Aktienkursorientierte Vergutungssysteme fur Fuhrungskrafte: Eine Analyse aus rechtlicher und betriebswirtschaftlicher Sicht

Arne Schulz Aktienkursorientierte Vergütungssysteme für Führungskräfte

Arne Schulz

Aktienkursorientierte Vergütungssysteme für Führungskräfte Eine Analyse aus rechtlicher und betriebswirtschaftlicher Sicht Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Carl-Christian Freidank

RESEARCH

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Dissertation Universität Hamburg, 2009

1. Auflage 2010 Alle Rechte vorbehalten © Gabler | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2010 Lektorat: Ute Wrasmann | Anita Wilke Gabler ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-2035-5

Geleitwort Die Abhandlung zielt im Kern darauf ab, Aktienoptionspläne daraufhin zu untersuchen, ob sie geeignete Instrumente für eine anreizkompatible Vergütung von Führungskräften (Vorstand und leitende Angestellte i.S. von § 5 Abs. 3 BetrVG) darstellen. Als Beurteilungskriterium zieht der Verfasser die mit der Einführung von Aktienoptionsprogrammen verbundenen Kosten heran und vergleicht diese im Rahmen eines Entscheidungsmodells mit den aus diesen Vergütungssystemen resultierenden Auswirkungen auf den Unternehmenswert. Darüber hinaus sollen einerseits Empfehlungen gegeben werden, wie ein Aktienoptionsprogramm bei gleichen Anreizwirkungen am kostengünstigsten auszugestalten ist. Andererseits wird beabsichtigt, Entscheidungshilfen für die Frage zu entwickeln, „… welche Ausgestaltungsmerkmale eines Aktienoptionsprogramms bei gleichen Kosten die größten Anreizwirkungen entfalten“ (S. 3). Die Ausführungen werden auf börsennotierte (Einzel-)Unternehmen in der Rechtsform einer Aktiengesellschaft oder einer Kommanditgesellschaft auf Aktien beschränkt, da bei diesen vom Aktienkurs als exogen vorgegebenes Beurteilungskriterium für den Unternehmenswert ausgegangen werden kann. Nach einführenden betriebswirtschaftlichen und rechtlichen Betrachtungen zu Aktienoptionsplänen im ersten und zweiten Hauptteil entwickelt der Verfasser im dritten Hauptteil auf entscheidungsorientierter Analyse- und Beurteilungsgrundlage Bewertungskriterien für aktienkursorientierte Vergütungssysteme. Zunächst wird aus dem Blickwinkel des Unternehmens bzw. der Anteilseigner ein mehrperiodiges Modell konzipiert, das darauf ausgerichtet ist, „… die relative Vorteilhaftigkeit der einzelnen Durchführungsvarianten eines Aktienoptionsprogramms bei ansonsten gleichen Ausgestaltungsmerkmalen durch einen Kostenvergleich abschätzen zu können“ (S. 349). Der Ansatz basiert auf der Zielsetzung der Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals, der aus Sicht der Aktionäre dem Barwert aller Zahlungsüberschüsse entspricht, die ihnen im Rahmen des Planungszeitraumes zufließen (z.B. Dividendenund Kapitalauszahlungen). In diesem Zusammenhang werden der Eigenkapitalwert ohne und nach Einführung eine Aktionsprogramms miteinander verglichen, wobei der Unterschied dem Wertbeitrag entspricht, der die Kosten- und die Wertsteigerungskomponente des Programms repräsentiert. Unter Einbeziehung administrativer, optionsplanspezifischer und derivativer Zahlungsgruppen, handelsrechtlicher Ausschüttungsregeln, ertragsteuerlicher Wirkungen sowie struktureller Ausgestaltungen von Aktienoptionsprogrammen gelingt es, für den Grundfall eine Vorteilhaftigkeitsreihenfolge der Durchführungsvarianten, d.h. für „echte Optionsrechte, Wandel- und Optionsanleihen, Rückkauf eigener Aktien, Programmkauf und Stock Appreciation Rights, zu formulieren. Dabei wird die Vorteilhaftigkeitsreihenfolge der Durchführungsvarianten nach Maßgabe der geringsten Kosten bei gleichen Anreizwirkungen bestimmt. Die kostengünstigste Alternative zur Durchführung von Aktienoptionsprogrammen stellt nach den Analysenergebnissen die Gewährung von Stock Appreciation Rights dar. Darüber hinaus wird untersucht, ob eine Variation ausgewählter Rahmenbedingungen, wie Verfall der Optionsrechte, unzureichende finanzielle Mittel für Ausschüttungen, handelsbilanzielle und steuerliche Verlustsituationen, eine Veränderung dieser Reihenfolge nach sich ziehen kann.

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Geleitwort

Die anschließenden Analysen zielen darauf ab, eine betriebswirtschaftliche Beurteilung von Aktienoptionsprogrammen aus dem Blickwinkel der begünstigten Führungskräfte vorzunehmen. Zu diesem Zwecke wird die zuvor gesetzte Prämisse der Identität der Ausgestaltungsmerkmale der Optionsrechte für alle Durchführungsvarianten aufgehoben, da der den Führungskräften zufließende finanzielle Vorteil in Höhe der Differenz zwischen Aktienkurs und Ausübungszeitpunkt und dem Basispreis ausschließlich von den Ausgestaltungsmerkmalen der vergütungshalber gewährten Optionen bestimmt wird. Vor diesem Hintergrund wird untersucht, welche Optionstypen (Traditional Stock Options, Premium Options, Performanceabhängige Optionen, Repricable Options, Indexbezogene Optionen) bei gleichen Kosten den größten Anreiz für eine nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes geben. Der Verfasser führt eine Bewertung dieser ausgewählten Stock Options unter Rückgriff auf Optionspreismodelle, die auf dem Black-Scholes-Ansatz basieren, durch und kommt zu dem Ergebnis, dass indexgebundene Optionen den Führungskräften den stärkeren Anreiz für eine nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes geben und bei ihnen die Gefahr sog. „Windfall Profits“ am geringsten ist. Im Ergebnis gibt die Schrift einen umfassenden Überblick über unterschiedliche Bereiche von aktienkursorientierten Vergütungssystemen, die bislang in einer ähnlichen Form noch nicht geschlossen untersucht worden sind. Besonderer wissenschaftlicher Wert kommt dabei der Entwicklung quantitativer Modelle zu, mit deren Hilfe es möglich wird, Beurteilungskriterien zur Wahl einzelner Durchführungsvarianten von Aktienoptionsprogrammen bzw. Ausgestaltungsmerkmalen von Optionsrechten zu formulieren. Univ.-Prof. Dr. habil. Carl-Christian Freidank

Vorwort Die vorliegende Arbeit entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Institut für Wirtschaftsprüfung und Steuerwesen, Lehrstuhl für Revisions- und Treuhandwesen, der Universität Hamburg sowie meiner Tätigkeit für die Otto Group, Hamburg, die EOS Gruppe, Hamburg, sowie EOS Solutions Asia Limited, Hong Kong, und wurde im Sommersemester 2009 von der Fakultät Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, Fachbereich Betriebswirtschaftslehre, als Dissertation angenommen. An dieser Stelle möchte ich allen danken, die mich in den letzten Jahren unterstützt haben: Aufrichtiger Dank gebührt vor allem meinem verehrten akademischen Lehrer und Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Carl-Christian Freidank, für die stetige Förderung, die wissenschaftliche Betreuung und die tatkräftige Unterstützung während meiner Zeit an der Universität Hamburg und während meines weiteren beruflichen Werdegangs. Herrn Prof. Dr. Markus Nöth danke ich für die zügige Erstellung des Zweitgutachtens. Ein herzlicher Dank gilt auch meinen ehemaligen Kollegen und den wissenschaftlichen Hilfskräften am Lehrstuhl für die freundschaftliche, motivierende und hilfsbereite Zusammenarbeit. Frau Gisela Sehrndt, Akademische Verwaltung der Fachbereiche BWL und VWL, Fakultät Wirtschafts- und Sozialwissenschaften der Universität Hamburg, danke ich für die unkomplizierte Unterstützung und Durchführung meines Promotionsverfahrens. Meinen Freunden, früheren sowie aktuellen Kollegen möchte ich dafür danken, dass sie mich während der letzten Jahre so stetig begleitet und unterstützt haben. Ganz besonders möchte ich Frau Dr. Eva Griewel für die kritische Durchsicht des Manuskripts sowie die konstruktiven Anmerkungen danken. Ihr und Herrn Dr. Thomas Wernicke danke ich darüber hinaus für die zahlreichen gemeinsamen fachlichen Diskussionen. Sie haben maßgeblich zum erfolgreichen Abschluss meiner Promotion beigetragen. Meiner Lebensgefährtin Frau Dipl.-Bw. Andrea Springmann danke ich für ihre tatkräftige Unterstützung und ihre stete Motivation. Schließlich danke ich von ganzem Herzen meinem Vater (†) und meiner Mutter (†) dafür, dass sie mir meine Ausbildung ermöglicht haben. Sie haben mich auf meinem Lebensweg nach Kräften unterstützt und mir jederzeit Rückhalt gegeben. Ihnen widme ich in Dankbarkeit diese Arbeit. Arne Schulz

Inhaltsübersicht Geleitwort................................................................................................................................. V Vorwort.................................................................................................................................. VII Inhaltsübersicht......................................................................................................................IX Inhaltsverzeichnis...................................................................................................................XI Abkürzungsverzeichnis....................................................................................................... XXI Symbolverzeichnis............................................................................................................ XXXI Abbildungsverzeichnis .................................................................................................... XLVII Tabellenverzeichnis .......................................................................................................... XLIX 1 Einleitung ............................................................................................................................. 1 1.1 Problemstellung und Zielsetzung ..................................................................................... 1 1.2 Themenabgrenzung .......................................................................................................... 3 1.3 Gang der Untersuchung.................................................................................................... 6 2 Theoretische Grundlagen.................................................................................................... 9 2.1 Die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie als Analyserahmen ....................... 9 2.1.1 Unternehmen als Instrument nutzenmaximierender Wirtschaftssubjekte ................ 9 2.1.2 Zielträger von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen............................. 10 2.1.3 Marktwertmaximierung als geeignete Zielfunktion ............................................... 11 2.1.4 Berücksichtigung von Marktunvollkommenheiten ................................................ 18 2.1.5 Principal-Agent-Konflikte bei managergeführten Unternehmen ........................... 25 2.1.6 Zwischenergebnis ................................................................................................... 42 2.2 Der Shareholder-Value-Ansatz ....................................................................................... 43 2.2.1 Grundlagen ............................................................................................................. 43 2.2.2 Ermittlung des Unternehmenswertes...................................................................... 48 2.2.3 Wertlücken.............................................................................................................. 59 2.2.4 Komponenten wertorientierter Unternehmensführung .......................................... 61 2.2.5 Zwischenergebnis ................................................................................................... 92 3 Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme............. 95 3.1 Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen ................................................................ 95 3.1.1 Vorbemerkung ........................................................................................................ 95 3.1.2 Vereinbarkeit von Aktienoptionsplänen mit dem deutschen Aktienrecht .............. 95

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Inhaltsübersicht

3.1.3 Zuständigkeitsbereiche der Gesellschaftsorgane im Zuge der Umsetzung eines Aktienoptionsprogramms ............................................................................ 103 3.1.4 Gesellschaftsrechtliche Aspekte unterschiedlicher Durchführungsvarianten von Aktienoptionsprogrammen ............................................................................ 131 3.1.5 Zwischenergebnis ................................................................................................. 205 3.2 Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme.............. 208 3.2.1 Vorbemerkungen................................................................................................... 208 3.2.2 Bilanzielle Behandlung von Optionsprogrammen nach IAS/IFRS...................... 210 3.2.3 Nationale Regelungen zur Abbildung aktienkursorientierter Vergütungsinstrumente im handelsrechtlichen Jahresabschluss .......................... 228 3.2.4 Transparenz von Aktienoptionsprogrammen........................................................ 258 3.2.5 Zwischenfazit ....................................................................................................... 273 3.3 Steuerrechtliche Konsequenzen.................................................................................... 275 3.3.1 Vorbemerkungen................................................................................................... 275 3.3.2 Auswirkungen auf Ebene der Gesellschaft .......................................................... 275 3.3.3 Steuerliche Behandlung von Stock Options auf der Ebene der Begünstigten...... 290 3.3.4 Zwischenfazit ....................................................................................................... 307 3.4 Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen .......................................... 308 3.4.1 Vorbemerkungen................................................................................................... 308 3.4.2 Insiderrechtliche Behandlung von Aktienoptionsplänen...................................... 310 3.4.3 Die Ad-hoc-Publizität des § 15 WpHG ................................................................ 338 3.4.4 Zwischenfazit ....................................................................................................... 348 4 Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen.................................................... 351 4.1 Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft............................... 351 4.1.1 Grundlagen ........................................................................................................... 351 4.1.2 Erläuterung der Modellkomponenten................................................................... 357 4.1.3 Analyse des Grundfalls ........................................................................................ 362 4.1.4 Auswirkungen einer Variation der Rahmenbedingungen..................................... 409 4.2 Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen ......................................... 417 4.2.1 Vorbemerkungen................................................................................................... 417 4.2.2 Bewertung ausgewählter Stock Options............................................................... 419 4.2.3 Einfluss der Ausgestaltungsmerkmale auf die Anreizwirkungen......................... 428 5 Schlussbetrachtung.......................................................................................................... 455 Anhang .................................................................................................................................. 465 Literaturverzeichnis............................................................................................................. 485

Inhaltsverzeichnis Geleitwort................................................................................................................................. V Vorwort.................................................................................................................................. VII Inhaltsübersicht...................................................................................................................... IX Inhaltsverzeichnis................................................................................................................... XI Abkürzungsverzeichnis....................................................................................................... XXI Symbolverzeichnis............................................................................................................ XXXI Abbildungsverzeichnis .................................................................................................... XLVII Tabellenverzeichnis .......................................................................................................... XLIX 1 Einleitung ............................................................................................................................. 1 1.1 Problemstellung und Zielsetzung ..................................................................................... 1 1.2 Themenabgrenzung .......................................................................................................... 3 1.3 Gang der Untersuchung.................................................................................................... 6 2 Theoretische Grundlagen.................................................................................................... 9 2.1 Die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie als Analyserahmen ....................... 9 2.1.1 Unternehmen als Instrument nutzenmaximierender Wirtschaftssubjekte ................ 9 2.1.2 Zielträger von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen............................. 10 2.1.3 Marktwertmaximierung als geeignete Zielfunktion ............................................... 11 2.1.4 Berücksichtigung von Marktunvollkommenheiten ................................................ 18 2.1.5 Principal-Agent-Konflikte bei managergeführten Unternehmen ........................... 25 2.1.5.1 Vorbemerkungen ......................................................................................... 25 2.1.5.2 Ansätze zur Lösung des Principal-Agent-Konflikts.................................... 26 2.1.5.3 Modelltheoretische Analyse des Principal-Agent-Konflikts....................... 29 2.1.5.3.1 Annahmen ..................................................................................... 29 2.1.5.3.2 Formulierung des Entscheidungsproblems ................................... 35 2.1.5.3.3 First-best-Lösung .......................................................................... 37 2.1.5.3.4 Second-best-Lösung ...................................................................... 39 2.1.6 Zwischenergebnis ................................................................................................... 42 2.2 Der Shareholder-Value-Ansatz ....................................................................................... 43 2.2.1 Grundlagen ............................................................................................................. 43 2.2.2 Ermittlung des Unternehmenswertes...................................................................... 48

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Inhaltsverzeichnis

2.2.2.1 DCF-Verfahren ............................................................................................ 48 2.2.2.1.1 Überblick....................................................................................... 48 2.2.2.1.2 WACC-Ansatz............................................................................... 49 2.2.2.1.3 Total-Cashflow-Ansatz.................................................................. 54 2.2.2.1.4 APV-Ansatz................................................................................... 55 2.2.2.1.5 Equity-Ansatz................................................................................ 56 2.2.2.2 Ertragswertmethode..................................................................................... 57 2.2.3 Wertlücken.............................................................................................................. 59 2.2.4 Komponenten wertorientierter Unternehmensführung .......................................... 61 2.2.4.1 Unternehmenswertorientiertes Controlling ................................................. 61 2.2.4.1.1 Vorbemerkungen ........................................................................... 61 2.2.4.1.2 DCF-Konzept nach RAPPAPORT .................................................... 62 2.2.4.1.3 Wertsteigerungsansatz von COPELAND/KOLLER/MURRIN ............. 63 2.2.4.1.4 EVA- (MVA-)Konzept .................................................................. 64 2.2.4.1.5 CFROI- bzw. CVA-Ansatz ............................................................ 67 2.2.4.2 Kapitalmarktorientierte Informationspolitik ............................................... 69 2.2.4.3 Überwachungssysteme ................................................................................ 74 2.2.4.4 Wertorientierte Vergütungssysteme............................................................. 77 2.2.4.4.1 Anforderungen an ein Vergütungssystem...................................... 77 2.2.4.4.2 Komponenten eines wertorientierten Vergütungssystems............. 80 2.2.4.4.2.1 Bemessungsgrundlage.................................................. 80 2.2.4.4.2.2 Entlohnungsfunktion .................................................... 81 2.2.4.4.2.3 Aktienkursorientierte Entlohnungsformen................... 83 2.2.4.4.3 Aktienoptionen als Instrument zur Lösung des PrincipalAgent-Konflikts............................................................................. 84 2.2.4.4.4 Umsetzung eines Aktienoptionsprogramms.................................. 86 2.2.4.4.4.1 Durchführungsvarianten............................................... 86 2.2.4.4.4.2 Ausgestaltungsmerkmale von Aktienoptionsplänen .................................................... 87 2.2.5 Zwischenergebnis ................................................................................................... 92 3 Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme............. 95 3.1 Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen ................................................................ 95 3.1.1 Vorbemerkung ........................................................................................................ 95 3.1.2 Vereinbarkeit von Aktienoptionsplänen mit dem deutschen Aktienrecht .............. 95 3.1.2.1 Die Leitungsverantwortung des Vorstands.................................................. 95 3.1.2.2 Shareholder-Value-Ansatz und Unternehmensinteresse ............................. 96

Inhaltsverzeichnis

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3.1.2.3 Zulässigkeit einer variablen aktienkursorientierten Vergütung für Führungskräfte........................................................................................... 100 3.1.3 Zuständigkeitsbereiche der Gesellschaftsorgane im Zuge der Umsetzung eines Aktienoptionsprogramms ............................................................................ 103 3.1.3.1 Vorstand..................................................................................................... 103 3.1.3.2 Aufsichtsrat ............................................................................................... 106 3.1.3.2.1 Abschluss der Vergütungsvereinbarung mit den Vorstandsmitgliedern................................................................... 106 3.1.3.2.1.1 Berücksichtigung im Anstellungsvertrag ................... 106 3.1.3.2.1.2 Grundsatz der beschränkten Amtszeit........................ 110 3.1.3.2.1.3 Grundsatz der Angemessenheit der Vorstandsbezüge......................................................... 115 3.1.3.2.1.3.1 Gesamtbezüge als Bezugsgröße 115 3.1.3.2.1.3.2 Angemessenes Verhältnis zur Lage der Gesellschaft 117 3.1.3.2.1.3.3 Angemessenes Verhältnis zu den Aufgaben eines Vorstandsmitglieds 121 3.1.3.2.1.3.4 Weitere Beurteilungsmaßstäbe 126 3.1.3.2.1.3.5 Haftung und Schadensersatz 127 3.1.3.2.2 Sonstige Aufgaben des Aufsichtsrats .......................................... 129 3.1.3.3 Hauptversammlung ................................................................................... 130 3.1.4 Gesellschaftsrechtliche Aspekte unterschiedlicher Durchführungsvarianten von Aktienoptionsprogrammen ............................................................................ 131 3.1.4.1 Vorbemerkungen ....................................................................................... 131 3.1.4.2 Ordentliche Kapitalerhöhung .................................................................... 132 3.1.4.3 Genehmigte Kapitalerhöhung.................................................................... 135 3.1.4.4 Bedingte Kapitalerhöhung......................................................................... 139 3.1.4.4.1 Eignung der bedingten Kapitalerhöhung für Aktienoptionsprogramme............................................................ 139 3.1.4.4.2 Inhalte des Hauptversammlungsbeschlusses............................... 144 3.1.4.4.2.1 Allgemeine Erfordernisse........................................... 144 3.1.4.4.2.2 Kreis der Bezugsberechtigten .................................... 146 3.1.4.4.2.3 Ausgabebetrag der jungen Aktien .............................. 147 3.1.4.4.2.3.1 Ausgangspunkt 147 3.1.4.4.2.3.2 Ansatzpunkte zur Gestaltung des Basispreises 149

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Inhaltsverzeichnis

3.1.4.4.2.3.3 Nachträgliche Anpassungen des Basispreises 151 3.1.4.4.3 Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen gemäß § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG.......................................... 159 3.1.4.4.3.1 Mitwirkungskompetenz der Hauptversammlung ....... 159 3.1.4.4.3.2 Ausschluss des Bezugsrechts ..................................... 161 3.1.4.4.3.2.1 Formelle Erfordernisse 161 3.1.4.4.3.2.2 Anwendbarkeit des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG 164 3.1.4.4.3.2.3 Erleichterungen durch das Siemens/Nold-Urteil des BGH 165 3.1.4.4.3.2.4 Materielle Erfordernisse 166 3.1.4.4.4 „Nackte“ Optionsrechte nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG .............. 170 3.1.4.4.4.1 Zustimmungs- oder Ermächtigungsbeschluss............ 170 3.1.4.4.4.2 Erweiterte Beschlussinhalte nach § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG .................................................................. 172 3.1.4.4.4.2.1 Aufteilung auf bezugsberechtigte Gruppen 172 3.1.4.4.4.2.2 Erfolgsziele 173 3.1.4.4.4.2.3 Erwerbszeiträume 181 3.1.4.4.4.2.4 Wartezeit 182 3.1.4.4.4.2.5 Ausübungszeiträume 183 3.1.4.4.4.2.6 Freiwillige Festsetzungen 184 3.1.4.4.4.2.7 Rechtsfolgen bei Verstößen 186 3.1.4.4.4.3 Ausschluss des Bezugsrechts und Berichtspflicht des Vorstands.............................................................. 186 3.1.4.5 Absicherung von Optionsprogrammen durch den Erwerb eigener Aktien ........................................................................................................ 189 3.1.4.5.1 Vorbemerkungen ......................................................................... 189 3.1.4.5.2 Ermächtigung zum Erwerb eigener Aktien gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG........................................................................ 192 3.1.4.5.2.1 Inhalte des Hauptversammlungsbeschlusses.............. 192 3.1.4.5.2.2 Begrenzung des Erwerbsvolumens ............................ 194 3.1.4.5.2.3 Gleichbehandlungsgrundsatz nach § 53a AktG ......... 196 3.1.4.5.3 Verwendung eigener Aktien zur Bedienung von Optionsrechten ............................................................................ 197 3.1.4.6 Programmkauf ........................................................................................... 201

