Corporate Governance Berichterstattung und Unternehmenserfolg: Eine empirische Untersuchung für den deutschen Aktienmarkt

Markus Stiglbauer

Corporate Governance Berichterstattung und Unternehmenserlolg

Markus Stiglbauer

Corporate Governance Berichterstattung und Unternehmenserfolg Eine empirische Untersuchun g für den deutschen Aktienmarkt

Mit einem Geleitwort von Prof. Or. Andrea Graf

•

GABLER

RESEARCH

Bibliografische Informat ion der Deutsc hen Nationalbibliothe k Die Deutsche Nationalbibl iothek verzeichnet diese Publi katio n in der Deutschen Nationatbiblioq rafie: detaillierte bibliogr afisc he Daten sind im Internet über abrufbar.

Dissertat ion Universität Regensbu rg, 2009

1. Auflage 2010 Alle Rechte vorbehalten

© Gabler I GWV Fach verlage Gmb H, Wiesbaden 20 10 Lektorat : Ute Wrasmann I Vikto ria Stemer Gabler ist Teil der Factwenaqscruppe Springer Seience -Business M edia. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urnebe rrechthch gesc hützt. Jede Verwert ung außerhalb der engen Grenzen des Urtl eberrec htsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen , Übersetzungen, M ikroverfilmungen und di e Einspei cherung und Verarbeitun g in elektro nischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen. Handelsnamen. Warenbez eic hnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nich t zu d er Annahme, dass solche Name n im Sinne der Warenzeichen- und Markenschut z-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benu tzt werden dürften. Umschlaggestaltung: g ünkeü.opka Medienentw ick lung, Heidelberg Gedruckt auf säurefreiem und chlo rfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-2 126-0

v

Geleitwort

Nicht zuletzt im Lichte der gegenw ärt igen Subprime-Krise wird der Ruf nach gesteigerter

Transparenz von Management-Aktivitäten und deren Kontrolle SO\\ je Bewertung in der Unremchrncnsinwclr und -umweh lauter. Unter dem Begriff "Corpuralc Govcmance- sind seither zah lreiche internationale - konzeptionelle wie empirische - Fo rschungserge bnisse erzielt

worden. Bislang herrscht allerdings selbst in den fortschrittlichen Corporerc GO\CnmilCC Systemen Uneinigkeit darüber. was gute Corporare Govemnnce auszeichnet. Herr Stiglbaucr nimmt sich diese r Aufgabe an und betrac htet grundlege nd die theoretischen Erf hlgsfoktorcn für eine gute Corpora tc Govemancc. Debci stellt cr die Corporatc (lovcmancc ß cricbtcrstattung in den Mittelp unkt seine r Untersuc hung und präsentiert ein theoretisches KOIVepl zur Wirkung der Corporerc Gov crunncc Berichte rstattung auf die Kapitalmarktperformance und die operative Performan ce börsennotie rter Gesellschaften. das er methodolo-

gisch pluralistisch überprüft. Durch die Spezifikation eine s simultane n Mchrglc ichungssys-

tcms leistet der Auto r einen wesent lichen Beitrag sowohl für die Corporerc Govcmancc Forschung als auch für die Unternehmenspraxis. Der h ohe Modellfit zeug t von einer ausgespro -

eben hochwertigen Problemdurchdringung. die es Herrn Stiglbaucr ermöglicht, wicht ige und für die Praxis Nutzen stille nde lmplikatjo ncn abzuleiten. Diese gebe n wert volle Antwo rt auf die Frage. welchen Stellenwert eine transpa rente Corporute Govemance auf internationale n Kapitalmärkten als lnvcstitionskritcnu m besitzt und welche Corporatc (lovcrnance lnfbr mati-

onscrwanungcn Unternehmen kUnftig in erhöhtem Maße erfüllen müssen. um internationale Investor en von der eigenen Qualitlil der untc mchmcrisc hcn r ührung und Ko ntrolle zu über ze ugen- Durch die Betrachtung des ko mple xen Zusammenspiels einzelner Govcrnancc M<:-

chanismcn liefert llerr Stiglbaucr im internationalen Kontext eine n wichtigen und bcrncrkcnswerten Beitrag zum bessere n Verständnis des deutschen Corporarc I jovcma ncc Systems . Zusammen fassend bin ich überzeugt. dass die Arbeit sowohl aus wisscuscbatllichcr als auc h öffentlicher Sicht auf gro ßes Interesse stoßen w ird und wünsche ihr eine hohe Reso nanz und

weite Verbreitung.

Prof. n r. Andrca Graf

'"

VorwO!1

Vorwort

Dic vorliegende Dissertation entstand während meiner Zeit als Wissenschaftlicher Mitarbeiter

bei Prof. Dr. And rca Graf atn Lehrstuhl für Bctric bswin sc ha ftsjcbrc. insbesondere Führung und Orga nisat io n dc r Universität Regensburg . Ihr möchte ich an d ieser Stelle ganz besonders danken. Dass sie mir zum einen die Möglichkeit zur Erstellu ng dieser Arbeit gegeben und durch ihre wertvollen Anregungen und Impulse deren stetige Verbesserung maßgehlieh vorangetrieben hat. Zum anderen aber auch für ihr vertrauen und den mi r zugest andenen wissenschallliehen und persönlichen Freiraum. Dadurch hatte ich von Anfang an die Möglic hkeit meine Interessen

IU

entfalten.

Mein ausdrücklicher Dank g ilt Prof Dr. A" cI Halle r, Lehrstuhl fü r Finaneia l Acccuming and Auditing der Un iversität Regensburg. Für seine konstruktiven und h ilfre iche n Denka nstöße und für seine Offenheit in persönlichen Gesprächen. die ich stets sehr geschützt habe. Dies hat ganz wesentlich zum Gelingen diese r Arbeit beigetragen. Bedanken milchte ich mich auch bei Prof Dr. Torsren Arnsfekl , Lehrstuhl für Finanzwirtschaft und Rechnungswesen der Fachhoc hschule Osnabrück und der cquincr AG in Fran kfurt a. M. für d ie Bereitstellung der cqui-card zur Me ssung de r Corporetc Govcrnancc Güte. Zu dem bei meinen ehemaligen Ko llegen Prof Dr.liirgen Emstbcrger, Lehrstuhl für Accounting,

insbesondere Aud iting der Ruhr-Universität Hocbum und Dr. Nieolas Kohl sowie sechs

;1Il0-

nymcn Gutachtern mehrerer Veröffentlichungen für ihre hilncichcn Anmerkungen. Dadurch hat meine Disscrtationsschriti essentiell an Qualität gewonnen. Sehr zu schätzen weiß ich auch die geleistete Unters tützung der Studentischen Hilfskräfte des Lehrstuhls bei der Erstcllung dieser Arbeit. insbesondere von Katja Kola. Tobias Groß und Simonc Sehaehtncr. Mein her/lieher Dank gilt Dir. Katrin. FOr De ine Zuve rsicht. De ine Lebensfreude und mr Deinen fachlichen Rat. auch in schwierigen Zc itc n. Und natürlich meinen Eltern und meiner Schwester Diana. Dass sie immer an mich geglaubt haben und mir in me ine m Leben bei jeder Entscheidung zur Seite stehcn. Ihncn w idme ich diese Arbeit.

Dr. Mark us Stiglbcucr

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l " h al (wc r~ cj ch " is

Inbalrsve rzelch nls

. \ hhild u nl':s\ ervelchnls

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'..a hellcD"Crzeich n is

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XIX

. \ h k ü rl ll n ~s \ e rle i ch n is ....................................................................................•....•........ \ \1 I (;e~e D 'la n tl lin d Zie l se lJ:u lI~ d er tn tersu eb un n

1

1.1 Bedeutungsgewinn von Corponnc Govcrnancc in Wissenscha f und Praxis 1.2 Steigende Relevanz der Corporutc Govcrnance ß crichtcrsmnung 1.3 Zielsetzung und intendierter wissenschaftlicher Erkenntnisbeitrag der Untersuchung

1 2 .4

1.4 Aufba u der Arbeit

6

.

2 8e~rimich e und konleillinnellc Grundlagen vnn \ OrllU rale Gm erlla nce...................•..9 2. 1 Definition \'on Corporarc Govcmaucc.i.L..., . 9 2.1.1 Komplexität als Ausgangspunkt untersehiedlichcr De finit ionen . 10 2.1.2 Kontinental-e urop äisches vcrsus anglo-amerikanisches S}stem......... . 11 2. 1.3 Führungs- und Komrollsystem vcrsus Führungs- und Kontrollst il . . 12 2. 1.4 Corporatc Govcrnancc Verständnis im Rahmen der vorliegenden Untersuchung 12 2.2 (iute Corp orae ( sov ernance und die Entwicklung von Curporate Governance K odiz cs

1.\

2.2.1 Klassifizierung von Corporere Gov ema nce Kodizcs 2.2.2 Der De utsche Corporetc Govcrnancc Kodex (DCGK) 2.2.2. 1 Entwicklung

1.\ 15 15

2.2.2.2 Aufba u . . 2.2.2.3 Zielsetzung 2.2.3 Corporarc G ovcmancc Kodizcs und gute Corporatc Govcmancc

16 17 18

2.3 Compliance zum DCGK 2.3.1 Compliaucc in der Corporetc Govcrnancc Forschung

.

2.3.2 Altcrnat iven der mucmchrncnsspczifischcn Intergrmion des DCGK 2.4 Transparenz der Corporatc Govcmancc Berichterstallung 2.4. 1 Untcmchmenstransparcuz und Corporate Govcmance 2.4.2 International diskutierte Relevanz transparenter Corporate Govcruancc Bc riclue rstau ung.

2.5 Untemehmenserfolg: Abgrenzung und Ausprägung . 2.5.1 Hilauzicllc Erfolgsmaße 2.5.2 Kcpitalnuaktoricutjcrtc Erfblgsr neßc. 2.5.3 Ilybride Erfolgsmaße

19 19 .

20 21 21

.

22 23

. . .

23 25 25

.

x j

Inhallsvcueichni s

Cu rpo ra te (; un- rna nr r : Thrort'li\ch e

rrkl ärun ~'lIn \ätT.f

27

3. 1 Ausgewählte Theorien der Unternehmung

27

3. 1.1 Prinzipal-Agent-Theorie als dominierender theoretisc her Erklärungsunserz ,

2S

3.1. 1. 1 Agcncy -Bczichongcn und daraus abgeleitete Agcncy- Problcmc ..•.....•......•..•... 28 3.1. 1.2 Qualitätsunsichcrhcil als zentraler Anknüpfungspunkt der Untersuchung

29

3.L 1.3 Agcncy - Kostcn: Ausgleich zwischen First- lind Secend-Best- Lösung

30

3.1.2 Transaktionskosten-Theorie 3.1.2.1Transaktjonskostcn-Theorie in der klassischen Form 3.1.2.2 Theorie iuku rnplctter v crträgc .; 3. 1.3 Theorie der Verfügungsrechte 3. 1.-1 Stcwerdship-Thcoric 3. 1.5 Imegrmion von Neuer lnsüun i oucnökononuk und Stewardship-Theorie 3.1.6 Stakeholder-Theorie . 3.2 Wicht igc Ber:ugsgruppcn der deutseben Akticngesellsehall ........ 3.2.1 Delegation von [Ibcrwachungsko mpctcn..: Anteilseigner und Aufsichtsrat 3.2.2 Trennung von Eigentum und Kontrolle: Anteilseigner und Vorstand 3.2.3 Trennung von I.eitung und Kontrolle: Aufsichtsrat und Vorstand 3.2.-1 Interne und externe [Ibcrwachungsträgcr: Aufsichtsrat und Wirtschaftsprüfer 3.2.5 Delegat ion in arbcusteiligcn Organisationen: Vorstand und Arbeitnehmer 3.2.6 Mitbcstimmuug: Arbeitnehmer und deren Vertreter im Aufsiclusrat.c.. ..

t:nt " ifklun ~

eines lh eo reti sch en

W ir kun ~s kun ..epts

und Sta nd tie r Forschun::

-1 .1 Entwicklung eines th xirctischcn Wirkungskon..cpts .. 1.1 Signaling Theorie und Erwartungsmanagement als Basis -I 1.2 Signalspiele ..ur Analyse strategischer lnformatkmsübcrmittluug

. .

. . .

31 31 32 33 .3-1 35 37 39 O

. .42 ..13 .. .46 . .47 9

9 .49 50

-I 1.3 Ansätze und Maßnahmen für ein Corporate Governance Erwartungsmanagement..51 -11.-1 Eigenentwickeltes theoretisches Wirkungskonz cpt.. . 52 -1 .2 Corpcratc Govcrnancc und Untcrnchrncnscrfolg: Stand der Forschung 55

-1.2. 1 RatingbcgriIT und Ziele von Corporare Govemance Ratings -1.2. 1. 1 Corporatc Govcmancc Ratings privatwirtschaftlicher Anbictcr .. ·t.2. 1.2 Wissenschadliehe Corporarc Governancc Ratings .... -I.2.2 Identili..icnc Forschungslücken für Deutschland ... 4.2.3 Corporatc Compliancc und Unternehmenserfolg .....

55 55 56 . 5~ . 59

-1.2.3. 1 Cornplinuce zum Deutschen Corporerc Govcmancc Kodex -1.2.3.2 Compliance zum DCGK lind Untcmchr ncnscrfojg: Deutsche Studien 4.2.3.3 ldcntif r:icrtc Ursacbcn uncinheitlicher Kausalität deklar ierter Compliance

59 61 62

-1.2.3.-\Cornpliance lU länderspezifischen Corporarc Govcrnancc Kodizcs und Untcmchmcnscrfolg: Internat ionalc Studien -1.2.3.5 Corpnrate Gov cmencc und Untcmchrncnscrfofg: Internationale Studien

63 65

l " h al (wc r~ cj ch " is

~. 2 .3. 6 Mangelnde Übert rag barkeit internat io naler Studien au f De utschland ~ . 2 .4

Untcrnch mcnscrfolg ~ . 2 ,4 . 1

6K

Deutsche Erkcnmnissc IU transparenter Corponuc Govcrnancc

~ . 2.4 . 2 I nternat ion a le ~ . 2 .4 . 3

..

.

Berichterstattun g

.

Erkennmisse

. ..

68

.. 69

.

Transparente Corporatc Go vema ncc Berichterstattung und

Untcrnchmcn serfblg : Erkenn misse für Deutschland ~ . 2.4 .4 I ntem at io n a l e

70

..

Erkenntnisse zur Erfolgswirkung transpa re nter Curporete

Gov cman cc lJeriehterslall ung............................ ~

.....66

Corporare Goveruance. T ranspare nt der Hcricbtcrstanung und

. :nt" k klun ::, d r fn c h u n::,sl it e nd n

..

.

.....70

II ~put h ese n

73

5. 1 Deklarierte Compliancc zum IK GK und Auswahlindex

73

5.2 Transparenz der Corporatc Governance Berichterstattung und Auswahlindex 5.3 De klar ierte Comptiancc zum IJCG K und Bran che .

74 .

75

5,4 Transparenz der Corporatc Go vernance Berichterstattung und Branche

77

5.5 Compliance und T ransparenz der Corporate Go vema ncc Be richterstattung

78

5.6 Dekl ar ierte Comp liancc zum DCG K und Untemchmenscrfbl g............... ....

.. 79

5.6.1 Dekl arierte Compliancc zum DCG K a ls Einllu ssfbktor für Untern ehmense rfolg

79

5.6.2 Mö glic he revers ible Kausalität zwischen dek larierter Cornpliancc zum DCG K und Unternehmenserfolg

..

81

5.7 Transpa renz der Co rporat c Govcrnancc Berichterstattung und Unternehmens erfolg

82

5.7.1 Transparenz der Govcmu ncc Hc ricbtc rstattung beein flusst Unter nehmense rfolg

82

5.7.2 Mö gliche reversible Kausalität zwischen Transparenz und Unternehme nser folg

84

6 7\ 1"'lh" d isch...

G ru n d la~ e n

und Fo rs c h u n~sd e , i~ n d r ... mpire eh... n l ·nl ... rs u c h u n~

6. 1 Forschun gsdesig n der empirischen Untersuchung

87 .

6.1.1 Bedeutungsgewinn des quala eriv-quantitativc n Methodenmix 6. 1.2 Sequenziell cxp jorarivcs Forsch ungsdesig n de r Unte rsuchung

88

6.2 Stich probe

.. 90

6.2. 1 Eingre nzurig der Stich probe aufgrund vo n Indc xc ffcktcn.

.. 91

6.2. 1. 1 Theoretischer und e mpirisc her Ilintergrund

.

6.2. 1.2 Praktische Entsc heidungsunte rstützung für die Eing rcnzuug der Stichprobe 6.2. 2 We itere Eingrc nzung de r Stich probe 6.3.1 Empirische Methode der lnhahs a naly se 6.3.3 Prohlcmkreisc bei der Entwicklung VOll Govcrnancc Rat ing instrume ntell

92 92

.. 96

6.3 Entwicklung und Einsatz des Ratinginstrumenta riums 6.3.2 Ablaufmod ell ded uktiv-induktive r Kategorie nhildung ....... ....

87

.. 87

.. 9 7 .

97 .. IlS

IOO

6.3 .3. 1 Solicired versu s Unsolicit cd Ratings

100

6.3.3.2 Systematische Planung. Auswahl und Erhebung des Da tenmaterials

IO I

XII

Inhall,vcueichni s

6.3 .3.3 Oücnlcguug von Haupt- und Unterkategorien empirischer Ratings

10 2

6.3 .3..1 lkriicksichligung wissenschaftlicher Gülckrilcricn ...... ..

.

6.3. -\ Gcwöhrteist ung der Untersuchungsgüte bei der lnstrum cntencntw icklung

103 103

6.3.4 .1 Objc kliviläl....

... 103

6.3.4.2 Validität ....

... 105

6.3.4.3 Rclia bilirär.c.,c.

..... .•........... .......•.......

...•.... 10 7

6.3.5 Entwicklung der Compliancc Scor cecnrd

.

6.3.5 . 1 Bildung von Haupt- und Umerkatcgoricn

108

.

6.3.5.2 F e stung au flntcrkodcr Reliabilität

10&

.

111

6.3.5.3 Eingesetzte Koc ffizicmcn zur Messung der ltc uncitcr übcrc instinnnu ug

112

6.3.5'" Ergebnisse und Diskuss io n der formative n Reliabilität

113

6.3.5.5 Analyse mö g liche r Ursachen filr lr acrkodc r Abweichungen 6.3.5 .6 Ergebnisse der sunnneuvcn Rcliabilitätsprüfung . 6.3.6 Entwicklung der Transparcncy & Disclosure Scorcc ard

.

115 116

.

117

6.3.6.1 Bildung der Il aupt- und Unte rkategorie n

117

6.3.6.2 Empirische und theoretische Befunde zur Validierun g der Transp ercnc y &. Disclosurc Seorccar d. ....... .........

119

.

6.3.6.3 Ergebnisse der formativen Rclia bilitätsprüfi mg

123

6.3.6..1 Ergebnisse der suuune riven Reliabilitätsprüfimg .

... 124

6.3. 7 Transformation dcr mittels Compliancc und Transpurcncy &. Disdosure Scorccard qualitat iv e rhobene n Daten in quantitative Daten

... 125

6..1 lntcgrutkm von qua litativ gewonnenen und quantitati v erhobe nen Daten in einem simuhancn Mchrglc ichu ngs nKldcll ...

... 126

6..1. 1 Meth odisc he Grundlugen ökonorr c irischc r Modcllicrurjg

127

6..1.2 Fcsrlcgung der

128

IU

integrierenden variable u bei der Modellspezifikation

6 .3 Endogene Variablen für den Unter nehme nserfolg

130

6..1.3. 1 Eigcn kepitalrcutabilität

130

6.4.3.2 Gcsamtkapitalrcnrabilitär.... 6 .3.3 Tohin· sQ............................ ......

.

131 131

.

6.4 .3.4 Mark twert-Buchwert Ve rhältnis dcs Eigenkapitals 6.4.3.5 Aktienrend ite .

132 132

.

6.4.4 Exogene Komrollvar iablen

133

6.4 ..1. 1 Unternehmensg r öße 6.4..1.2 Risikomaße

133 .

134

6.4.4.3 Eigentümerstruktur

136

6

..1 Wachstu m .

6.4

5 Verschuldungsgrad

138

6.4

6 Forschungs- und Emwickhmgslntcnshät

139

6.4.4.7 Grö Be des Vorstandsorgans

138

.

.

140

XIII

l " h al (wc r~ cj ch " is

'41

6A A.8 Branche 6.4.5 Exogene Dummyvaria ble n

14 2

6 .4.5. 1 Über nah meaktivitäten

'"

6A .5.2 Auswahlindex

143

6.4.6 Spezifi kation des sim ultanen Me hrg leic hungsmod ells

' 43 ' 43

.

6.4.6. 1 Gew ährlei stun g des Kr iter iums der Vollständigkeit

.

6A.6 .2 lIerlcilung der Eiu/ clg lc ic bungcn des simultanen Meh rg le iehungsmo de l1 s.

144

6 .4.6.3 Gewährlei stung des Krite riums der Idcmlfl z icrbarkch

'" '"

.

6.4 .7 Ve rfahren z ur Sc hätzu ng des s imulta nen Me hrgleichungsmodells

7 t :r,::etmi sse de r J)a t en au s" er1un ~ 7. 1 Ergebnisse der Auswertung der Compfiancc Scorecard

.

7. 1.1 De klar ierte Compliancc zum Deutsche n Corporatc Govcru ancc Kodex

153 153 153

7. 1.2 Analyse kritischer Kode xemp fehlu ngen

155

7. 1.3 Biv ariurcAnalyse des Zusa mme nhangs e inzelner Hauptkategorien. 7.2 Erge bnisse der Auswcnung der Trensparcncy & Disclosur c Scorecord 7.2.1 T ranspa renz de r Corporare Govemancc Berichterstattung...

.

157 15& 15H

7.2 .2 Hivarintc Analyse des Zusammen hangs einzel ner Ha uptkategorien 7.3 Inte nd ierte Komplexitäts reduktion mittels Kor rc.s pondcnzana lysc 7.4 Ergehnisse der Hypothcscn tcstung

160 16 1 163

7.4. 1 Dcklaricne Compliance zum De G K und Auswah lindex

163

7.4 .2 Transparenz de r Corpo ratc Govc ruancc Ber ich terstauung und Auswahlindex

165

7.4 .3 De klarie rte Co mplia nec zum DCG K lind Branche

16 7

7A.3. 1 Bra nchenz ugeh örigkeit der Unternehmen: De sk riptive Staustik

16 7

7.4.3.2 Deklarierte Compliance zum DCG K und Branche

16&

7.4A Transpa renz. de r Corporarc Govcmaucc Beric hterstattung u nd Branche

170

7.4. 5 Dekl arierte Co mplian ce und transparente Corporare Goverra nce Be richterstall ung

17 1

7.4 .6 Compliauce. Tran sparenz der Beric hterstau ung und Unternehmenserfolg 7.4.6. 1 Dcsk rjptive Statistik der Variahl en des Mchrg fcic hung smod clls

172

7.4.6. 2 Erge bnisse der Two Stage Least Squares (2S l.5) Schätzung

173

7A.6.3 Ergeb n isse de r Three Stage Least Squares (3S LS) Sc hätzung

176

7.4.6.4 Beu rteilung de r Anpass ungsg üte der theoretischen Modellstru ktur .

179

11 Uisku ssiun und .\

172

He\H'r1un ~

der Er,::ebnisse und

E i n se h rJi n k ll n~

tie r

u \sa ~c f:i h i::k cil. ....... ........................................ ..... ............ ...........• .......... ................. ......... 1tU

H.I Indexspezifisch untersch iedliche Corporarc Govc m ancc Be ric hterstattung

183

&. 1. 1 lndcxspcziflsch dekla rierte Corupliancc zum !KGK

183

H.I .2 Indexspezifi sc he Transpa renz de r Gove manc c Betichterstun ung

186

XIV

Inhallsvcueich nis

8.1.3 Indexspezifischer Zusammenhang zwischen deklarierter Compliancc IUIlI DCGK und Transparenz der Corporare Govcmance Berichterstattung.. . 188 8 .2 Multiveeiate Betrachtung der Variahlen des simultanen Mchrg lcichun gsmod clls 189 8.2.1 Erfolgsrelevanz der deklarierten Compliancc zum DeC K ... 189 8.2.2 Erfolgsrelevanz transparenter Corporate Govcmunce Berichterstattung 19[ 8.2.3 Bew ertung weiterer Variable n des s imultane n Mchrg1cichu ngsmod clls

8.2.3.1 ldcnüfivicrung \'on Sizc EfTekten

19.J

.

8.2 .3.2 Ve rschuldun gsgrad. Volatilität und Wachstum

8.2.3.3 Frcc tlnat. Blockbolding und Closcly hcld s hares 8.2.3.4 Ide ntifizier ung vo n Boardsizc Encktcn..; . 8.1.3.5 Übcrnahme llkli\' il ~ ten . 8.3 Einschränkungen der Aussagefähigkeit und Vergleichbarkeit der Ergehnisse . 8.3.1 Stichprobenauswahl . 8.3.2 Durchführung einer Quersc hmusbeo bachtun g 8.3.3 Hcs tandtcilc des lnstru meuta eiums und qualitatives Datenmaterial 8.3.4 Deklarier te Compliance zum DCGK und real e Umsctzung.c.c.. 8.3.5 Verw endun g vo n Corporate Govcmancc Aggregaten . . 8.3.6 Risk-Rctu rn Trad co ffzwis chcn den gewä hlten Schätzverfahren 9 . \ hsch licßclItle

netra ch tull ~

1 9~

195 19 7 199

100 20I 20 I 102 203 ... 204 204 205 207

,\ n h a n ~

21 ~

Lilt l'lllu n ·e"l t kh nis

22 ~

Abbildlu' gS\"rtcichnis

Abbild ungsverzete h nis

Abbild ung I: Au fbau der Arbeit

7

Abbildung 2: Koruplc xhät von Co rpor arc Govcmancc .....•.

...•. 10

Abbil dun g 3: Klussiflzicrung von Corporare Govemancc Standards

15

Abbildung -I: Entwickhmgsininativcn hin zum DeGK 2002

16

Abbildung 5: Augestrebte Funktione n des IKGK ..................

.

Abbildung 6: Au sgew ählte Theorien von Co rporate Govcmancc

I8

.

27

Abbildung 7: lntcrgratio n von Neue r Institut ionenökonomik und Stewardship-Theorie

37

Abbi ldun g 8: Wichtige Hcvugsgmppcn in der deutschen Akücngcscllschef

0 .

.-1 I

Abbildung I I: Doppelres Agcncy -Dilcmma der Arbeitnehmervert reter im Au fsichtsrat

8

Abbildung 9: Do ppeltes Agcncy -Dilcmma der Anteilseigner . Abbildung 10: Situationen für l nfo rmatkm sasynunetr jcn..

.

-1

Abhildung 12: Eige ne ntw ickelt es theoretische s Wirku ngskonz ept

.. 53

Abbi ldun g 13: Stand der For schung im Kont inuum von Corponuc Govcmancc. Untcmchrncnscrfolg. Comp liancc und Trans percnz..

.

Abbildung 1-1 : Hypo thesen im Ühcrhliek. ..... ........

.

59 85

Abbi ldung 15: Sequenziell cxplorativcs Forschungsdesign de r Unte rsuchung

119

Ahbi ldung 16: Zeitlicher Au fbau de r betrachteten Schütz - und Ereignisperioden

9-1

Abbi ldung 17: Abla ufmodell dedukti v-induk tiver Kategorienbildung

<;l<)

Ahbildung 18 : Entw icklung des zu schätzenden simultanen Mch rg jcichu ngsmod clls Abbi ldun g 19 : Architck tur des simultnncn Mehrg1cichungsmodells.. ..................

126 ... 144

Abbildung 20: De klari erte Compliancc zum DC( iK: Bo xplo t Gcsanustic hpro bc und ... 155

Auswah lindi/es.......... ............ ........ Abbi ldun g 2 I: Transparenz der CorporarcGovcmancc Herichte rstat tung: Bo xplot Gesamtstichprobe und Auswahlinde x

.

... 160

Abbildung 22: Regeln de r Co mpliancc Scorccard bzw. der Transparcncy & Disclos urc

Scorccard und Erfüllungsgrad im Korrespondenzraum

162

Abbi ldun g 23: Streudia gramm Dek larierte Compliancc zum DCGK u nd Transparenz der Corporarc Gov cmancc Ber ichterstattung Abbildung 24: Ergebnisse der Hypoth esent estun g

.

... 172 ..... 178

XVII

TabdlcnvCrl.cichni s

Tabelle nverzel chnis

T ahelle I ;

Kod e xrege ln der Kodex version 2007, die c\pli/it ..Coujpliancc" erfassen

T ahelle 2;

Grundtypen asymmetrischer lnformatjonsvcneitung

T ahelle 3;

Deutsche w issenschaftliebe Corporute Govcmance Ratings

T abelle -I:

Corup tiencc zu m DCG K und Erfo lg. Deutsche Stud ien

T ahelle 5;

Cornpliancc I U jändcrspczifischc n Corporerc Govcruuucc Kodec s und

30 .

Corporatc Govcmancc und Erfolg, Inrcmurionalc Studien (Auswahl )

T ahelle 7;

Krite rien zur Best irnrnu ng eine s Forschungsdesigns m it Methodenmix

T abel le 8:

Betrachtete Unternehmen hinsichtlich lndcxcffckteni.

T abel le 9:

Abnorma le (tägliche) Renditen in den Schätz- und Ereig nisperioden und

.

abnormale Renditen llber 12 hzw. 1-1 Handelstage

.

T abel le 10:

Stichprobe de r cmpirischen Untersuchung

.

T ahelle 11:

Compl iance Scorccard basierend auf dem DCG K 20lJ6 .

T ahelle 12:

For mative Relia bilität: Compliancc Scorccard

T abel le 13:

58

.

Erfolg. lracnuuionalc Studien T abelle 6;

20

61

. 6-1 65 88 92

.....95 .....96 ... 11 0 ... 11-1

ldcmifi z icrtc Ursachen für Abweichu ngen zwischen Kodic rcr I und Kod ierer 2

... 115

T ahelle 1-1:

Summariv c Reliabilität: Compliancc Scorccard

.

116

T ahelle 15:

Transparcucy & Discjosurc Sco recanl.....

..

117

T abel le 16:

Formative Rcliu biljtät: T ransparc ncy & Disclos urc Scorecard

T abel le 17:

Summativc Relia bilität: Trensparcncy & Disclo surc Scorc card

I24

T ahelle 18:

Endogene und exogene Variable n de r Modellspezifik ation

129

T abel le 19:

18 Branche n und ihre Verteilung aufneun Supe rsektoren

T ahelle 20:

Prüfung aufldcunfiz icrbarkcit: Abzä hl- bzw, Ordnungsbed ing ung

1-1 I 1-19

T ahelle 21:

Dekla rierte Corupliancc zum DCG K: Gcsanustichprobc und

T ahelle 22:

Auswehlindex. Deskriptive Statistik.... .. Krit ische Regeln der Ccrnpliancc Scorccard. nur IX·G K. Ernpfe hlunge n

T abel le 23:

Abweic hung sbegründu ng bei besonders kr itische n C ompfianccrcgcln

T ahelle N :

Hauptkategorien der Ccmpliancc Scorccard. Ko rrcla1io n........

T ahelle 25:

T ransp arenz der Corporatc Gc vcm uncc Berichterstattung: Gcsanusrichprcbc und Auswahlindex. Deskr jprivc Statistik. .

124

15-1 156 157 ... 158 ... 159

'recnc 26:

Heuptkatcgo ricn ucr Transpercncy & Disclosurc Scorccard. Korrelatio n

Tubcllc 27:

Ko lmu gorov. Smirnov.A npassullg stt.'S!, Deklarierte Comphance

[64

T ahelle 28:

ANO VA: Deklarie rte Compliancc zum DCG K • Auswahlindex

16-1 16-1

T ahellc 29:

Kruskal-Wallis 11-Tcst: Gruppenvariable Auswahlindex

Tubelle 30:

Schoffe-Prozed ur für Auswahlindizes. Abhängige Variable Deklarierte

Compliancczum DCG K

16 1

165

TabcllcnvC'lcichnis

XVJll

T abel le 31 :

ANOV A: Transparenz de r Corporarc Govcrnancc Bc tic lncrstattung • Auswa hlin dc x.i...

.

T ahe lle 32:

Schoffe-Proze d ur für Auswablindizcs: Ab hängige Va riable Transparenz

T ahe lle 33:

Verteilung der Stichprobe au fB ranehe n und Supersektoren{gesamt:

der Corporutc Govcrnancc Berichterstauung indcxspczi fisch)

... 166

. .

.

... 168

.

... 169

T abel le 3 ~ :

Dek larierte Cornpliuncc IUIll IK GK: Hranchcnmincl wcrtc

T abel le 35:

ANOV A: Deklarierte L'ompliancc zu m DCG K • Bra nche

T abel le 36:

Transpare nz der Cor poratc Govc mancc ß crichtcrstanun g:

T abel le 37:

ANO VA : Transpa renz der Corporerc Oo vem ancc Be richterstattu ng •

... 169

Branchcmniuclw cnc

170

Branche T abel le 38:

166

.

... 171

Modellschätzung zum Einfluss von deklarierter Cornpliancc lumDCGK

au fdie Transp are nz der Co rporat e Govc manc e Berich terstau ung

172

T abel le 39:

Verfahlen des Mchrg fc ichungs modcl!s : Deskriptive Statislik

Tabellc -10:

Ergehnisse der 'lwo Sl ll!,!e Least Squares (2S LS) Schätzung

... 175

T ahe lle -1 1:

Ergehnisse der Thrcc Stage Leas t Squares (3S LS ) Schätzung

... 177

Tubelle -1 2:

Anpassungsgüte der Einzelgleichungen bei Two und Thrcc Stage Least Square s.... ... .

T abel le ~3 :

.

*

173

... 182

.

Erklärung zur Unrcrnclaucnsführung im ncucn 289 <1 11GB

.

...2 1I

Anhanl\s\,erl.ciehni s

Anha ngsver zclch nis

Allhang I:

Kodicrbuch

Anhang 2:

Deutscher Corpo ratc Go vcmaucc Kodex (Fassung vo m 12. J uni 2006)

Anhan g 3:

Complia nce Scorecard basierend auf dem DCGK 2006 mit verbaler

Beschreibun g ................ Anhan g

~:

... 220

Regeln der Ccmplia ncc Scorccard mit formativer Rel iabilität unter

0.7b7"'.0. 1l . Anhan g .5:

.

Anhan g 7:

222

Deklarierte Umset zung der Regel n der Co mpliance S corecard (nur Anregun ge n des [)( G K).........

Anhang 6:

21.5 216

...223

Er füllung der Unterkategorien der Truuspe rcuc y & Dlsclos urc Scorccard ... 223 Koo rd inaten der Zeilenpunktc im Ko rrcspc ndcnzr a um, Symmetrische Ncrmalisicrung: Dimen sione n dominierende Regeln der Compliancc

Score card. ....... .... Anhang 8:

.

.

... 2 2~

Koordinaten der Zeilen punk te im Korre spondenzraum Symmetrische Normalisicrung: Dimen sionen dom inierende Regel n der Tran spurcnc y & Disclos ure Scorecard

.

22~

xx

Ablurzlmgwc.nich nis

Ab kürz u ngsver zetchnts

2S LS

Two Stag e Le ast Squa res

3S LS

Thrcc Stage Least Squares

A IC'.

A kaike Informationskrite r ium

AktG

Aktie ngeSl'11.

ANOVA

Ein faktoricllc Varianzanalyse

A I'C'............

.

Amcrn iyu's Predicrion Criterion ..Bundesanst alt für Hnanzdicnstlcisrungsa ufsicht

Ba Fin..........

..... Ilerlin Center of'Corponnc Govcmancc

IKCG. ..........

.Boardslzc

BDSI ZE....... BETA

Beta

BIC'.

Haycs In fo rmationsk ritc rium

Bil MoG

.. 1I ilanzrcch tsmodcm isierungsgcsetz

.

BLOCK....

l.argcs t Voting Rights B10e k

.

C

Complinncc

CAI' M.....

... Capital-Assct-Pncing- Modcll

(E O

Chicf Exccurivc Otficcr

CEI'S

Center of'Europcan Pulicy Srudics

(IC A........

L'anudian Institute ot Chartered Acco untan ts

.

Cluscly-Hcld Shares

CLOS El II' I.D IKG K.............

.

Deuts cher Corponnc Govcmance Kod e x

DrittclhG

Drjnclb cte iligungsgcscrz ... Deutsche Vereinigung fü r Finanzanalyse und Assct Manage ment

DVFA........ EBRD........

Europcan Bank Ihr Rcccn struct jon and Dcvclopmcm

.

H i l l(iB......

.

Ejn fü hruug sgcscrz zum Handelsgesetzbuch

Frcc floar Akticnanteil

FREEI'1.0AT GLS................ .... IIGIL...

. Gcnc ralbcd l.casr Squares

.

Handels ge setzbuch

IIS. ........

.

Halo satz

IA.......

.

Informati onsasymmetrie

ID

lnformatkmsbcd arfsdeckung

IFRS

Internationa l Hnancial Rc port ing Standards

INDUST RY

Brunche

KGaA

Ko mmand itgese llsc ha ft auf Aktien Gesetz zur Ko ntrolle und Transpercnz im Unternehmensbereic h

KonT raG M&A. .... ... MitBesIG

.

Mergcrs & Acquisjrions Mitbcstimmungsgcsctz

Abi< ur~ 1ll1l!S\ erzeichnis

X XJl

MontanM itbL-stG

Mentan-Mitbcst immungsgcsctz

MTB

Markct-to -Book Valuc o f'Equity

NBE R

National Bureau o f'Econo mic Research Ncw York Stock Exch an ge

NyS E

OECD...........

.

Organi sa tion for Economic Co-operation and Dccelopmc m .. Ösrcrrcic hisc hcr Corpc ratc Govcrnancc Ko de ,

ÜCG K..... ......

Q................

.

Tohins Q

R............ ....

.

Holsti's R

RMS EA ....

Roor-Mcun- Squar c-Error of Apprc ximat iU II

.

Return on Asscrs

RO A

.. Retu rn on Equity

ROE ............... SEC

Return on Investment US Sccurhics end Exchange Couunission

SCiX

Singapur Stoc k Exchang e

StC

Schwar zInformationskriterium

RO!.... ......

.

SIZE

Urnernchrncnsgröße

SLS

Schätzv erfuhren der kleinsten Quadrate

SOA

Sa rbancs -Oxlcy Ac!

Sp

Spalt e

SU R

Supcrcinglcichungssystcm

T D.................

.. Transparcncy &. Dlscfos urc

T ransl' uG .......

.. Transparenz- lind Publiz itäts gese tz

T SR ................. US- GAA I'... ....

Fötal Sharcho lder Ret urn ... Unite d Stetes Generally Acccptcd Accounting Princ jplc s

VO I.A

Vcla tilit ät

Vo rstACi

Gesetz zur Ang cmc ssenhcit der Vorstands ve rgütung

VorstOCi

Vorstands\'ergülungs-O lfe nlegung sgesetl

IkdcutungSl!c"",n von CorporlllCOoccroenc e in Wis.'C"schall und Praxis

Gegensta nd und Zlelsetz ung der Unters uchung 1.1

netle utu n ~s~e\\i n n

von Co r nora te Gove ra an ce in W issen sch aft uml Pr ll\ is il was premmed thatmanagers are Ied 10 act in [companies 'J best nueres hy signals received f rom the capital market ..., hyforces operutlng in the lI/anaKeriallamtr merk et " ( McCo nnc lllScrvlic s

1990, S. 595). Die Ge staltung guter Corporutc Go vc mance Systeme mit dem Zie l einer cffi/ icnrcn Le itung und Überwac hung von (börscnnoticrtcru Gesellscha ften ist seit Mitte der 1990cr Jahre durch teils spekta kuläre Untc mc hme nsscbieflagcn zunehme nd in d ie inte rna tio nale Diskussion vo n wirtschaff. Wissensc ha ll und Öffc ntlicbk cit geraten. Auc h in De uts chland hat sich die Corporate Govemance Diskuss io n durch schlechte Jah resabschlüsse v ieler Unternehmen. mass ive We rtein bußen börscngchandchcr Gcsc jlschatl cn durch Missmanag eme nt (vg l. Werde r 200 8. S. 3 ), eine fragwürdige Beru fungspo litik für Au fsichtsräte und Fehlleistungen bei der Re chnu ngsprü fu ng vcrschärü. Eine gesteigerte Nach frage nach guter Corporsre Govcmance res u ltiert zudem aus erhöhtem und kon zc mricn crc m Bes itz von Aktien durch institutio nelle Inve storen (vg l. Trick cr 200 9. S. 17). Dadurch s ie ht s ich das Management börsennotierter Gesellsc haften vermehrtem Druck ausgesetzt, international aner kannte Grundsätze für gute Co rporarc Govcmancc zu ada ptieren (vgl. Be iner ct al. 2005, S. 27 ). Zusammen mit Rcfonrcu und Nivcllicrungcn auf gesetzlicher Ebene sollen diese Gru ndsätze d ie im Rahme n de r Corpcratc Govcm ancc Diskuss ion ident ifizierten Lücken schließen. I Diese internat iona len Grundsätze ( v'g l. GregorylSimme lkjaer 2002, S. I·UT. ) fübrc n zwar unterschiedliche Te rm ini wie Prind ple s. Guid cliuc s. Best Pracriccs o der Kodbes. s ie sind aber im Allgerneinen gleichbedeutend {vgl. v ulc ärccl 2002. S. 35 7; Werder 200 K, S. (4 ). ln Deutschland wurde im Ja hre 2002 der De utsche Corporarc Govcruanc c Kodex ( DCG K) ~ einge führt. de r se ither mindestens ei nmal jä hrlich von einer Ko mmission überprüft und gege benenfa lls an {internationale] Er nwie kjungen der Cor poretc Oovcrnancc in Ge -

sctzgcbung und Praxis ange passt wird . Da lnvcsuncntcnts chcid ungcn internationale r Inve storen v ielfac h \"(1Il der Erfüllung gew isser

Corporere Govemance Mindcsrstandards abhängig gemacht werden (vgl. SmithlWaher 2006, S. 231f.). s ind Unterne hmen . so d ie theoretische Annahme, gezwunge n. d iese Standards

IU

er-

füllen. um neben dem globalen Gütermarkt auch auf de m globalen Kapita lmarkt erfo lgre ich

Bi. Mille ~008 hallen Aguilcra und Cuervo-c. u urra \\dtwe;l in 64 Indll' trie-, Schwellen_ ulld Enlwid_ tW1l!s1andern CorporalCOOI",rnallce f.:odizes id,," tifizien (\'gl. Agui!craT'ICrvo-Cazurra ~()(}Q. S. 377tT) Im Inlcrnct a hru th u w)I..·" hllp:lI\\v.w.corpora te-governancc-codc.deigcrilo,k<1indcv.hirn!

2

GcgcllSland und lielsclZl,lIlgder Unh:nillchunl!

sein (vgl. lskandcr/Chamtou 2000. S. 15; Chang er a1. 2006. S. 654). In diesem Zusammenhang erfuhr vor allem eine vom Beratungsunternehmen Mckin sey & Company durchgeführte

IU

lind mittlerweile vielfach z itierte Stud ie große Aufmerksamke it. Fü r Deutschland befand dlc...

sc zum Beispiel, dass Investoren bereit wären ein relat ives Premium von 20% zu bezahlen.

wenn ein Unter nehmen ober eine gute Corporarc Govemunce verfugt (vgl. Coombcs/w urson 2000. S. 75f.).J Gute Ce rpe rare Gov cm ancc kö nnte sich also unte r der Annah me. dass Unter-

nehmen ein Interesse an einer rn..öglichst hohen Börsenbewertung haben. (Iocr geringere [Eigell-lKapital koSlcll ( \ gl. Bcincr cl al. 200S. S. 29 ) auch auf den operativen Untcrnchmcnscrfo lg eines Unternehmens ausw irke n. Die Eigenscha ll des Kapitalmarkt es ..ln form ationc n zu

verarbeiten und die An. wie die nno rmono nc n in die Marktpre ise der finailltitel ein fließen" ( Wagc nhofcr.Ewcrt 2003. S. 10-1 ). auc h beka nnt als InlbrmatKmse t1i:lien:l {vgl. ß rc alc y/M y-

crs 2003. S. 67[ ). setzt allerdings voraus . dass gute Corporarc Govemancc zunächst auch erkennbar ist (vgl. Sehredelacker 2008. S. 18 1). Mang elnde lnfo rr nutio nsvc rsorg ung bczü gfich der Führung und Ko ntrolle in börsennot ierten

Gesellschaften (vgl. Dömcr/Orth 2005. S. 11) erschwert es potenziellen Anlegern nämlich. ihre Risiko -zkcnditc -Abschätz ung vo rz unehmen (vgl. Nöth 2009. S. -1 61: ). Sei hst institutio nel len Aktionären. die in der Regel einen eigenen Analystcnstab besitze n. dürfte es bei schlechter

Informationsversorgung schwer fallen, die Curpurate Gov emancc vo n Unterne hme n zu be.. 11 erlen und ins Verhä ltnis zu anderen Unternehmen IU setzen (vg l. Amstutz 2007. S.266). Die Cerpo rste Govcmancc Berichterstattung kann in diesem Z usammenhang ein wichti ges Instrume nt darstellen. um die Lücke zw ische n intern ver füg bereu und extern benötigten lnforr nation c n zu schließen. Aufgrund der weiterhin steige nden e xternen ln form arions crwert ungc n

Ivgl. Amstutz 200 7. S. 273) rückt somit die Cerporste Govcmencc Berichterstattung immer stär ker in den Fokus der Autmcrksarokcit. So sollte es auch im Int eresse von Unternehme n liegen. diesen Anforderungen gerecht I.U werden: ..nämlie h Informat io nen z ur Ve rfügung zu stcllc nj wclchc ] die Unrcmchmcnssituetiou möglichst realist isch. d.h. ..truc and fair" oder als sogenannte ..fair prcscmarion-. widersp iegeln" (\ laller 199 K. S. 56-1).

1.2 Sl e i~en d e Relevanz der Corpurare Gove ma nce Uerie hle r<;lal llJnj!. T ro tz der in der T heorie betonten Erfolgsreleva nz der Corporerc Go vcma ncc Berichterstartung (vgl. IlcalylPalepu 200 I). die gerade in letzte r Zeit auch in mehreren internat ionalen Stu dien bestätigt werden ko nnte Ivgl. Salo 2008: llaar et al. 2008: Eng/ Mak 2( 03). ist bislan g kaum ein Ve rsuch unternommen wo rden. eine Er folgswirkung der Cerporste Govcrnancc Berichte rstallung auch für Deutschland e mpirisch zu be leuchten (vgl. ToksaI 200-l). Dies ist inuid.,,- \\\:rden allch hei dieser Studie, "ie im Ubrigcn hei den meisten ~ oml11crziel kn lind a uch " i, ,,,,n_ s<:haftli ch~" Corporale G,wem llllc e Ralings. die Raling~nlcrien nicht en Mlail \CrotTemlicht (>'gI. Sonn~'ll­ feld 2004. S. I I I Wld K"J"'d 4,1. /. / lind 4,2,J.1). "'1S die Be"~'T1Wlg der Ergeblli,se ers<:hwerl

Stci!1cndc Rdcv ant der CorlJO'"ate Go\'crna nce Bcrichtc'rstallung

sofern zu kritisieren. da gerade Demschlund im internationalen Vergleich häufig als Musterbeispiel für das. nebe n dem anglo-amerikanischen Corporare (jovcmnnce System . zent rale kontinental-europäische Ccrporatc Gcvernancc Sys tem gilt (vgl. Ma llin 2007. S. 1( 0 ). Sllmit wäre es von gro ßem Interesse. ob der Corporerc Gcccrnaucc Berichrcrsranuug auf dem deut -

schen Aktienmarkt derselbe Bedeutungsaufschwung als w ernreiber bescheinigt werden kann (vgl. La Pona ct al. 2(02). wie auf Kepitalm ärktcn des anglo-amerikanischen Cerperare Govcmaucc Systems (vg l. Arnbaclushccr 2006. S. 631:; Neuer et al. 2009). E ine zunehmende Komplexität und Verkn iipfung intcmat ionelc r, wirtschatl lichcr Ra hme nbed ingu nge n würde den Schluss einer positive n Er folgsrelevanz der Corporute Govc mancc Berichterstattung auc h auf dem deu tschen Aklienrnark t z ulassen und demnach einen l'aradigmcuwcchscltruditioucller Corporatc Govcrnancc Systeme erfordern. in deren Mittelpun kt d ie verstärkte Offenlegurig 1011 Untcrnchmensin formntioncn rückt. Die Co rporerc Govcrnancc Hcricbtcrstrntung, die im Spannungsfeld ihrer Rele vanz, Verläss lichke it. vcrst ändlicbkcir. Nnchvollzicbbarkcir. Acsgcwogcnhcit und Vcrglcichberkch agiert (vgl. Ams tutz 2007. S. 267 ). müsste s ich somit ver stärk t an den externen Info rmatillilsem artungen ausrichten (vgl. Wallmeier 2009. S. 21-t). Dabe i wä re a ls wichtigstes Ziel der Corporarc Govcrnancc Hcriclucrstattueg aus Unrcmchmonssieht der Abhau von Informationsasymmetrie zu nennen . der ruit [ungfriSlig geringeren Kapita lkosten und der Sicherung des Zug angs zu Finanzmitteln verbunden wird (vgl. Hcllwig 1997. S. 217L Scrfling er al. 1998 . S. 273).~ Durch die Corporarc Govcmancc Berichte rstartung könnten Unte rnehme n folglich bewusste und gczjchc Signale zu ihrer Cerperare Covernancc Qualität a ussenden. die Potenzial besitzen. Agcncy -Kosrcn IU senken (vgl. Achteimer ct al. 200.5, S. 2(1). Dad urch könnte s ie ein wichtiges Instru me nt wertorientierter Unte rre hmcnsstcuerung rcpräsc uricrcn, mir ihrer primären Zielsetzung der S teigerung des Share/wider ralue~ (I' gl. Lau" 2006. S. IIL Hallwic scr 2009. S. 93)." Unterstützend

mr diese

Annahme

zeigt d ie internationale Forschung. dass nicht vcrüffcntlichtc. rele vante COTJXJrllle Govcmancc Informa t ione n vorn Kapital markt mir schlechten Informationen g le ichgesetzt werden (vg!. Milgrom 1981) und unterstreicht dadurch die Bedeutung der Corponuc Govcrnancc Beric htcrs tenung, denn Investore n können aufgrund mangel nder Infomu rtion zur urucmchmcnsspcxifischen Corporetc Governancc ihr Kapital nicht o ptimal auf Unternehmen verteilen, Dadurc h mussten einige Unternehmen zu hohe und andere Unternehmen zu niedr ige Kapitalkosten bc.. zahlen (vgl . Ecclcs /wcibcl 2002, S. (98),

Neben InrormatiOl'a'.r al, Erfolg, variablen in das simul" ",. Mehrgleichllllgsmooell in K
1.3

Zil'l set z u n~

und intendierter wissl'nsr ha fll ir hrr

E rkr n n l n islJri l ra ~

der

I 'n l r r;u rhun~

Die vo rliegende Arbeit setzt an der Forsc hungs lüc ke zur Er folgsrelev anz der Co rporatc Govcrna ucc Ber ichte rstall ung auf de m de utsc hen Aktien markt an und analysiert die se bei 11 3 der den h öchsten Rcporting- und Transpare nzstandards unterliege nde n Gesells challe n der Auswahlindizes DAX. TecilAX. Mllt\ X und S DAX der Grup pe De utsche Börse (vg l. Deutsche Börse 2009. S. 9 ) für e ine Auswahl der bedeu tend sten o perativen und kapitalmarktori entierten Erfolgs variablen. Die Unte rneh men de r genannten Ausw ahlindiz es repräsentiere n die vier wichtige n. öffc mhch nrn stärksten wahrgenommene n Segmente des Prime Stand ard ( vgl. Deu tsche Börse 2009. S. 7) de r Deutschen Börs e Ivgl. Drobetz L't al. 2004. S . 7 ). Aus diesem Gr unde können Ober ihre Eva luation lmp likatjonc n filr den deu tschen Aktie nmarkt abge le itet we rden (vgl. Gra f/S tiglb auer 200 8h. S. 26 8). Für Unterneh men in Komin eutul-Eur u pa. die vers tär kt
VOll

Urucmchmcn zur Umsetzung (lumplülflce ) der sogennun-

tcn Empf ehlungen des DCCK .7 Dieses als bos-siciiag beze ichn ete Vor ge hen wird hinge gen nicht den Erwart ungen dcr Adressaten der Corpo rate Govemancc Beric hterstattun g ge recht tvgf. Hcrghc/Lcvr au 2003. S. 72 ) und ist insofe rn erstaunlich. da ge rade transparenter Corporate Govc m ancc Berichterstauung gesteigerte Erfolg srele vanz a ls w ichtige Komp onente gut er Corporare Govcrnance zugesch rieben wird (vgl. Chc ng er a]. 20( 8): Transparenz ste llt sowohl den l .citg cdankcn els auch den Schlü sselfaktor für eine g ute Co rporatc Govc rnancc d ar hg l. Dö rnerfOrth 2005. S. 20!:). Mit de r Erhebung auch der li"ciwill ig zu deklarierenden Umsetz ung der Anre gu ngen des IJCG K werden daher zus ätzliche Cceponu e Go vemancc Element e in die Betrachtung einbezogen. d ie es erlauben. ein mög lichst vollständ iges Bild über den Er folg des DCGK a ls Regu hcrun gsin strume nr zu zei chnen. Zur Erfass ung der 7U dekl ar iere nden F ompliancc IU den Emp fe hlu nge n und An reg ungen de s DCG K w ird e ine Compttance Scorecord en twicke lt. Z usätzlich w ird ers tma lig systemarisch mitte ls ei ner Transparency & Disclosure Scorecard die Trans paren z der Berichterstatt ung zu

Die Er h ebu n~ der Empfehlungen des OCGK wird zwar \'ielfach al, ..Indikau,," fur die Qualilal d.,,-C"" porale Go\'ernance deUlscher lJll1ernehmen" (Ba. "," el al. 2004, S. 527) betracht<'! . Oe faClo wird alle rdin ~, nicht die lals.'lchliche tUld ..gd ehie" Um"'tzl1l1~ d<'1" Emp!e hlwlgen de s IX GK e, ·alu;en , sondern die dekTari\.'I1e Um",ILUn ~ im Rahmen d.,,- Cotpo rale GO\- ernauce Ikrichler,rnnwlg ( ,,~I. Drobeiz er 0.1 . 2004. S. 10; Gra t Stil,11oouer 2007, S. 296 tUld Kh"fer beren . bo.-;la1ib'l werde" kounl e (, 'gI. Thci",niRaßh otcr 2007 )

liclscvunll und ill1cndicncr wis.-'Cnschaftlichcr

Fr l en lll n i~ hc i trag

der Unt<",suchung

Corporctc Govcmancc erfasst," Die Auswahl der mit ihr IU unrcrsuchcudcn Kriterien erfolgt unhund von Elementen, die sich in der Literatur als erfolgsrelevant erwiesen haben. Sie beleuchtet explizit aber auch d ie Transparenz der Entsprcchcnscrkärung zum DCGK. die gern§ 161 AklG jährlich abzugeben i,t und in deren Rahmen die Umsetzung der Empfehlungen

des OCGK IU deklarieren ist. Dadurch umfasst die hier vorgestellte Untersuchung erstens entgegen zahlreicher existierender Corporarc Govcmunce Studien. die einzelne Corporerc Govc mancc Mechanismen isolieren und fokussieren tv gl. I.B. MeConnelllServaes 1990: Loderer/Ma rtin 1997: Burkart ct al. 1997). cin breiteres Set an Corporetc Govcmaucc Mechanismen. Dieses integriert zusätzlich wichtige Knmp onc nrcn guter Corporatc Govc mancc und liefert dadurch eine umfassendere

Erklärung der Komplexität und der Erfolgswirkung von Corporatc Govcmancc. Zudem ermöglicht slc eine bessere Einordnung von bereits bestehenden empirischen Parrialumcrsucbungcn.

Zweitens kommt die Verwendung eines detaillierten. nach wissenschaftlich anerkannten Giitekriterien ernwickelten Instrumentariums zur Bewertung der Co rporarc Govcmancc Berichtcrstattung der internationalen Forderung nach rcliablcn und validen Ergebnissen nach, Andcr-

son und Lee zeigen. dass eine Vielzahl von Corporete Govcrnuncc Studien unreliablc Durcn von kommerziellen Üuellc n/ Anhictern verwenden (vgl. Andcrson/lcc 1997). Eine Korrektur hzw, Anpassung dieser Date n könnte felgtich auch IU einer Anpassung zahlreicher bisheriger Studien und deren Erkenntnissen führen. Variablen in ökonomischen Systemen sind drittens vielfach so stark miteinander verwoben, dass IU deren wissenschaftlicher Erfassung aufwändigere Untersuchungsanordnungen bcuötigt wcrdcn. Dies gill insbesondere für die Erfbfgsretcvanz der Corporatc Govemance Berichtcrstattung als zentralem Untcrsuehungsgcgcnstand (Klipitl!l 4.1.4 und 6.4./). Eine Möglichkeit. die Komplexität crfojgsrclcvantcr variablen und deren Zusammenhänge abzubilden. bie111 dic Aufstellung eines simultanen Jlehr~Jeichun~slllodells. bestehend aus mehreren mircinandcr verbundeneu Einzclgfcichungcn (vgl. Heck 1977. S. 28), Des w eiteren kann erst durch diese Form der Modeliierung das Problern möglicher EndoKenitälund reversthter },:ausallutt berücksichtigt werden. Schätzungen von Eingfcichungsmodcllcn mittels OLS (Ordina-

ry Least Squares) Regressionen ignorieren diese Probleme (Sitll I/ IIOll eO/IS [qua/ions Bias) Ivgl. Bcaver et al. 1997, S. 79: Bciner Cl al. 2005. S. 33)". Endogenität besteht. wenn einzelne Corporetc Go vcrnancc Mechanismen untereinander korrelieren. während reversible Kausalität IU berücksichtigen ist. wenn die bcrccbrjgte Vermutung bestehr. dass der Unternehmenserfolg auch die Corporare Govemance beeinflussen kann [vgl. Bhagat/Bokon 200K) und nicht wie

Die ßegriffe ..Complian",," Wld ..Tr3l1sparency &; Discl",ure" lI'urden elllspre<;h"nd dem internalion alen Ad",s salenl reis der Unlcrsuch lU1 ~ au s dem En~li sch<'Il enllehnt Dies fhhr1 zu inhHlst ist<'fltl'fl Schatz<.. ~ebn iss<'Il \ \'gl. Gon charo\' et al. 2006 . S. 4381:).

, üblich modelliert. Corporarc Govcmancc den Umcruchmcuscrfolg. Dies ist eine hochaktuelle intemutionale Diskussion (vgl. Lehn Cl al. 2007: Mura 2007). der sich die Corporsre Govcrnanec Fo rschung em pirisch bislang kaum gewidmet hat (vgl. Ag rawal/ Knocbcr 11)1)6; Cho

1998; Dcmsctz/Villalonga 2001; BhagatIBlack 2002). deren Berücksichtigung allerdings die Ökonomctric erheblich verbessert (vgl. Börsch-Supa n/K öke 2002. S. 296). Studien. die ein derartiges Vorgehen wählen. werden aufgrund ihres lnnovatkursgradcs auch Studien der drif-

li/1 Gel/au/ion (Ikehl er al. 2003. S. (3) genannt und sind State of the Art in der Corporetc Go vcm uncc Forschung. Die internationale T ragweite dieses Forsc hungs defizits ist zudem bcträcbtlich. da zahlre iche bisherige Corporetc ( Iovc mancc- Pcrfo rmancc Studien möglicherwei-

se neu betrachtet werden müssen.

1.-1 ,\ unlau de r .\ rh elt Der folgende Abscbnitt soll e inen Überblick über den Au fbau der Arbe it gebe n und dem Le ser die Suche nach e inzelnen Kapiteln erleichtern um eine permane nte Bezugnahme auf den

Gesamtkontext der Dissertation sicherzustellen (Abbildung f) . Corporerc Govcrnancc stellt zwar ein Forschungsgebier dar. dem wie in Kapitel I aufgezeigt wachsendes Interesse entgegengebracht wird. dennoch können deren begriffliche und konzeptionelle Grundlagen nicht ve rausgesetzt werden. Daher ist in Kapil el 2 zunächst unter anderem der Corporatc Govc mancc Begrm' zu definie ren. um eine verst änd liche. gemeinsame Basis IUr die weiteren Ausfltluuugcu

lU legen. In eine m weiteren Schritt werden aufgrund der Komplexität von Corporate Governauce detailliert theoretische Erklärungsansätze für Corporate Govcmancc dargestellt um ein Grund verständnis für die rrögl jchc Problemat ik der Tren-

nung von Eigentum und Kontrolle in deutschen Akticngesellscha tlen und daraus möglicherweise entstehende lnrcrcsscndive rgcnz cn zu vermatcln (Kapi/el 3). In Kapile/.J wird ein eigenentwickeltes theoretisches Wirkungskonzept der Corporatc Govcmancc Berichterstallung auf dem Kapitalmarkt präseralert. das die Basis der empirischen Untersuchung darstellt. Dabei werden aus führlic h bestehende theoretische und empirische Erkenntnisse reflektiert. die das theoretisc he Wirkungskonzept anschaulich untermauern. Anschließe nd zeigt der Forscher den aktuellen internationalen f orschungsstand im Bereich der Corpo rarc Govcmancc-Pcrformancc Forschung au f wobei im Speziellen die Forsehungslüeken in der Erforschung der Er-

fblgsrclcvanz der Corporerc Govcrnancc Bcrichtcrste tt uug in Deutschland erarbeitet werden. Auf dieser Grundlage werden in Kap ile/ 5 eingehend die forschungsleite nden I lypothcscn für diese Arbeit entwickelt. Daran anknüpfend wird das Forschungsdes ign der empirischen Untcrsuchung erlä utert. das einen Mix aus quantitativen und qual itativen Methoden um fasst. Mittels einer umfangreichen und sehr intensiven Inhaltsanalyse wird unter Mitarbeit von For-

scherkotlegen und unterschiedlichen Inhaltsanalytikern ein Instrumentarium zum Rating der

Illl!lUS1IU)j Jlq!SJJ ...;lJ PU1I 111l!llJ ;lOp ll:1 SUp ' UJ!/lI!'JdS IIJpOlllS;lUm pPI ;lJIPlfoj SJ UUlllll 11!S Il!J q:>S]llJUl,m O'1lI pUJ\P!ltpSUU pJ!" llJlqU!lllA U:tSJ]P s n V "UJ !li1JIU! UJI'lU!.n~\IIOJ 1U O)j pun uatu -S!llU4 J J lfoj ;'IJUI~ tU J,'OD JIeJodJo,) UJ PUJ 'P 4JJ 111 ,\ !UH!IUUn b UJ JJ1!J\\ 1!IU pun UJ!UlJ OJ SUUJI [U!JJ1UIUUJI11<] SJ ,\!lCl!UlUn b U! ;lU1IllU1SJJ 11[J!1."ll:[ :r.JuUlUJ ,\09 J lU10WOJ

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berücksichtigt und au f dessen Grundlage s ich d ie Erfolg srelevanz der Corporarc Govcmnncc Berichterstattung in h ap ilf'1 7 stutisrisc h überprü fen lässt. Die e inz elnen Testergebnisse wer den in Kapild 8 interp retie rt. Dalx:i wird abschließend auc h auf Grenzen der vorliegenden

Untersuchung spezifisch abgestellt. U11I wichtige Hinweise tllr die Konzeption künft iger (1'0 1L U verm eiden. lm abschließenden K(/-

ge-jtj mc rsuchungcn zu ge hen und Fehlinterpretationen

pite l 9 werden d ie wic htigsten Erkenntnisse der ve rliegende n Untersuchung nochmals zusam -

mengefasst. die spcviflschcn Stärken der vo rliege nden Untersuchung herausgestellt und wich lige lmplikarioncn zu r Corporetc (jovcmancc Hc ric bterstattung fllr- d ie Wissenscha f und die Praxis abgeleitet.

Ik !1 ni1ion von Co.pomlCGove mance

2 Begriffli che und kon zepti onelle G r undlagen von C o rpora te Co ver nance .. Wenn gleich hz/{/. des fortwah renden Erfordernisses e iner Verbes,~er/i/Ig

der deutschen Corpo rate Go vernance Ein igt e i/ herrscht, so

sind die U'ege der Zielerre ichung im J)e/uil I/(Kh wie vor umstrirten . Unseres brachtens d ürfte d ies uuch dar in begründet liegen, dass bereits die Defin ition de s Begr iffs .. Carporate Go vemance " une inheilfich 0: "" ntchr e indelilig ist " (D ö mer/Orlh 2005 . S . 6 ).

2.1 Definithm

lUD

C uq m r3 te Gme rna ncc

Der Begr iff Gove rnance c ntspr jngt dem Wortschall vo n Öko no me n. die s ich mittels ök ono mischer Theorien der Er forschung rechtl iche r Institutionen zugewand t haben (vgl. Hchrc ns 199&. S. -1 9 1). Allgemein steht Governancc für alle ..Formen und Mec ha nisme n der Koordinierung zwischen mehr ode r wenige r uutoncrrcn Akteure n, de ren I land langen interdependent sind. s ich also wechs else itig bccimr ächtigcn oder unterstützen [können]" [ Bcnz cl al. 200? S.9) .

Die Wortschöpfung Corporate

GO \'f!mUIICe

entstand Ende de r 19ROcr Jahre durch die amcri-

kaulsehe Pensionskasse Calf'crs. Diese ste llte filr Unterne hmen. bei de nen s ie s ich finanz iell beteiligte. konkrete Richt linien unter der Bezeichnung Corpo ratc Oov cmancc au f'{vgl. Zing a-

lcs 1997. S. I ). Gerade in den letzte n Jahre n wurde Corporatc Govcrnancc auch in Kontine utal-Europa zu einem Sch lagwort in de r politischen und de r öffcutllchcn Debatte (vgl. Frcntrop 2003. S. 7lf.). Spektakuläre Uruemchmcnskriscn in (deutsche n) Gro ßunternehme n (1.11. Ma nnesmann AG. Breme r Vulkan. Balsam AG; vgl. l.ohse 2005. S. IOff.) begründ eten das Inleress e an der Auseinandersetzung m it Govc rnancc- Problc mcn au f Unternehmenseben e. In die -

sern Zu sammenhang adre ssiert Corporare Govcmauce das ..Stcucrn und Koo rd inieren .. . mit dem Ziel des Managements von Interdependenz e n" ( Hcnz 200", S. 25 ) zwischen den zahlrcichcn Unte rne hme ns akteuren und Anspruchsgruppen . Für Corpo rare Gov cmancc existiert se ildem eine Vielzahl unterschiedlicher irucrmnionalcr De finitio nen, Dies iSl auf versc hiede ne Betrachtungsweisen und Schwe rpunktsetzunge n der Thematik. e ine m grund sätz lich dive rgie renden Verständn is der Au fgabe und Vera ntwortung von Unternehm en. aber auch aufuntersc hiedlich e lände rspezifische Forscbungs-, Politik- und Rechts tradition en zurückz uführen tvgl, Mintz 2005. S. 5&2; Roc 1991, S, IOtT.; Roc 2000. S. 539 lf,), dic Corporatc Govcrnancc

Syste me z u ..norc -cr-tcss coumry-spccific frarncwo rk]s ] of legal, institutional and cultural factors " ( Weimcr/Pupe 1999. S. 152) machen. Vor diesem Hintergrund so lle n bei der De flnitionsbcstimmung von Corporatc Governancc im Folgenden die beiden wehweil zentrale n Corporerc Go vcmancc Sy steme. das kontine ntal-e uropäische und das anglo-amerikanische. beschrieben werden. die ko nträre Defin itione n von Corporatc Govc rnancc hervo rbringen.

2. 1.1 Komple xität a ls Ausga ngspu nkt unterschiedlicher Dcflnhioncn

Die zuvor beschriebenen Gründe. die zu umcrschicdlichcn Definit ionen von Corporetc Go vcrnaucc geführt haben. spiegeln auch die Komplexität von Corporatc Govcmancc wider (vg l. T rickcr 2009. S . ISf.; Kohl 200 9. S. 91; .-lhhildllllg 1. ohne Anspruc h auf Vollständ igkeit). ..\ bhildun t: 2: " omptnilill W n (:o rpo..at~ (;o.-~ ..mon~ ~ U,", TERl\E11xtEl\ St:-< WEl T

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- Höher. Anf...d."mg
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REVISIOX

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Diese crstrec kt sich über zahlreiche Pflichten und Funkt ionen. wie beispielsweise gesetzlic he Sorg falts- und Treue pflichten. Publizh ätsc rfo rdc mis sc zur Funktjensfähigke it von Kapita l. märkt en bis hin zu umemehmcnsimemcn Ko ntro llmec hanisme n [ vgl. Bebr ens 19'JS. S. -196 ). T heor etische und e mpir ische Analyse n stehen daher mitunte r vor d er Herausforderung. Cerporetc Govcr nancc e inerse its zu messen und a nde rerseits unterschiedlichste Erkenntnisse. basierend auf e ine m uncinhcitlicbcn Verständnis von Corporatc Govcmancc (vgl. llellwig 1997. S. 235[). innerhal b eines Landes wic a uch ländc rübcrgrc itcnd

7-U

vergleic he n.

Ik!1ni1ion von Co.pomtc Govemance

"

2.1 .2 Kontinenta l-e uropäisches vcrsus ang lo-amerikanisches System In der einsc hläg igen Fachliteratur werden nationa l diverg iere nde Co rporarc Govcmancc Systeme besch rieben t vgl. Aguilcra/Ia ckson 200 3). Dere n untersc hied liche Entwicklung erg ibt sich aus dem länderspez ifische n Zu sam men spiel von {quasi- Igcsct zlic hcn Hcstim mungc n. die insbesondere aus dem Gcscusc ba üs-, Kap ita lmarkt - und Arbeitsrec ht ents tammen. aber auch aus e ine m unterschiedlichen Regulativ wirtscha flfichcr Kräflc (L Il. der Amcilscigncrstrukturj ( vgl. Ebcr!c 2007. S. 37 9 ). Dahei kön nen grundlege nd da s sogenannte kontinental-europ äi-

sehe und das nnglo-omerikunlsche Co rponuc Govcmancc Sys tem u nterschieden wer den (\'g l. Shleifcr/Yis hny 19')1. S . 737 f.). D ie Abgrenzu ng zwische n d iese n beid en Systemen ge ht auf die unterschiedli che Be rücks ichtigung der Anspruc hsgrup pen {Stak chcldcr], so wie de ren E innuss au f die Unrcmc hrncnspolitik zurüc k ( vg l. Ebcrlc 2007, S. 37 9). Wä hrend im kontinentaleuropäischen System - auc h plu rafisrisch. Stak ehold er-orientiert. D ual Bo ard-. Tw o-tie r- o de r Ins ide r-System (\g l. Zöllner 2007, S, 15; Trickcr 2009. S. 186; We rder 2008. S. 55) ge nannt neben de n Interessen de r Anteilseigner auch die Inter essen weitere r Gru ppen ode r Indiv idue n berücksichtigt we rden [vgl. Donaldso nll' resto n 1995. S . 65 ). g ilt es im a nglo-amerikan ischen System - auch intcrcsscnn xmistisch. Sharehelder-o rientiert. Single Ho ard-, Une-tier oder Outsider -System ge na nnt Ivg l. Luo 2(107. S. -1 0f.) - bei Entscheidungen aussch lie ßlich d ie Inte ressen der Anteilseigner (Shareho lde r) {vgl. Sh leiferNishny 1997. S . 737) z u berüc ksichtigen Ivg l. Se hmidt fWeiß 2003. S. 108; Hilb 2005 a. S. 22). Die sc umcrschicdlichc Systemausprägung drückt sich auch in unte rschiedliche n Corporate Go vcman cc De fin itio ne n aus. deren nor mative Prägung u nverkennbar ist (vg l. Wie land 2(105. S. 121T.). E ine Stakeholde r-or ientierte Definition vo n Corporarc Govema nce stellt die des Ce nter o f Eur opea n Policy Stud ics ((' EI'S ) dar, als ..the wholc systc m o frig hts. proccsscs und comrols cstablishcd intcrnally und cxtemally ovcr the manage ment o f a business cntity w ith rhc u bjective o f proteering the intercsts of alt stakcholdc rs" (CErS 1995. S. 5), Dem anglo-a merik anisc hen Syste m wäre hingegen folgende Dc fiuiron vo n Corporsre Governancc zuzuordnen; ..Co rpo ratc Govcmancc dcals w ith the ways in whicb supplicrs offinauce to corporations assurc thcmsclves of gerring a retu rn on the ir investrn cr a" (Shlcifcr/vishny 199 7. S. 73 7). Als Ansatz . wie Inte ressen von Ma nage ment und E igent üme rn mög lichst effiz cntund e ffektiv in Einklang ge hrac ht we rden können. w ird im Ra hmen des Sharcholdcr-orieruierten Systems mitunter auch vo n e inem Xarro w l"ie w. mir ei ner Eingrenzung des Bezugsgruppcnbcrcichs auf die Anteilseigner. gesp roc he n [vgl. A llen 2H05, S . IM ). Eine Ausweitung der Anspruchs grup pen u nd eine gesamt ha fte Betra chtung des Unterne hmens unte r Einbczug aller Anspruc hsgruppen wi rd hingege n als Hroad riew bezeichne t. wobei in be ide n Sichtweisen die Wich tigkeit des Aufsichts gremiums im Be so nderen hervorgehoben wir d (vgl. Krenmeie r 2001. S. 19f. : We rder 2008. S. 2). lmcrcssanr erscheint in d iesem Zusammenhang d ie Feststellu ng des DCG K. d ie sowoh l die Mö glichke it einer An nä herung von Corporere Go-

" vemancc Systemen (vgl. Yoshikawa/ k ashccd 2009), als auc h die M ög lic hkeit von multiplen

Optima. im Sinne gleichsam (WCiIL"Thin) erfolgreicher Koexistenz unterschiedlicher Corporarc Gove rnancc Systeme . betont (, gi. Schillin g ZOO!. S. 150): ..Das auc h in anderen kontinentale uropä isc hen Lände rn etablierte duale Führungssyste m und das inte rnational verbreitere System der Führung durch ein einheitliches Leitun gsor gan (Verwahungsrat) bewe gen s ich wegen

des intensiven Zusarnmcnwirkcns von Vor stand und Aufsichtsrat in der Praxis aufeinander zu und sind g leicherma ße n erfol greich" (lKG K 20U6. S. I).

2. 1.3 Führungs- und Kontrollsystem vcrsus Führungs- und Kontrollstil Wäh rend Ccrporare Govcmance in Ermangelun g einer konkrete n Übersetzbarken als Fübrung und Kont rullc von Unternehme n bezeichnet w ird. ste llt s ich die Fra ge was damit konkret gemeint ist. In der wissenschaft licheil Literatu r lassen s ich hierzu zwei Spezifizierungen crkcnncn: die Perspektive des Führungsystems und die des Fübrungssrils. So definiert der sogenannte Cadhury Rcpon'" Corporetc Govcrnancc a ls ..systc m by which companics arc dircct...'
Definition inhaltlic h auf die Art lind w eise der Leitung und Überw achung ab. Der Cadburj Report hingegen stellt d ie lnrcgratiou von Einzelsystemen

IU

ein e m Gesa mtsystem der Lei-

tung und Überwachung in den Vo rdergrund . Gemein ist beiden Spezifikationen hinge gen die inhaltlic he Diffe re nzie rung von Aspek ten der Leitun g und Aspe kten der Überwachung.

2.1.-1 Co rporate Govcrrancc Verständnis im Rahme n der vorliegenden Unte rsuchung Entsprechend des Forschungsgegenstandes w ird in dieser Arbeit eine Definit ion von Corporatc Govcrnanc c bcvorvugt. d ie grundsätzlich konform mit dem z uvor beschriebenen kontin eutal-europäischen Syste m ge hl. Hierzu ist es lo hne nd. die Präambel des IK GK

IU

bcrracbtcn.

Diese beinhaltet zwar keine e xplizite Def init ion von Corporatc Go vcrnancc. umfasst aller dings Einzclk onjponcntcn, d ie auf d ie Intentionen und das Verständnis I on Corporerc Govcr nancc seiten s der Kodex -Entwickl er schließen lassen, dass der DC G K nämlich ..wesentliche gese tzliche Vorschritten zur Le itung und Überwachun g deutscher börsennotierter Gc-scllschaffen (lJ nteme hmensfilhrung ) dar jstclh] und ... international und national anerkannte

Standards gute r und verantwo rtungsvolle r Unternehmensführung [c mhäh]- (I)("GK 2006. S.

R~ po" Of l h~

Co nlilliuec on Ih~ Financ ial ASIlI'C1S ofCorpora l~ Govcrnanc<;. Di~= Pap i ~r Sl~ l\l auch den Corporate (jm·~mance Standard da r. de"- im ~"ropaischcn Ra" ln <"lllwi dcl1 wurde (\"~l A~uil",aiC,,· ",YlrCazurra 2OO'l. S 376). ~rsl~n

Ik !1ni1ion von Corpomtc Gove mance

I). Dabei wird so woh l die deutsche Rechtstradition betont. während gleichsam international anerkannte Standards integriert werden. So ist e in weiterer . bereits thematisierter Aspekt. in der T rennung von Leitung und Überwachu ng

IU

sehe n. der sowoh l das kontinental-

euro päisc he als auc h das anglo-amerika nische Corporerc Go vcmancc System auszeichnet . Weiter heißt es hinsichtlich seiner Zielsetzung, der I)CGK ..will das Vertrauen der internat ionalen und nationalen Anleger. der Kunde n. der Mitarbeite r und der Öffentlichkeit in die Leitung und Überwachung deutscher börse nnotierter Aktiengesellsc hall en fördern' (l )(GK

2006. S. I). Hierin ist deut lich die Stakeholde r-orientierte Ziclsctzung des kontinentale uro päischen Syste ms IU erkennen. Nicht IU übersehen ist jedoch a uch. dass inner halb der Sta keholde rgruppe n die internationalen und nationalen Anleger als erste Gruppe genannt werden. D i<.'5 zeugt von zunehmendem Druck. dem deutsche bör sennotierte Unternehmen seitens imcnuui oualcr Kapitalmärkte ausgesetzt sind (vgl. Jackso n 2005. S. HO; Sch illing 200 1. S. 150)." Die Nennung der internatio nalen vor den nationalen Anleger kann zwa r Zufall sein. allerdings geht sie auch deutlich kon for m mit der von überwiege nd durch angfo-

umcrlkanischc Investor en getriebene n Entwicklung von Corporatc Govcrnanc c Grundsätzen. Diesen Grundsätze n musste auch der DCG K im Sinne einer lnfom uuion s bringscbuld (d.h. das deutsche Systemtransparent und verständlic h darzustelle n] ge recht werden (vgl. D örncr/Ort h

2005. S. 16). Di<.'5 wird auch inhaltlich im DCG K klargestellt. \\ 0 <.'5 heißt. der Kodex verdeutliche ..die Rechte der Aktionäre. die der Gesellsc ha f das erforderliche Eigenkap ital /ur Verfügung stellen und das umcmchmcrischc Risiko tra gen" (l lCG K 20U6. S. I ). In de n darauf folgenden Ausführungen we rden wiederum wiebeige Grundsä tze des dua len de utsche n Führungssystems kurt konk retisiert. indem auf die Aufgabe n von Vo rstand und Aufsichtsrat und die Beso nderheite n des mutesummten Au fs icht srate s l ~ eingega nge n wird. H ier w ird also wiederu m der Pfada hhängigkch sansatz zur Erklärung Io n Ce rperare Govcmancc deutlich. In der Zusnnuncnschau der bisherigen Ergebnisse soll im Rahmen de r vorlie genden Untersuchung Corporarc Oovc rnancc folgendermaßen definiert se in: Corporate Govemance III11/ assl alle Mechanismen. Regeln und t tandtnngswetsen zur Lei/mIX und Überwachung börsennotierter Gesetlschof ten im Sinne aller Swkelwlder, insbeso ndere der All/eifWIK/I(>r.

" "

Di= sind gemaß seiner l'rl1aml'd die Haupt/id),'fuPf'C des [X'GI': : ..Der Kode x richtet sich in crst"", "inie an OOrscnn01i<."rle G=tlschallen" (IX:G K 21JOO. S, 2), .ll ie Milgti<."<Jer d..-s Aufsidl1srats werden "()Il dcn AktiOMren in d..... Haupt \ersammlung llCI<.<1 hl1. Bei Uno lemehmen mil mehr als 500 bzw. 2000 Arbeilnehmem im Intand sind auch die Arbeimehmer im AufsichlS' ral ,enrelen. der sich dann zu einem DrilleI bzw. zur l lätfte aus von den Arbeimehmern 8ewähhen Venre· tem zu",mmen""tll Bei Unternehmen mit mehr ats 2000 Arbeitnehmern hat der Auf';ichtsr'I>,·o"ilzmde. der praktisch imme... ein Venre tcr de... Anteitseigne' i>l. ein die Bcschlussfassung entscheidendes Zweit. stimmr..",hl. Die \'on den Altionä ge"ähtt..... Anleilseign......en ..."..... Wld die Arbeitnehmer"'enretcr sind gleichermaß..... d...", Unt...,.,.,cll1nt,,,,inl ,,, ,,, "e'l't1iehl..1·· (OC'G K 2006. S. t )

" 2.2 (;u le Cnrporate ( ;onrna ncc und d ie

roh' ick lun J:

von C n q lOlll tl' C;UH' rn a nfl' h:otli/_l's

Im Rahmen der Corporatc Govcmanc c Diskussio n ist vielfach der Zusatz des Tcnninus glll auffällig. Dieser wird meis t hinzugefügt. wenn es um konkrete Regel n und Le itlinie n geht. de-

ren Umsetzung Unte r nehmen als Best Practicc s und Investoren als Orientierungs- und Bewcrtungsmustcr empföhlen werden (\'gl. hierzu auch die Prä ambel des DCGK; D('(i K 2000 . S. I). Um es vo rwegzunehme n. existiert bislang. wenig verwu nderlich angcsichts der te ils

stark konträren Auffassung en I U Corporetc Govcmancc, auch ke ine einheitliche Bestimmung. was Ku/e Corporate Govemance ausmacht, weder im normat iven noch im positivistischen Sinne (vg!. Bohrcn/Odcgaard 2006. S. 27). In Kapilel 2.1.3 w ird dahe r gute Corporerc Governancc im Bezug auf Corporac Govcmance Kode-es ausführlich diskutiert. Dies wurde auch bereits bei der Vorstellu ng der O ECD-l'rindples of Corp orate Go vemance ausdrücklich betont. welche ehenfalls kein Universa lmodell für gute Corporetc Go\:ernanee proklamieren. S ie

identifizieren und integrieren jedoch bestimmte gemein same Elemente guter Corporate Govcmance Praktiken.. die zwar allgeme in gehalten sind. aber dennoc h verschiedenen exist ierenden Corporarc Govcrnancc Systemen Rechnung tragen (vgl. OECD 1999, S. 15). Dies eröffnet die Diskussion darüber. was allgemeingült ig gute Führu ng und Kontrolle von Unternehmen eigentlich ausmach t. Der DCGK nimmt für sich in Anspruch. Leitlinien guter

Corporatc Govema ncc fiir deutsche börsennotie rte Unternehmen

IU

repräsentieren und da-

durch eine gemeinsame Basis zu schaffen. an der sich Unternehme n und Investoren auseichten können. wobe i sich der DCGK unter anderem an den jntc m ation ul anerkannten OECDl'rinciplcs orientiert. Durch die Berichterstauung zur Einhaltung der Leitlinien des DCCK wird eine T rennung zwischen Unternehmen mit gute r und mit schlechter Corporate Governancc mög lich. was sich nach Ansicht der Kodexcutwic kler als erfolgsrelevantes Kriter ium erweisen soll (vgl. Cromme 200 1. S. 13).

2.2. 1 Klassifizie rung von Corporatc Govcmancc Knd izcs Die im Mai 1999 vom OIT D· Ministerrat einstimmig verabschiedeten OEC ]) Priuciplcs of Corporet c Govcmancc (vgf. OIT D 1999) dok umentieren die Erfa hrungen der lndustricländer. die tUr sie selbst. aber auch für andere Staaten eine wesernliehe Rolle spielen (\g l. Herrar 200 I. S. 790. 13 Die hauptsächlich an börsennotierte Unternehmen gerichteten Peinciplcs sol-

"

Die OECD I'rinciples 'l el1en sicherlich den bedolllond_'len Corporale Govem ance f.:odes dar . der ,"on lmos_ nationalen In,lilll1;onc" enm,d ell " urdo wld an dem sieh der Großteil der landers[>07ifi",h cn Corpora l. Gowrnance f.:odizes orienti..rt Ein< übersicht über Kodi,es ",,;lOrer trnmr," tiooalor Inslit"t ionon gel>on Aguilcra und C"",,'o--CII7Uffl1 ("gi. Agui1c.,-a/Cuet\'o--ü UWTa 2(l()9 . S. 38 I)

" lcn als Richlsch"lfr l ~ sowoh l ltlr die Marktteilnehme r als auch für die nationalen Gesetzgeber L Uf

Furtentwicklung des eigenen Corporare Go vem uncc Systems im Rah men ihrer ländcrspe-

.. Hlschcn Gegebenheiten dienen (\ gl. OFC l) 1999, S. 15: Lun l 007. S. 3511; AM i/duflg 3).

INTERNATIO NALE EBENE Kodizc", Iran,nal;onal...- Inslllut ioocn (z. ß . OEC D. Euro Jk'a n Bank for Rc'Con slTuc1;oo and O"vel opmen ! ( EBRD )) NATIONA L E EBENE

At\pas.sln'l: (lbcrweifcndcr Kcdizcs an nationale GCj.><:l>cnhcilcn V,H. IX'GK) UNTE RN(:JIME N SEBENE

Unlcmchmcnsindi'-idncllc Uml<.11ung I KonkretisicTnllg na-

tionaler Kodi, <."

.

.

So auch Im "alle des De utsche n Corporatc Govcrnancc Kodex. Dessen Ents tehung. Au fhau und Zielsetzung so ll in den folgen de n Ausführungen näher erläutert werden. Nationale Kodiles erfüllen dabei längst ke inen Selbstzweck. Viel mehr solle n sie s ich uuf Untcmehmc nsebcne als Standards guter Unternehmensführung etablieren (vg l. Werde r 2(t{l8. S. 12).

2.2.2 Der Deutsche Corporatc Govcrnancc Kodex ( DCG K) 2.2.2. 1 Ernwicklung Au f Basis de r O E("D Principlcs haben sich ab Dezembe r 1999 (lI c rlOg-T icIITlC) er-Ko mmission] politisch und priv atwirtschaftlic h Initiativ en zur Verbesserung der Corpcratc Govcrna n-

cc in Deutschland gebildet. d ie letztendlich im DCG K 2002 mün d ete n, der bisla ng den [zu ruindcsu ko difizie rten Hö hepunkt der Disk ussion u rn gI/fe Urucr nchrncns führung und Ko ntrolle in Deutschland darstellt (A bbifd ll/ l!{ -I). Der DCGK wurde von einer Reg ierung sko mmission unte r der Leitung u m Gerhard Crommc erarbeitet. um unte r andere m d ie Heuptkritikpunkte (Im deutschen Corporerc Go vcrnancc Syste m zu adressieren (vgl. Goncharov er al. 2006. S. 433 ). Dies waren im Einzelnen mangelha fte Aus richtung au f Aktionarsirnercsscn. d ie duale Unterne hmen sver fassung mit Vo rstand und Aufsic htsrat . mangelnde Tra nspare nz deutscher Untcmchmcnsfilhrung, mange lnde Unabhängig keit deutscher Aufsic htsröte ode r die eingeschränkte Unabhängigk eit des Abschlussprü fers (vgl. Cro mmc 2002. S. 3 ). Die Ko mmiss ion verfolgt seitdem fo rtlaufend die Entw ickl ung der Co rporerc Govcr nancc in GcsctzgcEnTsprechend idc~l1ili7i,," O· Shea bei d...- Analy«: >.a1,lreicher Cor [lOl"are Go \e rnance Cod ... gemein<arne in· haltliche Elemcrne. wie 1..8. das ZU
hung und Pra xis und dc finicn jährfich den Anpas sungsbedar fd es DC GK. ..\ b b il d ll n J!:

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2.2.2 .2 Aufbau Der DCGK gficdcn sich inhaltlich in sieben Teile. die neben einer einleitende n Präambel Ernp fehlungen und Anregungen zum Umgang mit den sec hs Kategorien ..Aktionäre und lleuptvcrsammlu ng", ..Zusammcnwirken von vorstand und Aufsicbts rat.....Ver stand", ..Aufsicht s-

rat"...Trunspurcnz" sowie ..Rechnungslegung und Abschlussprüfung" bereitstellen. I:r besteht formnl aus üuss-torschriften: die gesetzesäquivalenten lind auslegungskonfo rmen Charakter besitzen (vgl. Werder 2008. S. 15) und aus sogenannten Soll-f."lIIlif..hhlll~en. welch e die Untcrnchmcn wahlweis e umse tze n können . Abweichungen

VOll

Soll-E rupfchlungcu sind j ährlich

in einer Hmspreche nserkkirung ge rn. ~ 161 Akt(J rl. oprional mit Begründung für das Abweieben t compty (Ir f.\plaill -PriJ17.ip). anzuzeigen." Die So ll-Empfehlungen besitzen keine gesetzliche n Äquivalen tc und Abweichunge n von den Empfe hlungen werden bei Vorlie gen kon-

"

Die Verat>schic',hnlg dc'S f-lilanrn:chrsmooerniskTllIlgsgc-s<.1IC.. t ll ,IM"GI hrinb~ ein nellc... etweilellc"S c",· 1''''''''- (;' JlW"lk l n(Y: s"",·",~", ..Erkillfllng Al! Unrc-mehme ]\sl' lhrllng"' mil sIch . das ober § 28\1a HGH In das Ha tldclsgCSl.1ZbllCh allfb,<:1l0mmen wird, Das Corporare Go\'ernance Stal<.~lle"r inlel!'"i<.'fl die Enhl"edl<.~l'iCr­ klarung I!em. § 11>1 AltG. die [>alSlclhmg der Pra kliken der Un r e mdllne ns fi~ u{Ul !l lind auch die insla llier· ten InS(nnnenre der Unr<...-nchm<.'llsUbe"' aehunot Das Corl''-''a!e Gm'crn""ce Slalemenl gilr rur borscnnolierre Akti""ge,;,:lIschar'ten gern. § 3 Alls. 2 AktG w,d \;apilal ma,iencn hin IU einem mar klbasien en Go\'Crnance Sysrem (\'gI , Virols 2005. S. 3M; G'MlCharo\" Cl al. 2006 . S. 432f j gCSCh<.1' \'wrd<.1' Nach der geselllichen Minde sta nforderw'g müssen Unternehmen nach dem Grw,dsatz des "comply or de<:_ Jareidisdose·· (!l<:r!?'Slöd er 2002 . S. 1571}die Empfe hhmgc'll. \'on denen abgewichen ,,;rd nll1 n""n"" lind d;ustellcn t \'gl. Ihrig/W.gner 2002. S. 'NI . Seibl 2002. S 252). Die SoIl_Empfehlw'g all' Zif1"cr 3.10 d<.'" OCG I' mil dem lIimlei,. dass Ab" eichw' lW'" "on d"" Empfehlung.. , auch erlll\l1 c'rt "erden sollen . maehl dClI1lich. dass auch die l'od",· l'ommissi"n seibsi die Erlillrungsplhchl als e ine ohne •.""plai," ··Erfnrd<...-nis \'CrsIchi

" krctcr Bedingunge n unternehmensindividuell fallweise durchau s a ls s innvol l beurt e ilt (\' g l.

])CGK 2006. Präambel: we-der l (}U2. S. lllO).11 Ergänzende Sollte-K enn-Anregungen sollen als Beschleuniger für eine Furten twicklun g der Curporatc Govcmancc in Deutschland diene n und unterliegen nicht de m

*161 AkIG. Abweichunge n s ind daher nicht in der Entsp rechen -

serklür ung anzuzeigen bzw. Gründe dafür darzul egen Ivgl. Werder 2 008. S. 15). Nur die rech -

tlich unverbindlich e n Soll-Empfehl ungen erhalte n durch die [ ntsprcchcllscrldärun g l ' gesetz-

liche Elankicrung. I"

2.2.2.3 Zielsetzung Die Z iele des DCGK liege n in der Qualität ssteigerung und e iner e rhöhten Transpare nt deutscher Unter ne hmens führ ung und -übcrwachung

ruf

(ausländ ische ) Investoren ( vg l.

Crcmmc 2005 . S. 3M ). Dies soll sch luss fo lgernd das Vertrauen in d ie Fübrun g deut scher (börscnnoucncn Kapitalgesellsc ha ften sta rken (vgl. DCG K 2006. S. I). Ernspr echend definicrcu Werder und Taleulicar als Funkr ioneu des DCG K eine Q/lOliläl.u icherUI1g.ifunkliOIl. indem das Regelw erk des Kod ex dazu beitra gen so ll. durc h die Aufnahme we ithin ancrkann rcr Leitlinien guter und verantwo rtungs volle r Corpo ratc Governancc e ine gewisse Mind esrgütc der Corpo ratc Go vcrna ncc in de uts chen börsennotierte n Ge sellscha ften l U e rre iche il (vg l. w er de r/ Talauhcar 2003b. S. 17f.). Die Kommnnikot ionsfunktion wied erum soll (au sländ ischen ) I nves toren d ie vorherrschend en Regelungen der Co rpor atc Govcrnancc in Deut schland transparent darlegen . um im Ausland das v erständnis/vertrauen für/in die Cerperare Go vemance in De utschla nd zu ge wähdeistcn . Diese Funktion erwei st s ich als bedeutsam. als das deutsche Co rporaic Go vcrnancc Syste m im internat ionalen Vergleic h Be sonde rhe iten;>!' aufweist und die Vo rschriften z ur Le itung und Überwachung börscnnoricner Gesellschallen in me hreren Gesellen festgehalten werden. D ie s het aufg rund mangelnder Transparenz des deut schen Corporatc Govcrnancc Systems bereit s IU

Fehleinschätzunge n bezügl ich dessen w eubewcrbs fühigkcir ge fübn Ivgl. Gra f/Sriglhaucr

200 7. S. 280 ). Im Rahmen der Kc mmunikatio ns funktjon kann zwi schen drei Ebenen untersch iede n werden (.I hhifdllllg 5). 11 lle ispiels" "i'e die Abwe ichwlt! \'011 den Emp fehlw lt!en zur ßil dun g SlIchbez ogener Ausschü,se im Auf· s;'; ht.ral (li flcr 5,3 IX'GK ~ \\a s bei Auf, ichlsralsorgane" mit 3 Milglied ern ,,,;ni g emtienl erscheinl Ab,;, t HG13, die f'l1ichlangabe ,. f emer durc h die pnichl ihrer E inr eiehung beim HaudclSfegi.ler ge~n, § im An h ~ ng des Ja hre"Sllbschlusscs, das.~ die Entspt e"Che, I,"-'Tklan ulg abgegeben und de,1 Akli..wen l Ugilliglieh gemachI " o rden i'l (§ 285 Nr. 16 11GB) lind d'gI. Snenger 2003 , S 700)

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Die des kriptive Ebene tangiert den Kode x selbst. Als ..Verständig ungspapic r" [Seiht 2002. S. 250) fixiert der Kode'< in kompakter Form den Rahmen des de utschen Corporatc Govcrnanc c Systems. Auf der lIormOli\'f?n Ebene intendie rt der DCG K d ie Definition internation al anerkannter Standards guter und verantwort ungsvoller Corporare Go vemauc e. die über ge-

ltendes Recht und gehende Praxis hinausgehen (\ gl. Gonchurov

~1

al. 20(16, S. .03). Die

durch die vor liegend e Arbeit adressiert e drillt' Ebene umfasst die ß cricht crstaü ung der Unternehmen zur Umsetzung der Regeln des DCGK. die soge nannte erwe iterte ÄUIIIIIIUfl i/..l llioIlSjllllÜioll (Gra17S tiglbauer 2007. S. 279). n iese solles einem intere ssiert en Investor e rleich-

tern. die untcrnch rnensindividuellc Corporatc Governan ce Güte zu bewerten, die. so zumindest die Ansicht der Regierungsko mmissio n Deutscher Corpo rerc Govcnmncc Kode x. durch die Umsetz ung der von ihr als internationale Ben I'racnces angese he nen Regeln gege ben ist (vgl. Goncharo v ct

ar. 200n. S. -133 ).

2.2.3 Corponee Govcmauc c Kodizes und gute Corporare Govcrnance Da eine UnternehmenstUhrung die Effekte ihrer Aktiv itäten auf den Kapita lmarkt in ihrem strategischen Kalkül berücksichtigen muss. stel lt sich ihr die frage nach der Wirkung einer nach außen deklarierten lJm se\Z.ung eines Corporatc Go vcrnancc Kodex. Zur Beantwortun g dieser Frage muss ein Co rporatc Govcrnancc Kode x das Prädikat g /ll erhalten. Dies implizie rt als eine n ersten Aspekt, dass er das abbildet. was sowo hl von den Anlegern als auch von Unternehmen als gI/I erachtet w ird. da nur dann marktliehe Sanktions mechanisme n bei r nangelhatlcr Umsetz ung gre ifen könn en. Ausgearbeitet von bekann ten Persönlichkeite n aus Wirtschutt und Wissensc haf und gesetzlich Flankie rt. hat der DCGK vor allem auf dem Kepitalmu rkt mittlerweile sicherlich einen ho he n Bekanntheitsgrad erreic ht \vg l. Gral7Stigl.

Comphal\ce ~ I ntl DCGf.;

"

heuer 2008a S. 602[). Oh die in anderen Lände rn nachgewiesene wert steigemd e Eigens chaft der deklarierten Umsetzung von Corporare Go vemuncc Kodiz cs tvgl. z.B. Fernänd cz-Rod nguez et Ol l. 20(4) alle rd ings auch auf den [)C (;K zut rifft. sprich. ob dessen Regeln auch ausscrhalb dc'T Kode xkommission als internationalc Best Practices aufge fasst werden (vgl. Goncharov et oll. 2006. S. 433). wird in der noc h folgenden e mpirischen Untersuchung zu kläre n sein ( Kap itel 7..J.6.1-704. 6.3 ). denn ..cvcn in advan c.cd rnarkct cconomics. the re is 01 grcat dcal of disagrccmem

Oll

how good ... thc cxisting govcmancc mcchantsms arc ' (Shlcifcr/vishnj

1\)9 7. S. 737 ). Da mit potenzielle Sanktionsmechanismen greifen könne n. muss a llerdings noc h e in zwe iter Aspe kt erfüllt se in. Die Umset zung von Ko dexre ge ln muss von den Marktte ilnehmern 11I:o-

bnclubar Id .h. nachvollzie hbar transpar ent) se in (vg l. Bassen er a l. 2006c. S. 376). um im Falle einer wensteigemden Eigenschan des IKGK. v ergleiche zwischen Unterneh me n vornehmen zu könn en. Für d ie zuvor themat is ierte Umsetzung von Co rpo raic Govc rnance Rege ln hat seit geraume r Zeit in de r Co rpo retc Go vcrnuncc For schung und jüngst auch im [)CG K de r Begri ll' Complianc e Einzug geha lten. der im Fo lgende n näher erläutert werden soll.

