Secondary Buyouts: Eine empirische Untersuchung von Werttreibern

Philipp Manchot Secondary Buyouts

GABLER RESEARCH Strategic Finance Herausgegeben von Prof. Ulrich Hommel, Ph.D. und Prof. Dr. Gerhard Picot

Die Schriftenreihe veröffentlicht herausragende Forschungsarbeiten zu aktuellen Fragestellungen der Unternehmensfinanzierung, die eine gesamtstrategische Bedeutung für die zukünftige Unternehmensentwicklung haben. Die Bände dieser Reihe befassen sich insbesondere mit Finanzierungsthemen für Familienunternehmen, die sich aus den Veränderungen der rechtlichen Rahmenbedingungen und des Finanzmarktumfelds ergeben. Sie leisten einen Beitrag zur wissenschaftlichen Beantwortung der behandelten Fragestellungen und geben zugleich wichtige Impulse für die Unternehmenspraxis.

Philipp Manchot

Secondary Buyouts Eine empirische Untersuchung von Werttreibern Mit einem Geleitwort von Prof. Ulrich Hommel, Ph.D.

RESEARCH

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

Dissertation European Business School, Oestrich-Winkel, 2009

1. Auflage 2010 Alle Rechte vorbehalten © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2010 Lektorat: Ute Wrasmann | Stefanie Loyal Gabler Verlag ist eine Marke von Springer Fachmedien. Springer Fachmedien ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-2079-9

Geleitwort

V

Geleitwort Die im Sommer 2005 entfachte Kapitalismus- und Heuschreckendebatte stellte den Ausgangspunkt vieler zuletzt erstellten wissenschaftlicher Untersuchungen im Bereich der Beteiligungsfinanzierung dar; so auch die vorliegenden Arbeit. Seit der zweiten Hälfte der 90er Jahre konnte ein stetiges Wachstum der Beteiligungsfinanzierungsbranche in Deutschland und Europa verzeichnet werden. Das Geschäftsmodell dieser Private Equity Unternehmen sieht vor, dass nach einer Haltedauer von 3-7 Jahren ein Portfoliounternehmen wieder veräußert wird. Zu Beginn der ersten Dekade des neuen Jahrtausends wurden somit zahlreiche Unternehmen von Finanzinvestoren zum Verkauf gestellt; gleichzeitig verfügten Finanzinvestoren über immer höhere Liquiditätszusagen ihrer Investoren. Dies führte dazu, dass entgegen des ursprünglichen Private Equity Modells die Portfoliounternehmen nicht nur an die Börse gebracht oder an einen strategischen Investor veräußert, sondern auch an einen weiteren Finanzinvestor verkauft wurden. Populärwissenschaftlich werden solche Secondary Buyouts (SBOs) eher kritisch gesehen und gerade in Deutschland häufig mit dem Niedergang von Traditionsunternehmen assoziiert (Grohe, Märklin). Konkret stellen sich in diesem Zusammenhang die Fragen, welchen Mehrwert ein weiterer Finanzinvestor beim Erwerb eines Unternehmens leisten kann, der nicht bereits vom veräußernden PEǦUnternehmen realisiert wurde und auf welcher Basis der zweite Investor seine Rendite erwirtschaftet? Hier setzt die Analyse des Verfassers an. Als erste wissenschaftliche Auseinandersetzung mit dem Transaktionsform Secondary Buyout analysiert er die generellen Charakteristika und Besonderheiten dieser Transaktionsform, um anschließend in einem mehrstufigen empirischen Verfahren (Interviews und Fragebogenerhebung) die Werttreiber detaillierter zu untersuchen. Für die empirische Untersuchung hat Philipp Manchot einen umfassenden Datensatz zu SBOǦTransaktionen zusammengestellt, welcher mit Hilfe eines linearen Strukturgleichungsmodells untersucht wird. Die Ergebnisse sind für Wissenschaft und Praxis von hoher Bedeutung und werfen zudem neue Fragen auf. Deshalb wünsche ich mir, dass diese Arbeit weitere Forschungsarbeiten rund um das Thema Secondary Buyout auslösen wird. Ich wünsche allen Lesern aus Praxis und Wissenschaft viel Freude bei der Lektüre dieses beeindruckenden Werks.

Ulrich Hommel

Vorwort

VII

Vorwort Die vorliegende Arbeit entstand im Rahmen meines Doktorandenstudiums an der European Business School und wurde im Sommer 2009 als Dissertation angenommen. Zum Entstehen dieser Arbeit haben viele Menschen beigetragen, denn ich an dieser Stelle danken möchte. Mein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater Prof. Ulrich Hommel, PH.D., der mich gelehrt hat was es heißt wissenschaftlich zu arbeiten und mir neben seinen wertvollen Ratschlägen dennoch immer die notwendige Freiheiten bei der Erstellung der Arbeit gewährte. Herrn Prof. Dr. Heinz Klandt danke ich für die Bereitschaft das Zweitgutachten zu übernehmen. Weiterhin möchte ich an dieser Stelle Frau Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner für die unterstützenden und motivierenden Gespräche im Vorfeld des Dissertationsvorhabens danken. Den eigenen Anspruch, auch eine praxisrelevante Arbeit zu verfassen konnte nur durch die Mitwirkung zahlreicher Private Equity Professionals und M&A Berater verwirklicht werden. So erhielt ich während meiner promotionsbegleitenden Tätigkeit bei Deloitte & Touche Corporate Finance den Einblick in die Praxis von Private Equity Transaktionen und konnte zudem wertvolle Kontakte in die Branche knüpfen. Für diese schöne Zeit und der (finanziellen) Unterstützung bei der empirischen Erhebung möchte ich stellvertretend für das ganze Team den beiden Partnern Dr. Sven Oleovnik und Dr. Theo Weber (heute GE Capital) danken. Für die wertvollen Kommentare bei der Erstellung des Fragebogens möchte ich Herrn Dr. Mirko Meyer-Schönherr (PAI Partners) danken. Herzlichen Dank auch allen Private Equity Professionals, die an den Interviews und der schriftlichen Umfrage teilgenommen haben und durch deren Angaben die empirische Datenbasis erst möglich wurde. Letztendlich bedarf es trotz der besten fachlichen Unterstützung gerade bei einem so langen Projekt wie einer Dissertation auch immer Unterstützer und Motivatoren aus dem privaten Umfeld. Hier gilt es insbesondere die zu erwähnen, mit denen ich einen großen Teil meiner Dissertationszeit in der Bayerischen Staatsbibliothek verbracht habe und die neben den aufheiternden Gesprächen in diversen Pausen auch wertvolle Diskussionspartner waren (insbesondere Florian Muschawek, Boris Töller, Matthias Ambiel und Benjamin Pfeiffer). Neben dem Münchner Kreis möchte ich auch meine Doktoranden-Kollegen an der Ebs danken (insbesondere Rico Baumann), die mir als externen Doktorand immer das Gefühl gaben ein Teil des Lehrstuhlteams zu sein, wenn auch in der Außenstelle München. Diese Arbeit wäre aber sicherlich ohne eine besondere Person nie entstanden; meine Frau Julia hat mich zu jeder (noch so schwierigen) Zeit motiviert und mit viel Geduld tatkräftig unterstützt. Dafür und für das erfüllende Leben – seit Sie an meiner Seite ist – möchte ich Ihr danken, auch wenn dies eigendlich gar nicht möglich ist. Julia und unserem wunderbaren Sohn Moritz ist diese Arbeit gewidmet. Philipp Manchot

Inhaltsverzeichnis

IX

Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis ........................................................................................................ XIII Tabellenverzeichnis ...............................................................................................................XV Formelverzeichnis ............................................................................................................. XVII Abkürzungsverzeichnis ....................................................................................................... XIX Symbolverzeichnis ............................................................................................................ XXIII Anhangsverzeichnis ............................................................................................................ XXV 1 Einleitung ............................................................................................................................ 1 1.1 Hintergrund des Forschungsvorhabens ....................................................................... 1 1.2 Problemstellung und Zielsetzung ................................................................................ 3 1.3 Forschungsprozess ...................................................................................................... 7 1.4 Aufbau der Arbeit...................................................................................................... 10 2 Kontext und begriffliche Grundlagen............................................................................. 13 2.1 Einordnung des Themas innerhalb der Betriebswirtschaft ....................................... 13 2.2 Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe................... 19 2.2.1 Private Equity ................................................................................................. 20 2.2.2 Buyout ............................................................................................................ 24 2.2.2.1 Begriffsabgrenzung Buyout ............................................................. 24 2.2.2.2 Variationsmöglichkeiten hinsichtlich der Käufergruppen ............... 26 2.2.2.3 Variationsmöglichkeiten hinsichtlich des Verkäufers ..................... 33 2.2.2.4 Variationsmöglichkeiten hinsichtlich der Finanzierung der Transaktion....................................................................................... 39 2.2.2.4.1 Bedeutung des Fremdkapitals.......................................... 40 2.2.2.4.2 Die Bedeutung des Leverage-Effektes und der Kapitalstruktur ................................................................. 43 2.2.2.4.3 Die Finanzierung von Buyouts ........................................ 45 2.2.2.4.4 Finanzierungsinstrumente ................................................ 50 2.2.2.5 Weitere Variationsmöglichkeiten..................................................... 61 2.2.2.6 Systematisierung der Buyout-Typen ................................................ 64 3 Untersuchungsgegenstand Secondary Buyout ............................................................... 65 3.1 Ausprägung und Entwicklung ................................................................................... 65 3.2 Charakteristika und Besonderheiten von Secondary Buyouts ................................. 70 3.3 Abgrenzung von nahestehenden Begriffen ............................................................... 78 3.4 Zusammenfassung und Definition ............................................................................ 82

X

Inhaltsverzeichnis

4 Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick ....................................................... 85 4.1 Theorien zur Wertgenerierung in Secondary Buyouts .............................................. 85 4.1.1 Erklärungsrelevante Theorien und Konzepte im Überblick ........................... 85 4.1.2 Neue Institutionenökonomie .......................................................................... 88 4.1.2.1 Property-Rights-Theorie .................................................................. 88 4.1.2.2 Transaktionskostentheorie................................................................ 90 4.1.2.3 Principal-Agent-Theorie .................................................................. 93 4.1.2.4 Asymmetrische Informationsverteilung ........................................... 97 4.1.3 Ressourcenorientierter Ansatz........................................................................ 98 4.1.4 Entrepreneurship-Theorie............................................................................. 107 4.1.5 Zusammenfassung der theoretischen Ansätze.............................................. 109 4.2 Stand der Forschung ................................................................................................ 111 4.2.1 Forschungsansätze zum Thema Buyout ....................................................... 111 4.2.2 Wertschöpfungshypothese ........................................................................... 115 4.2.3 Werttransferhypothese ................................................................................. 116 4.2.4 Zusammenfassung der empirischen Forschungsarbeiten zur Wertenerierung in Buyouts .................................................................................................... 121 4.3 Kritische Betrachtung der Erfolgsmessgrößen ........................................................ 124 4.3.1 Zeitpunkt der Erfolgsmessung ..................................................................... 124 4.3.2 Art der Erfolgsmessung ................................................................................ 125 4.3.2.1 Beteiligungsrentabilitätsmaße ........................................................ 125 4.3.2.2 Subjektive Erfolgskriterien ............................................................ 127 4.3.2.3 Weitere Erfolgsmaße ...................................................................... 128 4.4 Merkmale und Systematisierung von Werttreibern ................................................ 130 4.4.1 Die Mechanik von Werttreibern in Buyouts ................................................ 130 4.4.2 Systematisierung von Werttreibern in Buyouts ........................................... 134 4.4.3 Die Bedeutung der Werttreiberkategorien im direkten Vergleich ............... 146 5 Expertenstudie ................................................................................................................ 151 5.1 Methodik ................................................................................................................. 151 5.2 Datenbasis und Forschungsfragen ........................................................................... 154 5.3 Darstellung und Interpretation der Ergebnisse ........................................................ 156 5.4 Zusammenfassung der Ergebnisse der Expertenstudie ........................................... 164 6 Hypothesenbildung ......................................................................................................... 167 7 Untersuchungskonzeption.............................................................................................. 177 7.1 Erhebungsinstrumentarium ..................................................................................... 177 7.2 Methoden der Datenanalyse .................................................................................... 180

Inhaltsverzeichnis

XI

7.2.1 Methodische Grundlage der Kausalanalyse ................................................. 180 7.2.2 Modellschätzung mit dem Partial-Least-Squares-Verfahren ....................... 188 7.2.3 Gütemaße für die Beurteilung von PLS-Modellen ...................................... 194 7.2.3.1 Beurteilung von Strukturmodellen ................................................. 194 7.2.3.2 Beurteilung reflektiver Messmodelle ............................................. 197 7.2.3.3 Beurteilung formativer Messmodelle............................................. 199 7.2.4 Auswahl des Schätzverfahrens im Rahmen des Vergleiches von kovarianzbasierten und PLS-Verfahren ....................................................... 201 7.3 Grundgesamtheit ..................................................................................................... 207 7.4 Fragebogendesign.................................................................................................... 212 7.4.1 Operationalisierung der latenten Variablen.................................................. 212 7.4.2 Aufbau des Fragebogens .............................................................................. 221 8 Datenerhebung, Analyse und Interpretation ............................................................... 223 8.1 Datenerhebung ........................................................................................................ 223 8.2 Repräsentativität und Merkmale der Stichprobe ..................................................... 228 8.3 Deskriptive Statistik und univariate Auswertungen ................................................ 232 8.3.1 Merkmale der untersuchten SBOs................................................................ 232 8.3.1.1 Beteiligte PE-Unternehmen ........................................................... 233 8.3.1.2 SBO-Transaktionen ........................................................................ 236 8.3.2 Untersuchung der Werttreiber in SBOs ....................................................... 242 8.3.3 Vergleich der Werttreiber aus Primär- und Sekundärinvestition ................. 246 8.4 Kausalanalyse des linearen Strukturgleichungsmodells mit latenten Variablen ................................................................................................................. 251 8.4.1 Empirischer Test des Grundmodells und Beurteilung der Messergebnisse . 251 8.4.1.1 Vorbereitung der Modellschätzung ................................................ 251 8.4.1.2 Beurteilung des reflektiven Messmodells ...................................... 253 8.4.1.3 Beurteilung der formativen Messmodelle ...................................... 254 8.4.1.4 Beurteilung der Güte des Strukturmodells ..................................... 258 8.4.2 Anpassung des Strukturgleichungsmodells .................................................. 261 8.5 Interpretation der Ergenbisse der Kausalanalyse .................................................... 264 9 Schlussbetrachtung ......................................................................................................... 271 9.1 Grenzen der Arbeit und weiterer Forschungsbedarf ............................................... 271 9.2 Implikationen der Ergebnisse für die Beteiligungspraxis ....................................... 274 9.3 Zusammenfassung der Arbeit.................................................................................. 276 Anhang .................................................................................................................................. 281 Literaturverzeichnis ............................................................................................................. 295

Abbildungsverzeichnis

XIII

Abbildungsverzeichnis Abbildung 1:

Angewandter Forschungsprozess hinsichtlich der Theorie und des Praxisbezugs ..................................................................................... 8

Abbildung 2:

Dreistufiger Entrepreneurial-Finance-Ansatz .............................................. 19

Abbildung 3:

Definitorische Einordnung von Private Equity ............................................ 23

Abbildung 4:

Nachfolgealternativen .................................................................................. 34

Abbildung 5:

Alternativen bei der Abspaltung von Konzerneinheiten.............................. 36

Abbildung 6:

Idealtypische Struktur einer Buyout-Transaktion ........................................ 46

Abbildung 7:

Finanzierungsarten und -instrumente........................................................... 50

Abbildung 8:

Klassifizierung von Buyouts ........................................................................ 64

Abbildung 9:

Secondary Buyout aus Perspektive des Käufers und Verkäufers ................ 66

Abbildung 10:

Volumen der Desinvestitionen in Europa .................................................... 69

Abbildung 11:

Anzahl der Transaktionen und Volumen der unterschiedlichen Deal-Flow-Kanäle in Europa ....................................................................... 70

Abbildung 12:

Buyout Performance nach Verkäufermerkmal ............................................ 78

Abbildung 13:

Argumentationsschema des ressourcenorientierten Ansatzes ................... 101

Abbildung 14:

Beschäftigungswachstum in Buyouts ........................................................ 118

Abbildung 15:

Messpunkte und Messgrößen der Wertsteigerung entlang der Buyout-Phasen ..................................................................................... 125

Abbildung 16: Abbildung 17:

Vereinfachte Darstellung der Wertsteigerung in Buyouts ......................... 134 Systematisierung der Werttreiber nach DÖRDRECHTER & KAUTZSCH (2003) ................................................. 135

Abbildung 18:

Drei Dimensionen der Wertgenerierung in Buyouts ................................. 136

Abbildung 19:

Gründe der Wertgenerierung ..................................................................... 137

Abbildung 20:

Werttreiberkategorien in Buyouts .............................................................. 139

Abbildung 21:

Veränderung der Wertsteigerungskomponenten........................................ 148

Abbildung 22:

Hauptursache für die Wertsteigerung in überdurchschnittlich erfolgreichen Buyouts ................................................................................ 149

Abbildung 23:

Zusammenstellung der Interviewpartner in der Expertenstudie ................ 155

Abbildung 24:

Bedeutung der einzelnen Werttreiberkategorien in einem SBO ................ 161

XIV

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 25:

Schematische Darstellung des Forschungsmodells ................................... 175

Abbildung 26:

Beispielhafte Darstellung eines Kausalmodells ......................................... 182

Abbildung 27:

Darstellung eines reflektiven und formativen Messmodells ...................... 185

Abbildung 28:

Darstellung der drei Varianten für Messmodelle latenter Variablen im Strukturmodell ..................................................................... 190

Abbildung 29:

Vorgehensweise des PLS-Algorithmus für das Basismodell nach Wold .. 192

Abbildung 30:

Territoriale Verteilung der Transaktionsanzahl in der Grundgesamtheit .. 210

Abbildung 31:

Zeitliche Verteilung der Beobachtungen in der Grundgesamtheit ............ 210

Abbildung 32:

Konzentration des SBO-Marktes in der Grundgesamtheit ........................ 211

Abbildung 33:

Operationalisierung formativer Konstrukte nach DIAMANTOPOULOS & WINKLHOFER (2001) ...................................... 214

Abbildung 34: Abbildung 35:

Ablauf der Datenerhebung ......................................................................... 225 Vergleich der Stichprobe mit der Grundgesamtheit hinsichtlich der Länderverteilung der Transaktionen ................................................... 229

Abbildung 36:

Verteilung der Branchenzugehörigkeit innerhalb der Stichprobe ............. 230

Abbildung 37:

Investitionszeitpunkte der Stichprobe und des Gesamtmarktes................. 231

Abbildung 38:

SBO-Erfahrung der befragten Beteiligungsunternehmen .......................... 235

Abbildung 39:

Investmentfokus der an der Erhebung beteiligten Private-Equity-Unternehmen ..................................................................... 235

Abbildung 40:

Quelle des Deal-Flows ............................................................................... 236

Abbildung 41:

Desinvestitionen in der Stichprobe ............................................................ 238

Abbildung 42:

Verteilung des Enterprise-Values in der Stichprobe .................................. 240

Abbildung 44:

Struktur- und Messmodell für den wirtschaftlichen Erfolg von Secondary Buyouts in SmartPLS ........................................................ 252

Abbildung 45:

Empirische Testergebnisse für das Grundmodell ...................................... 259

Abbildung 46:

Erweiterung des Grundmodells.................................................................. 263

Tabellenverzeichnis

XV

Tabellenverzeichnis Tabelle 1:

MBO-Definitionen ....................................................................................... 29

Tabelle 2:

LBO-Definitionen ........................................................................................ 42

Tabelle 3:

Charakteristika von Eigen- und Fremdkapital ............................................. 47

Tabelle 4:

Zusammenfassung möglicher Vor- und Nachteile von Secondary Buyouts 75

Tabelle 5:

Vergleich von Secondary Buyouts und LeveragedRekapitalisierungen...................................................................................... 82

Tabelle 6:

Überblick über die Theorieansätze zur Erklärung von Wertgenerierung in Buyouts ........................................................................ 87

Tabelle 7:

Empirische Forschungsstränge zur Wertgenerierung in Buyouts .............. 122

Tabelle 8:

Zusammenfassung der Hypothesen ........................................................... 174

Tabelle 9:

Zusammenfassung der Hypothesen zu totalen Effekten der indirekt wirkenden latent exogenen Variablen .......................................... 175

Tabelle 10:

Vor- und Nachteile der schriftlichen Befragung ........................................ 179

Tabelle 11:

Merkmale reflektiver und formativer Messmodelle .................................. 186

Tabelle 12:

Prüfkriterien für PLS-Modelle ................................................................... 201

Tabelle 13:

Kovarianzstrukturmodell und PLS im Vergleich ...................................... 206

Tabelle 14:

Größenmerkmale in der Grundgesamtheit in Millionen Euro ................... 211

Tabelle 15:

Werttreiberkategorien und Werttreiber von Secondary Buyouts............... 220

Tabelle 16:

Rücklauf der Fragebogenerhebung in der Hauptuntersuchung ................. 227

Tabelle 17:

Charakteristika der Investoren .................................................................. 233

Tabelle 18:

Haltedauer der Transaktionen .................................................................... 237

Tabelle 19:

Verteilung der Eigenkapitalanteile ............................................................ 238

Tabelle 20:

Managementbeteiligung ............................................................................. 239

Tabelle 21:

Enterprise-Value und Anteil der Finanzierungsinstrumente...................... 240

Tabelle 22:

Rendite der Transaktionen von Primär- und Sekundärinvestor. ................ 241

Tabelle 23:

Unternehmensentwicklung ........................................................................ 242

Tabelle 24:

Univariate Darstellung der Werttreiber in der Sekundärinvestition .......... 244

Tabelle 25:

Zusammenfassung der signifikanten Ergebnisse der t-Tests ..................... 247

Tabelle 26:

Zusammenfassung der signifikanten Ergebnisse der WilcoxonRangsummen-Tests .................................................................................... 249

Tabelle 27:

Gütemaße des reflektiven Konstrukts Wirtschaftlicher Erfolg des Portfoliounternehmens ........................................................................ 254

XVI

Tabellenverzeichnis

Tabelle 28:

Gewichte, Signifikanz und VIF-Werte des Konstrukts Financial Arbitrage ................................................................................... 256

Tabelle 29:

Gewichte, Signifikanz und VIF-Werte des Konstrukts Financial Engineering ............................................................................... 256

Tabelle 30:

Gewichte, Signifikanz und VIF-Werte des Konstrukts Operative Verbesserung............................................................................. 256

Tabelle 31:

Gewichte, Signifikanz und VIF-Werte des Konstrukts Strategische Verbesserung ......................................................................... 257

Tabelle 32:

Gewichte, Signifikanz und VIF-Werte des Konstrukts Verbesserung der Corporate Governance .............................................................................. 257

Tabelle 33:

Gewichte, Signifikanz und VIF-Werte des Konstrukts Mentoring ........... 258

Tabelle 34:

Parameterschätzung im Strukturmodell der Hauptuntersuchung .............. 260

Tabelle 35:

Totale Effekte der Hauptuntersuchung ...................................................... 261

Tabelle 36:

Gütekriterien der Variablen „Erfolgreicher Investor“, „Spezialisierung“ im erweiterten Modell ................................................................................ 262

Formelverzeichnis

XVII

Formelverzeichnis Formel 1: Leverage-Effekt ..................................................................................................... 43 Formel 2: Risikofunktion des Eigenkapitalgebers ................................................................. 44 Formel 3: Vereinfachte Form des Beteiligungsrentabilitätsmaßes Money Multiple ........... 126 Formel 4:

Bedingung für das Beteiligungsrentabilitätsmaß IRR ........................................ 127

Formel 5: Grundform der Transaktionsrendite .................................................................... 131 Formel 6: Grundform der Unternehmensbewertung ............................................................ 131 Formel 7: Unternehmensbewertung bei konstanter Wachstumsrate.................................... 131 Formel 8: Zerlegung der Transaktionsrendite in die grundlegenden wertbeeinflussenden Effekte ............................................................................... 132 Formel 9: Vereinfachte Unternehmensbewertung von Portfoliounternehmen .................... 137 Formel 10: Regressionsgleichung des Strukturmodells ......................................................... 183 Formel 11: Reflektives Messmodell latenter endogener Variablen ....................................... 189 Formel 12: Reflektives Messmodell latenter exogener Variablen ......................................... 189 Formel 13: Formatives Messmodell latenter exogener Variablen ......................................... 189 Formel 14: Formatives Messmodell latenter endogener Variablen ....................................... 189 Formel 15: Schätzfunktion latenter endogener Variablen ..................................................... 191 Formel 16: Schätzfunktion latenter exogener Variablen ....................................................... 191 Formel 17: Effektstärke ......................................................................................................... 195 Formel 18: Stone-Geisser-Test-Kriterium ............................................................................. 196 Formel 19: Composit Reliability............................................................................................ 197 Formel 20: Cronbachs Alpha ................................................................................................. 198 Formel 21: Durchschnittlich erfasste Varianz (AVE-Maß) ................................................... 198 Formel 22: ‫ܽݏ݌‬-Index undܿ‫ݒݏ‬-Index zur Berechnung der Expertenvalidität ....................... 199 Formel 23: Varianzinflationsfaktor ........................................................................................ 200

Abkürzungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis AFIC

Association Française des Investisseurs en Capital

Akt G

Aktiengesetz

AMOS

Analysis of Moment Structures

ATU

Auto-Teile-Unger

AVE

Average Variance Extracted

BIMBO

Buyin Management Buyout

BVK

Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e. V.

CAPM

Capital Aset Pricing Model

CDO

Collateralized Debt-Obligations

CEO

Chief Executive Officer

CEPRES

Center of Private Equity Research

CF

Cashflow

CFO

Chief Financial Officer

CLO

Collateralized Loan-Obligations

CMBOR

Center for Management Buyout Research

Co.

Company

Cov-lite

Covenant Light Loans

CVC

Corporate Venture-Capital

DEV

durchschnittlich erfassten Varianz

Dipl. Kfm.

Diplomkaufmann

EBIT

Earnings before Interest and Taxes

EBITDA

Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation

EBO

Employee-Buyout

EK

Eigenkapital

et al.

et alii

EUR

Euro

EVCA

European Private Equity and Venture Capital Association

EVCA

Enterprise-Value

F&E

Forschung & Entwicklung

FCFF

Freie Unternehmens-Cashflows

FH

Forschungshypothese

XIX

XX

FHT

Abkürzungsverzeichnis

Forschungshypothese der totalen Effekte

FK

Fremdkapital

GmbH

Gesellschaft mit beschränkter Haftung

HLT

Highly Leveraged Transactions

HYB

High-Yield-Bonds

i. e. S.

im engeren Sinn

i. w. S.

im weiteren Sinn

IBO

Investor-led Buyout

IPO

Initial Public Offering

IRR

Internal Rate of Return

KKR

Kohlberg Kravis Roberts & Co.

K-Q

Kleinste Quadrate

LBO

Leveraged Buyout

LISREL

Linear Structural Relationships

LMBO

Leveraged Management-Buyout

LVPLS

Latent Variables Path Analysis with Partial-Least-Squares Estimation

M&A

Mergers & Akquisition(s)

Max

Maximum

MBI

Management-Buyin

MBO

Management-Buyout

MEBO

Management-and-Employee-Buyout

Min

Minnimum

MLBO

Management-leveraged Buyout

MM

Money Multiple

NewCo

New Company

NPV

Net Present Value (Barwert)

OBO

Owner-Buyout

P

Persönlich

PE

Private Equity

PIK

Payment-in-Kind

PLS

Partial Least Squares

R&D

Research & developement

Abkürzungsverzeichnis

S&P

Standart & Poors

S.

Seite

SBO

Secondary Buyout

T

Telefonisch

UK

United Kingdom

US

United States

USA

United States of America

USD

United States Dollars

VC

Venture-Capital

Vgl.

Vergleiche

VIF

Varianzinflationsfaktor

WACC

Weighted Average Cost of Capital

z. B.

zum Beispiel

XXI

Symbolverzeichnis

XXIII

Symbolverzeichnis ߟ

Vektor der latent endogene Variable

ߦ

Vektor der latent exogene Variable

߀

Pfadkoeffizientenmatrix des Vektors der endogenen latenten Variable

߁

Pfadkoeffizientenmatrix des Vektors der exogenen latenten Variable

ߞ

Vektor der Residuen (Strukturfehler)

‫ݔ‬௜

Indikator i der exogenen latenten Variable

‫ݕ‬௜

Indikator i der endogenen latenten Variable

߉௫ǡ௬

Koeffizientenmatrix (Faktorladungsmatrix der Vektoren x bzw. y)

ߎఎǡక

Matrizen der multiplen Regressionskoeffizienten

ߝ௫ǡ௬

Vektoren x bzw. y der Residuen

ߜఎǡక

Vektoren der Residuen der multiplen Regression

‫ݓ‬ఎǡక

Gewichte der endogenen bzw. exogenen latenten Variablen ߟƸ ‫ߦ݀݊ݑ‬መ

ߩ௖

Composit Reliability

ߣ௜

Ladung der Indikatorvariable

ߙ

Cronbachs Alpha

Cov ‫ܧ‬ௗ ݂

ଶ

Kovarianz Quadratsumme der Prognosefehler Effektstärke

g

Konstante Wachstumsrate der Cashflows

k

Durchschnittliche Kapitalkosten

N

Anzahl der Beobachtungen in der Grundgesamtheit

n

Anzahl der Beobachtungen in der Stichprobe

ܱௗ p

Quadratsumme aus der Differenz von geschätztem Wert und Mittelwert der verbleibenden Daten aus der Blindfolding-Prozedur Irrtumswahrscheinlichkeit

‫݌‬௦௔ Ȁܿ௦௩

Indizes zur Expertenvalidität

ܳଶ

Stone-Geisser-Test-Kriterium

ܴ

ଶ

Multiples Bestimmtheitsmaß der linearen Regression

R

Transaktionsrendite

T

Empirischer t-Wert

‫ݎܽݒ‬ሺߝ௜ ሻ

Fehlervarianz der Indikatorvariable

Anhangsverzeichnis

XXV

Anhangsverzeichnis Anhang 1: Interviewliste Expertenstudie PE Investmentmanager ......................................... 281 Anhang 2: Interviewliste Expertenstudie PE Berater und Manager ...................................... 281 Anhang 3: Interviewleitfaden ................................................................................................. 282 Anhang 4: Anschreiben Fragebogen ...................................................................................... 285 Anhang 5: Fragebogen ........................................................................................................... 286 Anhang 6: Informations- und Weingutschein ........................................................................ 294 Anhang 7: Projekt-Website .................................................................................................... 295 Anhang 8: Online-Fragebogen ............................................................................................... 295

Hintergrund des Forschungsvorhabens

1 1.1

1

Einleitung Hintergrund des Forschungsvorhabens

Seit Mitte der 80er Jahre erfreut sich das Forschungsgebiet des Private Equity, begleitet durch das starke Wachsen der Beteiligungsindustrie,1 eines stetig wachsenden Interesses der wissenschaftlichen Forschergemeinschaft. Obwohl die Zahl wissenschaftlicher Beiträge zu diesem Forschungsfeld beständig zunimmt, sind nach wie vor zahlreiche Fragen über Systematik und Eigenschaften dieser Finanzierungsart unbeantwortet.2 Eine besondere Hürde für wissenschaftliche Arbeiten stellt die Tatsache dar, dass Beteiligungsunternehmen (im Folgenden auch Finanz- oder Private-Equity-Investoren genannt) in der Regel Transparenz scheuen und freiwillig normalerweise keine Details über Transaktionen offenlegen. Dass sie nur sehr selten zur Auskunft verpflichtet sind, macht breit angelegte quantitative Untersuchungen schwierig, was wiederum dazu führt, dass sich ein Großteil der empirischen Untersuchungen auf das „Going-private“, also die Übernahme eines börsennotierten Unternehmens: mit anschließendem Delisting, beschränkt.3 Dennoch wurden bis zum heutigen Zeitpunkt zahlreiche Facetten des Beteiligungsgeschäftes analysiert. Diese beinhalten beispielsweise das Fundraising, Vertragsbedingungen, Beziehungen zwischen dem Beteiligungsunternehmen und dem Target-Unternehmen wie auch den Investoren, Performance, Werttreiber bis hin zu Exit-Kriterien und -Prozessen. Eine zentrale Charakteristik des Private-Equity-Investments liegt in dem begrenzten Investitionszeitraum durch das Beteiligungsunternehmen.4 Das heißt, Beteiligungsgesellschaften streben in der Regel keine dauerhafte Beziehung an, sondern verstehen sich als ein Partner auf Zeit. Am Ende dieser Halte- bzw. Investitionsdauer stehen dem Beteiligungsunternehmen unterschiedliche Möglichkeiten zur Veräußerung (auch Desinvestition genannt) offen. Zum Thema Exit, insbesondere zu den Strategien und zum Management einer solchen Phase, finden sich im wissenschaftlichen Schrifttum zahlreiche Arbeiten.5 Ebenso setzen sich zahlreiche Autoren mit der Exit-Möglichkeit eines Börsenganges, dem „Initial Public Offering“ (IPO) und den dazugehörigen Aspekten auseinander.6

1 2 3

4 5 6

Vgl. EVCA (2008a), S. 70 ff. Vgl. GOMPERS & LERNER (2001), S. 145 f. Grund hierfür sind die Verpflichtungen gegenüber der Börsenaufsicht, die meist sehr gute Finanzdaten für die Zeit vor und während des Going Private bis hin zum Abschluss des Squeez-out ermöglichen. Vgl. GOMPERS & LERNER (2004), S. 7; PAFFENHOLZ (2004), S. 1. Vgl. z. B. PAFFENHOLZ (2004); PRESTER (2000); POVALY (2006). Vgl. z. B. NEUS & WALZ (2005); GOMPERS & LERNER (2004); BARRY et al. (1990).

P. Manchot, Secondary Buyouts, DOI 10.1007/978-3-8349-8899-7_1, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2010

2

Einleitung

Neben dem früher oftmals als „Königsweg“7 bezeichneten IPO stehen dem veräußernden Beteiligungsunternehmen jedoch noch folgende Möglichkeiten zur Verfügung: •

Trade-Sale (Verkauf an einen strategischen Investor),

•

Buy-Back (Rückkauf der Anteile durch den Alteigentümer oder Gründer),8

•

Secondary Buyout (Verkauf an einen weiteren Finanzinvestor),9

•

Liquidation (bei Totalverlust des Investmets).

Eine besondere Bedeutung kommt durch die Entwicklung der letzten Jahre dem Secondary Buyout zu. So spielten im Jahr 2002 Secondary Buyouts als Exit-Methode mit knapp 2 Prozent der Transaktionen und des Volumens von europäischen Buyouts nahezu keine Rolle. Doch nahmen deren Anzahl und Volumen in den letzten Jahren stetig zu. Laut der Marktstatistiken des Europäischen Private Equity Verbandes (EVCA) waren Secondary Buyouts im Jahr 2007 mit 29,7 Prozent des devestierten Kapitals der führende Exit-Kanal, gefolgt von Trade-Sales.10 Damit stellten Secondary Buyouts in den Jahren 2004–2007 neben den Trade-Sales die wichtigste Exit-Alternative dar. Dennoch wurden und werden Secondary Buyouts, insbesondere seitens der Presse und Politik, kritisch und durchaus mit Argwohn betrachtet. Dies liegt auch an einigen prominenten Unternehmen, deren Finanzierungsstruktur durch die Übernahme des Folgeinvestors so schwach wurde, dass die Fremdkapitalzinsen nicht mehr aus dem operativen Geschäft bedient werden konnten, nachdem die Umsätze aufgrund von marktüblichen Schwankungen kurzfristig zurückgingen.11 Diese Entwicklung wirft entscheidende Fragen zur Wertgenerierung dieses Buyout-Typus auf. Als erste umfassende wissenschaftliche Betrachtung des Untersuchungsobjektes Secondary Buyout setzt hier die vorliegende Arbeit an. Dabei sollen neben grundlegenden Charakteristika und der Funktionsweise dieses speziellen Buyout-Typs die spezifischen Werttreiber theoretisch erörtert und empirisch überprüft werden.

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Vgl. GOMPERS & LERNER (2001), S. 159; FIEDLER & HELLMANN (2001), S. 14; BARTLETT (1999), S. 133 ff. Der Buy-Back kommt bei Buyouts sehr selten vor und findet eher im Frühphasen-finanzierten VentureCapital statt. Vgl. hierzu die Ausführungen zu den Phasen des Private Equity in Kapitel 2.1. Diese Methode wird in der Literatur oftmals auch Secondary Purchase genannt. Vgl. EVCA (2008a), S. 72. Als Beispiel sei in diesem Zusammenhang das von KKR finanzierte Unternehmen ATU genannt.

Problemstellung und Zielsetzung

1.2

3

Problemstellung und Zielsetzung

Ziel einer jeden erwerbswirtschaftlichen Beteiligungsgesellschaft ist es, durch die Veräußerung ihrer Geschäftsanteile an der während der Halteperiode erzielten Wertsteigerung des Unternehmens zu partizipieren und eine möglichst hohe Rendite auf das investierte Kapital zu erzielen.12 Verkauft nun eine Beteiligungsgesellschaft ihre Anteile an einem Portfoliounternehmen an einen weiteren Finanzinvestor, so stellt sich die Frage, was dieser besser kann als sein Wettbewerber,13 da ihm in der Regel nur noch ein beschränkter Teil der Wertsteigerungsmöglichkeiten bleibt.14 So wurde das Management normalerweise bereits vom ersten Investor beteiligt; ebenso wurden die Finanzierungsstruktur und meistens auch das Working Capital bereits optimiert.15 Ferner kann das verkaufende Beteiligungsunternehmen keine Liquiditäts- oder Synergie-Effekte und Kontrollprämien, wie z. B. beim Verkauf an einen strategischen Investor oder beim Börsengang, erzielen.16 Wenngleich Secondary Sales in der Literatur oft nur als „second-best“-Lösung bezeichnet werden,17 stiegen deren Volumina in Deutschland und Europa bis zu Beginn der Banken- und Finanzkrise im Jahr 2008, wie beschrieben, signifikant an.18 Kritiker von Secondary Buyouts sind der Ansicht, dass ein Grund für den wachsenden Anteil an Secondary Buyouts darin liegt, dass die zeitliche Begrenzung der Fondslaufzeiten und die hohen Kapitalzusagen der Investoren die Beteiligungsunternehmen unter einen enorm hohen Anlagedruck setzen. GOMPERS & LERNER (2000) zeigen, dass in solchen Phasen des hohen Liquiditätsangebotes die Bewertungen für Portfoliounternehmen steigen.19 Nach Ansicht der Kritiker würden die kaufenden Beteiligungsunternehmen auf der einen Seite nur nach schnellen Investments suchen, um die zugesagten Gelder investieren zu können, auch wenn der Markt pro Jahr nur eine feste Anzahl an neuen Buyout-Möglichkeiten bietet. Auf der anderen Seite müssen aufgrund des begrenzten Anlagezeitraumes der im Allgemeinen geschlossenen Fonds die verkaufenden Investoren ebenfalls möglichst zügig ihre Werte realisieren, um neues Geld sammeln und den nächsten Fonds auflegen zu können. Das

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19

Vgl. PAFFENHOLZ (2004), S. 83 f. Vgl. PINDUR (2007), S. 39. Vgl. BÜHLER & EISINGER (2006), S. 435. Vgl. HELDTSTÜCK (2006), S. 12. Das Working Capital stellt die Differenz der kurzfristig liquidierbaren Aktiva über die kurzfristigen Passiva. Dabei stellt das Working Capital ein Maß für die Liquidität des Unternehmens dar. Vgl. ZANTOW (2007), S. 493 f. und S. 507. Die Optimierungs-maßnahmen im Rahmen von Buyout-Transaktionen betreffen vor allem die Verlängerung der Zahlungsziele bei den Lieferanten und ein aktives Forderungsmanagement bei den Kunden. Vgl. PAFFENHOLZ (2004), S. 124. Vgl. ECKER (2004), S. 524 oder BOHNENKAMP (1999), S. 204. In diesem Zeitraum stiegen zwar auch generell die Volumina von Private-Equity-Transaktionen in Europa, dennoch konnte für den Buyout-Typ Secondary Buyout zusätzlich ein überdurchschnittliches Wachstum ausgemacht werden. Vgl. EVCA (2008a) S. 72. Vgl. MEIER (2006), S. 25; ECKER (2004), S. 526 f.

4

Einleitung

Schaffen wirklicher Werte sei gar nicht mehr möglich und die Renditen würden, insbesondere von einem zweiten Investor, lediglich über riskante Rekapitalisierungen20 oder durch das „Aussaugen“ der Unternehmen erwirtschaftet.21 Wissenschaftlich sind diese Annahmen der Kritiker jedoch nicht belegt und es stellt sich zunächt die Frage, warum der vorherige Investor überhaupt seine Beteiligung verkauft und wann dafür der optimale Zeitpunkt ist. CUMMING & MACINTOSH (2003b) argumentieren, dass ein Investor sich erst dann von einer Beteiligung trennt, “when the projected marginal value added as a result of the VC’s effort, at any given measurement interval is less than the projected costs of these efforts”22. Die ExitEntscheidung stellt sich demnach als eine sehr individuelle Situation dar, die in hohem Maße von den Zielsetzungen und der Beziehung des Beteiligungsunternehmens zu seinem Portfoliounternehmen abhängt. Zudem stellt die Veräußerung eines Portfoliounternehmens nach einer Haltedauer von drei bis sieben Jahren eine grundlegende Eigenschaft des Beteiligungsgeschäftes dar. Der Verkauf ist somit kein Ausdruck mangelnder Performance oder schlechter Zukunftsaussichten, sondern Teil des Geschäftes. Auch scheint sich die Praxis darüber einig zu sein, dass die Existenz von Secondary Buyouts in erster Linie ein Zeichen für die Reife des jeweiligen Private-Equity-Marktes ist.23 Dies geht mit der Beobachtung einher, dass der Anteil von Secondary Buyouts insbesondere in etablierten Märkten relativ hoch ist.24 Dennoch bestehen unterschiedliche Ansichten darüber, welche Werttreiber in Secondary Buyouts noch zu heben sind. In der wissenschaftlichen Literatur fanden Secondary Buyouts bislang nur wenig Beachtung.25 Die meisten Beiträge behandeln Secondary Buyouts im Rahmen einer anderen Fragestellung lediglich als eine mögliche Exit-Option, ohne aber seine Systematik und Besonderheiten

20

21

22 23 24 25

Vgl. STORN (2006), S. 19 f.; HELDTSTÜCK (2006), S. 11. Zu Rekapitalisierungen und deren Abgrenzung zu Secondary Buyouts vgl. Kapitel 3.3. Vgl. Die Namen der Heuschrecken (2006) und in diesem Zusammenhang die in Deutschland geführte „Heuschreckendebatte“. CUMMING & MACINTOSH (2003b), S. 109; CUMMING & MACINTOSH (2003a), S. 516. Vgl. Ergebnisse der geführten Interviews in Kapitel 5.3. Vgl. EVCA (2008a), S. 41. Der überwiegende Teil der Literatur zum Themengebiet Private Equity stammt aufgrund der Entstehungsgeschichte und der damit verbundenen längeren Historie aus den USA. Mit zunehmender Anzahl von Buyout-Transaktionen Ende der 80er Jahre in Deutschland und als Reaktion auf zahlreiche wissenschaftliche Auseinandersetzungen mit dem Thema Buyout in den USA entstand Anfang der 90er Jahre eine wachsende Anzahl an deutschsprachigen Publikationen zur Beteiligungsfinanzierung. Diese anfänglichen Forschungsbemühungen befassten sich vorwiegend mit der vergleichenden Analyse von Rahmenbedingungen und der Übertragbarkeit des US-amerikanischen Private-Equity-Konzepts auf Deutschland. Vgl. z. B. ALBACH et al. (1986); KLEMM (1988); NEVERMANN & FALK (1986). In den darauffolgenden Jahren richtet die deutschsprachige Forschung ihren Fokus dann auf finanztheoretische Analysen (vgl. z. B. THEN BERGH (1998); FORST (1993); GRÄPER (1993); VEST (1995)) und spezielle Aspekte der Beteiligungsfinanzierung wie z. B. Organisationsformen, Syndizierung, Steuerfragen, Bedeutung als Anlageklasse, Desinvestition. Vgl. z. B. PAFFENHOLZ (2004); BADER (1996); NATHUSIUS (2005), STEIN (2005); FRIEDRICH (2005). Zur Entwicklung der Forschungsstränge im Private Equity sei auf Kapitel 4.2 verwiesen.

Problemstellung und Zielsetzung

5

genauer zu betrachten.26 Die Ursache dafür dürfte zum einen die bis vor einigen Jahren geringe Anzahl von Secondary Buyouts sein.27 Zum anderen galt der Secondary Buyout lange Zeit als unattraktive und nicht erstrebenswerte Exit-Option eines Private-EquityInvestments.28 Dies führte dazu, dass die wissenschaftlichen Untersuchungen bislang hauptsächlich den attraktivsten Exit-Kanal, den Börsengang29, und den ebenfalls beliebten Trade-Sale30 fokussierten. VOIGTHAUS, SCHIERECK & KITZMANN (2004) untersuchen Secondary Buyouts erstmals explizit als Exit-Kanal und stellen deren Attraktivität für den Verkäufer fest.31 Die als explorativ einzuschätzende Arbeit32 vermittelt einen guten Eindruck davon, dass gängige Vorurteile gegenüber Secondary Buyouts als unrentable und unbeliebte Exit-Methode wohl nicht aufrechtzuhalten sind. Als eine der ersten Arbeiten, die sich umfassend mit dem BuyoutTypus Secondary Buyouts befasst, ist ein Beitrag von WRIGHT, ROBBIE & ALBRIGHTON (2000b) zu erwähnen.33 Die Autoren analysieren in dem Artikel grundlegende Eigenschaften und Rahmenbedingungen von Secondary Buyouts und leisten damit die erste wissenschaftliche Veröffentlichung zu diesem Thema.34 Dabei können sie beispielsweise nachweisen, dass Secondary Buyouts vermehrt im traditionellen verarbeitenden Gewerbe vorkommen und länger beim vorherigen Investor verbleiben als Beteiligungen, die an die Börse gebracht werden.35 Was in der bisherigen wissenschaftlichen Diskussion jedoch bislang völlig unbeachtet bleibt, ist die Frage nach den Werttreibern (im Folgenden auch Werthebel genannt) von Secondary Buyouts. Diese scheinen seitens der theoretischen Betrachtung jedoch besonders interessant, greifen doch gerade bei Secondary Buyouts die klassischen Erkärungsansätze und Theorien zur Wertgenerierung in Buyouts nur bedingt. Während in den 80er Jahren insbesondere die

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Vgl. z. B. POVALY (2006), PAFFENHOLZ (2004); PRESTER (2000). Dies gilt insbesondere bei Secondary Buyouts, die längere Haltezeiten aufweisen oder vom Folgeinvestor bereits wieder veräußert wurden. Vgl. ECKER (2004), S. 524; WALL & SMITH (1997), S. 9; BOHNENKAMP (1999), S. 204. Vgl. z. B. BARRY et al. (1990); BLACK & GILSON (1998); HALL (2002). Vgl. z. B. PETTY et al. (2003); MURRAY (1994). VOIGTHAUS et al. (2004), S. 12 ff. untersuchen den Unterschied der Exit Multiples von Secondary Buyouts, Management-Buyouts und Trade-Sales. Dabei können für Secondary Buyouts die höchsten Multiplikatoren festgestellt werden. Der Datensatz kann nach Meinung der Autoren nicht als repräsentativ angesehen werden. Dabei verweisen die Autoren explizit auf den fehlenden wissenschaftlichen Diskurs und Kenntnisstand rund um das Thema Secondary Buyout mit den Worten: “As yet, however, the extent, nature and rational for secondary buy-outs and buy-ins is not well understood.” WRIGHT et al. (2000b), S. 22. Die Autoren des Artikels verwendeten die CMBOR-Datenbank, aus der sie 229 SBO-Transaktionen identifizieren und normalen Buyouts gegenüberstellten. In einem zweiten Schritt wurden 13 anonymisierte Interviews ausgewertet. Vgl. WRIGHT et al. (2000b), S. 37. Eine detaillierte Beschreibung der Ergebnisse finden sich in Kapitel 0.

6

Einleitung

Effizienztheorie36 von JENSEN (1989a) durch die Reduzierung von Agency-Kosten die wichtigste Rolle für die Erklärung von Buyouts spielte,37 wurden in den folgenden Jahren weitere Ursachen zur Erklärung von Wertsteigerung in Buyouts entwickelt. Dazu zählen beispielsweise die Erweiterung des unternehmerischen Freiraums, die Abnahme von Bürokratie sowie die Bedeutung einer Individuellen Strategie seitens der Beteiligungsgesellschaften.38 Allerdings steht, wie eingangs erwähnt, bei einem Secondary Buyout nur noch eine begrenzte Anzahl der üblichen Werthebel zur Verfügung und der zweite Investor sieht sich mit anderen Grundvoraussetzungen konfrontiert. Es konnte im Rahmen der hier durchgeführten Literaturrecherche keine wissenschaftliche Arbeit ausfindig machen, die die Werttreiber in Secondary Buyouts theoretisch oder empirisch untersucht. Bisherige Arbeiten analysieren lediglich die Werttreiber von einzelnen Aspekten der Buyouts und unterscheiden zudem nicht zwischen Primär- und Sekundärinvestition.39 Diese Forschungslücke soll mit der vorliegenden Arbeit geschlossen werden. Ziel des Forschungsprojektes ist es daher, die wesentlichen Werttreiber in Secondary Buyouts zu identifizieren und unter theoretischen Gesichtspunkten zu analysieren. Dabei sollen außerdem die Unterschiede zu den Primärinvestitionen dargestellt und erklärt werden. Im Wesentlichen werden dazu folgende Forschungsfragen untersucht:

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37

38 39

•

F1: Welche Werttreiber sind in Secondary Buyouts verantwortlich für die Wertsteigerung des Portfoliounternehmens?

•

F2: Welche Rolle spielt der vorherige Private-Equity-Investor für den Erfolg einer Secondary-Buyout-Transaktion?

•

F3: Wie lassen sich die Werttreiber(kategorien) theoretisch begründen?

•

F4: Wie unterscheiden sich die Werttreiber der vorherigen Investition von denen des Secondary Buyouts?

Die Effizienztheorie besagt, dass die Wertsteigerung von Buyouts auf die Verminderung der AgencyKosten durch die signifikante Beteiligung des Managements, die disziplinierende Wirkung des Fremdkapitals sowie die aktive Corporate Governance der Buyout-Unternehmen zurückzuführen ist. Vgl. JENSEN (1986); JENSEN (1989a). Vgl. JENSEN (1986); KAPLAN (1989b); LEHN & POULSEN (1989); JENSEN (1989a); LICHTENBERG & SIEGEL (1990); THOMPSON & WRIGHT (1991); KAPLAN & STEIN (1993); PHAN & HILL (1995); COTTER & PECK (2001). Vgl. BULL (1989), ZAHRA (1995); WRIGHT et al. (2000a); BERG (2005). Für theoriegeleitete empirische Arbeiten zu Erfolgsfaktoren und Werttreibern von Private-EquityInvestitionen vgl. SCHEFCZYK (1998); JAKOBY (2000); WEGNER (2004); MEIER (2006); LOOS (2006); PINDUR (2007); SOBCZAK (2007). Dabei rückte der Forschungsfokus immer weiter weg von der rein nationalen Perspektive Deutschlands zu einer breiteren multinationalen Perspektive im europäischen Kontext, die auch in der vorliegenden Arbeit verfolgt werden soll.

Forschungsprozess

•

7

F5: Welcher Anteil der Wertsteigerung lässt sich den jeweiligen Werttreiberkategorien zuordnen?

Frage 5 stellt die zentrale Forschungsfrage der Arbeit dar, wobei für ihre Beantwortung teilweise auf die Ergebnisse der anderen Forschungsfragen zurückgegriffen wird. Die Beantwortung aller Forschungsfragen soll so ein umfassendes Bild von Secondary Buyouts ermöglichen, welches die Wertsteigerung in dieser Form des Buyouts erklärt und Schlüsse auf zukünftige Entwicklung derartiger Transaktionen zulässt.

1.3

Forschungsprozess

Dieser Arbeit liegt das Verständnis der Betriebswirtschaft als angewandte Sozialwissenschaft als zentrales Konzept zugrunde.40 Ausgehend von einer systematischen Analyse der Gegebenheiten in der Praxis unter Verwendung von Erklärungsansätzen und Theorien der betriebswirtschaftlichen Forschung sollen somit relevante Erkenntnisse für betriebswirtschaftliche Operationen aufgezeigt und ein besseres Verständnis für das Forschungsgebiet entwickeln werden. Auf diese Weise soll ein nützlicher Beitrag für die Wissenschaft, aber insbesondere auch für die Praxis erarbeiten werden. Gemäß ULRICH (1984) ist das Ziel der Betriebswirtschaft, „für späteres praktisches Handeln notwendiges Wissen zu gewinnen“41. Dabei kann „das theoretische Ziel der Erkenntnisgewinnung nicht unabhängig vom pragmatischen Ziel der Erkenntnisverwendung bestimmt werden“42. In Bezug auf die Vorgehensweise bei der Problemlösung bedeutet dies, dass Problemstellungen einer angewandten Wissenschaft im Praxiszusammenhang entstehen; sie werden vom Forscher wissenschaftlich strukturiert und unter Anwendung theoretischen Wissens und eigener praktischer Erfahrungen theoretisch gelöst. Der für diese Arbeit umgesetzte Prozess der angewandten Forschung in Theorie und Praxis orientiert sich an ULRICHS Überlegungen zu den angewandten Sozialwissenschaften und ist in

40

41 42

Vgl. ULRICH (1984). Dies bedeutet allerdings nicht zwangsläufig, dass man auf eine Prüfung von Hypothesen und einen Prozess der Erkenntnisgewinnung, wie ihn POPPER (1979) beschreibt, verzichten müsste. Der poppersche Erkenntnisprozess soll vielmehr als Orientierungsfolie für die Verwendung der Theorien und das Verständnis von Empirie genutzt werden, um so wichtige Einsichten für die Praxis gewinnen zu können. Zwar verweist ULRICH (1984), S. 177 auf die Problematik, dass anwendungsorientierte Wissenschaft und theoretische Disziplinen unterschiedliche Charakteristika aufweisen. Dies schließt allerdings eine Anwendung theoretischer Vorgehensweisen und Ansatzpunkte innerhalb eines anwendungsorientierten Konzeptes nicht aus. ULRICH (1971), S. 44. ULRICH (1971), S. 44.

8

Einleitung

Abbildung 1 dargestellt.43 Durch diesen Prozess soll weder die deduktive Logik außer Kraft gesetzt werden, noch soll er eine theorielose Empirie bedeuten. Vielmehr wird dem Praxisbezug an mehreren Stellen des Prozesses ein besonderer Stellenwert zugewiesen.44

Phase

Phase

1

Phase

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Phase

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Phase

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Phase

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Phase

6

Phase

7

Vorgehen

Schnittstelle zur Praxis

Erf assung und Typisierung praxisrelevanter Probleme

Problemerkenntnis durch: - Beruf spraxis - explorative Expertengespräche - aktuelle Marktentwicklung Erarbeitung des theoretischer Ansätze - neue Institutionen Ökonomie - ressourcenorientierter Ansatz

Erf assung + Interpretation problemrelevanter Theorien + Hypothesen der empirischen Grundlagenwissenschaf t

Auswahl von semistandardisierten Experteninterviews und Fragebogen als Erhebungsmethodik

Erf assung und Spezif izierung problemrelevanter Verf ahren der Formalwissenschaf t

Erf assung und Untersuchung des relevanten Anwendungszusammenhangs

Schnittstelle zur Theorie

Detailanalyse der Interviews. Auswahl der Transaktionen f ür die Erhebung des Fragebogens

Ableitung von Beurteilungskriterien, Gestaltungsregeln, modellen und Hypothesen

Auf stellen der abgeleiteten Hypothesen

Prüf ung der Regeln, Modelle und Hypothesen im Anwendungszusammenhang

Auswertung des Fragebogens und Einordnung der Ergebnisse in Theorie und Praxis

Beratung der Praxis

Einsatz in Beratungsprojekten und Präsentationen (zukünf tig)

Abbildung 1: Angewandter Forschungsprozess hinsichtlich der Theorie und des Praxisbezugs45

Am Anfang dieses Forschungsprozesses steht die Erfassung praxisrelevanter Probleme. Um den Praxisbezug der vorliegenden Arbeit zu sichern, hat der Verfasser zahlreiche explorative Gespräche mit Private-Equity-Investoren, Management-Gesellschaften und Transaktionsberatern geführt, die in vielen Secondary-Buyout-Transaktionen mitgewirkt haben. Die Gespräche wurden in Form narrativer Interviews geführt, die als Extremform der offenen Befragung gelten. Dabei wird dem Befragten lediglich ein Grobthema vorgegeben,46 um die Sicht- und Handlungsweisen des Befragten in Bezug auf das Forschungsobjekt zu verstehen. Durch die Erweiterung der Antwortspielräume soll ein Einblick in die Relevanzstruktur und die Erfahrungshintergründe des Interviewpartners gegeben werden.47

43

44 45 46 47

Im Gegensatz zum Forschungsprozess nach ULRICH wird in der vorliegenden Arbeit nicht auf die Hypothesenprüfung im Sinne POPPERS zugunsten der Ableitung und Prüfung von Lösungsverfahren verzichtet. Vgl. ULRICH (1995), S. 178. Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an ULRICH (1984), S. 193. Vgl. SCHÜTZE (1976), S. 163. Vgl. SCHNELL et al. (1999), S. 354–357.

Forschungsprozess

9

In der zweiten Forschungsphase, der Erfassung und Interpretation problemrelevanter Theorien der Grundlagenwissenschaft, wurden auf Basis der bestehenden Literatur zur Beteiligungsfinanzierung unterschiedliche Theorien ausgewertet, die für die Erklärung und Analyse von Private Equity maßgeblich sind. So wird in der vorliegenden Arbeit der aktuelle Stand der Forschung zu Private Equity und insbesondere hinsichtlich der Analyse der Werttreiber systematisch besprochen, zusammengefasst und mithilfe des Wissens aus der Beratungspraxis und der Vorgespräche ergänzt und eingeordnet. Bestehende Theorien zur Erklärung der Wertsteigerung von Private-Equity-Investitionen werden im Hinblick auf die besondere Situation von Secondary Buyouts besprochen und, wenn nötig, angepasst. Der popperschen Scheinwerfertheorie entsprechend soll das Forschungsobjekt Secondary Buyouts aus unterschiedlichen theoretischen Blickpunkten betrachtet werden.48 Im Rahmen der dritten Forschungsphase Erfassung und Interpretation problemrelevanter Verfahren der Formalwissenschaft werden unterschiedliche Methoden der empirischen Sozialforschung hinsichtlich ihrer Eignung für die Analyse des Forschungsobjektes bewertet und ausgewählt. Für die vorliegende Arbeit wurden Expertengeninterviews und eine Umfrage mittels Fragebogen als Erhebungsmethoden eingesetzt. Da es in der wissenschaftlichen Literatur bislang keine Ausführungen zur Wertgenerierung in Secondary Buyouts und nur sehr wenige Beiträge über Secondary Buyouts im Allgemeinen gibt, stellen Experteninterviews einen geeigneten Schritt dar, um ein fundiertes Verständnis des Forschungsobjekts zu erlangen und Hypothesen zu entwickeln. Aufgrund der schlechten Zugänglichkeit von Finanz- und Unternehmensdaten von Secondary-Buyout-Transaktionen sowie der Verschwiegenheit und Intransparenz der Branche wurde eine anonyme Befragung von Investmentmanagern mittels Fragebogen als quantitative Erhebungsmethode gewählt. Die Erfassung und Untersuchung des relevanten Anwendungszusammenhangs bildet den vierten Forschungsschritt. In dieser Phase wurden 26 semistandardisierte Interviews mit Investmentmanagern von Private-Equity-Unternehmen geführt,49 die eine Secondary-BuyoutTransaktion maßgeblich begleitet haben. Nach BORTZ & DÖRING (2002) liegt der Vorteil dieser Interviews darin, dass die Ergebnisse untereinander vergleichbar gemacht werden können, insbesondere aber erweist es sich als vorteilhaft, dass Themen und Fragen, die sich aus dem Gespräch ergeben, mit aufgenommen und thematisiert werden können.50 Auf Basis dieser Gespräche konnte zum einen ein tieferes Verständnis von Secondary Buyouts gewonnen werden und zum anderen konnten mithilfe der in der vorherigen Forschungsphase durchgeführten Analyse des bestehenden Schrifttums Hypothesen abgeleitet werden. Diese Ableitung der Hypothesen auf Basis der gewonnenen Erkenntnisse der qualitativen Interviews

48 49 50

Zur Scheinwerfertheorie vgl. POPPER (1979) oder WURZER (1994). Eine Liste der Interviewpartner befindet sich in Anhang 1 und Anhang 2. BORTZ & DÖRING (2002), S. 315.

10

Einleitung

stellt die fünfte Forschungsphase dar, nämlich die Ableitung von Beurteilungskriterien, Gestaltungsregeln und Gestaltungsmodellen. Im sechsten Forschungsschritt, der Prüfung der Regeln und Modelle im Anwendungszusammenhang, werden die zuvor aufgestellten Hypothesen mit unterschiedlichen empirischen Methoden überprüft. Im Mittelpunkt der Arbeit steht ein Kausalmodell, das mithilfe des Partial-Least-Squares-Verfahrens (PLS-Methode) die Bedeutung einzelner Werttreiberkategorien im Hinblick auf den Erfolg des Investments untersucht. Außerdem werden dann die einzelnen Werttreiber auf ihren Beitrag zum Investmenterfolg und auf ihre unterschiedliche Verwendung bei der Primär- und Sekundärinvestition geprüft. Der letzte Forschungsschritt, Beratung der Praxis, stellt nach Ulrich das eigentliche Ziel der Betriebswirtschaftslehre als anwendungsorientierte Wissenschaft dar. Da sich die vorliegende Arbeit nicht ausschließlich an Forscher und Studenten richtet, sondern insbesondere auch an Beobachter und Marktteilnehmer im Bereich der Beteiligungsfinanzierung, hofft der Verfasser auf eine rege Diskussion der hier dargestellten Ergebnisse und auf ihre Verwendung in der Praxis. Durch die Kombination qualitativer und quantitativer Forschungsmethoden sowie die Verwendung von unterschiedlichen theoretischen Ansätzen folgt diese Arbeit den Prinzipien der Triangulation. Darunter versteht man die Betrachtung eines Forschungsgegenstandes aus mehreren Perspektiven. In diesem Zusammenhang kann zwischen verschiedenen Formen der Triangulation unterschieden werden. Für die vorliegende Arbeit werden dabei die TheorieTriangulation und die Triangulation von Methoden verwendet.51

1.4

Aufbau der Arbeit

Die vorliegende Arbeit setzt sich als Monografie aus einem theoretischen und drei empirischen Teilen zusammen, die neben Einleitung und Schluss insgesamt in sieben weitere Kapitel untergliedert sind. Der theoretische Teil der Arbeit besteht dabei aus den Kapiteln zwei bis vier und umfasst neben der Darstellung begrifflicher Grundlagen rund um den Forschungsgegenstand, gefolgt von einer ausführlichen Darstellung des Forschungsgegenstandes, eine ausführliche Diskussion der zugrundliegenden Theorien und der wissenschaftlichen Literatur des Forschungsinteresses. Der erste empirische Teil stellt die qualitative Expertenstudie in Kapitel 5 dar. Diese liefert mit ihren explorativen Ergebnissen zum Forschungsgegenstand die Grundlagen für die nachfolgende Haupterhebung, auf deren Daten die beiden anderen empirischen Teile basieren. Der zweite empirische Teil stellt mit der Kausalanalyse der Werttreiber in Secondary Buyouts den Kern der Arbeit dar. Dieser Teil 51

Vgl. FLICK (2008a), S. 10 ff. und die dort angegebenen Quellen für eine ausführliche Diskussion um die Triangulation.

Aufbau der Arbeit

11

erstreckt sich von der Hypothesenbildung in Kapitel 6 über die Untersuchungskonzeption in Kapitel 7 hin zur Datenanalyse und Interpretation in Kapitel 8. Der dritte empirische Teil umfasst die deskriptive Darstellung und univariate Analyse der Daten der Haupterhebung und baut somit auf dem gleichen Datensatz auf, der Grundlage des zweiten empirischen Teils ist. Die Ergebnisse dazu werden ebenfalls im Rahmen der Datenanalyse in Kapitel 8 dargestellt. Im Folgenden werden nun die Inhalte der einzelnen neun Kapitel kurz dargestellt: Im ersten Kapitel der Arbeit werden neben dem Hintergrund des Forschungsvorhabens die Problemstellung und Zielsetzung sowie der zugrundeliegende Forschungsprozess erörtert. Kapitel 2 dient der Einführung in die Grundlagen der Finanzierungsmethode des Private Equity. In diesem Abschnitt werden die Grundlagen für die folgende Untersuchung gelegt, auf die in den nachfolgenden Teilen dann immer wieder Bezug genommen wird. Der Ausgangspunkt ist dabei die Einordnung des Themas in die Finanzierungsforschung. Im Anschluss daran werden die grundlegenden Begrifflichkeiten systematisiert und definiert. Kapitel 3 erschließt den strukturierten Zusammenhang des Gegenstandsbereiches. Ausgehend von den unterschiedlichen Ausprägungen dieses Buyout-Typs aus Verkäufer- und aus Käufersicht werden die Charakeristika und Besonderheiten von Secondary Buyouts ausführlich diskutiert. Nach einer Abgrenzung von nahestehenden Begriffen schließt das Kapitel mit einer Zusammenfassung und Definition. In Kapitel 4 wird ein Überblick über die Literatur zum Forschungsgegenstand und die theoretischen Ansätze gegeben. Zunächst werden dabei die für die Wertgenerierung in Buyouts maßgeblichen Theorien dargestellt und diskutiert. Anschließend folgt eine Zusammenfassung des Forschungsstandes zur Wertsteigerung in Buyouts. Neben grundlegenden Beiträgen zum Bereich Private Equity wird dabei besonders auf die Werthebel und Wertsteigerungen durch Finanzinvestoren eingegangen. Durch die nachfolgende Ableitung der Mechanismen der Werttreiber in Buyout-Transaktionen werden die relevanten Werttreiberkategorien systematisch zusammengefasst. Wie oben bereits beschrieben, stellt Kapitel 5 den ersten empirischen Teil der Arbeit dar. Da das Thema der Werttreiber in Secondary Buyouts wissenschaftlich bislang noch nicht untersucht worden ist, sollen somit zunächst explorativ Erkenntnisse zu diesem Buyout-Typus generiert werden. In Form von semistandardisierten Leitfadeninterviews wurde deshalb eine Expertenstudie mit 30 Interviewpartnern durchgeführt. Im nachfolgenden Kapitel 6 werden dann auf Basis der Ergebnisse der Expertenstudie und des wissenschaftlichen Schrifttums sowie unter Zuhilfenahme der dargestellten Theorien Hypothesen abgeleitet. Die in der Buyout-Literatur vornehmlich verwendete Agency-Theorie und die dieser verwandte Theorie der asymmetrischen Information bilden hierfür den Ausgangspunkt, sie werden von Theorien zur Strategischen Managementlehre und insbesondere dem ressourcenorientierten Ansatz ergänzt. Mithilfe der abgeleiteten Hypothesen wird abschließend ein Hypothesenmodell zur Erklärung der Werttreiber in

12

Einleitung

Secondary Buyouts vorgestellt. Dieses Kapitel stellt somit den Beginn des zweiten empirschen Teils der Arbeit dar. Kapitel 7 bildet die Konzeption der Hauptuntersuchung. Zu Beginn wird deshalb zunächst einmal das Erhebungsinstrumentarium erläutert. Da es bei Secondary Buyouts, im Gegensatz etwa zu Going-privates, IPOs oder Trade-Sales an börsennotierte Unternehmen, keine Publizitätspflicht für die Transaktion gibt,52 sind auch keine öffentlich verfügbaren Datensätze vorhanden. Deshalb wurde im Rahmen dieser Arbeit eine schriftliche Befragung von europäischen Buyout-Investmentmanagern durchgeführt. Anschließend werden die unterschiedlichen Auswertungsmethoden erörtert. Dabei wird insbesondere auf die Erfolgsfaktorenforschung mittels Strukturgleichungsmodellen und der im Rahmen dieser Arbeit angewendeten Partial-Least-Squares-Methode (PLS) zur Lösung von Kausalmodellen eingegangen. Darauf folgt die Festlegung und Darstellung der zu untersuchenden Grundgesamtheit sowie eine Ausführung zur Erstellung und Operationalisierug des Fragebogens. In Kapitel 8 werden die Datenerhebung, die empirischen Ergebnisse der Haupterhebung sowie deren Interpretation dargestellt. Beginnend mit der univariaten Auswertung des Datensatzes zu den grundlegenden Charakteristika von Secondary Buyouts sowie zu den einzelnen Werttreibern und Werttreiberkategorien werden die einzelnen Werttreiber zwischen Primär- und Sekundärinvestition miteinander verglichen (dritter empirischer Teil). Anschließend findet die empirische Überprüfung der Strukturgleichungsmodelle statt. Die Ergebnisse werden dann ganzheitlich und unter Berücksichtigung der theoretischen Konzepte interpretiert. Kapitel 9 dient in Form einer Schlussbetrachtung der Diskussion der Ergebnisse. In diesem Abschnitt werden die erzielten Forschungsergebnisse in einen ökonomischen Kontext gebracht und sowohl inhaltlich als auch methodisch interpretiert. Im Zuge dessen werden die Implikationen der Ergebnisse für zukünftige Secondary-Buyout-Transaktionen diskutiert. Zudem werden die Grenzen der Arbeit in wissenschaftlicher Weise sowie der weitere Forschungsbedarf aufgezeigt.

52

Eine Ausnahme bilden die wenigen börsennotierten Beteiligungsgesellschaften.

Einordnung des Themas innerhalb der Betriebswirtschaft

2 2.1

13

Kontext und begriffliche Grundlagen Einordnung des Themas innerhalb der Betriebswirtschaft

Die vorliegende Arbeit zählt innerhalb der betriebswirtschaftlichen Forschung zum Forschungsstrang der Entrepreneurial Finance. Im Folgenden soll dieses relativ neue Forschungsfeld kurz vorgestellt werden. Dabei wird die Arbeit thematisch innerhalb des Forschungsgebietes eingeordnet. Dazu ist es zunächst notwendig, die Begriffe des Entrepreneurship und der Finance zu klären und eine Arbeitsdefinition für den Begriff Entrepreneurial Finance festzulegen. Die Betriebswirtschaft als Teildisziplin der Wirtschaft- und Sozialwissenschaften lässt sich in unterschiedlicher Weise gliedern. Gängige Gliederungskonzepte sehen eine funktionale, institutionelle, genetische und eine prozessorientierte Gliederung vor.53 Finance54 ist dabei einer der Kernfunktionsbereiche betrieblicher Tätigkeit.55 Ziel der Finanzierung ist es, finanzielle Mittel bereitzustellen, die zur Durchführung von Investitionen benötigt werden.56 Dabei soll der Wert einer Finanzierungsentscheidung als Funktion mit den Variablen Risiko und Cashflow maximiert werden.57 Entrepreneurship ist dagegen kein Funktionsbereich der Betriebswirtschaft und wird im Schrifttum auch nicht einheitlich aufgefasst.58 Überdies wurde seitens der Wissenschaft lange die Lehre und ernsthafte Forschung im Bereich Entrepreneurship infrage gestellt.59 Mittlerweile gilt das Fach Entrepreneurship in der betriebswirtschaftlichen Ausbildung allerdings als etabliert.60 Die wissenschaftliche Auseinandersetzung mit dem Thema kann laut SAHLMAN (1997) in drei Phasen beschrieben werden. Zu Beginn stand die ökonomische Rolle des Unternehmertums im Vordergrund der Auseinandersetzung.61 Mitte des letzten

53 54 55

56 57 58

59 60

61

Vgl. WÖHE & DÖRING (2008), S. 45–47. In der deutschsprachigen Literatur im Wesentlichen als Unternehmensfinanzierung bezeichnet. Neben dem Bereich des Finance, der hier für die deutschen Begriffe Investition und Finanzierung steht, bilden Produktion und Absatz die Kernfunktionsbereiche betrieblichen Handelns. Vgl. WÖHE & DÖRING (2008), S. 48; DOMSCHKE & SCHOLL (2000), S. 18. Vgl. WÖHE & DÖRING (2008), S. 516. Vgl. SAHLMAN (1997), S. 1. Vgl. FREILING (2001), S. 11. DE (2005), S. 17 verweist darauf, dass in der Literatur die Auffassung vorherrscht, dass Entrepreneurship derzeit noch nicht abschließend definiert ist. Für eine Auflistung wichtiger Entrepreneurship-Definitionen siehe FALLGATTER (2002), S. 15–17. Vgl. LEONHARDT (1996), S. 1 ff. Nach einer Untersuchung der Business Week aus dem Jahr 1996 verfügen in den USA mittlerweile alle etablierten Universitäten über Lehrstühle, die sich mit der Thematik Entrepreneurship auseinandersetzen. Vgl. LEONHARDT (1996). Auch in Deutschland hat die Zahl der Forschungsinstitute in diesem Bereich stark zugenommen. Vgl. Entrepreneurship-Lehrstühle (2008). SAHLMAN (1997), S. 2 verweist in diesem Zusammenhang auf die grundlegenden Arbeiten zum Thema Entrepreneurship von SCHUMPETER (1934) und CANTILLON (1755), deren Theorien den Mittelpunkt damaliger Forschung darstellten.

P. Manchot, Secondary Buyouts, DOI 10.1007/978-3-8349-8899-7_2, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2010

14

Kontext und begriffliche Grundlagen

Jahrhunderts verschob sich das wissenschaftliche Interesse dann zur Analyse der persönlichen Charakteristika von Unternehmern. Nach dem heutigen Verständnis wird Entrepreneurship als betriebswirtschaftlicher Vorgang verstanden. Entrepreneurship kann mithin als eine Art des Managements mit eigenen Subdisziplinen, wie beispielsweise dem Entrepreneurial Finance, aufgefasst werden und ist nicht als spezifische ökonomische Funktion oder als Charakteristikum eines Individuums anzusehen.62 Entrepreneurial Finance als Teil der Entrepreneurship-Forschung stellt somit eine relative junge Disziplin dar, sodass sich diesbezüglich bislang ebenfalls keine eindeutige Begriffsdefinition durchgesetzt hat.63 ACHLEITNER (2002a) unterscheidet in ihrer Begriffsbestimmung von Entrepreneurial Finance zwischen einer Definition im engeren (Perspektive des Unternehmens) und einer im weiteren Sinne (erweitert auf die Perspektive der Investoren und Anleger). So steht im Zentrum des Entrepreneurial Finance im engeren Sinne „die Analyse von finanzwirtschaftlichen Problemstellungen im Bereich der Wachstumsunternehmen, d. h., die Betrachtung der Finanzierungsfragen ist auf die Perspektive des Unternehmers/Unternehmens fokussiert“64. Dabei wird dem Begriff der Wachstumsunternehmen besondere Bedeutung beigemessen.65 Perspektive des Unternehmens/des Unternehmers Die Perspektive des Unternehmens innerhalb des Entrepreneurial Finance wird in der Regel anhand der Finanzierungsstufen strukturiert.66 Dabei orientiert man sich am Wertschaffungszyklus (Wealth Creation Cycle) und verfolgt somit eine generische Betrachtungsweise, die eine Integration verschiedener betriebswirtschaftlicher Teildisziplinen erlaubt.67 PRATT (1985) entwickelte eine Segmentierung in sechs Stufen,68 die von vielen anschließenden Forschungsarbeiten aufgegriffen wurde.69 Im Wesentlichen kann zwischen den drei übergeordneten Phasen unterschieden werden: der Frühphase (Early Stage), der Expansionsphase (Expansion Stage) und der Spätphase (Late Stage). Je nach Autor werden

62 63

64 65

66 67 68 69

Vgl. ACHLEITNER (2002a), S. 143. So bemerken HÄCKNER & HISRICH (2001), dass “Contemporary entrepreneurial finance research is characterized by a variety of terms, various scientific perspectives, different methodological approaches, and a broadening of the problem area addressed in the studies”. Vgl. HÄCKNER & HISRICH (2001), S. 184. ACHLEITNER (2002a), S. 143. Es wird darauf verwiesen, dass hauptsächlich neu gegründete Unternehmen ein überdurchschnittliches Wachstum aufweisen. Durch die Fokussierung auf das Wertwachstum müssen in diesem Zusammenhang nicht nur originäre, sondern auch derivate Unternehmensgründungen berücksichtigt werden. Die Neugründungen werden demnach um Aus- und Umgründungen im Zuge von Management-Buyouts ergänzt. Vgl. ACHLEITNER (2002a), S. 143. Vgl. FENN et al. (1995), S. 28; PÜMPIN & PRANGE (1991), S. 135; ACHLEITNER & FINGERLE (2003), S. 5. Vgl. ACHLEITNER (2002a), S. 143–144; KRAFT (2001), S. 42–50; JUNGWIRTH (2006), S. 16–18. Vgl. PRATT (1985), S. 12. Vgl. z. B. SAHLMAN (1990), S. 479.

Einordnung des Themas innerhalb der Betriebswirtschaft

15

diese Phasen noch detaillierter gegliedert. Zur Einordnung der vorliegenden Arbeit in die Entrepreneurial Finance werden die nachfolgenden fünf Phasen zugrunde gelegt:70

70

71

•

Seed-Phase: Die Seed-Phase dient der Feststellung, ob eine reine Geschäftsidee weiterverfolgt werden sollte, und soll das Reifen der Idee bis hin zur Unternehmensgründung sicherstellen. Auch die Entwicklung eines ersten Prototyps kann in dieser ersten Phase stattfinden.

•

Start-up-Phase: Innerhalb der Start-up-Phase wird die Finanzierung der Unternehmensgründung sichergestellt. Dies betrifft auch die Finanzierung der Entwicklung des Produkts oder der Dienstleistungen bis zu einem marktfähigen Stadium. Oftmals werden dem Unternehmen in dieser Phase vom externen Geldgeber auch zusätzliche Unterstützungsleistungen angeboten.

•

Wachstumsphase: Während der Wachstumsphase stehen in der Regel weitere Finanzierungsrunden sowie die Aufnahme von Fremdkapital und das Management der Finanzen an. Das Ziel in dieser Phase ist es, das Unternehmen auf die Ansprüche der externen Kapitalgeber vorzubereiten. Die Phase ist geprägt vom Beginn der Serienproduktion sowie vom Aufbau der Marketing- und Vertriebsaktivitäten. Am Ende dieser Phase findet meistens ein Eigentümerwechsel statt.71

•

Bridge-Phase: Die Bridge-Phase dient der Überbrückungsfinanzierung bei der Überwindung von Wachstumsschwellen, bei der Vorbereitung eines Börsenganges oder beim Verkauf des Unternehmens an einen neuen Eigentümer (üblicherweise beim Verkauf an einen industriellen Investor).

•

Buyout-Phase: Der Kern der Buyout-Phase in einem reifen Unternehmen ist der Wechsel der Eigentümer. Eine genaue Definition und Abgrenzung des Begriffs folgt in Abschnitt 2.2.2.1.

•

Turnaround-Phase: Die Turnaround-Phase bezieht sich auf die Finanzierung von Unternehmen in wirtschaftlichen Schwierigkeiten.

Vgl. z. B.WEITNAUER (2007), S. 13–14 oder FREILING (2001), S. 310–311. Den meisten Untergliederungen in der Literatur ist gemeinsam, dass sie sich hauptsächlich auf die Frühphasenfinanzierung konzentrieren und zu wenig auf Buyout-Phasen eingehen. FENN et al. (1995), S. 17–21 geht im Gegensatz hierzu explizit auf die späteren Phasen des Private Equity ein. ACHLEITNER (2002a), S. 144 nennt hier als typische Veräußerungsmethoden der bisherigen Eigenkapitalgeber den Gang an die organisierten Kapitalmärkte (IPO) und den Verkauf an einen strategischen Investor (Trade-Sale). Beide Methoden werden seit jüngerer Zeit auch in der EntrepreneurialFinance-Forschung diskutiert. Weitere mögliche Veränderungen der Eigentümerstruktur stellen der Buyout, die Veräußerung an das Management oder die Liquidation des Unternehmens dar.

16

Kontext und begriffliche Grundlagen

Für das Verständnis des Entrepreneurial Finance im weiteren Sinne nach ACHLEITNER (2002a) bedarf es, wie bereits oben erwähnt, einer Erweiterung der Sichtweise um die Perspektiven der Anleger und Investoren, worauf im Folgenden kurz eingegangen wird.72 Sichtweise des Investors/Intermediärs Die zusätzliche Perspektive des Investors ermöglicht eine Orientierung an der Tätigkeitenabfolge des Kapitalgebers.73 Die konzeptionelle Grundlage des in der Literatur als Venture-Capital-Cycle beschriebenen Prozesses geht auf die beiden Harvard-Professoren PAUL GOMPERS und JOSH LERNER zurück, die den Zyklus in drei wesentliche Phasen unterteilen: (i) das Aufbringen des Kapitals durch Fundraising, (ii) die Investition in Wachstumsunternehmen und (iii) den Exit der Kapitalgeber.74 Während dieser Prozess im wissenschaftlichen Schrifttum im Hinblick auf die Frühphasenfinanzierung umfangreich analysiert worden ist,75 wurden spätere Finanzierungsphasen bislang kaum beachtet.76 Da viele Charakteristika der Frühphasen- auch bei der Spätphasenfinanzierung zu beobachten sind, können große Teile des Investitionsprozesses der Frühphasen- auf die Spätphasenfinanzierung übertragen werden.77 Erste wissenschaftliche Auseinandersetzungen mit dem Investmentprozess von PrivateEquity-Unternehmen gehen auf das fünfstufige Modell (deal origination, screening, evaluation, structuring and post investment activities) von TYEBJEE & BRUNO (1984) zurück, das in den folgenden Jahren um zusätzliche Aspekte erweitert worden ist.78 Die einzelnen Stufen des Investmentprozesses stellen sich wie folgt dar:79

72

73

74 75

76 77 78

79

In diesem Zusammenhang werden insbesondere die Intermediäre als Investoren verstanden (i. d. R. Venture-Capital- oder Private-Equity-Gesellschaft). Der Kapitalgeber wird in diesem Zusammenhang als Finanzintermediär verstanden, dessen Bedarf sich aus den Informationsasymmetrien zwischen Investor und Portfoliounternehmen ergibt. Vgl. LELAND & PYLE (1977), S. 372 ff. bzw. Kapitel 4.1.2.4. Vgl. GOMPERS & LERNER (2004), S. 345 ff. Vgl. z. B. FRIED & HISRICH (1988); MACMILLAN et al. (1985); SAHLMAN (1990); TYEBJEE & BRUNO (1984); WRIGHT & ROBBIE (1998). Vgl. MEIER (2006), S. 7. Vgl. MEIER (2006), S. 7 in Anlehnung an WRIGHT & ROBBIE (1998), S. 532. Vgl. TYEBJEE & BRUNO (1984), S. 1051; FRIED & HISRICH (1988), S. 23; SAHLMAN (1990), S. 479 in Anlehnung an PLUMMER (1987), S. I–13; WRIGHT & ROBBIE (1998), S. 536; GOMPERS & LERNER (2004), S. 157 ff. Vgl. SCHEFCZYK (2000), S. 34–35; SCHRÖDER (1992), S. 39–43; ZEMKE (1995), S. 102–103. Der hier dargestellte Prozess bezieht sich auf geschlossene, nicht börsennotierte Fonds, die der Regelfall im PrivateEquity-Beteiligungsgeschäft sind.

Einordnung des Themas innerhalb der Betriebswirtschaft

17

•

Die Kapitalakquisition (auch Fundraising genannt) stellt die erste Phase des Investment-Zyklus dar. Dabei steht die Einwerbung von Kapital bei Anlegern im Vordergrund. In der Regel sind dies Pensionskassen, Unternehmen aus der Versicherungswirtschaft, Stiftungen und vermögende Privatpersonen.80

•

In der Phase der Beteiligungsakquisition (auch „Deal-Flow“ oder „Deal-Generation“ genannt) werden mögliche Investitionsobjekte anhand der Grundkriterien81 der Beteiligungsgesellschaft überprüft, und es wird entschieden, ob eine umfangreiche Beteiligungsprüfung infrage kommt. Grundsätzlich lassen sich zwei Akquisitionskanäle unterscheiden: o Strukturierte Verkaufsprozesse (Auktionen): Aufgrund der Wettbewerbssituation der potenziellen Bieter ermöglichen diese Prozesse einen hohen Verkaufspreis. Sie werden in der Regel von M&A-Beratern und/oder Investment-Banken geleitet.82 o Proprietärer Zugang zum möglichen Zielunternehmen: Dieser für den Käufer erstrebenswerte Prozess kommt meist durch persönliche oder Netzwerkkontakte des Private-Equity-Unternehmens zustande.

80

81

82

83

•

Während der Beteiligungswürdigkeitsprüfung, dem Screening, wird das mögliche Zielunternehmen in einem mehrstufigen Prozess analysiert und auf seine Attraktivität hin bewertet. In einem ersten Schritt geht es darum, den Deal-Flow zu reduzieren und besonders attraktive Investitionsmöglichkeiten zu selektieren. Diese werden dann in einer umfangreichen Analyse bewertet. Dabei kommt Markt-, Finanz- und Produktrisiken wie -chancen eine zentrale Bedeutung zu. Abschließend wird auf Basis der Ergebnisse der jeweiligen Überprüfungen („Due Diligence“) eine finanzielle Bewertung des Unternehmens vorgenommen.

•

Sofern die Beteiligungswürdigkeitsprüfung zu einem positiven Ergebnis geführt hat, setzen sich die Parteien zu einer Beteiligungsverhandlung zusammen. An dieser sind neben den Käufern und Verkäufern meist auch Banken und das Management beteiligt. Im Rahmen der Verhandlungen werden alle relevanten Vertragsbestandteile festgelegt. Sie enden im Erfolgsfall mit der Vertragsunterzeichnung.83

Vgl. FENN et al. (1995), S. 45–49; PROWSE (1998), S. 22 f.; YLI-RENKO & HAY (1999), S. 9; EVCA (2008a), S. 32. Viele Beteiligungsunternehmen haben bei der Auswahl der möglichen Zielunternehmen klare Vorgaben bezüglich gewisser Rahmenparameter wie z. B. Transaktionsgröße, Profitabilität und Branche. Da der Verkäufer eines Secondary Buyouts als Finanzinvestor als primäres Ziel die Maximierung seiner Rendite verfolgt, stellen Auktionen die häufigste Art des Deal-Flows bei Secondary-Buyout-Transaktionen dar. Vgl. FRIED & HISRICH (1988), S. 24; KAPLAN & STRÖMBERG (2003), S. 281. Zur Vertragsbeziehung zwischen Private-Equity-Unternehmen und Investor siehe außerdem FEINENDEGEN et al. (2002).

18

Kontext und begriffliche Grundlagen

•

Nach der Unterzeichnung aller relevanten Verträge kommt es zur Begleitung der Unternehmensentwicklung seitens des Investors. Je nach Ausrichtung des Investors, Bedarf des Portfoliounternehmens und der Finanzierungsstufe kann diese Begleitung stark ausgeprägt oder auch passiv sein. In dieser Post-Investment-Phase findet in der Regel eine Begleitung des Managements durch den Investor in Form von Kontrollund Beratungstätigkeiten statt.84

•

Das Ende des Beteiligungszeitraumes wird als Desinvestition bezeichnet. Je nach gewähltem Exit-Kanal besteht auch die Möglichkeit einer Teildesinvestition, wobei von den Beteiligungsunternehmen in der Regel eine komplette Veräußerung ihrer Eigenkapitalanteile bevorzugt wird.85

•

Auszahlung des Kapitals: Nach der Liquidation des Investments wird das Kapital nach einem zuvor vereinbarten Schlüssel an die Anleger und das Private-EquityUnternehmen ausgezahlt.86

Sichtweise der Anleger Neben der Sichtweise des Intermediärs/Investors berücksichtigt das weit gefasste Konzept der Entrepreneurial Finance die Sichtweise des Anlegers. Die wissenschaftliche Forschung ist bei dieser Integration der dritten Ebene noch nicht weit fortgeschritten, wohingegen die anderen beiden Perspektiven bereits intensiv untersucht worden sind. Die Perspektive des Anlegers kann in Anlehnung an den klassischen Asset-Management-Zyklus erklärt werden.87 Dieser Prozess wird gewöhnlich in vier Schritte unterteilt:88

84

85 86 87 88

•

Recherche nach möglichen Anlageobjekten (Fonds)

•

Festlegen der Anlagestrategie (welche Fondsstrategie?)

•

Umsetzung der Anlagestrategie (Investition)

•

Überprüfung der Rendite

Vgl. GORMAN & SAHLMAN (1989), S. 234–237; SAPIENZA (1992), S. 22–23; JENSEN (1993), S. 862–873; SCHEFCZYK (2000), S. 35. Vgl. GOMPERS & LERNER (2001), S. 159; CUMMING & MACINTOSH (2003a), S. 513–516. Vgl. GOMPERS & LERNER (2000), S. 285; NEUS & WALZ (2005), S. 253 f. ACHLEITNER (2002a), S. 145. Vgl. ACHLEITNER (2002b), S. 673. Die Besonderheit bei der Investition in Private Equity im Gegensatz zur Investition am geregelten Kapitalmarkt ist, dass der Investor lediglich das Private-Equity-Unternehmen und dessen Vergangenheit beurteilen kann. Der aktuelle Fonds, in welchen er investiert, ist zur Zeit des Fundraising in der Regel ohne bereits getätigte Investitionen und wird in der Praxis als „Black Box“ bezeichnet.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

19

Für die vorliegende Arbeit wird das Verständnis des Entrepreneurial Finance im weiteren Sinne zugrunde gelegt. In Anlehnung an ACHLEITNER (2002a) werden in Abbildung 2 die drei oben dargestellten Perspektiven des Entrepreneurial Finance und die Schnittstellen zur vorliegenden Arbeit grafisch dargestellt.

Sichtweise des Anlegers: Asset-ManagementZyklus

Recherche

Sichtweise des Investors: PE-Zyklus

Akquisition PE 1

Halteperiode PE1

SBO als Exit PE1

Akquisition PE2

Halteperiode PE2

Desinvestition PE2

Seed

Start-up

Wachstum

Bridge

Buyout

Turnaround

Sichtweise des Unternehmens: Finanzierungsstufen

Formulierung einer Anlagestrategie

Umsetzung der Anlagestrategie

Überprüf ung der Rendite

Abbildung 2: Dreistufiger Entrepreneurial-Finance-Ansatz89

Das Thema der vorliegenden Arbeit kann entsprechend der in Abbildung 2 grau dargestellten Flächen in das dreidimensionale Rahmengerüst eingeordnet werden. Aufgrund der Ausrichtung der Arbeit sind dabei nur zwei Ebenen maßgeblich. Demnach wird auf der Ebene des Private-Equity-Zyklus der gesamte Investmentprozess des zweiten Investors untersucht. Dieser reicht von der Akquisitionsphase bis hin zum Verkauf der Eigenkapitalanteile des Portfoliounternehmens. Bezüglich der oben dargestellten Finanzierungsstufen ist die vorliegende Arbeit ausschließlich auf die Buyout-Phase fokussiert.

2.2

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

In diesem Abschnitt werden zunächst die grundlegenden Begriffe des Forschungsgebietes dargestellt, in dem der Forschungsgegenstand Secondary Buyouts eingeordnet werden kann. Dies geschieht zum einen zur Vorbereitung der Darstellung des Unterssuchungsgegenstandes im nachfolgenden Abschnitt 3 und der theoretischen Überlegungen in Abschnitt 4. Zum anderen gewährleistet die umfangreiche Vorstellung der wesentlichen Begriffe und Definitionen eine einheitliche Sprachregelung für die vorliegende Arbeit.

89

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an ACHLEITNER (2002a), S. 145 und MEIER (2006), S. 10.

20

Kontext und begriffliche Grundlagen

2.2.1 Private Equity Der Begriff des Private Equity (PE) wird international unterschiedlich verwendet und ist nicht eindeutig definiert. Weder in der Theorie noch in der Praxis findet der Begriff einheitlich Verwendung. Dies trifft insbesondere auf die Abgrenzung der Begriffe Private Equity und Venture-Capital zu. Daher ist eine definitorische Einordnung des Begriffes für die vorliegende Arbeit erforderlich. Im Folgenden werden die begrifflichen Unterschiede diskutiert und es wird eine Abgrenzung dieser vorgenommen. In Deutschland wie auch in einigen anderen europäischen Ländern wird der Begriff des Private Equity oft synonym mit den Begriffen Venture-Capital oder dem deutschen Begriff (privates) Beteiligungskapital verwendet. Dabei fungiert der Begriff Venture-Capital oftmals als Oberbegriff.90 Demgegenüber werden in den USA traditionell dem Private Equity (im weiteren Sinne) als Oberbegriff, dem der deutsche Begriff „privates Beteiligungskapital“ gleichzusetzen ist, die Kategorien Venture-Capital für die Frühphasen- sowie Private Equity (im engeren Sinne) für die Spätphasenfinanzierung untergeordnet. Die begrifflichen Unklarheiten im Hinblick auf Private Equity sind zum einen dem Umstand geschuldet, dass dieser Begriff zuerst in der Praxis entstand und somit nicht das Ergebnis einer theoretischen Konstruktion ist. Da die Praxis Veränderungen schneller umsetzt als die Theorie, hinken in einem dynamischen Umfeld theoretische Definitionen immer hinterher. Zum anderen entstand die heutige Form des Private Equity historisch aus dem VentureCapital-Geschäft in den USA, was eine Abgrenzung der beiden Begriffe voneinander zusätzlich erschwert. Historisch gesehen entwickelte sich der Begriff Private Equity aus dem Venture-CapitalGeschäft der frühen 50er Jahre, als die ersten Venture-Capital-Gesellschaften jungen Technologieunternehmen Eigenkapital zur Gründung zur Verfügung stellten und sie zusätzlich mit Managementerfahrung unterstützten.91 Die Venture-Capital-Finanzierung unterschied sich grundlegend von der sonst üblichen Bankfinanzierung. Die Rahmencharakteristika von Private Equity leiten sich daher auch von den folgenden „konstituierenden Elementen des Venture Capital“92 ab:93

90

91

92 93

Vgl. KASERER et al. (2007), S. 11; GOMPERS & LERNER (2001), S. 163. So sprechen beispielsweise WRIGHT & ROBBIE (1996), S. 692 im Zusammenhang mit der Finanzierung von Management-Buyouts und -Buyins von Venture-Capital. Die meisten dieser jungen Unternehmen wurden von Ingenieuren oder Informatikern ohne jegliche Managementerfahrung gegründet. Vgl. DANIELS (2004), S. 12. WEITNAUER (2007), S. 5. Vgl. GOMPERS & LERNER (2001), S. 145.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

•

Bereitstellung von Eigenkapital (ohne Bereitstellung von Sicherheiten)

•

begrenzter Investitionszeitraum94

•

Rendite durch die Partizipation am Unternehmensgewinn

•

Investition in junge Unternehmen

•

Fokussierung auf Wachstumsmärkte

21

In den 70er und 80er Jahren veränderten sich aufgrund des den Beteiligungsunternehmen zur Verfügung stehenden Kapitals auch die Art der Zielunternehmen und der Finanzierung. So kam es einerseits auch zu Investitionen in späteren Phasen der Unternehmensentwicklung, angefangen von den Erweiterungsinvestitionen älterer Unternehmen über Zwischenfinanzierungen zur Vorbereitung von Börsengängen bis hin zur Finanzierung von Management-Buyouts. Andererseits änderten sich auch die Finanzierungsinstrumente und es wurden neben Eigenkapital auch Wandel- und Optionsanleihen sowie nachrangige Darlehen vergeben.95 Das wissenschaftliche Schrifttum versuchte, in seinen Begriffsabgrenzungen und Definitionen mit dieser Entwicklung Schritt zu halten und passte in den folgenden Jahren immer wieder seine Definitionen an.96 Anfang der 90er Jahre wurde dann in Wissenschaft und Praxis zunehmend der Begriff des Private Equity herangezogen.97 FENN et al. (1995) bezeichnen Private Equity als “professionally managed equity investments in the unregistered securities of private and public companies. Professional Management is provided by specialized intermediaries and, to a limited extend, by institutional investors. Private equity managers acquire large stakes and take an active role monitoring and advising companies”98. Mit ihrer Definition fokussieren sie bei der Begriffsbestimmung auf die Kernaktivitäten des typischen Finanzinvestors, der Mehrheitsbeteiligungen eingeht und eine aktive Rolle bei der Beratung und Kontrolle des Unternehmens einnimmt. Außerdem schließen sie neue Finanzierungsarten wie beispielsweise Mezzanine-Kapital mit ein, indem sie unter Equity Investments Folgendes verstehen: “any form of security that has an equity participation feature. Most common forms are stock, 94

95 96 97

98

In der Regel bis drei bis fünf Jahre. Diese Zeitperiode hängt allerdings stark von der Investitionsstufe, der jeweiligen Industrie und dem Investitionszeitpunkt ab. So zeigt BUTLER (2001) beispielsweise in seiner Untersuchung von 200 Buyouts in der Chemischen Industrie zwischen den Jahren 1980 und 2000, dass nur ca. ein Drittel aller Transaktionen innerhalb von fünf Jahren wieder veräußert werden. Die durchschnittliche Haltedauer der analysierten Transaktionen lag bei 4,4 Jahren, wobei während des Untersuchungszeitraums eine deutliche Veränderung der Halteperiode zu beobachten war. Während im Zeitraum 1980–1985 die durchschnittliche Halteperiode bei 7,8 Jahren lag, wurden für die Jahre 1996– 2000 nur 1,7 Jahre festgestellt. Vgl. BADER (1996), S. 5. Vgl. NATHUSIUS (1979), S. 194 f.; CAYTAS (1986), S. 34; BYGRAVE & TIMMONS (1992), S. 31. Vgl. WRIGHT & ROBBIE (1998); PROWSE (1998); BERGER & UDELL (1998); GOMPERS & LERNER (1997); FENN et al. (1997); FENN et al. (1995); WRUCK (1989); KAUFMAN & ENGLANDER (1993); KOHLBERG et al. (1989). FENN et al. (1995), S. 2.

22

Kontext und begriffliche Grundlagen

converible prefered stock, and subordinated debt with conversion privileges or warrents”99. Außerdem schließen sie in ihre Definition ebenfalls die Beteiligung von börsennotierten Gesellschaften mit ein. LERNER (1999) definiert Private-Equity-Unternehmen als Partnerschaften, die auf spezifische Finanzierungsarten100 spezialisiert sind und als „Financial Sponsors“ bezeichnet werden. Dabei stellen Venture-Capital und Leveraged Buyouts die Kernaktivitäten des Private Equity dar. Im Gegensatz zu „Public Equity“ sind laut LERNER (1999) bei Private-EquityTransaktionen Unternehmen beteiligt, die normalerweise nicht börsennotiert sind. Ähnliche Abgrenzungen lassen sich auch in den aktuellen Definitionen des deutschen und europäischen Interessenverbands der Venture-Capital- und Private-Equity-Industrie finden. Der Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften – German Private Equity and Venture Capital Association e. V. (BVK) definiert Private Equity als „Oberbegriff für alle Eigenkapital-Anlageformen: Venture Capital, Buy outs und Mezzanine – Beteiligungskapital im weitesten Sinne“.101 Venture-Capital hingegen „erfasst Early stage, Expansion, Later stage – nicht aber Buy-outs und Mezzanine“102. Der europäische Interessenverband, The European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA), schreibt dem Begriff Private Equity ebenfalls eine zentrale Bedeutung als Oberbegriff zu: “Private equity provides equity capital to enterprises not quoted on a stock market. Private equity can be used to develop new products and technologies, to expand working capital, to make acquisitions, or to strengthen a company’s balance sheet. It can also resolve ownership and management issues. A succession in family-owned companies, or the buyout and buyin of a business by experienced managers may be achieved using private equity funding.”103 Venture-Capital ist demgegenüber “strictly speaking, a subset of private equity and refers to equity investments made for the launch, early development, or expansion of a business”104. Die vorliegende Arbeit folgt ebenfalls dieser inzwischen in Europa etablierten Sichtweise von Private Equity im weiteren Sinne mit den Untergruppen „Frühphasen-“ und „Spätphasenfinanzierung“, die in Abbildung 3 dargestellt ist.

99 100

101 102 103 104

FENN et al. (1995), S. 4. Speziell genannt werden in diesem Zusammenhang: Venture-Capital, Leveraged Buyouts, Mezzanine Investments als Kombination von Eigen- und Fremdkapital, Build-ups, Distressed Debt sowie weitere damit verwandte Investments. Vgl. LERNER (1999), S. 3. BVK (2008). BVK (2008). Vgl. EVCA (2008b). Vgl. EVCA (2008b). Frühere Definitionen waren noch nicht so trennscharf. Vgl. EVCA (2001), S. 275.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

23

Privates Beteiligungskapital bzw. Private Equity (PE) i. w. S. WachstumsUnternehmen

ReifeUnternehmen

WendeUnternehmen

Unternehmenswert

PionierUnternehmen

Seed

Start-up

Wachstum

Frühphasenfianzierung/Venture Capital

Bridge

Buyout

Turnaround

Spätphasenfianzierung/PE i. e. S.

Abbildung 3: Definitorische Einordnung von Private Equity105

Unter privatem Beteiligungskapital (Private Equity i. w. S.) wird demnach eine Investition in Eigenkapitalanteile oder eigenkapitalähnliche Titel verstanden, die nicht auf einem organisierten Markt gehandelt werden.106 Ziel einer Private-Equity-Gesellschaft ist der Gewinn, der aus dem Verkauf der Anteile nach einer üblichen Haltedauer von drei bis sieben Jahren entsteht. Als Intermediär übernimmt die Private-Equity-Gesellschaft neben der rein finanziellen Unterstützung weitere Funktionen, wie beispielsweise die Unterstützung des Managements, Kontroll- und Mitsprachefunktionen sowie unter Umständen auch Restrukturierungsaufgaben.107 Private Equity im weiteren Sinne untergliedert sich, wie oben beschrieben, in die Kategorien Venture-Capital und Private Equity im engeren Sinne. Unter Venture-Capital versteht man hingegen die Finanzierung junger Unternehmen, die über ein hohes Wachstumspotenzial und gleichzeitig über ein hohes Insolvenzrisiko verfügen, in frühen Finanzierungsphasen.108 Zur Begrenzung des Risikos investieren oftmals mehrere Venture-Capital-Unternehmen zusammen im Rahmen einer Syndizierung.109 Eine solche hat zudem für das finanzierte Unternehmen den Vorteil, dass neben dem ersten Investor (LeadInvestor) weitere Investoren ihr Netzwerk, ihre Beziehungen und ihre Managementerfahrung in das Unternehmen einbringen. Aufgrund der aktiven Begleitung der Unternehmen durch die Investoren wird Venture-Capital in der Literatur auch als Smart Money bezeichnet.110 Zudem

105 106

107 108

109 110

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an KRAFT (2001), S. 45. Das Gegenteil dazu ist die Investition in Aktien von börsennotierten Unternehmen (Public Equity). Aufgrund von hohen Kapitalzuflüssen haben einige Private-Equity-Gesellschaften begonnen, auch Minderheitsbeteiligungen in börsennotierten Unternehmen zu erwerben. Vgl. KASERER & DILLER (2007), S. 32. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn die durch Venture Capial finanzierten Unternehmen erst im Entwicklungsstadium ihrer Produkte und Dienstleistungen sind und somit noch keinen Profit erwirtschaften. Vgl. NATHUSIUS (2005), S. 36 ff. Vgl. hierzu FINGERLE (2005).

24

Kontext und begriffliche Grundlagen

versuchen die investierenden Venture-Capital-Unternehmen durch weitere Maßnahmen ihre Beteiligung zu kontrollieren, um somit die hohen Risiken zu minimieren. Eine wesentliche Maßnahme zur besseren Kontrolle sowie zur Verbesserung der Anreizstruktur bei Gründern und Management, die zugesagten Mittel achtsam zu verwenden, ist die Auszahlung des vereinbarten Risikokapitals in verschiedenen Finanzierungsrunden. Um die nächste Finanzierungsrunde zu erreichen, müssen in der Regel vorab festgelegte Bedingungen (auch als Meilensteine bezeichnet) erfüllt werden. Eine weitere Besonderheit von Venture-Capital im Vergleich zur Spätphasenfinanzierung ist die Möglichkeit des Erwerbs einer Minderheitsbeteiligung seitens des Investors. Dies geschieht in der Regel, um die Anreizstruktur im noch wachsenden Unternehmen zu erhalten.111 Private Equity im engeren Sinne (Private Equity i. e. S.) bezeichnet in Abgrenzung zu Venture-Capital die Beteiligung an bereits etablierten Unternehmen. In der Regel strebt das Beteiligungsunternehmen eine Mehrheitsbeteiligung an, um maßgeblich Einfluss auf die Entwicklung des Unternehmens ausüben zu können.112 Zur Verringerung des individuellen Risikos werden dabei besonders großvolumige Transaktionen ähnlich wie bei Venture-Capital in sogenannten „Club Deals“ syndiziert. Die Zielunternehmen von Private-EquityTransaktionen im engeren Sinne finden sich meist in etablierten Branchen, in denen konstant hohe Cashflows erwirtschaftet werden. Aufgrund dieser konstanten und prognostizierbaren Cashflows weisen diese Transaktionen ein wesentlich geringeres Risiko auf als eine Frühphasenfinanzierung eines Unternehmens, dessen Geschäftsmodell oftmals noch nicht am Markt verifiziert ist. Diese konstanten und kalkulierbareren Cashflows von etablierten Unternehmen sind auch der Grund dafür, dass bei Private-Equity-Transaktionen neben der Verwendung von Eigen- auch Fremdkapital für die Finanzierung der Transaktion durch kreditgebende Institutionen bereitgestellt wird.113

2.2.2 Buyout 2.2.2.1 Begriffsabgrenzung Buyout Der Begriff Buyout leitet sich von dem englischen Verb „to buy out“ ab und bedeutet in der wörtlichen Übersetzung „auskaufen“. Ein Buyout beschreibt dementsprechend den Erwerb eines Unternehmens bzw. eines Unternehmensanteils durch den Auskauf der bisherigen

111

112 113

Vgl. WEITNAUER (2007), S. 272. Eine zu hohe Beteiligungsquote des VC-Gebers – z. B. über 35 Prozent – in der ersten Finanzierungsrunde wirkt auf den Unternehmer in der Regel abschreckend. Vgl. die empirischen Ergebnisse in COTTER & PECK (2001), S. 112. Vgl. Kapitel 2.2.2.4.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

25

Eigentümer durch Dritte.114 So gefasst wäre jegliche Form der Akquisition ein Buyout. Zudem findet sich in der betriebswirtschaftlichen Literatur keine eindeutige Buyout-Definition.115 Für die vorliegende Arbeit gilt es daher, eine eindeutige Definition zu finden. VEST (1995) verweist darauf, dass sich die Bezeichnung eines Buyouts als „Übernahme eines Unternehmens durch den Erwerb der Geschäftsanteile oder der Vermögensgegenstände, die dessen wesentliche Betriebsgrundlagen bilden, durch neue Eigentümer“116 ohne eine weitere Spezifizierung nicht von der traditionellen Unternehmensakquisition unterscheiden lasse. Aus diesem Grunde wird der Buyout in der Regel um Begriffe erweitert, die die Art der Erwerber, der Verkäufer oder die Finanzierung miteinbeziehen,117 wodurch allerdings das Gegenteil einer begrifflichen Festlegung erreicht wird. WRIGHT, ROBBIE, THOMPSON & STARKEY (1994a) stellen in ihrer Definition drei Hauptmerkmale von Buyouts heraus: (i) die vollständige oder teilweise Übertragung von Firmenbestandteilen, (ii) die Verwendung von Fremdkapital für die Finanzierung und (iii) die Konzentration der Eigenkapitalanteile auf teilnehmende Institutionen und Teile des Managements.118 BERG (2005) definiert Buyout als “the purchase of a controlling stake in a company (or a division) from its owners for a limited time usually financed through a combination of equity and debt and with strong involvement of specialised financial investment companies, the socalled buyout associations”119. Damit stellt er insbesondere die Bedeutung des Private-EquityUnternehmens wie auch den endlichen Investitionszeitraum in den Vordergrund und kann Buyouts somit von anderen Akquisitionsformen klar unterscheiden. Unter Bezugnahme auf die hier genannte Literatur wird der Begriff Buyout in dieser Arbeit wie folgt verstanden: Ein Buyout ist der Verkauf eines Unternehmens oder Unternehmensteils mit dem klaren Ziel der erneuten Veräußerung nach einer bestimmten Zeit, der es dem/den Neuerwerber(n) ermöglicht, maßgebliche Entscheidungen mit zu beeinflussen. Der Erwerb wird dabei unter Beteiligung von wichtigen Mitarbeitern, meist dem Management des zukünftigen Unternehmens und (zumindest teilweise) durch das Eigenkapital eines Finanzinvestors finanziert.

114 115 116 117 118 119

Vgl. GRÄPER (1993), S. 5. Vgl. HOFFMANN (2005), S. 7; WEGNER (2004), S. 10. VEST (1995), S. 12. Vgl. VEST (1995), S. 12. Vgl. WRIGHT et al. (1994a), S. 216. BERG (2005), S. 9

26

Kontext und begriffliche Grundlagen

Wie bereits eingangs beschrieben, können Buyouts in verschiedenen Formen vorkommen, die sich im Wesentlichen hinsichtlich der Käufergruppen, des Verkäufertypus sowie der Finanzierung der Transaktion unterscheiden.120 Die jeweilige Form des Buyouts wird semantisch durch Zusammensetzungen (z. B. Secondary Buyout) kenntlich gemacht.121 Doch selbst durch solche Erweiterungen ist die Verwendung der Begriffe weder im wissenschaftlichen Schrifttum noch in der Praxis völlig einheitlich. Die Verwendung unterschiedlicher Begrifflichkeiten lässt sich, entsprechend der differierenden Bedeutungen des Begriffes Private Equity, insbesondere beim Vergleich europäischer und USamerikanischer Veröffentlichungen beobachten.122 Um für die vorliegende Arbeit eine klare Zu- und Einordnung der Begrifflichkeiten zu gewährleisten, werden im Folgenden die unterschiedlichen Variationsmöglichkeiten und Buyout-Typen dargestellt.