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3.1.4.7 Virtuelle Aktienoptionen ........................................................................... 203 3.1.5 Zwischenergebnis ................................................................................................. 205 3.2 Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme.............. 208 3.2.1 Vorbemerkungen................................................................................................... 208 3.2.2 Bilanzielle Behandlung von Optionsprogrammen nach IAS/IFRS...................... 210 3.2.2.1 Vorbemerkungen ....................................................................................... 210 3.2.2.2 IFRS 2 „Share-Based Payment“................................................................ 211 3.2.2.2.1 Anwendungsbereich .................................................................... 211 3.2.2.2.2 Ansatz.......................................................................................... 213 3.2.2.2.2.1 Aktienkursorientierte Vergütungssysteme auf der Basis realer Optionen ................................................. 213 3.2.2.2.2.2 Stock Appreciation Rights.......................................... 215 3.2.2.2.2.3 Kombinationspläne .................................................... 216 3.2.2.2.3 Bewertung ................................................................................... 217 3.2.2.2.3.1 Gegenleistung in Form echter Eigenkapitalinstrumente............................................. 217 3.2.2.2.3.1.1 Höhe des Gesamtaufwands 217 3.2.2.2.3.1.2 Bewertungszeitpunkt 221 3.2.2.2.3.1.3 Zeitliche Verteilung 222 3.2.2.2.3.1.4 Nachträgliche Planänderungen 223 3.2.2.2.3.2 Gewährung von Stock Appreciation Rights ............... 225 3.2.2.2.3.3 Besonderheiten bei Kombinationsplänen................... 226 3.2.2.2.4 Ausweis ....................................................................................... 228 3.2.3 Nationale Regelungen zur Abbildung aktienkursorientierter Vergütungsinstrumente im handelsrechtlichen Jahresabschluss .......................... 228 3.2.3.1 Ausgangslage............................................................................................. 228 3.2.3.2 „Nackte“ Optionsrechte gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG ......................... 231 3.2.3.2.1 Ansatz.......................................................................................... 231 3.2.3.2.2 Bewertung und zeitliche Verteilung ............................................ 236 3.2.3.2.3 Ausübung .................................................................................... 239 3.2.3.3 Wandel- oder Optionsanleihen nach § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG ................................................................................................. 240 3.2.3.4 Eigene Aktien ............................................................................................ 243 3.2.3.4.1 Bilanzierung nach geltendem Recht............................................ 243 3.2.3.4.1.1 Bilanzielle Behandlung zurückerworbener eigener Anteile ........................................................... 243

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3.2.3.4.1.2 Ausweis einer Verbindlichkeits- oder Drohverlustrückstellung............................................. 244 3.2.3.4.1.3 Bilanzielle Konsequenzen in Abhängigkeit vom Erwerbszeitpunkt........................................................ 246 3.2.3.4.1.3.1 Rückkauf eigener Aktien bei Optionsausübung 246 3.2.3.4.1.3.2 Rückkauf eigener Aktien im Zeitpunkt der Gewährung 247 3.2.3.4.1.3.3 Rückkauf eigener Aktien während der Laufzeit des Optionsprogramms 249 3.2.3.4.2 Änderung der bilanziellen Behandlung eigener Aktien durch das Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz............................ 249 3.2.3.5 Programmkauf ........................................................................................... 250 3.2.3.6 Stock Appreciation Rights......................................................................... 252 3.2.3.7 Kombinationspläne.................................................................................... 256 3.2.4 Transparenz von Aktienoptionsprogrammen........................................................ 258 3.2.4.1 Notwendigkeit umfangreicher Publizitätsvorschriften.............................. 258 3.2.4.2 Nationale Regelungen zur Publizität von Aktienoptionsplänen................ 259 3.2.4.2.1 Einmalige Offenlegungspflichten................................................ 259 3.2.4.2.1.1 Einladung zur Hauptversammlung bzw. Bekanntmachung des Beschlusses ............................. 259 3.2.4.2.1.2 Vorstandsbericht im Sinne von § 186 Abs. 4 Satz 2 AktG ................................................................ 260 3.2.4.2.1.3 Berichtspflicht des Vorstands nach § 71 Abs. 3 Satz 1 AktG ................................................................ 261 3.2.4.2.2 Laufende Offenlegungspflichten................................................. 262 3.2.4.2.2.1 Anhangangaben aufgrund von § 264 Abs. 2 Satz 2 HGB ................................................................ 262 3.2.4.2.2.2 Anhangangaben gemäß § 160 Abs. 1 Nr. 2, 3 und 5 AktG ........................................................................ 263 3.2.4.2.2.3 Anhangangaben über die Höhe der Gesamtbezüge von Organmitgliedern........................ 264 3.2.4.2.2.4 Vergütungsbericht....................................................... 267 3.2.4.3 Aktienoptionsplanbezogene Angaben gemäß IAS/IFRS .......................... 270 3.2.5 Zwischenfazit ....................................................................................................... 273 3.3 Steuerrechtliche Konsequenzen.................................................................................... 275 3.3.1 Vorbemerkungen................................................................................................... 275

Inhaltsverzeichnis

XVII

3.3.2 Auswirkungen auf Ebene der Gesellschaft .......................................................... 275 3.3.2.1 Ausgabe „nackter“ Optionsrechte“ gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG........ 275 3.3.2.2 Gewährung von Wandel- oder Optionsanleihen nach § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG ................................................................. 277 3.3.2.3 Bedienung der Optionen durch zurückgekaufte eigene Anteile................ 279 3.3.2.3.1 Maßgeblichkeit der handelsrechtlichen Behandlung für die Steuerbilanz ................................................................................. 279 3.3.2.3.2 Auswirkungen des § 8b KStG ..................................................... 285 3.3.2.3.2.1 Nicht zu berücksichtigende Gewinnminderungen nach § 8b Abs. 3 KStG ............................................... 285 3.3.2.3.2.2 Veräußerungsgewinnbefreiung nach § 8b Abs. 2 KStG........................................................................... 287 3.3.2.4 Programmkauf ........................................................................................... 288 3.3.2.5 Steuerrechtliche Behandlung virtueller Aktienoptionen ........................... 289 3.3.3 Steuerliche Behandlung von Stock Options auf der Ebene der Begünstigten...... 290 3.3.3.1 Vorbemerkungen ....................................................................................... 290 3.3.3.2 Qualifikation aktienkursorientierter Vergütungen als Arbeitslohn............ 291 3.3.3.3 Zuflusszeitpunkt und Bewertung des geldwerten Vorteils ........................ 293 3.3.3.3.1 Auffassungen im Schrifttum ....................................................... 293 3.3.3.3.2 Auffassung der Rechtsprechung und Finanzverwaltung............. 298 3.3.3.3.3 Übertragung der allgemeinen Grundsätze auf die einzelnen Durchführungsvarianten.............................................................. 299 3.3.3.4 Stock Options als Vergütung für eine mehrjährige Tätigkeit im Sinne von § 34 Abs. 2 Nr. 4 EStG ....................................................................... 301 3.3.3.5 Lohnsteuerabzug ....................................................................................... 304 3.3.3.6 Besteuerung der Veräußerung bezogener Aktien ...................................... 306 3.3.4 Zwischenfazit ....................................................................................................... 307 3.4 Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen .......................................... 308 3.4.1 Vorbemerkungen................................................................................................... 308 3.4.2 Insiderrechtliche Behandlung von Aktienoptionsplänen...................................... 310 3.4.2.1 Insiderrechtliche Rahmenbedingungen des WpHG .................................. 310 3.4.2.1.1 Insiderpapiere .............................................................................. 310 3.4.2.1.2 Insiderinformationen ................................................................... 311 3.4.2.1.3 Insider.......................................................................................... 313 3.4.2.1.4 Insiderhandelsverbot ................................................................... 316 3.4.2.2 Auswirkungen des Insiderrechts auf die Phasen der Durchführung eines Aktienoptionsplans........................................................................... 319

XVIII

Inhaltsverzeichnis

3.4.2.2.1 3.4.2.2.2 3.4.2.2.3 3.4.2.2.4

Vorüberlegungen ......................................................................... 319 Vorbereitung des Aktienoptionsplans.......................................... 320 Bereitstellung der Optionsrechte................................................. 322 Beschaffung der zugrunde liegenden Aktien durch Rückkauf am Sekundärmarkt (§ 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG) ............. 323 3.4.2.2.5 Zuteilung der Optionen ............................................................... 324 3.4.2.2.6 Ausübung der Optionen .............................................................. 325 3.4.2.2.7 Veräußerung der bezogenen Aktien............................................. 331 3.4.3 Die Ad-hoc-Publizität des § 15 WpHG ................................................................ 338 3.4.3.1 Vorbemerkung ........................................................................................... 338 3.4.3.2 Gesetzliche Grundlagen ............................................................................ 339 3.4.3.3 Mehrstufige Entscheidungsprozesse ......................................................... 343 3.4.3.4 Ad-hoc-Publizitätspflichten bei der Umsetzung eines Aktienoptionsplanes .................................................................................. 345 3.4.4 Zwischenfazit ....................................................................................................... 348 4 Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen.................................................... 351 4.1 Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft............................... 351 4.1.1 Grundlagen ........................................................................................................... 351 4.1.2 Erläuterung der Modellkomponenten................................................................... 357 4.1.2.1 Zahlungsebene........................................................................................... 357 4.1.2.2 Handelsrechtliche Ebene ........................................................................... 358 4.1.2.3 Steuerliche Ebene ...................................................................................... 360 4.1.2.4 Struktur des Aktienoptionsprogramms ...................................................... 361 4.1.3 Analyse des Grundfalls ........................................................................................ 362 4.1.3.1 Vorbemerkungen ....................................................................................... 362 4.1.3.2 Ermittlung der Kosten der Durchführungsvarianten ................................. 365 4.1.3.2.1 „Nackte“ Optionsrechte............................................................... 365 4.1.3.2.2 Wandel- und Optionsanleihen ..................................................... 370 4.1.3.2.3 Rückkauf eigener Aktien............................................................. 376 4.1.3.2.4 Programmkauf............................................................................. 392 4.1.3.2.5 Stock Appreciation Rights........................................................... 395 4.1.3.3 Beurteilung der relativen Vorteilhaftigkeit................................................ 400 4.1.4 Auswirkungen einer Variation der Rahmenbedingungen..................................... 409 4.2 Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen ......................................... 417 4.2.1 Vorbemerkungen................................................................................................... 417 4.2.2 Bewertung ausgewählter Stock Options............................................................... 419 4.2.2.1 Grundlagen des Bewertungsmodells ......................................................... 419

Inhaltsverzeichnis

XIX

4.2.2.2 Traditional Stock Options.......................................................................... 421 4.2.2.3 Premium Options....................................................................................... 423 4.2.2.4 Performanceabhängige Optionen .............................................................. 424 4.2.2.5 Repricable Options .................................................................................... 425 4.2.2.6 Indexgebundene Optionen......................................................................... 427 4.2.3 Einfluss der Ausgestaltungsmerkmale auf die Anreizwirkungen......................... 428 4.2.3.1 Normierung der Optionsanzahl ................................................................. 428 4.2.3.2 Anreize zur Steigerung des Aktienkurses.................................................. 431 4.2.3.2.1 Differentiation der Bewertungsgleichungen des Optionswertes.............................................................................. 431 4.2.3.2.2 Anreizwirkungen einzelner Optionen im Gewährungszeitpunkt.................................................................. 433 4.2.3.2.3 Anreizwirkungen im Gewährungszeitpunkt bei normierter Optionsanzahl.............................................................................. 435 4.2.3.2.4 Anreizwirkungen in Abhängigkeit von der Optionslaufzeit ....... 441 4.2.3.3 Anreiz zur verstärkten Übernahme von Risiken ....................................... 444 4.2.3.4 Anreiz zur Senkung der Dividendenzahlungen......................................... 447 4.2.3.5 Auswirkungen der Variation ausgewählter Ausgestaltungsmerkmale ...... 450 5 Schlussbetrachtung.......................................................................................................... 455 Anhang .................................................................................................................................. 465 Literaturverzeichnis............................................................................................................. 485

Abkürzungsverzeichnis a.F.

alte Fassung

ABlEG

Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaften/der Europäischen Union

Abs.

Absatz

Abschn.

Abschnitt

AG

Aktiengesellschaft

AG

Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift)

AG

Arbeitsgruppe

AGB

Allgemeine Geschäftsbedingungen

AICPA

American Institute of Certified Public Accountants

AktG

Aktiengesetz

AktG-E

Entwurf zur Neufassung des Aktiengesetzes

AMEX

American Stock Exchange

ÄndGInvZulG

Gesetz zur Änderung des Investitionszulagengesetzes

Anm.

Anmerkung

AnSVG

Anlegerschutzverbesserungsgesetz

AO

Abgabenordnung

AOG

Aktienoptionengesetz

APB

Accounting Principles Board

APT

Arbitrage Pricing Theory

APV

Adjusted Present Value

Art.

Artikel

Aufl.

Auflage

Az.

Aktenzeichen

BaFin

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BAnz

Bundesanzeiger

BAWe

Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel

BayObLG

Bayerisches Oberstes Landesgericht

BB

Betriebs-Berater (Zeitschrift)

BBK

Buchführung, Bilanz, Kostenrechnung (Zeitschrift/Loseblattsammlung)

BDO

Binder Dijker Otte Deutsche Warentreuhand AG, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft

BegrRegE

Begründung des Regierungsentwurfs

BetrVG

Betriebsverfassungsgesetz

XXII

BFA

Abkürzungsverzeichnis

Bankenfachausschuss

BFH

Bundesfinanzhof

BFuP

Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (Zeitschrift)

BGB

Bürgerliches Gesetzbuch

BGBl.

Bundesgesetzblatt

BGH

Bundesgerichtshof

BGHZ

Entscheidungen des Bundesgerichtshofes in Zivilsachen (Zeitschrift)

BIB

Bruttoinvestitionsbasis

BilMoG

Gesetz zur Modernisierung des Bilanzrechts (Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz)

BilReG

Bilanzrechtsreformgesetz

BKR

Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht (Zeitschrift)

BMF

Bundesministerium der Finanzen

BMJ

Bundesministerium der Justiz

BörsG

Börsengesetz

BörsO

Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse

BörsZulG

Börsenzulassungs-Gesetz

Br.

Breisgau

Br-Drs.

Bundesrats-Drucksache

BReg. Z

Beschwerderegister Zivilsachen (BayObLG)

BStBl.

Bundessteuerblatt

Bt-Drs.

Bundestags-Drucksache

BuW

Betrieb und Wirtschaft (Zeitschrift)

bzgl.

bezüglich

bzw.

beziehungsweise

c.p.

ceteris paribus (lat. für „unter sonst gleichen Umständen“)

ca.

circa

CalPERS

The California Public Employees’ Retirement System

CAPM

Capital Asset Pricing Model

CARA

constant absolute risk aversion

CDFC

Konvexität der Verteilungsfunktion

CDU

Christlich Demokratische Union Deutschlands

CEO

Chief Executive Officer

CFROI

Cash Flow Return on Investment

CML

Capital Market Line

CRRA

constant relative risk aversion

Abkürzungsverzeichnis

CSU

Christlich Soziale Union in Bayern

CVA

Cash Value Added

d.h.

das heißt

DAI

Deutsches Aktieninstitut

DAV

Deutscher Anwaltverein

DAX

Deutscher Aktienindex

DB

Der Betreib (Zeitschrift)

DBW

Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift)

DCF

Discounted Cashflow

DGAP

Deutsche Gesellschaft für Ad hoc-Publizität mbH

d.h.

das heißt

Dipl.

Diplomarbeit

Diss.

Dissertation

DRS

Deutscher Rechnungslegungsstandard

DRSC

Deutsches Rechnungslegungs Standards Committee e.V.

DSR

Deutscher Standardisierungsrat

DStR

Deutsches Steuerrecht (Zeitschrift)

DStRE

Deutsches Steuerrecht-Entscheidungsdienst (Zeitschrift)

DStZ

Deutsche Steuer-Zeitung (Zeitschrift)

DSWR

Datenverarbeitung, Steuer, Wirtschaft, Recht (Zeitschrift)

DVFA

Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung e.V.

DZWir

Deutsche Zeitschrift für Wirtschaftsrecht (Zeitschrift)

E-DRS

Entwurf-Deutscher Rechnungslegungsstandard

e.V.

eingetragener Verein

EBIT

Earnings before interest and taxes

EBITDA

Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization

EBT

Earnings before taxes

EBV

Economic Book Value

ECLR

European Company Law Review

ED

Exposure Draft

EFG

Entscheidungen der Finanzgerichte (Zeitschrift)

EG

Europäische Gemeinschaft

EK

Eigenkapital

EL

Ergänzungslieferung

engl.

englisch

EPS

Earnings per share

XXIII

XXIV

ERS

Abkürzungsverzeichnis

Entwurf einer IDW Stellungnahme zur Rechnungslegung

ES

Entwurf eines IDW Standards

ESOP(s)

employee stock ownership plan(s)

ESPP(s)

employee stock purchase plan(s)

EStG

Einkommensteuergesetz

EStR

Einkommsteuer-Richtlinien

et al.

et alii (lat. für „und andere“)

etc.

et cetera (lat. für „und die übrigen“)

EU

Europäische Union

EUREX

European Exchange

EuroEG

Euroeinführungsgesetz

EuZW

Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

EVA

Economic Value Added

EWG

Europäische Wirtschaftsgemeinschaft

EWiR

Entscheidungen zum Wirtschaftsrecht (Zeitschrift)

EWR

Europäischer Wirtschaftsraum

f.

folgende

FASB

Financial Accounting Standards Board

FAZ

Frankfurter Allgemeine Zeitung (Zeitung)

FB

Finanz Betrieb (Zeitschrift)

ff.

fortfolgende

FFG

Finanzmarktförderungsgesetz

FG

Finanzgericht

FIFO

first-in first-out

FIN

FASB Interpretation

FinMin

Finanzministerium

Fn.

Fußnote

FN-IDW

Fachnachrichten-IDW (Zeitschrift)

FR

Finanzrundschau (Zeitschrift)

FTD

Financial Times Deutschland

GAAP

Generally Accepted Accounting Principles

GewStG

Gewerbesteuergesetz

GG

Grundgesetz für die Bundesrepublik Deutschland

GmbH

Gesellschaft mit beschränkter Haftung

GmbHG

Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung

GmbHR

GmbH Rundschau (Zeitschrift)

Abkürzungsverzeichnis

GoB

Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung

H

Hinweis

Habil.

Habilitationsschrift

HARA

hyperbolic absolute risk aversion

HFA

Hauptfachausschuss

HGB

Handelsgesetzbuch

Hrsg.

Herausgeber

HS

Halbsatz

i.

im

i.d.F.

in der Fassung

i.e.S.

im engeren Sinne

i.S.

im Sinne

i.V.m.

in Verbindung mit

i.w.S.

im weiteren Sinne

IAS

International Accounting Standard(s)

IASB

International Accounting Standards Board

IASC

International Accounting Standards Committee

IASCF

International Accounting Standards Committee Foundation

i.d.F.

in der Fassung

IDW

Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.

IDW S

IDW Standard

IFRS

International Financial Reporting Standard(s)

INF

Die Information für Steuerberater und Wirtschaftsprüfer (Zeitschrift)

IRC

Internal Revenue Code

IStR

Internationales Steuerrecht (Zeitschrift)

IÜS

Internes Überwachungssystem

IWB

Internationale Wirtschaftsbriefe (Zeitschrift)

Jb.

Jahresband

JfB

Journal für Betriebswirtschaft

Jg.

Jahrgang

JITE

Journal of Institutional and Theoretical Economics (Zeitschrift)

Jr.

Junior

KapAEG

Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetz

KapInHaG

Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz

KapMuG

Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz

KonTraG

Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich

XXV

XXVI

Abkürzungsverzeichnis

KoR

Kapitalmarktorientierte Rechnungslegung (Zeitschrift)

KPMG

Klynveld Peat Marwick Goerdeler Deutsche Treuhand-Gesellschaft AG, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft

krp

Kostenrechnungspraxis (Zeitschrift)

KStG

Körperschaftsteuergesetz

KuMaKV

Verordnung zur Konkretisierung des Verbots der Kurs- und Marktpreismanipulation

LAG

Landesarbeitsgericht

lat.

lateinisch

LEN

linear, exponentiell, normalverteilt

Lfg.

Lieferung

LIFO

last-in last-out

lit.

litera (lat. für „Buchstabe“)

LG

Landgericht

LStDV

Lohnsteuer-Durchführungsverordnung

LStR

Lohnsteuer-Richtlinien

MaKonV

Marktmanipulations-Konkretisierungsverordnung

mbH

mit beschränkter Haftung

MG

Metallgesellschaft

MLRC

monoton wachsende Likelihood Ratio

MVA

Market Value Added

n.F.

neue Fassung

NASDAQ

National Association of Securities Dealers Automated Quoting System

NBER

National Bureau of Economic Research

NJW

Neue Juristische Wochenschrift (Zeitschrift)

No.

Number

NOA

Net Operating Assets

NOPAT

Net Operating Profit After Taxes

NOPLAT

Net Operating Profit Less Adjusted Taxes

Nr.

Nummer

NRW

Nordrhein-Westfalen

NWB

Neue Wirtschafts-Briefe (Zeitschrift)

NYSE

New York Stock Exchange

NZA-RR

Neue Zeitschrift für Arbeitsrecht-Rechtsprechungsreport

NZG

Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht (Zeitschrift)

o.Ä.

oder Ähnliche(n/s)

Abkürzungsverzeichnis

o.Jg.

ohne Jahrgang

o.V.

ohne Verfasser

öAktG

österreichisches Aktiengesetz

öBGBl.

Bundesgesetzblatt für die Republik Österreich

OECD

Organisation for Economic Cooperation and Development

OFD

Oberfinanzdirektion

XXVII

ÖRdW

Österreichisches Recht der Wirtschaft

OLG

Oberlandesgericht

OWiG

Gesetz über Ordnungswidrigkeiten

p.a.

pro anno (lat. für „je Jahr”)

Par.

Paragraph

PublG

Gesetz über die Rechnungslegung bestimmter Unternehmen und Konzerne (Publizitätsgesetz)

q.e.d.

quod erat demonstrandum (lat. für „was zu beweisen war“)

R

Richtlinie

RefE

Referentenentwurf

RegE

Regierungsentwurf

rev.

revised

Rf.