2.3 Complian ce zum I)("G I\: 2.3. 1 Compliancc in der Corporere Ooccrnanc c Fo rschung

Complianc e wird als Einh altung und Umsetz ung von Recht. Gesell und unte rnehmensinterne n Richtlinien versta nden (vgl. Lirundei/I'aluulica r 200\). S. 73). Durch die Integration se iner Regeln a ls {intcrj nationalc. arc rkannrc Standards guter Unte rnehmensführung inner halb der unrcmc hmcnsimemcn Richtlin ien d ient der DCGK somit dem Z iel von Compliancc. näm lich ordn ungsgem äße m Ve rhalten [vgl. Sid hu 2008. S. 16; Luo 2007. S. 18511:). Auc h bei de r Sys temar jsicrung von Corporare Govcmunce Ratingsyste men. in deren Fok us d ie Bewert ung unternehmensindiv idueller L'orporatc Govcmancc s teht. wird hinsichtlich des Rat ingziels mittlerweile I wischen Compliancc- und Performance- bxw. Erfolgsor ientierung unters chieden U·:ap ilel -1.2.1 .2) . Unter Co r nplianc coricmicsung wird. wie auch in der vor liegenden Unters uchung, d ie Überprüfung der Umsetz ung vo n Kod exregeln verstanden (vgl. Bassen ct al. 2006b. S. 8211:). Der Relevanz und de m aktue llen und zukünftigen Gewicht von Compliaucc. als T re iber für den Bedeutu ngszuwachs von Co rporare Govcman cre [vgl. Dcanc 2006. S. BI:; Wehlt c 2007. S. 160 ). träg t die Reg ierungskommissio n Deutscher Co rpora le Go vcma ncc Kodes seit der Kode xversio n 2007 auch e xplizit Rec hnung (Tabelle I ); .Aufgrun d de r wachsende n öffentlichen Wahrne hmu ng der Bede utung von Co mpliancc hat d ie Regierungskommissam beschlosse n. die Kodexregelu ng um d ic e ige ntlich se lbstverständ liche Verp flichtung zur Beachtu ng der unternehmensinternen Richtlinie n IU erweitern und sie in-

sgcsamt als Compliancc-Rcgclun g IU bezeichnen. Das unterstreicht die besondere Bedeutung der Compliauce als Teil guter Corpo nne Govcrna nce- (Cro mme 20(17. S. 2K). T &b~lle

I: h:odn l"<'l:c1n M r

litfcr " ooe" "c"ion 2007

3.4 (2) S I

4 .1.3

5,3.2 S t

h:oo~ n~ ....iulI

2IM17. die ~ \Jl liz it

~C u rn p l i " n e "" ~r r" \", n

Ikscb reibwl' tkr Vorstand infvrmien del1 Aufsichtsrat regellllaßig, 1cilnah lmd umfassend llb.:r alle 11]( das lJnle'fl1d llllen rcle"-'anle11 Frage11
In der Fachliteratur rückt hierzu insbeso ndere die Etablierun g einer Comp fiancc Urganisat ion/ eine s Complia ncc Systems (vg!. Luo 2007. S. 185ff.) und die Übert ragung von Au tgubcn zur Steuerung und Überwachung der Einhaltung und Umsetzung VOll Recht. G<.'Se1/. und untcrnch mensimcmcn Richtlinie n an einen Compliance O m eer21 in den Mittelpunkt der Betrachtung (vgl.l\1cn/ies ct al. 2008. S. 137l1; BaclgelBre mhl 2008. S. l 53f.).

2.3.2 A lte rnative n der unternehmensspezifischen lnte rgratkm des ])C
/.U

integrie ren, Ein U nternehmen kann alle E mpfehlungen des DCGK

umserzen und das Obernuh1l/I!modell wählen, das seine n Ausdruck in einer uneingeschränkten Positiverklärung im Rahmen der Entsprecheuserkläru ng. o hne Abweichung von den Empfc hlungcn des DCGK gern,

~

16 1 AklG findet (vgl. Wcrder/Talaulica r 2003a. S. 21). Weiterhin

können Unternehme n den Kodexempfehlungen grundsätzlich entsp reche n. in einzelnen Punkten von diese n je doch abweichen. was als Sete ktionslösnng bezeichnet wird. A ls eine drille Möglichkeit können Ur ncr nc hmcn Negativerklärungen abgeben, sprich sämtliche Kodcxcmp -

Ichlungen nicht anwende n. Dies kann sich in einer Untersc hrcirung der Empfehlungen sowie gänxlichcn Zurückweisu ng derselben ausdrück en (Ab/ehl1ulIgsmoddl) [ vgl. Dickmann/ Mer kncr 2002. S. 16). Zuletzt ist die sogenannte Altemaüvtösung. die Vorlag e adäquater urucmchr nensindividucllcr Corporatc Gove rnancc EJ'<;all sla ndards 22

IU

erwäh ne n, die sich am DCGK

als Benchmark messen lassen müssen (vg!. We rder 2002. S. 81u)."

" " "

Dieser wird durch Re ~e1 38 der Trlll1sparenc)' & Disdo< ure S<:orecard erla .." 1"!olL 7" hdlc 1 5 ~ Nichl 7Uvenl'c chseln mil dCll durch Re,!cl 35 der Tran<pan:ne)' & Disc10sUTC S<:orecard adress ie" cn WHer_ neh men,s t>Cz;fische~l Corporale GO"ern anee Kodizc<. de ren Grundl age der [X'GK dar
Tran
ressurenkreis Transparenz schaffen. Gerade die Bezugnahme auf ei n dem Kapitalmarkt bekanntes und/oder ein relativ ein fach zugängliches Regelwerk generiert tür Unternehme n die Chance. mchr ode r weniger große Einsicht in die eigenen Corporerc Govcruancc Strukturen IU

gewähren und (glo bale ) Investoren anzuregen. verstär kt in Unternehmen

IU

investieren.

welche diese m Rege lwerk unterstellt sind.

2...J Trans parenz der Co rpor:alr GOH'rnan cr

Rrrirh t rrs ta l1 u n ~

Wie bereits in A'upit el 2,2.3 ausgeführt. setzt der potenziell positive wertbeit rag VOll Unter-

neltmcnsführungskodizes zum einen deren Akzeptanz (oder die krit ische Auseinandersetzung mit ihnen) seitens der Unternehmen und anderen Ma rkteilnehmern und zum anderen die Er-

kcnnbarkcir der Umsetzung bzw. Ablehnung ihrer Regeln(erweiterte Kommunikationsfunktion) für die Marktteilne hmer voraus. Dadurch sollen sie Transparenz schaffen und Interesse nko nfliktc (Kapifel3.2) vermindern (vgl. Cerve r 2007. S, 1030; S mitb/ Waltcr 2006, S, 248ff:), Im Unterschied zur Finanzberichterstattung sind Angaben von Unternehmen zu ihrer Corpo-

rate Govcmancc und ihrcr Compuancc zum DeGK in Deutschland bis aufwenige gesetzliche V()rschrillen!~ allerdings lTeil\'iIIig. Dies ist bemerkenswert. setzt sich doch bereits die Präambel des DCGK als Z iel. das deutsche Corporatc Govcrnancc System transparent und nachvoll-

ziehbar darzustellen (vgl. DCGK 2002. S. 1). Im Folgenden Sü ll die Bedeutung von Transparent. und der Bekanntgabe von Untcmchmcnsinfbrmat ioncn im Ra hmen der Co rporatc Govcrnancc theoretisch und e mpirisc h beleuchtet werden.

2.4. 1 Unternehmenstransparenz und Corporetc Govcr nancc Während unter Unternehmenstransparenz im A llge mei nen die Verfügbarkelt relevanter und verlässlicher l Jntcmchme nsiruormarioncn verstunden wird. die auch deren Corporarc Governancc umfassen (vgl. Hus hnmn/Sm ith 2003. S. 66). kö nnen Untemehmen durch die Bereit stellung von Informal ioncn auc h gezielt ihre externe Einschätzung erleichtern lind steuern (\gl. Eklomiaty/Choi 2006. S. 284). Dabei könnten Unte rnehme n durch eine tra nspa rente Corponuc Govc munce Berichte rstatt ung annahmegemäß Signale hinsichtlich ihrer Co rporatc (Joverna ncc Qualität aussenden (Kapitel

4. I ). mit denen sie das Potenzia l verbinden Unsicherheit en au f Seiten von Investoren bczüg -

"

sc e.u. § 161 AktG, §§ 325 Abs. 1. 285 Nr. re. 3t~ Abs. 1 Nr. 8 11GB

lieh ihres Unte rne hme ns a ls lnvcstitio nso bjckt zu verringern. Durch d ie Senk ung deren Agcn-

cy-Kostcn durc h geringere Suchkosten nach Informationen und ge ringe re Monitoringkusren aufgrund geri nge rer Unsicherheit (AUIJild 3. 1. / .3) (\ gt. Aehleitner ct al. 200 S. S. 26 1) könnte das Untern eh me n an Attraktivität ge winnen. Damit ge ht theoretisch e ine Senk ung der Kapi-

tutkosten einher. da lnformarionsasymmetricn und dadurch induzie rte Unsicherhe ilen verr ingert werde n [vgl. Fam a/Frcnch 1993; Fama/Frcnch 1998). Diesbezüglic h zeigen Milgrom und Grossman auch. dass potenzielle Käufe r/In vesto ren (angcuornmcn s ie können die Richti gkeit und Vollständigkeit der ihnen zur Verfügun g stehe nden lnformatkmcn hcuncilcnj nich t vceöf; fcurlichrc lnforma tkm cn mir eher schlechten lnfhrrnationc n g jc ichsc tzc n (vgl. Milgrom 198 1;

Grossman 1981 ). Dies impliziert una bhäng ig vom zu s ignalisierend cn Co rporatc Gov cmaucc Qualität sniveau d ie volts tändige U ffc nlcgung von Co rporate Govcmancc In format io nen als

anzustrebendes Z iel.

2.4.2 1111ematio nal dis kuriert e Relevanz transpurunter Corponee Govemance Berichterstattung Die Relevanz transparenter Corporerc G overnauce Berichtcrsrettung wird auch in der interna tiona len Fo rschung diskutier t. Dabei ste llt s ich d ie Frage. ob die Bekanntgabe von Infor malionen zu Corpo rate Oovernance zu me hr Uffenh eit und E inb lick in Manage me ntpraktiken führt (\'gl. Puruni 2005 ; Sher idan e r nl. 2006 ). So konnten Heck s und ß ro wn für Australicn feststellen. dass Unterneh men mit bes serer Corporatc Gov emancc auch me hr Inform ationen offen legen (vgl. Hccks/Hrown 20(6 ). In diesem Zusamme nhang ge ht es allerd ings nicht nur darum, w ie viel. sondern auch welche In formati one n publiziert we rden (vgl. Berglöf/l'ajuste 2005 ) und welchen Mehrwert Co rporetc Gov crnancc spez ifisc he lnfirrrn ati oncn für die Be wertung vo n Unterne hme n und deren Erfo lg bieten. Hhat ct al. sc brcih c n Corporetc Govc rnance spe zifis chen lnfomuuioneu eine große Rolle zu. wenn finanzielles Zahl enmateria l e ingeschränkt verfügher ist. und sehen in tra nsparente r Corporatc Govcrnancc Hc ricbtcrstattung mögliche rwe ise sog ar e in Substit ut zur finanz iellen Berichterstauung. Dabe i betonen s ie die Re levanz tran sparen ter Co rporare Gov emance Ber ichte rstattung für die Genaui gke it von Anulystcn vorhc rsagcn. vo r allem im Zu sammenhang mit e her sc hwac he n gese tzlic hen EnforceJl/ent - Mechani slllcli tvgl. Bhat

Cl

al. 2006. S. 73Of.). sprich sch wacher Durch sctzuogskraft gc-

setxlieher und qua si-gesetzlicher Rege lungen Ivgl. w emcr/Zimmermann 200'}. S. 9 1). AI/pile!

1.1.1.3 hat gezeig t. dass in De utschland im Bez ug auf die Co rporetc Gcv crnancc Bericht erstallu ng ebenfalls c in relativ schwaches Enfo rccmcra vo rlieg t. das vielfach auf einer frciwilligcn Selbstv erpflicht ung se ite ns der Unternehmen basiert. Dies kann a ls we iterer Hinweis fü r die Erfhlg srclcvanz transparen ter Co rporatc Govc manc c Berichterstattu ng gewe rtet we rden, Zusammen fassend bleibt vo rerst eine tbcor ctisch anzuneh mend e Er folg srele vanz guter Corporate Go vcmancc festzuhalten. welch e insbe sondere durch die Entwicklung und Anwendung

Untem chmcnS\.'1" rolg: Abgrcn/ ung will AUSpnlglu'g

von Co rporatc Go vcmancc Kod izcs betörden werden so ll. Corporatc Govcmancc Kodizcs kö nne n nämlich Unterne hme n und Investore n e inen Verg le ic hsstand ard biet en. an denen sie sich orientie rl:n kön ne n. Diese Erfolg sre levanz setzt allerdings d ie e rke nnbare Cnm pliancc zu Co rporerc Go vcma ncc Kodizcs vora us. wodurch d ie Cerperare Go vcrnnncc Bcriclncrstattuug von Unte rne hmen ge fordert ist. die se für lnvesroreu öffentlic h zu machen. Erst e Erkenntnisse weise n darauf hin. das s transp arent e Ccrporetc Go vcm ance Bc ricbrcrstaüung hel fen kann. In-

forrnationsesyrnmctricn zwisc hen Untern ehmen und Investo ren abz uhaue n und dadurch e ine realisti sch ere Einschätz ung Ion Unternehme n zu fö rdern. Dadurch induziert e geringere Kapitatkosten. könnten sich in der Fo lge pos itiv auf den Ur ucmchmcnscr fblg ausw irken.

2.5 l 'ntc rnc hmc nsr rfolg: .-\ hg rc n:lung un d .\ uspr.igung Ökonomischer Erfolg ist zwa r das I lauptz ic l der Unterne hmenstätig keit. a llerdings ist dessen Er fassung heraus for dernd u nd kann uufgrund der Vielzahl möglicher Einf l ussvariable n au f den Unternehme nserfolg keinesfa lls perfekt gelinge n (vg l. Groß 20 07. S. 23 ). Obg le ich zahlre iche e mpir ische Untersuchungen au f die Erfo lgsrc le va lll 1.\ best immt er Faktoren abste llen und diese ins Zentrum ihrer Betrachtung rücken [vgl. Bauer e t al. 2 008: BhagatlHoho n 20U8: Brown/ Caylor 2009. F ormier ct a1. 20( 9 ). ex ist iert für die Upcrationalis jcrung von Unte rnehmensc rfblg hislang kein einheitlic hes Vorgehen. So ist der jeweilige Blickwinke l des Beuu chrenden schlusse nd lich aussc hlaggebend d afür. welche Maße mit de m Erfolg eines Unte rne hmens ver bunde n werden ( vgl. Badge ct al. 2007, S . 190). Unter de r Annahme. (transparen te) Corporetc Gove rnuncc Berich te rstattu ng spiegele s ich im Unte rnehmense rfolg wider und unter dem Bewusstsein darüber. dass sich Er folg aus eine r Vielz ahl von Einzelfakto ren zusamrncnsctzt. ist der zu fü hre nde Nac hwe is ein ko mp lexes Unterfangen. So emp fiehlt es s ich in der vorlie gend en Arbeit. versc hiedene Ma ße fllr den Untern e hmense rfolg in d ie Untersuchung einz ubeziehe n (vg l. BrownILaverick 199·t S. 93). um unterschiedli chen [Share holdcr-rx takeholdcr- jl'c rspc ktivcn auf de n Unterne hmenser folg gerec ht z u werd e n. Im Folgenden so llen die in de r Co rpo nae Govcmancc Forschung am häufigsten als v c rg fcic hs maßstab dienenden Er folgsvariable n präsentiert werden. Diese lassen sich in bilanziullc. kapitalm ark torientierte und hybride Maße unterteilen (vgl. Gro ß 2007. S. 23 ).

2.5. 1 Bilanzfelle Erfolgsmaße Nach Cocn cubc rg gi lt Erfolg a ls ..OhcrbcgrilT Iltr Gewinn od er Verlu st.. (Co cncnbcrg 200 1. S. 1165) und spiegelt als Bikmzgewinn. den ..der Hauptversammlung für Ausschüt tunge n ode r zus ätzliche Rücklagenzu führungen zur Verfü gung stehcndc jn ] Gewinn- [Cocncnbcrg 2U01,

"

Im Englischcn .1F irm/Corporalc) Pcrformancc".

S. 1161) grundsätzlich den histor isehen 1" Ertrag eines Unternehmens wider (vg l. Clmkravnrthy I';lK6. S. 444 ). Dieser ist zur relativierten Erfolg sanaly se. im S inne der Gewahrleistung

um Vergleichbarkeit zwis chen Unterne hme n allerdings ungeeignet. Es haben slch desha lb notwendigerw eise Rcmabilitätsk cnn za hlcu. als ..Hcl iclmngs/ a hl. bei der eine Ergebnisgröße zu ei ner dieses Ergebni s maß gebend bestimmende n Einflussgr öße in Relation geset zt wird" {Cocnc nbcrg 200 1. S. 1005) herausgebildet. In der noch jun gen internationalen Corporete Govcrnuncc Forschung werden bei empirische n Arbeite n. die den Zusammenhang zw ischen Corpo rate Govcmancc und Unter nehmenser folg

anhand bilanzicllcr Er folg sma ße er forsch en. meist die EiKenkllp i/al- oder Gesamtkupüalrenwhililiil (ROE oder ROAj verwendet [vgl. Brown/ Caylor 2009; Bau er c t al. 2004; Groß 2007. S. 26[). Während der ROE nur den Ertrag der Eigenkapitalge ber berechnet. erfasst der ROA den Ertrag sowohl der Eigenk apital- als auc h der Fremdkapitalgeber (vgl. Groß 2007. S. 26) und macht prinzipiell e ine Aussage dar über, wie cffixic r a ein Unte rne hmen mit den ihm verfüg bare n Mitteln wirtschaftet (vg!. Jausen 2006 . S. 94). Durch die Verwendung von RO E und ROA als Er folgsmaße kö nne n Unternehmen für Markncilnc hmer unabhängig von ihrer Grö ße vergle ichbar ge macht werden", jedoch m it der Einschr änkung. dass bei bilanzorientierten Erfblg smaßcn die Risikodime nsion. a nders als bei kapitalmarktorie ntierten Er folgsmaßen weitestgehe nd ausgeblendet wird tvgl. Schüfe 1';l9 2. S. 106: Szelcss 200 1. S. (9 ) und sie nur statische Aussage kra tt besitzen (vgl. Knvpha uscn- Aufscss 1995. S. 2 15 ). Hilan/icllc Erfolg smaße weisen bedingt durch gesetz liche O ffc nlcg ungsvo rschritlc n den

vor-

teil einer guten Verfügbark en und einfachen Vergleich barkeit auf'( .. gl. Gro ß 2007 . S. 26 ). S ic werden alle rdings auch kritisie rt. da sie aufgrun d bestimmter Rec hnungslegungskon ventionen und untersch iedliche r Rcchnung slcg ungsvo rsc hriücn in verschiede nen Länder n verfälschb ar sind (vg l. Brown/ l.a vcrick 1994. S. 90; Szcle ss 200 1. S. 69). Unte rschiedlic he läudcrs pczifisehe Rechnung sleg ungsvorschr iften prägen zudem verschiedene Begriffe für den Untcr rcbmcnscr fblg (vgl. Groß 2007. S. 28). was Probleme bei deren Vergfeichh arkcit aufw irft (AcCOIItl/ing Bias). Einzelne Positione n werden daher regulär d urch anz uwendende Rcch nuugslc-

g ungs vorsc hriftcn no rmiert . was e ine einheit liche ß crichtcrstett ung und einen Unte rnehme nsvergleich e rmöglichen son."

>1

l'

Neben der gToßle'llleils n-r"m-I ge'lhe;tsorienli,"e'll Iktraehl
Untem ehmenS\. '1" rolg: Abgren/ ung will AUSpnlglu'g

2.5. 2 Kapirahnarkto ricmicnc Erfolg sma ße Kaphalmurkto ricntie n c Erfojgsmaßc unte rscheiden sich vo n hilanz icllc n Erfolgsmaßen dadurch. dass sie relativ schnell neue In fon nat io nen widerspiegeln u nd zudem täglich ver fügbar sind (vgl. Gro ß 200 7. S. 23) . Zw;ii1/lich berücksichtige n s ie in de r Regel das einem Unternehmen an haftende Risiko und sind nur in sehr begrenztem Ma ße vo n Unter nehmen ma nipu lierbar (\ gl. Szclcss 200 1. S. 70 )"~. da im Gegense tz zu hilanzi cl len Erfolgsmaßen keine

buchhalteris chen Gcsraltu ngsspielräu ruc ausgenutzt we rden könn e-n. Allerdin gs sp iegel n sieteils auch ein a llgemeines Marktsentiment wider (vgl. Jausen 200(,. S. 95). das teils konträr zur realen. operativen Erfofgsträchtjgkeit von Unterneh me n steht (v gl.

Mikhed/Zem~ik

2009 ).

Kapitalmarktorientierte Erfo lgsmuße ste llen j edo ch er ngegen bilanz icllc r, station ärer Erfolgsmaße d irekt auf d ie relev a nten Marktwerte ab und cuthalten als dyn am ische Komp one nte die Erwa rtungshaltung von Anulystcn so w ie Investoren über de n künftigen Unte rnehme nserfolg (vg l. Jausen 2006. S. 95) . In der intern ationale n Co rporatc Gov crnancc Forsch ung wird bei em pirischen Arbeiten. d ie den Zusamm en hang zwis chen Co rpo rarc Oovcrnance und UnIernehmen set folg anhand von kupiralmarktoricnricncn Erfolgsm aße n e rforschen. zum eist die Ak-

ttenrendne verwendet (vg t. BrownlCaylo r 2006 ; (i umpers ct al. 2(03). Diese misst übe r einen besrimn uc n Zeitrau m d ie Preis steige rung einer Ak tie und bezielu zusätzlich die in d iesem Zeitraum erziehe Dividend e mit e in (vg l. Cha ganlilDamanpour 199 1. S . 484).

2.5.3 1Iybride Erfo lgsma ße Während b ilanz ielle und kapitalmarktorientierte Erfolgs maße stnk r e ntwe der bilan z icllcs od e r kapitalmarktorientie rtes Datenmate rial verwenden. gre ifen hybride Erfo lg smaße auf' bilanzicllcs und kapitalmarktorie nuc rte s Darcnmaterialz urttck . So mit vereinen sie zwar dere n Vort eile in e iner Ke nnza hl. sind aber gleichsam auch von den Nachteilen bila nzieller und kepitalmarktorientierter Daten bet ro ffen ( vgl, Gr oß 200? S. 28). Die in e mpirisc hen Corporatc Govemnnc e-Pc rfbr mance Stu dien um häufigsten verw endete n hybriden Er fo lgsmaße sind da s

.\Iarknrert-Buchll'e rt- I'erhiilmis ( MTB) des Eige nkap itals und Tehin's Q (Q ) [vgl. Basscn ct

al. 200be: Dume v/K im 2005). Während MT H angibt. IU welchem Grade der Marktwert des Eigenkapitals durc h das bilanzicll bewerte te Eigenka pital erzeugt w ird. misst Q. / u welchem Grad e der Markt wert des Eige nkapitals durch d ie Wiederbeschaff u ngskosten sei ner Vermögcnsgcgcnständc erzeugt wird (vgl. Gro ß 2007. S. 28). Zu sammenfas send lässt s ich festhalte n. dass uufgrund der Ko rnplc xaät. den Er folg eines Untcm chm cns exa kt zu bestimmen. unterschiedlic he Er folgsmaße entwickelt wu rden. d ie eine Vergle ichbarkeit zw ischen Unterne hme n herstellen solle n. Dahci häng t die Ver wendung e inl'

Ange'llommen "ird ein elliziente'1", in dem sich Anal}·~ten ,u,d Anlcb",r nicht durch manipuli erte Intom",nonen tausche'll ta, ,,, n t,·gl. S/c1es~ 200 1. S_70)_

zctncr Er folgsmaße von der Perspektive des Betrachtcrs ab. wobei bilanzicllc. kapitalmärkt orientierte und hybride Er folg smaße identifiziert wurden. Dies e we isen zwar jeweils spexifisehe Vor- und Nachteile au f denen sich der jeweilige Anwendet bewusst sein muss. Sie erleichtern es ihm allerdings grundsetzlieh. den Erfolg einzelner Unternehmen I Ubewerten. Für den Fortlauf der Arbeit bleibt Icsrzuhuhen, dass hinsichtlich der Tesumg der Erfolgsre levanz der Cerperar e Govemancc Berichterstallung die Betrachtung unterschi edlicher Arten

\'(JIl

Er-

folgsmaßcn augezeigt ist. die in Kap ile/6..1 .3 näher erläutert «erden. Damit wird das Ziel verfhlgt. aus der empirischen Untersuchung differenziertere Schlüsse hinsichtlich der Erlolgsrc-

lcvanz der Corporare Govemuncc (Beri chterstattung) abzuleiten. als dies bei bisherigen Studien der Fall war (vgl. Drobctz ct al. 200-t; Nowak ct al. 2005; tsrcss 2008).

J Cor pora te C over nuncer Th eor etische Er klä r ungsa nsä tze ..Cornorate govemance scholars H'ou fd need

/0

accept the possihit-

ily ofpeopte hehlll'ing both as opportun is üc .w lf-xen ·ing agents and IeljleliS stewards. So olle theory or model 0/ societv is like(r 10 be

sufficient for understanding: evatnaüng or designing govemance structures. IheIY ore 11/(11I.1' pieces

IIJ

the puz='e " (T umhull 1997,

S.2(0 ).

3, 1 .-\ usl:c\\ ä hlle T heorien de r l 'nt ern ehnlunl:

Auf dieser Grundl age ist einleitend zunäc hst zu konstatie ren. dass hislang keine Theorie existiert. welche die Komplexität von Corporar c Govc mancc (Abhildung 2) vollständig zu erlasseil verma g tvgl, T urnbull 1997, S, UWIL l.arckcr ct

er. 2007. S. 9(5). Vielmehr

rekrutiert

sich Corponuc Governancc aus unterschiedlichen Theorie n d..'I" Unte r nehmuog'" (Abbild ung 6). deren Inhalte teils nic ht überschneidungsfre i si nd. aber in ihrer Kombinatkm zu einem bes-

seren Verständ nis einzel ner Mechanismen und Probleme beitragen: ..A ruultithcorctic epp mach tc corpc rate governan c'e is essential for rccognismg the man) mcchanisms and [the] structurcs thar mighr rcasonably enhanee organisatonal functio ning . For cxample. thc board

uf dircctors is pcrhaps rhc r rosr cent rat irrtemal gove mancc mcchanlsm . w hcrcas agcncy thcor y is appropriarc for ccncc ptualislng rhc comropmonitoring rolc 0 f dircctors. addit ional [and perhops contras ring) thcorct ical pcrspcct ivcs arc nccdcd to cxplain dircc tors resourcc. scrvicc

and strat cgy mlcs" (Daily ct al. 2003. S. 372). .-\hhild UUI: 6: .-\u'l:e" lihUe Th eorien ' ·on ("o rpo ra lf

1

K,W rrEl. 3. 1.I . Plill!; I'a1- "~"ll-Theorie

11

K" PITF t 3.1.2: Transakl;ooskosl"" Theorie

j

11

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(;oHrn H Il~e

K"PJ TFL 3. 1_3; Theori e d.. V.. Jii~"n~ s=hle

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CO RPORAIT GO\'E R~ "l"(,E

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KAPIITL 3.1 .~ . Stc....arJ,h11'"1l>cxric

KAPJIT L 3. 1.6, S'aLchoIJc'r' Theorie

1

1

I

Sporad ische Versuche zu einer einheitlichen Sys tcrnarisierung ze ichnen s ich daher vielfach durch eher allge meinen. nicht-umfassenden Charakter, als durch konkreteil Erkliirungsgchah aus tvgl. 1.B. l lilb 20050: Cerver 2007).

'"

JJier sind die "ichli gstcon ond in d.. L,tc..-alllr am hAuli gst"" angctilhrtcon Theorien dargC'Slclh

3.1 I Prinzip ul-Agcnt-Th co rjc als dominierender theoretischer Erklä rungsansatl T rotz der Existenz unterschiedlicher theoretischer Erklärungsansätze für Corporerc Govcruancc. die im Folgenden vorgestellt werde n, stellt die Prinz ipal-Agent-Theorie den dominierenden Ansatz. auch für die vorliegende Arbeit. dar: ..Dcspirc thc divcrsity o fthco rics. thcir sharc in the dchat c varics aud the principal agcm thcory plays a dominat ing role in the ovcral l dcbatc"

(Dühnfort ct al. 2008. S. -12-1). Dahe r erhält diese hier vom Um fang her auch stärkere s (Je -

wicht. Auf Grundlage des methodelogischen Individualismus (vgl. Schumpcter 1\l08 )JI sowie der Annahme begrenzt rational und opportunistisch handelnder Akteure umfasst die PrinzipalAgent- The orie da, folgende. theoretische Grundger üst. Es existiert e in vertragstheoretische s Grund konzept. das von einem Verhaltensmodell ausgeht . in dem d ie individuelle Nctzcnmnximicrung (vgl. Alchian/ Dcrnsctz 1972). asymmetrische Verteilung von Information, unterschiedliche Interesse n und ind ividuelle Nutzenneigungen der Akteure betont werden. Die darin unfallenden Ageucy-Kosten s ind bei opt imaler Ausgestaltung vo n Verträgen zu berück sichtige il (vg l. Ebcrs/Gotsch 1999. S , 2 IOf.). Aufg rund einer Vielzah l von Ansp ruchsg ruppen in börscnroricnen (Akt ien-)Gescllsehaften und deren diver gierenden lmeressen ist die Prjnzipal-Agem-Thcoric gerade für diese Unternehmen von Bedeutung. Das vielfach im Zentrum der Betrachtung von Co rporerc Govcmancc stehend e Verhältn is zwischen Umcmchrncuslci-

tung und Anteilsei gnern durch die Tre nnun g von Eigentum und Kont rolle ( vgl. Zöllner 2007 . S. I) beschränkt sic h in börsennotierten Gesellschaften daher eben gerade nicht nur au f diese beiden Ansp ruchs gru ppen (Kapitel 3.2).

3. 1.1.1 Agcnc y-Beziehnngcn und daraus abgeleitete Agcncy-Prohlcme In der Vorstellung von Jensen und Meck ling lässt sic h die gesamte O rganisation und ihre Umwchbcziehungen in separate Vertragsbeziehungen zw ischen verschiedenen Individuen unter teilen (vgl. Ebcrs/Gntsch 1999. S. 2 10; Alchia n/Dcrnsctz 1972, S. 778 ). Organisationen sind demnach lediglich ..lcgal fiction s \\ hich scrvc as a ncxus for a sct o f cor nracting rclationship s among iudividuals- (1enseniMeek ling 1976. S. 3 10 ). Aus diesem Ver ständnis lassen s ich sogena nnte ..lgellcy-Be=iehullg ell ab1citen. in denen ein Vertragspartner als Prinzipal [ Auflraggc... her ) und der andere Vertragspartner als ein Agent (der Aullragnehmer) agiert ( vgl. Ross 19 73. S. 13-1). deren individuelle Nutzcumaxiruicrungskalkülc allerdi ngs auch soge nannte AgellCYprohleme hervorrufen können: ..lf both partic s to the rclutkmship arc urility ma ximizcrs therc

is good rcason to bclicvc that thc agcnt will not always act in the bcsr interests o ft he prfncipal" (JenscnlMeckli ng 1976. S. 308 ).

"

Die lk sd reibung und Erklärung soziater VorJ',llnge geht ,'orn Handetn dc'I' eiwct nen daran beteiligten Per· . emen aus.

Interesse nunterschiede und asymmetrische Informatio nsverteilu ng lw ischen Prinzipal und Agent kö nnen folglk h dazu füh ren. dass der Prinzipal keine zieladäquaten Maßnahme n ergreifen kan n. Der Agent wiederu m ka nn seinen lnformetionsvorsprung oder den

\'0111

Prinxi-

pal eingeräumten diskretionäre n Gestaltungs- und Huudluugsspiclraum be im Ressou rceneinsatz t Rcssourccnplastiz käu o pportunistisch ausnutze n und e ntgegen den Interessen des Prinzipals hand eln ( ,\fora ' 1fa=ard). Gerade In format ionen ste llen Ressou rcen dar. die große n Handlungsspielraum einrä umen (vg l. Alchian/ Woodward 1988 . S. (,9) . Dabei sind in der Pra-

xis verschiedene S ituatio nen bcob uchtbar: dem Prinzipal sind bei Vertragsabschluss nicht alle Eigenschalle n des Age nten bekannt (l lidd"n C}wrl/c/ais/ics). die I landlun gcn des Agenten sind tltr den Prinz ipal nur teilweise bco buc htbar (lfidden Ac/ion) oder für den Prinzipa l sind selbst bei bcobachtbarcn Aktione n des Age nten die da für zugrunde liegend en Mot ive nicht ersichtlich (I/idden Im"nJions). Dadurch ergibt sich ein Risiko der Auswahl ungeeigneter Agenten (:Idw rse Sde,·/ivn ). was zur Folge hat. dass aufgrund bei Vert ragsabschluss verschwiegener oder vom Prinzipal nicht e rkannter mangelnder Eigenscha llen eines Age nten. es diesem event uell gar nicht mög lich ist. die von ihm erwartete Leistung

I .U

e rbr ingen (vg l. Frcsc 2000.

S. 3 15). Dane ben kann auch eine Situation eint rete n. die es dem Prinzipal nicht mög lich macht. opportun istisches Verhalte n des Agenten zu verh indern oder zu unterdrücken (Hold Up) (v'gl. Picot/Neubu rger 1995. Sp. 16). Der DCGK vers ucht Unterneh men durch se ine zahl-

reichen Regeln Möglichkeiten a ufzuzeigen. w ie sie diese llandlungsspielräu me besser stru kturieren und den zuvor beschriebeneu v erhaltensproblernen und huc rcsscnkouf liktcn entgegenw irken können. I. B. in der Gestaltung des Verhältnis ses zwisc hen Vorstand und Aufsichtsrat in ihrer Spitzeno rganisatio n (vgl. Werder 2008. S. (5).

3. 1,1.2 Qualiläts unsicherhe it als zent raler Anknüpfungspu nkt der Unte rsuchung In den bisher igen Aus führunge n wur de der drille Grundtyp asy mme trischer Informatio nsver tei lung (neben Mora l Hazard und Hold Ur) noch bewusst ausgc klanuncrt. da Quoliliiwmsicherheit den zentralen Anknüpfungspunkt der vorliegenden Untersu chung darste llt. Der

t.o-

sungsmechunis rnus zur Reduktion von Qualitätsunsicherheit liegt im Gegens atz zu Hold Up und Moral IIaza rd nicht in de r Nutl.llng von Sanktions- oder Anrc izrnccbanismcn. sondern im Ausg leich von lnformat j onsasynun etricn

( T(j~ lIe

2). Als ..Oualitätsunsichcrhcir- gi lt in der

vorl iegenden Untersuc hung die Uns icherhe it bezüglich der Qualität der unrcmchmcnsspcziflsehen Corpo ratc Govcrnaucc. die exogen durch den lnfo rr nationsvorsprung eines Untcmchrucns z.B. gegenüber dem Kapitalmarkt gegeben ist. weuu dieses nicht umfassend über die unternehmensspezifische Ce rperare Governancc bericht et. Eine Mö glichkeit. die im Folge nden besc hriebenen Agcncy -Kostcn und lnfbrm ations asyrnmct ricn hinsichtlich dieser Qualltätsunsichcrhcit

IU

reduziere n. besteht in der O tTe nlegung von Infor mationen bzw. Signafisic-

rung von Cc rporatc Govcrna ncc Q ual ität durch Unterne hmen (in diesem Falle als Agent). Eine transparente Corporerc Govcmancc Berichte rstartung kann Investoren (in diesem Falle

als Prinzipale ) dazu anrege n Ivg]. Millstein et al. 2007, S. 11). im Falle bestehende r Anteilseigner ..weiterhin" in da, Umernchrnen I U invest ieren (vgL Harako \.'1 al. 2006. S. 110; BushmaniSm ith 2003. S. 67; Ilcal)'IPalcpu 200 1. S. .Jon

). wenn dies ihre Entscbeidungssichcrhcit

erhöht und zude m aufg ruud einer höhere n Informationsve rsorg ung ihre lnfo rmatjonsbcschaf fungs- und Mon uoringk osrcn reduziert . Dadur ch könnten potenzi el le Wertverluste auf Seite n von Investoren vermindert werden, da diese ihr Port folio optimiere n könnten. Für l.lntcmch r ncn könnten zudem auch geringere Kapitalk osten entstehen. da sie einen geringeren Preisaufschlag aufgrund Ihr Investoren gesun ke ner Unter nehme nsrisiken bezahlen müssten (\gl. Petcrsen/Plc nborg 2006). T a lw ll~

Verhalt"" \',," A 'enl Ze; l p U1I ~1 de s Ik~a nnh,,:rden s fur f'ri1\zipal tme e1ation durch Prinz; Ursachen

2: ( ; r u n d IH,~ n a_,

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Adaqua tlos Kool"'fations- und Lö, ungsdlosign

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lnforma l i" n_.... r l~ i l u n ~

QUAU T ATSUNS1CI 1ERH ElT Exoeen 'eeeben

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MORAL IIAZAR D

W.\I<-'Ilsabhäneie

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alifikatioo Informal;,," s;ne tliz ;ell7 (frei" i llige) Transpa· ' (1ll & Otfenlegung I S; 'nalin '

Faime-. Sunk Costs

W;lIensabhäneie Kleibt Ex JlO'I \"rbor'e n An'lren 'tU" Ressourcen a,l;z;llil

AUluritn'DrohlUlgmil Ausgleichsforderung

An.ei,systeme

tO ud le : tn Anlehnung an Spremann 19QO. S. 572 )

3. 1.1.3 Agcncy- Kostcu: Ausgleich zwis chen First- und Sece nd-Best -Lösung Um die au fgezei gten Probleme gen

IU

I.U

verhindern oder zumindest einzudämme n. sind Vorke hrun -

tre ffe n. die im Allgemeinen nicht kostenlos sind. Es handelt sieh dabei um Kosten. die

zur Abwehr der Differ enz zwische n der möglichen percro-optirnalcn First-Best-Lö sung bei vollknmrnencr Information und der tat sächliche n Sccond-H cst-l.ösung bei unvollkommenen Infor mat i onen der handelnd en Personen anfallen (vgl. Sprcmann 1987, S. 8). die soge nannten Agf!lIC)'- A·oslen. Diese seile n sich zusamme n aus den Überwachungs- und Komrollkosten des

Prinzipals. Kosten der Beschrä nkung des Eraschcid ungsspicheum s und Bindung der Verhalrensweise n des Auftragnehmers (be ispielsweise durch die Installat io n von Anre izsystcmcn ] und dem Residual t.oss (vg l. Jenscn/Meckling 1976. S. 3( 8). der s ich gemäß Drukarczyk als .Differenz zwische n der finanzielle n Position der Au ftraggeber unter o ptimalen Bedingun ge n und der finanziellen Position. die unter der faktische n Gcschäflsfllhrung der Beauftragten erreicht wurde" tDrukarczyk 1993. S. 622 ) definiert. Durch lnfo rmarionsasymmctricn ents tehen Unternehmen also Kosten. die es im S inne des Urrtcmchmcnscrfojg s zu minimieren gilt. Dazu können bestimmte Govc rnanccrcgclungcn von innen [ z.H , durch eine transparentere freiwilli-

ge Corporerc Govc rnancc Berichterstattung zur Abschw ächung von lnformarion sasymmctrie n zwis chen verschiede nen Anspruchsgruppcn ) oder von außen (/ .B. durch Geselle oder durch

freiwillig umzusetzende Rege lungen wie die Empfehlungen und Anregunge n des IKGK ). ihren He ilrag leisten (vgl. Werde r 2008. S. 12).

3. 1.2 Transaktionskostcu-Tbcoric Nach der Prinz ipal-Agent-Theo rie ist d ie T ransaktion skos ten- Thco r jc der am häu figste n bcmtlhtc Anse tz zur Erklärung der Corporatc Govc rnancc Problematik. Dazu wird im Folgende n zunächst die Trunsakuonskoste n-Theorie in ihrer klassischen Funn betrachtet und mit der Theo rie inkomplener Vert räge e in j üngeres Forschungs le id innerha lb der Transakri onskostenT heorie betrachte t. das g leichfalls

I.U

e inem besse ren Verständnis von Forporetc Govc r nancc

und zu eine r (Weitcr-I lintwickhmg von Corporere Gove rnunce Systemen beitrügt (vgl. Turnhu1l 1997, S. 2(0).

3. 1.2.1 Iransaktionskosten-Theo rie in der klassischen Form Im Gcgcnsutzz ur Prnvipal-Agc nr-Tbco ric betrachtet die Tran saktio nskosten-Theo rie Unter nehmen als Go vcm ancc-Struktnrc n. wo hingehend erste re Unte rnehmen a ls eine Ve rknllpfung von Vertr ägen ansieht [vg]. Mallin 20(17, S. I " ). Be re its Coase betont. dass d ie Allokation von Ressourcen durc h eine Vielzah l von Mark ura nsakrioncn staufindet. deren Großteil von Unternehme n orga nisiert wird. D ie Existenz u nd die Eigenscha ften von Unternehmen wicdcerum er klärt er durch die Unvollkommenheit von Märkten und Tr a nsnkuonskostcn, die beim Austausc h auf diesen Märkte n anfa llen (vgl. Coasc 19 37, S. 3117f.). Die Höhe

VOll

Transaktions -

kosten bestimmt sich aus der Häufigkeit der Wiederho lung. der Fak torspc zifitär und nach dem Grad der Unsic herhe it einer T ransakt ion. Letzterer wird bei ex antc bestehenden Preis- oder Qualitätsunsich erheite n Potenzial zugeschrieben. Markh ersagen zu verurs ache n (vgl. Akcrlof 19 70). Die Traosaktiouskosrcn-Thcoric erklärt Corporutc Govcmuncc Prob lerne von Unter nehme n im Gege nsatz. zur Prinzipal-Agent- Th eorie a uf Grundlage " iell11ltiger Vert ragsr is iken und bietet IU deren Lösu ng interne Maßnahmen und Mecha nismen z ur ellizienten Minimierung von Kosten an. die durc h Ye n ragsrisiken cutstehen (\gl. Clarkc 2007. S. 26). Diese Lösungsfähigkcit w ird dem Mark t abgesprochen. der nach Williamson nur itber eingesc hränkte ko nstitutione lle Macht zur Überwachung verfügt. und beschränkten Zugang

IU

den Anreiz-

systcrncn und den Syst emen für die Ressourcenverteilung clocs Umcmchmcns aufweist (vgl. \i/ illliamson 1975. S.

1 ~ 3 ).

Lösungsmaßnahmen und -mcchanismcn werden zudem nö tig. da Ind ividuen begrenzt rutionu-

lcs Verh alten aufgrund begrenzt ko gnitiver Fähig keiten. gepaart m it Komple xitäts steig erung in der Unternehmensumwelt zugew iesen werden. Weiterh in wird den handelnde n Individue n im Rahme n des Transaktion skostenansatzes opportunistisches Verhalte n unte rstellt (vgl. Wil-

liamson 1990. S. Slf.l. Um seitens einer Ycrtragspanc i die Mög lichke it opportunistischen Verhaltens zu begrenzen. gih es lniormationsasymmctrien zu m in imiere n. 0.1.::1" vertragliche Ucgcnständc in hohem Maße zu konkret isieren. Dadurch kön nen die Ko sten vor (cx antc] und nach Yenragsschluss (e x post } steigen, da beispielsweise hohe Suc hkosten \'01" dem Vertragsschluss anfallen und andererseits hohe Mc nitoringk o stcn nac h Ve rt ragsschluss nötig werden. Bezogen au f Vert räge innerhalb eines Unternehmens. die häufig nicht formaler Natur s ind. können konkrete Co rpo ratc Govcmancc l.eitlinien implementiert Oller die unternehmensinternen Richt linien (Com plian ce ] [vgl. Grun dci/Talaulicar 200IJ. S. 73 ) helfen. o pportunis tisches verhauen einzudä mmen u nd so zu einer Minderung der Transaktio nskosten beitragen. Durch

die Hco bacht hnrkc jt de r uutcrnchmcnsspcz jfischcn Corponuc Govcmancc. die in der vorliegenden Untersuch ung über d ie T ranspare nz der Corporatc Govcrnancc Bcric bterstattu ng erlasst wird. ergib t sich für Investo ren und Gläubiger zudem die Mö g lichkeit ihre cx arac Kosten zu verringern. da aufwändige Suchkosten verruinden werden und im Rahmen einer kont inuie rlichen Beobachtung u nd Nachverfolgbarkcit der Führung u nd Ko ntrolle von Unternehmen unter anderem durc h d ie Corporatc Govcrnaucc Berichterstat tung auch das Mo nitorlug von Unterne hme n geringere Koste n verursacht. Unternehmen kö nnten durch eine transparente Corporete ( kivcman cc Hcrichtcrstanung also wesentlich dazu beitragen . E fflxicnz vcrfustc außerhalb des Unternehmens und du rch die Etab lierung des IX 'G K auch inne rhalb des Unternehmens zu verm inde rn. Diese effiziente Minimierung von Transa kt ionskosten w ird von P icot und Schullcr wesentlich als Kriterium für die Be urteil ung von Corporarc Govcmancc hcransczoscn ( \gl. l' icot/Sehulle r 200 I. S. 81) .

3. 1.2.2 Theorie inkorupletter Vert räge Die Theorie inko njplcttcr Verträge stellt als ncucrcs Forschungsfeld innerhalb der T ra nsuktions kostcn-Thcone mangelnde kognitive Fäh igkeiten. unsichere Zuk unflsereignisse und ko mplexe Umweltsysteme in den Mittelpunkt ihrer Bctrachung. d ie dazu führen. dass v crträge nur suboptimal ausgehandelt werden können (vgl.Han 19<)5a. S. 23f). was in de r Konscquenz zusätzliche Ko sten verursacht. Die, sind im Einze lne n Planungskosten für zukünftige Ereignisse aufgrund einer ko mple xe n Umwelt. Kosten im Rahme n von Aushandlungsprozcs scn von Kontra kten . Ko ste n tUr die Ausfertigung von Verträgen und auch die (nac hträgliche) Durchsetzurig von Vertragsansprüchen (vgl. Sute r 200 0. S. 52). Dabei w ird zudem die S innhaftigkcit IUr Vertragsparteien betont. bewusst unvollständige Vertr äge z u sch ließen. um dem wechselsehigen Wunsch nac h flexiblen. aber begrenzten Reakt io nen auf künftige ungewisse Ereig nisse nachzu kommen (vgl. Had ficld 1990. S. 927). Die begre nzte Exakthe it übcrp rüfbarcr Bed ingungen in der Zu kun ft soll und muss <.-S dahe r möglich mac hen. einze lne Ycrtragsbcstandteile neu ( nach ) /u verhan deln. was eine Verteilung von Mac ht ex post impliziert {vg f. Hart 1995a. S. 31:. 2-1 1:). So kö nne n s ich im Laufe der Vertragszeit

1.. H.

d ie Au fga ben eines

Vorstandsmitg lieds versc hieben. die in der ursprünglichen Fassu ng seines Ko ntraktes nicht

festgehalten werden können. In der Absicht einer fo n da uernden Beziehung erfolgt die Zusam-

mcnurbeit zwischen Vertragspan nern som it häufig ..außerhalb des Ve rtrages" [fludtield 199 0. S. 927). Hart stel lt aber auc h gleichzeitig heraus. dass dies nich t für alle Vertragsbestandteile gelten muss : ..We cmphasizc tha t wc arc not wcdd...>d 10 rhc idca th at coruracts urc totally in-

c'oruplcte.. [Hurt IW 5b. S. 6KI). Die Ko mb inution von unvo llständigen Vert rägen gepaart mit der Gefahr deren cpportuuistischer Ausnutzun g macht es so mit nötig. Mecha nisme n zu e ntw ickelt. d ie das Manage ment

disxipliniercn. im Inte resse der übrigen Stakeholder zu handeln: ..l n vicw ofthc manegcrs' ability to pursue thcir own agcndu, il is obviously importam thajthcrc cxis r chcc ks and halances on mana gc rial bcha viour. A major part of corporerc govvman c'C conce ms the dcsig n of such chc cks and balanccs' [ Ha rt 1995b. S. 68 1). Au f der Suche nac h Mechanis men. die es ermög lichen. gerade bei großen (l' ublikums· )Aktie ngescllscha tle n Vertragslücken automatisch

auszufüllen. werden die Überwachu ng durch e in einzusetzendes Board. d ie Abw ahl des Boards du rch die Hauptve rsammlung, die Ge fahr feindlicher Übe rnahmen , die Einsc hrän kung der Mö glichke ile n dc.., Managem ents durch d ie Au fnahme von Fremdkapital. wobei neue Kap ita lgehe r

I.U

ncucn Überwachungst rägern we rde n, und d ie Übe rwachung durch Großaktio nä-

re ge nannt (\ 'gl. Hart 1995h. 68 1lf.). Dadurch kann auc h eine V ielz ahl kleinerer Anleger ihre

Kontrollrec hte an e in Kontrollorgan delegieren. das wirku ngsvo lle Mechanismen der Kontrullc und Überwachung des Managements implememiercn soll . Der DCG K wiederum bietet Uno rcrnchmcn e inen Rahmen. um über die Integration seiner Regeln in d ie u nterne hmensinternen Richtl inien (vgl. Gruudci/Ialeulicer 2009. S. 73 ) einze lne Standardisierungsprozesse. zumin-

dcsr auf der obers ten Führun gs- u nd Kon tr ollebene in de ren Hez tclumgsgc flccbt zu etablieren Ivgl. Ricbtcr/Furubotn 2003, S. 185). die automatische Lösuugsmcchanisrncn bei Vcn ragslü-

ckcu anbiete n und dadurch helfen, mögliche cx post Durchsctzungskosrcn I U vermindern.

3.1.3 T bcuric de r Verfügung srech te Die T heo rie der Verfügung srechte als d rine r Te ilansatz der Ne uen Institutio ne nö ko nomik bc.. trachtet Güter als Bündel

VOll

Rec hten, die bei wirtscha ftlichen A ustauschprozessen verteilt

werden (vgl. AlchianJUemsctl 1972. S. 783). Durch die Übertragung vo n Verfügungsrechten kann d ie Nutz ung von knappen Ressourcen in Unternehmen koord inie rt werden (vg l. Zöllner 2007. S. 66 ). Eine möglichst e ffiziente Allokation knapper Ressour cen in Unternehmen kann daher gleichsam den Erfolg eines Unternehmens beeinflussen (vgl. Furubomq'cj ovic h 1972.

S. 1139 ). Grundlage de r Corporetc Govcr nancc Dcbanc ist die Trennung von Eigentum und v crfü -

g ungs ruacht (vgl. Berlc/Mca ns 19 32: Jcnse n/Mcc kling 1976). Die s bede utet in [Publik urns-) Aktiengesellschaften die Übertragung des Nutzungs- und Veränderungsrechts von den Eigen-

tümcrn an das Management. Das Recht nm erwirtschafteten NUllen und das Recht zur vc raußerung des Unterneh mens verbleibt bei den Eigentümern [ vgl. Zö llner 2007. S. 681'.). [Pu blikums-La kticngcscllschallc n werden im Allgemei nen hohe Kosten bei der Übertragung von Verfügungsrechten zugeschrieben. Diese Kosten entstehen durch die Spezifikation der Rech-

te. den Austausch. die Übertragung und die Überwachu ng der Ver füg ungsrechte und sind in (l'ublikums -)Aktiengesellsl;hallen aufgrund eine r Vielzah l von Anspruchsgru ppen und entsprechend zahlreichen

IU

verteilenden Verfügungsrechten als eher hoch einzuschätzen (vgl.

l'ieo t!Sehllller 200 1. S. 81). Somit müssen die Eigentümer grundsätzlich abwägen. welche Nutzungs- und v eränd e rungsrec hte sie dem Management einräu men. wie sie dieses möglicherweise begrenzen. oder um welche Möglichkeiten der Kontrolle des Managements und zur Durchsctzung ihrer Interessen sie nutzen und diese gegebene nfalls institutionalisieren und damit absichern. So erhöht beispielsweise die Verteilung Ion v crfüguugsrccbrcn auf mehrere Vorstandsmitglieder (/'rolijeraliun) einerseits die Kosten der Übertragung. andererseits vermindert sie auch den individuellen Hand lungsspielraum des Ein/ei nen. opportunistisch zu handeln (\gl. Pico t er al. 1999. S. 55f.). Wie sich diese Verteilung au f de n Unternehmeuser-

folg der in der vorliegende n Untersuchung betrachteten Unternehmen ausw irkt. wird unter andcrem durch die Messung der Größl; des Vorstandsorgans kontrolliert (Kap ilel 6..J. .J. 7). dlc als wichtiger Indikator filr den effizie nten Einsetz der von Eigentümern zugestandenen Ver1Ugungsrcchre gilt (vgl. Eisenberg et al. 1998. S. 37). Die Verteilung von Verfügungsrechten in Unternehmen muss also dergestalt erfolgen. dass die Kosten der Übertragung der Verfügungsrechte geri nger ausfallen. als der durch die Übertmgung cutstehende Grenznutzen durch die Nutzung der v crfügungsrcc l uc (vgl. Coasc 1960).

3. 1.4 Stewardship-Theorie Im Gegensatz

IU

den bislang betrachteten Theorien der Ncucn Instiunion eu....skonomik [vgl.

Coasc 198·t. S. 2290:) unterste llt die Stewardship-Theorie mit ihren Wurzeln in der Psycho logie und Soziologie unterschiedlichen Interes sengruppen nicht grundsätzlich. opportunistisch zu handeln (vgl. Duvis et '11. 1997. S. 24). Ihr zugrundeliegendes Menschenbild definiert Managcr, wie auch Arbeitnehmer, grundsätzfleh als Arbeiter 1Ur das Kollektiv und die Drganisation und als vertrauenswürdig. d.h. im Sinne des Prinzipals handelnd (vgl. Donaldso n/Uavis

l<,l<,l I. S. 51). Für Manager als Stewards hat pro-kolle ktives Verhalt en somit höheren Nutzen als opportunistisches. Dabei wird implizit ein direkter Zusammenhang zw ischen dem Verbalten des Stewards und dem Unter nehmenserfolg unterstellt. Dies max imiert den Nullen des Stewards. Die Theo rie wird auch als intcgrativer Ansatz für unterschiedliche Interessen von Shareholdem angesehen . da diese ein übergeordnetes Interesse an einem gesunden und erlolg reichen Unternehmen haben. was der Steward zur eigenen Nutzcruuaximicrung eben sucht (vgl. (irundci 2008. S. 148).

IU

vcrwirkli-

Der Steward darf dabei trorz seiner aus Unte rnehme nssic ht positiv en Eigc nscba ücu nicht als .Erzengel- nus sverstanden wer de n. dem gre nzenloses Vertrauen entgegenge hracht werden kann. denn er muss und will zur Sicherung se iner Existenzgrundlag e emlohut werden. Der Steward sucht also e inen klassischen Tm dc-off zwischen Organisationszie len und persönlichem Bedarf wobei die Tendenz e her in Richtun g Pflichte rfüllu ng z ugunsren der Organ isatio n geht. Falls d ie Entw icklung des Unte rnehme ns nicht den gewünschten Erfblg bringt. wird dies von Verfechtern der Stewardship-The orie nicht mit mangelnden Fähigkeiten und Wille n des Steward s begründet. sondern viel mehr durch die o rga nisatoris c hen Rahme nbedingunge n und Prozesse. in dic cr e ingebunden ist (vgl. Davls et al, 1997. S. 20 1l:) . Dadurch wird Kontrolle im Rahmen der Stewardship-Theorie grunds ätzlic h als kontrapr oduktiv erac htet. Arg vtis sieht darin sog ar eine Unterminie rung von pro-organisat orischem Verhalt en se ite ns des Stcwards. weil d urch Übcrwachungsma ßunhmcn se ine Motivatio n sinkt. Erf olgseinb ußen der Organ isatio n wären die Folge (vg l. Arg~Tis 196-t S. 3 1).

Die soe ben vorgestellten TIJ<..xrric n liefern für das Verständni s von Co rpora tc Oovcrnancc verschicdc nc Erklärungsmuster und greifen dabe i auf unterschiedliche Perspekti ven zurück. Beso nders auffällig sind die ko ntroversen Mensche nbilder. die den Theorien zugrunde liege n (v'gl. Werder 2008. S. 5). Die Ncue Institu tionenök o no mik ge ht

VO ll

den zentralen Verha ltens -

unnuhmen des homo oeconomicus aus. der vo rzüglich d ie eige ne Nutzenmaximierung verfhlgt und dafür a uch bereit ist. o pportu nistisch zu handel n. Die Ste wardship-Theo rie hingegen lehnt diese Haltung ab und ve rtritt die Auffassung. dass menschliches Verhalt en von mehre ren unterschiedlich e n Motiven bcc iuü ussr sein kann (Ecs et a1. 2009. S. 307f.); s ie stellt in diesem Zusammenhang pro- soziales Verhalten in den Vorde rgrund hg l. D ulzi 2()()5. S. 152). Im gczug auf die in Untern ehmen handelnde n Persone n ist ein Verh alte n zwisc hen den beiden E,trcmposhioucn Oppo rtunismus und Steward ship anzunehmen (vg l. Grundel 2008. S. 157). Für e in realisti sches Abbild dieses Verh alten s schei nt dahe r e ine Kom binat i on beider Pos hioneu (vg l. Gnmde i 20n8. S. 152) und dam it e ine komplement äre Sichtweise der Neuen lns thurioncnökonomik und der Steward ship-Theo rie erforderlich (vg l. Sun dammunhy/l.ewis 2003. S. ) 9811:). was im Fo lge nden erläutert wird.

3. 1j Integration von Ne uer Institutio nenö ko no m ik und Stewardship-Theor ie Für eine cffl zfc mc Untern ehmen sfü hrung ist

~'S

notw endig , dass Mana ger strategische El1t-

sche idungen treffe n und Chancen fü r das Unte rnehmen nut zen. wobe i sie auch Ris iken e ingehen müssen. J);llur ist ihnen se ite ns des Au fsichtsrat es e in ernsp reche nder Entscheidungsspie lra um in Form von Verfügung srcc brcn e inzuräu men und gleic hzeitig durch den Aufsichtsrat auch eine ent sprechende fachlich e Beratung zu ge hen ( vg l. Fes er a l. 2009. S. 307). wodurch im Sinne der Ste wardship-Theorie e ine im Allgem einen ve rbesserte Bezie hu ng zwlsehe n Management und Aufs ichtsrat arvusircbcn ist (vgl. Zöll ner 2007 . S. 75). Da Manager

auf den Grundannahmen der Ncucn lnstiun i onc nökonomik allerdings nicht zwangsläufig im Sinne des Urncrnehmens und mitunter auch irrational handeln. gilt es sie in einem gewissen Maße auch

IU

kontmllicrcn (vgl. Hlair 1995, S. 321:). wodurch sich ein Spannungsverhält nis

zwischen Komrolle einerseits und kollektive r Zusammenarbeit im Sinne der Stewardship Theo rie andererseits ergibt (vgl. Sunduramurth y/l.ewis 2003; Clarke 200-1 ). Empirische Studien zur Beziehung Ion Corporerc Govcmancc au f Basis der Stew ardshipTheorie und Unternehme nserfolg wurden bislang zwar nur für einzelne Corporate Govcrnancc Mechanismen dur chge führt (vgl. Dutzi 2005. S. 15611:). aus theoretisc her Sicht sind Maßnahmen zum Abbau

VOll

lnfonnetionsasymmctric und die ß cgrcn/ ung von Vcrtügungsmuchr

{hzw. deren Verw ässerung ) allerdings nicht grenzenlos engezeigt. da diese mit Kosten verbunden sind (},:"pilel 3. /.1-3. /.3). Aufgrund von Dynantiken in der Umwelt und lnwclt eines Unternehmens müssen Verträge zudem unvollständig bleiben (vg l. lladficld 1990. S. 927). Genauso wenig sollte ein Corporat e Govemance S ystem aber auf blindcm Vertrauen basieren (vgl. Grundel 2008. S. 1,(9). da auch entgegengebrac htes Vertrauenjederzeit enttäus cht werden und so mit Kosten verursac hen kann [vgl. Hoccerra/Gupta 1999. S. 182). Die Bindekra ft

bei ausschließlich autvcnraucn basicrend en Hczlehungcn kann nämlich ,0 groß werden. dass I. B. Managcmcm- Entschcidungcn nicht me hr krit isch hinterfragt werden oder lnfimuationcn. die das Management den Au fsichtsgrem ien zur Verfügung stellt. als grundsätzlic h korrekt akzcptiert werden (Ig l. McEvily Cl al. 2003. S. 99). Daher gilt es. begleitende Maßnahme n zum Abba u von lnfonuationsasymmctric duen oder Gruppen

IU

IU

ergreifen. da begrenzt rationales Handeln von Indivi-

fehlerhaften Entscheidungen führen kann. dus ohne diese Maßnahmen

nicht aufgedeckt würde (vgl. (Irundci 2()08. S. 1-19). Für Unternehmen gilt es so mit. den optimalen Kapitaleinsatz Kop< Begrenzung

VOll

mr Maßnahmen zum Abbau

Verfügungsgewalt

IU

von lnforr naüo nsasymmcrricn und de r

finden. des sen Grenznutzen U'(K) gleich 0 ist. Kapital-

einsall bis I.U dieser Schwelle begründet in Abbildung 7 eine sogenannte . tgency-Relation. Ein Kapitaleinsatz K, der diese Schwelle überschreitet und dessen Grenznutzen negativ aus-

fällt. sollte jedoch durch Vertrauen ersetzt werden (Stelrllrdship-Relat ;on). denn ..au fgrund der Nichtbcrüc ksicbtigung psychologischer und sozialpsychologisch er Rückkopplungseffekte werden die Kosten von Kont rollma ßnuhr uen ... durch die Agcncy- Theorie tendenziell unterschätzt, während deren Nullen übersenätzt wird. Somit empfiehlt die Agcncy-Thcoric regelmäßig ein Kontrollniveau. welches höher ist als das ökonom isch optimale" (Schmidt er al. 2009. S. 23). Gute Corporate Govcmance zeichnet sieh folglich dadurch aus, einerseits durch sinnvolle rechtlich e und taktische Arrangement s. bestehend aus Verfü gungsrechten und Anrcizsystemcn. die Anreize oder Spielräume für opportunistisches Verhalten einzuschränke n [vgl. Werder 2008, S. 8). andererseits aber genügend Freiraum

I U gewähren. UI11 ziclkongrucnt im Sinne des Unternehmenserfolgs IU entscheiden sowie IU gestalten (vgl. Vclthuis 200-1.

S. 179). Die Beziehungen zwischen einzelnen Gruppen in deutschen {Publikums-La kticnge-

scllsc haftcu. die in Kapi/el 3.2 nahe r c rlämcn werden. müssen daher zwangsläufig Elemente sowohl der Prinzip al-Agent- als uuch der Ste wardship- Theorie umfassen. Ahhild ung 7: Inte '1!: ,,"ion , on :'
U·(KI •

• Im Rahme n der Delinitio nen von Co rporerc Gov cman ce in Kapitel 2. / .2 wurde das deutsche Co rporetc Govcmaucc in d ie sta kcholdcr-oricmicncu Corporutc Govcma ncc Systeme eingeordnet (vgl. Aguilcra/Cucrvo- Cuzurra 2009. S. 382 ). Dabei ist bereits angeklunge n. dass das deutsc he Corporetc Gcvcrnancc System eine n breiteren Rahm e n hinsic htlich se iner Be-

zugsgruppcn aufweist. als die engere. im wesernliehen auf die Shareholder beschränkteanglo-amcrj kanischc S ichtweise. Probleme der Corporatc Go vcmancc lassen s ich im deutseben Corporate Govcrnancc System somi t nicht auf die Betrachtung der Bezie hung zwischen Vo rstand und Eigenkapitalgebern reduzieren. Diese Be trac htung muss im Gege nte il dazu. im Sinne der im Fo lgende n erläuterten Stak ehatder-Theorie; auch zahlreiche weitere Gruppen r niteinbczich cn. die uufgrund ihres Beitrags zur Wertschöp fung des Unternehmens e ntspre-

chend Ansprüche anmelden. a lso ein fund iertes wirtschaftlic hes lr acrcs sc am Unternehme n aufweisen (\gl. Strccc k/Höpncr 2003. S. 13; Werder 2003. S. 9).

3. 1.6 Stakcholdcr-Th c'Oric Bereits Borte und Mcans forderten den Einbezug untersch iedlic her Stakeho lder in das Ziclsystcm von Unterne hmen . als s ie Aktiengesellsc haften mit großer Kapualst rcuung untersuchten. Sie sahen in e iner

IU

großen Ilandlungsfre ihe it von Ma nage rn d ie Gefahr . dass Ansprüche an-

derer Interessengruppen. wie I.B. den Mita rbeite rn, unzureichend berücksicht igt werden lind warfen dabei die Frage auf ..in

11

hosc intcrests shonld the grcat quasi pub lic corporation .

be opcrated" (Bcrlc/Mcans 1932. S. 333). Zahlreiche Gruppen innerhal b und aussethalb des Unterne hmens we rden in ihren Hand lungsteldem häufig durch (Trans- jAkt io nen von Unternehmen beeinflusst und können sich diesem Einfluss oflmals auch nur sc hwe r cnrzlchcn ( / .H . die Mitarbei ter eines Unternehmens ). De r

Sta keholde r-Ausat z betont deshalb bei der Konzeptio n von Corporarc Govcm ancc ei nen wcitcren Maßstab IU wählen als den e her engen Fokus auf die Anteilseigner (\ gl. Ctarke 2005 . S. 51)8). Dabei sollen auc h die Interessen und Ansprüche ander er Interessengruppen (Stakeholder ), nämlich ..any group or individual who cae affc ct ur is atTected by the achteverreut 01' the or ganizerion's o bj cctives' [Thcmpson 1967. S. 35) in ihr Entsc heidungskalkül mit cinbeLogen werden (vgl. Mallin 2007, S. 16 ). Dies w ird insbesondere betont. da die Interessen der

übrigen Sta keholder im Vergleic h LUdenen der Shareholder o ftmals als nur unzureichend aufgrund der Unvollk omme nheit von Gesetzen und Märkten gesc hützt betrachtet werden (\gl. BlairlSto ut 1991), S. 2.J1)f.). Im Rahmen des Sta kebolder-Ansatzes wird allerdings auch ausdrücklieh hervor gehoben . dass Anspruch sgruppen und die I U ihnen zählenden Individue n durch ihr I landei n seihst aktiv und umuittclbu r Unternehmen beeinflussen oder im Extre mfall durch Ressourcenentzug auch schädigen können (vgl.Po nis ch 1997. S. 131:; Bcrglöfr lhaddcn 1999. S. 5). Zur ge meinsame n Aufgabenerfüllung tätigen nämlich nicht nur Shareholder spezifischc Investme nts, die mit Risiken verbunden sind. sondern Insbeso ndere auch Arbeitnehmer. durch Invest itione n in unternehmensspezifis ches Wissen (vgl. Easterb rooklFischel l1)91, S. 35fT.): ..The norms und srandard s esreblishcd for corporate dirc cto rs and other corporete part icipunts - tbc mutual cxpcctatic ns of'frustwo rthy bchavior - may hc atlcast as important to corpo ratc pcrformancc as lews and institutiona l arrangcmcnts" (ll lair 2003, S, 72), Während die Mitarbei ter (Manageme nt und Arbeitnehmer) (v gl. We niges 2002. S. 73) als die wichtigsten inte rne n Stakeholder ge hen. werden vielfach Kunde n. Lieferanten und E igen- und Fremdkapitalgeber als die wic htigsten e xternen Stakeholder ge handelt { vgf. Brönnimann 2003. S. .15: Sehw ark 200.1. S. 3 1). Aus der Sicht des Srexcholdcr-Ansarzcs liegt die Hauptaufgabe des Manageme nts dar in. unterschied lichste Interessen miteinander IU vereinen oder zum Ausgleich IU bringen - o hne eher ein Z iel Ober ein anderes IU ste llen (vgl. Dyllick 11)8.1. S. 7.11:). Zu berücksi chtigen bleibt. dass einzelne Sta keholder glei chzeitig unterschied lichen Anspruchs gruppe n angeh ören könne n. So kann ei n Aktionär z.H. gleichzeitig Kunde des Unternehmens sein . S ie kön ne n dann logischerw eise auch unterschied liche. teils nic ht vereinbare ode r mit Abstrichen vereinbare Zie le verfolgen. was das Handling einzelner Gruppen zusätzlich erschweren ka nn, Diese Vorstellung des Stakeholder-Ansatzes impliziert somit . dass e ine Ma ximierung des Shareholde r value nicht automat isch

ZII

einer Maximie rung der Gesamt-

Wohlfahrt für alle Stakeholde r führt. Für börscnnmicrt c Gesellschaften des deutsche n Corpcrate Govcrnancc Systems gestaltet sich diese Ber ücksicht igung untersch iedlicher lntc ressen lagen somit nicbt unproblemat isch. da sie einen Spagat zwischen dem Aus gleich teils unte rsc hiedlicher Interesse n verschiedener Sta keholder dc-s Unte rnehme ns sc halle n müssen (vgl. BlairlStolil 191)9. S. 255t:). Aus der Sicht des Share hofder 1'(/11/1" Ansatzes (vgl. Ruppaport II) ~

I; Reppaport 19K6 ) ge ht das entsc heidende Corporate Govcmance Problern alle rding s

überwiegend in die Richtung. das Ma nageme nt so zu disz ipliniercn . dass es die Untcrnchmcnsstrategie a n den [ flnunziellc n) Interesse n der Akt ionäre (Sharcboldcr) ausric htet. um so

Wichlige Hc;ugs ~"'urp,m der deutschen A~1ienge sdlschan

den Marktwe n des Eigenkapitals zu maximie ren (vgl. We niges 2002 . S. 73n: ). Begründet wird diese Sichtweise darüber. dass die Aktionäre mit ihrem finanzie llen Engagement monetär die Hauptlast und das I luuptrisik o tragen. weshalb ihnen auch die maximale Ko mpetenz zugesprochen wird. den korrekten Einsatz des von ihnen einges etzten Kapitals zu überwachen (\gl. Brönnirnann 2003 . S. -17). Anges ichts des zunehmenden Druc ks internationaler Kapital. märkte (vgl. Jecksou 2005 . S. -1 20 ; Schilling 200 1. S. 150 ) wird es für deutsc he l.lntcr nc hmenslcitungen somit zunehmend schwieriger. gleichzeitig mehrere Zielgrößen im Sinne der Erfüllung der Interessen me hrerer Anspruc hsgruppen zu erreichen, was deutsche n börscnnotierten Gesellschaften als Nachteil ausgelegt werden kön nte und sich möglicherweise in geringerer Bewertung am Kapitalmarkt niederschlägt Ivgl. Spindler 1998. S. 58[; Hrönnimann 2003. S. -1 7). Nicht zuletzl deshalb gi lt es für deutsche börsennotierte Gesellschafte n. ihre

Corporerc Govc rnancc ß criclnc rstattung zu optimieren. um so den Kapitalmarkt durch eine transparente Darstellung ihrer Unternehmensleitung und -übcrwachung von ihrem Wen steigerungspotcnxial zu tlbcrzcuge n [vgl. Hörsig 200 8. S. 106) und dad urch ihren allgemein als g<.... ringer gelteneu Investorenschutz gegenüber an nnglo-emcrikanischcn Kapital märkte n agie renden Gesellschafte n teilwe ise I U ko mpensieren Ivgl. La Porta et al. 2 002 ; Volpin 2002).

3,2 W ichtilte

l~eJugsgruP llen

der deutschen

,\ kl ie n ge ~e ll\c h M ft

Die Corporetc Govc maucc Diskussio n konzentriert sieh primär a uf börsennotierte Aktlengesellschaftcn. da in diese n durch die beispielhafte Konsequenz ihrer T re nnung von Eigentum und Ko ntrolle ei nzelne Govcmancc Probleme besonders deutlich zum Vo rschein ko mme n (\gl. Werder 2003. S. 5).

( Pohlikums-)Akticngesellsl:hafi~11

stellen daher aufgrund dieser in-

stitutiona lisierten Beförderung asymmetrischer lnformatkmsvcrtcilung für die Corporetc Govcrnancc Forschung besonders untcrsuchcnswcrte Objekte dar (\'gL Fama 1980. S. 289; Swoboda 1';19-1. S. 169): ..Thc direcrors o f'such ... companies, howcvc r. bcing thc ma nagers rathcr o fotbcr pcoplc's moncy than oftheir own. it cannot bc wcll cxpcc tcd thar thcy shculd watc h ovcr it with thc samc anxious vigilancc Ilith which the partners in a private copertncry frc-

qucnrly warch over their own . Ncgfigcnce und profusion rbcreforc. must ulways prevail. nxtrc or toss. in thc managcmcut ofthe affairs of such a C(lmpany" (IkrlcJMeans 1932. S. 82). 1m Fo lgende n sollen daher w ichtige Bezugsgruppen der deutschen Akticngcscllschatt. deren Bezieh ung zueinander (Abbildung 8 ). potenziell entstehende Interessenkonflikte und ausge wählte Mecha nisme n zu deren Lösung dargestellt werden. Die Darste llung er hebt dabe i keinen Anspruch auf Vollstä ndigkeit. integrie rt allerd ings die bedeutendsten Bezugsgruppen. die auch der DCG K adressiert. Durch die Vielzahl an putcnzictlcn Kon fliktbeziehungen soll

I U-

dem die hohe Bedeutung einer guten Corporerc Govcrnancc illustriert werden. Dabei werden über die Verbindungspfe ile zwischen den Bezugsgruppen deren jeweilige Ste llung als Prinzi-

pal oder Agent im Sinne der Prinzipal-Agent-Theor ie illustriert. Deren spezifische Aufgabe und die Hevichung zwischen einzelnen Gruppen werden nunmehr näher erläutert.

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3.2.1 Delegation von Übcrwachungskompetcnz: Anteilseigner und Aufsichtsrat In typisc hen ( börscnrof c rt cnj Akt iengesellschaften ist die Rolle des Eigenkapitalgebers in der Regel auf mehrere Anteilseigner verteilt. Als Konsequenz daraus entstehen Kosten der Koordination der Anteilseigner untereinander, was auch zu einem Versagen effektiver Managcrrcmkomrollc durch die Anteilseigner führen kann. Vergleicht der einzelne Anteilseigner nämlich den Nutzen effektiver. individueller Mauagcr ncmkomrollc mit den (Transakrions-) Kosten. die ihm entstehen. um nütige lnfhrmetionen zu beschaffen, sich mit den anderen Antcilscigncrn IU koordinieren und gegebenenfalls Kontrollinstrumente einzusetzen, ergäbe sich ein negativer Saldo. da der Nutzen nicht nur ihm selbst zukommt. sonder n sich auf alle a ndcrcn Anteilseigner verteilt (vgl. Baums 1995. S. 11 ): ..Small atomistic sharcholdcrs cannot bcncüt frorn costly n'onito rlng" (Md .' onneIVSen aes 1990. S. 598). Als negative Konsequenz dieses als Coltective An ion Problem in die Literatur eingegangenen Dilemmas könnte sich ein Nicht-Handeln einzelner Amcilscigncr ergeben. in der llofluu ng, überproportional von der Übcrwachungstcistung anderer Anteilseigner I U profitieren (Freerider '-erhalten ). Unterstützend für diese Annahme. hat Olson herausgefunden. dass trctz des Bewusstseins von Effizicnz- und Effckt ivitürsvcrfustcn einzelner Allteilseigner durch individuelles. unkeordinierte s

Wichtige

Hc;ug s~"'urp,m

der deutschen A~1ienge sdlschan

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Handeln. einzelne Akteure. ungeachtet ihrer kolle kt iv gele ilte n Interessen. dennoch nicht notwendigerweise kolle ktiv Handeln ( vg l. Olson 1965). Vo r allem bei e inem breit gestre ute n Aktie nbesitz unter sehr vielen Kle ina ktionäre n könnte dieses Verh a lten zur Fo lge haben. dass das Managernern weitestgehend undiszipliniert. opportunistisch Entscheid ungen treffen könnte. Eine mögliche Lösung die ses Coüccuv e Action Problems ste llt die Insta llat ion eines Aufsichtsrates dar. der gcbündch Überwachungsaufgaben im Sinne der Anteilseigner wahrnimmt und so durch Bündelurig vo n Einzela ktivitä ten

IU

einer Minderung von Agcn cy- Kostcn bei-

m tragen vermag (vgl. Klein 1998. S. 279 ).J! Trutz der grundstttzhc h als pos it iv zu wertenden Installat io n des Aufsic htsrat s ist allerdings auch dieser nicht ganz unkritisch zu sehen. denn im Ra hme n der Prinz jpal-Agcnr-Thc oric wird meist nur der l nformarionsvors prung der Manager gegenüber den Antei lsei gnern bet rachtet. Dabei wird aber leicht übersehen. dass auc h der Aufsichtsrat durch seine Tätigkeit einen Vorsprung gegenüber den Anteilseig nern bcskzr (AMi/dill/I{ 9).

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171 Ahs. 2 AktG im Rahmen d er exte rnen Ber ichterstat-

tung der Gesellschaft über das Ergebnis seiner Prü fung des Jahresabschlusses im Geschäft sber icht der Akticngescllscha tl zu berichten. Handelt es sich um eine große Aktiengesellschaft. ist dieser Bericht zusätzlich beim Handelsr eg ister einzu reichen Hundesanzeiger bekanntzumachen

(*325 Abs. 1 11GB) und im

(*325 Abs. 2 AktG ). De r Au fsicht srat hat außerdem Ober

Art und Umfan g der durchgeführten Übcrwacbungshandlu ngcn während des Geschäft sjahres vollständi g. richtig und klar

IU

informieren. Die Übcrwachung slcistung des Vorstand es kann

so dokumentiert werden. Tro tz dieser Verpflichtung können Anteilseigner d ie Überwac hungsleistung des A ufsichtsrates wegen mangelnder Trans parenz der Be ric hte o ll nicht beurteilen. Diese sind häufi g wenig informativ und relativ kur z gehalte n. Die inhaltlichen Komponenten dieser Berichte sind darüber hinaus weiter unkla r. Eine häufigere Berichterstallung der Auf-

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Zu altcm.li",n In'lnU11~~llCn des Empo\wr mcnt \'On Kleinantcl,[cm \cr!,dcichc a uch lind Pr",z (\'gl Burg/Prinz 2(06)

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AulSalz ",n Burg

sic btsrats-Tätig kcit an die Sta keholder wird als wünschensw ert erachtet (\gl. Pertisch 1997. S. 2 tT.). Deran haben auch das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Untcrnchmensbcreich (l\.on TraG ) und das Trans parenz- und Publizitäts geset z (1"nmsl'IIG) wenig geändert. So muss ge rn. ~ 171 Abs. 2 Sall 2 AktG lediglich zusätzlic h darüber berichtet werden. welch e Ausschü sse vom A u fsic htr at gebildet wurden und wie viele S itw lIgen vo m Aufsichtsrat und den Ausschüs sen abgeha lten wurden. Als Krit ikpunkte 31n deut schen Aufsichtsrat gelte n zu dem die Größe der A u fsic htsorg une. verbunden mit der Forderung nach einzelne n sac hbczogcnc n Ausschüssen innerhalb des Organ s." die hohe Anzahl an parallelen Aufsicht sratsmandaten je Aufsicbrsratsmitg ticd" und auch zu lange Inte rvalle zwischen Aufsicht sratssitzun gen hg l. Schreib 1996. S. 286L Lutter 199·1-. S. I 76f.). was die Beziehung zwis che n Anteil seignern und dem Aufsichtsra t mitunter knntliktrcich gestalten kann (vgl. Werde r 2008. S. 13). Weiterh in w ird in der Fachliteratur aber auch ein lntcrcsscnko utlikt /wisehen Mehrheits- und Minderheitsaktionären diskuriert (vgl. Shleilc rN ishny 1997). wen n beispi elsweis e Hanke n in e iner Doppe lfunktion als Gläubi ger und { M chrhcits -La k tio när vordergründig ihre Interesse n als Gläubi ger zum Schade n von Minderheitsaktio nären durchsetzen würden (\ gl. Ingley/ Wall

200·1-. S. 53-1; Zöllner 2007. S. 80). Aber auch ohne diese Doppeltunkt io n könnten Mehrheitsaktionäre unkoordiniert cs Handeln von Kleinakt io nären dazu nutzen. aufgrund ei nes höhe ren Stimmre chtsante ils und dad urch höheren Einflu sses und höherer Ver handlungsmacht ihre Interessen gege nüber de m Vorstand. entgeg en den Zielen von Kleinaktienären. durchzus etzen . indem sie beispielsw eise durch Hauptversammlungsbeschluss ihnen stärker gewoge ne Vertretcr in den Aufsichtsrat wählen (vg l. Nassauer 2000. S. t 12).

3.2.2 Trennung von Eigen tum und Ko ntrolle; Anteilseigner und Vorstand Die Bezie hung zw ische n Anteilseignern. die ein berechtigtes Interesse an der zielad äquate n Verwendung ihres zur Verfügung gestellte n E igenkapitals JUr die Gcnc ricrung von Gcwinnen und Unternehmenswensteigerung en haben . und dem v orsrund ges taltet sich in der deutschen Aktiengesellsch aft grundsätzlic h nicht ganz unprob lematisch {vgl. Millstcin/M ac/wo y 1998. S. 1291). denn ..managcrs natu raltcndcnc y is to allocetc thc firms rc sourccs in thcir own bcsr imcrcsts. which may conücr with the lmcrcsrs 0 1' outs ide share holdcrs'' [ Mcf'onne ll/Scrvacs 1<;l90. S. 597). Kleinere Anteils eig ner können meist nur indirekt über die Stimmrechts ausübu ng au f einer Hauptversammlung (\'gl. Strenge r 2003. S. 708f.) oder die Wahl vo n Mitgliede rn des Aufsichtsrares und somit über das Aufsichtsgremium auf den Vorstand e in-

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The mati,ien durch Z ift"r 5.3 der IX"Gt-:_Ver,ion 2006 The matisiert durch Zift"r 5.4.5 dcr OCGt-:-Vers ;oo 2006 mil dc r Ma ßgabe, da ss jc:de"TTl Aufsichlsrat,mng· tieder ge"llilgend Zcil 7ur Wahrnehmung ""ine..- Mandate 1ur Vc-rfilgung SIeht

Wichlige

Hc;ug s~"'urp,m

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A~1ienge sellsch aft

wirken (vgl, Stilcs/Ta vlor 2001. S. I)." Da der Aufsichtsrat wiederu m als direkter Agent der Anteilseigner fungiert. ergibt sich für die Anteilseigne r ein doppeltes Agenc y-Dilcmma (AbhildulIK 9). da ln fbrrn ationsasj mmctricn sowohl gegenüber dem A ufsichtsrat als auch gcgc-

nnbcr dem Vorstand bestehen (vgl. Clarkc 2007. S. H f.). Die Anteilseigner können aber einerseits die Quulifikmion und Motivation des Vorstand s ex anre nicht eindeu tig bcsummcn . dies wurde im Rahmen des Kapitels 3./././ als Hiddcn Charactcnstics und l lidden Intentio ns beschrieben. Andererse its sind die Handlungen des Vorstands und ihre Auswirkungen durc h die indirekte Agcncy-ßezicbu ng zwischen Anteilseignern und dem Vorstand cx post nur mit Einschrä nkungen bcobac htbar (Hiddcn Action). Als Kontrollmaßstab für die Leistung des GO\ enmIK'C Mechanismus ..Vorstand" wird daher auch häuti g vereinfachend der Urneruchmcnscrfolg herangezogen [vgl. Fama 1980. S. 2921:). der allerdings . wie später im emp irischen Teil rhcruarisicn . von einer Reihe weiterer Govcrnancc Mec hanismen beeinflusst wird.

3.2.3 Trennun g von Leitung und Kontrolle: Aufsichtsrat und Vorstand Die strikte Funktionstrennung zwischen dem Aufsichtsrat als überwachendem Organ und dem Vorstand als leitendem Organ im Rahmen des sogenannten VI/al-Hoa rd Systems stellt. wie bereits erw ähnt. e in wichtiges Element des deutschen Corporatc Go vcr nance Systems dar (vgl. Conyun/ Pcck 1998. S. 295f.). Dabei ist der Aufsichtsrat grundsätzlich für die Aufsicht des Vorstandes und der Vorstand mit der Management-Funktion betraut Ivgl. Wyruccrsch 2003. S. 90[ ; Abbildl/llg 9). Diese Überwachungstätigkeit des Aufsichtsrates bezieht sich au f die Rechtmäßigkeit . Urdnung smäßigkeit. Wirtsc haftlichkeit und Z weckmäßigkeit der Unternehmcnsführung (vgl. Pfannschmidr 1993, S. 28; Lutter/Kriege... 20 02. S. 27!1 ; By'rdfl lick-

man 1992. S, 195). Da das Gesetz diesen Überwachun gsauftrag nicht weiter konkre tisiert. kann somit nur eine ordnungsgemäße Ühcrwachungstätfgkcü des Aufsicht srates dessen I laftungsinanspruehnahme ausschließen und so das Risiko des einzelnen Aufsicht srats-Mitgliedes eingrenzen. das in se iner Tätigkeit begründet ist..If· Zur Wahrung sei ner Ühcrwachuogstuuku-

on. muss der Aufsicht srat allerdings mitumfassende n Informationen versorg t werden. Dessen wirtschaftlic hes sowie zweckgerichtetes Handeln ist dabei umso erfolg reicher. je besser es durch Informationen vorbereitet ist (vgf. Hoffmann 199.t. S, 50; He rrmann 1996. S. 6.t). Hierin liegt ein Dilemma in der Arbe it des Aufsicht srates. Er soll den Vorstand überwachen, ist dabei aber gleichzeit ig auf die Informationen angewiesen. die er von diesem übermittelt bekommt. Der Vor stand hat zwar e ine separate Informationsfunktion bzw. -pflicht gegenüber dem Aufsichtsrar und dieser wiederum einen Bcrichtsanspruch." Es können sich durch die

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Es exisliereu " eilere Möglich!;eiten filr Abionäre. a!;liv auf da, M ana~emelll eines Unternehmens einzu" ir!;en .md ihre ~anzjährilote I nleres",n"ah rn~'h m unlot durch das Managem~~n zu heeinOus",n (SI",n..I",/d,,·r A"'I/l·" m). z.1l. durch llim ~"'grw ldb~'rra che mil dem Vorsland (\')?I. Smend 2008; Strenge r 2003. S. 7U8/f.). Hierzu enlwie!;c11e LB. Theisen eine s"~enanme Ubcrn achungsordnlln)? ('lotLTheis.:n 1987. S. 269) Abweichend , 'on d~'T pcriodisch~'fl &'Tichle.",. nung kaUl! er "Om Vors land jede rle it ein~'fl Bericht Ober A ngeleg~'Il heil~'fl der Gesellsc haft ""la ngen (,.gl. Kallm.,yer 19Q3. S. 1131.

Berichterstauung allerding s Situationen filr lnfonnationsasvmmctric n (lA ) zwisc hen Vorstand und Aufsichtsrar ergehen. die in A bbildllll~ J(J dargestellt sind. A b b il d~n l!.

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Konkret könnte sich für de n Aufsich tsrat im Fall von lnformatkmsuntcrv crsorgung (lA I) eine mangelnde Früherkennung von Risiken einstelle n (...gl. Pcrkins 1979. S. 32) und bei lnfcrma-

rionsüberladung (IA2) eine ge fährliche Scheinexaktheit ergeben. die aufgrund des Umfangs und der scheinbaren Durchdringu ng alle r Sachverhalte c utste ht. und dadurch eine unvollst ändige lnfommtlonsaus wcn ung bew irkt (vgl, Rcchkcmmcr 2003. S. 15). Ein weiteres Problem dieser angespro che nen Infurm atRIILsasymmcl rien liegt zudem in ei ner eingeschränkten Möglichkcit für den A ufsichtsrat zur Erfü llung seiner Hcretungsfi mktion gegenübe r dem Vorstand (v'gl. ShhdasanilYermaek 1999. S. 1829). da er seine Er fahrungen und Kenntnisse im gleichermaßen unabhängigen. kritische n als auc h konstru ktiven Dialog mit dem Vor stand nur suboptima l einbrin gen könnte (vgl. Lutter/Krieger 2002. S. 361T.: Weisbach 199R, S. ·n 1I.

3.2...l lnteme und e xterne Überwachungsträger. Aufsich tsrat und Wirtschaftsprüfer Zw ischen de m Aufsicht srat und dem Wirtseha fisprUfer bestehen aufgrund ihrer beider Tätigkeit als Überwachungsträger in Puhlikumsgcsells chaflcn. Möglichkeilen der Zusammenarbeit. Die Aufgaben von Autsictnsrar nnd Wirtschaft spr üfer. in seine r Funktion als Abs chlussprüfer

überschneiden sich zwar bei der Überprüfung des Jahresabschl usse s und Lagcbcnchrs. allerdings wird der Wirtsc haftsprüfer erst nach Ablau f des Geschä ftsjahr es in eine m sachlich und zeitlic h begrenzten Hereich tätig (\-gl. Martcns 2000. S. 23). De r Wirt schaft spr üfer wird vom Aufsicht srat hzw, den Anrcilscigncm durch die Hauptversammlung zur Wahl vorgeschlagen. Der Aufsic htsrat erteilt ihm den Prüfun gsauftra g nach Neuregelung des Ko nTmG unm ittc1har

Wichligc

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nach seiner \VahL J " Dadurch ist der Abschlu ssprüfe r auch indirekte r Agent der Amcils cignc r. die sich au f die Korrektheit seines Testat> verlasse n, um dadurch ihr (weiteres) Investme nt beurteilen zu kö nnen (vgl. S mithlWalter 2006. S. 1591:). lm Rahmen einer Aktienrec hts re form 1997 sp ielte eine No rmierun g des Prüfungsgcgcnstendc s" Illr die Aussage fä higkeit der Absc hlussprüfung und dam it die ..Breite- der Erwartungslüc ke eine nic ht unbede utende Rolle.' ' Nach ~ 3 16 Ans. 1 11GB sind der Jahresabschluss und der Lagc bcncht" von Kapitalgesellschaften durch einen Abschlusspr üfer ( § 3 19 11GB) zu prüfen. Gelhausen betont. dass dabe i die e xter ne Rechnungsleg ung im Vo rdergrund ste bt und der Wirtschaftsprüfer deren Gesetz mäßigkeit und Urdnu ngsmäßigkcii in E inklang mit den besonderen Regelungen der Satzu ng festzu stelle n hat (\gl. Gelhause n 1997 , S. 79). Clausscn mahnt jedoch. auf Umcmchrnc nskriscn in Deutschland hinweisend. dass die Prüfung zu prozessorientie rter Arbeitsweise. d.h. sieh stärker in die Gerscbäflc und Prozesse de r

IU

überp rüfenden G esellschaft einzuarbeiten,

überge hen sol lte. So kö nnten Betrugsfälle sow ie verborgene Mängel gezielt aufgedeckt lind präven tiv Ur ncr nchmc nskriscn vorgebe ugt werden (vgl. L'lausscn 19W1. S. .J89 ).~l Der Wirt-

schafts prüfcr trägt "u r ln fonuuti ons verso rgung des Aufsichts rates und desse n Entlastung bei der Überwac hungstätigkeit bei. hat jedoc h auch eine Knscn wamflmkrion." Zur Gcw ähdcistung einer sachverständigen unabhängigen. volls tä ndigen transpa renten sowie zutreffende n Berichte rstattung hat der Wirtschaftsprü fer die e ntspr..x hcndc Distanz gancn zu wahren (\gl. Götz 1995. S. 3-401: )."'-1 Das 11GB gib t

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de n Gcsclls chaftsor-

Erfüllu ng dieser Aufgabe in

§ 32 1 Abs. 1· -4 11G B eine eindeutige G liederung des Prüfbe richts vor. der nach Stellungnah-

me des Vor stand s

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32 1 Abs. 5 Satz 2 11GB ) dem Au fsicht srat zur Pr üfl mg vorgeleg t wird.

Nach § 171 Ans. I Satz 2 ist der Wirtschaftspr üfer verp flichtet. an der Hilanzsitzung des Aufsichtsrates oder seines Pr ü fl mgsausscbusscs teilzu nehmen. In diesem Rahmen hat er über wcseralie he Ergebnisse se ines Prüfberichts zu berichten; im Vergleich mir der eigenen Prüfung

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§ 124 Abs. 3 Satz I AkIG; H ur Abs. 2 Satz 3, § 318 Abs. I Salz 4 11G B Zum Gegcnsland und Umfa ng de,.-I'riItimg ..gI. § 3 17 11GB Geradc dic Atlll"lnn.: der Otrcnllidlkeil. ,Ja,s de"- Absc~1 ""'I'rufcr a lle Sach\"Crhalle und Enlschcidwlgcn im Unternehmen iihcrprütl . t,lhn zur Er"--an'UIg>li.:ke und Ellllauschung, ,,·.:nn sich Ulilernehmen,~riscn an· kUlldig..~1 00..1"Hclnogsfllile ötTe~lllich ",:rdellt"gl , Clau,sell 19% , 4 ~ llr k Ausnahme : § 267 Abs. I HGlJ, .i'ur Verl>cs\erung der Zusammcnarocil l\\isch"~l Aufsichlsral ,uld AbschluSI'l'rufer ,uld zur InSlaHa1iou cines Audil CommillCCS (aufgcgriffen dureh Ziffer 5,3.2 der OCG "-VcrsiCKI 200t» machl um.... anderem Schcmcr Vorschlage (I'gl Schdl\cr 19'15.. s. 672ff ). Die Ins!aHalion eines Audil Comminces. spriel! eines ..om A"t,ichlsral gebildelcn I'r01Wlgsausschll.\scS als S<:hnin'lelle z"ischen Aufsichlsral und imem..- und nIern,.. Re"i,i,., . wird auch als .i'eichen zunehmend ..- " "'Wcrg C1lZ europäischcr Corpaale Gmcrnance S}"slcme b<.1rachtel. da die...... m;IIIcT\,eile sowohl im Single Hoord- als al>Ch im l>'k11lJ""rd-S~·sl""1l\ als simwotl a~lep1ie"" ;'1 (, gI. CoIlic1"IZallllUl 200S. S. 7S3), Vgl, hicr,u die Ausflihnulgerl Hili Ocmm (..gI. Clellim I'gI. Dörncr 1995. S I'N )

des Aufsic htsrates (~ 17 1 Abs. I Satz I AktG) können diese noch einmal diskuriert werden. Unklarheiten ausgeräumt und so die Qualital der Information fiir den Aufsichtsrar gesteigen werden {vgl. Furster 1998. S.37611:: Wcstcr fclh uus 1998. S. 2(78). De r Wirrscha ftspr ü fe r kann im Rahmen seiner Sachverständigentätigkeit gern. ~ 109 Abs. I Sall2 AktG grundsätzlieh auch auße rhalb seines Prü fungsauftrages zur Beratung einzelner Liegenstände durch den Aulsichtsrat herangelogen werden . Die Rolle einer indirekten Agentenschaft des Wirt schuftsprüfers gegenüber den Anteilseignern ist darin begründet. dass diese r die für das Anlagekalkül eines [ pote nziellen ) Anteilseig ners (aber auch Gläubigers] wic htigen Untcmehmcnszahleuwer ke bestätig t lind e ventuelle Bilmll.icrungsunregclmäßigkeite n im Sinne seiner Krisen-

wamfunkuou au fdeckt (\ gl.l lc Angelo 198 1. S. 18311:). Zur Funktion des Wirtschallsprüfers hinsichtlich der hier unter anderem untersuchten deklarierten Compliancc zum DCGK. muss betont werden. dass in der Literatur teils Uneinigkeit darüber herrscht. ob die inhaltlic he Richtigke it der gern.

~

16 1 AktCi jähr lich abzugebenden

Entsprechensetkläru ng Gegenstand der Pflicbtprüfi mg ist oder der Win sehafsprO fer lediglich IU

testieren hat. ob die Entsprecheuserklärung tatsächlich abgegeben wurde

(~

3 16. 3 17

11G B). Die Rcgic rungxkummissic n Deutseher Corporatc Go vemancc Kode, lehnt die erste Siebtweise mit dem Verweis auf die hohen Kosten ab. Ferner empfiehlt sie. allenfalls be i an-

gcmmrnencr interner Redepflicht gern. ~ 32 1 Ahs. l Surz 3. Ahs. 5 11GB bei Qualifizierung einer Abweichung von der Emsprcchcnscrklärung als schwer wiegender Rechtsversroß tlllig zu werden, oh ne abcr das Test at einzuschränken (vgl. Ho r umclhoff/Scbwa b 2003. S. 55): ..While this steterreut in the notcs is auditcd. the information givcn in thc Dcclerarion itsclfis not - es thc auditor is not responsiblc l'lr an ex tensive examination o f'thc manugcmcra's bchavicur- (Goncha rcv ct al. 2006. S. 433(). Dem wird mitunter entgegen gehalten. dass der

Wirtschallsprüfer die Richtigkeit der lnformntionen der Entsprecheuserklärung genauso bchandeln müsse. wie alte anderen im Ja hresahschluss entha ltenen A nga ben ( vgl. Ulrnc r 2002. S. 177). Hornmclhoff und Schwab sehen als Mittelweg für dieje nigen Empfehlu ngen und An-

regnngcn besonderen Prü fungsbedarf die sich von außen nicht komrollieren lasse n. Als Beispielfür eine gut komrollicrbarc Umsetzung von Empfehlungen Iiihren sie beispielsweise die

Kodexziffer ·t 2.5 an. die empfiehlt. den wen von Aktienoptionen of fenzulegen (\gl. 110111r uelhoff/Schwab 2003. S. 56l .~~

3.2.5 Delegation in arbeitstcil igen Organisationen: Vorstand und Ar beitnehmer In arbcitsteifigcn Organisationen entsteht durch Delegat ion von Aufgaben und Verantwortung für den Vor stand eine Situation. in der er die Nutzung der übert ragenen Macht aus agcncytheoretischen Gründen kont rollieren I1IUSS. Außerdem gebietet ihm d ie gesetzlic h vorgcschric"

Die Ialsllchliche lJmSl.1z ung dieser Emptehlun g "ird im Übrigen durch Reg",1 2 ~ der in h U!,"' " ~,3,6.' Y!lT' geslet hl'tl Tram parcnq ' & Disdosure Scorecar d kOlllTollien

Wichtige

Hc;ug s~"'urp,m

der deutschen A~1ienge sdlschan

bcuc Sorgfahspffichr dieses Vorgehen I vgf. Schcfffcr 1995b, S. 80 ). So können Teilaufgaben der Überwachung zwar weitestgehend auf Mitarbeiter deleg iert werden (vgl. Gött 1995. S. 338). jedoch triff dies nicht a uf die sorgfähige Auswahl und Kontrolle der mit Übcrwachung saufgabcn betreuten Personen und Umcruc hmcnsgruppcn zu. Diese n Kcmbcstandtcilc u der Korttrollverantwort ung kann sich der Vorstand nicht entziehen (vgl. Hofmann/llofnumn 1998. S. 152). Es ist somit gemei nsame Verantwortung der Vo rstan ds mitglieder. sich vo n cincrn effizienten und zuverlässigen Controlling . einer leistungsfähigen internen Revision und der kompetenten Leitung dieser Stabsahteilungen zu überzeugen. D ies zeugt von eine r enor men Überwachu ngs verantwort ung. die dem Vorsta nd neben seine r Führung sverantwo rtung zuteil wird. Gleie ht eitig zeigt sic h aber auch ein enormer Handlu ngsspielra um. der von Arbcitnchmern genutzt werden kann. um lnfhrm ationsasymmctricn in o pportunistischer w eise IU

nutvon. De r Vorstand ist somit gezwungen. große Teile se ine Koordinations - und Übcrwa-

chungsvc rantw ortung über die Manage meere benen hinweg zu delegie ren. Da dem Vo rstand im deutscheu Corporetc Govc rnancc System neben seiner betrieblichen Leitungs - und Überwachungsfunktion alle rdings genauso die Funktion zukommt . unterschiedliehe und teils konfliktäre Sta keholde rinteressen zum Ausgleich zu bringen (vgl. V inte n 2001. S.36). zwingt ihn steigender Re ndite-Erwa rtungsdruck seitens des Kapitalmarktes zunehmend zu kreat iven internen Anpassungen se iner Kostenstrukturen. Dies betri ff] insbesondere die existierenden Bcschä üigrcnsuu kturcn,

tttr die er neben einer umcmchmcrischcn auch eine

so ziale Verantwortung trägt [vgl. Jackson 2005. S. UO). Über den im folgendcn Ä(lpilel3.1.6 beschriebenen mitbcsrimmrcn Aufsichtsrar können Arbeitnehmervertrete r desbezügliche Emschcidungcn des Vorstandes hccinflusscn. was dem deu tschen Corporatc Oovcrnancc System aufgrund potenzieller tmcrcsscnk onrliktc mit Anteilseignern mitunter vo n Bcobuchrcm des anglo-amerikan ischen Co rporarc Govcmancc System s als Schwäche ausgele gt wird (vgl. Gor toniSchmid 200.1. S. 864).

