Ermessenspielräume bei der Fair Value Ermittlung immaterieller Vermögenswerte - Eine empirische Analyse

Michael Kramer

Ermessensspielräume bei der Fair-Value-Ermittlung immaterieller Vermägenswerte

GABLER RESEARCH

Michael Kramer

Ermessensspielräume bei der Fair-Value-Ermittlung immaterieller Vermögenswerte Eine empirische Analyse

Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Rainer Kasperzak

•

GABLER

RESEARCH

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

1. Auflage 2010 Alle Rechte vorbehalten © Gabler Verlag I Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2010 Lektorat: Ute Wrasmann I Hildegard Tischer Gabler Verlag ist eine Marke von Springer Fachmedien. Springer Fachmedien ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-2317-2

v

Danksagung

Danksagung Ich bedanke mich bei Herrn Professor Rainer Kasperzak, Lehrstuhlinhaber des Fachgebietes Rechnungslegung an der Technischen Universität Berlin, für die intensive wissenschaftliche Unterstützung und Betreuung meiner Arbeit sowie Herrn Professor Ulrich Krystek, Lehrstuhlinhaber des Fachgebietes Strategisches Controlling, für die Übernahme des Zweitgutachtens. Darüber hinaus bedanke ich mich bei den wissenschaftlichen Mitarbeitern des Lehrstuhls für die Anregungen und intensiven Diskussionen. Besonders hervorheben möchte ich dabei Herrn Dipl. Kfm. Marc Drescher und Herrn Dipl. Kfm. Ashkan Kalantary. Sie sind mir mit ihrer

steten

Diskussionsbereitschaft,

konstruktiven

Kritik

und

freundschaftlichen

Verbundenheit bei meiner Arbeit eine große Stütze gewesen. Herrn Professor Jürgen Bortz, der leider 2007 verstarb, sowie Frau Dr. Jenny Wagner danke ich für wichtige Anregungen mit Blick auf den methodisch-statistischen Teil der Arbeit. Für die Korrektur des Manuskriptes bedanke ich mich bei Frau Dipl. Übersetzerin Christina Stockmann.

Ebenso

bedanke

ich

mich

bei

Ecki

Späth,

Partner

bei

PricewaterhouseCoopers, für die flexible Unterstützung auf den letzten Metern im Rahmen der Fertigstellung dieser Arbeit Der größte Dank gebührt meiner Freundin Katrin Sauck, die mich über die komplette Arbeit mit allen Höhen und Tiefen eng begleitet und zudem die Endkorrektur übernommen hat sowie meiner Familie, die mich stets mit großer Zuversicht gefördert und unterstützt hat.

München 2010

Michael Kramer

VII

Geleitwort

Geleitwort Die bilanzielle Abbildung von Unternehmenserwerben zählt zweifellos zu den anspruchsvollsten Aufgaben, die Unternehmen, die einen Konzemabschluss nach IFRS aufstellen müssen, zu bewältigen haben. Die Regeln zum sogenannten Merger Accounting nach IFRS 3 zielen vor allem darauf ab möglichst viele, beim erworbenen Unternehmen bisher nicht bilanzierte immaterielle Vermögenswerte im Rahmen der Kaufpreisallokation weitgehend aus dem Goodwill heraus zu lösen und nicht in dieser "nebulösen" Restgröße aufgehen zu lassen. Damit verfolgt der IASB insbesondere das Ziel, die Transparenz von Unternehmensakquisitionen zu erhöhen. Allerdings gehen mit der Bewertung immaterieller Vermögenswerte, wie etwa Markennamen,

Kundenbeziehungen

oder

Technologien

erhebliche

Ermessensspielräume einher, da aktive Märkte für solche Werte zumeist nicht existieren und die beizulegenden Zeitwerte (Fair Value Konzeption) demzufolge mittels zukunftsorientierter Barwertverfahren "synthetisch" ermittelt werden müssen. In diesem Zusammenhang geht Michael Kramer im Rahmen einer empirischen Untersuchung der Frage nach, ob sich in der Bewertungspraxis bereits homogene Ausprägungen der maßgeblichen Bewertungsparameter herausgebildet haben. Wäre dies der Fall, müsste die bisher im Schrifttum vorgebrachte Kritik an der Kaufpreisallokation im Allgemeinen und der Fair Value Bewertung immaterieller Vermögenswerte im Speziellen in einem anderen Licht betrachtet werden. Besonders bemerkenswert ist, dass in die Untersuchung nicht ausschließlich Sekundärdaten aus veröffentlichten Jahresabschlüssen einfließen. Vielmehr gelingt es

dem

Verfasser

repräsentative

Daten

im

Rahmen

von

einer

umfangreichen

verantwortlichen

Primärdatenanalyse,

Unternehmensvertretern

sowie

namhaften Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, die nicht selten mit der Bewertung von immateriellen Vermögenswerten beauftragt werden, zu erheben. Michael Kramer fördert höchst interessante, zum Teil überraschende Ergebnisse zu Tage, die für Praktiker und Wissenschaftler gleichermaßen von hohem Interesse sein dürften.

VIII

Geleitwort

Für die komplexe Problematik der Bewertung von immateriellen Vermögenswerten stellt die Arbeit eine große Bereicherung dar. In diesem Sinne wünsche ich ihr die gebührende Aufmerksamkeit, die sie zweifellos verdient.

Rainer Kasperzak

Berlin, 2010

Inhaltsverzeichnis

IX

Inhaltsverzeichnis Danksagung Geleitwort Inhaltsverzeichnis

V VII IX

Abbildungsverzeichnis

XIII

Tabellenverzeichnis

XIV

Verzeichnis der Anhänge

XVI

Verzeichnis der Abkürzungen 1 Einführung

XVII 1

1.1

Problemstellung

1

1.2

Gang der Arbeit/ Überblick

5

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen und theoretische Grundlagen

7

2.1

Der Fair Value

2.2

Die Marktpreisbildungshypothese

10

2.3

Ermittlungsverfahren des Fair Value

16

2.3.1 Market Approach

18

2.3.2 Income Approach

19

2.3.3 Cost Approach

23

2.4

7

Ermessensspielräume bei der Fair-Value-Bewertung

24

2.4.1 Sachanlagen

26

2.4.2 Finanzinstrumente

27

2.4.3 Immaterielle Vermögenswerte

29

2.4.4 Verbindlichkeiten

32

3 Motive und Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

35

3.1

Relevante Transaktionen

35

3.2

Motive für Transaktionen

36

3.2.1 Strategische Motive

37

3.2.2 Finanzielle Motive

38

3.3

3.2.3 Persönliche Motive

38

Gestaltung einer Transaktion - Pre Deal

39

x

Inhaltsverzeichnis

3.4

3.3.1 Asset Deal vs. Share Deal.

40

3.3.2 Aktienfinanzierte vs. barfinanzierte Übernahme

42

Gestaltung einer Transaktion - Post Deal im Rahmen der Kaufpreisallokation

43

3.4.1 Die Kaufpreisallokation im untemehmensinternen Anreizsystem Cash-Flow-Maximierung vs. Gewinnmaximierung

45

3.4.2 Die zentrale Steuergröße einer PPA - Immaterielle Vermögenswerte

49

3.4.3 Bewertungsparameter immaterieller Vermögenswerte bei

3.5

Anwendung von Barwertverfahren

52

3.4.3.1 Bewertungsrelevante Cash-Flows

53

3.4.3.2 Nutzungsdauer

56

3.4.3.3 Kapitalkosten

61

3.4.3.4 Sonstige

65

Empirische Befunde

65

4 Fragestellung und Hypothesen

69

5 Methode

73

5.1

Untersuchungsdurchführung

73

5.1.1 Untersuchungsdurchführung anhand von Jahresabschlussinformationen - Erhebung von Sekundärdaten

73

5.1.2 Untersuchungsdurchführung anhand von Primärdaten/ Eigenerhebung - Erhebung von Primärdaten 5.2

77

Stichproben

78

5.2.1 Veröffentlichte Sekundärdaten

78

5.2.2 Eigenerhebung - Primärdaten

81

5.3

Erhebungsmethode und Design

84

5.4

Auswertungsmethoden

86

6 Ergebnisse

89

6.1

Deskriptive Statistik Sekundärdaten

89

6.2

Deskriptive Statistik Primärdaten

94

6.2.1 Laufzeiten bei Kundenbeziehungen

95

6.2.2 Laufzeiten für Technologien

96

Inhaltsverzeichnis

6.2.3 Laufzeiten für Marken

6.3

XI

97

6.2.4 Risikozuschläge bei Kundenbeziehungen

101

6.2.5 Risikozuschläge bei Technologien

102

6.2.6 Risikozuschläge bei Marken

104

Hypothesenpriifung auf Basis der Primärdaten - Eigenerhebung

107

7 Zusammenfassung, Diskussion und Ausblick

115

7.1

Zusammenfassung

115

7.2

Diskussion der Ergebnisse

117

7.3

Grenzen der Untersuchung

122

7.4

Ausblick

125

Literaturverzeichnis

129

Anhang

149

Abbildungsverzeichnis

xm

Abbildungsverzeichnis Abbildung 1:

Fair-Value-Ausprägungen und Fair-Value-Hierarchie

Abbildung 2:

Marktausprägungen

11

Abbildung 3:

Marktausprägungen für unterschiedliche Vermögenswerte

16

Abbildung 4:

Bewertungsverfahren und -methoden im Überblick

24

Abbildung 5:

Instrumente der Bilanzpolitik

25

Abbildung 6:

Fair-Value-Bewertungsmethoden und Ermessensspielräume unterschiedlicher Vermögenswerte

9

34

Abbildung 7:

Transaktionsmotive des Käufers

36

Abbildung 8:

Untemehmensintemes Anreizsystem des Managements

47

Abbildung 9:

Bedeutung immaterieller Vermögenswerte als stille Reserven

50

Abbildung 10: Eignung immaterieller Vermögenswerte als Gestaltungsinstrument

51

Abbildung 11: Objektivierbare Bewertungsparameter bei Anwendung der Lizenzpreisanalogie

54

Abbildung 12: Nutzungs- und Abschreibungsverläufe immaterieller Vermögenswerte

61

Abbildung 13: Bestandteile der qualitativen Analyse der Jahresabschlüssenotwendige Voraussetzung für die quantitative Analyse

76

Abbildung 14: Signifikanz der Mittelwertunterschiede der Laufzeiten (in Jahren) bei der Bewertung von iVW in verschiedenen Branchen.... 110 Abbildung 15: Grafische Darstellung der Interaktionseffekte für den Parameter Laufzeit

111

Abbildung 16: Signifikanz der Mittelwertunterschiede der Risikozuschläge (in %) bei der Bewertung iVW in verschiedenen Branchen

114

Abbildung 17: Kapitalkosten nach Branchen

165

Abbildung 18: Betafaktoren nach Branchen

166

XIV

Tabellenverzeichnis

Tabellenverzeichnis Tabelle 1:

Branchenauswahl nach Marktkapitalisierung und Unternehmensanzahl

75

Tabelle 2:

Jahresabschlussanalyse - Detaildarstellung ausgewählter Branchen ...... 79

Tabelle 3:

Jahresabschlussanalyse - Nennung von vermögensspezifischen Laufzeiten und Kapitalkosten

Tabelle 4:

80

Jahresabschlussanalyse - Angaben zu Laufzeiten bei Kundenbeziehungen, Technologien und Marken auf Branchenebene

81

Tabelle 5:

Eigenerhebung - Datensätze nach Branchen

83

Tabelle 6:

Sekundärdatenanalyse - Laufzeiten von Kundenbeziehungen auf Branchenebene

Tabelle 7:

90

Sekundärdatenanalyse - Laufzeiten von Technologien auf Branchenebene

91

Tabelle 8:

Sekundärdatenanalyse - Laufzeiten von Marken auf Branchenebene

92

Tabelle 9:

Sekundärdatenanalyse - Branchenunabhängige Laufzeiten verschiedener immaterieller Vermögenswerte

93

Tabelle 10: Sekundärdatenanalyse - Laufzeiten immaterieller Vermögenswerte nach Branchen

94

Tabelle 11: Primärdatenanalyse - Laufzeiten von Kundenbeziehungen auf Branchenebene

95

Tabelle 12: Primärdatenanalyse - Laufzeiten von Technologien auf Branchenebene Tabelle 13: Primärdatenanalyse - Laufzeiten von Marken auf Branchenebene

97 98

Tabelle 14: Primärdatenanalyse - Branchenunabhängige Laufzeiten verschiedener immaterieller Vermögenswerte

99

Tabelle 15: Primärdatenanalyse - Laufzeiten immaterieller Vermögenswerte nach Branchen

100

Tabelle 16: Primärdatenanalyse - Risikozuschläge von Kundenbeziehungen auf Branchenebene

102

Tabelle 17: Primärdatenanalyse - Risikozuschläge von Technologien auf Branchenebene

103

Tabellenverzeichnis

xv

Tabelle 18: Primärdatenanalyse - Risikozuschläge von Marken auf Branchenebene

104

Tabelle 19: Prirnärdatenanalyse _ Branchenunabhängige Risikozuschläge verschiedener immaterieller Vermögenswerte

105

Tabelle 20: Prirnärdatenanalyse - Risikozuschläge immaterieller Vermögenswerte nach Branchen

106

Tabelle 21: Zellbelegung im Rahmen der Varianzanalyse für den Bewertungsparameter Laufzeit Tabelle 22: Varianzanalyse für die Laufzeit immaterieller Vermögenswerte

108 109

Tabelle 23: Zellbelegung im Rahmen der Varianzanalyse für den Bewertungsparameter Risikozuschlag

112

Tabelle 24: Varianzanalyse für den Risikozuschlag immaterieller Vermögenswerte

113

XVI

Verzeichnis der Anhänge

Verzeichnis der Anhänge Anhang 1: Untemehmensübersicht Dow Jones 600

149

Anhang 2: Erhebungsbogen Primärerhebung plus Erläuterungen

162

Anhang 3: Kapitalkosten und Betafaktoren nach Branchen

165

Verzeichnis der Abkürzungen

Verzeichnis der Abkürzungen CAC

Contributory Asset Charges

EBIT

Earnings before Interest and Tax

EBITDA

Earnings before Interest and Tax, Depreciation and Amortization

EG

Europäische Gemeinschaft

EU

Europäische Union

EStG

Einkommenssteuergesetz

FASB

Financial Accounting Standards Board

French-GAAP French General Accepted Accounting Principles HGB

Handelsgesetzbuch

IASB

International Accounting Standards Board

lAS

International Accounting Standard

IFRS

International Financial Reporting Standards

SFAC

Statement of Financial Accounting Concepts

SFAS

Statement of Financial Accounting Standards

TAB

Tax Amortization Benefit

US-GAAP

United States General Accepted Accounting Principles

XVII

1

1 Einführung

1

Einführung

1.1

Problemstellung

Die internationalen Rechnungslegungsstandards IAS/ IFRS und US-GAAP erfahren im Umfeld globaler Märkte zunehmende Bedeutung'! Dies ist in erster Linie auf die

steigende Integration der Kapitalmärkte zurückzuführen. Vergleichbarkeit auf internationaler Ebene ist somit vor allem für Investoren und potentielle Investoren von besonderem Interesse.' Eine größere Informationstransparenz als Folge der Einführung international vergleichbarer Rechnungslegungsstandards wird vielfach als

Begründung für niedrigere potentielle Kapitalkostenforderungen angesehen. 3 Die konzeptionellen Grundlagen der bilanziellen Bewertung von Vermögenswerten zu Zeitwerten/Fair Values4, vor allem für nicht finanzielle Vermögenswerte, wurden erstmals grundlegend im Rahmen des Statement of Financial Accounting Concept No. 7 "Using Cash-Flow Information and Present Value in Accounting Measurements"5 inner-

halb des U5-GAAP Conceptual Framework6 gelegt und in den Statement of Financial Accounting Standards No. 157 (SFAS 157) manifestiert. In Deutschland bzw. allen

übrigen EU-Staaten sind Unternehmen durch die vom EU-Ministerrat verabschiedete Verordnung 1606/ 2002 dazu angehalten, seit 2005 einen Konzernabschluss nach IFRS zu veröffentlichen.' Die Bewertung von Vermögenswerten zum Fair Value sind zu diesem Zeitpunkt bereits in mehreren IFRS-Standards

kodifizier~

und somit

unmittelbar anzuwenden. Vorausgegangen war die Ergänzung der 4. und 7. EG Richtlinien, welche erstmals die Harmonisierung des Rechnungslegungswerkes auf europäischer Ebene anstrebten, durch die sog. Fair-Value-Richtlinie vom 27. SepVgl. z. B. Wagenhofer, A. (20OS), S. 1. Vgl. Wagenhofer, A. (2005), S. 8. 3 Vgl. u. a. IASB (2002), S. 6 und EU KOM (2002) 259, S. 2. 4 Die Begriffe Zeitwert und Fair VaIue werden im Folgenden synonym verwendet. 5 SFAC No7 (2000), S. Hf. • Für eine Beschreibung des ConceptuaI Framework vgl. z. B. Coenenberg, A. G. (20OS), S. 67 ff. 7 Vgl. Verordnung (EG) Nr. 1606/2002 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19. Juli 2002, betreffend die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards, Amtsblatt Nr. L 243 vom 11.09.2002., S. Hf. 8 Vgl. z. B. IFRS 3, lAS 36, lAS 38 sowie lAS 39. 1

2

1 Einführung

2

tember 2001.9 Die Hinwendung der Standardsetter des International Accounting Standards Board (lASB) und Frameworks des Financla1 Accounting Standards Board (F ASB) von einer kostenorientierten zu einer zeitwertorientierten BiIanzierung

bedeutet einen Paradigmenwechsel, der auf mehr Informationstransparenz bzw. höhere Informationsqualität zielt. 1O Das Erreichen dieser Ziele muss sich allerdings an den Beurteilungskriterien (Entscheidungs-) Relevanz (relevance), Zuverlässigkeit (reliability) sowie Vergleichbarkeit (comparability), welche als Kriterien für die Informationsqualität in

den

FASB,

des

IASB

sowie

weiteren

regionalen

Standardsettern aufgeführt sind, messen. ll Eine Fair-Value orientierte Bilanzierung, die hinsichtlich dieser Kriterien keine Überlegenheit gegenüber einer kosten- und somit vergangenheitsorientierten Bilanzierung erlangt, verspielt einen Großteil ihres Überlegenheitsanspruches und somit des Vertrauens der Kapita1marktteilnehmer. Im Mittelpunkt der aktuellen Diskussion stehen insbesondere die Kriterien Relevanz

und Zuverlässigkeit. Vor allem die Bewertung nicht finanzieller Vermögenswerte zum Fair Value wird aufgrund umfangreicher Ermessensspielräume und der damit einhergehenden Verringerung von Zuverlässigkeit und Vergleichbarkeit kritisiert. 12 Ermessensspielräume ergeben sich vor allem bei der Bewertung nicht finanzieller Vermögenswerte, vor allem immaterieller Vermögenswerte (wie z. B. Marken, Patente, Kundenbeziehungen etc.), mit Hilfe von Barwertverfahren. '3 Die Bewertung unter Anwendung von Barwertverfahren erfolgt immer dann, wenn in Ermangelung von Marktdaten der Fair Value nicht entsprechend abgeleitet werden kann. I. Da unter der theoretischen Prämisse perfekter Märkte immer vergleichbare Marktpreise vorliegen, handelt es sich hier vor allem um ein Praxisproblem, da es für die

Vgl. Richtlinie 2001/ 65/ EWG des Europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Richtlinien 78/ 660/ EWG und 83/ 349/ EWG im Hinblick auf die im Jahresabschluss bzw. im konsolidierten Abschluss von Gesellschaften bestimmter Rechtsformen zulässigen Wertansätze. KOM (2000) 80, S.lff. 10 Vgl. z. B. Kümmel,]. (2002), S. 32 und 36. 11 Vgl. u. a. Kümmel, J. (2002), S. 116; Coenenberg, A. G. (2005), S. 6Off. 12 Vgl. u. a. Küting, K/ Dawo, S. (2003), S. 241; Ballwieser, W./ Küting, K./ Schildbach, T. (2004), S. 546; Hitz, J.-M. (2005a), S. 31-35; Küting, K (2005), S. 510ff. 13 Vgl. u. a. Heidemann, C. (2005), S. 234. 14 Vgl. z. B. Küting, K./ Hayn, M. (2006), S. 1211f. 9

1 Einführung

3

beschriebenen Vermögenswerte keinen perfekten Markt gibt.15 Barwertverfahren beinhalten jedoch eine Reihe von Bewertungsparametern,16 die einen vermeintlich hohen Grad an subjektiven Managementeinschätzungen zulassen. Isoliert betrachtet mag dies zutreffen, doch wie stellt sich die Situation bei der vergleichenden Betrachtung mehrerer Transaktionen dar? In diesem Zusammenhang findet die Marktpreisbildungshypothese Eingang in die Überlegungen. Sie besagt, "das Marktpreise das am Markt verfügbare Wissen hinsichtlich eines Zahlungsprofils einer Position effizient und weitestgehend unverzerrt aggregieren."17 Die auf Basis von Aktienkursen in der Unternehmensbewertung angewandte Marktpreisbildungstheorie wird in der internationalen Rechnungslegung im Rahmen des Fair-Value-Konzeptes auf die Bewertung von einzelnen Vermögenswerten übertragen,!8 Für finanzielle Vermögenswerte/ Finanzinstrumente (lAS 39), welche in hohen Volumina auf Märkten gehandelt werden, erscheint dies unmittelbar eingängig. Die in den internationalen Rechnungslegungsvorschriften kodifizierte Bewertungshierarchie stellt jedoch ebenso für Vermögenswerte des Sachanlagevermögens oder immaterieller Vermögenswerte den Markt als primäre Bezugsgröße im Rahmen von Erst- und Neubewertungen heraus. 19 Im klassischen Verständnis handelt es sich bei einem Markt um den "ökonomischen Ort des Tausches".20 Zieht man allerdings in Betracht, dass sämtliche Bewertungsfragen von Vermögenswerten börsennotierter Unternehmen mittelbar der Reaktion des Markts unterliegen21 lässt sich auch bei der Verwendung von Barwertverfahren, deren Anwendung nur bei Abwesenheit identischer oder ähnlicher marktgängiger Vermögenswerte zugelassen ist, ein Marktbezug herstellen. Durch die Veröffentlichung von Kapitalmarktinformationen ziehen z. B. Analysten Rückschlüsse auf

15 Vgl. z. B. Pfaff, D./ Kukule, W. (2006), S. 544; Ballwieser, W./ Küting, K./ Schildbach, T. (2004), S. 531 bzw.536. 16 Vgl. SFAC No. 7 par 23 und 39. 17 Vgl. Hitz, J.-M. (2005a), S. 1017, basierend z. B. auf Hayek, FA (1945), S. 525f. 18 Vgl. z. B. lAS 16.32f; lAS 38.39. ,. Ebenda. 20 Vgl. Scherer, T. (1994), S. 1. 21 Vgl. dazu Untersuchungen zur Kapitalmarktrelevanz von Fair Values, dargestellt z. B. in Ruhnke, K. (2005), S. 457f; Wagenhofer, A. (2003), S. 130ff.

1 Einführung

4

Bewertungen. Getreu dem Motto: "Bewerten heißt vergleichen"22 sollten sich die Bewertungen erworbener Vermögenswerte in vergleichbaren Branchen auf gleichen Märkten vergleichen lassen. Gerade die vielfach kritisierte Anwendung von Barwertverfahren mit den entsprechenden Ermessensspielräumen erfährt durch die Möglichkeit vergleichender Analysen einen zunehmend kontrollierenden Einfluss. 23 Der Umfang dieses Einflusses kann zur Zeit allerdings (noch) nicht abgeschätzt werden. Es stellt sich somit die Frage, ob und inwieweit die Marktpreisbildungshypothese auch auf Bewertungsparameter im Zusammenhang mit der Verwendung von Barwertverfahren angewandt werden kann. Um diese Frage zu beantworten, ist es nötig die Voraussetzungen für eine Anwendbarkeit zu prüfen. In den rAS/ IFRS werden als Voraussetzungen für einen aktiven Marktes im Sinne von objektiv verwendbaren Transaktionspreisen mehrere Kriterien genannt24 : 1.

Die auf dem Markt gehandelten Positionen sind homogen,

2.

vertragswillige Käufer und Verkäufer können in der Regel gefunden werden,

3.

die Preise sind öffentlich verfügbar.

Diese Kriterien werden vor allem von Börsen erfüllt. Ihre Gültigkeit für verschiedene Vermögenswerte ist fraglich und wird in Abschnitt 2.2 näher untersucht. Folglich ist die Marktpreisbildung für einzelne Bewertungsparameter ähnlich problematisch. Dennoch kann die Verwendung der Marktpreisbildungshypothese auf einzelne Bewertungsparameter einen Schritt zu mehr Transparenz hinsichtlich der stark kritisierten Fair-Value-Bewertung anhand von Barwertverfahren darstellen, da dies zur besseren Vergleichbarkeit von Bewertungsparametem bei Barwertverfahren und damit zu einer gesteigerten Verlässlichkeit der Bewertungen beiträgt. Der Bilanzierer erhält Referenzgrößen anhand derer er sich orientieren kann bzw. muss. Die Erhebung bzw. Verfügbarkeit von Vergleichsdaten ist somit die Grundlage für eine höhere Informationstransparenz.

Vgl. Moxter, A. (1983), S. 203. Vgl. Siegrist, L.I Stucker, J. (2006), S. 252. 24 Vgl. lAS 36.6; lAS 38.8; lAS 41.8; inhaltlich äquivalent lAS 39 AG 71.

22 23

1 Einführung

5

Diese Arbeit hat das Ziel, objektivierbare und wertrelevante Bewertungsparameter im Rahmen der Fair-Value-Bewertung durch Barwertverfahren zu identifizieren, um im Anschluss eine empirische Untersuchung hinsichtlich evtl. homogener Ausprägungen der Bewertungsparameter durchzuführen und so die Basis für eine höhere Transparenz zu schaffen.

1.2

Gang der Arbeit! Überblick

Der Einführung in die Problematik sowie der Darstellung der Ziele dieser Arbeit folgen im zweiten Kapitel Definitionen und Erläuterungen zentraler Begriffe und Konzepte. Der Begriff des Fair Value, seine unterschiedlichen Ausprägungen innerhalb der IFRS-Standards sowie seine Ermittlung werden dargestellt. Das Konzept der Marktpreisbildungshypothese wird definiert näher erklärt. In diesem Zusammenhang wird das IFRS-Konzept des aktiven Marktes in das Konzept der empirischen Kapitalmarktforschung der Markteffizienzen eingeordnet. Darüber hinaus wird im zweiten Kapitel ein Überblick empirischer Analysen hinsichtlich der Markteffizienz für Märkte wesentlicher Vermögenswerte gegeben. Weiterhin werden die verschiedenen Bewertungsverfahren, marktorientierte Verfahren, einkommensorientierte-/ barwertorientierte Verfahren und kostenorientierte Verfahren dargestellt. In diesem Zusammenhang werden die den Verfahren zugrunde liegenden Bewertungsmethoden beschrieben und erläutert. Abschließend erfolgt die theoretische Einordnung von Ermessensspielräumen in das bilanzpolitische Instrumentarium. Ergänzend werden spezifische theoretische Ermessensspielräume hinsichtlich der Ansatzhöhe sowie der Bewertung bzw. Abschreibung zugrunde zu legenden Nutzungsdauer für die von der Fair-Value-Bilanzierung betroffenen Vermögenswerte und Verbindlichkeiten skizziert. Im dritten Kapitel stehen zunächst die Motive für Transaktionen im Fokus.

Zusätzlich werden kaufpreisbestimmende Einflussfaktoren, Asset vs. Share Deal sowie Aktien- vs. Barfinanzierung gegenübergestellt. Im Gegensatz zu diesen im Vorfeld

einer

Transaktion

zu

bestimmenden

darauffolgenden Abschnitt thematisierte

Parametern

Kaufpreisaufteilung

bildet

die

im

(Purchase-Price-

1 Einführung

6

Allocation/ ppA) weitreichendes Gestaltungspotential im Anschluss an eine durchgeführte Transaktion. Darüber hinaus steht die Beeinflussung einer ppA seitens des Managements bzw. des Bilanzierers durch die Nutzung des beschriebenen Gestaltungsinstrumentariums im Mittelpunkt der Analyse. Besonders die Bewertung immaterieller Vermögenswerte wird als Hauptgestaltungsparameter im Rahmen einer ppA identifiziert. Damit bilden die Ermessensspielräumen hinsichtlich der Ausprägung der Bewertungsparameter von Barwertverfahren, welche zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte herangezogen werden, den zentralen Werthebel innerhalb der ppA. Die Untersuchung der bewertungsrelevanten Cash-Flows, der Nutzungsdauer sowie der Kapitalkosten in Bezug auf Gestaltungsmöglichkeiten des Managements, aber auch auf Objektivierungsmöglichkeiten durch die Anwendung von Vergleichsanalysen, setzt den Schlusspunkt des dritten Kapitels und bildet zusammen mit einem Überblick über die Entwicklung und den Stand der (empirischen) Forschungssituation die Basis für die im vierten Kapitels definierten Hypothesen. Im fünften Kapitel erfolgt die Darstellung der empirischen Analyse bzw. der angewandten Methoden. Ausgehend von den definierten Hypothesen wird der Versuchsaufbau beschrieben. Die anschließende empirische Analyse erfolgt in zwei Stufen. Erstens die empirische Auswertung anhand von bereits veröffentlichten Jahresabschlussinformationen. Zweitens die Auswertung von Daten aus einer Primärerhebun~

welche unter Einsatz eines Erhebungsbogens in Unternehmen

durchgeführt wurde. Die Ergebnisse der deskriptiven als auch inferenzstatistischen Analyse werden im sechsten Kapitel ausführlich beschrieben. Im anschließenden Kapitel folgt einer kurzen Zusammenfassung die Diskussion der Ergebnisse. Außerdem werden die Grenzen der Analyse aufgezeigt. Abschließend werden Vorschläge für die zukünftige Gestaltung der Forschung und die Verbesserung hinsichtlich der Objektivierung von Ermessensspielräumen im Rahmen der Fair-Value-Bewertung mittels Barwertverfahren abgeleitet.

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

2

Zentrale Begriffsabgrenzungen und theoretische Grundlagen

2.1

Der Fair Value

7

Der Fair Value wird in den IFRS einheitlich definiert als "Betrag, zu dem ein Vermögenswert zwischen sachverständigen, vertragswilligen und voneinander unabhängigen Geschäftspartnern getauscht werden könnte."25 Inhaltlich ist diese Definition mit der Definition nach U5-GAAP identisch. Der Fair Value zeichnet sich demnach durch die folgenden Tatbestandmerkmale aus26 : Vertragswilligkeit der Transaktionspartner Unabhängigkeit der Transaktionspartner Sachverstand der Transaktionspartner Aktueller Bewertungszeitpunkt Findet sich somit in der (fiktiven) Welt der perfekten Kapitalmärkte ein den Definitionskriterien genügender Gleichgewichtspreis, wird der Fair Value in der realen Marktwelt im Schrifttum in weitere Ausprägungen unterschieden. 27 1.

Fair Value als Einstiegspreis (Entry Price),

2.

Fair Value als Ausstiegspreis (Exit Price),

3.

Fair Value als Nutzungswert (Value in Use).

Wurden in der Vergangenheit sowohl der Value in Use, als auch der Entry Price als Fair-Value-Ausprägungen akzeptiert, so ist heute der Fair Value in der Form eines Exit Prices (exkl. Transaktionskosten) sowohl in den relevanten Standards (inkl. des im September 2006 veröffentlichten SFAS 157) als auch in der Literatur die einzig

Vgl. stellvertretend für viele: lAS 38.8. Vgl. Kümmel, J. (2002), S. 47; Ballwieser, W./ Küting, K./ Schildbach, T. (2004), S. 531; basierend z. B. auf lAS 16.6, lAS 38.8, lAS 39.9, lAS 40.5, lAS 41.8. Tl Barth, M.E., Landsmann, W.R. (1995), S. 99; Beschreibung der Ausprägungen vgl. Kümmel, J. (2002), S.48. 25

26

8

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

präferierte Ausprägung.28 Gegenüber dem Fair Value als Exit Price bezeichnet der Value in Use den firmenspezifischen Fortführungswert bzw. Nutzungswert eines Vermägenswertes. Synergien mit anderen Vermägenswerten und firmenspezifische Nutzungsmäglichkeiten bilden dabei den Wertunterschied zwischen dem Value in Use und dem Fair Value (im Sinne eines Exit Prices). Der Unterschied zwischen einem Exit Price und einem Entry Price liegt grundsätzlich in den Transaktionskosten bzw. den Anschaffungsnebenkosten, welche im Entry Price, nicht aber im Exit Price berücksichtigt werden. Die im Rahmen eines Exits anfallenden Zusatzkosten in Form von Veräußerungskosten sind nicht Bestandteil des Fair Value sondern werden ggf. gesondert ermittelt und zum Abzug gebracht. Ein Beispiel hierfür ist der für den Werthaltigkeitstest gemäß lAS 36 zu ermittelnde Fair Value abzüglich Veräußerungskosten ("Fair Value Less Cost to Sell").29

In Abhängigkeit vom Anwendungsgebiet und der Verfügbarkeit von Marktdaten, erfolgt die Ermittlung des Fair Values in den einzelnen Standards unterschiedlich. Abbildung 1 gibt einen Überblick über die Ausprägungen bei der Ermittlung des Fair Values innerhalb der wesentlichen IFRS-Standards. Ist der Bezug auf Marktdaten allen Standards gemeinsam, richtet sich die Ermittlung eines Fair Value in Abwesenheit belastbarer Markdaten teils nach fortgeführten Anschaffungs- oder Herstellungskosten30 oder wird auf Basis angepasster Schätzungen einzelner in der Vergangenheit gezahlter Marktpreisen durchgeführt. Die alternative Herangehensweise ist die Anwendung anerkannter Bewertungsverfahren in Form von Barwertverfahren (Discounted Cash-Flow/ DCF und Ertragswertverfahren) auf Basis von Managementeinschätzungen.

28 Vgl. SFAS 157 par 7; in den aktuellen IFRS-Standards ist der Fair Value zwar noch nicht explizit als Exit-Price definiert, eine Angleichung wird aber diskutiert, vgl. dazu IASB Discussion Paper (2006), S. 8f. Für Literaturmeinungen vgl. Baetge, J./ Zülich, H. (2001), S. 545; Hitz, J.-M. (2006), S. 358 und 361; Küting, K./ Dawo, S. (2003), S. 229. 29 Vgl. lAS 36.25ff. 30 VgLIAS 38.74.

2 Zentrale Begriffsabgrenzunen &: theoretische Grundlagen

9

Abbildung 1: Fair-Value-Ausprägungen und Fair-Value-Hierarchie

-------

Fair Value Ausprägungen

I

lAS 16 1)

P~auiBasJ.S

lAS36

I

1)

P~aus

2)

bmderulem Kaufvertrag PcetS aal akbvet\

marktbaslertee Begutaddung 2)

Ertragswedvec-

Markt

~oder

fortgefuJute Wlederbe-

3)

~osten

4)

Schalzung aufgxuru1 des letzten vorlIegenden PcetSes am akbven Markt Schalzung anhand anderer

I

1)

2)

lAS38

I

-----------lAS39

11

I Wl'ctu.nt~c

1)

Bezugnahme auf etnef\ aktiven

2)

P~amakbv~

Markt

Schalzung aufgxund des lE"trten

dJe fortgeführten

vorlJegenden Pret..Sesam

Anschaffung$oder

anz=elzefi

1)

Markt

An5on.5tensl..Nl

Herstellungskosten

I

lAS 40

I

3)

2)

P«'l.5amakbv~

Ma.-kt Verlaßhchste Schatzung aus: MMktfur abwetchende Immobilien. auf

akbvenMMkt

~w~ger

Anwendung

akbvenMMkt

aruö'ckanf'ltl"c

l'CZtl"'Itl"'Pret..Se

Bewertungsvertah<en

In.formabo~

nach AdjU.5berung oder dtSkonhecte

Cash-l1owPrognosen

(QueUe: In Anlehnung an Ballwieser, W./ Küting. K/ Schildbach, T. (2005), S. 533.)

Die in den einzelnen Standards dargestellten Ausprägungen des Fair Value veranschaulichen die komplexe Problematik der Ermittlung des Fair Value. Die Grundordnung, welcher die exemplarisch dargestellten Verfahren unterworfen sind, stellt sich innerhalb der IFRS wie folgt dar:31 1.

Ermittlung des Fair Values anband von Marktpreisen auf aktiven Märkten.

2.

Ermittlung anband von Marktdaten,. welche nicht direkt übertragen werden können, sondern in Abhängigkeit der spezifischen Eigenschaften des zu bewertenden Vermögenswertes auf diesen angepasst werden müssen.

" Vgl. lAS 39.48A; in dem im September 2006 veröffentlichten SFAS 157 findet sich eine Hierarchie, welche sich am Marktbezug der Input-Faktoren orientiert. Barwertverfahren, deren Bewertungsparameter anband von Marktwerten ermittelt werden, sind in diesem Fall der zweiten Hierarchieebene zuzuordnen. Erst die Ausgestaltung mit subjektiven Managementannahmen beschreibt die dritte Hierarchieebene. Eine Übernahme der Konzeption innerhalb der IFRS wird diskutiert, vgI. IASB Discussion Paper (2006), S. 23.

10

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

3.

Ermittlung anhand anerkannter Bewertungsverfahren, in der Regel Barwertverfahren wie z. B. DCF oder Ertragswertverfahren aber auch Optionspreismodelle u. ä.

2.2

Die Marktpreisbildungshypothese

Die Marktpreisbildungshypothese besagt, " ...dass Marktpreise das am Markt verfügbare Wissen hinsichtlich des Zahlungsprofils einer Position effizient und weitestgehend unverzerrt aggregieren."32 Um diese definitionsgemäßen Marktpreise zu erhalten, ist es notwendig, dass die preisrelevanten Informationen den Marktteilnehmern zur Verfügung stehen. Als Voraussetzung für einen "belastbaren" Preis im Sinne der IFRS gilt, dass dieser auf einem aktiven Markt generiert wird. Damit ein Markt als aktiver Markt bezeichnet werden kann, müssen folgende Kriterien kumulativ erfüllt sein: 33 die auf dem Markt gehandelten Produkte sind homogen, vertragswillige Käufer und Verkäufer können in der Regel jederzeit gefunden werden und Preise stehen der Öffentlichkeit zur Verfügung. Da das Konzept des aktiven Marktes in der Kapitalmarktforschung keine signifikante Bedeutung hat, sondern hier vor allem die perfekte/ vollkommene Märkte bzw. effiziente Märkte häufige Ausgangskonzepte

bilden,~ wird

im Folgenden eine

Einordnung und Abgrenzung der verschiedenen Konzepte vorgenommen. Dies ist notwendig, um marktpreisbezogene Forschungsergebnisse, welche vor allem auf perfekten oder effizienten Märkten basieren, innerhalb der IFRS-Konzeption des

Vgl. Hitz, J.-M. (2005), S. 1017, basierend auf den Arbeiten von Hayek, FA (1945) und weiterentwickelt von Fama, E. (1970). 33 Vgl. z .B. lAS 38.8 oder lAS 41.8. 34 Vgl. z. B. Modigliani, F./ M"l11er, M. H. (1958) und (1963) über die Relevanz der Kapitalstruktur oder Markowitz, H. M (1952) zur Begründung der modemen Portfoliotheorie. Weiterhin das Capital-AssetPricing Model (CAPM) nach Sharp, W. F. (1964) und Lintner, J. (1965). 32

11

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

aktiven Marktes einordnen zu können. Abbildung 2 verdeutlicht diese Abgrenzung. Abbildung 2:

Marktausprägungen

Aktiver Markt

Effektiver Markt (starklmittelstarklschwach)

Vollkommenerlperfekter Markt

(Quelle: Eigene Darstellung.)

Der vollkommene Markt ist durch folgende Kriterien gekennzeichnet und bildet einen nur theoretisch erreichbaren Zustand: 35 1.

keine Existenz von Transaktionskosten und Steuern,

2.

sämtliche Informationen sind kostenlos für alle Markttei1nehmer verfügbar,

3.

alle Markttellnehmer stimmen hinsichtlich des Einflusses aktueller Informationen für den aktuellen Preis sowie die Entwicklung künftiger Preise überein (homogene Erwartungen aller Marktteilnehmer),

4.

alle Anlagemöglichkeiten sind unendlich teilbar.

Diese Kriterien sind in der Praxis jedoch nicht erfüllt (bzw. erfüllbar). In der empirischen Kapitalmarktforschung findet daher das Konzept der effizienten Märkte große Beachtung. Effiziente Märkte werden anhand von drei Effizienzgraden unterschieden. Diese basieren vor allem auf den in Marktpreisen enthaltenen Informationen bzw. der Schnelligkeit der Informationsadaption innerhalb des Markteg36 und werden in Bezug auf Kapitalmärkte wie folgt bezeichnet und abgegrenzt: Basierend auf den in Modigliani, F./ Miller, M H (1958) und (1963) herangezogenen Kriterien; weiter vgl. z. B. Fama, E. (1970), S. 387f oder Ballwieser, W.! Küting, K./ Schildbach, T. (2004), S. 530. Während Fama die genannten Kriterien auf effiziente Märkte bezieht, verweisen Ballwieser et al. auf den Begriff der vollkommenen Märkte. 36 Vgl. Fama, E. (1970), S. 383.

35

12

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

Schwache Kapitalmarkteffizienz ist dann gegeben, wenn sämtliche Informationen über die vergangene Entwicklung im Preis aggregiert ist und somit durch die technische Analyse (Vergangenheitsanalyse) keine Übergewinne möglich bzw. Arbitragemöglich1<eiten gegeben sind. 37 Halbstarke Kapitalmarkteffizienz ist gegeben, wenn sich alle öffentlich zugänglichen Informationen im Preis widerspiegeln, d. h. eine Preisadaption zum Zeitpunkt der Informationsbekanntgabe. Das Erzielen von Übergewinnen bzw. Arbitragemöglich1<eiten wären somit durch Anwendung der fundamentalen Analyse nicht möglich. Starke Kapitalmarkteffizienz liegt nur vor, wenn alle existierenden Informationen den Preis determinieren. Dies bedeutet, dass auch durch sog. Insiderinformationen keine Übergewinne erzielt werden können, da diese bereits im Marktpreis enthalten sind. 38 Die Empirie spricht sich gegen die starke Kapitalmarkteffizienz aus. Sowohl die schwache Kapitalmarkteffizienz als auch die halbstarke Ausprägung lassen sich dagegen empirisch für Kapitalmärkte als auch verschiedene Gütermärkte belegen. 39 Neben der Vielzahl der empirischen Bestätigungen gibt es jedoch ebenfalls Studien, die eine Kapitalmarkteffizienz aufgrund von in der Vergangenheit erzielbaren Überrenditen durch Anwendung von Momentumstrategien sogar in ihrer

Vgl. in diesem Zusammenhang auch die Random-Walk-Theory (z. B. Levy, R. A. (1%7)). Aktienanalytische Ansätze werden regetmäßig in fundamentalanalytische und technische Ansätze unterteilt (vgl. Dornbusch, D. (1999), S. 28ff). Die traditionelle technische Analyse bestimmt zukiinftige Aktienkurse durch die Zuordnung historischer Kursverläufe zu empirisch gefundenen systematischen Bewegungsmustem, wie Trend-, Trendbestätigungs- oder Trendumkehrinformationen (vgl. Bieg, H./ Kussmaul, H. (2000), S. 169ff; Frühling, W. (1998); Murphy, J. J. (1997); Loistl, O. (1994». Insgesamt erweisen sich "in allen Vergleichen .... die Handelssignale der fundamentalen Aktienanalyse denen der technischen Aktienanalyse als überlegen" (Dornbusch, D. (1999), S. 206). Die fundamentale Aktienanalyse fragt nach dem angemessenen Sollpreis einer Aktie durch Abschätzung der Ertragskraft eines Unternehmens Ge Aktie) und trifft eine Aussage darüber, ob eine Aktie überbewertet (Marktpreis > Sollpreis), fair bewertet (Marktpreis ~ Sollpreis) oder unterbewertet (Marktpreis< Sollpreis) ist (vgl. z. B. Klein, S. (1999), S. 74). 39 Für eine zusammenfassende Würdigung empirischer Arbeiten vgl. z. B. Fama E. F. (1991). Für die empirische Untersuchung von ausgewählten Gütermärkten vgl. z. B. Guntermann, K. L./ Norrbin, S. C. (1991) für Immobilien und Allen, D. E./ Latif, M.5. (1987) für Gummi.