Reform

RIW

Recht der Internationalen Wirtschaft (Zeitschrift)

Rn.

Randnummer

ROV

Return on Value

Rz.

Randziffer

S.

Seite(n)

S&P

Standard & Poor’s

SAP AG

Systeme, Anwendungen, Produkte in der Datenverarbeitung AG

SAR(s)

Stock Appreciation Right(s)

sbr

Schmalenbach Business Review (Zeitschrift)

SE

Societas Europaea (Europäische Aktiengesellschaft)

Sec.

Section

SEEG

Gesetz zur Einfürung der Europäischen Gesellschaft

SEC

Securities and Exchange Commission

SFAS

Statement of Financial Accounting Standards

SG

Schmalenbach-Gesellschaft/Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft

SGB IV

Viertes Sozialgesetzbuch

SIC

Standing Interpretations Committee

XXVIII

Abkürzungsverzeichnis

SML

Security Market Line

sog.

so genannte

SolZG

Solidaritätszuschlagsgesetz

Sp.

Spalte(n)

SPD

Sozialdemokratische Partei Deutschlands

SprAuG

Sprecherausschussgesetz

St.

Sankt

STAR(s)

Stock Appreciation Programm(e)

StB

Der Steuerberater (Zeitschrift)

StEntlG

Steuerentlastungsgesetz

StGB

Strafgesetzbuch

StSenkG

Steuersenkungsgesetz

StuB

Steuern und Bilanzen (Zeitschrift)

StückAG

Stückaktiengesetz

StuW

Steuer und Wirtschaft (Zeitschrift)

StVergAbG

Steuervergünstigungsabbaugesetz

TCF

Total Cashflow

TIAA-CREF

Teachers Insurance and Annuity Association-College Retirement Equities Fund

TransPuG

Transparenz- und Publizitätsgesetz

Tz.

Textziffer(n)

UMAG

Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts

Unterabs.

Unterabsatz

UntStFG

Unternehmenssteuerfortentwicklungsgesetz

UntStRefG

Unternehmensteuerreformgesetz

US / U.S.

United States

USA

United States of America

Var.

Variante

vgl.

vergleiche

Vol.

Volume

Vorb.

Vorbemerkungen

VorstAG

Gesetz zur Angemessenheit der Vorstandsvergütung

VorstOG

Vorstandsvergütungs-Offenlegungsgesetz

VROI

Value Return on Investment

WACC

Weighted Average Cost of Capital (gewogene Kapitalkosten)

Abkürzungsverzeichnis

WiB

XXIX

Wirtschaftsrechtliche Beratung (Zeitschrift)

WiSt

Wirtschaftswissenschaftliches Studium (Zeitschrift)

WISU

Das Wirtschaftsstudium (Zeitschrift)

WM

Wertpapier Mitteilungen, Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht (Zeitschrift)

WpAIV

Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung

WPg

Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift)

WpHG

Wertpapierhandelsgesetz

WPK-Mitt.

Wirtschaftsprüferkammer Mitteilungen (Zeitschrift)

WpÜG

Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz

z.B.

zum Beispiel

ZBB

Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft (Zeitschrift)

ZfB

Zeitschrift für Betriebswirtschaft (Zeitschrift)

zfbf

Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung (Zeitschrift)

zfo

Zeitschrift Führung und Organisation (Zeitschrift)

ZfP

Zeitschrift für Personalforschung (Zeitschrift)

ZGR

Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht (Zeitschrift)

ZHR

Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht (Zeitschrift)

Ziff.

Ziffer

ZIP

Zeitschrift für Wirtschaftsrecht (Zeitschrift)

ZP

Zeitschrift für Planung (Zeitschrift)

zugl.

zugleich

Symbolverzeichnis §

Paragraf

§§

Paragrafen

|

unter der Bedingung, dass



für alle



ist Element von

€

Euro



Es gilt

Ÿ

daraus folgt

o

strebt gegen

³

Integral

&

und

%

Prozent

®

registered trademark (engl. für „eingetragenes Warenzeichen“) (Quadrat-)Wurzel

f

unendlich

ȕ

Betafaktor (Risikomaß)

ȕi

Betafaktor (Risikomaß) des Wertpapiers i

w w

Differentialoperator

wf ( x ) wx x

Wert der Ableitung von f nach x an der Stelle x = 0 0

G

kontinuierliche Dividendenrendite eines Wertpapiers

įI

kontinuierliche Dividendenrendite eines Referenzindexes

'

Delta, Differenz, Unterschiedsbetrag

H

standardnormalverteilte Zufallsvariable

K

Platzhalter bei der Bewertung von Stock Options

N

Platzhalter bei der Bewertung von Stock Options

Ȝ

Lagrange-Multiplikator der Teilnahmebedingung (First-best-Lösung)

Ȝ1

Lagrange-Multiplikator der Teilnahmebedingung (Second-best-Lösung)

Ȝ2

Lagrange-Multiplikator der Anreizbedingung (Second-best-Lösung)

Ȝi

Marktpreis des Risikos eines Wertpapiers i (SML)

XXXII

Symbolverzeichnis

Ȝj

faktorbezogene Risikoprämie

Ȝc

Marktpreis des Risikos (CML)

ș

Umweltzustand (Zufallsvariable)

Ĭ

Menge aller Umweltzustände ș

Q

Platzhalter bei der Bewertung von Stock Options

ȝ

Erwartungswert

ȝI

Erwartungswert der Rendite eines Vergleichsindex

U

Korrelationskoeffizient

ı

Volatilität des Aktienkurses

ıa

angepasste Standardabweichung der Rendite eines Wertpapiers

ıi

Standardabweichung der Rendite des Wertpapiers i

ıI

Standardabweichung der Rendite eines Referenzindexes

ı im

Kovarianz zwischen der Rendite des Wertpapiers i und der Rendite des Marktportfolios m

ım

Standardabweichung der Rendite des Marktportfolios m

ıp

Standardabweichung Rendite des Portfolios p

ıt

Volatilität des Aktienkurses

Ȉ

Summenoperator

W

(Rest-)Laufzeit einer Option

Ȧi

Anteil der im Zeitintervall i mindestens auszuübenden Optionsrechte

a

Aktivitätsniveau bzw. Arbeitseinsatz des Agents

ac

Aktivitätsniveau, das den Nutzen des Agents maximiert

a*

optimales Aktivitätsniveau bei einem „forcing contract“

A

Aktionenraum aller Aktivitätsniveaus a

Agio

Nachteil, der sich bei Wandel- oder Optionsanleihen aus einem Ausgabeaufschlag oder einer Unterverzinslichkeit ergibt

argmax

Menge der Argumente, die den Erwartungsnutzen des Agents maximieren

Anl0WO

Nominalwert vergütungshalber gewährter Wandel- oder Optionsanleihen

Aufw

adm , eA t

, nO Aufw adm t

Aufw

adm , SAR t

administrativer Aufwand beim Rückkauf eigener Aktien administrativer Aufwand bei „nackten“ Optionsrechte administrativer Aufwand bei Stock Appreciation Rights

Symbolverzeichnis , WO Aufw adm t

XXXIII

administrativer Aufwand bei Wandel- oder Optionsanleihen

Bet , eA t

Aufwendungen für die Betreuung eines Aktienoptionsplans auf der Basis

, nO Aufw Bet t

Aufwendungen für die Betreuung eines Aktienoptionsplans auf der Basis

,SAR Aufw Bet t

Aufwendungen für die Betreuung eines Aktienoptionsplans auf der Basis

Aufw

des Rückkaufs eigener Aktien „nackter“ Optionsrechte von Stock Appreciation Rights , WO Aufw Bet t

Aufwendungen für die Betreuung eines Aktienoptionsplans auf der Basis von Wandel- oder Optionsanleihen

, nO Aufw GewSt t

optionsplanbedingte Veränderung des Gewerbesteueraufwands bei „nack-

, eA Aufw GewSt t

optionsplanbedingte Veränderung des Gewerbesteueraufwands beim

, Pr Aufw GewSt t

optionsplanbedingte Veränderung des Gewerbesteueraufwands beim

, SAR Aufw GewSt t

optionsplanbedingte Veränderung des Gewerbesteueraufwands bei Stock

ten“ Optionsrechten Rückkauf eigener Aktien Programmkauf Appreciation Rights , WO Aufw GewSt t

optionsplanbedingte Veränderung Gewerbesteueraufwands bei Wandel-

p ,eA Aufw Im t

Aufwendungen für die Implementierung eines Aktienoptionsplans auf der

oder Optionsanleihen Basis des Rückkaufs eigener Aktien Aufw

Im p , nO t

Aufw

Im p ,SAR t

Aufw

Im p , WO t

Aufwendungen für die Implementierung eines Aktienoptionsplans auf der Basis „nackter“ Optionsrechte Aufwendungen für die Implementierung eines Aktienoptionsplans auf der Basis von Stock Appreciation Rights Aufwendungen für die Implementierung eines Aktienoptionsplans auf der Basis von Wandel- oder Optionsanleihen

, eA Aufw KSt t

optionsplanbedingte Veränderung des Körperschaftsteueraufwands Gewerbesteueraufwands beim Rückkauf eigener Aktien

Aufw

KSt , nO t

Aufw

KSt , Pr t

optionsplanbedingte Veränderung des Körperschaftsteueraufwands bei „nackten“ Optionsrechten optionsplanbedingte Veränderung des Körperschaftsteueraufwands beim Programmkauf

XXXIV , SAR Aufw KSt t

Symbolverzeichnis

optionsplanbedingte Veränderung des Körperschaftsteueraufwands bei Stock Appreciation Rights

Aufw

KSt , WO t

Aufw

opt , eA t

optionsplanspezifischer Aufwand beim Rückkauf eigener Aktien

Aufw

opt , nO t

optionsplanspezifischer Aufwand bei nackten“ Optionsrechten

optionsplanbedingte Veränderung des Körperschaftsteueraufwands bei Wandel- oder Optionsanleihen

, Pr Aufw opt t

optionsplanspezifischer Aufwand beim Programmkauf

, SAR Aufw opt t

optionsplanspezifischer Aufwand bei Stock Appreciation Rights

Aufw

opt , WO t

optionsplanspezifischer Aufwand beim Rückkauf eigener Aktien

Aufw

Pers ges

gesamter Personalaufwand

,eA Aufw Pers t

Personalaufwand für eigene Aktien

Aufw

Pers , nO t

Personalaufwand für „nackte“ Optionsrechte

Aufw

Pers , Pr t

Personalaufwand beim Programmkauf

Aufw

Pers ,SAR t

Personalaufwand bei virtuellen Optionsrechten

, WO Aufw Pers t

Aufw

Üb ,eA t

Personalaufwand für Wandel- oder Optionsanleihen kapitalisierte Aufwendungen für die Überwachung von Veräußerungsbeschränkungen eines Aktienoptionsplans auf der Basis des Rückkaufs eigener Aktien

, nO Aufw Üb t

kapitalisierte Aufwendungen für die Überwachung von Veräußerungsbeschränkungen eines Aktienoptionsplans auf der Basis „nackter“ Optionsrechte

, WO Aufw Üb t

kapitalisierte Aufwendungen für die Überwachung von Veräußerungsbeschränkungen eines Aktienoptionsplans auf der Basis von Wandel- oder Optionsanleihen

, WO Aufw ZA t

Zinsaufwand bei Wandel- oder Optionsanleihen

Ausz

adm t

administrative Auszahlungen

Ausz

adm ,eA t

administrative Auszahlungen beim Rückkauf eigener Aktien

, nO Ausz adm t

administrative Auszahlungen „nackter“ Optionsrechte

Ausz

adm , Pr t

administrative Auszahlungen beim Programmkauf

Ausz

adm ,SAR t

administrative Auszahlungen bei Stock Appreciation Rights

Symbolverzeichnis , WO Ausz adm t

XXXV

administrative Auszahlungen bei Wandel- und Optionsanleihen

Bet , eA t

Auszahlungen für die Betreuung eines Aktienoptionsplans auf der Basis

, nO Ausz Bet t

Auszahlungen für die Betreuung eines Aktienoptionsplans auf der Basis

, Pr Ausz Bet t

Auszahlungen für die Betreuung eines Aktienoptionsplans beim Pro-

,SAR Ausz Bet t

Auszahlungen für die Betreuung eines Aktienoptionsplans auf der Basis

Ausz

des Rückkaufs eigener Aktien „nackter“ Optionsrechte grammkauf von Stock Appreciation Rights , WO Ausz Bet t

Auszahlungen für die Betreuung eines Aktienoptionsplans auf der Basis von Wandel- und Optionsanleihen

Ausz der t p ,eA Ausz Im t

derivative Auszahlungen Auszahlungen für die Implementierung eines Aktienoptionsplans auf der Basis des Rückkaufs eigener Aktien

p , nO Ausz Im t

Auszahlungen für die Implementierung eines Aktienoptionsplans auf der Basis „nackter“ Optionsrechte

p , Pr Ausz Im t

Auszahlungen für die Implementierung eines Aktienoptionsplans beim Programmkauf

p ,SAR Ausz Im t

Auszahlungen für die Implementierung eines Aktienoptionsplans auf der Basis von Stock Appreciation Rights

Ausz

Im p , WO t

Ausz

opt t

optionsplanspezifische Auszahlungen

Ausz

opt ,eA t

optionsplanspezifische Auszahlungen beim Rückkauf eigener Aktien

Ausz

opt , Pr t

optionsplanspezifische Auszahlungen beim Programmkauf

Auszahlungen für die Implementierung eines Aktienoptionsplans auf der Basis von Wandel- und Optionsanleihen

, WO Ausz opt t

Ausz

Üb ,eA t

optionsplanspezifische Auszahlungen bei Wandel- und Optionsanleihen kapitalisierte Auszahlungen für die Überwachung von Veräußerungsbeschränkungen eines Aktienoptionsplans auf der Basis des Rückkaufs eigener Aktien

, nO Ausz Üb t

kapitalisierte Auszahlungen für die Überwachung von Veräußerungsbeschränkungen eines Aktienoptionsplans auf der Basis „nackter“ Optionsrechte

XXXVI , Pr Ausz Üb t

Symbolverzeichnis

kapitalisierte Auszahlungen für die Überwachung von Veräußerungsbeschränkungen eines Aktienoptionsplans beim Programmkauf

, WO Ausz Üb t

kapitalisierte Auszahlungen für die Überwachung von Veräußerungsbeschränkungen eines Aktienoptionsplans auf der Basis von Wandel- und Optionsanleihen

b ij

Sensitivität der Rendite des Wertpapiers i hinsichtlich der Ausprägungen des Faktors j

Bd

Ausübungshürde (Barriere) eines „down-and-in“ Calls

Bt

Ausübungshürde (Barriere) zum Zeitpunkt t

Bu

Ausübungshürde (Barriere) eines „up-and-in“ Calls adm ,eA t

administrative Betriebsausgaben Aktienoptionsplans auf der Basis des

, nO BA adm t

administrative Betriebsausgaben eines Aktienoptionsplans auf der Basis

BA

Rückkaufs eigener Aktien „nackter“ Optionsrechte , Pr BA adm t

administrative Betriebsausgaben eines Aktienoptionsplans beim Pro-

, Pr BA adm t

administrative Betriebsausgaben eines Aktienoptionsplans bei Stock Ap-

grammkauf preciation Rights BA

adm , WO t

BA

Bet ,eA t

BA

Bet , nO t

BA

Bet , Pr t

BA

Bet ,SAR t

administrative Betriebsausgaben eines Aktienoptionsplans auf der Basis von Wandel- und Optionsanleihen Betriebsausgaben für die Betreuung eines Aktienoptionsplans auf der Basis des Rückkaufs eigener Aktien Betriebsausgaben für die Betreuung eines Aktienoptionsplans auf der Basis „nackter“ Optionsrechte Betriebsausgaben für die Betreuung eines Aktienoptionsplans beim Programmkauf Betriebsausgaben für die Betreuung eines Aktienoptionsplans bei Stock Appreciation Rights

, WO BA Bet t

Betriebsausgaben für die Betreuung eines Aktienoptionsplans auf der Basis von Wandel- und Optionsanleihen

p ,eA BA Im t

Betriebsausgaben für die Implementierung eines Aktienoptionsplans auf der Basis des Rückkaufs eigener Aktien

Symbolverzeichnis p , nO BA Im t

XXXVII

Betriebsausgaben für die Implementierung eines Aktienoptionsplans auf der Basis „nackter“ Optionsrechte

BA

Im p , Pr t

Betriebsausgaben für die Implementierung beim Programmkauf

BA

Im p ,SAR t

Betriebsausgaben für die Implementierung eines Aktienoptionsplans auf

p , WO BA Im t

Betriebsausgaben für die Implementierung eines Aktienoptionsplans auf

,eA BA opt t

optionsplanspezifische Betriebsausgaben beim Rückkauf eigener Aktien

, nO BA opt t

optionsplanspezifische Betriebsausgaben „nackter“ Optionsrechte

der Basis von Stock Appreciation Rights der Basis von Wandel- und Optionsanleihen

BA

opt , Pr t

optionsplanspezifische Betriebsausgaben beim Programmkauf

BA

opt ,SAR t

optionsplanspezifische Betriebsausgaben bei Stock Appreciation Rights

BA

opt , WO t

optionsplanspezifische Betriebsausgaben bei Wandel- und Optionsanleihen

,eA BA Pers t

personalbezogene Betriebsausgaben beim Rückkauf eigener Aktien

, Pr BA Pers t

personalbezogene Betriebsausgaben beim Programmkauf

BA

Pers ,SAR t

personalbezogene Betriebsausgaben bei Stock Appreciation Rights

BA

Üb ,eA t

kapitalisierte Betriebsausgaben für die Überwachung von Veräußerungsbeschränkungen eines Aktienoptionsplans auf der Basis des Rückkaufs eigener Aktien

, nO BA Üb t

kapitalisierte Betriebsausgaben für die Überwachung von Veräußerungsbeschränkungen eines Aktienoptionsplans auf der Basis „nackter“ Optionsrechte

, Pr BA Üb t

kapitalisierte Betriebsausgaben für die Überwachung von Veräußerungs-

, WO BA Üb t

kapitalisierte Betriebsausgaben für die Überwachung von Veräußerungs-

beschränkungen beim Programmkauf beschränkungen eines Aktienoptionsplans auf der Basis von Wandel- und Optionsanleihen BE opt t

optionsplanspezifische Betriebseinnahmen

, nO BE opt t

optionsplanspezifische Betriebseinnahmen „nackter“ Optionsrechte

BG t

Bilanzgewinn

BR

eA t ,i

Wert eines Bezugsrechts (Verwässerung) beim Rückkauf eigener Aktien nach i Anpassungsschritten

XXXVIII

Symbolverzeichnis

BR SAR t ,i

Wert eines Bezugsrechts (Verwässerung) bei Stock Appreciation Rights nach i Anpassungsschritten

BR

eA t

Wert eines Bezugsrechts (Verwässerung) beim Rückkauf eigener Aktien

BR

nO t

Wert eines Bezugsrechts (Verwässerung) bei „nackten“ Optionsrechten

BR SAR t BR

Wert eines Bezugsrechts (Verwässerung) bei Stock Appreciation Rights

WO t

Wert eines Bezugsrechts (Verwässerung) bei Wandel- und Optionsanleihen

BIB

Bruttoinvestitionsbasis

BWt

Barwert eines Investitionsprojektes zum Zeitpunkt t

cA

fixer Anteil des Agents am Unternehmenserfolg

cP

fixer Anteil des Principals am Unternehmenserfolg

C

Options(-gesamt)wert

C BS

Options(-gesamt)wert eines Standard Calls nach BLACK-SCHOLES

C down in

Options(-gesamt)wert eines down-and-in Calls

C down out

Options(-gesamt)wert eines down-and-out Calls

Ci

Options(-gesamt)wert (Index i)

C IO

Options(-gesamt)wert einer indexgebundenen Option

C PSO

Options(-gesamt)wert einer „Premium Stock Option“

C PVO

Options(-gesamt)wert einer performanceabhängigen Option

C RPO

Options(-gesamt)wert einer „Repricable Option“

Ct

Options(-gesamt)wert

Cct

Options(-gesamt)wert im Falle des Rückkaufs eigener Aktien

C TSO CF

CFROI

Options(-gesamt)wert einer „Traditional Stock Option“ CFROI t

, CF

Brutto-Cashflow im CFROI-Ansatz

Eq t

Cashflow im Equity-Ansatz

naV T CFROI

Cashflow aus dem nicht abnutzbaren Vermögen am Ende des Detailpla-

CF CF

nungszeitraums (CFROI-Ansatz) SVA t

betrieblicher Cashflow im DCF-Konzept von RAPPAPORT

SVA fort

Fortführungswert des betrieblichen Cashflows im DCF-Konzept von

CF CF

RAPPAPORT ab der Periode TDPZ

Symbolverzeichnis

CFtTCF WACC t

CF

XXXIX

bewertungsrelevanter Cashflow im TCF-Ansatz bewertungsrelevanter Cashflow im WACC-Ansatz

CFROI

Cash Flow Return on Investment

cov( )

Kovarianzoperator

CVA

Cash Value Added

di

Platzhalter bei der Normalverteilung

dci

Platzhalter bei der Normalverteilung im Falle des Rückkaufs eigener Aktien

d

Differential

dz, dz I

Standard-Wiener-Prozesse

Di

Dividendenzahlungen (Index i)

D, D t

Dividendenzahlungen

Dct

Dividendenzahlungen im Falle des Rückkaufs eigener Aktien

D

AOP t

negative Auswirkung auf die Dividendenzahlung

D

eA t

Veränderung der Dividendenzahlung beim Rückkauf eigener Aktien

D nO t

Veränderung der Dividendenzahlung bei „nackten“ Optionsrechten

D

Pr t

Veränderung der Dividendenzahlung beim Programmkauf

D

SAR t

Veränderung der Dividendenzahlung bei Stock Appreciation Rights

D

WO t

Veränderung der Dividendenzahlung bei Wandel- oder Optionsanleihen

DSVA t

positive Auswirkung auf die Dividendenzahlung

e

Eulersche Zahl

E( )

Erwartungswertoperator

EBV, EBVt

Economic Book Value

Einz der t

derivative Einzahlungen

Einz

opt t

Einz

opt ,eA t

optionsplanspezifische Einzahlungen optionsplanspezifische Einzahlungen bei einem Aktienoptionsplan auf der Basis des Rückkaufs eigener Aktien

