Springer-Lehrbuch
Joachim Prätsch Uwe Schikorra · Eberhard Ludwig
Finanzmanagement 3., überarbeitete und ergänzte Auflage
Mit 174 Abbildungen
123
Dipl. Betriebswirt Eberhard Ludwig Kurt-Schumacher-Allee 5N 28329 Bremen
Professor Dr. Joachim Prätsch Hochschule Bremen Werderstraße 73 28199 Bremen
[email protected] Professor Dr. Uwe Schikorra Hochschule Bremerhaven An der Karlstadt 8 27568 Bremerhaven
[email protected]
Ursprünglich erschienen im Carl Hanser Verlag, München
ISBN 978-3-540-70785-1 3. Auflage Springer Berlin Heidelberg New York
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Gedruckt auf säurefreiem Papier
Vorwort zur 3. Auflage Basierend auf dem bewährten geschlossenen und anwendungsorientierten Gesamtkonzept für das Finanzmanagement ist mit der 3. Auflage eine Überarbeitung und Erweiterung des Inhalts verbunden, die sowohl Anregungen der Leser als auch notwendige Aktualisierungen einbeziehen. Die wichtigsten Erweiterungen der Neuauflage betreffen das Börsenwesen, die Auswirkungen des Ratings nach Basel II für mittelständische Unternehmen im Rahmen der Kreditwürdigkeitsprüfung, die derivativen Finanzierungsinstrumente und das Finanzcontrolling. Wie bereits in den ersten beiden Auflagen konzentriert sich das vorliegende Werk ausschließlich auf Aspekte der Finanzierung. Zum Themenbereich des Investitions-Managements ist eine eigenständige Veröffentlichung geplant. Dem Springer-Verlag, der mit der vorliegenden 3. Auflage die verlegerische Betreuung übernommen hat, insbesondere Frau Katharina Wetzel-Vandai, sind wir zu Dank verpflichtet. Die Überarbeitung des Lehr- und Praxisbuches konnte nur mit tatkräftiger Unterstützung der Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter des IFD Institut für Finanz- und Dienstleistungsmanagement der Hochschule Bremen gelingen. Unser Dank gilt insbesondere Herrn Dipl.-Betriebswirt Rainer Sievert. Informationen und Anregungen gaben uns eine Vielzahl von Fachleuten. Für die Gesprächsbereitschaft und Unterstützung danken die Autoren. Aus Gründen unserer bewährten Leserorientierung erwarten wir gern Anregungen, Kommentare und Fragen unter folgender Adresse: Hochschule Bremen IFD Institut für Finanz- und Dienstleistungsmanagement z.H. Herrn Dipl.-Betriebswirt Rainer Sievert Werderstraße 73 D – 28199 Bremen Fax: 0421 / 5905 – 4839 Mail:
[email protected] Bremen und Bremerhaven im Juli 2007
Joachim Prätsch Uwe Schikorra Eberhard Ludwig
Inhaltsübersicht 1
Grundlagen des Finanzmanagements..................................... 1
2
Außenfinanzierungsentscheidungen .................................... 37
3
Innenfinanzierungsentscheidungen .................................... 164
4
Alternative Finanzierungsentscheidungen ......................... 183
5
Derivative Finanzierungsinstrumente ................................. 213
6
Finanzcontrolling .................................................................. 232
Glossar ......................................................................................... 287 Literaturverzeichnis .................................................................... 290 Sachwortverzeichnis................................................................... 298
Inhaltsverzeichnis Vorwort ....................................................................................................... V Inhaltsübersicht ....................................................................................... VII Abkürzungsverzeichnis..........................................................................XIV 1
Grundlagen des Finanzmanagements .............................................. 1 1.1 Einführung ..................................................................................................1 1.2 Begriffsbestimmungen des Finanzmanagements......................................5 1.2.1 Kapital und Vermögen...................................................................7 1.2.2 Finanzierung und Investition .........................................................9 1.3 Finanzwirtschaftliche Orientierung der Unternehmensführung................10 1.3.1 Rentabilität...................................................................................11 1.3.2 Liquidität ......................................................................................11 1.3.3 Unabhängigkeit ...........................................................................13 1.3.4 Risikovermeidung........................................................................14 1.4 Hauptfunktionen für das Finanzmanagement ..........................................14 1.4.1 Finanzmanagement im Führungssystem der Unternehmung.............................................................................14 1.4.2 Kapitalbedarfsrelevante Entscheidungen....................................16 1.4.3 Kapitalfondsrelevante Entscheidungen.......................................16 1.4.4 Finanzdispositionsrelevante Entscheidungen .............................17 1.4.5 Finanzstrukturrelevante Entscheidungen....................................19 1.4.6 Finanzrisikorelevante Entscheidungen .......................................21 1.4.7 Finanzorganisationsrelevante Entscheidungen ..........................23 1.5 Die Deckung des Kapitalbedarfs..............................................................25 1.5.1 Systematisierung der Finanzierungsalternativen ........................26 1.5.2 Finanzierungsverhältnisse deutscher Unternehmen...................29 1.6 Grundzüge der finanzwirtschaftlichen Forschung....................................32
2
Außenfinanzierungsentscheidungen .............................................. 37 2.1 Beteiligungsfinanzierung ..........................................................................37 2.1.1 Beteiligungsfinanzierung bei emissionsfähigen Unternehmen...............................................................................37 2.1.1.1 Merkmale emissionsfähiger Unternehmen ............................37 2.1.1.2 Beteiligungsfinanzierung bei Aktiengesellschaften ................38 2.1.1.2.1 Aktienarten...........................................................................40 2.1.1.2.2 Aktienemission.....................................................................47 2.1.1.2.3 Aktienbewertung ..................................................................49 2.1.1.2.4 Aktienanalyse ......................................................................53 2.1.1.2.5 Kapitalerhöhung bei der Aktiengesellschaft ........................57 2.1.1.3 Die kleine Aktiengesellschaft .................................................63 2.1.2 Börse ...........................................................................................66
X
Inhaltsverzeichnis 2.1.2.1 2.1.2.2 2.1.3 2.1.3.1 2.1.3.2 2.1.3.3 2.1.3.4 2.1.3.5 2.1.3.6 2.1.3.7 2.1.4 2.1.5 2.1.6 2.1.7
Wertpapierbörse.....................................................................67 Deutsche Terminbörse (DTB) / EUREX.................................68 Börsensegmente .........................................................................70 Amtlicher Markt ......................................................................70 Geregelter Markt ....................................................................71 Open Market (Freiverkehr).....................................................71 General Standard ...................................................................72 Prime Standard ......................................................................72 Entry Standard .......................................................................73 Regionale Börsensegmente...................................................73 Over-the-Counter-Handel............................................................74 Aktienindizes ...............................................................................75 Investor Relations........................................................................76 Beteiligungsfinanzierung bei nicht-emissionsfähigen Unternehmen...............................................................................81 2.1.7.1 Merkmale nicht-emissionsfähiger Unternehmen....................81 2.1.7.2 Beteiligungsfinanzierung bei Einzelkaufleuten und Personengesellschaften.........................................................83 2.1.8 Eigenkapitalbeschaffung auf Zeit ................................................85 2.1.8.1 Venture Capital.......................................................................85 2.1.8.2 Business-Angel-Finanzierung ................................................91 2.1.9 Buy-Out-Finanzierungen .............................................................92 2.1.9.1 Begriffliche Abgrenzung .........................................................92 2.1.9.2 Formen des Buy-Out..............................................................92 2.1.9.3 Übernahme durch MBO .........................................................96 2.1.9.3.1 Bewertungskriterien für MBO-Kandidaten ...........................96 2.1.9.3.2 Durchführung eines MBO ....................................................97 2.1.9.3.3 MBO-Finanzierung...............................................................98 2.1.9.3.4 Kaufpreisermittlung, Bewertung und Vertragsbedingungen99 2.2 Kreditfinanzierung ..................................................................................101 2.2.1 Die Kreditwürdigkeitsprüfung ....................................................101 2.2.1.1 Persönliche Kreditwürdigkeit................................................101 2.2.1.2 Materielle Kreditwürdigkeit ...................................................102 2.2.1.3 Offenlegung der wirtschaftlichen Verhältnisse nach § 18 KWG.....................................................................................103 2.2.1.4 Kritische Betrachtung der traditionellen Bilanzanalyse als Kennzahlenrechnung ...........................................................105 2.2.1.5 Neuere Ansätze der Bilanzanalyse ......................................107 2.2.1.6 Die multivariate Diskriminanzanalyse ..................................107 2.2.1.7 Die Analyse mit Hilfe Künstlicher Neuronaler Netze............111 2.2.1.8 Das Baetge-BP-14-Rating-System als Beispiel für eine multivariate Diskriminanzanalyse mit Hilfe Künstlicher Neuronaler Netze .................................................................114 2.2.1.9 Expertensysteme..................................................................115 2.2.1.10 Scoringverfahren ..................................................................116
Inhaltsverzeichnis
XI
2.2.1.11
Kritische Betrachtung der neueren Ansätze zur Bilanzanalyse .......................................................................119 2.2.1.12 Kennzeichnung und Bewertung ausgewählter Analyseinstrumente am Beispiel der Sparkassenorganisation.......................................................122 2.2.1.13 Die Einzelbilanzanalyse (EBIL) ............................................124 2.2.1.14 Die Statistische Bilanzanalyse (STATBIL) ...........................126 2.2.1.15 Rating nach Basel II .............................................................128 2.2.1.15.1 Standard-Ansatz ................................................................129 2.2.1.15.2 Internal Ratings-Based-Approach (IRB) ............................130 2.2.1.15.3 Rating für mittelständische Unternehmen .........................132 2.2.2 Überblick über die Kreditarten...................................................134 2.2.2.1 Kurzfristige Kredite ...............................................................135 2.2.2.1.1 Handelskredite...................................................................136 2.2.2.1.1.1 Lieferantenkredit .............................................................136 2.2.2.1.1.2 Kundenkredit ...................................................................139 2.2.2.1.2 Bankkredite........................................................................139 2.2.2.1.2.1 Geldkredite......................................................................139 2.2.2.1.2.1.1 Kontokorrentkredit ........................................................139 2.2.2.1.2.1.2 Wechselkredit ...............................................................141 2.2.2.1.2.1.3 Lombardkredit...............................................................142 2.2.2.1.2.2 Kreditleihe .......................................................................145 2.2.2.1.2.2.1 Akzeptkredit..................................................................145 2.2.2.1.2.2.2 Avalkredit ......................................................................146 2.2.2.2 Langfristige Kredite ..............................................................147 2.2.2.2.1 Darlehen ............................................................................148 2.2.2.2.2 Schuldscheindarlehen .......................................................150 2.2.2.2.3 Anleihen.............................................................................152 2.2.2.2.3.1 Industrieobligationen .......................................................154 2.2.2.2.3.2 Wandelschuldverschreibungen.......................................155 2.2.2.2.3.3 Sonstige Anleihen ...........................................................158 2.2.2.3 Außenhandelskredite ...........................................................158 2.2.2.3.1 Kurzfristige Außenhandelskredite......................................159 2.2.2.3.1.1 Rembourskredit...............................................................159 2.2.2.3.1.2 Negoziationskredit...........................................................160 2.2.2.3.1.3 Sonstige kurzfristige Außenhandelskredite ....................160 2.2.2.3.2 Langfristige Außenhandelskredite .....................................160 2.2.2.3.2.1 AKA-Kredite ....................................................................161 2.2.2.3.2.2 KfW-Kredite.....................................................................162 2.2.2.3.2.3 Forfaitierung ....................................................................163
3
Innenfinanzierungsentscheidungen.............................................. 164 3.1 Grundlagen der Innenfinanzierung.........................................................164 3.2 Selbstfinanzierung..................................................................................165 3.2.1 Offene Selbstfinanzierung .........................................................165 3.2.2 Stille Selbstfinanzierung ............................................................166
XII
Inhaltsverzeichnis 3.2.3 Beurteilung der Selbstfinanzierung ...........................................167 3.3 Finanzierung aus Abschreibungen.........................................................169 3.3.1 Begriffliche Grundlagen.............................................................169 3.3.2 Der Kapitalfreisetzungseffekt ....................................................170 3.3.3 Der Kapazitätserweiterungseffekt .............................................171 3.4 Finanzierung aus Rückstellungen ..........................................................174 3.4.1 Begriffliche Grundlagen.............................................................174 3.4.2 Finanzierung durch Pensionsrückstellungen ............................176 3.4.3 Beurteilung der Rückstellungsfinanzierung...............................181 3.5 Finanzierung durch den Verkauf von Anlage- und Umlaufvermögen ....181
4
Alternative Finanzierungsentscheidungen................................... 183 4.1 Asset Backed Securities .......................................................................183 4.2 Factoring ................................................................................................187 4.3 Leasing...................................................................................................192 4.3.1 Leasingfonds .............................................................................197 4.3.2 Spezialleasing ...........................................................................198 4.3.3 Leasing im Kraftfahrzeugbereich...............................................198 4.3.4 Leasing im Immobilienbereich...................................................199 4.3.5 Steuerliche Grundlagen des Leasings ......................................201 4.4 Projektfinanzierung.................................................................................201 4.5 Mezzanine Kapital ..................................................................................207 4.6 Private Equity .........................................................................................208
5
Derivative Finanzierungsinstrumente ........................................... 213 5.1 Grundlagen.............................................................................................213 5.2 Unbedingte Termingeschäfte .................................................................217 5.2.1 Forward Rate Agreements ........................................................217 5.2.2 Futures ......................................................................................220 5.2.3 Swaps........................................................................................221 5.3 Bedingte Termingeschäfte .....................................................................223 5.3.1 Optionen ....................................................................................224 5.3.2 Caps, Floors, Collars.................................................................228
6
Finanzcontrolling ............................................................................ 232 6.1 Unterstützungsfunktion des Finanzcontrollings .....................................232 6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings...................................234 6.2.1 Kurzfristige Finanzplanung........................................................235 6.2.2 Langfristige Finanzplanung .......................................................241 6.2.3 Finanzbudgetierung...................................................................245 6.2.4 Kapitalflussrechnung .................................................................250 6.2.5 Finanzanalyse und Finanzsteuerung ........................................253 6.2.5.1 Traditionelle Kennzahlen......................................................257 6.2.5.2 Traditionelle Kennzahlensysteme ........................................260 6.2.5.3 Der Cashflow........................................................................267 6.2.6 Wertorientiertes Controlling.......................................................269
Inhaltsverzeichnis
XIII
6.2.6.1
Die Discounted-Cashflow-Methoden zur Bestimmung des Unternehmenswertes ...........................................................271 6.2.6.2 Wertorientierte Kennzahlen..................................................274 6.2.6.2.1 Return on Investment ........................................................274 6.2.6.2.2 Return on Equity ................................................................275 6.2.6.2.3 Return on Capital Employed..............................................275 6.2.6.2.4 Return on Net Assets.........................................................276 6.2.6.2.5 Economic Value Added .....................................................276 6.2.6.2.6 Cashflow-Return-on-Investment........................................278 6.2.6.2.7 Cash Value Added.............................................................280 6.2.7 Risikocontrolling ........................................................................280 6.2.8 Unternehmensberichterstattung ................................................285
Glossar.................................................................................................... 287 Literaturverzeichnis............................................................................... 290 Sachwortverzeichnis ............................................................................. 298
Abkürzungsverzeichnis ABS
Asset Backed Securities
ABCP
Asset Backed Commercial Papers
AG
Aktiengesellschaft
AktG
Aktiengesetz
AKA
Ausfuhrkredit-Gesellschaft mbH
BaFin
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
BAND
Business Angels Netzwerk Deutschland
BAV
Bundesaufsichtsamt für das Versicherungs- und Bausparwesen
BBO
Belegschafts Buy-Out
BGB
Bürgerliches Gesetzbuch
BörsO
Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse
BOO
Build Own Operate
BOOT
Build Operate Own Transfer
BOT
Build Operate Transfer
BP-14
Backpropagation-Netz
BRADI
Branchendienst
BVK
Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V.
CF
Cashflow
CFRoI
Cashflow-Return-on-Investment
CVA
Cash Value Added
DB
Der Betrieb (Zeitschrift)
DRS
Deutscher Rechnungslegungs Standard
DSRC
Debt Service Coverage Ratio
DTB
Deutsche Terminbörse
DV
Datenverarbeitung
DVFA/SG
Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management / Schmalenbach-Gesellschaft
EAD
Exposure of Default
Abkürzungsverzeichnis
EBIL
Einzelbilanzanalyse
EBILGRAPH Einzelbilanzanalyse (graphische Darstellung) EBIT
Earnings Before Interest and Taxes
EDV
Elektronische Datenverarbeitung
EVA
Economic Value Added
eG
eingetragene Genossenschaft
e.V.
eingetragener Verein
EK
Eigenkapital
EStG
Einkommenssteuergesetz
EUREX
European Exchange
FABIS
Freiberufler Analyse-, Beratungs- und Informationssystem
FAZ
Frankfurter Allgemeine Zeitung für Deutschland
FILIP
Finanzplanung mit integrierter Liquiditätsplanung
FK
Fremdkapital
FRA
Forward Rate Agreement
GmbH
Gesellschaft mit beschränkter Haftung
GuV
Gewinn- und Verlustrechnung
HGB
Handelsgesetzbuch
IAS
International Accounting Standards
IDW
Institut der Wirtschaftsprüfer
IFRS
International Financial Reporting Standards
IGC
International Group of Controlling
IPO
Initial Public Offering
IRB
Internal Ratings Based Approach
KG
Kommanditgesellschaft
KGaA
Kommanditgesellschaft auf Aktien
KGV
Kurs-Gewinn-Verhältnis
KfW
Kreditanstalt für Wiederaufbau
Kleine AG
Kleine Aktiengesellschaft
KNN
Künstliche Neuronale Netze
XV
XVI
Abkürzungsverzeichnis
KONDAN
Kontodatenanalyse
KonTraG
Gesetz zur Kontrolle und Transparenz
KWG
Kreditwesengesetz
LBO
Leveraged Buy-Out
LGD
Loss Given Default
LIFFE
London International Financial Futures Exchange
LLCR
Life of Loan Cover Ratio
LMBO
Leveraged Management Buy-Out
MAB
Mitarbeiterbeteiligung
MBI
Management Buy-In
MBO
Management Buy-Out
MDA
Multivariate Diskriminanzanalyse
OHG
offene Handelsgesellschaft
PD
Probability of Default
PER
Price Earning Ratio
RoCE
Return on Capital Employed
RoE
Return on Equity
RoI
Return on Investment
RoIC
Return on Invested Capital
RoNA
Return on Net Assets
RSW
Rendite Sicherheit Wachstum (Verfahren)
SPC
Special Purpose Company
SPV
Special Purpose Vehicle
STATBIL
Statistische Bilanzanalyse
STEBA
Statistische Einzelbranchenanalyse
US-GAAP
United States-Generally Accepted Accounting Principles
UUB
Unternehmer- und Unternehmensbeurteilung
VAG
Versicherungsaufsichtsgesetz
VC
Venture Capital
VIK
Verband der Industriellen Energie- und Kraftwirtschaft
Abkürzungsverzeichnis
XVII
WACC
Weighted Average Cost of Capital
WISU
Das Wirtschaftsstudium (Zeitschrift)
WPg
Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift)
WpHG
Wertpapierhandelsgesetz
zfbf
Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung
ZfgK
Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen
1
Grundlagen des Finanzmanagements
1.1
Einführung
Eine der Kernaufgaben der Betriebswirtschaftslehre ist die Lösung finanzwirtschaftlicher Problemstellungen. Nicht nur die wachsende Internationalisierung der Unternehmungen, die ständigen Veränderungen der Finanzmärkte, sondern auch die Schaffung immer neuer Finanzinstrumente sowie nicht zuletzt die unternehmensstrategische Relevanz der verschiedenen Anspruchsgruppen führen dazu, dass finanzwirtschaftlichen Aufgabenstellungen eine immer größere Bedeutung zukommt. Zudem ist das Vorhandensein finanzwirtschaftlicher Ressourcen, infolge sich verkürzender Produktlebenszyklen, der fortschreitenden Technologieentwicklung und des stetig wachsenden Wettbewerbsdrucks, entscheidend für die Wettbewerbsposition und nicht zuletzt für die Überlebensfähigkeit einer Unternehmung. Ein Unternehmen kann nur dann seinen unternehmenspolitischen Gestaltungsspielraum ausschöpfen und unternehmensstrategische Maßnahmen realisieren, wenn die erforderlichen finanziellen Ressourcen vorhanden sind. Insofern wird hier die Auffassung vertreten, die Finanzwirtschaft steht im Mittelpunkt unternehmerischen Handelns. Durch den Wandel vom Verkäufermarkt zum Käufermarkt wird in fast zwangsläufiger Folge die zentrale Stellung der Finanzwirtschaft in einem Unternehmen verstärkt. Langfristig werden diejenigen Unternehmen die Erfolgreichsten sein, die sich in ihrer Gesamtheit in den Dienst des Kunden stellen. In den Gesamtkontext einer Kundenorientierung hat der Verkäufer eines Produktes bzw. einer Dienstleistung auch die Problemstellung der Finanzierung einer vom Kunden vorgesehenen Investition einzubinden. Bei dieser Betrachtungsweise dürfte es nicht so sehr darauf ankommen, ob das Wissenspotenzial vom Verkäufer selbst eingebracht wird oder ob er dieses Wissen von einem Dritten bezieht. Der Kunde wird eine ganzheitliche Lösung vielleicht sogar fordern, weil er die Verzahnung von Investition einerseits und Finanzierung andererseits möglicherweise nicht zu lösen vermag. Beispielhaft ist das Financial Engineering zu nennen. Hier handelt es sich um ein auf den potenziellen Abnehmer ausgerichtetes Finanzierungskonzept als Grundvoraussetzung eines komplexen Anlagegeschäftes. So ist es nicht unüblich, im Rahmen einer Ausschreibung darauf zu verweisen, dass nur derjenige Anbieter zum Zuge kommen wird, der eine Finanzierungslösung anbietet. Das Fehlen eines Finanzierungsangebotes kann sogar zum Ausschluss aus dem Bieterkreis führen.
2
1 Grundlagen des Finanzmanagements
Der Begriff Financial Services fußt auf dem Gedanken, nicht nur einmalig, sondern möglichst fortdauernd die verschiedensten Finanzdienstleistungen um das Kernprodukt herum als Service des Unternehmens für seine Kunden anzubieten. Das Angebotsspektrum der Autobanken – bis hin zum Bankschalter im Autohaus – ist hier einzuordnen. Das Finanzmanagement muss sich zunehmend der Symbiose von Investition resp. Konsum und Finanzdienstleistung stellen. Ihre Ergänzung findet die Finanzwirtschaft durch die führungsergänzenden und führungsunterstützenden Funktionen des finanzwirtschaftlichen Controllings bestehend aus Finanzcontrolling und Investitionscontrolling. Investition und Finanzierung stellen die beiden Teilfunktionen der Finanzwirtschaft dar.
Finanzwirtschaft Finanzwirtschaftliches
Finanzierung
Controlling
Investition
Abb. 1.1: Finanzwirtschaft
Investition bedeutet das Management des Anlagevermögens und des Umlaufvermögens. Aufgabe der Finanzierung ist einerseits die Planung, die Steuerung und die Kontrolle der finanziellen Vorgänge sowie andererseits die Erschließung und Nutzung von Finanzierungsquellen. Im vorliegenden Werk werden schwerpunktmäßig alle Fragestellungen und Entscheidungsalternativen zur Finanzierung sowie alle Interdependenzen zwischen Finanzierung und Investition als Aufgaben des Finanzmanagements verstanden. Einen detaillierten Überblick über die wesentlichen Funktionen des Finanzmanagements vermittelt die Abbildung 1.14. Im Rahmen ihrer unternehmerischen Tätigkeit ist jede Unternehmung Risiken ausgesetzt, die untrennbar mit dem unternehmerischen Handeln verbunden sind. Risiken, denen eine Unternehmung ausgesetzt ist, sind nicht nur Personal- und Lieferantenrisiken, sondern auch Geschäftsrisiken, bezogen auf Preise, Qualität, Entwicklung, Geschäftsprozesse und dergleichen. Hinzu kommen u.a. Kredit-, Währungs- und Zinsrisiken sowie Finanzmarktrisiken. Im Rahmen des Finanzmanagements ist ein nachprüfbarer kontrollierter Umgang mit Unternehmensrisiken erforderlich, um die notwendige Transparenz zu erhöhen und die Eintrittswahrscheinlichkeit bzw. die Auswirkungen von Ereignisrisiken zu verringern, die das
1.1 Einführung
3
Unternehmensergebnis und u. U. den Fortbestand der Unternehmung gefährden. Finanzrisikorelevante Entscheidungen (vgl. Kapitel 1.4.6) sollten daher immer aufgabenadäquat durch ein Risikocontrolling (vgl. Kapitel 6.2.7) als Bestandteil des finanzwirtschaftlichen Controllings unterstützt werden. Die strategische Aufgabenstellung des Finanzmanagements beinhaltet die nachhaltige Unternehmenswertsteigerung unter Beachtung der strengen Nebenbedingung „Sicherstellung der Zahlungsfähigkeit“ als operative Handlungsmaxime. Finanzmanagement Sicherstellung der Zahlungsfähigkeit
Aufgabenstellung
Maßstab
Unternehmenswertsteigerung
operativ
strategisch Liquidität
Zeitachse
kurzfristig
Marktwert
mittelfristig
langfristig
Abb. 1.2: Hauptziele des Finanzmanagements
Ein Unternehmen kann als pluralistische Wirtschaftseinheit angesehen werden, die zu einer Vielzahl von Personen und Institutionen in Beziehung steht. Diese Bezugs- oder auch Anspruchsgruppen (vgl. hierzu Schmid 1998, S. 1062 ff.) leisten, wenn auch mit unterschiedlicher Relevanz, einen Beitrag zur Wertschöpfung einer Unternehmung. Eigenkapitalgeber
Fremdkapitalgeber
Unternehmung
Management
Kunden
Mitarbeiter
Lieferanten
Gemeinwesen
Abb. 1.3: Die Unternehmung und ihre Bezugsgruppen
Dass als Äquivalent für erbrachte Leistungen Ansprüche seitens der Bezugsgruppen geltend gemacht werden, ist zwangsläufig. Das Management und die Mitarbeiter stellen die systeminternen Anspruchsgruppen dar, während Eigenkapitalge-
4
1 Grundlagen des Finanzmanagements
ber, Fremdkapitalgeber, Kunden, Lieferanten und das Gemeinwesen die systemexternen Anspruchsgruppen bilden. Abbildung 1.4 lässt erkennen, dass die verschiedenen Anspruchs- oder Bezugsgruppen neben bewertbaren finanziellen Ansprüchen auch nicht-bewertbare Ansprüche verfolgen. Am Beispiel der Bezugsgruppe Management soll diese Aussage verdeutlicht werden: Der bewertbare finanzielle Anspruch „Entlohnung“ wird ergänzt durch nicht-bewertbare Ansprüche wie „Soziale Anerkennung“, „berufliche Erfüllung“ und „Einfluss auf das System und seine Umwelt“. Bezugsgruppe
Beiträge der Bezugsgruppe
Ansprüche der Bezugsgruppe
Eigenkapitalgeber
Eigenkapital
Einkommen, Unternehmenswertsteigerung, Mitsprache, Einfluß
Fremdkapitalgeber
Fremdkapital
Verzinsung, Sicherheit und Rückzahlung des eingesetzten Kapitals, Unternehmenswertsteigerung, Kontrolle
Management
Qualifikation, Leistung, Verantwortung
Entlohnung, Einfluss auf das System und seine Umwelt, berufliche Erfüllung, soziale Anerkennung
Mitarbeiter
Qualifikation, Leistung, Engagement
Entlohnung, Selbstentfaltung am Arbeitsplatz, Existenzsicherung, Sicherheit des Arbeitsplatzes, zufriedenstellende Arbeitsbedingungen
Gemeinwesen (Staat und Gesellschaft)
gesetzliche Rahmenbedingungen, Gewerbeflächen, Infrastruktur, Kultur- und Bildungseinrichtungen, konjunkturelle Stabilität
Einhaltung von Vorschriften, Normen, Gesetzen, Erfüllung der Abgabepflichten, Wirtschaftswachstum, Förderung des Gemeinwohls, Bereitstellung von Arbeitsplätzen
Kunden
Erwerb der Produkte, Kundentreue
günstiges Preis-/ Leistungsverhältnis, Produktqualität, Beratung, Service, Ersatzteilversorgung, Finanzierung
Lieferanten
Lieferungen von Produkten und Dienstleistungen
dauerhafte Beziehung, Zahlungsfähigkeit, Existenzerhaltung
Abb. 1.4: Übersicht der Bezugsgruppen – ihre Beiträge und ihre Ansprüche
Finanzmanagement ist sowohl unter dem funktionalen als auch unter dem institutionalen Aspekt zu betrachten. Finanzmanagement im institutionalen Sinne bedeutet die Beschäftigung mit der Finanzorganisation. Dabei umfasst die Finanzorganisation die Aufbau- sowie die Ablauforganisation. Während die Aufbauorganisation die formalen Strukturen der Finanzorganisation umfasst, beschreibt die Ablauforganisation die Prozesse mit ihren Abläufen von Aufgaben. Bezüglich der Einordnung des Finanzmanagements in die Organisation einer Unternehmung können die Formen der funktionalen oder divisionalen Aufbauorganisation ebenso herangezogen werden wie die Matrix-Organisation. Finanzaufbau-
1.2 Begriffsbestimmungen des Finanzmanagements
5
organisation und Finanzablauforganisation beeinflussen sich gegenseitig. Die Finanzablauforganisation hat die Aufgabe, für eine optimale, koordinierte und wirtschaftliche Durchführung der Finanzwirtschaft innerhalb der betreffenden Unternehmung Sorge zu tragen. Organisatorische Hilfsmittel sind beispielsweise Richtlinien, Arbeitsanweisungen, Flussdiagramme.
Problemstellung Alternativsuche
Willensbildung Beurteilung Entscheidung Realisation
Willensdurchsetzung Kontrolle
Abb. 1.5: Der Führungsprozess des Finanzmanagements
Finanzwirtschaft aus funktionaler Sicht zu betrachten, bedeutet die Auseinandersetzung mit dem Finanzführungsprozess. Es handelt sich hierbei um einen Problemlösungsprozess, der in den Prozess der Willensbildung und den Prozess der Willensdurchsetzung zu unterteilen ist. Der Prozess der Willensbildung umfasst die Teilprozesse Problemstellung, Alternativsuche, Beurteilung und Entscheidung. Der Prozess der Willensdurchsetzung beinhaltet die Teilprozesse Realisation und Kontrolle. Eine zwingende zeitlich hintereinander geschaltete Abfolge dieses Problemlösungsprozesses ist in der Praxis keinesfalls gegeben. Insofern stellen die Teilprozesse lediglich eine Ordnungsstruktur dar. Die Zusammenhänge der einzelnen Teilprozesse mit ihren gegebenenfalls komplexen Entscheidungsverläufen sollen verdeutlicht werden.
1.2
Begriffsbestimmungen des Finanzmanagements
Um in die grundlegenden Sachverhalte des Finanzmanagements der Unternehmung einzuführen und die notwendigen Grundlagen für das Verständnis dieses Wissensgebietes zu schaffen, stellt Abbildung 1.6 die verkürzte Bilanz einer AG dar.
6
1 Grundlagen des Finanzmanagements
Der Nachweis des einer Unternehmung zur Verfügung gestellten Kapitals erfolgt auf der Passivseite der Bilanz, während die Aktivseite der Bilanz die Aussage darüber trifft, wie das Vermögen eingesetzt wird. Der Ausweis von Kapital und Vermögen erfolgt stichtagsbezogen in Beständen. Bilanz zum...
Tsd. Euro Passiva
Aktiva Anlagevermögen
Eigenkapital
Sachanlagen Finanzanlagen
6.810 385
gez. Kapital Kapitalrücklage Gewinnrücklage
Umlaufvermögen Vorräte Forderungen Wertpapiere Kassenbestand
215 110 2.460
Fremdkapital
1.760 1.190 1.915 1.050
Rückstellungen Verbindlichkeiten
6.735 3.590
13.110
13.110
Abb. 1.6: Verkürzte Bilanz einer Aktiengesellschaft
Kapital und Vermögen sind miteinander verbunden, wobei der Aufgliederung des Vermögens in Anlage- und Umlaufvermögen bzw. des Kapitals in Eigen- und Fremdkapital im Rahmen der Bilanzgleichung (Kapital = Vermögen) keine Bedeutung zukommt. Bilanz Aktiva
Passiva
Nachweis des Vermögens Anlagevermögen Umlaufvermögen
Nachweis des Kapitals Eigenkapital Fremdkapital
Mittelverwendung = Kapitalverwendung
Mittelherkunft = Kapitalaufbringung
=
=
Investition
Finanzierung
Abb. 1.7: Zusammenhänge zwischen dem Aufbau einer Bilanz und Funktionen des Finanzmanagements
Aus finanzieller Sicht gibt die Passivseite der Bilanz – gegliedert in Eigen- und Fremdkapital, die insgesamt auch als Kapitalfonds des Unternehmens bezeichnet
1.2 Begriffsbestimmungen des Finanzmanagements
7
werden - einen Hinweis auf die Herkunft der finanziellen Mittel. Die Aktivseite der Bilanz erläutert, wie die zur Verfügung gestellten Mittel verwendet werden, ob sie im Anlagevermögen oder im Umlaufvermögen gebunden sind. In der Literatur werden Mittelherkunft oder auch Kapitalaufbringung als Finanzierung, Mittelverwendung oder auch Kapitalverwendung als Investition bezeichnet. 1.2.1
Kapital und Vermögen
Das auf der Passivseite der Bilanz ausgewiesene Kapital, auch als abstraktes Kapital bezeichnet, lässt sich in Eigenkapital und Fremdkapital untergliedern. Die Einzelpositionen, aus denen sich das bilanzielle Eigenkapital zusammensetzt, gliedern sich folgendermaßen auf: I.
Gezeichnetes Kapital
II.
Kapitalrücklage
III.
Gewinnrücklage 1. Gesetzliche Rücklage 2. Rücklage für eigene Anteile 3. Satzungsmäßige Rücklagen 4. Andere Gewinnrücklagen
IV.
Gewinnvortrag/ Verlustvortrag
V.
Jahresüberschuss/ Jahresfehlbetrag
Darüber hinaus sind die in der Bilanz nicht erkennbar ausgewiesenen im Unternehmen aber befindlichen stillen Reserven dem Eigenkapital zuzuordnen. Als Fremdkapital einer Unternehmung ist die Gesamtheit aller Schulden, die eine Unternehmung auf der Passivseite der Bilanz ausweist, zu bezeichnen. Zu unterscheiden sind: Rückstellungen sind Verpflichtungen, die zum Bilanzstichtag dem Grunde nach bekannt, bezüglich Höhe und Fälligkeit aber ungewiss sind. Verbindlichkeiten sind schuldrechtliche Verpflichtungen, die betragsmäßig und terminlich feststehen. Eigenkapital, auch als Beteiligungskapital definiert, sowie Fremdkapital, hierfür wird auch der Begriff Gläubigerkapital verwendet, sind durch verschiedene Merkmale gekennzeichnet. Die Differenzierung beruht letztlich auf der rechtlich unterschiedlich geregelten Stellung der Kapitalgeber. Einige wesentliche Unterscheidungsmerkmale sind in der folgenden Übersicht aufgeführt.
8
1 Grundlagen des Finanzmanagements
Merkmale
Eigenkapital
Fremdkapital
Finanzierungsart
Beteiligungsfinanzierung
Kreditfinanzierung
Rechtsverhältnis
Beteiligungsverhältnis
Schuldverhältnis
Fristigkeit
Grundsätzlich unbefristet
Befristet
Haftung
Mindestens in Höhe der Einlage
Keine Haftung
Vermögensanspruch
Anteil am Liquidationserlös nach Schuldenabzug
Anspruch auf Rückzahlung
Leitung
Mitsprache/ Mitwirkung
Nicht gegeben, aber möglich
Einkommen
Beteiligung am Gewinn/ Verlust
Fixierter Zinsanspruch
Mitbestimmung
Grundsätzlich ja
Grundsätzlich nein
Abb. 1.8: Übersicht wesentlicher Merkmale von Eigenkapital und Fremdkapital
Das auf der Aktivseite der Bilanz ausgewiesene Vermögen wird auch als konkretes Kapital bezeichnet. Es sagt aus, in welche Form das der Unternehmung zur Verfügung gestellte Kapital umgewandelt wurde, zum Beispiel in Sachgüter, Rechte etc. Aus bilanzieller Sicht wird zwischen Anlagevermögen und Umlaufvermögen unterschieden. Das Anlagevermögen unterliegt nach den gesetzlichen Bestimmungen folgender Gliederung: I.
Immaterielle Vermögensgegenstände
II.
Sachanlagen
III.
Finanzanlagen.
Es umfasst alle diejenigen Vermögensgegenstände, die dazu bestimmt sind, dem Unternehmen dauerhaft zu dienen. Das Umlaufvermögen gliedert sich wie folgt: I.
Vorräte
II.
Forderungen und sonstige Vermögensgegenstände
III.
Wertpapiere
IV.
Schecks, Kassenbestand, Guthaben bei Kreditinstituten.
Zum Umlaufvermögen werden diejenigen Vermögensgegenstände gerechnet, die im Gegensatz zum Anlagevermögen, nicht dauernd dem Geschäftsbetrieb eines Unternehmens dienen sollen.
1.2 Begriffsbestimmungen des Finanzmanagements
1.2.2
9
Finanzierung und Investition
In der bisherigen Betrachtungsweise werden Kapital und Vermögen aus der Sicht der Bilanz bestandsorientiert erläutert. Diese bilanzorientierte Sichtweise ist auf Grund der Tatsache, dass Bestände bzw. deren Veränderungen immer nur entstehen können, wenn Zahlungsvorgänge stattfinden, konsequenterweise um eine zahlungsstromorientierte Sichtweise zu ergänzen. Die unterschiedlichen Betrachtungsweisen werden nachfolgend erläutert: Beispiel: Betrachtungsweisen des Zahlungsstroms Ein Fremdkapitalgeber, z.B. ein Kreditinstitut, gewährt einer Unternehmung ein Darlehen in Höhe von 50 Tsd. Euro. Folgende Konditionen wurden der Kreditgewährung zu Grunde gelegt: (1) Auszahlung 100 %, (2) Laufzeit 5 Jahre, (3) Zinssatz (10 %), (4) im Zeitablauf konstante Annuität. Finanzierung + 50.000 t0
Beträge in Euro - 13.190 t1
- 13.190 t2
- 13.190 t3
- 13.190
- 13.190
t4
t5
Abb. 1.9: Zahlungsstrom aus der Betrachtungsweise des Kreditnehmers
Aus der Sicht der Unternehmung als Kreditnehmer bedeutet die Gewährung des Darlehens in Höhe von 50 Tsd. Euro Mittelherkunft. Der Erhalt dieser Mittel vollzieht sich durch eine Einzahlung. Zu einem späteren Zeitpunkt sind vertraglich geregelte Zahlungen für Zins und Tilgung zu den Zeitpunkten t1 bis t5 zu leisten. Finanzierung (= Mittelherkunft) soll somit in Anlehnung an Schmidt/Terberger wie folgt definiert werden (vgl. Schmidt/Terberger 2006, S. 52): Eine Finanzierung ist durch einen Zahlungsstrom gekennzeichnet. Sie beginnt mit einer Einzahlung, auf die zu späteren Zeitpunkten Auszahlungen erfolgen. Investition - 50.000 t0
Beträge in Euro + 13.190 t1
+ 13.190 t2
+ 13.190 t3
+ 13.190
+ 13.190
t4
Abb. 1.10: Zahlungsstrom aus der Betrachtungsebene des Kreditgebers
t5
10
1 Grundlagen des Finanzmanagements
Seitens des Kreditinstitutes bedeutet die Hingabe des Darlehens Mittelverwendung = Investition. Auf die Auszahlung des Kredites erfolgt zu den späteren, vertraglich geregelten Zeitpunkten t1 bis t5 der Erhalt von Zins- und Tilgungsleistungen. Investition (= Mittelverwendung) soll somit in Anlehnung an Schmidt/Terberger wie folgt definiert werden (vgl. Schmidt/Terberger 2006, S. 52): Eine Investition ist durch einen Zahlungsstrom gekennzeichnet. Sie beginnt mit einer Auszahlung, auf die zu späteren Zeitpunkten Einzahlungen erfolgen. Die zahlungsstromorientierten Definitionen lassen erkennen, dass sich Investition und Finanzierung nicht trennen lassen. Aus der Sicht des Kapitalgebers bedeutet die Vergabe des Kredites eine Investition. Derselbe Vorgang aus der Betrachtungsebene des Kapitalnehmers stellt eine Finanzierung dar. Somit wird deutlich, dass es nur in Abhängigkeit von der Sichtweise möglich ist, Finanzierung und Investition zu trennen. Die vorgenannten Begriffsbestimmungen erläutern Investition und Finanzierung rein monetär. Bei dieser (zahlungs-)stromorientierten Sichtweise, die nichtmonetäre Aspekte von Entscheidungen über Finanzierung und Investition ausklammert, handelt es sich um die moderne Auffassung von der Finanzwirtschaft der Unternehmung, auch als Investitions- und Finanzierungstheorie bezeichnet. Die traditionelle Auffassung von Investitions- und Finanzierungsvorgängen ist dagegen geprägt durch das Verständnis, dass die Leistungswirtschaft den benötigten Kapitalbedarf bestimmt. Finanzierung und Investition werden lediglich als Hilfsfunktionen angesehen (vgl. hierzu Schäfer 2002, S. 52; Schmidt/Terberger 2006, S. 9 f.).
1.3
Finanzwirtschaftliche Orientierung der Unternehmensführung
Bei jeder Entscheidung über finanzwirtschaftliche Vorgänge hat die Unternehmensführung die Frage zu beantworten, welche Zielsetzungen sie bei Investitionsund Finanzierungsprozessen zu Grunde zu legen hat. Die Zielprioritäten des Finanzmanagements sind in der Abbildung 1.11 dargestellt.
1.3 Finanzwirtschaftliche Orientierung der Unternehmensführung
Rentabilität
11
Liquidität Zielprioritäten der Finanzwirtschaft
Risikovermeidung
Unabhängigkeit
Abb. 1.11: Zielprioritäten des Finanzmanagements
1.3.1
Rentabilität
Die Rentabilität ist eine Messgröße, sie wird in Kennzahlen ausgedrückt und spiegelt das Verhältnis zwischen dem Kapitaleinsatz und dem Überschuss, der mit diesem Kapitaleinsatz erzielt wird, wider. Die Rentabilität kann zum einen als Ergebnisgröße dargestellt werden, zum anderen aber auch als Zielbildungsgröße eingesetzt werden. Die Ermittlung als Ergebnisgröße erlaubt die Messung des Erfolges nach erfolgter Realisierung einer Maßnahme mit der Maßgabe des internen oder möglicherweise auch externen Vergleiches. Der Einsatz als Zielbildungsgröße ermöglicht es, Entscheidungen unter Zuhilfenahme von Plandaten zu treffen, um gleichzeitig die Zielerreichung durch Steuerung und Überwachung zu gewährleisten. Rentabilitäten können für eine gesamte Unternehmung ermittelt werden, aber auch für Teilbereiche oder für einzelne investive Maßnahmen. Als Berechnungszeitraum können eine Periode oder die Gesamtlebensdauer des Vorhabens herangezogen werden. 1.3.2
Liquidität
Liquidität, in der Betriebswirtschaftslehre unterschiedlich interpretiert, soll als Fähigkeit von Unternehmen definiert werden, den fälligen Zahlungsverpflichtungen sowohl betragsgenau als auch zeitpunktgenau nachkommen zu können (vgl. hierzu Perridon/Steiner 2007, S. 12). Liquidität ist unabdingbare Voraussetzung für den Fortbestand einer jeden Unternehmung, denn eine Zahlungsunfähigkeit stellt unabhängig von der Rechtsform einen Insolvenzgrund dar. Bei Genossenschaften und bei Aktiengesellschaften kommt als weiterer allgemeiner Insolvenzgrund die Überschuldung hinzu. Somit stellt die Aufrechterhaltung der Zahlungsfähigkeit für die finanzielle Unterneh-
12
1 Grundlagen des Finanzmanagements
mensführung ein Zeitpunkt- und ein Deckungsproblem zugleich dar. Zur Sicherstellung der Liquidität dient als wesentliches Instrument die Finanzplanung. Hinsichtlich der Liquiditätslage einer Unternehmung ist zu unterscheiden zwischen der statischen Liquidität, sie bezieht sich auf die Liquidität an einem Stichtag, und der dynamischen Liquidität, hier handelt es sich um die Liquidität, die zukünftig erwartet wird. Im Rahmen der statischen Liquiditätsbetrachtung werden bestimmte Positionen der Aktivseite und der Passivseite der Bilanz zu einem bestimmten Zeitpunkt gegenüber gestellt. Mit Hilfe der dynamischen Liquidität wird das Management in die Lage versetzt, ein Unternehmen aus finanzwirtschaftlicher Sicht zu steuern. Instrumente der dynamischen Liquidität sind die Kapitalflussrechnung und der Cashflow. Als finanzwirtschaftliche Stromgröße dient der Cashflow der Ermittlung der Innenfinanzierungskraft einer Unternehmung für Investitionen, gibt Hinweise zur Schuldentilgung und zur Aufrechterhaltung der Liquidität. Die Ermittlung des Cashflows kann mittels direkter bzw. indirekter Methode erfolgen. Statische und dynamische Liquidität bezeichnet man auch als relative Liquidität. Der relativen Liquidität steht die absolute Liquidität gegenüber. Liquidität im Sinne absoluter Liquidität bedeutet die Eigenschaft von Vermögensteilen, als Zahlungsmittel verwendet oder in Zahlungsmittel umgewandelt zu werden. Da die Aufrechterhaltung der Liquidität ein zwingendes Erfordernis bezüglich der Existenz einer Unternehmung darstellt, bedeutet die Liquiditätssicherung eine zentrale Aufgabe der finanziellen Führung. Die beiden Komponenten der Liquiditätssicherung sind die situative und die strukturelle Liquiditätssicherung. Liquidität
relative Liquidität
statische Liquidität
absolute Liquidität
dynamische Liquidität
Abb. 1.12: Formen der Liquidität
Bei der situativen Liquiditätssicherung handelt es sich um die Sicherstellung der unmittelbar benötigten Liquidität mittels der permanenten Abstimmung der eingehenden und ausgehenden Zahlungsströme. Strukturelle Liquiditätssicherung be-
1.3 Finanzwirtschaftliche Orientierung der Unternehmensführung
13
deutet für das Finanzmanagement, die Einhaltung der Finanzierungsregeln zu gewährleisten und für eine gleichgewichtige Kapitalstruktur Sorge zu tragen.
Finanzwirtschaftliches Gleichgewicht
Rentabilität
Liquidität
bedeutet:
Ertragserzielung zur Erfüllung finanzwirtschaftlicher Ansprüche
situative Liquidität
strukturelle Liquidität
bedeutet:
bedeutet:
Sicherstellung der Zahlungsfähigkeit
Sicherstellung einer optimalen Finanzstruktur
Abb. 1.13: Finanzwirtschaftliches Gleichgewicht Quelle: Vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 535.
Zwischen den finanzwirtschaftlichen Zielprioritäten Rentabilität und Liquidität besteht ein Zielkonflikt. Während die Rentabilität einer Unternehmung bei den Eigentümern eine Vorrangstellung einnehmen dürfte, steht bei den Gläubigern die Zahlungsfähigkeit der Unternehmung im Vordergrund der Bewertung. Daraus abgeleitet besteht für das Finanzmanagement die Aufgabe, ständig für ein Gleichgewicht zwischen Rentabilität und Liquidität zu sorgen und eine optimale Liquidität zu realisieren. 1.3.3
Unabhängigkeit
Die Zuführung neuen Eigenkapitals im Rahmen einer Beteiligungsfinanzierung gewährt in Abhängigkeit von der Unternehmensrechtsform Informations-, Mitentscheidungs- und Kontrollrechte der hinzukommenden Eigner, welche die Dispositionsfreiheit der bisherigen Eigner einengen (vgl. hierzu auch im Folgenden Perridon/Steiner 2007, S. 9). Bei der Aufnahme von Fremdkapital können möglicherweise Auswirkungen auf die Dispositionsfreiheit der Unternehmensführung ebenso die Folge sein, so dass das Bestreben sein sollte, primär mit eigenen Mitteln Flexibilität und Unabhängig-
14
1 Grundlagen des Finanzmanagements
keit zu erhalten, oder aber eine alternative Finanzierung zu wählen, die einen möglichst geringen Einfluss auf Unternehmensentscheidungen ausüben kann. Eine Einschränkung der Dispositionsfähigkeit der Unternehmensführung, ausgehend durch die Aufnahme von Fremdkapital, ergibt sich bereits indirekt durch den Aspekt der zeitlich befristeten Überlassung derartiger Forderungstitel, mit einer unter Umständen verbundenen Kündigungsmöglichkeit. Direkte Eingriffe in die unternehmerische Unabhängigkeit sind im Zusammenhang mit der Aufnahme von Fremdkapital teilweise durch vertragliche Regelungen gegeben, die durch die Unternehmensführung zu beachten sind. 1.3.4
Risikovermeidung
Da finanzwirtschaftliche Maßnahmen in die Zukunft reichen, werden sie immer unter der Prämisse der Unsicherheit getroffen. Hiervon sind sowohl Entscheidungen über Kapitalaufnahmen als auch über Kapitalverwendung betroffen. So ist jede Investitionsentscheidung ausgehend von der Tatsache, dass die Rückgewinnung der eingesetzten Mittel ungewiss ist, mit einem Risiko behaftet, und bei der Aufnahme von Fremdkapital dürfte das Streben nach Sicherheit einer zu hohen Verschuldung entgegen stehen.
1.4
Hauptfunktionen für das Finanzmanagement
1.4.1
Finanzmanagement im Führungssystem der Unternehmung
Die Aufgaben und die Stellung des Finanzmanagements haben sich in den letzten Jahrzehnten in vielen Industrie-, Handels- und Dienstleistungsunternehmen grundlegend verändert. Als Ursachen für die zunehmende Bedeutung von Finanzmanagementfunktionen sind Umweltentwicklungen, Veränderungen der Rahmenbedingungen sowie die damit häufig notwendigen Änderungen der Organisations- und Unternehmensstruktur anzusehen. Insbesondere folgende Veränderungen tangieren maßgeblich das Finanzmanagement: •
Internationalisierung bzw. Globalisierung auf den Absatz- und Beschaffungsmärkten sowie parallel dazu an den Finanzmärkten,
•
Entwicklung und Einsatz einer Vielzahl von Finanzinnovationen und
•
Fortschritte in der Kommunikations- und Informationstechnologie ermöglichen Veränderungen der Finanzprozesse (z.B. Einsatz von Cash-Management).
1.4 Hauptfunktionen für das Finanzmanagement
15
Folgt man den bilanzorientierten Vorstellungen der Finanzierungslehre sowie der Finanzierungspraxis, so lässt sich der betriebliche Unternehmensführungsprozess als ein System von Vorgängen der Kapitalbeschaffung (Finanzierung), der Kapitalbindung (Investition), der Kapitalfreisetzung (Desinvestition) und der Kapitalrückführung (Definanzierung) kennzeichnen. Diese Finanzvorgänge bzw. Finanzbewegungen werden sowohl von Finanzierungsentscheidungen (Entscheidungen, welche die Zusammensetzung von Eigenund Fremdkapital, d.h. den Kapitalfonds, tangieren) als auch von Investitionsentscheidungen (Entscheidungen, die den Kapitalbedarf tangieren) geprägt. Sie determinieren auch die Aufgabenkomplexe der Finanzdisposition, der Finanzund Kapitalstruktur sowie der finanzwirtschaftlichen Risiken und nicht zuletzt auch der betrieblichen Finanzorganisation. Finanzmanagement Kapitalbedarfsrelevante Entscheidungen
• Investition • Finanzanlage
Kapitalfondsrelevante Entscheidungen
• Innenfinanzierung • Außenfinanzierung
Finanzdispositionsrelevante Entscheidungen
• Optimale Kassenhaltung/ Cash Management • Zahlungsverkehr • Optimierung der Zusammenarbeit mit Banken • kurzfristige Finanzplanung
Finanzstrukturrelevante Entscheidungen
• Optimale Finanz- und Kapitalstruktur • Langfristige Finanzplanung • Finanzanalyse
Finanzrisikorelevante Entscheidungen
• Liquiditätsrisiko • Adressenausfallrisiko • Marktpreisrisiko • Betriebsrisiko • Rechtsrisiko
Finanzorganisationsrelevante Entscheidungen
• Finanzaufbauorganisation • Finanzablauforganisation • In-House-Banking
Abb. 1.14: Wesentliche Funktionen des betrieblichen Finanzmanagements
16
1 Grundlagen des Finanzmanagements
Grundsätzlich beinhaltet das Finanzmanagement: 1. die an den betrieblichen Leistungsprozess eines Unternehmens unmittelbar gekoppelten finanziellen Entscheidungen sowie 2. die unmittelbar an dem Kapitalfonds ausgerichteten Entscheidungen der finanziellen Sphäre. Abbildung 1.14 kennzeichnet im Überblick die Hauptfunktionen des betrieblichen Finanzmanagements, die sowohl für mittelständische Unternehmen als auch für multinationale Konzerne wichtige praxisrelevante Entscheidungen beinhalten. Ein effizientes Finanzmanagement, das alle wesentlichen Entscheidungsparameter mit berücksichtigt, gewinnt zunehmend an Bedeutung und kann angesichts eines immer komplexeren Umfeldes und der erhöhten Risiken als ein strategischer Erfolgsfaktor für alle Unternehmen bezeichnet werden. Wesentliche Unterstützungsfunktionen und Instrumente des Finanzcontrollings werden detaillierter im Kapitel 6 dargestellt, nachdem im anwendungsorientierten Gesamtkonzept alle Entscheidungsalternativen zur Finanzierung behandelt wurden. 1.4.2
Kapitalbedarfsrelevante Entscheidungen
Impulse aus den Funktionsbereichen der leistungswirtschaftlichen Sphäre können im Rahmen der finanziellen Sphäre kapitalbedarfsrelevante Entscheidungen veranlassen, die zu einer Kapitalbindung bzw. -freisetzung führen. So sollte das Finanzmanagement an der Planung von Sach- und Personalinvestitionen beteiligt werden, um insbesondere den durch die Investitionsvorhaben erforderlichen Kapitalbedarf beurteilen und ausreichende Mittel der Innen- und/oder Außenfinanzierung fristgerecht bereitstellen zu können. Ein Investitionsplan sollte darüber hinaus eine Überwachung und Kontrolle der Kapitalbindung durch Investitionen sowie der Kapitalfreisetzung durch Desinvestitionen sicherstellen. Alternativ kann auch der Erwerb von Finanzanlagen zur Optimierung von überschüssigen Liquiditätsbeständen unter Rentabilitätsaspekten z.B. in Wertpapieren und Beteiligungen erfolgen. Dieser Sachverhalt wird auch als Planung der optimalen Liquidität bezeichnet. Kapitalbedarfsrelevante Entscheidungen weisen daher in der Praxis i.d.R. immer enge Dependenzen bzw. Interdependenzen zu kapitalfondsrelevanten Entscheidungen auf. 1.4.3
Kapitalfondsrelevante Entscheidungen
Zur Realisierung eines betrieblichen Leistungsprozesses benötigen Unternehmen Verfügungsmacht über Produktivfaktoren. Diese Verfügungsmacht kann einem
1.4 Hauptfunktionen für das Finanzmanagement
17
Unternehmen in Form von Kapital extern übertragen bzw. intern im Unternehmen selbst gebildet werden. Mit dem Vorgang der leistungswirtschaftlichen Sphäre wird somit unmittelbar der Bereich der finanziellen Sphäre berührt, der alle Entscheidungen zur Bereitstellung, Ausstattung und Zusammensetzung des betrieblichen Kapitalfonds mit Eigen- und Fremdkapital umfasst. Aus bilanzieller Betrachtungsweise kann Finanzierung somit auch als Summe aller kapitalfondsrelevanten Entscheidungen verstanden werden, die eine Kapitalbeschaffung in monetärer als auch naturaler Form (z.B. Sacheinlagen) beinhaltet und sich auf der Passivseite der Bilanz niederschlagen (vgl. Systematisierung der Finanzierungsalternativen in Kapitel 1.5.1). 1.4.4
Finanzdispositionsrelevante Entscheidungen
Finanzdispositionsrelevante Entscheidungen umfassen primär die Aufgabengebiete des Inlands- und Auslandszahlungsverkehrs sowie die Geldplanung bzw. kurzfristige Finanzplanung eines Unternehmens. Die Finanzdisposition beinhaltet somit die Planung und Steuerung von Einzahlungen und Auszahlungen für einen Planungszeitraum von maximal einem Jahr. Mit Hilfe von Cash-ManagementSystemen, welche von Banken und Softwarehäusern angeboten werden, können diese Funktionen sowohl in mittelständischen Unternehmen als auch in Konzernunternehmen jeweils unternehmensadäquat gelöst werden, wenn der Leistungsumfang des ausgewählten Systems optimal den Leistungsanforderungen der Finanzdisposition entspricht. Von Bedeutung sind somit die Ziele, die bei der Implementierung eines Cash-Management-Systems realisiert werden sollen. Exemplarisch werden wesentliche Ziele in der folgenden Abbildung dargestellt. Hauptziele des Cash-Managements
• Aufrechterhaltung der jederzeitigen Zahlungsfähigkeit durch Realisierung einer Liquiditätsplanung • Maximierung der Verfügbarkeit liquider Mittel zur richtigen Zeit, am richtigen Ort, in der richtigen Währung und zu akzeptablen Kosten • Optimierung aller Ein- und Auszahlungsströme • Reduzierung der Inanspruchnahme von Krediten und ihrer Zinskosten • Verbesserung der Kreditkontrolle • Minimum der Transaktionskosten und Bankgebühren • Optimierung der Abwicklung des internen und externen Zahlungsverkehrs • Minimierung der Steuerverbindlichkeiten
Abb. 1.15: Hauptziele bei der Implementierung eines Cash-Management-Systems
18
1 Grundlagen des Finanzmanagements
Cash-Management kann in jedem Unternehmen als dynamischer Prozess gekennzeichnet werden, in dem die Instrumente der Liquiditätsplanung und -kontrolle sowie der Liquiditätsdisposition und des täglichen Liquiditätsstatus zusammen effizient eingesetzt werden sollten.
Hauptinstrumentarium eines Cash-Managements Liquiditätsplan
Liquiditätskontrolle
= Geldplanung bis max. 1 Jahr
= laufender Soll-IstVergleich und Analyse
Liquiditätsstatus
Liquiditätsdisposition
= Ermittlung des Saldos, der täglich zur Disposition zur Verfügung steht
= Steuerung der Dispositionskonten gemäß der Ziele des Cash-Managements
Abb. 1.16: Hauptinstrumentarium eines Cash-Managements Quelle: Vgl. Nitsch/Niebel 1997, S. 43.
Bei der zahlungsstromorientierten kurzfristigen Finanzplanung bzw. Liquiditätsplanung erfolgt eine zeitliche Dimensionierung des Aufgabengebietes mit Hilfe der rollenden Zeitstufenplanung. Hierbei wird auf Basis eines täglich zu erstellenden Liquiditätsstatus jeweils ein maximaler Zeitraum von einem Jahr unterstellt, der z.B. in Wochen, Monate und Quartale weiter unterteilt wird. Die kurzfristige, zahlungsstromorientierte Finanzplanung beachtet als Nebenbedingung stets die Forderung nach Sicherstellung der situativen (aktuellen bzw. dispositiven) Liquidität im Sinne eines jederzeitigen Gleichgewichts zwischen Aus- und Einzahlungsströmen. Sie lässt sich somit als Zahlungsmittel- bzw. Geldplanung charakterisieren. Der jederzeitigen Gewährleistung der Zahlungsfähigkeit kommt im Rahmen der kurzfristigen Finanzplanung besondere Bedeutung zu, da jede Außerachtlassung zugleich eine Existenzgefährdung eines Unternehmens darstellt, die über eine Illiquidität zur Insolvenz führen kann (vgl. u.a. Prätsch 1986, S. 32 ff.). Um diese Gefahr abzuwenden, sollten im Rahmen einer Liquiditätsdisposition effiziente Gegensteuerungsmaßnahmen ergriffen werden. Hierbei spielt nicht zuletzt auch eine optimale Zusammenarbeit mit Banken, insbesondere mit der Hausbank, eine wichtige Rolle.
1.4 Hauptfunktionen für das Finanzmanagement
19
Finanzwirtschaftliche Steuerungsmöglichkeiten bei: Unterdeckung • • • • • • •
Kreditprolongation Kreditsubstitution Eigenkapitalerhöhung Kreditneuaufnahme Desinvestition von Finanzanlagen Leasing Factoring
Überdeckung • • • •
Vorzeitige Kredittilgung Eigenkapitalverminderung Termineinlagen Erwerb von Finanzanlagen und Beteiligungen
Abb. 1.17: Steuerungsmöglichkeiten der Finanzdisposition zur Sicherstellung einer optimalen Liquidität
1.4.5
Finanzstrukturrelevante Entscheidungen
Finanzstrukturrelevante Entscheidungen können mit Hilfe einer langfristigen Finanzplanung erfolgen, die maximal einen Zeitraum umfasst, für den noch betriebswirtschaftlich sinnvolle Planungsaussagen bis zum so genannten ökonomischen Horizont getroffen werden können. Aufgrund von Unternehmensbefragungen werden für Industrieunternehmen sowie für andere Branchen häufig Planungszeiträume von ca. 5 Jahren bevorzugt, da in der Regel längere Planungszeiträume ihre Begrenzung im Informationshorizont finden. Wichtig in diesem Zusammenhang ist auch eine Abstimmung des Planungszeitraums der Finanzplanung mit den anderen betrieblichen Teilplänen, insbesondere mit der Investitionsplanung. Wie bei der kurzfristigen Finanzplanung ist auch bei der langfristigen Finanzplanung in der Praxis eine rollende Zeitstufenplanung erforderlich. Damit kann eine gleitende regelmäßige Abstimmung von Kapitalbedarf und Kapitalfonds erfolgen. Eine periodische Planfortschreibung bzw. Neuplanung ermöglicht in der Regel nach Ablauf des ersten Jahres eine Erweiterung des Planungshorizontes um die jeweils verstrichene Zeitdistanz. Unter Verwendung von Plan-Bilanz und Plan-Gewinn- und Verlustrechnung erfolgt für einen festgelegten Zeitraum die unternehmenszielgerechte qualitative sowie quantitative Abstimmung von Kapitalbedarf und Kapitalfonds unter Berücksichtigung von strukturellen Überlegungen. Bilanzielle Strukturanforderungen beziehen sich auf die horizontale und vertikale Finanz- bzw. Kapitalstruktur eines Unternehmens und sind Gegenstand eines Entscheidungsprozesses, der aus einer Vielzahl von Verhandlungen zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern resultiert. Ausgehend vom Zielbildungsprozess müssen im Rahmen der langfristigen Fi-
Abb. 1.18: Flussschema einer langfristigen Finanzplanung
Strategien
Erfolgsvorgänge
=
=
Erfolgsgrössen
∆ UVti
∆ AVti
Bestandsvorgänge
+
+
Werkstoffplan t i
Fabrikateplan t i
Forderungsplan t i
Umsatzplan ti
Bestandsgrössen
UVti-1
AV ti-1
Abschreibungsplan t i
Anlagen-Investplan t i
Produktionsplan t i * t i+a
Absatzplan ti * t i+a
UVti
AV ti
Erträge ti Planbilanz
Finanzstrukturstrategien
Aufwand ti
FKk ti
FKI ti
EK ti
Gewinn vor Steuern t i
Finanzplanungs-Flussschema
A ti < E ti
Prognose der Absatzmengenu. -preise als Grundlage der Absatzplanung
∆ FKkext ti
∆ FKIext ti
∆ EKext ti
Tilgungen Auflösungen t i
Rückstellungsstrategien t i
Gewinnstrategien t i
FKk ti-1
FKI ti-1
EK ti-1
Gewinnthesaurierung t i
Gewinnabhäng. Steuern t i
Gewinnausschüttung t i
20 1 Grundlagen des Finanzmanagements
nanzplanung Strategien zur Erreichung der Ziele, wie z.B. Finanzstruktur-, Gewinnverwendungs- und Rückstellungsstrategien, entwickelt werden.
Plan – G.u.V.
1.4 Hauptfunktionen für das Finanzmanagement
21
In Abbildung 1.18 wird der Ablauf einer langfristigen Finanzplanung im Unternehmen als Flussschema unter Berücksichtigung von Bestands- und Erfolgsgrößen sowie wesentlicher Strategien unter Nutzung folgender Symbole dargestellt: t1 ti-1 ta Ti+a
A E AV UV EK FK
= = = =
Bestandsgrößen der Planungsperiode Größen der Vorperiode bzw. der Bestand zu Ende der Vorperiode (zu Beginn der lfd. Periode) Restperioden des gesamten Planungszeitraum gesamter Planungszeitraum
= = = = = =
Aufwand Ertrag Anlagevermögen Umlaufvermögen Eigenkapital Fremdkapital
FKk FKl FKkext FKlext
= = = =
Fremdkapital, kurzfristig Fremdkapital, langfristig Fremdkapital, kurzfristig, extern Fremdkapital, langfristig, extern
Der langfristige Finanzplanungsprozess beinhaltet insbesondere drei Hauptaufgabenbereiche: (1) Ermittlung des Gesamtkapitalbedarfs (= Kapitalfonds-Soll) für das Anlage- und Umlaufvermögen (2) Planung des Kapitalfonds, wobei zunächst die Festlegung des Innenfinanzierungsanteils (Kapitalbildung im Unternehmen) erfolgt (3) Vor- und Endabstimmung des Kapitalfonds-Ist mit dem Kapitalfonds-Soll durch Ermittlung des notwendigen Außenfinanzierungsbedarfes (Kapitalbildung außerhalb des Unternehmens)
1.4.6
Finanzrisikorelevante Entscheidungen
Am 01.05.1998 hat der Gesetzgeber das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) verabschiedet, das sich mit Änderungen und Ergänzungen insbesondere im Handelsgesetzbuch (HGB) und Aktiengesetz (AktG) niederschlägt. So hat nach § 91 Abs. 2 AktG "… der Vorstand geeignete Maßnahmen zu treffen, insbesondere ein Überwachungssystem einzurichten, damit den Fortbestand der Gesellschaft gefährdende Entwicklungen früh erkannt werden". Als den „Fortbestand der Gesellschaft gefährdende Entwicklungen“ sind z.B. risikobehaftete Geschäfte, Nichteinhaltung gesetzlicher Vorschriften, die sich vor allem auf die Finanz-, Ertrags- und Vermögenslage des Unternehmens gegenwärtig und/oder zukünftig auswirken, anzusehen. Daher ist der Vorstand verpflichtet, ein angemessenes Risikomanagement und ein internes Überwachungssystem zu realisieren.
22
1 Grundlagen des Finanzmanagements
Als wesentliche Risiken des Finanzmanagements sind das Liquiditätsrisiko, das Adressenausfallrisiko, das Marktpreisrisiko, das Betriebsrisiko sowie das Rechtsrisiko zu nennen, zwischen denen auch Interdependenzen bestehen können (Scharpf 2000, S. 253 ff.; Keitsch 2004, S. 23 ff.).
Risiken im Finanzbereich
Liquiditätsrisiko
Adressenausfallrisiko
- Allgemeines Finanzierungsrisiko - Unzureichende Marktliquidität - Kreditrisiko - Risiko bei Finanzderivaten - Länderrisiko
Marktpreisrisiko
- Zinsänderungsrisiko - Kurs-/Preisrisiko
Betriebsrisiko
- Personalrisiko - EDV-Risiko - Organisationsrisiko
Rechtsrisiko
- Vertragsrisiko - Haftpflicht-Risiko - Rechtsschutz-Risiko
Abb. 1.19: Darstellung wesentlicher Risiken des Finanzmanagements
Mit der wichtigen finanzwirtschaftlichen Zielsetzung Liquidität sind das allgemeine Finanzierungsrisiko, d.h. das Unternehmen kann seine Auszahlungsverpflichtungen in einer liquiditätsmäßigen Engpasssituation nicht termingerecht erfüllen, und das Risiko einer unzureichenden Marktliquidität verbunden. Dieses Risiko kennzeichnet einen illiquiden Finanzmarkt, bei dem z.B. bei bestehenden Positionen Kurs-/Preisausschläge (Volatilitäten) aufgrund einer unzulänglichen Markttiefe oder wegen Marktstörungen auftreten und zu erheblichen Verlusten führen können. Das Adressenausfallrisiko wird häufig auch als Kreditrisiko bezeichnet. Dieses Risiko beinhaltet die Gefahr des ganzen oder teilweisen Verlustes des Kapitals inklusive seiner Erträge. Neben dem Adressenausfall kann auch eine Abnahme der Bonität einer Vertragspartei eintreten. Das Risiko bei Finanzderivaten besteht im Gegensatz zu den Marktpreisrisiken auch bei vollständig geschlossenen Positionen. Hierbei sind insbesondere das Risiko der aktuellen Marktwerte und das Wiedereindeckungsrisiko zu berücksichtigen. Als Länderrisiko wird das Risiko grenzüberschreitender Kapitaldienstleistungen bezeichnet. Die Gründe liegen häufig nicht beim ausländischen Vertragspartner, sondern in wirtschaftlichen, rechtlichen sowie politischen Veränderungen eines ausländischen Staates.
1.4 Hauptfunktionen für das Finanzmanagement
23
Das Marktpreisrisiko ist auf Veränderungen einzelner Bewertungsparameter des Marktes wie z.B. Zinssätze, Aktienkurse, Rohstoffpreise sowie Währungskurse zurückzuführen. Das Zinsänderungsrisiko umfasst die Gefahr von Marktzinsveränderungen für Unternehmen sowohl im Rahmen einer Kreditfinanzierung als auch einer Anlagepolitik, die entweder auf einer festverzinslichen oder variabelverzinslichen vertraglichen Vereinbarung beruhen. Das Kursrisiko ist in den zyklischen Schwankungen der Aktienkurse an den globalen Kapitalmärkten begründet. Im Rahmen der internationalen Ausrichtung vieler Unternehmen muss nicht zuletzt auch das Währungsrisiko beachtet werden, wenn eine Verrechnung der Zahlungstransaktionen in Abhängigkeit von Devisenkursen erfolgt (= Transaktionsrisiko). In diesem Zusammenhang können auch ein Bilanzierungs- und Bewertungsrisiko (= Translationsrisiko) sowie ein Risiko, das sich auch auf Marktanteile und Geschäftsergebnisse auswirkt (= ökonomisches Risiko), entstehen. Das Betriebsrisiko umfasst als kritischen Faktor die im Unternehmen tätigen Personen und die Notwendigkeit ihres Einsatzes entsprechend ihrer aufgabenadäquaten Qualifikation, was auch als Personalrisiko bezeichnet wird. Das EDV-Risiko ist ebenfalls bei vielen Unternehmen immanent vorhanden, was z.B. neben unzureichenden Informationssystemen im Hard- und Softwarebereich auch auf einer mangelnden Datensicherung bzw. einer fehlenden Notfallplanung beruhen kann. Ein weiteres Risiko ist aus der Organisationsstruktur (Aufbau- und Ablauforganisation) des Unternehmens und der Gestaltung des Finanzmanagements als zentralem und/oder dezentralem Bereich abzuleiten (Organisationsrisiko). Das Rechtsrisiko kann in abgeschlossenen Kontrakten z.B. bei derivativen Finanzinstrumenten und bei nicht mehr einklagbaren Verträgen liegen. Daneben können Risiken in Versicherungsverträgen enthalten sein, wenn der Versicherungsfall für das Unternehmen eintritt. In diesem Zusammenhang sind insbesondere das Haftpflicht- und das Rechtsschutz-Risiko zu berücksichtigen. Aufgrund der aufgezeigten zahlreichen Risiken für das Finanzmanagement sollte ein Risikomanagement basierend auf den operativen und strategischen Zielen eine Risikoidentifikation, Risikoanalyse, Risikobewertung sowie Risikosteuerung umfassen. Das Risikomanagement ist in allen Phasen durch ein Risikocontrolling zu unterstützen (siehe hierzu auch Abschnitt 6.2.7). 1.4.7
Finanzorganisationsrelevante Entscheidungen
Für die Finanzorganisation relevante Entscheidungen umfassen alle Fragen der Aufbau- und der Ablauforganisation für den Finanzbereich. Unterschiede in der Praxis zeigen sich insbesondere hinsichtlich der Unternehmensgröße, der Rechtsform, der Branche und der räumlichen Diversifizierung. Entscheidungen zur Fi-
24
1 Grundlagen des Finanzmanagements
nanzaufbauorganisation beinhalten die Gestaltung der Struktur, der Aufgabenverteilung und der Kompetenzen im Rahmen einer funktionalen bzw. divisionalen oder Matrix-Unternehmensorganisation, wobei entsprechend der gesetzlichen Vorschriften (vgl. HGB und AktG) insbesondere eine Funktionstrennung zwischen dem Handelsbereich, der auch als Treasury bezeichnet wird, und den übrigen Bereichen wie Abwicklung, Finanzcontrolling und Rechnungswesen zu gewährleisten ist (vgl. Scharpf 2000, S. 278 ff.).
Konzernleitung
Beschaffung
Treasury
Absatz
Abwicklung
Produktion
Finanzcontrolling
Finanzwirtschaft
Rechnungswesen
Abb. 1.20: Beispiel einer Finanzaufbauorganisation eines Konzerns nach dem Funktionalprinzip
Im Treasury werden primär finanzdispositionsrelevante Entscheidungen getroffen unter Berücksichtigung von Kapitalbedarf und Kapitalfonds und ihrer Risiken (zur Abgrenzung der Funktionen von Treasury und Controlling im Financial Management vgl. auch Horváth 2006, S. 25). Eine mögliche Arbeitsteilung zwischen Finanzvorstand, Treasurer und Controller ist allerdings i.d.R. sowohl organisatorisch als auch ökonomisch nur in Großunternehmen zu vertreten, denn je kleiner ein Unternehmen ist, umso weniger findet in der Praxis eine Spezialisierung auf mehreren Instanzen statt. In kleinen und mittleren Unternehmen gehen daher die Funktionen des Treasurers auf den für Finanzen verantwortlichen Geschäftsführer bzw. Vorstand über, während die übrigen Bereiche der Abwicklung und des Finanzcontrolling häufig in der Abteilung Rechnungswesen zusammengefasst werden. Entscheidungen zur Finanzablauforganisation beinhalten immer die optimale Gestaltung und Regelung interner EDV-organisatorischer Prozesse unter Berücksichtigung von Sicherheits- und Effizienzzielen sowie Interdependenzen zu anderen Managementbereichen des Unternehmens. Die Leistungsfähigkeit der eingesetzten Hardware und Software ist hinsichtlich der sich ändernden Aufgabenstellungen des Finanzmanagements regelmäßig zu überprüfen und ggf. neu auszurich-
1.5 Die Deckung des Kapitalbedarfs
25
ten, um alle relevanten Informationen den Entscheidern rechtzeitig und problemadäquat bereitzustellen. Passiva
Aktiva Anlagevermögen - Mergers & Acquisitions Umlaufvermögen - Cash Management - Credit Management - Portfolio Management
Eigenkapital - Going Public - Aktienemissionen Fremdkapital - Geldmarktfinanzierungen - Kapitalmarktfinanzierungen
Abb. 1.21: Hauptfunktionen des In-House-Banking eines internationalen Unternehmens Quelle: Vgl. Richtsfeld 1994, S. 10 sowie die dort angeführten Literaturquellen.
Unter In-House-Banking kann die Neuausrichtung eines Finanzmanagements, insbesondere beim internationalen Unternehmen, verstanden werden, das z.B. in der Konzernzentrale zur Wahrnehmung der finanzwirtschaftlichen Ziele und Funktionen weitgehend auf die Inanspruchnahme von Banken und anderen Finanzdienstleistern verzichtet und stattdessen die Rolle im Unternehmen mit dem Ziel der Steigerung des Gewinns und der Realisierung von Kosteneinsparungen übernimmt (vgl. u.a. Richtsfeld 1994, S. 8 ff.). Entscheidungen des In-House-Banking können sowohl das Umlauf- und Anlagevermögen als auch den Kapitalfonds (Eigen- und Fremdkapital) tangieren. Nicht nur im Rahmen eines In-House-Banking erfolgt eine Entscheidungszentralisation des Finanzmanagements internationaler Unternehmen. Zahlreiche Studien belegen darüber hinaus die generelle Tendenz zur Zentralisation finanzieller Entscheidungen für wesentliche funktionale Aufgabenfelder wie z.B. Cash-Management und Portfolio Management (vgl. insbes. Reis 1999, S. 202 ff. sowie die dort angeführten Ergebnisse empirischer Untersuchungen).
1.5
Die Deckung des Kapitalbedarfs
Im Rahmen der Unternehmensführung stellt die Finanzierung häufig einen Engpasssektor dar, der auf eine unzureichende Deckung des Kapitalbedarfs im Unternehmen zurückzuführen ist. Als Kapitalbedarf bezeichnet man den gesamten liquiden Geldbedarf, den ein Unternehmen benötigt, um seine Investitionen durchzuführen und den Betriebsmittelbedarf zu decken. Die Problematik der Kapitalbedarfsdeckung liegt häufig in der Komplexität der leistungswirtschaftlichen Prozesse im Unternehmen, die aus sämtlichen Beziehungen zu Partnern in den Beschaffungs- und Absatzmärkten resultieren. Da die einzelnen Zahlungsströme unter-
26
1 Grundlagen des Finanzmanagements
schiedlich hoch sind und zeitlich auseinander fallen, kann es z. B. in einem bestimmten Zeitpunkt zu höheren kumulierten Auszahlungen als Einzahlungen kommen, wodurch ein erhöhter Kapitalbedarf entsteht. Weitere finanzielle Vorgänge, wie die Beschaffung oder Tilgung von Kapital auf den Finanzmärkten nehmen Einfluss auf die finanziellen Mittel im Unternehmen. Daher kommt der finanzwirtschaftlichen Führung eines Unternehmens bei der Abstimmung des Kapitalbedarfs mit dem Kapitalfonds eine primäre operative und strategische Rolle zu, die alle Entscheidungen zur Bereitstellung und Ausstattung des betrieblichen Kapitalfonds umfasst. 1.5.1
Systematisierung der Finanzierungsalternativen
Die Finanzierungsmöglichkeiten eines Unternehmens lassen sich nach verschiedenen Gliederungskriterien systematisieren (vgl. z.B. Perridon/Steiner 2007, S. 347 ff.; Wöhe/Bilstein 2002, S. 11 ff.; Olfert/Reichel 2005, S. 30 ff.; Schäfer 2002, S. 20 ff.): 1. Nach der Rechtsstellung der Kapitalgeber erfolgt eine Einteilung in Eigenund Fremdfinanzierung.
Finanzierung
Eigenfinanzierung (Eigenkapitalgeber) in Buchform Einlagenfinanzierung
in Effektenform Beteiligungsfinanzierung
Fremdfinanzierung (Fremdkapitalgeber) extern Kreditfinanzierung
intern Rückstellungsfinanzierung
Abb. 1.22: Einteilung der Finanzierung nach der Rechtsstellung der Kapitalgeber
2. Nach der Kapitalherkunft wird in Außenfinanzierung und Innenfinanzierung unterschieden. Bei der Außenfinanzierung wird Kapital von externen Kapitalgebern dem Unternehmen bereitgestellt, während bei der Innenfinanzierung das Kapital insbesondere aus den Absatzleistungen und Vermögensumschichtungen stammt.
1.5 Die Deckung des Kapitalbedarfs
27
3. Nach der Fristigkeit wird bei der Bereitstellung von Fremdkapital unterschieden, wobei eine Einteilung in kurz-, mittel- und langfristiges Fremdkapital erfolgt. Die zeitlichen Begrenzungen werden in Theorie und Praxis z.T. unterschiedlich gesehen. Nach der Statistik der Deutschen Bundesbank und dem HGB ist eine Klassifizierung wie folgt vorgesehen: -
kurzfristig bis zu 1 Jahr mittelfristig von 1 bis unter 5 Jahre und langfristig ab 5 Jahre.
4. Eigenkapital wird dem Unternehmen i.d.R. langfristig oder sogar unbefristet zur Verfügung gestellt. In Abhängigkeit vom Gesellschaftsvertrag spielt neben der vereinbarten Fristigkeit auch die beabsichtigte Kapitalüberlassungsdauer des Eigenkapitals eine Rolle.
Finanzierung
Außenfinanzierung
Innenfinanzierung
(Kapitalzuführung)
(Kapitalbildung)
Einlagen- und Beteiligungsfinanzierung
Kreditfinanzierung
Selbstfinanzierung
Rückstellungsfinanzierung
Abb. 1.23: Einteilung der Finanzierung nach der Herkunft des Kapitals
5. Nach dem Anlass kann insbesondere in Gründungsfinanzierung, Erweiterungsfinanzierung sowie in Umfinanzierung und Sanierungsfinanzierung unterschieden werden.
28
1 Grundlagen des Finanzmanagements
Gründungsfinanzierung Bereitstellung des für die Existenzgründung notwendigen Kapitalfonds Erweiterungsfinanzierung Bereitstellung von Kapital für Zwecke der Erweiterungsinvestition(en) Umfinanzierungen Bereitstellungen von Kapital für finanzierungseigene Zwecke im Wege - der Substitution (z.B. Ersatz eines Kredites der Bank A durch den Kredit der Bank B) - der Transformation (Umwandlung von einer Kapitalart in eine andere Kapitalart des Kapitalfonds) Sanierungsfinanzierung Verminderung des Eigenkapitals durch eine Kapitalherabsetzung zum Zweck der Sanierung des Unternehmens mit nachfolgender Kapitalerhöhung
Abb. 1.24: Einteilung der Finanzierung nach dem Anlass
6. Nach der Abstimmung zwischen Kapitalbedarf und Kapitalfonds kann in eine bedarfsadäquate Finanzierung bzw. in eine Unterfinanzierung oder eine Überfinanzierung differenziert werden. Bedarfsadäquate Finanzierung Bereitstellung eines Kapitalfonds, der hinsichtlich des Kapitalbedarfs eine Volumens- und Zeitkongruenz aufweist, d.h. Kapitalfonds = Kapitalbedarf Unterfinanzierung Bereitstellung eines Kapitalfonds, der zur Abdeckung des notwendigen Kapitalbedarfs nicht ausreicht, d.h. Kapitalfonds < Kapitalbedarf Überfinanzierung Bereitstellung eines Kapitalfonds, der die Abdeckung des notwendigen Kapitalbedarfs übersteigt, d.h. Kapitalfonds > Kapitalbedarf
Abb. 1.25: Einteilung der Finanzierung nach der Abstimmung zwischen Kapitalbedarf und Kapitalfonds
Ziel der Unternehmung sollte eine bedarfsadäquate Finanzierung mit einer optimalen Liquidität sein. Im Falle der Unterfinanzierung besteht die Gefahr einer Illiquidität, während sich eine Überfinanzierung negativ auf die Rentabilität auswirkt. Einen Gesamtüberblick über die Finanzierungsalternativen der Unternehmung vermittelt Abbildung 1.26. Basierend auf den in Theorie und Praxis häufig verwendeten Gliederungskriterien der Kapitalherkunft und der Rechtsstellung der
1.5 Die Deckung des Kapitalbedarfs
29
Kapitalgeber werden grundlegende Quellen aufgezeigt, aus denen Kapital bereitgestellt werden kann (vgl. Prätsch 1986, S. 23 f.). Häufig sind bei der Systematisierung von Finanzierungsalternativen mehrere Zuordnungskriterien gültig. Herkunft des Kapitals Rechtsstellung der Kapitalgeber
Eigenfinanzierung (Eigenkapitalgeber)
Außenfinanzierung (Kapitalzuführung)
Innenfinanzierung (Kapitalbildung)
1. Eigenfinanzierung in Buchform / Beteiligungsfinanzierung bei nicht-emissionsfähigen Unternehmen
Selbstfinanzierung (Gewinnthesaurierung)
2. Eigenfinanzierung in Effektenform / Beteiligungsfinanzierung bei emissionsfähigen Unternehmen
Fremdfinanzierung (Fremdkapitalgeber)
1. offene Selbstfinanzierung (versteuert bzw. unversteuert) 2. stille Selbstfinanzierung (unversteuert)
externe Fremdfinanzierung / Kreditfinanzierung
interne Fremdfinanzierung
1. langfristige (z.B. Schuldverschreibungen und Bankkredite)
1. langfristige (z.B. Pensionsrückstellungen)
2. kurzfristige (z.B. Lieferantenund Bankkredite)
2. kurzfristige (z.B. Rückstellungen für gewinnabhängige Steuern und Gratifikationen)
Abb. 1.26: Systematik der Finanzierungsalternativen nach der Rechtsstellung der Kapitalgeber und der Kapitalherkunft
1.5.2
Finanzierungsverhältnisse deutscher Unternehmen
Die folgenden Ausführungen erfolgen in Anlehnung an den Monatsbericht der Deutschen Bundesbank aus dem Juni 2006. Das Mittelaufkommen deutscher Unternehmen, das sich aus Innenfinanzierung und Außenfinanzierung zusammensetzt betrug 2005 insgesamt 235,7 Mrd. € (vgl. Abbildung 1.27), wobei nur nichtfinanzielle Unternehmen, d.h. keine Kreditinstitute und Versicherungen, Berücksichtigung finden. Der Finanzierungsbedarf ist nach einer Periode des Rückgangs wieder gestiegen und erreichte ein Plus von 26,9 % gegenüber dem Vorjahr.