37 38

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

13

schwachen Form ablehnen. 40 Der Forschung der Markteffizienz kann somit nicht als abgeschlossen, sondern weiter in Entwicklung betrachtet werden. Für den weiteren Verlauf der Arbeit erfolgt eine Orientierung an den Ergebnissen der Effizienzbefürworter, vor allem basierend auf den Arbeiten von Fama (1970, 1991). Hinsichtlich der drei Konzepte, des vollkommenen Marktes, des (schwach, mittelstark oder stark) effizienten Marktes und des aktiven Marktes, lässt sich eine Rangfolge erstellen. Hierbei sind, ausgehend vom vollkommenen Markt, die Kriterien für das jeweils folgende Marktkonzept erfüllt. Gilt ein Markt z. B. als vollkommen, bedeutet dies automatisch die Kriterienerfüllung für die jeweils anderen beiden Marktkonzepte, d. h. der Markt kann auch als effizient bzw. aktiv bezeichnet werden. Umgekehrt bedeutet die Kriterienerfüllung für einen aktiven Markt jedoch nicht automatisch, dass es sich auch um einen effizienten bzw. vollkommenen Markt handelt. In Anbetracht des Anspruchs der internationalen Rechnungslegung, die Ermittlung

des Fair Value unter Rückgriff auf aktive Märkte zu präferieren4t, ist es naheliegend, der Bewertung eine Aussage über die Existenz aktiver Märkte für die relevanten Vermägenswerte voranzustellen. Hier leistet die empirische Kapitalmarktforschung einen großen Beitrag, die sich in der Vergangenheit ausführlich mit verschiedenen Ausprägungen der Effizienz auf unterschiedlichen Märkten beschäftigte. Wird ein Markt als effizient (zumeist schwach oder halbstark) klassifiziert, sind die im Hinblick auf die in der Rechnungslegung verwendeten Kriterien für einen aktiven Markt als erfüllt zu betrachten. Wird jedoch die Effizienz eines Marktes nicht bestätigt, kann es sich zwar dennoch um einen aktiven Markt handeln, es wäre jedoch eine

gesonderte Prüfung der Kriterien des aktiven Marktes notwendig. Für die von der Fair-Value-Bilanzierung betroffenen Vermägenswerte, Immobilen (IAS16 und lAS 40),

Sachanlagen

(IAS

16),

Immaterielle

Vermägenswerte

(IAS

38)

und

Finanzinstrumente (IAS 39), ergibt sich das im Folgenden skizzierte Bild.

<0 Vgl. z. B. Bernhard, V./ Thomas, J. (1989), Jegadeesh, N./ Titman, S. (1993, 2001) sowie Chan L./ Jegadeesh, N./ Lakonishok J. (19%). Für Diskussion und Übersicht der empirischen Befunde, vgl. z. B. Wagenhofer, A.I Ewert. R. (2007), S. 98ff. 41 Vgl. Scheinpflug, P. (2006), S. 114.

14

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

Für Immobilenmärkte kommen empirische Untersuchungen zu unterschiedlichen Ergebnissen. Bestätigen die Untersuchungen von Guntermann/ Smith42 und Guntermann/ Norrbin43, dass Märkte für Wohneigentum schwach effizient sind, und Gau« sogar halbstarke Effizienz in Zusammenhang mit Immobilienmärkten belegt, steIlen Case/ Shiller45 mit Ihrer Studie die (schwache) Effizienz von Immobilienmärkten in Frage. Auffällig ist dabei, dass es sich bei den Untersuchungen, welche die Effizienz des Immobilienmarktes anscheinend belegen, eher um regionale Märkte mit kürzeren Untersuchungszeiträumen handelt. Die Studie von Case/ Shiller basiert dagegen auf einem großen überregionalen Datensatz. Das Vorliegen eines aktiven Marktes gemäß den beschriebenen Kriterien nach IFRS wird jedoch bejaht, da Immobilien in homogene Cluster eingeteilt werden können (z. B. Wohn- oder Gewerbeimmobilien), vertragswillige Käufer bzw. Verkäufer in der Regel jederzeit gefunden werden können und die Preise der Öffentlichkeit zur Verfügung stehen. 46 Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass Immobilenmärkte regional durchaus (schwach bis halbstark) effizient sein können, allerdings eine generelle Effizienz nicht eindeutig bestätigt wird. Die Existenz des aktiven Marktes wird dagegen von Seiten der IFRS bestätigt. Die Märkte für Finanzinstrumente (Derivate) sind empirisch als (halbstarke) effiziente Märkte belegt.47 Märkte für Sachanlagen sowie für immaterielle Vermögenswerte dagegen gelten als nicht effizient. 48 Die Ursachen hierfür sind vor allem die mangelnde Homogenität der Güter sowie die ungenügende Markttransparenz. Ob die Märkte für Sachanlagen und Immaterielle Vermögenswerte noch als aktive

Vgl. Guntermann, K L./ Smith, R L. (1987). Vgl. Guntermann, K L.I Norrbin, S. C. (1991). .. Vgl. Gau, G. W. (1985). <5Case, K. E./ ShHler, R. J. (1989). 46 Gemäß IAS 16.32 wird "der beizulegende Zeitwert von Grundstücken und Gebäuden ... in der Regel nach den auf dem Markt basierenden Daten ermittelt ...". 47 Vgl z. B. Zhang, Z./ Lai, R N. (2006) und Nieto, M. L./ Femandez, A.I Munoz, M. J. (1998), untersucht wurden klassische Finanzinstrumente wie Futures oder Optionen. .. Vgl. IAS 38.78 (lAS bezweifelt das Vorliegen eines aktiven Marktes für die meisten Immateriellen Vermögenswerte) oder z. B. Curry, D. J./ Reisz, P. C. (1988), S. 44f.) (hinsichtlich Effizienz für Konsumgütermarken). 42

43

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

15

Märkte gelten können, wird ebenfalls bezweifelt. 49 Vor allem die Homogenität sowie der Zugang zu Preisinformationen gelten als nicht gegeben. Die entscheidenden Voraussetzungen für effiziente Märkte liegen vor allem in der schnellen Informationsverarbeitung sowie der Liquidität der Märkte (Anzahl der Transaktionen).50 Diese wird vor allem durch Transparenz gewährleistet. Würden z. B. Käufer von immateriellen Vermögenswerten bzw. von Sachanlagen die Preise kennen, die für identische bzw. ähnliche Vermögenswerte vorher gezahlt wurden, wären Sie kaum bereit, unter ceteris paribus Bedingungen signifikant höhere Preise zuzahlen. Die Preisbildung immaterieller Vermögenswerte und auch spezieller Sachanlagen ist dagegen meist intransparent und nur von einer geringen Anzahl vergleichbarer Marktpreise gekennzeichnet. Im Gegensatz zu Finanzinstrumenten oder auch Immobilien sind die Kosten der Informationsgewinnung weitaus höher. Damit zeigt sich, dass besonders für die Bewertung Immaterieller Vermögenswerte in der Regel keine belastbaren Marktinformationen im Sinne eines aktiven Marktes zur Verfügung stehen. Soll der Anspruch an den Fair Value auch für Immaterielle Vermögenswerte der Marktbezug sein, stellt sich die Frage, welche Kriterien im Sinne des aktiven Marktes am ehesten erfüllbar sind bzw. welche Maßnahmen dies bedingt. Das Kriterium der Homogenität immaterieller Vermögenswerte gilt nur in Einzelfällen als erfüllbar. Aufgrund der speziellen Eigenschaften der meisten immateriellen Vermögenswerte ist eine Homogenität nur für einzelne Untergruppen erzielbar (z. B. Fischerei oder Taxilizenzen).sl Ebenso erscheint die Erfüllung des Kriteriums der Existenz transaktionswilliger Käufer und Verkäufer zu jedem Zeitpunkt schwer darstellbar bzw. beeinflussbar. Die Veröffentlichung der erzielten Preise bzw. eine höhere Transparenz erscheint am ehesten geeignet, einen Marktbezug für die BewerVgl. ebenda bzw. lAS 16.32, für spezielle Sachanlagen, z. B. Sonderanfertigungen ist die Existenz eines aktiven Marktes analog zu immateriellen Vermögenswerten ebenfalls fraglich (z. B. Produkthomogenität, Kriterium transaktionswilliger Käufer und Verkäufer zu jedem Zeitpunkt etc.). 50 Vgl. z. B. Hitz, J. M. (2005a), S. 1022. 51 Vgl. lAS 38.78. 49

16

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

tung immaterieller Vermögenswerte herzustellen. Auch wenn die Verbesserung dieses Aspektes noch keinen aktiven Markt bedingt, lassen sich dennoch anhand vollzogener Transaktionen Analogien herstellen. Dies bedeutet zumindest einen Schritt zu mehr Marktnähe und somit zu verbesserten Objektivierungsmöglichkeiten. 52 Die Einordnung der verschiedenen Vermögenswerte hinsichtlich der Marktausprägung und damit belastbarer Marktinformationen fast die folgende Abbildung 3 zusammen. Abbildung 3: Marktausprägungen für unterschiedliche Vermögenswerte Vermögenswert

Marktausprägung

Quelle! Studie

Sachanlagen! Immobilien - lAS 16

Schwache Effizienz regional für Immobilien gegeben, für Sachanlagen aktiver Markt teilweise gegeben

Guntermann, K. E./ Smith, RJ. (1989); Guntermann, K. E./ Norrbin, S. C. (1991); vgl. auch lAS 16.33

Immaterielle Vermögenswerte - lAS 38

Aktiver Markt nur in Ausnahmefällen gegeben

vgl. auch lAS 38.78

Finanzinstrumente lAS 39

Halbstarke Effizienz gegeben

Zhang, Z./ Lai, R N (2006); Nieto, M. L.I Fernandez, A.I Munoz, M. J. (1998)

Immobilien (held for sale) - lAS 40

Schwache Effizienz regional gegeben

Guntermann, K.E./ Smith, RJ. (1989); Guntermann, K.E./ Norrbin, S.c. (1991)

(Quelle: Eigene Darstellung.)

2.3

Ermittlungsverfahren des Fair Value

In den internationalen Rechnungslegungsstandards (lAS/ IFRS und U5-GAAP), welche die Bewertung immaterieller Vermögenswerte im Rahmen von Transaktionen behandeln, hat sich eine Bewertungshierarchie von drei Stufen/ Level herausgebildet. Diese leitet sich vor allem aus der theoretischen Konzeption des Fair Values ab und orientiert sich somit am Informationsbedarf von Investoren Diese Entwicklung wird bereits von Praktikern prognostiziert, vgl. Siegrist, L./ Stucker, 252.

52

J. (2006), S.

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

17

(Informationsprinzip), dem Grad der Annäherung an die Marktverhältnisse sowie an der Objektivierbarkeit und der Verlässlichkeit hinsichtlich der Wertermittlung. S3 Wie schon in Kapitel 2.1 kurz dargestellt, wird auf der ersten Stufe dieser sog. FairValue-Hierarchie die Bewertung anhand vergleichbarer Marktwerte auf aktiven Märkten (Level I) verlangt.54 Diese Fair-Value-Hierarchie ergibt sich aus der Beschreibung zur Ermittlung des Fair Values innerhalb der IFRS und manifestiert sich explizit in dem neuen US-GAAP Standard SFAS 157 - "Fair Value Measurement".55 An zweiter Stelle steht die Bewertung anhand vergleichbarer Vermögenswerte, wobei die unmittelbare Vergleichbarkeit durch Anpassungen der abzulesenden Marktpreise erreicht wird (Level 11).56 Die Schwierigkeit bei einer derartigen Bewertung ergibt sich aus den notwendigerweise objektiv bestimmbaren und quantifizierbaren Abweichungen zwischen Referenzobjekt und Bewertungsobjekt. Sowohl Bewertungen des Level I und Level 11 können unter dem sog. Market Approach subsumiert werden. Vor allem Multiplikator-Methoden sind auf dieser zweiten Hierarchieebene verwendete Bewertungsmethoden.S7 Falls keine direkte Marktpreisermittlung oder Ermittlung unter Anpassung vorhandener Marktpreise, je nach Aus1egungsspielraum der Anpassungsgrenzen, möglich ist, sind Bewertungsverfahren der dritten Hierarchiestufe heranzuziehen (Level III). Zu diesen zählen Verfahren zur Ermittlung des Zukunftserlolges (Income Approach), sowie Verfahren zur Ermittlung von Wiederbeschaffungswerten (Cost Approach). Kostenbasierten Verfahren kommen allerdings aufgrund mangelnder Zukunftsbezogenheit - Kosten in der Vergangenheit liefern keine zuverlässigen

Vgl. Jäger, R./ Himmel, H. (2003), S. 426f. Vgl. lAS 36.25-27, lAS 39.48A sowie lAS 4O.45f. 55 Vgl. Ebenda und SFAS 157.22-31 (veröffentlicht im September 2004). SFAS 157 legt dabei den Fokus auf die Inputqualität der Bewertungsparameter. So kann die Anwendung einkommensorientierter Verfahren unter Rückgriff auf objektivierbare Marktparameter als Bewertung auf Level 2 bezeichnet werden. Sind die Inputfaktoren dagegen (vom Management) subjektiv bestimmt, und damit nicht objektivierbar, handelt es sich um eine Level 3 Bewertung, vgl. SFAS 157.23. Hierarchie ebenfalls beschrieben bei Beyer, S./ Mackenstedt, A. (20OB), S. 342. 56 Vgl. lAS 36.26/27 sowie lAS 4O.46a-b. bzw. SFAS 157.27f. 57 Vgl. Jäger, R./ Himmel, H. (2003), S. 428. 53 54

18

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

Informationen über zukünftiges Ertragspotential - allenfalls als Hilfsverfahren zur Anwendung. 58 Durch Abwesenheit von Marktdaten bei der Bewertung von immateriellen Vermögenswerten kommt somit dem Income Approach bzw. kapitalwertorientierten/ einkommensorientierten Verfahren eine besondere Bedeutung zu. Diese Verfahren basieren auf zukünftigen Zahlungsströmen und dem Barwertkalkül. Im Folgenden werden die den drei Verfahren (Market-, Income-, und Cost Approach) zugrunde liegenden Methoden ausführlich beschrieben. Mit Blick auf den weiteren Verlauf der Untersuchung von Bewertungsparametern von Barwertverfahren stehen dabei insbesondere die Methoden innerhalb des Income Approach im Mittelpunkt des Interesses.

2.3.1

Market Approach

Innerhalb der marktpreisorientierten Verfahren wird vor allem zwischen der direkten Verwendung gängiger Markpreise und der Bewertung anhand von Analogiemethoden unterschieden. Nach internationalen Rechnungslegungsnormen können direkte Marktpreise nur auf aktiven Märkten abgelesen werden. Diese sind gekennzeichnet durch die in Kapitel 2.2 dargestellten und erläuterten Kriterien. Es herrscht in der Literatur Konsens darüber, dass diese Kriterien für immaterielle Vermögenswerte nur in Ausnahmefällen zutreffen. 59 Analogiemethoden zielen darauf ab, eine Bewertung mit Hilfe von Bewertungen ähnlicher Vermögenswerte durchzuführen. Diese ähnlichen, in der Vergangenheit bewerteten, Vermögenswerte werden in Abhängigkeit der Unterschiede gegenüber dem zu bewertenden Vermögenswert so modifiziert, dass nach Möglichkeit direkt miteinander vergleichbar sind. Dies kann durch Zu- oder Abschläge erfolgen (z. B. aufgrund unterschiedlichen Alters-/ Restnutzungsdauer der Vermögenswerte). Die Anwendung von Multiplikatormethoden stellt eine alternative Methode für den Fall

Vgl. ebenda. lAS 38.78 nennt hier z. B. Taxi- oder Fischereilizenzen, in Abhängigkeit des Landesrechts. Bzgl. der mangelnden Marktgängigkeit vgl. z. B. Hachmeister, D. (2006), S. 427.

58 59

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

19

dar, dass unmittelbar ablesbare Marktpreise nicht existieren. Multiplikatoren werden entweder an Umsatz- oder Ergebnisgrößen gekoppelt. Sinnvoll kann aber auch der Bezug zur Marktkapitalisierung bzw. zum Unternehmenswert oder einzelnen Bilanzposten sein. 60 Aufgrund seiner Objektivierbarkeit ist der Market Approach das zu präferierende Verfahren bei der Fair-Value-Ermittlung. 61 Die häufig ungenügende Datenlage hinsichtlich vergleich- bzw. überführbarer Marktwerte steht einer Anwendung jedoch regelmäßig entgegen. 62

2.3.2

Income Approach

Der Income Approach wird synonym auch als kapitalwertorientiertes bzw. Barwertverfahren bezeichnet. 63 Grundlage für die Methoden innerhalb dieses Verfahrens bildet somit das Barwertkalkül. Dabei werden die bewertungsrelevanten Cash-Flows mit einem risikoäquivalentem Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag abgezinst. Höhe und Laufzeit des Cash-Flows sowie der Kapitalisierungszinssatz bilden somit die Wertdeterminanten innerhalb des Income Approach. 64 Nachfolgend werden die einzelnen Methoden, d. h., die Methode der unmittelbaren Cash-Flows, die Lizenzpreisanalogie, die Residualwertmethode und die Mehrgewinnmethode vorgestellt. Ihr zentrales Unterscheidungsmerkmal manifestiert sich in der Isolierung des vermögensspezifischen Cash-Flows. 65 Die Methode der unmittelbaren Cash-Flow-Prognose setzt voraus, dass dem zu

bewertenden immateriellen Vermögenswert direkte Cash-Flows zugeordnet werden können. Abgrenzungsprobleme entstehen hierbei nicht. Da immaterielle Vermögenswerte in der Regel keine eigenständigen Cash-Flows generieren, sondern meist im Verbund mit anderen Vermögenswerten, wird die Methode der unmittelbaren CashZu den Methoden des Market Approach vgl. u.Da. Reilly, R. F./ Schweihs, R. P. (1998), S. 146ff. Jäger, R.I Himmel, H. (2003), S. 429. 62 Smith, G. V./ Parr, R. L. (2006), S.149 f. 63 Vgl. IDW RS HFA 16, Tz. 18. 04 Vgl. Reilly R. F./ Schweihs, R. P. (1998), S. 166ff; lAS 36, Tz. 30 nennt fünf Einflussfaktoren, dabei wird der Kapitalisierungszinssatz in risikolose Komponente und Risikozuschlag getrennt. Zusätzlich genannt werden nicht näher identifizierbare Faktoren (z. B. illiquidität), welche die Markteilnehmer in ein Preiskalkül einbeziehen würden. 65 Vgl. Mackenstedt, A.I Fladung, H.-D./ H"unmel, H. (2006), S. 1040. 60

61

20

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

Flow-Prognose in der Praxis kaum angewendet. 66 Die Methoden der Lizenzpreisanalogie, der Residualwertmethode als auch der Mehrgewinnmethode dagegen isolieren den vermögensspezifischen Cash-Flow auf unterschiedlichem Wege aus dem Verbund der Vermögenswerte, die den gesamten Untemehmens-Cash-Flow generieren. Der Lizenzpreisanalogie liegt die Überlegung zugrunde, welchen Betrag der Nutzer des Vermögenswertes durch den Besitz gegenüber der Situation, den Vermögenswert bzw. seine Nutzung zu marktüblichen Konditionen einlizenzieren zu müssen, einspart. 67 Vor allem bestimmte immaterielle Vermögenswerte, für die vermehrt veröffentlichte Lizenzabkommen existieren, lassen sich mit Hilfe der Lizenzpreisanalogie bewerten. Dies trifft im Wesentlichen auf Marken, Patente und Technologien zu. Die Lizenzraten werden meist als Prozentsatz auf den Umsatz bezogen, doch auch andere Bezugsgrößen (z. B. Kosten oder Fixbeträge) sind möglich. 68 Der Fair Value ergibt sich, wenn der Zahlungsstrom der fiktiv eingesparten Lizenzraten nach Unternehmenssteuern mit einem risikoadäquaten Kapitalisierungszins diskontiert wird. Zusätzlich addiert wird ein fiktiver abschreibungsbedingter Steuervorteil, der sog. Tax Amortization Benefit (TAB), welcher in der Regel innerhalb des Fair Value vollständig durch einen gesondert berechneten Aufschlag abgebildet wird. 69 Dieser stellt die durch den Erwerb zusätzlich generierte Abschreibungsmasse und den damit auf Erwerberseite vorhandenen Steuervorteil dar. Allerdings wird in der Literatur die Frage kontrovers diskutiert, ob in Abhängigkeit von der jeweiligen Verhandlungsposition auf Käuferseite nur einen Teil des TAB in der Bewertung berücksichtigt werden sollte. 70 Der große Vorteil der Lizenzpreisanalogie liegt im Marktbezug der für die Bewertung zu generierenden Lizenzrate. Diese kann aus einer Vielzahl von Quellen bezogen werden und ermöglicht somit bei entspre-

66

Ebenda.

Vgl. z. B. Jäger, R./ Himmel, H. (2003), S. 432. 68 Vgl. z. B. Hellebrand, 0./ Kaube, G. (2001), S. 5. 69 Vgl. z. B. Jäger, R./ Himmel, H. (2003), S. 432 oder Mard, M. J. li.Da. (2002), S54f. '" Vgl. z. B. Kasperzak, R./ Nestler, A. (2007); Elser, T. (2002), S. 1832; Castedello, M./ Klingbeil, c./ Schröder, J. (2006), S. 1032. 67

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

21

chender Übereinstimmung der Transaktionseigenschaften eine objektivierte Bewertung hinsichtlich der zu isolierenden Cash-Flows. 71 Die Mehrgewinnmethode greift die Einkommensdifferenz ohne Einsatz des immateriellen Vermögenswertes auf. 72 Die Einkommensdifferenz kann aus höheren Umsätzen, niedrigeren Kosten oder aus dem Verbund beider Effekte entstehen. Dieser dem Vermögenswert zuzurechnende Cash-Flow wird mit dem vermögensspezifischen Kapitalisierungszins diskontiert. Durch Addition des TAB wird der Fair Value gebildet. Das Verfahren wird vor allem zur Bewertung von Marken eingesetzt. Hier wird die Preis- und Mengendifferenz zwischen einem markierten und einem unmarkierten Produkt73 zur Ermittlung der markenspezifischen Cash-Flows herangezogen. Eine ungenügende Datenlage hinsichtlich der Umsatz- und Kostendifferenzen allerdings limitiert die Anwendung der Mehrgewinnmethode bei der Bewertung der meisten anderen immateriellen Vermögenswerte. Eine Anwendung kommt nur dann in Frage, wenn die Einzahlungsüberschüsse zuverlässig geschätzt bzw. objektiv hergeleitet werden können. 74 Die Residualwertmethode ist die Ermittlungsmethode zur Bewertung des sog. "leading asset", dem größten Werttreiber innerhalb einer Transaktion. Die zentrale Problemstellung ist auch hier analog zu den bereits skizzierten Verfahren die Isolierung der bewertungsrelevanten Cash-Flows, da gerade immaterielle Vermögenswerte häufig nur im Verbund mit anderen Vermögenswerten, wie z. B. Gebäuden, Maschinen, Arbeitskräften etc. Cash-Flows erwirtschaften. In der Regel steht im Rahmen der Planung lediglich eine Gewinn- und Verlustrechnung sowie eine CashFlow-Rechnung für das Gesamtuntemehmen als Bewertungsbasis zur Verfügung. Die Isolierung der bewertungsrelevanten Cash-Flows ist für die Qualität der Bewertung somit von zentraler Bedeutung.75

71 Aufgmnd der Ableitung einer marktbewgenen Lizenzrate wird die Lizenzpreisanalogie teilweise auch als Methode innerhalb des Market Approach geführt, vgl. z. B. Reilly R. F./ Schweihs, R. P. (1998), S. 152f. 12 Vgl. Reilly R. F./ Schweihs, R. P. (1998), S. 192f. 73 Hierbei werden in der Regel Handelsmarken verwendet. 74 Vgl. Mackenstedt, A.I Fladung, H.-D./ Himmel, H. (2006), S. 1041. 75 Vgl. Reilly R. F./ Schweihs, R. P. (1998), S. 160.

22

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

Um die Cash-Flows für das bewertungsrelevante Asset zu extrahieren, werden in der Regel ausgehend vom EBITDA76 des Unternehmens sog. "contributory asset charges" (CACs) abgezogenP Nach Subtraktion der CACs für die unterstützenden Vermögenswerte verbleibt ausschließlich der bewertungsrelevante Zahlungsstrom. Der Abzug der CACs erfolgt unter Anwendung fiktiver Leasingraten. Diese werden auf Basis der Fair Values und der Laufzeit der unterstützenden Vermögenswerte in Form von Annuitäten berechnet. Die fiktiven Leasingraten enthalten dabei einen Zinsanteil und einen Anteil für den unterstellten Werteverzehr. 78 Es wird deutlich, dass die Anwendung der Residualwertmethode nur nach Abschluss der Bewertung aller anderen Vermögenswerte erfolgen kann. Dieser Umstand lässt gleichzeitig die größte Schwachstelle der Methode zutage treten, da sämtliche Bewertungsproblematiken anderer Methoden bei den unterstützenden Vermögenswerten Einfluss auf die Bewertung mittels der Residualwertmethode haben. 79 Das Cash-Flow spezifische Risiko kann entweder im Kapitalisierungszins durch einen Risikozuschlag oder durch die Anwendung sicherheitsäquivalenter CashFlows (welche dann mit dem risikofreien Kapitalisierungszins diskontiert werden) abgebildet werden. In der Praxis wird aus Mangel an den für die Bildung von Sicherheitsäquivalenten notwendigen Nutzenfunktionen das Risiko in den Kapitalkosten abgebildet. 80 Alle Methoden sehen sich mit der Kritik konfrontiert, dass wesentliche Bewertungsparameter durch die subjektive Einschätzung des Managements beeinflusst bzw. manipuliert werden können. B! Besonders die Höhe und die zeitliche Verteilung

76 EBITDA = Ergebnis vor Zinsen, Steuern und AbschreIbungen; EBIT = Ergebnis vor Zinsen und Steuern. Die Berechnung muss nicht zwingend auf EBITDA-Basis erfolgen. Andere Bezugsgrößen wie z. B. EBIT sind möglich, erhöhen allerdings aufgrund der unterschiedlichen Abschreibungsmodalitäten die Komplexität, so dass in der Praxis die Berechung zumeist auf EBITDABasis erfolgt. 77 Vgl. Mackenstedt, A.I Fladung, H.-D./ Himmel, H. (2006), S. 1043. 78 Beyer, S. (2005), S. 159. 79Ebenda. 80 Vgl. Heidemann, C. (20OS), S. 224. 81 Vgl. Baetge, J./ Zülch, H. (2001), S. 545.

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

23

der bewertungsrelevanten Cash-Flows ist für die Adressaten der Bewertungsinformation nicht bzw. nur bedingt intersubjektiv nachprüfbar oder objektivierbar. Die Anwendung von vermögenswertspezifischen Risikozuschlägen im Kapitalisierungszinssatz wird ebenfalls kritisch diskutiert.82

2.3.3

Cost Approach

Der Cost Approach beinhaltet zwei Methoden, die Reproduktionskostenmethode sowie die Wiederbeschaffungskostenmethode.83 Die Reproduktionskostenmethode bestimmt sämtliche Kosten, die notwendig sind, um den Vermögenswert exakt unter Einsatz identischer Ressourcen und Methoden zu duplizieren. Die Wiederbeschaffungskostenmethode dagegen erfasst die Kosten, die notwendig sind, um einen Vermögenswert mit identischem Nutzen unter Einsatz der jeweils aktuellen (in der Regel kostengünstigeren) Ressourcen und Methoden zu erstellen. Als Kosten werden sowohl direkte Kosten bzw. Cash-Kosten, als auch die zuzurechnenden Gemeinkosten sowie Opportunitätskosten (z. B. Kapitalverzinsung und Untemehmerlohn) in die Bewertung einbezogen. Falls es sich nicht um einen neuen Vermögenswert handelt, muss darüber hinaus nach Erfassung der Kosten zusätzlich der im Zeitablauf entstandene ökonomische Wertverlust quantifiziert und abgezogen werden. Zusammenfassend ist die Wertermittlung wie folgt beschrieben: Die Reproduktionskosten abzüglich der Kostenkomponente für technischen und funktionalen/ methodischen Fortschritt in der Herstellung ergeben die Wiederbeschaffungskosten. Der Fair Value ergibt sich nach Abzug des quantifizierten Wertverlustes durch Nutzung und Alterung.84 Der Vorteil des Cost Approach liegt in der Nachprüfbarkeit der bewertungsrelevanten Input-Faktoren und steht somit im Einklang mit dem Objektivierungsund Vereinfachungsprinzip. Die Tatsache, dass aufgrund des nicht vorhandenen Zukunftsbezugs das Informationsprinzip nur unzureichend beachtet wird, stellt den

Vgl. z. B. Küting, K./ Hayn, M. (2006), S. 1216. Vgl. Reilly R. F./ Schweihs, R. P. (1998), S. 122. 84 Vgl. Reilly R. F./ Schweihs, R. P. (1998), S. 133. 82 83

24

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

wichtigsten Kritikpunkt am Cost Approach dar. Daher wird der Cost Approach nur eingeschränkt angewendet, vornehmlich als Hilfsverfahren im Zusammenspiel mit anderen Bewertungsverfahren.85 Abbildung 4 gibt einen Überblick über die drei Bewertungsverfahren und die ihnen zugrunde liegenden Methoden. Abbildung 4: Bewertungsverfahren und -methoden im Überblick

I

V.,fuhr~

MarketApproach/

Income Approach/ Kapitalwertorientiertes Verfahren

CostApproach/ Kostenorientiertes Verfahren

Marktpreis auf aktivemMarkt

Methode der unmittelbaren Cash-Flow-Prognose

Reproduktionskostenmethode

Analogiemethoden

Methode der Lizenzpreisanalogie

Wiederbeschaffungskostenmethode

I Marktpreisorientiertes Verfahren

Residualwertmethode

Methoden Mehrgewinnmethode

Risikozuschlag im Kapitalisi.erungszins Sicherheitsäquivalenter CashFlow

(Quelle: IDW RS HFA 16.)

2.4

Ermessensspielräume bei der Fair-Value-Bewertung

Ermessensspielräume stehen eng in Verbindung mit dem Thema Bilanzpolitik. Neben der Ausübung sog. Wahlrechte gehören sie zu den wichtigsten Lenkungsinstrumenten. Wie Abbildung 5 zeigt, werden bilanzpolitischer Wahlrechte und Ermessensspielräume nach formellen und materiellen Kriterien unterschieden. Die formelle Bilanzpolitik widmet sich im Wesentlichen der Form der Darstellung der Vermögens-, Finanz- und Ertragsiage im Jahresabschluss, während die materielle

85

V gl fäger, RI Irmunel, H. (2003), S. 428.

25

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

Bilanzpolitik auf die Steuerung der Höhe der ausgewiesenen Abschlussdaten gerichtet ist. Bewertungsrelevante Fragestellungen werden daher der materiellen Bilanzpolitik zugeordnet. Abbildung 5: Instrumente der Bilanzpolitik

Bilanzpolitische Instrumente

formell

Ausweiswahlrechre

materiell

Gliederungsw.hlrechre

Ennessensspielräume

Wllhlrechre

(Quelle: In Anlehnung an Kü!ing, KI Weber, c.-P. (2004), S. 404.)

Die Ausübung von Wahlrechten ist in der Regel durch entsprechende Angaben des Bilanzierers im Anhang für den Bilanzadressaten erkennbar. Im Gegensatz dazu ist es für den Bilanzadressaten nur schwer erkennbar, in welchem Umfang Ermessensspielräume ausgenutzt werden. Ermessensspielräume entstehen in der Regel, wenn zwar Ansatz und Bewertung eines Vermögenswertes oder von Schulden geregelt sind, " ...die Voraussetzungen oder Methode zur Bestimmung von Ansatz oder Bewertung jedoch offen bleiben".86 Dies trifft vor allem für die Ermittlung von Fair Valueszu. Die Wahl der Bewertungsverfahren und -methoden determiniert in hohem Maße den Umfang der Ermessensspielräume. So weiten sich die Ermessensspielräume des bilanzierenden Unternehmens aus, je weniger Bezug zu objektivierbaren Parametern das jeweils genutzte Bewertungsverfahren besitzt. Im Gegensatz zu marktpreisorientierten als auch kostenorientierten Verfahren, ist die Objektivierung der Bewer-

86

Küting, K./ Weber, c.-P. (2006), S. 39.

26

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

tungsparameter vor allem bei kapitalwertorientierten Verfahren mit Problemen verbunden. 87 Sowohl Sachanlagen auf der Aktivseite, inkl. Grundstücken und Gebäuden, Finanzinstrumenten und immateriellen Vermögenswerten, als auch Verbindlichkeiten auf der Passivseite sind von der Fair-Value-Bilanzierung betroffen. Da der Marktbezug stark varüert, unterscheidet sich auch die Anfälligkeit für die bilanzpolitische Instrumentalisierung durch die Gestaltung der Ermessensspielräume. Nachfolgend werden die wesentlichen Ermessenspielräume der von einer FairValue-Bewertung betroffenen Vermögenswerte, Sachanlagen, Finanzinstrumente, immaterielle Vermögenswerte sowie Verbindlichkeiten skizziert. Abhängig von der Art des Vermögenswertes erfolgt die Beschreibung der Ermessensspielräume vor allem hinsichtlich der Ansatzhöhe sowie der angestrebten Nutzungsdauer bzw. Abschreibungsdauer im Rahmen der Erstbewertung.

2.4.1

Sachanlagen

Sachanlagen sind definiert als "materielle Vermögenswerte", die ein Unternehmen für Zwecke der Herstellung oder der Lieferung von Gütern und Dienstleistungen, zur Vermietung an Dritte oder für Verwaltungszwecke besitzt und die erwartungsgemäß länger als eine Periode genutzt werden. SB Grundstücke und Gebäude, Maschinen und technische Anlagen sowie Betriebs- und Geschäftsausstattung fallen unter diese Definition. Sie werden zu Anschaffungsbzw. Herstellungskosten bilanziert. 89 Die Determinierung der Ansatzhöhe scheint damit relativ wenig Raum für Ermessensspielräume zuzulassen. Eine Ausnahme bietet der Sachverhalt der Neubewertung zum Fair Value. Diese ist in verschiedenen nationalen Rechnungslegungssystemen innerhalb des Geltungsbereiches der IFRS

87Vgl. Heidemann, C. (2005),5.179. 88 lAS 16.6. 89 lAS 16.15.

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

27

nicht eindeutig geregelt. Während die Neubewertung von Sachanlagen in vielen europäischen Ländern (Frankreich, Niederlande, Schweden, Belgien u. a.) analog lAS 16 zulässig ist, verbieten die nationalen Rechnungslegungsstandards die Neubewertung z. B. in Deutschland und ÖSterreich (wie auch nach U5-GAAP in den USA und Kanada).90 Die Neubewertung zum Fair Value erfolgt in der Regel durch einen Gutachter. 91 Nach lFRS ist eine Neubewertung auch über die Anschaffungs- bzw. Herstellungskosten hinaus nicht ausgeschlossen. In Deutschland ist die Nutzungsdauer für viele Anlagegüter durch die Abschrei-

bungstabellen der Finanzverwaltung vorgegeben. Über die umgekehrte Maßgeblichkeit sind sie in der Regel im nationalen (HGB-) Einzelabschluss Grundlage der Abschreibungsdauer. 92 In den internationalen Standards ist die Nutzungsdauer auf Basis der untemehmensindividuellen wirtschaftlichen Nutzungsdauer zu determinieren. 93 Eine Anlehnung an festgesetzte steuerliche Vorgaben fehlt, so dass Sachanlagen hinsichtlich der Nutzungsdauer und der daraus folgenden Abschreibungshöhe durchaus mit Ermessensspielräumen behaftet sind. 94

2.4.2

Finanzinstrumente

Ein Finanzinstrument im Sinne der IFRS bezeichnet allgemein einen "Vertrag, der

gleichzeitig bei einem Unternehmen zu einem finanziellen Vermögenswert und bei einem anderen Unternehmen zu einer finanziellen Verbindlichkeit oder einem Eigenkapitalinstrument führt."95 Speziell Wertpapiere, Forderungen, Verbindlichkeiten, Eigenkapital sowie Derivative werden zu den Finanzinstrumenten gezählt. Für Bewertungszwecke werden sie in vier bewertungsrelevante Kategorien unterteilt:% 1.

erfolgswirksam zum Fair Value bewertete finanzielle Vermögenswerte bzw. finanzielle Verbindlichkeiten,

Vgl. Überblick in D'Arcy, AI Ordelheide, D. (2001), S. 46. Vgl. Wagenhofer, A (2005), S. 363. 92 Vgl. Coenenberg, A G. (2005), S. 166f. 93 Vgl. z. B. lAS 16.50ff. 94 Vgl. Coenenberg, A G. (2005), S. 167. 95 Vgl. lAS 32.1l. .. Vgl. lAS 39.9. 90 91

28

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

2.

bis zur Endfälligkeit gehaltene Finanzinvestitionen,

3.

Kredite und Forderungen,

4.

zur Veräußerung verfügbare finanzielle Vermögenswerte.

Grundsätzlich ist beim erstmaligen Ansatz von Finanzinstrumenten der Fair Value maßgebend. 97 Je nach Kategorisierung erfolgt die Folgebewertung entweder zum Fair Value oder zu fortgeschriebenen Anschaffungskosten. Fortgeführte Anschaffungskosten finden außerdem unabhängig von der Kategorisierung Anwendung, wenn ein Fair Value nicht verlässlich bestimmt werden kann. 98 Die Folgebewertung von "bis zur Endfälligkeit gehaltenen Finanzinvestitionen" sowie "Krediten und Forderungen" erfolgt zu fortgeschriebenen Anschaffungskosten. Aufgeweicht wird diese strenge Abgrenzung durch die Durchlässigkeit der oben beschriebenen Kategorien, d. h. der vom Standard eingeräumten Möglichkeit, Finanzinstrumente in andere Kategorien einzustufen (der sog. Fair-Value-Option).99 Ermessensspielräume bei der Einordnung und somit der Bewertung ergeben sich vor allem hinsichtlich der "bis zur Endfälligkeit gehaltenen Finanzinvestitionen" und der "zur Veräußerung verfügbaren finanziellen Vermögenswerte". Die Einordnung von Vermögenswerten innerhalb dieser Kategorien hängt direkt von der nur schwer zu objektivierbaren Absicht des Managements ab (soll der Vermögenswert bis zur Endfälligkeit gehalten werden, oder gibt es Absichten, diesen schon vorher zu veräußern bzw. wann finden diese Absichten Eingang in die Bewertung). Weiterhin obliegt es dem Management zu entscheiden, inwieweit für die zu bewertenden Finanzinstrumente ein aktiver Markt vorliegt oder alternative Bewertungsverfahren (DCF-Verfahren oder Optionspreismodelle) angewendet werden, die vielfältige Gestaltungsmöglichkeiten hinsichtlich der Festsetzung der Bewertungsparameter zulassen (vgl. Bewertungsparameter von Barwertverfahren im Kapitel 2.3.2). Die Nutzungsdauer von Finanzinstrumenten ist in der Regel vertraglich fixiert und somit tendenziell nicht Bestandteil nachträglicher Ermessensänderungen des

Vgl.IAS 39.43. Vgl. z. B. Wagenhofer, A. (2005), S. 236. 99 Vgl.IAS 39.51. 97 98

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

29

Managements. Ermessensspielräume sind vor allem dann gegeben, wenn Entscheidungen in Bezug auf die genannte Kategorisierung zu treffen sind. Finanzielle Verbindlichkeiten werden grundsätzlich zu fortgeschriebenen Anschaffungskosten bewertet.1oo Eine genauere Betrachtung der für die Finanzinstrumente der Passivseite gegebenen Ermessensspielräume erfolgt in Kapitel 2.4.4.

2.4.3

Immaterielle Vermägenswerte

Immaterielle Vermögenswerte werden allgemein als identifizierbare, nicht monetäre Vermögenswerte ohne physische Substanz definiert. 1Ol Bei der Betrachtung der Bewertungsproblematik von immateriellen Vermögenswerten ist zum einen zwischen der Bewertung von selbst erstellen immateriellen Vermögenswerten und erworbenen immateriellen Vermögenswerten und zum anderen zwischen Erst- und Folgebewertung zu differenzieren. Ein Sachverhalt wird als Immaterieller Vermögenswert im Sinne der IFRS durch

Einhaltung der folgenden Kriterien definiert: 1.

Identifizierbarkeit,

2.

Beherrschung des Unternehmens über den Vermögenswert sowie

3.

Generierung eines künftigen wirtschaftlichen Nutzens. 102

Identifizierbarkeit bezeichnet die eindeutige Unterscheidung vom Firmenwert (Goodwill), welche durch die Separierbarkeit vom Unternehmen gegeben ist (in der Regel durch selbstständige Verwertbarkeit). Weiterhin kann die Identifizierbarkeit auch durch ein vertragliches oder gesetzliches Recht gegeben sein. Die Beherrschung des Vermögenswertes durch das Unternehmen äußert sich durch die Verfügungsrnacht des Unternehmens, den wirtschaftlichen Nutzen des Vermögenswertes zu erhalten und seine Verwendung durch Dritte zu beschränken. Künftiger wirtschaftlicher Nutzen kann durch Erlöse aus dem Verkauf von Produkten oder Dienst-

lOOVgl. IAS39.47. Vgl. IAS38.8. 102 Vgl. IAS 38.11f; lAS 38.13ff und lAS 38.17. 101

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

30

leistungen, aus Kosteneinsparungen oder aus anderen Vorteilen entstehen. Diese Kriterien, welche auch die Kriterien der sog. abstrakten Bilanzierungsfähigkeit bezeichnen, werden durch die Kriterien der sog. konkreten Bilanzierungsfähigkeit ergänzt. 103 Die Ansatzpflicht für immaterielle Vermögenswerte im Sinne der konkreten Bilanzierungsfähigkeit ist dann gegeben, wenn es wahrscheinlich ist, dass dem Unternehmen der erwartete künftige wirtschaftliche Nutzen aus dem Vermögenswert zufließen wird und 1.

die Anschaffungs- oder Herstellungskosten des Vermögenswertes verlässlich bewertet werden können. IM

Die Wahrscheinlichkeit des künftigen Nutzenzuflusses liegt explizit im Ermessen des Managements. IOS Somit besitzt das Management schon in der Beantwortung der Frage über das Vorliegen eines bilanzierungsfähigen immateriellen Vermögenswertes einen Ermessensspielraum. Die Bilanzierung selbst erstellter immaterieller Vermögenswerte ist möglich. Aller-

dings gelten hier enge Rahmenbedingungen, welche hauptsächlich auf die Aktivierung von Entwicklungskosten abzielen. Explizit ausgenommen werden u. a. selbst geschaffene Markennamen, Drucktitel, Verlagsrechte, Kundenlisten und ähnliche Sachverhalte,l°6 Erfolgt die Erstbewertung in diesem Zusammenhang zu Anschaffungs- oder Herstellungskosten, existiert für die Folgebewertung selbst erstellter immaterieller Vermögenswerte neben der Bilanzierung zu fortgeführten Herstellungskosten die Möglichkeit der Neubewertung zum Fair Value. Eine Neubewertung ist dabei an die Bedingung der Existenz eines aktiven Marktes gebunden. llI7 Von besonderer Bedeutung für den weiteren (Forschungs-)Schwerpunkt der Arbeit ist jedoch die Bilanzierung immaterieller Vermögenswerte im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses. Grundsätzlich erfolgt auch hier die erstmalige Bewertung des immateriellen Vermögenswertes zu Anschaffungs- und Herstellungskosten. Vgl. Vgl. l05Vgl. l06Vgl. 1<17 Vgl.