, WO Einz opt t

optionsplanspezifische Einzahlungen von Wandel- und Optionsanleihen

EK, EK t

Marktwert des Eigenkapitals

EK

AOP t

Marktwert des Eigenkapitals mit einem Aktienoptionsplan

XL

Symbolverzeichnis

EK ut

Marktwert des Eigenkapitals eines unverschuldeten Unternehmens

EPt

Economic Profit opt , eA t

Ertr

optionsplanspezifischer Ertrag beim Rückkauf eigener Aktien

EVA fort

Fortführungswert der Economic Value Added nach Ende des Detailplanungszeitraums

EVA t

Economic Value Added

EVA t ,i

Economic Value Added im Geschäftsbereich i

f a z | a

Ableitung der bezüglich a parametrisierten Wahrscheinlichkeitsdichte von z nach a

f( )

Funktionsoperator

f(z|a)

parametrisierte Wahrscheinlichkeitsdichte von z bezüglich a

F(z|a)

parametrisierte Verteilungsfunktion von z bezüglich a

FK, FK t

Marktwert des Fremdkapitals

g

Wachstumsrate

g

UE t

betriebliche Gewinnmarge oder Umsatzüberschussrate

GK t

Marktwert des Gesamtkapitals

ht

Hebesatz

Ht

angepasster Basispreis bei indexgebundenen Optionen

i

Index i AV t

Investitionsrate ins Anlagevermögen

UV t

ir

Investitionsrate ins Umlaufvermögen

It

Stand des Vergleichsindexes zum Zeitpunkt t

ir

IC

Invested Capital

IC t

Invested Capital zum Zeitpunkt t

j

Index j

k

Anzahl der bewertungsrelevanten Risikofaktoren (APT)

k EVA t

Kapitalkostensatz (EVA-Konzept)

k TCF t

Kapitalkostensatz (TCF-Ansatz)

k WACC t

Kapitalkostensatz (WACC-Ansatz)

Kt

Kosten eines Aktienoptionsprogramms zum Zeitpunkt t

K

eA 0

Kostenkomponente beim Aktienrückkauf

Symbolverzeichnis

K 0nO

XLI

Kostenkomponente „nackter Optionsrechte“

K

Pr 0

Kostenkomponente beim Programmkauf

K

SAR 0

Kostenkomponente bei Stock Appreciation Rights

K 0WO

Kostenkomponente von Wandel- und Optionsanleihen

lim

Grenzwert

ln( )

natürlicher Logarithmus

m

Anzahl der Perioden innerhalb des Leistungszeitraums

m

Index: Marktportfolio

mt

Steuermesszahl gemäß § 11 Abs. 2 GewStG bzw. § 11 Abs. 2 Nr. 2 GewStG a.F.

max( )

Operator zur Bestimmung des maximalen Wertes

MVA, MVA t

Market Value Added

n, n t

Anzahl der ausstehenden Aktien

N( )

Standardnormalverteilung

Nt

Anzahl der gewährten Aktienoptionen

N

ausg

N

ausg , eA t

, N

ausg t

Anzahl der ausgegebenen Optionsrechte Anzahl der ausgegebenen Optionsrechte bei einem Aktienoptionsplan auf der Basis des Rückkaufs eigener Aktien

N ausst t

Anzahl der am Ende der Periode t ausstehenden Optionsrechte

N ausst t ,i

Anzahl der in i gewährten und in t ausstehenden Optionsrechte

N ausüb t ,i

Anzahl der in i gewährten und in t ausgeübten Optionsrechte

N

EVA t

N EVA t ,i

Gesamtzahl der in Abhängigkeit vom EVA gewährten Optionsrechte Zahl der einem Vorstand i in Abhängigkeit vom EVA gewährten Optionsrechte

N

ǻEVA t

N

ǻEVA t ,i

N

Sockel t

Gesamtzahl der erfolgsunabhängig gewährten Optionsrechte

N

Sockel t ,i

Zahl der einem Vorstand i erfolgsunabhängig gewährten Optionsrechte

Gesamtzahl der in Abhängigkeit von der EVA-Veränderung gewährten Optionsrechte Zahl der einem Vorstand i in Abhängigkeit von der EVA-Veränderung gewährten Optionsrechte

N tverf ,i

Anzahl der in i gewährten und in t verfallenen Optionsrechte

XLII

~ N vest

Symbolverzeichnis

Anzahl der Optionsrechte, die alle Ausübungsbedingungen erfüllen (Zufallsvariable)

NBV

nicht betriebsnotwendiges Vermögen

NOPATt

Net Operating Profit after Taxes

NOPLATt

Net Operating Profit Less Adjusted Taxes

p

Index p: Portfolio

pi

Eintrittswahrscheinlichkeit des Ereignisses zi

P0i ~ P1i

(sicherer) Preis eines Wertpapiers i zum Zeitpunkt 0

PA t

Performanceabschlag zum Zeitpunkt t

Preis eines Wertpapiers i zum Zeitpunkt 1 (Zufallsvariable)

r

(risikoadäquate) Verzinsung

rEK , rEK ,t

Eigenkapitalkosten bzw. -rendite

nSt nSt rEK , rEK ,t

Eigenkapitalkosten bzw. -rendite nach Steuern

rf , rf , t

Zinssatz auf risikofreie Anlagen

rFK , rFK ,t

Fremdkapitalkosten

~r ~r

(risikoadäquate) Verzinsung (Zufallsvariable) Eigenkapitalrendite (Zufallsvariable)

~r i

Rendite des Wertpapiers i (Zufallsvariable)

rM ~r

durchschnittlicher Marktzinssatz nach § 253 Abs. 2 HGB Rendite des Marktportfolios (Zufallsvariable)

~r p

Rendite des Portfolios p (Zufallsvariable)

rtEVA

Rendite auf das investierte Kapital (EVA-Konzept)

EK

m

r

WO

Nominalzins von Wandel- oder Optionsanleihen

r

WO , nSt

Nominalzins von Wandel- oder Optionsanleihen nach Steuern

R(z)

ARROW-PRATTSCHES-Risikomaß (absolute lokale Risikoaversion)

RA

absolute (lokale) Risikoaversion des Agents

RP

absolute (lokale) Risikoaversion des Principals

R R (z)

relative lokale Risikoaversion

RoIC t

Return on Invested Capital

s(z)

erfolgsabhängige Entlohnung des Agents in Abhängigkeit vom eingetretenen Ergebnis z

Symbolverzeichnis

XLIII

s(z,a)

erfolgsabhängige Entlohnung des Agents in Abhängigkeit vom eingetretenen Ergebnis z und dem Aktivitätsniveau a des Agents

sc(z)

Steigung der Entlohnungsfunktion

s ESt , s ESt ,t

kombinierter Einkommensteuersatz

s

* ESt , t

Einkommensteuersatz

s GewSt , s GewSt , t

Gewerbesteuersatz

s KSt , s KSt , t

effektiver Körperschaftsteuersatz

s

* KSt , t

Körperschaftsteuersatz gemäß § 23 Abs. 1 KStG

s KiSt , t

Kirchensteuersatz

sSolZ, t

Solidaritätszuschlag

s EVA t

Ertragsteuersatz auf Unternehmensebene (EVA-Konzept)

s

CF t

cashflowbezogener Ertragsteuersatz des Unternehmens

S

Aktienkurs

Si

Aktienkurs (Index i)

St

Aktienkurs zum Zeitpunkt t

Sct

Aktienkurs zum Zeitpunkt t im Falle des Rückkaufs eigener Aktien

Sct*

Mischkurs nach Ausübung der Optionsrechte beim Rückkauf eigener Aktien

* t

Mischkurs nach Ausübung der Optionsrechte

S

cum t

Aktienkurs zum Zeitpunkt t cum Dividende

S

ex t

Aktienkurs zum Zeitpunkt t ex Dividende

inv 0

Aktienkurs zum Zeitpunkt t bei Investition des Free Cashflows im Unter-

S

S

nehmen SÄ

Sicherheitsäquivalent

SÄ i

Sicherheitsäquivalent des Rückflusses in t = 1 eines Wertpapiers i

St

GewSt , eA t

optionsplanbedingte Veränderung der Gewerbesteuerzahlung beim Rückkauf eigener Aktien

, nO St GewSt t

optionsplanbedingte Veränderung der Gewerbesteuerzahlung bei „nackten“ Optionsrechten

, Pr St GewSt t

optionsplanbedingte Veränderung der Gewerbesteuerzahlung beim Programmkauf

XLIV , SAR St GewSt t

Symbolverzeichnis

optionsplanbedingte Veränderung der Gewerbesteuerzahlung bei Stock Appreciation Rights

St

GewSt , WO t

St

KSt , eA t

St

KSt , nO t

St

KSt , Pr t

St

KSt , SAR t

optionsplanbedingte Veränderung der Gewerbesteuerzahlung bei Wandelund Optionsanleihen optionsplanbedingte Veränderung der Körperschaftsteuerzahlung beim Rückkauf eigener Aktien optionsplanbedingte Veränderung der Körperschaftsteuerzahlung bei „nackten“ Optionsrechten optionsplanbedingte Veränderung der Körperschaftsteuerzahlung beim Programmkauf optionsplanbedingte Veränderung der Körperschaftsteuerzahlung bei Stock Appreciation Rights

, WO St KSt t

optionsplanbedingte Veränderung der Körperschaftsteuerzahlung Wan-

St mA

Steuerentlastung eines Optionsprogramms mit Anpassungsregelungen im Falle von Kapitalmaßnahmen

St oA

Steuerentlastung eines Optionsprogramms ohne Anpassungsregelungen im Falle von Kapitalmaßnahmen

del- und Optionsanleihen

t

Zeit

tc

Ende des Planungszeitraums

ti

Zeitpunkt i

tm

„measurement date“

tr

Rückkaufzeitpunkt eigener Aktien

T

CFROI

Nutzungsdauer im CFROI-Ansatz

T DPZ

Ende des Detailplanungszeitraums

TÜ

Anzahl der Zeitintervalle im Übergangszeitraum

TSR t

Total Shareholder Return (gesamte Aktienrendite)

U

Nutzenfunktion

U 1

Umkehrfunktion der Nutzenfunktion

UA

Nutzenfunktion des Agents

U A1

Nutzenfunktion des Agents in Bezug auf seine Entlohnung

UA2

Nutzenfunktion des Agents in Bezug auf sein Aktivitätsniveau

UP

Nutzenfunktion des Principals

Symbolverzeichnis

XLV

UcA1

Erste Ableitung der Nutzenfunktion des Agents bezüglich s(z)

UcAc 1

Zweite Ableitung der Nutzenfunktion des Agents bezüglich s(z)

UcP

Erste Ableitung der Nutzenfunktion des Principals bezüglich s(z)

UcPc

Zweite Ableitung der Nutzenfunktion des Principals bezüglich s(z)

ˆ U A

Reservationsnutzen des Agents

UE t

Umsatzerlöse

UW

Unternehmenswert

UWi

Unternehmenswert (Index i)

VE tc

Veräußerungserlös am Ende des Planungszeitraums

VE

AOP tc

Verwässerungseffekt eines Aktienoptionsplans

VE

eA tc

Verwässerungseffekt beim Rückkauf eigener Aktien

VE nO tc

Verwässerungseffekt von „nackten“ Optionsrechte

VE

SAR tc

Verwässerungseffekt von Stock Appreciation Rights

VE

WO tc

Verwässerungseffekt von Wandel- und Optionsanleihen

VE

SVA tc

positive Auswirkungen eines Aktienoptionsplans auf den Veräußerungserlös am Ende des Planungszeitraums

VI

Veränderungsindex

w

Residualeinkommen des Principals

w

UE t

Wachstumsrate des Umsatzes

W

innerer Wert einer Option

Wi

innerer Wert einer Option (Index i)

WACCfort

gewogener Kapitalkostensatz ab der Periode TDPZ (Fortführungswert)

WACCt

gewogener Kapitalkostensatz

WACCCFROI

geschätzter gewogener Kapitalkostensatz im CFROI-Ansatz

WB ESt t

Wertbeitrag der Unternehmenssteuern, der aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen resultiert (APV-Ansatz)

WBUntSt t

Wertbeitrag der Einkommensteuer, der aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen resultiert (APV-Ansatz)

WBWO t

Wertbeitrag von Wandel- und Optionsanleihen

x

Anteil des Wertpapiers i an einem Portfolio

X

Basispreis einer Option

XLVI

Symbolverzeichnis

Xi

Basispreis einer Option (Index i)

Xt

Basispreis einer Option zum Zeitpunkt t

Xct

angepasster Basispreis einer Option zum Zeitpunkt t im Falle des Rückkaufs eigener Aktien

X

DS t

Dividendenschutz

y

Anteil am zusätzlich geschaffenen Unternehmenswert 'UW

z

Ergebnisgröße, die von den Handlungen a des Agents und dem zufälligen Umweltzustand ș beeinflusst wird (Zufallsvariable)

z

minimale Ausprägung des Ergebnisses z

z

maximale Ausprägung des Ergebnisses z

zi

diskretes Ergebnis z mit dem Index i

Z

Menge aller Ergebnisse z

ZD

AOP t

Summe optionsplanbedingter Zahlungen

ZD

eA t

optionsplanbedingte Zahlungen beim Rückkauf eigener Aktien

ZD

nO t

optionsplanbedingte Zahlungen bei „nackten“ Optionsrechten

ZD Pr t

optionsplanbedingte Zahlungen beim Programmkauf

ZD

SAR t

optionsplanbedingte Zahlungen bei Stock Appreciation Rights

ZD

WO t

optionsplanbedingte Zahlungen bei Wandel- oder Optionsanleihen

ZÜ t Zuz

Zahlungsüberschuss WA t

Zuzahlung bei Ausübung des Wandlungsrechts

Abbildungsverzeichnis Abbildung 1:

Typen asymmetrischer Informationsverteilung....................................... 23

Abbildung 2:

Rechtsverlagerung der Dichtefunktion bei a 2 ! a1 ................................. 31

Abbildung 3:

Rechtsverschiebung der Verteilungsfunktion bei a 2 ! a1 ....................... 32

Abbildung 4:

Ansatzpunkte zur Bestimmung des Unternehmenswertes ...................... 47

Abbildung 5:

Systematisierung der Wertlücken............................................................ 59

Abbildung 6:

Ermittlungsschema für den NOPAT ........................................................ 64

Abbildung 7:

Ermittlungsschemata für EBV und NOA................................................ 65

Abbildung 8:

Ermittlungsschema für den Brutto-Cashflow (CFROI-Ansatz).............. 67

Abbildung 9:

Ermittlungsschema für die Bruttoinvestitionsbasis................................. 68

Abbildung 10:

Systematisierung aktienkursorientierter Entlohnungsformen ................. 84

Abbildung 11:

Entwicklung der Einflussstärke bei einem Personalwechsel ................ 113

Abbildung 12:

Optionsspiegel....................................................................................... 269

Abbildung 13:

Informationen über ausstehende Optionsrechte nach IFRS 2 ............... 271

Abbildung 14:

Anwendung der Tarifvergünstigung nach § 34 EStG............................ 303

Abbildung 15:

Bei der Untersuchung insiderrechtlich relevanter Sachverhalte zu berücksichtigende Phasen von Aktienoptionsprogrammen.............. 320

Abbildung 16:

Innerer Wert und Gesamtwert in Abhängigkeit vom Aktienkurs .......... 327

Abbildung 17:

Insiderrechtliche Konsequenzen der Veräußerung von Aktien ............. 333

Abbildung 18:

Reihenfolge der administrativen Kosten............................................... 402

Abbildung 19:

Reihenfolge der optionsplanspezifischen Steuerwirkungen ................. 405

Abbildung 20:

Relative Vorteilhaftigkeit der Durchführungsvarianten im Grundfall ............................................................................................... 409

Abbildung 21:

Relative Vorteilhaftigkeit bei Nichtausübung der Optionsrechte.......... 412

Abbildung 22:

Optionswerte im Gewährungszeitpunkt in Abhängigkeit vom Aktienkurs ............................................................................................. 429

Abbildung 23:

Anreizfunktionen einzelner Optionen im Gewährungszeitpunkt.......... 434

Abbildung 24:

Anreiz- und Entlohnungsfunktionen der einzelnen Optionstypen im Gewährungszeitpunkt bei normierter Optionsanzahl....................... 436

Abbildung 25:

Anreizfunktion indexgebundener Optionen in Abhängigkeit vom Aktienkurs und Vergleichsindex ........................................................... 439

XLVIII

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 26:

Entlohungsfunktion indexgebundener Optionen in Abhängigkeit vom Aktienkurs und Vergleichsindex ................................................... 441

Abbildung 27:

Anreiz- und Entlohnungsfunktionen der einzelnen Optionstypen bei normierter Optionsanzahl und einer Restlaufzeit von sechs Jahren .................................................................................................... 443

Abbildung 28:

Abhängigkeit der Optionswerte von der Volatilität............................... 446

Abbildung 29:

Abhängigkeit der Optionswerte von der Dividendenrendite ................ 449

Abbildung 30:

Ableitung der Security Market Line (SML).......................................... 467

Abbildung 31:

Bestimmung der Steigung der Entlohnungsfunktion bei der First-best-Lösung .................................................................................. 468

Abbildung 32:

Beispiele prüfungsrelevanter Tatsachen im Rahmen der Publizitätspflicht ................................................................................... 469

Abbildung 33:

Auswirkungen eines Aktienrückkaufs auf den Aktienkurs ................... 470

Abbildung 34:

Anpassungen zur Wertneutralität beim Rückkauf eigener Aktien ........ 472

Abbildung 35:

Wertneutralität beim Rückkauf eigener Aktien während der Laufzeit des Optionsprogramms ........................................................... 473

Abbildung 36:

Vergleich der zusätzlichen Steuerzahlungen bei einem Aktienrückkauf im Gewährungszeitpunkt ............................................ 474

Abbildung 37:

Vergleich der optionsplanspezifischen Steuerwirkungen bei einem Aktienrückkauf im Gewährungszeitpunkt.................................. 475

Abbildung 38:

Vergleich der optionsplanspezifischen Steuerwirkungen bei einem Aktienrückkauf im Gewährungs- und Ausübungszeitpunkt.............................................................................. 477

Abbildung 39:

Ableitung des Wertes einer „Traditional Stock Option“ und einer „Premium Option“ bezüglich des Aktienkurses.................................... 478

Abbildung 40:

Ableitung des Wertes einer performanceabhängigen Option bezüglich des Aktienkurses ................................................................... 480

Abbildung 41:

Ableitung des Wertes einer „Repricable Option“ bezüglich des Aktienkurses.......................................................................................... 483

Abbildung 42:

Ableitung der Bewertungsgleichung einer indexgebundenen Option bezüglich des Aktienkurses ....................................................... 484

Tabellenverzeichnis Tabelle 1:

Ermittlung des Cashflows im WACC-Ansatz nach IDW S 1 ................. 50

Tabelle 2:

Ermittlung des Cashflows im WACC-Ansatz auf der Grundlage des DRS 2................................................................................................ 50

Tabelle 3:

Ermittlung des Cashflows im TCF-Ansatz auf der Grundlage des DRS 2................................................................................................ 54

Tabelle 4:

Ermittlung des Cashflows im Equity-Ansatz auf der Grundlage des DRS 2................................................................................................ 56

Tabelle 5:

Umsetzung der Mitgliedsstaatenwahlrechte in Deutschland ................ 209

Tabelle 6:

Finanzielle Konsequenzen der Strategien, die zur Ausnutzung von Insiderwissen offen stehen ............................................................. 330

Tabelle 7:

Struktur eines Aktienoptionsprogramms............................................... 361

Tabelle 8:

Struktur des untersuchten Aktienoptionsprogramms ............................ 364

Tabelle 9:

Optionsplanbedingte Zahlungswirkungen bei „nackten“ Optionsrechten ...................................................................................... 369

Tabelle 10:

Optionsplanbedingte Zahlungswirkungen bei Wandel- oder Optionsanleihen..................................................................................... 374

Tabelle 11:

Optionsplanbedingte Zahlungswirkungen bei „nackten“ Optionsrechten ...................................................................................... 386

Tabelle 12:

Optionsplanbedingte Zahlungswirkungen beim Programmkauf .......... 394

Tabelle 13:

Optionsplanbedingte Zahlungswirkungen bei virtuellen Optionsrechten ...................................................................................... 399

Tabelle 14:

Vergleich administrativer Kosten .......................................................... 401

Tabelle 15:

Vergleich der optionsplanspezifischen Steuerwirkungen...................... 403

Tabelle 16:

Vergleich der Verwässerungseffekte ..................................................... 407

Tabelle 17:

Normierung der Optionsanzahl ............................................................. 430

Tabelle 18:

Variation der Ausgestaltungsmerkmale................................................. 453

1

Einleitung

1.1

Problemstellung und Zielsetzung

Für entwickelte Volkswirtschaften ist charakteristisch, dass ein wesentlicher Teil der Wertschöpfung von Unternehmen erbracht wird, bei denen die Eigentumsrechte von der Leitungsmacht getrennt sind. Durch diese Delegation von Führungsverantwortung ist es möglich, dass sich an einem Unternehmen eine große Anzahl von Kapitalgebern beteiligen kann und damit auch sehr kapitalintensive Investitions- oder Forschungsvorhaben finanziert werden können. Außerdem wird Anlegern damit die Möglichkeit eröffnet, sich entsprechend ihrer Präferenzen an unterschiedlichen Unternehmen zu beteiligen und damit das unsystematische Risiko einzelner Investitionsprojekte durch Diversifikation zu eliminieren.1 Aus der Trennung von Eigentum und Leitungsmacht ergeben sich aber in der Regel Interessenkonflikte zwischen den Anteilseignern auf der einen und der angestellten Unternehmensleitung auf der anderen Seite (Principal-Agent-Konflikt). Verhält sich das angestellte Management als rational handelnder Eigennutzmaximierer, wird es sein Entscheidungsverhalten in erster Linie an den eigenen Bedürfnissen ausrichten und erst dann auf die Zielsetzungen der Anteilseigner eingehen.2 Vernachlässigt die Unternehmensleitung jedoch die Interessen der Anteilseigner, hat dies letztlich negative Auswirkungen auf den Unternehmenswert. Dadurch steigt wiederum die Gefahr einer (feindlichen) Übernahme, in deren Folge das aktuelle Management durch eine neue, wertorientiert handelnde Geschäftsführung ausgetauscht werden könnte. Diese latente Übernahmegefahr erhöht deshalb den Druck auf die Unternehmensleitung, wertorientierte Unternehmensführungskonzepte einzusetzen.3 Ein solches Konzept beschränkt sich nicht nur auf die Auswahl und Implementierung wertorientierter Steuerungsinstrumente. Die erfolgreiche Umsetzung erfordert vielmehr weitere flankierende Maßnahmen. Zum einen ist dies eine umfassende Informationspolitik, die gewährleistet, dass sich die im Unternehmen getroffenen

1

Vgl. BÜHNER 1989, S. 2181; ENGELSING 2001, S. 1; FAMA 1980, S. 291; FAMA/JENSEN 1983b, S. 311; FRANKE/HAX 1999, S. 415; GÜNTHER 2002, Sp. 2659; GRAßHOFF/SCHWALBACH 1999, S. 437; KNOLL 2001b, S. 241; KRAFT/NIEDERPRÜM 1999, S. 787; LAUX 1994, S. 1261; MÜLLER 1993, S. 1; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 438; SCHWALBACH 1999, S. 593; SHAVELL 1979, S. 55; STRONG/WALKER 1987, S. 196; WINTER 1997, S. 615 bzw. WINTER 2000, S. 1.