30
1 Grundlagen des Finanzmanagements
Position
2002
2003
2004
2005
Differenz 04/05
Mittelaufkommen /Finanzierung Innenfinanzierung nicht entnommene Gewinne
1)
Abschreibungen Nachrichtlich: Innenfinanzierungsquote
2)
Außenfinanzierung bei Banken
-
bei sonstigen Kreditgebern am Wertpapiermarkt
3)
4)
in Form von Beteiligungen
5)
Bildung von Pensionsrückstellungen Finanzierung insgesamt
198,2
186,9
218,7
220,0
1,3
16,1
4,9
33,7
34,7
1,0
182,1
181,9
185,0
185,3
83,0
82,2
102,1
88,6
59,3
44,7 -
33,0
15,7
48,7
22,6 -
46,5 -
44,5 -
11,0
33,5
40,0
24,6 -
24,0
17,0
41,0
3,1
5,7
27,2
2,1
27,5
31,5
26,8
0,3 -
0,0 -
13,5
1,0 26,8
8,7
7,9
6,6
6,6
0,0
257,5
231,5
185,7
235,7
50,0
191,9
198,8
208,1
215,5
7,4
214,1
210,1
212,7
215,4
2,7
4,6
0,1
4,7
0,4 -
0,1
Mittelverwendung /Investitionen Bruttoinvestitionen Bruttoanlageinvestitionen Vorratsveränderungen
-
Nettozugang an nichtproduzierten Vermögensgütern
bei Banken
in Wertpapieren
7)
in Beteiligungen
5)
Kredite
0,5
0,5
46,5
28,1
5,7
32,3
-
10,4
32,0
27,7
35,3
7,6
-
53,0 -
46,5 -
42,9
9,1
52,0
68,6
12,6
16,5 -
40,2
29,3
3)
bei Versicherungen Investitionen insgesamt Nettogeldvermögensbildung
11,2 -
0,5
Geldvermögensbildung 6)
22,2 -
-
2,9
26,6
31,2 -
47,7
16,8
13,9
1,1
0,6
1,5
2,3
0,8
238,9
227,4
214,3
248,2
33,9
16,5
38,7
12,9 -
16,6 -
22,1
Abb. 1.27: Mittelaufkommen und -verwendung deutscher nichtfinanzieller Unternehmen (Mrd. €) Quelle: Deutsche Bundesbank, 2006, S. 20. Anmerkungen zur Abbildung 1.27: 1)
Einschl. empfangene Vermögensübertragungen (netto)
2)
Innenfinanzierung in % der gesamten Vermögensbildung
3)
Einschl. sonstige Forderungen bzw. sonstige Verbindlichkeiten
4)
Durch Absatz von Geldmarktpapieren und Rentenwerten
1.5 Die Deckung des Kapitalbedarfs
31
5)
Aktien und sonstige Beteiligungen
6)
Im In- und Ausland
7)
Geldmarktpapiere, Rentenwerte (einschl. Finanzderivate) und Investmentzertifikate.
Wie schon in den Jahren zuvor konnte der Finanzierungsbedarf überwiegend mit eigenen Mitteln gedeckt werden. Die Innenfinanzierungsquote lag mit einer Quote von 88,6 % zwar um 15,2 % unter dem Vorjahreswert, im Vergleich ist der Wert jedoch der zweithöchste Wert seit 1991. Insgesamt wuchsen die selbst erwirtschafteten Mittel der deutschen Unternehmen nur geringfügig um 0,6 % auf 220 Mrd. €. Die Außenfinanzierung der Unternehmen hat erstmals seit Jahren wieder zugenommen. Im Vergleich zu den Vorjahren ist ein Bedarf an externen Finanzmitteln von insgesamt fast 16 Mrd. € bemerkenswert. Damit hat die mehrjährige Phase der Schuldenkonsolidierung, die unter anderem in Schuldenrückzahlungen ihren Niederschlag fand, einen gewissen Abschluss gefunden. Einen Umschwung lässt sich besonders bei den sonstigen Kreditgebern (Krediten von Nichtbanken) feststellen. Die per saldo aufgenommenen Mittel erreichten 17 Mrd. €, das bedeutet eine Steigerung von 41,0 Mrd. € im Vergleich zum Vorjahr. Bankkredite wurden von Unternehmen in 2005 zwar zum vierten Mal in Folge netto getilgt. Allerdings fiel das Volumen mit 11 Mrd. € deutlich geringer aus als 2004 mit insgesamt 44,5 Mrd. Eigene Wertpapieremissionen nahmen die Unternehmen in 2005 mit 3,1 Mrd. € nur wenig mehr als 2004 auf. Der Negativtrend bei der Beteilungsfinanzierung konnte auch 2005 insgesamt nicht gestoppt werden. Es fand eine Überlagerung von unterschiedlichen Entwicklungen statt, so dass die Beschaffung von Mitteln über Beteiligungen in der Summe bei null lag. Der Wert der Pensionsrückstellungen ist mit 6,6 Mrd. € auf Vorjahresniveau geblieben. Der Aufwärtstrend der Wirtschaft wirkte sich insgesamt positiv auf das Investitions- und Finanzierungsverhalten der Unternehmen aus. Mit den aufgenommen Mitteln im Jahr 2005 konnten Investitionen von 248,2 Mrd. € realisiert werden. Insgesamt hat sich allerdings die Nettogeldvermögensbildung in 2005 auf 16,6 Mrd. € abgeflacht. Im Rahmen der Mittelverwendung der Unternehmen wurde 2005 die Sachvermögensbildung bevorzugt, deren Anteil an der Mittelverwendung insgesamt fast 87 % betrug. Die Bruttoinvestitionen stiegen mit über 7 Mrd. auf 215,5 Mrd. €. Von diesem Zuwachs waren insbesondere Ausrüstungsinvestitionen aber auch höhere Vorratsbestände betroffen. Bei der gewerblichen Bautätigkeit wurde auch in diesem Jahr wieder ein Minus im Vergleich zum Vorjahr festgestellt. Ein höheres Plus als bei den Sachinvestitionen ist in der Geldvermögensbildung der Unternehmen zu verzeichnen. In 2005 legten die Firmen Finanzaktiva von
32
1 Grundlagen des Finanzmanagements
32,2 Mrd. € an. Wertpapiere wiesen mit einer Steigerung um 52 Mrd. € den höchsten Zuwachs gegenüber dem Vorjahr auf. Damit konnte in diesem Bereich zum ersten Mal seit 2001 wieder ein positives Ergebnis erreicht werden. Während die Vermögensbildung bei Banken und in Krediten auch gute Steigerungsraten erzielten, wirkte der Verkauf von Firmenbeteiligungen stark dämpfend auf die Geldvermögensbildung der Unternehmen. Der Anteil der Beteiligungen fiel drastisch um 47,7 Mrd. € auf insgesamt Minus 31,2 Mrd. €. Im Zusammenhang mit dem internationalen Wirtschaftsaufschwung haben deutsche Unternehmen einen Zuwachs der Gesamtinvestitionen von insgesamt 15,8 % realisiert.
1.6
Grundzüge der finanzwirtschaftlichen Forschung
Die finanzwirtschaftliche Forschung stellt das theoretische Fundament der Finanzwirtschaft der Unternehmung dar. Forschungsgegenstand (vgl. Abbildung 1.28) sind im Einzelnen die Kapitalgeber, die Kapitalnehmer, der Übertragungsvorgang des Kapitals zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern und der Markt, auf dem sich Kapitalgeber und Kapitalnehmer hinsichtlich des Kapitaltransfers bewegen (vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 16; Bieg/Kussmaul 2000, S. 24). Markt Übertragung Kapitalangebot = Kapitalgeber
Kapitalangebot verbunden mit • Informationskosten • Transaktionskosten • Steuern • Opportunitätskosten
= Kapitalgeber
Markt
Abb. 1.28: Übersicht über die Forschungsgebiete der Finanzwirtschaft Quelle: In Anlehnung an Perridon/Steiner, 2007, S. 16
Die Forschungsansätze der Finanzwirtschaft lassen sich in die Finanzwirtschaftslehre einerseits und in die Finanztheorien andererseits gliedern (vgl. Abbildung 1.29).
1.6 Grundzüge der finanzwirtschaftlichen Forschung
33
Forschungsansätze der Finanzwirtschaft
Finanzwirtschaft
• güterwirtschaftliche Orientierung • beschreibend • Deckung des Kapitalbedarfs • Investition und Finanzierung als Hilfsfunktionen • Unternehmen als Zielträger
Finanzwirtschaftstheorien
• monetäre Sicht • entscheidungsorientiert • Unternehmen als Instrument • Investoren und Kapitalgeber als Zielträger
neo-klassische Finanzierungstheorien
neo-institutionalistische Finanzierungstheorien
Abb. 1.29: Skizzierung der Forschungsansätze der Finanzwirtschaft anhand ausgewählter Merkmale
Die Finanzwirtschaftslehre erschöpft sich in einer beschreibenden Funktion. Der Markt, in den die Beziehungen von Kapitalgebern und Kapitalnehmern eingebettet sind, findet in der Finanzwirtschaftslehre keine Berücksichtigung. Der Übertragungsvorgang, der Steuern, Informationskosten, Transaktionskosten, Opportunitätskosten beinhaltet, hat eine geringe Bedeutung. Formenlehre, projektorientierter Ansatz, Finanzanalyse sowie Finanzplanung bilden die vier Teilbereiche der Finanzwirtschaftslehre (vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 15 ff.). Die Formenlehre systematisiert die Finanzierungsformen in externe und interne Finanzierung. Sie sieht es als ihre Aufgabe an, bei vorgegebenem Kapitalbedarf die adäquate Finanzierungsquelle herauszufinden. Die Finanzierung aus Vermögensumschichtung, Abschreibungsgegenwerten, Rückstellungsgegenwerten sowie die Selbstfinanzierung sind interne Finanzierungsquellen. Formen der externen Finanzierung sind Eigenkapitalfinanzierung, Fremdkapitalfinanzierung und Zwischenformen von Beteiligungs- und Fremdfinanzierung. Die im Zusammenhang mit der Gründung, der Fusion, der Sanierung, der Liquidation, der Umwandlung und ähnlichen Sonderfällen verbundenen finanztechnischen Maßnahmen und damit einhergehende Rechtsfolgen sind Forschungsgegenstand des projektorientierten Ansatzes. Mit der fortschreitenden Entwicklung auf dem finanztechnischen Sektor mit Transaktionen wie z.B. Going Public, Management
34
1 Grundlagen des Finanzmanagements
Buy-Out, Projektfinanzierung ergeben sich neue Untersuchungsgebiete dieser Forschungsrichtung (vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 17). Kennzahlen und Kennzahlensysteme stehen im Mittelpunkt der Finanzanalyse. Sie dienen zum einen der Analyse der vergangenheitsbezogenen sowie der Steuerung der zukünftigen Unternehmensentwicklung, zum anderen finden sie bei Unternehmensexternen im Rahmen der Bonitätsprüfung Anwendung. Bei diesem Forschungszweig vollzieht sich ein Wandel von der statischen, bilanzorientierten Betrachtungsweise hin zur zahlungsstromorientierten, dynamischen Anwendung. Das Erfordernis der Erfassung der ein- und ausgehenden Zahlungsströme kennzeichnet die Finanzplanung als viertem und neuestem Forschungszweig der Finanzwirtschaftslehre. Die Erkenntnis über die Notwendigkeit der Erstellung von Finanzplänen vollzieht sich vor dem Hintergrund, dass die Sicherung der Zahlungsfähigkeit Grundlage der Lebensfähigkeit von Unternehmen ist (vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 18; Bieg/Kussmaul 2000, S. 27). Die moderne Sicht von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen findet ihren Niederschlag in der Finanzwirtschaftstheorie. Diese Sichtweise ist entscheidungsorientiert. Unternehmen sind dieser Auffassung nach Instrumente, deren sich Wirtschaftssubjekte bedienen, um ihren Nutzen zu maximieren (vgl. Schmidt/Terberger 2006, S. 77). Es lassen sich zwei Richtungen, die neo-klassischen und die neo-institutionalistischen Finanzierungstheorien unterscheiden. Im Rahmen des neo-klassischen Erklärungsansatzes stehen die Ziele und die Rendite-Risiko-Gesichtspunkte von Kapitalgebern und Kapitalnehmern unter Berücksichtigung des Marktes und seiner Zusammenhänge im Vordergrund. Die Übertragung des Kapitals wird vernachlässigt. Dabei beruhen die neo-klassischen Finanzierungstheorien auf der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes, auf dem ein reibungsloser Austausch von Rechten gegeben ist. Ein derartiger vollkommener Kapitalmarkt schafft für alle Marktteilnehmer einen gleichen Marktzugang, auf ihm entfallen Informationskosten, Steuern und Transaktionskosten. Als neo-klassische Finanzierungstheorien sind u.a. zu nennen das Separationstheorem von Fisher, die Irrelevanzthesen von Modigliani/Miller, die Portfoliotheorie von Markowitz, die Überlegungen des Capital Asset Pricing Model von Sharpe/Lintner/Mossin, die Arbitrage Price Theory von Ross. Auf I. Fisher geht die Überlegung zurück, dass auf der Grundlage eines vollkommenen und vollständigen Kapitalmarktes mit einem einheitlichen Zinssatz für Kapitalangebot und Kapitalnachfrage die voneinander unabhängige Entscheidung (= Separation) von Investition einerseits sowie Finanzierung und Konsum anderseits getroffen werden kann. Man spricht hier vom Fisher-Modell oder auch vom Separationstheorem.
1.6 Grundzüge der finanzwirtschaftlichen Forschung
35
Unter dem Begriff Kapitalstruktur versteht man im Zusammenhang mit finanztheoretischen Erörterungen das Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital einer Unternehmung. Nach traditioneller Auffassung existiert eine derartige optimale Kapitalstruktur, dabei liegt der Verschuldungsgrad im Minimum der durchschnittlichen Kapitalkosten. Franco Modigliani und H. H. Miller haben dieser These, die letztlich auf Vermutungen über das Verhalten von Eigen- und Fremdkapitalgebern beruht, die Auffassung entgegengesetzt, dass unter der Voraussetzung des vollkommenen Kapitalmarktes und der Einteilung der Unternehmen in Risikoklassen die Kapitalstruktur eines Unternehmens für den Unternehmenswert unerheblich ist. Diese Irrelevanz der Kapitalstruktur wird aus als Irrelevanztheorem bezeichnet. Auf H. Markowitz geht die Portfoliotheorie als Theorie der optimalen Wertpapiermischung zurück. Diese Portfolio-Selection-Theorie weist unter Beachtung bestimmter Kriterien den Weg, wie durch Diversifikation ein effizientes Portfolio gewonnen werden kann. Dabei sind die von einem Investor erwartete Rendite und das von ihm einzugehende Risiko für die Portfoliozusammensetzung entscheidend. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) baut auf der Portfoliotheorie auf. Es handelt sich um ein Gleichgewichtsmodell, es beschreibt die Bewegung des Marktes zu einem stabilen Gleichgewicht. Das CAPM versucht zu erklären, welche Rendite ein Investor für ein Wertpapier zu erwarten hat, wenn sowohl eine risikobehaftete als auch eine risikolose Anlagemöglichkeit besteht. Als Alternative zum CAPM wurde die Arbitrage Pricing Theorie (APT) entwickelt. Auch hier handelt es sich um einen kapitalmarkttheoretischen Ansatz. Unter der Annahme arbitragefreier Märkte wird versucht, unter Zuhilfenahme eines linearen Mehrfaktorenmodells die erwartete Aktienrendite zu berechnen. Die neo-institutionalistischen Finanzierungstheorien vermeiden die zentrale Annahme des vollkommenen Kapitalmarktes der neo-klassischen Finanzierungstheorien. Im Mittelpunkt steht nunmehr der Vorgang der Übertragung des Kapitals unter Berücksichtigung der Informationskosten, der Transaktionskosten u.ä. Die Ziele von Kapitalgebern und Kapitalnehmern werden weitgehend vernachlässigt. Der Markt mit den Kapitalgeber- und Kapitalnehmerbeziehungen wird außer Acht gelassen (vgl. Bieg/Kussmaul 2000, S. 31). Die Property-Rights-Theorie, die Agency-Theorie und die Transaktionstheorie sind die drei grundlegenden Erklärungsansätze der neo-institutionalistischen Finanzierungstheorien (vgl. Achleitner 2002, S. 47). Die Theorie der Eigentumsrechte (= Property-Rights-Theorie) setzt sich mit den Auswirkungen rechtlicher und institutioneller Regelungen auseinander. Es gilt, eine optimale Zuordnung von Nutzungs-, Gestaltungs-, Gewinnaneignungs- und
36
1 Grundlagen des Finanzmanagements
Veräußerungsrechten zu gestalten (vgl. Achleitner 2002, S. 47). Ausgehend von der Annahme, dass zwischen dem Auftraggeber (= Prinzipal) einerseits und dem Auftragnehmer/Manager (= Agenten) andererseits eine asymmetrische Informationsverteilung besteht, setzt sich die Agency-Theorie mit der Ausgestaltung von Verträgen und Finanzierungsbeziehungen auseinander, um eine weitestgehende Interessenübereinstimmung zwischen Prinzipal und Agent zu erzielen (vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 523 ff.). Als Transaktionskosten werden im Allgemeinen diejenigen Kosten bezeichnet, die durch die Vorbereitung, den Abschluss, die Durchführung, die Überwachung und ggf. die spätere Korrektur von Verträgen verursacht werden. Diese Kosten – als Folge von Austauschbeziehungen – stehen im Mittelpunkt der Transaktionskostentheorie. Zur Minimierung der Transaktionskosten stehen alternativ die Abwicklung der Transaktion über den Markt oder innerhalb der Unternehmung zur Verfügung, wobei die jeweiligen Ausprägungen der Transaktion für die beiden alternativen Lösungswege maßgeblich sind (vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 522 f.; Achleitner 2002, S. 48).
2
Außenfinanzierungsentscheidungen
Außenfinanzierung bedeutet, dass der Kapitalbedarf eines Unternehmens aus externen Quellen gedeckt wird. Banken, Versicherungen, Privat-, Geschäftspersonen, Unternehmen etc. stellen die notwendigen Finanzmittel zur Verfügung. Der Begriff Außenfinanzierung beschreibt daher nur den Zufluss der Finanzmittel (vgl. Busse 1996, S. 45). Der Mittelzufluss erfolgt durch Einlagen der Unternehmenseigner, Beteiligung von Gesellschaftern in Form von neuen oder zusätzlichen Beteiligungen (Beteiligungsfinanzierung) oder durch Fremdkapital von Gläubigern (Kreditfinanzierung/Fremdfinanzierung). Für den Begriff der Außenfinanzierung ist entscheidend, dass die Finanzmittel extern zur Verfügung gestellt werden. Außenfinanzierung
Beteiligungsfinanzierung
Kreditfinanzierung
Abb. 2.1: Außenfinanzierung
2.1
Beteiligungsfinanzierung
Die Beteiligungsfinanzierung beinhaltet grundsätzlich alle Formen der Eigenkapitalbeschaffung von außen. Die Beteiligung kann in Form von Finanzeinlagen, Sacheinlagen und Rechten erfolgen. Je nach Rechtsstellung der Eigenkapitalgeber und Rechtsform der Unternehmung können sich unterschiedliche Rechtsfolgen (Haftung, Mitsprache, Mitbestimmung, Gewinnanteile etc.) und differierende steuerliche Konsequenzen (Einkommensteuer, Körperschaftssteuer etc.) für das Unternehmen und die Kapitalgeber ergeben. Für die Aufbringung von Eigenkapital bei der Beteiligungsfinanzierung ist die Rechtsform einer Unternehmung entscheidend. Finanzsystematisch zählt die Beteiligungsfinanzierung neben der Innenfinanzierung zur Eigenfinanzierung. Beteiligungsfinanzierung bei emissionsfähigen Unternehmen. 2.1.1
Beteiligungsfinanzierung bei emissionsfähigen Unternehmen
2.1.1.1
Merkmale emissionsfähiger Unternehmen
Emissionsfähige Unternehmen sind Gesellschaften in der Rechtsform der Aktiengesellschaft. Sie können bei der Eigenkapitalbeschaffung den organisierten Kapi-
38
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
talmarkt (Wertpapierbörse) nutzen. Unter Emission wird die Ausgabe von Aktien und anderen Wertpapieren, d.h. die Einführung in den Wertpapierhandel verstanden. Die Ausgabe von Aktien räumt emissionsfähigen Unternehmen die Möglichkeit ein, hohe Kapitalbeträge von einer Vielzahl kleinerer Aktionäre einzusammeln. Durch die Novelle des Aktiengesetzes von 1994 hat sich die Rechtsform der Aktiengesellschaft für mittelständische Unternehmen zu einer attraktiven Gesellschaftsform entwickelt (vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 357). Emissionsfähige Unternehmen •
AG (Aktiengesellschaft)
•
KGaA (Kommanditgesellschaft auf Aktien)
•
Kleine AG
Abb. 2.2: Emissionsfähige Unternehmen
Emissionsfähige Unternehmen lassen sich durch folgende Merkmale charakterisieren (vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 358; Schäfer 2002, S. 149): •
Die Beschaffung großer Eigenkapitalbeträge ist durch Aufteilung in viele kleinere Teilbeträge (Aktien) leicht möglich,
•
hohe Fungibilität (Handelbarkeit) der Beteiligungsanteile (Aktien),
•
detaillierte rechtliche Gestaltung des Gesellschaftsvertrages durch das Aktiengesetz,
•
Abkopplung der Eigenkapitalgeberposition von der Geschäftsführung mit der Folge einer kontinuierlichen und unveränderten Geschäftspolitik bei einem Eigenkapitalgeberwechsel,
•
Zugriff auf den anonymen Kapitalmarkt.
2.1.1.2
Beteiligungsfinanzierung bei Aktiengesellschaften
Die Aktiengesellschaft ist eine Kapitalgesellschaft, bei der die Aktionäre ihr Risiko auf das Grundkapital beschränken. Im Gegensatz zu Personengesellschaften, die ein variables Eigenkapitalkonto besitzen, weisen Kapitalgesellschaften ein fixes haftendes Kapital (Grundkapital bei der AG, Stammkapital bei der GmbH) auf. Das Eigenkapital einer Aktiengesellschaft setzt sich zusammen aus:
2.1 Beteiligungsfinanzierung
I. II. III. 1. 2. 3. 4. IV. V. = VI.
Gezeichnetes Kapital (Grundkapital) Kapitalrücklage Gewinnrücklagen gesetzliche Rücklage Rücklage für eigene Anteile satzungsmäßige Rücklagen andere Gewinnrücklagen Gewinnvortrag / Verlustvortrag Jahresüberschuss / Jahresfehlbetrag bilanzielles Eigenkapital stille Reserven
39
Nominalkapital
Rechnerisches Eigenkapital
Effektives Eigenkapital
Das Grundkapital ergibt sich aus der Summe aller Nennwerte der gezeichneten Aktien unabhängig davon, ob der Gegenwartswert bereits eingezahlt wurde oder nicht. Die Differenz zwischen Ausgabekurs und Nominalwert einer Aktie, das Agio bzw. Aufgeld wird in die Kapitalrücklage der Gesellschaft eingestellt. Die Gewinnrücklagen werden aus dem jeweiligen Jahresüberschuss in verschiedene Rücklagepositionen eingestellt. Unter der gesetzlichen Rücklage versteht man nach dem HGB den Teil der Gewinnrücklagen, der aufgrund gesetzlicher Vorschriften gebildet werden muss. Gemäß § 150 Abs. 2 AktG sind so lange 5 % des Jahresüberschusses in die gesetzliche Rücklage einzustellen, bis diese zusammen mit der Kapitalrücklage 10 % des Grundkapitals oder einen von der Satzung bestimmten höheren Prozentsatz erreicht hat. Die Rücklage für eigene Anteile erfasst den Betrag für im Unternehmen gehaltene eigene Anteile. Gemäß § 266 Abs. 3 HGB ist die „Rücklage für eigene Anteile“ zu bilden, die in ihrer Höhe dem nach § 266 Abs. 2 HGB auf der Aktivseite der Bilanz für eigene Anteile auszuweisenden Betrag entspricht (vgl. § 272 Abs. 4 HGB). Satzungsmäßige Rücklagen bzw. statutarische Rücklagen erfassen alle die Rücklagen, zu deren Bildung die Kapitalgesellschaft aufgrund der Satzung oder des Gesellschaftsvertrages verpflichtet ist. Andere Gewinnrücklagen umfassen all diejenigen Rücklagen, die aus dem Jahresüberschuss eingestellt werden, die jedoch gemäß § 266 Abs. 3 HGB nicht ge-
40
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
sondert auszuweisen sind. Sie stellen somit eine Sammelposition dar (vgl. Coenenberg 1997, S. 194 ff.). Zunehmend mehr deutsche Unternehmen wählen die Aktiengesellschaft als Rechtsform, da sie viele Vorteile mit sich bringt. Im Einzelnen sind es die folgenden Vorteile: •
Die Kapitalaufteilung in kleine und kleinste Teilbeträge, so dass eine Beteiligung mit geringem Kapital möglich ist (großer potenzieller Aktionärskreis),
•
die hohe Fungibilität der Kapitalanteile über organisierte Kapitalmärkte, die Wertpapierbörsen,
•
die große Anzahl von Eigentümern, die nur kapitalmäßige Interessen verfolgen,
•
die umfangreiche rechtliche Ausgestaltung des Gesellschaftsvertrages durch das Aktiengesetz. Aktionäre erhalten dadurch eine relativ große Rechtssicherheit und Transparenz.
2.1.1.2.1
Aktienarten
Aktien sind Wertpapiere, die dem Aktionär Rechte an einer Aktiengesellschaft einräumen. Sie werden bei der Gründung, der Umwandlung von einer Personengesellschaft oder Gesellschaft mit beschränkter Haftung und bei einer Kapitalerhöhung herausgegeben. Der Aktiennennwert beträgt mindestens 1 Euro. Ausgaben unter dem Nennwert (Unterpari-Emissionen) sind verboten. Überpari-Emissionen hingegen sind bei Wertpapieremissionen die gängige Praxis. Das Agio (Aufgeld), der Betrag über den Nennwert hinaus, wird in die Kapitalrücklage eingestellt. Er gehört zum Eigenkapital der Unternehmung (vgl. § 272 Abs. 2 HGB, § 150 AktG). Die Summe aller Aktiennennwerte bildet das Grundkapital einer AG. Zusammen mit der Kapitalrücklage und den Gewinnrücklagen stellt es das Eigenkapital der Gesellschaft dar. Der Begriff Aktien umfasst: • Die mit der Aktie verbundenen Rechte und Pflichten, •
den Anteil an einem Unternehmen,
•
die Urkunde (bei effektiver Aushändigung).
Aktien werden je nach Verwendung unterschiedlich bezeichnet. Die diversen Arten der Aktien sind anhand der folgenden Kriterien zu unterscheiden:
2.1 Beteiligungsfinanzierung
41
Zerlegung des Grundkapitals
Nennwertaktien Übertragbarkeit
Ausgabezeitpunkt junge Aktien
Umfang der Rechte
Inhaberaktien
Namensaktien
alte Aktien
Stückaktien
Quotenaktien
Verfügbarkeit Vorratsaktien
Vorzugsaktien
Stammaktien
eigene Aktien
Sonstige Berichtigungsaktien
Belegschaftsaktien
Abb. 2.3: Aktienarten
Das Grundkapital einer Aktiengesellschaft kann, je nach Aktiengattung, auf die herausgegebenen Aktien unterschiedlich aufgeteilt sein. Nennwertaktien lauten auf einen bestimmten Nennbetrag z.B. 1 Euro. Die Summe der Nennwerte ergibt das Grundkapital einer Aktiengesellschaft. Bei der Aktienemission werden in Deutschland i.d.R. Nennwertaktien emittiert. Wird der Wert einer Aktie durch eine Quote am Reinvermögen ausgedrückt, hat das Unternehmen Quotenaktien herausgegeben. Quotenaktien, die in Deutschland verboten sind, sind in den USA weit verbreitet. Die Anzahl der emittierten Aktien richtet sich nach der Quotenaufteilung. Neben den Nennwertaktien sind in Deutschland auch Stückaktien zugelassen. Bei der Einführung von Stückaktien ist in der Satzung die Anzahl der insgesamt umlaufenden Aktien anzugeben. Stückaktien sind nennwertlose Aktien, die einen Anteil am Grundkapital verkörpern. Ihr Wert ergibt sich, indem das Grundkapital durch die Anzahl der Aktien geteilt wird. Einen ökonomischen Unterschied zwischen den drei Ausgestaltungsformen gibt es nicht (vgl. Perridon/Steiner 2007 S. 360; Wöhe/Bilstein 2002, S. 45). Nach den Möglichkeiten der Übertragung wird zwischen Inhaber- und Namensaktien unterschieden. Inhaberaktien lauten im Gegensatz zu den Namensaktien nicht auf einen bestimmten Aktionär, sondern die die Aktien innehaltende Person ist Inhaber, und damit legitimer Eigentümer der Aktie. Die Weitergabe der Aktie erfolgt durch Einigung und Übergabe (§ 929 BGB). Voraussetzung für die Ausgabe von Inhaberaktien ist die volle Einzahlung der Nennwerte. Die meisten deutschen Aktien lauten auf den Inhaber, sie können aber auch auf den Namen des Aktionärs (Namensaktien) lauten. Die Aktionäre werden im Akti-
42
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
enbuch der Gesellschaft (§ 67 AktG) eingetragen. Namensaktien sind geborene Orderpapiere, ihre Übergabe erfolgt durch Einigung, Übergabe der indossierten Aktie und Umschreibung im Aktienbuch der Gesellschaft. Nur die im Aktienbuch eingetragene Person gilt gegenüber der Gesellschaft als legitimer Aktionär. Ist die Übertragung von Namensaktien an die Zustimmung der Gesellschaft gebunden, handelt es sich um vinkulierte Namensaktien. Diese Aktiengattung wird zur Gestaltung des Aktionärskreises herausgegeben. Die Übertragung ist von der Zustimmung der Gesellschaft abhängig. Hierdurch soll eine unerwünschte Übernahme von Aktien durch Dritte (unfriendly takeover) vermieden werden. Sie wird häufig bei Familienaktiengesellschaften ausgegeben. Die Emission von vinkulierten Namensaktien kann aber auch gesetzlich vorgeschrieben sein, wie z.B. bei Nebenleistungs-Aktiengesellschaften, bei denen die Aktionäre verpflichtet sind, zusätzlich ständig wiederkehrende Leistungen zu erbringen, wie die Lieferung von Zuckerrüben an eine Zucker-AG oder Milchlieferungen an eine Molkerei-AG (§§ 50, 180 AktG). Es muss Gewissheit bestehen, dass der Aktionär in der Lage ist, die Leistungen zu erbringen. Die Ausgabe von Namensaktien erfolgt i.d.R. ergänzend zu Stammaktien. Sie sind sehr eingeschränkt fungibel und verursachen einen erheblichen Verwaltungsaufwand (vgl. Däumler 1997, S. 344; Wöhe/Bilstein 1998, S. 47). Nach dem Umfang der verbrieften Rechte werden Aktien in Stamm- und Vorzugsaktien kategorisiert. Stammaktien sind die gewöhnlich (Normaltyp) von einer AG zur Beschaffung von Grundkapital herausgegebenen Teilhaberpapiere. Sie gewähren den Aktionären die lt. Aktiengesetz oder Satzung zustehenden Rechte wie: • Recht auf Teilnahme an der Hauptversammlung, •
Stimmrecht in der Hauptversammlung,
•
Anspruch auf Anteil am Gewinn (Dividendenrecht),
•
Anspruch auf Bezug junger Aktien bei Kapitalerhöhungen (Bezugsrecht),
•
Anspruch auf Anteil am Liquidationserlös bei Auflösung der AG,
•
Anspruch auf Auskunft durch den Vorstand.
Vorzugsaktien räumen den Aktionären in Bezug auf die mit der Stammaktie verbrieften Rechte bestimmte Vorzüge ein. Einige Vorzugsaktien gewähren ausschließlich zusätzliche Rechte (absolute Vorzugsaktien) z.B. Dividendenvorzugsaktien mit Stimmrecht. Ist hingegen die Gewährung des Vorzuges mit einem Nachteil verbunden, z.B. Verzicht auf das Stimmrecht, handelt es sich um relative Vorzugsaktien (vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 360). Folgende Arten von Vorzugsaktien lassen sich unterscheiden:
2.1 Beteiligungsfinanzierung
43
Vorzugsaktien Stimmrechtsvorzugsaktien
Dividendenvorzugsaktien
ohne Stimmrecht
kumulative Vorzugsaktien
Liquidationsvorzugsaktien
mit Stimmrecht
prioritätischer Dividendenanspruch
prioritätischer Dividendenanspruch mit Überdividende limitierte Vorzugsdividende
Abb. 2.4: Arten von Vorzugsaktien Quelle: In Anlehnung an Schäfer 2002, S. 163.
Bei der stimmrechtslosen kumulativen Vorzugsaktie verzichtet der Aktionär zugunsten eines Nachbezugsrechts von Dividende auf sein Stimmrecht. Auch in Verlustjahren erwirbt er einen Anspruch auf Vorzugsdividende, der in den darauf folgenden Gewinnjahren ausgeglichen werden muss. Wird die rückständige Dividende im darauf folgenden Geschäftsjahr von der Gesellschaft nicht gezahlt, lebt das Stimmrecht wieder auf (§ 140 AktG). Bis zur Zahlung aller rückständigen Dividenden bleibt das Stimmrecht bestehen. Stammaktionäre erhalten erst dann wieder Dividende, wenn die Ansprüche der Vorzugsdividendenaktionäre erfüllt worden sind. Bei diesem Aktientyp ist das Ertragsausfallrisiko für die Aktionäre weitgehend eingeschränkt, es besteht nur ein Zinsrisiko bzw. das Risiko, dass keine Gewinne mehr erwirtschaftet werden. Gesellschaften emittieren solche Aktiengattung immer dann, wenn die Eigenkapitalbasis bei gleichzeitigem Erhalt der Machtverhältnisse erhöht werden soll (vgl. Schäfer 2002, S. 162). Bei Vorzugsaktien mit prioritätischem Dividendenanspruch werden bei der Verteilung des Gewinns zuerst die Vorzugsaktionäre bedient und anschließend die Stammaktionäre. Ein verbleibender Restbetrag wird gleichmäßig auf die Vorzugsund Stammaktionäre verteilt (vgl. Busse 1996, S. 77).
44
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
Beispiel: Vorzugsaktie mit prioritätischem Dividendenanspruch Eine Aktiengesellschaft hat 70.000 Stammaktien und 30.000 Vorzugsaktien im Nennwert von 5 Euro ausgelegt. Die Vorzugsaktionäre erhalten eine Vorabdividende in Höhe von 25 Cent je Aktie. Für die Stammaktionäre bedeutet dies, dass sie nur bei einem ausschüttungsfähigen Bilanzgewinn von weniger als 25.000 Euro schlechter als die Vorzugsaktionäre gestellt sind. Der Gewinnanteil, der die ausgeschüttete Vorabdividende und die Dividende auf die Stammaktien in gleicher Höhe übersteigt, wird gleichmäßig auf alle Aktien verteilt. Auszuschüttender Bilanzgewinn Euro 3.000 6.000 7.500 14.500 25.000 30.000 35.000 45.000
Aufteilung der Gewinne
Dividende je Aktiengattung
Vorzugsaktien (30 %)
Stammaktien (70 %)
Vorzugsaktie
Stammaktie
Euro 3.000 6.000 7.500 7.500 7.500 9.000 10.500 13.500
Euro
Cent/Stück 10 20 25 25 25 30 35 45
Cent/Stück 10 25 30 35 45
7.000 17.500 21.000 24.500 31.500
Aktionäre, die Vorzugsaktien mit prioritätischem Dividendenanspruch mit Überdividende halten, bekommen, nachdem sie ihre Vorabdividende erhalten haben, aus dem dann noch zur Verfügung stehenden Gewinn einen Dividendenbetrag, der immer um einen bestimmten Betrag höher ist als der der Stammaktionäre. Beispiel: Vorzugsaktie mit prioritätischem Dividendenanspruch mit Überdividende Eine Aktiengesellschaft hat 70.000 Stammaktien und 30.000 Vorzugsaktien im Nennwert von 5 Euro ausgelegt. Die Vorzugsaktionäre erhalten eine Vorabdividende in Höhe von 25 Cent je Aktie. Zusätzlich ist vereinbart, dass die Vorzugsaktionäre eine um 20 Cent höhere Dividende als die Stammaktionäre erhalten. Nach Befriedigung der Vorzugsaktionäre erhalten auch die Stammaktionäre Dividende. Ihr Gewinnanteil ist immer 20 Cent geringer als der der Vorzugsaktionäre.
2.1 Beteiligungsfinanzierung
Auszuschüttender Bilanzgewinn Euro 3.000 6.000 7.500 11.000 16.000 26.000 36.000 46.000
45
Aufteilung der Gewinne
Dividende je Aktiengattung
Vorzugsaktien (30 %)
Stammaktien (70 %)
Vorzugsaktie
Stammaktie
Euro 3.000 6.000 7.500 7.500 9.000 12.000 15.000 18.000
Euro
Cent/Stück 10 20 25 25 30 40 50 60
Cent/Stück 5 10 20 30 40
3.500 7.000 14.000 21.000 28.000
Bei der Vorzugsaktie mit limitierter Vorzugsdividende werden zunächst die Vorzugsaktionäre bedient, allerdings wird die Vorzugsdividende auf einen Betrag begrenzt. Der dann noch ausstehende Restgewinn wird ausschließlich auf die Stammaktionäre verteilt. Bei sehr guten Unternehmensgewinnen kann sich diese Aktie schnell zu einer finanziellen Nachteilsaktie entwickeln. Beispiel: Vorzugsaktie mit limitierter Vorzugsdividende Eine Aktiengesellschaft hat 70.000 Stammaktien und 30.000 Vorzugsaktien im Nennwert von 5 Euro ausgelegt. Auszuschüttender Bilanzgewinn Euro 3.000 6.000 7.500 14.500 25.000 30.000 35.000 43.500 47.000 54.000
Aufteilung der Gewinne
Dividende je Aktiengattung
Vorzugsaktien (30 %)
Stammaktien (70 %)
Vorzugsaktie
Stammaktie
Euro 3.000 6.000 7.500 7.500 7.500 9.000 10.500 12.000 12.000 12.000
Euro
Cent/Stück 10 20 25 25 25 30 35 40 40 40
Cent/Stück 10 25 30 35 45 50 60
7.000 17.500 21.000 24.500 31.500 35.000 42.000
46
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
Die Vorzugsaktionäre erhalten eine Vorabdividende in Höhe von 25 Cent je Aktie, die auf einen Höchstbetrag von 40 Cent limitiert ist. Für die Stammaktionäre bedeutet dies, dass sie nur bei einem ausschüttungsfähigen Bilanzgewinn von weniger als 25.000 Euro schlechter als die Vorzugsaktionäre und ab einem Betrag von mehr als 40.000 Euro besser als die Vorzugsaktionäre gestellt sind. Stimmrechtsvorzugsaktien räumen dem Vorzugsaktionär ein mehrfaches Stimmrecht je Aktie ein. Die Ausgabe dieser Aktien ist allerdings in Deutschland nicht mehr zulässig. Zur Wahrung überwiegend gesamtwirtschaftlicher Belange darf von dieser Regelung abgewichen werden. Die heute noch im Umlauf befindlichen Stimmrechtsvorzugsaktien stammen aus der Zeit vor dem Inkrafttreten des Aktiengesetzes von 1937 (Siemens sechsfach, Goldschmidt AG zehnfach) (vgl. Däumler 2002, S. 347). Liquidationsvorzugsaktien haben kaum eine praktische Bedeutung. Sie räumen ihren Aktionären bei der Verteilung des Liquidationserlöses ein Vorrecht ein. Herausgegeben wird diese Aktiengattung bei Unternehmenssanierungen, wenn nur einige Aktionäre bereit sind, die Gesellschaft durch weitere Finanzmittel zu unterstützen. Im Falle eines Scheiterns der Sanierung und der anschließenden Auflösung des Unternehmens können sie, bei genügend Vermögensmasse, einen Teil ihrer Zuzahlung wieder erstattet bekommen (vgl. u.a. Däumler 2002, S. 347 ff.; Perridon/Steiner 2007, S. 360 ff.; Olfert/Reichel 2005, S. 212 ff.). Junge Aktien erhalten Aktionäre nach einer Erhöhung des Grundkapitals. Inhabern der alten Aktien steht ein Recht auf Bezug junger Aktien zu. Die Unterscheidung zwischen junger und alter Aktie ergibt sich aufgrund unterschiedlicher Dividendenansprüche. Eine getrennte Notierung der Aktien entfällt, sobald eine Gleichstellung beider Gattungen erfolgt ist. Durch die Umwandlung von Rücklagen in Grundkapital (Passivtausch) erhalten Aktionäre Gratis- bzw. Berichtigungsaktien. Sie sind kein Geschenk für die Aktionäre, sondern es erfolgt lediglich eine Änderung im Grundkapital. Der quotale Eigenkapitalanteil wird dadurch nicht verändert. Das nominelle Gesamtkapital einer Aktiengesellschaft ändert sich nicht, lediglich das ausgewiesene Grundkapital. Eigene Aktien dürfen nur in Ausnahmefällen durch die AG erworben werden, da dies ansonsten einer Rückzahlung von Gesellschaftskapital gleichkäme. Dies verstößt gegen das Prinzip des Gläubigerschutzes und ist deshalb gemäß § 71 AktG verboten. Ausnahmefälle für den Erwerb der eigenen Aktien liegen vor, wenn • ein schwerer Schaden abgewendet werden kann, •
die eigenen Aktien als Belegschaftsaktien an die Arbeitnehmer weitergegeben werden,
2.1 Beteiligungsfinanzierung
•
47
durch den Rückkauf der Aktien Aktionäre abzufinden sind, weil die AG einen Eingliederungs- und Beherrschungsvertrag geschlossen hat.
Gesellschaften dürfen eigene Aktien in den genannten Fällen maximal in Höhe von 10 % des Grundkapitals erwerben. Des Weiteren sind nach § 272 Abs. 4 HGB hierfür Rücklagen zu bilden. Aktiengesellschaften dürfen mehr als 10 % ihrer eigenen Aktien am Sekundärmarkt aufkaufen, wenn •
die Gesellschaft die Aktien unentgeltlich erwirbt oder ein Kreditinstitut mit dem Erwerb eine Einkaufskommission ausübt (trifft für Banken in der Rechtsform der AG zu, die ihre Aktien aus Kapitalerhöhungen selbst an die Börse bringen, „Selbstemission“),
•
der Erwerb durch die Gesamtrechtsnachfolge eintritt (durch die Fusion zweier Aktiengesellschaften entsteht eine neue AG),
•
das Grundkapital herabgesetzt werden soll (z.B. im Falle einer Sanierung).
Vorratsaktien entstehen, wenn • eine Kapitalerhöhung höher ist, als der tatsächliche Kapitalbedarf, •
eine treuhänderische Übernahme und ein entsprechender Einsatz nach Weisung der Gesellschaft vorliegt (vgl. Schäfer 2002, S. 161; Jahrmann 1999, S. 290; Däumler 1997, S. 349 f.).
Sie haben an Bedeutung verloren. Der Grund hierfür ist, dass Aktiengesellschaften genehmigtes Kapital schaffen können. Nach § 136 AktG darf das Stimmrecht nicht ausgeübt werden. Die Beteiligung der Mitarbeiter am Unternehmensvermögen erfolgt immer häufiger. Ziel dieser Beteiligungen ist es, eine stärkere Identifikation, eine bessere Motivation und damit höhere Leistungen der Mitarbeiter zu erreichen und auf diese Weise den langfristigen Unternehmenserfolg zu sichern. Die an die Mitarbeiter herausgegebenen Aktien werden als Belegschaftsaktien bezeichnet. 2.1.1.2.2
Aktienemission
Der Verkauf von Wertpapieren (Aktien, Anleihen) kann auf sehr unterschiedliche Weise erfolgen. Bei der Selbstemission übernimmt die Unternehmung selbst die Unterbringung seiner Aktien. Wird der Verkauf der Aktien mit sämtlichen dazugehörigen Aufgaben von einer Bank oder von mehreren Banken (Konsortium) übernommen, handelt es sich um eine Fremdemission. Werden im Rahmen einer Fremdemission alle Aktien von der Bank oder dem Bankenkonsortium unter Zahlung
48
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
eines Preises übernommen, spricht man von einer Übernahme, die Bank trägt das Übernahmerisiko. Bei einer kommissionsweisen Übernahme (Begebung) durch eine Bank oder mehrere Banken verbleibt das Risiko der nicht vollständigen Unterbringung des Wertpapiers bei dem emittierenden Unternehmen.
Emission von Wertpapieren
Übernahme der Emission
Eigenemission
Platzierung der Emission
Fremdemission
Öffentliche Platzierung
Private Platzierung
Abb. 2.5: Emission von Wertpapieren
Hinsichtlich der Platzierung von Aktien unterscheidet man die Privatplatzierung und die öffentliche Platzierung. Bei einer Privatplatzierung wird das Wertpapier nur einem ausgewählten Investorenkreis angeboten, privat platzierte Wertpapiere werden im Allgemeinen nicht an der Börse gehandelt. Bei einer öffentlichen Platzierung können drei Verfahren genannt werden.
Öffentliche Platzierung
Festpreisverfahren
Bookbuildingverfahren
Tenderverfahren (Auktionsverfahren)
Abb. 2.6: Formen der öffentlichen Platzierung
Bei dem Festpreisverfahren handelt es sich um das klassische Verfahren der Emissionspreisfindung. Bank und emittierendes Unternehmen legen den Preis, zu dem die Aktie verkauft wird, von vornherein fest. Der Käufer teilt lediglich mit, wie viel Aktien er erwerben möchte. In die Preisbildung einbezogen werden die Investoren beim Bookbuildingverfahren. Es handelt sich um ein Bieterverfahren, bei welchem die potentiellen Anleger innerhalb einer fest vorgegebenen Preisspanne (Bookbuildingspanne) Zeichnungsangebote für die Aktie abgeben können. Neben der gewünschten Stückzahl muss der maximale Preis, der für die Aktie gezahlt werden soll, angege-
2.1 Beteiligungsfinanzierung
49
ben werden. Am Ende des Bookbuildingverfahrens wird aus der Gesamtzahl aller Angebote der endgültige Emissionspreis, zu dem die Aktie ausgegeben wird, festgelegt. Das Tenderverfahren oder auch Auktionsverfahren kann als diejenige Methode angesehen werden, bei der den Marktgegebenheiten im Rahmen der Preisfindung am besten Rechnung getragen wird. In der Regel werden die Aktien dem Meistbietenden unter Beachtung eines Mindestpreises verkauft, dabei werden für gewöhnlich unrealistisch hohe Gebote ausgeschlossen. Die schriftlichen Angebote der Investoren müssen Menge und Preis umfassen. Die Zuteilung wird ausgehend vom Höchstgebot vorgenommen. 2.1.1.2.3
Aktienbewertung
Der Wert einer Aktie wird als Kurs dargestellt. Er findet seinen Ausdruck im: • Börsenkurs, • Ertragswertkurs (Discounted Cashflow-Modell), • Bilanzkurs, • Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Grundsätzlich wird der Wert einer Aktie als (Aktien-) Kurs bezeichnet. Der Börsenkurs ist der Preis einer Aktie, der sich an einem Handelstag durch Angebot und Nachfrage an der Wertpapierbörse ergibt. Die Bildung von Aktienkursen/ Börsenkursen hängt von vielen Einflussfaktoren ab (vgl. Jahrmann 1999, S. 311). Diese können zu folgende Gruppen zusammengefasst werden: •
Unternehmensbedingte Faktoren: Gewinnsituation, Auftragslage, Innovationspotenzial, Management, Unternehmensalter etc.,
•
aktienpolitische Faktoren: Dividendenhöhe, Kapitalerhöhungen, Gratisaktien,
•
branchenbedingte Faktoren: Umsatz im In- und Ausland, Wachstumsprognosen, Innovationsgeschwindigkeit etc.,
•
monetäre Faktoren: derzeitiges und künftiges Zinsniveau, Inlandsgeldmenge, Ausländerliquidität,
•
wirtschaftspolitische Faktoren: Konjunkturverlauf, Steuerpolitik, Sozialpolitik, Gewerkschaften, Geldpolitik etc.,
•
spekulative Faktoren: grundsätzliche Erwartungen oder Verhaltensweisen durch bestimmte Anlegergruppen, Börsenphantasien, Börsentipps durch bestimmte Gruppen.
50
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
Ausgehend von den dargestellten Einflussfaktoren wird in der Theorie versucht, für die Praxis künftige Aktienkursentwicklungen rechtzeitig zu prognostizieren. In der Finanzierungstheorie und Aktienanalyse hat sich ein einfacher pragmatischer Erklärungsansatz durchgesetzt. Bei diesem Modell, das unterstellt, dass ein Anleger Aktien zur langfristigen Kapitalanlage erwirbt, wird davon ausgegangen, dass Aktienkurse maßgeblich von den beiden folgenden Faktoren bestimmt werden: •
Dividendenzahlungen während der Halteperiode,
•
Kursgewinn (Kursverlust) zum Verkaufszeitpunkt.
Grundlage zur Bestimmung eines Aktienkurses ist das Discounted CashflowModell, das methodisch gesehen die Anwendung des Present Value-Konzepts auf die Aktienbewertung darstellt: (I) Pt =
D t +1 P + t +1 (1 + k) (1 + k)
Pt
=
gegenwärtiger Aktienkurs
P t+1
=
Aktienkurs in der (zukünftigen) Periode t+1
D t+1 =
Dividende in der (zukünftigen) Periode t+1
k
Kalkulationszinsfuß/ Kapitalkostensatz
=
Die Ermittlung des künftigen Aktienkurses erfolgt in den folgenden Schritten: 1. Schätzung des Aktienkurses der folgenden Periode: (II)
Pt +1 =
Dt + 2 P + t+2 (1+ k) (1+ k)
2. Ermittlung des Aktienkurses für die Gesamtperiode: (III)
Pt =
D t +1 D t +2 Pt +1 + + 2 (1 + k) (1 + k) (1 + k) 2
2.1 Beteiligungsfinanzierung
51
Verallgemeinert lässt sich der Wert durch folgende Formel ermitteln: (IV)
Pt =
D t +1 Dt +2 Dt +3 D t +n +1 + + + ... + + ... 2 3 (1+ k) (1+ k) (1+ k) (1+ k)n+1
Die Formel zeigt, dass der Wert einer Aktie dem Gegenwartswert aller zukünftigen Dividenden entspricht. Sie stellen den primären Bestimmungsfaktor eines börsenmäßig errechneten Aktienkurses dar. Dabei handelt es sich um einen Ertragswertkurs (vgl. u.a. Schäfer 2002, S. 170 ff.) Der Ertragswertkurs ist eine betriebswirtschaftliche Kennzahl, die den inneren Wert einer Aktie aufgrund gegebener Ertragserwartungen anzeigt. Er wird ermittelt, indem die Summe der künftigen Gewinne (Nettoeinzahlungen) mit dem Kalkulationszinsfuß k des Anlegers diskontiert werden. Er hängt ab von der Länge des Planungszeitraumes, der Zahlungshöhe und -verteilung. Wird unterstellt, dass die Dividenden in allen Perioden des unendlichen Planungszeitraums gleich hoch sind, vereinfacht sich die Berechnung. Der Ertragwert wird ermittelt, indem die nachhaltig erzielbaren Dividendenzahlungen durch k dividiert werden. (V)
Pt =
D k
Neben den Aktienkursen, die an der Börse ermittelt werden, arbeitet die Praxis auch mit dem einfachen oder korrigierten Bilanzkurs. Der einfache Bilanzkurs ergibt sich aus dem Verhältnis des gesamten bilanzierten Eigenkapitals (gezeichnetes Kapital + Rücklagen + Gewinnvortrag – Verlustvortrag) zum gezeichneten Kapital. Der Aussagewert der Kennzahl ist sehr eingeschränkt, lediglich durch den Vergleich mit dem Börsenkurs einer AG können Rückschlüsse auf die Höhe der stillen Reserven im Unternehmen bzw. dem Goodwill und damit mögliche Kursentwicklungen geschlossen werden.
52
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
bilanziertes Eigenkapital Einfacher Bilanzkurs
= gezeichnetes Kapital
Der korrigierte Bilanzkurs berücksichtigt die stillen Reserven. Ausgehend von der Ermittlung des einfachen Bilanzkurses werden zum bilanzierten Eigenkapital noch die stillen Reserven hinzugerechnet. Schwierig, insbesondere für externe Analysten, ist die Ermittlung der stillen Reserven. Sie können lediglich subjektiv geschätzt werden (vgl. Däumler 2002, S. 356 ff.; Schäfer 2002, S. 168 ff.). bilanziertes Eigenkapital + stille Reserven Korrigierter Bilanzkurs
= gezeichnetes Kapital
Die ermittelten Bilanzkurse bieten nur eine grobe Orientierungshilfe. Sie sind ein vereinfachtes Verfahren zur Bestimmung des individuellen Anlegernutzens. Börsenkurse ergeben sich durch Angebot und Nachfrage. Sie werden durch die bereits dargestellten Faktoren beeinflusst. Wie bereits erläutert, sind der Aktienkurs und die Dividende wichtige Größen bei der Ermittlung künftiger Aktienkursentwicklungen. Setzt man den Kurs zum Gewinn ins Verhältnis, so ergibt sich das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) einer Aktie. Im angloamerikanischen Raum entspricht dies der Price Earning Ratio (PER). Diese Kennzahl bringt zum Ausdruck, mit welchem Faktor des Jahresgewinns die Börse eine Aktie bewertet. Börsenkurs KGV = Gewinn pro Aktie
Die täglich schwankenden Aktienkurse führen bei konstantem Gewinn in einer Periode ständig zu neuen KGVs. Selbst bei gleichem Gewinn kann das KGV bei den verschiedenen an der Börse notierten Anteilsscheinen unterschiedlich sein. Ursache hierfür sind die Marktmechanismen an den Aktienbörsen. Das KursGewinn-Verhältnis ist die am häufigsten verwendete Bewertungskennzahl bei institutionellen und privaten Anlegern (vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 214). Aus dem KGV können Kauf- und Verkaufsempfehlungen abgeleitet werden (vgl. Jahrmann 1999, S. 342 ff.):
2.1 Beteiligungsfinanzierung
•
•
•
•
53
steigendes KGV im Zeitablauf Kaufempfehlung, da die Aktie entsprechend ihren Zukunftserwartungen noch unterbewertet ist, niedriges KGV im Branchenvergleich Kaufempfehlung, da entweder der niedrige Kurs die ungünstige Geschäftsentwicklung der letzten Zeit bereits berücksichtigt hat oder keine Kaufempfehlung, da das Unternehmen nicht den Anschluss an die Branchenentwicklung findet, sinkendes KGV im Zeitablauf Verkaufsempfehlung, da im Börsenkurs bereits die gute Entwicklung der letzten Zeit berücksichtigt ist und eher weniger gute Erwartungen überwiegen, hohes KGV im Branchenvergleich Verkaufsempfehlung, da im Börsenkurs bereits die gute Geschäftsentwicklung der letzten Zeit eskomptiert ist oder Halteempfehlung, da mit weiter guten Ergebnissen gerechnet wird.
2.1.1.2.4
Aktienanalyse
Aktien sind zum einen Anteils- oder Teilhaberpapiere, zum anderen stellen sie eine Vermögensanlage dar. Eine Entscheidung sowohl privater als auch institutioneller Anleger zum Kauf oder Verkauf von Aktien erfolgt weitgehend auf der Grundlage von Aktienanalysen. Es werden drei Analysemethoden unterschieden (vgl. Bieg/Kussmaul 2000, S. 153 ff.; Steiner/Bruns 2002, S. 227 ff.), und zwar die Random-Walk-Hypothese, die Technische Analyse und die Fundamentalanalyse. Random-Walk-Hypothese Ein informationseffizienter Kapitalmarkt ist der Ausgangspunkt der Aktienanalyse nach der Random-Walk-Hypothese. Informationseffizient ist ein Kapitalmarkt, wenn sich jederzeit alle verfügbaren Informationen in den Preisen widerspiegeln (vgl. Fama 1970, S. 383). Der Preis (= Kurs) einer Aktie ist nach Auffassung der Vertreter der Random-Walk-Hypothese das Ergebnis eines Zufallprozesses und resultiert aus der Schätzung der Marktteilnehmer über den inneren Wert des Wertpapiers. Aufgrund der unterschiedlichen Einschätzungen der Marktteilnehmer ergeben sich Schwankungen, die sich immer um diesen inneren Wert bewegen.
54
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
A K T I E N A N A L Y S E
Random-WalkHypothese
theoriegeleitet
Innerer Wert
Technische Analyse
praxisgeleitet
Beobachtung des Kursverlaufes
Fundamentalanalyse
teils theorieteils praxisgeleitet
Innerer Wert
Verfahren
Ansatz
Grundlage
Abb. 2.7: Verfahren der Aktienanalyse
Ein informationseffizienter Kapitalmarkt gleicht diese differierenden Einschätzungen unverzüglich aus, so dass der Kurs der Aktie zukünftige Erwartungen ebenso wie Ereignisse der Vergangenheit reflektiert (vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 197). Ausgehend von der Zufälligkeit ergibt sich nach der Random-WalkHypothese, dass die Kurse von Wertpapieren nicht vorhersehbar sind. Der derzeitige Forschungsstand lässt keine Aussage zu, ob die Random-WalkHypothese zutreffend ist. Hinzu kommt, dass die verschiedenen Erscheinungsformen – orthodoxe Form, Martingale-Modell, Submartingale-Modell – von unterschiedlichen Annahmen ausgehen. Fundamentalanalyse Der Fundamentalanalyse liegt die Annahme zu Grunde, dass der Kurs einer Aktie einer Unternehmung durch den inneren Wert (= intrinsic value) bestimmt wird. Grundlagen der Bestimmung dieses inneren Wertes sind unternehmensexterne Daten, die durch eine Umweltanalyse gewonnen werden, und schwerpunktmäßig unternehmensinterne Daten, die von einer Unternehmensanalyse ausgehen. Beide Analysebereiche umfassen qualitative wie quantitative Aspekte. Ein einheitliches Vorgehen zur Ermittlung des inneren Wertes im Rahmen der Fundamentalanalyse ist derzeit nicht erkennbar. Die Methode der ‚present-valuetheory’ kann jedoch als vorherrschend angesehen werden. Sie bedient sich zur Ermittlung des inneren Wertes einer Aktie des Barwertkonzeptes: Zukünftig zu erwartende Rückflüsse (z.B. Dividenden, Cashflows) werden diskontiert.
2.1 Beteiligungsfinanzierung
55
Verfahren der Fundamentalanalyse dynamisch-orientierte Verfahren
statisch-orientierte Verfahren
Wachstumsmodell
Kurs-Gewinn-Verhältnis
Nullwachstumsmodell
Kurs-Cashflow-Verhältnis
Abb. 2.8: Verfahren der Fundamentalanalyse
Bei den Verfahren der Fundamentalanalyse kann zwischen dynamisch-orientierten und statisch-orientierten Verfahren (vgl. Bieg/Kussmaul 2000, S. 180 ff.) unterschieden werden. Bei den Varianten Wachstumsmodell und Nullwachstumsmodell handelt es sich um barwerttheoretische Ansätze. Bezüglich der statisch-orientierten Verfahren wird auf die Ausführungen in Kapitel 2.1.1.2.3 verwiesen. Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)
Aktienkurs -------------------------Gewinn pro Aktie
Ein hohes KGV – der langfristige Durchschnitt liegt bei 15 – deutet auf eine Überbewertung hin.
Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV)
Aktienkurs -------------------------Umsatz je Aktie
Gilt für Wachstumsunternehmen, kein Hinweis auf Kostenstruktur, sehr hohes KUV deutet auf Überbewertung hin.
KGV -----------------------Wachstumsrate des Gewinns
Heranzuziehen bei der Bewertung von Wachstumsaktien, das dynamische KGV sollte nicht größer als 1 sein.
Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV)
Aktienkurs -----------------------Bilanzieller Unternehmenswert je Aktie
Bei Unternehmen mit Verlust im operativen Geschäft ungeeignet, ein KBV < 1 signalisiert Unterbewertung.
Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV)
Aktienkurs -------------------------Cashflow je Aktie
Dynamisches KGV
Die Kennziffer garantiert eine bessere Vergleichbarkeit von Unternehmen. Ein Unternehmen mit niedrigerem KCV ist günstiger bewertet als Vergleichsfirmen.
Abb. 2.9: Aktienkennzahlen
Technische Analyse Das sich alle den Kurs eines Wertpapiers bestimmenden Faktoren in seinem Kurs niederschlagen, ist die Grundüberlegung der Vertreter der Technischen Analyse. Mit dieser These kommt zum Ausdruck, dass sich Kurse nicht nur aus Angebot und Nachfrage bilden, sondern dass Kurse auch das Unternehmensgeschehen und
56
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
das dazugehörige Umfeld berücksichtigen, und darüber hinaus, dass die Kursbildung nicht nur rationalen, sondern auch irrationalen Einflüssen unterliegt. Die Technische Analyse konzentriert sich ausschließlich auf den Kursverlauf. Als Hilfsmittel (vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 221 ff.) werden Kursdiagramme, sog. Charts, herangezogen. Derartige grafische Auswertungen bilden den Verlauf von Kursen über einen bestimmten Zeitraum der Vergangenheit ab. Liniencharts, Balkencharts, Point & Figure-Charts und Candlestick-Charts sind Formen von Chartdarstellungen.
Technische Analyse Darstellungsformen
Liniencharts
Balkencharts
Point & Figure-Charts
Methodenauswahl zur Gesamtmarktanalyse
Candlestick-Charts
Methodenauswahl zur Einzelwertanalyse
Dow Theorie
Relative Stärken
Advance-Decline-Linie
Filterregeln
Elliot-Wellen-Theorie
Chart-Formationen
Gleitende Durchschnittslinien
Gleitende Durchschnittslinien
Unterstützungs- und Widerstandslinien
Trendlinien und -kanäle
Trendlinien und -kanäle
Neuere Ansätze
Æ
Bubbles
Æ
Neuronale Netze
Æ
Chaostheorie
Abb. 2.10: Methoden und Darstellungsformen der Technischen Analyse
Point & Figure-Charts sind die ältesten Formen der Chartdarstellung. Sie sind vor allem in den USA weniger dagegen in Europa verbreitet. Unter Verzicht auf den Zeitaspekt werden lediglich wesentliche Kursveränderungen abgebildet. Bei Liniencharts werden die Schlusskurse der aufeinander folgenden Börsentage mit einer Linie verbunden. Bei Balkencharts werden zusätzlich zum börsentäglichen Schlusskurs auch die täglichen Höchst- und Tiefstkurse des jeweiligen Wertpapiers durch einen vertikalen Balken wiedergegeben. Der Schlusskurs wird durch
2.1 Beteiligungsfinanzierung
57
einen horizontalen Strich rechts des Balkens markiert. Bei den Candlestick-Charts handelt es sich um eine den Balkencharts vergleichbare Darstellungsform. Ähnelnd einer Kerze ergibt die Differenz von Schlusskurs und Eröffnungskurs die Höhe der Kerze. Bei positiver Differenz wird die Kerze weiß, bei negativer Differenz schwarz markiert (vgl. Steiner/Bruns 2007, S. 363). Die Technische Analyse findet ihren Ursprung bei Charles H. Dow. Mit Hilfe grafischer Aufzeichnungen wollte er sich einen Überblick über die vielfältigen Informationen der Börse verschaffen. 2.1.1.2.5
Kapitalerhöhung bei der Aktiengesellschaft
Basis langfristig erfolgreicher und sicherer Geschäftspolitik ist u.a. eine solide und ausreichende Eigenkapitalbasis. Sie ist notwendig für Innovationen, Expansionen und Absicherung in Krisenzeiten. Aktiengesellschaften können nach dem Aktienrecht ihr Eigenkapital durch verschiedene Formen der Eigenkapitalerhöhung aufstocken. Zu unterscheiden sind dabei: •
Die ordentliche Kapitalerhöhung, sie stellt den Normalfall dar und erfolgt durch Ausgabe und Verkauf junger Aktien (§§ 182 - 191 AktG),
•
die bedingte Kapitalerhöhung, sie darf nur bei Eintritt bestimmter Situationen durchgeführt werden (§§ 192 - 201 AktG),
•
die genehmigte Kapitalerhöhung, bei der die Hauptversammlung den Vorstand zu einem von ihm als günstig gewählten Zeitpunkt ermächtigt, junge Aktien auszugeben (§§ 202 - 206 AktG),
•
die Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln mit einer Umwandlung von Rücklagen in gezeichnetes Kapital (§§ 207 - 220 AktG).
Grundsätzlich werden Kapitalerhöhungen durchgeführt, wenn •
Unternehmenskapazitäten erheblich erweitert werden sollen,
•
Beteiligungen an anderen Unternehmen anstehen,
•
größere Umstellungen im Produktionsprogramm anstehen,
•
Fremdkapital durch Eigenkapital ersetzt werden soll,
•
die Kapitalstruktur verbessert werden soll.
Eine erfolgreiche Durchführung der Kapitalerhöhung hängt von einer guten Vorplanung ab. Dabei sind folgende Überlegungen von besonderer Bedeutung: •
die Wahl des Ausgabezeitpunktes (Situation der Kapitalmarktverfassung, Platzierungs-/ Aufnahmemöglichkeit, Stimmung etc.),
58
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
•
die Ermittlung des notwendigen Kapitalbetrages (langfristige Kapitalbestimmung),
•
die Festlegung des Ausgabe- und Bezugskurses (entscheidend für die Attraktivität der emittierten Aktien).
Ordentliche Kapitalerhöhung Die ordentliche Kapitalerhöhung bedarf, wie auch die anderen Formen der Kapitalerhöhung, der Zustimmung von 75% des in der Hauptversammlung anwesenden Aktienkapitals. Wird das Aktienkapital aus mehreren Aktienarten z.B. Vorzugsaktien gebildet, so muss für jede Aktienart eine 75%-Mehrheit vorliegen (§ 182 Abs. 2 AktG). Grundsätzlich steht den Altaktionären ein Bezugsrecht auf junge Aktien zu (§ 186 Abs. 1 AktG). Das Bezugsrecht auf junge Aktien richtet sich nach dem bisherigen Grundkapital. Altaktionäre sollen hierdurch die Möglichkeit erhalten, nach der Eigenkapitalerhöhung die gleiche Eigenkapitalquote zu halten wie vor der Eigenkapitalerhöhung. Nutzen sie ihr Bezugsrecht auf junge Aktien nicht aus, so stellt das Bezugsrecht einen Wertausgleich für den inneren Wertverlust der alten Aktien dar (neue Aktionäre partizipieren an den stillen Reserven). Des Weiteren wird ihnen dadurch die Möglichkeit eingeräumt, ihren Stimmrechtsanteil und damit ihre Einflussnahme auf das Unternehmensgeschehen gleich zu halten. Das Bezugsrecht ist kein Geschenk, sondern eine erworbene Vermögensentschädigung. Das Bezugsrecht sichert den bisherigen Aktionären den Erwerb junger Aktien zu. Würden alle Altaktionäre von ihrem Bezugsrecht Gebrauch machen, änderten sich in der Gesellschaft weder Stimm- noch Vermögensrechte. Die Hauptversammlung kann mit einer 75%-Mehrheit das Bezugsrecht ausschließen. Dabei muss die Hauptversammlung ihre Entscheidung über den Bezugsrechtsausschluss der Altaktionäre zusammen mit dem Beschluss für die Erhöhung des Grundkapitals fällen. Unterschieden wird zwischen dem materiellen und formellen Bezugsrechtsausschluss. Der formelle Bezugsrechtsausschluss wird i.d.R. in der Praxis dann angewandt, wenn die Emission erleichtert werden soll. Die Emission wird en bloc an ein Bankenkonsortium gegeben, das sich verpflichtet, die neuen Aktien im beschlossenen Verhältnis den bisherigen Aktionären innerhalb einer bestimmten Frist (i.d.R. 2 Wochen) anzubieten. Mit der Übergabe an das Bankenkonsortium ist die Kapitalerhöhung abgeschlossen. Aktionäre, die effektive Stücke halten und innerhalb der Frist nicht von ihrem Bezugsrecht Gebrauch machen, verlieren dieses automatisch an das Konsortium. Der Sinn des formellen Bezugsrechtsausschlusses ist, die gesamte mit der Fusion zusammenhängende Verwaltungsarbeit vom Konsortium erledigen zu lassen.
2.1 Beteiligungsfinanzierung
59
Bei einem materiellen Bezugsrechtsausschluss werden den Altaktionären keine jungen Aktien angeboten. Die Ausgabe von Belegschaftsaktien und möglicherweise von Options- und Wandelanleihen kann zu einem materiellen Bezugsrechtsausschluss führen (vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 363; Jahrmann 1999, S. 293). Die Ausübung des Bezugsrechts muss gemäß § 186 Abs. 1 AktG mindestens 2 Wochen betragen. Die Bezugsrechte werden in dieser Zeit eigenständig gehandelt, die Altaktien erhalten im Handel einen Abschlag „ex B“. Bezugsrechte sind selbständig veräußerbar. Der erzielte Preis stellt dann einen Wertausgleich dar. Der rechnerische Wert des Bezugsrechts entspricht der Differenz zwischen dem Kurs der alten Aktie und dem neuen Mittelkurs. Er wird bestimmt vom Bezugsverhältnis, dem Bezugskurs der jungen Aktien und dem Börsenkurs der alten Aktien. Er wird wie folgt ermittelt: Kurs der alten Aktie – Kurs der neuen Aktie B = Bezugsverhältnis + 1
B=
Ka − Kn a +1 n
B = rechnerischer Wert des Bezugsrechtes (Euro/Aktie) Ka = Kurs der alten Aktien (Euro/Aktie) Kn = Kurs der neuen Aktien a = Zahl der alten Aktien n = Zahl der jungen/ neuen Aktien a : n = Bezugsverhältnis Junge Aktien sind im laufenden Geschäftsjahr häufig noch nicht oder noch nicht voll dividendenberechtigt. Der Dividendennachteil kann als Abzug vom Kurs der alten Aktien oder als Erhöhung des Bezugskurses der jungen Aktien berücksichtigt werden . Rechnerisch wird er wie folgt ermittelt:
B=
K a − (K n + dn ) a +1 n
60
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
Beispiel: Eigenkapitalerhöhung bei einer AG Eine Aktiengesellschaft erhöht ihr Grundkapital um 2 Mio. Euro. Das bisherige Grundkapital betrug 4 Mio. Euro, der Nennwert je Altaktie 1 Euro. Emittiert werden ebenfalls Aktien mit einem Nennwert von 1 Euro. Der Börsenkurs der alten Aktie beträgt 80 Euro, der Emissionskurs der jungen Asktie beläuft sich auf 71 Euro. Das Bezugsverhältnis lautet 2 : 1. Der rechnerische Wert des Bezugsrechts ermittelt sich wie folgt: 80 − 71 = 3 Euro / Aktie 2 +1 1
Die Vermögenslage eines Aktionärs, der zwei alte Aktien hält und sein Bezugsrecht auf junge Aktien ausübt, stellt sich wie folgt dar. Kurs der alten Aktie
= 2 x 80 Euro = 160 Euro
Kauf der jungen Aktie
= 1 x 71 Euro = 71 Euro
Gesamtvermögen in Aktien
= 231 Euro : 3 Aktien = 77 Euro/Aktie
Der Wert je Aktie ergibt sich auch dann, wenn ein neuer Aktionär 2 Bezugsrechte zum rechnerischen Wert (2 x 3 Euro = 6 Euro) und eine Aktie zum Emissionskurs in Höhe von 71 Euro erwerben würde. Der rechnerische Wert des Bezugsrechtes ist eine Orientierungsgröße. Er muss nicht mit dem tatsächlichen Wertverlust der alten Aktien übereinstimmen. Der tatsächliche Wert für das Bezugsrecht ergibt sich durch Angebot und Nachfrage im Börsenhandel. Genehmigte Kapitalerhöhung Bei der genehmigten Kapitalerhöhung (§§ 202 – 206 AktG) wird der Vorstand durch die Hauptversammlung ermächtigt, in Absprache mit dem Aufsichtsrat, das Grundkapital um einen bestimmten Nennbetrag (genehmigtes Kapital) durch Ausgabe neuer Aktien zu erhöhen. Die Eigenkapitalerhöhung ist auf einen Zeitraum von maximal fünf Jahren begrenzt. Sie darf die Hälfte des gezeichneten Kapitals nicht übersteigen. Vorteile: •
Betriebsnotwendiges Eigenkapital wird erst dann beschafft, wenn es benötigt wird,
2.1 Beteiligungsfinanzierung
61
•
durch die freie Wahl des Zeitpunktes kann der Vorstand günstige Kapitalmarktsituationen ausnutzen (Hausse) und ungünstige Zeitpunkte (Baisse) vermeiden,
•
die Kapitalerhöhung führt zu einer hohen Dispositionsfreiheit des Vorstandes, da keine aufwendigen Formalien, wie bei der ordentlichen Kapitalerhöhung, durchgeführt werden müssen.
Bedingte Kapitalerhöhung Bei der bedingten Kapitalerhöhung (§§ 192 - 201 AktG) hängt die tatsächliche Erhöhung des Aktienkapitals von der Ausübung der Bezugs- und Umtauschrechte ab. Die Hauptversammlung muss den Zweck, die Bezugsberechtigten und den Ausgabebetrag festlegen. Der gesamte Emissionsbetrag darf die Hälfte des bisherigen Nennbetrages nicht übersteigen. Die bedingte Kapitalerhöhung darf nur in den folgenden Fällen durchgeführt werden: •
Zum Zweck der Gewährung von Umtausch- oder Bezugsrechten an Inhaber von Wandel- oder Optionsschuldverschreibungen,
•
zur Vorbereitung von Fusionen (Gewährung von Umtausch bzw. Bezugsrechten),
•
zur Ausgabe von Belegschaftsaktien gegen Einlage von Geldforderungen, die den Mitarbeitern aus einer ihnen von der Gesellschaft eingeräumten Gewinnbeteiligung zustehen.
Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln Bei der Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln (§§ 207 – 220 AktG) werden freie Rücklagen, die durch einbehaltene Gewinne entstanden sind, in Grundkapital umgewandelt. Die Summe des gesamten Eigenkapitals auf der Passivseite der Bilanz ändert sich nicht. Es erfolgt lediglich ein Passivtausch (Rücklagen gegen Grundkapital). Finanzsystematisch gehört diese Finanzierung zur Innenfinanzierung. Durch diese Form der Grundkapitalerhöhung ändert sich die Relation von stimmberechtigtem und dividendenberechtigtem Grundkapital. Für die Durchführung ist die Zustimmung von ¾ des vertretenden Grundkapitals in der Hauptversammlung notwendig. Die Zusatzaktien stehen den bisherigen Aktionären zur Verfügung. Sie haben ein entsprechendes Bezugsrecht (§ 212 AktG). Auch bei der Ausgabe von Berichtigungsaktien kann der rechnerische Wert des Bezugsrechts ermittelt werden. Dabei ist, in Anlehnung an die bisherigen Ausfüh-
62
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
rungen zur Bezugsrechtsermittlung, für den Ausgabekurs der junge Aktien „Kn = 0“ anzusetzen. Gründe für die Ausgabe von Berichtigungsaktien/Gratisaktien: •
Kursniveaukorrektur (durch die Ausgabe zusätzlicher Aktien wird der Börsenkurs je Aktie und damit der Anschaffungspreis niedriger. Die Aktie wird für Kleinaktionäre attraktiver),
•
Dividendenverbesserung (die Gesamtsumme der Dividenden erhöht sich bei gleichbleibender Ausschüttungsquote),
•
Erhöhung des Haftungskapitals (gezeichnetes Kapital),
•
Vorbereitung einer Fusion (eine Reduzierung des Aktienkurses auf ein Niveau, das ein geeignetes Umtauschverhältnis ergibt, kann psychologisch wichtig sein),
•
bargeldlose Gewinnausschüttung (durch den Verkauf der Aktien kann ein Aktionär sich Liquidität verschaffen),
•
Vorbereitung einer Kapitalerhöhung (durch einen niedrigeren Kurs lässt sich die Kapitalerhöhung leichter durchführen). Beispiel: Börsenkursbildung nach Ausgabe von Gratisaktien
Die EMMO-Software AG erhöht ihr Grundkapital im Wege einer Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln um 20 Mio. Euro auf 100 Mio. Euro zu Lasten der Gewinnrücklagen. Das Bezugsverhältnis beträgt 4:1.
Rechnerischer Kurs (Bilanzkurs) =
Aktiva Vermögen
bilanziertes Eigenkapital x 100 gezeichnetes Kapital
Bilanz vor der Kapitalerhöhung in Mio. Euro 200 Gezeichnetes Kapital Gewinnrücklagen Verbindlichkeiten 200
Rechnerischer Bilanzkurs vor der Kapitalerhöhung: 225 %
Passiva 80 100 20 200
2.1 Beteiligungsfinanzierung Aktiva Vermögen
Bilanz nach der Kapitalerhöhung in Mio. Euro 200 Gezeichnetes Kapital Gewinnrücklagen Verbindlichkeiten 200
63 Passiva 100 80 20 200
Rechnerischer Bilanzkurs nach der Kapitalerhöhung (Bilanzkurs): 180 % Ein Aktionär, der vor der Kapitalerhöhung 4 Aktien bei einem Kurs von 225 % besitzt, hält ein Vermögen von 90 Euro. Die fünf Aktien nach der Kapitalerhöhung (4 alte Aktien + eine Berichtigungsaktie) stellen bei einem Kurs von 180 % ebenfalls ein Vermögen von 90 Euro dar. Weder das konkrete Eigenkapital auf der Aktivseite noch das abstrakte Kapital auf der Passivseite der Bilanz ändern sich. Die Gesellschaft erhält kein neues Beteiligungskapital, auf der Passivseite der Bilanz ergibt sich lediglich eine andere Darstellung der Eigenkapitalpositionen (vgl. hierzu Eilenberger 1997, S. 261 ff.; Busse 1996, S. 89 ff.; Olfert/Reichel 2005, S. 244 ff.; Däumler 2002, S. 377 ff.). 2.1.1.3
Die kleine Aktiengesellschaft
Das deutsche Kapitalgesellschaftsrecht ist durch die Aufteilung zwischen GmbHs und AGs geprägt. Lange Zeit ging der Gesetzgeber davon aus, dass mittelständische Unternehmen als kapitalgesellschaftliche Rechtsform die GmbH und große Unternehmen die Rechtsform der AG wählen. Versuche, GmbH-Anteile fungibler zu machen bzw. einen organisierten Kapitalmarkt für GmbH-Anteile zu entwickeln, scheiterten. Unternehmen in der Rechtsform der AG besitzen eine deutlich bessere Eigenkapitalausstattung als andere Unternehmen, börsennotierte Unternehmen ihrerseits liegen wiederum deutlich über dem Durchschnitt der Aktiengesellschaften. Unternehmen ohne Zugang zum Eigenkapitalmarkt sind gezwungen, sich verstärkt fremd zu finanzieren, mit der Folge in konjunkturschwachen Zeiten krisenanfälliger zu sein. Das bis zur Aktiengesetzreform 1994 geltende Aktienrecht war am Leitbild großer börsennotierter Publikumsgesellschaften ausgerichtet. Kleine und mittlere Unternehmen wurden durch die enorme Regelungsdichte von der Rechtsform AG ferngehalten. Das Gesetz für kleine AGs und zur Deregulierung des Aktienrechts setzt genau an diesem Punkt an. Hierdurch wurde keine neue eigenständige Rechtsform geschaffen, sondern eine Modifizierung des Aktiengesetzes, so dass für mittelständische Unternehmen diese Rechtsform nunmehr attraktiver geworden ist. Besonders der in den nächsten Jahren anstehende Generationenwechsel in kleinen und mittelständischen Unternehmen wird durch die Rechtsform der AG zu gesicherten Unternehmensexistenzen führen.
64
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
Die Modifizierungen des Aktienrechts bezogen sich u.a. auf: •
Die Gründungsvorschriften,
•
das Prozedere der Einberufung und Durchführung der Hauptversammlung,
•
die erleichterte Möglichkeit zum Ausschluss des Bezugsrechts bei Kapitalerhöhungen,
•
die variablere Gewinnverwendung und
•
die Einzelverbriefung von Aktien und Regelungen zu stimmrechtslosen Vorzugsaktien.
Gründungsvorschriften Die Mindestanzahl von Gründungspersonen wurde von mindestens fünf auf eine reduziert. Dadurch sind die bis dahin gängigen „Strohmann-Gründungen“ nicht mehr erforderlich, bei denen ein Dritter im eigenen Namen, aber für Rechnung des eigentlichen Gründers handelt. Der Bareinlageverpflichtung des alleinigen Unternehmensgründers kann durch die Bestellung einer Sicherheit nachgekommen werden (§ 36 Abs. 2 AktG). Hierdurch erfolgte eine Angleichung an das GmbH-Recht. Auch für bereits bestehende Aktiengesellschaften gilt diese Vorschrift, so dass auch noch nach Gründung alle Aktien durch eine Person übernommen werden können. Dieser Vorgang muss dem Handelsregister mitgeteilt werden. Eine weitere wichtige Überarbeitung betraf die Arbeitnehmervertreter im Aufsichtsrat. Bei Sachgründung musste bis zur Novelle der Aufsichtsrat nach der ersten Hauptversammlung neu bestellt werden. Dadurch konnte innerhalb kurzer Zeit ein erneutes Wahlverfahren erforderlich werden. Für die Aktionäre kein besonders großes Problem, aber die Wahl der Arbeitnehmervertreter ist zeit- und kostenaufwändig. Die Amtszeit der Arbeitnehmervertreter kann jetzt über die Amtszeit verlängert werden, und sie können daher sofort für die reguläre Amtszeit von 4 Jahren bestellt werden. Einberufung und Durchführung der Hauptversammlung Die Novelle führte zu folgenden Vereinfachungen: •
Wegfall der Einberufungsfrist,
•
keine öffentliche Bekanntmachung der Tagesordnung,
•
freie Wahl des Ortes und der Zeit der Hauptversammlung,
2.1 Beteiligungsfinanzierung
65
•
Möglichkeit der Beschlussfassung auch über nicht ordnungsgemäß bekannt gemachte Tagesordnungspunkte,
•
Vollversammlung (die Hauptversammlung kann jetzt Beschlüsse ohne Einhaltung der Bestimmung der §§ 121 - 128 AktG fassen, sofern alle Aktionäre erschienen oder vertreten sind und kein Aktionär der Beschlussfassung widerspricht),
•
keine notarielle Beurkundung der Hauptversammlung, allerdings ist diese dann notwendig, wenn Beschlüsse mit einer ¾ oder größeren Mehrheit gefasst werden sollen; ansonsten kann der Aufsichtsratsvorsitzende eine Niederschrift allein unterzeichnen.
Durch die Neuregelung konnten die Kosten für die Durchführung der Hauptversammlung drastisch gesenkt werden. Weiterhin ist die Hauptversammlung sehr flexibel. Dies ist besonders für kleine Gesellschaften und Familiengesellschaften ein Vorteil, um Hauptversammlungen unbürokratisch durchzuführen. Ausschluss des Anspruchs auf Einzelverbriefung (§ 10 Abs. 5 AktG) Aktiengesellschaften können in der Satzung den Anspruch des Aktionärs auf Verbriefung jeder einzelnen Aktie in einer Einzelurkunde ausschließen oder einschränken (Ausgabe von Mehrfachurkunden). Grundsätzlich besteht zwar der Anspruch auf Verbriefung der Mitgliedschaftsrechte, aber der Aktiengesellschaft entstehen keine hohen Kosten durch den Aktiendruck (hohe Kostenersparnis insbesondere für kleinere Unternehmen). Verwendung des Jahresüberschusses (§ 58 Abs. 2 AktG) Vorstand und Aufsichtsrat können in der Satzung ermächtigt werden, nicht nur einen größeren Teil, sondern auch einen kleineren Teil als die Hälfte des Jahresüberschusses in die Gewinnrücklagen einzustellen. Dadurch erhalten besonders personalistisch strukturierte Aktiengesellschaften mehr Satzungsautonomie und mehr Gestaltungsspielraum bei der Gewinnverwendung. Erleichterte Mitbestimmung für Familiengesellschaften Aktiengesellschaften mit weniger als 500 Beschäftigten, die nach dem 3. August 1994 durch Eintragung entstehen, unterliegen nicht mehr der Mitbestimmung. Hierdurch wurde eine sachlich nicht gerechtfertigte Ungleichbehandlung der AG gegenüber der GmbH aufgehoben. Die Furcht vor der Mitbestimmung bei der Umwandlung von kleinen und mittleren Unternehmen besteht nun nicht mehr.
66
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
2.1.2
Börse
Die Bezeichnung Börse geht auf das niederländische Wort „beurs“ zurück, das seinen Ursprung im Namen der Brügger Kaufmannsfamilie „van der Burse“, vor deren Haus sich Kaufleute zu Geschäftszwecken regelmäßig trafen, hat. Hierbei handelte es sich also um regelmäßige Zusammentreffen von Kaufleuten an feststehenden Orten mit dem Ziel, Handelsgeschäfte abzuschließen. (vgl. o. V.: Deutsches Universalwörterbuch, 2003; o. V.: Großes Lexikon 1996; o. V.: Das große Wörterbuch der deutschen Sprache, 1976, S. 419; Vogel, 2003, S. 4) Mit dem Begriff Börsenwesen bezeichnet man alles, was mit der Börse zusammenhängt, einschließlich der Funktion, Organisation und Verwaltung. Die Börse ist ein organisierter Markt, auf dem unter staatlicher Aufsicht Angebot und Nachfrage an Waren, Devisen, Wertpapieren und Frachten aufeinandertreffen. Das Börsenwesen in Deutschland ist föderalistisch organisiert. Rechtsgrundlage für die Aktivitäten sind das Börsengesetz, die Börsenordnungen der jeweiligen Börsen, das Gesetz über den Wertpapierhandel und die Börsenzulassungsverordnung. Das Börsenwesen unterliegt zurzeit einem rasanten Wandel. Verantwortlich hierfür sind u. a. geänderte Anforderungen an Finanzmarktprodukte, die Globalisierung der Märkte, Probleme in einigen Marktsegmenten, die Nutzung neuer Medien etc. Werden die einzelnen Börsen nach Handelsobjekten systematisiert, so unterscheidet man zwischen Kassa- und Terminbörsen. Diese Unterscheidung wird nach der Erfüllungsfrist der getätigten Geschäfte vorgenommen. Die Untergliederung der Börsen in Kassa- und Terminbörsen sowie die weitere Untergliederung nach Handelsobjekten ist aus folgender Abbildung ersichtlich.