103

10<

Coenenberg, A. G. (20OS), S. 144f. IAS 38.21 in Verbindung mit Coenenberg, A. G. (20OS), S. 145. IAS38.22. IAS38.63. IAS 38.75, vgl. auch Kapitel 2.2.

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

31

Zum Zeitpunkt der Transaktion werden die Anschaffungskosten mit dem Fair Value gleichgesetzt. Hier besteht häufig das Problem, das ein Kaufpreis für das gesamte Unternehmen gezahlt wird, also für einen Verbund von Vermögenswerten, welche im Rahmen der Transaktion in der Regel nicht separat betrachtet werden.

Anknüpfend an die vorstehenden Ausführungen kann festgestellt werden, dass die Bilanzierungsfähigkeit immaterieller Vermögenswerte an die ldentifizierbarkeit gebunden ist, welche zum einen durch die Separierbarkeit, oder zum anderen durch das Vorliegen vertraglicher oder gesetzlicher Rechte gegeben ist. Das Kriterium des aktiven Marktes ist für den Ansatz immaterieller Vermögenswerte im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses nicht notwendig. Daher sind auch die im übernommenen Unternehmen selbst geschaffenen immateriellen Vermögenswerte wie z. B. Marken oder Kundenbeziehungen zu aktivieren, deren Ansatz vorher verboten war. Die Bewertung erfolgt dann unter der in Abschnitt 2.3 beschriebenen Bewertungshierarchie. Die Folgebewertung immaterieller Vermögenswerte im Anschluss an einen Erwerb erfolgt unter Einbezug von Abschreibungen zu fortgeführten Anschaffungskosten bzw. analog zu selbst erstellten immateriellen Vermögenswerten bei Vorliegen eines aktiven Marktes auf Basis der Neubewertungsmethode.t 08 Damit besitzt das Management eines Unternehmens beim Kauf von immateriellen Vermögenswerten bzw. von Unternehmen die größten Ermessensspielräume, da hier für die Bewertung auf das Kriterium des aktiven Marktes verzichtet wird. Die Bewertung von z. B. Marken und Kundenbeziehungen als zentrale Werttreiber kann anhand von Barwertverfahren (vgl. 2.3.2 Income Approach) bzw. ergänzend anhand von Multiplikatoren vergleichbarer Einzeltransaktionen erfolgen. Aus Mangel an objektivierbaren Markt- bzw. Transaktionsdaten erfolgt die Bewertung häufig unter Anwendung von Barwertverfahren.H" In der internationalen Rech-

"l8Vgl. IAS38.84. "" Vgl. z. B. BaUhaus, W./ Futterlieb, C. (2003), S. 564; CastedelJo, M./ Klingbeil, S. 1030, Hachmeister, D. (2006), S. 427.

C.I Schröder, J. (2006);

32

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

nungslegung bestimmen bei der Verwendung von Barwertverfahren fünf Bewertungsparameter den Wert eines immateriellen Vermögenswertes110: 1.

2.

Schätzung der künftigen Cash-Flows, Erwartungen bezüglich möglicher Schwankungen der Höhe und/ oder zeitlichem Anfall der Cash-Flows,

3.

den Zeitwert des Geldes, ausgedrückt durch den risikolosen Zinssatz,

4.

die Prämie für das Tragen des Risikos von Schwankungen in Höhe und zeitlichem Anfall der Cash-Flows,

5.

andere, mitunter nicht identifizierbare Faktoren wie Illiquidität oder Marktunvollkommenheiten.

Zusammenfassend ist festzustellen, dass die Schätzung der Cash-Flows (Höhe, Schwankungen und Laufzeit) sowie die Bestimmung des Risikozuschlages die Haupteinflussfaktoren (der risikolose Zinssatz kann ohne großen Aufwand objektiv bestimmt werden111 ) darstellen. Sowohl die Höhe als auch die Laufzeit der CashFlows unterliegen dem subjektiven Ermessen des Managements. Als Kernaussage lässt sich somit festhalten, dass sowohl die Werthöhe immaterieller Vermögenswerte,

als auch die Abschreibungsdauer starken Ermessensspielräumen ausgesetzt sind.

2.4.4

Verbindlichkeiten

Verbindlichkeiten stellen nach IFRS gegenwärtige Verpflichtungen eines Unternehmens dar, die aufgrund eines Ereignisses in der Vergangenheit entstanden sind und deren Begleichung voraussichtlich einen Abfluss wirtschaftlicher Ressourcen nach sich zieht. ll2 Verbindlichkeiten werden innerhalb der IFRS analog zu HGB und US-GAAP Vorschriften laufzeitabhängig in kurzfristige und langfristige Verbindlichkeiten unter-

110 Vgl. lAS 36.30 bzw. darüber hinaus SFAS 157.B2 und SFAC 7, par 23, 24. lFRS bezieht sich darüber ltinaus in lAS 38.41 auf Barwertverfahren. Sowohl in lAS 36.30 als auch SFAS 157.B2 sind die genannten Parameter explizit aufgeführt 111 Vgl. z. B. Heidemann, C. (2005), S. 227. 112 Vgl. F.49b.62.

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

33

teilt. ll3 Die Unterscheidung von finanziellen Verbindlichkeiten und sonstigen Verbindlichkeiten bildet dagegen eine Besonderheit innerhalb der IFRS.114 Finanzielle Verbindlichkeiten werden den Finanzinstrumenten im Sinne von lAS 32/ IAS 39 zugeordnet. Die Komplexität dieses Standards hinsichtlich einer möglichen Bewertung zum Fair Value erstreckt sich somit ebenfalls auf die Passivseite, wenn auch in abgeschwächter Form, da die Folgebewertung grundsätzlich zu fortgeführten Anschaffungskosten erfolgtYs Die sonstigen Verbindlichkeiten ergeben sich als Residualgröße, d.h. aus sämtlichen Verbindlichkeiten, die nicht den Finanzinstrumenten zugeordnet werden können. Hierunter fallen unter anderem die separat geregelten Pensionsverpflichtungen (lAS 19), Steuerverpflichtungen (lAS 12), Verpflichtungen aus Währungsumrechnungen (IAS 21), Verbindlichkeiten aus als Finanzinvestition gehaltenen Immobilien (IAS 40) sowie ungewisse Verpflichtungen (lAS 37). Finanzielle Verbindlichkeiten im Sinne von Finanzinstrumenten bezeichnen zum einen Verträge, die die Verpflichtung enthalten, 2.

flüssige Mittel oder andere finanzielle Vermögenswerte an ein anderes Unternehmen abzugeben oder

3.

Finanzinstrumente unter potentiell nachteiligen Bedingungen tauschen zu müssen. 116

Zum anderen werden ebenfalls Verträge, die durch eigene Eigenkapitaltitel des bilanzierenden Unternehmens bedient werden, als Finanzverbindlichkeiten ausgewiesen und damit den Finanzinstrumenten zugeordnet. Der erstmalige Ansatz finanzieller Verbindlichkeiten nach IFRS erfolgt zum Fair Value, wobei davon ausgegangen werden kann, dass dieser bei Zugang den Anschaffungskosten entspricht. 117 Laufzeiten und Ansatzhöhe sind in diesem Fall in der Regel vertraglich geregelt, so dass der Ermessensspielraum des Managements entsprechend gering ausfällt. Im Gegensatz zu den Finanzinstrumenten der Aktivseite, 113

lAS 1.51.

11<

Coenenberg, A. G. (2005), S. 377.

Vgl. Vgl. 115Vgl. 116 Vgl. 117 Vgl.

IAS39.47. IAS 32.11a. IAS 39.AG 64.

34

2 Zentrale Begriffsabgrenzungen & theoretische Grundlagen

für die der Fair Value das zentrale Wertekonzept bildet (vgl. Kapitel 2.4.2), erfolgt für passive Finanzinstrumente die Folgebewertung grundsätzlich zu fortgeschriebenen Anschaffungskosten. Durch die eingeschränkte Nutzung des Fair-Value-Konzeptes für passive Finanzinstrumente ist gleichzeitig die Ausnutzung der Fair-Value bezogenen Ermessensspielräume eingeschränkt. Insgesamt konnte in diesem Kapitel gezeigt werden, dass die Ermessensspielräume bei der Fair-Value-Bewertung unterschiedlicher Vermägenswerte in Abhängigkeit der angewandten Bewertungsverfahren variieren. Abbildung 6 zeigt zusammenfassend, stehen Marktpreise (Level I) bzw. Vergleichspreise (Level 11) zur Verfügung, z. B.

bei

bestimmten

Finanzinstrumenten

oder

Sachanlagen,

sind

die

Ermessensspielräume für den Bilanzierer bzw. Bewerter geringer als bei der Bewertung mittels Barwertverfahren/ Income Approach. Besonders umfangreich sind dabei die Spielräume bei der Bewertung von immateriellen Vermägenswerten. Abbildung 6: Fair-Value-Bewertungsmethoden schiedlicher Vermögenswerle

und

Ermessensspielräume

unter-

ErmessensspielräumeLD;lci--Be'W"'enum

IFinanzinstrumente I

IFinanzinstrumente 11

ISachanlagevermögen I

ISacharUagevermögenII I

IVerbindlichkeiten

I

IImmaterielle Vermögenswerte

(Quelle: Eigene Darstellung. Anmer1cungen: Finanzinstrumente I = erfolgswirksam zum Fair Value bewertet. Finanzinstrumente II = zur Veräußerung gehalten. Sachanlagevermögen I = auf aktivem Markt bewertbar. Sachanlagevermögen II = kein aktiver Markt verfügbar.)

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

3

35

Motive und Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

Die Existenz der im vorherigen Kapitel beschriebenen Ermessensspielräume wirft nun die Frage auf, ob und wie diese (aus)genutzt werden (können) und somit die in diesem Zusammenhang geäußerte Kritik am Fair-Value-Konzept berechtigt iSt. 118 Die Beantwortung dieser Frage erfolgt im Zusammenhang mit Unternehmenstransaktionen, da vor diesem Hintergrund (der weitestgehenden Neubewertung der betroffenen Vermögenswerte) das Ausmaß nutzbarer Ermessensspielräume am größten ist. Nach der Abgrenzung der im weiteren Verlauf zu analysierenden relevanten Unternehmenstransaktion werden die Motive für Unternehmenstransaktionen beschrieben. Den Schwerpunkt innerhalb dieses Themenkomplexes bilden managementbezogene Motive, da die im Kapitel 2 skizzierten Ermessensspielräume für das Management von akquirierenden Unternehmen unmittelbar nutzbar sind. Weiterhin werden die Möglichkeiten der Einflussnahme im Rahmen einer Akquisition sowohl auf den Kaufpreis im Rahmen der Kaufverhandlungen (Pre-DealPhase), als auch nach dem Closing der Transaktion (Post-Deal-Phase) im Rahmen der Kaufpreisallokation analysiert. Besonders Immaterielle Vermögenswerte werden, begründet durch ihre hohe Wertrelevanz sowie die gegebenen Ermessensspielräume hinsichtlich Ausgestaltung der Bewertungsparameter analysiert.

3.1

Relevante Transaktionen

Grundsätzlich betroffen von der Thematik der Neubewertung von Unternehmen bzw. Unternehmensteilen sind sämtliche Formen der Unternehmensübernahme. Kooperationen im Sinne von Joint-Ventures und strategischer Allianzen dagegen sind nicht unmittelbar konfrontiert mit den Chancen und Risiken von Neubewertungen. ll9 Für die Durchführung von Unternehmenskäufen gibt es eine

Vgl. Fußnote 12. Für einen Überblick über sämtliche Gestaltungsformen von Untemehmenstransaktionen (Mergers & Acquisitions) vgl. u. a. Jansen, S. A. (2001), S. 46 oder Wirtz, B. W. (2003), S. 13.

118 119

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

36

Vielzahl von theoretischen Erklärungsansätzen, welche nachfolgend dargelegt werden.

3.2

Motive für Transaktionen

Die Motive für die Durchführung von Unternehmenstransaktionen lassen sich aus Käufersicht in drei Bereiche gliedern. Diese und die Kerntheorien der jeweiligen Motivkategorie werden nachstehend in Abbildung 7 gezeigt. Abbildung 7: Transaktionsmotive des Käufers Motive für Transaktionen

I I

/

Horizontlle

Transaktion

- Economies of Scale - Marktberelnigung

Slrategisclte Motive

I

Finanzielle Motive

~---Motive

-Steuerliche Motive

Vertik.ale Transaktion - Economies of Integration - Sicherung von Versorgung und Absatz

I Persönliche Motive -Hybris-Hypolhese - Managerlalismus Hypothese - Free-eash-Flow-Hypothese - DiverslfikationsHypothese

Laterale Transaktion - Kapitalkostenxnlnio:Iierung -Marktelnlrill

(Quelle: In Anlehnung an Wirtz, B. W. (2003), S. 58 und Achleitner, A,-K. (2003), S. 142.)

Neben strategischen und finanziellen Motiven wird zusätzlich die persönliche/ (Eigen-) Motivation des Managements angeführt. 120 Aus Verkäufersicht gibt es eben-

falls eine Reihe von Motiven zur Durchführung einer (Verkaufs-) Transaktion. Diese

Eine Beschreibung der unterschiedlichen Transaktionsmotive begründet auf unterschiedliche ökonomische bzw. rechtliche Rahmenbedingungen im Zeitablauf der letzten hundert Jahre bietet u.Da. Kuhnert, c./ Maltry, H. (2006), S. 11ff. 120 Vgl. Wirtz, B. W. (2003), S. 57ff.

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

37

werden mangels Bedeutung für die zu erarbeitenden Fragestellungen bzw. Hypothesen nicht betrachtet. 121

3.2.1

Strategische Motive

Strategische Transaktionen beschreiben Zusammenschlüsse, die Ausdruck der Unternehmensstrategie sind bzw. diese umsetzen.122 Die strategischen Motive zielen insbesondere auf die Realisierung von Synergien ab. U3 Als horizontale Transaktion werden Übernahmen innerhalb der gleichen Branche und Produktionsstufe bezeichnet. Sie resultieren vor allem aus der der dynamischen Dimension des Wettbewerbs, wodurch Unternehmen gezwungen sind, durch Transaktionen die Sicherung oder den Ausbau ihrer Marktmacht zu gestalten. l24 Neben der Ausweitung der Marktmacht stellen die Nutzung von Verbundvorteilen oder von Lemkurveneffekten weitere Motivationsfaktoren dar. 125 Vertikale Transaktionen beschreiben Transaktionen innerhalb der gleichen Branche und einer anderen, direkt vor- oder nachgelagerten Wertschöpfungsstufe. Durch diese Art der Transaktion sollen Synergien im Bereich der Liefer- und Absatzwege, z. B. durch Einsparungen von Kommunikationskosten oder die Sicherung von Produktionsfaktoren, generiert werden. l26 Laterale Transaktionen stehen in keinem Zusammenhang mit der Branche oder der Produktionsstufe des Käufers. Transaktionen dieser Art erfolgen vor allem zur Reduktion des Geschäftsrisikos des Unternehmens. Das Akquisitionsziel besitzt eine andere, im Idealfall komplementäre Risikostruktur und trägt somit zur Verstetigung

Für eine Betrachtung von Verkaufsmotiven vgI. z. B. Wirtz, B. W. (2003), S. 72ff. VgI. Achleitner, A.-K. (2002), S. 142. 123 Für eine ausführliche Darstellung der verschiedenen Ausprägungen von Synergien vgI. z. B. Wisskirchen, C. (2006), S. 369ff oder Wirtz, B. W. (2003), S. 59. 12< VgI. Ott, J. (1990), S. 30. Marktmotive lassen sich weiter in absatzmarktbestimmte Motive und beschaffungsmarktbestimmte Motive unterteilen. 125 VgI. Achleitner, A.-K. (2002), S. 143. 126 VgI. ebenda. 121

122

38

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

der Erträge und damit einer theoretischen Verringerung der von Investoren geforderten Kapitalkosten bei. l27

3.2.2

Finanzielle Motive

Finanziell motivierte Transaktionen erfolgen im Gegensatz zu strategisch begründeten Transaktionen unabhängig von langfristigen Wertschöpfungs- und Marktpositionierungsüberlegungen. Das übergeordnete Motiv ist das Erzielen kurz- bis mittelfristiger Gewinne durch Rentabilitätssteigerungen. Die Gewinne resultieren dabei aus einer nach Ansicht der Investoren vorliegenden Unterbewertung des Akquisitionsziels. Die Gründe der Unterbewertung werden durch Restrukturierungen beseitigt und anschließend wird durch den Weiterverkauf über die Börse oder an strategische Investoren der Veräußerungsgewinn realisiert. l28

3.2.3

Persönliche Motive

Die Erklärung persönlich motivierter Transaktionen basiert vor allem auf der Prinzipal-Agenten-Theorie,129 Diese analysiert ökonomische Beziehungen zwischen verschiedenen Parteien unter asymmetrischer Informationsverteilung, ci h. unter der Annahme, dass der besser informierte Agent, in diesem Fall das Management eines Unternehmens, einem schlechter informierten Principal, in diesem Fall den Unternehmenseignem/ Aktionären gegenübersteht. Wesentliche auf dieser Theorie basierende Erklärungsansätze für das Verhalten von Managern im Zusammenhang von Transaktionen sind die Hybris-Hypothese13o, die Managerialismus-Hypothese131, die Free-Cash-Flow-Hypothese132 sowie die Diversifikations-Hypothesel33 •

127 Eine Risikodiversifizierung durch laterale Transaktion gilt in der Praxis als wertvernichtend, da die vom Anteilseigner gewiinschte Risikostruktur durch das Halten eines diversifizierten Portfolios selbst, und in der Regel kostengiinstiger als auf Unternehmensebene, getätigt werden kann. Vgl. Gaughan, P. A (2002), S. 129. 128 Vgl. Ach1eitner, A-K. (2002), S. 144. 12. Grundlegend vgl. Ross, S.-A (1973); Jensen, M. C.I Meckling, W. H. (1976), S. 305-360. 130 Vgl. Roll, R. S. (1986), S. 179-216. 131 Vgl. Mueller, D. C. (1%9), S. 643-659. 132 Vgl. Jensen, M. C. (1986), S. 323-329.

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

39

Die Hybris-Hypothese geht von einer Überschätzung der eigenen Fähigkeiten des Managements aus, aufgrund derer es sich in der Lage sieht, eine Preisprämie für Übernahmen zu zahlen. Die Free-Cash-Flow-Hypothese antizipiert, dass das Management überschüssige Cash-Flows auch in unvorteilhafte Projekte investiert, um den eigenen Machtumfang auszuweiten bzw. weiteres Beförderungspotential/ höhere Kompensationen zu erhalten. Die Managerialismus-Hypothese geht unter diesem Aspekt einen Schritt weiter und unterstellt, dass das Management unvorteilhafte Transaktionen unabhängig von der Cash-Flow-Situation des Unternehmens zum eigenen Vorteil tätigt. Die Diversifikations-Hypothese gründet sich auf Risikoüberlegungen des Managers. Dieser kann seine Arbeitskraft bzw. sein Humankapital und damit sein Einkommensrisiko nicht wie ein Anteilseigner durch Streuung in verschiedene Unternehmen diversifizieren. Stattdessen verringert er seine Risikoposition durch Transaktionen in unterschiedliche/ risikokomp1ementäre Geschäftsfelder auf Kosten der Anteilseigner. Die Ausführungen zeigen, dass managementbedingte Transaktionsmotive einen bedeutenden Bereich einnehmen. Ebenso wird deutlich, dass die Motive zwischen strategischen Käufern und Finanzinvestoren divergieren. Diese Erkenntnisse dienen als ein Grundstein für die im vierten Kapitel zu entwickelnden Hypothesen zur

Nutzung von Ermessensspielräumen bei der Bewertung bzw. Beurteilung der wichtigen Werttreiber des immateriellen Vermögens im Rahmen von Transaktionen.

3.3

Gestaltung einer Transaktion - Pre Deal

Neben der Frage der unmittelbaren Bewertung des Akquisitionsobjektes bzw. der einzelnen Vermögenswerte gibt es im Rahmen einer Transaktion weitere Gestaltungsmöglichkeiten, welche sich indirekt auf die Bewertung des Akquisitionsobjektes auswirken. 134 Eine wichtige Entscheidung betrifft die Akquisitionsform. Hier ist vor allem die Unterscheidung zwischen Asset Deal und Share Deal, die steuerlich unterschiedlich behandelt werden, hervorzuheben.t35 Neben diesen klassischen Vgl. Jensen, M. C./ Meckling, w. H. (1976), 5. 305-360. Vgl. z. B. Jansen, 5t. A. (2001),5.192. 135 Vgl. Elser, T. (2002), 5. 1827. 133 134

40

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

Grundmodellen, den Kauf von Wirtschaftsgütern und den Anteilserwerb haben sich weitere Formen des Unternehmenskaufes etabliert. Dies betrifft vor allem die Form der Übernahme durch Aktientausch im Gegensatz zum klassischen Barausgleich. 136 Für den Käufer hat dies den Vorteil einer niedrigeren Liquiditätsbelastung, da keine Barzahlungen an die Gesellschafter der Zielgesellschaft notwendig sind. Im Folgenden sind die jeweiligen Charakteristika sowie die Vor- und Nachteile des Asset Deal vs. Share Deal und der aktienfinanzierten Übernahme vs. der barfinanzierten Übernahme dargestellt.

3.3.1

Assel Deal vs. Share Deal

Ausschlaggebend dafür, ob ein Unternehmenskauf als Asset Deal oder als Share Deal strukturiert wird, ist die Steuerposition der Transaktionsbeteiligten. Ist die Veräußerung von Anteilen im Rahmen eines Share Deal für den Verkäufer grundsätzlich steuerfrei, sind Veräußerungsgewinne bei einzeln veräußerten Vermögenswerten (Asset Deal) steuerpflichtig (Einkommenssteuer und Körperschaftssteuer). Dies gilt grundsätzlich für Kapitalgesellschaften. 137 Personengesellschaften können unter bestimmten, sehr restriktiven Bedingungen ihre Steuerlast beim Verkauf im Rahmen eines Asset Deals reduzieren,138 Der Erwerber hat das erworbene Unternehmen im Rahmen eines Asset Deals zu steuerlichen Teilwerten der Vermögenswerte zu führen. Da im Steuerrecht die Ermittlung dieser Teilwerte, welche quasi den Charakter von Fair Values besitzen, nicht eindeutig geregelt ist, entstehen im Rahmen eines Unternehmenskaufes bei der Kaufpreisaufteilung auf einzelne Vermögenswerte Ermessensspielräume, welche in der Praxis denen der Fair-Value-Ermittlung entsprechen dürften.J39

Vgl. Rappaport, A.I Sirower, M. L. (1999), S.147ff; Eilers, St (2005), S. 71. Vgl. Zieren, W. (2005), S. 418ff. Hier findet sich eine detaillierte Ausarbeitung sämtlicher steuerlicher Fragestellungen inkl. der relevanten Gesetztes- bzw. Paragraphenangaben. 138 Vgl. ebenda, S. 409ff. 139 Vgl. Eiters, St. (2005), S. 86. 136

137

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

41

Die Veräußerung von Anteilen an einer Kapitalgesellschaft (Share Deal) durch eine Kapitalgesellschaft und die daraus resultierenden Gewinne erfolgt quasi steuerfrei. l40 Der Erwerber aktiviert die erworbenen Anteile in der Regel zu ihren Anschaffungskosten. Abschreibungen auf die erworbenen Anteile sind nicht möglich. In der Steuerliteratur finden sich jedoch zahlreiche Ansätze, durch gesellschaftsrechtliche Ex-Post-Maßnahmen, diese Gesellschaftsanteile trotz des direkten Verbotes der Abschreibung in Abschreibungsmasse zu überführen. Häufig diskutiert werden in diesem Zusammenhang das "Down-Stream-Merger-Modell", dass "KgaA-Modell" sowie das "Organschaftsmodell". Die Anerkennung seitens der Finanzbehörden wird im Schrifttum allerdings bezweifelt, auch wenn z. B. hinsichtlich der Anerkennung des Down-Stream-Merger-Modells noch keine abschließende Stellungnahme der Finanzbehörden vorliegt.l4l Die Möglichkeiten des Erwerbers im Rahmen eines Share Deals Abschreibungsmasse Ex-Post zu generieren werden faktisch negiert. l42 Alternativ kann im Vorfeld einer Transaktion die Zielgesellschaft durch einen Formwechsel oder durch Verschmelzung in eine Personengesellschaft transformiert werden und damit faktisch die Voraussetzung für einen Asset Deal geschaffen werden. Mögliche steuerliche Vorteile aus Erwerbersicht sind allerdings an Fristen gebunden und von der Situation des Übemahmeobjektes abhängig. Eine Transformation im Vorfeld der Transaktion muss dementsprechend in der Praxis einer Einzelfallbetrachtung unterzogen werden. l43 Insgesamt kann festgehalten werden, dass der Asset Deal aufgrund des erhöhten Abschreibungsvolumens für den Erwerber von Vorteil ist, der Share Deal dagegen aufgrund der gewährten Steuerbefreiung auf realisierte Gewinne den Veräußerer begünstigt. Angesichts dieses Interessenkonfliktes ist für die Preisbildung des Übernahmeobjektes die Verhandlungsmacht der Beteiligten ausschlaggebend. Eine Transaktion anhand eines Asset Deals wird bei entsprechend starker Verhandlungsmacht des Käufers wahrscheinlicher sein als ein Share Deal. Auf der anderen Seite wird der Zu beachten ist lediglich, dass 5% des Veräußerungsgewinns gern. § 8 b Abs 3 KStG als nicht abziehbare Betriebsausgaben gelten, so dass insoweit keine vollständige Steuerfreistellung erfolgt. 141 Vgl. Zieren, W. (20OS), S. 420f. 142 Ebenda, S. 421. 143 Ebenda, S. 422. 140

42

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

Veräußerer versuchen, sich den Nachteil durch die Besteuerung als Kaufpreisaufschlag erstatten zu lassen bzw. auf Erwerberseite wird ein Share Deal als Argument für einen niedrigeren Kaufpreis aufgrund der entgangenen Abschreibungsvorteile angeführt werden. 144

3.3.2

Aktienfinanzierte vs. barfinanzierte Übernahme

Die Entscheidung der Akquisitionswährung zieht analog zur Entscheidung Asset vs. Share Deal weitreichende Konsequenzen nach sich. Vielfach empirisch belegt ist, dass Transaktionen mit Barzahlung das Vertrauen des Managements in die eigene Akquisitionsentscheidung eher belegen als eine Transaktion, in der das akquirierende Unternehmen den Kauf über die Ausgabe eigener Aktien, zumeist unter Durchführung einer Kapitalerhöhung, finanziert,145 Die Abschläge auf Aktienkurse eines Käufers bei Bekanntgabe einer Transaktion sind bei aktienfinanzierten Transaktionen signifikant höher als bei barfinanzierten Transaktionen. l46 Begründen lassen sich diese Reaktionen ebenfalls unter Anwendung der Principal-Agent-Theory bzw. der Existenz von Informationsasymmetrie. Manager, die Transaktionen auf Basis einer Aktienfinanzierung durchführen, gleichzeitig das eigene Unternehmen aber für unterbewertet halten und von der Realisation der Synergien überzeugt sind, schädigen durch die Weitergabe von Wertsteigerungspotential die eigenen Aktionäre und haben somit ein Interesse an einer Barzahlung, um den entsprechenden Wertgewinn nicht mit neuen zusätzlichen Aktionären zu teilen. Wird dagegen die eigene Aktie als risikobehaftet für Kurskorrekturen (überbewertet) angesehen und die Realisation der Synergien bezweifelt, wird durch die Ausgabe von Aktien ein Teil dieses Risikos an die (Neu-) Aktionäre des Akquisitionsobjektes weitergegeben,147 Angesichts der beschriebenen Sachverhalte hat ein Barangebot für Anteilseigner einer Zielgesellschaft einen höheren Wert als ein Aktienangebot. Daher sollte die Akquisitionswährung im Hinblick auf einen Kaufpreis nicht unberücksichtigt Vgl. Haarmann, W./ Wildberger, J. (2006), 5. 187. Vgl. z. B. Andrade, G./ Mitchell, M./ 5tafford, E. (2001),5. 103-120; Travlos, N. (1987),5.943-963; Franks, J. R.I Harris, R. 5./ Titman, 5.(1991), 5. 81-96. 146 Vgl. Andrade, G./ Mitchell, M./ 5tafford, E. (2001), 5. 103-120. 147 Vgl. Rappaport, A.I 5irower, M. L. (1999), 5.148ff. 144

1<5

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

43

bleiben. Folglich wären auch Fair Values auf Aktienbasis von Fair Values auf Basis von

Bar-zahlungen

differenziert

zu

betrachten,

da

für

den

gleichen

Transaktionsgegenstand unterschiedliche Fair Values generiert würden. Inwieweit ein Käufer durch die Wahl der Akquisitionswährung sein Vertrauen in die Akquisition signalisiert und dafür ggf. Kaufpreisaufschläge oder -abschläge akzeptiert, ist u. a. eine Ermessensfrage hinsichtlich der von ihm vorgenommenen Risikoeinschätzung mit Blick auf die Realisation der angestrebten Synergien. l48 Im Gegensatz zu Synergien, deren Erzielung unmittelbar nach einer Transaktion noch mit starker Unsicherheit behaftet ist, können ggf. zu generierende Abschreibungsvolumina im Rahmen der anschließenden Kaufpreisaufteilung (sog. PurchasePrice-Allocation) gut quantifiziert werden und sind somit besser planbar. Aus diesem Grund wird der Entscheidung Asset Deal vs. Share Deal gegenüber der Entscheidung hinsichtlich der Akquisitionswährung eine zentralere Rolle beigemessen. Andere steuerliche Vor- oder Nachteile auf Ebene der Anteilseigner richten sich nach der individuellen Situation der Anteilseigner (Haltedauem, Einkommenssteuersatz etc.) und werden daher nicht in weitere Überlegungen einbezogen.

3.4

Gestaltung einer Transaktion - Post Deal im Rahmen der Kaufpreisallokation

Die Kaufpreisaufteilung bzw. Kaufpreisallokation bezeichnet die Aufteilung des im

Rahmen einer Transaktion gezahlten Kaufpreises auf die erworbenen Vermögenswerte und Schulden zu den jeweiligen Fair Values. US-GAAP schreibt diese seit 2001 mit Inkrafttreten des SFAS 141 und SFAS 142 vor. Das FASB kodifizierte mit diesen beiden Standards umfangreiche Neuerungen für die transaktionsbezogene Rechnungslegung. Die wesentlichen Neuerungen bestehen zum einen in der Abschaffung der sog. Pooling-of-Interest-Methode und zum anderen in der Aufhebung der stetigen Goodwillabschreibung im Zeitablauf, falls

148

Vgl. Rappaport, A.I Sirower, M. L. (1999), S.l53f.

44

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

dieser im Rahmen einer Transaktion aktiviert wurde. '49 Die Pooling-of-InterestMethode bezeichnet die Akquisition eines Unternehmens (bzw. die Zusammenlegung zweier Unternehmen) und die anschließende Bilanzierung der erworbenen Vermögenswerte zu fortgeführten Buchwerten.'so Damit ist die sog. PurchaseMethode, nach der die Vermögenswerte und Schulden des erworbenen Unternehmens durch die sog. Kaufpreisaufteilung zu Fair Values zu bilanzieren sind, die einzig zulässige Methode für nach US-GAAP bilanzierende Unternehmen. Die Goodwillabschreibung war gemäß europäischer Rechnungslegungsstandards (lAS 22) zu diesem Zeitpunkt linear auf jährlicher Basis vorzunehmen und auf eine Abschreibungsdauer von 20 Jahren festgesetzt. Eine Abweichung von der Dauer von 20 Jahren war allerdings in begründeten Ausnahmen möglich. Im Rahmen der Konvergenzbestrebungen der IFRS mit den US-GAAP näherte sich

das IASB mit Veröffentlichung des IFRS 3 im Jahr 2004 bzw. des entsprechenden Entwurfes (IFRS ED 3) im Jahr 2002, welcher den bis dahin für transaktionsbezogene Rechnungslegung maßgeblichen Standard lAS 22 ersetzte, weitestgehend an die Regelungen der SFAS 141 und SFAS 142 an. l5l Ab dem Zeitpunkt der verbindlichen Anwendung der IFRS für kapitalmarktorientierte Unternehmen im Jahr 2005 (bzw. schon vorher für alle bereits nach IFRS bilanzierenden Unternehmen) war somit die Durchführung einer Kaufpreisaufteilung, d. h. die Identifizierung und Bewertung der einzelnen identifizierbaren Vermögenswerte und Schulden, obligatorisch. 152 Sämtliche identifizierbare und bewertbare Vermögenswerte des Akquisitionsobjektes werden auf Basis einer Neubewertung zu ihren Fair Values in die Konzerneröffnungsbilanz überführt. Großen Einfluss auf die Struktur der neuen Konzernbilanz können dabei die Neubewertungen imma-

149 VgI. SFAS 141.13 (2001) sowie SFAS 142.18 (2001). Für eine kritische Würdigung dieser Neuerungen vgI. z. B. Hommel, M. (2001). 150 VgI. Schildbach, T. (2008), S. 177ff. bzw. S. 227. 151 VgI. z. B. Wüstemann, J./ Duhr, A. (2003) für einen Vergleich des ED 3 mit SFAS 141 und SFAS 142 sowie der kritischen Auseinandersetzung mit der angestrebten Konvergenz der Rechnungslegungsstandards, welche das IASB durch ED 3 und den nachfolgenden Standard IFRS 3 erreichen wolJte. 152 VgI. SFAS 141.35ff sowie IFRS 3.24..

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

45

teriel1er Vermögenswerte haben.!53 Stille Reserven bei Sachanlagevermögen als auch Grundstücken und Gebäuden bilden in der Regel nicht die Hauptmotive für eine Preisprämie in Bezug zum ausgewiesenen Eigenkapital des Zieluntemehmens. Vor dem Hintergrund, dass in Abhängigkeit der betrachteten Branche mehr als 60% des Untemehmenswertes/ Kaufpreises auf im Vorfeld nicht bilanzierte, selbst erstellte Vermögenswerte wie z. B. Marken oder Kundenbeziehungen entfallen, wird dies besonders deutlich. '54 In den folgenden Kapiteln wird das Untemehmensmanagement des Käufers als Haupteinflussfaktor vor dem Hintergrund der eigenen Gestaltungsmotive im Rahmen der Kaufpreisaufteilung analysiert. Der Fokus liegt dabei auf Cash-Flow- vs. gewinnmaximierenden Gestaltungsstrategien. Im Anschluss werden immaterielle Vermögenswerte im Rahmen der vorher analysierten Strategien eingeordnet, um im dritten Abschnitt detailliert die relevanten Einflussparameter und ihre Wirkungsweise zu beschreiben.

3.4.1

Die Kaufpreisallokation im untemehmensintemen Anreizsystem - CashFlow-Maximierung vs. Gewinnmaximierung

Steht in der Vergangenheit der ausgewiesene Jahresüberschuss für den Erfolg eines Untemehmens, sind es heute zunehmend Cash-Flow bezogene Erfolgsgrößen, welche für die Erfolgsmessung eines Untemehmens herangezogen werden.!55 Neben ihrer Funktion als Steuerbemessungsgrundlage dienen handelsrechtliche Jahresüberschüsse ebenso zur Ausschüttungsbemessung. '56 Da die Beeinflussung! Reduzierung der Unternehmenssteuem für den Käufer nur im Falle des Asset Deals möglich ist, Vgl. Ruhnke, K. (2005), S. 457f. Vgl. Quelle PwCI Sattler, H.I GFK/ MV-Studie (2006) bei einer Befragung der 100 umsatzstärksten Unternehmen Deutschlands sowie der Mitgliedsunternehmen des deutschen Markenverbandes entfielen 67% des Unternehmenswertes auf den Markenwert. Zur generellen Bedeutung immaterieller Vermögenswerte in Unternehmen vgl. z. B. Günther, T.W./ Beyer, D./ Menninger, J. (2005), S. 134. 155 Die international gebräuchlichen Discounted Cash-Flow (DCF-) Verfahren zur Unternehmensbewertung stehen mittlerweile auch in Deutschland gleichberechtigt neben dem hauptsächlich national angewandten sog. Ertragswertverfahren, vgl. IDW SI (2005). Zur Bedeutung des Cash-Flows vgl. z. B. Breally, R. A.I Meyers, S. C.I Allen, F. (2006), S. 113. Eine detaillierte Diskussion hinsichtlich Ertragswertverfahren vs. DCF-Verfahren findet sich in Ballwieser, W. (2004), S.176ff. 156 Vgl. Coenenberg, A. G. (2005), S. 17. Als Steuerliche Bemessungsgrundlage fungiert der handelsrechtliche Jahresabschluss über das Maßgeblichkeitsprinzip. 153 l5<

46

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

sind die folgenden Überlegungen vor allem vor dem Hintergrund eines Asset Deals zu sehen. Das Management eines Unternehmens steht dabei vor einem Zielkonflikt, vor allem bei kapitalmarktnotierten bzw. -orientierten Unternehmen. Wird der Jahresüberschuss als Basis einer auszuschüttenden Dividende durch hohe Abschreibungen verringert, reduziert sich auch die mögliche Ausschüttung für die Aktionäre und damit eine wesentliche Renditekomponente ihrer Anlage bzw. ihres Eigentums. Je höher allerdings die Abschreibungen angesetzt sind, desto niedriger fällt die abzuführende Steuer aus und desto höher ist der im Unternehmen verbleibende CashFlow. Gleichzeitig verbessert sich die Position der Schuldner des Unternehmens, da das Unternehmen nun höhere Mittel zur Begleichung seiner Verbindlichkeiten besitzt. Je nach Machtposition der Interessensgruppen gegenüber dem Management, Gläubiger vs. Aktionäre, ist das Management mit der Befriedigung der jeweiligen Interessen konfrontiert. Weiterhin ist das Handeln des Managements von den eigenen Motiven beeinflusst157 (im Sinne des Principal-Agent-Verhältnisses). Es hängt also von dem Anreizsystem ab, in dem es innerhalb des Unternehmens eingebettet ist.158 Das monetäre Anreizsystem wird vom Aufsichtsrat und damit indirekt zum Großteil von den Aktionären vorgegeben. Gleichzeitig stellen Aktionäre neben den Gläubigem die Hauptfinanzierungskomponente für Unternehmen dar (durch Kapitalerhöhungen) und verfügen durch das Aktiengesetz über weitere Rechte gegenüber dem Management, z. B. die Veranlassung von Sonderprüfungen.I59 Gläubiger können ebenso durch die Bereitstellung von Fremdkapital, welches z. B. an das Erreichen bestimmter Kennzahlen gebunden ist, Einfluss auf das Unternehmen bzw. dessen Management nehmen. Abbildung 8 stellt die unterschiedlichen Beziehungen und Einflussgrößen zusammenfassend dar.

Vgl. Kapitel 3.2.3. Vgl. Siegrist, L./ Stucker, J. (2006), S. 251. 159 Vgl. z. B. § 142 Abs. 1f AktG in Bezug auf das Recht einer Aklionärsminderheit zur Veranlassung einer Sonderprüfung (häufig als Basis für angestrebte Schadensersatzforderungen ggü. Organmitgliedem des Unternehmens).

157 158

47

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

Abbildung 8: Untemehmensintemes Anreizsystem des Managements

Gläubiger

Aktionäre

Divide7: n Kurssteiger-

ungen

.---------------,

Einfluss (lurch Bereitstellung nanzieller Mittel

Management des kaufenden Unternehmen

~

Entsenden! Wählen

~~:~

Gestaltet Entlohnungs-I Anreizsystem und setzt Z_ie_lv_org-=-ab

I

_

Aufsichtsrat

(Quelle: Eigene Darstellung.)

Wird die Entlohnung des Managements folglich an Ergebnisgrößen wie dem Jahresüberschuss oder an das Ergebnis vor Steuern und Zinszahlungen (Eamings before Interest and Tax - EBIT) gekoppelt, besteht der Anreiz, Abschreibungen möglichst gering zu halten. Dieses Ziel ist auf verschiedenen Wegen realisierbar: Zum einen lassen sich Ermessensspielräume bei der Identifikation bisher nicht aktivierter Vermögenswerte dahingehend gestalten, bestimmte VermögerISwerte nicht separat vom Goodwill zu aktivieren und somit einen Großteil des gezahlten Kaufpreises als Goodwillbestandteil zu bilanzieren und nach internationalen Rechnungslegungsstandards damit nicht abzuschreiben, sondern mindestens einmal jährlich auf seine Werthaltigkeit zu testenl60 bzw. steuerrechtlich über 15 Jahre abzuschreiben.I 61 Zum anderen ist es möglich, identifizierte, vorher nicht aktivierte Vermögenswerte zu aktivieren, und die Ermessensspielräume hinsichtlich ihrer Bewertung dahingehend zu nutzen, diese niedrig zu bewerten und damit geringere Abschreibungsraten zu erzielen bzw. die Nutzungsdauer entsprechend lange anzusetzen, so dass auch aus einem hohen Wertansatz nur eine relativ niedrige jährliche Abschreibungshöhe Vgl. lAS 36.10. ,., Vgl. EStG § 7 Satz 3.

160

48

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

resultiert. Diese Vorgehensweise ist vor allem dann nachvollziehbar, wenn es sich um Nutzungsdauern (und damit Abschreibungsdauer) von mehr als 15 Jahren handelt. Sie ist für die Zielsetzung des Managements damit vorteilhafter als der Verbleib potentieller immaterieller Vermögenswerte innerhalb des Goodwills. Ist die Entlohnung des Managements dagegen an die den Eigen- und Fremdkapitalgebern zur Verfügung stehenden Cash-Flows gebunden, stellt sich die zu präferierende Abschreibungspolitik (im Rahmen eines Asset Deals) wie folgt dar: Aufgrund der Reduktion der Steuerbemessungsgrundlage durch Abschreibungen fließen durch den hohen Ansatz erstmalig aktivierter Vermögenswerte, verbunden mit möglichst kurzen Nutzungs-I Abschreibungsdauernl62 höhere Cash-Flows innerhalb des Unternehmens. Besonders in Situationen, in denen die Steuerung bzw. die Maximierung der Cash-Flows aus Unternehmensgesichtspunkten überlebenswichtig ist, lassen sich die Ermessensspielräume bei der Auswahl und Bewertung von Vermögenswerten nutzen. Ein Beispiel für derartige Situationen, in der die Steuerung bzw. die Maximierung der Cash-Flows von unmittelbar existenzieller Bedeutung ist, sind in der Regel Transaktionen unter Beteiligung von Finanzinvestoren, vor allem sog. Leveraged Buyouts. Hierbei wird der größte Teil des Kaufpreises durch die Aufnahme von Fremdkapital durch die Zielgesellschaft finanziert. Die Einhaltung bestimmter Cash-Flow-Kennziffern gewährleistet die Bereitstellung von Bankendarlehen sowie weiterer Fremdkapitalquellen über deren Laufzeit. Bei Abweichungen von vorab bestimmten Kennzifferkorridoren droht der Abzug der Finanzierungsmittel und damit die Zahlungsunfähigkeit! Insolvenz des Unternehmens. Ebenfalls ist die Gruppe der Aktienanalysten an die Erfüllung bestimmter erwarteter Cash-Flow-Kennziffern gebunden. Sie können indirekten Einfluss über Kauf- oder Verkaufsempfehlungen auf das Management ausüben. Verfehlt das Management die von den Analysten erwarteten Kennziffergrößen und damit die implizite, in der Regel auf Cash-Flow-Basis erstellte Bewertung des Analysten, droht eine Herabstufung mit entsprechenden Aktienkursrückgängen. Diese können z. B. die Position für geplanten Akquisitionen stark schwächen (z. B. Aufnahme von Krediten zur

162 Eine kurze Abschreibungsdauer geht allerdings bei der Verwendung von Barwertverfahren einher nrit einem niedrigeren Wertansatz. Hier müssen der Wertansatz und die Abschreibungsdauer unter Einbezug der Unternelunenszi.ele gesteuert werden.

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

49

Finanzierung oder schlechteres Umtauschverhältnis bei aktienbasierter Kaufpreiszahlung), so dass das Unternehmen ggf. selbst zum Übemahmeziel wird und das Management mit entsprechend negativen Konsequenzen (z. B. geringerer Verdienst bei optionsbasierter Vergütungskomponente bis hin zum Verlust des Arbeitsplatzes) konfrontiert ist.