2.2.2.2 Variationsmöglichkeiten hinsichtlich der Käufergruppen Bei der Durchführung von Buyouts kommen grundsätzlich fünf Käufergruppen infrage: das bestehende Management, externe Manager, Mitarbeiter des Unternehmens, Finanzinvestoren und der bisherige Eigentümer.123 Nachfolgend sollen nach den einzelnen Käufergruppen und ihren spezifischen Charakteristika unterschiedene Buyout-Typen dargestellt werden. Management-Buyout Der Management-Buyout (MBO) ist die begrifflich am weitesten verbreitete Buyout-Form und kann als Grundtypus bezeichnet werden. Bei dieser Buyout-Variante übernimmt das bestehende (eigene) Management die Gesellschaftsanteile des Unternehmens. Dies geschieht meist mithilfe eines Finanzinvestors.124 Die zentrale Bedingung für das Vorliegen eines MBOs ist die Beteiligung des Managements. Jedoch treten hinsichtlich der Quantifizierung Probleme auf. So ist nicht klar, ab welchem Eigenkapitalanteil von einem Management-Buyout gesprochen wird.125 Während beispielsweise FORST (1993) einen Anteil des stimm-

120

121

122

123 124 125

Weitere Variationsmöglichkeiten sind hinsichtlich der Art der Transaktion oder des möglichen Restrukturierungsbedarfs gegeben. Diese Typen werden in Abschnitt 2.2.2.5 besprochen, da sie für die im Folgenden dargestellte Systematik nur eine untergeordnete Rolle spielen. Vgl. KITZMANN (2005), S. 8; THEN BERGH (1998), S. 11; JAKOBY (2000), S. 26. BERG (2005), S. 10 grenzt Buyouts anhand der beiden Dimensionen „Entity acquired in buyout“ und „Types of buyouts“ ab. Vgl. THEN BERGH (1998), S. 11. Einige Autoren aus den USA verwenden den Begriff LBO synonym mit dem Begriff MBO; vgl. SMITH (1990a). DEANGELO et al. (1984), S. 370 verwendet den Begriff LBO für Käufe von Unternehmensteilen. KITZMANN (2005), S. 11–12 verweist ebenfalls auf die begrifflichen Inkonsistenzen zu MBO und LBO im wissenschaftlichen Schrifttum. Vgl. BEAVER (2001), S. 309. Vgl. ACHLEITNER & FINGERLE (2003), S. 3. Vgl. THEN BERGH (1998), S. 10.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

27

berechtigten Eigenkapitals von 50 Prozent fordert,126 geht JENSEN (1989b) bei einem MBO von einem Eigenkapitalanteil des Managements von etwa 30 Prozent aus. KOHLBERG et al. (1989) definieren für einen MBO einen Managementanteil von 10 bis 20 Prozent. Ein ähnliches Intervall (15 bis 25 Prozent) legt auch KROPP (1992) fest.127 Viele Definitionen, wie beispielsweise die von LOWENSTEIN (1985), vermeiden allerdings eine numerische Quantifizierung und verweisen auf ein „significant equity interest“128. Auch die SCHMALENBACH-GESELLSCHAFT (1990) spricht von einem MBO, wenn das Management über einen „wesentliche[n] Anteil“129 verfügt. MERCHEL (1989) hingegen fordert, dass „der Anteil in einer Größenordnung anzusetzen [ist], der es dem Manager ermöglicht, sich emotional als Unternehmer einzuordnen“130. JENSEN & RUBACK (1983) definieren den Einfluss des Managements in Abhängigkeit von der Möglichkeit, über die Ressourcen des Unternehmens zu verfügen, auch wenn die eigentliche Kontrolle bei den Beteiligungsgesellschaften und möglicherweise sogar bei den finanzierenden Banken liegt.131 In der Buyout-Literatur werden neben der Managementbeteiligung als Hauptbedingung zusätzliche Sekundärmerkmale von MBOs aufgeführt, die häufig im Zusammenhang mit den Beteiligungen auftreten, ohne jedoch einen konstituierenden Charakter aufzuweisen. JAKOBY (2000) nennt in diesem Zusammenhang folgende sekundäre Merkmale:132

126 127

128 129 130 131 132

•

Initiative des Managements zum Unternehmensverkauf

•

Mehrheitsbeteiligung des Managements

•

Dauerhaftigkeit der Kapitalbeteiligung

•

Beteiligung externer Kapitalgeber

•

Bisherige börsennotierte Gesellschaft mit breiter Eigenkapitalstreuung

•

Hoher Fremdfinanzierungsanteil und Einsatz moderner Finanzierungstechniken

•

Tilgung der Verschuldung aus den zukünftigen Cashflows

•

Zielsetzungen des Managements: die unternehmerische Eigenständigkeit, die Fortführung des Unternehmens, die langfristige Existenzsicherung und der spätere Verkauf mit Gewinn

Vgl. FORST (1993), S. 7. In empirischen Studien zu den Eigenkapitalquoten des Managements emittelt für den deutschsprachigen Raum beispielsweise GRÄPER (1993), S. 112 einen Anteil von 25,4 Prozent und und LUIPPOLD (1991), S. 112 einen Anteil von 39,12 Prozent. LOWENSTEIN (1985), S. 730. SCHMALENBACH-GESELLSCHAFT (1990), S. 831. MERCHEL (1990), S. 41. Vgl. JENSEN & RUBACK (1983), S. 6. JAKOBY (2000), S. 12.

28

Kontext und begriffliche Grundlagen

Unter Berücksichtigung unterschiedicher Annahmen bezüglich der Eigenkapitalanteile und der konstituierenden Merkmale fallen demnach auch die unterschiedlichen Definitionen des Management-Buyouts im Schrifttum aus, wie in Tabelle 1 ersichtlich wird. Zudem erweisen sich die Übergänge zu anderen Buyout-Formen als fließend. Die unterschiedlichen Angaben zu den Gesellschaftsanteilen des Managements liegen zum einen an der Entwicklung der Finanzierungsart des Buyouts, zum anderen an den anwachsenden Transaktionsvolumina.133 Da der Management-Buyout nicht im Zentrum dieser Arbeit steht, wird an dieser Stelle auf eine weitere Definition verzichtet. Für das grundsätzliche Verständnis von MBOs sollen allerdings folgende konstitutive Merkmale festgehalten werden:

133

•

Das bestehende Management beteiligt sich wesentlich am zum Verkauf stehenden Unternehmen.

•

Das übernehmende Management wird finanziell von Finanzinvestoren unterstützt.

•

Die operative Geschäftsführung untersteht auch nach dem Buyout der Verantwortung des bestehenden Managements.

Vgl. KITZMANN (2005), S. 13.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

29

Autor (en)

Jahr

Seite

MBO-Definition

FANSELOW (1993)

1993

384

„Ein MBO ist der Kauf eines Unternehmens oder einer Unternehmensdivision durch Manager, die bisher die zu erwerbende Einheit geführt haben. Dieser Unternehmenskauf wird gemeinsam mit außenstehenden Investoren realisiert. Geschieht die Finanzierung mit überwiegend Fremdkapital, spricht man von einem Leveraged-Management-Buy-Out“

DRUKARCZYK (1993)

1993

19

„Mit dem Begriff Management Buyout wird der Erwerb der Eigentumsrechte an einem Unternehmensteil (z. B. einer strategischen Geschäftseinheit), einer Tochtergesellschaft oder des gesamten Unternehmens durch Investoren bezeichnet, zu denen auch Manager des verkaufenden Unternehmens zählen. [..] Weil der Erwerb der Eigentumsrechte regelmäßig mit einem erheblichen Anteil von Fremdmitteln erfolgt, werden Eigentumsübergänge der skizzierten Art auch Leveraged Buyout genannt.“

WRIGHT, THOMPSON, ROBBIE & WONG (1995)

1995

461

“Management buyout essentials involve the acquisition by incumbent management of a significant, if not majority stake in the company they work. The closely related but distinct management buy-in involves an external group of individual entrepreneurs [..] In both cases an extensive venture capital an debt are typical used to fund the purchase.”

SINGH (1990)

1990

111

“Management buyout are transactions in wich managers, with the aid of investors, replace public stocking in the firm with relatively closely held equity and high levels of debt.”

JAKOBY (2000)

2000

12

„Unter einem MBO wird der Erwerb eines Unternehmens oder Unternehmensteils verstanden, bei dem das bisherige Management als (Mit)Käufer auftritt.“

KAPLAN (1988)

1988

1

“In a management buyout […] a group of investors, including some oft he firm`s current managers, purchase all of the equity of the firm.”

KROPP (1992)

1992

19

„Unter einem Management Buyout versteht man den Erwerb eines signifikanten Anteils an einem Unternehmen oder Unternehmensteil (Zielobjekt) durch einen Manager oder eine Gruppe von Managern, der bzw. deren Mehrheit bereits zum Zeitpunkt der Übernahme in der Zielgesellschaft als leitende Angestellte beschäftigt ist, unter Zuhilfenahme institutioneller Kapitalgeber und/oder eines Belegschaftsfonds mit dem Ziel einer weitergehenden Fortführung des übernommenen Unternehmens.“

MERCHEL (1989)

1990

37

„Management Buyout (MBO) ist […], eine Möglichkeit des Erwerbs eines Unternehmens durch das Management des Unternehmens, bei dem die Manager zu den Eigentümern des Unternehmens werden.“

SCHWENKEDEL (1991)

1995

4

„Unter einem Management Buyout versteht man den Erwerb von Unternehmen oder Unternehmensanteilen durch einen oder mehrere der bisher leitenden Mitarbeiter. Diese Form des Unternehmenskaufes liegt typischerweise ein hoher Einsatz von Fremdmitteln sowie die Einschaltung von außenstehenden Investoren zugrunde.“

VEST (1995)

1995

12

„Einen MBO kennzeichnet die Übernahme der rechtlichen Verfügungsgewalt über ein Unternehmen oder einen Unternehmensteil im Zuge des Erwerbs der Anteilsmehrheit oder der wesentlichen Betriebsgrundlagen durch vor der Veräußerung in diesem Unternehmen oder Unternehmensteil beschäftigte leitende Angestellte oder Investorengruppen mit maßgeblicher Beteiligung leitender Angestellter, die dadurch faktisch in die Lage versetzt werden, die zukünftige Geschäftspolitik weitgehend eigenverantwortlich zu bestimmen.“

KITZMANN (2005)

2005

14

„MBO […] bestimmt als der Ankauf eines wesentlichen Anteils an einem Unternehmen durch das bisherige Management oder einen Teil desselben, das von einer Investorengruppe finanziell und sachlich unterstützt wird und eine gemeinsame zeitliche begrenzte Fortführung des Unternehmens zum Ziel hat.“

LOWENSTEIN (1985)

1985

730

“[…] ‘management buyout’ (MBO) to mean the purchase for cash or non- convertible senior securities of substantially all the business and assets of a public corporation pursuant to a statutory merger or other transaction in which members of the former management of the public corporation will acquire a significant equity interest in the purchaser, and the purchaser theretofore has not been an operating company or a subsidiary of one.”

EVCA (2008b)

2008

o.S.

“A buyout in which the target’s management team acquires an existing product line or business from the vendor with the support of private equity investors.”

BVK (2008)

2008

o.S.

WRIGHT, ROBBIE, CHIPLIN & ALBRIGHTON (2000c)

2000

140

„Management Buy out: Übernahme eines Unternehmens durch das vorhandene Management, in der Regel mit Hilfe von Eigenkapitalinvestoren.“ “Incumbent (senior) management initiates the transaction and become the main non-institutional equity-holders.”

Tabelle 1: MBO-Definitionen134

134

Quelle: Eigen Zusammenstellung

30

Kontext und begriffliche Grundlagen

Management-Buyin Der Management-Buyin (MBI) ist das Pendant zum MBO, wobei hier jedoch nicht das bestehende Management das Unternehmen übernimmt, sondern außenstehende Manager als Käufer auftreten.135 In der Regel kommen die externen Manager aus der gleichen Branche wie das Zielunternehmen. Als Abgrenzungskriterium zum MBO gilt, „dass die zuvor nicht in der Unternehmung beschäftigten Manager über die Kapital- und Stimmrechtsmehrheit innerhalb des von allen Managern gehaltenen Eigenkapitalanteils verfügen“136. Das neue Management wird somit der größte nicht institutionelle Anteilseigner des Unternehmens.137 Die Höhe der Beteiligung des Managements am Eigenkapital oder den Stimmrechten ist analog denen beim Management-Buyout.138 Das neue Management strebt neben dem Eigentum des Unternehmens auch dessen Leitung an.139 Oftmals kommt es zu einem MBI, wenn es innerhalb des Unternehmens keinen passenden Nachfolger für einen geschäftsführenden Alleingesellschafter gibt, der das Unternehmen kaufen kann und will. Ein weiterer Grund für einen MBI ist das Fehlen von „internen Managern“, die willens und/oder geeignet wären, das Unternehmen zu übernehmen. Das neue Management kann neue Impulse setzen und zusätzliche Erfahrungen sowie eine neue Sichtweise in das Unternehmen einbringen. Dies ist insbesondere dann sinnvoll, wenn sich das Unternehmen in Schwierigkeiten befindet und Turnaround-Potenzial aufweist.140 Trotz dieser Vorteile gilt es einzukalkulieren, dass neue außenstehende Manager oftmals Akzeptanzprobleme bei Angestellten und Führungsmitarbeitern des Unternehmens haben.141 Zudem stellen interne Strukturen und Unternehmenskultur ein nicht zu unterschätzendes Risiko dar.142 Aus diesem Grund wird MBIs ein größeres Risiko attestiert als MBOs.143 Um diese Problematik zu umgehen, kommt es manchmal auch zu Mischformen, bei denen sich außenstehende Manager mit dem bestehenden internen Management zusammenschließen. In diesem Falle kommt es zu einem Buyin Management Buyout (BIMBO), der die Vorteile des MBOs durch die zusätzliche Gewinnung eines motivierten Managements potenziert.144

135 136 137 138 139 140 141 142 143 144

Für eine umfangreiche Betrachtung und Analyse von Management-Buyins vgl. ROBBIE & WRIGHT (1996). THEN BERGH (1998), S. 13. Vgl. WRIGHT et al. (2000c), S. 140. Vgl. SCHMID (1994), S. 57. Vgl. HARBERS (1992), S. 3. Vgl. WRIGHT & ROBBIE (1996), S. 699. Vgl. HOFFMANN & RAMKE (1990), S. 24. Vgl. GRÄPER (1993), S. 10; VEST (1995), S. 16; JAKOBY (2000), S. 25. Vgl. WRIGHT & ROBBIE (1996), S. 700. Vgl. KROPP (1992), S. 16.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

31

Employee-Buyout Bei einem Employee-Buyout (EBO)145 fungiert die Belegschaft als Käufer des Unternehmens und übernimmt damit größere Teile von diesem.146 Die Belegschaft umfasst dabei alle hierarchischen Ebenen.147 Da in der Regel Mitarbeiter zusammen mit dem Management als Käufer auftreten, wird diese Form auch als Management-and-Employee-Buyout bezeichnet (MEBO).148 RIEGER (1994) verweist darauf, dass ein EBO ohne Beteiligung des Managements nicht vorstellbar ist. Ein MEBO hingegen ermöglicht eine zusätzliche Motivation der Mitarbeiter. Dadurch steigt die Erfolgswahrscheinlichkeit des Buyouts.149 Ein EBO geschieht meist durch die Ausgabe von Aktien an die Belegschaft und lässt sich deshalb nur schwer von der Belegschaftsaktie als Teil der erfolgsabhängigen Entlohnung abgrenzen.150 Der wesentliche Unterschied zwischen den Formen der Mitarbeiterbeteiligung und einem EBO ist, dass ein EBO auf eine Unternehmensübernahme zielt.151 Demgegenüber soll bei Mitarbeiterbeteiligungen die Belegschaft motiviert und am Erfolg des Unternehmens beteiligt werden, was oftmals auch von staatlicher Seite gewünscht und gefordert wird.152 EBOs finden meist dann statt, wenn sich ein Unternehmen in einer schwierigen Lage befindet und mithilfe des Eigenkapitals der Mitarbeiter saniert werden soll.153 EBOs werden mitunter auch eingesetzt, um feindliche Übernahmen abzuwehren, bei denen Unternehmen gegen den Willen des Managements und der Belegschaft von einem Käufer übernommen werden sollen.

145

146

147 148

149

150 151 152 153

Obwohl im wissenschaftlichen Schrifttum die meisten Fachbegriffe aus dem Englischen übernommen werden, findet sich hinsichtlich des EBOs in der deutschsprachigen Literatur auch der Begriff BelegschaftsBuyout (BBO). Vgl. z. B. JAKOBY (2000), S. 23. Vgl. FORST (1993), S. 10; HOFFMANN & RAMKE (1990), S. 24; Für eine ausführliche Darstellung und Untersuchung von EBOs vgl. CHAPLINSKY et al. (1998), S. 283 ff. Vgl. HONERT (1995), S. 13. Vgl. ACHLEITNER & FINGERLE (2003), S. 8. BERGER (1993) gibt als Kriterium für einen EBO an, dass mindestens 50 Prozent der Anteile von Mitarbeitern außerhalb des Managements gehalten werden. Vgl. BERGER (1993), S. 14. Vgl. RIEGER (1994), S. 12. Die Beteiligung der Mitarbeiter führt zu ihrer stärkeren Identifikation mit dem Unternehmen und zu einer positiven Veränderung der Unternehmenskultur. Allerdings verteilen sich auch die Risiken bei einem Misslingen auf einen größeren Personenkreis. Vgl. HOFFMANN & RAMKE (1990), S. 25. Außerdem kann eine zu starke Mitbestimmung der Mitarbeiter wichtige Entscheidungen verzögern. Vgl. VEST (1995), S. 17. Dies gilt insbesondere, wenn das Management unpopuläre Entscheidungen wie solche über Stellenabbau und Standortschließungen treffen muss, um auch weiterhin die Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens zu gewährleisten. Vgl. SCHWIEN (1995), S. 20. Vgl. THEN BERGH (1998), S. 13. Vgl. HARBERS (1992), S. 4 sowie S. 9. Vgl. THEN BERGH (1998), S. 14. THEN BERGH (1998), S. 13 verweist auf den bekannten Anwendungsfall der Weirton Steek Company, die 1983/1984 in einer wirtschaftlich schlechten Situation von der Belegschaft übernommen wurde. Es konnten dabei 7.000 Arbeitsplätze erhalten werden und die Mitarbeiter profitierten in den folgenden Geschäftsjahren von der zusätzlichen Gewinnbeteiligung. Wenn allerdings die Sanierung misslingt, gehen die Arbeitsplätze der Belegschaft verloren und die Angestellten verlieren unter Umständen zusätzlich ihre Eigenkapitaleinlage. Vgl. HOFFMANN & RAMKE (1990), S. 24.

32

Kontext und begriffliche Grundlagen

Owner-Buyout Im Rahmen eines Owner-Buyouts (OBO) erwirbt der Verkäufer selbst die Anteile beim Verkauf seines Unternehmens. Hintergrund hierfür sind oftmals steuerliche Aspekte.154 Diese Konstruktion ermöglicht es dem bisherigen Eigentümer, einen Teil seines Unternehmens zu veräußern. Durch die Beteiligung des Managements können so auch Nachfolgeregelungen mit einem fließenden Übergang eingeleitet werden.155 Institutional Buyout Bei einem Institutional Buyout (IBO), auch Investor-Led Buyout genannt, übernehmen Private-Equity-Unternehmen als Käufer die Initiative für einen Unternehmenskauf.156 Das Management wird in der Regel durch eine Beteiligung am Eigenkapital motiviert, doch fällt diese Beteiligung geringer aus als bei einem MBO.157 Wesentlich ist allerdings, dass die Private-Equity-Gesellschaft die Initiative übernimmt, bevor interne oder externe Manager involviert werden.158 Dabei kann in Rahmen des Buyouts das Management bestehen bleiben, es kann ergänzt oder teilweise bzw. völlig ausgetauscht werden.159 Der IBO kam in Europa in der zweiten Hälfte der 90er Jahre auf, als durch ein zunehmendes Wachstum der Branche die Initiative zum Buyout vermehrt vonseiten der Investoren kam und die steigenden Transaktionsvolumina eine hohe Managementbeteiligung unmöglich machten.160 IBOs entstehen vor allem, wenn strategische Käufer nur wenige Synergien nutzen können und somit als Käufer nicht infrage kommen oder der Verkäufer im Rahmen des Verkaufsprozesses keine vertraulichen Unternehmensinformationen an Wettbewerber weitergeben möchte.161

154 155 156 157

158 159

160 161

Vgl. SCHWENKEDEL (1991), S. 13 und die dort angegebene Literatur. Vgl. GRÄPER (1993), S. 9; HOFFMANN & RAMKE (1990), S. 29. Vgl. SPENGLER (2008), S. 23. Dennoch sind die Grenzen fließend, wie auch die Angaben zur Höhe der Managementbeteiligung im Rahmen der Diskussion um MBOs weiter oben im gleichen Kapitel zeigen. SCHWENKEDEL (1991), S. 12 f. geht bei einem IBO beispielsweise von einer ausschließlichen Übernahme durch das Private-EquityUnternehmen aus. Vgl. HAYNES et al. (1999), S. 220. Vgl. EVCA (2008b). In Ausnahmefällen kann es auch dazu kommen, dass das Unternehmen von den Mitgliedern des Private-Equity-Unternehmens geleitet wird. Vgl. HOFFMANN (2005), S. 18. Vgl. WRIGHT et al. (2006), S. 43. Vgl. WRIGHT et al. (2000c), S. 140; WRIGHT & ROBBIE (1996), S. 691.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

33

2.2.2.3 Variationsmöglichkeiten hinsichtlich des Verkäufers Grundsätzlich gibt es mehrere Ursachen dafür, dass ein Unternehmen an einen Finanzinvestor verkauft wird; entsprechend variiert auch, an wen verkauft wird.162 In dieser Arbeit soll zwischen folgenden fünf Typen unterschieden werden: •

Nachfolgeregelung

=>

Nachfolge-Buyout

•

Restrukturierung von Konzernen

=>

Spin-off-Buyout

•

Privatisierung staatlicher Unternehmen

=>

Privatisierungs-Buyout

•

Rückzug börsennotierter Unternehmen

=>

Going-private-Buyout

•

Kauf durch einen Finanzinvestor

=>

Secondary Buyout

Diese fünf Buyout-Formen werden im Folgenden kurz dargestellt. Zudem werden die wichtigsten Gründe für das Zustandekommen des jeweiligen Buyout-Typs erläutert. Nachfolge-Buyout In vielen mittelständischen Betrieben besteht ein akutes Nachfolgeproblem. Typischerweise streben Familienunternehmen bei einem Generationenwechsel an, sowohl das Eigentum als auch die Unternehmensführung in der Hand eines Familienmitgliedes zu lassen, damit die Tradition des Unternehmens bewahrt bleibt.163 Es ergibt sich jedoch oftmals insbesondere dann keine familieninterne Lösung, wenn kein Familienmitglied als Manager zur Verfügung steht.164 In diesem Fall muss der Unternehmensinhaber andere Optionen evaluieren. Abbildung 4 stellt die alternativen Nachfolgealternativen grafisch dar.

162

163 164

Vgl. HOFFMANN (2005), S. 18–23; KITZMANN (2005)S. 15–20; ACHLEITNER & FINGERLE (2003), S. 9–11; JAKOBY (2000), S. 35–48; ROBBIE & WRIGHT (1997); VEST (1995), S. 19–24; KROPP (1992), S. 20–26; LUIPPOLD (1991), S. 18–25; SCHWENKEDEL (1991), S. 13–17. Vgl. ACHLEITNER & FINGERLE (2003), S. 9. Vgl. ALBACH & FREUND (1989), S. 43 stellen im Rahmen einer empirischen Untersuchung fest, dass bei knapp der Hälfte der untersuchten Unternehmen kein familieninterner Nachfolger zur Verfügung steht. Die DEUTSCHE GESELLSCHAFT FÜR FAMILIENUNTERNEHMEN E.V. (2001) geht davon aus, dass bei rund 20 Prozent aller Familienunternehmen Nachfolgefragen anstehen. FREUND (2004), S. 60 ff., beziffert durch die Neuberechnung von Daten des IfM Bonn für Deutschland 354.000 Nachfolgefälle im Zeitraum zwischen 2005 und 2009. Als Hauptgrund gibt FREUND (2004) mit 65,6 Prozent das Alter des Unternehmenseigentümers an. Zu den Gründen, warum familienintern oftmals kein Nachfolger gefunden werden kann, siehe BERGAMIN (1995 ), S. 77–95. Für eine Untersuchung von Nachfolge-Buyouts in Italien vgl. BUTTIGNON et al. (2005).

34

Kontext und begriffliche Grundlagen

Verkauf/Abspaltung von Konzerneinheiten (Spin-off)

Verkauf an einen strategischen Investor

IPO

Verkauf an einen Finanzinvestor/ Buyout

Liquidation/ Stilllegung

IBO

MBI

MBO

EBO

Abbildung 4: Nachfolgealternativen165

Eine naheliegende Alternative zur familieninternen Lösung ist die Anstellung eines externen Managers, da so der Unternehmensfortbestand gewährleistet werden und das Eigentum innerhalb der Familie verbleiben kann. Eine andere Lösung stellt die Einbringung des Unternehmens in eine Stiftung dar, die es dem Alteigentümer bei entsprechender Ausgestaltung erlaubt, weiterhin ein Mitspracherecht bei der Besetzung der Unternehmensleitung zu haben.166 Die Liquidation des Unternehmens weist hingegen die geringste Attraktivität auf und sollte nur durchgeführt werden, wenn es keine anderen Alternativen gibt.167 Der Börsengang, das Going-public, ist die Variante mit der geringsten Wahrscheinlichkeit, da neben der oftmals zu geringen Unternehmensgröße für den Kapitalmarkt auch der Generationswechsel ein Hindernis darstellt. Zudem führt ein Börsengang zu hohen Kosten, und es müssen formale Zulassungsanforderungen erfüllt werden, denen die entsprechenden Unternehmen häufig nicht genügen.168 Bei der Wahl eines Nachfolge-MBOs und -EBOs als Lösung der Nachfolgeproblematik ergibt sich oftmals die Möglichkeit, dem Wunsch des ursprünglichen Eigentümers nach Wahrung der Unternehmenstradition gerecht zu werden.169 Außerdem kann das Unternehmen – anders als bei einem Verkauf an einen strategischen Investor – seine Eigenständigkeit bewahren, was oftmals im Interesse des Alteigentümers ist.170 Diese Eigenständigkeit kann allerdings auch dann gewahrt bleiben, wenn kein interner Manager für einen Buyout zur Verfügung steht.

165 166 167

168 169

170

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an JAKOBY (2000), S. 37. Vgl. SPIELMANN (1994), S. 56–59. Vgl. LUIPPOLD (1991), S. 159–161. Die Liquidation stellt deshalb im eigentlichen Sinne keine Nachfolgevariante dar, sondern eher eine Notlösung. Vgl. JAKOBY (2000), S. 36. Vgl. VEST (1995), S. 20; DRUKARCZYK (1993), S. 29–30; KROPP (1992), 24–25. Vgl. ACHLEITNER & FINGERLE (2003), S. 9. Dies gilt insbesondere bei einem Nachfolge-MBO, bei dem das Management schon lange im Unternehmen ist. Vgl. BERGER (1993), S. 23; FORST (1993), S. 80; LUIPPOLD (1991), S. 22; SCHWENKEDEL (1991), S. 14.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

35

Durch einen MBI oder IBO kann der Alteigentümer einen hohen Kaufpreis erzielen171 und über eine mögliche Position im Beirat weiterhin als Ratgeber zur Verfügung stehen.172 Spin-off-Buyout Während ökonomischer Wachstumsphasen neigen viele Unternehmen dazu, ihre Produkt- und Dienstleistungspalette durch Akquisitionen oder Gründungen von Tochterunternehmen zu diversifizieren und erweitern.173 Bei Veränderung der wirtschaftlichen Gesamtsituation, der speziellen Marktsituation oder einem Strategiewechsel des Managements ist dann oftmals eine Reorganisation der Unternehmen notwendig. Im Zuge dessen müssen dann einzelne Konzernteile wieder veräußert werden. Der Verkauf eines solchen Unternehmensteiles, einer Abteilung oder eines Profit-Centers wird dabei als Spin-off bezeichnet.174 Unterstützt wurde die Entwicklung der Abspaltung von Konzerneinheiten durch den generellen Trend der Konzentration auf die Kernkompetenzen, der in den 80er und 90er Jahren in den USA begann und in den folgenden Jahren bis Ende der 90er Jahre auch in Westeuropa zu verzeichnen war.175 Im Zuge dieser Dekonglomeration wurde der Unternehmenswert durch den Verkauf von Tochterunternehmen und die Abtrennung von Unternehmenssparten erhöht.176 Diese Entwicklung, bei der Unternehmensteile, die nicht mehr der Konzernstrategie entsprechen, ausgegliedert werden, kann wie oben bereits genannt unterschiedliche Gründe haben.177

171 172 173 174 175

176

177

Vgl. VEST (1995), S. 20; LUIPPOLD (1991); S. 22. GRÄPER (1993), S. 30; BERGER (1993), S. 23. Vgl. NADIG (1992), S. 30. Vgl. NADIG (1992), S. 11. Vgl. PRAHALAD & HAMEL (1990), S. 79. Während Konglomerate in den USA noch in den 60er Jahren eine beliebte Option waren, den Unternehmenswert durch diversifizierte Zukäufe zu erhöhen, wird heutzutage an den Märkten kein Premium mehr für große Konzerne bezahlt. Stattdessen werden diese Konglomerate mit einem Abschlag bewertet. Dieses als Conglomerate Discount bezeichnete Phänomen ist allerdings in Europa stärker ausgeprägt als beispielsweise in Asien oder den USA. Vgl. BCG (2006). Vgl. ANSLINGER et al. (1999), S. 17. Als Beispiele für größere Spin-offs von deutschen Großkonzernen seien hier die Abspaltung der Halbleitersparte von Siemens im Jahr 1999, gefolgt vom Börsengang des neuen Unternehmens Infineon im Jahr 2000 oder auch die Abspaltung des gewerblichen Immobilienfinanzierungsgeschäfts der HypoVereinsbank im Jahr 2003, die zur Gründung und Börsennotierung der Hypo Real Estate AG führte, genannt. Vgl. VEST (1995), S. 46–77. Hierunter fallen neben der strategischen Neuausrichtung des Unternehmens z. B.: (i) die geografische Bereinigung von Ländergesellschaften, deren Bedeutung gering ist, vgl. FORST (1993), S. 63 und GRÄPER (1993), S. 31; (ii) der Verkauf von Unternehmensteilen eines Akquisitionsobjektes zur Finanzierung der Transaktion, vgl. BERGER (1993), S. 25; (iii) kartellrechtliche Auflagen, vgl. GRÄPER (1993), S. 31; (vi) finanzieller Engpass des Mutterunternehmens, vgl. LUIPPOLD (1991), S. 22; oder (v) eine zu geringe Rendite der Unternehmenseinheit, vgl. GRÄPER (1993), S. 32. Manchmal werden auch nicht erfolgreiche Akquisitionen wieder rückgängig gemacht. Vgl. KROPP (1992), S. 23. Als Beispiel kann hier die gescheiterte Akquisition der Dresdner Bank durch die Allianz im Jahr 2001 und der spätere Verkauf an die Commerzbank im Jahr 2008 genannt werden.

36

Kontext und begriffliche Grundlagen

Als mögliche Alternativen zur Ausgliederung von Konzerneinheiten bieten sich der Verkauf und die Stilllegung bzw. Liquidation der Einheit an.178 Eine Übersicht über die Möglichkeiten der Abspaltung von Konzerneinheiten zeigt Abbildung 5.

Verkauf/Abspaltung von Konzerneinheiten (Spin-off)

Verkauf an einen strategischen Investor

IPO

Verkauf an einen Finanzinvestor/ Buyout

Liquidation/ Stilllegung

IBO

MBI

MBO

EBO

Abbildung 5: Alternativen bei der Abspaltung von Konzerneinheiten179

Erfolgt der Verkauf an einen Finanzinvestor, so kann von einem Spin-off-Buyout gesprochen werden.180 Dieser kann, je nach Einbindung des Managements und/oder der Mitarbeiter, bei alleiniger Initiative eines Beteiligungsunternehmens als IBO, mit externen Managern als MBI, mit dem internen Management als MBO oder bei Beteiligung der Mitarbeiter als EBO durchgeführt werden.181 Dabei ist der Spin-off-Buyout für den verkaufenden Konzern ähnlich zu bewerten, wie der Nachfolge-Buyout für den Altunternehmer.182 Durch den Buyout wird vermieden, dass ein direkter Konkurrent sich möglicherweise stärkt.183 Außerdem wirkt sich eine einvernehmliche Abspaltung oftmals positiv auf die weitere Geschäftsbeziehung zum Spin-off-Unternehmen aus.184

178

179 180

181

182 183 184

Vgl. JAKOBY (2000), S. 40. Die Liquidation ist hier entsprechend den Ausführungen zum NachfolgeBuyout als Notlösung aus Mangel an Alternativen zu sehen. Quelle: Eigene Darstellung. In Anlehnung an VEST (1995), S. 2, der allerdings nur auf Spin-off-MBOs eingeht. Hiervon gilt es, die Spin-off-Gründung zu unterscheiden, bei der sich die Mitarbeiter eines Unternehmens bzw. einer Abteilung selbstständig machen und ein neues Unternehmen gründen, das im Zweifel das gleiche Geschäft wie die vorherige Konzerneinheit mit den gleichen Mitarbeiten betreibt, jedoch ohne dass ein Transfer von materiellen Werten des Mutterunternehmens erfolgt. Vgl. BERGER (1993), S. 10. Vgl. Kapitel 2.2.2.2. Als Beispiel kann hier der Verkauf der Linde Gabelstapler-Sparte KION an die Private-Equity-Unternehmen KKR und Goldman Sachs Capital Partners genannt werden. Vgl. JAKOBY (2000), S. 42. Vgl. LUIPPOLD (1991), S. 20. BERGER (1993), S. 11 f. nennt in diesem Zusammenhang verbesserte Einkaufs- und Absatzpreise, die in Geschäften mit dem neuen Unternehmen erzielt werden können.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

37

Privatisierungs-Buyout Privatisierung ist die Veräußerung von Produktivvermögen seitens des Staates an private Investoren.185 Einerseits kann der Staat dabei Unternehmensbeteiligungen veräußern (Vermögensprivatisierung). VICKERS & YARROW (1991) unterscheiden diesbezüglich zwischen der Privatisierung eines Staatsunternehmens, das im Wettbewerb mit Unternehmen aus der Privatwirtschaft steht, und der Privatisierung von staatlichen Monopolisten.186 Andererseits können spezifische Aufgaben an Privatunternehmen übertragen werden (Aufgabenprivatisierung).187 Die Gründe für die Entscheidung zur Privatisierung können dabei unterschiedlicher Art sein.188 Im Wesentlichen ist allerdings die Ausgangslage für die Privatisierung entscheidend.189 Das Ziel der Privatisierung in einem marktwirtschaftlichen System ist die Entlastung der öffentlichen Haushalte und die effizientere Allokation von vorhandenen Ressourcen,190 die gemäß LEIBENSTEIN (1966) zu einer gesamtwirtschaftlichen Wohlfahrtssteigerung führt.191 Findet Privatisierung hingegen vor dem Hintergrund eines Transformationsprozesses von einem planwirtschaftlichen zu einem marktwirtschaftlichen System statt, so ist dies, obwohl auch hierbei ähnliche Ziele verfolgt werden, als Sonderfall zu sehen.192 Bei einem Privatisierungs-Buyout wird ein staatliches Unternehmen an private Investoren veräußert. Durch die Beteiligung des Managements und evtl. auch der Belegschaft wird die Motivation erhöht, was zu einer erhöhten Akzeptanz und Erfolgswahrscheinlichkeit des Buyouts führt.193

185 186 187 188

189 190

191 192

193

Vgl. JAKOBY (2000), S. 45. Vgl. VICKERS & YARROW (1991), S. 111 f. Vgl. STAHL (1995), S. 46. Vgl. VICKERS & YARROW (1991), S. 111 f. unterscheiden zwischen drei unterschiedlichen Gründen für die Privatisierung von Staatseigentum: „efficiency improvement“, „revenue raising for the government“ und „political and distributional issues“. Vgl. ACHLEITNER & FINGERLE (2003), S. 10. Vgl. BOYCKO et al. (1996), S. 310 sowie ROLAND (2008), S. 2 f., welcher allerdings darauf verweist, dass Effizienzverbesserungen, die aus Privatisierungen resultieren, nur schwer nachzuweisen sind. Vgl. LEIBENSTEIN (1966), S. 412 f. Als Beispiel sei hier der Wirtschaftstransformationsprozess in den neuen Bundesländern genannt, im Zuge dessen, begleitet von der Treuhand, volkseigene Kombinate und Betriebe in private Unternehmen umgewandelt wurden. Vgl. GROS (1998), S. 116. Gleiches gilt für die Länder des Ostblocks. Vgl. RIEGER (1994); STAHL (1995); GROS (1998), S. 201–204. ACHLEITNER & FINGERLE (2003), S. 11 bemerken, dass aufgrund der unterschiedlichen Gegebenheiten ein Vergleich zur Privatisierung in einem marktwirtschaftlichen Umfeld nicht sinnvoll ist. JAKOBY (2000), S. 46 schließt aufgrund von unterschiedlichen Strukturen Privatisierungs-Buyouts aus Ostdeutschland aus seiner empirischen Erhebung aus. Einer der strukturell größten Unterschiede liegt in der Tatsache, dass Unternehmen aus einem planwirtschaftlichen Umfeld keine Wettbewerbssituation kennen und sich innerhalb kürzester Zeit an die Marktgegebenheiten anpassen müssen. Diese fehlende Erfahrung ist ein besonderes Risiko für die Privatisierung. Vgl. KOCH (1997). Vgl. KROPP (1992), S. 26.

38

Kontext und begriffliche Grundlagen

HOFFMANN (2005) nennt drei wesentliche Gründe für die Auswahl eines Buyouts als Privatisierungsart:194 •

Vermeidung von Arbeitslosigkeit

•

Erzielung eines attraktiven Verkaufspreises

•

Schnelle Abwicklung der Transaktion und des Eigentümerwechsels

Bei der Privatisierung mittels Buyout wird davon ausgegangen, dass es bei einer privaten Eigentümerschaft durch die Effizienz und Erfahrung von Beteiligungsgesellschaften sowie durch eine Beteiligung eines motivierten Managements zu einer effizienteren Ressourcenallokation kommt. Going-private-Buyout Bei einem Going-private kauft eine kleine Gruppe von Investoren alle Aktien eines börsennotierten Unternehmens (Delisting). Während bei einem reinen Going-private alle Aktien des Unternehmens vom bestehenden Management übernommen werden, wird bei einem Going-private-Buyout das Management von Finanzinvestoren unterstützt, die ebenfalls Teile des Eigenkapitals übernehmen.195 Ziel eines Going-private ist die Beendigung der Börsennotierung. Dabei werden die bisherigen Aktionäre am Tage des öffentlichen Kaufangebotes (Tender Offer) durch hohe Preisaufschläge (Prämien)196 motiviert, ihre Anteile zu veräußern. Als wesentliche Gründe für einen Going-private-Buyout werden in der Literatur genannt:

194 195 196 197

198

199

•

Kosten der Börsennotierung werden eingespart197

•

Die Manager erkennen als Insider die Unterbewertung des Aktienkurses198

•

Erhöhte Effizienz des Unternehmens durch private Eigentümer199

Vgl. HOFFMANN (2005), S. 22; STAHL (1995), S. 197 f. Vgl. DEANGELO et al. (1984), S. 370 f. Vgl. LEHN & POULSEN (1989), S. 772. Vgl. ACHLEITNER (2002b), S. 231; DEANGELO et al. (1984), S. 371. FORST (1993), S. 32 stellt die Kostenersparnis bei Going-privates als Transaktionsgrund jedoch infrage, da diese im Verhältnis zum Transaktionsvolumen nur gering sei. Er verweist stattdessen auf die Argumentation von MILDE (1990), der im Wegfall der Publizitätspflicht einen Vorteil gegenüber Wettbewerbern sieht, die somit nicht mehr kostenlos an Unternehmensinformationen kommen. Vgl. KOCH (1997), S. 35; BERGER (1993), S. 26; KROPP (1992), S. 24; VEST (1995), S. 21; LEHN & POULSEN (1989), S. 773. Vgl. DEANGELO et al. (1984), S. 371 mit Verweis auf JENSEN & MECKLING (1976); MILDE (1990), S. 12; empirische Ergebnisse zur Management Incentive Hypothese siehe z. B. bei KAPLAN (1988), bzw. KAPLAN (1989b); BULL (1989).

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

39

•

Abwehr von drohenden feindlichen Übernahmen200

•

Schnellere und kürzere Entscheidungswege aufgrund der konzentrierten Eigentümerstruktur201

•

Besserer Schutz der Unternehmensinformationen, da die Publizitätspflicht entfällt202

Da es sich beim Going-private von börsennotierten Unternehmen meist um größere Unternehmenswerte handelt, finden diese Transaktionen oftmals unter Beteiligung von syndizierten Investorengruppen und Banken statt.203 Dies führt dazu, dass die prozentuale Beteiligung des Managements meist geringer ausfällt als bei kleineren Buyout-Transaktionen. Secondary Buyout Der Secondary Buyout beschreibt den Verkauf der Eigenkapitalanteile eines Unternehmens von einem Finanzinvestor an einen neuen Finanzinvestor204 – dabei ist es irrelevant, ob es sich bei dem Käufer des Unternehmens um den zweiten, dritten oder x-ten Finanzinvestor handelt. Für die vorliegende Arbeit werden all diese Transaktionen, also auch Tertiary oder Quaternary Buyouts, als sogenannte Recycled Leveraged Buyouts205 unter dem Begriff Secondary Buyout subsumiert.206 Da es sich beim Secondary Buyout um den für diese Arbeit zentralen Buyout-Typus handelt werden der Beschreibung, Abgrenzung und Definition nachfolgend in einem eigenen Kapitel vorgenommen.207

2.2.2.4 Variationsmöglichkeiten hinsichtlich der Finanzierung der Transaktion Je nach Größe einer Transaktion und der Investorenstruktur stehen bei einem Buyout neben dem investierten Eigenkapital unterschiedliche Instrumente der Finanzierung zur Verfügung. Dabei spielen insbesondere der Einsatz von Fremdkapital in unterschiedlicher Ausgestaltung wie auch von hybriden Finanzierungsmitteln eine bedeutende Rolle. Diese Finanzierungsinstrumente erlauben es dem Investor, die Kapitalstruktur des Unternehmens renditeoptimal

200 201 202 203 204 205

206 207

Vgl. EASTERWOOD et al. (1989), S. 31; BERGER (1993), S. 26; MILDE (1990), S. 8. Vgl. KESSEL (1995), S. 87; MILDE (1990), S. 8. Vgl. MILDE (1990), S. 8. Vgl. DEANGELO et al. (1984), S. 370. Vgl. VOIGTHAUS et al. (2004), S. 5. Vgl. WEBER & REMMEN (2007), S. 40. Hiervon abzugrenzen ist die Leveraged-Rekapitalisierung. Vgl. Kapitel 3.3. Für eine exakte Definition des Begriffes Secondary Buyout sei auf Kapitel 3.3 verwiesen. Hierfür sei auf Kapitel 3 verwiesen.

40

Kontext und begriffliche Grundlagen

zu organisieren. Im Folgenden wird die Buyout-Form des Leveraged Buyouts dargestellt. Anschließend wird dann in den Unterkapiteln auf die Bedeutung des Fremdkapitals und des Leverage-Effektes, die Finanzierungsstruktur in Buyouts sowie auf die eingesetzten Finanzierungsinstrumente eingegangen. Leveraged Buyout Bei einem Leveraged Buyout (LBO) kauft eine Gruppe privater Investoren die Eigenkapitalanteile eines Unternehmens oder Unternehmensteils unter Verwendung von Fremdkapital.208 Das Verb „to lever“ (zu Deutsch „(hoch)stemmen“) verdeutlicht schon das Charakteristikum dieser Buyout-Variante. So lassen sich mit einem hohen Fremdkapitaleinsatz bei begrenzter Eigenkapitalausstattung entsprechend hohe Kaufpreise realisieren.209 PALEPU (1990) nennt als typisches Kriterium für einen Leveraged Buyout den signifikant ansteigenden „Financial Leverage“ und verweist auf die damit verbundenen Veränderungen der Corporate Governance.210

2.2.2.4.1 Bedeutung des Fremdkapitals Entsprechend den Ausführungen zu Management-Buyouts und zur Höhe der Managementbeteiligung lässt sich die absolute Höhe der Fremdfinanzierung für einen Leveraged Buyout nicht exakt bestimmen.211 SCHMID (1994) verweist zur Einordnung von Leveraged Buyouts auf die Definition für Highly Leveraged Transactions (HLT) der drei USamerikanischen Bankenaufsichtsbehörden.212 Demzufolge werden Transaktionen als Highly Leveraged eingeordnet, wenn sie eines der folgenden konstituierenden Merkmale aufweisen:

208

209 210 211 212

•

“The transaction results in a liabilities-to-assets leverage ratio higher than 75 percent; or

•

the transaction at least doubles the subject company’s liabilities and results in a liabilities-to-assets leverage ratio higher than 50 percent; or

Vgl. z. B. GRAEBNER (1991), S. 17; WIERSEMA & LIEBESKIND (1995), S. 449; PALEPU (1990); S. 247; THEN BERGH (1998), S. 8; JAKOBY (2000), S. 19 oder z. B. die Fallstudie von BAKER & WRUCK (1989). Vgl. BALLWIESER & SCHMID (1990), S. 299. Vgl. PALEPU (1990); S. 247. Vgl. Abschnitt 2.2.2.2. Zu den drei Behörden zählen das „Federal Reserve Board“, die „Federal Deposit Insurance Corporation“ und der „Comptroller of the Currency“. Vgl. SCHMID (1994), S. 42. Dieser Einordnung schließen sich mehrere Autoren aus dem deutschsprachigen Bereich an. Vgl. z. B. THEN BERGH (1998), S. 9; JAKOBY (2000), S. 21; HOFFMANN (2005), S. 12.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

•

41

the transaction is designated an HLT by a syndication agent or a federal bank regulator.”213

Ein Problem für diese Berechnungen stellt allerdings das schwer abgrenzbare hybride Mezzanine-Kapital dar.214 Wenn man den Blick auf Deutschland richtet, kommt erschwerend hinzu, dass der Fremdkapitalanteil bei deutschen Unternehmen generell höher ist als bei USamerikanischen.215 Dabei ist der negative Trend der Eigenkapitalentwicklung deutscher Unternehmen seit den 60er Jahren anhaltend. Während deutsche Unternehmen im Jahr 1965 noch eine Eigenkapitalquote von 29,8 Prozent aufwiesen, sank der Wert im Jahr 1981 auf 20,5 Prozent; im Jahr 2001 ist nur noch eine Eigenkapitalquote von 17,5 Prozent zu beobachten.216 Auch wenn in den Folgejahren die Eigenkapitalquote wieder bis auf 24 Prozent (im Jahr 2005) anstieg,217 erfüllt nach den oben genannten Kriterien bereits der reguläre Verkauf eines deutschen Durchschnittsunternehmens den Tatbestand einer HLT.218 Deshalb formuliert FORST (1993) als zusätzliches Kriterium das Vorliegen eines „hohen Anteil[s] externer Investoren am Eigenkapital“219. Die Aufnahme von Fremdkapital ist insbesondere bei großen Transaktionsvolumina eine gängige Vorgehensweise. Doch ist diese Finanzierungstechnik nicht nur Transaktionen jenseits der Milliarden-Grenze vorbehalten. So untersucht MALONE (1989) 100 Transaktionen mit einem Unternehmenswert von weniger als 50 Millionen US-Dollar und stellt dort ebenfalls einen signifikanten Einsatz von Fremdkapital fest.220 Auch die Rolle des bestehenden Managements in LBOs ist nicht klar definiert. So bestimmen LIEBESKIND, WIERSEMA & HANSEN (1992)221 und DEANGELO et al. (1984)222 in ihren LBODefinitionen, dass das bestehende Management Teil der Investorengruppe ist, während SMITH (1990b)223 und HOLMSTROM & KAPLAN (2001)224 darauf hinweisen, dass die bestehende Geschäftsführung zwar oftmals Teil der Transaktionen ist, dies jedoch nicht zwansläufig so sein muss. Allerdings ist die Beteiligung des Managements üblich, um die Interessen des investierenden Beteiligungshauses mit denen des Managements in Einklang zu bringen.225

213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225

FEDERAL DEPOSIT INSURANCE CORPORATION (FDIC) (1987). Vgl. THEN BERGH (1998), S. 64. Vgl. THEN BERGH (1998), S. 9. Vgl. BUNDESMINISTERIUM DER FINANZEN (2004), S. 68. Vgl. BUNDESBANK (2006), S. 47. Vgl. THEN BERGH (1998), S. 9. FORST (1993), S. 6. Vgl. MALONE (1989), S. 351. Vgl. LIEBESKIND et al. (1992), S. 73. Vgl. DEANGELO et al. (1984), S. 370. Vgl. SMITH (1990b), S. 19. Vgl. HOLMSTROM & KAPLAN (2001), S. 124. Vgl. MILDE (1990), S. 655.

42

Kontext und begriffliche Grundlagen

Eine Auswahl der in der Literatur zu findenden Definitionen von Leveraged Buyout wird in Tabelle 2 vorgestellt.

Autor (en)

Jahr

Seite

LBO-Definition

DeAngelo et al. (1984)

1984

370

“Going private […] can be classified into (1) pure going private transactions […] and (2)

Liebeskind et al. (1992)

1992

73

“In an LBO , the shares of publicly listed corporation are bought out with debt […] becoming a private corporation owned by a limited number of outside investors and the firm’s top management.”

Smith (1990b)

1990

19

“In an LBO a group of private investors, often including senior management, borrows against the firm's assets and cash flows to buy out the public interest in common stock, taking the firm

Holmstrom & Kaplan (2001)

2001

124

Loos (2006)

2006

11

leveraged buyouts, in which management proposes to share equity ownership […] with third party investors […] The term leveraged buyout is also used to describe the purchase of an operating division by divisional managers […] with outside investors.”

private.” “In an LBO, an investor group, often allied with incumbent management, borrows money to repurchase all of a company's publicly owned shares and takes the company private.” “A Leveraged Buyout (LBO) can be defined as a transaction in wich a group of private investors, typically including management, purchases a significant and controlling equity stake in a public or non-public corporation or a corporate division, using significant debt financing, which is raised by borrowing against the assets and/or cash flows of the target firm taken private.”

Tabelle 2: LBO-Definitionen

226

Die Übersicht der Definitionen in der Literatur verdeutlicht die Überschneidungen mit anderen Buyout-Typen, wobei das Charakteristikum der Verwendung von Fremdkapital zur Finanzierung der Transaktion in jeder der aufgeführten Definitionen von LBOs vermerkt ist. Dies liegt an der weniger differenzierten Betrachtung der Eigenschaften von Leveraged Buyouts in den USA, wo allgemein von LBOs gesprochen wird, weil bei den meisten BuyoutTransaktionen ein hoher Fremdkapitaleinsatz beobachtet werden kann.227 Deshalb bezieht sich der Begriff LBO nach Auffassung des Autors lediglich auf die Finanzierung des Kaufpreises und hat entsprechend keinerlei Aussagekraft für die Form der Partizipation des Managements oder für den Typus des Verkäufers. Als Sicherheit für die Aufnahme des Fremdkapitals fungiert das Unternehmen selbst, wobei den Zins- und Tilgungspflichten des Kreditvertrages durch die zu erwartenden Cashflows vom Unternehmen selbst nachgekommen wird.228 Ziel des Beteiligungshauses ist es deshalb, den Cashflow des gekauften Unternehmens zu optimieren – dies kann beispielsweise durch

226 227 228

Quelle: Eigene Zusammenstellung. Vgl. LIEBESKIND et al. (1992), S. 73. Vgl. JAKOBY (2000), S. 19; VEST (1995), S. 14.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

43

den Verkauf von Unternehmensteilen, eine Buchwertaufstockung und die Auflösung stiller Reserven oder durch die Optimierung der Finanzierungs- und Steuerstruktur geschehen.229 Der LBO ist begrifflich an den aus der Finanzierungstheorie bekannten Leverage-Effekt angelehnt und weist dementsprechend ähnliche Chancen und Risiken auf.230 Innerhalb dieser Arbeit wird ein Leveraged Buyout wie folgt verstanden: 231 Ein Leveraged Buyout stellt den Erwerb eines Mehrheitsanteiles an einem Unternehmen oder Unternehmensteil auf Zeit dar, dessen Finanzierung im wesentlichen Teil durch Fremdkapital erfolgt, welches durch Vermögensgegenstände und (zukünftige) Cash Flows des erworbenen Unternehmens besichert ist. Als Eigenkapitalinvestoren, die auch die Stimmrechtsmehrheit besitzen, treten spezialisierte Beteiligungsunternehmen – auch Private Equity Unternehmen genannt – auf, wobei oftmals das Management des Unternehmens ebenfalls zu einem geringen Anteil am Eigenkapital beteiligt ist.

2.2.2.4.2 Die Bedeutung des Leverage-Effektes und der Kapitalstruktur Der Leverage-Effekt besagt, dass sich die Eigenkapitalrendite einer Investition ‫ݎ‬ா௄ durch eine Erhöhung des Verschuldungsgrades

ி௄ ா௄

 so lange steigern lässt, wie die Gesamtkapitalrendite

‫ீݎ‬௄ den durchschnittlichen Fremdkapitalzins ݅ி௄ übersteigt:232

‫ݎ‬ா௄ ൌ ‫ீݎ‬௄ ൅ ሺ‫ீݎ‬௄ െ ݅ி௄ ሻ ‫ כ‬

‫ܭܨ‬ ‫ܭܧ‬

Formel 1: Leverage-Effekt233

Mithilfe dieses Fremdkapitalhebels gelingt es in LBOs, einen hohen Kaufpreis mit geringen Eigenkapitalmitteln zu finanzieren. Rein formal betrachtet, liegt somit eine (fast) vollständige Substitution des Eigenkapitals durch Fremdkapital nahe. Dies setzt jedoch die uneingeschränkte Verfügbarkeit von Fremdkapital und eine konstante Gesamtkapitalrendite sowie einen konstanten Fremdkapitalzins voraus. Allerdings sind in der praktischen Anwendung die

229

230

231

232 233

Vgl. WIERSEMA & LIEBESKIND (1995), S. 449; LUIPPOLD (1991), S. 10–12; VEST (1995); S. 14; BERGER (1993), S. 16. Vgl. BALLWIESER & SCHMID (1990), S. 299; BERGER (1993), S. 16; KESSEL (1995), S. 17; THEN BERGH (1998), S. 8. Zum Leverage-Effekt siehe 2.2.2.4.2. Eigene Definition in Anlehnung an die in diesem Abschnitt genannte Literatur und an WEINBERGER (2006), S. 42. Zur detaillierten Darstellung des Leverage-Effektes siehe z. B. PERRIDON & STEINER (1999), S. 473–479. Quelle: PERRIDON & STEINER (1999), S. 475.

44

Kontext und begriffliche Grundlagen

zukünftigen Erträge und somit die Gesamtkapitalrendite, selbst wenn der Fremdkapitalzins für eine lange Periode fixiert werden kann, keine konstante Größe. Dies gilt insbesondere für die Betrachtung über mehrere Perioden. PERRIDON & STEINER (1999) bestimmen deshalb die Anpassung des Fremdkapitalzinssatzes, der wegen eines zunehmenden Ausfallrisikos mit dem Verschuldungsgrad steigt, und das Risiko einer nicht konstanten, möglicherweise sinkenden Investitionsrendite als die zwei maßgeblichen Risiken des Leverage.234 Um das Risiko für den Eigenkapitalgeber beziffern zu können, kann die Standardabweichung der Rendite als Risikomaß herangezogen werden.

ߪ௥ಶ಼ ൌ  ߪ௥ಸ಼ ൅ 

‫ܭܨ‬  ‫ߪ  כ‬௥ಸ಼  ‫ܭܧ‬

Formel 2: Risikofunktion des Eigenkapitalgebers235

Formel 2 zeigt, dass sich das Risiko des Eigenkapitalgebers ߪ௥ಶ಼ aus dem leistungswirtschaftlichen Risiko ߪ௥ಸ಼  und dem Kapitalstrukturrisiko

ி௄ ா௄

 ‫ߪ  כ‬௥ಸ಼ zusammensetzt. Mit

dem in LBOs typischen zunehmenden Verschuldungsgrad steigt somit möglicherweise nicht nur die Eigenkapitalrendite, sondern auch das Kapitalstrukturrisiko. Mehrere Autoren, darunter auch ROSARIUS (2007), verweisen in diesem Zusammenhang auf ein steigendes Konkursrisiko durch die Erhöhung des Verschuldungsgrades.236 Außerdem beeinflusst eine veränderte Verschuldungssituation möglicherweise auch die Position des Fremdkapitalgebers, der mit einem steigenden Kapitalstrukturrisiko zunehmend auch unternehmerische Risiken trägt.237 Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn aufgrund von instabilen Unternehmenserträgen die vertraglich zugesicherte Bedienung des Fremdkapitals nicht mehr gewährleistet werden kann.238

234 235 236

237

238

PERRIDON & STEINER (1999), S. 485. PERRIDON & STEINER (1999), S. 476–477. Vgl. ROSARIUS (2007), S. 51; BERGER (1993), S. 19; JAKOBY (2000), S. 20–21 und die dort angegebene Literatur zum Einfluss der Eigenkapitalquote auf die Konkurswahrscheinlichkeit. KAPLAN & STEIN (1990), S. 218 stellen in einer empirischen Erhebung zu Leveraged Recapitalizations fest, dass durch die Erhöhung des Verschuldungsgrades das systematische Risiko des Eigenkapitals sinkt, dagegen bis zu zwei Drittel des Unternehmensrisikos von den Fremdkapitalgebern getragen werden muss. Für eine Überschuldung von Unternehmen durch einen LBO und anschließenden Financial Distress gibt es in der Praxis zahlreiche Beispiele, wie z. B. die Automobilzulieferer Edscha oder TMD Friction.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

45

2.2.2.4.3 Die Finanzierung von Buyouts Für den Kauf eines Unternehmens im Rahmen einer Buyout-Transaktion wird in einem ersten Schritt eine Erwerbergesellschaft bzw. eine Erwerbsholding gegründet, die von den Eigenkapitalinvestoren gehalten wird. Diese Erwerbergesellschaft (in der Praxis als NewCo bezeichnet) übernimmt dann das Zielunternehmen.239 Die Rechtsform der NewCo hat einen entscheidenden Einfluss auf die Eigenkapitalbeschaffung wie auf die Beteiligungsart und ist abhängig von der nationalen Rechtsprechung.240 Für Transaktionen nach deutschem Recht kommen aus Gründen der Haftung und Fungibilität der Unternehmensanteile im Wesentlichen nur Beteiligungen an Kapitalgesellschaften mit beschränkter Haftung, wie GmbH-Stammanteile, Aktien und Kommanditanteile, in Betracht.241 Als Rechtsform für die NewCo wird in Deutschland vornehmlich die GmbH gewählt, da sie die geringsten Gründungskosten und Publizitätspflichten aufweist.242 Das für die Transaktion notwendige Fremdkapital wird der NewCo von Banken und anderen Fremdkapitalgebern zur Verfügung gestellt. Idealerweise wird auf Basis der Transaktionsstruktur das zur Verfügung gestellte Fremdkapital durch die Vermögenswerte der Zielgesellschaft besichert und eine Verrechnung der entstehenden Zinszahlungen mit den Gewinnen der Zielgesellschaft ermöglicht.243 Vor diesem Hintergrund werden dann zwischen der Zielgesellschaft und Erwerbergesellschaft oftmals Verträge zur Kontrolle/Beherrschung und Gewinnabführung geschlossen. Teilweise findet auch eine Zusammenführung bzw. Verschmelzung der beiden Gesellschaften statt.244 Abbildung 6 stellt idealtypisch eine Struktur einer Private-Equity-Transaktion dar, wobei sich die Struktur eines Secondary Buyouts in der Regel nicht maßgeblich von anderen Formen des Buyouts unterscheidet.

239 240 241 242 243

244

Vgl. FROMMANN (1992), S. 129; GRÄPER (1993), S. 64; MITTENDORFER (2001), S. 162–163. Vgl. WEINBERGER (2006), S. 93. Vgl. GÜNDEL & KATZORKE (2008), S. 125. Vgl. BRAUN (1989), S. 40. Zur unterschiedlichen Besicherung der Fremdkapital-Tranchen vgl. die Ausführungen zu den einzelnen Finanzierungsinstrumenten in Kapitel 2.2.2.4.4; außerdem DIEM (2005), S. 178 ff. Vgl. KASERER et al. (2007), S. 89; DIEM (2005), S. 2 f.

46

Kontext und begriffliche Grundlagen

PE- Gesellschaft/ Investoren

Beteiligung

Eigenkapital

Akquisitionsvertrag

Verkäufer

Kauf preis

Fremdkapitalvertrag

Erwerbergesellschaft (NewCo)

Gesellschaf teranteile

Fremdkapital

Banken/ Kreditgeber

Tilgung/Zins

Beteiligung

Ausschüttung

Portfoliounternehmen

Sicherheiten

Abbildung 6: Idealtypische Struktur einer Buyout-Transaktion245

Eine Buyout-Transaktion wird, wie oben beschrieben, durch die Verwendung der beiden Finanzierungsarten des Eigen- und Fremdkapitals finanziert. Dabei unterscheiden sich Eigenund Fremdkapital hinsichtlich gewährter Rechte und weisen somit unterschiedliche Charakteristika auf.246 Da die Finanzierung einer Buyout-Transaktion maßgeblichen Einfluss auf die relative Wertsteigerung des verwendeten Eigenkapitals und somit auf die Rendite des Eigenkapitalinvestors hat, gilt es in einem ersten Schritt, die beiden Finanzierungsarten anhand ihrer Merkmale und Funktionen abzugrenzen und hinsichtlich ihrer Trennschärfe zu analysieren. Zudem sollte die Typologisierung bezüglich der Anwendbarkeit auf die in der Praxis genutzten Finanzierungsinstrumente überprüft werden.247 Einen Überblick über die Charakteristika von Eigen- und Fremdkapital gibt die nachfolgende Tabelle.

245 246 247

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an KASERER et al. (2007), S. 90 und DIEM (2005), S. 3. Vgl. SCHNECK (2004) , S. 7. Vgl. WEINBERGER (2006), S. 71–74.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

Kriterium

Eigenkapital

47

Fremdkapital

Vermögensanspruch

Residualanspruch

Nominalanspruch

Vergütung

Erfolgsabhängig:

Erfolgsunabhängig:

Rechtliche Stellung

•

Dividendenanspruch

•

Zinsanspruch

•

Wertzuwachs

•

Kein Wertzuwachs

Eigentümer

Gläubiger

Volle Informations-, Kontroll- und

Wenige oder keine Informations-,

Stimmrechte

Kontroll- und Stimmrechte

Rangstellung bei Insolvenz und Haftung

Nachrangig

Vorrangig

Volle Haftung

Keine Haftung

Verfügbarkeit

Unbefristet

Befristet

Tabelle 3: Charakteristika von Eigen- und Fremdkapital248 Bei einer genaueren Betrachtung der disjunkten Kriterien wird deutlich, dass eine eindeutige Zuordnung der in der Praxis verfügbaren Finanzierungsinstrumente problematisch ist. Je nach ihrer vertraglicher Ausgestaltung und der Lage des Unternehmens können die Finanzierungsinstrumente Merkmale von Eigen- oder auch Fremdkapital aufweisen. So kann beispielsweise bei Insolvenz der Fremdkapitalgeber keinen Festbetragsanspruch geltend machen, stattdessen wird er prozentual am Residualvermögen beteiligt.249 Ein weiteres Beispiel sind stimmrechtslose Vorzugsaktien, die neben einer erfolgsunabhängigen auch eine erfolgsabhängige Komponente beinhalten und somit hinsichtlich des Vergütungskriteriums beiden Finanzierungsarten zugeordnet werden müssten. Auch im Hinblick auf die rechtliche Stellung weist die Vorzugsaktie durch eingeschränkte Kontroll- und Mitspracherechte Charakteristika von Fremdkapital auf.250 Beim Kriterium der Haftung ist eine Abgrenzung ebenfalls schwierig, da haftendes Kapital als Puffer eines Unternehmens vor drohender Insolvenz dient, um Zahlungsansprüche zu erfüllen.251 Im Insolvenzfall reicht dieser Puffer allerdings meist nicht aus, um sämtliche Fremdkapitalforderungen zu bedienen. Somit kommt dem Kapital eines Fremdkapitalgebers eine Haftungsfunktion zu.252 Selbst das Kriterium der Verfügbarkeit weist keine absolute Trennschärfe auf. So können Eigenkapitalgeber beispielsweise durch einen Gesellschafterbeschluss eine Kapitalherabsetzung veranlassen und somit die Verfügbarkeit ihrer Einlage befristen. Diese Beispiele verdeutlichen, dass eine eindeutige Zuordnung vieler Finanzierungsinstrumente zu Eigen- oder Fremdkapital nur

248

249 250 251 252

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an SÜCHTING (1995), S. 28; DÖRSCHER & HINZ (2003), S. 606; SCHNECK (2004), S. 8. Vgl. SCHNEIDER (1992), S. 48. Vgl. RUDOLPH (2004), S. 14. Vgl. SCHNEIDER (1992), S. 49. Vgl. WEINBERGER (2006), S. 72.

48

Kontext und begriffliche Grundlagen

schwer möglich ist. Lediglich die uneingeschränkte Gültigkeit der genannten Kriterien qualifiziert ein Finanzierungsinstrument als Fremd- oder Eigenkapital. Alle anderen Finanzierungsformen weisen Charakteristika von Fremdkapital und Eigenkapital auf und sind entsprechend als hybride zu bestimmen. In der Praxis werden diese als Mezzanine-Kapital bezeichneten Finanzierungsinstrumente jedoch aus steuerlicher und bilanzieller Sicht zum Fremdkapital gezählt. Aus ökonomischer Perspektive wird MezzanineKapital demgegenüber als Eigenkapital behandelt.253 Angesichts dieser unterschiedlichen Verwendung in Wissenschaft und Praxis sowie hinsichtlich der Vielfalt der anzutreffenden Formen verwundert es kaum, dass in der Literatur bislang keine konsistente Definition existiert.254 Es ist jedoch inzwischen üblich, zwischen Mezzaninen im weiteren Sinne und Mezzaninen im engen Sinne zu unterscheiden.255 Unter Mezzaninen im weiteren Sinne lassen sich alle hybriden Finanzierungsinstrumente subsumieren. Demgegenüber werden – insbesondere in Literatur aus Europa – unter Mezzanine-Kapital im engeren Sinne privat platzierte nachrangige Darlehen verstanden, die zusätzlich mit einer erfolgsabhängigen Komponente, dem sogenannten Equity-Kicker, ausgestattet sind.256 Die hybride Stellung von Mezzanine-Kapital zwischen Eigen- und Fremdkapital spiegelt sich auch in der Rendite/Risiko-Betrachtung wider. „Mithin liegt das erwartete Risiko sowie die erwartete risikoäquivalente Rendite des Mezzanine-Gebers zwischen den Werten eines Eigenkapitalund denen eines Fremdkapitalgebers.“257 Die grundsätzliche Ausgestaltung von Mezzanine-Kapital kann sehr vielfältig und flexibel sein. Diese Flexibilität ermöglicht den Einsatz in unterschiedlichen Finanzierungssituationen, wobei alle Mezzanine-Instrumente darauf ausgerichtet sind, die Finanzierungslücke (Mezzanine Gap) zwischen reinem Eigenkapital und klassischem vorrangigen Fremdkapital zu schließen.258 Die Verwendung von Mezzanine-Kapital kommt immer dann in Betracht, wenn:

253

254

255 256 257 258

•

die Grenze für die Aufnahme von vorrangigem Fremdkapital (Senior Loan) erreicht ist,

•

zusätzlicher Finanzierungsbedarf besteht,

•

das Unternehmen über einen ausreichend hohen und stabilen Cashflow verfügt, um Forderungen der Mezzanine-Investoren zu bedienen,

Vgl. RUDOLPH (2004), S. 14. Der Begriff Mezzanine kommt ursprünglich aus der italienischen Architektur und bedeutet Zwischengeschoss. Vgl. WERNER (2004). S. 13; MÜLLER (2003), S. 13. MÜLLER (2003), S. 15. HÄGER & ELKEMANN-REUSCH (2004), S. 22 verweisen darauf, dass es für Mezzanine-Kapital „weder in der Ökonomie noch in der Rechtswissenschaft eine Definition“ gibt. Vgl. DÖRSCHER & HINZ (2003), S. 606–607; MÜLLER (2003), S. 19–23. Vgl. DÖRSCHER & HINZ (2003), S. 606–607; MÜLLER (2003), S. 22; RUDOLPH (2004), S. 14–15. DÖRSCHER & HINZ (2003), S. 607. Vgl. MITTENDORFER (2001), S. 170.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

49

•

das Unternehmen operativ profitabel ist,

•

das Unternehmen über ein erfahrenes und finanziell beteiligtes Management mit nachweislichem Track-Rekord verfügt,

•

ein ausreichendes Wachstums- und Wertsteigerungspotenzial im Unternehmen vorhanden ist,

•

die Wertsteigerung auch in Form einer Exit-Möglichkeit realisierbar ist,

•

keine Verwässerung des Eigenkapitals erfolgen soll.259

GÜNDEL & KATZORKE (2008) verweisen darauf, dass Mezzanine-Instrumente trotz aller Flexibilität bei der Ausgestaltung folgende grundlegende gemeinsame Eigenschaften aufweisen:260 •

Rangfolge: Mezzanine-Kapital ist stets nachrangig gegenüber dem klassischen Fremdkapital und vorrangig gegenüber dem haftenden Eigenkapital des Unternehmens.

•

Wirtschaftliches Eigenkapital: Aufgrund der nachrangigen Behandlung wird Mezzanine von den Fremdkapitalgebern meistens als wirtschaftliches Eigenkapital behandelt, was zu einer Verbesserung der Bonität (des Ratings) und – durch die Erhöhung der Verschuldungskapazität – zur Reduzierung der Fremdkapitalkosten führt.

•

Befristung: Zeitlich wird Mezzanine grundsätzlich befristet für einen Zeithorizont von fünf bis zehn Jahren gewährt. Dabei ist das Kapital in der Regel nicht besichert.

•

Verwässerungseffekt: Mezzanine-Kapital führt zu keiner Verwässerung von Gesellschafteranteilen.

•

Vergütungsstruktur: Die Vergütung des Mezzanine-Kapitals besteht üblicherweise aus mehreren Komponenten. Neben oder anstatt einer laufenden und endfälligen Vergütung können auch erfolgsabhängige Komponenten Bestandteil der Vergütung sein.

Das zentrale Merkmal des Mezzanine-Kapitals bleibt aber die Nachrangigkeit, die durch die vertragliche Vereinbarung des Mezzanine-Kapitalgebers mit der zu finanzierenden Gesellschaft festgelegt ist. Bei der Ausgestaltung der Vereinbarung bestehen große Gestaltungsspielräume.

259

260

Vgl. HÄGER & ELKEMANN-REUSCH (2004), S. 51–52; HUG (2003); S. 444–446; GÜNDEL & KATZORKE (2008), S. 137–139; MITTENDORFER (2001), S. 170; MÜLLER (2003), S. 24–25. Vgl. GÜNDEL & KATZORKE (2008), S. 138–139.

50

Kontext und begriffliche Grundlagen

In Deutschland kommen als Erscheinungsformen mezzaniner Finanzierung (i. w. S.) insbesondere das Nachrangdarlehen, die stille Gesellschaft sowie Genussrechte (Wandelgenussrechte) zum Einsatz. Als weitere Varianten werden auch Options- oder Wandelanleihen sowie Gesellschafterdarlehen genutzt. Abbildung 7 gibt einen Überblick über die Finanzierungsarten und mögliche Finanzierungsinstrumente. Dabei ist anzumerken, dass die individuelle vertragliche Ausgestaltung der Finanzierungsform eine Verschiebung des jeweiligen Finanzierungsinstruments in eine andere Kategorie bewirken kann. Zudem ist in der Literatur häufig zu beobachten, dass einzelne Finanzierungsinstrumente von einem Autor klar dem eigenkapitalnahen Mezzanine, von anderen Autoren dem fremdkapitalnahen Mezzanine zugeordnet werden. Die nachfolgende Abbildung ist deshalb nur als Grundgerüst zu sehen.

Finanzierungsinstrumente

Finanzierungsart

Eigenkapital

Fremdkapital Mezzanine im weiteren Sinne

Reines Eigenkapital

Stimmberechtigtes Eigenkapital (Common Stock)

Mezzanine mit EigenkapitalAusrichtung

Hybride Mezzanine Formen

Mezzanine mit Fremdkapital Ausrichtung

Reines Fremdkapital

Genussrecht Stille Gesellschaft Gesellschafterdarlehen Vorzugsaktie

Mezzanine im engeren Sinne (European Mezzanine)

Verkäuferdarlehen Nachrangdarlehen Hochzinsanleihe

Vorrangiges Fremdkapital (Senior Debt)

Abbildung 7: Finanzierungsarten und -instrumente261

2.2.2.4.4 Finanzierungsinstrumente Wie im vorherigen Abschnitt beschrieben, können bei Buyouts neben dem reinen Eigen- und Fremdkapital auch mehrere hybride Finanzierungsinstrumente zum Einsatz kommen. Im Folgenden werden die für den Einsatz bei Secondary Buyouts maßgeblichen Finanzierungsinstrumente kurz dargestellt.

261

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an WEINBERGER (2006), S. 75; HÄGER & ELKEMANN-REUSCH (2004), S. 24–36; MÜLLER (2003), S. 21.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

51

Eigenkapital (Common Stock) Bei stimmberechtigtem Eigenkapital (in der englischsprachigen Literatur als Common Stock bezeichnet) handelt es sich um reines Eigenkapital. Der Erwerb von reinem Eigenkapital ist eine typische Form der Private-Equity-Finanzierung und kann unterschiedlich ausgestaltet sein.262 Entsprechend den Ausführungen in Kapitel 2.2.2.4.3 wird Eigenkapital dem Unternehmen unbefristet zur Verfügung gestellt und damit das Eigentum an der Gesellschaft verbrieft.263 Das Eigenkapital dient bei einer negativen Entwicklung des Unternehmens als Haftungskapital zum Ausgleich möglicher Verluste und zur Bedienung der Fremdkapitalgeber im Insolvenzfall. Als Ausgleich für diese unternehmerischen Risiken stehen dem Eigenkapitalgeber seinem prozentualen Anteil entsprechende Ausschüttungen der Unternehmensgewinne zu. Diese hohe Risiko-Rendite-Allokation stellt das Grundprinzip von Private-Equity-Investments dar und ist vom Finanzinvestor entsprechend beabsichtigt. Eigenkapitalinvestoren in Buyout-Transaktionen können Beteiligungsgesellschaften264, das investierende Management oder Teile der Belegschaft sein.265 In der Regel strebt das Beteiligungsunternehmen an, Mehrheitseigner zu werden, um die Auswirkungen, die sich aus den Informations-, Kontroll- und Stimmrechten ergeben, effizient steuern zu können.266 Um die Interessen der Unternehmensführung und der Eigenkapitalgeber auszugleichen, wird – wie bereits erwähnt – in der Regel auch das Management beteiligt.267 Aus Sicht des Managements handelt es ich dabei um einen relativ hohen Einsatz des persönlichen Vermögens, der das Engagement glaubhaft verdeutlichen soll und oftmals im Bereich von zwei bis drei Jahresgehältern liegt.268 Das Management beteiligt sich allerdings meist zu bevorzugten Konditionen am Unternehmen (sweet equity) und muss somit prozentual weniger Kapital für 262

263 264

265 266 267

268

Im Wesentlichen werden zwei Formen unterschieden: (i) der Erwerb bestehender Unternehmensanteile vom bisherigen Eigentümer und (ii) die Erhöhung des Gesellschaftskapitals, die vom PE-Investor finanziert wird. Vgl. GÜNDEL & KATZORKE (2008), S. 124. Da für die Finanzierung mit Eigenkapital bei Secondary Buyouts nur die Übernahme von Firmenanteilen infrage kommt, wird im Rahmen dieser Arbeit ausschließlich diese Art der Eigenkapitalfinanzierung diskutiert. Vgl. BERGER (1993), S. 186; BREALEY et al. (2006), S. 1041. Einige Beteiligungsunternehmen achten darauf, dass der Vertrag mit den Investoren Klauseln enthält, die eine Begrenzung des Maximalinvestments in ein Unternehmen oder eine bestimmte Industrie vorsehen. Deshalb schließen sich besonders bei großen Transaktionen, wie eingangs in Kapitel 2.2.1 dargestellt, oftmals mehrere Beteiligungsunternehmen zu sogenannten „Club Deals“ zusammen. In Ausnahmefällen findet dieses Co-Venturing auch mit Industrieunternehmen statt. Vgl. BERGER (1993), S. 193; HOFFMANN & RAMKE (1990), S. 97. Zu den Käufern in Buyouts siehe Kapitel 2.2.2.2. Vgl. HOFFMANN & RAMKE (1990), S. 95; COTTER & PECK (2001), S. 112. Für eine umfassendere Betrachtung der Beteiligung und Intensivierung des Managements siehe Kapitel 2.2.2.2 und die dort angegebene Literatur. Vgl. z. B. KESSEL (1995), S. 93. Je nach Größe der Transaktion hält das Management bei einem LBO somit meist nicht mehr als 15 Prozent des Eigenkapitals. Diese Größenordnung spiegelt die Abgrenzung von LBOs mit Beteiligung des Managements zu MBOs wider, in denen das Management oftmals den Hauptteil des Eigenkapitals einbringt. Vgl. HOFFMANN & RAMKE (1990), S. 96 sowie die Ausführungen zu MBOs in Abschnitt 2.2.2.2.

52

Kontext und begriffliche Grundlagen

seine Eigenkapitalanteile am Unternehmen einbringen (envy ratio) als der Private-EquityInvestor.269 Zu beachten ist, dass der Erwerb von bestehenden Unternehmen und Unternehmensteilen für das Unternehmen selbst keinen direkten Finanzierungseffekt hat. Die Transaktion findet lediglich auf Ebene der Gesellschafter statt. Für einen zusätzlichen Mittelzufluss werden in der Regel ergänzende, oftmals als Mezzanine einzuordnende Finanzierungsinstrumente eingesetzt, die im Folgenden erörtert werden.270 Gesellschafterdarlehen (Shareholder-Loan) Das Gesellschafterdarlehen wird dem Unternehmen von den neuen Gesellschaftern zusätzlich zu der geleisteten Eigenkapitaleinlage zur Verfügung gestellt.271 Bei diesem Darlehen – das auch als eigenkapitalersetzendes Darlehen bezeichnet wird – handelt es sich nicht um ein Mezzanine-Finanzierungsinstrument im engeren Sinne, sondern um eine Verbindlichkeit, die zu einer eigenkapitalähnlichen Bindung des Kapitales führt.272 Der Vorteil des eigenkapitalersetzenden Darlehens besteht insbesondere in der (teilweisen) steuerlichen Abzugsfähigkeit der Zinsen.273 Wird ein Darlehen als eigenkapitalersetzendes Gesellschafterdarlehen im Sinne des GmbHoder Aktiengesetzes qualifiziert,274 kann der Gesellschafter im Falle einer Insolvenz seine Ansprüche nur nachrangig geltend machen. Dieser Rangrücktritt ist zwingend und bedarf keiner zusätzlichen Vereinbarung.275 Verkäuferdarlehen (Vendor Loan) Das Verkäuferdarlehen ist ein speziell für die Übernahmefinanzierung entwickeltes mezzanines Finanzierungsinstrument.276 Dabei handelt es sich im Wesentlichen um eine Kaufpreisstundung des ehemaligen Eigentümers, der mithin dem Unternehmen ein Darlehen über einen Teil des Kaufpreises gewährt. Es handelt sich also entsprechend nicht um eine

269

270 271 272 273

274

275 276

Dabei stellt sich für das Management die Frage, wie die Einlagenforderung finanziert wird. Zu einer ausführlichen Diskussion zu diesem Thema vgl. SPENGLER (2008), S. 107 ff. Vgl. GÜNDEL & KATZORKE (2008), S. 125. Vgl. FROMMANN (1992), S. 127. Vgl. GÜNDEL & KATZORKE (2008), S. 151. Die steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsen unterliegt der jeweils landesspezifischen Rechtsprechung und ist in Deutschland gemäß § 8a KStG geregelt. Gemäß der Neuregelung des § 8a KStG sind Zinsen abzugsfähig, sofern das Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital kleiner/gleich 1,5:1 ist, wobei für die Qualifizierung als Eigenkapital die Voraussetzungen des HGB zu beachten sind. Vgl. MITTENDORFER (2005), S. 88 f. Vgl. im Wesentlichen § 23 GmbHG und die aktuelle Rechtsprechung des BGH für den Eigenkapitalersatz bei Aktiengesellschaften. Vgl. § 32a Abs. 1 GmbhG. Vgl. MÜLLER (2003), S. 231.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

53

Finanzierung durch einen außenstehenden Investor.277 Dieses Finanzierungsinstrument kann vom Darlehensgeber (i) als vertrauensbildende Maßnahme, aus (ii) steuerlichen Gründen oder aber (iii) zur Beschleunigung bzw. zum Zustandekommen des Verkaufsprozesses eingesetzt werden.278 Nicht zuletzt können die steuerlichen Aspekte einen zusätzlichen Anreiz für eine Finanzierungsüberbrückung durch den Verkäufer darstellen.279 Die Ausgestaltung von Verkäuferdarlehen reicht von einem Rangrücktritt bis zur Gewährung eines Equity-Kickers, durch den der Darlehensgeber an der weiteren positiven Entwicklung des Unternehmens partizipieren kann.280 Die oftmals unbesicherten Darlehen werden nicht öffentlich gehandelt.281 Die Laufzeit des Darlehens kann von einigen Monaten bis hin zu mehreren Jahren reichen und eine gestaffelte oder endfällige Tilgung aufweisen.282 Das Verkäuferdarlehen hat somit Ähnlichkeiten mit einer Überbrückungsfinanzierung.283 Nachrangdarlehen (Subordinated Debt) Das Nachrangdarlehen, das auch als Subordinated Debt oder Subordinated Loan bezeichnet wird, ist ein Darlehen, bei dem der Rückzahlungsanspruch gegenüber anderen Verbindlichkeiten des zu finanzierenden Unternehmens nachrangig ist.284 Dies kann über eine vertragliche Rangrücktrittsvereinbarung bzw. Nachrangabrede oder aufgrund eines strukturellen Nachranges geregelt sein. Der Darlehensgeber erhält demnach im Insolvenzfall erst dann Zahlungen aus der Insolvenzmasse, wenn alle vorrangigen Darlehensgeber bedient worden sind.285 Je nach der Besicherung der Darlehen gilt es, zwischen nachrangig – durch Abtretung von Rückgewähransprüchen – besichertem Fremdkapital, dem Senior Subordinated Debt, und

277 278 279 280

281

282

283 284

285

Vgl. RICHTER & TIMMRECK (2003), S. 246. Vgl. HÄGER & ELKEMANN-REUSCH (2004), S. 28; MITTENDORFER (2001), S. 176. Vgl. MITTENDORFER (2001), S. 176. Vgl. MÜLLER (2003), S. 231 und in diesem Zusammenhang auch die Earn-out-Modelle zur Überbrückung der Kaufpreisvorstellung zwischen Käufer und Verkäufer. Vgl. WEITNAUER (2007), S. 399. Vgl. HOFFMANN & RAMKE (1990), S. 90. POVALY (2006), S. 237 berichtet mit Verweis auf CUMMING & MACINTOSH (2003b), S. 150, dass die Darlehen gegen die akquirierten Unternehmensanteile besichert werden, doch stellen CUMMING & MACINTOSH (2003b), S. 150 fest, dass dies lediglich unter theoretischen Gesichtspunkten möglich ist. Letztendlich handelt es sich bei Verkäuferdarlehen um weitgehend unbesicherte Darlehen. Wenn es eine Besicherung gibt, dann zielt diese auf die zukünftigen Cashflows ab und wird deshalb auch nur reifen und Cashflow-stabilen Unternehmen gewährt. Vgl. CUMMING & MACINTOSH (2003b), S. 151. Vgl. WEITNAUER (2007), S. 144, wobei in diesem Zusammenhang der Vendor-Loan als Verkäufer- und nicht als Lieferantendarlehen gesehen wird. Vgl. GERETH & SCHULTE (1992), S. 71. Vgl. GÜNDEL & KATZORKE (2008), S. 150. In der Regel handelt es sich dabei um die Forderungen aus erstrangigen Darlehen (Senior Debt). Vgl. RUDOLPH (2004), S. 15. HÄGER & ELKEMANN-REUSCH (2004), S. 179 verweisen darauf, dass Nachrangdarlehen als Fremdkapital zu betrachten sind. Der Darlehensgeber kann im Insolvenzfall seine Forderungen ebenfalls als Insolvenzgläubiger geltend machen und tritt nur bei bilanzieller Überschuldung hinter die Forderungen aller sonstigen Gläubiger zurück.

54

Kontext und begriffliche Grundlagen

unbesichertem nachrangigen Fremdkapital, dem Junior Subordinated Debt, zu unterscheiden.286 Das Nachrangdarlehen kann dem Mezzanine im weiteren Sinne zugeordnet werden. Mit seinem Rangrücktritt, der geringen, oftmals sogar fehlenden Besicherung, die mit einem höheren Zinssatz als vorrangiges Fremdkapital vergütet wird und je nach vertraglicher Ausgestaltung über einen Equity-Kicker verfügt,287 zählt es zu den klassischen mezzaninen Finanzierungsinstrumenten, die auch im Rahmen der Finanzierung von Buyout-Transaktionen häufig Verwendung finden. Hochzinsanleihe (High-Yield-Bond) Bei großvolumigen Buyout-Transaktionen kommen neben Eigen- und Fremdkapital sowie den klassischen mezzaninen Finanzierungsinstrumenten auch Hochzinsanleihen in Betracht.288 Dabei handelt es sich um langfristige, risikoreiche Kapitalmarktprodukte, deren hohe Ausfallwahrscheinlichkeit durch eine hohe, aber unsichere Rendite kompensiert wird.289 Dabei können High-Yield-Bonds (HYB) von Unternehmensanleihen mit geringem Ausfallrisiko anhand ihres Ratings abgegrenzt werden.290 Unternehmensanleihen gelten als High-YieldBonds, sobald sie von einer anerkannten Rating-Agentur dem Bereich des Subinvestment Grade zugeordnet werden.291 Die Anleihen haben in der Regel Laufzeiten zwischen sieben und zehn Jahren und werden am Ende der Laufzeit getilgt.292 Im Falle einer Insolvenz des Unternehmens werden die Inhaber von Hochzinsanleihen erst nach den Gläubigern von vorrangigem Fremdkapital bedient. Diese Nachrangigkeit kann zwei Ausprägungen haben: (i) eine strukturelle oder (ii) eine vertragliche Subordination.293 In Europa, insbesondere in

286 287

288

289 290 291

292 293

Vgl. FROMMANN (1992), S. 127. Der sogenannte Equity-Kicker stellt eine vertragliche Vereinbarung dar, die es dem Darlehensgeber erlaubt, am wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmens durch den Erwerb einer Eigentumsposition zu partizipieren. Dabei steht allerdings die Renditeverbesserung im Vordergrund und nicht die Ausübung von Kontroll- und Informationsrechten. Vgl. MÜLLER (2003), S. 229. In der Regel bei Transaktionen mit Transaktionsvolumen von > 750 Mio. €. Vgl. MITTENDORFER (2005), S. 182. Vereinzelt können aber auch Hochzinsanleihen bei einem Finanzierungsvolumen von 100 Mio. € eingesetzt werden. Vgl. MITTENDORFER (2001), S. 173. Vgl. MILDE (1990), S. 660. Vgl. WEINBERGER (2006), S. 111. Zu den in den USA offiziellen Nationally Recognized Statistical Rating Organisations gehören die USUnternehmen Moody’s und Standart & Poors (S&P) sowie das europäische Unternehmen Fitch IBCA. Vgl. MÜLLER-TRIMBUSCH (1999), S. 17. Der Subinvestment Grade entspricht einer S&P-Bewertung von BB+ oder schlechter bzw. Ba1 oder schlechter bei Moody’s. Vgl. MITTENDORFER (2005), S. 188. Neben der Bewertung einer Anleihe bei der Emission werden die Schuldtitel in unterschiedlichen Abständen erneut überprüft. Anleihen, die aufgrund veränderter Risiken in den Subinvestment Grade abrutschen, werden dabei als „Fallen Angels“ bezeichnet. Steigen die Titel hingegen aus dem Subinvestment Grade auf, so werden sie als „Rising Stars“ bezeichnet. Vgl. MILDE (1990), S. 661. Vgl. GANT (2000), S. 33. Vgl. MÜLLER (2003), S. 161.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

55

Kontinentaleuropa, ist eine strukturelle Subordination die Regel.294 Dabei wird für die Hochzinsanleihe ein zusätzliches Investmentvehikel geschaffen, welches die Anleihe, nicht aber das Cashflow-generierende operative Unternehmen selbst emitiert.295 Somit können im Insolvenzfall zuerst alle Forderungen des Unternehmens bedient werden.296 High-Yield-Bonds können angesichts ihrer nachrangigen Kapitalstruktur zu Mezzanine im weiteren Sinne gezählt werden.297 Die aufgrund ihrer hohen Ausfallwahrscheinlichkeit auch „Junk Bonds“ genannten Anleihen wurden insbesondere für die Finanzierung von feindlichen Übernahmen während des LBO-Booms in den 80er Jahren extensiv genutzt298 und werden auch heute bei LBO-Transaktionen mit großem Volumen eingesetzt. Mezzanine im engeren Sinne (i. e. S.) Wie bereits im vorhergehenden Kapitel beschrieben handelt es sich bei Mezzanine im engeren Sinne um nachrangige Darlehen, die zusätzlich zu einem Zinskupon mit einer erfolgsabhängigen Komponente ausgestattet sind.299 Die Rückzahlung von Mezzanine i. e. S. erfolgt normalerweise mit dem sogenannten „Bullet Payment“ einmalig am Ende der Laufzeit.300 Doch bestehen bei Mezzanine-Kapital i. e. S. deutlich flexiblere Rückzahlungsmodalitäten als beispielsweise bei High-Yield-Bonds.301 Diese Flexibilität wird im Rahmen von Refinanzierungen bei Buyout-Transaktionen häufig genutzt, sodass im Falle einer guten Unternehmensentwicklung das relativ teure Mezzanine-Kapital i. e. S. nach einiger Zeit durch günstigere Finanzierungsinstrumente ersetzt werden kann, ohne dass beim Wechsel besonders hohe Kosten entstehen.302 Flexibilität besteht auch bei der sonstigen vertraglichen Ausgestaltung, da direkt mit den Kapitalgebern verhandelt werden kann und entsprechende Festlegungen somit schnell umgesetzt werden können. Die für Mezzanine-Kapital übliche Subordination ist ebenfalls

294 295 296

297

298

299 300 301

302

Vgl. MITTENDORFER (2001), S. 163. Vgl. MÜLLER (2003), S. 161. Im Gegensatz zu der strukturellen Subordination in Europa wird in den USA die Nachrangigkeit von Hochzinsanleihen vertraglich geregelt, was zu einer besseren Stellung der High-Yield-Investoren im Insolvenzfall führt. Vgl. WEINBERGER (2006), S. 112–113. Von Mezzanine-Kapital im engeren Sinne unterscheiden sich Hochzinsanleihen in der Art der Kompensation für das höhere Risiko. Während bei Hochzinsanleihen eine Kompensation durch einen höheren Kupon gewährt wird (High Yield), findet bei Mezzaninen im engeren Sinne eine Kompensation in Form eines Residualanspruches (Capital Gain) statt. Vgl. MÜLLER (2003), S. 158. Im Jahre 1987 hatten High-Yield-Bonds einen Marktanteil von 23 Prozent am US-Corporate-Bondmarkt, während dieser im Jahr 1977 noch bei 3,7 Prozent lag. Vgl. ALTMANN (1999), S. 29. Vgl. Kapitel 2.2.2.4.3. Vgl. WEINBERGER (2006), S. 117. Während bei High-Yield-Bonds in den ersten fünf Jahren keine bzw. nur eine anteilige Rückzahlung vorgesehen ist, bei der auch später noch hohe Zusatzkosten entstehen können (Redemption Premium), kann Mezzanine-Kapital i. e. S. spätestens nach zwei Jahren ohne Sonderzahlungen zurückgezahlt werden. Vgl. MITTENDORFER (2001), S. 172; MÜLLER (2003), S. 215. Vgl. MITTENDORFER (2001), S. 159.

56

Kontext und begriffliche Grundlagen

Bestandteil der vertraglichen Ausgestaltung, da es bei Mezzanine i. e. S. anders als bei Hochzinsanleihen keinen strukturellen Nachrang gibt.303 Für die Bereitstellung des Kapitals erhalten Mezzanine-Investoren eine Zinszahlung. Diese kann als variabel, mit einem Aufschlag auf den Interbankenzinssatz oder so vereinbart werden, dass sie während der Laufzeit konstant erfolgt.304 In der Regel findet die Zinszahlung regelmäßig statt, doch besteht ebenfalls die Möglichkeit, die Zinsen durch eine Payment-inKind-Struktur (PIK) erst am Ende der Laufzeit zu begleichen und somit die Cashflows während der Laufzeit zu entlasten.305 Aus dem gleichen Grund weisen Mezzanine i. e. S. ein weiteres Merkmal auf: den Equity-Kicker. Da es den die Anleihe emitierenden Unternehmen aus Liquiditätsgründen nicht möglich ist, das Risiko über einen entsprechend hohen Zinssatz zu kompensieren, dient der Equity-Kicker dazu, die Rendite des eingesetzten Fremdkapitals im Erfolgsfall zu steigern und eine riskoadäquate Kompensation für den Investor zu bieten.306 Die Ausgestaltung des Equity-Kickers kann dabei auf unterschiedliche Weise erfolgen.307 Andere Mezzanine-Finanzierungsinstrumente mit untergeordneter Rolle für den Einsatz bei Secondary Buyouts sind die Wandel- und Optionsanleihe308, der Genussschein sowie die Vorzugsaktie309, die aufgrund ihrer geringen Bedeutung jedoch nicht näher erörtert werden.

303 304 305

306 307

308

309

Vgl. MÜLLER (2003), S. 213. Vgl. WEINBERGER (2006), S. 118. Durch die Inanspruchnahme sogenannter PIK-Toggle-Klauseln können Unternehmen ihre Verbindlichkeiten bzw. die Zinsen, die aus diesen Verbindlichkeiten entstehen, mit neuen Verbindlichkeiten begleichen. Vgl. MÜLLER (2003), S. 228–229. Zu weiteren Ausführungen zum Equity-Kicker siehe beispielsweise MÜLLER (2003), S. 229–231. In der Literatur werden diesbezüglich folgende Optionen genannt: (i) Rückzahlung des Mezzanine bei Fälligkeit (Back End Loan Fee), (ii) Aufsummierung der Zinsen (Accured Interest), (iii) Gewährung von Bezugsrechten (Warrants) und (iv) das Wandlungsrecht oder andere vertragliche Regelungen. Vgl. RUDOLPH (2004), S. 12; MÜLLER (2003), S. 212–213; FROMMANN (1992), S. 126; MITTENDORFER (2001), S. 172; WEINBERGER (2006), S. 118. Wandel- und Optionsanleihen sind wertpapierverbriefte Darlehen, die mit einem zusätzlichen Recht, einer Kapitaloption ausgestattet sind. Die Kapitaloption berechtigt den Anleihengläubiger, eine bestimmte Anzahl von Geschäftsanteilen der zu finanzierenden Gesellschaft zu erwerben. Während der Gläubiger bei der Wandelanleihe die Anleihe bei Fälligkeit in Vollgesellschafteranteile tauschen kann, hat er bei der Optionsanleihe neben dem Anspruch auf Rückzahlung des Darlehens die Möglichkeit, Vollgesellschafteranteile der Gesellschaft zu einem vorher festgelegten Preis zu erwerben. Vgl. WERNER (2004), S. 42. Grundsätzlich werden sowohl Wandel- als auch Optionsanleihen nur von Kapitalgesellschaften ausgegeben. Die Grundformen der Wandel- und Optionsanleihe sind in Deutschland im Aktiengesetz (§ 221 AktG) geregelt, wobei eine Verwendung in einer GmbH allerdings nicht ausgeschlossen wird. Bei der Ausgestaltung der Anleihetypen besteht für die beteiligten Parteien ein weiterer Handlungsspielraum, der in der Praxis die unterschiedlichsten Formen der Wandel- und Optionsanleihe erlaubt. Für eine Übersicht zu den unterschiedlichen Ausprägungen der Wandel- und Optionsanleihe siehe MÜLLER (2003), S. 152–157. Vgl. MÜLLER (2003), S. 173 und die dort angegebene Literatur.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

57

Second Lien Mit Second Lien steht für die Unternehmensfinanzierung ein Finanzierungsinstrument zur Verfügung, das wie Mezzanine-Kapital nachrangig bedient wird, jedoch hinsichtlich der Besicherung strukturell mit Senior Debt vergleichbar behandelt wird.310 Der Nachrang von Second Lien ist allerdings nur vertraglicher, nicht aber struktureller Natur und wird in Form von sogenannten Intercreditor-Agreements geregelt. Second Lien kann man systematisch zwischen Mezzanine (i. e. S.) und Senior Debt ansiedeln. Dementsprechend sind die Zinssätze von Second Lien mit ca. 4,5 bis 6 Prozent über dem Interbankenkredit höher als beim Senior Debt; sie sind jedoch wesentlich niedriger als bei Mezzanine, zumal in der Regel kein Equity-Kicker vereinbart wird. Die Besicherung von Second Lien auf dem Niveau von Senior Debt ermöglicht zudem günstigere Refinanzierungskosten für das kreditnehmende Unternehmen. Zum anderen können durch die Besicherung zusätzlich solche Investoren gewonnen werden, die nur in besicherte Darlehen investieren.311 Vorrangiges Fremdkapital (Senior Debt) Bei vorrangigem Fremdkapital, auch Senior Debt oder Senior Loan genannt, handelt es sich um sogenanntes Gläubigerkapital, bei dem keine Eigentums- oder Mitspracherechte verbrieft sind.312Als vorrangiges Fremdkapital funktioniert es wie ein weitgehend besicherter Bankkredit, der im Insolvenzfall erstrangig bedient wird.313 Dieser Vorrang gegenüber anderen Kapitalgebern kann sowohl vertraglich festgelegt wie auch strukturell vorhanden sein. Letzteres ist der Fall, wenn das Fremdkapital von der operativen Gesellschaft emittiert und durch deren Aktiva besichert ist.314 Oftmals wird Senior Debt auch als Oberbegriff für alle nicht nachrangigen Finanzierungsinstrumente verwendet. Senior Debt ist das Fremdkapital mit dem geringsten Risiko (d. h. der geringsten Ausfallwahrscheinlichkeit). Dementsprechend ist die Verzinsung niedriger als bei den oben genannten Mezzanine-Finanzierungsinstrumenten i. w. S. Marktüblich war in den letzten Jahren eine Größenordnung von 2 bis 3 Prozent über dem

310 311

312 313

314

Vgl. MAESCH & VOß (2007), S. 3. Zu diesen Investoren zählen insbesondere Hedgefonds, die auch für die Verbreitung von Second Lien in den letzten Jahren verantwortlich waren, da sie entsprechend ihren Investorenvereinbarungen größtenteils nicht in strukturell nachrangige Darlehen investieren dürfen. Vgl. MAESCH & VOß (2007), S. 3. Vgl. WEINBERGER (2006), S. 102. Vgl. FROMMANN (1992); S. 124; MITTENDORFER (2001), S. 156; MÜLLER (2003), S. 214. GÜNDEL & KATZORKE (2008), S. 160–161 verweisen darauf, dass Senior Debt nach „etabliertem Verständnis […] nicht zu den Instrumenten einer Private-Equity-Finanzierung“ zu zählen ist, da es sich weder um Eigenkapital noch um eigenkapitalähnliche Finanzierungsmittel handelt. Sie verweisen jedoch gleichsam auf die Bedeutung und den Einsatz von Senior Debt für Private-Equity-Transaktionen. Vgl. ANGBAZO et al. (1998), S. 1253.

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Kontext und begriffliche Grundlagen

Interbankensatz.315 Die Differenz zwischen dem Interbankensatz und dem Senior Debt wird als Spread bezeichnet. Durch die variable Verzinsung entstehen für die Private-EquityUnternehmen Zinsänderungsrisiken, die mithilfe von Zinsderivaten abgesichert werden können.316 Zusätzlich verlangen die darlehensgebenden Banken eine Abschlussgebühr (auch Arrangement Fee oder Underwriting Fee genannt) von 1,5 bis 3 Prozent der Darlehenssumme.317 Zur Reduzierung ihres Risikos geben die Banken Teilbeträge der Finanzierung an andere Banken oder institutionelle Investoren weiter. Findet eine vollständige Syndizierung bereits vor der Finanzierungszusage statt, so spricht man – entsprechend der EigenkapitalSyndizierung bei Private-Equity-Transaktionen – von einem Club Deal.318 Grundsätzlich gilt es hinsichtlich der Senior Debts zwischen vorrangigem besicherten (Senior Secured Debt) und unbesichertem vorrangigen Fremdkapital (Unsecured Senior Debt) zu unterscheiden.319 Im Rahmen einer (Leveraged-) Buyout-Finanzierung kommen im Wesentlichen drei unterschiedliche Arten von Senior Loans in Betracht: (i) der Asset based Loan, (ii) der Cashflow-based Loan und (iii) der Bridge-(Interim-)Loan.320 Der Asset-based Loan ist ein klassisch besicherter Bankkredit, wobei für den Umfang des Kredits die Besicherungsmöglichkeiten der Vermögensgegenstände (Assets) des Unternehmens maßgeblich sind.321 Bei der Besicherung der Kredite im Rahmen von LBOTransaktionen ergibt sich jedoch oftmals das Problem, dass, wie oben beschrieben, eine eigene Erwerbergesellschaft gegründet wird, deren Aktivseite nur die Anteile an der operativen Gesellschaft aufweist, während auf der Passivseite die zur Übernahme aufgenommenen Verbindlichkeiten festgehalten sind. Somit sind die Kreditgeber der NewCo strukturell im Nachrang gegenüber den Gläubigern der operativen Gesellschaft. Zur Vermeidung dieses strukturellen Nachrangs können dem Gläubiger vertraglich aber

315

316

317 318

319 320 321

Vgl. STANDART & POORS (2008), S. 44. KESSEL (1998), S. 98 verweist für die 90er Jahre auf eine Gebühr von 1,5 bis 2,5 Prozent über dem Interbankensatz. Vgl. FROMMANN (1992), S. 116. So können beispielsweise durch den Einsatz von Swaps variable in fixe Zinssätze getauscht werden oder es kann durch Caps eine Höchstgrenze für Zinssätze festgelegt werden. Durch den Einsatz dieser das Risiko verringernden Derivate entstehen den Beteiligungsunternehmen allerdings zusätzliche Kosten. Vgl. WEINBERGER (2006), S. 105. Zu den unten genannten Ausführungen der drei Arten von Senior Loans vgl. WEINBERGER (2006), S. 107. Vgl. DIEM (2005), S. 161. Für einen Überblick zur Syndizierung von Leveraged Loans vgl. CHAMPAGNE & KRYZANOWSKI (2007), S. 3145–3148 und die dort angegebene Literatur. Vgl. KESSEL (1998), S. 98. Vgl. MITTENDORFER (2001), S. 162. Die Beleihungsgrenzen (Advance Rate) variieren von Bank zu Bank und unterliegen teilweise auch der landesspezifischen Rechtsprechung. Generell beträgt die Advance Rate für Sachvermögen 50 bis 75 Prozent des Marktwertes, bei Forderungen aus Lieferung und Leistung je nach Laufzeit bei 65 bis 90 Prozent, bei Vorratsvermögen je nach Fertigungsstand 40 bis 70 Prozent des Marktwertes bzw. des Verkaufspreises. Vgl. KESSEL (1998), S. 96; MITTENDORFER (2001), S. 162.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

59

finanzielle Sicherheiten an der operativen Gesellschaft eingeräumt werden.322 Zudem kann die NewCo mit der operativen Gesellschaft verschmolzen werden323 oder es findet durch eine Refinanzierungskonstruktion eine Verschiebung der Senior Loans auf die Ebene der operativen Gesellschaft statt.324 Bei Cashflow-based Loans dienen die aus Sicht der Banken verlässlichen Cashflows der operativen Gesellschaft als Basis für die Gewährung dieser erstrangigen Kredite. Zwar sind Cashflow-basierte Kredite normalerweise höher verzinst als die mit Vermögensgegenständen besicherten Asset-based Loans, sie bieten dem Unternehmen aber aufgrund ihrer Erstrangigkeit günstigere Finanzierungskonditionen als beispielsweise Mezzanine-Finanzierungsinstrumente. Interim- oder Bridge-Loans werden, ihrem Namen entsprechend, als kurzfristige Überbrückungsfinanzierung eingesetzt. Im Rahmen von LBOs werden drei unterschiedliche Arten von Überbrückungsfinanzierungen unterschieden: Erstens kann der Bridge-Loan zur Finanzierung von bereits vorhandenen, nicht betriebsnotwendigen liquiden Mitteln verwendet werden. Diese werden nach Abschluss der Transaktion zur Tilgung des Kredites direkt wieder ausgeschüttet. Zweitens kann mithilfe eines Bridge-Loans die Finanzierung sonstiger nicht betriebsnotweniger Vermögensgegenstände oder nicht zum Kerngeschäft gehörender Unternehmensteile gewährleistet werden. Diese Vermögensgegenstände oder Unternehmensdivisionen werden im Anschluss an die Transaktion im Rahmen eines sogenannten „Asset Stripping“ direkt an einen anderen Käufer veräußert, um den Kredit zurückzuführen.325 Drittens dient der Bridge-Loan als Überbrückungsfinanzierung, bis die Transaktion in der geplanten Form bei Investoren bzw. am Kapitalmarkt platziert werden kann. Senior Debt wird in der Regel in unterschiedliche Tranchen (Term-Loans) aufgeteilt, die sich durch unterschiedliche Laufzeiten und Rückzahlungsmodalitäten unterscheiden. In der Regel gibt es drei Tranchen, die als Term-Loan A, Term-Loan B, Term-Loan C bezeichnet

322

323

324

325

Hierbei gilt es zu beachten, dass die Einräumung solcher Sicherheiten der jeweils nationalen Gesetzgebung unterliegt und in manchen Staaten verboten ist. In Deutschland ist diese Besicherung unter gewissen Einschränkungen erlaubt und wird somit auch angewendet. Eine solche Verschmelzung kann neben der Lösung des strukturellen Nachrangs unter Umständen auch steuerliche Vorteile aufweisen, da so das in einigen Staaten geltende Verbot der Abzugsfähigkeit von Zinsausgaben für Akquisitionskredite umgangen werden kann. Andererseits bestehen bei einer solchen Verschmelzung oftmals – je nach nationaler Rechtslage – zahlreiche Einschränkungen für die Genehmigung solcher Transaktionen. Zudem scheidet eine solche Vorgehensweise meist dann aus, wenn die Zielgesellschaft aus mehreren Tochtergesellschaften besteht und eine Verschmelzung aus operativen Gründen nicht vollzogen werden kann. Durch eine Kombination von gesellschafts- und kreditrechtlichen Verträgen sowie durch spezifische Refinanzierungstechniken wird erreicht, dass ein Teil der Senior Loans auf der Ebene der operativen Gesellschaft angesiedelt wird. Dadurch kann den Gläubigern erstrangiger Kredite Zugriff auf die Cashflows der Zielgesellschaft eingeräumt werden. Zum Thema „Asset stripping“ sei zusätzlich auf die Ausführungen in Kapitel 4.4.1 verwiesen.

60

Kontext und begriffliche Grundlagen

werden.326 Die unterschiedlichen Laufzeiten (bei Term-Loans A in der Regel fünf bis sieben Jahre, bei den anderen Tranchen sechs bis zehn Jahre) und das mit zunehmender Laufzeit steigende Ausfallrisiko werden durch unterschiedliche Zinssätze kompensiert, wobei oftmals eine Anpassung der Zinssätze beim Über- oder Unterschreiten bestimmter Verschuldungsquoten vereinbart wird (Price-Grid).327 Die Aufteilung der Darlehen auf unterschiedliche Term-Loans hat neben der Flexibilität für das Unternehmen zusätzlich den Vorteil, dass unterschiedliche Investoren mit verschiedenen Bedürfnissen angesprochen werden können, wenn die federführende Bank die Kredite in Form einer Syndizierung an andere Investoren oder durch die Verpackung der Kredite in strukturierte Produkte weiterreichen möchte. Die hier genannten Fremdfinanzierungsinstrumente weisen in der Regel eine Gemeinsamkeit auf, die sich auf deren vertragliche Struktur bezieht und eine entscheidende Rolle in der Umsetzung der Finanzierungsstruktur von Buyouts spielt. So beinhalten Kreditverträge, insbesondere Senior Loans auf unbesicherter Basis, oftmals zusätzliche Bedingungen, sogenannte Covenants.328 Diese vertraglichen Nebenabreden sichern dem Kreditgeber neben umfangreichen Informationsrechten zum Teil auch einen Einfluss auf die Unternehmensführung, ohne dass er eine Eigentumsposition an dem Unternehmen erlangt. Das Ziel dieser Nebenabreden ist es, dem Kreditgeber die Möglichkeit zur Einleitung korrigierender Schritte zu geben, sobald der Schuldner von den definierten Zielvorgaben abweicht. Aufgrund des besonders hohen Risikos einer nicht ordnungsgemäßen Bedienung der Kredite (Covenant Risk), die sich aus dem hohen Verschuldungsgrad, der besonders akuten AdverseSelection- und Moral-Hazard-Problematik ergibt, gelten bei LBOs grundsätzlich strengere Covenant-Maßstäbe als bei der Kreditvergabe für andere Unternehmenstransaktionen.329 Hinsichtlich dieser Maßstäbe unterscheidet man zwischen (i) Maintenance (MC) und (ii) Financial Covenance (FC). Die Maintenance Covenance umfassen im Wesentlichen Beschränkungen und Verbote für das Geschäftsgebaren sowie das Zugeständnis gewisser Informationsrechte an den Darlehensgeber. Financial Covenance beinhaltet vor allem die Festlegung gewisser Grenzen für Finanzkennziffern und Kapitaldeckung sowie die

326

327 328

329

Vgl. MÜLLER (2003), S. 227; MAESCH & VOß (2007), S. 1. Bei größeren Transaktionen mit einem Finanzierungsvolumen ab 100 Mio. € können auch mehr als die drei üblichen Tranchen zum Einsatz kommen. Vgl. WEINBERGER (2006), S. 105. Vgl. WEINBERGER (2006), S. 105. Vgl. KESSEL (1995), S. 89; KESSEL (1998), S. 97; MAESCH & VOß (2007), S. 3 für den Einsatz und die Bedeutung von Covenants bei Senior Loans und vor allem im Bezug auf Second Lien. RUDOLPH (2004), S. 13 verweist auch auf den Einsatz von Covenants bei Mezzanine-Finanzierungsinstrumenten. Vgl. MITTENDORFER (2001), S. 166. Zur Reduzierung der Ausfallrisiken sind bei den Senior-LoanTranchen oftmals sogenannte Mandatory Prepayment Provisions vorgesehen. Ihnen entsprechend muss ein bestimmter Anteil der überschüssigen Cashflows – ob aus operativer Tätigkeit, dem Verkauf von Unternehmensanteilen oder der Emission von Aktien oder Anleihen – vorzeitig zur Schuldentilgung verwendet werden. Vgl. MITTENDORFER (2001), S. 167.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

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Begrenzung von Ausgabentypen.330 Aufgrund des starken Wettbewerbes zwischen den Banken bei der Vergabe von Krediten für Private-Equity-Transaktionen entstanden ab 2006 und bis zum Ausbruch der Kreditkrise im Sommer 2007 sogenannte „Covenant light loans“ (Cov-lite), die eine geringe Sicherheit für den Darlehensgeber bedeuteten und auch bei Secondary Buyouts zum Einsatz kamen. Wie in diesem Abschnitt dargestellt wurde, stehen für die Finanzierung von Buyouts, insbesondere von LBOs, eine Vielzahl von unterschiedlichen Finanzierungsinstrumenten zur Verfügung, die je nach Charakteristika die Verschuldungsmöglichkeit bzw. den Verschuldungsgrad des zu übernehmenden Unternehmens beeinflussen. Zur Abstufung der Verschuldungshöhe gibt es in der Praxis kein exaktes Instrumentarium; es wird lediglich zwischen Leveraged und Transaktionen ohne hohen Verschuldungsgrad unterschieden. Für die Rendite des Investors und somit für seinen finanziellen Erfolg kann aber schon eine leichte Erhöhung des Verschuldungsgrades, wie er oftmals im Rahmen von Secondary Buyouts zu beobachten ist,331 große Auswirkungen haben. Insofern das Unternehmen aber auch bei einem erhöhten Verschuldungsgrad in der Lage ist, Zins- und Tilgungszahlungen zu leisten, kann sich aus dem Leverage-Effekt eine Verbesserung der Rendite ergeben. Mit einer Erhöhung des Verschuldungsgrades steigt jedoch auf der anderen Seite die Gefahr, die Kredite nicht mehr bedienen zu können, zudem kann sich das Rating des Unternehmens verschlechtern, was wiederum Auswirkungen auf bestehende wie neue Kreditverträge hat und das Risko erhöht die vereinbarten Covernants zu verletzen.332 Letztendlich können die aufgeführten Verschlechterungen der Unternehmenssituation zu einer Insolvenz des übernommenen Unternehmens und einem Totalverlust des eingesetzten Eigenkapitals führen. Insolvenzen wirken sich zudem negativ auf die Reputation des Beteiligungsunternehmens aus, was nicht nur zukünftige Akquisitionen erschweren dürfte, sondern auch Einfluss auf die Finanzierungs- und Refinanzierungsmöglichkeiten anderer Transaktionen haben kann. Die Optimierung der Kapitalstruktur stellt demnach eine sehr wichtige Aufgabe für das Private-Equity-Unternehmen dar, um den eigenen Erfolg sicherzustellen.