Börsen
Kassabörsen
Güterkassabörsen
Devisenkassabörsen
Terminbörsen
Wertpapierkassabörsen
Abb. 2.11: Systematisierung der Börsen
Güterterminbörsen
Devisenterminbörsen
Wertpapierterminbörsen
2.1 Beteiligungsfinanzierung
67
An Kassabörsen werden Geschäfte durchgeführt, die sofort bzw. innerhalb weniger Arbeitstage zu erfüllen sind. In Deutschland beträgt dieser Zeitraum zwei Börsentage. Die Abrechnung wird zum Kassakurs durchgeführt. Unter diesem ist der am Kassamarkt zustande kommende Börsenpreis zu verstehen. Der Kassakurs kann sowohl fortlaufend als variabler Kurs als auch einmal am Tag als Einheitskurs gebildet werden. Kassabörsen können ferner in Devisen-, Waren- und Wertpapierbörsen untergliedert werden (vgl. Fischer/ Rudolph, 2000, S.378 ff., o. V.: Gabler Wirtschaftslexikon, 2000, S. 1711f.). Die Warenbörsen sind für die internationalen Warenmärkte und dabei insbesondere für den Handel mit vollständig fungiblen landwirtschaftlichen und mineralischen Rohstoffen wichtig. Devisenbörsen sind i. d. R. Teil der Wertpapierbörsen. In Deutschland existieren Devisenbörsen in Berlin, Düsseldorf, Frankfurt am Main, Hamburg und München. Da der Terminhandel durch die Banken erfolgt, werden hier nur Kassageschäfte getätigt. Aufgrund des Devisenhandels zwischen den international tätigen Kreditinstituten haben die Devisenbörsen nur noch eine untergeordnete Bedeutung. Transaktionen an den Terminbörsen werden nicht sofort, sondern erst zu einem späteren Zeitpunkt erfüllt. Zu unterscheiden sind hierbei Warentermin- und Finanzterminbörsen. An Warenterminbörsen werden Termingeschäfte über Einheiten an Naturprodukten, z. B. Getreide und Baumwolle, geschlossen. Die Qualität und Menge der gehandelten Produkte unterliegen einem einheitlichen Standard. Die einzige deutsche Warenterminbörse existiert seit 1998 in Hannover. Standardisierte Termingeschäfte in Form von Futures und Optionen sind Gegenstand der Finanzterminbörsen. Futures sind Geschäfte über den Kauf oder Verkauf eines bestimmten Vermögensgegenstandes zu einem vorher festgelegten Preis und zu einem festgelegten zukünftigen Zeitpunkt. Dabei besteht für den Verkäufer die Pflicht zu verkaufen und für den Käufer die Pflicht zu kaufen und den Kaufpreis zu entrichten. Futures können auf Zinsen von Anleihen, Aktien oder Indizes abgeschlossen werden. Optionen dagegen enthalten keine Verpflichtung des Optionsinhabers, sondern ein Recht, das Angebot anzunehmen bzw. abzulehnen. (vgl. Fischer/ Rudolph, 2000, S. 378 ff.; o. V.: Gabler Wirtschaftslexikon, 2000, S. 1102, 1084, 2321; o. V. Brockhaus Enzyklopädie, 2003, Börse). 2.1.2.1
Wertpapierbörse
Wertpapiere werden an acht deutschen Börsen in Berlin, Bremen, Düsseldorf, Frankfurt, Hamburg, Hannover, München und Stuttgart gehandelt. Der Handelsplatz Frankfurt ist dabei der wichtigste. Die Einrichtung einer Wertpapierbörse
68
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
obliegt gemäß § 1 BörsG der jeweiligen Landesregierung. Sie ist zugleich die zuständige Aufsichtsbehörde und übernimmt Überwachungs- und Kontrollfunktionen (vgl. u.a. Rödl/Zinser 2000, S. 49; Schwanfelder 2000, S. 45). Die Wertpapierbörsen übernehmen die Kapitalumschlagsfunktion und die Kapitalbewertungsfunktion. Die Kapitalumschlagsfunktion ergibt sich aus dem regelmäßigen Kauf und Verkauf von Wertpapieren (Börsenhandel). Die Zulassungsvorschriften der gehandelten Wertpapiere sichern Qualität und Handelsfähigkeit. Weiterhin wird durch die Konzentration des Handels an einer Börse ausreichende Liquidität gewährleistet, da stets viele Anbieter und Nachfrager vorhanden sind und somit jederzeit die Wertpapiere veräußert werden können. Die Kapitalbewertungsfunktion findet ihren Ausdruck in der marktgerechten Preisfindung. Der an der Börse ermittelte Preis entspricht in der Regel der wirklichen Geschäftstätigkeit, da jederzeit viele Kauf- und Verkaufsaufträge zusammentreffen. Des Weiteren sind die Regeln der Preisfeststellung definiert und den Marktteilnehmern bekannt. Durch die Veröffentlichung der Kurse wird eine hohe Markttransparenz gewährleistet (vgl. Grill/Perczynski, 2005, S 254). Ein erfolgreicher Börsengang hängt besonders von der Wahl des Marktsegmentes sowie dem Börsenplatz ab. Die wichtigsten Marktsegmente des deutschen Börsenhandels sind Amtlicher Markt, Geregelter Markt, Open Market (Freiverkehr), Entry Standard sowie General Standard und Prime Standard. Die Marktsegmente unterscheiden sich im Hinblick auf ihre Zulassungsbedingungen und rechtlichen Regelungen. Das Börsengesetz gilt für alle Börsensegmente gleichermaßen. 2.1.2.2
Deutsche Terminbörse (DTB) / EUREX
Die deutsche Terminbörse war die erste vollelektronische Börse Deutschlands. Sie nahm im Januar 1990 den Handel auf. 1998 fusionierte die DTB mit der Schweizer Terminbörse SOFEX zur EUREX. Die EUREX Frankfurt unterliegt dem Börsengesetz und unterscheidet sich hinsichtlich ihrer Organisation nicht von anderen Börsen. Sie ist keine Präsenz- sondern eine Computerbörse, daher können nicht nur in Frankfurt ansässige Händler teilnehmen, sondern sie ist offen für viele Händler und Kunden. Aufgrund der hohen Zulassungsanforderungen sind jedoch nur institutionelle Börsenteilnehmer dort tätig.
2.1 Beteiligungsfinanzierung
69
Optionen
Futures
Aktienprodukte
• Aktienoptionen • Indexoptionen • Optionen auf Index-Futures
• Index-Future
Zinsprodukte
• Optionen auf Bund-Future • Optionen auf Boble-Future
• Euromark-Future • Boble-Future • Bund-Future
Abb. 2.12: Produkte der EUREX
An der EUREX werden Derivate (Optionen und Futures) gehandelt. Die Entwicklung von Derivaten galt ursprünglich der Absicherung von Zins-, Kurs- und Wechselkursrisiken durch gegenläufige Options- oder Future-Geschäfte (Hedging) und nicht der Spekulation auf hohe Gewinne. Zu den Optionskontrakten zählen derzeit Optionen auf 20 deutsche Standardaktien, Optionen auf den Deutschen Aktienindex (DAX-Optionen) sowie Optionen auf verschiedene, ebenfalls an der DTB gehandelte Future-Kontrakte. Die Abwicklung der abgeschlossenen Geschäfte geschieht über eine Clearingstelle. Um an der EUREX als Kreditinstitut Geschäfte abschließen zu können, muss man Börsenteilnehmer mit Clearing-Lizenz sein oder Vertragsbeziehungen zu einem Börsenteilnehmer mit Lizenz unterhalten, über welchen dann die Geschäfte abgewickelt werden können.
Landeszentralbank
Zahlungsabwicklung & Sicherheiten
Clearingstelle Terminbörse
Zahlungsabwicklung & Sicherheiten Wertpapierlieferung
Deutsche Wertpapiersammelbank
Börsenteilnehmer mit ClearingLizenz
Börsenteilnehmer NichtClearing-Teilnehmer
Kunde
Abb. 2.13: Kontraktabwicklung von Optionen Quelle: http://www.bankstudent.de/downloads2/bbl34.htm.
70
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
Jeder Börsenteilnehmer mit Clearing-Lizenz muss zur Absicherung seiner Geschäfte Sicherheiten hinterlegen (Margin), deren Höhe von der EUREX-Clearing AG auf Basis des Schlusskurses (Settlement-Preis) festgelegt wird. Die Volatilität der Basiswerte sowie die Art der Kontrakte bestimmen die Höhe der Sicherheitsleistung. Börsenteilnehmer ohne Lizenz haben an ihren Vertragspartner mit Lizenz die Margin in der von der EUREX geforderten Höhe zu hinterlegen. Ein Verzug bei der Sicherheitenhinterlegung ist der EUREX zu melden. Geschäftsabschlüsse erfolgen durch Matching, indem die Aufträge der Börsenteilnehmer zur Kursfeststellung wie bei den Präsenzbörsen, zusammengeführt werden (vgl. Jahrmann 1999, S. 323 ff.; Perridon/Steiner 2007, S. 158ff.). 2.1.3
Börsensegmente
2.1.3.1
Amtlicher Markt
Das am stärksten reglementierte Marktsegment ist der Amtliche Markt. Die Zulassung zu diesem Segment ist in Bezug auf den Anlegerschutz und die Publizitätspflichten am stärksten reguliert. Etwa 90 % der an deutschen Börsen gehandelten Wertpapiere entfallen auf dieses Segment, damit ist es das umsatzstärkste. Die Unternehmen sind verpflichtet, vor Handelszulassung einen Zulassungsprospekt zu erstellen. Der Börsenzulassungsprospekt enthält die Bilanzen und Gewinn- und Verlustrechnungen der letzten drei Jahre. Der Prospekt ist der zuständigen Zulassungsstelle zur Prüfung und Genehmigung vorzulegen (§§ 45 ff. BörsG). Weitere wichtige Zulassungsvoraussetzungen und Folgepflichten sind: •
Das emittierende Unternehmen besteht seit mindestens drei Jahren,
•
der erwartete Emissionskurswert beträgt mindestens 1,25 Mio. Euro,
•
der Gesamtnennwert bei Aktien beläuft sich auf mindestens 250.000 Euro, bei nennwertlosen Stückaktien beträgt die Mindestanzahl 10.000,
•
25 % der zuzulassenden Aktien sind im Publikum zu streuen,
•
mindestens ein Zwischenbericht zur Finanzlage und zum allgemeinen Geschäftsgang wird während des Geschäftsjahres veröffentlicht,
•
unternehmensrelevante Informationen werden sofort veröffentlicht,
•
die Publikationssprache ist deutsch bzw. englisch.
Die erhöhte Publizitätspflicht, Zwischenbericht der Geschäftstätigkeit in den ersten 6 Monaten sowie die Veröffentlichung innerhalb von 2 Monaten nach dem Ende des jeweiligen Berichtszeitraums, dienen dem Anlegerschutz (vgl.
2.1 Beteiligungsfinanzierung
71
http://deutsche-boerse.com; Priermeier/Schubeck 1999, S. 68; Rödl/Zinser 2000, S. 45). 2.1.3.2
Geregelter Markt
Der Geregelte Markt ist wesentlich weniger organisiert als der Amtliche Markt. Dieses 1987 eingeführte Segment eignet sich für kleinere Aktiengesellschaften, die den strengen Anforderungen des Amtlichen Marktes nicht genügen, aber an einem organisierten Markt, der unter Aufsicht des Börsenrates steht, teilnehmen möchten. Er ist für viele Unternehmen das Eingangsportal zum Amtlichen Markt. Die wichtigsten Zulassungsvoraussetzungen sind: •
Mindestkapital in Höhe von 250.000 Euro,
•
Mindeststückvolumen 10.000 Aktien,
•
Herausgabe von Ad-hoc-Meldungen,
•
Mindestalter des Unternehmens 3 Jahre.
Der Antrag zur Zulassung kann durch ein Kredit- oder Finanzinstitut, das an einer inländischen Börse zugelassen ist, gestellt werden. Weitere Unterlagen bei der Antragstellung sind der Unternehmensbericht, der ähnlich aufgebaut ist wie der Emissionsprospekt beim Amtlichen Markt. Die Unternehmen müssen Neuigkeiten, die auf den Aktienkurs einwirken, sofort über die Medien veröffentlichen, damit einzelne Aktionäre keinen Informationsvorsprung besitzen. Obwohl keine direkte Pflicht zur Abgabe von Zwischenberichten besteht, werden sie dennoch gewünscht. Im Gegensatz zum Amtlichen Markt können hier auch sehr junge Unternehmen notiert werden, da kein Mindestalter der gelisteten Unternehmen verlangt wird. Die Kurse im Geregelten Markt stellen besonders beauftragte freie Makler unter Aufsicht der Börsengeschäftsführung fest. Die Ermittlung erfolgt nach den Regeln der amtlichen Kursfeststellung. Die Kurse werden aber nicht amtlich notiert. In der Regel werden am Geregelten Markt Einheitskurse gebildet (Rödl/Zinser 2000, S. 51; Priermeier/Schubeck 1999, S. 69; Horn 2001, S. 39; http://deutscheboerse.com). 2.1.3.3
Open Market (Freiverkehr)
Das Marktsegment Freiverkehr entstand 1987 durch den Zusammenschluss des geregelten und ungeregelten Freiverkehrs und wurde zum 10. Oktober 2005 in Open Market umbenannt. Allein an der Frankfurter Wertpapierbörse werden in diesem Segment ca. 3000 Titel gelistet. Die Zulassungsvoraussetzungen beschrän-
72
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
ken sich dabei auf ein Minimum. So sind Unternehmen von der Ad-hocPublizitätspflicht befreit und haben auch sonst keine Folgepflichten. Den Zulassungsantrag für den Open Market muss ein Kreditinstitut stellen, das zum Handel an der Börse zugelassen ist. Die Richtlinien der Deutschen Börse AG bilden die Grundlage für die Zulassung der Wertpapiere. Die Börsenkurse für die Werte des Open Markets ermitteln Freimakler (vgl. http://deutsche-boerse.com; Priermeier/Schubeck 1999, S. 70; Rödl/Zinser 2000, S. 56). 2.1.3.4
General Standard
Die Zulassung zum General Standard setzt die Einhaltung der nationalen gesetzlichen Anforderungen voraus. Die Frankfurter Wertpapierbörse hat daher die Zulassungsvorschriften des Geregelten Marktes weitestgehend an die des Amtlichen Marktes angepasst. Unternehmen in diesem Segment müssen die Anforderungen des Amtlichen Marktes oder Geregelten Marktes erfüllen. Des Weiteren sind folgende Berichtspflichten zu erbringen: •
Jahresabschluss/Halbjahresbericht,
•
Ad-hoc-Mitteilungen auf Deutsch.
Der General Standard eignet sich für Unternehmen, deren Zielgruppe bei Investoren und Kunden im nationalen Bereich zu sehen ist und die keine Aufnahme in einen Leitindex anstreben. Die Aufnahme in einen Auswahlindex setzt ein Zulassung zum Prime Standard voraus (vgl. http://deutsche-boerse.com). 2.1.3.5
Prime Standard
Materielle Zulassungsvoraussetzung ist die Zulassung zum Amtlichen oder Geregelten Markt (General Standard). Emittenten im Prime Standard müssen über das Maß des General Standard hinausgehende internationale Transparenzanforderungen erfüllen. Hierdurch sollen Unternehmen auch für internationale Investoren von Interesse sein (vgl. http://deutsche-boerse.com). Aktien im Prime Standard sind verpflichtet, die folgenden zusätzlichen Zulassungsvoraussetzungen zu erfüllen: •
Erstellung der konsolidierten Abschlüsse nach der Rechnungslegung IAS bzw. IFRS oder US-GAAP (§§ 62, 77 BörsO),
•
Veröffentlichung von Quartalsberichten mit bestimmten Mindestangaben (§§ 63, 78 BörsO),
•
Veröffentlichung eines Unternehmenskalenders mit den wesentlichen kapitalmarktspezifischen Terminen, z. B. Hauptversammlung, Bilanzpressekonferenz (§§ 64, 79 BörsO),
2.1 Beteiligungsfinanzierung
73
•
Durchführung einer jährlichen Analystenkonferenz (§§ 65, 80 BörsO),
•
Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen (§ 15 WpHG) in englischer Sprache (§§ 66, 81 BörsO).
2.1.3.6
Entry Standard
Der Entry Standard ist das neueste Börsensegment der Frankfurter Wertpapierbörse. Der Handel im Entry Standard begann im Jahre 2005. Er ist im Open Market angesiedelt und soll kleinen und mittleren Unternehmen einen kostengünstigen Kapitalmarktzugang mit geringeren Anforderungen ermöglichen und dabei stärker für Investoren wahrnehmbar sein. Zurzeit sind 25 Unternehmen in diesem Segment gelistet. Da es sich beim Open Market und somit auch beim Entry Standard nicht um einen organisierten Markt nach § 2 Abs. 5 Wertpapierhandelsgesetz handelt, gelten die strengen Regelungen beispielsweise bezüglich der Ad-hocPublizität oder der Zwischenberichte nicht. Gelistete Unternehmen in diesem Segment müssen ein Kurzporträt des Unternehmens, einen Zwischenbericht über das erste Halbjahr sowie unverzüglich wesentliche Nachrichten auf ihrer Webseite veröffentlichen. (vgl. o. V.: Prime vs. General vs. Entry Standard 2006, S. 18; o. V. Entry Standard, 2005; http://deutsche-boerse.com; o. V.: Neue Hoffnungen auf IPOs, 2005, S. 16) 2.1.3.7
Regionale Börsensegmente
Die regionalen Börsen entwickeln und führen eigenständige Marktsegmente mit dem Ziel ein, die lokale Wirtschaft zu fördern und jungen bzw. kleinen und mittleren Unternehmen den Zugang zum organisierten Kapitalmarkt zu ermöglichen. Die individuellen Marktsegmente sind i. d. R. im Freiverkehr angesiedelt, denn dort bestehen die geringsten Zulassungsvorschriften und es werden keine Mindestemissionsvolumina verlangt. Bezogen auf die Gebühren, gehört der Freiverkehr zu den kostengünstigen Alternativen. Alle acht Börsenplätze bieten den Freiverkehr an. Der Berliner Freiverkehr hat sich mit dem IPO-Markt etabliert. Gehandelt werden Aktien von kleinen und mittleren Unternehmen mit überdurchschnittlichem Wachstumspotential. Für die Emission im IPO-Markt ist ein ausführlicher Verkaufsprospekt zu erstellen. Des Weiteren unterliegen sie den Ad-hoc-Publizitäten und die Halbjahreszahlen sind zu veröffentlichen. Das Mindestalter des Unternehmens beträgt 1 Jahr. Im Rahmen des Freiverkehrs hat die Börse München das Segment M:access entwickelt, das neben Emittenten des Freiverkehrs auch solchen des Amtlichen und Geregelten Marktes offen steht. Um die Transparenzanforderungen zu erhöhen,
74
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
sind die Emittenten aufgefordert mindestens einen Jahresabschluss als Aktiengesellschaft aufzustellen sowie ein Grundkapital von mindestens 2 Mio. € aufzuweisen. Unternehmen in diesem Marktsegment müssen eine Webseite unterhalten, auf der u. a. ein unterjähriger Emittentenbericht mit relevanten Informationen zur Aktienbewertung publiziert wird sowie Ad-hoc-Meldungen, der Unternehmenskalender und Kernaussagen des geprüften Jahresabschlusses veröffentlicht werden (o. V. Regelwerk für das Marktsegment M:access, 2000). Die älteste Wertpapierbörse Deutschlands, die Börse Hamburg, bietet jungen, kapitalsuchenden Unternehmen unter der Bezeichnung „START UP MARKET“ ebenfalls ein individuelles Marktsegment im Freiverkehr an. Insbesondere junge Unternehmen (< 1 Jahr) können dort an die Börse gehen. Das Grundkapital muss mindestens 250.000 € betragen und eine Zulassung zum Geregelten Markt besitzen. Die hanseatische Wertpapierbörse führt kapitalsuchende Wachstumsunternehmen mit risikobewussten Investoren zusammen. Um die Attraktivität kleinerer Unternehmen zu fördern, hat die Deutsche Börse AG den S-DAX entwickelt. Dieser Index besteht aus 50 Unternehmen, die sowohl aus klassischen Branchen und Technologiebranchen bestehen. Jedoch müssen die Emittenten die gesetzlichen Mindestanforderungen der alten Marktsegmente erfüllen, um dann auf Antrag in den Prime Standard zu gelangen. Die Aufnahme in den S-DAX erfolgt nach Zuordnung der Unternehmen nach Marktkapitalisierung, Streubesitz und Börsenumsatz. 2.1.4
Over-the-Counter-Handel
Der außerbörsliche Handel (OTC) beinhaltet sowohl den Handel mit Wertpapieren, die nicht in den genannten Marktsegmenten gehandelt werden, als auch den Handel mit Finanztiteln, die zum Börsenhandel zugelassen sind. Kennzeichnend für den OTC-Handel, der bilateral zwischen den verschiedenen Marktteilnehmern per Telefon erfolgt, sind u. a. große durchschnittliche Ordervolumina, die Intransparenz der ausgeführten Geschäfte und die fehlende Anonymität der Marktteilnehmer. Zielsetzung des außerbörslichen Handels ist es, insbesondere durch große Orders im Rahmen des Blockhandels Preiseinflüsse zu vermeiden. Dabei werden die Geschäfte und die Wertpapierverwahrung größtenteils über die Deutsche Börse abgewickelt. Die Volumina des OTC-Handels - bezogen auf das gesamte Handelsvolumen - liegen den Aktienhandel betreffend bei etwa 50 %, während der Anteil bei den Rentenwerten ca. 90 % beträgt. Seit der Einführung des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes im Jahre 1994 unterliegt auch der außerbörsliche Handel einer staatlichen Regulierung, nämlich der Kontrolle des Bundesaufsichtsamts für den Wertpapierhandel und den Vorschriften des Wertpa-
2.1 Beteiligungsfinanzierung
75
pierhandelsgesetzes, insbesondere den Insiderhandel und die Wohlverhaltensregeln betreffend. (vgl. Rudolph, 1997, S. 229; Büschgen, 1998 S. 230) 2.1.5
Aktienindizes
Ein Aktienindex ist eine Kennzahl, die zeitlich fortlaufende Kursveränderungen in Relation zum Kurs einer Basisperiode zum Ausdruck bringt. Häufig dienen Indizes Anlegern als Orientierung bei der Zusammensetzung ihrer Portfolios. Die Deutsche Börse hat parallel zur Neustrukturierung des Aktienmarktes eine neue Indexsystematik eingeführt. Dax, M-Dax, Tec-Dax und S-Dax sind die Auswahlindizes. Die im „Deutschen Aktienindex“ (Dax) gelisteten Werte gehören zu den attraktivsten Aktien in Deutschlands. Auch international genießen sie ein hohes Ansehen.
Abb. 2.14: Entwicklung des DAX Quelle: http://de.finance.yahoo.com/q/bc?s=%5EGDAXI&t=my&l=on&z=m&q=l&c=
Er nimmt die Aktien der 30 größten und umsatzstärksten Unternehmen mit Sitz in Deutschland aus dem Prime Standard der Frankfurter Wertpapierbörse auf. Die Basis dieses Indexes bildet der Stand vom Jahresende 1987, der mit 1.000 Punkten angesetzt wurde. Über die Zusammensetzung dieses Leitindexes wird jährlich im September durch den Arbeitskreis Aktienindizes der Deutschen Börse entschieden; dabei gelten als Kriterien für die Aufnahme neben der Zulassung zum Prime
76
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
Standard und dem fortlaufenden Xetra-Handel der Börsenumsatz sowie die Marktkapitalisierung. Letztere wird durch Multiplikation des Aktienkurses des betrachteten Unternehmens mit der Anzahl der ausgegebenen Aktien errechnet. Deutscher Aktienindex (DAX) Midcap-DAX (MDAX) Smallcap-DAX (SDAX) Technology-DAX (TecDAX)
Umfasst die 30 größten Werte des Prime Standard der Frankfurter Wertpapierbörse (Bluechips)
Umfasst die 50 nächstgrößten Werte der klassischen Branchen des Prime Standard der Frankfurter Wertpapierbörse
Umfasst die 50 größten auf den MDAX folgenden Werte der klassischen Branchen des Prime Standard der Frankfurter Wertpapierbörse
Umfasst die 30 größten Werte der Technologiebranchen des Prime Standard der Frankfurter Wertpapierbörse
Entry-Standard-Index
Umfasst die 30 umsatzstärksten Unternehmen aus dem Entry Standard Segment
General-Standard-Index
Umfasst die 200 umsatzstärksten Unternehmen aus dem General Standard Segment
Abb. 2.15: Auswahlindizes der Deutschen Börse
2.1.6
Investor Relations
Die Geschichte der Investor Relations beginnt 1953 in den USA. General Electric entwickelte ein Kommunikationsprogramm mit dem Titel „investor relations“, das ausschließlich Kommunikationszwecken mit den privaten Investoren diente. In Deutschland startet die Geschichte der Investor Relations erst Anfang der 80er Jahre, die endgültige Etablierung erfolgte Mitte der 90er Jahre. Ursache für den Start von Investor Relations in Deutschland waren zum einen der Börsengang der Deutschen Telekom 1996, bei dem ca. 500 Millionen Aktien an der Börse platziert und Einnahmen von mehr als 20 Milliarden DM getätigt werden sollten. Um dieses Ziel zu erreichen wurde erstmalig in Deutschland eine Werbekampagne für eine Aktie gestartet. Ein weiterer wesentlicher Grund war der Start des Neuen Marktes, ein neues Börsensegment an der Frankfurter Börse für innovative, junge und in Wachstumsbranchen tätige Unternehmen. Der anfängliche Erfolg der so genannte Börsenhype führte zu einem totalen Zusammenbruch des Neuen Marktes und zu seiner Einstellung zum 31.12. 2003 (vgl. Streuer 2004, S. 5 ff.; Schumacher, Schwarze, Lüke, 2001, S. 14 f.).
2.1 Beteiligungsfinanzierung
77
Die zielgerichtete Gestaltung der Beziehungen zwischen einer Unternehmung und der Financial Community wird als Investor Relations zu bezeichnet. Es handelt sich hierbei um Maßnahmen und Handlungen, die darauf ausgerichtet sind, das Beziehungsgefüge mit den gegenwärtigen Eigenkapitalgebern zu pflegen sowie die Aufmerksamkeit potentieller Kapitalanleger zu wecken und sie ggf. zu akquirieren. Investor Relations ist somit ein ganzheitlicher Prozess, dessen oberste Priorität auf der Schaffung von langfristigem Vertrauen und einer gerechten Beurteilung der Aktien der jeweiligen Unternehmen liegt. Dabei darf Investor Relations nicht nur als Lieferant von Unternehmenszahlen an die Zielgruppen des Unternehmens verstanden werden, sondern schwerpunktmäßig müssen bei der InvestorRelations-Arbeit die unternehmerischen Zusammenhänge verstanden und kommuniziert werden, u.U. müssen einzelne Informationen zunächst interpretiert werden, bevor sie weitergegeben werden können. Schlussendlich handelt es sich bei Investor Relations um das Management der Erwartungen, das sich nachhaltig auf die Unternehmensbewertung auswirkt. Genauso wie eine Unternehmensleitung die Beziehung zu den Mitarbeitern, den Abnehmern usw. als Bezugsgruppe resp. Koalitionspartner zu pflegen hat, ist es ihre Aufgabe, das Verhältnis zu den gegenwärtigen Kapitalgebern im Sinne einer vertrauensbildenden Maßnahme zur Stärkung der Anlagentreue zu gestalten, um die gewünschte Kapitalgeberstruktur zu erhalten. Während in der Vergangenheit die Informationspolitik einer börsennotierten Unternehmung dadurch gekennzeichnet war, die Aktionäre/Eigentümer weitgehend auf der Grundlage der gesetzlichen Verpflichtungen zu unterrichten, setzt sich zunehmend die Erkenntnis durch, dass eine unternehmenswertorientierte Unternehmensführung ein geändertes Informationsverhalten notwendig macht. Sichtbarer Ausdruck eines solchen Verhaltens ist die Tatsache, dass der Zeitraum zwischen Geschäftsjahresende und der Veröffentlichung der Jahresberichterstattung zunehmend kürzer wird und dass innerhalb dieses Zeitraumes (vorläufige) Informationen seitens der Unternehmensleitung den verschiedenen Bezugsgruppen übermittelt werden. Pressemitteilungen, Ad-hoc-Informationen und Quartalsberichte richten sich nicht ausschließlich an die derzeitigen Aktionäre, sondern sind gleichermaßen an Gläubiger-Banken, Ratingagenturen, Finanzintermediäre, Finanzanalysten und zukünftige Kapitalgeber gerichtet. Ein ständiger Austausch mit der Financial Community ist unerlässlich. Es ist erkennbar, dass die unternehmerische Kapitalmarktkommunikation über den gesetzlich vorgegebenen Rahmen hinausgeht. Nicht nur allein aufgrund der Tatsache,
78
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
dass eine gute Beziehung zu den Aktionären einen wichtigen Faktor in der Strategie zur Verhinderung von feindlichen Übernahmen darstellt. Die Übertragung der Finanzmarktkommunikation auf eine Abteilung für Investor Relations kommt sicherlich nur für größere Unternehmen in Frage. Sofern nach sorgfältiger Prüfung und Kosten-Nutzen-Abwägung eine eigene Abteilung nicht gerechtfertigt ist, ist die Übertragung auf eine Investor Relations-Agentur ratsam. Unabhängig von einer internen oder externen Aufgabenerfüllung schließt eine aktive Investor Relations-Arbeit die Form von Einzel- oder Gruppengesprächen der Unternehmensleitung mit den Anteilseignern ein. Road-Shows, allgemeine Unternehmenspräsentationen und Analysten-Konferenzen ergänzen diese Aktivität.
Maßnahmen
Aktivitäten
Zur Vertrauensbildung Zur Erhöhung des Bekanntheitsgrades Zur Steigerung des Unternehmenswertes = Investor Relations
Abb. 2.16: Investor Relations
Für die Finanzmarktkommunikation bedeutet das Internet eine neue Dimension zur Informationsgestaltung. Der dadurch geschaffene direkte Dialog mit allen Adressaten vermeidet mögliche Interessenkonflikte und Informationsfilterung durch Finanzintermediäre. Originalinformationen können vom Kapitalanleger bedarfsgerecht abgerufen werden. Die Kontaktaufnahme ermöglicht ergänzende und vertiefende Informationen. Hier ist die Möglichkeit eines One-to-One-Marketing-Ansatzes geschaffen, mit der Ausrichtung auf den gegenwärtigen und zukünftigen Kapitalanleger, mit dem Ziel, eine individuelle Ansprache zu ermöglichen. So bietet sich der Weg, im Rahmen des „one face to the investor“ zu einer besseren und nachhaltigeren Beziehung zu Kapitalanlegern zu gelangen.
2.1 Beteiligungsfinanzierung
79
Die Öffnung der unternehmerischen Informationspolitik im Sinne einer wertorientierten Unternehmensführung muss soweit gestaltet werden, dass die Unternehmenszielgrößen (z.B. die Kapitalrendite RoIC) nicht nur genannt und erklärt, sondern eventuelle Abweichungen auch erläutert werden. Dieser Sachverhalt bedeutet eine Hinwendung zur Übermittlung von Informationen, die Einblick geben in die Unternehmenssteuerung und die unternehmerische Entscheidungsfindung. Unternehmensdaten sind keine feststehende Größe. So stellen geprüfte Jahresabschlüsse Momentaufnahmen dar. Daraus folgt, dass stets auch die Unternehmensentwicklung als Ausblick beschrieben werden muss. Dass für die Financial Community die Verlässlichkeit der Informationen von großer Bedeutung ist, sollte Maßstab für die unternehmerische Investor Relations-Tätigkeit sein. Um gegenüber tatsächlichen oder potentiellen Kapitaleignern die Attraktivität der eigenen Aktien herauszustellen, ist es für börsennotierte Unternehmen unerlässlich, vergleichende Gegenüberstellungen des Kursverlaufes und der Rendite der Wertpapiere über verschiedene Zeiträume vorzunehmen. Performance 1) der RWE-Aktien im Vergleich in % p.a.
1 Jahr 5 Jahre 10 Jahre
RWE-Stammaktie
+38,0
+11,9
+12,1
RWE-Vorzugsaktie
+33,2
+11,7
+11,8
DAX 30
-12,2
+18,8
+14,1
CDAX Utilities
+22,9
+12,0
+14,0
Dow Jones EURO STOXX 50
-16,4
+22,7
+18,5
Dow Jones EUROPE STOXX 50
-14,7
+22,4
+18,4
Dow Jones STOXX
-11,1
+18,9
+15,5
+4,3
+19,1
+15,7
+6,8
+6,2
+7,8
Dow Jones STOXX Utility REXP
2)
1)
Kursentwicklung der Aktien und Aktienindizes einschließlich der Bardividenden und der Erträge aus Kapitalmarktmaßnahmen
2)
Index für den Markt der Staatspapiere am deutschen Rentenmarkt mit einer Restlaufzeit von 0,5 bis 10,5 Jahren unter Berücksichtigung der Preisänderung und Zinserträge
Abb. 2.17: Performance der RWE-Aktien Quelle: RWE AG 2001, S. 20
Als Musterbeispiel dienen die Abbildungen der RWE AG bezüglich Kennzahlen und Performance der Aktien.
80
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
Kennzahlen der RWE-Aktien je Aktie
2000/01 1999/2000 1998/99 1997/98 1996/97
1)
Ergebnis 2 ) vor Goodwill-Abschreibung
€
2,9
2,62
2,31
2,11
1,64
inkl. Goodwill-Abschreibung
€
2,24
2,24
2,07
1,80
1,64
€
8,18
6,19
8,25
8,47
8,70
€
1,00
1,00
1,00
0,92
0,82
€
1,43
1,43
1,43
1,31
1,17
€
12,84
11,00
10,92
10,15
10,95
Jahresschlusskurs (30.06)
€
46,98
35,20
44,89
54,61
38,35
Höchstkurs
€
51,70
46,55
55,48
56,50
40,32
Tiefstkurs
€
35,00
30,50
36,20
37,32
26,95
Jahresschlusskurs (30.06)
€
35,30
28,40
33,70
39,42
31,04
Höchstkurs
€
38,10
34,70
40,65
43,87
32,08
Tiefstkurs
€
28,50
24,95
23,50
30,32
21,94
Mio. €
563
523
555
511
455
%
44,6
43,2
48,3
51,2
68,2
Cash Flow Dividende
2)
3)
Dividende einschl. Steuergutschschrift 3 ) Bilanzkurs
4)
Börsenkurse Stammaktie
Börsenkurse Vorzugsaktie
Ausschüttung Ausschüttungsquote Anzahl der Aktien (30.06.)
Mio.
570,0
523,3
555,3
555,3
555,3
Stammaktien
Mio.
531,0
473,0
473,0
330,4
330,4
Vorzugsaktien
Mio.
39,0
50,3
82,3
217,8
217,8
Mrd. €
26,3
18,1
24,0
27,0
19,7
Börsenkapitalisierung
1) gewichtete durchschnittliche Anzahl der im Umlauf befindlichen Aktien 2000/01: 564,6 Mio. Stück (Vorjahr: 541,5 Mio. Stück) 2) ab Geschäftsjahr 1997/98 auf Basis IAS 3) Dividende 2000/01 für Stammaktien Typ A bzw. Vorzugsaktien für das Rumpfgeschäft der RWE AG vom 1. Juli 2000 bis 31. Dezember 2000; für Stammaktien vom Typ B wurde satzungsgemäß eine Mehrdividende von 0,38 € gezahlt; Dividende 1997/98 einschließlich Jubiläumsbonus von 0,05 € 4) Eigenkapital (abzüglich vorgeschlagene Dividende) je Aktie 5) bezogen auf das Nettoergebnis der RWE AG; 2000/01 bezogen auf das Nettoergebnis des RWE-Konzerns
Abb. 2.18: Kennzahlen der RWE-Aktien Quelle: RWE AG, 2001, S.23.
2.1 Beteiligungsfinanzierung
2.1.7
Beteiligungsfinanzierung bei nicht-emissionsfähigen Unternehmen
2.1.7.1
Merkmale nicht-emissionsfähiger Unternehmen
81
Die deutsche Wirtschaft ist geprägt von einer großen Zahl kleiner und mittlerer Unternehmen. Diese treten überwiegend als Einzelunternehmen, Personengesellschaft oder GmbH auf. Für sie steht kein organisierter Kapitalmarkt zur Beschaffung von Eigenkapital zur Verfügung. Die Beschaffung von Eigenkapital hängt maßgeblich von der Haftung der Eigenkapitalgeber ab. Ein hohes Haftungsrisiko bedingt höhere Gewinnansprüche und mehr Mitsprache- und Mitwirkungsrechte bei unternehmerischen Entscheidungen. Die Beschaffung von neuem Eigenkapital hängt daher stark von der jeweiligen Rechtsform ab. Zu den nicht-emissionsfähigen Unternehmen zählen die in Abb. 2.19 dargestellten Rechtsformen. Hinzu kommen noch so genannte Mischformen, d.h. Rechtsformkombinationen wie z.B. GmbH & Co KG. Nicht-emissionsfähige Unternehmen • Einzelunternehmen • OHG (offene Handelsgesellschaft) • KG (Kommanditgesellschaft) • GmbH (Gesellschaft mit beschränkter Haftung) • eG (eingetragene Genossenschaft)
Abb. 2.19: Nicht-emissionsfähige Unternehmen
Hinsichtlich der Möglichkeiten Beteiligungskapital zu sammeln, lassen sie sich durch folgende Merkmale charakterisieren: •
Keine Möglichkeit, den organisierten Kapitalmarkt (Wertpapierbörse) zur Kapitalbeschaffung zu nutzen,
•
geringe Fungibilität der Unternehmensanteile,
•
das Anlagerisiko ist für neue Gesellschafter schwierig im Voraus richtig zu beurteilen (geringe Transparenz),
•
neue Aufteilung der Mitspracherechte durch die zusätzliche Aufnahme weiterer Gesellschafter (Kompetenzgerangel),
82
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
•
die Aufteilung der aufgebauten stillen Reserven ist wegen der Bewertung äußerst schwierig,
•
individuelle persönliche Ziele der Gesellschafter sind schwieriger in Einklang zu bringen (Höhe der Gewinnausschüttung oder Gewinnthesaurierung),
•
schnelle und umfangreiche Kapitalbeschaffung ist kaum möglich.
Merkmale Eigentümer
Gesellschaftsformen Einzelkaufmann
OHG
KG
GmbH
eG
Kaufmann
Gesellschafter
a) Komplementäre b) Kommanditisten
Gesellschafter
Genossen
2
• 1 • 1
1
7
• kein festes Eigen-
• Komplementäre
• festes Stamm-
• kein festes Grund-
kapital • keine Mindesteinlage vorgeschrieben
wie Einzelkaufmann • Kommanditisten feste Einlage Höhe nach Vereinbarung
kapital • mind. 25.000 € • Mindestanteil 100 €
Gesamtschuldnerisch, jeder Gesellschafter haftet unmittelbar, unbeschränkt und solidarisch für die Schulden der Gesellschaft
Vor Eintragung ins Handelsregister haften alle Gesellschafter unbeschränkt, danach haften Komplementäre unbeschränkt und Kommanditisten nur bis zur Höhe ihrer Einlage
Gesellschaftsvermög en haftet in voller Höhe. Vor Eintragung ins Handelsregister haften alle Gesellschafter solidarisch, danach schulden die Gesellschafter nur ihre rückständigen Einlagen
Es haftet nur das Vermögen der Genossenschaft. Die Satzung kann Nachschüsse der Genossen an die Konkursmasse beschränkt oder unbeschränkt vorschreiben
Mindestzahl 1 der Gründer • kein festes MindestEigenkapital kapital u. • keine anteil
Mindesteinlage vorgeschrieben
kapital
• Mindesteinlage statutarisch festgelegt
Haftung
Unbeschränkt, persönlich
Steuerliche Behandlung
Besteuerung der Gesellschafter durch Einkommensteuer
Körperschaftsteuer
Körperschaftsteuer mit Vergünstigung
Organe
Kaufmann
Gesellschafter
Komplementär
Geschäftsführer, Gesellschatsversammlung Evtl. Aufsichtsrat
Vorstand, Aufsichtsrat Generalversammlung (Mitglieder oder Vertreterversammlung)
Erfolgsbetei -ligung
Nach Vorstellungen und finanziellen Möglichkeiten des Inhabers
4% auf Einlage, Rest nach Köpfen
4% auf Einlage, Rest angemessen
Nach Höhe der Geschäftsanteile
Nach Anteil am Geschäftsguthaben
Gesetzliche Vorschriften
HGB §§ 1-104
HGB, bes. §§ 105-160 BGB §§ 705-740
HGB, bes. §§ 105-177 BGB §§ 705-740
GmbH-Gesetz, HGB §§ 238-336
GenossenschaftsG, HGB §§ 336-339
Beispiele
Kleine und mittelständische Handwerksbetriebe, Einzelhändler, selten Großunternehmen
Typische Rechtsform der meisten mittelständischen, familiengeführten Unternehmen in Deutschland
Rechtsform von Unternehmen aller Branchen und Größenklassen, überwiegend kleine und mittelständische Unternehmen
Volks- und Raiffeisenbanken, Wohnungsbau-, Waren- und Konsumgenossenschaften, bäuerliche Bezugsgenossenschaften
Abb. 2.20: Eigenschaften von Nicht-emissionsfähigen Unternehmen Quelle: Vgl. Schäfer 2002, S. 152 ff.
2.1 Beteiligungsfinanzierung 2.1.7.2
83
Beteiligungsfinanzierung bei Einzelkaufleuten und Personengesellschaften
Die Eigenkapitalbeschaffung beim Einzelunternehmen erfolgt durch Entnahmen aus dem Privatvermögen des Unternehmers oder durch Aufnahme eines stillen Gesellschafters. Die Eigenkapitalausstattung des Einzelunternehmens hängt daher von der Höhe des Privatvermögens und den persönlichen Entnahmegewohnheiten des Unternehmers ab. Das Eigenkapitalkonto ist ein ständig variierendes Konto. Die Eigenkapitalfinanzierung geschieht i.d.R. durch Gewinnthesaurierung. Eigenkapitalerhöhung bei Einzelunternehmen: • Gewinnthesaurierung, • Stille Beteiligung. Die stille Gesellschaft ist eine reine Innengesellschaft, die nach außen nicht in Erscheinung zu treten braucht. Die Kapitaleinlage des stillen Gesellschafters geht in das Vermögen des Einzelunternehmens über. Für Außenstehende ist die stille Beteiligung aus der Bilanz normalerweise nicht ersichtlich, da gewöhnlich die stille Beteiligung nicht separat ausgewiesen wird, sondern nur ein einziges Eigenkapitalkonto besteht. Der stille Gesellschafter ist immer mit "angemessenem Anteil" am Gewinn zu beteiligen, Verlust übernimmt er maximal bis zur Höhe seiner Einlage. Die stille Gesellschaft tritt als typische und atypisch stille Gesellschaft auf. Scheidet der typische stille Gesellschafter aus einem Unternehmen aus, hat er kein Recht auf Beteiligung am Vermögen des Unternehmens (stille Reserven). Er wird mit seiner nominellen Einlage abgefunden. Der atypisch stille Gesellschafter hingegen wird am Vermögenszuwachs des Betriebs beteiligt und als Mitunternehmer angesehen. Dem atypischen stillen Gesellschafter werden i.d.R. zusätzliche Rechte gewährt wie z.B. Recht auf Beteiligung an den stillen Reserven, am Geschäftswert, zusätzliche Kontrollen und Mitwirkungsrechte. Bei der offenen Handelsgesellschaft (OHG) erfolgt die Eigenkapitalerhöhung durch die Heraufsetzung der Einlagen der Gesellschafter oder durch Aufnahme neuer Gesellschafter. Grundsätzlich können beliebig viele neue Gesellschafter in einer OHG aufgenommen werden. Die unbegrenzte Aufnahme weiterer Gesellschafter ist allerdings nicht praktikabel. Dies führt zu einer Reorganisation der Geschäftsleitung, mit der Folge, dass die bisherigen Gesellschafter Einfluss und Macht aufgeben müssen. Die Zahl der Gesellschafter, und damit auch das Kapital, werden daher auch von der Aufteilung der Unternehmensfunktionen bestimmt. Der Unternehmenserfolg hängt u.a. von einem guten persönlichen Verhältnis der Gesellschafter untereinander ab. Des Weiteren bedeutet die Aufnahme neuer Gesellschafter, dass die geschaffenen stillen Reserven bewertet werden müssen. Ins-
84
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
besondere die objektive und für alle Beteiligten zufriedenstellende Bewertung der stillen Reserven ist bei der Aufnahme und auch beim Ausscheiden von Gesellschaftern schwierig. Eigenkapitalerhöhung bei der OHG: • Gewinnthesaurierung, • Aufnahme neuer Gesellschafter, • Stille Beteiligung. Grundsätzlich kann das Eigenkapital einer Kommanditgesellschaft (KG) durch weitere Komplementäre (Vollhafter) und Kommanditisten (Teilhafter) erhöht werden. Die Anzahl der Komplementäre sollte aus den bei der OHG angeführten Gründen begrenzt sein. Jedoch bietet die KG durch die Möglichkeit der Aufnahme von Kommanditisten, deren Haftung auf ihre Kapitaleinlage beschränkt ist und die keine Geschäftsführungsbefugnisse besitzen, günstigere Voraussetzungen als bei der OHG und der Einzelunternehmung. Die Risikobeurteilung ist maßgeblich für Kommanditisten. Kommanditisten können also nur dann gewonnen werden, wenn das Risiko aus der Beteiligung überschaubar ist und die Vermögenslage des Komplementärs als gut zu bezeichnen ist. Die Probleme der Sicherheit und der Handelbarkeit der Kommanditanteile schränken die Ausweitung der Kapitalbasis ein. Eigenkapitalerhöhung bei der KG: • Gewinnthesaurierung, • Aufnahme neuer Komplementäre, • Aufnahme neuer Kommanditisten, • Stille Beteiligung. Die Beteiligungsfinanzierung bei Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbH) erfolgt durch Erhöhung des Eigenkapitals der Altgesellschafter oder durch die Aufnahme neuer Gesellschafter. Die Aufnahme weiterer Gesellschafter ist bei der GmbH weniger schwierig als bei der OHG oder KG, da es sich bei der GmbH um eine Kapitalgesellschaft mit eigener Rechtspersönlichkeit handelt, die selbständig unbeschränkt mit ihrem Vermögen haftet. Die Haftung der Gesellschafter ist auf ihre Einlage und eventuell auf Nachschüsse begrenzt, soweit die Nachschusspflicht im Gesellschaftsvertrag festgeschrieben ist. Die Beschränkung der Haftung erleichtert die Aufnahme weiterer Gesellschafter. Die mangelnde Fungibilität, die Übertragung der Anteile bedarf der notariellen Form, und das Fehlen eines organisierten Kapitalmarktes, wie z.B. die Wertpapierbörse, erschweren die Beteiligungsfinanzierung.
2.1 Beteiligungsfinanzierung
85
Eigenkapitalerhöhung bei der GmbH: • Gewinnthesaurierung, • Aufnahme neuer Gesellschafter, • Erhöhung des Stammkapitals durch die Gesellschafter. Das Eigenkapital der Genossenschaften (eG) ist schwankend. Es ist abhängig von der Anzahl der Mitglieder. Genossenschaftsanteile können unter Einhaltung einer Kündigungsfrist zum Ende eines Geschäftsjahres gekündigt werden. Die Beteiligungsfinanzierung erfolgt durch die Werbung neuer Mitglieder, die Erhöhung der Genossenschaftsanteile sowie durch Erhöhung der Einzahlungsquote. Aufgrund der schwankenden Kapitalbasis müssen Genossenschaften verstärkt auf die Selbstfinanzierung und die Bildung von Reserven zurückgreifen. Eigenkapitalerhöhung bei der Genossenschaft: • Gewinnthesaurierung, • Aufnahme neuer Genossen, • Erhöhung der Haftsummenzuschläge. 2.1.8
Eigenkapitalbeschaffung auf Zeit
In einer modernen Volkswirtschaft sind innovative Unternehmen häufig ein Wachstumsmotor. Innovationen und Expansionen setzen eine solide, ausreichende Eigenkapitalbasis voraus. Die Eigenkapitalausstattung junger Unternehmen sowie die Möglichkeiten der Fremdkapitalaufnahme sind gerade bei diesen Unternehmen sehr begrenzt. Venture Capital-Gesellschaften und Business Angels sind für solche Unternehmen grundsätzlich mögliche Kapitalgeber. 2.1.8.1
Venture Capital
Der Begriff Venture Capital (VC) wird häufig mit Risiko-, Wagnis- oder Chancenkapital übersetzt. Dabei handelt es sich um Beteiligungskapital, das zu Beginn sehr risikoreich ist, langfristig aber zu überdurchschnittlichem Gewinn führen kann. Das kapitalnehmende Unternehmen muss die Mittel nicht, wie bei einem Kredit, tilgen und Zinsen zahlen, sondern die Rückführung erfolgt i.d.R. durch Verkauf der Unternehmensanteile (vgl. Schäfer 2002, S. 251). Venture Capital-Gesellschaften engagieren sich für eine begrenzte Zeit i.d.R. drei bis acht Jahre finanziell im Unternehmen. Die Untergrenze liegt bei zwei bis drei Jahren. Nur wenige Gesellschaften halten Anteile längerfristig oder sogar auf unbestimmte Zeit. Das zur Verfügung gestellte Kapital dient zur Stärkung der Eigenkapitalausstattung junger Unternehmen, damit diese, besonders in Wachstumspha-
86
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
sen, Mittel zur Unternehmensexpansion zur Verfügung haben. Die Bonität, die Kreditwürdigkeit und die Möglichkeit Fremdkapital aufzunehmen, werden ebenfalls verbessert. Gleichzeitig unterstützen VC-Gesellschaften das Management durch umfangreiche Beratungsleistungen (betriebswirtschaftliches Know-how) in den Bereichen Planung, Organisation, Finanzen, Produktion, Marketing und Personal. Zielsetzung der Beteiligung ist die Anteilssteigerung aufgrund des hohen Potenzials in der Maximierung des eingesetzten Vermögens (Marktwertmaximierung). Daher kann die Kapitalrentabilität erst zum Zeitpunkt der Veräußerung der Anteile errechnet werden. Venture Capital-Geber erreichen durch die Wertsteigerung ihrer Beteiligungsanteile ein Return on Investment (RoI), für sie sind Unternehmen von Interesse, die eine hohe Wachstumserwartung aufweisen. Zielgruppe der Venture Capital-Finanzierung: • Junge, innovative Unternehmen, •
Wachstumsbranchen (erkennbares Wachstums- und Entwicklungspotenzial),
•
Mikroelektronik, Biotechnologie, Kommunikationstechnik, Umwelttechnik etc.
Beteiligungen durch Venture Capital-Gesellschaften weisen folgende Vorteile auf: • Im Gegensatz zu Fremdkapital steht das Eigenkapital dem Unternehmen längere Zeit zur Verfügung, •
Venture Capital haftet bei Unternehmenskrisen,
•
periodisch zu leistende Abgaben, wie Zinsen und Tilgung sind nicht zu leisten, daher verbessert sich die Unternehmensliquidität,
•
durch die Aufnahme von Venture Capital verbessert sich die Kapitalstruktur, wodurch die Möglichkeit zur späteren Kreditfinanzierung deutlich erweitert wird,
•
die Eigenkapitalausstattung erleichtert Investitionen, Innovationen, Expansionen,
•
Managementunterstützung führt zu einem Transfer von betriebswirtschaftlichem Know-how.
Betrachtet man Unternehmensentwicklungen, so zeigt sich, dass diese verschiedene Lebensphasen durchlaufen. Ausgehend von den Lebensphasen kann sich die Venture Capital-Finanzierung idealtypisch in sechs Stufen vollziehen.
2.1 Beteiligungsfinanzierung
87
Die Unternehmensfinanzierung wird in Frühphasen-Finanzierung (Early-StageFinancing) und Expansionsfinanzierung (Expansion-Stage-Financing) gegliedert.
Gewinn
Die Frühphasen-Finanzierung unterteilt sich in Seed-, Start-Up- und First-StageFinancing, die Expansionsphasen-Finanzierung in Second-, Third- und FourthStage. Early-Stage-Financing
Expansion-Stage-Financing Second Stage
Seed-Financing •Produktionskonzeption •Ideenprüfung •Unternehmensanalyse •Marktanalyse
•Wachstumsphase
Start-Up-Financing •Unternehmensgründung •Technische Entwicklung bzw. Weiterentwicklung der Produkte •Produktionsmittelbereitstellung
First-StageFinancing
•Produktionsoptimierung
Third Stage •Entwicklung strategischer Konzepte
Fourth Stage •weiterer Unternehmensausbau
•Wettbewerb
•Aufbau von Vertriebskanälen
•Produktionsbeginn •Markteinführung
Desinvestitionszone der Venture CapitalFinanciers
•Erste Verkaufserfolge
•Detailliertes Marktkonzept
Gewinnzone
Börsenreife
Verlustzone
Aktienemission
Verlustphase
Verlust
Langfristige Kredit- und Darlehensfinanzierungen Eigenmittel der Unternehmer und Fördermittel
+
Venture CapitalFinanzierung
+
Weitere Beteiligungsfinanzierung und erste Kreditfinanzierungen
Mittelherkunft
Abb. 2.21: Phasenschema einer idealtypischen Venture Capital-Finanzierung Quelle: Vgl. Schäfer 2002, S. 257; Busse 1996, S. 101; Rams/Remmen 1999, S. 688.
Die Seed-Financing-Phase ist die Phase der intensiven Auseinandersetzung mit einer möglichen Unternehmensgründung. In dieser Zeit wird das Unternehmenskonzept entwickelt, Markt- und Wettbewerberanalysen durchgeführt, die Existenzgründung vorbereitet, Produktentwicklungen zur Marktreife entwickelt, Finanzierungsquellen eruiert etc. Die Mittelaufbringung erfolgt fast ausschließlich durch den Existenzgründer in Form von Eigenmitteln. Das notwendige Kapital kann in dieser Phase um Förder- und Bankkredite ergänzt werden. Die Finanzierung durch Eigenkapital überwiegt, die durch Fremdkapital ist i.d.R. äußerst gering. Eine Beteiligungsfinanzierung mit Venture Capital ist möglich, aber in der Praxis eher selten. Das Risiko für Fremd- und Beteiligungskapital ist sehr hoch, mögliche Renditen für Eigenkapitalgeber aber auch.
88
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
Nach der Phase des Seed-Financing folgt die Phase des Start-Up-Financing. Sie ist geprägt von der eigentlichen formaljuristischen Unternehmensgründung. In dieser Phase werden umfassende Unternehmenskonzepte im Bereich Beschaffung, Produktion und Absatz entwickelt und ansatzweise umgesetzt. In dieser Entwicklungsphase, die allerdings finanztechnisch noch sehr stark durch öffentliche Förderungen geprägt ist, können erste Venture Capital-Finanzierungen durchgeführt werden. Die anschließende Phase ist die des First-Stage-Financing. In dieser Unternehmenslebensphase beginnen die Produktion und auch der Vertrieb. Lagerbestände werden aufgebaut, die Produkte weiterentwickelt und verbessert. Der notwendige Kapitalbedarf ist entsprechend hoch. Frühphasen-Finanzierungen sind mit hohen Risiken verbunden. Ein hoher Betreuungsaufwand verursacht zudem entsprechende Kosten. Venture CapitalGesellschaften erwarten von Frühphasen-Investments Renditen mit einem Risikoaufschlag. Dabei müssen gut verlaufende Investments die Verluste der übrigen ausgleichen. „Entsprechend wird der Erwartungswert – als Produkt aus Ausprägung und Eintrittswahrscheinlichkeit – zwischen 20 und 30 Prozent p.a. liegen“ (Rams/Remmen 1999, S. 688). Besonders Seed-Kapital führt in 2/3 aller Engagements nicht zum angestrebten wirtschaftlichen Erfolg. Die Seed- und die Start-UpFinanzierung wird daher häufig von öffentlich-rechtlich motivierten Investoren begleitet und von staatlich geförderten Beteiligungsgesellschaften finanziert. In Deutschland steht Existenzgründern eine Vielzahl öffentlicher Förderprogramme zur Auswahl. Die ersten drei Phasen sind mit hohen Investitionen und Unternehmensverlusten verbunden. Sobald diese Talsohle der Verlustphase durchschritten ist, die Fertigung begonnen hat und die Markteinführung erfolgreich verlaufen ist, gelangen die Unternehmen in die Gewinnzone. Die Unternehmensexpansion (ExpansionStage-Financing) führt zu einem weiteren Finanzierungsbedarf. Die Phase des Second-Stage-Financing ist geprägt vom Unternehmenserfolg. Der Umsatz entwickelt sich überdurchschnittlich, die Unternehmen haben die Turnaround-Situation, der Substanzerhaltungs-Break-even-Punkt ist erreicht, Produktionsverbesserungen und Kostensenkungsmaßnahmen werden initiiert und zusätzliche Vertriebsaktivitäten eingeleitet. Kapital ist hier notwendig für das starke Unternehmenswachstum. Vornehmlich in dieser Phase stellen Venture CapitalGesellschaften den Unternehmen hohe Finanzvolumina zur Verfügung. Auf dieses Marktsegment zielen die im deutschen Markt tätigen angelsächsischen Gesellschaften ab.
2.1 Beteiligungsfinanzierung
89
Die nächste Phase ist die Third-Stage-Financing-Phase. Das Unternehmen erwirtschaftet nun schon über eine längere Phase hinweg Gewinne. Die Eigenkapitalsituation ist äußert stabil. Das Unternehmen entwickelt neue Wettbewerbsstrategien. Die Ausschöpfung der Marktpotenziale steht dabei im Vordergrund. Unterstützt wird diese Unternehmensphase durch langfristige Kreditfinanzierungen. Mit Beginn der sechsten Unternehmensphase (Fourth-Stage-Financing) haben Venture Capital-Gesellschaften ihre Rolle als Berater und Finanzier erfüllt. In dieser Phase, die für die Unternehmen einhergeht mit dem weiteren Ausbau von Marktanteilen und der Erschließung neuer Märkte und einer Stärkung der eigenen Wettbewerbsposition, bereiten die Venture Capital-Gesellschaften den Ausstieg vor (Desinvestition). Sie versuchen dann den Wertzuwachs des von ihnen investierten Kapitals durch einen Verkauf ihrer Geschäftsanteile z.B. an der Börse, nach erfolgreicher Börsenplatzierung, zu realisieren (vgl. Schäfer 2002, S. 256 ff.; Busse 1996, S. 100 ff.; Rams/Remmen 1999, S. 687 ff.). Für die Beendigung des Beteiligungsverhältnisses kommen die folgenden ExitStrategien in Betracht: •
Buy Back: Rückkauf der Beteiligungen durch die alten Gesellschafter,
•
Trade Sale: Verkauf der Beteiligung an ein drittes Unternehmen i.d.R. an einen industriellen Investor, Secondary Purchase: Verkauf der Unternehmensanteile an einen anderen Finanzinvestor/ Venture Capital-Gesellschaft, Initial Public Offering (IPO): Einführung des Unternehmens an der Börse.
• •
Mehr als 90 % des in Deutschland vergebenen Beteiligungskapitals stellen die im Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (BVK) organi¬sierten Unternehmen zur Verfügung. Das Fondsvolumen der Mitglieder betrug 2006 insgesamt 28,6 Mrd. Euro. Die Bruttoinvestitionen des Gesamtmarktes nach Branchen verteilten sich in 2006 wie in Abb. 2.22 dargestellt. Trends der vergangenen Jahre setzten sich in 2006 fort. Auf das Buy-out-Segment entfielen 71,5 %. Der Anteil der Early-stage-Finanzierung stieg auf 7,3 % an. Expansions-Finanzierungen verdoppelten ihren Anteil auf 18,4 %. Der Anteil der Later stage-Bereiche (Replacement-Capital, Turnaround und Bridge) betrug 2,8 % (vgl. www.bvk-ev.de).
90
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
Kommunikationstechnologie 3,0%
Eisen/Stahl/ Leichtmetall 5,5%
übrige Branchen 15,2%
Baugewerbe 2,7%
Maschinen-/Anlagenbau 18,5% Medizin 3,9%
Computer 4,3%
Konsumgüter 4,2% sonstige Dienstleistungen 42,7%
Abb. 2.22: Bruttoinvestitionen nach Branchen Quelle: Vgl. www.bvk-ev.de
Seed 0,9%
Start up 6,4%
Expansion 18,4% sonstige Later stage 2,7% MBO 15,1%
MBI 0,3% LBO 56,2%
Abb. 2.23: Bruttoinvestitionen nach Phasen Quelle: Vgl. www.bvk-ev.de
Im Jahr 2006 wählten die BVK-Mitglieder verschiedene Exit-Kanäle, um sich von ihren Kapitalbeteiligungen zu lösen. 25,1 % entfielen auf Trade sales, 1,8 % auf Initial Public Offering (IPO), 18,2 % durch Verkäufe nach Ablauf der Look-up-
2.1 Beteiligungsfinanzierung
91
Periode (Erlöse nach vorherigem IPO), 5,7 % auf Rückzahlungen stiller Beteiligungen, 2,1 % auf Rückzahlungen von Gesellschafterdarlehen sowie insgesamt 30,1 % auf Verkäufe an andere Finanzinvestoren und Beteiligungsgesellschaften. 5,0 % waren Abgänge durch Totalverlust. Für 5,4 % konnte der Abgang nicht definiert werden (vgl. www.bvk-ev.de).
Buy back von Gesellschaftsanteilen 5,4% Sonstiges Totalverlust 5,4% 5,0% Verkauf an Finanzinstitutionen 1,3%
Divestment durch Trades sales 25,1%
Divestment durch IPO 1,8% Verkauf an Beteiligungsgesellschaften 29,0% Rückzahlung Gesellschaftsdarlehen 2,1%
Rückzahlung stiller Beteiligungen 5,7%
Divestment nach vorherigem IPO 19,2%
Abb. 2.24: Exit-Kanäle Quelle: Vgl. www.bvk-ev.de 2.1.8.2
Business-Angel-Finanzierung
Business Angels sind Privatpersonen, die jungen Unternehmen Kapital und Knowhow zur Verfügung stellen. Sie sind Investor und Mentor in einer Person. Business Angels sind in der Seed- und Start-Up-Phase für wachstumsstarke Unternehmen geeignete Partner. Neben dem Beteiligungskapital verfügen sie über wertvolle Erfahrungen und Kontakte (vgl. Nittka 2000, S. 132). In volkswirtschaftlicher Hinsicht ist die Business Angel-Finanzierung bedeutsam. In den USA investieren Privatpersonen ein Vielfaches des Volumens an Risikokapital, das von Venture Capital-Gesellschaften zur Verfügung gestellt wird. Das Fraunhofer Institut für Systemtechnik und Innovationsforschung und das Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung haben ermittelt, dass amerikanische Privatpersonen pro Jahr über 24 Mrd. Euro in mehr als 100.000 Vorhaben investieren, davon allein 12 Mrd. Euro in 30.000 Existenzgründungen.
92
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
In Deutschland liegt das jährliche potenzielle Investitionsvolumen bei ca. 5 Mrd. Euro. Das ist mehr als das Vierfache des institutionellen Beteiligungskapitalmarktes in Deutschland von 1997. Die Zahl der aktiven Business Angels liegt in Deutschland bei ca. 27.000. Diese Privatinvestoren sind für Gründer bisher kaum erreichbar. Ein organisierter und transparenter Markt für privates Beteiligungskapital existiert bisher noch nicht. Der Markt für privates Beteiligungskapital funktioniert zurzeit über persönliche, informelle Netzwerke. Eines der ersten und bekanntesten Netzwerke ist BAND (Business Angels Netzwerk Deutschland). 2.1.9
Buy-Out-Finanzierungen
2.1.9.1
Begriffliche Abgrenzung
Buy-Out ist ein Sammelbegriff für Übernahmetransaktionen einzelner Unternehmensbereiche oder ganzer Unternehmen. Das interne oder externe Management bzw. die Mitarbeiter vollziehen den Schritt vom Angestellten zum Unternehmer. In der Praxis existieren verschiedene Formen des Buy-Out. Die wichtigsten werden im Folgenden erörtert. 2.1.9.2
Formen des Buy-Out
Management Buy-Out (MBO) kann folgenderweise definiert werden: „Form des Unternehmenskaufs, bei dem das existierende Management die Mehrheit der Anteile oder zumindest wesentliche Anteile des Unternehmens übernimmt und somit zum Miteigentümer bzw. Unternehmer wird“ (Lück 1989, S. 2). I.d.R. spielt die bisherige Führungscrew des zu veräußernden Unternehmens eine tragende Rolle (vgl. Assmann 1987, S. 1). Management Buy-Outs stellen eine Mischform zwischen Existenzgründungen und Tochtergründungen dar. Ehemalige Mitglieder übernehmen im Zuge eines MBOs die Leitung des Betriebes bzw. einzelner Betriebsteile und bringen diese in die Gründung eines neuen, rechtlich verselbständigten Betriebes ein. Bisherige Führungskräfte, die zuvor Angestellte des alten Unternehmens waren, werden zu Eigentümern des neu gegründeten Betriebes. Führungskräfte, die ihr Unternehmen im Rahmen eines MBOs übernehmen, haben folgende Vorteile: •
Insider-Kenntnisse,
•
Kenntnisse über Risiko- und Ertragsstrukturen,
•
spezielle Informationen über Absatz- und Beschaffungsmärkte,
•
Kenntnis der Mitarbeiter- und Organisationsstrukturen,
2.1 Beteiligungsfinanzierung
93
•
Kenntnis über den Produktentwicklungsstand,
•
Wissen um die finanzielle Verfassung der vorhandenen Geschäftsverbindungen,
•
Branchenkenntnisse.
Abb. 2.25: Buy-Out-Konzepte
Ein Leveraged Buy-Out (LBO) ist definiert durch die besondere Form der Finanzierung. Es markiert den Erwerb eines Betriebes, dessen Finanzierung überwiegend durch Fremdkapital erfolgt, wobei die Tilgung der Fremdmittel durch den operativen Cashflow möglich sein muss. Den Leverage-Effekt nutzend, wird der Fremdkapitalanteil als Hebel auf die Eigenkapitalrendite genutzt, sofern die Gesamtkapitalrendite größer als der Fremdkapitalzins ist. Beim Leveraged Management Buy-Out (LMBO) handelt es sich um eine Kombination aus MBO und LBO, wobei der vom Management entweder direkt oder indirekt gehaltene Anteil am Eigenkapital auf Grund der Größenordnung der Transaktion oftmals verhältnismäßig gering bleibt. Auf diesem Weg versuchen die Investoren vorhandenes Insiderwissen und Motivation des MBO-Managementteams zu nutzen. Darüber hinaus haben sie möglicherweise Zugriff auf Leistungen des Zielunternehmens, z.B. Know-how, Zulieferindustrie, Vertriebskanäle etc. (vgl. Lück 1989, S. 4).
94
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
Bei einem Belegschafts Buy-Out (BBO) werden dominierende Geschäftsanteile eines Unternehmens auf eine Vielzahl von Mitarbeitern übertragen. Im Gegensatz zu Belegschaftsaktien werden beim BBO im Normalfall die Mehrheit der Anteile en bloc kurzfristig auf die Belegschaft überschrieben. Bekannte Vorteile eines MBOs wie z.B. stärkere Motivation, erhöhte Identifikation, Gewinnbeteiligung etc. verteilen sich beim BBO auf einen weitaus größeren Personenkreis. Dies gilt aber auch für unternehmerische Risiken. BBOs werden häufig dann vorgenommen, wenn Unternehmen saniert werden müssen. In der Bundesrepublik kommen BBOs fast nur als so genannte letzte Alternative in Betracht, um wirtschaftlich in Schwierigkeiten geratene Unternehmen wieder aufzufangen (vgl. Assmann 1987, S. 1; Honert 1995, S. 8; Lezius 1989, S. B14). Beim Management Buy-In (MBI) erwirbt eine Gruppe externer Manager das Unternehmen ganz oder teilweise. Diese Variante wird bei Unternehmen angewandt, in denen kein funktionsfähiges Management vorhanden ist. Führungskräfte kaufen sich von außen als Geschäftsführer ein. Diese Form des Buy-Out kommt in den nächsten Jahren bei vielen Familienunternehmen in Betracht, wo neben dem ausscheidenden Unternehmer innerhalb des Unternehmens kein ausreichendes Managementpotenzial vorhanden ist (vgl. Lezius 1989, S. 14). Unabhängig von den jeweiligen Motiven werden neu hinzukommende Manager in einem Unternehmen mit einer Vielzahl von Problemen und Risiken konfrontiert: •
Mangelhafte Produkt- und Marktkenntnis,
•
Unkenntnis über innerbetriebliche Strukturen und Prozesse,
•
Aufgabe einer guten Position in einem andern Unternehmen,
•
Anpassungsprobleme,
•
keine Kooperationswilligkeit mit der neuen Führung bei den bisherigen Führungskräften,
•
falsche Beurteilung des Ertragspotenzials,
•
keine Verfügbarkeit von Insider-Informationen über den tatsächlichen Status quo eines Unternehmens.
Spin-Offs sind eine Form des Buy-Out, bei denen Aktiva, also Substanzwerte eines Unternehmens, ausgegliedert und verselbständigt werden. Er findet fast ausschließlich in Konzernunternehmen statt. Spin-Off-Unternehmen sollen Innovationen, die innerhalb eines Unternehmens keinen Raum finden, durch organisatorische Zellteilung in Form einer wirtschaftlichen und rechtlichen Neugründung zu Unabhängigkeit und zu betriebswirtschaftlichen Erfolgen führen. Mit dieser Vorgehensweise ist es möglich, neues Marktpotenzial außerhalb des Konzerns zu er-
2.1 Beteiligungsfinanzierung
95
schließen. Des Weiteren kann eine Risikoverlagerung oder sogar eine finanzielle Auslagerung und Durchführung der Konzernstrategie der Muttergesellschaft erfolgen. Die Verselbstständigung kann dabei traditionell als Buy-Out oder als so genannter „Sponsored Spin-Off“ vollzogen werden, dabei handelt sich dann um eine Neugründung im ursprünglichen Sinne. Häufig erfolgt eine finanzielle und wirtschaftliche Unterstützung des Spin-Off durch die Muttergesellschaft. Eine Gemeinsamkeit von MBOs und Spin-Offs ist die Erreichung unternehmerischer Selbständigkeit des vorher unselbständig beschäftigten Managements. Erheblich eingeschränkt wird sie allerdings bei großen Eigenkapitalbeteiligungen externer Investoren sowie hohem Fremdkapitalanteil. Beim Spin-Off handelt es sich um eine originäre Unternehmensneugründung (vgl. Boxberg 1989; Ballwieser/Ramke 1990, S. 23). Beim Wachstums Buy-Out erfolgt im Gegensatz zum Spin-Off keine Ausgliederung eines Unternehmensteils, sondern es wird ein Buy-Out-Kandidat, welcher der Konzernstrategie entspricht, angegliedert. Dies erfolgt entweder durch ein MBI oder mittels Finanzierung eines MBO durch das bestehende Management. Folgende Gründe hierfür lassen sich nennen: • Ausnutzung vorhandenen Synergiepotenzials der Zusammenarbeit mit dem Zielunternehmen (z.B. Forschung, Entwicklung, Produktion, Vertrieb etc.), •
Stärkung bzw. Ausweitung eigener Marktanteile (durch Diversifikation oder Übernahme eines Konkurrenten),
•
Nutzung von Potenzialen des Zielunternehmens (Patente, Standorte, Lizenzen),
•
Verbesserung eigener Ratings am Kapitalmarkt (vgl. Wagner 1989, S. 82).
Als Partieller Eigentümer Buy-Out (Owner Buy-Out) wird der Übergang der Geschäftsanteile an eine Erwerbergesellschaft bezeichnet, an der wiederum der Veräußerer beteiligt ist. Der Verkäufer gestaltet dabei maßgeblich den Anteilsübergang und die Kapitalstruktur. Zur Nachfolgeregelung unter Integration einer Managementbeteiligung bietet sich dieses Modell an (vgl. Urbanek/von Bismarck 1997, o. S.). Die Mitarbeiterbeteiligung (MAB) umfasst verschiedenste Formen der Beteiligung von Mitarbeitern am oder im Unternehmen. Die Mitarbeiterdefinition ist dabei breit angelegt, sie reicht vom Arbeiter bis zu den Führungskräften. Diese Beteiligung kann materiell oder immateriell erfolgen. Ein MBO ist gleichzeitig immer eine Mitarbeiterbeteiligung, wobei eine Mitarbeiterbeteiligung nicht in jedem Fall ein MBO darstellt. Die MAB zielt auf eine stär-
96
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
kere Beteiligung von Arbeitnehmern am Produktivvermögen ab (vgl. Wagner 1991, S. 190; Merchel 1990, S. 42). 2.1.9.3 2.1.9.3.1
Übernahme durch MBO Bewertungskriterien für MBO-Kandidaten
Die Beurteilung potenzieller MBO-Kandidaten geschieht durch die Würdigung verschiedener Kriterien. Ergebnis ist dann ein umfassendes Gesamtbild aus Einzelbewertungen und einer Gesamtbewertung. Im Allgemeinen sind "No-Tech-" und "Low-Tech-Unternehmen" gut für MBOs geeignet. Im Gegensatz dazu haben "High-Tech-Unternehmen" große Finanzierungserfordernisse und inhärente Risiken, so dass die Planbarkeit und Verfügbarkeit des Cashflows und damit gleichzeitig die Fremdfinanzierung des Kaufpreises von vornherein stark eingeschränkt sind. Hervorragende Kriterien für MBOs repräsentieren stabile Produkte und Märkte mit überschaubarem Wettbewerb. Die Unternehmensbeurteilung sollte auf "StandAlone-Basis" mit hervorragendem Management über die nächsten 3 bis 5 Jahre vorgenommen werden. Eine gute Basis für ein MBO ist gegeben, wenn die Markt-, Produkt- und Wettbewerbssituation national als auch international eine positive Entwicklung erkennen lassen. In der Vergangenheit kann die Gewinnentwicklung unter den ehemaligen Eigentums- und Managementverhältnissen gelitten haben. Aus diesem Grunde ergeben sich oftmals günstige Einstiegskonditionen, die für die Zukunft eine neue Entwicklung mit entsprechender Erhöhung des Unternehmenswertes einleiten. Solche Konstellationen sind typische Chancen für einen aussichtsreichen MBO. Bestehende Abhängigkeiten von und Beziehungen zu Kunden und Lieferanten sollten exakt analysiert werden. Für eine korrekte Beurteilung ist wichtig, ob das jeweilige MBO-Unternehmen seine Finanzierungserfordernisse über das Jahr verteilt oder ob eine starke Abhängigkeit von Saisonartikeln (z.B. Feuerwerkskörper, Sonnenbrillen, Bekleidung etc.) besteht. Derartige Faktoren würden den Fremdfinanzierungsspielraum bei MBOs reduzieren. Unbefriedigende Entwicklungen von Familiengesellschaften haben ihre Ursache vielfach in Defiziten im Management und der Organisationsstruktur. Wenn ein solcher Zustand über mehrere Jahre angehalten hat, ist die Frage zu stellen, wie schnell und mit welchem Risikopotenzial ein solches Unternehmen wieder belebt werden kann, um an hervorragende Produkte der Vergangenheit anzuknüpfen. Ebenfalls ist es unabdingbar zu prüfen, inwieweit Teamfähigkeit und Motivation des Mittel-Management wiederhergestellt werden können oder ob es erforderlich
2.1 Beteiligungsfinanzierung
97
ist, eine neue Mannschaft mit entsprechenden Risiken, Kosten und Zeitverzögerungen aufzubauen. Ein planbarer Cashflow ist die elementare Voraussetzung für ein gutes MBOUnternehmen. Der Cashflow ist bei einem MBO das Maß aller Dinge, da der fremdfinanzierte Teil der Transaktion aus dem Unternehmen dargestellt wird und entsprechend bedient werden muss. Bei der Ertragsfähigkeit des Unternehmens ist es deshalb von enormer Bedeutung, dass bei der Beurteilung der Ertragsfähigkeit realistische Kriterien angesetzt werden, die sowohl interne als auch externe Faktoren angemessen berücksichtigen. Der verplanbare und somit fix zu kalkulierende Cashflow für Zinsen und Tilgungen ist die Basisgröße zur Ermittlung des Kaufpreises des Unternehmens und die Finanzierungsstruktur des MBO. Entscheidende Parameter für die Cashflow-Planung sind neben Umsätzen und Kostenentwicklung die erforderlichen Investitionen, um das Unternehmen auch mittelfristig attraktiv gestalten zu können. Gerade in den ersten beiden Jahren nach einem erfolgten MBO gelten sehr strenge Kriterien (vgl. http://www.management-buyout.com) hinsichtlich der Investitionserfordernisse, die das Finanzierungsrisiko minimieren sollen. Ein weiteres wesentliches Argument für die MBO-Fähigkeit ist die allgemeine Vermögenslage des Unternehmens. Umfangreicher Grundbesitz kann unnötigerweise den Kaufpreis erhöhen. Des Weiteren können Vorratsvermögen und Forderungen überhöht sein. Eventuell können bereits durch den Verkauf von Anlagevermögen oder durch eine Reduzierung des Umlaufvermögens Zahlungseingänge und damit gleichzeitig ein Abbau der Fremdverbindlichkeiten vorgenommen werden. Bei betriebsnotwendigem Anlagevermögen gibt es eventuell die Möglichkeit der Sale-and-Lease-Back-Transaktion. Auf der Passivseite sind besonders bestehende Bankverbindlichkeiten beachtenswert, da diese Verbindlichkeiten bei einer MBO-Finanzierung zusätzlich zur Kaufpreisfinanzierung bewältigt werden müssen. Bei Rückstellungen ist darauf zu achten, inwieweit diese in den nächsten Jahren liquiditätswirksam werden können (vgl. Lütjen 1992, S. 117). 2.1.9.3.2
Durchführung eines MBO
Die Abwicklung eines MBO kann auf unterschiedliche Weise vollzogen werden. Wenn das zu übernehmende Unternehmen in der Rechtsform einer GmbH auftritt, sind nachfolgende Vorgehensweisen zu nennen (vgl. Hoffmann/Ramke 1992, S. 125): •
Asset Deal (MBO durch den Erwerb von Vermögensgegenständen an einer Ziel-GmbH),
•
Share Deal (MBO mittels Erwerb von Anteilen der Ziel-GmbH),
98
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
•
Fusions Deal (MBO durch den Erwerb von Anteilen der Ziel-GmbH und späterer Verschmelzung mit der Übernahmeholding),
•
Step Deal (MBO durch Erwerb von Anteilen der Ziel-GmbH und anschließendem Erwerb der Vermögensteile).
2.1.9.3.3
MBO-Finanzierung
Normalerweise sind Verkäufer, Käufer und Finanziers bei einem Management Buy-Out beteiligt. Ein optimiertes Zusammenwirken dieser Gruppen ist für einen erfolgreichen MBO erforderlich. Häufig wird für diese Zwecke eine MBOTechnik angewandt, bei der eine vom Management gegründete und gemeinsam mit anderen Investoren finanzierte GmbH das Zielunternehmen erwirbt. Haftungsbeschränkung, praktikable Handhabung unterschiedlicher Gesellschaftsgruppen und steuerliche Vorteile machen ein solches Vorgehen notwendig. Des Weiteren hat die jeweilige Rechtsform der Zielgesellschaft weitreichende Implikationen hinsichtlich der optimalen Gestaltung des Erwerbs (vgl. Leimbach 1991, S. 450). Das Modell in Abbildung 2.26 zeigt schematisch einen Asset Deal, bei dem das Anlagevermögen des Zielunternehmens erworben wird und aus dieser Position heraus die erforderliche Kreditsicherung erfolgt.
Übernehmer (Manager + Investoren)
100 %
Verkäufer
Kaufpreis
Holding
Objektgesellschaft
Kredit
Bank
Sicherheiten aus dem Anlagevermögen
Abb. 2.26: Modell eines MBOs durch Zwischenschaltung einer Holding in Form eines „Asset Deals“
Bei dem Asset Deal wird zunächst das Anlagevermögen des Zielunternehmens erworben, es stellt dann die erforderlichen Kreditsicherheiten. Bei der Finanzierung eines MBOs sind neben dem Kaufpreis die Kosten für Berater, Beteiligungsgesellschaften und kreditgebende Banken zu berücksichtigen. Zudem erhöhen Betriebsmittelkredite und die zu übernehmenden Bankkredite den Finanzierungsbedarf.
2.1 Beteiligungsfinanzierung
99
Eine solide Finanzierung ist Voraussetzung für die Durchführung eines MBO. Grundsätzlich werden hierfür Individualkonzepte zusammengestellt. Die Bedienung der Fremd- und Eigenkapitalgeber mit Zins, Tilgung und Gewinn muss auch in konjunkturellen Abschwungphasen gesichert sein. Die nachfolgende Abbildung bietet einen Überblick über die Anbieter der unterschiedlichen Kapitalformen und ihre durchschnittlichen Renditeerwartungen. Struktur
Zielrendite
60 % Senior Debt
10 %
20 - 30% Mezzanine Money
15 - 25%
Kreditinstitute Mezzanine-Fonds
25 - 45%
Venture Capital-Ges. LBO-Fonds etc
10 - 20% Eigenkapital
Finanzquellen
Kreditinstitute
Abb. 2.27: Finanzierungsstruktur bei Buy-Out Transaktionen Quelle: Schäfer 2002, S. 265.
Senior Debt ist vorrangig gesichertes Fremdkapital und daher am wenigsten ausfallgefährdet. Die Vermögensgegenstände der Objektgesellschaft dienen der Absicherung. Die Beleihungsgrenzen der deutschen Kreditwirtschaft (50 % bis 80 %) definieren den jeweiligen Kreditrahmen. Aufgrund der erstklassigen Absicherung wird Fremdkapital zu günstigen Konditionen zur Verfügung gestellt. Die Kreditlaufzeit ist langfristig und bewegt sich zwischen 5 und 15 Jahren. Kreditgeber sind in der Regel Kreditinstitute. Mezzanine Money ist unbesichertes oder nachrangig abgesichertes Fremdkapital. Das Risiko, insbesondere das Ausfallrisiko, ist hoch. Daher verlangen Kreditgeber einen entsprechend hohen Risikoaufschlag neben den Sollzinsen. Die Renditen der Kapitalgeber können bis zu 45 % betragen (vgl. Schäfer 2002, S. 266). 2.1.9.3.4
Kaufpreisermittlung, Bewertung und Vertragsbedingungen
Aufgrund stark unterschiedlicher Situationen des Verkäufers und Käufers existieren zahlreiche steuerliche und rechtliche Strukturierungsmöglichkeiten, die für die Beteiligten zu entsprechend divergierenden Ergebnissen führen können. Daraus
100
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
können zusätzliche Handlungsspielräume resultieren, die sich auf die Kaufpreisverhandlungen und Finanzierungsmöglichkeiten auswirken können. Zentrales Moment eines MBO ist der Kaufpreis. Ein Unternehmen kann nur zu sehr guten Konditionen verkauft werden, wenn der Verkauf durch das Management unterstützt wird. Bei einem MBO können häufig die letzten 10 bis 20 Prozent des Kaufpreises durch den Verkäufer nicht erzielt werden. Neben dem Kaufpreis sind sonstige Übernahmebedingungen bedeutend. Bei der Kaufpreisermittlung werden in der Praxis häufig folgende Bewertungsverfahren berücksichtigt. Ertragswertmethode Bei der Ertragswertmethode wird davon ausgegangen, dass sich der Unternehmenswert aus der Fähigkeit des Unternehmens ergibt, in der Zukunft Überschüsse zu erwirtschaften. Hierbei handelt es sich um eine Prognose, die sich auf Erfahrungswerte stützt. In der Praxis hat sich bewährt, dass als Kaufpreis der nachhaltige Gewinn vor Steuern und vor Belastung aus der MBO-Struktur mit einem Faktor von ca. 4 bis 6 multipliziert wird, wobei die Anpassung des Wertes in Bezug auf die strategische Positionierung des Unternehmens, seine mögliche Dynamik in der Zukunft sowie die Höhe der Fremdverschuldung erfolgt. Substanzwertmethode Mit Hilfe der Substanzwertmethode werden die relevanten Kosten ermittelt, die bei der Neuerrichtung des vorhandenen Unternehmens aktuell anfallen würden. Der Substanzwert errechnet sich als Buchwert, erhöht um die stillen Reserven auf der Aktiv- und der Passivseite. Lange Zeit war der Substanzwert die wichtigste Orientierungsgröße. Zwischenzeitlich hat sich allerdings durchgesetzt, dass der Substanzwert in Ausnahmefällen ein Korrektiv für den Ertragswert sein kann, also nur eine Hilfsfunktion übernimmt. Strategischer Wert Strategische und damit langfristig orientierte Werte sollten grundsätzlich nur bedingt in Ansatz gebracht werden, es sei denn, dass das Unternehmen offenkundig schlecht geleitet wurde und sich aus Sicht des neuen Management und der neuen Konstellation andere Möglichkeiten ergeben, die einen höheren nachhaltigen Ertrag als geplant realisierbar und begründet erscheinen lassen. Earnings Before Interest and Taxes (EBIT) Bei MBOs hat sich mittlerweile die EBIT-Betrachtungsweise durchgesetzt. EBIT bedeutet, dass der Unternehmenswert unabhängig von der vorhandenen Finanzierungsstruktur des Unternehmens festgestellt wird. Der Gewinn vor Steuern wird bei dieser Vorgehensweise um die vorhandenen Fremdfinanzierungszinsen erhöht
2.2 Kreditfinanzierung
101
(deshalb Before Interest), um den Gesamtwert des Unternehmens inklusive Fremdfinanzierung zu ermitteln. Der Gesamtunternehmenswert wird somit unabhängig von vorhandenen Finanzierungsstrukturen festgestellt, um anschließend durch Abzug der bestehenden Bankverbindlichkeiten den Kaufpreis zu errechnen (vgl. Niemann 1995, S. 53 ff.).