3.2.61-.1itbestimmung: Arbe itnehrner und deren Ver treter im Aufsichtsrat Organisieren sieh Arbeinc hmet nämlich innerbetrieblich. so können auc h sie wesentlich zu einer funkt ionierenden Corporate Govcmnncc beitragen. Zweifell os lassen sich bei der Lösun g des Prinzipal-Agent-Problems in tl'ubli kums-)Aktien gesellsehallen die Interessen von Aktjonären und Arbeitnehmern o ll nur schwer vereinen. da Strategien zu r We rtsteigerung und Pro-

fkmaximicrung häufig mit Rationalisierun gs- ode r Umstrukturicrungsmaßuahmcn im Pcrsonalbcrcic h verbu nden sind. was viellach Interessenkon flikte von Arbeitnehmervertretern inncrhalb des mitbestimmten Aufsichtsrates....verursacht (vgl. 1lclmis 2002. S. 12). da sie eine ...

Oe,se n Existenz iSi abhangi~ ,,"" den Möglichkeiten der Umerneh mcnsmi l hocslimmun~ dLlfch das Drinclheteiligungsb"" "t z (Drind bGl, das M itbcslim m LU' ~'~"sctz (MillkstG) und Ja s MOl1lan-M ill",st;mm LIl1 ~S~e· ""tz \ MomanMitbcstGl.

Funktjen als Agenten der Arbeitnehmer als auch im Sinne des Gcsanaumcmchmcus als ein

indirekter Agent der Anteilseigner inne haben (Abbild ung f 1).

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Diese Verantwo rtung Itir das Gcsa nuumcrnchrnen stellt auch die Präunihel des DCGK deut lich hera us. denn "die vo n den Aktionären ge wählten Anteilseignervertreter und die Arbeit nchmcrvc rtrctcr sind gleichermaßen dem Unternehmensinteresse verpflichte t.. (IX 'G K 2()()6. S. 1). Für die Arbeitnehmer ist es somit durchaus sc hwie rig abz uschätzen. inwieweit ihre Interesse n durch die Arbeitnehmervertreter im Aufsichtsrat vertreten werden. Die Einfluss nahme der Arbeitnehmervertreter im Aufcichtsrut wird dabe i in erster Linie durch rechtliche Rahme nbeding unge n. im Wese ntlichen durch die Regel ungen der uutcrneluncr jschcn Mitbcs rimmung. gewähdeistc t. Durch die Tätigkeit der Betriebsräte und der gewählte n Arbcimchmcrvcrtrctcr im Aufsichtsrat können Arbeitnehmer aktiv an unte rnehme nseben Ernschcidungsproz cssen mitwir ken. Neben de n bereits angesproche nen möglichen lntc resscnkontltktcn beisp ielswe ise mit den Ziel en vo n Aracilsc igrcm (als deren Agent wiederum das Auf sichtsratsorgan handeln so ll), werden so mit der Zug ehö rig keit von A rbeitnehmervertretern im Au fsichtsrat auch positive Aspe kte. wie L.B. die Förderung der Hcrrie bsnähe vo n Emschc idungen. ubcr auch eine mögliche Moderationsfunkti on von Arbeitnehmer-Aufsichtsräten bei Konflikten mit Gewerkschaften zugeschrieben (vgl. Sclunidt 200 I, S. J 11 f.).

.. Entwicklu ng eines t heoretisc hen wtrk ungskonz ept s und Sta nd der Forsc hung .. Xolhing [etse] is Quile

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Practical as a Gom l lheory ': (Yen

1989. S. ~ 86 ) . .. Wie werden [a/I.-rdings} ll'issmschaf/liche Theorien entvlckett. (lU.~ denen sich spezifische Forschungshypothesen ableiten lassen? Diese Frage ... [wird] ln me thod lschent.ehrbnchern mehtens nur

alll

Rande behandett:

11I(//1

erfahn. dass intensives

Xachdenken. l.ueraturstudium, III/llilioll. I\re(llil'iläl. ein retchhatstger Erfotmmgsschatz und genaues Beobachten llie 'lheori ebikhmg anregen " (B1lr1/JDöring 2006. S. 352).

In I\ap i/el 3.1.1.2 wurde mit der Quulitätsunsichcrheit. als einer der Grundformen asymmetr ischer Information. der zentrale Anknüpfungspunkt der empirischen Untersuchung erläutert. Als potenzieller L ösungsmechanismus für dieses Unsicherheitsproble m wurde die Bereitstellung von Infom unjonen durch einen der Vertragspartner genannt. Gehl die lnformat ionsbercitstcllung I on der über einen lnfbrmationsvorsprung verfügenden Purtci aus. wird dies als Si/?lIaling bezeichne t. Ein dadurch intendierter Signal Effekt kenn von Unteme hrnen durch

gczicltcs Erwartuugsmauagcmcnr genutzt werden. Informationen e rwart ungssteuer nd cinzusetzen tvg t. Hrcalcy/Mycrs 2003. S. 63).

.f. I.1 Signafing Theorie und Erwartungsmanageme nt als Basis Den Stellenwert einer lnforr natio nsasyr umetricn abbauenden Berichterstattung thematisierte erstmals Spcncc in seiner Signaling-Theorie (vgl. Spenee 1973). Danach ergreift eine Informarionsvorsprung besitzende Marktseite die Init iative zum Abbau einer Informarionsasvmmetric (\ gL Sligl itz 2002. S. .(75). Sichtbare bzw. explizit kommunizierte Signale können die Einschätzungen oder Erwartungen von Marktteilnehmern hinsichtlich des Trunsekt j onso bjc ktcs (hier: Uracruchr ncnsamc ih verändern (vgl. Spcnce 1973. S. 355 [: Spcnce 2002. S. 434: Kicncr \9<)(). S. 27). was als Signal Effekt bezeichnet \\ i rd . ~7 Erstaunlieberweise besc häftigte n sich bislang allerdings nur wenige theo retis che und prakrisehe Ansätze. überwiegend im Bereich der Merketlug forschung. Illit der Ausgestaltung sowie Fundicrung einer geziehen Erwartungssteuerung zur Beein flussung der Wahrnehmungskrall unrcmchmcnsindividucllcr Qualität und zum Abbau einer Qualität sunsicherheit [vgl. Hruhn <7

Zur NulLlmg des Signal-Eflckls als M",kcling·lnstnlmc'Ill siehe " eilc rruhrend I),," leh"v und 11",,"" 1>7,.., Hm\
2000. S. 1032: Bo ulding er al. 1993: Bruhn/Georgi 2000). Übert ragen au f den Bereich Corporate Govcmance ist dies erstaunlich. da Corporsre Governunce In formatione n dem Kapitalmarkt

helfen.

sich ei n Bild von der Corporute Govemancc eines Unternehmens

IU

mac hen.

FUr die internationale Corporerc Govcmancc Forschung gilt es aufgruud diese s Mangels folglich. Elemente des Erwartungsma nageme nts künftig stärker in die ökonomernsehe Modcllicrung einzubeziehen. Erwartungen stelle n nämlich einen Maßstab dar, der es Analysrcn und Anlegern ermöglicht. bezogene oder

IU

beliehende Güter oder Leistungen (hier: Amcilspa-

picrcj I_U bewerten. Damharn Kapitelm arkt eine realistische Einschätzung der Corporatc Govcrnancc Qualität VOll Unternc hme n erfolgen kann (vgl. Bcardcn/Tccl 1983; Woodruff' ct al. 1983: Hruhn 2000. S. 1033 ). bedarf es jedoch einer transparenten und qualitati v hochwertigen uracrnchmc nsseitigcn Corpor ate Govcmancc Hc ricbterstattung. D ie Interp retat ion als Vergleichsmaßstab im unrcmchrncnsübcrgrcifcndcn Sinne rechnet Erwartungen eine indirekte Verhaltenswirkung zu (vgl. Bruhn2ll00. S. 1033 tl'.). Wenn es dem Unternehmen gelingt. Kapitalmark tcrwa rtungcn zu e ntspreche n. könnten die Anleger damjthohc Corporatc Govcmancc Qualität antizipieren und erwerben/halten mög licherwe ise Autcilspupicrc des Unterne hmens mit höher Wahrscheinl ichkeit (wieder). Folgende strategisc he lmplik atkmen ergeben sich dabei für Unternehme n zur Bccinüussung der ihnen zugesch riebenen Corporate Govcr nancc Üualität : sie kö nnten entweder die Wahrnehmungs kraft ihrer guten Corporatc Govcrnance erhöhen oder die Erwartungen der Ziel gruppe in diese senken. wobei nur der wahmchmungskrafl eine direkte Wirkung zugeschrieben wird (vgl. Bo ulding er al. 1993. S. 2-tf.).

-I. [.2 Signalspiele zur Ana lyse strategischer lnfbrmations übcrmittlu ng

Die einfachste Klasse von Method en zur Analyse strategische r l nfor rna ti unsübcr mittlung stcllcn Signalspie le dar. Übert ragen au f die vo rficgcndc Unte rsuchung sind Signa[spiele sequen zielle Spiele . bei dene n der besser informie rte Spieler (Unternehmen) vor dem schlechter informierten Spieler

(Analy~ten

und Anlege r) über den ersten Zug e ntscheidet (v'gl. I lollcr/Il-

ling 2006. S. 177[). Im Konkurrenzkampf mit anderen Unternehmen kö nnte hier ein Unter nehmen. das höhere Corpo rate Govemance Q ualität sig nalisieren w ill. auch bereit sein. mehr in das Signal IU invest ieren. Z iel wär e es. dass eine höhe re Corporetc Go vcm ancc Qua lität auch wuhrgenommen und dadurch auch ein höherer Preis eflieh w ird (vgl. Cho.Krcps 1987. S. 179 ). würde eine höhe re Corporatc Govemance Uualität nicht signal isiert. so könnte der Kapita lmarkt eine zu erwa rtende Co rporetc Oovcrnancc Durchschnittsqualität als Vergleich smaßstah antizipieren. die folglich die Zahlungsbereitschaf bcsümna. Somit kö nnten selbst Unternehme n. die Ober niedrige re Corporatc Govcmancc Qualität als die Durchschnirtsqualiverfügen, eine n vcrhälmismäßig hohen Preis erziele n und Unte rnehme n, die über höhere

tüt

Corporerc Oo vcr nancc Qua lität verfügen eine n

IU

niedri gen Preis. der nic ht ihre wahre Cor -

porsre Govcmancc Qua litäl widerspiegelt (soge nanntes Pooling-Gleichgewichn. In die ö konomische Literatur ist dies als sogenanntes l.emons-Probiem e ingegangen. Die schwere Hcur-

tcilb arkeit clncs Gutes aufgrun d von Informationsasymmetrie. mnn bei K äu fern dazu. im Durchschnitt einen niedrigeren Preis zu bezahlen. als sie bezahlen würden. wenn es ausschließlich Güter mit positiven Eigenschatten gäbe. Durch den niedrigeren Preis berücksic htigcn sie das Risiko. eine sogenannte Zitrone zu erwischen. was dazu fährt. dass allmählich Anbictcr mit tonc r Qualität und entsprechend höherem Preis als ihre schlccbreren Konkurrenten vorn Markl verschwinden. da kein K äufer dazu bereit ist. den von ihnen geforderten höheren Preis zu bezahlen. da sie die höhere Qualität aufgrund von lnfo rmari ons usymmetric nicht erkennen können. Schlechte Unternehmen (Lcnons) gewinnen auf einem solchen Markt tcndcnzicll an Gewicht (vgl. Akerluf 1970). Insbeso ndere tur Unternehmen mit höherer Corporarc Govcrnuucc Üualität ist es also sinnvoll. in Corporate Oovcmancc Signale zu investieren. um sich von Unternehmen mit niedrigerer Corporate Govemancc Qualität abzuheben [sogenanntcs 7' l!nn-G/l!ichgewichl) (vgl. ll ollerlll iing 2006. S. I77lT.).

-4.1.3 Ansätze und Maßnahmen für ein Corporsre Govcmunce Erwartungsmanagement Auf Grundlage der beschriebeneu theoretischen Erwartungswirkung von Corpormc Govcrnanee Signalen gilt es für eine Corporatc Govcmancc Berichterstarrung grundsätzlich. Informatkmcnuic bt absichtlich zu verschweigen oder unwahrheusgemäße Angaben l U machen. Es sind auch übenrieben positive Corporate Gov cmuncc Versprechen zu vermeiden (vgl. Bruhnl Georgi 2000. S. 193). wenn eine tatsächliche Umsetzung und Anwendung im Unternehmen durch ein krit isches Hinterfragen nicht nachvollziehbar im Sinne \ '0 11 transparent isl. Dies ist insofern bedeutend. da die tatsächlich im Unternehmen vorhandene Ccrporatc Govcrnancc Qualität im v ergleich zur Uualität von Produkten oder Dienstleistungen - Erwan ungsrnun ugerreut wird fast ausschließlich auf d ieser Ebene untersucht - in ihrer Gesamtheit kaum von extern zu erfassen bzw. wahrzunehmen ist (vgl, F hciscn/ Raßhcfcr 20 07)'" Rcputationsvcrluste durch Fälle von partjetler n Corporare Govcmauce Fehlverhalten. wie durch den Aufsichtsrat genehmigte. fragwürdig e Abfindungszahlungen an das scheidende Management der Mallncsmann AG (vgl. l' öl1ath 20(5) oder Börsenbetrugsfälle wie Enron (vgl. Prcmcaux 2009). sollten Anlass für eine realitätsnahe Corporare Govenmnce Berichterstattung gehen. So kann es der Corporatc Oovcmancc Bcrichtcrstatung zwar gelingen. kurzfristig einen posiriv en Signaleffekt zu erzielen, Daraus resultierende gesteigerte Corperate Govcnmncc Erwartungen des Kapitalmarktes könnten allerdings dauerhall gege nübe r dem Unternehmen geltend gernacht werden. Enttäuschte Corporerc Govcmaucc Erwartungen schlagen sich folglich verstärkt negativ auf das Unternehmen nieder. wenn die erwartete Corporete Govcrnancc Qualität nicht erbracht wird oder werden kann (vgl. Hruhn/Gccrgi 2000. S. 195). Mängel bei der "

Dass die"" Fe in KUI'I/d jJd \'erdc wlichl.

Corporctc Govcrnancc Herichtcrstanung erzeugen also eher diffuse Erwartungen am Kapitalmarkt zur CorporarcGovenumce Qualität des Unternehmens (vgl. Bouldiug et et. 1993. S. 9). Gerade die Bereitstellung qualitativer Corporerc Govcmance Info rmalioncn ist aber positiv mit der Minderung von lnfonnenonsasymmctrcn verbunden. Ihr wird besondere Bedeutung bei der Unternehme nsbewertung beigemessen. wenn finanzielle s Zahlenmaterial nur eingeschränkt verfügbar ist [vgl. Bhat ct al. 2006; Petcrscn/Plcnborg 200 6 ). In den bekannten deutschen Corporer c Govcmancc Ratingverfahren w ird ein hoher Ernsprccbcusgrad zu den Regeln des DCGK aus Vereinfachungsgründen mir guter Corporere Govcmancc gleichgesetzt (vgl. L. B. Nowak cl al. 200-1). Das Potenzial. lnformationsasymmctricn durch die Berichterstattung zur Umsetzung der Regeln des DCGK IU vermindern. ist zwar unbestritten (vgl. Kirchner 2002. S. 110 : Behr/Güttler 2008 . S. 5Kn. ~'J Für die Corporatc Govcmance Bcricbrcrstattung ist die ausschließliche Korcentradon auf die Kodexregeln allerdings nicht hinreichend (mltticktng: vgl. Hcrgbc /l .cvrau 2003. S. 72: ' ·: apilel l .3). Diese muss weiterführende Corporate Govemuncc Informati onen umfassen. die in dieser Arhcil im Rahmen der Entwicklung der Transparcncy & Disclosurc Scorccard noch vorgestellt werden (A:(lp itel 6.J 6).

-1. 1.-\ Eigenentwickeltes rhcorcnsches Wirku ngskonzept

Zur Verdeutlichung der komplexen Zusammenhänge zwischen Corporate Govcmunce Berichterstallung und Untcrncluncnscrfolg wurde ein theoretisches Wirkungskonzept ernwickelt (Abbildung 12). das als Grundlage nir die weiteren Ausführungen dienen soll. Am Kapitalmarkt werden Entscheidungen 1I1if einer gesicherten lnfimnations basis getroffen. Wesentlich für die lnformutkms- und Bewertungseffizienz um Kapital markt ist dabei eine hochgradige Tra nsparenz seitens der Signalsender (Unternehmen) (vgl. Segler ct al. 200 7. S. -1 02[ : Mallin 200 -1. S. 7-1). Da Unternehmen aber gegenüber dem Kapitalmarkt über einen lnfbrmationsvorsprung hinsichtlich ihrer Corporare Govemance verfügen. obliegt es somit ihrer Bereitschaft. diesen Vorsprung zu reduzieren (vgL Mcckcl ct al. 20n K. S. 60). Die Ausführungen zum Cerporate Govemance Erwartungsmanagement haben gezeigt, duss diese Bereitschaf scheinbar von der talsächlichen Corporate Govemance Qualität von Unternehmen abhängt. denn nur eine dauerhart nachgewiesene gute Untc ruc hmc nsfcitu ng. die sich an ihren untcmchmcrischcn Erfolgen messen lassen muss. w ird als gutes Signal gewertet werden (Ka,' il ef 0/, 1.3). Kapitalmarktorientiertes Corporarc Governancc Erwartungsmanagement setzt allerdings auch voraus. die Erwartungen (Strang (1) ] des Kapitalmarktes an die Corporetc Govcrn ancc (ucnc btcrstattung } deutscher börsennotierte r Gesellschaffen zu kennen. Diese werden in der Literatur in••

Dabei komnu ihm dc.,. M",hani'ln us zug ute. da>< sich das An<ehen eine' Kodex auf dem Kapilatlllarlt rnil sleisender AI",,,ndung bis hin IlUlJ SIaIUS cine< allgemein aner};annten Srnndard, gtner Corporate Go\'er_ nan"", erhöht NulZt nun ein Unternehme" den Kommunikalion<etfekt de< Kodes aus. SO kann d ie deklarier_ le Um....,.zu ng der Regeln des OCGK (unabhängig \on deren lalsachlicher Um<ellut1S) als Zeichen guler Corporate Go,,,rnance gewer1el ",erden. Ein ahnlichl'T Mc'ChanismllS "'urd" bereits im lusa",mc'llhang mit d"r lküllgung \'on lislmg Rul", fc.. l~..,slelll (, gi. Cain 2003. S. 637) .

haltlieh zwar vielfach auf die Regeln des DCGK reduziert (vgj.Dö rncr/On h 2005. S. 16). für die lnfomunionsefflzienz und Funktionsfähigkeit von Kupaelmärktcn iSI allerdings ein breiteres Sei an Cerparate Gov crrancc Mechanismen und ein transparenter. untcm chrncnsscitig c r Umgang mit diesen von Bedeutung (vg. Schrcdclsckcr 2008. S. 181). Gerade Transparen t

stellt nämlich eine wesentliche Erwartungsdimension insriu nioncllcr Anleger und Einanzunulystcn dar [Strang O ll. die effektive Finanzk ommunikation erst ermög licht (vgl. Bassen ct al. 2006a. S. 69 1).$<' Perum drückt dies treffend in ihrer Definit ion von Corporarc Govcnnmcc aus, als ein "s cl ofprinciplcs concerning thc govc m cncc 01' comp a nics und how thc sc princi-

plcs are discloscd or communicatcd cxtcmally" (ramm 2005. S. 702 ). Abbild unI: 12:

t: il:~n~n l... it~~ ll~. l h~ur~t j ....""

. \\ I r~ u nl.l.. ~ on'~ l' l

(L'ntemd m' c'll)

E'.... . " u"l.' an C"'JXlI'.te Go',,,,,,.nee 0' (lletiehtc" t. ltunl.'I

Abl.'leidlWlI' 10'''' ' ''01'1.' ( I) und C"'P""" e Gon:mance Ir,· forma' ",r"her"" sohaft

Co,p",. ,. GM"",a""" B.,riehtc"· ,t'!lunl.': E....,. " wll." m. "" I.'''' '''''' t

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(Q uelle : in Anlehnw,g.n Gral1Stiglhalier 2008a, S. 6(4 )

Zwar können Shareholder Activism und aktive Lobbyarbeit für den Kapaalmarkt ergänzend eine lnterventk msmöglichkeit darstellen. um an entscheidungsrelevante Corporare Govemance lnforrnarkmcn IU gelungen." Größtenteils obliegt es börsennotierten Gesellschaften allerdings weitestgehend seihst. lteiwillig über ihre Corporate Govcruanc c

IU

berichten und In-

vestment Professionals zusätzliche Informati onen zu geben. um die v orhcrsagbarkeu und Sicherheit ihrer Anla ge I U erb ähc n ( vgL Bassen ct al. 2006a. S. 69 1; Kicner 1990. S. 10). Dies ist für Unternehmen inso fern bedeutend. du strategische Kriterien, wie Co rporetc (iovcrnancc . für die Bewertung von Amcilspapicr cn zunehmen (vgl. Seg ler er al. 2007. S. 402). Die Erwar-

tungshaltung institutioneller Investoren an eine tram parenie Berichterstauung übersteigt folg..

l.ah l'eiche Studien im Be'eieh Acrounling ,.,d Financ'C !>entllien die r.c \\'intl"orhc'",a~cn ''Im Analyslen sogar al. Pmxy fitr Mar" er" . n ungen (" gI. Bano" et al. 2002; \.llpezi Rees 200 2). Dies iS1 insbes<mdere zu erwahnetl. da es in Ik ,uschland mtr wenige gesetzliche VOf'SChriHen.ur Co rporate Go\'erna ne<: ße richler
lieh die bloße Ko mmunikat io n von Finanz kennzahlen. Empirische Untersuchungen zeigen. dass transparente Corporate Go vcmance Berichterstauung den Akt ienkurs erhö ht und

IU

einer

Senkung der (Eigen-)Kapita lkosten beiträgt (vgl. Hcaly cl al. 1999 ; Toksal 200·1; Ernst cl al. 2005 ). Diese (Eigcn- jkapitalkosrcn sind nrn Markt zwar djrckt bco bacbrbar. nicht allerdings deren Bildung, a ls Su mme der individ uellen Entscheidunge n zah lreic her Investo ren. Daher ist die Verbind ung zwische n dem Entscheidungskalkül von Investor en und den Kapita lkosten und wiede rum die Rückkop plung und Verarbeitung des ope rativen Er fofgcs eines Umcmchrucns auf d ie Entsc hcidu ngsfimhmg von Investoren in Abbildeng 12 gestrichelt dergestellt. Als Bestätigung der erwarteten Wirkung einer imransparcmcn Berichterstattung weisen Fama und French somit auch Überrendite n für [ unbekanntere) Wachstums unternehmen nach. die als Ko mpe nsat ion

mr mög liche

Risikofa ktoren a ngese hen werden ( vgl. Famai Freneh 1993; Fa-

mai Freneh 1998 ). Eine n so lchen Ris iko fakto r stellt vermutlieh mangelhaft e Cerperare Co vernancc Ber ichterstattung dar. da aufgrund von lnfhrmatio r rsmängcln hins ichtlich der Leitungsqua lität von Unterne hmen deren Ante ilspapiere nicbt um fassend bewertet werden können. Wahrend Kap italmarktakteure ein Woh lverhalten in Form von tr ansparenter lnformar ionspofit ik nur mit leich ten Bewert ungsaufschlä gen belehnen und scbcinhar sogar bei Unternehmen voraussetzen. werden wuhrgeno mmene Mängel d..'T Cor poratc Go vcrnancc Berichterstattung hingegen mit drastischen Bewertungsabschlägen bestraft. Dies

1~I>sl

e in ho hes Eigeninte resse

börscnnotcrtcr Gescllschaften an transparenter. qualitativ wenvo ller Corpo rerc Govcmaucc Berichterstattu ng zur Se nkung der ents tehende n Kapitalkosten annehme n (vgl. Gohlkc et al. 2006; Achlcitncr et al. 2001 a, S. ISf.). Corporate GO\ "'111a11l'C Berichterstall ung bzw. die IJe· rcitsc haf dazu. wird folglich durch d ie entstehenden Kapitalknsten nachhaltig beein flusst. deren 1löhc wiede rum den o perativen Unternehmeuserfolg (in der vorliegenden Untersuchung

gemessen durch RO E und ROt\. Kapilel6..1.3.1 und 6.-1.3.2 ) beeinflusst, der in einem Kre islau f w iederu m a ls Inform at ion IUrd ie Marktpreisbild ung von Rele vanz ist. Die vorliegende Unters uchung konzentrie rt s ich ausschließlich auf S trang (2), nämlich die untcmchmcns scitigc Corpo rarc Govcmancc Ber ichterstattung und d ere n Wirkung auf ausgc-

wählte Variablen für den Unternehmenserfolg. Strang (2 ) ergiht sich a ls Erwiderung auf die Erwartung hinsichtlich einer transpa renten unte rnehmensscit igen Co rponne Govcrnancc Hericbtc rstanung seite ns des Kapitalmark tes aus Strang ( I), Aus wissensc haftlic her Sic ht ist es schwierig die Vielz ahl interag ierende r Fakto re n. die in die Erwart ungshaltung en ein tließen . IU

erlassen. Die Marktpreisbildung für Anteilspapiere kann aufg n md individuell unte rschied-

licher Verarbeitu ng der Vielzah l an Infor matione n um Ka pitalmarkt und ind ividuelle n I'l1tschcid ungs kalkülcn und Prä ferenzen e inzelne r Akteure nicht d irekt beobachtet werde n Ivgl. Achlcitner ct al. 200 1h. S. 43). Im Gegensatz daz u ist der Outcorre der Merktpr eis bild ung. nämlich der Marktpreis seihs t. de r d ie gebün delte n Entscheidunge n der Kapitalmarkttcilnch-

CorporalCGovcmancc und Dnre....'c!nnc."scrfolg: Stand der f orschung

mcr auf Grund lage der ihnen zur Ver fügung stehenden Informati o nen widers piegeh. d irekt bco bachrbur. der sich wieder um über d ie Eige nkapitalkos ten au f den ope rat iven Unterre h-

r ncnscrfolg ausw irken kan n. So mit H15st sic h statistisch und ükono mctrisch (I,ap il d 6.-1.6.1) e in Bezug zwischen der unrcmchmcnsscaigcn Corporatc Go vcrnancc Beric hterstattung und de m Unte rne hmc nscrfölg herstellen.

-1.2 Cerpa rat e G OH: r na ncr und L'nte rnehmenverfole: Sta nd de r FOl'c hunJ.: Die Bewertung vo n Co rporaie Govc mance spezifi sche n Aspekt en wi rd v ielfach als Rat ing bezeic hnet . Entsprechend sollen z unächst der Ratingbcgriff'und die Ziele von Co rporetc Gov crnanc e Ratings ertüutcrt werd en, bevor anschließe nd der ak tuelle Erken ntnisstand zur Bezichung zwisc hen Corporatc Govc rnance und Unte rnehmenserfolg bele uchtet wird.

-1.2. 1 Rering bcgriffund Z iele von Corporarc Govc nmucc Rating s Rating gilt als •.e in o bjektives Ma ß [und Vo rgang ~ 1 1 / u r Bewe rtung bestimmter Fäh igkeilen oder Eigenscha ften e ines Wirtschaflssubjckts'' (Oclcrich 2005. S. 19). Da bei ko mmt de m Rating als wichtigste Funktion

I U• .. T ra

nspare nz und somit Vergfeic hbarkeit für Investoren und

Gläubig er hinsichtl ic h des mit dem Inve stme nt verbu ndenen Risik o s zu schalle n" (Fis cher! llolz kämpcr 2005. S. 76). Den Rat ingbegriff aufdie Me ssung und Be wert ung untcrne hmcn sspez ifischer Curporete Gove rnance bezogen. könn en Corpo rare Go vem ance Ratings gru nd lege nd zwei Ziele verfolge n: die Gew ährleistung von Entsprech ung {Co mpliancc ). sprich d ie Prüfun g der Einhaltung geset zlicher und untergesetzlicher Rege ln zur Co rpo rerc Govcmuucc so wie die Sicherun g de r l-rf hlgsrrächtig kcit. sprich die systematische und nachhaltige Hcurteilung von Corpo rate Govemance spez ifischen Aktivitäten und Mo da litäten au f ihre Erfhlgswirksa mseit hin (vgl. WerderlGr undei 2003. S. 680 ). Dabei ka nn wiederum zwische n Corporate Govcrnancc Ratings privatwirt scha ftfichcr Anbietcr und wisscnschaflfichcr Institutione n unterschieden we rde n.

-1.2. 1. 1 Corporate Govemance Ratings pri vat wirtscha ftlicher Anbictcr Au fgrund de r Bede utungszu nahm e Ion Co rporatc Govc ruancc a ls luv cstitkmskritcrium (vgl. Neue r ct al. 20U<)) ste igt seitens der Finnnzmarkuc ilnchmcr die Nachf rage nach Meth od en

und Instrumenten.. die einen untcrnc bmcn stlbcr grcifcnd cn Ve rgle ich de r untc rnchmcnsspczifisehen Corporate Gov em ance ermögl ichen. kontinuierl ich. Dadu rch hat sich bereits e ine wachsende Hranchc fiir Corporate Govemance hera usge bildet (vgl. Rose 2007). Zu nenne n

"

Ob cin Raling der Vorgang in Fonn dcr &" crt LlIlg odcr das Ergcbn is der &""rtun g ist "ird kontrovers diskutlcrt (\g1. Sönnichscn 2007, s . 324 ~

wären in diesem Zusammenhang die bekannten Corporatc Govcmanc c Ratings z.H. von

Standard &. roor' s Ivgl. Standard &. Poo r's 200-1), Govcrnanc c Metries lmcmerional {vgl. Gov cm ancc Metrie s lntcnuuio nal 200K), Dcminor (\ gl. Dcminor Rating 200-1) und lrrstitutio -

nal Shareholder Services der Risk Metries Group (vgl. RorneikelBrink 2005, S. 1-1 1j." In der wissenschaftlichen Fachliteratur wird allerdings die Aussagekra ft dieser kommerzielten Rating s kritisch hintert ragt [vgl. Sonnenfeld 200-1 ). Jüngste Versuche . den durch die Ratingun remehrneu versprochenen Z usa mme nhang zwischen uutcmchmensspcz ifischcr Cerporste Gov cmuncc und Erfolgsv ariable n nac hzuwe isen, konnten keine n bzw. keinen eindeut igen statistisc hen ß eweis fllr diese s Versprechen liefern (v'gl. Kne hnf lJe ng 2007; Epps/Ccrcola

2008; Chc ug er al. Z008 ). In diesem Zusammenhang sei vorweggreifend auf die im Rahme n der lnstrumcr acncntwicklu ng von Com pliancc und Transpurcncy &. Dlsclosurc Sco rccerd noch themati sierte Unterscheidung zwische n solle ired {beantr agte] und unsolicitcd (a mraglo-

sc} Corporerc Govcmancc Ratings verwiesen ( hupilel 6.3.3. /) . Das Gros kornmcrvicllcr Ratings erfol gt beantragt durch das Unterne hmen ode r Unte rnehme n müssen antragl os ers tellte Rating s erst vcrjfizicrcn, wodurch Ratingerge bnisse jew eils subjckrivcn Einflüssen seitens der bewerteten Unterne hme n unterliege n (vgl. Bunnicr/ Tyrell Zütß ; Dail y et ul. 2(10). S. 379). Ein weiteres Pro blem liegt in einer mangelnden O ffe nlegung der Rat ing metho dik (v'gl. z.B. Standard &. Pcor 's 200-1) komme rzieller Corporut e Gove mancc Ratings (vgl. Bassen et al. 2006b. S. 86). Dk'S ist zwa r aus der Sicht der Rating unteme hmen verstä ndlich. da dies e einen wesentlichen Asset darstellt. der gegenüber Ko nkurrente n weitestg ehe nd verborg en bleiben

soll. Gleichzeitig erschwert es allerdings auch die Nachvollzichburkcir und Vergleichbarkeit der meist aggrcgic rtcn Rat ingergebnisse für Untern ehmen und andere Nutze r. Ein bloßes Abstellen a uf allgemein gehaltene. grob strukturierte Hauptkategorie n lässt keine diffcrcuzicnc Ana lyse seite ns Investoren und kei n differenziertes Ableiten von konk reten Handlungen seitens der gcratetcn Unternehmen zu. Die Ergehnisse ble iben dadurc h vielfa ch weni g nach voll-

ziehbar und erschweren deren wissenschaftliche Überprüfung. Dieser Mangel betrifft im Obrigcn auch zahlreiche im Folgenden beschriebene wissen schaftlic he Corporatc Gcvcrnunc e Ratings, worau f bezogen auf das filr diese Untersuchung e ntwickelte und aug ewandte lnstru mcntarium in h(lpileJ 6.3 noch nähe r e ingegangen wird ,

-1.2. 1.2 Wissenscha ftliche Corporarc Govc rnancc Ratings Wissenschaftliche Corpormc Govcruaucc Ratings verfolgen das Ziel. auf einem aggrcgicncn Niveau mögliche Hczicbu ngcn zwischen untcmchmcnsspczifis che rt n) Cerperare Govcmancc

"

Ertt!Uu cwenetwld eineToo;hlergescll",ha(\ , 'on Morrly" s Investor, SC",'icc ist (vg1. I("RA 200-t. S. 21T) und dic C"'l"" alCGo, ·crnan<:c Raling, von Moody' , lind Fuch Ra· ting, (vgl. Romeih/Arinl 2005. S. 138f l.

Corporalc Govcmancc und Dnre....'c!nne."scrfol g: Stand der f orschung

(Komponenten) und Erfolgsmaßen im Rahmen wissenschaftlicher Forschungsprojekte IU unrersuchcn. ln diesem Zusammenhang wurden auch die im weiteren Verlauf der Arllcit noch vorzustellenden lnstnnucute Compliancc Scorccard und Transpareuc y &. Disclosurc Scorecard entwickelt. Wissenschaltlichen Corporatc Govcruaucc Ratings geht es ohne konkretes Interesse an bestimmten Unternehmen im Wesentlichen um das Au fzeigen Ion Missständen und der Erforschung von Wirkungszusammenh ängen im Corp orat c Govcrnancc In- und Umsystcm, ohne auf einzelne Gesellschaften einwirken zu wollen lind ohne sich von einer bcstimmte n (Icscllschafl in ihrem Ratingprozess beeinflussen zu lassen (vgl. Werder/Grundei 2003. S. 690 ).

Tabelle 3 zeigt die nach aktuellem Forschungsstand vollst ändige Aufstellung der bislang für Deutschland durchgeführten wissenschaftlichen Corponuc Govcmauc c Ratings mit der je weiligen Basis tUr die verwendeten Ralingkriterien und dem spezifischen priorhären Forschungsziel des jewe iligen Ratings. die Compliance (C) - oder l' erihrmancc-lErlblgsorienlierung (U). Stellvertretend IUr die jä hrlich seit der Einführung des IX'GK im Jahre 2002 vorn Herlin Center of Corporure Goccrnance (BCCG) im Auftrag der Regierungsko mmission Deutscher Ce rporutc Govcm ancc Kodex durchgeführten an der Cornpliance zum DCGK interessierten Studien ist die aktuellste Studie aus dem Jahr 2009 aufgeführt (I gl, Wcrdcr/Tulaulicar 2( 09). die seit der Untersuchung 200" mittels Fragebogenverfahre n durchgeführt wird. Lediglich für die Kodexversion 2002 erho b das BeCG die Compliaucc zu den Empfehlungen des [)(GK noch mittels lnhaltsanalj sc (\'gl. Werder ct al. 2003. S. 1858). Es ergibt sich ein sehr differenziertes Bild hinsichtlich des Einsatzes unterschiedlicher Instnnncmc und Kriterien. was vor allem bei der Cornpliancccr icmicrung überrascht. Damit ist nicht der Einsall unterschiedlicher Versionen des DCGK angespro chen, sondern z.B. die Knnzcrarutkm auf bestimmte (zusätzliche) Kriterien [vgl. Amsfcld/Growe 2006) oder die Konzentration auf lediglich die Empfehlungen des [>l GK (vgl. Nowak er al. 200" ) bei im Vergleich dazu der Er fassung des gesamten DCGK Ivgl. Bassen ct a]. 200" ). Zudem zeigt sich ein relativ ausgeglichenes Bild hinsichtlich der Zielsetzung der einzelne n Ratings zwischen Orient ierung zur Compliancc und zur Wirkung auf den Unterneh menserfolg. Ein weiterer Forschungsstrang ist auch dahingehen zu erkennen. dass nicht auf den DCGK als ganzes oder belogen auf alle Empfehlungen abgestellt wird. sondern zunehmend auf einzelne Regeln oder Kategorien lind deren Abhängigkeit untereinander (\ gl. Talaulicar/Wcrder 2008: n assen cl

al. 2009)."

Aus diesem Gn u,de er folb~ auch innerh alb Compliancc und die Tran, pale" " }' & Di, c1oslile Scorecard eine Bclrac htlmg de'T Korrelati one'" ,,,ische'" de." cin/ clncn Hauplkalcb","ie." I, ·gl . Kal'l/'" 7. / .3 und 7.1.1 ),

STUDIE Werder el a1. 2003 Drobclz cl aL

"'"

Nowak et aI 2004 Ha,,,-.., e1al

""" Bassen cl a1.

2nassen et al

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Zimmermann el al

"'"' Am,fdd'Growc

zooe

lat1emann 2U07 GraFSnglooller 2007/2008a Ta laul icerrwerder 2008 Bress 2008 Bas><:n c1 al 2009 Werderrralaulicar 2009 RAl1 NGZlEl: C a

KRITERIEN

RATINGZIEL

62 Krilerie'ß (nur Empfehlunge"') auf Ha,i,der DCGK Ver,ion 2002

c

30 Krile.,-ien auf Ha,is de.,- ~enannten DVFA Scorecard der Deutschen Vereinigung Ilir Finanzanalys<: und A""«1 mauagemc n!. Teik'ß der DCGK Version 2002, CaIPe-rs-PrIl,e ,pk'S, Deminor Corporale Gon.,-nanee Che-cklist

u

63 Kriterie'ß (nur

Empfehhm,,~ n)

auFBa,i.de.,- [X'GK Ver.ion 2002

c

83 Krite.. i"" (Emplchlungc'ß und Anreg wlgern) a uf Ba,i. der OCGK Version 2002

c

63 Kriterien (nur Emplchlun""",) aufBa.i.der OCGK Ver.ion 2002

u

83 Kriterien (Empfehhlllgen und Anregllllgen) auf !lasi. der OCGK Version 2002 41 Kriterien. 1)VFA Scorecard (ind Te ik'ß der IXGK Version

u

2(04)

c

62 Kriterien (nur Empfehlllllgen) auf !lasi. der OCGK Versionen 2002 llIld2003 37 KriteTie.... gesamt (sogenannte equi-eardl 29 Kr;lc.,-ien auF Basis der kritischen Empli:hlw,gen der OCGK Version 2003 fIlr alle Unternehmen der Auswahlindizes DAX. TecDAX. MDAX a nd SDAX (nach Werderrra laulicar 2005 l 5 Kritc.,-ien auF Ba, is der DVFA Scor~ard. J Kriterien von Drobet7J SchilihoferlZimmcnn:ulIl 2004

u

90 Kriterien (nur Empiehlllllgen) auf Basis der IX'GK Ver,ion 2005

c

10 1 Kritc.. ;':n (Elllpti:hlllngen lmd Anregw'gen ) 1I11fßa.is der OCGK Version 2005 10 1 Kriterien (Empti:hl,mgen und Anregungen) IIIlFßasis der [X'G K Version 2005

c

6'l " riteric'ß (nur Emplchl'"lgcn) auf Ila,i, dcr IX:::G K Vcr,i,m 2003

u

84 Kritc.. ,en (Emplchhlltl'c'ß und AnregunI'C"-l ) a uf IlaStS der IX' GK Version 2005 103 Kriterien (Emptehlllllgen llIld Anregllllgen) aufßasis des OCGK Version 2008 Compliance: Li ~ Lin lernchl1ll.'ßscrfolg

u

c

c

c

.t.2.2 ldcntiflzicrt c Forschungslücken für Deutschland Entsprechend des Untersuchungsfokuses. einen Zusammenhang vo n deklarierter Compliance zum DCGK. Transparent der Corporetc Gcvcrnancc Berichterstattu ng und Unternehmeuserfolg herzustellen wurden. wie in Abbildung, / 3 ersichtlich. filr Deut schland Forschungslücken im Kont inuum von Corporate Govemance . Unternehmenserfolg. Compliancc und Transparcnz identifiziert. die sich aus einer systematischen Literaturrecherch e ergaben. Lücken ergc-

bcn sich inhaltlich vor allem im gesamten unteren Teil des Kontinuums, nämlich Untcrsucbungcn zur Transparenz der L'orporetc Govcmancc allgemein und zu deren Erfolgsrelevanz im Speziellen, für die bislang keine oder nur stark eingeschränk t Ergebnisse sowohl international aber vor allem bezogen aufDeutschland vorliegen. Ergänzend wurden die idcntifizicrtcn Forschungslücken Itlr Deutschland um internationale Studien (kllr si l') ergänzt.

Corporalc Govcman cc und Dnre....'c!nn'." scrfolg: Stand der forsc hung ..\ bbi ldunl!: U, Sta nd d ~r f orschun/: im ""nm iRuu,,, . OR Corp ora l~ Gm r r na ncr. " nlrrnrhn,rn",rfoll!:. Co mplian r r und Tra n. parr ", C OMI'L1 AN C F.

Werderrr.l.. d;car 2008

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er.1, 2009

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Der Stand der Forschung in den einzelnen Quadranten des Kominuums wird im f olgenden genuuer erläutert und sofern nicht durch Studien für Deutschland hinreichend gut abgedeckt auf den jeweiligen intcmntionalcn Forschungsstand abgestellt. Zunächst erfolgt die Hcschrcibung und Bewertung von Studien. welche die deklarierte Compliance zum IK GK und deren Erfolgsrelevanz empirisch untersuchen.

4.2.3 Corporerc Complianee und Unternehmenserfolg Zunächst sollen deutsche Studien zum Zusammenhang zwischen Corporatc Govcmancc (dies entspricht hier der dcklaricncu Compliancc zum IKG K) und Unternehmenserfolg beschriebcn werden . die sich, was die ErllJlgszielsctzung von deutschen Co rporetc Oovcrnancc Ratings betrifft , mit denen aus Tubdie 3 decken,

4.2.3.1 Compliauce zum Demsehen Corporare Govemunce Kodex Für Deutschland wird die Cornpliance zum DCGK jährlich seit 2002 vom Bcrlin Center of Corporere Govemance (BCCG) im Auftrag der Regierungskommission Deutscher Corporarc Govcrnance Kodex in einer Fragebogenerbebung bei allen Unternehmen. die an der Frankflrr-

eo tcr Wertp apierbörse notie rt sind und ihre n gcscllschaüsrcclulichcn Sill in De utsc hla nd haben

{vgl. w crdcr/Talaulicur 200'1. S. 68 9) j~ festgestellt und erhebt für sich den Snuus des "ntli.. icllcn" (T alaulicar/Wc nlcr 2008. S. 259 ) Reports. der die Complia ncc de utscher bö-sen neticrtcr Unterne hmen zum DCGK analysiert. Die hier zitic nc, aktuellste Studie von 2009, die ste llvertretend fü r die seil 2002 veröffcralichtcn Unte rsuchungen steht. findet wie ihre Vo r-

gänger eine hohe. weiterhin moderat ste igende. Cornpfianccquotc zum DCG K. wobe i die Ergebn isse abhängig vo m Auswahlindex. dem die Unternehmen angehören und a bhäng ig da-

von. ob Kodexempfehlungen ode r -anregungen betro ffen sind. diffe renziert zu betrachten sind ( vgl. Wcrdc r/T uluulicar 2009). Die Ergeb nisse unterliege n dabei der Einschränku ng. dass durch indexabhängig vergleichsweise geringe ROcklaufq uote n eine uneingeschränk te Rcpräscnt ati vität der Ergehnisse für den j ewe iligen Aus wahlindex nicht gegeben ist {vgl. Werde r! T alaulic ar 2007. S. 869; wcrdcr/Talanlicar 2008. S. 82 5[; w c rdcr/ Talauücar 2009. S. 689[). Dies wir kt sich auch au f die Erfassung kritischer Kodexempfe hlung en aus. " Zudem vernuten die Autoren selbs t eine n Xon-Response BioI für Unterne hme n, d ie de m DCG K eher ablch ncnd gege nübers tehe n. Au fgrun d des u nzure ichenden Einbez ugs von Unternehmen. die au fgrund schlechterer Co mpliancc tende nziell weniger häufig an der Frage bogenerhebung teilnehmen könnten und vielleicht auch dem DCGK nicht die Bedeut ung zumessen. wie Unterneh men mit höherer Fompliancc. gilt es die teils rc'Cht ho hen Eut sprcchcnsq uotcn de r Gesamtsriebprobe be i den Emp fe hlunge n vo n derze it 83.9"/0. bei ge ringeren 6..\.0% bei de n Anregungen etwas

IU

relat ivieren. Werde r und Talaulicar stelle n l udern indexspez ifische und

ko de xabschn ittsbezog ene Unterschiede in der Com pliance zu m DCGK fest {vgl. We rder/ Tatautleer 2009. S. 68 9tI). T rotz unterschied licher Erhebungsme thodik ke nnte n die Ergebnisse des HCTG im Grundsall durch eine Untersuchung von Grafund Stiglbuucr bestätigt werden, wobei Abweichungen vor allem bei de n Auswahlindizes mit kle ineren Unterne hme n zu verzei chne n waren. Die s tiihren die Autoren au f unte rschiedliche Stichprobenumfänge. aber auch a uf Unterschiede im Erhchungszeitreum zurück (\ g l. Graf/ Sriglb aucr 2008b, S. 273 ).

wtc d ie jä hrliche

Untersuchung

des BCCG zeigt. ste igt der erwartete (zuküntlige ) Curuplian ccgr ad der Unternehmen, bei gle ichzeilig erwartete r sinkende r Anzah l {zuktlntligcr) kritischer Emp fehlung en ( \'gl. Werder! T alaulic ar 2(}(}7. S. 870 ). Au f Bas is der j äh rlichen Erhebu ng des BeCG (vgl. w erdcr/IalauliCOIr 2()09) wird fü r den IX-G K eine hohe Reson a nz in de r Unternehmens praxis ange nom me n tvgl, Werder l OO&. S. 16 ). dessen Be folg ung (Compliancc) in der Thcxrric e ine hohe Bedeu-

tung als Er folgs faktor beige rnesse n w ird - fiir Kodexabweic hunge n wi rd a nge no mme n. das, d iese mit Kursubsc hlägen bestra ft we rden (vgl. Crommc 200!. S. 13). Entsprec he nde Llmtragen zu Beurteilungskriterie n globaler Investoren haben tatsächlich e rgehe n, dass d iese Corpo-

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Weilcmin "erden Umcmchmcn ",,~=hricben. die einem spC7 ifischcn Am,,,.hhndcx der [A,utschen ßör9: (\1,11 Wcrdc"T/Talauhcar 20()Q. S bS'I ). Das sind die Kodeu-mpfchlllllj,1en mit $
Corporale Govcmancc und Dnre....,clnne."scrfolg: Stand dc.. f orschung

rate Govcmaucc bei der Anlagecutscheidung mittlerweile eine finanziellen Kenn/ ahlen ver-

gleichbare Bedeutung zumessen [vgl. Coombes/watson 2000, S. 75f.: Kumes 2000. S. lO'JII : Newelll\liil , on 2002, S. 2 t f.; Amhacbtshccr 2006, S. 63f.), wobe i unter anderem die Entsprcchung

IU

Regeln von Corporatc Govcruancc Standards ICompliancc ) betrachtet wird (\'g l.

Dcene 2006, S. 14). Ob eine intendiert positive Wirkung der dekl arierten Compliunce zum DCGK auch für den deutschen Aktien markt zutrifft. haben se ither einig e Studien nachzuwe isen versucht.

4.2.3.2 Compliauce zum DCGK und Untcrnchmensc rlolg: Deutsche Studien Bisherige Studien zum Zusammenhang zwischen deklarierter Compliunce zum lX'GK und Erfolgsmaß en bei deutseben Unternehmen (Tahelle 4) geben bislang ein uncinhcalichcs Bild flir d ie (deklarierte) Conrpllancc ZUIll DCGK als Erfolgsfaktor ah. Ta t>e llc ~ :

STUDI E

Drobetz cl aL

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Bassen

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Goncharov e1 al 2006

Ilres s 2008

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Co ml' lia ncc .u m I)C(; " un d E r rolJ!:, Uc ul"" hc Slud i.n

METHOi)JK UND ERGEBNISSE Ik fralllUlg Imlc"l 91 delUscl"", Unlenld llllen, gcleilel vo n KomponenTCIl der DVfA Scorecerdund Te ilen des lX'GK (Zeilra um: Januar 19'11l_ MlIrz 20(2)

Portfolio mil t...oss<.~lIniekhul ' Unlcrsu<:hun g fur 96 Umemchmcn des llDAX {DAX, MDA X. TccDAXj; Ausnonung alb von einom Umernehmen öfli:mlieh bercilgeslelllc", COIpo rale Goveman,e Infonnalionen, d;e einem inflJl'micrren Anlege" ti"ei 7uganglich sind (Zeilraum : 20(3): Umscllung des IX"GK mil eine"l (O-lJnle'TTldnnen und 50 im MDAX ge lislc l~'1I Umernehrncn bei emer endgnllige." Sli,hprobe , -on 6 1 Unlcmehme'1l auf Basis der Eß1sprc.. he~l­ ""rkl anmg~", zum De GK (Zeitra um: 2002/20(3)'

10 PrO/CmpIUl lle höhere Aklien pcrlOrmance bei Umemeh mcn miT höherer Hefolgungsquereder Empfehlungen des IX'GK : UIllemchmen, dic ihren Enlsprcche..' sgrad zu de"l Soll_EmllfehhUl ~"'" \
Diese stellen mit teils unterschiedlicher Metho d ik entweder eine n positiven {vgl. Drobc tz ct al. 2004 ) oder ke inen Ein fluss (vgl. Nowuk ct al, 2005 ) von d eklar iert er Comphance zum DCGK auf den Untcmchmcnscrfalg fest. Für die uncinhcitlichcn. rcüs kont rären Erkenntnisse bisheriger empirische r Forschung zum Ein fluss der deklarierten Compliancc zum [}CG K auf den Unternehme nserfolg Ivgl. Aguilera/Cucrve-Cazurra 200<,1. S. 3 77) wurden me hrere Ursaeben identifiziert. die im folge nden Kapitel nä her dergestellt we rden,

4.2.3.3 Ide ntifizie rte Ursache n uucinhciüicher Kausa lität deklarierter Ccrnpliancc In einem erstens Aspekt ist l unäe hst auffällig, dass nebe n unterschiedlicher Erhchungsmctho-

dik (Befrugnng oder lnhuhsanalyse) auch unterschiedlic he Zeiträ ume/- puokte betrach tet we rde n und die Stichproben diffe riere n. wod urch ein .'i(//Ilpfe Setecuon Rü/s vermutet werden kann, ..that resuns from using nonrando mly sclcctcd samplcs to c-stunatc bchavioral rcletionships as an ordinary specificarou bias that uriscs becausc o f a missing data problern- (Heckman 1979, S. 153), Aufgrund der Nichtbcrücksicbtigung

VO ll

Änd eru ngen bei der Indcxzu-

sarnmcnsctzung im Zeita blauf meist verbunden mit Indexe ffekten (Kapitel 6.1.1). sind selbst d ie Ergebnisse von Untersuchunge n mit scheinbar ähnlic hen Stichproben (vgl. Bassen er al. 20llnc und Bassen ct al. 2009, d ie Unternehmen des II DAX untersuchen) nicht ohne größere Einsch ränkungen ihrer Aussagefähigkeit vergleichbar (vgl. Dro bct z et '11. 2004. S. 15). ZmdlellJ berücksic htige n nur d ie Stu dien vo n Brcss u nd Bassen cl al. methodisch das Prob-

lem mö gl icher Fnd ogcnit ät (vgl. Hcinc r et a l. 200·t S. 354) und rever sibler Kausa lität zwischen Corporatc Gove mancc und Unternehmenserfolg (vg l. Ilress 2008: Bassen et al. 20(9 ). Dic meisten Untersuchungen s ind som it nicht der dritten Ocnc rut jon von Corporaic Govcr nanc c-Pc rfo rmanc c Studien zuzuordnen. die zusätzlich auf eine n mög lichen Einfluss von Unternehmenserfolg aufCorporere Govemance testen und die Abhäng igkeit von Variab len untereinander berücksichtigen (Kapilell.3). Dies ist insofer n z u bemängeln, da vor allem rever sib le Kausal ität eine n aktuellen Disk ussionspunkt in der internationalen Corporatc Governanc'e Forschung darstel lt [vgl. Lehn er a l. 2007. Bhagat/Bohon 200 &1. deren Berücksichtigung d ie Ökonomctnc erheblich verbessert (vgl. Hecht ct al. 2003, S. 63) .

örtnens ist e in zusätzlich kritischer Aspekt in der Verwendu ng unter schiedlicher (tei ls nur einzelner) Erfolgsmaße tvgl. Dro bctz et al. 200S; zu sehen , wod urch nicht eindeut ig geklärt ist. ob signifi kante bzw. nicht -signifi kante Ein misse von Corpo rarc Govcmancc auf den Uutcmchrncnscrfolg aus e iner Stud ie repräsentativ und gcncralisicrbar auc h für ande re St udien bzw. unterschiedliche Erfolgsvariablen sind. Kapirel 1.5 hat gezeig t. dass absei ts der generel len Pro bleme bei der Bestimmung des Unternehmenserfolgs. ein zel ne Er folg smaße ihre spczifische n Vo r- und Nachteile aufweisen und jeweils un terschiedliche Hct rachumgsweecn darstellen (bilanzicll. kapualm urktoricnticrt oder eine M ischung aus. beiden über hybride Er-

Corporalc Govcmancc und Dnre....'c!nnc."scrfol g: Stand der f orschung

folgsmaßc). Dahe r wird als Empfehlung ein breiteres Sei unterschied licher Erfolgsmaße cmp-

fohlen. das unterschiedliche Faccucn der Betrachtung von Er folg srelevanz guter Corporarc Govcmancc ' .ulässt. Viertens wird augensc heinlich. dass selbst d ie jüngsten Untersuchungen mit Datenmaleria l aus dcrn Jahre 2005 arbeiten und häufig nur d ie leichter zu beobachtenden Ko dc xcmp fcblu n-

gcn. nicht alle rdings die Kodexanregungen miteinbezogen werden. Derartige Urucrsuchungcn bilden nicht die gesa mte Wirkung des DCGK als Regulieru ngs instru ment ab und untersuche n

vor allem nicht die Er fhlgswirk sa mkcit der durch die Anreg unge n erfassten internationale n

Fortentwicklungen in der Corporarc Govcmaucc (I'g l. Graf/St iglhauer 200 7. S. 296). Acssagcn über Zusammenhänge zwischen Compliancc zum DCG K u nd Unternehmenserfolg blei ben dadurch unvollständig und sind nur mit Einschränkungen übettrag- und gcncralisicrber. Zusätzlich ist festzustellen. dass seihst bei Einbezug sowohl der E mpfe hlungen als auch der A nreg unge n des DCG K d ie Ve rwendu ng von Kodexregeln unterschiedlieber Kode xversione n

(Taheffe .I ) d ie Vcrgfcichharkcit der Ergehnisse erschwert. Um Aufschluss darüber zu erlangen. ob in ande ren Ländern ei n ein deut iger Zusammenhang zwisc hen Corupliuncc und Unterne hmenserfolg er kennba r ist. werden im folgende n Kapitel

ergänzend internationa le Stu dien besch rieben. welche die Er folgswirkung der Cumpliance zu einem länderspezifischen Corporarc Govcmaucc Ko de" untersuche n. Dubci wird nicht auf die j eweilig e Ausgestalt ung d iese r Ko dizcs. wie beispielsweise ihrem Grad der Ve rbindlichkeit. näher eingegangen (vgl. Werde r 2008. S. I I ). da das vordringlic he tmcrcssc der möglichen

Wirkung ihrer Anerkennung gilt.

.t.2.3A Compliancc zuländcrspcz jfiscbcn Corporatc Govcrnancc Ko d izes und

l.lruernehmcnscrfolg: Internatio na le Stu dien Auch internatio na l exist ieren bislang einige wenige Studien. d ie den möglichen Zusammenhang zwischen Compliunce zu e inem ländcrspeziflsc hen Corporate Govcmunce Ko de" und Unte rnehmenserfolg untersuchen (Tahelle 5 ). Dabe i ergibt sich ähnlich zum Vergleich der deutschen Studien ein inkonsistentes Bild. das entweder eine n positiven t vgl. Dei Hrio Cl a l. 20(6 ). negativen (vgl.

~l acNe i l/L i

20(6 ) oder keinen Einfluss (vgl. Alvcs/ Mcndes 200") von

Cnmpliancc zu eine m Co rporatc Govcruancc Ko de" au f den Unte rnehmenserfo lg zeichnet. Dabei können mehrere Faktoren tltr die divergierenden Erkenntnisse der angeführten Länderstudic n identifiziert werde n. d ie den Einfluss der Compfiance

lU

einem ländcrspcziilschcn

Corporale Govcmancc Kodex auf den Unternehmenserfolg unters uchen. Diese liegen zum ei JI/!II

wiederum in eine r teils mangelnden Überprüfung begründet.

\1

clcbc der Varia blen. Com-

pliancc ode r Untc mehmcnscrfblg. als endogene. erk lärte Variable im Zusammenspie l beider Variablen fungier t (" 'upild / .3). So können sich allein aufgrund der lugrunde liegenden Mo -

dcllspczifikation der überwiegend verwendeten Eingleichungs mode lle Unte rschiede in deren Ergebnissen. auc h uutgrund von verzerrten und inkonsistenten Schätzungen ergehen Ivgl. Mura 2007. S. 8 H.). ZIIIII anderen ergehen sic h aufgrund des (N icht-) U nbcmgs weiterer (un-

rcmclnncnsspczifischcr) Fakto ren. welch e die Wirkung von Compliancc auf den Umcmchmenscr fblg beeinflu ssen. studienabhängig vone ina nder abwe ichend e Ergebnisse ( vgl. Aguile ra/Cucrvo-Cazurra 2009. S. 38-1). So finde n ...11. Femandcz-Rodrfgucz Cl al. herau s. dass die

positive Wirkung der Compliancc zum spanischen Olivene ie Code bei Unterne hmen m it geringerem Verschuldungsgrad stär ker ausfällt. als bei Unternehmen mit höhere m Verschuldungsgrad (vgl. Fcrn ändcz-Rodngucz Cl al. 100-1 ). Dies ges taltet d ie Vergleichbarkeil der Erge bnisse. die ohne hin aufgrund der Divcrsität von länderspezifischen Corp oretc GOH.'111'I11 Ce Systemen ein geschränkt ist [vgl. Aguilc ra/Jack son 1003: l.uo 1007. S. 3511:; Tric kcr 200 9.

S. 181fT.). zusätzlich schw ierig. Generelle Aussage n über die Erfolgsw irkung der Compltnuce lU

länderspezifischen Ko dizcs (a ls Pro xy für gute Corporatc O ovcmancc j s ind nicht zuletzt

auf grund bislang nur in geringem Maße vorhandener empirischer Unt ersuchun gen schwier ig. T"bf1l~

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K ~tn c ,i~nifi kart t hObc"te GC" , nnma n..<e durch hoherc COlII hanee z,un KOlk \ Fragebogenvc..-fabrcn ZIUComplianee zum Code <JfBesl Pracliee der portugicsiso::hcn Bi'lrsc'''' uf
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2007

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METHOO IK UND ERGF BNISS E d,..- Comp!i ancc zu dcn To ronto Stock E\cbangc ', Corporate Govcm ancc Guidcifnes (Kan ada) bei 53<) Unternehrren zwischen 19<1 t_I9
STUDIE

Femandcz·Rodriguel

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Kein '~"tcmatiso::hl."f Zusammenhang z"i<;<:hc'll hOberer Cornplia ncc und hOhe· ren Umsatze'" erke nnbar Untersuch ung d<..- An kündigung lur Iktmgung d""5 Oh'encia Codc (Spani,,'ll) bei 57 ,pa"ii~ili kam oo>iltv Untersucb lUigbei F rSE lOO-lJntc'fllc-bmcn. die Comb;n,,'ll Codc (lJ K) niebt cm,pr,,'Chc'1l : A~ti c" kUI, pc..-formanee ''Ct
Si 'nifi katlt höhere Gcwi nnmar 'etl d,ucll böhere Cornonance Zlun Kodex

Als Resümee bleibt festzu stellen. dass bislang - nationa l wie inrcrnerionel , ehe r spärlich e111pirischc Befunde vorliegen. die zudem se hr hetero gene Ergebniss e zur Er folgswirkung der Anerk ennun g eines länderspezifische n Corporere Govcmance Kode x hervorbri ngen. Für e ine allgemeine Einschätzung der Wirkung guter Curporetc (Iovcrnancc so ll a bschließend ein brci-

Co rporale Govcmancc und Dnre....'c!n ne"ll serfolg: Stand der forsehung

tcrcr Rahme n gelogen werde n. in dem im folgenden Abschnitt Studie n vorgeste llt werden. die über länders pez ifische Kodiz es als Mindesrstand urds gute r Co rpormc Govcmancc hinau s gehen und ergänze nde Bewertungskriterie n einbeziehe n." Daz u zä hlen in ge ringerem Ma ße auch vorhandene lände rübergreife nde Studien (vgl. Duri sin/l'u /onc 2009 ). die s ieh bereits mit der potenz iellen Er lolgs wirk uug guter Co rporare Govcmunce befasst haben.

-1.2.3.5 Corporatc Govcrnancc und Untcmchmcnscrfolg : Internation ale Studien Deren jewe ilige Ergebnisse s ind da bei allerd ings stets mit der Einsch ränkung zu bet rachten . dass s ie au s unterschiedlieben Corpo retc Go vernancc Systemen en tstammen. so w ie einzeln e Corpor src Gov cm ancc Mechanisme n s ich unte rschiedlich auf den Unternehme nserfolg auswirken kö nnen, Au fg rund der Yiclfalt an St udien , die mittlerweile im Rah men der Corp oretc Govcrnancc - Pcrfarmancc Fo rschung e rsc hiene n sind, kann an d iese r Ste lle nur e ine Auswahl der in der Lite ratur um häufigsten ziuerten oder ak tue llste n Studie n erfolg en (Tabd/!' 6). h hc\ lc 6 : Corl'"rat c Gm crn a n. c und . :rr"l l(. Inlc rna l j"n al c !'l ndicn ( An, .. a hl) STUD IE

METlIOD IK UND ERGEBNISSE SIuJie bei I soo US' amerikani",he"ll, börsennollC'T1e.... Unle'TTIChmen auf Ba,is eine",

Gom!,<,,, el al

search C"nle r \IRRC ); \erotTe1,tlichlc Da te' , J e'T Untc'mdm""Il :

2003

untemcnrrenspououo mit guter Cerperare Govcmnncc im Vergleich IU Pon folio nUI sehlc-.:hle'T Corporate Go\'C'mance ewehe be, alle"ll bliJIgskenll1ahicn signifikant be,sere Werte rAkt1enrcnJ'I~ , Tobin' s n, Ge "11ln1Ak1lC Untersuch tmg unler den Untern ehmen des FTSE 300 ; Hasis: Corporale Govcrnance Raling voo Deminor :

llane r cl al

for Konline11Ial ·E"ropa poo;iti"~r Zu':"nm~"Ilhang z",ischen gulcr Corpul'ale GO\'ernan.e und Aklirnrrnditc unJ Antci.he" tllr posilive11 Zusamme"hang: z..isch ell guler Cor porate Glwcmallee wJJ Tobin ' s Q, Ausnahm.:-: Großbrll ann ie"ll Aber ; sign ifikant negali,.:-r 7.u,'am menhan g zwischen g:ulc... Corporalc Govcmancc und Ei 'en kau ital- und Neucumsavremabünar Untersu chung: von 2 106 US.a m"rikanio;chen Unternehmen . nhand wltcrschicdli_ chcr Corpor alc Go,"e'T nance Variable"ll

Cerperare Govemance Index aber 24 Krnenen des Investor Responsibility Re-

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2005

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kaum Zusa.,mlle"lllia' l 'e z"I", II.n Cor ale Gov'eman~ wlJ lJmem clune11scrFoI ' Untersuc hung von unternehmen ss!,<,zifischcnCorporate Govcrnancc Daren über 27 Länder : Umers uchle Unternehmensanribute: hl\'CSllllern_MÖJ;lich keil"n_ Externe Finanzierung. Ameilscigners"""I "r lJnlcmd nnc n mil h'~lC"Il Corpora l. GO\'cmanec Slandards ",JJ hulter TrnnspalC"Ill "'erdcn lUll AkliemnlUkl hoh~,. Ix''''::rte!. hohelC.. Tobin ' s ( I Sludie bei 2363 US-ameri kanischen Unternehmen anha nd Datenma terial (51 Kriterien ) '01' [nstitUlional Sharctlolder Services (ISS); önentlich zugaugli che "n d von Untern ehmen übern,,"ehe Dale n I'<>sil,,,,,r Zusammenhan ' z"ische', ('ornorate (/<wemanee u"J Tobin ' s () Studie fllr die USA über 5259 Untemehmen ; M GO\'c rnaucc-Atll ibute v'on ISS ' Si 'nilikant

it,, 'e Ekzichun' von Co r

ale Govcmance und Untc'l11ehmcn,wert

In diese m Zusamme nhang sei a och auf d ie Ume" uchw'g von l laquc et a1. vemiesen , die eine noch breile...e Aufstellung v'oo Stooie n vornehmen . dic de"ll Zu"""menhang zwischen Cor pora lc GO\'crnancc ( Kom[JOllen· te'Tl ) und Unle'l11chmcnscrfolg ume'TSuchcn Iv'gI , llaquc cl aL 2008. S.17l)

Baucr c1al, 200M

Ilrow n i Caylor

"'" Morey c1 al.

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Unlc-rsllc hllOl,l bei 356 japanisc hc-n Untc-rnehmcn im NiUei 225 und "eitc'fl:n lndi· 7"" aufRasis \'on nal,e7u SOO Krilerien des GM I Govemane Ralinl,ls von mo4 Aklien perfor mance sil,lnifo b nl höher bei Unternchmen mit bes.<.erer Corp
Als Ergebnis der hier betracht eten imcm utionulcn Studien lasst s ich e in überwiegend postriver Zusamm enhang zwischen guter Corporarc Govcmancc und Erfolg svariablen festhalte n (vgl.

Aguilcra/Cucrvo-Cazurra 2009. S. 377). Troll dem muss davo n abgeraten werden. d iesen Zusammcnhang in gleichem Umfang auch für Deutschland anzunehmen. FUr d ie vor liegende Arbeit gelle n diese Erkenntnisse zwar als allge me ines Indiz der Erfo lgsw irkung g ute r Corpcrate Govcmancc. Die im folgenden Absehnill angeführten Gründe zeigen allerdings d ie Rest-

rikticn für die Übertragung der Ergebnisse aufDeutschland und begründen somit e ine separat fü r De utsch land durchzuführende Unters uchung.

4.23 .6 Mangelnde Übe rtragbarkeit internationaler Stu die n auf Deulschland

Übertragungssc hwierigkeite n bestehen erstens aufgruntl der bereit s anges prochenen Unterschie dlich ke il zwischen (\ gl. v ccn/lilbcns cn 2008) aber auch innerhalb von Corporarc Go-

vernancc Sys temen (vgl. Nowak c t al. 2005. S. 263 L Cai et al. 200 6; Kap itel 1.1.1). Vergleiche von Unternehm en unter schiedliche r Länder und die M es sung vo n Curporsrc Govcrnanc c

mir dem g leichen lnsrrumcmarinm w ird den spe zifische n E igenhe ilen der Corp oratc C...w ernancc Syste me nicht gerecht (\ gl. Aguilc ra!Jackson 2003). Be i länd erübergreifenden Studien

wurden bereits unterschiedliche länderspezifische Elnüüssc auf dic Corporatc Govcrnancc im Allgemeinen (vg l. I.uo 2007. S. 35 ft:; Trick cr 2009 . S . 18111) und auf d ie Corpo ratc Govcr-

nancc Beric hte rstatt ung im Speziellen und dam it a uch aufdere n Messung nachgew iesen. wo bei z.H. der länders pezifische gesetz flehe lnvc storenscbutz zu nennen wäre (vgl . Doidgc er al. 200 7; Hushman et al. 2 0 0~l . In die sem Z usamm enhang wurde

V01\

Gra f und Stigl beuc r a uch e ine Vors tudie für die vorlie-

gende Arbeit durchgeführt (vgl. Graf/Sriglbaucr 200Kb). Dazu wurde zunächst eine nusfllhrliehe Rec herche unte r dcn ex istie renden nationalen Corporetc Govcrnance Regeln und Kode-es betrie ben. Dabei ergaben sic h auf Grundlage des deutschen Co rporetc Govc rnancc Systems

die größten Ge meinsamke iten mir dem ösrcrreichischcn Corporatc Govcmance Syste m. Neben grundsätz flehen Ähnli chkeiten hinsichtlich der Rechtsst ruktur und der Erwart ung a n die

Corporalc Govcmancc und Dnre....'c!nnc."scrfolg: Stand der f orschung

Rechtssysteme in Deutsc hland und Österreich weisen der DCG K und der Östcrrcichischc r Corporarc Govemancc Kodex (ÖCG Kj strukturelle und inhaltliche Parallelen sowie Ähnl ichkeilen hinsichtlich der Ve rbindlichkeit ihrer Regel n auf Da bcide Kodizcs angetreten waren. den Kapitalmarkt ihrer Länder für internationale Investoren attrak tive r zu gestehen. wurde die Reak tion der höchsten Rcporting - und Tra nspurc nzsrandards unterl iegenden Gesellsc hafte n für das Kalenderjahr 2007 im deutschen und üsterrcich ischcn Prime Marker auf ihre ländcrspezifischen. von imcrnaüoualcn Standards beeinflussten Kodizcs mit demseihen Instrument arium ~~ untersucht. Stark vonei nander abweiche nde Ergebnisse hinsichtlich deklarierter L'ompliencc zum DCGK als zum ÜCGK und eine transpare ntere Corponuc Gov crna ncc Bericbtc rstattuug in Deutschland gaben Anlass dazu. die zunächst angenommene v ergleichbarkeit beider Corporatc Govcmance Systeme anzuzweifeln. Bei einer detaillierten Analyse wur de die stär kere Regulierungswirkung des IK GK gegenüber dem ÖCG K deutlich. wohl bcgründet in seine r gesetzlichen Verankerung. die im Vergleich zur vertraglichen Anerkennung des ÖCG K als Z ulassungsvo raussetzung zum Prime Market der Wicne r Bö rse mit scheinbar effe ktiveren Sank tions- und Kontrollmecha nisme n ausgestattet ist.s~ Ein weiterer Unterschied wurde in der Semantik beider Kodizcs identifiziert. So gibt der ÖCG K we itaus mehr llinwcise für die ko nkrete Umsetzung seiner Regeln als der DCGK. der mehr Interpretatio ns- und Auslegungsspielräume bietet und dadurch die

~ (igl ic hke it

auslegungsspezifisc h höhere Com-

pliuncequoten nach außen zu kommun izieren (vgl. Werder/Talaulic ar 200 K. S. K32: Akkermans er al. 2007. S. 1115). Grundsätzlich ist also von länderübergreifenden Studien aufgrund der Nicht-Vergleichbarkeit der Corporarc Govcmancc Systeme eher abz uraten.

breitem ist bei den beschriebenen Stu dien die Verwe ndung untersch iedlicher Corporate Govcmaucc Mechanismen und Er folgsvariable n festzustellen, die eine Vergleichbarkeil und eine Übertragbarkeil unterschiedlicher Studien beeintr ächtigt. Das verwendete Datenmaterial. das meist nicht selbst erhoben wurde . sondern von kommerz iellen Ratingagenturen bezogen wur de (vg!. z.H. Baue r er al. 200-l). ermög licht zwar die Untersuchung von sehr großen Stichpro bcn. allerdings sind die erz ielten Ergehnisse unte r Bezugna hme au f Tabelle 6 von eher zweifclhatlcr Natur {vgl. Daily ct al. 2003. S. 378t:). Ähnlich äuße rn sich auch Hlack er ul.. die

vermuten. dass

Rat ing s ko mme rzieller Anbietet subje ktiven Einsc hätzunge n von Analystcn

unter dem Einfluss und der Kenntnis von korrespondierenden Er folg skennza hlen der gerate tcn Unternehmen entspringen (vg l. Black ct al. 20060. S. 66Itf.). In der vorl iegenden Untersuchung wurde daher darauf abgestellt. das Rat inginstr ument selbs t

IU

entwic keln und das

Rating auch eigenständig durchzuführen.

50

'"

Grwldlagc bildeIe die Com pliance Score<:ard und einzelne A' l'd lCzur Transparclll der Corporale (; over. mlnce ßerichlcrstallw,g Auch EI",rharl i ng~.. !l.lIß.,rt , ich ""l, prcchend (~'~1. Ebemarlinger 2005. S. !!6ß: ). Zu mögliche'" Sanktions· lind Komrollmc'Chanismcn vergleiche allCh R,"h und BilcheIe ("gI. ROlhlllfocheie 2006. S. I1 ff.)

tsrinens sollte an dieser Stelle auch auf Forschungsergehnisse hingewiesen werden, die ke inen pos itiven Zusammenhang zwischen Corpo rare Govcrnancc u nd Unternehmenserfolg erke nne n lassen. Wie d ie Studie von MaeNe il und Li für ( Iro ßbritannic n ze igt. muss sich das Nicht -Entsprechen von Unternehmen l U Teilbcreiche n von Corporatc Oovcmnncc Kodiz cs. in diesem falle zum sogenannten Combmed Code - bei schlüss iger Erklärung - nicht grundsätzlich negativ auf den Unterneh menscrthlg auswirken (vgl. MaeNe iVLi 2006).

-4.2..1 Corporate Govcmancc. Tran sparenz der Ilerie hterstall ung und Unternehmenserfolg -4.2.-4.1 Deutsche Erkenntnisse zu transparenter Corporarc Govc rnance Berichterstatt ung Für Deutschland existiert bislang neben den Unte rsuchu ngen von Graf und Stiglbaucr, die nc bcn der deklarierten Comp lianee zum DCG K einzelne Teilas pekte der Transparenz der Corporatc Govcmancc Berichterstattung im deutschen Prime Marker betrachten h gl. GraflStiglheuer 2007/2008a12008bj. nur die Untersuchung von To ksal. die explizit d ie Trans pa renz der Corporetc Govcrnancc Berichterstattung beleuc htet (vg l, Toksal 200-4). Graf und Stiglbaucr ste llen bei ihrer Fokussicrung auf Inde xunte rschiede für Unternehme n des DAX im Verg leich IU

Unterne hmen des Tecl )AX, MDAX und S DAX durchge hend eine höhere Transparenz der

Corporare Governance Hcrichrerstattung fest. In der Untersuchung von To ksal bei -45 Unter nehmen (DAX, MDAX u nd TeeD A X) mittels eines Fragebogenverfahrens im Geschäftsjahr 2002 weisen die fünf Katego rien ihres Disclosure Index durc hschnitt lich Ertilllungsgradc zwischen 38 und 58% uuf' Ivgl. To ksa l 20004. S. 11-4 [). was auf eine relativ schlechte Tr ansparenz der Co rporate Govcmance Bcricbrerstatt ung schließen lässt. Zudem ste llt d ie Autorirr branehenspezifische Unte rschiede bei der Tra nspa renz der Corporetc Govcmancc Berichtc rstot-

tung fest: Unterne hrneu der Branchen Transport 8.:. Logistik und Auto mob il weisen d ie höchsten Ileriehterstattungsquoten auf. wä hrend Technnlogic-Untemchmcn, hauptsächlic h im Indcv TccD AX notiert, die niedrigsten Berichterstattu ngsquoten aufweisen (vgl. To ksal Züä-l, S. 11-4 f.). Diese Erkenntnisse gehen im Zusamme nhang mit den theoretischen l lerle itungen in den Kapiteln 5.3 und 5../ Anlass daz u, bei der Untersuchung v-on relevanten Aspe kten der deklarierten Comp fiaucc und der Treuspercnz der Corporatc Govcmancc Hcrichtcrstanu ng 1lC' bcn der Index- auch die Brancbcuzugchö rigkcit zu berücksicht igen. Aufgrund der bislang für Deutschland sehr spärlich vorhandenen Erkenntnisse zur T ransparenz der Ce rpa rate GO\er nancc Berichte rstattung sollen im Fo lge nden auch die internat ionalen Erkenntnisse zu d iese r T hemat ik vorgeste llt werden, aus dene n sich mögliche Tendenzen lur die Entwicklung der forschu ngsleeenden Hypoth esen in Kap itel 5 ablei ten lassen.

Corporale Govcmancc und Dnre....'c!nnc."scrfol g: Stand der f orschung ~.2A.2

lmcrnatjonalc Erkenntnisse

So stellen Eng und Mak bei ihrer Untersuc hung von 158 Untemehmen. die Ende 1995 an der Börse von S ingapur (SG X) notiert waren, bei Unternehmen mit geringerem Anteilsbesitz des Ma nage ments und Unterne hme n mit signifika ntem Antcilsbcsjtz des Staates einen Zusam menhang mit einem hö heren Grad an freiwilliger O nc nlcguog uiclu-finawicllcr lnfomuuionen fest. Sie tlndcn keinen Zusammen hang zwischen der Existenz ei nes großen Mc hrhcitsaktionärs und freiwillige r Uffcnlcg ung. Größere Unternehmen und Unte rnehmen m it geringerem Fremdkapitalanteil weisen ebenfalls einen hö here n Grad an freiwilliger OtTenlegung nicht-finanzieller lnformutio ncu auf Ivgl. Eng/Mak 2003 ). Die Untersuchung von Hcrmulin und Weisbach giht in eine r formalen Partialbetrachtung H inweis auf einen positiven Zusammenhang zwischen der Übcrwacbungsqualitat des Vo rstandsg remiums (unter der Annahme perfekten Ahglcichs mir den Interessen der Sharcholder) lind der Tr ansparenz (im S inne von Qua litlit) von öffentlich bere itgestellten lnfbrmationcn [vg f, IIcrrnalm/W cisbach 20(7). Nowland findet bei seiner Untersuc hung bei 755 Unternehmen in acht as iatischen Ländern (unter anderem 110 ng Kong und lndo nesie n) im Zeitra um 1<;1 93-2005 Evidenz. dass Corponue Govemancc Kodizcs einen signifikant positiven. direkte n als auch indirek ten Effekt auf die Ver -

öffcntlichungspraxis vo n Unternehmen haben und dass Analystcn diese r Unternehmen auf die Veränderung in der Veröffentlichungspraxis reagieren Ivgl. Nowland 200 K). Bauwhede und Willekens untersneben ehenfalls in einer länderübergreifenden Stu die für das Kale nderj ahr 2000 unter anderem die Corponue Govcmancc Berichterstattung von 130 europäischen Untcmchmcn des

~TS E

EUTtlI OP 300 Index auf Basis des Rating s vo n Dcminor. Im Ergebnis iSI

das Rating der Corporate Gove mancc Herlebterstattung niedriger bei Unternehmen mit höhe rer Amcilscigncrkonzcraration und niedriger bei Unter nehmen, die aus Ländern stammen, die nicht dem sogcnanruen Comme n Lu","') zugeordnet werden [Fran kreich. skand inavische Länder. De utschland ) (vgl. Hauwhcdc/Wiälc kcns 20( 8). Maingot und Zeghal stellen in einem kleinen Sampie von acht kanad ischen Banke n im Ja hr 2003 vorwiegend auf den Zusa mme nhang zwischen Unternehmensgröße. gemessen du rch die Bilanzsumme. und der Corporarc Govcmancc Bc ricbtc rstettung ab. Für Hanken mit größerer Hilanzsummc idcntiflvicren sie allgemein me hr I n for matione n zu Corporatc Govcm uncc sowohl im Gcschäflsbcricbr als auc h auf der We hsire. was sie mit einer besseren Finanzeusstutnmg dieser Unternehme n für ihre Investor Relations Abtei lungen begründen (vgl. Maingoif/ eghal 2008 . S. 230tT.). Zusammenfassend ll\,sl sich festhalten . dass sowohl Corporatc Govcmancc Kodizes. als auc h unternehmensspezifische Merkm ale. wie die Zugehörig keit zu eine r Branche. die firiIße eines Unternehmens. seine Anteilseignerstruktur. aber auc h das Rec htss ystem. in dem ein Unternehmen beheimatet ist. einen Einfluss auf die Transp arenz der Corporatc Gov cmanc c geeicht..

LAnder des Co nunon l aw "erden dabe i allge mein mil höhe rem In..eslorenschulZ. ausgeprAgtc-ren Kapital_ ma,kl~"" . slllrk~'l anrcilOriem i. rk-r, Managc.....'crtrAg. n ,um gc-ringcrer Ameil"" ignc'lk onl.c'lIral ion '·c-rbund~'fI (' Oll ßallwh~>delWil1ckcn . 2008, S 108: 11,111008. S 29f ; Bcchl/Röcll 19'N, S. tlH9)

crstattung haben kann. Die empiri sche Untersuchung in A:apilel 7 w ird zeig en. welche spczifisehen l jnrcrnchmcnsmerkmalc sic h auf dem deutschen Akt ienmar kt au f die T ransparenz der Corpor alc Govcrnanc c Berichterstattu ng auswirken.

~ . 2A . 3

T ranspere nte Corporerc Govcrnance Berichterstattung und Unte mchmcnscrfalg: Erkenntnisse für Deutschland

Hinsiebtlieh des Zusamm enhan gs zw ischen der Transpar enz der Curporate Governancc Bericbte rstanung und Unterne hmenser folg e xistie rt für Deutschland hislang nur die bereits zitierte Studie Io n Toksat, die neben der dek larierten Conjpliancc zum DCG K auch separat die Corpor sre Govc maucc Bcr icbrcrsuuurog als Einflussfaktor auf die Kapitalkosten untersucht. Sie kom mt zu dem Ergebnis. dass eine informative Corporatc Govcmancc Be richterstall ung eine Senkung der Ka pitalkosten bewirkt. Allerding s fällt dieser Zu sammenhang nicht hoch signifi kant sondern nur modenn aus (vgl. To ksal 200-1. S. ';l';lf.. 134 1T.). Der von Tok sal. aufg rund bislang weitestgehend fehlender Vorgaben fllr die Corporer c Govc rnancc Hcricbtcr stattuug, selbs t entwick elte Kriterienkatalog wurde zudem nicht auf wissenscha ftlic he Gütckritcrien hin überprüft. Auch das ( fast) ausschließ liche Abstellen auf Inhalt e des Gcschätt shcrichts

bietet offenher keine hinreich end e Müglichkcit der Differenzierung und Objekt ivierung (vgl. Weher et a]. 2007. S. (0 ). Eine wissenschaftlichen Gütekrit erie n ge nüge nde Untersuchung. die eine n möglic hen Zusamm enhan g zwische n dem O ffcnlc gungs vcrhaltc n zu Co rporate Govemance und Unterne hme nser folg empirisch nachzuweisen versucht . e xistiert somit hislan g nicht (\"gl. Zöllne r 2007, S. 2(9). Daher so lle n im Folge nden internationale Erkenntnisse

I.U

einer potenziellen Erfolgswirkung transparenter Corpor utc Go vcrn unce Bericbtc rstauung vorges te llt werde n. die analog zu de n Ausführungen in Kap ilel./.2.-1.2 gro ße Bede utu ng für die

Herleitung der forschungs leuenden Hypot hese n im anschließeneu Kapitel 5 aufweise n.

-I.2.4.4 lnlem ationa1cErkenntn isse zur Erfhlgswirkung transparenter Corporet c Govc manc c

Hcrichtcrsrenung Internationalen Stu dien. die ei nen Zusammenhang zwischen der Transparenz der Corporetc Go vcmancc ß criclnc rstan ung und Unternehmense rfolg nachzuweisen versuchen. kommen zu folgenden Ergebnissen. die hinsieht lieh Aussagekraft. Ve rgleichha rkeil und Übcrtragberkcit denselben Einsc hränkungen unterworfen sind. wie die intcmatkmalcn Studien. die auf Grund lage von breiten Corporarc Go vcrnancc Aggregaten einen Zusammenbang mit dem Umcmchmcnscr fblg untersuchen (/\ alJild ./.1.3.5). Labelle findet keine konsistente Beziehung zwisehen der Qualilät der Corporate Go \'emanl:e llcrichtcrstunung von 162 bzw. 132 kanad ischen Unte rnehmen. ge messe n 1996 bzw. 1997 durch das F anad ian Institute o f Chartered Accnuntars s ((' ICA ). und der Eigenkapitalrentabilität Ivgl. Labelle 2002). Chen et al. bcrrach-

Corporalc Govcmancc und Dnre....'c!nnc."scrfol g: Stand der f orschun g

"

tcn Transparent als e igenen Corpo rerc Govcm nncc Mechan ismus. Im Vergleich m it anderen Go vemancc Mechan ismen betrachten sie überwie gend Unterneh me n a uf asiatischen w achstumsmärkten (270 im Jahr 200() und 275 im Jahr ZOO I) auf Grun dluge des Corpo ratc Gover nancc Rat ings vo n C LSA sowie des Transparcncy and Disclo surc Ratings von Sta ndard & Poor's. Auf Basis d es Ratings von Standard & Poor's kö nnen s ie keinen signifikanten Einnuss auf (Eigcn-Ikapitalkostcn feststellen. Die d urch das C LS A hö her gcratc tcn Unte rnehmen hinsichtlich Transparcuz -l.lcmcrscn weisen allerd ings sig nifikant geringere (Eige n-) Kapitalkosten au f (vgf, C hen ct al. 2(03 ). Die Untersuchung von Co llen und I [ TlIsk ~' implizie rt aufgrund e iner Untersuchung von 299 australische n. börsennotierten Unte rne hmen im Jahr 199-l. dass freiwillige Üflcnlc gung von Co rpora te Govcrnancc lnfonmuioncu in pos iiivem Zusa mme nhang mit der Akq uiricrung von Eige nkapital. aber nicht von Fremd kapital ste ht (vgl. Collctt/llrasky Z005. S. 188). Chcng et al. betrachten auf ein er Derenbasis von Standard & Poor's zu T ransparent und Disclos urc 3-l8 der S&I' 500 Unternehmen fü r das Jahr 2002. Dabei finde n sie Evidenz. dass e in höhere r Grad an Corporere Govcrnancc Trans parenz m it signilikant niedrige ren (E igen-)Kapitalkosten verbu nden ist (vg l. Chcng er al. Z006IZ00S). Aueh Salo s icbr in der U ffenlegungspraxis von Unternehme n e inen eindeutigen I'räd ikto r für den Zusamme nhang zwis chen Cerperare Oovcmancc und Unte rnehmenserfolg (v'gl. Salo ZOOS). lI aat ct al. hingegen finden fü r K68 mala ysischc börsennotierte Unternehmen im Ja hr 2UOZ auf Basis e ines e igenen Disclosure- Indc x keinen Zusammen hang zwis chen der recht/eiligen O ffcnlcgung von Corporarc Govcmancc Info rmationen und dem ökonomischen Gewinn [vgl. Haar ct al. 200 K) . Als 1'1II it bisheriger Forsch ungsbemühungen lässt sic h festhalten . dass zur Erfolgswirkung deklarierter Co rnpliancc zum DCG K kein e einhe itlichen Erge bnisse vorliegen. Aus inte rnationalen Cerporste Govcmaucc-Pcrformancc Stud ien lässt s ich tende nziell e in positiver Einfluss guter Corporerc Go vcmancc auf den Urucmchrncnscrfolg erkenne n. der uufgrund inhaltlic her und metho d ischer Umerschicdlic hkeit auf deu tsche Unterne hme n kaum übert ragbar ist. Ein schwacher Erkenntnisstand zur Erfolgswirkung transpare nter Corporatc Govcm ancc Berichterstattung erfo rdert eine u m Grun d auf systemat ische Erforsc hung. Im f o lgenden werden die forschu ngsleitenden Hypoth esen zur Co rnpliance u nd Transparenz e ntw ickelt.

Ikltarier1C Comphancc I inn OCGK lind AII<wahhndc,

5 Entwicklung der forschungslettenden Hypothesen ..Eine wichtige Auf gabe empirischer Forschung ist die Überprufi mg /heorelisch begründeter. wixsenschoftllcher 1(\ ~1(Jthesen anhand von Reobachtnngsdaten. Woher aber stammen die getesteten ltypothesen?" (Bortz/ Döring 2006. S. 352 ). Auf Basis dc-s bisherige n Forschungsstandes werden nunme hr forschungsleitende Hyp oth..-scn ernwickelt. die sich zum einen in die Forschungstraditi on bestehend er Erkenntn isse e inreihen

(Kapitel -1. 2.2--1.2.-1 ) und diese EU e rwe itern suchen. und zum anderen als Gru ndlage für das ökoriometrisch noch /u modellierende und zu testende simultane Me hrgleichungs modell dienen (Kapitel 6.-1). DaFU werden zunächst separat die Hy p otbc sen zur möglic hen Index- und Hrunchcna bhangigkcit der deklarierten Cornpllancc zu m I)CGK und der Transpare nz der Corporetc Go vcmanc c Hcr jclncrstanung cntw ickclt. Ansch ließend w ird die potenzielle wcchsclbczic bung zwischen Cornpliencc und T ransparenz abgeleitet und absc hließend Annahme n zur Er folgswirkung von dekla rierter Cornpltnuce und Trans parenz der Co rporerc Govcmancc Berichte rstallung getro ffen.

5. 1 Deklarierte Com pha nce zum 1)( :(; 10.: un d . \usll ahlind n Die beiden ersten Hypothesen stehe n in der Trad itio n der Untersuchungen des BCTG. Diese stelle n im Mittel abweichende Werte für die deklarierte Comptiancc zum DCGK lest. wobei sich vo r allem die DAX Unternehmen besonders positiv hera usheben (vgl. Wcrdcr/Talaulicar 2009 ). Somit wäre anzu nehmen. dass der DCGK bere its in seiner Entwicklungsphase stärker auf Bela nge und Hcdü rfhis sc großer Unternehme n rnit langfi-ist ig gewac hsenen Leit ungs-und Kontr ollstru kturen abgestimmt wurde und der DCGK als Standardseuer tolglich Regeln verkö rpern könnte. die in vielen DAX Unternehme n bereits vor Kode x-Einführung zum guten Sta ndard gehörtenund keiner Neueinführu ng bzw. Anpassu ng bedurften (\'gl. GraliStiglbaue r 2007 . S. 293). FOr die DAX Unternehmen wird zudem ange nommen. dass diese ..in ihren Finanzicrungsaktivität c n urn stärksten von den ..Hest Pracricc-Prinzipien uufde n intcm atkma lcn Kapitalmärkten abhäng ig [sind. bzw . vo n deren Umsetzung pro fitieren]" (Drobcrz ct al. 2004. S. 11). Daher kömneu sie eher daz u geneigt sein, die durch den DCGK adressierten Best practices freiwillig und in größerem Maße

IU

ada ptieren. Schließ lich w ird häutig argu-

mcnticrt . dass dic relativen Anpassungskosten und die laufenden Befolgungskoste n zu de n Regeln des IK GK im Verg leich zur Gesamtkostenstruktur mit eincr steigenden Umcmch-

mensg rößc abnehme n (vgl. Ctausscnqlröckcr 2(l02. S. 12(0 ). was von kleineren Unrcrnc hr ncn als Rcxhtfcrtigung'sgrund herangezogen werden kön nte. verstärkt von Kodexregeln abxuweichen Ivgl. Wcrdcr /Talaulicar 2003. S. 27). Unterne hmen des llA X stehen zudem unter eine r verstä rkten Beobachtung durch Finanzanalystcn (Cove ragc) (vgl. Achlcitncr ctal. 2005.

S. 262) und sind stärker im Fokus großer institutioneller. oftmals ausländischer Investoren. die auf d iese Unterne hme n verstärkt Druck zugunsren höherer Standards der Unterne hme nsleitung (vgl. Dre herz ct ul. 200·" S. 12) aus üben lind über die mlig liche Hörsennotierung in anderen Ländern auch die Anp assung an dortige intcmariouaic Standards der Unternehmensführung fordern, d ie v ielfac h auch im IJCG K veran kert sind Ivgl. Ferr is et al. 200 9. S. 338). Aus diesen Überlegungen lassen sich falgfich zwei Hypoth esen ab leiten. die bisla ng ausschließlich des kriptiv u ntersucht wurden (vgl, z. B. Gruf/Stiglbaucr 200 7. S. 288):

111 .1;

Die Zugehö rigkeit der untersuchten Unternehme n zu ein em spezifiseben Auswahlin -

dcx der Demsehen Börse AG (llAX. Tecl lt\X. MDAX oder SI>AX) hat einen Eintluss auf die Höhe der deklar ierten Cornplia ncc zum DCG K.

11 1.2;

I>AX Unternehmen unterscheiden sich hinsichtlich der Hö he ihrer de klarierten Curnpliancc zum DCG K um Unternehmen. die de n Auswa hlindizes TecDA X.

MDAX ode r SDAX angehören. und sie weise n eine höhere dekla rierte Compliancc auf.

~.2

Tr ansparenz der Corpore te Ccveme nce Hcri cht cf1;l allun g un d ,\ US" a hlind ev

wlc bereits aus tlihrlich dis kutie rt. benötigen Inve sto ren eine fund ierte lnfonn at lons basis zur urae mchmcnsspcx ifischcn Ccrporatc Govemancc für ihre Eraschcidungs findung, d ie e inen hohen Grad an Transpare nz seite ns der Unternehmen voraussetzt. D ie Investor Relations Qualität kleinerer Unternehmen des MDAX und SIJAX w ird vo n Finanzanulysren im Vergleic h lU

den größeren DA X Unterne hmen noch immer a ls schlechter im S inne von weniger um fas-

send bewertet (vg l. Gohlkc ct al. 2(l(}(,. S. I). Zudem ist bei Tcc DAX . MDAX und SDA X Unternehmen e ine geringere jnrcnsirär der Investo r Relations Tä tigkeit im Verg le ich zu DAX Unte rne hmen fes tstellbar ( vgl. König s/Sc hierec k 2()(l6). Entsprechende Untersuchungen vo n Gra f und Stiglhaucr bestätigen diese Ergebn isse deskriptiv auch für einzelne Te ilbere iche der Corporere Govcmancc Hcric htcrsteuung. Entgegen de r theoretischen Ve rmutung. duss gerade e ine kleineren Unte rne hmen zugeschriebene hö here ln form ations asynun ctric auc h stärkere Ko mmunikat io nsbercitscha tl seitens d ieser Unterne hme n bcfärdcn (vgl. Bassen ct nl. 2006e. S. 378: Smith j r.I\I.'an s 1992. S. 2 75). wiesen korrespondierend zu r deklarierten Compliancc zum DCG K Unternehmen im DAX einen h öheren Trans pare nzgrad der Corpo ratc Oo vcrnancc Bcrtchtcrstanung auf als Unternehmen des TI."eDAX. MDAX u nd SDAX (vgl. Graf/Stiglbaucr 2007; Gra l)'Stiglhauer 2(l()8a). Daraus kann ein geringeres ln for mntionsnivcau vo n k leineren Unternehmen am Kap italmarkt abgelei tet werden. was gegebenen falls zu größerer Be-

wcnungsunsichcrbck Ivgl. Kicncr 1990. S. 9t:) und zu häufigeren Erw artungs- und Einschätz ungsscbwank ungcn von Analysren bei de r Erstellung ihrer Empfe hlunge n u nd in der Fo lge auch filr Investoren bei ihrer Port folioz usamme nstellung führt . Aus den Grundannahme n der

Tran
112. 1:

Die Zugehörigkeit der untersuchten Unternehmen zu einem spezifischen Auswahlindex der [kutschen Börse (DAX. TecDAX. MDAX. SDAX) hat einen Einfluss auf die Höhe der Transparenz der Corporerc Goveruancc Berichterstattung.

112.2:

DAX Unternehmen unterscheiden sich hinsichtlich der H öhe der Transparenz ihrer Corporate Govcrnancc Berichterstattung von Unternehme n. die den Auswahlindizes T~~OAX. MDAX und SDAX angehören. und sie weisen eine höhere Transparenz auf.

~.J

Dekla ri e rte L'om plia nce zum n C(;1\: und Bran che

Entgegen der zumeist uruersuchtcn Indcxa bhängig keit der zu deklarierenden Compliancc zum

DCGK. wurde bislang nur vereinzelt deskriptiv deren mögliche Bruuchcnabhängigkcit bctrachtet. Dies ist zu kritisieren. da bereits frühere Studien. die Branchcnabbängigkcit von Cerporatc Govcrnancc filr einzelne Teilbereiche. wie I.B . die Anteilseignerstruktur. nachgewiesen haben (\gl. Dcmsctz/l.chn 198; ). Eine Betrachtung der Branchcnabhängjgkcit von Corporate Governance regt auch Gehrig an: ..Wenn Cerperare Governance ... ein Weubewerbsin-

strurncnt darstellt. wird sie unmittelbar die Wettbewerbsintensität im Gütermarkt bccinüussen. und somit vermutlich den Einsatz von Corponlte-Go\l~rnmll'C- lnstrumenten in konkurricrenden Firmen" IGehrig 2005. S. 56) . Erhöhter Konkurrenzdruck kann Unternehmen daher veranlassen.. ihre internen Leitungs- und Kontrollstrukturen zu verbessern und ihre Ressourcennutzuug dadurch effizienter IU gestalten Ivgl. Himmelberg ct al. 1999. S. 354). Dadurch kann ein Einfluss der Branche, der ein Unternehmen angehört. auf die deklarierte Compliancc zum IKGK grundsätzlich vermutet werden. Ein Aspekt. der für eine branchenabhängig unterschiedliche Relevanz der deklarierten Complianee zum DCGK spricht. ist folglich die unterschiedlich hohe Wettbewerbsintensit ät in einzelnen Branc he n (vgf. Karuna 2007 . s. 275 ; HaysingerlButler 1985. S. 105 ). Entsprccbc ndc empirische Studien VOll Januszcwski ct al. für den deutschen Marktund NickeIl er aL für Üroßhritannicn weisen einen starken Konkurrenzdruck

"

Untcr V"I<mlilül " ird die Sch" ..nklll1gsbrcile des Kurses eines Wertpapier s Uber ei nen l",slimmt cn Zcma um

.-erslandc"tl.

in Brauc he n als komplementär

IU

Corpo rerc Govcmancc aus I vg f, Jannszcwsk i er al. 2002;

Nickel! CI a]. 199 7). Die s lä, SI darauf schließen, das, starke Konkurrenz in einer u rane he scheinbar Anreil für Unt ernehr neu bietet . ihre Corporate Gcvc mancc Struktu ren

IU

vcrbes -

scrn . um dadurch gegenüber ihren Konkurrenten einen wcubcwerbsvoncil zu erlangen (vgl. Lira nt/Nip pa 2006. S. l lllltT.).