2.2.2.5 Weitere Variationsmöglichkeiten Wie zu Beginn von Kapitel 2.2.2 erläutert und in den Abschnitten 2.2.2.2 bis 2.2.2.4 dargestellt, werden Buyouts im Wesentlichen hinsichtlich der Investoren, der Verkäufer und 330

331 332

Vgl. WEINBERGER (2006), S. 104. Für eine Darstellung der unterschiedlichen Covenants, die im Rahmen von LBOs zur Anwendung kommen, siehe ebenfalls KESSEL (1998), S. 97. Für international verwendete Covenants und deren empirische Überprüfung vgl. CITRON et al. (1997). Vgl. Kapitel 0. Vgl. PEROTTI & SPIER (1993).

62

Kontext und begriffliche Grundlagen

der Finanzierungsstruktur unterschieden. Darüber hinaus können Buyouts auch hinsichtlich der Transaktionsstruktur und des Restrukturierungsbedarfs kategorisiert werden.333 Da sich bezüglich dieser Merkmale für Secondary Buyouts keine eigenständigen Typen von Buyouts konstruieren lassen, werden beide Unterscheidungscharakteristika in diesem Abschnitt als weitere Variationsmöglichkeiten zusammengefasst. Variationsmöglichkeit hinsichtlich der Transaktionsstruktur Die Übernahme eines Zielunternehmens kann, durch den Erwerb von Unternehmensanteilen (Share-Deal) oder durch den Erwerb einzelner Vermögensgegenstände (Asset-Deal) vollzogen werden.334 Bei einem Asset-Deal erwirbt das Beteiligungsunternehmen Vermögensgegenstände und die Schulden einer Konzerneinheit vom Verkäufer, die dann auf die NewCo übertragen werden. Im Gegensatz dazu erfolgt bei einem Share-Deal die Eigentumsübernahme durch den Erwerb von Unternehmensanteilen, d. h., alle Vertragsbeziehungen der Zielgesellschaft (sei es mit Gläubigern, Lieferanten oder Abnehmern, sei es mit Mitarbeitern) bleiben bestehen.335 Vor- und Nachteile der Transaktionsstruktur ergeben sich in Abhängigkeit zur jeweiligen nationalen Rechtsprechung und der damit verbundenen Möglichkeiten, entstehende Kosten steuerlich wirksam abzuschreiben.336 WEBER (2006) vermerkt für Deutschland, dass Vorteile bei Asset-Deals für den Käufer, bei Share Deals hingegen für den Verkäufer entstehen.337 Im Rahmen der in dieser Arbeit behandelten Secondary-Buyout-Transaktionen kommt es in der Regel zu Share Deals. Sollte der Erstinvestor im Zuge einer Akquisition ein AssetStripping betreiben und Teile des erworbenen Unternehmens zur Refinanzierung der Transaktion direkt an einen weiteren Finanzinvestor weiterverkaufen, kommt u. U. auch ein Asset-Deal infrage. Diese Art von Transaktionen interessiert allerdings im Hinblick auf die Fragestellung der vorliegenden Arbeit nicht, weshalb der Fokus auf Share Deals gerichtet werden soll.338

333 334 335 336 337

338

Vgl. ACHLEITNER (2002b), S. 185; WEBER (2006), S. 36–44. Vgl. BAAR & STREIT (2002), S. 1081–1082. Vgl. BAAR & STREIT (2002), S. 1081. Vgl. EICHNER (2002), S. 153–204. Vgl. WEBER (2006), S. 41. Jedoch stellen die beiden genannten Varianten nur Extremausprägungen für die Eigentumsübergabe dar. Oftmals werden durch den Einsatz mehrstufiger Akquisitionsmodelle die Interessen aller beteiligten Parteien in Einklang gebracht. Werden einzelne Vermögensgegenstände lediglich als „Durchlaufposten“ gehalten, findet in der Regel keine Wertgenerierung bzw. -veränderung statt.

Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe

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Variationsmöglichkeit hinsichtlich des Restrukturierungsbedarfes Eine Transaktion wird als Sanierungs- oder Turnaround-Buyout eingestuft, wenn es sich bei dem Zielobjekt um ein sanierungsbedürftiges Unternehmen handelt.339 Ein TurnaroundBuyout wird dabei als Verkauf eines Unternehmens oder Unternehmensteils verstanden, dessen Ertragskraft nachhaltig gestört ist und das von einem Finanzinvestor übernommen wird. Dabei wird die Sanierung von Unternehmen mittels Private Equity als eine gute Möglichkeit angesehen, mithilfe von frischem Eigenkapital die Liquiditäts- und Überschuldungssituation des Zielunternehmens zu verbessern.340 Das bei anderen Buyouts anzutreffende Motiv des Verkaufs zum höchsten erzielbaren Preis ist bei solchen Transaktionen oftmals zweitrangig.341 Als weitaus wichtiger wird vielmehr der Fortbestand des Unternehmens durch die Sanierung mittels Buyout angesehen.342 Die Restrukturierungsbedürftigkeit des Unternehmens hängt vom Grad der Existenzbedrohung ab, wobei zwischen Stakeholder-, strategischer, Liquiditäts- und Erfolgskrise unterschieden werden kann.343 Mögliche Restrukturierungsmaßnahmen können die Organisationsstruktur (Organisational Restructuring) oder die Kapitalstruktur (Financial Restructuring) des Unternehmens betreffen. Ziel dieser Maßnahmen ist es, dauerhaft den Fortbestand des Unternehmens und dessen Profitabilität zu sichern. Der Turnaround-Buyout impliziert zwar ein spezifisches Verkäufermotiv, nicht aber einen bestimmten Verkäufertypus.344 Vielmehr setzt er eine besonders kritische Situation des zu verkaufenden Unternehmens voraus – der entsprechende Wille zum Verkauf kann durch andere Probleme, wie beispielsweise eine ungeklärte Nachfolgesituation, zusätzlich forciert werden. Da es sich beim Sanierungs-Buyout um einen Spezialfall handelt, der meist auch nur von spezialisierten Beteiligungsgesellschaften durchgeführt wird, wird auf diesen Typus im Laufe der Arbeit nicht weiter eingegangen. Sicherlich sind mit zunehmenden Problemfällen in den Portfolios der Beteiligungsgesellschaften – z. B. aufgrund von überhöhter Verschuldung, unternehmerischen Fehlern und/oder makroökonomischen Faktoren wie einer verschlechterten konjunkturellen Lage oder einem steigenden Zinssatz – Sanierungs-Buyouts als Secondary Buyouts denkbar. Diese Transaktionen unterscheiden sich jedoch, insbesondere bei

339 340 341 342 343 344

In der Literatur wird synonym der Begriff Sanierungs-Buyout verwendet. Vgl. JAKOBY (2000), S. 42–45. Vgl. HERMANNS (2004), S. 432. Vgl. BOXBERG (1991), S. 180. Vgl. KILIAN & WICHER (1991), S. 94. Vgl. CRONE (2007), S. 3. In vielen Arbeiten zum Themenbereich des Buyouts findet sich eine Unterteilung entlang der Verkäufermotive. Dieser Systematik wird in dieser Arbeit aber nicht gefolgt.

64

Kontext und begriffliche Grundlagen

der Wertgenerierung, so stark von „normalen“ Buyouts, dass eine gemeinsame Betrachtung nicht zielführend wäre.345

2.2.2.6 Systematisierung der Buyout-Typen Die unterschiedlichen Buyout-Typen können, wie oben dargestellt, anhand der Merkmale Käufer, Verkäufer und Finanzierung unterschieden werden. Des Weiteren kann man Buyouts bezüglich der Transaktionsstruktur und des Restrukturierungsbedarfs differenzieren. In Abbildung 8 werden die verscheidenen Buyout-Ausprägungen in einer dreidimensionalen Matrix visualisiert. Dadurch wird eine systematische Einordnung der für diese Arbeit interessierenden Secondary Buyouts im Umfeld anderer Buyout-Typen möglich. Hinsichtlich der weiteren Variationsmöglichkeiten richtet sich das Interesse der Arbeit vor allem auf Share Deals ohne Restrukturierungsbedarf.

Nachfolge Spin- Off

Quelle der Transaktion

Privatisierung Going Private

Art der Finanzierung

Secondary MBO

MBI

EBO

OBO

IBO

Art des Käufers

Abbildung 8: Klassifizierung von Buyouts346

345

Für eine detaillierte Diskussion zu Turnaround-Buyouts sei beispielsweise auf KRAFT (2001); SETH & EASTERWOOD (1993), S. 255–257 und BOXBERG (1991) verwiesen. Restrukturierungen von Secondary Buyouts könnten jedoch aufgrund der aktuellen Wirtschaftskrise in den nächsten Jahren ein interessanter Forschungsgegenstand werden. Vgl. Kapitel 9.2.

Ausprägung und Entwicklung

3

65

Untersuchungsgegenstand Secondary Buyout

Im folgenden Abschnitt wird nun nach der begrifflichen Einordnung des Untersuchugsgegenstandes dieser genauer betrachtet. Zu Beginn werden dazu die unterschiedlichen Ausprägungen (Sichtweisen) von Secondary Buyouts dargelegt. Im Rahmen dessen werden zunächst die Gründe des Verkäufers und anschließend die Charakteristika und Besonderheiten von Secondary Buyouts diskutiert, die für die vorliegende Untersuchung der Werttreiber von Bedeutung sind und die gleichzeitig die Gründe für den Käufer darstellen. Darauf folgend werden Secondary Buyouts von nahestehenden Begriffen abgegrenzt, bevor im letzten Abschnitt eine Zusammenfassung der dargestellten Merkmale in einer Definition von Secondary Buyouts für die vorliegende Arbeit endet.

3.1

Ausprägung und Entwicklung

Ein Secondary Buyout stellt, wie bereits in Kapitel 2.2.2.3 beschrieben, den Verkauf der Eigenkapitalanteile eines Unternehmens von einem Finanzinvestor an einen neuen dar. Da auf beiden Seiten Beteiligungsunternehmen involviert sind, handelt es sich beim Secondary Buyout um eine hybride Form, die sowohl eine Transaktionsquelle (aus Sicht des Käufers) als auch ein Exit-Kanal (aus Sicht des Verkäufers) 347 darstellt. 348 Deshalb wird der Secondary Buyout in der Literatur auch teilweise als Secondary Sale349 bzw. Secondary Purchase350 bezeichnet. Diesen unterschiedlichen Perspektiven ist in der wissenschaftlichen Literatur bislang nur wenig Rechnung getragen worden; so wird im Schrifttum der Secondary Buyout vornehmlich aus Sicht des Verkäufers als Exit-Variante beschrieben.351 Zunächst sollen deshalb die Gründe für den Verkäufer erörtert werden.

346

347

348 349

350 351

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an HOFFMANN (2005), S. 24. Die im Rahmen der vorliegenden Arbeit interessierenden Buyouts sind in der Grafik dunkel markiert, wobei der Fokus insbesondere auf fremdfinanzierten IBOs gerichtet ist. Für eine ausführliche Darstellung von Exit-Alternativen in Buyouts sei auf WALL & SMITH (1997) verwiesen. Vgl. Abbildung 9: Secondary Buyout aus Perspektive des Käufers und Verkäufers. Vgl. BADER (1996), S. 148. WRIGHT et al. (1999), S. 313 bezeichnen in diesem Zusammenhang Secondary Buyouts auch als Serial Buyouts. Vgl. BRÜCK (1998), S. 41. Vgl. zur Bedeutung der Exits z. B. die Arbeiten von DAMSCHKE & ZÜCHNER (2005); PAFFENHOLZ (2004); WALL & SMITH (1997); PRESTER (2000). Einzelne Autoren, wie beispielsweise PINDUR (2007), S. 39 und S. 43 verweisen auf beide Perspektiven, ohne jedoch weiter darauf einzugehen.

P. Manchot, Secondary Buyouts, DOI 10.1007/978-3-8349-8899-7_3, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2010

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Untersuchungsgegenstand Secondary Buyout

Sichtweise des Käufers: Deal-Flow

Nachf olge

Spin-Of f

Privatisierung

Secondary Buyout

Going-Private

Private-Equity-Transaktion

Sichtweise des Verkäufers: Exitalternativen

IPO

Trade Sale

Secondary Buyout

Buy-back

Write-of f

Abbildung 9: Secondary Buyout aus Perspektive des Käufers und Verkäufers352

Für den Verkäufer stellt der Secondary Buyout in erster Linie eine von fünf möglichen ExitVarianten dar.353 Die Motivation für einen Secondary Buyout ist grundsätzlich finanzieller Natur: der veräußernde Investor will einen möglichst hohen Preis für das Unternehmen erzielen.354 Dies ist dann der Fall, wenn der Finanzinvestor eine Veräußerung aufgrund der allgemeinen Marktlage oder wegen der aktuellen Performance des Unternehmens als ideal ansieht.355 Beispielsweise wirken sich hohe Liquiditätsbestände aufseiten der Private-EquityBranche und der daraus resultierende Investitionsdruck positiv auf die Verkaufsmöglichkeiten und erzielbaren Verkaufspreise aus.356 Möglicherweise befindet sich das Portfoliounternehmen auch in einer Situation, in der es für weiteres Wachstum zusätzliches Kapital benötigt, das aufzubringen der aktuelle Investor nicht bereit oder in der Lage ist.357 Außerdem kann ein zwischenzeitlich zu geringer Fremdkapitalanteil, bedingt durch die bereits erfolgte Tilgung von Darlehen, einen Secondary Buyout als notwendig erscheinen lassen.358 Neben den rein finanziellen Aspekten können aber auch strategische Überlegungen des Investors zur Veräußerung des Unternehmens mittels Secondary Buyout führen.359

352 353

354 355 356

357 358

359

Quelle: Eigene Darstellung. Zu diesen Exit-Strategien zählen neben dem Secondary Buyout auch der IPO (Platzierung von Unternehmensanteilen an der Börse), der Trade-Sale (Verkauf an einen strategischen Investor), der Buy-back (Rückkauf der Anteile durch Altgesellschafter/Mitgesellschafter) und der Write-off (Desinvestition der Aktiva und Schließung). Vgl. hierzu BRAUN (1989), S. 137 f.; IVANOVA & TZVETKOVA (2001), S. 165 f.; WALL & SMITH (1997), S. 8 f.; SCHEFCZYK (2000), S. 44; CUMMING & MACINTOSH (2003b), S. 106 f.; PAFFENHOLZ (2004), S. 107 f. Vgl. BÜHLER & EISINGER (2006), S. 435. Zum Timing der Exit-Entscheidung vgl. CUMMING & MACINTOSH (2003a), S. 516. Vgl. SANDERSON (2004), S. 2. Zur Auswirkung hoher Liquiditätsbestände im Markt auf die Bewertung der Unternehmen vgl. GOMPERS & LERNER (2000), S. 281 ff.; KAPLAN & SCHOAR (2005), S. 1781 ff. sowie ECKER (2004), S. 526. Vgl. WRIGHT et al. (2000b), S. 38. In erster Linie weist ein zu geringer Fremdkapitalanteil auf einen nahenden Exit-Zeitpunkt hin. Eine Alternative zum Verkauf an einen weiteren Finanzinvestor wäre die sogenannte Rekapitalisierung, also die Neuaufnahme von Fremdkapital zur Erhöhung des Leverage-Effektes mit zeitgleicher Auszahlung einer Sonderdividende an die Eigenkapitalgeber. Vgl. ZOLLMARSCH (2004), S. 46. Vgl. BÜHLER & EISINGER (2006), S. 435.

Ausprägung und Entwicklung

67

Strategische Motive des Verkäufers liegen dann vor, wenn ein Finanzinvestor das Portfoliounternehmen veräußert, weil (i) das Ende der vertraglich befristeten Laufzeit des Fonds kurz bevorsteht;360 (ii) das Fundraising eines Folge-Fonds bevorsteht und der Finanzinvestor seinen aktuellen und potenziellen Investoren realisierte Transaktionen als Track-Record präsentieren will;361 (iii) weil aufgrund einer anderen Transaktion eine zu starke Gewichtung der Branche zu verzeichnen wäre, welche die Risikostreuung verschlechtern würde. Die genannten strategischen Ziele könnten natürlich auch durch andere Exit-Kanäle erreicht werden. Entscheidende Vorteile des Secondary Buyouts – im Vergleich zu den Exit-Optionen Börsengang oder Trade-Sale – sind jedoch die schnelle Umsetzbarkeit und die hohe Abschlusswahrscheinlichkeit. So erstreckt sich die Vorbereitung eines Börsengangs in der Regel auf mehrere Wochen. Gleichzeitig besteht die Gefahr, dass durch ein sich verschlechterndes Marktumfeld der Börsengang abgesagt werden muss. Zudem entstehen im Vorfeld einer öffentlichen Notierung erhebliche Kosten, die die Rendite des Eigenkapitalinvestors verschlechtern können. Trade-Sales müssen in großen Konzernen verschiedene Gremien durchlaufen und unterliegen einer meist aufwendigeren Überprüfung (Due Diligence), da neben finanziellen Aspekten vor allem strategische Überlegungen für eine Akquisition entscheidend sind.362 Eine der wenigen sich explizit mit Secondary Buyouts auseinandersetzenden empirischen Arbeiten, nämlich die von VOIGTHAUS et al. (2004), beschäftigt sich mit der Frage, ob der Secondary Buyout ein Exit-Kanal ist, anhand dessen Wert geschaffen werden kann. Die Autoren untersuchen dabei auch die Profitabilität alternativer Exit-Kanäle. Sie argumentieren, dass die hohe Profitabilität eines Exits ein Zeichen für das Wertpotenzial eines Unternehmens ist. VOIGTHAUS et al. (2004) nutzen somit die Profitabilität des Erstinvestments, um eine Aussage über die Potenziale des Folgeinvestments zu treffen. Allerdings kann die Stichhaltigkeit ihrer Argumentation bezweifelt werden, da die Profitabilität einer Transaktion – bei VOIGTHAUS et al. (2004) operationalisiert durch den erzielten Umsatz-, EBIT-, EBITDA- und Gewinn-Multiplikator – in hohem Maße auch vom Marktumfeld abhängig ist. So kommt eine Umfrage des Datenanbieters Mergermarket unter Banken, institutionellen Anlegern und Private Equity Fonds zu dem Ergebnis, dass vor allem der aus begrenzten Laufzeiten resultierende Exit-Druck, die mangelnde Kaufkraft von strategischen Investoren und der Investitionsdruck der Beteiligungsunternehmen als Haupttreiber für die Existenz von Secondary Buyouts anzusehen sind.363 Da Secondary Buyouts in der Regel mit großen Mengen an Fremdkapital oder fremdkapitalähnlichen Finanzierungsinstrumenten strukturiert 360 361

362 363

Vgl. WRIGHT et al. (1999), S. 315. Das Fundraising eines Folge-Fonds und das Ende eines bestehenden Fonds gehen oftmals gleichzeitig vonstatten. Zu den Risiken der Post Merger Integration und deren Reduzierung vgl. GERDS & SCHEWE (2008). Vgl. LÜDKE (2003), S. 84.

68

Untersuchungsgegenstand Secondary Buyout

werden,364 ist der von den Folgeinvestoren gebotene Kaufpreis zudem abhängig vom aktuellen Fremdfinanzierungszins. Letztendlich spielt auch die Liquidität im Beteiligungsmarkt eine große Rolle für die Kaufpreise. GOMPERS & LERNER (2000) stellen bei der Untersuchung eines Datensatzes von über 4000 Private-Equity-Transaktionen in den Jahren 1987–1995 fest, dass ein starker Zusammenhang zwischen dem Preisanstieg bei Private-Equity-Transaktionen und dem Zufluss von Kapital in den Beteiligungsfonds besteht. Dieser Zusammenhang wird als „Money-Chasing-Deals-Phänomen“ bezeichnet und resultiert aus dem Nachfragedruck, der in Zeiten hoher Kapitalverfügbarkeit entsteht und die Preise steigen lässt.365 Selbst wenn der Zusammenhang zwischen der Profitabilität des Exits und der Wertpotenziale von Secondary Buyouts bezweifelt werden darf und zudem auf einem nicht als repräsentativ einzuschätzenden Datensatz beruht, ermöglicht es die Arbeit von VOIGTHAUS et al. (2004) dennoch, explorative Schlüsse zu ziehen. Oftmals genannte Vorurteile gegenüber Secondary Buyouts als Exit-Option können so infrage gestellt werden. VOIGTHAUS et al. (2004) fassen die Ergebnisse wie folgt zusammen: “The discussed empirical examination is suitable to make concrete statements about the profitability of secondary buy-outs. All three different methods applied validate the discovery that secondary buy-outs are a competitive exit strategy compared to trade sales, and are therefore not only a second best alternative that is chosen when alternative exits are not available in order to recycle capital.”366 Die Tatsache, dass kein einziger Fall im Datensatz eine Vorteilhaftigkeit von Trade-Sales über Secondary Buyouts nahelegt, kann als Hinweis verstanden werden, dass Secondary Buyouts zumindest eine wertsteigernde Exit-Alternative darstellen.367 Die Bedeutung des Exit-Kanals Secondary Buyout spiegelt sich auch in den steigenden Volumina und Transaktionszahlen der letzten Jahre in Europa. So stieg das Exit-Volumen von Secondary Buyouts von 6 Prozent im Jahr 1998 auf 29,7 Prozent im Jahr 2007; demnach sind Secondary Buyouts im Jahr 2007 der bedeutendste Exit-Kanal.

364 365 366

367

Vgl. Kapitel 2.2.2.4.4. Vgl. GOMPERS & LERNER (2000), S. 321. VOIGTHAUS et al. (2004), S. 22. Für die Annahme, dass es sich bei Secondary Buyouts um eine weniger attraktive Exit-Möglichkeit handelt, vgl. WRIGHT et al. (1999), S. 315. Vgl. VOIGTHAUS et al. (2004), S. 23. Zu Vorbehalten gegenüber Secondary Buyouts siehe beispielsweise ZOLLMARSCH (2004), S. 46 oder ECKER (2004), S. 524 f.

Ausprägung und Entwicklung

69

100% 90% 80%

20,4%

70%

5,6% 6,2%

60%

11,6%

50%

23,7%

22,6%

4,8% 7,0%

4,5% 4,5% 4,7%

9,7% 18,4%

20,2%

22,7%

24,9%

9,0%

4,5% 4,8% 2,0%

7,2% 3,8% 16,6%

13,1%

29,7%

40% 30% 20% 10%

23,3%

17,1%

6,0%

2,9%

4,0%

5,4%

14,1%

17,5%

18,0%

18,2%

2003

2004

2005

2006

15,9%

21,3%

19,0% 3,3% 11,8%

0%

Other Secondary IPO

Sale to Financial Institution Write-Off Trade Sale

2007

Repayment of Shares/Loans Sale of Quoted Equity

Abbildung 10: Volumen der Desinvestitionen in Europa368

Da zwischen Secondary Buyouts als Exit und als Quelle von Transaktionen ein direkter Zusammenhang besteht, kann von dem Anstieg der Secondary-Buyout-Volumina der letzten Jahre auch auf die Bedeutung dieser Buyouts als Transaktionsquelle geschlossen werden. Daten des CMBOR bestätigen diese Entwicklung.369 Demnach sind Secondary Buyouts bereits im Jahr 2006 die Transaktionsquelle mit den zweithöchsten Volumina.370

368 369 370

Quelle: Eigene Darstellung auf Basis der Daten von EVCA (2008a), S. 71. Vgl. Abbildung 11. Vgl. BURROWS & WRIGHT (2007), S. 142 und 146–147 sowie Abbildung 11.

70

Untersuchungsgegenstand Secondary Buyout 1.600

60.000

1.400 50.000

40.000 1.000 30.000

800 600

20.000 400 10.000 200

Transaktionsvolumen in Millionen Euro

Anzahl der Transaktionen

1.200

0

0 1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Unknown/ Other

Public to Private

Family & Private

Divestments

Secondary Buyout

Secondary Buyout (Value)

Divestment (Value)

Family & Private (Value)

Public to Private (Value)

Unknown/Other (Value)

Abbildung 11: Anzahl der Transaktionen und Volumen der unterschiedlichen Deal-FlowKanäle in Europa371

Da in der vorliegenden Arbeit – der Forschungsfrage nach den Werttreibern in Secondary Buyouts entsprechend – ausschließlich die Perspektive des Käufers maßgeblich ist, werden im nachfolgenden Kapitel zunächst die Besonderheiten von Secondary Buyouts aus Sicht des Käufers dargestellt.

3.2

Charakteristika und Besonderheiten von Secondary Buyouts

Warum sollte ein neuer Finanzinvestor das Portfoliounternehmen besser begleiten können als sein Wettbewerber? Diese Frage stellt sich insbesondere, wenn der erste Investor bereits erfolgreich war,372 zumal dieser ein breiteres Spektrum an Optimierungsmöglichkeiten hat, als seinem Nachfolger noch zur Verfügung steht.373 Aus Sicht des Käufers scheinen die Gründe und der Nutzen eines Secondary Buyouts also auf den ersten Blick fragwürdig. Um der oben

371 372 373

Quelle: Eigene Darstellung auf Basis der Daten von BURROWS & WRIGHT (2007), S. 142 und 146–147. Vgl. WRIGHT et al. (2007), S. 4. Das mag vielleicht im Einzelfall zutreffen, erklärt aber nicht die große Anzahl an Secondary Buyouts in den letzten Jahren. Vgl. PINDUR (2007), S. 39.

Charakteristika und Besonderheiten von Secondary Buyouts

71

formulierten Frage nachzugehen, gilt es deshalb zunächst, die für Secondary Buyouts spezifischen Charakteristika zu betrachten, aus denen sich die individuellen Vor- und Nachteile dieser Transaktion ableiten lassen. Zudem müssen einerseits gewisse Rahmenbedingungen beachtet werden, die einen Secondary Buyout generell begünstigen. Die Tatsache, dass ein Unternehmen bei einem Secondary Buyout bereits von einem anderen Finanzinvestor gehalten wurde, bedingt somit einige Besonderheiten gegenüber anderen Buyout-Typen, die einen Einfluss auf das Management und die Weiterentwicklung des Unternehmens haben (können). Diese Besonderheiten werden in den folgenden Abschnitten dargestellt. Wertsteigerungspotenziale und Strategien Eine der zentralen Fragen die sich bei Secondary Buyouts stellen, betrifft die verbliebenen Wertsteigerungspotenziale, denn schließlich hat schon die erste Private-Equity-Gesellschaft das Unternehmen „optimiert“.374 Dabei sind in der Regel die als „Low-hanging Fruits“ bezeichneten Werttreiber bereits umgesetzt worden. Darunter versteht man die einfach und risikoarm umzusetzenden Maßnahmen, die einen schnellen Effekt auf die Wertsteigerung des Unternehmens haben, insbesondere die Erhöhung der Gewinne und die Freisetzung von Liquidität.375 Nach einer Hypothese von CUMMING & MACINTOSH (2003b) verkauft ein Private-Equity-Investor seine Beteiligung, wenn der zu erwartende Grenznutzen der Wertsteigerung, die aus seiner Investition und dem mit dieser verbundenen Aufwand resultiert, geringer ist als die Grenzkosten, die für das Investment durch die Beanspruchung von Zeit und Kapital entstehen.376 Dieser Hypothese gemäß wird das Unternehmen verkauft, wenn die Private-Equity-Gesellschaft alle ihr zur Verfügung stehenden Möglichkeiten genutzt hat und konstatiert, dass der Wert nicht weiter zu erhöhen ist. Dies bedeutet allerdings nicht, dass ein Unternehmen kein weiteres Wertsteigerungspotenzial hat und ein anderer Investor keine Rendite mehr erwirtschaften kann. Zudem verweisen Experten aus der Praxis darauf, dass das Entwicklungspotenzial guter Unternehmen nahezu unbegrenzt ist; letztendlich bleibt hier aber die Einschätzung des Käufers ausschlaggebend.377 Ein neuer Investor kann beispielsweise durch eine spezifische Branchenexpertise die Betreuung verbessern oder den Zugang zu neuen Netzwerkkontakten erschließen, die einen positiven Einfluss auf die 374 375

376 377

Vgl. HELDTSTÜCK (2009), S. 4. Vgl. Interviews im Rahmen der Expertenstudie: Eine einheitliche Definition und Abgrenzung des Begriffes oder der zugrunde liegenden Werttreiber existiert nicht. Im Allgemeinen werden aber Kostensenkungsmaßnahmen, eine Optimierung der Kapitalstruktur, insbesondere des Working Capital, die Verbesserung oder die Einführung von Kontroll- und Überwachungsinstrumenten der Kapitalströme im Unternehmen sowie eine unternehmerische Beteiligung des Managements aufgeführt. Für eine systematische Gliederung der in Buyouts einsetzbaren Werttreiber vgl. Kapitel 4.4.2. Vgl. CUMMING & MACINTOSH (2003b), S. 110. Die Private-Equity-Manager Peter Kroha und Nico Helling von Montagu Private Equity vergleichen in einem Interview die Situation der unterschiedlichen Perspektive anhand eines gelisteten Unternehmens. Auch dort steigen alte Investoren aus, während zeitgleich neue einsteigen. Vgl. STRICK (2004), S. 44.

72

Untersuchungsgegenstand Secondary Buyout

Unternehmensentwicklung haben.378 Dennoch bleibt unbestritten, dass dem Folgeinvestor weniger Optionen zur Wertsteigerung seines Investments zur Verfügung stehen als seinem Vorgänger. Neben dem erneuten Einsatz von Fremdkapital und dem damit einhergehenden Leverage-Effekt werden in der Literatur vor allem Wachstumsstrategien und eine neue strategische Ausrichtung als Optionen eines Folgeinvestors genannt.379 Wachstumsstrategien können sowohl auf Produktneuheiten oder neue Technologien (organische Strategie) als auch auf zusätzliche Akquisitionen (anorganische Strategie) zielen. Bestehende Strukturen und Erfahrungen des Managements Das Unternehmen und somit das Management haben bereits Erfahrung mit Finanzinvestoren als Anteilseigner.380 Finanz- und IT-Systeme sind ebenso wie das Reporting auf die Bedürfnisse der Beteiligungsunternehmen ausgerichtet. Das Management weiß auch um die Anforderungen eines Finanzinvestors, es ist mit der Fremdkapitalfinanzierung einer BuyoutTransaktion vertraut, die den Kreditgebern teilweise Mitspracherechte einräumt.381 Erhöhung des Verschuldungsgrades Die aufgeführten Erfahrungen des Managements – sowohl mit Finanzinvestoren selbst als auch mit den für Buyouts spezifischen Finanzierungstechniken und -instrumenten – werden von den kreditgebenden Banken bei der Strukturierung eines Secondary Buyouts in der Regel honoriert. Derartigen Transaktionen wird oftmals einfacher eine Fremdfinanzierung gewährt, wobei von den Kreditgebern teilweise sogar ein höherer Fremdkapitalanteil als bei der vorherigen Transaktion oder bei vergleichbaren Buyouts im Markt akzeptiert wird.382 So konnte HELDTSTÜCK (2009) bei einer Befragung von elf Geschäftsführern von Unternehmen, die im Rahmen eines Secondary Buyouts von Finanzinvestoren übernommen wurden, feststellen, dass es bei fünf Unternehmen zu einer Steigerung des Verschuldungsgrades

378 379

380 381 382

Vgl. PAFFENHOLZ (2004), S. 125. Vgl. HELDTSTÜCK (2009), S. 7–11; WALL & SMITH (1997), S. 10; STRICK (2004), S. 44; WRIGHT et al. (2000b), S. 38. Oftmals wird ein Secondary Buyout auch an der Schnittstelle zwischen zwei Entwicklungsstufen eines Unternehmens vollzogen, sodass nach einer vollzogenen Prozessoptimierung der zweite Investor eine Wachstumsstrategie entwickeln kann. Vgl. HELDTSTÜCK (2009), S. 9; Secondary buyouts: implications for LPs? (2004), S. 23; Interview mit Dr. Axel Herrberg, CEO Gerresheimer AG. Vgl. LÜDKE (2003), S. 85. Vgl. ECKER (2004), S. 528. Zu Mitspracherechten der Kreditgeber vgl. Kapitel 2.2.2.4.4. Vgl. LÜDKE (2003), S. 85; BÜHLER & EISINGER (2006), S. 436; HELDTSTÜCK (2009), S. 16.

Charakteristika und Besonderheiten von Secondary Buyouts

73

kam.383 Während der erste Investor in der Regel einen signifikanten Anteil der Verschuldung abgebaut hat, wird durch den Secondary Buyout der Verschuldungsgrad meist wieder erhöht. Der erhöhte Leverage steigert dann wiederum den Druck auf das Unternehmen und sein Management und kann unter Umständen aktuelle wie mittelfristige Investitionen beeinträchtigen.384 Zudem geht der zunehmende Einsatz von PIK-Instrumenten, wie er in den letzten Jahren zu beobachten war, zulasten der ursprünglichen Gläubiger des Unternehmens.385 Mit einem Anstieg des Verschuldungsgrades steigt ferner das Insolvenzrisiko an.386 Interessenkonflikt Management Bei fast jedem Buyout, bei dem das bestehende Management durch den Finanzinvestor beteiligt wird, können Interessenkonflikte entstehen. 387 Bei einem Secondary Buyout werden diese allerdings durch die Tatsache verschärft, dass das Management bereits im Rahmen der ersten Transaktion beteiligt wurde.388 Der zukünftige Investor muss deshalb in der Lage sein, dem Management eine Struktur anzubieten, die dieses sowohl zum Verkauf als auch zum Kauf bzw. zur erneuten Beteiligung motiviert. Diese Motivation gilt es für die zukünftige Unternehmensentwicklung zu sichern. Wie groß dieser Interessenkonflikt ist, hängt sicherlich zum einen an der absoluten Höhe der Auszahlungen, die die jeweiligen Manager nach der Veräußerung des ersten Investors beziehen. Zum anderen ist die Bereitschaft des Managements bedeutsam, große Teile des zuvor erhaltenen Geldes in die neue Transaktion zu investieren. Nur wenn es dem Finanzinvestor gelingt, das Management des Unternehmens finanziell in die Pflicht zu nehmen und gleichzeitig neue Anreize zu schaffen, können die bestehenden Agency-Kosten verringert werden.389

383

384 385 386 387 388 389

Vgl. HELDTSTÜCK (2009), S. 14 f., wobei drei Unternehmen einen vergleichbaren Verschuldungsgrad wie beim vorherigen Investor und zwei Unternehmen einen geringeren angaben. Ein Unternehmen machte zu dieser Frage keine Angaben. Der Verschuldungsgrad wurde dabei als Total Debt zu EBITDA gemessen. Es wird jedoch angemerkt, dass bei den meisten Unternehmen aufgrund von Kostensenkungsmaßnahmen und aufgrund guter konjunktureller Entwicklung die Ertragskraft zum Zeitpunkt des Secondary Buyouts weitaus besser war als beim vorhergehenden Buyout. Entsprechend kann bei allen befragten Unternehmen davon ausgegangen werden, dass die absolute Höhe der Schulden des Secondary Buyouts über denen des vorherigen Buyouts lag. Vgl. BÜHLER & EISINGER (2006), S. 436. Vgl. WEBER & REMMEN (2007), S. 41. Vgl. zur Problematik eines hohen Verschuldungsgrads Kapitel 2.2.2.4.2 und die dort angegebene Literatur. Vgl. LEE (1992), S. 1061 f. und die dort angegebene Literatur. Vgl. SANDERSON (2004), S. 3; ZOLLMARSCH (2004), S. 46; KIRCHNER & ZEPPENFELD (2004), S. 25. Zur Verringerung der Agency-Kosten und zu den zugrunde liegenden theoretischen Ansätzen siehe Kapitel 4.1.2.3.

74

Untersuchungsgegenstand Secondary Buyout

Umgang mit Garantien Auch der Umgang mit Garantien ist bei einem Secondary Buyout problematisch. Bei einem typischen Buyout lässt sich der Käufer vom Verkäufer Freistellungen und Garantien geben, um sich vor Risiken zu schützen, die den Wert des Unternehmens mindern könnten.390 Im Falle eines Secondary Buyouts möchte der Verkäufer demgegenüber typischerweise möglichst schnell den gesamten Erlös an seine Investoren ausschütten. Dieses Kapital steht dann für mögliche Gewährleistungsansprüche nicht mehr zur Verfügung. Aus diesem Grunde werden bei Secondary Buyouts nur sehr begrenzt und eingeschränkt Garantien sowie Freistellung gegeben; das wirtschaftliche Risiko liegt dadurch hauptsächlich beim Käufer.391 Stattdessen ist die Abgabe einer Gewährleistung durch das Management üblich. Dessen Haftung ist zwar auf die Höhe seiner Beteiligung begrenzt und im Schadensfall in der Regel nicht ausreichend, jedoch wird dadurch abgesichert, dass zumindest bekannte Gewährleistungsverstöße vor Abschluss der Transaktion offengelegt werden. Ein Nachteil der Gewährleistung durch das Management ist sicherlich, dass ein Finanzinvestor im Gewährleistungsfall nicht sein eigenes Management verklagen will, zumal er auf dessen Unterstützung angewiesen ist. Eine weitere Möglichkeit zur Abdeckung der Risiken, die aus einer Verletzung von Gewährleistungen resultieren können, ist der Abschluss einer sogenannten Warranty & Indemnity Insurance.392 Diese kann sowohl durch die Käufer als auch durch die Verkäufer abgeschlossen werden. Aufgrund der relativ hohen Versicherungsprämie wird aber bislang relativ selten von diesem Absicherungsinstrument Gebrauch gemacht.393 Neben diesen zusätzlichen Vehikeln zur Absicherung der Risiken besteht auch die Möglichkeit, die Transaktion so zu strukturieren, dass Gewährleistungen erhalten bleiben. Möglich ist beispielsweise, dass der Folgeinvestor die Gesellschaft erwirbt, die beim vorherigen Buyout als Käufergesellschaft auftrat, und mit ihr auch die noch nicht verjährten Gewährleistungsansprüche gegen den ursprünglichen Verkäufer. Des Weiteren kann dem Folgeinvestor u. U. auch eine Rückbeteiligung des Erstinvestors anzeigen, dass die Transaktion keine versteckten Risiken beinhaltet. Eine Rückbeteiligung des Erstinvestors ist zudem ein Zeichen für verbleibende Wertpotenziale im Unternehmen. Transaktionskosten Die durch die Veräußerung entstehenden Transaktionskosten sind ein klarer Nachteil und Wertzerstörer für Secondary Buyouts. Dies ist auf der Ebene der Fondsinvestoren insbesondere dann der Fall, wenn ein Investor sowohl im Fonds des Käufers als auch im Fonds

390 391 392 393

Vgl. SANDERSON (2004), S. 4. Vgl. ZOLLMARSCH (2004), S. 46; ECKER (2004), S. 524. Vgl. SANDERSON (2004), S. 7. Vgl. KIRCHNER & ZEPPENFELD (2004), S. 25.

Charakteristika und Besonderheiten von Secondary Buyouts

75

des Verkäufers engagiert ist.394 In diesem Fall entsteht ein signifikanter Wertverlust durch Beratungskosten und Provisionen, die im Rahmen einer Transaktion seitens des Verkäufers und Käufers an externe Finanzdienstleister und Berater bezahlt werden, sowie durch eine mögliche Erfolgsbeteiligung (Carried Interest), die der Verkäufer einbehält.395 Aus den dargestellten Spezifika von SBOs lassen sich die in Tabelle 4 dargestellten Vor- und Nachteile ableiten. .

Vorteile von Secondary Buyouts

Nachteile von Secondary Buyouts

•

Strukturiertes Unternehmen

•

•

Finanz-, IT- und Reporting-Systeme auf LBO eingestellt

Geringeres Wertsteigerungspotenzial, da der vorherige Investor bereits einen Teil abgeschöpft hat

•

Management und Mitarbeiter an die Kontrolle durch

•

Kostennachteil: Höherer Kaufpreis durch professionellen Verkäufer

•

Motivationsnachteil: Möglicherweise Schwierigkeit, das bestehende Management noch einmal zu einer

Private-Equity-Unternehmen gewöhnt Käufer

Verkäufer

•

Fortbestand des Managements meist gesichert

•

Vereinfachte Aufnahme von neuem Fremdkapital

•

Ausschöpfung von Wachstumspotenzialen, die der alte Investor aufgrund seiner Größe und Struktur nicht

•

Reputationsnachteil gegenüber den Investoren

realisieren konnte

•

Fehlende Bereitschaft des Managements zur Reinvestition

Reinvestition zu motivieren

•

Geringes Konfliktpotenzial

•

Hohe Transaktionssicherheit

•

Alternativer Exit-Kanal in schwierigen Zeiten

•

•

Weg für Unternehmen mittlerer Größe, die noch nicht für den Kapitalmarkt reif sind

Renditenachteil: Preise oft niedriger, da Finanzinvestoren keine strategische Prämie zahlen

•

•

Sofort vollständiger Exit

Möglicher Reputationsnachteil: Finanzinvestor, der an ein anderes PE-Haus verkauft, könnte beim nächsten

•

Ausstieg aus Investment, das keine Wertsteigerung mehr aufweist

•

Höherer Dealflow

Fundraising Probleme bekommen

Tabelle 4: Zusammenfassung möglicher Vor- und Nachteile von Secondary Buyouts396

Für eine ausführliche Beschreibung und Typologisierung von Secondary Buyouts aus Sicht des Käufers bedarf es aufgrund der bislang fehlenden wissenschaftlichen Auseinandersetzung zunächst einer Zusammenfassung der Merkmale dieses Buyout-Typus durch vorhandene Arbeiten. Diese Merkmale werden dann im Folgenden präzisiert und führen somit nach einer Abgrenzung zu nahestehenden Termini zu der in Kapitel 3.3 vorgenommen Definition des Begriffes. WRIGHT et al. (2000b) setzen sich in einer der wenigen empirischen Arbeiten – im Rahmen der Frage nach der Langlebigkeit von SBOs – mit grundlegenden Charakteristika von Secondary Buyouts als Organisationsform auseinander. In der als explorativ einzuschätzenden Arbeit werden auf Basis der vom CMBOR erstellten Datenbank deskriptive Analysen zu Secondary Buyouts durchgeführt. Dabei untersuchen die Autoren 229 Secondary-

394 395 396

Diese Problematik spielt allerdings auf der Ebene der Beteiligungsgesellschaften keine Rolle. Vgl. Secondary buyouts: implications for LPs? (2004), S. 32; ANSON (2004), S. 86. Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an LÜDKE (2003), S. 85 und die im Abschnitt genannten Quellen.

76

Untersuchungsgegenstand Secondary Buyout

Management-Buyout- und -Buyin-Transaktionen in Großbritannien für den Zeitraum von 1984 bis 1997. In einem zweiten Schritt werden anhand von 13 anonymisierten KurzFallstudien die Gründe für Secondary Buyouts untersucht. Die Autoren orientieren sich dabei an den drei beeinflussenden Faktoren der Langlebigkeit von Buyouts nach WRIGHT et al. (1994a): (i) Eigenschaften des Unternehmens und des Marktes, (ii) Ziele und Perspektiven des Managements und (iii) Ziele und Perspektiven des Beteiligungsunternehmens.397 Darauf aufbauend formulieren – theoretisch begründet – Annahmen zur Größe, Herkunft und Branche von Secondary Buyouts, der Motivation des Managements sowie Annahmen zur Begünstigung des Exit-Kanals SBO, die anschließend empirisch überprüft werden.398 Auf Basis der CMBOR-Datenbank wurden mithilfe von statistischen Tests Secondary Buyouts mit anderen Buyout-Typen verglichen. Dabei stellten die Autoren eine breite Diversifikation der Branchen für die untersuchten Secondary Buyouts fest, wobei im Vergleich zu allen anderen Buyout-Typen Secondary Buyouts überproportional und statistisch signifikant vor allem in der traditionellen verarbeitenden Industrie vertreten waren. Diese Industrien zeichnen sich insbesondere durch konstante Cashflows und geringe Wachstumsraten aus. Die Annahme, dass die Transaktionsvolumina von SBOs generell kleiner sind als von anderen Buyout–Transaktionen, konnte statistisch nicht nachgewiesen werden. Nicht bestätigt wurde auch die Annahme, dass Secondary Buyouts bei vormaligen Familienunternehmen oder deren Konzerneinheiten häufiger vorkommen als bei anderen Käufermerkmalen des Erstinvestors. Demgegenüber konnte die Annahme, dass die Halteperiode des Erstinvestors bei SBOs länger ist als bei anderen Exit-Kanälen, bestätigt werden. Mithilfe der Fallstudien konnte zudem festgestellt werden, dass Secondary Buyouts grundsätzlich nicht als Exit-Alternative beim vorherigen Buyout geplant waren.399 In diesem Zusammenhang spielt vor allem der Exit-Druck von geschlossenen Fonds eine entscheidende Rolle. Als weitere Gründe für Secondary Buyouts konnten die strategische Neuausrichtung und Weiterentwicklung400 oder das Bestreben der Geschäftsführung, unabhängig agieren zu können, ausgemacht werden. Für die Interpretation der Ergebnisse muss allerdings der Erhebungszeitraum beachtet werden, da in den untersuchten Jahren zwei maßgebliche Rahmenbedingungen die Ergebnisse beeinflusst haben könnten. Zum einen war der analysierte Zeitraum von fallenden Zinsen gekennzeichnet, wenngleich deren Niveau weit über dem der letzten zehn Jahre lag. Zum anderen war der Private-Equity-Markt, selbst in Großbritannien, zu diesem Zeitpunkt noch nicht so weit entwickelt und das den Beteiligungsunternehmen zur Verfügung stehende Kapital nicht so groß wie heutzutage. Somit spielte während des Untersuchungszeitraums von 397 398 399

400

Vgl. WRIGHT et al. (1994a), S. 218. Vgl. WRIGHT et al. (2000b), S. 23 ff. So findet in der Regel parallel auch eine Ansprache strategischer Käufer statt, die wegen eines zu geringen Angebots oder aufgrund der Präferenz des Managements, unabhängig zu bleiben, nicht zum Erfolg führen. Hierzu zählen insbesondere weitere Finanzierungen zur Entwicklung und Vermarktung neuer Produkte.

Charakteristika und Besonderheiten von Secondary Buyouts

77

WRIGHT et al. (2000b) die eingangs erwähnte Money-Chasing-Deals-Problematik keine Rolle.401 Genau diese beiden Rahmenbedingungen (niedrige Zinsen und Liquidität) sind allerdings als spezifische Treiber von Secondary Buyouts in der letzten Dekade zu verstehen; sie haben einen maßgeblichen Einfluss auf Transaktionsgröße, Auswahl und Finanzierungsstruktur.402 Zusammenfassend lassen sich folgende Rahmenbedingungen festhalten, die das Zustandekommen von Secondary Buyouts begünstigen:403 (i) der Exit-Druck der verkaufenden Beteiligungsunternehmen, (ii) die große Liquidität in der Anlageklasse Private Equity, woraus ein entsprechender Anlagedruck auf die kaufenden Private-Equity-Unternehmen resultiert, (iii) ein schlechter IPO-Markt und eine Zurückhaltung strategischer Investoren, (iv) attraktive Finanzierungskonditionen durch geringe Zinsen sowie eine Akzeptanz von hohen Verschuldungsgraden seitens der Kreditgeber und (v) eine zunehmende Reife eines PrivateEquity-Marktes mit internationalen Beteiligungsunternehmen. Bedingt durch die spezifischen Eigenschaften und Rahmenbedingungen unterscheiden sich Secondary Buyouts zudem hinsichtlich ihrer Performance von Buyouts anderer Verkäufer. So kommt eine empirische Studie von KREUTER, GOTTSCHALG & SCHÖDEL (2005) auf Basis der umfangreichen INSEAD Buyout Database zu dem Ergebnis, dass die Wertsteigerung404 bei einem Secondary Buyout deutlich geringer ist als bei der Privatisierung, dem Kauf eines Unternehmens oder dem Going-private.405

401 402

403

404

405

Zum Money-Chasing-Deals-Phänomen vgl. GOMPERS & LERNER (2000). So stellt ANSON (2004), S. 85 f. fest: “Rather than find new deals, private equity firms are looking at existing private deals – another potential symptom of too much capital in the private equity industry. This is in contrast to the traditional exit strategies …” Vgl. ECKER (2004), S. 526 ff.; WEBER & REMMEN (2007), S. 40; WRIGHT et al. (2000b), S. 34–36; STANDART & POORS (2008) sowie den Abschnitt und die Ausführungen zu SBOs in Kapitel 2.2.2.3. Als Renditekennzahl wurde in der hier zitierten Studie von KREUTER et al. (2005) die Internal Rate of Return (IRR) verwendet. Vgl. hierzu Kapitel 4.3.2.1. Vgl. KREUTER et al. (2005), S. 358.

Untersuchungsgegenstand Secondary Buyout

100 90

IRR

80

Transaktionsvolumen

2000

IRR

1600

1800

70

1400

60

1200

50

1000

40

800

30

600

20

400

10

200

Durchschnittlich investiertes Kapital pro Transaktion in Millionen Euro

78

0

0 Finanzinvestor

Börsennotiert

Familienunternehmen Staatlich/Öffentlich

Anzahl der Transaktionen

10

54

128

7

Volatilität der Erträge

Niedrig

Hoch

Mittel

Hoch

Abbildung 12: Buyout Performance nach Verkäufermerkmal406

Dabei sind Secondary Buyouts aufgrund der stabilen Cashflows mit einem tendenziell geringeren Risiko für den Käufer behaftet. Dies kann im Wesentlichen auf die Erfahrung des Managements im Umgang mit den bisherigen Finanzinvestoren, die veränderte Kapitalstruktur sowie auf die bereits vorhandenen stabilen Strukturen zurückgeführt werden, die keine „separation risks“ enthalten, wie sie bei der Herauslösung aus einem Konzern bestehen.407

3.3

Abgrenzung von nahestehenden Begriffen

Der Begriff Secondary Buyout bezeichnet, wie bereits in Abschnitt 2.2.2.3 dargestellt, den Verkauf eines Unternehmens von einem Finanzinvestor an einen weiteren Finanzinvestor und zählt damit zu den sogenannten Secondary Transactions.408 Für ein umfassendes Verständnis und für die Formulierung einer abschließenden Definition von Secondary Buyouts gilt es deshalb noch, SBOs sowohl von den Secondary Directs und LP Secondaries als auch von der Rekapitalisierung abzugrenzen. Dies ist insbesondere notwendig, da in vielen US-amerikanischen Publikationen die Kurzform Secondaries für alle Secondary Transactions ohne eine klare Definition verwendet wird.409

406 407

408 409

Quelle: Eigene Darstellung nach KREUTER et al. (2005), S. 358. Vgl. MITTENDORFER (2005), S. 63. Hierzu zählen vor allem die Verlässlichkeit des Zahlenmaterials, die Problematik von Verrechnungspreisen und die Vorteile der Konzernzugehörigkeit. Vgl. DANIELS (2004), S. 118 bzw. S. 127–131; DAMSCHKE & ZÜCHNER (2005), S. 62. Vgl. DANIELS (2004), S. 119.

Abgrenzung von nahestehenden Begriffen

79

Secondary Directs Bei einem Secondary Direct wird im Gegensatz zum Secondary Buyout nicht ein einzelnes Unternehmen von einem neuen Finanzinvestor übernommen, sondern ein ganzes Paket, meist ein ganzes Portfolio an direkten Beteiligungen.410 Käufer dieser Portfolios sind meist auf diese Transaktionen spezialisierte Private-Equity-Unternehmen.411 Die Besonderheit dieser Transaktionen liegt in der Komplexität der Portfoliostruktur, denn jedes einzelne Portfoliounternehmen muss vor der Übernahme geprüft und bewertet werden. Verkäufer der Portfolios sind einerseits Konzerne, die sich von ihren hauseigenen Beteiligungsgesellschaften, den Corporate Venture Capital (CVC), trennen.412 Seitens der Verkäufer kann dabei zwischen folgenden möglichen Motiven differenziert werden:413 (i) Strategiewechsel (oftmals im Zuge von M&A-Aktivitäten des Verkäufers), (ii) Liquiditätsbedarf, (iii) nachlassendes Interesse am Beteiligungsgeschäft, (iv) aufsichtsrechtliche Anforderungen oder (v) Restrukturierung der Beteiligungsgesellschaft. Andererseits treten auch klassische Private-Equity-Gesellschaften auf, die am Ende der mit ihren Investoren vertraglich vereinbarten Fondslaufzeit stehen und den Fonds liquidieren wollen.414 Weitere Gründe können die Neuauflage eines Folgefonds oder die Abwicklung der Gesellschaft sein, womit sie den Gründen beim Verkauf von einzelnen Beteiligungen in Form eines Secondary Buyouts gleichen.415 Im Gegensatz dazu unterscheiden sich die Motive und Voraussetzungen der Käufer maßgeblich von den meisten Secondary-Buyout-Transaktionen, denn ein wesentlicher Faktor beim Verkauf eines ganzen Portfolios ist der Kaufpreisabschlag (Discount), zu dem diese Portfolios in der Regel gehandelt werden.416 Als Motive für den Käufer können somit folgende Gründe genannt werden:

410 411 412 413 414

415 416

•

Kaufpreisabschlag

•

Schneller Aufbau von Positionen

•

Geringeres Risiko, da die Unternehmen in der Regel weiter entwickelt sind, und somit frühere Rückflüsse als bei Primärbeteiligungen

Vgl. UHDE (2005), S. 4; BÜHLER & EISINGER (2006), S. 435. Vgl. MACKEWICZ & FLEISCHHAUER (2005), S. 33; DANIELS (2004), S. 122. Vgl. INHESTER (2005), S. 12. Vgl. DAMSCHKE & ZÜCHNER (2005), S. 67. Als Beispiel in Deutschland sei der Verkauf eines Portfolios der AFINUM Management GmbH an die Paragon Partners GmbH im Februar 2006 genannt. Vgl. Kapitel 2.2.2.3. Vgl. INHESTER (2005), S. 12; CHARLES (2003); S. 41. Der Kaufpreisabschlag beruht im Wesentlichen auf der Tatsache, dass eine ausführliche Due Dilligence aller Portfoliounternehmen aus praktikablen Gründen innerhalb der meist geringen Transaktionszeiträume nicht durchführbar ist.

80

Untersuchungsgegenstand Secondary Buyout

Ein Großteil der Rendite dieser spezialisierten Fonds wird über den erwähnten Discount erzielt, sodass diese Transaktionen nicht mit Secondary Buyouts zu vergleichen sind, deren Kaufpreisfestlegung in aller Regel ohne einen Discount erfolgt. LP Secondary Transactions LP Secondary Transactions, oftmals auch LP Secondaries genannt, bezeichnen den Verkauf bzw. den Handel von Gesellschafteranteilen eines Private Equity Fonds.417 Private Equity Fonds sind in der Regel mit einer Laufzeit von acht bis zwölf Jahren aufgelegt und als geschlossene Fonds in Form einer Limited Partnership strukturiert.418 Anleger, die ihr Geld in solche geschlossene Fonds investieren, binden das eingezahlte Kapital über einen von ihnen nicht bestimmbaren Zeitraum und verpflichten sich, weiteres Kapital bis zur Höhe der zugesagten Zeichnungssumme bereitzustellen. Sie können in der Regel ihre Investitionen nicht vorzeitig in Liquidität umwandeln, sondern haben unter Umständen noch weitere Einzahlungsverpflichtungen. In Zeiten eines hohen Liquiditätsbedarfs wollen viele Investoren ihre Anteile vorzeitig veräußern, um Liquidität zu schaffen, und zusätzliche Einzahlungsverpflichtungen vermeiden. Da es für die Veräußerung von LP Secondaries keinen offiziellen Markt gibt und die Struktur der zugrunde liegenden Vermögensgegenstände sehr komplex ist, werden die Anteile zumeist, entsprechend der Vorgehensweise bei Secondary Directs, mit hohen Abschlägen gehandelt und in der Regel von spezialisierten Sekundärfonds aufgekauft.419 Bei der Veräußerung der Anteile spielt die Private-Equity-Gesellschaft als General Partner eine entscheidende Rolle. Denn sie muss für den Verkauf eine Bewertung der Anteile vornehmen und zahlreiche Informationen über den Geschäftsverlauf des Fonds bzw. der Portfolio-Gesellschaften zur Verfügung stellen. Dementsprechend haben viele General Partner Vorbehalte gegenüber dem Verkauf von Fondsanteilen ihrer Fondsinvestoren, stimmen einem solchen aber trotz oftmals vertraglich vereinbarter Vetorechte insbesondere dann zu, wenn noch nicht das volle Kapital eingezahlt worden ist und die Gefahr der

417 418

419

Vgl. DANIELS (2004), S. 118–119; UHDE (2005), S. 4. Vgl. JURY (1999), S. 34; SAHLMAN (1990), S. 473. Bei der international am häufigsten gewählten Ausgestaltungsform der Limited Partnership übernehmen die Investoren die Rolle von Limited Partners und die Private-Equity-Gesellschaft die Rolle des General Partners. Die Bezeichnung Limited ist dabei auf die Haftung des Kapitals bezogen. Limited Partners haften nur in Höhe ihrer Einlage, während General Partners voll haftbar gemacht werden können. Aufgrund von gesellschaftsrechtlichen Verträgen betrifft die volle Haftung in der Regel aber nur die Beteiligungsgesellschaft und nicht die Investmentmanager. Zur Darstellung von Rechten und Pflichten im Rahmen von Limited Partnerships vgl. LERNER (1999), S. 71– 77. In Deutschland werden die meisten Beteiligungsvehikel als GmbH & Co. KG oder als GmbH & Co. KGaA strukturiert. Vgl. WEITNAUER (2001), S. 259 ff. Vgl. DANIELS (2004), S. 115 ff. Als Beispiele seien hier die amerikanischen Beteiligungsunternehmen Coller Capital, Lexington Partners, HarbourVest oder die deutsche Auda genannt. Vgl. UHDE (2005), S. 5; MATTER (2005), S. 20.

Abgrenzung von nahestehenden Begriffen

81

Zahlungsverweigerung besteht.420 Neben dem zusätzlichen Aufwand sprechen aufseiten der General Partner die Gefahr eines möglichen Reputationsverlustes gegen einen Verkauf;421 zudem gilt ein Verkauf der Limited-Partnership-Anteile als Zeichen für einen Vertrauensverlust in die Fähigkeiten der General Partner, eine risikoadäquate Rendite mit dem anvertrauten Kapital zu erzielen. Rekapitalisierung Secondary Buyouts und Rekapitalisierungen werden oftmals unter dem Oberbegriff Recycled Leveraged Buyouts zusammengefasst.422 Zwar haben beide Formen gemeinsam, dass nach der Durchführung der jeweiligen Transaktion das Portfoliounternehmen weiterhin in der Hand eines Finanzinvestors ist, dennoch unterscheiden sie sich signifikant.423 Während bei einem Secondary Buyout die Eigenkapitalanteile eines Unternehmens von einem Finanzinvestor an einen anderen veräußert werden, findet bei einer Rekapitalisierung in der Regel kein Wechsel der Eigenkapitalposition statt.424 Im Rahmen einer Rekapitalisierung kommt es durch die Ausschüttung einer Sonderdividende an die Gesellschafter und/oder die Rückzahlung von Gesellschafterdarlehen demgegenüber zu einer Veränderung der Kapitalstruktur des Unternehmens.425 Dies geschieht in der Regel durch die Aufnahme von zusätzlichem Fremdkapital. Dadurch kommt es für den Eigenkapitalinvestor zu einer frühzeitigen Rückzahlung des eingesetzten Kapitals. Da sich aber die Eigentumspositionen nicht verändern, kontrolliert der Finanzinvestor das Unternehmen zusammen mit dem Management auch nach der Durchführung der Transaktion. In Anlehnung an GUPTA & ROSENTHAL (1991) können folgende Gemeinsamkeiten und Unterschiede zwischen Secondary Buyouts und Leveraged-Rekapitalisierungen festgehalten werden:426

420 421

422 423

424 425

426

Vgl. DANIELS (2004), S. 124–125. Vgl. FANELLI (2000), S. 35, auch wenn JURY (1999), S. 34 Brian Wright von Pomona Capital mit den Worten zitiert: “[…] sellers generally sell because something happened to them, rather than to the fund.” Vgl. WEBER & REMMEN (2007), S. 40; DJEMAL et al. (2006), S. 1. VOIGTHAUS et al. (2004), S. 8 bezeichnen hingegen die Rekapitalisierung als eine spezielle Form des Secondary Buyouts, nachdem sie allerdings auch den Secondary Buyout dem Recycled Capital zugeordnet haben. Vgl. GUPTA & ROSENTHAL (1991), S. 70. Bei der Rekapitalisierung gilt es, zwischen der Rekapitalisierung eines börsennotierten und der eines bereits durch Finanzinvestoren gehaltenen Unternehmens zu unterscheiden. Für die hier vorgenommene Abgrenzung zu Secondary Buyouts werden nur die Rekapitalisierungen von Unternehmen betrachtet, die sich bereits im Besitz von Finanzinvestoren befinden. Wobei GUPTA & ROSENTHAL (1991) Rekapitalisierungen von börsennotierten Unternehmen mit Leveraged Buyouts vergleichen. Dementsprechend wurden Anpassungen für den Sonderfall der Secondary Buyouts sowie für den Fall der Rekapitalisierung eines von Finanzinvestoren gehaltenen Unternehmens in der Tabelle vorgenommen.

82

Untersuchungsgegenstand Secondary Buyout

Gemeinsamkeiten von SBO und Rekapitalisierung

Unterschiede von SBO und Rekapitalisierung

•

Zusätzlicher Druck auf das Management, effizient mit den vorhandenen Ressourcen umzugehen

•

Potenzial für die Veränderung der Eigenkapitalanteile des Managements

•

Potenzial für die Erweiterung des Gesellschafterkreises auf zusätzliche Teile des Managements sowie Mitarbeiter zur Vermeidung von Agency-Konflikten.

•

Verkauf der Eigenkapitalanteile an einen neuen Finanzinvestor

•

Mögliche Steuervorteile durch den Verschuldungsgrad

•

Nachteile für das Unternehmen, die sich aus der Erhöhung des Verschuldungsgrades ergeben, und dessen Stabilität

•

Erneuter Anstieg des Verschuldungsgrades

Tabelle 5: Vergleich von Secondary Buyouts und Leveraged-Rekapitalisierungen427

Die größte Gemeinsamkeit der beiden Transaktionsarten stellt gleichzeitig die größte Gefahr für das Portfoliounternehmen dar. Durch die veränderte Kapitalstruktur und den damit einhergehenden höheren Verschuldungsgrad steigt das Risiko der Unternehmensinsolvenz. Denn die Höhe der Sonderdividende korreliert nur teilweise mit dem Gewinnwachstum des Unternehmens. Vielmehr ist die Bereitschaft der Banken für die Vergabe der neuen Darlehen maßgeblich für den neuen Verschuldungsgrad.428 Treiber dieser Entwicklung waren in den Jahren 2003 bis 2007 die große Nachfrage von institutionellen Investoren nach verbrieften Schuldverschreibungen (sogenannten CDO-/CLO-Vehikeln, also collateralized debt obligations oder collateralized loan obligations), die vergleichsweise hohen Unternehmensbewertungen und die geringen Ausfallquoten der spezifischen Darlehen.429

3.4

Zusammenfassung und Definition

In den vorhergehenden Abschnitten wurden zunächst die unterschiedlichen Ausprägungen von Secondary Buyouts aus Käufer- und Verkäufersicht sowie die finanziellen und strategischen Gründe, die zu einem Verkauf eines Portfoliounternehmens durch den ersten Investor führen, dargestellt. Auf Grundlage der Entwicklung (Anzahl und Volumen) wurden sodann Rückschlüsse auf die Bedeutung dieses Buyout-Typs gezogen. Darauf aufbauend wurden die Besonderheiten erörtert, die sich daraus ergeben, dass vor dem Secondary-Buyout-finanzierenden Beteiligungsunternehmen bereits ein anderer Finanzinvestor an dem Portfoliounternehmen beteiligt war. Ausgehend von der Frage, was ein zweiter Investor besser kann als sein Vorgänger, wurde festgehalten, dass sich neben dem

427 428 429

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an GUPTA & ROSENTHAL (1991), S. 70–71. Vgl. WEBER & REMMEN (2007), S. 40. Vgl. DJEMAL et al. (2006), S. 3.

Zusammenfassung und Definition

83

erneuten Financial Engineering, einhergehend mit einem erhöhten Verschuldungsgrad, wertsteigernde Effekte vor allem durch Wachstumsstrategien und die Nutzung der Ressourcen des neuen Investors ergeben. Positiv wirken sich zudem die vom vorherigen Investor bereits implementierten – und auf Finanzinvestoren zugeschnittenen – Strukturen und die daraus resultierenden Erfahrungen des Managements mit einem Finanzinvestor aus. Durch eine zuvor gegebene Beteiligung des Managements an dem Unternehmen entstehen jedoch zugleich Interessenkonflikte, die in der Regel durch eine signifikante Rückbeteiligung gelöst werden. Neben der Darstellung der spezifischen Eigenschaften, Rahmenbedingungen, sowie Gründer wurden dann die nahestehenden Begriffe erörtert und die Unterschiede zu Secondary Buyouts dargestellt. Im Vergleich zu den verwandten Begriffen werden bei einem Secondary Buyout nicht Anteile an einem Fonds (LP Secondary Transactions) oder ganze Portfolios (Secondary Directs) veräußert, sondern Eigenkapitalanteile eines Unternehmens. Entsprechend den Abgrenzungen zu den dargestellten Rekapitalisierungen werden diese Transaktionen unter Zuhilfenahme von Fremdkapital und hybriden Finanzierungsinstrumenten finanziert. Allerdings findet im Rahmen von Secondary Buyouts anders als bei der Rekapitalisierung ein Wechsel der Eigenkapitalposition von einem Finanzinvestor an einen neuen statt. Wie im Rahmen der Darstellung der einzelnen Buyout-Typen in Kapitel 2.2.2 gezeigt wurde, ist es unabhängig von der Art der Käufer bei Buyout-Transaktionen üblich, das Management am Unternehmen zu beteiligen, um die Interessen von Eigentümer und Management gleichzusetzen. Entsprechend der vorgenommenen Abgrenzung sowie den dargestellten Eigenschaften von Buyouts lässt sich für die vorliegende Arbeit somit folgende Arbeitsdefinition formulieren:

Ein Secondary Buyout stellt den Kauf von Eigenkapitalanteilen eines Unternehmens durch einen Private-Equity-Investor von einem anderen Private-Equity-Investor dar. Im Rahmen der Transaktionsstrukturierung wird das Management des übernommenen Unternehmens, sei es ein bestehendes oder ein neues Management, als Leistungsanreiz in der Regel am Unternehmen beteiligt. Zur Finanzierung der Transaktion verwendet der Käufer neben Eigenkapital meist auch einen signifikanten Anteil an Fremdkapital sowie möglicherweise hybride Finanzierungsinstrumente.

Theorien zur Wertgenerierung in Secondary Buyouts

4 4.1

85

Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick Theorien zur Wertgenerierung in Secondary Buyouts

4.1.1 Erklärungsrelevante Theorien und Konzepte im Überblick Theorien haben im Allgemeinen zum Ziel, auf der Grundlage von in der Praxis beobachtbaren Sachverhalten auf zukünftige Entwicklungen und Vorkommnisse zu schließen, die unter bestimmten Bedingungen eintreten werden.430 Auf Basis theoretischer hergeleiteter Modelle können mithin Prognosen erstellt und Entscheidungen getroffen werden.431 Ausgangspunkt vieler finanzwissenschaftlicher Arbeiten, die Private Equity als eigenständiges Segment des Kapitalmarkts unmittelbar betreffen, ist die neoklassische Finanzierungstheorie mit ihren Annahmen zu perfekten Kapitalmärkten sowie zum vollständig informierten und rationalen Teilnehmer mit homogenen Erwartungen und freiem Marktzugang. Zwar liefert die neoklassische Finanzierungstheorie einen wertvollen Beitrag zu Fragen der Unternehmensbewertung, doch weder mit dem Irrelevanztheorem von MODIGLIANI & MILLER (1958) noch dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) von SHARPE (1964) können die Existenz von Private-Equity-Unternehmen erklärt oder deren Werttreiber ausgemacht werden.432 Zudem schließt die neoklassische Finanzierungstheorie gemäß ihren Annahmen Finanzintermediation, die beispielsweise von Private-Equity-Unternehmen betrieben wird, sogar explizit aus: “when markets are perfect and complete, the allocation of resources is pareto efficient and there is no scope for intermediaries to improve welfare”433. Angesichts empirischer Untersuchungen, die belegen, dass die realen Finanzmärkte deutlich von den Theorieannahmen abweichen, kann die neoklassische Finanzierungstheorie insbesondere in Bezug auf die Private-Equity-Forschung als überholt angesehen werden und wird deshalb im Folgenden nicht weiter beachtet.434 Bei der Untersuchung relevanter Forschungsarbeiten über Wertgenerierung bei Buyouts lässt sich zunächst feststellen, dass eine Vielzahl von unterschiedlichen theoretischen Ansätzen verwendet wird. Ausgangspunkt vieler, insbesondere früher Arbeiten ist das Theoriegerüst der neuen Institutionenökonomie mit der auf DEMSETZ (1967) und ALCHIAN & DEMSETZ (1973) zurückgehenden Property-Rights-Theorie.435 Auf Basis der Property-Rights-Theorie sind viele

430 431 432

433 434

435

Vgl. POPPER (1994), S. 31; SCHNEIDER (1995), S. 8. Vgl. SCHNEIDER (1997), S. 72. Vgl. JENSEN (1993), S. 868; SCHMIDT (1985), S. 423–424; SCHEFCZYK (2000), S. 105; HÄUPLER (2001), S. 21; MODIGLIANI & MILLER (1958); SHARPE (1964). ALLEN & SANTOMERO (1998), S. 1462. Vgl. SCHEFCZYK (2000), S. 108. Eine ähnliche Argumentation vertreten MEIER (2006), S. 26; SOBCZAK (2007), S. 61; PINDUR (2007), S. 6. Vgl. DEMSETZ (1967), S. 347–359; ALCHIAN & DEMSETZ (1973), S. 16–27.

P. Manchot, Secondary Buyouts, DOI 10.1007/978-3-8349-8899-7_4, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2010

86

Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

unterschiedliche Ansätze entstanden, wobei insbesondere die Principal-Agency-436 und die Transaktionskostentheorie437 sowie die Theorie der asymmetrischen Information438 Relevanz für diese Arbeit haben. Die Reduzierung der Agency-Kosten spielte in der bisherigen Literatur zur Wertgenerierung bei Buyouts die wichtigste Rolle und wird auch in dieser Arbeit der Ausgangspunkt der theoretischen Überlegungen sein.439 Eine Möglichkeit zur Erkärung für Wertsteigerung durch Arbitrage liefert beispielsweise die Theorie der asymmetrischen Information. Die Transaktionskostentheorie bietet hingegen einen theoretischen Hintergrund für mögliche Wertverluste und die grundsätzliche Problematik die durch Secondary Buyouts entsteht. In letzter Zeit ist zu beobachten, dass neben diesen Ansätzen zunehmend auch Theorien der strategischen Managementlehre genutzt werden, um die Wertgenerierung bei Buyouts zu erklären.440 Für die vorliegende Arbeit soll deshalb zusätzlich der ressourcenorientierte Ansatz bezüglich seines Erklärungspotenzials für die Wertsteigerungen in Secondary Buyouts überprüft werden. Einen weiteren theoretischen Ansatz bildet zudem die EntrepreneurshipTheorie.441 Tabelle 6 gibt einen Überblick über die für diese Arbeit relevanten Theorien.

436 437 438 439 440 441

Vgl. JENSEN & MECKLING (1976). Vgl. COASE (1960); WILLIAMSON (1979); WILLIAMSON (1981). Vgl. AKERLOF (1970); LELAND & PYLE (1977). Vgl. JENSEN (1986), S. 323 ff. und deren Anwendung, z. B. Cotter, 2001, S. 102; KAPLAN (1989a), S. 224. Vgl. z. B. LOOS (2006), S. 19; WEGNER (2004), S. 204 ff.; BERG (2005), S. 65 ff. Vgl. WRIGHT et al. (2000a) und WRIGHT et al. (2001b).

Theorien zur Wertgenerierung in Secondary Buyouts

Theoretische Perspektive

Hauptaussage

Wissenschaftlicher Bewährungsgrad

Property-RightsTheorie

Gütern sind Rechtsbündel zugeordnet

Grundlage der Agency-Theorie

Transaktionskosten verteuern TransaktionskostenAnsatz

Finanzbeziehungen und senken die Wahrscheinlichkeit eines Vertragsabschlusses

Individuelle Nutzenmaximierung Agency-Theorie

Asymmetrische Informationsverteilung

Ressourcenorientierter Ansatz

EntrepreneurshipTheorie

87

Praktische Relevanz

Erkenntnisse zur Organisationsgestaltung

Wesentliche Arbeiten DEMSETZ (1967) CHEUNG (1970) ALCHIAN & DEMSETZ (1973)

Geringer Spezifikationsgrad,

Verdeutlichung der Bedeutung der

COASE (1960) BENSTON & SMITH (1976)

schwer messbar

Transaktionskosten

WILLIAMSON (1979)

Trotz hoher Relevanz

Erkenntnisse zur

ROSS (1973)

von Principal und Agent verursacht werden langfristiges Kosten; Reduzierung der Kosten und altruistisches durch den Einsatz von gezielten Handeln nicht

Gestaltung von Delegationsverhältnissen und

JENSEN & MECKLING (1976) GROSSMAN & HART

Maßnahmen

berücksichtigt

Verträgen

(1983)

Bündel an Einzelansätzen, keine geschlossene Theorie

Erkenntnis zur Informtionsbereitstellung

Auf Märkten mit asymmetrischer Informationsverteilung wird auf durchschnittliche Produkteigenschaften abgestellt

Unternehmen bestehen aus individuellen heterogenen Ressourcenbündeln, deren Optimierung Werte freisetzt

Ausgangspunkt für den Erfolg eines Unternehmens ist der Unternehmer

Geringer Spezifikationsgrad

AKERLOF (1970) LELAND & PYLE (1977)

Erkenntnisse über Einsatz und Ausstattung PENROSE (1959) von Ressourcen und WERNERFELT (1984) deren Auswirkung auf BARNEY (1991) den Erfolg in Unternehmen

Geringer

Erkenntnisse über die

Spezifikationsgrad

Bedeutung des Unternehmers

SCHUMPETER (1934) BYGRAVE & HOFER (1991)

Tabelle 6: Überblick über die Theorieansätze zur Erklärung von Wertgenerierung in Buyouts442

In den folgenden Abschnitten werden die in Tabelle 6 aufgeführten theoretischen Ansätze und Konzepte dargestellt. Nach der Vorstellung der jeweiligen – auf dem Forschungsgebiet des Private Equity oder der Erfolgsfaktorenforschung bereits etablierten – Theorie oder des jeweiligen Konzeptes folgt eine kurze Zusammenfassung und Würdigung des Ansatzes in Bezug auf die zentralen Fragestellungen dieser Arbeit. Ziel der theoretischen Analyse ist es, die in diesem Kapitel besprochenen Ansätze für die Erstellung der Hypothesen zusammenzuführen. Konzeptuell werden in der vorliegenden Arbeit – der Triangulation von Methoden

442

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an PINDUR (2007), S. 4 und SCHEFCZYK (2000), S. 128.

88

Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

vergleichbar – mehrere unterschiedliche Theorien verbunden.443 Dieser Ansatz entspricht der Forderung nach Theorienvielfalt in der wissenschaftlichen Erforschung von ökonomischen Phänomenen, die SETH & THOMAS (1994) wie folgt formulieren: “the phenomenon of interest should dictate which theories are used in strategy research, rather than preconceived notions of appropriate boundaries”444.

4.1.2 Neue Institutionenökonomie Die neue Institutionenökonomie beschäftigt sich mit der Erklärung und den Auswirkungen von Institutionen auf das menschliche Handeln.445 Als Institutionen werden in diesem Zusammenhang Verträge, Organisationsstrukturen, Unternehmen, etc., also Systeme von Normen verstanden. Dabei lässt sich hinsichtlich der neuen Institutionenökonomie nicht von einem einheitlichen Theoriegebäude sprechen, vielmehr besteht sie im Wesentlichen aus mehreren methodisch verwandten Ansätzen bzw. Theorien, die sich gegenseitig ergänzen, überlappen und teilweise aufeinander beziehen: Allen Ansätzen gemeinsam sind aber spezifische Annahmen zum Verhalten der Akteure. Diese werden als opportunistische, beschränkt rationale und risikoneutrale Individuen angesehen. Grundsätzlich lassen sich innerhalb der neuen Institutionenökonomie drei Ansätze unterscheiden:446 die Transaktionskostentheorie, die Principal-Agent-Theorie und die Property-Rights-Theorie. Zudem steht mit der Theorie der asymmetrischen Informationsverteilung ein Ansatz zur Verfügung, der stark an die Principal-Agent-Theorie angelehnt ist. Diese Ansätze werden im Folgenden kurz dargestellt und auf ihre Verwendbarkeit für die Erklärung der Wertgenerierung in Secondary Buyouts geprüft.

4.1.2.1 Property-Rights-Theorie Die Property-Rights-Theorie447 beschäftigt sich mit der Schaffung, Ausgestaltung und Aufteilung von durch die Existenz und Nutzung von Gütern und Dienstleistungen entstehenden Vertragsbeziehungen zwischen ökonomischen Akteuren. Diese Handlungsbzw. Verfügungsrechte (Property Rights) werden grundsätzlich in vier Einzelrechte

443 444 445

446 447

Vgl. FLICK (2008a), S. 15 ff. SETH & THOMAS (1994), S. 185. Vgl. PICOT et al. (1999), S. 54; EBERS & GOTSCH (1999), S. 199 f. Für Grundlagen zur neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie vgl. WILLIAMSON (1975). Vgl. PICOT et al. (2003), S. 45 ff. Für grundlegende Arbeiten vgl. DEMSETZ (1967); CHEUNG (1970); FURUBOTN & PEJOVICH (1972); ALCHIAN & DEMSETZ (1973); PICOT (1981); PICOT (1984).

Theorien zur Wertgenerierung in Secondary Buyouts

89

unterteilt:448 (i) das Nutzungsrecht (usus), (ii) das Veränderungsrecht (abusus), (iii) das Ertragsrecht (usus fructus) sowie (iv) das Veräußerungsrecht. Auf einer prinzipiellen Ebene unterstellt die Property-Rights-Theorie als Ansatz der neuen Institutionenökonomie eine individuelle Nutzenmaximierung.449 Durch die Anbahnung und den Austausch von Leistungen entstehen demnach für Zeit und Mühen Transaktionskosten. Zudem können externe Effekte auftreten, wenn ein Akteur nicht alle Verfügungsrechte innehat.450 Für die Beurteilung der Verteilung der Verfügungsrechte wird die Summe der Wohlfahrtsverluste herangezogen, die durch Transaktionskosten und externe Effekte entstehen. Demzufolge gilt eine Verteilung der Verfügungsrechte als effizient, wenn diese Summe minimiert wird.451 Die Theorie geht ferner davon aus, dass mit jedem Gut Verfügungsrechte verbunden sind. Die Entstehung von Unternehmen lässt sich demnach als Optimierungsproblem eines Vertragsbündels begreifen. Dieses Problem versucht der Unternehmer, verbunden mit dem Versuch, seinen persönlichen Nutzen zu maximieren, mit anderen Stakeholdern zu lösen.452 Da die potenziellen Vertragspartner des Unternehmens ebenfalls ihrer persönlichen Nutzenmaximierung folgen, konkurriert der Unternehmer um diese Stakeholder mit seinen Wettbewerbern, die sich ebenso aus Vertragsbündeln zusammensetzen. Die Ausgestaltung der Rechte über entsprechende Verträge führt zu Handlungsbeschränkungen und bestimmt den Wert der Rechte.453 Die Marktteilnehmer können diese dann zur Steuerung der Güterknappheit einsetzen.454 Innerhalb eines Unternehmens dienen die Verträge hingegen zur Koordinierung verschiedener Mitarbeiter und Einheiten.455 Jede Finanzierungstransaktion kann demnach als Übertragung von Verfügungsrechten betrachtet werden, bei der Investoren Rechte an einem Gut erwerben456, mit denen aber ebenso Pflichten einhergehen. Finanzinvestoren und deren Portfoliogesellschaften können im Rahmen der Property-RightsTheorie als Einheit behandelt werden. Bei einem Secondary Buyout überträgt der Erstinvestor

448 449 450

451 452 453 454 455 456

Vgl. ALCHIAN & DEMSETZ (1973), S. 17; PICOT et al. (1999), S. 55. PICOT (1991b), S. 145. Ein solcher externer Effekt ist die nicht kompensierte Nutzenveränderung, die ein Akteur durch seine Handlungen bei anderen Mitgliedern der Gesellschaft auslöst. Derartige Effekte können einerseits negativer Art sein, z. B. wenn ein Unternehmen umweltschädliche Emissionen erzeugt. Andererseits liegen positive externe Effekte vor, wenn der soziale Nutzen den privaten übersteigt. Jedoch besteht dann die Gefahr, dass gesamtgesellschaftlich erwünschte Handlungen aufgrund fehlerhafter Anreizstrukturen (z. B. bei fehlendem Schutz von geistigem Eigentum) unterbleiben. Das Ausmaß von externen Effekten richtet sich danach, inwieweit jedem Akteur seine Handlungen und deren Folgen zugeordnet werden können. Je vollständiger die Verfügungsrechte an einem Gut zuzuordnen sind, desto effizienter agieren die beteiligten Akteure. Vgl. DEMSETZ (1967), S. 348; PICOT et al. (1999), S. 57. Vgl. PICOT et al. (2003), S. 45 ff.; EBERS & GOTSCH (1999), S. 201; COASE (1960), S. 8. Vgl. ALCHIAN & DEMSETZ (1972), S. 793 f. Vgl. CHEUNG (1970), S. 69. Vgl. DEMSETZ (1967), S. 347. Vgl. ALCHIAN & DEMSETZ (1972), S. 777–783. Vgl. SCHULZ (2000), S. 5.

90

Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

an die neue Erwerbergruppe, die in der Regel aus Management und Finanzinvestor(en) besteht, alle Verfügungsrechte des Unternehmens; entsprechend verfügen beide Akteure der Erwerbergruppe über dieselben Property Rights. Dennoch können die Interessen und Ziele von Management und Finanzinvestor divergieren.457 Zur Vorbeugung möglicher Konflikte werden deshalb im Vorfeld Verträge mit entsprechenden Anreizstrukturen erstellt, die das Management veranlassen, sein Verhalten entsprechend auszurichten.458 Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die Property-Rights-Theorie für die Erklärung der Beteiligungsfinanzierung im Allgemeinen und der Wertgenerierung bei Secondary Buyouts im Speziellen Anhaltspunkte für Kontroll- und Überwachungsaspekte liefert. Die Property-Rights-Theorie bietet in diesem Zusammenhang allerdings in erster Linie die methodische Basis für die Agency- und Transaktionskostentheorie.459

4.1.2.2 Transaktionskostentheorie Mit der Transaktionskostentheorie werden die Kosten analysiert, die bei der Austauschbeziehung von spezialisierten Akteuren in arbeitsteiligen Wirtschaftssystemen entstehen.460 In ihren Grundzügen geht die Theorie auf Arbeiten von COASE (1937)461 zurück und wurde von WILLIAMSON (1990)462 durch die Integration organisations- und rechtstheoretischer Konzepte weiterentwickelt.463 Die Transaktionskostentheorie ist eng verwandt mit der Property-RightsTheorie. Sie betrachtet jedoch – obwohl es um die Übertragung von Verfügungsrechten geht – nur eine einzelne Transaktion der beteiligten Akteure. Unter Akteuren werden in diesem Zusammenhang aber nicht nur Individuen verstanden, stattdessen wird der Begriff des Akteurs auf Organisationen (Unternehmen) und Staaten ausgeweitet und mithin verallgemeinert. Im Mittelpunkt des Transaktionskostenansatzes steht nicht der direkte Güteraustausch der beteiligten Akteure, sondern vielmehr die logisch davon zu trennende Übertragung der

457 458 459 460 461 462

463

Vgl. SOBCZAK (2007), S. 68. Vgl. BRAUNSCHWEIG (2005), S. 28, zitiert nach SOBCZAK (2007), S. 68. Vgl. SCHEFCZYK (2000), S. 112; SCHMIDT (1988), S. 250 f. Vgl. PICOT et al. (1999), S. 67. Vgl. COASE (1937); COASE (1960). Vgl. WILLIAMSON (1975); WILLIAMSON (1979); WILLIAMSON (1981); WILLIAMSON (1990); WILLIAMSON (1993). Vgl. PICOT (1982), PICOT (1985); EBERS & GOTSCH (1999), S. 199 ff.; WILLIAMSON (1990) löst die Prämissen des neoklassischen Forschungsprogramms auf, indem er anstelle der entscheidungslogischen Ungewissheit bzw. Rationalität des Wirtschaftssubjekts eine beschränkte Rationalität bzw. das opportunistische Verhalten der Individuen annimmt.

Theorien zur Wertgenerierung in Secondary Buyouts

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Verfügungsrechte.464 Zum einen kann die Transaktionskostentheorie, mit der Erklärung des Übergangs von Leistungen über Märkte und Hierarchien als Theorie der Unternehmung angesehen werden. Zum anderen liefert die Theorie einen Erklärungsansatz zur Entstehung ökonomischer Organisationsformen und Austauschprozessen; sie ermöglicht entsprechend die Analyse gesamter Volkswirtschaften. Die Austauschbeziehungen zwischen Wirtschaftssubjekten sind auch in der Konzeption dieser Theorie – wie schon in der Property-Rights-Theorie – vertraglich geregelt.465 Ausgehend vom Zeitpunkt des Abschlusses des Vertrags kann zwischen Ex-ante- (z. B. Such-, Informations-, Verhandlungs-, Einigungs- und Abschlusskosten) und Ex-post-Transaktionskosten (z. B. Kontroll- und Überwachungskosten) unterschieden werden.466 Beide Arten der Transaktionskosten können jedoch nicht unabhängig voneinander betrachtet werden, vielmehr stehen sie in einem wechselseitigen Zusammenhang.467 Die Kostenarten variieren in Abhängigkeit von dem konkreten Gegenstand des Austausches und dessen spezifischen Merkmalen sowie von den an der Transaktion beteiligten Akteuren und deren individuellen Verhaltensannahmen. Zu beachten ist zudem, dass die Transaktionskosten nur teilweise monetär zu erfassen sind.468 Der Bestimmung der Transaktionskosten der jeweiligen Organisationsform liegen zwei Annahmen zugrunde. Erstens wird, wie in den meisten ökonomischen Theorien, davon ausgegangen, dass Individuen grundsätzlich opportunistisch im Eigeninteresse handeln. Zweitens wird angenommen, dass sich Menschen aufgrund kognitiver Beschränkungen eingeschränkt rational verhalten, was die Möglichkeit perfekter Kontrolle ausschließt. Für die Bewertung der Effizienz der organisatorischen Ausgestaltung von Transaktionen im Sinne der Transaktionskostentheorie werden in der Literatur drei Charakteristika genannt:469

464 465 466

467 468

469

•

Unsicherheit der Transaktion: Mit steigender Unsicherheit steigen die Vertragskosten, da versucht wird, alle möglichen Risiken auszuschließen.

•

Spezifität: Mit erhöhter Spezifität der Transaktion steigen die Vertragskosten aufgrund der Notwendigkeit einer intensivierten Informationssammlung sowie erhöhter Aufwendungen für Vertrags- und Entscheidungsprozesse. Zudem steigt die Abhängigkeit vom Vertragspartner.

Vgl. PICOT (1991b), S. 145 f. Vgl. WILLIAMSON (1990), S. 22. Vgl. WILLIAMSON (1990), S. 22–24. Transaktionskosten umfassen demnach jeglichen Aufwand, der von den Akteuren zur Durchführung des Leistungsaustausches aufgebracht werden muss. Sie entstehen insbesondere bei der Anbahnung, Vereinbarung, Abwicklung, Kontrolle und Anpassung. Vgl. PICOT (1991a), S. 344; PICOT et al. (1999), S. 67. Vgl. WILLIAMSON (1990), S. 24. Oftmals spielen bei der Nachteilskompensation auch schwer zu quantifizierende Größen wie Zeit und Mühen eine große Rolle. Vgl. PICOT & DIETL (1990), S. 178. Vgl. PICOT et al. (1999), S. 68–73; WILLIAMSON (1990), S. 60–69; EBERS & GOTSCH (1999), S. 212.

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Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

•

Häufigkeit der Transaktion: Mit zunehmender Häufigkeit der Transaktionen nehmen die Transaktionskosten ab. Die Häufigkeit spielt aber im Gegensatz zu den anderen beiden Punkten nur eine untergeordnete Rolle.

Auf Basis dieser Kriterien ist es entsprechend möglich, Transaktionskosten zu minimieren, wobei eine hohe Transaktionsfrequenz sowie geringe Unsicherheit und Spezifität unterstützend wirken. Im Rahmen ihrer Erklärungs- und Gestaltungsansätze konzentriert sich die Transaktionskostentheorie vor allem auf den Tausch und die Abstimmungsphasen des Wirtschaftens.470 Es entstanden Erklärungsansätze zur „richtigen Arbeitsteilung“, „richtigen Spezialisierung“, „Optimierung von Tausch- und Abstimmungsprozessen“ und zur „Theorie der Unternehmung“. Der Transaktionskostenansatz vertritt dabei die globale These, dass die Transaktionskosten, die mit ökonomischen Aktivitäten verbunden sind, sowohl die Existenz von Unternehmen als auch deren Organisationsstruktur erklären können.471 Aus der Perspektive des Transaktionskostenansatzes kommt es bei der Finanzintermediation, wie sie Teil des Geschäftsmodells des Private Equity ist, entsprechend zunächst zu einer Erhöhung der Transaktionskosten durch den Einbezug einer zusätzlichen Partei.472 Diese Kosten werden allerdings durch die standardisierte Vorgehensweise und den Einsatz von Finanzierungsinstrumenten verringert – unter der Annahme, dass Skaleneffekte und Kostenvorteile entstehen.473 Allerdings gleichen diese Vorteile die Nachteile, insbesondere bei Secondary Buyouts, nicht aus. Aus Sicht eines Anlegers, der beispielsweise sowohl im Fonds des Erst- als auch des Zweitinvestors investiert hat, entstehen aus der Perspektive der Transaktionskostentheorie zunächst nur negative Effekte.474 Ökonomisch sinnvoll ist die Finanzintermediation demnach nur, wenn die Vorteile der – im Fall der Secondary Buyouts multiplen – Intermediation die entstehenden Transaktionskosten überkompensieren.475 Das primäre Einsatzgebiet der Transaktionskostentheorie in der Betriebswirtschaftslehre ist die Untersuchung von vertikalen Leistungsbeziehungen in Unternehmen.476 Dementsprechend kann der Ansatz einen Erklärungsbeitrag für die Beziehung zwischen der Private-EquityGesellschaft und dem Portfoliounternehmen leisten. Eine Verringerung der Spezifität und

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475 476

Vgl. PICOT et al. (1999), S. 73. Vgl. WILLIAMSON (1990), S. 35–41. Vgl. HELLWIG (2001), S. 42; ALLEN & SANTOMERO (1998), S. 1462. Vgl. LELAND & PYLE (1977), S. 383; BENSTON & SMITH (1976), S. 215 f. Der Investor ist demnach an demselben Unternehmen beteiligt. Der Wert für seinen Anteil ist aber aufgrund der Transaktionskosten, die für Finanzdienstleister und Berater sowie für die Beteiligungsgesellschaft anfallen, nun weniger wert. Vgl. dazu auch Kapitel 0. Vgl. SCHEFCZYK (2000), S. 126. Vgl. NEUS (1989), S. 19 für einen Überblick zu den möglichen Beziehungen.

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Unsicherheit der Interaktion zwischen den beteiligten Akteuren durch eine Spezialisierung des Beteiligungsunternehmens kann demnach zu einer Verringerung der Transaktionskosten führen. Probleme bei der Anwendung des Transaktionskostenansatzes im Rahmen der Beteiligungsfinanzierung sind zum einen die fehlende Spezifikation der Transaktionskosten, die Schwierigkeiten bereitet, wenn es darum geht, mehrschichtigen Beziehungen Rechnung zu tragen. Zum anderen darf daran gezweifelt werden, dass alle Transaktionskosten detailliert messbar sind.477 Die Transaktionskostentheorie kann angesichts dieser Probleme – gemäß SCHEFCZYK (2000) – hauptsächlich für die gedankliche Strukturierung wichtige Dienste leisten.

4.1.2.3 Principal-Agent-Theorie Die Principal-Agent-Theorie478 ist eine mit der Transaktionskostentheorie eng verwandte Theorie. Sie erklärt die effiziente Gestaltung von Verträgen – insbesondere der Anreizsysteme – zwischen Wirtschaftssubjekten, die in einem direkten Delegationsverhältnis, also einer Auftraggeber-Auftragnehmer-Beziehung stehen.479 Dabei überträgt der Auftraggeber (Principal) Handlungs- und Verfügungsrechte an seinen Auftragnehmer (Agent), damit dieser Leistungen im Interesse der Auftraggebers erbringen kann.480 Sowohl Principal als auch Agent weisen unterschiedliche Risikoprofile auf, wobei Letzterer als risikoscheu und Ersterer als risikoneutral angesehen werden. Die diesem Modell zugrunde liegenden Annahmen einer begrenzten Rationalität, der unvollständigen Information und der individuellen Nutzenmaximierung entsprechen weitgehend denen der Transaktionskostentheorie.481 Dabei ist im Rahmen der Agency-Theorie die Rolle der beteiligten Akteure allerdings nicht immer eindeutig. Wer jeweils Agent und wer Principal ist, kann oftmals nur situationsabhängig entschieden werden. Demnach kann ein und dieselbe Person sowohl Agent als auch Principal sein. Erschwerend kommt hinzu, dass zwischen denselben Akteuren mehrere Principal-AgentBeziehungen bestehen können. Vor diesem Hintergrund können Unternehmen als Geflecht von Principal-Agent-Beziehungen interpretiert werden.482

477 478

479 480 481 482

Vgl. SCHEFCZYK (2000), S. 126. Für grundlegende Arbeiten zur Principal-Agent-Theorie vgl. JENSEN & MECKLING (1976); ROSS (1973); MYERS (1977); ALCHIAN & WOODWARD (1987 ); SPREMANN (1988); SPREMANN (1989); SPREMANN (1990). Vgl. PICOT et al. (1999), S. 85; PICOT et al. (2003), S. 113; EBERS & GOTSCH (1999), S. 210. JENSEN & MECKLING (1976), S. 308. Vgl. JENSEN & MECKLING (1976), S. 308; PICOT et al. (1999), S. 87. Vgl. PICOT et al. (1999), S. 85.

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Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

Besonders und konstitutiv für die Principal-Agent-Theorie ist, dass der Auftragnehmer (Agent) nicht nur seinen eigenen Nutzen, sondern auch das Nutzenniveau des Auftraggebers beeinflusst. Aufgrund der Delegation von Verfügungsrechten vom Principal zum Agent und der damit verbundenen unterschiedlichen Erkenntnisstände sowie der Unsicherheit über künftige Umweltzustände und Verhaltensweisen der beiden Akteure kann eine unvollständige Informationsverteilung zwischen den Parteien entstehen. Da der Agent in der Regel näher am Marktgeschehen und somit besser informiert ist, besteht die Gefahr, dass der nutzenmaximierende Agent dem mit eingeschränkter Information ausgestatteten Principal schadet. In Abhängigkeit von den Entstehungsphasen (ex post oder ex ante) können unterschiedliche Formen der Informationsasymmetrie entstehen und entsprechende Probleme auftreten:483

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484 485

486

•

Hidden Characteristics liegen vor, wenn der Principal unveränderliche Eigenschaften des Agenten oder dessen Leistung vor dem Vertragsabschluss nicht kennt bzw. wenn der Agent dem Principal spezifische Kenntnisse und Qualifikationen vorenthält oder vortäuscht. Der Principal ist demnach erst nach Vertragsabschluss in der Lage, die tatsächliche Leistung und Fähigkeit des Agenten zu beurteilen. Die Fehlinterpretation der Leistung des Agenten durch den Principal wird in der Literatur auch Adverse Selection genannt.484

•

Hidden Information beschreibt Informationsasymmetrien, die nach Vertragsabschluss (ex post) entstehen. In diesem Fall kann der Agent nach Vertragsabschluss Informationen einholen, von denen der Principal keine Kenntnisse hat. Dieser Wissensvorsprung, auch Hidden Knowledge genannt, gibt dem Agenten die Möglichkeit, sich opportunistisch gegenüber dem Principal zu verhalten. Das daraus entstehende Problem wird in der Literatur als Moral Hazard bezeichnet.485

•

Hidden Action entsteht ebenfalls ex post. Unter Hidden Action werden Handlungen bzw. Handlungsalternativen des Agenten verstanden, die nach Vertragsabschluss zustande kommen und die der Principal nicht beobachten kann. Das daraus resultierende Verhalten des Agenten, z. B. die Vortäuschung eines höheren Arbeitsaufwands, wird ebenfalls Moral Hazard genannt.486

•

Hidden Intention bezeichnet opportunistisches Verhalten des Agenten, das der Principal – anders als bei Hidden Action und Hidden Information – zwar erkennt, aber nicht verhindern kann. Grund hierfür sind meist bestehende Verträge, deren Auflösung

Vgl. EISENHARDT (1989), S. 61; SAAM (2002), S. 29; PICOT et al. (1999), S. 88–89; PICOT et al. (2003), S. 56–60. Vgl. PICOT et al. (1999), S. 95. PICOT et al. (1999), S. 88–89 und PICOT et al. (2003), S. 56–60 fassen die Informationsasymmetrien Hidden Information und Hidden Action unter dem Problem des Moral Hazard zusammen. Vgl. PICOT et al. (1999), S. 89.

Theorien zur Wertgenerierung in Secondary Buyouts

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erhebliche Kosten verursachen würde. Die mit der irreversiblen Investition entstandenen Kosten werden dabei als Sunk Costs bezeichnet. Nutzt der Agent diese Situation zu seinen Gunsten und zum Nachteil des Principals aus, spricht man von Hold up.487 Diese unvollständigen und ungleich verteilten Informationen führen zu Abweichungen von einer wohlstandsoptimierten First-best-Lösung, bei der unter der Prämisse vollständiger Information Tausch und Abstimmung in arbeitsteiligen Strukturen optimiert wären. Diese Differenzen zwischen der First-best- und der bei unvollständiger Information realisierbaren Second-best-Lösung werden als Agency-Kosten bezeichnet.488 Sie setzen sich aus vier Komponenten zusammen:489 (i) Vereinbarungskosten,490 (ii) Steuerungs- und Kontrollkosten für den Principal,491 (iii) Garantiekosten für den Agenten492 und (iv) Residualkosten.493 Die Principal-Agent-Theorie stellt somit die Effekte der Beziehung zwischen Auftraggeber und -nehmer dar. Ziel des Principals ist es, das Verhalten des Agenten trotz aller Informationsdefizite so zu steuern, dass die Handlungen des Agenten den Interessen des Principals entsprechen. Für eine Eingrenzung des Moral Hazard stehen laut der wissenschaftlichen Literatur im Wesentlichen die Möglichkeiten des Monitorings und Bondings zur Verfügung.494 Beim Monitoring wird das Verhalten des Agenten mittels vertraglicher Vereinbarungen eng an die Interessen des Principals gebunden.495 Unter Bonding496 versteht man hingegen die proaktiven Maßnahmen des Agenten, die im Einklang mit den Interessen des Principals stehen. Eine zusätzliche Alternative zur Reduzierung der Agency-Kosten ist die Implementierung von Anreizsystemen. In diesem Zusammenhang ist insbesondere die Beteiligung des Agenten am Unternehmenserfolg oder am Eigentum des

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Vgl. PICOT et al. (1999), S. 89. Vgl. PICOT et al. (1999), S. 85–86. JENSEN & MECKLING (1976), S. 323 ff. unterscheiden in diesem Zusammenhang zwischen den (i) Signalisierungskosten des Agenten, (ii) Kontrollverlusten des Principals und (iii) den verbleibenden Wohlfahrtsverlusten. Vgl. JENSEN & MECKLING (1976), S. 323–325; EBERS & GOTSCH (1999), S. 214; SAAM (2002), S. 9. Die aufgrund der Vertragsverhandlungen der beiden Parteien und der Abschlüsse entstehen. Damit der Principal die Leistungserbringung des Agenten mit seinen Interessen in Einklang bringen und anschließend überwachen kann. Diese fallen insbesondere dann an, wenn der Agent den Principal überzeugen muss, nicht opportunistisch zu handeln, und den Principal dadurch schädigt. Zusammenfassung aller anderen Kosten, wie beispielsweise Kosten, die durch eine Verfehlung des maximal erreichbaren Nutzens des Principals durch den Agenten entstehen. Vgl. JENSEN & MECKLING (1976), S. 337 ff.; SCHEFCZYK (2000), S. 117. Gemäß JENSEN & MECKLING (1976), S. 308 werden alle Agency-Kosten, die nicht durch Monitoring und Bonding verringert werden können, als Residual Loss bezeichnet. Diesen Überlegungen stehen, wie im Folgenden dargestellt, aktuellere Veröffentlichungen gegenüber, die weitere Mechanismen zur Reduzierung der Kosten aufzählen. Voraussetzung für ein effizientes Monitoring sind allerdings Kontroll- und Sanktionsmechanismen, die eine Durchsetzung der vertraglichen Ansprüche ermöglichen. Durch diese Mechanismen entstehen jedoch zusätzliche Monitoring-Costs, die einen Teil der ersparten Agency-Kosten wieder kompensieren. Bonding wird in der Literatur oftmals mit Selbstbindung übersetzt. Vgl. SCHEFCZYK (2000), S. 118.

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Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

Unternehmens zur Interessenangleichung zu nennen.497 Diese Interessenangleichung verringert die Agency-Kosten in allen oben genannten Fällen. Für die Reduzierung der Exante-Kosten aus Adverse selection werden in der Principal-Agency-Literatur Signalling und Screening sowie Self-Selection empfohlen.498 Beim Signalling signalisiert der Agent dem Principal die Eigenschaften seiner Leistung, damit es zu einer Beziehung zwischen den beiden Akteuren kommt. Dabei kann ein Agent mit hoher Leistungsqualität sich von einem mit geringer oder unerwünschter Leistungsqualität differenzieren. Beim Screening geht hingegen die Initiative vom Principal aus, indem sich dieser detaillierte Informationen über den Agenten verschafft. Bei der Self-Selection bietet der Principal eine Auswahl an Verträgen an, die so strukturiert sind, dass der Agent durch die Wahl des Vertrages seine verborgenen Eigenschaften offenbart. Angesichts der dargestellten Annahmen verwundert es wenig, dass die Principal-AgentTheorie der zentrale Erklärungsansatz im Forschungsgebiet der Beteiligungsfinanzierung ist.499 Zum einen liefert die Theorie, im Gegensatz zur neoklassischen Finanzierungstheorie, einen Ansatz für die Relevanz von Private-Equity-Gesellschaften als Intermediären.500 Zum anderen wird sie oftmals für die Erklärung des Erfolges von Buyouts verwendet.501 So bestehen zwischen Privat-Equity-Gesellschaft und Portfolio zahlreiche Agency-Konflikte, wobei Private-Equity-Unternehmen üblicherweise die Rolle des Principals zukommt, während das Beteiligungsunternehmen als Agent angesehen werden kann.502 Mögliche Konflikte wurden im wissenschaftlichen Schrifttum bereits ausführlich beschrieben und erörtert.503 Die Agency-Theorie liefert jedoch keine eindeutige Antwort für den Fall der Secondary Buyouts, da dem Erstinvestor und dem Folgeinvestor im Wesentlichen die gleichen Werkzeuge zur Reduzierung der Agency-Kosten zur Verfügung stehen. Auch wenn diese Maßnahmen weiter fortgeführt und auch möglicherweise erweitert werden können, ist davon auszugehen, dass die Verringerung der Agency-Kosten im Rahmen von Secondary-Buyout-

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Vgl. PICOT et al. (2003), S. 58–59. Vgl. DIETL (1993), S. 145–152; PICOT et al. (2003), S. 57; PICOT et al. (1999); S. 90. Vgl. hierzu beispielsweise die Arbeiten von JENSEN (1986), JENSEN (1989a); LEHN & POULSEN (1989); LOWENSTEIN (1985); PALEPU (1990); SINGH (1990); SMITH (1990b); WRIGHT et al. (2001b). Zwar entstehen gemäß der Agency-Theorie durch die Einschaltung eines Intermediärs zusätzliche AgencyKosten; deshalb kann im Fall der Beteiligungsfinanzierung auch von einer zweistufigen AgencyProblematik gesprochen werden. Dennoch kann ein Intermediär die Gesamt-Agency-Kosten dann senken, wenn diese geringer sind als bei einer direkten Beteiligung des Anlegers an einem Unternehmen. Gemäß DIAMOND (1984), S. 394 können Finanzintermediäre durch ein effektives Monitoring genau das erreichen. Vgl. außerdem LELAND & PYLE (1977). Ausgangspunkt der wissenschaftlichen Diskussion ist dabei oftmals die Free-Cashflow-Hypothese von JENSEN (1989a) sowie deren empirische Bestätigung durch LEHN & POULSEN (1989); OPLER & TITMAN (1993). Andererseits widersprechen die Arbeiten von SERVAES (1994), KIESCHNICK (1998) und HALPERN et al. (1999) JENSENS Hypothese. Vgl. SAPIENZA & GUPTA (1994), S. 1618. Vgl. THEN BERGH (1998), S. 91 ff. und die dort angegebene Literatur.

Theorien zur Wertgenerierung in Secondary Buyouts

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Transaktionen eine geringere Rolle spielt als bei Buyout-Typen mit anderen Verkäufermerkmalen.

4.1.2.4 Asymmetrische Informationsverteilung Die Theorie der asymmetrischen Informationsverteilung ist ein mit der Principal-AgencyTheorie eng verwandter Ansatz. Während sich die Agency-Theorie auf Delegationsverhältnisse beschränkt, kann die Theorie der asymmetrischen Informationsverteilung auch auf marktliche Verhältnisse angewendet werden, bei denen keine Delegationverhältnisse herrschen. Probleme des Marktversagens können entsprechend mit Informationsasymmetrien erklärt werden. Ausgangspunkt der Theorie in der wissenschaftlichen Literatur sind Überlegungen zum Markt der Gebrauchtwagen504 oder zur Krankenversicherung für ältere Menschen.505 Bezogen auf die Anwendung der Theorie auf die Beteiligungsfinanzierung ist hier insbesondere der Informationsaustausch vor Vertragsabschluss von Interesse. In der Regel kann davon ausgegangen werden, dass der Verkäufer eines Unternehmens über genauere Informationen als der Käufer verfügt. Als Gründe hierfür können ausgemacht werden: (i) die Kosten der Informationsbeschaffung, -aufbereitung und -übermittlung, (ii) das Interesse des Unternehmens, seines Verkäufers sowie von Informationsanbietern, die Kontrolle über die Verbreitung von vertraulichen Informationen haben, und (iii) das Principal-Agent-Problem des Moral Hazard, demzufolge Informationsvorsprünge willkommen sind, da sie zum Vorteil desjenigen ausgenutzt werden können, der über sie verfügt.506 AKERLOF (1970) bestimmt die Adverse Selection als ein mit der asymmetrischen Informationsverteilung einhergehendes Grundproblem.507 Demnach werden zur Preisbildung in Märkten mit asymmetrischer Information durchschnittliche Eigenschaften der angebotenen Güter zugrunde gelegt, wodurch der Kaufpreis für überdurchschnittlich rentable Projekte zu niedrig ausfällt.508 Im Fall eines Buyouts kann dieser Informationsvorteil allerdings auch aufseiten des Käufers sein. Durch ihre ausgewiesene Expertise in der Finanzierung und

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Vgl. AKERLOF (1970), S. 490–492. Vgl. LELAND & PYLE (1977), S. 383 f. Aufgrund der engen Verbindung und Vergleichbarkeit der Theorie der Asymmetrischen Informationsverteilung mit der Principal-Agent-Theorie wird im Folgenden die Theorie nicht eingehender dargestellt, um Redundanzen zu vermeiden. Für die weitere Entwicklung und tiefergehende Betrachtung der Theorie siehe CHAN & LELAND (1982), S. 499–511 und CHAN (1983), S. 1543–1560. Vgl. SCHEFCZYK (2000), S. 122. Vgl. AKERLOF (1970), S. 492–494. SCHEFCZYK (2000), S. 123 verweist darauf, dass bei der empirischen Untersuchung der Adverse-SelectionKosten auf Finanzmärkten diese anhand der Marge zwischen Geld- und Briefkursen an Wertpapiermärkten als Maß für die Unausgeglichenheit des Informationsstandes von Anbietern und Nachfragern gemessen werden. Vgl. hierzu die Arbeiten von GLOSTEN & HARRIS (1988); MADHAVAN & SMIDT (1991); BRENNAN & SUBRAHMANYAM (1995).

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Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

Optimierung von Unternehmen sowie durch teilweise besondere Branchen- und Marktkenntnisse oder Insiderinformationen aus dem Management des Unternehmens können Beteiligungsunternehmen auch einen Informationsvorteil gegenüber den Verkäufern des Unternehmens erlangen und somit bei überdurchschnittlich rentablen Unternehmen von einem durchschnittlichen Kaufpreis profitieren. In diesem Fall kommt es allerdings nicht zum beschriebenen Marktversagen, vielmehr sind die Arbitragemöglichkeiten des neuen PrivateEquity-Investors ausschlaggebend. Ein weiterer Beitrag der Theorie für das vorliegende Forschungsproblem ist die Erklärung des Phänomens, dass die kreditgebenden Banken bei einem Secondary Buyout in der Regel einen höheren Verschuldungsgrad gewähren. Aufgrund der verbesserten Informationslage und des Track-Records des Investments aus dem vorherigen Buyout bestehen zwischen den kreditgebenden Instituten und dem Portfoliounternehmen geringere Informationsasymmetrien. Diese ermöglichen der Bank eine realistischere Bewertung des Unternehmens und seines Geschäftsplans sowie eine Einordnung des Unternehmens über dem Marktdurchschnitt. Dementsprechend können für das Portfoliounternehmen in einem Secondary Buyout bessere Finanzierungskonditionen und ein höherer Verschuldungsgrad erreicht werden als in der vorhergehenden Transaktion.