2.2
Kreditfinanzierung
Sowohl in Großunternehmen als auch in mittelständischen Unternehmen ist ein steigendes Kreditfinanzierungspotenzial zu verzeichnen. Insbesondere Kreditinstitute machen die Kreditfähigkeit eines Kapital suchenden Unternehmens neben der Bereitstellung von Sicherheiten insbesondere von der Kreditwürdigkeit abhängig. Daher erfolgt zunächst ein Überblick, welche Verfahren der Kreditwürdigkeitsprüfung in der Praxis zur Anwendung gelangen können, bevor einzelne Formen der Kreditfinanzierung näher gekennzeichnet und beurteilt werden. 2.2.1
Die Kreditwürdigkeitsprüfung
Die Kreditwürdigkeitsprüfung umfasst im weitesten Sinne alle Untersuchungen hinsichtlich der Beurteilung des Kreditrisikos. Sie ist von verschiedenen persönlichen und fachlichen Voraussetzungen abhängig. Mit der Prüfung der Kreditwürdigkeit versuchen u.a. Kreditinstitute, sich ein Bild von den persönlichen und finanziellen Verhältnissen des Kunden zu verschaffen. Von der Kreditwürdigkeit zu unterscheiden ist die Kreditfähigkeit. Hierunter wird allgemein die Fähigkeit verstanden, in rechtlicher Hinsicht Kredite aufnehmen zu können. Bei der Kreditwürdigkeit wird zwischen formeller bzw. persönlicher und materieller Kreditwürdigkeit unterschieden (vgl. u.a. Falter 2004, S. 116 ff.). 2.2.1.1
Persönliche Kreditwürdigkeit
Die persönliche Kreditwürdigkeit ist eine Frage des Vertrauens. Dieses findet seine Grundlage in der familiären bzw. unternehmerischen Situation des Kunden, in seinem persönlichen und beruflichen Werdegang und in seiner charakterlichen Beurteilung. Dazu kommt der persönliche Eindruck, den man im Gespräch vom Kunden gewinnt, sein Auftreten, seine sprachliche Gewandtheit und sein Verhandlungsgeschick. Alle diese Punkte fügen sich zu einem Bild zusammen, das bestimmend für die Beurteilung der persönlichen Kreditwürdigkeit ist. Grundsätzlich wird bei der Prüfung der persönlichen Kreditwürdigkeit von Firmenkunden eine Negativauslese getroffen, d.h., die persönliche Kreditwürdigkeit
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2 Außenfinanzierungsentscheidungen
wird in der Regel bejaht, soweit dem Kreditinstitut nicht bestimmte negative Informationen bezüglich der vertretungsberechtigten Personen (Offenbarungseid etc.) bzw. über das Unternehmen (Pfändungsbeschluss, Scheckrückgaben u.ä.) vorliegen. Abschließend kann festgestellt werden, dass die persönliche Kreditwürdigkeit die wesentlichste Voraussetzung für die Bereitstellung eines Kredites darstellt. Je positiver dieses Ergebnis ausfällt, umso leichter wird es dem Kreditinstitut fallen, selbst dann, wenn die wirtschaftlichen Gegebenheiten nicht gerade die Allerbesten sind, eine Kreditentscheidung zugunsten des Kunden zu treffen. 2.2.1.2
Materielle Kreditwürdigkeit
Während bei der persönlichen Kreditwürdigkeit die Person des Kreditnehmers im Vordergrund steht, geht es bei der Beurteilung der materiellen Kreditwürdigkeit um die Feststellung, ob der Kreditnehmer in der Lage ist, die Zins- und Tilgungszahlungen zu leisten. Die materielle Kreditwürdigkeit ist dann gegeben, wenn die „Rentabilität“ des Unternehmens eine Verzinsung und Rückzahlung des Kredites innerhalb der vorgesehenen Laufzeit zulassen. Zins- und Tilgungsleistungen müssen dabei in einem vernünftigen Verhältnis zur Höhe des Ertrages bzw. der erwarteten Einnahmeüberschüsse stehen. Generell erfolgt eine Kreditentscheidung aus der Berücksichtigung der Summe der persönlichen und der sachlichen Kriterien, welche die Bonität eines Kreditnehmers ausmachen. Die Beurteilung dieser Kriterien kann sowohl nach statischen als auch nach dynamischen Gesichtspunkten erfolgen. Während die statische Betrachtung als traditionelle Bilanzanalyse primär von der Besicherung, den Daten und den Erfahrungen vergangener Geschäftsperioden ausgeht, legt die dynamische Beurteilung vornehmlich Wert auf die Leistungs- und Entwicklungsfähigkeit des Unternehmens, insbesondere seine künftigen Ertragserwartungen im Markt. Im Allgemeinen wird ein Kreditinstitut bei der Beurteilung von Kreditengagements weder ausschließlich nach statischen noch nach dynamischen Gesichtspunkten verfahren, sondern sich eines „Mix“ aus beiden Verfahren bedienen. Für die Prüfung der materiellen Kreditwürdigkeit sollten in der Regel folgende Unterlagen zur Verfügung stehen: •
Externe und interne Auskünfte (Bankauskünfte, Auskünfte gewerblicher Auskunfteien, eigene Insolvenzkartei),
•
Registerauszüge (Handelsregister und ggf. Grundbuch),
•
Jahresabschlüsse der letzten Jahre (Bilanzen, G+V, Lageberichte),
•
"Unterjährige" Datev-Auswertungen,
2.2 Kreditfinanzierung
•
Finanz- und Investitionspläne,
•
Vermögensaufstellungen,
•
eigene Kontounterlagen u.a.m.
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Umfang und Intensität der Prüfung sind abhängig von der Kredithöhe und den vorhandenen bzw. angebotenen Sicherheiten. 2.2.1.3
Offenlegung der wirtschaftlichen Verhältnisse nach § 18 KWG
Im Zusammenhang mit der materiellen Kreditwürdigkeit ist der § 18 Kreditwesengesetz (KWG) von besonderer Bedeutung. Aus ihm lassen sich bestimmte Mindestanforderungen an eine fachgerechte Prüfung der wirtschaftlichen Verhältnisse von Kreditnehmern ableiten. An dieser Stelle sei vermerkt, dass das KWG in § 18 Satz 1 und 2 als „Kreditunterlagen“ folgendes verlangt: „Ein Kreditinstitut darf einen Kredit von insgesamt mehr als 750.000 Euro nur gewähren, wenn es sich von dem Kreditnehmer die wirtschaftlichen Verhältnisse, insbesondere durch Vorlage der Jahresabschlüsse, offen legen lässt. Das Kreditinstitut kann hiervon absehen, wenn das Verlangen nach Offenlegung im Hinblick auf die gestellten Sicherheiten oder auf die Mitverpflichteten offensichtlich unbegründet wäre.“ (vgl. Kreditwesengesetz (KWG)) In der Vergangenheit hat das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen zu der in § 18 KWG geforderten Offenlegung der wirtschaftlichen Verhältnisse mehrfach Stellung genommen. Es dürfte genügen, die Wiedergabe auf folgende Auszüge zu beschränken: 1. Nach § 18 KWG soll die Offenlegung der wirtschaftlichen Verhältnisse der Kreditnehmer insbesondere durch Vorlage der Jahresabschlüsse erfolgen. Der Gesetzgeber hat mit den Worten „insbesondere durch Vorlage der Jahresabschlüsse“ zum Ausdruck gebracht, dass er dem Verlangen auf Vorlage der Jahresabschlüsse größten Wert beimisst. Ausdrücklich heißt es „der Jahresabschlüsse“ und nicht des letzten Jahresabschlusses. Die Heranziehung weiterer Unterlagen wird dann erforderlich sein, wenn der Jahresabschluss für die Urteilsfindung allein nicht ausreicht. 2. Die Vorschrift soll sicherstellen, dass die Kreditinstitute die Kreditwürdigkeit ihrer Kreditnehmer in ausreichendem Maße anhand von Unterlagen prüfen. Es genügt nicht, nur den letzten Jahresabschluss vor der Kreditgewährung einzusehen. Für die Beurteilung der Kreditwürdigkeit ist in der Regel auch die Überprüfung früherer Jahresabschlussunterlagen sowie eine laufende Überprüfung während der gesamten Dauer des Kreditverhältnisses erforderlich.
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2 Außenfinanzierungsentscheidungen
3. Es entspricht dem Sinn des § 18 KWG, dass die wirtschaftlichen Verhältnisse der Kreditnehmer nur anhand von zuverlässigen Unterlagen offen gelegt werden können. Soweit die Kreditnehmer aufgrund gesetzlicher Verpflichtung oder freiwillig ihren Jahresabschluss von einem Abschlussprüfer prüfen lassen, ist die Bilanz vor Erstellung des Testates noch nicht endgültig, da damit gerechnet werden muss, dass sich aufgrund der Prüfung noch Änderungen ergeben. Wenn im Zeitpunkt der Kreditgewährung die Prüfung der Kreditnehmerbilanz noch nicht beendet ist, können Kreditinstitute zunächst auch die ungeprüfte Bilanz einfordern. 4. Die Beachtung des § 18 KWG erfordert nicht nur die Aufforderung zur Offenlegung der wirtschaftlichen Verhältnisse, insbesondere zur Vorlage der Jahresabschlüsse, sondern ein Verhalten der Kreditinstitute, durch das diesem Verlangen der erforderliche Nachdruck verliehen wird. In welcher Weise dies zu geschehen hat, lässt sich nicht generell sagen. Zu denken wäre hierbei daran, dass weitere Kreditgewährungen von der Erfüllung des Verlangens abhängig gemacht werden oder dass im Falle nachhaltiger Verweigerung der Offenlegung der wirtschaftlichen Verhältnisse das Kreditverhältnis gekündigt wird. 5. Bei der Beurteilung, wann die wirtschaftlichen Verhältnisse im Sinne des § 18 KWG offen gelegt sind, ist auf den Einzelfall abzustellen. Dabei ist zu berücksichtigen, dass sich die Offenlegung der wirtschaftlichen Verhältnisse nicht in der Vorlage der Jahresabschlüsse erschöpft. Die Vorlage der Jahresabschlüsse ist nur als wichtiges Merkmal der Offenlegung besonders hervorgehoben. Die Heranziehung weiterer Unterlagen (z.B. über Auftragsbestände, Umsatzzahlen, Zwischenabschlüsse, Erfolgs- und Liquiditätspläne) wird insbesondere dann erforderlich sein, wenn der Jahresabschluss allein kein klares Bild über die wirtschaftlichen Verhältnisse des Kreditnehmers ermöglicht. Ferner wird, je länger die Jahresabschlüsse zeitlich zurückliegen, die Heranziehung weiterer Unterlagen notwendig sein. Denn ohne diese zusätzlichen Unterlagen dürfte eine zeitnahe Beurteilung der wirtschaftlichen Verhältnisse des Kreditnehmers nicht möglich sein. 6. Ist der Kreditnehmer nach handels- oder steuerrechtlichen Vorschriften nicht verpflichtet, einen Jahresabschluss zu erstellen, so genügen zur Offenlegung der wirtschaftlichen Verhältnisse Nachweise über Vermögen und Schulden sowie über das Einkommen (z.B. Grundbuchauszüge, Vermögensteuerbescheide, Einkommensteuerbescheide). Grundsätzlich ist die Verpflichtung zur Offenlegung der wirtschaftlichen Verhältnisse nach § 18 KWG – abgesehen von der gesetzlichen „Mindestkreditsumme“ – nicht abhängig von der Größe und dem Risiko des Engagements, jedoch werden mit zunehmenden Engagement und steigendem Risikograd höhere Anforderungen
2.2 Kreditfinanzierung
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an die zur Beurteilung der wirtschaftlichen Verhältnisse heranzuziehenden Unterlagen zu stellen sein.
Bilanzauswertung
-
Bilanzanalyse Bilanzaufbereitung Bilanzkritik Bilanzzeitvergleich Branchenvergleich
Person
- Unternehmer (Einzelunternehmen und Personengesellschaften) - Management (Kapitalgesellschaften)
Betrieb
- Technische Organisation - Kaufmännische Organisation
Branche
- Allgemeine Branchensituation - Branchenstruktur - Entwicklungsaussichten (Wachstumschancen)
Rechtsform
Sicherheit
- Haftung des Inhabers oder der Gesellschafter - Rechtsform passend zur Größe und Struktur des Unternehmens - Deckung des Risikos einer Fehleinschätzung
Abb. 2.28: Beurteilungskriterien für die Kreditentscheidung Quelle: Vgl. Riebell 2001, S. 217. 2.2.1.4
Kritische Betrachtung der traditionellen Bilanzanalyse als Kennzahlenrechnung
Obwohl Kennzahlen ein in der Literatur ausführlich diskutiertes und in der betrieblichen (Banken-) Praxis häufig verwendetes Hilfsmittel zur Beurteilung der Kreditwürdigkeit eines Unternehmens darstellen, schränken wichtige Faktoren die Aussagefähigkeit der Kennzahlen und damit auch die Möglichkeiten der Bilanzanalyse insgesamt u.U. erheblich ein (vgl. z.B. Küting/Weber 2006; Baetge 2004). Nur wenn man die entsprechenden Grenzen, Probleme und Unzulänglichkeiten im Auge behält, kann man die durch den Einsatz des „bilanzanalytischen Instrumentariums“ zu gewinnenden Erkenntnisse richtig einschätzen und mögliche Fehlurteile vermeiden. Einige Gründe für die Unzulänglichkeiten etc. seien hier kurz beschrieben:
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2 Außenfinanzierungsentscheidungen
1. Die zur Verfügung stehenden Informationsquellen sind unvollständig. Bilanz sowie Gewinn- und Verlustrechnung liefern nur quantitative Informationen. Wesentliche qualitative Aspekte, wie z.B. die Qualität des Managements und der Mitarbeiter oder das technische und organisatorische Know-how, die für eine Unternehmensbeurteilung erforderlich wären, kennt der externe Analyst oft nicht. 2. Die Ergebnisse der Jahresabschlussrechnung sind gleich in mehrfacher Hinsicht veraltet. Zum einen sind handelsrechtliche Bilanzen „Abrechnungen“ über vergangene Perioden und durch einen ausgeprägten Vergangenheitsbezug (Anschaffungskostenprinzip / Vorsichtsprinzip) charakterisiert. Zum anderen kommt hinzu, dass zwischen dem Bilanzstichtag und dem Zeitpunkt der Veröffentlichung ein längerer Zeitraum liegt (§§ 325, 326 HGB), d.h. die Kennzahlen sind nicht mehr aktuell und insbesondere die stichtagsbezogenen Werte der Vermögens- und Finanzlage müssen als veraltet betrachtet werden. Zur Beurteilung eines Unternehmens jedoch sind vor allem solche Informationen interessant, die Rückschlüsse auf die Entwicklung in der Zukunft zulassen. 3. Die Zahlen des Jahresabschlusses sind keine eindeutig definierten Größen. Vielerlei Bilanzierungs- und Bewertungsvorschriften sowie Bilanzierungshilfen und -wahlrechte des (deutschen) HGB erzwingen oder ermöglichen den Ansatz der Vermögensgegenstände bzw. Verbindlichkeiten oft zu unrealistischen Werten. Beispielhaft seien hier die Möglichkeiten der Bildung stiller Reserven infolge der Aktivierung auf der Basis von Anschaffungs- oder Herstellungskosten sowie die Ausnutzung von Bewertungsspielräumen bei der Bemessung von Pensionsrückstellungen genannt. Dies geht natürlich zu Lasten des Informationsgehaltes des Jahresabschlusses. 4. Ebenfalls störend wirkt sich der Einfluss steuerrechtlicher Vorschriften aus, die sich in der Praxis häufig als Umkehrung des Maßgeblichkeitsprinzips auf die Handelsbilanz auswirken, die Wertansätze also vorzugsweise steuerlich bedingt sind und folglich nicht den handelsrechtlichen Regelungen und Werten entsprechen. 5. Die Beurteilung der Unternehmensentwicklung basiert bisher auf lediglich subjektiv festgelegten Sollwerten von Kennzahlen. Es fehlt eine allgemein anerkannte betriebswirtschaftliche Theorie, ein objektiver Vergleichsmaßstab zur Festlegung von Sollwerten für "gesunde" Unternehmen.
2.2 Kreditfinanzierung
107
6. Die starke Komprimierung komplexer Sachverhalte, irreführende Postenbezeichnungen (Was zählt alles zum „bilanziellen Eigenkapital?“), die mangelnde Aussagefähigkeit der Einzelabschlüsse von Konzernunternehmen, z.B. aufgrund der vereinbarten konzerninternen Verrechnungspreise, und der Wirtschaftlichkeits- und Wesentlichkeitsgrundsatz, d.h. im Rahmen der Kennzahlenbildung sollten die Kosten der Informationsgewinnung den Informationsnutzen nicht übersteigen, sind weitere in der Literatur häufig genannte Probleme bei der (externen) Jahresabschlussanalyse. Diese Probleme führen dazu, dass den aus Jahresabschlüssen zu gewinnenden Erkenntnissen enge Grenzen gesetzt sind und den möglichen Aussagen immer ein „Hauch von Spekulation“ anhängt. Ziel der Bilanzanalyse ist es vor allem, Entwicklungstendenzen insbesondere Fehlentwicklungen und Auffälligkeiten zu erkennen. Durch eine systematische Aufbereitung des Zahlenmaterials und durch den Einsatz leistungsfähiger Auswertungsmethoden kann z. B. dieser Forderung nachgekommen und den oben genannten Informationsmängeln des Jahresabschlusses soweit als möglich Rechnung getragen werden. 2.2.1.5
Neuere Ansätze der Bilanzanalyse
Die mathematisch-statistischen Verfahren in Form von Diskriminanzanalysen und Künstlichen Neuronalen Netzen sowie Scoringverfahren zählen neben der qualitativen Bilanzanalyse und den EDV-gestützten Verfahren zu den neueren Verfahren der Bilanzanalyse. Mathematisch-statistische Verfahren zeichnen sich dadurch aus, dass durch die Anwendung moderner statistischer Verfahren und die Verarbeitungsmöglichkeit großer Datenmengen durch leistungsfähige DV-Systeme versucht wird, Kennzahlen im Hinblick auf ihre Eignung zur Insolvenzdiagnose bzw. -prognose und zur Früherkennung von (Unternehmens-) Krisen miteinander zu verknüpfen. Scoringverfahren bedienen sich ebenfalls der Kennzahlenanalyse; jedoch beschränkt sich die Anzahl der Kennzahlen im RSW-Verfahren (= Rendite, Sicherheit, Wachstum) auf sechs, mit einer fixen prozentualen Verbindung zum RSWScore. Obwohl die Auswahl, Eignung und Gewichtung der Kennzahlen durch eine subjektive Einschätzung zustande gekommen ist, gilt als ein wichtiger Vorteil des Scoringverfahrens sein transparent gestaltetes Beurteilungsmodell. 2.2.1.6
Die multivariate Diskriminanzanalyse
Die Diskriminanzanalyse ist ein mathematisch-statistisches Verfahren, das zur Analyse von Gruppenunterschieden herangezogen wird. Die Diskriminanzanalyse ermöglicht dabei die Klassifizierung des Analyseobjektes anhand bestimmter Merkmale, so dass es einer bestimmten Gruppe zugerechnet werden kann. Diese
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2 Außenfinanzierungsentscheidungen
Gruppen werden in Verbindung mit der Jahresabschlussanalyse zumeist in „solvent/kreditwürdig/gesund/gut“ bzw. „insolvenzgefährdet/nicht kreditwürdig/ krank/schlecht“ unterteilt, wobei im Folgenden das Begriffspaar „gut/schlecht“ verwendet wird. Die Diskriminanzanalyse kann die Ausprägungen „univariat“, „bivariat“ und „multivariat“ haben. Der Unterschied ist das oben genannte Merkmal, dass die Gruppeneinteilung ermöglicht; die univariate Diskriminanzanalyse ordnet nun das Analyseobjekt nur anhand einer Kennzahl zu, bei der bivariaten Diskriminanzanalyse sind es dagegen zwei Kennzahlen und entsprechend bei der multivariaten Variante mehrere Kennzahlen. Die durchgeführten Untersuchungen zur Früherkennung von Kreditrisiken anhand der multivariaten Diskriminanzanalyse (MDA) wurden nach dem in Abbildung 2.29 dargestellten Ablaufschema vorgenommen. Zu Beginn der Untersuchung werden die Grundgesamtheit sowie eine Insolvenzdefinition festgelegt. Die Grundgesamtheit wird von der zur Verfügung stehenden Anzahl an Jahresabschlüssen begrenzt, wobei Kreditinstitute, Versicherungen, konzernabhängige Unternehmen etc. nicht mit einbezogen werden. Eine „Insolvenzeinstufung“ im Sinne dieses Ratingsystems liegt vor, wenn entweder das Unternehmen Konkurs bzw. Vergleich angemeldet hat, oder es zu einer Leistungsstörung des Kreditverhältnisses durch Tilgungsaussetzung, Forderungsverzicht etc. kommt. In die Stichprobe der zu analysierenden Unternehmen sollen nur solche „schlechten“ Firmen kommen, bei denen mindestens drei vollständige Abschlüsse zur Verfügung stehen und der jüngste Abschluss mindestens 7 und höchstens 18 Monate vor der Insolvenz vorlag. Damit gleich viele „gute“ Unternehmen in der Analysestichprobe Berücksichtigung finden, werden diese per Zufall gezogen. Die restlichen Abschlüsse bilden die Kontrollstichproben. Bei den weiteren Schritten wird eine Kennzahlenanalyse durchgeführt. Die Kennzahlen zeichnen sich dadurch aus, dass für jede eine Arbeitshypothese formuliert werden kann, welche die Eigenschaft einer Normalverteilung besitzt. In einer statistischen Vorauswahl werden dann mögliche Extremwerte durch Mittelwerte ersetzt, um somit den Einfluss von sog. „Ausreißern“ zu begrenzen.
2.2 Kreditfinanzierung
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Festlegung der zu untersuchenden Grundgesamtheit Definition der Insolvenz als Merkmal zur Abgrenzung von kreditwürdigen „solventen“ und nicht kreditwürdigen „insolventen“ Unternehmen Festlegung der Stichprobe der zu analysierenden Unternehmen Aufbereitung der Jahresabschlüsse Konzeption des Kennzahlenkatalogs Repräsentativitätstest und Datenanalyse Vorbereitende statistische Analysen (Ausreißer eliminieren, Normalverteilungsannahme überprüfen) Analyse der Trennfähigkeit einzelner Kennzahlen und Bereinigung des Kennzahlenkatalogs (graph./analyt. Mittelwertvergleich, dichotom. Klassifikationstest)
Analyse der Beziehungen zwischen Kennzahlen
Ermittlung der multivariaten linearen Diskriminanzfunktion
Festlegung des kritischen Trennwertes Prüfung der Diskriminanzfunktion mit - den Daten der Analysestichprobe - den Daten der Kontrollstichprobe
Abb. 2.29: Untersuchungsaufbau Quelle: Baetge u.a. 1994, S. 323.
Die Analyse der Trennfähigkeit einzelner Kennzahlen und die Bereinigung des Kennzahlenkataloges sind die der umfangreichsten Analyseschritte der MDA. Es werden dabei die Kennzahlen aussortiert, die beim graphischen Mittelwertvergleich einen oder mehrere Schnittpunkte mit den Graphen der „guten“ oder „schlechten“ Abschlüsse aufweisen: Diese Überschneidungen widerlegen (graphisch) die Arbeitshypothese. Ein typisches Schaubild für eine bestätigte Arbeitshypothese ergibt sich, wenn der Graph der „guten“ Abschlüsse relativ stabil bleibt,
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2 Außenfinanzierungsentscheidungen
wohingegen sich der Graph der „schlechten“ Abschlüsse von dem der „guten“ wegbewegt und so ein „Trompetenbild entsteht“ (Baetge u.a. 1989, S. 801).
10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10
Kennzahlenverlauf eines guten Unternehmens
19 96
19 95
Kennzahlenverlauf eines schlechten Unternehmens
19 94
AA A BB B CC C I II III IV
19 93
Risikoklassen Güteklassen
Gesamtrisikoindex
Abb. 2.30: Graphische Darstellung des zeitlichen Verlaufs des Gesamtrisikoindexes in den sechs Güte- und vier Risikoklassen Quelle: Vgl. Baetge u.a. 1989, S. 806.
Durch eine anschließende Korrelations- und Clusteranalyse werden Interdependenzen zwischen den ausgewählten Kennzahlen offen gelegt, wobei die einzelnen Kennzahlen unabhängig bleiben sollen, da es bei einer Beeinflussung der Kennzahlen untereinander zu Fehlinterpretationen oder ökonomisch unsinnigen Aussagen kommen kann. Unter einer Clusteranalyse wird im allgemeinen eine sinngemäße Zusammenfassung von Kennzahlen zu einer Kennzahlengruppe verstanden. So werden z.B. in diesem Zusammenhang häufig sieben Cluster gebildet: In ihnen finden sich dann die jeweiligen Kennzahlen zur Kapitalstruktur, Liquidität, Finanzkraft, Rentabilität, Wertschöpfung, Kapitalumschlag bzw. -bindung und Verschuldung wieder. Als nächstes wird die multivariate lineare Diskriminanzfunktion formuliert. Der Diskriminanzwert des zu analysierenden Unternehmens wird aufgrund dieser Formel im Zeitverlauf errechnet und in einem Schaubild dargestellt. Er wird dabei als Gesamtrisikoindex innerhalb der sechs gleich großen Güteklassen und der vier gleich großen Risikoklassen zugeordnet. Da ein Unternehmen, das einen Gesamtrisikoindex von „Null“ besitzt, nicht mit ausreichender Sicherheit als „gut“ oder „schlecht“ klassifiziert werden kann, ist der Bereich von „+2 bis -2“ als „Grauzone“ eingerichtet.
2.2 Kreditfinanzierung 2.2.1.7
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Die Analyse mit Hilfe Künstlicher Neuronaler Netze
Durch Künstliche Neuronale Netze, im Folgenden abgekürzt als KNN bezeichnet, wird versucht, die Vorgänge eines menschlichen Gehirns zu simulieren. Ziel dabei ist es, die Ergebnisse der MDA zu verbessern bzw. zu übertreffen und somit ein zuverlässigeres Instrument für die Früherkennung von Insolvenzen oder auch die Klassifizierung von Jahresabschlüssen zu erhalten. KNN werden aber über das Gebiet der Abschlussanalyse hinaus auch in völlig anderen Bereichen eingesetzt, so z.B. im Unterhaltungssektor bei Spielen und zur Musikkomposition (vgl. Küting/Weber 2006, S. 372 f.). Obwohl KNN verschiedene Ausprägungen besitzen, ist bei allen Varianten die Grundstruktur der KNN gleich: Es wird, wie in folgender Darstellung abgebildet, versucht, ein biologisches Neuron künstlich nachzubilden und seine Arbeitsweise zu simulieren. Die unterschiedlichen Ausprägungen beziehen sich dabei auf die unterschiedlichen Topologien der Netze, die verschiedenen Arten der Verbindungen sowie die notwendigen Lernprozesse. Die Funktionsweise eines biologischen Neurons ist so zu verstehen, dass die Dendriten Informationen an den Zellkörper leiten. Der Zellkörper verdichtet diese zu einem Gesamtreiz, der unter bestimmten Voraussetzungen an die Ausgangsleitung, das Axon, geleitet wird. Durch die Synapsen wird das ausgesendete Signal entweder verstärkt oder gehemmt und beeinflusst somit die weiteren nachfolgenden Neuronen. Ähnlich erklärt sich die Funktionsweise eines künstlichen Neurons: Die Eingangsinformationen „e1 bis en“ werden durch die Gewichte „w1 bis wn“ entsprechend der Synapsen verstärkt oder gehemmt. Die Unit, der eigentliche Zellkörper, verarbeitet mathematisch die Informationen in der Aktivierungsfunktion und gibt mittels der Ausgabefunktion einen entsprechenden Wert weiter. Der Wert „o“ ist normalerweise ein Ergebnis zwischen 0 und 1 und wird meist durch eine Sigmoidfunktion wiedergegeben. Das eine nicht-lineare Ausgabefunktion zum Einsatz kommt, ist darauf zurückzuführen, dass eine Unit nur dann eine nicht-lineare Struktur in der Eingangsinformation erkennt, wenn eine entsprechende nichtlineare Ausgangsfunktion verwendet wird. Durch eine Verbindung der einzelnen Units wird ein KNN geschaffen. Dabei wird unterschieden zwischen geschichteten und nicht geschichteten Netzen. Nicht geschichtete Netze finden kaum Anwendung bei finanzwirtschaftlichen Problemstellungen und besitzen im Gegensatz zu geschichteten Netzen auch keine Gruppierung der Units. Geschichtete Netze zeichnen sich dadurch aus, dass mehrere Neuronen eine Schicht bilden, wobei ein KNN wiederum aus mehreren Schichten besteht.
112
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
Dendriten
e2
Zellkörper
w1
e1 w2
Aktivierungsfunktion A = f(e, w) o
wi ei
Ausgabefunktion o = g(a)
Axon wn en Synapsen Aufbau eines biologischen Neurons
Aufbau eines künstlichen Neurons
Abb. 2.31: Darstellung eines biologischen und eines künstlichen Neurons Quelle: Vgl. Küting/Weber 2006, S. 373 ff.
Die Units der Eingabeschicht dienen hauptsächlich der Aufnahme der Daten oder Kennzahlen. Da in dieser Schicht keine Informationsverarbeitung stattfindet, ist die Anzahl der Units abhängig von der Anzahl der Kennzahlen. Je nach Ausprägung des Netzes kann man mehrere verborgene Schichten in einem KNN antreffen, deren Units jedoch lediglich der Informationsverarbeitung dienen. Die Ausgabeschicht dagegen vermittelt, neben der Informationsverarbeitung, das Ergebnis der Analyse. Die Anzahl der Units in dieser Schicht variiert mit der Anzahl der gleichzeitig zu prognostizierenden Zielvariablen. Bezüglich der Verbindungen zwischen den Units und Schichten lassen sich zwei Modelltypen unterscheiden: So zeichnet sich ein Feed-Forward-Netz dadurch aus, dass • „nur Verbindungen zwischen Neuronen verschiedener Schichten bestehen, also Neuronen einer Schicht nicht miteinander verbunden sind und • ein Informationsfluss nur in einer Richtung, nämlich von der Eingabeschicht über eventuell vorhandene Zwischenschichten zur Ausgabeschicht existiert.“ (Küting/Weber 2006, S. 378).
2.2 Kreditfinanzierung
113
Bilanzbonitätsindikator Künstliches neuronales Netz Ausgabeschicht Kapitalstruktur
Liquidität
Sonstige Kennzahlen
Verborgene Schicht
Eingabeschicht
Bias
K38 K39 ... K49
K28 K29 ... K48
K12 K18 ... K58
Abb. 2.32: Topologie eines mehrstufigen Künstlichen Neuronalen Netzes (KNN) Quelle: Baetge/Jerschensky 1996, S. 1589.
Für ein Feed-Backward-Netz dagegen ist eine Verbindung der Units einer Schicht untereinander charakteristisch. Außerdem kann ein Informationsfluss in beide Richtungen erfolgen, d.h. es ist möglich, dass ein Ausgangssignal eines Neurons das Eingangssignal desselben Neurons bildet. In der Praxis finden Feed-Forward-Netze vermehrt Anwendung, obwohl die Qualität der beiden Netzstrukturen gleichwertig ist. Die Ergebnisse eines FeedForward-Netzes sind leichter nachvollziehbar und bieten den Vorteil eines geringeren Rechen- und Zeitaufwandes. Das letzte Unterscheidungsmerkmal von KNN sind die unterschiedlichen Lernprozesse. Dabei ist es generell notwendig, ein KNN bezüglich der zu Grunde liegenden Zusammenhänge zu trainieren, d.h. in einer Lern- und Trainingsphase analysiert das KNN die in einer Stichprobe beinhalteten Zusammenhänge durch Veränderung der Gewichte der einzelnen Units. Der Lernvorgang kann dabei in ein überwachtes, bewertetes oder selbst überwachtes / unüberwachtes Lernen unterteilt werden. Das gängigste Verfahren ist das überwachte Lernen. Ein solches Netz wird auch als Backpropagation-Netz bezeichnet, d.h. bei der Analysestichprobe werden die Eingabe- sowie die dazugehörenden Ausgabewerte vorgegeben. Das System be-
114
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
rechnet nur ein erstes Mal den Ausgabewert und verändert anhand der Abweichung zum vorgegebenen Ausgabewert (rückwärts) so die Gewichtung, dass die entsprechende Abweichung minimiert wird. Bei diesem Verfahren besteht allerdings die Gefahr, dass das Netz übertrainiert wird, was man auch als „Overlearning“ oder „Overfitting“ bezeichnet. Overlearning bedeutet, dass die Strukturen der Analysestichprobe zu exakt „gelernt“ wurden und somit für die Grundgesamtheit nicht aussagefähig sind. Durch den Einsatz einer Kontrollstichprobe, die nicht in der Analysestichprobe enthalten ist, kann dem entgegengewirkt werden. Bei einer Verbesserung des Ergebnisses durch die Kontrollstichprobe lässt sich der Lernprozess fortsetzen, bei einer Erhöhung der Fehlerquote erscheint ein Abbruch des Prozesses angebracht. Das bewertete Lernen unterscheidet sich vom überwachten Lernen nur darin, dass nicht der erwartete Sollwert vorgegeben wird, sondern die Qualität des erzielten Ist-Wertes, d.h. wie „gut“ oder „schlecht“ der Wert ist. Bei dem selbstorganisierten Lernen werden keine Ausgabe- oder Performance-Daten vorgegeben. 2.2.1.8
Das Baetge-BP-14-Rating-System als Beispiel für eine multivariate Diskriminanzanalyse mit Hilfe Künstlicher Neuronaler Netze
Nach zahlreichen Untersuchungen am Institut für Revisionswesen an der Westfälischen Wilhelms-Universität Münster im Bereich der multivariaten Diskriminanzanalyse und der Künstlichen Neuronalen Netze wurde im Jahre 1995 das BP-14Rating-Modell entwickelt. Bei dem für das BP-14 verwendeten Künstlichen Neuronalen Netz handelt es sich um ein mehrschichtiges Feed-Forward- und Backpropagation-Netz. Dieses Backpropagation-Netz von 14 Kennzahlen wird auch kurz BP-14 genannt (vgl. Baetge 1998, S. 579 ff.). Bei der Entwicklung des Netzes wurde ein Kennzahlenkatalog mit 259 Kennzahlen so zusammengestrichen, dass 14 aussagekräftige, intelligente Kennzahlen (fast) frei von Bilanzierungs- und Bewertungsmöglichkeiten übrig blieben, die das Netz bilden. Das Auswahlverfahren begann mit einer statistischen Voranalyse, analog der statistischen Voranalyse bei der multivariaten Diskriminanzanalyse. Die daraufhin verbliebenen 209 Kennzahlen wurden in der Künstlichen Neuronalen Netzanalyse anhand einer Analysestichprobe von 262 Unternehmen bis zum „Optimum trainiert“. Durch den Einsatz von Pruning-Algorithmen wurde die Kennzahlenmenge anschließend auf 50 Kennzahlen reduziert. Dabei wurden in einem ersten Schritt Verbindungen mit niedrigen Gewichten abgeschnitten, da sie einen nur geringen Einfluss auf die Klassifizierung haben und das Netz dazu verleiten können, zu sehr die Strukturen der Analysestichprobe zu „lernen“. In einem zweiten Schritt wurden die verbleibenden Neuronen einzeln entfernt und auf die
2.2 Kreditfinanzierung
115
Ausgabeleistung hin getestet: Verbesserte sich das Ergebnis, wurde das Neuron ganz entfernt und vice versa. Die Analyse mittels des BP-14 gestaltet sich für einen externen Analysten wie folgt: Die Jahresabschlüsse der letzten fünf Jahre des zu analysierenden Unternehmens werden in ein Erfassungsschema der Baetge & Partner GmbH & Co. Auswertungszentrale KG übertragen. Mit dem Ergebnispaket erhält der externe Analyst den ermittelten N-Wert (zwischen „+10“ und „–10“) und somit die entsprechende Klassifizierung. Darüber hinaus werden ihm die Werte der 14 Kennzahlen für die eingereichten Perioden zur Sensibilitätsanalyse zur Verfügung gestellt. Allerdings bleibt die jeweilige prozentuale Gewichtung der einzelnen Kennzahl am (Gesamt-) N-Wert für jeden Analysten unbekannt. "Der N(etz)-Wert drückt aus, wie viel Potenzial ein Unternehmen zur Bekämpfung möglicher künftiger Widrigkeiten besitzt. Je höher der N-Wert ist, desto höher ist das Potenzial. Je niedriger ein negativer N-Wert ist, desto stärker ist das betroffene Unternehmen in seinem Bestand gefährdet." (Baetge/Jerschensky 1996, S. 1581). Die Klassifikation des Unternehmens erfolgt anhand der bereits vorgestellten sechs Güte- und vier Risikoklassen. Die Sensibilitätsanalyse kann durch die Veränderung der einzelnen Analysebereiche, in dem die Kennzahlen zusammengefasst wurden, durchgeführt werden. 2.2.1.9
Expertensysteme
Neben der Methode der Künstlichen Neuronalen Netze haben im Rahmen der Weiterentwicklung der mathematisch-statistischen Verfahren auch die Expertensysteme eine Bedeutung bei den computergestützten Systemen erlangt. Ein Expertensystem kann als ein aus verschiedenen Modulen bestehendes Computerprogramm bezeichnet werden, "... das in der Lage ist, die Problemlösungsfähigkeit von Experten zu simulieren, um dem Benutzer Wissen zur Erfüllung bestimmter Entscheidungsaufgaben anzubieten" (Freidank 1993, S. 313). Beim Einsatz von Expertensystemen in der Praxis werden für die Kreditwürdigkeitsprüfung von Kreditinstituten folgende Anforderungen gestellt (vgl. Kirn/Weinhardt 1994, S. 147): •
Erhöhte Rentabilität der Kredite,
•
strikte Einhaltung gesetzlicher Vorschriften im Rahmen der Kreditvergabepolitik,
•
schnelle Kreditentscheidungen und damit
•
Wettbewerbsvorteile gegenüber anderen Kreditinstituten,
116
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
•
Verbesserung der Kreditvergabepraxis,
•
personenunabhängige Kreditwürdigkeitsprüfung mit emotionsfreien und nachvollziehbaren Analysen.
Expertensysteme können für den Kreditsachbearbeiter von Kreditinstituten sowohl für die Beurteilung der persönlichen als auch der materiellen Kreditwürdigkeitsprüfung von Firmenkunden konkrete Entscheidungshilfen liefern, die auf individuellen Merkmalskonstellationen und ihren Analysen basieren. Aufgrund der Komplexität des Entscheidungsproblems bei großen Firmenkunden ist der Einsatz von Expertensystemen eher auf mittelständische Firmenkunden und Privatkunden begrenzt. In der Praxis erfolgt zudem in Expertensystemen primär nur eine Einbeziehung von vergangenheitsbezogenen Daten, so dass die abgeleitete Entscheidung nicht eine umfassende Zukunftsorientierung beinhaltet. (vgl. auch Dicken 1999, S. 65). 2.2.1.10 Scoringverfahren
Scoringverfahren werden im Rahmen der Bilanzanalyse zur systematischen Beurteilung von Unternehmen angewandt, wobei sich die Gesamtbeurteilung aus der gewichteten Summe von Teilbeurteilungen zusammensetzt. Das Scoringmodell wird anhand des RSW-Verfahren erläutert, das eine Methode zur Beurteilung börsennotierter Aktiengesellschaften darstellt. Das RSW-Verfahren zur Beurteilung von börsennotierten Aktiengesellschaften basiert auf der Anwendung von sechs Kennzahlen, von denen jeweils zwei Kennzahlen den Analysedimensionen bzw. -gegenständen Rendite, Sicherheit und Wachstum zugeordnet sind. Die Kennzahlen werden mit Hilfe statistischer Verfahren zu einem Gesamtwert verdichtet und vergleichbar gemacht (Scoringmodell). Ziel der erstmals Mitte der 80er Jahre vom Institut für Betriebswirtschaftslehre der Universität Kiel durchgeführten Untersuchung war es, neue, vergleichbare Informationen über die deutschen Börsengesellschaften zur Verfügung zu stellen, die auf der Grundlage veröffentlichter Daten aus den jeweiligen Konzernabschlüssen errechnet werden und für den Interessenten weitgehend nachvollziehbar sind (vgl. Küting/Weber 2006, S. 387 ff.).
2.2 Kreditfinanzierung
Standardisierungskreis
117
Teilkomponenten
Gewicht
Alle Unternehmen
Eigenkapitalrendite
0,444
Industrie/Handel/Verkehr; Verwaltungsgesellschaften; Geschäftsbanken; Hypothekenbanken; Schaden-/ Rückversicherer Lebensversicherer
Betriebsrendite
0,222
Industrie/Handel/Verkehr; Verwaltungsgesellschaften; Banken und Versicherungen
Eigenkapitalquote
0,111
Industrie/Handel/Verkehr; Verwaltungsgesellschaften; Geschäftsbanken; Hypothekenbanken; Schaden-/ Rückversicherer Lebensversicherer
Liquiditätsquote
0,056
Alle Unternehmen
Bilanzsummenwachstum
0,111
Industrie/Handel/Verkehr; Verwaltungsgesellschaften; Banken und Versicherungen
Betriebliches Wachstum
0,056
Hauptkomponenten
Gewicht
Rendite
0,666
Sicherheit
0,167
Wachstum
0,167
Resultat
RSWScore
Abb. 2.33: Aufbau des RSW-Verfahrens Quelle: Küting/Weber 2006, S. 391 f.
Innerhalb jeder Analysedimension ist die erste Kennzahl als eine durchgehend standardisierte Messgröße ausgestaltet, die auf alle Unternehmen angewandt wird. Die zweite Kennzahl ist dagegen branchengruppenspezifisch definiert. So wird beispielsweise die so genannte Betriebsrendite in der Branche „Industrie, Handel und Verkehr“ als Umsatzrentabilität ausgestaltet, während für „Banken und Versicherungen“ bestimmte branchenspezifische Ertragsgrößen in der Betriebsrendite zueinander ins Verhältnis gesetzt werden. Besondere Gewichtungsfaktoren rücken innerhalb des Gesamt-Score die Renditekennzahlen insgesamt und jeweils die ersten Kennzahlen der einzelnen Dimensionen in den Vordergrund. Der Eigenkapitalrendite kommt damit eine entscheidende Bedeutung zu. Dem trägt im Rahmen der Unternehmensbeurteilung das RSW-Verfahren insofern Rechnung, als dass die Dimension „Rendite“ im Rahmen des Gesamt-Score vierfach gewertet wird, wäh-
118
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
rend „Sicherheit“ und „Wachstum“ mit dem Gewichtungsfaktor 1 in die Gesamtrechnung eingehen.
RSWi, b =
x k(b), i ./. X (VG(b, k)) S(VG(b, k))
= gk
RSWi, b
RSW-Score des Unternehmens i, das zur Branchengruppe bzw. Branche b gehört
k
Kaufindex für Kennzahlentyp
x k(b), i
Wert der für die Branchengruppe bzw. Branche b definierten Kennzahl des Typs k bei dem Unternehmen i (in Prozent)
X (VG(b,k))
Mittelwert für den Kennzahlentyp k (berechnet über alle Unternehmen, die für die Branchengruppe bzw. Branche b die Vergleichsgruppe bei dem Typ k bilden)
S (VG(b,k))
Wert der Standardabweichung des Kennzahlentyps k (berechnet über alle Unternehmen, die für die Branchengruppe bzw. Branche b die Vergleichsgruppe bei dem Typ k bilden)
gk
Gewicht der standardisierten Kennzahl des Typs k
Abb. 2.34: Berechnungsweise des RSW-Score Quelle: Küting/Weber 2006, S. 390.
Der RSW-Score ergibt sich schließlich als Gesamtwert der Abweichung des getesteten Unternehmens vom Durchschnitt der Branchengruppe. Hierzu wird für jede Kennzahl des Verfahrens das gewichtete Verhältnis der positiven oder negativen Abweichung vom Mittelwert der Vergleichsgruppe (Branche) zur Standardabweichung der jeweiligen Branchengruppe errechnet, wobei sich der Gesamt-Score aus der Zusammenführung der Einzelkomponenten ergibt. Die konkrete Berechnungsweise verdeutlicht die Abbildung 2.34. Danach wird eine Gesellschaft umso besser bewertet, je größer die positive Abweichung ihrer Kennzahlenwerte vom Durchschnitt der Vergleichs-(Branchen-)gruppe ist und umgekehrt. Untersuchungen des Instituts für Betriebswirtschaftslehre der Universität Kiel haben zwar einen statistisch gesicherten, allerdings nur lockeren Zusammenhang zwischen dem RSW-Score und dem jeweiligen Aktienkurs des Unternehmens festgestellt. Demnach weisen Unternehmen mit einem hohen RSW-Score in der Regel auch einen relativ hohen Börsenkurs auf und vice versa. Allerdings war es nicht Ziel dieses Verfahrens, entsprechende Kauf- oder Verkaufswürdigkeitsbeurteilungen auszusprechen, sondern es sollte vielmehr der Aktienkurs der einzelnen Gesellschaft im Hinblick auf seine Angemessenheit in Relation zu den übrigen untersuchten Unternehmen einer groben Einschätzung unterzogen werden.
2.2 Kreditfinanzierung
119
2.2.1.11 Kritische Betrachtung der neueren Ansätze zur Bilanzanalyse
Multivariate Diskriminanzanalyse Die verschiedenen empirischen Untersuchungen von Baetge und auch Feidicker kamen zu den Klassifizierungsergebnissen, dass tatsächlich insolvente Unternehmen drei Jahre vor der Insolvenz zu ca. 84 %, zwei Jahre vor der Insolvenz zu ca. 89 % und ein Jahr vor der Insolvenz zu ca. 94 % richtig eingeschätzt, klassifiziert wurden. Die richtige Klassifizierung der tatsächlich solventen Unternehmen wurde dagegen mit einer Wahrscheinlichkeit zwischen 60 % und 82,4 % erreicht (vgl. Baetge u.a. 1994, S. 325). Ein weiterer Vorteil der MDA ist darin zu sehen, dass das Urteil aufgrund von empirischen Daten ermittelt wird und somit subjektive Einflüsse ausschließt. Jedoch sollte auf weitere qualitative Informationen zurückgegriffen werden, um so das Ergebnis der MDA kritisch zu hinterfragen. Hauptkritikpunkt in der Literatur am Verfahren der MDA ist die Tatsache, dass es sich quasi um eine „Black Box“ handelt. Black Box bedeutet in diesem Zusammenhang, dass als Input die Jahresabschlüsse der betreffenden Unternehmen in Form von Kennzahlen eingegeben werden und man als Ergebnis eine bloße Klassifizierung (Eingruppierung) erhält. Dies ist zum einen dadurch bedingt, dass die entsprechenden Koeffizienten aus den oben angeführten Gründen nicht bekannt gegeben werden, zum anderen die Ursachen-Wirkungshypothesen für das Scheitern fehlen bzw. nicht für den Anwender/Benutzer transparent dargestellt werden. Dieser Kritikpunkt erzeugt den Vorwurf, dass durch diese Analyse „die Ursachen einer Insolvenzgefährdung nicht erkannt, sondern nur die Symptome gemessen werden.“ (Baetge u.a. 1994, S. 753). Ein weiterer Kritikpunkt manifestiert sich an der theoretischen Fundierung der Diskriminanzanalyse: Es konnte bisher keine betriebswirtschaftlich überzeugende Erklärung der Kennzahlenverknüpfungen durch die Diskriminanzfunktion geliefert werden. Jedoch lässt sich diese Tatsache ohne weiteres auf den gesamten Bereich der Bilanzanalyse übertragen. Die MDA ist nicht vor bilanzpolitischen Maßnahmen sicher, vor allem bei veröffentlichten Kennzahlenkoeffizienten. Denn durch gezielt ausgenutzte (Bilanz-)Gestaltungsräume lassen sich die oft nur wenigen Kennzahlen bewusst beeinflussen und so zu einem verfälschten, „besseren“ Klassifikationsergebnis führen. Neben der Bilanzpolitik können auch ungeprüfte und unkorrigierte Abschlussdaten eine verfälschende Klassifizierung hervorrufen. Bei der Auswahl der Grundgesamtheit werden bewusst die konzernabhängigen Unternehmen aussortiert, da diese über den Konzernverbund die Möglichkeit besitzen, z.B. über die entsprechende Höhe der Verrechnungspreise, ihre Vermö-
120
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
gens-, Finanz- und Ertragslage nachhaltig zu beeinflussen. Jedoch sind ein Großteil der deutschen Aktiengesellschaften und auch ein erheblicher Teil der Gesellschaften mit beschränkter Haftung Konzernverbunden (vgl. Küting/Weber 2006, S. 370). Künstliche Neuronale Netze Aus dem nachfolgenden Schaubild ist ersichtlich, dass die Verfahren der Künstlichen Neuronalen Netzanalyse durchweg bessere Ergebnisse erzielen als die multivariate Diskriminanzanalyse. Die „besten“ Werte liefert allerdings das BP-14Rating-System. Neben den besseren Ergebnissen bieten die KNN weitere Vorteile: Keine Voraussetzung für die Ermittlung der Kennzahlen ist das Vorhandensein einer Normalfunktion oder einer Trennfähigkeit. Darüber hinaus ist das Verfahren „resistent“ gegenüber unvollständigen Merkmalsausprägungen und Fehlern in den zu Grunde liegenden Daten. KNN können des Weiteren um die Erfassung qualitativer Daten erweitert werden. Die Nachteile der KNN sind in einem höheren Bedarf an Know-how und Equipment zu sehen. Darunter ist sowohl das Wissen zu verstehen, das notwendig ist, um ein KNN aufzubauen, als auch die Anforderungen an die entsprechende Hardund Software. Einen weiteren Nachteil der KNN liefert die kaum nachvollziehbare und für Laien schwer verständliche Funktionsweise. Dieses Problem verschärft sich noch mit zunehmender Komplexität der Netzarchitektur. Bezüglich der Interpretation der Ergebnisse ist das BP-14-Rating-System hervorzuheben, da durch die Auswertungszentrale die wichtigen Kennzahlen der Analysebereiche im Zeitverlauf dem Anwender zur Verfügung gestellt werden, der diese Zusatzinformationen zur eigenen Sensibilitätsanalyse nutzen kann. Ein weiterer Vorteil bei der Anwendung des BP-14-Verfahrens ist in der Übernahme der Analyse durch die Auswertungszentrale zu sehen: Der Anwender hat lediglich die Abschlüsse in ein Erfassungsschema zu übertragen, so dass der Zeitaufwand für die Erstellung und Analyse, der allerdings nicht unentgeltlichen Auswertung, relativ gering ist.
2.2 Kreditfinanzierung
121
5%
35 %
46 ,9
44 ,
41 ,
92 % 44 ,5 0%
50 %
44 ,
50,00%
47 ,2
1%
Fehlklassifikation der Solventen
32 ,9 6 33 % ,5 5%
45,00% 40,00% 35,00% 30,00% MDA
BP-4
BP-73
BP-14
Klassifikationsversuch Angegeben ist jeweils das beste Ergebnis von mehreren Testpunkten.
Teststichprobe Validierungsstichprobe
Abb. 2.35: Die besten Ergebnisse im Überblick Quelle: Vgl. Baetge 1998, S. 583.
Scoringverfahren Neben dem mit inzwischen hinlänglich bekannten Mängeln ausgestatteten Jahresabschluss als Ausgangspunkt der Bilanzanalyse sowie der bereits beschriebenen Probleme bei der Definition der verwendeten Kennzahlen konzentriert sich die Kritik am RSW-Modell als Verfahren zur Beurteilung von Unternehmen in der Literatur auf zwei Punkte: 1. Auswahl und Gewichtung der Kennzahlen für die Urteilsbildung, 2. Gewichtung der Kennzahlen innerhalb des RSW-Verfahrens. Zusammenfassen lassen sich diese beiden Kritikpunkte mit dem allgemeinen Einwand der „Subjektivität“ bei der Bestimmung der Beurteilungsbestandteile. Dieser Einwand ist umso gewichtiger, je stärker die Rangfolge der untersuchten deutschen Aktiengesellschaften von der überproportionalen Gewichtung einzelner Kriterien abhängt. In diesem Fall handelt es sich um die Eigenkapitalrentabilität, für potentielle Investoren eine gewiss sehr wichtige Größe, die zu 44,4 % im GesamtScore bei sechs Kennzahlen Berücksichtigung findet. Allerdings lässt sich diese Subjektivität innerhalb der Konstruktion eines jeden Scoring-Modells ebenso wenig vermeiden wie bei der Auswahl der Kriterien und ihre Gewichtung durch einen externen Analysten, wobei im RSW-Modell das Verfahren (und die Gewichtung) durch die Offenlegung sämtlicher Bestandteile nachvollziehbar ist. Eigentlich leistet das RSW-Verfahren auf eine etwas transparentere Weise nichts anderes als das, was ein unabhängiger, externer Analyst auch ver-
122
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
sucht zu erreichen: "Ein subjektiv geprägtes - zusammenfassendes - sachverständiges Urteil über ein Unternehmen" (Küting/Weber 2006, S. 394). 2.2.1.12 Kennzeichnung und Bewertung ausgewählter Analyseinstrumente am Beispiel der Sparkassenorganisation
Die hohen Anforderungen an das gewerbliche Kreditgeschäft der Sparkassen und Landesbanken erfordern ein EDV-gestütztes, integriertes Kreditinformations- und Kreditüberwachungssystem für die Unterstützung des Marktbereiches - Kreditakquisition und -bearbeitung -, zur Ergänzung der Firmenberatung und für das hauseigene Risikomanagement. Dabei ergibt sich aus der Summe der verwendeten Instrumente die Möglichkeit, eine umfassende Unternehmensbeurteilung und Beratung vorzunehmen. Der Aufbau dieses integrierten Informations- und Kreditüberwachungssystems der Sparkassenorganisation sowie der Zusammenhang der einzelnen Instrumente gehen aus der Abbildung 2.36 hervor. Das heute zur Verfügung stehende Instrumentarium der Sparkassenorganisation zur Früherkennung von Kreditrisiken besteht dabei aus folgenden Bausteinen: 1. KONDAN - Kontodatenanalyse 2. EBIL - Einzelbilanzanalyse 3. STATBIL - Statistische Bilanzanalyse 4. BRADI - Branchendienst 5. STEBA - Statistische Einzelbranchenanalyse 6. FILIP - Finanzplanung mit integrierter Liquiditätsplanung 7. UUB - Unternehmer- und Unternehmensbeurteilung 8. PORTFOLIO - Analyse 9. FABIS - Freiberufler Analyse-, Beratungs- und Informationssystem
2.2 Kreditfinanzierung
123
Kunde
Finanzplanung Portfolio-Analyse TechnologieMonitoring
Bilanz Planbilanz Sonstige Informationen
Kooperation mit Dritten
Sparkassen Landesbanken Rechenzentren Sparkassen-Time-Sharing (STS)
Unternehmer-/ Unternehmensbeurteilung
Kontodatenanalyse (KONDA) MABO/SCORING
Bilanzanalyse EBIL/STABIL
Branchendienst
Kredit-Rating Kreditrisiko-Analyse
Bildschirm-Dialog DV-Ausgabedaten
Finanzierungs- und Beratungsservice
Kreditentscheidung und -überwachung
Beurteilung Einleitung von Maßnahmen
Abb. 2.36: Gesamtübersicht Kreditinformations- und Kreditüberwachungssystem Quelle: Vgl. Reuter 1993, S. 245.
Im Folgenden werden die wichtigsten der oben dargestellten Analyseinstrumente kurz dargestellt und beurteilt (vgl. Falter 1994, S. 487 ff.).
124
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
2.2.1.13 Die Einzelbilanzanalyse (EBIL)
Aufgrund der Erfordernisse des § 18 KWG ist die Einzelbilanzanalyse (EBIL) das wohl am häufigsten genutzte Kreditinformations- und Kreditüberwachungsinstrument innerhalb der Sparkassenorganisation. Die EBIL ist Teil der im Rahmen der Erfordernisse des § 18 KWG vorzunehmenden Beurteilung der wirtschaftlichen Verhältnisse eines Kreditnehmers, namentlich der Bilanzauswertung. Die Bilanzauswertung vollzieht sich auch bei dem EBIL-System in zwei Schritten, der Bilanzanalyse und der Bilanzkritik. Unter der Bilanzanalyse ist hierbei die Aufbereitung der Bilanz und der Gewinnund Verlustrechnung sowie der methodischen Untersuchung der einzelnen Positionen zu verstehen. Zur Bilanzanalyse gehört in diesem Fall die systematische Übertragung der Bilanz- und Erfolgszahlen in ein sachgerechtes Bilanzauswertungsschema. Die Aktiva werden nach der Verwendbarkeit und der Liquidität, die Passiva nach Eigen- und Fremdkapital sowie der Fristigkeit aufgegliedert. Bei der Analyse der Gewinn- und Verlustrechnung erfolgt die Aufteilung der Erfolgszahlen zur Ermittlung des Betriebsergebnisses in ordentliche und außerordentliche Positionen. Die vielfach dabei auftretenden Schwierigkeiten beruhen häufig darauf, dass für den externen Analysten nicht eindeutig bestimmbar ist, welche Erfolgspositionen den betrieblichen Gegebenheiten zuzuordnen sind. Hieraus resultiert letztendlich die Einordnung in den ordentlichen oder den außerordentlichen Bereich. Durch das EBIL-Bilanzauswertungsverfahren erfolgt schließlich eine maschinelle Umsetzung des aufbereiteten Jahresabschlusses. Mit Hilfe der vorgegebenen Daten „besteht“ die EBIL-Analyse aus der Ermittlung von Zeitreihen, der „Einspielung“ von Branchenvergleichsdaten, der Berechnung relativer Strukturzahlen und der Erstellung einer nach einheitlichen Kriterien abgeleiteten Vergleichsbasis für weitere Bilanzanalysen im Rahmen des EBIL-Systems (vgl. Falter 1994, S. 490). In der Sparkassen-Finanzgruppe gelangen zwei Systeme zur Anwendung, die inhaltlich identisch sind: •
EBIL plus Die Auswertung erfolgt jeweils im Institut und wird dort verarbeitet und archiviert.
•
EBIL web Die Auswertung erfolgt über Internet und wird beim Deutschen Sparkassenverlag verarbeitet und archiviert.
2.2 Kreditfinanzierung
125
Die Einzelbilanzanalyse stellt dem Analysten verschiedene Ausfertigungslisten zur Verfügung. Die einzelnen Listen haben folgenden Inhalt: 1. Standardauswertungen Liste 0 – STATBIL – enthält die statistische Bilanzauswertung, welche dem Kundenberater wichtige Hinweise über den Risikogehalt des jeweiligen Engagements liefert. Liste 1 – enthält Kurzinformationen, die zur schnellen Information die wesentlichen Bilanz- und Erfolgskennzahlen zusammenfasst. Außerdem werden neben dem Cashflow weitere wichtige betriebswirtschaftliche Kennzahlen ermittelt. Liste 2 – enthält die Erfolgsrechnung, die alternativ für das Gesamt- bzw. das Umsatzkostenverfahren eine detaillierte Aufgliederung des Jahresergebnisses bietet. Liste 3 – enthält die Aufgliederung der Aktiva und Passiva nach den Kriterien des Bilanzrichtliniengesetzes. Liste 4 – enthält die Bewegungsbilanz, besondere Haftungsverhältnisse und eine Übersicht über die bei Banken aufgenommenen Kredite („Bankkreditspiegel“). Liste 5 – enthält einen Ausweis betriebswirtschaftlicher Kennzahlen, zu denen Branchenvergleichswerte ermittelt werden. 2. Zusatzauswertungen Liste 6 – enthält eine Ergebnisaufspaltung, welche die Erfolgsquellen stärker aufschlüsselt (= dient als Zusatzinformation bei größeren Kreditengagements mit sehr umfangreicher Erfolgsrechnung). Liste 7 – enthält eine Umsatzaufgliederung und eine Break-even-Analyse. Sie kann die Abhängigkeit von bestimmten Absatzmärkten darstellen bzw. die Gewinnschwelle des Unternehmens aufzeigen. Liste 8 – enthält zusätzliche individuelle Kennzahlen und vorgenommene Kompensationen mit dem Eigenkapital. Da der Unternehmensbeurteilung im Rahmen der Entwicklung eines Unternehmens im Zeitvergleich besondere Bedeutung zukommt, um möglichst frühzeitig Entwicklungstendenzen und Strukturveränderungen zu erkennen, werden alle Werte, soweit möglich, für die letzten drei Perioden/Jahre dargestellt. Die ermittelten Kennzahlen „fließen“ bei jeder EBIL-Auswertung der Bilanz eines Unternehmens in den Pool des Branchendienstes der Sparkassen ein und erlauben
126
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
ihrerseits wieder das „Zurverfügungstellen“ von Vergleichswerten für erneute Bilanzauswertungen anderer Unternehmen der gleichen Branche. Die EBIL-Analyse bildet darüber hinaus eine wichtige Datenbasis für die Finanzund Liquiditätsplanung sowie die Portfolioanalyse in Unternehmen im Rahmen der S-Firmenberatung. Sie liefert damit wertvolle Informationen zur Vorbereitung und Unterstützung wichtiger unternehmens- und geschäftspolitischer Entscheidungen (vgl. Riebell 2001, S. 164 ff.). Gerade bei mittelständischen Unternehmen besteht ein großes Interesse an der Auswertung ihrer Bilanzunterlagen sowie besonders an den Branchenvergleichszahlen. Hierbei erweist es sich häufig als sinnvoll, die bei der EBIL-Auswertung ermittelten Zahlen graphisch aufzubereiten, um sie leichter und besser verständlich zu machen. Dies ist mit den vom EBILGRAPH gezeichneten Schaubildern in Form von Kurven-, Stab- oder Flächendiagrammen möglich. Solch eine graphische Auswertung gestattet z.B. eine höchst anschauliche Darstellung von Entwicklungen und Zusammenhängen zur Erfolgs- und Aufwandsentwicklung, zur Vermögens- und Kapitalstruktur oder auch zur Bewegungsbilanz. 2.2.1.14 Die Statistische Bilanzanalyse (STATBIL)
Das Sonderprogramm STATBIL dient der (standardisierten) Insolvenzprognose. Wie bereits an anderer Stelle dargestellt, wird es als sogenannte „Liste 0“ im Rahmen der EBIL-Auswertung regelmäßig mitgeliefert. Dabei klassifiziert STATBIL die analysierte Bilanz unabhängig von der Branche, Größenklasse und Rechtsform mit Hilfe eines statistischen Vergleichsverfahrens (Diskriminanzanalyse) und versucht so, die traditionelle Bilanzanalyse dahingehend zu ergänzen, dass die aus dem gesamten Kennzahlenkatalog gewonnenen Informationen zu einer Unternehmensbewertung verdichtet und auf diesem Wege „gute“ von „schlechten“ Bilanzen unterschieden werden (vgl. Falter 1994, S. 493). Das STATBIL-Verfahren arbeitet dabei folgendermaßen: Als Datengrundlage dient dem System ein Datenpool aus 600 klassifizierten Jahresabschlüssen unterschiedlichster Unternehmen, von denen feststand, dass sie entweder nach zwei bis vier Jahren insolvent geworden waren, bzw. für die Kredite Einzelwertberichtigungen gebildet werden mussten („schlechte Unternehmen“) oder dass sie auch nach fünf Jahren „problemlos“ weiterexistierten und entsprechend bewilligte Kredite als „normales Risiko“ angesehen werden konnten („gute Unternehmen“). Zur Auswertung werden dem zu analysierenden Jahresabschluss 19 errechnete Jahresabschlusszahlen entnommen und daraus 33 Kennzahlen gebildet. Aus den Jahresabschlüssen des obigen Vergleichsdatenpools werden nun 13 Unternehmen
2.2 Kreditfinanzierung
127
ausgewählt, deren spezifische Kennzahlen dem zu analysierenden Jahresabschluss am ähnlichsten sind. Stellt das System überwiegend Übereinstimmungen mit Bilanzen von Unternehmen fest, die innerhalb der folgenden Jahren zahlungsunfähig geworden sind, wird auch für das zu bewertende Unternehmen ein eher risikoträchtiger Verlauf unterstellt und eine entsprechend negative „Einstufung“ vorgenommen. Die Beurteilung der zu analysierenden Bilanz erfolgt dann aufgrund eines Analogieschlusses. Zur Beurteilung wird ein Risikoindex (Zahl zwischen 0,0 und 1,0) gebildet und darauf direkt aufbauend eine Note zwischen 1 und 5 erteilt. Findet STATBIL im Vergleich •
überwiegend „schlechte“ Unternehmen, wird daraus geschlossen, dass das zu analysierende Unternehmen ebenfalls mit Risiko behaftet ist (= Risikoindex 0,6 bis 1,0 – Note 4 oder 5),
•
überwiegend „gute“ Unternehmen, wird auf ein Unternehmen ohne Risiko geschlossen (= Risikoindex 0,0 bis 0,5 – Note 1 oder 2).
•
Fällt der Vergleich nicht eindeutig aus, werden also in etwa die Hälfte der Fälle „gute“ oder „schlechte“ Unternehmen gefunden, erhält das Unternehmen die Note 3 (= Risikoindex 0,5 bis 0,6).
Die Daten werden als Säulengraphik mit dem Risikoindex insgesamt und zu acht einzelnen Teilbereichen dargestellt. Die Zeitreihenanalyse erstreckt sich dabei auf vier Bilanzjahre (vgl. Riebell 2001, S. 294 ff.). STATBIL ermöglicht somit die branchen-, rechtsform- und größenklassenunabhängige Bewertung und Früherkennung von Kreditrisiken im finanzwirtschaftlichen Bereich mit hoher Trenngüte. Dabei ist anzumerken, dass es das Ziel aller mathematisch-statistischen Trennverfahren ist, klassifizierte Bilanzen möglichst ohne jede Restgröße (= nicht trennfähig) entweder der Gruppe der „guten“ oder der Gruppe der „schlechten“ Engagements möglichst frühzeitig zuweisen zu können. Diese Forderung erfüllt STATBIL in nahezu idealer Weise, indem es diese Trennung in 96 % der Fälle bewerkstelligt. Allerdings kommt es häufig auch zu Fehlinterpretationen, die ihre Ursache u.a. darin haben, dass STATBIL ein Unternehmens-, aber kein Kreditausfallsrisiko aufzeigt, während ein Kreditsachbearbeiter gedanklich die STATBIL-Einstufung in ein Bonitätsurteil unter Einbeziehung der Kreditsicherstellung „ummünzt“. Dies ist jedoch unzulässig (vgl. Reuter 1993, S. 264 ff.). Insgesamt erweist sich STATBIL - trotz gewisser Schwächen – als durchaus geeignetes Hilfsinstrument zur Insolvenzprognose und der Schwachstellenanalyse. Man sollte den Nutzen des STATBIL-Systems jedoch weder über- noch unterbe-
128
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
werten, sondern es als das ansehen, was es ist: Als einen Baustein des integrierten Kreditinformations- und -überwachungssystems, aus dem die Gesamtbeurteilung des Jahresabschlusses eines Unternehmens abgeleitet werden kann. Insbesondere die einzelnen Teilindikatoren sind oftmals ein guter Ansatzpunkt, um Schwachstellen im Unternehmen, die es vordringlich zu beheben gilt, aufzuzeigen und im Rahmen eines jährlichen Bilanzanalysegespräches anzusprechen. 2.2.1.15 Rating nach Basel II
Ab 2007 treten die neuen Baseler Eigenkapitalvorschriften (Basel II) für Kreditinstitute in Kraft treten. Ziel von Basel II ist es, die Stabilität des internationalen Finanzsystems zu erhöhen. Dazu sollen Risiken im Kreditgeschäft besser erfasst und die Eigenkapitalunterlegung der Risikoaktiva der Kreditinstitute in Zukunft stärker von der individuellen Bonität der Kreditnehmer abhängig gemacht werden. Nach den bislang geltenden Regelungen sind Kredite an inländische Unternehmen zu 100% als Risikoaktiva des Kreditinstituts zu behandeln und mit 8% Eigenkapital zu unterlegen. Zurzeit hat jedes Kreditrisiko den gleichen Preis, eine Differenzierung findet nur über eventuelle Sicherheiten statt. Standard-Ansatz
Internal Ratings Based Approach (IRB)
Das Risikogewicht wird nach externem Rating ermittelt.
Das Risikogewicht wird nach internem Rating (In-House entwickelten Systemen) ermittelt.
Basisansatz (Foundation Approach)
Ungeratete Forderungen erhalten ein Risikogewicht von 100%; Möglichkeit der Anpassung durch Aufsichtsbehörde.
Die Bank schätzt die mit einer Ratingklasse verbundene Ausfallwahrscheinlichkeit selbst, alle anderen Parameter werden von der Aufsicht als fixe Größen vorgegeben.
Die Bank schätzt außer der Ausfallwahrscheinlichkeit auch die Ausfallrate und die Forderungsbeträge bei Ausfall. Berücksichtigung der Restlaufzeit eines Kredites für Unternehmen ab 500 Mio. Euro Jahresumsatz (nationales Wahlrecht).
Unternehmen (corporate risk)
Risikogewicht von 150% für Ratingurteile ab B+ und für Forderungen mit Zahlungsstörungen.
Fortgeschrittener Ansatz (Advanced Approach)
Berücksichtigung der Größe des Unternehmens (bis zu 50 Mio. Euro Jahresumsatz) in Form einer Assetkorrelation; Niedrigere Risikogewichte bis zu 20%. Kredite an Unternehmen (bis 5 Mio. Euro Jahresumsatz) können wie Retailforderungen behandelt werden, wenn das Gesamtengagement einer Bank unter 1 Mio. Euro liegt; Umfang der Reduzierung des Risikogewichts steht derzeit noch zur Diskussion.
Privatkunden (retail risk)
Forderungen bis 1 Mio. Euro an Unternehmen können u.U. dem Retailgeschäft zugeordnet werden; Risikogewicht: 75%.
Abb. 2.37: Methoden zur Berechnung der Eigenkapitalanforderungen für das Kreditrisiko Quelle: Vgl. Paul/Stein 2002, S. 34.
2.2 Kreditfinanzierung
129
Gemäß Basel II muss künftig jedoch jeder Kreditnehmer mittels eines Ratings seine Bonität prüfen lassen, dessen Ergebnis für die Höhe der Eigenkapitalunterlegung der Kreditinstitute ausschlaggebend sein wird. Dies wird dazu führen, dass: •
Die Kreditkonditionen sich an der Bonität einzelner Kunden orientieren,
•
Schuldner mit hoher Kreditqualität bonitätsschwache Kreditnehmer in Zukunft nicht mehr subventionieren (vgl. Paul/ Stein 2002, S. 29).
Zur Ermittlung der Eigenkapitalanforderungen für das Kreditrisiko sind im Rahmen des neuen Regelwerkes zwei Verfahrensansätze vorgesehen, auf die Kreditinstitute zurückgreifen können. Im Standardansatz (Standardised Approach) erfolgt die Berechnung des Kreditrisikos anhand von externen Ratings, in dem so genannten Internal Ratings Based Approach (IRB) wird das Risikogewicht auf der Basis institutsinterner Ratings ermittelt. 2.2.1.15.1 Standard-Ansatz
Im Standard-Ansatz können Kreditinstitute zur Festlegung des Bonitätsgewichtes auf die Kreditbeurteilungen von externen Ratingagenturen zurückgreifen, die von der jeweiligen nationalen Bankenaufsichtsbehörde zugelassen werden müssen. In Abhängigkeit von der externen Bonitätseinstufung legt die Aufsichtsbehörde Bonitätsgewichtungsfaktoren bzw. Risikogewichte für Schuldnerklassen oder Forderungsarten verbindlich fest. Zukünftig wird beispielsweise ein Kredit von 100.000 Euro nicht mehr pauschal mit 8.000 Euro Eigenkapital unterlegt werden müssen (100% Risikogewicht x 8% Eigenkapitalhinterlegung), sondern in Abhängigkeit vom Risikogewicht. Bei einer Bonitätsbeurteilung von AAA und einem Risikogewicht von 20% müsste der Kredit nur noch mit 1.600 Euro hinterlegt werden, während eine Bonitätsbeurteilung von B- zu einer Eigenkapitalhinterlegung von 12.000 Euro führen würde (vgl. Paul/Stein 2002, S. 35). Bonitätsbeurteilung
Risikogewichtung Unternehmen Regulatorisches Kapital Retailklasse
AAA bis AA
A+ bis A-
20%
50%
1,6%
4%
BBB bis BBB-
B+ bis B-
Unter B-
ohne Rating
100%
150%
150%
100%
8%
12%
12%
8%
Risikogewichtung:75%
BB+ bis BB-
Regulatorisches Kapital: 6%
Abb. 2.38: Bonitätsgewichte nach externem Rating (Standard-Ansatz) Quelle: Vgl. Paul/Stein 2002, S. 35.
130
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
Die 150%-Gewichtung soll im Zuge der neuen Regelung nicht nur für Forderungen mit entsprechend schlechtem Rating gelten, sondern auch für Forderungen mit Zahlungsstörungen angewandt werden, bei denen der Schuldner mit mehr als 90 Tagen mit seinen Zahlungen in Verzug geraten ist (vgl. Deutsche Bundesbank 2001, S. 20). Das Standardrisikogewicht von 100% für nicht geratete Forderungen kann von den Aufsichtsinstanzen erhöht werden, wenn dies angemessen erscheint. Für das Retailgeschäft, d. h. das Mengenkundengeschäft, wird eine neue Bonitätskategorie mit einem Gewicht von 75% eingeführt, die Forderungen bis zu 1 Mio. Euro an Privatkunden sowie kleine und mittlere Firmen umfasst. Jedes Kreditinstitut hat dabei (beim Einzelkredit) eine Obergrenze in Höhe von 0,2% zu berücksichtigen, die sich auf die Gesamtsumme der Retailforderungen eines Institutes bezieht (vgl. Schulte-Mattler 2002, S. 768). Die unterschiedlichen Kostenbelastungen einzelner Kredite führen zu einer differenzierteren Preisgestaltung des Kreditgeschäftes. 2.2.1.15.2 Internal Ratings-Based-Approach (IRB)
Der Grundgedanke des erheblich komplexeren IRB-Ansatzes ist, dass Banken zur Berechnung der erforderlichen Eigenkapitalanforderungen bzw. der Risikogewichte ihre eigenen Ratingverfahren anwenden können, soweit diese bestimmte Voraussetzungen erfüllen. Die Höhe der Risikogewichte im internen Rating-Ansatz hängt grundsätzlich von vier Risikokomponenten ab (vgl. Tietmeyer/Rolfes 2002, S. 23). Diese sind: •
Probability of Default (PD): die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Kreditnehmers,
•
Loss Given Default (LGD): der erwartete Verlust im Zeitpunkt des Ausfalls (der eintritt, wenn die Erlöse aus den geleisteten Zahlungen des Kreditnehmers und aus der Verwertung von Sicherheiten und Garantien nicht ausreichen, um den Kredit der Bank abzudecken),
•
Exposure at Default (EAD): der Verlust bei Ausfall in Prozent je Forderung und
•
Effective Maturity (M): die Restlaufzeit des Kredites.
Die Unterlegungspflicht im IRB-Ansatz ergibt sich grundsätzlich aus den oben beschriebenen Risikokomponenten (PD, LGD, EAD und M), einer stetigen Risikogewichtsfunktion (Risikogewichtskurve) und den daraus resultierenden Risikogewichten. Um einer möglichst großen Zahl von Kreditinstituten den Zugang zum IRBAnsatz zu ermöglichen, sind für die Behandlung von Forderungen gegenüber Un-
2.2 Kreditfinanzierung
131
ternehmen zwei alternative Ansätze geplant: der IRB-Basisansatz (Foundation Approach) sowie der Fortgeschrittene Ansatz bzw. Advanced Approach (vgl. Deutsche Bundesbank 2001, S. 18). Im Basisansatz schätzt das Kreditinstitut lediglich die Ausfallwahrscheinlichkeit PD und richtet sich bei den anderen Parametern an die Vorgaben der Bankenaufsicht. Nach aktuellem Stand der Diskussion wird für den EAD ein Wert von 100% und für M eine Restlaufzeit von 2,5 Jahren vorgegeben. Die LGD-Werte betragen 45% für unbesicherte Kredite bzw. 75% für unbesicherte nachrangige Kredite (vgl. Basler Ausschuss für Bankenaufsicht 2002, S. 4). Nach der insbesondere von deutscher Seite vorgebrachten Kritik, die Baseler Regelungen seien für den deutschen Mittelstand nicht sachgerecht gestaltet und würden zu überhöhten Belastungen führen, soll künftig zusätzlich die Größe des Unternehmens explizit in Form einer vom Jahresumsatz abhängigen Assetkorrelation mit in die Berechnung einfließen (vgl. Schulte-Mattler/Tysiak 2002, S. 836), wobei die dadurch bewirkte Reduzierung der Bonitätsgewichte nur für Unternehmen mit weniger als 50 Mio. Euro konsolidiertem Jahresumsatz gelten soll. Dies führt zu einer Abflachung der Risikogewichtskurve, einer geringeren Eigenkapitalanforderung von ca. 10-20% für Forderungen der Kreditinstitute gegenüber kleinen und mittleren Unternehmen und damit zu einer größenabhängigen Entlastung des Mittelstands (vgl. Basler Ausschuss für Bankenaufsicht 2002, S. 3). Der Fortgeschrittene Ansatz unterscheidet sich vom Basisansatz dahingehend, dass sich die Kreditinstitute verpflichten, die drei Risikokomponenten selbst zu bestimmen, wobei es sich um konservative langfristige Schätzungen handeln muss (vgl. Tietmeyer/Rolfes 2002, S. 23). Eine Anpassung der Bonitätsgewichte auf die jeweilige Restlaufzeit der Forderung ist durchzuführen, mit Ausnahme von Forderungen inländischer Unternehmen mit einer Bilanzsumme und einem Jahresumsatz von weniger als 500 Mio. Euro (vgl. Schulte-Mattler 2002, S. 770). Für die Behandlung von Retailforderungen wird festgelegt, dass neben Krediten an Einzelpersonen und privaten Wohnungsbaukrediten auch Kredite an kleine Unternehmen dem Retailportfolio zugeordnet werden können, sofern das Gesamtengagement einer Bankengruppe am einzelnen Kleinunternehmen geringer als 1 Mio. Euro ist und der Jahresumsatz des Unternehmens 5 Mio. Euro nicht übersteigt. Die Bestimmung der Eigenkapitalanforderungen für Retailgeschäfte ist derzeit noch nicht endgültig festgelegt. Grundsätzlich sollen diese auch im IRB-Ansatz deutlich unter denen für Forderungen gegenüber Unternehmen liegen. Insgesamt wird es aufgrund der neuen Regelung nicht zwangsläufig zu erhöhten Eigenkapitalanforderungen für Banken bzw. zu erhöhten Kreditzinsen für Unternehmen kommen. Dennoch werden die risikoadäquateren Ratingsysteme zu ge-
132
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
naueren Bonitätsbeurteilungen und zu mehr Risikotransparenz führen, was eine Spreizung bzw. eine risikogerechtere Differenzierung der Kreditkonditionen mit sich bringen wird. 2.2.1.15.3 Rating für mittelständische Unternehmen
Der Begriff Mittelstand wird ausschließlich in Deutschland verwendet. In anderen Ländern wird in der Regel von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) gesprochen. Eine allgemein verbindliche qualitative Definition und Abgrenzung von KMU gibt es allerdings weder in Europa insgesamt noch auf nationaler Ebene der einzelnen Länder (vgl. u.a. Lüpken 2003, S. 5 ff.; http://www.ifm-bonn.org/index.htm?/dienste/definition.htm.). Relativ häufig werden für die Mittelstandseinteilung die Abgrenzungskriterien der europäischen Kommission bzw. des Instituts für Mittelstandsforschung (IFM) Bonn verwendet.
Europäische Kommission
IFM Bonn
Jahresumsatz: bis 2 Mio. € mikro
Mitarbeiterzahl: bis 9 Bilanzsumme: bis 2 Mio. €
klein
Jahresumsatz: bis 10 Mio. €
Jahresumsatz: bis unter 1 Mio. €
Mitarbeiterzahl: 10 bis 49
Mitarbeiterzahl: bis 9
Bilanzsumme: bis 10 Mio. €
mittel
Jahresumsatz: bis 50 Mio. €
Jahresumsatz: 1 bis unter 50 Mio. €
Mitarbeiterzahl: 50 bis 249
Mitarbeiterzahl: 10 bis 499
Bilanzsumme: bis 43 Mio. €
groß
Jahresumsatz: über 50 Mio. €
Jahresumsatz: 50 Mio. € und mehr
Mitarbeiterzahl: über 250
Mitarbeiterzahl: 500 und mehr
Bilanzsumme: über 43 Mio. €
Abb. 2.39: Quantitative Abgrenzung des Mittelstandes nach EU-Standart und IFM Quelle: Vgl.: http://www.ifm-bonn.org/index.htm?/dienste/definition.htm
Zu berücksichtigen hierbei ist, dass die Europäischen Kommission zudem das qualitative Kriterium der Eigenständigkeit verlangt. Nach EU-Recht darf das Unternehmen nicht zu 25 % oder mehr in Besitz eines oder mehrerer Unternehmen stehen, das nicht die EU-Definition erfüllt.
2.2 Kreditfinanzierung
133
Mit Hilfe von qualitativen Abgrenzungsmerkmalen wird darüber hinaus auf die Besonderheiten von mittelständischen Unternehmen verwiesen. Folgende quantitative Merkmale kennzeichnen exemplarisch die Situation in vielen mittelständischen Unternehmen: •
Geringe Eigenkapitalausstattung,
•
Unzureichende Rentabilität,
•
Fehlendes Cash-Management und
•
Qualitätsmängel des Jahresabschlusses.
Die gegenwärtige Ausgangslage mittelständischer Unternehmen lässt sich darüber hinaus durch folgende qualitative Merkmale charakterisieren: •
Keine oder unklare Nachfolgeregelung,
•
Qualität in der Besetzung des Managements,
•
Unzureichendes Rechnungswesen (z.B. fehlende Kostenrechnung),
•
Unzureichende Unternehmensplanung (z.B. Erfolgs-, Investitions- und Finanzplanung),
•
Kein operatives und strategisches Controlling,
•
Unzureichendes bzw. fehlendes Marketing,
•
Mangelhafte Informationen (z.B. über Kunden und Wettbewerber) und
•
Häufige Abhängigkeit von wenigen Kunden / Lieferanten.
Daher wird von mittelständischen Unternehmen die sich in der Vergangenheit stark über Bankkredite finanzierten aufgrund von Basel II befürchtet, dass sich die Kreditkonditionen verschlechtern bzw. es zu einer restriktiveren Kreditvergabe der Banken kommen wird. Basel II wird die bereits festzustellende Tendenz zur Risikokonformeren Bepreisung von Krediten weiter verstärken. So führen die dargestellten Merkmale vieler KMU wie insbesondere eine ungenügende Eigenkapitalausstattung, kein ausreichendes Planungsinstrumentarium sowie Informationsmängel zu Unsicherheiten, die sich in den Risikokosten eines Rating niederschlagen. Wie bereits erläutert, wird die Kreditfinanzierung der Unternehmen über Banken hinsichtlich Kreditkonditionen und Kreditvergabe in Zukunft vor allem vom Ratingergebnis abhängen. Neben vergangenheitsorientierten Daten aus dem Rechnungswesen werden zukünftig primär zukunftsorientierte Werte aus Unternehmensplänen in die Ratinganalysen einfließen. Insbesondere betriebswirtschaftliche
134
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
Kennzahlen, finanzwirtschaftliche Planungsrechnungen sowie die Unternehmensstrategie gewinnen für die Bonitätsprüfung an Bedeutung. Um diese Entwicklung aktiv zu beeinflussen, sollten mittelständische Unternehmen Bereitschaft zur Transparenz gegenüber potentiellen Kreditgebern zeigen, was die Implementierung adäquater Instrumente zur Bereitstellung und Analyse von eigenen Daten umfasst. Vor dem Hintergrund eines intensiven Informationsaustausches mit einem bzw. mehreren Kreditinstituten kann das interne Rating auch als Chance gesehen werden. KMU’s sollten die Herausforderung durch Basel II annehmen und folgende Empfehlungen umsetzen, um ihr Rating mitzugestalten: •
Die wirtschaftliche Lage ausführlich und dokumentiert kennzeichnen,
•
Eine klare Unternehmensstrategie formulieren,
•
Planungskonzepte sowie Planbilanzen und Plan-G.u.V. vorlegen,
•
Die Kapitalstruktur optimieren,
•
Regelmäßige Gespräche zur Bonitätslage führen,
•
Informationen nicht als Holschuld des Kreditinstitutes sondern auch als Bringschuld des Unternehmens ansehen,
•
Rating als Chance zur Verbesserung ihrer Unternehmensprozesse begreifen,
•
Nachfolgeregelung klären sowie ggfs. die Rechtsform neu gestalten und
•
Alternative Finanzierungsquellen hinsichtlich ihrer Eignung prüfen (z.B. Venture Capital oder stille Beteiligung).
Somit können mittelständische Unternehmen bei Einstellung auf die Veränderungen der Kreditprüfung durch Basel II sogar profitieren. Dies erfordert aber ein deutliches Umdenken mittelständischer Unternehmen, um insbesondere die zukünftigen Transparenz- und Informationsansprüche der Kreditwürdigkeitsprüfung zu erfüllen. 2.2.2
Überblick über die Kreditarten
Kredite lassen sich im Wesentlichen nach ihrer Laufzeit, dem Verwendungszweck, den Kreditsicherheiten, den Kreditgebern und der rechtlichen Stellung des Kreditnehmers unterscheiden.