Zur Erre ichung des primären Ziel, wertorientierter Urncrnchmcnsführuug. also der Maxim ie rung des Unternehmenswertes. emp fiehlt Uhde exemplarisch für Unternehmen de r ChemieBranche. d ie star kem g lohalcm Wettbewerb ausgesetzt sind. ..eine I mple me ntierung von internen Marktspielre geln- ( Ubdc 2000. S. 333). Die Regel n des Il CGK haben sich. darauflassen zu mind est die jährlichen Unte rsuc hungen des BCCG zur Kode xakz eptanz schließen. mittler-

weile als Marktsp ie lregeln etabliert. Es wäre somit theoretisch davon auszugehen. dass aufgrund von globalen Wcnbcwcrbsgcaichts punktcn für unterschiedliche Branchen auc h unterschiedliche Grade für die deklarierte Cornpliancc zum DCGK nachzu weisen sin d. Ein weite...

rcr Erklärung sansatz, de r auf eine branchenahhängig unterschied lich dek larierte Compliancc

zum DCGK hinweist. wird in der lmermuionalisiemng eine r Branche gesucbt. Über die .•Notwcndigkcü. sic h de n Zugang

LU externer

Finanzierung auf de n inter nationalen Finanzmärkten

7U siche rn' ( Drobcrz ct al. 200-l. S. l-ll. soll d ie lrnplcmcntic rung vo n guter Ccrpo ratc Govcrnance gefördert werden. Aufgru nd e ines hohen Bedarfs an Außnifil/al/zierungsmilleln sehen I. B. Maingo t und Zeghal in guter Corporate Go vcmancc einen der wicluigsrcn Faktoren tllr die Banken-Branche. um vertrauen 7U erzeugen (vgl. Ma ingotlZc gha l 100 8. S. 227). Auc h

Haakonsson findet fllr die Pharmazeutische Industr ie im Ra hmen ihres Glcbalicrungsprozcsscs Anzeichen dafür. dass mit höherem Kepitalbcder f'u nd der lnunspru ch nab mc ausländischer

Direktinvestitionen auch die Qualit ät in deren Corpo ratc Govcrnancc slcigt (vgl. llaakons so u 2009 ). Für bisherige deutsche Studien. welche die deklarierte Compliancc 7Um DCG K auc h branehenabhängig betrach ten. ist zunächst e inschränkend fesezuhalten. dass l. B. Drobcrz CI al. nur einzelne Kod exe mp fe hlunge n u nd -aercg ungcn hcreusgreifcn und mit weiteren Kriterien ver -

mengen (, g I. Dro bctz er al. 2004. S.

~ tI).

oder wie bei u rcss nur die Kod e xe mpfehlu ngen in

die Betr ach tung einbezoge n werden (vgl. Bress 10 0 8. S. 89[). Dabei wird als Grundlage für die Branc henbild ung zumeist die Kategor iene inte ilung des Prjmc All Share-Index der Deutschen Börse verwendet. der 18 Branche n u mfasst (vgl. Deutsche n a rsc 2009, S. 9fT.; HO:). Dabei erg aben sich bei Drobctz Cl al. für die Branchen ..ljulirics-...Financial Services" und ..Pharma & Hcalthcarc'' die höc hsten Werte für ihren Corporatc Go vcmancc Inde x (vgl . Dro-

berz Cl al. 20()-l. S. 8lT.). n rcs s kommt der vorliegenden Untersuchung methodisch um nächstcn. betrachtet allerdings nur Branchen. dene n mindesten, 10 Unternehmen zuzuordnen sind. weisen die Branc hen ..Banksv und ebenfalls ..Utifitics'' und .Pharma & llcah hca rc'' die höch stcn Compliance-Uuoten auf was auf eine gewisse branchenbedingte Systematik bei der dck-

Transl'an."tl/. der CorporalCGo,-crnance ller;ehterSlaltung und Branche lnricrrcn Compliauce zu m IK GK schließen lässt (vg l. Hrcss 2008 . S. 89 f.). Aus dieser Betrachtung herau s. lässt sich folgende. zu testende Hypot hese 113 ableiten: 113:

Die Zugehö rigkeit eines Unternehmens

tU

einer spezifischen Branche nach der

Klassifik ati ondes Prime All Sh are lndcx de r Deutsche n Bö rse hat e inen Ein fluss au f die llö he der deklarierten Com pliancc zum DCGK.

~A

Tran spare nz der C Orjlllra te (;o\ernan ce Berichte,"" la ll unl: u nd B ra uehe

Die z uvor getätigten Aussage n zu branchenabhä ng ig untersc hied lich hohem Ste llenwert gute r Corporsre Govem uncc au f der Basis unterschiedlich hoher w en bcwer bsimcnsität (\gl. Geh rig 2005, S, 57; l.odcrcr/Mart in 1997, S . 250 ) werden häu tig mit Emp fe hlungen z u .frunsparcntclr ] Ausrichtung der Untc mcluucnsabläufc und des Untern ehmensautbaus auf d ie Eigcntü merimeressc n hin- (Uhde 2000. S. 333) verbu nden: ..Thc disclos ure o f govc rnance infbr mation is thcrcfo rc a crucia l stretcg ic task for banks manegcmcm" {Maingot/Zcghal 2008. S, 225). wo bei wiede rum hoher Bedarf an Außenfinanzierung als Begründ ung filr e inen hohen Grad an Tra nspare nz der (Corporarc Govcman cej Berichte rstattun g g ilt ( vgl. Main got/Zcghal 20m!. S. 227). Achlcitner ct al, beto nen zudem de n enorme n Wettbewe rbsdruck. dem junge Waehstumsumcmc hrncn ausgesetzt sind. Diese beflndcn sich häufig in seh r dynamischen Branche n. Sie schreibe n daher ent sprechenden lnvcst uioncn in die Ber ichterstatt ung für ei ne er folgreiche Au ßenwirkung am Kapitalmarkt auch beson dere Bedeutu ng z u (vgl. Achlc itncr ct

al. 200 1a. S, 30). urn den hohen Ka pitulhcdcrf in de r Wachstumsphase diese r Unterneh men zu decken (vgl. Hnysjnger/Hutlcr 1985. S. 105). Auch für d ie star k mit Fremd kapitalmitteln ope rierende Vcrsichcr uugsbrancbc betont Gupta die besondere Wichtigkeit. lnfor r nation en

IU

Corponue Governance

IU

veröffentlichen, um

Vertrauen aufzuhauen und so mit die Basis für lang fristige Liquidität zu gewä hrleiste il (vg l. Gupta 2002. S. 3-1 ). Eine Studie von Gazes e t al. weist exe mplarisc h auch Hir d ie Telekommun ikat ionsbra nche nach. dass von Hnanzanulystcn insbesonde re Mängel in deren e xterner Unte rnehmensberichterstattung angemahnt we rden. Dabe i ste llen s ie ei nen Mangel in d ieser Branche hinsic htlic h der v cröffcmlichung wertrelevanter Info rmal ione n lest. d ie Ober d ie gesetz liche Pfficln bcricht crstattun g hinaus gehen. Dies kann auf e ine konträre Ansich t von Munagc rn diese r Unte rnehmen u nd Analystcn und Investoren hins ichtlic h re le va nter lnforrnationeu schließen lasse n. weshalb Manager der Tc lc ko r nmuuikatious branchc auch die Unterbewertung ihrer Unterne hmen beklagen [ vgf. Gazcs cl al. 2002). Zusammenlassend lassen sic h dahe r branc hena bhängig unterschiedl iche Trens parcnz fcvcls in d er Corpo rete Govcmancc Berichte rstauung vermuten. was Anlass zur For mulierung der folgenden Hypothe se 11-1 gibt:

114:

Die Zugehörig keit eines Unternehmens zu einer spezifischen Branche nach der Klassifl katiou des Prime All Share Inde x der [k utsche n Bö rse hat e inen Einfluss auf d ie l löhe der Transparenz der Corporerc Govcrnance Bcric htcrstettu ng.

5.5 Fc r nplia nee und

Tran~p ll n:-OI:

d e r Curpnra te C eve ma nce ß ...rich t rr~l lllfun l:

Vor dem Hinte rgrund der vo ran gegangenentheoretischen Annahmen in Kapilel-l.1 zum Erwurtungsma nugcmcnt wird börsennotie rte n Gesellschafleu e in ho hes Eigeninteresse an transparenter Corporere Govemance Berichterstallung zugesch rieben. um lnformarionsasymmetricn am Kapitalmarkt abzubauen (vgl. We rder 2002. S. 808: Seiht 2002. S. 25 1(). De nno ch liegt d ie Ver mutung nahe. dass Unternehmen mit bessere r Corporerc Governance den Image för dernden E ffekt dc,;; lKG K durch transparen tere Corporatc Govcrnancc Be richterstattung stär ker nutzen. als Unte rnehme n mit schlechterer Corpo retc Govcrnancc (\ 'gl. Pultzer 2002. S. 594: Schlip pen 2002b. S. 1272( : Rucht 2007. S. 138. 155). Diese Annahme beruht auch dareuf dass zahlreiche (zusätz liche) Begründunge n JUr Abweichunge n vorn DCGK und Ve rweise auf die Anwendung anderer Corporarc Goccmancc Rege ln den Urucrnchmcuswcn eher belasten sollten Ivg!. Cluusscnql röcke r 2002. S. lO02JT. : Seihl 2002. S. 255. Schlippen 2002b. S. 1271). Es kö nnte daher ein grundsätzlicher Einfluss der deklarierten Compliancc zum DeGK auf d ie Transparenz der Corporatc Govem uncc Berichte rstauung bestehen. Somit kö nnten Unternehmen mit einer höheren deklarierten Comptlancc z um De GK . d ie ihre Agcn cy-Kon flikte aufgrund der Bclblg ung des DCG K besse r löse n (so zu mindest die Annahme der Kodcxko mmiss km ]. auch übe r eine transparentere Co rporatc Govcrnuncc Berichterstattung verfügen (\'gl. Aksu/ Koscdag 2006). Aus Wenbewcr bsgcsic luspuuk tcu inner ha lb einer Bran-

che spric ht für e inen pos itiven Zusammenhang zw Ischen deklarierter Fompliancc zum DC G K und der Transp ercnz der Corporatc Govcrnancc Berichte rstattung zusätzlich. dass veröffcntlichte Co rponu c ( jovcrnance lnfor mutionc n eines Ur ucrnchmens u nm itt elbar mir dene n von

Wenbewerbern verglichen werden (\gl. Pownall/ Waymirc 1989. S. 227f.). Unter Bezugnahme auf das von Unternehmen mit guter Co rpo rerc Gowmancc anzustrebende Trenn-Gleichgew icht ( Kapitel -1.1.2) iSl som it anzunehmen. dass diese ihre höhere Corporare Govcrnunce Güte im Vergleic h zu schlechte ren Ko nkurrente n auc h transparenter kom muniz ieren. Untersuchungen von Ilcnnalin und Weisbach geben in einer Partialbetrachtung zudem H inwe is auf einen pos itiven Zusammenhang zwische n der Überwachungsq ualität des Vorstandsgremiums (unte r der Anna hme perfekten Abgleichs mit den Interessen der Sha rcholdc r) und der Trans-

parcnz von öffentlich bereitgestellten Informationen ( \'g l. Hcnnaliu/ Wcisbuch 2007: Hen nalinl Weishaeh 2008). Es wir d daher fo lgende I lypothcsc 1/5 abgeleitet: 115:

Die deklarierte Compliancc zum DCG K bccinüussr die T ranspare nt der Co rpo rarc Govcmance Her jchtcrstattu ng positi v.

Ikllarier1C Comphancc I inn OCGK lind Unlcrnch mCll"",fol g ~ .O

Dekla rierte Lo m plia uce zu m I>C(;I..: un d l' nter llehm en serfll l:::

5.6. 1 Deklarierte Compl iance z um ])C GK als Einflussfa ktor für Unternehme nserfol g

lm Rahm e n dc r theoretischen Bet rachtu ng in Kapil el 3 wurde dar gelegt. dass Infor metktnsasymmctricn bei gcgcnsätzficbcu bucrcsscnla gc n in de r deutschen Aktiengesellschaf oll IU Agcnc y-Kon tliktcn führen kön nen. Derart ige Konflikte zwischen Inte resse ngruppen.

50

I. B.

zwischen Anteilseig nern und Managem e nt oder 1\\ Ische n Aufsichtsrat und Managem ent. s ind nicht vollständ ig über Verträge zu regeln. Selbst no ch so großes v e rtrauen in Mana ger (als Stewards] sollte au fgrund der Mög lichke it vo n Zielkon fl ikten dur ch Kon tro ll- und ln fömuninnssystcmc sow ie Anre iz- und Disziplinic rungssystcmc beg leitet werden. Agcncy-Kon fliktc lösen durch d iese o rganisatoris che n Ma ßnahmen som it Kosten aus. d ie es im Sinne des Unternchm cnscrfolg cs zu m inim ieren gilt. Gute Corporatc Govcmance ver spricht 1I1so tIH..xirctisch. Agcncy- Kostcn zu vermindern. indem s ie lnforrnat ions asyrnmct ricn abzubauen hHII. wobe i gute Corporate Govcmancc. im S inne der Einhaltung von Rege ln g uter Unternehme nsle itung in Co rporetc Govcrnancc Ko dizes vera nkert ist Ivgt. Bassen er 1I1. 20001'. S. 376; Kapitel 2.2 ), Den Regeln dc'S 2002 insta llierte n DCGK wird Pote nz ia l zugesch rieben. Agcncy-Kosrcn zu min imieren . Von Unternehmen mit besse rer Corporare Go vcmance. im Si nne vo n in größerem Umfa ng ein ge haltenen Regeln des [KGK {Compliancc], wird daher vonnutet. dass sie einen höhe ren Erfo lg erzielen, a ls vergleichbare Unternehmen mit sch lechterer Corporere Govcrnancc (vgl. Drohetz er al. 2004. S. 8). Dic'Se Vermutung liegt da rin begründet. dass d ie erkennbare Umsetz ung vo n sta ndard isierten Regel n guter Unte rnehmensleitung de m Kapitalmarkt als Vergleich sgrundlage e ine bessere Ident ifikation vo n Investitionschancen bei g le ichzeitiger Disz iplinieru ng des Manage me nts ermöglicht Ivgl. Brulm 2000, S. l 033 fl), was mit steigenden Untern e hmens werten bei sinkenden ( Eigcn-IKapitalkos ten einhergeht. Dies w ird mit ge rin geren Risiko prämien durch ger ingeres Sc hätz- und Liquid itätsris iko und e iner ver besserten Mög lic hkeit des Mo nirering begrün det [vgl. Bush mani Sm ith 2003. S. 67f.). Da die unmittelbare Umsetzung der Regeln des DCGK in den seltensten Fälle n d irek t bcobach tber ist. ist der Kapita lmarkt aber auf d ie indirekt e Bet rachtung der deklarierte n Compliancc zum [K GK angewiesen. Diese ist vo n Gesellschaften im Geltungsbereic h des [)C GK pflic htgemäß durch eine jährlich abzugebende Entsprechensetkläru ng offenzulegen. wobei freiwillig auc h IU den Anreg ungen des DCGK Stell ung genomme n werden so llte I vgl. llca ly/ Pa lcpu 200 1. S . 420 ff.). In den K(lpilein 4. 1.2 und 4, 1.3 wurde gezeigt. dass es im S inne eine s l angfri~tig

oricmicncn Co rpo rate Govcrnancc Erwartungsmanagements fllr Unte rnehme n

theoretisch nic ht s innvoll ist. ihre tatsächliche Co mplia ncc zum DCGK durch (unjbcwuss r unrichtige oder Ich lende Angaben zu verschweigen. A llerdi ngs g ehen Goncharov ct al.

lU

bedenken, dass s ich e ine hohe deklarierte Compliancc ZIl111 [)('GK auch negativ auf den Untcmchmcnsc rfbfg auswi rken könn te. So kön nte eine relativ le ichte Bc falg ung zahlreicher Re-

62

gcln des DCGK aus der Sicht von Inv estoren eventuell nut/los sein. Agcncy-Prohlcmc zu minimieren. Zudem könnten Unternehmen mit e igentlich sc hlechter Corporar e Govcrnance (eher) geneigt sein. ei nen positiven Signaleffekt durch die Deklarat ion von ho her Compliancc

zum DCG K für sich bcwcnung ssrcigcmd zu nutzen, als Umcrnchmcn mit guter Corporetc Govemance. Gut geführte Unternehmen sind wahrscheinlich eher in der Lage. durch gute Ergebnisse zu überzeugen und sind auf eine möglichst hohe dek larierte Complia ncc zum

DCG K mitunter gar nicht angewiesen (vgl. Goncharov er al. 2006. S. 435. .J·B ). Die inhaltliche Richtigkeil der Entsprcchc nscrklärung unterliegt weder dem Audit. noch wird sie von e iner unabh ängig en drillen Partei kontrolliert. Hinzu kommt. dass d ie Liefuhr für Ko nsequcn-

zcn bei falschen oder irrefährenden Informationen in der Entsprcchcnscrklärung iur v orstand und Aufsichtsrat als sehr niedrig ein gestu ft wird [vgl. Kühnc/ Fuss 2 003. S. 230 ). Dies bcdcuIL'1 in der

Konsequenz. dass die Gefahr der missbräuchlichen Nutzung der Emsprcchcnscrklä-

rung zum DCGK im Sinne e ines Selbstma rketing durch Unternehmen. oder zumindes t im

S inne von symbolischem Management/symbolischer Anerkennung des Kodex zur rein symbolischen Hcfticdig ung von Stakcholdc rhuc rcsscn. bei gleich/e itig nicht gelebter Umsetzung im Unternehmen [vgl. Wade et a1. 1997. S. 6-1 11:: Westphal/Zajac 1998, S. 128). als relat iv hoch einz uschätzen ist. Eine hohe dek lar ierte Cumpliance zum IX' GK könnte sich somit auch negativ auf den Unternehmenserfolg auswirken. Dieser Effekt kö nnte sich wo möglich verstärken, wenn Investoren in ihren Analysen häufiger eine Lücke zw ischen realer und deklarierter Complianec zum D("GK feststellen und in der Folge in hoher deklarierter Cornpliancc zum DCG K ein negativ beha ftetes Signal sehen könnten [vgl. Akkcrr nans ct aI. 2007. S.

1115). Dadurch könnte der uigcmlich als positiv augeda chte Mechan ismus einer mögl ichst hohen Befolgung der Regeln des D("GK durch missbr äuchliche NutlUng der a bzuge bende n

Entsprecheuserklärung durch cbvclnc Unternehmen ausgchcbclr werden (vgl. Wcstphal/Zaiac 1998. S. 128[). Unter nehmen, dic tatsä chlich über ei ne gute Corporatc Govcmancc verfügen. könnten dadurch vom Kapitalmarkt zu Unrecht abgest raft werden, was die eige ntlich ir rtendiene Bcwcn ungsc ffb-icnz des Kapitalmarktes verminde rn würde (vgl. Schrcdclsckcr 2008.

S. 181). Zusammenfassend kann so I\\ ar ein Einfluss der deklarierten Compliance zum ])CG K eines Unternehmens auf seinen Er folg vermutet werden. aufg rund des aus der Theorie heraus nicht bcstinuub urcn V erzeichens muss allerdings aus den ve rangegangenen Überlegunge n die ungcrichtete Hypothese 116 abgeleitet werden:

116:

Die deklarierte Complianee eines Unternehmen s zu m f)CG K beeinflusst seinen Erfolg.

Eine Swdie wn Graf u nd Sligloouer hat fur den [)eGK im Vergleich I:(un (l
Ikllarier1C Comphancc I inn OCGK lind Unlcrnch mCll"",fol g

5.6 .2 Mög liche reve rsible Kausalitä t zwischen de klarierter Complia nce zum DCGK und Unternehmenser folg Die in A'"p iltd 1.3 themat isierte Mög lichke it von reversib ler Kausa lil1lt. hier zwisc hen de klarierter Com pliance zum DCGK und Untcmchmcnsertolg, d ie e in P roble r n IHr die Corporatc Go ver nancc- Pcrfo nna nce Forsc hung darstel lt. wird durch Hypothese 117 erstmals erfas st. (Irundsätz fich ist es nämli ch auch vorstellbar. dass l.Jntcmchmc nscrfhlg a ls Einflu ssfaktor au f d ie deklarierte Compliancc eines Unte rnehmens zum DCGK wi rKI (vgf. Cho 1998. S. IO" IT. ). So argumentiert Demsetz. das s die Anteilseignerstru ktur e ines Unternehmens sich a ls endogene v ariable erst in Fo lge e iner Konkurrenzsituatkm herausbilde. in der erst eine Vielz ahl vo n Kostcn-zlvutzcnkalk üle n gegeneinander abgewogen und ausba lanciert werden. d ie letziendlich in einer gleic hgewi cht igen Organisation eines Unternehmens mündeten (vgl. De msetz 1983. S. 38") . Es kön nte zudem argumentiert werden. dass Manager eine s Unterne hmens eher dazu tendieren. stär ker am F rI(, lg e ines Unterne hmens zu part izipieren und hci er folgreic hen Unter nehme n e her nach ergänzenden, ukricnh asicrtcn Er alohnungs formen IU streben. Diese Unte rnehme n sind aber mehrheitlich Unternehmen. miteiner höheren Be wert ung urn Kapitalmarkt. Ein derart iges Szc nar io kön nte felgtic h auch fllr einen positiven E influss der Unter ne hmensbewcrtung um Kepita lmarkt uuf'dcn Aktienuntei l se in, de r vo n Mirglieder n des Manage ments gehalten wird . Dabei würde a lso die Kausalität von der Unternehmensbewertung auf den Akticnantcil des Managcmcms ausgehen und nicht umge kehrt (vgl. McCo nneII/SeT\w..'s 1990.

S. 6 11). We ilerhin arg ume ntieren Demse tz und l.ehn. das s sic h de r Versuc h. e ine e ffektive und konzen trierte Anteilseignerstruktur I U erhalte n. bei steigend em Kapitalbedar f nur rcafisicrcn lasse. wen n de n vor hande nen Aktionaren neue Aktien IU eine m niedri geren Preis angebetcn würden. Dies ist nuf risikoavcrscs Verhalten der vorhandenen Aktionäre zurückzuführen. die ihr gesteigertes Risiko durch höheren Anle ilshesill (und dadurc h höheren Kepitaleinsatz) durch niedrigere Preise teilweise zu kompens ieren suche n. Die Ka usalität kö nnte in diesem Fall also von der Anteilsbewertung auf die Anteils konzentration verlaufen (vg!. Demsetz/ l.ehn ]';l83. S. 1158 ). Die ausschließ liche Regression einer Erfolgsvariable gege n d ie dekl arierte Compliancc zum DCGK kann so

IU

mange lhaften Aussagen ihrer Beli chung führen.

Grö ßerer Erfolg eines Unternehmens k önnte näml ich ersl Sp ielrau m schaffen, Investitione n in bessere I'orporure Govcman ce Mechanisme n

LU

tätigen Ivgl. Gra f/Srig fbaucr 200 7. S. 294).

Allerdings kann ge ringerer Untcruchmcnscrfblg auch dazu führen, dass Unternehmen ihre I:H;stehenden Corporate Govcrnance Stru kturen auf de n Prü fstand ste llen. und versuchen. Standards guter Unte rne hmens füh rung. wie s ie im DCG K ko difiziert sind . IU implementieren. um so Agcncy- Kostcn zu senke n und übe r d ie Steigerung der zu de klarierenden Corupliancc zum ])CGK e ine kün ftig höhere Bewertung

LU

erz ielen. Genauso Kann geringerer Unte rnehme ns-

crfalg. tmtz einer hohen dek larierten Co mpliancc zum ])CGK . auch Bede nke n gegenüber den Regeln des DCG K befördern und über die Imple me nt ierung anderer. konkurrierender Standards den Compliance-Grad zum Il CGK auch sinken lassen. D
gcn empi rische n Befunden zwar die Mö glichke il e ines Einflusses des Unrcmchmcnscr folg s auf die deklariert e Compliance zum DCG K. als (aus der Sich t der Kodexkommissionj Proxy fü r gute Corporerc Gov crnancc. her gelei tel werden kann . ist das Vorleichen des Einflusses

zunächst unbestimmt. 117:

rs wird daher die folgende ungcriclucrc Hypothese 117 formulier t:

De r Erlb lg e ines Unternehmens beein flus st se ine deklarierte Compliancc I UIll IKG K.

~ .7

T ran s pa re nz der C o rpo ra te (;o\trnan ce

B e rich t e nla lll1 n~

un d l"nle rne hme nserfol:::

5.7. 1 Transparenz der Go vcma nce Beri cht erstattung beeinflusst Unternehme nserfo lg Unter suchunge n von Morck et '11. huben ergeben. dass s ich Aktienkurse in Schwell e nländern eher sy nchro n in die selbe Rieht.ung bewegen. als in lndustr jeländcr n. Als Grund wird die Erzcugung vo n wen ige r uutcmchrucnsspcziflschcn In format io nen in Schwe llenl ände rn und so mit. ein ge ringere r Grad der Einprcisung umcmcluncnsspczifischcr lnfo t matio ncn angeführt tvgf. Mo rck cl

'Ir. 2( 00 ). Auch eine jüngere Untersuchung vo n Jin u nd Myc rs ste llt e benfalls

e inen positiv en Zus am menhang

1 \\

ische n Akticnkurs-Synchronitär und mangelnder Truuspa-

rcnz fest {vgl. Jin/Mycr s 2(06). In Übert ragung auf die Tr anspare nz der Corporare Govemancc Be richterstauu ng w ird Hypothese 118 ent wickelt . deren Grund lage die Prinzipal-AgentT heorie bildet. Gerin gere ln fo rmation seusstuttung des Kepitalmarktc s im Vergle ic h zu de n zu

bewertenden unterne hmen kann

111 ineffizienten

lnvestitkmsem schcidungcn führe n. d ie Kos-

tcn verursache n. die e s im S inne des Unternehmen serfolges

1 11 minimi eren

gilt. In der vo rfic-

ge nde n Unte rsuchu ng liegt die Ursache diese r Kosten annahmegemäß in ..Quolitätsun.5icher-

he it " (Spremann 19';10. S. 572 ) bezüglich der unrcmchrncn sspcziflschcn Corp ormc Govemancc. die nur in den selte nste n Fälle n direkt bcob achtbur ist. (vgl. Th ciscn/Ra ßhofcr 20(7). Gute Co rporetc Govcrnancc verspr icht daher theoretisch. die Differe nz zwischen lnformationsbcrcitstcllung und -bedarf

IU

m inimieren. Eine Möglichkeit. d ies

1 11

gewährleisten. liegt. in der

freiwillig en U ffcnlcgung von Corporatc Govc mauce Informatio nen durch Umemc hr ncn, DaIU existi eren zwe i zentrale Erklä rungsansätze. d ie fllr e inen Einflus s de r Tr anspare nz der Ce rporatc Go vcmancc Hcrichtc rstattung au f de n Erfolg eines U nterneh mens sprechen . Die Capi-

la/ .\lad el Trunsactions

!(I~)(}lhesis

(vgl. Ilea ly'fPa lepu 200 L S. ·n O) und d ie Corporate Con-

tra! Contest ttvpathe sis ( vg!. l jcalyrl'alcpu 200 L S. 4 21) basieren a u f dem Mechani smu s des Abbaus vo n Informationsasymmetrie ( vgl. ß ushnum/ Smjth 2003. S . (17t:). Während die Cap i10/ Marker Transactions Hypothesis davon ausge ht. dass Unternehm e n Anreize haben. lnior-

mati onsasymmctricn abzuhauen. um durch geri nge re Unsicherhe it des Kapita lmarktes hinsiebtlie h de s Investitionsobje kts - und teils verbunden mit geringere n Renditeforderungen. die als e in Ausgleich für Uns icherheit ge he n - ge ringe re Finanz ie rung sko sten zu erzielen ( vgl. Collc tt/N rasky 2005. S . 190 ). vermute t die Corporate Controt Contest ttypothesis ( vg!. Hca-

Tran
mir transparenterer Corpo rare Govcrnancc Berichterstattung wurden bereits signifikant ger ingere Eigcnkapaalknsrcn nachge wiesen (vgl. Collc u/Hrasky 2005: C heng cl a1. 20( 8). Die Offcnlcgungspra xis von Unternehmen wurde zudem als eindeut iger Prädiktor !llr de n Zusammenhang zwischen Corporatc Go vc maucc und Unterne hme nserfol g identifiziert (vgl. Sulo 200S: I labih 200S). Es existiere n abe r auch Untersuchunge n. die ke inen Einfluss der Corporate Govcrnancc Ber ichterstall ung auf den ökonomischen Ge winn (vgl. ll aat ct al. 2( 08 ) bzw. die Eigcnkapitalrentabilirät (vgl. Labelle 2(02) nachweisen konnt en, Offengelegte. sensible Corporatc Go vcrnancc Informationen könnten von Wettbe werbern allerd ings auch als Benchmark benutzt werden. um Corpcraie Govem ance Strukturen von Untcmclnncn zu kop ieren. wodurch tendenziell Wettbewerbsvo rsprung verloren geht (\'gl. MaingotlZeg ha12008. S. 226 ). Unternehmen müssen som it be i der U ffcnlegung von Corporerc Govcmaucc Info rmat ione n abwägen. o b für sie Kapitalmarkt- ode r Wcubc wcrbshuc rcssen im Vo rdergrund Ion vcröffcrsfictucn Corpor atc Govcm ancc Info rmatinne n stehen (vgl. ß otosen 199 7. S. 326: Dil'i allafEceles 2003. S. I ~ I

In. Ein ....ckcrcr Aspekt der sich Erfolg mindernd

auswirkt. sind die Berichterstauung skosten. die indcxahhäugig bei Aktiengesellschatten mit einem Umsatr: von 100 Mio. f:' mit 1-2% des Umsatzes angenommen werden. währe nd sie im

IM K re lativ gesehen. lediglich mit 1-2%. des Umsalles ins Gewicht fallen (\ gl. Cloussen/ Bröckcr 2002. S. 1200: Königs/Schiereck 2006. S. 377: llc rmalirvw eisbach 2007. S. 19 ). Die Bedeut ungssteigerung und Kosteneffizienz elektronischer Medie n dürfte diese Belastung allerd ings etwas ablede rn (vgl . Fard-Yazdani 2002. S. nlT. : Prcrec t 200 ) . S. 109: Ruda/P fcffc r 2003. S.

7~ ).

Da somit aus der Theo rie und der Empirie zwar ein Ejnfh r ss von freiwilliger

Corporetc Go vcrnancc Berichte rstall ung eines Unternehme ns auf seinen Erfolg vermutet werden kan n. desse n Vorzeichen allerdings nicht einde utig abzule iten ist. wird die ungcnchtctc

Hypothese 118 for muliert: I [8:

Die Transparenz der Corponee Govcmanc c Berichterstauung eines Unterne hmens beeinflu sst se inen Erf olg.

5. 7.2 Mögliche reversible Kausalitätz wische n Transparen z und Unternehmenserfol g Konträr

IU

Hypothese 118 bestehen Zw eifel, o b nicht auch der Erfo lg eines Unternehmens die

Tr ansparen z de r Corporsrc Govcruuncc Beric hterstauun g beeinflussen könnte (\ 'gl. l.ang / l.undholm 1993. S. 2-t8). So kö nnte ein e tra nsparente re Corporatc Govcmance Berichterstat-

tung bei Unte r nehmen gegeben sein, die bestehende Agcucy- Kontlätc bereits besser gelö st habe n und so mit über größeren Erfolg und bessere Strukturen verfügen, d ie sie in verstär ktem Maße nac h außen kumm uniziere n kö nnen (vgl. Vcrrec chia 1983 ; Vc rrccchia 1990). Zu sützlieh können s ie so e in glaubwürdiges Co mm jnucnr z ur Lösung künft iger Agcncy - Konfllkt c abgeben (vgl. Aksu/ Kosc dag 2006, S. 282). Angesicht s der Ko ste n, die für die Corporate Go vcmancc Berichterstauung anfallen. w ird für Unternehmen mit grö ßerem Erfolg folgl ich angeno mmen. sie seie n e her bere it. in die Qualit ät ihrer Corporetc Govcmuncc Berichterstattung IU

investie ren, als Unterne hmen mit geringere m Erfo lg Ivgl. Labelle 2U02. S. 12 ). Hierz u

wurden für Unternehmen mit besserer Finanzausstattung bereit s transparentere Corporatc

CA l-

vcrnance In form ationen in ihren Ge schätlsbcricbrcn lind au f ihrer w ebsac [ vgl. Maing ot/Zcgha i 200 8, S. B 01T.) und e in im Allgemeinen hö herer Gr ad freiwilliger U ffcnlegung nichr-flnanzicllcr In fo rmatio ne n nac hgewiesen ( \'gl. Eng/Mal 2(03). Auc h jüngste Untersuc hungen zeigen im Vergle ich zu Studien mit älte ren Derensätz en ( vg l. Beuwhede/Wille kens 2008. S. 1(8). das, finanziell potentere Unternehmen über eine transparentere Corporare Gov cma ncc Hcric htc rsturtung verfügen ( LilQi 200 8. S, 363; 110 er al. 2008 )_ Die Tei ls als beträchtlic h angegebenen Corporatc Govemancc Bcrlchtcrstattungskostc n [vgl. Clausscn' Bröckcr 200 2. S. 12UO) kö nne n dadurch leichter finanziert werden. Dies wi rkt s ich auch auf die Nutz ung neuer l n fbrr natkmsmcdicn aus. Ko nsequenterweis e wurde für fina nziell schwächere Unternehmen e ine imransparcntcrc Co rpor atc Govcrnancc Berichterstall ung in elektronischen Me dien identifi zie rt (vgl.Jiang CI al. 200'}. S. 20 ). Neben de m positiven Einfluss des Unte rnehme nserfolg es auf die T ranspare nz der Cerporste Gov emancc Berichte rstattu ng könnte das Vorle ichen diese, Ein flusse s aber ,1IIeh negati v sein. denn ge ringere r Erfolg könn te Unte rnehmen dazu verleiten. durch Cc rporatc Oovcrnance Impress io n Manage ment (vgl. Westp hul/Zaja c 1'}98. S . 128f.) von diesem geringeren Er-

folg gezielt uhzulcnkcn (vgl. Warsa me et al. 2002. S. 35; Levemis/wectman 200 -t. S. 3( 7). was bereits empi risch na chg ewiesen wurde (vgl. Dcr ond/Jiarnhalvo 199-1 ). Da es zusammentassend also denkbar wär e. das s der Unternehmenserfolg d ie Transparenz de r Corporare Govcmancc Ber ichterstattu ng beeinflusst. das Vor zeiche n diese s Einfl usses a llerdin gs bislang unbestimmt ist. la utet d ie zu tes tende. engerichtete 119:

1 1 ~'(l(lthcse

119 so mit:

Der Erfhlg e ines Unternehmens beeinflu sst die T ransparenz se iner Corporatc GIlvcmancc Berichterstattung.

Transl'an,"tl/. der CorporalCGO"crnanee Be r;ehterS/alt ung und Un l erneh "'~" ser f"lg

Die in Kapitel 7 l U testenden Hypothesen 111 his 119 s ind in A M i/J unK /4 noc hmals dnrgcsleih und gehen bereit s einen all geme inen Übt.orblick über d ie zur Fe stun g jeder Hyp othe se

eingesetzten Veriablen, die in Kapilel6.4 im Speziellen er läutert werden. Daraus kann jeweils auch d ie zu testend e vermute te Wirkung srichtu ng der einzelnen Hypothesen entnommen werden. .\ bbild ung I ~ : 11 , ""th esen in, l' ber bliek

Zusä"Jichc KOSTROLl- L:l' D DlIM \tY VARI..\ ßlE l'

I I

116.'11 7

ERFOLGSVARIABLES

I I

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11 11.·1 112

Deklarierte ("0\1 PLIASCE mm [>("GI-::

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I ,\lI SWAlll.l S DIlES

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Jl8 119

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1U. I..uz.z I

TRAl"SPARE)<; Z der c orvorale c,,,, cm" n,,,, tlcrich l c"'ta"un ~

I

~ I

Nach der Entw ick lung der fo rschungsleitenden Hypothesen solle n in A'(lfJilel 6 die methodischen Gru nd lagen und das Fors chungsdesig n der vorlie gend en e mpi-ischcn Untersuchung dergestellt werde n, Diese , umfasst unte r undcrem eine a usfüh rlic he Beschre ibung der untersuchten Stichprobe und die eigenständige Entwick lung e ine, Instrumentar iums zur Messung der de klar iert en Compljance zum DCG K und zur Transpar enz de r Corporate Govennmce Bericht erstattung nach wissensc haftlich aner kannten Gütekriterien. Anschließend erfulgt die Integrati on der mittels einer aufwändigen Inhalt sanalyse ge won ne nen Daten z ur de klar ierten L'or upliance zum DCGK und z ur Tra nsparenz der Corpo nuc Gov ernance Berichterstattung mit de n weiteren in d ie Untersuchung ein gehenden Variablen. Die se we rde n aus fübrfic h heschrie ben und ihr Einbezug in d as am Ende des Kapite ls nach ökouomcrrischc n Kriterien z u entwickelnden s imultane n Mehrg leic hung smodells separat begründet. Dabei w ird insbcsondcrc auf ausg ewählte. im Spczic ücn filr Me hrgleichungsmode lle e ntwickelte Schätzverfahren Bezug geno mme n. die im darauf folgenden A·api tel 7 Anwendu ng find en.

6 Methodische Grundlage n lind Forsch ungsdesig n der empir ische n Untersuchung .. Zentrale Zietsenung empirischer Forschung sollte stets die Gewahrleismng eine r hohen f)(l/ellqllaliläl und damit die Steherstellung einer

t1!öglich~1

retiablen lind validen

,\le~'.HIJI?,

sein.

1111I

eine

!mhe Al/.I'w?,ef.:rajl der erzie hen /;·rgefmi .l.le :1/ garanaeren': {Hom-

burg Cla1. 2009. S. 175).

6.1 ForSl'hun gsliesign lIe r empirisc he n tnt e rsu chuug

Dlcsc Zielsetzung kann allerdings nur erfüllt werden. wenn der Forscher für sich logisch die An und Weise des Einsatzes von Forschungsinstrumenten (vgl. Aue stander 2003. S. 5 ~) gcklärt hat. Dies basiert auf zahlreichen Entscheidungen. die lestlegen. "wann. wo. wie und wie o ll empirische Indikatoren an welchen Objekten erfasst werden so llen" (Schnell cl al. 2008. S. 211 ). Die Summe dieser Entscheidungen wird als Forschungsdesign bezeichnet und soll gewährleisten. dass der Forscher die von ihm erzielten Erkenntnisse möglichst widcrspruchsfrei zur empirischen Überprüfung und Beantwortung der von ihm aufgestellten theo retischen Hypothe sen verwe nden kann t vglDc v aus 20D!. S. 9: Ancslandcr 2003. S. 5 ~). Dabei iSI e in

Forschungsdesign allerdings nicht mit der Methode der Datcnsununluug (qualitativ und/oder quantitativ) gleichzusetzen. Vielmehr ist ein Forschungsdesign umfassender zu betrachten. Es hildcr die logische Struktur einer Untersuchung ab. welche die Methode der Derensammlung miteinschließt. Die Reduktion eines Forschungsdesigns ausschließlich auf die Metbodenebene verengt dadurch vielfach die Gcsanuslcht auf die Zid setzung der Untersuchung, nämlich möglichst widerspruchsfreie Erkennmisse aus der Hypothcscntcsumg abzuleiten (vgl. 110nr burg cl a1. 2009. S. 175). Als Konsequenz findet daher häufig eine ausschließliche Diskussion von Stärken und Schwächen qualitativer und quantitativer Forschungsmethoden statt. welche für die Logik eines Forschungsdesigns je doch irrelevant ist (vgl. Dc v eus 200 1. S. 9[: Yin 2003. S. 33). Mit der Zielsetzung. bestmöglich grundlegende Forschungsfragen auf Basis TCliablcr sowie valider Messung l U klären (vgl. Cn.-.;\\cIl2003. S. 191:; Hornburg et al. 2()09 .

S. 175). gew innen des halb Forschungsdesigns. die pragmatisch sowohl quantitative als aueh qualitat ive Methoden umfassen (sogenannte ütxed .lIethods ReIt'lIrch) zunehmend an Hcdeutung, wobei deren Einsatz simultan oder sequenziell erfolge n kann (vgt. Crcswcü'rtano Clark

2007. S. 5).

6. 1.1 Bedeutungsgewinn des qualitati v-quantitativ-en Methodenmix Das der vorliegenden Untersuchung zugrundel iegende Forschungsdesign umfasst ebenfalls ei-

ncn Met hodenmix aus qua litativer und quantitat iver Forschung. So s ind zwn r de rartige Per schu ngsdesigns in der wissenschuft no ch relativ neu (vg l. T ashakko ri/ Teddlic 2008. S . 71T.). sie finden allerding s stetig e Ve rbreitung, um durch den Einsatz unterschiedlicher Metho den die Vo raussetzungen zur Entwicklung neuer Mode lle zu scha ffen (vg l. Conncr e r al. 199·t S. 17). Oie Ne uhe it der Sammlung und Auswert ung so wo hl qual itati ver als auch quan titati ver Daten mittels unterschi edlicher Metho de n innerha lb e iner sepa raten Untersuchung bedar f daher e xpliziten Vergehens. um dies e Forschungsde signs verständlich zu vermitte ln. Creswcll unte rscheidet diesbezüglich felgende drei Kriterien. welche d ies e rmög liche n (vg!. Crcswetl 2003. S. 21 1): Unte r Implementierung wird der Zeitpunkt ve rstande n. wann qualitativ e und quant itati ve Datcn ges amme lt werden. Priorität er fasst das Krite rium der Wichtigkeit der Daten. das vom In-

teresse des Forschers. se iner Zielgruppe und dem Forschu ngsziel abhängt. Mit lmegrauon wiede rum

II

ird der Zeitpunkt umsehrl eben . a n dem q ualitative

(hZl I.

quali tati v erhohcne ) und

quantitativ e Daten in Ko mbination zueinander gebrac ht werden , In Tahelle 7 sind die für die

vorliegende Untersuchung zutreffenden Mer kmalsausprägungen die ser Kriterien jeweils in Großbuchstaben dargestellt. Die Kom binution dieser Merkmalsausprägungen wird als scqucnzfcll cxploratlvcs Forschungsdesign bezeichnet {vgt. Crcswc ll 2003. S, 2 111T. ) und wird in

Kapitel 6.1.1 naher beschrieben.

IMPL E MENTI ERUNG Nichl·S\."qucn,icll Glcichzcme uahtattv und Quam itatil SEQ UEN1.lELL Q UALIT ATIV ZUERS T SC'qncn,icll Qna ntitalil' 1'lI:n
PRIORITAT QlI<1nlila liv ,", d q"a1itatil' tletch wichtiu QUALITATIV Q uamilaliv

INTEGRAT ION Dalcnsammlnn' DATENANA LYS E DATE NINTE RPRETATION

Auf umerschiedlichen Slnfcn

(Quelle in Anlehnwlg an Cre, ,, eH 200 3, S. 2t l )

6. 1.2 Sequenziell cxplorutiv cs Furschuegsdcvign der Unte rsuchu ng Die in der Tabelle 7 allgemein dar ge stellten Eige nsc ha ften des seq ue nt iell c xplorerivcn Per sc hungsdes igns werden in Abbildung /5 detailliert au f die vo rliege nde Untersuchung im Spe-

zicllcn übertragen. Nach der bcrcns crfalgtcn expliziten und ausführlieben Herleit ung der theoretischen Basis der Unter suchung in de n vorangegangenen Kapit eln gliede rt sich das Forsc hungsdes ign zur Überprüfung der in A:apilel 5 her geleiteten Hyp ot hesen in eine qualitative und eine quantitative Phase. Die qualaetivc Phase wird pr joritär behandelt. da die mitt els Inhahsanaly se qual itat iv zu bestimmende deklarierte Compliauce zum D("G K u nd die Trans purenz der I'o rporsrc Go vcmuncc Berichterstattung und d ie dam it einhergehende Instrumenten-

cntwick lung und -tcsumg und deren Einsatz einen weitaus größeren zeitlichen und logisiisehen Vo rlauf erfordern tvgl. Creswell 1999. S. -16711:) als die qua ntitat ive Phase. Die qualjtanvc Phase bega nn einsc hlie ßlich der durchgeführt en Vo rstudien (vgl. (i m fi'St iglhaul:r 2007; Graf/Stigl baucr 2008a; Gral7Stiglballer 200Sb; Graf/Sriglbaucr 201lSe) daher bereits im Mai 2006 . In der q uantitat iven Phase konn te bei der Messung der zusätzlic hen Erfolgs- . Kontro llund Dummyvariablen zu eine m großen Te il auf bestehendes Datenm aterial. z.B. der Deutschen Börse oder der Bundesanstalt lilr Finunzdicustlcistungsau fsicbr (BaH n). zurückgcgriffcn wer den. Zudem war ein großer Teil des Mate rials zur Messung der quantitativen Daten endgültig erst Ende 2007 oder sogar erst später ver fügbar , so fern es sic h um bila nziclles Zahlenmateria l oder Daten aus der Ge winn- und Verlu strechnung der Unterne hme n handelte. •\hhildUUI( I"': Stq ueuz;" l1n plOrali\ M Fono h unl(sd... il(u de r I 'nl. ....u. hun l: QUALITATI V

QUA STI TATIV ;.,:.... PITEl 6.2: BCSlitnm\ln~ d... Slichprobe

;": ,\PtTEL 6.3,3,2: Qo... hl.!i,·CSJ) al,~""aleri . l ;.,:..\ PITEl 6.3,S-6 ,3,6: InSl1Um"'lIe,,,,n'" ick lun~ I ;":,l,PITEL 6.4.1-6.4.6 : Quanli13ti, 'cs D"l''fIlnalcn.l

;":APITEl 6.3.7: Ein,,"l' Inslnun"",.riUln

I

K.l.PITEl 6.37: Qua"t i131i,. Tra" ,fun"" i"" d... quallt' ln"", D.ten

I

I I0\ PITEl 6.4. I-6.4.6: Qua" li13li,·.

D3I
J

KAPITEL 6.4' In''1lrati.., qu.lilali,· ~ "" ..,n ", I<.'" und quantil. ti,· ,">'h obel,• • D. ",,, " AI'ITEl 7; Empirische Erken",,,i.,,,, ;": APtTfL 8 · 9 : Inl<rpn'lation und Schlu"f,~g''1Ung cn (Q "" lIo: in Anlehnung an Cr.,,",,)1 2003. S, 216)

Crcswctl he bt die Vortcilh afbgkcit des sequenz iell cxplo rativcn Ferscbungsdcsigns insbcsondcre für den Fall heraus . dass der Fo rscher. wie im vorliege nden FaI1.e in ncues lnsrrumcnrarium e ntwic keln möchte (f\apilel 6.3.5 und 6.3.6), Dic Aul1ei lung in zwe i Phasen er möglicht es zudem. das Fo rschungsdesign leic hter

IU

impleme nt ieren und relevante Ergebnisse IUr die

Scicmiflc Community struktur ierter zu beschreiben .

D~

substanzid l.:: Dauer bis zum vollst ün-

digcn Durchlau f beider Phasen kann für manche Forschungsprojekte allerd ings auc h ein H indernis darstellen (z.H. wenn es um die Bereitstellung knapper Forschuugsmiucl geh t) (vgl. Crcswel l 2003 . S. 2 [5f.) ode r. wie im vorliegende n Fall. die Durchführung einer aufwändigen Inhaltsa nalyse wand bedeutet.

tKopnet 6.3)

einen intensiven leitliehe n und menschlichen Einsatz und Auf-

6.2 Sl ichpmhr Die Stichprobe umfasst die im Umcrsuchungsjabr, dem Kale nderj a hr 2007, in den Auswahlindizcs IM X. Tee DAX. MDAX und SDAX notierte n Unternehmen und basiert au f inlmhlieben und fbr schungsmctbodnlogis chcu Überlegungen:

Ernens re präse ntieren die Unterneh me n des DAX die 30 grüßte n lind umsatzstä rksten Unternehme n (hinsic htlich Bö rsenumsatz und Marktkapitalisicrung) a n de r Fra nkfurte r Wert papierbörsc. Sie sind daher als Untersuchungsgegenstand besonde rs aueressaut. Gerade weil de r Ted)AX als Nach folger des durch lnsidcrgeschäfle lind Bilanzfäls chungen in Verruf geratenen NEMAXSO angetrete n war (vgl. Deutsche Biirse 2009. S. 8). ist er unter Corporatc

('1(1-

vcmancc Transpare nzgesichtspunkten besonders uniersuchenswert. Er bildet dabei die We n era wicklung der 30 größten Technologiewerte des Prime Standard Seg ments unterhalb der DAX-Werte ab. MDAX und S DAX umfasse n die 100 größten Unterneh men der klassische n Branchen unterhalb der l>AX-Werte (vgl. Deutsche Börse 2009. S. 7[). Die Unternehmen der Auswahlindizes DA X. TeeDAX. MDAX und SDAX gehören allesamt dem Prime Sta ndard Seg ment an und unterliegen somit den höchsten Rcporting - und T ra nsparenz standards der Deutschen Börse [vgl. Deutsche nörsc 200';!. S. ';!).

Zweitens stellen die Unterne hmen der Auswahlindizes DAX, Tt.'d lAX. MIM X und S DAX die am häufigsten betrachteten Unternehmen in ähnlich ange legten Vo rgängerstudie n dar (vgl. unter andere m Bress 2008: Toks3120 04). Durch die vorge nommene Stichprubcnauswehl soll eine mögl ichst hohe Ve rgleichbarkeit zu bisher igen Stu dien hergestellt werden. Aktuelle Fragcbogcncrhcbungcu zur umcmchmcnsspcztfischcn Compliance zum IK G K bei den M[)AX. SDAX und TecDA X Unternehmen habe n im Vergleich zu DAX Unternehme n zudem eine wesentlich geringere. teils sogar sinkende Rückla ufquo te ergehen un d weisen e indeutige Unterschiede in der Kode xentsprechung a uf (vgl . Werde rfl"alauliea r 2007; Wcrdcr /Talaulicar 2008: Werdcr/ Talaulicar 200,;! ). Ein für diese Auswahlindizes vermuteter hoher .\'on -ReI/x JII -

se Bias an Untc r rehmcn. die dem DC(;K eher a blehne nd gegenüberste hen (vgl. We rder/ Talaulicar 2nO';!. S. 689: hapifel -l,2.J. / ). gib t som it Anlass dazu. ein im Vergleich 111 bisherigen Studie n vom unternehmensspezifischen Antwo rtverhalten im Rahmen von Fragebogenerhohungc n. unabhängiges und vielleicht realistischeres Bild der Bede utu ng des DCG K bei Unter nehme n am deutschen Akt icumarkt zu zeichnen. Bereits das Wisse n darüber. dass das eigene Unternehmen Gegenstand der Bctrachung ist, kann unter Umständen duzu führen. falsche. verfä lschte oder beschö nigend e Angaben oder gar keine Angabe n zum Unterne hrneu

IU

täti-

gen. Die hier ungewandte Methodik der Inhalts analyse w ird. da ihr dieser Mangel nicht anhaftet. dahe r auc h als niclu- rcaktiv cs Verfahren bezeichnet (\gl. Iloi sti 1969. S. 15) lind er mögli cht dadurch me thodisch e ine möglichst umfassende Analyse der Unternehmen der bctrachteten Auswahlindizes.

"

Elllwid h"'Il I"'d Ein:;llUdes RalinginSl'lllllCl\larillms

tsrinens ermöglicht die Zusammensetzung der Stichprobe. sowohl Erkenntnisse über die Corporatc Govemance Berichrcrstun ung international renommierter. arn nat ionalen. wie um

internationalen Kapitalmarkt agierender deutscher Großunternehmen aus dem DAX. mit kle ineren ( Wachstums-jljnrcmchmcn mit teils national beschränkter. stark streuender Anlegerklientel

IU

sammeln und miteinander

IU

vergleichen. Durch den Vergleich von relativ gleich

große Grundgcs anuhcitcn umfassenden Gruppen ist die Sricbprobcnauswahl außerdem forscbungsmcthodologisch wert voll. Durch die exakte Abgrenzung der Auswahlindizes ist eine Vollerhebung möglich und folglich eine uneingeschränkte Rcpräscurativität gegeben (vgl. Gra liStiglbauer 2008a. S. (07). Um eine homogene Stichprobe

IU

erhalten. sprich Unterneh-

men auszuwählen. die einander ähnlich in dem Sinne sind. dass sie bestimmte Kriterien crfüllcn. die der Forscher als

7U

erfüllen ve raussetzt (vgl. Schreier 2007 . S. 236ft:). aber auch auf-

gru nd von mangelnde r Darcnccrfügberkcir, musste die Stichprobe

VOll

potenziell 160 Unter-

nehmen weiterhin eingeg renzt werden. Die theoretischen. empirisc hen und praktischen Gründe dafür werden im Folgenden näher erläutert.

6.2. 1 Eiugrcnzung der Stichprobe nufgrund Ion Indexeffe kten Regelmäßig durchgeführte Indexumschichtungen der Deutschen Hörsc, sprich die Herausnahme oder I lereinnahmc einzelner Unternehme n aus

117W.

in bcstirmrnc Auswahlindi/es~J wir-

ken dem Ziel entgegen, ein möglichst realistisches lind unvcrzc rrtcs Bild des Forschungsgcgensrendes separat für die einz elne n Auswahlindizes 7 U zeichnen. Nach eine r Analyse der von der Deutschen Börse im Kalenderj ahr 2007 vorgenommenen Index umschichtungen wurden daher nur diejenigen Unternehmen in die Stichprobe einbezo gen. die im Kalenderj ahr 2007 durchgän gig im gleic hen Auswahl index geführt wurden , Gelegentlich wird gegen dieses Vorgehen ein möglicher Survtvorshrp Rias angeführt (vgl. Brcss 200&. S. 82), wonach die Verzerrungswirkungcn au f die Kapaahn nrktperfbnna nce I on Unternehmen durch Indexumschichtungen grundsätzlich überschätzt werden und nach Ausschluss betroffener Untenichmen lediglich dieje nigen Unternehmen in der Stirbprobe verbleiben. die hinsichtlic h Marktkapita lisierung oder Börsenumsätzen ausreichend er folgreich wirtschuften. Wie die nachfo lgenden empir ischen Erkenntnisse für den deutschen Aktienmarkt zeigen, wird die Kursrcaktiou von Unternehmen infolgc von Indexumsc hichtungen 7 U IlI e inen nicht überschätzt. zum underen wird in der vorliegenden Untersuchung der exakten Analyse des Forsclnmgsgcgcnsrandes der Ve rzug gegenüber der Maximieru ng der Stichp robeng röße gegeben.

•,

Di~ Entsch~id lln~ fLir ~i ne llldexumsch ichHlIl~ erfol~t allf Gru"d l~e ,'on l.ahlreichen Kriterien. "ie z.B. dem Ord<..-buch ums.atz der vorangegangenen I ~ Monate ei"e, Wen papiers od er der Fr~dl oot . M ar l tl al~ ta . l i .i er lln ~ ~illes Un1<'1TIeh mens ( ,~I . SchminiZiem er 2008, S. 68-' 0 Frecnoat bezeichne1 d<'1l Ameit des Al · tienlapitals, der frei gehand~h "ird. al"" derj enige Amei1 mit AllStla!1 me d" . Ameil•. der VOll mate~ is
"'I'

sa 6.2. 1. 1 Theoretischer und empirischer Hintergrund Unterjährig vorgenommene Inde xumschichtungen. welche die Aussagekraft des Fakto rs ..Auswah lindcx- verze rren würden. wurden dadurc h im Gegensatz z u bisherigen Studien (vgl . L.B. Dr obctz L'1 al. 200~ . S. 15: Bassen Cl al. 2006c. Brcss 2008) berücksic htigt. Unte rsuchun gen für den Deutschen Aktienmarkt haben nämlich ergeben. dass Indexumschichtungen statistisc h signifikant positive Kursreaktione n bei Unternehmen hervorr ufen. die in einen Index aufge nomme n werd en. Dieser E tlckt fällt zudem s tatistisch signifikant nega tiv bei Entnahme n

aus einem Inde x aus {sogenannter Im/rxeffekt) Ivgl. Stcinc r/lleinkc 1997. S.

~32[:

Gcrkc Cl

al. lOO I. S. 4511:: Gcrke. H cischcr ZOO], S. 65311:: Schmidr/Z jemc r 200K. S. 6KKtl:). Durch die Nichtberücksichtigung von Inde xeffekten kö nnten sich bei den in !\apilel 7 durchgc führtcn Be rechnungen. die kapituhn ark toricr aicrtc oder hybride Erf olgs maße verwenden. Verzerrungen ergeben. die nicht durch die einbezoge nen Ko ntrollvariabl e n und die variablen zur

Corporetc Gove rnance Hc riclucr stattung erklärt würden. sonde rn in Teilen aus einem unterj ährige n, in der Regel einm al igen Ere ignis (lndcxumschichtungj result ieren. Weite rführend basieren auch ein/eine Ko ntr ollvariable n. w ie z.B. die Volatilitä t eines Wertpapiers auf der Entw icklung des Aktienkurses (vgl. !\apilel6..JA.2). die durc h Inde xeffekte ebe nfalls verzerrt

würden.

6.2.1.1 Praktische Entscheidungsunter stützung liir dic Eingrenzurig der Stich probe Da sich diese r Effekt in bisherige n Untersuchunge n für den deutsc hen Aktienmarkt als äußerst robust erwiesen hat (vgl. Steinerlilcin ke 1997: Gcrkc CI 111. 2001: Gerke/Fleischer 2003: Schmidt /Zjcmc r 2ooK). sollen an diese r Stel le als lUslitz liche praktische Entsc heid ungsunterstützung zu den ob igen. bereits bestehenden empirische n Erkennmissen. aus der vorliegenden Stichprobe nur e xemplarisch die vier Inde xumschichtunge n der Deutschen Bö rse vorn Dczcmbcr 2007 analysiert werden. Alle vier betrachteten Unternclane n waren demz ufolge im Kale nderjahr 2007 durchgängig bis zu ihrer Umschichtung (Ausschluss ode r Hcrcinnuhme j in den Auswa hlindizes Tee DAX. MDAX ode r S DAX vertreten t Iahette 8 ).

1k1rolTcnc"T Inde'

GILilEMEJSTERAG TIOCIIEM AG GPC B10 TECII AG C ASIll.l FE AG

"(I n SDAX in MIMX

aus MDAX aus T« DA X BUS SD AX

AD A nkllnd i 'Ull 'sdatnm ) 05 12,2007 05. 12.200 7 05. 12 200 7 05. 12 200 7

IO D (Umsieihm <1
Wären bis zum letzten Handelstag im Bö rsenj ahr 2007 a m 28. 12.2007 abnormale (positive wie negative) Re nditen der betroffenen Unternehmen festzustellen, die sieh eindeutig au flndcveffc krc zur ückführen lassen. würde dies. trotz nur vier betrachteter Umschichtungen. eine

Elllwid h"'Il I"'d Ein:;llUdes Ralin ginSl'lllllCl\lariUIllS

noch eindeutigere Enrschcidungsfindung für die Eingrcnzung der Stichpro be aufgrund von Indcxcffckten unterstützen, die sich der Forscher uufgrund von 17 im Kale nderj ahr durch Inde xumschic htungen betroffene n Unterneh men nicht le icht machen w ill. da dies cine Reduktion der möglichen Suchprobe von 160 Unternehmen um 10.6% nach sich zie hen würde. Eine talschlicherweise Hereinna hme von Unter ne hmen und die Nichtberücksichtigung von Inde xcffc kten würde allerd ings weitaus schwerwiegendere Folgen für die empirische Untersuchung nach sich ziehen. da sich diese Indexeffekt e unmittelbar auf die verw endet en h) briden und kapitahnarktoricntjc rtcn Erlblgsmaße auswir ken würde und folglich teilweise nicht die Rclc\ lI 1U guter Corponae Govc manc c. sondern zu einem nicht unbcn ächthchcn Teil die Reaktion aufeine Inde xa npass ung messen würde . Nach dem klas sischen Desig n für Ereignisstud ien (\ gl. MaeK inlay 1997. S. 13IT. ) wurde die Kaphahnarktrcaktsm auf lndc xurnschichtungcn (Ereigni s) in einem Zckkorridor zwischen der Ankündigung der Indexanpassung (AI>'" Anno uncc ment Date) und de m realen Umstel lungstag H:I> ." Effcctfvc Date o f Cha nge), auf Überrenditen/abnormale Renditen hin überprüft. Dabei w ird zwische n Ereign is- und Schallperioden untersch ieden. Die Schätzperiode dient der Ermitt lung der Glckhgcwichtsrcnditc. die durch ein Ereign is gestört wird . In der vor liegenden Analyse existieren zwei Ereignisse: die Ankündigung der Inde xumstellung und der reale Umstellu ngstag. Da die Ere igniszeitpunkte hier eindeuti g gege ben sind bzw. bestimmt werden können . werden

mr die Rcnditcct mhtlung Tagesdaten verwendet. die den Vorteil auf:

weisen. dem Anspruch nach Stationarit üt entgegen zu kom me n. H ier adressierte kurzfristige Kurse ffekte wären bei de>f Verwendung von Wochen- oder Mo nat sdaten kaum bis gar nicht nachweisbar (\gl. Mathesius 200.(. S. 93). Für alle Unternehme n wurden somit zwei Ereignisperioden bestimmt. die jewe ils von zwei Schätzperioden umschlossen werden (Abbildung /6) . Aufgrund der eindeutigen Best immbarkeil der Ereignisse, die in der Regel ein großes Prob-

IC11l von Evcm Studios dars tellt (vgl. Rödcr 2000. S. 568). reichen bere its relativ kurze Ereignis- und somit auch relat iv kurze Schntzperi cdcn?' aus. um Aussa gen äbc r mögliche lndcxcffcktc mache n zu kö nne n (vgl. May/Schwcdcr-Wc ber 1990, S. J.J ). Dies erhöh t zudem die statistische G iilc des Tests (vgl. May 199 1. S. 32" ). da mit zune hmend er Länge der Ercignlspcriode abnormale Re ndite n nicfu mehr nachgewiesen werden kön nen Ivgl. n rowrvw amcr 19110, S. 22..1T. ). Die beiden Ereign isperoden umfassen jeweils drei Handelsta ge. den Ereignistag und den Handelstag vor und nach dem Ereignis . Die jeweiligen Schätzperioden umfas seu j eweils zwe i Handelstage und gelten als Vergleichs grundlag e für die jeweiligen Ereign ispcriodcn. Aufgrund der zeitlichen Nähe von AI> und ED bei (iikk- mcis tcr und Tec hcm fallen

bei diesen Unternehmen die Schätzperioden 2 und 3 zusam men. Bei GI'C Hiotcch und Cashlife e rgeben sich untersc hiedliche Schätzperioden 2 und 3. Insgesamt um fasst die Analy se bei Die Lange der Schatl[JI."';odc orienti<"I1 ,i "h an der Länge der Ereignis[J"riode (,·gl 1990. S 34f)

Ma~'iS
Gildemeister und Tcchcm somit 12 Haudclstagc: bei GI' (' Biorech und Cashlifc

II

arcn dies 14

Handelstage . Dazu wurden zunächst die täglichen, um kursrcleva mc Kapitalverlinderungen bereinigten Schlusskurse aus der Finanzmurktdutcnbank Thomsan FinancialDatastream entnommen. ..\ bbild unli: 16: Zfi lli
Scha,,,,,,,,od e I

Schaup.-riode 4

I I

An

I CD

..

~

Erei~ni, p""; ode

I

Auf dieser Bas is wurde ..un ächst tür jede n Handelstag die diskrete Rendite R berechnet. die

bei Ereignisstudien der stetigen Rendite vorm ..ichcn ist (vgf. Harbcr/l.yon 1997, S. 3491f.). R .. (P.,, - P,.t-l)

P... -r p.: Aktienkurs der Gesellschall zum Ze itpunkt t. Die Abnorm ale Rendite AR errechnet sich als Differenz r:wischen tats ächlicher Rendite R und der erwarteten Rendite E[R]. die sich durch das marktadjustierte Prcisbilduugsrnodctl auch als Rendite des Marktpo rtfolios R\-l darstellen lässt (vgf. Brown'warncr 19l!0, S, 20K):

Als Proxy des theoretisc hen Konstruktes des Merktportfolios wurde für Gildemeister und Cashlifc der SDAX. für Tcchcm der MDAX und für GI' C Bmtcch der TecDAX gewählt. Die entsp rechenden Daten für die Performance der Auswahlindizes wurden eben falls von Thomson f'immcia! /)a/luln'(/III

bezogen. Die Berechnung ergab die in Tabell e 9 dargestellten Er-

gebn isse. Bei Tcchcm und GPC Biotc ch zeigen sich deutliche Kupnalma rktrcaktio ncn hinsichtlich der durchschnitt lichen absoluten. abnormalert Renditen zwische n den Ereignis- und Schür..permden. Bei Gildemeister und Cashhfc ist dies jeweils für die Ereignisperiode 2 feststellbar. wobei der messbare Unterschied bei Gildemeister VOll mehr als 2% gegenüber der Sehnt..pcrfode 3 und beinahe 4% gegenüber Schatzper iode 4 überaus deutlich ausfällt. Die zusätzliche Berechnung der Kursper formance übe r den gesamten Bco hachtnngszeirreum von 12 bzw. 14 Handelstegen bestätigt bei Gildemeister, Tcchem und GI' C Biotcch zudem die in den ..nierrcn empirischen Untersuchungen erziehen Ergebnisse, nämlich eine erwartet positive abnormale Kursreaktion be i Aufnahme in einen Index bzw. Einstufung in einen höheren Index

Elllwid hu'll lU'd Ein:;llUdes RatinginSl'lllllCl\lariUIllS

innerhalb der Inde xhierarchie (Güdcmcis icn bzw . eine neg ative abnormale Kursreaktion bei Entnahme eines Wertes (Tcchem und (ire Bioleeh j,r..l Die geze jgrcn Ergehnisse unterstützen somit exemplarisch, wenngleich aufgrund einer

IU

kleinen Stichprobe nicht sraususch (vgl

Bortz/Dö ring 2002, S, 4221T.). bisherige empirische Befunde zu Ind e xe ffekte n und untcrstrcieben dadurch die Entscheidung. in die Sricbprobc nur Ur scme hr nen au fzunehme n. die durchgllngig über das gesamte Kalenderjahr 2007 dem gleichen Auswahlindex angehörten. Snm n

reduziert sich die Suchprobe um 17 Unternehmen, Ta be lle 9: Ahn urm a le ( l~ ~l jch el Re ndi ten in de n s('h~ tl- und t rei\:n i' ll<'r i"de n und ah nurma le Re ndit en Dbe r 12 h' ..·• t " Ha ndel' ta l:\'

ScMuperiode I r':reij,~ li'pI:r iod e

I

ScMuperiode 2 I Schau iode 3 Ere'j,~li'f'I.'I'iode 2

AP ·3 AP_ 2 AD- I AO AD + I Al) + b'El) - 3 Al) + 3iED - 2 ED- I

en

ED + I ED +2 El) +3

Schalzpcriode 4

Abnorma le Rendile Anrang Schal/periode 1 b,s Ende Schau- :riode 4

ScMlLf>I.'I'iode I Ereigni'periode I Schat'lx:riode 2 Schar/period e 3 E rc~j,'ßi , per iode

Schar/period e 4

2

Al) - 3 xn , 2 AD- I AI> AD + t Al> + 2 AD +3 ED - 3 El> - 2 ED- I

ED ED + I ED +2 El> +3

Abnormale Rendite Schatzpcriode 1 bis Ende Schau-IIL..-iode 4 A n rlU '~

.,

GilDE MEISTER AG Abnorm. lag0 hehl' Rendite I'I:riode absolul -0,012 -0,005 0.013 0,029 0,0 19 0.0 16 0.023 0,034 0,04 4 -O.O'l I 0,04'1 0,055 -0.025 0,0 17 0,016 .00 14

TEClIEM AG Abnorm. lag· 0 liehe Rend,re !'eriod e absolur -0,020 0.015

0,045

-0,075

o.ooc

o.ooc

0,031 _0,004 _0.023 -0,0 11 ',000 0,0 11 0,001 0,037 _0,018 0,0 12

0.019 0.011 0.0](. 0.015

CASrlUFE AG GPC RlOTECH AG o Abno rm. tag· o Abuo rm. rag· liehe Rendile Periode absolm he he Rendite Periode absol 111 -0,0 16 0,135 0.0'l3 0,0 15 0,0 13 _0,05 1 0,0 83 o.ooa -0,06<) _0,001 0,076 0.011 -0,077 -0,02'1 0,0 1'1 ~,"'" 0,025 0.01'1 0,02<) -0,030 .(1,036 -0,007 0,022 0.012 0,0 16 -0.007 -0,03<) -0,06 1 .(1,045 0.01<) 0,048 -0.003 _0,014 -0,039 0.036 0,0 17 0,027 0.015 0,0 18 0,0 13 -0,204

0.019

Aur die Anwendung des niehl-paramelrischen Rangptarzlesl' nach C
6.2 ,2 wcucrc Eingrcnzung der Stichprobe Neben der Berüc ksichtigung potenzieller Indexe ffekte wurde d ie Stichprobe aus den folgenden Gründen wcucr eingegrenzt. So wurde die Stichpro be um 9 U mcmchmc n bereinig t. d ie im Zeitraum der Untersuchung ausl ändischem Recht und dahe r nicht dem Ein flussbereich des DCG K unterlagen und auch freiwillig keine Entsprecheuserklärung zum DCü K abgeben. Zusätxlic h wurde d ie Suc hp robe bezogen au f de n Untersuchungszenraum. nämlic h das Kalen-

derjahr 2007, u m 18 « e uere Untcrnehme n mit eine m u nterj ährige n Gesc häftsj ah resende bereinigt , Dies war nötig , da hier ents prechend verg leich bares Zahle nmaterial

IU

einzelnen Er-

folgs- und Knntrollvartablc n bezogen auf den St ichtag 3 I 12.2007 nicht zur Verfü gung stand. T ahclle 10 : Sl ir h prohc d e r em p irisc h e n l ·n t......urhunj:

Tec!)AX

DAX

i\did.. ,\ G Allianl.S1' BASF AG Hayer ....G ß \ i l'.' AG C"," m c'f7.han ~ AG (",," inentaiIlG Dain'ler AG Ik u!s
o.ulSChe Lufth."", AG o.ulsche P<>St AG o.ulSChe Pnstb.nk AG o.ulSChe T
A [)\,A

M DA X

Oplicat ~,, ' ,.. OIl m g

SDA X

Aafea l lIa nk AG

BaldaAG

A\1R Generali Hold ing AG AI'.'DlioidingAG Bilfing... Berger AG Ceh i" AG Deu'''''''' furoS hop AG o.utzAG Fraport AG F""" m".SE GEA Groo pAG

Bauer AG BayW. AG C A,T. OiI AG ("01""i . Rell ESlalo A(i ("" mdir«! Bank AG CT S h enlim ,\ G C ura'" nn AG o-S Eu",,,<:AG [)eut", ho \\ 'olm en AG

lI"nn ow r Rück AG

DIC" A.<eI ,\ 0

!)jage n1'i\' QSCAG Sinl!nlu. T« h nol ~i« AG

Ile idelberg Cement AG Ho<:ht ief AG Ilug u Iloss AG IVG lmmobiliC1l AG

Et..,i, AG

S<>tlw a....AG

K. S AG

Fidn,""n .",G

SoI.r l'.'orld AG Sol"" AG

Kr"" .. ,\ G KL'K,", AG Lall ' '''' AG 1.<'01\; AG MLP AG MTU '.... 0 Engi"", Holding

AG Aixtron AG Beehlle ....G C""er!\lo'AG DIiIg.. rwm ,\ G f,soI Solar f .... ~v Mj lOS S
Nordex AG PfeifT.. V"" uum T«hnolol!yA G

ocen, AG

t'n ited IlIten '''' AG I'.'ireea rd AG

SAP .\ G

,' G

TUI M j

Pßeide rer AG Pra ~ l i ~ .. Bau- und Heim" ..,lcnn.1rkle I!u ld in~ AG Premiere ,",G ProSiebenSal l \ 1odi. AG Puma ,\ G Rhcinmetall AG Rhön_Klinikum AG S ab~itt .r AG SGLCarbnn AG Slada Ar-meimind AG V"", lohAG W""".,C l.: mie A(; ~ ~

- IIJ

D),ckerhu fTAG Ebin~Klillg er

EJ>lS port

AG AG

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Fuchs Petrolub ,\G .-\ G Gram, n« AG (irenkeka, ing ,\ G H&R Wa'"II .-\ G

oo;

IICI C. pi' al AG tndu, Holding. AG JnlCrhw AG JUllgheinnch AG Koenig.& Ha uer AG \ Jedi"" AG \ IPC ,",G Rali""a lAG Si~1

,\G

TAG Immobi lien Mi TAKKT AG \'in c"" AG

Elllwid h"'Il I"' d Ein:;llUdes RalinginSl'lllllCl\lariums

Die Stichprobe wurde weite rhin um zwei Unter nehmen bereinigt . die entgegen der Mehrheit der nach IFRS bilanzierenden Unternehmen, nur nach US-GAA P bilanzierten. sprich auch nicht frciwilliig zus ätzlic h nach IFRS bilanzierten. Diese Eingrcnzung wurde vorgc r ommc n. da für die Untersuchung relevante auf den Ja hresahschluss bezoge ne Er folgs- und Kontrollvariablen. die nach unte rschiedlic hen Bilanzierungsregeln bewertet hzw. angesetzt werden. nicht vergleichbar w ären (vgl. Ballwicsc r 1997: Werrn:rfZimmermann 2009). Zudem wurde ein Untcmchmcn'" aus der Suc hprobe entfernt, da uufgrund VOll urncrjährige r Insolvenz kein auf das Kalenderjahr (in diese m Falle gk-ichbedcutcnd mit dem Gesc häftsjahr) bezogener Gcsch äüsbeneh r und Jahresabschluss mehr erstellt wurde bzw. öffentlic h nicht zur Verfü gun g stand. Aufgrund der beschriebenen Gründe für die Reduz ierung der Stic hprobe von ursprünglich 160 Unternehmen ergab sich eine um 47 Unternehmen reduzierte Sricbprobc von insgesamt 113 Unternehme n (IJi\X: 26: TeeDAX: 20: MDA X: 34: SDAX: 33 : Tabe{{e {(/). An die Beschrc fbung der Stichprobe anknüpfend. erfolgt mit der Entwicklung und dem Einserz des Ratinginstrumenlariums zur Bewertung der unrcmc hmcnsspczifischen Corporare Govcmancc Berichte rstattung nach wisse nscha ftlichen Oualnärsstandards eines der Kernslücke dieser Arteü. Nach der Vorstellung der eingesetzten Methodik der lnhah sannlyse werden zunächst

Pro blemkreise bei der Entwicklung eines Raungmsnumcnranu ms au fgezeigt.

6.3

E n t\\i dd un~

und Eins atz des

R atin llin \trUll1 ~n tarium s

..Gege nstandsa ngemessenheu von Methoden und T heorien, die Bcrü cksicbng ung und Analyse unterschiedlicher Perspektiven sowie

Reflexion des Forschers über die Forschung als

Tei l der Erkenntnis" ( Flick 2007, S. 26). Dies ist eine häufig verwe ndete Charakterisierung qualitative r Forschung. Währe nd quant itative Forschung mit eine r statis tfkbas lcrtc n Erklärungsstrategie einher geht, versucht qualilalive Forschung best immte Sac hverhalte mit Hilfe von verbalen Beschreib ungen zu interpretie ren. Entscheidend ist somit vielmehr die Erkläruegsstratcgic, die Forschung als qualnativ oder quantitativ kategorisiert, als die Art der verwendeten Daten (vgl. Eiscnhardt/Gracbner 2007 , S, 28 ). da qualilal ive Forschung auch au f quanmative Daten zurückgreifen kan n. und umgekehrt (vgl. Wilhclm 2009. S. 143). Dadurch kann auch die o ftmals angeführte, stark idco logiege1cilcle Unvcrcinberkc u von qu alneuver und quantitativer Forsc hung gelöst werden (vgl. Glllserll.audeI2006. S. 26),

6.3.1 Empirische Methode der Inhaltsan alyse Die Entwicklung des Instrumeraanu ms ..ur Analyse von deklarierter Complian ce zum DCG K und Transparenz der Corporatc (Jovemance Berichterstattu ng tillgl der empir ischen Methode der Inhaltsanalyse. die eine Forschungsmethode zur objektiven und syste matischen Bcschrci..

Da, zu die" "'- Zeit im SDAX notierte Unk'Tll e-l1 me~' Thi clert

hung VOll Kommunikationsinhalten darste llt (vgl. Herelsen 1952. S, 18). Dabei steht ein Kategoricnschema im Zentrum der Systemensierung. da, der Kodierung der kommunikativen Inhalle dicnttvgl. Fricdrrchs 1990, S. 3 141T). Zielsetzung der Inhultsanalvsc ist es. relevante Merkmale hinsichtlich einer kon kreten Problemstellung zu beschreiben. wobei diese Mcrkmale durch Keregcric n erlasst werden. die in einem Kategoriensystem zusammengefasst werden Iv'gl. Bilandzie ct al. 200 1, S 9R). Das Kategoriensystem stellt daher das methodische Herzstück der Inhaltsanalyse dar, denn ..comcm unalvsis stands or falls by its catcgories" {Bcrclson 1971, S. 147 ). Bei einer luhahsanaly sc isl aber auch die llcrkuntt der Daten von cntschcidender Bedeutung. da das Datenmaterial seihst die Kategorienhildung und letztlich die

IU

treffenden Schlussfolgerungen beeinflus sen kann, Insbesonde re in ..Jer Cor porerc Govcrnaucc Forschung werden unterschiedliche Datenquellen für eine Inhaltsanalyse herangezogen , wie die Diskussion z\\ Ischen Sohcnc d und Uusoucüc d Ratings zeigen wird t vgl. A'upilel6.3.3.1), Im Verlauf der Arbeit wird sich herausstellen . dass Inhaltsanalyse für eine Porschungsmcthodik steht. die qua litative und quantitative Untcrsucbungsschnttc ver bindet. Während die Kategorienbildung und die Kategonen zuordnung zum Drucnrnarcrial qualitativ e Urucrsuchung sschritte darstellen. werden die anschließend zu bildenden Kategoricnh äufigkeitcn und deren Auswertung quant itativ volbcg en (vgl. Maynn g 2005, S. 9).

6.3 2 Abla u fmod ell deduktiv-induktiver Karcgoricnhildung

Im Rahmen der Inhaltsanalyse findet durch die Kategonenbildung eine Verdichtung des untcrsuchungsrclcvantcn Datenmate rials statt. Dabei wird die Katcguricubüdung in der Methodenliteratur kontrover s im Spannungsfeld zwische n d..dllkliw,. ühc oric gclcirete r] und indukti-

\,e,. (cmpincgcleitctcr] Forschung diskutiert (vgl. llo tsn 1969, S. 10 1L Ilarris 1996 , S. 4( 3) : Theoriegeleitete Standard-Kategorien hallen aus wissenschaftlicher Sicht den Vorteil, dass sie über verschiedene empirische Studien hinweg eingesetzt werden können lind sich durch den

vielfachen Einsatz die Genauigkeit des Systems verbessern kunn. Eigenemwiekehe Kategorien haben hingegen aus Sicht des Forschcrs den Vorteil. die Katego rien exakt an den uracrsucbung sspezifischc n Gegenstand anpassen zu können. Sie tragen dad urch zur Originalit ät der Untersuchung bei (vgl. Holsn 1969, S. (01 ). Für die vorliegende Untersuchung exist iert aufgrund der Neuartigkeit des Untersuchungsgegensta ndes. insbesonde re der Transparenz der Corporate Govcrnuncc Berichterstattung. kein adäquates Kategorienschema. welches deshalb für den Untersuchungszweck systematisch entwickelt werden

IlIUSS,

Dabei orientiert sieh das

weuere Vorgehen an dem von M aynng vor geschlagenen Abluufmodcll deduktiv-induktiver Kategorienbildung (vgl. Maynn g 2005, S. I IIT.: Abbilden g 17). Nach der Festlegurig des Untcrsuchungsgcgcn standcs ed olgt die Hesummun g von Hauptkatego rien zun ächst dedu ktiv. Anschließend werden aus dem

IU

kodierenden Datenmaterial rclc varac Kommunikations-

hausteine entnomme n und im Rahmen eines Kodicrprozcsscs induktiv (im Sinnt: zusurnrnenfassender lnhnftsanalysc ) ein Schema aus Unrcrkr ucgonc n mit festen Kodicrrcgcln entwickelt .

Elllwidh"'IlI"'d Ein:;llU des RalinginSl'l'IllCl\lariums

die den abstrakter gehaltenen Ha uptkate gone n l ugeord net werden. Daran anknüpfend erfolgt h1

die Auswert ung des Datenmalerials au f Grundlage des entwickehc n Kodierhue hes

(All/um?

I) d urch zwe i unabh ängig e Kndicr cr gerrennt vo neinander. Über e inen Rückkoppelungspro-

zess im A blauf mo dell ist das Mate ria l so wo hl selbst Unters uchungsgegenstand als auch die Grun dlage zur Bestimmung des Unte rsuchungsg egenstandes. ..\ bbHd unll 17: ..\ b ta urnlOdoll

d ~duk li\'-in dukli , ~ r " a l '1("ri~nhit d "n g

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GEGEI>;STA:>; l>. fRAGEsn:L lUM;

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Ind" kli'e (Unl.,,-- Jh.tc"'''''"nhitd"nl' a", d"lll \lalen.1 hora", in 1k7,">' a"f n.,r,,, iti,,,, "nd Ab
II

Üborarkit"" 11 dc'"h"C"''''';'''' n""h 10 - 50% dc"< \l.tc"';aJ <

~

Fmnali,·" Reliabilil""prüfiJllI'

II

EndllUhil'er \I.t"";ald,,"' hl"'''l'

H

Summati'" R"liabililalSprüfunI'


AUS WERTUNG. QUAS TITATlVE A~A L '"SE:"

""

"Ier l"lcrkOOer· Cbcn-in
(Quelle: in AnlehntUlg an Mal'ring 2005 . S. 12 )

Diese deduk tiv-induktive Vergehensweise hat für die Qualität der Untersuchun g folgende Vo rteile: Zur Gew ährleist ung von Reliabili lät , spr ich der Genauigkeit und Zuver läss igkei t der Messung, der Konstanz der Messbcdingungcu und der syste mauseben Zuor dnung von w erten t vg f. Lamnck 2005 , S , 166), e rscheinen aus der T heo rie übernomme ne Standard-Kategorien

einerseits am sinnvollsten . Zur Gcwährleistung vo n j·U/Üliläl . der Gült igkeit, mit der die engewandten Instrumente die jeweilige n Merkm ale lU er fasse n bcausprucbc n. solle n andererseit s uracr sucbungsspe zifische Messsysrcmc entwicke lt we rde n, d ie den Kern der zu unter suchenden Phänome ne umfa ssen tvg l. Krippcndorff 19RO. S_ 130; Druckmun/llopmann 2002). Der gew ählte deduk ti v-induktive Ansatz so ll somit d ie Ve rteile beider Ansprüc he vereine n. Das

Kate gorienschema kann zudem flexibel in mehrer en Schrillen a ufdas zu unie rsuchende Phünomcn angepasst werden Aufgru nd von ste igende r Komplexität de s Kutegoticnschcmas aus

.7

Übel die Ik,cha rtenheil eine"" Kodierbllch."< 1111 Errc iehlllig mögl ich" hohe r RcliabHilatskoefli/ienk1' e.is· ucren l eine allgemeingul!igen Erk<:'nmni. "c (v g!, Schollcc kN oß 2005. S 901r : Br<>dif_ then,i,,"e, KOOiC'fbuch die Enlll i d lung heuri",ischer Em",heidunge1' th, de,". was eben fall, ,u ""niger sy
100

Gründen der Steigerung von Validität (im Sinne von ['rälision) zu ungunstcn des Anspruchs der Reliabilität (gleiche Kodicrentscheidungcn von mehreren Kodicrem werden unwahr-

scheinlicher), sind möglichst präeise und differenzierte Kodie rtegeln empfahlen (vgl. Sm ka/ Kocszcg j 2007 , S. 37), Daher kam im Rahmen der vor liegenden Untersuchung der Kodicrscbulung und der Sorglillt im Kodicrprozess besonde re Bedeutung zu, die durch eine konse-

qucnrc Rcliabilitätsprüfung unterstützt wurde (Abbildung 17).

6.3.3 Problemkreise bd der Entwic klung von Govcmance Rannginsr rumeracn Die nunmehr folgende Beschreibung o rientie rt sich an vier zentraten Prohlemkreisrn. die im Zusammenhang mit der Entw icklung und dem Einsall von Kategoriensystemen in der Corporate Govcrnancc Fnrscbung. den sogenannten Ratingsystemen. vielfach in der Literatur diskutiert werde n (vgl. unter anderem Bassen ct al. 1006b, S . RI fT.) und in der vorliegenden Untersuchung so als Bas is l!.ir eine mögliche Verbesserung im Untersuch ungsdesig n berücksichtigt werden, Herausforderunge n ergeben sich im Anstoß des Ratings (Soticncd vcrsus Unsolicited: Kapilel6.J.J./l. in der systematischen Planung , Auswahl und Erhebung des Dmcnmarc nals (KapiII!16,3.J.2), in der Olfenlegung und Erklärung von Haup t- und Unte rkatego rien (Kapifel6.J.3.3) sowie der Einhahung wissenschaftlicher Gutekriterien (A·(lIJilel6.3.3../).

6.3.3, I Solleited vcrsus Unso licite d Ratings Der erste Aspekt befasst sic h mit de m Anstoß des Ratings als kritischem Qualitatsergumcnt. Dabei wird gemeinh in zwischen Solicitcd. d.h. von Unte rnehmen beantragten. in Autl rag gcgcbcnc Ratings, und Unsolic ucd. araragslosen Ratings unterschieden {vgl. Dimitrakopoulo s/ Spahr 2003 . S. 15 I f.). Koehn und Ueng kritisieren in diesem Zusammenbang. dass bet Unsolicucd Ratings keinerlei inter ne Informationen. I .H. in Form von Interviews mit Vorstandsmitgliedern. in den Ratingprozess e inbezogen werden ( vg l. KoehnJUe ng 2007 . S. 62 ). Diese Ansic ht wird hier nicht vertreten. da sie einerseits nicbt dem Verständnis und dem Fo rscbungsgcgcnstand von Transparenz als freiwillige (I0 r Imcrcssicnc Investoren frei zugängliehe) Offenlcgung von Corporetc Govcmancc Infor mat ion entsprec hen. Andererseits w ird Solicucd Ratings . bei dene n Rating Agenturen meist von den IU rarenden Unternehmen bezahlt werden . welche dadurc h meist ein positives Rating erwarten, keine ausreichende lnformariunsc ffizicnz IOrden Kapita lmarkt besonders hinsichtlich Corporatc Gc vcrnance zugesprochen (vgl. Schrcdclsckcr 2001;, S, IRI) . So fanden Hannicr und T yrell Evidenz dafür. dass meist Unterne hme n mit positiven Informationen Ratings beantragen, um dies dann durch ein positives Rat ingergebnis best ätigt zu bekommen (vgj. Bannicr/Tyrell 2005 ). Konsequenterweise "Orden so Unternehmen mit pos itiverer Info rmat io n auch besse r geratet , als diejenigen mir schlec hte rer Intormanon. Unternehme n könnten dadurch gezielt durc h ln formetionszurück-

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Elllwid h"'Il I"'d Ein:;llU des Ralin ginSl'lllllCl\lariUIllS

hahung und glcichzcing pun ktue llem Streuen positiver Information das Ranngc rgchms zu ihren Gunsren lenken (vgl. Daily et ~1. 2003. S. 379), Diese vermuumg bestäugen auch neuesie Untersuc hunge n von Hehr und G ünlcr , die zudem zeige n, dass Unsoficacd Ratings

dem Kapitalmarkt d urchaus bewertungsrelevante Information liefern . im Spez iellen wenn sich Untcmchme nsreungs im Laufe der Zeit verändern (vgl. Hchr/Güttler 2008 ). Unsolicite d Ratings werde n hier somit a uch aufgrund ihrer höheren Obje ktivität OCHlTlUgt (vgl. Basse n ct Ol l. 200M, S, 55 1). da sie von Unterneh me n nicht manipulierbar sind und alle betrac hteten Unternehme n mit einem einheitl ichen Maßstab. ohne gczicltc Besch önigungcn. bewerten. Bei der Betrachtung von Solicited Co rporatc Govcmance Ratings in Deutsc hland, llie dem von Wer der und Talaulicar vermuten die Autoren ebenfalls. dass gerade die Unterne hmen mit höherer Com plian cc zu den Regeln des DCG K weitaus häufiger an ihrer Stu die te ilnehme n. als Unter-

nehmen mit niedrigerer Compliancc Ivgl. w crecr/ raleutcar 2008 )''", Diese Vermutun g war mitunter auch ausschlagge bend, nicht auf die Met hodik Fragebogenerhebung zuruckzugrcifen. sonde rn die Inhaltsanalyse anzuwenden, um einen Sample Setection Bias we itestgehend lU

verme iden (Kapild ./.1.3.3).

6,3,3.2 Systemansehe Planu ng. Auswahl und Erhebung des Datcnr nareriafs Bei qualitativen Untcrsuchungsschrjnen ist eine syste matisc he und nachvollziehbare v or ge-

heusweise unerlässlich (vgl. Kassarjian 1977. S. 9), Diese fehlte hei bisherigen empirische n Cor porarc Govemancc Ratings häufig (vgl. Bassen ct al. 2006b). Die felgende Darstellu ng und O ffc nlcgung der systematische n Planung und Durchführung der Datensammlung dient einerseit s dem Reliahililälsziel quabtativcr Forschung. d.h der Replikat io n der Untersuchungscrgcbnissc in Nac hfolgestudie n mit den gleichen Restriktione n w ie in der vorliegenden Untersuchung {vgl. Volmcr g 1983, S. 126 ), Andererseits dient dies auc h dem Z iel der Generallsierbarkeil (vgl. Milcs/Huberman 1994, S, 18), sprich dem begründ eten Z iehen von Sch lüsse n der

hier untersuchten Stichp robe auf größere Grundgesamtheuen (vgl. Lamnc k 2005, S, 180l, beispielsweise auf den gesamten deutschen Aktienmark t. In deduktiven v orübcrlcguugcn er folgte zunächst die Definiüon de s zell/ra ren Forsc hungxge-

gensumdes. nämlich der Corponnc Govcrnancc Berichte rstattung, Diese bestimmte als Selek tionskriter ium das mittels lnhahsanalyse 2003. S, 76), Bei der . I/lswahl

de,~

IU

analysierende Ausga ngsmater ial (vgl. Mayr ing

Datenmalerials wurde die durch Hassen ct al. geprä gte

Perspekt ive eine s informierten Investo rs?" gewählt. da Corporatc Go vcmanc c in Deutschland seit der Entwicklung de s DCG K zum einen sturk kapjtalmarktgctrjcbcn ist (vgl. Bassen el al. 2006c. S. 383 ) und zum andere n mit der Zielsetzung der Untersuchung konfor m geh l, eine ..

Ähnli.1> a ulk.'lll. ich a uch Drob e1 at.• die cbentaH . ein Fragcboge nw rfahren ein'Clzen (I'gt Dmhctz Cl aL 2004 , S 9 ) Vgl. dazu die E;nschrän kw,g in KaI"'<'! /(,3.3

mögliche Beziehung der durch das Instrume ntarium erfassten Aspekte mit (kapitalm arktor ic nfierten bLW . für den Kapitalm arkt relevante n) Erfolgs variable n LU erforschen Die Art der Datenerhebsmg als ein wcscnthchcs Kriterium für die Karcgonsicrung von Corporarc Govcman-

cc Ratings erfolgte nach dem sogenannten ,\ Ioi/elinK Anm t: , d.h Daten wurden originär, als

Primärdaten. a usschließlich für den Ratingzweck e rhoben (vgl. Dallas 2004. S, 2811:): Untersuc bungsbasis und Ausgangsmaterial für die Entwicklung des Instrumentar iums und die anschließe nde Analyse der Co rporerc Govern ancc Berichterstattung bildeten aus dcr Perspektiv e cine s informierten Investo rs alle vo n den Unternehmen bcrcugcsrcfhen, frei verfüg baren Informatione n. Dies waren die Entsprecheuserklärung. Ge sch äftsbericht. Co rpor ate Govemancc Bericht, Vcrg ütungsbcnctu. Tagesordnung der Hauptversammlung, interne verhahcnskodizes, Satzun g. so w ie Informationen au f den Intcm crscuc n'" der lJmem ehmen. Auch Werder und Grundei betonen die Wicht igkeit. öflc mhc hc Daten im Rahmen vo n deutseben Corporate Go vcma ncc Ratings zu analysieren und schlage n dabe i deckungsgl eich das zuvor genannte Daienmatcr al zur n äheren Analyse vor (vgl. Werde rlGrundei 2003, S. 689)

6.3.3.3 Uffenlcgun g von Haupt- lind Unterkategorien empirischer Ratings Die bislan g mangelnde O ff enle gurig vo n Ha upt- lind Unte rkatego rien empirischer Ratings und deren Bewertun g sind Aspekte. die häufig im Rahmen e mpirisc he r Curporatc Govcrnancc Ratings kritisiert wird. Es wäre in der vorliegenden Untc rsuchung paradox . Transparcnzgcsiebespunkte

I .U

analysieren und gfeic hzc uig se lbst die Analysekr ite rie n nicht transparent of-

fcu zu legellt vg!. Bassen ct al. 2006b, S, 86 ). Dazu zahlt auch, den Entwicklungsproz ess der Kategorien sowie die theo re tische n lind empirischen Grundlu gen de r Kategonenbildung ollen lU legen. u as hier vo rgestellte Instrumentarium hebt sieh durch die sys temat ische Zusa mme nste llung se ine r Haupt- und Unterkategorie n vo m Groß teil der wisse nschaftlichen und privatwirrschaftlie he n Cnrporatc Govcrna nce Ratings ab, die meist nur eine Ansa mmlung untersc hiedlichster Einzclkruc ricn bilden (\'g l, Lerckcr ct al. 2005, S. 1). Dies erschwert deren Nachvoüzic hharkcu sowie die Übertragbarkeit deren darin jewe ils getroffe nen Schlu ssfolgerungen. Im Folgende n wird daher das vollständige Rating-Instrumentarium der Compliunc e 1rJ

Auf Grundtage von Stich"onen wie z.ß. ..Corporale (>ol'emance", ...K odex" , ,.EmSl"" echIUlg", ,.Empfc hlun_ gen", ,,Anrcgwlge n", ..Compliancc", .,Vorstand", .,Aufsichtsrat" wld unterschiedlichen Kombinationen \'On Suehb.:grirren ""rd e auf den Intemelsclk" d~.,. lJlllc1"Tld l1T\c'fI ge/ielt nach In formaliollen /" dc'fI gc"Std llc'fl Forschwlg",spd lc'l gesucht. Die dabei I'orgefundenc'fl lnfoml
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Scorcca rd und der Transparcnc y & Disclosurc Scorccard präsentiert. Ergänzend theoretische und empirisc he Erkenntnisse dargelegt. die zur Validierung der getroffenen Auswah l tcuragcu. Dadurch können beule Instrumente als nachvollzie hbarer Maßs tab und Ausga ngspunkt qualitativ h ochweniger Corporsrc Govcrnancc Ratings künfhgcr Fo rscbuugsprojckrc dienen.

6.3.3.4 Berücksichtigung wisscnschaühc hcr Güte kriterien Die Qualität eines Untersuchungsinstruments lässt sieh über sogenan nte G Ülekrilerien messen und bewerten. Die zentralen Aussagen der klassischen Gütekriterien Ubjcknvitü t. Reliab ilität und Validität tvgl. Dcnzin/l .mcoln [994 . S. (00) lassen sich auch zum Teil auf qualnative Forschungsdesigns ..ver fängerrr ' (Wrona 2006. S. 2(7). wobei durübe r hinaus zusätzlich Qua[ilillsslandllrds speziell fü r die qualitative Forschung entwickelt wurden (vgl. Mayrmg 2002. S. 1441T.; Lamnc k 2005, S. 1461T.), Diese quantitativen wie qualnativen Kriterien wurden im Rahme n der Instrumentenentwicklung berücksichtigt und dienen im Folgenden der Qualität und dcm ..wissenschaftlichen Fortscbntt'' (wrona 2006. S. 190) der Untersuchung . Bei der Entwicklung eines Kategoriens ystems ergibt sich im Bezug au f die Einhaltung der Güteknieden ein klassisches Dilemma. zwischen dem Anspruch mögfichst hc hc Reliabilit ät und hohe Validität zu gcwöhrlcistcn (vgl, lIolsti 1969. S. 91( h opil ef 6.3.]). W ähre nd die Reliabilität mit einer geri ngen Anzahl an Kategorien steigt. sinkt zugleich die Gültig keit und Aussagekraft (v aliditäü dcr zu erwartenden Uracrsuchungscrgcbr nssc. da der durch das Kategonensystem erfas sbare Gegenstand auf ein ..tcndcnzicll simples Raster vergröbert [wird]" (Merlen 1995. S. 308). Kodicrschcmat a k önnen einerseits. abhängig vom Forsch ungsgcgcnstend. sehr komple x sein und daher unpraktikabel werden oder andererseits bei fehlender Kumplcxnät und Diffcrcnzicrt hcit von ihrer Aussagekra tt her bedeutungslos werden (vgf. Ilarr is 1996). Der Ansatz, dem die Er uwicklung des vor liegenden Instrume ntariums folgt. hat die lotcntion. ein ausgewogenes ver nanms zwisc hen der Maximierung von Komplexität (dies fördert die theoretische Relevanz der Erkenntnis se) lind der Maximierung der llundhabharkcit (d ies fö rdert die Rcliabifität. im S inne der (Wiedcr- j/vnwendung des Instru mentariums) herzustellen Die Art, wie der Problemkreis der Einhaltun g wissenschunlichcr G ütekritericn bei der vorfiegenden lnsttumcntcncnrwx klung konkret gdöst wird, soll in dcn folgende n Ausführungen, beginnend mit dem Gute kriterium der Obje ktivität. beschrieben werden,

6.3,4 Gcwäbrfcisunjg der Untersuchu ngsgüte bei der lnst rumc ntcnc m wic khmg 6.3,4, [ Objektivität Objektivität als Basiskate gorie wissenschaftlicher Forschun g ist da nn gegeben "wenn die intor-individuelle Zuverläss igkeit hzw. Nac hpr üfbar ken derart gegebe n ist. dass unter cctcns -

U" paribus-Hcdiugungcn verschiedene Forscher zu dem sclbcn e mpirisc h gewonnenen Resultat gelangen" (Lamnck 1980 , S. 104t:). Übertruge n a uf die Inhahsanalysc lie h das Qualjtätskritcrium Objc krivuät dara uf ab, dass d ie Method e mö glichst t mahhängrg von suhjcknvc n Ein -

nüssen der Forsc her entwickelt wurde (\'gl . Wrona 2006, S. 207) und somit intersubjektiv nachvollziehbar lind dadurch auch reproduzierbar. knrmnuniz jerbar und knusierbur ist [vgl. Früh 1998, S. 37; KolbclBur nctt 1991, S. 246 ), Eine ma ngelnde Objek tivit ät wür de mit einer o üc nsiclalic hcn Eerscfrrüukung der Aussagekra ft einer luhahs anatvsc einhergehen tvgl. Früh 199&. S 37) Aus der psycho log isc hen Te sttheo rie lassen sich d ie d rei D imens io nen der Objektivität auch für die qualitative Forsch ung anwenden: Durc hführungs-, Auswe rtungs- und

lmcrprctanonsobjcknvnär (vg!. Lamnek 2005, S, 173): IJun'hfiihrungsohjeklil'ilül, verstanden als die Unabhäng fgkcit der Untersuchungsergehnisse von (un-j bcwussrcn Verhaltensweisen (vgl. Lamnck 2005, S. 173), lässt sich im Rahmen qualitative r Analyseprozesse mir schwer erre iche n (v'gl. ßr ühllBuch 2006. S. 25l. da .Suhjckuv itm Teil der Methodologie ist" (wrona 2006. S, 207), Gleichwohl existieren auch innerhalb der qualjtenve n Forsc hung Versuche zur Gewährleistung von Durch fhb rungsobjcktivitä t (vg]. w rona 2006. S 207). Wie das Beispiel der regelgeleiteten Inhaltsanal yse von Maynn g [vgl. Mayring 2005, S. 100: ; .~ h hild/lng 17) zeigt. kann dieses ve rfahren dazu be nragen. dass verschiedene Analyt iker zu ähnlichen Ergebnissen kommen. Als ein e andere Möglichkeit zur Herstellung von Durchführu ngsobjckuvität gilt die Offculcguug von Subje ktivität durch die Dokumentation des Analyseprozesses t vgl. Wmna 2006, S. 207). Zu diesem Zweck wird dem Leser der vorliegenden Arbeit unter anderem das vollständige lnstruruc ntarium , ebenso. wie das Kodierhuch mit den Kodierrcgeln. den -unwcis ungcn und -bce.piclcn zugänglich gemac ht (AI/hang f) . An dieser Stelle sei hervorgeho ben. dass subjektive Einflüsse und imcriudiv iducllc Unterschiede im Entwicklungsstaduuu des Erhebungsinstr uments sogar sinnvoll zu dessen Weiterentwicklung genutzt werden können und in diesem Rahmen auch nicht vollständ ig unterbunden werden so llen. So empfehlen Lisch und Kriz. von einer ..tota lcj n] Gleichschaltung der Renkuorcn mehrerer Kodieret ' (Lischi Kriz 1978. S. 8\)) durch übermäßige Se lektion und Schulung abzurücken und unterschiedliche huc rprcrationcn von Kodierern als Verbesserungspote nziale für das

IU

entwic kelnde Erhebungsinstrumentar ium IU begreifen

und sich dadurch dem Qualitätsstandard "Gültigkei1" schriuwcise anzunähern tvgl. Früh

19\)&. S. 1721, w eucr hm wurde auf größt mögliche A un nTI ulIgs- I//Id Imerpretationsohjektivität geachtet. Auswcrtungsobjckuvitöt ist gege ben. wenn unterschiedliche Auswertor bei gleichem Test und derselben St ichprobe zum gleichen Auswertungsergebnis gelange n. während Interpretationsobjckuvitä t eine Einschränkung des Variationsspietrau ms in der Inrcrprctenon bedeutet (vg]. Lamnck 2005. S, 1731. Neben den bereits beschriebenen schriftlich fixierten Kodicranwcisungen im Kodierbuch gcsta her sich die Auswertung sowie die Interpretation der Inhaltsanalyse

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durch eine Zuweisung von binären Punktwe rten zu den Unter karegonen (bei Erfüllung/Entsprechun g zu eine r Unterkatego rie wurde der We rt I zugew iesen; be i Nicht-E rfüllung/NichtEntsprechung der wert O. später noch ..0- 1 Schema" ge nannt) sehr robust gegenübe r Kudicrfchlcru. Die binäre Entscheid ungsmethodik bietet sich somit gerade bei Forschuugs gcgcnstanden an. die eine große Anzahl an Kuregonen bl'nötigl'n

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Die bina re Spaltun g des Emsehel-

dungsprozcsscs ermögl icht de m Kodieret zudem, sich au f eine separate Entscheidung zu fokussieren und dabe i die Kriterie n für die Entscheidung jeweils schritt weise zu überprüfen Dies wird durch die Ausrichtung der Unterkategonen ..auf objektive Sachvc rhalrc . dic prinzipie tl auf Ricbng kett übcrp rüfl werden kö nne n" (Dro bctz er aL 100 4, S. 10) unte rst ützt. Im Rahmen der Karcgo ricmw citc r jcnrwicklung hat die binäre Spaltung zudem den großen Vorteil, sc hnell und präz ise Unterschiede in der Bewertung einzelner ß eurteiler zu identifizie ren.