3.4.2

Die zentrale Steuergröße einer ppA - Immaterielle Vermögenswerte

Der Haupteinflussfaktor für die Gestaltung des zugrunde liegenden Post-Deal-Zielsystems liegt in der Steuerung der zu hebenden stillen Reserven. Diese sind sowohl im (Sach-) Anlagevermögen als auch in Grundstücken und Gebäuden enthalten, der größte Anteil findet sich jedoch bei den immateriellen Vermögenswerten (vgl. Kapitel 3.4). Dies resultiert vor allem aus den weitreichenden Aktivierungsverboten für selbst erstellte immaterielle Vermögenswerte, welche somit in der letzten, vor der Transaktion erstellten, Bilanz nicht enthalten sind. Abbildung 9 stellt die Bedeutung der immateriellen Vermögenswerte im Rahmen einer Fair-Value-Bilanzierung bei Transaktionen dar. Ausgehend von einem niedrigen Niveau, bilden immaterielle Vermögenswerte häufig den Hauptwertreiber für eine Transaktion bzw. den gezahlten Kaufpreis. Natürlich variiert die Bedeutung bzw. der Anteil immaterieller Vermögenswerte an den stillen Reserven in Abhängigkeit der Branche. Der bilanzielle Anteil wird z. B. für Dienstleistungsunternehmen höher sein als für Produktionsunternehmen. Die Bewertung immaterieller Vermögenswerte ist gegenüber allen anderen Vermögens-werten unter Einsatz der vorhandenen Verfahren am wenigsten objektivierbar. '63 Die Verwendung von Barwertverfahren beinhaltet die Einschätzung von Bewertungsparametern, welche mangels Objektivierungsmöglichkeiten in hohem Maße vom jeweiligen Management des bilanzierenden Unternehmens gestaltet werden können,164 Gleichzeitig ist der Werthebel durch die Bedeutung

163

164

Vgl. z. B. Hommel, M./ Benkel, M./ Wich, S. (2004), S. 127Of. Vgl. z. B. Kümmel, J. (2002), S. 189f.

50

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

immaterieller Vermögenswerte innerhalb einer Fair-Value-Bilanz im Zusammenhang mit einer Transaktion sehr hoch. Abbildung 9: Bedeutung immaterieller Vermögenswerte als stille Reserven Buchwerte Aktiva Transaktionsobjekt vor Transaktion

FairValue-Aktiva nach Transaktion"

Stille Reserven immaterielle Vermögenswerte

AAleil Immaterielle Marktwert Vermögenswerte variiert

je nach Branche

! Immaterielle Vermö enswerte Sachanlagevermögen Grundstücke und Gebäude

Stille Reserven SAV

SachanlageVermögen (SAV)

I Stille Reserven GuB I Grundstücke und Gebäude (Guß)

(Quelle: Eigene Darstellung. Anmer1cung: "Olme Goodwill und latente Steuern.)

Die beschriebenen Zusammenhänge stellt Abbildung 10 graphisch dar. Innerhalb der internationalen Rechnungslegung werden immaterielle Vermögenswerte in fünf verschiedene Kategorien eingeteilt: l65 1.

Marketingbezogene immaterielle Vermögenswerte

2.

Kundenbezogene immaterielle Vermögenswerte

3.

Kunstbezogene immaterielle Vermögenswerte

4.

Vertragliche immaterielle Vermögenswerte

5.

Technologische immaterielle Vermögenswerte.

165 vgl. IFRS 3 lllustrative Examples A-E; SFAS 141, Appendix A.14. In der literatur finden sich unterschiedliche Kategorisierungen immaterieller Vermögenswerte, vgl. Schmalenbach Arbeitskreis (2001), S. 990ff sowie Völckner, F./ Pirchegger, B. (2006), S. 22lf.

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

51

Die Ausprägung immaterieller Vermögenswerte variiert sehr stark in Abhängigkeit der Branche. Von besonderer Bedeutung sind Marken, Kundenbeziehungen und Patente bzw. Technologien,166 Diese drei Arten von Vermögenswerten bilden daher die Basis für die weiteren Ausführungen und Analysen. Die Bewertung dieser Vermögenswerte erfolgt in der Praxis meist unter Anwendung von Barwertverfahren/ Kapitalwertorientierten Verfahren. 167 Im folgenden Kapitel werden die Parameter, welche in die Bewertung anhand von Barwertverfahren einfließen, auf spezifische Gestaltungsspielräume und ihre Objektivierbarkeit analysiert. Abbildung 10: Eignung immaterieller Vermögenswerte als Gestaltungsinstrument

Immaterielle Vermögenswerte Marktwert/ Bedeutung innerhalb einer Fair Value

Bilanz

Gebäude

Höhe der Gestaltungsspielräume durchAusnutzung von Ermessensspielräumen

(Quelle: Eigene Darstellung.)

'66 Vgl. PwC/ Sattler, H./ GFK/ Markenverband (2005), S. 11 und KPMG (2009), S. 16f. Günther, T./ Ott, C. (2008) identifizieren darüber hinaus noch vertragliche immaterielle Vermögenswerte als relevante Kategorie, technologischen immateriellen Vermögenswerten wird dagegen in ihrer Untersuchung ein geringerer Stellenwert attestiert. '67 Vgl. rager, R./ Himmel, H. (2003), S. 437.

52

3.4.3

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

Bewertungsparameter immaterieller Vermögenswerte bei Anwendung von Barwertverfahren

Elementare Bewertungsparameter sind neben Höhe und Laufzeit der bewertungsrelevanten Cash-Flows die Kapitalkosten, speziell der anzusetzende Risikozuschlag. '68 Die Eigenschaften immaterieller Vermögenswerte, wie von Marken, Kundenbeziehungen oder Technologien, lassen eine direkte Zuordnung bewertungsrelevanter Cash-Flows nicht zu, da diese meist nur durch das Zusammenspiel mehrerer Vermögenswerte produziert werden.l 69 Folglich besteht die erste Hürde bei der Bewertung in der Isolierung der bewertungsrelevanten Cash-Flows des einzelnen immateriellen Vermögenswertes. Diese wird je nach Vermögenswert unter Einbezug extern zu generierender Daten unterschiedlich vorgenommen. '70 Unmittelbar verknüpft mit der Isolierung der Cash-Flows ist der Parameter Nutzungsdauer, welcher konsequenterweise an die Laufzeit der Cash-Flows gekoppelt ist. l7l Die Nutzungsdauer bzw. die Länge der Cash-Flows ist damit sowohl für die Werthöhe als auch die Abschreibungsdauer die elementare Gestaltungsgröße.ln Die Kapitalkosten bilden hingegen einen ausschließlich die Werthöhe beeinflussenden Parameter. Dieser hat schon bei geringer Variation einen großen Einfluss und eignet sich damit ebenso zur Gestaltung der Werthöhe. Zusätzlich können weitere Faktoren die Bewertung beeinflussen. Hierzu zählen z. B. Risiken aus Illiquidität. 173 Die drei Faktoren, bewertungsrelevante Cash-Flows, Nutzungsdauern und Kapitalkosten werden im Folgenden vor dem Hintergrund der Bewertung mittels

Vgl. Kapitel 2.4.3. Vgl. Schmidli, M./ Vasalli, P. (2006), S. 147. 170 Vgl. Kapitel 2.3.2 zu den unterschiedlichen Methoden des Income Approach. 171 Vgl. Jäger, R./ Himmel, H. (2003), S. 431. 17'2 Vgl. Schmidli, M./ Vasalli, P. (2006), S. 147. 173 Vgl. Kapitel 2.4.3 bzw. lAS 36. Appendix A; SFAC 107, par. 23 und 39 sowie Hitz, J.-M./ Kuhner, C. (2000), S. 894. 168

169

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Barwertverfahren in Bezug auf Objektivierungs- bzw. Gestaltungsmöglichkeiten des Managements untersucht. 3.4.3.1 Bewertungsrelevante Cash-Flows Cash-Flows bzw. Jahresüberschüsse, welche den Eigentümern zufließen, sind die Basis von Bewertungen mittels Barwertverfahren. 174 Die Planung der Cash-Flows orientiert sich in der Praxis an der jüngsten Vergangenheit bzw. an der aktuellen Budgetplanung (ein bis zwei Jahre). Basierend auf diesen Daten werden drei- bis fünfjährige Detailplanungszeiträume geplant und die Veränderungen der CashFlows mit konkreten Begründungen, z. B. umsatzsteigernden Maßnahmen, unterlegtP5 Längere Detailplanungszeiträume sind in der Regel weder für Unternehmen noch für spezifische immaterielle Vermögenswerte verfügbar. Bei Unternehmensbewertungen sowie bei immateriellen Vermögenswerten mit unbestimmbarer Nutzungsdauer, wie z. B. Unternehmensmarken, erfolgt die Fortschreibung unter Annahme einer "ewigen Rente".176 Da Cash-Flows eine Residualgröße aus Umsatz und zahlungswirksamen Kosten darstellen, erfolgt das skizzierte Planungsvorgehen in der Regel unter Einbezug aller Positionen der Gewinn-und-Verlust-Rechnung bzw. der Kapitalflussrechnung. Auf Basis einer solchen Unternehmensplanung erfolgt die Isolierung vermögenswertspezifischer Cash-Flows unter Anwendung der verschiedenen Bewertungsmethoden. Dies sind vor allem die Lizenzpreisanalogie, die Residualwertmethode/ Multiperiod-Excess-Eamings-Method (MEEM) sowie die Mehrgewinnmethode. 177 Die Lizenzpreisanalogie bildet sowohl für die Bewertung von Technologien als auch zur Bewertung von Marken ein häufig genutztes Standardverfahren.178 Es hat den Vorteil, dass die Ermittlung der Lizenzrate anhand von Marktvergleichen abgeleitet

Vgl. Breally, R A.I Myers, S. C.I Allen, F. (2006), S. 113; Drukarczyk, J. (2007), S. lOS; Beyer, S. (20OS), S. 156; Schmidli, M./ Vassalli, P. (2006), S. 145. 175 Vgl. z. B. Krag, J./ Kasperzak, R (2000), S 45ff. 17. Vgl. Flöge!, M./ Maul, K.-H./ Schlünder, D. (2004), S. 277. 177 Beschreibung und Einordnung der Bewertungsmethoden siehe Kapitel 2.3.3. 178 Vgl. IDW RS HFA 16, Tz. 52; Mackenstedt, A./ Fladung, H.-D./ Himmel, H. (2006), S. 1041; Siegrist, L./ Stucker, J. (2006), S. 249. 174

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wird. Der Vorwurf der subjektiven Managemententscheidung wird dadurch allerdings nur teilweise entkräftet. Lizenzraten werden in der Regel auf Umsätze der relevanten Produkte/ Marken, deren Planung in der Verantwortung des Managements liegt, angewendet. Durch die Orientierung der geplanten Umsatzwachstumsraten an veröffentlichte Wachstumsraten der jeweiligen Branche (z. B aus Branchenreports) lassen sich bei der Lizenzpreisanalogie subjektive Managementeinschätzungen jedoch weiter reduzieren. Zusätzlich lassen sich die in der Praxis beobachtbaren hohen Bandbreiten der Lizenzraten durch objektivierbar nachvollziehbare Analysen (z. B. vergleichende Analyse von Bekanntheitsgraden bei Marken) reduzieren, so dass sich eine annähernd marktgerechte Bewertung wie in Abbildung 11 darstellt. Abbildung 11: Objektivierbare Bewertungsparameter bei Anwendung der Lizenzpreisanalogie Managementannahmen, plausibüisiert/ergänzt durch Branchenwachstumsraten

Abgeleitet aus marktgerechten Vergleichsabkommen

7-Vermögenswertspezifisches Ergebnis (vor Steuern)

Vermögenswertspezifischer Umsatz Abgeleitet von Vergleichsunternehmen

Typisierte Steuern Vermögenswertspezifischer bewertungsrelevanter Cash-Flow

(Quelle: Eigene Darstellung.)

Die Anwendung der Lizenzpreisanalogie bei der Bewertung von Technologien bzw. Patenten erfolgt analog. Die Residualwertmethode/ MEEM wird vor allem dann angewendet, wenn weder durch Marktbezüge Lizenzraten ableitbar sind, noch auf andere Weise anhand von

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Marktdaten Cash-Flows eines bestimmten immateriellen Vermögenswertes isoliert werden können. In diesem Fall ist lediglich ein Cash-Flow verfügbar, der von einem Verbund von Vermögenswerten generiert wird. Dessen Reduzierung auf den CashFlow des zu bewertenden Vermögenswertes erfolgt durch den Abzug fiktiver Leasingraten vom Cash-Flow des GesamtverbundesY9 Die zu subtrahierenden Leasingraten der "unterstützenden" Vermögenswerte werden durch Annuisierung ihres Fair Values unter Berücksichtigung ihrer spezifischen Nutzungsdauer ermittelt. l80 Analog zur Planung der Umsätze bzw. Cash-Flows bei Anwendung der Lizenzpreisanalogie ist bei der Verwendung von Residualwertmethoden zu beachten, dass die verwendeten Unternehmens- bzw. Vermögenswert-eash-Flow-Planungen armslength-Planungen181 darstellen. Die Eigenschaften der Residualwertmethode, aus einem Cash-Flow-Verbund einen vermögenswertspezifischen Cash-Flow zu isolieren und damit nicht auf Marktdaten für den zu bewertenden Vermögenswert angewiesen zu sein, legen die Anwendung dieser Methode z. B. bei der Bewertung von Kundenbeziehungen nahe, da hier nur selten Marktdaten verfügbar sind. 182 Die Mehrgewinnmethode ist in der Praxis von nachgeordneter Bedeutung für die Bewertung von immateriellen Vermögenswerten, da die notwendigen Daten zur Ableitung der zusätzlichen Cash-Flows aus Preisprämien oder Kosteneinsparungen, im Vergleich zu Unternehmen ohne den entsprechenden Vermögenswert, in der Regel nicht vorliegen oder nur unter unverhältnismäßigem Aufwand zu generieren sind. l83 Allenfalls für Marken, speziell im Konsumgiiterbereich, ist die notwendige Datengrundlage häufig vorhanden. 1M Der Anspruch der internationalen Rechnungslegungssysteme zur Planung eines Cash-Flows zu arrns-length-Bedingungen im Rahmen der Anwendung von ResidualVgl. z. B. rager, R./ Himmel, H. (2003), S. 434; vgl. auch Kapitel 2.3.2. Zur Kritik, dass in das Residualwertverfahren sämtliche im Vorfeld getätigten ErmittIungsfehier und Ermessensspielräume Eingang finden, vgl. auch Kapitel 2.32. 16' D. h. vergleichbar einer Planung unter sachverständigen Dritten und ohne Einbezug von unternehmens-I käuferspezifischen Synergien. '''' Vgl. Siegrist, L./ Stucker, J. (2006), S. 249. 163 Vgl. Mackenstedt, A.I Fladung, H.-D./ Himmel, H. (2006), S. lO40ff. ,.. Bezug von Mehrgewinnmethode und Marken vgl. auch Bartels, P./ Jonas, M. (2006), §27, Rn. 36 (S. 754) bzw. vgl. Kapitel 2.3.2. 179 180

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wertmethoden und der Lizenzpreisanalogie steht somit nicht zwingend im Einklang mit dem Anspruchssystem, in dem sich das Management der Akquisitionsgesellschaft bzw. die vom Management beauftragten Bewerter befinden. Die bestehenden Rechnungslegungsnormen bieten Unternehmensmanagement und Bewertern mit den zulässigen Bewertungsverfahren Instrumente, ihre jeweiligen Bewertungsziele individuell durch die Gestaltung des bewertungsrelevanten CashFlows zu verfolgen. 3.4.3.2 Nutzungsdauer Die Nutzungsdauer wird für die Bewertung immaterieller Vermögenswerte in der Literatur einhellig als einer der wichtigsten Bewertungsparameter angesehen. 185 Auch für die im Anschluss erfolgende Abschreibung ist sie der zentrale Parameter. Die Notwendigkeit, möglichst realitätsnahe endliche Nutzungsdauern zu ermitteln, unterscheidet die Bewertung immaterieller Vermögenswerte mit Hilfe von Barwertverfahren von der Unternehmensbewertung. Während bei der Unternehmensbewertung das Ende der bewertungsrelevanten Cash-Flows nicht bestimmt wird und das Konzept der ewigen Rente eine unendliche Laufzeit impliziert, sind die Mehrzahl der immateriellen Vermögenswerte einer endlichen Laufzeit bzw. NutzungsdauerlB6 unterworfen. l87 Die Determinierung von Nutzungsdauern hängt generell von mehreren Faktoren ab. Diese können in rechtliche, technologische, nutzungsbedingte sowie wirtschaftliche Einflussfaktoren unterteilt werden. l88 Entscheidend für die Bewertung mittels Barwertverfahren ist jedoch die wirtschaftliche Nutzungsdauer, d. h. wie lange der immaterielle Vermögenswert positive Cash-Flows innerhalb des bilanzierenden Unternehmens generiert,189 In Abhängigkeit der genannten Faktoren ergeben sich bei der Festlegung der Nutzungsdauer unterschiedliche Ermessensspielräume. Erfolgt die Nutzung eines immateriellen Vermögenswertes z. B. auf Basis eines unter Marktbedingungen geVgl. Beyer, S. (20OS), S. 162; Mackenstedt, A.I Fladung, H.-D./ Himmel, H. (2006), S. 1043. Die Begriffe Laufzeit und Nutzungsdauer werden im Folgenden synonym verwendet. 187 Vgl. Reilly, R. F./ Schweihs, R. P. (1998), S. 241. 188 Vgl. Beyer, S. (2005), S. 162. 189 Vgl. Coenenberg, A. G. (20OS), S. 167. 1&5

186

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schlossenen Vertrages, in dem die Nutzungsdauer fixiert ist, wird diese für die Bewertung herangezogen. Mit Ausnahme von rechtlichen Faktoren, beziehen sich alle weiteren Faktoren (technologische und nutzungsbedingte) auf die wirtschaftliche Nutzungsdauer. Rechtliche Faktoren ermöglichen! gewährleisten in der Regel die Nutzung des immateriellen Vermögenswertes über einen gewissen Zeitraum, die tatsächlich wirtschaftlich sinnvolle Nutzungsdauer bleibt davon jedoch unberührt (z. B. beträgt die rechtlich exklusive Nutzungsdauer von Patenten 20 Jahre, die wirtschaftliche Nutzungsdauer ist in der Regel jedoch kürzer).t 90 Der Vorteil eines analytischen Ansatzes zur Ermittlung von Nutzungsdauer, d. h. der Analyse beobachtbarer Nutzungsdauern, liegt in der Integration sämtlicher Gründe für das Ende der Nutzung eines immateriellen Vermögenswertes. Es ist dabei nicht relevant, aus welchem Grunde genau die wirtschaftliche Nutzung eines immateriellen Vermögenswertes endet, sondern allein die Tatsache der Nutzungsbeendigung zu einem gewissen Zeitpunkt. l91 Besonders bei homogenen, in einer Vielzahl vorhandenen Vermögenswerten (z. B. Kundenbeziehungen), können durch Anwendung verschiedener Analysetechniken objektivierbare Nutzungsdauern ermittelt werden. l92 Die Analysetechniken werden in qualitative und quantitative Techniken unterschieden. 193 Die qualitative Analyse beruht auf dem Lebenszykluskonzept, welches auf immaterielle Vermögenswerte übertragen wird. Der typische Lebenszyklus unterteilt sich demnach in folgende Phasen: l94 Einführungsphase Wachstumsphase Reifephase Sättigungsphase Degenerationsphase Vgl. z. B. Reilly, R. F./ Schweihs, R. P. (1998), S. 179f. Vgl. z. B. Reilly, R. F./ Schweihs, R. P. (1998), S. 243. "" Vgl. Mackenstedt, A.I Fladung, H.-D./ Himmel, H. (2006), S. 1044. 193 Vgl. Reilly, R. F./ Schweihs, R. P. (1998), S. 214f; Schmidli, M./ Vassalli, P. (2006), 5.148. 194 Vgl. ausgehend von der Produktanalyse, Meffert, H.I Burmann, C.I Kirchgeorg, M. (2008), S. 822; für Bezug auf immaterielle Vermögenswerte vgl. Reilly, R. F./ Schweihs, R. P. (1998), S. 214.

190 191

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Jede Phase ist durch spezielle Charakteristika, vor allem hinsichtlich technologischer Veränderungen, Marktakzeptanz sowie verstärktem Wettbewerb durch Markteintritte neuer Konkurrenten, gekennzeichnet.195 Nicht allein das Alter eines Vermögenswertes, sondern vor allem auch seine Stellung im übergeordneten Lebenszyklus wird für eine (qualitative) Einschätzung der verbleibenden wirtschaftlichen Restnutzungsdauer herangezogen. Die quantitative Analyse von Nutzungsdauern für immaterielle Vermögenswerte basiert auf Verfahren, welche für versicherungsmathematische Zwecke' % bzw. für Abschreibungsverläufe von materiellem Anlagevermögen (Gebäude, Maschinen etc.) entwickelt wurden. Bei entsprechender Verfügbarkeit der notwendigen Daten ist eine Übertragung der Verfahren auf immaterielle Vermögenswerte möglich.l97 Ziel ist die Ermittlung sog. Überlebenskurven (Survivor Curves), welche die quantitative Abnutzung des Vermögenswertes im Zeitablauf darstellen und damit Angaben über Durchschnitts- und Restnutzungsdauern ermöglichen. Zur Simulation von Überlebenskurven immaterieller Vermögenswerte sind zum Bewertungsstichtag folgende Angaben notwendig: '98 Das Alter sämtlicher in Nutzung befindlicher immaterieller Vermögenswerte, das Alter aller außer Dienst gestellten immateriellen Vermögenswerte zum Zeitpunkt des Nutzungsendes, der Zeitpunkt des Nutzungsbeginns aller außer Dienst gestellten immateriellen Vermögenswerte. Sind für einen bestimmten Zeitabschnitt (in der Regel die letzten 3 bis 5 Jahre) Daten verfügbar, können die simulierten Kurven-(teile) anhand standardisierter Kurven in vollständige Kurven überführt werden. Diese geben sowohl durchschnittliche als auch Gesamtnutzungsdauern wieder. Bei diesem Vorgehen kann auf verschiedene

195

Vgl. z. B. Meffert, H./ Burmann, C.I Kirchgeorg, M. (2008),

196

z. B. Sterbetafeln zur Berechnung von Pensionen.

197

198

s. 822f.

Vgl. Reilly, R. F./ Schweihs, R. P. (1998), S. 228; Beyer, S. (2005), S. 163. Vgl. Reilly, R. F./ Schweihs, R. P. (1998), S. 216.

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standardisierte Kurven zurückgegriffen werden. 199 Die Überführung in standardisierte Kurven bietet gegenüber der Berechnung anband von Abschmelzraten den Vorteil, dass endliche Nutzungsdauern generiert werden. Der in der Praxis häufig gewählte Ansatz, immaterielle Vermögenswerte mit einer konstanten prozentualen Abschmelzrate zu verringern, führt zu einer theoretischen unendlichen Nutzungsdauer unter asymptotischer Annäherung an die Nullgrenze in Bezug auf die genutzten Volumina. Da die weitere Nutzung von Vermögenswerten ab einem gewissen Zeitpunkt aufgrund mangelnder Volumina als unwirtschaftlich eingestuft werden kann, ist die Laufzeitkurve nicht unendlich fortzuführen. 2oo Die Bestimmung des Laufzeitendes durch die Definition eines adäquaten Abbruchkriteriums liegt somit im wirtschaftlichen Ermessen des Bewerters und Bilanzierers.201 Der Einfluss der Cash-Flows aus den letzten Jahren bei Anwendung von Kurven mit asymptotischern Verlauf ist auf die Werthöhe jedoch sehr gering. Dies kann im Zweifelsfall durch die Berechnung von Szenarien untermauert werden. Nachdem die Wertermittlung unter Anwendung generierter Nutzungsdauern und Abschmelzraten beschrieben wurde, eröffnet sich das potentielle Spannungsfeld der Nutzungsdauer bei der Bewertung vs. der anzuwendenden Abschreibungsdauer. Erfolgt eine Abschreibung analog den Abschmelzraten, entspricht also die Abschreibung den Wertverlusten des immateriellen Vermögenswertes, ist von einer identischen Laufzeit auszugehen. In der Praxis ist jedoch nach wie vor die lineare Abschreibung die am häufigsten angewandte Methode.202 Sie ist einfach planbar und lässt sich innerhalb der bestehenden EDV-Systeme unproblematisch darstellen (konstante Abschreibungsraten im Gegensatz zu unterschiedlichen Raten über die Jahre). Es stellt sich somit die Frage, ob und wie Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte unter praktischen Gesichtspunkten erfolgen können. Dies wird anband Abbildung 12 diskutiert und erläutert. Hierzu zählen die sog. IOWA-Kurven, welche empirisch aus Nutzungsverläufen von Industriegütem abgeleitet wurden, die sog. Weibull-Verteilungen und Gompertz-Makeham Kurven. Für eine Übersicht und Beschreibung vgl. Reilly, R. F./ Schweihs, R. P. (1998), S. 225ft 200 Vgl. Mackenstedt, A.I Fladung, H.-D./ Himmel, H. (2006), S. 1044. 201 Vgl. Beyer, S. (2005), S. 164. 1f12 In den lllustrative Examples 1-9 zu lAS 38 werden ausschließlich lineare Abschreibungsvorschläge präsentiert. Die Anwendung geringerer Abschreibungen als bei der Anwendung der linearen Methode sind zu begründen (lAS 38.98). 199

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Vor dem Hintergrund häufig konkaver Kurvenverläufe immaterieller Vermögenswerte203 (Cl bzw. C3) ist eine lineare Abschreibung bis zum Ende der rechnerischen Nutzungsdauer bzw. analog zum Zeitraum der einbezogenen Cash-Flows nicht sachgerecht. Die Abschreibungen auf den immateriellen Vermögenswert sind in diesem Fall vor allem in der ersten Hälfte der Nutzungsdauer zu niedrig und der Wertansatz ist zu hoch (vgl. C2). Anzustreben wäre eine Abschreibung analog den realen Werteverlusten (z. B. Cl oder C3).204 Für immaterielle Vermögenswerte, deren homogene Bestandteile, wie z. B. separate Kundenbeziehungen in einem Gesamtportfolio, einzeln analysiert werden können, ergibt sich die Möglichkeit, die reale Entwicklung mit der prognostizierten Entwicklung zu vergleichen (Soll-1st-Vergleich) und ggf. die Abschreibung der realen Wertentwicklung anzupassen. Die alternative Vorgehensweise besteht in der linearen Abschreibung, bei der sich allerdings die Zeiträume der Unter- und Überbewertung ausgleichen (vgl. C4). Diese Abschreibungsdauern sind kürzer als die Nutzungsdauern, die einer vorangestellten Cash-Flow-basierten Bewertung zugrunde liegen. Das Auseinanderfallen von bewertungsre1evanter Nutzungsdauer und angewandter Abschreibungsdauer wird jedoch

als kritisch erachtet. Die Publizierung von Abschreibungsdauern lässt in diesem Fall allenfalls eingeschränkte Rückschlüsse auf die Bewertung immaterieller Vermögenswerte zu. Durch unterschiedliche Praxis der bilanzierenden Unternehmen leidet somit die Transparenz. Für den Fall, dass für die analytische Ermittlung von Nutzungsdauern und Abschreibungen immaterieller Vermögenswerte die notwendige Datenbasis nicht vorliegt (z. B. bei Technologien) und allenfalls eine qualitative Analyse anhand des Lebenszykluskonzeptes möglich ist, eröffnen sich für den Bewerter/ Bilanzierer umfangreiche Ermessensspielräume, weil die Angaben des Managements in diesem Fall nur sehr eingeschränkt nachprüfbar bzw. objektivierbar sind. Analog zu den in Abschnitt 3.4.1 beschriebenen Anreizsystemen, dem das Management unterliegt, ermöglicht die Steuerung des Parameters Nutzungsdauer höhere Abschreibungsvolumina unter der Prämisse der Cash-Flow-Maximierung (kürzere AbschreibungsVgl. Winfrey, R. (1967), S. 70-72 und 179. Diese wird ebenfalls in IAS 38.98 gefordert, allerdings ist bei nicht verlässlicher Bestimmung des Werteverzehrs die lineare Abschreibungsmethode anzuwenden (lAS 38.98).

203

2lK

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dauern) bzw. niedrigere Abschreibungsvolumina mit dem Ziel der Maximierung des ausgewiesenen Gewinns (längere Abschreibungsdauern). Abbildung 12: Nutzungs- und Abschreibungsverläufe immaterieller Vermögenswerte

, ~

\

".

"

.,, ..

'.\

",,

,

, C2

,

(Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Beyer, 5. (2005), 5. 163. Anmerkungen: Cl = konkaver Abschreibungsverlauf, C2 = linearer Abschreibungsverlauf über gesamte Laufzeit, C3 = S-förmig konkaver Abschreibungsverlauf, C4 = verkürzter linearer Abschreibungsverlaufl 80% Regel.)

Es gibt somit mehrere Gründe, die Unterschiede hinsichtlich der Angaben zu bewertungsrelevanten Nutzungsdauern und Abschreibungen vermuten lassen. Nutzungsdauern sind daher ein Schwerpunkt der empirischen Analyse. 3.4.3.3 Kapitalkosten Analog der Ermittlung der Kapitalkosten in der Unternehmensbewertung werden vermögenswertspezifische Kapitalkosten in eine risikolose Komponente und eine Risikokomponente unterteilt. 205 Im Gegensatz zur Bewertung von Unternehmen, bei

Vgl. in der Untemehmensbewertung im Sinne der Risikozuschlagsmethode, IDW 51 (2005), Tz. 98100; BalJwieser, W. (2004), 5. 79ff; Brealey, R. A.I Meyers, 5. C.I Allen, F. (2006), 5. 151; Übertragung auf immaterielle Vermögenswerte vgl. Beyer, 5. (2005),5. 160f und IDW RS HFA 16, Tz. 26-28.

205

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der eine nicht bestimmbare bzw. unendliche Lebensdauer unterstellt wird, haben immaterielle Vermögenswerte mit wenigen Ausnahmen eine endliche Lebensdauer. Entsprechend sollten die Kapitalkosten laufzeitäquiva1ent ermittelt werden.206 Die Höhe des risikolosen Zinssatzes orientiert sich an Staatsanleihen mit höchster Bonität/ bestem Rating, welche die gleiche Laufzeit wie der zu bewertende immaterielle Vermögenswert haben. Die kostengünstige Generierung der notwendigen Daten bzw. die ausschließliche Orientierung anhand verfügbarer Marktdaten lassen der Komponente des risikolosen Zinssatzes nur sehr wenig Spielraum für Ermessensentscheidungen. Lediglich über die Festlegung der Laufzeit/ Nutzungsdauer (siehe 3.4.3.2) lässt sich die Höhe des risikolosen Zinssatzes beeinflussen. '}fYl Das Risiko der bewertungsrelevanten Cash-Flows kann innerhalb der Cash-Flows (bzw. "im Zähler") oder durch die Anwendung eines risikoadäquaten Kapitalisierungszinssatzes ("im Nenner") abgebildet werden. Ist der Eintritt der Cash-Flows sicher, werden diese nur noch mit dem risikolosen Zinssatz diskontiert. Die bei der Anwendung der sog. Sicherheitsäquivalent-Methode modellierte Überführung unsicherer Cash-Flows in sichere Cash-Flows setzt allerdings die Kenntnis von Risikofunktionen bzw. Eintrittswahrscheinlichkeiten voraus, welche in der Praxis nur schwer zu ermitteln sind. 2OB Die sog. Risikozuschlagsmethode addiert zum risikolosen Zinssatz einen Risikozuschlag, welcher die spezifischen Risiken der erwarteten (unsicheren) Cash-Flows repräsentiert.209 Die Ermittlung des Risikozuschlages erfolgt anhand unterschiedlicher Verfahren und theoretischer Konstrukte.21O Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) ist in der Praxis der Untemehmensbewertung das am weitesten verbreitete

206

Vgl. Heidemann, C. (2005), S. 219.

2'" Vgl. ebenda. Vgl. Kümmel, J. (2002), S. 167. Vgl. Krag, J./ Kasperzak, R. (2000), S. 70. 210 Neben dem CAPM wird vor allem das Arbitrage-Pricing-Theory (APT-) Modell zur Herleitung des Risikozuschlages angeführt, vgl. u.Da. Brealey, R. A.I Myers, S. C./ Allen, F. (2006), 5.199. 208 209

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sowie theoretisch fundierte Modell und bietet den Vorteil einer marktorientierten Ableitung des Risikozuschlages. 211 Für die Ermittlung der Risikozuschläge im Kapitalisierungszins zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte werden im Wesentlichen drei Möglichkeiten diskutiert212: 1.

Herleitung des risikoangepassten Zinssatzes aus wirtschaftlich ähnlichen marktgehandelten Vergleichsobjekten,

2.

Berechnung des risikoadjustierten Zinssatzes unter Anwendung des CAPM,

3.

subjektive Schätzung des Risikozuschlages.

Die Herleitung anhand ähnlicher marktgehandelter Vergleichsobjekte greift den innerhalb des Fair-Value-Konzeptes geforderten Marktbezug am besten auf. Für immaterielle Vermögenswerte lässt sich diese Vorgehensweise jedoch aufgrund fehlender Vergleichsdaten nicht anwenden. 213 Die Ermittlung anhand des CAPM wird ebenfalls aufgrund mangelnder Marktdaten und den daraus resultierenden notwendigen subjektiven Schätzungen kritisch beurteilt. 214 Die Ermittlung des Risikozuschlages anhand von Schätzungen, welche die Erwartungen fiktiver Marktplatzteilnehmer widerspiegeln sollen, eröffnet Bewertem und Bilanzierem analog zur CAPM-Anwendung erhebliche Ermessensspielräume, da für immaterielle Vermögenswerte eben keine Vergleichsdaten zur Verfügung stehen und objektiv nachvollziehbare bzw. objektivierbare Schätzungen somit in der Regel nicht möglich sind. 215 Als Hauptrisikofaktoren, welche in entsprechende Risikoeinschätzungen ein-

Vgl. Mandl, G./ Rabel, K. (2002), Rn 442f. Hinsichtlich der Kritik am CAPM bzw. dessen restriktiver Annahmen vgl. z. B. Brealey, R. A.I Myers, S. CI Allen, F. (2006), S. 197 und 957f. 212 Vgl. Heidemann, C (2005), S. 221. 213 Ebenda. 21< Vgl. u.Oa. Kümmel, J. (2002), S. 186f; 5tarbatty, N. (2001),5.548. Die Anwendung des CAPM wird international jedoch durchaus befürwortet, vgl. Gupta, S./ Lelunann, D. R./ Stuart, J. A. (2004), 5.12 oder Meinhart, T. J./ Gaffen, G. S. (2004), S. 23. 215 Vgl. Heidemann, C (2005), S. 224. 211

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fließen sollten, werden technische, wirtschaftliche und rechtliche Risikofaktoren genannt. 216

In der Literatur werden daher umfangreiche Publizitätspflichten gefordert, so dass die unter Anwendung von Risikozuschlägen ermittelten Werte zumindest intersubjektiv nachvollzogen und verglichen werden können. 217

In der Praxis erfolgt die Ermittlung der vermögenswertspezifischen Kapitalkosten häufig auf Basis der Weighted-Average-Cost of Capital (WACC) eines markttypisehen Unternehmens, dem der zu bewertende Vermögenswert angehört. Dazu wird üblicherweise von einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen (Peer Group) ausgegangen. Anhand dieser Peer Group sind Kapitalstruktur und Beta-Faktor sowie die Fremdkapitalverzinsung zur Ableitung des WACC auf Basis des CAPM zu ermitteln. 218 Auf Grundlage des WACC eines markttypischen Unternehmens werden mit Blick auf das (vermögenswertspezifische) Risiko bei der Ermittlung des vermögenswertspezifisehen Risikozuschlages Zu- oder Abschläge auf den WACC vorgenommen. Dies wird z. B. durch den zeitlichen Anfall und die Schwankungen der erwarteten Zahlungsüberschüsse determiniert. 219 Fristigkeiten im Sinne einer schnellen Liquidierbarkeit sowie die Möglichkeit der Beleihung und einer korrespondierenden (günstigen) Finanzierung mit einem höheren Anteil an Fremdkapital werden ebenfalls als Einflussfaktoren für die Ausgestaltung des Risikozuschlages angesehen. 220 Da sämtliche Methoden innerhalb der einkommensorientierten Verfahren auf dem Barwertkalkül basieren, sind sie alle von der Problematik der Risikozuschlagsermittlung betroffen, und zwar unabhängig davon, ob z. B. die Lizenzpreisanalogie oder Residualwertverfahren/ MEEM angewendet werden. Die Ermittlung eines vermögenswertspezifischen Risikozuschlags stellt somit das zentrale Problem bei der Berechnung adäquater Kapitalkosten für immaterielle Vermögenswerte dar.

Vgl. Beyer, 5./ Mackenstedt, A (2008), S. 347. Vgl. z. B. Baetge, J./ Kümmel, J. (2003), S. 14. 218 Vgl. Mackenstedt, AI Fladung, H./ Himmel, H. (2006), S. 1046. 219 Vgl. auch IDW RS HFA 16.33f. 220 Vgl. Srnith, G. V./ Paar, R. L. (2006), S. 466 f. und 764 ff.; Beyer, 5./ Mackenstedt, A (2008), S. 346.

21. 217

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Bewertem und Bilanzierem ist mit der Möglichkeit der Gestaltung durch subjektiv gewählte Risikozuschläge ein weiteres Instrument in die Hände gegeben, dass in Abhängigkeit ihres eigenen Anreizsystems angewendet werden kann. Der vermögenswertspezifische Risikozuschlag bildet somit einen weiteren Schwerpunkt der empirischen Analyse. 3.4.3.4 Sonstige Sowohl in den JAS/ IFRS als auch in den US-GAAP ist der Bewertungsparameter "sonstige, ggf. nicht exakt zu identifizierende Faktoren, wie z. B. llliquidität und Marktunvollkommenheiten" als Bewertungsfaktor genannt.221 Diesem Faktor wird jedoch allenfalls vor dem Hintergrund spezifischer Bewertungssituationen ein gewisser Einfluss zugeschrieben. 222 Darüber hinaus jedoch wird er in der kommentierenden Literatur oder in Praxisbeispielen nicht aufgegriffen223 bzw. aus Bewertungsfragen ausgeklammert. 22. Für eine quantitative Berücksichtigung finden sich damit keine Anhaltspunkte und der Faktor "sonstige" wird so de facto nicht in die Bewertungsdiskussion aufgenommen. Der Bewertungsfaktor "sonstige, ggf. nicht exakt zu identifizierende Faktoren, wie z. B. llliquidität und Marktunvollkommenheiten" wird im Einklang mit dieser vorherrschenden Meinung von den weiteren Untersuchungen ausgeklammert.

3.5

Empirische Befunde

Im folgenden Abschnitt wird der aktuelle Stand der empirischen Forschung mit Blick auf die Berichterstattung bzw. Ausgestaltung von Bewertungsparametern bei der Bewertung immaterieller Vermögenswerte dargestellt.

Vgl. lAS 36 Appendix Al sowie SFAC No. 7.3ge bzw. SFAS 157 Appendix B2. Vgl. Kümmel, J. (2002), S. 147. 123 Vgl. z. B. Scheinpflug, P. (2006), S. 1l0ff oder Wagenhofer, A. (2005), S. 202ff und 367f. darüber hinaus Beyer, S. (2005), S. 156f; Hitz, J.-M./ Kuhnert, C. (2000), S. 895. 22. Vgl. SFAC No. 765f; Kümmel, J. (2002), S. 148 und 263. 221

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66

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

Im Gegensatz zum Goodwill, welcher in der aktuellen Literatur umfangreich im Hinblick auf Bewertung, Überpriifung seiner Werthaltigkeit, sowie seiner Wertentwicklung betrachtet wird, erfolgt die Analyse einzelner immaterieller Vermögenswerte lediglich in Einzelfällen. Sowohl in Deutschland als auch international wurde in der Vergangenheit der Goodwill mit Blick auf seine bilanzielle Relevanz225 als auch seinen Kapitalmarkteinfluss226, z. B. bei Wertberichtigungen, untersucht. Da Goodwill nach IFRS nicht abgeschrieben wird, sind Laufzeit- bzw. Abschreibungsanalysen obsolet. Kapitalkosten dagegen sind Bestandteil mehrerer empirischer Arbeiten. 227 Diese untersuchen vor allem die Kapitalkosten, die zur Berechnung im Rahmen der Werthaltigkeitspriifung gemäß lAS 36 bzw. US-GAAP angewandt werden. Sie betrachten insbesondere die absolute Höhe der Kapitalkosten, eine weitere Differenzierung in risikofreie Komponente und Risikozuschlag findet in den jeweiligen Studien indes nicht statt. 228 Für einzelne immaterielle Vermögenswerte befindet sich die empirische Forschung der Fair-Value-Bewertung zum Zwecke der Rechnungslegung gegenwärtig noch am Anfang. Dies mag vor allem an der mangelnden Datentransparenz liegen, da in den gegenwärtigen Jahresabschlussinformationen eine separate Betrachtung der verwendeten Bewertungsparameter nicht bzw. nur selten vorgenommen wird. Die Betrachtung von Kundenbeziehungen und Marken basiert vor allem auf einer marketingtechnischen Perspektive. 229 Neben diesen meist qualitativen Analysen wurden bereits seit Ende der 1980er Jahre die Laufzeiten von Kundenbeziehungen im Rahmen von Customer Lifetime Value (CLV) Betrachtungen diskutiert

230

Dies

betrifft vor allem den Parameter der Laufzeit von Kundenbeziehungen, welcher in-

Vgl. z. B. Küting, K (20OS); Hager, S./ Hitz J.-M. (2007); PricewaterhouseCoopersl Glaum, M./ Donna, L.I Vogel. S. (2007). Zl6 VgI. Li, KI Meeks, G. (2006). ZZJ VgI. Carlin, T./ Finch, N. (2008); Frey, H.I Oehler, A. (2009). 228 VgI. ebenda. 229 Vgl. allgemeine Marketingliteratur wie z. B. Meffert, H./ Buhrmann, C.I Kirchgeorg, M. (2008) bzw. zu Kundenbeziehungen, im Marketing eher unter Kundenbindung betrachtet z. B. Brohn, M./ Homburg, C. (2006). 230 VgI. Dwyer, R. F. (1989), für eine Übersicht empirischer Untersuchungen zum Thema Markenbewertung vgl. Sattler, H. (1998), S. 8f.

125

67

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

direkt für bestimmte Branchen bzw. Unternehmen, die eine entsprechende Datenbasis veröffentlichen, anhand von Kündigungsraten, sog. Churn-Rates, hergeleitet werden. 231 Die Betrachtung der Laufzeiten von Technologien erfolgt vor allem über die Analyse von Patenten bzw. patentierter Technologie. 232 Da in der rechnungslegungsbasierten Bewertung die zu bewertende wettbewerbsrelevante Technologie kein einzelnes Patent, sondern eine Mischung aus patentierter und unpatentierter Technologie darstellt, greift die bloße Patentbetrachtung in diesem Fall jedoch zu kurz. Zu Patentbewertungen sind in der Vergangenheit jedoch umfassende Studien einzelner Bewertungsparameter inkl. der bewertungsrelevanten Nutzungsdauer, durchgeführt worden. 233 Die Betrachtung einzelner Bewertungsparameter im Rahmen einer Ertragswertermittlung ist erst vereinzelt in empirischen Arbeiten zur rechnungslegungsbasierten Forschung erfolgt und basiert in der Regel auf veröffentlichten Jahresabschlussinformationen.234 Der Bereich der vermögenswertspezifischen Risikozuschläge zur Ermittlung der bei der Bewertung anzuwendenden Kapitalkosten ist methodisch-konzeptionell vielfach beschrieben. 23S Diese basieren vor allem auf der sog. WACC-Reconciliation bzw. Weighted-Average-Return-on-Assets-(WARA-) Analyse, welche die Summe der einzelnen Kapitalkosten für sämtliche Vermögenswerte eines Unternehmens auf die Gesamt-kapitalkosten

des

Unternehmens

überführt. 236

Die

Ermittlung

der

Kapitalkosten von Unternehmen bzw. deren implizite Risikozuschläge ist vielfach Bestandteil von empirischen Untersuchungen.= Zwischen den einzelnen Branchen werden

darin

deutliche

Unterschiede

des

Risikozuschlages

nachgewiesen.