2

Vgl. BEA/THISSEN 1997, S. 787; BÖCKING/NOWAK 1998, S. 685f.; DECKER 1994, S. 1; ELSCHEN 1991b, S. 209; EWERT 1989, S. 283-285; FAMA/JENSEN 1983b, S. 312; FRANKE/HAX 1999, S. 415; GEDENK 1998, S. 22f.; GRAßHOFF/SCHWALBACH 1999, S. 437; GÜNTHER 2002, Sp. 2659; HARRIS/RAVIV 1979, S. 234; JENSEN 1986, S. 323; JENSEN/MECKLING 1976, S. 313-319; JENSEN/MURPHY 1990b, S. 225f.; MIKUS 1999, S. 456f.; PELLENS/HILLEBRANDT/ULMER 2001, S. 1243; PFAFF/ZWEIFEL 1998, S. 184; REES 1985a, S. 3; RIEGLER 2001a, S. 100; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 438f. und TROST 1995, S. 1.

3

Vgl. BALLWIESER 1994, S. 1393f.; BÖCKING/NOWAK 1998, S. 686; BURGER/BUCHHART 2001c, S. 82; COENENBERG/SCHULTZE 2002, S. 599; COPELAND/KOLLER/MURRIN 1998, S. 35; ELKART/SCHMUSCH 1999, S. 79; ENGLERT/SCHOLICH 1998, S. 684f.; GRÄFER/OSTMEIER 2000, Fach 26, S. 924; GÜNTHER 1997, S. 41; GÜNTHER 2002, Sp. 2658-2660; KÜHNBERGER 1998, S. 302; KÜMPEL/PRIEBE 2002, S. 169f.; LÖW 1999, S. 87f.; MÜLBERT 1997, S. 134; MÜLLER 1998, S. 137f.; MÜLLER/KLATT/PFITZMAYER 2001, S. 358; PAPE 2000, S. 711; SABEL 2002, S. 128f.; SCHRÖDER 2002, S. 468f. bzw. WEIßENBERGER/WEBER 1999, S. 672.

2

Einleitung

Entscheidungen auch in einer Veränderung des Unternehmenswertes niederschlagen.4 Zum anderen gehört dazu der Aufbau geeigneter Überwachungssysteme, durch die verhindert werden soll, dass die Führungskräfte des Unternehmens ihren individuellen Nutzen zu Lasten der Anteilseigner maximieren.5 Es ist aber weder möglich noch sinnvoll, das Management vollumfänglich zu kontrollieren. Eine Ausweitung der Kontroll- und Überwachungsaktivitäten ist nur dann zu rechtfertigen, wenn die damit verbundenen zusätzlichen Kosten geringer ausfallen als der daraus resultierende Nutzen. Um die Interessen des Managements und der Anteilseigner anzugleichen und so zu einer Lösung des Principal-Agent-Konflikts beizutragen, ist schließlich als dritte flankierende Maßnahme ein anreizkompatibles Vergütungssystem erforderlich.6 Traditionelle Entlohnungsformen für Führungskräfte werden der Zielsetzung einer nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes jedoch nicht gerecht. Voraussetzung für die Anreizkompatibilität ist vielmehr, dass die Zielgröße der Anteilseigner Eingang in die Entlohnungsfunktion findet. Erfüllt der Kapitalmarkt bestimmte Bedingungen, handelt es sich beim Aktienkurs um eine solche von allen Anlegern akzeptierte Zielgröße. Er kann deshalb als geeignete Bemessungsgrundlage verwendet werden.7 Zu den Vergütungssystemen, die sich auf die Entwicklung des Aktienkurses beziehen, zählen insbesondere die hier untersuchten Aktienoptionspläne. Vor allem im Laufe der aktuellen Finanz- und Wirtschaftskrise sind Aktienoptionsprogramme8 immer wieder in die Kritik geraten, da nach Ansicht der Öffentlichkeit zu oft ein Missverhältnis zwischen der Entlohnung der Führungskräfte und der Performance des Unternehmens besteht. Pressemeldungen über steigende Vorstandsgehälter trotz sinkender Aktienkurse machten schon in der Vergangenheit regelmäßig während der Hauptversammlungssaison die Runde.9 Außerdem wird gemutmaßt, Aktienoptionsprogramme seien zumindest indirekt auch für die 4

Vgl. AFRA/ADERS 2001, S. 101-103; BURGER/BUCHHART 2001c, S. 86f.; ENGLERT/SCHOLICH 1998, S. 686688; ESSER 2000, S. 185f.; FUNK 1999, S. 769f.; GÜNTHER/BEYER 2001, S. 1623f.; LORSON S. 1331f.; MÜLLER 1998, S. 151-157; NEUBÜRGER 2000, S. 195f.; PAPE 1999, S. 169f.; PAPE 2000, S. 713f.; RUHWEDEL/SCHULTZE 2002, S. 606f.; WEIßENBERGER/WEBER 1999, S. 689-691 und ZIMMERMANN/WORTMANN 2001, S. 293f.

5

Vgl. BERTRAND/MULLAINATHAN 2000, S. 208; ELSCHEN 1991a, S. 1005 sowie ELSCHEN 1991b, S. 210.

6

Vgl. ACHLEITNER/WICHELS 2000, S. 2-7, BENNER-HEINACHER 2000, S. 253; FRIEDRICHSEN 2000, S. 16-25; HOLLAND 2000, S. 2f.; WEBER 2000c, S. 29 und WEIß 1999a, S. 1-5.

7

Vgl. TITZRATH 1997, S. 34.

8

Die Begriffe (Aktien-)Optionsprogramm bzw. -plan und Stock Option Plan sind grundsätzlich gleichwertig, die Verwendung unterschiedlicher Bezeichnungen erfolgt lediglich aus sprachlichen Gründen.

9

Vgl. ADAMS 2002a, S. 8; BINZ/SORG 2002, S. 1277; BUTEWEG 2000, S. 18; CROMME 2002, S. 2; ESCHBACH 2002a, S. 10; EVERS 2002, S. 116; HEILMANN 2002, S. 11; HERZ 2002a, S. 1; HERZ 2002b, S. 13; HOFFBAUER 2002, S. 20; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 2, S. 828; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 36, S. 1024; LÜCKMANN 2001, S. 15; MOHR 1999, S. K1; O.V. 2001d, S. 25; O.V. 2001f, S. 30; O.V. 2002a, S. 13; O.V. 2002b, S, 25; O.V. 2002c, S. 29; O.V. 2002f, S. 1; O.V. 2002i, S. 1; O.V. 2002j, S. 1; O.V. 2002k, S. 16; O.V. 2003b, S. 11; PIEßKALLA 2002, S. 8; RIECKE 2002, S. 13; RIECKE/SCHÖNAUER 2002, S. 116; RIEDEL 2002, S. 15; SCHARBAU 2002, S. 116; ULLMANN 2002, S. 10; WALL STREET JOURNAL 2002, S. 16; WENGER 2000, S. W3 bzw. WINTER 1999, S. K1. Die Diskussion über der Angemessenheit der Führungskräftevergütung wurde auch bereits in den USA geführt, vgl. JENSEN/MURPHY 1990a, S. 138-153.

Themenabgrenzung

3

Übertreibungen an den Kapitalmärkten und die zahlreichen Bilanzskandale verantwortlich, da Manager durch unlautere Bilanzierungspraktiken über die tatsächliche Lage der Gesellschaft hinwegtäuschen konnten und somit eine viel zu hohe Börsenbewertung provoziert haben.10 Eine unabdingbare Voraussetzung für die Akzeptanz von Aktienoptionsprogrammen ist daher eine umfassende Publizität, da nur so der naheliegende Verdacht der Selbstbedienung entkräftet werden kann.11 Im Rahmen dieser Arbeit soll gezeigt werden, dass Aktienoptionspläne grundsätzlich eine geeignete anreizkompatible Vergütung für die Führungskräfte börsennotierter Aktiengesellschaften darstellen. Mangels eines allgemeingültigen Maßstabs erfolgt jedoch keine Beurteilung der Angemessenheit einer bestimmten Vergütungshöhe. Es wird aber ein Modell entwickelt, mit dem sich die von den Anteilseignern zu tragenden Kosten im Zusammenhang mit der Einführung eines Aktienoptionsprogramms abschätzen lassen, die dann mit den zu erwartenden positiven Auswirkungen einer wertorientierten Unternehmensführung die Grundlage für Plausibilitätsüberlegungen zur Angemessenheit liefern können. Anhand des Modells sollen außerdem Empfehlungen abgeleitet werden, auf welche Art und Weise ein Aktienoptionsprogramm bei gleichen Anreizwirkungen am kostengünstigsten durchgeführt werden kann. Abschließend wird untersucht, welche Ausgestaltungsmerkmale eines Aktienoptionsprogramms bei gleichen Kosten die größten Anreizwirkungen entfalten.

1.2

Themenabgrenzung

Die Führungskräfte eines Unternehmens erhalten in der Regel neben ihrem Fixgehalt eine leistungsorientierte Vergütung, die sie dazu motivieren soll, ihr Verhalten und ihre Entscheidungen an den Unternehmenszielen auszurichten. Zur Gesamtvergütung gehören dabei nicht nur monetäre Bestandteile wie z.B. Tantiemen, Prämien, Provisionen oder eine betriebliche Altersvorsorge, sondern auch nicht-monetäre Vorteile. Oftmals besteht die Möglichkeit, das Entlohnungspaket den individuellen Bedürfnissen der einzelnen Mitarbeiter anzupassen (so genanntes Cafeteria-Prinzip).12 Im Rahmen dieser Arbeit werden jedoch nicht alle denkbaren Ausprägungen leistungsorientierter Entlohnungssysteme betrachtet. Die Analyse anreizkompatibler Vergütungsinstrumente für Führungskräfte börsennotierter Unternehmen beschränkt sich auf Aktienoptionsprogramme. Den begünstigten Mitarbeitern wird dabei als Gegenleistung für ihre Arbeitskraft das Recht eingeräumt, während der Optionslaufzeit Aktien des eigenen Unternehmens zu einem zuvor vereinbarten Basispreis zu beziehen (reale Optionspläne) 10

Vgl. KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 2, S. 828 sowie SCHILDBACH 2003, S. 893.

11

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 372; JAHN 2003, S. 15; Menzel 2003, S. 9; O.V. 2003a, S. 13; O.V. 2003d, S. 13; O.V. 2003e, S. 2; O.V. 2003f, S. 7; O.V. 2003i, S. 1; O.V. 2003j, S. 1; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 152 oder SCHWARZ/MICHEL 1998, S. 492.

12

Vgl. EVERS 1987, S. 2; BLEICHER 1992, S. 35; KRAUSE 2000, Fach 26, S. 3771-3778; LUTHER 1995, Sp. 1454-1456 oder PETERSEN 1989, S. 18.

4

Einleitung

oder im Falle der Ausübung der Optionen die Auszahlung des Differenzbetrags zwischen dem aktuellen Aktienkurs und dem zuvor vereinbarten Basispreis zu verlangen (virtuelle Optionspläne oder Stock Appreciation Rights). Als aktienkursorientierte Vergütung kommt neben der Gewährung von Optionsrechten auch die Ausgabe von (Mitarbeiter-)Aktien oder so genannten Phantom Stocks in Betracht. Bei letzteren handelt es sich zwar wie bei Stock Appreciation Rights um Wertsteigerungsrechte, im Gegensatz zu den virtuellen Optionen beinhalten sie aber eine zusätzliche Dividendenkomponente.13 Anders als Optionsprogramme dienen (Mitarbeiter-)Aktien bzw. Phantom Stocks aber vornehmlich der Mitarbeiterbindung und nicht der Entlohnung. Da bei aktienkursorientierten Vergütungsformen mit Optionscharakter außerdem die Anreizwirkungen zu unternehmenswertsteigerndem Verhalten ungleich größer sind, wird auf (Mitarbeiter-)Aktien und Phantom Stocks nicht vertiefend eingegangen. Grundsätzlich können Unternehmen aller Rechtsformen Optionsprogramme auflegen. Da jedoch bei der Übertragung von Unternehmensanteilen an Personengesellschaften und Gesellschaften mit beschränkter Haftung besondere (gesellschafts-)rechtliche Fragestellungen zu beachten sind, scheiden reale Optionspläne aus praktischen Erwägungen für solche Gesellschaften14 aus. Als Alternative bliebe zwar die Ausgabe virtueller Optionsrechte, doch ist die Bestimmung des Anteilswertes bei Personengesellschaften und Gesellschaften mit beschränkter Haftung nicht ohne weiteres möglich, da kein aktiver Markt für solche Anteile existiert.15 Der Anteilswert ist in der Regel das Ergebnis eines umfangreichen Unternehmensbewertungsprozesses. Die laufende Anpassung des Anteilswertes an neue Entwicklungen und Informationen ist damit zu aufwändig. Bei Unternehmen dieser Rechtformen bietet es sich daher an, das Vergütungs- bzw. Anreizsystem an anderen, leichter bestimmbaren und nachprüfbaren Größen festzumachen. Die gleichen Probleme bestehen grundsätzlich auch bei nichtbörsennotierten Gesellschaften. Da die Verfahren zur Bestimmung des Unternehmenswertes nicht im Mittelpunkt dieser Arbeit stehen, der Aktienkurs ist vielmehr das Ergebnis eines Informationsverarbeitungsprozesses auf dem Kapitalmarkt und kann daher als exogen vorgegeben angenommen werden, beschränkt sich die Analyse auf Optionsprogramme börsennotierter Gesellschaften. Es kann sich dabei sowohl um Aktiengesellschaften als auch um Kommanditgesellschaften auf Aktien handeln. Aus rechtlicher Sicht ist eine solche Einschränkung ebenfalls unproblematisch, da an börsennotierte Unternehmen vor allem im Hinblick auf Transparenz und Rechnungslegung ohnehin die höchsten Anforderungen gestellt werden. Zu den Begünstigten eines Optionsprogramms können grundsätzlich alle Mitarbeiter eines Unternehmens zählen. Allerdings kann nicht bei allen davon ausgegangen werden, dass ihre 13

Vgl. KESSLER/SUCHAN 2003f, Tz. 782-785, S. 236-238; ROß/BAUMUNK 2003j, Tz. 786-808, S. 238-242, ROß/BAUMUNK 2003k, Tz. 809-816, S. 242f.; SUCHAN/BAUMUNK 2003f, Tz. 777-781, S. 235f. und WIESMANN 2003f, Tz. 817-820, S. 243f.

14

In der Regel werden die Begriffe „Gesellschaft“ und „Unternehmen“ als Synonyme verwendet.

15

Dies gilt auch für die aus der Entwicklung des Anteilswertes abgeleitete Rendite oder Volatilität. Diese beiden Parameter sind jedoch für die Bewertung von Optionsrechten unerlässlich, vgl. BREALEY/MYERS 2003, S. 601-606; PERRIDON/STEINER 2004, S. 331-342; SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 623f.; STEINER/BRUNS 2002, S. 347-350 oder WESTON/COPELAND 1994, S. 418-42.

Themenabgrenzung

5

individuelle Arbeitsleistung einen unmittelbaren Einfluss auf den Börsenkurs hat. Dies dürfte in der Regel nur bei den Führungskräften des Unternehmens der Fall sein. Diese bilden deshalb die hier betrachtete Zielgruppe eines Aktienoptionsprogramms. Unter Führungskräften werden im Rahmen dieser Arbeit Mitglieder des Vorstands und leitende Angestellte im Sinne von § 5 Abs. 3 BetrVG verstanden.16 Die Beschränkung des Begünstigtenkreises eines Aktienoptionsprogramms ist sinnvoll, weil der Motivationsaspekt bei den übrigen Mitarbeitern im Vergleich zu den Vorständen und leitenden Angestellten vernachlässigt werden kann. Im Gegenteil, bei ihnen könnte aufgrund des Risikoaspekts eher eine gegenläufige Reaktion erzeugt werden.17 Für den Abschluss der Vergütungsvereinbarung ist bei den Vorständen der Aufsichtsrat und bei den leitenden Angestellten der Vorstand zuständig. Darüber hinaus hat der Sprecherausschuss, der nach § 28 Abs. 1 SprAuG Richtlinien über den Inhalt, den Abschluss oder die Beendigung von Arbeitsverhältnissen vereinbaren kann, bei leitenden Angestellten ein Mitspracherecht.18 Werden in Optionspläne auch die übrigen Mitarbeiter einbezogen, ergeben sich zahlreiche weitere arbeitsrechtliche Probleme. Dies können z.B. die Mitbestimmung des Betriebsrates bei der Ausgestaltung des Optionsprogramms oder die Beachtung tarifvertraglicher Regelungen sein. Auf den arbeitsrechtlichen Themenkomplex wird hier jedoch nicht weiter eingegangen.19 Aus Vereinfachungsgründen wird außerdem auf eine Analyse der Anreizwirkungen in einem mehrstufigen Konzern verzichtet.20 Konzernspezifische Fragestellungen, wie z.B. gesellschafts- oder steuerrechtliche Probleme im multinationalen Konzern, die Weiterbelastung von Personalaufwand der gewährenden Muttergesellschaft an Tochtergesellschaften oder die Ausgabe von Optionen an Doppelvorstände, werden bei der Untersuchung der rechtlichen Rahmenbedingungen ausgeklammert.21 Mangels eigenständiger Regelungen für den Einzelab16

Vgl. CLAUSSEN 1997b, S. 114; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2269; LÜCKMANN/MOERSCHEN 2002, S. 11; RAI2001, § 14 Tz. 48, S. 153f. oder SAUTER/BABEL 2003a, Tz. 40, S. 18. Wenn nicht ausdrücklich anders vermerkt, werden diese Begriffe im Rahmen dieser Arbeit als gleichwertig behandelt.

SER 17

Vgl. ALEWELD/HÖLSCHER 1999, S. 228-232; LEUNER/LEHMEIER/RATTLER 2004, S. 260; PEUNTNER 1999, S. 220; STELTER/ROOS 1999, S. 1127; OSTERLOH 1999, S. 192f.; TUSCHKE 2002, S. 48; WEIßENBERGER/ WEBER 1999, S. 675 oder WENGER/KNOLL/KASERER 1999, S. 35f.; WILDNER 2000, S. 17. Auf Ebene der Mitarbeiter besteht außerdem ein Zurechnungsproblem, d.h. die Auswirkungen des Handelns des einzelnen auf die Ausprägung der Bemessungsgrundlage lässt sich nicht abschätzen. Allerdings könnte die Gewährung von Stock Options an Mitarbeiter, die keine Führungskräfte sind, dazu führen, dass diese Druck auf die Unternehmensleitung ausüben, auf einen höheren Aktienkurs hinzuwirken (bottom-up-approach), vgl. SCHOLES 1991, S. 806.

18

Vgl. FITTING ET AL. 2000, § 5 BetrVG Tz. 205, S. 219 oder KRAMARSCH 2000, S. 59.

19

Zu arbeitsrechtlichen Problemen bei Aktienoptionsplänen vgl. BAECK/DILLER 1998, S. 1405-1412; BUHR/ RADTKE 2001, S. 1882-1887; BUSCH 2000, S. 1294-1297; FEUDNER 1999, S. 742-745; HÖLSCHER 2004, Rn. 126-131, S. 37f.; JANKA 2000, S. 77f.; JUNGEN 2000, S. 200; KLEINDIEK/KREMPL 1999, S. 571-590; LAG NÜRNBERG 2002, S. 247f.; LEGERLOTZ/LABER 1999, S. 1658-1667; LEMBKE 2001, S. 1469-1477; MOHR/BIHN 2003a, Tz. 883-1175, S. 275-340; REUSCHENBACH 2000, Rn. 567-570, S. 153; RÖDER/GÖPFERT 2001, S. 2002-2006; SWOBODA/KINNER 2003, S. 418-423; TEPASS/LENZEN 2004, Rn. 417-568, S. 119137 oder WEILEP 1999, Fach 18, S. 3676-3678.

20

Vgl. PETERSEN 1989, S. 136-238.

21

Vgl. OECD (Hrsg.) 2004b und ZITZEWITZ 1999, S. 698-706.

6

Einleitung

schluss bilden jedoch die im Rahmen der Konzernrechnungslegung entwickelten Grundsätze zur handelsrechtlichen Abbildung von Aktienoptionsplänen die Grundlage für die hier durchgeführte Analyse, da von einer Ausstrahlungswirkung auf den Einzelabschluss ausgegangen werden kann.