Eine nicht -binare Spaltung er fordert aufwändigere Diskussione n de r Kodie rer. um die Quellc der Nicht-Übereinst immung zu identifizieren (vgl. Holsu 1969, S , 13R(). Darübe r hinaus erfolgt in manche n Untersuchungen eine zusätz liche Gewichtung der Hauptk ategone n. Tei lwe i-

se werden einzelne Unterkategonen mit 05 gew ichtet.1l Diese s Vorgehen kann zwar eine diffcrenz iencre Analyse tö rdem (vgl. Bassen er al. 100M , S , 551): m angels theo retischer Fundierung de r Gewic htung wird allerd ings ein dera rtiges Wertungss ystem (\g L Quick/Knocmski 1006. S, 610 ) als nicht sinnvoll erachtet tvgl. Bo rtzJDiir ing 2006, S. 181Cl. Es erfolgt daher ko rrespondiere nd zu Droberz ct al eine Gleichgewichtung der Unter kate gorien (vgl. Drobetz er al. 2004. S. 9 ),

6.3,4,1 Validität Validität zeigt an. ob das Instrumentarium das miSSI. was es messen soll (vgl. BortzJDör ing

2006. S , 200). Sie ist das Güte kriterium für die Gültig keit bzw. für die Aussage kraft der zu erwartenden Untersuchungsergebnisse (vgl. Bortz/D öring 2006. S. 53 ), Die qualitat ive Fo rschung stellt bei der Validitä tsbetrachtung vor allem den so zialen Diskurs und die intcrpcrsonalc Validierung in den Mittelpunkt (vgl. Brühl/Buch 2006, S. 3 1: Lamuck 2005, S. 16 11T. ). Das Validnätskcnzc pt lässt sich in untersch iedliche vanumen präz jsicren. wobe i im folgenden Absc hnitt die für die vorliegende Untersuchung lU berüc ksicht igenden Validierungsformen präsentiert werden. Damit wird das Ziel verfolg t. eine mög liehsl hohe Gültigkeit der gewonnenen Erkenntnisse IU erreichen . Die Nutzung von Experten kann für Yalidierungsp rozcssc besonde rs lohnend sein. Dabei wird das Erhebungsinstrument Experten vorgelegt. die dessen Gültigkeit auf Grund lage ihrer Info rmationen . ihrer wissens cha ftlichen Erkenntn isse, ihrer Er fahrungen und mittels Plauvibilität

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Die in dieser Umcrsllchung ,·emend.lcn ln,m mlell1cCompliance Scoreea rd bl w. T ran' pa!e1' cy &. Di",l "", ure Scorc'Card bcMchc'lI aus ON bzw 38 Ull1erkalegorien S,ehe DVFA· Scorccard

'''' beurt eilen (vgl. Lamnck 2005. S. 151), Verhartungstendenzen und feste Denkmuster. die sic h heim Forscher im Unte rsuchungsve rlauf eins telle n. kö nnen durch het erogene lind krit ische Anslöße VOll außen au fgc bmchcn werde n ( vg l. Hnrt z/Döring 2(){)6, S 335 ). Die Expertenvati-

dil.'rlll/K [Expert "" lidity ) wurde im Rah me n unterschiedlich e r Vo rstu dien genutz t (vgl. Gr afl Stig fbuucr 2007, Gr a f/Sriglbauc r 2oo 8a: G raliS liglbauc T 200 8b: G raliSt iglbaucr 2008e). Dabe i wurd en entweder ein zelne Unterkate gonen udcr bcidc Inslrume nle vo n insgesamt sechs

unabhängigen Experten. die als Gutachter deppeh-blind refcricncr. nationaler lind intcrnationalcr wirt schaftswissen scha ftlicher Fachzen schrifte n fu ngierten, begutachtet und als va lide ein gestuft. Durch d ie erstellten Gutachten erlang te der Forsc her n üt zlic he n Input für d ie Wcircrcnr wicklu ng des Inst rumentariums. n Zusätzlich w urdc d ie ArXIII/lf!/1/ulil'l! I'alidier llllX als Verfahre n her angezogen, die nach dem l'rin/ ip der arg umentative n Konsensbildung m it außcnstchcndcn La ie n und Ko llege n funkuoniert (vgl. Bort z/Dönng 2006, S 328). Die Argumentation bildet fol glich das Veh ikel für den Vafidic rung sprozcss i vg l. Lamnc k 2005 , S, 156 ). Wie bere its bci d er Expertenvalidität wurden die Voran nah me n und Entscheid ungsrege ln gegenüber de m Ko autor der zuvor genann ten Studie n und zw ischen de n bcteiligten Koderem olle n gelegt und teilwei se auch revid iert hzw, a hgcwundch. Feh lende r Konsens wurde a ls Anlass zur Überarbeitung und Veränd erun g

der fraglichen Interpretationen genommen. Als we itere Va hdfcrungsfor m fung ieren Triangulotionsverfohren m it de m Z iel dur ch die Ein-

bezichung versc hiede ner Datenque lle n Stärken sowie Sc hw ächen in dcr je weiligen Untersuchun gsart zu er kennen (vg l. Lamnck 2005 , S. 158 ). Tr ia ngulation versuc ht so mit für dieselbe Fraugestellung umcrschicdlichc Lösungsansätz e (vgl. Mayring 2002 , S. 141). um dad urch

IU

IU

finden u nd die Erge bnisse zu vergl eichen

valide n Er kenntnissen zu ge langen . Diese Metho-

de impliz iert auch e ine Gegen überste llung qua litat iver und qua nt itat iver Analyse methode n Im Rahmen de r Entwicklung der Compliancc Sco rccard wurde ein Abgleich mit Uracrsuchungc n vo llzogen, die ebe nfalls Co mpliance er fassen. Entspreche nde Stud ien zur Er fü llung der Regeln des DCGK werd en jährlich vo m ACCG mit untersch iedlicher Metho d ik (ei ne m Freugc bogcnvcrfahrc uj. abe r mit g leich stre ngen Regeln de r Bewert ung und ebenfalls nach dem binären ,.0- 1 Sc hema" durchge führ t." Die zu da vorliegende n Untersu chung ko rre spondierende Untersuchung von Werder und Talaulicar e rgibt starke Übcrc inst imlllunge n mit de r vo rliegend en Untersuchu ng hinsichtl ich der Entsprechu ng zu den Kod exempfehlu ngen in de n einzelnen Auswa hlindizes (vgl. Werder/Talaulic ar 2008). Hins tehtlie h der Anreg unge n ist diese Form der Validita tsoc ,tinunung nicht geeignet. da d ie Entsp rec hu ng zu diese n häufig 7l

ßeispielsm:ise Vlurde , 'on einem anonymen GUlachter der Zeitschrift fur Co rporate Gm·.mance (ZCG) an_ geregt. bei dc'f I(odier w\l; die J..eilnl...xime einer lllÖl;lich" 7wikkhaltenden Einschat7wll; der l( odexak7ep_ 13117·· (WerdcrtTalaulicar 2007, S. HMI) anzuwenden. Das BCCG wenCl in nicht eindew il;C11 Fallen oder nur leih,eiser Erftjlhull; , ·on Empfehlwlg. n die be"offene EmpFehlwllol als nichl befolloll Dieses Vlird allch von Goncharov c1 al. lind Btack CI al. l;eVlahh (>'gI. aonc harov Cl al. 2006 , S. ~ 3 7 ; Btad clal . 2006a, S 375)

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nur nach Aufford erung (wie im zitie rte n Fragcbogcnver fahrcn). aller vielfa ch nicht fre iwill ig

(wie durch das vo rliege nde Insrrumer aanurnerhoben) kummuniziert w ird. Anges tre bt wurde auch e ine Prozedurale ralidierl/nK im S inne einer provcduralcn verfass lichk eit (vgl. Flick 2007, S. 50l). Die se wird durch d ie Berücksicht igung vo n Forschungsprozcss- Rcgcln (Regl'lgele ilelheil) oder bisheriger Erfahrunge n der Forsc hungs praxis ge wä hrleis-

tet ( \gl. Lamnck 2005 , S. 1471. Dies betriff zunächst d ie Festlcgung des heranzuzie henden

Unrcrsuclumgsmatcnals zur Entw ick lung des Kategorie nschemas. Nach der Emp fe hlung vun Smka und Kocszcgi, wurde das ges amte Untersuchungs material hera n gezo gen. denn .using all thc mate rial hclps to caprurc nll the relevant comcms 01' thc qualnative mate ria l end ro

avoid sc fccno n bias" (Sm ka/ Kuc szegi 2007. S. 37 ). Als we iteres Bei sp iel für ein regelgeleite tes Vo rgehen ist das eingesetzte dedukt iv. indukti ve Ablaufmodell z u Kategorienbildung anzufü hren. Eine mö glichst gcnnuc (ver fabrcns-jljo kuncmation der Ents cheid ungs- und Inter-

prctericn srcgcln dur ch d ie Kodie ret (vgl. Ryan'Bcm ard 1998 . S 276 f.) stellte e ine weitere Regel dar und betraf d ie fruhzcuigc Fcstlcgung von Ankerbeispielen (vgl. dazu das Ablaufschema vo n Maynng 2005, S. 121. aber auch das Festnahen vo n kr-itischen Fällen (vgl. Lam-

nck 2005. S 146 ). Zude m lag e in weiteres Kr iterium trorz unabhän gig voneinander durcbge-

führtcr Kategorienentwicklung und Kodierun g in der frühzcuigcn Suche des Fors chers nach Feedback hci Koll egen und anerkannten Experten.

6 .3.43 Reliab ilität

.Rehabiluar (Zuverläss igke it) giht den Grad der Messgenuuigkeit (I' räl isiu n) eine s Instrumente s an" (Bo nz) [)ö ring 2002, S, 195) und ist ei n not wendi ges. we nn auch nicht hinreiche ndes Kriterium. das von essentieller Bedeutung ist (vgl . Ncuc udor f 2002 . S , 142), we nn die methodische n me vo n Inhaltsanalysen beurt eilt werden so ll (vgl. Ritfc e t a l. 2005. S. 123 ). Nach Krtppcndorff ge he n die Rep rod uzierbark en (besser bekannt a ls lmc rkodcr Rclia hihtät] und d ie Ge nauig keit (auch mstrumcmcf!e Reliabilität genannt}(vgl. Ko lb 200 4. S. 337) als st ärkste ve rfuhren zur Reliabilitätstestung (vg l. Krfppendor ff \ 980. S . 13\ f:) . In der vorl iegende n Untersuc hung wurde ausschie ßlieh uuflntcrkodcr Relia biln ät getes tet. da die Überprü fung aufinstru mentelle Reliabilität die Existenz e ines Mc sssnmdards vorauss etzt . mit dem d ie Erge bnisse der Kodierun g im Rahmen der Compliancc Sco rccard und de r Transparenc y & Diseinsure Sco rcca rd zu vergl eichen wären. Abwe ichu ngen vo neinander würden dann Aufsc hluss übe r d ie Mcssgcnauigkcit vo n Co mplia ncc Scorecord und der Trunsparcncy

& D isclo sure Sco rccar d ge ben. Derartige Messinstrume nte in Form vo n Sta ndards e xistiere n hislan g nicht. Die Transpare nz der Co rporare Go vern auce Berichte rstattung ist in Deutsc hland bislang e in weit estgehend unberührtes Forsc hu ngsge biet. Das Instrume ntarium (Fr age bogen) des BCCG zur Überpr üfung der Kode xakzeptanz. ist autg rund der be schriebenen Problema tik

'''' .Solicitcd vcrsus Unsoficacd Rat ings" (J,;,apiIf!l 6.3.J./) und der Nicht-Vcrfügbarkch unternchmcnsmdividucltcr Daten (das BCCG we ist nur Daten in aggregicncr Form aus ) kein ge-

eigneter Ve rgleichsmaßstab (vgl. Daily

cl al.

2003, S. 379). Der Z ugang zur Ermittlung der

Relia bilität führt daher oller die z u beo bachtende (N ichH Übcrcinsl inullung zwischen una b-

hängigen Koderem. sprich die lntcrkodcr-Rehubiljtät, die untrennbar mit der Qualität einer Inhaltsanal yse verbunden ist (vgl. Riffe ct a! 2005 , S. 124 ), FOTd iese mus s gezeigt werde n,

dass .iobtaincd raungs are n01 thc idiosyncratic results o f orc ratcr's subjccrivc j udgmcnt" (T inslc ylWc iss 1975, S. 359) Das Erreichen eines akzeptablen Reliabilitätsmvca us ist aus /Il d G ründen vo n außerordentli-

cher Relevanz. Erstens implizieren gute Rehabilnätswcrtc eine erste Hasisvalidicrung des Kodicruugsschc mas (vgl. Wirtz/Caspat 2002, S. 15 ; Ncuendor f2002, S. 142). denn es lässt sich ableiten. ob das eingese tzte tusuurncnranum unabhängig vom Forscher von anderen Anulyti-

kcm eingesetzt werden kann (vgl. Ncuen dorf 2002, S 142). Zweitens sind gute Rclia bilnäts maßc Grun dvoraussetzung tür die späte re Identifikation von signifikanten Zusammenhänge n rv gf. Wirtz/Caspur 2002, S, 16: RustlCooil 1994. S. 11 ). So gilt: ,,1f the coding ist not reliab-

lc. the analysis cannot bc truxtcd" (Smglc tar v 1993. S. 294). Das e xakte Vorgehen zur Über-

prüfung der lmcrkodc r Reliabilit ät und deren Ergebnisse werden separat und cms prcchc nd dem Fo rsch ungsverlauf in u nmittelbarer Nähe zur Entwicklung beider Instrumente beschrieben.

6.3.5 Ernwic klung der Compliancc Scorcca rd 6.3,5. 1 Bildung von Haupt- und Unterkategorien Bei der Entwic klung der Compliance Scorc card (Tahdfe J/) fand gemäß des Fnrschungsfokuscs e ine namentliche Übernahme der sechs Heuprkatcgoricn des De C K statt. die so mit die sechs lle uptkategorien der Comphunce Scorecard repräsent ieren: (l I Aktionäre und Hauptversammlung. (11) Zusammenwirken von Vorstand und Aufsichtsrat, (1 11) Vorstand. (IV) Aufsichtsrat. (V) Transparenz und (VI) Rechnungslegung und Abschlussprofung. Bislang haben sich schon zahlreiche Veröffentlichungen mit dem Inhalt des DCGK beschäftigt (vgl. unter anderem Plitzer et a! 20(5 ) und die Compfiancc Sccrc card bildet in ihren Unterkategorien dessen Empfehlungen und Anregungen ab. Zu deren exakter ldem ifizicrung war allerd ings dennoch eine detaillierte Analyse des DCCK in der Version 200f/~ nölig. da der DeCK nicht l:" plilit einzelne Regeln konkret hervorhebt. sondern in seiner System at ik Empfehlungen des De C K im Te xt dureh die Verwendung des Begriffes "So ll" lind Anregungen durch ..Sollte:'

"

Gnh ig bis t9. Juli 2007 (A" hall/: 1).

Elllwidh"'IlI"'d Ein:;llUdes RalinginSl'lllllCl\lariums

''''

oder .Kanrr' kennzeichnet (vgl. DCGK 2006, S. 2).u. Mangels einde utiger Zuweisung einer bestimmten Kodexregel I U einer bestimmten Ziffer (die Kodexnummerierung ist dafür nicht ausreichend ), bei gle ichzeit ig inhaltlicher Verquickung von einzelnen Regeln unter einer Kodcxziffcr, wurde daher bereits in früheren Beitragen (vgl. Ctausscwur öckcr 2002; Pcltzer 2002; Seiht 2002 ) eine unterschiedliche Anzahl von Empfehlungen und von Anregungen des DCGK berichtet Ivgl. Werder ct al. 2003, S. 1858) Aus diesem Grunde wurde der DCGK systemat isch. SaU für Satz, nach den Termini .Scll", als genere lles Anzeichen für eine Empfehlung und ..Sollte" oder .Kann'', als generelles Anseichen für eine Anregung Ivgl. Wcrdcr/Talaulicar 2003b) durchsucht. Bei der Abgrenzung von Empfehlungen und Anregungen wurde im Sinne induktiver Kategonenbildung die Abgrenzung von Kodesregeln durch die untersuchten Unternehrneu im Rahmen ihrer Emsprcchcnserklärungcn und Corpormc Govcrnancc Berichte als Emscbcidnngsgrundlagc herengelogen, um ..eine möglichst gvnauc Erfassung der erklärten Kodexent sprechungen [zu] ermöglichen" (Werder er at. 2003. S. [858). Jede als Emp fehlung und Anregung idcntffizicrtc Regel wurde mit einer Ziffer versehen. Im Ergebnis ergaben sich 77 Empfehlungen und 17 Anregungen. also insgesamt 9-1 Regeln ( im Sinne von Untcrketcger icn j als Basis der Fum pliancc Scorccard . Da der Kodex. wie 1Jcreits angesprochen. jährlich überprü ft und gegebenenfalls angepasst \\ ird. ist für ähnliche Forscbungsvorhabcn empfohlen. die jeweils betroffene Kodex version zunächst nach dem gleichen Muster I U analysieren. Das ungewandte v orgeben der Analyse des IX' GK führte I U lolgender Compliancc Scnrccard [ausführlicher AI/hal/g 3). Diese wurde von I\vei lnhaltsanalynkcrn" unabhängig voneinander ausgcwcrtcr" und die Ergebnisse auflmcrkodcr Reliabilität getestet.

7?

Es wurde nicht die Versi,m 2007 hl'falll'e/Cnde oder er'l im Jahr :!Oos zugangheh .....arcn. Die Corporate Go-.·'''TnaneeIk.,-iehte. in dl''''\ Unternehmen zu dl1\ Kodexreg.eln der Versi(lll 2007 Slelluul' beziehen sollen. ..... aren ganzlich erst in den Geschafls b<."Tidllen im Jahr 2008 zUll3nl'lidl. Ein Einbe/.u!,! \·on nach dem SIkhtal' 31. 12,2007 vCf(\ffenllidllcn Inforlllali(lllen. wie z.. ß. in einl"T \'erg.tekhharen Sludie V(lII RaS"1l Cl at. 200611. S. 383, erfolgte nkhl. um die Erl'ebni,-<.\: nichl 711 ver/erren Der Einsalz ,on mehrer,.,., Kodierem hai den 7IlsalzJiehen I"" klischen Voneil. da.. da, zu kod ierende Mate· rial/wisch,.,., den Kodlere'ftl a"fl'etcill werden hnn. lJ il-s emlOgliehl die Analyse eines M<>eh umFangreiche· rcn Dalennllll''fial,. Die Ergebnisse mi!>senallerdings dann miteinander abgeglichen werd,.,., (v'gl, Neuendorf1001. S, 142), Far die Emsprechenserklarunl'en be/OlJcn auf die Kodewersion 2007. die vor dem 31.12.2007 verfllgbar \l aren, ,.,-folgte IIldelll ein Abg.teieh mit der je\lcilil'en I'n1'l'rech'1lscrkll\rung zur KodewefSioll 200t1. [)a. bei konllle aufG'l"ldlal'e idl111ischl" Kodeuiflcrn kein Ulllerschied bei der COlllplianee lur Kodewersi(lll 2006 fesll'cstell t .....erden . Die Compliance zum DCG I( veraJldert sich also im Zeitablauf kaum. wodurch die tdeieh laillende These: von Blad ct a1, be'lalib1 "irb. S. 660) . Zu diesem Ergebnis kommt auch Bre'.. der hinsichtlich der de klarienen wnemehmellSindividuellen Compliance zu den Rel'eln des !X'G I( im Zeilablauf ebenfalls nur marl'i nale Unter' d üede tes1S1elll. Ikim Vergleich zwischen dekla_ rierter Compliancc zu dcn Rel'e1n d<." Kodexw r, ion 1001 I"'" der zu d,.,., Regeln d,,, I(ooc",·o....ion 1(0) ergab se",e Ume.,-,uchwll' eine'" Korrclalioo,h>etli/ienle"" v'on0.'11 (v'l'1. Bres. 100 8. s. 1~1, 1t>1)

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Elllwid h"'Il I"' d Ein:;llU des RalinginSl'lllllCl\lariUIllS

6.3.5.2 Tcsmng auflrncrkodcr Reliabilität

Ilci der Tcsnmg auf lnterko der Reliabilität wird die Indifferenz des Mcsscrgcbmsscs gegen unterschied liche Bcunc ücr (Kodieren vorausgesetz t, wenn d iese im Rahmen einer Inha ltsanalyse parallel lind unabh ängig voneina nder das gew ählte. auszuwertende Material nach gle ichen Rege ln/Kriterien kodieren so llen (vg j. Krippc ndo rff 19110, S. 72), In ein em ersten Sch rill galt es ents prec hend des Ablaufsche mas vo n Mayring ( Kapilf'/6.3.2) d ie formative Reliabilität des Instrumentar iums Compliancc Scorccard zu überprü fen, die entsprec he nd auc h beim Instrument arium .Fransparcncy & Disclo surc Sco rcca rd'' getestet wird. Diese TCSlUng solhc. wie im Ablaufmodell I on

M a~Ting

dargestel lt. nac h der K odier ung Io n

ca. 10-50"/0 des Materials erfo lge n, In der vor liegende n Untersu chung wurden dazu die Ergeh. msse der Kodierer nach der Kodierun g der DA X und TeeDAX Unte rne hme n m iteinan der vergliche n. Die DAX und Ted )AX Unte rnehm e n [n

=

46 ) repräsentieren zusammen 40.71% der

Gesamtstichp robe (N - 113 ), Zudem wird in der Lite ratur als Mmdestgröße Ihr e inen stat istischen Ve rg le ich zweicr Kodierungen e in ungetährer Richtwert von ca. 30-50 Nennunge n pro Var iable ange führt (vgl. Früh 1998, S. 1M !. der durch n

=

46 ebenfalls e rfüllt w ird, Nach der

Prüfun g der lormativc n Reliabilit ät ist nach möglic her Anpassu ng d es Kodicrschema s und der

Kudierregeln e ine surnmanve Reliabilität sprüfimg über die gesamte St ichprobe durchzu führen, Überlegunge n zur Opcrational isierung der lnter kodcr-Rchabihtät sind berei ts bei Lass-

wcll und Janis ct al. z u finden (vgl. l.asswcll 1942; Ja nis er a l. 19-13 ). Hart schlägt dazu d ie Berechnung spezifisc her Korrclano nskocfflzicntcn

I Uf,

die j edoch m indestens ordinal ska hc r-

tc Daten vora ussetze n (vgl. Hart 1932 ). Für das bei Kodierunge n am häufigsten auftretende

(vg l. Merlen 1995, S. 305 ) und auch bei der Compliane e Scorccard vor liege nde Nominalskalen-Niveau (hier mit der Beson derhe it natürlich d ichotom er Merkmale ) (Ig l. Bortl1Dörin g 2006. S. 507[j sind seither zahlreiche Koeffizienten zur Messu ng der ülx:rcinstimm ung zwisc hen Illei oder me hreren Kod ierern vorgesc hlagen worden tvgt. F leiss 1975; Poppmg 19118, S. 971L Bortz et al. 2008. S, 450). In de r Scienufic Co mmunity konnte s ich bislang aber kein e inhe itliches. bestes ü bcreinstimmungsm aß zur Evaluicrung

VOll induktiv gewonnenen oder adaptierten Kar egonen etablieren Congcr u nd Ward beschreibe n e ntsprechen d 17 Ma ße zur

Bestimmun g der Ko nkordanz zweier Bcurteiler auf Basis von binären Deren ( vgl. Congerl

wnro 1984) . Im Folgenden soll da her ein Set Io n ü bcre inst immun gsma ße n auf die Kodierungcn angewendet we rden, Dieses Set umfasst d ie in der Inhaltsanalyse am häufigsten einge setzt en Maße (vgf. I'o pping 1988 . S.I)O. 96 ; Mitn e/ Adler 1999. S. 239[; Ko lb 2004. S. 337) über deren Erge hnisse die lntc rkcd cr-Rc habiht ät zunächs t beim E insatl- der Compli ancc Scorecard und später auch beim Einsall der Transpareney & Dis clo sure Scorecard diskutiert wer-

den. Die Auswah l folgt dabei der Empfe hlu ng

mcnt cocntclcms and .

1011 Krtppcndor ff

•.(to) ccmputc scvcralegrce-

lind a balancc bcrwccn conscrvanve [e.g. Coheu's

"I and

libera l co-

cfficicnrs [e.g. Hotsu's R]" (KrippcndorIT200 4. S. 4 22), Bei der An a lyse mög licher Ahwci-

112

chuugsursac hcn zwischen Hauptkodicrcr I. der das Untersuchungsmatertal selbst erhoben hat und zudem als Forscher der vorliegenden Untersuchung mit dem Untersuchungsmaterial vertrauter war lind eine n tie feren Einblick in die Matere aufweist und Kodieret 2, wurde e ine von Mayring vorgesc hlagene Metho de gewählt. die auch Elemente diskursiver Validierung beinhaltet. Dabei wird beim Vergleich der Ergebnisse beider Kodicrcr eine Auswert ung nur dann als Nic ht-Übc rcmsnm mung gewe rtet, wenn Kndicrcr 2 den I lauprkodicrcr 1 davon überzeugen kann. seine Auswertu ng nicht gemäß dem Material oder den aufgestel lten Kodic rrcgcln vorgenomme n zu huben. Die mangelnde Einsicht in Mater ial oder Kodiert egeln von Kodicrcr 2 und eine daraus resultierende Abweich ung se iner Auswertu ng vom Hauptkod crcr wird bei der Rcliabiharsbc rcchuuug nicht berücksichtigt (vgl. Mayring 2005, S. 13),

6.3.5.3 Eingesetzte Koeffizienten zur Messung der ßcurtcflcrübcrcinsununung Ein Koeffiz ient zur Messung der Beurteilerübc reinstimmung wurd e von lI ulsti vorge schlagell. Der Holstt-Koeffizicnt R: setzt die Anza hl gleichartiger Entsche idungen zwcic r Kodieret in Bezug zur Summe aller Entscheidungen (vgl. lIo lsti 1963. S. 49 ; Merlen 1995. S. 305) . Holsu's R: kann theoretisc h einen Wert zwischen OJ IO (keine Übere instimmung) und UIO

(pe rfekte Ühcreinstinunungl annehmen (vgf. Nellcndorf 2002. S. 1.f9). R errechnet sich über;

C u "" Anzahl der übereinst immenden Kndic rcntscbeidungcn beider Kodercr: C l "" Zahl der Kodicrcntschcidungc n von Kudicrcr I; C2 = Zahl der Kodicrcntschcidungcn von Kcdierer 2. Da dieses anschauliche Maß allerdings den Nachteil besitzt, zufällige Ü berein srim mungen zwischen den Kodiercm nicht zu berücksichtigen (sprich: ein oder bcidc Kodicrcr können ein zu bewe rtendes Merkmal zu fällig der gleichen Kateg orie zugeordnet habcn j'" und eine statis tische Ahsichcnmg über den Mcjvcmar-Tcsr zudem zu falschen Ergebnissen Itlhn "" (vgl. gortz ct

a].

2008, S. 450 0 . gilt es im Folgenden Maße zu betrachten . welche diesen Effekt

mit einbeziehen. Der prozentuale Anteil zufälliger Ühcrcinst immungen fällt dabei UIlISO höher aus, je wenige r Entscheidungsspielraum dem Kodieret zur Verfügung steht (vgl, BontlDöring 2002, S. 277). Dies ist bei der hier vorliegende n Entscheidungssitucu o n " erHi IIt - nicht erfüllt" gege ben. Gleiclvcitig steigt jedoc h mit zune hmender Anzahl der (Umcr-j g urcgoncn (hier immerhin 94) auch die Wahrscheinlic hkeit für Kudicrfeblcr. Dies führt I .U sinkender

...

""

TrOlZ di .." ", Nachleil < fanMn I lutth... IUld Garren in ihrer Stichl'fohe VOll Anikdn au< d..'T Mar ke1itlttfor _ SChWlg herau,;. da ss 65% d..'T "emende1cn Reliahilit:il
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Elllwid h"'Il I"' d Ein:;llU des Ralin ginSl'lllllCl\lariUIllS

wahrschcinlichkcu cmcr Übere instimmung zwischen den Kodicrern t vgl. Miine/Ad1cr 1999, S. 24 1). Die bekanntesten und in der Forschung am häufigsten eingesetzten Maße für die Ko rrektur vo n Zufullsübcrcinsumnumgcn (vg!. Milne /Adle r 1999, S 251; Sm ka/ Kucszegj 2007,

S. 38: Zwick 19S5. S. 374 ) s ind Scou's

1t

(vg!. Scou 1955 ), das ihm verwandte Cohe n's K

{vgl. Cohcn 1960, S. 40 ) und Krippcndorff'' s u ( vg!. Krippendorff 1980, S. 13StIj. Cobcn's K und Scon's

1t errechnen

sich als:

pu '"' relativer Antei l der Übere inst immunge n zwischen den beiden Kodic rcm: p< '"' rela tiver Ante il der Übere instimmungen bei zufälligem Rateverbalten. K und

1t

unterscheiden s ich be i

der Definition der zufälligen Übere instimmung pe zwischen den Ko dierern." Zudem wird im Gegensatz

IU K

1t

unter Annahme von Homogenität bt'i der Kate gorienw ahl zwisc hen den

Kodicrcrn berechnet (vg1. Gwct 200 L S. 64: Ncucndorf 2002, S, 150 ). Kunn V(1l\ HomogcniUII bei der Kategonenwahl zwischen den Kodicrcrn nicht ausgegange n werden, so gilt 1t gegenüber K als konse rvative r (im Sinne von sichere r und vorsic htige r ), und ist dem in der Literatur st ärker verbreiteten

I.:

im Zweifel vorzuziehe n (vg!. Milnc/Adlcr 1999. S. 240 ). Krippen-

dorff's u wiederum ist unabhängig vom Skalenniveau und auch für mehr als 2 Kodierer einsei/bar. Es berüc ksicht igt ebenfa lls Zu fallsübe reinsti mmungen u nd zusätzlich das Ausma ß an Nicht-Übe reinstimmunge n zwischen den Kudic rcm . u errechne t s ich als:

(( =1 - - D"(1) , )

D"

= beobachtete

Nicfu-Übcrcinsnnunuug zwischen den Kodicrem; D.

= erwartete Nicht-

Übereinstimmung zw ischen den Kodicrcm

6.3,5.4 Ergebnisse und Diskussion der formativen Re liabilität Die Berechnung der Jormanvcn Ruliahilnützu den Kodicrcrgchnisscn beider Kodieret ergab die in Tabelle /2 darge stellten Wene. Dabei zeugen d ie ähnlic hen Ergebnisse für I[ und

I.:

da-

vo n. dass beiJe Kodieret d ie einzelnen Kategorien der Cömpliance Scoreeuro ähnlich häufi g vergeben habe n (vgl. Wirtz/Caspur 2002 , S. 60). In der Literatur we rden für d ie Bewertung von Rcliabüitatskocffizicracn vielfach Empfehlungen für Mindcsihöhcn abgegeben. spric h konkrete Grenzwerte festgelegt, die erfü llt se in müssen, um von g uter o der schlechte r Übere instimmung sprechen z u könne n. Die theoret ische Spanne der Kucffbue r uen V ~l.

d Ie Au,flihn"'b'" n von Wirtl "" d C'a,~ (,'~L Wutz/C'asp3' 2001, S. 57~

1[, " .

und u liegt

'" 1 \\

Ischen + 1.00 (per fekte Übcrcin summung j und - 1.00 (ko mplette Nicht-Dbcrefnsnmmungj

(vgL MilnclAdlcr 1999 . S. 250: Wirtz/Caspar 2002 . S. 59 ). Laudis u nd Koch interpretieren cwe rte in der Spanne 0.00-0,20 als schwach, 0,2 1-0,40 als ausreichend , 0.4 1-0.60 als mod era t,

0.6 1·0,80 als beträchtlich und c-Wcnc von 0,81· 1,00 als nahez u perfek t tvg l. l.andis/ Koch

1977. S. 1651. Autorenabhängfg werden bereits x- und x-werte von größer 0,70 bzw. 0.75 als (sehr) gute lind e xze llente Übere inst immung ge we rte t (vgl. Eleiss/C n hcn 1973, S. 618: Bo rtd

Dö ring 2002. S. 277; Bake ma n/Gottman 1986 , S . !l2). Andere Au toren wiederum spre chen e rst bei c-wcncn größer 0.80 bzw. 0.85 vo n sehr guter und exze llenter Übcrcinst unmung ( vg l. Pop ping 1988, S. 101; Brett Cl al. 1998. S. 415; Funkho uscr/ Parker 1968. S. 122 ). Für

Knppcndorff' s u we rden. ahnlieh zu c und a. We rte zwische n 0,75 und O,KO als gute ü bereinstirumu ng angegeben Ivgl. Milnd Adler 1999 , S. 25 1)"2 T~ h c llc

ItAUPTKATEGOR IE I

12:

,

.·orm ~ li\ r

0,935 0,9 18 0,972 0,952 0,985

11 111 IV V VI

0,_

Gesa ml

0,961

Relia bilität:

•

0,8 11 0, ","

0.817 O,R08 0,871 0,947 0.825

C"m flli~ n cr Sr"r...,~ r d

•

0,7 1;6 0,76 3 0,8 11 0.7<)4 0.867 0.946 0.8 14

0

0,705 0,7 14 0 ,191 0.698 0,834

1.I11III 0,14 1

Die ic rmauvc Rchabilitärsprü fu ng e rga b für x, " und u nach den in der Literatur gena nnten G renzwerten mit Ausnahme

1011

Krippcndorff' s u bei Kategorie I, 11 , IV und für das Gesamt-

instrume nt (wobe i auch die se u-wcne nahez u gut e Übcrein snm nuang aufweisen) e ine gute bis sehr gute/e xzellente ü hcrcin stimmung zwische n den Kodicrcm. Ergeb nisse für Rcliabilnätskocffizi entc n sind allerd ings auch stets in Abh ängig keit vom zu kodierenden O hjekt und den Merkmalsauspr ägungen zu interp retieren (vgt. Wirtz/ Caspur 2002, S.59f). Die jewe ilige

Fcsrlcgung der Grenzwerte für die Beurte ilu ng der Güte der Übere instimmu ng zw ischen zwei Kodierern hängt zude m I o n der individuell erwartete n (j bcrem sunuuuug bzw . dem Güteanspruch des Forschers an sei n Kodierinstru memar ium ab (vg t. Wirth 200 I. S . (73 ). Die hohen Werte der Rclia biluats koc ffjzicrsc n zwis chen 0.74 1 und 0.825 e rsc hie nen bei der vo rliegenden Unters uchung noc h nicht zufriede n ste llend, Zwic k empfieh lt sogar , seihst marg inale Nicht-ü bere instinullungell dahingehend zu überprüfen. n h s ie w icht ige Unterschiede zwischen den Kodierem oder led iglic h Zu fallsfe hler darstelle n (vgl. Zwick 1988. S. 377 ),

Au l~

grund der starren Vorgaben durch die Emp fehlung en lind Anreg u ngen des DCG K erg aben sic h bei den

lU

unte rsuche nden Merkmale n instrume ntell keine Anknüpfungspu nkte für Än-

derun gen an de n (Untcr- )Kategoriell des Kodicrschcmas (vg ]. Wirt z/Caspar 2002 . S. 59), Somit wurde Ursachenforschung beim Kod icrpro zcss betrie ben, Für ei ne Analyse wurden dctailEntsprechend wei<:hei_ dung
!'Illwi dhu'glu'd Ein:;llUdes RalinginSl'l lmCl\lariums

'"

licn die Rchahilnärswenc aller 9.. Unterk ategonen überprüft. w ährend geringe Rcliabilnätswerte hei we nige n Unterkategorie n leic hter e rklärt we rden k önnten . w aren ge ringe Re liabilirätswerte über mchrcrc Unterkatego nen viel bedeutender. da s ic au f sysrc mansc h unterschiedlich c Einschät z ungen über d as g esa mte lust nnucnr Comp liancc Scorccard hinde uten wurde n {vgl. Mi ln clAd1cr 19 99. S.

250). B ei 18. 09% d e r U n te rka te go rien (A lliml/X -I ) Ihnden s ic h R e0.70 und für 27.66%

liabilnät sw c rt c für a ltc Rcliahihtätskocffizicrsen untcr der G rc T17C von minde s te ns für einen

Rchatnlirarskoeffizicrucn w erte unter d e r G renze vo n 0,80. D ie s weist

a u f' systcmarisch u nt erschiedliche Einschätzungen der Ko d iere r hin .

6.3.5.5 A nalyse mo gficher U rs sehe n fü r Intcrkodcr Abueie bunge n A ufgru nd der nicht zufr ieden st elle n den

wcnc

fü r d ie formative Reliabilität wurden diskus-

sionswürdfgc Sac hve rhalte und U rsac hen für Diskrepanzen

tTarette

/ 3 ) in einem n ächste n

Sch ritt. e ntsp rec he n d den Empfehlung en in d e r einschlägige n Fa c hlircrarur. zwisc hen beide n Kodicrcrn ge meinsa m e rö rtert (vgl. Ma ynng

2003. S . 74 lT.; M a y r ing 2005, S , 11 11: ).

Ta he lle 13: Idenli liLierte I '......e hen für A h" d ehunl(cn L" i....hen I.:odicrcr 1 und 1.:", 1ierc r 1

, )

3

, , , ,

Fal<;<;he Angab<: der Kode lli!!"er durch Umem chmen Falsche Zuor dnung der Kode"i!l"er im Krilcrienl
-"'>

Sanlmehlenn ung '00 KodelLilTern durch Unlemdlmc" mit v.. rbarcr lkschreibung -"'> Falsche Zuordnung, Koml' lCIleZll'linmllUlg. oder Ablehnung lU mehreren KodeIlillern durch Kodieret 2. oh"ohl l-erbale Beschreibu ng durch Unter nehmen nlll' I Kodexziffer betrifft und nicht mehrere Sammelnenmmg '1IlI Kodell iITern durch Unternehmen ohne lerbate ncsch reibung -"'> Falsche Z!ulfdnung, Zll'limm,mg. oder Ablehllungllur I.Ueiner Kodev ;ffer durch Kodie ret 2 Ziehen I'OIl Sehl~>SC1\ auf EmpfehlullgcnlAnrcgunb'Cll 3ufgrund dc'T AblchnUllg I'on inhaillieh "e",and IC'T EmpfehhmglAnrcgung. ohwohl Io n Unternehme" nieh! als Zustimmung/Ahweich ""g deklariert -"'> falsche Zuordnung der KO Falsche ZUllfdnw,g der Kodelliffer durch Kodieret 2. ohne Difleren "i .. rw, ' zwischen Kalcndcr iah rell Anreg ung,." als ..-füll1 ge""<1el. obwohl fal.1isch keine Zuordnllllg zu .m"clIlC'TI Ameglu,gc"TI mOglieh -"'> f rfiil hulg ~~: Anregungen , 'on Kodiere r 2 fflr Ul\lemc1l111en lu posiliv gewc"f1d. Im Ver ' elch lu Unlc·rndllllc'l ohne Aussa 'e zu Anre ' W' 'eil Aktualisierte Angaben im Geschaftsberiehl ml1 anderen Alt.'<;agen al< bei der ur,prunglic1IC"11 Ent hc',,,-'"I.lan lllg -> fatsche Zuordnung dllreh KodlercT 2 aurgrund inl.onsis iclIlc11l [)a lc'mll.. lc~

'[11"'"

CONTINENTAL: Ziller 5.4.4 angegeben , obwohl inhahheh 5,U adressie<1 QIAGEN Nur Ziffer 4,2.3 Abs ) genaull1: umfils'l 5 !'ml"'" fehlungen Anr e-

'lU' '

.'" ,

SING ULUS TECJI. : Nur Zitfe r 5.3,2 gC'TIannt (2 EmJlfe hhu' j!C1' Anre _,u, ,) DRAGERWERK Ablehm Ulg I'on Zill"er 2.3.3 Sall 3. I. IIS "i rd auf Ziller 2.3.3 $all ) , 2. HS llbertra 'Cll EON: Ziner 3.8 Alls. 2

"'' '

EliROSIIOP, Eine Anregung elpli,;! gena"'11 , Über1rag a LICh aufrcsllichc l ANXESS: Ziller 5.4,7 Ah. 2 Sal,-

,

rial

a

Informalinn zu Anregw,gen nur im Gcschaflsberiehl Falsche Zuord nung b<:i alleiniger Beachl ung d....- Emsprechen",rklarWlg durch Kodiercr 2 -:>

,

IDS SCIIEER Ziffer 6 .8 SalZ 3. Ziller 2.3A Satz I

110

Das Kodicrschcma wurde aufgrund dieser Diskrepant en entsp rechend präzisiert und ange-

passt (vgl. Mayring 2003, S. 741L Maynn g 2005, S, llff; Srnka/Koeszegi 2007, S. 3M ). Da ein Kudicrc r unerfahrener hinsich tlich Dalenma lerial und Kudicr buch wa r, e rklärt d ies zum

Te il auch die beschrie benen Abweichungen zwischen Kodic rcr 1 und Kodicrcr 2. Die vor liegenden Ergebnisse gehen dabei konfo rm mit Erkenntnissen zu Beobachterübereinstimmungen zw ischen erfahrenen und wen ige r erfa hrene n Kodi crc m. die Milnc u nd Adler bei der Inhalts-

analyse von Gcschafts bcnc lacn gemac ht hallen tvg l. Milnc/Adlcr 1999, S, 25 1t:). Eine Häufung von Abweichungen in den beschriebenen Fä lle n wu rde d isku tiert und entsprechend in das Kudicrbuch integriert . Als Konseq ue nz vor alle m au f d ie Abweic hungsursache n zwei bis sechs wird die .Lcinua xirnc einer möglichst zurückhaltenden Einschätzung der Kodc xakzeptanz" ( Wc rdcr/T ala ulic ur 2007. S. R69) des BCCG nochmals betont. Die ses we rtet in n icht e inde utigen f älle n od er nur tei lweiser Erfü llung von Emp fe hlu nge n die betroffene Emp fchlung als nieht befolgt. lJ ie s wird gleichermaßen auch für die Anregungen empfohlen. Mit der Ergänzu ng de s Kodic rbuc hcs um d iese offensichtlic h schwierigen Fälle. ist bei der summativen Rcliabilirärsprüfimg Ober alle Unternehme n I U erwarten, dass n unmehr für alle Fälle de s Unte rsuch ungsmaterials g leichermaße n leichte Kod ic rcrascheid nng c n mögl ich s ind 5011len sich hingegen weitere Kudic rpro blcmc M uten. müsste das Kndicrbuch ein weiteres Mal überarbeitet werden tvgl. Kolb 2004. S. 339 ).

6 .3.5 .6 Ergebnisse der summa rive n Rcliabilitätsprü fimg Nach erneutem . voneinander uunbh ängfgcm. Marerialdurchgang d urch die beiden Kodieret. ergaben s ich bei der Best imm ung der summunvcu Reliabilit ät für R,

1( ,

11:

und u d ie in f ahe/II!

J.I dargestellten werte (d ie Differenz der jeweiligen Rcliabilitätskocffizlcntcn im Vergleic h zu r formativen Re liabi lität ist in Klammem dargestellt). Ta belle 1.(: Som mHli>e Reliabi litiit : ( 'oml' lia nce Scoro'card HAlJI'r l'ATI::GORIE

I 11 111

IV V VI Gesamt

R 0 ,%9(0,034) 0,%0(0,042) 0.9 Sb( O,OI4 ) 0.97 4 tO,022 ) 0. 993 (O,OOR) 0. 999 0,(00) 0980 0,019

•

0, 925 (0,114 1 0, 9 11> (0, 1121 O,9 Ib (O,fl99} 0. 920 (0. t ll} 0. 959 (O,ORR) 0. 992 0.(4 5) 0 930 0. 105

,

,

0,907 (U,121) O,R79( U,1211 0,9 12( 0,1 11) 0.909 (0 ,115) 0,95 7 (0.090) 0.992 (0.046 0,923( 0,109

O,R97(0,192) O,R77(0,163l 0,914(0,123) 0.903 (0,20 5) 0,95 1( 0, 117) 1.000(0.000 0,913(0,172

Für alle Katego rien ergaben s ich Reliabilitätskocffizicntcn mit We rten über O,RO. Diese s ind als sehr gut le x/ellelll I U bezeichnen. Das im Rahmen de r Cumpliauce-Hestimmung ungc wand re Kodic rvcrfahren und das Insnurr em Compliancc Scorc card sind daher als hoch rc fiabe i einzustu fen E ine se parate Ana lyse der Unte rkate gorien ergab e be nfa lls keine Veranlassun g für eine weitere Anpassung de s Kodfe rvcrfahrcns. Pos itiv ist in diesem Zusammenhang

Elllwid h"'Il I"'d Ein:;llUdes RalinginSl'lllllCl\lariums

IU bewerten. dass beim (endgültigen ) Malerialdurchgang von ke inem Kodicrcr eine neue Kategcnc in das Kategorienschema uu(genommen wurde und auch keine Notwendigkeit ungcmeldet wurde, das Bewert ungsschema .,1-0" um Zwischenstufen (LI!. 0.5) zu ergänzen , denn

.xontcnr validity

is considcrcd satisfactory if critical bchaviors in the confimuuion samplc

ure fully represcraed by the cutegories und subcategories developed in the ctassification sample" , Keaveney 1995, S. 74).

6.3.6 Entwicklung der Transparency & Disclosure Scorecard 6.3,6, I Bildung der I Iaupt- und Unterkategorien Die Heuptkatcgoricn der Transpercncy & Discfusure Scorccard wurden zunächst unabhängig voneinander von

IWei

Experten") im Bereich der deutsebe n Corpo rate Govcrnancc Benehr-

crstattun g aus der Theorie abgeleite t und anschließend aus de m in l,a,Jil d 6.3.3.2 beschriebenen forschungsspezifischen Datenmarerial Unterkategorien gebilde t. Diese wurden anschließend I.ur Diskussion gehracht und nach vorgenommenen Anpassurigen nm Kategorienschema ergaben sich letztendlic h sechs Hauptkategonen und 38lJnterkategoricn. Dabei wurden auch Unterkategonen integriert, die nur ein Experte als relevant identitilierte. Dies erfolgte allerdings nur, wenn bcidc über deren Wichtigkeit Einigung erzielten. Abschließend ergab sich dabei folgende Tre nsparcnc y & Disclusurc Scorccard (Tahelle 15), Da der D('GK jährlich

überprüft und gegebenenfalls angepasst wird. ist analog zur C'ornplia nce Scoreeuro fü r ähnliehe Forschung svorhaben empfohlen , die vorliegende Transparency & Disclosure Scorccerd zunächst auf die Aktualität der in ihr enthaltenen Regeln (v.e. der Emp fehlungen und Anregungen des DCG K) zu überprüfen und gegebenenfalls Anpassenge n aufgründ neuer recht licher Gege benheiten (dies schließt auch Soll Law mit ein) und wissensc haftlicher Erkenntnisse vorzunehme n.

T RANSPARENCY & DISCLOSlJR E SCORECARD N, G runJ la~e Ikschreibo.m' E NTSPREC ll ENSERKLARlJNG ZUM DCGK ISI aus der fn l <pr~,<:h ense rlla nmll l U erl ennen . auf " elche Version I dc"S DCGK sic h diese ocl ieht? Bel iehl
I 11

12 11

"

..

,

ISI
Einer diCS<'r lxiden reprase ll1 ien den Forscher der vorliegCl\dc'1l empirischen Unte rsuchung und stellt au,h ein<.,-, d ~..- ociden Kodicrer im Rahmen des Einsav", der Tran sparonq ' & Di.c1osure Seorccard dar. 0<...l "elte E~pcne " 3Sam anschli eßend.,n Kodi"'1""7 ess niehl ocleillgt

'" [<' es möglich,jede verbal genantue t.:.odexrcgel alll;h explizit aufei·

5

'5

ne KodcxziOc, zu tl<,ziehc"' '' Streu b'<:l"ef

" 1.7 11

11.1 11.2

0

).10 S2 OCGK

Begründet die Gesellschaft Abweichung.," "0" den Empti:hlungc'Tl

des I>CGK?

Bezieht die EIl1
A

7

a

,"

11.3

3.10 S3

OCGK

ocos-

. '"

EmM It der Cor pora!<: Gm -crna nce Be rich t surnlanz id le Informari o. 11.'11 zu Ill1temchmcll"pcziti schcn Corpora' . Go \'c m ance Prozess"" .

10

Vorgchc"lls\wi.cn und S,ruklu'cl1, dIe ubcr die EnlsJ'rc'C hcllscrkla-

,w'll hinausgehen?

11,5 11I 11I. 1

111.2 UD

Wo im Gesc halis ber icht b:richten V"nland und Aur,iehtsral zu (1Ii",,>:i. auf di~ Prior itat. di~ Corporat~ Governaue<: im Unte,.nd ll11en einnimmt)':> C"rporat~ G""~rnane<:

11

11 .4

Ber;ehlen V",,'aud wld Auf. ichtsrat (Iher J;eplant ~ Maßnahmen zur Enmicl lUllg \'Iln Corpenk Go" emane,<, im Il<:ric lll
J2

'"

"

11I.4

10

11I ,5

17

Steh t der C orporal~ G""emanc~ Beric ht separa t zum [)o"nl03d zur Verfilgun g" Steht d ie aktuelle Version des IXGK zum [)<''I\\n l03d Z\11 Ver fllgWlg b,w. i,' d ,e.,., r au f der Unternehmen .,,>:!><;ite nul der Wcbsil c der RegierunlpJ;ommi"ioo Deulsch.r C orp,-,rnle G'-'\'emane,<, Kode,,", ,," l1in~t ':>

111 6

JIl.7

111.8

'V IV.l

0.7 DCGK Anlnllpfung an 7. 1.I S2 OCG K 6.8 S3 A 20 DCGK VERG UNGS SYSTE M Anlnlll'fung an 4.2.5 ( I) C 2J OCGK . §3 1S Abs. 2 Nr. 4 HGB C

" "

IV 2

"

lV ,3

23

G ib! die Ge ,d lsclmft " ieht ige ,"ld " icde-rkdlt t1,de Term ine Ver01TCT1t1lcht~'g'Tl in eInem Finalv kakTldc'" behnn1'1

,md

Verölr."tlieht die Gesell schaft Quanal ,bericlll'? Ver olfe ntlieht die Gesetlschall ihre C orpo rate Govemallce I"f(ll"maucrco a l10Ch a uf En~ isch':>

Ver rlflentlieh t die Gesellschaft ihr VergUllll1 g" ~'Stem !Ur die Vor_ , ' and, ull1ghcde.,. "" paral in emem Vc rgillllngsberiehl inne-rnalb de"" Ge'SCha ft, berieh1. 1

Anl nlipfung an 4.2.3 14) und 4 2.5 (1) DCGK

Erklart die Ge"Seli scha ft die Hau\ubc:, landtcilc de,,< Ve-rgUlungssyslem , flu die Vor
Anl niipfung an 4.2.4 OCG J.:

lje,im die Gesell schaft keine Ol',;n g Out Regelung beli\glieh der O tTenleg ung der individuellen VorSlandw"r gutun g?

Flllwi dhu'lllU'd Fin:;llU des RalinginSl'l llllCl\lariums

,

IV,5

, "as

IV,6

C

IV,7

C

JVA

IV,8 V VO

V,2

"

" " " "

VA

32

V>

3J

VI

VI.l VL2 VIJ VIA

5,4,7 (3)SI DCG K

Beri~hlet die Gesd lso;haft Uher langrriSlige Anreizsysleme mi! Risi· kocharaklc"-" Berichtet die Gesellschaft über die Höhe der l ufilhnlllg IU den Pen. sionsruc blelll",gc~llvw IU Pellsionsfonds"

Berichtet die Gesellschaf auch abe r ' Oll der Ge-eltscha ll erbrachte Net'C11Idshulgc"'ll ? Beri~h!et

1U1l11

der

die Gesd lso;hafl frei"illig illdi"idualisien ilher die Verllü, in fixe und ,'ariahle Be·

Au«i~ht"alSmillllieder. auf~"'ei1t

S1and !eil~"

V.3 Berichtet dIe Gesdlscllall uher erfulg.:;orienlil'Tle Aurei/syslellle tllr DVFA Managl'" tUlIcrhalb der vorsandseben c" UAUT T UNAIlIIANGIGKElT & lNT EGRITAT VON VORSTAND UND AUf51ClffS RAT 116 Verolfl"-Itlieht die GesdlSl:hall die Nehen1aligkci1111 . '00 VorstandsDVFA nli111litxkm? Verölfl'l1lll~h l die GI'SClIso;hall die Ncbenmigkcilc'l1 \'on Auf, iehts30 ralsmilgJied<..-n"

V3

V.,

42.5(2)51 OCGK 4,2,5 (2)52 OCGK 4,2,5 (3) 52 [x'GK

'"

111.15 [) VFA

Wird die Teilnahme an Aufsichlsra1>sil/un~'<:l1 indi'idudl fur jedes Auts;eh1srnlsm ilglied aUSl'e";I""n ? Veröffemli ~h ! die Gesenso;halt die Biographie jedl'S Vorstan d,mitg. lieds" VcrolTentli~ht die Gescllschaft die Biograph ie jedes AufsichtsratslllilgliC
Verölfcl1tlieht die Gesellschaft bei de r Wahl zum Au«iehtst., jeweib cm Qualifika1ioosprufil , bevor die je"ellige Person Iur Wahl in der flaupt\ersammlung vorgeSl:hl.g<11 "ird? COR PORATE GOVERNANCE CO MMIT MENT UND UNTE RNEI1MENSSPEZIFISCI1E R CORPORATE GOVERNANCE KO DEX L2 Verölfentlieht die Gesellschaft emCll ulllemehm<'l1s
"

" "ss

1116 DVFA

1.3 DVFA

1.3

c"lui-card EtA - EllipfehllUlglAnrc gWlg

Maeh1 die Ge sdlschaft ein Commilm en1 IU kün ftiger IUld dal",rhafrerA"'wnd,m g des DCGK? Beriehlet die Gesdlso;ha1l Oller künll ige geplanle Maßnahmen IU Cor pora!e Go\' ernaucc" Existiert ein Corporate Go\'emancc Beauft rab~cr, der die Compliance zu lk'l1 Kodcxrcgcln innc...halb des UntemdUllens ilber"aehl"

(Quclle DeutschsprachIge Ongmalw"mn dcr Transr"'rc~\ey & Dlsclosure Scor\"<:ard ; als c'l1gh"Chc Ubcrs<.1"ulg al",11 IU lind en in GraflSliglooucr 200!lc. S 4t>4 f )

6.3,6, 2 E m p irische u nd the o retische Be fund e z u r Validie r u ng der Tr ansparcncy & Disclo sur c Sco recard

Co rporerc Go vcrnan cc Rating s werden vielfach dafür krit isiert , be i ihrer (Wcitcr-I lintwic klung nicht aufV aliditill h in überp rü f L U werden (vgl. Bas se n et 3 1. 20 06h, S. 86). Di e s ist um-

, 0 kr it is c he r bei der Entwicklu ng eine s ne uen Instruments . wie es d ie Trunsparcncy & Disclosurc Sco rcca rd da rstellt. Im Fo lg e nde n g ilt es dahe r, di e He rle ilu ng der Hauprkate gorfcn de r Transparenc y & Disctosure S co re ca rd unter Heranzieheng tfcoreuschcr E r ke n ntn is s e u nd empirischer B efunde zu e rlä ute rn u nd I U be g ründen .

120

Kategorie l. Emsprechenserktänmg zum IX'G k', analysiert detailliert die Enrsprcchcnscrklärung zum DCG K, d ie deutsche börse nnoncne Unte rnehmen nach ~ 16 1 AktG abgebe n müs -

sen. Diese Kategorie wurde adressie rt. d a losophic

,.cu mp~\' 01'

*161 AktG nicht die uucmauona!c Regelu ngsphi-

expl"in" (Werder 20011, S. 15) fordert ( vgl, Habc rcr 2003 , S, 119), Viel-

mehr müssen Unternehme n lediglich besc hreiben. welc he Kodexempfe hlunge n sie t künflig ....) befolgen und welc he nicht. Eine Begrü ndung für ein Abweic hen müsse n s ie allerd ings nicht zwingend abgeben. Die Kode xanregungen we rde n durch

* 161 AklG nicht erfasst. Aus die-

sem Gru nde w ird anulysicn, o b Unternehme n freiwillig beg ründen, waru m s ie e inze lne Kodc xcmp fchlungen nicht befolge n. Weite rhin we rden die Kodexanregungen erfasst. da sie internationale Fonentwicklungen von Corporerc Govcrnancc in de n DCG K integrieren (vgl. GrallSt iglbauer 2007 , S 285). Ihre Erfass ung ist zudem vo n Rele vanz, da anzunehmen ist, dass ein interessierter (ausländiscbcrj Inves tor kaum Unte rschiede zw ischen Emp fehlunge n und Anregungen macht. So we rden sich Investo ren sicherlich nicht nur juristischen Spitzfind igke ilen und Unte rsc heidungen zwisc hen " s0 1l"' und .,soillelka nn"· auseina nde rsetzen. Vielmehr könnte der Eindruck erwachsen. ein Nicht-Eingeben auf od er eine Nicht -Inform at ion übe r den Umga ng mit Kode x-Anregungen gehe mit einer (eher) ablehne nden Haltun g des Un-

tcrnchmcns gegenüber inrcma ucnalcn Stendards (rep räsentiert durch die Anregu ngen) ude r einer bewussten lnformationszurüc khahung (möglicherweise sehtechter Informationen) einher. In der Fortführu ng dieses Geda nkens könn te dies unter Umstände n m it schlechterer Corrurale Govc maucc gleic hgesetzt werden (vgl. Gra f/Stigl hauer 200 7, S. 296) . Der DCGK empfic hh zudcm einen separaten Corporme Oovemance Bericht (11 ) inner halb der tradmoncltc n Knmp one rucn des Geschä ftsberic hts 0.10 DCG Kj, um ergä nzende Informationen zur unterne hmenss pezifischen Cor porarc Govcmance zu liefern (vg1. Junarso 2006 , S. 741:). Diese sind t \\ar zumeist mcln-quantuutiven Chara kters . sind aber denno ch gleichsam bedeutend Ivgl. Brette [997 , S. 7; Hanghcj/Plc nborg 200&, S. 159 U . Sn berichten empirische Studien von der hoben Rele vanz des Corporarc Go vcma ncc Berichts als Instrume nt zur Kommun ikation unternehme nsspezifischer Corporarc Gove mancc Auspräg ungen. Dies iSI besondcrs hervorzuhe ben, da diese Rele vanz gleichsam von Unternehmen als auch Investore n hc-

stätigt wird (vgl. Achlettner ct al. 200 1a. S, 22; Martin/ Schulz 2005 , S. 360 und der Geschäflsberic ht mj; als wic htigstes Instr ument der Unternc hmcnspu blizuät g ilt tvgl. Guth ric et al. 2004. S, 287) . Die Ana lyse von Karego ne 111. Corporate Governonce tmemet Repo rting, ko mmt deren gesteigerten internatio nalen Rele vanz im Rahmen kl assischer Hnanzbc ricbtc rstuuung nach (vg l. Gcermgs 1.'1 al. 2003 ; Abdels ularn 1.'1 al. 2007 ; KeltonlYang 200 8 ; für Deutschla nd vgl. Stößlcin/Mcrtcns 2008). Das zerurulc Elemente des Co rporare Gove rnunce Interne t Reportmgs

•

Zur ZU~IU1tlsoriell1ierung JeT En l sprccheme r~l ar ung w rglejehe die Au, fuhnu,g en ,'on Du Pl",,;s und Saengc"T (vgl. Du Plc"isi,iSaen gcr 2007, S. 25~

Elllwid h"'Il I"' d Ein:;llU des RalinginSl'lllllCl\lariUIllS

12 1

stellt die Untcmclunc nswchsirc dar t vgl. Xtno Cl at. 2002 ; Mathcscn/Rc yuolds 2004: Cormicr Cl al. 2009). Diese dient der Kummunikanon mit unterschiedliche n Stakeholdern und zeunuhen Verö lTe ntlichung von Cerperare Govcma ncc Intormauon cn (v gL Habcrcr 2003, S I·to l, um z.H . die Willensbildung von Investoren zu unterstützen rvgl. Yebing Cl al. 2009 , S, 13), Korrespondier end dazu umfasst der DCGK auch einige Regeln. die elektronische Medie n. häufi g spez iell bezo gen au f die Unrcmchmc ns wcbs uc, betre ffen. was als zus ätzlic her Beleg

für die gesteige ne Relevanz dieser Kategorie gewerte t werden kann (vgl. Mcckcl Cl al. 200K. S.62). Teils e xzessive Ausmaße der Management- Verg ütung t vgl. Herrnalm/weisbac h 2003, S , 16) habe n dazu ge führt. dass das T hema l e rg ülUngSIyI l elll e (VI) oftmals intensiv und grö ßtenteils auch emotional sowo hl in De utschland (vg l. Rucss 200 4; Kam v jusr 2006) als auch inter-

nat iona l diskutiert w ird (vg ]. Be behukiFr icd 2006 : Main Cl al. 200S). Grundsätzlich e mpfiehlt die Forschun g daher die O ffcnlcg ung dcr Management- Vergütung als fundamentale ln forruation IÜr Investoren (vgl. Meckcl Cl al. 200 11. S, 64: Stößlcin/ Mcrtcns 20011: v crcr Cl al. 200 11.

S. 26 10) und w ird vo n diesen uuch verst ärkt ge fordert (vgl. Laksrnana 200 !!, S. 1147), In Bezug au f die rhcorcuscbcn Grundlagen in Kapitel 3 c njpfichlt die sogc nanrac Compe nsation

Transparency Theorv für die Ausgestaltung eines optimalen Vertragswerkes die trensparcntc O ffcnlegu ng der Management v erg ürung {vgl. Kalyta 2009. S 406 ). Seine gesetzliche Flankicrung cr hieh diese Diskussion in Deutsc hland durch das Vorstandsvcrgütungs-Uflculcgungsgesctz (VorsIOG). Die in der Kodexversinn 2005 noch als Empfehlungen und Anregungen ge führte n Regeln " erhie lten durch das Vors lOG"'" in der Kode xversion 2006 .\ I/lss-e haraklcr (** 285 Nr. ca. 289 11 Nt. 5 11G B). Da es allerdings Ausnuhrncv hzw. Ühcrgangsregc lungc u Ihr die individue lle O ITe nlegung der Vorstandsvergütung gibt. wurde beispielsweise eine durch Beschluss fassu ng der Hauptversa mmlung mög liche Ausnahme von der Offe ntegung

IOplin~

Ollt) als separate Unte rkate go rie (Regel 23l in die T ransparcncy & Discfosurc

Scorecord au fgenommen. Diese Opung OUI Regelung kann auf de r Hauptversammlun g mit Dreiviertelme hrhe it des vertretenen Grundkapiruls beschlos sen werd en und wär e erneut spätcstcns nach liinf Ja hren zu lassen (lg1. Zö llner 2007, S 4 1l. Investor en fordern die Uffcnlc gung vo n Daten, die au f die Qualität, L'n ahhäni::;i::keit und lme griUiI \'011 J oruond IIl/d

A llf~ichl.1r(11

(V) schließen lassen, um zu er kennen. oll die handelnden

Personen die Be fähigung besitzen, ihr zur Ver fügung ges telltes Kapital korrekt einzusetzen bZII. deren korr ekten E insall zu überwache n. Jüngste Studie n von Meckel et al. und Vater Cl

al. belegen: institutionelle Investore n lassen der Ouatüar des Managcencms ges teigerte Aufmerksamkeit zuko mmen (vgl. wc rder 200 K, S, 13 ). wenn sie U nternehmen bewerten (vgl. Meckd Cl aL 20011, S, 6 1; Vater Cl al. 200 K, S, 267 ), Katego rie V be leuchtet diese Erwartung ., lI<,

4.23 Alls. 3 Sau 1, 4 2 3 Alls. 3 Satz 2, 4 23 Alls 4.4 2.4 SalZ 4 und 5.4.7 Alls. 4 SaT' I. Erstmals anzu"" ndcn f;:1r Jahrc >- uild k on zcm ab:s<;hlUsse Ion Gesc hMlsj ahrL'Il. die ""ch dcm 3 1.12.200j bc~i nncll

122

und befasst sich zudem mit der frag e. oh das Corporarc Govcmancc Rcporting auch lnformanoncn beinhaltet. die auf die Unabhängigkeit von Vorstands- und Aufsichtsrats rmtgfiedcrn schließen lassen (vgl. Parur n2005, 702 tT. ; Dc Andres et al 2005, S 197). von unabhängige n Aufsichtsraren wird z..B, angenommen. dass diese ihre Überwachungsaufgabe intensiver (vgl. Adams/Ferreira 2005, S. 2) und mit größerem Engagement (vgl. Hcrmafin/weishach 1998. S. 97) verfolgen (vgf. Werder 200K S. 13). Dazu zählt die Offen1cgung von Ncbcntätigkcnc n oder lntcresscnkc nfljkten der Vorstands- und Aufsiclnsrarsmngticdcr t vgl. BaysingerJButler 1985, S. 109[; JohnlSenbct 1998, S. 3731f.; Arbeitskreis .Externc Untcmchmcnsrcchramg (A KEU) der Schrualenbach-Gcscllscha fl. Köln 2006. S. 1071). Vorstand und Aufsichtsrat könnten aber auch Anreize zur Offenle geng ihrer Unahhängjgkeir habe n. da sich diese lnformanoncn für sie rcputations stcigcmd auf dem Arbeitsmarkt für Manager auswirken könnten (vgl. Hermalm/Weisbach 1998. S, 99). wenn sie dadurch als professionell in der Ausübung ihrer t.cüung s- und Komrotlfunkuo n erachtet werden (vgl. ChungfPruin 1996, S. 1142). Ein als pmfbssioncll geltendes Fübrungs- und Komrollorgan sollte im Allgemeinen von lnvestorcn mit einer höhere n zu erwartenden Rendite verbunden werden (vg]. Millstein/ Mac/wc y 199&. S 12&3). Dies greift auch der rx'GK auf indem er beispielsweise eine Begrenzung der Aufsichtsratsmandate empfiehlt {Ziffer 5.4.5): ..Seal accumulanon [causcs] con flicts otmtcrcstthur multiple direetorships inducc and thc time constrairas djrccto rs Iace" (t.odcrcr/Pcj cr 2002. S. 1( 5). Zudem empfiehlt er die O ffbnlcgung von Irrc rcsscnkonffiktcn des Vorstandes gegenüber dem Aufsichtsrat (Zitler 4,3.4), Die Entwicklung tmtemehmensspetifischer Corponue Govemance Kadises (V[), die auf dem DCGK basieren, sind e ine interessante Möglichkeit für Unternehme n. ihre Corporatc Govcrnancc am DCGK auszunctscn tvgl. Werder 2008, S. 12) und unternehmensindividuelle. sttuutionsspczifischc Aupassuugcn vorzunehmen (vgl. Strenger 200[ , S, 627), Dies bietet in Zusammenhang mit einern Corporate Govemance COllllll il menl fü r Unternehmen Potenzial, nach außen zu signalisieren. sich intensiv mit der eigenen Corpor erc Govcrnancc zu bcschaüigell. Ein so lcher Kodex ist dabci als Ergänzung der Regeln des DCG K zu sehen. der die Kodexregeln unternehmensindividuell spezifiziert und gegebenenfalls um eigene Regelungen erweitert Ivgl, Dickmann/ Mcrkncr 2002, S. 181T.; Hüllen 2002, S. IN On . Diese gczic lrc Koppelu ng könnte das von Kirchner prognostizierte Ansteigen der Infomanionskostcn auf Seiten der potenziellen Kapitalgeber verhindern Ivgl, Kirchner 2002. S. l I4f.). die auftreten würden. wenn separate Regeln augewendet würden, die keinen Bezug zum DCGK zulassen (sogcnannte Alterruuiv jösung. Kap itel 1.3.1), Durch die Betrachtung VOll Kategorie V[ kann somit die untcrnchmcnsscitigc Nutzung dieser Instrumente untersucht werd en. die eige ne IkOntlige) Corporate Govemancc ötfcr alic hkcitswirksam und I ma ge p flegend (vgl. Buß/Fink-l1euhcrger 2000, S. 18) darzustellen. Durch ein Corporate Governance Commum cm und die Installation e ines Co mpliance-Bcauftragtcn kann ein Unternehmen zudem Kontinuität und Sicherheit nach außen signalisieren (vgl. Bassen 2002. S, 47).

Elllwid h"'Il I"' d Ein:;llU des RalinginSl'lllllCl\lariIlIllS

Einleine Umcrkarcgoricn greifen Regeln des DCG K auf und sind teils abgewandelt bzw. strenge r ausgelegt. Zusätzhch wurden Untcrkeregcrien cruw ickeh bzw . adaptiert . die durc h den formalen Benchmark DCCi K nicht abgedeckt sind. Emc erste Quelle für die Adapt ion bcrchs bestehender Regeln ste llte die von der Deutseben Vereinigung

mr

Finarvanalysc und

Assct Management (DVFAj ernwie kehe Scorecard zur Messung von Corporaie Go vcma nce

(DVFA-Scureeard) dar (vgl. DVFA 2006j" 7 Diese Scorccard beinhaltet den DCGK erg änzende Kercgoricn, die für zahlreiche Investoren und Pinarvanalvsrcn Bcwcnungskrucncn darstcllen {vg f. Frank 2005. S. 44f) und bereits validiert wurde (vg f. Bassen ct a! 200M j. Es wurden sieben Unter kateg orien idelllifi/ iert, von dencn se itens des Kap italmarktes erwartet wird. dass deutsche hörse nnotie rte Untcrnclunen

IU

ihnen lnforrnauoncn ofTen legen (vgl. Droherz

ct al. 2004 , S. 8: Arnsfeld!Cirnwe 2006 . S. 7 15). S ie wurde n folg beb in die T runsparency &

Disclosurc Scorccard integriert, Eine weitere Umcrkarcgonc (Conjpliauce-Heauftregtcr; Regel 38 der Transparcncy & Disdosure Scorccard) wurde innerhalb der an der Fachhochsc hule (Isnabrück cntwickeken und hei der cqumct AG im Einsalz be fhrdlic hcn und bereits vahdicr-

tcn sogenannten equt-cord (vgl. Arnsli:ld/Growe 2006 ) identifiziert . Dieses wird auc h in

neucren Studien als relevantes Kriterium der Corporute Govcmance Bericfaersrauung hervorgcboben (vgl. Bactge/ßrcmbt 2008, S. 153f.). An diese Ausführungen sch ließt sich nunmehr die Überprüfung der lnterkodcr-Rcliahilität auch für die Transpurcncy & Disclosurc Secteeerd an, Dabei werden die Ergehnisse der von zwei Kodie rcm durchge führten Analyse (einer der zuvor gcnamucn Experten der Enrwick-

lung der Trausparency & Disdosure Scorccard war daran nicht bctciligu nuteinander abgeglichen, um selbst bei seltenen Abweichungen das Kod ierhuch ents prechen d a nzu passen (vgl. Zwick 1988, S, 377).

0.3.0,3 Ergebnisse der formativen Reliabilitütsprüfimg Ana log zur Überprüfung der lnte rkcdcr-Rcliabilität im Rahmen der Compliance Scorec erd wurden auch die Ko dieremschcidun gc n beider Kodierer beim Einsatz der Tnrnsparcncy & Disd os ure Scorecord I-um I\ bglcich gehracht. um e ine möglicherweise notwendige Anpassung des Kodicrschcmus uder e inzelner Kodiertegeln abzuleiten D ie errechneten Werte der Reliahiluätskocffizicnten sind in Tabelle /6 dargestellt. Die Ver änderung zur fonnativen Re-

liabiliät ist jewei ls in Klammern angegeben. Dabei ergaben sich ausnahmslos, unabhängig von unterschiedlichen Bewertungsmaßstäben ( ~·lIpilel 6. 3. 5. 3 ). filr alle Hauptkategonen gute his seh r gute Vi erte für die lnterkoder Übereinst immunge n. Diese lagen über das Gesamt instrument und beinahe alle I lauptkatcgoncn allesamt im sehr guten Bereich [0,80:1,00] und bei den restlichen Hauptkategorien im guten Bereich nahe 0,80,

"

tm Inlc..-ncl abrlltoor untcr: hltp: /i"","wd\,t'a.dcidi c_d\'faistandardsicorpornlc_t,lo,'cmanccidoki 35333.php

124 Ta belle 16: For n,a l;,e Relia bililAt: T ra n, pano")' & m 'oCk.. u re Seorera rd KAT EGORIE

I

"

11I IV V VI G..-,;anu

R 0.907 0.913 0.946 0.902 0.9 42 0.902 0.920

•

0.78 1 0.8 19 0.843 0.779 0.883 0.783 0.830

,

"

0.78 1 0.8 19 0.844 0.780 0.883 0. 783 0.830

0.798 0.857

1.000 0.882 0.855 0. 763 0.875

6.3,6.4 Ergehnisse der summaavcn Rcliabilitätspru fimg Bei der anschließend durchgeführten kruischen Diskussion und Ana lyse zwischen den beiden Kndicrcrn ergaben sich entsprechend auch nur geringe Unterschiede im Vorgehe n und der lntcrpreranon der beiden Kodierer. So nussinterpretierte der mil de m Mater ial weniger vertraure und auf dem Gebie t des Untersuchungsgegcnstendes unerfahrenere Kodierer beispielsweise in e inzelnen Fällen bei der Entscheidung I-U Regel IV,] bzw Regcl35 der Transpercncy & Disdosure Scorccard (..vc röücmfictu die Gesellschaft einen umcmchmensspezifischcn Corporate Govcmancc Kode); basierend auf dem DCGK'!·). Codes of Etlucs ode r Interne Führungsgrundsalze als untcrncluncnsspcziflschc Corporatc Govcr nancc Kodizcs (lV .l bzw. Regel 35 der Transparency & Dischisure Scorccardj. Auch einzel ne weitere Fehler konnten der Unkenntnis und der Viclfah des zu analysierenden Malerials eines Kodicrcrs im Vergleich zum zweiten Kudlcrcr (gleid vcil ig Forscher •.Jcr vorhege nden Umcrsucbung) zugeschrieben werden. weshalb die allgemeinen Kodiertegeln des Kndicrbuchcs (..lI/hang /) nochmals spczitizien wurde n. Die anschließend durchgefü hrte summalive Reliabiltätsprüfu ng erz icfte erwurtungsgcmäß bei sämtlichen Rcliabibtätskoc fflzienten nochmals höhere werte als die

torman-

vc Reliabifitätsprütimg ( Tl/helle 17), Ta bel le 17: Som ma t;,e Rrli a bililä t : T rn n'pa renq ' & ll i
I

"

11I IV V VI G..-,;aml

R 0.93 9(0.032) 0.958 (0.W5) 0.976 (0.030 ) 0.921 (0.0191 0.949(0.0071 0.927(0.02 51 0,941 (0.02 7)

•

O,827(O.W6) 0.845 (0.026) 0.876 (0.033 ) 0.8 10(0.03 1) 0.899(0.016 ) 0,82 1(0.038 1 0,892 \0.\l(2)

, 0.828 (0.047) 0.845 (0.026) 0,8770.033) 0.8 11(0.03 1) 0.899(0.0 16) 0.82 1 (0.03 81 0.892 0.0(2)

"

0.835 (0.037) 0.871>(0,019) 1.000 (0,000) 0.901 (0.0 19) 0.871> (0.02 11 0.80 5 (O,W2) 0.898(0.023)

In diesem Zusammenhang sei auf die Wicbtigkcit von Kodicrsehulungen vor und wahrend des Kodicrprozc sscs verwiesen (A·C1pileI6.3. 2). die sich positiv auf die Höhe der Interkoder Reliabilität ausw irken sollen (vgl. KrippendorfT19KO, S. 7211; Barhour lOOK. S. 46). Die Reliabilität von kodierten Daten wird als Funktion des Trainings betrachtet . in dessen Rahmen

sich die Kodicrcr mn ihren Fähigkeiten, ihrem Einblick und ihrer Erfahrung mit den bcrrnchtoten Konzepten und dem Datenmaterial vertraut machen (vgl. I lclst t [969. S. 135).

Elllwid h"'Il I"' d Ein:;llU des RalinginSl'lllllCl\lariUIllS

6.3.7 Trans form ation der mittels Compliancc und Transparcncy & Disclo surc Sco record qua litativ erhobenen Daten in quantitativ e Daten Das Sec ring im Rahmen des Compl ianee Scorecord und der Trunsparcncv & Disclosurc Sco rccard erfolgt folgenderma ßen: Ein erster Schrill besteht in der Au fsum mieru ng der Werte einzelner Unterkatego rien zu Ges amts cores der einzelnen Hauptka rcgc ricn." Diese Verdi chtung zu einer Kennzah l bzw. eine m kompakten Urte il pro Hauptk ategorie soll die .Jn formauunse ffizicnz des Kapitalmarkt s .

verbessern und so die Anlagcentsc heidung .. erleic htern"

(Ams fctd/ Gro wc 2006 , S. 7( 5). Dabei werde n Verg leiche zwische n einzelnen Unterne hmen er leichtert und die Entsc heidung zugunsren einer opti malen Verte ilung des Investore n zur Verfügung stehende n Kapitals unterstützt. Dies tr ägt zudem für Unterne hmen dazu bei, dass

sie die ko rrekte n, auf ihre indivi duelle Risiko-rkcnduc S itu ation abges timmte n Kapital kos ten bezahle n (vg t, Ecclcs/Weibcl 2002. S. 698). Beim Vergleich einze lner Unterne hme n auhand der Ausprägung einer bestimmten Hauptkate gorie kö nne n sowo hl a bsolute als auch relative Scores Anwendung finden Beim Vergleich vo n Unternehme n hinsich tlich der Ausprägung unterschiedlicher Hauptkaregonen werden relative Sco res empfohle n. da die unterschiedli che All/a hl vo n Unterkuregonen in einer Hauptk ategorie statistische Ve rgleiche erschweren wurde. In einem weite ren Schrill wer den die Scores der llu uptke tegorfcn zu einem Ges anus core für das gesamte Instrume nt Complianee Sco recard hzw. Transpurency & Drsclosurc Scoreca rd aufsummiert. ln der vo rliegenden Untersuchung Iindc ubczogcn auf die Er folg srele vanz deklarie rter Cornpliancc zum DCG K und der Trans parenz de r Corpo ratc Govcrna ncc Berichtcrst euung. relative Scores A nwendung (als Begründun g für dieses Vor gehen vg! d ie Aus führungen in Kapile/ 6..1.

n.

Die Interpret arien der Ergebnisse erfolg t folgendermaße n: Aufgrund der Annahme, dass die Erfüllun g sowohl de r Unte rkategorien der Co mphancc Scorecard als auch der Unterkategorien der Trnns parcncy & Disclo surc Scorecord eine bessere und transparentere Corpor atc Govem ance repr äscnn ert. gilt: Je höher die Ausprägu ngen der Scores der Hauptkuiegorien und des Gesamtinstr uments ausfallen. desto höher ist die dckla rien c Comphancc

ZUIll

DCG K (i m

Sinne von besserer Curpurate Governanc e) hzw. desto transpare nte r ist die Corporat c Governance Berichterstattung des Untemc hrnens (vg l. Drobet z et al 2004 , S. 8 ). Wie bereits angesproc hen, e rfolgt im Rahmen der Unte rsuchung autgr und mangel nder empirischer Evide nz keine zusätzliche Gewic htung der Hauptk ategorien. Eine Gewic htung ist abe r für weite re Anwendet des vor liegenden lnstrumcntar jums nicht kategoris ch au sgeschlossen. wenn diese durch dus indivi duelle Z iel der Anwe ndung als gere cht fertigt ersche int.

..

E ine Cl\t,prc-chendc Vorgehen,,,,,i... wahlc'" auch Bloc\; et al. (\gl. ll1ac\; ct ,,1. 2006a . S. 37 5)

121>

6.4

I n l e~ ra l ion

von q ualita nv gewon ne ne n und q ua nrita nv er hob e ne n n a ten in einem

sim ulta nen .\ l eh'1:leiehun:::s mud eli Die Überprü fung der Erfolgswirkung von dek larierter Cornpliaucc zum DCG K und transparenter Corpo rarc Go vcrnance Berichterstattun g hzw. einer möglichen reversiblen Kausalität zwischen Unterne hmenser folg und der deklarie rten Co mpliance zum DCG K und der Transparenz. der Cnrpo rate Govcmance Hcrichtcrstattung über die llypcthcscn 116 bis 119 erfordert die Modelliemng eine s simuüancn Mehrgleichungsmodells. Dazu w urden relev ante bilunziclIc, kapjtalmarktoricnncrtc sow ie hybride Erfolgsvaria blen e rhoben. Zur Kontrolle möglicher weite rer Einflüsse sowo hl auf die gewählte n Erfolgsvariablen als auch au f die dekla rierte Compliancc zum DCG K und die Transparenz der Co rporatc Go vcr nance Bcnclucrstenung wurden zahlreiche weitere Variable n erho ben. die in der Literatur sowohltheoretisch als auch empirisch als erfolg srelev ant bzw . als möglicher Einflussfaktor für die deklarierte Comphuncc zum DCGK und zur Transparenz der Co rpc ratc Govcrnaucc Berichterstauung hervorgeho ben we rden, Die Herleitun g des für die vorlie gende Untersuchung enrwickehcn Mehrgleichungsmodells erfblgt nac h der in Abbild ung /8 dargestellten vergehensw eise.

K,\ PITH 1>4,t : \ IClhodi
T.ll int~" .. enden

Variab len
KAPtll'L 6.4.3 ' End,,!,.ne Variablen für d.'IJ Unl~mdl"'~ "S<.'ffnll'K.o\PITEL 6.4.4' Ex"!,.,,e KOOlrolh 'a" ablen !l:..o\PtTEL 6.4.5: Ex,,!,~ne 1>1II"'")",a"ablen KAPITEL 6.4,6 : Spelifi Lalinn des .imnllanen \ leh~leichnn~s",odell, 6.4.6.1 , Gewa hrleisruul' des 1'"1."';",,,. der

Vol lsrandil' L~il

6.4.6 ,2: llerl~'It1nll der Ein/etilleichonl'en des "",ullan ....

M~hfl'leichunllSln ndel1s

6.4.6.3: Ge" ilhrl.,sr unl' des K" ,."';u 'n< d.'f loknlifizicrhar\;ei l KAPITEL 6.4 ,7: Verfahren

1011 Schälmng

des ,imultanen

\1~h",leich" "I',modelis

Nach einer Erläuterung methodischer Grundla gen ökonomems eher Modcllierung lind der Begr ündung zur Spezifikanon eine s Mehrgleichung smodells (h ufli/el 6.4. /l werden die Variablen festgelegt. die da, Modell um fasst (h api/el 6.-1.1), Diese werden anschlie ßend system a-

Intcgrali",]

I 'on

qualitativ I:c" onn ~ ncn Illld '1 1~1n1ilati" crhobencn Datcn

127

tisch vorgestellt und Gründe für deren Einbezug dargeleg t (A:apild 6..1,3-6..1,5 ), Ansch ließend erfolgt die Spez ifikat ion eines simultanen Mehrgleichungsmodells (hapild 6,-/.6) , das zunächst das Krec rum der Vullständigkcu erfüllen muss (A:a!Jild 6.-/.6.1) Gilt dieses Kriterium als erfüllt. können die Einzelgleichungen des simultanen Mehrgleich ungsmodells hergeleitet werden (Kap ild 6..1.6.2). Dies umfasst nicht nur die formale Darste llung der Einzclglcich ungcn. Es " erden erg änzend jeweils theoretische und empirisc he Gründ e ange führt, die den jeweiligen Einbezug von vanablcn in die Emzclgfctchungcn rechtfertige n. Nach der Herleitung der Einzelgleichungen müssen diese weiterhin das Kriter ium der ldcntifizicrb arkcit erfülle n (Kapitel 6.-/.6.3). Dessen Erfüllung wird hei jeder Einzelgleichung separat geprüft, da nicht-

identifizierte Gleic hungen in einem simultanen Mehrgleich ungsmode ll dazu füh ren würden, dass beispielsweise statist ische Systcm-Sc hätzvcrfabrcn. wie das in Kap ild 6.4. 7 vorgestellte 3SLS (Thrcc Stage Least Squares) Verfahren. nicht durchführbar wäre n, Bei Verletzung dieses Kriteriums musste eine Re-Spezifi kation einzelne r Gleic hungen erfolgen , Zunächst erfo lgt e inführend eine Darstellung met hodischer Grundlagen der ökonorrctriscbe n Modelhcrung auf deren Basis die Modcllieruug eines simultanen Mehrgleic hungsmodells begründet wird.

6.4. [ Methodische Grundlagen ökonomemseher Modellicrung ße i der ökonomernsehe n Modcllierung wird grundlegend zwisc hen dynamischen Zeit reihen-

modcllcn, Emzclglcichungsrro dcßcn und Mchrglcicbungsr rodcüc n unterschieden: So unterstellen Zeitreihenmodelte keine kausalen Zusammenhange zwischen den untersuchten Variablen. so ndern versuchen. kün üige Entwicklungen aus vergangenheitsorientierten Daten vorherzusagen. Ihre Eignung ist vor allem hervorzuheben. wenn kei ne theoretische Fundierung möglicher kausaler Zusammenhänge vorliegt und nur für eine begrenzte Anza hl von Variablen Daten vorliegen (vgl. Curhben son et al. [992. S. I Cl, Einzelgleichungsmodelle hingegcn untcrstcllcuthcorctischc Zusanuucnbängc zwisc hen den Variable n. Dabei e r folgt die Modcllierung so. dass eine zu erklärende Variable durch eine oder mehrere erklärende Variablen bestimmt wird, wobei das gesamte Modell nur aus einer Gleichung besteht {vgl. Frobn 1995.

S. 13ff.). .\lehr?,!eichung.\ /IuJdelle wiederum kombinieren mehrere Einzelgleichung smodelle. Dabei bestehen lnrcrdcpcndcn/cn zwischen den Gleichungen. d.h. e ine endogene (simultan determinierte }, abhängige Variahle einer Gleichung kann in einer weite ren Gleichung des Modells als exogene (mcjn-simuaan determinierte ). unabhängige Var jable fungieren tvgl. Stell ar! 199 1. S. 2fT.; Studcmnund 200 1, S, 488[). Die Modcllicrung eines Mchrglctchungsmo dells zur Überprüfung der I lypothcscn 116 bis 119 wird wie lolgt beg ründet:

Erstens basieren die zu überprüfenden Hypothesen 116 his 119 im Vergleic h zu Zeitreiherunodcllcn au f theoretisch fundierten, kausalen Zusamme nhangen (Kap ilel 6.4.6.1) und zweitens ermöglicht ein Mehrgleiehungsrnodc11. verglichen mit einem Einzcjgjcic bungsrro dcll. die Be-

t28

rücksiclnigung vo n revers ibler Kausalität zwische n der dckladcncn Co mplmncc zum [)C'GK. Transparenz der Corporate Go vernance Berichterstallung und Unte rnehme nserfolg. Einzelgleichungsmodelle würde n aus ö konom ischer Siebt eine deutliche Einschrä nkung darstellen Ivgl. Schlicht ho rst 200 7, S, 2 15 ), denn "die meisten als exogen angesehenen ö konom ischen Variablen sind selbs t er klärungsbedürtiig' (Hübter 2005 , S. 181). D ie im Rahme n der Untersuchung erhobenen Daten cutstamme n zwar einer Qucrschrunsbcobachtuug. In der Literatur wird für die Verwendu ngsmög lichkeit von Oucr schnnrsdatcn rUr d ie ökonomernsehe Modellierung in der Cor porarc Govc mancc Forschung allerdings unterst ütze nd konstatie rt, dass sich die unterne hmensspezifische Cor p orarc Govcmance im Zeita blauf nur in germge rn Maße verändert (vgl. Werdcr/Taluulicar 2006, S, 11551. was als ,.s lid y KQVerm/1/c/!" (Brack ct al. 2oo6b. S. (60) bezeichnet wird: •.bestimmte Schätz- und Testvc rfabre n (z. B. die j -stufige Kle insrquadranncrbodc - 3SLS l und der Durbin/Wu/Hausman-Tcst auf Endogena ar [erlauben] auch bei

Qucr schrnubcobacluungcn . wichtige Erkenntnisse ober das kausale Zusamme nwirken

zwischen Corporatc Govcmancc und Unternehme nsperfo rmance

IU

gewi nnen" (Bc mcr ct al,

2005, S. 33). Z udem sind Oucrschnnrsdarcn grundsmxlich z u bevorzugen , wenn. wie im vor liegenden Fall, " Unterschiede im Verhalten verschiedene r Wirtsch aftss ubjekte oder -gruppcn sowie syste marische Zusammenhange auf der Ehene der Wjrtscha tlssubjcktc' (1 lüblc r 2005, S. 45) aufgedeckt werden sollen .

6.4,2 Festlcgung der zu integriere nden Varia blen bei der Modellspezifikanon Bislang existiert ke in einhe itliches Mode ll das Co rporarc Govcruancc Mechanisme n mit Erfolgsvariablen integriert. Staude ssen müssen Modelle aus separaten theoretischen und empir ischen Erkenntnis sen abgele itet werden (Kapil ef 6..1. 6.2), die zudem statistische il Anford crungcn genügen müssen (Kapilef 6..1.6.1, 6..1,6.2, 6..J.6,{ 7..J. 6..1; Amcnuya 1981. S, 1531). Dies erschwert die Spezifikanon von Einzelgleichungen und belegt diese mit Unsic herheite n, Jede Gle ichung sollte dabei eine cctcns panbus. kausale Interpretatio n aufweisen (vgl. Wooldr idge 2009 , S. 5461:). Zu Beginn der Spezifi kation eine s Mehrgleich ungsmodells gilt es zunäc hst festzulegen. welche Variab len durch das Modell erklärt werden so llen und welche Variablen das Modell insgesamt umfassen soll (vgl. Hack! 2005. S. 333 ), Simu ltane Mehrgleichungsmode lle bestehe n aus endogene n und exogenen Variablen. Die in

Tobelle /8 dargestellten Untersuchungsvariablen gliedern sich inhaltl ich in die zentral imcrcssierenden Erfolg svanebtc n. die deklarierte Co r rpliaucc zum [)CG K (C l und die Tra nspare nz der Cerporste Gcvemancc Berichterstattung {T Dl auf der eine n Se ite. Diese bilden die endo-

genen. durch das System zu determinierenden Variahlen. Auf der anderen Seile umfasst das Modell «euere exogene. außerhalb des System s dete rminiert e Variablen, die he lfen, das Ver halten der e ndoge nen Variablen zu e rklären (vgl. fleck 1977, S. 28 l. Dahci wird der Empfehlung von Lederer und Martin ge folgt. die Anzahl an Varia blen bew usst niedrig zu halten (vgl.

Integr ali"" " on qualit ati v I:ewonn ~nen Ill ld '11~1n1ilati" erhooc nen Da ten

129

Lodcrcr/Mertin 1997, S, 235), um so die Gcfabr einer J/ IIi1ikoflinf!ur iliil tvgl. Gujatati 2U03, S. 34 1n:) zwischen einzelnen Regressuren im noch zu entwickelnden lind zu resrenden simultauen Mchtglcicbungsruodcll (Kapitel 6,-1 ) von Anfang an zu minimieren. Muhiknllineantät besteht . wenn in einem Regressionsmodell mehr als eine exakt e Lmc arko mbinatiou zwischen

zwei Regressuren besteht . Dadurch bleiben einzelne Regressionskoeffixientcn srenst isch unbestimmt und ihre Standardfehler werden unendl ich (vgl. Gujarau 2003. S 342rf).

ENIXXj EN E VARIABLEN ROE ROA MT B T SR C TD

Return on E uil\: Ei !enla ilalre ntabi lilat Return on A',,"1 s: Ge'Samtla ila1re'f1 tabilnat Tobi n ' s Marl et 10 ßool Ratio of E ull\': Ma rktwe rl_Buchwert Verhallnis des Ei enla itals TOIal Shareholder Re1um : Ak tienreud,le Dcklariene Com liance mit den Re 'ein der Co m baoce-Scorecerd Erndlun' de'" Krilcr ;e'fl de r T rans re'f1CY & Discl", ure Seo rcemd

ExmENE KO NTR O LLVARIABL EN

IlDS1ZE INDUST RY

Unlem d " l1ens 'rolle: 'e mes..<e n d urch Mm klla ilalb ;e"' ßl ' ;n Mio, € Volal ilitar Ih stori~he Volatihtal 252 HandeiSla 'e 01 .01 .2007 _3 1. U.2007) Bela Bl.1a 252 Ilande1 'la~e (01 .0 1,2007 - 3 1, 12.200 7 Lar ' e"S1 Vulin' R; , IS Bloc k: Grollter SI;mmrechlsaJlle ,1e;ne.,; e",ze1nen Anlell"" mer s Frec Floal: Anleil des Alli~u la ilals , das sich in Strcube.. ilz befindet C I "", I ~'_ l reld Shares: Ante il des AlTienlapital.. das sich in Besitz \'On Mill:lied em des Füh _ ru ucs- und Ko mroller 'an s und ihnen "Cl'bundencn Personen befindet Um salzwJleh>1 nm (JahresnmSlltz 3 I, t2.2007 1U 31 I2 . Xl(6 ) Lc\'era 'e : Versc huld,., 's ad 1 Forschun ,<- und f nl wid lun 'si ntensi tal 01 ,01.2007 - 31 , 12.2007 Boa rds; le: G rolle: des VorslandSOf n. Branche: ISi:lranchcn des Prime All Share"lndC'< der DcnlschL.., Börse

T AKEO VER T ECDA X MDAX SDAX

1'ak= " r ACI" ';l\" Uoc m ahmca l l;\',13Ie'f1 Unt ern eh men in Tec DAX Unle'fll eh me n in MDAX Un le"ßl d"n~ n in SDA X

Sl/.E VOLA BETA BUK K FREEF t O AT CLOSEHELD G ROWT II LEV

RD

EXOGENE DUMMYVARIAllLEN

Ausschlaggehend zur Verwendung der relative n Ge samtsco res zur deklarierten Compliance zum De GK {Cl und zur T ransparenz der Corporatc Governuncc Berichterstattung (TD) war

vor allem der einzuhaltende Mindcststichprobcnumf ang. der in der Literatur mit ca. I0 Füllen Je zu schätzender Variable angegeben wird (vgl. Friedrichs 1990, S. 146). Hackhaus ct a! gehen für das in der vorliegenden Untersuchung verwendete iterative Schätzverfahren der kleinsten Quadrate (SI.S) zur Testuug des simultanen Mehrgleichu ngsmodells (A·upile/ 6..1. 6,-I) einen Mindcststichprobcnumfang von N > 100 an (, gi. Backhaus ct al. 20Uf!. S. 37 1)" " Bei ma-

••

Andere QI,ellen berichten eben lalls von eine m Mind,'Ststichrr obe nunt fang ,'on N ~ tOO(vg! , ßal:ozzllY i 1988, S 80 ). ande re aneh , 'on N-q > 50, wooc; q: An lahl der zu sch~ lzend,," Paramele,< (, 'gI. Bagozzi 1981 , S 380)

ximal 15 zu sehntzenden Parametern innerhalb einer Einzelgleichung des simultanen Mehrgleichungsmodells (vg l. Allpile/6..1.6.2) sind die in der Literatur angegebe nen Regel n für den Min dcststich probc numfang er füllt. Für eine weitere Erhöhung der zu schalle nden Paramete r

wäre allerdings die vorliegende Stichprobe nicht ausreichend. um hinreichend präzise Schätzergebnisse zu liefern Ivgl. Bort z/Döting 2002 , S. 42211: ). Die Bestimmung und Bedeutung der endogene n Variablen C und TD wurde bere its in Kapitel 6.3 aus führlic h erläute rt. Die folgende Besc hreibung der endogenen Variablen umfasst daher ausschließlich dic Variablen fltr den Unrcmc bmcnserfolg.

6.4.3 Endoge ne Variablen für den Uutcmchmcnscrfblg Die Auswahl der Variable n für den Unte rnehme nse rfolg oricnticn sich an der bisherigen Fo rschungstradit ion der noch ju nge n Corporerc Govcrnancc Forsch ung (h ap ilef 2.5) und soll dadurch die v ergleic h- und Übert rag barkeit der Ergebn isse der vorhegenden Unte rsuc hung zu bisher igen Erkenntnissen f ördern. Ein Kritikpunkt an bisherigen Studien ist derin zu sehen, dass meist nur wenige oder nur e ine Erfolgsvariable Verwendung finden ( Tabel/e -/). Die Verwendu ng eines Sets an unterschied lichen Er folgsvariablen so ll dahe r eine generelle Aussage zum Zusamme nha ng zwischen Corporatc Govcrnancc und Urucmchmcnscr folg er möglichen.