2.2 Kreditfinanzierung
135
Kurzfristige Kreditfinanzierung
Handelskredite
Bankkredite
Außenhandelskredite
Langfristige Kreditfinanzierung Schuldscheindarlehen
Anleihen
Außenhandelskredite
Abb. 2.40: Überblick über wesentliche Arten der Kreditfinanzierung
Nach der Laufzeit ist zwischen kurz- und langfristigen Krediten zu unterscheiden. In der Literatur und in Statistiken werden häufig auch mittelfristige Kredite erwähnt, die sich jedoch je nach Struktur entweder den kurzfristigen oder den langfristigen Kreditarten zuordnen lassen. Eine Besonderheit stellt die Außenhandelsfinanzierung dar, die sowohl über kurz- und langfristige Kredite erfolgen kann, aber wegen der höheren Risiken besondere Absicherungsformen für den Kreditgeber erfordert. Als Kreditgeber treten vor allem Banken und Versicherungen auf, aber auch weitere Unternehmen (Non- und Nearbanks) und der Staat, wie zum Beispiel bei langfristigen Außenhandelsfinanzierungen. Im Folgenden werden ausgewählte Kreditarten näher erläutert und einer Beurteilung unterzogen. 2.2.2.1
Kurzfristige Kredite
Kurzfristige Kredite haben eine Laufzeit bis zu 12 Monaten. Sie werden in Handels- und Bankkredite unterschieden, wobei Bankkredite sich weiter in Geldkredite (mit Ausgabe eines Kredites) und Kreditleihen (Übernahme einer Bürgschaft für den Kunden) unterteilen lassen. Kurzfristige Kredite stellen die häufigste Kreditform dar. Sie werden häufig zur Begleichung von Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen in Anspruch genommen und kommen oftmals wie beim Kontokorrentkredit oder Lieferantenkredit ohne zusätzliche schriftliche Vereinbarungen und Absicherungen zustande.
136
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
Kurzfristige Kreditfinanzierung Handelskredite Lieferantenkredit Kundenkredit
Bankkredite Geldkredite
Kreditleihe
Kontokorrentkredit
Akzeptkredit
Wechselkredit
Avalkredit
Lombardkredit
Abb. 2.41: Wesentliche Arten kurzfristiger Kredite (ohne Außenhandelskredite) 2.2.2.1.1
Handelskredite
Handelskredite werden im Rahmen des üblichen Handelsgeschäftes zwischen den Handelspartnern vereinbart. Dabei wird das Ausfallrisiko der Kredite ausschließlich über die Ware durch die Vereinbarung eines Eigentumsvorbehaltes abgesichert. Die Kosten sind i.d.R. höher als bei Bankkrediten. Bei Handelskrediten erfolgt eine Unterscheidung zwischen Lieferantenkrediten und Kundenkrediten. 2.2.2.1.1.1 Lieferantenkredit
Der Lieferantenkredit entsteht durch die Gewährung eines Zahlungsziels an den Abnehmer von Produkten und Leistungen, d.h. durch die Vorgabe einer Zeitspanne, die zwischen Rechnungslegung bzw. Lieferung und Bezahlung liegt. Das Zahlungsziel wird oft mit 30 Tagen festgelegt. Häufig wird in der Praxis für die Nichtnutzung eines eingeräumten Lieferantenkredites Skonto gewährt. Unter Skonto ist ein Preisnachlass zu verstehen, der bei frühzeitiger Zahlung der Rechnung gewährt wird. Skonto wird i.d.R. für die ersten zwei Wochen ab dem Eingang der Rechnung bzw. der Lieferung gewährt, wobei der Preisnachlass oft zwischen 2% und 3% des Rechnungsbetrages beträgt. Die große Verbreitung des Lieferantenkredites ist darauf zurückzuführen, dass er in der Regel ohne besondere Formalitäten (formlos) und ohne Kreditwürdigkeitsprüfung (keine Sicherheiten), also als Buchkredit gewährt wird. Die Kosten des Kredites, die im Sinne von Opportunitätskosten durch das nicht in Anspruch genommene Skonto entstehen, können jedoch erheblich sein.
2.2 Kreditfinanzierung
137
Beispiele: Berechnung der Verzinsung für das Skonto P j = jährliche Verzinsung
Näherungsformel:
Pj =
Ps ⋅ 360 tz − ts
Ps = Skontosatz t z = Zahlungsziel (Tagen) t s = Skontofrist (Tagen)
Beispiel 1: Um die Vorteilhaftigkeit der Skonto-Inanspruchnahme zu verdeutlichen und die Kosten des Lieferantenkredites vergleichbar zu machen, wird im Folgenden die jährliche Verzinsung für den Fall berechnet, dass der Skontosatz 2% bzw. 3% für 2 Wochen und das Zahlungsziel 1 Monat beträgt. Grundlage der Berechnung bildet die deutsche Zinsmethode (30/360 Tage). Pj =
2% ⋅ 360 = 45 % 30 − 14
Pj =
3% ⋅ 360 = 67 , 5 % 30 − 14
Beispiel 2: Angenommen der Skontosatz beträgt 2% und der Kunde bezahlt den Rechnungsbetrag nach 2 Wochen unter Abzug von Skonto, aber mit der Inanspruchnahme eines Kontokorrentkredites (Kontokorrentzinssatz = 11,5%). Das Zahlungsziel beträgt wie im vorherigen Beispiel 1 Monat, der Rechnungsbetrag 10.000 €. Mit Hilfe des im Folgenden aufgezeigten Ansatzes lassen sich Lieferantenkredit und Kontokorrentkredit hinsichtlich der Verzinsung und der entstehenden Kosten vergleichen. K 0 = Preis . / . Skonto ( Barpreis )
K ⇒ i= n K0
K n = Zielverkaufspreis n = Laufzeit in Tagen p i = Zinssatz = 100
138
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
Lieferantenkredit •
Kontokorrentkredit
Kreditbetrag (Barpreis) = 10000 2% = 9800 € Laufzeit n = 16 Tage
•
•
⎛ 10000 ⎞ 360 i=⎜ − 1⎟ ⋅ = 0,4592 ⎝ 9800 ⎠ 16
•
• •
Zins p.a.= 45,92% Zinsen für 16 Tage:
•
9800 € ⋅ 0,4592 ⋅
• •
Kreditbetrag= 10000 - 2% = 9800 € Laufzeit n = 16 Tage Zins p.a. = 11,5% Zinsen für 16 Tage: 9800 € ⋅ 0,115 ⋅
16 = 50,09 € 360
16 = 200 € 360
Wie aus obigem Beispiel ersichtlich wird, entstehen durch den Lieferantenkredit hohe Opportunitätskosten. Selbst bei Ausnutzung des Skontos mit Hilfe der Inanspruchnahme des Kreditrahmens beträgt die potentielle Einsparung für den Abnehmer hier noch ca. 150 Euro. Der Lieferantenkredit
Vorteile
Nachteile
Für den Lieferanten
• Absatzpolitisches Instrumentarium • Stärkere Kundenbindung • Geringere Ausfallwahrscheinlichkeit der Zahlung aufgrund von Liquiditätsengpässen des Kunden
• Hohe Kosten
Für den Kunden (Kreditnehmer)
• Formloser, schneller Kredit, ohne Kreditwürdigkeitsprüfung • Kreditsicherung durch Eigentumsvorbehalt • Mögliche Überbrückung von Zahlungsengpässen bei ausgeschöpftem Kreditrahmen
• Hohe Opportunitätskosten bei Nichtausnutzung des Skontos • Gefahr der Abhängigkeit vom Lieferanten
Abb. 2.42: Beurteilung eines Lieferantenkredites Quelle: Vgl. Olfert/Reichel 2005, S. 289.
Mit der Gewährung des Skontos beabsichtigt der Lieferant, den Kunden zur schnelleren Rechnungszahlung zu bewegen. Der Lieferant kann somit selber seine Rechnungen frühzeitig begleichen und Skonto in Anspruch nehmen bzw. rechtzeitig Rechnungen bezahlen, ohne in Zahlungsverzug zu kommen. Damit wird die
2.2 Kreditfinanzierung
139
finanzwirtschaftliche Zielsetzung jedes Unternehmens, die Liquiditätssicherung erreicht. 2.2.2.1.1.2 Kundenkredit
Als Kundenkredit wird die teilweise oder vollständige Vorausbezahlung für ein Produkt oder eine Dienstleistung durch den Abnehmer bezeichnet. Dies ist insbesondere bei Spezialanfertigungen üblich. Der Kundenkredit kann in allen Branchen vorkommen, wird aber primär im Wohnungs-, Maschinen- und Schiffsbau verwendet. Die Veranlassung für die Vereinbarung von Kundenkrediten liegt in den hohen Kosten, die das beauftragte Unternehmen anderenfalls zu tragen hätte. Und dies häufig über einen langen Zeitraum, da nicht selten Jahre zwischen dem Beginn der Leistung und deren Erfüllung bzw. Bereitstellung/Lieferung des Produktes an den Kunden vergehen. Beim Kundenkredit wird i.d.R. ein bestimmter Anteil beim Abschluss des Vertrages gezahlt und anschließend entweder zu bestimmten Zeitpunkten oder nach Erfüllung bestimmter Teilleistungen weitere Zahlungen getätigt. Damit wird das Risiko für das beauftragte Unternehmen reduziert, dass der Auftraggeber die bestellte Ware bzw. Dienstleistung nicht abnimmt bzw. die vereinbarte Zahlung nicht leistet. Zur Sicherung, dass der Kunde für seine Vorauszahlungen auch die zugesagte Leistung erhält, kann ein Avalkredit (vgl. Kapitel 2.2.2.1.2.2.2) dienen. 2.2.2.1.2
Bankkredite
2.2.2.1.2.1 Geldkredite
Als Geldkredite werden solche Kredite- bzw. Darlehensgewährungen bezeichnet, bei denen die Bank dem Kreditnehmer Zahlungsmittel in Form von Buchund/oder Bargeld zur Verfügung stellt. 2.2.2.1.2.1.1 Kontokorrentkredit
Der Kontokorrentkredit (ital. „conto corrente“ = „Konto in laufender Rechnung“) stellt die klassische Kreditform dar (vgl. Gräfer/Beike/Scheld 1997, S. 184), welche von fast allen Unternehmen in Anspruch genommen wird. Beim Kontokorrentkredit wird dem Kreditnehmer ein Buchkredit bis zu einer festgeschriebenen Kreditlinie gewährt. Die rechtliche Regelung des Kontokorrentkredites erfolgt in den §§ 355 bis 357 HGB und den §§ 607 bis 610 BGB. Dabei legt § 355 HGB folgende Merkmale fest (vgl. Büschgen 1999, S. 327f.): •
Mindestens ein Vertragspartner muss Kaufmann sein (dies trifft für eine Bank stets zu),
140
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
•
es erfolgt eine gegenseitige Verrechnung der wechselseitigen Ansprüche und Leistungen der Vertragspartner,
•
der Saldo ist maßgeblich für die Abrechnung des Kontokorrentkontos,
•
der sich ergebende Überschuss (Saldo) ist in regelmäßigen Abständen festzulegen.
Die Unternehmen verwenden den Kontokorrentkredit in erster Linie als Betriebskredit zum Beispiel zur Finanzierung der Produktion, der Zahlung von Löhnen und Gehältern oder zur Ausnutzung von Skonti bei der Warenbeschaffung. Die Besicherung erfolgt durch den Einsatz von Pfandrechten, die Abtretung von Forderungen oder die Sicherungsübereignung von Waren. Auch über Bürgschaften werden Absicherungen vorgenommen, vereinzelt über Grundschulden. Bei einer Absicherung durch Verpfändung bzw. Beleihung marktgängiger Vermögensobjekte kann der Kontokorrentkredit auch als "unechter Lombardkredit" (Büschgen 1999, S. 330) angesehen werden. Der Kontokorrentkredit wird über das Kontokorrent- oder Girokonto abgewickelt. Die Zusage eines Kontokorrentkredites erfolgt als Kontokorrentkreditlinie. Durch Überweisungen oder Abhebungen kann dann der Kredit bis zu dieser Kreditlinie in Anspruch genommen werden. Wird die festgelegte Kreditlinie überschritten, wird vom Kreditgeber eine zusätzliche Überziehungsprovision berechnet, die regelmäßig zu einer erheblichen Verteuerung des in Anspruch genommenen Kredites führt. Die Kosten des Kontokorrentkredites setzen sich zusammen aus: • Sollzinsen für den in Anspruch genommenen Kreditbetrag, • Kreditprovision (Bereitstellungsprovision), • Umsatzprovision oder Kontoführungsgebühren, • Barauslagen wie Porto und Spesen und gegebenenfalls noch • eine Überziehungsprovision. Eine Sonderform des Kontokorrentkredites ist der Dispositionskredit, welcher privaten Bankkunden angeboten wird. Er bedarf keiner schriftlichen Form und es werden keine Sicherheiten hinterlegt. In der Regel müssen alle Transaktionen über das entsprechende Girokonto abgewickelt werden, dabei benutzt die Bank die Lohn-/Gehaltseingänge des Kunden als Sicherheit. Die Höhe des Dispositionskredites beträgt zwischen dem 1-fachen und 4-fachen des monatlichen Nettoeinkommens eines Privatkunden.
2.2 Kreditfinanzierung
141
Vorteile eines Kontokorrentkredites
Nachteile eines Kontokorrentkredites
• Flexible Inanspruchnahme • Keine Zweckgebundenheit • Nicht genutzte Kreditlinie steht als Liquiditätsreserve zur Verfügung
• In der Regel muss das Unternehmen alle Transaktionen bei der kreditgewährenden Bank abwickeln • Hohe Kosten gegenüber anderen Kreditarten • Die Bank kann jederzeit die Kreditlinie vermindern, falls sich die wirtschaftliche Lage des Unternehmens verschlechtert
Abb. 2.43: Eignung eines Kontokorrentkredites für Unternehmen
Der Kontokorrentkredit weist als kurzfristiger Kredit i.d.R. eine Laufzeit bis zu einem Jahr auf. Eine ständige Prolongation ist jedoch möglich und wird, sofern es keinen Anlass zur Auflösung des Vertragsverhältnisses gibt, regelmäßig vorgenommen. Somit steht ein großer Teil der Kontokorrentkredite langfristig zur Verfügung. Trotz seiner relativ hohen Kosten gegenüber anderen Kreditarten wird dieser Kredit in der Praxis häufig zur Finanzierung kurzfristiger Liquiditätsengpässe genutzt, da er eine hohe Flexibilität bietet. 2.2.2.1.2.1.2 Wechselkredit
Grundlage dieser Finanzierungsform bildet der Wechsel, ein Wertpapier das üblicherweise von einem Warenlieferanten (Aussteller) im Einvernehmen mit dem Warenabnehmer (Bezogener) auf dessen Namen ausgestellt wird. Der Wechsel ist eine Urkunde, welche die unbedingte Anweisung an den Schuldner enthält, demjenigen, der ihm den Wechsel bei Fälligkeit an einem vorgegebenen Ort vorlegt, eine bestimmte Geldsumme zu zahlen. Dabei handelt es sich beim Wechsel um eine abstrakte Zahlungsverpflichtung, die von der ursprünglichen wirtschaftlichen Transaktion losgelöst ist. Der Schuldner kann entsprechend gegen die Zahlungsverpflichtung keine Einreden, z.B. Mängelrügen, geltend machen, die ihm aus dem Grundgeschäft zustehen würden (vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 421). Bei der gebräuchlichsten Form des Wechsels handelt es sich um den gezogenen Wechsel (Tratte). Der Schuldner geht die Zahlungsverpflichtung ein, indem er den gezogenen Wechsel unterschreibt und damit akzeptiert. Beim eigenen Wechsel (Solawechsel) verpflichtet sich der Aussteller selbst, an den Inhaber der Urkunde eine bestimmte Geldsumme bei Fälligkeit zu zahlen, Aussteller und Schuldner sind also im Gegensatz zum gezogenen Wechsel ein und dieselbe Person. Weitere mögliche Formen des Wechsels sind im Wechselgesetz aufgeführt. Wechsel können vom Inhaber vor Fälligkeit bei einem Kreditinstitut zum Ankauf eingereicht werden. Bei diesem Ankauf (Diskontierung) wird dem Wechselinhaber
142
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
der Barwert des Wechsels, der sich aus dem Nennwert des Papiers abzüglich der Zinsen für die Zeit zwischen dem Ankaufstag und dem Fälligkeitstag ergibt, gutgeschrieben. Es entsteht ein Wechseldiskontkredit. Durch den Übergang der Geldpolitik von der Bundesbank auf die Europäische Zentralbank im Rahmen der Währungsunion ist die Bedeutung von Diskontkrediten stark gesunken, da die vormals bestehende bevorzugte Refinanzierungsmöglichkeit von Kreditinstituten über die Gewährung von Diskontkrediten durch die Bundesbank nunmehr entfällt. Da diese Form der Finanzierung arbeitsaufwendiger ist als bei alternativen kurzfristigen Krediten und darüber hinaus internationale Kreditinstitute ihren geschäftspolitisch begründeten Rückzug aus dieser Art der Finanzierung angekündigt haben, ist auch weiterhin mit einer abnehmenden Bedeutung zu rechnen (vgl. Schäfer 2002, S. 374). 2.2.2.1.2.1.3 Lombardkredit
Unter einem Lombardkredit versteht man die Vergabe eines kurzfristigen Darlehens, welches durch ein Faustpfand abgesichert wird (vgl. §§ 1204 ff. BGB). Verpfändet werden bewegliche, marktgängige Vermögensobjekte, die sich in der Regel durch hohe Wertbeständigkeit, schnelle Liquidierbarkeit und einfache Bewertbarkeit auszeichnen. Am einfachsten erweist sich die Lombardierung von Wertpapieren, da diese häufig vom kreditgewährenden Institut verwahrt werden und die Wertentwicklung leicht verfolgt werden kann, weil gewöhnlich eine Beleihung börsennotierter Wertpapiere erfolgt (vgl. Wöhe/Bilstein 2002, S. 316). Der Lombardkredit wird als festterminierter Einzelkredit gewährt, der in einem Betrag oder in Teilbeträgen in Anspruch genommen werden kann. Die Rückzahlung erfolgt in einem Betrag. Der Kredit kann sowohl nach der Höhe als auch nach der Laufzeit frei vereinbart werden. Die Kosten für einen Lombardkredit sind i.d.R. mit den Kosten eines Kontokorrentkredits vergleichbar. Die Nachteile gegenüber anderen Kreditarten sind, dass dem Schuldner eventuell neben den Sollzinsen und der Kreditprovision zusätzliche Kosten durch Bewertungsgutachten sowie Verwahrung und Verwaltung der Vermögensobjekte entstehen und über diese Objekte für den Zeitraum der Verpfändung nicht frei verfügt werden kann. Der Lombardkredit ist vor allem als kurzfristiger Überbrückungskredit oder Saisonalkredit geeignet. Er wird häufig dann eingesetzt, wenn eine Beschaffung von Finanzmitteln im Rahmen von Kontokorrentkrediten nicht mehr möglich ist (vgl. Schäfer 2002, S. 369). Lombardkredite werden nach der Art der verpfändeten Vermögensobjekte wie folgt unterschieden:
2.2 Kreditfinanzierung
143
a) Effektenlombard, b) Wechsellombard, c) Warenlombard, d) Forderungslombard, e) Edelmetalllombard. zu a) Effektenlombard Der Effektenlombard ist die bedeutendste Form des Lombardkredites. Es handelt sich hierbei um einen Kredit, der durch die Verpfändung von Effekten, d.h. fungiblen Wertpapieren (Aktien, Industrieobligationen, Pfandbriefe, Anleihen der öffentlichen Hand u.a.) abgesichert wird. Die Kreditinstitute bevorzugen bei der Beleihung in der Regel börsennotierte Effekten. Die Höhe, in der die Wertpapiere beliehen werden können, ist abhängig von ihrer Art und den wirtschaftlichen Verhältnissen des Emittenten. Dabei schwanken die Beleihungsgrenzen erheblich. Gebräuchliche Oberwerte für die Beleihung sind bei Aktien maximal 70% des Börsenkurses, bei festverzinslichen Wertpapieren maximal 80% des Börsenkurses und bei Investmentzertifikaten maximal 70% des Rückkaufswertes. Sind die Wertpapiere nicht an der Börse notiert, liegen die Beleihungswerte generell unter den vorgenannten Werten. Häufig wird der Effektenlombard für den Kauf weiterer Wertpapiere genutzt. Die Gefahr beim Kauf von Wertpapieren unter Nutzung eines Effektenlombards besteht jedoch darin, dass der Kurs der verpfändeten Wertpapiere unter die Beleihungsgrenze sinken kann und die Bank, wenn keine weiteren Sicherheiten vorhanden sind, sowohl die verpfändeten als auch die zusätzlich erworbenen Wertpapiere verkauft, wobei die Verlustgefahr für den Kunden den Eigenkapitaleinsatz übertreffen kann. Durch die Nutzung des Effektenlombards für den Kauf zusätzlicher Wertpapiere wird ein Hebeleffekt erzielt, der daraus resultiert, dass der Eigenkapitalanteil am gesamten Wertpapierengagement niedriger ist, als dies ohne Lombardkredit der Fall wäre. Beispiel: Nutzung des Effektenlombards zum Kauf weiterer Wertpapiere Ein Kunde kauft für 100.000 € Aktien und hinterlegt diese als Pfand für den Effektenlombard. Dafür würde er bei einer angenommenen Beleihungsgrenze von 40% 40.000 € erhalten. Angenommen er kauft mit diesem Geld sofort wieder die Aktien desselben Unternehmens, dann hat er insgesamt 140.000 € in dieses Unternehmen investiert.
144
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
Kurs steigt um 80 % Hauptinvestition(Kreditabsicherung) = 180.000 € (100.000 € + 80.000 € [80%])
Kurs fällt um 80% Hauptinvestition(Kreditabsicherung) = 20.000 € (100.000 € - 80.000 € [-80%])
Durch Kredit erworbene Aktien = 72.000 € (40.000 € + 32.000 € [80%])
Durch Kredit erworbene Aktien = 8.000 € (40.000 € - 32.000 € [-80%])
Gewinn: Verlust: = 252.000 € (180.000 € + 72.000 €) = 28.000 € (20.000 € + 8.000 €) 400 € (1% Kreditprovision auf 40.000 €) 400 € (1% Kreditprovision auf 40.000 €) 600 € (bei 6% Sollzinsen und 3 600 € (bei 6% Sollzinsen und 3 Monate Monate Laufzeit) Laufzeit) - 40.000 € (Lombardkredit) - 40.000 € (Lombardkredit) 400 € (Depotgebühren) 400 € (Depotgebühren) = 210.600 € = - 13.400 € - 100.000 € (Einsatz) - 100.000 € (Einsatz) = 110.600 € (Gewinn) Dies entspricht einem Gewinn von 110,6%, wobei der Kurs nur um 80% stieg.
= -113.400 € (Verlust) Dies entspricht einem Verlust von 113,4%, obwohl der Kurs nur um 80% fiel.
zu b) Wechsellombard Der Wechsellombard wird in der Praxis selten verwendet, da er teuerer als der Wechseldiskontkredit ist. Er wird daher oft nur gewählt, wenn ein Kapitalbedarf von wenigen Tagen gedeckt werden soll. So ist es möglich, kurzfristig liquide Mittel zu erhalten, ohne dass der Wechsel verkauft werden muss. zu c) Warenlombard Der Warenlombard dient zur Pfändung von Handelsgütern. Die Ware wird nicht „physisch“ bei der Bank hinterlegt. Es werden Order- bzw. Dispositionspapiere verpfändet, mit denen das Recht auf die Ware verbrieft wird. Solche Papiere sind Orderlagerscheine, mit denen die Ware an die Bank verpfändet wird. Im Eisenbahnverkehr ist die Verpfändung rollender Ware durch Übergabe von Frachtbriefduplikaten üblich, die keine handelsrechtlichen Dispositionspapiere darstellen, jedoch verhindern, dass die Ware weiter veräußert werden kann. Das Gegenstück in der Schifffahrt ist das Konnossement. Unterschieden wird zwischen Orderpapieren, die Ware kann durch ein Indossament weiterveräußert werden, und Rektapapieren, die Ware kann nur mit der Übergabe der Rechte weiterveräußert werden, wie z.B. eine Grundschuld mit der Eintragung im Grundbuch. Wie bei Frachtbriefduplikaten ist es dem Schuldner unmöglich, die Ware weiter zu veräußern, auch wenn es mehrere Exemplare des Konnossements gibt, da alle Exemplare auf einmal dem neuen Eigentümer übergeben werden müssen. zu d) Forderungslombard Der Forderungslombard basiert auf dem Verpfänden von Rechten gemäß §§ 1273 ff. BGB. Dies können Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, Lebensversi-
2.2 Kreditfinanzierung
145
cherungspolicen in Höhe der Rückkaufwerte, Spar- und Festguthaben u.a. sein. Da diese Rechte i.d.R. nur kurzfristig verfügbar sind, liegt der Nachteil des Forderungslombards häufig in der kurzen Laufzeit. Da die Abtretung einer Forderung dem Schuldner angezeigt werden muss (vgl. § 1280 BGB), wird die Forderungsabtretung (Zession) gegenüber dem Forderungslombard i.d.R. bevorzugt. zu e) Edelmetalllombard Der Edelmetalllombard wird selten vergeben und spielt im Rahmen der kurzfristigen Unternehmensfinanzierung kaum eine Rolle. Beim Edelmetalllombard können Edelmetalle, Edelsteine und Schmuck als Sicherheit hinterlegt werden. 2.2.2.1.2.2 Kreditleihe
Im Gegensatz zum Geldkredit überträgt die Bank dem Unternehmen bei der Kreditleihe lediglich ihre Kreditwürdigkeit bzw. Bonität und stellt ihm somit ihren guten Namen zur Verfügung. Die Kreditleihe erfolgt gegen Provisionsberechnung im Auftrag des Kunden, wobei sich der Kreditleihe in der Praxis eine Geldleihe anschließen kann. Nachfolgend werden die wichtigsten Kreditleihgeschäfte aufgeführt, der Akzeptkredit und der Avalkredit. 2.2.2.1.2.2.1 Akzeptkredit
Der Akzeptkredit wird von einem Kreditinstitut gewährt, indem es vom Kreditnehmer ausgestellte, auf sie bezogene Wechsel innerhalb einer festgelegten Kredithöhe akzeptiert und sich verpflichtet, dem Wechselinhaber den Wechselbetrag bei Fälligkeit auszuzahlen. Basis ist ein Kreditvertrag zwischen dem kreditgewährenden Institut und dem Kreditnehmer, in dem sich der Kreditnehmer verpflichtet, spätestens einen Werktag vor Fälligkeit des Wechsels, den für die Deckung notwendigen Betrag anzuschaffen (vgl. Schäfer 2002, S. 272). Das Kreditinstitut geht gegenüber Dritten eine wechselrechtliche Verpflichtung ein und ist demjenigen gegenüber, der ihr den Wechsel vorlegt, zur Zahlung verpflichtet, auch dann, wenn der Kreditnehmer seiner Deckungspflicht nicht nachkommt. Der Kreditnehmer kann wiederum diesen Wechsel bei jeder Bank einlösen, wobei üblicherweise eine Diskontierung über das bezogene Kreditinstitut selbst erfolgt. Wenn das bezogene Institut selbst den Wechsel diskontiert, liegt rechtlich eine Darlehensgewährung gemäß §§ 607 ff. BGB vor. Erfolgt die Diskontierung über ein weiteres Institut, ist der Vorgang rechtlich als Geschäftsbesorgung nach § 675 BGB anzusehen. Der Kunde trägt die Kosten für den Akzeptkredit in Form einer Akzeptprovision, die i.d.R. zwischen 1,5% und 2,5% p.a. des Nominalbetrages des Wechsels liegt, und der Bearbeitungsgebühr von ca. 0,5%. Im Falle der Diskontierung des akzeptierten Wechsels entstehen zusätzlich Zinskosten. Der Kreditrahmen (maximaler
146
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
Wechselbetrag) und die Laufzeit (ca. 30 bis 90 Tage) werden von der Bank vorgegeben. Da i.d.R. nur Kunden mit hoher Bonität einen Akzeptkredit eingeräumt bekommen, ist das Risiko für die Bank relativ gering. Die Bedeutung des Akzeptkredites liegt vor allem in der Finanzierung des Warenumsatzes im Außenhandelsgeschäft. Diese Form der Finanzierung wird allerdings in Zukunft an Bedeutung verlieren, da die Wechsel nicht, wie früher bei der Deutschen Bundesbank, über die EZB zur Refinanzierung genutzt werden können. 2.2.2.1.2.2.2 Avalkredit
Der Avalkredit ist eine Kreditleihe im eigentlichen Sinne, wobei die Bank (Avalkreditgeber) die Haftung für die Verbindlichkeiten eines Kunden (Avalkreditnehmer) gegenüber einem Dritten in Form einer Bürgschaft oder Garantie übernimmt. Dies ist vor allem im internationalen Handel von Bedeutung, da die Überprüfung der wirtschaftlichen Situation eines Kunden für ein kreditgewährendes Unternehmen mit Sitz in einem anderen Land damit weitgehend entfallen kann. Bedeutsam für die Sicherheit des gewährten Kredites ist vielmehr die Bonität des Kreditinstitutes, das die Bürgschaft bzw. Garantie übernimmt. Rechtlich ist ein Avalkredit, wie der Akzeptkredit, eine Geschäftsbesorgung gemäß § 675 BGB. Die Rechtsbeziehung zwischen dem Avalkreditgeber und dem Avalkreditnehmer wird durch die Form des Avals bestimmt. Grundsätzlich kommen die Bürgschaft (§§ 765ff. BGB), der Kreditauftrag (§ 778 BGB) und die Garantie, für welche die allgemeinen Grundsätze des Schuldrechts anzuwenden sind, da es in diesem Bereich keine expliziten rechtlichen Grundlagen gibt, als Formen des Avalkredites in Frage. Die Übernahme einer Bürgschaft stellt für das Kreditinstitut grundsätzlich ein Handelsgeschäft dar. Es handelt sich immer um eine selbstschuldnerische Bürgschaft gemäß § 349 HGB. Garantien bieten als abstrakte Sicherheiten ein vielfältiges Spektrum der Verpflichtung von Kreditinstituten gegenüber Dritten (vgl. von Hagen/von Stein 2000, S. 779). Durch Avale werden häufig andere Sicherungsleistungen ersetzt, welche die Liquidität des Avalkreditnehmers belasten würden. Bankbürgschaften können z.B. in Form von Zoll- und Steuerbürgschaften gegenüber den entsprechenden Behörden gestellt werden, wenn der Steuer- bzw. Zollpflichtige von den Behörden einen Aufschub für die geschuldeten Beträge erlangen möchte. Unternehmen, die ein hohes Frachtaufkommen bei der Bundesbahn haben, können über ihre Bank die für den Transport der Güter anfallenden Gebühren über Frachtstundungsbürgschaften gegenüber der Deutschen Verkehrs-Kredit-Bank AG, die als Abrechnungsunternehmen der Bundesbahn fungiert, stunden lassen.
2.2 Kreditfinanzierung
147
Im Rahmen einer Bietungsgarantie verpflichtet sich ein Kreditinstitut als Avalgeber für eine eventuelle Konventionalstrafe des Bieters einzustehen, falls dieser nach Erhalt des Zuschlages im Rahmen einer Ausschreibung den Vertrag nicht oder zu veränderten Konditionen annimmt. Bei einer Anzahlungsgarantie verpflichtet sich der Avalgeber, dem Auftraggeber einer Leistung einen angezahlten Betrag zu erstatten, falls die Lieferung der Leistung nicht oder verspätet erfolgt. Werden abgeschlossene Verträge nicht oder verspätet erfüllt, stellen Leistungsund Lieferungsgarantien die Zahlung von Konventionalstrafen sicher. Im Rahmen von Gewährleistungsgarantien steht der Avalgeber dafür ein, dass der Lieferant die Gewährleistung für die von ihm erbrachten Lieferungen und Leistungen übernimmt. Für den Lieferanten entfällt im Rahmen eines derartigen Gewährleistungsavals die Notwendigkeit, dem Abnehmer für die Gewährleistungsdauer eine Sicherheit in Geld zu stellen. Avalkredite haben keine übliche Laufzeit. Es gibt sowohl kurzfristige Avalkredite als auch unbefristete Avalkredite, wobei letztere Form die Ausnahme ist. Die Avalprovision beträgt i.d.R. 1% bis 2,5% p.a. des vereinbarten Bürgschafts- bzw. Garantiebetrages. Bei niedrigen Beträgen wird meist eine Mindestgebühr verlangt. 2.2.2.2
Langfristige Kredite
Als langfristige Kredite werden Finanzierungsinstrumente bezeichnet, die eine Laufzeit von fünf Jahren übersteigen.
Langfristige Kreditfinanzierung
Darlehen
Schuldscheindarlehen
Anleihen
Fristenkongruentes Schuldscheindarlehen
Industrieobligationen
Revolvierendes Schuldscheindarlehen
Wandelschuldverschreibungen
Sonstige Anleihen
Abb. 2.44: Wesentliche Arten langfristiger Kredite (ohne Außenhandelskredite)
148
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
2.2.2.2.1
Darlehen
Das Darlehen ist Fremdkapital, das zur langfristigen Finanzierung bereitgestellt wird. Die einzelnen Darlehensarten unterscheiden sich hinsichtlich ihrer Kombination von Zins- und Tilgungszahlungen: • Annuitätendarlehen Die Annuität (jährliche Rate) bleibt im Zeitablauf immer gleich, wobei die Annuität aus zusammengefasster Zins- und Tilgungszahlung besteht. Am Anfang ist der Tilgungsanteil sehr niedrig und der Zinsanteil sehr hoch, während sich dieses Verhältnis am Ende der Laufzeit umkehrt, da die Zinsen jeweils auf die Restschuld berechnet werden und damit gegenüber dem Tilgungsanteil sinken. • Abzahlungsdarlehen Beim Abzahlungsdarlehen bleiben die Tilgungsbeträge immer gleich hoch, während die Zinszahlung am Anfang sehr hoch ist, aber mit jedem Jahr geringer wird, weil sich das Restdarlehen durch die Tilgung stetig vermindert. • Festdarlehen Beim Festdarlehen werden während der Laufzeit nur Zinsen gezahlt, wodurch die einzelnen Raten immer gleich bleiben. Der Darlehensbetrag wird auf einmal zum Ende der Laufzeit getilgt.
Tilgung
Zins Zins Tilgung
Tilgung Laufzeit
Zins Zeit
Annuitätendarlehen
Laufzeit Abzahlungsdarlehen
Zeit
Laufzeit
Zeit
Festdarlehen
Abb. 2.45: Darlehensarten
Beispiel: Darlehensarten Die Geschäftsbank AG ist bereit, der Impuls AG ein Darlehen von 200.000 Euro über eine Laufzeit von 5 Jahren zu gewähren. Der Zinssatz beträgt 10%. Das Darlehen kann als Annuitätendarlehen, Abzahlungsdarlehen oder Festdarlehen gewährt werden. Der Impuls AG wird der Tilgungsverlauf der drei verschiedenen Darlehensarten zur Abstimmung mit den betrieblichen Erfordernissen vorgelegt.
2.2 Kreditfinanzierung
149
Der Tilgungsplan für das Annuitätendarlehen stellt sich wie folgt dar. Tilgungsplan für Annuitätendarlehen (Euro) Jahr 1 2 3 4 5 ∑
Restschuld Jahresanfang 200.000,00 167.240,60 131.205,26 91.566,39 47.963,63
Zinsen
Tilgung
Annuität
20.000,00 16.724,06 13.120,53 9.156,64 4.796,36 63.797,59
32.759,40 36.035,34 39.638,87 43.602,76 47.963,04 199.999,41
52.759,40 52.759,40 52.759,40 52.759,40 52.759,40 263.797,00
Restschuld Jahresende 167.240,60 131.205,26 91.566,39 47.963,63 0,59
Die Annuität wird ermittelt, indem der Barwert des Darlehens mit dem Kapitalwiedergewinnungsfaktor multipliziert wird: 200.000 Euro x 0,263797 = 52.759,40 Euro. Die Restschuld von 0,59 Euro am Ende des Darlehens ergibt sich hier nur aufgrund von Rundungsdifferenzen. Der Tilgungsplan des Abzahlungsdarlehens zeichnet sich durch gleichbleibende Tilgungsbeträge aus. Der Tilgungsbeitrag ergibt sich aus dem Quotienten von Barwert und Laufzeit: 200.000 Euro/5 = 40.000 Euro. Tilgungsplan für Abzahlungsdarlehen (Euro) Jahr 1 2 3 4 5 ∑
Restschuld Jahresanfang 200.000 160.000 120.000 80.000 40.000
Zinsen
Tilgung
20.000 16.000 12.000 8.000 4.000 60.000
40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 200.000
Jährlicher Rückzahlungsbetrag 60.000 56.000 52.000 48.000 44.000 260.000
Restschuld Jahresende 160.000 120.000 80.000 40.000 0
Beim Tilgungsplan für das Festdarlehen ergeben sich die zu zahlenden Raten nur aus den Zinsen, die hier 200.000 Euro x 0,10 = 20.000 Euro betragen. Tilgungsplan für Festdarlehen (Euro) Jahr 1 2 3 4 5 ∑
Restschuld Jahresanfang 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000
Zinsen 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 100.000
Tilgung 0 0 0 0 200.000 200.000
Restschuld Jahresende 200.000 200.000 200.000 200.000 0
150 2.2.2.2.2
2 Außenfinanzierungsentscheidungen Schuldscheindarlehen
Schuldscheindarlehen unterscheiden sich von Darlehen durch die zusätzliche Ausgabe eines Schuldscheines an die Gläubiger. Dieser Schuldschein beinhaltet kein verbrieftes Recht, er beweist dem Gläubiger nur, dass der Schuldner das Geld bekommen hat. Schuldscheine können deshalb nicht an der Börse gehandelt werden. Die Fungibilität (Weiterverkaufsmöglichkeit) eines Schuldscheindarlehens ist entsprechend eingeschränkt. Heute wird häufig auf die Ausstellung des Schuldscheindokuments verzichtet, da sich die Kreditforderung grundsätzlich aus dem Darlehensvertrag ableitet, für den keine gesetzlichen Formvorschriften gelten (vgl. von Hagen/von Stein 2000, S. 773). Die Darlehensgeber sind häufig Lebensversicherungsgesellschaften, aber auch öffentlich-rechtliche Institutionen, Banken, Sozialversicherungsträger und andere Kapitalsammelstellen. Insbesondere für nicht-emissionsfähige Unternehmen sowie kleine und mittlere Gesellschaften stellt das Schuldscheindarlehen eine attraktive Finanzierungsform dar, da die Mindestgröße bei der Platzierung lediglich 50.000 Euro beträgt (vgl. Schäfer 2002, S. 379) und dem Kreditnehmer die kosten- und zeitintensive Börsenzulassung, die mit der Begebung einer Anleihe verbunden wäre, erspart bleibt. Zudem ist beim Schuldscheindarlehen auch eine ratenweise Inanspruchnahme des Kredits möglich, wodurch eine hohe Flexibilität bei der Finanzierung erreicht wird (vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 407). Voraussetzung für die Ausgabe eines Schuldscheindarlehens ist eine einwandfreie Bonität des Schuldners und die Besicherung z.B. durch Grundpfandrechte, Negativklausel oder öffentliche Bürgschaften. Die Qualität der Besicherung ist entscheidend für die Deckungsstockfähigkeit des Darlehens. Die Deckungsstockfähigkeit ist generell Voraussetzung dafür, dass Versicherungsunternehmen als Schuldscheindarlehensgeber auftreten. Der Deckungsstock ist ein Sondervermögen, das z. B. von Lebens- und Krankenversicherungsgesellschaften zur Deckung der Verpflichtungen aus dem Versicherungsgeschäft zu bilden ist und besonderem gesetzlichen Schutz unterliegt. Der Deckungsstock wird getrennt vom sonstigen Vermögen des Versicherers verwaltet. Die Anlagewerte werden in einem Deckungsstockverzeichnis einzeln aufgeführt, sind in einem Konkursfall nicht pfändbar und müssen den Richtlinien der BaFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) entsprechen. Die Prüfung der Deckungsstockfähigkeit ist im Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) geregelt. Die Prüfung der Deckungsstockfähigkeit und des prozentual maximal erlaubten Anteils eines Schuldscheindarlehens am Deckungsstock obliegt den Versicherungen gemäß § 54a II VAG überwiegend selbst (vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 406). Schuldscheindarlehen können neben der Unterscheidung nach Tilgungs- und Zinszahlungen auch nach der Laufzeit des Darlehens im Vergleich zur Laufzeit des
2.2 Kreditfinanzierung
151
Kapitalbedarfs (fristenkongruenten gegenüber revolvierenden Schuldscheindarlehen) und nach der Verantwortung für die Darlehensaufbringung (indirekte gegenüber direkte Schuldscheindarlehen) abgegrenzt werden. Beim fristenkongruenten Schuldscheindarlehen stimmt die Laufzeit des Schuldscheindarlehens mit der gewünschten Nutzungsdauer des Kapitals überein. Bei dieser Form geht der Kapitalgeber ein Fristenrisiko ein, da er auf lange Sicht sowohl das Zinsänderungsrisiko trägt als auch die Gefahr von Bonitätsschwankungen des Schuldners. Daher ist die Verzinsung eines fristenkongruenten Schuldscheindarlehens höher als die des revolvierenden Schuldscheindarlehens. Beim revolvierenden Schuldscheindarlehen ist die Laufzeit des Schuldscheindarlehens kürzer als die gewünschte Nutzungsdauer des Kapitals durch den Kreditnehmer, daher wird üblicherweise mit der Fälligkeit eines Schuldscheindarlehens sofort ein neues vereinbart. Da die Laufzeit zum Erhalt der Deckungsstockfähigkeit nicht mehr als 15 Jahre betragen darf, ist dies die am häufigsten anzutreffende Form eines Schuldscheindarlehens. Zudem bietet das revolvierende Schuldscheindarlehen eine höhere Sicherheit für den Kapitalgeber, da die Bonität des Schuldners und die Entwicklung der Kapitalmarktzinsen überschaubarer bleiben. Beim indirekten Schuldscheindarlehen übernimmt ein Vermittler, ein Finanzmakler oder ein Kreditinstitut, die Suche nach einem oder nach mehreren Kapitalgebern und prüft die Bonität des Darlehensnehmers. Dabei kann der Vermittler das Platzierungsrisiko übernehmen. Folgende Formen werden hierbei unterschieden: •
Mit Festübernahme, d.h. der Vermittler tritt als Kapitalgeber auf, übernimmt das Risiko der nachfolgenden Platzierung des Schuldscheindarlehens bis zur Kapitalbereitstellung und tritt dann die Forderung an die Kapitalsammelstelle als endgültigen Gläubiger ab. Eine weitere Form der Festübernahme ist das Refinanzierungsdarlehen, dabei übernimmt der Vermittler die Aufgabe des Kreditgebers nicht nur während der Platzierung des Schuldscheindarlehens, sondern für die gesamte Laufzeit.
•
Ohne Festübernahme, d.h. der Vermittler trägt keine Haftung für die Platzierung des Schuldscheindarlehens.
Beim direkten Schuldscheindarlehen wird das Schuldscheindarlehen direkt zwischen Kapitalsammelstelle (Kapitalgeber) und Kreditnehmer vereinbart. Die unterschiedlichen Formen des Schuldscheindarlehens kommen auch in Kombination vor. Es gibt sowohl indirekte als auch direkte fristenkongruente Schuldscheindarlehen und sowohl direkte als auch indirekte revolvierende Schuldscheindarlehen, wobei die indirekte Aufnahme von Schuldscheindarlehen überwiegt.
152
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
2.2.2.2.3
Anleihen
Bei Anleihen handelt es sich um langfristige Darlehen in verbriefter Form, bei denen sich der Aussteller zur Rückzahlung einer bestimmten Geldsumme, i.d.R. der aufgenommene Betrag, und zu laufenden Zinszahlungen verpflichtet. Da bei Anleihen üblicherweise sehr hohe Gesamtbeträge aufgenommen werden, erfolgt eine Stückelung in Teilschuldverschreibungen, die beispielsweise auf Beträge über 100 € lauten können. Diese sind an der Börse frei handelbar und weisen eine hohe Fungibilität auf, da nicht nur eine Kapitalsammelstelle (Gläubiger), sondern der gesamte Kapitalmarkt als Kapitalgeber auftreten kann. Der Vorteil liegt vor allem darin, dass das Risiko, das von einer Bank im Rahmen eines Gesamtdarlehens oft nicht getragen werden kann, im Rahmen von Teilschuldverschreibungen von mehreren Investoren getragen wird. Als Anleihe werden folgende Wertpapierarten bezeichnet: •
Fest- und variabelverzinsliche Wertpapiere (Bonds),
•
Schuldverschreibungen,
•
Rentenpapiere,
•
Obligationen.
Die Ausgabe einer Anleihe kann pari (Ausgabepreis gleich Nennbetrag), unter pari (Ausgabepreis unter dem Nennbetrag) oder über pari (Ausgabepreis über dem Nennbetrag) erfolgen. Der Kurs einer Anleihe wird immer in Prozent ausgedrückt. Eine Ausgabe über pari führt zu einem Kurs der über 100% des Nennbetrages liegt; eine Ausgabe unter pari führt entsprechend zu einem Kurs, der unter 100% des Nennbetrages liegt. Wird eine Anleihe über pari herausgegeben, wird der Aufschlag Agio genannt und führt dazu, dass die Nominalzinsen höher ausfallen als beim Ausgabekurs gleich pari (= 100% des Nennbetrages). Bei unter pari ist der Ausgabekurs unter 100%. Der Abschlag wird Disagio genannt, wobei der Nominalzins niedriger als beim Ausgabekurs gleich pari ausfällt. In beiden Fällen gibt es entsprechende Differenzen zwischen dem Effektivzins und dem Nominalzins. Anleihen können i.d.R. nur von Emittenten mit erstklassiger Bonität herausgegeben werden. Als Emittenten können auftreten: • Öffentliche Hand (Staatsanleihen, Länderanleihen und Kommunalanleihen), • Kreditinstitute (Bankanleihen, Kommunalobligationen und Pfandbriefe), • private Unternehmen, wie große Aktiengesellschaften und vereinzelt GmbHs (Industrieobligationen mit/ohne Sonderrechte). Auch wenn es sich um erstklassige Emittenten handelt, müssen Banken und private Unternehmen besondere Sicherheiten aufweisen. Banken dürfen nur bis zu einer
2.2 Kreditfinanzierung
153
bestimmten Höhe ihres Eigenkapitals Anleihen ausgeben. Private Unternehmen sichern ihre Anleihen durch Grundpfandrechte (durch Eintragung einer Grundschuld ins Grundbuch über einen Notar), durch Bürgschaften oder durch eine sogenannte Negativklausel (vertragliche Verpflichtung, künftig keine Belastungen von Vermögensteilen zu Gunsten anderer Gläubiger vorzunehmen bzw. die Verpflichtung, die Anleihe gegenüber anderen Verbindlichkeiten hinsichtlich der Tilgung bevorzugt zu behandeln) ab (vgl. Olfert/Reichel 2005, S. 322 ff.). Grundsätzlich besteht eine Anleihe aus einem Mantel, der die eigentliche Schuldurkunde mit allen Informationen, wie z.B. Laufzeit und Nominalverzinsung beinhaltet, und einem Bogen, der aus Zinskupons (mit denen der Zinsbetrag zu jedem Zinstermin eingelöst wird) und einem Erneuerungsschein (mit dem nach Ablauf aller vorhandenen Zinskupons neue zu bekommen sind) besteht. Neben der Verzinsung der Anleihe entstehen für die Emittenten weitere Kosten, die in einmalige Kosten und in laufende Kosten unterschieden werden. Die einmaligen Kosten sind von der Art der Emission abhängig. Bei einer Fremdemission durch ein Bankenkonsortium übernimmt das Konsortium alle Verwaltungsaufgaben während der Emission, wofür der Emittent die Börseneinführungsprovision, die Börsenzulassungsgebühr sowie Druck- und Veröffentlichungskosten tragen muss. Dabei ist zu unterscheiden zwischen einem Platzierungskonsortium, das nur die Emission, aber nicht die Garantie für eine vollständige Platzierung übernimmt, und einem Übernahmekonsortium, das dem Emittenten den Nominalbetrag der Emission abzüglich der Kosten überweist und die Platzierung auf eigenes Risiko betreibt. Im letzteren Falle verlangt das Bankenkonsortium höhere Gebühren als bei einem Platzierungskonsortium. Die Emissionskosten können bis zu 6% der Anleihenhöhe betragen. Demgegenüber kann der Emittent durch eine Selbstemission die einmaligen Kosten um die Hälfte verringern, wobei allerdings die Gefahr besteht, dass die vollständige Unterbringung auf dem Kapitalmarkt fehlschlägt, weil potentielle Kapitalgeber nicht erreicht werden. Um diese Gefahr zu mindern, werden Anleihen zunehmend über das Internet emittiert. Die laufenden Kosten beinhalten insbesondere die Zinszahlungen, aber auch Aufwendungen für die Kurspflege (Aufkauf von eigenen Anleihen, um Kurspflege zu betreiben) oder die Kuponeinlösungskosten (Vermittlungsgebühren an die Banken, um die Zinskupons anzunehmen und weiterzuleiten), sowie weitere spezifische Kosten in Abhängigkeit von den vereinbarten Sonderrechten. Beispiel: Kauf einer Anleihe Ein Anleger kauft am 10.01.2002 eine Anleihe im Wert von 100.000 € mit einem Nominalzins von 6% und hält sie bis zur Fälligkeit am 10.01.2012. Zum Zeitpunkt des Kaufes beträgt der Marktzins für vergleichbare Anleihen ebenfalls 6%, daher
154
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
erhält der Anleger die Anleihe zu einem Kurs von 100%. Die Anleihe wird zu 100% zurückgezahlt und die Zinszahlungen erfolgen jeweils zum 10.01. jeden Jahres. Rn ⋅ N 100 Kurs = + Pm n (1+ ) 100
Kurs Pn Pm N Rn n
n
Pn ⋅ N Pm t t =1 100 ⋅ (1+ ) 100
∑
= der Barwert der Rückzahlung + Summe der Barwerte der jährlichen Zinszahlungen = Nominalzins = 6% = Marktzins = 6% = Nominalwert = 100.000 € (Kurs von 100%) = Rückzahlungskurs = 100% = Restlaufzeit der Anleihe = 10 Jahre (10.01.2002 - 10.01.2012)
Am Tag des Kaufs erhöht die EZB überraschend die Zinsen um 0,5%, der Marktzins steigt infolgedessen ebenfalls sprunghaft an. Es bleiben alle Variablen bis auf den Marktzins (Pm) unverändert. Es wird angenommen, dass sich die Zinsentscheidung sofort und im vollen Umfang auf den Kapitalmarkt auswirkt. Pm
= Marktzins
100% ⋅ 100.000€ 100 Kurs = + 6,5% 10 (1 + ) 100
= 6,5% 10
∑ t =1
6% ⋅ 100.000€ = 6,5% t 100 ⋅ (1 + ) 100
96,4056
Das bedeutet, beim Kauf würde der Anleger 3,6% weniger bezahlen müssen bzw. um (100 / 96,4056 – 1)·100% = 3,728% mehr Anteile kaufen können. Anderseits entsteht dem Anleger ein Verlust von 3,6%, falls er die Anleihe schon vor der Zinsentscheidung gekauft hat. 2.2.2.2.3.1 Industrieobligationen
Der Begriff Industrieobligationen wird für alle Schuldverschreibungen von privaten Unternehmen verwendet, da der Anteil der Emissionen aus dem industriellen Bereich bei weitem die Anteile anderer Branchen übertrifft. Die Kosten und die Emissionsmöglichkeiten entsprechen denen aller Anleihen. Bei den Kosten ist jedoch zu berücksichtigen, dass bei privaten Unternehmen die
2.2 Kreditfinanzierung
155
Bonität sehr stark schwanken kann und dass die Anleger bei einer verschlechterten Bonität eine höhere Rendite (Effektivverzinsung) erwarten, um ein Entgelt für das größere Risiko zu erhalten. Das kann zu einem fallenden Kurs einer Anleihe führen, es sei denn, der Emittent erhöht die Nominalverzinsung, wodurch ihm allerdings höhere laufende Kosten entstünden. Entsprechend kann sich eine verbesserte Bonität auch positiv für ein Unternehmen auswirken, wenn die Nominalverzinsung gesenkt wird. Dies ist in der Praxis aber unüblich, wenn es das Unternehmensziel ist, zufriedene Anleger zu halten, die gegebenenfalls auch bereit sind, weitere Anteile an Emissionen neuer Anleihen des Unternehmens zu erwerben. Daher wird i.d.R. der Kurs der Anleihe steigen. 2.2.2.2.3.2 Wandelschuldverschreibungen
Bei den Wandelschuldverschreibungen (Convertible Bonds) handelt es sich um Industrieobligationen, die zusätzlich zu den Rechten normaler Obligationen das Recht auf Umtausch der Schuldverschreibungen in Aktien beinhalten. Für die Ausgabe von Wandelobligationen ist ein entsprechender Beschluss der Hauptversammlung mit einer ¾ Mehrheit des Grundkapitals notwendig, da zur Wahrung des Umtauschrechtes eine bedingte Kapitalerhöhung gemäß §§ 218, 221 AktG vorzunehmen ist. Da es sich um eine indirekte Ausgabe von neuen Aktien handelt, haben die Altaktionäre ein gesetzliches Bezugsrecht auf die Wandelobligationen. Die wichtigsten Merkmale einer Wandelschuldverschreibung Merkmale identisch zur Industrieobligation
• • • •
Zinstermine Besicherung Zinssatz Laufzeit
Besondere Merkmale der Wandelobligation
• Wandlungsverhältnis (für wie viele Schuldverschreibungen erhält man eine Aktie) • Zuzahlungen bei Wandlung (abhängig von dem Wandlungszeitpunkt) • Umtauschfrist (erster und letzter Wandlungszeitpunkt)
Abb. 2.46: Die wichtigsten Merkmale einer Wandelschuldverschreibung Quelle: Vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 390 f.
Inhabern von Wandelschuldverschreibungen droht generell die Gefahr der Kapitalverwässerung. Durch weitere Kapitalmaßnahmen des Emittenten, z.B. Kapitalerhöhungen, hohe Dividendenausschüttungen, Fusionen oder Liquidationen kann der Wert des Optionsrechts verwässert werden, wenn dadurch die Aktienkurse sinken oder die Besitzverhältnisse sich ändern (vgl. Schäfer 2002, S. 227). Während den Inhabern von Wandelschuldverschreibungen für die Auswirkungen von Fusionen, Liquidationen und hohen Dividendenausschüttungen überwiegend kein
156
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
vertraglicher Schutz gewährt wird, sind bei Kapitalerhöhungen vertragliche Vereinbarungen zum Schutz vor Kapitalverwässerung üblich. Bei einer Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln besteht durch die Bestimmung des § 218 AktG, dass das bedingte Kapital in gleichem Umfang wie das Grundkapital zu erhöhen ist, ein gesetzlicher Schutz der Wandelobligationäre vor Kapitalverwässerung, sofern die vereinbarten Zuzahlungen den veränderten Bedingungen angepasst werden. Merkmal
Industrieobligation
Schuldscheindarlehen
Aussteller
Emissionsfähige Unternehmungen, wie große Aktiengesellschaften und vereinzelt GmbHs
Bedeutende Unternehmungen unabhängig von ihrer Rechtsform, soweit sie den Sicherheitsanforderungen (z.B. Einhaltung bestimmter Bilanzrelationen) genügen
Genehmigung
Nicht erforderlich
Im Rahmen der Deckungsstockfähigkeit Prüfung notwendig
Schuldurkunde
Wertpapiere, gestückelt in einheitlichen Teilbeträgen, wie z.B. 100 Euro und damit frei handelbar an der Börse
Der Schuldschein bestätigt, dass der Schuldner das Geld empfangen hat, besitzt kein verbrieftes Recht, d.h. das Schuldverhältnis bleibt ohne Schuldschein gültig
Fungibilität
Hoch, besteht aus standardisierten Wertpapieren und damit Handel an der Börse möglich
Niedrig, da als ein Kredit anzusehen und somit nur in Form einer Forderungsabtretung u.ä. zu veräußern
Kreditgeber
Private und institutionelle Kapitalanleger
Kapitalsammelstellen, wie Banken, Versicherungen, Sparkassen, Bausparkassen, Sozialversicherungsträger
Tilgung
Tilgungsplan festgelegt, darüber hinaus jedoch freihändiger Rückkauf über die Börse möglich; im allgemeinen nach Ablauf der tilgungsfreien Zeit Kündigungsmöglichkeit des Schuldners vorgesehen
Tilgung nach Darlehensvertrag, freihändiger Rückkauf nicht möglich; im Vertrag kann ein Kündigungsrecht des Gläubigers vorgesehen sein
Laufzeit
Zwischen 10 und 20 Jahren
Bis maximal 15 Jahre, wegen der Deckungsstockfähigkeit
Sicherstellung
Grundschulden ohne Zwangsvollstreckungsklausel und bei Unternehmen mit sehr guten Emissions-Standing auch durch die Negativklausel
Briefgrundschulden mit Zwangsvollstreckungsklausel
Publizität
Publizitätspflicht für Schuldner
Keine Publizitätspflicht
Einmalige Kosten
Bei der Platzierung der Anleihe 4% - 5% des Nominalbetrages
Bei der Platzierung 1% - 2% des Nominalbetrages
Laufende Kosten
Zins abhängig vom Kapitalmarkt und zusätzliche Kurspflegekosten sowie Kosten für die Zinscoupons u.a. insgesamt 1% 2% des Nominalbetrages jährlich
Laufende Nebenkosten sind nur die Zinsen, die 0,25% bis 0,5% über den vergleichbaren Anleihezinsen liegen
Abb. 2.47: Vergleich Industrieobligation und Schuldscheindarlehen anhand ausgewählter Merkmale Quelle: Vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 408 f.
2.2 Kreditfinanzierung
157
Optionsschuldverschreibungen (Warrants)
Der Unterschied zu Wandelschuldverschreibungen besteht darin, dass beim Ausüben der Option die Anleihe weiter bestehen bleibt. Dabei sind zwei Formen üblich: • Die Optionsschuldverschreibungen mit einer Option auf Anleihen (Interest Warrants, Bond Warrants) • Die Optionsschuldverschreibungen mit der Option auf Aktien (Stock Warrant Bonds). Eine weitere Besonderheit der Optionsschuldverschreibungen ist, dass die Option sowohl getrennt, als auch zusammen mit der Anleihe gehandelt werden kann. Aus diesem Grund kann es drei verschiedene Kurse an der Börse geben: • Der Kurs der Anleihe inklusive der Option • Der Kurs der Anleihe ohne die Option • Der Kurs der Option alleine.
Gewinnschuldverschreibungen
Dies sind Industrieobligationen mit einer variablen Verzinsung, die von der Dividende abhängt, wobei der Obligationär nur Gläubiger ist. Es existieren zwei Formen: • Es wird ein Grundzins gewährt und der Zusatzzins ist von der Höhe der Dividende abhängig • Der gesamte Zins hängt von der Höhe der Dividende ab, dabei kann es vorkommen, dass kein Zins gezahlt wird.
Nullkuponanleihen (Zerobonds)
Dies ist eine sehr attraktive Anlageform, da die Zinsen nicht direkt ausgezahlt werden, sondern eine Verrechnung im Kurs erfolgt, es entsteht ein Zinseszinseffekt. Dabei werden zwei Formen unterschieden: • Die Zuwachsanleihe oder der Zinssammler, wobei die Ausgabe zu 100% erfolgt und die Rückzahlung zu über 100%. Beispiel: Rendite = 10%; Laufzeit = 10 Jahre => Rückzahlungskurs = 259,37%
((1 +
10 10 ) ⋅100%) 100
• Echte Nullkuponanleihe, wobei der Ausgabekurs unter 100% liegt und die Rückzahlung zu 100% erfolgt. Beispiel: Rendite = 10%; Laufzeit = 10 Jahre => Ausgabekurs = 38,55%
((1 −
10 10 ) ⋅100%) 100
Anleihen mit variabler Verzinsung (Floating Rate Notes)
Der wesentliche Unterschied zu festverzinslichen Anleihen besteht darin, dass die Zinssätze i.d.R. für die folgenden 3 bzw. 6 Monate festgelegt werden. Dieser Zins wird an einen Referenzzinssatz gekoppelt, wie z.B. den LIBOR oder den EURIBOR. Dies sind Zinssätze, die täglich festgelegt werden, indem eine Gruppe größerer Banken ihre eigenen Zinssätze angibt, aus denen dann ein Durchschnittszins für unterschiedliche Laufzeiten gebildet wird.
Doppelwährungsanleihen (Multi-Currency Notes)
Der wesentliche Unterschied zu sonstigen Anleihen besteht darin, dass Ausgabe, Rückzahlung und Zinszahlungen in unterschiedlichen Währungen stattfinden. Dabei liegt der Zinssatz zwischen den Kapitalmarktzinssätzen der jeweiligen Währungen. Im EuroRaum ist die Ausgabe und Zinszahlung in € und die Rückzahlung in US-$ üblich. Eine ähnliche Form ist die Währungsoptionsanleihe, hier wählt der Anleger aus mehreren Währungen die Rückzahlungswährung aus.
Abb. 2.48: Überblick über neuere Anleiheformen Quelle: Vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 395 ff.
Wandelobligationen bieten dem Emittenten folgende Vorteile (vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 392): •
Möglichkeit der Kapitalbeschaffung auch bei erschwerten Finanzierungsbedingungen,
158
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
•
günstigerer Zinssatz als bei vergleichbaren Anleihen durch die Gewährung von Umtauschrechten,
•
Erzielung eines über den aktuellen Marktbedingungen liegenden Ausgabekurses für die jungen Aktien, bei Akzeptanz der Wandlungsbedingungen durch die Marktteilnehmer.
Nachteile können sich für den Emittenten allerdings daraus ergeben, dass der Umfang der Wandlungsnutzung unsicher ist, und damit auch die zukünftige Eigenkapitalaufnahme. Verschlechtern kann sich auch die Beziehung zu den Altaktionären des Unternehmens, da sowohl bei Ausgabe als auch bei Wandelung der Schuldverschreibungen die Performance des Aktienkurses deutlich gedrückt werden kann. 2.2.2.2.3.3 Sonstige Anleihen
Auf dem Markt existieren weitere neuere Formen von Anleihen, von denen einige in Abbildung 2.48 dargestellt werden. Diese Anleihen können wie Wandelschuldverschreibungen das Recht zum Bezug von Aktien oder Anleihen beinhalten, wobei die Bezugsrechte und die Anleihen auch getrennt handelbar sind. Teilweise werden, wie z.B. bei Doppelwährungsanleihen, unterschiedliche Währungen bei der Ausgabe und bei der Rückzahlung der Anleihen vereinbart. Weitere Formen unterscheiden sich in der Art der Zinszahlungen. 2.2.2.3
Außenhandelskredite
Gegenüber den nationalen Kreditarten ergeben sich für Kreditgeber im Außenhandelsgeschäft erhebliche Absicherungsprobleme. Zur Erleichterung und Beschleunigung des internationalen Handels- und Zahlungsverkehrs dienen spezielle Außenhandelskredite. Bei der Finanzierung von Import und Exportgeschäften mit Konsumgütern bzw. kurzlebigen Gebrauchsgütern werden kurzfristige Außenhandelskredite mit einer Laufzeit von bis zu 12 Monaten genutzt. Dabei besteht häufig eine enge Verknüpfung zwischen der Zahlungs- bzw. Leistungssicherung und der Finanzierung. Überwiegend erfolgt in diesem Bereich eine entsprechende Unterstützung durch die Hausbanken oder speziellen Exportbanken des Importeurs bzw. Exporteurs. Im Handel mit Investitions- und Anlagegütern erfolgt die Finanzierung i.d.R. über die Nutzung von langfristigen Außenhandelskrediten. Im Rahmen dieser Kredite kommt der staatlichen Exportförderung eine besondere Bedeutung zu. Neben den Geschäftsbanken nehmen in diesem Bereich die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) und die AKA Ausfuhrkredit-Gesellschaft mbH Aufgaben wahr. Häufig erfolgt bei langfristigen Außenhandelsfinanzierungen eine Risikostreuung durch Bildung eines Konsortiums mehrerer Kreditinstitute.
2.2 Kreditfinanzierung
159
Außenhandelskredite
Kurzfristige Kredite
Langfristige Kredite
Rembourskredit
AKA-Kredit
Negoziationskredit
KfW-Kredit
Sonstige
Sonstige
Abb. 2.49: Überblick über die Kredite im Außenhandel 2.2.2.3.1
Kurzfristige Außenhandelskredite
Die kurzfristigen Außenhandelskredite kommen ausschließlich durch die Einbindung einer Bank des Importeurs und einer Bank des Exporteurs zustande. Dabei wird unterschieden zwischen Bevorschussung von Dokumenten, Zessionskrediten und besonderen Formen von Wechselkrediten. Im Folgenden sollen ausschließlich die Wechselkreditformen wie Rembourskredit und Negoziationskredit behandelt werden. 2.2.2.3.1.1 Rembourskredit
Der Rembourskredit findet Anwendung, wenn dem Exporteur die Bonität des Importeurs unbekannt ist, bzw. unsicher erscheint. Dieser Kredit ist dem Grunde nach ein Akzeptkredit, unterscheidet sich aber von diesem dadurch, dass er durch Dokumente gesichert wird. Der Exporteur übergibt die veräußerten Güter dem beauftragten Spediteur und erhält dafür die Transportdokumente. Anschließend zieht der Exporteur einen Wechsel, der von der Remboursbank bei Vorlage der ordnungsgemäßen Dokumente akzeptiert wird. Die Remboursbank kann die Hausbank des Exporteurs, aber auch die Bank des Importeurs oder eine dritte Bank mit hoher Bonität sein. Das Bankakzept kann vom Exporteur zum Diskont eingereicht werden. Der Vorteil des Rembourskredites liegt darin, dass der Importeur die erstandenen Güter erst am Ende der Wechsellaufzeit bezahlen muss, der Exporteur hingegen durch die Diskontierung des Wechsels frühzeitig sein Geld erhält. Der Nachteil dieser Art der Finanzierung liegt darin, dass sie nur mit großem zeitlichem Aufwand zu erzielen ist. Daher ist diese Kreditart für eine schnelle und laufende Geschäftsabwicklung mit ausländischen Kunden nicht geeignet. Der Rembourskredit hat dadurch in den letzten Jahren erheblich an Bedeutung verloren.
160
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
2.2.2.3.1.2 Negoziationskredit
Der Negoziationskredit stellt eine Sonderform des Wechsels dar, die im Wesentlichen mit dem Rembourskredit übereinstimmt. Jedoch ist diese Form des Außenhandelskredites leichter und schneller abzuwickeln als der Rembourskredit. Es werden im engeren Sinne zwei Formen unterschieden: Authority to Purchase: Bei dieser Form wird der Wechsel direkt auf den Importeur gezogen, wobei die Bank des Importeurs die Bank des Exporteurs ermächtigt, den Wechsel mit den Dokumenten aufzukaufen und der Importbank zu belasten. Nur der Importeur haftet damit als Hauptschuldner aus dem Wechsel. Order to Negotiate:
Hierbei beauftragt die Bank des Importeurs die Bank des Exporteurs, auf sie einen Wechsel zu ziehen und ihr diesen mit den Dokumenten zu übersenden. Die Importbank ist damit aus dem Wechsel verpflichtet.
Die Vorteile des Negoziationskredites gegenüber dem Rembourskredit liegen neben der schnelleren Abwicklung insbesondere in den damit verbundenen geringeren Kosten. 2.2.2.3.1.3 Sonstige kurzfristige Außenhandelskredite
Neben diesen speziellen Formen kurzfristiger Kredite im Außenhandel wird auch der Kontokorrentkredit genutzt, wobei die Absicherung durch die Abtretung der Exportforderung erfolgt. Anwendung finden auch der Wechsel- und der Akzeptkredit sowie das Factoring (vgl. Kapitel 4.2). Zudem werden Export- und Importvorschüsse genutzt, bei denen Teile der Forderung des Exporteurs bzw. der Verbindlichkeit des Importeurs bevorschusst werden. Dabei kann der Exporteur die Exportforderung an die Bank abtreten. Der Importeur kann sich über einen Importvorschuss refinanzieren, wenn der Exporteur ihm die Transportdokumente andient und diese somit als Sicherheit übernommen werden können (vgl. Matschke/Olbrich 2000, S. 46 f.). Die Vorschüsse werden mit dem erfolgreichen Verkauf der Ware (Importeur) bzw. dem Eingang der Forderung (Exporteur) fällig. 2.2.2.3.2
Langfristige Außenhandelskredite
Langfristige Außenhandelskredite werden u.a. von staatlichen und internationalen Organisationen zur Exportförderung gewährt; in Deutschland von der Ausfuhrkredit-Gesellschaft mbH (AKA) und der Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW).
2.2 Kreditfinanzierung
161
Die Notwendigkeit für eine staatliche Exportförderung in Deutschland ergibt sich aus der hohen Abhängigkeit der Wirtschaft von Exporten. Mit der Förderung oder auch Einschränkung des Handels mit bestimmten Ländern werden zudem auch außenpolitische Ziele verfolgt. Daraus ergeben sich folgende Leitlinien, die durch die Bundesregierung festgelegt wurden: •
„Unverändertes Festhalten an der grundsätzlichen Finanzierung der Exporte durch die kommerziellen Banken ohne Exportzinssubventionen,
•
Überprüfung und Ausbau des Ausfuhrbürgschaftssystems in Richtung auf europäische Mittelwerte, wo immer dies zweckmäßig und möglich erscheint,
•
Intensive Bemühungen um eine weltweite Disziplin bei den Exportkreditkonditionen, wozu insbesondere Mindestzinsen, Mindestzahlungen und Tilgungslaufzeiten gehören“ (von Hagen/von Stein 2000, S. 801).
Daraus folgen drei Arten der Exportförderung: •
Direkte Förderung, indem zinsgünstige Mittel über die Kreditanstalt für Wiederaufbau gewährt werden,
•
Werfthilfeprogramm, dabei werden über die Kreditanstalt für Wiederaufbau Exportkredite bzw. Zinsausgleichsmaßnahmen für den Export von Schiffen gewährt, wobei auch Flugzeuge hieraus unterstützt werden,
•
Indirekte Förderung über die HERMES-Kreditversicherungs-AG, die im Auftrag des Bundes handelt und einen Versicherungsschutz für exportierende Unternehmen übernimmt.
Die langfristigen Außenhandelskredite werden unterschieden in Lieferantenkredit, Besteller- oder gebundener Finanzkredit und Forfaitierung. 2.2.2.3.2.1 AKA-Kredite
Die AKA (Ausfuhrkredit-Gesellschaft mbH) ist ein gesellschaftlicher Zusammenschluss von 28 deutschen Banken, die in der Exportfinanzierung tätig sind. Bei AKA-Krediten handelt es sich um revolvierende Refinanzierungsrahmen aufgeteilt in Plafonds A, C, D und E. Der Plafonds A ist ein Lieferantenkredit, der nur Exporteuren zusteht, wobei deren Banken eine Beteiligung an der AKA aufweisen müssen. Die restlichen Plafonds sind ausschließlich für Importeure bzw. deren Banken im Ausland bestimmt und sind somit Bestellerkredite bzw. gebundene Finanzkredite. Die maximale Laufzeit der AKA-Kredite beträgt 10 Jahre. Die Hermes Bürgschaft wird durch die HERMES-Kreditversicherungs-AG bereitgestellt. Dabei erfolgt jeweils eine Bewertung des Landes des Importeurs nach politischen und wirtschaftlichen Risiken. In der Regel wird ebenfalls die Wirtschafts-
162
2 Außenfinanzierungsentscheidungen
lage des Importeurs bewertet. Anschließend wird die HERMES-Exportversicherung des Bundes gewährt, wobei die Kosten von der ermittelten Risikoklasse abhängen (vgl. von Hagen/von Stein 2000, S. 802 ff.). Plafonds Laufzeit
A Mindestens
12 Monate
Maximal
5 Jahre
Kreditart
Lieferantenkredit, sowohl für die Produktion als auch für Forderungen aus Lieferungen und Leistungen. Dabei werden mehrere Geschäfte zusammen abgesichert (Globalkredit).
Selbstbeteiligung
10-15% Eigenbeteilung des Exporteurs
Absicherung
Es müssen alle Exportforderungen an die AKA abgetreten werden (Globalzession). Dabei hat der Exporteur nachzuweisen, dass der Nennwert der abgetretenen Forderungen 130% des Kreditbetrages erreicht.
Kosten
Die Zinsen entsprechen dem aktuellen Geld- und Kapitalmarktzins. Zusätzlich fallen Kosten für den Zeitraum von der Kreditzusicherung bis zur Auszahlung in Höhe von 0,25% p.a. des Kreditbetrages an.
Plafonds
C
Laufzeit
Mindestens
Keine
Maximal
5 Jahre
Kreditart
Bestellerkredit, der für den ausländischen Importeur bzw. dessen Hausbank durch den Exporteur beantragt wird. Die Auszahlung an den Exporteur erfolgt nach jeder Teillieferung. Die Rückzahlung wird in Halbjahresraten, ab erfolgter Lieferung, durch den Importeur getätigt.
Selbstbeteiligung
Rd. 15% Eigenbeteiligung des Exporteurs. Der Kredit beträgt damit i.d.R. rd. 85% des Auftragswertes.
Absicherung
Durch eine HERMES-Exportversicherung des Bundes. Der Exporteur übernimmt die Haftung für nicht durch HERMES gedeckte Risiken.
Kosten
Die Zinsen entsprechen dem aktuellen Geld- und Kapitalmarktzins. Zusätzlich fallen Kosten für den Zeitraum von der Kreditzusicherung bis zur Auszahlung in Höhe von 0,25% p.a. des Kreditbetrages und 0,2% Bearbeitungsgebühren für den gesamten Kreditbetrag an.
Die Plafonds D und E sind ähnlich dem Plafonds C. Im Unterschied zu Plafonds C erfolgt bei Plafonds D die Zinszahlung immer mit variabler Verzinsung und halbjährlicher Anpassung. Beim Plafonds E übernimmt die Hausbank des Exporteurs 85-90% des Kredites.
Abb. 2.50: Unterschiede zwischen den vier Plafonds des AKA-Kredites Quelle: Vgl. Perridon/Steiner 2007, S. 410 ff. 2.2.2.3.2.2 KfW-Kredite
Die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) hat folgende Aufgaben (vgl. u.a. Olfert/Reichel 2005, S. 335): •
Nationale Kreditförderung insbesondere für kleine und mittelständische Unternehmen im Rahmen verschiedener Förderungsprogramme,
2.2 Kreditfinanzierung
163
•
Finanzierung internationaler Förderungsprogramme, beispielsweise durch Mittel des ERP-Programmes (European Recovery Program) sowie
•
die Außenhandelsfinanzierung.
Die Kredite zur Außenhandelsfinanzierung entsprechen im Wesentlichen dem Plafonds C-Kredit der AKA. Bei den KfW-Krediten gelten jedoch bestimmte Bedingungen (vgl. von Hagen/von Stein 2000, S. 811; Olfert/Reichel 2005, S. 335): •
Zu Grunde liegendes Exportgeschäft mit einem Entwicklungsland,
•
ausschließlich für Investitionsgüter sowie die dazugehörigen Lieferungen und Leistungen,
•
Risikoabdeckung durch die HERMES-Kreditversicherungs-AG
•
Mindestlaufzeiten der Kredite: o 5 Jahre (Jahresumsatz des Unternehmens bis 100 Millionen €), o 7 Jahre (Jahresumsatz des Unternehmens über 100 Millionen €).
Wie auch der Kredit nach Plafonds C der AKA wird der KfW-Kredit nur als Bestellerkredit, d.h. an den ausländischen Importeur bzw. dessen Hausbank vergeben, da dem Exporteur mit der AKA bzw. mit seiner Hausbank ausreichende Finanzierungsmöglichkeiten zur Verfügung stehen. 2.2.2.3.2.3 Forfaitierung
Eine weitere Finanzierungsform ist der regresslose Verkauf (Forfaitierung) von Wechsel- und Auslandsforderungen an spezielle Finanzinstitute, die mit dem Ankauf das wirtschaftliche und politische Risiko übernehmen, nicht aber das rechtliche Risiko, für das der Exporteur einsteht (vgl. Gräfer/Beike/Scheld 2001, S. 280). Bei der Forfaitierung werden zwar wie beim Factoring Forderungen abgetreten. Im Gegensatz zum Factoring werden aber zum einen überwiegend Forderungen mit mittel- und langfristiger Laufzeit finanziert, zum anderen werden auch einzelne Forderungen übernommen. Unter der Begriffsbezeichnung Forfaitierung werden neben der Finanzierung im Außenhandel auch inländische Finanzierungsmodelle geführt, bei denen eine Zusammenführung von öffentlicher Hand und Privatwirtschaft erfolgt.
3
Innenfinanzierungsentscheidungen
3.1
Grundlagen der Innenfinanzierung
Innenfinanzierung bedeutet, dass bereits im Unternehmen vorhandenes Kapital oder Vermögen für andere finanzwirtschaftliche Zwecke eingesetzt wird. Dabei wird aus den Betriebs- und Umsatzprozessen notwendiges Kapital für betriebsnotwendige Verwendungen zur Verfügung gestellt. Die Innenfinanzierung geschieht durch betriebliche Desinvestitionen über die normalen Umsatzerlöse und durch sonstige Geldfreisetzungen (vgl. u.a. Perridon/Steiner 2007, S. 463; Däumler 2002, S. 403 ff.; Schäfer 2002, S. 457 ff.; Busse 1996, S. 332; Eilenberger 1997, S. 269 ff.). Die Innenfinanzierung wird auch als interne Finanzierung oder Selbstfinanzierung im weiteren Sinne (Selbstfinanzierung im engeren Sinne + Finanzierung aus Abschreibungen + Finanzierung aus Rückstellungen + Finanzierung aus Veräußerungserlösen) bezeichnet. Wichtig ist dabei die Ergänzung „im weiteren Sinne“, denn unter Selbstfinanzierung im engeren Sinne ist die Finanzierung aus realisierten Gewinnen (offene und stille Selbstfinanzierung) zu verstehen. Die Innenfinanzierung ist nur dann möglich wenn: •
aus dem ordentlichen Geschäftsprozess oder aus außergewöhnlichen Umsätzen einem Unternehmen innerhalb einer Periode liquide Mittel zufließen und
•
den zugeflossenen Mitteln in der gleichen Periode kein auszahlungswirksamer Aufwand in gleicher Höhe gegenübersteht.
In der Praxis wird die Innenfinanzierung durchgeführt, wenn der Kapitalbedarf aus finanzwirtschaftlich relevanten Vorgängen wie z.B. •
aus der originären Geschäftstätigkeit (Umsatzerlöse),
•
den Beteiligungen (Zinsen, Dividenden),
•
dem Verkauf von Vermögensgegenständen (Rationalisierungsmaßnahmen, nicht betriebsnotwendiges Vermögen) oder
•
der Beschleunigung des Kapitalumschlags (vgl. Schwinn 1996, S. 933)
während eines Betrachtungszeitraums in das Unternehmen zurückfließt oder dort zurückbehalten wird. Die Innenfinanzierung erfolgt somit aus dem gewöhnlichen Geschäftsprozess oder durch außergewöhnliche Geschäfte.
3.2 Selbstfinanzierung
165
Innenfinanzierungsmöglichkeiten
Selbstfinanzierung
• offene Selbstfinanzierung • stille Selbstfinanzierung
Finanzierung aus Abschreibungen
• Kapitalfreisetzungseffekt
Finanzierung aus Rückstellungen
• Rückstellung
Finanzierung aus Veräußerungserlösen
• Kapitalfreisetzung
• Kapazitätserweiterungseffekt
• Pensionsrückstellung
• Vermögensumschichtung
Abb. 3.1: Möglichkeiten der Innenfinanzierung
3.2
Selbstfinanzierung
3.2.1
Offene Selbstfinanzierung
Bei der offenen Selbstfinanzierung werden Teile des im Jahresabschluss ausgewiesenen Gewinns nicht bzw. nur zum Teil an die Eigenkapitalgeber ausgeschüttet. Er verbleibt zur weiteren Verwendung im Unternehmen. Die thesaurierten Gewinne werden im Unternehmen versteuert und stärken die Eigenkapitalposition des Unternehmens. Sie wirken sich auf das abstrakte Kapital des Unternehmens aus und führen zu einer Erhöhung der Kapitalposition in der Bilanz. Bei dieser Form der Finanzierung ist nach Personengesellschaften, Einzelunternehmen und Kapitalgesellschaften zu unterscheiden. Die nicht ausgeschütteten Gewinne fließen bei Personengesellschaften und Einzelunternehmungen auf das variable Eigenkapitalkonto der Unternehmung. Der nach Abzug der persönlichen Einkommenssteuer verbleibende Gewinn wird dem Eigenkapitalkonto gutgeschrieben (vgl. u.a. Däumler 2002, S. 407; Schäfer 2002, S. 461; Wöhe/Bilstein 2002, S. 349). Die bei einer Kapitalgesellschaft einbehaltenen Gewinnanteile werden direkt den entsprechenden Positionen auf der Passivseite der Bilanz gutgeschrieben. Sie ergänzen das Stamm- bzw. Grundkapital der Gesellschaft. Ihr Ausweis erfolgt in den gesetzlichen oder satzungsmäßigen Rücklagen, Rücklagen für eigene Anteile oder anderen Gewinnrücklagen (§ 266, § 272 HGB).
166
3 Innenfinanzierungsentscheidungen
3.2.2
Stille Selbstfinanzierung
Werden einbehaltene Unternehmensgewinne oder Wertsteigerungen in der Bilanz nicht offen ausgewiesen, so handelt es sich hierbei um die stille Selbstfinanzierung. Die stille Selbstfinanzierung findet ihren Ausdruck in der Erhöhung des Realkapitals. Stille Reserven, die Eigenkapital darstellen, werden durch eine Unterbewertung von Vermögen und einer Überbewertung von Schulden geschaffen. Müssen Unternehmen aufgrund von Aktivierungsverboten stille Reserven bilden, werden so genannte Zwangsreserven (z.B. durch das Aktivierungsverbot originärer immaterieller Vermögensgegenstände gemäß § 248 Abs. 2 HGB) geschaffen. Nutzen Unternehmen die gesetzlich eingeräumten Bewertungswahlrechte und Wertansätze, führt dies zu Ermessensreserven. Werden hingegen zwingend vorgeschriebene Bilanzierungsvorschriften nicht beachtet, schafft das Unternehmen Willkürreserven (z.B. völliges Unterlassen der Aktivierung aktivierungspflichtiger Vermögensgegenstände). Bilanz Aktiva
Passiva
Unterbewertung von Aktivposten
Überbewertung von Passivposten
• Unterlassung von Aktivierungen
• Ansatz zu hoher Rückstellungen
• Unterbewertung von Vermögensgegenständen • Unterlassung von Zuschreibung bei Wertsteigerung von Vermögensteilen
Abb. 3.2: Stille Reserven in der Bilanz
Die Bildung stiller Reserven in der Bilanz führt nicht zwangsläufig zu einem Selbstfinanzierungseffekt. Voraussetzung ist die Zuführung liquider Mittel in einer Periode ohne dass ihr Auszahlungen gegenüber stehen. Die Selbstfinanzierung ist nur dann möglich, wenn durch die Bewertung realisierte Unternehmensgewinne für eine bestimmte Zeit im Unternehmen gebunden sind. Daher führt nicht jede stille Reserve zu einem Selbstfinanzierungseffekt (Perridon/Steiner 2007, S. 467). Die sich aus der stillen Selbstfinanzierung ergebenden Vorteile sind: •
Steuerstundung,
•
Liquiditätsgewinn,
•
Zinsgewinn.
3.2 Selbstfinanzierung
167
Gewinn in EUR
Periodengewinn
Selbstfinanzierung G =ØG= – 2 t1 Ausschüttung
t2 Ausschüttung
t3 Ausschüttung
Zeit
Abb. 3.3: Temporäre akkumulierte Gewinne, Ausschüttung am Jahresende Quelle: Jahrmann 1999, S. 376.
Einkommensteuer bzw. Körperschaftsteuer und Gewerbeertragsteuer fallen nur bei ausgewiesenen Gewinnen an. Ein späterer Ausweis und eine spätere Zahlung der Beträge führen also zu einer Steuerstundung und damit zu einem Liquiditäts- und Zinsgewinn für ein Unternehmen. Die spätere Versteuerung der stillen Reserven kann aber auch zu einer dann auftretenden Liquiditätsbelastung führen. Unternehmensgewinne entstehen im laufenden Geschäftsjahr. Sie fließen kontinuierlich durch Desinvestitionsprozesse zu. Diese Gewinne, die vom Zeitpunkt ihrer Entstehung bis zur Ausschüttung angesammelt werden, werden als temporär akkumulierende Selbstfinanzierung bezeichnet. 3.2.3
Beurteilung der Selbstfinanzierung
Die Selbstfinanzierung ist für alle Rechtsformen eine interessante Alternative zu anderen Finanzierungsvarianten. Unternehmen, die die Möglichkeiten der Selbstfinanzierung nutzen, bieten sich mehrere betriebswirtschaftliche Vorteile: •
Es treten keine zusätzlichen Kreditgeber oder Anteilseigner auf, mit der Folge stabiler Mehrheits- und Herrschaftsverhältnisse.
•
Sie vermeidet künftige Zins- und Tilgungszahlungen, soweit die Mittel zur Schuldentilgung verwendet werden bzw. eine Neuverschuldung dadurch nicht notwendig wird.
•
Es wird kein zusätzlicher Zinsaufwand fällig, so dass sich die Ertragslage des Unternehmens verbessert.
168
3 Innenfinanzierungsentscheidungen
•
Durch die bessere Eigenkapitalbasis und damit einhergehend die Vergrößerung der Haftungsmasse werden Voraussetzungen für günstigere Finanzierungsmöglichkeiten geschaffen. Die Kreditwürdigkeit verbessert sich.
•
Die bessere Eigenkapitalsituation trägt zu einer Verringerung der Krisenanfälligkeit bei.
•
Über die Verwendung der aufgebrachten Mittel kann die Unternehmensleitung frei verfügen.
•
Die gestundeten Steuern sowie geringere Zinsbelastungen führen zu einer besseren Liquidität und Rentabilität.
•
Die Verfügung über Unternehmensvermögen ist jederzeit möglich, da es nicht als Sicherheit für Kredite dient.
•
Eine entsprechende Bewertung der stillen Reserven führt zu einer kontinuierlichen Gewinnausschüttung an die Anteilseigner. Besonders wichtig ist dies bei Aktiengesellschaften.
•
Da Eigenkapitalzinsen kalkulatorisch in ertragsschwachen Jahren entfallen können, kann dies zu kurzfristig niedrigeren Absatzpreisen führen.