1.3

Gang der Untersuchung

Gegenstand des ersten Hauptteils ist die theoretische Einordnung von Aktienoptionsprogrammen als anreizkompatibles Vergütungsinstrument für Führungskräfte. Es wird zunächst eine Begründung für die Existenz von Aktienoptionsplänen gegeben und dargelegt, warum sie grundsätzlich dazu geeignet sind, dem in der Realität bestehenden Principal-Agent-Konflikt zwischen Aktionären und Management entgegenzuwirken (deskriptive Betrachtungsweise). Auf der Basis der theoretischen Überlegungen werden Handlungsempfehlungen für rational handelnde Entscheidungsträger abgeleitet, die in einem Unternehmen ein Aktienoptionsprogramm einführen wollen (normative Betrachtungsweise). In Abschnitt 2.1 wird zunächst erörtert, warum die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie den geeigneten Rahmen für die Analyse von Optionsplänen darstellt. Den Ausgangspunkt der Überlegungen bilden die individuellen Zielsetzungen der am Unternehmen direkt oder indirekt beteiligten Wirtschaftssubjekte (2.1.1-2.1.2). In Abschnitt 2.1.3 wird gezeigt, dass die Maximierung des Marktwertes eines Unternehmens eine sinnvolle Zielgröße für alle Anteilseigner ist, wenn der Kapitalmarkt bestimmte Bedingungen erfüllt. Reale Kapitalmärkte zeichnen sich jedoch durch Marktunvollkommenheiten aus, die zu Interessenkonflikten zwischen den unterschiedlichen Markteilnehmern führen (2.1.4). Gegenstand dieser Arbeit ist die Analyse des Principal-Agent-Konflikts zwischen den Anteilseignern einer börsennotierten Aktiengesellschaft auf der einen und dem angestellten Management auf der anderen Seite. Mithilfe des Grundmodells der Principal-Agent-Theorie wird in 2.1.5 hergeleitet, dass dieser Konflikt durch eine leistungsorientierte Vergütung gelöst werden kann. Daran anschließend wird der Shareholder-Value-Ansatz betrachtet, mit dem die theoretischen Ergebnisse des vorangegangenen Abschnitts in ein wertorientiertes Unternehmensführungskonzept umgesetzt werden können. Nach der Darstellung der Grundlagen des ShareholderValue-Ansatzes (2.2.1-2.2.3) wird auf die unterschiedlichen Ausprägungen des wertorientierten Controlling eingegangen. Ein solches Konzept kann allerdings nur dann erfolgreich sein, wenn als flankierende Maßnahmen eine kapitalmarktorientierte Informationspolitik, geeignete Überwachungssysteme und wertorientierte Vergütungssysteme implementiert werden (2.2.4). Der Schwerpunkt der Ausführungen liegt dabei auf den aktienkursorientierten Entlohnungsformen und ihren unterschiedlichen Durchführungsvarianten. Nach der ökonomischen Betrachtung des wertorientierten Unternehmensführungskonzepts wird im zweiten Hauptteil detailliert auf die rechtlichen Rahmenbedingungen eingegangen, die bei seiner Umsetzung zu beachten sind. Hierzu gehört neben dem Gesellschafts-, Handels-

Gang der Untersuchung

7

und Steuerrecht auch das Kapitalmarktrecht. Im Zuge der gesellschaftsrechtlichen Analyse des Abschnitts 3.1 werden drei Fragenkomplexe behandelt: Zunächst wird geprüft, ob die Einführung von Aktienoptionsplänen und die damit einhergehende Orientierung des Entscheidungsverhaltens der Führungskräfte an den Zielsetzungen der Anteilseigener überhaupt mit dem deutschen Aktienrecht vereinbar ist (3.1.2). Daran anschließend wird auf die Kompetenzen der einzelnen Unternehmensorgane im Rahmen der Implementierung von Aktienoptionsprogrammen eingegangen (3.1.3), bevor ausführlich die gesellschaftsrechtlichen Grundlagen der einzelnen Durchführungsvarianten untersucht werden (3.1.4). In Abschnitt 3.2 werden eingehend die handelsrechtlichen Aspekte von Aktienoptionsplänen erörtert. Aufgrund der Bedeutung der IAS/IFRS für börsennotierte Aktiengesellschaften wird zuerst auf die internationalen Regelungen zur Bilanzierung von Stock Option Plans eingegangen (3.2.2). Da der handelsrechtliche Einzelabschluss aber die Grundlage für Ausschüttungen an die Anteilseigner und aufgrund des Maßgeblichkeitsprinzips nach § 5 Abs. 1 Satz 1 EStG die Basis für die Ermittlung der Steuerlast des Unternehmens bildet (Zahlungsbemessungsfunktion), wird darüber hinaus die bilanzielle Abbildung der unterschiedlichen Durchführungsvarianten nach deutschem Handelsrecht untersucht (3.2.3). Außerdem ist eine hohe Transparenz im Zusammenhang mit Aktienoptionsplänen erforderlich. Nur wenn den Anteilseignern und dem Kapitalmarktpublikum in ausreichendem Maße geeignete Informationen zur Verfügung zu stehen, sind sie in der Lage die Auswirkungen der Einführung von Aktienoptionsplänen bei ihren Investitionsentscheidungen zu berücksichtigen und die Angemessenheit der Vergütung der Führungskräfte zu überprüfen. Die Analyse der entsprechenden Offenlegungspflichten ist Gegenstand des Kapitels 3.2.4. Aufbauend auf den Ergebnissen zur handelsrechtlichen Ermittlung des mit Aktienoptionsprogrammen in Zusammenhang stehenden Personalaufwands wird in Abschnitt 3.3.2 untersucht, inwieweit sich bei den einzelnen Durchführungsvarianten steuerlich abzugsfähige Betriebsausgaben ergeben. Die Erörterung steuerrechtlicher Fragestellungen bleibt aber nicht auf die Gesellschaftsebene beschränkt. In Abschnitt 3.3.3 stehen die steuerlichen Probleme auf der Ebene der Begünstigten im Vordergrund. Es wird untersucht, inwieweit die Gewährung von Aktienoptionen zu Steuerzahlungen seitens der Führungskräfte führt. Den Schwerpunkt bilden dabei die Bestimmung des Besteuerungszeitpunkts und die Bewertung des den Begünstigten zufließenden wirtschaftlichen Vorteils. Der zweite Hauptteil schließt mit einer Darstellung der kapitalmarktrechtlichen Aspekte, die bei der Umsetzung aktienkursorientierter Vergütungssysteme einschlägig sind. Es wird darauf eingegangen, ob im Zuge der Durchführung eines Aktienoptionsplans die unzulässige Verwendung von Informationen möglich ist und zu einem strafbaren Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot (3.4.2) führen kann. Außerdem wird in Kapitel 3.4.3 untersucht, ab welchem Zeitpunkt der Kapitalmarkt im Rahmen der Ad-hoc-Publizität über die Einführung eines Aktienoptionsprogramms informiert werden muss. Den Anknüpfungspunkt bilden dabei die einzelnen Durchführungsphasen eines Aktienoptionsprogramms. Die Ergebnisse der ersten beiden Hauptteile bilden die Grundlage für die Analyse von Aktienoptionsplänen aus betriebswirtschaftlicher Sicht. Zunächst erfolgt dies aus dem Blickwinkel

8

Einleitung

des Unternehmens bzw. der Anteilseigner (4.1). Ziel ist es, mithilfe eines Modells die Durchführungsvariante eines Aktienoptionsprogramms zu bestimmen, die bei gleichen Anreizwirkungen die geringsten Kosten verursacht. Auf der Basis des in den Abschnitten 4.1.1-4.1.2 entwickelten Analyserahmens wird in Abschnitt 4.1.3 für den Grundfall eine Vorteilhaftigkeitsreihenfolge ermittelt und anschließend untersucht, ob eine Variation der Rahmenbedingungen zu einer Veränderung dieser Reihenfolge führt (4.1.4). In Abschnitt 4.2 werden Aktienoptionsprogramme schließlich aus Sicht der begünstigen Führungskräfte beurteilt. Da die Entlohnungsfunktion, die implizit durch die Gewährung der Optionsrechte vorgegeben wird, lediglich von den Ausgestaltungsmerkmalen der vergütungshalber gewährten Optionen abhängt, wird untersucht, welche Optionstypen bei gleichen Kosten den größten Anreiz für eine nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes geben. Hierzu werden in Abschnitt 4.2.2 die Entlohnungsfunktionen der unterschiedlichen Optionstypen („Traditional Stock Options“, „Premium Options“, performanceabhängigen Optionen, „Repricable Options“ und von indexgebundenen Optionen) ermittelt, bevor in Abschnitt 4.2.3 der Einfluss unterschiedlicher Ausgestaltungsmerkmale auf den Verlauf der jeweiligen Anreizfunktionen analysiert wird. Die Arbeit endet mit einer Zusammenfassung der Ergebnisse und einem Ausblick auf zukünftige Entwicklungstendenzen.

2

Theoretische Grundlagen

2.1

Die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie als Analyserahmen

2.1.1

Unternehmen als Instrument nutzenmaximierender Wirtschaftssubjekte

Die traditionelle Investitions- und Finanzierungstheorie ist durch eine güterwirtschaftliche Sicht geprägt, d.h. Zielträger ist das Unternehmen an sich, das dem Sachziel der höchstmöglichen Bedürfnisbefriedigung der Bevölkerung durch die Produktion von Gütern dient. Der Leistungsbereich steht nach dieser Auffassung im Mittelpunkt der Betrachtung. Investition und Finanzierung sind nur Hilfsfunktionen (ersten und zweiten Grades), d.h. sie sind lediglich die notwendigen Voraussetzungen für den güterwirtschaftlichen Prozess im Unternehmen. Die Forschungsschwerpunkte der klassischen Investitions- und Finanzierungstheorie sind daher die Deckung des durch die Produktion vorgegebenen Kapitalbedarfs, die Wahrung des finanziellen Gleichgewichts, die Beschreibung und Systematisierung der unterschiedlichen Finanzierungsformen (Formenlehre) sowie die Finanz- und Liquiditätsplanung.22 Mit dem im deutschsprachigen Raum auf GUTENBERG zurückgehenden Paradigmenwechsel hin zu einer entscheidungsorientierten Betriebswirtschaftslehre hielten die neo-klassisch geprägten Denkschemata auch in die Investitions- und Finanzierungstheorie Einzug. Seit dem ist sie nicht mehr nur Hilfsfunktion, sondern hat die Optimierung der Investitions- und Finanzierungsentscheidungen zum Ziel.23 In der modernen Investitions- und Finanzierungstheorie ist das Unternehmen dagegen nur noch Mittel zum Zweck. Zielträger sind Personen oder Wirtschaftssubjekte, denen das Unternehmen als Instrument dient, ihre eigenen Zielsetzungen zu erreichen. Diese stimmen nicht zwangläufig mit dem Ziel der klassischen Investitions- und Finanzierungstheorie nach einer höchstmöglichen Bedürfnisbefriedigung überein. Die Wirtschaftssubjekte verfolgen vielmehr ihre eigenen, subjektiven Bedürfnisse. Dieses Ziel lässt sich allgemein als das Streben nach der Maximierung des individuellen Nutzens umschreiben. Das Prinzip der Nutzenmaximierung ist nicht spezifisch für die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie. Es liegt der neo-klassischen Markttheorie als Annahme für das Verhalten von Wirtschaftssubjekten zugrunde und prägt die gesamte entscheidungsorientierte Betriebswirtschaftslehre.24 Die Annahme der Nutzenmaximierung ist zwar abstrakt und allgemein formuliert, aber sie ist dennoch dazu geeignet, das Verhalten von rational handelnden Wirtschaftssubjekten zu erklären (deskriptive Betrachtungsweise) und Empfehlungen für Wirtschaftssubjekte abzuleiten, die sich rational verhalten wollen (normative Verwendung).

22

Vgl. BIDLINGSMAIER 1973, S. 42f.; BIEG 1999b, S. 425-436; BIEG 2000a, S. 7-12; BREUER 1998, S. 7-30; KÜRSTEN 1997, S. 63; LÜCKE 2001, S. 47f.; OTTERSBACH/BEHRINGER 2000, S. 928-932; PAPE 1999, S. 73f.; PERRIDON/STEINER 2004, S. 17-19; PLAGENS/BRUNOW 2004a, S. 102-108; PLAGENS/BRUNOW 2004b, S. 151-156; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 11-31; SÜCHTING 1995, S. 1-3 oder TYTKO/MAREK 2001, S. 675-678.

10

Theoretische Grundlagen

2.1.2

Zielträger von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen

Als Wirtschaftssubjekte, die ihren Nutzen durch im Unternehmen zu treffende Investitionsund Finanzierungsentscheidungen maximieren wollen oder von solchen Entscheidungen berührt werden, kommen eine Vielzahl von Personen und Personengruppen infrage. Hier ist zunächst die Gruppe der Kapitalgeber zu nennen. Diese lassen sich aufgrund der unterschiedlichen Zielsetzungen weiter in Eigen- und Fremdkapitalgeber unterteilen.25 Diese beiden Gruppen sind in sich aber nicht homogen. So können Eigenkapitalgeber danach unterschieden werden, ob sie ein Einzelunternehmen gründen oder sich an einer Personen- bzw. Kapitalgesellschaft beteiligen. Abgrenzungskriterium ist in diesen Fällen der Grad der Haftung oder die Einflussmöglichkeit auf die Geschäftsleitung. Bei einer Kommanditgesellschaft werden z.B. die von dem oder den Komplementären verfolgten Zielsetzungen nicht zwangsläufig mit denen der Kommanditisten übereinstimmen. Gleiches gilt auch bei den Beteiligten an einer Aktiengesellschaft. So ist die Motivation der Kleinanleger, die keinen Einfluss auf die Geschäftspolitik haben, nicht zwangsläufig identisch mit der der Großaktionäre, die durch ihre Stimmrechtsmacht maßgeblichen Einfluss auf das Entscheidungsverhalten der Unternehmensleistung nehmen können. Fremdkapitalgeber können wiederum danach unterschieden werden, in welchem Umfang sie dem Unternehmen Finanzmittel zur Verfügung stellen. So werden die Ziele der Gläubiger von Großkrediten von denen der Fremdkapitalgeber abweichen, die dem Unternehmen nur in geringen Umfang Kredite gewährt haben. Darüber hinaus ist auch eine Unterscheidung hinsichtlich der Ausgestaltungsmerkmale der Fremdkapitaltitel (z.B. gewährte Sicherheiten oder Höhe bzw. Bezugsgröße der vereinbarten (Zins-)Zahlungen) denkbar.26 Eine zweite Gruppe, die versuchen kann, ihren individuellen Nutzen durch Investitions- und Finanzierungsentscheidungen zu maximieren, ist die Unternehmensleitung. Dabei ist nicht nur die Höhe der gegebenenfalls erfolgsabhängigen Bezüge gemeint, sondern kann auch in der Gestaltung des Arbeitsumfelds, d.h. dem Konsum nichtmonetärer Vorteile (Büroausstattung, Dienstreisen oder Dienstwagen) und im Machtstreben oder Prestigedenken durch den Ausbau einzelner Geschäftsfelder oder der Akquisitionspolitik zum Ausdruck kommen.27 Bei (kleineren) Personengesellschaften stellen die Eigenkapitalgeber in der Regel auch die Unternehmensleitung, so dass ein solches Verhalten nicht zu Zielkonflikten zwischen diesen beiden Gruppen führt. Anders verhält es sich jedoch, wenn wie bei Kommanditgesellschaften oder Kapitalgesellschaften insbesondere in Form der (Publikums-)Aktiengesellschaft Eigenkapi23

Vgl. KÜRSTEN 1997, S. 63f. und SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 31-37.

24

Vgl. ARROW/DEBREU 1954, S. 265-289, BIDLINGSMAIER 1973, S. 43; KÜRSTEN 1997, S. 63-65; SCHMIDT/ TERBERGER 1999, S. 40; SÜCHTING 1995, 3-7 und WENTGES 2000, S. 201.

25

Vgl. WEISS/HEIDEN 2000, S. 35.

26

Vgl. WEISS/HEIDEN 2000, S. 35.

27

Vgl. ENGELSING 2001, S. 27; KRAFT/NIEDERPRÜM 1999, S. 787; PELLENS 1994, S. 71-75; SCHRÖDER/ SCHWEIZER 1999, S. 610 oder SCHWETZLER 1999, S. 333.

Die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie als Analyserahmen

11

talgeber(-gruppen) existieren, die von der Unternehmensleitung ausgeschlossen sind oder das Unternehmen aufgrund seiner Größe ein angestelltes Fremdmanagement erfordert. Neben den Kapitalgebern und der Unternehmensleitung kommen als Zielträger von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen auch die Arbeitnehmer, die Kunden und Lieferanten des Unternehmens und der Staat bzw. die Öffentlichkeit in Betracht. Bei all diesen Gruppen wird das erreichbare Nutzenniveau direkt oder indirekt durch die im Unternehmen getroffenen Investitions- und Finanzierungsentscheidungen beeinflusst.28 In der modernen Investitions- und Finanzierungstheorie stehen als Zielträger die Investoren, d.h. Eigenkapitalgeber im Vordergrund. Mit dieser Festlegung werden die Zielsetzungen der anderen Unternehmensbeteiligten jedoch nicht vernachlässigt.29 Sie stellen vielmehr Nebenbedingungen dar, die im Investitions- und Finanzierungsentscheidungsprozess berücksichtigt werden müssen. Dies gilt nicht nur für ihre expliziten Ansprüche, die mit vertraglich vereinbarten und marktgerechten Zahlungen vollständig abgegolten sind, sondern auch für die impliziten Ansprüche.30 Eine an den Zielsetzungen der Eigenkapitalgeber ausgerichtete Investitions- und Finanzierungspolitik ist demnach auch im Interesse der übrigen Unternehmensbeteiligten. Nur ein wirtschaftlich gesundes Unternehmen ist in der Lage, langfristig seinen finanziellen und nicht-finanziellen Verpflichtungen nachzukommen.31 Die Fokussierung auf die Eigenkapitalgeber als Zielträger lässt sich auch damit begründen, dass nur sie bzw. das von ihnen beauftragte Management die Möglichkeit und Macht besitzen, Investitions- und Finanzierungsentscheidungen durchzusetzen. Allerdings bietet die Umsetzung eines solchen anteilseignerorientierten Konzepts vor allem im kurz- und mittelfristigen Steuerungsbereich häufig Anlass zur Kritik.32

2.1.3

Marktwertmaximierung als geeignete Zielfunktion

Nachdem die Anteilseigner als Zielträger von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen identifiziert wurden, stellt sich die Frage nach dem geeigneten Zielinhalt und der Zielerreichungsvorschrift. Grundsätzlich lassen sich die verfolgten Ziele in finanzielle und nichtfinanzielle Ziele einteilen. Zu den nicht-finanziellen Zielen gehören zum Beispiel das Streben nach Macht und Ansehen, das Übernehmen besonderer sozialer Verantwortung, Unabhängigkeit, Selbstverwirklichung oder die Schonung natürlicher Ressourcen. Nicht-finanzielle Ziele 28

Vgl. BADEN 2001, S. 398; BUSSE S. 202f.

29

Vgl. DRUKARCZYK 1980, S. 7; KÜRSTEN 1997, S. 64 bzw. SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 44.

30

Vgl. CORNELL/SHAPIRO 1987, S. 5-13; DRUKARCZYK 1980, S. 8; LÜCKE 2001, S. 48f. und WENTGES 2000, S. 200.

31

Vgl. DRUKARCZYK 1980, S. 11-13 oder WEISS/HEIDEN 2000, S. 37f.

32

Vgl. hierzu WEISS/HEIDEN 2000, S. 38.

VON

COLBE 1997, S. 272; MÜLLER 1998, S. 145 sowie WENTGES 2000,

12

Theoretische Grundlagen

können von den Zielträgern neben oder zu Lasten finanzieller Ziele verfolgt werden. Ihre Berücksichtigung im Rahmen von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen ist aufgrund ihrer mangelnden Quantifizierbarkeit jedoch problematisch, so dass sie trotz ihrer unter Umständen herausragenden Bedeutung außerhalb der quantitativen Modelle zur Investitions- und Finanzierungsrechnung betrachtet werden müssen.33 Trotz der Vielzahl denkbarer finanzieller Ziele (z.B. Maximierung des Gewinns bzw. Umsatzes, des Einkommens oder des Vermögens) lassen sich alle unter einem einzigen subsumieren: Dem Streben nach der Realisierung des effizienten34 Konsumplans bzw. Konsumstroms, der den höchsten Nutzen verspricht.35 Der Konsumstrom lässt sich durch den Konsumeinkommensstrom charakterisieren, d.h. den Geldbetrag, der einem Wirtschaftssubjekt zufließt und für Konsumausgaben verwendet wird.36 Der Konsumeinkommensstrom besitzt dabei drei Dimensionen: Die Breite, d.h. die Höhe der Konsumausgaben einer Periode, die zeitliche Struktur (die zeitliche Verteilung der Konsumausgaben über die Perioden hinweg) und die Unsicherheit, in der die Wahrscheinlichkeit, mit der Konsumausgaben einer bestimmten Höhe und zeitlichen Struktur realisiert werden können, zum Ausdruck kommt.37 Der Nutzen eines Konsumeinkommensstroms hängt von den individuellen Präferenzen der einzelnen Wirtschaftssubjekte ab.38 Das bedeutet, dass der Nutzen des durch konkrete Investitions- und Finanzierungsprojekte induzierten Konsumeinkommensstroms nicht für alle Wirtschaftssubjekte identisch sein muss. Die Bewertung eines Investitions- oder Finanzierungsprojektes ist demnach präferenzabhängig und zieht zwangsläufig Interessen- und Zielkonflikte nach sich, wenn mehrere Wirtschaftssubjekte gemeinsam Entscheidungen über solche Projekte treffen sollen. Einstimmigkeit kann nur dann erzielt werden, wenn die Entscheidung über das zu realisierende Investitionsprogramm unabhängig von den Präferenzen der einzelnen Wirtschaftssubjekte ist.39 Zur Lösung des Problems der präferenzabhängigen Bewertung von Konsumeinkommensströmen geht die neo-klassische Investitions- und Finanzierungstheorie von der Existenz eines vollkommenen Kapitalmarktes aus.40 Ein vollkommener Kapitalmarkt kann dann angenom33

Vgl. SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 46f. Eine Möglichkeit, nicht-finanzielle Ziele im Entscheidungsprozess trotzdem zu berücksichtigen, kann darin bestehen, diesen Zielen ein finanzielles Äquivalent zuzuordnen, das dann Eingang in die entsprechenden Modelle finden kann, vgl. SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 47.

34

Effizient bedeutet in diesem Zusammenhang, dass kein anderer Konsumplan bzw. Konsumstrom existiert, der in jedem Zeitpunkt unter allen Umständen wenigstens gleich hohe Konsumausgaben vorsieht und in mindestens einem Zustand höhere Konsumausgaben ermöglicht, vgl. KÜRSTEN 1997, S. 65 oder RICHTER 1998, S. 15.

35

Vgl. DRUKARCZYK 1980, S. 9-11; FRANKE/HAX 1999, S. 150; RICHTER 1998, S. 15 oder SCHMIDT/TERBER1999, S. 47.

GER 36

Vgl. SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 47f. Werden Teile des Einkommens nicht für Konsumausgaben verwendet, zählen diese nicht zum Konsumeinkommen, da ein solches Sparen den Konsum nur auf spätere Zeitpunkte verlagert. Das Vermögen kann darüber hinaus als Konsumpotential aufgefasst werden.

37

Vgl. BALLWIESER 1994, S. 1391; FRANKE/HAX 1999, S. 287 und SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 47-51.

38

Vgl. FRANKE/HAX 1999, S. 302-305 bzw. SPREMANN 1996, S. 426-430.

39

Vgl. SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 54-56.

40

Vgl. FERSTL 2000, S. 55; KÜRSTEN 1997, S. 70; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 56f.; SPREMANN 1996, S. 431 sowie WENTGES 2000, S. 201.