Empirische Untersuchungen für einzelne immaterielle Vermögenswerte sind jedoch Vgl. bereits Schmittlein, D. C.I Morrison, D. G./ Colombo, R. (1987), aufbauend auf diese frühen Arbeiten vgl. z. B. Fader, P./ Hardie, B./ Le, K. (20OS). 232 Schankerman, M./ Pakes A. (1986); O'Donoghue, T./ Scotchmer, S./ Thisse, J.-F. (1998); Comelli, F./ Schankerman M. (1999). 233 Ebenda 234 Vgl. Günther, T./ Ott, C. (2008) geben u.oa. quantitative Ergebnisse auf deskriptiver Basis zum Bewertungsparameter Nutzungsdauer für marketingbasiertel kundenbasierte sowie technologiebasierte Vermögenswerte an. Die Bandbreiten sind jedoch sehr hoch, 50 dass der Informationsnutzen vom Autor ebenfalls als fraglich bezeichnet wird. 235 Vgl. Beyer, S./ Mackenstedt, A. (2008) S. 348f; Beyer, S (20OS), S. 160f. 236 Vgl. ebenda. 237 Vgl. z. B. Stehle, R. (2004) oder Drukarczyk, J./ Schüler, A. (2003). 231

3 Motive & Ermessensspielräume bei Bewertungen im Rahmen von Transaktionen

68

bisher zumeist nur in deskriptiver Form veröffentlicht. 238 Es gibt allerdings erste Beispiele,

dass

hypothesenprüfende

Untersuchungen

unter

Nutzung

inferenzstatistischer Methoden die nächste Forschungsebene zur Fair-ValueBerichterstattung bilden werden239 Insgesamt bildet die empirische Untersuchung der Bewertungsparameter Nutzungsdauer und Risikozuschlag für Bewertungen in einem rechnungslegungsbezogenen Kontext in dieser Form einen ergänzenden Schritt zu den bisher in der Regel deskriptiven Darstellungen auf Basis von Jahresabschlussinformationen.

238Vgl. z. B. Frey H.I Oehler, A. (2009), Stegink, R./ Schauten, M./ De Graaff, G. (2007). 239

Vgl. z. B. Günther, T J alt, C. (2008).

4 Fragestellung & Hypothesen

4

69

Fragestellung und Hypothesen

Nachstehend folgt zunächst eine zusammenfassende Darstellung der bisher erarbeiteten theoretischen Grundlagen. Auf dieser Basis werden anschließend das Ziel der Studie und die zugrunde liegenden Forschungsfragen und Hypothesen vorgestellt. Der Fair Value ist in der Literatur zwar eindeutig definiert, aber seine Ermittlung in Abhängigkeit der zu bewertenden Objekte (Unternehmen, einzelne Vermögenswerte) unterschiedlich stark mit Ermessensspielräumen behaftet. Es wurde gezeigt, dass sich bei den meisten Bewertungssachverhalten Ermessensspielräume ergeben. 240 Diese variieren stark je nach Art des zu bewertenden Vermögenswertes bzw. der angewandten Verfahren. Immaterielle Vermögenswerte wurden durch große Ermessensspielräume bei der Bewertung als besonders "gestaltungsanfällig" identifiziert. Für die Bewertung immaterieller Vermögenswerte werden zumeist einkommensorientierte Verfahren! Barwertverfahren herangezogen. Die jeweiligen Bewertungsparameter sind dabei von unterschiedlicher Wertrelevanz und somit unterschiedlich anfällig für die Nutzung vorhandener Ermessensspielräume. 241 In den vorangegangenen Kapiteln konnte dargelegt werden, dass vor allem die

Laufzeit geplanter bewertungsrelevanter Cash-Flows und der Risikozuschlag innerhalb des Kapitalisierungszinssatzes als die Werteparameter anzusehen sind, deren Ausgestaltung wesentlich die Werthöhe und auch die zukünftige Ergebnisentwicklung des bilanzierenden Unternehmens beeinflussen. Sie ermöglichen Bewertern und Bilanzierern somit in hohem Maße die Ausübung von Ermessensspielräumen. Hohe Wertrelevanz und große Ermessensspielräume dieser Werteparameter bieten ideale Voraussetzungen zur "Gestaltung" bzw. für eine gezielte Bilanzpolitik des Managements. Weiterhin wurde gezeigt, dass innerhalb der bilanzierenden Unternehmen Anreize existieren, diese Ermessensspielräume zu nutzen. 242 Dagegen steht die seitens der internationalen Rechnungslegungsnormen postulierte Unterstellung einer vergleich240 Vgl. 3.3 und 3.4. Vgl. 3.4.2 und 3.4.3. 242VgI.3.2.

241

70

4 Fragestellung & Hypothesen

baren arm's-length-Transaktion auch bei der Bewertung immaterieller Vermögenswerte zum Fair Value. Den bisherigen theoretischen Überlegungen folgend werden Nutzungsdauem und Risikozuschläge als die Bewertungsparameter mit den größten Ermessensspielräumen identifiziert. Ziel der Studie ist es, die vorhandenen Ermessensspielräume bei der Fair-ValueBewertung dahingehend zu untersuchen, ob diese in dem Ausmaß vom Management genutzt werden, dass eine Vergleichbarkeit bilanzierter immaterieller Vermögenswerte nicht mehr gegeben ist Hierfür soll zunächst überprüft werden, ob sich die bewertungsrelevanten Laufzeiten immaterieller Vermögenswerte in Abhängigkeit der Branche, in der sie eingesetzt werden, unterscheiden. Darüber hinaus stellt sich die Frage, inwieweit die Art des immateriellen Vermögenswertes einen Einfluss auf die Ausprägung der Laufzeiten hat. Die genannten Fragestellungen werden ebenso auf den Gestaltungsparameter Risikozuschlag angewendet. Damit gilt es zu überprüfen, ob sich der Risikozuschlag immaterieller Vermögenswerte in Abhängigkeit der Branche unterscheidet, und inwieweit die Art des immateriellen Vermögenswertes die Ausprägung des Risikozuschlages determiniert. Die auf den dargestellten Forschungsfragen aufbauenden Hypothesen, die empirisch untersucht werden sollen, sind nachfolgend mit den jeweiligen Forschungsfragen zusammenfassend aufgeführt:

Forschungsfrage 1: Unterscheiden sich Laufzeiten immaterieller Vermögenswerte in Abhängigkeit der Branche? Hypothese 1 (H1): Die Laufzeiten immaterieller Vermögenswerte unterscheiden sich in Abhängigkeit der Branche.

4 Fragestellung & Hypothesen

71

Forschungsfrage 2: Unterscheiden sich die Laufzeiten immaterieller Vermögenswerte in Abhängigkeit der Art der immateriellen Vermögenswerte? Hypothese 2 (H2): Die Laufzeiten immaterieller Vermögenswerte unterscheiden sich in Abhängigkeit von der Art des immateriellen Vermögenswertes. Forschungsfrage 3: Unterscheiden sich Risikozusch1äge immaterieller Vermögenswerte in Abhängigkeit der Branche? Hypothese 3 (H3): Die Mittelwerte der angewandten Risikozusch1äge von immateriellen Vermögens-

werten unterscheiden sich in verschiedenen Branchen. Forschungsfrage 4: Unterscheiden sich die Risikozusch1äge immaterieller Vermögenswerte in Abhängigkeit der Art der immateriellen Vermögenswerte? Hypothese 4 (H4): Die bei der Bewertung angewandten Risikozuschläge der immateriellen Vermögenswerte unterscheiden sich in Abhängigkeit der Art des immateriellen Vermögenswertes.

73

5 Methode

5

Methode

Dieses Kapitel gibt einen Überblick über die Untersuchungsdurchführung bzw. die Generierung der Versuchsdaten. Anschließend wird die so generierte Stichprobe beschrieben. Darüber hinaus werden die Erhebungsmethoden inkl. Versuchsdesign sowie die eingesetzten Auswertungsmethoden dargestellt.

5.1

Untersuchungsdurchführung

Das folgende Kapitel beschreibt die Untersuchungsdurchführung, die das Ziel verfolgt, die zur Beantwortung der Forschungsfragen notwendige Datenbasis zu schaffen. Diese wurde zum einen aus veröffentlichten Jahresabschlüssen europäischer Unternehmen (Sekundärdaten) entnommen und zum anderen durch eine eigens durchgeführte Befragung deutscher Unternehmen mittels eines Erhebungsbogens (Primärdaten) generiert. Dieses zweistufige Verfahren sollte sowohl eine ausreichende Datenanzahl als auch die erforderliche Datenqualität gewährleisten.

5.1.1

Untersuchungsdurchführung anband von Jahresabschlussinformationen Erhebung von Sekundärdaten

Die Bewertung immaterieller Vermögenswerte im Rahmen von Transaktionen ist für Unternehmen, welche nach US-GAAP und IFRS bilanzieren, von hoher Relevanz. Dies ist u. a. dadurch bedingt, dass die Neubewertung immaterieller Vermögenswerte zu Fair Values in diesen anglo-amerikanischen und damit aktionärsbezogenen Rechnungslegungssystemen einen wesentlich höheren Stellenwert einnimmt als in den stark auf Gläubigerschutz ausgelegten Rechnungslegungssystemen (z. B. nach HGB). Alle börsennotierten Unternehmen in Nordamerika und Europa (innerhalb der Eurozone) haben die

transaktionsbezogenen Bilanzierungsregeln nach US-

GAAP (SFAS 141/ 142 seit 2001) bzw. IFRS (IFRS 3 seit 2005) anzuwenden. Der Fokus der Untersuchung liegt allerdings auf den nach IFRS bilanzierenden Unternehmen innerhalb der Eurozone. Betroffen sind somit mehrere tausend Unternehmen. Um

74

5 Methode

eine adäquate Datenmenge zu generieren, wurde die Datenerhebung in zwei Stufen durchgeführt. Im ersten Schritt erfolgte eine systematische Kategorisierung anhand des Dow Jones Euro Stoxx 600. Dieser enthält die 600 Unternehmen mit der höchsten Marktkapitalisierung in Europa. Auf Basis dieses Index wurden Unternehmen aus den 18 zugehörigen Branchenindizes separiert, welche ihren Firmensitz ausschließlich in EuroLändern haben. 243 Die Branchenindizes sind unter Angabe der anteiligen Marktkapitalisierung und der Anzahl der enthaltenen Unternehmen in Tabelle 1 dargestellt. In die nachfolgenden Analysen wurden die Unternehmen der zehn größten Branchen einbezogen (in Tabelle 1 grau unterlegt). Sie bilden eine Marktkapitalisierung von 78.0% ab und beinhalten 200 Unternehmen. Die Datenerhebung basiert auf den Abschlüssen des Jahres 2005. Die Datenerhebung lässt sich in einen qualitativen und einen quantitativen Teil unterteilen. Im qualitativen Teil werden die veröffentlichten Jahresabschlüsse zunächst auf ihre Eignung für die weiterführenden quantitativen statistischen Analysen untersucht. Ihre Verwendbarkeit hängt dabei vor allem vom Detaillierungsgrad der veröffentlichten Informationen ab. Wie aus Abbildung 13 hervorgeht, stellt die Bilanzierung des Unternehmens nach IFRS oder US-FAAP die Eingangsvoraussetzung für die Hypothesen prüfenden Analysen dar. Weitere notwendige Angaben bestehen in der spezifischen Ausweisung verschiedener immaterieller Vermögenswerte sowie im Hinblick auf die in Kapitel vier genannten Hypothesen in der Veröffentlichung vermögenswertspezifischer Bewertungsdauern und Kapitalkosten bzw. Risikozuschläge. Gemäß lAS 38 sind Unternehmen zum Ausweis verschiedener Gruppen immaterieller Vermögenswerte verpflichtet, wenn diese sich " ...hinsichtlich ihrer Art und ihrem Verwendungszweck innerhalb des Unternehmens ähnlich sind."244 Darüber hinaus sind " ... eine Beschrei-

In die Branchenindizes fließen sämtliche Euroland-Länder ein: Österreich, Belgien, Finnland, Frankreich, Deutschland, Griechenland, Irland, Italien, Luxemburg, Niederlande, Portugal und Spanien (Stand Dezember 2006).

W

'44 lAS 38.119.

5 Methode

75

Tabelle 1: Branchenauswahl nach Marktkapitalisierung und Unternehmensanzahl Marktkapitalisierung (in Mio. EUR)

Anteil (in %)

Anzahl (N) Unternehmen

Banks Utilities Insurance Oil & Gas Industrial Goods & Services Telecommunications Technology Automobiles & Parts Chemicals HealthCare

723,635.3 289,188.8 274,711.3 248,177.8 215,015.7 199,544.2 153,298.3 123,006.0 123,076.1 123,627.8

22.8 9.1 8.7 7.8 6.8 6.3 4.8 3.9 3.9 3.9

45 21 19 13 39 78.0% 13 15 12 12 11

Construction & Materials Food & Beverage Personal & Household Goods Media Financial Services Retail Basic Resources Travel & Leisure

121,687.0 116,523.6 111,878.5 88,105.3 84,210.0 79,477.7 58,049.4 37,350.0

3.8 3.7 3.5 2.8 2.7 2.5 1.8 1.2

22 15 13 19 23 10 10 09

3,170,562.9

100.0

321

Branche

Gesamt

200

(Quelle: Dow Jones Euro Stoxx Supersector Indices, Stand 5. März 2006.)

bung, der Buchwert und der verbleibende Abschreibungszeitraum eines jeden einzelnen immateriellen Vermögenswertes, der für den Abschluss des Unternehmens von wesentlicher Bedeutung ist ..." anzugeben245 sowie im Rahmen von Neubewertungen von immateriellen Vermögenswerten " ... die Methoden und wesentlichen Annahmen, die zur Schätzung des beizulegenden Zeitwertes der Vermögenswerte geführt haben."246 Diese verpflichtenden Anhangsangaben decken die benötigten Laufzeitdaten für einzelne Gruppen von immateriellen Vermögenswerten ab. Risikozuschläge bzw. Kapitalkosten werden nicht explizit im Standard genannt, fallen aber unter die Kategorie der "wesentlichen Annahmen", welche ebenfalls berichtet werden müssen.

245

'46

IAS 38.122b. IAS 38.124c.

5 Methode

76

Abbildung 13: Bestandteile der qualitativen Analyse der Jahresabschlüsse - notwendige Voraussetzung für die quantitative Analyse

Bilanzierungnach IFRS/US-GAAP

Nein

Keine weitere Berücksichtigung

Ja hnmaterielle Vermögenswerte bilanziert

Ja Separater Ausweis verschiedener immaterieller Vermögenswerte

Ja Nennungvon vermögenswertspezifischen Bewertungsbzw. Abschreibungsdauem F-::----+j Einbezug in quantitative Untersuchung oder vermögenswertspezifischen Kapitalkosten bzw. Risikozuschlägen

(Quelle: Eigene Darstellung.)

Somit sollten gemäß IFRS sämtliche Unternehmen, die erworbene immaterielle Vermögenswerte erstmals bilanzieren, alle für die vorliegende Untersuchung notwendigen Informationen ausweisen. Die Untersuchung der Jahresabschlussinformationen erfolgte im Zeitraum August bis Oktober 2006.

5 Methode

5.1.2

77

Untersuchungsdurchführung anband von Primärdatenl Eigenerhebung Erhebung von Primärdaten

Über die Erfassung bereits veröffentlichter Jahresabschlussdaten hinaus wurden mittels eines Erhebungsbogens empirische Daten der 30 DAX-Unternehmen und der vier größten Wirtschaftspriifungsgesellschaften in Deutschland, PwC, KPMG, Ernest & Young und Deloitte ("BIG FOUR") generiert. Dies erfolgte mit dem Ziel, die Quali-

tät der Datenbasis weiter zu erhöhen und das Risiko einer zu geringen Datenbasis für die Hypothesenpriifung zu minimieren. Neben den 30 DAX-Unternehmen, welche aufgrund lhrer Größe am ehesten relevante Transaktionsaktivitäten mit entsprechenden Bewertungen realisieren, wurde mit dem Einbezug der "BIG FOUR" die Chance auf eine ausreichende Anzahl verwendbarer Datensätze erhöht. Diese Gesellschaften werden in der Regel beauftragt, Bewertungen für bilanzie11e Zwecke durchzuführen, falls Unternehmen diese nicht in Eigemegie durchführen können. Die Gefahr einer Doppelzählung z. B. durch die Angaben eines DAX-Unternehmens bezüglich einer Bewertung, welche durch eine Wirtschaftspriifungsgesellschaft vorgenommen wurde, bestand nicht, da im Falle mehrerer identischer Datensätze nur einer in die Analysen einbezogen wurde. Die Erhebung erfolgte über einen Zeitraum von drei Monaten von Anfang Dezember 2006 bis Anfang Februar 2007. Um eine möglichst hohe Rücklaufquote zu erzielen, wurden im Vorfeld die Verantwortlichen in den DAX Unternehmen identifiziert, die mit der Thematik der Bewertung immaterieller Vermögenswerte am ehesten vertraut sind. Dies sind in der Regel die Leiter Rechnungswesen bzw. Leiter Controlling. In den Fällen, in denen diese Personen mangels Auskunftsbereitschaft der Unternehmen nicht identifiziert werden konnten, wurde der Finanzvorstand als Adressat festgelegt, da dieser einfach zu identifizieren und innerhalb des Vorstandes am ehesten mit Bewertungsthemen konfrontiert ist. Vor dem Versand der Erhebungsbögen wurden alle Adressaten telefonisch kontaktiert und über die Erhebung informiert. Bei Finanzvorständen erfolgte die Vorabinformation über das zuständige Sekretariat. In der zweiten Dezemberwoche 2006

5 Methode

78

wurden die Erhebungsbögen (fünf pro Adressat) inklusive Erläuterungen und frankiertem Rückumschlag an alle DAX- Unternehmen versandt. Falls Unternehmen mehr als fünf Transaktionen vorlagen, wurden sie gebeten, diese anhand zusätzlicher Kopien des Erhebungsbogens ebenfalls zu erfassen. Nach Ablauf des vereinbarten Antwortzeitraurns von vier Wochen wurden alle Unternehmen nochmals kontaktiert, da aufgrund der anonymisierten Rückumschläge keine Zuordnung von Unternehmen zu eingegangenen Antworten möglich war. Entweder erfolgte der Dank für die schon geleistete Beantwortung der Fragen oder der nochmalige Verweis auf die Erhebung mit der Bitte um Teilnahme. Durch die Vorgehensweise der mehrmaligen Kontaktierung der Ansprechpartner sollte eine möglichst hohe Rück.laufquote erzielt werden. Die Frist für die Beantwortung des Erhebungsbogens wurde im Zuge des Erinnerungskontaktes um weitere sechs Wochen verlängert. Diese relativ lange Frist resultierte aus den zum Zeitpunkt der Erhebung in den meisten Unternehmen stattfindenden Jahresabschlussarbeiten, mit denen die kontaktieren Personen in der Regel betraut waren.

5.2

Stichproben

Die Daten der vorliegenden Studie wurden, wie im vorangegangenen Kapitel beschrieben, zum einen aus der Analyse veröffentlichter Jahresabschlüsse europäischer Unternehmen, den Sekundärdaten, und zum anderen durch die Befragung deutscher Unternehmen, den Primärdaten, gewonnen.

5.2.1

Veröffentlichte Sekundärdaten

Insgesamt wurden Daten aus 200 Jahresabschlüssen untersucht. Dabei wurden diejenigen Unternehmen des Euro Stoxx 600 einbezogen, die den zehn Branchen mit der höchsten Marktkapitalisierung zugehören (vgl. Kapitel 5.1.1). Das entspricht einer Marktkapitalisierung von ca. 78%, welche als ausreichend repräsentativ für den Gesamtmarkt erachtet wird. Tabelle 2 zeigt, dass die Anzahl der Unternehmen in den Branchen Banks und Industrial Goods & Services mit 45 und 39 am höchsten ist.

79

5 Methode

Tabelle 2: Jahresabschlussanalyse - Detaildarstellung ausgewähUer Branchen N Unter-

Branche Banks Utilities Insurance Oil & Gas Industrial Goods & Services Telecommunication Technology Automotive Chemieals Health eare Gesamt

nehmen

in%

N IFRSI USGAAP'

in%

NiVW'

in%

separat'

in%

42

NiVW

45 21 19 13

22.5 10.5 9.5 6.5

39 17 16 11

19.5 8.5 8.0 5.5

20 18 11

21.0 10.0 9.0 5.5

38 17 16 11

19.0 8.5 8.0 5.5

39

19.5

34

17.0

35

17.5

34

17.0

13 15 12 12 11

6.5 7.5 6.0 6.0 5.5

11 15 11 11 11

5.5 7.5 5.5 5.5 5.5

11 15 11 11 11

5.5 7.5 5.5 5.5 5.5

11 15 11 11 11

5.5 7.5 5.5 5.5 5.5

200

100.0

176

88.0

185

92.5

175

87.5

(Quelle: Jahresabschlüsse 2005 der jeweiligen Indexuntemehmen. Anmerkungen: • Anzahl der Unternehmen, die nach IFRS/ US GAAP bilanzieren. b Anzahl der Unternehmen, die immaterielle Vermägenswerte bilanzieren. < Anzahl der Unternehmen, die immaterielle Vermögenswerte separat ausweisen.)

Von 200 Unternehmen haben 88.0 % (176) einen Konzernabschluss nach IFRS/ USGAAP veröffentlicht. Für die übrigen 12.0 % der Unternehmen wurde kein Konzernabschluss nach IRFS/ US-GAAP bereitgestellt. Konzernabschlüsse wurden teilweise noch nach lokalen Rechnungslegungsvorschriften (z. B. French-GAAP) aufgestellt oder gar nicht im Internet veröffentlicht. Daneben enthalten die Bilanzen fast aller Unternehmen (92.5 %) immaterielle Vermögenswerte (inkl. immaterielle Vermögenswerte in lokaler Rechnungslegung). Über 87.0 % (175) der Unternehmen bilanzieren mehrere immaterielle Vermögenswerte. Aus Tabelle 3 ist ersichtlich, dass die Angaben zu vermögenswertspezifischen Laufzeiten und Kapitalkosten für erworbene immaterielle Vermögenswerte ein äußerst heterogenes Bild ergeben. Relevante Bewertungs- bzw. Abschreibungsdauern werden (noch) in 75.0 % der Jahresabschlüsse genannt (darin enthalten sind allerdings auch im operativen Geschäft separat aktivierte Standardsoftware und Entwicklungskosten, welche im Rahmen dieser Studie nicht berücksichtigt werden). Vermögensspezifische Kapitalkosten werden dagegen kaum genannt, lediglich drei Versicherungsunternehmen sowie ein

80

5 Methode

Unternehmen der Branche Technology geben angewandte Kapitalkosten bei der Bewertung einzelner immaterieller Vermögenswerte an. TabeUe3: Jahresabschlussanalyse - Nennung von vermögensspezifischen Laufzeiten und Kapitalkosten N Unter-

Branche Banks Utilities Insurance Oil & Gas Industrial Goods & Services Telecommunication Technology Automotive O1.emicals HealthCare Gesamt

N Kapital-

nehmen

in%

NLJz.·

in 0/0

kosten'

in%

45 21 19 13

22.5 10.5 9.5 6.5

31 13 13 10

15.5 6.5 6.5 5.0

0 0 3 0

0.0 0.0 1.5 0.0

39

19.5

28

14.0

0

0.0

13 15 12 12 11

6.5 7.5 6.0 6.0 5.5

10 15 11 9 10

5.0 7.5 5.5 4.5 5.0

0 1 0 0 0

0.0 0.5 0.0 0.0 0.0

200

100.0

150

75.0

4

2.0

(Quelle: Jahresabschlüsse 2005 der jeweiligen Indexunternehmen. Anmerkungen: • Anzahl der Unternehmen, die Laufzeiten bzw. Bandbreiten von Laufzeiten separat ausweisen. b Anzahl der Unternehmen, die Kapitalkosten berichten.)

Mit Blick auf die Laufzeiten von Kundenbeziehungen lässt sich die Mehrzahl der Datensätze den Branchen Banks und Industrial Goods & Services (heide 21.7 %) sowie Insurance (15.2 %) zuordnen. Angaben zu Laufzeiten bei der Bewertung von Technologien finden sich vor allem in den Branchen Industrial Goods & Services (25.0 %), Technology (20.5 %), Chemicals (18.2 %) und Health Care (13.6 %). Laufzeitangaben für die Bewertung von Marken werden insbesondere in den Jahresabschlüssen der Branche Industrial Goods & Services genannt (30.8 % aller Datensätze). Die Abschreibungsdauer wird in knapp der Hälfte der Jahresabschlüsse mit unbestimmbar angegeben (18 von 39). In Tabelle 4 sind die Informationen zur Häufigkeit der Laufzeiten für die einzelnen immateriellen Vermögenswerte und Branchen im Überblick dargestellt.

5 Methode

81

TabeUe4: Jahresabschlussanalyse - Angaben zu Laufzeiten bei Kundenbeziehungen, Technologien und Marken auf Branchenebene Branche Banks Utilities Insurance Oil&Gas Industrial Goods & Services Telecommunication Technology Automotive Otemicals HealthCare Gesamt

NLjz. KB'

in%

GG'

10

21.7

22.2

0

4 7 2

8.7 15.2 4.3

19.0 36.8 15.4

0 0 4

10

21.7

25.6

11

3 4 0 2

6.5 8.7 0.0 4.3

23.1 26.7 0.0 16.7

2 9 4

4

8.7

36.4

46

100.0

23.0

in % der

NLjz. Techn.'

GG

NLjz. Marken

in%

0.0

0.0

4

10.3

08.9

2

0.0 0.0 9.1

0.0 0.0 30.8

1 2 1

2.6 5.1 2.6

4.8 10.5 7.7

0 1 0

25.0

28.2

12

30.8

30.8

7

15.4 60.0 33.3 66.7

3 4 3 4

7.7 10.3 7.7 10.3

23.1 26.7 25.0 33.3

2 1 1

8

4.5 20.5 9.1 18.2

0

6

13.6

54.5

5

12.8

45.5

4

44

100.0

22.0

39

100.0

19.5

18

in % der in 0/0

in % der N unbest. GG Ljz.'

(Quelle: Jahresabschlüsse 2005 der jeweiligen Indexunternehmen. Anmerkungen: • Anzahl genannter Laufzeiten von Kundenbeziehungen. bGrundgesamtheit.' Anzahl genannter Laufzeiten von Technologien. d Anzahl genannter unbestimmter Laufzeiten von Marken.)

5.2.2

Eigenerhebung - Primärdaten

Von den 34 angeschriebenen Unternehmen (30 DAX-Unternehmen und vier Wirtschaftsprüfungsgesellschaften) beteiligten sich 28 (entspricht einer Rücklaufquote von ca. 82.0 %) an der Studie. 25 Firmen (73.5 %) stellten Bewertungsdaten zu mehreren (mindestens zwei) Transaktionen zur Verfügung. Die hohe Rücklaufquote ist vor allem auf das mehrmalige Nachfassen bei den Unternehmen zurückzuführen. Insgesamt lagen Daten zu N

=

108 Transaktionen vor, wobei sich knapp 66.0 %

(N = 71) den Branchen Industrial Goods & Services, Te1ecommunications, Technology sowie Chernicals und Health Care zuordnen lassen. Die einzelnen Daten können Tabelle 5 entnommen werden. Die Branchen, in denen die meisten Transaktionen registriert werden konnten, sind hervorgehoben (grau unterlegt). Des Weiteren wurden ca. 88.0 % (N

=

93) der Transaktionen den Konzerntrans-

aktionen, d. h. strategischen Investoren zugeordnet und ca. 12.0 % (N = 12) als Transaktion unter Beteiligung von Finanzinvestoren klassifiziert. In drei Fällen (2.8 %) fehlten die Informationen zur Transaktionsart. Angaben zu vermögenswertspezi-

5 Methode

82

fischen Laufzeiten erfolgten 89-mal für Kundenbeziehungen, 55-mal für Technologien und 65-mal für Marken, wobei die markenspezifische Laufzeit überwiegend mit unbestimmbar angegeben wurde. Vermögenswertspezifische Kapitalkosten wurden 81-mal für Kundenbeziehungen, 52-mal für Technologien sowie 56-mal für Marken genannt. Bei 105 Transaktionen wurden darüber hinaus Angaben über den Einbezug externer Gutachter getätigt. Etwa 89.0 % (N

=

93) der Bewertungen immaterieller

Vermögenswerte wurden demnach mit Unterstiitzung externer Gutachter durchgeführt, während bei den übrigen Transaktionen (11.0 %, N tungsspezialisten verzichtet wurde.

=

12) auf einen Bewer-

108

100.0

1

0.9 1.9 2.8 93

0 1 3

0.9

2

2

9

1 2 3

-

2

1.9

2

11

2.8

11.1

12

-

4

19

3 1

11.1

12

-

5

5.6

6

1.9

17.6

19

13

5.6

13.0

14

11

0 2

2

13.0

14

.

6

1.9

4 4

--

--

--

--

--

U

1 0 0

0

1

1

0

0

3

0

2

0

0

3

0

0 1 0

-

-

-

-

-

Transaktionsart Konzern-T.' FimmzinfJestor-T.'

89

3 1 1 2 0

3

2

2

81

3 0 1 2 0

3

2

2

8

9

12 7

4

15

14

9

0 2

4 3

NKK'

5

15

14

12

0 2

4 4

NLZ'

Kundenbeziehung

52

0 0

0 0 55

0

0

1

4

1

2

5

6

4

15

2

9

1

0

0 2

NKK

0

0

1

4

1

2

5

9

4

14

2

10

0 1

0 2

NLZ

Technologie

65

3 1 1 1 1

6

0

2

6

10

2

8

11

7

0 0

4 2

NLZ

MJZrke

56

1 1 0

3 0

6

0

2

5

7

2

8

10

5

0

4 2 0

NKK

(Quelle: Erhebungsbögen aus Eigenerhebung. Anmerkung:' Konzemtransaktion. b Finanzinvestortransaktion. 'Laufzeit d Kapitalkosten.)

Gesamt

Oll &:Gas Industrial Goods &: Services Telecommunicalions Technology Automobiles &: Parts Otemica1s Health Care Construction &: Materials Food &: Beverage Personal&: Household Goods Media Financial Services Retail Basic Resources Travel &: Leisure

3.7 4.6 0.0

in%

0 2

4 5

Banks Utililies

Insurance

N

Branche

Tabelle 5: Eigenerhebung - Datensätze nach Branchen

U

93

1 0 1

0 0

0

0

0

5

1

0

3

0

0 0

0 0

nein

3 1 0 2 1

5

2

2

7

11

5

16

14

13

2

4 5 0

ja

Gutw:hten

8'J

I

'"

c..

S"o

~

OT

84

5.3

5 Methode

Erhebungsmethode und Design

Der Erhebungsbogen wurde mit dem Ziel erstellt, weitere relevante Daten zur Überprüfung der Hypothesen zu erfassen. Im Erhebungsbogen wurde zuerst die Branche erfragt, welcher die jeweilige Transaktion zuzuordnen ist. Es standen die 18 Branchen zur Auswahl, die auch im Dow Jones Euro Stoxx 600 verwendet werden. Darüber hinaus erfolgte u. a die Erfassung der bewertungsspezifischen l.aufzeit und des bewertungsspezifischen Risikozuschiages rur den jeweiligen immateriellen Vermögenswerte (Kundenbeziehung, Technologie oder Marken). Der vollständige Erhebungsbogen inkl. der Instruktionen und Erläuterungen kann in Anhang 2 eingesehen werden. Durch diese Konzeption wurde gewährleistet, dass die Primärdaten unmittelbar mit den Sekundärdaten verglichen bzw. überfuhrt werden konnten. Die Voraussetzungen zur Weiterverarbeitung der Daten war somit rur die Sekundärdaten als auch rur die Primärdaten gegeben, da in beiden Erhebungen die gleichen Daten mit Bezug auf die abhängigen Variablen, bewertungsrelevante l.aufzeiten und RisikozuschIäge, erfragt wurden. 2v. Um die Forschungsfragen 1 bis 4 zu beantworten, werden im Folgenden die unabhängigen Variablen (Faktoren248) und die abhängigen Variablen definiert. Als erste unabhängige Variable (Faktor) wird die Art des Vermögenswertes herangezogen. Kundenbeziehungen sowie Technologien als auch Marken bilden hier die am häufigsten bewerteten immateriellen Vermögenswerte.249 Neben der Art des immateriellen Vermögenswertes (Art_iVW) ist zweitens die Branche, in deren Umfeld

Ein weiterer Abschnitt des Erhebungsbogen zielte auf die Klassifizierung der Transaktion als Konzerntransaktion (im Sinne eines strategischen Investors) bzw. als Investition eines Finanzinvestors ab. Diese Information diente urspriinglich der Beantwortung einer Forschungsfrage zur Ausgestaltung der Bewertungsparameter in Abhängigkeit der Investorenklassifizierung. Mangels einer ausreichenden Datenbasis wurde diese Fragestellung jedoch nicht bearbeitet sondern wird im Diskussionsteil unter 7.2 bzw. 7.3 aufgegriffen. Gleiches gilt für die Fragestellung, ob die Strukturierung der Transaktion als Asset Deal oder Share Deal von Relevanz ist, da hier ebenfalls eine zu geringe Zellbelegung keine weiterführenden Analysen zulässt (vgl. Bortz, J./ Döring, N. (2002». 2.. In varianzanalytischen Untersuchungsdesigns, wie es in dieser Arbeit vorliegt, werden die unabhängigen Variablen auch als Faktoren bezeichnet (Bortz, J., (1999». 249 Vgl. z. B. PwC/ Sattler, H./ GFK/ Markenverband (2005), S. 11 und KPMG (2009), S. 16f. 247

5 Methode

85

die Kundenbeziehung, Technologie oder Marke eingesetzt wird, von großer Relevanz. 250

Die Ausgestaltung der Bewertungsparameter Länge der Laufzeit und Höhe des Risikozuschlages (als abhängige Variable) wurde daher für mehrere Arten von Vermögenswerten innerhalb unterschiedlicher Branchen untersucht. Es liegen somit zwei unabhängige Variablen (Faktoren) vor, die im Weiteren wie folgt bezeichnet werden: 1.

Art immaterieller Vermögenswert (Art_iVW)

Die unabhängige Variable ArUVW kann maximal drei Ausprägungen! Faktorstufen annehmen. Zum einen erfolgt die Analyse für bewertete Technologien (Ausprägung 1: iVWT) und zum anderen für Kundenbeziehungen (Ausprägung 2: iVWK). Diese beiden Vermögenswerte bilden neben Marken (Ausprägung 3: iVWM) die wichtigsten Vermögenswerte bei Unternehmenstransaktionen. 251 Marken, insbesondere Unternehmensmarken, werden nach IFRS und U5-GAAP in der Regel mit Verweis auf eine unbestimmbare Nutzungsdauer nicht abgeschrieben und somit aus laufzeitbezogenen Fragestellungen ausgeschlossen. Sollten die Daten für Marken ebenfalls vermehrt endliche Laufzeiten zeigen, werden diese optional in die Betrachtung einbezogen, um so die Aussagefähigkeit der Analyse weiter zu verbessern. Für Fragestellungen bezogen auf den Risikozuschlag werden Marken analog zu Kundenbeziehungen und Technologien einbezogen. 2.

Branche

Die unabhängige Variable Branche kann verschiedene Ausprägungen (BI bis Bn) annehmen. Die Anzahl der Ausprägungen hängt dabei letztendlich von der zur Verfügung stehenden Fallzahl ab.

250 Hierfür sprechen industriespezifische Untersuchungen, u.Da. PricewaterhouseCoopers/ Glaum, M./ Donna, L./ Vogel, S. (2007) bzw. KPMG (2009). 251 Vgl. Fußnote 166.

86

5.4

5 Methode

Auswertungsmethoden

Bevor die in dieser Arbeit angewendeten Auswertungsmethoden beschrieben werden, wird zunächst das Skalenniveau der Variablen dargestellt, da dieses in relevantem Ausmaß mitbestimmt, welche statistischen Analyseverfahren zur Auswertung der Daten anwendbar sind. Die unabhängigen Variablen Branche und ArUVW sind nominalskaliert, d. h. es werden qualitative Eigenschaftsausprägungen klassifiziert. 252 Die abhängigen Variablen Laufzeit und vermögensspezifischer Risikozuschlag sind dagegen rational-/ verhältnisskaliert. 253 Zunächst wurden für beide Stichproben deskriptive Analysen durchgeführt. Dabei wurden die Mittelwerte (M), die zugehörigen Standardabweichungen (SD) sowie die Minima (Min.) und Maxima (Max.) der abhängigen Variablen Laufzeit und Risikozuschlag ermittelt. Anschließend wurden die Hypothesen unter Anwendung univariater Varianzanalysen überprüft. Die Sekundärdaten wurden von den varianzanalytischen Untersuchungen ausgeschlossen, da die Stichprobengröße (N pro Zelle) und damit die Datenqualität den methodischen Anforderungen an dieses statistische Verfahren nicht genügten. 254 Als Entscheidungskriterium für die Ablehnung einer Nullhypothese bzw. die Annahme einer Altemativhypothese wurde ein Signifikanzniveau von 5%, im Fall von Varianzheterogenität von 1%, gewählt. 255 Alle statistischen Analysen wurden mithilfe der Programme SPSS (Statistical Package for the Sodal Sdences) Version 15.0 und PASW Statistics Version 17.0 durchgeführt.

'52"Eine Nominalskala ordnet den Objekten eines empirischen Relativs Zahlen zu, die so geartet sind, dass Objekte mit gleicher Merkmalsausprägung gleiche Zahlen und Objekte mit verschiedener Merkmalsausprägung verschiedene Zahlen erhalten." (Bortz, J./ Döring, N. (2002), S. 71.) Die Durchführung von arithmetischen Operationen ist für nominalskalierte Daten nicht möglich, sondern beschränkt sich auf AngabeInÖglichkeiten von Häufigkeitsverteilungen (vgl. ebenda). 253 "Eine Verhältnisskala ordnet den Objekten eines empirischen Relativs Zahlen zu, die so geartet sind, dass das Verhältnis zwischen je zwei Zahlen dem Verhältnis der Merkmalsausprägungen der jeweiligen Objekte entspricht." (Bortz, J./ Döring, N. (2002), S. 72.) Für verhältnisskalierte Daten ist die Durchführung arithmetischer Operationen möglich. (vgl. ebenda, 5.73). 25< Vgl. Bortz, J./ Döring, N. (2002), S. 616, eine Mindestanzahl von fünf Transaktionen pro Zelle konnte aus den Sekundärdaten nicht generiert werden. 255 Vgl Bühl, A.I Zöfel, P. (2002), 5.403; Pospeschill, M. (2005), S. 103.

5 Methode

87

Der Umfang der Primärdaten wurde insgesamt als ausreichend erachtet, um das inferenzstatistische Verfahren der Varianz analyse zur Prüfung der Hypothesen 1 bis 4 anzuwenden. Auf Grundlage der in Tabelle 5 markierten Branchen (Industrial Goods & Services, Technology, Chemieals und Health Care) erfolgte die Varianzanalyse zur Identifizierung großer Effekte. Hierfür wird eine Mindestanzahl von fünf Datensätzen je Branche und immaterieller Vermögenswerte vorausgesetzt. Die genannten Branchen erfüllten dieses Kriterium. Für den Nachweis von mittleren und geringen Effekten wäre eine weitaus umfangreichere Stichprobe notwendig gewesen. 256 Zusätzliche Transaktionsdaten standen im Markt jedoch nicht zur Verfügung.

256 In

Anlehnung an Bortz, J./ Döring, N. (2002), S. 616.

6 Ergebnisse

6

89

Ergebnisse

Das Ergebniskapitel stellt zum einen die deskriptiven Ergebnisse für die Sekundärdaten als auch die Primärdaten dar. Zum anderen werden die Ergebnisse der inferenzstatistischen Analysen zur Überprüfung der Hypothesen vorgestellt.

6.1

Deskriptive Statistik Sekundärdaten

In den folgenden Tabellen werden die Mittelwerte der Laufzeiten, die zugehörigen Standardabweichungen sowie die Minima und Maxima der Jahresabschlussdaten separat für die zehn betrachteten Branchen und die immateriellen Vermögenswerte Kundenbeziehungen, Technologien und Marken angegeben. Dabei sind Branchen mit einer Fallzahl N

~

5 jeweils in gerader Schrift dargestellt, während Branchen mit

N < 5 in kursiver Schrift abgebildet sind. Tabelle 6 beschreibt die Ergebnisse aus der Analyse der Sekundärdaten zu Laufzeiten bei Kundenbeziehungen. Die Laufzeit für Kundenbeziehungen lag in den hier betrachteten Branchen insgesamt bei durchschnittlich 11.0 Jahren (N

=

46), bei einer

Standardabweichung von 5.8 Jahren sowie einem Minimum von 2.5 und einem Maximum von 28.0 Jahren. Die längste Lebensdauer wird in der Branche Chemicals mit durchschnittlich 25 Jahren (SD

=

0.0), die kürzeste in der Branche Telecommu-

nications mit durchschnittlich 5.5 Jahren (SD = 0.9) ermittelt. In den Branchen mit den meisten Datensätzen (N = 10) lag die mittlere Laufzeit bei 9.1 Jahren (SD = 2.6) in der Branche Banks und 11.4 Jahren (SD

=

5.5) in der Branche Industrial Goods &

Services. Die Laufzeit für Kundenbeziehungen lag in den hier betrachteten Branchen insgesamt bei durchschnittlich 11.0 Jahren (N

=

46), bei einer Standardabweichung

von 5.8 Jahren sowie einem Minimum von 2.5 und einem Maximum von 28.0 Jahren. Die längste Lebensdauer wird in der Branche Chemicals mit durchschnittlich 25 Jahren (SD = 0.0), die kürzeste in der Branche Telecommunications mit durchschnittlich 5.5 Jahren (SD = 0.9) ermittelt. In den Branchen mit den meisten Datensätzen (N = 10)

6 Ergebnisse

90

lag die mittlere Laufzeit bei 9.1 Jahren (SD

=

2.6) in der Branche Banks und 11.4

Jahren (SD = 5.5) in der Branche Industrial Goods & Services. Tabelle 6: Sekundärdatenanalyse - Laufzeiten von Kundenbeziehungen auf Dranchenebene Laufzeiten von Kundenbeziehungen (in Jahren)

SV

Min.

9.1

2.6

5.0

13.5

11.4

5.5

4.0

20.0

4.9

5.0

11.5

Branche

N

Danks

10

Industrial Goods & Services

10

Insurance

7

9.1

Oil&Gas

2

8.8

5.3

5.0

12.5

Utilities

4

16.6

8.3

10.0

28.0

Telecommunication

3

5.5

0.9

5.0

6.5

Technology

4

9.9

7.6

2.5

20.0

M

Max.

Automobiles & Parts

0

Chemicals Health CaTe

2

25.0

0.0

25.0

25.0

4

11.5

4.2

7.0

17.0

46

11.0

5.8

2.5

28.0

Gesamt (Quelle: Eigene Darstellung.)

Laufzeitangaben

ZU

branchenspezifischen Technologien wurden in 44 der unter-

suchten Jahresabschlüsse getätigt. Die Ergebnisse sind in Tabelle 7 dargestellt. In den untersuchten Branchen betrug die mittlere Laufzeit für branchenspezifische Technologien 11.8 Jahre (N = 44), bei einer Standardabweichung von 6.7 Jahren, einem Minimum von 5.0 und einem Maximum von 40.0 Jahren. In den Branchen Banks, Insurance und Utilities wurden keine Laufzeiten für die Bewertung branchenspezifischer Technologien veröffentlicht. 257 Die längste bewertungsrelevante Laufzeit mit durchschnittlich 16.4 Jahren wurde in der Branche Oll & Gas (SD kürzeste in der Branche Technology (SD

=

=

7.1), die

1.8) mit 6.5 Jahren identifiziert. Die meis-

Die Tatsache, dass in den Branchen Banks, Insurance und Utilities abgesehen von softwarebezogenen Technologien keine branchenspezifi.sche Technologien ausgewiesen wurden, legt den Schluss nahe, dass sonstige Technologien innerhalb von Transaktionen keine bedeutenden Wettbewerbsvorteile generieren bzw. keine immateriellen Vermögenswerte darstellen.