4.1.3 Ressourcenorientierter Ansatz Der ressourcenorientierte Ansatz ist ein theoretischer Erklärungsansatz aus der strategischen Managementlehre und geht auf die Ausführungen von PENROSE (1959) und SELZNICK (1957) zurück.509 Dabei steht der Ansatz im Gegensatz zum Konzept des Market-based View, das als wesentlichen Erfolg eines Unternehmes externe Markt- und Wettbewerbsfaktoren ansieht.510 Vielmehr stellt der ressourcenorientierte Ansatz als Ursache für den Erfolg von Unternehmen auf die für das Unternehmen bedeutsamen Ressourcen ab.511 Gemäß den fundamentalen Annahmen des ressourcenorientierten Ansatzes entstehen überdurchschnittliche Gewinne von Unternehmen auf Basis der für das Unternehmen verfügbaren Ressourcen. Demnach ist ein Unternehmen ein Bündel von materiellen und immateriellen Ressourcen. Aufgrund der individuellen Entwicklung von Unternehmen kommt es zu einer spezifischen bzw. 509

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Vgl. PENROSE (1959); SELZNICK (1957). Allerdings hatten die beiden genannten Autoren Vorläufer, die schon früher ressourcen- und kompetenzrelevante Aspekte angedacht haben. In diesem Zusammenhang ist insbesondere auf die Arbeiten von LIST (1841) hingewiesen, der die Ausführungen von SMITH (1937) zur Arbeitsteilung als unvollständig kritisiert und auf das Zusammenspiel der zerlegten Aufgaben verweist. Vgl. hierzu auch GERSCH et al. (2005). Wissenschaftliche Arbeiten, die sich mit dem Konzept der Ressourcenorientierung befassen, werden unter den Stichworten „ressourcenbasierter Ansatz“ bzw. „ressourcenorientierter Ansatz“ oder „Ressourcenansatz“ zusammengefasst. Vgl. WERNERFELT (1984); RASCHE & WOLFRUM (1994) und BAMBERGER & WRONA (1996b). Vgl. PORTER (1983). Vgl. FREILING (2001), S. 69–73; BARNEY (1991), S. 99 ff.

Theorien zur Wertgenerierung in Secondary Buyouts

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heterogenen Ressourcenausstattung. Diese individuelle Ausstattung mit Ressourcen bildet unter Umständen die Grundlage für Wettbewerbsvorteile und auch die Basis für die Unternehmensstrategie.512 Unter dem allgemeinen Begriff des ressourcenorientierten Ansatzes werden sämtliche Konzepte und Modelle zusammengefasst, die den individuellen Wettbewerbserfolg einer Unternehmung durch die Existenz einzigartiger Ressourcen zu erklären versuchen. In der Literatur findet sich eine Vielzahl von unterschiedlichen Definitionen und Charakterisierungen dieses Ansatzes.513 Dabei deckt sich der Ressourcenbegriff des ressourcenorientierten Ansatzes nicht mit dem neoklassischen Verständnis der Volkswirtschaftslehre, demzufolge alle betrieblichen Einsatzfaktoren (z. B. Boden, Arbeit und Kapital) als Ressourcen bezeichnet werden. Im Vordergrund stehen vielmehr sowohl materielle wie immaterielle Ressourcen, die in ihren je spezifischen Eigenschaften als mögliche Ursachen von Wettbewerbsvorteilen untersucht werden.514 Diese Trennung zwischen Ressourcen physischer (materieller, tangibler) und immaterieller (intangibler) Art ist eine im wissenschaftlichen Schrifttum weit verbreitete.515 Zur Klassifikation der Ressourcen orientiert sich die vorliegende Arbeit an der von BAMBERGER & WRONA (1996b), in der zwischen den folgenden drei Ressourcenarten unterschieden wird:516 (i) Physische Ressourcen, (ii) Intangible Ressourcen und (iii) Finanzielle Ressourcen. Physische Ressourcen umfassen dabei, entsprechend der Wertschöpfungskette eines Unternehmens, beispielsweise den Zugang zu Rohmaterialien, den Unternehmensstandort sowie die technische Ausstattung bzw. die Produktionsanlagen eines Unternehmens. Ressourcen physischer Natur sind grundsätzlich hinsichtlich ihrer Kapazität begrenzt, unterschiedlich flexibel und nutzen sich bei Gebrauch ab. Bei dieser Art von Ressourcen handelt es sich um direkt beobachtbare und messbare Größen. Aufgrund der Möglichkeit, diese Ressourcen nachzuarmen, entstehen in der Regel nur temporäre Differenzierungsvorteile gegenüber dem Wettbewerb. Intangible Ressourcen können gemäß HALL (1992)517 in die zwei Untergruppen der personenabhängigen (Wissen der Mitarbeiter sowie Netzwerk, Kultur und Reputation des Unternehmens) und personenunabhängigen intangiblen Ressourcen (Verträge, Handels-

512 513

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Vgl. RÜHLI (1995), S. 33. Eine Übersicht über die verschiedenen Begriffskonzepte, die die Vertreter des ressourcenorientierten Ansatzes entwickelt haben, findet sich beispielsweise bei BOGAERT et al. (1994), S. 58; BÜRKI (1996), S. 47 ff.; FOSS (1997), S. 8; FREILING (2001), S. 14. Dabei wird der Ressourcenbegriff zum Teil sehr weit angesetzt. In diesem Sinne subsumiert WERNERFELT (1984), S. 172 unter dem Ressourcenbegriff alle Inputfaktoren eines Unternehmens, die als Stärke oder Schwäche aufgefasst werden können: “By a resource is meant anything which could be thought of as a strength or weakness of a given firm.” Vgl. z. B. GRANT (1991), S. 118 ff.; BAMBERGER & WRONA (1996a), S. 386 f. Vgl. BAMBERGER & WRONA (1996a), S. 133. Vgl. hierzu vertiefend HALL (1992) und HALL (1993).

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Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

geheimnisse und Intellectual Property Rights518) unterteilt werden. Im Gegensatz zu physischen können intangible Ressourcen durch ihren Gebrauch angereichert werden und sind äußerst flexibel einsetzbar. Zudem sind diese immateriellen Ressourcen weitaus schwieriger zu imitieren und ermöglichen somit bessere und langfristigere Differenzierungsmöglichkeiten.519 Hinsichtlich der finanziellen Ressourcen eines Unternehmens kann entsprechend der Finanzierungstheorie zwischen Innen- und Außenfinanzierung unterschieden werden.520 Der Einsatz von finanziellen Ressourcen kann sehr flexibel gehandhabt werden. Die Unternehmen müssen allerdings beachten, dass diese Ressourcen nur begrenzt zur Verfügung stehen und nach ihrer Verwendung vollständig aufgebraucht sind.521 Einer Ressource an sich kann allerdings noch kein Wert zugeschrieben werden, vielmehr entwickelt sich nach Auffassung von COLLINS & MONTGOMERY (1996) ein solcher erst durch das Zusammenspiel der Marktkräfte.522 Entsprechend kann eine Ressource zu einer bestimmten Zeit in einer bestimmten Branche besonders wertschaffend sein, während sie unter anderen Umständen völlig wertlos sein kann. Daraus leitet sich eine besondere Bedeutung der Ressourcenkombination ab. Neben der Klassifizierung nach Ressourcenarten wird in der Literatur ferner zwischen dem Besitz eines Unternehmens (Assets) und den spezifischen Fähigkeiten (Skills) unterschieden.523 Die Fähigkeiten eines Unternehmens resultieren stets aus einer geeigneten Kombination mehrerer Ressourcen, d. h., der Grad der Aggregation von Ressourcen ist das wesentliche Kriterium der Abgrenzung zwischen Ressourcen und Fähigkeiten.524 Daraus ergibt sich wiederum, dass Ressourcen zwar die Basis für den Aufbau von Wettbewerbsvorteilen bilden, aber die Fähigkeiten, die sich aus diesen Ressourcen ergeben, im Mittelpunkt stehen. SIMON (1988) definiert einen strategischen Wettbewerbsvorteil als „eine im Vergleich zum Wettbewerb überlegene Leistung, die drei Kriterien erfüllen muss:

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521 522 523 524

Dazu zählen beispielsweise Patente, Trademarks, Copyrights und eingetragene Designs. Vgl. HALL (1992), S. 135 ff.; HALL (1993), S. 607 ff. Vgl. GRANT (1991), S. 119; BAMBERGER & WRONA (1996b), S. 132; BAMBERGER & WRONA (1996a), S. 386 f.; PRAHALAD & HAMEL (1991), S. 66 ff. Vgl. BAMBERGER & WRONA (1996b), S. 136 f., deren Unterteilung der traditionellen Unterteilung der Finanzierungstheorie entspricht. Vgl. SPREEMANN (1996), S. 322 für weitere Ausführungen. Vgl. BAMBERGER & WRONA (1996b), S. 136; CHATTERJEE & WERNERFELT (1991), S. 33 ff. Vgl. COLLINS & MONTGOMERY (1996), S. 48. Vgl. AAKER (1989), S. 91; GRANT (1991), S. 118; BOGAERT et al. (1994), S. 61. Vgl. MÜSER (2000), S. 22.

Theorien zur Wertgenerierung in Secondary Buyouts

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•

Sie muss ein für den Kunden wichtiges Leistungsmerkmal betreffen.

•

Der Vorteil muss vom Kunden tatsächlich wahrgenommen werden.

•

Der Vorteil darf von der Konkurrenz nicht schnell einholbar sein, d. h., er muss eine gewisse Dauerhaftigkeit aufweisen“525.

Die Wettbewerbsvorteile lassen sich wiederum auf die Ressourcen zurückführen, über die ein Unternehmen verfügt. Grundlage dieses Gedankens ist es, dass Unternehmen als Bündel, Vektoren oder Portfolios materieller und immaterieller Ressourcen angesehen werden können. Die Vertreter des ressourcenorientierten Ansatzes gehen von der Prämisse aus, dass sich Unternehmen hinsichtlich ihrer Faktorenausstattung und deren Position unterscheiden, also heterogen sind. Daraus ergibt sich das in Abbildung 13 dargestellte Argumentationsschema.

Heterogene Ressourcenausstattung

Nachhaltige Wettbewerbsvorteile

Überdurchschnittliche Renditen

Abbildung 13: Argumentationsschema des ressourcenorientierten Ansatzes526

Entsprechend diesem Schema bildet die Ressourcenausstattung eines Unternehmens den Ausgangspunkt für den Aufbau von Wettbewerbsvorteilen. Bei Vorliegen einer homogenen Ressourcenausstattung innerhalb der Unternehmen einer Branche hätte jedes Unternehmen theoretisch das Potenzial, eine erfolgreiche Strategie der Konkurrenz durch den Einsatz der gleichen Ressourcen und Fähigkeiten zu imitieren. Mithin könnten alle Unternehmen der Branche in der gleichen Art und Weise versuchen, ihren Unternehmenserfolg zu steigern. Infolgedessen bestünde bei der Annahme der Ressourcenhomogenität keine Möglichkeit für ein Unternehmen, einen Wettbewerbsvorteil vor den Imitationsversuchen der Konkurrenz zu schützen.527 Da die zentrale Prämisse und grundlegende Annahme des ressourcenorientierten Ansatzes aber die Ressourcenheterogenität ist, steht die Unternehmensorganisation als Basis nachhaltiger Wettbewerbsvorteile im Fokus.528 BARNEY (1991) fasst die Bedeutung dieser Prämissen zusammen: “[...] firms, in general, cannot expect to obtain sustained competitive advantage when strategic resources are evenly

525 526 527 528

Vgl. SIMON (1988), S. 465. Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an BAMBERGER & WRONA (1996b), S. 132. Vgl. BARNEY (1991), S. 104. Vgl. RASCHE & WOLFRUM (1994), S. 55; PETERAF (1993), S. 180; KNYPHAUSEN (1993), S. 774.

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Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

distributed across all competing firms and highly mobile. This conclusion suggests that the search for sources of sustained competitive advantage must focus on firm resource heterogeneity and immobility”529. Ressourcenheterogenität und Ressourcenkombination stellen zwar die Basis für einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil dar, dennoch kann dieser nur aufrecht erhalten werden, wenn die Ressourcen sich nur in geringem Maße abnutzen und nicht leicht zu replizieren sind. Mögliche Imitationsbarrieren liegen zum einen in der wahrnehmbaren Einzigartigkeit einer Ressource oder in deren Kombination mit anderen, zum anderen kann eine erklärungsbedingte Unbestimmtheit vorliegen, was für potenzielle Wettbewerber bedeutet, dass sie den Wert einer Ressource nicht entschlüsseln können.530 Die Stärke des ressourcenorientierten Ansatzes liegt gemäß BAMBERGER & WRONA (1996a) in der Betrachtung verschiedener interner Ressourcen und in deren Bedeutung für die Entwicklung eines nachhaltigen Wettbewerbsvorteiles. Zudem beinhaltet der Ansatz durch die Veränderung der jeweiligen Ressourcen eine dynamische Komponente. Als Nachteil kann aber sicherlich die abstrakte Formulierung des Wertes einer Ressource angesehen werden. Der Ansatz gibt keinerlei Hinweis, wie sich wertvolle von nicht wertvollen Ressourcen unterscheiden. Dies gilt insbesondere, da schwer imitierbare immaterielle Ressourcen im Vordergrund stehen, welche allerdings schwierig zu beobachten und oftmals nicht messbar sind.531 Generell weist der ressourcenorientierte Ansatz einen hohen Grad an Allgemeinheit auf. Die damit einhergehende geringe Aussagepräzision erschwert eine Überprüfung der Widerspruchsfreiheit und eine Falsifikation des Ansatzes. In der wissenschaftlichen Literatur zur strategischen Managementlehre und insbesondere zum Themengebiet der Akquisitionen wurde der Ressourcenansatz oft verwendet, um zu erklären, wie Ressourcen neu verteilt und transferiert werden.532 Demnach scheint es naheliegend, für den Spezialfall der Akquisition eines Unternehmens durch einen Finanzinvestor in Form eines LBOs oder Secondary Buyouts, den Ressourcenansatz als mögliche theoretische Erklärungsgrundlage zu prüfen. Gemäß der Argumentation von BARNEY (1988), die sich mit den

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BARNEY (1991), S. 103. Vgl. COLLINS & MONTGOMERY (1996), S. 49 ff.; GRANT (1991), S. 124 ff.; BARNEY (1991), S. 105 ff.; BAMBERGER & WRONA (1996b), S. 135. In Anlehnung an PETERAF (1993), S. 186 kann die Argumentationslogik des ressourcenorientierten Ansatzes wie folgt zusammengefasst werden: (i) unvollkommene bzw. nicht existente Faktormärkte erlauben es dem Unternehmen, eine heterogene Ressourcenausstattung aufzubauen; (ii) durch eine heterogene Ressourcenausstattung kann ein Unternehmen Wettbewerbsvorteile erlangen und Gewinne erzielen; (iii) die Immobilität der Ressourcen gewährleistet, dass diese der Konkurrenz nicht unmittelbar zur Verfügung stehen und sich das Unternehmen somit die Gewinne aneignen kann; (vi) die Ineffizienz der Faktormärkte nach Erlangen des Wettbewerbsvorteils bewirkt, dass die Grundlagen der Ressourcenheterogenität erhalten bleiben und somit die Gewinne über einen längeren Zeitraum abgeschöpft werden können. Vgl. ZAHN & FOSCHIANI (2000), S. 96; BEA & HAAS (2001), S. 27. Vgl. z. B. PENROSE (1959); WERNERFELT (1984); BARNEY (1986).

Theorien zur Wertgenerierung in Secondary Buyouts

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empirischen Ergebnissen von LUBATKIN (1987) und SINGH & MONTGOMERY (1987) decken, muss das akquirierende Unternehmen eine einzigartige Kombination seiner Ressourcen mit denen des übernommenen Unternehmens schaffen, um eine überdurchschnittliche Rendite zu erwirtschaften. Beteiligungsgesellschaften verfolgen jedoch im Gegensatz zu strategischen Investoren nur finanzielle Interessen und profitieren somit nicht von Synergien zwischen den Portfoliounternehmen.533 Doch besteht nach einer Akquisition eines Unternehmens durch einen Finanzinvestor neben der möglichen Beziehung zu anderen Portfoliounternehmen insbesondere die zwischen dem Portfoliounternehmen und der Beteiligungsgesellschaft. Letztere ist im Hinblick auf den ressourcenorientierten Ansatz als Quelle von Wertschöpfung zu sehen. Diese Ressource wird in der Literatur auch als „headquarter resource“ bezeichnet; diese Überlegung entstammt Ansätzen, die Beteiligungsunternehmen mit Konglomeraten vergleichen.534 GOTTSCHALG (2002) nennt Beteiligungsunternehmen in diesem Zusammenhang auch „New Corporate Headquarter“.535 Durch den Buyout erhält der Finanzinvestor mithin einen unmittelbaren Zugriff auf die Ressourcen des Portfoliounternehmens. LOOS (2006) argumentiert, dass aufgrund des fehlenden Ressourcenaustausches zwischen den Portfoliounternehmen der Großteil der Wertsteigerung aus der Optimierung des Ressourcenbündels des einzelnen Unternehmens resultieren muss. Entsprechend kann der Finanzinvestor durch den Zugriff auf die Unternehmensressourcen die Effizienz des Unternehmens verändern. Für den Fall von Buyouts können gemäß LOOS (2006) neben der Effizienzsteigerung auch negative Effekte durch den Eingriff in das Ressourcenbündel des Portfoliounternehmens entstehen.536 Als eine der zentralen Ressourcen, auf denen der Erfolg eines Unternehmens beruht, werden in der Literatur die Fähigkeiten des Managements genannt.537 ZOLLO & SINGH (2004) bezeichnen die Veränderung des Topmanagements gar als Proxy für eine generell veränderte Ressourcenausstattung eines Unternehmens.538 Gemäß LOOS (2006) führt eine Veränderung des Topmanagements in einem Buyout zu einer Verschlechterung der Performance. Empirische Studien bestätigen diesen Zusammenhang auch bei Akquisitionen ohne BuyoutHintergrund.539 Diese Annahme steht allerdings im Widerspruch zur Argumentation der Agency-Theorie540 und ist auch zur Erklärung von Wertgenerierung in Secondary Buyouts

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Vgl. BAKER & MONTGOMERY (1994). Eine Ausnahme bilden die im Rahmen von Buyout-Transaktionen durchgeführten Buy-and-Build-Strategien. Bei dieser Transaktionsart kauft ein Finanzinvestor zuerst ein sogenanntes „Plattform-Unternehmen“, um dieses dann durch weitere Transaktionen zu erweitern und zu vergrößern. Zur Buy-and-Build-Strategie im Private Equity vgl. HOFFMANN (2005). Vgl. BAKER & MONTGOMERY (1994); GOTTSCHALG & MEIER (2005). Vgl. GOTTSCHALG (2002), zitiert nach LOOS (2006), S. 20. Vgl. LOOS (2006), S. 20 sowie S. 34 ff. Vgl. BARNEY (1986), S. 1232. Vgl. ZOLLO & SINGH (2004), S. 1241. Vgl. CANNELLA & HAMBRICK (1993); KRISHNAN et al. (1997); ZOLLO & SINGH (2004). Vgl. MANNE (1965); JENSEN & RUBACK (1983).

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Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

nicht dienlich: Da bei einer Secondary-Buyout-Transaktion in erster Linie der Finanzinvestor wechselt, gilt es primär, den Ressourcenaustausch zwischen dem Beteiligungs- und dem Portfoliounternehmen zu betrachten. Insbesondere der heterogenen Ressourcenausstattung der Beteiligungsunternehmen kommt dabei eine besondere Bedeutung zu. Versteht man das Konstrukt aus Private-Equity-Unternehmen und dessen Beteiligung als eine Einheit – wobei das Private-Equity-Unternehmen Ressourcen zur Verbesserung und Erweiterung seiner Geschäfte zur Verfügung stellt –, so entsteht durch den Investorenwechsel eine neue Einheit mit einer unterschiedlichen Ressourcenausstattung. Je besser sich die jeweiligen Ressourcen der beiden Teile ergänzen, desto größer ist somit der Mehrwert, der geschaffen werden kann. Die Heterogenität der Private-Equity-Unternehmen und deren Einfluss auf den Erfolg des Investments wurde in der wissenschaftlichen Literatur mehrfach untersucht und konnte auch empirisch bestätigt werden.541 Diese Untersuchungen folgen im Wesentlichen den Annahmen des ressourcenorientierten Ansatzes,542 denen zufolge die Spezialisierung dem Investor ein besseres Verständnis des Beteiligungsunternehmens ermöglicht und er somit seine persönlichen Kenntnisse, seine Erfahrungen und sein Netzwerk entsprechend wertstiftend einbringen kann,543 sei es bei der Anbahnung, der Halteperiode oder sei es beim Exit der Portfoliogesellschaft. Eine besondere Bedeutung kommt in diesem Zusammenhang gemäß BERG (2005) der individuellen Strategie der Beteiligungsunternehmen zu.544 Trotz dieser vielversprechenden Befunde verweisen BARNEY, WRIGHT & KETCHEN (2001) in einem Überblick auf den im Rahmen des ressourcenorientierten Ansatzes noch ausstehenden Forschungsbedarf zu Buyouts und zur Spezialisierung von Private-Equity-Unternehmen sowie zum positiven Einfluss Letzterer auf die Entwicklung des Unternehmens.545 Basierend auf dem ressourcenorientierten Ansatz etablierten sich in den 90er Jahren weitere Forschungsrichtungen. Bei diesen lassen sich – neben unterschiedlichen Erklärungsobjekten (z. B. Wettbewerbsvorteil, Rentabilitätsunterschiede sowie Existenz- und Wettbewerbsfähigkeit) – insbesondere anhand des erklärenden Faktors drei unterschiedliche Forschungsstränge differenzieren: der Resource-based View, der Competence-based View und der Knowledge-based View.546 Zudem lassen sich organisationstheoretische Ansätze wie die

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Vgl. z. B. GOMPERS et al. (2008); BOTTAZZI et al. (2004a); MANIGART et al. (2002). Vgl. BARNEY (1991). MUNARI et al. (2006) unterscheiden beispielsweise in diesem Zusammenhang zwischen drei unterschiedlichen Dimensionen der Spezialisierung: (i) Unabhängigkeitsgrad des Investors, (ii) Industriespezialisierung und (iii) Investitionsphase. Diese gängigen Unterscheidungen waren bislang auch schon oft Grundlage für diverse Forschungsarbeiten. Vgl. z. B. zu (i) MANIGART & STRUY (1997); MANIGART et al. (2002); GOMPERS & LERNER (2001); zu (ii) GUPTA & SAPIENZA (1992); NORTON & TENENBAUM (1993); GOMPERS et al. (2008); zu (iii) MANIGART et al. (2002); BOTTAZZI et al. (2004a). Vgl. BERG (2005), S. 81 ff. und 45 ff. Vgl. BARNEY et al. (2001), S. 634. Vgl. GERSCH et al. (2005), S. 7 ff.; FREILING (2004), S. 28 ff.

Theorien zur Wertgenerierung in Secondary Buyouts

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Resource-Dependency-Theory ableiten. Im Folgenden werden die Besonderheiten der drei unterschiedlichen Ausprägungen und der Resource-Dependency-Theory kurz dargelegt. Resource-based View547 Der Resource-based View im engeren Sinne behandelt, wie bereits oben allgemein beschrieben, die generelle Verfügbarkeit von Ressourcen. Dabei spielt neben den einzelnen Ressourcen insbesondere deren Kombination eine wichtige Rolle. Der Ressource-based View stellt die Grundlage des Ansatzes dar; seine Begrifflichkeiten weisen allerdings auch den größten Interpretationsspielraum auf. Competence-based View548 Beim Competence-based View handelt es sich um eine Weiterentwicklung des ressourcenorientierten Ansatzes als neuer Forschungsrichtung des strategischen Managements.549 Dabei fokussiert der Ansatz weniger die Eigenschaften der Ressourcen des Unternehmens als vielmehr die Fähigkeiten, die vorhandenen Ressourcen innovativ einzusetzen und zu managen, also letztlich auf Kompetenzen.550 Nach GERSCH et al. (2005) werden Kompetenzen wie folgt verstanden: „Kompetenzen sind wiederholbare, auf der Nutzung von Wissen beruhende, durch Regeln geleitete und daher nicht zufällige Handlungspotentiale einer Organisation, die zielgerichtete Prozesse sowohl im Rahmen der Disposition zukünftiger Leistungsbereitschaften als auch konkreter Marktzufuhr- und Marktprozesse ermöglichen.“551 Gemäß dem Competence-based View wird durch vorhandene Kompetenzen das Unternehmen in die Lage versetzt, sich mit individuellen Wettbewerbsvorteilen im Wettbewerb zu behaupten. Damit ist die Perspektive zum einen fokussierter als der Resource-based View, zum anderen ermöglicht die Fokussierung der Kompetenzen eine stärker dynamischzeitpfadabhängige Betrachtung. Knowledge-based View552 Der Knowledge-based View ist im Vergleich zu den beiden anderen Perspektiven weitaus enger gefasst und behandelt den auf Wettbewerbsvorteile zielenden Umgang des Unternehmens mit Informationen, Daten und Wissen.553 Dabei betrachtet auch der

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Vgl. BARNEY (1991). Vgl. SANCHEZ et al. (1996). Vgl. PRAHALAD & HAMEL (1990); TEECE et al. (1994); FREILING (2006). MÜLLER-STEWENS & LECHNER (2003), S. 356 ff.; ZAHN & FOSCHIANI (2000), S. 96; AL-LAHAM (2003), S. 131 ff.; BEA & HAAS (2001), S. 28 ff. GERSCH et al. (2005), S. 48. Vgl. GRANT (1996). Vgl. FREILING (2006), S. 107

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Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

Knowledge-based View die Bereitstellung und Verwendung von Ressourcen in einem dynamischen Umfeld, in dem der Faktor Wissen zum entscheidenden Merkmal der Unternehmen wird.554 Im Rahmen dieses Ansatzes wird dementsprechend vor allem der Frage nachgegangen, in welcher Art spezifisches Wissen ein Unterscheidungsmerkmal ist und zu Wettbewerbsvorteilen von Unternehmen führt. Resource-Dependency-Theory Die von PFEFFER & SALANCIK (1978) entwickelte Resource-Dependency-Theory gehört zu den organisationstheoretischen Ansätzen, die sich mit den Austauschbeziehungen zwischen einer Organisation und ihrer Umwelt beschäftigen.555 Sie betrachtet das Unternehmen aus einer externen Perspektive. Im Zentrum der Theorie steht die Annahme, dass überlebensnotwendige Ressourcen eines Unternehmens durch andere Organisationen kontrolliert werden, dass diese Ressourcen jedoch durch entsprechende Verhandlungen erlangt werden können.556 Dadurch entstehen zwischen den Unternehmen und Organisationen Abhängigkeiten und Machtverhältnisse, deren Minimierung zum Erfolg des einzelnen Unternehmens beiträgt, da somit die Macht jeweils externer Organisationen sinkt.557 Der Ressourcenbegriff ist im Gegensatz zum ressourcenorientierten Ansatz558 wesentlich weiter definiert: Als Ressourcen werden alle Mittel verstanden, die ein Unternehmen zum Selbsterhalt benötigt.559 Aus der relativ unscharfen Formulierung resultieren auf der einen Seite vielfältige Bezüge zu anderen Theorien. So ergeben sich über die Ressourcenbedeutung Anknüpfungspunkte zu Kernkompetenzen; genauso können die Nutzungs- und Allokationsfreiräume mit Verfügungsrechten ersetzt werden, womit wiederum ein Bezug zur neuen Institutionenökonomie hergestellt werden kann. Auf der anderen Seite markiert diese wenig exakte Formulierung aber auch eine der Grenzen der Theorie. Die Resource-DependencyTheory kam bislang hauptsächlich in der Kooperationsforschung und nur selten in der Private-Equity-Forschung zum Einsatz.560

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Vgl. SCHÜPPEL (1996), S. 184; PROBST et al. (1997), S. 15; BACH (2000), S. 68 ff. Vgl. PFEFFER & SALANCIK (1978), S. 9 ff. Dabei gehen die einzelnen Aspekte des Ansatzes auf folgende Arbeiten zurück: Unsicherheitsreduktion als Zentralmotiv einer Theorie der Unternehmung (vgl. CYERT & MARCH (1963)), Interorganisationale Abhängigkeit (vgl. THOMPSON (1967)) und Ressourcenabhängigkeit (vgl. KATZ & KAHN (1966); STINCHCOMBE (1965); LEVINE & WHITE (1961)). Die Resource-DependencyTheory lehnt sich an die Systemtheorie an und versteht das Unternehmen als offenes System. Vgl. STEINMANN & SCHREYOEGG (2000), S. 128 ff. Im Folgenden entwickelte sich aus der Theorie der Stakeholder-Ansatz. Vgl. SHEPPARD (1995), S. 29 ff. und SCHREYOEGG (1997), S. 481 für die historische Entwicklung der Theorie. Vgl. PFEFFER & SALANCIK (2003), S. 258. Vgl. HOMBURG & KROHMER (2003), S. 148. Vgl. WERNERFELT (1984), S. 172. Vgl. KNYPHAUSEN-AUFSEß (1997), S. 464; PFEFFER & SALANCIK (2003), S. 258. Für den Einsatz im Private Equity vgl. SAPIENZA et al. (1996), S. 447.

Theorien zur Wertgenerierung in Secondary Buyouts

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Aufgrund seiner Allgemeingültigkeit und der geringen Möglichkeiten zur Falsifikation in empirischen Studien konnte sich der ressourcenorientierte Ansatz im Rahmen der BuyoutForschung gegen die Erklärungsansätze der Neuen Institutionenökonomie bislang nur bedingt durchsetzen. Für die Erklärung der Wertgenerierung bei Secondary Buyouts liefert der Ressourcenansatz zwar kein ausreichendes theoretisches Fundament, er ermöglicht es jedoch, viele einzelne Sachverhalte zu erklären, und stellt somit die theoretische Basis für mehrere der im Abschnit 6 formulierten Hypothesen dar.

4.1.4 Entrepreneurship-Theorie Die Entrepreneurship-Theorie stellt den Unternehmer, die Prozesse der Gründung, die Unternehmensführung dieser Gründer sowie die Ausgestaltung der unternehmerischen Handlungsfelder in den Mittelpunkt der Forschung.561 Der Unternehmer wird dabei als wesentlicher Erfolgsfaktor bestimmt.562 Allerdings gibt es in der entsprechenden wissenschaftlichen Literatur weder für den Unternehmer eine einheitliche Definiton noch lässt sich die Entrepreunership-Theorie als homogener Ansatz beschreiben.563 In den letzten Dekaden entwickelten sich vielmehr zwei grundsätzlich verschiedene Forschungsstränge innerhalb der Entrepreneurship-Forschung, die sich entweder mit dem Unternehmer als Individuum an sich oder mit seinen Handlungen auseinandersetzen.564 Als eine Grundlage der theoretischen Auseinandersetzung nennt FREILING (2006) den ressourcenorientierten Ansatz.565 So kann der Unternehmer selbst als Ressource des Unternehmens interpretiert werden, die aus den beiden Komponenten Sozialkapital („social capital“)566 und menschliches Kapital („human capital“)567 besteht.568 Das Ergebnis ist

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Vgl. FALLGATTER (2004), S. 93 f. Für einen Überblick zur Entrepreneurship-Forschung vgl. BRUYAT & JULIEN (2000). Vgl. z. B. KLANDT (2006), S. 18 ff. sowie PICHLER et al. (2000) und DASCHMANN (1994). Für empirische Arbeiten zu diesem Thema vgl. z. B. PLEITNER (1995) und GÖTTGENS (1996). Mit der EntrepreneurshipTheorie besteht ein konträrer Ansatz zur strategischen Managementforschung, die nicht den Unternehmer, sondern das Unternehmen oder den Markt als entscheidende Determinanten für den Erfolg eines Unternehmens betrachten. Vgl. MITTON (1989), S. 9. Dies bringt zwangsläufig Probleme für die wissenschaftliche Fundierung mit sich, da ohne exakte Definition des Untersuchungsgegenstandes auch die möglichen Ergebnisse nicht vergleichbar sind. Vgl. BUSENITZ & BARNEY (1997), S. 10 ff.; MITTON (1989), S. 9 ff. Dabei bedient sich die Entrepreneurship-Forschung unterschiedlicher ökonomischer Theorien. Vgl. ALVAREZ (2005), S. 107, wobei insbesondere die Ansätze von SCHUMPETER (1934) eine hohe Relevanz aufweisen. Vgl. FREILING (2006), S. 104. Der Begriff Sozialkapital, der insbesondere in soziologischen Theorien eine Rolle spielt, stellt die positiven Auswirkungen des sozialen Umgangs in den Mittelpunkt. Vgl. PORTES (1998), S. 1 ff.; LOURY (1987).

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Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

letztendlich der Entscheidungsfindungsprozess des Unternehmers, der über Erfolg und Misserfolg des Unternehmens entscheidet. Für die Erklärung des Erfolgs von Portfoliounternehmen in Buyouts geht die Entrepreneurship-Theorie einen Schritt weiter als die Agency-Theorie. Neben verbesserten Anreiz- und Kontrollmechanismen ermöglicht es der Buyout, dass die Manager wie Unternehmer agieren können. Sie sind nun nicht mehr in Konzernstrukturen eingebunden und können freie Entscheidungen treffen, ohne Rücksicht auf die Konzernpolitik nehmen zu müssen.569 Die Beteiligung des Managements im Rahmen eines Buyouts kann demnach sowohl unter den Gesichtspunkten der Agency-Theorie als auch der Entrepreneurship-Theorie gesehen werden.570 So bedarf es für eine klare Zuordnung der theoretischen Perspektive einer eindeutigen Definition des Untersuchungsgegenstandes.571 Entscheidend für die Anwendbarkeit der Entrepreneurship-Theorie sind letztendlich die Bedingungen, in deren Rahmen das Management vor dem Buyout agiert. WRIGHT et al. (2001b) konstatieren deshalb für Spin-off-Buyouts eine generell bessere Anwendbarkeit als beim Going-private-Buyout. BRUINING & WRIGHT (2002) verweisen jedoch auf die jeweilige Rolle des Beteiligungsunternehmens.572 Demnach liegt es in hohem Maße an den neuen Investoren, den unternehmerischen Geist des Managements zu fördern und zu unterstützen. Somit kann die Entrepreneurship-Theorie bei Secondary Buyouts zur Erklärung eines erfolgreich handelnden Managements dienen. Die Effekte bei einem erneuten Kauf eines Private-EquityUnternehmens werden zwar vermutlich weniger stark ausfallen als bei einem Spin-offBuyout. Ein neuer Private-Equity-Investor sichert jedoch einerseits – anders als bei den ExitAlternativen Trade-Sale und Börsengang – dem Management weiterhin eine unternehmerische Umgebung. Andererseits bestehen zwischen den Investoren im Umgang mit dem Management große Unterschiede, sodass der neue Investor möglicherweise mehr Freiheiten bei der strategischen Entwicklung des Unternehmens zugesteht als der vorherige, der die Strukturen des Unternehmens auf einen Finanzinvestor abgestimmt hatte.

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Vgl. MAZZAROL et al. (1999), S. 48 f.; KOH (1996), S. 14. Für das Verhalten des Unternehmers zur Erklärung des Unternehmenserfolgs vgl. z. B. DRUCKER (1985). Frühe Arbeiten zum ressourcenorientierten Ansatz sehen unternehmerisches Handeln gar als Teil des Ressourcen-Gerüstes. Vgl. ALVAREZ & BUSENITZ (2001), S. 755 ff.; CONNER (1991), S. 127 ff. Vgl. WRIGHT & THOMPSON (1987), S. 264; WRIGHT et al. (2001b), S. 253. Vgl. WRIGHT et al. (1992), S. 50; WRIGHT et al. (2001a), S. 112; WRIGHT et al. (2001b), S. 239 ff. Zahlreiche Autoren konnten die unternehmerischen Effekte von Buyouts in ihren Untersuchungen bestätigen. Vgl. BULL (1989), S. 264 f.; MALONE (1989), S. 394 ff.; ZAHRA (1995), S. 226 ff. So definieren WRIGHT et al. (2001b), S. 245 Entrepreneurship als “the process of rejuvenating firms with old products or services or by developing frame breaking opportunities for new products or services”. Hierbei lässt sich eine klare Fokussierung des Unternehmertums auf die strategischen Handlungsalternativen, insbesondere auf Innovationen, verzeichnen. Vgl. zur Bedeutung von Innovationen MARKIDES (1997) und MARKIDES (1998). BRUINING & WRIGHT (2002), S. 152.

Theorien zur Wertgenerierung in Secondary Buyouts

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4.1.5 Zusammenfassung der theoretischen Ansätze In den vorherigen Abschnitten konnte gezeigt werden, dass zur Erklärung der Wertgenerierung und Werttreibern bei Buyouts auf eine Vielzahl von Theorien und unterschiedlichen Ansätzen zurückgegriffen werden kann. Im Zentrum steht dabei die neue Institutionenökonomie (neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie) mit ihren drei Ansätzen: PropertyRights-Theorie, Transaktionskostentheorie, Principal-Agent-Theorie. An Letzterer angelehnt ist zudem die Theorie der asymmetrischen Informationsverteilung. Für die Begründung der Wertgenerierung in Secondary Buyouts liefern die Ansätze dabei unterschiedliche Erklärungsbeiträge. Während die Property-Rights-Theorie im Wesentlichen als methodische Basis der beiden verbleibenden Ansätze gesehen werden kann, so liefert die Transaktionstheorie die theoretisch-ökonomische Erklärung, dass es bei einem Secondary Buyout durch den Übergang des Unternehmens vom vorherigen zum neuen Investor zunächst zu einem Wertverlust durch Transaktionskosten kommt. Der Verkauf an den neuen Investor ist aus ökonomischer Sicht demnach nur sinnvoll, wenn diese negativen Effekte durch Vorteile des neuen Investors überkompensiert werden. Mögliche Vorteile können beispielsweise durch die Verringerung von Agency-Kosten in der Beziehung zwischen Beteiligungsunternehmen und Portfoliounternehmen im Rahmen der Principal-Agent-Theorie erklärt werden. In der Regel stehen dem ersten Investor allerdings ähnliche Anreizmechanismen zur Verringerung der Agency-Kosten zur Verfügung, weshalb die Agency-Theorie zwar ein Bestandteil der Erklärung der Wertgenerierung – neben Buyouts im Allgemeinen auch für Secondary Buyouts – darstellt, allein aber keine ausreichende Erklärungsgrundlage liefert. Der AgencyTheorie angelehnt und eng mit dieser verwandt – allerdings ohne die Annahme eines Delegationsverhältnisses der Parteien – ist die Theorie der Asymmetrischen Informationsverteilung. Sie findet insbesondere Anwendung in der Erklärung von Informationsaustausch vor Vertragsabschluss und liefert einen Erklärungsbeitrag für Arbitragemöglichkeiten des neuen Investors durch eine bessere Informationslage der kreditgebenen Institutionen. Diese kann – im Rahmen dieser Theorie – zudem den oftmals zu beobachtenden erhöhten Verschuldungsgrad von Secondary Buyouts erklären. Neben Ansätzen aus der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie steht für die theoretische Darstellung der Wertgenerierung in Secondary Buyouts mit dem ressourcenorientierten Ansatz ein Ansatz aus der strategischen Managementlehre zur Verfügung. Unter Verwendung des ressourcenorientierten Ansatzes kann der Investorenwechsel als ein Prozess zur Schaffung eines neuen Ressourcenbündels gesehen werden. Durch dieses neue Ressourcenbündel entstehen neue Ressourcen und die Effizienz der bestehenden einzelnen Ressourcen verändert sich. Allerdings besteht dadurch auch die Gefahr, dass nicht nur Mehrwert geschaffen wird, sondern auch negative Effekte auftreten.

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Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

Eine weitere Theorie zur Erklärung des Erfolgs von Buyouts ist die Entrepreneurship-Theorie. Im Rahmen der Entrepreneurship-Theorie wird insbesondere dem Unternehmer eine besondere Rolle für den Erfolg von Unternehmen zugeordnet. Durch einen Secondary Buyout bleiben die Portfoliounternehmen unternehmerisch unabhängiger als bei den alternativen Exits Trade-Sale oder IPO. Sofern es dem neuen Investor gelingt, dem Management ein Umfeld zu schaffen, in dem dieses unternehmerisch frei agieren kann, so kann – entsprechend der Entrepreneurship-Theorie – Mehrwert geschaffen werden. Die dargestellten Theorien verdeutlichen, dass zwar jede einzelne im Rahmen der Diskussion um die Wertgenerierung von Secondary Buyouts einen Beitrag leisten kann. Eine alleine liefert hingegen keine ausrechende Erklärung für die Wertgenerierung dieses Buyout-Typs. Da ein theoretisches Modell immer nur eine Vereinfachung des Gegenstands wiedergeben kann, bietet es sich bei komplexen Sachverhalten an, eine Kombination bestehender Ansätze zu nutzen, um den Informationsverlust zu minimieren, denn keiner der dargestellten Ansätze vermag es, die unterschiedlichen Werttreiber und Mechanismen allumfassend zu erklären, die zu einer Steigerung des Unternehmenswertes und zu einer positiven Verzinsung des vom Beteiligungsunternehmen investierten Kapitals führen. Deshalb wird für die vorliegende Arbeit die methodologische Leitidee des theoretischen Pluralismus zugrunde gelegt. Dabei kommt die bereits eingangs erwähnte Theorie-Triangulation zum Einsatz, die sich, gemäß FLICK (2008a), insbesondere für Forschungsfelder anbietet, die „durch ein geringes Maß an theoretischer Kohärenz gekennzeichnet sind“.573 Trotz ihrer offenkundigen Vorteile wird die Verwendung der Triangulation in der Literatur auch kritisch beurteilt. Die Triangulation wird oftmals mit dem Vorwurf des „extremen Eklektizismus“ konfrontiert,574 zudem wird von Silverman bezweifelt, dass es sinnvoll sei, ein „totales Bild eines Phänomens zu erhalten[…]“. Zudem sei eine Zusammensetzung dieses Bildes weitaus schwieriger, als die Vertreter der Triangulation suggerieren.575 Diese Kritik wurde in neueren Arbeiten aufgegriffen. Mittlerweile versteht sich die Triangulation aber eher als „Strategie auf dem Weg zu einem tieferen Verständnis des Untersuchungsgegenstandes“;576 es geht also explizit nicht um die Validität bzw. die Objektivität der Interpretation. Die Theorie-Triangulation bietet sich dementsprechend insbesondere für relativ neue Forschungsgebiete an. So schlägt DENZIN (1989) in der Diskussion um die Theorie-Triangulation vor, Daten aus unterschiedlichen theoretischen Blickwinkeln zu betrachten, um somit neue Facetten zu entdecken. Dennoch bleibt die Theorie-Triangulation angesichts der anhaltenden Kritik angreifbarer als die Verwendung einer einzelnen, in sich geschlossenen Theorie.

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FLICK (2008a), S. 14. Vgl. FIELDING & FIELDING (1986), S. 33. Vgl. SILVERMAN (1985), S. 21. Vgl. FLICK (2008b), S. 311 und die dort angegebenen Quellen.

Stand der Forschung

4.2

111

Stand der Forschung

4.2.1 Forschungsansätze zum Thema Buyout Die Forschung zum Buyout begann Anfang der 60er Jahre des zwanzigsten Jahrhunderts in den USA und war eine Reaktion auf die Finanzierung von Wachstumsunternehmen mittels Venture-Capital.577 Die Transaktionen nahmen im folgenden Jahrzehnt in den USA und in den 80er Jahren in Europa stark zu.578 Dadurch rückte diese „Finanzierungsinnovation“579 auch in den Fokus der betriebswirtschaftlichen Forschung. So entstand in den USA während der 80er Jahre eine Vielzahl von theoretischen und empirischen Arbeiten, die die Auswirkungen von Buyouts auf die Unternehmensentwicklung untersuchten, wobei ob der in diesem Bereich guten Datenlage hauptsächlich Performanceuntersuchungen zu Going-private-Buyouts erstellt wurden.580 Grund der damaligen Forschungsbemühungen war die Besorgnis von Politikern und Verbraucherschützern, die vermehrten Buyout-Transaktionen könnten die amerikanische Wirtschaft schädigen.581 Ziel war es, die trotz überdurchschnittlicher Nettorenditen der Buyout-Unternehmen hohen Übernahmeprämien zu erklären und zu rechtfertigen.582 In der ersten Phase der Entwicklung von Buyouts, die unter dem Schlagwort „(Public) Corporate Restructuring“ zusammengefasst werden kann, wurden im Rahmen von LBOTransaktionen hauptsächlich börsennotierte Unternehmen akquiriert und anschließend von der Börse genommen. Dabei wurden zum einen die Vermögenswerte und Unternehmensteile mit dem Ziel neu strukturiert, ein optimiertes Portfolio an Geschäftsbereichen zu erlangen. Zum anderen galt es, den freien Cashflow zu maximieren. Zu dieser Zeit entstandene empirische Arbeiten konnten belegen, dass sich die Unternehmen, gemessen an ihren Jahresabschlussdaten, nach einem Buyout besser entwickelten als der jeweilige Branchendurchschnitt.583 In kapitalmarktorientierten Arbeiten,584 die einen Großteil dieser Untersuch-

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Die „Geburtsstunde“ von Venture-Capital wird auf das Jahr 1946 datiert, als General a. D. George Doriot (Professor an der Harvard Business School) zusammen mit Ralph E. Flanders (Präsident der Federal Reserve Bank of Boston) und sieben Mitarbeitern des Massachusetts Institute of Technology (MIT) die American Research and Development Corporation (ARD) gründete. Ziel der Gesellschaft war es, HighTechnology-Unternehmen zu finanzieren und beim Aufbau zu unterstützen. Vgl. BYGRAVE & TIMMONS (1992), S. 17 ff. Für eine detaillierte Darstellung der historischen Entwicklung von Venture-Capital und Private Equity siehe z. B. GOMPERS & LERNER (2004), S. 8 ff.; GÜNDEL & KATZORKE (2008), S. 39–47; THUM et al. (2008), S. 5–11. Vgl. THEN BERGH (1998), S. 18. Vgl. BAKER & SMITH (1998), S. 2. Da die Forschung insbesondere auf diesem Gebiet sehr stark von der Verfügbarkeit der Daten abhängig ist, wurden die einfacher zugänglichen Daten der Going-private-Transaktionen genutzt, obwohl diese BuyoutForm nur einen kleinen Anteil der Buyouts der 80er Jahre ausmachte. Vgl. KITCHING (1989), S. 2. Vgl. BAKER & SMITH (1998), S. 32 ff. Vgl. DEANGELO et al. (1984); AMIHUD (1989), JENSEN (1989a); SMITH (1990a). Vgl. z. B. KAPLAN (1989b); BULL (1989); BAKER & WRUCK (1989); MUSCARELLA & VETSUYPENS (1990); SINGH (1990); SMITH (1990a); LONG & RAVENSCRAFT (1993c).

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Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

ungen von „Going-privates“ ausmachten, konnten bei der Ankündigung der BuyoutTransaktion signifikante Prämien nachgewiesen werden,585 wobei diese den Übernahmeprämien von vergleichbaren M&A-Transaktionen entsprachen.586 Weitere Forschungsarbeiten widmeten sich der operativen Performance mittels eines industriebereinigten Vergleichs von Kennziffern wie „growth in turnover“, „operating profitability“, „return on equity“ oder „return on investment“ vor und nach der BuyoutTransaktion.587 Produktivitätssteigerungen konnten ebenso nachgewiesen werden588 wie der Umstand, dass das Working Capital buyout-finanzierter Unternehmen verringert wurde.589 Zudem stellte KAPLAN (1989a) fest, dass Manager von Buyout-Unternehmen wesentlich stärker von der Steigerung des Unternehmenswertes profitieren als das Management von Publikumsgesellschaften.590 Untersucht wurde auch das gängige Vorurteil, dass die hohen Renditen aus Buyouts aus einer restriktiven Investitionspolitik der Unternehmen resultieren. Demnach würden für die dauerhafte Entwicklung notwendige Investitionen – wie z. B. Instandhaltung, Ersatzinvestitionen, Erweiterungsinvestitionen, Investitionen in Forschung und Entwicklung (F&E) oder Ausgaben für Werbung – gekürzt, was entsprechend die langfristige Stabilität des Unternehmens gefährden würde. Empirische Untersuchungen können diese Annahmen jedoch nicht belegen. Obwohl Studien von KAPLAN (1989a) und SMITH (1990b) eine Reduzierung des Ausgabenniveaus nach der Durchführung der Transaktion nachweisen, konnte beispielsweise SMITH (1990a) keinen Rückgang der Ausgaben für Instandhaltung oder Werbung relativ zum Umsatz feststellen.591 LICHTENBERG & SIEGEL (1990) berichten außerdem von anteiligen F&E-Ausgaben bei Buyout-Unternehmen, die mit denen von Unternehmen ohne Buyout-Transaktion vergleichbar sind.592 Allerdings waren, so HALL

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Bei kapitalmarktorientierten Arbeiten basieren die Untersuchungen auf der Veränderung der Börsenkurse. Die in den 80er Jahren beobachteten Übernahmeprämien lagen zwischen 31,5 und 59,21 Prozent über den Unternehmenswerten vor der Ankündigung des Buyouts. Vgl. DEANGELO et al. (1984); LOWENSTEIN (1985). Hervorzuheben ist in diesem Zusammenhang die Arbeit von KAPLAN & STEIN (1993), die nach eigenen Angaben rund 75 Prozent aller Buyouts in den 80er Jahren erfasst. Die Autoren kommen bei ihren Beobachtungen zu einer durchschnittlichen Übernahmeprämie von 43 Prozent, wobei die Höhe der Prämien zwischen den einzelnen Jahren stark schwankt. So konnten für das Jahr 1985 mit 25,7 Prozent die geringsten Prämien beobachtet werden, während im Jahr 1982 mit durchschnittlich 64,8 Prozent die höchsten Prämien gezahlt wurden. Vgl. SMITH (1990b), S. 20; GRINBLATT & TITMAN (1998); S. 681. JENSEN (1988), S. 31 stellt bei einer Metaanalyse von verschiedenen empirischen Studien zu M&A-Transaktionen in den 70er und 80er Jahren eine durchschnittliche Prämie von über 50 Prozent fest. Vgl. DEANGELO et al. (1984); LOWENSTEIN (1985); BAKER & WRUCK (1989); BULL (1989); KAPLAN (1989a); MUSCARELLA & VETSUYPENS (1990); SINGH (1990), SMITH (1990a); LONG & RAVENSCRAFT (1993b). Vgl. LICHTENBERG & SIEGEL (1990), OPLER (1992), PHAN & HILL (1995). Vgl. SMITH (1990a), S. 151–154. Vgl. KAPLAN (1989a), S. 249 f. Vgl. SMITH (1990a), S. 155. Vgl. LICHTENBERG & SIEGEL (1990), S. 187–191.

Stand der Forschung

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(1990) in einer auf der Analyse von 700 M&A-Transaktionen beruhenden Studie, in LBOUnternehmen vor der Transaktion generell geringe F&E-Ausgaben zu verzeichnen.593 Auch wenn eine Vielzahl der hier genannten Studien die positive Seite von Buyouts zeigt und die Kapitalmärkte Buyouts im Wesentlichen als positiv beurteilen,594 gibt es auch Untersuchungen, die negative Auswirkungen von Buyouts beobachten. So stellen beispielsweise ASQUITH & WIZMAN (1990) wie auch WARGA & WELCH (1993) den Wertverlust von Unternehmensanleihen der Portfoliounternehmen fest,595 während PHAN & HILL (1995) darlegen, dass die Effizienzgewinne der Unternehmen nicht dauerhaft sind. Diese Meinung vertritt auch RAPPAPORT (1990), der Buyouts als eine rein transitorische Organisationsform ansieht und von keiner dauerhaften Wertschöpfung ausgeht. Er bezeichnet eine Buyout-Transaktion als Schocktherapie für das Unternehmen, in der das Management zu einer schnellen und radikalen Restrukturierung des Unternehmens gezwungen wird. Als namhafter Vertreter des Shareholder-Value-Ansatzes sieht RAPPAPORT (1990) im Hinblick auf das Wertschöpfungspotenzial in Buyouts keinen Vorteil im Vergleich zu einem börsennotierten Unternehmen.596 Die etwas weiter gefasste Studie von KAPLAN & STEIN (1993) stellt in den 80er Jahren ein Überhitzungsphänomen fest, das von der Verwendung von nachrangigen unbesicherten Anleihen zur Finanzierung der Transaktionen und damit einhergehenden hohen Verschuldungsgraden gekennzeichnet war. Dies führte in der untersuchten Stichprobe zu einem erhöhten Risiko und einer größer werdenden Insolvenzgefahr für die Portfoliounternehmen. Ebenso konnte von DENIS & DENIS (1993) festgestellt werden, dass durch die Durchführung von sogenannten Leveraged Recapitalisations das Insolvenzrisiko bei 31 Prozent der untersuchten Unternehmen stieg. Unabhängig von der Diskussion um die Dauerhaftigkeit der Unternehmensform oder der Effizienzgewinne konnten in der Vergangenheit im Vergleich zum Kapitalmarkt bei Investitionen in die Anlageklasse Private Equity Überrenditen festgestellt werden, wobei den

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Vgl. HALL (1990), S. 101. Zu ähnlichen, die F&E- und Werbeausgaben sowie das Umsatzwachstum betreffenden Ergebnissen kommen LEHN et al. (1990), S. 571 bei einem Vergleich von LBOs mit „Dualclass recapitalizations“. Vgl. DEANGELO et al. (1984); MADDEN et al. (1990). Vgl. ASQUITH & WIZMAN (1990), S. 212; WARGA & WELCH (1993), S. 979. Dies gilt insbesondere, wenn die Anleihen keine Sicherungsmechanismen gegen einen unerwarteten Anstieg des Verschuldungsgrades beinhalten. PALEPU (1990), S. 225 argumentiert deshalb, dass diese Tatsache ex ante in den Anleihen eingepreist werden müsse. Vgl. hierzu die Ausführungen in Kapitel 4.2.3. So fasst RAPPAPORT (1990), S. 100 die Diskussion um die Dauerhaftigkeit von Buyouts wie folgt zusammen: “[…] an institutional shareholder-value program can spur the same performance improvements than an LBO”. In diesem Zusammenhang sei auch auf die Studie von KAPLAN (1991) verwiesen, der die Unternehmensform nach einem Buyout untersucht und zu dem Ergebnis kommt, dass “[...] the evidence suggests that the typical buyout is neither short-lived nor permanent”. Vgl. KAPLAN (1991), S. 290. In diesem Zusammenhang sei auch auf die Literatur verwiesen, die sich mit der Wertvernichtung durch Buyouts beschäftigt, die aber größtenteils auf Einzelfallstudien basiert und deshalb verallgemeinernde Aussagen nicht zulässt. Vgl. z. B. WRUCK (1991); BAKER (1992); BRUNER & EADES (1992); WRUCK (1994); DEANGELO & DEANGELO (1998).

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Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

höheren Renditen meist eine höhere Volatilität und somit ein höheres Risiko zugrunde lag.597 KASERER et al. (2007) kommen bei einer Analyse der aktuellen Literatur zu dem Ergebnis, dass Private-Equity-Anlagen im Durchschnitt risikobereinigt keine höheren Renditen erzielen als eine Investition in die öffentlichen Kapitalmärkte. Zudem lässt sich auf Basis der bestehenden Studien und Literatur keine eindeutige Aussage über die langfristigen Renditen von Private-Equity-Investments treffen.598 Dennoch erwirtschaften einige Private-EquityGesellschaften kontinuierlich sehr hohe Renditen. Vor dem Hintergrund dieser hohen Renditen stellt sich sich immer wieder die Frage, woraus die Wertsteigerungen bei Buyouts resultieren.599 In der wissenschaftlichen Literatur gibt es für die Untersuchung dieser Frage im Wesentlichen zwei Ansätze.600 Zum einen kann die Wertsteigerung des Unternehmens durch Effizienzverbesserungen nach dem Buyout hervorgerufen werden (die sogenannte Wertschöpfungshypothese).601 Zum anderen kann eine gestiegene Bewertung der Beteiligung auf dem Kapitaltransfer von verschiedenen Anspruchsgruppen zum Beteiligungsunternehmen beruhen (die sogenannte Werttransferhypothese).602 In den folgenden Kapiteln werden die beiden Perspektiven und entsprechende Studien dargestellt. Es sei an dieser Stelle jedoch darauf hingewiesen, dass die bestehenden wissenschaftlichen Studien zu den Fragen der Wertschaffung und des Werttransfers fast ausschließlich in den USA während der 80er und 90er Jahre erstellt wurden. Die Daten für diese Studien basieren, wie eingangs beschreiben, aufgrund der besseren Verfügbarkeit fast ausschließlich

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So fallen die Mittelwerte der Renditen von Private-Equity-Fonds je nach Studie bei einer Standardabweichung von 17,8 bis 46,5 Prozent zwischen 5,4 und 19,8 Prozent. Im Vergleich dazu konnte der S&P 500-Index in einem ähnlichen Zeitraum einen Wertzuwachs von 15,3 Prozent verzeichnen, wobei die Volatilität (gemessen mittels Volatilitätsindex) nur selten über 20 Prozent lag. Vgl. KASERER & DILLER (2004); DILLER (2006); GOMPERS & LERNER (1997); COCHRANE (2005); LOSSEN (2007); LJUNGQVIST & RICHARDSON (2003); PHALIPPOU & ZOLLO (2005). Vgl. KASERER et al. (2007), S. 189–190. Als Wertsteigerung wird in diesem Zusammenhang nur die objektive Erhöhung des Unternehmenswertes verstanden. Vgl. WEGNER (2004), S. 61 f. In Anlehnung an die von SINGH (1990), S. 114 f. aufgeführten Kategorien. Für eine ähnliche Untergliederung der Literatur in Wertschöpfungs- und Werttransferhypothese siehe zudem WEGNER (2004), S. 62–81 oder KASERER et al. (2007), S. 190–198. Vgl. hierzu exemplarisch JENSEN (1989a). Vgl. hierfür exemplarisch LOWENSTEIN (1985).

Stand der Forschung

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auf Going-private-Transaktionen und börsennotierten Spin-offs, was einen Rückschluss auf den gesamten Beteiligungsmarkt nur eingeschränkt zulässt.603

4.2.2 Wertschöpfungshypothese Die Wertschöpfungshypothese begründet die Wertsteigerung von Portfoliounternehmen mit der Verbesserung von Prozessen innerhalb des Unternehmens. Grundlagen dafür sind einzelne Werttreiber, die im Rahmen dieser Arbeit anhand von sechs Werttreiberkategorien untergliedert und in Kapitel 4.4.2 dargestellt werden.604 In der Buyout-Forschung ist die Wertschöpfungshypothese der vorherrschende Ansatz zur Erklärung der Wertsteigerung der Unternehmen und der somit erzielten Rendite der Beteiligungsgesellschaften.605 Eng mit dem Erklärungsansatz der Wertschöpfungshypothese verbunden ist die Effizienzhypothese von JENSEN (1989a).606 Diese besagt, dass Buyouts die zentrale Problematik von börsennotierten Unternehmen, den Interessenkonflikt zwischen Management und Eigentümer, lösen und sowohl die operative Effizienz als auch die Mitarbeiterproduktivität erhöhen können.607 Ausgangspunkt ist dabei die Principal-Agent-Problematik zwischen dem Management und den Aktionären eines börsennotierten Unternehmens,608 wobei die Argumentation auch auf alle Unternehmen, in denen das Management nicht gleichzeitig Gesellschafter ist, angewandt werden kann. Die Wertsteigerung bei Buyouts wurde in einem Großteil der wissenschaftlichen Studien lange Zeit auf folgende drei Effekte zurückgeführt: Erstens auf die Umstrukturierung der 603

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Gleiches gilt im Hinblick auf das untersuchte Territorium. Im Gegensatz zu den in den USA hauptsächlich untersuchten Going-privates wurden in Europa vermehrt Buyouts von Privatunternehmen und Unternehmensteilen nationaler und internationaler Konzerne untersucht, wobei ein Großteil der Forschungsarbeiten den im europäischen Vergleich am weitesten entwickelten Buyout-Markt in Großbritannien im Blick hat. Vgl. HAYNES et al. (1999), S. 219 ff. In Deutschland begann die betriebswirtschaftliche Forschung erst spät, sich mit der Buyout-Thematik zu beschäftigen. Seit Anfang der 90er Jahren wurden im Rahmen von Dissertationen für den deutschen Buyout-Markt einige empirische Studien erstellt, die sich mit den Themen Performance, Erfolgsfaktoren und Werttreiber von Buyouts auseinandergesetzt haben. Der Schwerpunkt dieser Arbeiten liegt auf der empirischen Untersuchung des Buyout-Erfolgs. Aktuellere Arbeiten beschäftigen sich dann mit Werttreibern spezieller Buyout-Phasen oder -Typen. Ein Großteil der Arbeiten basiert auf Erhebungen mittels Fragebogen und erreicht somit nicht die Stichprobengrößen der amerikanischen Studien. Der Vorteil dieser Arbeiten liegt allerdings darin, dass sie nicht nur ehemals börsennotierte Unternehmen betrachten und somit ein besseres Abbild des Gesamtmarktes darstellen. Vgl. SOBCZAK (2007); PINDUR (2007); LOOS (2006); MEIER (2006); HOFFMANN (2005); KITZMANN (2005); WEGNER (2004); KRAFT (2001); JAKOBY (2000); GRÄPER (1993), VEST (1995); FORST (1993). Für die Ableitung, eine ausführliche Darstellung und Systematisierung der zugrunde liegenden Werttreiber vgl. Kapitel 4.4. Vgl. KASERER et al. (2007), S. 197. Vgl. JENSEN (1989a), S. 61. WEGNER (2004), S. 67. Vgl. JENSEN & MECKLING (1976), S. 308; FAMA (1980), S. 288 ff. sowie die Ausführungen in Kapitel 4.1.2.3.

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Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

Passiva bzw. der ganzen Finanzierungsstruktur, wobei diese Überlegung auf der Annahme beruht, dass Beteiligungsgesellschaften über ein umfangreiches Wissen auf dem Finanzierungssektor verfügen und meist sehr gute Kontakte zur Kreditwirtschaft haben. Entsprechend ist es ihnen möglich, bessere Konditionen im Kreditgeschäft zu erhalten und die meist hochgradig fremdfinanzierten Transaktionen (steuer-)optimal zu strukturieren.609 Zudem wird durch den hohen Einsatz an Fremdkapital das Management dazu veranlasst, die nun in weitaus geringerem Maße frei verfügbaren Cashflows optimal einzusetzen.610 Zweitens werden die Manager im Rahmen eines Buyouts in der Regel zu Miteigentümern; dabei kommt es zur in der Literatur oftmals diskutierten Auflösung der Trennung von Management und Eigentum.611 Mögliche Zielkonflikte zwischen Management und Eigentümer werden egalisiert und die Agency-Kosten deutlich reduziert. Drittens verfügen die Beteiligungsgesellschaften neben ihrem Finanzierungs-Know-how meist über erhebliche Erfahrungen im Bereich der Unternehmensführung und Beratung. Sie können folglich auf ein umfangreiches Netzwerk, bestehend aus erfahrenen Unternehmern aus den unterschiedlichsten Branchen, Rechtsanwälten und Beratern, zurückgreifen. Das Management kann somit bei Fragen der Neuausrichtung und Optimierung des Unternehmens durch die Netzwerkkontakte unterstützt werden.612 Als weitere Ursachen der Wertsteigerung wurden in einzelnen Studien auch die Zunahme unternehmerischer Freiheit und die Abnahme der Bürokratie genannt.613

4.2.3 Werttransferhypothese Die Annahme der Werttransferhypothese besteht darin, dass durch Buyout-Transaktionen selbst kein Wert geschaffen wird, sondern lediglich eine Umverteilung der Werte zugunsten der Beteiligungsgesellschaft stattfindet. Dabei werden in der US-amerikanischen Literatur im Wesentlichen vier Anspruchsgruppen untersucht, welche durch den Buyout möglicherweise Wohlfahrtsverluste zu erleiden haben: Altaktionäre bzw. Alteigentümer, Arbeitnehmer, der Staat und bereits vorhandene Fremdkapitalgeber.

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Durch die Abschreibungen der Fremdkapitalzinsen kann der zu versteuernde Gewinn deutlich gesenkt werden. Vgl. hierzu GUPTA & ROSENTHAL (1991), S. 71. JENSEN (1986), S. 324. Vgl. hierzu BERLE & MEANS (1950), im Weiteren JENSEN & MECKLING (1976), FAMA (1980) und THOMSON & WRIGHT (1989). Vgl. SOBCZAK (2007), S. 3 ff. Vgl. BULL (1989), S. 264 f.; ZAHRA (1995); S. 228; WRIGHT et al. (2000a), S. 596.

Stand der Forschung

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Werttransfer zulasten der Alteigentümer Die Überlegung, dass ein Werttransfer zulasten der alten Eigentümer zustande kommt, beruht auf der Annahme von Informationsasymmetrien zwischen dem bestehenden Management des Unternehmens und dessen Eigentümer. Da bei Buyout-Transaktionen das Management zur Verbesserung der Anreizstruktur in der Regel am Eigenkapital beteiligt wird, entstehen Interessenskonflikte. Einen Informationsvorsprung hinsichtlich des wahren Wertes des Unternehmens bzw. dessen zukünftiger Perspektiven können die Manager des Unternehmens ausnutzen, indem sie (i) entweder selbst die Initiative für einen Buyout ergreifen, um mit einem Investor von diesem Vorteil zu profitieren, oder indem sie (ii) im Rahmen von Übernahmeangeboten den Wert des Unternehmens künstlich niedrig halten, um von der anschließenden Wertsteigerung als Miteigentümer zu profitieren.614 Gegen diese These sprechen jedoch einige Argumente sowie die Ergebnisse empirischer Studien: So geht die Initiative eines Buyouts oftmals von Finanzinvestoren aus, die in der Regel nur über öffentlich zugängliche Informationen verfügen.615 Kommt es dann zu einem Angebot seitens des Managements, wird das Interesse von weiteren Investoren geweckt.616 Diese zusätzlichen Angebote lassen, wie auch bei einer institutionalisierten Auktion, den Kaufpreis steigen und zwingen das Management, einen marktgerechten Preis zu bieten, ohne die Informationsasymmetrien nutzen zu können.617 Zudem stellt ROLL (1986) in seiner Hubris-Hypothese die Fähigkeit der Manager infrage, einen möglichen Kaufpreis richtig zu bewerten. Demnach überschätzen die meisten Manager ihre eigenen Fähigkeiten, was zu einem zu hohen Kaufpreis führt. Deshalb generieren die meisten Akquisitionen keinen Wert.618 Außerdem konnten weder DEANGELO (1986) noch SMITH (1990b) empirische Belege finden, dass das Management im Vorfeld einer Buyout-Transaktion bewusst Informationen zurückhält oder verändert.619 OFEK (1994) und DEANGELO et al. (1984) widerlegen in ihren empirischen Studien die These, dass die Kaufabsichten des Managements ein Anzeichen für die Unterbewertung eines Unternehmens sind. In diesem Fall müsste die Wertveränderung – in Going-privates also der

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Vgl. OFEK (1994); SINGH (1990); KAPLAN (1989a); SMITH (1990b); LOWENSTEIN (1985). Vgl. LEHN & POULSEN (1989), S. 773. Vgl. BAKER & SMITH (1998), S. 85. Vgl. KAPLAN (1989a), S. 220; SINGH (1990), S. 115. Vgl. ROLL (1986), S. 200. Vgl. DEANGELO (1986), S. 404; SMITH (1990b), S. 20.

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Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

veränderte Börsenkurs – nach der Ankündigung eines Buyouts auch nach dem Scheitern einer Übernahme durch das Management weiterhin konstant bleiben.620 HITE & VETSUYPENS (1989) ermitteln für den Fall eines Spin-off-Buyouts eine Überrendite für das verkaufende Unternehmen von 0,55 Prozent und können somit auch keinen Wertverlust für den Alteigentümer feststellen.621 Im Gegensatz dazu stellen DEGEORGE & ZECKHAUSER (1993) bei der Analyse von Reverse LBOs, also ehemaligen Buyouts, die erneut an die Börse gebracht werden, allerdings fest, dass das Management seine Informationsasymmetrien zu seinen Gunsten nutzen kann. Werttransfer zulasten der Arbeitnehmer Die Annahme eines Werttransfers zulasten der Arbeitnehmer des übernommenen Betriebes stützt sich auf die Argumentation, dass die Wertsteigerung in einem Buyout durch die Einsparung von Personalkosten realisiert wird.622 Demgegenüber kommt eine Untersuchung von ACHLEITNER, GEIDNER & KLÖCKNER (2006) zu dem Ergebnis, dass Buyout-finanzierte Unternehmen in Europa zwischen den Jahren 1997 und 2004 mit 2,4 Prozent ein überdurchschnittliches Beschäftigungswachstum aufwiesen.623 Secondary Buyouts liegen, wie in Abbildung 14 ersichtlich, in dieser Untersuchung mit 3,4 Prozent Beschäftigungswachstum sogar über dem Durchschnitt aller Buyout-finanzierten Unternehmen.

2,4 % Buyout von Familienunternehmen

7,1 %

Secondary Buyout

3,4 %

Going-Private Buyout

2,8 %

Spin-off Buyout

1,6 %

Turnaround Buyout

-3,8 %

Mittelwert aller Buyout finanzierten Unternehmem

Abbildung 14: Beschäftigungswachstum in Buyouts624

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Diese Annahme wird jedoch empirisch widerlegt. So stellt OFEK (1994), S. 644 eine anormale positive Rendite von 17,59 Prozent bei der Ankündigung des Buyouts fest. Anschließend ist ein Fallen der Aktienkurse um 3,95 Prozent zu verzeichnen, und die Kurse fallen um weitere 4,19 Prozent bei der Ankündigung des Scheiterns des Buyouts. DEANGELO (1986), S. 401 verzeichnet eine anormale positive Rendite von 22,27 Prozent bei der Ankündigung des Buyouts und einen Rückgang der Kurse um 8,88 Prozent nach seinem Scheitern. Vgl. HITE & VETSUYPENS (1989), S. 963. Vgl. IPPOLITO & JAMES (1992), S. 165. WEGNER (2004), S. 64 unterteilt diese Kosten in Einsparung durch Entlassung, Gehaltsnachverhandlung sowie Verschlechterung der Pensionsverträge. Vgl. ACHLEITNER et al. (2006), S. 143. Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an ACHLEITNER et al. (2006), S. 143.

Stand der Forschung

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Zu einem ähnlichen Ergebnis kommen sowohl diverse andere empirische Studien, die im Rahmen der Diskussion um Wertsteigerungen auch die Beschäftigungssituation untersucht haben,625 als auch eine Metaanalyse von zwölf empirischen Arbeiten, die im Jahr 2007 von A.T. KEARNEY (2007) erstellt wurde.626 Diesen Aussagen stehen frühere Studien von LIEBESKIND et al. (1992) und WRIGHT et al. (1992) gegenüber, die einen signifikanten Stellenabbau nach Buyouts beobachten können.627 Die für die Werttransferhypothese ebenso interessante Frage nach den Auswirkungen von Buyouts auf die Löhne und Gehälter wurde in der wissenschaftlichen Forschung bislang kaum untersucht. Der grundsätzliche Mechanismus in Buyouts – die Verbesserung der Anreizsysteme für das Management und die Mitarbeiter – steht allerdings im Widerspruch zu einer möglichen Lohnkürzung. Dementsprechend kommen Studien wie LICHTENBERG & SIEGEL (1990) und BACON, WRIGHT & DEMINA (2004) zu dem Ergebnis, dass nach der Buyout-Transaktion in den Unternehmen die Löhne steigen.628 Den Auswirkungen von Buyouts auf die Pensionsverpflichtungen der akquirierten Unternehmen wurde bislang ebenfalls nur wenig Beachtung geschenkt. So gibt es noch keine empirischen Befunde für Europa. In den USA untersuchten IPPOLITO & JAMES (1992) solche Folgen; sie konnten allerdings keinen Werttransfer durch die Neuverhandlungen von Pensionsverpflichtungen feststellen.629 Auf Grund der teils sehr unterschiedlichen empirischen Egebnisse ist eine abschließende Beurteilung der Annahme, dass die Wertsteigerung in Buyouts aus einer Umverteilung zulasten der Arbeitnehmer resultiert, nicht möglich. Werttransfer zulasten des Staates/Steuerzahlers Die Steuerrechtsprechung vieler Länder ermöglicht es, dass der zu versteuernde Unternehmensgewinn um die Fremdkapitalkosten und die Abschreibungen auf Goodwill reduziert werden kann. Durch den oftmals hohen Einsatz von Fremdkapital und die Akquisitionskosten des Unternehmens wird so bei Buyouts die Bemessungsgrundlage und letztendlich das Steueraufkommen des Unternehmens verringert. Ein Teil der Wertsteigerung

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Vgl. in Deutschland z. B. GRÄPER (1993), S. 139 ff., VEST (1995), S. 307 f. sowie mit Fokus auf die USA z. B. KAPLAN (1989a), S. 219; OPLER (1992), S. 30; MUSCARELLA & VETSUYPENS (1990), S. 1405. Vgl. A.T. KEARNEY (2007), S. 6. Wobei ein überdurchschnittliches Beschäftigungswachstum in den von Private Equity finanzierten Unternehmen zwischen 3 (USA) und 18 Prozent (Spanien) festgestellt wurde. Die Zusammenfassung der Studie gibt allerdings keine Auskunft darüber, ob die Unternehmen ihren Branchen entsprechend oder nur mit dem allgemeinen Durchschnitt des Beschäftigungswachstums verglichen wurden. Letzteres würde den Informationsgehalt wesentlich verringern. Vgl. LIEBESKIND et al. (1992), S. 80 stellt einen signifikanten Stellenabbau im Vergleich zur Kontrollgruppe fest. WRIGHT et al. (1992), S. 61 kommen in ihrer Untersuchung ebenfalls zu einer Reduktion der Mitarbeiterzahlen, wobei keine der beiden Studien die Beschäftigungseffekte um mögliche Verkäufe von Unternehmensteilen bereinigt. LICHTENBERG & SIEGEL (1990), S. 192; BACON et al. (2004), S. 335. Vgl. IPPOLITO & JAMES (1992), S. 165.

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Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

des Unternehmens wird dementsprechend durch den Staat finanziert und es findet ein Werttransfer statt.630 Die Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalkosten und die daraus resultierende Wertsteigerung wird in der wissenschaftlichen Literatur als „tax shield“ bezeichnet.631 Diese These wird von zahlreichen empirischen Studien gestützt. So ermittelt OPLER (1992) eine – sowohl absolut als auch um Brancheneffekte bereinigt – geringere Steuerzahlung von Buyout-finanzierten Unternehmen.632 Auch KAPLAN (1989b) errechnet für Buyouts in den USA während der 80er Jahre eine deutliche Verringerung der Steuerlast.633 Zu ähnlichen Ergebnissen mit internationalem Fokus kommen LEHN & POULSEN (1989) und NEWBOULD, CHATFIELD & ANDERSON (1992) sowie SCHMID (1994) für Deutschland.634 Zur Überprüfung der Annahme, dass bei Buyouts ein Werttransfer zulasten des Staates stattfindet, bedarf es allerdings einer umfassenderen Betrachtungsweise. So müssen neben den oben genannten Einzeleffekten der Verringerung der direkten Steuerlast des Zielunternehmens weitere Effekte analysiert werden, um eine Aussage über den Gesamteffekt von Buyouts auf den Staat treffen zu können. JENSEN et al. (1989) nennt in diesem Zusammenhang fünf Möglichkeiten, durch die Buyouts dem Staat Steuereinnahmen ermöglichen: (i) aus der Kapitalertragssteuer, die Aktionäre durch ihre Kursgewinne zahlen müssen, (ii) aus Unternehmenssteuern des Zielunternehmens durch eine (zukünftige) Steigerung des Betriebsergebnisses, (iii) aus Gewinnen der Banken durch die Vergabe von Krediten, (iv) durch die effizientere Verwendung der freien Cashflows und (v) aus Veräußerungsgeschäften, bei denen das Zielunternehmen wieder einzelne Teilbereiche verkauft.635 Werden alle Aspekte berücksichtigt, so weisen die wissenschaftlichen Studien von JENSEN et al. (1989) und CHATFIELD & NEWBOULD (1996) sowie die Untersuchung von KOHLBERG et al. (1989) aus, führen die Gesamteffekte durch Buyouts sogar zu einer Erhöhung der Staatseinnahmen. Ein Werttransfer zulasten der Steuerzahler findet somit nicht statt.636 SUMMERS (1989) hingegen stellt die Berechnungen von JENSEN et al. (1989) infrage und sieht die Ergebnisse als überhöht an.637 BULL (1989) verweist jedoch darauf, dass Buyouts trotz

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Vgl. KAPLAN (1989b), S. 611; SINGH (1990), S. 115; JENSEN et al. (1989), S. 1. Vgl. GRAHAM (2003), S. 1076 ff. Vgl. OPLER (1992), S. 32 f. Vgl. KAPLAN (1989b), S. 630 f. Vgl. LEHN & POULSEN (1989), S. 783; NEWBOULD et al. (1992), S. 56 und SCHMID (1994). Für weitere empirische Untersuchungen vgl. FRANKFURTER & GUNAY (1992), S. 93; LELAND (1989), S. 26; LONG & RAVENSCRAFT (1993b), S. 24; PALEPU (1990), S. 261; SMITH (1990b), S. 23. Vgl. JENSEN et al. (1989), S. 2. Vgl. JENSEN et al. (1989), S. 1, die die Mehreinnahmen mit Buyout auf 61 Prozent im Vergleich zu den Einnahmen ohne Buyout-Transaktion schätzen. Vgl. auch CHATFIELD & NEWBOULD (1996). Die Untersuchung von KOHLBERG et al. (1989) ist allerdings unter dem Gesichtspunkt der politischen Erwünschtheit zu sehen und eventuell zu positiv ausgefallen. Vgl. SUMMERS (1989), S. 45 ff.

Stand der Forschung

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aller Vorteile der Steuerersparnis durch die Fremdfinanzierung auch ohne die entsprechenden Abschreibungsmöglichkeiten existieren würden.638 Da die Effekte, wie eingangs erwähnt, von der jeweiligen Steuerrechtsprechung abhängig sind, kann diesen Studien, die sich hauptsächlich auf die USA fokussieren, keine Allgemeingültigkeit attestiert werden. Entsprechend sind ihre Ergebnisse auf andere Länder und Zeitpunkte nicht unmittelbar übertragbar. Werttransfer zulasten der bereits beteiligten Fremdkapitalgeber Die These des Werttransfers zulasten der bestehenden Fremdkapitalgeber folgt der Annahme, dass die mit Buyout-Transaktionen einhergehende Erhöhung der Verschuldung in der Regel einen negativen Einfluss auf die Bonität des Unternehmens hat. Das gestiegene Risiko durch einen höheren Verschuldungsgrad wird demnach in die Kurse der bereits vorhandenen Anleihen eingepreist, deren Wert folglich sinkt. Diese Vermutung wird durch zahlreiche Studien bestätigt, die sich auf die USA beziehen. Doch fällt dieser Verlust laut der Studien von ASQUITH & WIZMAN (1990), WARGA & WELCH (1993) und COOK, EASTERWOOD & MARTIN (1992) mit 2,8–3 Prozent vergleichsweise gering aus und erklärt, wenn überhaupt, nur einen kleinen Anteil des Wertgewinns für die Eigenkapitaleigner.639 Um eine Aussage machen zu können, inwiefern diese These zutrifft, gilt es zudem zu beachten, dass gering kapitalisierte Unternehmen in Europa und insbesondere in Deutschland selten Anleihen emittieren. Das gilt vor allem dann, wenn die Unternehmen nicht am Kapitalmarkt gelistet sind. Insbesondere in Deutschland spielen öffentliche Anleihen bei der Unternehmensfinanzierung eine generell geringere Rolle als Bankkredite. Bankkredite sind aber üblicherweise gut besichert und mit speziellen Klauseln für den Fall des Eigentümerwechsels ausgestattet. Insofern darf davon ausgegangen werden, dass Banken im Falle eines Buyouts ihre Interessen gut vertreten können.640

4.2.4 Zusammenfassung der empirischen Forschungsarbeiten zur Wertenerierung in Buyouts Entsprechend der in Kapitel 4.2.1 dargestellten Forschungsansätze und der Entwicklung der Forschungsbemühungen zum Thema der Wertgenerierung im Allgemeinen soll im Folgenden ein kurzer Überblick zu den empirischen Arbeiten gegeben werden, die sich mit der

638 639

640

Vgl. BULL (1989), S. 277. So stellen ASQUITH & WIZMAN (1990), S. 212 in ihrer Studie einen kumulierten Wertverlust der Anleiheneigner von 678 Millionen US$ dem Wertzuwachs der Eigenkapitaleigner in Höhe von 21.522 Millionen US$ gegenüber. Vgl. SCHERER (1999).

122

Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

Erforschung der Wertgenerierung in Buyouts auseinandergesetzt haben. Im Rahmen der vorliegenden Arbeit können die empirischen Beiträge zur Wertgenerierung anhand von vier unterschiedlichen Forschungsansätzen klassifiziert werden: (i) Studien zu Akquisitionsprämien, (ii) Studien zur operativen Performance, (iii) Financial-PerformanceStudien und (iv) Werttreiberanalysen. Diese Klassifikation ermöglicht es, neben der Zuordnung relevanter Arbeiten ein Verständnis für die Entwicklung wie auch für den aktuellen Stand der empirischen Forschung auf diesem Gebiet zu entwickeln, sodass anschließend die für die vorliegende Arbeit relevante Forschungslücke verdeutlicht werden kann. In Tabelle 7 werden die vier Forschungsstränge zusammengefasst und anhand des jeweiligen Forschungsgegenstandes, der verwendeten Datenquellen und der Forschungsmethodik kurz dargestellt.641 Zu beachten ist dabei, dass sich diese Kriterien teilweise gegenseitig bedingen und stark vom gewählten Forschungsansatz abhängig sind.

Forschungsansatz

Studien zu Akquisitionsprämien

Forschungsgegenstand

Datenquellen

Wichtige Beiträge

Going-Privat

Analyse von Kapitalmarktdaten;

DEANGELO et al. (1984)

Buyouts

Akquisitionsprämie als erwartete Wertsteigerung

LEHN & POULSEN (1989) AMIHUD (1989) SMITH (1990b)

Regressionsanalyse

EDDEY, LEE & TAYLOR (1996)

Analysemethodik

Studien zur operativen Performance

Going-privateBuyouts mit vereinzelten Spin-

Analyse von Kapitalmarkt- und Jahresabschlussdaten

LOWENSTEIN (1985) BAKER & WRUCK (1989) BULL (1989)

off-Buyouts

Varianzanalyse der Performanceindikatoren vor und nach dem Buyout

SMITH (1990a) OPLER (1992) KAPLAN (1989a)

FinancialPerformance-Studien

alle Arten des Buyouts

Erhebung von Daten der Financial Performance aus Investorensicht durch LP-

LJUNGQVIST & RICHARDSON (2003) EVCA (2005)

Reports und Befragung

KAPLAN & SCHOAR (2005) PHALIPPOU & GOTTSCHALG (2006) LOOS (2006)

MUSCARELLA & VETSUYPENS (1990)

Regressionsanalyse

DILLER (2006) KASERER & DILLER (2007) Werttreiberanalyse

alle Arten des Buyouts

Analyse der erfolgsbeeinflussenden Werttreiberkonstrukte durch Erhebung mittels Fragebögen

MEIER (2006) SOBCZAK (2007)

Kausalanalyse

Tabelle 7: Empirische Forschungsstränge zur Wertgenerierung in Buyouts642

641

642

Weitere mögliche Unterscheidungsmerkmale, die hier allerdings nicht aufgeführt sind, könnten zudem der geografische und zeitliche Fokus, die Größe des Datensatzes oder der Erhebungszeitraum sein. Quelle: Eigene Darstellung.

Stand der Forschung

123

Wie bereits in Kapitel 4.2.1 dargestellt wurde und Tabelle 7 zu entnehmen ist, folgen die vier Forschungsansätze auch chronologisch aufeinander und können als jeweils neue Stufe des wissenschaftlichen Erkenntnisgewinns angesehen werden.643 Die vorliegende Arbeit ist, legt man diese Klassifikation zugrunde, der Kategorie der Werttreiberanalyse zuzuordnen, wobei die Daten mittels multivariater Analysemethoden der zweiten Generation ausgewertet werden. Im Gegensatz zu den bisher verwendeten Analysemethoden können so latente, also nicht beobachtbare und direkt messbare, Konstrukte untersucht werden. Zudem können durch die Erhebung mittels Fragebogen neben Unternehmensdaten auch qualitative Fakten ermittelt und in die Analyse integriert werden. Diese Untersuchungsmethodik wurde anfangs für den Frühphasen-finanzierenden VentureCapital-Bereich von den Autoren SCHEFCZYK (1998), REIßIG-THUST (2003) oder FRIEDRICH (2005) angewandt und durch MEIER (2006) und SOBCZAK (2007) auch auf den Spätphasenfinanzierenden Buyout-Bereich ausgeweitet. Die Zusammenfassung der bisherigen Forschungsansätze sowie die systematische Darstellung der empirischen Arbeiten zur Wertgenerierung in Buyouts lassen die beiden für die vorliegende Arbeit relevanten Forschungsdefizite sichtbar werden. Erstens lassen sich in der wissenschaftlichen Literatur zum aktuellen Zeitpunkt weder im deutsch- noch im englischsprachigen Raum Arbeiten finden, die eine klare Trennung zwischen Primär- und Sekundärtransaktion vornehmen und die Fragestellung der Werthebel und -potenziale in Secondary Buyouts untersuchen. Zweitens werden die möglichen Ursachen der Wertgenerierung bislang immer nur unter einem speziellen (theoretischen) Gesichtspunkt644 oder hinsichtlich einer bestimmten BuyoutPhase645 betrachtet. Dies trifft für Arbeiten zur operativen Performance ebenso zu wie für aktuelle Arbeiten zur kausalen Werttreiberanalyse. Dementsprechend gibt es bislang keine empirische Arbeit, die eine integrierte Betrachtung aller möglichen Werttreiber leistet. Es bleibt deshalb festzuhalten, dass im Forschungsgebiet der Werttreiber in Buyouts, insbesondere aber im Hinblick auf Secondary Buyouts ein erheblicher Forschungsbedarf besteht, dem im Rahmen der vorliegenden Arbeit Rechnung getragen werden soll. Für eine integrierte Analyse aller relevanten Werttreiber in einem Secondary Buyout gilt es deshalb, in einem nächsten Schritt die relevanten Werttreiberkategorien abzuleiten und die entsprechenden Werttreiber zu systematisieren.

643

644 645

Für eine umfassende Literaturanalyse zu den anderen drei Forschungsansätzen sei beispielsweise auf die Arbeiten von KITZMANN (2005) oder PINDUR (2007) und die dort angegebene Literatur verwiesen. Vgl. SOBCZAK (2007). Vgl. MEIER (2006).

124

4.3

Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

Kritische Betrachtung der Erfolgsmessgrößen

Um den Erfolg einer Investition zu messen, stehen in der Buyout-Forschung unterschiedliche Maße zur Verfügung.646 Dabei wird grundsätzlich zwischen zwei Dimensionen unterschieden. Zum einen spielt der Zeitpunkt der Messung eine Rolle, zum anderen die Art der Messung, die wiederum vom Zeitpunkt der Messung abhängig ist. Im Folgenden sollen die möglichen Alternativen der jeweiligen Dimension dargelegt werden, um anschließend die für die in Kapitel 7 folgende quantitative empirische Untersuchung relevanten Erfolgsmaße zu definieren.

4.3.1 Zeitpunkt der Erfolgsmessung Der Erfolg von Buyouts kann auf unterschiedlichen Ebenen gemessen werden. So gilt es zunächst, zwischen der Ebene der Private-Equity-Unternehmen, der Fondsinvestoren und der Ebene der Portfoliounternehmen zu differenzieren. Für die hier vorliegende Arbeit ist entsprechend dem Forschungsinteresse nur die Perspektive der Private-Equity-Unternehmen maßgeblich. Der Erfolg des Investments und somit die Wertsteigerung wird demnach als Rendite auf das eingesetzte Kapital verstanden.647 WEGNER (2004) unterscheidet in diesem Zusammenhang für die Wertsteigerung von Buyout-Transaktionen fünf unterschiedliche Messzeitpunkte, die in Abbildung 15 dargestellt sind. Zur Erfassung des Erfolgs für den Investor eignet sich grundsätzlich nur eine Ex-postMessung,648 die in den folgenden Abschnitten dargestellt wird.

646 647 648

Vgl. SCHEFCZYK (1998), S. 162–164. Vgl. Kapitel 4.4.1. Vgl. SCHEFCZYK (2000), S. 154; SOBCZAK (2007), S. 122; MEIER (2006), S. 77 f.; REIßIG-THUST (2003), S. 171. Eine Ausnahme bildet die Studie von TYEBJEE & BRUNO (1984), S. 1057 f., die VC-Unternehmen zu potenziellen Beteiligungskandidaten nach dem ersten Screening befragten.

Kritische Betrachtung der Erfolgsmessgrößen

Buyout-Phase

Messpunkte

Messgröße

Vor- Buyout-Phase Akquisition

125

Halteperiode

Exit

Nach-Buyout-Phase

Tag der Ankündigung des Buyout

Tag der Übernahme

Kurzf ristige Messpunkte

Nach Veröf f entlichung der Verkauf smeldung

Langf ristige Messpunkte

Abnormale Rendite

Übernahmeprämie

Quantitative, qualitative und subjektive Messgrößen

Bruttorendite des Portf oliounternehmens

Quantitative, qualitative und subjektive Messgrößen

Abbildung 15: Messpunkte und Messgrößen der Wertsteigerung entlang der Buyout-Phasen649

4.3.2 Art der Erfolgsmessung Eine Ex-post-Messung des Erfolgs kann mithilfe von qualitativen, quantitativen und subjektiven Maßen durchgeführt werden. Die Erfolgsmaße lassen sich dabei nach SCHEFCZYK (1998) sieben Gruppen zuordnen: Jahresabschlusskennzahlen, Markterfolgsmaße, Wachstumsmaße, Beteiligungsrentabilitätsmaße, Hybridmaße, subjektive Erfolgskriterien und Insolvenzvermeidung. Für die vorliegende Arbeit, bei der Secondary-Buyout-Transaktionen unterschiedlicher Branchen und Größen hinsichtlich ihrer Werttreiber analysiert werden, kommen im Wesentlichen nur subjektive Erfolgskriterien sowie Beteiligungsrentabilitätsmaße infrage. Diese beiden Gruppen werden in den folgenden Abschnitten ausführlich dargestellt. Anschließend wird begründet, warum die anderen Erfolgskennzahlen für diese Untersuchung weniger relevant sind.

4.3.2.1 Beteiligungsrentabilitätsmaße650 In der Praxis wird der Erfolg von Beteiligungen von Private-Equity-Unternehmen in der Regel durch die geläufige Berechnung des internen Zinsfußes, die „Internal Rate of Return“ (IRR) oder den „Money Multiple“ (MM), ausgewiesen. Der Vorteil dieser Maßzahlen besteht darin, dass das primär finanzielle Interesse eines Beteiligungsunternehmens an einem Portfoliounternehmen klar widergespiegelt wird, der Nachteil ist allerdings, dass eine Berechnung eigentlich erst nach einem vollständigen Exit des Beteiligungsunternehmens zu

649 650

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an WEGNER (2004), S. 42. Für deren Verwendung vgl. z. B. DUBINI (1989), S. 128–129; KEELEY & ROURE (1990), S. 1260; SCHEFCZYK (2000), S. 176–177.

126

Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

ermitteln ist.651 Die fehlende Berücksichtigung des Risikos ist ein weiteres Defizit der beiden Maßzahlen.652 Der Money Multiple653 ist eine vergleichsweise einfache Kennziffer. Sie berechnet sich aus dem Quotienten der Erlöse zum investierten Kapital und ist in nachfolgender Formel dargestellt.

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Formel 3: Vereinfachte Form des Beteiligungsrentabilitätsmaßes Money Multiple

Der Money Multiple hat als Maßzahl in der Praxis der Beteiligungsunternehmen eine große Bedeutung.654 Sowohl für Marketingzwecke beim Fundraising als auch bei der Berichterstattung an die Investoren wird immer wieder auf diese Kennziffer verwiesen. Jedoch ist die fehlende zeitliche Dimension ein klarer Nachteil des Money Multiple. Die IRR integriert hingegen die zeitliche Dimension und gibt an, zu welchem Satz sich das investierte Kapital über die Dauer verzinst.655 Durch diese zusätzliche Information ist der Informationsgehalt der Kennziffer höher. Die IRR ist die sowohl in der Praxis als auch in der Wissenschaft am weitesten verbreitete Bewertungskennzahl für die Messung des Erfolgs von Beteiligungsfinanzierungen. Sie beschreibt als Cashflow-gewichtete Renditegröße den Zinssatz, bei dem die Summe sämtlicher diskontierten Ein- und Auszahlungsreihen zwischen Portfolio- und Beteiligungsunternehmen einen Barwert (NPV) von null erreicht und in Formel 4 dargestellt. 656

651

652

653 654 655 656

Die Portfoliounternehmen unterliegen zwar einem kontinuierlichen Bewertungsprozess seitens der Finanzinvestoren, der letztendlich erzielte Verkaufserlös kann jedoch aufgrund einer speziellen Bieterkonstellation oder sich verändernder Markt- und Rahmenbedingungen von diesen Bewertungen durchaus abweichen. Die Berechnung der Beteiligungsrentabilität ist demnach mit starker Unsicherheit behaftet. SCHEFCZYK (2006), S. 151 weist darauf hin, dass diese Problematik „die zuvor genannten methodischen Vorteile aber nicht kompensieren“ kann. Vgl. SCHEFCZYK (2000), S. 201. Hinsichtlich der Forschung zur risikoadjustierten Performance von Private Equity sei auf die folgenden Arbeiten verwiesen: GROH (2004); GROH & GOTTSCHALG (2006); COCHRANE (2005); DILLER (2006). In einigen Publikationen auch als „Times Money“ bezeichnet. Vgl. PINDUR (2007), S. 60. Vgl. MORELAND & REYES (1992), S. 44–48. Vgl. BREALEY et al. (2006), S. 91–105. Vgl. DUBINI (1989), S. 128–129; KASERER et al. (2007), S. 178.

Kritische Betrachtung der Erfolgsmessgrößen

127

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Formel 4: Bedingung für das Beteiligungsrentabilitätsmaß IRR

Nach den Regeln der EVCA werden zur Ermittlung des IRR drei unterschiedliche Renditeebenen erfasst:657 die Bruttorendite auf realisierte Beteiligungen, die Bruttorendite auf realisierte und bestehende Beteiligungen sowie die Nettorendite für den Fondsinvestor.658 Für die vorliegende Arbeit ist insbesondere die Bruttorendite auf realisierte und bestehende Beteiligungen von Bedeutung. Für die Analyse einer möglichen Wertsteigerung bei Secondary Buyouts spielen in diesem Zusammenhang die Kosten für den Investor keine Rolle, da die Untersuchung auf der Ebene der Beteiligungsunternehmen stattfindet. Da bei der empirischen Erhebung davon ausgegangen werden kann, dass nicht alle erfassten Transaktionen bereits desinvestiert sind, wird die Bruttorendite auf realisierte und bestehende Beteiligungen als Rentabilitätsmaßzahl für die nachfolgende Untersuchung verwendet.

4.3.2.2 Subjektive Erfolgskriterien659 Bei der subjektiven Erfolgsmessung beruht die Operationalisierung des Erfolges auf den Einschätzungen von Experten. Dabei wird unterstellt, dass die Beteiligungsgesellschaft und deren Manager den Erfolg eines Portfoliounternehmens sehr gut abschätzen können, ohne dabei spezielle Berechnungen anstellen zu müssen. Deren Erfahrungen wie auch die Vergleichsmöglichkeiten mit anderen Portfoliounternehmen und Wettbewerbern ermöglichen eine verhältnismäßig verlässliche Bewertung des Unternehmenserfolges. Die Einschätzungen können dabei entweder absolut oder relativ erfolgen. Während bei Ersterem der Erfolg des Unternehmens isoliert gemessen wird, findet bei Letzterem ein Vergleich des Erfolgs in Bezug zu bestimmten Variablen wie beispielsweise dem Businessplan oder der Branchenentwicklung statt. Die Nachteile der subjektiven Erfolgsmessung liegen im Wesentlichen in der Gefahr von Schätzfehlern. Dies ist insbesondere bei der absoluten Betrachtung der Fall. Durch die

657 658

659

Vgl. EVCA (2009), S. 26 f. Bei der Nettorendite für den Fondsinvestor werden zusätzlich zu den Zahlungsströmen zwischen Beteiligungsgesellschaft und Portfoliounternehmen die Kosten und Gebühren des Fonds sowie die laufende Vergütung und die Gewinnbeteiligung (Carried Interest) der Beteiligungsmanager berücksichtigt. Für deren Verwendung vgl. SAPIENZA (1992), S. 16; FRIED et al. (1998), S. 497; SCHEFCZYK (2000), S. 177; REIßIG-THUST (2003), S. 231; CHANDLER & HANKS (1994), S. 339; FRIEDRICH (2005), S. 154; MEIER et al. (2006), S. 79; SOBCZAK (2007), S. 124.

128

Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

Verwendung von relativen subjektiven Erfolgsmaßen kann die Gefahr von Schätzfehlern allerdings verringert werden, da durch deren Verwendung Verzerrungen durch externe Einflüsse wie beispielsweise Branchenunterschiede vermieden werden können. Somit sind die relativen subjektiven Erfolgsmaße bevorzugt zu verwenden. Die Vorteile der subjektiven Erfolgsmaße liegen in der Möglichkeit der Berücksichtigung eines möglichst breiten Spektrums von Erfolgsaspekten. Zudem besteht eine geringe Gefahr, formelle Messfehler zu machen.660 Ein weiterer, nicht zu vernachlässigender Vorteil ist die Tatsache, dass es sich bei der subjektiven Einschätzung zum Erfolg eines Portfoliounternehmens nicht um eine offizielle Kennziffer, wie beispielsweise die IRR, handelt. Aufgrund der Verschwiegenheit der Beteiligungsbranche und der fehlenden Bereitschaft, offizielle Daten externen Personen oder Institutionen zur Verfügung zu stellen, bieten sich subjektive Erfolgsmaße für die Messung des Erfolges von Private-EquityUnternehmen an.661

4.3.2.3 Weitere Erfolgsmaße Im Folgenden werden die restlichen fünf Gruppen möglicher Erfolgsmaße kurz dargestellt und hinsichtlich ihrer Brauchbarkeit für die vorliegende Untersuchung betrachtet: •

660

661 662

663 664

Jahresabschlusskennzahlen:662 Zu dieser Gruppe gehören sowohl absolute Kennzahlen wie Gewinn, Umsatz und Kosten als auch relative Größen wie diverse Rentabilitätskennziffern. Diese Daten werden in der Regel auf Basis der publizierten oder von den Portfoliounternehmen zur Verfügung gestellten Jahresabschlüsse erhoben. Für die vorliegende Arbeit stellen sich für die Verwendung von Jahresabschlussdaten zwei Probleme. Zum einen bedürfte es für die Vergleichbarkeit der Daten einer homogenen Stichprobe,663 zum anderen liegen im Falle von Secondary Buyouts keine veröffentlichten Jahresabschlüsse vor.664

SCHEFCZYK (2006), S. 152 nennt hier als Beispiel Sondereffekte und steuerliche Besonderheiten in unterschiedlichen Ländern bei einer Erfolgsmessung mit Jahresabschlusskennzahlen. Vgl. REIßIG-THUST (2003), S. 174. Für deren Verwendung vgl. z. B. BAKER & WRUCK (1989), S. 164 ff.; BULL (1989), S. 266 f.; COTTER & PECK (2001), S. 105; LICHTENBERG & SIEGEL (1990), S. 166 f.; OPLER (1992), S. 28; DENIS (1994), S. 196; LONG & RAVENSCRAFT (1993b), S. 5 ff.; MACMILLAN et al. (1987), S. 125–126; MACMILLAN et al. (1988), S. 30–31; DUBINI (1989), S. 128–129; CHANDLER & HANKS (1994), S. 339. Vgl. KNECHT (2002), S. 107. Bei der Expertenstudie zeigte sich zudem, dass die Beteiligungsunternehmen in der Regel nicht bereit waren, diese Daten zur Verfügung zu stellen.

Kritische Betrachtung der Erfolgsmessgrößen

665

666

667

668 669

670

671

129

•

Markterfolgsmaße:665 Das gebräuchlichste Markterfolgsmaß ist der Marktanteil. Dieser stellt jedoch nur eine Facette des Erfolges dar und variiert je nach Branche und Wertschöpfungstiefe stark. Eine Verwendung bei einer heterogenen Stichprobe scheidet demnach aus.

•

Wachstumsmaße:666 Die Wachstumsmaße sind in der wissenschaftlichen Literatur meist als Umsatz-, Gewinn- oder Mitarbeiterwachstum operationalisiert. Auch diese Maßzahlen eignen sich bei einer heterogenen Stichprobe nur sehr bedingt, da sie ebenfalls branchenspezifisch und abhängig von der Ausgangsgröße sind.667

•

Hybridmaße:668 Die Hybridmaße zielen vor allem auf das Verhältnis des Marktwertes zum Buchwert der Portfoliounternehmen ab. Nachteilig für die Verwendung ist, dass dieses Erfolgsmaß von einem Exit-Szenario ausgeht, ohne jedoch den Kapitaleinsatz des Beteiligungsunternehmens zu berücksichtigen.669 Somit kann es in Phasen des Aufschwungs oder bei langsamen Wertentwicklungen zu Verzerrungen kommen.

•

Insolvenzvermeidung:670 Dieses Erfolgsmaß wird in der Regel dann genutzt, wenn sich in einer Stichprobe ein insolventes Unternehmen befindet, da sich für dieses Unternehmen keine der sonst üblichen Maße berechnen lassen. Als dichotome Maßzahl ermöglicht das Kriterium allerdings keine relative Evaluierung des Unternehmenserfolges. Aufgrund der höheren Ausfallraten spielt das Insolvenzvermeidungskriterium insbesondere bei der Frühphasenfinanzierung eine Rolle, weniger hingegen bei den hier untersuchten Secondary Buyouts.671

Für deren Verwendung vgl. z. B. MACMILLAN et al. (1987), S. 125–126 sowie die nicht Private-Equityspezifischen Untersuchungen von TSAI et al. (1991), S. 9–28; WILLIAMS et al. (1991), S. 315–333 und VARADARAJAN & RAMANUJAM (1987), S. 384. Für deren Verwendung vgl. z. B. VAN DE VEN et al. (1984), S. 91; VARADARAJAN & RAMANUJAM (1987), S. 384; MACMILLAN et al. (1988), S. 30–31; DUBINI (1989), S. 128–129; KALLEBERG & LEICHT (1991), S. S. 144 f.; CHANDLER & HANKS (1994), S. 339–340; ENSLEY et al. (2002), S. 375. So lassen sich Unternehmen in Wachstumsmärkten nicht mit Unternehmen in reifen Märkten vergleichen. Gleiches gilt für die Ausgangslage der Unternehmensgröße. Vgl. SCHEFCZYK (2006), S. 151. Im Hinblick auf die Verwendung vgl. z. B. SYKES (1986), S. 288. Wird der Marktwert als Barwert der erwarteten zukünftigen Cashflows verstanden, handelt es sich um ein zukunftsorientiertes Maß. Vgl. SCHEFCZYK (2006), S. 151. Vgl. SCHEFCZYK (2006), S. 152; Für die Verwendung vgl. z. B. COOPER et al. (1994), S. 382; VATER (2002), S. 38–39. An dieser Stelle sei vermerkt, dass das Insolvenzvermeidungskriterium in der empirischen Untersuchung miterhoben wurde. Da sich in der Stichprobe allerdings kein insolventes Unternehmen befand, wurde dieses Merkmal nicht weiter beachtet. Für zukünftige Untersuchungen von Secondary Buyouts könnte diesem Kriterium allerdings eine größere Bedeutung zukommen, da für Portfoliounternehmen, die vor der aktuellen Wirtschaftskrise in einem Secondary Buyout gekauft wurden und noch nicht wieder veräußert sind, nach Meinung des Autors eine erhöhte Insolvenzgefahr besteht. Vgl. Kapitel 9.2.

130

4.4

Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

Merkmale und Systematisierung von Werttreibern

Werttreiber sind Schlüsselleistungen in Unternehmen und Transaktionen jedweder Art. Doch gerade bei Private Equity kommt der Schaffung von Werten und deren Treibern eine besondere Rolle zu. Neben der Frage nach einer relevanten Definition von Werttreibern stellt sich auch diejenige der für diese Arbeit relevanten Sichtweise der „Value Creation“.672 So kann die Schaffung von Werten in einem Unternehmen unter gesellschaftlichen Gesichtspunkten oder unter rein ökonomischen bzw. finanziellen Aspekten betrachtet werden. Im betriebswirtschaftlichen Kontext entstammt der Begriff der Werttreiber dem von RAPPAPORT (1986) entwickelten Shareholder-Value-Ansatz673 und bezeichnet zunächst alle Faktoren und Kenngrößen, die zu einer Steigerung des Unternehmenswerts für das Eigenkapital führt. Demnach ist das übergeordnete Ziel des Ansatzes von RAPPAPORT Unternehmen so zu führen, dass eine Vermögensmaximierung der Anteilseigner stattfindet. In der vorliegenden Arbeit werden die Werttreiber dem Shareholder-Value-Ansatz entsprechend unter rein finanziellen Gesichtspunkten analysiert. 4.4.1 Die Mechanik von Werttreibern in Buyouts Buyouts werden von den beteiligten Investoren dann durchgeführt, wenn sie lukrativ erscheinen. Ziel einer jeden erwerbswirtschaftlichen Beteiligungsgesellschaft ist es, durch die Veräußerung ihrer Geschäftsanteile an der während der Halteperiode erzielten Wertsteigerung des Unternehmens zu partizipieren und eine möglichst hohe Rendite auf das investierte Kapital zu erzielen.674 Somit lässt sich die Grundidee von Private Equity darin ausmachen, dass ein Investor Eigenkapitalanteile eines Unternehmens zu einem Preis P0 erwirbt und zu einem späteren Zeitpunkt für Pt wieder veräußert. Je höher die Differenz der beiden Preise ist, desto höher ist die Rendite des Investors. Unter der Annahme einer einmaligen Verkaufstransaktion zum Zeitpunkt T und ohne Berücksichtigung von zwischenzeitlichen Dividendenzahlungen und Transaktionskosten lässt sich gemäß KASERER & DILLER (2007) die Transaktionsrendite r wie folgt berechnen.675

672

673

674 675

Aus dieser Perspektive ergibt sich letztendlich die für die empirische Erhebung entscheidende Frage der Messbarkeit der Wertsteigerung, die in Kapitel 4.3 ausführlich erörtert wurde. Vgl. RAPPAPORT (1986) und die späteren Weiterentwicklungen von COPELAND et al. (1990), wobei bereits FRUHAN (1979) Fragen der Wertsteigerung diskutierte. Der Shareholer-Value-Ansatz basiert im Wesentlichen auf der modernen Finanzierungstheorie, insbesondere der Portfolio-Theorie von MARKOWITZ (1952) und dem CAPM von SHARPE (1964) und LINTNER (1965). Vgl. PAFFENHOLZ (2004), S. 83 f. Vgl. KASERER et al. (2007), S. 92 f. für die nachfolgende Ableitung der werttreibenden Effekte bei Buyouts.

Merkmale und Systematisierung von Werttreibern

131

்ܲ െͳ ܲ଴

‫ݎ‬ൌ Formel 5: Grundform der Transaktionsrendite

Der mögliche Verkaufspreis eines Portfoliounternehmens ergibt sich aus der Bewertung des Unternehmens am Markt. Geht man der marktüblichen Unternehmensbewertung entsprechend von der zukünftig erzielbaren freien Unternehmens-Cashflows FCFF aus, ergibt sich der Wert des Unternehmens Vt zum Zeitpunkt t als Summe der Quotienten der freien im Verhältnis zu den abgezinsten Kapitalkosten des Unternehmens in der jeweiligen Periode. Dabei steht k für die durchschnittlichen Kapitalkosten (Weighted Avererage Cost of Capital, WACC) nach Unternehmenssteuern und stellt damit eine alternative Rendite dar, die ein Investor bei der Anlage seines Kapitals in ein Unternehmen mit der gleichen statistischen Verteilung der freien Cashflows, wie sie das Zielunternehmen hat, erzielen würde. ஶ

்ܸ ൌ ෍ ௧ୀଵ

‫ܨܨܥܨ‬௧ ሺͳ ൅ ݇௧ ሻ௧

Formel 6: Grundform der Unternehmensbewertung

Geht man nun zur Vereinfachung von einer konstanten Wachstumsrate der freien Cashflows g aus, könnte die Bewertung des Zielunternehmens folgendermaßen dargestellt werden:

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‫ܨܨܥܨ‬௧ାଵ ݇ሃ௧ െ ݃ሃ௧

Formel 7: Unternehmensbewertung bei konstanter Wachstumsrate

Dabei wird der Ausdruck ݇ሃ௧ als am Markt zu zahlende durchschnittliche Kapitalkosten nach Steuern zum Zeitpunkt t verstanden; Gleiches gilt für die Konstante ݃ሃ௧ . Zum Zeitpunkt der Transaktion wird das Unternehmen vom Private-Equity-Investor mit V0 bewertet und mit Eigenkapital P0 und Fremdkapital F0 finanziert. Daraus ergibt sich für die Höhe des einzusetzenden Eigenkapitals P0 = V0 - F0. Führt man für die Eigenkapitalquote (EKQ) und den Verschuldungsgrad (VG) die Ausdrücke EKQ = P0/V0 und VG = F0/P0 ein und bezeichnet die transaktionsbezogenen Fremdkapitalzinsen mit kd, kann die transaktionsbezogene Rendite wie folgt dargestellt werden.