Neben den dargestellten betriebswirtschaftlichen Vorteilen können auch Nachteile auftreten: •
Die ausgewählten Investitionen unterliegen keinem strengen Rentabilitätsvergleich, so dass auch weniger ertragreiche Investitionen durchgeführt werden (Kapitalfehlleitung), als wenn Zins- und Tilgungsverpflichtungen gezahlt werden müssten.
•
Durch Gewinnmanipulationen können die Kapitalgeber getäuscht werden.
•
Die Bildung von stillen Reserven führt zu einer Verringerung der Aussagekraft der Bilanz, insbesondere für externe Adressaten.
•
Die genaue Bestimmung der Höhe des Innenfinanzierungspotenzials ist aufgrund der Bewertung schwierig.
Einzelwirtschaftlich betrachtet (auf der Unternehmensebene) überwiegen die Vorteile der Selbstfinanzierung. Gesamtwirtschaftlich und auf Ebene der Anteilseigner betrachtet, können die dargestellten Nachteile auftreten.
3.3 Finanzierung aus Abschreibungen
3.3
Finanzierung aus Abschreibungen
3.3.1
Begriffliche Grundlagen
169
Grundsätzlich sind Abschreibungen periodenbezogene Beträge, die den Werteverzehr von Wirtschaftsgütern, der bei der Herstellung und der Bereitstellung von Gütern und Dienstleistungen entsteht, wiedergeben. Sie werden als Aufwand auf die voraussichtliche Nutzungsperiode verteilt. Dabei erfüllen sie ihren handelsrechtlich-bilanziellen Auftrag. Als kalkulatorische Abschreibungen dienen sie in erster Linie der Substanzerhaltung des unternehmerischen Kapitals. Steuerlichbilanzielle Abschreibungen werden hingegen zur steuerlichen Gewinnermittlung angesetzt (vgl. Schäfer 2002, S. 469 f.; Jahrmann 1999, S. 384). Der Finanzierungsnutzen aus Abschreibungen hängt deutlich von der gewählten Abschreibungsmethode ab. Die Abschreibungsbeträge werden bei •
der linearen Abschreibung gleichmäßig,
•
der degressiven Abschreibung abnehmend,
•
der progessiven Abschreibung zunehmend
auf die betriebsgewöhnliche Nutzungsdauer verteilt. Finanzierungseffekte aus betrieblichen Abschreibungen ergeben sich für die Unternehmen erst durch einen liquiditätsmäßigen Zufluss aus verdienten Umsätzen. Mit dem Ansatz bilanzieller Abschreibungen vermindert sich der Periodengewinn und damit das zu versteuernde Einkommen. Voraussetzung ist, dass Gewinne und keine Verluste erzielt werden. Bei dieser Betrachtung sind künftige Gewinnerwartungen bzw. künftige einkommenssteuermäßige Belastungen zu berücksichtigen. Gleichbleibende Steuerbelastung und konstante Steuersätze haben keine Auswirkungen, derzeitige oder künftige höhere Steuerbelastungen bringen einen betriebswirtschaftlichen Nutzen. Die zeitliche Variation der Abschreibungsperiode führt nicht zu einer Änderung der gesamten Abschreibung wohl aber zu einer Verbesserung der Liquiditätssituation in den Jahren mit einer erhöhten Abschreibung. Die Vorteile hieraus sind i.d.R.: •
geringe Fremdkapitalzinsen durch eine schnellere und höhere Tilgung des Fremdkapitals sowie
•
niedrigere Gewinnausschüttungen.
Bei dieser Form der Finanzierung wird davon ausgegangen, dass die betrieblichen Abschreibungen als Aufwendungen bzw. Kosten in die Preise einkalkuliert und durch den Umsatz verdient werden, ohne dass die verrechneten Beträge (z.B. als
170
3 Innenfinanzierungsentscheidungen
Lohnkosten) in der Periode ihrer Erwirtschaftung mit Ausgaben verbunden sind (vgl. Schierenbeck 2000, S. 441). Der Finanzierungseffekt von Abschreibungen tritt als Kapitalfreisetzungseffekt und als Kapazitätserweiterungseffekt auf. 3.3.2
Der Kapitalfreisetzungseffekt
Der Kapitalfreisetzungseffekt besagt, dass die verdienten Abschreibungen, soweit sie über den Umsatzprozess erwirtschaftet worden sind, Liquidität in die Unternehmung bringen, die erst bei der Reinvestition benötigt und bis zu diesem Zeitpunkt alternativ genutzt werden kann. Es muss für finanzierungseigene Zwecke kein zusätzliches Kapital von außen dem Unternehmen zugeführt werden (vgl. Süchting 1995, S. 259). Wird Kapital kontinuierlich freigesetzt, beträgt die durchschnittliche Kapitalfreisetzung 50 % des Buchwertes, die durchschnittliche Kapitalbindung entsprechend 50 % der Nutzungsdauer. Werden die Anlagegegenstände jeweils am Ende einer Periode abgeschrieben, so verlängert sich die durchschnittliche Kapitalbindungsdauer auf (R+1)/2, der Kapitalfreisetzungseffekt sinkt entsprechend. Der zeitliche Anfall der Abschreibungsgegenwerte ist also maßgeblich für die Kapitalfreisetzungsquote. Der betriebliche Nutzen steigt, je schneller die Abschreibungsgegenwerte zurückfließen (vgl. Jahrmann 1999, S. 387). Beispiel: Kapitalfreisetzungseffekt Ein junger Spediteur erweitert seinen Fuhrpark aufgrund eines sehr guten Geschäftsverlaufs bis zum 4. Jahr um jeweils einen zusätzlichen LKW. Die Anschaffungskosten je Fahrzeug betragen 100.000 Euro.
Jahre (Ende) LKW 1 LKW 2 LKW 3 LKW 4 jährliche Abschreibungen liquide Mittel Reinvestitionen freigesetztes Kapital
Phase des Kapazitätsaufbaus 1 2 3 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000
4 100.000 100.000 100.000 100.000
Reinvestitionsphase 5 6 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000
7 100.000 100.000 100.000 100.000
8 etc. etc. etc. etc.
25.000
50.000
75.000
100.000
100.000
100.000
100.000
etc.
25.000
75.000
150.000
250.000 100.000
250.000 100.000
250.000 100.000
250.000 100.000
etc. etc.
25.000
75.000
150.000
150.000
150.000
150.000
150.000
etc.
Nach vier Jahren erweitert er seine Transportkapazität nicht mehr, sondern hält sie konstant. Die jährliche Abschreibung erfolgt linear über die unterstellte Nutzungs-
3.3 Finanzierung aus Abschreibungen
171
dauer von 4 Jahren. Die bilanziellen Abschreibungen fließen dem Unternehmen über die Umsatzerlöse voll zu. Nach Ablauf der 4 Jahre ersetzt der Unternehmer die abgeschriebenen LKWs durch gleichwertige Fahrzeuge. Die Anschaffungskosten je LKW bleiben gleich und betragen nach wie vor 100.000 Euro. Das Beispiel zeigt deutlich, dass dem Spediteur nach 4 Jahren gleichbleibend Kapital in Höhe von 150.000 Euro als Liquidität für andere Verwendungsmöglichkeiten zur Verfügung steht. 3.3.3
Der Kapazitätserweiterungseffekt
Der Kapazitätserweiterungseffekt, der in der Literatur auch als „LohmannRuchti-Effekt“ bezeichnet wird, besagt, dass die freigesetzten Mittel aus Abschreibungen kontinuierlich in neue Anlagen investiert werden. Dies führt zu einer Ausweitung der Unternehmenskapazität, ohne dass von außen neues Kapital zugeführt wird. Dieser Effekt beschäftigte bereits Karl Marx und Friedrich Engels. Sie diskutierten das schnelle Wachstum großer Unternehmen ohne zusätzliches Kapital im Vergleich zu Klein- und Mittelbetrieben. Voraussetzung für den Kapazitätserweiterungseffekt ist, dass die Summe der Abschreibungsbeträge höher ist als der Betrag der für die Reinvestition notwendig ist. Unternehmen können dann über die nicht benötigten Amortisationsbeträge verfügen und für zusätzliche Investitionen verwenden. Sicherzustellen ist dabei die Erhaltung des betrieblichen finanziellen Gleichgewichts und damit einhergehend die notwendigen Ersatzinvestitionen. Die Ersatzinvestitionen werden dann aus der Gesamtheit der Abschreibungen und nicht aus ihren Abschreibungsgegenwerten durchgeführt (vgl. Wöhe/Bilstein 2002, S. 370 ff.). Beispiel: Kapazitätserweiterungseffekt Wird das Beispiel zum Kapitalfreisetzungseffekt um zusätzliche Erweiterungsinvestitionen ausgebaut, ergibt sich folgendes Kapazitätserweiterungsmodell.
172
3 Innenfinanzierungsentscheidungen
Jahre (Ende) LKW 1 LKW 2 LKW 3 LKW 4 LKW 5 LKW 6 jährliche Abschreibungen liquide Mittel Reinvestitionen Erweiterungsinvestitionen freigesetztes Kapital
Phase des Kapazitätsaufbaus 1 2 3 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000
4 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000
Reinvestitionsphase 5 6 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000
7 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000
8 etc. etc. etc. etc. etc. etc.
25.000
50.000
75.000
125.000
125.000
150.000
150.000
etc.
25.000
75.000
150.000
175.000 100.000
200.000 100.000
150.000 100.000
200.000 200.000
etc. etc.
100.000 25.000
75.000
50.000
100.000 75.000
0
etc. 50.000
0
etc.
Das Beispiel verdeutlicht, dass bereits während der Phase des Kapazitätsaufbaus dem Unternehmen Mittel für zusätzliche Investitionen zur Verfügung stehen. Diese führen zu einer Vergrößerung der Kapazitäten. Der Kapazitätserweiterungseffekt kann mit dem Kapazitätserweiterungsfaktor ermittelt werden. Er gibt die Beziehung der Gesamtzeit, in der die Anschaffungsausgaben zurückfließen, und der durchschnittlichen Bindungsdauer des Anfangskapitals wieder.
2 Kapazitätserweiterungsfaktor = 1+
1 n
n = Nutzungsdauer
Der Kapazitätserweiterungsfaktor ist ausschließlich von der Nutzungsdauer der Anlagen abhängig. Die Periodenkapazität kann maximal verdoppelt werden. Wird statt der linearen Abschreibungsmethode die degressive angesetzt und werden Reinvestitionen nicht erst am Jahresende sondern kontinuierlich durchgeführt, kann der Kapazitätserweiterungseffekt stärker zum Tragen kommen (vgl. Schierenbeck 2000, S. 443 ff.). Das Kapazitätserweiterungseffektmodell unterliegt den folgenden restriktiven Prämissen: •
am Ende eines jeden Jahres sind die Re- und Erweiterungsinvestitionen durchzuführen,
3.3 Finanzierung aus Abschreibungen
173
•
die Abschreibungen müssen über die Umsatzerlöse vollständig verdient worden sein,
•
die Anlagen müssen vollständig teilbar sein,
•
die Nutzungs- und die Abschreibungsdauer sind deckungsgleich,
•
es entstehen bei der unterjährigen Kapitalsammlung keine Zinseffekte,
•
die Wiederbeschaffungspreise sind konstant,
•
die Ausgangskapazität ist gegeben, es erfolgt kein sukzessiver Kapazitätsaufbau (vgl. Schierenbeck 2000, S. 443).
In der betrieblichen Praxis sind dem Kapazitätserweiterungseffekt Grenzen gesetzt, aber bei Großunternehmen funktioniert das dargestellte Modell aufgrund eines großen Anlagevermögens in Produktion sowie Marktstellung erfolgreich. Die Vorteile des Kapazitätserweiterungseffektes sind in der Praxis nicht immer realisierbar. Ursächlich dafür sind die folgenden Gründe (vgl. insbesondere Busse 1996, S. 342; Perridon/Steiner 2007, S. 475): •
Die Kapazitätserweiterung ist nur dann sinnvoll, wenn entsprechende Absatzmöglichkeiten, ohne in einen ruinösen Preiswettbewerb zu treten, gegeben sind. Die Kapazitätserweiterung hängt daher maßgeblich von vielen einzelwirtschaftlichen Faktoren ab.
•
Die Finanzierung aus Abschreibungsgegenwerten kann nur dann durchgeführt werden, wenn entsprechende Umsatzerlöse erzielt wurden.
•
Die Ausweitung der Anlagenkapazität führt i.d.R. zu einem höheren Umlaufvermögen, das ebenfalls finanziert werden muss (zusätzliche Personalkosten, höherer Rohstoffeinsatz etc.).
•
Die Kosten für die Wiederbeschaffung von Anlagegegenständen sind selten über mehrere Jahre konstant. Sie unterliegen Preissteigerungen aufgrund des technischen Fortschritts, der Inflation etc.
•
Die Abschreibungsgegenwerte müssen in liquider Form dem Unternehmen zur Verfügung stehen. Die Ausweitung der Geschäftstätigkeit führt bei gleichzeitiger Erhöhung der Kundenforderungen nicht zu einer verbesserten Liquidität.
•
Über die Umsatzerlöse verdiente Abschreibungen werden vielfach anderweitig wie z.B. zur Kredittilgung oder Gewinnverwendung verwandt.
•
Die Abschreibungsdauer ist in der betrieblichen Praxis oft kürzer als die tatsächliche Nutzungsdauer der Wirtschaftsgüter.
174
•
3 Innenfinanzierungsentscheidungen
Eine beliebige Teilbarkeit der Ersatzanlagen ist nicht möglich, besonders bei mehrstufigen, vernetzten Fertigungsprozessen. Nur in Ausnahmefällen kann der Abschreibungsgegenwert wieder voll investiert werden. Abschreibungsgegenwerte sind dann auf das nächste Geschäftsjahr zu übertragen.
3.4
Finanzierung aus Rückstellungen
3.4.1
Begriffliche Grundlagen
„Rückstellungen sind Passivposten, die solche Wertminderungen der Berichtsperiode als Aufwand zurechnen, die durch zukünftige Handlungen (Zahlungen, Dienstleistungen, Eigentumsübertragungen an Sachen und Rechten) bedingt werden und deshalb bezüglich ihres Eintretens oder ihrer Höhe nicht völlig, aber dennoch ausreichend sicher sind. Sie dienen dabei nicht zur Korrektur des Bilanzansatzes bestimmter Vermögensgegenstände“ (Coenenberg 2001, S. 341 ff.). Rückstellungen sind von Unternehmen für ungewisse Verbindlichkeiten und für drohende Verluste aus schwebenden Geschäften zu bilden. Die Ungewissheit von Rückstellungen bezieht sich dabei auf den Grund und/oder die Höhe und den Fälligkeitszeitpunkt. Die Bildung von Rückstellungen regelt § 249 HGB. Danach sind Rückstellungen für folgende Fälle zu bilden: •
Unterlassene Aufwendungen für Instandhaltung, die im folgenden Geschäftsjahr innerhalb von drei Monaten, oder für Abraumbeseitigung, die im folgenden Geschäftsjahr, nachgeholt werden,
•
Gewährleistungen, die ohne rechtliche Verpflichtung erbracht werden,
•
unterlassene Aufwendungen für Instandhaltung, wenn die Instandhaltung nach Ablauf der Dreimonatsfrist innerhalb des Geschäftsjahrs nachgeholt wird.
Des Weiteren dürfen Rückstellungen gebildet werden, die nach ihrer Eigenart genau umschrieben, dem Geschäftsjahr oder einem früheren Geschäftsjahr zuzuordnen sind, die am Abschlussstichtag wahrscheinlich oder sicher, aber hinsichtlich ihrer Höhe oder des Zeitpunktes ihres Eintritts unbestimmt sind. Beispiele für Rückstellungen: •
Steuerrückstellungen,
•
Garantierückstellungen,
•
Kulanzrückstellungen,
•
Rückstellungen für Denaturierungen,
3.4 Finanzierung aus Rückstellungen
175
•
Pensionsrückstellungen,
•
Rückstellungen für Prozessrisiken,
•
Rückstellungen für Provisionen, Gratifikationen und Gewinnbeteiligungen,
•
etc.
Nach § 253 Abs. 1 HGB sind Rückstellungen nur in Höhe des Betrages anzusetzen, der nach vernünftiger kaufmännischer Beurteilung notwendig ist. Der Finanzierungseffekt der Rückstellungen ergibt sich, wenn zwischen dem Aufwandsvorgang (Zeitpunkt der Bildung) und dem Auszahlungsvorgang (Eintritt des Zahlungsgrundes) ein zeitlicher Abstand liegt. In dieser Zeit stehen dem Unternehmen die finanziellen Mittel aus den Rückstellungen für Finanzierungszwecke zur Verfügung (vgl. Schäfer 2002, S. 479).
EUR
Innenfinanzierungspotenzial = Cashflow kurzfristige Rückstellungsfinanzierung
Selbstfinanzierung
Bodensatz = dauerhafte Rückstellungsfinanzierung 1
2
3
4
5
6
Zeit 7
8
9
10
Abb. 3.4: Entwicklung des Rückstellungsvolumens im Zeitablauf Quelle: Jahrmann 1999, S. 395.
Die Kurzfristigkeit der meisten Rückstellungen (Steuernachzahlungen, Urlaubsgelder, Gerichtsprozess) führt jedoch zu keinem oder nur einem geringen Finanzierungseffekt. Erst die regelmäßige und langfristige Bildung von Rückstellungen bewirkt eine länger andauernde Bindung der Finanzmittel und damit einhergehend die Schaffung eines Bodensatzes, der die Nutzung der Mittel für die betriebliche Finanzierung ermöglicht. Verpflichtungen aus Pensions- und Garantiezusagen führen zur Entstehung langfristiger Rückstellungen. Damit tragen sie zu einem dauerhaften Finanzierungseffekt bei.
176
3.4.2
3 Innenfinanzierungsentscheidungen
Finanzierung durch Pensionsrückstellungen
Besondere Bedeutung kommen unter finanzwirtschaftlichen Aspekten den Pensionsrückstellungen zu. Sie stehen einem Unternehmen langfristig zur Verfügung und können, je nach Umfang der Zusagen, der Belegschaftsgröße und der Dauer der betrieblichen Altersstruktur, eine erhebliche Größe erreichen. Die betrieblichen Pensionszusagen stellen für die Betriebe wirtschaftlich Lohn- und Gehaltsaufwendungen dar, die während der Beschäftigungszeit für den Fall der Arbeitsunfähigkeit, des Eintritts des Versorgungsfalles oder des Ruhestandes angesammelt werden (vgl. Wöhe/Bilstein 2002, S. 375). Bei den Pensionsverpflichtungen ist zwischen mittelbaren und unmittelbaren zu unterscheiden. Mittelbare Pensionsverpflichtungen werden nicht von dem Unternehmen sondern einem Dritten, i.d.R. Pensionskassen, Unterstützungskassen, Versicherungsunternehmen geleistet. Die Mittel (Aufwendungen) fließen ab und stehen daher für finanzierungseigene Zwecke nicht zur Verfügung. Bei den unmittelbaren Pensionsverpflichtungen wird die Pensionsverpflichtung von dem Unternehmen selbst erbracht. Pensionsrückstellungen werden vom Zeitpunkt der Pensionszusage an bis zum Eintritt des Versorgungsfalles gebildet. Die angesammelten Pensionsrückstellungen stellen ungewisse Verbindlichkeiten dar. Nach § 249 HGB müssen entsprechende Rückstellungen gebildet werden. Pensionsrückstellungen werden demzufolge dem Fremdkapital zugerechnet. Im Gegensatz zum klassischen Fremdkapital ist dem Unternehmen kein Kapital von außen zugeflossen, sondern es stammt aus dem Umsatzprozess. Die jährlich gebildeten Pensionsrückstellungen schmälern den zu versteuernden Unternehmensgewinn und führen zu einer geringeren Steuerbelastung sowie Gewinnausschüttung (vgl. Wöhe/Bilstein 2002, S. 375 f.). Die steuerliche Anerkennung der Bildung der Pensionsrückstellungen macht die Ermittlung der jährlichen Zuführungsbeträge nach versicherungsmathematischen Grundsätzen erforderlich, d.h. die Berücksichtigung von Zinsen, Zinseszinsen, Sterbens- und Invaliditätswahrscheinlichkeit. In dem Jahr, in dem der Versorgungsfall eintritt, soll die Summe der Pensionsrückstellungen dem Barwert der Pensionsverpflichtungen entsprechen. Anzusammeln ist dieser Betrag vom Zeitpunkt der Pensionszusage bis zum Eintritt des Versorgungsfalls. Beispiel: Pensionsrückstellungen Die Mitarbeiter der Impuls GmbH erhalten nach einer Anwartschaft von 3 Jahren eine Betriebsrente. Einem am 01.01.2003 eingestellten Mitarbeiter wird am 01.01.2006 zugesagt, dass er ab dem 01.01.2010 fünf Jahre eine Rentenzahlung in Höhe von 10.000 Euro am Jahresende erhalten wird (i = 6%).
3.4 Finanzierung aus Rückstellungen
177
Aufgabe des Rechnungswesens ist es, die entsprechenden Pensionsrückstellungen zu ermitteln. Dabei wird wie folgt vorgegangen: 1. Berechnung des BarwertesV der Betriebsrente auf den Eintritt des Versorgungsfalls V am 01.01.2010. BarwertV = Rente x Rentenbarwert5 = BarwertV = 10.000 x 4,212364 = 42.123,64 Euro 2. Der errechnete Barwert ist auf den jeweiligen Bilanzstichtag B abzuzinsen (z.B. auf 31.12.2006). BarwertB = BarwertV x Abzinsungsfaktor3 BarwertB = 42.123,64 x 0,839619 = 35.367,81 Euro 3. Der BarwertV ist auf den Zeitpunkt des Eintritts E in das Unternehmen (01.01.2003) abzuzinsen. BarwertE = BarwertV x Abzinsungsfaktor7 BarwertE = 42.123,64 x 0,665057 = 28.014,62 Euro 4. Der BarwertE ist in Annuitäten a umzurechnen, die vom Eintritt in das Unternehmen die Ansammlung des Barwertes der Pensionsleistungen bezogen auf den Versorgungsfall zulassen. Annuität = BarwertE x Wiedergewinnungsfaktor7 a = 28.014,62 x 0,179135 = 5.018,40 Euro 5. Für jeden Bilanzstichtag ist der Barwert der auf die restlichen Jahre entfallenden Annuitäten zu ermitteln. Für den 31.12.2006 ergibt sich: Barwerta = Annuität x Rentenbarwertfaktor3 Barwerta = 5018,40 x 2,673012 = 13.414,24 Euro 6. Die höchstmögliche Zuführung zur Pensionsrückstellung für das Jahr 2006 beträgt: Zuführung zu Pensionsrückstellungen = BarwertB - BarwertA 35.367,81 - 13.414,24 = 21.953,57 Euro
178
3 Innenfinanzierungsentscheidungen 1
2
3
BilanzstichBarwert der Barwert der nach tag künftigen Pensi- dem Bilanzstichtag onsleistungen zu verrechnenden (Euro) Jahresbeträge (Euro) 06 07 08 09
35.367,81 37.489,87 39.739,27 42.123,64
13.414,24 9.200,70 4.734,34
4
5
6
Teilwert (Euro) (2) – (3)
Maximale Zuführung zu den Pensionsrückstellungen
Bilanzausweis
21.953,57 28.289,17 35.004,93 42.123,64
21.953,57 6.335,60 6.715,76 7.118,71
21.953,57 28.289,17 35.004,93 42.123,64
Die Erhöhung der Pensionsrückstellungen ergibt sich aus dem Jahresbetrag zuzüglich der Verzinsung in Höhe von 6 % auf den jeweiligen Bestand. Die hohe erste Rückstellungsdotierung begründet sich damit, dass sie erst drei Jahre nach Eintritt des Mitarbeiters in das Unternehmen gemacht wird. Bei der Berechnung der Rückstellungsbildung muss allerdings die gesamte Unternehmenszugehörigkeit zugrunde gelegt werden. Die erste Rückstellungsbildung enthält also die früheren Jahresbeträge und die aufgelaufenen Zinsen (vgl. Wöhe/Bilstein 2002, S. 378). Die Teilwerte und damit die jeweiligen Bilanzwerte können auch auf Basis der jährlichen Annuitäten unter Berücksichtigung der anfallenden jährlichen Zinsen errechnet werden (siehe nachfolgende Tabelle). Zeitpunkt 01.01.2003 31.12.2003 31.12.2004 31.12.2005 31.12.2006 31.12.2007 31.12.2008 31.12.2009
Jahresbeitrag (Euro) 5.018,40 5.018,40 5.018,40 5.018,40 5.018,40 5.018,40 5.018,40
Zinsen (Euro)
301,10 620,27 958,60 1.317,21 1.697,35 2.100,29
Teilwert (Euro)
10.337,90 15.976,57 21.953,57 28.289,17 35.004,92 42.123,61
Bilanzausweis (Euro)
21.953,57 28.289,17 35.004,92 42.123,61
Die Bilanzierung von Pensionsrückstellungen ist in § 6a EStG beschrieben. Hier wird formuliert, wann Pensionsrückstellungen gebildet werden dürfen. Sie dürfen angesetzt werden wenn und soweit: •
der Pensionsberechtigte einen Rechtsanspruch auf einmalige oder laufende Pensionsleistungen hat,
3.4 Finanzierung aus Rückstellungen
179
•
die Pensionszusage keinen Vorbehalt enthält, dass die Pensionsanwartschaft oder die Pensionsleistung gemindert oder entzogen werden kann, oder ein solcher Vorbehalt sich nur auf Tatbestände erstreckt, bei deren Vorliegen nach allgemeinen Rechtsgrundsätzen unter Beachtung billigen Ermessens eine Minderung oder ein Entzug der Pensionsanwartschaft oder der Pensionsleistung zulässig ist, und
•
die Pensionszusage schriftlich erteilt ist (§ 6a EStG Abs. 1).
Eine Pensionsrückstellung darf erstmals gebildet werden: •
Vor Eintritt des Versorgungsfalles für das Wirtschaftsjahr, in dem die Pensionszusage erteilt wird, frühestens jedoch für das Wirtschaftsjahr, bis zu dessen Mitte der Pensionsberechtigte das 30. Lebensjahr vollendet,
•
nach Eintritt des Versorgungsfalles für das Wirtschaftsjahr, in dem der Versorgungsfall eintritt (§ 6a EStG Abs. 2).
Eine Pensionsrückstellung darf höchstens mit dem Teilwert der Pensionsverpflichtung angesetzt werden (§ 6a EStG Abs. 3). Bei der Berechnung des Teilwertes sind die anerkannten Regeln der Versicherungsmathematik anzuwenden, und es ist ein Rechnungszinssatz von 6 % zugrunde zu legen (§ 6a EStG Abs. 3). Die Zuführung zu den Pensionsrückstellungen darf in einem Wirtschaftsjahr höchstens dem Unterschiedsbetrag zwischen dem Teilwert am Schluss des Wirtschaftsjahres und dem Teilwert am Schluss des vorangegangenen Wirtschaftsjahres entsprechen (§ 6a EStG Abs. 4). Dabei entspricht der Teilwert dem Barwert der künftigen Pensionsleistungen am Bilanzstichtag abzüglich des sich auf denselben Zeitpunkt ergebenden Barwertes betragsmäßig gleich bleibender Jahresbeträge, die so zu bemessen sind, dass am Beginn des Wirtschaftsjahres, in dem das Dienstverhältnis begonnen hat, ihr Barwert gleich dem Barwert der künftigen Pensionsverpflichtungen ist (§ 6a EStG Abs. 3). Der Finanzierungseffekt von Pensionsrückstellungen kann in die Expansionsphase, die ausgeglichene Phase und die Kontraktionsphase (3 Phasen-Modell) aufgeteilt werden. Die I. Phase ist deutlich geprägt vom Aufbau der Pensionsrückstellungen. Ein Unternehmen, das erstmalig Pensionszusagen an die Belegschaft gibt, baut über Jahrzehnte Pensionsrückstellungen auf, ohne dass Auszahlungen fällig sind. Hierdurch werden hohe finanzielle Mittel im Unternehmen gebunden. Das durch die Pensionsrückstellungen gebundene Vermögen wächst im Zeitablauf an. Die Mehrung der finanziellen Mittel tritt aber nur dann ein wenn:
180
3 Innenfinanzierungsentscheidungen
•
die Gewinne vor Bildung der Pensionsrückstellungen mindestens deren Höhe erreichen und
•
die Zuführung zu den Pensionsrückstellungen in der Periode höher sind als die Pensionszahlungen bzw.
•
bei Entstehung eines Verlustes durch Pensionsrückstellungen die Pensionszahlungen geringer sind als der Gewinn vor Zuführungen zu den Pensionsrückstellungen. Die Phase II ist gekennzeichnet von einem gleichmäßigen Mittelzufluss und Mittelabfluss. Die Pensionszahlungen für ausgeschiedene Mitarbeiter entsprechen in etwa den Zuführungen für die aktiven Mitarbeiter. In dieser Phase existiert kein zusätzlicher Finanzierungseffekt mehr, da der Aufwand für die neu gebildeten Rückstellungen und die (erfolgswirksamen) Auszahlungen der Periode übereinstimmen. Übersteigen die Pensionszahlungen einer Periode die Zuführungen dieser Periode zu den Rückstellungen (Phase III), so erfolgt eine Minderung der finanziellen Mittel durch den Verzehr früher aufgebauter Rückstellungsgegenwerte. Die erfolgswirksamen Auszahlungen gehen zu Lasten der bisherigen aufgebauten Rückstellungen. Sie sind größer als die aufwandswirksamen Zuführungen zu den Rückstellungen. Eine solche Situation kann eintreten durch die Reduzierung des Personalbestandes oder eine unerwartet lange Lebensdauer der Pensionsempfänger. In dieser Phase entsteht ein negativer Finanzierungseffekt.
si Zunehmender Finanzierungseffekt
Phase I Rückstellungsbildung > Pensionszahlung
Phase II Rückstellungsbildung = Pensionszahlung
Liquiditätsbelastung durch Auflösung des R. F.
on
Ex pa n
Kein weiterer Finanzierungseffekt, aber Belassung der bisherigen “Pensionskredite!“
ti ak ntr Ko
on
Pensionsrückstellungen EUR
Phase III Rückstellungsbildung < Pensionszahlung
Abb. 3.5: Finanzierungseffekt bei Pensionsrückstellungen Quelle: Vgl. Jahrmann 1999, S. 399.
Rückstellung aufgelöst, Pensionen ausbezahlt
tn
Zeit
3.5 Finanzierung durch den Verkauf von Anlage- und Umlaufvermögen
181
Zusammenfassende Beurteilung der Pensionsrückstellungen: •
Der Finanzierungseffekt durch die Bildung von Pensionsrückstellungen ist umso größer, je länger der zeitliche Abstand zwischen der Pensionsbildung und -auszahlung liegt. Jungen und expandierenden Unternehmen stehen hier zusätzliche Finanzierungsquellen zur Verfügung,
•
Unternehmen die nicht schrumpfen, haben dauerhaft „billiges“ Fremdkapital und einen unbefristeten zinslosen Steuerkredit in Höhe eines bestimmten Bodensatzes. In der Normalphase werden Zahlungen aus den laufenden Zuführungen getätigt (vgl. Jahrmann 1999, S. 404).
3.4.3
Beurteilung der Rückstellungsfinanzierung
Der Finanzierungseffekt von Rückstellungen ist abhängig von der Höhe •
der gesamten Rückstellungen,
•
der jährlich neu gebildeten Rückstellungen,
•
der Zahlungen an die jeweiligen Empfänger.
Die Bildung von Rückstellungen führt nicht zu einem Geldmittelzufluss, d.h. die Liquiditäts- und Finanzsituation eines Unternehmens wird durch den bilanziellen Vorgang nicht verbessert. Die Finanzierung aus Rückstellungen setzt voraus, dass entsprechende Gegenwerte über den Umsatzprozess als Einzahlungen dem Unternehmen tatsächlich zugeflossen sind. Die bloße Bildung von Rückstellungen ermöglicht daher nicht immer die Nutzung zu Finanzierungszwecken.
3.5
Finanzierung durch den Verkauf von Anlage- und Umlaufvermögen
Wird gebundenes Kapital durch den Verkauf von nicht mehr benötigtem Anlageoder Umlaufvermögen freigesetzt, so handelt es sich dabei um eine Finanzierung aus Kapitalfreisetzung oder Vermögensumschichtung. Grundsätzlich soll das Leistungs- und Umsatzvolumen eines Unternehmens mit einem geringeren Finanzmitteleinsatz gehalten oder sogar erhöht werden. Die freiwerdenden Finanzmittel werden einem anderen Zweck zur Verfügung gestellt. Die Veräußerung von Anlagegütern wird häufig im Zusammenhang mit Rationalisierungen, die das Ziel haben, Kosten zu senken, durchgeführt. Der Verkauf von Vermögensgegenständen als „liquiditätspolitische Maßnahme“ erfolgt i.d.R. vor dem Hintergrund drohender Illiquidität. Bei einer solchen Substitutions-
182
3 Innenfinanzierungsentscheidungen
finanzierung handelt es sich um einen Aktivtausch. Werden bei dem Verkauf stille Reserven aufgelöst, führt dies zu einer Bilanzverlängerung. Liquidiert werden nicht unbedingt betriebsnotwendige Vermögensgegenstände. Veräußerungserlöse aus dem Verkauf nicht mehr benötigter Vermögensteile, wie z.B. Wertpapiere, Betriebsgrundstücke, Fuhrpark etc. können zur Erhöhung der Produktionskapazität, der effizienteren Gestaltung von Arbeitsabläufen etc. genutzt werden. Des Weiteren ist auch die Ausgliederung ganzer Funktionsbereiche denkbar (Outsourcing) wie z.B. Catering für Kantinen, Rechnungswesen, Logistik, Lagerhaltung, Vertrieb, Werkverkehr, etc. Zu den traditionellen Formen der Kapitalfreisetzung zählt das Sale-and-leaseback-Verfahren (vgl. Kapitel 4.3 Leasing). Dabei verkauft ein Unternehmen Anlagegegenstände an eine Leasinggesellschaft mit dem Ziel, diese anschließend wieder zu leasen. Geeignete Vermögensgegenstände sind i. d. R. Büro- und Verwaltungsgebäude, Produktionsgebäude und Produktionsmaschinen. Kapitalfreisetzung im Anlagevermögen • Vermögensgegenstände, die einen im Verhältnis zu ihrer Ertragskraft hohen Liquiditätswert respektive Substanzwert haben • Vermögensgegenstände, die zu keiner Beeinträchtigung des Kreditpotenzials führen • Vermögensgegenstände, die bei einem Verkauf keine oder nur geringere Buchverluste entstehen lassen • Vermögensgegenstände, deren Verkauf zu keiner Leistungs- und Marktpositionsschwächung führen (z.B. Sale-and-Lease-Back) • Vermögensgegenstände, deren Veräußerung gleichzeitig produktpolitischen Zwecken dient (z.B. zur Straffung des Produktionsprogramms) Kapitalfreisetzung im Umlaufvermögen • Reduzierung der Vorräte • Verringerung der Forderungen (bessere Debitorenkontrolle, Factoring, etc.) • Reduzierung der freien Liquiditätsreserven (Umwidmung von Kasse, Erhöhung der Kassenumschlaggeschwindigkeit)
Abb. 3.6: Möglichkeiten der Kapitalfreisetzung im Anlage- und Umlaufvermögen
Moderne Formen der Kapitalfreisetzung zur Finanzmittelbeschaffung sind Asset Backed Securities. Hierbei werden Vermögensgegenstände in einen Forderungspool eingebracht, anschließend in festverzinsliche Wertpapiere transferiert und dann am Sekundärmarkt gehandelt (ausführlich werden Asset Backed Securities in Kapitel 4.1 erläutert).
4
Alternative Finanzierungsentscheidungen
Alternative Finanzierungsmaßnahmen gewinnen vor dem Hintergrund, dass herkömmliche Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten zunehmend an Grenzen stoßen, an Bedeutung. Bei alternativen Finanzierungsentscheidungen handelt es sich um Asset Backed Securities, Leasing, Projektfinanzierung – sie stellen das Gebiet des structured finance dar – und Factoring. Darüber hinaus wird das Finanzierungsinstrument Mezzanine Kapital vorgestellt.
4.1
Asset Backed Securities
Asset Backed Securities sind ein noch sehr junges Finanzierungsinstrument, das in den USA entwickelt wurde und sich dort etabliert hat. Von einem Durchbruch im europäischen Raum kann man erst ab etwa 1990 sprechen. Das Verbriefungsvolumen in Europa liegt derzeit bei annähernd 400 Milliarden Euro. Das Grundkonzept einer Finanzierungsentscheidung durch Asset Backed Securities (ABS) kann dergestalt beschrieben werden, dass eine Unternehmung Gegenstände des Anlage- oder Umlaufvermögens mit bilanzbefreiender Wirkung an eine eigens zu diesem Zweck gegründete Gesellschaft verkauft. Bei dieser Gesellschaft handelt es sich um eine mit Minimalkapital ausgestattete Einzweckgesellschaft (SPC = Special Purpose Company oder SPV = Special Purpose Vehicle), die typischerweise im Ausland angesiedelt ist (vgl. Hermann 1997, S. 223 ff. sowie Arbeitskreis 'Finanzierung' 1992, S. 495 ff.).
Unternehmen = Verkäufer der Assets (Originator) Zahlung des Verkaufspreises
Verkauf von Aktiva Zweckgesellschaft (Special Purpose Company)
Netto-Emissionserlös
Wertpapiere Konsortium Ratingagentur Wertpapiere
Emissionserlös Investoren
Abb. 4.1: Vereinfachte Darstellung einer Asset Backed Securities-Transaktion
184
4 Alternative Finanzierungsentscheidungen
Der ausschließliche Geschäftszweck dieser rechtlich selbständigen Finanzierungsgesellschaft besteht darin, die Vermögensgegenstände zusammenzufassen und auf der Grundlage eines Forderungsportfolios Schuldscheindarlehen zu platzieren oder Wertpapiere zu emittieren. Das Forderungsportfolio wird dabei regresslos erworben und entlastet den Schuldner von jeglichen Bonitätsrisiken. Die SPC ist in einer haftungsbeschränkten Rechtsform konstruiert. In der Regel ist das wirtschaftliche Risiko des Gesellschafters auf seine Kapitaleinlage beschränkt. Die Fremdfinanzierung der SPC ist durch zwei Aspekte gekennzeichnet: •
Kein oder nur ein begrenzter Rückgriff auf den Gesellschafter,
•
eine zukunftsbezogene Betrachtungsweise, die auf der Qualität und der Cashflow-Fähigkeit der in der SPC vorhandenen Vermögenswerte beruht.
Der kurzfristige Markt für Verbriefungen ist der Markt für Asset Backed Commercial Papers (= ABCP). Hier wird die Zweckgesellschaft, die die ABCP emittiert, auch als Conduit bezeichnet. Kurzfristige Aktiva sind beispielsweise Forderungen aus Lieferungen und Leistungen (Kreditkartenforderungen, Studentenkredite, Handels- oder Leasingforderungen, Konsumentenkredite).
Asset Backed Securities - Finanzierung
Term-Structure Volumen > 500Mio €
Conduit
Multi-Seller Volumen < 250Mio €
ABS - Bonds
Single-Seller Volumen > 500Mio €
Asset Backed Commercial Paper
Abb. 4.2: Finanzierungsalternativen bei Asset Backed Securities
Langfristige Forderungen (z.B. Hypothekendarlehen) werden in der Regel durch ABS-Bonds refinanziert (vgl. hierzu und im Folgenden Deutsche Bank 2003, S. 21). Für ABS-Bonds sind Verbriefungen von Portfolios in einer Größenordnung ab 500 Mio. € üblich. Im Conduit-Segment, das über die Emission von ABCP refinanziert wird, unterscheidet man zwischen der Single-Seller-Transaktion und dem
4.1 Asset Backed Securities
185
Multi-Seller-Programm. Bei Single-Seller-Transaktionen verfügt eine Unternehmung über ein ausreichendes Volumen an zu verbriefenden Werten, sie vollziehen sich direkt und unter eigenem Namen. Multi-Seller-Transaktionen bieten auch mittelgroßen Unternehmen diese alternative Finanzierungsquelle, da hier Volumina ab 50 Mio € je Unternehmen möglich sind. Derartige Programme werden indirekt und anonym realisiert. Gewöhnlich verbleibt die Betreuung der Forderungen beim Forderungsverkäufer, da in der Regel die Zweckgesellschaft weder personell noch strukturell die Voraussetzung mitbringt, die erforderlichen Aufgaben zu übernehmen. Denkbar ist allerdings auch die Überwachung des Forderungsbestandes durch einen Service Agent. Dieser leitet die Zahlungseingänge an die neue Eigentümerin, die Zweckgesellschaft, weiter. Durch den Verkauf der Vermögenswerte fließen dem Verkäufer der Gegenstände des Anlagevermögens, es kommt hier beispielsweise der Immobilienbestand infrage, oder des Umlaufvermögens liquide Mittel zu. Dabei handelt es sich um den Barwert der veräußerten Vermögenswerte abzüglich entstehender Kosten. Die Einzweckgesellschaft bestreitet aus dem Einzug der Forderungen die erforderlichen Zins- und Tilgungsleistungen an die Investoren. Im Übrigen wird die von ihr getätigte Emission mit Sicherungsinstrumenten versehen, um bei möglichem Verzug oder sogar Ausfall von Forderungen die termingerechten Zahlungen an die Investoren sicherzustellen (so genanntes Credit Enhancement). • Orginator:
Verkäufer der Vermögenswerte
• Special Purpose Company (SPC) / Special Purpose Vehicle (SPV): Zweckgesellschaft mit der Funktion eines Aufkaufes von Vermögenswerten von einem oder mehreren Unternehmen • Service Agent: Besorgt das Management der an die Zweckgesellschaft verkauften Vermögenswerte, überwacht den Forderungsbestand und leitet die Zahlungseingänge an die SPC weiter • Investoren:
Käufer der Wertpapiere der emittierenden SPC
• Ratingagentur: Beurteilt die Emissionsstruktur, die Bonität der Beteiligten und des Forderungsportefeuille
Abb. 4.3: Wesentliche Teilnehmer an einer Asset Backed Securities-Transaktion
Die Nutzung einer Asset Backed Securities-Finanzierung bedeutet für das seine Vermögensgegenstände verkaufende Unternehmen eine Erweiterung des finanzpolitischen Gestaltungsspielraumes.
186
4 Alternative Finanzierungsentscheidungen
• Geringeres Ausfallrisiko eines homogenen Forderungsbestandes mit der Voraussetzung, dass die Forderungen übertragbar und bestimmbar sind • Die Forderungen resultieren aus einer Vielzahl von Abnehmern • Die seitens deiner Unternehmung zu verkaufenden Forderungen müssen von den übrigen Forderungen getrennt werden • Die zugrunde liegenden Forderungen müssen einen ständigen und bestimmbaren Zahlungsstrom nach sich ziehen, damit Zins- und Tilgungsraten der Investoren bedient werden können
Abb. 4.4: Merkmale einer Asset Backed Securities-Finanzierung
So führen die Veräußerung von Vermögenswerten und die gleichzeitige Verwendung der gewonnenen Liquidität zum Abbau von Schulden nicht nur zu einer Verkürzung der Bilanz, sondern auch zu einer positiveren Gestaltung finanzwirtschaftlicher Kennzahlen als Ausdruck bilanzpolitischer Strukturveränderungen. Diese messbaren Zielwirkungen werden ergänzt durch eine Erweiterung des Investorenkreises usw.
Ausgewählte Fachbegriffe zur Verbriefung Asset Backed Securities (ABS)
Konsumentenkredite, Autokredite, Kreditkartenforderungen, Leasingforderungen
Residential Mortgage Backed Securities (RMBS)
private Immobilienkredite
Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS)
gewerbliche Immobilienkredite
Collateralised Debt Obligations (CDOs)
Unternehmenskredite, Unternehmensanleihen
Collateralised Loan Obligations (CLOs)
Unternehmenskredite
Collateralised Bond Obligations (CBOs)
Unternehmensanleihen
Future Flow Transactions
erwartete künftige Einnahmen
Abb. 4.5: Ausgewählte Fachbegriffe zur Verbriefung
Für das Finanzmanagement können strategische Überlegungen der Ausgangspunkt für die Umsetzung einer ABS-Transaktion sein. Sie können im Zusammenhang
4.2 Factoring
187
mit Unternehmenszusammenschlüssen und Unternehmensübernahmen stehen. Denkbar sind des Weiteren geplante Umsetzungen neuer Unternehmensstrategien sowie die Realisierung von Shareholder-Value-Konzepten. Ausgangspunkt der Überlegungen ist letztlich die Generierung von Finanzmitteln aus nicht liquiden Vermögensgegenständen.
4.2
Factoring
In der Bilanzposition "Forderungen aus Lieferungen und Leistungen" spiegeln sich die Außenstände einer Unternehmung wider. Diese Vermögenswerte sind hinsichtlich ihres Zahlungseinganges vom Finanzmanagement einer Unternehmung zu überwachen, ggf. anzumahnen und einzutreiben. Erfolgt der Zahlungsausgleich der Forderungen nicht unmittelbar, so bedeutet dieser Sachverhalt, dass finanzielle Mittel gebunden werden, um den Kunden zu finanzieren. Kommt es zu einem Forderungsausfall, ergeben sich sowohl Ertrags- als auch Liquiditätseinbußen. Der sorgfältigen Beachtung und Behandlung der Außenstände sowie der konsequenten Umwandlung der Außenstände in liquide Mittel kommen somit besondere Bedeutung zu. Es handelt sich um Aufgaben eines zielgerichteten Forderungsmanagements. Für ein Unternehmen stellt sich die Frage, ob die in diesem Zusammenhang zu erbringenden Eigenleistungen, wie die Erledigung von Verwaltungsaufgaben, sowie die Finanzierung und Absicherung von Außenständen selbst erbracht werden sollten oder ob mit der Erledigung dieser Aufgabenstellung nicht ein hierfür spezialisierter Aufgabenträger beauftragt werden sollte. Auf diese Dienstleistung haben sich so genannte Factoring-Institute spezialisiert. Das Factoring, zu definieren als vertraglich geregelter regelmäßiger Ankauf von kurzfristigen Geldforderungen aus Lieferungen und Leistungen durch einen Factor, ist entwicklungsgeschichtlich nicht neu. Diese Art der Forderungsverwertung kann zurückverfolgt werden bis in das 17./18. Jahrhundert und hat ihren Ursprung in den Im- und Exportbeziehungen mit den Kolonien. Die im deutschen Factoring-Verband zusammengeschlossenen führenden Anbieter erzielten im Jahre 2005 einen Umsatz von 55,1 Mrd. Euro. Davon entfielen rund 75 % auf das Inlandsgeschäft und rund 25 % auf das internationale Geschäft (vgl. Deutscher Factoring-Verband e.V. 2005, S. 6). Die Begriffsbestimmung macht deutlich, dass es sich beim Factoring um eine auf längere Sicht begründete Geschäftsverbindung handelt, in deren Verlauf die stets neu entstehenden Forderungen vom Factor laufend aufgekauft werden. Durch das Factoring wird der Ankauf von Einzelforderungen ebenso wenig abgedeckt wie
188
4 Alternative Finanzierungsentscheidungen
die Übernahme langfristiger Forderungen. Factoring-Verträge werden in der Regel über eine Grundlaufzeit von 2 bis 3 Jahren abgeschlossen, wird keine Beendigung gewünscht, erfolgt automatisch eine Verlängerung. Der Grund für eine längere Laufzeit der Factoring-Verträge liegt in den hohen Anlaufkosten, die sich erst während einer größeren Zeitspanne amortisieren. Factoring ist insbesondere für expansive mittelständische Unternehmen aus den Branchen Produktion, Handel und Dienstleistungen von Interesse. Die Voraussetzungen für Factoring sind in der nachstehenden Übersicht dargestellt (vgl. Höche o. J., S. 8 ff.): •
Jahresumsatz mindestens 2,5 Mio. €, wobei Umsätze aus Exportgeschäften möglichst 0,25 Mio. € je Abnehmerland betragen sollten,
•
durchschnittlicher Rechnungswert mindestens 500 €, im Exportgeschäft mindestens 1.500 €,
•
Belieferung gewerblicher Abnehmer,
•
weitgehend konstanter Kundenstamm,
•
Zielgewährung max. 90 Tage (Inland) bzw. 180 Tage (Export),
•
den Forderungen müssen voll erbrachte Leistungen zugrunde liegen; Forderungen, die häufig nachträglichen Korrekturen unterliegen, sind nicht für das Factoring geeignet (z.B. Bauwirtschaft). Das vollständige oder auch echte Factoring besteht aus der Finanzierungsfunktion, der Dienstleistungsfunktion und der Kreditsicherungsfunktion. Diese drei Funktionen werden im Regelfall als Leistungspaket von einem Factor angeboten. Im Rahmen der Finanzierungsfunktion kauft der Factor von einem Unternehmen die offenen Forderungen aus Leistungen oder Lieferungen an, bevorschusst diese x Tage vor Fälligkeit bis max. 90 bzw. 180 Tage. Im Rahmen der Dienstleistungsfunktion besteht die Möglichkeit der Übernahme des Mahnwesens, der Buchhaltung, des Inkassos, von Beratungstätigkeit etc. durch den Factor. Die Kreditsicherungsfunktion vollzieht sich durch die Übernahme des Risikos der Uneinbringlichkeit der Forderungen. Im Übrigen werden zu Beginn der vertraglichen Beziehungen zwischen dem Factor und dem Factorkunden Kreditlimite für die einzelnen Debitoren auf der Grundlage von Bonitätsprüfungen bestimmt. Mit dieser Regelung garantiert das Factoring eine Finanzierung, die entsprechend dem Umsatz wächst. Die Struktur des Factorings mit den Beziehungen der am Factoring Beteiligten wird in Abbildung 4.6 skizziert.
4.2 Factoring
189
ati on
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Abnehmer
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FactoringKunde
Bonitätsprüfung
Factor
Bezahlung der Forderung
Abb. 4.6: Struktur der Beteiligten beim offenen Factoring
Die drei Funktionen des Factorings sind mit ihren Inhalten in dem Schaubild „Arten und Funktionen des Factorings“ ausführlich dargestellt (vgl. Däumler 2002, S. 314 ff.). Wird in diesem Zusammenhang der Käufer von Lieferungen/Leistungen auf das Vertragsverhältnis zwischen Lieferant und Factor hingewiesen und ihm angezeigt, dass er mit befreiender Wirkung lediglich an den Factor zahlen kann, spricht man vom offenen Factoring. Erfolgt keine Mitteilung über die Abtretung der Forderung, handelt es sich um stilles Factoring. Der Käufer leistet die erforderliche Zahlung mit befreiender Wirkung an den Lieferanten. Factoring ist rechtlich als Kaufgeschäft einzuordnen, das bedeutet, dass zwischen dem Factor und dem Kunden kein Kreditgeschäft entsteht. Vielmehr vollzieht sich ein Gläubigerwechsel, an die Stelle des Factoring-Kunden tritt in Verbindung zu dessen Abnehmern der Factor. Die Forderungen scheiden aus dem Vermögen des Factoring-Kunden aus, er haftet dem Factor gegenüber für den Bestand der Forderungen, der u.a. durch Liefermängel beeinträchtigt werden kann. Der FactoringKunde ist verantwortlich für Reklamationen, Rücksendungen und Forderungsabzüge seiner Kunden. Wichtig ist für den Abnehmer, dass er gegenüber der vom Factor erworbenen Forderung das Recht behält, mit Gegenansprüchen aufzurechnen. Die Rolle des Factors zielt ausschließlich auf die finanzielle Abwicklung des Geschäftes auf der Basis der zwischen dem Lieferanten und dem Abnehmer getroffenen Vereinbarung ab, er greift nicht in das Liefergeschäft ein.
non recourse factoring
=
echtes Factoring
Kreditsicherungsfunktion
Dienstleistungsfunktion
Finanzierungsfunktion
Höhe: im Prozentsatz der Dienstleistungsfunktion enthalten
Bei der zu entrichtenden Gebühr handelt es sich um ein Entgelt.
Höhe: zwischen 0,3 und 1,5 % des Forderungsankaufs
Bei der zu entrichtenden Gebühr handelt es sich um ein Entgelt.
Die Kosten (ggf. etwas höher als Kontokorrentzinsen) stellen Zinsaufwand dar
(2) zum Fälligkeitszeitpunkt = maturity factoring
(1) zum Ankaufszeitpunkt = advance factoring
Die Finanzierung der Forderung ist denkbar
• Übernahme des Forderungsausfallrisikos
Kreditsicherungsfunktion = Delkrederefunktion bedeutet u.a.:
• Beratung
• Inkassodienst
• Abwicklung der Buchhaltung
• Erstellen von Rechnungen
Dienstleistungsfunktion bedeutet u.a.:
• Bevorschussung von Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
• Ankauf von Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Finanzierungsfunktion bedeutet u.a.:
recourse factoring
=
unechtes Factoring
190 4 Alternative Finanzierungsentscheidungen
Abb. 4.7: Arten und Funktionen des Factorings
Zwei BGH-Urteile aus den Jahren 1977 und 1978 bilden die juristische Grundlage des Factorings. Die Urteile bedeuten, dass die globale Vorausabtretung an den
4.2 Factoring
191
Factor nicht sittenwidrig und der Factoring-Kunde berechtigt ist, seine Forderungen im Rahmen der Einziehungsermächtigung des Vorlieferanten an den Factor zum Zwecke des rückgriffsfreien Ankaufs abzutreten (vgl. Höche o. J., S. 5 f.). Es ist somit eindeutig, dass mit dem Kauf der Forderungen durch den Factor die Ansprüche der Vorlieferanten aus verlängertem Eigentumsvorbehalt untergehen. Hierin liegt ein wesentlicher Unterschied zum Zessionskredit, der im Gegensatz dazu mit dem erheblichen Risiko des verlängerten Eigentumsvorbehalts behaftet ist. Der grenzüberschreitende Einsatz des Factorings wird als internationales Factoring bezeichnet. Es lassen sich verschiedene Möglichkeiten darstellen. Als ExportFactoring wird die Zusammenarbeit eines Exporteurs mit einem in seinem Land ansässigen Factor bezeichnet. Bei Verzicht des Export-Factors auf die Einschaltung eines im Importland ansässigen Partners spricht man von einem direkten Export-Factoring (vgl. Schwarz 2002, S. 143). Arbeitet der Exporteur mit dem Factor des Importlandes zusammen, handelt es sich um direktes Import-Factoring. Das Zwei-Factor-System oder auch Korrespondenz-Factoring ist durch vier Vertragspartner gekennzeichnet, und zwar den Exporteur, den Export-Factor, den ImportFactor und den Importeur. Die Finanzierung der Export-Forderungen des Exporteurs ist Angelegenheit des Export-Factors. Der Export-Factor ist zudem für alle durch den Factoring-Kunden möglicherweise verursachten Risiken gegenüber dem Import-Factor verantwortlich. Als Sonderformen des Factorings können das Saison-Factoring und das UltimoFactoring angesehen werden. Bei dem Saison-Factoring handelt es sich um einen auf Saisonzyklen begrenzten Forderungsverkauf. Das Ultimo-Factoring umfasst den Kauf eines Forderungsbestandes jeweils kurz vor Bilanzstichtagen. Eine Entscheidung des Finanzmanagements für oder gegen Factoring bedeutet im Übrigen nichts anderes als eine Wahlentscheidung zwischen den Alternativen Eigenerstellung bezogen auf den Verwaltungsbereich und Fremdbezug. Diese Wahlentscheidung kann außer der finanztheoretischen Sichtweise auch aus der organisationstheoretischen Perspektive betrachtet werden. Bei der Entscheidung zugunsten des Factorings wird aus der organisationstheoretischen Perspektive die bei der Eigenerstellung gegebene Kooperation verschiedener Funktionsbereiche eines Unternehmens zugunsten einer über den Markt sich vollziehenden Kooperation zwischen zwei Unternehmen aufgegeben (vgl. Spremann 1996, S. 356). Aus finanztheoretischer Sichtweise bedeutet die Beantwortung der Fragestellung zur Einführung bzw. Nicht-Einführung des Factorings eine Entscheidung dahingehend, ob ein Unternehmen die erforderlichen Investitionen tätigt und damit Kapital bindet oder ob im Sinne der Arbeitsteilung ein auf diese
192
4 Alternative Finanzierungsentscheidungen
Aufgabenstellung spezialisiertes Unternehmen die benötigten Investitionen vornimmt und finanziert. Vorteile des Factorings
Nachteile des Factorings
• Wegfall von Sach- und Personalkosten
• Kosten des Factorings
• keine negativen Auswirkungen bei Insolvenzen der Käufer
• negative Einschätzung des Factorings durch den Käufer
• der Abbau von Außenständen bedeutet Kapitalfreisetzung
• Wegfall eines absatzpolitischen Instrumentariums
• durch den Abbau der Forderungen und Verbindlichkeiten ein günstigeres Bilanzbild
• Abhängigkeit vom Factor
• Fixierung auf das Kerngeschäft
• Problem der Wiedereingliederung der vergebenen Funktionen • Rechtsproblematik
Abb. 4.8: Vor- und Nachteile des Factorings
4.3
Leasing
Ganz allgemein kann festgestellt werden, dass bei jeder Entscheidung des Finanzmanagements über die Durchführung von Investitionen gleichzeitig eine Entscheidung darüber getroffen wird, ob und wie das einem Unternehmen zur Verfügung stehende Kapital eingesetzt werden soll. In diese Entscheidungsfindung ist auch die Beantwortung der Fragestellung einzubeziehen, ob mit der vorgesehenen Investition zwingend Eigentumsverhältnisse hergestellt werden müssen. Ist das nicht der Fall, so bietet sich als bedeutendste Sonderform im Rahmen von Finanzierungsentscheidungen derzeit das Leasing an. Zurückverfolgen lässt sich die Entstehung des Leasings bis in das 19. Jahrhundert. Bereits 1877 vermietete die US-Gesellschaft Bell Telephone Company Telefonanlagen. Heutzutage scheinen der Entwicklung des Leasings keine Grenzen gesetzt zu sein. Diese Aussage bezieht sich auf die Wirtschaftsgüter, welche geleast werden, auf die Branchen, welche Leasing in Anspruch nehmen und nicht zuletzt auf den Einsatz des Leasings als grenzüberschreitendes Finanzierungsinstrument. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt erstreckt sich die Produktpalette der Leasinggesellschaften vom weißen Löwen über Kraftfahrzeuge, EDV-Software, Medizintechnik, Heißluftballons bis zum Flugzeug sowie Gebäuden, Heizkraftwerken und kompletten Fabrikanlagen. In Deutschland betrug das Leasinginvestitionsvolumen im Jahre 2006 rund 54 Mrd. Euro. Davon entfielen rund 58 % auf Fahrzeuge aller Art, d.h. einschließlich
4.3 Leasing
193
Schienen-, Luft- und Wasserfahrzeuge. Produktionsgebäude und Produktionsmaschinen machten etwa 15 % aus, der Rest verteilte sich auf Nachrichtentechnik, Medizintechnik, Büromaschinen (einschließlich EDV) sowie Geschäfts- und Bürogebäude. Etwa 21 % des zuvor genannten Leasing-Investitionsvolumens in Deutschland beziehen sich auf das verarbeitende Gewerbe, 13 % entfielen auf den Handel. Den größten Anteil mit etwa 34 % erreichten Dienstleistungen. Verkehr und Nachrichtenübermittlung lagen bei 11%, Private Haushalte machten ca. 6 % des Investitionsvolumens aus. Die Öffentliche Hand spielt in der Inanspruchnahme mit 9% noch immer eine untergeordnete Rolle, holt jedoch mittlerweile in moderatem Maße auf. Aufgrund der unterschiedlichsten Funktionen und Betrachtungsweisen soll Leasing lediglich dahingehend definiert werden, dass es sich um ein Rechtsverhältnis handelt, bei dem ein Wirtschaftsgut (oder Wirtschaftsgüter) von einem Leasinggeber einem Leasingnehmer gegen Entgelt zur Nutzung zur Verfügung gestellt wird.
Lieferung des Leasingobjektes
Bei dem Leasinggeber kann es sich entweder um den Hersteller des Wirtschaftsgutes selbst, man spricht dann vom direkten Leasing oder Herstellerleasing, oder um eine zwischen Hersteller und Abnehmer zwischengeschaltete Leasinggesellschaft (= indirektes Leasing) handeln. In diesem Fall hat die Leasinggesellschaft das Wirtschaftsgut von dem Hersteller erworben.
Hersteller Kaufvertrag/ Kaufpreis
Leasing-Gesellschaft
Refinanzierung
Kreditinstitut
Leasingvertrag/ Leasingraten
Leasingnehmer
Abb. 4.9: Beteiligte und ihre Beziehungen beim indirekten Leasing
Diese Einteilungsform des Leasings, welche die Beziehung des Leasingnehmers zum Hersteller des Leasingobjektes zur Grundlage hat, beinhaltet auch das so genannte Sale-and-lease-back-Verfahren. Dieses Verfahren vollzieht sich dergestalt, dass beispielsweise ein Unternehmen vorhandene Wirtschaftsgüter (z.B.
194
4 Alternative Finanzierungsentscheidungen
Fahrzeuge, Verwaltungsgebäude) an eine Leasinggesellschaft mit gleichzeitiger Zurückmietung veräußert. Ein solcher Vorgang bringt vielerlei Effekte. Das Objekt verschwindet aus der Bilanz (Off-Balance-Effekt), diese wird damit verkürzt, mit der Folge, dass die Eigenkapitalquote steigt. Dies kann wiederum durch eine mögliche Aufwertung der Bonität und der Rating-Position die Finanzierungssituation und möglicherweise auch die Ertragssituation der Unternehmung verbessern (vgl. Pick/Spreter 2002). Selbstverständlich müssen für das Objekt während der Mietdauer regelmäßig Leasingraten entrichtet werden, die durch laufende Erträge aus dem Kerngeschäft zu erbringen sind. Denkbar ist allerdings auch, dass Hersteller und Kunde (= späterer Leasingnehmer) unter eindeutiger Absichtserklärung der Finanzierung durch Leasing die Vertragsverhandlungen mit weitreichenden Garantie- und Gewährleistungsansprüchen für das entsprechende Wirtschaftsgut abschließen. Danach wird das Sale-andlease-back-Verfahren in Gang gesetzt. Beurteilungskriterien
Mobilien-leasing
Immobilien-Leasing
Vertragsart
Vollamortisationsvertrag Teilamortisationsvertrag
Teilamortisationsvertrag
Vertragsform
standardisiert
individuell
Objekte
Mobile Wirtschaftsgüter
Betriebsanlagen mit festem Standort, Gebäude, Grundstücke
Grundmietzeit
Zwischen 2-9 Jahren
Bis zu 22,5 Jahren
Abb. 4.10: Vergleich zwischen Mobilien-Leasing und Immobilien-Leasing
Weitere denkbare Einteilungskriterien des Leasings (weitere Ausführungen in Anlehnung an Kroll 2002): • nach dem Leasing-Objekt Hierunter ist das Investitionsgüter-Leasing zu verstehen. Es unterscheidet sich wiederum in das Mobilien-Leasing beispielsweise für Kraftfahrzeuge, Produktionsanlagen, Flugzeuge, Lokomotiven, Straßenbahnen, Tankwagen und das Immobilien-Leasing beispielsweise für Bürogebäude, Produktionsstätten, Handelsobjekte, Hotels, Kraftwerke, Müllverbrennungsanlagen. • nach der Anzahl der Leasing-Objekte Hier ist zu unterscheiden zwischen dem Plant-Leasing und dem EquipmentLeasing. Plant-Leasing bedeutet das Leasen von größeren Gruppen von Wirtschaftsgütern oder auch kompletter Anlagen. Equipment-Leasing bedeutet die Bereitstellung nur einzelner Wirtschaftsgüter.
4.3 Leasing
195
• nach der Gestaltung der Leasingraten während der Grundmietzeit Bei der Gestaltung der Leasingraten während der Grundmietzeit ist zu unterscheiden zwischen Vollamortisations- und Teilamortisationsverträgen. Ist der Leasingvertrag so gestaltet, dass die Leasingraten während der Grundmietzeit die Anschaffungs-/ Herstellungskosten des Wirtschaftsgutes, die übrigen Kosten und den Gewinnanspruch des Leasinggebers abdecken, so handelt es sich um Full-pay-out-Verträge = Vollamortisationsverträge. Non-pay-out-Verträge = Teilamortisationsverträge sind dadurch charakterisiert, dass die Leasingraten während der Grundmietzeit die Anschaffungs-/ Herstellungskosten des Wirtschaftsgutes, die sonstigen Kosten und den Gewinnanspruch des Leasinggebers nicht abdecken. Der Ausgleich der nicht gedeckten Differenz wird durch eine Vereinbarung über die Verwertung des Leasinggutes nach der Grundmietzeit erreicht. Vollamortisationsverträge
Teilamortisationsverträge
(1) (2) (3) (4)
(5) (6) (7)
ohne Option mit Mietverlängerungsoption mit Kaufoption mit Verlängerungs- und Kaufoption
mit Andienungsrecht des Leasinggebers mit Aufteilung des Mehrerlöses kündbarer Leasingvertrag
Abb. 4.11: Gegenüberstellung der Leasingformen
zu (1) Rückgabe des Leasinggegenstandes nach Ablauf der Grundmietzeit seitens des Leasingnehmers an den Leasinggeber. zu (2) Der Leasingvertrag sieht vor, dass der Leasingnehmer den Leasinggegenstand nach Ablauf der Grundmietzeit weiter leasen kann. Die Bedingungen sind hierfür jedoch von vornherein festgelegt. zu (3) Der Leasingvertrag sieht vor, dass der Leasingnehmer den Leasinggegenstand erwerben kann. Der Kaufpreis ist bei Vertragsabschluss bestimmt. zu (4) Es besteht für den Leasingnehmer nach Ablauf der Grundmietzeit die Option, entweder das Leasingobjekt zu kaufen oder aber die Laufzeit des Vertrages zu verlängern. zu (5) Der Leasingnehmer ist nach Aufforderung durch den Leasinggeber verpflichtet, sofern kein Verlängerungsvertrag zustande kommt, das Leasingobjekt zu dem vereinbarten Kaufpreis zu erwerben. Es besteht jedoch keine Andienungspflicht des Leasinggebers. zu (6) Nach Ablauf der Grundmietzeit veräußert der Leasinggeber das Leasingobjekt an einen Dritten. Übersteigt der Veräußerungserlös den Restbuch-
196
4 Alternative Finanzierungsentscheidungen
wert des Wirtschaftsgutes, erfolgt eine Verteilung des Differenzbetrages zwischen Leasingnehmer und Leasinggeber in einem bestimmten Verhältnis. Unterschreitet der Veräußerungserlös den Restbuchwert, so hat der Leasingnehmer die Differenz auszugleichen. zu (7) Der auf unbestimmte Zeit abgeschlossene Leasingvertrag kann frühestens nach 40 % der betriebsgewöhnlichen Nutzungsdauer gekündigt werden. Vom Leasingnehmer ist eine Ausgleichszahlung zu erbringen, die den nicht gedeckten Teil der Anschaffungskosten ausgleicht. • nach der Dauer bzw. dem Verpflichtungscharakter des Leasings Ein weiteres Analysekriterium für Leasing bezieht sich auf den Verpflichtungscharakter des Leasingvertrages. Hier unterscheidet man zwischen Operate-Leasing-Verträgen und Finanzierungs-Leasing-Verträgen. Die charakteristischen Merkmale des Operate-Leasing und des FinanzierungsLeasing sind in Abbildung 4.12 skizziert. Es wird erkennbar, dass es sich bei den Operate-Leasing-Verträgen um Mietverträge im Sinne des BGB handelt, gekennzeichnet durch die Tatsache, dass der Leasinggeber stets das Investitionsrisiko trägt und unter Einhaltung von Fristen die Verträge jederzeit gekündigt werden können. Merkmale
Operate-Leasing
Finanzierungs-Leasing
Kündigungsrecht
Unter Einhaltung der vereinbarten Frist jederzeit
Kein Kündigungsrecht während der Grundmietzeit
Fristigkeit
kurzfristig
Mittel- bis langfristig
Wartung und Instandhaltung
Durch den Leasingnehmer
Durch den Leasingnehmer
Risiko der Investition
Trägt der Leasinggeber
Mindestens teilweise beim Leasingnehmer
Amortisation der Investition
Vom 1. Leasingnehmer regelmäßig nur teilweise
Vom 1. Leasingnehmer regelmäßig vollständig
Abb. 4.12: Merkmale des Operate- und Finanzierungs-Leasing
Infolgedessen wird hier auch von unechtem Leasing gesprochen. Beim Finanzierungs-Leasing wird von echtem Leasing gesprochen. Hier trägt der Mieter das Investitionsrisiko. Hinzu kommt, dass im Rahmen der Grundmietzeit kein Kündigungsrecht besteht.
4.3 Leasing
197
Die in Kapitel 4.3.5 aufgeführten steuerlichen Grundlagen beziehen sich ausschließlich auf das Finanzierungs-Leasing. 4.3.1
Leasingfonds
Als eine Weiterentwicklung des Leasings sind Leasingfonds anzusehen. Derartige Leasingfonds wurden sowohl für den Mobilienbereich als auch für den Immobilienbereich entwickelt, wobei aber für beide Fondsarten nur langlebige Wirtschaftsgüter wie Flugzeuge, Straßenbahnen, Lokomotiven oder Immobilien verschiedenster Art in Frage kommen. Es handelt sich um Objekte, die durch hohe Investitionssummen und die Möglichkeit einer späteren Drittverwendung nach Ablauf der Grundmietzeit gekennzeichnet sind. Die Errichtung von Leasingfonds ist in der Regel mit der Gründung einer Objektgesellschaft (= Fondsgesellschaft), die das Investitionsobjekt oder die Investitionsobjekte erwirbt, verbunden. Die Fondsgesellschaft finanziert den Erwerb der Wirtschaftgüter im Rahmen einer optimalen Austarierung von fremdfinanzierten Darlehen - als Variante kommt auch ein Mieterdarlehen des Leasingnehmers in Betracht - und privatem Anlegerkapital unter besonderer Berücksichtigung regelmäßiger Ausschüttungen und steuerlicher Aspekte. Als Rechtsform für einen Leasingfonds wird in der Regel die GmbH & Co KG gewählt.
Hersteller Kaufvertrag
KG-Beteiligung Eigenkapital
Investoren
Fondsgesellschaft Leasingvertrag
Fremdkapital Darlehensvertrag
Bank
Leasingnehmer
Abb. 4.13: Vereinfachte Darstellung der Struktur eines Leasingfonds
Als Erscheinungsformen von Leasingfonds haben sich das Private Placement und der Publikumsfonds herausgebildet. Im Rahmen eines Private Placements beteiligen sich eine oder mehrere vorher bekannte Personen oder auch Institutionen als Investoren, z.B. Versicherungen (vgl. Spreter 2005, S.11). Auf Grund des Wegfalls diverser Transaktionskosten (kein Werbeaufwand, der kostenträchtige Druck eines Prospektes entfällt) wird in der Regel eine höhere Rendite als bei einem Pub-
198
4 Alternative Finanzierungsentscheidungen
likumsfonds erzielt. Der Publikumsfonds zeichnet sich vor allem dadurch aus, dass das erforderliche Eigenkapital über die Beteiligung zahlreicher privater Kapitalanleger – oft über 1000 Investoren – eingeworben wird. Aufgrund steuerlicher Änderungen und einem Wandel unternehmerischer Strategien hat sich seit 1998 die Bedeutung von Leasingfonds stetig verringert. Stattdessen liegen vor allem im Immobilienbereich geschlossene Immobilienfonds im Trend. Sie bieten den Nutzern der Immobilien oft kürzere Mietlaufzeiten im Rahmen gewerblicher Mietverträge und flexiblere Exit-Möglichkeiten, d.h. zum Beispiel problemloser Auszug nach Ablauf der Mietzeit. 4.3.2
Spezialleasing
Eine Sonderform des Leasings ist das Spezialleasing. Spezialleasing liegt vor, wenn aufgrund der Vertragsgestaltung das Leasingobjekt extrem auf die speziellen Anforderungen und Verhältnisse des Leasingnehmers zugeschnitten ist. In diesem Fall ist ein Wechsel des Leasingnehmers nach Vertragsablauf nahezu ausgeschlossen bzw. es besteht keine Drittverwendungsmöglichkeit für das Leasingobjekt, da ein Markt für das betreffende Leasingobjekt bei Vertragsabschluss nicht vorhanden ist. In Fällen des Spezialleasings ist der Leasingnehmer als wirtschaftlicher Eigentümer des Leasingobjektes anzusehen mit der Folge, dass der Leasingnehmer das Leasingobjekt zu bilanzieren hat. 4.3.3
Leasing im Kraftfahrzeugbereich
Häufig wird im Zuge zunehmender Konzentration der Unternehmen auf das Kerngeschäft das Management der unternehmenseigenen Fahrzeugflotte an Externe übertragen, die im Ergebnis nunmehr für Beschaffung, Betrieb und Wiederverkauf zuständig sind. Dieses Outsourcing umfasst zudem die Übernahme von Fahrzeugwartung, Fahrzeuginstandhaltung, Versicherungsleistungen und Datenerfassung durch den unternehmensfremden Dienstleister. Die Vorteile der Übertragung der Dienstleistungen rund um das Kraftfahrzeug liegen in den Möglichkeiten, Kosten zu sparen, die eigene Verwaltung zu entlasten, bilanzielle Effekte zu nutzen und Fahrzeugausfälle beherrschbar zu machen. Ein derartiges Flottenmanagement-Konzept, unterteilt in Grundpaket und in individuelles Angebot der ASL - Auto Service-Leasing GmbH, ist in Abb. 4.14 beispielhaft dargestellt.
4.3 Leasing
199
Grundpaket
Finanzierung Einkauf Verwertung
Mobile Fitting
Inhouse
Rücknahmepauschale
Full Service Leasing
Individuelles Angebot
Interimsfahrzeuge
D2-Telefon
Versicherungen/ Schadenabwicklung
Fuhrparkmanagement
Sale & Lease Back
Reisekostenpauschale
Petrol Management
Reporting
Maintenance
Gebührenabwicklung
Abb. 4.14: Fleetmanagement Quelle: ASL - Auto Service-Leasing GmbH, Pullach o. J., o. S.
4.3.4
Leasing im Immobilienbereich
Nach Jahren rezessiver Entwicklung – nicht zuletzt bedingt durch die schwache Baukonjunktur – konnte das Immobilien-Leasing 2005 einen deutlichen Aufschwung verzeichnen. Die Belebung der Investitionen führte wieder zu mehr Immobilien-Leasing-Transaktionen für Neubauten vor allem mittelständischer Unternehmen aber auch Kommunen und anderer hoheitlicher Institutionen. Neben dem Neubau-Leasing ergibt sich jedoch auch ein erheblicher unausgeschöpftes Potenzial für das Immobilien-Leasing sowohl aus privatwirtschaftlicher als auch aus öffentlichen Bestandsimmobilien. Die öffentliche Hand überträgt immer häufiger einzelne Gebäude und zum Teil auch ganze Immobilien-Portfolios an Leasinggesellschaften und mietet sie gleichzeitig zurück. So genannten Public Private Partnerships wird angesichts leerer Kassen und enormer Finanznöte der öffentlichen Hand die Zukunft gehören. Gleichzeitig erkennen immer mehr Unternehmen ihre eigenen Immobilien als strategische Ressource. Die Wertschöpfung unternehmenseigener Liegenschaften beschränkt sich in der Regel auf steuerliche Abschreibungen und den Vorteil nicht zu leistender Mietzahlungen. Das in Immobilien gebundene Kapital trägt weitestgehend nur in geringem Umfang zur unternehmerischen Gesamtrentabilität bei.
200
4 Alternative Finanzierungsentscheidungen
Mit einem gezielten Immobilien-Spin-Off ist die Grundlage geschaffen, das freiwerdende Kapital zur Rückführung von Fremdfinanzierungen einzusetzen. Der Einsatz bei renditestärkeren Unternehmensprozessen und die Realisierung weiterer strategischer Zielsetzungen sind möglicherweise alternative Perspektiven. Werden sale-and-lease-back-Lösungen zu günstigen Finanzierungskonditionen realisiert, gelingt es, erhebliche Finanzierungsvorteile zu generieren. Dabei können auch Structured-Finance-Produkte wie z.B. die Verbriefung von Immobilienforderungen angewandt werden. Zentrales Interesse bei der Immobilien-Transaktion eines führenden deutschen Konzerns war die strategische Steuerung des Immobilien-Managements. Es wurde konkret darauf abgezielt, Immobilien aktiv zu entwickeln, die Ergebnistransparenz zu verbessern und Wertsteigerungen zu generieren.
KGAL
100%Gesellschafter
Grundstücks- und Verwaltungs-GmbH
Konzern mit Immobilien-Portfolio
Vermögensbeteiligung: 0 %
Vermögensbeteiligung: 100%
jeweils Kommanditistin (Einbringung der Objekte zu Buchwerten)
jeweils Komplementärin (Geschäftsführung)
Objektgesellschaft mbH & Co. KG Nr. 1 ........................ Vermietung
Konzern-Unternehmen
Abb. 4.15: Real Estate Portfolio Management Quelle: Kommanditgesellschaft Allgemeine Leasing (KGAL), Grünwald o. J., o. S.
Gegenstand der Transaktion (vgl. Pick/Spreter 2002) waren mehr als 200 Immobilien wie z.B. Fachmärkte, Warenhäuser, Logistikgebäude, Büros und Parkhäuser mit einem kumulierten Buchwert von etwa 1,5 Mrd. Euro bei einem Verkehrswert von geschätzten 2,5 Mrd. Euro. Die Objekte wurden in Objektgesellschaften der Kommanditgesellschaft Allgemeine Leasing (KGAL), Grünwald, transferiert; sie werden dort verwaltet und betreut. Gleichzeitig mit der Übertragung wurden die Liegenschaften über gewerbliche Mietverträge an eine Zwischen-MietGesellschaft des Konzerns zurückvermietet. Eine Übersicht über das Verfahren bietet die Abbildung 4.15.
4.4 Projektfinanzierung
201
Diese Konstruktion sichert dem Konzern die uneingeschränkte Nutzung der Immobilien. Außerdem können aber einzelne Immobilien-Standorte unter Mitwirkung Dritter im Rahmen einer aktiven Immobilien-Entwicklungs-Strategie weiter entwickelt und ggf. vermarktet werden. Der Off-Balance-Effekt solcher Finanzierungsmodelle führt letztlich zu einer Verbesserung bilanzieller Kennzahlen wie z.B. Return on Investment, Return on Equity und andere Bilanzkennzahlen (vgl. auch Abschnitt 6.2.6.2). 4.3.5
Steuerliche Grundlagen des Leasings
Von grundsätzlicher Bedeutung für die steuerliche Behandlung des Leasings ist das BFH-Urteil vom 26.01.1970: Bilanzierung von Leasing-Gütern beim wirtschaftlichen Eigentümer. Im Hinblick auf die praktische Anwendung sind die folgenden verschiedenen Leasing-Erlasse von Bedeutung: • BdF-Schreiben vom 19.04.71 - Mobilien-Leasing Bilanzierung von Leasing-Verträgen über bewegliche Wirtschaftsgüter, • BMWF-Schreiben vom 21.03.72 - Immobilien-Leasing Bilanzierung von Finanzierungs-Leasing-Verträgen über unbewegliche Wirtschaftsgüter, • BdF-Schreiben vom 22.12.75 - Teilamortisationsverträge Zurechnung des Leasing-Gegenstandes vom Leasing-Geber bei beweglichen Wirtschaftsgütern, • BdF-Schreiben vom 23.12.91 - Teilamortisationsverträge Zurechnung des Leasing-Gegenstandes beim Leasing-Geber bei unbeweglichen Wirtschaftsgütern. Darüber hinaus hat seit den Anfängen des Leasinggeschäftes eine Vielzahl gesetzgeberischer Maßnahmen (z.B. Anwendungserlasse, Steueränderungsgesetze) die Praxis von Leasing-Transaktionen erheblich beeinflusst. Beständig ist sowohl der stetige Wandel in den vorgegebenen Rahmenbedingungen des Leasings als auch der permanente Wandel der Anforderungsprofile auf der Nachfragerseite. Die Kreativität der Leasingbranche lässt für die Zukunft eine positive Weiterentwicklung im Mobilien- und Immobilien-Leasing erwarten.
4.4
Projektfinanzierung
Bei einem Projekt handelt es sich um ein Vorhaben, das durch verschiedene Eigenschaften, wie z.B. interdisziplinär, komplex, zielgerecht, einmalig, gekenn-
202
4 Alternative Finanzierungsentscheidungen
zeichnet ist. Das Kriterium der zeitlichen Begrenzung - d.h. die Bestimmung von Anfangs- und Endzeitpunkt für ein Projekt - ist in der Literatur umstritten. Die weiteren Überlegungen gehen von der Voraussetzung aus, dass an der Realisierung des Projektes mehrere Unternehmen beteiligt sind, wobei dieser Sachverhalt internationale Projekte im Sinne vom grenzüberschreitend einschließt. Auf die verschiedenen möglichen organisatorischen Lösungskonzepte wird nur soweit erforderlich eingegangen. Unter Projektfinanzierung versteht man die Finanzierung eines wie zuvor beschriebenen Vorhabens mit den nachstehend genannten drei Wesensmerkmalen: • Ausschließlich auf der Grundlage der zukünftig erwirtschafteten Cashflows werden die erforderlichen Zins- und Tilgungsleistungen für das notwendige Fremdkapital erbracht = cashflow related lending. • Der Effekt des off-balance sheet financing bedeutet, dass sich keine bzw. keine direkten Auswirkungen auf die Bilanzen der am Projekt Beteiligten ergeben. • Die projekt-immanenten Risiken sind im Rahmen des risk sharing auf die Projektbeteiligten verteilt. Grundlagen der Beurteilung der Kreditwürdigkeit bei der traditionellen Kreditfinanzierung eines Projektes sind aussagefähige Bilanzunterlagen des Unternehmens zur Prüfung der Bonität, der Finanzkraft usw. Nicht unwesentlich dürfte auch die Bereitstellung werthaltiger Sicherheiten sein. Hingegen stellt die Kreditwürdigkeitsprüfung im Rahmen eines Projektes schwerpunktmäßig auf die zukünftig erzielbaren Cashflows ab. Der Cashflow kann wie folgt ermittelt werden (vgl. Corsten 2000, S. 104.): Bruttoeinnahmen ./. Erlösminderungen = Nettoeinnahmen ./. Ausgaben für: Material, Personal, Versicherungen, Zinsen für Fremdkapital = Projekt-Cashflow vor Steuern ./. Steuern = Projekt-Netto-Cashflow
4.4 Projektfinanzierung
203
Zur Projektbewertung werden bestimmte ein- und mehrperiodige Deckungsrelationen zwischen den prognostizierten Projekt-Cashflows und den Kreditbeträgen herangezogen. Die Kennzahl Debt Service Coverage Ratio (DSCR) = Schuldendeckungsgrad gibt den Deckungsgrad der Zins- und Tilgungszahlungen durch den ProjektCashflow in einer einzelnen Periode an. Projekt-CF vor Zinsaufwand Zins- und Tilgungszahlung
Der Projekt-Schuldendeckungsgrad Life of Loan Cover Ratio (LLCR) bezieht sich auf die Lebensdauer des Projektes: Barwert der zukünftigen Projekt-Cashflows Kreditaußenstand
Nur dann, wenn die zuvor dargestellten Deckungsrelationen die Werte von 1 bzw. > 1 erreichen, besteht die Möglichkeit, dass der Cash Flow die aus den Krediten abzuleitenden Verbindlichkeiten abdecken wird. Überdeckungen werden teilweise als Sicherheitsreserve angesehen. Ursachen für die Entwicklung von Projektfinanzierungen sind u.a. die Höhe des Kapitalbedarfs von Projekten sowie der Umfang und die Komplexität der Investitionsrisiken. Hinzu kommt bei Projektfinanzierungen die Möglichkeit, Projektrisiken zu verteilen. Anwendungsbereiche der Projektfinanzierung sind insbesondere Infrastrukturvorhaben wie z.B. Staudämme, Tunnel, Straßen- und Brückenbau sowie der Bau von Großanlagen, beispielhaft seien genannt Kraftwerke, Raffinerien, Stahlwerke. Nach dem Umfang der von den Projektträgern/Projektinitiatoren (= Sponsoren) zu übernehmenden Risiken sind drei Formen der Projektfinanzierung zu unterscheiden.
Projektfinanzierung
non recourse financing
limited recourse financing
Abb. 4.16. Formen der Projektfinanzierung
full recourse financing
204
4 Alternative Finanzierungsentscheidungen
Non recourse financing bedeutet rückgrifflose Finanzierung. Diese reinste Form der Projektfinanzierung ist selten anzutreffen. Die rückgriffbeschränkte Projektfinanzierung = limited recourse financing wird dagegen bei der Mehrzahl der Projektfinanzierungen eingesetzt. Dieser Rückgriff auf Projektbeteiligte gilt nicht unbestimmt, sondern ist gebunden an Projektphasen, Beträge oder dergleichen. Full recourse financing stellt eine Finanzierung bei vollem Rückgriff dar. Gemeinwesen
Sponsor
Genehmigung, Förderung des Projektes
Kapitalgeber Eigenkapital/ Fremdkapital Finanzierung
Projektgesellschaft (SPC) i.d.R. Kapitalgesellschaft
Projektersteller Planung, Bau- und Ingenieurleistungen
Betreibergesellschaft/ Mieter (Betriebsführungsvertrag)
Lieferanten Berater Versicherungen Arrangeur
Abb. 4.17: Schematische Darstellung einer Projektstruktur
Die Beteiligten einer Projektfinanzierung und ihre Beziehungen zur Projektgesellschaft werden in der Abbildung 4.17 verdeutlicht. Ausgangspunkt einer Projektfinanzierung ist die von den Initiatoren eines Projektes, den Sponsoren, zu gründende rechtlich und wirtschaftlich selbstständige Unternehmung. Diese Projektinteressenten haben großes wirtschaftliches Interesse an einer Realisierung ihres Vorhabens und sind letztlich die unternehmerischen Impulsgeber. Die Projektgesellschaft (= Special Purpose Company), die ausschließlich für den Bau und den Betrieb des Vorhabens gegründet wird, ist die Rechtsträgerin des Projektes und somit Vertragspartner für die Projektbeteiligten mit allen Rechten und Pflichten. Als Rechtsform bietet sich die Kapitalgesellschaft an, damit ist die Haftungsbeschränkung auf das Gesellschaftsvermögen vorgegeben. Die Konstruktion gewährleistet eine eindeutige Identifikation der wirtschaftlichen Tätigkeit der Projektgesellschaft. Eine Abgrenzung zu den Aktivitäten der übrigen am Projekt Beteiligten ist somit gegeben.