257

91

6 Ergebnisse

ten Datensätze waren für die Branchen Industrial Goods & Services (N = 11), Technology (N = 9), Chemicals (N = 8) sowie Health Care (N = 6) zu verzeichnen. Ergänzend zur genannten Laufzeit in der Branche Technology hatten die Laufzeiten in diesen Branchen eine Länge von 14.9 Jahren (SD

=

9.1), 12.2 Jahren (SD

=

7.0) und 12.6

Jahren (SD = 2.7). TabeUe7: Sekundärdatenanalyse - Laufzeiten von Technologien auf Branchenebene Laufzeiten von Technologien (in Jahren) Branche

N

M

SD

Min.

Max.

Banks Industrial Goods & Services

0 11

14.9

9.3

7.5

40.0

16.4

7.1

10.0

26.5

11.0

1.4

10.0

12.0

Insurance

0

Gil & Gas

4

Utilities

0

Telecommunication

2

Technology

9

6.5

1.8

5.0

10.0

Automobiles & Parts

4

9.1

1.2

7.5

10.0

Chemicals HealthCare

8

6

12.2 12.6

7.0 2.7

5.0 9.5

25.0 17.0

44

lL8

6.7

5.0

40.0

Gesamt (Quelle: Eigene Darstellung.)

Die Laufzeitangaben von Marken unterscheiden sich gegenüber den Angaben für Kundenbeziehungen und Technologien vor allem durch die Möglichkeit der Angabe der unbestimmbaren Laufzeit. Diese unterstellt in der Bewertung de facto eine unendliche Laufzeit. Die Ergebnisse der Jahresabschlussanalyse hinsichtlich der Laufzeit von Marken sind in Tabelle 8 dargestellt. Insgesamt wurden in 39 Jahresabschlüssen Angaben über die Lebensdauer der bewerteten Marken veröffentlicht. Davon gaben 18 an, Marken als Vermögenswert mit unbestimmter Nutzungsdauer nicht abzuschreiben, welches implizit eine unendliche Laufzeit unterstellt. Die durchschnittliche Laufzeit der Marken mit bestimmbarer/ endlicher Laufzeit (N = 21) betrug über alle analysierten Branchen hinweg 12.2

92

6 Ergebnisse

Jahre (SD

=

9.1). Während sich die längste durchschnittliche Laufzeit (M = 20.6, SD =

7.2) für die Branche O1emicals zeigte, wurde die kürzeste mittlere Laufzeit (M

=

2.5,

SD = 0.7) für die Bankenbranche ermittelt. Die Branchen Industrial Goods & Services (N

=

5) und Chemicals (N

=

4) wiesen die häufigsten Angaben zu bestimmten Lauf-

zeiten von Marken auf. In der Branche Industrial Goods & Services belief diese sich auf durchschnittlich 18.3 Jahre (SD = 18.9). TabeUe8: SekundärdatenanaIyse - Laufzeiten von Marken auf Branchenebene Laufzeiten von Marken (in Jahren) Nbest. Lfz··

Min.

Max.

N

Banks Industrial Goods & Services

4

2

2.5

0.7

2.0

3.0

12

5

18.3

18.9

5.0

40.0

Insurance

2

1

10.0

10.0

10.0

Gil & Gas

1

1

6.5

6.5

6.5

Utilities

1

1

10.0

10.0

10.0

Telecommunication

3

1

10.0

Technology

4

3

8.3

2.9

Automobiles & Parts

3

2

7.5

3.5

5.0

10.0

Chemieals Health Care

4

4

20.6

7.2

10.0

25.0

5

1

15.0

15.0

15.0

39

21

12.2

2.0

40.0

Gesamt

M

SD

Branche

9.1

10.0

10.0

5.0

10.0

(Quelle: Eigene Darstellung. Anmerkung: • Anzahl bestimmter Laufzeiten.)

Neben der Betrachtung auf Ebene der einzelnen Vermögenswerte pro Branche werden die Laufzeitangaben auf aggregierter Ebene dargestellt, einmal ausschließlich auf Ebene der Vermögenswerte, d .h. branchenunabhängig und zum zweiten ausschließlich auf Branchenebene, unabhängig von der Art der immateriellen Vermögenswerte. Bezogen auf die branchenunabhängige Art der immateriellen Vermögenswerte wurde, wie in Tabelle 9 dargestellt, die Laufzeit von Kundenbeziehungen (N

=

46)

am häufigsten identifiziert. Die Laufzeiten für branchenspezifische Technologien

6 Ergebnisse

93

wurden mit N = 44 ähnlich häufig genannt. Mit leichtem Abstand folgten die Marken mit 39 Nennungen für die entsprechende Laufzeit. Tabelle 9: Sekundärdatenanalyse - Branchenunabhängige Laufzeiten verschiedener immaterieller Vermögenswerte Branchenunabhängige Laufzeiten immaterieller Vermögenswerte (in Jahren)

Immaterieller VerTnÖgenswert

N

Nbest. Lfz·a

46

46

M

SD

Min.

Max.

5.8 6.7 9.1

2.5 5.0 2.0

28.0 40.0 40.0

6.9

2.0

40.0

Kundenbeziehungen Technologien Marken

44

44

39

21

10.9 11.8 12.6

Gesamt

129

111

11.6

(Quelle: Eigene Darstellung.)

Innerhalb dieser Analyse wiesen Marken mit bestimmter Laufzeit eine durchschnittliche Laufzeit von 12.2 Jahren (SD

=

9.1) auf. Die mittleren Laufzeiten für die

anderen beiden Vermögenswerte Kundenbeziehungen und Technologien beliefen sich auf 11.0 Jahre (SD = 5.8) bzw. 11.8 Jahre (SD = 6.7). Bei der branchenbezogenen Betrachtung ergab sich ein heterogenes Bild mit teils großen Unterschieden zwischen den Branchen. Die häufigsten Nennungen mit N

=

33 entfielen auf die Branche Industrial Goods & Services, für die Branche Utilities erfolgten hingegen nur fünf Nennungen. Während sich für die Branche Technology im Durchschnitt die niedrigste Laufzeit (M

=

7.7 Jahre, SD = 4.1 Jahre) für imma-

terielle Vermögenswerte zeigte, wies die Branche Chemicals die längste mittlere Laufzeit (M = 16.4 Jahre, SD

=

8.1 Jahre) auf. Diese und weitere Detailergebnisse las-

sen sich in Tabelle 10 ablesen, welche die Ergebnisse auf Basis der untersuchten Branchen unabhängig von der Art der Vermögenswerte gegenüberstellt. Der deskriptiven Statistik zufolge schien die Branche auf die Ausgestaltung der bewertungsrelevanten Laufzeit eines immateriellen Vermögenswertes einen größeren Einfluss zu haben als die Art des immateriellen Vermögenswertes.

6 Ergebnisse

94

Diese ersten deskriptiven Ergebnisse werden im Rahmen der deskriptiven Analyse der Primärdaten im folgenden Abschnitt ergänzt. Inwieweit es sich bei den beschriebenen Mittelwertunterschieden zwischen verschiedenen Branchen um signifikante Ergebnisse handelt, wurde im Anschluss an die deskriptive Statistik für die Primärdaten mittels einer Varianzanalyse untersucht. Denn erst die varianzanalytischen Ergebnisse ermöglichen eine zuverlässige Aussage zu der hier untersuchten Forschungsfrage, ob der Bewertungsparameter Laufzeit willkürlich gestaltet wird, oder systematisch in Abhängigkeit der Branche variiert. Tabelle 10: Sekundärdatenanalyse - Laufzeiten immaterieller Vermögenswerte nach Branchen Vermögenswertunabhängige Laufzeiten auf Branchenebene (in Jahren)

Branche

N

Nbest. Ljz."

M

SD

Min.

Max.

40.0

Banks

14

12

8.0

3.5

Industrial Goods & Services

33

26

13.9

9.0

2.0 4.0

13.5

Insurance

9

8

9.2

2.4

5.0

11.5

Oil & Gas

7

7

12.8

7.1

5.0

26.5

Utilities

5

5

15.3

7.8

10.0

28.0

Telecommunication

8

6

8.1

3.0

5.0

12.0

17

16

7.7

4.1

2.5

20.0

7

6

8.6

2.0

5.0

10.0

Chemicals

14

14

16.4

8.1

5.0

25.0

HealthCare

15

11

12.4

3.2

7.0

17.0

U9

111

11.6

6.9

2.0

40.0

Technology Automobiles & Parts

Gesamt (Quelle:

6.2

Eigene Darstellung.)

Deskriptive Statistik Primärdaten

Analog zur deskriptiven Ergebnisdarstellung der Sekundärdatenanalyse wurden die Ergebnisse der Eigenerhebung auf Ebene der einzelnen immateriellen Vermögenswerte und Branchen sowie jeweils aggregiert ausschließlich auf Branchenebene bzw.

6 Ergebnisse

95

auf Ebene der drei immateriellen Vermögenswerte dargestellt. Wiederum sind Branchen mit einer Fallzahl N

~

5 jeweils in gerader Schrift dargestellt, während Branchen

mit N < 5 in kursiver Schrift abgebildet sind.

6.2.1

Laufzeiten bei Kundenbeziehungen

Tabelle 11 gibt einen Überblick über die Laufzeit bewerteter Kundenbeziehungen für die im Erhebungsbogen zur Auswahl gestellten Branchen. TabeUell: Primärdatenanalyse - Laufzeiten von Kundenbeziehungen auf Branchenebene Laufzeiten von Kundenbeziehungen (in Jahren) Branche

N

M

SV

Min.

Max.

Banks

4

9.8

2.1

7.0

12.0

Utilities

4

20.0

9.1

10.0

30.0

Insurance

0

Gil & Gas

2

17.5

10.6

10.0

25.0

12

12.9

6.4

4.0

25.0

Telecommunications

14

10.3

4.9

2.0

20.0

Technology

15

7.1

2.5

2.0

10.0

5

8.0

4.0

4.5

15.0

7.1

Industrial Goods & Services

Automobile & Parts Chemieals

12

17.3

5.0

32.0

HealthCare

7

8.9

5.4

2.0

20.0

Construction & Materials

2

13.0

8.5

7.0

19.0

Food & Beverage

2

11.5

4.9

8.0

15.0

Personal & Household Goods

3

9.7

4.5

5.0

14.0

Media

3

8.7

1.2

8.0

10.0

Financial Services

1

15.0

15.0

15.0

Retail

1

5.0

5.0

5.0

Basic Resources Travel & Leisure

2

10.7

13.3

1.3

20.0

11.4

6.4

L3

32.0

Gesamt

(QueUe: Eigene Darstellung.)

0

89

6 Ergebnisse

96

Von den insgesamt 89 Bewertungen von Kundenbeziehungen entfiel die Mehrheit auf die Branchen Technology (N = 15), Telecommunications (N = 14), Chemicals (N = 12) und Industrial Goods & Services (N = 12). Eine Fallzahl von fünf oder mehr konnte ebenfalls für die Branchen Health Care (N = 7) sowie Automobile & Parts (N = 5) generiert werden. Die durchschnittliche Laufzeit lag insgesamt bei 11.4 Jahren (SD

=

6.4 Jahre), wobei sich das Minimum auf 1.3 Jahre und das Maximum auf 32.0 Jahre belief. Branchen mit N < 5 werden im Folgenden nicht weiter in die Betrachtung einbezogen, da die Aussagekraft für nachfolgende Signifikanzanalysen nicht ausreichend gegeben ist. Innerhalb der Branchen mit den höchsten Fallzahlen (N ~ 5) zeigte sich für die Branche Technology die kürzeste mittlere Laufzeit (M

=

7.1, SD

=

2.5) von Kunden-

beziehungen, während für die Branche Chemicals die längste durchschnittliche Laufzeit (M = 17.3, SD = 7.1) ermittelt wurde.

6.2.2

Laufzeiten für Technologien

Neben den bewertungsrelevanten Laufzeiten für Kundenbeziehungen wurde diese ebenfalls für den immateriellen Vermögenswert der branchenspezifischen Technologie erhoben. Die Ergebnisse sind in Tabelle 12 auf Branchenebene dargestellt. Für branchenspezifische Technologien wurden im Rahmen der Erhebung insgesamt 54 Datensätze generiert. Technologien wurden über alle Branchen hinweg mit einer durchschnittlichen Laufzeit von 10.7 Jahren bei einer durchschnittlichen Standardabweichung von 6.1 Jahren bewertet. Die minimale Laufzeit betrug dabei 1.0 Jahre, die maximale Laufzeit dagegen 25.0 Jahre. Die Branchen mit den meisten Datensätzen waren die Branchen Technology (N

=

14), Chemieals und Industrial Goods &

Services (beide N = 9) sowie Health Care (N = 5). In der Branche Telecommunications wurden branchenspezifische Technologien lediglich in zwei Fällen bewertet. Analog zur Bewertung von Kundenbeziehungen wies die Branche Technology unter den analysierten Branchen die geringste mittlere Laufzeit (M

=

6.8 Jahre, SD

=

2.6)

6 Ergebnisse

97

und die Branche Chemicals die höchste mittlere Laufzeit (M = 18.6, SD = 6.5) für den immateriellen Vermögenswert der branchenspezifischen Technologie auf. TabeUe12: Primärdatenanalyse - Laufzeiten von Technologien auf Branchenebene Laufzeiten von Technologien (in Jahren) Branche

N

M

SD

Min.

Max.

2

12.5

3.5

10.0

15.0

1

10.0

10.0

10.0

Banks Utilities Insurance Oil&Gas Industrial Goods & Services

10

9.9

4.7

3.0

20.0

2

5.5

6.4

1.0

10.0

14

6.8

2.6

4.0

12.0

4

10.1

1.5

8.0

11.5

Chemicals

9

18.6

5.7

10.0

25.0

HealthCare

5

16.8

6.5

8.0

25.0

0.0

10.0

10.0

6.0

6.0

Telecommunications Technology Automobile & Parts

Construction & Materials

2

10.0

Food & Beverage

1

6.0

Personal & HiJusehold Goods

4

5.5

Media

1

5.5

55

10.7

3.3

3.0

10.0

5.5

5.5

1.0

25.0

Financial Services Retail Basic Resources Travel & Leisure Gesamt

6.1

(Quelle: Eigene Darstellung.)

6.2.3

Laufzeiten für Marken

Im Gegensatz zu Kundenbeziehungen und Technologien stellt die Marke einen

immateriellen Vermögenswert dar, welcher häufig nicht über einen endlichen Zeitraum bewertet wird, sondern bei dem eine unbestimmbare und damit in der Bewer-

6 Ergebnisse

98

tung unendliche Laufzeit unterstellt wird. Die folgende Aufstellung in Tabelle 13 trennt somit die Anzahl der Fälle mit unbestimmbarer/ unendlicher und endlicher Laufzeit. Die dargestellte deskriptive Statistik bezieht sich ausschließlich auf die Fälle mit endlicher Laufzeit. Tabelle 13: Primärdatenanalyse - Laufzeiten von Marken auf Branchenebene Laufzeiten von Marken (in Jahren) Branche

N

Nbest. Lfz·"

Banks Utilities

4

2

Insurance

0

0i1 & Gas

0

Industrial Goods & Services Telecommunications

M

SV

3

8.3

2.9

1

15.0

Min.

Max.

5.0

10.0

15.0

15.0

7

2

4.5

3.5

2.0

7.0

11

5

6.9

7.4

2.5

29.0

3.4

2.6

2.0

9.0

Technology

8

7

Automobile & Parts

2

0

Chemicals

10

7

24.3

10.6

5.0

40.0

Health Care

6

3

24.0

17.3

13.0

44.0

Construdion & Materials

2

0

Food & Beverage

0

15.0

15.0

15.0

20.0

20.0

20.0

2.0

44.0

Personal & Household Goods

6

0

Media

3

0

Financial Services

1

0

Retail Basic Resources Travel & Leisure Gesamt

1

1

1

0

65

30

12.8

1L6

(Quelle: Eigene Darstellung. Anmerkung: • Anzahl bestimmter Laufzeiten.)

Von insgesamt 65 erhobenen Bewertungen von Marken wurden lediglich in 46.2% der Fälle (N

=

30) endliche Laufzeiten zugrunde gelegt. Die durchschnittliche Lauf-

zeit betrug 12.8 Jahre bei einer Standardabweichung von 11.6 Jahren. Dabei wurde

6 Ergebnisse

99

eine minimale Laufzeit von zwei Jahren sowie eine maximale Laufzeit von 44 Jahren ermittelt. Die Branchen mit den häufigsten Nennungen waren Technology und Chemicals (heide N = 7) sowie Telecommunications (N = 5), wobei sich für die Branche Technology die niedrigsten Laufzeiten (M = 3.4, SD = 2.6) zeigten. In der Branche Chemicals wurden Marken, wie schon für die immateriellen Vermögenswerten Kundenbeziehungen und Technologie, mit durchschnittlich 24.3 Jahren (SD = 10.6) am längsten bewertet. Insgesamt wurden die drei immateriellen Vermögenswerte Kundenbeziehungen, Technologie und Marken über einen Zeitraum von durchschnittlich 11.4 Jahren (SD = 7.5) bewertet. Die mittlere Laufzeit für Kundenbeziehungen betrug dabei 11.4 Jahre

(SD = 6.4), für Technologien 10.7 Jahre (SD = 6.1) und für Marken 12.8 Jahre (SD = 11.6). Tabelle 14 zeigt die deskriptiven Statistiken für die Laufzeiten auf Ebene der drei immateriellen Vermögenswerte. Tabelle 14: Primärdatenanalyse - Branchenunabhängige Laufzeiten verschiedener immaterieller Vermögenswerte Branchenunabhängige Laufzeiten immaterieller Vermögenswerte (in Jahren) Immaterieller Vennögenswert

N

Kundenbeziehungen Technologien Marken

89 55 65

209

Gesamt

N best.

M

SD

Min.

89

11.4

6.4

1.3

32.0

55

10.7

6.1

1.0

25.0

30

12.8

11.6

2.0

44.0

174

11.4

7.5

1.0

44.0

Lft·"

Max.

(Quelle: Eigene Darstellung.)

Von den hier betrachteten Branchen, dargestellt in Tabelle 15 (in gerader Schrift), ließ sich die Branche Technology als die Branche mit der im Durchschnitt niedrigsten Laufzeit für immaterielle Vermögenswerte (M

=

6.3, SD

=

2.9) und die Branche

Chemicals mit der im Durchschnitt längsten Laufzeit (M = 19.4, SD

=

8.0) identi-

fizieren. In den Branchen Industrial Goods & Services (M = 11.0, SD = 5.9), Tele-

6 Ergebnisse

100

communications (M

=

9.0 Jahre, SD

=

5.7 Jahre) sowie Automobile & Parts (M = 8.9

Jahre, SD = 3.2 Jahre) wurden immaterielle Vermögenswerte unter Anwendung mittlerer Laufzeiten bewertet. In Tabelle 15 sind die beschriebenen Ergebnisse der untersuchten Branchen unabhängig von den drei Vermögenswerten nochmals dargestellt. Tabelle 15: Primärdatenanalyse - Laufzeiten immaterieller Vermögenswerte nach Branchen Vermögenswertunabhängige Laufzeiten auf Branchenebene (in Jahren)

Branche

N

Nbest. Lfz·"

M

SD

Min.

Max.

Banks Utilities

8

7

9.1

2.3

5.0

12.0

8

7

17.1

7.6

10.0

30.0

Insurance

0

OiI&Gas Industrial Goods & Services

3

3

15.0

8.7

10.0

25.0

29

24

11.0

5.9

2.0

25.0

Te1ecommunications

27

21

9.0

5.7

1.0

20.0

Technology

37

36

6.3

2.9

2.0

12.0

Automobile & Parts

11

9

8.9

3.2

4.5

15.0

Chemicals

31

28

19.4

8.0

5.0

40.0

HealthCare

18

15

14.5

10.2

2.0

44.0

6

4

11.5

5.2

7.0

19.0

Construdion & Materials Food & Beverage

3

3

9.7

4.7

6.0

15.0

13

7

7.3

4.2

3.0

14.0

Media

7

4

7.9

1.8

5.5

10.0

Financial Services

2

1

15.0

15.0

15.0

Personal & Household Goods

Retail

2

2

10.0

7.1

5.0

15.0

Basic Resources Travel & Leisure

3 1

3

13.8

10.8

1.3

20.0

209

174

11.4

7.5

1.0

44.0

Gesamt

0

(Quelle: Eigene Darstellung. Anmerkung: •Anzahl bestimmter Laufzeiten.)

Im Rahmen der Anwendung der deskriptiven Statistik für die Primärdaten erscheint

die Branche auf die Ausgestaltung der bewertungsrelevanten Laufzeit eines

6 Ergebnisse

101

immateriellen Vermögenswertes einen größeren Einfluss zu haben, als die Fragestellung, um welche Art von immateriellen Vermögenswerten es sich handelt. Die Primärdatenanalyse zeigt darüber hinaus zum Großteil konsistente Ergebnisse mit den Ergebnissen der Sekundärdatenanalyse, so z. B. bei den Branchen mit der kürzesten und längsten Laufzeit (Technology und Chemicals). Bei der Betrachtung der Branchen kommt es jedoch sowohl hinsichtlich der Anzahl der Bewertungen als auch der Laufzeiten zu Unterschieden, so dass wie schon im vorhergehenden Kapitel betont, signifikante Aussagen nur unter Einbezug varianzanalytischer Verfahren möglich sind.

6.2.4

Risikozuschläge bei Kundenbeziehungen

Als zweite abhängige Variable wurden neben der Laufzeit die in der Berechnung der Kapitalkosten verwendeten Risikozuschläge untersucht. Analog zur Laufzeit werden die Risikozuschläge getrennt für die jeweiligen abhängigen Variablen ArUVW und Branche auf Ebene der Faktorstufen bzw. aggregiert in Abhängigkeit von der Branche und der Art_iVW in den folgenden Abschnitten dargestellt. Insgesamt ergab der Rücklauf der Erhebungsbögen eine Anzahl von 81 Datensätzen. Der Risikozuschlag als Teil der Kapitalkosten bei der Bewertung von Kundenbeziehungen betrug für die erfassten Daten im Durchschnitt 6.8%, die Standardabweichung 3.4%. Wie aus Tabelle 16 ersichtlich, wurde der geringste Risikozuschlag wurde mit 1.7%, der höchste mit 18.2% angegeben. Die häufigsten Angaben (N

~

erfolgten in den Branchen Technology (N

14),

=

15), Telecommunications (N

=

5)

Chemicals und Industrial Goods & Services (beide N = 9) sowie und Health Care (N"= 8). Der höchste Risikozuschlag innerhalb dieser Branchen wurde in der Branche Technology mit 9.7% (SD = 4.0) ermittelt. Den geringsten Risikozuschlag mit 4.9% (SD = 2.5) bzw. 5.3% (SD = 1.4) wiesen die Branchen Chemicals und Industrial Goods & Services auf.

6 Ergebnisse

102

Tabelle 16: Primärdatenanalyse - Risikozusch1äge von Kundenbeziehungen auf Branchenebene Risikozuschläge bei Kundenbeziehungen (in %)

Branche

N

M

SD

Min.

Max.

Banks

4

6.4

1.6

4.1

7.6

Utilities

3

4.8

2.0

3.1

7.0

4.0

0.8

3.4

4.6

Insurance

0

OiI&Gas

2

9

5.3

1.4

3.4

8.0

Telecommunications

Industrial Goods & Services

14

8.0

3.6

4.3

17.0

Technology

15

9.7

4.0

3.8

18.2

Automobile & Parts

4

4.9

1.5

2.8

6.0

Chemicals

9

4.9

2.5

2.5

8.7

HealthCare

8

8.5

4.3

3.3

12.5

Construdion & Materials

2

6.9

0.2

6.7

7.0

Food & Beverage

2

3.2

0.2

3.0

3.3

Personal & HDusehold Goods

3

4.3

2.0

2.0

5.6

Media

3

5.6

0.4

5.3

6.0

6.0

6.0

FinanciaI Services

0

Retai!

1

6.0

Basic Resources Travel & Leisure

2

4.3

3.7

1.7

7.0

81

6.8

3.4

1.7

18.2

Gesamt (Quelle: Eigene Darstellung.)

6.2.5

Risikozuschläge bei Technologien

Analog zu den Laufzeiten wurden bei der Betrachtung der Risikozuschläge neben Kundenbeziehungen die branchenspezifischen Technologien analysiert. Die Ergebnisse sind zusammenfassend in Tabelle 17 dargestellt. Die deskriptive Analyse der Bewertung branchenspezifischer Technologien erfolgte auf Basis von 52 Datensätzen. Es ergab sich ein mittlerer Risikozuschlag von 7.0% bei einer Standardabweichung in Höhe von 3.8%.

6 Ergebnisse

103

Tabelle 17: Primärdatenanalyse - Risikozuschläge von Technologien auf Branchenebene Risikozuschläge für branchenspezifische Technologien (in %)

Branche

N

Banks

0

Utilities

2

InsuTance

0

M

SD

Min.

Max.

8.5

2.1

7.0

10.0

Oi!&Gas

1

4.7

lndustrial Goods & Services

9

5.4

Telecommunications

4.7

4.7

1.6

2.7

8.0

2

4.5

0.0

4.5

4.5

15

10.2

5.2

1.1

18.2

Automobile & Parts

4

5.6

0.9

4.4

6.5

Chemicals

6

4.4

1.4

3.0

7.0

HealthCare

5

6.1

2.4

3.9

10.0

Construdion & Materials

2

6.1

0.1

6.0

6.2

Food & Beverage

1

4.3

4.3

4.3

Personal & Household Goods

4

8.1

3.1

4.8

10.7

Media

1

4.8

4.8

4.8

Financial Services

0

Retai!

0

Basic Resources Travel & Leisure

0

1.1

18.2

Technology

0

Gesamt

52

7.0

3.8

(Quetle: Eigene Darstellung.) Der minimale Risikozuschlag wurde mit 1.1%, der maximale mit 18.2% angegeben. Auf die Branchen Technology (N Chemicals (N

=

=

15), Industrial Goods & Services (N

6) und Health Care (N

=

=

9), sowie

5) entfielen dabei die häufigsten Nen-

nungen. Die Branche Technology weist innerhalb dieser Branchen den höchsten Risikozuschlag (M = 10.2%, SD = 5.2%) für branchenspezifische Technologie aus. Der geringste Risikozuschlag wurde analog zu den Kundenbeziehungen in den Branchen

6 Ergebnisse

104

Chemieals mit 4.4% (SD

=

1.4%) bzw. Industrial Goods & Services mit 5.4% (SD =

1.6%) gemessen.

Risikozuschläge bei Marken

6.2.6

Als dritter Vermögenswert wurden Marken in die Analyse des Risikozuschlages bei Kapitalkosten einbezogen. Die Ergebnisse sind in Tabelle 18 zusammengefasst. Tabelle 18: Primärdatenanalyse - Risikozuschläge von Marken auf Branchenebene Risikozuschläge für Marken (in %)

Branche

N

M

SV

Min.

Max.

Banks

4

5.9

1.3

4.1

6.9

Utilities

2

5.6

2.1

4.1

7.0

Insurance

0

5.5

1.8

4.2

8.5

GiI & Gas

0

Industrial Goods & Services

5

Telecommunications

10

6.4

2.7

1.4

9.7

Technology

8

11.0

5.0

1.0

16.1

Automobile & Parts

2

5.4

0.8

4.8

6.0

Chemicals

7

5.1

2.0

2.9

8.7

HealthCare

5

4.4

0.9

3.4

5.6

Construction & Materials

2

6.1

0.1

6.0

6.2

Food & Beverage

0

Personal & Household Goods

6

3.7

1.1

2.6

5.6

Media

3

5.5

1.8

3.8

7.3

Financial Services

0

Retail

1

5.7

5.7

5.7

Basic Resources Travel & Leisure

1

27.0

27.0

27.0

1.0

27.0

Gesamt (Quelle:

Eigene Darstellung.)

0 56

6.5

4.2

105

6 Ergebnisse

Insgesamt wurden 56 Datensätze analysiert. Für die Bewertung von Marken wurde ein durchschnittlicher Risikozuschlag in Höhe von 6.5% angewandt. Die Standardabweichung betrug dabei 4.2%. Das Minimum wurde mit 1.0% und das Maximum mit 27.0% angegeben. Die höchste Anzahl von Datensätzen entfielen auf die Branchen Telecommunications (N & Household Goods (N

(jeweils N

=

=

=

10), Technology (N

=

8), Chemicals (N

=

7), Personal

6) sowie Health Care und Industrial Goods & Services

5). Von diesen Branchen wies die Branche Technology den mit Abstand

höchsten durchschnittlichen Risikozuschlag in Höhe von 11.0% (SD Branche Personal & Household Goods zeigt mit 3.7% (SD

=

=

5.0%) auf. Die

1.1%) dagegen den nied-

rigsten durchschnittlichen Risikozuschlag bei der Bewertung von Marken. Der angewandte Risikozuschlag bei der Bewertung der immateriellen Vermögenswerte Kundenbeziehungen, Technologie und Marken betrug insgesamt durchschnittlich 6.8% (SD

=

3.8%). Unter den Vermögenswerten wiesen Kundenbezie-

hungen durchschnittlich einen Risikozuschlag in Höhe von 6.8% (SD Technologien von 7.0% (SD

=

3.8%) und Marken von 6.5% (SD

=

=

3.4%),

4.2%) auf. Die des-

kriptiven Statistiken für diese drei immateriellen Vermögenswerte sind in Tabelle 19 aufgeführt. Tabelle 19: Primärdatenanalyse - Branchenunabhängige Risikozuschläge verschiedener immaterieller Vermögenswerte Branchenunabhängige Risikozuschläge immaterieller Vermögenswerte (in %)

Immaterieller Vennögenswert

N

M

SD

Min.

Max.

Kundenbeziehungen

81

6.8

3.4

1.7

18.2

Technologien

52

7.0

3.8

1.1

18.2

Marken

56

6.5

4.2

1.0

27.0

Gesamt

189

6.8

3.8

1.0

27.0

(Quelle: Eigene Darstellung.)

6 Ergebnisse

106

Auf Branchenebene lässt sich von den in die nähere Betrachtung einbezogenen Branchen (N

~

5) die Branche Technology als diejenige mit dem generell im Durch-

schnitt höchsten Risikozuschlag (M = 10.1%, SD = 4.6%) für immaterielle Vermögenswerte und die Branche Chemieals mit dem durchschnittlich niedrigsten Risikozuschlag (M

=

4.8%, SD

=

2.0%) identifizieren. Dies lässt sich in Tabelle 20 ablesen,

welche die Risikozuschläge für die untersuchten Branchen unabhängig von den drei Vermögenswerten gegenüberstellt. Tabelle 20: Primärdatenanalyse - Risikozuschläge immaterieller Vermögenswerte nach Branchen Vermögenswertunabhängige Risikozuschläge auf Branchenebene (in %) Branche

N

M

SV

Min.

Max.

Banks

8

6.2

1.4

4.1

7.6

Utilities

7

6.1

2.4

3.1

10.0

Insurance

0 3

4.2

0.7

3.4

4.7

23

5.4

1.5

2.7

8.5

Oil&Gas Industrial Goods & Services Telecommunications

26

7.1

3.2

1.4

17.0

Technology

38

10.1

4.6

1.0

18.2

Automobile & Parts

10

5.3

1.1

2.8

6.5

Chemieals

22

4.8

2.0

2.5

8.7

HealthCare

18

6.7

3.5

3.3

12.5

6

6.4

0.4

6.0

7.0

Construction & Materials Food & Beverage

3

3.5

0.7

3.0

4.3

13

5.2

2.8

2.0

10.7

Media

7

5.4

1.1

3.8

7.3

Financial Services

0

Retail

2

5.9

0.2

5.7

6.0

Basic ResDurces Travel & Leisure

3

11.9

13.3

1.7

27.0

6.8

3.8

1.0

27.0

Personal & Household Goods

Gesamt

(Quelle: Eigene Darstellung.)

0

189

6 Ergebnisse

107

Die zusammenfassenden Betrachtung der deskriptiven Analysen zeigte, dass die Daten der Primärerhebung im Vergleich zu den Daten der Sekundärerhebung in Bezug auf die bewertungsrelevanten Laufzeiten für die einzelnen Vermögenswerte im Rahmen der branchenunabhängigen Betrachtung nicht stark voneinander abwei-

chen. Auf Branchenebene zeigte sich darüber hinaus in beiden Datensätzen/ Analysen die Branche Technology als die Branche mit der kürzesten Laufzeit, bzw. die Branche Chemicals mit der längsten Laufzeit. Allerdings gab es innerhalb dieser Spannweite Unterschiede in der Rangfolge einzelner Branchen. Dies traf im Wesentlichen auf Branchen zu, deren Laufzeiten in beiden Erhebungen nur schwach voneinander abwichen. Die deskriptive Analyse führt damit insgesamt zu starken Übereinstimmungen in wesentlichen Aussagen zwischen Sekundär- und Primärdaten, zeigte aber auch Abweichungen in Detailbereichen, wie z. B. auf Ebene der branchenspezifischen Laufzeit für Technologie, in der sich die laufzeitbedingte Reihenfolge für die Branchen Health Care und Chemicals umkehrte (vgl. Tabelle 7 und Tabelle 12). Ein entsprechender Vergleich für den Parameter Risikozusch1ag entfällt aufgrund der nicht veröffentlichten Daten in der Sekundärerhebung.

6.3

Hypothesenprüfung auf Basis der Primärdaten Eigenerhebung

Für die Untersuchung der Hypothesen wurde auf Basis der erhobenen Primärdaten eine zweifaktorielle Varianzanalyse durchgefiihrt. Hierfür waren aus methodischer Sicht, wie in Abschnitt 5.4 beschrieben, eine Mindestzahl von fünf Datensätzen pro Branche nötig. In die Varianzanalysen zur Überprüfung der laufzeitbezogenen Hypothesen (H 1 und H2) wurden deshalb die vier Branchen Industrial Goods & Services, Technology, Chemicals und Health Care (vier Ausprägungen) sowie die beiden immateriellen Vermögenswerte Kundenbeziehungen und Technologie (zwei Ausprägungen) einbezogen. Der immaterielle Vermögenswert Marke wurde in den statistischen Analysen nicht berücksichtigt, da die Fallzahl endlicher Laufzeiten den beschriebenen methodischen Anforderungen nicht genügte. Somit ergab sich für die

108

6 Ergebnisse

Untersuchung der H1 und H2 ein 4x2 Design, dessen Zellbelegung in Tabelle 21 dargestellt ist. Tabelle 21: Zellbelegung im Rahmen der Varianzanalyse für den Bewertungsparameter Laufzeit Branche Art immaterieller Vermögenswert

Industrial Coods &Seruices

Technology

Chemieals

Health Care

12

15

12

10

14

9

7 5

Kundenbeziehungen Technologien (Quelle: Eigene Darstellung.)

Die Prüfung der Varianzhomogenität als Voraussetzung für die Durchführung der Varianzanalyse erfolgte anhand des "Levene-Tests auf Gleichheit der Fehlervarianzen".2S8 Ist diese nicht gegeben, wird insbesondere bei unterschiedlich großen Zellbelegungen empfohlen, die Signifikanzgrenze für die Hypothesenprüfung von po= .05 auf p = .01 herabzusetzen. 259 Die Ergebnisse des Levene-Tests wiesen auf Varianzheterogenität hin (F (7, 76) = 2.28, P = .036).260 Aufgrund der hier vorliegenden ungleichen Stichprobengröße pro Zelle und aufgrund der fehlenden Varianzhomogenität wurde das Signifikanzniveau für die anschließende Varianzanalyse entsprechend bei

p = 0.01 angesetzt. Auf die Überprüfung der Normalverteilung der Daten wurde analog gängiger Praxis verzichtet, da es sich bei der Varianzanalyse um ein äußerst robustes statistisches Verfahren handelt, das auch bei Verletzung dieser Voraussetzung zuverlässige Ergebnisse liefert. Für die Hypothesen, H1:

Die Laufzeiten immaterieller Vermögenswerte unterscheiden sich in Abhängigkeit von der Branchen.

Vgl. z. B. Pospeschill (20OS). Vgl. Bühl, A.I Zöfel, P. (2002), S. 403; Pospeschill, M. (20OS), S. 103. 260 Die Varianzhomogenität gilt ab einem p > .20 als gegeben, vgl. Pospeschill, M. (20OS), S. 103.

258 259

6 Ergebnisse

H2:

109

Die Laufzeiten immaterieller Vermögenswerte unterscheiden sich in Abhängigkeit von der Art des immateriellen Vermögenswertes.

zeigten die durchgeführten Varianzanalysen folgende Ergebnisse: Im Rahmen der Varianzanalyse wies der F-Test auf einen signifikanten Einfluss des

Faktors Branche auf die Länge der Laufzeit (F (3, 76)

=

18.65, P = .00; vgl. Tabelle 22)

hin, während die Art des immateriellen Vermögenswertes keinen signifikanten Ein-

fluss auf die bewertungsrelevante Laufzeit hatte (F (1, 76) = 1.62, P = .207; vgl. Tabelle 22). Somit konnte Hypothese 1 bestätigt werden, Hypothese 2 musste hingegen abgelehnt werden. Tabelle 22: Varianzanalyse für die Laufzeit immaterieller Vermägenswerte Quelle

df

F

Branche

3

18.65

.42

.000""

Art immaterieller Vermögenswert

1

1.62

.02

.207

3

3.00

.11

.036"

Branche x Art immaterieller Vermögenswert Fehler

76

Gesamt

84

p

(Quelle: SPS5-Ausgabe. Anmerkung: "p > .05. "" P > .01. Korrigiertes R' = .41)

Um zu untersuchen, welche der vier einbezogenen Branchen sich im Einzelnen hinsichtlich der Länge der mittleren Laufzeiten signifikant voneinander unterscheiden, wurde ergänzend zum F-Test der Bonferroni-Post-Hoc-Test261 durchgeführt. Aus Abbildung 14 geht hervor, dass die Laufzeiten immaterieller Vermögenswerte in den Branchen Technology und Industrial Goods & Services signifikant geringer als in der Branche Chemieals (p

=

.000 bzw. P = .001) waren. Ein marginal signifikanter

Unterschied ( .01 < P < .05) der Laufzeiten zeigte sich für die Branchen Technology und Industrial Goods & Services (p

=

.013), Technology und Health Care (p

=

.024)

261 Der Bonferroni-Test führt paarweise Vergleiche zwischen Gruppenmittelwerten mit t-Tests aus. Dabei wird das beobachtete Signifikanzniveau unter Berücksichtigung der Tatsache korrigiert, dass multiple (zwischen mehreren Branchen) Vergleiche vorgenommen werden, d. h. das Signifikanzniveau wird an Mehrfachvergleiche angepasst (PospeschilI, M. (2005».

110

6 Ergebnisse

sowie für Chemicals und Health Care (p = .019). Für die Branchen Industrial Goods & Service und Health Care konnte hingegen kein signifikanter Unterschied der Laufzeiten nachgewiesen werden. Abbildung 14: Signifikanz der Mittelwertunterschiede der Laufzeiten (in Jahren) bei der Bewertung von iVW in verschiedenen Branchen

Technology

Industrial Goods and Services

HealthCare

Chemie

M Kunde -7.07

M Kunde -12.92

MKunde - 8.86

M Kunde - 17.25

MTeeh - 6.82

MTech -9.90

MTech -16.80

M Tech -18.61

J

marginal signifikant p~

\ nichtsignifikant p-l.OOO

0.013

marginal signifikant p- 0.019

morginalsignifikant p- 0.024

hoch signifikant p=O.OOl

hoch signifikant p=O.OOO

(Quelle: Eigene Darstellung.)

Ergänzend zur Analyse der beiden Haupteffekte bezüglich der beiden unabhängigen Variablen Branche und ArUVW wurde die Interaktion zwischen diesen geprüft. Die Ergebnisse der Varianzanalyse zeigten einen marginal signifikanten Interaktionseffekt (F (3, 7) = 3.00, P = .036, vgl. auch Tabelle 22), wobei zusätzlich über die Haupteffekte hinaus 11 % (rf

=

.11) der Varianz erklärt wurden. Aus Abbildung 15 ist

ersichtlich, dass sich die Laufzeiten in den Branche Industrial Goods & Services und Health Care in Abhängigkeit von der Art des immateriellen Vermögenswertes umkehren. Während die Laufzeiten von Kundenbeziehungen in der Branche Industrial

111

6 Ergebnisse

Goods & Services höher ausfielen, war die mittlere Laufzeit fiir Technologien in der Branche Health Care höher (vgL auch Abbildung 14). Abbildung 15: Grafische Darstellung der Interaktionseffekte für den Parameter Laufzeit

Branche

20,0

17,5

i

!:§

15,0

i

~

1!12,5

~

1i

-g 10,0 :l 7,5

~

/ y

Industrial Goods & Services - - - Technology -Chemicals - - Health Care

/~ G--------------Kundenbeziehungen

0 Technologie

Art immaterieller Vermögenswert

(Quelle: SPSS-basierte eigene Darstellung.)

Die Branchen Chemicals und Technology interagierten hingegen nicht mit der Art des immateriellen Vermögenswertes: Die Branche Technology wies generell die geringsten mittleren Laufzeiten und die Branche Chemicals die höchsten mittleren Laufzeiten auf (vgL Abbildung 14). In die Varianzanalyse zur Prüfung der Hypothesen H3 und H4 (bezüglich der unabhängigen Variable Risikozuschlag) wurden für den Faktor Branche die vier Ausprägungen Industrial Goods & Services, Technology, Chemicals und Health Care und fiir den Faktor ArUVW die drei Ausprägungen Kundenbeziehung, Techno-

6 Ergebnisse

112

logie und Marke einbezogen. Im Gegensatz zu laufzeitspezifischen Analysen ist es bei der Betrachtung der Risikozuschläge nicht relevant, ob Marken über einen endlichen oder unendlichen Zeitraum bewertet werden. Es wurden somit Marken mit endlichem und unendlichem (nicht bestimmbaren) Bewertungshorizont einbezogen. Für die Überprüfung der H3 und H4 ergab sich demnach eine 4x3 Anordnung, deren Zellbelegung in Tabelle 22 dargestellt ist. Tabelle 23: Zellbelegung im Rahmen der Varianzanalyse für den Bewertungsparameter Risikozuschlag Branche Art immaterieller Vermägenswert

Industrial Goods &Seroices

Technology

Chemieals

Health Care

Kundenbeziehungen

9

15

9

8

Technologien

9

15

6

5

Marken

5

8

7

5

(Quelle: Eigene Darstellung.)

Analog zur Prüfung der Hl und H2 wurde für H3 und H4 als Voraussetzung zur Anwendung der Varianzanalyse die Varianzhomogenität anhand des Levene-Tests untersucht. Im Ergebnis zeigte der Levene-Test, dass keine Varianzhomogenität vorlag (F (11, 89) = 5.53, P = .00), weshalb das Signifikanzniveau von p = .05 auf p = .01 erhöht wurde. Der Test auf Normalverteilung wurde analog zur Laufzeitbetrachtung aus den genannten Gründen nicht durchgeführt (vgl. S. 114). Für die Hypothesen, H3:

Die angewandten Risikozuschläge immaterieller Vermögenswerte unterscheiden sich in Abhängigkeit der Branche.