132

Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

୘ െ ͳ ଴  ୘ାଵ  െ ଴ ሺͳ ൅   ୢ ሻ୘  ሃ୘ െ ‰ ሃ୘ െͳ ൌ  ଴  ୘ାଵ   ሃ୘ െ ‰ ሃ୘ ൌ െ  ሺͳ ൅  ୢ ሻ୘ െ ͳ ଴  ୘ାଵ   ሃ୘ െ ‰ ሃ୘ െ  ሺͳ ൅  ୢ ሻ୘ െ ͳ ൌ  ଵ െ ଴  ሃ଴ െ ‰ ሃ଴  ୘ାଵ   ሃ଴ െ ‰ ሃ଴  ͳ   െ  ሺͳ ൅  ୢ ሻ୘ െ ͳ ൌ  ଵ  ሃ୘ െ ‰ ሃ୘  ”ൌ

Formel 8: Zerlegung der Transaktionsrendite in die grundlegenden wertbeeinflussenden Effekte

Aus der letzten Gleichung der Formel 8 lassen sich drei wesentliche Faktoren bestimmen, die Einfluss auf die transaktionsspezifische Rendite des Private-Equity-Investors haben:

•

୊େ୊୊౐శభ  ୊େ୊୊భ

zeigt die Veränderung der Rendite, die durch die relative Veränderung der

freien Cashflows entsteht. Die Veränderung der freien Cashflows resultiert beispielsweise aus strategischen oder operativen Veränderungen.676 Auch kann sich eine Veränderung der freien Cashflows aus neuen Corporate-Governance-Strukturen, die durch eine veränderte Anreizstruktur der Mitarbeiter und des Managements entstehen, sowie aus einem verbesserten Monitoring und Controlling ergeben. Durch eine aktive Betreuung des Portfoliounternehmens, die mit dem Begriff Mentoring bezeichnet wird, kann ein Private-Equity-Investor sowohl Einfluss auf die Governance-Strukturen als auch auf die strategischen und operativen Handlungen nehmen. Doch haben weder die Governance-Strukturen noch das Mentoring einen direkten Effekt auf die frei verfügbaren Cashflows; vielmehr wirken sie indirekt auf die Wertsteigerung des Portfoliounternehmens.677

676

677

Für die relevanten Bestandteile der freien Cashflows in Bezug auf die Bewertung von Leveraged Buyouts vgl. z. B. ROSARIUS (2007), S. 57 f. Vgl. Kapitel 4.4.2 sowie BULL (1989), S. 277.

Merkmale und Systematisierung von Werttreibern

•

୩ሃబ ି୥ሃబ  ୩ሃ౐ ି୥ሃ౐

133

stellt die Veränderung der Bewertungsverhältnisse dar, die durch den

Kapitalmarkt bestimmt sind. Grund hierfür können externe Faktoren wie ein verändertes Zinsniveau oder veränderte Wachstumsaussichten des Unternehmens sein. In der Regel sind diese Faktoren passiv durch das Unternehmensumfeld und die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen gegeben. Doch besteht für den Private-EquityInvestor genauso die Möglichkeit, den Kapitalmarkt aktiv von den veränderten Rahmenbedingungen durch eine Umpositionierung des Zielunternehmens in ein anderes Wettbewerbsumfeld (und somit von anderen möglichen Wachstumsraten) zu überzeugen. Neben der Umpositionierung des Unternehmens im Verhältnis zu seinen Wettbewerbern kann sich der Investor auch eine Veränderung der Bewertungsverhältnisse auf verschiedenen Märkten zunutze machen. In beiden Fällen spricht man von Financial Arbitrage. Werden hingegen die Kapitalkosten k durch eine Veränderung der Risikostruktur der Cashflows oder durch den Verschuldungsgrad gesenkt (Letzteres ist über eine steuerliche Abzugsfähigkeit des Fremdkapitals möglich),678 betreibt der Investor ein aktives sogenanntes Financial Engineering. Eine weitere Möglichkeit, die Bewertung des Zielunternehmens zu steigern, liegt in der Zerlegung des Unternehmens und der Veräußerung der einzelnen Teile. Diese Vorgehensweise, die als Asset-Stripping bezeichnet wird, beruht auf der Tatsache, dass die Kapitalkosten von Konglomeraten und Konzernen höher sind als die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten der Teilbereiche.679 •

ଵ ୉୏୕

Der Leverage-Effekt680 ermöglicht es, durch den Einsatz von Fremdkapital die

Rendite des eingesetzten Eigenkapitals zu erhöhen, wobei der letzte Term  ሺͳ ൅  ୢ ሻ୘ die Kosten des Fremdkapitaleinsatzes darstellt. Durch die hier angeführte Ableitung der transaktionsspezifischen Rendite wird eine systematische Klassifikation der Werttreiber möglich, die im nachfolgenden Kapitel dargestellt werden. Für den hier betrachteten vereinfachten Fall – unter Absehung von den Transaktionskosten und unter der Annahme, dass zwischen Akquisition und Exit des Portfoliounternehmens keine Dividenden ausgeschüttet werden – kann die Wertsteigerung wie folgt dargestellt werden:

678 679

680

Vgl. hierzu GUPTA & ROSENTHAL (1991), S. 71. Für Untersuchungen mit positiven Werteffekten durch Equity Carve-outs vgl. z. B. COPELAND (1988), S. 744 ff. und NICK (1994), S. 99 ff. Für eine Übersicht zu weiteren Studien siehe KASERER & AHLERS (2000), S. 543. Da das Asset stripping im Rahmen von Secondary Buyouts keine entscheidende Rolle spielt, wird diese Arbitrage-Strategie als Werttreiber im Folgenden nicht betrachtet. Vgl. Kapitel 2.2.2.4.2.

134

Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

Abbau der Verschuldung

+

Gewinnwachstum

=

Brutto-Wertsteigerung EVt+1

Arbitrage

EVt+1 EVt

EVt+1

EVt

EVt FKt

FKt FKt

FKt+1 FKt FKt – FKt+1

EKt

EKt

FKt

FKt – FKt+1 Vt+1-Vt

EKt

EKt

Vt+1-Vt EKt

EKt

FKt+1

Ek t+1

Abbildung 16: Vereinfachte Darstellung der Wertsteigerung in Buyouts681

4.4.2 Systematisierung von Werttreibern in Buyouts Werttreiber von Buyout-Transaktionen sind Maßnahmen und Umstände, die einen Einfluss auf die Entwicklung und Rendite eines von Finanzinvestoren gehaltenen Portfoliounternehmens haben. Ihre Realisierung liegt im Verantwortungsbereich der Private-EquityInvestoren und des Managements des Unternehmens. Zudem können auch externe Rahmenbedingungen682 einen erheblichen Einfluss auf die mögliche Wertsteigerung haben.683 Während viele empirische Arbeiten zu dieser Thematik oftmals nur Teilbereiche oder einzelne Phasen von Buyouts untersuchen,684 lassen sich auf der theoretischen Seite in der Regel einzelne, auf den in Kapitel 4.1 dargestellten Theorien basierende Erklärungsansätze finden, die allerdings ebenfalls nur einen begrenzten Ausschnitt möglicher Werttreiber darstellen. Im wissenschaftlichen Schrifttum finden sich im Wesentlichen zwei Bezugssysteme zur Einordnung und Systematisierung von Werttreibern/Werttreiberkategorien:685 Zum einen das Bezugssystem von DÖRDRECHTER & KAUTZSCH (2003), die auf Basis eines auf einer Analyse von 600 Private-Equity-Transaktionen von 28 Beteiligungsunternehmen

681

682

683 684 685

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an MITTENDORFER (2001), S. 151; WEINBERGER (2006), S. 86; PINDUR (2007), S. 68. Im Wesentlichen sind das gesetzliche oder volkswirtschaftliche Rahmenbedingungen, wie z. B. das Zinsund Marktniveau oder steuerliche Komponenten. Vgl. KASERER et al. (2007), S. 94. Vgl. Kapitel 4.2.4. Neben den hier dargestellten Bezugssystemen, die der wissenschaftlichen Literatur entnommen sind, gibt es zudem eine Reihe von Systematisierungsansätzen aus der Praxis, die allerdings meist mit dem Geschäftsmodell bzw. der Strategie und den Kernkompetenzen des jeweiligen Private-Equity-Investors zusammenhängen und deshalb oftmals zu einseitig und für eine wissenschaftliche Betrachtung nicht geeignet sind.

Merkmale und Systematisierung von Werttreibern

135

beruhenden Bezugssystem Strategien von Wertsteigerung erstellen. Diese im Jahr 2003 erstellte Systematisierung differenziert die Werttreiber anhand der Dimensionen Zeit (bisherige und zukünftige Strategie) und der zugrunde liegenden Werttreiberkategorien („Governance“, „Finanziell“, „Operativ“ und „Strategisch“), die mit zunehmendem Risiko den Maßnahmen zugeordnet werden. Abbildung 17 illustriert das Bezugssystem.

künftig

Neues Geschäftsmodell

Umsatzsteigerung

Buy & Bulid-Strategie/ Rollup-Strategie (Inland / Cross Border)

Herausragendes Managementteam

Standard-LBO/ Public-to-Private (P2P)

Reduktion des Nettoumlaufvermögens (Working Capital)

Erweiterung Produktpalette/ Geografische Expansion (Inland / CrossBoarder)

Incentive-Systeme/ Kontroll- und Informationssysteme

Verkauf von nicht betriebsnotwenigem Betriebsvermögen (Non-Core-Assets)

Kostenreduzierung

Governance

Finanziell

Operativ

bisher

Komplexität der Finanzierung • Cross-Border Finanzierung • Securitization/CDO • Mezzanine-Finanzierung

Break-up-Aktivitäten/ Zerschlagung des Unternehmens

Strategisch

Steigendes Risiko

Abbildung 17: Systematisierung der Werttreiber nach DÖRDRECHTER & KAUTZSCH (2003)686 Das zweite, wesentlich ausführlichere und mittlerweile auch oft zitierte687 Bezugssystem stammt von BERG & GOTTSCHALG (2005). Die Autoren ordnen die in der Literatur behandelten Wertpotenziale sechs Werttreiberkategorien zu. Die Wertgenerierung bei Buyouts wird von den Autoren als Summe mehrerer Werttreiber verstanden, wobei die

686 687

Quelle: DÖRDRECHTER & KAUTZSCH (2003), S. 274. Vgl. z. B. KASERER et al. (2007), S. 96; HOFFMANN (2005), S. 54 f.; LOOS (2006), S. 21; PINDUR (2007), S. 31, wobei KASERER et al. (2007), S. 94–99 lediglich die von BERG & GOTTSCHALG (2005) dargestellten Werttreiberkategorien nutzen und den Detaillierungsgrad der zugrunde liegenden Werttreiber erhöhen. Zudem nutzen die Autoren aufgrund der Fokussierung ihrer Arbeit eine andere Systematisierung und ordnen die einzelnen Werttreiber bezüglich (i) der Relevanz für Buyout oder Venture-Capital, (ii) des Einflusses der PE-Gesellschaft auf den Erfolg des Werttreibers und (iii) der Auswirkung der Wertschöpfungs- und der Werttransferhypothese zu. Da für die vorliegende Arbeit die einzelnen Werttreiber und deren Kategorien von Bedeutung sind , bedarf es keiner zusätzlichen Systematisierung. Da allerdings nicht alle in der Literatur behandelten Werttreiber für den Fall der Secondary Buyouts wichtig sind, werden diese in Kapitel 8.3.3 auf ihre Relevanz hin überprüft, sodass die Werttreiber anschließend der Primär- und der Sekundärinvestition zugeordnet werden können.

136

Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

einzelnen Treiber anhand (A) der „Phase der Wertgenerierung“,688 (B) dem „Grund der Wertgenerierung“ und (C) der „Quelle der Wertgenerierung“689 in ein dreidimensionales Koordinatensystem eingeordnet werden.690 Abbildung 18 stellt dieses System grafisch dar.

Verkauf Dimension A

Halteperiode

Akquisition

Dimension C Primär

Werttransf ert

Sekundär

Wertschöpf ung Dimension B

Abbildung 18: Drei Dimensionen der Wertgenerierung in Buyouts691 Grund der Wertgenerierung Die für vorliegende Arbeit relevante Frage nach dem Grund der Wertgenerierung basiert auf der Annahme einer vereinfachten Unternehmensbewertung. Demnach wird der Wert eines

688

689

690 691

Unterschieden wird dabei zwischen Akquisitionsphase, Halteperiode und Desinvestitionsphase. Für die Akquisitionsphase werden die Unternehmensbewertung und der daraus resultierende Kaufpreis als wichtigste Wertbeitragsgröße gesehen, da der Kaufpreis die „Hürde“ für alle weiteren Bewertungen ausmacht. Deshalb wird die Wertgenerierung in Buyouts bei BAKER & MONTGOMERY (1994), S. 23 auch als „front loaded“ bezeichnet. Die Desinvestitionsphase ist entscheidend, da nur in dieser Phase letztendlich die Gewinne realisiert werden. Vgl. BERG & GOTTSCHALG (2005), S. 11. Da für die vorliegende Arbeit die zugrunde liegenden Werttreiber(-kategorien) in einem integrierten Modell betrachtet werden, spielt die Phase der Wertgenerierung eine untergeordnete Rolle und wird im Folgenden nicht intensiver untersucht. Für eine ausführliche Darstellung des Wertschöpfungsprozesses bei Private Equity anhand der einzelnen Phasen sei auf die Arbeiten beispielsweise von KRAFT (2001), S. 94 ff.; VATER (2002), S. 97 ff.; WEGNER (2004), S. 42 ff.; DANIELS (2004), S. 33 ff. und WEBER (2006), S. 47 ff. verwiesen. Die Autoren gehen dabei von zwei grundsätzlich differierenden Quellen aus: Zum einen von einer „intrinsischen Wertgenerierung“, die von innen heraus ohne jegliche Hilfe des Investors entsteht, z. B. bei der Verbesserung der operativen Effizienz. Zum anderen findet sich eine „extrinsische Wertgenerierung“, bei der definitiv eine Verbindung zum Investor besteht, wie dies z. B. beim Coaching durch einen Investor deutlich wird. Wertsteigerungshebel aus extrinsischer Wertgenerierung sind entsprechend GOOLD et al. (1998), S. 309 mit den Effekten des „parenting advantage“ vergleichbar, der in Multibusiness Unternehmen besteht. Vgl. BAKER & MONTGOMERY (1994). Auch die Quelle der Wertgenerierung spielt für die vorliegende Arbeit keine entscheidende Rolle und wird deshalb nicht weiter diskutiert. Vgl. BERG & GOTTSCHALG (2005), S. 11–13. Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an BERG & GOTTSCHALG (2004), S. 209.

Merkmale und Systematisierung von Werttreibern

137

Portfoliounternehmens (EV) durch das Produkt aus Bewertungsmultiplikator (VM), Umsatz (S) und Marge (M) abzüglich der Nettoverschuldung (ND) bestimmt:692 ‫ ܸܧ‬ൌ ܸ‫ ܯ כ ܵ כ ܯ‬െ ܰ‫ܦ‬ Formel 9: Vereinfachte Unternehmensbewertung von Portfoliounternehmen693

Die Differenz aus der Bewertung zum Akquisitionszeitpunkt verglichen mit dem Wert zum Zeitpunkt des Verkaufes ist demnach die Wertsteigerung. Entsprechend dieser Annahme basiert jegliche Veränderung des Wertes auf einer Veränderung von (mindestens) einem dieser vier Faktoren. So unterscheiden BERG & GOTTSCHALG (2004) einerseits zwischen Werttreibern, die durch externe Faktoren beeinflusst und deren Veränderung nicht durch das Unternehmen selbst steuerbar ist („value capturing“), und Werttreibern, deren Veränderungen durch Handlungen des Unternehmens beeinflusst werden („Value Creation“). Bei Werttreibern der „Value Creation“ wird zudem noch zwischen direkten und indirekten Effekten unterschieden.694

Levers of value capturing Financial arbitrage

Increase in equity value through changes in valuation

Financial engineering

Value generation approach Primary levers Levers with direct bottom line effect Levers of value creation

Increase in operational effectiveness

Increase strategic distinctiveness

Increase in equity value through changes in profitability (revenue, margin, net debt) Secondary levers

Reducing agency costs

Levers with no direct bottom line effect, but the ability to reinforce primary levers

Mentoring

Abbildung 19: Gründe der Wertgenerierung695

692

693 694 695

In Abhängigkeit von der Bewertungsmethode können für den Bewertungsmultiplikator und die Marge z. B. Gewinnmultiplikator und Gewinnmarge, EBIT-Marge und EBIT-Multiplikator oder EBITDA-Marge und EBITDA-Multiplikator genutzt werden. Vgl. BERG & GOTTSCHALG (2005), S. 12. Vgl. BERG & GOTTSCHALG (2005), S. 12. Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an BERG & GOTTSCHALG (2005), S. 13.

138

Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

Die vorliegende Arbeit baut auf dieser Klassifizierung der „Gründe der Wertgenerierung“ bei Buyouts und deren Untergliederung in sechs Werttreiberkategorien auf.696 Doch wird, anders als in der Arbeit von BERG & GOTTSCHALG (2005), nicht nur zwischen direkten und indirekten Werttreibern unterschieden.697 Vielmehr werden in dieser Arbeit auch den direkten Werttreibern zusätzliche indirekte Wirkungen unterstellt. Somit entseht ein erweitertes System, das zudem mit theoretischen Ansätzen begründet wird und einen höheren Komplexitätsgrad aufweist. Auf Basis der in Kapitel 4.4.1 dargestellten Ableitung der Mechanik von Werttreibern in Buyouts und unter Zuhilfenahme der beiden Bezugsrahmen698 lassen sich drei Hauptkategorien von Werttreibern identifizieren:699 (i) Strategische/Operative Werttreiber, (ii) Corporate Governance und (iii) finanzielle Werttreiber. Diesen drei Hauptkategorien unterliegen weitere Werttreiber, sodass letztendlich für die vorliegende Arbeit die folgenden sechs Werttreiberkategorien maßgeblich sind: Financial Arbitrage, Financial Engineering, Operative Verbesserungen, Strategische Verbesserungen, Verbesserung der Corporate Governance durch Reduzierung der Agency-Kosten700 und das Mentoring durch den Investor (auch Parenting-Effekt genannt). Die Zuteilung der sechs Werttreiberkategorien zu den drei Hauptkategorien ist zwar, wie in Abbildung 20 ersichtlich, die Werttreiberkategorien beeinflussen sich aber sowohl teilweise gegenseitig wie sie auch direkt oder indirekt auf die Wertgenerierung des Unternehmens wirken. Im Folgenden werden die sechs Kategorien kurz dargestellt.701

696 697

698 699 700

701

Vgl. Abbildung 19. Aufgrund der Komplexität der Zusammenhänge der sechs Kategorien ist eine klare Trennung der „Value Creation“-Werttreiber in direkte und indirekte Werttreibern gemäß BERG & GOTTSCHALG (2005) für die vorliegende Arbeit nicht zielführend. Dies gilt insbesondere für die anschließende empirische Untersuchung, die wegen der integrierten Sichtweise auch indirekte Wirkungen der von BERG & GOTTSCHALG (2005) als direkt definierten Werttreiber untersucht. Vgl. hierzu Kapitel 4.2.2. Sowie deren Erweiterung durch KASERER et al. (2007), S. 96. Vgl. Kapitel 4.4.1 und Abbildung 20. Aufgrund der langen Bezeichnung im Folgenden auch teilweise nur „Verbesserung der Corporate Governance“ genannt. Eine ausführliche Operationalisierung der Werttreiberkategorien findet im Rahmen der Ausarbeitungen zur Fragebogenerstellung in Kapitel 7.4.1 statt.

Merkmale und Systematisierung von Werttreibern

139

Transaktionsbezogene Werttreiber

Ef f ekt

Werttreiberhauptkategorie

Werttreiber der direkten Wirkungsebene

Werttreiber der Indirekten Wirkungsebene

Strategische/Operative Werttreiber

Operative Verbesserung

Veränderung der Bewertung

LeverageEf f ekt

Veränderung der Cashf lows

Corporate Governance

Finanzielle Werttreiber

Verbesserung der strategischen Positionierung

Financial Arbitrage

Verbesserung der Corporate Governance durch Reduzierung der Agency-kosten

Financial Engineering

Mentoring

Abbildung 20: Werttreiberkategorien in Buyouts702

Die Hauptkategorie „Operative und Strategische Werttreiber“ kann in die Kategorien „Operative Verbesserung“ und „Verbesserung der strategischen Positionierung“ unterteilt werden. Alle Werttreiber der Hauptkategorie haben einen direkten Effekt auf die Wertsteigerung des Unternehmens, der sich hauptsächlich durch den ressourcenorientierten Ansatz erklären lässt.703 Die Maßnahmen der Kategorie „Operative Verbesserung“ betreffen im Wesentlichen die Passiva der Bilanz und zeichnen sich durch eine Optimierung der operativen Margen und Cashflows aus.704 Dies wird durch eine Reallokation der vorhandenen Ressourcen erreicht, ohne dass dabei die strategische Positionierung des Unternehmens verändert würde. Dabei kann zwischen folgenden fünf Maßnahmen unterschieden werden: (i) Kostensenkung,705 (ii) Verbesserung der Margen,706 (iii) Optimierung des Working Capitals,707 (iv) Austausch eines ineffizienten Managements708 und (v) Umsatzsteigerung auf Basis der bestehenden Produktpalette, Märkte, Kunden und Vertriebskanäle.709

702 703

704 705

706 707

Quelle: Eigene Darstellung. Vgl. hierzu die Ableitung der Hypothesen in Kapitel 6 sowie den ressourcenorientierten Ansatz in Kapitel 4.1.3. Vgl. BERG & GOTTSCHALG (2005), S. 18. Vgl. MUSCARELLA & VETSUYPENS (1990), S. 1398; WRIGHT et al. (2001a), S. 112; ANDERS (1992), S. 83; KAPLAN (1989a), S. 227; HARRIS et al. (2005), S. 153; MAGOWAN (1989), S. 12 f. Vgl. OPLER (1992), S. 31; KAPLAN & STEIN (1993), 351; SMITH (1990a), S. 149. Vgl. LONG & RAVENSCRAFT (1993a), S. 205 ff.; MAGOWAN (1989), S. 12.; SINGH (1990), S. 117; SMITH (1990a), S. 151 f.; KESTER & LUEHRMAN (1995), S. 121; HOLTHAUSEN & LARCKER (1996), S. 296; OLSEN (2002), S. 7.

140

Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

Neben den operativen Verbesserungen kann der Unternehmenswert auch durch eine veränderte strategische Ausrichtung gesteigert werden. Diese als „Verbesserung der strategischen Positionierung“710 bezeichnete Werttreiberkategorie umfasst zum einen Maßnahmen, die auf die Neudefinition der strategischen Kernvariablen zielen, wie die Erschließung neuer Märkte, Kundengruppen und Distributionskanäle oder die Erweiterung der Produktpalette.711 Zum anderen kann es um Maßnahmen gehen, die auf eine strategische Neuausrichtung des Unternehmens zielen.712 Eine solche kann einerseits durch die Fokussierung auf das bestehende Kerngeschäft erreicht werden, einhergehend mit dem Verkauf von einzelnen Unternehmensteilen, die keine strategische Bedeutung haben,713 um damit die Komplexität zu verringern,714 andererseits durch die Entwicklung eines neuen Kerngeschäfts.715 Ein wichtiger Nebeneffekt des veränderten Kerngeschäfts ist dabei oftmals die Anpassung der relevanten Wettbewerber (Peer Group) bei der Bewertung des Unternehmens.716 Weitere strategische Maßnahmen sind die Stärkung der Innovationskraft717 durch die Ausweitung der Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten und externes Wachstum durch Akquisition.718 Innerhalb der Hauptkategorie der „Corporate Governance“ lassen sich die beiden Werttreiberkategorien „Verbesserung der Corporate Governance“ durch Reduzierung der Agency-Kosten und „Mentoring“ unterscheiden. Da eine verbesserte Corporate Governance keinen direkten Effekt auf die freien Cashflows eines Unternehmens hat, sondern vielmehr dessen operative und strategische Handlungsoptionen beeinflusst, ist diese Hauptkategorie

708 709 710 711

712 713

714

715

716

717 718

Vgl. ANDERS (1992), S. 81; JENSEN & RUBACK (1983), S. 24. Vgl. SINGH (1990), S. 126; BULL (1989), S. 276; MUSCARELLA & VETSUYPENS (1990), S. 1402. Im nachfolgenden auch „Strategische Verbesserungen“ genannt. Vgl. BERG & GOTTSCHALG (2005), S. 19; BRUINING & WRIGHT (2002), S. 165; WRIGHT et al. (1992), S. 70 f. Vgl. SETH & EASTERWOOD (1993), S. 251 ff. Vgl. ANDERS (1992), S. 83; BAKER (1992), S. 1081; BAKER & SMITH (1998), S. 109; HOSKISSON & TURK (1990), S. 460; MUSCARELLA & VETSUYPENS (1990), S. 1402; SETH & EASTERWOOD (1993), S. 251 ff.; SINGH (1990), S. 117. Hierbei gilt es, den Begriff des „Asset stripping“ abzugrenzen, der eine ArbitrageStrategie darstellt und im Wesentlichen auf eine Zerschlagung des Unternehmens abzielt. Vgl. PHAN & HILL (1995), S. 711; LIEBESKIND et al. (1992), S. 75; WIERSEMA & LIEBESKIND (1995), S. 455. Als Beispiel sei in diesem Zusammenhang die Gerresheimer AG genannt, die sich unter der Eigentümerschaft von Private-Equity-Unternehmen von einem Verpackungs- zu einem Zulieferunternehmen für Spezialmedizinbedarf wandelte. Die Veränderung der Bewertungsmultiplikatoren wird im Allgemeinen der Kategorie Financial Arbitrage zugeordnet (wie auf den folgenden Seiten ersichtlich wird). Da sich die Bewertungsmultiplikatoren bei diesem Werttreiber allerdings auf Basis strategischer Handlungen verändern, wird eine solche Veränderung der Kategorie „Verbesserung der strategischen Positionierung“ zugeordnet. Vgl. MARKIDES (1997), S. 9 ff.; MARKIDES (1998), S. 31 ff. Vgl. HOFFMANN (2005), S. 37 ff.; LIEBESKIND et al. (1992), S. 75; SETH & EASTERWOOD (1993), S. 260 f.

Merkmale und Systematisierung von Werttreibern

141

und die ihr zugrunde liegenden Werttreiber den indirekten Effekten zuzuordnen.719 So bemerkt BULL (1989) im Zusammenhang der Diskussion zur Free-Cashflow-Hypothese von JENSEN (1986): “The mere absence of agency costs does not guarantee success.”720 Die „Verbesserung der Corporate Governance durch Reduzierung der Agency-Kosten“ wurde in dieser Arbeit bereits mehrmals erwähnt, sie spielt bislang die bedeutendste Rolle in der Buyout-Forschung,721 die sich dabei insbesondere auf die theoretischen Ansätze der Principal-Agent-Theorie bezieht.722 Agency-Kosten können im Rahmen von BuyoutTransaktionen sowohl durch die Verbesserung der Anreizsysteme wie auch durch ein besseres Monitoring oder die disziplinierende Wirkung des Fremdkapitals verringert werden. Die Anreizsysteme werden in Buyouts verbessert, indem das Management eine stärker erfolgsabhängige Vergütung zugesprochen bekommt723 oder Eigenkapitalanteile des Unternehmens zu vergünstigten Konditionen übernehmen kann.724 Dies führt zu besseren operativen Entscheidungen und Investitionen.725 Eine weitere Maßnahme zur Reduzierung von Agency-Kosten ist das verstärkte Monitoring und Controlling.726 Dies geschieht zum

719 720 721

722 723

724

725

726

Vgl. BERG & GOTTSCHALG (2005), S. 20–23. BULL (1989), S. 277. Vgl. JENSEN (1986) sowie Kapitel 4.1.2.3 zur Erklärung der Agency-Theorie und Kapitel 4.2.1 und 4.2.2 für die Anwendung in der wissenschaftlichen Buyout-Forschung. OPLER & TITMAN (1993) zeigen die enorme Bedeutung der Agency-Konflikte in Buyouts. Durch die Veränderung in der Organisations- und Eigentümerstruktur des Unternehmens und der damit einhergehenden Reduzierung der Kosten konnte in zahlreichen Beiträgen eine Steigerung der Unternehmensperformance nachgewiesen werden. Für weitere Untersuchungen vgl. z. B. KAPLAN (1989a), S. 224; LEHN & POULSEN (1989), S. 783; SMITH (1990a), S. 141 ff. Vgl. ROSS (1973), S. 134; JENSEN & MECKLING (1976), S. 306 f. In vielen Fällen wird die leistungsabhängige Vergütung auch für weite Teile der Mitarbeiter eingeführt, um diese zu besseren Leistungen zu motivieren. Vgl. ANDERS (1992), S. 80; JENSEN (1989c), S. 44; JENSEN (1989a), S. 65 f.; BAKER & WRUCK (1989), S. 172 ff.; EASTERWOOD et al. (1989), S. 34; MUSCARELLA & VETSUYPENS (1990), S. 1393 f. Zur Beteiligung des Managements zu Sonderkonditionen vgl. Kapitel 2.2.2.4.4. Neben der Beteiligung des Topmanagements besteht die Möglichkeit, auch das mittlere Management oder sogar die gesamte Belegschaft am Eigenkapital zu beteiligen; vgl. hierzu Kapitel 2.2.2.2. Teilweise wird nicht nur angeboten, sich am Eigenkapital zu beteiligen, vielmehr stellt dies in der Regel eine zwingende Bedingung für die Transaktion dar. Vgl. BAKER & MONTGOMERY (1994), S. 21; MUSCARELLA & VETSUYPENS (1990), S. 1393. Zur Gleichschaltung der Interessen von Eigentümer und Unternehmensführung vgl. COTTER & PECK (2001), S. 102 f.; JENSEN (1986), S. 326; JENSEN (1989a), S. 66; BULL (1989), S. 277; DEANGELO & DEANGELO (1987), S. 38 ff.; FRANKFURTER & GUNAY (1992), S. 82 f.; LICHTENBERG & SIEGEL (1990), S. 166; PHAN & HILL (1995), S. 705 f.; EASTERWOOD et al. (1989), S. 35; PALEPU (1990), S. 247; BAKER & SMITH (1998), S. 98 f. Vgl. DEANGELO & DEANGELO (1987), S. 44; EASTERWOOD et al. (1989), S. 35; PALEPU (1990), S. 248. Doch kann sich eine hohe Management-Beteiligung auch negativ auf die finanzielle Entwicklung des Portfoliounternehmens auswirken. Das Klumpenrisiko in der persönlichen Vermögensstruktur der Manager durch die Unternehmensbeteiligung kann auch zu risikoaversem Handeln führen. Vgl. DEMSETZ (1983), S. 375 ff.; FAMA & JENSEN (1983), S. 322; HOLTHAUSEN & LARCKER (1996), S. 295 f. WRIGHT et al. (1994b), S. 38 stellen allerdings fest, dass eine gesteigerte Motivation des Managements das Risiko eines Misserfolges von MBOs reduziert. Vgl. HITE & VETSUYPENS (1989), S. 955 f.; SINGH (1990), S. 117; FRIED & HISRICH (1995), S. 107.

142

Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

einen durch die Präsenz des Investors im Beirat des Unternehmens727 und ermöglicht diesem ebenso einen tiefen Einblick in das operative und strategische Geschäftsgebaren wie eine kontinuierliche Bewertung des Unternehmens.728 Im Zuge der Buyout-Transaktion werden in der Regel die Reportingsysteme auf die Bedürfnisse der Finanzinvestoren umgestellt, sodass eine kontinuierliche Kontrolle des Unternehmens abseits der Beiratssitzungen und der informellen Kommunikation zwischen Management und Beteiligungsunternehmen gewährleistet ist.729 Dabei spielt die Erfahrung der Buyout-Unternehmen als aktive Investoren eine entscheidende Rolle, die ihnen gegenüber anderen (passiven) Investoren einen Vorteil bei der Kontrolle des Managements verschafft.730 Eine der Haupthypothesen in der bisherigen Forschung zur Wertsteigerung bei Buyouts ist die Free-Cashflow-Hypothese von JENSEN (1986).731 Diese besagt, dass durch den erhöhten Verschuldungsgrad, der durch die Finanzierung einer Buyout-Transaktion entsteht, ein Teil des verfügbaren freien Cashflows des Unternehmens für Zins und Tilgung aufgewendet werden muss. Somit steht dem Unternehmen weniger freies Kapital zur Verfügung, das infolge dessen effizient eingesetzt werden muss.732 Durch diesen Disziplinierungseffekt werden die Manager dazu angehalten, die überschüssigen Cashflows eher an die Investoren auszuschütten, als sie im Zuge eines „Empire Buildings“ in ineffiziente Projekte zu investieren.733 Zudem zwingt der Verschuldungsgrad das Unternehmen generell, so effizient wie möglich zu agieren, um die Bedienung des Fremdkapitals zu gewährleisten und den Bruch der Covenants734 zu vermeiden.735 Die Covenant-Bedingungen und Zinszahlungsmodalitäten setzen dem Management zudem einen begrenzten operativen Handlungsrahmen,736 wobei die darin erfahrenen kreditgebenden Banken zusätzlich als verlässliche

727

728 729 730

731 732

733 734 735

736

Vgl. FAMA & JENSEN (1983), S. 313; DEANGELO et al. (1984), S. 373; JENSEN (1989a), S. 69 f.; JENSEN (1989c), S. 36 f.; SMITH (1990a), S. 141; BAKER & SMITH (1998), S. 99 f. Je nach Aktivitätsgrad des Investors werden in den Beirat entweder finanzorientierte Investmentmanager gesendet oder externe Industrieexperten entsandt. Letztere verfügen neben eigener Senior-Management-Erfahrung in der Regel auch über eine detaillierte Branchenexpertise. Sehr spezialisierte Fonds verfügen teilweise auch über Investmentmanager mit Branchenerfahrung, die somit das Management auch bei strategischen Entscheidungen unterstützen können. Vgl. ANDERS (1992), S. 80; COTTER & PECK (2001), S. 113; PALEPU (1990), S. 247. Vgl. MEIER (2006), S. 73; SOBCZAK (2007), S. 95; KESTER & LUEHRMAN (1995), S. 125. Vgl. COTTER & PECK (2001), S. 113; FRANKFURTER & GUNAY (1992), S. 90; JENSEN (1989c), S. 36; KOHLBERG et al. (1989), S. 68. Vgl. JENSEN (1986), S. 324; JENSEN (1989c), S. 39. Vgl. JENSEN (1989a), S. 66 ff.; GROSSMANN & HART (1986), S. 108 ff.; SMITH (1990a), S. 114; STULZ (1990), S. 4. Vgl. JENSEN (1986), S. 324; EASTERWOOD et al. (1989), S. 37; COTTER & PECK (2001), S. 119. Für eine ausführliche Darstellung zu Covenants vgl. Kapitel 2.2.2.4.4. Vgl. ALLEN (1996), S. 20 f.; COTTER & PECK (2001), S. 145; JENSEN (1986), S. 324; LOWENSTEIN (1985), S. 747. Der Konkurs eines Unternehmens stellt für dessen Management eine enorme Bedrohung dar, da neben Kontroll- auch Reputationsverluste entstehen. Vgl. GROSSMANN & HART (1986), S. 131. Vgl. BAKER & MONTGOMERY (1994), S. 20; BAKER & WRUCK (1989), S. 169 f.; LICHTENBERG & SIEGEL (1990), S. 166.

Merkmale und Systematisierung von Werttreibern

143

Kontrollinstanz fungieren.737 Damit ist die Werttreiberkategorie Verbesserung der Corporate Governance durch Reduzierung der Agency-Kosten nicht nur, wie oben beschrieben, eine indirekte Kategorie in Bezug auf den Unternehmenserfolg, sondern wird selbst indirekt durch die Finanzierungsstruktur des Unternehmens beeinflusst. Eine weitere Werttreiberkategorie, die der Hauptkategorie Corporate Governance zugeordnet werden kann, ist das Mentoring. Als Mentoring bezeichnet man einen Effekt, der in der Literatur zu Konglomeraten auch als „Parenting Advantage“ oder „Parenting Effekt“ bezeichnet wird.738 Dieser Mentoring-Effekt entsteht durch die Einflussnahme des Investors auf das Portfoliounternehmen und wirkt sich somit indirekt auf den Unternehmenserfolg aus. Diese Werttreiberkategorie basiert im Wesentlichen auf einer Kombination mehrerer theoretischer Ansätze. So spielen neben der Principal-Agent-Theorie sowohl der ressourcenorientierte Ansatz als auch die Entrepreneurship-Theorie eine Rolle.739 Durch die aus einer Vielzahl von Transaktionen resultierende Erfahrung der Private-Equity-Unternehmen können diese das Portfoliounternehmen aktiv beraten und bei kritischen Entscheidungen unterstützen.740 Dies geschieht nicht nur in den formalen Gremien wie dem Beirat, sondern auch direkt und unbürokratisch.741 Dabei beteiligen sich die Private-Equity-Manager weniger am Tagesgeschäft, sie stehen dem Management vielmehr als Partner bei strategischen und operativen Grundsatzentscheidungen zur Seite.742 Zudem sind Buyout-Unternehmen dafür bekannt, dass sie das Management-Team der Portfoliounternehmen sehr gut zu einer hohen Leistungsbereitschaft motivieren können.743 Dies liegt einerseits an der veränderten Governance-Struktur, andererseits aber auch an einem höheren Leistungsanspruch, der in der Regel damit verbunden ist, dass bei Nichterfüllung relevante Personen ersetzt werden und dass dies den handelnden Personen auch bewusst gemacht wird.744 Diese Unterstützungsleistung spielte bislang vor allem in der Erforschung von frühphasenfinanzierten Unternehmen eine Rolle,745 wurde allerdings in der letzten Zeit auch für die Rolle der Investoren in Buyout-Transaktionen untersucht.746

737 738 739 740

741

742

743 744 745 746

Vgl. THOMPSON et al. (1992), S. 63. Vgl. GOOLD et al. (1994), S. 12 ff.; GOOLD et al. (1998), S. 308 ff. Vgl. Kapitel 4.1. Für einen Literaturüberblick zu nicht finanziellen Unterstützungsleistungen von Private-EquityUnternehmen sei auf SOBCZAK (2007), S. 43–50 und die dort angegebene Literatur verwiesen. Vgl. KESTER & LUEHRMAN (1995), S. 125. SAPIENZA (1992), S. 20–21 belegt zudem empirisch, dass das Unternehmen umso erfolgreicher ist, je offener und häufiger der Kontakt zwischen Management und Investor ist. Vgl. BAKER & WRUCK (1989), S. 181 f.; BRUINING & WRIGHT (2002), S. 150 f.; DEANGELO & DEANGELO (1987), S. 43 f.; HOULDEN (1990), S. 74; KESTER & LUEHRMAN (1995), S. 125; BERG (2005), S. 39 ff. Vgl. BERG & GOTTSCHALG (2005), S. 24. Vgl. BAKER & WRUCK (1989), S. 176 f., ANDERS (1992), S. 80 f.; MAGOWAN (1989), S. 14. Vgl. SAPIENZA (1992), S. 13; SAHLMAN (1990), S. 488. Vgl. hierzu z. B. die Ausführungen von SOBCZAK (2007), S. 70–102 und deren empirische Überprüfung S. 136–150, die auf der Arbeit von MEIER (2006) aufbaut, sowie WEIR (1996), S. 28.

144

Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

Neben dieser nichtfinanziellen Unterstützungsleistung des Investors ist im Rahmen des Mentorings insbesondere das Netzwerk des Beteiligungsunternehmens von Bedeutung. Auch wenn Private-Equity-Unternehmen keine Synergien zwischen den Portfoliounternehmen nutzen, verfügen sie doch in der Regel über ein sehr gutes Netzwerk, das gewöhnlich über die Kontakte zu Banken bzw. zur Finanzbranche im Allgemeinen hinausgeht. So wird dem Portfoliounternehmen der Zugang zu diesen Instituten, Beratern und Industrieexperten ermöglicht.747 Sie profitieren entsprechend, indem sie neue Geschäftspartner kennenlernen, mögliche Akquisitionsobjekte identifizieren oder Manager für das Unternehmen akquirieren. Den dritten Treiber innerhalb der Kategorie „Mentoring“ stellt das sogenannte „Restoring Entrepreneurial Spirit“ dar.748 Es wird dabei davon ausgegangen, dass insbesondere Portfoliounternehmen, die vor der Transaktion Teil eines Großkonzerns waren, durch die Abspaltung und die damit einhergehende Selbstständigkeit unternehmerischer denken und handeln. Dies wird zudem durch die neuen Investoren unterstützt und gefördert.749 Oftmals geht dies einher mit einem Bürokratieabbau;750 außerdem wird den Managern so die Möglichkeit gegeben, sich als Unternehmer zu fühlen, da sie nicht an Weisungen aus der Konzernzentrale gebunden sind und so unabhängige Entscheidungen treffen können.751 Neben dem Unternehmergeist entsteht somit eine Art Aufbruchsstimmung im Unternehmen, die zu einer erhöhten Motivation der Mitarbeiter führt.752 Innerhalb der dritten Hauptkategorie – „Finanziellen Werttreiber“ – gilt es zwischen den Werttreibern des Financial Arbitrage und den Werttreibern des Financial Engineering zu differenzieren. Beide Werttreiberkategorien wirken sich direkt auf die Unternehmensbewertung aus; bei der ersteren finden allerdings keinerlei Veränderungen am Unternehmen selbst statt. Ein Merkmal der Werttreiberkategorie „Financial Arbitrage“ besteht darin, dass durch deren Werttreiber im Unternehmen selbst keine neuen Werte geschaffen werden, sondern die Wertsteigerung nur durch das Ausnutzen unterschiedlicher Bewertungen des Unternehmens entsteht. Diese unterschiedlichen Bewertungen können zum einen durch unterschiedliche Marktpreise auf verschiedenen Märkten oder aber über eine gewisse Zeitperiode entstehen.753 Zum anderen kann es zu Fehlbewertungen kommen, die das Private-Equity-Unternehmen

747

748 749 750 751

752 753

Vgl. BAKER & SMITH (1998), S. 171; BRUINING & WRIGHT (2002), S. 151; KAUFMAN & ENGLANDER (1993), S. 75. Vgl. BERG & GOTTSCHALG (2005), S. 23. Vgl. WRIGHT et al. (2000a), S. 596; WRIGHT et al. (2001a), S. 112 ff.; WRIGHT et al. (2001b), S. 239 ff. Vgl. HOSKISSON & TURK (1990), S. 471. Vgl. BRUINING & WRIGHT (2002), S. 149; BULL (1989), S. 264 f.; HOULDEN (1990), S. 75; JENSEN (1989c), S. 39; KESTER & LUEHRMAN (1995), S. 120; SINGH (1990), S. 112; WEIR (1996), S. 24–25. Vgl. WRIGHT et al. (2001a), S. 114 f. Vgl. BERG & GOTTSCHALG (2005), S. 14.

Merkmale und Systematisierung von Werttreibern

145

aufgrund einer besonderen Kenntnis des spezifischen Marktes754 oder durch Insiderinformationen755 zum Portfoliounternehmen ausnutzen kann. Weitere Arbitragemöglichkeiten gehen auf die Fähigkeit der Beteiligungsunternehmen zurück, im Akquisitionsprozess und durch geschickte Verhandlungen einen Kaufpreis zu erwirken, der unter dem Marktpreis liegt.756 Gleiches gilt für einen eventuell exklusiven Zugang zum Portfoliounternehmen; bei einem solchen Fall wird aufgrund der fehlenden Wettbewerber ein zu geringer Kaufpreis ermöglicht.757 Außerdem besteht für das Private-Equity-Unternehmen noch die Möglichkeit des „Asset-Stripping“.758 Auch wenn bei der Werttreiberkategorie „Financial Engineering“ die Schaffung neuer Werte nicht im Vordergrund steht,759 haben deren Werttreiber im Gegensatz zu der Werttreiberkategorie Financial Arbitrage einen direkten Einfluss auf das Portfoliounternehmen und dessen Profitabilität, weil eine Veränderung der Kapitalstruktur stattfindet. Dabei wird der Akquisitionspreis auf das Portfoliounternehmen umgelegt. Typischerweise ist Fremdkapital durch seine geringere Risikoposition günstiger als Eigenkapital. Angesichts dessen entsteht eine neue Finanzierungsstruktur, die zu großen Teilen aus Fremdkapital oder fremdkapitalähnlichen Finanzierungsinstrumenten besteht und deshalb einen Leverage-Effekt auf das eingesetzte Eigenkapital ermöglicht. Gleichzeitig führt dies zu Umverteilungseffekten, die zulasten der Gläubiger und des Staates gehen können.760 So reduzieren die Zinszahlungen für das Fremdkapital den Unternehmensgewinn und somit die vom Unternehmen zu tragende Steuerlast.761 Eine Umverteilung zulasten der Gläubiger geschieht immer dann, wenn durch

754

755

756 757

758 759 760 761

Aufgrund ihrer Erfahrung, ihrer Spezialisierung und ihres Netzwerkes verfügen viele Private-EquityUnternehmen über eine besondere Industriekenntnis. Vgl. ANDERS (1992), S. 83 ff. Durch diese spezifische Kenntnis besteht für einige Beteiligungsunternehmen ein spezieller Wettbewerbsvorteil. Vgl. FOX (1992), S. 76. Insiderinformationen wurden in der wissenschaftlichen Literatur bereits mehrfach behandelt. Vgl. z. B. KAESTNER & FENG-YING (1996); DEANGELO et al. (1984), S. 371; JENSEN (1989c), S. 39 f.; LEHN & POULSEN (1989), S. 773; LOWENSTEIN (1985), S. 731; OPLER (1992), S. 33. Doch kommt Financial Arbitrage durch Insiderinformationen in der Regel nur bei Management-Buyouts vor, da hier das Management einen Informationsvorsprung ausnutzen kann (vgl. OFEK (1994)), wovon letztendlich auch das finanzierende Private-Equity-Unternehmen profitiert. Mit zunehmender Professionalisierung der Verkäufer und der Verkaufsprozesse (vgl. JENSEN (1989a), S. 71; WRIGHT & ROBBIE (1996), S. 701) wird von einer geringeren Bedeutung von Insiderinformationen ausgegangen. Vgl. BUTLER (2001), S. 145. Vgl. WRIGHT & ROBBIE (1996), S. 699; KAUFMAN & ENGLANDER (1993), S. 81. Doch ist gerade eine proprietäre Transaktion in einem Secondary Buyout als unwahrscheinlich einzuschätzen, da der erste Investor als professioneller Verkäufer in der Regel eine Auktion zur Erzielung eines maximalen Kaufpreises anstreben wird. Vgl. MAGOWAN (1989), S. 12 f.; SINGH (1990), S. 114. Vgl. KASERER et al. (2007), S. 99. Vgl. Kapitel 4.2.3. Zu diesem Effekt und den entsprechenden Rahmenbedingungen vgl. Kapital 4.2.3. Für die empirische Überprüfung des Einflusses der Steuerersparnis auf die Wertsteigerung des Unternehmens vgl. z. B. FRANKFURTER & GUNAY (1992), S. 93; KAPLAN (1989b), S. 630 f.; LELAND (1989), S. 26; LONG & RAVENSCRAFT (1993b), S. 24; NEWBOULD et al. (1992), S. 56; OPLER (1992), S. 33; PALEPU (1990), S. 261; SMITH (1990b), S. 23.

146

Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

eine überhöhte Fremdkapitalquote das Ausfallrisiko für ausstehende Kredite des Unternehmens steigt, ohne dass die Gläubiger ihre Kreditkonditionen anpassen können.762 Durch ihre exzellenten Kontakte innerhalb der Finanzindustrie, die gute Reputation und die Erfahrungen bei Verhandlungen von Finanzierungskonditionen sind Beteiligungsunternehmen allerdings in der Lage, bessere Bedingungen und Konditionen für eine Fremdkapitalfinanzierung zu erhalten als das Unternehmen allein.763 Ein hoher Verschuldungsgrad ist dennoch differenziert zu betrachten, da mit steigendem Verschuldungsgrad gleichzeitig das Insolvenzrisiko des Unternehmens steigt. So können unvorhersehbare und nicht beeinflussbare Entwicklungen (z. B. erhöhte Refinanzierungskosten durch einen plötzlichen Anstieg des Fremdkapitalzinses oder ein plötzlicher Einbruch der Nachfrage)764 dazu führen, dass Fremdkapitalzahlungen nicht mehr bedient werden können und das Unternehmen in Zahlungsschwierigkeiten gerät oder zahlungsunfähig wird.765 Zudem besteht die Gefahr, dass notwendige Investitionen aufgrund des Verschuldungsgrades nicht getätigt werden können und dadurch die langfristige Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens nicht mehr gewährleistet ist.766 Ein weiteres Problem kann zudem in der Risikoaversion des Managements liegen, die durch den hohen Verschuldungsgrad entsteht und Investmententscheidungen beeinflussen kann.767

4.4.3 Die Bedeutung der Werttreiberkategorien im direkten Vergleich Nachdem die Werttreiberkategorien im Einzelnen besprochen wurden, gilt es nun – in Auseinandersetzung mit der entsprechenden Literatur –, die Bedeutung der einzelnen Werttreiber im direkten Vergleich zu diskutieren. Dies erfolgt, um einer umfangreichen

762

763 764

765 766

767

Vgl. ASQUITH & WIZMAN (1990). Diese negativen Effekte können nicht nur Gläubiger wie Banken und Anleiheninhaber treffen, sondern auch Lieferanten oder Arbeitgeber (wg. betrieblicher Altersvorsorge). Vgl. KASERER et al. (2007), S. 99. Vgl. ANDERS (1992), S. 85 f.; COTTER & PECK (2001), S. 103; KAUFMAN & ENGLANDER (1993), S. 69. Vgl. hierzu als Extremsituation beispielsweise die aktuelle Situation der Weltwirtschaft und auf den Kapitalmärkten im Jahr 2009. Je nach Höhe des Verschuldungsgrades reichen allerdings schon nicht prognostizierte Umsatzeinbrüche von kurzer Zeit aus, um die Unternehmen in Schwierigkeiten zu bringen. Vgl. RAPPAPORT (1990), S. 98 f.; SINGH (1990), S. 117; SINGH (1993), S. 112. Vgl. GIFFORD (2001), S. 18; PALEPU (1990), S. 258; BÜHLER & EISINGER (2006), S. 436 mit dem Hinweis auf die Gefahr eines zu hohen Leverage in Secondary Buyouts und einer reduzierten Investitionstätigkeit. SHIN & STULZ (1998), S. 531 ff. verweisen darauf, dass die Höhe der freien Cashflows entscheidend für Investitionen eines Unternehmens sind und nicht die Überlegungen, ob diese einen positiven Kapitalwert haben. Vor diesem Hintergrund birgt ein hoher Verschuldungsgrad die Gefahr, dass bei einer ungünstigen Geschäftsentwicklung und der damit einhergehenden rückgängigen (knappen) freien Cashflows Investitionen gekürzt werden, obwohl diese einen positiven Wertbeitrag für das Unternehmen leisten würden. RAPPAPORT (1990), S. 97 verweist deshalb auf die Notwendigkeit von finanzieller Flexibilität für die nachhaltige Unternehmensentwicklung. Vgl. HOLTHAUSEN & LARCKER (1996), S. 295 f.

Merkmale und Systematisierung von Werttreibern

147

Sichtweise gerecht zu werden, die alle bei einer Buyout-Transaktion relevanten Werttreiber in einem Modell integriert. Allerdings lässt sich dies, wie in den Kapiteln 4.2 und Kapitel 4.4.2 dargelegt, als Forschungsdesiderat bezeichnen, da in der entsprechenden Literatur bislang nur Teilaspekte der Wertsteigerung betrachtet wurden. So wurde in den 80er und 90er Jahren die Wertsteigerung von Buyouts hauptsächlich über die Effizienztheorie, mithin über die Verringerung der Agency-Kosten aufgrund der Disziplinierungswirkung des Fremdkapitals,768 des Financial Engineerings, der effektiven und effizienten Überwachung des Managements („Monitoring“),769 der Implementierung von Anreizsystemen sowie der Vorteile von Restrukturierungen und Zerschlagungen von Unternehmen („Asset-Stripping“)770 erklärt. Mittlerweile hat sich jedoch die Ansicht durchgesetzt, dass diese Faktoren nicht mehr ausreichen.771 SMIT & DE MACSENEIRE (2005) gehen sogar soweit zu behaupten, diese einst als einzigartig betrachteten Fähigkeiten des Finanzinvestors seien mittlerweile nur noch „Commodities“ und deshalb bereits im Akquisitionspreis enthalten.772 Diese Ansicht teilt unter anderem BERG (2005), der die immense Bedeutung einer individuellen Strategie des Finanzinvestors zur Schaffung von Wettbewerbsvorteilen gegenüber anderen Finanzinvestoren oder strategischen Käufern betont.773 Zudem argumentieren BOTTAZZI, RIN & HELLMANN (2004b), dass europäische Investoren dem US-Vorbild immer mehr folgen und sich zunehmend direkt in den Beteiligungsunternehmen engagieren. Diese veränderte Sichtweise belegt auch eine Studie von PEASE & ABBOTT (2001), derzufolge sich die Bedeutung des Leverage für die Wertsteigerung in der letzten Untersuchungsperiode 2001–2003 im Vergleich zu den 80er Jahren halbiert hat (siehe dazu Abbildung 21).774

768 769 770 771

772 773

774

Vgl. z. B. JENSEN (1986); JENSEN (1989a); KAPLAN (1989c); COTTER & PECK (2001). Vgl. HITE & VETSUYPENS (1989), S. 955 f.; SINGH (1990), S. 117. MAGOWAN (1989), S. 12 f.; SINGH (1990), S. 114. Vgl. SUDARSANAM (2003), S. 296; PINFOLD (2003), S. 26. So zitieren BAKER & SMITH (1998), S. 195 Mike Michelson, einen Partner von KKR, mit den Worten: “What we did in the 1980s now gets down by the business roundtable.” Vgl. SMIT & DE MACSENEIRE (2005), S. 3. Vgl. BERG (2005), S. 39 ff. Berg meint, dass Finanzinvestoren neue Ressourcen und Fähigkeiten auf- bzw. die vorhandenen Fähigkeiten weiter ausbauen müssen, die sie von anderen Finanzinvestoren, aber auch von strategischen Käufern unterscheiden. Solche Ressourcen sind bspw. in der Organisation, Kultur, Reputation, Erfahrung bei der Transaktionsabwicklung, in der Unterstützung bzw. im Management der Beteiligungsfirma, im Image, im (internationalen) Netzwerk und natürlich im Investitionsfokus des Finanzinvestors zu sehen. Vgl. dazu auch SMIT & DE MACSENEIRE (2005), S. 3, S. 7 f. und S. 18 ff.; BERG & GOTTSCHALG (2005), S. 10; WRIGHT et al. (2001a), S. 122. Vgl. PEASE & ABBOTT (2001), S. 40 ff., zitiert nach WEGNER (2004), S. S. 145 und KAPLAN & TERACHI (2003), S. 2. Die Studie unterscheidet dabei vier Komponenten der Wertschöpfung: (i) Financial Leverage (Veränderung der Kapitalstruktur), (ii) Multiple Expansion (Veränderung der Industriebewertung), (iii) Multiple Arbitrage (Arbitrage von Kauf- und Verkaufsmultiplikatoren) sowie (iv) Operating-Value (Effizienz- und Innovationssteigerung im Unternehmen). Da die Quelle im Original nicht verfügbar ist, kann keine weitere Aussage bezüglich der Datenerhebung, Auswertung oder Repräsentativität getroffen werden.

148

Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

24 % 41 % 22 % 14 %

20 % 16 % 16 %

11 %

1980s

43 %

Multiple Expension Multiple Arbitrage

11 % 34 %

Finacial Leverage

48 % Operating Value

1990s

2001-2003

Abbildung 21: Veränderung der Wertsteigerungskomponenten775

Eine weitere empirische Untersuchung, die mehrere Werttreiberkategorien gleichzeitig betrachtet, ist eine Studie der Beratungsgesellschaft McKinsey & Company aus dem Jahr 2005.776 Ausgangspunkt dieser Untersuchung ist der langfristige Renditeunterschied zwischen Private-Equity-Gesellschaften des oberen Quartils und dem arithmetischen Mittel. Da die Beteiligungsgesellschaften des obersten Quartils über mehrere Fonds hinweg eine überdurchschnittliche Rendite erwirtschaften, kann davon ausgegangen werden, dass deren Geschäftsmodell anderen überlegen ist. Deshalb untersuchten die Autoren in ihrer Studie 60 große Buyout-Transaktionen von elf verschiedenen, überdurchschnittlich erfolgreichen Private-Equity-Gesellschaften im Zeitraum von 1996 bis 2002.777 Dabei wurde zwischen drei Arten der Wertsteigerung unterschieden: (i) Company-Outperformance, also eine bessere Entwicklung des Unternehmens als die durchschnittliche der Peergroup aufgrund von operativen Verbesserungen, (ii) Market-/Sector-Appreciation plus Financial Leverage, worunter eine gestiegene Bewertung des Marktes oder der Branche sowie Wertsteigerungen durch den Leverage fallen, und (iii) Arbitrage, bei der die Wertsteigerung in einem Kaufpreis unterhalb des Marktpreises begründet liegt.

775

776 777

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an WEGNER (2004), S. 145 und auf Basis der Daten von PEASE & ABBOTT (2001), S. 49. Vgl. HEEL & KEHOE (2005). Die Stichprobe der Untersuchung setzt sich aus europäischen und nordamerikanischen Unternehmen zusammen, deren Transaktionsvolumina mehr als 100 Millionen US-Dollar betrug.

Merkmale und Systematisierung von Werttreibern

149

5% Arbitrage 32 % Company Outperformance 63 %

Market/Sector Appreciation and Financial Leverage

Abbildung 22: Hauptursache für die Wertsteigerung in überdurchschnittlich erfolgreichen Buyouts778

Dabei konnte bei 63 Prozent der untersuchten Transaktionen als Hauptursache der Wertsteigerung eine verbesserte operative Leistung des Unternehmens beobachtet werden, während die Wertsteigerung in 32 Prozent der Fälle auf eine veränderte Branchenbewertung und in fünf Prozent auf die Arbitrage zurückgeführt werden konnte.779 Dabei lag die risikoadjustierte Rendite bei der Wertsteigerung durch operative Verbesserung doppelt so hoch wie bei den anderen Wertsteigerungsarten. Zusätzlich wurden in der Studie Interviews mit den Beteiligungsmanagern sowie den Geschäftsführern der Portfoliounternehmen geführt. Durch die Gegenüberstellung der Ergebnisse dieser Interviews mit der Wertsteigerung aus der jeweiligen Transaktion konnte die Wertsteigerungsart „Company-Outperfomance“ anhand von fünf Maßnahmenbündeln genauer beschrieben werden:

778

779

•

Spezifisches Wissen über das Portfoliounternehmen: In 83 Prozent der erfolgreichen Transaktionen konnten die Beteiligungsunternehmen auf exklusives Wissen und öffentlich nicht verfügbare Informationen durch den Beirat, das Management und vertrauenswürdige externe Quellen zugreifen.

•

Incentivierung des Managements: Erfolgreiche Private-Equity-Unternehmen beteiligen das Topmanagement und weitere Führungskräfte in der Regel in Höhe von 15 bis 20 Prozent des Eigenkapitals. Dabei ist allerdings zu beachten, dass der Anteil nicht zu hoch gewählt wird, da sonst die Manager risikoavers handeln könnten.

Quelle: HEEL & KEHOE (2005), S. 24. 100 Prozent entsprechen n = 60 der untersuchten BuyoutTransaktionen von überdurchschnittlich erfolgreichen Private-Equity-Unternehmen. Die Wertsteigerung wurde von den Autoren durch den Quotienten aus erlöstem zu investiertem Kapital, dem sogenannten Money Multiple, berechnet. Vgl. HEEL & KEHOE (2005), S. 26 und Formel 3.

150

Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick

•

Monitoring und Controlling: Erfolgreiche Beteiligungsunternehmen hinterfragen die Pläne kritisch und überprüfen diese kontinuierlich durch entsprechende Messsysteme, die in 92 Prozent der erfolgreichen Transaktionen eingesetzt wurden.

•

Aktives Engagement: Bei den erfolgreichen Transaktionen beschäftigten sich die Beteiligungsmanager in den ersten 100 Tagen mehr als die Hälfte ihrer Zeit mit dem Unternehmen. Durch die hohe Interaktionsfrequenz können die Private-EquityUnternehmen ihr Investment besser verstehen und unterstützen.

•

Wechsel im Management: Bei 83 Prozent der erfolgreichen Transaktionen konnte ein Wechsel im Management noch vor dem endgültigen Abschluss beobachtet werden. Zudem bedienen sich erfolgreiche Beteiligungsunternehmen während der Halteperiode eher externer Quellen für die Erweiterung des Managements.

Wenngleich einschränkend bemerkt werden muss, dass die Untersuchung von HEEL & KEHOE (2005) auf keiner sonderlich großen Stichprobe beruht und die Ergebnisse damit nicht zwangsläufig als repräsentativ angesehen werden können, so stützt diese doch zumindest indikativ die von PEASE & ABBOTT (2001) dargestellte aktive und operative Verbesserung der Portfoliounternehmen. Dennoch zeigt die differenzierte Betrachtung der Wertsteigerungsart „Company-Outperformance“ durch die fünf identifizierten Maßnahmenbündel, dass unter theoretischen Gesichtspunkten und laut der gängigen Auffassung in der wissenschaftlichen Literatur die Wertsteigerungen nicht nur den operativen Verbesserungen des Portfoliounternehmens zuzuordnen sind, sondern auch durch Arbitrage und eine verbesserte Corporate Governance verursacht werden.

Methodik

5

151

Expertenstudie

Mit den theoretischen Ansätzen und den empirischen Arbeiten wurde grundlegend das Feld erschlossen, in dem sich die folgenden empirischen Untersuchungen verorten lassen. Da in dieser Arbeit zum einen einem anwendungsorientierten Verständnis von betriebswirtschaftlicher Forschung gefolgt wird, zum anderen der interessierende Gegenstand, die Werttreiber bei SBOs, noch kaum erforscht ist, ist es wichtig, dass die Akteure selbst zu Wort kommen, um ein umfassendes Bild des Gegenstandes zu gewinnen. Die vorliegende Arbeit basiert auf einem zweistufigen Erhebungsprozess, der aus einer qualitativen Expertenstudie und einer quantitativen Haupterhebung besteht. Die in diesem Abschnitt dargestellte Expertenstudie diente der Exploration des bislang unbehandelten Themas der Wertgenerierung bei Secondary Buyouts. Anschließend sollen in Abschnitt 6 die für diese Untersuchung relevanten Hypothesen aus den bisher bekannten und den neu gewonnenen Erkenntnissen abgeleitet werden, die im Folgenden – im Rahmen der Hauptuntersuchung – quantitativ überprüft werden sollen. Im Folgenden wird zunächst die Expertenstudie als Forschungsmethodik vorgestellt, ebenso werden die relevanten Forschungsfragen dargelegt. Anschließend werden in Abschnitt 5.2 die verwendete Methodik und die erhobenen Daten einer Betrachtung unterzogen. In Abschnitt 5.3 werden dann die Ergebnisse zu den Forschungsfragen 1 und 2 zusammengefasst und interpretiert.

5.1

Methodik

Wie bereits mehrfach erwähnt, wurden Secondary Buyouts im wissenschaftlichen Schrifttum bislang wenig Beachtung beigemessen. Vor allem die Auswirkungen der Besonderheiten von SBOs780 auf die Werttreiber wurden bislang weder theoretisch noch empirisch untersucht.781 Für solche, in der wissenschaftlichen Forschung bislang kaum beachtete Fragestellungen besitzt die explorative Expertenstudie eine wesentliche Bedeutung. Diese qualitative Forschungsmethodik ermöglicht es, erste Vermutungen über relevante Sachverhalte, Zusammenhänge und Variablen empirisch aufzuzeigen.782

780 781

782

Vgl. Kapitel 3. Eine Ausnahme stellt die kürzlich erschienene Studie von HELDTSTÜCK (2009) dar, die auf Basis von elf untersuchten Unternehmen die Wertschöpfung von Secondary Buyouts im deutschen Mittelstand deskriptiv darstellt. Vgl. FRIEDRICHS (1990), S. 121–123. Zu detaillierten Ausführungen der qualitativen Forschung sei auf STRAUSS (1998) und FLICK (2004) verwiesen.

P. Manchot, Secondary Buyouts, DOI 10.1007/978-3-8349-8899-7_5, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2010

152

Expertenstudie

Obwohl qualitative Experteninterviews durchaus geeignet scheinen, die oben genannte empirische Zielsetzung zu erfüllen, entsteht bei ihrer Verwendung durchweg ein Zielkonflikt zwischen erforderlicher Tiefe und der sinnvollen Formulierung allgemeiner Aussagen.783 Zur Lösung dieses Konfliktes wird zum einen das empirische Feld stark auf das Phänomen der Secondary Buyouts und deren Werttreiber eingegrenzt. Zum anderen wird durch die Integration von Experten mit unterschiedlichen Blickwinkeln ein umfangreicher Erkenntnisgewinn ermöglicht. Als qualitativer Forschungsansatz wurde das semistrukturierte Leitfadeninterview gewählt,784 um die Aussagen der befragten Personen möglichst systematisch analysieren zu können, den Probanden jedoch gleichzeitig die notwendige Freiheit bei der Beantwortung zu ermöglichen. Aus den unterschiedlichen qualitativen teilstandardisierten Interviewtypen wurde für die vorliegende Expertenstudie das problemzentrierte Interview ausgewählt. Problemzentrierte Interviews liefern Ergebnisse, die auf ein Thema fokussiert sind.785 Dabei kommt der Interviewpartner frei zu Wort. Anhand der bereits im Vorfeld durch den Interviewer analysierten Problemstellung und dem daraus resultierenden Interviewleitfaden wird das Gespräch aber immer wieder auf ein bestimmtes Thema zurückgeführt.786 Damit die Ergebnisse der jeweiligen Gespräche in nachfolgende Interviews aufgenommen werden können, kann der Gesprächsleitfaden im Laufe der Erhebung angepasst werden. Diese Anpassung ist gemäß STRAUSS & CORBIN (1990) ein expliziter Teil der verwendeten Methodik, da sich die vollständige Struktur eines Problems oder einer Fragestellung erst im Laufe einer Untersuchung abzeichnet.787 Nach einer Reihe von Anpassungen und Ergänzungen wurde der in Anhang 3 einzusehende Leitfaden genutzt. Aufgrund der unterschiedlichen Erfahrungen mit Secondary-Buyout-Transaktionen mussten nicht in jedem Interview alle Fragen gestellt werden. Fragen, die zu weitgehend übereinstimmenden Antworten führten, wurden bei späteren Interviews ausgelassen. Zudem wurde aufgrund des oftmals begrenzten Zeitrahmens auf weniger relevante Fragen verzichtet, wenn der Gesprächspartner von sich aus vertiefende und interessante Informationen lieferte, da sonst gegen Ende des Interviews nicht genügend Zeit für alle Fragen geblieben wäre.

783 784

785

786 787

Vgl. SCHNELL et al. (1999), S. 350–355. Nach SCHNELL et al. (1999), S. 356 wird das Leitfadeninterviews hauptsächlich in vier Bereichen der empirischen Sozialforschung eingesetzt: „zur Exploration, als Pre-Test, zur Hypothesenentwicklung, zur Systematisierung eines vorwissenschaftlichen Verständnisses“ sowie „als Instrument der qualitativen Sozialforschung“. Da der Zweck der Expertenstudie in der Exploration und der Hypothesenentwicklung für die nachgeschaltete Hauptuntersuchung liegt, wird das Leitfadeninterview als geeignete Erhebungsmethodik angesehen. Für weitere Ausführungen zum problemzentrierten Interview vgl. die Arbeiten von WITZEL (1982); WITZEL (1989); WITZEL (2000) sowie die Ausführungen von MAYRING (2002), S. 67–72. Vgl. LAMNEK (1995), S. 74–78; MAYRING (2002), S. 67. “The very first interviews or fieldnotes should be entirely transcribed and analyzed before going on to the next interviews or field observations. This early coding gives guidance to the next field observations and/or interviews.” Vgl.STRAUSS & CORBIN (1990).

Methodik

153

Die Interviews wurden weitgehend wörtlich direkt ins Schriftdeutsch transkribiert.788 Auf eine Darstellung von Tonfällen wurde gemäß MAYRING (1996) verzichtet, da emotionale Aspekte bei dem vorliegenden Untersuchungsaspekt eine sehr geringe Rolle spielen.789 Anschließend wurden die Interviews ausgewertet. Die wichtigsten Aussagen werden thematisch in Kapitel 5 zusammengefasst.790 Zunächst bedarf es allerdings noch der Diskussion der Gütekriterien für die hier verwendete qualitative Methode. BORTZ & DÖRING (2006) nennen als Gütekriterien für eine qualitative Untersuchung Objektivität, Reliabilität und Validität.791 Beim Kriterium der Objektivität geht es vor allem um die Frage, ob unterschiedliche Forscher bei derselben Untersuchung zu vergleichbaren Ergebnissen kommen.792 In dem hier beschriebenen Vorgehen wird durch die Verwendung des Gesprächsleitfadens die notwendige Transparenz und Standardisierbarkeit – entsprechend der Möglichkeiten, die bei semistrukturierten Interviews zur Verfügung stehen – sichergestellt. Die Bedeutung des Gütekriteriums der Reliabilität im Kontext qualitativer Erhebungstechniken ist in der Literatur durchaus umstritten, so lehnt beispielsweise LAMNEK (1995) insbesondere die Wiederholungsreliabilität ab, da Gesprächssituationen grundsätzlich nicht wiederholbar sind.793 Entsprechend muss die Reliabilität der angewendeten Methode nicht geprüft werden. Als wichtigstes Gütekriterium gilt, wie auch hinsichtlich quantitativer Untersuchungen, die Validität.794 Dabei ist die Konsistenz der Antworten innerhalb des jeweiligen Interviews sowie zwischen den Interviews ein notwendiges, wenngleich kein hinreichendes Kriterium. Mögliche Verzerrungen von Antworten, die auf der Zugehörigkeit zu einem bestimmten Unternehmen beruhen, können berücksichtigt werden, da neben der Kenntnis der jeweiligen Unternehmenszugehörigkeit auch eine intensive Analyse der Transaktionen des jeweiligen Unternehmens durchgeführt wurde.795 Aufgrund des großen Samples und der Heterogenität der befragten Personen besteht die Möglichkeit, unterschiedliche Standpunkte zu beleuchten und somit die Konsistenz der Antworten zu

788

789 790

791 792 793 794 795

Vgl. BORTZ & DÖRING (2006), S. 311 f. Bei sieben Interviews war es aufgrund von technischen Problemen bei der Aufnahme (in der Regel zu leise) nicht möglich, wörtlich zu transkribieren. In diesen Fällen wurde auf Basis der stichpunktartigen Mitschrift ein Gedächtnisprotokoll angefertigt. Aufgrund der zugesicherten Anonymisierung und Verschlüsselung der Interviewpartner wurden die Interviews nicht in den Anhang oder das Literaturverzeichnis aufgenommen. Vgl. MAYRING (1996), S. 70. In der vorliegenden Untersuchung wurde lediglich eine „zusammenfassende Inhaltsanalyse“ vorgenommen. Vgl. MAYRING (2002), S. 114 f. Vgl. BORTZ & DÖRING (2006), S. 326. Genauso MILES & HUBERMAN (1994), S. 277 ff. Vgl. BORTZ & DÖRING (2006), S. 326. Vgl. LAMNEK (1995), S. 177. Vgl. BORTZ & DÖRING (2006), S. 327. Diese Analyse wurde auf Basis öffentlich zugänglicher Quellen im Internet, aus Berichten sowie aus den Datenbanken Mergermarket und Thomson Financial erstellt. Da im Private Equity oftmals keine detaillierte Informationen über Unternehmen oder über Transaktionen an sich veröffentlicht werden, stellen diese öffentlichen Quellen nur eine limitierte Perspektive dar, die allerdings für die hier verfolgten Zwecke als ausreichend angesehen wird.

154

Expertenstudie

überprüfen. Somit wird die Validität der Datenerhebung als ausreichend gesichert eingeschätzt. Für die Datenanalyse werden von BORTZ & DÖRING (2006) die Gütekriterien Validität und Generalisierbarkeit genannt.796 Die Validität kann bei der Datenanalyse durch einen Vergleich der Auswertung unterschiedlicher Personen (Konsenskriterium) geprüft werden. Eine solche Möglichkeit gab es bei der vorliegenden Untersuchung allerdings nicht. Da es sich um ein Thema der Finanzierungsforschung handelt, traten in der Auswertung, anders als vermutlich bei z. B. psychologischen oder soziologischen Fragestellungen, wenige Zweifelsfälle auf. Somit kann auch ohne eine Prüfung des Konsenskriteriums von der Validität der Auswertung ausgegangen werden. Zudem wurde die interne Validität sichergestellt, indem nur eine Person die gesamte Auswertung vorgenommen hat. Die Generalisierbarkeit wird in der qualitativen Forschung durch das Konzept der „exemplarischen Verallgemeinerung“ erreicht.797 Ausgangspunkte sind dabei „detaillierte Einzelfallbeschreibungen, die ‚repräsentativ‘ sind, wenn sie als typische Vertreter einer Klasse ähnlicher Fälle gelten können“798. In der vorliegenden Arbeit wurde die Generalisierbarkeit durch die Heterogenität der Gesprächspartner hinsichtlich durchgeführter Transaktionen, Unternehmensgröße, verwaltetem Vermögen, Internationalität, Erfahrung und Spezialisierungsgrad zu erreichen versucht.

5.2

Datenbasis und Forschungsfragen

Im Rahmen der hier vorliegenden Untersuchung wurden insgesamt 30 Interviews geführt.799 Als Experten wurden Investmentmanager aus Private-Equity-Unternehmen angesehen, die an einem Secondary Buyout mitgewirkt hatten bzw. für eine solche Transaktion maßgeblich verantwortlich waren. Insgesamt wurden 26 Beteiligungsmanager interviewt, wobei sie sich hinsichtlich Position und Art des Unternehmens teilweise stark unterschieden. Zur Sicherung verschiedener Blickwinkel von Secondary-Buyout-Transaktionen wurden zusätzlich zwei Gespräche mit erfahrenen M&A-Beratern sowie zwei mit Mitgliedern von Management Teams geführt, die an einer SBO-Transaktion maßgeblich beteiligt waren.

796 797 798 799

Vgl. BORTZ & DÖRING (2006), S. 334–336. Vgl. WAHL et al. (1982), S. 206. BORTZ & DÖRING (2006), S. 335. Eine Auflistung der beteiligten Interviewpartner befindet sich im Anhang 1 und Anhang 2.

Datenbasis und Forschungsfragen

155

Management

Berater 7 2 2

7 26 12

Investmentmanager mit Verkaufserfahrung bei SBO Investmentmanager mit Kauferfahrung bei SBO Investment Manager mit sowohl Kauf- als auch Verkaufserfahrung bei SBO

Abbildung 23: Zusammenstellung der Interviewpartner in der Expertenstudie800

Die 30 befragten Experten wurden durch eine Kombination aus zufälliger Stichprobe und gezielter Auswahl bestimmt. Um zu gewährleisten, dass die Interviewpartner Erfahrungen mit Secondary-Buyout-Transaktionen haben, wurde im Vorfeld eine Liste mit allen SBOTransaktionen im deutschsprachigen Bereich erstellt. Auf Basis dieser Liste wurden 40 Investmentmanager zufällig ausgewählt, die via E-Mail und Telefon kontaktiert und gebeten wurden, an der vorliegenden Studie teilzunehmen. Die 26 durchgeführten Interviews mit Investmentmanagern entsprechen demnach einer Befragungsquote von 65 Prozent der kontaktierten Personen. Die befragten zwei Mitglieder von Management-Teams und die zwei M&A-Berater wurden als ausgewiesene Experten von einzelnen Investmentmanagern der Private Equity Gesellschaften empfohlen und gezielt angesprochen. Bei der Auswertung der allgemeinen Fragen zu Secondary Buyouts wurden alle beteiligten Interviewpartner berücksichtigt. Hinsichtlich der spezifischen Werttreiber in Secondary Buyouts wurden hingegen nur die Aussagen der Investmentmanager der Beteiligungsunternehmen berücksichtigt, um eine Verzerrung der Antworten durch die unterschiedliche Perspektive der Interviewpartner und die kleine Grundgesamtheit der Berater und Manager zu vermeiden. Alle Gespräche wurden zwischen Februar und Juni 2007 durchgeführt. In 17 Fällen handelte es sich um Telefoninterviews und in 13 Fällen um persönliche Gespräche. In 17 Fällen konnten die Interviews mit einem Aufnahmegerät aufgezeichnet werden. In 13 Fällen wurden handschriftliche Notizen bzw. ein nachträgliches Gedächtnisprotokoll angefertigt, da der Interviewpartner entweder einer Aufzeichnung nicht zustimmte oder die Aufnahme aufgrund technischer Probleme nicht gelungen war. Die Interviews dauerten in Abhängigkeit von der Auskunftsbereitschaft und der verfügbaren Zeit zwischen 30 Minuten und zwei Stunden, das Mittel lag bei 62 Minuten. Dabei wurde inhaltlich nach Secondary Buyouts im Allgemeinen,

800

Quelle: Eigene Erhebung, n = 30.

156

Expertenstudie

der persönlichen Erfahrung und den spezifischen Werttreibern bei Secondary Buyouts aus Sicht der Interviewpartner gefragt. Diese Themenfolge führte zu einer Reihe von detaillierten Forschungsfragen, die im Wesentlichen die Struktur des Leitfadens determinierte, der in Anhang 3 eingesehen werden kann. Wie oben bereits angemerkt, wurde der Leitfaden während der Untersuchung entsprechend bereits geführter Interviews angepasst, sodass unnötig erscheinende Fragen gestrichen und interessante neue Aspekte aufgenommen wurden.

5.3

Darstellung und Interpretation der Ergebnisse

Entsprechend der wesentlichen Forschungsfragen lassen sich die Ergebnisse der Expertenstudie in vier Antwortblöcke untergliedern: die Unterscheidung zwischen Primärund Sekundärinvestitionen, die spezifischen Werttreiber von Secondary Buyouts, deren Auswirkungen auf den Erfolg des Investments sowie die Bedeutung des vorherigen Investors. Im Folgenden werden die Ergebnisse der Expertenstudie kurz zusammengefasst801 und interpretiert. Grundsätzliche Unterscheidung zwischen Primär- und Sekundärinvestitionen vor der Transaktion Auch wenn ein Secondary Buyout spezifische Eigenschaften aufweist und besonderen Rahmenbedingungen unterliegt, wird er den Experten zufolge in erster Linie nicht als besondere Transaktion angesehen. Der Investmentprozess und die Anforderungen an die Transaktion unterscheiden sich nicht wesentlich. Im Zentrum der Beteiligungswürdigkeitsprüfung steht die individuelle Investmenthypothese des Finanzinvestors, die in erster Linie vom Unternehmen, dessen Produkten und dem relevanten Markt beeinflusst ist, während der Vorbesitzer eine weniger gewichtige Rolle spielt. Ein Investmentmanager beschreibt die Situation bei einem SBO mit den Worten: „Die Uhren werden beim Kauf wieder auf null gestellt.“ Das bedeutet, dass die Potenziale des Investments unabhängig vom Vorbesitzer analysiert werden. Gleiches gilt für die Struktur der Kaufpreisfinanzierung. Durch den Kaufpreis wird neben den erworbenen Eigenkapitalanteilen auch die bestehende Fremdfinanzierung des vorherigen Investors komplett abgelöst. Die Finanzierungsstruktur wird jeweils neu aufgesetzt und ist unabhängig von ehemaligen Fremdkapitalgebern. Einen wesentlichen Unterschied im Gegensatz zu anderen Buyout-Typen gibt es allerdings: eine höhere Abschlusswahrscheinlichkeit. Im Gegensatz zu Verkäufen von Familienunternehmen, bei denen starke emotionale Bindungen der Verkäufer oder unklare und

801

Aufgrund der Vertraulichkeitszusagen bei der Expertenstudie sind nachfolgende Zitate nicht mit den jeweiligen Interviewpartnern als Quelle belegt.

Darstellung und Interpretation der Ergebnisse

157

uneinige Mehrheitsverhältnisse bestehen, sind bei einem Secondary Buyout auf beiden Verhandlungsseiten Investoren mit den gleichen (in der Regel ausnahmslos finanziellen) Interessen involviert, die zudem die gleiche Verhandlungssprache verwenden und an einem zügigem Abschluss interessiert sind. Speziell bei Spin-off-Buyouts aus Konglomeraten kann es unter Umständen zu Problemen mit Gewerkschaften kommen, die dann einen Abschluss scheitern lassen können. Status quo bei Akquisition – durch den Verkäufer genutzte Werttreiber und deren Folgen Secondary Buyouts gelten im Hinblick auf den Verkaufsprozess im Vergleich zu anderen Buyout-Typen als besser vorbereitet. Dies erleichtert für den Käufer die Due Diligence und verringert den zeitlichen Aufwand der Beteiligungswürdigkeitsprüfung. Insbesondere sind die Anteilsketten mittels einer Legal Due meist schon vom vorherigen Investor geprüft worden, sodass sich Käufer diesbezüglich selten unvorhersehbaren Überraschungen ausgesetzt sehen. Die vom ersten Investor veranlassten Veränderungen liegen insbesondere im Bereich der Prozess- und Strukturoptimierung.802 Diese, den operativen Werttreibern zuzuordnenden Maßnahmen werden in der Praxis auch „Low-hanging Fruits“ genannt, da eine Veränderung relativ schnell umzusetzen ist und in der Regel schnell positiv auf den Wert des Unternehmens wirkt. Von den Experten wurden als „Low-hanging Fruits“ vor allem folgende Maßnahmen aufgeführt:

802

•

Kostensenkungsprogramme: Überprüfung aller Ausgaben des Unternehmens und Einführung von Budgetgrenzen

•

Optimierung des Working Capitals: Verhandlung der Zahlungsziele mit Kunden und Lieferanten, Reduzierung der Lagerbestände

•

Einführung eines auf den Cashflow ausgerichteten Controllings: Aufgrund Finanzierungsstruktur und der damit einhergehenden Notwendigkeit Schuldenabbaus orientieren sich die Investoren primär am Cashflow Unternehmens und weniger am Gewinn. Um diesen auch kontinuierlich in monatlichen Reportings überprüfen und überwachen zu können, müssen Kontrollsysteme entsprechend anders justiert werden. Zeitgleich muss Management für die neue Ausrichtung sensibilisiert werden.

•

Einführung von Strukturen und Prozessen: In Abhängigkeit der Vorgeschichte des Unternehmens gilt es unter Umständen Strukturen und Prozesse einzuführen, die das

der des des den die das

Ausnahmen stellen einige wenige Transaktionen dar, bei denen der erste Investor einen sogenannten QuickFlip durchführte. In diesem Fall ist die Haltedauer des Investors in der Regel eher kurz und er nutzt Arbitragemöglichkeiten, wobei selten wesentliche Veränderungen im Unternehmen stattfinden und lediglich auf veränderte Bewertungen an den Märkten spekuliert wird.

158

Expertenstudie

Unternehmen als eigenständiges Unternehmen benötigt und als Division eines Konglomerates zuvor noch nicht hatte. Dies gilt insbesondere für ein funktionierendes Finanzsystem. •

Beteiligung des Managements: Zur Anreizsteigerung wird das Management zu vergünstigten Konditionen beteiligt. Möglicherweise werden zusätzlich auch leistungsabhängige Arbeitsverträge für weitere Teile der Belegschaft eingeführt.

•

Die Verschuldung des Unternehmens zur Finanzierung des Kaufpreises: Dies führt neben dem Leverage-Effekt zu einer restriktiveren Ausgabepolitik und einer besseren Corporate Governance.

Die Frage, welche Bedeutung diese bereits genutzten Werttreiber auf die weitere Entwicklung und Potenziale des Unternehmens haben, wird allerdings unterschiedlich beantwortet. Der Großteil der Befragten (n = 22) gab an, dass die bereits durchgeführten Maßnahmen die Wertsteigerungsmöglichkeiten der eigenen Beteiligungsgesellschaft beeinflussen: „Die Werkzeuge sind stumpfer geworden.“ Im Gegensatz dazu äußerten vier der Gesprächspartner, dass sie keine Rolle spielen würden, wie beispielsweise folgende Aussage zeigt: „In verschiedenen Phasen stehen unterschiedliche Treiber zur Verfügung.“ Die Experten sind sich allerdings darüber einig, dass selbst die vermeintlich schnell umzusetzenden „Lowhanging Fruits“ eine gewisse Zeit der Implementierung brauchen und dass weitere Veränderungen oder Strategien im Rahmen der avisierten Haltedauer des ersten Investors oftmals gar nicht mehr umgesetzt werden können. Die durch die Maßnahmen des ersten Investors verbesserten Strukturen verringern die Unsicherheit und schaffen Transparenz. Dadurch mindert sich nach Aussage der Experten das strukturelle Risiko des Zweitinvestors.803 Diese geschaffene Transparenz geht jedoch mit einem höheren Kaufpreis einher – die höheren Verkaufspreise resultieren zudem daraus, dass auch der Verkäufer ein professionell agierender und seine Rendite optimierender Finanzinvestor ist und dass die meisten Secondary Buyouts in Auktions- oder DualtrackVerfahren veräußert werden. Als weiteren Vorteil, der ebenfalls das strukturelle Risiko verringert, benennen die Experten die Tatsache, dass die Mitglieder des Managements im Umgang mit den Finanzinvestoren bereits erfahren sind.

803

Dies gilt insbesondere im Vergleich zu Spin-off-, Nachfolge- und Privatisierungs-Buyouts.

Darstellung und Interpretation der Ergebnisse

159

Spezifische Rahmenbedingungen von Secondary Buyouts im Vergleich zu anderen BuyoutTypen Bei Secondary Buyouts entstehen dadurch spezielle Rahmenbedingungen, dass auch der Vorbesitzer des Portfoliounternehmens ein Finanzinvestor ist und als solcher gewisse Maßnahmen zur Optimierung des Unternehmens bereits eingeleitet hat. Als Rahmenbedingungen, die die weitere Wertsteigerung des Unternehmens beeinflussen können, wurden genannt:

804

•

Verschuldungsgrad: Der Großteil der Experten (n = 18) gibt an, dass der Verschuldungsgrad beim Secondary Buyout größer ist als beim vorherigen Buyout. Als Grund hierfür wird vor allem die Bereitschaft der Banken zur höheren Verschuldung genannt, die aus dem Track-Record des Unternehmens im ersten Buyout resultiert. Das Unternehmen und das Management haben somit schon einmal bewiesen, dass sie mit Verschuldung umgehen können.

•

Fünf Investmentmanager waren hingegen der Meinung, dass Banken bei einem Secondary Buyout tendenziell keine höhere Verschuldung erlauben, vielmehr sei die Höhe des Verschuldungsgrades von der jeweiligen Marktsituation abhängig.

•

Motivation des Managements: Da bei einem Secondary Buyout das Management sowohl Verkäufer als auch Käufer ist, ergibt sich für den neuen Finanzinvestor das Problem, das Management ausreichend zu stimulieren und dessen erneute Motivation zu sichern. Die befragten Experten äußerten hinsichtlich der Lösung dieses Problems unterschiedliche Ansichten. Ein Teil der Befragten meint, dass die Motivation des Managements primär finanziell angereizt werden könne und verlangt vom Management eine Beteiligung am Unternehmen von mindestens 50 Prozent der Erlöse aus der vorhergehenden Transaktion. Der andere, wesentlich kleinere Teil verlässt sich bei der Motivation des Managements auf intrinsische Faktoren und die unternehmerischen Tugenden des Managements. Diese Investoren lassen dem Management in der Regel mehr Freiheiten und geben Zielgrößen von 20–30 Prozent als Reinvestitionsquote an.804 Eine solche Ansicht kann durch folgende Aussage gestützt werden: „Wir sind da nicht so kritisch bezüglich der Beteiligungshöhe, wenn wir denken, dass das Management noch heiß ist, muss nicht das Ganze verdiente Geld im Feuer sein. Da reichen auch schon mal 25 Prozent, wobei viele Wettbewerber mindestens 50 Prozent Reinvestitionsquote verlangen. Viele deutsche Manager sind aber nicht nur über das Geld zu motivieren, die wollen als Unternehmer das Unternehmen voranbringen. Englische Manager mögen nach einem guten Pay-off im

Investoren der ersten Gruppe sind in der Regel große angelsächsische Beteiligungsunternehmen, während die zweite Gruppe eher von Beteiligungsunternehmen dominiert wird, die sich im Mittelstandssegment betätigen und einen regionalen bzw. kontinentaleuropäischen Fokus haben.

160

Expertenstudie

Primary möglicherweise lieber Rosen züchten gehen, deshalb ist die angelsächsische Mentalität auch seitens der Investoren etwas anders, was den Umgang mit dem Management angeht.“ •

Ein zu langes Verweilen von Finanzinvestoren805 kann aber trotz der besten Beteiligungsprogramme irgendwann dazu führen, dass die Mitglieder der oberen Führungsebene nicht mehr zu motivieren sind – der Motivationsverlust kann auf den entstehenden finanziellen Risiken oder auf dem hohen Druck und den Leistungsanforderungen beruhen, die durch die Transaktion und das Arbeiten mit hohem Verschuldungsgrad entstehen. „Irgendwann ist das beste Management ausgelutscht, dann muss man die Pferde wechseln.“ In diesem Fall ist es für den Investor wohl besser, das Management auszutauschen.

•

Veränderungen im Unternehmen: Bei einem Secondary Buyout ist die Veränderung des Portfoliounternehmens weitaus geringer als bei einem Primary, bei dem für das Private-Equity-Geschäftsmodell teilweise komplett neue Strukturen implementiert werden müssen. Entsprechend herrscht bei SBOs nach Aussagen der Experten mehr Ruhe im Unternehmen. Das erleichtert die Durchführung von strategischen Änderungen, für die eine klare Unternehmensstruktur als Basis notwendig ist. Eine beispielhafte Aussage dazu ist: „Für strategische Veränderungen braucht es ein stabiles Set-up. Das ist auch der Grund, warum sich in Primaries da viele nicht rantrauen. Die brauchen schon mal bis zu drei Jahre, bis sie die Struktur des Unternehmens auf einen Finanzinvestor zugeschnitten haben. In einem Secondary ist dann alles schon vorbereitet. Das verringert auch das operative Risiko, das beim Herauslösen aus Konzerneinheiten besteht.“

Spezifische Werttreiber für die Weiterentwicklung des Unternehmens Aufgrund der Rahmenbedingungen und des Status quo der Portfoliounternehmen bei der Akquisition durch einen zweiten Investor ergeben sich spezifische Werttreiber für den Secondary Buyout. Wie eingangs dargestellt, verweisen die befragten Investmentmanager darauf, dass ein Secondary Buyout zwar einige Besonderheiten aufweist, allerdings – wie auch bei jedem anderen Buyout-Typ – potenziell alle Arten von Werttreiberkategorien möglich sind.806 Entsprechend der Spezifika sind einige Werttreiberkategorien beim Secondary Buyout als bedeutsam einzustufen und andere als weniger bedeutsam. Dennoch gilt es, alle bekannten Werttreiberkategorien für die weitere Analyse mit einzubeziehen.

805 806

Durch mehrfache Buyouts. Deshalb werden im Folgenden die Werttreiberkategorien entsprechend Kapitel 4.4.2 dargestellt.

Darstellung und Interpretation der Ergebnisse

161

Anzahl der Nennungen

30

26

25 20

18

20

20

18

17

15 10 5 0

6 2

6

4 0

6 2

0

0

Große Bedeutung

6 3

2

Geringe Bedeutung Keine Bedeutung

Abbildung 24: Bedeutung der einzelnen Werttreiberkategorien in einem SBO807

807

•

Financial Arbitrage: Angesprochen auf die Werttreiber innerhalb dieser Kategorie kam es zu Aussagen wie: „Secondary Buyouts werden in der Regel in strukturierten Prozessen wie Auktionen verkauft. Dies treibt die Preise nach oben.“ Oder: „Arbitragestrategien wie Quick-Flips nutzen oftmals die vorherigen Investoren und reichen das Unternehmen dann schnell weiter.“ Diese beiden exemplarischen Aussagen verdeutlichen, dass Financial Arbitrage eine Werttreiberkategorie ist, die bei Secondary Buyouts nur eine untergeordnete Rolle spielen. Schnelle Gewinne durch Insiderinformationen bezüglich des Unternehmens, geringen Käuferwettbewerb oder kurzfristige Veränderungen der Bewertungsverhältnisse sind angesichts der Professionalität der Verkäufer grundsätzlich nicht zu erwarten. Lediglich durch eine günstige Verhandlungsposition des Käufers – beispielsweise wenn sich der Fonds des Verkäufers am Ende seiner Laufzeit befindet oder der Käufer sich durch seine Spezialisierung überdurchschnittliches Wissen über den Markt des Portfoliounternehmens erworben hat – bestehen für den Käufer geringe Arbitragemöglichkeiten.

•

Financial Engineering: Wie bereits bei den speziellen Rahmenbedingungen für Secondary Buyouts dargestellt, spielt das Financial Engineering in Secondary Buyouts eine besondere Rolle, da die kreditgebenden Institutionen Secondary Buyouts in der Regel einen höheren Verschuldungsgrad zugestehen. Übernimmt ein großes Beteiligungsunternehmen ein Investment von einem mittelständischen Beteiligungsunternehmen, besteht aufgrund der Verhandlungsmacht der Private-Equity-

Quelle: Eigene Darstellung auf Basis der Zusammenfassung der Interviews mit den Investmentmanagern im Rahmen der qualitativen Expertenstudie; n = 26.

162

Expertenstudie

Gesellschaft zudem die Möglichkeit, bessere Kreditkonditionen zu verhandeln. So berichtet ein Partner eines kleineren Beteiligungsfonds in diesem Zusammenhang: „KKR bekommt für solch ein Investment einfach bessere Konditionen als wir.“ Durch eine höhere Verschuldung ergibt sich dann im Rahmen der rechtlichen Vorgaben die Möglichkeit von Steuerstundungseffekten, die sich positiv auf die Eigenkapitalrendite auswirken. •

Strategische Anpassungen: Nachhaltigen Einfluss auf und die größte Bedeutung für die Wertentwicklung von Secondary Buyouts haben nach Meinung der Experten strategische Änderungen, die insbesondere von Wachstum getrieben sind. Folgende exemplarische Aussagen verdeutlichen dies: „Strategische Weiterentwicklung durch Wachstum ist der Schlüssel zum Erfolg bei Secondaries, weil operativ meist nur noch wenig zu holen ist“ und „das kann über internes oder externes Wachstum geschehen. Buy-and-Build ist eine beliebte Strategie, das will am liebsten jeder machen, weil sie auch schnell und nachweisbar Größe erzielen.“ Neben externem Wachstum durch Akquisition spielen insbesondere Internationalisierungsstrategien und Wachstum durch die Erschließung neuer Produkte, Kunden oder Distributionswege eine wichtige Rolle. Zudem kommt es oftmals zu einer strategischen Neuausrichtung des Unternehmens.

•

Operative Anpassungen: Die Veränderung von operativen Prozessen ist nach Ansicht der befragten Investmentmanager von geringerer Bedeutung. Dieser Kategorie sind die Treiber zuzuordnen, die oben als „Low-hanging Fruits“ dargestellt wurden; diese sind in der Regel vom vorherigen Investor bereits optimiert worden. Zu den operativen Maßnahmen zählen laut Aussagen der Experten insbesondere Kostensenkungsprogramme, Optimierung des Working Capitals und die Erhöhung der Produktivität durch Verbesserung der operativen Margen sowie der Austausch einzelner ineffizienter Manager. Die Befragten wiesen allerdings darauf hin, dass die operativen Anpassungen und Verbesserungen ein kontinuierlicher Prozess sind, auch wenn ihr Potenzial bei einem Secondary Buyout geringer ist. Die folgende Aussage fasst dies exemplarisch zusammen: „Operative Optimierungen sind ein stetiger Prozess, insbesondere, wenn es zu zusätzlichen Akquisitionen kommt.“

•

Verbesserung der Corporate Governance: Eine Verbesserung der Corporate Governance durch Reduzierung der Agency-Kosten ist den Aussagen der Experten zufolge bei einem Secondary Buyout, wie oben bei den spezifischen Rahmenbedingungen bereits beschrieben, eine besondere Herausforderung. „Wie das Management noch einmal zu motivieren ist, kann zur Gretchenfrage werden“, formuliert ein befragter Investmentmanager. Neben der Forderung nach einer hohen Rückbeteiligung versuchen die meisten Beteiligungsunternehmen, das Portfolio durch einen aktiven Beirat zu steuern. Dem Vorsitzenden des Beirats kommt dabei eine Schlüsselrolle zu. „Ein guter Chairman im Beirat kann einiges im Unternehmen

Darstellung und Interpretation der Ergebnisse

163

bewirken.“ Dieser Chairman wird von dem Beteiligungsunternehmen entweder aus einem internen Pool sogenannter „Operational Partner“808 ausgewählt oder durch die Beauftragung eines Headhunters exklusiv für die Transaktion gesucht.809 Die Verbesserung und Umstellung der Reportingsysteme wird von den Befragten hingegen als weniger relevanter Werttreiber bewertet, da eine solche zu den „Lowhanging Fruits“ zu zählende Maßnahme meist bereits vom vorherigen Investor durchgeführt wurde. Die Reportingsysteme werden zwar den Bedürfnissen der neuen Investoren angepasst, sie entsprechen aber normalerweise einem gewissen „Industriestandard“. •

808

809

Mentoring: Der Unterstützungsleistung des Portfoliounternehmens durch den PrivateEquity-Investor misst ein Großteil der Investoren eine wichtige Bedeutung in einem Secondary Buyout zu. Die Beteiligungsunternehmen setzen dabei insbesondere auf die Tatsache, dass jedes Private-Equity-Haus unterschiedlich mit dem Management interagiert. Ein Teil der befragten Experten leitet daraus ein Alleinstellungsmerkmal für ihr Beteiligungsunternehmen ab. So berichtet ein Teilnehmer der Expertenstudie: „Jedes Beteiligungsunternehmen arbeitet da anders. Wir haben zum Beispiel einen sehr entspannten Management-Ansatz und lassen denen viele Freiheiten.“ Demgegenüber betont eine anderer Investmentmanager die Mittlerrolle und das Netzwerk seines Beteiligungshauses: „Zwar nutzen wir keine herkömmlichen Synergieeffekte zwischen Portfoliounternehmen in Form von Einkaufsgenossenschaften oder Ähnlichem, aber wenn ein Unternehmen nach China gehen will, dann haben wir in unserm Fundus von 44 Unternehmen sicher eines, dass diesen Schritt schon hinter sich hat und dann vermitteln wir den Kontakt und Gespräche.“ Zudem bestätigt ein Großteil der befragten Beteiligungsmanager einen intensiven Kontakt mit dem Management, dem sie als Investor beratend zur Seite stehen, was folgende exemplarische Aussage widerspiegelt: „Informeller Kontakt macht den Großteil der Kommunikation zwischen dem Portfoliounternehmen und mir aus. Dabei sind wir für das Management ein Sparrings-Partner. Wir mischen uns nicht operativ in den Betrieb ein, dafür haben wir das Management, aber wir telefonieren mindestens wöchentlich und besprechen einzelne Umsetzungsschritte auf gleicher Augenhöhe.“ Der Parenting-Effekt spielt demnach bei der Vermittlung von Kontakten aus dem Netzwerk des Investors, der Unterstützungsleistung bei der Umsetzung von operativen und strategischen Aufgaben

Dies sind meist erfahrene ehemalige Senior Manager, die für die Beteiligungsunternehmen (in der Regel exklusiv) arbeiten. Zwei der Befragten verwiesen darauf, dass sie dem Beirat keine Bedeutung beimessen und diesen deshalb entweder abschaffen oder erst gar nicht einführen.

164

Expertenstudie

sowie bei der Förderung der unternehmerischen Motivation auch in Secondary Buyouts eine Rolle.810 Bedeutung des Erstinvestors für den Erfolg des SBOs Neben den genannten sechs Werttreiberkategorien, die bei einem Buyout zur Wertsteigerung beitragen, verwiesen die befragten Beteiligungsmanager auf die Bedeutung des vorherigen Investors für den Erfolg. Eine typische Aussage lautet: „Wir sind oftmals blind, trotz der besten Due Diligence, und sehen erst in der Halteperiode, was wir wirklich gekauft haben. Deshalb ist es sehr wichtig, von wem man was kauft.“ So spielen nach Aussage der Experten insbesondere die Spezialisierung und die Reputation des Erstinvestors sowie die Haltedauer eine entscheidende Rolle für die Wertgenerierung durch den zweiten Investor.811 War der erste Investor auf eine besondere Größe, Qualität von Unternehmen oder Transaktionsart spezialisiert und hat sich das Unternehmen während der Halteperiode signifikant verändert, übernimmt der Folgeinvestor das Unternehmen auf einer neuen Entwicklungsstufe und kann seine spezifischen Ressourcen einbringen: „Wir haben beispielsweise XXX von XXX übernommen. Das Unternehmen wuchs einfach sehr stark und war dann für deren Fonds zu groß geworden, um den nächsten Schritt zu gehen.“ Ein anderer Investor verweist darauf, dass es durchaus Teilnehmer im Markt gibt, die sehr erfolgreich agieren, aufgrund ihrer sehr effizienten Vorgehensweise aber die Potenziale des Unternehmens nahezu ausschöpfen: „Ich will jetzt keine Namen nennen, aber es gibt schon Wettbewerber, von denen würden wir nix kaufen. Die sind sehr erfolgreich, aber wenn die wieder draußen sind, dann ist dort auch meistens nix mehr zu holen, die quetschen die Unternehmen teilweise schon stark aus.“ Zudem verweisen die Befragten auf die Halteperiode des ersten Investors als Indikator für das Wertpotenzial bei Secondary Buyouts: „Wenn der Vorgänger nur einen Quick-Flip gemacht hat, dann ist das natürlich etwas anderes, als wenn er fünf Jahre lang alles versucht hat, um das Unternehmen vorwärts zu bringen. Im Grunde haben wir alle einen ähnlichen Werkzeugkasten und dann hab ich nach einem Quick-Flip einfach mehr Möglichkeiten.“

5.4

Zusammenfassung der Ergebnisse der Expertenstudie

Die Expertenstudie diente im Rahmen der vorliegende Arbeit sowohl der explorativen Erschließung des bislang wenig erforschten Untersuchungsgegenstandes Secondary Buyouts im Allgemeinen als auch zur Idenfikation relevanter Werttreiber(kategorien), die in der

810

811

Letztere hängt stark von der Beteiligung des vorherigen Investors ab und ist nach Angaben der Befragten bei anderen Buyout-Typen wie Spin-off- oder Privatisierungs-Buyout als wichtiger einzuschätzen. Dabei verweisen die Befragten jedoch klar darauf, dass sich die Parameter dafür grundsätzlich schwer quantifizieren lassen.

Zusammenfassung der Ergebnisse der Expertenstudie

165

nachfolgende Hauptuntersuchung im Rahmen der Hypothesenerstellung von Bedeutung sein können, im Speziellen. Für die nachfolgende Hauptuntersuchung konnten dabei vor allem folgende Erkenntnisse festgehalten werden: Aus Sicht der Befragten gelten Secondary Buyouts verglichen mit anderen Deal-FlowKanälen im Verkaufsprozess als besser vorbereitet und mit weniger strukturellen Risiken behaftet. Dieses verringerte strukturelle Risiko geht zum einen mit einem höheren Kaufpreis einher, zum anderen besteht die Problematik, dass gewisse „Stellschrauben“ im Unternehmen über weniger Optimierungspotential verfügen, da diese schon durch den vorherigen Investor verändert wurden. Dazu zählen insbesondere die den operativen Werttreibern zuzuordnenden sogenannten „Low-hanging Fruits“, zu denen laut den Befragten vor allem folgende Maßnahmen zu zählen sind: Kostensenkungsprogramme, Optimierung Working Capital, Controlling auf Cashflow-Basis, Beteiligung des Managements und die Verschuldung des Unternehmens zur Kaufpreisfinanzierung. Doch selbst wenn der vorherige Investor diese Maßnahmen bereits ergriffen hat, bedeutet dies nicht, dass ein Folgeinvestor diese Werttreiben gar nicht mehr nutzen kann, wenngleich der Effekt in der Regel geringer ist. Spezifische Rahmenbedingungen, die durch einen Secondary Buyout entstehen und die Wertentwicklung des Portfoliounternehmens beeinflussen, sind vor allem: (i) die Bereitschaft der Banken, bei SBOs im Allgemeinen einen höheren Verschuldungsgrad zuzugestehen, (ii) die Schwierigkeit, das bestehende Management, das sowohl Verkäufer als auch Käufer ist, zu motivieren, und (iii) das bereits auf Finanzinvestoren ausgerichtete Portfoliounternehmen, dessen Management zudem über Erfahrung in der Zusammenarbeit mit Finanzinvestoren verfügt. Aus den spezifischen Rahmenbedingungen und den durch den vorherigen Investor genutzten Potentialen des Unternehmens resultieren die für SBOs relevanten Werttreiberkategorien und die diesen zugrunde liegenden Werttreiber. Die Aussagen der Experten ließen darauf schließen, dass die in Kapitel 4.4.2 dargestellten allgemeinen Werttreiberkategorien mit den Handlungsalternativen in der Praxis übereinstimmen und auch bei Secondary Buyouts grundsätzlich ihre Anwendung finden. Allerdings wurde den Werttreiberkategorien „Financial Arbitrage“, „Operative Verbesserungen und Verbesserung der Corporate Governance“ eine tendenziell geringere Bedeutung zugesprochen als den Werttreiberkategorien Financial Engineering, Strategische Verbesserungen und Mentoring. Zusätzlich zu den in der Literatur bestehenden Werttreibern wurden für die Kategorie Verbesserung der Corporate Governance die Bedeutung der Reinvestion sowie die Erfahrung des Managements mit dem Finanzinvestor für die nachfolgende Hauptuntersuchung aufgenommen. Auf Basis der Expertengespräche wurden darüber hinaus die Werttreiber zu Wachstumsstrategien detailliert aufgeschlüsselt.

166

Expertenstudie

Neben den bestehenden sechs Werttreiberkategorien benannten die Befragten insbesondere Eigenschaften zum vorherigen Investor als Einflussfaktoren für den wirtschaftlichen Erfolg des Investments. Dabei wurden insbesondere drei Rahmenbedingungen genannt, die es im Rahmen der Hauptuntersuchung zu überprüfen gilt: (i) Spezialisierung; (ii) Reputation und (iii) Haltedauer. Die Expertenstudie ermöglichte somit neben einem verbesserten allgemeinen Verständnis des Buyout-Typs Secondary Buyout eine fundierte Grundlage zur nachfolgenden Hypothesenableitung. Ferner können die Erkenntnisse bei der Operationalisierung der latenten Variablen im Rahmen der Fragebogenerstellung herangezogen werden (Kapitel 7.4.1).

Hypothesenbildung

6

167

Hypothesenbildung

Die Ausgangsbasis für das Hypothesengerüst bilden die sechs Werttreiberkategorien aus Kapitel 4.4, die nun mit den Einsichten in die Besonderheiten von Secondary Buyouts, die aus der Expertenstudie gewonnen werden konnten, kombiniert und als Konstrukte Determinanten der Wertgenerierung bei Secondary Buyouts darstellen. Mithilfe der in Kapitel 4.1 dargestellten Theorien sowie durch deduktive Schlüsse, die sich aus der Mechanik der Werttreiber in Kapitel 4.4.1 ableiten lassen, können für die Beziehungen zwischen den Konstrukten Hypothesen erstellt werden. Dabei tragen die sechs Werttreiberkategorien entweder direkt oder indirekt zum wirtschaftlichen Erfolg bei.812 Mentoring Die Determinante Mentoring, die in der Literatur auch als Parenting-Effekt bezeichnet wird, basiert im Wesentlichen auf Annahmen des ressourcenorientierten Ansatzes. Demnach werden Private-Equity-Unternehmen und Portfoliounternehmen als Einheit gesehen, wobei Ersteres die Position eines „New Corporate Headquarter“ einnimmt.813 Durch den Verkauf des Unternehmens an einen neuen Finanzinvestor kommt es zu einer neuen Ressourcenkombination. Dabei spielen für die Determinante Mentoring insbesondere intangible Ressourcen wie das Netzwerk des Investors und die fortwährende Unterstützung und Beratung des Investors, die sich aus dem Wissen der Investmentmanager und der Kenntnis der Unternehmenskultur des Beteiligungsunternehmens ergibt, eine wesentliche Rolle.814 Die Auswirkungen der Unterstützung des Investors wurden in der Literatur umfangreich besprochen und empirisch überprüft,815 während die Bedeutung von Netzwerken und von Kontakten des Investors beim Buyout bislang nur vereinzelt theoretisch erörtert und empirisch untersucht wurde.816 Im Rahmen der Expertenstudie konnten die Annahmen bestätigt werden, dass die unterschiedlichen Kontakte und die Umgangsweise der Beteiligungsgesellschaft mit dem Management eine Quelle für den wirtschaftlichen Erfolg darstellen können. Zudem besteht für den Investor die Möglichkeit, durch den Parenting-Effekt unternehmerisches

812 813 814 815

816

Vgl. Abbildung 20 in Kapitel 4.4.2. Vgl. GOTTSCHALG (2002). Zu intangiblen Ressourcen vgl. BAMBERGER & WRONA (1996b), S. 133. So konnten folgende Studien einen positiven Zusammenhang zwischen Unterstützungsintensität und Beteiligungserfolg nachweisen: SAPIENZA et al. (1996); FRIED et al. (1998); SCHEFCZYK (2000); REIßIGTHUST (2003); MEIER (2006); SOBCZAK (2007). Wissen und Qualifikation des Beteiligungsmanagements hingegen konnten zwar in einigen fallstudienbasierten Arbeiten als wichtige Quelle der Wertschöpfung identifiziert werden. Vgl. FRIED & HISRICH (1995), S. 104 oder SOBCZAK (2007), S. 97. Allerdings konnte bei der quantitativen Überprüfung kein signifikanter Zusammenhang festgestellt werden. Vgl. SOBCZAK (2007), S. 149 sowie MEIER (2006), S. 113 und S. 116. Vgl. SEGAL (1995), S. 20; SOBCZAK (2007), S. 97. Für die empirische Untersuchung vgl. SOBCZAK (2007), S. 149. Für die Bedeutung von Kontakten bei Venture-Capital-Unternehmen in einer frühen Finanzierungsphase vgl. BRINKROLF (2002), S. 2 ff.; FRIED & HISRICH (1995), S. 103 f.

P. Manchot, Secondary Buyouts, DOI 10.1007/978-3-8349-8899-7_6, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2010

168

Hypothesenbildung

Verhalten im Management zu fördern, sodass – wie im Rahmen der Entrepreneurship-Theorie diskutiert – positive Effekte für den wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmens entstehen.817 Die Werttreiberkategorie Mentoring hat – entsprechend der Argumentation zur Reduzierung von Agency-Kosten durch eine verbesserte Corporate Governance – keinen direkten Effekt auf den wirtschaftlichen Erfolg. Vielmehr wirken sich die Unterstützungsleistung und das Netzwerk des neuen Investors sowie die durch den Investor unterstützte unternehmerische Motivation des Managements auf die operativen und strategischen Entscheidungen des Unternehmens aus. Zudem reduziert der Parenting-Effekt Agency-Kosten und hat somit einen direkten Einfluss auf die Werttreiberkategorie Verbesserung der Corporate Governance. Es lassen sich demnach folgende drei Hypothesen (FH) formulieren: FH1: Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Mentoring ausgeprägt sind, desto höher sind die Effekte der Werttreiberkategorie Verbesserung der Corporate Governance. FH2: Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Mentoring ausgeprägt sind, desto höher sind die Effekte der Werttreiberkategorie Operative Verbesserung. FH3: Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Mentoring ausgeprägt sind, desto höher sind die Effekte der Werttreiberkategorie Strategische Verbesserung. Gleichzeitig gilt es zu überprüfen, ob der totale Effekt der Werttreiberkategorie Mentoring bei einem Secondary Buyout zum wirtschaftlichen Erfolg des Investments führt. Dies soll mit der folgenden Hypothese zum totalen Effekt (FHT) getestet werden: FHT1: Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Mentoring ausgeprägt sind, desto höher sind die Effekte der Werttreiberkategorien Strategische Verbesserung, Operative Verbesserung und Verbesserung der Corporate Governance, die dann zu einer Erhöhung des wirtschaftlichen Erfolgs der Transaktion führen. Financial Engineering Die finanziellen Ressourcen einer Beteiligungsgesellschaft stellen die entscheidende Ressourcenart bei der Ausführung ihrer Geschäftstätigkeit dar.818 Bei einem Kauf des

817 818

Vgl. BRUINING & WRIGHT (2002); WRIGHT et al. (2001a); WRIGHT et al. (2000a). Vgl. im Zusammenhang mit Syndizierung BYGRAVE (1987).