4.4 Projektfinanzierung
205
Risiken einer Projektfinanzierung
technische Risiken
wirtschaftliche Risiken
sonstige Risiken
Abb. 4.18: Einteilung der Risiken von Projektfinanzierungen
Im Rahmen einer Projektfinanzierung ist es zwangsläufig, dass die einzelnen mit dem Projekt verbundenen Risiken analysiert und den Projektbeteiligten zugeordnet werden. Letztlich kann man nur durch eine Zuordnung der Risiken der Problematik gerecht werden, dass die Realisierung u.U. die Tragfähigkeit einzelner am Projekt Beteiligter übersteigt. Zu den technischen Risiken sind das verfahrenstechnische Risiko sowie das Kostenüberschreitungs- und das Fertigstellungsrisiko zu zählen. Als wirtschaftliche Risiken können neben dem Betriebsrisiko, dem Marktrisiko und dem Zuliefererrisiko das Finanzierungsrisiko angeführt werden. Gefahren aufgrund höherer Gewalt (sog. Force-Majeure-Risiken) und politische Risiken gelten als sonstige Risiken.
P r o j e k t a b l a uf
Projektplanung R Ü C K K O P P L U N G
V O R K O P P L U N G
Projektdurchführung
Projekt - Start - up
Projektnutzung
P R O J E K T S T E U E R U N G
P R O J E K T K O N T R O L L E
Abb. 4.19: Projektablauf
Die in Abb. 4.19 dargestellte Strukturierung des Projektablaufes darf nicht darüber hinwegtäuschen, dass die einzelnen Prozesse von unterschiedlicher zeitlicher Dauer sein können, was im Einzelnen von der Eigenheit des Projektes bestimmt wird.
206
4 Alternative Finanzierungsentscheidungen
Des Weiteren ist das Risikopotenzial in den einzelnen Projektphasen unterschiedlich hoch. Die zwei vertraglichen Grundtypen der Projektfinanzierung stellen das BOTModell und das BOO-Modell dar. Der Vertragstyp BOT = build operate transfer bedeutet, dass die Projektgesellschaft das Vorhaben errichtet, betreibt und zu einem vertraglich vorgesehenen Zeitpunkt dem Endkunden überträgt. Die Erweiterung dieser Vertragsform ist in dem BOOT-Modell = build own operate transfer zu sehen. Bei dieser Konstellation wird herausgestellt, dass das betreffende Projekt im Eigentum der Projektgesellschaft verbleibt, bis es auf den Vertragspartner übertragen wird. Ist im Voraus nicht festgelegt, dass das Projekt dem Endkunden übertragen wird, spricht man von einem BOO-Modell = build own operate.
BLT
build, lease, transfer bauen, leasen, übertragen
BOO
build, own, operate bauen,besitzen, betreiben
BOOT
build, own, operate, transfer bauen, besitzen, betreiben, übertragen
BOT
build, operate, transfer bauen, betreiben, übertragen
BTO
build, transfer, operate bauen, übertragen, betreiben
DBFO
design, build, finance, operate planen, bauen, finanzieren, betreiben
DBOT
design, build, operate, transfer planen, bauen, betreiben, übertragen
Abb. 4.20: Projekterscheinungsformen
Ausgehend von der Darstellung der Ursachen und der Anwendungsbereiche der Projektfinanzierung erscheint es angebracht, für die Planung und Überwachung von Projekten auf das Product Life Cycle Costing zurückzugreifen. Dieses Kon-
4.5 Mezzanine Kapital
207
zept berücksichtigt in seiner erweiterten Form alle Lebenszykluseinzahlungen sowie Lebenszyklusauszahlungen vom Entstehungszeitpunkt über den Marktzyklus bis hin zum Nachsorgezyklus und ermöglicht damit eine Totalbetrachtung in finanzieller Hinsicht eines Projektes. Als unbedingt erforderlich wird erachtet, nach der Datenermittlung eine Zielgrößen-Änderungsrechnung vorzusehen. Eine derartige Sensitivitätsanalyse zeigt an, wie empfindlich die prognostizierten Ergebnisse auf eine eventuelle Änderung der verschiedenen Parameter wie Erlöse, Kosten etc. reagieren.
Kreditfinanzierung
Projektfinanzierung
Kreditgeber
Kreditgeber
Kreditnehmer
Sponsoren
Kredit
Kredit + Eigenkapital
Kredit
Eigenkapital
Projekt
Projektgesellschaft Kredit + Eigenkapital
Projekt
Abb. 4.21: Kreditfinanzierung und Projektfinanzierung im Vergleich Quelle: Vgl. Corsten 2000, S. 103.
4.5
Mezzanine Kapital
Mezzanine Kapital, auch als hybrides Kapital bezeichnet, ist ein Sammelbegriff für Finanzierungsinstrumente, die bezüglich ihrer rechtlichen und wirtschaftlichen Merkmale zwischen Eigen- und Fremdkapital einzuordnen sind. Es handelt sich um eine Mischform aus vollhaftendem, unbesichertem Eigenkapital und besichertem Fremdkapital. Entsprechend der Ausgestaltung weist Mezzanines Kapital mehr oder weniger eigen- bzw. fremdkapitalähnliche Kennzeichnungen auf. Bei eigenkapitalähnlichen Instrumenten spricht man von Equity Mezzanine, bei fremdkapitalähnlichen von Debt Mezzanine.
208
4 Alternative Finanzierungsentscheidungen
Eigenkapital
Equity Mezzanine Debt Mezzanine
Mezzanine Kapital
Stille Beteiligung Genußrechte Nachrangdarlehen Verkäuferdarlehen Wandel-/Optionsanleihen Partiarisches Darlehen Hochzinsanleihen
Fremdkapital
Abb. 4.22: Formen von Mezzanine Kapital
Die Aufnahme bzw. die Gewährung von Mezzanine Kapital bietet den Vorteil, dass sich keine Verwässerung der bestehenden Unternehmensanteile ergibt. In der Regel werden auch keine Mitwirkungs- und Mitspracherechte eingeräumt. Werden bei der Kapitalüberlassung tilgungsfreie Jahre oder endfällige Tilgungszahlungen, keine oder nur geringe Zinszahlungen vereinbart, resultiert daraus für das Mezzanine Kapital aufnehmende Unternehmen eine Liquiditätsschonung. Besteht für den Kapitalgeber die Option zum Erwert einer direkten Beteiligung spricht man von einem Equity Kicker. Ist ein Sonderzins für das übernommene Risiko vertraglich geregelt, handelt es sich um einen Zins Kicker. Die Aufnahme von Mezzanine Kapital ist insbesondere für den Mittelstand eine alternative Finanzierung, wenn z.B. weitere Kreditaufnahmen nicht darstellbar sind und eine direkte Beteiligung nicht erwünscht ist.
4.6
Private Equity
Die Bereitstellung von Eigenkapital in die Finanzierung nicht börsennotierter Unternehmen wird als Private Equity bezeichnet. Bei dieser Zurverfügungstellung von Kapital durch Investoren handelt es sich um private Anleger, Pensionskassen, Banken, Unternehmen, Versicherungen. Sie kann durch drei unterschiedliche Beteiligungsformen vollzogen werden: (1) Direktinvestition, (2) Investition in einen
4.6 Private Equity
209
Private Equity-Fonds und (3) Investition durch einen Private Equity-Dachpool. Eine offene Beteiligung, d.h. eine Direktinvestition, an einem Unternehmen, ist für institutionelle Investoren überwiegend uninteressant. Fonds und Dachfonds bieten durch die Form der indirekten Beteiligung hohe Diversifikationsvorteile. Bei Fonds wird das von Investoren eingesammelte Kapital in etwa 10 bis 20 Beteiligungsunternehmen investiert, bei Dachfonds erfolgt die Investition in etwa 20 oder mehr Einzelfonds. Bei der indirekten Beteiligung unterscheidet darüber hinaus zwischen offenen Fonds bei Captives, es handelt sich um abhängige Private Equity-Gesellschaften und geschlossen Fonds bei Independents, das sind unabhängige Private Equity-Gesellschaften. Private Equity-Gesellschaften haben letztlich eine Intermediationsfunktion zwischen Investoren als Kapitalgeber, die eine indirekte Beteiligung anstreben und Unternehmen als Kapitalnachfrager. Segmente des Private Equity sind (1) Venture Capital und (2) Buyout Capital. Private Equity-Fonds haben eine maximale Laufzeit von etwa 12 Jahren, bei mittleren und größeren Fonds beträgt die Investition 5 bis 10 Mio. €. Das Kapital wird über einen Zeitraum von etwa 3 bis 6 Jahren investiert, die ersten Rückflüsse erfolgen nach ca. 4 bis 7 Jahren, wobei eine Veräußerung oder Kündigung der Beteiligung grundsätzlich nicht möglich ist (vgl. Bundesverband Alternative Investments e.V. 2006, S. 10). Exkurs: Finanzierungsmodelle in der Praxis anhand ausgewählter Beispiele (1) Forfaitierung
Unter der Begriffsbezeichnung Forfaitierung soll ein Finanzierungsmodell vorgestellt werden, dass die öffentliche Hand und die Privatwirtschaft zusammenführt, wobei hier auch mittelständische Unternehmungen in Frage kommen, die u.U. nur über eine geringe Eigenkapitalausstattung verfügen. Grundlage dieses Finanzierungsmodells ist der Abschluss eines langfristigen Entsorgungsvertrages, beispielsweise über Müll oder Abwasser, zwischen einem privatwirtschaftlich organisierten Unternehmen und einer Gemeinde (vgl. Kirchhoff/Müller-Godeffroy, 1996, S. 70). Das private Dienstleistungsunternehmen errichtet und betreibt das Investitionsobjekt. Die Finanzierung des Investitionsobjektes erfolgt durch den teilweisen Verkauf der zukünftig erwarteten Einnahmen an ein Kreditinstitut seitens der Unternehmung, dabei entspricht der Barwert der verkauften Forderungen dem Investitionsvolumen. Die darüber hinaus abzutretenden laufenden Forderungen decken die
210
4 Alternative Finanzierungsentscheidungen
Zins- und Tilgungsleistungen. Die an das Dienstleistungsunternehmen zu entrichtenden Entgelte werden nach wie vor von der Kommune erhoben, sie erscheinen im Haushalt, sie sind durch das Gebührenaufkommen abgedeckt.
Privates Entsorgungsunternehmen
Entsorgungsvertrag
Grundstückskaufvertrag Rückübertragungsanspruch
Öffentliche Hand
Forderungskaufpreis/Barwert = benötigte Fremdmittel
Entgelt fürAbwasserentsorgung etc.
Teilabtretung zukünftiger Forderungen (Forderungskauf)
Kreditinstitut
Vereinbarung (Ziel: Einredefreiheit der angekauften Forderungen)
Abb. 4.23: Forfaitierungsmodell der Helaba (Landesbank Hessen-Thüringen) Quelle: Kroll 2002, S. 323.
(2) Contracting
Contracting ist eine Form der Finanzierung von Investitionen im Energiebereich, wobei diese Finanzierungsalternative sowohl bei Kommunen als auch im privatwirtschaftlichen Bereich Anwendung finden kann. Ausgangspunkt eines derartigen Finanzierungsmodells ist die Überlegung, die beabsichtigte Investition von der Finanzierung abzukoppeln. Es geschieht beispielhaft in der Weise, dass eine Betreibergesellschaft von einem Energieunternehmen und einem Anlagenhersteller als so genannte Kontraktoren gegründet wird. Die Betreibergesellschaft investiert und realisiert das Projekt, sie deckt ihren Kapitalbedarf über Kredite ab, die Zins- und Tilgungsleistungen werden von ihr aus den laufenden Einnahmen abgedeckt. Dieses Modell kann dann zur Anwendung kommen, wenn Modernisierungsbedarf besteht, die erforderlichen Fremdmittel vom betreffenden Unternehmen bzw. der betreffenden Kommune aber nicht aufgenommen werden können. Der Ausgleich vollzieht sich letztlich bei dem Beteiligten über die eingesparten Betriebskosten.
4.6 Private Equity
EVU
8
211
7
Industrieunternehmen
Versicherung
3+5 Betreibergesellschaft 1+2
6
Kreditinstitut
9
Bürge
4 Generalunternehmer
1. Vorvertrag
6. Finanzierungsvertrag
2. Gesellschaftsvertrag
7. Versicherungsvertrag
3. Erbbaurecht-/ Pachtvertrag
8. Energieliefervertrag
4. Generalunternehmervertrag
9. Bürgschaft/ Rückbürgschaft
5. Betriebsführungs- und Wartungsvertrag
Abb. 4.24: Contracting-Vertragsstruktur Quelle: Verband der Industriellen Energie- und Kraftwirtschaft e.V. (VIK) 1991, nach Kirchhoff/Müller-Godeffroy 1996, S. 124.
(3) IKB-Partnerschaftsmodell
Für mittelständische Unternehmen, die beispielsweise als Zulieferer von Großunternehmen gehalten sind, ihre technische Leistungsfähigkeit ständig weiter zu entwickeln oder ganze Systemlösungen zu gestalten, stellen Aufwendungen für die Entwicklung und Herstellung von Prototypen und Vorserien von Baureihen mit häufig zeitverzögerten Zahlungseingängen eine hohe Belastung dar (vgl. hierzu und im Folgenden van Lier 2003, S. 464 ff.). Das Wachstumspotenzial einer Unternehmung wird eingeschränkt, die Bilanzstruktur verschlechtert sich, Kreditrestriktionen sind möglicherweise die Folge. Vor diesem Hintergrund hat die IKB Deutsche Industriebank Partnerschaftsmodelle entwickelt, die als bilanzentlastende, auftragsorientierte Finanzierungen die Einengung von Liquiditätsspielräumen als Engpassfaktor für ertragsorientiertes Unternehmerwachstum aufheben sollen. So wird für einen oder mehrere Automobilzulieferer eine Projektgesellschaft zur Verfügung gestellt, die die Aufgabe übernimmt, die auftragsbezogene Entwicklung und Herstellung von Werkzeugen bis zur Fertigung der Teile und deren Abnahme durch den Automobilhersteller zu finanzieren und zu bilanzieren. Bei dem ideal-typischen Modell schließt die Projektgesellschaft die Verträge über Entwicklungsleistungen, Herstellung von Werkzeugen und Lieferung von Teilen
212
4 Alternative Finanzierungsentscheidungen
direkt mit dem Automobilhersteller ab, die Verhandlungen selbst werden bis zur Abschlussreife vom Automobilzulieferer geführt. Zulieferer
Geschäftsbesorgungsvertrag
IKB
Kredit
N.N.GmbH & Co Projekt XY KG
Entwicklungs-, Herstellungs- und Liefervertrag
Automobilhersteller
Abb. 4.25: Ideal-typisches IKB-Partnerschaftsmodell Quelle: Vgl. van Lier 2003, S. 465.
Bei dem als Backing-Modell bezeichneten Vorgang schließt der Automobilzulieferer die Verträge mit dem Automobilhersteller ab und bringt diese Verträge anschließend spiegelbildlich in die Projektgesellschaft ein. Bei beiden Gestaltungskonstruktionen beauftragt die Projektgesellschaft den Zulieferer mit der Erfüllung der geschlossenen Verträge.
5
Derivative Finanzierungsinstrumente
5.1
Grundlagen
Derivative Finanzierungsinstrumente – kurz Derivate genannt – sind Produkte, die von einem Basiswert abgeleitet sind und auf Termin gehandelt werden. Bei einem derartigen Termingeschäft (oder -handel) fallen Geschäftsabschluss und Erfüllung zeitlich auseinander, im Gegensatz zu einem Kassageschäft (oder -handel), bei dem Verpflichtungsgeschäft und Erfüllungsgeschäft zeitlich zusammenfallen. In Deutschland gilt eine Frist von zwei Börsentagen. Beweggründe für Termingeschäfte sind für die Marktteilnehmer die Spekulation, die Absicherung oder die Arbitrage. Werden von einem Teilnehmer Risiken in Kauf genommen, um Gewinne zu erzielen, sind Derivate Grundlage der Spekulation. Die Absicherung von Risiken, z.B. gegen zukünftige Preisschwankungen, bezeichnet man als Hedging. Mikro-Hedging bedeutet die Absicherung einzelgeschäftsbezogen, eine Absicherung auf der Grundlage einer Vielzahl von Instrumenten nennt man Makro-Hedging. Unter Arbitrage versteht man die gewinnbringende Ausnutzung von Preisunterschieden an verschiedenen Märkten. Termingeschäfte lassen sich im Hinblick auf den Grad der Erfüllungspflicht unterscheiden in bedingte Termingeschäfte und in unbedingte Termingeschäfte (siehe Abb. 5.1). Des Weiteren kann man Derivate nach ihrem Risikoprofil differenzieren. Stehen sich die aus dem Termingeschäft ergebenden Gewinnchancen und Verlustrisiken bei den Vertragspartnern deckungsgleich gegenüber, handelt es sich um ein symmetrisches Risikoprofil. Bei Derivaten mit asymmetrischem Risikoprofil (siehe Abb. 5.1) ist das Verlustrisiko des Käufers auf die Höhe des Optionsprämie begrenzt. Der Verkäufer übernimmt dagegen ein theoretisch unbegrenztes Verlustrisiko, hat dabei jedoch nur ein begrenztes Gewinnpotenzial (vgl. Deutsche Bank 1999, S. 10).
Der Abschluss von Termingeschäften vollzieht sich zum einen an den Terminbörsen und zum anderen im ausserbörslichen Handel (OTC = Over the Counter). Der börsliche Handel – in Deutschland an der Eurex, siehe Kapitel 2.1.2.6 – ist durch eine strenge Standardisierung gekennzeichnet, der Handel wird auf der Grundlage standardisierter Verträge abgewickelt. Zur Sicherstellung eines reibungslosen Handelsablaufes verlangen die Terminbörsen bzw. deren Clearing-Organisationen Sicherheitszahlungen (= Margins). Ausschließlich börslich gehandelt werden Financial Futures. Ausserbörslich stehen u.a. Caps, Floors, Collars, Forward Rate Agreements, Swaps und Devisentermingeschäfte zur Verfügung. OTC-Derivate werden speziell
214
5 Derivative Finanzierungsinstrumente
auf die Erfordernisse der beiden Vertragspartner zugeschnitten, das entscheidende Kriterium der ausserbörslich gehandelten Instrumente ist die fehlende Standardisierung. Die Vertragsbestandteile wie Laufzeit, Betragshöhe bzw. Basiswert, Referenzzinssatz, Währung unterliegen der freien Vereinbarung.
Finanzgeschäfte
Kassageschäfte
Termingeschäfte
unbedingte Termingeschäfte
Forwards
Futures
symmetrisches Risikoprofil
bedingte Termingeschäfte
Swaps
Optionen
Zinsoptionen
asymmetrisches Risikoprofil
Abb. 5.1: Struktur der Finanzgeschäfte
Ausgewählte Fachbegriffe zu derivativen Finanzierungsinstrumenten Arbitrage
Risikoloses Ausnutzen von fundamental nicht gerechtfertigten Preisunterschieden an verschiedenen Märkten
At-the-money
Am Geld = eine Option, deren Strike dem aktuellen Marktwert des Underlying entspricht
Ausübung
Erklärung des Inhabers einer Option, dass er die Basiswerte zu dem im Optionskontrakt festgelegten Bedingungen kaufen oder verkaufen will
Basispreis
Fixierter Preis, der bei Ausübung des Optionsrechts für den gelieferten Basiswert zu bezahlen ist. Er bestimmt zu einem großen Teil den Wert der Option
Black-ScholesFormel
Mit dieser Formel wird der Wert einer europäischen Option berechnet
5.1 Grundlagen
215
Cash Settlement
Barausgleich bei Termingeschäften
Delta
Der Betrag, um den sich der Optionspreis ändert, falls sich der Basiswert um einen Punkt verändert
Glattstellung
Ein Geschäft, das eine Short- oder Long-Position eines Option- oder Future-Kontraktes durch Eingehen einer Gegenposition eliminiert
EUREX
Terminbörse für den Euroraum und die Schweiz
Greeks
Risikokennzahlen (Sensitivitätsmaße) von Optionen
Hedging
Einsatz von Financial Instruments zur Reduzierung von Risiken
Innerer Wert
Der innere Wert einer Option entspricht der Differenz zwischen dem aktuellen Kurs des Basiswertes und dem Ausübungspreis der Option. Der innere Wert ist immer größer/gleich Null
In-the-money
Im Geld = eine Option, die einen inneren Wert > 0 hat
LIFFE
London International Financial Futures Exchange = Londoner Terminbörse für Optionen und Futures
Margin
Sicherheitsleistung, die als Deckung für eine Kontrakterfüllung hinterlegt werden muss
Mark to Market
Tägliche Neubewertung von Future-Positionen nach Börsenschluss zur Berechnung der täglichen Gewinne oder Verluste von Future-Positionen
Option
Das Recht, eine bestimmte Anzahl eines bestimmten Basiswertes zu einem festgelegten Preis an oder bis zu einem bestimmten Datum zu kaufen (Call-Option) oder zu verkaufen (Put-Option)
Out-of-the-money
Aus dem Geld = eine Option, die weder im Geld noch am Geld ist
216
5 Derivative Finanzierungsinstrumente
Settlement price
Grundlage für die Margin-Berechnung der Clearing-Stelle. Es handelt sich um den Preis, zu dem die Clearingstelle am Ende eines Handelstages den Wert des Kontraktes ermittelt.
Stillhalter
Der Stillhalter ist der ursprüngliche Verkäufer einer Option. Er ist bei Ausübung der Option verpflichtet, die abgesprochene Leistung zu erfüllen, während der Käufer der Option zwar ein Recht, aber keine Verpflichtung hat
Straddle
Kauf oder Verkauf der gleichen Anzahl von Calls und Puts des gleichen Basiswertes mit den gleichen Ausübungspreisen und den gleichen Verfalldaten
Strangle
Kauf oder Verkauf der gleichen Anzahl von Calls und Puts des gleichen Basiswertes mit den gleichen Verfalldaten, jedoch verschiedenen Ausübungspreisen
Strike
Basispreis = ein vorab festgelegter Preis, zu dem der Basiswert bei Ausübung erworben oder verkauft werden kann
Trading
Handel von Finanzierungsinstrumenten durch professionelle Marktteilnehmer
Underlying
Einer Vereinbarung zu Grunde liegender Vertragsgegenstand (z.B. Wertpapiere, Zinssätze, Indizes), von dem sich bei derivativen Finanzierungsinstrumenten der Wert ableitet
Variation Margin
Gewinn oder Verlust resultierend aus der täglichen Neubewertung von Futures und Optionen auf Futures
Volatilität
Maß für die Schwankungsintensität eines Kurswertes
5.2 Unbedingte Termingeschäfte
5.2
217
Unbedingte Termingeschäfte
Unbedingte (= feste) Termingeschäfte sind unbedingt zu erfüllen, ausgeschlossen sind Wahlrecht ebenso wie Rücktrittsrecht. Der Kontrakt ist für Verkäufer wie für Käufer bindend. Da beide Vertragsparteien eine Verpflichtung zu einer zukünftigen Leistung eingehen, spricht man von symmetrischen Finanzinstrumenten. Erscheinungsformen der unbedingten Termingeschäfte sind Swaps, Futures und Forwards.
Unbedingte Termingeschäfte
verpflichten den Verkäufer
binden den Käufer
eine bestimmte Menge des Underlying
das Underlying abzunehmen
zu dem Fälligkeitszeitpunkt
den Terminpreis
zu einem bei Vertragsabschluss festgelegten Preis
am Fälligkeitszeitpunkt
zu liefern
zu zahlen
Abb. 5.2: Charakteristik der unbedingten Termingeschäfte
5.2.1
Forward Rate Agreements
Zinssicherungsvereinbarungen oder auch Forward Rate Agreements (FRA) haben die Zweckbestimmung, das Zinsänderungsrisiko auszuschließen, d.h. Zinssätze für bestimmte Zeiträume in der Zukunft festzuschreiben. Dies gilt gleichermaßen für Zinssteigerungen (zukünftiger Kreditbedarf) als auch für Zinssenkungen (zukünftiger Kapitalanlagebedarf). Diese Zinsvereinbarung wird unabhängig von dem Grundgeschäft getroffen. Das bedeutet, dass der zu Grunde gelegte Kapitalbetrag nicht ausgetauscht wird, er hat lediglich als Berechnungsgrundlage kalkulatorische Bedeutung. Als Käufer eines FRA gilt, wer aufgrund eines erwarteten Kapitalbedarfs sich gegen steigende Zinsen absichern will. Als Verkäufer eines FRA wird derjenige bezeichnet, der sich im Hinblick einer zukünftigen Geldanlage gegen fallende Zinsen absichern will. Vertragsbestandteile eines Forward Rate Agreement sind:
218
5 Derivative Finanzierungsinstrumente
•
Nominalbetrag,
•
Währung,
•
Referenzzinssatz,
•
Zinssatz des FRA,
•
Beginn und Ende der gesicherten Laufzeitperiode.
heute
Referenztag
Endtag
Starttag
Vorlaufzeit
FRA-Laufzeit (abgesicherte Periode)
2 Handelstage nach Zinsvergleich: Zahlung des abgezinsten Ausgleichsbetrages
Abb. 5.3: Zeitlicher Ablauf eines Forward Rate Agreement
Der FRA-Zinssatz, mit dem der variable Referenzzinssatz zwei Tage vor Beginn der gesicherten Periode verglichen wird, hängt vom aktuellen Zinsniveau ab, er kann nicht beliebig gewählt werden. Die Ausgleichszahlung selbst ist zu Beginn der abgesicherten Periode fällig. Der Zinsbetrag wird abdiskontiert, er wird wie folgt berechnet: iR iFR N Tage
= = = =
Referenzzinssatz Zinssatz des FRA Nominalbetrag gesicherte Laufzeitperiode
(iR – iFR) x N x TageFR 360 + iR x TageFR
FRAs zeichnen sich dadurch aus, dass sie auf individuelle Beträge und Laufzeiten zugeschnitten werden können. Da es sich bei FRAs jedoch um kurzfristige Zinssicherungsinstrumente handelt, beschränkt sich die Gesamtlaufzeit auf bis zu zwei Jahre, eine gesicherte Kalkulationsgrundlage für eine geplante Geldaufnahme ist durch einen Abschluss gegeben. Da Forward Rate Agreements keine Kapitalbewegung auslösen, sind sie bilanzneutral. FRAs können während der Vorlaufzeit grundsätzlich aufgelöst werden. Da der Nominalbetrag für den Abschluss eines FRA bei mindestens 2,5 Mio. € (bzw. Gegenwert in einer anderen Währung) liegt, ist der in Frage kommende Kundenkreis begrenzt.
5.2 Unbedingte Termingeschäfte
219
Beispiel: Kauf eines FRA
Für eine Unternehmung wird am 15. Juni ersichtlich, dass in dem Monaten September, Oktober, November ein Kreditbedarf in Höhe von 15 Mio. € bestehen wird. Es wird ein Zinstermingeschäft in Form eines FRA abgeschlossen.
Handelstag
Fixingtag
Valutatag
Settlementtag
Absicherungsperiode
Vorlaufperiode 15.06
Laufzeitende
17.06
15.09
17.09
17.12
Abb. 5.4: Darstellung des zeitlichen Ablaufes eines 3 x 6 – FRA
Ausgleichsbetrag
In diesem Beispiel handelt es sich um einen 3 x 6 – FRA (ausgesprochen 3 gegen 6). Die erste Zahl nennt die Vorlaufzeit des FRA, in dieser Beispieldarstellung 3 Monate, die zweite Zahl nennt die Gesamtlaufzeit, hier 6 Monate. Die Differenz (= 3 Monate) ist gleichbedeutend mit der Dauer der abgesicherten Periode.
+ 0
Käufer gleicht aus Verkäufer gleicht aus FRA-Satz
-
4,5%
1
2
Abb. 5.5: Ausgleich des FRA
3 4 5 6 Referenzzinssatz in %
7
8
220
5 Derivative Finanzierungsinstrumente
Als Kaufsatz für den FRA vereinbaren Unternehmen und Bankinstitut 4,5 %. Zwei Handelstage vor Beginn der Sicherungsperiode wird der FRA-Satz mit dem vereinbarten aktuellen Referenzzinssatz verglichen (= Fixingtag). Ist der Marktzins zum Zinslaufbeginn höher (niedriger) als der vereinbarte Kaufsatz, erhält der Käufer (Verkäufer) vom Verkäufer (Käufer) eine Ausgleichszahlung. 5.2.2
Futures
Unbedingte Termingeschäfte sind durch die Tatsache gekennzeichnet, dass sie entweder außerhalb der Börse (= OTC-Geschäft) zwischen den Kontraktpartnern weitestgehend individuell geschlossen werden, hierbei handelt es sich um Forwards, oder dass sie über die Börse abgewickelt werden, hier spricht man von Futures.
Futures
Commodity Futures
Financial Futures
Futures auf konkreter Basis Währungen
Futures auf abstrakter Basis Indizes
Zinsen
Abb. 5.6: Erscheinungsformen von Futures
Futures werden entsprechend dem Underlying in Financial Futures und Commodity Futures unterteilt. Handelsgegenstand der Commodity Futures sind Agrarprodukte (z.B. Getreide, Schweinebäuche) oder aber Rohstoffe wie beispielsweise Rohöl, Edelmetalle, Holz. In Deutschland werden auch Futures auf Strom gehandelt. Handelsobjekte der Financial Futures sind Devisen, Zinssätze, Wertpapiere, Indizes. Financial Futures – zumeist nur Futures genannt – treten in der Form von Währungs-Futures (= Currency Futures) und Zins-Futures (= Interest Rate Futures) auf. Termingeschäfte auf Währungen werden als Währungs- oder auch Devisen-Futures, Termingeschäfte auf Zinsen als Zins-Futures bezeichnet. Futures sind börsengehandelte standardisierte Verträge mit folgenden Merkmalen: •
Bestimmte Fälligkeitstermine für diese Kontrakte,
5.2 Unbedingte Termingeschäfte
•
Mengen und Qualitäten des Basiswertes,
•
Handels- und Abwicklungsbedingungen,
•
Zwischenschaltung einer Clearingstelle.
221
Ein besonderes Kennzeichen von Future-Geschäften ist, dass in der Regel die Kontrakte nicht erfüllt werden, sondern vielmehr vorzeitig durch den Abschluss eines entsprechenden Gegengeschäftes ausgeglichen (= glattgestellt) werden. Im Unterschied zu Forwards sind bei einem Abschluss von Futures Sicherheiten (Margins) zu hinterlegen. Da Wertänderungen von Futures-Positionen am Ende eines jeden Handelstages festgestellt werden, werden sie als Gewinne bzw. Verluste unmittelbar mit diesem Margin-Konto verrechnet. Währungs-Futures beinhalten die vertragliche Vereinbarung, die standardisierte Menge einer bestimmten Währung zu einem im Voraus ausgehandelten Kurs an einem standardisierten Fälligkeitstag zu kaufen bzw. zu verkaufen. Zins-Futures sind ein Instrument zur Absicherung von Zinsänderungsrisiken. Basiswerte für Zinsfutures sind Anleihen, Termingelder oder auch Geldmarktpapiere. Der standardisierte Kontrakt bedeutet den Kauf bzw. Verkauf zu einem börsennotierten und im Voraus festgelegten Kurs an einem später standardisierten Fälligkeitstag. Nach den Motiven zur Teilnahme am Financial Futures Markt können die Marktteilnehmer in Hedger, Trader und Arbitrageure gegliedert werden. Hedger benutzen Financial Futures zur Kurs-Absicherung von Finanzinstrumenten. Trader versuchen Kursschwankungen eines oder mehrerer Kontrakte auszunutzen. Arbitrageure versuchen, Kursunterschiede von Kontrakten an verschiedenen Märkten oder zwischen Kontrakt und vergleichbarem Kassainstrument zu nutzen. 5.2.3
Swaps
Bei Financial-Swaps, im weiteren Verlauf nur Swaps genannt, handelt es sich um Vereinbarungen, die den Austausch künftiger Verbindlichkeiten regeln. Entscheidendes Merkmal der Swap-Geschäfte ist die Tatsache, dass eine Vorteilhaftigkeit für beide Vertragsparteien gegeben ist. In der Regel wird der einem SwapGeschäft zu Grunde liegende Betrag nicht getauscht (vgl. hierzu und nachfolgend Deutsche Bank 1999, S. 7 ff.). Grundformen der Swaps sind Zins-Swaps und Währungs-Swaps. Darüber hinaus hat sich eine Vielzahl von Sonderformen herausgebildet. Bei einem Zins-Swap vereinbaren zwei Vertragsparteien den Austausch zukünftiger Zinszahlungen. Diese werden auf einen konstanten oder sich ändernden Nomi-
222
5 Derivative Finanzierungsinstrumente
nalbetrag berechnet. Durch diese Grundposition ergibt sich eine Reihe von Gestaltungsmöglichkeiten. Die am häufigsten abgeschlossene Variante ist der KuponSwap.
Unternehmen A
Fester Zinssatz
Unternehmen B
Variabler Zinssatz (z.B. EURIBOR)
Abb. 5.7: Kupon-Swap
Bei einem Kupon-Swap wird eine feste Zinszahlung gegen eine variable Zinszahlung getauscht. Der variable Zinssatz ist an einen Referenzzinssatz gebunden. An den vereinbarten Zinszahlungsterminen fließen in der Regel nicht die zwei Zinszahlungen, sondern man saldiert die feste und die variable Zinszahlung, eine der beiden Vertragsparteien leistet die erforderliche Ausgleichszahlung (= Payment Netting). Beim Abschluss eines Zins-Swap haben die Vertragsparteien über die Laufzeit, den Festzinssatz, den Referenzzinssatz, die Zahlungsmodalitäten, die Währung und den Nominalbetrag Einigung zu erzielen. Bleibt der Nominalbetrag, auf den die Zinszahlungen berechnet werden, über die gesamte Laufzeit konstant, spricht man von einem Plain-Vanilla-Swap. Laufzeitbeginn Nominalbetrag (Währung A)
Unternehmen A
Unternehmen B Gegenwert (Währung B)
Laufzeitende Nominalbetrag (Währung A)
Unternehmen A
Unternehmen B Gegenwert (Währung B)
Zinsaustausch während der Laufzeit Zinsen Währung A
Unternehmen A
Unternehmen B Zinsen Währung B
Abb. 5.8: Währungs-Swap
5.3 Bedingte Termingeschäfte
223
Währungs-Swaps dienen der Absicherung von Kapitalbeträgen und Zinsverpflichtungen, die nicht in der gewünschten Zinsform und der gewünschten Währung verfügbar sind. Im Einzelnen sieht die Vereinbarung über einen WährungsSwap bei Abschluss den Tausch von fest vereinbarten Kapitalbeträgen in unterschiedlichen Währungen vor und während der Laufzeit den Tausch von Zinszahlungen auf die Kapitalbeträge. Auf den Austausch des Kapitalbetrages am Laufzeitbeginn kann jedoch auch verzichtet werden.
Die Weiterentwicklung der Swap-Technik führte zu einer Reihe von Sonderformen, die nachfolgend kurz skizziert werden (vgl. Bieg/Kussmaul 2000, S. 359): • Tilgungs-Swap Der anfängliche Nominalbetrag wird in gleichen Tilgungsraten vermindert. • Step-up-Swap Der anfängliche Nominalbetrag steigt während der Laufzeit kontinuierlich an. • Extendable-Swap Eine Vertragspartei erwirbt das Recht, den Swap nach der festgelegten Laufzeit zu verlängern. • Callable-/ Putable-Swap Nach einer festgelegten Mindestlaufzeit oder Swapvereinbarung hat entweder der Festzinszahler (Callable-Swap) oder aber der Festzinsempfänger (PutableSwap) das Recht, die Swapvereinbarung vorzeitig zu beenden, ohne dass eine Ausgleichszahlung fällig wird. • Rollercoaster-Swap Der Nominalbetrag erhöht sich zunächst, um sich dann in regelmäßigen oder unregelmäßigen Abständen zu vermindern. • Swaptions Es handelt sich um eine Option auf einen Zins-Swap. Der Käufer erwirbt das Recht, am Ausübungstag einen Zins-Swap mit einem Festzinssatz in Höhe des Strikes der Swaptions abzuschließen.
5.3
Bedingte Termingeschäfte
Bedingte Termingeschäfte sind grundsätzlich dadurch gekennzeichnet, dass eine Wahlmöglichkeit in der Regel zumindest für einen Kontraktpartner hinsichtlich Rücktritt oder Erfüllung besteht, der andere Kontraktpartner hingegen geht eine Leistungsverpflichtung ein. Bedingte Termingeschäfte sind Optionen wie Calls, Puts sowie Zinsoptionen wie Caps, Floors, Collars.
224
5 Derivative Finanzierungsinstrumente
5.3.1
Optionen
Eine Option ist eine vertragliche Regelung zwischen zwei Parteien. Der Käufer einer Option erwirbt das Recht, •
gegen Zahlung einer Prämie (= Optionspreis)
•
eine bestimmte Menge (= Kontraktgröße)
•
zu einem im Voraus festgelegten Preis (= Basispreis)
•
an oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt
•
zu kaufen (= Kaufoption Æ Call)
•
oder zu verkaufen (= Verkaufsoption Æ Put).
Der Verkäufer einer Option (= Stillhalter oder Schreiber) erhält die Prämie (= Optionspreis) und hat damit die Pflicht übernommen •
die bestimmte Menge zum Ausübungspreis
•
zu liefern (Call)
•
oder abzunehmen (Put),
•
sofern der Käufer der Option dies verlangt.
Bei der Vereinbarung des Ausübungszeitpunktes sind zwei Varianten gegeben, und zwar Option des europäischen Typs und Option des amerikanischen Typs. Eine europäische Option kann nur am Ende der Laufzeit ausgeübt werden, während eine amerikanische Option während der gesamten Laufzeit ausgeübt werden kann.
Optionen
Call Kaufoption
Long Call Käufer eines Call
Abb. 5.9: Optionen
Put Verkaufsoption
Short Call Verkäufer eines Call
Long Put Käufer eines Put
Short Put Verkäufer eines Put
5.3 Bedingte Termingeschäfte
225
Rechte und Pflichten aus einer Option erlöschen am Ende der Laufzeit, die Option verfällt. Der vom Käufer an den Verkäufer gezahlte Optionspreis kann nicht vom Käufer zurückverlangt werden, auch wenn er die Option nicht ausübt. Durch den Kauf und Verkauf von Optionen nimmt ein Anleger eine Position am Optionsmarkt ein. Eine Position ist entweder „long“ oder „short“. Kauft ein Anleger eine Option, nimmt er eine Long-Position ein, somit hat ein Anleger beim Kauf eines Call eine Long-Call-Position, beim Kauf eines Put demgemäss eine Long-Put-Position. Wird eine Option von einem Anleger verkauft, nimmt er eine Short-Call-Position bzw. Short-Put-Position ein. Der Call berechtigt den Käufer der Option, das Underlying zum vereinbarten Basispreis zum Ausübungszeitpunkt vom Stillhalter zu beziehen. Der Käufer wird seine Option immer dann ausüben, wenn das Underlying zum Ausübungszeitpunkt höher als der Strike gehandelt wird. Andernfalls lohnt sich die Ausübung nicht, da sich der Käufer in diesem Fall zu aktuellen Marktkonditionen günstiger eindecken kann.
+
Strike
0
Kurs des Underlying
Abb. 5.10: Risikoprofil des Long-Call (nur innerer Wert minus Optionsprämie) Quelle: Deutsche Bank 1999, S. 29.
Bei Ausübung des Calls kann der Optionskäufer den Basiswert zum Basispreis beziehen und teurer am Markt veräußern. Die Differenz zwischen Basispreis und Verkaufspreis abzüglich gezahlter Prämie ist der Gewinn des Käufers. Erreicht der Basiswert nicht den Basispreis, so ist die gezahlte Optionsprämie einmaliger Aufwand aus dem Optionsgeschäft. Steigende Kurse führen zu Gewinnen, Bedingung ist, dass der Kurs des Basiswertes höher ist als die Summe aus Basispreis und gezahlter Prämie. Bei Ausübung der Option liegt der Preis des Basiswertes über dem Basispreis. Folglich muss der Verkäufer eines Call den Basiswert zu einem niedrigeren Preis verkaufen, als er am Markt erzielen könnte bzw. beim Kauf bezahlt. Erreicht der
226
5 Derivative Finanzierungsinstrumente
Basiswert den Basispreis nicht, so erzielt der Verkäufer des Calls einen Ertrag in Höhe der geleisteten Optionsprämie. Steigende Kurse führen entsprechend zum Verlust, sofern der Kurs höher ist als die Summe aus Basispreis und erzielter Prämie.
+
0
Strike
Kurs des Underlying
Abb. 5.11: Risikoprofil des Short-Call (nur innerer Wert plus Optionsprämie) Quelle: Deutsche Bank 1999, S. 29.
Ein Put berechtigt den Käufer der Option, das Underlying zum Ausübungszeitpunkt zum Strike zu verkaufen. Der Käufer wird diese Option immer dann ausüben, wenn das Underlying zum Ausübungszeitpunkt unterhalb des Strike notiert. Andernfalls kann er das Underlying zu einem höheren Kurs am Markt verkaufen.
+
Strike
0
Kurs des Underlying
Abb. 5.12: Risikoprofil des Long-Put (nur innerer Wert minus Optionsprämie) Quelle: Deutsche Bank 1999, S. 30.
Der Käufer kann den Basiswert zu einem günstigen Kurs am Markt kaufen und ihn teurer aufgrund der Option verkaufen. Der Gewinn des Käufers ist die Differenz zwischen Kaufpreis und Basiswert abzüglich der gezahlten Optionsprämie. Liegt
5.3 Bedingte Termingeschäfte
227
der Preis des Basiswertes oberhalb des Basispreises, so ist die gezahlte Optionsprämie der einmalige Verlust aus dem Optionsgeschäft, d.h. fallende Kurse führen zum Gewinn. Bei Ausübung der Option liegt der Marktpreis unter dem Basispreis, demzufolge bezahlt der Verkäufer des Puts für den Basiswert mehr als am Markt üblich.
+
0
Strike
Kurs des Underlying
Abb. 5.13: Risikoprofil des Short-Put (nur innerer Wert plus Optionsprämie) Quelle: Deutsche Bank 1999, S. 30.
Liegt der Marktwert des Basiswertes über dem Basispreis, so erzielt der Verkäufer aus dem Optionsgeschäft einen Gewinn in Höhe der vereinnahmten Optionsprämie. Fallende Kurse führen zu Verlusten. Die Zusammenhänge verdeutlicht die Abbildung 5.14. Optionen
CALL
PUT
LONG CALL
SHORT CALL
LONG PUT
SHORT PUT
Kauf einer Kaufoption
Verkauf einer Kaufoption
Kauf einer Verkaufsoption
Verkauf einer Verkaufsoption
Erwartung: Steigende Preise beim Underlying
Erwartung: Sinkende oder konstante Preise beim Underlying
Erwartung: Sinkende Preise beim Underlying
Erwartung: Steigende oder konstante Preise beim Underlying
Abb. 5.14: Die Grundpositionen bei Optionen Quelle: Vgl. Beike/Schlütz 1999, S. 586.
228
5.3.2
5 Derivative Finanzierungsinstrumente
Caps, Floors, Collars
Bei Caps, Floors und Collars handelt es sich um Zinsoptionen, sie können auch als Zinsbegrenzungsverträge bezeichnet werden. Ein Cap ist eine Vereinbarung zwischen dem Verkäufer eines Cap und einem Käufer, die beinhaltet, dass bei Überschreiten eines festgelegten Marktzinses über eine vereinbarte Zinsobergrenze der Verkäufer dem Käufer den Differenzbetrag bezogen auf einen vereinbarten Nominalbetrag erstattet. Für die Bestimmung der Zinsobergrenze bzw. deren mögliche Überschreitung wird in der Regel der 6-Monats-Euribor als Referenzzinssatz festgelegt. Übersteigt der Euribor an einem Zinsfestlegungstag die vertraglich fixierte Zinsobergrenze, so erhält der Cap-Verkäufer die Differenz. Caps geben die Möglichkeit, sich gegen Zinssteigerungen über die vereinbarte Zinsobergrenze hinaus abzusichern, unter gleichzeitiger Erhaltung der Chance, von fallenden Geldmarktzinsen zu profitieren. Der Vorteil einer Höchstzinsvereinbarung resultiert aus dem bestehenden bzw. erwarteten Zinsvorteil der variablen Finanzierung gegenüber einem Festzinsdarlehen gleicher Laufzeit. Wesentliche Bestandteile Laufzeit
bis zu 10 Jahre
Referenzzins
3-, 6- und 12-Monats-EURIBOR
Nominalbetrag
mindestens 2,5 Mio. €
Strike
nach Marktlage und Zinssicherungsbedürfnis
Cap-Prämie
i.d.R. einmalig, vorschüssig zu leistende Zahlung auf den Nominalbetrag
Währungen
EURO, USD, GBP (andere Währungen auf Nachfrage)
Bestimmungsgrößen der Cap-Prämie Die Cap-Prämie ist umso höher, - je länger die Vertragslaufzeit ist, - je größer die Marktschwankungen sind, - je geringer die Differenz zwischen Zinsobergrenze und dem aktuellen Kapitalmarktzins ist.
Abb. 5.15: Bestandteile und Bestimmungsgrößen zum Cap
Berechnung der Ausgleichszahlung beim Cap: ( Referenzzinssatz - Strike) x Tage x Volumen 100 x 360
5.3 Bedingte Termingeschäfte
229
Die Prämie für die Zinssicherung kann alternativ zur Form der Einmalzahlung zu Beginn der Laufzeit auch aufgezinst über den Sicherungszeitraum verteilt entrichtet werden. Ein Floor ist das Gegenstück zum Cap. Der Käufer erhält eine Ausgleichszahlung, wenn der Referenzzinssatz am Ausübungstag unter dem Strike liegt. Durch den Kauf eines Floor wird das Zinsrisiko für die vereinbarte Laufzeit nach unten abgesichert. Der Käufer eines Floor erhält eine Ausgleichszahlung, wenn der Referenzzinssatz an einem Zinsfestlegungstag die vereinbarte Zinsgrenze unterschreitet. Der Verkäufer eines Floor erwartet, dass der Mindestzins nicht unterschritten wird, er erhält für seine Stillhalterposition die Floor-Prämie. Die Handhabung eines Floor entspricht dem eines Caps.
Ausgleichsbetrag
Caps sowie Floors setzen sich zusammen aus einzelnen Call-Optionen bzw. PutOptionen auf den Referenzzins, sogenannten Caplets bzw. Floorlets.
Basispreis
Caplet Gewinn
Verlust
Abb. 5.16: Caplet = Call-Option auf den Referenzzinssatz
Referenzzinssatz
230
5 Derivative Finanzierungsinstrumente
Basispreis
Verlust/Gewinn
Floorlet
Referenzzinssatz
Gewinn Verlust
Abb. 5.17: Floorlet = Put-Option auf den Referenzzinssatz
Werden Caplets beispielhaft entsprechend der Abbildung 5.18 abgeschlossen, erhält man einen Cap. Die Prämie eines Caps entspricht der Summe der Prämien der einzelnen Caplets. heute
Caplet 1 + Caplet 2
Referenztag
versicherte Periode Optionslaufzeit
+ Caplet 3 + Caplet 4 = Cap 1. Periode
2. Periode
3. Periode
4. Periode
Abb. 5.18: Konstruktion eines Cap
Sind Nominalbetrag und Basispreis der einzelnen Caplets identisch, erhält man einen gewöhnlichen Cap.
5.3 Bedingte Termingeschäfte
231
Das gilt gleichermaßen für die einzelnen Floorlets, die unter gleichen Voraussetzungen einen gewöhnlichen Floor bilden. Berechnung der Ausgleichszahlung beim Floor: (Strike - Referenzzinssatz) x Tage
x Volumen
100 x 360
Die Prämie für die Zinssicherung kann alternativ zur Form der Einmalzahlung zu Beginn der Laufzeit auch aufgezinst über den Sicherungszeitraum verteilt entrichtet werden. Collars sind eine Kombination aus Cap und Floor.
Der Käufer eines Caps vermindert durch den gleichzeitigen Verkauf eines Floor seine Aufwendungen einer Zinssicherung für eine variabel verzinsliche Verbindlichkeit. Durch die Festlegung einer Zinsuntergrenze profitiert eine Unternehmung von möglichen Zinssenkungen nur bis zur Zinsuntergrenze. Die Zinsbasis ist für die Laufzeit des Collar festgeschrieben, und zwar in der Bandbreite zwischen CapObergrenze und Floor-Untergrenze. Innerhalb der vereinbarten Zinsbreite erfolgt keine Ausgleichszahlung, sofern der Zins sich darin bewegt. Außerhalb der Bandbreite sind entweder Ausgleichszahlungen zu leisten (= Floor) oder zu vereinnahmen(= Cap).
6
Finanzcontrolling
6.1
Unterstützungsfunktion des Finanzcontrollings
Bis heute hat sich noch kein einheitlicher deutschsprachiger Ausdruck für die angloamerikanischen Begriffe Controllership bzw. Controlling (Funktion) und Controller (Funktionsträger) durchgesetzt. Von der International Group of Controlling (IGC), vormals Interessengemeinschaft Controlling, ist ein aktuelles Controllerleitbild entwickelt worden, um der Unternehmenspraxis eine Unterstützung bei der Erstellung ihres eigenen Leitbildes durch eine Kennzeichnung wichtiger Grundpositionen der Controllerrolle zu ermöglichen, die gegebenenfalls aber noch unternehmensindividuell zu modifizieren ist (vgl. Weber 1997, S. 180). Controller leisten begleitenden betriebswirtschaftlichen Service für das Management zur zielorientierten Planung und Steuerung. Das heißt: • Controller sorgen für Ergebnis-, Finanz-, Prozess- und Strategietransparenz und tragen somit zu höherer Wirtschaftlichkeit bei, • Controller koordinieren Teilziele und Teilpläne ganzheitlich und organisieren unternehmensübergreifend ein zukunftsorientiertes Berichtswesen, • Controller moderieren den Controllingprozess so, dass jeder Entscheidungsträger zielorientiert handeln kann, • Controller sichern die dazu erforderliche Daten- und Informationsversorgung, • Controller gestalten und pflegen die Controllingsysteme, • Controller sind interne betriebswirtschaftliche Berater aller Entscheidungsträger und wirken als Navigator zur Zielerreichung.
Das Finanzcontrolling sollte durch ein funktionsübergreifendes Steuerungsinstrumentarium die Entscheidungsprozesse des Finanzmanagements durch zielgerichtete Informationser- und -verarbeitung unterstützen. Hierbei erfüllt das Finanzcontrolling eine wesentliche Koordinationsfunktion. Während die systembildende Funktion des Controllings zunächst darauf hinwirkt, dass überhaupt ein Finanzcontrolling existiert, beinhaltet die systemkoppelnde Funktion die Koordination des Finanzmanagementsystems mit anderen betrieblichen Teilsystemen. Zu diesem Zweck ist vom Finanzcontrolling ein effizientes Instrumentarium für das Finanzmanagement bereitzustellen, das vor allem durch eine systematische kurzund langfristige Planung und die damit notwendige Kontrolle hilft, die angestrebten finanziellen Unternehmensziele zu erreichen. Einer prozessgerechten Informationsbereitstellungs- und -versorgungsfunktion kommt hierbei eine große Bedeu-
6.1 Unterstützungsfunktion des Finanzcontrollings
233
tung zu. Als Informationsquellen dienen einerseits vergangenheitsbezogene Zahlen des externen Rechnungswesens, andererseits müssen zukunftsbezogene Informationen, z.B. für zu erstellende Finanzpläne, gewonnen werden.
Führungssystem der Unternehmung
Zielsystem Planungs- und Kontrollsystem
Organisationssystem Finanzmanagement
Informationssystem
Personalführungssystem
Unterstützungsfunktionen des Finanzcontrolling
Planungsaufgaben Kontroll- und Analyseaufgaben Informationsversorgungsaufgaben Informationsbereitstellungsaufgaben Koordinationsaufgaben Beratungs- und Serviceaufgaben
Leistungs- bzw. Ausführungssystem
Abb. 6.1: Interdependenzen zwischen Finanzmanagement im Führungssystem der Unternehmung und Finanzcontrolling Quelle: Vgl. Küpper 2001, S. 15; ebenso Baumgärtner 1998, S. 65.
Darüber hinaus sollten dem Finanzcontrolling noch folgende Aufgaben zugeordnet werden: Berichts- und Dokumentationsfunktion, Systemgestaltungsfunktion, die neben einer Gestaltung auch die Implementierung und Pflege der Controllinginstrumente umfasst, und nicht zuletzt die betriebswirtschaftliche Beratung und da-
234
6 Finanzcontrolling
mit Unterstützung aller Entscheidungsträger des Finanzmanagements eines Unternehmens (vgl. Prätsch 2004, S. 253 ff.). Weiterhin sollte die unternehmensexterne Information der Financial Community im Rahmen von Investor Relations vor allem bei börsennotierten und ShareholderValue-orientierten Unternehmen zu den Funktionen des Finanzcontrollings gehören (vgl. Mensch 2001, S. 20 sowie Schierenbeck/Lister 1998, insbes. S. 23ff.).
6.2
Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
Es wird empfohlen, die Instrumente des Finanzcontrollings (vgl. Abb. 6.2) nicht isoliert, sondern integriert einzusetzen, da zwischen ihnen zahlreiche inhaltliche und zeitliche Abhängigkeiten sowie Wechselwirkungen bestehen.
Finanzbudgetierung
Langfristige Finanzplanung
Kurzfristige Finanzplanung
Risikocontrolling
Integriertes Finanzcontrollinginstrumentarium
Finanzsteuerung
Wertorientiertes Controlling
Kapitalflussrechnung
Finanzanalyse
Abb. 6.2: Integriertes Konzept eines Finanzcontrollinginstrumentariums
Das Instrumentarium zeigt gegenwärtige und zukünftige Ergebnisse bzw. Erwartungen sowie finanzielle Konsequenzen der Unternehmensaktivitäten auf und wirkt koordinierend auf diese Aktivitäten zurück. Ein Planungs-, Steuerungs- und Analyseinstrumentarium sollte in allen Unternehmen realisiert und zur Umsetzung des Finanzmanagements integriert zur Anwendung gelangen.
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
6.2.1
235
Kurzfristige Finanzplanung
Die Aufgaben der kurzfristigen Finanzplanung bzw. Liquiditätsplanung im Rahmen eines Cash-Managements umfassen neben der Überwachung des Dispositionsbestandes unter Berücksichtigung der prognostizierten betrieblichen Ein- und Auszahlungsströme auch die Gestaltung finanzieller Maßnahmen, die einerseits auf die Bildung eines Liquiditätsreservenpotenzials zur Vermeidung von Liquiditätsengpässen abzielen, andererseits aber auch die Anlage von überschüssigen Liquiditätsbeständen unter Rentabilitätsaspekten beinhalten können. Die kurzfristige Finanzplanung verfolgt somit eine qualitative und quantitative Dimensionierung sowie zeitliche Strukturierung dispositiver Zahlungsströme zwecks Realisierung einer zeitpunktgenauen Abstimmung von Zahlungsmittelüberschüssen und -defiziten (vgl. Prätsch 1986, S. 34 ff.). Ausgangspunkt eines kurzfristigen Finanzplans ist somit der Zahlungsmittelbestand an liquiden Mitteln einer Planperiode, dem die prognostizierten Einzahlungen hinzugerechnet, und von dem die geplanten Auszahlungen abgezogen werden. Als Ergebnis liefert er einen Saldo „Überschuss bzw. Fehlbetrag“, der dem Endbestand an liquiden Mitteln in der ersten Planperiode entspricht, und der in der darauf folgenden Planperiode wiederum den Anfangsbestand an liquiden Mitteln darstellt. Die Abbildung 6.3 verdeutlicht die Grundstruktur eines kurzfristigen Finanzplans. Die kurzfristige Finanzplanung sollte einen Planungszeitraum von 12 Monaten mit einer weiteren Unterteilung in Monate, Wochen bis hin zum täglichen Liquiditätsstatus umfassen und fortlaufend erstellt werden. Schließt die neue Planung an die letzte Planperiode an, wird von einer revolvierenden Planung gesprochen. Sinnvoll für die Praxis ist allerdings eine rollierende bzw. gleitende Zeitstufenplanung, die bereits nach Ablauf einer Periode, z.B. einem Monat, erfolgt. Eine periodische Planfortschreibung ermöglicht nach Ablauf der ersten Planperiode eine Erweiterung des Planungshorizontes um die jeweils verstrichene Zeitdistanz, so dass einerseits ein laufender Detaillierungs- als auch Anpassungs- und Aktualisierungsprozess von Planungsinformationen stattfindet, andererseits immer ein Finanzplan mit einem Planungszeitraum von 12 Monaten zur Verfügung steht.
Positionen
Überschuss/ Fehlbetrag gesamt (I + II - III)
IV. Zahlungsmittelendbestand
Auszahlungen gesamt
- sonstige Auszahlungen
- für den Finanzbereich (z.B. Kreditrückzahlungen, Kauf von Wertpapieren)
- für den Leistungsbereich (z.B. für Personal, für Anlageinvestitionen)
III. Plan-Auszahlungen
Einzahlungen gesamt
- sonstige Einzahlungen
- aus dem Finanzbereich (z.B. Aufnahme von Krediten, Verkauf von Wertpapieren)
- aus dem Leistungsbereich (z.B. aus Umsätzen)
II. Plan-Einzahlungen
Überschuss/ Fehlbetrag gesamt
I. Zahlungsmittelanfangsbestand
1 2
3
I. Dekade
Januar
Teilperioden I. Quartal
4
5
6
7
8
Finanzplan vom 01.01.2002 bis 31.12.2002 ( in Tsd. Euro)
9 10
II. D
III. D
Februar
März
II Quartal ...
236 6 Finanzcontrolling
Abb. 6.3: Grundstruktur eines kurzfristigen Finanzplans Quelle: Vgl. u.a. Bieg/Kußmaul 2000, S. 13 f.; Perridon/Steiner 2007, S. 637 ff.; Walz/Gramlich 1993, S. 274.
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
237
Summe
Bank B …
III. Nichtgenutzte Kreditlinien Bank A
Summe
Bank B …
Bank A
Summe
II. Giroguthaben
Filiale
Positionen
I. Kassenbestand
Zentrale
Sollten allerdings Kontrollen ergeben, dass die Abweichungen der Planwerte außerhalb der festgelegten Toleranzintervalle liegen, ist anstelle einer Planfortschreibung eine Plananpassung im Wege einer Neuplanung durchzuführen.
IV. Gesamt
I + II + III
1. Zahlungsmittelanfangsbestand am Planungstag 2. Bereits erfolgte Einzahlungen am Planungstag 3. Bereits erfolgte Auszahlungen am Planungstag 4. Liquiditätssaldo I (1+2-3) 5. Erwartete “sichere” Einzahlungen 6. Notwendige Auszahlungen 7. Liquiditätssaldo II (4+5-6) 8. Ausgleichsmaßnahmen bei Fehlbetrag ... 9. Ausgleichsmaßnahmen bei Überschuss ... 10. Korrigierter Zahlungsmittelbestand (7+8 bzw. 7+9)
Abb. 6.4: Grundstruktur der Ermittlung des Liquiditätsstatus Quelle: Vgl. Walz/Gramlich 1993, S. 258.
Um den kurzfristigen Finanzplan als Instrument des Finanzcontrolling einzusetzen, sind für die Planerstellung insbesondere folgende Grundsätze zu beachten (vgl. u.a. Perridon/Steiner 2007, S. 607 f.; Bieg/Kussmaul 2000, S. 3 f.): Formelle Anforderungen • Grundsatz einer klaren Finanzplanung, d.h. sie sollte verständlich, eindeutig und überschaubar sein,
238
6 Finanzcontrolling
• Grundsatz der Anwendung des Bruttoprinzips, d.h. es dürfen keine Saldierungen von Ein- und Auszahlungen erfolgen. Materielle Anforderungen • Grundsatz der Vollständigkeit, d.h. sämtliche Zahlungsströme in allen Unternehmensbereichen sind zu erfassen und zu planen, • Grundsatz der Betragsgenauigkeit, d.h. die zukünftigen Zahlungsströme sind exakt zu ermitteln. Dies verlangt die Einbeziehung von Erwartungen und Prognosen, • Grundsatz der Zeitpunktgenauigkeit, da die Zahlungsfähigkeit zu jedem Zeitpunkt zu gewährleisten ist, • Grundsatz der Elastizität im Hinblick auf die Änderung von Planwerten in späteren Perioden unter Berücksichtigung von Wechselwirkungen zu anderen betrieblichen Plänen, • Grundsatz der Wirtschaftlichkeit, d.h. den Kosten für die Erstellung der Finanzplanung muss ein entsprechender Nutzen aus der Informationsgewinnung gegenüberstehen.
Die Grundstruktur der Ermittlung des Liquiditätsstatus wird in Abbildung 6.4 verdeutlicht. Zwischen den Instrumenten Liquiditätsstatus, Liquiditätsdisposition, Liquiditätsplanung und -kontrolle bestehen enge Interdependenzen im Rahmen eines CashManagements. Die Aufgaben eines Cash-Managements sollten ebenfalls von einem Finanzcontrolling unterstützt bzw. koordiniert werden. Aus den Hauptzielen des CashManagements (vgl. Finanzdispositionsrelevante Entscheidungen in Kapitel 1.4.4) können insbesondere die folgenden Teilfunktionen abgeleitet werden (vgl. u.a. Reis 1999, S. 119 ff.; Wehlen 1998, S. 757 ff.; Walz/Gramlich 1993, S. 261 ff.; Richtsfeld 1994, S. 181 ff.): •
Steuerung der externen und internen Zahlungsströme,
•
optimale Liquiditätsposition, Liquiditätsplanung und -kontrolle,
•
Informationsbeschaffungsfunktion, um -
-
mittels eines „balanced reporting“ unternehmensweit Auskunft für finanzdispositionsrelevante Entscheidungen zu geben, Vorschläge und Konditionen zur Deckung von Liquiditätsdefiziten bzw. über Anlagemöglichkeiten zu liefern,
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings -
239
z.B. auf Zins- und/oder Währungsänderungen für finanzrisikorelevante Entscheidungen hinzuweisen,
1. Planerstellung mit Hilfe von Finanzprognosen (z.B. Trendextrapolation)
2. Alternativenplanung zur Deckung des Zahlungsmittelfehlbetrages bzw. zur Verwendung des Zahlungsmittelüberschusses (vgl. Pos. 8 bzw. 9 bei Erstellung des Liquiditätsstatus)
3. Planfeststellung durch Entscheidung für die optimale Alternative (Liquiditätsdisposition)
4. Plankontrolle d.h. es werden ein Soll-Ist-Vergleich sowie Abweichungsanalysen durchgeführt (Liquiditätskontrolle)
5. Plananpassung unter Einbeziehung der Erkenntnisse der Plankontrolle (Planfortschreibung bzw. Neuplanung)
Abb. 6.5: Planungsprozess von Liquiditätsplanung und Liquiditätsstatus im Rahmen eines Cash-Managements Quelle: Vgl. u.a. Perridon/Steiner 2007, S. 610 ff.
• Informationsverwaltungsfunktion, die u.a. folgende Leistungen beinhaltet Cash-Sorting = alle Konten- oder Liquiditätssalden können z.B. nach Währungen und Umsätzen sortiert werden, Cash-Pooling = Zusammenführung der gesamten Liquiditätskonten eines Unternehmens bei verschiedenen Banken zu einem Liquiditätskonto bei einer Bank, z.B. der Muttergesellschaft, um damit auch die Notwendigkeit der Aufnahme von Krediten bei einzelnen Banken von Tochterunternehmen zu reduzieren bzw. zu vermeiden (vgl. Abb. 6.6), Netting = periodenweise Aufrechnung unternehmensinterner Forderungen und Verbindlichkeiten, um die effektiven Zahlungsströme zu vermindern.
240
6 Finanzcontrolling
Zahlungseingänge von Kunden/ Zahlungsausgänge an Lieferanten
Unternehmen 1 (in Frankreich)
Unternehmen 2 (in Spanien)
Unternehmen 3 (in Italien)
Unternehmen 4 (in Belgien)
Bank A
Bank D
Bank G
Bank J
Bank B
Bank E
Bank H
Bank K
Bank C
Bank F
Bank I
Bank M
Bank M
Bank M
Bank M
Saldo +5 Mio. €
Saldo -3 Mio. €
Saldo +9 Mio. €
Saldo -1 Mio. €
Cash-Pooling bei Unternehmen 5 (Muttergesellschaft in Deutschland) Bank M Saldo + 10 Mio. €
Geldmarktgeschäfte
Abb. 6.6: Beispiel Cash-Pooling Quelle: Vgl. u.a. Wehlen 1998, S. 758; Ertl 2000, S. 100 ff. Unternehmen 2 (in Spanien) Unternehmen 1 (in Frankreich)
Unternehmen 5 (Muttergesellschaft in Deutschland)
Unternehmen 3 (in Italien)
Unternehmen 4 (in Belgien)
Abb. 6.7: Beispiel für Leistungsverflechtungen beim multilateralen Netting Quelle: Vgl. u.a. Essmann 1996, S. 133; Richtsfeld 1994, S. 191; Wehlen 1998, S. 762.
Im Netting-Center, z.B. innerhalb der Muttergesellschaft, erfolgt die Saldierung der einzelnen Transfers. Unter bilateralem Netting wird die Verrechnung von Leistungsverflechtungen zwischen Unternehmen von zwei Ländern verstanden, während multilaterales Netting die Verrechnung von Transaktionen zwischen Unternehmen in mehr als zwei Ländern beinhaltet (vgl. Abb. 6.8),
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
241
Unternehmen 5 (Muttergesellschaft in Deutschland) Unternehmen 1 (in Frankreich)
Unternehmen 3 (in Italien)
NettingCenter Unternehmen 2 (in Spanien)
Unternehmen 4 (in Belgien)
Abb. 6.8: Beispiel für den Zahlungsausgleich über ein Netting-Center beim multilateralen Netting
• Unterstützung bei der Auswahl und Optimierung der Zusammenarbeit mit Banken, z.B. Realisierung eines einheitlichen Konditionenkonzepts bei international tätigen Banken. 6.2.2
Langfristige Finanzplanung
Während eine kurzfristige Finanzplanung überwiegend auch in mittelständischen Unternehmen zur Anwendung gelangt, mangelt es häufig am Einsatz strategischer Instrumente, also auch am Einsatz einer langfristigen Finanzplanung. Aktiva (in Mio. €)
Jahr 1
Jahr 2
Jahr 3
Jahr 4
Jahr 5
-
Sachanlagen
5.225,0
5.050,0
4.950,0
4.875,0
4.800,0
-
Finanzanlagen
1.240,0
1.230,0
1.245,0
1.235,0
1.250,0
6.465,0
6.280,0
6.195,0
6.110,0
6.050,0
10.050,0
9.700,0
9.650,0
9.550,0
9.675,0
3.250,0
3.125,0
3.125,0
3.025,0
2.975,0
2,5
2,5
2,5
0,0
0,0
483,6
832,7
862,7
1.114,1
1.200,6
13.786,1
13.660,2
13.640,2
13.689,1
13.850,6
90,0
65,0
55,0
70,0
90,0
20.341,1
20.005,2
19.890,2
19.869,1
19.990,6
Σ
-
Anlagevermögen
Vorräte, fertige und unfertige Erzeugnisse
-
Forderungen a. L. u. L.
-
Kurzfristige Geldanlagen
-
Liquide Mittel
Σ
Umlaufvermögen
Rechnungsabgrenzungsposten Σ
Aktiva
Abb. 6.9: Struktur von Plan-Bilanzen über einen Fünfjahreszeitraum (Aktiva) Quelle: Vgl. u.a. Walz/Gramlich 1993, S. 292; Legenhausen 1998, insbes. S. 307.
242
6 Finanzcontrolling
Gemäß dem Prinzip der rollierenden Planung sollte bei der langfristigen Finanzplanung eine Unterteilung nach Jahren erfolgen, wodurch auch ein Zeitbezug zu den Koordinierungsinstrumenten Plan-Bilanz und Plan-GuV gegeben ist. Passiva (in Mio. €) -
Gezeichnetes Kapital
-
Kapitalrücklagen
-
Gewinnrücklagen
-
Bilanzgewinn/ -verlust
Σ
Eigenkapital
-
Pensionsrückstellungen
-
Steuerrückstellungen
-
Σ
sonstige Rückstellungen
Rückstellungen
-
Anleihen
-
Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten davon: - Laufzeit < 1 Jahr - Laufzeit > 5 Jahre
-
Erhaltene Anzahlungen davon: - Laufzeit < 1 Jahr
-
Verbindlichkeiten a. L. u. L.
-
Wechselverbindlichkeiten
-
Sonstige Verbindlichkeiten davon: - Laufzeit > 5 Jahre
Σ
Verbindlichkeiten
Rechnungsabgrenzungsposten
Σ
Passiva
Jahr 1 1.500,0
Jahr 2 1.500,0
Jahr 3 1.500,0
Jahr 4 1.500,0
Jahr 5 1.500,0
800,0
800,0
800,0
800,0
800,0
1.319,3
1.456,1
1.550,2
1.655,2
1.744,1
136,8
94,1
105,0
88,9
41,5
3.756,1
3.850,2
3.955,2
4.044,1
4.085,6
1.150,0
1.150,0
1.150,0
1.150,0
1.150,0
300,0
300,0
300,0
300,0
300,0
1.755,0
1.740,0
1.745,0
1.760,0
1.805,0
3.205,0
3.190,0
3.195,0
3.210,0
3.255,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
4.575,0
4.425,0
4.350,0
4.250,0
4.150,0
2.125,0 2.300,0 4.500,0
2.025,0 2.250,0 4.400,0
1.950,0 2.250,0 4.250,0
1.900,0 2.200,0 4.250,0
1.850,0 2.150,0 4.300,0
4.215,8 2.850,0
4.122,1 2.850,0
3.981,6 2.900,0
3.981,6 2.750,0
4.028,4 2.675,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
1.400,0
1.250,0
1.175,0
1.300,0
1.450,0
140,0
125,0
117,5
130,0
145,0
13.325,0
12.925,0
12.675,0
12.550,0
12.575,0
55,0
40,0
65,0
65,0
170,0
20.341,1
20.005,2
19.890,2
19.869,1
19.990,6
Abb. 6.10: Struktur von Plan-Bilanzen über einen Fünfjahreszeitraum (Passiva) Quelle: Vgl. u.a. Walz/Gramlich 1993, S. 293; Legenhausen 1998, insbes. S. 307.
In einer Planbilanz wird das erwartete Vermögen und das geplante Kapital gegenübergestellt. Dabei werden finanzierungs- und strukturbezogene Konsequenzen unterschiedlicher Strategien transparent und mit der realen Unternehmensentwicklung vergleichbar gemacht, um geeignete Finanz- und Kapitalstrukturstrategien für das Unternehmen festzulegen. Der Aufbau einer Plan-Bilanz ist in Anlehnung an die Gliederung des § 266 HGB zu empfehlen, wobei gegebenenfalls an einigen Positionen Ergänzungen vorzunehmen sind, um die Aussagekraft und die Unterstützungsfunktion für eine langfristige Finanzplanung zu verbessern. Es erfolgt
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
243
i.d.R. eine jährliche Erstellung der Planbilanz, um Plankennzahlen zur Finanz- und Kapitalstruktur im Rahmen einer langfristigen Finanzplanung zu erstellen. Wenn eine Plan-Bilanz im Rahmen von Kreditvergabeverhandlungen eingesetzt wird, kann allerdings auch eine unterjährige Erstellung notwendig werden. In einer Plan-Gewinn- und Verlustrechnung werden neben der Ermittlung des Plangewinns auch die Quellen des Erfolges aufgezeigt. Die Gliederung der PlanGuV kann sich entsprechend § 275 HGB am Umsatzkostenverfahren bzw. Gesamtkostenverfahren orientieren. Die Ermittlung des Plangewinns erfolgt durch Gegenüberstellung von prognostizierten Erträgen und geplanten Aufwendungen, wobei der Detaillierungsgrad an die jeweiligen Informationsbedürfnisse des Unternehmens anzupassen ist. Wesentliche Positionen der PlanGuV (in Mio. €)
Jahr 1
Jahr 2
Jahr 3
Jahr 4
Jahr 5
•
Umsatzerlöse
19.900,0
19.500,0
19.100,0
18.900,0
18.850,0
+
Bestandsveränderungen an fertigen und unfertigen Erzeugnissen
-150,0
100,0
-50,0
100,0
100,0
+
andere aktivierte Eigenleistungen
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
19.750,0
19.600,0
19.050,0
19.000,0
18.950,0
430,0
525,0
550,0
560,0
600,0
Σ
Betriebsleistung
•
Sonstige betr. Erträge
-
Materialaufwand
10.033,0
9.917,6
9.601,2
9.538,0
9.475,0
-
Personalaufwand
7.431,5
7.456,7
7.371,2
7.427,1
7.606,0
-
Abschreibungen
-
Sonst. betr. Aufwendungen
Σ
Betriebsergebnis I
525,0
500,0
450,0
425,0
425,0
1.650,0
1.800,0
1.750,0
1.750,0
1.750,0
540,5
450,7
427,6
419,9
294,0
•
Erträge aus Beteiligungen
162,5
165,0
170,0
172,5
175,0
+
Sonstige Zinsen u. ähnliche Erträge aus Finanzanlagen
115,0
115,0
115,0
115,0
115,0
-
Abschreibungen auf Finanzanlagen
25,0
25,0
0,0
25,0
0,0
-
Zinsen und ähnliche Aufwendungen
265,0
260,0
265,0
270,0
275,0
Σ
Finanzergebnis
-12,5
-5,0
20,0
-7,5
15,0
=
Ergebnis d. gewöhnlichen Geschäftstätigkeit
528,0
445,7
447,6
412,4
309,0
+
außerordentliche Erträge
30,0
25,0
25,0
25,0
25,0
-
außerordentliche Aufwendungen
30,0
25,0
25,0
25,0
25,0
-
Steuern
391,2
351,6
342,6
323,5
267,5
=
Jahresüberschuss/ -verlust
136,8
94,1
105,0
88,9
41,5
Abb. 6.11: Grobstruktur einer Plan-GuV über einen Fünfjahreszeitraum Quelle: Vgl. u.a. Walz/Gramlich 1993, S. 291; Legenhausen 1998, insbes. S. 312.
244
6 Finanzcontrolling
Als Erstellungsrhythmus können für die Plan-GuV sowohl jährliche als auch unterjährige Zeiträume gewählt werden. Als Koordinierungsinstrument für die langfristige Finanzplanung sollte die Plan-GuV jährlich erstellt und eine notwendige Anpassung der Erfolgsplanung erfolgen. Darüber hinaus ist für Soll-Ist-Vergleiche auch eine unterjährige Aufstellung zu empfehlen, da eventuell notwendige Gegensteuerungsmaßnahmen schneller entwickelt und umgesetzt werden können. Neben den Koordinierungsinstrumenten Plan-Bilanz und Plan-GuV kann noch der Kapitalbindungsplan als weiteres Unterstützungsinstrument der langfristigen Finanzplanung dienen. Primäre Zielsetzung des Kapitalbindungsplans ist es, die langfristigen unternehmenspolitischen Entscheidungen hinsichtlich ihrer finanziellen Auswirkungen sichtbar zu machen. Es handelt sich hierbei um eine langfristige Grobplanung, wobei die Gliederung lediglich die Einnahmen als Kapitalherkunft und die Ausgaben als Kapitalverwendung aufweist. Kapitalbindungsplan Kapitalverwendung
Kapitalherkunft
-
Investitionen
-
Finanzierung
-
Definanzierung (= Passivaminderung)
-
Desinvestition (= Aktivaminderung)
ggf. Saldo
ggf. Saldo
(Einzahlungsüberschuss)
(Auszahlungsüberschuss)
Abb. 6.12: Grundstruktur eines Kapitalbindungsplans Quelle: Vgl. u.a. Walz/Gramlich 1993, S. 286.
Der in einem Kapitalbindungsplan betrachtete Planungszeitraum beträgt i.d.R. ein Jahr, wobei keine unterjährige Unterteilung stattfindet. Durch die Aneinanderreihung mehrerer Planperioden erhält der Kapitalbindungsplan dann seinen langfristigen Charakter. Im Folgenden wird zusammenfassend ein Gesamtkonzept einer langfristigen Finanzplanung dargestellt, das die für die Realisierung in der Praxis wesentlichen Teilfunktionen beinhaltet. Die Koordination dieser Funktionen soll durch das Finanzcontrolling im Rahmen seiner unterstützenden Aufgaben für das Finanzmanagement erfolgen, wobei bei der Erstellung des Prognose-, Planungs- und Kontrollinstrumentariums für eine langfristige Finanzplanung sowohl die systembildende Koordination, wenn das Finanzplanungsinstrumentarium vollständig oder teilweise neu entwickelt werden muss, als auch die systemkoppelnde Koordination, wenn eine Abstimmung mit anderen Unternehmensteilplänen zur Anwendung gelangt, vorzunehmen ist. Vom Finanzcontrolling ist ein praxisgerechtes effizientes Instrumentarium bereitzustellen, das vor allem durch eine systematische Prognose/ Planung und die damit notwendige Kontrolle hilft, die angestrebten finanziellen
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
245
Unternehmensziele im Rahmen einer langfristigen Finanzplanung zu erreichen. Grundlage des Finanzcontrollings ist somit ein finanzielles Zielsystem, das neben qualitativen Wertvorstellungen auch quantifizierbare Werte als Zielvorgaben beinhaltet.
Analyse und Prognose Vergangenheits-, gegenwarts-, und zukunftsbezogene Unternehmensanalyse und Umweltanalyse Moderne Prognoseverfahren: z.B.: Delphi-Methode SEER-Technik Szenario-Writing
Traditionelle Prognoseverfahren: z.B.: Trendextrapolation Exponential Smoothing Regressionsanalyse
Zielplanung Im Rahmen eines zielpluralistischen Planungsansatzes werden insbesondere die folgenden Zielvorstellungen der einzelnen Interessenten berücksichtigt: - Rentabilität - Strukturelle Liquidität - Sicherheit - Unabhängigkeit
Strategieplanung I. auf der Basis von: - Plan-Bilanz und - Plan-GuV - Ggf. Kapitalbindungsplan II. mit den Hauptfunktionen: - Langfristige Abstimmungen von Kapitalbedarf (KB) und Kapitalfonds (KF) - Fixierung von Finanz- / Kapitalstrukturstrategien - Fixierung von Gewinnverwendungsstrategien - Fixierung von Rückstellungsstrategien
Plankontrolle - Feststellung von Planabweichungen, z.B. mit Hilfe von Simulationsmodellen i.V. mit Sensitivitätsanalysen - Planungsanpassung (Planfortschreibung bzw. Neuplanung)
Planrealisierung
Abb. 6.13: Gesamtkonzept einer langfristigen Finanzplanung Quelle: Vgl. u.a. Prätsch 1986, S. 201 ff.
6.2.3
Finanzbudgetierung
In der Praxis des Finanzcontrollings hat die Budgetierung neben den Instrumenten der kurz- und langfristigen Finanzplanung eine zentrale Bedeutung. Die Funktionsbezeichnung „Controllership“ wird in amerikanischen Unternehmen i.d.R sogar mit „Budgetierung“ gleichgesetzt (vgl. Horváth 2006, S. 212).
246
6 Finanzcontrolling
Ein Budget ist ein formalzielorientierter Plan, der wertmäßige Größen beinhaltet und der einer organisierten Einheit für einen bestimmten Zeitraum zur Erfüllung der ihr übertragenen Aufgaben mit einem bestimmten Verbindlichkeitsgrad zur Verfügung gestellt wird. Empirische Untersuchungen zeigen, dass neben Jahresbudgets bzw. operativen Budgets insbesondere große Industrieunternehmen bereits bis zu 50% Mehrjahresbudgets bzw. strategische Budgets einsetzen (vgl. Horváth 2006, S. 213 sowie die dort angeführten Quellen). Einen Überblick über wesentliche Budgetarten vermittelt folgende Abbildung:
Budgetarten
nach der Abhängigkeit von der Bezugsgröße
nach dem Umfang der Wertvorgaben
nach der Entscheidungseinheit
fixe Budgets
Budget auf Vollkostenbasis
Funktionsbudgets, z.B. Finanzbudget
unterjährige Budgets
flexible Budgets
Budget auf Teilkostenbasis
Spartenbudgets
Jahresbudgets
Projektbudgets
Mehrjahresbudgets
nach der Geltungsdauer
Abb. 6.14: Budgetarten Quelle: Peemöller 2005, S. 238.
Der Budgetierungsprozess sollte in der Praxis in den Gesamtprozess der Planung eingebettet werden. Nur so sind eine Übernahme von abgestimmten Plandaten z.B. mit der Investitions- und Finanzplanung und eine Entwicklung von Budgetvorgaben möglich, die frühzeitig zwischen der Geschäftsleitung und dem Controlling zu koordinieren sind. Alle Budgetarten, z.B. im Rahmen einer Investitionsbudgetierung, sollten insbesondere in ihren Budgetentwürfen eine Kosten-/ Nutzen-Analyse sowie eine Prognose und Bewertung durchführen. Dem Controlling obliegt dann die Funktion der Budgetkoordination der einzelnen Anträge und Interessen mit dem Ziel einer Budgetverabschiedung. Anschließend erfolgt die eigentliche Budgeterstellung (= Budgetkonsolidierung). Das Gesamtbudget wird dann zur Budgetgenehmigung der Geschäftsleitung vorgelegt. Während einzelne Zentralabteilungen, wie z.B. Finanzwirtschaft und Rechnungswesen, das verabschiedete Gesamtbudget erhalten,
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
247
wird allen anderen Entscheidern ihr Teilbudget mitgeteilt, wobei eine Bindung aller Beteiligten an die festgelegten Maßnahmen erfolgen sollte.
Planungsprozess
Übernahme der Planungsdaten und Entwicklung von Budgetvorgaben Budgetentwurf Analyse Prognose Bewertung Budgetkoordination Budgetverabschiedung Budgetkonsolidierung Budgetgenehmigung
Budgets
Abb. 6.15: Budgetierungsprozess Quelle: Vgl. Peemöller 2005, S. 231.
Neben der primären Funktion des Koordinators übernimmt das Controlling auch eine laufende Kontroll- und Analysefunktion und führt z.B. eine monatliche Budgetberichterstattung für ein Jahresbudget bzw. Mehrjahresbudget durch. Zur Abstimmung von Investitions- und Finanzierungsalternativen hat Dean bereits 1950 ein Verfahren für die Zusammenstellung eines optimalen Investitionsbudgets bzw. das Capital Budgeting entwickelt (vgl. u.a. Perridon/Steiner 2007, S. 85 f.). Bevor das Dean-Modell anhand eines Beispiels exemplarisch aufgezeigt wird, werden wesentliche Prämissen gekennzeichnet (vgl. u.a. Schierenbeck 2000, S. 356; Perridon/Steiner 2007, S. 86 f.): • Das optimale Investitions- und Finanzierungsprogramm maximiert die Einzahlungsüberschüsse, • es gibt Planungssicherheit,
248
6 Finanzcontrolling
• es bestehen keine Projektinterdependenzen zu anderen Investitions- und/ oder Finanzierungsvorhaben, d.h. die Investitionsvorhaben sind vollkommen unabhängig, • der Ansatz berücksichtigt lediglich einen einperiodigen Planungszeitraum, • die Investitionsvorhaben sind beliebig teilbar, • als Finanzierungsmöglichkeit steht ausschließlich Fremdkapital zur Verfügung.
Das Dean-Modell wird zwar einerseits durch die dargelegten Prämissen in seiner praxisbezogenen Anwendbarkeit eingeschränkt, andererseits stellt es ein Grundkonzept dar, das bei Aufhebung bzw. Anpassung der Prämissen durchaus wesentliche Kernfunktionen jeder Kapitalbudgetierung abbildet. Beispiel: Budgetierung (Dean-Modell)
Die hier dargestellte Bestimmung des optimalen Investitions- und Finanzierungsvolumens und die Ermittlung des erzielten Überschusses erfolgt in enger Anlehnung an ein sehr anschauliches Beispiel von Betge (Vgl. Betge 2000, S. 118 ff.). Einem Unternehmer bieten sich in der Planungsperiode die folgenden vollständig teilbaren Investitions- und Finanzierungsmöglichkeiten: Investitionsvorhaben
KapitalInterne Verzineinsatz (in sung der Inves€) titionen (i in %)
Finanzierungsalternative (Kredit)
Kreditbetrag Fremdkapital(in €) zins (iFK in %)
1
100.000
14,0
1
100.000
13,0
2
200.000
12,0
2
200.000
10,0
3
50.000
9,5
3
50.000
9,0
4
100.000
8,0
4
100.000
7,0
5
50.000
7,0
5
50.000
6,0
Die grafische Lösung verdeutlicht, dass das optimale Investitions- und Finanzierungsvolumen bei 300.000 € liegt. Somit werden Investitionen 1 und 2 realisiert. Die Finanzierung erfolgt durch die Kredite 5, 4 und 3 sowie anteilig durch den Kredit 2. Die Cut-off-Rate (CoR) liegt in diesem Beispiel bei 10 % und besagt, dass bis zu diesem Punkt die vorteilhaften Investitions- und Finanzierungsmöglichkeiten liegen und ab diesem Punkt eine Ablehnung erfolgt.
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
249
i/iFK (%)
14,0
Inv. 1
12,0 10,0
Kr. 3
8,0 6,0
Kr. 5
Angebotsfunktion
Kr. 1 Inv. 2
CoR Kr. 2
Inv.3 Inv. 4
Kr. 4
Inv. 5
Nachfragefunktion
4,0 2,0
Kapital (T€) 100
200
300
400
500
Abb. 6.16: Ermittlung des optimalen Investitions- und Finanzierungsvolumens Quelle: Vgl. Betge 2000, S. 120.