H4:

Die angewandten Risikozuschläge immaterieller Vermögenswerte unterscheiden sich in Abhängigkeit von der Art des immateriellen Vermögenswertes.

zeigten die durchgeführten Varianzanalysen folgende Ergebnisse:

113

6 Ergebnisse

Im Rahmen der Varianzanalyse zeigte der F-Test einen signifikanten Einfluss der

Branchen auf die Höhe des Risikozuschlages (F (3, 89) = 14.81, P = .00; vgl. Tabelle 24). Somit konnte H3 bestätigt werden Die Art des bewerteten immateriellen Vermögenswertes (branchenspezifische Kundenbeziehungen, Technologie oder Marke) hatte jedoch keinen signifikanten Einfluss auf die Höhe des Risikozuschlages (F (2, 89) = .30, P = .739; vgl. Tabelle 24). H4 konnte damit nicht bestätigt werden. Tabelle 24: Varianzanalyse für den Risikozuschlag immaterieller Vermögenswerte Quelle

df

F

7f

P

Branche

3

14.81

.30

.000"

Art immaterieller Vermögenswert

2

.30

.01

.739

Branche x Art immaterieller Vermögenswert

6

.91

.02

.495

Fehler

89

Gesamt

101

(Quelle: SPS5-Ausgabe. Anmerkung:

*. p > .01. Korrigiertes Rb .24.)

Der Bonferroni-Post-Hoc-Test zeigte die signifikanten Unterschiede zwischen den Branchen im Einzelnen. Der Risikozuschlag bei der Bewertung immaterieller Vermögenswerte war dabei in der Branche Technology signifikant höher als in den übrigen drei betrachteten Branchen. Zwischen den Branchen Chemieals, Health Care und Industrial Goods & Services konnte dagegen kein signifikanter Unterschied mit Blick auf die bei der Bewertung verwendeten Risikozuschläge nachgewiesen werden. Ein zusammenfassender Überblick der signifikanten Mittelwertunterschiede sowie

der dazugehörigen Mittelwerte für die betrachteten Branchen und Vermögenswerte ist in Abbildung 16 dargestellt. Die ergänzende Prüfung der beiden unabhängigen Variablen Branche und Art_iVW auf Interaktionseffekte führte zu keinen signifikanten Ergebnissen (F (6,89) = .91, P = .495, vgl. Tabelle 24).

6 Ergebnisse

114

Abbildung 16: Signifikanz der Mittelwertunterschiede der Risikozuschläge (in %) bei der Bewertung iVW in verschiedenen Branchen

M=4.84

Industrial Goods &:Services

M Kunde = 4.92

M Kunde = 5.31

Chemie

Health Care

Technology

M=6.67

M=10.14

MKunde =8.50

M Kunde = 9.65

M=5.43

MTech =4.40

MTeeh =5.49

MTeeh =6.21

M Teeh = 10.15

M Marke - 5.10

MMm-ke-5.54

MMarke-4.36

M Marke - 11.04

nichtsignifikant p-1.000

nicht signifikant

hoch signifikant

p-l.oOO

p=0.005

nicht signifikant p- 0573

hoch signifikant p=O.oOO

hoch signifikant p= 0.000

(Quelle: Eigene Darstellung.)

7 Zusammenfassung, Diskussion & Ausblick

7

115

Zusammenfassung, Diskussion und Ausblick

Im nachstehenden Schlusskapitel werden die Ergebnisse noch einmal in Verbindung

mit der Fragestellung zusammenfassend dargestellt und anschließend interpretiert. Es folgen kritische Überlegungen zu den Grenzen bzw. Schwächen der Untersuchung und der angewandten Methoden. Den Abschluss bildet ein Ausblick auf mögliche zukünftige Forschungsakzente.

7.1

Zusammenfassung

In vorliegender Arbeit wurde die Fragestellung untersucht, inwieweit Ermessens-

spielräume bei der Bewertung immaterieller Vermögenswerte in einem solchen Maß genutzt werden, dass eine Vergleichbarkeit der Vermögenswerte bzw. der der Bewertung zugrunde gelegten Bewertungsparameter nicht mehr gegeben ist. Diese vielfach geäußerte Kritik steht im Gegensatz zu dem seitens des lASB postulierten Fair-Value-Gedanken bzw. der dem Fair Value zugrunde liegenden Marktpreisbildungshypothese, auf der auch die Hypothesen zu effizienten Kapitalmärkten262 basieren. Zunächst wurde im zweiten Kapitel gezeigt, dass Barwertverfahren im Vergleich zu marktorientierten und auch kostenorientierten Bewertungsverfahren die größten Ermessensspielräume zulassen. Gleichzeitig wurden immaterielle Vermögenswerte im Vergleich mit anderen wesentlichen Vermögens- und Schuldpositionen der Bilanz als die Bilanzposition identifiziert, die am ehesten von der Anwendung von Barwertverfahren betroffen ist und die unter allen Bilanzpositionen das größte Neubewertungspotential (ergo: die höchste Wertrelevanz) aufweisen. Nach der Darstellung unterschiedlicher Transaktionsmotive sowie der speziell transaktionsbezogenen Ermessensspielräume erfolgte die Einordnung immaterieller Vermögenswerte in den Transaktionskontext sowie die Identifizierung der wichtigsten Bewertungsparameter, der bewertungsrelevanten Laufzeit und des vermögenswertspezifischen Risikozuschlages.

262

V gl. Fußnote 32.

116

7 Zusammenfassung, Diskussion & Ausblick

Ziel der Arbeit war es, anhand einer empirischen Untersuchung von Fair-ValueBewertungen immaterieller Vermögenswerte nachzuweisen, dass auch die Ausgestaltung der Bewertungsparameter nicht willkürlich erfolgt, sondern die bewertenden Unternehmen bzw. deren beauftragte Bewerter systematische Unterscheidungen in der Ausgestaltung dieser Bewertungsparameter vornehmen und sie nicht willkürlich ohne Berücksichtigung von spezifischen Einflussfaktoren festlegen. Zu diesem Zweck wurden die für Unternehmenstransaktionen wichtigsten Bewertungsparameter zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte, d. h. die bewertungsrelevanten Laufzeit und der innerhalb der Kapitalkosten ermittelte vermögenswertspezifische Risikozuschlag, einer Analyse unterzogen. Die Betrachtung konzentrierte sich dabei auf zwei Faktoren, erstens auf die Ausgestaltung der immateriellen Vermögenswerte, d. h. der Ausprägung als Kundenbeziehung, branchenspezifische Technologie oder Marke (Marke nur für Parameter Risikozuschlag, nicht aber für Laufzeit) und zweitens auf die zugehörige Branche. Die relevanten Transaktionsdaten wurden einerseits im Rahmen einer Sekundärerhebung aus Jahresabschlüssen andererseits anhand einer separaten Primäranalyse als Eigenerhebung generiert. Mit Hilfe der inferenzstatistischen Methode der Va-

rianzanalyse wurden die Bewertungsparameter dahingehend untersucht, inwieweit systematische Unterschiede in der Bewertung in Abhängigkeit der Art des betrachteten immateriellen Vermögenswertes sowie der Branche, in der der Vermögenswerte eingesetzt wird, nachweisbar sind. Sowohl für den Bewertungsparameter Laufzeit als auch für den Risikozuschlag wurden auf Basis der Primärdaten systematische Unterschiede in Abhängigkeit der Branche ermittelt (Bestätigung der Hl und H3). Systematische Unterschiede in Abhängigkeit der Art des immateriellen Vermögenswertes (Kundenbeziehungen, Technologie oder Marke) konnten dagegen nicht nachgewiesen werden (Ablehnung der H2 und H4). Darüber hinaus wurde jedoch ein signifikanter Interaktionseffekt für den Parameter Laufzeit zwischen zwei Branchen bzw. der Art der immateriellen Vermögenswerte nachgewiesen.

7 Zusammenfassung, Diskussion & Ausblick

117

Die Primärdaten bestätigen insgesamt auf aggregierter Ebene die deskriptiven Ergebnisse, die sich im Rahmen der Jahresabschlussanalyse bereits andeuten, aufgrund mangelnder Verfügbarkeit geeigneter Transaktionsdaten jedoch nicht statistischen Signifikanzprüfungen unterzogen werden konnten. Insgesamt wird der in der Literatur vorherrschende Konsens darüber, dass dem Fair Value immaterieller Vermögenswerte eine hohe Wertrelevanz beizumessen ist, durch die vorliegenden Befunde bestätigt. Darüber hinaus kann ausgehend von den empirischen Daten geschlossen werden, dass die Bewertungsinformationen nur zu einem gewissen Grad verlässlich sind, vorhandene Ermessensspielräume allerdings nicht völlig willkürlich genutzt werden. Die Ergebnisse deuten auf einen relativ niedrigen Grad der Willkürfreiheit, allenfalls bestimmt von Branchenfaktoren, hin.

7.2

Diskussion der Ergebnisse

Die Diskussion der Ergebnisse umspannt zum einen den Bewertungsparameter Laufzeit und zum anderen den Parameter RisikoZllschlag. Die detaillierte Betrachtung der bewertungsrelevanten Laufzeit erfolgte anhand von vier Branchen, da für diese eine jeweils ausreichende Fallzahl zur Verfügung stand. Dies betrifft die Branchen Technology, Industrial Goods & Services, Health Care und Chemicals. 263 Die signifikant geringste bewertungsrelevante Laufzeit für immaterielle Vermögenswerte wurde dabei für die Branche Technology ermittelt. Die längste Laufzeit entfiel auf die Branche Chemicals. Zwischen den Branchen Industrial Goods & Services und Health Care konnte kein signifikanter Unterschied festgestellt werden. Die Mittelwerte unterscheiden sich in diesen Branchen allerdings (wenn auch nicht signifikant) zwischen Kundenbeziehungen und Technologie, was sich durch den marginal signifikanten Interaktionseffekt zeigt.

Die Zusammensetzung der einzelnen Branchen auf Basis des Dow Jones 600 Index ist im Anhang 1 dargestellt. Innerhalb der Primärbefragung/ Eigenerhebung lassen sich sämtliche angeschriebenen Unternehmen ebenfalls innerhalb des Index zuordnen. Für die Unternehmenstransaktionen, deren Daten von den Wirtschaftsprüfungsgesellschaften zur Verfügung gestellt wurden, gilt dies nicht zwingend.

ID

118

7 Zusammenfassung, Diskussion & Ausblick

Die Ergebnisse lassen sich zum einen mit Blick auf die jeweiligen Kunden und zum anderen durch die Betrachtung der in der Branche verkauften Produkte und der damit verbundenen Technologie erklären. Die Produkte in der Branche Technology sind von kurzen Lebenszyklen gekennzeichnet und damit einem schnellen technologischen Fortschritt unterworfen. 264 Daher ist die bewertungsre1evante Laufzeit für den immateriellen Vermögenswert Technologie im Vergleich zu anderen Branchen eher kurz. In Bezug auf die bewertungsrelevante Laufzeit von Kundenbeziehungen zeigt der Blick auf die Abnehmergruppen in diesem Segment im Vergleich zur Branche Chemicals eher Endkonsumenten bzw. Privathaushalte. Der Unterschied zwischen sog. Business to Business (B2B) und Business to Consumer (B2C) Kunden liegt u.oa. in der für B2B Kunden ausgelegten Langfristigkeit der Geschäftsbeziehung. 265 Diese ist im Regelfall sowohl durch die höhere Komplexität der Produkte als auch die Komplexität des Kaufentscheidungsprozesses bedingt. Die Komplexität des Kaufentscheidungsprozesses wird durch eine langfristige Zusammenarbeit und das dabei entstandene gegenseitige Vertrauen der Geschäftspartner reduziert. Die kurze bewertungsrelevante Laufzeit der Kundenbeziehungen lässt sich somit durch die Kundenstruktur, in diesem Fall häufig Endkunden (B2C) begründen. B2C Kundenbeziehungen sind in der Regel kürzer, da die Kaufentscheidungen eher emotional und nicht so stark unter rationalen Gesichtspunkten wie im B2B Bereich getroffen werden (bis hin zum Spontankauf).266 In der Branche

Chemicals handelt es sich dagegen u. a. um Basisprodukte, welche in anderen Branchen (z. B. Automotive) weiterverarbeitet werden. Zusätzlich liegt die Vermutung nahe, dass in dieser Branche der Anteil patentierter Produkte bzw. Produktionsverfahren überdurchschnittlich hoch ist. Bedingt durch die rechtliche Schutzdauer von 20 Jahren, werden vor allem im Bereich der Grundlagenchemie die wirtschaftlichen Nutzungsdauem der Technologie ähnlich lang sein. Der Bereich Kundenbeziehungen ist in der Regel durch B2B-Beziehungen charakterisiert, d. h. Beziehungen zu anderen, häufig zu weiterverarbeitenden Unternehmen. Hierdurch lässt sich erklären, warum sowohl Bewertungen von Kundenbeziehungen als auch von Vgl. Matys, E. (2004), S. 321 und Camphausen, B. (2007), S. 9 bzw. Kapitel 3.4.3.1. Kotler, P./ Armstong, G./ Saunders, J./ Wong, V. (2007), S. 362. 266 Vgl. Homburg, C.I Krohmer, H. (2006), S. 1056; Meffert, H./ Burmann, C.I Kirchgeorg, M. (2008), S. 26. 26<

265

7 Zusammenfassung, Diskussion & Ausblick

119

branchenspezifischer Technologie in der Branche Chemicals die längsten bewertungsrelevanten Nutzungsdauern zugrunde liegen. Während für den Faktor Branche signifikante Unterschiede festgestellt werden konnten, ist das für den Faktor ArUVW dagegen nicht der Fall. Dieses Ergebnis widerspricht auf den ersten Blick den Überlegungen, wonach die Einflussfaktoren zur Determinierung der bewertungsrelevanten Laufzeiten unterschiedlich auf die verschiedenen Arten von immateriellen Vermögenswerten wirken. Eine Erklärung hierfür liegt in den Ergebnissen der unterschiedlichen Laufzeiten in Abhängigkeit verschiedener Branchen. Wirtschaftliche Aspekte kompensieren bzw. dominieren scheinbar alle übrigen Aspekte (z. B. rechtliche Aspekte) in dem Maße, als dass deren Einfluss auf die Laufzeit unter dem gegebenen Versuchsaufbau nicht mehr nachweisbar ist. Die ähnlichen Laufzeiten für Technologie und Kundenbeziehungen lassen weiterhin vermuten, das sich Kundenlebenszyklen und Technologielebenszyklen in den jeweiligen Branchen nicht signifikant unterscheiden und daher bei Bewertungen die Laufzeit eines immateriellen Vermögenswertes approximativ auf den anderen immateriellen Vermögenswert übertragen werden kann. Dies würde z. B. den Rechercheaufwand im Rahmen eines PPA-Projektes senken. Der Parameter Risikozuschlag liegt in der Branche Technology signifikant über den Risikozuschlägen aller anderen in die Untersuchung einbezogenen Branchen. Zwischen den Branchen Chemicals, Health Care und Industrial Goods & Services konnten die Unterschiede der Risikozuschläge nicht als signifikant bestätigt werden. Darüber hinaus zeigt die Untersuchung, dass sich das Risikoprofil, abzulesen am Risikozuschlag, der verschiedenen immateriellen Vermögenswerte Kundenbeziehungen, Technologie und Marke nicht signifikant unterscheidet. Im Rahmen der in Kapitel 3.4.3.3 dargestellten Verfahren zur Ermittlung des Risikozuschlages erscheint die stark subjektive Komponente des Risikozuschlages somit eher von Branchenspezifika beeinflusst zu sein. Da unternehmensspezifische Risikozuschläge ebenfalls stark von der Branche beeinflusst werden, liegt der Schluss nahe, dass sich die Risikozuschläge immaterieller Vermögenswerte vor allem am Risiko des jeweiligen Unternehmens bzw. dessen Branche und ihrer spezifischen Situation bemessen.

120

7 Zusammenfassung, Diskussion & Ausblick

Der ebenfalls diskutierte Ansatz, die Determinierung des Risikozuschlages vor allem an die Laufzeit bzw. Fristigkeit267 und an die Liquidität im Sinne einer schnellen Veräußerbarkeit zu binden, kann an den Ergebnissen nicht in vollem Maße bestätigt werden, da die immateriellen Vermögenswerte mit der längsten Laufzeit (Branche Chemieals) die niedrigsten Risikozuschläge aufweisen bzw. die Risikozuschläge in der Branche mit den signifikant kürzesten Laufzeiten (Technology) am höchsten sind und sich darüber hinaus die Risikozuschläge für die drei Vermögenswerte innerhalb der Branchen nicht signifikant unterscheiden.268 Der Ansatz, den Risikozuschlag über eine potentielle bzw. hypothetische Finanzierungsstruktur zu steuern Ge nach Risiko wird der Vermögenswert zu höheren Anteilen mit Eigenkapital oder Fremdkapital finanziert) schlägt sich im Rahmen der Analyse ebenfalls nicht in signifikanten Unterschieden zwischen den analysierten Vermögenswerten nieder bzw. würde eher eine einheitliche Finanzierungsstruktur der drei Vermögenswerte befürworten. In der Unternehmensbewertung wird der Risikozuschlag in der Regel unter Anwendung des CAPM über die Marktrisikoprämie in Verbindung mit dem unternehmensspezifischen (Markt-) Risiko in Form des Beta-Faktors ermittelt. 269 Dieser Faktor wird neben der Marktrisikoprämie als Indikator für das unternehmensspezifische Risiko herangezogen. Die Anwendung von Branchenbetas ist ebenfalls eine in der Praxis verbreitete Herangehensweise und zeigt, dass die Branche in der Unternehmensbewertung als eine der Hauptrisikodeterminanten angesehen wird. 270 Ausgehend von dieser Sichtweise verwundert das Ergebnis für immaterielle Vermögenswerte mit einem starken Branchenbezug daher nicht. Darüber hinaus zeigt die Branchenorientierung, dass eine Ausrichtung an den Unternehmenskapitalkosten, welche mit Hilfe des CAPM aus Kapitalmarktdaten ermittelt werden, in der Praxis nicht abwegig ist. So weisen z. B. ermittelte Kapitalkosten bzw. deren Risikomaß Beta von

Im Sinne von Fristigkeiten, wie sie bei einem normalen Verlauf der Zinsstrukturkurve beobachtet werden, d. h. steigende Zinsen! Kapitalkosten mit steigenden Laufzeiten. Vgl. Ausführungen und Verweise in 3.4.3.3 bzw. Beyer, S. I Mackenstedt, A (2008), S. 345f. bzw. Smith, G. V. I Parr, R L. (2006), 5.149 f. 268 Allein der Bereich Health Care zeigt diesbezüglich relativ ausgeprägte Unterschiede, welche allerdings nicht signifikant ausgeprägt sind. 269 Vgl. Brealey, R A./ Myers, S. C.I Allen, F. (2008), S. 193 ff. 270 Vgl. McIGnsey & Company Inc./ Koller, T./ Goedhart, M./ Wessels, D. (2005), S. 317f. 267

7 Zusammenfassung, Diskussion & Ausblick

121

Unternehmen zwischen den Branchen ähnliche Abstufungen aus, wie die in der vorliegenden Studie ermittelten. 271 Demgegenüber scheinen sonstige Risikoeinflussfaktoren, die für die drei Arten immaterieller Vermögenswerte unterschiedlich ins Gewicht fallen (z. B. Fristigkeiten, hypothetischer/ potentieller Finanzierungscharakter oder auch rechtliche Faktoren), nicht in dem Maße ausgeprägt zu sein, dass sie zu stark voneinander abweichenden Risikoeinschätzungen in der Bewertung führen. So unterscheiden sich Marken und Kundenbeziehungen (vor allem nicht vertragliche Kundenbeziehungen) z. B. stark hinsichtlich rechtlicher Aspekte. Während die Marke rechtlich schutzfähig ist und jegliche missbräuchliche Verwendung per Klage unterbunden werden kann, gilt dies im Allgemeinen nicht für Kundenbeziehungen. Sonstige Risikofaktoren (rechtliche Faktoren etc.) erscheinen wirtschaftlichen Risikofaktoren somit nachgelagert bzw. von untergeordneter Bedeutung. Einen weiteren Ansatz zur Begründung der Ergebnisse im Zusammenhang mit dem Bewertungsparameter Risikozuschlag bilden die Dimensionen Risikoprofile der Kunden mit Blick auf eine B2B oder B2C Einstufung und Risikoprofile der jeweiligen Produkte hinsichtlich kurzer oder langer Produktlebenszyklen. Wie gezeigt, wird in der Branche Technology ein im Vergleich zu den anderen drei Branchen höherer Anteil an B2C Kunden vermutet. B2C Kunden zeichnet gegenüber B2B Kunden eine schnellere Wechselbereitschaft aus. Die Branche Technology unterliegt somit einem höheren Kundenfluktuationsrisiko als die anderen Branchen, was sich in einem erhöhten Risikozuschlag der Kundenbeziehungen manifestiert. Auf Produktebene und damit auch auf Ebene der angewandten Technologien führt die schnelle Produktumschlaghäufigkeit ebenfalls zu Risiken, denen Produkte mit langem Lebenszyklus eher weniger stark unterworfen sind, so z. B. dem Verlustrisiko, wenn die getätigten Investitionskosten im Laufe des (zu kurzen) Lebenszyklus nicht mehr verdient werden können. Ähnlich der Produkttechnologien könnten

Vgl. Studie von Drukarczyk, J./ Schüler, A. (2003). Eine Zusammenfassende Darstellung auf Branchenebene ist ebenfalls im Anhang 3 dargestellt. Unternehmen der Branche Technology weisen hier ebenfalls stark höhere Risikozuschläge als die Branche Chemicals aus.

271

122

7 Zusammenfassung, Diskussion & Ausblick

diese Mechanismen auch für Produktmarken gelten und somit das ähnliche Risikoprofil erklären. Insgesamt erscheint es für die Bewertung der immateriellen Vermögenswerte Kundenbeziehungen, Technologie und Marke nicht relevant, welcher Vermögenswert vorliegt, sondern in welcher Branche dieser eingesetzt wird. Dies lässt sich vor allem für den Bewertungsparameter Laufzeit und in abgeschwächter Form auch für den Parameter Risikozuschlag festhalten. In Anlehnung an die Zielstellung der Studie, nämlich die Untersuchung, inwieweit Ermessensspielräume seitens des Unternehmensmanagements willkürlich genutzt werden, lässt sich feststellen, dass die Festlegung von Bewertungsparametern mit hohen Ermessensspielräumen teilweise festen Einflussfaktoren folgt. Vor allem branchenbezogene Einflussfaktoren determinieren demnach die Länge der Laufzeit bzw. Höhe von Risikozuschlägen. Auch wenn der Einfluss der Art des Vermögenswertes in dieser Studie nicht nachgewiesen wurde, kann nicht ausgeschlossen werden, dass ein Einfluss im Rahmen eines kleinen oder mittleren Effektes besteht. Die Ergebnisse sprechen somit gegen vollkommene Willkür bei der Festlegung der Bewertungsparameter. Im Vergleich zu anderen Parametern bleibt der Ermessensspielraum jedoch hoch, was auch durch die teils großen Standardabweichungen sowohl der Laufzeiten als auch der Risikozuschläge deutlich wird und damit die Verlässlichkeit der ermittelten Fair Values nach wie vor einschränkt.

7.3

Grenzen der Untersuchung

Auch die vorliegende Studie weist bei kritischer Betrachtung inhaltliche und methodische Grenzen auf, die nachfolgend den Mittelpunkt der Diskussion bilden sollen. Zunächst werden allgemeine, die Studie als Ganzes betreffende Grenzen erörtert und anschließend die spezifischen Aspekte für die untersuchten Parameter Laufzeit und Risikozuschlag beschrieben. Die Verfügbarkeit geeigneter Transaktionsdaten limitiert die angestrebte Aussagefähigkeit am ehesten. Wünschenswert wären eine ausreichende Fallzahl für alle Branchen, um zumindest auch mittlere Effekte untersuchen zu können. Die vor-

7 Zusammenfassung, Diskussion & Ausblick

123

liegende Arbeit, deren Datenbasis ausschließlich den Nachweis großer Effekte zulässt, erfasst keine kleinen oder mittleren Effekte. Somit können z. B. die Hypothesen bezüglich eines Unterschiedes in Abhängigkeit des Faktors ArUVW nur in Zusammenhang mit einem großen Effekt abgelehnt werden. Es kann somit nicht ausgeschlossen werden, dass mittlere oder kleine systematische Unterschiede für die Determinanten Laufzeit und Risikozuschlag in Abhängigkeit der Art der immateriellen Vermögenswerte existieren. Darüber hinaus werden lediglich vier Branchen in die Hypothesenprüfung einbezogen. Für ein ganzheitliches Bild wäre jedoch der Einbezug aller im Index vertretenen Branchen wünschenswert. Fraglich bleibt allerdings, ob mit einer Ausweitung der analysierten Jahresabschlüsse auf weitere Branchen die erforderlichen Fallzahlen im Rahmen der Sekundäranalyse hätten generiert werden können. Ebenso wäre eine Ergebnisverbesserung durch Ausweitung der Stichprobe im Rahmen der Eigenerhebung ungewiss, da kleinere Unternehmen in der Regel nicht in dem Ausmaß Unternehmenstransaktionen tätigen, wie dies Großkonzerne praktizieren. Somit hätte eine Ausweitung auf kleinere Unternehmen die Anzahl der verfügbaren Transaktionsdaten nicht proportional erhöht. Mit Blick auf die bewertungsrelevante Laufzeit lässt sich anmerken, dass diese, wie in vorliegender Studie unterstellt, nicht immer zwingend mit der Abschreibungsdauer gleichzusetzen ist. Wie in Kapitel 3.4.3.2 beschrieben, besteht die Möglichkeit, dass sich bewertungsrelevante Laufzeiten und im Jahresabschluss veröffentlichte Abschreibungsdauern unterscheiden. Abschreibungsdauern würden unter Anwendung der in der Praxis häufig angewandten "80%-Regel" auf 80% der bewertungsrelevanten Laufzeit reduziert. Dies ermöglicht eine lineare Abschreibung, die im Gegensatz zur Abschreibung nach wirtschaftlichem Werteverzehr leichter darzustellen ist. Durch die Trennung der Datensätze aus Jahresabschlüssen und der Eigenerhebung wurde diese Ungenauigkeit jedoch vermieden, da in der zur Varianzanalyse herangezogenen Eigenerhebung explizit Laufzeiten und nicht Abschreibungsdauern abgefragt wurden. Bei einer Zusammenführung der Daten wäre dies allerdings nicht mehr gewährleistet. Der Effekt dürfte jedoch zu keinen signifikanten

124

7 Zusammenfassung, Diskussion & Ausblick

Ergebnisverzerrungen führen, da theoretisch alle Vermögenswerte wie Branchen simultan betroffen sind. Der Risikozuschlag wird in vorliegender Studie als Differenz zwischen den angewandten vermögenswertspezifischen Kapitalkosten und dem angewandten risikolosen Zinssatz ermittelt. Er beinhaltet quasi eine implizite Marktrisikoprämie sowie unternehmensspezifische und vermögenswertspezifische Risikofaktoren. In der Praxis erfolgt die Ermittlung der vermögenswertspezifischen Kapitalkosten häufig über den untemehmensspezifischen WACC und einer anschließenden subjektiven Risikoanpassung für den jeweiligen Vermögenswert. m Diese Trennung erfolgt in der vorliegenden Studie nicht. Eine Aussage über die auf Basis des WACC angewandten Zu- oder Abschläge wäre nur retrograd unter Ermittlung der jeweiligen Unternehmens- bzw. Branchen-WACCs möglich. Beide Ansätze beinhalten subjektive Ermessensspielräume. Sollten die vermögenswertspezifischen Kapitalkosten in den vorliegenden Transaktionen auf Basis eines Untemehmens-WACC determiniert worden sein, erfasst das Vorgehen im Rahmen dieser Untersuchung implizit die zusätzlichen Ermessensspielräume die sich bei der Ableitung eines UntemehmensWACC ergeben. Eine Aussage über eine systematische oder willkürliche Determinierung des Bewertungsparameters Risikozuschlag wäre somit für beide Ansätze möglich. Die vorliegende Arbeit bezieht als Faktoren lediglich die Branche und die Art der immateriellen Vermögenswerte in die hypothesenprüfende Untersuchung ein. Die in Kapitel 3 diskutieren Motive eines strategischen Investors vs. der eines Finanzinvestors, konnten mangels Transaktionsdaten von Finanzinvestoren nicht in die Untersuchung einbezogen werden. Gleiches gilt für die ebenfalls in Kapitel 3 identifizierten Gründe für die Gestaltung der Transaktionsstruktur als Asset Deal oder Share Deal. Inwieweit unterschiedliche Investortypen die Fair-Value-Bewertungen immaterieller Vermögenswerte in Abhängigkeit der eigenen Motive beeinflussen bzw. die Wahl der Transaktionsstruktur einen Einfluss auf die Bewertungsparameter hat, bleibt an dieser Stelle leider unbeantwortet. Darüber hinaus kann nicht ausVgl. z. B. Beyer, S. (2005), S. 170 für Marken bzw. S. 175 und S. 178 für Technologien und Kundenbeziehungen.

271

7 Zusammenfassung, Diskussion & Ausblick

125

geschlossen werden, dass weitere Faktoren, welche in dieser Studie nicht diskutiert wurden, die bewertungsre1evante Laufzeit bzw. die Höhe des Risikozuschlages beeinflussen. Die Tatsache, dass die vorliegende Arbeit den Versuch unternimmt, den Bereich der "ewigen Sorgenkinder des Bilanzrechts"273 mit mehr Transparenz auszufüllen, darf allerdings nicht darüber hinwegtäuschen, das sie diesbezüglich nur einen ersten Schritt unternimmt. Um die Voraussetzungen dafür zu schaffen, dass anhand von Vergleichsdaten eine Determinierung der Bewertungsparameter im Rahmen der Bewertung immaterieller Vermögenswerte mit hoher Validität vorgenommen werden kann, sind weitere empirische Untersuchungen notwendig. Diese sollten sich von der rein deskriptiven Darstellung aktueller Analysen lösen und ihre Ergebnisse statistisch validieren, so dass mittlere und kleinere Unterschiedseffekte dargestellt und sämtliche Unternehmensbranchen abgedeckt werden können. Hierdurch würde die Verlässlichkeit der Fair Values gesteigert und im Zuge dessen die Qualität der Rechnungslegungsinforrnationen nachhaltig verbessert.

7.4

Ausblick

Die vorliegende Arbeit stellt lediglich einen ersten Schritt dar, die Transparenz von Bewertungen immaterieller Vermögenswerte im Rahmen von Transaktionen zu erhöhen. Das gesetzte Ziel dieser Arbeit bestand darin, objektivierbare und wertrelevante Bewertungsparameter im Rahmen der Fair Value Bewertung durch Barwertverfahren zu identifizieren. Im Anschluss sollten darüber hinaus im Rahmen einer empirischen Untersuchung Informationen gewonnen werden, ob diese Spielräume von den Bilanzierem bzw. Bewertem dahingehend (aus-) genutzt werden, als dass eine Vergleichbarkeit der Bewertungsparameter bzw. der daraus resultierenden Fair Values nicht mehr gegeben ist. Sowohl die in dieser Studie angewandte Methodik (vgL Kapitel 5) als auch die Ergebnisse (Kapitel 6), welche in diesem Abschnitt bereits diskutiert und deren Gren-

273

Vgl. Moxter, A. (1979). S. 1102.

126

7 Zusammenfassung, Diskussion & Ausblick

zen ebenfalls thematisiert wurden, bilden die Grundlage für mögliche zukünftige Forschungsvorhaben. Vor dem Hintergrund, dass es sich bei der vorliegenden Untersuchung um eine der ersten ihrer Art handelt, ist eine weitere Validierung der Ergebnisse durch eine Wiederholung der Untersuchung bzw. eine umfangreichere Analyse wünschenswert. Weiterführende Arbeiten sollten auf Basis einer noch umfangreicheren Datengrundlage zusätzliche Branchen einzubeziehen und so die hier für vier Branchen analysierten Daten ergänzen. Der Querschnitt über alle 18 im Dow Jones Index 600 zusammengefassten Branchen stellt dabei sicherlich ein Ziel dar, welches nur mit erheblichem Aufwand zu erreichen ist. Um die daraus resultierende Komplexität bei der Datengenierung zu reduzieren, könnte eine mögliche Clusterung verschiedener Branchen als Aggregat durchgeführt werden. 274 Neben der Ausweitung der Signifikanztests auf weitere Branchen sollten ebenfalls zumindest mittlere, wenn nicht sogar kleine Effekte berücksichtigt werden. Dies würde eine noch feinere Abstimmung und eine weitere Reduzierung der subjektiven Ermessensspielräume ermöglichen. Die hierzu notwendige Datenmenge ließe sich dabei am ehesten durch eine Ausweitung auf Transaktionen, welche nach U5-GAAP bilanziert werden, erreichen. Im Zusammenhang mit Untersuchungen auf mittlere und kleine Effekte dürfte auch

die Untersuchung und Interpretation der auftretenden Interaktionseffekte einen höheren Stellenwert erhalten. Deren Existenz deuten sich in der vorliegenden Untersuchung zwar im Zusammenhang mit der Untersuchung des Parameters Laufzeit zwischen den Faktoren ArUVW und Branche für die Ausprägungen Health Care bzw. Industrial Goods & Services an, bilden hier aber aufgrund der Fokussierung auf wenige Faktoren bzw. Faktorausprägungen nur einen Randbereich. Ein Fokus ergänzender Untersuchungen sollte vor allem der Einbezug weiterer Faktoren sein. Vor allem Faktoren wie die Transaktionsbeteiligten und deren Motive (strategische Investoren vs. Finanzinvestoren) und die Transaktionsstruktur (Asset

274

Vgl. z. B. Branchenaggregation bei Hager, 5./ Hitz. J.-M. (2007), S. 206.

7 Zusammenfassung, Diskussion & Ausblick

127

vs. Share Deal) bilden nach Ansicht des Autors die zentralen Ansatzpunkte dafür, zu untersuchen, inwieweit Bewertungsparameter durch die Ausgestaltung unabhängiger Variablen beeinflusst werden. Für den Fall, dass die Bewertungsparameter Laufzeit und Risikozuschlag für beide Faktoren relativ konstant bleiben, wäre ein weiterer großer Schritt mit Blick für den Nachweis der praktischen Gültigkeit bzw. einer größeren Willkürfreiheit des Fair-Value-Konzeptes getan. Darüber hinaus öffnen in der Diskussion angeführte Erklärungsansätze zusätzliche Untersuchungsfelder. Hierzu zählt z. B. die Klärung der Frage, inwieweit die Aufwendungen für Forschung und Entwicklung (F&E) in einer Beziehung zur Laufzeit immaterieller Vermögenswerte bzw. von Technologien stehen, oder genauer, ob Unternehmen mit hohen F&E Aufwendungen eher über langlebige Technologien verfügen. Ebenso wäre es denkbar, im Rahmen einer vertiefenden Analyse der Kundenstruktur der einzelnen Unternehmen oder Branchen, die in der Diskussion aufgezeigte B2B vs. B2C Argumentation empirisch zu validieren. Basierend auf der Diskussion der Ergebnisse des Risikozuschlages soll die gängige Methode der Verwendung von Zu- und Abschlägen auf Basis eines UntemehmensWACC für weitere Forschungsvorhaben nicht unerwähnt bleiben. Wurde in vorliegender Studie der Risikozuschlag als Ganzes in die Betrachtung einbezogen, stellt die Fokussierung auf die vermögenswertspezifischen Zu- und Abschläge auf den Unternehmens-WACC eine alternative Untersuchungsmöglichkeit dar. Als Voraussetzung für die Genauigkeit nachfolgender Analysen kann jedoch die Verbesserung der transaktionsbezogenen Angaben innerhalb der Unternehmensjahresabschlüsse genannt werden. Diese sind, wie die vorliegende Untersuchung ebenfalls gezeigt hat, für die gegebenen Fragestellungen nur begrenzt aussagekräftig. Nur bei Angabe der Bewertungsparameter lassen sich die in diesem Kapitel skizzierten Anschlussforschungsvorhaben mit vertretbarem Aufwand realisieren. Insgesamt bieten die Fragestellung und die Ergebnissen dieser Arbeit eine Fülle von Anschlussthemen. Das theoretische Konstrukt des Fair Value bleibt vorerst in der Bewertungspraxis mit starken Ermessenspielräumen behaftet und damit die von Seiten des Bilanzadressaten geforderte Verlässlichkeit nach wie vor eingeschränkt,

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7 Zusammenfassung, Diskussion & Ausblick

auch wenn die vorliegende Arbeit erste Indikationen liefert, dass vorhandene Ermessensspielräume nicht, wie häufig befürchtet und kritisiert, in reine Willkürbewertungen münden.

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Völckner, Franziska! Pirchegger, Barbara (2006): Immaterielle Werte in der internen und externen Berichterstattung deutscher Unternehmen - eine empirische Bestandsaufnahme. In DBW, Nr. 66, 2006, S. 219-243. Wagenhofer, Alfred (2003): International Accounting Standards. 4. Auflage, Frankfurt am Main 2003. Wagenhofer, Alfred (2005): Internationale Rechnungslegungstandards lAS/ IFRS. 5. Auflage, Frankfurt am Main2005. Wagenhofer, Alfred/ Ewert, Ralf (2007): Externe Unternehmensrechnung. 2. Auflage, Berlin 2007 Winfrey, Robley (1967): Statistical Analysis of lndustrial Property Retirements. In: Engineering Research Institute Revised Bulletin 125, lowa State University 1967. Wirtz, Bernd W. (2003): Mergers & Acquisitions Management - Strategie und Organisation von Unternehmenszusammenschlüssen. Wiesbaden 2003. Wisskirchen, Cornell (2006): Strategische Due Diligence. In Wirtz, Bernd W. (Hrsg.): Handbuch Mergers & Acquisitions Management. Wiesbaden 2006, S. 359-375. Wüstemann, Jens/ Duhr, Andreas (2003): Geschäftswertbilanzierung nach dem Exposure Draft ED 3 des IASB Entobjektivierung auf den Spuren des FASB? In: Betriebs-Berater, 58. Jg., Heft 5, S. 247-253.

Literaturverzeichnis

Zhang, Zhihua/ Lai, Rose Neng (2006): Pricing efficiency and arbitrage: Hongkong derivatives markets revisited. In: Applied Financial Economics, 16. Jg., Heft 16, S. 1185-1198. Zieren, Wolfgang (2005): Steuerrechtliche Fragen. In HöHers, Wolfgang (Hrsg.): Handbuch des Untemehmens- und Beteiligungskaufs. 6. Auflage, Köln 2005, S. 391-451.

147

Anhang

149

Anhang Anhangt: Ud.

Untemehmensübersicht Dow Iones 600 Company_Name

Nr.

ISIN

Branche - ICB Supersector (LongName)

EuroZone

1

BMWAG

DOO005190003

Automobiles & Parts

2

CONTINENTAL

DEOOO5439004

Automobiles & Parts

Y

3

DAIMLERCHRYSLER

DEOO07100000

Automobiles & Parts

Y

4

FIAT

lTOOOl976403

Automobiles & Parts

Y

5

MlCHEL1N

FROOOO121261

Automobiles & Parts

Y

6

PEUGEOT

FROO00121501

Automobiles & Parts

Y

7

P1RELU & CO. ORD

ITOOOO072725

Automobiles & Parts

Y

8

PORSCHE FREF

DOOOO6937733

Automobiles & Parts

Y

9

RENAULT

FROOOOI31906

Automobiles & Parts

Y

10

RHEINMETALL

DEOOO7030009

Automobiles & Parts

Y

11

VALEO

FROOOOI30338

Automobiles & Parts

Y

12

VOLKSWAGEN

DOO007664005

Automobiles & Parts

Y

13

GKN

GB0030646508

Automobiles & Parts

Y

14

ABNAMRO

NLOO00301109

Banks

Y

15

ALLIED IRISH BANK5

lOOOOOI97B34

Banks

Y

16

ALPHA BANK

GRS015013006

Banks

Y

17

ANGLO IRISH CORP

lOOOB06H8J93

Banks

Y

18

BANCA LOMBARDA E PIEMONTESE

ITOOOOO62197

Banks

Y

19

BANCA POPOLARE ITAUANA

ITOOOOO64300

Banks

Y

20

BANCHE POPOLARI UNITE

1T0003487029

Banks

Y

21

BANCO SABADELL

ESOl13860532

Banks

Y

22

BANK OF GREECE

GRS004013009

Banks

Y

23

BANK OF IRELAND

100030606259

Banks

Y

24

BANK OF PIRAEUS

GRSOI4013007

Banks

Y

25

BANKINTER

ESOl13679338

Banks

Y

26

BCACARIGE

1T0003211601

Banks

Y

27

BCAINTESA

1T0000072618

Banks

Y Y

28

BCA MONTE DEI PASCH! DI SIEN

lTOOO1334S87

Banks

29

BCA POPOLARE DI MILANO

ITOOOOO644B2

Banks

Y

30

BCO BlLBAO VIZrAYA ARGENTARlA

ES0113211B3S

Banks

Y

31

BCOBPI R

PTBPIOAMOOO4

Banks

Y Y

32

BCO COMERCIAL PORTUGUES R

PTBCFOAMOOO7

Banks

33

BCODEVALENCIA

ES0113980330

Banks

Y Y Y

34

BCO ESPIRITO SAN10 E R

PTBESOAMOO07

Banks

35

BCOPASIOR

ES0113770434

Banks

36

BCO POPOL. DI VERONA E NOVARA

1T0003262513

Banks

Y

37

ES0113790531

Banks

Y

Banks

Y

38

BCO POPULAR ESPANOL BCO SANTANDER CENTRAL HISPANO

ES0113900J37

39

BNPPARIBAS

FROOOOI31104

Banks

Y

150

Anhang

40

CAPlTALIA

1T0003121495

Banks

Y

41

COMMERZBANK

DEOOOB032004

Banks

Y

42

CREmf AGRICOLE

FROOOOO45072

Banks

Y

43

DEPFA BANK PLC

lE0072559994

Banks

Y

44

DEUTSCHE BANK R

DE0005140008

Banks

Y

45

DEUTSCHE POSTBANK

DEOOO8001009

Banks

Y

46

DEXIA

BEOO03796134

Banks

Y

47

EFG EUROBANK ERGASlAS

GRS323013003

Banks

Y Y

48

ERSTE BANK AUSfRlA

ATOOO0652011

Banks

49

FORTIS

BEOO03801181

Banks

Y Y

50

GROUPE SOOETE GENERALE

FROOOOI30809

Banks

51

KBCGROUP

BEOOO3565737

Banks

Y Y

52

MEDlOBANCA

ITOOOO062957

Banks

53

NATEX1S

FROOOOI20685

Banks

Y Y

54

NATIONAL BANK OF GREECE

GRSOO30l3000

Banks

55

OKO BANK A

FlOOO9003222

Banks

Y

56

RAlFFElSEN lNTERNATIONAL BANK

ATOOO0606306

Banks

Y

57

SAN PAOWlMl

ITOOO1269361

Banks

Y Y

58

UNICREDITO ITALlANO

ITOOOOO64854

Banks

59

ALLIANCE & LEICESTER

GBOO00386143

Banks

60

BARCLAYS

GB0031348658

Banks

61

BRADFORD & BlNGLEY

GB0002228152

Banks

62

CREmf SUlSSE GRP R

CHOOUl38530

Banks

63

DANSKEBANK

DKOOI0274414

Banks

64

DNBNORASA

NOOOI0031479

Banks

65

FORENlNGSSPARBANKEN

SEOOOO242455

Banks

66

HBOS

GB0030587504

Banks

67

HSBC

GB0005405286

Banks

68

jYSKEBANK

DKOOI0307958

Banks

69

LLOYDS TSB GRP

GB0008706128

Banks

70

NORDEA BANK AB

SEOOOO427361

Banks

71

NORTHERN ROCK

GBOOOI452795

Banks

72

ROYAL BANK OF SCOTLAND GRP

GBOOO7547838

Banks

73

SKANDlNAVISKA ENSKILDA BK A

SEOOOOI48884

Banks

74

srANDARD CHARTERED

GBOOO4082847

Banks

75

SVENSKA HANDELSBANKEN A

SEOOOOI93120

Banks

76

SYDBANK

DKOOI0311471

Banks Banks

77

UBSR

CHOO24B99483

78

VALIANTR

CHOOI4786500

Banks

79

ACERlNOX

ES0132105018

Basic Resomces

Y

80

BOEHLER-UDDEHOLM

ATOOOO903851

Basic Resourees

Y

81

MITTAL STEEL NEW EQUITY

NLOOO0361947

Basic Resourees

Y

82

OUTOKUMFU

FlOOO9002422

Basic Resourees

Y

83

RAUTARUUKKlK

FlOOO9003552

Basic Resourees

Y

84

SALZGITTER

DEOOO6202005

Basic Resources

Y

85

STORAENSOR

FlOOO9005%1

Basic Resources

Y

86

TENARIS

LUOI56801721

Basic Resourees

Y

Anhang

151

87

UPMKYMMENE

FIOOO9005987

Basic Resources

Y

88

VOESfALPINE AG

ATOOOO937503

Basic Resources

Y

89

ANGW AMERICAN

GBOOO4901517

Basic Resources

90

ANTOFAGA5TA

GB0000456144

Basic Resources

91

BHP BILLITON PLC

GBOOOO566504

Basic Resourees

92

BOlIDEN

SEOO00869646

Basic Resourees

93

CORUSGRP

GBooBl27GF29

Basic Resources

94

HOLMENB

500000109290

Basic Resourees

95

LONMIN

GBOO31192486

Basic Resources

96

NORSKHYDRO

NOooOSOS26OS

Basic Resources

97

NORSKE SKOGlNDUSTRlER A

NOOO04135633

Basic Resources

98

RlOTINTO

GBOOO7l88757

Basic Resources

99

SSAB SVENSKT STAL AB SER A

SEooOO1711oo

Basic Resources

100

VEDANTA RESOURCES

GB0033277061

Basic Resourees

101

XSTRATAPLC

GB0031411001

Basic Resources

102

AlRUQUlDE

FROOool20073

G1emical.