Hypothesenbildung

169

Portfoliounternehmens durch einen neuen Finanzinvestor kommt es zu einer Veränderung der Kapitalstruktur. Der Investor greift dabei einerseits auf die eigenen finanziellen Ressourcen durch das Einbringen von Eigenkapital819 und Fremdkapital820 zurück und verhandelt die Finanzierung von weiterem Fremdkapital und hybriden Finanzierungsinstrumenten externer Gläubiger. Andererseits werden die bestehenden finanziellen Ressourcen des Portfoliounternehmens durch diese neue Finanzierungsstruktur beeinflusst. Dabei herrschen bei Secondary Buyouts aufgrund der Erfahrung der kreditgebenden Institute mit dem Portfoliounternehmen aus der vorangegangenen Buyout-Transaktion geringere Informationsasymmetrien, die oftmals zu einem aggressiveren Verschuldungsgrad führen. Die Veränderung der Kapitalstruktur hat dabei einen direkten Einfluss auf die Kapitalkosten des Unternehmens und auf die Unternehmensbewertung am Markt. Zudem beeinflusst das Financial Engineering auch den freien Cashflow des Unternehmens,821 weshalb sich folgende Hypothese formulieren lässt: FH4: Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Financial Engineering ausgeprägt sind, desto höher ist der wirtschaftliche Erfolg der Transaktion. Die Verringerung der freien Cashflows, die durch die Zinsbelastung des Fremdkapitals entsteht, hat zudem einen Einfluss auf die Governance des Unternehmens und reduziert die Agency-Kosten des Unternehmens.822 Diese Annahme soll anhand folgender Hypothese überprüft werden: FH5: Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Financial Engineering ausgeprägt sind, desto höher sind die Effekte der Werttreiberkategorie Verbesserung der Corporate Governance. Ebenso stehen strategische Veränderungen und das Financial Engineering des Unternehmens in einem direkten Zusammenhang. Da die Veränderung der strategischen Ausrichtung des Unternehmens, und hier insbesondere Wachstumsstrategien, stark von der Finanzierung des Unternehmens abhängig ist, hat das Financial Engineering einen Einfluss auf die strategischen Handlungsoptionen des Unternehmens. Um dies zu überprüfen, kann nachfolgende Hypothese formuliert werden:

819 820 821 822

Vgl. SCHEFCZYK (2000), S. 18. Vgl. BADER (1996), S. 13. Vgl. hierzu Abschnitt 4.4.1. Vgl. JENSEN (1986) bzw. JENSEN (1989a).

170

Hypothesenbildung

FH6: Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Financial Engineering ausgeprägt sind, desto höher sind die Effekte der Werttreiberkategorie Strategische Verbesserung. Verbesserung der Corporate Governance Die Reduzierung der Agency-Kosten wird in der wissenschaftlichen Literatur, wie bereits in Kapitel 4.1.2.3 dargelegt, als vorherrschender Faktor für die Wertsteigerung bei Buyouts beschrieben.823 Dies konnte in zahlreichen Studien bereits bestätigt werden.824 Bei Secondary Buyouts stellt sich die Situation allerdings anders dar als bei den anderen Buyout-Typen. Die Datengrundlage vorhergehender Studien basierte im Wesentlichen auf der Analyse von Portfoliounternehmen, die zuvor an der Börse gehandelt wurden.825 In diesen Fällen können durch eine Beteiligung des Managements die Interessen von Management und Eigentümer in Einklang gebracht werden. Zudem können durch die Einführung eines effizienten und auf den Cashflow des Portfoliounternehmens ausgerichteten Reportingsystems die Agency-Kosten weiter reduziert werden.826 Bei einem Secondary Buyout wurde das Management bereits vom vorherigen Investor am Eigenkapital beteiligt. Zudem wurden in der Regel Cashflow-basierte Reportingsysteme implementiert und Kontrollinstanzen etabliert, sei es durch die Einführung eines Beirates oder sei es auf Grundlage anderer vertraglicher Bestimmungen. Der neue Eigentümer hat nun die Möglichkeit, diese Maßnahmen weiter auszubauen. Er wird eine erneute Beteiligung des Managements in einer signifikanten Größenordnung anstreben, den Kreis der beteiligten Manager und Mitarbeiter erweitern sowie zusätzliche motivierende Maßnahmen ergreifen. Zudem kann der neue Investor auf ein Buyout-erfahrenes Management bauen. Durch diese Schritte können die Agency-Kosten weiter verringert werden. Da für die Finanzierung von Secondary Buyouts in der Regel die Fremdkapitalquote im Vergleich zur vorhergehenden Transaktion steigt,827 spielen die von Jensen beschrieben Costs of Free Cashflow auch bei SBOs für die Reduzierung der Agency-Kosten eine entscheidende Rolle.828 Die Verringerung der Agency-Kosten allein wirkt sich allerdings nicht direkt auf den wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmens aus, sondern sie beeinflusst die strategischen und

823

824 825

826 827 828

Vgl. z.B. JENSEN (1986); JENSEN (1989a); PALEPU (1990). Für weitere Quellen sei auf Kapitel 4.1.2.3 und Abschnitt 4.2 verwiesen. Vgl. dazu Kapitel 4.2.1. Vgl. z. B. LEHN & POULSEN (1989); KAPLAN (1989a); DEANGELO et al. (1984); EISELE (2006); GLEASON et al. (2007); KAESTNER & FENG-YING (1996); TRAVLOS & CORNETT (1993); KIESCHNICK (1998). Einzelne Studien untersuchten auch Unternehmen, die den Buyout-Typen Spin-off-Buyout, Privatisierungsoder Nachfolge-Buyout zuzuordnen sind. Vgl. BULL (1989), S. 267. Vgl. LOWENSTEIN (1985), S. 757. Vgl. HELDTSTÜCK (2009), S. 14 und Auswertung der Interviews in Abschnitt 5.3. Vgl. JENSEN (1986) bzw. JENSEN (1989a) sowie die Argumentation zum Financial Engineering in diesem Abschnitt.

Hypothesenbildung

171

operativen Handlungen des Unternehmens.829 Dies soll durch die Überprüfung der folgenden beiden Hypothesen untersucht werden: FH7: Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Verbesserung der Corporate Governance ausgeprägt sind, desto höher sind die Effekte der Werttreiberkategorie Operative Verbesserung. FH8: Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Verbesserung der Corporate Governance ausgeprägt sind, desto höher sind die Effekte der Werttreiberkategorie Strategische Verbesserung. Entsprechend der Vorgehensweise bei der Werttreiberkategorie Mentoring gilt es allerdings ebenfalls zu überprüfen, ob der totale Effekt einer veränderten Governance-Struktur durch reduzierte Agency-Kosten bei einem Secondary Buyout zum wirtschaftlichen Erfolg des Investments führt. Dies soll anhand nachfolgender Hypothese geprüft werden: FHT2: Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Verbesserung der Corporate Governance ausgeprägt sind, desto höher sind die Effekte der Werttreiberkategorien Strategische Verbesserung und Operative Verbesserung, die zu einer Erhöhung des wirtschaftlichen Erfolgs der Transaktion führen. Operative Verbesserungen Operative Verbesserungen eines Unternehmens und deren Einfluss auf den finanziellen Erfolg des Portfoliounternehmens für die Investoren lassen sich zum einen aus der Mechanik der Werttreiber in Kapitel 4.4.1 ableiten und durch den ressourcenorientierten Ansatz erklären. Durch eine Neukonfiguration der bereits bestehenden Ressourcen wird die Effizienz des Unternehmens erhöht, ohne dabei die strategische Positionierung zu verändern. Dabei geht es um die neue Zusammensetzung aller drei Ressourcenarten (physisch, finanziell und intangibel), die zur Kostenreduzierung,830 Margen- und Produktivitätsverbesserung,831 Optimierung des Working Capitals832 und zur Beseitigung von Managementineffizienzen führen kann.833 Im Zuge dessen werden, wie oben bereits beschrieben, die operativen

829 830 831 832

833

Vgl. BULL (1989), S. 277. Vgl. SMITH (1990a), S. 156. Vgl. LICHTENBERG & SIEGEL (1990), S. 168 ff. Vgl. LONG & RAVENSCRAFT (1993a), S. 205 ff.; MAGOWAN (1989), S. 12.; SINGH (1990), S. 117; SMITH (1990a), S. 151 f.; KESTER & LUEHRMAN (1995), S. 121; HOLTHAUSEN & LARCKER (1996), S. 296; OLSEN (2002), S. 7. Vgl. ANDERS (1992), S. 81.

172

Hypothesenbildung

Verbesserungen des Unternehmens von den Werttreiberkategorien Mentoring und Verbesserung der Corporate Governance beeinflusst. Die Werttreiberkategorie Operative Verbesserungen hat – anders als die beiden letztgenannten – einen direkten Einfluss auf die Veränderungen der freien Cashflows und somit auf den wirtschaftlichen Erfolg des Portfoliounternehmens. Um dies zu überprüfen, lässt sich folgende Hypothese formulieren: FH9: Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Operative Verbesserung ausgeprägt sind, desto höher ist der wirtschaftliche Erfolg der Transaktion. Aufgrund der speziellen Situation bei Secondary Buyouts – die operativen Optimierungspotenziale sind in der Regel vom vorherigen Investor bereits genutzt worden – wird für diese Hypothese auf Basis der Erkenntnisse aus der Expertenstudie allerdings kein signifikant positiver Zusammenhang erwartet. Strategische Verbesserungen Neben der Verbesserung der operativen Effizienz hat zudem die Anpassung der strategischen Positionierung einen direkten Effekt auf den Cashflow und somit auf den wirtschaftlichen Erfolg. Dabei stehen neben der Repositionierung des Unternehmens834 im Rahmen von Secondary Buyouts vor allem Wachstumsstrategien im Vordergrund.835 Durch die neue Ressourcenallokation in Zusammenarbeit mit dem Finanzinvestor (des „New Corporate Headquarter“) kommt es zu einer Erweiterung der unternehmenseigenen Ressourcen – dies kann das organische oder das externe Wachstum in Form von Akquisition betreffen. Die Veränderung der strategischen Positionierung wird von den Determinanten Mentoring, Verbesserung der Corporate Governance sowie Financial Engineering beeinflusst. Durch eine zu starke Veränderung des Ressourcenbündels besteht allerdings auch die Gefahr, dass negative Effekte eintreten.836 Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn das Wachstum und die veränderten Prozesse durch eine starke Verschuldung des Unternehmens finanziert werden.837 Da insbesondere strategische Änderungen im Ressourcenbündel grundsätzlich mit einer großen Unsicherheit und hohem Risiko verbunden sind, lässt sich allein auf Basis der theoretischen Überlegungen keine eindeutige Richtung für den Zusammenhang zwischen den strategischen Verbesserungen und dem wirtschaftlichen Erfolg der Transaktion bestimmen. Aufgrund der Ergebnisse der Expertenstudie und der dort beobachteten besonderen Bedeutung der veränderten strategischen Positionierung bei Secondary Buyouts wird ein

834 835 836 837

Vgl. SETH & EASTERWOOD (1993), S. 266 f. Vgl. HELDTSTÜCK (2009), S. 7 ff. sowie die Aussagen im Rahmen der Expertenstudie in Kapitel 5. Vgl. LOOS (2006), S. 20. Vgl. ASGHARIAN (2003).

Hypothesenbildung

173

positiver Zusammenhang unterstellt. Dieser soll durch nachfolgende Hypothese überprüft werden: FH10: Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Strategische Verbesserung ausgeprägt sind, desto höher ist der wirtschaftliche Erfolg der Transaktion. Financial Arbitrage Entsprechend der Mechanik der Werttreiber in Buyouts (vgl. Kapitel 4.4.1 und 4.4.2) beruht die Werttreiberkategorie Financial Arbitrage auf der Ausnutzung von Arbitragemöglichkeiten, die durch Unterschiede in der Bewertung bei An- und Verkauf entstehen und unabhängig von der tatsächlichen Veränderung der Ertragsstärke des Unternehmens sind. Als theoretische Erklärungsgrundlage dient dabei die Theorie der asymmetrischen Informationsverteilung. Beim Auftreten von Financial Arbitrage entspricht die Preisbildung für die Transaktion aufgrund von asymmetrischer Information nicht dem tatsächlichen Marktpreis. Diese Annahmen sollen mit nachfolgender Hypothese geprüft werden: FH11: Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Financial Arbitrage ausgeprägt sind, desto höher ist der wirtschaftliche Erfolg der Transaktion Aufgrund der Situation von Secondary Buyouts, dass es sich beim Verkäufer um einen professionell agierenden und Rendite anstrebenden Finanzinvestor handelt und dass das Management sowohl als Verkäufer wie auch als Käufer auftritt, wird davon ausgegangen, dass die für Financial Arbitrage typischen Informationsasymmetrien im Sinne der Theorie asymmetrischer Informationsverteilungen nicht in dem Maße vorhanden sind wie bei anderen Buyout-Typen. Diese einschränkende Bedingung für Financial Arbitrage führt zu der Erwartung, dass zwischen der exogenen Variable Financial Arbitrage und der endogenen Variable des wirtschaftlichen Erfolgs der Transaktion kein (starker), signifikant positiver Zusammenhang existiert. Zur Veranschaulichung der im vorherigen Abschnitt abgeleiteten Hypothesen sowie der kontextbezogenen Einordnung der vorliegenden Arbeit in das Hypothesenmodell werden in Tabelle 8 die abgeleiteten Hypothesen zusammengefasst.

174

Determinante/

Hypothesenbildung

Nr.

Hypothese

Werttreiberkategorie FH1 Mentoring

Verbesserung der Corporate Governance

Effekte der Werttreiberkategorie Verbesserung der Corporate Governance.

FH2

Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Mentoring ausgeprägt sind, desto höher sind die Effekte der Werttreiberkategorie Operative Verbesserung.

FH3

Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Mentoring ausgeprägt sind, desto höher sind die Effekte der Werttreiberkategorie Strategische Verbesserung.

FH4 Finacial Engineering

Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Mentoring ausgeprägt sind, desto höher sind die

Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Financial Engineering ausgeprägt sind, desto höher ist der wirtschaftliche Erfolg der Transaktion.

FH5

Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Financial Engineering ausgeprägt sind, desto höher sind die Effekte der Werttreiberkategorie Verbesserung der Corporate Governance.

FH6

Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Financial Engineering ausgeprägt sind, desto höher sind die Effekte der Werttreiberkategorie Strategische Verbesserung.

FH7 FH8

Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Verbesserung der Corporate Governance ausgeprägt sind, desto höher sind die Effekte der Werttreiberkategorie Operative Verbesserung. Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Verbesserung der Corporate Governance ausgeprägt sind, desto höher sind die Effekte der Werttreiberkategorie Strategische Verbesserung.

Operative Verbesserung

FH9

Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Operative Verbesserung ausgeprägt sind, desto höher ist der wirtschaftliche Erfolg der Transaktion.

Strategische Verbesserung

FH 10

Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Strategische Verbesserung ausgeprägt sind, desto höher ist der wirtschaftliche Erfolg der Transaktion.

Financial Arbitrage

FH 11

Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Financial Arbitrage ausgeprägt sind, desto höher ist der wirtschaftliche Erfolg der Transaktion.

Tabelle 8: Zusammenfassung der Hypothesen

Die bisherigen Ausführungen und die aus Theorie, empirischer Studien und Expertenstudie abgeleiteten Hypothesen verdeutlichen die Struktur des Hypothesenmodells, welches in seiner Grundform in Abbildung 25 dargestellt ist. Der finanzielle Erfolg des Portfoliounternehmens für das Beteiligungsunternehmen wird dabei durch vier direkte und sieben indirekte Beziehungen (den in Tabelle 8 zusammengefassten Hypothesen) determiniert.

Hypothesenbildung

175

Indirekt wirkende latent exogene Variablen

Direkt wirkende latent exogene Variablen

Latent endogene Variable

Financial Arbitrage

Financial Engineering Finanzieller Erfolg Verbesserung der Corporate Governance

Strategische Verbesserung

Mentoring

Operative Verbesserung

Abbildung 25: Schematische Darstellung des Forschungsmodells838

Zusätzlich zu den direkten Zusammenhängen der latenten Variablen soll auch die Beziehung der beiden ausschließlich indirekt wirkenden latenten exogenen Variablen auf den finanziellen Erfolg überprüft werden; die entsprechenden Hypothesen sind in Tabelle 9 dargestellt. Nr.

Hypothese Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Mentoring ausgeprägt sind, desto höher sind die Effekte der

FHT1

FHT2

Werttreiberkategorien Strategische Verbesserung, Operative Verbesserung und Verbesserung der Corporate Governance, die dann zu einer Erhöhung des wirtschaftlichen Erfolgs der Transaktion führen. Je höher die Effekte auf die Werttreiberkategorie Verbesserung der Corporate Governance ausgeprägt sind, desto höher sind die Effekte der Werttreiberkategorien Strategische Verbesserung und Operative Verbesserung, die zu einer Erhöhung des wirtschaftlichen Erfolgs der Transaktion führen.

Tabelle 9: Zusammenfassung der Hypothesen zu totalen Effekten der indirekt wirkenden latent exogenen Variablen

838

Quelle: Eigene Darstellung.

Erhebungsinstrumentarium

7 7.1

177

Untersuchungskonzeption Erhebungsinstrumentarium

Zu Beginn einer jeden empirischen Arbeit stehen die Auswahl eines geeigneten Erhebungsdesigns und die Entwicklung eines passenden Instruments für die Datenerhebung. Eine solche Erhebung zielt darauf, Daten zu gewinnen, die eine Erklärung und eine Prognose von Ereignissen und Entwicklungen ermöglichen. Dabei sollen die zuvor in Kapitel 6 abgeleiteten Hypothesen überprüft werden. Gemäß HAMMANN & ERICHSON (2000) kann der Begriff der Datenerhebung als gezielte Aktivität für die Beschaffung von Information verstanden werden.839 Im Rahmen eines quantitativ-konfirmatorischen Untersuchungsansatzes stehen grundsätzlich die schriftliche Befragung mittels Fragebogen, die mündliche Befragung durch Interviews sowie die Analyse von Dokumenten zur Auswahl.840 Zudem wäre eine konfirmatorische Fallstudie denkbar.841 Die Analyse von Dokumenten scheidet für die vorliegende Untersuchung direkt aus. Da Secondary Buyouts nicht nur während der Halteperiode, sondern oftmals auch nach einem Exit842 keiner Publizitätspflicht unterliegen, stehen zu den Portfoliounternehmen (grundsätzlich) keine Unterlagen beispielsweise in Form von Jahresabschlüssen und -berichten zur Verfügung.843 Im Rahmen der Expertenstudie wurden die Interviewpartner gefragt, ob sie einer anonymisierten Analyse von vertraulichen Unterlagen zu den Portfoliounternehmen zustimmen würden. Mit Ausnahme von zwei Gesprächspartnern wurde dies abgelehnt. Eine ähnliche Situation zeichnete sich bei der Evaluation zur Durchführung einer konfirmatorischen Fallstudie ab, deren Erhebungsmethode meist auf einer Kombination aus detaillierten Interviews und der Analyse von Dokumenten beruht. Nur ein Finanzinvestor war unter gewissen Bedingungen bereit, Informationen zu einem Portfoliounternehmen für die Studie zur Verfügung zu stellen. Obwohl Einzelfallstudien für die Überprüfung von Theorien 839 840 841 842

843

Vgl. HAMMANN & ERICHSON (2000), S. 81. Vgl. SCHNELL et al. (2008), S. 319– 321; HUJER & CREMER (1978), S. 39; KAYA (2007), S. 49 ff. Vgl. YIN (1996), S. 4; MEYER (2003), S. 476. Als einziger Exit-Kanal mit Publikationspflicht bietet der IPO eine Reihe von Informationen. Neben den Jahresabschlüssen gibt insbesondere das Emissionsprospekt Informationen über den Unternehmensverlauf sowie zu den finanziellen Kennziffern. Da im Rahmen von Beteiligungsübernahmen allerdings eigens eine NewCo gegründet wird, sind Rückschlüsse über die Finanzierungen oftmals nicht eindeutig nachvollziehbar. Eine Ausnahme stellen Portfoliounternehmen dar, die zwar von Finanzinvestoren gehalten werden, jedoch zur Finanzierung am Kapitalmarkt Anleihen begeben haben. Für diese Anleihen besteht dann ein Publizitätspflicht. Diese Publikationen geben zwar teilweise Aufschluss über Finanzkennzahlen, doch sind Informationen über Kauf- und Verkaufspreis sowie über die Unterstützungsleistung des Investors nicht enthalten. Außerdem ist der Anteil von Secondary Buyouts mit Anleihen sehr gering. In der Regel werden nur bei wenigen Megatransaktionen Anleihen begeben. Ein Beispiel hierfür sind die Unternehmen ATU oder Gerresheimer.

P. Manchot, Secondary Buyouts, DOI 10.1007/978-3-8349-8899-7_7, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2010

178

Untersuchungskonzeption

und Hypothesen verwendet werden, ist in der Literatur eine Überprüfung von nomologischen Hypothesen allein auf Basis von Einzelfallstudien strittig; deshalb scheidet auch diese Erhebungs- bzw. Analysemethode aus.844 Die mündliche Befragung ist für die vorliegende Untersuchung ebenfalls als ungeeignet einzustufen, insbesondere weil die Anonymität bei einer solchen nicht gewährleistet, diese jedoch für das datensensible Forschungsgebiet des Private Equity als besonders wichtig einzustufen ist. Zudem ist bei einer notwendigen Stichprobengröße von mehr als 50 Fällen ein persönliches Interview mit einem großen Zeitaufwand und entsprechenden Kosten verbunden.845 In der vorliegenden Arbeit wurde die schriftliche Befragung mittels eines standardisierten Fragebogens als Methode gewählt. Ein gewichtiges Argument für die Wahl war, dass Untersuchungen durch Befragungen insbesondere dann geeignet sind, wenn keine öffentlich zugänglichen Daten über die zu untersuchenden Unternehmen verfügbar sind oder wenn diese nur mir einem unverhältnismäßigen Aufwand zu erheben sind, wie es bei Secondary Buyouts der Fall ist. Diese Art der Befragung schien aus folgenden Gründen als erfolgsversprechend: Auf Basis der theoretischen und empirischen Vorarbeiten lassen sich die Variablen und Zusammenhänge klar strukturieren. Zudem werden im Rahmen der Befragung vertrauliche Daten und Einschätzungen abgefragt, die mit dieser Methode anonym beantwortet werden können. Die Vor- und Nachteile einer schriftlichen Befragung lassen sich wie folgt, in Tabelle 10, darstellen:

844

845

Vgl. MEYER (2003), S. 476. Gerade für die Situation, dass nomologische Aussagen auf eine größere Zahl von Fällen übertragbar sein sollen, ist eine Analyse mit Multipe Cases, nach deren Überprüfung eine solche Übertragbarkeit angenommen werden kann, notwendig, wobei der Auswahl der Fälle ein besonderes Gewicht zukommt. Vgl. YIN (1996), S. 47. Vgl. BORTZ & DÖRING (2006), S. 236–252; SCHNELL et al. (2008), S. 353; HÄDER (2006), S. 248; KANUK & BERENSON (1975), S. 440 ff. sowie speziell mit dem Fokus auf den Forschungsbereich des Private Equity BRUSH & VANDERWERF (1992), S. 157 ff.

Erhebungsinstrumentarium

Vorteile der schriftlichen Befragung

179

Nachteile der schriftlichen Befragung

•

Anonymisierte Befragung von sensiblen Daten möglich

•

•

Kosten- und Zeitvorteile im Vergleich zu einer persönlichen Befragung

•

(Adressen-Basis)

•

Probleme bei der Rücklaufquote

•

Flexible Bearbeitung durch den Befragten möglich

•

Unkontrollierte Erhebungssituation

•

Befragung von subjektiven Meinungen möglich im Vergleich zu

•

Keine Kontrolle des Antwortvorgangs

Definition der Grundgesamtheit

einer Datenanalyse •

Umfangreiche Detailfragen möglich

•

Kein negativer Interviewer-Einfluss: Der Befragte kann ohne Prestigeverlust auch Informationen zu einem unbefriedigenden Verlauf der Investition angeben.

Tabelle 10: Vor- und Nachteile der schriftlichen Befragung846

Für die Erhebung der Werttreiber in Secondary-Buyout-Transaktionen sind grundsätzlich drei Untersuchungsdesigns denkbar: eine Befragung der Private-Equity-Gesellschaft, eine Befragung der Portfoliogesellschaft oder eine paarweise (dyadische) Befragung von Portfoliound Beteiligungsgesellschaft. Das Ziel der aufgestellten Forschungsfragen und abgeleiteten Hypothesen ist ein Erkenntnisfortschritt zu den erfolgssteigernden Merkmalen von Secondary Buyouts und deren zugrunde liegenden Treibern.847 Da es in dieser Arbeit um die erfolgssteigernden Merkmale von Secondary Buyouts und den diesen zugrunde liegenden Treibern geht, erschien eine schriftliche Befragung der Investmentmanager, die in europäische SBO investiert haben, mittels eines standardisierten Fragebogens am besten geeignet. Bei der Auswahl galt es, sowohl die hierarchische Position als auch den funktionalen Aufgabenbereich der Ansprechpartner zu berücksichtigen. Für die vorliegende Arbeit wurden deshalb Ansprechpartner identifiziert, die in erster Linie eine verantwortliche Position bei der Auswahl und der Betreuung von Portfoliounternehmen innehaben. Dies sind zum einen die Investmentmanager, zum anderen aber auch die Partner und Geschäftsführer der Beteiligungsgesellschaften, die über eine Akquisition immer mit

846

847

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an BEREKOVEN et al. (2006), S. 116 ff.; BORTZ & DÖRING (2006), S. 252 ff. Zudem wurden die aus den Ergebnissen resultierenden Handlungsempfehlungen mit dem primären Fokus auf die Beteiligungsunternehmen entwickelt.

180

Untersuchungskonzeption

entscheiden und über den Verlauf einer Beteiligung grundsätzlich ebenfalls gut informiert sind.848

7.2

Methoden der Datenanalyse

Bei der Haupterhebung des Datensatzes der vorliegenden Arbeit handelt es sich um die erste quantitative Erhebung zu den Werttreibern bei Secondary Buyouts. Zur Beantwortung der sehr unterschiedlichen Fragestellungen und zur Prüfung der Hypothesen bedarf es unterschiedlicher Auswertungsmethoden, die in einen mehrstufigen Auswertungsprozess integriert werden. Neben der deskriptiven Auswertung der Daten kommen dabei t-Tests, nichtparametrische Tests und die Kausalanalyse zum Einsatz. Im Folgenden wird das für diese Arbeit wesentliche Verfahren der Kausalanalyse dargestellt und auf seine Eignung hin diskutiert. Dabei werden zunächst die Anwendungsmöglichkeiten der Kausalanalyse für das vorliegende Forschungsproblem und ihre Besonderheiten besprochen. Anschließend werden die unterschiedlichen Ausprägungen von varianz- und kovarianzbasierten Gleichungsmodellen veranschaulicht, bevor abschließend die beiden Verfahren verglichen werden und eine Auswahl des Schätzverfahrens getroffen wird. Für die Methodik der Tests sei aufgrund der allgemeinen Bekanntheit auf die gängige Literatur und die dort angegebenen Quellen verwiesen.849

7.2.1 Methodische Grundlage der Kausalanalyse Im Mittelpunkt betriebswirtschaftlicher Forschung stehen oftmals kausale Ursache-WirkungsBeziehungen von nicht zu beobachtenden latenten Variablen.850 Beispiele stellen hierfür die Kundenzufriedenheitsanalysen im Marketing oder die Analyse von Erfolgsfaktoren der Unternehmensführung dar. Seit Anfang der 70er Jahre wurden vor allem in der Sozialforschung Verfahren für die empirische Überprüfung solcher Zusammenhänge

848

849

850

Die Befragung von Investmentmanagern ist demnach dem „Key Informant Design“ zuzuordnen, welches in der Erfolgsfaktorenforschung weit verbreitet ist. Dabei wird pro Unternehmen ein qualifizierter Ansprechpartner ausgewählt und gebeten, an der Erhebung teilzunehmen. Zur Anwendung der Vorgehensweise vgl. z. B. die Arbeiten von FRITZ (1995); HOMBURG (1995) oder WALTER (1998). Zur Erhöhung der Informationsdichte und für eine alternative Operationalisierung der Konstrukte wäre eine parallele Befragung von Portfolio- und Beteiligungsgesellschaft durchaus wünschenswert. Jedoch stellt eine paarweise Befragung einen zusätzlichen Aufwand für die Befragten dar und wird im Hinblick auf eine ausreichende Rücklaufquote deshalb als kritisch eingeschätzt. Vgl. BORTZ & DÖRING (2006), S. 496; SCHNELL et al. (2008), S. 411 ff. sowie insbesondere BIEMANN (2007). Vgl. RIEKEBERG (2002), S. 802 f.; RINGLE et al. (2006), S. 81.

Methoden der Datenanalyse

181

entwickelt und seitdem vermehrt eingesetzt.851 Diese Verfahren, die unter den Begriffen Kausalanalyse und Strukturgleichungsanalyse in die wissenschaftliche Literatur eingegangen sind, haben sich seitdem in den Wirtschafts- und Sozialwissenschaften zu einem Quasistandard bei der Erforschung von komplexen Zusammenhängen von latenten Variablen entwickelt.852 Für die Evaluation eines geeigneten Verfahrens zur empirischen Überprüfung theoretisch abgeleiteter Hypothesenmodelle gilt es zunächst, die Komplexität des Modells zu betrachten. Neben dem Vorliegen kausaler Wirkungsbeziehungen der unabhängigen (exogenen) Variablen auf die abhängige (endogene) Größe spielt die Tatsache eine entscheidende Rolle, dass es sich bei den verwendeten Variablen um nicht direkt messbare Größen handelt.853 Hinzu kommt die Problematik von auftretenden Messfehlern bei der Operationalisierung von latenten Variablen, die insbesondere bei Arbeiten besteht, die sich, wie im vorliegenden Fall, einem kaum erforschten Gegenstand widmen.854 Diese Problematik sollte im Auge behalten werden, weshalb Messfehler explizit berücksichtigt werden müssen, da es sonst im Rahmen von Modellschätzungen zu fehlerhaften Messungen kommt. Multivariate Auswertungsmethoden der ersten Generation wie die Regressionsanalyse, die Hauptkomponentenanalyse, die Diskriminanzanalyse oder die Faktorenanalyse erfüllen diese Anforderungen nicht.855 Demgegenüber können Strukturgleichungs- bzw. Kausalmodelle – als Auswertungsmethoden der zweiten Generation – diese Probleme lösen.856 Strukturgleichungsmodelle kombinieren psychometrische und ökonomische Analysen, indem simultane Untersuchungen der Abhängigkeitsstrukturen zwischen latenten Variablen sowie Messungen von komplexen theoretischen Konstrukten vorgenommen werden.857 Die Konstrukte werden dabei nicht direkt, sondern indirekt über eine meist große Anzahl von Indikatoren gemessen,858

851 852

853 854 855

856

857 858

Vgl. HOMBURG & BAUMGARTNER (1995a), S. 139. Vgl. BOLLEN (1989), S. 4; FASSOTT (2005), S. 9 f.; HOMBURG & HILDEBRANDT (1998), S. 17 verweist auf die Gefahr, dass der Begriff Kausalanalyse die Interpretation nahelegt, „mit Hilfe von statistischen Verfahren Kausalität zu untersuchen, was im strengen wissenschaftstheoretischen Sinn nur mittels […] kontrollierter Experimente möglich ist“. Der Begriff der Kausalanalyse ist deshalb keinesfalls wörtlich zu nehmen. Vgl. MATHES (1993), S. 11. Diese nicht bobachtbaren Größen werden im Folgenden „Konstrukt“ oder „latente Variable“ genannt. Vgl. BAGOZZI (1994), S. 26 f. Zwar besteht die Möglichkeit, mithilfe der multiplen Regressionsanalyse den Einfluss mehrerer unabhängiger auf eine abhängige Variable zu analysieren. Mit der Faktorenanalyse kann man demgegenüber verschiedene Variablen zu übergeordneten Faktoren zusammenfassen. Was jedoch fehlte, war die Kombination dieser beiden Verfahren. Zu den Grenzen der Auswertungsmethoden der ersten Generation vgl. CHIN (1998a), S. 7 f. In der Literatur werden Strukturgleichungsmodelle auch oftmals mit der englischen Abkürzung SEM = Structural Equation Models bezeichnet. Vgl. JÖRESKOG & SÖRBOM (1982), S. 404. Vgl. PANTEN & BOßOW-THIES (2007), S. 311. Um die Beziehung zwischen latenten Variablen quantitativ erfassen zu können, bedarf es der Definition einer jeden latenten Variable durch einen oder mehrere Indikatoren (Items). Vgl. HUBER et al. (2007), S. 3.

182

Untersuchungskonzeption

wobei die Messfehler der jeweiligen Variablen berücksichtigt werden.859 Somit wird – entgegen der Annahme, die bei den Analysemethoden der ersten Generation implizit ist – nicht von einer fehlerfreien Messung ausgegangen. Die Möglichkeit der Messung eines Konstrukts über mehrere Variablen gleicht aber potenzielle Verzerrungen einzelner Beobachtungen aus. Dadurch ermöglicht der Ansatz dem Forscher einen hohen Grad an Flexibilität im Hinblick auf das Zusammenspiel zwischen den theoretischen Überlegungen und den erhobenen Daten.860 Ein Kausalmodell ist, wie in Abbildung 26 beispielhaft dargestellt, die visuelle Abbildung eines ,theoretisch konsistent‫ ދ‬abgeleiteten Hypothesenmodells.

į1

x1

Ȝ11

į2

x2

Ȝ21

įȟ2

x3

įȟ2

x4

įȟ2

x5

į6

x6

Ȝ53

į7

x7

Ȝ63

Ȝ22 Ȝ32 Ȝ42

Messmodell der latent exogenen Variablen

ȟ1

ȗ1 Ȗ11

ȟ2 ࢥ1

Ȗ12

Ș1

Ȗ13

Ȝ11

y1

İ1

Ȝ21

y2

İ2

ȟ3

Strukturmodell

Messmodell der latent endogenen Variablen

Abbildung 26: Beispielhafte Darstellung eines Kausalmodells861

Die aus der Theorie abgeleiteten Beziehungen zwischen den latenten Variablen, die in Form von Hypothesen vorliegen, sind die Grundlage für das Pfadmodell. Das Hypothesenmodell besteht dabei aus (i) Hypothesen zur Erklärung nicht beobachtbarer Variablen (ȟ und Ș) durch beobachtbare Indikatorvariablen (x und y) und aus (ii) Hypothesen, die sich auf vermutete Zusammenhänge zwischen mehreren latenten Variablen beziehen.862 Entsprechend den

859

860 861 862

Demnach ist jeder Indikator als eine fehlerhafte Messung der latenten Variable aufzufassen. Vgl. CHIN (1998a), S. 7 ff.; GEFEN et al. (2000), S. 1 ff.; HOMBURG & HILDEBRANDT (1998), S. 19. Vgl. RIGDON (1998), S. 253. Quelle: Eigene Darstellung. Vgl. RIEKEBERG (2002), S. 805.

Methoden der Datenanalyse

183

theoretischen Vorüberlegungen werden die latenten Variablen im Strukturgleichungsmodell zueinander in Beziehung gesetzt.863 Das Strukturgleichungsmodell besteht generell aus zwei Komponenten: dem (inneren) Strukturmodell und den (äußeren) Messmodellen. Das innere Modell setzt die latenten Variablen zueinander in Beziehung, wobei zwischen zwei unterschiedlichen Arten von latenten Variablen unterschieden wird. Erklärende Variablen werden dabei als exogen (ȟ), Variablen, die durch exogene Variablen erklärt werden, als endogen (Ș) bezeichnet.864 Der Zusammenhang zwischen den Variablen wird durch Pfeile visualisiert und stellt einen multiplen Regressionszusammenhang dar. Die Pfadkoeffizienten geben die Stärke des Zusammenhangs zwischen den latenten Variablen an. Da das Strukturgleichungsmodell abhängige Variablen nicht exakt vorhersagen kann, wird zusätzlich ein Strukturfehler (ȗ) berücksichtigt, der als Residualvariable der nicht zu beobachtenden endogenen Variablen interpretiert werden kann. Somit ergibt sich aus dem in Abbildung 26 dargestellten Strukturmodells folgende Gleichung.865 ߟ ൌȝൈߟ൅Ȟൈߦ൅ߞ Formel 10: Regressionsgleichung des Strukturmodells

Zur Schätzung der Strukturgleichung bedarf es zusätzlich für jede latente Variable eines Messmodells mit empirisch erhobenen Indikatorvariablen. Dieses äußere Modell bestimmt die Beziehungen zwischen den latenten Variablen. Die Indikatorvariablen müssen in theoretischer Verbindung mit der jeweiligen latenten Variable stehen.866 Sie bestehen aus Daten, die in der Regel durch einen Fragebogen oder ein Interview erhoben wurden. Die Ausführungen verdeutlichen, dass es sich bei der Kausalanalyse grundsätzlich um ein strukturprüfendes bzw. konfirmatorisches Verfahren handelt, das der empirischen Überprüfung theoretisch abgeleiteter kausaler Zusammenhänge dient. Diese oftmals als multivariat bezeichnete Methode verbindet die Elemente der Faktorenanalyse mit den Elementen der Regressionsanalyse.867 Eines der wesentlichen Probleme bei der Kausalanalyse ist allerdings die Operationalisierung dieser latenten Konstrukte.868 Grundsätzlich können die latenten Variablen auf zwei

863 864 865

866 867 868

Vgl. JÖRESKOG (1993), S. 296. Vgl. BOLLEN (1989), S. 11 ff. Vgl. RINGLE (2004), S. 10, wobei die Koeffizientenmatrix Ǻ die direkte Beziehung zwischen den latenten exogenen Variablen und die Koeffizientenmatrix ī die direkte Beziehung zwischen den latenten exogenen und den latenten endogenen Variablen darstellt. Außerdem BACKHAUS et al. (2000), S. 414. Vgl. RIGDON (1998), S. 260 ff. Vgl. RINGLE (2004), S. 9. Vgl. EBERL & VON MITSCHKE-COLLANDE (2006), S. 1.

184

Untersuchungskonzeption

verschiedene Arten operationalisiert werden: (i) mit reflektiven Indikatoren entsprechend der faktorenanalytischen Methode oder (ii) mit formativen Indikatoren entsprechend dem regressionsanalytischen Ansatz.869 Im reflektiven Messmodell wird die Indikatorvariable durch die latente Variable erklärt, d. h. dadurch, dass die Ausprägung der beobachtbaren Variable kausal von der latenten Variable determiniert ist. Ein solches Modell legt zunächst die Vermutung nahe, dass eine Veränderung der latenten Variable zu einer Veränderung aller beobachtbaren Indikatoren führt. Trotzdem resultiert aus der Entfernung eines Indikators keine wesentliche Veränderung des Konstrukts. Reflektive Indikatoren sind demzufolge austauschbar.870 Im formativen Messmodell werden hingegen die latenten Variablen durch die Indikatorvariablen erklärt. Der Konstruktwert der gemessenen manifesten Variablen weicht hierbei vom wahren Konstruktwert ab, da die Itembatterie in der Regel nicht alle Facetten des Konstrukts messen kann. Deshalb führt auch die Veränderung eines einzelnen Indikators zu einer Veränderung des gesamten latenten Konstrukts.871 Da es sich bei der latenten Variable im formativen Messmodell um eine vollständige Linearkombination der Indikatoren handelt, resultiert aus der Entfernung eines einzelnen Indikators ein Verlust des Erklärungsgehaltes der latenten Variable. In der Praxis wird das Strukturmodell nur selten durch die abhängigen latenten Variablen perfekt erklärt, sodass die oben bereits erklärte Restvarianz ȗn verbleibt, die auf Gründe zurückzuführen ist, die vom Modell abgebildet werden können. Zur Veranschaulichung der Unterscheidung von reflektiven und formativen Messmodellen wird in der Literatur872 oftmals ein Beispiel von CHIN (1998a) zum Konstrukt Trunkenheit angeführt, das in Abbildung 27 dargestellt ist und im Folgenden erklärt wird. 873

869 870 871

872 873

Vgl. CHRISTOPHERSEN & GRAPE (2007), S. 103–106. Vgl. BOLLEN & LENNOX (1991), S. 308; EBERL (2006), S. 652. Das gilt natürlich auch umgekehrt. So bringt eine veränderte latente Variable nicht notwendigerweise eine Veränderung aller Indikatoren mit sich. Vgl. z. B. JARVIS et al. (2003), S. 201 f. Vgl. z. B. RINGLE (2005), S. 314; SOBCZAK (2007), S. 105. Vgl. CHIN (1998a), S. 9; RINGLE et al. (2006), S. 83;

Methoden der Datenanalyse

185

Reflektives Messmodell Konstrukt

Formatives Messmodell

Indikatoren

Konstrukt

Blutalkohol Trunkenheit

Reaktionsvermögen

Indikatoren Menge Bier

Trunkenheit

Sprachvermögen

Menge Schnaps

Menge Wein

Abbildung 27: Darstellung eines reflektiven und formativen Messmodells874

Den Ausführungen von CHIN (1998a) zufolge sind die Indikatoren im reflektiven Messmodell die Indikatoren „Blutalkohol“, „Reaktionsvermögen“ und „Sprachvermögen“ als Folge des Konstrukts „Trunkenheit“ einer Person anzusehen. Eine Erhöhung des Konstrukts „Trunkenheit“ führt entsprechend zu einer Veränderung aller reflektiven Indikatoren. Wird „Trunkenheit“ hingegen als formatives Konstrukt mit den Indikatoren „konsumierte Biermenge“, „konsumierte Weinmenge“ und „konsumierter Schnaps“ konzipiert, so führt eine Erhöhung des Indikators „konsumierte Biermenge“ zu einer Erhöhung des latenten Konstrukts. Dabei ist der veränderte Indikator weitgehend unabhängig von den anderen Indikatoren wie beispielsweise „konsumierte Weinmenge“. Zudem macht das Beispiel deutlich, dass die Entfernung einer Variablen wie z. B. „konsumierte Weinmenge“ aus dem formativen Modell zu einem erheblichen Informationsverlust führen kann. Ein latentes Konstrukt kann gelegentlich, wie das Beispiel von CHIN (1998a) zeigt, sowohl formativ als auch reflektiv operationalisiert werden, wobei die jeweiligen Messmodelle sich deutlich unterscheiden. Deshalb führt eine fehlerhafte Operationalisierung nicht nur zum unnötigen Ausschluss von Indikatoren, sondern auch zu irrtümlich schlechteren Gütemaßen.875 Eine Zusammenfassung der Merkmale reflektiver und formativer Messmodelle wird in Tabelle 11 dargestellt.

874 875

Quelle: In Anlehnung an CHIN (1998a), S. 9. Vgl. EBERL (2006), S. 614 sowie in diesem Zusammenhang die Studie von JARVIS et al. (2003).

186

Untersuchungskonzeption

Kriterium

Reflektives Messmodell Vom Konstrukt zu Messwerten

•

Von den Messwerten zum Konstrukt

•

Indikatoren sind Erscheinungsformen des

•

Indikatoren sind definierende Merkmale des

Richtung der Kausalität

Messfehler

Konstrukts

Konstrukts •

Veränderung des Konstrukts führt zu Veränderungen der Indikatoren

•

Veränderung der Indikatorausprägungen führt zu Veränderungen des Konstrukts

•

Sollen austauschbar sein

•

Müssen nicht austauschbar sein

•

Messwerte sollten korreliert sein (sie besitzen interne Konsistenz)

•

Messwerte müssen nicht korreliert sein

•

Entfernung eines Indikators ändert nicht die Bedeutung des Konstrukts

•

Entfernung eines Indikators kann die Bedeutung des Konstrukts ändern

•

Indikatoren sollen kovariieren

•

Indikatoren müssen nicht kovarriieren

•

Änderung eines Indikators führt zur Änderung der anderen Indikatoren

•

Änderung eines Indikators führt nicht unbedingt zu einer Veränderung der anderen Indikatoren

•

Messfehler auf Item-Ebene

•

Messfehler auf Konstrukt-Ebene

•

Skala repräsentiert nicht adäquat das Konstrukt •

Austauschbarkeit

Kovariation zwischen den Indikatoren

Formatives Messmodell

•

Skala repräsentiert das Konstrukt nicht adäquat

Tabelle 11: Merkmale reflektiver und formativer Messmodelle876

Zur Evaluierung von latenten Konstrukten und zur Entscheidungsfindung legen JARVIS et al. (2003) vier unterschiedliche Kategorien fest, anhand derer zwischen reflektiven oder formativen Konstrukten zu entscheiden ist.877 Letztendlich genügt es allerdings, die Frage nach der kausalen Richtung zwischen Indikator und Konstrukt zu stellen, da sich alle weiteren Eigenschaften daraus ableiten lassen. Die Bestimmung der kausalen Wirkungsrichtung sollte sich dabei an den theoretischen Überlegungen zu den Beziehungen zwischen latenten Variablen und den Indikatoren orientieren.878 Die Schätzung des Strukturmodells entspricht, wie oben bereits beschrieben, grundsätzlich dem statistischen Verfahren der multiplen Regression.879 Dennoch stehen zur Schätzung zwei unterschiedliche Verfahren zur Verfügung, die sich bezüglich der einsetzbaren Messmodelle und der Zielsetzung des Schätzverfahrens unterscheiden.880 Zum einen die aus der psychometrischen Forschungstradition hervorgehende Kovarianzstrukturanalyse, die insbesondere durch die statistischen Softwareprogramme LISREL (Linear Structural Relationships)881 und AMOS (Analysis of Moment Structures)882 bekannt ist. In den

876 877 878 879 880

881

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an JARVIS et al. (2003), S. 201–203. Vgl. JARVIS et al. (2003), S. 203. Vgl. CASSEL et al. (2000), S. 900; GEFEN et al. (2000), S. 31 f.; FORNELL & CHA (1994), S. 61. Vgl. RINGLE (2004), S. 10. Vgl. z. B. RINGLE (2004), S. 11; HILDEBRANDT (1998), S. 95; HERRMANN et al. (2006), S. 34 ff.; SCHOLDERER & BALDERJAHN (2006), S. 57; EBERL & VON MITSCHKE-COLLANDE (2006), S. 1 ff. Vgl. JÖRESKOG & SÖRBOM (1997). Obwohl das LISREL-Verfahren einen Sonderfall der Kovarianzstrukturanalyse darstellt, wird es oftmals fälschlicherweise synonym mit diesem oder sogar mit Strukturgleichungsmodellen verwendet. Vgl. HILDEBRANDT & GÖRZ (1998), S. 1.

Methoden der Datenanalyse

187

letzten 20 Jahren war die Kovarianzstrukturanalyse Grundlage vieler kausalanalytischer Arbeiten auf dem Gebiet der Betriebswirtschaftlehre und sie zählt bis heute zu den bekanntesten Verfahren der Analyse von Strukturgleichungsmodellen.883 Zum anderen das Partial-Least-Squares-Verfahren884, das vor allem in der ökonomischen Forschungstradition885 unter Verwendung der statistischen Softwareprogramme LVPLS (Latent Variables Path Analysis with Partial-Least-Squares Estimation), PLS-Graph (Partial Least Squares-Graph) oder dem relativ neuen SmartPLS zur Beantwortung wissenschaftlicher Fragestellungen genutzt wird. Eine detaillierte Darstellung des weniger bekannten Ansatzes PLS findet im nachfolgenden Abschnitt statt. Ziel ist es, anschließend einen Vergleich der beiden Verfahren anstellen zu können, um eine Auswahl für die vorliegende Arbeit zu treffen.886 Während sich Kausalanalyse und Strukturgleichungsmodelle in der Marketing-Forschung zu Standardanwendungen entwickelt haben,887 fand dieser Forschungsansatz im Kontext der Finanzierungsforschung bislang noch wenig Verwendung. Grund hierfür ist, dass die Kausalanalyse bei Ursache-Wirkung-Beziehungen von latenten Konstrukten eingesetzt wird (im Marketing z. B. Zufriedenheits- und Imageforschung), die klassische Finanzforschung sich jedoch in der Regel an Kapitalmarkt- und Jahresabschlussdaten orientiert. Dennoch bietet sich diese Methodik insbesondere bei einer Erfolgsfaktorenforschung wie der Untersuchung von Werttreibern an. Auf diesem Forschungsgebiet müssen oft latente Konstrukte untersucht werden, entsprechend wurde dieser Methodik in den vergangenen Jahren zunehmend mehr Aufmerksamkeit gewidmet. Zudem wurde sie in den letzten Jahren in einigen Forschungsarbeiten zu Erfolgsfaktoren im Private Equity eingesetzt.888

882 883

884

885 886

887

888

Vgl. ARBUCKLE (2005). Vgl. GÖTZ & LIEHR-GOBBERS (2004), S. 714. Die beiden Softwarepakete waren über lange Zeit die einzige Möglichkeit, Strukturgleichungsmodelle durch eine grafische Benutzeroberfläche zu erstellen, was auch weniger methodisch vorgebildeten Anwendern die Verwendung ermöglichte und zur großen Verbreitung beitrug. Vgl. ALBERS & HILDEBRANDT (2006), S. 5. So stellen HOMBURG & BAUMGARTNER (1995b), S. 1998 in einer Metaanalyse von führenden US-amerikanischen Marketing-Zeitschriften und deutschsprachigen betriebswirtschaftlichen Zeitschriften in den Jahren 1977–1994 eine Verwendung von LISREL von knapp 90 Prozent fest. Für weitere Softwaresysteme siehe DIAMANTOPOULOS & SIGUAW (2000), S. 9; HOMBURG & HILDEBRANDT (1998), S. 18 und die dort angegebene Literatur zu den Programmen CALIS, EQS, MILS oder SEPATH sowie HILDEBRANDT & GÖRZ (1998), S. 1 ff. Für einen Vergleich unterschiedlicher Softwarepakete siehe LOHMÖLLER (1988). In deutschsprachigen Veröffentlichungen zu diesem Ansatz wird zwar teilweise auch von „PartielleKleinste-Quadrate-Schätzung“ gesprochen, jedoch wird fast immer auch zusätzlich der englische Begriff eingeführt. In der vorliegenden Arbeit wird deshalb nachfolgend die englische Bezeichnung, oder deren Abkürzung verwendet. Vgl. WOLD et al. (2001), S. 131. Für eine detaillierte Darstellung der Kovarianzstrukturanalyse vgl. RINGLE (2004), S. 12–17; BACKHAUS et al. (2000), S. 338–421; JÖRESKOG (1973), S. 85 ff. Ausgangspunkt bildet dabei die Arbeit von BAGOZZI (1980). Vgl. SCHOLDERER & BALDERJAHN (2006), S. 57 sowie HOMBURG & BAUMGARTNER (1995a), S. 162 ff. Für Kovarianzstrukturmodelle vgl. SCHEFCZYK (1998); SCHEFCZYK (1998); REIßIG-THUST (2003); für die Verwendung von PLS siehe FRIEDRICH (2005); MEIER (2006); SOBCZAK (2007). Vgl. außerdem die Literaturübersicht in Kapitel 4.2.4.

188

Untersuchungskonzeption

7.2.2 Modellschätzung mit dem Partial-Least-Squares-Verfahren Der PLS-Ansatz ist eine auf den schwedischen Statistiker Herman Wold zurückgehende varianzbasierte Modellschätzung.889 Er kommt im Gegensatz zu LISREL ohne restriktive Verteilungsannahmen der Indikatoren und der Störvariablen aus. Festgelegt werden müssen lediglich die linear bedingten, aus der Theorie abgeleiteten erwarteten Beziehung zwischen latent exogener und latent endogener Variable des Modells. Anders als als kovarianzbasierte Verfahren wie LISREL werden die Modellparameter beim varianzbasierten PLS-Ansatz nicht geschätzt, indem die empirische Kovarianzmatrix der Indikatoren bestmöglich reproduziert wird. Stattdessen wird durch die Verwendung verschiedener regressionsanalytischen Komponenten eine Schätzung für das gesamte Modell generiert, um die die Varianz der Fehlerterme zu minimieren.890 Dabei stützt sich das Verfahren darauf, „Fallwerte der Rohdatenmatrix mit Hilfe einer Kleinst-QuadrateSchätzung, die auf der Hauptkomponentenanalyse und der kanonischen Korrelationsanalyse aufbaut, möglichst genau zu prognostizieren“891. Die aus der Regressionsanalyse bekannten Prädiktorspezifikationen bilden die Basis der PLS-Modellierung.892 Das PLS-Modell setzt sich in seiner Grundform ebenso wie das Verfahren der Kovarianzstrukturanalyse aus zwei linearen Gleichungssystemen zusammen.893 Das innere Modell (Strukturmodell) spezifiziert dabei die Beziehungen der latenten Variablen zueinander und kann gemäß der Formel 10 formalisiert werden.894 Das äußere Modell misst dagegen die Beziehungen der latenten Variablen zu den ihnen zugeordneten Indikatorvariablen (manifesten Variablen). Diese teilen sich auf nicht überlappende Blöcke auf, was dazu führt, dass jede Indikatorvariable nur zur Messung einer latenten Variable im Kausalmodell verwendet wird. Die Beziehung zwischen latenter Variable und den dazugehörigen Indikatoren kann im PLS-Modell in Abhängigkeit von der Pfeilrichtung sowohl reflektiv als

889

890 891 892

893

894

Vgl. WOLD (1982a); WOLD (1982b); WOLD (1982c); WOLD (1980). Wold ist der Begründer des PLSVerfahrens und Lehrer von Jörekog, einem der beiden Entwickler der LISREL-Software. Er entwickelte den Ansatz in den 60er und 70er Jahren mit dem Ziel, die restriktiven Annahmen des kovarianzbasierten Ansatzes zu vermeiden. Vgl. WOLD et al. (2001), S. 131 f.; WOLD (2001); RIGDON (1998), S. 252. Vgl. FORNELL & CHA (1994), S. 62. Vgl. BACKHAUS et al. (2000), S. 412. Dabei wird spezifiziert, dass (i) die endogenen Variablen Ursache der exogenen Variablen sind, (ii) der systematische Teil der exogenen Variable von den endogenen Variablen erklärt wird und (iii) der systematische Teil der endogenen Variable eine lineare Funktion der exogenen Variable ist. Vgl. CHIN (1998b), S. 314 f.; FORNELL & CHA (1994), S. 54 ff. Die Trennung zwischen innerem und äußerem Modell geht auf die wissenschaftstheoretische Konzeption der „Zwei-Sprachen-Theorie“ nach Hempel und Carnap zurück. Diese Theorie unterscheidet zwischen der theoretischen Sprache auf der Ebene der latenten Konstrukte und der empirischen Sprache auf der Ebene der Indikatoren. Vgl. HILDEBRANDT (1998), S. 95; HOMBURG & HILDEBRANDT (1998), S. 18; BACKHAUS et al. (2000), S. 393. Zusammen bilden sie ein geschlossenes System, innerhalb dessen Abhängigkeiten zwischen latenten Konstrukten und Indikatoren als Pfaddiagramm dargestellt und untersuchen werden können. Für die einzelnen Modelle vgl. HUBER et al. (2007), S. 3–5. Vgl. Kapitel 7.2.1.

Methoden der Datenanalyse

189

auch formativ sein. Die formaltheoretische Darstellung des Messmodells berücksichtigt die zwei möglichen Ausprägungen der Indikatoren. Reflektive Indikatoren lassen sich formal als lineare Funktion der latenten Variablen und der möglichen Messfehler wie folgt darstellen: 895 ‫ ݕ‬ൌ ߉௬ ‫ ߟ כ‬൅ ߝ Formel 11: Reflektives Messmodell latenter endogener Variablen

‫ ݔ‬ൌ ߉௫ ‫ ߦ כ‬൅ ߜ Formel 12: Reflektives Messmodell latenter exogener Variablen

Dabei enthalten die Vektoren x und y die gemessenen Indikatoren der latenten exogenen (ߦ) und endogenen (Ș) Variablen. Die Koeffizientenmatrizen ߉௫ und ߉௬ sind als Faktorladungen der Indikatorvariablen und die Vektoren į und İ, die die fehlerhafte Messung des Konstrukts durch jeden Indikator darstellen, als Vektoren der Residuen der Gleichung zu interpretieren.896 Die theoretischen Überlegungen zum jeweils interessierenden Gegenstand können jedoch auch nahelegen, dass die latenten exogenen Variablen durch ihre Indikatoren „geformt“ werden.897 Im formativen (nach innen gerichteten) Messmodell werden deshalb die latenten Variablen durch die Indikatoren bestimmt. Diese Zusammenhänge lassen sich wie folgt formalisieren:898 ߦ ൌ ߎక ‫ ݔ‬൅ ߜక Formel 13: Formatives Messmodell latenter exogener Variablen

ߟ ൌ ߎఎ ‫ ݕ‬൅ ߜఎ Formel 14: Formatives Messmodell latenter endogener Variablen

Dabei bezeichnen die Matrizen ߎక und ߎఎ die multiplen Regressionskoeffizienten, die als Gewichte der Indikatoren bei ihrer linearkombinatorischen Verrechnung zu den latenten Variablen verwendet werden.899 Da formative Konstrukte keinen expliziten Fehlerterm

895 896 897 898 899

Vgl. BOLLEN (1989), S. 16 ff.; FORNELL & CHA (1994), S. 59. Für die Merkmale von reflektiven Messmodellen vgl. Kapitel 7.2.3.2, insbesondere Tabelle 11. Vgl. RINGLE (2004), S. 19; DIAMANTOPOULOS & WINKLHOFER (2001), S. 270 f. Vgl. LOHMÖLLER (1989), S. 25 ff.; CHIN & NEWSTED (1999), S. 323. Vgl. FORNELL & CHA (1994), S. 62.

190

Untersuchungskonzeption

enthalten, wird die Fehlervarianz ausschließlich über die Residuen der multiplen Regression in Form der Vektoren der zugehörigen Residualwerte ߜక und ߜఎ berücksichtigt.900 Auf Basis der dargestellten unterschiedlichen Messmodelle sind im Grundmodell des PLSAnsatzes drei unterschiedliche Beziehungsvarianten zwischen manifesten und latenten Variablen möglich, die in nachfolgender Abbildung 28 dargestellt sind.901 FORNELL & BOOKSTEIN (1982) beschreiben die Verwendung der der ersten beiden Varianten wie folgt: “If the study is intended to account for observed variances, reflective indicators ([…], Mode A) are most suitable. If the objective is explanation of abstract or ‚unobserved’ variance, formative indicators ([…], Mode B) would give greater explanatory power.”902 Für die Verwendung der dritten Variante formulieren sie, “if one intends to explain variance in the observed criterion variables by way of the unobservable, the indicators of the endogenous construct should be reflective and those of the exogenous construct should be formative; the result is a mixed-mode estimation ([…], Mode C)”903. Modell A

Modell B

Modell C

Reflektive Messmodelle zur Bestimmung der latenten Variable

Formative Messmodelle zur Bestimmung der latenten Variable

Formative Messmodelle zur Bestimmung der latenten exogenen Variable und reflektive Messmodelle zur Bestimmung der latent endogenen Variable

x1 x2 y1 y2

ȟ1

x1 x2

Ș1

y1 y2

ȟ1

x1 x2 y1

Ș1

y2

ȟ1

Ș1

Abbildung 28: Darstellung der drei Varianten für Messmodelle latenter Variablen im Strukturmodell904

900

901

902 903

904

Diese sind nicht mit den Indikatoren korreliert. Vgl. DIAMANTOPOULOS & WINKLHOFER (2001), S. 271. LOHMÖLLER (1989), S. 15 und S. 83 bezeichnet in diesem Zusammenhang die Abweichung į als „lack of validity“. Vgl. CHIN (1998b), S. 304; BOLLEN & LENNOX (1991), S. 307; FORNELL & BOOKSTEIN (1982), S. 441, wobei unabhängig von der verwendeten Variante eine Messung der Korrelation zwischen den latenten Variablen nicht möglich ist. Vgl. RINGLE (2004), S. 20–21. FORNELL & BOOKSTEIN (1982), S. 441. FORNELL & BOOKSTEIN (1982), S. 442. Während die Varianten A und B zwei grundsätzlich unterschiedliche Prinzipien darstellen, repräsentiert Variante C eine Kombination der beiden Prinzipien. Variante A verfolgt die Minimierung der Residualwerte im äußeren Modell. Variante B minimiert die Residualwerte im inneren Modell. Variante C ist eine Kombination der beiden Prinzipien mit reflektiven Messmodellen latenter endogener Variablen und Messmodellen der latent exogenen Variablen, die sowohl reflektiv als auch formativ sein können. Jedes Messmodell muss allerdings eindeutig festgelegt werden. Vgl. RINGLE (2004), S. 20. Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an FORNELL & BOOKSTEIN (1982), S. 441.

Methoden der Datenanalyse

191

Die unterschiedlichen Varianten sind jeweils an bestimmte Bedingungen geknüpft, zudem verlangen sie eine Spezifizierung der allgemeinen Gleichungen für das Strukturmodell sowie für die Messmodelle. Die linearen Gleichungssysteme werden dabei auf ihre systematischen Bestandteile reduziert, wobei alle Variablen z-standardisiert werden.905 Die Aufgabe des PLSAlgorithmus ist es, Schätzwerte für die latenten Variablen zu generieren. Diese sollen sich dabei möglichst gut an ihr Messmodell und an die Beziehungen zu anderen latenten Variablen im Strukturmodell anpassen.906 Der Schätzalgorithmus von PLS nutzt für die Bestimmung der Schätzparameter sogenannte Gewichte (weights) als Hilfsvariablen. Sie dienen – als gewichtete Summe ihrer Indikatoren – der Bestimmung konkreter Werte für die latenten Variablen und lassen sich wie folgt formalisieren:907 ߟƸ ൌ ‫ݓ‬ሶఎ ൅ ‫ݕ‬ Formel 15: Schätzfunktion latenter endogener Variablen ߦመ ൌ ‫ݓ‬ሶ క ൅ ‫ݔ‬ Formel 16: Schätzfunktion latenter exogener Variablen Der PLS-Algorithmus bestimmt die Gewichte (w) abhängig davon, ob ein reflektives oder ein formatives Messmodell vorliegt.908 Innerhalb eines iterativen Prozesses werden sowohl die Gewichte als auch die Konstruktwerte so angepasst, dass Letztere bestmöglich in die Struktur der latenten Variablen und in die Messmodelle passen.909 Um die Systematik von PLS zu verdeutlichen, wird im Folgenden der Ablauf des PLS-Algorithmus ausführlich beschrieben und in Abbildung 29 dargestellt.910 Die Schätzung von Kausalmodellen durchläuft unter der Verwendung von PLS gemäß LOHMÖLLER (1989) drei Stufen. Auf der ersten Stufe werden basierend auf der Rohdatenmatrix die Werte für die latenten Variablen geschätzt. Dabei kommt der in

905 906 907 908

909 910

Vgl. CASSEL et al. (2000), S. 901. Vgl. CASSEL et al. (2000), S. 901; RINGLE (2004), S. 23. Vgl. CHIN (1998b), S. 314; FORNELL & CHA (1994), S. 62 f.; LOHMÖLLER (1989), S. 32. Vgl. LOHMÖLLER (1989), S. 29 f. Im Falle eines reflektiven Messmodells werden die Variablen im Sinn der Faktorenanalyse über die Indikatoren im zugehörigen Block manifester Variablen bestimmt. Die Gewichte sind die Kovarianzen zwischen den latenten und den manifesten Variablen. Bei einem formativen Messmodell werden die multiplen Regressionskoeffizienten zwischen den latenten und manifesten Variablen als Gewichte verwendet. Vgl. HUBER et al. (2007), S. 7. In der Literatur finden sich unterschiedliche Beschreibungen von PLS-Algorithmen, die im Wesentlichen aber die beiden Schritte „äußere Schätzung“ und „innere Schätzung“ beinhalten. Vgl. HUBER et al. (2007), S. 7. In der vorliegenden Arbeit wird der etwas ausführlichere Algorithmus des PLS-Basismodelles nach Wold dargestellt. Vgl. LOHMÖLLER (1989), S. 29 f.; FORNELL & CHA (1994), S. 64 ff.; CASSEL et al. (1999), S. 438

192

Untersuchungskonzeption

Abbildung 29 dargestellte und nachfolgend erklärte Algorithmus mit dem iterativen Prozess von vier Einzelschritten zur Anwendung. Sobald für die latenten Variablen Schätzwerte feststehen, folgt auf der zweiten Stufe die Bestimmung der Faktorladungen und der Pfadkoeffizienten anhand des Verfahrens der Kleinste-Quadrate-Regression (K-Q-Methode). Auf der dritten Stufe werden anschließend das konstante Glied und die Mittelwerte für die lineare Regression geschätzt.911

Stufe 1

Iterative Schätzung der latenten Variablen Bestimmung der inneren Gewichte: #1

ܸ௜௝ ൌ ൜

‫ݒ݋ܿ݊݃݅ݏ‬൫ܻ௜ Ǣ ܻ௝ ൯݂ܻ݅௜ ܻܽ݊݀௝ ܽ‫݀݁ݐ݆ܿ݁݀ܽ݁ݎ‬  Ͳ ‫݁ݏ݅ݓݎ݄݁ݐ݋‬

Innere Approximation #2

෡ఫ ǣ ൌ  ෍ ܸ௝௜ ܻ௜ ܻ ௜

Bestimmung der äußeren Gewichte: #3

ܻ෠௝௡  ൌ  σ௞௝ ‫ݓ‬ ෝ௞௝ ‫ݕ‬௞௝௡ ൅  ݀௝௡

in a Mode A block

ෝ௞௝ ܻ෠௝௡ ൅ ݁௞௝௡ ‫ݕ‬௞௝௡  ൌ ‫ݓ‬

in a Mode B block

Äußere Approximation: #4

ܻ௝௡ ǣ ൌ  ݂௜ ෍ ‫ݓ‬ ෝ௞௝ ‫ݕ‬௞௝௡ ௞௝

Start

Konvergenz ?

nein

ja Ende Stufe 2

Bestimmung der Faktorladungen und der Pfadkoeffizienten

Stufe 3

Schätzung der Mittelwerte und des konstanten Gliedes für die lineare Regression

Abbildung 29: Vorgehensweise des PLS-Algorithmus für das Basismodell nach Wold912 Der Algorithmus selbst besteht, wie oben bereits erwähnt, aus der Wiederholung der vier Schritte der ersten Stufe, wobei jeweils mit dem vierten Schritt begonnen wird. Anschließend werden die Schritte eins bis vier so lange wiederholt, bis der Algorithmus konvergiert, da sich 911 912

Vgl. CHIN & NEWSTED (1999), S. 319 ff.; LOHMÖLLER (1989), S. 30 f. Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an LOHMÖLLER (1989), S. 29; CHIN & NEWSTED (1999), S. 315– 320 sowie CASSEL et al. (1999), S. 438.

Methoden der Datenanalyse

193

weder die Gewichte noch die Schätzwerte weiter verändern.913 Im Folgenden werden die vier Schritte des Algorithmus dargestellt.914 Äußere Approximation (#4) Begonnen wird der Algorithmus mit Schritt #4, der Schätzung latenter Variablen in Form der gewichteten Indikatoren, die dem jeweiligen Konstrukt blockweise zugeordnet wurden. Dabei werden für jede latente exogene Variable die Konstruktwerte Yi als Erwartungswerte der Indikatoren berechnet, wobei der Skalar fi sicherstellt, dass VAR(Yi) = 1 ist. Bestimmung der inneren Gewichte (#1) Im darauf folgenden Schritt #1 werden die Pfadkoeffizienten SB des Strukturmodells anhand einer einfachen Regression berechnet. Diese inneren Gewichte vij liegen zwischen -1 und +1. Das Vorzeichen ist dabei identisch mit dem Vorzeichen der Korrelation rij = cov (Yj, Yi). Innere Approximation (#2) Die innere Approximation in Schritt #2 bestimmt neue Werte für die latente Variable. Dabei ෡ఫ bestimmt als Annäherung der gewichteten Summe angrenzender Variablen, zu denen wird ܻ im Strukturmodell eine Beziehung besteht. Auf Basis der Beziehungen zwischen den latenten Variablen werden die vorher generierten inneren Schätzwerte dann verbessert. Dafür werden in der Literatur unterschiedliche Methoden vorgeschlagen, beispielsweise das „centroideweigthing“, das „factor-weighting“ oder das „parth-weighting“.915 JOHANSSON & YIP (1994) weisen allerdings darauf hin, dass sich die Ergebnisse – unabhängig davon, welche Methode gewählt wird – nur geringfügig unterscheiden.916 Bestimmung der äußeren Gewichte (#3) Im dritten Schritt werden die Gewichte der formativen und der reflektiven Indikatoren ෡ఫ als Instrumentenvariable bestimmt. Die Gewichte werden unter der Verwendung von ܻ mithilfe der einfachen Regression (Modus A) oder der multiplen Regression (Modus B) geschätzt.

913

914

915 916

Vgl. LOHMÖLLER (1989), S. 29; FORNELL & CHA (1994), S. 63. Als Stoppkriterium wird eine Veränderung der Gewichte ” 0,001 genannt. Vgl. CHIN & NEWSTED (1999), S. 320. Zu der nachfolgenden Erklärung des vierstufigen Ablaufs des Algorithmus vgl. RINGLE (2004), S. 25; PANTEN & BOßOW-THIES (2007), S. 315 f.; HUBER et al. (2007), S. 7 ff.; GÖTZ & LIEHR-GOBBERS (2004), S. 722. Vgl. LOHMÖLLER (1989), S. 39 ff. und CHIN & NEWSTED (1999), S. 317 ff. Vgl. JOHANSSON & YIP (1994), S. 587.

194

Untersuchungskonzeption

Nachdem der Algorithmus konvergiert, werden für das äußere Modell Gewichte und Ladungen und für das innere Modell die Pfadkoeffizienten und Korrelationen bestimmt.

7.2.3 Gütemaße für die Beurteilung von PLS-Modellen Für die Beurteilung der Güte von PLS-Modellen gilt es, zwischen der (i) Messmodell- und (ii) der Strukturmodell-Ebene zu unterscheiden. Für die Beurteilung der Gesamtmodellgüte steht im Rahmen der Schätzung von Strukturgleichungsmodellen mit dem PLS-Verfahren bislang kein globales Gütemaß zur Verfügung, das sich gemäß dem „Goodness of Fit Index“ einsetzen lässt, weshalb sowohl das Struktur- als auch die Messmodelle die jeweiligen Gütemaße möglichst gut erfüllen sollten. Nachfolgend werden die in der Literatur diskutierten Gütemaße auf Struktur- und Messmodell-Ebene dargestellt; hinsichtlich Letzterer wird dabei zwischen reflektiven und formativen Messmodellen unterschieden.917

7.2.3.1 Beurteilung von Strukturmodellen Für die Beurteilung der Güte des inneren Modells stehen im Wesentlichen vier Kriterien zur Verfügung: (i) die Größe und die Signifikanz der Pfadkoeffizienten, (ii) das Bestimmtheitsmaß der endogenen Variable aus den Regressionen des Strukturmodells, (iii) die Effektstärke zur Überprüfung des Einflusses einzelner unabhängiger Variablen auf die endogene abhängige Variable und (iv) das Stone-Geisser-Test-Kriterium Q2 für die Prognosevalidität bei der Verwendung eines reflektiven Zielkonstrukts als Indikator. Um eine Aussage zur nomologischen Validität des Strukturmodells zu treffen, gilt es, die in den theoretisch fundierten Hypothesen formulierten Beziehungen zwischen den latenten Konstrukten zu bewerten. Die durch das PLS-Modell geschätzten Pfadkoeffizienten geben dann Aufschluss über die Einflussstärke des Konstrukts auf eine kausal nachfolgende Variable. Von LOHMÖLLER (1989) werden dabei Pfadkoeffizienten in einer Höhe ab 0,1 in die Modelle mit aufgenommen,918 während CHIN (1998b) eine Mindestgrenze von 0,2 für signifikante Werte fordert.919 Zur Bewertung der Güte der Pfadkoeffizienten dienen dann Parameter und Signifikanzen auf Basis von t-Werten, die mithilfe der Bootstrapping- bzw. Jackknifing-Prozedur erstellt wurden. Diese beiden nicht parametrischen Verfahren lassen die 917 918 919

Vgl. CHIN (1998b), S. 316 f. Vgl. LOHMÖLLER (1989), S. 60 f. Vgl. CHIN (1998b), S. 324.

Methoden der Datenanalyse

195

Beurteilung der PLS-Schätzergebnisse zu, ohne eine bestimmte Verteilungsannahme zu treffen.920 Einer solchen Beurteilung des Kausalmodells kommt bei der Überprüfung robuster Parameterergebnisse eine zentrale Rolle zu.921 Neben der Robustheit der Parameter interessiert für die Überprüfung der Parameter vor allem der Anteil der erklärten Varianz der endogenen Zielvariablen. Wie bereits in den vorhergehenden Abschnitten dargestellt, weist das mittels PLS geschätzte Kausalmodell Charakteristika des statistischen Verfahrens der Regressionsanalyse auf.922 Somit kann der Anteil der durch das Modell erklärten Varianz durch das bekannte Bestimmtheitsmaß R2 dargestellt werden.923 Dabei gibt das R2-Kriterium den über die lineare Regressionsgleichung bestimmten Anteil der erklärten Varianz an der Gesamtvarianz an, wobei die latent endogene Variable die abhängige und die latent exogene Variable die unabhängige Variable darstellt. Grundsätzlich entspricht das R2 einer normierten Größe, deren Werte zwischen 0 und 1 liegen.924 Je höher die Werte sind, desto höher ist der Anteil der erklärten Gesamtstreuung.925 Die Interpretation des absoluten Wertes ist nach BACKHAUS et al. (2000) nicht möglich, sodass ein Vergleich der Bestimmtheitsmaße bei ähnlichen Studien anzustreben ist.926 CHIN (1998b) gibt sowohl für die Beurteilung des Bestimmtheitsmaßes als auch für die geschätzten Werte der Regressionskoeffizienten drei Richtwerte an. Demnach werden Ergebnisse von 0,67 als „substanziell“, Werte von 0,33 als „durchschnittlich“ und Werte von 0,19 als „schwach“ eingestuft.927 Unter Verwendung des Bestimmtheitsmaßes R2 kann zudem die Effektstärke ݂ ଶ ermittelt werden. Dabei wird überprüft, ob eine latent exogene einen substanziellen Einfluss auf die latent endogene Variable ausübt. Formal kann die Effektstärke wie folgt dargestellt werden:

݂ଶ ൌ

ଶ ଶ െ ܴ௘௫௖௟௨ௗ௘ௗ ܴ௜௡௖௟௨ௗ௘ௗ ଶ ͳ െ ܴ௜௡௖௟௨ௗ௘ௗ

Formel 17: Effektstärke 920

921 922 923 924 925 926 927

Die beiden Methoden sind im Allgemeinen dadurch gekennzeichnet, dass eine bestimmte Anzahl an Fällen (typischerweise ein Fall) der erhobenen Daten unterdrückt wird, um anschließend das Modell zu schätzen. Somit lassen sich Erwartungswerte und Standardabweichungen eines jeden Modellparameters schätzen, wodurch robuste Konfidenzintervalle für das vollständige Modell ermittelt werden können, deren Signifikanzen mittels eines t-Tests bestimmt werden. Für eine ausführliche Darstellung der Verfahren sei auf die Arbeiten von EFRON & TIBISHIRANI (1993) und BOLLEN & STINE (1993) sowie auf die dort angegebene Literatur verwiesen. Vgl. RINGLE (2005), S. 310; CHIN (1998b), S. 319 f. Vgl. Abschnitt 7.2.2. Vgl. CHIN & NEWSTED (1999), S. 316. Vgl. BACKHAUS et al. (2000), S. 23. Für eine umfassende Diskussion des Bestimmtheitsmaßes R2 sei auf KVALSETH (1985) verwiesen. Vgl. BACKHAUS et al. (2000), S. 47. Vgl. CHIN (1998b), S. 323.

196

Untersuchungskonzeption

ଶ ଶ Dabei stellen ܴ௜௡௖௟௨ௗ௘ௗ und ܴ௘௫௖௟௨ௗ௘ௗ die Bestimmtheitsmaße einer latent endogenen unter

Ein- bzw. Ausschluss einer bestimmten latent exogenen Variable dar. Entsprechend der von COHEN (1988) operationalisierten Definition für die multiple Regression belegen, gemäß CHIN (1998b), ݂ ଶ -Werte von 0,02, 0,15 und 0,35, ob eine latent exogene Variable einen geringen, mittleren oder hohen Einfluss hat.928 Ein weiterer nicht parametrischer Test kann anhand des Stone-Geisser-Kriteriums Q2 vorgenommen werden. Der Test ermöglicht eine Beurteilung der Prognoserelevanz sowohl des Struktur- als auch des Messmodells.929 Die Verwendung des Q2 im Rahmen der PLSMethode erfolgt dabei über eine sogenannte Blindfolding-Prozedur, die während der Parameterschätzung Teile der Ausgangsdatenmatrix systematisch als fehlend annimmt. Die Prozedur wird so lange durchgeführt, bis eine Auslassung und Schätzung aller Fälle vorliegt, wobei vor einer Auslassung jeweils der ursprüngliche Datensatz einbezogen wird.930 Formalisiert ergibt sich für das Stone-Geisser-Test-Kriterium Folgendes:

ܳଶ ൌ ͳ െ

σ஽ ௗୀଵ ‫ܧ‬ௗ σ஽ ௗୀଵ ܱௗ

Formel 18: Stone-Geisser-Test-Kriterium

Dabei stellt ‫ܧ‬ௗ die Quadratsumme der Prognosefehler und ܱௗ die Quadratsumme aus der Differenz von geschätztem Wert und Mittelwert der verbleibenden Daten aus der Blindfolding-Prozedur dar. D gibt dabei die sogenannte „Omission Distance“ an.931 Mit Q2 kann derart verdeutlicht werden, wie gut die erhobenen Daten mithilfe des Modells und der Pfadkoeffizienten rekonstruiert werden können.932 Q2 kann sowohl positive als auch negative Werte annehmen. Ein Wert größer null spricht dem Modell Prognoserelevanz zu.933

928 929 930 931 932 933

Vgl. COHEN (1988), S. 412 ff.; CHIN (1998b), S. 319. Vgl. FORNELL & BOOKSTEIN (1982), S. 450. Vgl. CHIN (1998b), S. 317; RINGLE & SPREEN (2007), S. 215. Vgl. CHIN (1998b), S. 317. Vgl. FORNELL & CHA (1994), S. 72. Vgl. CHIN (1998b), S. 318; FORNELL & CHA (1994), S. 73.

Methoden der Datenanalyse

197

7.2.3.2 Beurteilung reflektiver Messmodelle Als Gütekriterien reflektiver Messmodelle werden in der Literatur hauptsächlich (i) die Inhaltsvalidität, (ii) die Indikatorreliabilität, (iii) die Konstruktreliabilität und (iv) die Diskriminanzvalidität diskutiert.934 Mit der Inhaltsvalidität wird angegeben, inwieweit die Indikatoren dem inhaltlichsemantischen Bereich eines latenten Konstrukts angehören. Diese Überprüfung erfolgt in der Regel qualitativ über eine Expertenbefragung. Dabei wird analysiert, ob das Konstrukt präzise abgegrenzt ist und alle möglichen Bedeutungsgehalte bei der Auswahl der Indikatoren berücksichtigt wurden.935 Die Indikatorreliabilität gibt an, welcher Anteil an der Varianz der zugrunde liegenden latenten Variable einem Indikator zugeschrieben werden kann. Diesbezüglich wird in der wissenschaftlichen Literatur gefordert, dass ein Indikator mindestens 50 Prozent der Varianz des zu messenden Konstrukts erklärt, damit die gemessene Varianz zwischen Konstrukt und Indikator größer ist als die Varianz des Messfehlers.936 Dies ist ab einer Faktorladung von 0,7 der Fall.937 Wenn ein Indikator diesen Wert unterschreitet, sollte er aus dem Messmodell entfernt werden.938 Die Konstruktreliabilität drückt aus, wie gut ein Konstrukt durch die ihm zugeordneten manifesten Variablen gemessen wird.939 Die Konstruktreliabilität kann man beispielsweise durch die Berechnung der Composit Reliability (ߩ௖ ) 940 überprüfen, die wie folgt berechnet wird:941 ଶ

ߩ௖ ൌ 

ሺσ௜ ߣ௜ ሻ ଶ

ሺσ௜ ߣ௜ ሻ ൅ σ௜ ‫ݎܽݒ‬ሺߝ௜ ሻ

Formel 19: Composit Reliability

934

935 936 937

938 939 940

941

Vgl. BAGOZZI (1979), S. 15 ff.; CHURCHILL (1979), S. 64 ff.; GÖTZ & LIEHR-GOBBERS (2004), S. 727–730; RINGLE & SPREEN (2007), S. 212 f.; PANTEN & BOßOW-THIES (2007), S. 321 f. Vgl. HILDEBRANDT & TEMME (2006), S. 619. Vgl. RINGLE & SPREEN (2007), S. 212. Der Wert ergibt sich aus der Wurzel von 0,5. Vgl. CARMINES & ZELLER (1979), S. 34. Gemäß CHIN (1998b), S. 325 sind für neue Forschungsgebiete auch Ladungen von 0,5 oder 0,6 akzeptabel. Vgl. HOMBURG & GIERING (1998), S. 130. Vgl. BAGOZZI & PHILLIPS (1982), S. 468; KRAFFT et al. (2005), S. 74. SOBCZAK (2007), S. 137, FN 698 verweist in diesem Zusammenhang auf die in der deutschen Literatur synonym verwendeten Bezeichnungen „Interne Konsistenz“, „Konvergenzvalidität“ oder „Faktorreliabilität“. Vgl. FORNELL & LARCKER (1981), S. 45; RINGLE & SPREEN (2007), S. 212.

198

Untersuchungskonzeption

Dabei steht ߣ௜ für die Ladung und ‫ݎܽݒ‬ሺߝ௜ ሻ für die Fehlervarianz der Indikatorvariable i. In der wissenschaftlichen Literatur wird für Composit Reliability ein Mindestwert von 0,6 angegeben.942 Ein weiteres Gütemaß für die Gewährleistung der internen Konsistenz ist Cronbachs Alpha (Į). Dieses Maß unterstellt – im Gegensatz zur Composit Reliability, die von individuellen Ladungen ausgeht – gleiche Ladungen der Indikatoren.943 Dabei stellt Cronbachs Alpha den Mittelwert aller Korrelationen der einzelnen Indikatoren der jeweiligen Konstrukte dar. ூ

ߙൌ൬

ߪ௜ଶ ‫ܫ‬ ൰ ‫  כ‬൭ͳ െ ෍ ଶ ൱ ‫ܫ‬െͳ ߪ௦ ௜ୀଵ

Formel 20: Cronbachs Alpha

In der Formel steht I für die Anzahl der Indikatoren des jeweiligen Konstrukts, ߪ௜ଶ für die Varianz des jeweiligen Indikators und ߪ௦ଶ für die Varianz der Summe aller Indikatoren. Cronbachs Alpha kann ebenso wie der Composit-Reliability-Koeffizient einen Wert zwischen 0 und 1 annehmen. Ab einem Wert von 0,7 kann von einer hohen Konstruktreliabilität ausgegangen werden, wobei NUNNALLY (1978) oder auch BAGOZZI (1994) für wenig erforschte Untersuchungsgegenstände lediglich einen Wert von 0,6 fordern.944 Das vierte Kriterium für die Beurteilung reflektiver Messmodelle, die Diskriminanzvalidität, beschreibt den Grad, in dem sich die Messungen verschiedener latenter Konstrukte voneinander unterscheiden.945 Gemäß FORNELL & LARCKER (1981) ist das – von den Autoren selbst entwickelte – AVE-Maß, das die durchschnittlich erfasste Varianz berechnet, ein geeignetes Kriterium zur Überprüfung der Diskriminanzvalidität.946

‫ ܧܸܣ‬ൌ 

σ௜ ߣ௜ ଶ ଶ

σ௜ ߣ௜ ൅ σ௜ ‫ݎܽݒ‬ሺߝ௜ ሻ

Formel 21: Durchschnittlich erfasste Varianz (AVE-Maß)

942 943

944 945

946

Vgl. RINGLE & SPREEN (2007), S. 212; BAGOZZI & YI (1988), S. 74 ff. Aus diesem Grunde wird von CHIN (1998b), S. 320 die Composit Reliability als bevorzugtes Gütemaß für die Konstruktkonsistenz vorgeschlagen. Ein weiterer in der Literatur diskutierter Nachteil von Cronbachs Alpha ist, dass die Höhe des Koeffizienten positiv von der Anzahl der verwendeten Indikatoren abhängt. Vgl. HOMBURG & GIERING (1998), S. 120. Vgl. NUNNALLY (1978), S. 226; BAGOZZI (1994), S. 37. Vgl. CHIN (1998b), S. 321. Zudem verweist CHIN (1998b), S. 325 f. auf die Diskriminanzvalidität auf Indikatorebene, die dann gegeben ist, wenn jeder Indikator nur das Konstrukt misst, dem er auch zugeordnet ist. Im Falle von reflektiven Indikatoren ist das der Fall, wenn der Indikator am höchsten auf das Konstrukt lädt, welches er messen soll. Vgl. FORNELL & LARCKER (1981), S. 45.

Methoden der Datenanalyse

199

Entsprechend den Ausführungen stellt ߣ௜ die Ladung und ‫ݎܽݒ‬ሺߝ௜ ሻ die Fehlervarianz der Indikatorvariable i dar. Dabei sollte das AVE-Maß einen Wert von mindestens 0,5 erreichen.947

7.2.3.3 Beurteilung formativer Messmodelle Für die Beurteilung der Güte formativer Messmodelle stehen gemäß BOLLEN & LENNOX (1991) grundsätzlich drei Kriterien zur Verfügung: (i) die Expertenvalidität, (ii) die Indikatorrelevanz und (iii) die externe bzw. nomologische Validität.948 Mithilfe der Überprüfung der Expertenvalidität ist es möglich, die Zuordnung der Indikatoren zu den jeweiligen Konstrukten zuvor zu untersuchen.949 Dies geschieht in Form eines Pretests, bei dem die Übereinstimmung zwischen der beabsichtigten und der tatsächlich erfolgten Zuordnung (‫݌‬௦௔ ) sowie die inhaltliche Relevanz (ܿ௦௩ ) überprüft werden. Die beiden Kriterien können wie folgt formal dargestellt werden:

‫݌‬௦௔ ൌ

݊௖ ݊௖ െ ݊ ଴ ‫ܿ݀݊ݑ‬௦௩ ൌ ܰ ܰ

Formel 22: ‫݌‬௦௔ -Index undܿ௦௩ -Index zur Berechnung der Expertenvalidität N stellt dabei die Anzahl der befragten Personen und ݊௖ die Anzahl der richtigen Zuordnungen dar, ݊଴ steht für die am häufigsten genannte falsche Zuordnung.950 Dabei kann der ‫݌‬௦௔ -Index Werte zwischen 0 und 1 annehmen, wobei hohe Werte ein großes Maß an Übereinstimmung anzeigen.951 Der ܿ௦௩ -Index kann hingegen Werte zwischen -1 und +1 annehmen. Sollte ein Wert nahe -1 erreicht werden, heißt das, dass ein Indikator eine hohe inhaltliche Relevanz für ein anderes Konstrukt aufweist und entsprechend entfernt werden sollte.952 Für die Befragung empfehlen ANDERSON & GERBING (1991) fachliche Experten, die

947

948 949 950 951 952

Vgl. CHIN (1998b), S. 321. Das AVE-Maß kann zudem auch als dritte Messgröße für die Konstruktreliabilität verwendet werden. Vgl. FRIEDRICH (2005), S. 140. Vgl. GÖTZ & LIEHR-GOBBERS (2004), S. 728 f. Vgl. ANDERSON & GERBING (1991), S. 734; BOLLEN & LENNOX (1991), S. 308. Vgl. EGGERT & FASSOTT (2003), S. 7 f. Vgl. ANDERSON & GERBING (1991), S. 734. Vgl. EGGERT & FASSOTT (2003), S. 8.

200

Untersuchungskonzeption

für die Grundgesamtheit als repräsentativ einzuschätzen sind,953 wobei ein Pretest mit 12 bis 30 Personen als geeignet angesehen wird.954 Mit der Indikatorrelevanz wird geprüft, welcher Anteil an der Erklärungskraft des Konstrukts den einzelnen Indikatoren zukommt.955 Hierfür steht neben der qualitativen Interpretation der Gewichte die Prüfung auf Multikollinearität der Indikatoren als gängige Methode zur Verfügung. Für die Erforschung des Entstehungsprozesses und für die Interpretation einer latenten Variablen ist das Nichtvorhandensein von Multikollinearität eine wichtige Voraussetzung.956 Multikollinearität liegt dann vor, wenn die Stärke der formativen Indikatoren ein kritisches Maß überschreitet. Dies lässt sich mithilfe des Varianzinflationsfaktors (VIF) feststellen, der sich wie folgt berechnen lässt:957

ܸ‫ ܨܫ‬ൌ

ͳ ሺͳ െ ܴଶ ሻ

Formel 23: Varianzinflationsfaktor

Die Berechnung des VIFs basiert auf der Varianz eines Indikators, die durch die übrigen Indikatoren des Konstrukts erklärt werden kann.958 Dabei werden die VIF-Werte eines jeden formativen Indikators individuell berechnet. Einen exakten Grenzwert für den VIF gibt es nicht. Als Faustregel wird in der Literatur ein Maximalwert von 10 angegeben, wobei GÖTZ & LIEHR-GOBBERS (2004) darauf hinweisen, dass für jede Untersuchung der Wert „auf Basis sachlogischer Überlegungen“ festgelegt werden kann.959 Grundlage der nomologischen Validität sind die theoriebasierten Hypothesen und die Annahmen, die die Untersuchung der Indikatoren und Konstrukte anleiten. Dabei stellt die nomologische Validität den Grad dar, zu welchem die vorhergesagten Zusammenhänge des

953 954 955 956 957

958

959

Vgl. ANDERSON & GERBING (1991), S. 733. Vgl. HUNT et al. (1982), S. 270. Vgl. KRAFFT et al. (2005), S. 77. Vgl. RINGLE & SPREEN (2007), S. 215. Vgl. DIAMANTOPOULOS & WINKLHOFER (2001), S. 272; REINARTZ et al. (2004), S. 298 f. Ein weiteres Verfahren zur Berechnung der Multikollinearität ist der Konditionsindex. Vgl. BELSLEY et al. (1980), S. 117. Ausgangspunkt dieser Überlegungen ist die Berechnung von mehreren Regressionen. Dabei wird jeweils eine der ursprünglich unabhängigen Variablen durch die anderen Indikatoren erklärt. Das im Anschluss an die Regression berechnete Bestimmtheitsmaß bildet hierbei die Grundlage für die Berechnung des VIFs. Vgl. GÖTZ & LIEHR-GOBBERS (2004), S. 734, EN 99; KRAFFT et al. (2005), S. 77 f.

Methoden der Datenanalyse

201

jeweiligen Konstrukts bestätigt werden können.960 Die Gültigkeit der Konstruktmessung wird dabei anhand der Stärke, der Richtung und der Signifikanz der Zusammenhänge überprüft.961 Die wichtigsten dargestellten Gütemaßzahlen und die in der Literatur angegebenen Mindestkriterien für deren Erfüllung fasst abschließend Tabelle 12 zusammen:

Gütemaßzahl

Anforderung

Quelle

Formative Messmodelle Gewichte

> 0,1

LOHMÖLLER (1989)

t-Wert

> 1,65 bzw. > 1,29

RINGLE & SPREEN (2007)

VIF

< 10

DIAMANTOPOULOS & WINKLHOFER (2001)

Ladung

> 0,7 bzw. > 0,6

CHIN (1998b)

t-Werte

> 1,65

RINGLE & SPREEN (2007)

Composit Reliability

> 0,6

BAGOZZI & YI (1988)

Reflektive Messmodelle

Cronbachs Alpha

> 0,6

BAGOZZI (1994)

AVE

> 0,5

FORNELL & LARCKER (1981); CHIN (1998b)

Strukturmodell R2

> 0,26*

CHIN (1998b)

Q2

>0

CHIN (1998b)

f2

> 0,02

COHEN (1988)

t-Werte

> 1,65

RINGLE & SPREEN (2007)

Tabelle 12: Prüfkriterien für PLS-Modelle

962

7.2.4 Auswahl des Schätzverfahrens im Rahmen des Vergleiches von kovarianzbasierten und PLS-Verfahren Die Kovarianzstrukturanalyse wird, wie bereits oben erwähnt, in der wirtschafts- und sozialwissenschaftlichen Literatur bis heute am häufigsten genutzt. Dies ist zum einen auf die frühe Verfügbarkeit von LISREL, einem grafikbasierten Computerprogramm,963 zurückzuführen,

960

961 962 963

Hierfür müssen zuvor Aussagen über die Zusammenhänge der Konstrukte und Indikatoren getätigt werden. Vgl. HILDEBRANDT (1998), S. 90 ff. Vgl. PETER & CHURCHILL (1986), S. 5. Quelle: Eigene Darstellung. Vgl. PANTEN & BOßOW-THIES (2007), S. 311. Karl Jöreskog und Dag Sörbom entwickelten mit LISREL ein methodisch und grafisch ausgereiftes Programm, dessen erste Version bereits 1973 verfügbar war. Vgl. JÖRESKOG & SÖRBOM (1982), S. 404 ff.

202

Untersuchungskonzeption

zum anderen existiert mit AMOS ein Programm, das als Plug-in der statistischen Software SPSS ebenfalls eine lange Geschichte aufweist964 und zudem über einen starken internationalen Vertriebsweg verfügt. Die im Vergleich dazu geringe Verbreitung des PLSAnsatzes in der betriebswirtschaftlichen Forschung ist deshalb in erster Linie auf seine geringe Bekanntheit zurückzuführen. Ein Grund hierfür ist sicherlich, dass lange Zeit keine adäquate Software zur Verfügung stand. Erst mit dem Programm PLS-Graph 3.0965 entstand eine mit AMOS vergleichbare Software, die sich durch eine grafische Benutzeroberfläche zur Modellierung auszeichnete. Seitdem ist das PLS-Verfahren in der gegenwärtigen Forschung immer populärer geworden.966 Diese Entwicklung ist lässt sich dadurch charakterisieren, dass die „Befürworter der ‚weichen‘ PLS-Modellierung versuchen, eine Überlegenheit dieses Ansatzes im Vergleich zur ‚harten‘ Kovarianzstrukturanalyse des LISREL-Modells in spezifischen Anwendungsbereichen nachzuweisen“967. In der Literatur wird dementsprechend oftmals zwischen „hard modeling“ (Kovarianzstrukturanalyse) und „soft modeling“ (Varianzstrukturanalyse) unterschieden.968 LOHMÖLLER (1989) verweist jedoch darauf, dass “[…] it’s not the concepts nor the models nor the estimation techniques which are ‚soft‘, only the distributional assumptions.”969 Denn ein wesentlicher Unterschied der beiden Verfahren sind die zugrunde liegenden Annahmen. Auch wenn die Kovarianzstrukturanalyse prinzipiell als das statistisch bessere Verfahren gilt, erschweren die stark einschränkenden Prämissen eine gute Messung und Abbildung der in der Praxis beobachteten Zusammenhänge.970 Im Gegensatz dazu kommt das PLS-Verfahren mit weit weniger restriktiven Anforderungen zurecht und eignet sich daher für Daten mit nur wenigen theoretischen Erklärungsansätzen.971 Ob es sich bei dem kovarianzbasierten und dem PLS-Verfahren um substituierbare Verfahren handelt – schließlich stellen beide Verfahren Mehrgleichungsstrukturmodelle dar –, ist umstritten..972 Die beiden Verfahren sollten vielmehr als sich ergänzende Ansätze angesehen werden, die in verschiedenen Situationen zum Einsatz kommen können, denn beide Verfahren weisen spezifische Eigenschaften auf, die einen

964 965

966

967 968 969 970 971

972

Aktuelle Versionsnummer 17. Seit Februar 2001 verfügbar. Vgl. CHIN (2001). Später entstand dann an der Universität Hamburg die Software SmartPLS, die mittlerweile in zahlreichen wissenschaftlichen Arbeiten zum Einsatz kommt. Für einen Überblick zu deutschsprachigen und internationalen PLS-Arbeiten vgl. FASSOTT (2005), S. 22 und die dort angegebene Literatur. SCHOLDERER & BALDERJAHN (2006), S. 57. Vgl. CHIN (1998b), S. 315. LOHMÖLLER (1989), S. 28. Vgl. RINGLE et al. (2006), S. 81. Einer der ersten Methodenvergleiche findet sich bei FORNELL & BOOKSTEIN (1982), S. 449 ff. Zu aktuellen Methodenvergleichen vgl. RINGLE (2004); SCHOLDERER & BALDERJAHN (2006); EBERL (2006); HERRMANN et al. (2006). Vgl. SCHOLDERER & BALDERJAHN (2006), S. 65.

Methoden der Datenanalyse

203

Einfluss auf die Modellwahl haben;973 diese Charakteristika werden im Folgenden einzeln dargestellt:974 Generelle Struktur der Verfahren Das Verfahren der Kovarianzstrukturanalyse unterliegt der Annahme der Kovarianz der internen Residuen und der latent exogenen Variablen. Die Bestimmung der Verteilung der latenten Variablen erfolgt dabei über die Parametermatrizen, aus denen mittels der Verteilung der äußeren Residuen und der Ladungsmatrizen die Verteilung der Indikatoren berechnet werden kann. Das PLS-Verfahren geht hingegen von den erhobenen Indikatoren aus und approximiert für die latenten Variablen eine Linearkombination, die eine Schätzung der Pfadkoeffizienten ermöglicht. Die Residualkovarianzmatrizen ergeben sich daraus mathematisch und nicht als Annahme. Somit haben bei PLS induktiv die Daten einen Vorrang vor den Modellannahmen, während bei der Kovarianzstrukturanalyse deduktiv von dem Modell auf die erwarteten Kovarianzen der Indikatoren geschlossen wird.975 Verteilungsannahme Kovarianzbasierte Ansätze unterstellen grundsätzlich standardnormalverteilte und intervallskalierte Indikatorvariablen.976 Dies ist allerdings als klarer Nachteil der Methode zu werten, da die wirtschaftliche Realität dieser Annahme in der Regel nicht entspricht.977 Demgegenüber unterstellt PLS durch sein iteratives Schätzverfahren keine spezifische Verteilung der Beobachtungsgrößen,978 verlangt aber für eine Konsistenz der Schätzer eine möglichst große

973 974

975

976

977

978

Vgl. FORNELL & BOOKSTEIN (1982). Der bei kovarianzbasierten Verfahren verwendete Maximum-Likelihood-Ansatz zur Schätzung der Parameter bedingt die Erfüllung gewisser Voraussetzungen, die in der Praxis bei komplexen Zusammenhängen und geringem Informationsgrad nur schwer zu erfüllen sind. Demgegenüber handelt es sich bei dem varianzbasierten PLS um ein iteratives Verfahren der K-Q-Schätzung, bei dem nur Variablen-Subsets einbezogen werden; das Verfahren stellt entsprechend weitaus geringere Anforderungen. Vgl. RINGLE (2004), S. 31 f.; SCHOLDERER & BALDERJAHN (2006), S. 60 f. und die dort genannten Quellen. Vgl. JÖRESKOG (1967), S. 443 ff.; FORNELL & BOOKSTEIN (1982), S. 440. SCHOLDERER & BALDERJAHN (2006), S. 66 verweisen allerdings darauf, dass in den letzten Jahren auch Alternativen zur MaximumLikelihood-Schätzung für kovarianzbasierte Verfahren entwickelt worden sind, bei deren Verwendung keine Normalverteilungsannahme mehr benötigt wird. Vgl. JÖRESKOG (1973), S. 94. DIAMANTOPOULOS (1994), S. 116 verweist allerdings auf die Robustheit des Maximum-Likelihood-Schätzverfahrens, wenn die Annahme verletzt wird. Vgl. FORNELL & BOOKSTEIN (1982), S. 443; CHIN (1998b), S. 295. LOHMÖLLER (1989), S. 63 ff. verweist darauf, dass PLS nur die sogenannte „predictor specification“ als Verteilungsannahme hat; diese Annahme besagt, dass jede abhängige eine lineare Funktion seiner unabhängigen Variablen ist und keine Beziehung zwischen der unabhängigen und der residualen Variable besteht. Die meisten Beiträge in der Literatur gehen jedoch davon aus, dass diese Annahme in der Regel automatisch erfüllt ist. Vgl. FORNELL & CHA (1994), S. 55; CASSEL et al. (1999), S. 435 ff.

204

Untersuchungskonzeption

Anzahl an Indikatoren.979 PLS eignet sich deshalb insbesondere dann, wenn die Verteilung von Indikatoren oder latenten Variablen nicht eindeutig ist. Stichprobengröße Bei Untersuchungen mit kleiner Stichprobe entstehen bei der Verwendung der Kovarianzanalyse zwei Arten von Schätzproblemen. Zum einen kann es vorkommen, dass das iterative Maximum-Likelihood-Schätzverfahren980 nach einer gewissen Anzahl der Iterationen nicht konvergiert. Zum anderen können unzulängliche Ergebnisse auftreten, wenn geschätzte Varianzen negative Werte annehmen (die sogenannte Heywood-Situation) oder die Korrelationskoeffizienten einen Wert größer 1 aufweisen.981 Zur Bestimmung eines Mindestumfangs für Stichproben – bei dem diese Probleme nicht vorliegen – werden in der Literatur unterschiedliche Regeln angegeben.982 Für die Sicherstellung der Aussagekraft der Daten wird in der Regel ein Stichprobenumfang N > 200 empfohlen.983 Das Fehlen einer restriktiven Verteilungsannahme sowie die partielle Schätzung mithilfe des K-Q-Prinzips haben zur Folge, dass der PLS-Ansatz mit einem weitaus „günstigeren“ Verhältnis zwischen Stichprobe und Variablenzahl auskommt. Der PLS erreicht dementsprechend auch bei einem relativ geringen Stichprobenumfang bereits zufriedenstellende Ergebnisse. CHIN (1998b) schlägt hinsichtlich der Bestimmung der Stichprobengröße ein heuristisches Vorgehen vor:984 Demzufolge sollte die minimale Stichprobengröße die fünf- bis zehnfache Menge der umfangreichsten Regressionsgleichung im Modell aufweisen. Operationalisierung der Messmodelle (formativ vs. reflektiv) Entgegen vieler Beiträge in der wissenschaftlichen Literatur lassen sich bei kovarianz- und auch bei varianzbasierten Strukturgleichungsmodellen die Messmodelle sowohl formativ als auch reflektiv operationalisieren.985 Jedoch sind bei kovarianzbasierten Ansätzen latente

979 980

981

982

983 984

985

Die Parameter sind somit als „consistent-at-large“ anzusehen. Vgl. CASSEL et al. (1999), S. 436. Das Maximum-Likelihood-Schätzverfahren ist nur eines von mehreren möglichen Schätzverfahren, es weist allerdings die größte Verbreitung auf. Vgl. DILLON et al. (1987), S. 126 ff. Mit zunehmender Größe der Stichprobe verringert sich die Wahrscheinlichkeit dieser Schätzprobleme. HOMBURG & BAUMGARTNER (1995b), S. 1103 geben für LISREL als Stichprobenminimum zur Berechnung der statistischen Fit-Maße und der positiven Anzahl an Freiheitsgraden mindestens die fünfbis zehnfache Menge an Beobachtungen im Vergleich zur gesamten Variablenanzahl an. Vgl. MARSH et al. (1998), S. 187. Bei PLS richtet sich die zur Schätzung benötigte Größe der Stichprobe nach der umfangreichsten Regressionsgleichung. Sie kann entweder durch die größte Anzahl formativer Indikatoren einer latenten Variablen oder durch die größte Anzahl der latent exogenen Variablen, die eine latent endogene Variable bestimmen, festgelegt werden. Gemäß CHIN (1998b), S. 311 sollte die Stichprobengröße die fünf- bis zehnfache Menge der umfangreichsten Alternative betragen. Vgl. SCHOLDERER & BALDERJAHN (2006), S. 65.

Methoden der Datenanalyse

205

Variablen nur mit erheblichem Aufwand und großen Einschränkungen verwendbar.986 Im regressionsbasierten PLS-Verfahren können hingegen sowohl formative als auch reflektive Messmodelle die latenten Variablen operationalisieren. Beurteilung der Modellgüte/Model Fit987 Der Unterschied der beiden Verfahren hinsichtlich der Verteilungsannahmen und der Stichprobengröße wirkt sich auch auf die Beurteilung der Modellgüte aus. So ermöglicht die gesamtheitliche Schätzung bei kovarianzbasierten Verfahren die Anwendung inferenzstatistischer Verfahren zur Berechnung von Fit-Kriterien. Demgegenüber stehen PLS lediglich heuristische Verfahren für die Beurteilung der erklärten Varianz zur Verfügung. Durch die Verwendung von Resampling-Methoden wie dem Bootstrapping besteht die Möglichkeit zur Berechnung von t-Werten. Doch stehen die statistischen Fit-Maße der kovarianzbasierten Ansätze teilweise auch in der Kritik. Zur Evaluierung kovarianzbasierter Strukturgleichungsmodelle wird der Ȥ2-Test verwendet, wobei sowohl die Anwendung als auch die statistische Aussagefähigkeit des Tests problematisch ist. So reagiert der Ȥ2-Test auf nicht standardnormalverteilte Variablen sehr sensitiv.988 Zudem besteht die Gefahr, dass bei der Evaluierung ein Fehler zweiter Ordnung entsteht, da ein nicht signifikantes Ergebnis des Ȥ2-Tests sowohl durch einen guten „model fit“ als auch durch die geringe Aussagekraft des Tests bedingt sein kann. Bei PLS wird hingegen statt des Ȥ2-Tests das Bestimmtheitsmaß R2 als Gütekriterium zur Beurteilung des Strukturgleichungsmodells genutzt.989 Das Bestimmtheitsmaß ist resistent gegen Verzerrungen, die aus einer geringen Stichprobengröße resultieren. PLS ist also, so kann zusammenfassend konstatiert werden, gegenüber kovarianzbasierten Ansätzen dann vorzuziehen, wenn (i) eine relativ kleine Stichprobe vorliegt, (ii) die Annahme einer multivariaten Normalverteilung verletzt ist, (iii) sowohl formative als auch reflektive Messmodelle abgebildet werden und (iv) wenn es sich um ein relativ neues Untersuchungsgebiet handelt, dem keine einheitliche Theorie zugrunde liegt und die Untersuchung somit eher einen explorativen Charakter aufweist.990

986

987 988 989 990

Vgl. MACCALLUM & BROWNE (1993), S. 540; ALBERS & HILDEBRANDT (2006), S. 9. Latenten Variablen werden in diesem Verfahren standardmäßig reflektive Messmodelle unterstellt. Formative Indikatoren werden demnach nicht als Indikatoren im eigentlichen Sinne behandelt, sondern müssen jeweils als eigenständige latente Variable behandelt werden (Single-Item-Konstrukt). Für eine ausführliche Diskussion aller für PLS relevanten Gütekriterien sei auf Abschnitt 7.2.3 verwiesen. Vgl. BAGOZZI (1981), S. 380. Vgl. RINGLE & SPREEN (2007), S. 211 ff. Vgl. nachfolgende Tabelle 13.

206

Untersuchungskonzeption

Kovarianzstrukturmodell

Partial Least Squares

(LISREL/AMOS)

(SmartPLS/PLS-Graph)

Bestmögliche Replikation der Kovarianzstruktur der Ziel des Algorithmus

Bestmögliche Vorhersage der Datenmatrix; Ausgangsdatenmatrix; Minimierung der Residualvarianzen im Mess- und Minimierung des Abstandes zwischen Strukturmodell modelltheoretischer und empirischer Kovarianzmatrix

Schätzprinzip

Maximum-Likelihood-Schätzung

Iterative und nicht iterative K-Q-Schätzung

Multivariate Normalverteilung

Keine Verteilungsannahme

„hard modeling“

„soft modeling“

Annahmen Messmodell

Stichprobenumfang

Standard: nur reflektiv Große Stichproben N > 200 5–10-fache der gesamten Anzahl der Variablen

Standard: reflektiv und formativ Kleine Stichproben N > 30–100 5–10-fache der Variablenanzahl der größten Regressionsgleichung

Skalenniveau

Mindestens Intervallskalen

Keine Einschränkung

Anwendungsgebiet

Konfirmatorischer Charakter

Explorativer Charakter

Modellbeurteilung

Statistische Fit-Maße

Heuristik (R2, t-Werte)

Tabelle 13: Kovarianzstrukturmodell und PLS im Vergleich991

Die empirische Untersuchung und Erforschung der Werttreiber bei Secondary Buyouts ist bislang durch keine allgemeingültige Theorie geprägt worden. Vielmehr liegt der vorliegenden Untersuchung die Grundidee des theoretischen Pluralismus zugrunde. HUBER ET AL. (2007) empfehlen die Anwendung von PLS vor allem bei Fragestellungen, die in einem noch wenig erforschten Bereich angesiedelt und bei denen die Beziehungen zwischen Indikator und Konstrukt demzufolge noch nicht genau geklärt sind, was den Voraussetzungen dieser Arbeit ebenfalls entspricht.992 Zudem zeigen empirische Arbeiten mit einer Fragebogenerhebung im Umfeld des Private Equity selten einen Rücklauf von weit über 100 Fällen993. Für die vorliegende Arbeit wird dementsprechend ein Rücklauf von 50–100 Fällen erwartet, was

991

992

993

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an PANTEN & BOßOW-THIES (2007), S. 318; HERRMANN et al. (2006), S. 44. Vgl. HUBER et al. (2007), S. 14; ebenso BARCLAY et al. (1995), S. 303; CHIN (1998b), S. 331. Wobei PLS nicht auf die explorative Forschung beschränkt ist, sondern auch als konfirmatorisches Instrument genutzt werden kann. Vgl. PANTEN & BOßOW-THIES (2007); S. 317. Vgl. in diesem Zusammenhang die Arbeiten von JAKOBY (2000); WEGNER (2004); MEIER (2006) und SOBCZAK (2007). Zur angeschriebenen Grundgesamtheit und der erzielten Rücklaufquoten dieser Arbeiten sei auf Kapitel 8.2 verwiesen.

Grundgesamtheit

207

ebenfalls für die Verwendung von PLS spricht.994 Für die vorliegende Arbeit wird entsprechend dieser Argumente als Auswertungsmethode das varianzbasierte Strukturgleichungsmodell mittels PLS gewählt.