Dabei werde n drei Arten von Erfolgsvariablen verwendet: Zwei /ll/tll/zi el/e Erfolgsvariablen (Eigc nkapitalreillahilität, Gcsaün kapitalrcntebihtät]. zwei hyhride Er!olgSl'ariahlen (To hin's Q: Markt wert-Buchwert Verhältnis des Eigc nkapita ts j und eine kapnahnarktorientierte Er-

folgsvartahte { Akt enrcnditc),

6 .4.3.! Eigcn kepualrcntabiluat

Die Eigenlwpilu/Tl!/llabililiil. im englischen Sprachge brauc h als Return on Equity (ROE ) bekannt, weist für die Eige ntümer des Unterne hme ns die vc rz insuug ihres eingesetzten Kapitals und den .durch o ffene Thesa unc rung im Unterne hme n verbliche nen Gew inn" (Cocncnbcrg

2001, S, 1007) aus. Die Eigcukapitalrcmnhüität eines Unte rnehmens i errechnet sich als (vgl. Copcland ct al. 2008. S. 589 f.): RO E '" (m IT, - kt lJ ,)( 1- 1") , BV(EK).

kb : Naruinalz ms des Frcrndkapuals: D: Nennwert des Frcmd kapuuls; T; Steuerserz. BV(EK): Buchwert des Eigenkapitals: EB!T: Gewinn vor Z inse n und Srcucmjcwcils zum Bilauvsuch tag 3 1.12.2007. Die we rte für die Eigcnkapitalrentah ihtät und die Gcsanukapjt alrcn rabiluät wurden von Thomson Fillllllcia/ öatanream und uorldscope bezoge n

Intcgrali"" "on qualitativ

I:c"onn ~ncn

Illld '1 1~1n1i1ativ crhoocncn Datcn

6.4,3,2 Gesamt kapitalrentabilität Die Gesum,kapi/C1lref//C1hifiläl eines Unte rnehme ns i. als wichtige Ke nnzahl fü r Eigen - und

Fremdkapitalge ber. wird im Engfische n auc h als Return on Investment i ROI ) oder Return on Assets (ROA) bezeichnet. S ie belieht im Vergleich zur Eigenkapualre ntabilüät auch zusätz lich den Zinsaufwand mit ein, der dcm Fremd kapital zufließt. und errechne t sich ober (vg l. Coc ncnbcrg lOOI. S. 10 17f ):

ROA == U 3lTI , BV(GK ),

EBlT: Gewin n vor Z insen und Steuern: BV(G K): Buchwert des Gcsanjtkapita!s . jeweils zum Bilanzstichtag 3 1.12.2007. Mit höherer Eigenkapital- und Gcsa nukapnalrcnrabilität w ird aus Investo rensicht im Vergleich zwiscbcn Unternehme n ein größerer Unte rnehme nser folg ver bundcn (vgl. Hrcalcy cl al. l008, S. 797 f.).

6.4.3.3 To hin's Q

Tobin 's Q (Q) wird in der L iterat ur als zukun ftsgerich tetes Maß für die vo m Kap italmarkt bcwerteten Wachstumschan cen ( vgl. Morc k ct al. 1988, S. 3(5) und der upproximie n en Invesutionsmög hchkcucn eines Unternehme ns betrachtet tvgl. Hayashi 1982, S. 213L Bcincr er al. 2005, S, 36 ). Je höher Q. desto g ünstiger ges taltet sich für Unternehmen die Erhö hung des Eigcnka puals. da vo m Kapitalm arkt ein höherer durchschnittlie ber Kapualcrt rag antizipiert wird

t vgf. Gugle r et al. l004, S, 5 1211). Tohin's Q seilt den Marktwe rt eines Unternehmens i in Relation

IU

den wicdcr beschaffu ngskostcn'" seine r Vermögensgegenstünde und wird e rrcch-

nct über:

Q _ [~I V( E K ), + BV(Il ),] , - [BV(EK), + BV(D),]

Q,: To hin's Q eines Unterne hmens i; MV: Marktwert: BV: Buchwe rt; EK: Eigenkapital: D: Verbindlic hkeiten. Die Methodik der Berechnung von Tcbin's Q ge ht auf Tob in selbst. Lindcnbc tg und Ross. sowie Lang ct al. zurück (vgl. Tob in 1969, S. 19 f ; Lindenberg/Ross 1981, S. 12; Lang ct al. 1994. S. 138 ). Ein Q g rößer als eins bedeutet. dass ein Unterne hme n am Kapitalmar ktte urer gehandelt wird. als die Summe se iner Vermöge nsgegenstände ausmacht, Es verfugt über auße rordentliche lnvcstuionc n und investie rt in Proje kte mit positivem Netto..

Da die WiederOCsehall'i.lllg ,losren der Veml ilgenscegensta,lde eines Unr~meh m"n s von a ulle"

"her r" lariv scl,,'1'" he,lirnm1 werden 1önn"" (vgl. RIlI",cd d 2003 . S. 175). " "nlen sie a pprosimali,· ober dc" RllCh"c'l1 des ü esann kapilals bc-
132

Barwert. Mögliche Gründe dafür wären. dass ein Unternehmen größere Erträge erwirtschaftet. als auf Grund des Wertes seiner Vermögensgegenstände erwartet werden kö nnte. Zudem kö nnten positive Erwartungen aufkünftige Ert rage bestehen, die den Mar ktwen e ines Unternehmens in die Hö he tre iben . FOr Unternehme n mit einem Q kleiner als eins gilt der umgeke hrt e Zusammenhang. Die Rendi te seiner Investitionsprojekte Ihllt geringer a us a ls d ie unternchmcnsspcziflschcn Kapitalko sten (vgl. Bcincr ct al. 2005 , S. 3of). Für Unte rnehmen mit guter Co rporerc Govcrnancc wird folgtich ein höheres Q angenommen als für Unternehme n mit vergleic hswe ise sch lechterer Cor porate Govcmancc (vgl. La Porta ct al. 2002 , S. 1152 ). In die Berechnungsforme l ge hen der Mar ktwe rt des Eigenkap itals . der Buchwert des Eigenkapitals und die Verbind lichkeilen zum Hilanzstichtag (31 .12.2007) ein .

6.4.3.4 Marktwert- Buchwert Verhältnis des Eigenkapi ta ls Das .\fad /wert-Buchwert l 'erhältms des Eigt'llkapi/als eines Untern ehmens i beschreibt den Wertzuwachs des durch die Eige ntümer zur Verfügung ges tellten Kap itals {inklusive einbchalteuer Gewinne ), Es stam mt aus der anglo-ameri kanisc hen Finanzanalyse (v gl. Cocnenbc rg

200 I, S . 961 [) und wird do rt als Markcr-ro-book Ratio ode r Pric e-ro-took Ratio bezeichnet ( vg l. Hrcalcy Cl al. 2008. S. 799). Es errechnet sieh folgendermaßen :

MTH '" MV(I-'Kl, , HV(EK),

MV(EK ): Marktwe rt des Eigenkapitals: ßV( EK): Buchwert des Eigenkapit a ls. Ein MTB grö ßer als eins bedeutet. dass das Unte rnehme n mehr wert ist. als ehemalige und aktuelle Eigentümer investiert haben. Ein MTB k le iner eins bedeutet entsp rechend das Gegenteil. Für den Mark twe rt des Eigenkapitals wurden Daten der Deutschen B örse zum 3 1.12.2007 bezogen. Der Buchwert des Eigenkapitals wurde den Bilanzen der Unter nehmen entnommen (Stichtag: 31.12.2007),

6.4.3.5 Aktienrend ite Da s ich gute Corpo rate Govcrnancc laut Mcnz und Nettes häufig in überdurchschnittliche n

Aktienrendnen (TS R) niede rsch lagen ,011 (vgl. Men tfNelies 2009 , S. 129 ), wurde diese als diejenige Rendite berechnet. die ein Ak tionär heim Kau f einer Akt je des Unternehmens i am 01.0 1.2007 (bzw erste r Handelsrag 2007 am 02.01.2007) und Vcrkeu f dc rsclbcn Aktie am 31.12 .200 7 {hzw. letzter Hande lstag 2007 am 28.12.2007) erzi elt. Dabei wird die in diesem Zeitraum gezah lte Div idende ebe nso berücksichtigt. wie etwa ige Veränderungen de r Akt ienanzahl (vgl. Chagarai/l'ramanpou r 199 1, S. 484 ):

Intcgrali",] "on qualitativ

I:c" onn ~ n c n

Illld '1 1~1n1ilati" crhobencn Datcn

m

TS R '" PUl Q','1 ~

,

P,.",Q,.... P,.•,

TSR: Aktfcnrendite : P,._': Aktien kurs P e ines Wertpap iers i zum Ze itpunkt 0: P,.•': Aktien kurs p e ines Wertpapiers i zum Zeitpun kt I: Q,.",: Anzahl Aktie n zum Ze itpunkt 0: 0 "'1: Anza hl Aktk n z um Zeit punkt 1: d". ,: im Untersuchungszeitra um gezahlte Dividend e je Aktie. Eine höhere Aktie nrendite wird im Allgeme inen mit größe rem Unternehmenserfo lg verbunden (vgl. I.B . Bauer er at. 2004). Die Jahresanfangs- und Sc hlusskurse und die Daten für d ie An-

zahl der Aktien wurde n von Thomson Fil/ill/ciallJa/aslr(!a!ll belogen . Die im Untersuchungszcirreum gezahlten Divide nde n wurden aus den Geschätlsberictncu entno mme n.

6.4.4 Exogene Komrollvariablen 6.4.4.[ Unterne hmensgröße Da zur Hesrirumung der Unternehme nsgröße , SIZ El keine cmhenhc fc Kennzahl existiert.

wird in der vor hegenden Unter suchung die in emp irischen Co rpora tc Govc mancc Studien (a uf Basis törsermoucn cr Gcscllsc haüe m am häufigs ten verwe ndete Ke nnzahl .\Iad l/.;ap i/ali -

sierung verwen det. Zur Vermeidung von

lU

erwartender Kollinearilill (K ap ilcl 6. .J.1) untc rb-

leibt e in zusätzlicher Einbezug helspielsweise der Bilanzsumme o d er der Maarbcucrzahl, die in Corporerc Govcmancc Studien ebenfa lls bere its als Proxy für die Unrcrrchmensgrößc ein gesetzt wur de n ( \ gl. I .B. Basse n et al. 20()(>c). In der wisse nschaftlieben Liter atur wurde bereits meh rfach ein soge nannter Sb>-Effelit der Unternehmensgr öße au f den Erfhlg eine s Unternehmens nachgewiesen. So zeigten Untcrsucbungcn von Banz lind Rciuganum und jüngst

uuch von Hrailsford u nd O'uncn. dass kfemkupitahsicrtcre Unte rnehmen innerhalb e ines Portfolios sich im Vergle ich zu größeren Unternehmen durch höhere als d urch das CapealAssct-Pticing- Modcll «(A I' M) vorhe rgesagte Durchschnittsrenditen auszeichnen (vgl. Banz 198 [; Reinganum [981 ; Hruilsfcrd/O'H ricn 2008). So wiese n Diaz und Sa nchcz j üugsr nac h, dass sich kleine re Unter ne hmen signlfi kant elTizi<:ntcr. wenige r trage und bümkrensc h (vg l. Wu 2006 , S. 162) beim Ressourceneinsatz zeige n als größere Unternehmen ( vgl. Diaz/Sa nchcz 2(08 ). woraus ein Si=e-l:.ffeü auch au f den bilanziellcn Erfolg von Unte rne hme n a bgeleitet werd en kann (vgl. Papadagrma s 200 ?). Mit gr ößeren Unte rneh men wird a llerdings auch vielfac h d ie Existe nz von Skaleneffekten und Marktmacht und da rau s abgeleitet höhe rer tlnanzicllcr Erfolg verbunden ( vgl. Gra nt er al. 1988. S. 776; Robin sl Wier scma 1995. S 286). dahe r ist das

IU

e rwartende Vorzeiche n des möglichen Einflusses vo n SIZ E auf den Unter-

nchrncnscrfolg zunäc hst uubcstinnm: ..On thc one band. rrouuo nng and agc ucy costs can hc grcater in largc firms. incre as ing dcsircd managerial owncrship. IOn thc other hand j lergc

nons are likct y to cmp loy more skilIed managcrs' (Himrrclbcrg et al. 1999. S. 364 1. Die .I/ar{ //.;apila!isiertmg (S [ZE) ctncs Unterne hmens i wurde berechnet Ober:

'" SI/E, "" Q,,2,"'7· P'.2" J7 Q'1" '1: Anzah l der Akt ien eines Unternehmen s i arn Ende des B örse njahres 2007 ; p,.2Im : Jah-

ressc hluss kurs des Wenpapie rs i im Börsenjahr 2007. Die relevanten Daten für die Beroch nung der v enabtc Marktkapitalisie rung wurden von d....r Deutsche n Börse bezogen Zur Vermeidung bzw. zur Kun trolle von Verzerrungswirk unge n der Mar ktkapualivicrung ( vgl. Eisc1c

2006 , S. 134) auf den Umcmchmc nscrfo lg im simultanen Mehrgleic hungs modell durch eine sta rk asymmet rische Verte ilung von SrZE - diese wird vo r alle m he im Vergleich der Ma rktkapualisic rung von Tcd) AX und DAX Unternehme n deutlich - gehl d iese Variable als natür-

lieber Logarithmus in die Berechnungen e in. da ein linearer Einnuss der Unte rnehme nsgröße

auf den Untcmchmc nscrfhlg wesentl ich unwa brschc mlichcr ist als ein logarithmisc her tvgl.

Altmann 2003, S, IR2; Koch 2005, S, 15,.\).

6..1. ..1. ,2 Risikomaße Für Investoren ist es wichtig, ihre Ernscheidungen auf Grundlage Ihndiener Informationen zur Risiko-Rend ite Situation eines Unternehmens /11 treffen (vgl. Nö th 2009 , S, 46 ), In der Literatur haben sich dazu lll'ci zentrale Maße

I-U

dem mit einem U nterne hmen verbundenen Risiko

entwic kelt: VolatiliUil und Beta,

Mit der l 'o{mililäl (VOLA) wird das fina nzielle Unterne hme nsrisiko gemessen. deren Veränderung negativ mit dem K ursgewinn korreliert. d.h. der Aktienkurs weist einen asymmet rischen Verlau f zu seine r Volati liläl auf Die gängi ge Erklärung dafür ist der sogenannte LHe-

rage·EJJcJa, der greift. wenn sich das Risiko der Eige nkapitalpo sit io n bei sinkende n Aktienkurscn erhöht und der Marktwe rt der Verbindlichkeiten ko nstant bleibt (vgf. Hafner/ Wallmeier 2008, S , 147 [). Je höhe r dic Schwan kungsbreite. also der wert fü r die Volunlität eines Wertpapiers , desto rislkorcicbcr ist die Anlage in dieses Wertpapier. Nach der sogenannten

Voknitity-F eedbock Hypothesis (vgl. Pind yck 19R4, S. 347 ; Freneh et al. 1987, S . 27[) signalisiert die Anku nll sowohl gute r als auch schlec hter Nachrichten einen Anstieg der volauluär , welche wiederum die Risikoprämie erhöht, Der Anstieg der Risiko prämie wiederum kompensiert Teile des positiven Effekts gute r Nachrichten, aber vergrö ßert den negativen Effekt schlechter Nachric hten. Demzufolge sinke n Aktienkurse stärker, wen n negative Informuno nen im Markt sind. als wenn positive Informationen vorhanden s ind {vgl. Hac et al. 200 6, S.3003 ).

VO LA";!<,,, :: Jill .. 0 ,

Die historische Volatilität jedes Wertpapiers im Börsenjahr 2007 wurde auf der Basis von 252

Intcgrali",] "on qualitaliv

gc" onn ~ n c n Illld '1 1~1n1ilati" crhobencn

Datcn

Handelsra ge n und nicht vo n Kalendertagen berechnet. da d ie Verwe ndung vo n Handelst age n

für d ie Volantit ätsbe rechnu ng gcnuuere Ergebnisse hervo rbringt (vgl. 111111200). S. 239) . Die histonse he Vola ulitä t wurdc über die Standardabw eich ung der lo gari thmierten Rendite n (J für

jedes Wert pap ier i muhiplizicrt mir der WUT/cl aus der Anzahl d er Handelstage errechnet

{vgl. Danielsson/Zig raud 2005, S 2). Die Kurswerte der betrachteten 252 Handelstage wurden vo n Thomson Financiol Datastream bezogen und die historische Yolati lität mil .II.\' Excel

berechnet. Sew (BETA) misst die Sc nsuivität der Re ndite eines Wertpapiers gegenüber s ystematische n Risike n und ist e ine Risikokennzahl des CA I'M ( vgl. Fama/French 1996) , Das Hcta e ines Wertpapie rs i errechnet sich als Quouc m aus der Kovarian z von Wertp apierr end uc R, und

Merktrendite R" und der Variant der Marktrendite R'.i (vgt. Buckle)' Cl al. 200 0. S. 2117, 3(11):

BETA, =

Co\' (R" R " , . Var(R M )

Als relevanter Marktindex M ( vgl. I'ran\7man n 2000. S. 68[) wurde der CDAX ausgcwabu." Er enthält a lle inländischen Unternehmen aus den Merktsegmenten Prime Standard und General Sta ndard und repräsentiert daher e inen sogenannten All Share-rPrrjorll/(/lIcr)fndrx. Der CDA X repräsentiert die ges amte Breite des deut sche n Akucnrnarktes und demgemäß dessen Performance~z: Drummcn und Z immermann haben nachgewiesen. dass natio nale Indizes gute

Proxys für den jewei ligen nat ionalen Markt darstellen (vgl. DmrnmcnrZirnmcrrnann 1992), wcnc rc e mpirischc Stud ien zeigen außerdem. dass eine Ah hangigke il zw ischen Hcta faktorcn

und dcr Fnsngkcn verwendeter Renditen besteht, d.h. je längerfristig die Rend iten berechnet werden, umsc h öher fallen d ie ents prechenden Beta-Schätzungen (vgl. Pog uc/Sulnik 1974 :

Cobcn ct a1. 1983: Nowa k 2000 , S, 100[ ) aus . was als Inren' allil1g-fjfek/ [Framxmann 1990. S. 691I) bezeichnet wird, Die Ra ng fo lge bcuuclactcr We rtpapiere hins ichtlich ihres Marktrisjkns bleib t im Zena blau f zwar nicht erhalten. zur Eingrcnz ung des Inte rvallmg -E ffekts wird

der Verwend ung

VOll

t äghchcn Renditen zur Schätzung von Heia jedoch d ie höchste stabili-

sterende Wirkung fü r d ic Rangfolge der Wertpapiere zugeschrieben (vgl. Frantzmann 1\190. S. 112 ). Semit wurden aus Thomson Fimmcial f)lI/astrl'am die täg lichen Sc hlusskurse jed e, We rtpapiers im Bcrcchuuugsvcuraum 0 1,01.200 7 • 3 1. 12.2U07 gezogen und daraus die rägh( hell Re ndite n errechnet, Der Herccbnungszeitreum ist aus der Unte rsuchung begründet. wclcbc das Kalenderjahr 2007 bctr acbtct (, gI. Nowa k 2000. S. 100). Dorfl e ttner empfiehlt zudem

die Verwendung 'on sectigcn/logurirhmicrtcn Re nditen und verwe ist auch aufschwerwiegende Konsequenzen hinsic htlich falscher Beta-Werte und suboptimale r Pcrt tolioeuswahl. we nn

.",

Zum Pmblem der Index8"-, ,, ahl ' 1!1. Sleiner /f.:I""berg 1'1'1 1• Lau g 1'1'13. Es " urdc'll rllr dc'll Zei1rllum 0 1 0 1.2008. 31. 12.200 8 die täglichen Werte de. Return lndc\ E RF' IN DEX (CDAXGE N) au, Thomsou Financial Data,lrc""" b"'lo b",n

stetige mit diskreten Renditen vermengt werden tvg l. Dorflcimcr 20 03. S. 73fT ), Die stetige Rendite jedes Wenpapiers und des CDAX wurden mit folgender Formel berechnet wobe i p, den Kurs des Wertpapiers bzw. Wert des ( DAX repräsentiert (vgl. Fischer 2001, S. (9 ):

Rc~"" . '" In(..&. ) '" IntP,., ) P,,_,

In(p,, _,)

Beta-Werte sind so zu interpretieren, dass ein Beta von Null ein r isikoloses Wertpapier darstellt, während ein Beta von eins dem Risiko des Marktportfolio s entspricht. Beta-Werte größer als eins weisen ein größeres Risiko als das Mnrktporttölio auf während Beta-Werte kleiner als eins e in gcnngcrs Risiko als das Marktportfolio au fweisen (vgl. Copelend ct

at. 2008.

S. 211). Die relevanten Kursdaten wurden analog zur Volmilitäl von Thomson FlnanckdDaIm treillll und lt'o r ldscope bezogen und die Renditen und Beta in JIS Excet berechnet .

6.4,4.3 Eigentü merstru ktur Im Vergleich zu stark gestreuter Eigentümerstruktur wird die Existenz eines großen Mehrheitsaktionärs mit einer stärkeren Überwachun g des Managements und einer größeren Durchsctzungsmacht zugunsren der Veränderung von Managcrncntstretc g jcn verbunden (vgl. Gortun/Kahl 2008. S. 938). Unternehmen mit hoher Eiger eümcrkonzcm ranon wird ein höherer Unternehmenserfolg zugeschrieben. als vergleichbaren Unternehme n mit geringerer Ejgcmürncrkonzentrunon (vgl. lI illlS nell 1989, S. 42). Über größere Interessenkontinuität wird ihr eine stabilisierende Wirkung zugcschricbcn. die einen schnellen Ausstieg aus einem Unternehmen in der Regel verhindert. da dieser den Aktienkurs belasten und substanzielle finanzielle Verluste verursachen würde (vgl. HaysrngerrButler 1985, S, 106 ). Allerdings repräsentiert Anteilsbesitz abhängig von seiner Konzentratio n auch eine Machtquelle. die sowohl untersrützcud als auch opponierend gegenüber dem Management eingeset zt werden kann tvgl. SeIancikd'fcffcr 1980. S. (5 5). Somit lasst sich aus konzentriertem Amcilsbcsn z (BLOCK) auch die Möglichkeit ableiten. dass sich die Unternehmensperformance durch ei nen anhaltenden Konflikt zwischen dem Management und einem Aktionär mit großem Stimmrechtsant eil auch verschlechtern könnte t vgl. Salancik/ l'fcffcr 1980, S, 655f). Dies wird vor allem mit der Existenz institutioneller Investoren in Verbindun g gebracht. für die eher kurzfrisngc s und opportunistisches Denken vermutet wird. das in Konflikt mit den langfnsrigcu Zielen des Unternehmens geraten kann {vgl. lnglcy/Walt 2004. S. 53·H- Der Einbezug der Variable ßl.OCK ist in der vorliegenden Untersuchung von Bedeutung, da das deutsche Corponue Govcmanc c System international häufig als System mit hohcr Eigentümer konzentration beschrieben wird ( Kap itel -1.1..1.3). Die Daten zum größten Stirumrcchtsameil eines einzelnen Anteilseigners

wurden von der Bundesanstalt für Einanzdicnstlcistungsaufsicbr (BuFin) bezogen.

Intcgrali",] "on qualitativ

I:c" onn ~ n c n

Illld '1 1~1n1ilati" crhobencn Datcn

m

Einzelne Amcilscigncr haben zwar ei nen Anreiz, das Management zu überwachen das Cottecttve Ac/ion Problem (Kapitet 3.2,/), verbunden mit Freerider Problemen {dh. einzelne

Anteilseigner beteilige n sich nicht an der Ü berwachung und parti...ipieren verglichen mit ihrem Einsatz übermäßig um Überwachungserfolg durch die Maßnahmen der anderen Anteilseignen limitiert allerdings auch ürrc Möglichkeiten zur Überwachung des Manugcmenrs Ivgl. fl ross man/lla rt 1988, S 1761. Diesen Freiraum kann das Management wiederum in c pportu-

msnsc hcr w eise für sieh nutzen (vgl. Lctza er al. 2004, S. 247). Ein hobcr Anteil des Akt ienkapitals, der sich in Streubesitz befindet (FREEFLOATl. also der Anteil des Aktienkapitals. der frei gehandelt wird. definiert als ..toral shares outstanding c xchrding sharcs held by stratcgie invcsrors such es govcrnmcnts, corponnions. comrolling sharc holdcrs. and munagcmcm und board nc mhers'' (Chan ct a! 2004. S 180), wird daher im Allge meinen mit geringerem Unternehmenserfolg verbunden (vgl. McGuinncsslFcrguson 2005, S . 232). Er nsprechend werdcu Länder wie die US A. mit traditionell hohem Sucubcsitz, auch mit höherem Investorenschutz in Ver bindung gebracht (vgl. Ruiz-Mallc rqui/Santana-Martiu 2009. S. 238). Ein erhöh tcr Schutz von M indcrh cit sukt km ärcn erhö ht für G roßaktion äre damit die Kosten filr das Halten größerer Stimmrechtspakete in diesen Ländern tendenziell, da sie ihre Interessen nur mit erhöhtem Aufwa nd durch setzen können (vgl. Bccfuct al. 2003, S, 17). Abseits des negativen Effekts des Effizienzverlustes in der Unternehme nskontrolle durch hohen Streu besitz. ist hobcr Streubesitz allerding s auch ein positiver G radmesser filr höhere Liquidität der Unternehmensameile. sprich die Fähigkeit. lJnternehme nsanteile rasch zu mcdrigcu Kosten abzustoßen (vgl. Rojahn/Elschcn 2009. S, Slll. Illiquide Unternehmensanteile verursachen höhere Eigenkapualkosrcn , was aufgrund von Risiken der Refinanzierung eine vorsiebtige re Investitions- und Aussc hüttungspolitik verursac ht. Steige nde Opportunitäts kosten des Aktionärs führen hingegen zu höheren Renditeforderungen Ivgl. Chan/l-a ff 2005, 4291I ). Für Unternehmen stellt sieh daher die Frage der optimalen Aktionärsstruktur (vgl. RojahnlElsehen 2009, S. 88), Die Frccfloat-Marktkapitalisicrung wurde von de r Deutschen Börse bezogen und daraus der Frecfloat -Antcil an der Marktkapitalisierung errechnet. Mit ctosety heki snores wird im angloamerikanischen Sprachgebrauch der Anteil des Aktienkapitals bezeichnet, der sich in Bcskz von Mitgliedern des Führungs- und Kontrollorgans und ihnen verbundenen Personen befindet (CI.OSEllI ;I.D) . Eine Erhö hung des Anteilsbes itzes des Managements von eine m niedrigen Ausgangswert soll den Umc mchmcnswcrt erhöhen, da dadurch sein Anreiz. reduziert wird. zugestande ne Verfügungs rcc bre über Ressourcen fehlerhaft einzusetzen (\ gl. ll immelberg er al. 19<)9, S. 354). Dadurch können sich d ie Interessen des Management und der übrigen Eigentümer (vgl. Mcf'onnell/Servaes 1<)9{I, S. 5<)7) nach der sogenannten Convergcnce of tme resrs Hypothese annähern (vgl. Jensen/Meckling 1976. S. 312ff.; Bcnncdscn/Wolfc nzon 2000, S, 113). Eine Erhöhung des Anteilsbesitzes des Managcrrcuts von einem hohen Ausgangswert hingegen wird mit st ärkerer Verankerung des Ma-

nagcmcnts mit dem Unternehmen verbunden. wobei der Komrollmechanismus des Marktes für Uraemchrne nskomrolle. des Arbcüs rnarkres für Manager und des Produktmarktes abgeschwäc ht wird. Eine dadurch vermutete kon se rvative . bcsuzstundswatrrendc Unterne hme nspolitik wird in der Folge mit geringer em Unterne hmenswen verbunden, (vgl. Jcnscn/Rubac k

1983, S. 291:), die zu Laste n von Minderheitsaktie nären tesumn u wird (vgl. Peasncll ct

al,

2003, S. 232). Die Daten zur Vatiahle CLOS EIIEL D wurden ebe n falls von der BaFin bczo -

gcn.

6.4.4.4 w achstur n Das lI"achslUlII (G RO\l,T ll j eines Unterne hmens i wird viellach in e mpirischen Studien durch die Ste igerung seines Umsa tzes repräse ntiert (vg l. z.H. Sburt/Kcascy 1999. S. 89). Dieses herechnet sich in der vorhegen den Untersuchung nac h dem j ährlichen Umsatzwachstunt

GRO\oVTII ,

:= (

Umsatl,,, '" ~"'- 1 1

" ' '''' )

•

100

lJrn salJ'''' I '' ' 2<' ''_-' 1 1 1 ~ ' '' '

Das wachsrumszie l cmcs Unternehmens wird zunächst mit hö herer I'rolit abilitat eines Unternehmens verbunden. da sie beispielsweise aufgrü nd höheren Outputs auch schneller in neue Anlagen invest ieren me sse n bzw . veraltete Anlagen ersetzen müsse n. um ihr Wachstum im Wettbewerb mit Ko nkurrente n au frecht zu erhalten (vg1. Singh/whunugum 1968. S. [89 ). Ein derartiger Innovationsg rad aufgrund von Wachstumszielen eines Unter nehmens (vgl. Phlips 1998, S 67) resultiert unwe igerlich in hohem Fmunzicrungsbcdarf'{vgl. Gcorgc ct Ol l.

1992. S. 10 1f.). der die internen Finanzierungsmöglichkeiten übersteige n kann (vgl. Groß 2007, S. 100 ). Um externe Hna nzicrungsmögfic hkeircn zu nutzen, muss aber glcic hzcjng hohes Wachstumspotenzial eines Unterne hmens erkennbar sein. Die Renta bilitätsentwicklung e ines Unternehmen s ist daher für Kapitalgeber entscheidend. da diese nur mit der Auss icht auf eine hinreic hend hohe Verzi nsung ihres eingesetzten Kapitals bei de m I U bcr ücksicjuigenden Risiko bereu sind Kapital als Fremd kapita lgeher oder als neue r Eigenkapitalgeber zu investie ren (vg1. Oco rgc er al. 2002, S. [01) . Daher wird mit einem hö heren WaChSllIIlI eines Unterne hmens auch eine höhere Unternehme nsbewertung am Kapitalmarkt verbunden (vgl. Edwards/Wcichc nricdcr 2004. S. 156).

6 .4. 4.~

Verschuldungsgrad

Mit der Varia ble LEV geht der

"er.~ chllldllngsgrCld eines

Unternehme ns i, ge neuer gesagt der

Statische Verschu ldungsgrad I (vgl. Coc ncnbc rg 200 I, S. 915), in di e Berec hnunge n ein:

Intcgrali",] "on qualitativ I:c"onn ~ncn

Ill ld '11~1n1ilati"

crhobencnDatcn

BV(FK ): Buchwert des Frcmdkapuals: BV(EK): Buchwert Je> Eige nkapuuls. jeweils zum Bilanzstichtag 3 1.12.2007. Emc Aussage über den upnmalc n Verschu ldung sgrad und damit ein ROckschluss auf die finanzielle Slabi lilill eines Unter nehmens tvgl. Cocncnbcrg 200 I, S. Q 16) kann nicht emdeurig getro ffe n werden (vgl. Ilärlc 1961 , S. 25f). vie hnchr sinJ dabe i die vom Unternehme n angestrebte Rentabilität und Jas damit verbundene Risiko entscheidende Faktoren. Die Rentabilität mmna zwar grundsätzlich mit steige ndem Verschuld ungsgrad zu. gleichleilig ste igl aber Jas Risiko. J ass die Inve st uinn srcmal nhtät überp ro portiona l abnimmt oder Jas Z insniveau iihcrpro port ioual anste igt und die Eigcnkap jralremabilitä t unter Umstande n unter die Gcsanukapuatrcntabilirät sinkt. Somn k önnten dadurch cutsrehende vcrlusrc einen Wertverzehr des Eigenkapitals veru rsachen {vgl. Cocnc ntcrg 200 1, S. 917 ). Die Daten zur Berechnun g des Slatise he n Verschuldungsgrade s 1 wur den den Häanzcn der Unterne hme n (Stichtag 3 1.12.2007) e ntno mmen. Da auch hier eine asy mmetrische Verteilung von LEV I U erwart en iSI, denn vor allem Banke n. Versicherer und Fmanzdicnsrlcis tcr zeichnen sic h durch e inen überpropo rtional hohen Fremdk apitalanteil aus, gehl auch dies e Var iable als natürlicher Lcganthmus in die Berechnungen ein rvgl. Koc h 2005, S. 154).

6.4.4.6 Forschun gs- und Emwic klungsintens uät

Mit höhe rer Forschungs- lind EnJ",idilmRSill/ l!m'il iil wird im Allgemeine n ein grö ße rer Untcmchmcnscr folg verbunden (vgl. Recrcn 1997. S. 494: D'M a hony/Vecchi 2009, S 36) . Unternehme n investiere n in Fo rschung und Entwicklung um ihre Wettbewerbsfähigkeit und ihre Fähigkeil zur Renditeerzielung lU erhö hen (vgl. IlcshmalilLöö f 200 K, S. 269 ). Allerdings sind auch Er nscheid unge n im Bereich der Forschung & Entwicklung vo n o pport unistische m Verhalten gekennzeichnet. was als sogenannt es ttortzon Praölem in die Managementlite ratur eingegange n ist (vgl. Il ellwig 200 0. S. 119 ). Manager sind aufgrund kür ze rer erwarteter Bcsch äf;

tigung im Vergleich zum optimalen lnvesutionshorizonr e her zu Investitionen in Projekte geneigt. die den Gew inn kurz fristig erhöhe n. und g k iehzcitig ihre persönliche e rfolgs abhäng ige Vergütun g maximieren (vgl. Kalyta 20(}ll, S. 410 ): .Liiven thar individuuls spezialize in jo bs. the pcrsonnc l of snmc businc sscs w ill c hangc ovcr time. T hat is. a pa rticulur husmes s muy Oe dcvelcped by one pcrscn and managcd by ancth er lutcr on" ( Helmes/Schmitz 1990. S. 268). RIJ, == Forschungs - und Entwickhngs - A u fwcnd un~n , UE; Die Forschun gs- lind Entwicklungsinte nsitä t (RD) w ird in der Literatur als Quotient aus Jen

"" Forschungs- und Enr.... icklungs-Aufwcndungcn und den Umsarzcrjöscn (UE) berechnet (vgl. llansen/llil l 1991, S. 9: Duua'Gurh rie 199.\, S. 573). Das relevante Datenmaterial zur Berechnung von RD für das Jahr 2007 wurde aus den Gew inn- und Vcrfusrrcchnuugc n der Unter -

nehmencxtrahicn.

6.4 .4.7 Größe des v ors tand sergans Die Best immung der optimalen Größe des l'orstandsorgans (B O ARDSIZE j spie lt für Unter-

nehmen eine wic htige Rolle . Mit der Größe des Vorstandsorgans könne n näm lich unterschiedliche sogenannte Hoardsiie Ef/eJae auftreten, die sich auf den Unternehmenserfolg (Juswirken." Mn zune hmen der Grö ße des Vors randsorgans kan n desse n E Il'i, icllL aufgrun d Prob-

k illen bei Konscnsfindung, Kommu nikat io n lind Koord ination bei Entscheidungsprozessen einerseits ahnehrneu (vg L Eisenbe rg ct al. 199&, S, 37 ): .Pnma racc. a d ireetorial boa rd oftcn is an e xecunve bod y and a board 01'o ver thirty a dcbunn g body' (Butcs 1940, S. 85). Endgült ige Entscheid u ngen von größe ren Vorstandsorganen spiegeln so mit ein mehr an Kompro missen wider und sind weniger ext rem. a ls d ieje nigen von kleine ren Vo rstandsgremien. weshal b mit größere n Vorstandsorgaren auc h weniger sta rke vanatnluät im Unterneh menserfolg verbunde n wird (vgL Chcng 2008. S. 157). Anderersens wird die Kontro lle d urch den Aufs ichtsrat. aber auch durch den Vorsta ndsvors itzenden se lbst. bei größeren v orstundsorgancn erschwert . Schwieriger überschaubare Prozesse im Vorstandsorgan lind schwerer zu bcobac htendc Denkweisen einzelner Vorst andsmitglieder könne n so zu ste igenden Agency- Kcsren fuhren (vgL Jensen 1993, S. &65: Eisenberg ct al. 1998. S. 3 7). Aufkomme nde Agc ncy-Problemc durch gro ße Vorstandsorgane werden auch übe r kontr aprod uktive verhaltensnorme n er klärt, So bemängeln Lipton und Lorsch mangelnde Kritik am Vorstand und mangelnde Diskussio n des Aufsichtsrates mit dem Vo rsta nd. die mit steige nder O rgangr öße des Vorsta ndes als tenden ziell ausgepr ägter angenomme n werde n. D ies wird dad urc h erklärt. dass die Koste n e iner nicht sachgemäßen Überwachung des Vorstandes fü r e in einzelnes Aufsichtsrats nutglied proport ional zur Anzah l dcr Vorstandsmitg liede r fa llcn tvgl. Liprouq.o rsch 19( 2 ). Bc i einer zu geri ngen Größe dcs Vorstandsorgans kann allerdin gs d ie Präzision der Entscheidungsfindurig abne hme n. da das einzelne Vorstandsmitglied au fgru nd mangelnder Managemcntkapazität (vg l. Bcinc r ct nl. 2004. S , 328) mit

IU

könnte t vg f. Thornsc n 200ll. S, 73 ), Zude m könnte ein

vielen Kompetenzen überlastet sein IU

klein es Vorsta ndsorgan eine nic ht

ausre ichende Gru ndlage für ei ne kr itische Diskussion e inze lner The men bilden ( vg l. Chiang 2005, S , 96 ). Die Größe des Vorstandsgremiums wird daher unmi ttel bar mit dem operativen Erfolg e ines Unte r ne hmens verb unden. Die Anza hl der Mitglieder des Vo rstandsor gans wurde (Jus de n Gesch äftsberic hte n der Gesellschafleu entno mmen Die dua listische Boar dstruktu r

..

Mil lk1ard wird in Um,,-sllChwlgen I1lr die USA und Gmßbrilanni en hanlig da, IkIard ofDir""lors bctra,h_ 1<1, da, die Funl.lioo,n des deul", h ~'ll Vor>tand, W1d Aufsi, hlsral' auf , id . im sogenamllcn Single BoardSysl,m (vg l. K
Integrali",] "on qualitativ

I:e" onn ~ n e n Illld '1 1~1n1ilati" erhobenen

'"

Daten

des deutsche n Co rporatc Govcrnanc c Systems wurde nun implizier en . auch auf die Größe des Aufsic htsratsorguns als sep araten Governancc Mechan ismus 7U teste n. Dies w ird als nicht sinnvoll erachtet . da sich die Grö ße des Aufaichts ratsotgans im vorliegenden Sampie häufig nicht nach dem Ermesse n des Unternehmens bestimmt, sonde rn gesetzliche Regeln bcsumnuc Min dcstgr ößcn Mu tig vorgeben'"

6.4.4,8 Brauche In der wisse nscha ftliche n Literatur wird vielfach diskut iert. ob der Unte rnehme nse rfolg langfrist ig branc henübergreifend cufcmcn e inheit lichen Benchm ark zurüc kzufü hren ist i "g l. Famai French 2000, S. 16 1: Ohlsorvf ueune r-Na urorh 2005 . S. 159 ), D ies würde für eine n langfristig or ientierten Investor bedeuten. dass Hranchcnspczifl ka keine Rolle bei seine r Anlagecmschcidung spielen sollten , Allerdings sind stru kture lle Untersc hiede in einzelnen Branche n und ihre Ausw irkung au f den Erfolg eines Unternehmens nicht von der Hand

IU

we isen (vgl.

Porter 1979: Rumclt 199 ]) und auch bereits e mpirisch nachgewiesen wor den (vgl. Pcdcrscn/ Thomscn 1998). Dahe r wurde in jüngster Ze i! auch verstärkt diskutiert, ob indusmcspczifisehe Erfolgsan alysen gegenü ber branchenübergrei fenden Analysen vorte ilhall sind (vgf. Fair-

ficld et al. 2009l. Zur Ko ntrolle möglicher Branc heneffekte auf dCI1 Untcmclunc nscrfolg wurde aus den 18 Branche n des Pr ime All Share-Index der Deutschen Bö rse die o rdinate Var iable INDUSTRY gebildet (v'gl. Dcv aus 2002. S. 570 . Debci wird vielfac h auch ei ne Eimeilung in neun soge nann te Supersektoren vorgenomm e n. wobe i die 18 Branche n auf die neun Supe rscktcrc n vertei lt wer den ivg l. Deutsche Bör se 2009. S. 9. -üu ; Tabelle /9 ). Ta belI.. 1'J: t8 Ilran ch..n und ihr.. \ '..rt~i lung au r n~un Sul'(·......k t" r ..n 18 Branchen Seklonm AlJrO MO RIU' . CO NSUMER. FOOD & REVERAG E MEDIA, RETAlL BANKS INS URANC E FINANCl AI.S ERVlC ES IlASIC RESO URCI' S. CIlE MICAI-S smTWARE, TEC HNOLOG Y T ELECO MMUNICAT I(lN tNDUST RIAL. CONS TR UCnON . TRANSPORT AnON & LOGISnCS PIIARMA & IIEALTIIC AR E Uf ILlTIES

9 Sli sckloren C ONSUM ER GOO DS CONSUMER SERVIC I'S !' IRE BASIC MAT ERIALS

rr TELECOMMUNICATION IN DUST RIALS PIIA RMA & ll EALTl ICARE lIT IUT IES

Entsprechend dem Forsch ungsziel. der Analyse möglichen Einflusses vo n deklarierte r Comphancc zum DCGK und T ranspar en z der Cor poratc Go vernancc Berichterstattung auf Erfolg svariahlc n wur de aufg rund nicht vorwiege nden Interesses um Vergleich untersch iedli cher Grup pen von der Bildung vo n 17 Dummyvuriublc n abgesehen , Das beschrie bene Vorgehen impliziert dadurch ke ine n lnfhrmaticn s vcrlust und verm indert außer dem d urch eine bewusst

•

V~l. hierlll die Rcgeln des Milbeslimmlll1I:"I:CselLCS. des Momallmilbcsli mmung
142

niedrig gehaltene Anzahl an Variablen die Gefahr von Redundunze n /w isehen den Variablen (vgl. Lodcrer/Mart jn 1997, S, 235).

6..1 .5 Exogene Dummyvuriablcn Zusätzhc h zu den exogenen Knntmllvariab lcn wurden vier weitere exogene Dunun yvanable n erboben. Diese um fassen mögliche Übcma hmeakuvitätc n, die Untenlehmeil aus fü hren oder denen sie ausgesetzt sind lind drei Variablen zur Abbildung eines möglichen Einflusses der Zugehörigkeit der Unternehmen zu einem bestimm ten Auswahlinde x der Deutschen Börse.

6..1 .5, I Übernahme aktivitäten Übernahme aktlv iuuen lohwoh l sie in der Realität eher selten aull retende Ereignisse darstel-

len) gelten als starker Governance Mechanismus zur Disviplinierung des Managements . Übernahmcaknvitätcn werden allerdings auch durch so genannte Anti- Tak eo ver Gesetze reglementiert. was die verhandlu ngsmacht des Übernahmekandidaten und folglich seiner Eigentümer scburzr (vgl. Hecht er a1. 2003, S. 50 f). Stulz bzw. Harris und Raviv finden An/eichen dafür, dass das Management von Unternehmen in Situationen. in denen es

WIß

Il bemahmeukuvn ä-

ten hcdroht wird, eher opportuni stisch entgegen den Erfolgszielen der Anteilseig ner handelt Ivgl. Stulz 198!1: Harris.Ra vrv 19118) und beis piels weise versucht, seine Position im Unternehmen zu sichern, Dann und DcAngclo fanden entsprechend heraus. dass Unte r nehme n nach erfolgreich abgewehrten Übernahmeversuchen (beispielsweise infolge von sogenannten Poi son Pi/ls oder Gulden Parochllles

9 \

anschließend signifikant geringeren Erfolg aufwiesen als

zuvor (vg]. DanniDeAngelo 1988). Gleichsam wurden j üngst mit der bloßen Ankündi gung von Übcmahmeuktivnäten abnormale Renditen hci Z icl unteme hmen nachgewie sen (vg1. Brar er al. 2009, S. 449), Jüngste Fors chungse rgebnisse zeigen zudem. dass die Erfolgs wirkung au f ein Unter nehmen, das Übernahmeaktivitäten gege nübe r e inem Zielunternehmen durchführt, neben Synergiee ffekten stark von der Bereitschall der Anteilseigner des Zielunternehmens abhängt. Gewinne mit dem hierenden Unternehmen IU teilen (vgt. Baugucss er at. 2009. S. 48 ). Gleichzeitig profitieren Übernahme kandid aten tendenziell starker von Übernahmeaktivitäten. wenn ihre Anteilseigner breiter gestreut sind [vgl. Doukcr.Zahir 2008, S. 107 ), Die Dummyvariable TAKElW ER ist folgendermaßen aufgebaut. Dem jeweil igen Unternehmen wird die Ausprägung .. I" zugewiesen, wenn sie Übcmahmcuktivnütcn gege nüber anderen lJnterneh9~ PoiSOIl Pills ulld Goldc1l Paraehu1es sldkn die aus der Lilerll1ur bckannles!Cn MOgliehkellcn der Ab,,,,hr voo CJb<,rnahmew"uchen dar. Poison Pills, auch bekannt ats w gemllmle Shareho tder Righls Plan s, sicb"", de n besTehenden AkliOll.1ren O plion sre<;hle Zlun f.: an l"nellCr Wenpapiere "" Gotden Parachln", {Gotdener Fallschirm) sind Ven ragsbedingllllgen in Venragen "on Ftlhrllngskralkn , 'wtche diesen im Fall eine.. Zu_ rilckSlul"un g ode r Emta>.,ung bena"h lliche monelare Zuwendungen zusichern (\·gt. Rehchllk er al. ~OOQ. S. 7921"). Dadurch \\ird eine mögliche CJb<,rnahme l"lr die zur CJb<,rnahme willige Partci crhcblich .....rTcnen und kann ''lm>ög.lich zu de....", ScheiTern führen ("gi Hridlc'y cl a1. 19'N. S 372 ).

Integrali",] " on qualitati v I:e" onn ~ n e n Illld '11~1n1ilati " erhobenen Daten

'"

mcn durchführt, oder selbst mit Übernahmeaktivitäten durch ein andere s Unternehmen konfrom ien ist. Dem je weiligen Unternehmen wird die Ausprägung ,,0·· zugewiesen. wenn mit ihm keine ü bemahmeaktivitäten aSSllliiert werden Die relevanten Daten wurden von der Bal-in bezogen.

6.45.2 Auswahlindex Bisherige Untersuchungen zur deklarierten Complianee zum DCGK und der Transparenz der Corporarc Govcrnance Berichters tattung wiesen im Indexvergleich im Mittel stark abweichende Aus prägunge n der darin enthaltenen Unter nehmen auf (vg !. wcrdcr/Talauhcar 200R: Gra1lStiglhauer 2007. S. 288[; Gra1lSt igibaucr 200!k S. 6 11f.). was sich auch im Bezug auf Erfblgsvuna blcn zeigte (vgl. Bussen ct al. 2006e. S. 3R2). Dies giht Anlass dazu. drei zusatzliehe lndexdummvs (TF CDAx' MDAX, SDAX) aufzu ncluucu, die au f den vier Auswahlmdizcs DAX. TeeDAX. MDAX. SDAX der Deutschen Börse basieren (Vektor m - k - I .Dummyvariablc "; k Kategorien L .... 4: m = 3 Dummyvariablc: vgl. Fuhrmcir ct al. 1999. S. 477 ). Für die Dummyvariable TECDAX gilt I..B" dass einem Unternehmen die Ausprägung ..I" zugewiesen wird. wenn es dem Auswahlindex TeeDAX angehört , ansonsten erhält es die Ausprägung ,.0". Entsprechend wird bei den Dummyvartablcn MDAX u nd SDAX verfahren.

6.4,6 Spezifikauen des simultanen Mehrgleichun gsmodells Nach der Fcst lcgung der endogenen und exogenen Variablen des ;I.U entwickelnden simultanen Mehrglc ichungsmodells gilt es vor dessen Spezi fikanon zunächstzu beachten. dass diese s das Kriterium der Vollständigkeit erfüllen muss ( KapitI'l 6,./.6. /) . Dieses Kriterium kann bere its vor der Bildung der Herleitu ng dessen Einzelgleichungen (vgl. KapitI'l 6A.6.2 ) berücksic htigt werden. Nach der Spezifikation eines simultanen Mehrgle ichungsmodells muss zudem übcrprüfl werden. ob seine Einzelgleic hungen identifaierbar sind ( Kapitel 6.5.2.31.

6.4,6, I Gewährleistun g des Kriteriums der Vollständigkeit Vor der Spcziflzicrung eines simultanen Mehrgleich ungsmodells g ilt es nach der Fcsücgung der Variablen, die da, Modell umfassen so ll (Kap ilel 6.-1.2). zusärztic h festzulegen, wieviele Gleichungen das Modell enthalten so ll. Die Anzahl an Gleic hungen richtet sich nach den einzubczichcndcn endoge nen v anahlcn. Um das Kriterium der l'oflslöllrligJ.: eit für Mehrgleichungsmodelfe zu erfüllen. muss die Anzahl der endo genen Variab len mit der Anzahl der Gleichungen übereinstimmen t vgl. lIack1 2005, S. 333). Das Mehrgleichun gsmodell umfasst die in Tabelse /8 dargestellten sieben endogenen Vurtablcn: Deklar ierte Compliancc Will f)CGK (C), Transparenz der Corporarc Govcrancc Berichterstattung (T D) und die fünf bc-

'" trachteten Erfolg s varia blen (ROE, ROA, Q. M IR TSf{). Das herzuleuende Me hrgleichung smo dell umfass t daher sie ben Einzelgleichungen und cr nli ll so mit d as Kriter ium der v o tlständigkeit. Im Folge nden so llen die s iebe n Einzclglcic bungc n des Mode lls he rgele itet we rde n Dieses umfasst insgesamt 22 Variablen (7 endogene und 15 exogene Variablen. TC/hel/e /8).

6.462 I lcrlc itung de r Einzc lg1cic hungcn des s imu ltanen Mehrg leic h ungsmod ells Die s iebe n Einzelgleic hungen s ind so mo dell iert , dass jeweils e ine der s ieben endogenen Variabl en als zu erklärende Var iable auf der linken Seite e iner Gleichung steht. Entsprechen d

der Konstruktionsbcsummung eines simultanen Mehrgleichungsmod ells kann je de dieser cndogeneu Variabl en von den je we ils übrige n endogene n und e xoge nen Varia ble n erklärt we rden (1\(lpifd 6A.I), was aus ..IM i/dung 19 ersic htlich wird.

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If'.nlle d« Corpora l. ( jo' emallO<' Ilcn c hlors,.,lUllg

TRA~S PA R ENZ

Feh lende erklä rende Variablen (Omined Vartahlesi s ind ein generelles Problem cm pirfschc r

Corporerc Govcrnancc Forschung (vgl. Börsch-Supan/Kökc 2002, S. 313 ). Daher wird der Einbezug vo n Varia blen in d ie Einz elgleichung e n im Fo lgenden je wei ls erläutert. Im Falle eines Nic ht-Einbezugs vo n Variablen in einzelne Gleic hunge n konnte ke ine theo retisc he und em p irisc he Fundieru ng für eine n Einbez ug gefu nden werd en. Auf eine se parate Be gründung Ihr den Nielu-Einbezug wird dah er in den folgenden Ausf üh runge n verzichtet. Die sie ben Einzelgle ichungen des s imultane n Me hrgle ichungsmodells leiten sich wie f(llgt her. Die deklarierte C'ornplianee t urn DCCK (C) geht als end ogene Variable in Gle ichung (I ) ein . Die

fünf e igentlich e ndoge nen Erfofgsvana blcn gehen als exoge ne Varia blen in die Gle ichung e in. Diese Form der Modcllieruug ist zur Testurig von Hypothese H7 in de n Kapiteln 7..1. 6.] lind 7.4.6.3 not wendig , die eine n Eintluss des Unternehme nser folg s au f C verm uten la sst. Mit srcigendem Risiko eines We rtpapiers steigen tendenziell auch die Kosten ( \ g1. Adrian'Roscnbcrg

Intcgrali",] "on qualitativ

I:c" onn ~ n c n

Illld '1 1~1n1ilati" crhobencn Datcn

'"

2008. S, 2997). ein undivcrsi fizicncs I'on folio zu halten. das aus Unternehmcn mit schlechter Corporarc Governance besteht (vgl. Dyck/Zingales 2004). weshalb VüLA und BETA ebenfalls als exogene Variablen in G leichung ( I) eingehe n. Mit der Aufnahme der drei vorgeste ll-

ten Eigcraümcrsrrukturcn als exogene Variablen in G leichung ( I ) wird ergänzend zu deren möglichem Einflus s au f de n Unternehme nserfolg (Kapitel 6A. -I-.3) davon ausgegangen . dass die Existenz eines Großaktionärs dazu fhbrt, dass dieser womög lich über ausreichend Druckpotentia l verfügt . um eine Verbesserung der Corponuc Govcruancc Strukturen t Uerzwingen Streubesitz (FREEFLO AT) in Verhindung mit dem Coftccuv c Action Problem bietet diese Möglichkeit nur begrenzt. Über eigenen Anteilsbes itz (CLOSE II ELD) wiederum könnt e das Management Anreite haben, gute Corporatc Govcmaucc Strukture n aus ganz eigennützigem Antrieb zu implement ieren. um Wertsteigerungs potenziale des Unrcmchmcns zu nutzen und daran auch pri" lIt zu part izipieren Ein höhe rer Verschuldungsgrad I (LEVF RAGE) wird mit besserer Corporarc Govcmancc verbunden, da diese Unternehmen vom Kapitalm arkt häufiger bewertet werden (vgl. Shleifce/Vishny 19971. Wie in den Kopitehr 5. / und 5.3 erlä utert. bc ste ht die Vermutu ng eines Einflusses der Branc hen- und der Indexzugehörigke it (\'gl. Werder! Talaulicar 2005 , S. 846; GratlSt iglhauer 2008a, S, 6 14) auf die dek larierte Complian ce zum DCG K. Für die weiteren Var iablen konnte keine theoretische und empirische Evidenz für dercn Einbezug in Gle ichung ( I) hergeleitet werden. ( I)

C; =

ß" + IJIROE, + IJ~ R O A , + IJJQ, + IJ. MTB, + IJ~TS R, + ß,-,VO LA, + 1J1BET A, +

IJ. BLOCK, + !J.,FREEFLOAT, + IJ",CLOSE IIEL D, + IJlllnLEV; + IJd NDUSTRY, + IJ IJTECDAX, + 1J 14 MDAX, + IJ I ~S ])AX , + e, 1m Rahme n der Hypot hesenherleitung von Hypothese 119 wurden bereits mögliche Gründe dafür thcmausic rt. dass die Transparent der Corporatc Govemancc Bericbrcrs tuttung durch die betrachtete n Erfhlgsvana blen beein flusst werden könnte. Daher geht die T ransparenz der Corporetc Gev crnancc Ber ichterstallung als endogene Variable in Gleichung (2) ein. Die cigentlie h als endogen definierten fünfE rfolgsvariablen ge hen als exogene v enahlcn in diese Gleichung e in. Die 1lcrfcuung von Hypot hese 115 lasst eine n Einfl uss der deklar ierten Comphancc zum D('G K auf die Trans parent. der Corporatc Governa ncc Berichterstattung vcrmutcn und geht daher ebenfalls als exogene Variable in die Gleichu ng ein. Ferner gehe n die Ausprägunge n der Eigentümerstr uktur als exoge ne Variablen in G leichung (2) ein. für den Einfluss der Anteilseignerkonzentratio n (BLOCK ) auf die T ransparenz der Corporatc Governance Berichters tattung ergaben bisher ige Studien ein gespa ltenes Bild, Einer seits wurde ein negativer Einfluss testgestellt (\'gl. Keltcn/Yang 2008. S. 62; l.aidroo 2009). der damit

~­

gründet wird. dass große Anteilseigner eher ubcr uurcrnchmcnsimcmc Daten ver fügen und ihre Unternehme nskomrolle die Komrollak nvuät von Fmanzanalys ten subst ituiert (vgl. Sahhcrval/Smith 2008. S, 562). Andererseits wurde in einer anderen Untersuchung auch ein positivcr Einfluss festgeste llt, der damit begründet wird. dass große Anteilseigner im Interesse

'" von wcucr I U steigerndem Erfolg mehr Corporerc Govcmancc Info rmationen olTcn legen. Uni günstigere Finanzierungskonditionen und eine höhere Bewertung 11111 Kapitalmarkt IU erzielen { vgl. LilQ i 200 l!, S. 360, 366) Für die Variable Sncutcs uz (FREEFLOAT ) wird ein entspre-

chend

IU

BLOCK cutgegengesetzter Einnuss auf die Transparent der Corporerc Govcrnaucc

Berichterstattung erwartet . Für CLOSEI IELD wurde jüngst ein pos itiver Zusammenhang mit

ConHypothesis erklärt wird (vgl. l.i!Qi 2008. S. 360,366), Danach könnte

der T ransparenz de r C'0 TTJIlrll1 c Govcmancc Berichterstauung nachgewie se n. \\35 m it der

vergence

01 tmerens

ein Vorstand oder Aufsichtsrat der seihst
sein, seine persönlichen Ziele mit dene n des Unternehme ns im Sinne des Unternehmeuserfolgs in Einklang zu bringen. wenn er selbst um Unternehmenserfolg über die Entwicklung der von ihm gehaltenen Unternehmensanteile und die ausgcschunctc Dividende partizipie rt. Ein positiver Boardslze 1:ffekt auf die 01Tentegung. I..B. der Managcmcnrvcrgunmg, wurde bereits nachgew iesen, weshalb BDSII.E als exogene Variable in Gleichung (2) eingeht (\gl. Laksmana 2008. S. I 177 ). Entsprechend der Herle itung der IIypothc scn 112.1 und Il.j besteht die Vermutung ei nes Einflusses der Branchen- und der Indexzuge hörigkeit auf die Transparenz der Corporate Governance Berichterstattun g. (2 )

TD, =

ß" + ß,ROE, + ßlROA, + ßJQ, + ß..MTB, + Ih TSR, + p.,C; + IhBl.OCK , +

ß,FRE EFLOAT, + ß.,C[.OSEIIELD, + ßwBDSIZE, + ß, IIND USTR Yi +

ßd 'ECDAX, + ßIJMDAX, + ß , ~S DA X, + E, In die Gleichungen (3) bis (7). mit den einzelnen Erfolgsv ariablen als endogene Variablen. gehen entsp rechend dem Forschungsfok us zur Beantwortun g der Hypo thesen 116 und 11 8 die Variablen C und TD jeweils als exogene Variablen ein. Für die re stlichen variablen erfolgt eine separate Erläuterung zu deren Einbezug. Entsprechend den Ausführ ungen in

~(/pite/

6A ..J. / geht die Unte rnehmensg röße (S IZE) in die Gleichungen (3 ) bis (7 ) als exogene Va-

nahte ein. die zudem

bei der Berechnung von Q. MTB und TSR herangezogen wird. Die Ei-

gentümerstruktur hat. wie in l\apite/6. .J..J.3 gezeigt. einen (vom Vorzeichen her) unbest immten Einfluss sowohl auf die fundamentale Performance als auch auf die Per formance am Kapitalmar kt. die Bestandte il von Q und MTB ist. Deher gehen die drei Ausprägungen der Eigentümerstruktur in die Gleic hungen (3) bis (7 ) als exogene Variahlen ein. GROWT H geht in die Gleic hungen (3) und (4) als exogene Variable ein. da die Umsetzcntwk khmg indirekt über den Gewinn in ROE und ROA einfließt. (3)

ROE; = ßu + ß.C, + Ih T!) , + ßllnSt/ E; + ß-lIJLOCK, + ß
In die Gleichungen (5 ) bis (7) geht GROWTIl als exogene Variable ein. da sie für den Kapi-

Integrali",] "on qualitativ

I:e" onn ~ n e n

Illld '1 1~1n1ilati" erhobenen Daten

'"

tal markt Wachstumsmög hchkcitcu rep räsent iert , die cingc preisr we rde n (vgl . Ycrmack 1996a, S. 244). Ents prechend der Begrü ndung in Kap i/'" 6..1,./.8 ge ht INDUST RY in die Glei chun gen (3) bis (7 ) ein. In die G leichungen (3) und (4 ) mu ROE bzw. ROA als e ndoge nen Variablen ge ht ents prec hend den Ausfilhrungen in den Knpiteln 6..1..1.5 -6..1,./,7 der Verschuld ungsgrad I ( LE V), die Forsc hungs- lind Erawic klungsimensiät (R O) und d ie Grö ße des Vorsta ndsor gans (B DSIZE) als exogene Variable e in. (4)

ROA, ""

~,, + ~I C;

+ IhTD, + ~., l nS IZ E i + 114 Bl .OC Kj + IHR EEF LOAT, +

p"C LOSEI1ELD, + II,G ROV,'TII, + ß. lnLEV, + Jl., RD, + p...BDSIZ E, + P11INDUSTR Y, + e, Ein zusätzlicher Einbezug von LEV auch in die Gleichungen (5 ) bis ( 7) erfolgt einerseits aufgrund der Anna hme, dass das Verhält nis von Fremd- I U Eige nkapital (un d desse n Verändcrung ) für den Kapita lmarkt e ine Info rmat i on darste llt, die s ich in d er Bewertu ng von Unternclunenstantcilcn) niederschlägt (vgl. Hull 1999. S. 33 ). Ande rerseits erfolgt ein Einbezug . da Fremdkap nalfinanxie ruu g den Druck au f das Managemen t erhöht, e ine noch bessere Leis tung zu erbringe n. da d ie pnontärc Bed ienun g der Frcmd knpualiracrcssc n fre ien Ca sh Flow reduz iert. der dem Mana ge ment anschließend nicht zur Verfug ung ste ht. was als COnJroll~\1JOIJre­ sis bezeichnet wird (vgl. Je nsen 1986, S. 324). Ein höhe rer Versc huldungsgrad I wiede rum

kann sieh auch in höhere n Agcucy- Kosrcn n iedersch lagen. da s ich die Interessen \011 Sh areholde rn und Fremd kapitalgebern stärker voneinand er entfemen (vgl. Mycrs 1977, S. 148 f.). Dies ist dadurch I U erklä ren. dass durc h die priorhäre Bedienu ng eines größeren Umfangs an Fremdkapit alinte ressen den Aussc hüttungsbetrag fü r die Div ide nde verr ingert. Auße rdem verminde rn sieh aufgrund eines ge ringeren aktuellen Cash Ho ws d ie lnvesraionsmö gfichkcircu in Zukuutlsprojckte. die e inen höheren künftigen Cash Ho w versprec hen. Dies kann in der Fo lge die Be wert ung des Unternehmens am Kapit almarkt vertingern Der Einflu ss des Verschu ldungsgrades Huf de n Erfolg 3111 Kupualmarkt, der auch in die hy briden Erfolgsmaße e inge ht bleibt (vo m Vorzeic hen) her a lso zun ächst unbestimmt Ivgl. Weüt 2008. S, 25 1), (5)

Q, = ß" + P1RO E, + p, ROA, + P,C; + P4 Tl\ + Ih lnSIZE, + ~"V OLA, + p,BETA, + ß.B LOCK , + f!.,FRE EF LOAT, + ~ wC LO S EII E L D, + 11IIG RO\\'T H, + PI2InLEV , + ~ IlRD, + P'4IN DUST RY, + P,., TAKEO VI' R, + C,

(6)

MTß, -

p., + ß 1ROE + P2ROA, + P., Co + ß.1' O, + ~~l nS I ZE , + p"VOLA , + j

P7BET A, + Ih Bl .OCK, + IU 'R EEFt OAT, + p",Cl,OS EI1EI.D, + PIIGROWrl l, + Ildn LEV; + ~ IJ R O, + ~ I .I N D U STR Y, + Il, ~TAK EOVER , + 1:, Ein Einbezug von RD in d ie Gleichu ngen (5 ) und (7) erfolgt aufgrü nd g leich bleibend b ohcr Investment-C ash Flow Sens itivität gegenü ber Investitionen in Forsc hung lind Entwic klung

'" (vgl. Bushman ct al. 2004, S, 2 12: Brownzpctcrscn 2009. S, 971). (7)

+ ~ I ROE, + flzROA, + [he; + ~.T1 ), + 11\lnS1ZE, + fl" VOLA, + ß7BETA,+ fJ.l~ I . (X:K , + ß.,FREH LOAT, + ßwCl.OSEHELD, + ß11GRO\.\T II, + ß1z1nLEV, + ßIJRD, + ß I ~ IN DUSTRY, + 11 1 ~TA KEOVER, + c, TSR, ""

I~ ,

In den Gleichungen (5 ) bis (7 ) werden ROA und RüE als endogene Variablen aufgenommen, da bereits gezeigt wurde. dass der o perative Er fo lg Ein l1 uss aufd en Unterneh menswert ausübt (vg l. Daincs 200 1, S. 527) und fundamentale Werte s ic h am Kapualmatkt w iderspiegeln (vgl.

Resehreue r 2009, S, 433). Im Rahmen der vorliegenden Arbeit wurde dcs öücrcn die Rolle des Risiko s bei der Marktpreis bildung und e rwarteter Kompe nsatio n für Risikofaktore n auf-

gezeigt: VOL A und BETA gehen daher als exogene variableu in d ie Gleichungen (5) bis (7) ein, Wie in Ktlpi/el 6..1.5.1 erläutert. haben Übernahmeaktivitäten und deren Ankündigung (vgl. ll ackhurthiMorcllec 2008. S 12 14 ) Einfluss auf die Kapitalmarktperformance und dadurch (indirekt) über deren Berechnungsformel auch auf O. Mf' B und TSR.

6.4.6.3 Gewährleistung lies Kriteriums der Idcmiflzicrbarkeu Nach der Modcllicrung eines simultanen Mehrgleichungsmo dells ist zudem darauf zu achten. das Kriterium der Idell1!fi=jrrh(Jr~'eif I Uerfüllen (vgf. Wooldridge 2009. S, 559f.). da sonst die in Kapilel 6..J. 7 erläuterten Schätzver fahren nicht gerechnet werden kön nen (vgl. Studcnmund 200 1, S. 483 ). Eine Methode. ein Gleichungssystem auf ldentifizfcrbarkcit zu testen. ist die Prüfung. ob die sogenannte Abzähl- bzw. Ordmmgshedingnng und die ROIIXhedillXIIIIg erfüllt sind (vgl. Siewart 1991. S, 2521:, Studcnmund 2001, S, 4H6[). Die Abzähl- bzll'. Urdnungsbedingnng wird auf die Einzelgleic hungen eines Gleiclumgssvstcms angewendet. Basis der Berechnung ist die Anzahl der endogenen und der exogenen Variablen eines Gleichungssystems (hier: 7 endogene und 15 exogene variablen ). Die Ahzählbcdingung einer Einzelgleichung ist im vorliegenden Fall dann erfüllt. wenn auf Basis der 15 exogenen Variahlen (EX) die Arvah l der in einer Einzelgleichung nicht vorkommenden cxogeucn vanabtcn EX. mindestens so hoch ist. wie die Anzahl der endogenen variablen auf der rechten Seite der Einzelgleichung (EN,). Ist diese Arvahl kleiner, als die Anzahl der endogenen Variahlen auf der rechten Seite der Einzclgfcichung, dann ist die Einzelgleichung nach der Abzahl- bzw. Ordnungsbedingung nicht idelltifi::iert tvgl. Wooldridge 2oo \!, S. 55\!; flec k 1977. S. 30f) . Eine nicht identifizierte Gleichung liegt so mit vor. wenn EX. < EN,. Im Falle der tdcmifizicrbarkcit existieren zwei Ausprägungen, die filr die Entscheidung der anzuwendenden Schätzmethode des Mehrgleichungsmodells (KopifeI 6. .J. 7) noch von Bedeutung sein werden, 1st die Arvah l der ausgenommenen exogenen Variablen nämlich gleich der

Intcgrali"" " on qualitati v I:c"onn ~ncn

Ill ld '11~1n1ilati"

'"

crhobe ncn Datcn

Anzahl der endoge ne n Variable n auf der rechten Seite der Emzclgfcic hung (also EX, '" EN,l. ,0 gilt eine Einzelgleic hung als exakt idemifiziert , Ist die Anzahl g rö ßer (also EX, > ENr). so ist eine Einzelgleichung iiheritll'lllifl:::ierl {vg f. Hackl 2005. S 3.t2 ). Die Festung der E inzel gleichungen nach der Abzähl- bzw. Ordnun gsbedingun g kommt I-U dem Ergebnis. dass da, Gleichungssystem idenutizic rbur ist ( Ta belle 10). T a htll~ 20: Pr1lf u ng nur

I d ~ nr ifiJ i" rba r"~ ir :

..\ bl ilbl- b" • . O rd nung,hed ingun /:

GLEICH UNG

E X._ EN,

lDENTI Fl71ERßARK ElT

'" '"'",51 '"

7 -6 - 1 6 - 1 -4 6 -1 - 4 4 _4 _ 0 4 _4 _ 0 4-4- 0

c" akl idc-nlitizic.,.oor ub...,.idc1llitilicl1 ub...,.idcnlifiric l1 Uberidcnli l;z icl1 exakt idc1ltifizicroor c"a1.1 idcntifizierbar exak l idc-nlifil icroor

(2)

( ~)

s - S -O

Zur Erfüll ung der Haflghediflgulli{ einer Einzelgleichung dürfen ferner keine Variablen auftr eten, die e xakt linear ahh äng fg sind (vgt. Hackl 2005 . S. 3.t2l. Kann keine derartige Linearkombinat ion gefunden werden. da nn ist die Gleichung idcntifizierbar. Dieses Vorgehen ist

aufgrund der Komplexität des vorl iegende n Mehrgleichungsmodells manuell re lativ aufwä ndig (vgl. Ste llart 1991, S. 2521T) und erfolgte daher unte r Verwendung der ko mmandogesteuerten Statist ik- und Ökonomc me softwarc lntercooled Sill/li 9.2. die automansch vertat-

lcn eliminiert. die e xakt linear abhängig sind. Vergleichbar leistungsfähige So üwerc für die Schätz ung vo n Mcbrg teiclumgsmodeüc n brechen den Iterations- und Schätzprozess uutcma-

tiscb ab (vgl. IIüblcr 2005, S. 200 ). z.B. meldet Q.\IS E I'ieu:5 6 in diesem Falle lediglic h cncar smgular matr e:'. Den Ergebnissen der Modellschätzung in den Kapireln 7..1.6.1 und 7..1.6.3

strukturell vorwe ggreifend. kann auch die Rangbedingung als

crtt nn betrachtet werden, da

keine Variable elim iniert wurde . Das Mehrgleichun gsmode ll kann dadurc h als idemiflziert angeno mmen werden .

6.4, 7 Verfahren zur Schätzung des simultanen Mehrgleichungsmodells Verfahr en für die Sc hätzung von Einz elgleichung en. w ie das O LS (Ordinary Leas t Squares)

Verfahren liefern nur in bestinurucn Sond erfällen effiziente, crwa nungstreuc lind kons istente

Schätzer (vgl. Haber 2000. S. 311: Hackl 2oo5, S , 332 . 356: Srudcnnumd 200 1, S. .t89 ): bei Geltung des klassische n Modells. wenn alle Störter me der einzelne n Gleichungen unabh ängi g sind und wenn keinerlei Interdependenzen auftret en tvg], Heck 19 77, S. 30: Gatign(ln 2003, S. 83). Sie "erden daher im Allge me ine n für die Schätzung vo n Me hrgleic hungsmodelle n als ungeeignet betrachtet rvgl. Epstein 1989, S. 9.t; Chungll'ruill 1996, S, 1150): ..Dircer applica-

tion of OLS to cach cquation may rcsult in cstuuatcs that arc biasc d und inconsistcra" (Hec k

"" 19 77, S. 30) .'''' FOT die Schätzung simu ltaner Mc brglcic hcng smo dcllc wurden daher spezielle

verfah ren entwickelt. Dabei ist zwischen Verfahren zu unterscheide n welche die einzel nen Modellpa rameter gleic hungsw eise o der die e inzelnen Modellperumeter a ller Gleichungen gemeinsam. gleichungsübergreifend schätzen. Erstere werden a ls Ve rfahren bei beschrankter

Information (fimiled irformation methodsv bezeichnet, letztere ge hen als v er fahren bd vo ller In format ion (Juli irformation metfwds ) (v gl. G rcc nc 2000, S. 6 77 ; I lackt 2005 , S. 354 l.

verfah ren bei volle r lnformatinn gellen in der T heorie im Verg le ich zu Ver fahren be i bcscbr änktcr lnfbrmauon bei korrekt er Modclls pczifl kation als asy mp tousc h effiziente r (vgl. Mar onnalYohai 1\197, S. 23·U), da in Einzclgtcichungc u auch Informationen aus anderen

Gleichungen ein fließen und zu deren Erklärung beitragen (vgL Wooldridge 2009, S. 560l. wodurch ein endogenes System entsteht tvgl. Gangnon 2003, S. K3). Ein Nachteil von Verfahren bei beschränkter Informanon liegt somit in der nicht vollständigen Ausnutzung der ex istierenden lnfurmationcn in den Residuen (vgl. IIabcr 2000, S, 40). Aufgrund der in KaplIel 6..1.2 bcscbeicbcncn Nicht-Ex istenz eines ei ndeutigen Corporetc Govemancc Modells, was zu Unsicherheiten über die korrekte Modellspezifikano n führt, wird in der vorliegende n Untersuchung allerdings mit dem 2SLS (Two Stage Least Squares) v erfa hren sowohl ein Vertahrcn'" bei beschränkter lnfonua tion als mit dem 3Sl.S [Tbrcc Stage Least Squares) Verfaltren auch das in der empirischen Wirtschaftsforschung gcbrauch hchsre v erfahren bei voller lnlormatkm gerechnet (vgl. HObler2U05, S, / 91), Während das 2SLS ver fahren Schäl/er der Strukturparameter einer ein/einen Gleichung licfcrt (dazu werden alle vc rhcrtcsnmnucn Variablen des Modells als Instrumente hcrangczo gcn, vgl. Studenmund lOU!. S, 473f) , haut das 3SLS Verfahren methodisc h auf dem 2SLS verfahren auf. Es verwendet simulierte Variablen, die in der letzten Rechenstufe als Instrumente Verwendu ng finden und die Einzelgleichungen zu einem Supe rcingfeich imgssystem (SUR) integriert (vgf. HObler 2005, S. 191). In den beiden ersten Rechenstufen erfolgt eine Schätz ung aller Einzelgleichungen mit 2SLS und die Residuen werde n für die Berechnung

der Varianz-Kovaria nz-Matrix des Systems herungezogen In da dr illen Rec henstufe wird ei n GLS (Gcncratvcd Least Squares) Schäl/er auf das Gesamtsystem angewendet. 3SLS kann simultane Mehrgleichungsmodelle schützen. die, wie im vorliegenden Fall. endoge ne variablen auf der rechten Seite e iner Gleichung enthalt. Zude m können auch Korrelationen zw ischen den Residuen bestehen (vgt. Lattemann 1997, S, 120), Im Allgeme inen ist die Varianz bei

..

9?

Hierzu " ln de der Durbin-Wu-Hall<man-T<:<1 auf El1dol!et\i ~11 durchl!cf\lhrt ('gI. Hal"man t 97~ J, Danaeh kann HO, dass die Konclalion , wischen dem Sl0nc'flll und den crklarelldcn Variablen ;:leid' Null iSl, auf dem 'I9""" Koofid"" zlIiveau verworfen werden: d,lI, die Durehflilln"' B von OlS "ürde keine erwan uogs!renen ScMuer liefern, Zur Vermeidw' tl verlenter Ergehni" e . rel"'Jl.SC11ti en die S)"t ernscha1Z1,m g mincl, 2SlS und 3Sl S also die ad~ualen Verfahre'fl Das 2Sl S Verfahren isl der FIML (Fullt nformation Maximum l ikelihood) Schä17ung vOfz llt iehen, da '" , ich robil'l er gegenol-er MissspcLifikalione'fl d~-; Mooells dnrch Nicht-BerOchichligung \'{In relevamen Re~ gr", ...,,-e n nnd gcgCTl übcr Mu!1i. ollincorität zeigl <, -gI. Iloc.12005, S, 3M)

Integrali",] "on qualitativ

I:e" onn ~ n e n

Illld '1 1~1n1ilati" erhobenen Daten

'"

Methoden mit voller lnformano u geringer als bei Verfahren mit beschränkt er Informat ion (vgl. Haber 2000. S, 391f.). Heide Schätzverfahren sind grundsätzlich äquivalent. wenn erstens alle Einzelgleichungen voll ide raifizicn sind (vgl. Srewart 1991, S. 267fT.: Wooldrid ge 2009 , S. 560) od...r zweitens die St örgrößcukoveria nzmatnx von diagonaler Gestalt ist (vgl. llüblcr 2005 , S 198 ). Kopitet

6..1.6.3 hat ge/ c igt. dass erste res beim vorliegenden Mchrgjc tchungs modcll nicht dcr Fall ist. 3SLS w äre vor zuziehen. wenn das System übcridc miflzic rt Iläre. da es die Effizienz der Schätz ung erhöhen würde I" gl. Bcavcr Cl al. 1997, S. 72). Da auch dies nicht der Fall ist, ersehc int es somit zusätzlich zu den zuvor beschriebenen Unsichcrhcacn bei der Spez ffikation des Model ls er forderlich, bcidc Verfahren zu rechnen (vgl. Galignon 2003. S. 93). Die Kapitel

7..1.6.1 und 7..1.6.3 werden l cigc u. ob eventuellletzteres zutrifll . Eine allgemeingültige Aussage. welches der beiden Schiit/ver fahre n besser geeig net ist. ka nn nicht get roffenwerden (vgf. Heuver ct äl. 1997, S. 73). T heoret ische Untersuchungen, die beidc Sch ützverfahren vergleichen. sind kaum existent [ vgl. Maronna/Yc hai 1997, S. 235). So iSI beim Vergleich der beiden Ver fahren ein ,1 {(lssü clrer Risk-Rcturn Tradeoff' (Brcss 2008.

S. 153) einzugehen. da 3SLS zwar über eine höhere asymptotischc Effizie nz gege nübe r 2SLS verfügt. IIenn das Mod...ll korrekt spezi fiziert ist (vgl. Sehmidt 1976. S. 2 101l:). Fehlspezffikarioneu ein/e iner Gleichunge n wirken sich in 3SLS aber gleichsam au f alle Kocffbic mcnsch ätzungcn aus: ..Errors in any part o fthc syste m urc morc likely 10 rarnify through the cnure syslern of cquations - (Blnlock 1971. S, 2H5) . 2SLS bringt allerdings nur in den fehlspezifizierten Gleichunge n auch inkonsistente Schill/cr hervor (\-gl. Hüblc r 2005 , S. 198: ll oll>crtlStcphenson 2002, S, 535) . Heide Schätzve r fahren lie fern allerdings unter der Vorausse tzung der Identifizicrbar keit des Modells tgcrn A·upilel 6.4.6.3 gege ben) konsistcrac und asymptotisch normal-ve rteilte Schä tze r (vgl. Hackt 2005. S. 359ff l, auch dann. wenn das zu berechne nde Modell nicht vollständig spezifiziert isl, sprich der Rest des Cc rp oratc Gc vernancc Modells nicht bekannt ist (vgl. Lattemann 1997. S. 120).

7 Ergebnisse der Dat enauswertung .. Olle wishes 10 decide whether or nol some hypothesis that IIU.v beenformukned is correct. The chotce here lies between

Oll(~'

IW(J

dectstons: acceptlng or rej ecting ttte hvpothesis. A decisio n procedur e fo r such 0 1/"

CI

problern is cnlled a test of the hypothesis in quesli-

(Lcbma nn/ kumano 2005 , S. 56) .

Zur Fes tung der in Kapilel5 hergeleiteten Hypothese n wurden die Vo raussetzungen für den Ein satz einze lner Tes tverfa hre n jewei ls über prüft. Bei der Verletzung einzelner Voraussetzungen werden diese jeweils separat diskutiert und adä quate Lösungen Hlr den Umgang mit den aufgezeigten Probleme n angebo ten. Die deskr iptiven Statis uk cn. die grafische Aufhcrcuung

und Festung der Hypot hesen 111.1 bis 115 erfo lgte nuttuls der Stausüksof twarc SI>SS /6,(J jiJr Wille/airS. der am weitesten verbreiteten Soll warc zur Dateneingabe. Datentrans formation.

Datenanalyse und Ergch mspräsentenon. Die zur Tcstung der Hypothesen 116 bis 119 eingesellten Test- und Schätzverfahren wurden mittels der kornmandogcsrcucrtcn Statist ik- und

Ökonomctnc soft warc lnter cooled Stata 9.2 gerechnet. Diese bietet verg lichen mit SPSS /6 .0 fiJr Wind01I's e in extrem bre ites Spekt rum a n Rcgr essionvmcde jlcn . insbe sonde re für hctcro -

skcdasuzitärskonsistcntc Mehrgleichungsmodelle (vgl. whüc 1980 ). Vor der Festung der Hypoth csen so llen dabei z unäc hst systematisc h und übersic htlic h d ie jewe iligen deskriptive n

Statist iken, spr ich die Merk male in der St ichprobe beschrieben werden (vg l. Wirtz/Nachtigal l 200 4. S. 29) .

7, J

E ~e b n is""

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. \ U S'tl f r1 u n ~

de r Cn m pliance Sco ffClirtl

7.1 , I Deklarie rte Compliance zum Deutschen Corporate Govemance Kodex

Für die inhaltsa nalytisc h mittels der Conjpfiancc Scorccard erho bene dek larierte Ccmpliancc zum De G K erga ben sich die in Tabelle 2/ darges tellte n Ergebnisse fhr das Gcsanuinsrrur ncm. Um ein besseres Vcrstandms der erhobene n Daten zu gewährle isten. sprich das Zustandckommc n der Gcsanxscorc s nachvollziehbar zu machen, er folgt auch eine knappe Charuktcrisierung und zusammentasse nde Besch reibung der e rhobenen Daten für die Hauptkategorien der Co mplia ncc Scorccard (vg l. Bcmun ghaus 2007 , S 15), se parat j eweils auc h dargeste llt für die einzelnen Auswa hlindize s. Es ist erkennher. dass die DAX Unterne hmen im Mitte l im Verg leich zu den Unternehmen des TeeDAX. MDAX und SDAX einen Mindestabstand von 10,65% auf weis en und die TecDA X Unterne hmen in der Ausp rägu ng der dek lar ierten COIllphanc e zum DCCK die größte Spannbreite ze igen, während die D AX Unternehmen die geringste Spannbreite au fwei sen.

'" l' a "" l1 ~

2 1: Ik k lH ierle Co n. plia ncr I.urn l)( 'GK: ( ;c"' '' '''t ichpru '''' und ..\ u,.. a hlindn . I:k ...krilll i\ c Sla· ti_tik

N

I 11 111 IV V VI C Gesamt I 11 111 IV V VI

C l)" X I 11 111 IV

V VI C Tc-cDAX

I 11 111 IV V VI C MDAX I 11 111 IV V VI C SDAX

11 3

Minimum .3750

113 113 113 113

,2500 .5880

11 3 11 3

." HO .5850 ,6250 .4440 ,7650 .7 110

"" "" "" cc " '"'" '"'" '"

ac

"" "" """

33 33 33 33 33 33 33

A 470 .0000

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.7540 .3750 ,3750 ,64 70 ,4470

.3Il
.3750 .2500 ,5880 ,6320

.' Il8 10

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.""'<1 ,68 10

Ma,;rnllm 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000

.8750 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000

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1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1,00 00 1.0000 ,9 470

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,093035 5 75832 ,90 1558 ,7&3 336 .8 9 5239

,% 73 19 .8 1522 1 ,834 15-1 , 786 30& ,9 45769 .8 89 192 ,9 513 8 5 I,OOO()OO

.907731 ,656250

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. 1498 182 .22 8303 3

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,09 73434 ,0606854 .09 17 125

. 16 11922 .2 176 568

.0620795

,052 ,0 12 .00'>

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Jl976664

,0 10

,06W9 89

.005 .Il
•• >OO<JOO .0&21221 . 16 15865

.on

.026

.550000 ,8 705 50 ,769'100 ,905000 ,9 65 500 ,80 1250 ,647059

,200 3 287 .10 19175 , 125 544 7 ,0 759 155

.'"0 ,0 10

,058:443

.003

J)Q354 87 .09 470 14

.00'> .00'>

.5_

. 18% 967

.1192647

,01\85612

. 71>6 171>

,0 70808 1 ,1)Q!lb540 ,050 2058 ,06 89 247 , 11 11>180 , 19 13277 ,0 787895

.036 .00' .00'

, 87~7 1

,9 70559 ,79 4559 ,1>5 15 15 , 503 788 ,81J.l1>1l7 , 72 5758 ,1(1)3(,36 ,9 39 333 , 77209 1

,1)Q 2 ~'Ib

, 1OK4498 ,08 11190 ,06 80 282

,0 16 .JJ<JJ<

,0 10

.003 .00' ,0 12 ,0 37

.JJ<JJ< .00'> ,0 12

.003 .005

Die ergänzende Darstellung der erz ielten Ergehnisse im Hnxplot ill ustrieren die angesprochene geringe Spannbreite der deklarierten Compliaucc zum DCG K a ber alle Unternehme n hinweg ansc haulich. wobd sich im Indexvergleich deutliche Unterschiede hinsichtlich der Median- und Mittelwe rte zwische n den DAX Unternehmen und den Unter nehmen des TecDAX, MDAX und S DAX abzeichnen (Ah bildill//. 20), Dies kann als erster Hinweis gewertet werden, dass sich, Bezug nehmend auf die Hypot hesen 11 1.1 und 11 1.2, zumindest bei der deskriptivcn Betr achtung Unterschiede zwisc hen de n Auswahlind izes hinsic htlich der deklarierten Co rupliance zum DCGK ergehe n. die in l\.apiJel 7A ,/ uufSignifikanz zu testen sind. Die insgesamt zu verzeichnende geringe Sparmbrenc bei insgesamt hohem deklarierten Comp lianccn ivcuu zum DCG K kann sieh auch au f die Unters uchung zum Zusammenhang zwischen deklarierte r Cor npliance zum DCG K und dem Unternehmense rfolg auswirken. So triffl je nach Spezifikation im Mcbrgleicbungsmodell eine größere Streuung be i den Er folgsvana blcn

Ergebn isse der AU, '''''"1 lo'g d<"Com pliance Scor<-card

155

auf eine geringere Variation tlCi der deklarierten Compliauc c. was dazu führen könnte. dass even tuell keine Signifikanzcn nachzuweisen wären. A bbild unI( 2H: Ik ld a ricrt c C0 8l l' ti ~ nu . um IX 'G I.:: llo' l' tlll Gc....mh l kbl' rol>c ulld ..\ u ".~hlilldizc ,

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7.\ ,2 Analyse kr itischer Kodexe mpfeh lunge n

Die Analyse sogenannter kriüscher A'odexempJehllillKen stellte in vorangegangenen Untersuchungen cmc interessante Faccuc deutscher Forsch ung l ur Cnmphancc zum DCGK dar (vgl. Werder/Talauheer 200'01. S. 6900. deren Zusammenhang und mög liche Clu stcrung mittler weile auch empirisch verstärkt beleuchtet w ird (vgl. Ta laulicar/We rder 2008 ). Zur Ve rgle ich-

barkeit der Ergebnisse mit bere its existierenden deu tschen Co rporarc Govcmuucc Compliancc Studien wurden auch im Rahme n der vorliegenden Untersuchung die krit ischen Kode xe mpfehlungen analysie rt. Diese definiere n sich als die Kodexe mpfe hlunge n. bzw. die Compfiance-Regeln mit Soll-Charakter mit ::>90% Zustimmungsquote (Tahelle 22) über alle Gesellschallen hirtweg (vgl. Werde r er al 2003, S, 1859 ). Von den 77 Empfehlungen der Conjplfancc Scorcc ard ergaben sich 15 über alle Unterne hmen hinweg als kritisch ( 19.48% ). Dcsc Anzahl variiert allerdings hd der Betrachtung einzelner Auswahlindizes. Während sich im TecDAX 18 Emp feh lungen (also beina he jede vierte) als kritisc h erwiesen. waren dies im DAX nur sechs Empfehlungen (also nicht einmal jede zehntel . Kritische Kode xempfehlunge n fanden sich in den Indizes TeeDA X. MDA X und SD AX vor allem in den Kategorien 111 und IV, sprich Rege ln zum Vorstand und Aufsichtsrat. allerdings umfassen diese Kategorien auch pro zentu al mehr Emp fehlungen als die a ndere n Kategorien. Dieses Ergebnis ist dennoc h interessant und spiegelt auc h den Kern der inst itutionalisierten deutsche n Corporarc Governancc Prob lematik zwisc hen dem Vorstand als leitendem und dem Aufsichtsrat als dem überwachenden Organ im deut schen Dua l Board-System wider (vgl. Zöllner 2007, S. 15: Werder 2008 . S. 541.

'50 COM l' LIANCE REGEl

u.s

UD lilA m. 7 1lI.9 m. 1O 1lI. 11

11I 12

m. B IV.; I V ,? IV, 11

rvu

IV, IJ I V ,18

DAX 82 ,76 86 ,21 86,2 1 93 , 10 89,66 100,00 100 ,00 100.00

%. 55 93.10 100,00

100,00

%"'

TecDAX

M DAX

SDAX

45.45

59,52

100 ,00 I OOJlO 77,27 81,82 86,36 77,27 8 1,81 86) 6

95 ,35

92.50 97 ,50

QO,70

88.37

75.00 91.50 72,50

&6,36

n.n

IV,29 IV,30

IV.n

100.00

86,36 9 1,30 72,13 86,36

IV,3J

72,13

78,57 95,3 5 88.10 76. 19 71.43

V4 V., V.,

100,00 93.10

95,65 95,65

115.71 115.71

% ,55 100,00

95J,5

95.65

VU VI.4

100 ,00 100 ,00

90, 70 90, 70 78,57 88 , 10 13 16,88

Anzahl kritisch kritisch

~~.

,

7,79

95,00 82 ,50 92, 50 95,00 82.50 87.50 91 ,50

<)7,61 100 ,00 95,35 100,00

8 1,81 1>6,36 1>6,36

100,00 8<>,66 93 ,10 93.10 89.66

rv .aa

95.35 88,10 83,33 95,35 8 3,33 93,02

8 1,82 77,27 J8 23,38

50.00 72, 50 72 ,50 9 5,00 92, 50 57 ,50 65 .00

Gesam t

72J8 94 ,74 93,911 85 ,71 8 7.22 94 ,74 85,7 1 Q(I:~8

9 1,73

'".%

94 .74 1W.47 78,20 8'1,47 78,20

93,2 3 Q(I.'~8

72,93 18.20

111.50

m.n

115,OO 87,50 71 ,50 62 ,50 9 5.00

Nll,71 91 ,73 &<1,47 78,95 QO,98

J5

13 19,48

19,48

Die Ergebnisse gehen dadurch in der Tendenz auch kon form zur vo m Zeitraum her mit unte rschiedlicher Erbc bungsr ncrbodik [Fra gebo gen) und unterschie dlicher Anzahl an Empfcblungen (8 1 im Vergleich zu den hier identifizierten 77 ) durchgeführten Untersuchung von \Vcrder und Talau licar (vgl. w crdcr/Tulauhcar 2007, S. 870l. Aufgrund der unterschiedlichen Anzahl an Empfehlungen erfolgt hier e ine Umrcchung der Ergebnisse der angesprochenen Untersuchung in relative we rte. Dabei ergab sich ein prozentualer Anteil an kr itischen Er upfchlungcn von 4,93% im DAX (29 Unternehmen), 32, 10% im Tec! )AX ( 13 Unter nehmen], 20, 10% im MDAX (28 Unternehmen) und 37,04% im SDAX (30 Unternehmer n(vg!. Werdcr/Talaulicur 2007, S. 870). Die Ergebnisse sind zwar schwer zu vergleich en. da nicht bekannt ist, ob es sich bei den antwortetenden Unternehmen um dieselben Unternehmen handelt. wie in der vorliegenden Untersuchung, Allerd ings kann durchaus konstatiert werden , dass der von den heiden Autoren ange führte mögliche Non-Response Bias (Unternehmen mit geringerer Compliancc könnten weniger häuti g au der Untersuchung teilnehmen. vgl. Werder/ Talaulic ar 2007. S. 8691 durch die vorliegende Untersuchung nicht bestäugt werden kann, (Den DAX ausgcklammcru wurden durch die Inhaltsanalyse (vom Antwortverhalten von Untcrnc hmcn unabha ngtg}so gar relativ gesehen weniger Empfehlungen als kritisch idcmifizfcrt. Besonder s auffällig ist ein äuße rst geringer Erfüllungsgrad über alle Unternehmen hinweg bei den Comphanccrcgcln IL5 (..Scbließt die Gesellschall für vorstand und Aufsic htsrat eine D&O-Versicherung ab. so soll ein angeme ssener Sclbsthehalt verei nbart werden" ) und IV.30

(..Die Mitglieder des Aufsichtsrats sollen neben einer festen eine crfolgsoricnticnc Vergütung

-r

mit Er füllu ngsquo ten vo n unter 75% . Die Analyse der Begründunge n für dieses häufige Alme ichen ctgub folgende Ergeh nisse ( Ta h,,}/e 1 ) ):

erhalten.

COMPLIANCE. REGEL 11.5

tV,JO

Ikcründun 'erl fllr Alme ichune _ tnlc,,"ationaler Standard sicht Sclbslbchall nichl vor _ Durch Selbslbchah "ird das Ziel der Ge" i nntUll; von (herau sragenden1 Persönlichleilerl filr den Au(,ichlsral (all' In_ und Ausland ) al, ge fllhrdet a n~c'
Die vorliegende Untersuch ung will die in Deutschlan d teils intensiv und gr ößtenteils auch emotio nal geführte Diskussion IU leistungsa bhängiger Vergütung (vgl. Rucss 2004; Kann/ Just 20( 6 ) und untcrnchmcrrschcr Vcramwonung Ivgl. Ilülsma nn/ Co rdcs 20(9) hier nicht fortfuhren, allerdings ..eigt sic h auch ei u möglicher I landlungsbc durf des Gesetzgebers, den freiwill igen Enforce ment-Mee hanism us des DC{]K in Tei lbereiche n. wie durch das VorstO G 2006 geschehen. durch gesetzhebe Pflichtbestimmungen ..u ersetzen. Jüngst wurde dies durch das am 05 , August 2009 in Kratt getretene Gesetz zur Ange messe nhcit der Vorstandsvergütung (VorstAG ) bekräftigt. das r; B. einen zwingenden Selbstbehalt hci D &O-Vers icheru ngen vorsieht (vg l, Dö ringiGrau 2009. S. 2 139). Die freiwillig ah..ugcbcndc Co mplia ncc zu den Anregungen des DCGK weist erwartungsgemäß niedrigere Werte (Anhw lK 5). Es ergibt sieh ein durchschnittliches Compl iancen iveau über alle 17 Anregu ngen von 26.23%

7.1.3 Bivuriatc Analyse des Zusammenhangs einzelner Heuptk atcgo ricn Eine Untersuchung, dic bislang für Deutschland noch nicht durchge fübrt wurde. ist die Analyse des Zus ammenhangs zwischen den Hauptkatege ne n der Cornpliuncc Scorccard. respektiv e des DCG K. Dies ist interessant. da sich dadurch m öglicherweise bestimmte Typen von Unternehmen auf Basis ihrer deklar ierten Co mpliance r:um DeG K bilden lassen. Eine e ntspreche nd durchgeführte Untersuchung Ion Talaulicar und Werde r, die lediglich die kritische n Kodex -

e mpfehlunge n als Ditli:re n..icrungskrucnum heranzieht (vgl. Ta laubcar/Wc rdcr 200S). wird dem Erkenntnisziel. die Gesamthe it des DeGK als Reguhc rungxmstru mcnt ..u betracbtc n. nicht gerecht. Die entsprechend durchgeführten Korrelationsberechnungen nach Peersou (vg!. Bühl 2008 . S. 346f ) ergabe n die in T(lm:lle ].I dargestellten Ergebnis se.

15' hb~lI ~

24 :

II ~ U I " k atc l(o rir n

11

I

Korrelation nach Pcarwn

I

der( 'ompl iance Sr orffa rd, " o, ,,, IM;nn

IV

111

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V

I

Signifi kanz (2 -scilig)

11 111

IV V

Korrelation nach Pcarson

,8J2{")

SigI1 ifikan z (l.seiligl Korrelation nach Pcarson Signifi kan z (1·",it;lo\) KorrciatiOll nach PC'3rson Si~lltikal1z (2· scihg) Korrc1atiOll nach Pcarson

.00II

Si~~\ifi kanl

VI

Korrelation nach PcarSOl1

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..

I

Beinahe sämtliche Hauptkategorien der Comphaucc Scorccard korrelieren unieremanderhoch signifikant positiv. Dies fü hrt unauswe ichlich zu der Folge rung, dass Unternehme n den Ko-

dex als Gen/es bctruclucn

WHJ

für sie in erster Linie nicht die Unterteilung in einze lne Haupt-

katcgoricn, sonde rn vielmehr der Inhalt einzelner Regeln entschei dend ist. was da für spricht. dass Unternehmen krit isch mu dem Kodex umgehen und die Stimmigkeil einzelner Regeln für die unrcrncluucusindividucllcn Gegeben heilen intensiv prüfe n. Dies wird durch die teils

stark unterschiedlichen Erfüllungsquoten einzelner Regel n deutlich (Kapitel 7.1.1). Die Bildung eines Gesamtscores (später auch Aggregat genannt) zur deklarierten Cumpliancc zum DCGK wird [neben dem Argume nt des Mindcststichprnbcnumfangs bei der vorhegenden Anzahl an Variablen. vgl. A:apilel 6.-I. 1 und 6.-1.2) dadurch nachdrückl ich gestützt, da die scparatc Regression der e inzelnen Hauptkategone n in ei nem geme insame n Modell unab häng ig vorn gew ählten Schal/verfahren zu e inem erhebl ichen Mullikollinearilätsproblem führen würde,

das srarisnsch unpräzise Ergebnissen befördern würde (vg]. Greene 1993. S. 26611:).

7.2. t Transparenz der Corporetc Govemancc Berichterstattung Analog zur L'ompliunce Scoreemd wurde auch die Transparenc y & Disclosure Scoreeuro auf die Stichprobe angewe ndet Dabei ergaben sich die in Tabelle 15 dargestellten Ergebnisse für das Gesamtinstrument und die Einzelkategorien . separat jewei ls auch dargestellt für die einzclnen Auswahlindizes. Die ergänzende Darstellung der erziehe n Ergebnisse im Boxplot (Abhildung 1/) I.eugen ebenfalls von einer eher geringen Srrcubrcuc der Transparenz der Corpo-

rate Gover nancc Berichterstattung über alle Unternehmen hinweg , Im Indexvergleich sind wiederum deutliche Unterschiede bei den Median- und Mittelwerte n zwischen den DAX Unrcmchrncn und den Unte r nehme n des TecDA K MDAX und SDAX zu erkennen.

." T a"" ll~ 2~ : Tran , pa rcßL drr {'orl'nratr {;m r rna nr r Ikr ichtr"' tlItt " n ~: G....a nu " irhl' robe und ..\ u" , ah lindex. l l<' , ~ ri pl i , r Sl nt i_tik

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33 33 33 33 33 33 33

, 1250

.‫סס‬oo

.3950 .5710

.'000 ,6 250

Ma.imum

t.‫סס‬OO

t.cooo t.ooco t.oocc ,8330

t.oooo .868(1

t.oooc t.oooo

t.oooo

.' 000

t.cooo

, 1670

,8330

,2S00

.7500

Miltch,,:rt , 766 230 •72J~q4 •7926'N ,676'191 ,4 18876 , l W5J l .651319 ,824000

. 11>8'1788

.1355 189

.6320

.861;(1

.8570

,673050

,6250 .1250 .1670

.cooo

,833(1

.3'150 ,5710

t.oooo .seso t.oooo

.'000 5000

t.cooc

,3750

.cocc .‫סס‬oo

,4741} ,57 10

.oooo .' 000

r.oooo ,8751} ,8330 ,7500 ,81>81}

t.oooo

r.oooo

t.oooo

,2500

t.oooo

,4210

,H330 ,7500 ,8410

.cooc .cooc

,1165792

,8557b9 . 7884/>2 , 5 12885

.2860

t.ooco t.ooco t.cooo

.2319461 , 133 1990 J&65494 .207895 1 .20347 80 , 101%QJ

,8 15385

.519231 .740923

.cooc

Standardabweich,"! ' . 1429214

, 6 1 ‫סס‬OO

,8 06 250 ,68 1250 ,44'NOO , 3 12500 ,6 22450 , 789706 , 7 11765 ,8 08 824 ,65441 2 , 3823 24 ,389706 ,6485 8& , 753000 , 733333 , 7 18 182 ,6091148 ,36366 7 ,303030 ,604 455

. 1263390 , 1760 1'18 , 172(1'112

.0675781 , 1864825 ,255260 4 .I 181J6.f2 ,2275 260 , l8809'l J ,2126741 , 104 5971

, 123 1406 ,2099Q96 , 107640 4 , 15404 53 ,2191552 , 176 1453 ,0882353 , 12524 10 ,15 819 89 , 1348 136 , 19704 25 ,2 10 1979 , 1952320 ,09 47936

Vatim \l

.020 ,054 ,018 ,035

.on

.'" . .0 10 .0 14 .029 ,0 18 ,0 16

,031 ,030

..os .035

.oes ,0 14 ,052 ,035

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,0 11 ,0 15

.or ,0 12 ,024

.oaa ,03 1

.00' ,0 16 .ce

,0 18 ,039

.""