Die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie als Analyserahmen

13

men werden, wenn die folgenden konstitutiven Bedingungen erfüllt sind: Die Durchführung eines Investitionsprojektes beeinflusst die Marktpreise anderer Finanztitel nicht, d.h. das Bewertungssystem für Zahlungsströme bleibt trotz der Investition bzw. Finanzierung unverändert. Die Marktteilnehmer zeichnen sich durch ein Mengenanpasserverhalten aus. Für sie stellt der Marktpreis eines Zahlungsstroms ein Datum dar, das sie nicht beeinflussen können („competitivity“-Bedingung).41 Außerdem muss der Kapitalmarkt vollständig sein. Dies ist dann gegeben, wenn jeder beliebige Zahlungsstrom gehandelt werden kann und jeder mit einem Investitions- oder Finanzierungsprojekt verbundene Zahlungsstrom mit den auf dem Kapitalmarkt gehandelten Wertpapieren dupliziert werden kann („spanning“-Bedingung). Dies impliziert insbesondere die unbeschränkte Teilbarkeit der Finanztitel sowie die Möglichkeit von Leerverkäufen. Darüber hinaus können die Wirtschaftssubjekte zu einem einheitlichen Zinssatz in beliebigem Umfang Geld anlegen bzw. Kredit aufnehmen.42 Es wird außerdem angenommenen, dass der Kapitalmarkt arbitragefrei ist und weder Steuern noch Informationsoder Transaktionskosten existieren. Alle Wirtschaftssubjekte besitzen über alle Finanztitel die gleichen, kostenlos zugänglichen Informationen und ziehen daraus die gleichen Schlussfolgerungen (homogene Erwartungen).43 Die neo-klassische Theorie unterstellt, wie bereits oben erwähnt, den so genannten „homo oeconomicus“, einen rational handelnden Eigennutzmaximierer, der sich durch vollkommene Voraussicht, vollkommene Markttransparenz und unendlich große Reaktionsgeschwindigkeit auszeichnet.44 Sind die Bedingungen eines vollkommenen Kapitalmarktes erfüllt, so sind sich alle Wirtschaftssubjekte darüber einig, dass das Investitions- oder Finanzierungsprogramm realisiert

41

Vgl. ADELBERGER 1981, S. 102; BREID 1995, S. 835f.; BREUER 1999, S. 271; FERSTL 2000, S. 58; FISCHER/ LOCKERT/HAHNENSTEIN 1999a, S. 1489; FRANKE/HAX 1999, S. 153; GILLENKIRCH/VELTHUIS 1997, S. 137; GROSSMAN/STIGLITZ 1977, S. 389-401; KRUSCHWITZ 1999, S. 39; KÜRSTEN 1997, S. 70f.; LAUX 1998b, S. 221; RICHTER 1999, S. 21; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 57; STEINER/BRUNS 2002, S. 3; STRONG/WALKER 1987, S. 72 und WENTGES 2000, S. 202.

42

Vgl. ADELBERGER 1981, S. 103; BREID 1995, S. 835f.; BIEG 2000b, S. 55f.; BREUER 1999, S. 271; DRUKARCZYK 1980, S. 148; FERSTL 2000, S. 58; FISCHER/LOCKERT/HAHNENSTEIN 1999a, S. 1489; GERKE 2001b, Sp. 1695f.; GROSSMAN/STIGLITZ 1977, S. 389-401; KRUSCHWITZ 1999, S. 39; KÜRSTEN 1997, S. 71; LAUX 1998b, S. 221; RICHTER 1999, S. 21; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 57; STEINER/BRUNS 2002, S. 3; STRONG/WALKER 1987, S. 72 sowie WENTGES 2000, S. 202.

43

Vgl. ADELBERGER 1981, S. 102f.; BIEG 2000b, S. 55; BREUER 1999, S. 271; DRUKARCZYK 1980, S. 148f.; FERSTL 2000, S. 55; FISCHER/LOCKERT/HAHNENSTEIN 1999a, S. 1489; FRANKE/HAX 1999, S. 153; HARTMANN-WENDELS 2001, S. 528; KRUSCHWITZ 1999, S. 37-39; KÜRSTEN 1997, S. 71f.; PERRIDON/STEINER 2004, S. 21; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 57; STEINER/BRUNS 2002, S. 3 bzw. WENTGES 2000, S. 201. Zur Bedeutung von Transaktionskosten vgl. LANGERFELDT 2002, S. 653-655. Arbitragefreiheit bedeutet, dass auf dem Kapitalmarkt keine Möglichkeiten bestehen, durch geeignete Transaktionen risikolose Gewinne zu erzielen. Dies hat zur Folge, dass der Kapitalwert umlaufender Finanztitel null ist, vgl. KÜRSTEN 1997, S. 72 oder NIETERT 2001, S. 202-206.

44

Vgl. BREUER 1999, S. 271; HARTMANN-WENDELS 2001, S. 528; KRÄMER 2002a, S. 90; KRUSCHWITZ 1999, S. 39; O.V. 2002e, S. 1361-1364; STEINER/BRUNS 2002, S. 3 oder WIED-NEBBELING 2002, S. 65f. In wirtschaftlichen Entscheidungssituationen verhalten sich Menschen jedoch nicht immer so, wie dies durch die Annahmen in der neo-klassischen Theorie unterstellt wird. Eine Erweiterung stellt insofern die so genannte Prospect Theory dar, vgl. O.V. 2002e, S. 1361-1364.

14

Theoretische Grundlagen

werden soll, dessen Zahlungsstrom den höchsten Marktwert erzielt.45 Denn entspricht der marktwertmaximierende Zahlungsstrom nicht den Präferenzen der Wirtschaftssubjekte, so können sie diesen durch entsprechende Transaktionen auf dem Kapitalmarkt in den Zahlungsstrom transformieren, der sich mit ihren Wünschen deckt. Marktwertmaximierung ist aber nicht nur die geeignete Zielgröße für die Beurteilung einzelner Investitionsprojekte, es ist auch sinnvoll, die Maximierung des Marktwertes als oberstes Unternehmensziel festzuschreiben und zwar unabhängig davon, ob das Unternehmen eignergeführt wird oder wie bei Kapitalgesellschaften eine angestellte Geschäftsführung besitzt.46 Um aus der übergeordneten Zielsetzung der „Marktwertmaximierung“ geeignete operationale Handlungsempfehlungen ableiten zu können, müssen die Prozesse betrachtet werden, die auf dem Kapitalmarkt der Preisbildung von Zahlungsströmen zugrunde liegen. Die Basis hierfür bildet die von MARKOWITZ entwickelte Portfolio-Theorie. Sie beschreibt, wie durch Diversifikation, d.h. die Kombination unterschiedlicher risikobehafteter Anlageformen, das Risiko eines Portfolios verringert werden kann.47 Die zentralen Größen, die die Wirtschaftssubjekte bei ihren Anlageentscheidungen zugrunde legen, sind zum einen der Erwartungswert der Rendite einer Anlageform bzw. eines Wertpapiers als Maß für den Ertrag und zum anderen die Standardabweichung der Rendite als Maß für das dieser Anlageform innewohnende Risiko.48 Ausgehend von diesen zwei Parametern lässt sich zunächst die Menge der effizienten Portfo45

Vgl. BALLWIESER 1994, S. 1392f.; BOHNE/KNOLL 1999, S. 39; DRUKARCZYK 1980, S. 171; FAMA/JENSEN 1983a, S. 330; FERSTL 2000, S. 57f.; FRANKE/HAX 1999, S. 158; LAUX 1998b, S. 221f.; LAUX 2001, S. 2 und SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 58. Es gilt das FISHER-Separationstheorem, das besagt, dass auf einem vollkommenen Kapitalmarkt Investitions- und Finanzierungsentscheidungen separierbar sind, d.h. sich gegenseitig nicht beeinflussen, vgl. BREUER 1999, S. 272f.; FRANKE/HAX 1999, S. 155; KRUSCHWITZ 1999, S. 21-23; LAUX 1998b, S. 222; PERRIDON/STEINER 2004, S. 20; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 111 und SPREMANN 1996, S. 431f. MILLER/MODIGLIANI haben darüber hinaus nachgewiesen, dass die Finanzierungsstruktur des Unternehmens keinen Einfluss auf seinen Marktwert hat (Irrelevanz der Finanzierung), vgl. BIEG 2000b, S. 52-57; BREUER 1998, S. 61-88; DRUKARCZYK 1980, S. 143-170; FRANKE 1995, Sp. 1179-1181; FRANKE/HAX 1999, S. 330; HARTMANN-WENDELS 2001, S. 528; KRUSCHWITZ 1999, S. 220; KÜRSTEN 1997, S. 87; NIPPEL 2002, S. 69-74; PAPE 1999, S. 77-82; PERRIDON/STEINER 2004, S. 22; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 262f.; SCHNEIDER 1992, S. 552 oder SÜCHTING 1995, S. 475-486. Gleiches gilt auch für die Höhe der Ausschüttungen (Irrelevanz der Dividendenpolitik). Der Marktwert wird in diesem Modell ausschließlich durch die leistungswirtschaftlichen Erfolge determiniert. Erst durch die Berücksichtigung von Steuern und Kosten finanzieller Anspannung ist die Kapitalstruktur für die Ermittlung des Marktwertes von Bedeutung, vgl. DRUKARCZYK 1980, S. 66-68, S. 219f., S. 253-255 und S. 260-291; FRANKE 1995, Sp. 1185-1181; KRUSCHWITZ 1999, S. 230-240 bzw. KÜRSTEN 1997, S. 87f.; PAPE 1999, S. 82f.; PERRIDON/STEINER 2004, S. 517-519 bzw. SCHNEIDER 1992, S. 553-563.

46

Zu Konzepten einer wertorientierten Unternehmensführung siehe Abschnitt 2.2.4.

47

Vgl. ADELBERGER 1981, S. 105; BIEG 1999c, S. 258f.; BREALEY/MYERS 2003, S. 165-168; BROLL/MILDE 1999b, S. 572f.; BRUNS/BULLERDIEK 1996, S. 48f.; DRUKARCZYK 1980, S. 296-301; FRANKE/HAX 1999, S. 307-309; KRUSCHWITZ 1999, S. 155; KRUSCHWITZ 2000, S. 306-314; PERRIDON/STEINER 2004, S. 265; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 313-324; SCHNEIDER 1992, S. 480; SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 184-190; SPREMANN 1996, S. 505-514; STEINER/BRUNS 2002, S. 12f. und WESTON/COPELAND 1994, S. 352-354.

48

Vgl. BIEG 1999c, S. 254f.; BREALEY/MYERS 2003, S. 160f.; BRUNS/BULLERDIEK 1996, S. 49; DRUKARCZYK 1980, S. 293; FRANKE/HAX 1999, S. 306; GERKE 2001b, Sp. 1694f.; KRUSCHWITZ 1999, S. 118-120; KRUSCHWITZ 2000, S. 307f.; PERRIDON/STEINER 2004, S. 107-112; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 314; SCHNEIDER 1992, S. 474; SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 149-155; SPREMANN 1996, S. 515; STEINER/BRUNS 2002, S. 7f. sowie WESTON/COPELAND 1994, S. 329f.

Die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie als Analyserahmen

15

lios bestimmen („efficient frontier“), die sich dadurch auszeichnet, dass keine andere Kombination von Wertpapieren existiert, die bei (mindestens) gleichem Ertrag ein geringeres Risiko oder bei (höchstens) gleichem Risiko einen höheren Ertrag aufweist.49 Das aus Sicht eines Anlegers optimale Portfolio risikobehafteter Wertpapiere ist dann dasjenige, was ihm unter Zugrundelegung seiner individuellen Risikoneigung, d.h. hinsichtlich des Austauschverhältnisses von Ertrag und Risiko, den höchsten Nutzen verspricht.50 Erweitert man die Betrachtung um die Möglichkeit einer risikolosen Kapitalanlage bzw. Kreditaufnahme, lässt sich die Lösung des Entscheidungsproblems eines Anlegers in zwei Schritte unterteilen (so genannte „TOBIN-Separation“).51 Im ersten Schritt wird die optimale Struktur des Portfolios risikobehafteter Wertpapiere bestimmt. Da im Falle einer risikolosen Anlage- bzw. Verschuldungsmöglichkeit nur ein effizientes, ausschließlich aus risikobehafteten Wertpapieren bestehendes Portfolio existiert, alle anderen werden von Kombinationen dieses Portfolios und einer risikolosen Geldanlage- bzw. -aufnahme dominiert, hängt seine Struktur nicht mehr von den Präferenzen des Anlegers ab. Erst im zweiten Schritt wird die individuelle Risikoneigung durch eine geeignete, nutzenmaximierende Kombination aus risikoloser Anlage- oder Verschuldungsmöglichkeit mit dem optimalen Portfolio risikobehafteter Wertpapiere, der „efficient frontier“, berücksichtigt.52 Wegen der in der Regel unterschiedlichen subjektiven Erwartungen der einzelnen Anleger ist diese „efficient frontier“ aber ebenfalls subjektiv, d.h. anlegerspezifisch.53 Die Portfoliotheorie ist normativ ausgerichtet, d.h. sie trifft lediglich Aussagen darüber, wie sich rational handelnde Wirtschaftssubjekte entscheiden bzw. entscheiden sollten. Die Kapitalmarkttheorie als positive Theorie beschreibt hingegen die Eigenschaften des Gleichgewichts auf dem Kapitalmarkt, wenn sich alle Anleger rational im Sinne der Portfoliotheorie verhalten. Unterstellt man darüber hinaus homogene Erwartungen, d.h. die Erwartungswerte, Standardabweichungen und Kovarianzen der Wertpapierrenditen stimmen überein, so ist die 49

Vgl. BIEG 1999c, S. 260f.; BREALEY/MYERS 2003, S. 191; DRUKARCZYK 1980, S. 308f.; FRANKE/HAX 1999, S. 309; GERKE 2001b, Sp. 1695; GÖTZE/BLOECH 1995, S. 382; KRUSCHWITZ 1999, S. 187; KRUSCHWITZ 2000, S. 316; PERRIDON/STEINER 2004, S. 266; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 326; SCHNEIDER 1992, S. 480; SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 171; SPREMANN 1996, S. 517; STEINER/BRUNS 2002, S. 9 sowie WESTON/COPELAND 1994, S. 345f.

50

Vgl. BAMBERG 1995, Sp. 1651f.; BIEG 1999c, S. 261; FRANKE/HAX 1999, S. 312f.; GÖTZE/BLOECH 1995, S. 389f.; KRUSCHWITZ 1999, S. 187; KRUSCHWITZ 2000, S. 316f.; PERRIDON/STEINER 2004, S. 269f.; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 331; SCHNEIDER 1992, S. 481f.; SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 173f. bzw. STEINER/BRUNS 2002, S. 13f. Technisch gesprochen ist dies der Tangentialpunkt der Menge effizienter Portfolios und der individuellen Nutzenindifferenzkurven des Anlegers in Bezug auf Ertrag und Risiko.

51

Vgl. BIEG 1999a, S. 300; BREALEY/MYERS 2003, S. 193f.; DRUKARCZYK 1980, S. 322; FRANKE/HAX 1999, S. 313-316; GERKE 2001b, Sp. 1700.; KRUSCHWITZ 1999, S. 180f.; PERRIDON/STEINER 2004, S. 275; RAUBREDOW 1996, S. 810; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 332-334; SCHNEIDER 1992, S. 495f.; SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 215-329; SPREMANN 1996, S. 526 oder STEINER/BRUNS 2002, S. 22.

52

Vgl. BATTERMANN/BROLL/WAHL 2002, S. 210f.; BIEG 1999a, S. 300; BREALEY/MYERS 2003, S. 194; BROLL/MILDE 1999b, S. 570f.; DRUKARCZYK 1980, S. 303-307; FRANKE/HAX 1999, S. 313-316; GERKE 2001b, Sp. 1699f., MILDE/SHIN 2000, S. 1095; PERRIDON/STEINER 2004, S. 275; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 334-338; SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 215-219 und SPREMANN 1996, S. 528.

53

Vgl. PERRIDON/STEINER 2004, S. 275 sowie SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 344.

16

Theoretische Grundlagen

Portfoliostruktur risikobehafteter Wertpapiere für alle Anleger identisch und entspricht im Kapitalmarktgleichgewicht der Struktur des Marktportfolios. In das Marktportfolio gehen alle risikobehafteten Kapitalanlagen im Verhältnis ihres Marktwertes zum Gesamtwert des Marktportfolios ein.54 Die „efficient frontier“ tangiert die Menge effizienter Portfolios ohne Existenz einer risikolosen Anlageform genau im Marktportfolio, d.h. sie umfasst alle Kombinationen aus risikoloser Geldanlage bzw. -aufnahme und dem Marktportfolio. Die individuelle Risikoeinstellung kann wiederum durch eine Kombination aus risikoloser Anlageform und Marktportfolio berücksichtigt werden („Two-Funds-Separation“).55 Die „efficient frontier“ ist für alle Investoren dieselbe und gibt an, welche Rendite ein Anleger im Marktgleichgewicht von einem beliebigen effizienten Portfolio erwarten kann, wenn er bereit ist, ein bestimmtes Anlagerisiko einzugehen. Formal lässt sich dieser auch als Kapitalmarktlinie („Capital Market Line“) bezeichnete Zusammenhang zwischen der Portfoliorendite und dem übernommenen Risiko wie folgt ausdrücken:56 (2-1)

E~rm  rf E ~rp rf  ˜ ıp ım mit:

E~rm  rf ım

bzw.:

E~rm  rf ˜ ı p (Risikoprämie) ım

Ȝc (Marktpreis des Risikos)

Diese Gleichung lässt jedoch noch keine Aussage darüber zu, welcher Risiko-Ertrags-Zusammenhang im Marktgleichgewicht für einzelne Aktien oder ineffiziente Portfolios gilt. Da das unsystematische Risiko eines einzelnen Wertpapiers oder Portfolios durch Diversifikation eliminiert werden kann, ist allein das systematische oder Kovarianz-Risiko bewertungsrelevant. Es ist der Risikobeitrag eines einzelnen Wertpapiers oder Portfolios zum Gesamtrisiko des Marktportfolios.57 Ausgehend vom Marktportfolio ergibt sich unter Berücksichtigung der 54

Vgl. DRUKARCZYK 1980, S. 319; FRANKE/HAX 1999, S. 342; GERKE 2001b, Sp. 1701; KÜRSTEN 1997, S. 79f.; PERRIDON/STEINER 2004, S. 275; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 346f.; SCHNEIDER 1992, S. 509; SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 228-231; SPREMANN 1996, S. 501 bzw. STEINER/BRUNS 2002, S. 22f.

55

Vgl. BIEG 1999a, S. 300; FRANKE/HAX 1999, S. 343; GERKE 2001b, Sp. 1700; KÜRSTEN 1997, S. RIDON/STEINER 2004, S. 276f.; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 348; SCHNEIDER 1992, S. 509; ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 229 und STEINER/BRUNS 2002, S. 25.

56

Vgl. ADELBERGER 1981, S. 103; BIEG 1999a, S. 300f.; BRUNS/BULLERDIEK 1996, S. 51; DRUKARCZYK 1980, S. 323; FRANKE/HAX 1999, S. 343; GERKE 2001b, Sp. 1701; KRUSCHWITZ 1999, S. 188-190; KRUSCHWITZ 2000, 329-332; KRUSCHWITZ/SCHÖBEL 1987, S. 68f.; KUßMAUL 1999d, S. 179; PERRIDON/ STEINER 2004, S. 277f.; RICHTER 1999, S. 58; ROLFES 1992, S. 35f.; SCHNEIDER 1992, S. 511; SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 232; SPREMANN 1996, S. 527; STEINER/BRUNS 2002, S. 23 oder WESTON/COPELAND 1994, S. 349f.

57

Vgl. BIEG 1999a, S. 301f.; DRUKARCZYK 1980, S. 324-326; GERKE 2001b, Sp. 1701; KÜRSTEN 1997, S. 8183; MAREK 2000, S. 185; PERRIDON/STEINER 2004, S. 281; RUDOLPH 1988, S. 683f.; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 351; SCHNEIDER 1992, S. 514; SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 234; bzw. STEINER/BRUNS 2002, S. 25.

80; PERSHARPE/

Die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie als Analyserahmen

17

Bedingung, dass im Kapitalmarktgleichgewicht weder ein Nachfrage- noch ein Angebotsüberschuss an risikobehafteten Wertpapieren besteht, ein linearer Zusammenhang zwischen der erwarteten Rendite eines einzelnen Wertpapiers bzw. Portfolios und seinem individuellen, bewertungsrelevanten Risiko. Diese Beziehung wird Wertpapiermarktlinie oder Security Market Line genannt und ist die zentrale Bestimmungsgleichung des Capital Asset Pricing Model:58 (2-2)

ı E~ri rf  E~rm  rf ˜ im ı 2m mit: ȕ i

ı im bzw. Ȝ i ı 2m

rf 

E~rm  rf ˜ ı im ı 2m

E~rm  rf ı 2m

Das CAPM kann aber nicht nur als erklärende Theorie zur Ableitung von Gleichgewichtskursen und -renditen angesehen werden, sondern lässt auch eine Interpretation im Sinne einer gestaltenden Kapitalkostentheorie zu, mit deren Hilfe risikoadäquate Kapitalkostensätze bzw. Kalkulationszinsfüße ermittelt werden können.59 Dies wird besonders deutlich, wenn man die Preisgleichung des CAPM betrachtet, die unter Zugrundelegung des definitorischen Zusammenhangs für die erwartete Rendite eines Wertpapiers i aus der obigen Darstellung abgeleitet werden kann. Sie gibt an, welcher Preis für ein bestimmtes Wertpapier im Marktgleichgewicht gezahlt wird. Dieser ergibt sich, indem entweder der erwartete unsichere Rückfluss mit dem risikoadäquaten Zinssatz (Risikozuschlagsmethode) oder das Sicherheitsäquivalent des erwarteten unsicheren Rückflusses mit dem Zinssatz für risikolose Anlagen (Risikoabschlagsmethode) diskontiert wird:60 (2-3)

P0i

E(~ri ) 1  rf  Ȝ i ˜ ı im

~ E(~ri )  Ȝ i ˜ cov(P1 j , ~rm ) 1  rf

SÄ i 1  rf

Das CAPM bildet somit eine Grundlage zur Ableitung wertorientierter Unternehmensführungskonzepte aus dem Oberziel der Marktwertmaximierung.61 Empirische Untersuchungen 58

Vgl. ADELBERGER 1981, S. 105; BIEG 1999a, S. 302f.; BREALEY/MYERS 2003, S. 195; BRUNS/BULLERDIEK 1996, S. 52; DRUKARCZYK 1980, S. 325; FRANKE/HAX 1999, S. 343; GERKE 2001b, Sp. 1701; KRUSCHWITZ 1999, S. 192; KRUSCHWITZ 2000, S. 331-333; KRUSCHWITZ/SCHÖBEL 1987, S. 69f.; KUßMAUL 1999d, S. 181; MAIER 2001, S. 299; PERRIDON/STEINER 2004, S. 279f.; RICHTER 1999, S. 58; ROLFES 1992, S. 37; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 353-355; SCHNEIDER 1992, S. 513f.; SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 235; SPREMANN 1996, S. 538f.; STEINER/BRUNS 2002, S. 27 sowie WESTON/COPELAND 1994, S. 364366. Zur Herleitung der SML siehe Abbildung 30 im Anhang.