7.3

Grundgesamtheit

Wie oben in Kapitel 7.1 bereits dargelegt, wurden die Daten für die Hauptuntersuchung durch eine Befragung mittels Fragebogen schriftlich erhoben. Dabei basiert die Untersuchung auf einer Vollerhebung der Buyout-Unternehmen, die in Europa Secondary Buyouts durchgeführt haben. Aufgrund der im Vergleich zu anderen Buyout-Formen geringen Transaktionsanzahl – schließlich ist das Phänomen der SBOs relativ neu – ist eine Erhebung innerhalb nur eines europäischen Landes nicht Erfolg versprechend, da die notwenige Grundgesamtheit für eine schriftliche Befragung zu gering wäre und somit die Gefahr bestünde, dass sich angesichts der zu erwartenden geringen Rücklaufquote eine Fallzahl ergibt, die zu klein ist, um die Hypothesen zu prüfen.995 Angesichts dieser Schwierigkeiten wird auch kein spezifischer Zeitraum für die Datenerhebung ausgewählt, sondern alle identifizierbaren Secondary Buyouts von 1996 bis zum Juni 2007 betrachtet. Wenngleich innerhalb von Europa unterschiedliche Rahmenbedingungen herrschen,996 ist davon auszugehen, dass sich die Handlungsweise der Beteiligungsunternehmen in Bezug auf Transaktionsauswahl, Art der Betreuung und Einflussnahme sowie Strukturierung der Transaktion wenig unterscheidet.997 Dementsprechend sollte durch eine europaweite Erhebung keine Verzerrung der Ergebnisse entstehen. Um die Daten erheben zu können, ist jedoch zunächst die Erfassung der Grundgesamtheit aller in Europa bis zum Juni 2007 durchgeführten Secondary Buyouts erforderlich. Eine der größten Schwierigkeiten bei der Erfassung dieser Transaktionen ist, dass der BuyoutMarkt grundsätzlich durch das Problem einer schwierigen Datenverfügbarkeit gekennzeichnet ist.998 In den letzten Jahren entstanden jedoch zunehmend Institutionen, die es sich zur

994

995

996 997

998

Auf dem Gebiet der Private-Equity-Forschung wurden in den letzten Jahren vereinzelt Strukturgleichungsmodelle eingesetzt. SCHEFCZYK (1998) wie auch REIßIG-THUST (2003) führen ihre LISRELStudien allerdings mit einem zu geringen Stichprobenumfang (N < 200) durch. MEIER (2006), S. 56 sowie SOBCZAK (2007), S. 103 ff. und FRIEDRICH (2005), S. 112 lösen hingegen das Problem der kleinen Stichprobe durch die Anwendung des PLS-Verfahrens. So konnten beispielsweise für die Bundesrepublik Deutschland im Zeitraum 1997–2007 lediglich 108 Secondary-Buyout-Transaktionen identifiziert werden. Vgl. KASERER et al. (2007), S. 39–89. Dies wurde auch von den teilweise paneuropäisch investierenden Investmentpartnern in der Expertenstudie bestätigt. Für weitere europaweite Befragungen vgl. z. B. MEIER (2006). Vgl. JAKOBY (2000), S. 105.

208

Untersuchungskonzeption

Aufgabe gemacht haben, Privat-Equity-Transaktionen zu dokumentieren.999 Zu diesen Institutionen zählen: (i) kommerzielle Anbieter, sogenannte Marktinformations-SupportUnternehmen wie Thomson Financial, Mergermarket oder Incisive Media, (ii) Forschungsinstitute wie das Centre for Private Equity Research (CMBOR) der Universität Nottingham, die INSEAD Buyout Research Group der HEC Paris und INSEAD, die M&A-DATABASE der Universität St. Gallen und das industrienahe Center of Private Equity Research (CEPRES) sowie (iii) die Interessenverbände der Private-Equity-Industrie in Europa, die European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA) und in Deutschland der Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK). Die Quantität und Qualität der dokumentierten Transaktionen ist jedoch je nach Institution sehr unterschiedlich. Da die Private-Equity-Unternehmen in der Regel keinen Dokumentationsverpflichtungen – weder hinsichtlich der Veröffentlichung von Transaktionen an sich noch hinsichtlich der Art und Qualität der veröffentlichten Daten – unterliegen, müssen die beschriebenen Institutionen unterschiedliche Wege beschreiten, um sich die entsprechenden Informationen zu beschaffen. Einerseits werden einige Transaktionen – trotz fehlender Verpflichtung – öffentlich angezeigt, wobei es für solche Veröffentlichungen kein zentrales Organ gibt.1000 Andererseits haben einige Institutionen einen exklusiven Zugang zu vertraulichen Daten – z. B. durch eine direkte Kooperation mit Beteiligungsgesellschaften1001 oder mit Fondsinvestoren1002, von denen sie detaillierte Unterlagen zu den Investments zur Verfügung gestellt bekommen. Angesichts dieser schwierigen Datenlage wurden zur Identifikation der Grundgesamtheit und zur Erstellung der Secondary-Buyout-Datenbank unterschiedliche kommerzielle und wissenschaftliche Datenbanken sowie solche der Interessenvertretungen evaluiert. Da keine Institution über einen vollständigen Datensatz verfügt, wurden die jeweiligen Datenquellen miteinander kombiniert, um die Grundgesamtheit für die vorliegende Untersuchung zu erstellen. Im Wesentlichen stammen die Informationen zu den erfassten Transaktionen aus einer kostenpflichtigen Datenbankabfrage des kommerziellen Anbieters Incisive Media1003 und einer Erweiterung der Daten mit Secondary-Buyout-Transaktionen des Anbieters Mergermarket1004 sowie aus proprietären Daten aus der Beratungspraxis des Autors.1005 Die Qualität der Daten wurde durch einen vom CMBOR zur Verfügung gestellten Datensatz von

999

1000

1001 1002 1003 1004 1005

Einige Institutionen, die seit Längerem bestehen, bieten ihre Dienstleistung auf diesem Gebiet neu an. Als zusätzlicher Treiber für die Datenverfügbarkeit kann der zunehmende Reifegrad der Industrie gesehen werden. In der Regel werden von den Beteiligungsgesellschaften nur Pressemeldungen erstellt. Durch die Abfrage der Metadatenbank für Pressemitteilungen Factiva konnten diese Nachrichten beschafft werden. Vgl. z. B. CMBOR. Vgl. z. B. CEPRES und INSEAD Buyout Research Group. Vgl. http://www.privateequityinsight.com/. Vgl. http://www.mergermarket.com/. An dieser Stelle sei den Unternehmen Allianz Private Equity Partners für den Zugang zu den Daten der Incisive Media und der Firma Deloitte Corporate Finance GmbH für den Zugang zur Datenbank Mergermarket gedankt.

Grundgesamtheit

209

Secondary Buyouts in Kontinentaleuropa manuell überprüft.1006 Durch diesen mehrstufigen Prozess wurden alle Möglichkeiten genutzt, eine möglichst vollständige Datenbasis aller Secondary Buyouts in Europa zu erlangen. Die zusätzliche Überprüfung der Daten auf Basis der wissenschaftlich anerkannten CMBOR-Datenbank ermöglicht es, von einem sehr soliden Datengerüst auszugehen. Insgesamt konnten auf diese Weise 1490 Transaktionen im Zeitraum von 1996 bis zum Juni 2007 identifiziert werden. Diesen Transaktionen konnten 492 unterschiedliche Private-EquityUnternehmen1007 bzw. Übernahmevehikel zugeordnet werden. Durch die Mitgliederverzeichnisse der EVCA und diverser nationaler Verbände, wie z. B. BVK, AFIC und BVCA, sowie durch Internet-Recherche konnten diesen 492 Unternehmen 210 Beteiligungsunternehmen mit Telefonnummer, Adresse und Ansprechpartner eindeutig zugeordnet werden; diese Unternehmen operieren von insgesamt 274 unterschiedlichen Büros aus.1008 Es muss allerdings darauf hingewiesen werden, dass trotz aller Bemühungen, auf Basis der Datenbank ein möglichst vollständiges Abbild aller europäischen Secondary Buyouts zu erstellen, hierbei nicht zwingend von der Grundgesamtheit aller Secondary Buyouts in Europa gesprochen werden kann.1009 Aufgrund der Kombination verschiedener Datenquellen ist allerdings davon auszugehen, dass die erstellte Secondary-Buyout-Datenbank der Grundgesamtheit aller SBOs in Europa sehr nahe kommt. Für ein umfassendes Verständnis dieser europäischen Secondary Buyouts werden auf Basis der Datenbank deshalb im Folgenden einzelne deskriptive Aspekte der Grundgesamtheit dargestellt. Die meisten Secondary Buyouts finden demnach in Großbritannien, Frankreich und Deutschland statt. Allein diese drei Länder vereinen knapp drei Viertel aller erfassten Secondary-Buyout-Transaktionen; dieser Befund spiegelt ihre Bedeutung als größte BuyoutMärkte in Europa wider.1010

1006

1007

1008

1009

1010

Die Datenbank des CMBOR der Universität Nottingham gilt aufgrund ihrer wissenschaftlichen Ausrichtung als besonders valide. Zudem wurden auf Basis dieser Daten schon zahlreiche Veröffentlichungen erstellt, womit der wissenschaftliche Anspruch bestätigt wird. Aufgrund von Lizenzvereinbarungen konnten diese Daten lediglich für eine Überprüfung der bestehenden Datensätze genutzt werden. Es sei darauf verwiesen, dass durch die gesellschaftsrechtliche Struktur mancher Beteiligungsgesellschaften einzelne Länderbüros, in Großbritannien teilweise sogar Büros in einzelnen Städten, als eigenständige Gesellschaften zählen und auch als solche behandelt wurden. Die Differenz entsteht insbesondere dadurch, dass einerseits kleinere Beteiligungsunternehmen über keine Internetpräsenz verfügen oder keine Mitgliedschaft bei den Interessenvereinigungen vorweisen können und dass andererseits zur Übernahme der Portfoliounternehmen, wie in Kapitel 2.2.2.4.3 beschrieben, in der Regel eine eigene Zweckgesellschaft gegründet wird. Oftmals kann von der Zweckgesellschaft allerdings nicht auf die dahinterstehenden Investoren geschlossen werden. Diese Tatsache resultiert aus den bereits mehrmals angemerkten Problemen der Datenerhebung im Forschungsgebiet der Buyouts aufgrund der bestehenden Vertraulichkeitserklärungen und der Intransparenz der Branche. Vgl. EVCA (2008a), S. 35.

210

Untersuchungskonzeption

7% 4% 5%

United Kingdom France

37 %

6%

Germany Netherlands

6%

Italy Sweden

10 %

Spain Others 25 %

Abbildung 30: Territoriale Verteilung der Transaktionsanzahl in der Grundgesamtheit1011

Die erfassten Transaktionen erstrecken sich, wie in Abbildung 31 ersichtlich wird, von 1996 bis zum Ende des ersten Halbjahres 2007, also über einen Zeitraum von zehneinhalb Jahren. Mit Ausnahme des Jahres 2002 ist ein stetiger Anstieg der Transaktionsanzahl zu verzeichnen.1012

257

278

187

29 1996

48

64

69

1997

1998

1999

86

2000

89

2001

77

2002

148

113

Anzahl der Investments 2003

2004

2005

2006

(H1) 2007

Abbildung 31: Zeitliche Verteilung der Beobachtungen in der Grundgesamtheit1013

Die Zuordnung der beobachteten Secondary Buyouts zu den erwerbenden Finanzinvestoren ergibt ein sehr heterogenes Bild der Käufer. Es lässt sich eine kleine Gruppe von 24 Beteiligungsunternehmen beobachten, die als SBO-Spezialisten bezeichnet werden können. Sie sind an über einem Drittel aller erfassten Transaktionen (529) beteiligt. Demgegenüber betätigt sich ein Großteil der Beteiligungsgesellschaften nur gelegentlich an Secondary

1011 1012 1013

Quelle: Eigene Berechnung (N = 1490). Vgl. Abbildung 31. Quelle: Eigene Berechnung.

Grundgesamtheit

211

Buyouts und hat bislang maximal drei Transaktionen durchgeführt. Diese Unternehmen können als opportunistisch agierende SBO-Käufer klassifiziert werden.

549

529 417

319

Anzahl Transaktionen Anzahl Management Companies

75

24 >10 deals

4-9 deals

<3 deals

Abbildung 32: Konzentration des SBO-Marktes in der Grundgesamtheit1014

Wie aus Tabelle 14 ersichtlich wird, weisen die in der Datenbank erfassten Transaktionen eine große Bandbreite von Transaktionsvolumina auf, nämlich zwischen 100.000 und 3,5 Milliarden Euro. Das arithmetische Mittel der angegebenen Transaktionsgrößen lag bei 245 Millionen Euro. Der mit 79,8 Millionen Euro weitaus geringere Median weist auf auf einzelne große Ausreißer hin, die den Mittelwert verzerren.

N

Mittelwert

Min.

Max.

Median

Standardabweichung

Deal-Value

1.025

245,6

0,1

3.500,0

79,8

449,6

Umsatz

1.105

187,1

0,1

5.300,0

78,8

355,4

Tabelle 14: Größenmerkmale in der Grundgesamtheit in Millionen Euro1015

1014 1015

Quelle: Eigene Berechnung. Quelle: Eigene Berechnung.

212

7.4

Untersuchungskonzeption

Fragebogendesign

7.4.1 Operationalisierung der latenten Variablen Für die Analyse der Werttreiber bei Secondary Buyouts wird, wie in Kapitel 7.2.2 dargestellt, ein varianzbasiertes Strukturgleichungsmodell zur Untersuchung von latenten Variablen verwendet. Diese nicht direkt erfassbaren Sachverhalte werden auch als latente Konstrukte bezeichnet und können durch geeignete Indikatoren gemessen werden.1016 Mithilfe der Messung der beobachtbaren Indikatoren1017 kann das Konstrukt empirisch verständlich dargestellt werden. Dabei sind für die Untersuchung der Konstrukte zwei Schritte notwendig: Zunächst bedarf es der Konzeptionalisierung, bei der die relevanten Konstruktdimensionen festgelegt werden; mit der darauf aufbauenden Operationalisierung der Konstrukte wird dann ein geeignetes Messinstrument erstellt.1018 Vor der Operationalisierung der Konstrukte und der anschließenden Fragebogenerstellung muss sich der Forscher prinzipiell zwischen zwei Vorgehensweisen entscheiden. Entweder er wählt einen hohen Detaillierungsgrad der latenten Variablen oder ein möglichst allgemeines Forschungsmodell.1019 Da die empirischen Forschungsbemühungen auf dem Gebiet Private Equity in den letzten Jahren zu einer hohen Anzahl an Befragungen von Private-EquityGesellschaften geführt hat und die Beteiligungsmanager nur einen begrenzten Zeitaufwand für die Beantwortung von Fragebögen akzeptieren,1020 wurde in den Fragebogen lediglich eine begrenzte Anzahl an Fragen aufgenommen, wodurch die Wahrscheinlichkeit einer Studienteilnahme erhöht werden sollte. Da das in dieser Arbeit zur Wertgenerierung bei Secondary Buyouts entwickelte Forschungsmodell mit sieben latenten Variablen und einer Vielzahl von direkten und indirekten Beziehungen sehr komplex ist, müssen die verwendeten Indikatoren sehr präzise ihren Messbereich abdecken. Zur Messung der latenten Variablen wurde pro Konstrukt auf drei bis sechs Indikatoren zurückgegriffen.

1016 1017 1018 1019 1020

Vgl. HOMBURG & BAUMGARTNER (1995b), S. 1092. Auch manifeste Variablen genannt. Vgl. HOMBURG & GIERING (1998), S. 112 f. Vgl. HÄNLEIN (2004), S. 33. Bei der explorativen Expertenstudie wurde eine maximale Bearbeitungszeit von 15–20 Minuten angegeben.

Fragebogendesign

213

Für die Messung der manifesten Variablen wurden vornehmlich Ratingskalen verwendet.1021 Die Anzahl der möglichen Antwortalternativen wird in der wissenschaftlichen Literatur kontrovers diskutiert. Während Skalen mit bis zu drei Alternativen als zu informationsarm gelten, wird von Skalen mit mehr als neun Alternativen ebenfalls abgeraten, da der Befragte bei dieser Größenordnung keine Differenzierung mehr vornehmen kann.1022 Somit bleibt ein Bereich zwischen vier und neun Alternativen. Da den befragten Investmentmanagern die Möglichkeit gegeben werden sollte, eine neutrale Position einzunehmen, wurden für die vorliegende Arbeit lediglich ungerade Antwortalternativen in Betracht gezogen,1023 sodass die optimale Anzahl an Antwortmöglichkeiten der Ratingskala entweder fünf, sieben oder neun betragen. In der Literatur wird auch darauf hingewiesen, dass diese drei Alternativen praktisch austauschbar sind.1024 In Einklang mit anderen Studien in diesem Forschungsgebiet wurde für die subjektiven Erfolgskriterien der latent endogenen Variablen des Strukturmodells eine siebenstufige Ratingskala verwendet. Für die Skalen, die die Bedeutung der einzelnen Werttreiber erheben sollen, wurde hingegen eine fünfstufige Ratingskala herangezogen.1025 Für die Operationalisierung der für die Untersuchung maßgeblichen latenten Konstrukte gilt es, entsprechend den Ausführungen in Kapitel 7.2.1, zunächst festzustellen, ob es sich um ein formatives oder um ein reflektives Konstrukt handelt, da sich aus der Art der Operationalisierung Konsequenzen für die Auswahl der zugrunde liegenden Indikatoren ableiten.1026 Für die vorliegende Untersuchung gilt es – entsprechend dem hier entwickelten Grundmodell zur Wertgenerierung bei SBOs (Abbildung 25) – sechs latent exogene und eine latent endogene Variable zu operationalisieren. Wie nachfolgend deutlich werden wird, handelt es sich bei der latent endogenen Variable um ein reflektives Konstrukt, welches mit einer bereits bewährten und geprüften Skala operationalisiert werden kann.1027 Die Messmodelle für die sechs latent exogenen Variablen müssen hingegen im Rahmen dieser 1021

1022 1023 1024 1025

1026 1027

Eine Ausnahme bilden die Beteiligungsrentabilitätsmaße als Items der latent endogenen Variablen des Strukturmodells. Auf eine Verwendung einer Likert-Skala mit anschließender Berechnung eines Trennschärfeindexes musste aufgrund des eingeschränkten Umfangs des Fragebogens verzichtet werden. In diesem Zusammenhang sei auf eine Vielzahl von vergleichbaren Studien hingewiesen, deren Messung der Konstrukte ebenfalls über Ratingskalen stattfinden, die diese aber als Likert-Skalen bezeichnen, ohne die entsprechende Methodik anzuwenden. Für die Konstruktion von Likert-Skalen vgl. GREVING (2007), S. 76 f. und die dort angegebene Literatur sowie BORTZ & DÖRING (2002), S. 224. Vgl. COX (1980), S. 420. Vgl. COX (1980), S. 407 ff. Vgl. MEIER (2006), S. 70. Letztere Entscheidung fiel aus rein pragmatischen Gründen, für eine siebenstufige Skala war schlicht kein Platz. Vgl. Fragebogen S. 5 f. in Anhang 5. Zudem wurde davon ausgegangen, dass die doppelte Skalierung von Primär- und Sekundärinvestition zu den einzelnen Werttreibern die Teilnehmer bei einer siebenstufigen Skala überfordern könnte. Vgl. HUBER et al. (2007), S. 22–28. Vgl. SCHEFCZYK (2000), S. 162; MEIER (2006), S. 77; REIßIG-THUST (2003), S. 174; SOBCZAK (2007), S. 104 ff.

214

Untersuchungskonzeption

Untersuchung erstmalig erstellt werden. Bei allen sechs Konstrukten handelt es sich dabei um Variablen, deren Operationalisierung nach den Entscheidungsregeln von JARVIS et al. (2003) durch formative Messmodelle erfolgen muss.1028 Die Literatur liefert für die Operationalisierung von latenten Konstrukten nur wenige Vorschläge. Allerdings berufen sich einige Autoren auf das von DIAMANTOPOULOS & WINKLHOFER (2001) entwickelte vierstufige Operationalisierungsverfahren, das in Abbildung 33 schematisch dargestellt ist.1029

Genaue Spezifikation des Konstruktes

Sammlung von Indikatoren, die alle Facetten abdecken

Elimination von Items hoher Multikollinearität

Sicherstellung der externen Validität

Abbildung 33: Operationalisierung formativer Konstrukte nach DIAMANTOPOULOS & WINKLHOFER (2001)

Diesem Verfahren entsprechend gilt es in einem ersten Schritt, das latente Konstrukt exakt zu spezifizieren. Anschließend sind auf Basis logischer und theoretischer Überlegungen Indikatoren zu generieren, die einen Einfluss auf das Konstrukt ausüben. Die Anzahl der möglichen manifesten Variablen sollte dabei idealerweise groß sein, damit möglichst alle Facetten des Konstrukts Berücksichtigung finden. Außerdem begünstigt die „consistency at large“-Eigenschaft von PLS dieses Vorgehen.1030 Um das Facettenreichtum der Konstrukte zu gewährleisten, spielen bei der Auswahl der Indikatoren die Ergebnisse aus der Expertenstudie eine große Rolle.1031 So konnten für diesen zweiten Schritt durch die Auswertung der Expertenstudie einzelne Werttreiber für die Operationalisierung der Konstrukte identifiziert werden, die bislang in der Literatur nicht genannt wurden und insbesondere für den Untersuchungsgegenstand der Secondary Buyouts hohe Relevanz besitzen. Allerdings wurde aufgrund des begrenzten Umfangs des Fragebogens darauf geachtet, dass die Indikatoren möglichst genau einen Sachverhalt abdecken, um die Gesamtanzahl der Indikatoren nicht unnötig zu erhöhen. Im dritten Schritt kommt es zu einer Reduktion der Indikatoren nach inhaltlichen und statistischen Aspekten. Dabei werden Indikatoren mit einer abweichenden theoretischen

1028 1029 1030 1031

Vgl. JARVIS et al. (2003), S. 203 sowie Kapitel 7.2.1, insbesondere Tabelle 11. Vgl. HUBER et al. (2007), S. 25; DIAMANTOPOULOS & WINKLHOFER (2001), S. 272 f. Vgl. WOLD (1982b), CHIN & NEWSTED (1999), S. 316. Der Einbezug qualitativer Techniken wie Experteninterviews wird in der Literatur zur Operationalisierung von reflektiven Messmodellen diskutiert (vgl. BOLLEN (1989), S. 180 ff.) und kann für die Erstellung formativer Messmodelle adaptiert werden.

Fragebogendesign

215

Wirkungsrichtung genauso eliminiert wie Indikatoren mit einer hohen Multikollinearität.1032 Wenn es die verbleibenden Indikatoren nun erlauben, einen wesentlichen Anteil der Konstrukte zu erklären, dann weist das entsprechende Konstrukt eine hohe Inhalts- und nomologische Validität auf. Eine zusätzliche Überprüfung des Konstrukts kann durch die Einbettung in ein nomologisches Netzwerk geschehen (vierter Schritt).1033 Im nachfolgenden Abschnitt werden die latenten Variablen des Forschungsmodells und die entsprechenden Indikatoren für die Messung dargestellt.1034 Latent endogene Variable Die latent endogene Variable „Wirtschaftlicher Erfolg des Investments“ wird als reflektives Konstrukt operationalisiert. Grundlage hierfür sind die Überlegungen aus Kapitel 4.3.2. Diese sprechen für eine Kombination aus subjektiven Erfolgskennzahlen und Beteiligungsrentabilitätsmaßen. Damit folgt die vorliegende Arbeit der Vorgehensweise von SCHEFCZYK (1998), der in seiner Analyse von Erfolgsstrategien deutscher Venture-Capital-Gesellschaften ebenfalls diesen kombinierten Ansatz verwendet.1035 Die Beteiligungsrentabilitätsmaße IRR und MM wurden im Fragebogen mit der Frage B9 als absolute metrische Werte erhoben. Zur Vermeidung von Missverständnissen wurde darauf hingewiesen, die Bruttorendite (gross IRR) bzw. – bei noch nicht realisierten Beteiligungen – einen Schätzwert der aktuellen Bruttorendite der Investition anzugeben. Wie bereits in 4.3.2. dargestellt wurde, stellen die Beteiligungsrentabilitätsmaße die beste Möglichkeit dar, den finanziellen Erfolg eines Investments für ein Beteiligungsunternehmen zu messen. Die Aussagekraft dieser Maßzahlen ist allerdings dann relativ begrenzt, wenn das Portfoliounternehmen noch nicht veräußert wurde. In Anlehnung an SCHEFCZYK (1998) wurden bei der Erhebung auch bestehende Beteiligungen berücksichtigt, um die Stichprobe durch die entsprechend größere Anzahl an erfassbaren Transaktionen zu erweitern. Um die Entwicklung und den Erfolg der Unternehmen zusätzlich zu validieren, werden für die Messung des latenten Konstrukts des wirtschaftlichen Erfolges zusätzlich subjektive

1032

1033

1034 1035

Vgl. DIAMANTOPOULOS & WINKLHOFER (2001), S. 272. Zur Multikolinearität sei auf Kapitel 7.2.3.3 verwiesen. Es gilt jedoch zu beachten, dass die Elimination von Indikatoren in einem reflektiven Messmodell unmittelbaren Einfluss auf die definitorische Eingrenzung des Konstrukts hat. Vgl. EDWARDS & BAGOZZI (2000), S. 156; DIAMANTOPOULOS & WINKLHOFER (2001), S. 270 f. Zur Vorgehensweise bei der Elimination von Indikatoren in formativen Messmodellen vgl. außerdem z.B. RINGLE (2005), S. 323 f. Vgl. DIAMANTOPOULOS & WINKLHOFER (2001), S. 272 f. Grundsätzlich bemerken EDWARDS & BAGOZZI (2000), dass die Operationalisierung von theoretischen Überlegungen zur definitorischen Eingrenzung motiviert sein muss, wobei eine kausale Beziehung zwischen Indikator und Konstrukt als ratsam erachtet wird. Vgl. EDWARDS & BAGOZZI (2000), S. 156; HUBER et al. (2007), S. 26 f. Vgl. Anhang 5 für die Darstellung der Variablen im Fragebogen. Vgl. SCHEFCZYK (1998), S. 236 ff.

216

Untersuchungskonzeption

Erfolgsmaße mitaufgenommen.1036 Diese Maße ermöglichen es ferner, Rückantworten bei der Auswertung zu berücksichtigen, die aus Gründen der Vertraulichkeit keine „harten Zahlen“ preisgeben wollen.1037 Dazu wird zum einen in den Fragen B8 gefragt, wie sich das Unternehmen zum Zeitpunkt des Kaufs und des Verkaufs relativ zum Wettbewerb entwickelt hat. Beide Fragen wurden mit siebenstufigen Ratingskalen gemessen, die im englischsprachigen Fragebogen an den Skalenenden die Kategorien „worst“ bzw. „better“ und in der Mitte, bei Antwortmöglichkeit vier, die Kategorie „same“ aufwiesen. Als Indiz für den Misserfolg einer Beteiligung wurde überdies die Antwortmöglichkeit „write off“ gegeben. Die Differenz der beiden Aussagen dient als erste subjektive Maßzahl. Zum anderen wurde als zweiter Indikator die aktuelle Performance des Unternehmens im Vergleich zum aufgestellten Businessplan in Frage B10 geprüft. Dieser Indikator wurde ebenfalls über eine siebenstufige Ratingskala gemessen, die Antwortmöglichkeiten entsprachen denen beim ersten Indikator. Beide Indikatoren wurden bereits mehrfach in entsprechenden Studien eingesetzt und wiesen dabei signifikante Ergebnisse auf.1038 Latent exogene Variablen Bei der Operationalisierung der latenten exogenen Variablen kommen anders als bei der latent endogenen keine bereits in früheren Studien geprüften Messinstrumente oder Skalen zum Einsatz. Vielmehr ergibt sich die Messung der Konstrukte auf Basis einer intensiven Literaturrecherche, der Systematisierung der Werttreiber aus Kapitel 4.4.2 sowie auf Basis der Ergebnisse der Expertenstudie. Im Mittelpunkt der Zuordnung der gemessenen Indikatoren in Form der Werttreiber steht dabei das theoretische Rahmengerüst der Studie von BERG & GOTTSCHALG (2005), welches um die Ausführungen von KASERER et al. (2007) sowie im

1036

1037

1038

Wie bereits in Kapitel 4.3.2 dargestellt, verweisen zudem verschiedene Studien, wie beispielsweise CHANDLER & HANKS (1993), S. 404 f., darauf, dass subjektive und objektive Ansätze teilweise kongruent zueinander sind. Demnach lassen sich die beiden Ansätze in einem reflektiven Konstrukt gut miteinander kombinieren. Die Wahrscheinlichkeit, eine größere Anzahl verwertbarer Fragebögen für die Untersuchung zu erhalten, soll damit erhöht werden. Für eine ähnliche Argumentation vgl. FRIED et al. (1998), S. 497; SCHEFCZYK (1998), S. 237 f.; REIßIGTHUST (2003), S. 174; MEIER (2006), S. 79 f.; SOBCZAK (2007), S. 124. In diesem Zusammenhang gilt es darauf hinzuweisen, dass die genannten subjektiven Erfolgskriterien zwar den Erfolg des Unternehmens messen, dieser allerdings nicht zwangsläufig auch den wirtschaftlichen Erfolg für den Investor bedeutet. So kann beispielsweise ein sich durchschnittlich entwickelndes Unternehmen aufgrund des Leverage-Effektes durchaus eine erfolgreiche Rendite erzielen. Dennoch kann der Erfolg des Unternehmens nach Auffassung des Autors auch als Proxy für den finanziellen Erfolg der Transaktion genutzt werden, da sowohl die Unternehmensplanung als auch die aktuelle Entwicklung des Unternehmens die entscheidenden Kriterien für die Beteiligung von Fremdkapital bilden und somit auch die Höhe des Verschuldungsgrades determinieren.

Fragebogendesign

217

Hinblick auf die speziellen Eigenschaften von Secondary Buyouts erweitert wurde.1039 Den sechs Werttreiberkategorien, d. h. den latent exogenen Variablen, wurden dabei die durch Literaturrecherche und Expertenstudie identifizierten Werttreiber zugeordnet und sie wurden direkt über fünfstufige Ratingskalen in Frage B15 abgefragt.1040 Die sechs latenten Variablen werden dabei als formative Konstrukte operationalisiert. Diese Vorgehensweise entspricht dem von DIAMANTOPOULOS & WINKLHOFER (2001) entwickelten Prozess zur Erstellung von formativen Konstrukten, der weiter oben in diesem Abschnitt dargestellt wurde.1041 Die Werttreiberkategorie Financial Arbitrage generiert im Wesentlichen Erträge, die aus einer unterschiedlichen Bewertung zwischen An- und Verkaufspreis resultieren und nicht auf Veränderungen im Unternehmen basieren. Financial Arbitrage wurde für die vorliegende Untersuchung durch folgende sechs Indikatoren erhoben: „Multiple Arbitrage“, „Multiple Expansion“, „Market-Arbitrage“, „Low Buying-Competition“, „Negotiation-Skills“, „Propriety Company-Information“ und „Superior Information about the Company’s Market“. Dabei wurden die einzelnen Indikatoren um erklärende Zusätze erweitert.1042 Financial Engineering hingegen umfasst die Veränderung der Kapitalstruktur und deren Auswirkungen auf das Unternehmen. Es wurde für die Untersuchung durch die vier

1039

1040

1041

1042

Vgl. BERG & GOTTSCHALG (2005); KASERER et al. (2007), S. 96 sowie die Ausführungen zu Secondary Buyouts in Kapitel 3 und die Ergebnisse der Expertenstudie in Kapitel 5.3. Eine empirische Überprüfung der von BERG & GOTTSCHALG (2005) vorgestellten Systematisierung von Werttreibern in Buyouts konnte vom Autor in der Literatur bislang nicht ausfindig gemacht werden. Für die entsprechende Verwendung der Werttreiber in der Literatur sei auf Kapitel 4.2 verwiesen. Die Ratingskalen wiesen dabei an den Enden die Anwortmöglichkeiten „high contribution“ und „low contribution“ auf. Für die exakte wörtliche und grafische Darstellung der Fragen sei auf den Fragenblock B15 im Fragebogen (Anhang 5) verwiesen. Eine Operationalisierung jedes zugrunde liegenden Werttreibers anhand weiterer Variablen (beispielsweise durch Likert-Skalen) würde – angesichts der zu erwartenden kleinen Stichprobe und der komplexen Struktur des entwickelten Modells – zum einen den Rücklauf der Erhebung aufgrund eines zu langen Fragebogens gefährden, zum anderen zu Problemen bei der Integration von Konstrukten zweiter Ordnung in PLS führen. Zur Benennung der Indikatoren werden die englischen Begriffe verwendet, die für die Erhebung im Fragebogen dienten. Die sechs Indikatoren basieren im Wesentlichen auf den Ausführungen von BERG & GOTTSCHALG (2005), die für diese Werttreiberkategorie fünf Indikatoren benennen, wobei der Indikator „Asset stripping“ für die vorliegende Arbeit nach Rücksprache mit den Investmentmanagern der Expertenstudie entfernt wurde, da diese Arbitrage-Strategie bei Secondary Buyouts keine Rolle spielt. Zudem wurde der von BERG & GOTTSCHALG (2005) benannte Werttreiber „Arbitrage based on Changes in Market-Valuation“ entsprechend den Ausführungen von KASERER et al. (2007), S. 96 durch die drei Werttreiber „Multiple Arbitrage“, „Multiple Expansion“ und „Market-Arbitrage“ ersetzt, um eine differenzierte Betrachtung zu ermöglichen.

218

Untersuchungskonzeption

Indikatoren „Optimizing Debt-Conditions“, „Optimizing Debt-Structure“, „Existing Bond Lost Value“ und „Reduction of Corporate Tax“ operationalisiert.1043 Für die Operationalisierung der Werttreiberkategorie Operative Verbesserungen wurden fünf Indikatoren verwendet: „Cost-Cutting“, „Margin-Improvement“, „Optimizing Working Capital“, „Replacing Inefficient Management“ und „Sales-Improvements based on Existing Infrastructure“. Diese zielen auf die Umsetzung von Maßnahmen, die die Produktivität und Effizienz der operativen Tätigkeit des Unternehmens steigern, ohne dass sich die Ressourcenausstattung des Unternehmens wesentlich ändert.1044 Strategische Verbesserungen führen zu einer Anpassung der strategischen Zielsetzung und der dazugehörigen Unternehmensprozesse. Für die vorliegende Arbeit wurde diese Werttreiberkategorie durch folgende sieben Indikatoren gemessen: „Repositioning of the Company“, „Extending R&D-Budget“, „Buy-and-build-Strategy“, „Development and Marketing of New Products and Services“, „Market-Entry in New Regions“, „Development of New Customer-Groups“ und „New Distribution-Channels“.1045 Die Reduzierung der Agency-Kosten und die damit einhergehende Verbesserung der Corporate Governance wurde in der Literatur, wie bereits mehrfach in dieser Arbeit dargelegt, lange Zeit als zentrale Quelle der Wertsteigerung bei Buyouts erachtet. Für die vorliegende Untersuchung wurden für die Messung des Konstrukts folgende sechs Indikatoren verwendet: „Improved Incentive-System“, „Improved Reporting-System“, „Improved Monitoring and Controling“, „Management‫ތ‬s Experience to work with Financial

1043

1044

1045

BERG & GOTTSCHALG (2005) benennt für diese Werttreiberkategorie nur die Indikatoren „Optimizing Capital Structure“ und „Reducing Corporate Tax“. KASERER et al. (2007), S. 96 hingegen differenziert für Buyouts die „Optimierung der Kapitalstruktur“ anhand der Variablen „Verhandlung zu besseren Fremdkapitalkonditionen“ und „Leverage und Ausschüttungspolitik“. Da letztere Bezeichnung nicht eindeutig ist, wird sie auf Grundlage der Interviews durch den Indikator „Optimizing Debt-Structure“, der den Leverage-Effekt wiedergibt, und den Indikator „Existing bond lost value“ für die Abwertung der bereits bestehenden Anleihen ersetzt. Vgl. ASQUITH & WIZMAN (1990), S. 200 ff. In der Systematisierung der Werttreiber nach BERG & GOTTSCHALG (2005) wird die Kategorie „Increasing Operational Effectiveness“ durch die drei Variablen „Cost-Cutting and Margin-Improvements“, „Reducing Capital-Requirements“ und „Removing Managerial Inefficiencies“ ersetzt. Für eine differenzierte Betrachtung der Effizienzsteigerung wurde die erste Variable aufgeteilt; zudem wurde auf Anregung der Interviewpartner die Variable „Sales-Improvements based on Existing Infrastructure“ zusätzlich mit aufgenommen. Die Kategorie „Strategische Verbesserung“ wird sowohl bei BERG & GOTTSCHALG (2005) als auch in der erweiterten Darstellung bei KASERER et al. (2007), S. 96 nur durch die Variablen „Corporate Refocussing“ und „Buy-and-build-Strategies“ gemessen. Aufgrund der besonderen Bedeutung dieser Kategorie für Secondary Buyouts (vgl. HELDTSTÜCK (2009), S. 7 ff. sowie Kapitel 3) gilt es diese Kategorie differenzierter zu betrachten.

Fragebogendesign

219

Investor“, „Strong Reinvestment-Commitment“ und „Extended Management-Participation“.1046 Für die Messung der sechsten Werttreiberkategorie, Mentoring, wurden folgende drei Variablen verwendet: „Coaching by the Investor“, „Network of the Investor“ sowie „Restoring Entrepreneurial Spirit“.1047 Tabelle 15 stellt entsprechend der oben vorgenommenen Operationalisierung der Werttreiberkategorien die zugrunde liegenden Werttreiber sowie den erwarteten Zusammenhang der Indikatoren und Konstrukte auf die latent endogene Variable des wirtschaftlichen Erfolgs dar.

1046

1047

Sowohl BERG & GOTTSCHALG (2005) als auch KASERER et al. (2007), S. 96 führen für diese Kategorie lediglich die drei Variablen „Improved Incentive Alignements“, „Improved Monitoring and Controlling“ sowie „Reducing Agency Costs of Free Cashflow“. Da letztere Variable im Kausalmodell durch die Forschungshypothese FH5 dargestellt ist, wird diese Variable für die Messung des Konstrukts nicht mitaufgenommen. Da bei einem Secondary Buyout das Management bereits in der vorhergehenden Transaktion beteiligt war, wurden die drei zusätzlichen Variablen „Managements Experience to work with Financial Investor“, „Strong Reinvestment-Commitment“ und „Extended Management-Participation“ , die sich aus den Interviews ergeben haben, für die Messung des Konstrukts aufgenommen. Diese drei Indikatoren leiten sich aus den theoretischen Erklärungen zu diesem Konstrukt ab. Vgl. 6. Damit folgt die Operationalisierung dieses Konstrukts der Gliederung von KASERER et al. (2007), S. 96.

220

Untersuchungskonzeption

Werttreiberkategorie

Erwarteter Zusammenhang

Werttreiber Multiple Arbitrage

Financial Arbitrage

Financial Engineering

Operative Verbesserungen

o

++

o

Verbesserung der Corporate Governance

+

+/-

o

Market-Arbitrage

o

Low Buying-Competition

-

Negotiation-Skills

+

Propriety Company-Information

o

Superior Market-Information

+

Debt-Conditions

+

Debt-Structure

++

Existing Bonds Lost Value

+

Reduction of Corporate Tax

++

Cost-Cutting

+

Margin-Improvement

+

Optimizing Working Capital

+o

Replacing Management

+

+

+

Repositioning Company

++

Extending R&D-Budget

+/-

Buy-and-build-Strategy

++

New Products and Services

++

New Regions

++

New Customer-Groups

++

New Distribution-Channels

++

Improving Incentive-System

+/-

Strong Reinvestment

++

Extended Management-Participating

++

Improving Reporting-System Management’s Experience to work with a Financial Sponsor

Mentoring

+o

Multiple Expansion

Sales-Improvements based on Existing Infrastructure

Strategische Verbesserungen

Bedeutung für SBOs

o ++

Monitoring and Controlling

+

Coaching by the Investor

++

Network of the Investor

++

Restoring Entrepreneurial Spirit

++

++ = starker positive Zusammenhang; + = positive Zusammenhang; +o= schwacher positiver Zusammenhang; o = kein Zusammenhang; - = negativer Zusammenhang; +/- = keiner Wirkungsrichtung eindeutig zuzuordnen

Tabelle 15: Werttreiberkategorien und Werttreiber von Secondary Buyouts1048 Neben den oben genannten Werttreiberkategorien soll zudem der Einfluss des ersten Investors auf den wirtschaftlichen Erfolg des Secondary Buyout explorativ untersucht werden. Auf Grundlage der Ergebnisse der Expertenstudie werden nach der Berechnung des Hypothesenmodells mit sechs latent exogenen Variablen die beiden latenten Merkmale „Reputation als Erfolgreicher Investor“ und „Spezialisierung des vorherigen Investors“ sowie

1048

Quelle: Eigene Darstellung

Fragebogendesign

221

die manifeste Kategorie der Haltedauer in einem zweiten Schritt in ein modifiziertes Modell integriert. Das Konstrukt Erfolgreicher Investor wird dabei in Anlehnung an FRIEDRICH (2005) und SOBCZAK (2007) als reflektives Konstrukt operationalisiert und durch die Indikatoren „TrackRecord“, „Developing the portfolio companies“ und „Long-time in the industry“ gemessen.1049 Das Konstrukt Spezialisierung hingegen wurde als formatives Konstrukt – entsprechend den branchenüblichen Unterscheidungsmerkmalen – anhand der Indikatoren „Financial Stages“, „Industry-Sectors“, „Geographical Regions“, „Deal-Size“, „Deal-Sources Carve-out or Family-run Business“, „Investing only in well-managed Companies“ und „Hands on Investor“ operationalisiert, die sich schon in den Interviews herauskristallisiert hatten. Die Haltedauer des vorhergehenden Investors wurde als Single-Item-Konstrukt in das Modell mitaufgenommen und direkt im Fragebogen abgefragt.

7.4.2 Aufbau des Fragebogens Der standardisierte Fragebogen wurde unter Berücksichtigung des konstruierten Forschungsmodells sowie der gewählten Analysemethoden entwickelt. Dabei wurden die formalen Regeln für das Erstellen eines Fragebogens eingehalten.1050 Im vorliegenden Forschungsprojekt wird der Fragebogen zum einen als Instrument zur Erhebung der empirischen Daten für die Analyse der entwickelten Hypothesen eingesetzt, zum anderen zur Erhebung von Daten, die zur Exploration des bislang kaum erforschten Gebiet der Secondary Buyouts dienen Der Fragebogen untergliedert sich in drei Abschnitte (Part A, B und C):1051 Im ersten Abschnitt des Fragebogens (Part A: Private equity firm), auf den ersten beiden Seiten, sind die Fragen zu Eigenschaften und Merkmalen des Beteiligungsunternehmens aufgeführt. Der zweite Abschnitt des Fragebogens (Part B: Secondary buyout transaction) stellt den Kern des Fragebogens mit Fragen zu einem spezifischen, vom Befragten frei auswählbaren Secondary Buyout dar. Im Zuge dessen wird nach den Transaktionscharakteristika (Section 1: PortfolioCompany and Transaction-Characteristics), der Entwicklung des Unternehmens, der Führung des Unternehmens (Section 3: Management of the Portfolio-Company) und dem vorherigen Investor (Section 4: The Portfolio-Company and the Prior-Investor) gefragt. Der dritte und letzte Abschnitt schließt die Befragung mit einem kurzen Fragenblock zur allgemeinen Einstellung zu Secondary Buyouts (Part C: General Attitude towards Secondary Buyouts) ab. 1049

1050 1051

Vgl. FRIEDRICH (2005), S. 120 f.; SOBCZAK (2007), S. 120. Aufgrund der abweichenden Fokussierung der genannten Arbeiten galt es, für die vorliegende Arbeit alternative Variablen für die Untersuchung zu identifizieren. Die festgelegten Indikatoren wurden deshalb auf Basis der Interviews festgelegt. Vgl. BEREKOVEN et al. (2006), S. 98 ff.; BORTZ & DÖRING (2006), S. 353 ff. Der Fragebogen befindet sich im Anhang 5.

222

Untersuchungskonzeption

Die Erstellung des Fragebogens erfolgte in drei Schritten. In einem ersten Schritt wurde ein Entwurf des Fragebogens angefertigt. Aufbau und Gestaltung des Entwurfs wurden dabei zum einen vom Erhebungsinstrument an sich, zum anderen durch die inhaltlichen Fragestellungen und Vorüberlegungen determiniert. In einem zweiten Schritt wurde der Entwurf mit Finanzinvestoren1052 und Beratern1053 aus der Beteiligungsfinanzierungsbranche bezüglich Inhalt und Verständlichkeit wie auch mit Forschern1054 hinsichtlich der geplanten Auswertungsmethodik besprochen und schrittweise verfeinert. Bevor der formale und inhaltliche Fragebogen in der Hauptuntersuchung zum Einsatz kam, wurde er in einem dritten Schritt einem Pretest unterzogen.1055 Ziel des Pretests war zum einen, die für die Beantwortung des Fragebogens benötigte Zeit einzuschätzen, zum anderen sollten die verwendeten Konstrukte hinsichtlich ihrer Verständlichkeit überprüft werden. Der Pretest wurde mit sechs Finanzinvestoren unterschiedlicher Private-Equity-Unternehmen durchgeführt. Drei Probanden wurden gebeten, den Fragebogen schriftlich auszufüllen, die restlichen sollten den erstellten Onlinefragebogen beantworten. In einem anschließenden Gespräch erläuterte jeder Teilnehmer sein Verständnis der Fragen und machte Anmerkungen zu Aufbau und Umfang des Fragebogens. Die Ergebnisse des Pretests zeigten, dass nur leichte sprachliche Modifikationen notwendig waren. Der Umfang von sieben Seiten und der damit veranschlagte Zeitaufwand von 15–20 Minuten wurden als relativ lang, aber noch akzeptabel angesehen, sodass die Länge des Fragebogens nicht verändert werden musste. Gleiches galt für das Abfragen von kritischen und sensiblen Finanzdaten der Transaktion, wie beispielsweise Kaufpreis, eingesetztes Eigenkapital, Gewinn des Unternehmens oder Verkaufspreis. Unter den Probanden gab es auf der einen Seite die Auffassung, dass durch die Vielzahl der involvierten Parteien in einem Transaktionsprozess die Daten im Markt irgendwann nach der Durchführung sowieso bekannt sind, auch wenn diese nicht veröffentlicht werden. Die Hemmschwelle, diese Daten anzugeben, sei demnach als eher gering einzuschätzen. Auf der anderen Seite wurde aber von einigen Teilnehmern darauf verwiesen, dass diese Informationen zu sensibel seien, um sie in einem Fragebogen zu beantworten. Trotz dieser Bedenken wurden – unter Inkaufnahme des Risikos, dass einige Teilnehmer der Hauptuntersuchung diese Fragen unbeantwortet lassen würden – diese Kenngrößen aufgenommen.

1052

1053

1054 1055

An dieser Stelle gilt mein Dank insbesondere den Herrn Dr. Mirko Meyer-Schönherr (PAI Partners), Paul Pruss (Silverfleet) und Jürgen Pinker (Carlyle). Dr. Theo Weber (ehemals Deloitte Corporate Finance GmbH, jetzt GE Capital) und Herrn Dr. Sven Oleovnik (Deloitte Corporate Finance GmbH). PD Dr. Christian Ringle, MBA (Universität Hamburg), und Dr. Marko Sarstedt, MBR (LMU München). BORTZ & DÖRING (2006), S. 359; FRIEDRICHS (1990), S. 153; SCHNELL et al. (1999), S. 324 ff.

Datenerhebung

8 8.1

223

Datenerhebung, Analyse und Interpretation Datenerhebung

Als Grundlage der Datenerhebung (vgl. Abbildung 34) diente der achtseitige, in insgesamt vier Hauptblöcke untergliederte Fragebogen. Dieser wurde – entsprechend den Empfehlungen von PORST (2001) – auf weiße gefaltete A3-Blätter gedruckt, die in der Mitte geheftet wurden.1056 Um die Rücklaufquote zu erhöhen, wurde der optischen Gestaltung große Aufmerksamkeit geschenkt. Den ersten Teil des Fragebogens bildete das einseitige Deckblatt, auf dem neben den Kontaktdaten der beteiligten Forscher die Struktur des Fragebogens, Hinweise für die Beantwortung der einzelnen Items und Informationen zum Rückversand sowie ein Schätzwert des Zeitaufwands für die Bearbeitung vermerkt wurden, zudem wurde deutlich auf die vertrauliche Behandlung der Daten und die anonyme Bearbeitung hingewiesen und für die Mitarbeit gedankt. Teil zwei, drei und vier stellen die drei Abschnitte des Fragebogens (vgl. das vorhergehende Kapitel 7.4.2) mit den standardisierten Fragen dar. Am Ende des Erhebungsformulars wird den Teilnehmern noch einmal für die Mitarbeit gedankt. Das Erhebungsformular wurde zusammen mit einem persönlich verfassten Anschreiben versendet.1057 Gemäß JONES (1979) hat die Art der Institution, die eine Untersuchung unterstützt, einen Einfluss auf den Rücklauf der Befragung. Insbesondere universitäre Forschungseinrichtungen erzielen in diesem Zusammenhang die besten Rückläufe.1058 Daher waren auf der Kopfzeile des Anschreibens die Logos des Strategic Finance Institute, der European Business School sowie der EVCA abgebildet. Zusätzlich wurde für die Datenerhebung vom Verfasser frühzeitig eine Kooperation mit dem europäischen Interessenverband der Beteiligungsindustrie, dem European Private Equity & Venture Capital Association in Brüssel, angestrebt.1059 Zum einen sollte durch die Kooperation das branchenspezifische Fachwissen der EVCA bei der Erstellung des Fragebogens genutzt werden. Zum anderen sollte ihr Einbezug bei der Haupterhebung die Wahrscheinlichkeit der Beantwortung des Fragebogens erhöhen. Da in den letzten Jahren eine Vielzahl von Studien aus Wissenschaft, Wirtschaft, Politik sowie öffentlicher Statistik im Wirkungsgebiet der

1056

1057 1058 1059

Vgl. PORST (2001), S. 4. Damit das so entstandene Fragebogen-Booklet eine hohe Qualität ausstrahlt und sich von möglichen anderen Befragungen haptisch unterscheidet, wurde ein glänzendes 100-Gramm-Papier gewählt. Vgl. Anhang 4. Vgl. JONES (1979), S. 107. Vgl. hierzu auch PORST (2001), S. 3. Im Rahmen der Kooperation konnte bei der Erhebung das Logo der EVCA auf Fragebogen, Anschreiben sowie auf der eigens erstellten Internetseite des Forschungsprojektes verwendet werden (http://www.secondarybuyout.com). In diesem Zusammenhang gilt mein Dank insbesondere Sabine Rummel von der EVCA.

P. Manchot, Secondary Buyouts, DOI 10.1007/978-3-8349-8899-7_8, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2010

224

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

Beteiligungsbranche erstellt wurde, war mit diesen Bemühungen die vorliegende Studie als überdurchschnittlich sinnvoll und seriös positioniert. Beim Aufbau des Anschreibens wurde im Wesentlichen den Empfehlungen von RICHTER (1970) gefolgt.1060 Im Mittelpunkt stand dabei die Erklärung des Forschungsvorhabens, um den Aufmerksamkeitswert für das Thema zu steigern,1061 und die Zusicherung der Anonymität und der vertraulichen Behandlung der Daten.1062 Das Anschreiben beinhaltete, wie schon das Deckblatt des Fragebogens, neben der Adresse und den Kontaktdaten der Forscher einen Hinweis auf die geschätzte Bearbeitungszeit, eine Deadline für die letztmögliche Rücksendung1063 sowie den Hinweis auf die Möglichkeit, als Teilnehmer eine Zusammenfassung der Studie und eine Flasche Wein zu erhalten.1064 Dem Anschreiben und dem Fragebogen wurde ein sogenannter Informations- und Weingutschein beigefügt, um den Teilnehmern – bei gleichzeitiger Wahrung der Anonymität der Befragung – die Möglichkeit zu geben, die Zusammenfassung der Ergebnisse und den Wein zu erhalten. Durch die Trennung der Dokumente und die separate Rücksendung wird ein erhöhter Anonymisierungsgrad erreicht, der eine tendenziell bessere Teilnahmebereitschaft bewirken kann. Da es sich um eine europaweite Erhebung handelt, wurden sowohl Anschreiben als auch Fragebogen und Gutschein in englischer Sprache verfasst. Da sich die Teilnehmer der Expertenstudie für unterschiedliche Wege der Bearbeitung des Fragebogens ausgesprochen hatten, wurde zusätzlich zum postalischen Versand eine Website für das Forschungsprojekt erstellt.1065 Diese stellte die relevanten Informationen zum Forschungsprojekt bereit und eröffnete den Teilnehmern die Alternative, den Fragebogen

1060 1061 1062

1063

1064

1065

Vgl. RICHTER (1970), S. 148 f., ferner auch BEREKOVEN et al. (2006), S. 119. Vgl. PORST (2001), S. 7. So beinhaltet das Anschreiben die Vertraulichkeitszusicherung, dass keine Daten veröffentlicht oder weitergegeben werden, die auf die Befragten oder deren Investments Rückschlüsse zulassen. Somit sollen die Bedenken der Teilnehmer bei der Angabe sensibler Informationen beseitigt und die Bereitschaft zur Angabe dieser Information gefördert werden. Vgl. SCHÖNE (1973), S. 188 ff.; PORST (2001), S. 6. HENLEY (1976); ROBERTS et al. (1978) sowie ROBERTS (1979) verweisen auf die Verbesserung sowohl der Rücklaufgeschwindigkeit als auch der Rücklaufquote durch das Verwenden eines letzten Rücksendedatums (Deadline), so auch BORTZ & DÖRING (2006), S. 257. BEREKOVEN et al. (2006), S. 116 hingegen sehen keinen klaren Vorteil in der Formulierung einer Deadline. Für die weitere Ausführung zur Motivation von Befragten sei auf CHURCH (1993); FOX et al. (1988) und JOBBER et al. (2004) verwiesen. BORTZ & DÖRING (2006), S. 258 listen eine Zusammenfassung der Metaanalyse zu diesem Thema von STADTMÜLLER & PORST (2005) auf. Demnach sollten, wenn möglich, Incentives eingesetzt werden, da sie den Rücklauf erhöhen und zur Qualitätsverbesserung der Daten beitragen. Da die Zusammenfassung der Ergebnisse erst nach Beendigung der Studie möglich ist, konnte der Vorschlag zur Versendung der Incentives mit der ersten Anschrift der Befragten nicht durchgeführt werden. Eine Zustellung der Weinflaschen an alle angeschriebenen Beteiligungshäuser überstieg zudem den finanziellen Rahmen der Untersuchung, auch wenn in der Literatur die Versendung der Incentives erst nach der Rücksendung infrage gestellt wird. Grundsätzlich wird durch die Verwendung von Incentives keine Verzerrung der Stichprobe erwartet. Vgl. http://www.secondarybuyout.com.

Datenerhebung

225

entweder im PDF-Format herunterzuladen oder online zu beantworten.1066 Diese Möglichkeiten wurden den Teilnehmern sowohl bei der telefonischen Kontaktaufnahme als auch auf dem Deckblatt des Fragebogens kommuniziert. Im November und Dezember 2007 wurden dann die oben erwähnten 210 Beteiligungsunternehmen und deren 274 Büros durch ein persönliches Telefonat kontaktiert. Ziel war es zum einen, das Forschungsprojekt vorzustellen, zum anderen galt es den richtigen Ansprechpartner für Secondary Buyouts in dem jeweiligen Beteiligungsunternehmen ausfindig zu machen1067 und diesen nach der bevorzugten Zustellmethode zu befragen. Durch den persönlichen Telefonkontakt und die damit verbundene soziale Einbindung des Gesprächspartners wurde zudem beabsichtigt, die Wahrscheinlichkeit der Beantwortung des Fragebogens und einer Teilnahme an dem Forschungsprojekt zu erhöhen.1068 Die Gesprächspartner bei den Telefonaten waren entweder Investmentmanager oder Partner der Beteiligungsgesellschaft; waren diese nicht erreichbar, wurde oftmals auch mit deren Assistenten gesprochen.

Bis Oktober 2007

Identif ikation von 492 Beteiligungsgesellschaf ten, die einen SBO in Europa durchgef ührt haben

November 2007

Prüf ung der Fragebogenstruktur und Itemf ormulierung in 5 Pretests

Anpassung des Fragebogens

November bis Dezember 2007

Telef onischer Vorkontakt mit den Unternehmen und Versand des Fragebogens an 274 Beteiligungsunternehmen und deren jeweilige Länderbüros (=100 %) per Post und E-Mail

Januar bis Februar 2008

Telef onische Nachf assaktion und erneuter Versand via E-Mail

Februar 2008

Nachf assaktion per E-Mail

März 2008

Rücklauf 100 Fragebögen ( Rücklauf : 36,5 %), Davon 70 verwendbare Fragebögen (verwendbarer Rücklauf 25,6%)

Abbildung 34: Ablauf der Datenerhebung

Anfang Dezember 2007 wurden, verbunden mit der Bitte um Rücksendung bis zum 21. Dezember 2007, die Fragebogenpakete1069 postalisch an die 274 Büros der Beteiligungs-

1066 1067

1068 1069

Vgl. Screenshots der Webseite und des Onlinefragebogens in Anhang 7 und Anhang 8. Dies war nicht immer möglich, sodass in diesen Fällen der Fragebogen mit der Bitte um Weiterleitung an den entsprechenden Kollegen an das Beteiligungsunternehmen gesendet wurde. Ein spezielles Problem stellte dabei der Wechsel von Mitarbeitern da, wenn ein Beteiligungshaus nur einen oder wenige SBOs durchgeführt hat und der entsprechende bzw. die entsprechenden Mitarbeiter nicht mehr im Unternehmen waren. Für ein ähnliches Vorgehen vgl. z. B. KNECHT (2003), S. 243. Bestehend aus Anschreiben, Fragebogen-Booklet und Informations-/Weingutschein.

226

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

gesellschaften in Europa versendet. Sofern der Gesprächspartner im vorgeschalteten Telefonat um eine Zustellung des Fragebogens per E-Mail bzw. eine Beantwortung per Onlinefragebogen gebeten hatte, wurde diese im Anschluss an das Telefongespräch direkt versandt.1070 Alle Befragten, die Anfang Januar keine Rücksendung des Fragebogens vorgenommen bzw. diesen anonym zurückgesendet hatten, wurden im Zeitraum zwischen dem 17. Januar und dem 14. Februar 2008 erneut telefonisch kontaktiert und um ihre Teilnahme gebeten. Im Anschluss an die jeweiligen Telefonate wurde der Fragebogen per EMail mit einem modifizierten Anschreiben im PDF-Format versendet. Alle nicht telefonisch erreichbaren Zielpersonen erhielten am 14. Februar ebenfalls eine E-Mail mit dem beigefügten Fragebogen sowie dem Hinweis auf die mögliche Online-Beantwortung des Fragebogens. Als endgültige Deadline für die Datenerhebung wurde der 7. März 2008 angeführt. Der zeitliche Ablauf der Erhebung orientierte sich im Wesentlichen an den Empfehlungen von BEREKOVEN et al. (2006).1071 Bis zum 10. März 2008 waren insgesamt 100 Fragebögen eingegangen. Diese wurden manuell auf ihre Vollständigkeit und Plausibilität geprüft. Aufgrund mangelhafter Angaben mussten 28 Fragebögen aussortiert werden.1072 Außerdem musste ein Fragebogen aus der Stichprobe entfernt werden, da er doppelt ausgefüllt war.1073 Ein weiterer Fragebogen wurde aus Plausibilitätsgründen nicht berücksichtigt.1074 Insgesamt konnten somit 70 Fragebögen für die nachfolgende Analyse verwendet werden; dies entspricht einer Rücklaufquote von 25,55 Prozent.1075 Für die Bewertung der Rücklaufquote bedarf es eines Vergleichs mit entsprechenden Arbeiten auf dem Forschungsgebiet des Private Equity, da die in der allgemeinen Literatur zu Fragebogenerhebungen angegebenen Rücklaufquoten sehr stark schwanken.1076 So erzielte

1070

1071

1072

1073

1074

1075

1076

Die E-Mails beinhalteten zudem ein Login und ein Passwort für den Onlinefragebogen, um einen Missbrauch von zufälligen Internetsurfern auf der Website zu vermeiden. Vgl. BEREKOVEN et al. (2006), S. 120. Wobei zwischen dem 21. Dezember und dem 17. Januar aufgrund des Jahreswechsels und den damit einhergehenden Ferien keine Aktionen stattfanden. Dies war dann der Fall, wenn nur Angaben zum Beteiligungsunternehmen, jedoch keine zu den Transaktionen gemacht wurden oder wenn die Transaktionen gerade neu ins Portfolio aufgenommen wurden, sodass davon auszugehen war, dass noch keine wesentliche Wertsteigerung stattfinden konnte. Als Grenzwert wurde nach Rücksprache mit Praktikern aus der Beteiligungsbranche eine Haltedauer von unter sechs Monaten festgelegt. In diesem Fall hatte das angeschriebene Zentralbüro im Ausland die gleiche Transaktion angegeben wie das deutsche Länderbüro. Dieser Fragbogen gab Auskunft zu einer Transaktion mit einem Transaktionsvolumen von über 20 Milliarden Euro. Da in dem angegebenen Zeitraum keine Transaktion mit einem solchen Volumen bekannt war, wurde dieser Fall aus Plausibilitätsgründen ausgeschlossen. Zudem hätte der Fall zu einer enormen Verzerrung vieler Ergebnisse geführt. Es sei an dieser Stelle darauf hingewiesen, dass bei der Erfassung der Grundgesamtheit die Identifikation von Turnaround-Transaktionen nicht möglich war. Da diese bei der Erhebung des Fragebogens keine Rolle spielen, ist die Rücklaufquote entsprechend konservativ ausgewiesen. Sofern eine Bereinigung der Grundgesamtheit bezüglich Turnaround-Investitionen möglich wäre, ist davon auszugehen, dass die ausgewiesene Rücklaufquote höher ausfallen würde. Vgl. BORTZ & DÖRING (2006), S. 256 f.

Datenerhebung

227

Grundgesamtheit

beispielsweise die dem Forschungsbereich der Private Equity zuzuordnende, fragebogenbasierte Arbeit von SOBCZAK (2007) eine Rücklaufquote von 27,5 Prozent, vergleichbare Arbeiten von MEIER (2006) und REIßIG-THUST (2003) kamen auf 22 Prozent bzw. 19,6 Prozent. Die Rücklaufquote kann somit im Kontext vergleichbarer Arbeiten als zufriedenstellend eingestuft werden. Nachfolgende Tabelle 16 stellt den Rücklauf in Abhängigkeit vom gewählten Medium dar.

Anzahl Transaktionen

1490

Anzahl Investoren/Vehikel

492

Identifizierbare PE-Häuser

210

42,68 %

274

n. a.

Angeschriebene Länderbüros

N=

Rücklauf

Rücklaufquote Post / Fax

45

16,42 %

Online

55

20,07 %

Summe

100

36,50 %

Post/Fax

38

13,87 %

Online

32

11,68 %

70

25,55 %

Davon verwertbar/auswertbar:

Summe

n=

Tabelle 16: Rücklauf der Fragebogenerhebung in der Hauptuntersuchung

Einen Vorteil des telefonischen Kontaktes und der Nachfassaktion per E-Mail stellte der direkte Kontakt zum Befragten dar. Dadurch konnten die Gründe für eine Absage bei den Nichtteilnehmern festgestellt werden. Im Wesentlichen waren dies: •

Fehlende Bereitschaft, vertrauliche Informationen zur Verfügung zu stellen

•

Zeitmangel

•

Generelle Unternehmenspolitik, nicht an Umfragen teilzunehmen

Eine besondere Rolle kommt dabei dem französischen Markt zu, der, wie aus Kapitel 7.3 ersichtlich ist, der zweitgrößte Secondary-Buyout-Markt in Europa ist. Dort stellte sich während der Erhebung heraus, dass es Probleme zwischen dem nationalen Interessenverband der Beteiligungsbranche, der Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC), und

228

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

der EVCA gab, sodass die AFIC alle ihre Mitglieder anhielt, nicht an Befragungen der EVCA teilzunehmen.1077

8.2

Repräsentativität und Merkmale der Stichprobe

Damit eine Stichprobe Rückschlüsse auf die erhobenen Merkmale in der Grundgesamtheit erlaubt, sollte sie repräsentativ sein.1078 Obwohl für die Identifikation der zu befragenden Unternehmen eigens eine Secondary-Buyout-Datenbank erstellt wurde, sind die dort erfassten Merkmale zum einen nicht vollständig, zum anderen durch die Verwendung unterschiedlicher Datenquellen nicht einheitlich. Die vorliegende Stichprobe lässt somit keine umfassenden statistischen Tests zur Repräsentativität der Untersuchung zu.1079 Allerdings wird die Repräsentativität als Qualitätsmerkmal einer Untersuchung in der Literatur ohnehin kontrovers diskutiert, da in einigen Situationen die vorherrschenden Repräsentativitätsbedingungen im Widerspruch zu fundierten statistischen Qualitätskriterien stehen.1080 Für die Auswertung der Befragung konnten, wie bereits erwähnt, insgesamt 70 Fragebögen verwendet werden, was einer Rücklaufquote von 25,6 Prozent entspricht. Mit einem Anteil von 35 Prozent wurde der Großteil der in der Untersuchung erfassten Transaktionen in Deutschland getätigt; die entsprechenden Fragebögen wurden auch von deutschen Beteiligungsunternehmen oder deutschen Länderbüros von internationalen Private-EquityUnternehmen beantwortet (siehe Abbildung 35). Dies führt zu einer Verzerrung der Stichprobe im Verhältnis zur Grundgesamtheit. Die höhere Bereitschaft der in Deutschland ansässigen Beteiligungsunternehmen ist im Wesentlichen auf die Herkunft des Autors und der in Deutschland ansässigen Universität zurückzuführen, sodass es bei den angesprochenen deutschen Beteiligungsunternehmen zu einer höheren Identifikation mit der Studie kam als bei angesprochenen Private-Equity-Unternehmen aus dem europäischen Ausland.1081 Eine vergleichbare Konzentration der Rückläufe konnte bereits mehrfach bei anderen grenzübergreifenden Studien im Bereich der Buyout-Forschung beobachtet werden.1082

1077

1078

1079

1080

1081

1082

Diese Tatsache führte zu einer extrem unterdurchschnittlichen Rücklaufquote aus Frankreich. Vgl. Abbildung 35. D. h., dass die Verteilung der interessierenden Merkmale der Untersuchungsmenge entsprechen sollte. Vgl. BEREKOVEN et al. (2001), S. 50 f. Dafür wird grundsätzlich ein Vergleich der wesentlichen Merkmale wie Branchenzugehörigkeit und Größenklassen mithilfe eines Ȥ2-Anpassungstests durchgeführt. Vgl. LIPPE & KLABROBA (2002), S. 280 ff. In diesem Zusammenhang wird auch die Bedeutung des Stichprobenumfangs für die Güte und Repräsentativität einer Untersuchung angezweifelt. Vgl. PLEIN et al. (1994), S. 5 ff.; BORTZ & DÖRING (2006), S. 604. Dieser Befund hatte sich schon bei der telefonischen Kontaktaufnahme mit den Beteiligungsunternehmen im Vorfeld der schriftlichen Befragung angedeutet. Vgl. z. B. MEIER (2006), S. 85 f. oder SOBCZAK (2007), S. 130.

Repräsentativität und Merkmale der Stichprobe

229

Andere

Grundgesamtheit Stichprobe

Skandinavien Niederlande Italien Frankreich Großbritannien Deutschland 0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

Abbildung 35: Vergleich der Stichprobe mit der Grundgesamtheit hinsichtlich der Länderverteilung der Transaktionen 1083

Zudem führten die im vorherigen Abschnitt beschriebenen Probleme zwischen dem französischen Verband der Beteiligungsindustrie und der EVCA zu einem geringen Rücklauf in Frankreich. Die vergleichsweise geringe Beteiligung im Vereinigten Königreich kann auf die hohe Anzahl von fragebogenbasierten Studien, insbesondere durch das CMBOR der Universität Nottingham zurückgeführt werden. Allerdings dürfte eine solche Konzentration zugunsten eines Landes, folgt man den Aussagen der Interviewpartner in der Expertenstudie, zu keiner bedeutenden Verzerrung der Ergebnisse führen, da die grundsätzlichen Rahmenbedingungen bezüglich der Werttreiber von Buyouts im europäischen Wirtschaftsraum als gleichwertig anzusehen sind.1084 Ein weiterer, in ähnlich gelagerten Studien verwendeter Indikator für den Vergleich der Stichprobe mit der Grundgesamtheit ist die Branchenzugehörigkeit der Transaktionen. Die Daten der im Vorfeld der Studie erstellten Secondary-Buyout-Datenbank zur Festlegung der Grundgesamtheit bieten keine Grundlage für einen Vergleich mit der Stichprobe hinsichtlich der Branchenzugehörigkeit. Letztendlich können somit lediglich die Häufigkeiten der in der Stichprobe erfassten Branchen betrachtet werden. Hierbei ist eine starke Konzentration im Bereich der verarbeitenden Industrie und im Automotive-Bereich sowie bei den konsumnahen Branchen auszumachen (siehe Abbildung 36). Diese Beobachtung steht im Einklang mit den Ergebnissen der geführten Interviews. Demnach finden Secondary-Buyout-Transaktionen vornehmlich in traditionellen Branchen statt, die einen starken Cashflow aufweisen. Dies ist unter Annahme einer erhöhten Fremdkapitalquote in Secondary Buyouts, die aus den verringerten Informationsasymmetrien zwischen den kreditgebenden Instituten und dem Portfoliounternehmen resultiert, abzuleiten und steht auch mit den Ergebnissen von WRIGHT

1083 1084

Quelle: Eigene Berechnung (n = 70; N = 1490). So äußerte beispielsweise ein Investmentmanager im Rahmen des Interviews: „Die meisten Beteiligungshäuser sind nicht nur auf ein spezifisches Land in Europa fokussiert. Bezüglich der möglichen Wertpotenziale spielt es eigentlich auch keine Rolle, in welchem Land der Hauptsitz des Unternehmens ist.“

230

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

et al. (2000b) in Einklang, der bei Secondary Buyouts im Vergleich zu allen anderen BuyoutTypen eine Überrepräsentativität der verarbeitenden Industrie feststellt.1085

Manufacturing/Automotive 9%

Consumer related/Retail

3% 3% 3%

Other Services 39 %

8%

Biotec/Health Telecom

14 %

Leisure Computer & Software 21 %

Others

Abbildung 36: Verteilung der Branchenzugehörigkeit innerhalb der Stichprobe1086

Die Verteilung der Investitionszeitpunkte, die in Abbildung 37 dargestellt sind, verdeutlicht eine vergleichbare Verteilung der Stichprobe mit der Grundgesamtheit im erhobenen Zeitraum.1087

1085 1086 1087

Vgl. WRIGHT et al. (2000b), S. 31. Quelle: Eigene Berechnung (n = 70) Die leichte Überrepräsentation von aktuelleren Transaktionen in der Stichprobe kann wahrscheinlich zurückgeführt werden auf die bessere Verfügbarkeit der Daten im Vergleich zu Transaktionen, die schon vor mehreren Jahren durchgeführt wurden. Oftmals hängt dies aber auch mit der Tatsache zusammen, dass die Investmentmanager von älteren Transaktionen nicht mehr in den Unternehmen angestellt sind, weshalb tendenziell von aktuellen Transaktionen berichtet werden.

16

Stichprobe

14

Grundgesamtheit

231

300 250

12 200

10

150

8 6

100

4 50

2

Anzahl der Secondary Buyouts in den Jahren 2000 bis H2 2007

Anzahl der Portfoliogesellschften in der Stichprobe

Repräsentativität und Merkmale der Stichprobe

0

0 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

(H1) 2007

Abbildung 37: Investitionszeitpunkte der Stichprobe und des Gesamtmarktes1088

Die Tatsache, dass 41 Transaktionen der Stichprobe in den Jahren 2005 und später durchgeführt wurden, führt zu der Problematik, dass sich ein wesentlicher Teil der hier untersuchten Secondary Buyouts noch in den Portfolios der Beteiligungsgesellschaften befindet. Dies wurde, wie bereits erwähnt, zugunsten einer besseren Rücklaufquote in Kauf genommen.1089 Da für die Grundgesamtheit keine vollständigen Daten der Desinvestitionen der Portfoliounternehmen vorliegen, ist bezüglich dieses Merkmales kein Vergleich möglich. Die aufgezeigten Vergleiche verdeutlichen dennoch, dass die vorliegende Stichprobe tendenziell den in der Grundgesamtheit erhobenen Parametern entspricht. Somit kann von der Annahme ausgegangen werden, dass die ermittelten Ergebnisse größtenteils auf die Grundgesamtheit der europäischen Secondary Buyouts übertragbar sind. Um dennoch auszuschließen, dass es sich bei der Stichprobe um eine „Positivauslese“ der Transaktionen handelt, sollen die in der Untersuchung erfassten Transaktionen mit denen der Nichtteilnehmer verglichen werden, da bei Befragungen dieser Art grundsätzlich die Gefahr besteht, dass von tendenziell erfolgreichen Transaktionen bevorzugt berichtet wird.1090 Zur Durchführung dieses Non-Response-Bias-Tests schlagen ARMSTRONG & OVERTON (1977)

1088 1089

1090

Quelle: Eigene Berechnung (N = 1235; n = 69). Im Fragebogen wurden die teilnehmenden Beteiligungsunternehmen gebeten, nach Möglichkeit eine Secondary-Buyout-Transaktion anzugeben, die bereits veräußert wurde. Sollte dies nicht möglich sein, wurden die Teilnehmer gebeten, eine Transaktion anzugeben, die bereits möglichst kurz vor der Veräußerung steht bzw. eine, die sich möglichst lange im Portfolio befindet. Somit sollte die Aussagekraft der Antworten bezüglich der Werttreiber gesteigert werden, auch wenn das Unternehmen noch nicht veräußert wurde. Vgl. SCHEFCZYK (2000), S. 28 ff.; REIßIG-THUST (2003), S. 148; FRIEDRICH (2005), S. 130 f.; MEIER (2006), S. 112; SOBCZAK (2007), S. 133 ff.

232

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

drei Möglichkeiten vor, wobei für die vorliegende Arbeit nur die sogenannte „extrapolation method“ anwendbar ist.1091 Auf Basis des Rücklaufdatums wurde deshalb die Stichprobe in zwei gleich große Gruppen unterteilt.1092 Diese wurden dann mittels eines Wilcox-Man-Whitney-Tests verglichen. Dieses nicht parametrische Test-Verfahren untersucht, ebenso wie der t-Test, ob zwei unabhängige Gruppen aus derselben Population stammen. 1093 Der Test ist von einer Normalverteilungsannahme unabhängig. Das geforderte Skalierungsniveau (ordinal skalierte Daten) ist ebenfalls weniger restriktiv als bei t-Tests. Im Ergebnis wurde auf einem Signifikanzniveau von 95 Prozent (Alpha = 0,05) bei nur 5 der insgesamt 150 Fälle ein signifikanter Rangunterschied hinsichtlich der zentralen Variablen festgestellt. Somit kann davon ausgegangen werden, dass die vorliegende Arbeit keinen Non-Response-Bias beinhaltet.

8.3

Deskriptive Statistik und univariate Auswertungen

8.3.1 Merkmale der untersuchten SBOs Aufgrund der bislang fehlenden wissenschaftlichen Auseinandersetzung mit Seconday Buyouts gilt es zunächst in einem ersten Schritt anhand deskriptiver statistischer Methoden Erkenntnisse aus den erhobenen Daten zu gewinnen, die über den reinen Vergleich mit der Grundgesamtheit zur Ermittlung der Repräsentativität hinausgehen.1094 Da der zugrunde liegende Datensatz nach Kennntnis des Autors der bislang umfangreichste zu Secondary Buyouts ist, sollen zunächst allgemeine Charakteristika dieses Buyout-Typs dargestellt werden. Im Folgenden werden daher die erhobenen Daten zu den Secondary-Buyout-Transaktionen und den daran beteiligten Investoren deskriptiv ausgewertet und anschließend erörtert.

1091

1092

1093

1094

Vgl. ARMSTRONG & OVERTON (1977), S. 397. Hierbei wird von der Annahme ausgegangen, dass die Unternehmen, die den Fragebogen relativ spät zurücksenden, tendenziell den Unternehmen, die nicht geantwortet haben, ähnlicher sind als denjenigen, die vergleichsweise früh geantwortet haben. Für eine vergleichbare Vorgehensweise vgl. z. B. FRIEDRICH (2005), S. 130 f. Eine alternative Vorgehensweise ist die Unterteilung in drei gleich große Gruppen wobei die Gruppe des ersten mit der Gruppe des letzten Drittels verglichen wird. Vgl. z. B. REIßIG-THUST (2003), S. 148. Vgl. HARTUNG et al. (2005), S. 513 f. Alternativ wird dieser Test in der Literatur auch als Wilcoxon-Rangsummentest bezeichnet. Vgl. Kapitel 8.2.

Deskriptive Statistik und univariate Auswertungen

233

8.3.1.1 Beteiligte PE-Unternehmen Die an der Befragung beteiligten Private-Equity-Unternehmen weisen bezüglich ihrer Erfahrung am PE-Markt eine große Bandbreite auf:1095 So nahmen sowohl relativ junge Beteiligungsunternehmen, die erst seit maximal drei Jahren existieren, ebenso an der Befragung teil wie Unternehmen, die seit 42 Jahren bestehen und somit zu den Pionieren der Private-Equity-Branche gehören. Durchschnittlich waren die beteiligten Investoren etwas länger als 16 Jahre am Markt und hatten mehr als vier Fonds aufgelegt. Dabei verwalten die Beteiligungsunternehmen für ihre Investoren im Buyout-Segment zwischen 52 Millionen und 40 Milliarden Euro. Die erwirtschaftete Rendite der Fonds, gemessen als IRR, lag zwischen 15 und 80 Prozent, der Mittelwert betrug 35,35 Prozent. Im Vergleich zu anderen wissenschaftlichen Untersuchungen ist dies ein tendenziell hoher Wert. So ermittelten beispielsweise KAPLAN & SCHOAR (2005) eine Rendite von 18 Prozent für amerikanische Buyouts,1096 während KASERER & DILLER (2007) in ihrer Untersuchung von europäischen Buyouts lediglich 13 Prozent feststellen konnten.1097 Die Zahl der aktiven Beteiligungen der Beteiligungsunternehmen zum Zeitpunkt der Befragung variierte zwischen zwei und mehreren Hundert. Darin enthalten waren, wie aus Tabelle 17 ersichtlich, im Mittel sechs Secondary Buyouts.

Jahre des Unternehmensbestandes

n

Mittelwert

Min.

Max.

Median

Standardabw.

68

16,32

3

42

15

9

Anzahl der Fonds

58

4,41

1

11

4

2

Volumen der aktiven Buyout-Beteiligungen in Mio. Euro

68

3.170

52

40.000

865

6.393

Durchschnittlich erzielter IRR in Prozent

53

35,35

15

80

31

15

Anzahl der aktiv betreuten Investments

68

42,87

2

650

15

103

Anzahl der aktiv betreuten SBOs

58

6,17

1

50

3

9

Tabelle 17: Charakteristika der Investoren 1098

Entsprechend den in Kapitel 7.3 dargestellten Ergebnissen zur Grundgesamtheit von Secondary Buyouts in Europa wurde rund ein Drittel aller erfassten Secondary-Buyout-

1095 1096 1097

1098

Vgl. Tabelle 17. Vgl. KAPLAN & SCHOAR (2005), S. 1798 ff. Vgl. KASERER & DILLER (2007), S. 94 ff. Die Gründe für diese Abweichung können durch Selection-Bias entstehen. Schon durch das voraussetzende Kriterium – die Durchführung eines Secondary Buyouts – besteht für die vorliegende Untersuchung ein solcher. So kann es zum einen sein, dass Beteiligungsunternehmen, die in Secondary Buyouts investieren, grundsätzlich eine höhere Rendite erwirtschaften als der Marktdurchschnitt. Zum anderen besteht, die Möglichkeit, dass lediglich erfolgreiche Beteiligungsunternehmen an der Befragung teilnahmen. Um dies zu überprüfen, wurde im vorangehenden Kapitel 8.2 ein Non-Response-Bias-Test durchgeführt, der allerdings keine signifikanten Ergebnisse aufweisen konnte. Für eine vertiefende Auseinandersetzung zum Thema Selection-Bias vgl. z. B. MADDALA (1991), S. 797 ff. Quelle: Eigene Berechnung.

234

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

Transaktionen der Grundgesamtheit von einer kleinen Gruppe von nur 24 Beteiligungsunternehmen durchgeführt.1099 Diese als SBO-Experten bezeichneten Beteiligungsunternehmen haben entweder mehr als neun SBOs als Käufer durchgeführt oder über 50 Prozent ihres Gesamtportfolios in Secondary Buyouts investiert. Obwohl in der durchgeführten Expertenstudie die teilnehmenden Interviewpartner – mit einer Ausnahme – die Investition in Secondary Buyouts nicht als eigenständige Strategie betrachteten, scheint eine Fokussierung auf diesen Transaktionstypus für einige Private-Equity-Unternehmen dennoch von besonderer Bedeutung zu sein. Für den Datensatz der Haupterhebung ergibt sich, wie aus Abbildung 38 ersichtlich, ein der Grundgesamtheit vergleichbares Bild der Verteilung der drei Gruppen. Auch wenn mit 26 Prozent etwas weniger SBO-Experten als in der Grundgesamtheit vertreten sind, konnten im vorliegenden Datensatz immerhin von 15 der 24 SBO-Experten Transaktionen erhoben werden. Aufgrund dieses Befundes wurden mithilfe des nicht parametrischen Mann-WhitneyU-Tests und des Kruskal-Wallis-Tests zum einen die Unterschiede der drei Gruppen separat, zum anderen aber auch die SBO-Experten im Vergleich zu den anderen Teilnehmern in Bezug auf weitere Merkmale untersucht. 1100 Dabei wurde insbesondere überprüft, ob sich die Investorengruppen hinsichtlich der verwendeten Werttreiber (siehe Kapitel 8.3.2)1101 und hinsichtlich der Finanzierungs- und Eigentümerstruktur (Managementbeteiligung) sowie der Rendite und Performancedaten unterscheiden. Allerdings konnte weder für die Finanzierungsund Eigentümerstruktur, noch für Rendite oder operative Performancedaten ein signifikanter Unterschied festgestellt werden können.

1099 1100

1101

Vgl. Kapitel 7.3. Für eine detaillierte Darstellung des Mann-Whitney-U-Tests. Vgl. BROSIUS (2006), S. 834 ff. und BORTZ & DÖRING (2006), S. 150 ff. Für den Kruskal-Wallis-Test. Vgl. BROSIUS (2006), S. 835 ff. und BORTZ & DÖRING (2006), S. 287. Zu verteilungsfreien Tests vgl. HARTUNG et al. (2005), S. 140 sowie FAHRMEIR et al. (1999), S. 425 ff. Signifikante Unterschiede werden in den nachfolgenden Kapiteln 8.3.2 und 8.3.3 dargestellt.

Deskriptive Statistik und univariate Auswertungen

235

26 %

Opportunisten

34 %

SBO-erfahren SBO-Experten 40 %

Abbildung 38: SBO-Erfahrung der befragten Beteiligungsunternehmen1102

Neben den bereits genannten Merkmalen wurde zudem untersucht, welchen Investitionsfokus die beteiligten Private-Equity-Unternehmen bei ihrer Auswahl von Portfoliounternehmen zugrunde legen und welche Art der Einflussnahme die Investoren bei ihren Beteiligungen grundsätzlich verfolgen. Hinsichtlich der ersten beiden Fragen wurden, wie aus Abbildung 39 ersichtlich, von den befragten Investoren gesunde Unternehmen, bei denen eine Spätphasenfinanzierung nötig ist, als Wunschkandidaten für Portfoliounternehmen genannt. Der Grad der Einflussnahme wurde im Wesentlichen als unterstützend angegeben, wobei sich etwas mehr als ein Drittel der Befragten auch aktiv in den Beteiligungen engagieren.

64

58

49

8

Hands-of f

Unternehmenssituation

Hands-on

2

Supporting

4

Andere

Underperf orming

Well-managed

Generalist

Late stage

Expansion

Early

Stage

28

22

18

Restructuring

21 2

Involvement

Abbildung 39: Investmentfokus der an der Erhebung beteiligten Private-EquityUnternehmen1103

1102

Quelle: Eigene Berechnung (n = 70). Die Differenzierung der drei Gruppen wurde wie folgt vorgenommen: Opportunisten haben bislang maximal zwei SBO-Transaktionen durchgeführt, die zudem weniger als 25 Prozent der Transaktionen des Portfolios ausmachen. SBO-erfahrene Beteiligungsunternehmen haben bereits drei bis neun SBO-Transaktionen vollzogen und der Anteil der SBOs beträgt über 25 Prozent aller Portfoliotransaktionen. SBO-Experten haben mehr als neun SBO-Transaktionen vollzogen oder der Anteil der SBOs am Gesamtportfolio liegt bei über 50 Prozent aller Transaktionen. Die Robustheit dieser Untergliederung wurde mit einem Rangkorrelations-Test nach Spearman zu der im Fragebogen formulierten Frage A7e (“To what extent is your management company specialised in terms of sourcing and executing secondary buyouts”) überprüft und konnte auf einem Signifikanzniveau von 0,01 bestätigt werden.

236

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

Zusammenfassend ist festzustellen, dass die in der Stichprobe erfassten Beteiligungsgesellschaften der großen Bandbreite der im Markt aktiven Investoren entsprechen. Dies gilt sowohl für deren generelle Erfahrung und Präsenz im Beteiligungsmarkt als auch in Bezug auf die Erfahrung mit Secondary Buyouts.

8.3.1.2 SBO-Transaktionen Das verkaufende Beteiligungsunternehmen bei einer Secondary-Buyout-Transaktion verfolgt rein finanzielle Interessen.1104 Zur Erzielung eines möglichst hohen Verkaufspreises werden deshalb von den Verkäufern in der Regel Auktionen initiiert. Abbildung 40 stellt die Verteilung der Transaktionsquellen der untersuchten Secondary Buyouts dar. Demnach wurden 79 Prozent der Transaktionen im Rahmen von Auktionen durch die Käufer erworben. Lediglich 19 Prozent wurden ohne Bieterverfahren einzeln verhandelt.

2%

Limited auction

19%

Broad auction 54%

Proprietary deal flow

25% Other

Abbildung 40: Quelle des Deal-Flows1105

Während die Portfoliounternehmen vom ersten Investor im Mittel 39 Monate gehalten wurden, konnte bei den in der Stichprobe erfassten SBOs, die bereits wieder veräußert wurden, mit 32 Monaten eine geringere durchschnittliche Haltedauer ermittelt werden.1106 Dabei konnten unter Verwendung eines Mann-Whitney-Tests keine signifikanten Gruppenunterschiede zwischen Auktionen und proprietären Transaktionen festgestellt werden. Genauso wies der mithilfe eines Wilcoxon-Test untersuchte Unterschied der Haltedauer zwischen Erst- und Zweitinvestor keine Signifikanz auf. Vergleicht man diesen Befund mit den Ergebnissen von WRIGHT et al. (2000b) haben sich die Haltezeiten von Portfoliounternehmen, die als Secondary Buyouts verkauft werden, verkürzt. 1103 1104 1105 1106

Quelle: Eigene Berechnung (n = 70). Mehrfachnennungen innerhalb der Gruppen möglich. Vgl. Kapitel 3. Quelle: Eigene Erhebung (n = 70). Vgl. Tabelle 18.

Deskriptive Statistik und univariate Auswertungen

237

So stellten WRIGHT et al. (2000b) bei der Untersuchung von 208 Buyouts in Großbritannien im Zeitraum zwischen 1984 und 1997 noch eine durchschnittliche Verweildauer von 73,6 Monaten bei Unternehmen fest, die anschließend als Secondary Buyout veräußert wurden.1107 Anzumerken ist allerdings, dass in dieser Untersuchung bereits desinvestierte SBOs nicht betrachtet wurden.

n

Mittelwert

Min.

Max.

Median

Standardabw.

Haltedauer vorheriger Investor (in Monaten)

48

39

3

144

36

28

Haltedauer SBO (in Monaten)

22

32

9

68

29

16

Tabelle 18: Haltedauer der Transaktionen

Die Verteilung der Stichprobe in Bezug auf den Exit der Beteiligungen ist in Abbildung 41 dargestellt. Demnach sind 38 der untersuchten Transaktionen (54 Prozent) noch aktive Beteiligungen der Private-Equity-Unternehmen. 24 Transaktionen des Datensatzes (34 Prozent) wurden hingegen bereits veräußert. Der am stärksten vertretene Exit-Kanal war dabei mit elf Fällen ein erneuter SBO, gefolgt von Trade-Sales in neun und Börsengängen in drei Fällen. Angesichts der Diskussion um die Langlebigkeit von Buyouts als Organisationsform über die in der wissenschaftlichen Literatur keine Einigkeit herrscht,1108 ist besonders der Befund interessant, dass die Veräußerung an einen weiteren Finanzinvestor als häufigster Exit-Kanal zu beobachten war. Mit dem zugrunde liegenden Datensatz kann zwar keine Aussage darüber getroffen werden, ob ein erneuter Secondary Buyout eine geplante Exit-Option bei Akquisition des Portfoliounternehmens war.1109 Allerdings bestätigen sowohl die geführten Gespräche im Rahmen der Expertenstudie als auch die Erkenntnisse aus der Beratungserfahrung des Autors, dass Secondary Buyouts seit einigen Jahren durchaus schon zu Beginn einer Akquisition als möglicher Exit-Kanal in Betracht gezogen werden. Die in Abbildung 41 dargestellten Ergebnisse verdeutlichen den Stellenwert von Secondary Buyouts auch als Exit bereits bestehender Secondary Buyouts.

1107 1108

1109

Vgl. WRIGHT et al. (2000b), S. 32. Vgl. hierzu die Position von JENSEN (1989a) zum Buyout als zukünftiger, langfristiger Organisationsform und die Gegenposition von RAPPAPORT (1990), der Buyout lediglich als Übergangsform bezeichnet. Empirische Untersuchungen bestätigen zudem die Heterogenität des Buyout-Lebenszyklus. Vgl. z. B. WRIGHT et al. (1995) und KAPLAN (1991). WRIGHT et al. (2000b), S. 34 ff. stellten bei der Untersuchung von 13 Unternehmen mittels KurzFallstudien fest, dass seitens der Private-Equity-Investoren Secondary Buyouts als Exit-Option nicht geplant waren.

238

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

12%

Aktive Beteiligung Keine Angabe 13%

16%

34%

IPO Secondary Buyout

54%

Trade Sale

4% 1%

Management Buyback

Abbildung 41: Desinvestitionen in der Stichprobe1110

Die Verteilung der Eigenkapitalanteile der Transaktionen stellt Tabelle 19 dar. 48 Unternehmen machten zu diesem Merkmal Angaben. Nach diesen waren knapp 42 Prozent der Transaktionen syndiziert. Die Syndizierungspartner verfügen gemeinsam im Mittel über 77,34 Prozent der Eigenkapitalanteile, während durchschnittlich 23,14 Prozent des Eigenkapitals vom Management der Portfoliounternehmen gehalten werden.

n

Mittelwert

Min.

Max.

Median

Standardabw.

Eigenkapitalanteil des berichtenden PE-Unternehmens

48

68,40%

8%

96%

73%

21,54%

Eigenkapitalanteile des Syndizierungspartners

20

21,45%

0%

54%

17%

18,53%

Eigenkapitalanteile der Syndizierungspartner

48

77,34%

33%

100%

85%

17,55%

Eigenkapitalanteile des gesamten Managements

48

23,14%

2%

67%

16%

17,41%

Tabelle 19: Verteilung der Eigenkapitalanteile1111

Im Vergleich zwischen Secondary Buyout und der vorherigen Transaktion stieg der Eigenkapitalanteil des Topmanagements durch den Secondary Buyout im Mittel von 16,34 Prozent auf 21,45 Prozent.1112 Der Wilcoxon-Test der beiden Variablen bestätigt zudem einen signifikanten Unterschied mit einem Signifikanzniveau von 5 Prozent. Dementsprechend stiegen die Anteile des Topmanagements im Durchschnitt um 74 Prozent. Die Eigenkapitalanteile stiegen im Rahmen des gesamten Management-Incentivierungsprogramms um 84 Prozent. Es bleibt jedoch festzuhalten, dass die Streuung der Anteile des neuen Managements groß ist; die Extrema liegen bei einer Reduktion um 62 Prozent bzw. einem Anstieg um 400 Prozent (siehe Tabelle 20).

1110 1111 1112

Quelle: Eigene Berechnung (n = 70). Quelle: Eigene Berechnung. Vgl. Tabelle 20.

Deskriptive Statistik und univariate Auswertungen

239

Die Reinvestitionsquote des Managements lag im Mittel bei 50,21 Prozent des Kapitals, das für die gehaltenen Anteile aus der vorherigen Transaktion erlöst wurde, und damit im Bereich der Größenordnung, die von den Interviewpartnern als angestrebt bezeichnet wurde.1113 n

Mittelwert

Min.

Max.

Median

Standardabw.

Anteile des Topmanagements vor der Transaktion

31

16%

1%

60%

10%

14,86%

Anteile des Topmanagements nach dem Secondary Buyout

41

21%

1%

67%

15%

16,82%

Wachstumsrate der Anteile des Topmanagements

29

74%

-62%

400%

75%

102,65%

Wachstumsrate der Anteile des gesamten Management-Incentivierungsprogramms

29

84%

-62%

400%

75%

110,14%

Reinvestitionsquote des Managements

29

50%

12%

100%

50%

21,13%

Tabelle 20: Managementbeteiligung1114

Die im Datensatz erfassten Transaktionen decken eine große Bandbreite an Transaktionsvolumina ab und variieren zwischen 3,9 Millionen und 3,2 Milliarden Euro. Der Mittelwert der Volumina der untersuchten Secondary Buyouts lag bei 260 Millionen Euro.1115 Der Median von 79,8 Millionen Euro zeigt, dass eine rechtsschiefe Verteilung vorliegt. Abbildung 42 verdeutlicht, dass 84 Prozent der untersuchten Secondary Buyouts einen Transaktionswert von unter 250 Millionen Euro aufweisen. Lediglich 9 Prozent der untersuchten Secondary Buyouts mit angegebenen Finanzdaten wiesen ein Transaktionsvolumen von über einer Milliarde Euro auf. Angesichts dieser Daten kann davon ausgegangen werden, dass Secondary Buyout vor allem bei mittelgroßen und kleinen mittelständischen Unternehmen vorkommen. Die in der Presse diskutierten Fälle mit Transaktionsvolumina von bis zu mehreren Milliarden Euro stellen entsprechend nur eine Minderheit der Secondary Buyouts in Europa dar.1116

1113 1114 1115 1116

Vgl. Kapitel 5. Quelle: Eigene Berechnung. Vgl. Tabelle 21. Ein vergleichbarer Schluss lässt sich aus den Mittelwerten der Secondary-Buyout-Datenbank ableiten. Dort konnte bei 1.025 der 1.490 Transaktionen ein Transaktionsvolumen ermittelt werden. Der Durschnittswert für diese 1.025 Transaktionen lag bei 245 Millionen Euro, der Median bei 79,8 Millionen Euro.

240

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

9%

EV < 50

7%

32%

EV 50 < 100 EV 100 > 250 EV 250 > 1000

29%

EV > 1000

23%

Abbildung 42: Verteilung des Enterprise-Values in der Stichprobe1117

Die untersuchten SBOs weisen, wie in Tabelle 21 dargestellt ist, ein durchschnittliches Eigenkapital von 22 Prozent (ohne Berücksichtigung des Shareholder-Loans) bzw. von 38,1 Prozent inklusive des Eigenkapitaldarlehens auf.1118 Dementsprechend liegt der Verschuldungsgrad bei durchschnittlich 62 Prozent. Dabei wurde im Mittel etwas mehr als die Hälfte des Transaktionsvolumens (51,9 Prozent) durch erstrangige Kredite finanziert. Ein Zusammenhang zwischen Verschuldungsgrad und Transaktionsvolumen konnte statistisch nicht nachgewiesen werden. 86 Prozent der untersuchten Transaktionen wiesen einen höheren Fremd- als Eigenkapitalanteil auf.1119 Lediglich sechs Transaktionen (14 Prozent) wurden mit mehr Eigen- als Fremdkapital finanziert.

n

Mittelwert Min.

Max.

Median

Standardabw.

Enterprise-Value (in Millionen Euro)

44

260,7

3,9

3.153,0

79,8

576,1

Transaktionskosten-Quotient

36

4,10%

1,24%

11,36%

3,85%

2,26%

Eigenkapital-Quotient (exkl. Shareholder-Loan)

41

22,00%

0,00%

68,57%

19,23%

17,28%

Shareholer-Loan-Quotient

41

16,14%

0,00%

58,67%

18,18%

16,19%

Eigenkapital-Quotient (inkl. Shareholder-Loan)

41

38,14%

0,00%

75,49%

35,89%

13,91%

Senior-Debt-Quotient

41

51,94%

24,51%

86,96%

51,52%

13,26%

Mezzanine-Quotient

41

8,08%

0,00%

25,00%

7,53%

8,06%

2nd-Lien-Quotient

41

0,69%

0,00%

7,58%

0,00%

1,94%

Fremdkapital-Quotient

41

61,95%

24,51%

100,00%

64,11%

13,91%

Tabelle 21: Enterprise-Value und Anteil der Finanzierungsinstrumente1120

1117 1118 1119 1120

Quelle: Eigene Berechnung (n = 48). Zur Berücksichtigung des Shareholder-Loans als Eigenkapital vgl. Kapitel 2.2.2.4.4. Der Shareholder-Loan wurde, wie in der Private-Equity-Praxis üblich, dem Eigenkapital zugerechnet. Quelle: Eigene Berechnung.

Deskriptive Statistik und univariate Auswertungen

241

Tabelle 22 zeigt die Renditen der untersuchten Transaktionen. Der dabei ermittelte IRRDurchschnittswert bei Secondary Buyouts von 97,92 Prozent ist hauptsächlich durch einige Ausreißer bedingt. Dies verdeutlicht auch der gegen Ausreißer robustere Median, der bei 42 Prozent liegt. Selbst nach Bereinigung der Daten um die vier stärksten Ausreißer mit einem IRR zwischen 200 und 1.000 Prozent verbleibt ein Mittelwert von 49 Prozent; auch dieser Wert ist deutlich höher als die in den Arbeiten von KAPLAN & SCHOAR (2005) (18 Prozent)1121 oder KASERER & DILLER (2004) (13 Prozent)1122 angegebenen, in denen Buyouts im Allgemeinen untersucht wurden. Gleiches gilt für den Vergleich mit der Studie von KREUTER, GOTTSCHALG & ZOLLO (2006), in der für SBOs eine Rendite von 21 Prozent bei geringer Volatilität der Erträge festgestellt wurde.1123 Die Renditen der vorherigen Investoren liegen mit 26,25 Prozent ebenfalls über den Werten der genannten Studien. Auf Basis dieser Ergebnisse kann konstatiert werden, dass Secondary Buyouts über ein hohes Renditepotenzial verfügen können. Angesichts der abweichenden Ergebnisse anderer Studien werden diese Befunde zur Rendite als nicht repräsentativ eingeschätzt.

n

Mittelwert

Min.

Max.

Median

Standardabw.

IRR SBO

31

97,92

0,00

1.000

42,00

180,53

MM SBO

30

4,13

1,00

24

3,00

4,25

IRR 1st Investor

12

26,25

12

37

26

7,00

MM 1st Investor

13

3,23

1,50

9,00

3,00

1,94

Tabelle 22: Rendite der Transaktionen von Primär- und Sekundärinvestor.1124

Das operative Ergebnis der untersuchten Unternehmen konnte im Mittel um 27 Prozent pro Jahr gesteigert werden.1125 Ebenso konnte eine durchschnittliche Umsatzsteigerung um 22 Prozent festgestellt werden. Es ist jedoch darauf hinzuweisen, dass diese Ergebnisse möglicherweise verzerrt sind, da aufgrund der eingeschränkten Möglichkeiten der Erhebung mittels Fragebogen die Effekte aus M&A-Aktivitäten, nicht berücksichtigt werden können. Aufgrund der Bedeutung von Buy-and-Build-Strategien im Rahmen von Secondary Buyouts ist allerdings davon auszugehen, dass bei einigen Transaktionen der Stichprobe externes Wachstum durch Akquisition stattfand, das zu Umsatzsteigerungen und einem höheren EBITund EBITDA-Wachstum führte.

1121 1122 1123 1124 1125

Vgl. KAPLAN & SCHOAR (2005), S. 1798 ff. Vgl. KASERER & DILLER (2004), S. 30. Vgl. KREUTER et al. (2006), S. 9. Quelle. Eigene Berechnung. Vgl. Tabelle 23.

242

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

n

Mittelwert

Min.

Max.

Median

Standardabw.

CAGR EBIT

28

27%

-19%

83%

27%

20%

CAGR EBITDA

34

28%

0%

84%

27%

19%

CAGR Umsatz

35

22%

-6%

13%

13%

24%

CAGR Mitarbeiter

26

1%

-78%

77%

3%

28%

Tabelle 23: Unternehmensentwicklung

1126

8.3.2 Untersuchung der Werttreiber in SBOs Für die Beantwortung der eingangs formulierten Forschungsfragen F1 („Welche Werttreiber sind in Secondary Buyouts verantwortlich für die Wertsteigerung des Portfoliounternehmens?“) und F4 („Wie unterscheiden sich die Werttreiber der vorherigen Investition von denen des Secondary Buyouts?“) konnten durch die in Kapitel 5 dargestellten Interviews bereits erste Erkenntnisse gewonnen werden. Diese Fragen sollen nun auf Basis einer größeren Anzahl von Transaktionen quantitativ untersucht werden. Dafür werden im Folgenden die wichtigsten Aussagen zu den Werttreiberkategorien noch einmal dargestellt. Anschließend werden die Ergebnisse der fragebogenbasierten Untersuchung zur Darstellung der Werttreiber univariat ausgewertet und interpretiert. In einem zweiten Schritt werden dann die einzelnen Werttreiber aus Primär- und Sekundärinvestition mittels eines t-Tests miteinander verglichen, um festzustellen, ob zwischen den beiden Transaktionsarten signifikante Unterschiede hinsichtlich der genutzten Werttreiber festzustellen sind. In den Interviews der Expertenstudie in Kapitel 5 wurden die Experten gebeten, Aussagen zu den sechs Werttreiberkategorien und zu deren Bedeutung für den Erfolg von Secondary Buyouts zu tätigen. Diese sind im Folgenden noch einmal kurz zusammengefasst.

1126

•

Von den genannten Werttreiberkategorien haben die Werttreiber der strategischen Verbesserung die größte Bedeutung, „Große strategische Veränderungen macht der erste Investor eher selten, das ist dann die Aufgabe des Nachfolger. […] Sie müssen wachsen, sei es über internes oder externes Wachstum. Dafür müssen sie grundlegende strategische Entscheidungen mittragen.“

•

Operative Verbesserungen sind im Einzelnen grundsätzlich immer möglich. Dieser Werttreiberkategorie als solcher wird allerdings eine eher geringere Rolle für die

Quelle. Eigene Berechnung.

Deskriptive Statistik und univariate Auswertungen

243

Wertsteigerung bei Secondary Buyouts beigemessen. Dies belegen folgende beispielhafte Aussage: „Ein Unternehmen ist ein sich ständig wandelnder Organismus, somit gibt es fortlaufend Optimierungspotenzial. […] You can always improve.“ Dennoch bemerkt derselbe Interviewpartner: „[…] die relativen Verbesserungspotenziale sind natürlich am Anfang höher.“ •

Im Hinblick auf die Kategorie Verbesserung der Corporate Governance durch eine Verringerung der Agency-Kosten bei Secondary Buyouts ist es, da das Management bereits an einer ersten Transaktion beteiligt war, wichtig, auf eine hohe Rückbeteiligung zu achten. So berichtet ein Teilnehmer der Interviews bezüglich der Reinvestitionsquote des Managements: „[...] das sollten mindestens 50 Prozent sein. Es muss ja nicht gleich das ganze Geld des ersten Buyouts im Feuer sein, aber ein signifikanter Anteil ist schon wichtig.“

•

Bezüglich der Kategorie Financial Engineering wurde von den Interviewpartnern vor allem der Leverage-Effekt thematisiert. So verfügen nach Aussagen der Teilnehmer Secondary Buyouts in der Regel über einen höheren Verschuldungsgrad als vergleichbare Primärinvestitionen: „Die Banken sind da in der Regel schon bereit, etwas weiter beim Verschuldungsgrad zu gehen.“

•

Arbitragemöglichkeiten werden aufgrund der professionellen Teilnehmer und Verkaufsprozesse als gering angesehen, wie folgende Aussage exemplarisch belegt: „Der Erste macht möglicherweise einen Quick-Flip, aber der Nachfolger hat es da selten so leicht.“

•

Den Werttreibern der Kategorie Mentoring wurde von den Befragten eine wesentliche Bedeutung zugesprochen. Insbesondere durch die individuelle Umgangsweise mit dem Management sowie durch die Nutzung der eigenen Netzwerkkontakte sehen viele Investoren einen wertstiftenden Unterschied zu den vorhergehenden Investoren.1127

Für die Untersuchung der in Secondary Buyouts häufigsten und wichtigsten Werttreiber und zur Klärung der Forschungsfrage F1 wurden die Mittelwerte der durch fünfstufige Ratingskalen abgefragten Werttreiber mithilfe der Statistik-Software SPSS ermittelt.1128 Die deskriptiven Statistiken sind in Tabelle 24 – abgestuft nach den Mittelwerten – aufgelistet.

1127 1128

Vgl. zu den Werttreiberkategorien zusätzlich die Aussagen aus Kapitel 5.3. In diesem Zusammenhang sei darauf hingewiesen, dass eine Ergebnisdarstellung durch diese Vorgehensweise streng genommen als statistisch nicht einwandfrei betrachtet werden kann, da bei nichtmetrischen Daten eine Mittelwertbildung grundsätzlich nicht zulässig ist. Deshalb werden die Ratingskalen der vorliegenden Arbeit entsprechend einer pragmatischen Sichtweise der Statistik als quasimetrisch interpretiert. Vgl. BORTZ & DÖRING (2006), S. 70 und S. 176 ff.

244

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

Variable

Werttreiberkategorie

Mittelwert Standardabweichung

Median

Modus

B15c_sl_salesimprovements

Operative Verbesserungen

4,23

0,93

4

5

B15d_sl_new_products

Strategische Verbesserungen

3,53

1,42

4

5

B15e_sl_reinvest

Corporate Governance

3,42

1,23

4

4

B15d_sl_new_regions

Strategische Verbesserungen

3,34

1,44

3

5

B15c_sl_margin

Operative Verbesserungen

3,32

1,14

3

4

B15d_sl_buyandbuild

Strategische Verbesserungen

3,23

1,73

4

5

B15e_sl_incentive

Corporate Governance

3,19

1,14

3

3

B15b_sl_debt_structure

Financial Engineering

3,10

1,19

3

4

B15e_sl_reporting

Corporate Governance

3,08

1,22

3

4

B15d_sl_new_customers

Strategische Verbesserungen

3,06

1,28

3

3

B15f_sl_coaching

Mentoring

3,04

1,36

3

4

B15e_sl_management_and_PE

Corporate Governance

2,98

1,20

3

4

B15c_sl_working_capital

Operative Verbesserungen

2,96

1,16

3

3

B15b_sl_debt_cond

Financial Engineering

2,96

1,20

3

4 3

B15e_sl_monitoring_controlling

Corporate Governance

2,94

1,23

3

B15e_sl_extended_management

Corporate Governance

2,92

1,33

3

4

B15f_sl_network

Mentoring

2,77

1,38

3

1

B15a_sl_mult_arbitrage

Financial Arbitrage

2,69

1,32

3

1

B15a_sl_negociating

Financial Arbitrage

2,65

1,33

3

1

B15f_sl_spirit

Mentoring

2,57

1,37

3

1

B15d_sl_repositioning

Strategische Verbesserungen

2,51

1,31

2

1

B15a_sl_market_info

Financial Arbitrage

2,48

1,34

2

1

B15d_sl_new_distribution

Strategische Verbesserungen

2,47

1,34

2

1

B15c_sl_costcut

Operative Verbesserungen

2,40

1,21

2

1

B15a_sl_comp_info

Financial Arbitrage

2,37

1,25

2

1

B15c_sl_replacing_management

Operative Verbesserungen

2,32

1,36

2

1

B15a_sl_mult_expansion

Financial Arbitrage

2,15

1,21

2

1

B15a_sl_buyingcomp

Financial Arbitrage

2,06

1,19

2

1

B15d_sl_RandD

Strategische Verbesserungen

2,06

1,28

2

1

B15b_sl_tax

Financial Engineering

1,67

1,04

1

1

B15b_sl_bonds

Financial Engineering

1,35

0,74

1

1

B15a_sl_market_arbitrage

Financial Arbitrage

1,31

0,61

1

1

Tabelle 24: Univariate Darstellung der Werttreiber in der Sekundärinvestition

1129

Tabelle 24 zeigt, dass elf der 32 Werttreiber über dem Skalendurchschnitt von 3,00 liegen. Den höchsten Wert erreicht der Werttreiber „Sales Improvements based on Existing Infrastructure“ der Kategorie Operative Verbesserungen. Dieses Ergebnis scheint auf den ersten Blick überraschend. So zählen gerade die Werttreiber der Kategorie Operative Verbesserungen laut den Interviewpartnern in der Expertenstudie zu den sogenannten „Lowhanging Fruits“, die typischerweise bereits vom ersten Investor für die Wertsteigerung des Portfoliounternehmens genutzt wurden. Dennoch wird mit diesem Ergebnis die oben zitierte

1129

Quelle: Eigene Berechnung.

Deskriptive Statistik und univariate Auswertungen

245

Aussage eines Investmentmanagers bestätigt, wonach operative Verbesserungen vereinzelt auch bei einem Secondary immer noch möglich sind.1130 Betrachtet man hingegen alle elf Werttreiber zusammen, so wird ersichtlich, dass die Werttreiber der Kategorie der Strategischen Verbesserungen die meisten Nennungen mit einem überdurchschnittlichen Skalenwert erzielen.1131 Demnach stellen die Werttreiber „New Products and Services“, „New Regions“1132, „Buy-and-build-Strategy“ und „New CustomerGroups“ wichtige strategische Handlungsoptionen bei der Wertsteigerung des Portfoliounternehmens dar. Diese Erkenntnis deckt sich mit den Aussagen der Expertenstudie sowie den Ergebnissen der Studie von HELDTSTÜCK (2009). Drei Werttreiber aus der Kategorie Verbesserung der Corporate Governance weisen überdurchschnittliche Mittelwerte auf. Die größte Bedeutung wird dabei – mit einem Wert von 3,42 – dem Secondary-Buyout-spezifischen Werttreiber „Strong Reinvestment“ beigemessen. Dieses Ergebnis bestätigt somit die Aussagen aus der Expertenstudie, dass – aus Sicht der Beteiligungsunternehmen – eine signifikante Reinvestition des bestehenden Managements für den Erfolg des Investments wichtig ist. Aus der Kategorie Financial Engineering weist der Werttreiber „Debt-Structure“ mit einem Mittelwert von 3,10 ebenfalls einen überdurchschnittlichen Wert auf. Dieses Ergebnis geht mit den Aussagen der Interviewpartner und den theoretischen Überlegungen konform, dass in einem Secondary Buyout die kreditgebenden Banken aufgrund der besseren Informationslage einen höheren Verschuldungsgrad zugestehen. Auch der Werttreiber „Coaching by the Investor“ durch den Investor erreicht mit 3,04 ebenfalls noch einen knapp überdurchschnittlichen Skalenwert. Somit weisen die Beteiligungsunternehmen ihren eigenen Beratungsleistungen ebenfalls eine wichtige Rolle bei der Wertsteigerung des Unternehmens zu.1133 Aus der Kategorie Financial Arbitrage konnte in der univariaten Untersuchung kein Werttreiber mit überdurchschnittlichen Skalenwerten identifiziert werden. Diese Beobachtung 1130

1131

1132 1133

Gleiches gilt für den Mittelwert der Kategorie „Margin-Improvement“, der in Tabelle 24 den fünfthöchsten Wert erzielt. Von den elf Werttreibern mit überdurchschnittlichen Skalenwerten sind vier der Kategorie „Strategische Verbesserung“, drei der Kategorien „Corporate Governance“, zwei der Kategorie Operative Verbesserungen und jeweils ein Werttreiber den Kategorien Financial Engineering und Mentoring zuzuordnen. Werttreiber der Kategorie Financial Arbitrage hingegen weisen eher unterdurchschnittliche Werte auf. Im Folgenden auch Internationalisierungsstrategie genannt. In diesem Zusammenhang sei darauf hingewiesen, dass der überdurchschnittliche Wert allerdings keinen Hinweis auf Art und Intensität des Coachings gibt, sondern lediglich die Bedeutung der individuellen Betreuung des Beteiligungsunternehmens darstellt. Durch die Aussagen der Befragten in den Interviews wurde sehr deutlich, dass die einzelnen Beteiligungsunternehmen bezüglich der Managementbetreuung teilweise sehr unterschiedlich agieren – sei es hinsichtlich der Art und Weise, wie die Beteiligten miteinander agieren, sei es hinsichtlich der Intensität und Tiefe der Einflussnahme auf die Entscheidungen im Portfoliounternehmen.