,038

.cos

Die vorliegenden Erkcnrams se könnten sich auf die noch felgenden Berechnungen auswirken, die einen kausalen Zusammenhang zwischen der Transparent der Corporatc Govcrnancc Berichterstallung und Erfolg svariablen nachzuweisen suchen. So könnten mit dem Aufeinandertreffen von größeren Strcuungcn bei den Erfolgsvariablen mit geringer en Spannbreiten bei der Transparenz der Corporatc Govcmancc Bcricluc rste nung (verstanden als Aggregllt TD) \\0möglich keine Signifikanzen nachgewiesen "erden. Eine detaillierte Darstellung der Ertütlungsquotcn sämtlicher Regeln der Trunspercncy & Dlsclcsurc Scoreco rd (gesamt und indcxspezifisch } iSI A nhang 6 zu entnehmen. Besonders auffällig sind die niedrigen Er füllungsquc tcn von unter 25% bei den Transparcncy & Discfnsure Regeln 1.7 (" Bel ieht die Entsprechenscrklarung auch freiwillig die Complianee zu den Kodexanregungen mit ein?"), 111,4 (..Steht der Corporure Govcrnance Bericht separate zum Download zur Verfügung?"], V.3 (" V,'ird die Teilnahme an Aufsichtsratssitzungen individuell liir jedes Aufsichtsra tsmitglied ausgcwic-

'"' sen?"). V.5 (,.Berichlet die Gesellschaft über die Höhe der Zuführung IU den Pensions ruckstctlu ngen bLW. zu Pcnsicnsfonds?-). VLI (" Vcrö nc nllic hl die Gesellsc haft eine n untcmchmcnsspcz iflschcn Curporer c Gov emance Kodex basie rend a uf dem rX'G K?") und VLJ (,.Be-

richtet die Gesellschall ober k ünflfgc geplante Maßnahmen zu Co rpo ratc Govcmancc?- ). ,\ b bildUUl: 2 1: Tru n'l' un' u,

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SDAX

7.2.2 BivarietcAna lyse des Zusammenhangs einzelner Hauptkategorien Analo g zu hapi lel 7.1.3 wurden auch die Hauptkate gorien der T ransparency & Disctosure Scoreeard auf'Korrclatkm überp rüft (Tah ette 16 ). Dabei zeigt sich im Gegensatz z ur Compliance Scorecard, dass d ie betrachteten Unternehmen statist isc h weitaus differenzierter mit den Co rporatc Govcmance Informat ionen, d ie sie verö ffentlic hen und den zu dere n T ransport erforderlic hen Instru menten umgehen. Anders a ls bei der Compliunce Scorecard ko rreliere n die Hauptk ategorien der T ranspnrc ncy & Disclosurc Scor ccard aber eher punkt uell m iteinander. Dabei s ind hoch s ignifikant positiv e Zusammenhänge zwischen den Kate gorien Corporate Govemancc Beric ht (11) und Corporare Govemance Commitment und eigener Corporarc Govcrnance Kodex (VI). zw ische n Co rporarc Governancc Bericht (l 1l und Co rporatc Govemancc Internet Rcportiug (11 1), zwischen Co rporetc Go vcmancc Internet Rcpornng (111) und Vergütungssystem (IV) und s wiscbcn Qualität, Unabhängig keit und lntc gtuäi von Vorstand und Aufsicbtsrat (V) u nd Corporarc Govcmance Comm amc m und e igener Co rporetc Govcruance Kodex (VI) zu erkennen Dies bietet für künftige Untersuchungen mit noch grö ßeren Stichproben. d ie ebenfalls d ie Komplexität vo n Corporetc Govc mancc zu er fassen vermö gen, d ie Möglichk e it. de n Einflu ss der Corporatc Govcmancc auf den Umcruchmcnscrfolg Ihr einteine Kommunikanonsinstrurrcnrc noch tiefg reifender zu unter suche n.

lntendic'f1e l\ om plcxitalsredukl ion m'l1cls Ta l>e ll ~

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der T ra m llH r llq & Oi",l", u. r Scor era rd, " o. rela lion

, Korrelation nach Pearscn S ign itikatL' (2-5;<';lig ) Kor relation nach Pearsor Signi tikanz (2_5;<'il;g ) Korrelation nach Prarsm Signi fikanz (2_se ilig ) Korr elation na,'h Pcarson Sigmtikanz (2 -SClhg) Korr elatiun nach P,,,,r,OI1 Si b~liti hn z ( 2-SC;lig )

, "

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.....,

,073

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, 188( ° ) , 102 ,282 ,27 8(° °) ,2 14( 0) , 155 . 102 .023 .003 ,276( · · ) . 148 . 142 , 124 . 133 .003 . 117 .rco , I Q2( 0) ,4 51l( °0) ,122 . 165 Kor relation "achl:~~lrson ,042 . 1<) 1 \ S, nllti hnz 2-"' 111 ' 00<> N iu ru . . tu l\orr <.i alloo ' SIau f dem N"cau 'NIl 0,0 1{2."" l'g ) bz"._0.05 {2.,;ell'g) " gm hkanl

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Dies ist statistisch durch die Aufluge des Mindcststichprobcnumfang s nicht ehre erheblichen Effizienzverlust in der Schätzung möglich. Das identifizierte. ohwohl nicht in dem Maße. wie bei der Cornplianee Scorecord vorhandene Mulrikollincarhätsprcblem birgt zusätzliche Herausfordcrungcn für künftige Forschungsvorhaben.

7,3 Intendiert e Komp lnil iihrcduktinn mill ek

K o rre sJlonde nl-ll nll l~w

Ein Problem der Corporatc Govcmaucc Forschung stellt die ho he Komplexität des Systems unterschiedl ichster Steuerungs- und Kontrnllmechanismen und deren wechselseitige Beeinflussung dar, Dies führt dazu, dass theoretische Analysen je nach Ein bezug oder Nichteinbczug einzelner Mechanismen zu teils unterschiedlichen Aussagen führen (vgl. Hellwig. 1997, S. 2361. Die ..Deklarierte Compliance zum DCGK" und die ..Transparenz der Cerperare Govcmancc Hcricbtcrstuttung'' zeichnen sich mit 94 beziehungsweise 31'\ Emzclkomponcutcn durch sehr hohe Komplexität aus, Ein Verfahren zur Vereinfachung und grafischen Veranschaulichung dieser beiden Komponenten und zum Aufdecken lugrunde liegender latenter Dimensionen auf Grundlage von lläufl gkcjtcn qualitativer. nominal skalicrtcr Merkmale stellt die in der Praxis bislang noch relativ gering verbreitete Korrespondenzanalyse dar. Aufgrund der grafischen Darstellung der Daten iSl sie ein Strukturen emdec kendes Ver fahre n zur Beschreibung und Exploreno n von Daten. Wahrend die Faktorenanalyse prun är für metrische Daten angewendet wird. findet die Korrespondenzanalyse bei komplexen. nominalen Datenmengen Anwendung ("'g I. Backhaus ct at. 2006, S. 6R6lT.; Bortz/Dönng 2006, S. 379, 517), Den anschließenden Untersuchungen vorgeschaltet wurde versucht , die Komponenten .DckIanert c Complumcc zum DCGK·· und ..Transparenz der Curporate Govcrnuncc Berichterstartung" mittels Korre spondenzanalyse U11l Komplexität zu reduzieren und einige zentrale, laten-

te Strukturen innerhalb der Komponenten zu identifizieren, In SI' SS wurden hierzu die Haufigkciten der l l1ei Gruppen •.Regel der Compliuncc Scorccard- und ..Er fillhmg sgrad" in einer Kreuz-Kontingenztabe lle angeordnet und anschließe nd über die Analy sefunknon ..Dimensi-

162

onsrcdukuo u > Korrespondenzanalyse- ausgewertet." Analog zum dem Vorgehen bei den

Compliance-Regeln wurden die Hüufigkeucn der zwei Gruppen .Rcgel der Transparcncy & Diseiesure Sc orc card- und ..Er fültungsgrad" in einer Kreuztabelle angeordnet und übe r die-

seihe Analysefunknon ausgewe rtet. Die Abbild/mi{ 22 zeigt die Konfiguration der Cornphance- und Transparency & Disclosure-Regeln jewe ils zusammen mil der Konfiguration Erfüllung sgr ud im Korr espondenzraum symmetrisch normalisiert. ,\ bbild unc 22: H.... . ln d~r Co m l' l ia n~t Sl:o r~tnrd bz.. , ,kr Tr nn' l'a l1'nt y & ll i'l:I,,," ", t:rfüllnn c' cr nd im I\or""""ndtn ,,-.l um

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ß ei den Regeln der Compliance Scc recs rd wird deutli ch. dass Dim ension I von den Regeln 10. 12. 13. 15. 24 und 48"" beson ders geprägt wird. Sie erkläre n zusammen 74.8% der Streuung in Dimension 1. Dimension 2 wird besonders von den Regeln 10, 11 , 12. 15, 24, 25 und 84 "" geprägt. die zusammen 64.0% de r Streuung in dieser Dimens ion erklären (Af/hang 7). Hinsichtlich der Rege ln der 'lru nsparcncv & Disclosurc Scorccerd wi rd deutlich. dass Dimension I von den Regeln 1, 2 und 5 geprägt wird. die zusammen 97.0% der Streuung in dieser Dimension erklären. Dimen sion 2 wird besond ers von den Regeln 10, 15, 18, 23, 25. 26. 29 und 36 geprägt. die zusammen 81,4% der Streuung in dieser Dimen sion erklären (AI/ haf/i{ 8), 1m Ergebnis lassen sich somit keine latenten Strukturen innerhulb der .Deklariertcn Compliance zum DCG K" und der ,.T ransparenz der Corporate Gove mancc Berichterstattung" er-

kennen, die eine Komplexitätsreduktion oh ne Verlust aülnlormau o n zulassen Die dek larierte

Corupliance zum DCG K und die Transparenz der Corporatc Govcrnunce Berfcluerstuttung gehen somit als vollstä ndiger Gesa mtsco re (Aggregat) der 94 bzw. 38 Unterkategonen beider

Instrumente, Comphancc Scorccard und Trsnsparcncy & Disclosure Scorecord. in die fo lgende lly pothescntest ung ... in.

... .. ""

Zum exallen Vorjfeh<'1l der Korrespondc1lztabdlen . 'gl. d ie Ausfilhrungen bei Well<...-IRomney 1990. S. 5Q1f Dies ent,pri~ht den Kodexz iffem 3.6 { t ~ 31 (3~ 3.8 (2). 3 10 Satz 3. 42 .3 (J ) Satz 3 w,d 533 SalZ I Di", Cf1t,pri~ht den Kodeu illc m 3 6 (I). 3.6 (2~ 31 (3), 3. 10 Salz 3. 4.2.3 (3 ) S3. 4.2.3 (3) S4 tu,d 112 Satz 3. Halbs
Ergebnisse der Ilypolh<'SCnteSUUlg

'"

7.4, I Dcklanene Compliancc zum DCGK und Auswahlindex

111,1:

Die Zuge hörigkeit der untersuchten Unternehmen zu einem spezi fischen Auswahlindex der Deutschen Börse AG (!J AK Tee DAX. M])AX oder S])AX) hat einen Ein fluss auf die Höhe der deklarierten Co mphancc zum DCGK

Zur Überprü fung von Hypothese 11 1.1 wurde die einfa ktonelle Varianzana lyse (ANO VA) eingesetzt. Im Gegensat z zur Regressionsanalyse dür fen bei ihr zur Ü berprü fung der vermuteten Wirkungsrfchtung d ie Variablen X), X2, ..., Xj. wie im vorliegenden Fall. nominal skahc rt sein (vgl. Backhaus et 31,2006. S. 1201:). Vor der Durchführung der ein faktoriellcn Varianzanalyse erfolgte zunächst die OOc rprüfung ihrer Anwendungsvoraussetzungen (vgl. Eckstein

2004. S. 126[; Janssc wl.a atz 2007. S. 358: He rtz 1993, S, 135). Es waren alle Voraussetzu ngen erfüllt. Einzige Ausnahme stellte die Normalve rteilungsannahme der Kriteriumsvariablen .Dc klanc rtc Compliancc zum DCG K" in der Grundgcsanu hcit dar. Der zur Prüfung auf Normalverteilung für Stichprobengrößen über 50 empfohlene Kolmogo rov-Snurnov-Anpassungstest. der spezielle Signifikanzlevels nach Lrlfiefors benutzt (vgl. Jansscnq.aarz 2007, S, 250). ergab. dass angcsichts der asympteuscbc n Signifikanz (0.000 < n Differenz (0,209 > [11.358

!.JN=0.128JlI
=

0.05) und der extremsten

Verteilung mit an Sicherheit

grenze nder Wahrscheinlichk eit nicht aus einer oormalverteih en Gnmdgesa nu hcit stammt (Ta-

belle271. Da in der Literatur von einer übenriebe n schematischen Anwendung des Normalverteilungstests abgeraten wird tva! Jansscn/ l.aatz 2007, S. 25 I) und die Varianzanalyse zudem als robust gegenüber Verletzungen der Normalverteilungs annahme beurteilt wird [vgl. Maxwell! Dclancy 2()()4. S. I 12; Hays 1980. S. 3 18). wurde im Rahmen der cinfaktoriellen Varianzanalyse dennoch zunächst der purametrische F-Test als Signifikanztest durchgeführt . Als F-Wcrt ergib t sich 17, 170. Bei Freiheitsgraden von df = 3 und dil = 109 hat dieser

v-wen bei Ge-

ltung von 110eine Wahrschein lichkeit von 0,000 [Tabelle 28). Es liegt also ein bnchsigmfikamer Einfluss der lndexzugchörtgkcu auf die de klarierte Compliancc zum DCGK vor. lI J.J findet somit für de n parametrischen F-Test Bestätigung. Um die Er klärungskratt des Faktors Indexzugehörigkeit flir die deklarierte Compliancc zum DCGK zu ermitteln, wurde zude m innerhalb der Funktion .Emfakronc üe ANOVA" ein Miuclwcn vcrglcich durchgeführt. Der daraus resultierende, relevante Wert fü r das Zusammen hangsmaß Eta-Quadrat beträgt 0,321 (Eta " 0.566). Beachtliche 32, 1% der Varianz werden also durch den Faktor lndcxzugchöng kcit erklärt.

""

Kritischcr Wert berechne! aus ein<'TTabelle kritiscb<'T Werte rur dcn Kolmo gorov· Smim", . Tesl (11 - O,llS; N " 35~ Igl Sachs!llcdd~'Tich 2006 . S. 338

IM

Com liane<:

11 3

N Parameter Mr Nonnalveneillln g(a,bl

Mind",,,"

,8 1522 1

S!.",!
,09 17 125

.aos

Absolul Pos;t,v Ne 'at, v

,209 -.093

l-: olmogorov_Smin,o\'_Z As\m 'Mi sche Si mifilan" (2-seiti u a Die zIlles lende VCf1cil ung ist eine Norm. lv" rle;l" ng

CO"" liance · Index Z"ischen den Gruppen Im1c..-halb cl,.,- Grupp<.'ß Gesam t

uadrersunune ,302

2.224 .00II

df

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3 111'>

.QU

11 2

Mrnel der

radrate ,101 .00<>

F 17. 170

Si mifil a'lI .00II

Um einer fäls chlie hen Annah me oder Ablehn ung von 110 aufg rund der Verle tzung der No rmalverteilungsannahme vorz ubeugen , wurde der mcht-paramct nsc he Kruskal-Wallis II-Tcst gerechnet. Der aus einer Chi- Üuadra t-Tabcllc (df = 3; u

=

0,05) c rnnelunbarc kritische Wen

(7 ,8 15) (vgl. Fahrmc ir et af. 1999. S. 567) ist kleiner als da Wert der approximat iv chiquudrat-vcnciltc n Prüfgr öße (34.23 1) bei e iner asymprousc hen Sig rufl kanz VOll 0.000, welc he kle ine r als die vorgegebene Irrtumswahrscheinlichkeit von u '" 0,05 ausfällt. Der Krus kalWalfis 1I-Test bestätigt so mit die Ergebnisse des Fvrcsts ( Tohelfe 29) . Talwll ~

29: " r uska l-Wa ms li -Test : (; rul' l"'n ' a riabl e ..\ uM"ab lindn Co," lianee

Cbi -Quadrat

ar

Asvlll tonsehe Si 'uifikal'l

34.23 1 3 .00II

Da mit dem F-Test led iglic h geprüft wird. 00 s ieh heim Mine twenvergle ich meh rerer Vergfcichsgru ppcn s ignifikante Differenzen zw ischen mindestens e ine m der Vergleichspaare ergeben, kann Ober den Sehe rrc.Test H>2 anal ysiert we rden , zw ischen welchen Verg leichspaaren signifika nte Unterschiede bestehen ( vgl. Jansscn/ l. autz 2007 , S, 365 ) und folgl ich 111 ,2 gcte stct werde n. H 12 :

DAX Unte rnehme n untersche iden s ich hinsic htlich der Hö he ihrer de klarierten Co mplia nce zum DCG K von Unterne hmen, die den Auswahlmdizes TecDAX, MD AX und SD A X angehören, und sie weisen eine höhere deklarierte Co mpl ianee au f.

w.l

Der Sd,dl
'"

Ergebn isse der Ily pol h<'SCnles uUlg

Die durchg eführten Mehrfachvergleiche komme n zu einern eindeut igen Ergebnis, ü ber das Gesamtinstrume nt "Cumpliance Scorecerd' bilden die DAX u nterne hmen im Vergleich zu den Unternehm en der Indizes TeeDAX. MDAX und S DAX eine homogene Untergruppe . Die Unternehme n der Auswahlindizes TccDAX, MDAX und SDAX wied erum bilden ebenfalls eine homo gene Untergruppe hinsicht lich der deklarierten Cornpliance zum DCGK. Es zeigt sich ei n deutlich h öherer Mittelwen dcr DAX Unternehmen im Bezug auf die deklarierte Ccmpliancc (0,908) t l obette JO). H1.2 kann dadurch bestät igt werden, THbelie 3U: S<-Ild fe.-Prw..d llr rur ,\ u" . a btind i, ... : '-\bh~nl:il:" " a riable 1)o,ld arit'rl.. C" mpt ia nte , um IK GK

( I) INDEX

(J) INDE X

DAX

h ><:DAX MDAX S DAX I)AX MDAX S DAX

Minier e Dißer en•. (1-J) ,IOM IlO8(·)

.l 13 1,;~ .) :)

. 13S63 -.IOM &081·) .0066912 .029 15\11 MDAX -. 11317 19<·) D" -.(I()(lll'I 12 T<><:DAX .0224619 SD AX _.13563 _.029 159 1 ToxDAX _.0224619 MDAX • Die f)i fTerenz der Mill e1" e rle i'l anr d<..", Niveau ,05 Ted)A X

Standardfeh l.,,,0227 858 ,0 19<1511'1

.ooc

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.0227858 .02 1588\1 .02 17097 ,0 19'<58'1 ,02 151(8<) .0 181210 .02008'15 .02 17091 .0 1872 10 signi fikant.

.QQl .615

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DAX

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tnd<'XZu 'ehöri ' \;eil SDAX MDAX TecDAX

9S%- KOTIf1den, inl<'r vall Umer 'r ewe ,04 1777 , I 7 1t 8S , 16\184\1 ,OSt>N S ,078592 .192688 _, 171185 _,041777 _,054614 _,032489 .0Q0807 -,16\1849 -,0564 95 -,0619% ,0546 14 -.030694 .015629 _,192688 _.078592 _,090S07 ,03248\1 -,075629 0306<M

Obo:r 'renze

Si ' nifikanz

3J

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.77 209 1 .19455') ,&01250

"

,90773 1 r.oco Si' ifikanz . hlr d e m homog enen UnlCfgfuppcn bJe MIlle!
."

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7.4.2 Transparenz der Corporare Goveman ce Berichterstattung und Auswahlindex

112.1:

Die Zugehörigkeit der untersuchten Unternehmen

I.U

e inem spezifischen Auswahlm-

dcx der Deu tschen Börse (I>AX, TeeDAX. MDAX. S DA X\ hat einen Einth iss auf dic Höhe der Transparenz der Corporarc Govcrnancc Bcnclucrsrem mg. Auch bei der Überprüfung der Hypothese 112.1 wurde die

cm raktoncuc Varianz analyse bc-

müht. Deren Voraussetzungen wurden auch für den vorliegenden Fall geprüft und sind durchgäng ig erfüllt. Die einfaktorielle Varianzanalyse ist sonut uucmgcschränkt durchführbar. Der F-Tcsr ergab ei nen Wert von 12,497. Bei Freiheilsgraden von d lj

=

3 und df~

=

109 hat dieser

F-Wert Ilci Geltung von 110 eine Wahrscheinlichkeit von 0,000 ( Tahel//' j I ). Es liegt also ein

IM

hochsignifikamcr Ein fluss der lndc xzngchörigkcir auf d ie T ransparent der Co rporarc Cov ernance Berichterstatt uug vor. 112. I findet somit Bestätigung.

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T ran' lw enz
Z"isc hc"l1 den Gmppcn ImlcThalb
nuadratsumme ,",'

"10'>

I , IM

112

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3

12,49 7

Si ni fi kalv ,00II

,00'

Um die Erklärungskratt des Fakto rs Indexz uge hörigkeit für die T rans pare nz der Corporetc Go vcmancc Ber ichte rstauung zu crnuucln, wurd e innerhalb der Funkt io n ..Ein faktoncllc

ANOV N ' l ude rn ein Mittelw ertver gleich durchgeführt . Der darau s result ierende , relev ante Wert für das Z usa mmenhangs maß Eta-Quadrat betr ägt 0.256 (Eta " O}i061. Beachtliche 25 , 6 % der V a ri a n z werden also dur ch den F a k tor l nd c xz ugchör fgk cit e r k lärt. Z u r F e st u ng v o n IIYPU l h~se

112,2:

112,2 wurden wied erum Sc hoffe-Tests durchgeführt ( rl/helle 31),

DAX

Unte rnehmen untcr scbcidcn s ie h hi n si chtl ich der Höbe d e r Transparenz ih r e r

Co rpo rare Gove mance Bericbt erstattung vo n Unterne hmen, d ie den Auswahlin dizes TeeDAX . MDAX u nd S DA X ang e höre n . und s ie w eisen ein e höhere T r a ns p a re nz auf.

h!l<'n~ 32: Sr h~ff"" Pro, ...1ur

für AU"' M h li"d i,~. : ..\ b h iinl:il:~ \ '..ri .. bk-T r .. "'p......", d~r (:o rl"'....te G... ' nna Qt~ Ikr K: h l~"'la l honl:

Mi nie re Ditferen,- (t-J) . l t H4731( +) DAX .O'l2334 8( +) , 1364 685( + _.1 184731(+) DA> T Cl'DAX _.01613 82 MDA X SDA X .0 179955 [) A X - ,0'l 2334 ,,+ ) MDA X ,0261382 r ..-clJ A X SDA X ,044 133 7 - . 1.lM685(+) SDA X DA> - ,0I m 5 5 r ..-clJ AX - ,0441 33 7 MD A X + Die Differenz d..,. Milld"w te ist allrdem Niwau ,05 (l) IND EX

(J) IND EX r ..-clJA X MDA X SD AX

Standard_ fehl e.,0 26 S1HI> ,023 228 6 ,023 380 6 .0165 186 .02 5 1256 .0252662 ,0 23228 6 ,0 25 12% ,02 1787 8 ,0233806 ,0 25266 2 ,02 178 78 si Ifikan1.

Sicnin kan,-

.coc ,00 2 ,00II ,00II .78 1 .9 17

,002 ,78 1 ,257 ,00II ,9 17 ,257

Unter tnI

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95 %- Kon ndelv-inl,,'n'all Ober 'ren '-e Unle.- ' r""'- e .04 3 16'} . 19 3 777 ,0 263 73 , 1581% ,0 700 75 ,20 28 61 _.193777 _,043 169 _.1)97487 ,04 52 10 _.0537 52 ,0 8974 3 -, 158 2% -,026373 -,045210 .0'l 74 K7 _.017737 , 1- ,20 286 1 -.070075 -,OH9743 ,053752 ,0 17737 -,106004

fllr Al 10 - .05

l nd eXLII 'eh ö r; 'keil N 2 SD AX 33 ,60 4455 M[)A X 34 ,64 8 5K1l TccDA X 20 ,622 450 [) A X 21> ,740'l n Si' ifikan,.35 1 1.000 DIe Mnle' "" rle für dIe In homogen en Unl....-grllppc n bcfin d hchcn {,rllpp<.'" "' er d...., angc,cl b~, D Ie Gr llp p<.'I1grOsscn sind nichl idenlisch, Es w ird das ha rmonische Miltcl d er G ru l' pc ng rollcn 'CI" endc!. Feh kmi\Ca lls d es T )l>s I s ind nichl ~lIll1 krl , Vem ..~\dCI wird ein harm ""i
Ergebnisse der Ilypolh\'SCnleSUUlg

'"

Auch hier bilden die Unternehmen des DAX, korrespond ierend 111 den Ergebnissen. die im Rahmen der Tes turig uufGruppenunterschiedc hinsichtlic h der deklar ierten Co mpliance zum DCG K erzich wurde n, e ine homo gene Untergruppe gege nüber de n Unte r ne hmen der Auswahlindizcs TcclJ AK MDAX und S DAX, Da bei zeigt s ich e in de ut lich höhe rer Mittelwe rt der DAX Unter ne hmen im Bez ug auf die T ransparenz der Co rporare Go vernance Berichterstattun g (0,7 4 1l. 112.2 kann so mit bestätigt werden. Die Unte rnehme n des DAX u ntersche ide n sich hinsichtlich der Transparenz ihrer Corp orarc Gove ruaucc Bcnclucrsranung signifikant von den Unterne hme n der Auswahl ind izes TecDAX, MDAX und SDAX. die wiederum selbst e ine homogene Unterg ruppe hmsjchtfich der Trans parenz der Co rpo rarc Gove m ance Berichterstallung bilden.

7.4.3 Deklar ierte Complianee zu m IK 'G K und Branche 7.4.3.1 Branchenzugehö rigke it der Unternehme n: Deskri ptive Sta tist ik Zunächst soll die deskriptive Statis tik Aufschluss über die Verteilu ng der bet rachtet en Unternehmen auf d ie einzel nen 18 Branchen und die 9 Superse ktoren d es Prime All Sh are-Inde x der Deutschen Börse gehen. Es ist deu tlich erkenn bar. dass die Bran chen Fjnancial Serv ices und lndus mal in der Suc hprobe st ark überrepräsentiert s ind (Tahette 33). Gleiches gilt für die Superse ktoren FIRE und lndustrials. Die Branc he Food & Bcvcragc ist durch ke in Unter nehmen in der Stichprobe rcpräscotscrt. Zusätzlich wird be i der Aufsplitt ung der Bra nchen auf die einze lnen Allswahlindizes ersic htlich. d ass auch hier cmzcfue Bra nche n untersch iedlic h stark repräscn ucn sind. So ist d ie Verteilun g der Branchen innerhalb des DAX noch refauv gleic hmäßig. bei der Zusa mme nfassung z u Superse kto ren s ind allerd ings F1 RE und Cons umc r Goo ds überre p räsentie rt. Im Tee DAX ist d ie starke Repräsentanz der Branchen lndustr ial und Softw are und der S upersektore n Tcc hnology und lndustnals auffällig. Im MDAX hingegen sind die Branc he lndustrtal u nd die Superse ktoren FlRE und Indast nals am h äufigsten vertreten, Im SDAX sind d ie Bra nchen Financial Serv ices und Industr ial und die Supersektoren I'I RE und Indusmals stark überrepr äsentiert . Dies kan n sic h auf die noch fo lgenden Untersuchunge n auswi rken. Die Unrcrrcprascntic n bcit e iner Bran che (z.B. Tc jccom r oumc auo nj be i gleic hze it ig höherer bz w. niedrigere r Ausprägung von deklarierter Comp lianee zum DCG K oder Trans parenz der Corporate Govcrnauc c Berichterstallung im Vergle ich z u stärker rcpräscm icrtcn Branc hen. deren Unter nehme n über niedri gere bzw. höhere Auspräg ung hinsicht lich dieser Kriterien ver fugen. könnte dadur ch Einfl uss auf die Signifikanl der Erge bnisse hins ichtl ich des Einflu ssfa ktors Branche aus üben. Im Zusa mmen spiel m it de m Einflussfakto r Auswahlinde x w ird interessant sein, welc her Faktor (Branche o der Auswahlin dcxj im Mchrglc icbu ngsmodc ll st ärkere n Ein fluss ausü bt.

'''' Tahf-11f- 33:

\'~rl~ i lu n ~

de r Slkh"m"" 8U' Il rnllchen und S Ul"' rM" ktor r n (I:"""nll: ind c " p<'z ifh ch ) T~·

Brauche ALJroMOlllLE IlA NKS BAS IC RE SO tJRCES ClIEM ICAL S CONSTRlKTlO N CO NSUM ER F1NANClAL SERV ICES FOOD & BEV ERAG E

Haut; 'keil ' (sa mt 3

DAX

PrOtClit

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7.4.3 .2 Deklarierte Ccmpliaucc zum DCG K und Branche

113:

Die Zugehörigkeit eines Unternehmens

IU

e iner spezifischen Branche nach der

Klassifikation des Prime All Share Index der Deutschen Börse hat einen Einfluss eur die Höhe der deklarie rten Compliaucc zum IKGK. Vor der Tcstung der Hypothese 113werden zunächst die A uspr ägungen der deklarie rten Complianee zum De GK jeder Branche fl.tr das Gcsannins u ur rcm und die Hauptkategorien der Compliance Scorccard betrachtet. Dahei ergehen sich im Bruncncn vcrg jeich teils deutliche Unterschiede ( Tubel/I! 3-1) . Vor allem die Branche Truosportetion

s: Logisries zeigt sich hin-

sichtlich des Gcsannmsuu mcrus. als auch bei fast allen Hauptkategorien der Complia ncc Sco rccurd als diejenige mit der höchsten deklar ierten Compliancc zum DCGK. Hinsichtlich des Gcsunuinsrrumcms ergibt sich für den errechneten dcktancncn Co mplianccgr ad zum DeGK beispielsweise zwischen Transportarien & Logisries und Basic Resnutces e ine Differenz von 17.67%. \\uhe i einschränkend wiederum au f die ungleichm äßige Verte ilung der Unternehmen

'''''

Ergebn isse der Ily pol h<'SCnteSUUlg

aufd ie einzelnen Branche n hinzuweisen ist. Auf dieser Grundlage wird die Hypothe se 113gctestet. Der im Rahmen der ein fakt orieffcn Varianzanal yse errechnete Fcwe rt von I, I85 hat bei 16 und df2 "" 96 bei Gchung vo n Hü e mc Wahrscheinlichkeil von 0,294 (> a "" 0,05) (rahelf/! 35), Es besteht also kein sig nifikanter Ein fluss der Branc henzuge Freiheilsgrade n von df

=

hörigkeil au f die Höhe der zu deklarierenden Cor npliance zum DCGK , Bei zusätzlic h durchgefü hrten Schoffe-Tests kr istallisieren sich ebenfalls keine homoge nen Untergruppen heraus. 113 iSI somn abzulehne n.

Bra nch e

Gesamt

ALJI'OMOllILF. BA N r,:S BASI C RES O lJRCES CIlEM ICA LS CO NST RUCT ION CONSUME R FI NA NCIAL SE RVIC ES INDUST RtA L INS UR ANC E MED IA Pli &. IIEALTIICA RE RET AIL SO FTWAR E

n ,C1INO U X;Y T ELECO MM T RANSP, & LOGIST ICS lIT l LlTl ES G esam t

,858 .879 ,745 ,826 ,773 .816

."'.N"'' ,872 ,774

.tco

.'',834' '

,780 ,778 ,92 1 ,8 19 .8 15

De klar ierte Co m iance • Branche '"i schen d en Gmppc n l nn <..-halb d
,

n

m

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,746 ,745 ,875 ,736

,9 16 ,9 16 ,765 ,9 15 ,929 .836 ,9 19

,689 .625 ,6 11 .475

.eoc

.'"

,7 19

.."

,555 ,525 . 7 19 ,425 ,5 16 ,575

.eeo ,8 13 ,550 ,656 ,675 ,729 ,625 ,563 ,849 ,625 ,693

.cot

. 155 .787 .942

,827 ,879

.soa .798 ,726

.scs ,759 .763 .842 ,737

,9 12 ,929 ,853 ,87 1

.cec

M'

,4 17

."'.se"

.''.746' '

500

,853

.752

,754

,875

.ses

.coc

'''''

,94 1 ,902

.789 .783

,576

IlldfalsUmlllC

>V

df

Miüc l der

rate

,0 10

"""

.oas

V ,943 ,952

.soo .cco .820 .825

.soe .<M ,'ISO

.soc ,888

.coo ,933

.coo .cco .%0

sec

."'" F 1. 185

V>

t.ooc r.ooo .sss

.""" ,954

t.ooo ,952

."',9l!1" ,938 .972 .954 ,974

r.ooo .962

.cev r.ooo

."'''

Si lifi l al11

.294

112

T roll der Feststellung eines nicht signifikanten Einflusses der Bra nchcuzugchörigkcu auf die Höhe der deklarier ten Compüancc zum DCGK kann bei Bet racluuug der Zusammen ha ngsmaße (Fta

>

0,406: Eta-Quadrat "" 0,165) festgehalte n werden , dess immerhin 16,5% der Va-

rianz. durch den Faktor Brauchcnzugchöng keft e rklärt werden. Ein E inbezug der Branchen inncrhalh des Mehrgleiehu ngsmodells erscheint daher als sinnvoll, E ine analoge Berec hnung mu den Supersektoren als Grundla ge ergab einen we ila us schwäc heren Ein fluss auf die deklariert e Complianc e ZUIll DCG K (F "" 0,549; d t; "" 8; df~

""

124; Sig. "" 0,818; Eta = 0, 185; Eta-

Quadrat "" 0.0 34). Eine Zusammen fassung der Branch en zu Subse ktoren erscheint daher als nicht sinn voll. da sie I U Verluslen relevante r Branchcnm for matam c n führt.

1'"

7.4.4 Transparenz der CorporsrcGovcmancc Bertchtcrstanung und Branche Die Ausprägung der Transparenz der Corporerc Govcrnaucc Berichterstattung wird zunächst wiederumdeskriptiv für das Gcsanumsrrumcra und die Hauprkarcgoricn der Trunspurency & Disc10sUTC Scorccard tUT jede Branc he separat dar gestellt. Auch hier ergehen sich im Branehenvergleich teils deut liche Unte rschied e (Tabelf/! 36 ). Hinsicht lic h des Gcsauuin strumcnts

e rgib t sich hci der errec hnete n Transpare nz der Ce rparate Govc ma ncc Berichterstattung zw isc hen Chemieals und Rctail. a ls der Branche mit der zwc anic dngstc n Ausprägung. eine D iffcrcnz von 13.42%.

Branc he BA NKS BAS IC RESO URCES Cl IEMICALS CO NSTRUCT ION CON SUMER flN ANCI AL SERVICES IN lJUST RIAL INS URANCE MEDIA Pli & I1EALTI1CARE RET AII. SO FTWARE Tf. CllNO LOG Y TF.LECOMM T RANSP, & LfX01STI CS lIT ILlT 1ES Gesa mt

.,.,

11 .829

..M'"'"

1 . 775 ,857 ) 151 ,17 8 .6 85 , 750 .839

."0

.tec

.691

.1 86

."'3

.s oc

,150

.s oo

.' 00

.61 8 ,595

. 750 ,651

.' 00

,78 1 ,725 .833 .833 .&13 ,150 ,938 ,793

Gesamt

AlJrOMOHIlE

.662

.tco .00'

,1 13 ,658

.M'

.eao .5" M & .637 ,611 ,6 52

.'"'

.524 , 7&6 ,780 , 786

.''''

.a00 .' 00 .' 00 .' 00 ,850 ,625

,720

.M ,461

.' 00

.5" .000 .724

111

.850 .563 ,833 ,775 .8 13

.'"

.805 .931\

rv ,732 ,650

.' 00 ,1 50 ,1 50 ,656 .688 ,635 ,1 19 ,1 50 ,625

.500

.""

,1 50 ,1 50 ,725 ,8 13 ,671

,

vr

.405

.41>1

,467 ,584 ,5 19 ,36 7 .31 5

.450 ,375 .472

.3% ,381 ,31 5 ,36 1 .41 1 ,461 ,556 .38'1 ,333 ,467 ,250 ,4 19

.500 .4 38 ,266

.300 ,438 ,450 ,2 50 ,450

.500 ,250 ,315

.300 ,375 .38 1

Bd der a uf diese r Grundluge zu überprüfe nden Hypoth ese 114 114:

Die Zuge hö rigke it eines Unte rnehmens zu e iner spez ifis chen Bra nche nach de r Klassifik atio n des Prime All Sha re Index de r De utschen Börse hat e inen Einflu ss au f die llö he der T rans parenz der Corporerc Govcrnancc Bcnc htcrstanu ng

ergab sich trutz der im Mittelteils de utliche n Ab stände zw ischen Je n Branc he n im Ra hmen der cin faktn ricllcn Varianzanalyse e in F-Wert vo n 0,640 , der bei Freihe usgrade n von df

=

16

und dfl = 96 bei Geltung \'o n 110 e ine Wah rsche inlichke il von O,1l 43 (> u = 0,05 ) haI (Tabelle 3 7). Es besteht so nnt ke in sig r ufikumcr Emtluss der Branchen z uge hörigkeit auf die Höhe der T ra nsparenz der Ce rperare Govc r nancc Beric htersta uung (bei J en zusätzlic h d urchge führten

Sche lle-Tes ts kristall isierten s ich ebenfalls keinerle i homo gene Untergruppen herau s ). 1/4 iSI so mit abzulehnen Be i Betrachtung der Z usa mmenhangsmaße ( Eta = 0,3 1L Eta-Q uadra t '" 0,0 96) kann allerdin gs fcstgch aheu wer den. dass im merhin 9,6% der Varianz d urch den Fnktor Branche nzuge hö rigke it erklärt we rden. Eine a naloge Berechn ung mit den Supersektore n

rn

Ergebnisse der Ilypolh<'SCnleSUUlg

als Grundlage ergab einen bedeutend schwächeren Einnuss (F '" 0,4116; df '" 8: df, '" 124; Sig. " 0,1165 : Eta - 0, 174: Eta-Quadnu

«

0,030). Die vorliegende n Ergebnisse ge ben somit

analog zu den Ergebnissen zu r Beziebung 1.lI'ischen der deklarierten Conjpliancc zum DCG K und der Branchen lugehörigke it Anlass dazu. in der späteren Unte rsuchung trorz fehlender Signifikanz die Branchen als Dummyva riablen innerhalb der Regressio nsberechnungen emzubezie hen und keine Zusammenfassung I.U Supersektoren vorzunehmen.

Transparcoz en lnnc'fhatb d<1" GruPPI'n G<-sa1111

QuadralsUllll11e , It2 t ,052 1,165

df

Mille! der Quadrate

.f.cu ""

"

ce

f

Si ~'I1i fikanl

.MO

.""

112

7,4j Deklarierte Compliance und Iransparente Corporurc Govcrnancc Hcrfchtcrstartung 11 5:

Die deklarierte Comphancc zum DCGK beeinflusst die T ransparenz der Cor porate Govcrnancc Hcr jchtcrstattung positiv ,

Zur Testurig dieser Hypothese wurde folgendes lineare Eingleichung smodell mit der Trunsparenz der Corpo rate Gove rnance Berichterstattung (TD) als abhängige Var iable und der dekla-

rierten Compliancc zum DCGK (C ) als unabhängige var iable geprü ft: TD, '" jl., + ß1C, + 1;"

AMi/dung 13 zeigt die Wertepaare der beiden Variablen TD und C in ei nem Streudiagramm. das den linearen Zusammen hang zwische n den Variahlen erkenne n 11Is,t, der sich durch folgende Regress ionsgleichung ausdrüc ken lässt : TO " 0, 136 + 0.634 • C. Nach dem korrigierten Hcstimmth cjtsmaß R-Quadrar wcrdcn 3 1,9% der Vuriau o n

VOll

TD durch den Rcgrcssor

von C erklärt ( T" heffe 38) , Der F·I),'en von 53,407 ist weit größer als der aus eine r Tabel le für die F-Verte ilung entno mmene F-Wert für die Frei heitsgra de d f1"'1 un d df:"' 111 von 3.94 ( (1 '" 0,0 5) (\'gl. Sachs 1999, S. 2[9). Es besteht also ein hoc h signifikant systematischer Zusammenhang von C und TD, Der Rcgrcssionskocfflzicm Beta > 0.570 von C ist bei einem 'r -wc n von 7,308 größe r als der aus einer Tabelle für die t-Verteilung ent nomme ne Wert von 1,984 (\gL Sachs 1999. S. 2 10) und bei einem Sigmfl kanznivca u

\' 011

0,000 als signifikant zum Ni-

veau o .. 0,05 zu bezeichnen. Hypothese H5 kann daher bestätigt werden. Die deklarierte Compliance zum DCGK beeinflusst die Transparenz der Corporarc Govcm ancc Ber ichterstattung signifikant positiv. Ob dies auch unter dem Einfluss weiterer Variablen im simultanen

Mehrgleichungsmo dell Bestand hat. werden die Schätzcrgcbmssc für Gleic hung (2) in den Kapiteln 7..1. 6.2 und 7..1. 6.3 zeigen.

172 ..\ bbildunl: 23: Sl re ud i ~l:ra m m: Ik l,.Ia rir rtr ("oml'li~ nc.. Lun, 1)(" ( ; 1.: und Tra n' l'ar r ßl dr r Corpo ra.r (;o.... rn ancr flcrichlrr
..

•.",,, 'Il

u ...... -

.

..

• .• t --f: •

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•

Ta hr llr 311; " ,.. lr ll-e h ~ t:l uni: zum [ in n u" "o n d.. ~ la rirrtn( · ..ml' liancr z u", DCGI.: a ur dir T ran' I,are n, dr r Cor por Ktr (;", rrnanrr flcric hlr"'llI11uni: MOD ELLl lJSAMMENfASS lJNG Modell R R· Tb ,57()(a) a Eintl ußvariabl",,: (Koo
",dral

.325

ANOVA b) Modell

Q uadrat, "m me Regre<;<;on .378 Re
Modell (Kon
C

Korn ' ien", R-Quadra l ,3 1'1

dl 1 111 112

Niehl 34 13~ ,087

I

Millcl dc'f Q uadrale ,378 ,I'"

Slandard;";e" .. Koeffi· Zlem,'I' &la ,570

r 53.407

,

Si '. ,OOO(a )

1.'KI8

S, ~. ,05'1

7,308

,0011

. variable TD Ab ha ng.igc

7.4.6 Compliancc. Tra nsparenz der Herichrerstanung und Unternehmenserfolg 7.4.6. 1 Deskript ive Stati, t ik der Variablen des Mehrgleichungsmodells

Die deskriptive Statistik der Modcllvanahlcn ist zunächs t in

Tatwtte 3 9 dargestellt.

Die nur

geringe Variabilität bd der dcklanertcn Compliance zum DCGK (,092 ) und der Transparenz der Corporatc Govcrnance Berichterstattung (, 102) kann sich au f d ie Ergehnisse der Mudell-

m

Ergebnisse der Ilypolh<'SCnleSUUlg

schätzurig auswirkeu, da Ihr C und TD als mögliche Einflussvariablen auf den Unternehmenserfolg (adressiert durch 116 und 118) bzw. für den Unternehmenserfolg als möglic he Einl1 ussvenabl c au r C und TD (adressiert durch 117 und 119) eventuell ke ine Signifikanzen nachgewiesen werden können,

Min. - 1,613 _,258 ,8 13

ROE ROA Q

.sae

MTB T SR TD C InSll E VOtA BETA IlLOC'" FREEF LOAT CLO SEI1ELD G KOWT H InLEV

'"

UDSIZE

-,610 .395 ,585

5."" ,095 ,2M

,oJO . 142

,000 ,,189 - 1.177

,000

a

MW: Min elw'ett : Q (0.25)

MW

Q (0.75 ) Sld,Dc,' ,244 .223 .oe, .373 ,028 ,102 .0 75 , .0% 8,832 1.79Q 1,5 13 2,003 2,949 12,838 1.422 2,420 3,336 2.277 _. 120 2.02 1 . 140 ,0 17 ,342 ,478 ,658 ,579 ,737 .ses .652 . 102 ,797 ,88 t .8 15 ,755 .092 >.000 11,480 7.700 6,495 7,370 8,8bO 1.63 1 ,25 1 ,3 16 .563 ,323 .0% 1.086 1,009 1,341 2257 .3% -'"" ,979 ,4117 .246 .285 ,167 ,949 \.005 .707 AW ,7 11 .243 .299 . 105 .2511 .236 1,130 .039 .123 .242 .20 1 3,940 ,D70 ,530 1.000 Ll 07 ,000 ,005 ,026 .044 .0223 4,43 3,00 5,00 1.837 ' ,00 bzw Q (0,75): 25%- bzw, 75%_Quartil

Ma"

,on

.155

0,251

.ocs

Mcdi. ll ,157

."'"

t.roe

,,,

,""

'"" ,,, ,'',"'"' ' "

E,lle mcs 4 S -.2 3 :4 ~ ,49

4 S·.09: 4 ~ .22 1 0 ~ 3.4

10 ",6,7 6 ", 1,02

2 <: ,56 I ~ 2.26

.m

7 <: ,56 3 :=;- 1,7; 10 <: 2,7 1 0 ~ ,007 5 ", 9.0

7.4,6,2 Ergebnisse der Two Stage Least Squares (2SLS) Schätzung Zur Festung der Hypothesen 116 bis 1[9 wurde das in Kapitel 6A. 6,1 spezifizierte simultane Mehrgleiehungsmodelilunaehst mittels des Einzclgleiehungs-Seh3lZw r fahrens 2SLS, sprich jede Einle igleichung des Modells wurde separat geschätzt und die tmo rmauoncn der restlichen Gleichungen wurden nicht mireinbezogen. 116: 117: 118: 119:

Die deklarierte Compliance eines Unternehmens zum DCGK beeinflusst seinen Erfolg. Der Erfolg e ines Unternehmens beeinflusst seine deklarierte Complianee zum DCGK. Die Transparenz der Corporerc Govcrnancc Berichterstallung eines Unternehmens beeinflusst seinen Erfolg. Der Er folg e ines Unternehmens beeinl1usst die Transpare nz seiner Corporatc Govema ncc Berichterstattung.

Dabei ergaben sich die in Tahette -/0 dargestellten Ergebnisse. Bei den folgenden Ausfllhrungen wird. entsprechend dem vorwiege nden Tcscwcck. bei den strikt exogenen Variablen jeder Gleichung, nur auf diejeni gen Kocffb tcmcn näher eingegangen, die mindestens auf dem

IO%- Niveau signifikant sind.H>J Korre spondierend I U den Erge hnissen I U Hypothese 111.1 und 111.2 übt in Glei chung (I) mit C als end ogener Variable dic Indexzugehörigkeit einen hoch sigmflkar a negativen Einfluss auf die Cumpha ncc zum DCG K aus. Für die Erfolgsvariahlcn ROE, ROA. Q. MTB und TSR ergibt sich kein signifi kante r Einlluss auf die e ndogene Var iable C. Gle ichung (2) zeigt die Reg ressio n von T D als e ndogen er Variable. Korrespondierend zum Ergebnis von Hypoth ese 115 üht der Koefli zient von C einen hoch signifikant positiven Ein fluss au f TD aus. Die Koeffizie nten der Dummyveneble u T ECDAX und SD AX üben einen schwach signifi kant negative n bzw. signifika nten Einflu ss au f T D aus. Für die Er-

folgsvariablen ergibt sich kein signifikanter Einfluss a uf die e ndogene Variable TD. In den G leichungen (3) und (4) mit RO E bzw. ROA als endogene Variable ist ein sog enannter SizeElfek t erkennbar. Die Marktkapit alisierun g (SIZE) übt ei nen signifika nt positiven Einfluss a uf

RO E 1'0111'. ei nen hoc h signifikant posi tiven Einfluss aufROA aus. Ein signifi kant ncganvcr Einf l uss kann für BDSIZ E festgestellt werden. Dieser ist für ROE auf dem 1O%-Niveau und für ROA au f dem 5% -Niveau signifikant. In keine r der Gle ichungen ergehe n sich signi fikante

Einflüsse der Kocffizteutc n vo n C und T I) auf die endogenen Varia oien ROE und ROA. FOr Gleichung (4) ergibt sich zusätzlich ein hoch signifikant negativer Eenluss der Koeffizienten von LE V und INDlJSTR Y a uf ROA Die Gleich ungen (5 ) und (6 ) mit Q hIlI '. MTB als endoge ne Variablen üht der Koeffizien t von ROE einen signifikant negative n Einfluss und die Koeffizienten Io n ROA. SIZE und VOLA jeweils einen signifika nt positiven Einfluss nuf Q bzw. MTB a us (a lle mindestens zum 5% Niveau). In Gleichung (6 ) kann zudem ein signifikant positiver Ein lluss von l. EV und ein schwach sigmfi kam po sitiver Ein fluss vo n INDUSTRY a uf die endoge ne Variable MTB festges te llt

II erden,

Für bcidc Gleichungen ist je weils kein signifi kanter Einflu ss von C und T D

aufdie endog ene n Var iablen Q und MT B festzustellen, In Gleichung (7 ) m it TS R als e ndoge ner Var iable erg ibl sich ein hoch signifikant positiv er Einflu ss der Koe ffixicmcn von S IZE und BETA und für VOLA ein schwac h signifikant positive r Einflu ss. Für die Kucffiztcntcn von C und T D kann m it Il i l f~ der 2SLS-Schätzung kein signifikanter Einfluss au f die e ndogene Variable TS R f~,tgeste llt wer den. o bgleich sich für C ein negative r und T D ein positiver Einfluss erg ibt. Als Testergebnis der Hypot hesen 116 bis 119 lasst sich somit festhalten. dass die Modellschätzung mittels des 2SLS- Ver tilhre ns mit beschränkter Information ke ine sigrri fikante n Einflüsse weder hci de r vorw iegend e rwarteten Wiekung snchtung vo n C und TD auf einz elne Erfolg svariablen noch re versibel-kausal für die Erfolgs variablen auf C und T I) ergibt. Die Hypo thesen 116bis 119 werden nach durchgeführt er 2SLS-S ehällllng abgelehnt. Die simultane Durchführung der 3SLS-System. Schatlung au f das Gesamtmode ll wird zeigen . wie sich die Berücks icht igung voller Information lind mög licher re versible r Kausalitä t durch 10 '

Diedun:hgemhnen K"lImmm,U "I"I):" "'~II.~ah<:n ,,·oo.rbei 2SLS noxh h<:i 3SLS Ihn....;"" alifKollin.a_ riWsprobl. me z"ischen den unabhängi ge'" Variablen Ikeine..- der Variance Innalion Faclors (VIF) (vgl Groß 2007, S 1(6)ilbe..-stcigl den kritIschen Wert VOll tO(\ gl Chanerjce/Pri<:e 1977, S. 182))

m

Ergebn isse der Ily polh<'SCntes uUlg

lnsr rumcnr alvariablcn au f di e Schar zungen in den Einzelg leichung e n ausw irkt. Dieser wird theoretisch e ine erhö hte E ff izie n z zugeschrieben, d a s ie ve rs t ärk t d ie Komplexit ät e ines (Co rporatc Govcmancc ] Sys tems z u e r fa ssen ve rm ag , bei einer g le ic hz e it ig höheren Anfälligkeit

für Fehlspezifikatione n in der Modcüsnuktur . t

Mb<'ll~

4U:

.; 'l:~ h n i ,,,, d ~ r

T"o

SIM ~~ t~ M'1 Squ~ re,

( 2SU,i) SChiUzu nlo:

Endogene Variable

C

C

TD

ROE

'"

0,476··· (0/100)

'"

0'

0,3'18 (0,535 ) -0,22 4 (O,352) 0,000 (0.<,lQ8> 0.00 7 (0,3 14) -0,01 7 (O,33S)

0,022 (0.73 8) -0.079 (0.73 8) 0,000 (0,70 1) 0,001 (0,928) 0,021 (0,217)

TD

RO' ROA Q

MTB TSR Insr ZE VOLA BET A BLOC K FREE Fl.OAT CI.OSE HEI.P

0.112 (0,407 ) 0.003 (O,9 19) 0,070 (O,159) 0,040 (0,439) _0,02 1 (0,76 1)

-0.015 (0,77 1) -0,021 (0,689) ..(1,05 1 (0.493)

InLEV

INDUST RY

•

-0,761 (0,15 3) 0 ,635 (O,lb7) 0, 124 (0,6 '16) -0,488 (0,639)

0,043" (0,012)

0.014 " · (0,006)

0.134" (0.01'1) 4,4 11" · (0.000) -0,309 (0.232) -0,104 (0.819 ) . 1,070" (0,02'1) -0.4 28 (0,514 ) -0.06 4 (0,858 ) 0,000 (0.922) 1.708 (0,3 1'l )

0,307 " (0,034) 11,027· " -0.19 7 (O,7M ) 0.137 (0, 9 11) _1.961· (0, 117) _1,146 (0,503) -0,3'14 (O,667) 0,554·· (0,015) 3.25 1 (0.4 56 )

0 ,148" · (0,000) 1, 1%· (0,078) 0,440"· (0,002) -0,05 8 (0,825) _0,004 (0,9 87) 0 .472 (0,19 8) -0,040 (0.840) -0,07 1 (0,1 4 1) 0 ,466 (0,6 18)

-0,46 1 (0. 13 I)

-0.566 (0.467)

-0, 190 (0.255)

0.603 0.694 171.39 0,000

0,392 1.768 72,7 8 0,000

0.366 0,379 65 ,28 0 000

0,036 (0,392) 0,0 29 (0,5 11) 0.0 53 (0,375) -0.012 (0,4 85) -0,030 · " (0,000) 0,002 (0,988) _0,010" (0,021)

..

_

TA I' J'O VER ..(),122" · (0,0001 ..(), 117· " MDAX (O,OOO) -0, 142" · SDAX 0,000\ Adj R-Sq 0.372 RMS E 0.072 C hi2 66,86 0,000 etr-vane t . , u , . .. S,gmf, b nler EmAu" T ECDAX

PI

0,768 (0.7 57) 2,27(>· (0. 288) ·3 ,40 1" (0. 022) 23.074· " (0.000)

•

.oooo

BSIZE

'"

(0,

0,222 (0. 810) 0, _ (0,41 8 ) _1,'I9()Ou (0.001) 13,500" · (O.OOO)

•

Rn

MTB

-0.013 (0.881) -0,014 (O,8 n)

(0.9 82)

0.003

(O,f«IO

'"

TSR

Q

-0. 126 (0.67 1) 0.058 (0,8 17)

0.172 (O,230) 0,17 1 (O,147) 0,097 (0,( 30) -0.050 {O,63 I) -0.0 17 (O,443) 0.108 (0,830 ) -0,0 28· (O,069)

G RO \VI1l

ROA

-0.061 · (0,056) -0,032 (0,207) -0, ()6()0' . 0.036 0.4 16 0,336 0.305 0.078 0,210 0,061 65, 18 49,54 80.63 0,000 0,000 0,000 a uf dem Ni,'cau """ 0. 10, 0,05 bzw. 0,0 1

•

(O,OOO)

..

•

7.4,6.3 Ergebnisse der Thrce Stage l .casr Squares (3SLS) Schätzung In Tahelle./I sind die Ergebn isse der gemeinsamen Schätzung der ein/ einen Modellparameter aller G leic hungen des Mehrgleichungsmodells mittels 3SLS dargestellt. Der Vergleich der beiden Schätzungen (2SLS und 3SLS) zeigt, dass diese nicht allzu stark voneinander abweichen. Dies lasst allgemein auf eine korrek te Spetifikutum des GeMlIIlIlI10deffs und dadurch au f eine höhere Ellizienz der 3S LS Schätzung schließen (vgL 1lühlcr 20 05, S. 2(0) Aufgrund der Nicht- Existenz e ines e indeutigen Corporatc Govcman ce Modells ist 3SLS allerdings mit höherer Unsicherheit bchaücr , weshalb 2SLS und 3SLS separat

IU

betrachten sind (vgl. Lode-

rerfMartin 1997, S. 248). G leichung (I ) mit C als endogener Variable und einem adju stierten R-Quadrat von 36,10%, das knapp unter dem der 2SLS-Schiltl.ung Iicgt, zd gt einen schwa ch signifikant posit iven Einnuss des Koeffizienten von MTB au tC: Unternehmen mit einer höheren Bewertung durch MTB nehmen (statistisch) eine vorreiterrolle bei dcr deklarierten Comp lianec zum De GK ein, da sie annehmen könnt en, cine Stei gerung bei dcr Compliance filbre zu einem noch höhercn MTB , Für die weiteren Erf olgs variablen ergibt sich kein signifikanter Einfluss auf C. Der hoch signifikant negative Einfluss der Dummyvariablen TECDAX, MDAX und SDAX

,1IIS

der 2SLS-Schat/ ung ist auch hei der 3SLS-Schilll ung tcstzusreüe n. In Gleichung (2) mit TD als endogener v ariable ergibt sich für den Koeffizienten von

C. lI'ie in der 2SLS-Sehillllmg.

e in hoch signifikant positiver Einfluss auf' Tf). Die Koeffizienten von TECDAX und SDAX üben wie bei der 2S LS-ScM lI ung einen signifi kant negat iven Einlluss au f TD aus. Für die Koeffizienten der Erfolgsvar iablen ROE, ROA. Q. MTB und TSR ergibt sich kein signifikanter Eiutlu ss auf Tf) . Bei den Gleichungen (3) und (4) mit ROE bzw. ROA als endogene Variablen übt analog zur Schätzung mit 2SLS der Koeffizient von srZE jewe ils einen hoch sig mtlkant positiven Einnuss au fTD aus. während BDSIZE einen schwach signifik ant negativen Einflus s auf ROE und ei nen signifikant negativen Einfl uss auf ROA ausübt. In Gleichun g (4) ergibt sich zusätzlich ein huch signifikant negativer Einfluss auf ROA durch den Koe ffizienten von LEV und ein signifikant neganver durch den Koefflzicmcn von INDUSTR Y, Für die Koeffizienten der Variablen C und TD lasst sich weder in Gleichung (3) noch in Glck hung (4) ein signifikanter Einfluss restsielten. Für die Gleichung (5) mit 0 als endo gener Variable ergibt sich analog zur 2SLS Schätzung ein hoch signifikant negativer Emtluss Ihr den Koe ffizienten von ROE und ein hoch signifikant positiver Einfluss für ROA Zude m übt der Koeffizient von SIZI: einen schwach signifika nt positiven und der Koeffizient von VOLA einen hoch signifikant positiven Einnuss au fQ aus. Für den Kncffizicntun von FREEFLOAT erg ibt sich cin sigmflkant negativer Einnuss aur Q. Für die Kue1lizientcn von C und TD kann ke in signifikante r Einfluss auf 0 festgestellt werden,

m

Ergebn isse der Ily polh<'SCnles uUlg T a m,lIe41:

f:~eb ni "",

C

n

C

de r T hr.,..

TD

ROE

(2l OA62· ·· (0.000)

(3<

TD ROE ROA

Q MTB T SR

0.043 (OA98) -0,343 (0,152 ) _0,001 (0 ,957) 0,01 1· (O,O<JI) -0,032 (0 ,198)

BETA BLOCK FREE FI.OAT CLOSEl lEL D

0.081 (0 ,$48) 0.0 11 (O,7O<J) 0.071 (0.154) O.04b (0.36 9) -0,008 (0 ,9 10)

-0.012 (0. 820) -0.015 (0.77 8) -0.0 53 (0 ,970)

G ROWTl l

nu.rv

-0,002 (0.840 )

'0 ~ooo

BSIZE INDUSTRY

•

(.e u l

Squ~ re ,

End(Jgene Variabl e ROA

-0)95 (0,3 18) 0. 136 (0.589)

'"

-0,059 (0.501) -9. 69<~ 08

(1.000 )

0,511 (OA29) -0.18 1 (0.446) 0,011 (0.41N) 0,000 (0.W 8) 0,032 (0.259)

InSILE VOLA

St~j(e

(0.9 70)

•

0,045·" (0.00 8)

0.0 15" · (0 ,004)

0.182 (0. 2Ob) 0.181 (0. 22 I) 0,0% (0.635) ..(1,052 (0.( 23) -0.0 15 (0.4'17) 0,125 (0.S04) -o.02 S· · (0. Ob7)

0.039 (0,360) 0. 03 1 (0 ,471) 0. OS2 (0, 382)

•

-o.cza (OA7b) -0.029*·· (0,000) 0.007 (0,96 1) -0.010· · (0.0 19)

-0 ,124··· (0.000 ) ..(I,I IS" · MDAX (0 ,000) ..(I.1 4S·· · SDAX 0.0001 Adj . R_Sq 0.361 RMSE 0.073 72.84 0,000 I'{F-Vah"' 1 • • . . . . .. S' gniti lalllef Emtluss

oc

,~

oyn

MTB

"

TS R

'"

(0. 53'1) 1, 126 (0.17<)) -2.017·" (0.00 1) 13.743·" (0. 000 )

2,2 67 (0,360 ) 3,230· (0. 067) -3,400" (0.0 19) 24,047· " (0. 000 )

- 1,29)* · (0,0 15) 1.055· · (0.021) 0, 113 (0 ,723) -OAI8 (0,6 87)

0. 110· (0. 053 ) 4,274** · (0.00 1) -0 ,291 (0.25'1) -0. 142 (0. 7b'l ) -1. 110" (0. 024 ) -0.3 84 (0, 5b7 ) ..(1.054 (0.879) 0,006 (0,942 ) 1.682 (0.32 5)

0.236 (0. 102) 10,615· " (0. 00 1) -0. 138 (0.834) -0,005 (0.997) -2,101· (0.093) -1.036 (0, 545) ..(I.3b7 (0.68 7) 0,553 ·· (0. 0 15) 3,1bS (0.466)

0 ,150" · (0 ,000) 1.234· (0,068) O,42b" · (0,002) -0,030 (O,9O<J) 0 ,025 (O,n b) 0,473 (0,1 98) _0,037 (0 ,849) -0,064 (0.187) 0 ,489 (0,600)

-0.45 1 (0.13 8)

-0.538 (0,488 )

-0.188 (0.257)

0,<>00 0.694 176.3 1 0,000

0.386 1.777 78.80 0,000

0,359 0,3 8 1 69 .12 0,000

..

_

T AKEO VER TE CD AX

(J S I. S ) Sch~Il U nl!

-o.oes-e (0.047) -0.033 (0.190) -0,057· · 0.045 0.4 12 0,3 24 0.303 0.07 8 0,2 10 0.062 82.5 1 50,66 M,'" 0,000 0,000 0,000 a urde'" N"eau \ on 0,10. 0.05 bl" . 0.01 .

,"

•

Bei der Analyse der Knc ffizfcntcn von Gleichung (6 ) lasst sich ein signifikant negativer Einnuss von ROE und ein hoch sigrnfikam positiver Ernfluss von ROA auf die endogene Variable MTß erkenne n. w ährend für den Koe ffizienten der Yeriahlc C kein signifikanter Einfluss

festgestellt werden kann, übt der Koeffizient von TD einen schwach signifikant positiven Ein-

tluss au f MT B aus. Weiterh in kann für VOLA zum l%· Niveau und LEV lind INDUSTRY ic -

wcils zum 5%-N iveau ein signifikant positiver Einfluss auf MTB konstatiert wer den. Der Kn cffizicm von FREEFLOAT übt einen sc hwach signifika nt negativ e n Einflu ss au f MTB

aus, Die Betrac htung von Gleic hung (7 ) ergibt für die Kocffixicruc n von SIZE lind BETA einen hoch signifi kan t positi ven Einfluss und für VOLA eine n schwac h sigmfikam pos itiven Ein fluss auf die endoge ne Variable TSR . Der Koe ffiz ient von C üb t einen signifikant negati-

ven Einfluss und der Koeffizient 1I0n TD einen signifikant posinvcn Einfluss auf TSR aus, Zusammen fassend la ll! aufgru nd der besc hriebene n Erke nntnisse die Beantwortung der getes-

teten Hypothesen H6 bis H9 differenziert aus : Die Hypothese 116 muss Ihr alle fünf Erfolgsvaria blen, auße r für TSR verwo rfen werden. AufTS R üh t der Kodli/ ient von C einen sign ifikant negativen Einfluss aus. Die theoretisch ebe nfalls de nkbare I lypotbcsc 117, möglicher reversibler Kausalität zw isc hen C und Unrcmchrncnscrfolg, kann Iür MT B bestätigt werden, deren Koeffiz ient einen schwach signifikant positive n Einlluss au f C ausü bt. Für die we iteren

Erfblgsvatiablcn muss 117 allerd ings verworfen werde n Hypothese 118. dass die Transparenz der Corporare Gove mance Ber ichterstattung eines Unterne hmens se inen Erfolg signifikant beein flu sst. muss für ROE, ROA und Q verwo rfen werden. Für MTB und TSR kann 118 hingege n bestät igt werden. Der Koe ffi z ient von TD übt auf MTB bzw. TS R eine n schwach sig nilik ant po sitive n bzw. einen signifikant positiven Emtluss aus. Die Hypot hese 119 hält trntz

theoretisch-ökonomischer Plausibilnär der Annahme eines möglichen signifikanten Einflusses VOll

Er folg svariable n au f TD der ökono merns e hen Überprüfung d urch das 3SLS -Verfahre n

nicht stand und muss demnach für alle fünf Er folgsvariablen verworfen werden (vgf. Graf/Stigthaucr 2009c). Die Etgc bmssc der Hyp othc sc ntestung sind in A l>hildllll~ ].J no chmal s dar-

gestellt (+ Ihr angenommen; - für abgelehnt; ± für teilweise angeno mmen) .

Zu'läI,Jid ",

I

I<.:O 'l;lROLl , Ur\ D

111> - 2SLS I ., 3S LS 117- 2SLS I

[) U~I~lY V ARI A Il L E S

I IlR- 2SLS I ., 3 S I ~~ 119 - 2SU; I - 3SI,S

ERHl LGSVA R I A BLl~

., 3 S L~

11l .l if1L2 +

Dcklariene

c o~rr Ll.,\S CE

111m

tX'GI'

I

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112.1 .112.2 +

AUSWAIlUS DIZf S

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lRANSPARBZ <1<.'1' C"'J'Oß' IC

l...'!:'..:..J I

ll eriehl erslatlU "~

I

Ergebnisse der Ilypolhl'SCnleSUUlg

7.4,6,4 Beurteilung der A npassungsgüte der theor etisc hen Modellstruktur Durch das lugrundeliegen de quarairenvc Ver fahren wird festgelegt , welche Maße zur Heut leitung der Anpassungsgüte der thcorcnscbcn Modells truktur an die e mpirische n Daten heranzuziehe n sind. Wichtige absolute . l nl x l s.m ng lill/tlß el'4 (vgl. lI ufß el1ller 1985, S. 82) bei Kausalmode lten in Form simultaner Mehrgleichungsmode J1e sind der Chi QlIm/ml (J.1)oWert und Root-Ytean-Square-Error ofApproximation tR MSEAj t vgL Hackh aus cl al. 2006, S . 379 tf.).

deren ..grußc Powe r" [Mohiycddmi c t al. 2008. S. 12 1) bei der Beu rteilung der Anpassungsgütc einer thcorc uschcu Modellstruktu r zugeschriebe n w ird. Durch die Berücksichtig ung de r

Freiheitsgrade und somit der Ko mplexität eines Modells w ird in de r Literatur ludern emplohlcn. diese Maße bei e incr Entscheidung ober die Modellgüte anderen Fhmd ikutorcn. die Freiheitsgrade nicht berücksicht igen!". vorz uziehen (vgl. Ho tlcwl.ong 1992. S , 129: Hu/lscntlcr 1995, S. 82). Zusä tzlich " erde n entspreche nd der Empfe hlung vo n Amcrmya weitere Maße zur Beurteilu ng der Anpassungsgute der Modellstruktur herangelogen (vg l, Amcmiya 198 1, S. 1503). Bei der Berechnung des relevante n Quotie nten aus:

"

df

df: Anzahl der Freiheitsg rude

=

N-J-I: N: Anzahl Beobachtungen. J: Anzahl an Regresse ren

e iner Gleichung. wird jewe ils ein emp fohlener Wen voo s 2,5 [vgl. llcm burg/ßa umgartn cr 1995, S. 172) erzieh ( t l/bel le -11 ). FOr die Einzelgleichungsmodelte (I) bis (7 ) ist som it sowohl hei 25 L5 als auch be i 35 1.5 ein guter .Hodefljil festzustellen. Ze ntral heim Heranziehen von Chi-Quadrat als Güte maß ist allerdings ein aus reichend gro ßer Such prc bcnumfang, der ange nom me n werden kann, wenn der Sticbpro bcnum faug über 100 liegt. Diese VOTaUSsel· zung ist im vorliege nde n fa ll bei eine m Stic bpm bcnum fa ng von 113 erfüllt. Da dieses Gü temaß also sens it iv auf den Suchprobenumfang reag iert und zude m nur den Fehler I, Art abschätzen kann, iSI der Modellfit hierm it eher vorsichtig zu interpret ieren t vgl. Backhaus ct al. 2006. S. 380. 4 17). Mit dem RMSEA wird daher ein weiteres Maß l ur Beurteilung der Modcllg ütc herangezoge n, das überprüft. ob sich der Approxnuauonsfc hlcr in einem tolcricrbaren Bere ich beweg t. Der RMSEA von Bro wnc und Cudcck prüft. inwie fe rn ei n Modell die Realität hinre ichend gut appro ximiert und wird berechnet als: ,... Di ~se be"erlcn dire~l. wie l,1UI ein apriori Modell die SÜ(hprobendall'l1 abbildet. 1m GellcllsalL dazu stl'he" IIIk,,-'m~m,llt· A"I 'I1nl>1 1980)

""I:'",,'fJt·.

,., Xl - df (N - g)df

d f: Anzahl der Freihe usgr ade. N: Anzahl der Beobac htungen: g: A nzahl de r Grup pen. d ie im

Normalfall I beträgt (vgl. Hackhaus Cl 111. 2006, S, 382),I"'. RMSEA Werte S 0.05 sprechen für einen g uren Jlodefljil tvgl. Hruwne/Cudcck 1993, S, 136tT.), Die Schwelle von (J,OS wird in der vorhegenden Unters uchung von ke iner Gleic hu ng, weder in 2SLS noch in 3SLS. über-

schrillen. Ein guter Modellfit aus der Betrachtung des Quotienten xZ/dfwird somit auch durch den RMS EA bestätigt. Aufgrund der Empfe hlung, die Anza hl ein fließender Variablen von Anfang an bewusst niedr ig zu halten ( vgl. Lederer/Mu rtin 1997, S. 23 5). ist zudem zu hcurtc i-

lcn. inwiefern die geschätzten Modelle den Trade OITzwischen möglichst geringer Anzahl an Variablen und der Anpassungsgüte scha ffe n (vgl. Kcn ncdy 2008, S 10 I ). Kurres pondie rend

dazu regen Bollen und l.ong an, hierzu den Komponentenfit eines Modells. insbesondere das Bcstimnj thcitsmaß H.QumJruf aus der Regress ionsanalyse zu betrachten da trcrz cxzcllcnrcu Gesamt-Fitindizes die Ergehnisse e inzelner Modeltkomponenten ( z.B . das Vorzeichen der Re-

gressorcn) zur Ablehnung eines Modells führen können t vgl. BolleniLon g I9lW. S, 128 : Huf Bender 1995, S. 98}Ull Eines der Heuptpruhleme von R-QlIadrat ist. dass das Hinzufügen einer unabh ängigen Variable niemals

I .U

einer Verringerung von R-Quadrllt fuhrt. weshalb viel-

lach Modelle mit zu vielen Regresseren spezifiziert werden. um dadurch die Anpassungsgüte des Modells. gemessen durch R-Quadrat. zu maximieren (vg t. Gujaran 2003, S. 536 ). Eine Lösung dieses Problems lie fert das korrigierte (adj usted) H-Qulldml ( iP ). das R-Quadrat um Freiheitsgrade korrigiert und in de r Forschung mittlerweile nahezu ausnahm slos ans telle von R-Quadrat angegeben wird (vgl. Kc nncdy 200&. S. 79[ ; Studenmund 200 1. S. 5 1):

iP = 1-

[TSS/(n - k - I) [RSSI(n - 1)

TS5: Summe der quadrierten Gcsanua bwcichungcn; RSS: Summe der quadrierten Residuen : n: Anzahl Beobachtungen: k: Anzahl der Regresseren (inklusive dem lmcrzcpr bzw, der additivcn Konstante

I~ ,)

(vgl. Wooldndgc 2009. S. 2oo[). Mit dem ko rrigierten R-Quadrat kann

somit der Anteil an Varianz der abhängigen Variablen gemessen werde n. der durch die Varianz in den unabhängigen Variablen erklärt wird, Für das korrigierte R-Quadnu existiert die theoretische Spannbreite [0; I1 mit eins als max imaler Anpassungsgute. Sehen werden in der Realität allerdings Werte größe r als 05 erzielt. seihst bei sehr gut spezifizierten Modelle n {vgl. Dougherty 2007 . S. 63 ). Aufgrund der in Tat elle -11 aufgeführten Werte für das korri,.. Isr bei Einzeigleich Ullgen. lI;e im vorliegenden Fall. d f >

i . w lI;r d konve ntionen dc r 711.hler gleich Nun

,," geselzt Die Modcllk om ponenlc-n lIe rden in K<1I'II'" 1(2 beurleilL Deren stalisl ischc Sign ifikanz IImd. berell. In den "'''I'I/eln 7.4,6.1 UIld 7. 4,6.3 beleuch!et

Ergebnisse der Ilypolh<'SCnleSUUlg

'"'

gierte R-Quadrat. die größer als 0,3 ausfallen. kann ein guter Modellfit festgestellt werden ( vg l. Wcoldndge 2009 . S. 4 1). D ie Idee lies ko rrig ierten R-Q um.lrat . die Anza hl ein gesetzter e rklä render Varia blen zu sa nkt ionieren. fällt be i d rei weite re n in de r Literatur am häufigsten

betr achteten Fit ind ikato re n weit strenger aus (vgl. Kcnncdy 20011. S, 13f, 79[; Hurnham/Anderson 2002 , S. 27 11T: Judge 1980. S. 4 1911 ). So ist das Akatke Informationskriterium (AIC)

e ine relat ive Maßz ah l des l nfor r nano nsvcrlu stc s, wenn d ie Vor hersagekrall eines Mo dell s bc-

urteilt werden soll tvgl. Akaike 1974 ). Es bereini gt die statistische Anpassungsgüte eines Modell s um die Anza hl de r Mod ellp ar ameter (vg l. Il uIBentler 1995. S. 97 ): A[ C = c'.,. RSS n

c: Eulcrschc Zah l: RSS : Summe der quadrierten Residuen; n: Anzahl der Beobachtungen: k: Anzah l der Regressuren ( inklus ive dem lntcrzcpt}, Je nicdr igcr AI C ausfallt , umso besser ist die An passungsgüt e eines Mo de lls ( vg l. Guj arat i 200 3, S, 537 ). Noch stre nger w ird die Anzahl erklä render Var iab len durch da s Schwarz Informationskriterium (SIe ) (vgl. Schwarz 19 78 ) sanknonicn, das auc h als Bayes lnformationskriterinm (B IO Ivgl. Jansscnq.aarz 2007 , S. 495 ) bezeichnet wird und viel fach wege n seiner bereit s in Mo nte Cer lo Stud ien gezeig ten guten Performance als Fitind ikator empfohlen wir d [ vgl. MillstP rasad 1992 ):

SIC =nl"' ~

"

RSS : Summe der qua dncncn Resid uen: n: Anz ahl der Beo bachtunge n; k: Anzah l der Reg rcs-

sorcn {inklusive de m lr ucrzcptj. SIC ist so zu interpretieren: je grö ßer das Erkl ärung svcrmögen eine s Regressionsmodells ist. desto kleiner ist SIC [vgl. I lackl 2 005. S. 77: Gujarat i 200 3, S. 53 ll). Eine vcrg fcic hbur zu AI C u nd SI C beka nnte A hcr nanvc zum korrig ierten R-Quadrat ste llt .-Itllfll/(m 's Predicnon Crtterton (AI' C) dar ( vgl. Ame miya 198 0 ):

AI'C ::: RSS ( l + kln) (n k)

RSS : Summe de r quad r jcrten Residuen ; n: Anzahl dcr Beobac htunge n: k: Anzahl der Regressu ren ( ink lus ive dem Intc rzep r). Das AlT basiert auf de m Prinzip de r Minimieru ng des ge schätzten mittle ren quadratischen vorhcrsagcfchtcrs. Al'C ist A le ähnlic h und sanktkuriert

die Anzah l erklärender Variablen etwas strikter als Ale (vgl. Amc nuy a [9 80 , S. 32 2, 345 ). Auch für AI'C g ih: je kleiner A/'C . dest o besser ist d ie Anp ass ungsgute eine s Modell s (vgl. Kcnncdy 200ll . S. 1O1l,

1 &~

,

,

GLE ICHUNG

3

•

s

,

,

2SLS

X-1df

O ,6 ~9

0.~23

RMSEA Adj R-Sq

0,000 0,372 0,738 1.086 0,739

0,000 0,416 0.673 0,972 0.675

0, 75 1 0,000 0,36 1 0, 75 1 1,104 0,752

0,842 0,000 0,412 0.6N 0.975 0,680

AOC

sie A"C

OM 5 0, 000 0.336 0 ,978 0, 306 0. 978

0,4<10 0,000 0,305 0,76 1 1.016 0.761

1,767 0,001 0603 0,467 0,680

0,""" 0, 000 0. 324

0,502 0,000 0,303 0.763 1.019 0,763

O,46~

0.750 0,000 0,392 0.714 1.051 0,716

0.673 0,000 0,366 0,744 1,095 0,7 46

1,8 18 0.001 0,000 0,470 0,691 0,471

0,812 0,000 0,386 0.72 1 1.06 1 0,723

0.7 13 0,000 0,359 0,753

3Sl. S

X-1df

RMSEA Adj R-Sq Ale SIC AI'C

Für /\ IC,

sie und

0.9~ 1

1,3 10 0 ,982

1 .1O ~

0.755

/\I'C existieren keine Grenzwerte oder Schranken. auf deren Grundlage

von einer guten oder schlechten Anpassungsgüte eines Modells ges prochen werden kann. Die Betrachtung der in Tahette .I] aufgeführten sehr niedrigen Vierte der drei Maße sprechen allcrdmgs für eine sehr gute AlljJm sl/ngsglile der Modelle, sowohl bei der 2SLS als auch bei der 3SLS Schätzung. Insgesamt kann somu nach der Betrachtung untcrsctricdhchcr Maße zur Beurteilurig der Anpassungsgute der Modellstruktur des simultanen Meh rgleichungsmodells eine

sehr gute Anpassungsgute konstatiert werden. die für die Qualität der erzielten Schätzcrgcbnisse spricht. Diese werden zusammen mit den erziehen Ergehnissen der vorhergehenden Berechnungen und Hypothescntc stungen im folgenden Abschnitt im Detail diskut iert und tewertct.

'" 8 Di sku ssleu und Bewertung der Ergebni sse und

Einschrä nku ng der Aussagefähig keit .. ,ro/ all irfo rmotio n is /lst'd inthe decision process: only informanon Ilw/ is relevam and rettabte wilt iI !!1I1t'lIce the morset

The a.\Soc;mion between injormation and

.~h(/re

\"(//I/(~.

prices extas fm(r

when Information is both retiabte 0/1(1 relevant /0 the market" (Gonc harov et al 2006, S. 4 35 ). w ährend branchena hhängig keine signifi kante n Unte rsch iede so wohl bei deklarierter Compliauce zum DCG K (C). a ls auch hd der Transparenz der Curporete Govc mance Bcnc brersrartung (TD) festge stellt wer de n konnt en. ergaben s ich jedo ch s ignifika nte Untersc h iede in Ab-

hängigkeit der Zugehö rigkeit zu e inem bcsumnucn Allswa hlindex der Deutsc hen Börse . Deren Gründe we rde n e ntsprechend der Reihen fol ge der getestete n Hy pot hesen zunäc hst in den folgende n Aus führu ngen diskutiert und bewertet. Anschließend e rfolgt eine ausfubrfic hc Interpretation der Ergebnisse de r Schätz unge n des simu ltane n Me hrglei chungsmodells . Den Abschluss bildet e ine kritische Würdigung möglicher Eins chränkung en in der vo rliegen de n Untersuchu ng, d ie für d ie Konzeption künftige r (Folgc-j tjmersuc hungcn vorn Forsc her als sehr wichtig craclucr wcrdcn (vgl. Bo n zlDö ring 2006, S. 119 ).

8.1 Ind e \ spel-insch un te rscht edllch e Corpnra re Go ve ma nce He r ichlersl allu n!'t 8. L I Indexspe zifisch deklarierte Comphance zu m DCG K Be i der Betrachtung de r Ergeb n isse zur deklarierten Cornpliancc ZU Ill IX'G K iSI zuuächt fe stzustellen . dass d ie vor liegende n Be funde trotz unterschiedli cher Erhebungs methodik die Ergcbnissc der jahrliehen Untersuch ungen des BCCG im Grunds atz bestäugen (vgl. w crd cr/ Talaulicar 2007 /20( 8). Bei allgemei n hoher dekl ar ierter Erf üllung sq uote vo n 81 ,52% über alle Auswahlind izes hinweg, s ind denno ch te ils deutliche Unterschiede zw ische n den DAX Unterneh me n und de n Unternehmen der Auswahlindizes Tec DAX, MI>AX und SI>AX zu e rkennen, d ie s ich bei der in diese r Form in De utschla nd erstmalig durchge führten vnrianzanalytisc hen Festu ng in A'up ilel 7A , / a ls stat istisch hoch sig nifikant erw eise n. So sind zwar im DAX nur vereinzelte, über alle Empfe hlu nge n h inweg ges treute de k lar ierte Ahwcic bungc n e rkennbar (insgesam t e rwe isen s ich led iglich 6 Empfehlunge n de s DCG K a ls kritisch. Kup ilel

7. 1,2), oci den Unternehme n des Tee DAX. MDA X und S DAX ist allerd ings im Mitte l e ine weitau s st ärkere Bündejung an Abweic hungen von den Emp fehlunge n des rX'GK festzus telle n. was sich in e iner we itaus höhe ren Anzahl an kritis chen Kodexempfehlun gen widers piegelt (DAX 6, Tec DAX 18, MDAX 13, S DAX 15). Die Ziels etzung und Ausgesta ltung de s DCG K impliziert zwar. dass sic h Abweichungen im Einzelfall als d urchaus s innvoll crwci-

'"

Dis. ussi" n und Bcwcruu,;!. d...,.Ergcbnisw und Einschranl.ung d.." f Aussag,clll higl.eil

sen mögen . wenn kon krete Bedingunge n des Unterne hme ns es er fordern (vgl. Werder 2002. S. 8 10; Heberer 2003, S. 84), Die Varianz der Einzelabweichunge n im DAX legt eine Begründ ung übe r unternehmensbeding te Mot ive für die Nic htbefolgung e inzelner So li-Empfe h-

lungen durchaus nahe. In den weiteren Auswahlin dizes ist diese Ursac he aufgru nd einer deut lich erkennbaren Ctus rcrung kritischer Empfehlungen allerd ings nicht anzunehmen (Kapitel 7. / .2). So e rgab auc h einc St udie für das Kalenderjah r 2006 von G ra f u nd Stigtbauc r zu de n

von zahlreichen Tcc DAX Ur ucrnchmeu ge nannte n Abweichungsursachen überwiegend keine spezifischen, untc mchmcns hcdmgtcn Grunde, sonde rn viel mehr Gr ünde e iner systematisch e n Abweichung vo n Kodexempfe hlungen au fgrund ihrer fllr diese Unternehme n nicht ad äqua ten Ausgestaltung. Dazu zähhe beispielsweise die Bildung qualifizierter Ausschüsse durch den Aufsichtsrat (Regel IV.I I I, die aufgrund einer zu geringen Größe des Au fsichtsratsorgans

häufig von kleineren Unternehmen als nicht sinnvoll erachtet wird ( vgl. GraflSt iglba uer 2007, S. 2K9[). Die Anregu ngen spielen über alle Auswahlindizes hinweg kommumk atorisch eine nur untergeo rdne te Rolle im Vergleich zu den Empfe hlunge n (AfI!ul/I g .4). Da bei ist e in noch dc utlichcrcr Unterschie d in der deklarierten Com pha nce zu de n Anregunge n zw ischen den Unternehmen des DAX und denen des Tee DAX. MDAX und S DAX festzustelle n. als bei den Empfe hlunge n. was abe r nicht mit der tatsächliche n Umset zung gleichgesetzt werde n sollte (vgl. Akkcrmans ct a1. 200 7, S. 1115). Vielmehr könnte dies ein Ausdruck mangelnder Be reitschaft

zur freiwillige n Bereits tellung dieser Informationen bzw. mangelndes Bewusstsein einer möglichen Relevanz dieser Informationen im Vergl eich zu den Unterne hme n des DAX sein . Dabei erga b sich eine durchschmtthch deklarierte Complia nce über alle 17 Anregungen von 26.23% . Dies weicht bedeutend von den Ergebnissen der Frage bogenerhebung von We rder und Talaulfeer für denselben Urucrsucbungszcnraum ab, die eine Conjphanccquorc ober alle Anregu ngen von 57,5% festgeste llt haben (vgl. Werdcr/Talaulicar 2008, S. 826). Somit kön nte sich zum einen die Vermutung bcstängcn, dass Unte rne hmen m it guter Co rporarc Oo vernanc e im Sinne von hoher Co mplianee zum DC GK häufiger an der jä hrlichen Untersuchung des BCCG tei lnehme n. als schlec htere Unternehmen. Zum anderen k önnte dies aber auc h ein Indiz dafür sein, dass die Dek laratio n zur Compliancc zu de n Anregungen des DCGK von den Unternehme n vielfach unterschätzt wird. Angenommen, die deklar ierte Complianee zu dcn Anregu ngen des IX"GK entspräche tatsächlich dieser hö heren Quote, könnte dies, da inhaltsanalyt isch für das einzel ne Unterne hmen nicht erfassbar.

\ 00

Aualystcn und Investoren mit

einer Nicht-Erfüllung gleichgesetzt wer den (vgl. Milgrom 1981). Der Argument at ion, dass hier ein blo ßer Verlass a uf die Mar kt kr äfte nicht ausreic hend Druck fü r eine umfassende Deklaration zur Umsetzung der Anreg ungen bietet, könnte mögticherweis e auch e ntgegengesetzt werden. dass die Anregunge n für den Kapitalmar kt nur eine untergeordnete Rolle in seinem Bewertungskalkü l spielen. Für den deutseben Gesetzgeber k önnte es dennoch sinnvoll sein, l U überdenk en.

die Co mpfiance zu den Kode xanre gungen in dc r E ntsprechcnscrklärung mit

'"' den Empfehlungen hinsichtlich der Dcklarationsptlicht auf eine Ebene

IU

stellen (vgl. Hassen

Cl al. 2006c , S. 397 ), So könnte zwischen de n Unternehmen eine vergleichbare Basis hergeslei h wer den (vgl. Gta f/Sugf baucr 200Rh, S 274 1. Die star k unte rsc hiedlic h de klarierte

(0111-

pliance zu den Empfehlungen und Anregungen des De GK und die verschiedenartige Verteilung der Abwe ichunge n in den Auswahlindizes (I\.apilel 7. /. / und 7./ .2) liefern interessante Ansatzpunkte für Schlussfolgerungen zur de klar ierte n Compliancc zum DCGK und wer de n

im Folgenden ohne Anspruch auf Vollständigkeit kritisch reflektiert: Anges ichts de r ung leich höhe ren Quoten der dek lariert e n Co mplia ncc zum DCG K in de n

DAX Unternehmen im Vergleic h zu den Unte rne hmen der anderen Auswahlindizes ist tatsächlich a nzune hme n. dass der Kodex ..vor dem H intergrund. das s das Leitbild des Kodex große. am internationalen Kapitalm arkt notierte Aktiengesellschatten sind" (Oscr er Oll. 2004. S. 11 25) bereits in seine r Entwicklungsphase stärker auf Belange und Bedürfnisse großer Unte rnehmen mit lang tTistig gewachsenen Leitungs- und Kontrollstrukturen abgcsnnuut wurde. Dafür sprfcbt zum einen, dass verschiedene DAX Unterne hme n in ihrem Corporatc Oo vcr-

nance Bericht betonen. Corporatc Governance auc h bereits vor Einführung des DCGK hohen Stellenwen zugemessen zu haben. Exempla rische Aussagen Io n Unternehmen andere r Auswahlindizcs, dass vers tär kt von so lchen Empfe hlunge n abgewichen wird, ..die zu stark auf die

Führung und Kontrolle großer Konzerne zugeschmnen sind und zu wenig die Situatio n schlanker. umcrrchmensch geprägter Aktiengese llschaften berücksichtigen " (Qse AG 2005, S. 12) und dass .je rcus die Struktur kleinerer und mittlerer Unternehme n , .. u nauswe ichlic h

zu Abweichungen' (Oscr/Hlcß 2005, S, 3..\0) fühn. untermauern diese T hese. I"" Ein Hinwei s für die Plaus ihilität dieser These kann auch in der Zusamme nsetzu ng des Grem iums der Ko-

dex-(Weiter)Ent\l ickler gefu nden werden . in dem Vertreter jüngerer und kleinerer Umcrreh rnen stark unterrepräsentiert sind, I"" Eine geringere Umsetzungsquote kann zum a nde ren abe r auch den Hinter grun d haben. dass in noch sehr jungen, kleineren Unternehme n das organische

Wachstum der Kontroll- und Verwaltungsstrukturen im Verhältn is zum Fon schrill in Produ ktion und Technologie vernach lässigt wurde bzw. mit diese m nic ht Schri tt halten konnte (vg l, GratlStiglhauer 200 7, S. 293 f.). Weiterhin w äre auch eine st ärke re Verbreitung der Kude xrcgcln innerhalb der DAX Unterne hme n durch eine st ärkere flnanzicllc und personelle Ver-

tlcchtung (interiocking direclorales) tvgl. Werder 2008. S. 10) der Unternehme n möglich, indem sich Standards guter Umcr nchmcnsführung quas i ,.tim plla nzcll". 11G

,.. Als Beispiel hierfilr ,,~ re eine fehlende All'schuS$b,ldung im Aut'lichl' ral " ufgflUld einer Or gangr(lße von ted iglich drei Milgh edem zu n ~~lIlen , die h
1/"" '".

IM

Disl.ussion und Bcwcruu,;!. d...,.Ergcbnisw und Einschranl.ung d.." f Aussag,clll higl.eil

Das häufig angeführte Argument, dass die Anpassungs- und laufenden Befolgungskosten an und für Corporare Govemance Standards mit steigender Unternehmensgröße abnehmen und so eine mö gliche Begründung für e inen geringe ren Grad der deklarierten Umset zung der Re-

geln des DCGK liefern. wird angcsichts empirischer Untersuchungen hier nicht geteilt . Diese "eisen nämlich darauf hin. das>die j ährliche Umsetzung und Weiter entwicklung von Curporate Govcmancc Sta ndards bei 87.5% der DAX Unternehme n 50 Tsd f übersteige n, wahrend

85.7% der TccllAX Unternehmen im Bereich zwischen 10 Tsd. und 25 Tsd. € liegen (72.8% der MDAX Unternehmen in der Spanne [10 Tsd -50 Tsd.] fu nd 06.7% der SDAX Unternehmen ebenfalls in der Spanne [ 10 Tsd.-50 Tsd.1 E) (vgl. Martin/Schulz 2005, S. 33). Dies dürfte eher für größere Unternehmen eine nennenswerte und überzeugende Belastung darstcllcn. deren verhält nismäßig höhere Kosten dadurch entste hen. dass sie auch ausländis chen

Corporerc Govcrnancc Standar ds gerecht werden müssen (vgl. G iaum er al. 20061, beispielsweise durch das Lisnng an eine r ausländischen Börse tvgl. Fcrris ct al. 2009, S, 343 ). 8.1 .j Indcxspezifischc Transparenz der Govemance Berichterstattung Auknüpfcnd an die thematisierte finanzielle Belastung , die mit der Installation von Corpo rarc Govcmance Standards verbunden wird. wirken die teils betr ächtlic hen Benclnc rstanuug skostc n. die bei Aktiengesellsc haften mit einem Umsatz VOll 100 Mio. f mit 1-2% des Umsalles angenomme n werde n. während sie im DAX relativ gesehen lediglic h mit 1-2%0 des Umsatzes ins Gew icht fallen [vgl. Ctausscnzüröckcr 2002, S. 1200). als weitaus überzeugenderes Argument fü r finunzieli weniger po tente Unternehmen. nicht sämtliche Kommunikationskanäle zu bedienen. Größe re Unternehmen des DAX. die auch an aus ländische n Börsen notiert sind ll l werden im Falle der New York Stoc k Exchange durch die Ux-Börscnaufsicht US Securines

und Exchange C'o mmission (S EC) dazu gezwunge n. ihre Corporerc Govcruance transparent o ffenzulegen. was mit erhöhte n Kosten für diese Unternehmen verbunden ist und teilweise auch die höheren Budgets dieser Unterneh men Ihr ihre Investor Relations Abteilungen er-

klärt: .Wubour srricr cnrarccmcm hy so me rcgularo r. such es thc SEC, the crosslisung firm cannot crcdibly claim thut it has been effccrively bond cd tc a highcr standa rd of govcrnancc ' (Fems et al. 2009 . S. 343 1. Neucre Unters uchungen zur Budgetzuweisung für ihre Abteilung Finunzkommumkaticn bei Unter nehmen des DAX. MDAX. SDA X und Tecl lA X bestäugen diese Größenangaben als durchau s realist isch (vgl. Königs/Schiereck 2006, S. 377), Aufgrund der Bedeutungss teigerung und Kostene ffizienz elektronischer Med ien dür fte diese Belastung etwas abgefedert werden (vgl. Fard-Yazdani 2002. S. 770:; Prengcl 2003, S. 109). Wie die Ergebnisse zu Hauptkategorie 1 der Transparc ncy & Distees ure Scorccard zeigen, sche int sich eine geringere Budgetausstattung bei kleineren Unter nehmens in MDAX . SDAX und Tec!)A X allerdings nicht auf die T ransparenz der Entsprechcnscrklänmg auszuw irken. 111 Zum Zcnpunkl der \llr liegc.,-,dc n lIm crs uch ung ( Kalcnderja hr 2007) Ne ,," Yor ~ Slod E~ch ange ( NY$E )

7.. B.

D3;mlcr. BASF IUld Ba, er an dc,<

'" Diese ist im Schmu

IU

76.62 % oller die Gcsarr asuc hprobc hinwe g erfüllt wird. Abweichun -

gen von Kodexempfehlungen werden bei

la~1

allen Unternehmen, wenn auch nicht durchgän-

gig, in de r Entvprcchc nsc rklärung, aber in jedem Fa lle im Corporerc Govcmance Bericht,

auch erläutert II/w . begr ündet und im Großen und Gauzen uneingeschränkt transparent und dezidiert dargestellt. Eine diesbezügliche Basis zur Reduzieru ng von lnformano nsasymmetrieil und zu r Einsparu ng vo n Agcncy-Kostcn wird dadurch gru ndsä tzlich gelegt. Somit sche int

die Vermutung aus der Literatur hcsläligl. dass es Ihr Unternehmen au fgrund des Druck s der Öffentlic hkeit lind der Erwartungshaltung des Kapaalmarktes prall isch unerläs slich erscheint, Emzclhcgründ unge n für d ie Nichtbefol gung von Kodex -Emp fehlungen abz uge ben (vgl. UI-

rner 2002. S. 172). Mangel nde oder gar fehlende Begründung von Abwe ichunge n bzw. Ichleuder Hinweis auf diese Empfehlungen substftuic rendc Schutzmaßnahmen wirkt scheinbar dem lnlormationsbcdürfuis von Share- und Stakeholdern und der Anlcgcr öffcmlicbkc ir cntgcgcn (vgl. Scibr 2002. S, 252) , was auch durch die vo rliegenden Erkennt nisse zur Wirkung transparenter Co rpore tc Govcrnancc Berichterstattung unters triche n w ird (Kap il eI 7..1. 6.2 und 7.4.6.3). Erwähnenswert ist in diesem Zusamme nhang. wie auch bereits in eine r Untersuchun g von Graf und Snglhaucr für das Kalenderjahr 2006 festgestellt (vgl. Gra17Stig lballer 200 7, S 289). das s entgegen früherer Untersuchungen Ivgl LB. Bassen ct al. 2004. S. 530 ) die Hcgründung/lirläutcrung des Abwcic hcns von Empfehlunge n des DCG K (Z iffer 11.6 der Compl iance Sccrecerdj keine krit ische So ll-Empfe hlung mehr da rstel lt ( Tahd /e 21 ). Dies könnte von zunehmender, intensiverer Auseinand ersetzung mit de m DCG K und einem

orte-

ncrcn. aktivere m Umgang mit Kode xabwe ichunge n zeuge n. Ein differenzierteres B ild muss bei der Betrachtung der Kodexan regungen geze ichnet werden. Wiederum weisen die DAX Unternehmen im Vergleich

IU

den Umcmchmcu der anderen

Auswahlind izes eine deutlich häufigere. inha ltsana lytisch bcwcnbarc Bezugnahme auf Kode :\anrq !.Ungen (o bgleic h nicht in der Erasprcchcnscrklärung, Anhang 5, Regel l. 7) auf (Anhmlg 3 ), was auch bereits in früheren Unte rsuchu nge n bestäugt wurde (v gl, GrallStig lbauer 2oo8a. S.6 13). DAX Unternehme n scheinen ihr Augenmerk so mit ver stärkt auf den gesamte n DCG K zu richten. Aus lnvestorenpcrspcknve ist die Beschrän kung der Unterne hme n der anderen Auswahlin diz es auf die er kennbar e Erfüllung der gesetzlichen Vorschr iften, wonac h nur z u den Empf ehlun gen Stell ung geno mmen werden muss, kr itisc h lU betrachten, Die durch transparent e Sel bstdarste llung bei de n Kodex-Empfehlungen bereits gelegte Bas is zur Reduz ierung von Agc ncy-Kostcn bleibt !>ci zahlreichen Unte rnehmen d es TecDA X. M[)AX und SDAX hinsichtlic h der Kod ex- Anregun ge n somit leider ungenutzt. Dabei ist jedoch anzunchrncn. dass e in interessierter (ausländischer) Investor ka um Unterschiede zw ischen Empfchlu ngen und An regungen macht tvgl. Gra t/Sriglbauer 200 7, S. 296; f..:af'i leI 6,3.6.2 ). Unte r Hinzuziehung der Ergebnisse ocr vollst ändigen Tranxpercncy & Disclosurc Scorccard so llte n gerade (jüngere. tcchnolugicgctricbcne ) wachs tumsunterne hmen lnformationsasym-

''"

Disl.ussion und BcwcrIlU';!. d...,.Ergcbnisw und Einschranl.ung d.." f Aussag,clll higl.eil

melden zwischen Inve storen und der Unte rnehmensle itung ab bauen > ist und war doch d ie T ransparenz e in wese ndie her Hintergru nd de r Refo rmdis kussion zu Cor porare Govcrnance {vgl. D ömcr/Ort h 2005 , S. 20f.). Gerade die den Unterne hme n der Auswahlindizes Tcc DAX, 1\1llAX und SDAX zugesehnebene höhere Inforrnarionsas ymmc tric im Vergleich zu DAX Unte rne hme n. teilweise als Konsequenz von lnnov arionsgrud u nd höher e m wachsturn. teils aber auch aufgrund vo n Uns icherhe it bei de r Bewertung de r Mark tstellung d ieser Unte rnehmen durch Investor en (vg]. Ach1citncr Cl al. 200 1a. S. 32), lie ße eine stär ken: Hcrcitschafl zur Offcnlegung qualjtarivc r Aspe kte wie untcm chmc nsspczrfischc Corpora tc Govc mancc Praktiken vermuten ( vgl. Bassen Cl al. 20 06c. S. 378: Smuh j riV,-'atls 1992, S. 275). Angesic hts hohen Ks pnathcdarfs könnten so gerade in Wachstums phasen. bei gleichzei tig geringeren Cash Elows, gü nst ige Fmanzic rungs ko nduionen erzielt werden Ivgl. Achleitnc r ct aL 2oo 1a. S.30II, 1381. Die Ergebn isse impliz ieren daher gerade für kleinere Unternehmen. die weni ger im Fo kus (inte rnat iona ler) Anlegern stehen tvg l. Ac hteimer ct al. 2005 , S. 262 ), einen verstär kten Abbau von lnfor ruationsasymmctncn zur Beurteilung dies er Unternehmen. wen n es zu Wertsteigerungen und e iner Sen ku ng de r Kapitalkosten ko mmen so ll ( vg l. Kötz lclN igfe mann 200 1, S. 63-1), Dahci g ilt es d ie In fo rmationskosten der Inve sto ren hci annahmegemäß konstantem Inform aoon snutzcn zu minimiere n. Somu hleiht zu res ümie ren. dass de r Druc k seitens des Kapitalmarktes scheinbar no ch nicht hinre ichend gro ß ist. um vers tär kte Trans parenz der unte rnehme nsspezifischen Corporare uovemance nach au ßen zu gewä hrleisten ( vgl. Graf/Stigf baucr 200 7, S, 295L Kötvlc/Niggcmann 200 1, S. 636 f.). Es ist ferner lestz uhalten. dass die ..Transparenz als Kcmposru lar' (Bc hr 1995. S. 10 17) der Co rporatc Govcmancc in den betrachteten Auswahlindizes durchgängi g no ch nich t ausreichend gege ben iSI und zahlreiche Unte rnehme n versch iede ne Aspe kte e ines pro-aktive n Corporate Gove mancc Erwartungsmanagcmcms nicht aussc höpfe n.