Die rechnerische Lösung weist einen erzielbaren Gesamtüberschuss von 13.500 € pro Jahr aus. In Anspruch genommene Kredite
Jährlicher Zinsaufwand (in €)
Kredit 5
50.000 • 0,06
=
3.000
Kredit 4
100.000 • 0,07
=
7.000
Kredit 3
50.000 • 0,09
=
4.500
Kredit 2 (Teilinanspruchnahme)
100.000 • 0,10
Gesamter Zinsaufwand p.a. Durchgeführte Investitionen
= 10.000 = 24.500
Jährliche Erträge (in €)
Investition 1
100.000 • 0,14
= 14.000
Investition 2
200.000 • 0,12
= 24.000
Gesamte jährliche Erträge
= 38.000
Gesamtüberschuss (in €)
= 13.500
250
6.2.4
6 Finanzcontrolling
Kapitalflussrechnung
Bei der Kapitalflussrechnung handelt es sich um eine Finanzierungsrechnung, die der Sichtbarmachung der Finanzströme nach Art und Umfang einer Unternehmung dient. Diese dritte Jahresrechnung neben Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung wird hier sowohl als Dokumentations- als auch als Planungsinstrument verstanden.
Information
Bilanz
Darstellung der Vermögenslage
Plan - Bilanz
GuV
Darstellung der Ertragslage
Plan - GuV
Finanzierungsrechnung
Darstellung der Finanzlage
Plan Finanzierungsrechnung
zukunftsorientiert
vergangenheitsorientiert
Dokumentation
Abb. 6.17: Integrative Betrachtungsweise der drei Rechnungslegungssysteme
Eine Kapitalflussrechnung i.S. eines Dokumentationsinstrumentes ist rückschauend und erfüllt das Erfordernis der Bestimmung des § 264 Abs. 2 des HGB, dass der Jahresabschluss u.a. ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Finanzlage einer Kapitalgesellschaft zu vermitteln hat. Erfolgt der Einsatz der Kapitalflussrechnung prospektiv, wird sie abgeleitet aus Plan-Bilanz und Plan-GuV, dient sie der zielgerichteten Planung einschließlich Steuerung der Finanzströme. Als Kapitalflussrechnung werden nur die beiden alternativen Gliederungsschemata I und II (siehe Abb. 6.18 und 6.19) des Deutschen Rechnungslegungs Standards Nr. 2 (DRS 2), die vom Deutschen Standardisierungsrat am 29.10.1999 verabschiedet wurden, angesehen (vgl. Deutsches Rechnungslegungs Standards Committee e.V. 1999).
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
1. 2. 3. 4.
251
Einzahlungen von Kunden für den Verkauf von Erzeugnissen, Waren und Dienstleistungen -
Auszahlungen an Lieferanten und Beschäftigte
+
Sonstige Einzahlungen, die nicht der Investitions- oder Finanzierungstätigkeit zuzuordnen sind
-
Sonstige Auszahlungen, die nicht der Investitions- oder Finanzierungstätigkeit zuzuordnen sind
5.
+/-
6.
=
7.
Ein- und Auszahlungen aus außerordentlichen Posten Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit
(Summe aus 1 bis 5)
Einzahlungen aus Abgängen von Gegenständen des Sachanlagevermögens
8.
-
9.
+
Einzahlungen aus Abgängen von Gegenständen des immateriellen Anlagevermögens
10.
-
Auszahlungen für Investitionen in das immaterielle Anlagevermögen
11.
+
Einzahlungen aus Abgängen von Gegenständen des Finanzanlagevermögens
12.
-
Auszahlungen für Investitionen in das Finanzanlagevermögen
+
Einzahlungen aus dem Verkauf von konsolidierten Unternehmen und sonstigen Geschäftseinheiten
-
Auszahlungen aus dem Erwerb von konsolidierten Unternehmen und sonstigen Geschäftseinheiten
+
Einzahlungen aufgrund von Finanzmittelanlagen im Rahmen der kurzfristigen Finanzdisposition
-
Auszahlungen aufgrund von Finanzmittelanlagen im Rahmen der kurzfristigen Finanzdisposition
=
Cashflow aus der Investitionstätigkeit
13. 14. 15. 16. 17. 18.
Auszahlungen für Investitionen in das Sachanlagevermögen
(Summe aus 7 bis 16)
Einzahlungen aus Eigenkapitalzuführungen (Kapitalerhöhungen, Verkauf eigener Anteile, etc.)
19.
-
20.
+
Einzahlungen aus der Begebung von Anleihen und der Aufnahme von (Finanz-) Krediten
21.
-
Auszahlungen aus der Tilgung von Anleihen und (Finanz-) Krediten
22.
=
Cashflow aus der Finanzierungstätigkeit
23.
Auszahlungen an Unternehmenseigner und Minderheitsgesellschafter (Dividenden, Erwerb eigener Anteile, Eigenkapitalrückzahlungen, andere Ausschüttungen)
(Summe aus 18 bis 21)
Zahlungswirksame Veränderungen des Finanzmittelfonds (Summe aus 6, 17, 22)
24.
+/-
Wechselkurs-, konsolidierungskreis- und bewertungsbedingte Änderungen des Finanzmittelfonds
25.
+
Finanzmittelfonds am Anfang der Periode
26.
=
Finanzmittelfonds am Ende der Periode
(Summe aus 23 bis 25)
Abb. 6.18: Kapitalflussrechnung DRS 2, Gliederungsschema I, Direkte Methode Quelle: Deutsches Rechnungslegungs Standards Committee e.V. 1999, S. 43 ff.
252
6 Finanzcontrolling
Periodenergebnis (einschließlich Ergebnisanteilen von Minderheitsgesellschaftern) vor außerordentlichen Posten
1. 2.
+/-
3.
+/-
Zunahme/ Abnahme der Rückstellungen
4.
+/-
Sonstige zahlungsunwirksame Aufwendungen/ Erträge (bspw. Abschreibungen auf ein aktiviertes Disagio)
5.
-/+
Gewinn/ Verlust aus dem Abgang von Gegenständen des Anlagevermögens
6.
-/+
Zunahme/ Abnahme der Vorräte, der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen sowie anderer Aktiva, die nicht der Investitions- oder Finanzierungstätigkeit zuzuordnen sind
7.
+/-
Zunahme/ Abnahme der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen sowie anderer Passiva, die nicht der Investitions- oder Finanzierungstätigkeit zuzuordnen sind
8.
+/-
9.
=
10.
Abschreibungen/ Zuschreibungen auf Gegenstände des Anlagevermögens
Ein- und Auszahlungen aus außerordentlichen Posten Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit
(Summe aus 1 bis 8)
Einzahlungen aus Abgängen von Gegenständen des Sachanlagevermögens
11.
-
Auszahlungen für Investitionen in das Sachanlagevermögen
12.
+
Einzahlungen aus Abgängen von Gegenständen des immateriellen Anlagevermögens
13.
-
Auszahlungen für Investitionen in das immaterielle Anlagevermögen
14.
+
Einzahlungen aus Abgängen von Gegenständen des Finanzanlagevermögens
15.
-
Auszahlungen für Investitionen in das Finanzanlagevermögen
16.
+
Einzahlungen aus dem Verkauf von konsolidierten Unternehmen und sonstigen Geschäftseinheiten
17.
-
Auszahlungen aus dem Erwerb von konsolidierten Unternehmen und sonstigen Geschäftseinheiten
18.
+
Einzahlungen aufgrund von Finanzmittelanlagen im Rahmen der kurzfristigen Finanzdisposition
19.
-
Auszahlungen aufgrund von Finanzmittelanlagen im Rahmen der kurzfristigen Finanzdisposition
20.
=
Cashflow aus der Investitionstätigkeit
(Summe aus 10 bis 19)
Einzahlungen aus Eigenkapitalzuführungen (Kapitalerhöhungen, Verkauf eigener Anteile, etc.)
21.
Auszahlungen an Unternehmenseigner und Minderheitsgesellschafter (Dividenden, Erwerb eigener Anteile, Eigenkapitalrückzahlungen, andere Ausschüttungen)
22.
-
23.
+
Einzahlungen aus der Begebung von Anleihen und der Aufnahme von (Finanz-) Krediten
24.
-
Auszahlungen aus der Tilgung von Anleihen und (Finanz-) Krediten
25.
=
Cashflow aus der Finanzierungstätigkeit
(Summe aus 21 bis 24)
Zahlungswirksame Veränderungen des Finanzmittelfonds
26.
(Summe aus 9, 20, 25) Wechselkurs-, konsolidierungskreis- und bewertungs-bedingte Änderungen des Finanzmittelfonds
27.
+/-
28.
+
Finanzmittelfonds am Anfang der Periode
29.
=
Finanzmittelfonds am Ende der Periode
(Summe aus 26 bis 28)
Abb. 6.19: Kapitalflussrechnung DRS 2, Gliederungsschema II, Indirekte Methode Quelle: Deutsches Rechnungslegungs Standards Committee e.V. 1999, S. 47 ff.
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
253
Die Kapitalflussrechnung nach DRS 2 besteht zum einen aus einem Finanzmittelfonds und zum anderen aus der Kapitalflussrechnung i.e.S. Bei dem Finanzmittelfonds kann von einer Beständeveränderungsrechnung gesprochen werden, da sich hier Zu- und Abflüsse zum Finanzmittelfonds des Geschäftsjahres widerspiegeln.
Kapitalflussrechnung
Finanzmittelfonds
Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente
Kapitalflussrechnung i.e.S. Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Abb. 6.20: Struktur der Kapitalflussrechnung
Die Kapitalflussrechnung i.e.S. gibt Auskunft über die Höhe des Zuflusses bzw. des Abflusses, über die Herkunft sowie die Verwendung der Finanzmittel des Fonds, wobei die Kapitalflussrechnung i.e.S. die Zahlungsströme nach den Cashflows für die Bereiche der laufenden Geschäftstätigkeit, der Investitionstätigkeit und der Finanzierungstätigkeit gesondert darstellt. Die Struktur der Kapitalflussrechnung zeigt die Abbildung 6.20. Nach DRS 2 sind laufende Geschäftstätigkeiten die wesentlichen auf Erlöserzielung ausgerichteten zahlungswirksamen Tätigkeiten des Unternehmens sowie sonstige Aktivitäten, die nicht der Investitions- oder Finanzierungstätigkeit zuzuordnen sind. Investitionstätigkeiten sind Erwerb und Veräußerung des Anlagevermögens, von längerfristigen Vermögenswerten, sowie die Anlage von Finanzmittelbeständen. Finanzierungstätigkeiten umfassen zahlungswirksame Aktivitäten, die sich auf den Umfang und die Zusammensetzung der Eigenkapitalposten und der Finanzschulden des Unternehmens auswirken (vgl. DRS 05/2001, S. 15 f.). 6.2.5
Finanzanalyse und Finanzsteuerung
Kennzahlen und Kennzahlensysteme sind durch ihre Eindeutigkeit und Klarheit sowie durch ihren Informationscharakter gekennzeichnet. Sie erfüllen eine Infor-
254
6 Finanzcontrolling
mationsfunktion einerseits und eine Steuerungsfunktion andererseits (vgl. hierzu und im folgenden Küpper 2001, S. 344). Werden Kennzahlen zur Analyse von Sachverhalten eingesetzt, steht der Informationszweck im Vordergrund. Bilden die Kennzahlen ein Zielsystem, dienen sie einem Steuerungszweck. Kennzahlen/Kennzahlensysteme werden dann zur Planung, zur Abweichungskontrolle, zur Verhaltensbeeinflussung eingesetzt. Im Rahmen der Steuerungsfunktion sind Kennzahlen auch Frühindikatoren unternehmerischer Entwicklungen. Finanzielle Kennzahlen resp. Kennzahlensysteme helfen, finanzielle Tendenzen anzukündigen und mögliche Auswirkungen aufzuzeigen, die in dem Rechnungssystem der Unternehmung zu diesem Zeitpunkt kaum oder noch gar nicht erkennbar sind. Kennzahl-Nr.
Kennzahlenblatt
Bezeichnung
Cashflow in % des Gesamtkapitals Cashflow
Formel
x 100
Ø einges. Gesamtkapital Formelinhalt
Anwendung
1.
Cashflow gemäß DVFA/SG
2.
Gesamtkapital
3.
Beobachtungszeitraum 365 Tage
4.
Durchschnittlich eingesetztes Gesamtkapital
• • •
Diese Kennzahl bedeutet ... Diese Kennzahl bedeutet nicht... Ermittlungszeitraum
=
Anfangsbestand + Endbestand 2
Bemerkungen Frequenz (mit Ablaufdatum) Verteiler Ersteller (Name, Tel-Nr.)
Abb. 6.21: Muster eines Kennzahlenblattes
Nicht nur im Rahmen des Finanzcontrollings haben Kennzahlen als auch Kennzahlensysteme eine zentrale Bedeutung. Diese Aussage gilt gleichermaßen für das operative und für das strategische Controlling. Daraus folgt, es ist zentrale Aufgabe des Controllers, ein für seine Unternehmung spezifisches Kennzahlensystem
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
255
aufzubauen und zu pflegen. Bei der Gestaltung ist u.a. die Organisationsstruktur, die betriebliche Verantwortlichkeit und das Planungs- und Steuerungssystem der eigenen Unternehmung zu beachten. Es erweist sich als zweckmäßig, für jede Kennzahl ein Definitionsblatt anzulegen, um die Bedeutung der Kennzahl, die Formel, den Formelinhalt, die Aussage der Kennzahl usw. festzulegen (siehe Abbildung 6.21). Im Rahmen der Ausgestaltung eines unternehmensindividuellen Kennzahlensystems sind die folgenden Aspekte zu berücksichtigen:
Überlegungen zur Ausgestaltung eines unternehmensindividuellen Kennzahlensystems
Aufgabe
Organisation Ertrag/ Aufwand
Verfügbarkeit
Eignung
Abb. 6.22: Gestaltung eines Kennzahlensystems Aufgabe
Es ist seitens des Finanzmanagements festzulegen, welcher Zweckbestimmung die einzelnen Kennzahlen dienen sollen: • • • • •
Wer ist Empfänger der Kennzahlen? Wann sollen die Kennzahlen zur Verfügung stehen? Welcher Art Vergleiche sollen vorgenommen werden? Dienen die Kennzahlen der Analyse? Dienen die Kennzahlen der Steuerung?
Verfügbarkeit
Ausgehend von der Aufgabenstellung ergibt sich der Klärungsbedarf über die Bereitstellung der benötigten Datenbasis: • • •
Werden interne und/ oder externe Daten benötigt? Steht eine Datenbank für Zeitvergleiche bereit? Wie können SOLL-IST-Vergleiche realisiert werden?
256
6 Finanzcontrolling
Ertrag/ Aufwand
Unabdingbar ist die Gegenüberstellung von Ertrag und Aufwand. Sofern eine Ertragsermittlung nicht oder nicht vollständig möglich ist, muss die „Nutzenstiftung“ dargelegt werden: •
Ermittlung und Bewertung des Aufwandes für die direkte und indirekte Kennzahlenermittlung,
•
Ermittlung und Bewertung des Ertrages bzw. des Nutzens durch die Zurverfügungstellung von Kennzahlen,
•
Herausarbeitung des Rationalisierungspotenzials.
Eignung
Die einzelnen Managementebenen sind anzuhalten, sowohl die Vorteile als auch die Nachteile der Kennzahlen zu benennen: • •
Welche Bedeutung hat die Kennzahl? Gibt es Vorbehalte, Fehlerquellen usw.?
Organisation
Eine zweifelsfreie Verankerung zur Erstellung und Pflege des unternehmensindividuellen Kennzahlensystems hat durch die Unternehmensleitung zu erfolgen: • • •
Ermittlung, Pflege, Verteilung der Kennzahlen, Festsetzung der Fristen, Benennung des Verantwortlichen für die Einhaltung der Vorgaben.
Das Finanzcontrolling hat bei der Konzipierung unternehmerischer Kennzahlen der Grundüberlegung zu folgen, dass Kennzahlen sowohl eine zeitliche als auch eine inhaltliche Komponente aufweisen. Mit der zeitlichen Komponente kommt zum Ausdruck, dass zwischen einperiodischen und mehrperiodischen Kennzahlen zu unterscheiden ist. Einperiodische Größen (z.B. Kapitalumschlag, RoS, RoCE) liegen zu ihrer Ermittlung nur eine entweder vergangene oder zukünftige Perriode zu Grunde. Mehrperiodische Größen ermitteln die Vorteilhaftigkeit einer unternehmerischen Aktivität für mehrere meistens zukünftige Perioden (z.B. Kapitalwert). Mit der inhaltlichen Komponente wird zum Ausdruck gebracht, dass Kennzahlen als Berichtsgrößen, hier werden diese Kenngrößen eingesetzt, um einer übergeordneten Einheit zu berichten (z.B. Break-even-Menge), und als Zielgrößen definiert werden können. Eine Zielgröße, es wird auch die Bezeichnung Führungsgrö-
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
257
ße verwendet, beruht zumeist auf einer Vereinbarung, mit ihr wird ein Wert zwecks Zielerreichung vorgegeben (z.B. Rendite). Zu beachten ist, dass sowohl Kennzahlen, die Berichtscharakter haben, als auch Kennzahlen, die Ziele definieren, einperiodischer wie mehrperiodischer Natur sein können. 6.2.5.1
Traditionelle Kennzahlen
Diejenigen Kennzahlen, die im Zusammenhang mit der Finanzanalyse am häufigsten zur Anwendung kommen, werden entsprechend folgender Analyseschwerpunkte dargestellt.
Kennzahlen Vermögensstruktur Kapitalstruktur Finanzierungsregeln Liquiditätsregeln • statische Liquidität • dynamische Liquidität
Abb. 6.23: Kennzahlen der Finanzanalyse
Kennzahlen zur Vermögensstruktur
Bei den Kennzahlen zur Vermögensstruktur handelt es sich um vertikale Kennzahlen, die die verschiedenen Vermögenspositionen zum Analysegegenstand machen.
1. Vermögenskonstitution
=
2. Anlageintensität
=
3. Investitionsquote
4. Abschreibungsquote
=
Anlagevermögen Umlaufvermögen Anlagevermögen Gesamtvermögen Nettoinvestition in Sachanlagen Jahresanfangsbestand in Sachanlagen
x 100
x 100
x 100
Abschreibungen in Sachanlagen =
Jahresbestand in Sachanlagen
Abb. 6.24: Kennzahlen zur Vermögensstruktur
x 100
258
6 Finanzcontrolling
Kennzahlen zur Kapitalstruktur
Kapitalstrukturkennzahlen stellen sowohl auf die Zusammensetzung als auch auf die Art des Kapitals ab. Auch hier handelt es sich um vertikale Kennzahlen. 1. Eigenkapitalquote
=
2. Fremdkapitalquote (= Kapitalanspannung)
=
3. Verschuldungsgrad
=
4. Verschuldungskoeffizient
=
Eigenkapital Gesamtkapital Fremdkapital Gesamtkapital Fremdkapital Eigenkapital Eigenkapital Fremdkapital
x 100
x 100
x 100
x 100
Abb. 6.25: Kennzahlen zur Kapitalstruktur
Finanzierungsregeln 1. Anlagendeckung
=
2. Goldene Bilanzregel a) engere Fassung
b) erweiterte Fassung
Eigenkapital Anlagevermögen Eigenkapital + langfristiges FK
=
Anlagevermögen
x 100
≥1
Eigenkapital + langfristiges FK =
Anlagevermögen + langfr. Teile des UV
≥1
3. Goldene Finanzierungsregel a) kurzfristig
b) langfristig
kurzfristiges Vermögen =
kurzfristiges Kapital langfristiges Vermögen
=
langfristiges Kapital
≤1
≤1
Abb. 6.26: Finanzierungsregeln
Finanzierungsregeln heben die einseitige Betrachtungsweise der Kennzahlen zur Vermögensstruktur und zur Kapitalstruktur auf, da sie eine Beziehung zwischen
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
259
Vermögen und Kapital herstellen. Bei diesen traditionellen Finanzierungsregeln handelt es sich um sog. horizontale Bilanzstrukturkennziffern, bei denen bestimmte Deckungsverhältnisse eingehalten werden sollen. Liquiditätsregeln
Die Liquidität einer Unternehmung kann statisch wie auch dynamisch analysiert werden. Die statische Liquiditätsbetrachtung ist bestandsorientiert, sie bezieht bestimmte Positionen der Aktivseite der Bilanz auf die kurzfristigen Verbindlichkeiten. Zu unterscheiden sind die kurzfristigen Liquiditätsgrade und das Working Capital als eine langfristig ausgelegte Liquiditätsanalyse (vgl. Abbildung 6.27). kurzfristig Liquidität 1. Grades
=
Barliquidität absolute liquidity ratio geforderte Größenordnung
Zahlungsmittel x 100 kurzfristige kurzfristige Verbindlichkeiten Verbindlichkeiten
= 5 – 10% monetäres Umlaufvermögen =
Liquidität 2. Grades
X 100 kurzfristige Verbindlichkeiten
net quick ratio geforderte Größenordnung
= um 100% kurzfristiges Umlaufvermögen =
Liquidität 3. Grades
X 100 kurzfristige Verbindlichkeiten
current ratio geforderte Größenordnung
= um 200%
Legende: • Zahlungsmittel • monetäres UV
= =
• kurzfristiges UV
=
Kasse, Bankguthaben Umlaufvermögen vermindert um Vorräte und sonstige Vermögensgegenstände Umlaufvermögen abzüglich Vorräte, die durch Kundenzahlungen abgedeckt sind, sowie Teile des UV, die nicht innerhalb eines Jahres liquidiert werden können
=
Umlaufvermögen - kurzfristige Verbindlichkeiten
langfristig Working Capital
Abb. 6.27: Statische Liquiditätsgrade
260 6.2.5.2
6 Finanzcontrolling Traditionelle Kennzahlensysteme
Einzelne Kennzahlen verfügen als Analyse- und Steuerungsinstrument nur über eine begrenzte Aussagefähigkeit. Ausgehend von dieser Einschränkung ergab sich die Notwendigkeit der Entwicklung eines hierarchisch abgestimmten geschlossenen Systems von Kennzahlen. Werden einzelne Kennzahlen rechentechnisch miteinander verknüpft – dieser Sachverhalt ermöglicht das Erkennen von Ursache-Wirkung-Zusammenhängen – spricht man von einem Rechensystem. Stehen Kennzahlen lediglich in einem sachlogischen Systematisierungszusammenhang – die Strukturierung der Kennzahlen geschieht ohne rechentechnische Verknüpfung – so wird von einem Ordnungssystem gesprochen. Von den in der Praxis angewendeten Kennzahlensystemen werden das Du PontKennzahlensystem, das ZVEI-Kennzahlensystem und das RL-Kennzahlensystem vorgestellt und erläutert. Das Du Pont-System of Financial Control weist als Spitzenkennzahl die Rentabilitätskennzahl RoI = Return on Investment aus. Diese Kennzahl setzt sich aus den beiden Komponenten Kapitalumschlag und Umsatzrentabilität zusammen, die ihrerseits schrittweise in Vermögens-, Ertrags- und Aufwandbestandteile zerlegt werden (siehe hierzu Abb. 6.28). Die Durchgängigkeit dieses Kennzahlensystems erlaubt es, Abweichungen auf ihre Ursachen hin zu untersuchen. Auf Grund der Verästelung können vorgesehene Korrekturen auf ihre Wirksamkeit im Hinblick auf die Zielbildung überprüft werden.
Gewinn in % des invest. Kapitals
Abb. 6.28: Du Pont-Kennzahlensystem Quelle: Horváth 2006, S. 547.
KapitalUmschlag
x
Gewinn in % des Umsatzes
investiertes Kapital
:
Umsatz
Umsatz
:
Gewinn
+ Bestände
+ AnlageVermögen
+
Zahlungsmittel
Fertigungsgemeinkosten
UmlaufVermögen
=
Variable Umsatzkosten
. /.
Forderungen
Fixe Kosten
. /.
DeckungsBeitrag
NettoUmsatz
+
=
Verwaltungsgemeinkosten
Fertigungsmaterial
. /. ErlösSchmälerungen
BruttoUmsatz
+
+
Vertriebsgemeinkosten
Fertigungslöhne
Absatzwege
. /.
ProduktionsProgramm
Sonstige vari+ able Fertigungsgemeinkosten
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings 261
262
6 Finanzcontrolling
Das RoI-System eignet sich nicht zuletzt auch wegen seiner Übersichtlichkeit und seiner leichten Handhabung als geeignetes Planungs- und Steuerungsinstrument. Das ZVEI-Kennzahlensystem verfolgt zwei Zielrichtungen. Im Rahmen der Planung können mit Hilfe der Kennzahlen die Zielgrößen quantitativ ausgedrückt werden, im Rahmen von Zeit- und Betriebsvergleichen wird die Möglichkeit der Analyse geschaffen (vgl. hierzu Horváth 2006, S. 550 ff.). ZVEI-Kennzahlensystem
Wachstumsanalyse Wachstumsgrößen: Geschäftsvolumen
Personal
Erfolg
Strukturanalyse Spitzenkennzahl: Eigenkapital-Rentabilität Kennzahlengruppen: Rentabilität
Liquidität
Vermögen
Kapital
Ergebnis Aufwand
Umsatz
Kosten
Finanzierung/ Investierung
Beschäftigung
Produktivität
Abb. 6.29: Das ZVEI-Kennzahlensystem Quelle: Horváth 2006, S. 550.
Die vorstehende Abbildung zeigt, dass das ZVEI-Kennzahlensystem inhaltlich in eine Wachstumsanalyse und in eine Strukturanalyse zerfällt. Im Rahmen der Wachstumsanalyse, bei der absolute Zahlen wie Mitarbeiterzahl, Personalaufwand, Cashflow, Jahresüberschuss verglichen werden, sollen Veränderungen im Zeitablauf aufgezeigt werden. Die Strukturanalyse mit der Spitzenkennzahl Eigenkapital-Rentabilität gliedert sich in verschiedene Kennzahlengruppen wie Rentabilität, Liquidität, Vermögen usw.
Abb. 6.30: Das RL-Kennzahlensystem (Allgemeiner Teil) Quelle: Reichmann 2006, S. 34. EVA (ROCE-WACC) x Capital Employed
Betriebsleistung . /. Kosten
Jahresüberschuss / Jahresfehlbetrag ----------------------- x 100 Eigenkapital
Eigenkapitalrentabilität
Jahresüberschuss / Jahresfehlbetrag + Zinsaufwand ----------------------- x 100 Gesamtkapital
Gesamtkapitalrentabilität
Betriebsergebnis
Außerordentlicher Ertrag . /. Außerordentlicher Aufwand
Außerordentliches Ergebnis
Beteiligungsertrag + Zinsertrag . /. Beteiligungsaufwand
Finanzergebnis
Sonderteil
Erzeugnisbestand ------------------------ x T Umsatz
Erzeugnisumschlagszeit
Betriebsergebnis ------------------------ x 100 Gesamtkapital (betriebsbedingt)
Return of Investment
Ordentliches Betriebsergebnis + Ordentliches Finanzergebnis + Außerordentliches Ergebnis
Jahresüberschuss/ Jahresfehlbetrag
Materialbestand ------------------------ x T Materialeinsatz
Materialumschlagszeit
Umsatz -----------------------Gesamtkapital (betriebsbedingt)
Kapitalumschlagshäufigkeit
jährlich
vierteljährlich
monatlich
Forderungsbestand ------------------------ x T Umsatz
Forderungsumschlagszeit
Betriebsergebnis ------------------------ x 100 Umsatz
Umsatzrentabilität
Allgemeiner Teil
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings 263
Abb. 6.31: Das RL-Kennzahlensystem (Erfolgssonderteil) Quelle: Reichmann 2006, S. 34. jährlich
vierteljährlich
Umsatz . /. Variable Kosten . /. Fixe Kosten
Abbaufähige fixe Kosten ---------------------Gesamtkosten
Preis . /. Variable Kosten (ohne Rohstoff X)
Umsatz C-Artikel -----------------------Umsatz
Personalkosten --------------------Gesamtkosten
Personalkostenanteil
Deckungsbeitrag III
Anteil der abbaufähigen fixen Kosten
Preisobergrenze
Umsatzanteil C
monatlich
Umsatz . /. Variable Kosten . /. Abbaufähige Fixe Kosten
Nicht abbaufähige Fixe Kosten -----------------------Gesamtkosten
Deckungsbeitrag II
Anteil der nicht abbaufähigen fixen Kosten
Materialkosten --------------------Gesamtkosten
Umsatz . /. Materialkosten
Fixe Kosten --------------------Gesamtkosten
Deckungsbeitrag I
Umsatz B-Artikel -----------------------Umsatz
Variable Kosten -----------------------Gesamtkosten
Anteil der fixen Kosten
Materialkostenanteil
Produktpreis . /. Kosten
Umsatz A-Artikel -----------------------Umsatz
Anteil der variablen Kosten
Sonderteil
Umsatzanteil B
Produkterfolg
Umsatzanteil A
Betriebsergebnis
264 6 Finanzcontrolling
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
265
wöchentlich Liquide Mittel monatlich Anfangsbestand an liquiden Mitteln + Gesamteinzahlungen . /. Gesamtauszahlungen
jährlich
Cashflow
Working Capital
Jahresüberschuss/ Jahresfehlbetrag + Abschreibungen +/ . /. Veränderungen der Rückstellungen
Umlaufvermögen . /. kurzfristige Verbindlichkeiten
Dynamischer Verschuldungsgrad
Liquiditätskoeffizient
Gesamte Verbindlichkeiten
Liquide Mittel
Cashflow (genau)
Kurzfristige Verbindlichkeiten
Laufender Einnahmenüberschuss
Laufende Einnahmen . /. Laufende Ausgaben
Anlagendeckung Eigenkapital + langfristiges Fremdkapital
x 100
Intervallfinanzplanung
x 100 Anlagevermögen
Disponierbarer Einnahmenüberschuss
Disponierbare Einnahmen . /. Disponierbare Ausgaben
Abb. 6.32: Das RL-Kennzahlensystem (Liquiditäts-Sonderteil) Quelle: Reichmann 2006, S. 35.
Das RL-Kennzahlensystem (siehe Abb. 6.30 – 6.32) – benannt nach den Autoren Reichmann und Lachnit – setzt sich zusammen aus einem allgemeinen Teil mit Rentabilitätskennzahlen sowie Sonderteilen mit Erfolgs- und Liquiditätskennzahlen. Der Erfolgssonderteil des RL-Kennzahlensystems ist unternehmensindividuell in Abhängigkeit von der Unternehmensstruktur und der Branchenzugehörigkeit gestaltbar. Dieser branchenspezifische Teil dient der Planung einschließlich Kontrolle und kann darüber hinaus für zwischenbetriebliche Vergleiche eingesetzt werden. Während der Rentabilitätsteil von dem ordentlichen Ergebnis in seiner Zusammensetzung aus ordentlichem Betriebsergebnis und ordentlichem Finanzergebnis als zentraler Größe ausgeht, werden im Liquiditätsteil die liquiden Mittel als zent-
266
6 Finanzcontrolling
rale Größe vorgeschlagen. Cashflow und Working Capital sind weitere wichtige Größen. Beispiel: Kennzahlen in Geschäftsberichten
Der Arbeitskreis "Externe Unternehmensrechnung" der Schmalenbach-Gesellschaft (vgl. derselbe 1996, S. 1989 ff.) veröffentlichte eine Empfehlung zur Vereinheitlichung von Kennzahlen in Geschäftsberichten.
1.
Sachanlagen lt. Bilanz (Nettobuchwerte) Gesamtkapital lt. Bilanz
Sachanlagenintensität:
2. a) Umschlagshäufigkeit der Vorräte:
b) Umschlagshäufigkeit d. Forderungen:
Umsatzerlöse lt. GuV Vorratsbestände lt. Bilanz Umsatzerlöse lt. GuV Forderungsbestand aus Lieferungen und Leistungen lt. Bilanz
3.
Kapitalumschlaghäufigkeit:
Umsatzerlöse lt. GuV Gesamtkapital lt. Bilanz
4.
Eigenkapitalquote:
Eigenkapital lt. Bilanz Gesamtkapital lt. Bilanz
5.
Innenfinanzierungskraft:
Mittelzufluss/-abfluss aus lfd. Geschäftstätigkeit lt. KFR Mittelzufluss/-abfluss aus Investitionstätigkeit lt. KFR alternativ:
6.
Dynamischer Verschuldungsgrad:
alternativ:
7.
Umsatzrentabilität:
Jahres-Cashflow gem. DVFA/ SG Nettoinvestitionen Netto-Finanzschulden Mittelzufluss/-abfluss aus laufender Geschäftstätigkeit lt. KFR Netto-Finanzschulden Jahres-Cashflow gem. DVFA/ SG Ergebnis vor Ertragssteuern u. Zinsaufwand lt. GuV Umsatzerlöse lt. GuV
Abb. 6.33: Ermittlungsschema der empfohlenen Kennzahlen, Teil I Quelle: Schmalenbach-Gesellschaft 1996, S. 1989 ff.
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
8.
9.
Eigenkapitalrentabilität:
Gesamtkapitalrentabilität:
10. Materialintensität: (bei Anwendung des Gesamtkostenverfahrens)
267
Ergebnis nach Ertragsteuern lt. GuV Eigenkapital lt. Bilanz Ergebnis vor Ertragssteuern u. Zinsaufwand lt. GuV Gesamtkapital lt. Bilanz Materialaufwand lt. GuV Gesamtleistung lt. GuV
11. Personalintensität: Gesamtkostenverfahren:
Personalaufwand lt. GuV Gesamtleistung lt. GuV
Umsatzkostenverfahren:
Personalaufwand lt. Anhang Umsatzerlöse lt. GuV
12. Finanzergebnisquote:
Finanzergebnis (Beteil.-, Zinserg. u. übriges Finanzerg.) lt. GuV Ergebnis vor Ertragsteuern lt. GuV
Abb. 6.34: Ermittlungsschema der empfohlenen Kennzahlen, Teil II Quelle: Schmalenbach-Gesellschaft 1996, S. 1989 ff.
Hintergrund dieser Auswahl von 12 Basiskennzahlen und der Empfehlung, diese Kennzahlen in Geschäftsberichten zu veröffentlichen, ist die Überlegung, den Einstieg in eine vergleichende Vermögens-, Finanz- und Erfolgsanalyse zu erleichtern und zur Verwendung einer einheitlichen Terminologie beizutragen. 6.2.5.3
Der Cashflow
Der Cashflow stellt eine stromgrößenorientierte Kennziffer dar. Diese Kenngröße kommt in unterschiedlichen Zielsetzungen zur Anwendung. Zum einen wird der Cashflow in der erfolgswirtschaftlichen Interpretation als Maßstab zur Beurteilung der Ertragskraft einer Unternehmung herangezogen, zum anderen dient der Cashflow in der finanzwirtschaftlichen Interpretation zur Bestimmung der Innenfinanzierungskraft. In beiden Ausprägungen kann der Cashflow vergangenheitsorientiert oder zukunftsorientiert sein. Nachfolgend wird der Cashflow als Instrument der finanzwirtschaftlichen Analyse behandelt. Bei der Darstellung der Kapitalflussrechnung (vgl. Kapitel 6.2.4) ist erläutert, dass die Kapitalflussrechnung i.e.S. sich wie folgt zusammensetzt:
268
• • •
6 Finanzcontrolling
Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Die Cashflows dieser drei Teilbereiche bilden den gesamten Cashflow einer Unternehmung innerhalb einer Periode. Sie bewirken in ihrer Gesamtheit die zahlungswirksame Veränderung des Finanzmittelfonds. Der Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit – inhaltlich gleichbedeutend mit dem Begriff operativer Cashflow – kann auf direktem Wege, indem Einzahlungen und Auszahlungen unsaldiert ausgewiesen werden (vgl. Abb. 6.18), und auf indirektem Wege (vgl. Abb. 6.19) dargestellt werden. Da die Kapitalflussrechnung nach DRS 2 bei der Ermittlung des Cashflows aus laufender Geschäftstätigkeit auch die Veränderungen des Netto-Umlaufvermögens berücksichtigt, kommt neben den gleichlautenden Begriffen operativer Cashflow und Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit auch die Bezeichnung Netto-Cashflow zur Anwendung. Wird der Begriff Cashflow ohne weitere Hinweise verwendet, ist im bilanzanalytischen Schrifttum der operative Cashflow gemeint (vgl. Coenenberg 2003, S. 971 ff.). Die Darstellung der Cashflows sowohl aus Investitionstätigkeit als auch aus Finanzierungstätigkeit erfolgt stets nach der direkten Methode im Rahmen der Kapitalflussrechnung. Als Free Cashflow (= freiverfügbarer Cashflow) wird derjenige Teil des Cashflow bezeichnet, der sich aus der Differenz des Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit und des Cashflows aus Investitionstätigkeit ergibt. Ausgehend von den verschiedenen Cashflows auf der Grundlage der Kapitalflussrechnung ist die Darstellung verschiedener Kennzahlen möglich (vgl. Abbildung 6.35). Dem Cashflow ist keinesfalls nur eine kurzfristige und unter Umständen mittelfristige Dimension zuzuweisen. Der Cashflow weist durchaus auch eine langfristige Dimension auf, was gleichbedeutend ist, das er in diesem Falle ein führungsunterstützendes Instrument des strategischen Finanzmanagements darstellt. Insbesondere Mehrprodukt-Unternehmen dient als Steuerungsinstrument das binnenorientierte Organisationskonzept der strategischen Geschäftseinheit (= SGE). SGEen stellen eine Segmentierung dar, die es ermöglicht, für die jeweilige Produkt-Markt-Kombination die geeignete Strategie zu formulieren und zu realisieren, d.h., welche SGEen sind zu halten, zu forcieren oder zu eliminieren (vgl. Hinterhuber 2004, S. 155). Für die Lösung dieser Problemstellung der strategischen Unternehmensführung bietet sich die Kenngröße Cashflow im Rahmen des Marktanteils-Marktwachstums-Portfolios (= Boston I-Portfolio) an. Dabei gilt es, ent-
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
269
sprechend den vier typischen Phasen der Produktlebenskurve in jedem Quadranten des Portfolios (mindestens) eine strategische Geschäftseinheit zu positionieren. Die strategische Zielrichtung besteht grundlegend darin, ein finanzielles Gleichgewicht zwischen Cashflow-Bedarf einerseits und Cashflow-Erwirtschaftung andererseits herbeizuführen. Der Finanzausgleich unterliegt sowohl einer finanziellen Längsschnittbetrachtung als auch einer finanziellen Querschnittsbetrachtung (vgl. Baum/Coenenberg/Günter 2004, S. 274 ff.). Zum einen muss sich jede SGE über den Lebenszyklus selbst finanzieren (= finanzielle Längsschnittbetrachtung), zum anderen ist dafür zu sorgen, dass die Cashflows der einzelnen SGEen sich ständig im Gleichgewichtszustand befindenden (= finanzielle Querschnittsbetrachtung).
=
Cashflow aus Investitionstätigkeiten Abschreibungen
Investitionsdeckung
=
Cashflow aus Ifd. Geschäftstätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit
dynamischer Verschuldungsgrad (Tilgungsdauer)
=
Wachstumsrate
Effektivverschuldung* Cashflow aus Ifd. Geschäftstätigkeit
* Effektivverschuldung = Nettofinanzschulden ergibt sich aus: Finanzschulden abzüglich Zahlungsmittel und Zahlungsäquivalente
Abb. 6.35: Cashflow-Kennzahlen
6.2.6
Wertorientiertes Controlling
Es ist unstrittig, dass das Finanzmanagement ein Unternehmen so zu führen hat, dass der Wert einer Unternehmung für seine Eigenkapitalgeber gesteigert wird. Eine Marktwertsteigerung des Eigenkapitals schlägt sich einerseits in einem höheren Einkommensstrom aus dem Unternehmen (z.B. Dividende) und andererseits in einer höheren Wertentwicklung der Unternehmensanteile (z.B. Kurse) nieder. Es handelt sich hierbei um die Grundidee von Konzeptionen, die als wertorientierte Unternehmensführung oder Shareholder Value Ansatz bezeichnet werden.
270
6 Finanzcontrolling
Die Vergabe von Kapital bedeutet für den Kapitalgeber eine mit Risiko verbundene Investition, die er mit anderen alternativen Anlagemöglichkeiten vergleichen wird. Der Kapitalgeber wird sein Kapital derjenigen Unternehmensführung zur Verfügung stellen, die aus seiner Sicht mit seinem Kapital am besten umgeht. Im Zuge international investierender institutioneller Anleger und unter dem Aspekt globaler Finanzmärkte ist es für die finanzielle Unternehmensführung zwangsläufig, für eine Unternehmenswertsteigerung Sorge zu tragen, um das Unternehmen für Eigenkapitalgeber so attraktiv wie möglich zu gestalten. Schon 1983 verweist die Libbey-Owens-Ford Company auf eine starke Betonung des Shareholder Value. Das Leitbild von Libbey-Owens-Ford stellt die Verantwortung des Unternehmens gegenüber seinen Anteilseignern in den Vordergrund und sieht es als permanente Verantwortung des Unternehmens, den Wert des von den Eigentümern investierten Kapitals zu steigern. Bei dieser Aussage handelt es sich nicht um eine Modeerscheinung, sondern um die Basis für eine langfristig tragfähige Unternehmensstrategie. Das heißt, der Eigentümerwert und nicht die Gewinnsteigerung unter dem Strich bildet die Grundlage für die Bewertung von Geschäftsstrategien und -plänen. Größter Wert wird darauf gelegt, Strategien und Pläne zu entwickeln, die den Shareholder Value erhöhen, und zwar gemessen an der Steigerung von Kurswert und Dividenden.
Abb. 6.36: Auszug aus dem Geschäftsbericht 1983 der Libbey-Owens-Ford Company
Eine derartige wertorientierte Unternehmensführung vernachlässigt keineswegs die berechtigten Interessen der übrigen Anspruchgruppen. Der Vermögenszuwachs der Eigentümer steht erst nach Befriedigung der Einkommensforderungen der Mitarbeiter und des Managements, der Begleichung der Forderungen der Lieferanten, der Erfüllung der Verpflichtungen gegenüber dem Gemeinwesen etc. zur Verfügung. So ist der Zuwachs des Vermögens der Kapitalgeber letztlich eine Zielgröße, die nach Erfüllung der Forderungen Dritter als Restgröße den Eigentümern zufließt. Diese Orientierung an den Zielsetzungen der Eigentümer erscheint nachvollziehbar, schließlich sind sie Letztrisikoträger und Residualeinkommensbezieher. Die Aufgabe des Finanzcontrollings im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung ist zweigeteilt. Zunächst besteht die Aufgabe in der ersten Phase darin, den aktuellen Unternehmenswert zu bestimmen. Als Verfahren hierzu bieten sich die Discounted-Cashflow-Methoden an, die zunehmend an Bedeutung gewinnen. In der zweiten Phase gilt es, mit Hilfe wertorientierter Kennzahlen den zeitraumbezogenen Wertbeitrag durch eine absolute Kennzahl oder als Rendite mittels einer relativen Kennzahl zu ermitteln.
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings 6.2.6.1
271
Die Discounted-Cashflow-Methoden zur Bestimmung des Unternehmenswertes
Die Discounted-Cashflow-Methoden (DCF-Methoden) lassen sich unterscheiden in den Netto-Ansatz (Equity-Approach) und in den Brutto-Ansatz (EntityApproach). Beim Equity-Approach erfolgt die Unternehmenswertbestimmung auf der Grundlage der an die Eigenkapitalgeber fließenden Zahlungsströme, auch als Flow to Equity bezeichnet. Der Entity-Approach ist gekennzeichnet durch verschiedene Methoden, und zwar den WACC-Ansatz, den TCF-Ansatz (TCF = Total Cashflow) und den APV-Ansatz (APV = Adjusted Present Value). Da der WACC-Ansatz im Wesentlichen Anwedung findet, wird nur diese Methode im Folgenden skizziert. Gemäß der DCF-Methodik wird der Unternehmensgesamtwert repräsentiert durch den Gegenwert des unternehmerischen Eigen- und Fremdkapitals. Um den Marktwert des Eigenkapitals zu bestimmen, ist es erforderlich, vom Unternehmensgesamtwert den Marktwert des Fremdkapitals abzusetzen. Der Marktwert des Eigenkapitals kann somit als Netto-Unternehmenswert bezeichnet werden. Es wird nachstehende schrittweise detaillierte Ermittlung des Unternehmensgesamtwertes als Marktwert des Gesamtkapitals sowie des Netto-Unternehmenswertes als Marktwert des Eigenkapitals vorgeschlagen: Barwert der freien Cashflows für den Planungszeitraum + Barwert des Restwertes nach Ablauf des Planungszeitraumes + Barwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens = Marktwert des Gesamtkapitals ./. Marktwert des Fremdkapitals = Marktwert des Eigenkapitals
Wesentliche Grundlage für die Ermittlung des Unternehmenswertes bilden folglich die zukünftig erzielbaren (Netto-) Cashflows. Es wird ein Vorgehen gemäß nachstehender Berechnung vorgeschlagen: + + +/-
Jahresüberschuss lt. GuV nach Steuern Zinsaufwand Abschreibungen Erhöhung/ Verminderung von Rückstellungen
= +/+/-
Brutto Cashflow Desinvestitionen/ Investitionen in das Working Capital Desinvestitionen/ Investitionen in Sachanlagen
=
Free Cashflow
272
6 Finanzcontrolling
2,4 % Fremdkapitalkosten
0,5
1 ./. Ertragssteuersatz
8%
Marktzins für Fremdkapital
7%
x
4%
x
60 %
Fremdkapitalanteil
=
7,6 %
40 % 13 % Zinssatz risikofreier Anlagen
6%
1,2
Risikozuschlag (= Beta-Faktor)
5%
Marktrisikoprämie
x
Risikoprämie des Unternehmens
+
Eigenkapitalkostensatz
x
Eigenkapitalanteil
=
5,2 %
Kapitalkosten nach Steuern (WACC)
Bei dem Free Cashflow handelt es sich also um eine Restgröße, die ausgeschüttet werden kann, um die Ansprüche der Eigenkapitalgeber und der Fremdkapitalgeber zu decken.
Abb. 6.37: Berechnungsschema zur Ermittlung des gewichteten Kapitalkostensatzes mit Zahlenbeispiel
Für die Ermittlung der Barwerte des Free Cashflow bedarf es zwecks Abzinsung eines Kapitalkostensatzes. Dieser besteht aus dem gewichteten Mittel der Kosten von Eigen- und Fremdkapital. Es handelt sich um denjenigen Zinssatz, der den
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
273
alternativen Verwendungsmöglichkeiten des seitens der Kapitalgeber eingesetzten Kapitals am Kapitalmarkt entspricht. Sowohl Eigenkapitalgeber als auch Fremdkapitalgeber erwarten eine Verzinsung des von ihnen eingesetzten Kapitals, die sie für die Opportunitätskosten entschädigt. Bei dem Kapitalkostensatz = WACC (Weighted Average Costs of Capital) handelt es sich um einen durchschnittlichen Gesamtkapitalkostensatz, der die Finanzierungsverhältnisse des jeweiligen Unternehmens widerspiegelt. Grundlage bildet die zukünftig geplante Kapitalstruktur. Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes
Der Eigenkapitalkostensatz setzt sich zusammen aus dem Zinssatz für risikofreie Anlagen, es kann die durchschnittliche Verzinsung langfristiger Bundesanleihen zugrunde gelegt werden, und der Risikoprämie des Unternehmens. Bei der Risikoprämie handelt es sich um eine für jede Unternehmung spezifisch zu ermittelnde Größe, sie liegt im Allgemeinen zwischen 5 % und 8 %. Die Abschätzung der Risikoprämie vollzieht sich bei börsennotierten Unternehmen nach dem Modell des CAPM (= Capital Asset Pricing Model), wobei die zu Grunde zu legenden Daten ausgehend von Vergangenheitswerten zu prognostizieren sind. Nach dem Capital Asset Pricing Model ergibt sich die Risikoprämie aus der durchschnittlichen Marktrendite und dem Beta-Faktor. Bei der durchschnittlichen Marktrendite handelt es sich um die Differenz zwischen der Marktrendite des Aktienmarktes und der Rendite risikofreier Anleihen. Das unternehmensspezifische Risiko wird durch den Beta-Faktor wiedergegeben, er errechnet sich aus dem Verhältnis der Volatilität der Aktie zur Marktvolatilität. Ein Beta-Faktor von eins bedeutet, dass sich die Aktie der Unternehmung bei Bewegungen im Markt genau wie der Gesamtmarkt bewegt. Liegt ein Beta-Faktor von größer (kleiner) als 1 vor, so reagiert die Aktie des Unternehmens richtungsbezogen wie der Gesamtmarkt, aber mit größerer (geringerer) Stärke. Bestimmung des Fremdkapitalkostensatzes
Hinsichtlich des Marktzinses für Fremdkapital ist auf den Zinssatz für Fremdkapital unter Beachtung des Prognosezeitraumes zurückzugreifen. Der mit der Aufnahme von Fremdkapital verbundene Steuervorteil der steuerlichen Abzugsfähigkeit von Zinszahlungen findet durch die Multiplikation der Fremdkapitalkosten mit dem entsprechenden Faktor (= 1 ./. Steuersatz) Berücksichtigung (vgl. Wieselhuber o.J., S. 44).
274
6 Finanzcontrolling
6.2.6.2
Wertorientierte Kennzahlen
Zu einer periodischen Erfolgsbeurteilung von Unternehmen und Unternehmensteilen können seitens des Finanzcontrollings eine Reihe von wertorientierten Kennzahlen herangezogen werden. Wertorientierte Kennzahlen
absolute Kennzahl ( = Wertbeitrag)
EVAR (Economic Value Added)
CVAR (Cash Value Added)
relative Kennzahl ( = Rendite)
Grundlage der Kennzahl
RoI (Return on Investment) RoE (Return on Equity) RoCE (Return on Capital Employed) RoNa (Return on Net Assets)
Ergebnis
CFRoI (Cashflow Return on Investment)
Cashflow
Abb. 6.38: Übersicht wertorientierter Kennzahlen 6.2.6.2.1
Return on Investment
Mit dem Return on Investment (RoI) besteht die Möglichkeit, die Rentabilität eines Unternehmens oder Teilbereiche einer Unternehmung zu messen.
RoI in (%)
=
Gewinn * 100 Umsatz Umsatzrentabilität
X
Umsatz investiertes Kapital Kapitalumschlag
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
275
Spaltet man diese Kennzahl in ihre Komponenten Umsatzrentabilität und Kapitalumschlag auf, kann aufgezeigt werden, welche Bestandteile zu Veränderungen beitragen. Im Rahmen des Du-Pont-Kennzahlensystems (vgl. Kapitel 6.2.5.2) stellt der RoI die Spitzenkennzahl dar. 6.2.6.2.2
Return on Equity
Bei der Eigenkapitalrentabilität (Return on Equity = RoE) handelt es sich um eine Kennziffer, die den Eigentümern einer Unternehmung anzeigt, in welcher Höhe sich das von ihnen eingebrachte Eigenkapital innerhalb einer Periode verzinst hat: Jahresüberschuss RoE = Ø Eigenkapital
Für den Anleger von Risikokapital stellt der RoE eine entscheidende Kenngröße für Anlageentscheidungen dar. 6.2.6.2.3
Return on Capital Employed
Eine Kennzahl zur Messung der Gesamtkapitalrentabilität ist der Return on Capital Employed (RoCE), es handelt sich um ein Beurteilungskriterium darüber, wie das zur Verfügung gestellte Kapital innerhalb einer Periode verzinst wurde.
RoCE =
EBIT Ø Eigenkapital + Ø Fremdkapital
Im Allgemeinen kommt bei der Ermittlung des RoCE wie bei der Kennzahl RoNA (vgl. Kapitel 6.2.6.2.4) der EBIT als Zähler in Ansatz. Bei dem EBIT handelt es sich um das ordentliche Ergebnis vor Zinsen und Steuern. Das Berechnungsschema wird in Abb. 6.39 dargestellt. Wie zuvor dargestellt, handelt es sich bei der Kenngröße RoCE um eine Prozentzahl. Wird diese Prozentzahl um den Kapitalkostensatz vermindert, ergibt sich der relative Wertbeitrag für das jeweilige Geschäftsjahr. Multipliziert man das eingesetzte betriebliche Vermögen mit dem relativen Wertbeitrag, erhält man den absoluten Wertbeitrag. Diese Steuerungsgröße wird einerseits zur Beurteilung von Investitionen herangezogen, andererseits dient sie als Maßstab für Bonuszahlungen an Führungskräfte.
276
6 Finanzcontrolling Jahresüberschuss + / ./. außerordentliches Ergebnis + / ./. Ertragssteuern Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit + / ./. Zinsaufwand / Zinsertrag EBIT (Earnings before Interest and Taxes) + Abschreibungen auf das Anlagevermögen + Abschreibungen auf aus Konsolidierung entstandenem Goodwill EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization)
Abb. 6.39: Ermittlung des EBIT bzw. des EBITDA auf der Grundlage der handelsrechtlichen Gliederung Quelle: Vgl. Coenenberg 2003, S. 976.
Wie zuvor dargestellt, handelt es sich bei der Kenngröße RoCE um eine Prozentzahl. Wird diese Prozentzahl um den Kapitalkostensatz vermindert, ergibt sich der relative Wertbeitrag für das jeweilige Geschäftsjahr. Multipliziert man das eingesetzte betriebliche Vermögen mit dem relativen Wertbeitrag, erhält man den absoluten Wertbeitrag. Diese Steuerungsgröße wird einerseits zur Beurteilung von Investitionen herangezogen, andererseits dient sie als Maßstab für Bonuszahlungen an Führungskräfte. 6.2.6.2.4
Return on Net Assets
Im Gegensatz zu der Kenngröße RoCE, die das eingesetzte Kapital von der Passivseite der Bilanz her bestimmt, wird bei der Kennziffer Return on Net Assets (RoNA) das betriebsnotwendige Vermögen von der Aktivseite der Bilanz her ermittelt:
RoNA =
EBIT Ø Anlagevermögen + Ø Umlaufvermögen abzüglich Ø unverzinsliches Fremdkapital
Die beiden Kennzahlen RoNA und RoCE definieren sich im Allgemeinen somit bei gleichem Zähler (EBIT) auch über die gleiche Größe im Nenner, d.h., über das betriebsnotwendige Vermögen (vgl. Coenenberg 2003, S. 976). 6.2.6.2.5
Economic Value Added
Das Konzept des Economic Value Added (EVA® ist ein eingetragenes Warenzeichen der Beratungsgesellschaft Stern Stewart & Co.) benutzt als periodenbezogene betriebliche Steuerungsgröße den Gewinn einer Unternehmung bzw. eines
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
277
Geschäftsfeldes. In der deutschsprachigen Literatur wird für EVA® der Begriff Geschäftswertbeitrag (GWB) verwendet. EVA zählt zu der Gruppe der Residualgewinnkonzepte. Diese einperiodige absolute Kennzahl ist wie folgt konzipiert: EVA = NOPAT ./. (NOA * WACC)
Die Herleitung der Komponente NOPAT (= Net Operating Profit After Taxes) erfolgt aus der GuV. Es handelt sich um das Betriebsergebnis nach Steuern und vor Zinsen ggf. korrigiert um diejenigen Erfolgsgrößen, die mit der Komponente NOA nicht im Zusammenhang stehen. Die Ermittlung der Komponente NOA (= Net Operating Assets) findet ihren Ausgangspunkt in der Bilanz. Sie ergibt sich aus der Summe der Buchwerte von Sachanlagevermögen und Working Capital unter Berücksichtigung unternehmensbezogener Korrekturen. So werden beispielsweise marktwertbildende Kosten oder auch Aufwendungen für Forschung und Entwicklung in kapitalisierter Form hinzugerechnet. Nicht betrieblich genutzte Vermögensgegenstände sind abzusetzen. Bezüglich der Ermittlung der Komponente WACC wird auf Kapitel 6.2.6.1 verwiesen. EVA® 22 %
Überrendite
NOA
2%
1.100
RONA
. /.
11,6 %
NOPAT
WACC
Investiertes Vermögen
9,6
1.520
NOA
Anlagevermögen
1.100
1.040
+
: 128
Beträge in GE
Lieferantenverbindlichkeiten
+
nicht zinstragendes Fremdkapital
. /.
420
Umlaufvermögen 480
Kundenanzahlungen
200
Abb. 6.40: EVA® –Zielbaum ( vereinfachte Darstellung)
150
+
Steuerrückstellungen 70
278
6 Finanzcontrolling
Das EVA-Konzept mit der Gleichung EVA = NOPAT ./. (NOA x WACC) wird auch als Capital Charge–Formel bezeichnet (vg. Steiner/Bruns 2002, S. 259). Diese Formel kann wie folgt durch Umformung in die Value Spread-Formel übergeleitet werden.
NOPAT
EVA =
NOA
0
>
Wertschaffung
./. WACC
>
Spread
x
NOA
0
Wert-vernichtung Überrendite
Der Quotient aus NOPAT und NOA wird als Investitionsrendite oder auch nur Rendite r bezeichnet. Die Differenz von r abzüglich WACC bildet den Spread (= Überrendite). Übersteigt (unterschreitet) die Größe r den Kapitalkostensatz, wird Wert geschaffen (vernichtet). In Verbindung mit der unternehmensinternen Kennzahl Economic Value Added haben Stern Stewart & Co. die unternehmensexterne Kennzahl MVA (= Market Value Added) geschaffen (vg. Günther 1997, S. 251): MVA = Marktwert des Unternehmens ./. NOA
Da der Marktwert des Unternehmens auf der Grundlage des Börsenwertes des Eigenkapitals zuzüglich der Buchwerte des Fremdkapitals ermittelt wird, kann der Market Value Added auch als Geschäfts- oder Firmenwert definiert werden. 6.2.6.2.6
Cashflow-Return-on-Investment
Als geeignetes Instrumentarium, um Rentabilitätsvergleiche zwischen Unternehmen – als Branchenvergleich – oder Geschäftseinheiten – als Bereichsvergleich – durchzuführen, bietet sich die Kennzahl Cashflow-Return-on-Investment (= CFRoI) an. Der CFRoI repräsentiert den internen Zinsfuß des Cashflow-Profils des zu bewertenden Unternehmens bzw. der zu bewertenden Geschäftseinheit. Daraus ist die Feststellung zulässig, dass der Bewertungsgegenstand wie ein Investitionsobjekt angesehen wird.
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
279
Nicht abschreibbare Aktiva
Brutto-Cashflow t0 t1
BruttoInvestitionen
tn
t2 Nutzungsdauer des Sachanlagevermögens
Abb. 6.41: Definition des CFRoI Quelle: Vgl. Klock/Coenen 1996, S. 1102.
In die Berechnung des CFRoI gehen folgende Daten ein: • Bruttoinvestitionen, • Nutzungsdauer des Sachanlagevermögens, • nicht-abschreibungsfähige Aktiva, • Brutto-Cashflow. Die Bruttoinvestitionen setzen sich zusammen aus dem Anlagevermögen und dem Netto-Umlaufvermögen, letzteres ergibt sich aus dem Umlaufvermögen abzüglich unverzinslicher Verbindlichkeiten. Das Anlagevermögen wird mit inflationsbereinigten Anschaffungskosten (Buchwerte zuzüglich kumulierter Abschreibungen plus Inflationsbereinigung), das Netto-Umlaufvermögen mit Buchwerten berücksichtigt. Die Inflationsbereinigung wird auf den heutigen Zeitpunkt vorgenommen. Bei der Nutzungsdauer des Sachanlagevermögens handelt es sich um die durchschnittliche Nutzungsdauer des Sachanlagevermögens, in dem die BruttoCashflows erzielt werden können. Diese wird bestimmt, in dem das Sachanlagevermögen zu historischen Anschaffungskosten durch die jährlich lineare Abschreibung dividiert wird. Unter nicht-abschreibungsfähigen Aktiva ist der Wert des nicht-abnutzbaren Vermögens am Ende der Nutzungsdauer zu verstehen. Die Stromgröße BruttoCashflow sollte auf der Grundlage des Ermittlungsschemas gemäß DVFA/SG erfolgen. Da dem Cashflow die Zinszahlungen auf das Fremdkapital hinzugerechnet werden, entspricht der Brutto-Cashflow der Verzinsung des gesamten dem Unternehmen zur Verfügung gestellten Kapitals. Der Brutto-Cashflow wird als konstanter jährlicher Zahlungsstrom über die gesamt Nutzungsdauer des Sachanlagevermögens angesetzt (vg. Kloock/Coenen 1996, S. 1101 sowie Günther 1997, S. 214).
280 6.2.6.2.7
6 Finanzcontrolling Cash Value Added
Der Cash Value Added (CVA) ist eine Residualeinkommensgröße, die den über die Kapitalkosten erzielten Free Cashflow bemisst. CVA = (CFRoI ./. WACC) * Bruttoinvestitionsbasis
Der CVA stellt in gewisser Hinsicht das Gegenstück zum Economic Value Added dar, der den Wertbeitrag auf der Grundlage des Gewinns ermittelt (vgl. Ewert/Wagenhofer 2003, S. 561). Da die in die Berechnung des CVA einfliessenden Größen (CFRoI, WACC und Bruttoinvestitionsbasis) sich von Jahr zu Jahr verändern können, ergibt sich dementsprechend eine jährliche Neuberechnung. 6.2.7
Risikocontrolling
Entscheidungen des Managements sind in Zukunft gerichtet und folglich mit dem Kriterium der Unsicherheit behaftet. Aus der Unsicherheit ergibt sich als Schlussfolgerung das Risiko, ob sich die getroffenen Maßnahmen und die eingeleiteten Handlungen positiv oder negativ auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Unternehmung auswirken. Folglich ist das Management von Risiken integrierender Bestandteil jeglicher Unternehmensführung, es umfasst alle unternehmerischen Aktivitäten und alle Funktionsbereiche einer Unternehmung.
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
281
Risikomanagement Bestandteile
Organisation
Prozesse
Werkzeuge
Funktionstrennung
Berichtswesen
Simulation
Richtlinien
Überwachung
Sensitivitäten
Kompetenzen
Identifikation
Szenarien
Aufgaben
Erkennen und Vermeiden von Risiken
Einhalten der gesetzlichen Vorgaben
KonTraG
Abb. 6.42: Bestandteile und Aufgaben eines Risikomanagements
Risikomanagement ist als ein nachvollziehbares, alle Unternehmensaktivitäten umfassendes System zu verstehen, das ein systematisches und permanentes Vorgehen mit den Elementen Identifikation, Analyse, Bewertung, Steuerung, Dokumentation und Kommunikation von Risiken sowie die Überwachung dieser Aktivitäten umfasst (vgl. DRS 5, Deutscher Rechnungslegungsstandard Nr. 5, Bundesanzeiger 2001). Gemäß den Erläuterungen hat das Risikomanagement integraler Bestandteil der Geschäftsprozesse sowie der Planungs- und Kontrollprozesse zu sein. Diese Grundsätze der Risikoberichtserstattung können und sollten über den vorhergesehenen Anwendungsbereich hinaus Allgemeingültigkeit erlangen und in den Unternehmen zur Anwendung kommen. Grundlagen für ein wirksames Risikomanagement sind eine eindeutige organisatorische Verankerung, eine klare Prozessstruktur und die einzelnen Werkzeuge als Bestandteile. In ihrer Gesamtheit dienen diese Bestandteile zum einen dem Erkennen, dem Eingrenzen, dem Vermeiden von Risiken und zum anderen der Einhaltung der gesetzlichen Vorgaben (z.B. KonTraG). Die Prozessstruktur des Risiko-
282
6 Finanzcontrolling
managements mit ihren einzelnen Phasen und jeweiligen Inhalten verdeutlicht Abbildung 6.43.
Berichtswesen Dokumentation und Bewertung der Risiken
Identifizierung der Risiken
Erkennen und Erfassen wesentlicher Risiken nach Unternehmensvorgaben
Analyse und Bewertung der Risiken
Analysieren und Bewerten von Risiken, Verantwortlichkeiten regeln
Steuerung der Risiken
Maßnahmen zur Vermeidung bzw. Verringerung des Risikos ggf. Akzeptanz
Überwachung der Risiken
Soll – Ist – Überwachung bzw. Soll – Wird – Ermittlung
Abb. 6.43: Die Prozessstruktur des Risikomanagements
Es ist Aufgabe der Unternehmensführung, das Risikomanagement anzustoßen. Unterstützung findet die Unternehmensführung zum einen durch die interne Revision und zum anderen durch das Controlling. Überprüfung der Ordnungsmäßigkeit sowie der Sicherheit der betrieblichen Strukturen und der betrieblichen Abläufe sind u.a. Merkmale der Aufgabenstellung der internen Revision. Diese Tätigkeit ist zudem durch eine Prozessunabhängigkeit gekennzeichnet. Das Risikocontrolling als Teilfunktion des Controllings hat im Rahmen der Führungsunterstützung für die Entwicklung eines geeigneten Instrumentariums, für die richtige Methodenbereitstellung, für das Berichtswesen usw. Sorge zu tragen. Ein Musterformblatt zur Erfassung von Risiken ist in Abbildung 6.44 dargestellt.
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings X - Gesellschaft
Risiko - Erfassung
283 Controlling
Beschreibung des Risikos Ursachen des Risikos Maßnahmen zur Vorbeugung Entwicklung des Schadens Eintrittswahrscheinlichkeit
einmalig Jahr
Zeitraum
Bewertung des Risikos Schadenshöhe und zeitlicher Anfall
Überwachung des Risikos Unternehmensbereich Verantwortlicher Bemerkung Datum / Unterschrift
Abb. 6.44: Formblatt zur Erfassung von Risiken
Entsprechend der Managementfunktionen findet eine Unterscheidung zwischen operativen und strategischen Risiken statt.
284
6 Finanzcontrolling
Umwelt
strategische
operative Unternehmen Risiken
Risiken
Umwelt
Risikoarten
Finanzrisiken
Risikoarten
Finanzrisiken
Abb. 6.45: Operative und strategische Risiken
Die auf den Finanzbereich bezogenen Risiken sind in Kapitel 1.4.6 aufgeführt und näher erläutert. Die Notwendigkeit für das Errichten bzw. Vorhandensein eines Risikomanagements ist unbestritten. Trotzdem sah sich der Gesetzgeber veranlasst, das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG), das die Forderung an die Unternehmen stellt, ein Risikomanagement einzuführen, zu verabschieden. Mit diesem Gesetz wurden zusätzliche Anforderungen an Vorstand und Aufsichtsgremien einer Unternehmung sowie darüber hinaus an die Wirtschaftsprüfer gestellt. So bestimmt nunmehr der neu eingeführte § 91 Abs. 2 AktG, dass der Vorstand geeignete Maßnahmen zu treffen hat, um ein Überwachungssystem einzurichten, damit den Fortbestand der Gesellschaft gefährdende Entwicklungen früh erkannt werden. In diesem Kontext muss auch die Neueinführung des § 317 Abs. 4 des HGB gesehen werden. Mit dieser Bestimmung wird das eingerichtete Risikofrüherkennungssystem für börsennotierte Unternehmen zum Gegenstand einer Abschlussprüfung erklärt und durch § 321 Abs. 4 des HGB die Darstellung der Ergebnisse der Prüfung im Prüfungsbericht des Wirtschaftsprüfers vorgeschrieben. Für die Arbeit des Risikocontrolling stellt die vom Hauptfachausschuss des Instituts der Wirtschaftsprüfer verabschiedete Richtlinie über „Die Prüfung des Risikofrüherkennungssystems nach § 317 Absatz 4 HGB (IDW PS 340)“ eine wertvolle Hilfestellung dar.
6.2 Wesentliche Instrumente des Finanzcontrollings
6.2.8
285
Unternehmensberichterstattung
Die Unternehmensberichterstattung – auch als Business Reporting bezeichnet – soll als umfassender Oberbegriff verstanden werden, der das Financial Reporting einerseits sowie das Value Reporting andererseits umfasst.
Unternehmensberichterstattung
Financial Reporting
Value Reporting
Abb. 6.46: Die Unternehmensberichterstattung
Beim Financial Reporting handelt es sich um die Pflichtberichterstattung, die eine Unternehmung u.a. auf Grund gesetzlicher Vorgaben vorzunehmen hat. Es werden weitgehend monäre Größen dargestellt. Mit dem Value Reporting wird die Berichtspflichterstattung erweitert. Das Value Reporting soll dazu beitragen, Differenzen zwischen dem bilanziellen Eigenkapital, der Börsenkapitalisierung sowie dem Unternehmenswert zu erklären (vgl. ausführlich „Arbeitskreis Externe Unternehmensrechnung der Schmalenbachgesellschaft“ 2002, S. 2337 ff.). Zielsetzung des Value Reporting ist es, einen Beitrag zur Verbesserung der Kapitalmarkteffizienz durch eine Verringerung der Informationsasymmetrien zwischen Management und Investoren zu liefern. Investoren sollen in die Lage versetzt werden, ihre Entscheidungen auf der Grundlage sachdienlicher Unternehmensinformationen zu treffen. Die Grundsätze haben Empfehlungscharakter und wurden mit der Absicht erarbeitet, einen einheitlichen Rahmen für eine wertorientierte Berichterstattung zu schaffen. Die „Grundsätze für das Value Reporting“ gliedern sich in drei Abschnitte, und zwar in (1) kapitalmarktorientierte Daten, (2) Informationen über nicht bilanzierte Werte des Unternehmens und (3) Informationen über Strategie und Performance des Unternehmens. Für das Value Reporting wurden insgesamt sieben Grundsätze formuliert. So soll sich Value Reporting an der unternehmensinternen Berichterstattung orientieren, das bedeutet, es werden Informationen transformiert, die zur Unternehmenssteuerung intern zur Anwendung kommen (= Management Approach). Weitere Grundsätze sind Klarheit, Vergleichbarkeit und Regelmäßigkeit. Im Rahmen des Grund-
286
6 Finanzcontrolling
satzes der Ausgewogenheit sind Informationen sowohl über negative als auch positive Sachverhalte und Entwicklungen zu übermitteln. Schließlich wird empfohlen, das diversifizierte Unternehmen bzw. Konzerne wertorientierte Mitteilungen auch in segmentierter Form bereitstellen sollen, sog. Segmentberichterstattung. Der siebte Grundsatz trifft Aussagen zur Prüfung. Dies ist vor dem Hintergrund zu sehen, dass eine Prüfung der Angaben zur wertorienterten Berichterstattung durch einen Abschlussprüfer die Glaubwürdigkeit der Informationen erhöht. Die Informationspolitik der Unternehmen unterliegt heute und zukünftig den Informationswünschen und -bedürfnissen der Kapitalmarktteilnehmer. Soll eine Finanzkommunikation effektiv sein, beruht sie darauf, dass die Kommunikation von Unternehmen an Investoren und Finanzanalysten als authentisch und wahrhaftig wahrgenommen wird, eine Voraussetzung, dass Investoren auch langfristig in das entsprechende Unternehmen investieren. In diesem Sinne hat die DVFA Grundsätze für eine effektive Finanzkommunikation vorgelegt (vgl. Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management 2006). Ausgehend von der Maxime Glaubwürdigkeit sind die Grundsätze in drei Dimensionen, als da sind Zielgruppen-Orientierung, Transparenz und Kontinuität, in denen effektive Finanzkommunikation wirksam ist, strukturiert. Die Grundsätze, die sich als Empfehlungen verstehen, bestehen aus insgesamt 30 Leitsätzen inklusive Erläuterungen, Begriffsdefinitionen sowie Beispielen.
Glossar Asset Management
Management der Vermögensstruktur eines Unternehmens mit der Zielsetzung des effizienten Einsatzes dieses Vermögens in der Geschäftstätigkeit
Asset Stripping
Zerschlagung eines übernommenen Unternehmens durch den Verkauf von Teilbereichen
Backstop Facilities
Von Kreditinstituten eingeräumte fest zugesagte Kreditlinien, die eine sichere Liquiditätsversorgung im Falle ungünstiger Kapitalmarktbedingungen darstellen
Bridge Financing
Unternehmen werden finanzielle Mittel zur Vorbereitung eines Börsenganges mit dem Ziel der Verbesserung der Eigenkapitalquote zur Verfügung gestellt
Captive Finanzeinheit
Die innerhalb eines Industriekonzerns als Geschäftsbereich organisierte Finanzdienstleistungseinheit, die vorwiegend Kunden Finanzierungslösungen anbietet
Corporate Finance
Unternehmensfinanzierung
Corporate Governance Code
Regeln transparenter und wertorientierter Unternehmensführung
Dow Jones Sustainability Index
Index für börsennotierte Unternehmen, die ihre Strategie am Konzept der Nachhaltigkeit ausgerichtet haben
Emerging Markets
Bezeichnung von Märkten in Schwellenländern
Financial Covenants
Mindest- bzw. Höchstgrenzen, die für bestimmte Finanzkennzahlen – für gewöhn-
288
Glossar
lich im Rahmen von Kreditverträgen – einzuhalten sind Franchise
Übernahme eines bestehenden Geschäftsmodells durch einen selbständigen Unternehmer
Hidden Information
Der Kapitalnehmer behält dem Kapitalgeber wichtige Informationen vor
Hostile Takeover
Erwerb der Unternehmensmehrheit mit dem Ziel, das Management zu ersetzen
Joint Contracts
Im Rahmen des Ratings wird ein Unternehmen über mehrere Perioden beurteilt, um u.a. eine Reputation aufzubauen
Initial Public Offering (IPO)
Erstmaliges öffentliches Angebot von Aktien im Primärmarkt
International Securities Identification Number (ISIN)
Wertpapier-Kennnummer (früher WKN)
International Securities Market Association (ISMA)
ISMA-Methode: Einheitliche Methode der EU-Mitgliedsstaaten, die für die Berechnung des effektiven Jahreszinses bei Verbraucherkrediten verwendet werden sollte
Kofinanzierung
Finanzierung von Projekten durch mehrere Kreditgeber
Market-to-Book-Ratio
Kennzahl der Bilanzanalyse: entspricht der Marktkapitalisierung geteilt durch bilanzielles Eigenkapital (= Börsenkurs zu Bilanzkurs)
Markets in Financial Instruments Directive (MIFID)
Die EU-Richtlinie regelt den Vertrieb und daraus sich ergebende Dienstleistungen bei Finanzinstrumenten und betrifft alle Wertpapierdienstleister der EU
Glossar
289
Material Adverse Change
Substanzielle Bonitätsverschlechterung eines Kreditnehmers
Negative Pledge
Verpflichtung dritten Gläubigern gegenüber keine Kreditsicherheiten zu stellen ohne den Gläubiger ebenfalls zu besichern
Private Equity
Sammelbegriff für Eigenkapitalinvestitionen in nicht börsennotierten Unternehmen
Public Private Partnership (PPP)
Partnerschaftliches Zusammenwirken von öffentlicher Hand und Privatwirtschaft mit dem Ziel einer besseren Erfüllung öffentlicher Aufgaben
Real Estate Investment Trusts (REITS)
Immobiliengesellschaften, deren Anteile an der Börse gehandelt werden
recovery performance
Forderungsmanagement
Restrictions on Borrowings by Subsidairies
Beschränkung der Fremdkapitalannahme der Tochtergesellschaften
Screening
Prozess der Beschaffung, der Auswertung und der Beurteilung von Informationen über Kreditnehmer zur Bewertung der Solvenz
RORAC
Return on risk-adjusted capital Maßstab für die Kapitalrendite im Bankgeschäft
Secondary Public Offering (SPO)
Platzierung eines Anteilbesitzes über den öffentlichen Kapitalmarkt
Senior Debt
Besichertes vorrangiges Fremdkapital
Share Deal
Unternehmensübernahme durch den Kauf von Geschäftsanteilen
Subordinated Debt
Unbesichertes nachrangiges Fremdkapital
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Sachwortverzeichnis Abschreibungen 169 AKA-Kredit 161 Aktien 38, 40 - alte - 46 - Analyse - 53 - Arten - 40 - Bewertung - 49 - Bezugsrecht - 58 - eigene - 46 - Emission - 47 - Index - 75 - junge - 46
Aktiengesellschaft 38, 40 - kleine - 63
Akzeptkredit 145 Anlagevermögen 8 Anleihen 152 - Industrieobligationen - 154 - neuere Formen - 158 - Wandelschuldverschreibungen - 155
Arbitrage 214, 221 Asset Backed Securities 182, 183 - Merkmale - 186
Außenfinanzierung 26, 29, 37 Außenhandelskredit 158 - kurzfristig - 159 - langfristig - 160
außerbörslicher Handel (OTC) 74 Avalkredit 146 Bankkredit 139 Basel II-Rating 128 - Internal Ratings - 130 - Standardverfahren - 129
Beta-Faktor 273 Beteiligungsfinanzierung 37 - bei Aktiengesellschaften 38 - bei Einzelkaufleuten und Personengesellschaften 83
Beteiligungskapital Siehe Eigenkapital Bezugsgruppen 3 Bilanz 5 Bilanzanalyse - kritische Betrachtung - 105 - statistische - 126
Bilanzkurs 51
Bookbuildingverfahren 48 Börse 66 - Amtlicher Markt - 70 - Entry Standard - 73 - Freiverkehr - 71 - General Standard - 72 - Geregelter Markt - 71 - Prime Standard - 72
Börsenkurs 49 Budget 246 - Arten - 246
Budgetierungsprozess 246 build operate transfer 206 build own operate 206 build own operate transfer 206 Business Angel-Finanzierung 91 Buy-Out-Finanzierung 92 Formen 92
Call 224 - long - 225 - short - 225
Cap 228 Capital Asset Pricing Model 273 Capital Budgeting 247 Capital Charge-Formel 278 Cash Settlement 215 Cashflow 12, 97, 202, 267 - Return-on-Investment 278
Cash-Management 17, 238 - Hauptinstrumentarium - 18
Cash-Pooling 239 Cash-Sorting 239 CFRoI 278 Clusteranalyse 110 Collar 231 Contracting 210 Controllerleitbild 232 Controlling - finanzwirtschaftliches - 2 - wertorientiertes - 269
credit enhancement 185 Darlehen 148 Dean-Modell 247 Debt Service Coverage Ratio 203
Derivative Finanzierungsinstrumente 213 Discounted Cashflow 50, 271 Diskriminanzanalyse 107 - Bewertung - 119 - Diskriminanzwert - 110 - Untersuchungsaufbau 109
Dispositionsfähigkeit 14 Economic Value Added 276 Eigenfinanzierung 26, 29 Eigenkapital 7, 27 Einzelbilanzanalyse 124 - Auswertungen - 125 - graphische Darstellung 126
Einzweckgesellschaft 183 Emissionsfähige Unternehmen 37 Ertragswertkurs 51 EUREX 68 Expertensysteme 115 Exportvorschuss 160 Factoring 187 - Arten - 190 - Funktionen - 188 - offenes - 189 - stilles - 189 - Struktur - 189 - Vor- und Nachteile - 192 - Voraussetzungen - 188
Festpreisverfahren 48 Financial Community 77 Financial Engineering 1 Financial Services 2 Finanzablauforganisation 5, 24 Finanzanalyse 34, 253 Finanzaufbauorganisation 24 Finanzbudgetierung 245 Finanzcontrolling - Funktionen - 232 - Instrumente - 234
Finanzdispositionsrelevante Entscheidungen 17 Finanzführungsprozess 5 Finanzierung 2, 9 - Anlässe - 27 - aus Abschreibungen - 169
Sachwortverzeichnis - aus Kapitalfreisetzung 181 - Entscheidungen - 15 - Modelle - 209 - Phasen - 87 - Regeln - 258 - Sonderformen - 183
Finanzierungstheorie - neo-institutionalistische 35
Finanzierungstheorien - neo-klassische - 34
Finanzmanagement 14 - Aufgaben - 2 - Einflussfaktoren - 14 - Ziele - 10
Finanzorganisation 4 Finanzorganisationsrelevante Entscheidungen 23 Finanzplanung 34 - Flussschema - 21 - Gesamtkonzept - 244 - kurzfristige - 17, 18, 235 - langfristige - 19, 241 - revolvierende - 235 - rollierende - 235
Finanzrisikorelevante Entscheidungen 21 Finanzstrukturrelevante Entscheidungen 19 Finanzwirtschaft - Forschung - 32 - Lehre - 33 - Ziele - 1
Finanzwirtschaftstheorie 34 Floor 229 Forderungsmanagement 187 Forfaitierung 163, 209 Formenlehre 33 Forward Rate Agreements 217 Fremdfinanzierung 26, 29 Fremdkapital 7, 27 Fundamentalanalyse 54 Futures 220 Geldplanung 17 Genossenschaften (eG) 85 Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbH) 84 Gewinnrücklagen 39 Gewinnverwendung 165 Gläubigerkapital Siehe Fremdkapital Grundkapital 38 Handelskredit 136
299 Hedger 221 Importvorschuss 160 Inhaberaktien 41 In-House-Banking 25 Innenfinanzierung 26, 29, 164 Investition 2, 10 -Entscheidungen - 15
Investor Relations 76 Kapazitätserweiterungseffekt 171 - Prämissen - 172
Kapazitätserweiterungsfaktor 172 Kapitalbedarfsrelevante Entscheidungen 16 Kapitalbindungsplan 244 Kapitalerhöhung 57 - aus Gesellschaftsmitteln 61 - bedingte - 61 - genehmigte - 60 - ordentliche - 58
Kapitalflussrechnung 250 Kapitalfonds 15 Kapitalfondsrelevante Entscheidungen 16 Kapitalfreisetzungseffekt 170 Kapitalkostensatz 273 Kapitalrücklagen 39 Kapitalverwässerung 155 Kennzahlen 253 - in Geschäftsberichten - 266 - traditionelle - 257 - wertorientierte - 274 - zur Kapitalstruktur - 258 - zur Vermögensstruktur 257
Kennzahlenblatt 254 Kennzahlensysteme 253 - Ausgestaltung - 255 - Du Pont - 260 - RL - 263 - RoI-System - Siehe Du Pont - traditionelle - 260 - ZVEI - 262
KfW-Kredit 162 Kommanditgesellschaft (KG) 84 Kommanditist 84 Komplementär 84 Kontokorrentkredit 139 Kredit - Arten - 134
- kurzfristig - 135 - langfristig - 147
Kreditleihe 145 Kreditwürdigkeit - Analyseinstrumente - 122 - Beurteilungskriterien - 105 - materielle - 102 - persönliche - 101
Kreditwürdigkeitsprüfung 101 Kundenkredit 139 Künstliche Neuronale Netze 111 - Backpropagation-Netz 113 - Baetge-BP-14-RatingSystem - 114 - Bewertung - 120 - Feed-Backward-Netz - 113
Kurs-Gewinn-Verhältnis 52 Leasing 192 - direktes - 193 - Fonds - 197 - im Immobilienbereich 199 - im Kraftfahrzeugbereich 198 - indirektes - 193 - Steuerliche Grundlagen 201
Lieferantenkredit 136 Life of Loan Cover Ratio 203 LIFFE 215 Liquidität 11 - Regeln - 259 - Status - 237
Liquiditätsformen 11 Liquiditätsgrad 259 Liquiditätsplanung Siehe Finanzplanung, kurzfristige Lombardkredit 142 - Edelmetalllombard - 145 - Effektenlombard - 143 - Forderungslombard - 144 - Warenlombard - 144 - Wechsellombard - 144
Management-Buy-Out 92 - Bewertungskriterien - 96 - Durchführung - 97 - Finanzierung - 98 - Kaufpreis - 99
Margin 215 Mark to Market 215 Marktvolatilität 273 Mezzanine Kapital 207 Mezzanine Money 99
Sachwortverzeichnis
300 Namensaktien 41 Negoziationskredit 160 Nennwertaktien 41 Net Operating Assets 277 Net Operating Profit After Taxes 277 Netting 239 nicht-emissionsfähige Unternehmen 81 offene Handelsgesellschaft (OHG) 83 Offenlegung der wirtschaftlichen Verhältnisse 103 Optionen 224 - At-the-money - 214 - Ausübung - 214 - Delta - 215 - Innerer Wert - 215 - In-the-money - 215 - Out-of-the-money - 215 - Stillhalter - 216
OTC-Geschäft 220 Payment Netting 222 Pensionsrückstellungen 176 - Finanzierungseffekt - 179
Planbilanz 242 Plan-Gewinn- und Verlustrechnung 243 Private Equity 208 Private Placement 197 Product Life Cycle Costing 206 Projekt-Cashflow 203 Projektfinanzierung 201 - Formen - 203
Projektgesellschaft 204 projektorientierter Ansatz 33 Publikumsfonds 197 Put 224
- long - 225 - short - 225
Quotenaktien 41 Random-Walk-Hypothese 53 Rechnungslegungs Standards 250 regionale Börsen 73 Rembourskredit 159 Rentabilität 11 Residualgewinnkonzepte 277 Return on Investment 274 Return on Investment 260 Risiko - Arten - 2, 22 - Controlling - 3 - Management - 23 - Vermeidung - 14
Risikocontrolling 280 Risikomanagement 281 Rücklagen 39 Rückstellungen 7, 174 Rückstellungsfinanzierung 174 Sale-and-lease-back 193 Schuldendeckungsgrad 203 Schuldscheindarlehen 150 - Arten - 150
Scoringverfahren 116 - Bewertung - 121 - RSW-Score - 118 - RSW-Verfahren - 116
Selbstfinanzierung 165 - Nachteile - 168 - offene - 165 - stille - 166 - temporär akkumilierende 167 - Vorteile - 167
Senior Debt 99 Shareholder Value Ansatz 269
Special Purpose Company 183, 204 Spezialleasing 198 Spin Off 94 Stammkapital 38 stille Gesellschaft 83 Stille Reserven 166 Straddle 216 Strangle 216 Strike 216 Substitutionsfinanzierung 181 Swaps 221 Technische Analyse 55 Teilamortisationsverträge 195 Tenderverfahren 49 Terminbörse 68 Termingeschäfte - bedingte - 223 - unbedingte - 217
Trader 221 Treasury 24 Überfinanzierung 28 Umlaufvermögen 8 Underlying 216 Unterfinanzierung 28 Value Spread-Formel 278 Venture Capital 85 Verbindlichkeiten 7 Volatilität 273 Vollamortisationsverträge 195 Vorratsaktien 47 Vorzugsaktien 42 Wechselkredit 141 Wertpapierbörse 67 Zahlungsstrom 9 Zinssicherungsvereinbarungen Siehe Forward Rate Agreements