246

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

bestätigt die Aussagen aus den Experteninterviews, dass das Ausnutzen von Arbitragemöglichkeiten in Secondary Buyouts grundsätzlich nur sehr selten vorkommt. Zusammenfassend lässt sich konstatieren, dass durch die univariate Untersuchung im Wesentlichen die Ergebnisse der Expertenstudie bestätigt werden können. Neben der überdurchschnittlichen Bedeutung der einzelnen Werttreiber der Kategorie Strategische Verbesserungen konnte zudem die Bedeutung des Verschuldungsgrades in Secondary Buyouts bekräftigt werden. Die bei Secondary Buyouts spezifischen Werttreiber „Strong Reinvestment“ und „Management’s Experience to work with a Financial Sponsor“ spielen – als Werttreiber der Kategorie Verbesserung der Corporate Governance – eine wichtige Rolle. Entsprechend den Annahmen aus der Theorie und der Expertenstudie sind die Werttreiber der Kategorie Financial Arbitrage von einer geringen Bedeutung für die Wertsteigerung bei Secondary Buyouts.

8.3.3 Vergleich der Werttreiber aus Primär- und Sekundärinvestition Für die Überprüfung der Forschungsfrage F4 („Wie unterscheiden sich die Werttreiber der vorherigen Investition von denen des Secondary Buyouts?“) wurden die Mittelwerte der Werttreiber aus den Secondary Buyouts mit denen der vorherigen Investition mittels eines tTests verglichen.1134 Die nachfolgende Tabelle 25 stellt die signifikanten Ergebnisse der tTests dar.1135

1134

1135

Entsprechend den Ausführungen in Fußnote 1128 sei an dieser Stelle noch einmal auf die Diskussion zur Verwendung von parametrischen Verfahren bei Ratingskalen verwiesen. Vgl. BORTZ & DÖRING (2006), S. 181 f. Bei den t-Tests handelt es sich um sogenannte „paired t-tests“, die bei abhängigen Stichproben durchgeführt werden.

Deskriptive Statistik und univariate Auswertungen

247

Mittelwerte Kategorie

Financial Arbitrage

Financial Engineering Operative Verbesserungen

Strategische Verbesserungen

Verbesserung der Corporate Governance

Mentoring

Variable

Signifikanzniveau und

Primärinvestition

Sekundärinvestition

p-value des t-Tests

Multiple Arbitrage

3,17

2,57

0,083 *

Low Buying-Competition

2,70

1,97

0,018**

Negotiation-Skills

2,37

2,67

0,071*

Superior Market-Information

2,20

2,80

0,006***

Debt-Conditions

2,30

3,20

0,001***

Debt-Structure

2,27

3,19

0,001***

Margin-Improvements

2,81

3,35

0,017**

Optimizing Working Capital

2,29

2,81

0,030**

Sales-Improvements

3,13

4,23

0,000***

Repositioning Company

2,19

2,68

0.049**

Buy-and-build-Strategy

2,19

3,32

0,003***

New Products and Services

2,39

3,55

0.000***

New Regions

2,52

3,65

0,001***

New Customer-Groups

2,52

3,19

0,002***

Improving Incentive-System

2,38

3,10

0,003***

Extended Management-Participation

2,30

3,07

0,035**

Improving Reporting-System

2,62

3,28

0,030**

Coaching by the Investor

2,38

3,00

0,042**

Network of the Investor

2,31

2,93

0,031**

Restoring Entrepreneurial Spirit

2,17

2,69

0,057*

* = signifikant mit 10%iger Irrtumswahrscheinlichkeit; ** = signifikant mit 5%iger Irrtumswahrscheinlichkeit; *** = signifikant mit 1%iger Irrtumswahrscheinlichkeit

Tabelle 25: Zusammenfassung der signifikanten Ergebnisse der t-Tests1136

Aus Tabelle 25 wird ersichtlich, dass mit den Variablen „Multiple Arbitrage“ und „Low Buying-Competition“ lediglich zwei Werttreiber primär dem vorherigen Buyout zugeordnet werden können. Dieses Ergebnis bestätigt die Annahme der Theorie der asymmetrischen Informationsverteilung, dass sich bei einem Secondary Buyout aufgrund der professionellen Beteiligten geringe Arbitragemöglichkeiten durch die Ausweitung des Bewertungsmultiplikators oder durch einen geringen Käuferwettbewerb ergeben. Der signifikante Mittelwertunterschied der Variable „Negotiation-Skills“ kann mit der endlichen Laufzeit des Vorgängerfonds und den sich daraus eröffnenden Verhandlungsmöglichkeiten für einen weiteren Finanzinvestor erklärt werden. Die tendenziell geringen absoluten Mittelwerte und das Signifikanzniveau mit einem p-value von 7,1 Prozent deuten allerdings auf eine geringe Bedeutung dieses Werttreibers hin. Im Gegensatz dazu weist der Werttreiber „Superior Market-Information“ ein höheres Signifikanzniveau und auch einen höheren absoluten Mittelwert auf. Für diese Variable kann mit dem ressourcenorientierten Ansatz argumentiert werden, dass die aus den jeweiligen Ressourcenbündel der Folgeinvestoren resultierenden intangiblen Ressourcen zu einer sehr spezifischen Marktkenntnis führen, die es ihnen

1136

Quelle: Eigene Berechnung.

248

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

ermöglicht, die daraus resultierenden Potenziale des Portfoliounternehmens besser einzuschätzen. Die beiden der Kategorie Financial Engineering zuzuordnenden Werttreiber „DebtConditions“ und „Debt-Structure“ können mit einem hochsignifikanten Ergebnis der t-Tests den Sekundärinvestitionen zugeordnet werden. Zudem sind die Skalenwerte der Werttreiber in einem Secondary Buyout als überdurchschnittlich einzuordnen. Diese Ergebnisse entsprechen den theoretischen Annahmen und den Folgerungen aus der Expertenstudie, denen entsprechend die kreditgebenden Banken bei einem Secondary Buyout aufgrund der besseren Informationslage und der mithin geringeren Informationsasymmetrien den Portfoliounternehmen einen höheren Verschuldungsgrad und bessere Finanzierungskonditionen zugestehen. Die Ergebnisse der Werttreiber der Kategorie Operative Verbesserungen bestätigen die Expertenstudie hingegen nur teilweise. So können durch den Mittelwertvergleich mittels tTest die Werttreiber „Margin-Improvements“, „Optimizing Working Capital“ und „SalesImprovements based on Existing Infrastructure“ primär den Secondary Buyouts zugeordnet werden. Dies überrascht insofern, als insbesondere die Variable „Optimizing Working Capital“ den sogenannten „Low-hanging Fruits“ zugeordnet wird, hinsichtlich derer davon ausgegangen wird, dass sie primär durch den ersten Investor genutzt werden.1137 Die hohe Bedeutung der strategischen Werttreiber für Secondary Buyouts wurde bereits in der Studie von HELDTSTÜCK (2009) beschrieben. Durch den Mittelwertvergleich konnten die Werttreiber „Repositionierung“, „Buy-and-build-Strategy“, „New Products and Services“, „New Regions“ und „New Customer-Groups“ den Secondary Buyouts zugeordnet werden. Somit stehen die Ergebnisse der Werttreiberkategorie Strategische Verbesserungen im Einklang mit den theoretischen Überlegungen, mit den Aussagen der Expertenstudie sowie mit den Beiträgen in der Literatur. Für die Untersuchung der Werttreiber der Kategorie Verbesserung der Corporate Governance wurden die für Secondary Buyouts spezifischen Werttreiber entfernt, da hinsichtlich derer ein Vergleich zur vorherigen Investition nicht sinnvoll ist. Durch den Mittelwertvergleich konnten die drei Werttreiber „Improving Incentive-System“, „Extended ManagementParticipating“ und „Improving Reporting-System“ mit signifikanten Ergebnissen den Sekundärinvestitionen zugeordnet werden. Somit tragen diese drei Werttreiber mit überdurchschnittlichen Skalenwerten zu einer Verringerung der Agency-Kosten bei einem Secondary Buyout bei. Die drei Werttreiber der Kategorie Mentoring („Coaching by the Investor“, „Network of the Investor“ und „Restoring Entrepreneurial Spirit“) konnten geschlossen den Secondary Buyouts zugeordnet werden. Allerdings liegen die Skalenwerte im durchschnittlichen, bei Letzterem sogar im unterdurchschnittlichen Bereich. Die theoretischen Überlegungen zur 1137

Der berechnete Mittelwert des Werttreibers „Optimizing Working Capital“ weist mit 2,81 allerdings keinen überdurchschnittlichen Skalenwert auf.

Deskriptive Statistik und univariate Auswertungen

249

Bedeutung der individuellen Ressourcenbündel, die durch die Neukonfiguration bei Vertragsabschluss des Secondary Buyouts entstehen, können demnach bestätigt werden. Für die Verwendung von parametrischen Verfahren wie dem t-Test wird bei einem Stichprobenumfang von unter 30 Fällen eine Normalverteilung der zu untersuchenden Variable vorausgesetzt. Da die vorliegende Stichprobe mit 30 Fällen genau an der Grenze dieser statistischen Regel liegt, wurde zur Überprüfung der Robustheit der Ergebnisse ein Kolmogorov-Smirnov-Anpassungstest auf Normalverteilung vorgenommen. Dieser ergab für die Werttreiber der Primärinvestitionen 28 und für die der Sekundärinvestition nur neun normalverteilte Variablen.1138 Zur Absicherung der Ergebnisse der t-Tests wurde deshalb zusätzlich ein Wilcoxon-Rangsummen-Test durchgeführt. Dieser nicht parametrische Test ermöglicht die Untersuchung von kleinen Stichproben, die keine Normalverteilung aufweisen.1139

Negative Ränge Variable

N*

Mittlerer Rang

RangSumme

Positive Ränge N**

Mittlerer Rang

RangSumme

Bindung N***

z-score

Sig.

Low Buying-Competition

6

7,75

46,50

14

11,68

163,50

10

-2,242

0,025

Superior Market-Information

14

10,36

145,00

4

6,50

26,00

12

-2,688

0,007

Debt-Conditions

15

10,33

155,00

3

5,33

16,00

12

-3,082

0,002

Debt-Structure

15

11,60

174,00

4

4,00

16,00

11

-3,239

0,001

Margin-Improvement

14

10,82

161,50

5

7,70

38,50

12

-2,335

0,020

Optimizing Working Capital

12

10,08

121,00

5

6,40

32,00

14

-2,150

0,032

Replacing Management

16

11,13

178,00

3

4,00

12,00

12

-3,382

0,001

Buy-and-build-Strategy

18

11,72

211,00

4

10,50

42,00

9

-2,763

0,006

New Products and Services

18

9,50

171,00

0

0,00

0,00

13

-3,773

0,000

New Regions

19

13,74

261,00

5

7,80

39,00

7

-3,219

0,001

New Customer-Groups

13

8,62

112,00

2

4,00

8,00

16

-3,022

0,003

Improving Incentive-System

17

10,26

174,50

3

11,83

35,50

9

-2,662

0,008

Network of the Investor

12

7,88

94,50

3

8,50

25,50

14

-1,999

0,046

* Primärinvestition < SBO; ** Primärinvestition > SBO; *** Primärinvestition = SBO

Tabelle 26: Zusammenfassung der signifikanten Ergebnisse der Wilcoxon-RangsummenTests

Die in Tabelle 26 dargestellten Ergebnisse der Wilcoxon-Rangsummen-Tests bestätigen im Wesentlichen die Ergebnisse der t-Tests aus Tabelle 25. Wenngleich die Anzahl der

1138

1139

Von den neun Variablenpaaren wiesen drei Variablen der Kategorie Strategische Verbesserungen („Repositioning Company“, „New Regions“ und „New Customer-Groups“) und zwei der Kategorie Mentoring („Coaching by the Investor“ und „Network of the Investor“) signifikante Mittelwertunterschiede auf. Für die Ergebnisse vgl. Tabelle 25. Vgl. BORTZ & DÖRING (2006), S. 145 und S. 153 f.

250

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

signifikant unterschiedlichen Ergebnisse (13 Variablen) geringer ausfällt als bei den t-Tests (dort 20 signifikante Paare),1140 kann die oben ausgeführte Interpretation der t-Tests beibehalten werden. Zusammenfassend lässt sich für die vergleichende Analyse der Werttreiber festhalten: Die Annahme aus der Expertenstudie, dass die „Low-hanging Fruits“ bei Secondary Buyouts nur eine geringe Rolle spielen, da sie vom Erstinvestor bereits „geerntet“ worden sind, kann auf Basis der univariaten Untersuchung des für diese Arbeit erhobenen Datensatzes nicht bestätigt werden. Zu viele Werttreiber, die von den befragten Interviewpartnern im Rahmen der Expertenstudie den „Low-hanging Fruits“ zugeordnet wurden, konnten nun im Rahmen der tTest den Secondary Buyouts zugeordnet werden. Nach Einschätzung der Investoren bezüglich der Bedeutung für die Wertentwicklung des Portfoliounternehmens wurden zudem lediglich zwei Werttreiber der Kategorie Financial Arbitrage eindeutig den Primärinvestitionen zugeordnet. Demgegenüber konnten 18 Werttreiber aus allen sechs Kategorien den Secondary Buyouts zugeordnet werden. Für die restlichen zwölf Werttreiber konnten keine signifikanten Ergebnisse berechnet werden. Allerdings gilt es, die Ergebnisse aus den t-Tests kritisch zu hinterfragen, da die meisten Werttreiber bei Secondary Buyouts höhere Skalenwerte erreichen als für den vorhergehenden Buyout; diese Ergebnisse stehen somit im Widerspruch zu den Interviews der Expertenstudie wie auch zu den Ergebnissen der Studie von HELDTSTÜCK (2009). Dieser Befund gilt insbesondere für die Werttreiber der Kategorie Operative Verbesserungen. Für die tendenziell höheren Werte der Werttreiber in SBOs können unterschiedliche Ursachen maßgeblich sein, die allerdings auf Basis der Daten nicht beantwortet werden können.1141

1140

1141

Im Gegensatz zu den t-Tests weisen folgende Variablen bei der Berechnung des Wilcoxon-RangsummenTests keine signifikanten Unterschiede auf: „Multiple Arbitrage“, „Negociation-Skills“, „SalesImprovements based on Existing Infrastructure“, „Repositioning“, „Extended Management-Participation“, „Improving Reporting-System“, „Coaching of the Investor“ sowie „Restoring Entrepreneurial Spirit“. Die Variable „Replacing Management“ der Kategorie Operative Veränderung ist hingegen bei den signifikanten Ergebnissen der t-Tests nicht enthalten. Da bei der Erhebung (hauptsächlich) die Investmentmanager von Secondary Buyouts befragt wurden, besteht die Gefahr, dass diese die Bedeutung der Werttreiber in Secondary Buyouts systematisch höher bewerten als die Bedeutung der entsprechenden Werttreiber in dem vorangegangenen Buyout. Dies lässt sich statistisch allerdings nicht überprüfen. Neben der systematischen Verzerrung der Ergebnisse durch die Beantwortung der Fragen zugunsten der Secondary Buyouts besteht jedoch auch die Möglichkeit, dass die Werttreiber der untersuchten Transaktionen tatsächlich den berechneten Ergebnissen entsprechen und Secondary Buyouts hauptsächlich bei Unternehmen durchgeführt werden, deren Wertsteigerung durch den vorherigen Investor vornehmlich auf Financial Arbitrage beruht. Die Ergebnisse der Mittelwertvergleiche werden vom Autor deshalb grundsätzlich als nicht repräsentativ eingeschätzt. Dennoch bieten die Ergebnisse einen Ausgangspunkt für weitere Forschungsbemühungen. Für eine Überprüfung dieser Ergebnisse sei hier für zukünftige Forschungsbemühungen auf eine dyadische (paarweise) Befragung von Erst- und Zweitinvestor verwiesen. Zudem sollte nach Möglichkeit eine höhere Fallzahl untersucht werden.

Kausalanalyse des linearen Strukturgleichungsmodells mit latenten Variablen

8.4

251

Kausalanalyse des linearen Strukturgleichungsmodells mit latenten Variablen

Für die empirische Überprüfung der in Kapitel 6 erstellten theoriegeleiteten Forschungshypothesen wurde in Abschnitt 7.2.4 die Verwendung der varianzbasierten Kausalanalyse mittels PLS als Methodik zur Datenanalyse ausgewählt. Unter Verwendung der Kausalanalyse wird in den folgenden Abschnitten die eingangs formulierte zentrale Forschungsfrage F5 („Welcher Anteil der Wertsteigerung lässt sich den jeweiligen Werttreiberkategorien zuordnen?“) empirisch überprüft. Darüber hinaus liefert die Kausalanalyse Antworten auf die Forschungsfrage F1 („Welche Werttreiber sind in Secondary Buyouts verantwortlich für die Wertsteigerung des Portfoliounternehmens?“) und soll durch eine Anpassung des Modells zudem explorativ Erkenntnisse zur Forschungsfrage F2 („Welche Rolle spielt der vorherige Private-Equity-Investor für den Erfolg einer Secondary Buyout-Transaktion?“) generieren.

8.4.1 Empirischer Test des Grundmodells und Beurteilung der Messergebnisse 8.4.1.1 Vorbereitung der Modellschätzung Das in diesem Abschnitt zu analysierende Strukturgleichungsmodell, welches mit dem PLSAlgorithmus geschätzt wird, besteht zum einen aus dem durch theoriegeleitete Hypothesen entwickelten Strukturmodell (Kapitel 6) und zum anderen aus den auf Basis der Operationalisierung der latenten Konstrukte erstellten Messmodellen (Kapitel 7.4.1). Entsprechend den Anforderungen der Operationalisierung von latenten Konstrukten1142 sowie den Einschränkungen zur Maximalanzahl der verwendeten Indikatoren, die sich aus dem Rücklauf der erhobenen Fragebögen ergibt,1143 gilt es, in einer der Auswertung vorgeschalteten Stufe die Komplexität des Strukturgleichungsmodells so zu reduzieren, dass alle nicht benötigten Indikatoren aus dem Modell entfernt werden. Dabei ist darauf zu achten, dass trotz dieser Maßnahmen ein konsistentes und empirisch überprüfbares Modell entsteht, das den wirtschaftlichen Erfolg von Secondary Buyouts maßgeblich erklärt. Dies geschieht in einem mehrstufigen Prozess:1144 Zunächst werden alle Variablen im reflektiven Messmodell entfernt, die eine Ladung von 0,60 und weniger aufweisen.1145 In einem nächsten Schritt

1142 1143

1144 1145

Vgl. Kapitel 7.4.1 sowie insbesondere Abbildung 33. Vgl. Kapitel 8.2. Bei einem Stichprobenumfang von 70 auswertbaren Fragebögen darf die maximale Regressionsgleichung im Modell 7 bis 15 Prädiktor-Variablen enthalten. Vgl. CHIN (1998b), S. 311. Für ein äquivalentes Vorgehen vgl. RINGLE (2005), S. 323 f. Da es sich bei der vorliegenden Arbeit um ein relativ neues Forschungsfeld handelt, dessen Modell bislang keiner empirischen Untersuchung unterzogen wurde, wird der von CHIN (1998b), S. 325 vorgeschlagene Wert von 0,6 verwendet.

252

Dateneerhebung, Anaalyse und Inteerpretation

werden dann alle Indikatorenn der formativen Messsmodelle eliminiert, e ddie – entgeegen der Annahm me – negatiive Gewichhte aufweissen. Im letzzten Schrittt werden alle Indikato oren mit einem Gewicht G voon wenigerr als 0,1 auusgeschlosssen, da deren Erklärunngskraft alss gering einzuschhätzen ist.11146 Nach der d Reduktioon der Indiikatoren erggibt sich daas in Abbilldung 43 ggrafisch darrgestellte Strukturrgleichungssmodell, dass im Folgennden die Gru undlage für die Untersuuchung bild det.

M l für den wirrtschaftlichen Erfolg von Secondaary Abbilduung 43: Struuktur- und Messmodell 1147 Buyoutss in SmartPLS

Zur Ausswertung deer vorliegennden Kausallanalyse miit dem PLS--Verfahren w wurde die StatistikS 11148 Softwarre SmartPL LS von RIN NGLE, WEN NDE & WIL LL (2005) verwendet. v Diese Software S zeichnet sich durchh eine grafissche Oberflläche aus, die d eine bennutzerfreunddliche Modeellierung von Kaausalmodelleen ermögliccht. Fehlende Werte wurden w dabbei mit der Zahl „999““ codiert und werrden bei derr Modellschhätzung durcch Mittelweerte ersetzt. Für einne Bewertuung und Innterpretationn der Sch hätzergebnissse bedarf es zunäch hst einer Validierrung der Messmodell M le und dess Strukturm modells. Auufgrund derr unterschiedlichen Gütekriterien werdden deshalbb im Folgennden sowoh hl das refleektive als auuch die forrmativen

1146 1147 1148

Vgl. LOHMÖLLER R (1989), S. 60 0 f. Queelle: Screenshoot des Modellls aus dem stattistischen Sofftwareprogram mm SmartPLS. Vgl. RINGLE et all. (2005).

Kausalanalyse des linearen Strukturgleichungsmodells mit latenten Variablen

253

Messmodelle voneinander getrennt behandelt. Anschließend werden die Ergebnisse dargestellt und die Güte des Strukturmodells wird erläutert.

8.4.1.2 Beurteilung des reflektiven Messmodells Das latente reflektive Konstrukt „Wirtschaftlicher Erfolg der Beteiligung“ wurde in der Modellschätzung und auch nach der Anpassung des Modells1149 durch die beiden Variablen „IRR“ und „Relative Performance“ gemessen. Wie in Kapitel 7.2.3.2 dargestellt, existieren zur Bewertung reflektiver Messmodelle in der Literatur grundsätzlich vier unterschiedliche Kriterien: (i) die Inhaltsvalidität, (ii) die Indikatorvalidität, (iii) die Konstruktvalidität und (iv) die Diskriminanzvalidität. Die Inhaltsvalidität wurde bereits bei der Operationalisierung des Konstrukts beachtet und kann durch die Verwendung einer bereits mehrfach geprüften Skala als gesichert angesehen werden.1150 Die Verwendung der beiden oben genannten Indikatoren in Form eines Variablenbündels dient dazu, eine möglichst hohe Varianz der Ausgangsvariablen wiederzugeben, um die Indikatorreliabilität zu gewährleisten. Durch die vorausgehende Reduzierung der Variablen wurden für das letztendlich berechnete Grundmodell nur Indikatoren mit einer Faktorladung von mehr als 0,65 berücksichtigt. Die beiden verbliebenen Indikatoren weisen mit 0,9 und 0,69 zudem Werte auf, die die konservativen Kriterien für Faktorladungen in etablierten Forschungsgebieten von 0,7 beinahe erreichen. Für die vorliegende Arbeit auf dem relativ unerforschten Gebiet der Werttreiber bei Buyouts sind die Faktorladungen als ausreichend anzusehen, womit die Indikatorreliabilität gewährleistet ist. Zur Bewertung der Konstruktreliabilität werden in der Literatur grundsätzlich drei Maßzahlen genannt: die Composit Reliability und Cronbachs Alpha, mit einem jeweils geforderten Mindestwert von 0,6, sowie das AVE-Maß der durchschnittlich erfassten Varianz, dessen Mindestniveau mit einem Wert von 0,5 angegeben ist. Für das dargestellte Konstrukt liegen die Werte des AVE-Maßes bei 0,712932, für die Composit Reliability bei 0,828543 und Cronbachs Alpha liegt bei 0,670749. Damit befinden sich alle Werte über den in der Literatur geforderten Mindestgrenzen. Die in der Literatur empfohlene Diskriminanzvalidität reflektiver Messmodelle kann bei nur einer reflektiv operationalisierten Variablen nicht zusätzlich überprüft werden.1151 Tabelle 27 fasst die genannten Gütekriterien noch einmal zusammen.

1149 1150

Vgl. Kapitel. 8.4.1.1. Vgl. Kapitel 7.4.1.

254

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

Wirtschaftlicher Erfolg der Beteiligung Faktorladungen

Ladung

Geforderter Mindestwert

t-Werte

Indikator IRR

0,972

0,60

3,176***

Relative Performance Cronbachs Alpha Composit Reliability

0,694 0,670749 0,828543

0,60 0,6 0,6

4,236***

AVE-Maß

0,712932

0,5

*** = signifikant mit 1%iger Irrtumswahrscheinlichkeit

Tabelle 27: Gütemaße des reflektiven Konstrukts Wirtschaftlicher Erfolg des Portfoliounternehmens

Entsprechend diesen Ergebnissen lässt sich konstatieren, dass die empirisch erhobenen Indikatorvariablen „IRR“ und „Relative Performance“ als Erklärungsvariable mit „gut“ einzuschätzen sind.

8.4.1.3 Beurteilung der formativen Messmodelle Alle sechs latent endogenen Variablen des Grundmodells – Financial Arbitrage, Financial Engineering, Operative Verbesserungen, Strategische Verbesserungen, Verbesserung der Corporate Governance und Mentoring – werden entsprechend der Operationalisierung in Kapitel 7.4.1 als reflektive Konstrukte gemessen. Da die Bestimmung formativer Messmodelle dem Verfahren der multiplen Regression entspricht und die bei reflektiven Messmodellen dem Verfahren der Faktorenanalyse, lassen sich die im vorhergehenden Kapitel genannten Gütekriterien nicht direkt auf die Bewertung formativer Messmodelle übertragen. Wie in Kapitel 7.2.3.3 bereits dargestellt, eignen sich für die Beurteilung der Güte formativer Messmodelle grundsätzlich drei Kriterien: (i) die Expertenvalidität, (ii) die Indikatorrelevanz und (iii) die externe bzw. nomologische Validität.1152 Somit stehen für die Bewertung formativer Messmodelle weitaus weniger Kriterien zur Verfügung als bei reflektiven. Auf die Überprüfung der Expertenvalidität in Form eines Pretests und eine anschließende Berechnung der ‫݌‬௦௔ - und ܿ௦௩ - Indizes wurde in der vorliegenden Arbeit verzichtet. Zum einen basierte die Operationalisierung der Konstrukte in weiten Teilen auf den Ergebnissen der zuvor durchgeführten Expertenstudie, dementsprechend kann die Expertenvalidität als

1151

1152

In diesem Fall wird als Gütekriterium für die Diskriminanzvalidität das AVE-Maß herangezogen. Vgl. RINGLE & SPREEN (2007), S. 213. Vgl. GÖTZ & LIEHR-GOBBERS (2004), S. 728 f.; BOLLEN & LENNOX (1991), S. 305 ff.

Kausalanalyse des linearen Strukturgleichungsmodells mit latenten Variablen

255

gesichert angesehen werden. Zum anderen wäre eine erneute Befragung von mindestens 12 bis 30 Experten1153 nicht möglich gewesen, ohne den Rücklauf der Haupterhebung zu gefährden.1154 Zur Untersuchung der nomologischen Validität dient die Überprüfung der Stärke und Richtung sowie der Signifikanz der erhobenen Indikatorvariablen. Im Rahmen der Vorbereitung der Modellschätzung wurden bereits formative Indikatoren mit einem sehr geringen Einfluss auf die latente Variable und mit einer negativen Wirkungsrichtung aus dem Modell entfernt. In einem nächsten Schritt gilt es, die Signifikanz des Einflusses der Indikatoren auf die jeweils latente Variable zu überprüfen. Hierfür wurden mittels des Bootstrapping-Verfahrens 200 Fälle erzeugt und mittels dieser die t-Werte für jeden einzelnen Indikator ermittelt. Die Untersuchung der Indikatorrelevanz geschieht anhand der Untersuchung der Indikatoren auf Multikollinearität. Multikollinearität der formativen Indikatoren liegt immer dann vor, wenn ein Indikator einer Linearkombination der anderen Indikatoren entspricht. Daraus ergeben sich verschiedene Probleme,1155 weshalb Multikollinearität durch das Entfernen der entsprechenden Variablen vermieden werden sollte. Wie bereits in Kapitel 7.2.3.3 dargestellt, lässt sich Multikollinearität durch die Berechnung des Varianzinflationsfaktors feststellen. Werte über einem Grenzwert von 10 werden demnach entfernt.1156 Nachfolgend werden die einzelnen Konstrukte separat dargestellt und anhand der Gütekriterien diskutiert. Das Konstrukt Financial Arbitrage wurde mit ursprünglich sechs Indikatoren operationalisiert. Aufgrund der vorgeschalteten Indikatorreduktion wurden die vier manifesten Variablen „Multiple Expansion“, „Market-Arbitrage“, „Low BuyingCompetition“, „Propriety Company-Information“ und „Superior Market-Information“ eliminiert. Den größten Einfluss der verbleibenden beiden Indikatoren auf die latente Variable Financial Arbitrage hat dabei die manifeste Variable „Negotiation-Skills“, die auch als hochsignifikant bewertet werden kann. Die berechneten VIF-Maße von 2,702 sagen für beide Variablen aus, dass keine Multikollinearität vorliegt. Tabelle 28 fasst die Gütekriterien der Indikatorrelevanz sowie der externen bzw. nomologischen Validität zusammen:

1153 1154

1155

1156

Vgl. HUNT et al. (1982), S. 270; ANDERSON & GERBING (1991), S. 733 f. Es kann davon ausgegangen werden, dass die Experten, die sich dazu bereit erklärten, an einer erneuten qualitativen Befragung zu den Konstrukten teilzunehmen, nicht auch noch zusätzlich den Fragebogen ausfüllen würden. Die Probleme betreffen im Wesentlichen die Regressionskoeffizientenschätzer, welche durch das Auftreten von Multikollinearität sehr instabil, ungenau (hohe Varianz) und schlecht zu identifizieren sind. Demnach lässt sich beim Auftreten von Multikollinearität nicht mehr feststellen, welche Indikatorvariable einen bestimmten Einfluss auf die entsprechende latente Variable hat. Zudem enthält eine Indikatorvariable, die eine nahezu perfekte Linearkombination der anderen Variablen ist, in der Regel redundante Informationen. Vgl. DIAMANTOPOULOS & WINKLHOFER (2001), S. 272; RINNE (2000), S. 116. Dies ist dann der Fall, wenn die berechneten Toleranzwerte kleiner als 0,1 sind.

256

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

Financial Arbitrage Indikator

Gewichte

t-Werte

VIF

Negotiation skills Multiple Arbitrage

0,961 0,101

3,384*** 1,395*

2,702 2,702

* = signifikant mit 10%iger Irrtumswahrscheinlichkeit; *** = signifikant mit 1%iger Irrtumswahrscheinlichkeit

Tabelle 28: Gewichte, Signifikanz und VIF-Werte des Konstrukts Financial Arbitrage

Für die Operationalisierung des Konstrukts Financial Engineering standen ursprünglich ebenfalls vier Indikatoren zur Verfügung. Im Zuge der Indikatorreduktion wurden bei diesem Konstrukt die Variablen „Optimizing Debt-Conditions“ und „Existing Bond Lost Value“ eliminiert. Die beiden verbleibenden Indikatoren weisen beide eine hohe Ladung auf und sind als hochsignifikant einzuschätzen. Auch bei diesem Konstrukt kann Multikollinearität der Variablen mit einem VIF-Maß von 1,4925 ausgeschlossen werden. Einen Überblick zu den Gütekriterien der latenten Variablen gibt Tabelle 29.

Financial Engineering Indikator

Gewichte

t-Werte

VIF

Optimizing Debt-Structure Reduction of Corporate Tax

0,704 0,567

3,738*** 3,158***

1,4925 1,4925

*** = signifikant mit 1%iger Irrtumswahrscheinlichkeit

Tabelle 29: Gewichte, Signifikanz und VIF-Werte des Konstrukts Financial Engineering

Hinsichtlich des Konstrukts Operative Verbesserungen wurden im Rahmen der Indikatorreduktion entsprechend der Eingangskriterien die Variablen „Cost-Cutting“ und „Sales-Improvements based on Existing Infrastructure“ eliminiert. Die verbleibenden Variablen können entsprechend den Werten aus Tabelle 30 als signifikant eingestuft werden, wobei der Austausch von ineffizienten Managementmitgliedern als besonders starker Effekt herausgestellt werden kann, der zudem hochsignifikant ist.

Operative Verbesserungen Indikator

Gewichte

t-Werte

VIF

Margin-Improvement Replacing Inefficient Management

0,101 0,895

1,365* 3,572***

1,225 1,033

Optimizing Working Capital

0,169

1,479*

1,176

* = signifikant mit 10%iger Irrtumswahrscheinlichkeit; *** = signifikant mit 1%iger Irrtumswahrscheinlichkeit

Tabelle 30: Gewichte, Signifikanz und VIF-Werte des Konstrukts Operative Verbesserung

Die latente Variable Strategische Verbesserungen verfügt nach der Bereinigung der manifesten Variablen über fünf formative Indikatoren. Die Indikatoren „New Products and

Kausalanalyse des linearen Strukturgleichungsmodells mit latenten Variablen

257

Services“ und „Extending R&D-Budget“ wurden durch die Voruntersuchung eliminiert. Die errechneten Gewichte, deren Signifikanz sowie die VIF-Werte sind Tabelle 32 zu entnehmen. Dabei fällt auf, dass insbesondere der Indikator „Repositioning Company“ einen besonders hohen Einfluss hat, der auch als hochsignifikant einzuschätzen ist. Der Einfluss der übrigen Indikatoren „Development of New Customer-Groups“, „New Regions“, sowie „Buy-andbuild-Strategy“ fallen hingegen vergleichsweise gering aus, können allerdings auf dem 5%igen bzw. Letzterer auf dem 10%igen Signifikanzniveau bestätigt werden. Der Indikator „New Distribution-Channels“ hat keinen signifikanten Einfluss.

Strategische Verbesserung Indikator

Gewichte

t-Werte

VIF

Buy-and-build-Strategy Development of New Customer-Groups

0,234 0,220

1,659** 1,492*

1,256 1,946

New Distribution-Channels New Regions Repositioning Company

0,134 0,238 0,680

0,958 1,463* 3,430***

1,141 1,453 1,372

* = signifikant mit 10%iger Irrtumswahrscheinlichkeit; ** = signifikant mit 5%iger Irrtumswahrscheinlichkeit; *** = signifikant mit 1%iger Irrtumswahrscheinlichkeit

Tabelle 31: Gewichte, Signifikanz und VIF-Werte des Konstrukts Strategische Verbesserung

Hinsichtlich des Konstrukts Verbesserung der Corporate Governance wurden in der Voruntersuchung die manifesten Variablen „Improving Reporting-System“, „Strong Reinvestment-Commitment“ und „Extended Management-Participation“ eliminiert. Die Variable „Improved Incentive-System“ weist mit einer Ladung von 0,666 den höchsten Einfluss auf das latente Konstrukt auf, wenn auch nur bei einer 10%igen Fehlerwahrscheinlichkeit. Einen geringeren Einfluss haben hingegen die Variablen „Managements Experience to work with Financial Investor“ und „Improved Monitoring and Controlling“, wobei diese Variablen auf einem höheren Signifikanzniveau bestätigt werden können. Tabelle 32 gibt einen Überblick zu den Gütekriterien der drei beschriebenen manifesten Variablen des Konstrukts.

Verbesserung der Corporate Governance Indikator

Gewichte

t-Werte

VIF

Improving Incentive-System

0,666

1,466*

1,287

Managements Experience to work with Financial Investor Improved Monitoring and Controlling

0,364 0,247

1,987** 3,024***

1,153 1,443

* = signifikant mit 10%iger Irrtumswahrscheinlichkeit; ** = signifikant mit 5%iger Irrtumswahrscheinlichkeit; *** = signifikant mit 1%iger Irrtumswahrscheinlichkeit

Tabelle 32: Gewichte, Signifikanz und VIF-Werte des Konstrukts Verbesserung der Corporate Governance

258

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

Bei dem Konstrukt Mentoring mussten im Rahmen der Voruntersuchung keine Indikatoren entfernt werden. Die Gütekriterien der drei Indikatoren, mit denen das formative Messmodell operationalisiert wurde, sind Tabelle 33 zu entnehmen. Daraus wird ersichtlich, dass der Indikator „Restoring Entrepreneurial Spirit“ den höchsten Einfluss auf das Konstrukt aufweist und zudem als hochsignifikant einzuschätzen ist. Das Konstrukt weist, wie alle dargestellten formativen Variablen, keine Multikollinearität auf, da alle VIF-Maße weit unter dem in der Literatur genannten Grenzwert von VIF < 10 liegen.1157

Mentoring Indikator

Gewichte

t-Werte

VIF

Coaching by the Investor Network of the Investor

0,133 0,322

1,293* 1,478*

1,555 1,460

Restoring Entrepreneurial Spirit

0,713

2,356***

1,410

* = signifikant mit 10%iger Irrtumswahrscheinlichkeit; *** = signifikant mit 1%iger Irrtumswahrscheinlichkeit

Tabelle 33: Gewichte, Signifikanz und VIF-Werte des Konstrukts Mentoring

Insgesamt kann hinsichtlich der Bewertung der formativen Konstrukte festgehalten werden, dass sämtliche relevanten Gütekriterien durch die latenten Konstrukte erfüllt werden. Dementsprechend können die Messmodelle als für die Darstellung der latenten Konstrukte geeignet bewertet werden.

8.4.1.4 Beurteilung der Güte des Strukturmodells Nach der Überprüfung und Einschätzung der Messmodelle kann nun die Schätzung des Strukturmodells und die damit einhergehende Prüfung der Hypothesen stattfinden. Entsprechend den Darstellungen zur Beurteilung von Strukturmodellen in varianzbasierten Kausalmodellen mittels PLS (vgl. Kapitel 7.2.3.1) kommen, aufgrund fehlender Verteilungsannahmen, für die Bewertung nur nicht parametrische Tests infrage. Dabei ist das Bestimmtheitsmaß R2, dessen inhaltliche Interpretation der klassischen Regressionsanalyse entspricht, das zentrale Beurteilungskriterium. Das Bestimmtheitsmaß gibt die Höhe bzw. den Anteil der durch das Strukturmodell erklärten Varianz an.1158 In der vorliegenden Untersuchung liegt das Bestimmtheitsmaß bei einem Wert von 0,279. Das bedeutet, dass knapp 28 Prozent der Gesamtstreuung des wirtschaftlichen Erfolges eines Secondary Buyouts durch die sechs Werttreiberkategorien erklärt werden können. Gemäß der Kriterien von CHIN (1998b) ist die vorliegende Untersuchung als „durchschnittlich“ einzustufen. BACKHAUS et al. (2000) weisen

1157 1158

DIAMANTOPOULOS & WINKLHOFER (2001), S. 272. Es wird dabei die Güte der Anpassung der Regressionsfunktion an die empirisch erhobenen Daten gemessen. Vgl. BACKHAUS et al. (2000), S. 20.

Kausalanalyse des linearen Strukturgleichungsmodells mit latenten Variablen

259

hingegen darauf hin, dass absolute Werte des Bestimmtheitsmaßes ohne Vergleichswerte nicht sinnvoll interpretiert werden können, eine Aussage über die Höhe kann dementsprechend nur im Hinblick auf ähnliche Studien erfolgen.1159 Während MEIER (2006) bei der Untersuchung von Post-Investment Value Addition von Buyouts ein Bestimmtheitsmaß von 26 Prozent und FRIEDRICH (2005) bei der Analyse von Syndizierungspartnern im Buyout ein R2 von 28 Prozent erzielt, erreicht die Arbeit von SOBCZAK (2007) bei der Untersuchung von nichtfinanzieller Unterstützung von Private-Equity-Gesellschaften ein R2 von 49 Prozent.1160 Im Vergleich zu diesen Ergebnissen kann die Modellanpassung entsprechend der Kategorisierung von CHIN (1998b) ebenfalls als „durchschnittlich“ angesehen werden. Neben der Bewertung des Bestimmtheitsmaßes kann anhand des Stone-Geisser-Kriteriums (Q2) ein weiterer nicht parametrischer Test zur Güteschätzung durchgeführt werden. Mit dem Q2-Wert kann die Prognoserelevanz latent exogener Variablen zur Erklärung latent endogener Variablen bestimmt werden. Für die Berechnung der Q2-Werte wird eine sogenannte Blindfolding-Prozedur durchgeführt, die in Kapitel 7.2.3.1 bereits dargestellt wurde. In der vorliegenden Untersuchung wurde mit einem Q2-Wert von 0,009 der Schwellenwert von 0 überschritten. Demnach kann dem Modell Prognosefähigkeit zugesprochen werden. Die Gewichte der durch Hypothesen formulierten Beziehungen der latenten Konstrukte werden mittels der sogenannten Pfadkoeffizienten dargestellt. Diese geben darüber Auskunft, wie stark der Zusammenhang der beiden Variablen ist. Abbildung 44 gibt die Stärke des Zusammenhangs zwischen den latenten Konstrukten grafisch wieder.

Financial Arbitrage 0,122

Financial Engineering 0,220**

Verbesserung der Corporate Governance

0,474**

Finanzieller Erfolg

0,344***

-0,358**

Strategische Verbesserung

0,406**

-0,155

0,506*** 0,074

Mentoring

0,354**

0,136

Operative Verbesserung

Abbildung 44: Empirische Testergebnisse für das Grundmodell

1159 1160

Vgl. BACKHAUS et al. (2000), S. 47. Vgl. MEIER (2006), S. 111; SOBCZAK (2007), S. 147; FRIEDRICH (2005), S. 162.

R2 = 0,279 Q2 = 0,009

260

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

Für die Beurteilung der Beziehungen der latenten Variablen ist es notwendig zu überprüfen, ob die gemessenen Zusammenhänge als signifikant einzuschätzen sind. Dafür werden mithilfe des Bootstrapping-Verfahrens t-Werte ermittelt. Die t-Werte eines Bootstrappings unter Erzeugung von 200 Fällen zu den jeweiligen Pfaden sind in Tabelle 34 zusammengefasst. Daraus wird ersichtlich, dass von den ursprünglich elf theoriegeleiteten Hypothesen sechs angenommen werden können. Die verbleibenden fünf Hypothesen müssen entweder aufgrund zu geringer Signifikanz oder angesichts einer negativen Wirkungsrichtung abgelehnt werden. Neben der Stärke und der Signifikanz der Pfadkoeffizienten kann für alle direkt auf die endogene Variable wirkenden Beziehungen die Effektstärke f2 bestimmt werden. Diese berechnet den Einfluss der latent exogenen Variablen auf die Höhe des R2-Wertes, indem das Bestimmtheitsmaß unter Ausschluss einer bestimmten latenten Variable mit dem Bestimmtheitsmaß unter Berücksichtigung aller Variablen verglichen wird.1161 Für die Beurteilung der Effektstärke stehen gemäß CHIN (1998b) drei Vergleichsgrößen zur Verfügung: Ein Wert von 0,02 steht für einen geringen, 0,15 für einen mittleren und 0,35 für einen großen Einfluss.1162 Die Ergebnisse der für das Modell errechneten f2-Werte sind in Tabelle 34 dargestellt. Demnach haben die direkt wirkenden Variablen Financial Engineering und Strategische Verbesserung einen mittleren Einfluss auf den wirtschaftlichen Erfolg, während die Effektstärke von Operativen Verbesserungen und Financial Arbitrage als gering anzusehen sind bzw. keinen Einfluss haben.

Hypothese

Pfad

(Kriterium)

Direkter

t-Wert

f2

> 0,1

> 1,68

> 0,02

Effekt

Bestätigung der Hypothese

FH1 FH2 FH3

Mentoring => Corporate Governance Mentoring => Operative Verbesserung Mentoring => Strategische Verbesserung

0,506 0,136 0,074

4,844*** 0,885 0,617

FH4 FH5 FH6

Financial Engineering => Wirtschaftlicher Erfolg Financial Engineering => Corporate Governance Financial Engineering => Strategische Verbesserung

0,474 0,220 0,344

2,291** 1,951** 2,427***

FH7 FH8 FH9

Corporate Governance => Operative Verbesserung Corporate Governance => Strategische Verbesserung Operative Verbesserung => Wirtschaftlicher Erfolg

0,354 0,406 -0,155

2,152** 2,264** 1,196

0,049

Ja Ja Nein

FH 10 FH 11

Strategische Verbesserung =>Wirtschaftlicher Erfolg Financial Arbitrage => Wirtschaftlicher Erfolg

-0,358 0,122

2,198** 0,958

0,125 0,000

Nein Nein

2

Ja Nein Nein 0,111

2

R = 0,28; Q = 0,009 * = signifikant mit 10%iger Irrtumswahrscheinlichkeit; ** = signifikant mit 5%iger Irrtumswahrscheinlichkeit; *** = signifikant mit 1%iger Irrtumswahrscheinlichkeit

Tabelle 34: Parameterschätzung im Strukturmodell der Hauptuntersuchung

1161 1162

Vgl. Kapitel 7.2.3.1. Vgl. CHIN (1998b), S. 317 sowie die dort angegebene Literatur.

Ja Ja Ja

Kausalanalyse des linearen Strukturgleichungsmodells mit latenten Variablen

261

Verbesserungen

Strategische

Verbesserungen

Operative

Mentoring

Governance

Corporate

Erfolg

Wirtschaftlicher

Engineering

Financial

Arbitrage

Financial

Neben den direkten Beziehungen können auch die indirekten Effekte der latenten Variablen aufeinander und deren Signifikanzniveaus bestimmt werden. Durch die Untersuchung der in Tabelle 35 dargestellten indirekten Effekte können nun auch die beiden Forschungshypothesen FHT1 und FHT2 geprüft werden. Diese untersuchen den indirekten Zusammenhang zwischen den beiden latenten Konstrukten Verbesserung der Corporate Governance bzw. Mentoring und dem wirtschaftlichen Erfolg des Portfoliounternehmens.1163 Beide Hypothesen können allerdings nicht bestätigt werden.

Financial

0,1222

Arbitrage

(0,790)

Financial

0,3068

0,22038

0,0780

0,4338

Engineering

(1,726)**

(1,752)**

(1,2203)

(2,772)***

0,4062

Wirtschaftlicher Erfolg Corporate

-0,2005

0,3537

Governance

(0,965)

(2,046)**

(2,129)**

Mentoring

-0,1494 (0,866)

0,3116 (1,390)

0,2798

Operative Verbesserungen

-0,1554 (0,710)

Strategische Verbesserungen

-0,3582 (1,043)

0,5059 (5,274)***

Tabelle 35: Totale Effekte der Hauptuntersuchung

Deutlich wird in Tabelle 35, dass genau die direkten Beziehungen, deren Hypothesen angenommen werden konnten (vgl. Tabelle 34), auch unter der Berücksichtigung der totalen Effekte signifikante Ergebnisse aufweisen. Eine detaillierte Interpretation der Ergebnisse unter Bezugnahme auf die zugrunde liegenden theoretischen Ansätze erfolgt in Kapitel 8.5. Zuvor soll allerdings im nachfolgenden Kapitel 8.4.2 der Einfluss des vorhergehenden Investors auf den wirtschaftlichen Erfolg des Portfoliounternehmens bei SBOs untersucht werden. 8.4.2 Anpassung des Strukturgleichungsmodells In einem weiteren Untersuchungsschritt sollen nun die mithilfe der Experteninterviews entwickelten Faktoren, die den Einfluss des vorhergehenden Investors darstellen, zusätzlich explorativ untersucht werden. Dabei wurde das soeben untersuchte Grundmodell um die drei

1163

Vgl. Kapitel 6.

262

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

direkt wirkenden Einflussfaktoren Spezialisierung des vorherigen Investors, Reputation als Erfolgreicher Investor und Haltedauer erweitert. Auch für das erweiterte Modell wurde eine Voruntersuchung entsprechend der in Kapitel 8.4.1.1 festgelegten Kriterien durchgeführt. Nach der damit einhergehenden Reduktion der Indikatoren werden in dem erweiterten Modell das latente Konstrukt Spezialisierung durch die Indikatoren „Investing only in well-managed companies“ und „Deal-Size“ formativ und das latente Konstrukt „Erfolgreicher Investor“ durch die Indikatoren „Track-Record“ und „Developing Companies“ reflektiv gemessen. Tabelle 36 stellt die Gütekriterien der zwei zusätzlich aufgenommenen latenten Konstrukte zusammenfassend dar. Demnach erfüllen die Indikatoren des Konstrukts „Erfolgreicher Investor“ alle in der Literatur genannten Anforderungen und können zudem als hochsignifikant eingeschätzt werden. Für die Messung des Konstrukts „Spezialisierung“ hingegen weist die manifeste Variable „Deal-Size“ keine Signifikanz auf; aus nomologischen Gründen wird sie aber im Modell belassen. Das Single-Item-Konstrukt „Haltedauer“ besitzt kein eigenes Messmodell.

Erfolgreicher Investor Faktorladungen

Ladung

Geforderte Mindestwert

t-Werte

Track-Record Developing Companies Cronbachs Alpha

0,698 0,960 0,638

0,60 0,60 0,6

3,647*** 5,939***

Composit Reliability AVE-Maß

0,823 0,705

0,6 0,5

Indikator

Gewichte

t-Werte

Investing only in well managed companies

0,944

4,039***

1,000

Deal-Size

0,244

0,848

1,000

Indikator

Spezialisierung VIF

*** = signifikant mit 1%iger Irrtumswahrscheinlichkeit

Tabelle 36: Gütekriterien der Variablen „Erfolgreicher Investor“, „Spezialisierung“ im erweiterten Modell

Entsprechend der Argumentation des ressourcenorientierten Ansatzes wird bei der Beziehung zwischen „Spezialisierung“ des vorherigen Investors und dem „wirtschaftlichen Erfolg“ von einer positiven Wirkungsrichtung ausgegangen.1164 Bei den beiden anderen neu aufgenommenen Variablen wird hingegen eine negative Wirkungsrichtung unterstellt. Dies ist bezüglich des Konstrukts „Erfolgreicher Investor“ darin begründet, dass einem sehr erfolgreichen Investor unterstellt wird, alle möglichen Werttreiber zu nutzen. Bezüglich der

1164

Es wird dabei davon ausgegangen, dass der Folgeinvestor bei einer hohen Spezialisierung des ersten Investors seine eigenen Ressourcen besser in das neue geschaffene Ressourcenbündel einbringen kann.

Kausalanalyse des linearen Strukturgleichungsmodells mit latenten Variablen

263

Variable „Haltedauer“ wird angenommen, dass dem nachfolgenden Investor umso mehr Möglichkeiten zur Verfügung stehen, je kürzer das Portfoliounternehmen beim vorherigen Investor verweilte.

Financial Arbitrage 0,043

Financial Engineering 0,220**

Verbesserung der Corporate Governance

0,459**

Finanzieller Erfolg

0,346**

R2 = 0,487

-0,312**

Strategische Verbesserung

0,404**

-0,121 0,505*** 0,075

Mentoring

0,354**

0,138

Operative Verbesserung 0,353***

Spezialisierung

-0,386***

Erfolgreicher Investor

0,010

Halteperiode

Abbildung 45: Erweiterung des Grundmodells

Die Ergebnisse der erneuten Schätzung sind in Abbildung 45 dargestellt. Demnach kann ein positiver hochsignifikanter Zusammenhang von 0,353 (t = 2,730***) zwischen der latenten Variable „Spezialisierung“ und der latent endogenen Variable „Wirtschaftlicher Erfolg“ festgestellt werden. Ferner kann, entsprechend der vorher getroffenen Annahme, ein signifikant negativer Zusammenhang von -0,386 (t = 2,549***) zwischen der latenten Variable „Erfolgreicher Investor“ und dem „Wirtschaftlichen Erfolg“ beobachtet werden. Die Variable „Haltedauer“ weist keine Signifikanz auf und hat demnach keine Bedeutung. Im Vergleich zum Grundmodell liegen bei den im vorhergehenden Abschnitt dargestellten sechs Werttreiberkategorien und deren Pfadkoeffizienten keine wesentlichen Veränderungen vor.1165 Den größten Einfluss hat auch im erweiterten Modell – wie schon im Grundmodell – die Kategorie Financial Engineering. Durch die zusätzliche Aufnahme der drei Einflussfaktoren konnte das Bestimmtheitsmaß von 0,279 auf 0,487 gesteigert werden, was zu einer deutlichen Modellverbesserung führt.

1165

Deshalb werden an dieser Stelle diese Variablen nicht weiter besprochen.

264

8.5

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

Interpretation der Ergenbisse der Kausalanalyse

Im Folgenden sollen nun die Ergebnisse der Kausalanalyse unter Bezugnahme auf die theoriegeleitete Hypothesenerstellung inhaltlich interpretiert werden.1166 Dafür werden die Ergebnisse der Hypothesen für die jeweiligen latenten Variablen dargestellt. Neben den direkten Effekten werden im Anschluss auch die totalen Effekte auf den finanziellen Erfolg des Portfoliounternehmens betrachtet. Mentoring Die Werttreiberkategorie Mentoring steht für die Steigerung des Umsatzes oder die Reduzierung der operativen bzw. der Agency-Kosten aufgrund der Tatsache, dass das Portfoliounternehmen Bestandteil des Beteiligungsunternehmens ist. Dementsprechend wirkt die latent exogene Variable auf drei weitere latent exogene Variablen, sie hat somit keinen direkten Effekt auf die latent endogene Variable des wirtschaftlichen Erfolgs. Es wurden drei Hypothesen formuliert, die eine positive Wirkung der Kategorie Mentoring auf die latenten Variablen Verbesserung der Corporate Governance, Operative Verbesserungen und Strategische Verbesserungen unterstellen. Auf Basis der Schätzungen durch den PLSAlgorithmus (vgl. das vorherige Kapitel 8.4) konnte die erste Forschungshypothese (FH1) mit einem hochsignifikanten Pfadkoeffizienten von 0,506 bestätigt werden. Demnach hat das Mentoring einen bedeutenden direkten Effekt auf die Verbesserung der Corporate Governance durch Verringerung der Agency-Kosten. Die beiden anderen Forschungshypothesen (FH2 und FH3) weisen hingegen mit 0,136 und 0,074 nur geringe Pfadkoeffizienten auf, die zudem nicht signifikant sind. Somit werden die Hypothesen abgelehnt, die einen positiven Zusammenhang des Mentorings mit den strategischen und operativen Verbesserungen des Portfoliounternehmens unterstellen. Die latent exogene Variable Mentoring wurde als formatives Konstrukt durch drei Indikatoren operationalisiert. Dabei weist der Indikator „Restoring Entrepreneurial Spirit“ das höchste Gewicht auf (0,713), gefolgt von den Indikatoren „Network of the Investor“ (0,322) und dem „Coaching by the Investor“ (0,133). Dies bedeutet, dass insbesondere die Freisetzung unternehmerischen Geistes und die Nutzung des Netzwerkes des Investors zu einer Reduzierung der Agency-Kosten führt. Durch die neue Ressourcenkombination, die beim Kauf durch den

1166

Durch die Ergebnisse der Kausalanalyse wurde die zentrale Forschungsfrage der vorliegenden Arbeit, die Forschungsfrage 5 („Welcher Anteil der Wertsteigerung lässt sich den jeweiligen Werttreiberkategorien zuordnen?“) untersucht. Im Zuge dessen wurden zudem die für diese integrierte Analyse relevanten Werttreiber identifiziert, die im Rahmen der univariaten Untersuchung zunächst nur einzeln betrachtet worden waren. Die Ergebnisse lieferten somit zudem auch einen Beitrag zur Beantwortung der Forschungsfrage 1 („Welche Werttreiber sind in Secondary Buyouts verantwortlich für die Wertsteigerung des Portfoliounternehmens?“). Letztendlich wurde durch die Erweiterung des Modells um die drei Faktoren, die den Einfluss des vorherigen Investors darstellen, die Forschungsfrage 2 („Welche Rolle spielt der vorherige Private-Equity-Investor, für den Erfolg einer Secondary-Buyout-Transaktion?“) beantwortet.

Interpretation der Ergenbisse der Kausalanalyse

265

neuen Investor entsteht, wird folglich der Parenting-Effekt gestärkt, was zu einer Reduzierung der Agency-Kosten und einer Verbesserung der Corporate Governance führt. Financial Engineering Durch das Financial Engineering in einer Buyout-Transaktion wird die Kapitalstruktur des Portfoliounternehmens durch eine Veränderung der finanziellen Ressourcen optimiert. Eine Veränderung der finanziellen Ressourcen des Unternehmens ergibt sich durch die neue Finanzierungsstruktur, die mit dem Kauf des Unternehmens durch den zweiten Finanzinvestor einhergeht und sowohl vom Eigen- und Fremdkapital des Private-Equity-Unternehmens als auch von den kreditgebenden Instituten abhängt. Die bei einem Secondary Buyout vergleichsweise geringen Informationsasymmetrien spielen bei der Strukturierung und den Finanzierungskonditionen eine entscheidende Rolle. Die veränderte Kapitalstruktur hat entsprechend den Ausführungen aus Abschnitt 4.4.1 einen direkten Einfluss auf die Kapitalkosten, die freien Cashflows und die Unternehmensbewertung am Markt und somit auf den finanziellen Erfolg des Portfoliounternehmens. Forschungshypothese FH4 unterstellt diesen positiven Zusammenhang zwischen dem Financial Engineering und dem Erfolg. Durch die Schätzung des Kausalmodells konnte die Hypothese mit einem Pfadkoeffizienten von 0,474 bestätigt werden. Neben dem direkten Effekt des Financial Engineerings auf den wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmens hat diese Kategorie auch Einfluss auf weitere latent exogene Variablen. Zum einen führt eine im Rahmen von Buyouts veränderte Kapitalstruktur zu geringeren Agency-Kosten, da freie Cashflows in erster Linie zur Schuldentilgung genutzt werden. Verbleibendes Kapital wird deshalb möglichst effizient eingesetzt. Dieser Einfluss des Financial Engineerings auf die Verbesserung der Corporate Governance wurde mittels der Forschungshypothese FH5 untersucht, die mit einem Pfadkoeffizienten von 0,220 ebenfalls bestätigt werden konnte. Zum anderen hat eine Veränderung der finanziellen Ressourcen durch eine veränderte Kapitalstruktur Einfluss auf mögliche strategische Veränderungen im Unternehmen. Die strategischen Verbesserungen des Unternehmens bestehen im Wesentlichen aus unterschiedlichen Wachstumsstrategien, deren Finanzierung maßgeblich von der Kapitalstruktur des Unternehmens abhängig ist. Dieser Zusammenhang wurde mit Forschungshypothese FH6 untersucht und konnte mit einem hochsignifikanten Pfadkoeffizienten von 0,344 bestätigt werden. Das reflektive Konstrukt Financial Arbitrage wurde nach der Elimination der Indikatoren „Debt-Conditions“ und „Existing Bonds Lost Value“ durch die beiden verbleibenden Indikatoren operationalisiert. Diese beiden hochsignifikanten Indikatoren „Debt-Structure“ und „Reduction of Corporate Tax“ weisen dabei mit 0,704 bzw. 0,567 relativ hohe Gewichte auf und stellen in dem Modell das Konstrukt Financial Engineering dar.

266

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

Dieses Ergebnis steht im Einklang mit der von JENSEN formulierten Free-CashflowHypothese, die bereits mehrfach empirisch untersucht wurde und auch in dieser Studie, wenn auch nicht explizit so formuliert, bestätigt werden kann. Zudem konnte der direkte Einfluss der neuen Verschuldungsstruktur auf den wirtschaftlichen Erfolg nachgewiesen werden, der im Sinne der Ausführungen in Kapitel 2.2.2.4.2 und Abschnitt 4.4 im Wesentlichen auf dem Leverage-Effekt und der damit verbundenen Rückführung der Schulden beruht. Letztendlich konnte ebenfalls der signifikante Einfluss der veränderten Kapitalstruktur auf die strategischen Veränderungen bestätigt werden. Die veränderten finanziellen Ressourcen determinieren demnach die strategischen Optionen des Unternehmens maßgeblich. Verbesserung der Corporate Governance Dem latenten Konstrukt Verbesserung der Corporate Governance liegt der EigentümerManagement-Konflikt des Portfoliounternehmens zugrunde. Dieser Konflikt wurde bei einem SBO durch die vorherige Buyout-Transaktion und die Beteiligung des Managements bereits entschärft. Bei einem Secondary Buyout können nun die noch immer vorhandenen AgencyKosten weiter verringert werden. Da die Reduzierung der Agency Kosten allein keinen direkten Einfluss auf den wirtschaftlichen Erfolg eines Portfoliounternehmens hat, wirkt diese Variable indirekt über die latenten Konstrukte Strategische Verbesserung und Operative Verbesserung des Portfoliounternehmens. Diese Zusammenhänge wurden durch die Hypothesen FH7 und FH8 formuliert. Der Einfluss des Konstrukts Verbesserung der Corporate Governance auf die Operativen Verbesserungen kann entsprechend der Schätzungen des PLS-Algorithmus mit einem signifikanten Pfadkoeffizienten von 0,354 bestätigt werden. Gleiches gilt für die Hypothese FH8 mit einem Pfadkoeffizienten von 0,406, die den Einfluss auf die Strategischen Verbesserungen unterstellte. Durch die verringerten Agency-Kosten können demnach die strategischen und operativen Entscheidungen verbessert werden. In der vorliegenden Arbeit wurde das Konstrukt Verbesserung der Corporate Governance durch folgende drei Indikatoren operationalisiert: „Improving Incentive-System“, „Management’s Experience to work with a Financial Sponsor“ und „Monitoring and Controlling“. Von diesen drei Indikatoren weist die Indikatorvariable „Improving IncentiveSystem“ mit einem Gewicht von 0,666 den stärksten Einfluss auf, gefolgt von der Variable „Management’s Experience to work with a Financial Sponsor“ mit einem Gewicht von 0,364 und der Variable „Monitoring and Controlling“ mit einem Gewicht von 0,247. Zudem wirken, wie oben beschrieben, die latenten Variablen Financial Engineering und Mentoring auf das Konstrukt. Diese Ergebnisse verdeutlichen, dass es bei der Werttreiberkategorie Verbesserung der Corporate Governance zu einem kombinierten Einsatz von Werttreibern kommt, die prinzipiell bereits dem vorherigen Investor zur Verfügung standen und vom nachfolgenden Investor weiter optimiert werden können („Improving Incentive-System“ und „Monitoring and Controlling“), sowie von Werttreibern, die lediglich im Falle von Secondary Buyouts eine

Interpretation der Ergenbisse der Kausalanalyse

267

Rolle spielen („Management’s Experience to work with a Financial Sponsor“). Durch die Implementierung und Verbesserung von Anreizsystemen sowie durch Monitoring werden die Agency-Kosten verringert und somit die Hypothesen im Sinne der Agency-Theorie bestätigt. 1167

Operative Verbesserungen Die Operativen Verbesserungen beinhalten Maßnahmen zur Erhöhung der Produktivität und Effizienz der operativen Tätigkeiten. Diese Maßnahmen werden durch eine Neukonfiguration der im Unternehmen bestehenden Ressourcen erzielt, ohne die strategische Positionierung zu verändern. Da diese Optimierungen tendenziell schnell umzusetzende Maßnahmen darstellen, werden sie in der Regel bereits vom vorherigen Investor angegangen. Im Vorfeld der empirischen Hauptuntersuchung wurde – basierend auf den Ergebnissen aus der Expertenstudie – entsprechend kein signifikanter Zusammenhang zwischen den Operativen Verbesserungen und dem wirtschaftlichen Erfolg erwartet. Die Ergebnisse aus der PLSSchätzung bestätigen diese Annahme, sodass Hypothese FH9 erwartungsgemäß abgelehnt wurde. Das Konstrukt Operative Verbesserungen wurde in der vorliegenden Untersuchung durch drei Indikatoren operationalisiert. Die größte Bedeutung kommt mit einem Gewicht von 0,895 dem Austausch eines ineffizienten Managements zu („Replacing Management“), gefolgt von den Variablen „Margin-Improvement“ und „Optimizing Working Capital“, die allerdings beide mit 0,101 und 0,169 relativ geringe Gewichte aufweisen und demnach einen geringeren Einfluss haben. Zudem wird das Konstrukt, wie oben bereits dargestellt, durch zwei weitere latente Variablen beeinflusst; dabei hat die latente Variable Mentoring einen geringen nicht signifikanten und die Variable Verbesserung der Corporate Governance einen mittelstarken und signifikanten Einfluss auf die Operativen Verbesserungen. Diese Ergebnisse bedeuten, dass durch die Reallokation der im Unternehmen vorhandenen Ressourcen kein signifikanter Wertbeitrag für den Erfolg des Investments bei einem Secondary Buyout entsteht. Strategische Verbesserungen Das latente Konstrukt Strategische Verbesserungen steht für die Anpassung der strategischen Zielsetzung sowie die Durchführung der entsprechenden Unternehmensprozesse. Die strategische Zielsetzung wird in der Regel zum Akquisitionszeitpunkt vom Management in Absprache und Zusammenarbeit mit dem neuen Investor festgelegt und im Laufe der Halteperiode fortwährend angepasst. Dabei geht es vor allem um Wachstumsstrategien, die zu einer neuen Ressourcenallokation des Unternehmens führen und einen direkten Einfluss auf

1167

Vgl. JENSEN & MECKLING (1976).

268

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

den Cashflow und die Bewertung des Unternehmens haben. Die strategischen Veränderungen werden dabei, wie bereits oben dargestellt, maßgeblich von weiteren latenten Konstrukten des Modells beeinflusst. Die Bedeutung der Finanzierung der strategischen Handlungsoptionen drückt sich in einem Pfadkoeffizienten von 0,344 in der hochsignifikanten Beziehung zwischen Financial Engineering und dem Konstrukt Strategische Verbesserungen aus. Zudem hat die Verbesserung der Corporate Governance mit einem Pfadkoeffizienten von 0,406 einen signifikanten Effekt auf die Strategischen Verbesserungen. Das formative Konstrukt Strategische Verbesserungen wurde in der vorliegenden Untersuchung durch vier Indikatoren operationalisiert, von denen drei als signifikant einzuschätzen waren. Die drei Indikatoren „Buy-and-build-Strategy“, „New CustomerGroups“ und „New Regions“ wiesen mit Gewichten zwischen 0,220 und 0,238 eine recht ähnliche Bedeutung für das Konstrukt auf. Durch die drei signifikanten Indikatoren werden sowohl internes als auch externes Wachstum des Portfoliounternehmens als strategische Handlungsoptionen operationalisiert. Sowohl die Studie von HELDTSTÜCK (2009) als auch die Interviews der Expertenstudie identifizierten diese Werttreiberkategorie als maßgebliche Strategie für die Wertgenerierung bei Secondary Buyouts. Dennoch ergab die Schätzung mittels PLS für die Hypothese FH10 nicht den unterstellten positiven Zusammenhang, sondern einen signifikant negativen Zusammenhang mit einem Pfadkoeffizienten von -0,358, den es weiter zu erörtern gilt. Die Veränderung des Ressourcenbündels – im Rahmen der strategischen Verbesserungen – hat demnach einen negativen Einfluss auf den wirtschaftlichen Erfolg des Portfoliounternehmens. LOOS (2006) verweist auf die Gefahr der negativen Performance durch eine zu starke Veränderung der Unternehmensressourcen, da eine solche zu einer Trennung von bestehenden und effizienten Ressourcenverbindungen führen kann.1168 So können zwar strategische Veränderungen durchaus wertstiftend sein, ist die Veränderung jedoch zu groß, kann die Homogenität der bestehenden Ressourcenbeziehungen gefährdet werden.1169 Zudem ergibt sich die Problematik, dass strategische Veränderungen aufgrund ihres investitionsintensiven Charakters in der Regel erst zeitverzögert eine (möglicherweise positive) Wirkung auf den Cashflow des Unternehmens haben. Im Rahmen der vorliegenden Untersuchung, deren Stichprobe teilweise auch noch aktive Investments beinhaltet, stellt sich dies als Problem der Messung dar. Die Signifikanz und die negative Stärke des Pfadkoeffizienten verdeutlichen allerdings, dass strategische Veränderungen für den finanziellen Erfolg des Portfolio-

1168

1169

Vgl. LOOS (2006), S. 20, wobei der Autor den Austausch des Topmanagements vor allem unter der Maßgabe des ressourcenorientierten Ansatzes diskutiert. Er weist allerdings darauf hin, dass diese Variable in Anlehnung an ZOLLO & SINGH (2000) als Proxy für weitere Veränderungen des Ressourcenbündels verstanden werden kann. Die im Anschluss an die Hauptuntersuchung geführten Gespräche mit Branchenexperten unterstützen diese These.

Interpretation der Ergenbisse der Kausalanalyse

269

unternehmens eine deutlich geringere Bedeutung haben als von Private-Equity-Unternehmen in Interviews und durch die Branchenverbände oftmals suggeriert wird. Financial Arbitrage Der Werttreiberkategorie Financial Arbitrage liegt die Theorie der asymmetrischen Information zugrunde. Durch verschiedene Informationsstände der Käufer und Verkäufer kommt es demnach zu einer unterschiedlichen Bewertung bei An- und Verkauf. Da Käufer und Verkäufer bei Secondary-Buyout-Transaktionen hochprofessionelle Marktteilnehmer sind, die zudem beide lediglich finanzielle Interessen verfolgen, kann davon ausgegangen werden, dass die Arbitragemöglichkeiten bei SBOs relativ stark eingeschränkt sind. Nur wenn ein Fonds aufgrund seiner Laufzeit ein Portfoliounternehmen verkaufen muss, bestehen für den Käufer Vorteile bei der Verhandlung des Kaufpreises. Angesichts dessen wurde im Vorfeld der Untersuchung für die Beziehung von Financial Arbitrage zum wirtschaftlichen Erfolg des Portfoliounternehmens kein signifikanter Zusammenhang erwartet. Die Schätzungen des Kausalmodells unterstützen diese Annahme und führen zur Ablehnung der Hypothese FH11. Im Gegensatz zu den anderen, oben bereits dargestellten latenten Konstrukten hat die Werttreiberkategorie Financial Engineering weder einen Einfluss auf eine andere Kategorie noch determiniert sie eine andere exogene latente Variable. Als Werttreiber des „Value Capturing“1170 findet durch Financial Arbitrage eine Wertsteigerung statt, trotzdem sich das betreffende Unternehmen nicht verändert. In der vorliegenden Untersuchung wurde das formative Konstrukt durch zwei manifeste Variablen operationalisiert. Einen wesentlichen Einfluss hat mit einem hochsignifikanten Gewicht von 0,961 der Indikator „NegotiationSkills“. Das Konstrukt wird durch die Ausweitung des Bewertungsmultiplikators („Multiple Expansion“) mit einem geringen Gewicht von 0,101 determiniert. Diese Ergebnisse zeigen, dass die Bedeutung der typischen Arbitragemöglichkeiten (z. B. durch Insiderinformationen oder durch einen geringen Käuferwettbewerb) bei Secondary Buyouts nur gering ist; entsprechend eingeschränkt sind bei Secondary Buyouts die Möglichkeiten zur Wertsteigerung durch diese Werttreiber. Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass es mit der vorliegenden Arbeit trotz einer relativ geringen Datenbasis gelungen ist, die im Rahmen der Arbeit theoretisch begründeten kausalen Zusammenhänge von Werttreibern bei Secondary Buyouts in einem Strukturgleichungsmodell abzubilden und größtenteils empirisch zu bestätigen. Dabei konnte konstatiert werden, dass der wirtschaftliche Erfolg von Secondary Buyouts im Wesentlichen von der Werttreiberkategorie Financial Engineering abhängig ist. Die Werttreiberkategorien

1170

Vgl. BERG & GOTTSCHALG (2005), S. 14–18.

270

Datenerhebung, Analyse und Interpretation

Operative Verbesserungen und Financial Arbitrage haben entsprechend den Ergebnissen aus der vorweg durchgeführten qualitativen Expertenstudie und den theoretischen Überlegungen keinen signifikanten Einfluss auf den wirtschaftlichen Erfolg des Portfoliounternehmens. Der Einfluss der Kategorie Mentoring beschränkt sich auf einen hochsignifikant positiven Zusammenhang mit der Werttreiberkategorie Verbesserung der Corporate Governance. Die beiden Hypothesen zur Verbesserung der Corporate Governance konnten hingegen durch einen signifikanten Zusammenhang dieser latenten Variablen mit den Variablen Strategische Verbesserungen und Operative Verbesserungen bestätigt werden. Dies kann als eine Bekräftigung der Agency-Theorie für die Secondary Buyouts gewertet werden, auch wenn dies kein ausdrückliches Forschungsziel der Arbeit war. Entgegen den Ergebnissen aus den Interviews konnte für die Kategorie Strategische Verbesserungen kein positiver Zusammenhang mit dem wirtschaftlichen Erfolg beobachtet werden, vielmehr wurde ein signifikant negativer Zusammenhang festgestellt. Dies wurde mit dem aus einer substanziellen Veränderung der Unternehmensressourcen resultierenden Risiko begründet. Insbesondere dann, wenn Finanzinvestoren, deren primäres Know-how in der Unternehmensfinanzierung liegt, einem Unternehmen strategische Wachstumsstrategien abverlangen, um eine erhöhte Verschuldung bedienen zu können, entsteht für die Portfoliounternehmen ein doppeltes Risiko. Neben der finanziellen Belastung des Fremdkapitals besteht dann auch das Risiko einer einschneidenden Veränderung der Ressourcenbasis des Unternehmens. Diese doppelte Belastung kann einen negativen Einfluss auf den wirtschaftlichen Erfolg des Portfoliounternehmens haben. Das gilt speziell dann, wenn sich zusätzliche externe Schocks wie ein stark ansteigender Zinssatz oder ein verändertes makroökonomisches Umfeld auf das Unternehmen und dessen Kunden und Lieferanten auswirken. Die Bedeutung des Financial Engineering geht auch aus der Betrachtung der totalen Effekte hervor (Tabelle 35). Unter Berücksichtigung aller direkten und indirekten Effekte kann für die Werttreiberkategorie Financial Engineering als einziger latent exogener Variable ein signifikanter Zusammenhang mit der latent endogenen Variable des wirtschaftlichen Erfolgs festgestellt werden. Durch die Erweiterung des theoretisch abgeleiteten Grundmodells um drei Einflussfaktoren, die vom vorherigen Investor bedingt sind, konnte das Bestimmtheitsmaß von 0,279 auf 0,487 erheblich gesteigert werden. Die explorative Modifikation im Rahmen der empirischen Untersuchung stellt eine interessante Ergänzung zu den bisherigen Untersuchungsergebnissen dar, da mit ihr gezeigt werden konnte, dass durch die Konstrukte Spezialisierung und Erfolgreicher Investor ein zusätzlicher Erklärungsbeitrag für den Erfolg bei SBOs geleistet werden kann. Die Haltedauer des vorherigen Investors weist hingegen keinen signifikanten Einfluss auf den Erfolg des Portfoliounternehmens im Rahmen eines Secondary Buyouts auf.

Grenzen der Arbeit und weiterer Forschungsbedarf

9 9.1

271

Schlussbetrachtung Grenzen der Arbeit und weiterer Forschungsbedarf

Um die Grenzen der vorliegenden Arbeit zu diskutieren und um weiteren Forschungsbedarf abzuleiten, werden die hier erzielten Erkenntnisse im Folgenden unter theoretischkonzeptioneller und methodischer Perspektive betrachtet. Theoretisch-konzeptionelle Perspektive Theoretisch basiert die vorliegende Arbeit auf dem Konzept der Theorie-Triangulation, mit dem eine Kombination von verschiedenen theoretischen Ansätzen zur Untersuchung eines Sachverhaltes ermöglicht wird. Die Vorteile dieser Vorgehensweise wurden explizit für die unterschiedlichen Facetten der Wertgenerierung aus Sicht eines Finanzinvestors genutzt.1171 Für weitere Forschungsbemühungen wäre es folglich interessant, das Untersuchungsobjekt auch aus der Sichtweise des vorhergehenden Investors bzw. des Managements zu betrachten. Dabei könnten die Gründe für die Veräußerung durch den vorhergehenden Investor genauso erforscht werden wie auch die Entwicklung des Unternehmens während der Haltedauer des Erstinvestors. Zudem könnte eine genauere Analyse der Werttreiber in Primär- und Sekundärinvestition erfolgen, als es im Rahmen der Befragung der vorliegenden Arbeit möglich war. Methodische Perspektive Für eine kritische Betrachtung der Arbeit unter einer methodischen Perspektive gilt es, zunächst die Datenbasis der vorliegenden Arbeit zu betrachten. Daran anschließend können die Grenzen der verwendeten Auswertungsmethodik kritisch diskutiert werden. Durch die Verwendung der Methodentriangulation wurden für die vorliegende Arbeit Daten aus zwei Stichproben erhoben. Die Untersuchungsmenge der qualitativen Expertenstudie ergab sich aus einer Zufallsstichprobe (Investmentmanager), die um eine gezielte Auswahl (Management-Mitglieder und Berater) erweitert wurde. Die Daten der zweiten Stichprobe wurden im Rahmen einer Befragung mittels Fragebögen erhoben. Diese Stichprobe basierte auf der identifizierten Grundgesamtheit von 1490 Secondary-Buyout-Transaktionen in Europa. Diesen Transaktionen konnten 210 unterschiedliche Private-Equity-Unternehmen mit Anschrift und Ansprechpartner zugeordnet werden. Angesichts des starken Konzentrationsprozesses bei Secondary-Buyout-Transaktionen (vgl. Abbildung 32) wäre es wünschenswert gewesen, von Beteiligungsunternehmen mit einer großen Anzahl von durchgeführten Secondary Buyouts mehrere Transaktionen zu erheben. Dies wurde allerdings im Vorfeld von

1171

Zur Diskussion um die Theorie-Triangulation sei auf Kapitel 4.1.5 verwiesen.

P. Manchot, Secondary Buyouts, DOI 10.1007/978-3-8349-8899-7_9, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2010

272

Schlussbetrachtung

den Beteiligungsunternehmen mit dem Hinweis auf Zeitmangel und Vertraulichkeit abgelehnt. Zudem ergab sich bei der Erhebung des wichtigen französischen Private-EquityMarktes die in Kapitel 7.3 erwähnte Problematik, die sich signifikant negativ auf die Rücklaufquote auswirkte und zu einer starken Unterrepräsentation dieses Territoriums in der Stichprobe führte. Eine Rücklaufquote von 25,55 Prozent ist im Hinblick auf das schwierige Erhebungsfeld dennoch als zufriedenstellend zu bewerten; die Stichprobe kann als repräsentativ eingeschätzt werden. Im Vergleich zur absoluten Anzahl an identifizierbaren Secondary Buyouts fällt die Rücklaufquote dann allerdings geringer aus, sodass für eine weitergehende Untersuchung ein höherer absoluter Rücklauf anzustreben ist.1172 Vor dem Hintergrund der aktuellen Diskussion um die Regulierung der Finanzmärkte kann aber vermutet werden, dass die generelle Auskunftsbereitschaft der Beteiligungsunternehmen möglicherweise zunimmt, da viele Informationen als weniger vertraulich eingestuft werden müssen. Demgegenüber steht eine steigende Anzahl an empirischen Arbeiten, die es den Befragten erschwert, zwischen wichtigen und weniger wichtigen Erhebungen zu unterscheiden. Deshalb wird es für zukünftige Untersuchungen – wie schon in der vorliegenden Studie – von großer Bedeutung sein, respektierte Kooperationspartner für die Untersuchung zu gewinnen, um eine aussagekräftige Rücklaufquote zu erzielen und somit repräsentative Ergebnisse zu erhalten. Durch die in dieser Arbeit genutzte Methodentriangulation konnten quantiative und qualitative Daten kombiniert sowie unterschiedliche Auswertungsmethoden verwendet werden. Für die Auswertung der quantitativen Fragebogenerhebung wurden sowohl die univariate Analyse und verschiedne Test-Verfahren als auch das PLS-Verfahren zur Schätzung von Kausalmodellen verwendet. Diese anspruchsvolle statistische Methode weist – trotz aller in Kapitel 7.2.4 dargestellten Vorteile – einige Restriktionen auf, die weiterer Forschung bedürfen. Ein Problem des PLS-Ansatzes ist die Tatsache, dass zwischen den Variablen nur lineare Beziehungen abgebildet werden können. Dabei wird unterstellt, dass eine Maximierung bzw. eine Minimierung einer latent exogenen Variable die latent endogene Variable (in der vorliegenden Untersuchung der wirtschaftliche Erfolg) stets positiv oder negativ beeinflusst. Es wäre allerdings realistischer, anzunehmen, dass gewisse latente Variablen wie beispielsweise Financial Engineering nur bis zu einem gewissen optimalen Wert eine positive Wirkung auf die latent endogene Variable ausüben. Bei Überschreitung dieses Werts (z. B. durch zu hohe Verschuldung) entsteht hingegen eine negative Wirkung. Zudem wird beim PLS-Ansatz davon ausgegangen, dass die geschätzten Parameter für die gesamte Stichprobe gelten. Die Möglichkeit einer unbeachteten Heterogenität der Stichprobe und einer damit

1172

Hierbei sei allerdings angemerkt, dass vergleichbare Studien wie auch hier die Rücklaufquote immer anhand der angeschriebenen Beteiligungsunternehmen berechnen und nicht auf Basis der absoluten Anzahl der Transaktionen.

Grenzen der Arbeit und weiterer Forschungsbedarf

273

einhergehenden Verzerrung der Ergebnisse findet demzufolge keine Berücksichtigung im Verfahren. Aufgrund der geringen Stichprobe der vorliegenden Untersuchung war es somit nicht möglich, Subsamples zu bilden und diese getrennt zu untersuchen. Für eine fortführende Untersuchung mit einer größeren Stichprobe wäre dies aber empfehlenswert. Die Qualität der Ergebnisse, die mit dem PLS-Ansatz ermittelt werden, ist insbesondere von der Operationalisierung bzw. Messung der latenten Konstrukte abhängig. In der vorliegenden Erhebung wurden die in der Literatur und in der Voruntersuchung identifizierten Werttreiber mittels fünfstufiger Ratingskalen direkt gemessen. Für eine zukünftige Untersuchung von Werttreibern bei Secondary Buyouts wäre eine indirekte Messung über eine größere Anzahl von Indikatoren denkbar.1173 Die allgemeinen Probleme der Triangulation wurden bereits im Rahmen der TheorieTriangulation in Kapitel 4.1.5 besprochen und können teilweise auch auf die Triangulation von Methoden übertragen werden. Die teilweise zu den Befunden der Kausalanalyse konträren Ergebnisse aus der Expertenstudie zum latenten Konstrukt Strategische Verbesserungen stellen allerdings ein spezielles Problem der vorliegenden Arbeit dar. FLICK (2008a) schlägt beim Vorliegen einer Divergenz der Ergebnisse aus qualitativer und quantitativer Untersuchung eine weitere theoretische oder empirische Klärung vor.1174 Im Zuge der Interpretation der Ergebnisse wurde in Kapitel 8.5 eine theoretische Erklärung für die Ergebnisse gegeben. Dennoch kann nicht ausgeschlossen werden, dass es sich bei den Ergebnissen um eine Verzerrung des Datensatzes handelt. Deshalb bedarf es zur Aufklärung dieses Sachverhaltes weiterer empirischer Untersuchungen. Trotz der aufgezeigten theoretisch-konzeptionellen und methodischen Grenzen der vorliegenden Arbeit konnten aus der Untersuchung eine Reihe von Erkenntnissen gewonnen werden, die dazu beitragen, den Buyout-Typus Secondary Buyout besser zu verstehen. Das Verständnis der Werttreiber bei Secondary Buyouts ist insbesondere für die zukünftige Akquisition von Portfoliounternehmen und für das Management bestehender Secondary Buyouts in den Portfolios der Beteiligungsgesellschaften essenziell. Vor diesem Hintergrund sollen deshalb nachfolgend Handlungsalternativen für den Umgang mit bestehenden und zukünftigen Investments dieses Buyout-Typus vorgestellt werden.

1173

1174

Aufgrund der damit einhergehenden höheren Anzahl der notwendigen Indikatoren und steigenden Komplexität des Modells wäre dann allerdings auch eine größere Stichprobe notwendig um aussagekräftige Ergebnisse zu erhalten. Vgl. FLICK (2008a), S. 88 f. unter Verweis auf ERZBERGER (1998); KELLE & ERZBERGER (2000) und KELLE & ERZBERGER (2003).

274

9.2

Schlussbetrachtung

Implikationen der Ergebnisse für die Beteiligungspraxis

Wie eingangs in Kapitel 1.3 dargestellt, folgt die Arbeit dem siebenstufigen Forschungsprozess für angewandte Sozialwissenschaften nach Ulrich.1175 In diesem Zusammenhang wird der letzte Forschungsschritt, die Beratung der in der Praxis Tätigen, als wesentliches Ziel der Betriebswirtschaftslehre als anwendungsorientierter Wissenschaft aufgefasst. Die starke Zunahme der Secondary-Buyout-Transaktionen in den letzten Jahren1176 und das starke Interesse vonseiten der in der Praxis Tätigen zu diesem Thema verdeutlichen die Relevanz der vorliegenden Arbeit für die Beteiligungspraxis. Im Folgenden sollen nun die Implikationen der Forschungsergebnisse der vorliegenden Arbeit verdeutlicht werden. Ziel soll es sein, Handlungsoptionen für die Praxis zu formulieren. Ein Interviewpartner der Expertenstudie fasste die Charakteristika von Secondary Buyouts wie folgt zusammen: „In Secondary Buyouts wird das operative Risiko gegen dein finanzielles Risiko eingetauscht. Sie erhalten ein besser strukturiertes Unternehmen mit einem geringeren operativen Risiko, müssen dafür allerdings einen höheren Preis bezahlen, der oftmals mit einem höheren Verschuldungsgrad einhergeht, was sich dann im finanziellen Risiko der Transaktion niederschlägt.“ Diese Aussage veranschaulicht sehr gut die Situation vieler Secondary Buyouts im Untersuchungszeitraum. So ist der Prüfung des Strukturmodells zu entnehmen, dass der wichtigste Faktor für den wirtschaftlichen Erfolg eines Secondary Buyouts das Financial Engineering mit den Werttreibern Veränderung der Kapitalstruktur und Verringerung der Unternehmenssteuern ist. Dies ist rückblickend wenig verwunderlich. Die meisten der untersuchten Transaktionen wurden in einem wirtschaftlich stabilen Umfeld mit niedrigen Zinsen getätigt. In der aktuellen wirtschaftlichen Lage kann ein starkes Financial Engineering allerdings zu signifikanten Problemen für das Unternehmen führen, insbesondere da viele Transaktionen, deren Umsetzung durch den Einsatz von Fremdkapital verwirklicht wurde, mit ehrgeizigen Wachstumszielen der Portfoliogesellschaften einhergehen, die in einem wirtschaftlich schwierigen Umfeld nicht zu erreichen sind. Diesen Zusammenhang verdeutlicht der beobachtete signifikante Einfluss des Financial Engineering auf die strategischen Veränderungen. Die Beteiligungsunternehmen müssen angesichts dessen bei bestehenden, hoch verschuldeten Secondary Buyouts die Eigenkapitalbasis der Unternehmen stärken und ihre Wachstumsziele dementsprechend anpassen. Zur Stärkung des Eigenkapitals bleiben, neben dessen direkter Erhöhung aus Mitteln des Beteiligungsunternehmens, nur die Restrukturierung des Unternehmens oder der Verkauf von Unternehmensteilen, wenngleich die zu erwartenden Erlöse aus solchen Verkäufen tendenziell gering ausfallen. Da vielfach nicht mit einer Erhöhung des Eigenkapitals seitens der Beteiligungsunternehmen zu rechnen ist, werden die Ausfallraten

1175 1176

Vgl. Abbildung 1. Bis zu Beginn der aktuellen Wirtschaftskrise im Sommer 2007.

Implikationen der Ergebnisse für die Beteiligungspraxis

275

von vielen noch aktuell in den Portfolios der Beteiligungsunternehmen befindlichen Secondary Buyouts stark ansteigen. Somit bestätigen sich in der aktuellen Wirtschaftskrise die – bereits in den 80er Jahren in den USA gegenüber LBOs geäußerten – Befürchtungen, dass die hohen Verschuldungsgrade in einer Rezession nicht standhalten und zu Insolvenzen führen, was in einigen Teilen der Wirtschaft weitreichende makroökonomische Folgen haben kann.1177 Der damit einhergehende Rendite- und Reputationsverlust der betroffenen Beteiligungsunternehmen wird zudem zu einem Konsolidierungsprozess innerhalb der Beteiligungsbranche führen. Für zukünftige Transaktionen werden aufgrund der schwierigen Situation des Fremdkapitalmarktes und der Zurückhaltung der kreditgebenden Institute nur noch geringere Verschuldungsgrade akzeptiert werden. Diese sollten aus Risikogesichtspunkten dennoch nicht voll ausgeschöpft werden. Aufgrund des zukünftig geringeren Wettbewerbsdrucks innerhalb der Branche, der sich aus dem Konsolidierungsprozess und der abnehmenden Liquidität der Investoren ergeben dürfte, sollte dies auch möglich werden. Der verschlechterte Zugang zu Fremdkapital wird dennoch zu einer signifikanten Abnahme von Secondary Buyouts im klassischen Sinne führen, da andere Werttreiberkategorien den fehlenden Leverage-Effekt nicht kompensieren können.1178 Für die Private-EquityUnternehmen bedeutet dies, dass viele Gesellschaften neue Strategien für die Wertsteigerung entwickeln müssen, da operative Verbesserungen, wie die univariaten Analysen belegen, zwar tendenziell möglich sind, im Endeffekt aber nicht ausreichen werden, um die avisierte Rendite zu erwirtschaften. Gleiches gilt für die Werttreiber des Financial Arbitrage. Zukünftig müssen die Private-Equity-Unternehmen deshalb mehr Zeit in das Dealsourcing alternativer Transaktionsquellen investieren, da Secondary Buyouts im Vergleich zu anderen Transaktionsquellen ohnehin eine geringe Rendite erwirtschaften, wie die Untersuchung von KREUTER et al. (2005) belegt.1179 Diese relativ stabilen Renditen werden zukünftig – angesichts des zu erwartenden geringeren Leverage-Effekts – nicht mehr möglich sein. Strategische Veränderungen sind, wie die Ergebnisse der Untersuchung zeigen, allerdings eher selten eine Alternative. Sie bergen zu hohe Risiken und können sich somit negativ auf den wirtschaftlichen Erfolg des Investments auswirken. Sofern der Businessplan eines Portfoliounternehmens eine signifikante Veränderung der Unternehmensstrategie vorsieht, sollte diese unter der Maßgabe des ressourcenorientierten Ansatzes so vollzogen werden, dass bestehende effiziente Ressourcenbündel des Unternehmens nicht zerstört werden. Finanzinvestoren sollten zudem solche Transaktionen nur dann durchführen, wenn sie im 1177 1178

1179

Vgl. BERNANKE & CAMPBELL (1988 ); REICH (1989). Angesichts der aktuellen wirtschaftlichen Lage und den damit verbundenen Problemen für die Portfoliounternehmen mit hohem Fremdkapital, kann allerdings davon ausgegangen werden, dass es zu einer Zunahme von Distressed bzw. Turnaround Secondary Buyouts kommen wird. Vgl. KREUTER et al. (2005), S. 358.

276

Schlussbetrachtung

Rahmen des Mentorings durch das Netzwerk, die indirekte Unterstützungsleistung und durch das Freisetzen des Unternehmergeistes einen signifikanten Mehrwert für die strategischen Veränderungen leisten können. Dies konnte bei den untersuchten Transaktionen bislang allerdings nicht festgestellt werden. Die Ergebnisse dieser Studie verdeutlichen somit , dass die Kernkompetenz der PrivateEquity-Branche, das Financial Engineering, das in wirtschaftlich guten Zeiten als Garant für die stabilen Überrenditen im Marktvergleich galt, in einem – wie in der aktuellen Situation – veränderten makroökonomischen Umfeld zur Gefahr für das eingesetzte Eigenkapital werden kann, was somit die Gefahr des klassischen Leverage-Effektes zeigt.1180 Die aktuelle Lage der Beteiligungsindustrie spiegelt die Situation der Wertgenerierung bei Secondary Buyouts wider, die im Rahmen der vorliegenden Arbeit festgestellt wurde, und kann somit als Beleg für die Aussagekraft der Ergebnisse gewertet werden.

9.3

Zusammenfassung der Arbeit

Die zunehmende Bedeutung von Secondary Buyouts der letzten Jahre in der Praxis und die daraus resultierenden Fragen nach der Wertgenerierung durch den zweiten Investor waren die Ausgangspunkte für die vorliegende Arbeit. Ziel war es deshalb, die theoretische und empirische Analyse von Werttreibern bei Secondary Buyouts. Dabei wurden die wesentlichen Werttreiber(-kategorien) bei Secondary Buyouts theoretisch und empirisch identifiziert. Zudem wurden die Unterschiede zwischen den Werttreibern bei Primär- und bei Sekundärinvestitionen untersucht. Zu Beginn wurden daher fünf Forschungsfragen formuliert, die dann im Verlauf der Arbeit untersucht und beantwortet wurden.1181 Im Zentrum der Arbeit stand die Frage nach den für Secondary Buyouts relevanten Werttreibern und deren Bedeutung. Zu diesem Zweck wurden unter Verwendung mehrerer theoretischer Ansätze (im Sinne einer Theorie-Triangulation) Hypothesen formuliert, die den Zusammenhang zwischen sechs Werttreiberkategorien und dem wirtschaftlichen Erfolg des Investments in einem Kausalmodell abbildeten. Für die Formulierung der Hypothesen und zur Identifizierung der für Secondary Buyouts relevanten Werttreiber wurden im Vorfeld explorative Interviews mit Experten geführt. Diese Hypothesen wurden dann in der

1180 1181

Vgl. ASGHARIAN (2003) für die Probleme eines überhöhten Leverage. Die fünf Forschungsfragen lauteten: (1) Welche Werttreiber sind in Secondary Buyouts verantwortlich für die Wertsteigerung des Portfoliounternehmens? (2) Welche Rolle spielt der vorherige Private-EquityInvestor für den Erfolg einer Secondary-Buyout-Transaktion? (3) Wie lassen sich die Werttreiber(kategorien) theoretisch begründen? (4) Wie unterscheiden sich die Werttreiber der vorherigen Investition von denen des Secondary Buyouts? (5)Welcher Anteil der Wertsteigerung lässt sich den jeweiligen Werttreiberkategorien zuordnen?

Zusammenfassung der Arbeit

277

Hauptuntersuchung anhand einer empirischen Stichprobe von in Europa durchgeführten Secondary-Buyout-Transaktionen überprüft. Im ersten Kapitel wurde zunächst einführend das Forschungsvorhaben skizziert sowie die Problemstellung und Zielsetzung formuliert. Zudem wurde der zugrundeliegende Forschungsprozess aufgezeigt und der Aufbau der Arbeit dargestellt. Im zweiten Kapitel wurden nach einer theoretischen Einordnung des Themas in die betriebswirtschaftliche Forschung die für die Arbeit zentralen Begriffe „Private Equity“ und „Buyout“ definiert und ihre grundlegenden Anwendungsfelder dargestellt. Kapitel drei stellt den Untersuchungsgegenstand Secondary Buyout dar und diskutiert die Entwicklung, Besonderheiten sowie Gründe für diesen speziellen Buyout-Typ. In Kapitel vier wurden die theoretischen Grundlagen erörtert und es wurde ein Überblick über die relevante Literatur gegeben. Dabei wurden die für diese Arbeit relevanten Theorien diskutiert, die anschließend im Rahmen der Theorie-Triangulation für die Ableitung der Hypothesen maßgeblich waren. Im Wesentlichen waren dies neben der Principal-AgentTheorie, die Theorie der asymmetrischen Informationsverteilung und der ressourcenorientierte Ansatz. Zudem dienten die Transaktionskosten- und die Entrepreneurship-Theorie für die Erklärung einzelner Sachverhalte innerhalb der latenten Konstrukte. Dabei wurde deutlich, dass eine einzelne Theorie allein den komplexen Sachverhalt der Wertgenerierung bei Secondary Buyouts nicht erklären kann, sodass eine Theorie-Triangulation als geeignetes Instrument für die Kombination verschiedener Theorien erschien. Anschließend wurde der Stand der Forschung zur Wertgenerierung bei Buyouts wiedergegeben. Dabei wurde die in der Literatur verwendete Unterscheidung zwischen der Wertschöpfungs- und der Werttransferhypothese aufgegriffen. Nach einer kritischen Betrachtung möglicher Erfolgsmessgrößen endete das Kapitel mit der Darstellung und Systematisierung der Werttreiber bei Buyouts sowie der bisherigen empirischen Ergebnisse zu den identifizierten Werttreiberkategorien. Dabei wurde auch die für die vorliegende Arbeit grundlegende Systematisierung von Werttreiber bei Buyouts von BERG & GOTTSCHALG (2005) vorgestellt. Mit dem fünften Kapitel beginnt die empirische Untersuchung des Forschungsobjektes. Da es in der wissenschaftlichen Literatur nur wenige Beiträge zum Typus Secondary Buyout gibt, wurde für einen zusätzlichen Erkenntnisgewinn zunächst eine Expertenstudie in Form von 30 semistrukturierten Leitfadeninterviews durchgeführt. Neben einem grundsätzlich besseren Verständnis von Secondary Buyouts ermöglichten es die Ergebnisse der Expertenstudie, die Hypothesen auf einer validen Grundlage zu formulieren. In Kapitel sechs wurden anschließend auf Basis der dargestellten theoretischen Ansätze und der durch die Expertenstudie gewonnenen Einsichten die Hypothesen für die kausalanalytische Untersuchung abgeleitet. Das Kapitel abschließend konnte durch die Kombination der abgeleiteten Hypothesen das Forschungsmodell der Arbeit grafisch skizziert werden.

278

Schlussbetrachtung

Das siebte Kapitel behandelte die Untersuchungskonzeption. Dabei wurde zunächst diskutiert, welches Erhebungsinstrumentarium für die empirische Überprüfung der Hypothesen am besten geeignet ist. Angesichts der für die Erforschung der Beteiligungsfinanzierung schwierigen Datenlage und aufgrund des spezifischen Untersuchungsfokus wurde die schriftliche Befragung als für die vorliegende Arbeit geeignetes Erhebungsinstrument ausgewählt. Als Untersuchungsmethodik wurde der Partial-Least-Squares-Ansatz als die am besten geeignete statistische Auswertungsmethodik identifiziert und dessen Grundlagen sowie Gütekriterien im Hinblick auf Reliabilität und Validität dargestellt. Im Anschluss daran wurde auf die Grundgesamtheit und die Operationalisierung der latenten Variablen im Rahmen der Erstellung des Fragebogens eingegangen. In Kapitel acht wurden die theoriegeleiteten Hypothesen empirisch überprüft. Zunächst wurde der Ablauf der Datenerhebung erörtert. Anschließend wurden die weiteren Schritte der Durchführung der empirischen Untersuchung dargestellt. Nachdem die Repräsentativität der Stichprobe festgestellt werden konnte, wurde sie zusätzlich auf einen Non-Response-Bias hin geprüft. Vor der Untersuchung des Kausalmodells wurden die Werttreiber der Primär- und Sekundärinvestition deskriptiv ausgewertet und unterschiedlichen Test-Verfahren unterzogen. Anschließend wurde das Strukturgleichungsmodell unter Verwendung von PLS geschätzt. Ein Erklärungswert von 28 Prozent wies darauf hin, dass mit dem theoretisch erstellten Modell eine Aussage über die Bedeutung der Werttreiber bei Secondary Buyouts getroffen werden kann. Im Ergebnis zeigte sich, dass der wirtschaftliche Erfolg von Secondary Buyouts im Wesentlichen von der Werttreiberkategorie Financial Engineering abhängig ist. Die Werttreiberkategorien „Operative Veränderungen“ und Financial Arbitrage wiesen – entsprechend den Ergebnissen der vorweg durchgeführten qualitativen Expertenstudie und den theoretischen Überlegungen – keinen signifikanten Einfluss auf den wirtschaftlichen Erfolg des Portfoliounternehmens auf. Der Einfluss der Kategorie Mentoring beschränkt sich auf einen hochsignifikant positiven Zusammenhang auf die Werttreiberkategorie Verbesserung der Corporate Governance. Entgegen den Ergebnissen aus den Interviews konnte für die Kategorie Strategische Verbesserungen kein positiver, sondern ein signifikant negativer Zusammenhang mit dem wirtschaftlichen Erfolg des Portfoliounternehmens beobachtet werden. Zudem wurde festgestellt, dass durch die explorative Erweiterung des Forschungsmodells um die Determinanten „Spezialisierung des vorherigen Investors“ und „Erfolgreicher erster Investor“ ein zusätzlicher Erkenntnisgewinn entsteht. Durch die Erweiterung des Modells konnte für das Bestimmtheitsmaß ein Wert von fast 49 Prozent erreicht werden. Im abschließenden Kapitel neun wurden die Grenzen der vorliegenden Arbeit unter theoretisch-konzeptioneller und methodischer Perspektive betrachtet. Außerdem wurde ein Ausblick auf zukünftigen Forschungsbedarf gegeben. Abschließend wurden die Implikationen der Arbeit für die Praxis diskutiert und Handlungsempfehlungen gegeben.

Zusammenfassung der Arbeit

279

Durch die theoretische Fundierung und die empirische Untersuchung gelang es im Rahmen der vorliegenden Arbeit, die anfänglich formulierten Forschungsfragen weitestgehend zu beantworten und einen wissenschaftlichen Beitrag für die Schließung der Forschungslücke im Hinblick auf die Wertgenerierung bei Secondary Buyouts zu leisten. Da der Typus der Secondary Buyouts ein noch relativ neuer Forschungsgegenstand im Bereich der Beteiligungsfinanzierung ist, liefert die Arbeit zudem Anhaltspunkte und Ansätze für die weitere wissenschaftliche Untersuchung dieses Buyout-Typs.

Anhang

281

Anhang Anhang 1: Interviewliste Expertenstudie PE Investmentmanager Datum

PE Haus

Interviewte Person

Position

Art

Dauer

Ort

Feb. 07

3i

Dr. Stefan Krümmer

Geschäftsführer

T

0:30

Frankfurt

März 07

Carlyle

Jürgen Pinker

Ass. Director

P

1:30

München

April 07

PPM Capital

Paul Pruss

Ass. Director

P

2:15

München

April 07

Paragon Partners

Dr. Edin Hazic

Partner

P

1:00

München

April 07

Wellington

Rolf Dienst

Partner

P

0:45

München

April 07

BC Partners

Hermann Wendelstadt

Partner

T

0:50

Hamburg

April 07

GA Partners

Florian Wendelstadt

Partner

T

0:50

London

Mai 07

Arcadia

Christoph Tiefenbacher

Partner

T

0:55

Hamburg

Mai 07

HG Capital

Philipp Schwalber

Director

T

0:55

London

Mai 07

AXA PE

Dr. Helmut Pitsch

Partner

T

0:53

Mailand

Mai 07

GBCP

Mathias Schirmer

Partner

T

1:05

Hamburg

Mai 07

EQT

Dominik Stein

Associate

T

1:00

München

Mai 07

Eqita

Dr. Hansjörg Schnabel

Partner

T

1:15

Frankfurt

Mai 07

3i

Peter Wirtz

Director

T

0:40

Frankfurt

Mai 07

DZ Equity Partners

Bernd Sexauer

Geschäftsführer

P

0:55

Frankfurt

Mai 07

Apax Partners

Dr. Christian Näther

Partner

P

0:30

München

Mai 07

Barclays PE

Dirk Schekerka

Partner

T

1:20

München Frankfurt

Mai 07

Finatem

Daniel Katje

IM

T

1:00

Mai 07

Montagu PE

Peter Kroha

Partner

T

0:50

Düsseldorf

Mai 07

Buchanan Capital

Peter Blumenwitz

Partner

P

1:00

Starnberg

Mai 07

PAI Partners

Dr. M. Meyer-Schönherr

Partner

P

1:30

München

Juni 07

3i Deutschland

Bernie Schuller

Partner

T

0:55

Frankfurt

Juli 07

HSH Nordbank

Dr. Spyros Chaveles

Partner

T

0:45

Hamburg

Aug. 07

Halder

Michael Wahl

Partner

T

0:55

Frankfurt

Juni 07

Odewald

August von Joest

Partner

P

0:55

München

Juni 07

Quadriga Capital

Jörg Mugrauer

Principal

P

1:10

Frankfurt

Anhang 2: Interviewliste Expertenstudie PE- Berater und Manager Datum

Unternehmen

Interviewte Person

Position

Art

Dauer

Ort

Feb 07

Dr. Svel Oleovnik

Geschäftsführer

P

0:50

München

Feb 07

Deloitte Corporate Finance GmbH Deloitte Corporate

Dr. Theo Weber

Geschäftsführer

P

1:10

München

April 07

Finance GmbH XXXXXX

XXXXX

CFO

T

0:45

Neu-Isenburg

Juni 07

Gerresheimer AG

Dr. Axel Herberg

CEO

P

2.00

Düsseldorf

P. Manchot, Secondary Buyouts, DOI 10.1007/978-3-8349-8899-7, © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2010

282

Anhang

Anhang 3: Interviewleitfaden A. Einleitung 1. Vorstellung der Person 2. Erklärung des Dissertationsprojektes, zur Vertraulichkeit und Bitte, das Gespräch zur Dokumentation aufzeichnen zu dürfen. 3. Erläuterung der zentrale Forschungsfragen: •

Welche Werttreiber sind in SBO verantwortlich für die Wertsteigerung des Portfoliounternehmens?

•

Wie hoch ist der Anteil der Wertgenerierung der jeweiligen Treiber? (Multivariate Auswertung eines Fragebogens)

•

Welchen Beitrag leistet das PE Unternehmen durch seinen aktiven Einsatz?

B. Werttreiber allgemein und persönliche Erfahrung -

-

-

Das Thema meiner Dissertation lautet: Aspekte und Analyse von Secondary Buyouts; eine empirische Untersuchung von Werttreibern im europäischen Vergleich. Was fällt Ihnen dazu spontan ein? Welche zentralen Herausforderungen sehen Sie? Haben Sie schon einmal an einer SBO-Transaktion teilgenommen? In welcher Funktion? Wenn Sie in einem Akquisitionsprozess ein Zielunternehmen als SBO haben, wie unterscheidet sich eine solche Transaktion von einem „normalen Buyout“? Welche (zusätzlichen) Maßnahmen ergreifen Sie zur Prüfung des Unternehmens? Welche Faktoren sind für Sie entscheidend für eine Investitionsentscheidung? Welche Maßstäbe legen Sie zugrunde bei der Bewertung der Aquisitionsobjekt? Bei dem Kauf eines Secondary Buyouts soll es oftmals weniger Optimierungspotential als bei einem „ersten“ MBO geben. o Welche Maßnahmen hat meistens der erste Sponsor schon ergriffen? o Lässt sich das Vorgehen eines Finanzinvestors bei der Nutzung der Werttreiber eines Unternehmens in bestimmte Phasen/Abschnitte unterteilen? Ist es für Ihre Investitionsentscheidung maßgeblich, dass gewisse Werttreiber vom ersten Investor noch nicht genutzt wurden? Welche sind dies?

Anhang

283

C. Werttreiber im Lebenszyklus eines Unternehmens Akquisition-/Deal-Strukturierung -

Welche Besonderheiten gibt es bei SBOs in der Akquisitionsphase? Welchen Einfluss rechnen Sie dem Verschuldungsgrad und der finanziellen Strukturierung für die Wertsteigerung eines Secondary Buyouts zu? Welche Rolle spielt die erneute Beteiligung/Erhöhung der Anteile des Managements?

Post Investment -

-

-

In welchen Phasen greift die PE Firma aktiv in die Geschäfte ein? Unterscheiden sich hier SBO von MBOs? In welcher Form nimmt das PE-Haus Einfluss auf das Portfoliounternehmen und dessen Geschäfte? Welche Rolle spielt das 100-Tage-Programm? Wird darüber hinaus in der Regel „Hands on“ gearbeitet? Welche formellen/rechtlichen Einflussnahmen gibt es gewöhnlich (Boardseats?) Welcher informelle Einfuss besteht darüber hinaus? o Welche Rolle spielt dieser? Welcher Art der Einflussnahme messen Sie eine höhere Bedeutung zu, der formellen oder der informellen im Austausch mit dem Management? Hat es einen Einfluss auf die Wertsteigerung des Portfoliunternehmens, dass das Management in Secondary Transaktionen bereits Buyout-erfahren ist. o Inwiefern? Welche Art der Reportingsysteme implementierten Sie neu im Unternehmen? o Gibt es eine standardisierte Vorgabe? o In welcher Frequenz berichten die Portfoliounternehmen? o Wovon ist diese Frequenz abhängig? Wie bewerten Sie die Qualität der Reportingsysteme? Haben Frequenz und Qualität der Reportingsysteme einen Einfluss auf die Wertsteigerung und Performance des Unternehmens? Setzen Sie externe Berater ein? o Welcher Art? o Welche Bedeutung messen Sie externen Ressourcen bei der Wertsteigerung bei? Warum? o Sind das spezielle Kontakte, über die Sie exklusiv verfügen? o Ist die Vorgehensweise bei SBOs anders als bei „normalen Buyouts“?

284

Anhang

-

Was unterscheidet Sie von anderen PE-Häusern? o Gibt es eine strategischen Besonderheit Ihres PE-Hauses? o Spiegelt sich in den Kaufkriterien diese Strategie wider? o Sehen Sie in der Strategie eines Buyouts-Unternehmens ein Alleinstellungsmerkmal?

Exit -

Welche Rolle spielen beim Exit die externen Berater? (M&A-Berater, RA, Banken)? Welcher Rolle für die Wertschöpfung in der Desinvestitionsphase spielt der gewählte Exit-Kanal? Werden für einen weiteren Secondary Buyout als Exit absichtlich noch weitere Werttreiber im Unternehmen belassen?

D. Allgemeine Fragen zu SBO -

-

Investieren Sie in SBO aufgrund des schwierigen Dealflows? Unterschiedliche Rahmenbedingungen, die eine Investition in SBO beeinflussen zwischen den europäischen Ländern? o Welche Unterschiedlichen Rahmenbedingungen gibt es in Europa, die ein Target als zweiter Sponsor attraktiv erscheinen lässt? Können Sie von einem SBO berichten, an dem Sie beteiligt waren, und den Werten, die während der Halteperiode des zweiten Sponsors geschaffen wurden?

E. Abschließende allgemeine Fragen -

Teilnahme an Fragebogen? Befragung weiterer Partner? Teilnahme an Case Study? Untersuchung von Jahresabschlussdaten?

Anhang

Anhang 4: Anschreiben Fragebogen

285

286

Anhang 5: Fragebogen

Anhang

Anhang

287

288

Anhang

Anhang

289

290

Anhang

Anhang

291

292

Anhang

Anhang

293

294

Anhang 6: Informations- und Weingutschein

Anhang

Anhang

Anhang 7: Projekt-Website

Anhang 8: Online-Fragebogen

295

Literaturverzeichnis

297

Literaturverzeichnis

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