8.1 .3 tnde xspcziflschcr Zusamme nhang zwisc hen de klar ierte r Complia nce zum DCGK und Transparenz der Cor poratc Gcvcrnancc Berichterstattu ng Unter Verweis auf d ie Ergebnisse von Hyp othese 115 bestätigt s ich der erwartet hoc hsignitikant posit ive Ein fluss von C auf TD (vgl. 110 et al. 200 8), Unterne h men mit besserer Corpo rate Governance. im Sinne eine r hö here n deklarierte n Compliance zum DCGK . nutzen auc h starker das Potenz ial. durch transparenie Co rponue Go vernuncc Herichterstanung Intornuuiunsasynuuc tric n abzubauen a ls Unternehmen mit schlec hterer Co rp o rate Govcmancc. Unte rnehmen nur einer höheren deklarierten Compfiaucc zum IX'G K, d ie ihre Agcncy -Kontlikrc sche inbar bereits besse r gelöst haben . verfügen statistisch gese hen auch über e ine transparentere Corponnc Go vcrnancc Hcricbtcrstattung (vgl. Aksu/K oscdag 2(06). Dabei nutze n größere Unternehme n des DAX im Vergleic h

IU

k leineren Unterne hmen des

Tee DAX. M[}AX und SDAX die se s Potenzial in stärkerem Maße . Es ka nn folglic h da vo n

Mul1ivarialc fktrachlimg der Variablen des s;m,dUUl<,'" Mehrglciehllngsmoodl s

,"0

ausgegangen werden. dass bezogen auf das vorgestellte theoretische Wirkungskonzept O':'api-

lel4./A). deutliche Unterschiede in der Zuverl ässigkeit (vgl. Kicncr 1990, S. 9f.; 27) der Risiko-Rendite Abschä tzung des Kapitalmarktes zwischen Unterne hmen mit guter Cerperure

Govcmancc und schlechter Corporarc Govcmnncc und zwischen g roßen und kleinen Unternehmen begründet sind. Die Erwartungen der Finuncial Cummunuy an die Wertentwicklung vo n Unternehme n werden dadurch zuverlässiger, da zunächst die externe n Voraussetzung für eine uachhalngcrc wensrcigcrung geschaffen wird (vgl. Achlcuncr Cl al. 2001a . S. 11). Dennoch nehmen selbs t Unternehmen mit sehr höher deklarierter Compliance zum DCGK die Vorteile einer transparenten Corporarc Govcmancc Bcrichtcrsuntu ng zum Abbau von lnfor -

manonsasymmctricn nicht hinreiche nd gut wahr (vgl. Graf/Sngfbauer zuoxa. S. 614 ). Dies findet in der vorl iegenden Untersuchung se inen Ausdruck bei der durchschnittlichen Erfüllungsquote der Compliancc Scorccard von lll ,52% im Vergleich zu Jen durchschnittlichen 65,23% bei der Transparcncy & Disdosure Scorccard. Ein Erklärungsansatz filr nuransparentcre Corporatc Govemance Berichterstattung könnte im Entscheidungskalkül liegen, sich

durch Überre nJ ite n Kapita l zugunsren schne llerem Wachstu m oder für eine Erholung zu bcschallen und sich so von kupuatmarktseuigen Transparenze rwartungen ..üeizuk aufcn''. Dazu ex istieren zwar tats ächlich Umcrsuchungcn. die zeige n, dass Intrans parenz Unternehme n vor allem in Kriscnzcucn ei nen gewissen Schutz bietet. gleichzei tig vergebe n diese Unternehmen im Erholungsfall abe r auc h Chancen die positive Untcmehmensent wickhmg vollständig nac h außen wirken zu lassen (vgl. Perotn / Thaddcn 2003. S. ll3).

11.2 :'11 ultiva ri a te Bet rachtun g der \' ariablen des sim ulla ne n

:'I h'h rglc i ehun gsmUlIcIl ~

ll.2. I Erfolgsrele vanz der deklarierten Compliancc zum DCGK .. H'", sich nlctn an den A:odex h<1I/. den straft der Kap italmarkt?"

tCromme 2001. S. 13). Die diesem Kapitel vorangestellte und in eine Frage umfor mul ierte Aussage von Crorrme ist auf Grundlage der vorangegangenen empirischen Ergebnisse in den Kapiteln 7.4,6.2 und 7.4.6,3 unabhängig vorn Schätzverfahren eindeutig zu beantworten, Es kann entgegen der Untersuc hunge n, die Daten material in einem engeren Ze itkorr ido r von maxima l drei Jahre n nac h der Einführung des IX'GK analysieren, auf Grundlage des Unters uchungsjahres 2007 nicht davon ausgegangen werden, dass die dek larierte Compliancc zum DCGK weite rhin eine von der Kndcxkomnussion angenommene signi fikan t positive Releva nt auf de m Kapita lmarkt aufweist t vgl. Drobcrz et al. 2UO",,) . Festgestellt \\ urdc nämlich teilweise sogar das Gegenteil: Der von den Kode xentwicklern proklamierte positive E influss de r unternehmensspezifisch deklarierten Compliancc zum DCG K (Cl auf den Unte rnehmenserfolg stellt sich in der 3SLS Schätzung im Bezug auf die Aktienrendite (lSR ) nämlich als signifi kant negativ heraus (bei

'00

Disl.ussion und BcwcrIlU';!. d...,.Ergcbnisw und Einschranl.ung d.." f Aussag,clll higl.eil

2SLS ist diese Richtung ebenso fest zustellen. allerdings nur auf de m Niveau von 0, 15) , Das Barwert-Bewertungsmodelt würde bei pos itivem Zusammenhang e igentlich eine n negativen Zusammenha ng zw ische n der Anteilsbewertung und der

CrI\3r1CtC Il

Rend ite imp lizieren, was

zu höheren rea lisierten Renditen und somit höherer Bewertung fuhren würde tvgl. Drobctz Cl al. 2004. S. 15). Dies kann Ihr den Einfluss der deklarierten Comphance zum DCGK hier nicht bestätigt we rde n, Die dekl ariert e Compha ncc zum DCG K vermittel t nach den h ier vo r-

liegenden Ergebnissen aber scheinbar relevante Informatione n zu Co rporerc Govcrnancc. die Investor en befähige n, ei ne verbesserte Risikoeinschätzung d urchzu führe n und hei positiver

(negat iver) Beurteilung einen niedrigeren (höheren) Risikoaufschlag zu fordern (vgl. Nowak et al. 2005, S. 261). was sieh folglieh auf die Kapitalkosten eines Unternehmens auswirkt. Investoren scheinen aber gerade gegenüber einer allzu hohen deklarierten Compliancc eher skcpnsch zu sein, Fünf Jahre nach der Kodexeinführung scheinen sie bei besonders hoher Compliaucc eher zu antizipieren. dass Untemehmen dies im Sinne von Impression Management ausnutzen (vgl. \I,'eslphallZajac l'i'ilt S 12&[). um erwartet niedrigere Cash Hows zu relativieren (vgl. Goncharov et al. 2006, S. 435). Unternehmen mit einem geringeren Erlolg könnten dadurch sogar zu einer höheren Entsprechung verteuer werden, indem sie beispielsweise größere Auslegungsspielräume. die ihnen die Semantik des DCG K nachgewiesenermaßen bietet. ausnutzen (vgl. Bauer et ar. 2004, S 102; Graf/Sliglhiluer 200lib, S 274). Dies könnte konform zu den Erkennmissen von Bassen er al. den hier nachgewiesenen (obgleich nicht signifikanten) negativen Zusammenhang zwischen hoher deklarierter Compliance zum I)CGK und den fund amentalen Erfolgsmaßen ROE und ROA erklären tvgl. Hassen er al. 2006c). Es scheint sich dadurch die Vermutung von Pchzcr zu best ätigen. dass der Kodex lediglich als Public Rclanons-Instrurrcm im Kampf um die Gunst der Aktionäre gelten wird. das jedoch relativ schnell abflacht. wenn uufgrund eines mangelnden Neuheitseffektes des DCGK wieder verstärkt wirtschaftliche Gesichtspunkte in der Vordergrund rücken (vgl. Peltver 2002, S, S9Ü Das Ausnutzen eines Signaling Effekts durch eine möglichst hohe deklarierte Complmnce / UIll DCGK seitens Unternehmen (seihst, wenn dies der realen Umsetzung entspricht) läuft dadurch ins Leere. Die Verbindung des DCGK mit der durch das Aktiengesetz geregelten Entsprcchcnscrkläruug. die eigentlich legitimiere nd wirken soll. stellt auf Grundlage der hier vorgcsreüten empirisc hen Ergehnisse. für Unternehmen damit kein geeignetes Instrument der, um die QualiWt ihrer Corporetc Govcrnance zu kommunizieren (vgl. Bassen ct al. 2006c , S. 396), In " apilel 8.1 wurde erläutert. dass sich Kodexabweichungen umc r nchmcnsspcziflsch als durchaus sinnvoll erwe isen können. Die deklarierte Complianee zum DCGK an sich ist folg[ich keine exogene Variable, als die sie im simultanen Mehrgleichungsmodell folglich auch nicht definiert wurde (vg!. Goncharov Cl al. 2006. S. 43&). Der Frce tlout-Anteil des Aktienkapitals (FREEFLOi\ TI als möglicher Proxy für den Druck seitens des Marktes zu einer höhe-

'"

Mul1ivarialc fktrachlimg der Variablen des s;m,dUUl<.'" Mehrglciehllngsmoodl s

rcn deklarierten Conjpliancc zum OCGK weist zwar den erwartet positiven Einfluss aur C au f (vgL Goucharov ct nl. 2006. S. 439). der allerdings nicht signifikant uusfälh. Der Kap italmerkt scheint snrmt die Regeln des DCG K als gruudsätzhch positiv anzuerkennen . allerdings einen unrcmclnncusspczifischcn, kruischcrcn Umgang mit dcm DCG K (mit womöglich zahlreicheren Abweichu ngen bei individueller Anpassung de r Regeln) einer vo llständigen COO\phance zurn DCGK vorzuziehe n. Die Skepsis gege nübe r besonde rs hohen veröffentlichte n Ccmpliancc Quoten könnte so zu erhöhten Such- und Mouiro ringkos tcn führen, was höhere (als die erwarteten) Kosten verursacht (vg L Drobctz ct a! 2004. S. 21). Dies kann sich. wie geze igt. in einem signifikant niedr igeren TSR niederschlagen kann {vgl. Hirth/Callsc n-Hrackcr 2008. S.

~21):

.Juv estorun werden solche Kosten [aber] nur akzeptieren, wenn sie mit

ihrer Hilfe Überrenditen erzielen können" (K ötzle/Niggcmanu 2001 , S 636), Durch intcnsivcs Momtormg aufgedec kte signifikante Corporerc Govcmancc Fehlste uerungen in einzelnen Unternehmen helfen also scheinbar, eine Hcwcrtungstücke IU schließen (vgl. Davis 2002, S. 2030. Allerd ings scheint auch se itens des Kapitalmark tes auf Unternehmen noch nicht ausreiche nd Druck erzeugt zu werden, der einen kritischeren Umgang mit den Rege ln des DCG K tefördcn bzw. es scheinen zahlreiche Unternehmen diese Wirkung bislang

IU

unter-

schätzen. Zur Quantifizicrung der diskutierten Monucnng- Kostcn beweist ein Blick auf den o perativen Erfolg. hier gemessen durch ROE und RO!\. dass bessere Corporatc Govcrnancc im Sinne e iner höheren Befolgu ng der Regeln des DCGK (angeno mme n die deklarierte COIllphancc entsp richt der tatsäc hlichen) sich auch nicht in geringeren Agcncy -Kostcn bei den bctrachteten (lcsellschaflcn ausdruckt Im Gege nteil scheinen Unternehmen, die womög lich andere, ncfgrcifcndc rc Regeln und Srcucruegsinsrrumcnrc einsetze n. um Agcnc y-Konflikre zu lösen. erfolgreicher zu sein, als Unternehme n, die über den Mindcststandurd des DCG K nicht hinausgehen und diese unreflektiert in ihre internen Regeln uncgnc rcn.

8.2.2 Erfolgsreleva nz transparenter Corporare Govcmancc Berichterstauu ng ...\'0 news sind ... [im Falle der Corpo rase Govemance Berichterstattungl wohl eben eher bad »ews" (Mühlcmann 1995, S. 1050).

Die vorliegende Untersuch ung kann trenspercutcr Corpo ratc Govcrnancc Herichtcrstattung für den Kapitalmarkt Relevanz und scheinbar auch eine zugew iesene Glaubwürdigkeil und Zuverlässig keit (vg1. Harth er al. 2001, S. 79) bescheinigen (hopilell. 2), Diese übt einen signifikant posnivcn Einfluss auf J en Marker to Boc k Valuc und die Aktjenrendite aus, Dies kann durc h eine Reduktion zusätz licher Kosten für die ln formatjonsbcschaffung (durch das freiwillige Signafing von Unternehmen verk leinert sich die lnfc rmationslucke} bei sinkendem, wahrgenommenem lnvcsthicnstistko. durch eine verbesserte Emschärzbarkcu der wirt schaftliehe n Gegebenheuen eines Unternehmens erklärt werden {vgl. To ksal 2004. S. 134: Banh/ Scluppcr 2008. S. 179). Transparenter Bcricluc rstauung wird dadurch ein Potcnnalzu-

192

Disl.ussion nnd Bewerllu' g d...,.Ergebn is.'C u nd Einschranl.nng d...,. Anssagd llhigl cil

geschrieben. das Ausma ß advcrsc r Selektion im Aktienhand el zu verri nger n t vg! Diamond/

v crrccctua 1991, S. 1325: Healy/Palcpu 200 1. S. 408 1. Dazu wie sen jüngs t Lambc rt ct ul. nach, dass d ie Qualiläl der Investoren zur Verfügung stehenden In rormanonc n, dire kt die Eigenkapitalkos ten bcemfhrs st. da sie die durcbschniulichc Bcwcrtungsguua uigkcit zukünftig er Cash Flow s verbe ssert (vg l. Lambcrt el al 200 8). So tiefem Unters uchunge n von Healy et al Bele ge da für, dass erwartete Eigc nkapitalkostcn ncgenv mit dem Grad an freiwi llige r rransparctacr Bericht e rstall ung zusammenhänge n (vgl. Healy ct al. 1999 ). die Banh ct al. mir realisierten abno rmale n Aktjcnrcndnun in Verbindung bringcn tvgl. Barth ct ul 2(07). Im bishe rigen v ertauf der Unter suchung wurde sehr so rgsam dara uf ge achtet. d ie Ergebnisdarstellurig und die in d iesem Kapitel weiter führende Ergcbnisintcrprctanon strikt zu trenne n (vg l. Borrz/ Dönng 2002 . S. 94 ), Diese str ikte Trennung muss im Fol genden kurzzeitig aufgc geben we rde n. da dadurch a us der Sicht des Forschers eine noch hö here Auss agekra ft und ein noch besseres Verstä ndnis für die erz iehen Ergebnisse gewä hr teis tet w ird ( vgl. Ho r nburg ct

al. 2009. S, 175 ). BET A kann näml ich im CAPM a ls Proxy zur Me ssung des lnvcstuicnsnsikO Sll 2 und da Eige nkapitalkoste n verwendet werden rvgl. To\;S~1 2 004 , S. 135). E ine separat durchgeführt e linear e Ein lachregression von 1'0 auf BETA IIJ e rgab e ine n standardis ierten Bcta-Kccfflz.icracn von -, 173. der sich au f dem Nivea u von ,074 al s schwach signifikant hcraussrcllt'!" Dies spricht für e ine statist isch nachwe isbar e Redu kuon der Eigenkapitalkosten durch ein höhe res T D. wodurch o bige Vermutung für d ie vor liegen de Unters uchung bestä tigt werden kann. lmcrcssaut erscheint für d ie Bewert ung der Ergebnisse der vorhe genden Untersuchung auch die Studie von Botosan, d ie z unächst wiederum bele gt. dass transparente re Hericbtc rstanung

mit geringeren Eigc nknp nalkosrcn einhergeh t. die s a ller insbeso nd ere bei Unte rnehme n m it geringerer Analysrcn Covcrugc nacbgcwcist ( vg1. Botos un 1997 ). Eine geringe re Analystc n Covcr agc der Unrcmc hrncn der Indiz es Tce DA X. MDAX und SD AX gege nüber den Unte rnehmen des DAX (vgl. Achrenner et al. 200 5. S. 262 ) bei gleic hzeitig geringerer Transparen z ihrer Co rpora tc Gove mance Bcnc htcrstartung (A"apilel 7.1.1) gillt gerade fü r kleinere Unte rnehmen Anlass dazu . verstärkt ln to rmationc n 7U ihrer Co rporetc Gov crnancc bereitzus tellen t vgf. Achlcitner et ul. 200 la. S. 32. (38). d ie sich in der vorliege nd en Untersuchung als rclcvant für den Kapitalm erkt erwiese n haben (vgl. Hirth/ Callse n-Bra c kcr 2008. S, 521): ..1\ rational buycr imcrprcts wuhbcld infbrmaticn as infonuation that is uufav orablc abomtbc essets value or qualu y- (Vcrrechia 200 1, S, (4 1), Durch die gezielte Reduktion von lnförmano nsusymmc tr ie n könnten sie so die von ihnen im Allgeme ine n hö here zu e ntr ichte nde Risiko111 Die VoialihTäI VOLA .,ell, l einen 8"" ;iP'eten Pr"'}' 7ur Mes.u ng d~'S In"CSlilionsri.i l ns dar. da sie al. ab. solule MaB7ahl l.einL~' Vergleich mil dcm Marllpon foli" erm6glichl 111 ßETA, ~ [\' + ~,TD, + I;, '" Diese ArgumL, l1alioo Wl I<.'rShil7....,d. " irll . ich in der ,'orliegenden tJnlen;uchWlg ein höher", '''>lernsti· lieh.... Un lemdlln"'flsriSl ~o ß ET A lobg.lcich nichl ,;~.., ; li lallll nC8all" .ufQ L.,d Mnl aus

'"

Mul1ivarialc fk trachlimg der Variablen des s;m,dUUl<.'" Mehrglcieh llngsmoodl s

prämic im Vergleic h zu größeren Unternehmen verringe rn und dadurch gleic hzeitig ihre im Vergleich zu größeren Unternehmen deutlic h geringere Analysten Coverage teilweise kompensieren {vgl. Brcnna n ct al. 1993, S. 112 1r : Eiscle 2006 , S 134 ). Die Messung der Transparenz von Berichterstattung srellr zwar ei ne offene Frage dar und k önnte sicherlich auch im vorliegenden Fall anhand der Truusparcncy & Disclosurc krit isch diskutiert werden (Kapitel8 ,3.3). Allerdings fanden jü ngst Bcrcua und Bovzolau heraus. dass die Messung qualiranve r Merkmale der Berichterstallung mit dem Ziel, externe Nutzer in ih-

rer Einschätzung des vergan gene u und künftigen Erfo lgs eines Unte rnehmens I U unterstützen, auch po sitiv mit der Genauigkeit und negativ mit der Streuung der Gewinnvorhersagen von Analysten korreliert (vg1. Bcretta/ßozzulan 20(11). Erhöhte Qualität und Transparenz in der Berichterstallung wird näml ich eine Verminderung von lnformalionsrisiken zugeschrie ben. indem mchr-divcrsifizicrbarc Risiken vermindert I I erden. die durch lniorr nanonsasymmcnicn zwischen Investoren entstehen (vgl. Ahmed ct al. 2009 . S. 2230. Weilerhin verhilft dies zu e iner höheren durchschmttfichcn Präzision der Bestimmung des künfti gen Cas h Flows von Unternehmen durch Analystcn (vgl. BarthfSehippcr 2008, S, 173 ). Entsprechend befinden auch Franke! ct al.. dass Unternehmen in einem aktiven Prozess m versuchen. Informationsasymmctricn durch eine qualitative Erhöhung ihrer freiwilligen Beric hterstattungsmerkmale im Sinne von Erwartungssteuerung abzubauen, um Zugang zum Kapitalmarkt zu erlangen (vgl. Franke! ct al. 1995). Diese Zielerfüllung wird einer rein quaruna uvc n Erhöhung

VOll

Bericht-

erstattu ngsmerkmalen weniger zugcscbricbcn (vgl. Bcatuc ct al 200 4 ). Es konnte keine thcorctisch denkbare reversible Kausalität zwischen der Tr ansparent der Ce rpotare Govcmaucc Benehre rstattung und Erfolgsvariablen belegt werden. Dies könnte durch die Finanzausstar-

tung der Investor Rclarious Abteihmgen von Unternehmen der betrachteten Auswahlindizes. die für die hier gemesse nen Hcrfcbtcrsranungs- Katcgcric n ausreichend vorhanden

IU

sein

scheint. erklärt werden (vgl. Königs/Schiereck 20(6). Der Transparenzgrad der Corporatc Governancc Berichterstattu ng scheint also wesentlich um gr unds ätzliche n Willen der Unterneh men zu liegen, mehr und bessere Corpo ratc Govc mancc lnformauoncn zur Verfügung zu stellen (vgl. l.ang/ l.undhohn 1993 ). Dies geht konform mit

traditionellen Modellen

IU

freiwilliger Berichterstallung Ivgl. v crrccchia 200 1, S, [4 1n:), die

annehmen. dass Llntcrncluucn. sofern sie sieh zur Veröffentlichung von Informationen cntschließen, in der Regel auch zutre ffende Inlormationcn vcröffcuthcbc u (\'gl. l.ang bcrg/Sivaramakrishnun 200 8. S. 79). Dies bestätigt auch ei ne Untersuchung von Lang und Lundhcl m. Diese findet für Unternehmen im Zusammenhang

mu einer angestrebten Attraktivitätssteige -

rung ihrer Aktie heraus, dass Unternehmen die Offenlegurig von Infurmationen drastisch zu den Informationen erhöhen, die normalerweise am sc hwierigsten von extern einsc hbar sind ,"

Di", gehl Ober die Dclinili on der Tran""",."z der 01lenl egung , 'on Unlc m eh mc~ls; n f{lmlat ionc.... als bloße Fahigkeit zur Ikreitsldhßlg \'on Inf(>rTI,"lionen in A·''I'lI<'l l.~ . I , hinans.

''''

Disl.ussion und Bcwcruu,;!. d...,.Ergcbnisw und Einschranl.ung d.." f Aussag,clll higl.eil

(vg l. Lang/l.undholm 2000 , S, 623), was sich positiv au f deren Akt icnpcrlormancc auswirkt und dem Abhau VOll lnformauonsasymmctrie zugeschrie ben wird. Zugleich zeigen die Autoren, dass Unternehmen, die eine stetigere Berichterstattung fahren. weitaus wen iger Preis-

schwankurigen unter liegen. Daraus kann die Empfe hlung ahgclckct werden . einen glcichmäßig hohen L~ Vl.'1 an freiwilliger transparenter Bcrichtersturtung au fr.... ehr I U erhalten t vgl. HeulylPa1cpu 2001 , S. 408) . der eine höhere Bewertung von Unte rnehme n nach sich zieht , als nur

eine zeitweilige Erhöhung . für die bei cnnänscbrcn Erwart ungen ein weitaus größerer Ruckgang der Aktienperformance diagnostiziert wurde tvgl. l.ang/Lu ndholm 2000, S 62711 : A'Qpilel.J.1.3 ).

11.2.3 Bewertung weiterer variablen des s imultanen Mehrgleic hungsmodel ls Neben der Erfolg swirk ung von Cn mplia nce und T ranspare nz wer den im Fo lge nden die Ergcbnisse der weiteren Variablen des Mchr glcicbungsmodclls bewe rtet . Die Ergebnisse tcst ätigcn zunächst auch im Mchrglciehungsmodcll dcn nicht signifikanten Einfluss der Branche auf C und TD . der sich bereits oci der Testung von 113 und 114 ergab. Allerd ings werden. wie erwartet, branchenabhängig (teil, signrfi kurae j unterschiedlic he Er folg sraten (vgt. Wurglcr 2000 . S , 187f.) bcstengt. Dadurc h kann der Einbezug der Branche als Kontrollvariable auch

in künftigen Untersuchunge n angeregt werden

11.2.31 Identifizierung von Size Effekten Diese Anregung g ilt auch für dic Umcrnchmcüsgröße. ge messe n Ober die Marktkcpitalisicrung. Entgegen der in Kapite/6..J,.J. I angcfübrtcn negativen Sizc E ffekte bei größeren Unternehmen konnten allerdings in der vorliegenden Unte rsuchu ng größ tentei ls ( hoch) signifi kant positive Si:e Effekte dergestalt identifiz iert werden, das s größere Unt erneh men durch e ine höhere Ausprägung ihrer Erfo lgsvariable n gekennze ichnet sind (vgl. auch Keim 19K6), was 1.0derer und Pcycr über e ine allge mein h öhere nominale Liquidität grö ßerer Unterne hme n crklärcn, die Investments zulassen könnten , die einen höheren Cash Flcw induzieren (vgl. Lodererl Pcyer 2002. S. 1114 ), Ein wei terer Erklärungsansatz für die festgestellten pos itiven Size E ffcktc kö nnte auch im glcichzcitigcn U sting größerer Unterne hmen (Kapi/el 8.I.l) an ausländisehen Börsen (('ross Listing ) liegen . in der Ferris et a1. eine Anrakrivuätssteigcrung ltir da, jeweilige Unterne hmen sehen ( Rep u/al iot1a{ Bnnding l, wenn diese sieh entschei deil anschließend ncucs Kapital zu akquirieren (vg!. Ferris ct

et. 2009,

S , 3-t71. Durch die zusätzliche

Adaption ausländisc her Co rporatc Governancc Standards"", die in der vorliegenden Unter suchun g nicht erlasst wurde , könnten Unte r nehmen eine noch bessere Cc rp orerc flovernancc signalisiercn. als Unternehrne u. die nur an der heimische n Börse notiert sind , Zusätzlich kann t ,.

Beispiel,,,,,;,e der US amerika:ni<;<"" Sarbanc'S Ox l") ' Ae!

'"

Mul1ivarialc fk trachlimg der Variablen des s;m,dUUl<.'" Mehrglcieh llngsmoodl s

es durch Cr oss Lisring I U einer Senkung der Mon nonngkosrcn dieser Unternehmen für Analysten und Inves toren komm en. da e inerse its zusätzliches Mun itor ing an ausländisc hen Kap italmärkten dur ch weitere Marktteilnehm er stattfindet und andcrcr seu s zusätzlic he a usländische gese llliehe Vors chriften das Monitonng dies er Unrcmchrncn verstärken (Ley,illRundilly,) {vgl. Co ffce je 1999: Stutz (99 9 ). Dies kann eine Möglichk eil bieten, Kapital

IU

günstige re n

Konditione n zu akquirieren und den wert derart iger Unte rnehme n z u ste igern (vgl. Dcidgc ct al. 2004 . S, 5 (9) .

8.2 3 .2 Verschuldungsg rad. Volat ilität und Wachs tum In Kapilel 6.-1.-1,5 wur de bereits au f de n theoretis che n Zusa mme n hang zwisc hen Verschu ldungsgrad und Volarihtät e ingega nge n. Da es auch Erkennt nisse gib t, die das Wachstum in Verb indu ng mit dem Versc huldungsg rad und de m finanzi ellen Unternehmensrisiko br ingen, werden die v ariable n hier ge meinsa m d iskuti ert . Für de n vcrscbuldungsgrad LEV vermu tet Jensen. er disziplmic rc das Managem ent. freien Cash Fto w nichtzu versc hwe nden. Er nennt die se Vermut ung .Tomrol ttypothests for Dehl

Creaao«: tJcnsc n 19R6. S. 3241: Durch Frcmdkap italaufuahmc k önnten Manager ihr Verspre che n bindend machen. dass s ie küntiige Cas h Ffows aus bezahlen und die se nich t in Pro jcktc investieren. d ie eine n schlechten Barwe rt versprechen (\' gl. Maksimovic/Zcchncr 1991. S. 162 1l. Fre md ka p ita l könnte dadur ch e in e ffe ktives Suhst itut für D ividen denzah lunge n sein. Die aufz uwe ndenden Frcmd kepitalxinscn und deren gerichtliche Durchsetzbarken kö nnten Agcnc y-Koste n verm indern. indem sie die Entscheidungsfreiheit des Managemen ts über kü nftige Cas h FI(l\ IS rcduzicrt . Zusätzlich könnt e dadurch seitens des Managements ein Signal gesetzt werden , s ich von Fremdkapitalgeber n [teilweise] kont roll ieren zu lassen (\-gl. Beiner el a l. 2006 . S, 2561. wobe i. belogen auf d ie de klarierte Cornphunce zum DCG K (C) . im Verschu ldungsg rad (I. EV l, entgegen den Erge bnisse n von Hluck et (11. ( \'g l. Hlack et (11. 2006a. S. 40 1), kein Substitut Ihr gute Corporare Gov ernance im Sinne des DCG K ident ifiziert wird. Für d ie vo rliege nde Suchprobe erg ibt sich ausgenomme n de r Unrc mc hmc n des Supersektors FlR E (B anken . Versic herungen und Pinanzdicnstlcisterj, d ie uufgr und e xtrem höhe r Fremdkap italan te ile für erhebliche Ver/errunge n sor gen würde n (K(lpilel6..1..1.5l. ein Mittelwert der mclu-logeruhnucncn Variable I.EV von 1,95 . Die These von llcllw ig, dass die Frcmdfinan-

zicrung als disziplini erender Mechanismu s bei za hlre ichen Igroßkupitalis iertc n) Gese llsch aften aufgrund bnhcr Sclb stll nanz tcrungs quotc n in den Hintergrun d ruckt (\' gl. Hcllwig 2000, S. 1(6 ). kann h ier wide rlegt werden , Eine ( um Aus re ißer bereinig te ) Berec hnu ng vo n LEV für den DAX e rga b e inen Mine lwcrt vo n 2.37 (der sogar über dem Durc hsc hnitt von 1.95 liegt) . Entsp rechend bestätig t d ie vorliegen de Untersuchung d ie Ergebniss e von McConnell und Scr-

1%

Disl.ussion und Bcwcruu,;!. d...,.Ergcbnisw u nd Einschranl.ung d.." f Aussag,clll higl.eil

vncs und More}'Cl al.. die für einen höheren Lcvcragc einen positiven Einfluss auf die Unternehmen sbcw ert ung finden (h ier ge messe n durch MTB ), wenn ln ve sunonscbunce n spärlic h vorhanden s ind (vgl. Mct.'onucll/S crvacs 1995, S 153 ; Mor e)' c t ul. 20ü9, S. 259). Anderersens demonstriert M ycrs aber auch. dass ein zu hoher Lc veragc dazu führen kann.

dass das Managemen t zu sehr im Inte resse vo n Anteilse igne rn handelt und daher Projekt e mit e inem positiven Barwert vorbeiziehen lässt. Die ses Phänomen ist ko nsistent mit den Ergebnissen der vo rlieg ende n Unters uchu ng, das sich einerseits im negat ive n Z usammenhang zwisc hen LEV lind ROE bzw. RO A a usdrückt (vg l. Coc ncnbcr g 200 1, S. 9 17). Andererseits kann es teilw eise auch den negati ven Zusa mmen hang zwisc hen LEV und T St{ erklären. da bei stark verschuldete n Gesellschaft en erw irtschafteter Cash Flow ehe r in den Schuldendie nst

Illcßt als ober die Div iden de in die Aktien rendite (TS R) (vgl. Mye rs 19 77, S. 159[ ), Be i der Betrac htung der Sch ill/ergeb nisse

IU

Gleichung (5 ) mit Q als endo gener Variabl e ergibt s ich

unabh ängig vom Schätzverfahren ein hoch sig mfikant ncga river Einflus s für den Kocffizicntcn von ROE und ein hoch sign ilik ant positive r Ein fluss fur RO!\. Der ho he Frcmdfinuuzicrung santeil zahfreic bcr Unteme hr nen sche int hier dafür

IU

so rgen dass e in Wer tve rzehr de s

Eigenkapitals verurs acht wird ( vg L Coc nenbcrg 200 1, S. 9 17). Dies ge ht ku n form m it den Erge bn isse n von Bcincr Clal. [vg l. Heiner er al. 2005 , S, 44 ). Au fgrund höhe rer Insolv e nzge fahr durch einen hö heren vcrschuld ungsgrad LEV steig t allerdings das mit e inem Unte rnehme n verbundene Risik o. Dies dr ückt s ich in e iner hö heren Volatilnär VOLA e ines Wertpapiers aus (vgl. Drccs/gckwc n 2000 ). Unternehmen ntit ein er höhe ren VO LA falle n

3111

Kapilalmarkl in der Regel aber auch d urch e ine bessere Pe rfo rmance

auf da mit höherem Risiko auch hö here künft ige Ertragse rwartungen ver bunden sind (vg l. Kohl 2009 , S. 127), Für das höher e ingeg a ngene Ris iko wird wiede rum auc h eine hö he re Eutsch ädig ung im S inne einer höheren Divide nde ge fo rdert (vgl. Him melhcrg el al. 2004 , S. 2). Zu de rselben Erkennuns kommt die vorliegende Untersuchung und bestätigt da mit bisheri ge Forsc hungsergebnisse (vg l. Ch audhry e t a l. 2004 ) auch für de n deut schen Aktie nm arkt. Der inverse Zusammen hang vo n GRO\l,T II und LEV (vgf. Hc mcr e l al. 2006 , S. 273 ) im Bezug au f ihren Ein fluss auf MTB wiederum iSI über die sogen annte PedinK Order Theorie z u e rklären tv gl. Mycrs 1984 ). Diese besagt. dass Unterne hmen grundsät/lieh die Sclhs t finanzic rung der Fre mdfinanzierung vo rzieh en. llö bcrc e rzielte Cash Plows von Unte rnehmen fuhren demnach daz u, das s die se zunächst e her für Fina nzierungsz wecke verwe nde t werden und erst wenn die se crsc hüp fi sind. a uf Fremd finanzierung zurückgegriffen wird , Dies w ird

VOll

Hel l-

\\ ig veremfacht dad urch erklärt , dass Gewi nne von Mana gemen tteam s e ffektiver rein vesuen " erden , die auch autonomer e ntsche iden kö nnen und wen iger stark von Fremdkapitalge bern beein fl usst we rden (vgl. Ilc1lwig 2000 , S. 10 1l. l.ur Verstärkung d ieser Autono mie verbind e n C'h ung und Pruitt wiederu m höheres e rwart etes w achsrum mil größerem Anlc ilshes ilZ des

Mul1ivarialc fktrachlimg der Variablcn des s;m,dUUl<,'" Mehrglcichungsmoodl s

'"

Managements (als Teil von C LOSEIlEU >l. da das Band zwischen Unternehme n und Management verstärkt wird und so Anreiz entsteht , angesichts eines höheren persönlichen Risikos. verstärkt im S inne des Unternehme ns zu wirtschalle n tvgl. Chung /P ruill 1996. S 1l38l. Für Unternehme n. die weniger Cas h Flow durch geringes Wachstu m generieren. gilt hingegen die Annahme . dass diese tolghch auch mehr Fremdkapital aufnehmen tvgl. McCunnell/Servaes 1995, S. 154)

8.2.3.3 Frecfloar. Blec kholding und Closcly held shares Bei der Hctracbtung der Variablen der Eigentümerstruktur bestät igen der bei 2SLS als auc h Ilei 3SLS festgestellte signifikant negative Einfluss des Koefflzicmen des Freeflout-Anteils des Aktienkapita ls (FREEFI.OAT ) uuf Tobm 's Q bei 2SLS und 3SLS und der schwach sign ifikant negative Einfluss von FREEFLOAT auf das Mark twert-Buchwert Verhältnis des Eigenkapitals (MT B) llt:i 3SLS (na hezu schwach sigrufikunt auch be i 2SLS) fitr die vorliegende Unte rsuchung die von Shlcifcr und Vishny aufges tellte These. Diese besagt. dass unkenzentriertes Eigentum tendenziell die Überwachungs- und Ko ntrollko ste n erhöht und sich dadurch negativ auf die Ur ucmc hmcnsbewcrtung a usw irkt (vgl. Shlci ferlV ishny 1986 ). Durch diesen negative n ,\ f
marktbasierten System nach ang lo-amerikanischem Vorbild bewegt (vg.! Gonc harov ct al. 2006, S. 433). Dabei gcsta llCl sieh der Einfluss vo n FREEFLOAT 3ufROE und ROA weder

bei 2S LS noch bei 3SLS signifikant, aber dennoch positiv, was die These von llackct hal ct

ar.

widerlegt. dass der Kepita lrnarkt in Deutschlan d trotz Annä herung an das amcrikaniscbc System weiterhin keine disziphnie re nde Rolle einnimmt (vgl. Huckemal et ul. 2005. S, 397) . Entgegen der Vcrmutung (vg l. Laidroo 2009 ; Kefton/Yang 2008 , S . 62 ) konnte für den größtcn Stimmrechtsanteil eines einzelnen Anteilseigners kein sigmfikunt negativer Einl1uss von Bl.OC K auf die Transparenz der Corporetc Govc rnancc Berichte rstau ung (T D), weder mit 2SLS noch mit 3SLS nachgewiesen werden. Ein die Kontrollakt ivität von Finanzanalystcn substituierender Mechanismus große r Anteilseigner. die ehe r über umcrnehmensiracrnc Daten verfugen durften und dadurch stär kere Untcmeluncnskoutrollc ausüben könnten. kann für das vorliegende Sampie somit nicht bestätigt werden (vgl. Sahhc rval/Smirh 2008. S, 562 ). Zudem ist für BLOCK keine stat istisch signifikante. aber dennoch eine posit ive diszrplinic rc ndc Wirkung auf das Management nachzuweisen. Anteilse ignerkonzent rat ion wirkt sich heim vorliegenden Sampie deutscher Unternehmen aber nicht notwendigerweise in signifikant messbarer höherer Profltahihtät (ROE und ROA) aus (vgl. auch Lc hmann/Weigand 2000) Diese Nicht-

Signifikanz für das vorliegende Sampie könnte in der in Kapitel 8.1./ocschriebenen Entflcc h-

'"

Disl.ussion und Bcwcrlla';!. d...,.Ergcbnisw und Einschranl.ung d.." f Aussag,clll higl.eil

nmg der Deutschland AG begründet sein. denn der extensive Rockz ug von Banken und verstcherungen könnte teilweise ein Komrollvakuum hinterlasse n ha ben. das nicht gleic hsam sch nell durch Mar ktkon trolle ersetzt wurde (vgt. Gonc ham v ct al. 2006, S. 432[).

Die Erge bnisse bestätigen abe r dennoch bestehe nde Erkenntnisse (d ie meist von auglu-amcrikanischen Unterneh men abgeleitet we rden) , dass mit ei nem kon zentrierteren Anteilsbesitz

(BLOCK) die hinreichend große Hcreitschafl von Großaktionären verbunden ist, auch höhere Koste n zu trugen,

UIlI

die Emschcid ung s fi cihcit von Managern zu beschränken. Agcncy-Kns-

tcn zu reduzieren und dadu rch den Untcmc hmcnscr fblg unabhängig vo m Ante ilsbcs itl. des Managements (vgl. MeCon neli/Servlles 1990, S, 5(11 ) zu steigern (vgl. Stiglitl 19115; Shleiferl Vishny (986). Dies w ird auch einem längeren lnvcsntionshonznm vo n Großaktionaren zuge schrieben. der einer potenziellen Kurzftisto rientfcrung des Managem ents entgegenwirkt (vgl. Anderson/Rceb 200 3, S , 1305[). Weiterhin finden Dahya et al. in eine r jüngsten Studie Anze ichen da für. dass Großakt ionare ehe r die Berufung unab hängiger Aufsichtsräte voran treiben, die ohne opportumsttscbcs Eigenintere sse das Hauptziel der la ngfristige n Wensteiger ung des Unternehmens verfolgen (vgl. Dahya et al. 2009 ), Auch in der Variable CI. OSEHEI. D, sprich dem Antei l des Aktie nkapitals , der sich in Besitz von Mitgliedern des Führu ngs- und Kontrollorguns und ihne n verbun denen Personen befindet, kann in der vorliegenden Untersuchung keine signifikant anreizkompatible Form der Managc mcrskompcnsaticn ident ifiziert wer den. Es kö nnen durc h den als posit iv nachgew iesene n Einnuss von CI.OSEIIE LD aufROE und ROA allerdings bisher ige empirische Erkenntnisse best ätigt werde n, die vo n einer Senkung der Agcncy-Kosrcn durch die diszipliniere nde Wir-

kung eines hö heren Anteils an closcly held sharcs ausgehen t vgl. Diamoud/vcrrccchia 19112: Holmströ nvT irole 1993), Je höher nämlich der Aktien besitz des Manageme nts ausfällt. desto st ärker ist sein Anreiz, effizient im Sinne des Unternehmens zu arbeiten, da seine Entschei-

dungen auc h direk t seine finanzielle Situation durch das Nutzen vonlnvcsunonschanccn bcein nassen Ivgl. Chun g/Pruitt 19\}6, S, 1(37), Trotz offens fcfuhchcr Agency- Kosten . die durch eine reitwe ise Abschouung und dadurch erschwerte Kontrollicrbarke it und Einflu ssnahme au f Entscheidunge n durch CLOS EI1E1.D verursac ht werden, wirkt sich der Abg lcich der Leistungsanreize interner Anteilseigner positiv, obgleich nicht signifika nt (TSR ), auch für die anderen A nteilseigne r des Unternehmens aus (vgl. Ilillier/MeCo lga n 200 8. S. 603). Dies konnte auch in e iner jüngsten Untersuchung

V'Ol \

Fa hlenbrach und Stu lz für Ug-amcnk amschc Unter-

nehme n Ilt:sliUigt werden konnte (vgl. Fahlenbrach/Stutz 200 9) lind kann dadurch erklärt werden, dass die Mitghcdcr des Führungs- und Kontrollorgans durc h das Halten von Aktie n des eigenen Unterneh mens in der Regel a n einer r röglichst po sitive n Ernwicklung des Aktie nkurses interessiert sind und dadu rch auch e her eine r höheren Dividend e naussc hüttung zustimmen kö nnten. da sie unmittelbar selbst daran pcrtizipic rcnr vgl. Pcasncll er al. 2003, S, 232) und zudem auch die Kosten von mögliche n Age ncy-Ko nfhkten verst ärkt mittragen müssen (vgl.

Mul1ivarialc fk trachlimg der Variablen des s;m,dUUl<,'" Mehrglcieh llngsmoodl s

Mc rck er nl. 19!\8. S, 293 ). Um das wahrgenomm e ne höhe re Risiko ei ner in J,:apitel 6../..I,3 thematisiert en Umvcrteilung vo n Überschüssen zugunsre n de s Mana gement s und zu Lasren der anderen Anteilseig ner be i hohem Antcilsbcvuz des Mana ge men ts

I.U

ve rringe rn. könnte

dieses gla ubwürdig, z.B. ober die O ffcnlcgung der Vorsta ndsve rgütung. nach au ßen signalisiere n, dass eine derartige Umverteilurig im Unterne hmen nicht stattfindet (vgl. Dc nisrlje nis 1994. S. 9 11T.: Holdcmcss/Shcchan 199 1, S . 3251f.),

Der negative. nicht s ignifika nte Ein fluss vo n CLOSE IIEI.D aufQ und MT B würde hingege n die The se bestätigen . dass Analystcn d ie Unte rneh me n neg ativer bew ert en. die mehr Anreiz haben, I nfo rmationen bewusst zurückzuhalten ( vgl, Houbaccr/l.abcgo rrc 200 8, S, 972 ),

IIa.S

auch empirisch hci Untersuchung e n in lJS-amerikan i, c hen Unte rnehmen best äug t werden kon nte (vg t. Bo ubacc r/Labcgo rre 200 8: Piotroski/k oulsronc 200-1). Daz u wurde Ihr die vo rliegen de Stic hpro be separ at die Korrelat ion nach Pcarson I W Ischen CL OSEHELD und T D berec hnet. Diese fällt

mu -.26 1 (Sig. ,00 5 ) au f de m Niveau von 0 ,0 1 zweiseitig signifikant aus

und bestätigt so mil obige These, Unterneh me n, die einen höh eren A nte il an closcly held sharcs au fwe isen, kann dad urc h stat istisch e in schlech teres Co rpo mrc Gove man ce [nl(lrmati..,nsumfcld nachgewie sen wer den, sprich e ine ( umbewusste lnfo rmationszur ückhahung und da-

durch ge ringere Eins icht in ihre Führung und Kontrolle , was zu Bewertungsa bschläge n führt ( vgl. auch Mor ck ct al. 1988 1.

8.2 3.4 ldcraiflzicnmg vo n Bo ards ize E ffekten Für ein größe res Vorst andsorgan werde n in der vorliegende n Unt ersuchu ng ents pre che nd j üngster Untersuch ungen für Groß britannien (vg l. Oucst 2( 0 9 ) s ign ifikant neg ative sogenannte Boords;;e Effekte idcnnfl zicrt , da mit zunehme nder Grö ße des Vo rstandso rgans dessen Effizielv auf grund schw ier igerer Konscns findun g und Koordinuuon zwisc hen de n Beteil igten an den Entscheid ungsprozessen a bnimmt (Coüccuvc Act ion Pro blem ) (vg l. Ycrmac k [996b) und die Kontr olle durch die zust ändigen O rgane und den v o rstand svorsuz end en erschwert werde n kann tvg ]. Eisenberg et <11. 1998. S, 37) : .Whcn bourd s get beyu nd sev en o r eigh t peo -

plc thcy arc lcss likcly to tunenon c ffcctivc ly und erc easic r for the CE O 10 rontrol" {Jcnscn 1993, S, 11( 5). Dadurch kann sic h die Q ualität I on Entscheidu ngen vers chlec htern (vgl. Beincr ct al. 2005 , S , 36 ) und die Empfänglichkeit für bewusst in Kau f genom mene Unrcgclmäß igke ltert o der für betrügerische Handlu ngen bei einzelne n Vorstands mitg liedern er höhen (vgl. Uzun ct

at.

2004 , S . 36f.), Ein bere its nachgewiesener po sinv cr Zusammen hang zwi-

schen der Hö he der Vergütun g von Chie f Exccunv e O tTice rs IC EO ' , ) und der Größe des an-

glo-a mcnkanisc bcn S ingle-Boards bei gleic hzeitig negative m Zusammenhang mu der E ffcktivu ät d ieser Unte rne hmen spricht für eine gewisse Selbstbedienungsmentalität be i größeren Leitungsor ganen (vgl. Co re et al 1999 ).

200

Disl.ussion und Bcwcruu,;!. d...,.Ergcbnisw und Einschranl.ung d.." f Aussag,clllhi gl.eil

lskander und Chamlou schlagen entgegen Jensen. ebenfalls beloge n auf das anglc-amcnkanisehe Single-Board System, e ine Zahl von 15 Mitghcdcrn vor, die das sogenannte Board 0/ Vi reciors. das Vorstand und Aufsichts rat auf s ieh vere int, nich t überschreiten so ll (vgl. lskan dcr/Charnlou 2000, S. 20). Eine konkretere Emp fehlung für die G röße des Vorstandsorgans kann auf Grundluge der vorliegenden Untersu chung hier zwa r niehl abgegeben werden, allerdings soll d iese de n Komplexitätsgrad des Unternehme ns w ide rspiegel n. Unterne hme n so llen

Extreme vermeide n (vgl. Baysingcr/lsutlcr 1985, S. 11 0) und die optimale Größe ihres Vor standsorguns in einem sinnvollen T radeoff zwisc hen Spcvialisicn mgsvortcilc n durch die Au fteilung in unterschiedliche Vorstandsresso rts e inerseits und dere n Koor dinat ion im S inne der übergrei fenden Zielsetzung des Unterne hmens anderers eits bestimmen [vgl. Dc Andres er al. 2005, S. 199; Gral7Stiglbaucr 2009, S. 43). Dies ist für Unterneh men von große r Bedeutung, damit das Vorstandsorgan bei steigen der Größe nicht nur symbo lischen Charakter erhält. sondern vielmehr eine n aktiven Pan im Mauagcr ncntprovcss übernimmt (vgl. Hcrmaliu/Wcisbach 1993, S. 13)

8.2,3,5 Übernahmeaktivitäten Sott ein U nterne hmen beso nders attrukuv erscheinen. so ist das Management angeha lten, den Wert des Unternehmens besonders hoch zu halten. Je st ärker nämlich die positive Korrelation

zwischen Managcmcntk istung und dem Aktjenkurs ist lind je schlechter die Performance der Unternehmensleitung bewertet wird, desto stür kcr sinkt der Aktje nk urs bei mc ffizic ntem Resso urccncinsatz oder Managementfe hlleistungen. Je niedr iger aber wiederum der Aktienkurs

im Verg leich zum potentiell möglichen Aktienkurs ist, desto stärke r werden Überna hmekandidaten auf die Aktie aufmer ksam werden, da sie, bei aus ihrer S icht effizienterer Führung, eincn positiven Übernah me-Gew inn erwarte n, Für das Management des betro ffenen Unter reh-

mens bedeutet die>, dass sie Gefahr laufen, durch ein neues Managernern ersetzt lU werden (vgl. EastcrbrookrlIscbctlcc t, S.

1 7 I ß~ ).

Wie in Kapitel 6.4.5./ ausgef ü hrt. sind Überna hnl<:akt ivi1itle n ein in der Realität eher selten anzutreffende r Govcmancc Mechanis mus, über desse n Erfofgsrc jcvanz, sowohl auf das übernehmende bzw. das übernah mewillige als auch au f das einer Übcruahmcakuvär ausgesetzte Unternehmen. unbestimmt ist (vgl. Franks/Harris 1989, S. 225; DuttalJog 2009 . S. 1400). Die Selten heit spiegelt sich auch in der vorliegenden Stichprobe wider. Auf'Basis

VO ll

Daten der

Hafin konnten nur sechs Unternehmen mit Übernahmeaktivitäten in Verbindung gebracht werden So konnte bei der vorliegenden Stichp robe zwar kein sign ifikant negativer aber dennoch ein negativer Eintluss \'0" Übernahmeaktivitäten auf'Q , MTß und TSR, sowo hl be i der 2SLS als euch bei der 3SLS Schätzung festgestel lt werden, der allerdings aufgrund der gcnngen Anzah l an betroffenen Unternehmen weiterer Untersuchungen bedarf, um generelle Aussagen treffen zu können.

Ei"" hra" l ut\g..~\ d...,.Aussat!c!llhit!l eil (md Verglcichoorl cil der Ergebn;s se

Dennoch könne n einige allgemeine Aussagen getroffen werde n. welche die vorliegen den Ergcbnisse st ützen Das deinsehe Gesellsc hafts- und Mitbesrimnumgsrccht , sowie die kurllr istig mcln mögliche Abberu fung aller Vorsta ndsm itglieder der Zielgesellschaft. behinde rn grund-

särzhch feindliche Übernahme n, Durch die Beteiligung der Arbcimcbmcr im Aufsichtsrar sinkt zus ütz tich der direkte Einfluss der Anteilseigner. Die Verstellung von Kampfabst immunge n und Meinungsverschiedenheiten im Aufsichtsrat und dadurch längere Entsche idungsfindung und möglicher öffentlicher Ima geschaden. aber a uch notwendige Hauptvcrsammlungs ruchrhcitc n von 7.5% zur Abberufung eines Aufsic hts ruts-Mrtghcdcs oder zur Kapitalerhöhung und Kapitalh erabsetzung. mindern die Attr ukuvit ät von feind lichen Übernahme n in Deutschland (vgl. Diet l l'JIJ8, S. 117[; lI öpne rlJacks on 2UU I. S. 54 8f) bzw. kö nne n sie erhehlich verteuern. Zu dieser Erkenntnis gela ngt auch eine jü ngste Untersuchung von Duna und Jog . die heim Vergleich der ökonomischen Erfolgsw irkung

VOll

Übernahmeaktivitä ten in

den USA und Ka nada, für Kanada ebenfalls wenige r strikte Anu-Tnkcovcr und Ami-Tru st Rege ln ident ifiz ieren (vgl. Dutta/Jog 2009, S 1400f, 14 10 ), die Übe rnah men in Kanada langiT istig wesentlic h erfolg reic her mache n als in den USA (vgl. Agrawal er al. 1992). Aus den gewo nnenen Erken ntnissen der vorhegende n Untersuchung wird die Komplexität von Corporatc Govcruancc und deren schwie rige Modeliierung im Rahmen eines Forschungsvcrhaben s deutlic h uufgru nd eine r Vielza hl an teils uncrdcpendcrn en Einilu ssvanuble n. N icht vernachlässigt werden darf die Komplc xnä r der Erwartungshaltu ng und Emschcidungsfindung seitens Investo re n. die, obgleich sie in der vorliege nden Arbeit nicht berüc ksich tigt werden konnten , einen erhebheben Einl1uss auf die Berichterstattung. al s auch au f den Untcrnchmcnscrfolg haben. Für Unte rnehmen ist es daher schwierig, Corpor etc Govcrnancc Mec hanismen zu gest alten. die es ihnen ermöglichen. untersc hiedliche Interesse n und Z iele sowohl unternehmensilllern als auc h extern IU erfüllen oder gcgcnsätzlicbc Ziele zu integrieren ,

Den Absc hluss dieses Kapitels so ll eine ..knusche Reflexio n der Grenzen .

und Einschrän-

kungen der [vcrhcgcndcn Untersuchung]" (Bol11JDöring 2006. S. 1': 9 ) bilden, welche die Aussagcktaft der gewonnene n Erge hnisse beeinflussen könnten, D ies so ll die Konzeption künftiger Corporatc Govern ance-Pc rformancc Studie n verbessern sowie de n Vergleic h mit und die Einordnung der vo rliegenden Untersuc hung in bisherige f o rschungsarbeite n erleichtern.

8.3 , I Suchprobenauswah l

Eine erste Einschränkung der Untersuc hung betrifft die Stichprobenanswahl. Diese um fasst ausschließl ich die Unternehme n der Auswa hlindize s DAX, TeeD AX, MDAX und SDAX ,

20~

Disl.ussion nnd Bewerllu' g d...,. Ergebn is.'C und Einschranl.nng d...,. Anssagdllhiglcil

welche die To psegmente des deut schen Aktienmarktes abbilde n und von Analy stcn auch am intensivsten bcllhac hlet werden (hohe Coverage j (vgl. Ac hrenne r e t al. 2005. S. 262) . Die Analj-stc n CO\I:r3gc umfasst dabei vielfach auch persö nliche Kontakte. Onc-on-Onc Inter-

views ctc. (vg l. Prcngcl 2003, S. 21: Achlcitncr/Pietzsch 2005 , S, 3lG ). weshalb die von der Compliance und der Transparency & Disd osure Sccrecard erfassten Informationen eventuell z um Abbau von ln formaticnsasynunctnc n von zwcjtrengigcr bzw. nicht von der ihnen luge-

scbnc bcncu Relevanz s ind tvgl. Hasse n er al. 2006 ..:, S. 3'015 ), Wie die vorangegangene Analyse zeigt. tritlI die s zumin dest au f d ie erfassten Aspe kle der Transparcncy & Diseinsure Sco reca rd nich; zu. Zu bedenken ist allerdings. dass durch d ie Erw e iterung der Stichprobe übe r die

vier Auswahlindizes hinaus cinc Eva luat io n des Untersuchungsgegenstandes I. U anderen Befunden fuhren und deren Rcpr äscra arivu ät erhöhe n k önnte Ivg l. Brc ss 2008, S 1941. Dies belritll in erster Linie die geringe Spannbrcnc bei der Complianee und der Trausparcncy & Dis-

closurc Scorccard. Deren mögliche Erhöhung aufgrund einer größeren Heterogenität in der Stichprobe k önnte nutunter von dieser Unte rsuchung abwe ichende Z usamme nhänge zwisc hen

deklarierter Compliaucc zum DCGK und Transparenz der Cor poratc Govcrnancc Herlebtcr s-

tauung auf der einen SCilC und Unternehmenserfolg auf der anderen Seile ergeben.

Die vorliegende Untersuchung wurde als Qucrschnittsbco hachtung durch Isolierung des Kalenderjahres 2007 dur chgefü hrt. für die zun ächst unterst ützend auf d ie A us fübrungcn in Kapl-

lel 6J I verwiesen wird. Corponnc Govcmancc wird ullcrdmg's viel fach eine Wirkung erst in der Lang fristbet rachtung unterstellt ( vgl. Bassen ct al. 2006 e. S. 395), d ie d urch das vorlic gcndc Umc rsuchungsdcs ign nicht nac hzuweisen wäre. E ine betr ächtlic he Stationantät der Co rp oretc Govc rnancc (vgl. Blac k ct al. 2006h . S. 66 1ff). die auch bereit s VOll nrcss nacbgcwiesen wurde (vgl. Bress 200 8, S , 1621..:nlkr ället die ses Argume ntteilw eise fü r d ie Ergebnissc der Cor upfiancc Scorccard . Fünf Jahre nach der Einfü hrung des DCGK scheintnicht ..nur ein Te il der langfris tige n Wirkung er fasst- (Basscn ct a l. 2006e. S. 395), wie es der teils hoch sig nifika nte Einfluss der deklarie rten Co mpliance zum DCGK und der T ranspare nz der Co rporatc Govcrnancc Bcncbtcrstauung auf einzelne Er folgsvaria ble n vermuten lässt. Branson vermute t ergänzend. da» e in Zusammenhang zwischen C orpo rate Govcrnancc und Unte rnehme nserfolg womö ghch eher in weniger gute n Hörsenjahren festzustellen wäre. da Investoren gute Corp orare Govc rnancc angesichts schlec hter Kapitalmarkt performance eher würdi gen kön nten, spric h sele ktive r vorgehen (vg l. Brunson 2004, S . 275). Für das vo rliege nde Untersuchun gsjahr 2007 ist für den AII-Sh,ue Inde x CDA X. der auch bei der Bestimmung Ion BETA a ls Markt index herungezogen wurde. eine w cncrawicklu ng von +20 ,42% vom 0 1.0 1.2007 bis 3 1,12.2007 festzustelle n. Dadurch ste llt es e in c xzc puo ucllcs Jahr

mu

hohen

Aktienkursste igerunge n dar tvg ]. Hassen Cl al. 200 6e, S. 3'015), Der teils hoch sig nifikante Ein-

Ei"" hra" l ut\g..~\ d...,.Aussat!c!llhit!l eil (md Verglcichoorl cil der Ergebn;s se

tluss von C und T D auf MTB und TSR , welche die vorweggenommene Iangfnstigc Fundameutulpe rformaucc eines Unterne hme ns einbeziehen. legit imiert dadurch nachhalug die Aussage krall der vorhegenden Uucrschuinsbccbachtung auch im Vergle ich zu Panelurnen (vgl Hobler 2005 , S. 45), für die mögl icherweise noch stärke re Effek te nachgewiesen werden kö nnten. Eine Übert ragbar keit der Ergebnisse au f andere Unte rsuc hungsj ahre

Ill USS

aber den-

noch offen bleiben (vgl. Bress 2008, S. 194).

8.3.3 Bestandteile des Insuumcntariums und qualitati ves Datenmate ria l Co mplia nce Scorccard und T ransparcncy & Disclosure Scorccard wurden gemäß dem in

Ka-

pil'" 6.3.2 beschriebenen inhahs analytiscbcn Ablaufmodellzur ded uktiv-indu ktiven Kateg ori-

enbildung entwic kelt. Dahc i gestaltete sich die Entw icklung der Cumpliancc Scorccard relativ unproblematisch. da sie a uf der DCGK Version 2006 beruht. Wie allerding s bereits in Kapl-

I'" 6,3.5.1 ange me rkt, untersc heiden sich in der Vergangenheit durc hgeführte Untersuchunge n hinsichtlich der Anzah l betrachteter Empfe hlunge n und (fa lls einbezogen) Anregunge n des DCG K. Eine vollständ ige Vergleichbarkeit mit anderen Untersuchunge n. nicht z uletzt auch uufgrund der jäh rlichen Anpassung des DCGK . ist somit nicht gegeben. Die Tmnsperency & Disclosurc Scorccard konz entrie rt sich unter Berück sichtigung von bcstchcndcmlnstrumcntarium (hllpilel 6.3.6.2 ) auf ausgewählte. relat iv (Sig nalkostc n-jg ünsnge Medien und Inhalte ( v'g l. Grafi'Stiglbauer 2008a S. 615), Dies wird dadu rch begründet , den Aufbau einer Leg trimanon sfa ssadc für mangelh afte Co rporatc Govemancc Berich terstattung mit dem Argument geringerer flnanzfcllcr Mittelausstattung eines Unternehme ns für scmc Investor Relations Abteilung weitestgehend

IU

verhindern. So zeigt vcrreccfua. das s es mit der Zielsetzung. die ak-

tuelle Mark tkapitalisierung zu e rhöhen. angcsicbts vorhandener Bc ric lucrsreuungskostcn bestimmte Glcichgcwicluszustandc gib t. in denen Informatione n. di c ziela d äquat s ind. vcr öffcutlicht werden. während nic ht-vielad äquate Informationen bewusst zurüc kgehalten werden (vgl. Vcrrccc hia 200 1). Vor diesem Hinte rgrund kann aus der eingenommenen Perspekt ive eine s info rmierten Investors (vgl. Bassen Cl al. 2006c, S. 383: A"ufJil ef 6.3.3.2) auch nicht ausgeschlossen werden. das s

cirvctnc Investoren auch andere lnfo rrnuuoncn zur Einschätzung von Umcmclrmcn heranzic hcn (vgl. Kohl 2009. S 92 ). Genauso weni g kann dadu rch auf die tats ächlic he Reaktion einzelnc r Investoren au f die untersuchten lnformationsqucllcn geschlossen werde n oder eine Einschätzung erfolgen. ob alle Investoren

IU

gleiche n Teilen an diesen lnfornauoncu purtizipic -

ren - diesen Ziel - und Erklärungsanspruch erhebt die vor liegende Untersuchung auch nicht. Aus Sicht des Fors che rs bietet der gewählte Rahmen allerdings die Mög lichkeit, Datenmaterial mit e incm einheuliehen Maßs tab unter Wahrung größtmöglicher Objektivität (vgl. Grafi'Stiglbauer 2007 , S 284).

IU

bewerten

""

Disl.ussion und Bcwcruu,;!. d...,.Ergcbnisw und Einschranl.ung d.." f Aussag,clll higl.eil

8.3.4 Deklarierte Compliancc zum DeG K und reale Umsetzung Ein weiterer cinschränkungswürdigcr Aspekt betrifft die dcklaricne Conjpliancc ltull DCGK und dadurch den Rückschluss aufdie praktizierte Umsetzung in dc n Umcrnchmcn (vgl. Laufcr 2006 , S. 240 ). Dabe i ist z u beac hte n, dass die zu deklarierende Cnrnpliancc zum DCG K

durch die Unternehmen trotz haftungsrechtlicher Exkulpariousr nög hchkcacn bei unzutreflcnden Ent sprechc nserklärungcn (vgl. Werdc r/Tuleulicar 200]h. S. 29f) nicht zuletzt durch bcste hende Ausle gungsspielrä ume (vgl. Bauer cl a L 2004, S. 102 ) n icht mit der tatsächlichen Entsprechung gleichzusetzen ist (vg ]. Akkcnuans Cl al. 200 7, S. 1 115; wcsiphul/Zajac 19911. S. 128 0 . So kr itis ie re n auch Kühne und Fuss das ge ringe Risiko . da ss Manager od er BoardMitg lieder tür d ie Ver öffentlichung falscher o der irr eführen der In for mat io ne n haftbar gemacht werden kö nnen tvgl. Kühnc/Fuss 2003, S, 230 ), Im Sinne de r Prinzipal-Agent-Theorie kön nten somit Manager durch die deklarierte Co mplianee zum DC GK e ine informatorische Lcgmmauo ns fassadc au fbauen. d ie Kapitalg eber über d ie tatsuc hlie he Managemen tprax is innerhalb des Unte rnehmens ta uscht, ihr Risikomanagement nega tiv beeinflusst ( vgl. Deane 2006 , S. 130 und so su boptimales lnvestitionsv erhahe n und Po rtfoliomanagement uuf Seuen der Kapitalge ber fördert ( vgl. Young 2007 . S. 13). Aussagen zur tats ächlic hen Umsetzung des DCG K könn en mit de n vorliege nden Befunden nicht getroffen werden. da im Fo kus der Untersuchung die einem inte ressierten Investor öffentlich zugänglichen In for mat ion en waren. Da zahlreiche Unterne hme n IU den Anregunge n keinen freiwilligen Bezug in ihrer Corporarc Go-

vcmaucc Bcricbtcrstanung nehmen. obgleich eine Veröffent lichung zur Umsetzung der Anrcgunge ll des DCG K a ls Invcsunonskrucnum imme r wiede r a ngeregt wird {vgl. Bassen ct 31. 2006c. S. 396 ), ist e in Rücksc hluss auf die tatsächlic he Umsetzu ng der Anregu ngen in den untersuchten Unte rnehmen mit der verwendeten Me thod ik der lnhaltsunalysc nur cmgcschr änkt mög lich (vgl. Akkerm ans et al. 2007 , S. 1115).

8.3 .5 Verwendung vo n Corporatc Govcrnancc Aggrcgetcn Die Verwendung vo n in interna tiona len Stud ien gcbr äuchhcbcn Corpo rurc Govcmancc Aggregaten. welche durch die erfo lgte, ungewiclnctc Zusamme n fassung de r Einzelscores

IU

Ge -

samtscores bci der Co mplianec und der Transpurc ncy & Disclo sure Sco recard en tstehen. implizie rt einerseits, da" alle n Regeln in de r Realität vo n Adressaten der Corporatc Govcmancc

Berichte rstauung J ic g leiche Wic htigkeit zugemessen wird . Ob dem tats ächlich so ist. kann aufgrund mangelnder emp irischer Befunde weder bestätigt noch negiert werden. Durch die vorgeno mmene Gleic hgewic htung der Unte rkatego rien kö nnten die Aggregate som it mit einem Bias beleg t sein. wlc in KapileI6,3..f,I ausgeführt, wäre eine ungleic he Gewichtung ohne empir ische Belege all erdings aus Sic ht des Forsche rs als weita us w illkürlicher ( \'g l. Bruno/Clacsscns 2(H)6, S , 41.

IU

bewe rte n

Ei"" hra" l ut\g..~\ d...,.Aussat!c!llhit!l eil (md Verglcichoorl cil der Ergebn;s se

Dies betrifft andererseits auch die nicht vorgenommene Differenzierung zwischen Empfehlungen und Anregungen des DCGK . Bislang wurden empirisch we he stgehend nur die Empfchhmgcn des DCG K bet rachtet und nur verein zelt zwische n Empfehlungen und Anregunge n

differenziert. was keine eindeu tigen Erkenntnisse hervorbrachte. die eine umcrschicdlichc Gewicluung recht fertigen tvgl. Bassen et at. 2006e, S. 395). Angenommen werden ka nn zudem. dass ein (ausländischer ) Investor kaum Unterschiede zwische n E m p fe hlunge n und Anregu ngen macht tvgl. Graf'Sng fbaucr 2007, S. 296; A:op i /el 6.3.6.2 ). Die Gewichtung bei der Konstruktion der beiden Scorecants hingegen ist einlach und transpare nt t vgl . Beinur cl al. 2005 . S. 30). In Anbet racht der hierzu bestehenden Lücke. sind allerdings weitere Untersuchungen angebracht . die eine möglicherweise

IU

berücksichtigende Differenzierung I " ischen Empfeh-

lungen und Anregungen des [)CG K in künftigen Corpmate Govcmancc- Pcrfcrmancc Studien beleuchten,

8.3,6 Risk-Rctum Trudcoff'z wischen den gewählten Schätzverfahren

wtc in Kapilel6.4.6.2 beschrieben. besteht bei Mchrglcichungssysrcrncn, die versuchen. die Komplexität von Cerperare Governance IU erfassen und diese zusätzlich mit Erfölgsvariahlcn in Verbindung bringen. die grundsatzhchc Gefahr von Fehlspezifikatione n oder fehlenden erklärenden Variahlen (Orniued variables). Dieser Einschränkung urncrhegt auch das vor liegende System . obwohl es einen. angcstchts der hohen Komplexität, sehr hohen Erklärungsgchalt aufweist (KOIJi/el 7..1. 6.4 ): •.Un fort unatcly. no specificannn can evcr be provcn corrcct" [l.odercr/Mertin 1997, S, 248 ). Dadurch unterliegt die Beurteilung der Ergehnisse einem klassischen Risk-Retum Tradcoff zw iscbcn den gewählten Schätzverfahren 2SLS und 3SLS (Ka-

puet 6..1.7). Deren Ergebnisvergleic h lässt

zwar grundsätzlich auf ei ne korre kte Spezifikanon

des Gesamtmodells (vgl. KafJifel 7.4,6.3) und dadurch eine höhere Efflzic nz der 3SLS Schälzung bei voller lnforman on schließen (vgl. Lodcrcr/Munin 1997, S. 248[). Eine Überprüfung der vorliegenden Ergebnisse anband eines größeren Stichprobenumfangs (das Problem des Mindcststic hprobenumfangs wurde in k"apile/6.4.2 besehriehen) k önnte den einzugehenden Risk-Relum Tradcoff durch den Ernbezug weiterer Variahlen wahrsc heinlich deut lich vcrringern (\'gl. Brcss 2008 , S. 185tT) . Hier wird wiederum der Mangel eines allgcmcingülngcn Cerporste Govcrnancc Modells tvg t. Bress 2001l, S. 194) deutlich und es bedarfweiterer Anstrengungen der Cerporste Governance Forschun g hinsichtlich der Spezifikanon simultaner Mehrgleichungsmodelle. U111 gute Corpo rutc Govcmancc und deren Er folg swirkung bei unterschiedlichen empirisc hen Untersuchungen vergleichbar zu gcsrahcn.

Abschlidkndc

Ik{rachlun~

207

9 Abschließe nde Betrachtung ..Signals {Ire things (/f.ligllt'd

0111'

does thai are vist hte and thai are in parr (Spenc c 2002. S. 434),

/0 comllllllliC(l/f "

Zusammen fassend kann die vorliegende Untersuchung die Erfolgsrelevanz transparenter Corporatc Govcmance Berichterstattung für den Kapitalmarkt bestätigen. die einen sigmflkam posmvcn Einfluss auf den Merker to Book Value und die Aktien rendite ausübt. Es konnte kein signifikanter Einfluss der Transparenz der Corponuc Govemance Berichrerstuttung auf den operativen Erfolg der betrachteten Unternehmen und auch keine theoretisch denkbare reversible Kausalität belegt werden, Die positive Erfolgswirkung trans parcracr Corporate Govcma ncc Berichterstallung unterstützt als Implikation für die (internat ionale) Unternehmenspraxis. dass es sich für Umcmc hmcn lohnt. in Corpc ratc Govcmancc Signale für den Kapitalmarkt zu investieren. um so Wen steigerungen und günstigere Hnarvfcrungskondiuoncn fü r künftiges Wachstum zu erzielen, denn die Bereitstellung einer mittleren Transparenz wird für den Kapitalmarkt als nicht infbrmanonscffizicnt angesehen (vgl. Hjrt h/ Callscn-Brackcr 200S. S.52 1),

Die Konz entration der Untersuchung auf Merkmale. die mit vcrglcichswcisc gcnngcmfinanzicllem Aufwand erreicht werden können, relat ivieren die in der Literatur angeführten enormen relativen Berichterstauungskosten gerade für kleinere Unternehmen (vgf. Claus>!.'nlBrörkcr 2002. S 12( 0). Dies ist Insbesondere von Bedeutung, da es sich für kleinere Akticngcsellschaftcn zunehmend als schwierig erweisen dürfte. mit den wachsenden Budgets für die Kommumkanonsabrcitungcn, vor allem bei den größeren Unter nehmen des DAX. mitzuhalten, Da von kleineren Unternehmen, zB. im TecDAX oder SDAX. aber gleichzeitig gefordert wird. urufasscndtcr) zu informieren (vgl. Gohlkc ct al. 2006, S. 3), erscheint es mr sie sinnvoll. ihre L'orporaic Oovcmancc Bcrichtcrstanung aufdie Kommumkanonsnnucl zu konzentrieren. denen. so zeigt es die vorliegende Untersuchung. besondere Außenwirkung auf dem Kapitalmarktzugeschrie ben wird (vgl. Prcngcl 2003, S. 109; Marnn/Schulz 2005, S. 37), Da Best Practiccs internationaler Gcidcüncs V.B, OECD I'rinciples) nur unzureichend nationale Spezifika von Co rporate Governancc Systemen berücksichtigen, wurden zunächst im Rahmen einer ausfü hrlichen Literaturstudie bereits bei zahlreichen Corporale Govcmance Rat ings Mangel an Transparenz hinsichtlich nicht offengelegter Ratingkrucric n festgestellt, Zudem wurde offcnsict uhch, dass diese Ratings grö ßtenteils ein reines b ox-ucking im Sinne der ausschließlichen Betrachtung der Empfehlu ngen des DCGK darstellen. die allerdings. dies zeigen die vorliegenden Erkenntnisse. nicht alle relevanten lnformationcn abdecken. die der Kapitalmarkt zur Bewertung der untersuchten Unternehmen erwarte t. Diese Lücke wurde durch die Aufnahme auch der Anregungen des DCGK und die Integration weiterer Aspekte in

""

Al>schlidkndc Iklfachll"'g

der Transparency & Disclosurc Scorccard adressiert . denen sich die Ce rpotare Govcmaucc Berichterstattung widmen so llte. Da, hier entwickelte und vorgestellte Ratingver fuhren bietet insufc rn prakt isc hen Ne tzen, da es relativ einfach anz uwen den i51tl7 und e in heträchrhchcs

Maß an Transparenz bei der Prüfung und Bewertung seiner Kategorien aufweist. Die nachgcwiesen positive Erfo lgsrelevanz der Kriterien der Transpurency & Disclosure Scorccard für den ErHIIg börse nnotierter Gcsc üscha üen
fOT Unternehmen. an dem sich deren Investor Relations Abteilungen orientieren können. Zusätzhch können die Adressaten der Investor Relations die Transparcnc y & Disclosure Scorccard als standardisiertes Instrumentarium verwenden. um Unternehmen mit guter von Uno tcmchmcn mit schlechter Corporare Governancc zu separ ieren (vgl. Klcy 2004. S. 274). Daher sollten Unternehmen mit guter Corponuc Govcrnancc aufgrund der vorliegenden Ergehnisse angehalten sein, durch t rans parente Corporatc Govcmancc Berichterstattung I U vermeiden. mit Unternehmen mil schlechter Corporate Govcmance gleichgestellt zu werden. Diese Gefahr bestünde allerdings bei intransparcntcr Corporatc Govcmancc Hcnchtcrstettung, da die wahre Führungs- und Kontrollqualität des Unter nehmens für den Kapitalmar kt autgrund mangelnder Signalisicrun g se itens des Unter nehmens nicht erkennbar wäre (vgl. Gcrkc 2005, S. 2(3). Somit würden gute Unternehmen in einem Pooting-Gleichgewicht unterbewertet. während schlechte Unternehmen überpruportumal profitierte n (Kap itel -l. I.l). Die ,J reiwillige Erweiterung der geset zheben Umcrnchmcnspubliznär und die annlystcuspczitischc Gcsraltung von [Curporatc Govcmaucc J Kommunikationsangeboten und -instrumentcn stellen somit wesernliehe Pfeiler cffcknvclr ] Investor Relations dar" (Achlcimcr/Picu-sch 2005, S, 384), Die Trausparcnc y & Disclcsn re Scorccard stellt auf'rclauv g ünsng zu produzierende Corpo ratc Govcmancc Signale ab. FOr gute Unternehme n sollte es daher möglich scm Cor poratc Govemaucc Signale zu günst igeren Kosten

IU

produzieren. als der geforderte Zuschlag " " im

gcpooltcn Markt (vgl. Akctlcf 1970; Kapnet -1./.2 ). Für schlechtere Unternehrneu wäre es in

der Folge nicht lohnend. das I' ooling-Gleiehgewieht llufreeht IU erbauen (vgl. Ktcy 2004, S. 274). Unternehmen mit guter Corporere Govcrnancc könnten durch die Produktion von C(lrporatc Govcmancc Signalen folglich e in Trenn-Gteichgewichr. spr ich gute sind von schlechten Unternehmen separiert. erzielen (Kapitel -l. I .2), da Analystcn und Investoren ihre bessere

Corporete Govcrnance auch erkennen können (vgl. Klcy 2004. S. 274: Gcrkc 2005, S. 263). Vor diesem Hintergrund bleibt als Implikat ion für die Forschung allerdings auch festzuhalten. weitere Anstrengungen zu unternehmen , verstärkt einzelne Elemente. die transparente Curporate Govcrnunce Berichterstattu ng ausmachen. auf ihre Er fhlgswirk sunjkcu hin zu überprüfe n t vgf. Bassen et al. 20061.', S. 397). um Unternehmen noch dezidiertere Hinweise zu geben. auf \11 Die Dalenaus " ahl wld -anal yse hingegen geSlaJ1\.1 sich angesteh1' grö ßt<"Ille ils !;-eier Geslallbarleil wld des '" zu bcr llclsichti g<11den ,,"o nnen Um fa n!.!> des q ...titat iven Datenmat erials nlll SO anfuandiger Di"-'<.'f Zu schlag repr asellli ert dc"Il po1enzi ell en Nntzen aus der Sil,m'llprodul !io n ""d der ansc hließen
Abschlidkndc

Ik{rachlun~

""

welche Elemente ihrer Corporerc Govcmaucc Berichterstallung sie sich noch starker konzcntrieren könnten. Dies bed ürfte aller einer bet rächtlichen Ausweitung der Stichprobe. um auch die Komplexität von Curpore tc Govcmancc, analog zur vorfege nde n Untersuchung.

I.U

mo-

dellieren, Dies kön nte ferner dazu beitragen. das hislang nicht e inheitlich existiere nde Corporate Govemance Modell für Deutschland weiter zu spezifizie ren (vgl. Brcss 2008, S. 19-1 f.). Ilins ichtlich einer angcdachtcn Auswe itung der Stichp robe, lässt sich allerdings als Implikation Ihr die hier engewandre komplexe Methodik der lnhaltsannlvsc (vgl. Ohnesorge 2004. S. 123) auch konstatieren. dass dies nur über einen noch größeren Einsatz an Ressourcen zu bewerkstellige n wäre (vgl. Harns 1996, S. 459). Dies scheint mitunter auch ein Grund zu sein. weshalb zahlreiche Forscher immer noch {trotz dessen mangeln der wissensc haftlicher Fuudicrung, Kapitel 4.1.1./ und 6.1 1 /) au f vorhandenes Ratingma terial kommerzieller Anbietern zurückgreifen. um dadurch möglichst große Stichpro benumfänge

IU

erzielen (vgl. z.B.

Brown/Caylor 2(09),

Die vorliegende Untersuchung hat nämlich gezeigt, dass die Entwicklung eines derartigen Instrumentariums nicht trivial ist. Dies ist insofern zu betonen, wenn das lnstrumcnrurinm wissenschaftlie hen und wie hier auch inhaltsanalytischen Gütekriterien genüge n soll, was als bc deutende Schwache zahlreic her hislang in der Corporutc Governance Forsc hung eingesetzter Ratingverfahren identifiziert wurde Durch die Dokume ntation der Berücksichtigung wissenschaftlieber GOtekriterien wurde der gesamte Prozess der lnsirumcmencutwickhmg nachvollziehbar offengelegt. Das vorges tellte Instrumentarium bietet daher e inen bedeutenden alterna-

tiven Ranngansat z zur Bewertung deutscher untcmclnucusspczifiscbcr Corporarc Govcrnancc. Uracmchmcn können dadurch ein noch st är keres Bewusstsein tü r Kriterien entwickeln, die für Investoren bei der Bewertung ihrer Corpc rarc Govcrnancc von Interesse sind. Außerdem kann es Unterne hmen helfen. ihre Corporatc Govcruancc Berichterstallung auf den Prüfstand zu stellen und deren Qualität zu verbessern. Entgegen vorhandener Kritik an Unsolicired Ratings (vgl. Hehr/G ürtler 2008) hat das vorliegende lnstrumc ntarfum ludern großes Potenzial bewiesen. In for mauo nsasynnn ctric n um Kapitalmarkt

10

identifizieren und für se inen

Anwendcr Imormano nsasymmcmcn auch zu reduzieren (vgl. Dail) ct ul. 2003, S. 379). Dieses Ziel haben internationale. privatw irtschaftliche Corporetc Governancc Ratings bislang nur stark eingeschränkt erftillt (Kapitel 4,2.1.1 und 6,3.3.1). weshalh das vorliegende Instrumcnta-

rium der allge meinen Entwicklung hin

I-U

einer objektiveren Bewertung von Corpc rerc Go-

vernancc durch Sclicitcd Ratings unterstreicht. Dies wird durch die anzuwendende Methode der Inhaltsa nalyse unterstrichen. die auch im vorliegenden Fall ohne primäre lnfcrenzuhsichten allein zur Beschre ibung und Strukturicrung des Medienangebots im Kontext der Textbestandteile bzw. zum Vergle ich besrimrraer latenter Inhaltsstrukturen durchgcfltbrt wurde (vg!. Früh 199&, S. 47). Dadu rch wurde zudem der So licited Ratings zugeschriebene Mangel einer möglicherweise

IU

pos itiven Darste llung der un-

210

Al>sc hlidkndc lk lfachu"'g

rcmchmcnsspczifischcn Corporatc Govcrnancc adressiert. wenn der Ratingprozess I, B. Facelu-Face dur ch Interviews dur chge fü hrt w ird tvgl. Achlcitncr lPk:IlSch 2005 . S. 3S3). Bereits

das Wissen dar über. dass das eig ene Unterne hme n Gegens tand der Hct rachung ist, kann unt er

Umsländen dazu führen. falsche. verfälschte oder beschönigende Angaben zum Unternehmen z u tätigen , Die h ier aug ewandre Methodik der Inhaltsanalyse wird. da ihr diese r Mangelnicht

anha ftet. daher auch als nic ht-reaktives Verfahre n bezeichnet ('< gI. Ho tsti 1969, S. 15) und

kann deshalb auch zusätzliche (ursprünglich nicht vorhandene) Info rmationen generieren. die beispielsweise durch hln ßc Frage bogenerbebungen nicht erfasst we rden k önnte n (vgl. Dc Wcve r et Oll. 2006 , S 7). Diese s ind re in VO Il1 Antwo rtverha llen vo n Unterneh men abhängig. Fün f Jahr e nach se iner Einführung (2002-200 7) kann e ntgege n fr ühere r Stu dien. d ie Date nmaterial in einem Zeit komde r von ma xima l drei Jah ren nach der Einführung des DCG K bctrachten. für d ie deklari erte Cornpliancc zum DCG K ke ine pos it ive Erfo lgsrelev an z auf de m Kap ita lmarkt mehr nachgewie sen we rden. Ein Erklärungsansetz fü r den s ignifikan t negat iven Ein nuss e iner ho he n Compliancc zum DCG K auf die Aktienrend ite kön nte in der gese tz lich verpflichtende n Ents prcchcnserkläruug zur Einha ltung der Empfe hlungen des DCG K liege n. Unternehmen mit geringerem Erfolg kö nnte diese zur Abgabe e iner Ents prcchcnsc rktä rung mit höherem dek larierten Co mpliance Niveau verleite n, u m rein sy mooliseh d ie Erwartungen ihrer Sta keholder

/ 11 befriedig en,

ohne da bei womöglic h den DCC K im Unterneh men tatsäen-

lieh in de r vorg ege benen llöhe umz usetze n ( vgJ. Wade et 011. 1997, S. 64 1f.). Die in

~(/pilel

.1.2.3.6 und 8.3..1 ange fü hrten Auslegungsspielräume. die der DCG K b ietet . könnten vo n Unternehm e n mit geri ngerem Erfo lg dazu genutzt werden, unte r re lativ (Signelkostcn-jgünsngen Bedi ngungen I U versuche n. am Kap italmarkt besser bewe rtet zu werden: "D ieser S ignalingEffekt ist beson de rs geeignet, de n negati ven

Zusamme nhang

'-IV ischc u

DCG K-E rfitllung

und fu ndame ntalen Erfolgsmaßen IRO E und ROA ! I Uerklären- (B asse n et oll.

zucöc. S, 396) .

Analyste n lind Anlege r sche inen gege nüber hoher de klar ierte r Co mpliance zum IXG K. bei glcic hzekig e her sc hwacher flmdumcntalcr Perfo rmance mittle rweile aber relat iv miss trau isch. was in der Fo lge zu hö heren Such- und Monitoring-Ko stcn Iü r diese Unterne hmen führt ( vgl. Hm h/Callsen- Hracker 200 8. S. 52 1f.). Dies kön nte sich, so belege n es zumindes t d ie vorhe gend en Ergeb nisse. sig nifikant negat iv auf die Akt ienrend ite auswirken Dieses Misstrauen und dadu rch erzeugte Skepsis und w achsarnkeu tvgl. Lcwic k i 200 6. S. 1002t:) könnte sich womög lich verstarken. wenn Fa lle von untc rnchmcrischcm Fe hlverh alten, w ie jü ngst bei Siemens ( vgl. Vcrschoor 2007) . öffentlich werden, also ..de r Vertrauensgeber de n Vert rauensnehmer in eine r Weise wahrnimmt, dass diese r sei ne Erwa rtungen [un gute Corporere Gove rnanc cj unübcrschbar nic ht erfü llt" [ Aucr- Rizz j 2007 . S 124 ), d ie er du rch eine ho he deklarierte Comphancc zum DCGK eigentlic h vermittelt (hat) . Dies wiegt

II Ill S(\

schwe rer, wenn

der Vertrauens nehme r d ie Erwartungen n icht erfülle n wo llte (pe rs önliches Versc hulden) . als wenn er sie nicht crtüllcu konnt e (äuße re Umsta nde ) (vgl, Elangova n er oll. 200 7),

Abschlidkndc

Iklra ehlun~

111

Als Implikation tttr die Unternehmenspraxis soll dies im Umkehrschluss nun nicht bedeuten, dass Unternehmen künriig dem DCGK bewusst alllehnend gegenüberstehen sollten. denn gerade Unternehmen die bereits einen höheren Marker tu Book Value und ein h öher es Tobms Q au fw eisen, scheinen verstärkt in die Erreichung einer höheren Umsetzungsquote des IK GK

zu investieren, Da vor allem aller auch schlechter bewertete Unterne hmen ihre Strukturen (1atsächlich) verbessern >o111<:n. um diese dem Markt signalisieren zu k önnen, sprechen die gezeigten Ergebnisse nicht fü r den DCGK als tatsächliches Regulierun gsinstrument auf hrcucr Ebene [vgt. Akkermans ct al. 2007. S. 111.5 ). Die Instaltauon des DCGK scheint daher ihren intendierten Effekt der Standardisierung noch nicht erreicht zu hallen. obwohl weiterhin angenommen werden kann. dass sich Grundsätze ordnungsgemäßer Umcmchmcnslekung durch Standardsetzurig und Regulierung sehneuer und mit niedrigeren Kosten etablieren lassen (Or(ll/IlI1g~fimktiun,

vgl. Schuppen 2002a. S, 1117[; Kirchner 2002 . S. 1011), Da Kodexregeln

im Allgemeinen nur als gl/tl u bezeichnen sind, wenn sie helfen. Agcncy-Kosrcn durch den Ausgleich divergierender Interessen und den Abhau von lnio rmat kmsasymmctrie n (Kapitel

3.1.1.3) zu nuninneren (vgl, Zöllner 2007. S. 4; Mcnz/Ncllcs 2006. S. 629). kann dies für den DCGK in der bisherigen Form se iner Durchsetzungskrafl (E/foramen/) und seiner Regelungsphiloso phie (vgl. Werder 200K. S. 15) des comp(1' or deciare (Kapitel 1,1.1.3) bislang nicht bestätigt werden: ..Thcre is a grow ing belief .... thut Gcrmany's Codex approach may be 100 passive und funher changes are nceded- (Duuc ourt 2009, S ( 0) . Diese Entwicklung

hin

IU

mangelndem Differenzierungs potenzia l der tPtlicln-jßceichtcrstanung zum (K GK

über die Entsprecheuserklärung gerade für Unternehmen mit guter Corporatc Govcma ncc scheint jüngs t auch der deutsche Gesetzgeber erkannt zu haben. über das Bilanzrechtsmode rmsicrungsgcscrz

( B i l ~lI1 G)

in

*211lJa 11GB (TaMil" 43 ) schallt er erweit erte Pflichten für die

Corporarc Gow mancc Ber ichterstattung,

Beschreibune Erklarung zur Unt,,",chmen,filhrwlg ( I) Bör",nnolierte Aklienge-selischaAen sowie Aklie'llge"SClischa.ften , dic ausschheßhch ande'Tc Wenl"'piere al, Akt,en zum Ilande! an einem organ;,ie"'c", Mark1 im Sinne dc,,> 2 Abs. 5 de,,> Wer11"'pierhanddsge>o.1lesausgegelJcn halJcn und dc.,-"" a",gegelJcne Aklien auf eigene Veranlasslmg ober ein mllililaierak, Ilandd , sysle, n im Sinn de,,> § 2 Abs. ) Sa11 t Nr, 8 de", Wertpap,e..-handdsge"Se1/es ~dm,lddl nc..-de'TI. haben eine Erklarung llIr Un1<:mehmcn'llillnlllg in ihren l-ageberichl aulzwlehmen. die dort einen gesonderte'" Abschniu bildet Sie ka nn a",h auf der Intemelseile der Gesellsc haft !lffemlich zugällgl ich gemadl1 ",,,den. In diesem Fall i'l in den lagehericht eine Bczu~nahme aufzwlChmen , welche die Angabe der In_ I,,",elseile eluhah

*

neue'T HGI-l

*18%

(1) In d,e Erkl!inmg lur Ull1c'fTlehmen,llihrung sind auflunehme' (l 1 die Erl 1ar ung genJaß 161 de," A\;tienge"'lzcs; 1, relevante Angaben lu Unle'fTlehme'llslllhn lllgsf,ra\;tiken. die ober die ge'S<.11liehen Anfordcnll'ge,) hinaus angcn1lnd1 nt:rden, nebs1 Hinnt:; s, wo sie ollen11icil zugMglieh sind; ) , ellle lksdue;oong <1<...- Albe it,ncisc von Vorsland lll)d Aufsicll1srat sonie der I USilmmen,,-1' l lulg und Arheil,neise von deren Au.,,
*

212

Al>schlidknde Ik lfaehll"'g

Dies zeigt. dass er die Herausbildung von Systemen der Corporatc Govcmancc Berichtcrsrartung nicht nur dem Marktgeschehen überlassen will. sondern aktiv auch einen rcgulntorischcn Rahmen vorgeben möchte, der die Kanalisierung marktliehet Pm/esse unterstützen soll (vgl Werder 200!!.S. IOn Die umcmchmcnsspczi fischc Corporarc Govcmancc wird dadurch verst ärkt "um Gegenstand der Rechnungslegung (vgl. Müller 200!!. S. 43). Danach sind Abwei-

chungen von Empfehlungen des DCGK in der Entsprecheuserkläru ng künftig im Sinne eines echten comptv (Ir explain auch konkret IU begründen tvgl. Pucrzmarm 2009. S. 65), Die auflallend offen gehaltene For mnhcrung des § 289a (2) Zilfer 2 und ) 11GB kann tür Unternehmen ein formal standardis iertes Instrumentarium ähnlic h der Emsprccbcnserklnrung scha ffen. das mir zahlreichen lnforrnuuoncn zur umcmclnnc nsspczifischcn Co rporerc Govcmancc. z.B. die Darstellung von untcmc hmeusspczifischcn Corporate Govcrnancc Standards {vgl. Regel 35 der Transparency & Disclosure Scorecard) für Unternehmen Differenzierungs potenzial bietet, das die eher simple Entsprechensetklärung nach § 16 1 AktG wesentlich erweitert. Die vorliegenden Erkenntnisse zur Wirkung der deklarierten Complianee zum DCGK können für die Regierungskommission Corporate Governencc zudem Anlass geben. zu überdenken. den DCGK um weitere, spezifischere, für Unternehmen ausreichend wertrelevantes Ditfcrcnvierungspotenzial bietende. tbcu retisch und empirisch noch fundien ere Regeln (vgl. Daily ct al. 2003, S 37!!: Thomsen 2006, S. !!45) zu erweitern (z.B . durch die Integration von Regeln der vorliegenden Transpareney & Disclosurc Scorc card. die auch Regeln der DVFA Scorecard aufgreift), die mit der gängigen j äbrhcbcn Anpassungspraxis einhergehen könme Dies würde zumindest die gezeigte Wenrelevanz transparenter Corporarc Govemancc Berichtcrstattung urn Kapitalmarkt implizieren. Fraglich bleibt allerdings. oh dieser künllig ausreichend Druck für Unternehmen erzeugen kann. in stärkerem Maße Corporarc Govcmaucc lnformarioncn bereuzustellen Die, gilt auch fü r die zu deklarierende Compliancc zum DCGK. denn

"an den angelsächsischen Kapitalmarkten scheinen die Investoren stark gellug zu sein. mittels Kodizes ihre Erwartungen und lmcresscn gegenüber den Unternehmen durchzusetzen, Es drängt sieh aber ..[auch weiterhin] die berechtigte Frage auf ob ein freiw illiger Enforcer nemMechanismus. wie er für die Funkt ionsweise des Kodex implizit vorausgesetzt wird, auch für das deutsche Zivifrcclussystcm geeignet ist" (NolI'ak ct al. 2()05, S. 259 ). Die KodexEinhaltung unterliegt keiner Börsenzulassungsregel und unterliegt gegenständlich nicht der Kontrolle durch die BaFin. Nicht ganz zu Unrecht wird das deutsc he Corporutc Govcrnancc System als eines mit hohem Gläubigerschutz bei gleichzeit ig relativ geringem Investorenschutz beschrieben (vgl. La Porta et al. 2000. S. 311'. ; Nowak ct al. 2005. S. 25611:). Entwicklungen. wie die zuvor engesproebene erweiterte Vcr öffcn t hclumg vpfhcht durch den künft ige n § 2S9a 11GB, das Gesetz zur Angernessenheu der Vorstandsvergüt ung (VorstAG) von 2009 mit dem Hauptviel. des "Sehutzles] der Anteilseigner . vor überhö hte r Vergiltllng des Vorstunds und den Folgen einer nicht auf Langfristigkeit angelegten lnccntivc-Struktur" (Döringl Grau 2009. S, 2 (39 ) oder das bereits 2005 verabschiedete Vorstandsve rgütungs-Oflcnle-

Abschli dkndc

Ik{rachlun~

1 13

gungsgcscrz (VorslOG ), das his dahin gülngc (un d zu dieser Ze it t eils auch kritische) Kode-

xcmptchlungen'!" ersetzte , sprechen e her gegen die wrrksarnkcn dieses frciw üligen Enforccrrc nt-Mc chams mus (vg l. Akkcrmans cl Ol L 2007, S. 1115).

Die em pirischen Ergeb nisse der vorliegenden Untersuchung lassen als Implikatio n jedenfalls darauf schl ießen. dass das Z iel, "das Vert raue n der internat ionalen und nationalen Anlege r ,_ in die Leitung und Überwachung deutscher börsennoneuer Aktiengesc llsehallen [zu] fordern" (DCGK 20()o, S. I) durch die /U deklarie rende Cumpliancc zum DCG K tvgl. Werde r 20011. S. 16 ) hislang nic ht e rreicht wurde. Es gilt som it seitens der Unterne hme n weiter führende Anstrengungen zu unterne hmen. .Asynunct nc n [hinsichtlich ihrer Corporerc Govcmancc Güte] wenn es

Zll

Wertsteiger unge n.

ZII

e iner Senkung der Kapitalknsrcn" (K ötzlc/Niggcmann

2001, S , ( 34) ko mme n so ll. durch eine transparente Co rporate Govcmancc Bcrichtc rstattuug

abzubauen.

I,. Ab der ;n de" vorliegend~n Um~"uch {Ulg verwende1en f.: odc\\'c"ion 1006 verl oren die ehem aligen f.:od.,. seml'fehl lUlgen 4 Z 3 Ab>. 3 Satz 1,4 .2.3 Alls. 3 Satz 2. 4 2.3 Ab>. 4, 42.4 Sau 4 wld 5.4.7 Alls. 4 Sau I (>'gI. OCGf.: 2005) durc h da s VorstCX:; und d ie H 285 Nr. 'Ia. 28'1 11 Nr, 5 11GB ihre n Empfc hhUll,1scharalte'T (>gi Gral 'Stigloo"", 2007, $. 287).

215

Anhang

Anhang

nhang I: Kodil'rbul'h PROJEIt.'T

dotr dd.llUlcrt~ Comph:ance I.um OCGK und T'*'SpcmIV lkr Corponlt OO\~ IktJchIl.'Ntln~1dtuuchtr bol'SI/n'IOlltrlC'f Gcstllsdlanmdes DA.\':. TtcDAX. MOA>.: undSDAX Im KaI~ 2007 ~)k

E1l'LEJTlr.\G D1t \(IIh~1'flde UnlC'f1UChurlll ,,111

dit6d.IMlC'f1eCon~hlln«

J:Um OCCiK und dItTransp;u-tn1 ckr Corpor.Ile C3oI~ ß('fIdumw-

tunw &utsdltl bofsMnotl\~f1erCicsdlsd~Rtn dcs DAX. T«OAX. \IDAX und SDAX Im Kaltnd\7}ahr 2001 ~ aller t1t\t'Jn Inr(ll<

mmm InltS10r JUPla:hdlc:n UnlnndllnmSln(onn:llIontft dwdl dK Hlfh mdm KalqlOl"lm~'lnnearaS$a1 und diese ~KNldknd QI.I3I1tltlllld \bt('flalIDns(ornuren. die l.omblluorl rrnl 3rIdac:n Corpcnlt Go\tI'lWICe M«h:lnumcn au(Ihre Etrolp\llrt.san'ILal «leslet "crdal

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(Quelle: formale GCSlallWlg l1l Anlchnwlg an dIe Empfchlwlgcn \'on FrOh 1998, S 150ff.)

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