Y

103

AKZONOBEL

NLOOOOOO9132

ChemJea1s

Y

104

ARKEMASA

FROOl0313833

Chemlca1s

Y Y

lOS

BASF

DOOOOSl510OS

Otemicals

106

BAYER

DEOOOS752oo0

Chemlca1.

Y

107

K+SAG

DOO007162000

Chemlca1.

Y

108

KONlNKLIjKE DSM

NLOOOOOO9827

G1emical.

Y

109

LANXESS

DEOOO5470405

G1emical.

Y

110

UNDE

Doooo6483001

Chemlca1.

Y

111

RHODIA

FROOoo120131

Otemicals

Y

112

SOLVAY

BEOOO3470755

Chemlca1s

Y

113

UMICORE

BEOOO3626372

Chemlca1.

Y

114

ClliA SPEClALTY CHEMICALS R

CHOOOS819724

Chemlca1.

115

CLARlANT

CHoo12142631

G1emical.

116

GNAUDAN

CHool0645932

Chemlca1.

117

IMPERIAL CHEMlCAL lNDS

GBOO04594973

Chemlca1.

118

JOHNSON MATTHEY

GB0004764071

Chemlca1.

119

LONZA

CHoo13841017

Chemlca1.

120

SYNGENTA

CHool1037469

Chemlca1.

121

YARA

NOOOI0208OSI

Chemlca1.

122

ACS

ES0167050915

Construction & Material.

Y

123

BAMGROEP

NLOOOO337319

Construction & Material.

Y

124

BILFlNGER BERGER

DOOOOS909006

Construction & Material.

Y

125

BOUYGUES

FROOOOI20503

Consbuclion & Material.

Y

126

C1MPOR OMENTOS DE PORTUGAL

PTCPROAMOOO3

Consbuction & Material.

Y

127

CRH

IEOoo1827041

Construction & Material.

Y

128

ElFFAGE

FROOooI30452

Construction & Material.

Y

129

FOMENTO DE CONSlRUCY CONTRA

ESOl22060314

Construction & Material.

Y

130

GRUPO ACOONA

ESOl25220311

Construction & Material.

Y

131

GRUPO FERROVlAL

ES016260l0l9

Consbuclion & Material.

Y

132

HEIDELBERGCEMENT AG

DOOOO6047004

Construction & Material.

Y

133

HOCHTIEF

DOOOO6070006

Construction & Material.

Y

Anhang

152 134

lMERYS

FROOOO120859

Construction &: Material.

Y

135

ITALCEMENTI

ITOool465159

Construction &: Material.

Y

136

KlNGSPANGRP

lEOOO4927939

Construction &: Material.

Y

137

LAFARGE

FROOoo120537

Construction &: Materials

Y

138

SACYR-VALLEHERMOSO

ES0182870214

Construction &: Materials

Y

139

SAINT GOBAlN

FRooOOl25007

Construction &: Materials

Y

140

lTIAN CEMENT

GRS074083007

Construction &: Materials

Y

141

VlNO

FROOOO125486

Construction &: Materials

Y Y Y

142

WIENERBERGER AG

ATOO00831706

Construction &: Materials

143

YIT-YlITYMA

FlOOO9800643

Construction &: Materials Construction &: Materials

144

ASSAABWY

SOOOOO2S5648

145

BALFOUR BEAITY

GBOOOO961622

Construction &: Materials

146

GEBERIT

CHOOO8038223

Construction &: Materials

147

HANSON

GB0033516088

Construction &: Materials

148

HOLOMLTD

CHool2214059

Construction &: Materials

149

SlKA

CH0000587979

Construction &: Materials

ISO

SKANSKAB

500000113250

Construction &: Materials

151

BANCA ITALEASE

ITOOOO226503

Financial Services

Y Y

152

BCA FIDEURAM

ITOOOOO82963

Financial Services

153

CORlONV

NLOO00288967

Financia1 Services

Y

154

CORPORAOON FlNANOERA ALBA

ES01l7160111

Financia1 Services

Y

155

DEUTSCHE BOERSE

DE00058100ss

Financia1 Services

Y

156

EURAZEO

FROOOO121121

Financia1 Services

Y

157

EURONEXT

NLOO00290641

Financia1 Services

Y

158

FADESA lNMOBlLlARIA

ESOl35961219

Financial Services

Y

159

GEONA

FR0010040865

Financial Services

Y

160

GROUPE BRUXELLES LAMBERT

BEOO0379714O

Financia1 Services

Y

161

HYPO REAL ESTATE HOLDlNG AG

DEOOO8027707

Financia1 Services

Y

162

lFlL lNVESTMENTS lMMOEAST lMMOBILIEN ANLAGEN AG

IT0001353173

Financia1 Services

Y

163

Financia1 Services

Y

Financia1 Services

Y

ATOO00642806

164

lMMOFlNANZ lMMOBlLlEN

ATOO00809058

165

lNMOBlLlARlA COLONlAL

ES01S3440419

Financia1 Services

Y

166

lVG lMMOBlLlEN

DEOOO6205701

Financia1 Services

Y Y

167

KLEPlERRE

FROOOO121964

Financia1 Services

168

ME1NL EUROPEAN LAND

AToo006606S9

Financia1 Services

Y

169

METROVACESA

ESOl54220414

Financia1 Service.

Y

170

RODAMCO EUROPE

NLOO00289320

Financial Services

Y

171

UNmAIL

FROOOO124711

Financia1 Services

Y

172

WENDEL INVESTlSSEMENT

FRooOO121204

Financia1 Services

Y

173

WERELDHAVE

NLOO00289213

Financia1 Services

Y

174

3IGRP

GBooB16PV024

Financia1 Services

175

AMVESCAP

GBOOO1282697

Financia1 Service.

176

BRITISH LAND COMPANY

GBOO01367019

Financial Services

177

BRIXTON PLC

GBOOO1430023

Financial Services

178

CASTELLUM

SEOOOO379190

Financial Services

179

CATTLE'S

GBOOO1803666

Financia1 Services

180

CWSE BROTHERS GRP

GB0007668071

Financia1 Services

153

Anhang 181

COLLINS STEWART TULLETT

GBOO0071oo60

Finanda1Services

182

FABEGE

SEOO00950636

Financial Services

183

HAMMERSON

GB0004065016

Financial Services

184

lCAPPLC

GB0033872168

Financial Services

185

lNDUS1RNARDEN A

SEOOOO190126

Finanda15ervices

186

lNTERMEDlATE CAPITAL GRP

GBOO04S64430

Finanda15ervices

187

lNVESTEC

GB0031773103

Finanda15ervices

188

lNVESfMENT AB KINNEVIK B

SEOOOO164626

Finanda15ervices

189

lNVE5f()RB

SEOO00107419

Financial Services

190

jULIU5 BAER N

CHOOl2083017

Financial Services Financial Services

191

LAND SECURlTIES

GB0031809436

192

llBERTY lNTL

GBOOO6834344

Financial Services

193

LONDON STOCK EXOfANGE

GBooBOSWjX34

Finanda15ervices

194

MANGRP

GBooB16BRD58

Finanda15ervices

195

PARGESA

CH0021783391

Finanda15ervices

196

PROVIDENT FlNANOAL

GBOOO2685963

Finanda15ervices

197

PSP SWISS PROPERTY

CH0018294154

Financial Services

198

srnRODERS

GB0002405495

Financial Services

199

SLOUGHESTATES

GB000814104S

Financial Services

200

C&CGROUP

1EOOB010DT83

Food &: Beverage

Y

201

COCA COLA HELLENIC BOlTLlNG

GRS104111000

Food &: Beverage

Y

202

CSM

NLOOOO344265

Food &: Beverage

Y

203

EBROPULEVA

E50112501012

Food &: Beverage

Y

204

GROUPEDANONE

FROO00120644

Food & Beverage

Y

205

HElNEKEN

NLOOOOOO9165

Food &: Beverage

Y

206

HElNEKEN HLDG

NLOOOOOO8977

Food &: Beverage

Y

207

lAWSGRP

1EOoo4554287

Food &: Beverage

Y

208

lNBEVSA

BE0003793107

Food & Beverage

Y

209

KERRYGRPA

1E0004906560

Food &: Beverage

Y

210

PARMALAT

1T0003826473

Food &: Beverage

Y

211

PERNOD RICARD

FRoo00120693

Food & Beverage

Y

212

ROYALNUMICO

NLOO00375616

Food & Beverage

Y

213

SUEDZUCKER

DEOoo7297004

Food &: Beverage

Y

214

UNlLEVERNV

NLOOOOOO9355

Food & Beverage

Y

215

ASSOOATED BRIT FOODS

GBOO06731235

Food & Beverage

216

CADBURY SCHWEPPES

GBOO06107006

Food & Beverage

217

CARLSBERGB

DK0010181759

Food &: Beverage

218

DANISCO

DK0010207497

Food & Beverage

219

DlAGEO

GB0002374006

Food & Beverage

220

LlNDT & SPRUENGU

Of0010570759

Food & Beverage

221

NESTLER

Of0012056047

Food & Beverage

222

ORKLAA

NOOOO37338oo

Food & Beverage

223

PANFlSH

NOOOO3054108

Food & Beverage

224

SABMlLLER

GBOOO4835483

Food &: Beverage

225

SCOTTlSH & NEWCASTLE

GBOO0783%98

Food & Beverage

226

TATE&LYLE

GBOO08754136

Food & Beverage

227

UNILEVER PLC

GBooB10RZP78

Food &: Beverage

154

Anhang

228

ALTANA

DE0007600801

HeallhCare

Y

229

ELANCORP

lEOOO3072950

Healih Care

Y

230

ESSILORINTERNATIONAL

FROOO0121667

Healih Care

Y

231

FRESENIUS MEDICAL CARE

DEOO05785802

Healih Care

Y

232

FRESENIUS PREF

DEOOO5785638

HeallhCare

Y

233

MERCK

DE0006599905

HealIhCare

Y

234

QIAGEN

NLOO00240000

HealIhCare

Y

235

SANOFI-AVENTIS

FROO00120578

HealIhCare

Y Y

236

SCHERING

DE0007172009

Healih Care

237

STADA ARZNEIMITIEL AG

DEOO072S1803

Healih Care

Y Y

238

VCB

BEOO03739530

Healih Care

239

ACTEUONN

CHOOI0532478

HeallhCare

240

ASTRAZENECA

GB0009895292

HealIhCare

241

BBBIOTECH

CHOOOI441580

HealIhCare

242

COLOPLASTB

DKOOI0309657

HealIhCare

243

GETINGEABB

SEOO00202624

HealIhCare

244

GLAXOSMITIiKLINE

GBOOO9252882

Healih Care

245

GN STORE NORD

DKOOI0272632

HeallhCare

246

NOBELIDOCAREHOLDINGAG

CHOOI4030040

HeallhCare

247

NOVARTISR

CH0012005267

HealIhCare

248

NOVO NORDISK B

DKOOI0280817

HealIhCare

249

NOVOZ\'MES

DKOOI0272129

HealIhCare

250

PHONAK

CHOOI2549785

HealIhCare

251

ROCHE HOLDING GS

CHOOI2032048

HeallhCare

252

SERONOB

CHOOI0751920

HeallhCare

2S3

SHIREPLC

GBOOBOKQX869

HealIhCare

254

SMI1H & NEPHEW

GBOOO9223206

HealIhCare

2S5

STRAUMANN

CHOOI2280076

HealIhCare

2S6

SYNTHES

US87162M4096

HealIhCare

257

WILUAM DEMANT HOLDING

DKOOI0268440

HeallhCare

2S8

ABERTIS INFRAESTRVCI1JRAS

ES0111845014

IndustriaI Goods & Services

259

AGFA GEVAERT

BEOO03755692

IndustriaI Goods & Services

Y

260

ALSTOM

FROOI0220475

IndustriaI Goods & Services

Y

261

AUTOSTRADE

IT0003506190

IndustriaI Goods & Services

Y

262

BRISA (AUTO ESTRADAS PORTUGAL)

YJllRIOAMOOOO

IndustriaI Goods & Services

Y

263

BUHRMANN

NLOO00343135

IndustriaI Goods & Services

Y

264

CARGOTEC CORPORATION

FIOOO9013429

IndustriaI Goods & Services

Y

265

CINTRA CONCESIONES DE INFRAE

ESOl18900010

IndustriaI Goods & Services

Y

266

DCC

IEOOO2424939

IndustriaI Goods & Services

Y

267

DEUTSCHE POST

DEOOO5SS2004

IndustriaI Goods & Services

y

268

EADS

NLOO00235190

IndustriaI Goods & Services

Y

269

FINMECCANlCA

ITOOO3856405

IndustriaI Goods & Services

Y

270

FRAPORT

DEOOO5773303

IndustriaI Goods & Services

Y

271

GAMESA

ESOI43416115

IndustriaI Goods & Services

Y

272

GEAGroupAG

DEOOO6602006

IndustriaI Goods & Services

Y

273

GRAFTONGRP

IEOOBOOMZ448

IndustriaI Goods & Services

Y

274

HAGEMEYER

NLOOOO355477

Industrial Goods & Services

Y

Y

155

Anhang

275

HEIDELBHRGHR DRUCI<MASCHINEN AG

DOO007314007

Industrial Goods &: Services

Y

276

HUHTAMAKI OYJ

F10009000459

Industrial Goods &: Services

Y

277

KONEOYJB

F10009013403

Industrial Goods &: Services

Y

278

LEGRAND

FROOI0307819

Industrial Goods &: Services

Y

279

MAN

DEOOO5937007

Industrial Goods &: Services

Y

280

METSO

F10009007835

Industrial Goods &: Services

Y

281

MTU AEROENGINE5HLDG

DEOOOAOD9PTO

Industrial Goods &: Services

Y

282

Q-CELLSAG

DEOOO5558662

Industrial Goods &: Services

Y

283

RANDSTAD

NLOOOO379121

Industrial Goods &: Services

Y

284

SAFRAN

FROO000732n

Industrial Goods &: Services

Y

285

SAPRR

FROOO6807004

Industrial Goods &: Services

Y

286

SCHNFlDHR ELECI'RlC

FROOOO1219n

Industrial Goods &: Services

Y

287

SIEMENS

DE000723610I

Industrial Goods &: Services

Y

288

STORK

NL00003906n

Industrial Goods &: Services

Y

289

THALES

FR()()()()121329

Industrial Goods &: Services

Y

290

THYSSENKRUPP AG

DEOOO7500001

Industrial Goods &: Services

Y

291

TNT

NL0000009066

Industrial Goods &: Services

Y

292

VALLOUREC

FR()()()()120354

Industrial Goods &: Services

Y

293

VEDIOR

NL0000390854

Industrial Goods &: Services

Y Y

294

WARTSILA

F1OOO9OO3727

Industrial Goods &: Services

295

ZARDOYAOTIS

ESOI84933812

Industrial Goods &: Services

Y

296

WDlAC

FR()()()()I2S684

Industrial Goods &: Services

Y

297

A.P.MOLLHR-MAERSI< AIS

DJ
Industrial Goods &: Services

298

ABB

CHOO12221716

Industrial Goods &: Services

299

ADECCON

CHOO12138605

Industrial Goods &: Services

300

ALPALAVAL

SE0000695876

Industrial Goods &: Services

301

AMEC

GB0000282623

Industrial Goods &: Services

302

ATLAS COPCO A

SE()()()()101032

Industrial Goods &: Services

303

BAESYSTEMS

GB0002634946

Industrial Goods &: Services

304

BBAGRP

GB0000677483

Industrial Goods &: Services

305

BRAMBLES INDUSTRIES

GllOO30616733

Industrial Goods &: Services

306

BUNZL

GBOOB0744B38

Industrial Goods &: Services

307

CAPITAGRP

GBOOO1734747

Industrial Goods &: Services

308

CHARTER

GBOOOI882637

Industrial Goods &: Services

309

COBHAM

GBOOB07J
Industrial Goods &: Services

310

DSVB

DJ
Industrial Goods &: Services

311

ELECTROCOMPONENTS

GBOOO3096442

Industrial Goods &: Services

312

GROUP 4 SECURlCOR

GBOOB01 PLG62

Industrial Goods &: Services

313

HAYS

GB0004161021

Industrial Goods &: Services

314

HEXAGONB

SEOOOO103699

Industrial Goods &: Services

315

IMI

GBOOO4579636

Industrial Goods &: Services

316

INTHRTEI< GROUP

GB0031638363

Industrial Goods &: Services

317

INVENSYS

GBOOB19DVX61

Industrial Goods &: Services

318

J
CHOO25238863

Industrial Goods &: Services

319

MEGGI1T

GBOO05758098

Industrial Goods &: Services

320

MICHAEL PAGE INTL

GBOO30232317

Industrial Goods &: Services

321

RENTOJ<1L IN1T1AL

GBOOB082RF11

Industrial Goods &: Services

156

Anhang

322

REXAM

GB0004250451

Industrial Goods &: Services

323

ROLLS ROYCE GROUP

GB0032836487

Industrial Goods &: Services

324

SANDVIK

SEOO00667891

Industrial Goods &: Services

325

SCANlAB

SEOO00308280

Industrial Goods &: Services

326

SCHINDLERP

0i00246381%

Industrial Goods &: Services

327

SECURITASB

SEOOOOI63594

Industrial Goods &: Services

328

SERCOGRP

GBOOO7973794

Industrial Goods &: Services

329

SGSN

CHOO02497458

Industrial Goods &: Services

330

SKFAB-B-

SEOOOO108227

Industrial Goods &: Services

331

SMlTIfS GROUP PLC

GBOO08182700

Industrial Goods &: Services

332

SULZERR

CH0002376454

Industrial Goods &: Services

333

TOMKINS

GB0008962655

Industrial Goods &: Services

334

TRAVIS PERKINS

GB0007739609

Industrial Goods &: Services

335

TRELLEBORG AB B

SEOOOOl14837

Industrial Goods &: Services

336

VESfAS WIND SYSTEMS

DKOOI0268606

Industrial Goods &: Services

337

VOLVOB

SEOOOOl15446

Industrial Goods &: Services

338

WOLSELEY

GBOOO9764027

Industrial Goods &: Services

339

AEGON

NLOOOO303709

Insurance

Y Y

340

AGF

FROOOOI25924

Insurance

341

ALLEANZA ASSICURAZIONI

IT0000078193

Insurance

Y

342

ALLIANZ

DEOOO8404005

Insurance

Y

343

ASSlCURAZIONI GENERAL!

ITOOOOO62072

Insurance

Y

344

AXA

FROOOOI20628

Insurance

Y

345

CATTOUCA ASSlCURAZIONI

IT00007B4154

Insurance

Y

346

CNP ASSURANCES

FROOOOI2=

Insurance

Y

347

CORPORAOON MAPFRE SA

ESOI24244C36

Insurance

Y

348

FONDIARIA - SAI

ITOOO1463071

Insurance

Y

349

HANNOVER RUECK

DEOOO8402215

Insurance

Y

350

INGGROEP

NLOO00303600

Insurance

Y

351

IRISH LIFE + PERMANENT

lEOOO4678656

Insurance

Y

352

MEDIOLANUM

ITOOOI2795OI

Insurance

Y

353

MUENCHENER RUECKVER R

DEOOO8430026

Insurance

Y

354

RAS

ITOOOOO62825

Insurance

Y

355

SAMPOPLC

FIOOO9003305

Insurance

Y

356

SCOR

FROOOOI30304

Insurance

Y

357

UNIPOLPFD

ITOOOI074589

Insurance

Y

358

ADMIRAL GROUP

GBOOB02J6398

Insurance

359

AMLIN

GB0000319581

Insurance

360

AVIVA

GB0002162385

Insurance

361

BALOISE

CHOO12410517

Insurance

362

BRIT INSURANCE HOLDINGS

GBOOBllFL290

Insurance Insurance

363

CONVERIUM HLDG N

CHOOI2997711

364

FRIENDS PROVIDENT PLC

GBOO30559776

365

LEGAL + GENERAL GRP

GBOO05603997

Insurance

366

OLDMUTUAL

GBOOO7389926

Insurance

367

PRUDENTIAL PLC

GB0007099541

Insurance

368

RESOLUTION

GBOOO4342563

Insurance

Insurance

Anhang

157

369

ROYAL SUN ALliANCE INS GRP

GBOO06616899

lnsurance

370

STOREBRAND

NOOOO3053605

lnsurance

371

SWlSS LlFE HOLDING

CHool4852781

lnsurance

372

SWlSSRE

CH0012332372

lnsurance

373

TOPDANMARK

DK0010259S30

lnsurance

374

ZURlCH FlNANClAL SERVlCES

CH0011075394

lnsurance

375

ANTENA3

ES0109427734

Media

Y

376

GESTEV1SION TELECINCO

ES0152503035

Media

Y Y

377

INDEPENDENTNEWSPAPERS

100004614818

Media

378

JCDECAUX

FROO00077919

Media

Y Y

379

LAGARDERE S.c.A.

FRooOO130213

Media

380

M6 METROPOLE 1V

FROOOOO53225

Media

Y Y

381

MEDlASET

1T000106321O

Media

382

PAGESJAUNES

FROOl0096354

Media

Y Y

383

PROSlEBENSAT.1 MEDI.PREF

DEOO07771172

Media

384

PUBUClSGRP

FROOoo130577

Media

Y

385

REED ELSEVlER NY

NLOO00349488

Media

Y

386

SANOMAWSOY

Floo09007694

Media

Y

Media

Y

387

SEAT PAGlNE GIALLE SPA

ITOO03479638

388

SES GLOBAL

LUOO88087324

Media

389

SOGECABLER

ESOl78483139

Media

Y y

390

TFl

FROOOOOS4900

Media

Y

391

lHOMSON

FROOOOl84533

Media

Y

392

VIVENDI UNNERSAL

FROOOO127771

Media

Y

393

WOLTERS KLUWER CVA

NLOOO039S903

Media

Y

394

AEGISGRP

GB00096S7569

Media

395

BRITISHSKYBROADCASTING

GBOOO1411924

Media

396

DAILY MAlL & GENERAL TRUST

GBOOO94S7366

Media

397

EMAP

GBOO02993037

Media

398

EMIGRP

GBOOO0444736

Media

399

ENIRO

SEOO00718017

Media

400

INFORMAPLC

GBOO02625654

Media

401

ITV

GB0033986497

Media

402

JOHNSfON PRESS

GBOO04769682

Media

403

MODERN TIMES GROUP B

SEOOO0412371

Media

404

PEARSON

GBOOO6776081

Media

405

REED ELSEVIER PLC

GBOOO7308355

Media

406

REUTERSGRP

GBOO02369139

Media

407

TAYLOR NELSON SOFRES PLC

GBOO01915395

Media

408

TRINITY MIRROR

GBOOO9039941

Media

409

UN1TED BUSINESS MEDIA

GBOOBOB2LQ71

Media

410

WPPGRP

GBOOBOJ6NI07

Media

411

YELLGRP

GB0031718066

Media

412

BOURBON

FROO04S48873

Oil&Gas

Y

413

CIA ESPANOLA DE PETROLEOS

ES0132580319

Oi1&Gas

Y

414

COMP GENERALE DE GEOPHYSI

FROOOO120164

Oi1&Gas

Y

415

ENI

ITOO03132476

0i1 & Gas

Y

158

Anhang

416

FUGRO MAUREL ET PROM

NLOOOO352565 FROOOOO51070

Oil & Gas Oil&Gas

Y

417 418 419

NESTE OlL

FIOOO90l3296

Oil & Gas

Y

OMV

ATOOOO743059

Oil & Gas

Y

420

REPSOL YPF

ESOl73516115

Oil&Gas

Y

421 422

SAIPEM SBM OFFSHORE

rroOOOO68525 NL0000360618

Oil&Gas Oil&Gas

Y Y Y

423

TECHNIP5A

FROOOO131708

424

TOTAL

FROOOO120271

Oil&Gas Oil&Gas

425

ACERGY

LU0075646355

Oil & Gas

426 427

AKER KVAERNER

NOOOlO215684

Oil & Gas

BGGRP

GBOOO8762899

Oil & Gas

428

BPPLC

GBOO07980591

Oil & Gas

429 430

BURREN ENERGY CAIRN ENERGY PLC

GB0033942946 GB0032399312

Oil & Gas Oil&:Gas

Y

Y

431

LUNDIN PETROLEUM

SE0000825820

Oil&:Gas

432

PETROLEUM GEQ-SERVICES

NOOO10199151

Oil&:Gas

433

PROSAFEASA

NOOO03074809

Oil&:Gas

434

ROYAL DUTCH SHELL A

GBOOB03MLX29

Oil&Gas

435

SEADRILL

BMG7945E1057

Oil&:Gas

436

STATOIL

NOOOlO096985

Oil & Gas

437 438

TULLOWOIL ADIDAS

GBOOO1500809 DEOOOSOO3404

Oil&:Gas Personal & Household Goods

Y

439

ALTADIS

ES0177040013

Personal &: Household Goods

Y

440

BEIERSDORF

DEOO05200000

Personal &: Household Goods

Y

441

BIC

FROOO0l20966

Personal &: Household Goods

Y

442

BULGAR!

ITOOO1119087

Personal &: Household Goods

Y

443

CHRISTIAN DIOR

FROOOO130403

Personal &: Household Goods

Y

444

HENKELPREF

DEOOO6048432

Personal &: Household Goods

Y

445 446

HERMES INTERNATIONAL L'OREAL

FROOOO052292 FROOOO120321

Personal &: Household Goods Personal &: Household Goods

Y Y

447

LUXOTTICA

rro00l479374

Personal &: Household Goods

Y

448

LVMH MOET HENNESSY

FROOO0l210l4

Personal &: Household Goods

Y

449

PHILIPSELECTRONICS

NLOOOOOO9538

Personal &: Household Goods

Y

450

PUMA

DEOOO6%%03

Personal &: Household Goods

Y

451

BARRATT DEVELOPMENTS

GBOOOO811801

Personal &: Household Goods

452

BELLWAY BERKELEY GRP HOLDINGS

GBOOOO904986 GBOOB02L3W35

Personal &: Household Goods Personal & Household Goods Personal &: Household Goods

453

454

BOVIS HOMES GRP

GBOOOl859296

455

BRITISH AMERICAN TOBACCO

GBOO02875804

Personal &: Household Goods

456

BURBERRY

GB0031743007

Personal &: Household Goods

457

OE FINANC RICHEMONT UTS A

CH00l2731458

Personal &: Household Goods

458

SEOOOO103814

Personal &: Household Goods

459

ELECTROLUX B GALLAHER GRP

460

GEORGE WIMPEY

GBOO03833695 GBOOO9713446

Personal &: Household Goods Personal & Household Goods

461

HUSQVARNAB

SEOOO1662230

Personal &: Household Goods

462

IMPERIAL TOBACCO GRP

GBOO04544929

Personal &: Household Goods

Anhang

159

463

PERSIMMON

GBOOO6825383

Personal & Household Goods

464

RECKfIT BENCKISER PLC

Personal & Household Goods

465 466

SVEN5KA CELLULOSA B

GBOOO7278715 SEO()()()112724

SWATCHB

CHOO12255151

Personal & Household Goods

467

SWEDISH MATCH

SEOOOO310336

Personal & Household Goods

468

TAYLOR WOODROW W1L5ON BOWDEN

GBOO08782301 GBOOO9700732

Personal & Household Goods Personal & Household Goods

469

Personal & Household Goods

470

AHOLD

NLOO00331817

Retail

471

CARREFOUR 5UPERMARCHE

FROOOOl20172

Retail

Y

472

CASINO GUICHARD

FROOOOl25585

Retail

Y

473 474

CELESIO

DEOOOCLS1001

Retail

Y

DELHAIZE GROUP

BEOOO3562700

Retail

Y

475

ETSCOLRUYT

BEOOO3775898

Retail

Y

476 477

INDITEX KE5KO

ESOl48396015 FIOOO9000202

Retail Retail

Y Y

478

METRO

DEOOO7257503

Retail

Y

479

PPR

FROOOO121485

Retail

Y

480 481

ALLIANCE BOOTS PLC

GBOOBOP7Y252

Retail

CARPHONE WAREHOUSE GRP

GBOO08787029

Retail

482

DEBENHAMS

GBOOB126KH97

Retail

483

DSG INTERNATIONAL

GBOOO0472455

Retail

484

GUS HENNES & MAURITZ B

GBOOBONHOO79 SEOOOO106270

Retail Retail

486 487

INCHCAPE

GBOOB10QTX02

Retail

KESA ELECI'RICALS PLC

GB0033040113

RetaiI

488

KINGFISHER

GB0033195214

Retail

489

GB0031274896

Retail

490

MARKS & SPENCER GROUP PLC MORR1S0N (WILUAM) SUPERMARK

GBOOO6043169

Retail

491

NEXT

GB0032089863

Retail

492 493

SAINSBURY 0)

GBOOB019KW72

Retail

S1GNETGRP

GBOOO0403740

Retail

494

TESCO

495

ALCATEL ASML HOLDING NY

GBOO08847096 FR()()()Ol30007

485

496

NLOOOO334365 FROOOO051732

Y

Retail Technology Technology

Y Y

497

ATOSORIGIN

Technology

Y

498

BUSINESS OBJECTS CAPGEMINI

FROOO4026250

Technology

Y

FROOO012S338

Technology

Y

500 501

DASSAULT SYSTEMS

FROOOOl30650

Technology

Y

EUTELSAT COMMUNICATION

FROO10221234

Technology

Y

502

INDRA SISTEMAS

ESOl18594417

Technology

Y

503

DEOOO6231004 FROOOO120560

Technology

504

INFINEON TECHNOLOGIES NEOPOST

505

NOKIA

FI0009000681

Technology Technology

Y Y

506

SAP

DE0007164600

Technology

Y

507

STMICROELECTRONICS

NLOOO0226223

Y

508

TIETOENATOR

FIOOO9000277

Technology TechnoJogy

499

Y

Y

160

Anhang

509

WINCOR NIXDORF

DEOOOAOCAYB2

Technology

510

ARM

GBOOOO595859

Technology Techno1ogy

Y

511

CSR

GB0034147388

512

ERlCSSON LM B

580000108656

Techno1ogy

513

LOGlCACMG

GBOO05227086

Technology

514

LOGITECH INTERNATIONAL

CH0025751329

Technology

515

MISY5

GBOO03857850

Technology

516

5AGEGRP

GB0008021650

Technology

517

BELGACOM

BE0003810273

Telecommunications

Y

518

C05MOTE MOBILE

GRS408333003

Telecommunications

Y

519

DEUTSCHE TELEKOM

DEOO05557508

Telecommunications

Y

520

ELISA CORPORATION

FI0009007884

Telecommunications

Y

521

FASlWEB

lTOOOI423562

Telecommunications

Y

522

FRANCE TELECOM

FROOOOI33308

Telecommunications

Y

523

KPN

NLOOOOOO9082

Telecommunications

Y

524

MOBISTAR

BE0003735496

Te1ecommunications

Y

525

OTE

GRS260333000

Te1ecommunications

Y

526

PORTUGAL TELECOM R

PTPTCOAM0009

Te1ecommunications

Y

527

TELECOM ITALIA

ITOOO3497168

Telecommunications

Y

528

TELEFONICA

ESOI78430EI8

Te1ecommunications

Y

529

TELEKOM AUSTRlA

AT0000720008

Telecommunications

Y

530

BTGROUPPLC

GB0030913577

Te1ecommunications

531

CABLE & WIRELESS

GBOOOI625572

Te1ecommunications

532

INMARSAT

GBOOB09LSH68

Telecommunications

533

SWISSCOMR

CH0008742519

Telecommunications

534

TELE2B

5E0000314312

Telecommunications

535

TELENOR

NOOO10063308

Telecommunications

536

TELIASONERA AB

SE0000667925

Telecommunications

537

VODAFONE GROUP

GBOOBI6GWD56

Telecommunications

538

ACCOR

PROOOOI20404

Travel & Leisure

Y

539

AIR FRANCE - KLM

PROOOOO31122

Travel & Leisure

Y

540

AUTOGRILL

ITOOO1137345

Travel & Leisure

Y

541

LOTTOMATICA

lTOOO39900J2

Travel & Leisure

Y

542

LUFTIiANSA B

DE0008232125

Travel & Leisure

Y

543

OPAP

GRS419003009

Travel & Leisure

Y

544

RYANAIR

IE0031117611

Travel & Leisure

Y

545

SODEXHO ALLIANCE

PROOOOI21220

Travel & Leisure

Y

546

TUIAG

DEOOOTUAGOOO

TTavel & Leisure

Y

547

ARRlVA

GB0002303468

Travel & Leisure

548

BRiTISH AIRWAY5

GBOO01290575

Travei & Leisure

549

CARNIVAL PLC

GB0031215220

Travel & Leisure

550

COMPASSGRP

GBOOO5331532

Travel & Leisure

551

ENTERPRISE INNS

GB0033872275

Travel & Leisure

552

FIRSTGROUP

GB0003452173

Travel & Leisure

553

GREENEKING INTERCONTINENTAL HOTELS GROUP

GBOOBOHZP136

Travel & Leisure

GBOOB128LQI0

Travel & Leisure

554

Anhang

161 Travel & Leisure

555

LADBROKES PLC

GBOOBOZSH635

556

MITCHELLS & BUfLERS PLC

GB0033839910

Travel & Leisure

557

NATIONAL EXPRESS GRP

GBOOO6215205

Travel & Leisure TraveI & Leisure

558

PARTYGAMING

GIOOOAOERMF2

559

PUNCH TAVERNS (WI)

GB0031552861

TraveI & Leisure

560

RANKGRP

GBOOO7240764

Travel & Leisure

561

SPORTINGBET

GBOOO9516252

Travel & Leisure

562

STAGECOACH GROUP PLC

GBOOBOINL717

Travel & Leisure

563

WHlTBREAD

GBOOB15FlSl1

Travel & Leisure

564

GB0031698896

Travel & Leisure

565

WILLIAM H1LL WOLVERHAMPTON & DUDLEY BREWER

GB0031229452

Travel & Leisure

566

AEM

ITOOOl233417

Utilities

Y

567

E.ON

DE0007614406

Utilities

Y

568

EDF

FROOI0242511

Utilities

Y

569

EDPENERG~SDEPORTUGAL

PTEDPOAMOOO9

Utilities

Y

570

ENAGAS

ES0130960018

Utilities

Y Y

571

ENDESA

ES0130670112

Utilities

572

ENEL

ITOO03128367

Utilities

Y

573

FORTUM

FIOOO9007132

Utilities

Y

574

GAS NATURAL SDG E

ES0116870314

Utilities

Y

575

GAZ DE FRANCE

FROOI0208488

Utilities

Y

576

ffiERDROLA

ESOl44580018

Utilities

Y

577

PUBUC POWER CORPORATION

GRS434003000

Utilities

Y

578

RED ELECfRlCA DE ESPANA

ESOI73093115

Utilities

Y

579

RWE

DEOOO7037129

Utilities

Y

580

SNAM RETE GAS

IT0003153415

Utilities

Y

581

SOLARWORLD AG

DEOO05108401

Utilities

Y

582

SUEZ

FROOOO120529

Utilities

Y

583

TERNA

ITOO03242622

Utilities

Y

584

UNION FENOSA

ES0181380017

Utilities

Y

585

VEOUA ENVIRONNEMENT

FROOOO124141

Utilities

Y

586

VERBUND

ATOOOO746409

Utilities

Y

587

AWG

GB0033126615

Utilities

588

BRlTlSH ENERGY GROUP

GBOOB04QKW59

Utilities

589

CENTRICA

GBOOB033F229

Utilities

590

DRAXGROUP

GBOOBOMBCM68

Utilities

591

INTERNATIONAL POWER

GBOOO6320161

Utilities

592

KELDAGRP

GBOO09877944

Utilities

593

NATIONAL GRID

GBOOB08SNH34

Utilities

594

NORTHUMBRIAN WATER GRP

GB0033029744

Utililies

595

PENNONGRP

GBOOBI8V8630

Utilities

596

SCOTTISH & SOUlHERN ENERGY

GBOO07908733

Utilities

597

SCOTTISH POWER

GBOOBI25RK88

Utilities

598

SEVERN TRENT

GBOOO0546324

Utilities

599

UNITED UTIUTIES

GBOOO6462336

Utilities

600

VIRID~NGRP

GBOOB09XD336

Utilities

Anhang

162

Anhang 2:

Erhebungsbogen Primärerhebung plus Erläuterungen

Muster AG/GmbH Musterstrasse 12 34567 Musterhausen

Berlin, den XX.XX

Technische Universität Berlin Lehrstuhl Rechnungslegung Prof. Dr. Rainer Kasperzakl Dip!. Kfm. Michael Kramer Wilmersdorferstrasse 148 10585 Berlin

Bewertung Immaterieller Vermögenswerte im Rahmen von Transaktionen

Sehr geehrte(r) [Ansprechpartner],

im Rahmen einer Dissertation fuhrt der Lehrstuhl Rechnungslegung der technischen Universität Berlin eine Erhebung zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte durch. In Ihrem Unternehmen ist dieses Thema aufgrund von Akquisitionen und der daraus folgenden Bewertung im Rahmen von IFRS 3 bzw. SFAS 141/142 ebenfalls von großer Bedeutung. Die Arbeit hat das Ziel, die Transparenz der Bewertungsparameter, welche besonders im Rahmen der Bewertung immaterieller Vermögenswerte genutzt werden, zu erhöhen, da diese bzw. deren Ausgestaltung in der Wissenschaft und Praxis stark kritisiert werden. Die Erhebung erfolgt vollkommen anonym. Zu diesem Zweck liegt neben den Erhebungsbögen ein frankierter Rückumschlag bei. Bei den erfragten Daten handelt es sich ausschließlich um branchenspezifische Daten. Ein Riickschluss auf bestimmte Unternehmen ist nicht möglich. Selbstverständlich werden sämtliche Angaben vertraulich behandelt, die Veröffentlichung erfolgt nur in aggregierter Form auf Branchenebene. Durch die Angaben leisten Sie einen wertvollen Beitrag zu mehr Transparenz und Objektivität in der Bewertung immaterieller Vermögenswerte. Darüber hinaus können Sie unmittelbar von den Ergebnissen der Arbeit profitieren! Um anband der Daten signifikante Ergebnisse erzielen zu können, ist es hilfreich, dass Sie zu allen Transaktionen, in deren Rahmen immaterielle Vermögenswerte zum Fair Value bewertet wurden, einen entsprechenden Erhebungsbogen ausfüllen. Senden Sie diese bitte innerhalb von 4 Wochen in dem beiliegenden frankierten Rückumschlag zurück. Ich danke Ihnen für Ihren wissenschaftlichen Beitrag zu mehr Transparenz und Objektivität in der Rechnungslegung. Für Fragen, Diskussion und Anregungen stehen wir Ihnen gern unter 0179/4917873 zur Verfügung. Mit freundlichen Grüßen,

Prof. Dr. Rainer Kasperzak

Dip!. Kfm. Michael Kramer (Projektverantwortlicher)

Anhang

163

Erläuterung zu den Erhebungsbögen:

1.

Grundsätzlich gilt: Eine Transaktion pro Bogen. Da in jedem Unternehmen wahrscheinlich mehrere Transaktionen inkl. einer nachfolgenden Fair Value Bewertung immaterieller Vermögenswerte durchgeführt wurden, liegen immer 5 Bögen bereit. Sind weniger Transaktionen getätigtlbewertet worden, lassen Sie die restlichen Bögen ungenutzt. Liegen mehr als 5 Transaktionen vor, kopieren Sie einfach einen der leeren vorhandenen Bögen. Jeder Datensatz ist wichtig und hilft, signifikante Ergebnisse zu erhalten I

2.

Bei der Einordnung in eine Branchen beachten Sie bitte, dass Sie hier die Branche des Akquisitionsobjektes angeben. Diese dürfte in den meisten Fällen (außer z.B. bei Diversifikation außerhalb des eigenen Geschäftsfeldes) mit der Branche des Käufers übereinstimmen.

3.

In den vielen Fällen liegen für die Bewertung immaterieller V~Ö ",ns\}'tlrte zum Fair

Value Gutachten vor, aus denen Sie die Daten, vor ali' Bewertungsparameter, einfach entnehmen können.

hinl ichtlich der

164

Anhang

Erhebungsbogen zur Untersuchung von Ermessensspielräumen bei der Bewertung immaterieller Vermögenswerte zum Fair Value I. Branche: Welcher Branche ordnen Sie das Zieluntemehmen zu? Vor abe Ana10 Dow Jones 600 Notation (ICB-Super-Sector-Codes) Banks Utilities Insurance Oil & Gas Industrial Goods & Services Telecommunications Technology Automobiles & Parts Chemicals HealthCare Construction & Materials Food & Beverage Personal & Hnusehold Goods Media Financial Services Retai1 Basic Resources Travel & Leisure (Bitte nur ein Kreuz, bei Unklarheiten orientieren Sie sie (beiliegende Excel-Datei))

in

Laufzeit (Angabe Jabren) Risikozuschlag im Diskontierungszinssatz (An abein %) (Falls ein Vermögenswert nicht bewertet wurde, bitte nn.a.". bei unbestimmbarer/unendlicher Laufzeit im Sinne der IFRS bille "indef." oder ''unbestimmbar/nb'').

4. Ergänzend: Wurde bei der Ermittlung der Fair Values auf neutrale Gutachter zurückgegriffen? Sonstige Bemerkungen

I~ein

B

(Bille entsprecbendes ankreuzen)

Anhang

165

Anhang 3:

Kapitalkosten und Betafaktoren nach Branchen

Abbildung 17:

Kapitalkosten nach Branchen

7. % 7,9%

Utilities

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

Transportation & Logistics

~.'"

,5% 7.9'lh

Teleconununications

94% ,~%

Technology

10,4%

I

10,5% 10,5%

Software 7, % 7,a.

Retail

7.1

Pharma & Healthcare

~7%

.....

I

Machinery

=WACC 9,;.% 10A% 1,4%

Industrial I

I

I

I

I

I

Food & Beverages

~"""

7,8%

7.

Consumer Cyclical

8,0%

I

I

I

I

I

I

Construction

7Q'l/. 9 %

R.2'\9'l 8,

Chemicals I

I

I

......- 1

.1

I

Basic Resources Automobile

.EK-Kosten

(Quelle: Drukarczyk, J./ Schüler, A. (2007), S. 276.)

'~'l/.

9,Ub

7.9"1.

10,4%

166

Anhang

Abbildung 18:

Betafaktoren nach Branchen

Durchschnitt Utilities Transportation & Logistics Telecommunications

r--:==::=-~-~~-1,

9

Technology r-~~,,::::::~~=~ 1,9 Software I----r--,-,--,--r-.....,.... 1,7 Retail Pharma & Healthcare

• Beta-Werte

Machinery Industrial Food & Beverages Consurner Cyclical Construction Olemicals Basic Resources Automobile (Quelle: Drukarczyk, J./ Schüler, A. (2007), S. 277.)

1 0