59

Vgl. ADELBERGER 1981, S. 106f.; KRUSCHWITZ 1999, S. 243-249; KRUSCHWITZ 2000, S. 335-340; NIPPEL/ SCHEINERT 2000, 557-561; PERRIDON/STEINER 2004, S. 272f. und S. 522-527; RÖDER/MÜLLER 2001, S. 225-233; ROLFES 1992, S. 36-48; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 360-370; SCHNEIDER 1992, S. 515-526 sowie WESTON/COPELAND 1994, S. 371-375.

60

Vgl. ADELBERGER 1981, S. 105f.; KRUSCHWITZ 2000, S. 335-339; KRUSCHWITZ/SCHÖBEL 1987, S. 70f.; KUßMAUL 1999d, S. 176; RICHTER/DRUKARCZYK 2001, S. 628; RÖDER/MÜLLER 2001, S. 225f. oder WESTON/COPELAND 1994, S. 375f.

61

Siehe hierzu ausführlich Abschnitt 2.2.4.1.

18

Theoretische Grundlagen

bestätigen zwar einen signifikanten Einfluss des Betafaktors auf die Rendite, dieser fällt aber schwächer aus als vom CAPM prognostiziert. Es liegt daher die Vermutung nahe, dass noch weitere erklärende Faktoren für die Höhe der Rendite relevant sind. Einen alternativen Ansatz zum CAPM entwickelte ROSS mit der Arbitrage-Pricing-Theory.62 Dabei handelt es sich um ein lineares Mehrfaktoren-Modell, mit dessen Hilfe die erwartete Rendite eines Wertpapiers i in Abhängigkeit von einer bestimmten Zahl von Risikofaktoren ermittelt wird.63 Die APTBewertungsgleichung setzt sich aus dem Zinssatz für risikofreie Anlageformen und der Summe der mit den Faktorsensitivitäten gewichteten Risikoprämien zusammen:64 (2-4)

k

E~ri rf  ¦ Ȝ j ˜ bij j 1

mit: Ȝ j

2.1.4

Erm , j  rf

Berücksichtigung von Marktunvollkommenheiten

Die Ausführungen der vorangegangenen Kapitel beruhen auf der neo-klassischen Investitionsund Finanzierungstheorie. Sie unterstellt einen vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkt, dem als zentrale Annahme zugrunde liegt, dass alle Wirtschaftssubjekte über die gleichen vollständigen Informationen verfügen (symmetrische Informationsverteilung) und dass sich alle Verträge kostenlos abschließen und durchsetzen lassen, d.h. keine Transaktionskosten anfallen. Diese Bedingungen führen dazu, dass alle notwendigen Tauschvorgänge direkt über den Markt abgewickelt werden. Ein solches Bild entspricht aber nicht den Beobachtungen, die in der Realität gemacht werden können. So liefert die neo-klassische Investitions- und Finanzierungstheorie keine ökonomische Begründung für die Existenz von Unternehmen, Finanzintermediären, unterschiedlichen Finanzierungs- und Rechtsformen oder sonstigen rechtlichen Rahmenbedingungen. Diese Lücke versucht die neo-institutionalistische Finanzierungstheorie, unter der zahlreiche verschiedene Ansätze subsumiert werden können, zu schließen. Unter Aufgabe der Annahme eines vollkommenen Marktes wird untersucht, welchen Einfluss die 62

Vgl. FISCHER/LOCKERT/HAHNENSTEIN 1999a, S. 1489; KRUSCHWITZ 2000, S. 334f.; KÜRSTEN 1997, S. 83; KUßMAUL 1999d, S. 181f.; PAPE 1999, S. 119f.; PERRIDON/STEINER 2004, S. 288f.; SHARPE/ALEXANDER/ BAILEY 1999, S. 283; STEINER/BRUNS 2002, S. 29f. und WESTON/COPELAND 1994, S. 385.

63

Empirische Studien haben ergeben, dass dies im Wesentlichen fünf Faktoren sind: Index der industriellen Produktion, kurzfristiger Realzins, kurz- und langfristige Inflation sowie das Ausfallrisiko für Schuldverschreibungen nicht erstklassiger Schuldner, vgl. FISCHER/LOCKERT/HAHNENSTEIN 1999b, S. 1631; KRUSCHWITZ 2000, S. 334f.; PAPE 1999, S. 121f.; PERRIDON/STEINER 2004, S. 289-291; SHARPE/ALEXANDER/ BAILEY 1999, S. 291-297; STEINER/WALLMEIER 1999, S. 845 oder WESTON/COPELAND 1994, S. 385.

64

Vgl. BRUNS/BULLERDIEK 1996, S. 57; FISCHER/LOCKERT/HAHNENSTEIN 1999b, S. 1632; KRUSCHWITZ 2000, S. 334; KUßMAUL 1999d, S. 182; PERRIDON/STEINER 2004, S. 291; SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 292; STEINER/BRUNS 2002, S. 33f.; STEINER/WALLMEIER 1999, S. 846 und WESTON/COPELAND 1994, S. 386f.

Die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie als Analyserahmen

19

unterschiedlichen Marktunvollkommenheiten auf die Tauschvorgänge selbst und die damit verbundenen Vertragsbeziehungen haben.65 Zunächst ist die auf COASE zurückgehende Property-Rights-Theorie zu nennen, nach der als Gegenstand der Austauschbeziehungen zwischen verschiedenen Wirtschaftssubjekten nicht physische Güter, sondern vielmehr Eigentums-, Verfügungs- oder Handlungsrechte zu betrachten sind.66 Die Property-Rights-Theorie untersucht, welche Auswirkungen rechtliche und institutionelle Regelungen auf das Verhalten der einzelnen Wirtschaftssubjekte haben, und inwieweit hierdurch eine effiziente Verteilung der Eigentums-, Verfügungs- und Handlungsrechte erreicht werden kann.67 Darauf aufbauend entwickelte WILLAMSON den so genannten Transaktionskosten-Ansatz. Sein Erkenntnisobjekt ist der Werteverzehr von Gütern und Dienstleistungen, der durch wirtschaftliche Austauschbeziehungen verursacht wird. Hierzu zählen Anbahnungs-, Vereinbarungs-, Kontroll- und Anpassungskosten. Die Existenz von Unternehmen lässt sich dann damit begründen, dass je nach Spezifität, Häufigkeit bzw. Unsicherheit einer Transaktion sowie der Messbarkeit des durch die Transaktion geschaffenen Zusatznutzens die Koordination von Austauschprozessen innerhalb eines Unternehmens kostengünstiger erfolgen kann als über den Markt.68 Ein weiterer Zweig der neo-institutionalistischen Investitions- und Finanzierungstheorie, die Agency-Theorie, ist jedoch für die im Rahmen dieser Arbeit durchgeführte Analyse von Aktienoptionsprogrammen als anreizkompatibles Vergütungsinstrument von weit größerer Bedeutung als die beiden vorangegangenen Ansätze. Gegenstand der Agency-Theorie ist die Untersuchung der vertraglichen Beziehungen zwischen einem Auftraggeber (Principal) und einem Auftragnehmer oder Beauftragten (Agent).69 Dabei haben sich zwei unterschiedliche For65

Vgl. GILLENKIRCH 1997, S. 15f.; KIENER 1990, S. 1; KLEINE 1996b, S. 23f.; KÜRSTEN 1997, S. 92; LAUX 1998b, S. 312-324; MEINHÖVEL 1999, S. 21-23; MÜLLER 1993, S. 3; PAPE 1999, S. 90; PERRIDON/STEINER 2004, S. 538; TERBERGER/TYRELL 2001, S. 1450; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 397; VINCENTI 2002, S. 56 bzw. WIED-NEBBELING 2002, S. 66.

66

Hierdurch ist auch die Internalisierung externer Effekte möglich. Ein aktuelles Beispiel ist z.B. die Schaffung von Emissionsrechten und den dazugehörigen Märkten.

67

Vgl. DECKER 1994, S. 9; FAMA 1980, S. 289; HESS 1999, S. 1505; JENSEN/MECKLING 1976, S. 307f.; KAULMANN 1989, S. 443-447; KIENER 1990, S. 3f.; KLEINE 1996b, S. 25f.; LIPKA 1995, S. 24-31; MIKUS 1999, S. 451f.; MÜLLER 1993, S. 6-9; PERRIDON/STEINER 2004, S. 539; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 386389; SCHNEIDER 1987, S. 485-489; WESSELS 1996, S. 8; WIESE/CASAJUS 2001, S. 1546 oder ZIMMERMANN/WORTMANN 2001, S. 290.

68

Vgl. DECKER 1994, S. 6f.; HESS 1999, S. 1505; KIENER 1990, S. 2f.; KLEINE 1996b, S. 26f.; LANGERFELDT 2002, S. 653f.; LIPKA 1995, S. 21-23; MIKUS 1999, S. 452; PERRIDON/STEINER 2004, S. 538f.; SCHMIDT/ TERBERGER 1999, S. 398; SCHNEIDER 1987, S. 476-478; SPREMANN 1996, S. 663f.; WINDSPERGER 1998, S. 266f. sowie ZIMMERMANN/WORTMANN 2001, S. 290.

69

Vgl. DECKER 1994, S. 1; ELSCHEN 1991a, S. 1004; EWERT 1989, S. 283; FISCHER 1995a, S. 320; GERKE 2001a, Sp. 24; GÜNTHER 1997, S. 43; GROSSMANN/HART 1983, S. 7; HESS 1999, S. 1505; JENSEN/MECKLING 1976, S. 308; KELLER 1995, S. 166; KIENER 1990, S. 4; KLEINE 1996a, S. 475; KLEINE 1996b, S. 28; KLEMUND 1999, S. 9; MEINHÖVEL 1999, S. 7-11; MENSCH 1999a, S. 937; MENSCH 1999b, S. 686; MIKUS 1999, S. 452; PAPE 1999, S. 90; PERRIDON/STEINER 2004, S. 539; PRATT/ZECKHAUSER 1985, S. 2f.; SCHNEIDER 1987, S. 26; STIGLITZ 1987, S. 966f.; STRONG/WALKER 1987, S. 166; TROST 1995, S. 3 bzw. ZIMMERMANN/WORTMANN 2001, S. 290.

20

Theoretische Grundlagen

schungsrichtungen herausgebildet: die positive Agency-Theorie und die so genannte PrincipalAgent-Theorie. Die eher deskriptiv ausgerichtete positive Agency-Theorie befasst sich mit der Beschreibung und Erklärung der institutionellen Ausgestaltung von Auftragsbeziehungen. Sie kann auch als Antwort auf die Kritik der verhaltenswissenschaftlichen Theorie an den Ergebnissen der neo-klassischen Investitions- und Finanzierungstheorie aufgefasst werden.70 Die normative, formal-analytische Principal-Agent-Theorie versucht dagegen im Wege der Deduktion anhand mathematischer Modelle aus den getroffenen Annahmen über die zugrunde liegenden vertraglichen Beziehungen Empfehlungen für die optimale Gestaltung der Vertragsbedingungen zu geben.71 Für die Auftragsbeziehungen, die im Rahmen der Agency-Theorie untersucht werden, ist charakteristisch, dass der Principal Entscheidungsbefugnisse und Ausführungskompetenzen auf den Agent überträgt, damit er diese Aufgaben im Interesse des Auftraggebers wahrnimmt. Der Agent ist aber ein rational handelnder Eigennutzmaximierer, der sich grundsätzlich opportunistisch verhält. Er verfolgt seine eigenen Ziele, die nicht zwangsläufig mit denen des Principals übereinstimmen müssen. Die Folge sind Zielkonflikte zwischen Principal und Agent. Da der Agent gegenüber dem Principal einen Informationsvorsprung hinsichtlich der von ihm verfolgten Ziele, der Handlungssituation (Beurteilung der Ergebnisse des Handelns) und der Handlungen selbst (Beurteilung des Verhaltens bzw. Anstrengungsniveaus) hat, wird er die hieraus resultierenden Freiräume zu seinem Vorteil nutzen.72

70

Vgl. BREID 1995, S. 822; DECKER 1994, S. 12; ELSCHEN 1991a, S. 1006; FAMA 1980, S. 288-306; FERSTL 2000, S. 23; FISCHER 1995a, S. 320; GEDENK 1998, S. 24; GILLENKIRCH 1997, S. 19; HESS 1999, S. 1505; JENSEN/MECKLING 1976, S. 309f.; KIENER 1990, S. 5; KLEINE 1996b, S. 28; KLEMUND 1999, S. 11; KORN 2000, S. 29; MEINHÖVEL 1999, S. 24; MENSCH 1999b, S. 687; MIKUS 1999, S. 452; MÜLLER 1993, S. 12; NEUS 1989, S. 11-14; SCHNABEL 1998, S. 31; SCHWAGER 1999, S. 824; STRONG/WALKER 1987, S. 193-201 und ZIMMERMANN/WORTMANN 2001, S. 290.

71

Vgl. ARROW 1985, S. 37-50; BREID 1995, S. 822; DECKER 1994, S. 12; ELSCHEN 1991a, S. 1006; FERSTL 2000, S. 24f.; FISCHER 1995a, S. 320; GEDENK 1998, S. 24; GILLENKIRCH 1997, S. 19; GILLENKIRCH 2000, S. 347; HESS 1999, S. 1505; KARMANN 1992, S. 557; KIENER 1990, S. 4f.; KLEINE 1996b, S. 28; KLEMUND 1999, S. 10f.; KORN 2000, S. 27; MEINHÖVEL 1999, S. 24f; MENSCH 1999b, S. 687; MIKUS 1999, S. 452; MÜLLER 1993, S. 12; NEUS 1989, S. 11-14; PRATT/ZECKHAUSER 1985, S. 1-35; ROSS 1973, S. 134-139; SCHNABEL 1998, S. 31; SCHWAGER 1999, S. 823f.; SPREMANN 1989, S. 3-35; STRONG/WALKER 1987, S. 167-193 oder ZIMMERMANN/WORTMANN 2001, S. 290-292.

72

Eine solche Situation ermöglicht es dem Agent, sich vor der Arbeit zu drücken („shirking“) oder Konsum am Arbeitsplatz zu betreiben („consumption on the job“), vgl. ARROW 1985, S. 37f.; BIEG 1999a, S. 305; BLICKLE-LIEBERSBACH 1990, S. 1; BREID 1995, S. 823-826; DECKER 1994, S. 15f.; ELSCHEN 1991a, S. 1006; ELSCHEN 1991b, S. 209f.; EWERT 1989, S. 283-285; FAMA/JENSEN 1983a, S. 327; FISCHER 1995a, S. 320; FRANKE/HAX 1999, S. 411f.; GEDENK 1998, S. 23; GEIL 2000, S. 49; GILLENKIRCH 2000, S. 347; GRAßHOFF/SCHWALBACH 1999, S. 437; HARTMANN-WENDELS 1993, S. 143; HESS 1999, S. 1505; KARMANN 1992, S. 557f.; KELLER 1995, S. 167f.; KIENER 1990, S. 19-23; KIRSTEIN 1998, S. 41; KLEINE 1996b, S. 29f.; KLEMUND 1999, S. 9; KÖNIGSTEIN 1998, S. 56; KORN 2000, S. 27f.; KRAFT/REICHLING 2000, S. 151; KÜRSTEN 1997, S. 92; LIPKA 1995, S. 31; MEINHÖVEL 1999, S. 11-13; MENSCH 1999a, S. 937; MENSCH 1999b, S. 686f.; MEYER 1992, S. 43; MIKUS 1999, S. 452; PERRIDON/STEINER 2004, S. 539f.; PFAFF/ZWEIFEL 1998, S. 184; PRATT/ZECKHAUSER 1985, S. 2-4; RICHTER 1999, S. 18f.; ROSS 1973, S. 134; ROSS 1974, S. 215; ROSS 1979, S. 308; SCHNABEL 1998, S. 32; SCHRÖDER/SCHWEIZER 1999, S. 609; SCHWAGER 1999, S. 823; SHAVELL 1979, S. 57; SIDDIQUI 1999a, S. 172; SPENNER 1999, S. 20f.; STIGLITZ 1987, S. 967; TROST 1995, S. 3; WEIß 1999a, S. 39; WIED-NEBBELING 2002, S. 66 bzw. ZECHNER 1982, S. 182.

Die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie als Analyserahmen

21

Während der einzelnen Phasen einer Vertragsbeziehung, hierzu gehören neben der Auswahl des Agents unter anderem der Vertragsabschluss, die Handlungen des Agents und seine Entlohnung, können unterschiedliche Formen von Principal-Agent-Problemen auftreten, die sich mittels verschiedener Typen von Informationsasymmetrien klassifizieren lassen. So handelt es sich um ein hidden-characteristics-Problem, wenn der Principal vor dem Vertragsabschluss keine genaue Kenntnis von den Eigenschaften des Agents oder der von diesem angebotenen Leistungen hat. Zu den Eigenschaften, hinsichtlich derer der Agent einen Informationsvorsprung gegenüber dem Principal besitzt, gehören neben seinen Begabungen und Fähigkeiten auch sein Zielsystem in Bezug auf seine Risikoeinstellung, den Grad der Arbeitsaversion und den Nutzen, den ihm eine bestimmte Entlohnungshöhe stiftet.73 Für den Principal besteht bei einem hidden-characteristics-Problem die Gefahr, dass er einen ungeeigneten Agent auswählt bzw. das von ihm erworbene Gut nicht seinen Ansprüchen genügt. Hieraus kann ein Prozess der negativen Auslese („adverse selection“) entstehen, der bis zu einem Marktzusammenbruch führen kann.74 Um dies zu verhindern, kann der Principal bereits im Vorfeld des Vertragsabschlusses Informationen über den Agent einholen und so seine Eignung überprüfen („screening“). Die Beschaffung der entsprechenden Informationen ist jedoch mit Kosten verbunden, die ihrem erwarteten Nutzen gegenübergestellt werden müssen. Eine weitere Möglichkeit, der „adverse selection“ zu begegnen, besteht darin, dem Agent unterschiedliche Vertragsvarianten zur Auswahl zu stellen und aus seiner Entscheidung Rückschlüsse auf seine Eigenschaften und Ziele zu ziehen („self selection“). Schließlich kann der Agent seine Fähigkeiten darlegen (z.B. durch Zeugnisse oder Referenzen) und so selbst zu einem Abbau der Informationsasymmetrie beitragen („signalling“).75

73

Dieses Problem wird auch als Qualitätsunsicherheit bezeichnet, vgl. ALEWELL 1994, S. 58-59; BLICKLELIEBERSBACH 1990, S. 16; BREID 1995, S. 823-826; FRANKE/HAX 1999, S. 410; GÜNTHER 1997, S. 43; HARTMANN-WENDELS 1989, S. 715; HESS 1999, S. 1505; KRAFT/REICHLING 2000, S. 151; KRAPP 1997, S. 2; MENSCH 1999b, S. 687; MIKUS 1999, S. 452; NEUS 1989, S. 14f.; ROTH 2001, S. 372; SCHRÖDER/ SCHWEIZER 1999, S. 609; SPREMANN 1989, S. 11; SPREMANN 1996, S. 698f.; TUSCHKE 1999, S. 37f. bzw. ZIMMERMANN/WORTMANN 2001, S. 292.

74

Orientiert sich der Principal bei dem Preis, den er für ein Gut oder eine Leistung zu zahlen bereit ist, an der Durchschnittsqualität des Marktes, werden die qualitativ besten Angebote (bzw. Agents) dem Markt fern bleiben, da sie nicht dazu bereit sein werden, ihre Leistungen zu diesem, nach ihrer Einschätzung zu niedrigen Preis anzubieten. Die Folge hiervon ist eine geringere Durchschnittsqualität des Marktes und ein weiteres Absinken des vom Principal maximal gezahlten Preises. In letzter Konsequenz führt dies zu einem Marktversagen, vgl. ARROW 1985, S. 40; BLICKLE-LIEBERSBACH 1990, S. 16f.; DECKER 1994, S. 19f.; FRANKE/HAX 1999, S. 410f.; GONTERMANN, 2003, S. 192-194; GÜNTHER 1997, S. 44f.; KARMANN 1992, S. 558; KIENER 1990, S. 25; KLEMUND 1999, S. 14; MATSCHKE 2001, S. 435; MEINHÖVEL 1999, S. 14f.; NEUS 1989, S. 15; PERRIDON/STEINER 2004, S. 540f.; REES 1985b, S. 85; ROTH 2001, S. 372-378; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 68; SCHNEIDER 1992, S. 615f.; SPREMANN 1996, S. 699; TERBERGER/ TYRELL 2001, S. 1450f.; TROST 1995, S. 4; TUSCHKE 1999, S. 38f.; VINCENTI 2002, S. 57; WILSON 1979, S. 313-317 oder ZIMMERMANN/WORTMANN 2001, S. 292.

75

Vgl. ALEWELL 1994, S. 60f.; ARROW 1985, S. 42-46; BLICKLE-LIEBERSBACH 1990, S. 17f.; BREID 1995, S. 824; FRANKE/HAX 1999, S. 413-415; GÜNTHER 1997, S. 45f.; HARTMANN-WENDELS 1989, S. 715; HESS 1999, S. 1508; KARMANN 1992, S. 558; MATSCHKE 2001, S. 435; MEINHÖVEL 1999, S. 15; MENSCH 1999b, S. 687; MIKUS 1999, S. 453f.; NEUS 1989, S. 15; PERRIDON/STEINER 2004, S. 541f.; SCHNEIDER 1992, S. 616; SPREMANN 1989, S. 11 und S. 30-35; SPREMANN 1996, S. 698f.; STRONG/WALKER 1987, S. 143165; TERBERGER/TYRELL 2001, S. 1451; VINCENTI 2002, S. 58f. aber auch WIED-NEBBELING 2002, S. 66.

22

Theoretische Grundlagen

Vor oder nach dem Vertragsabschluss können so genannte hidden-intention-Probleme auftreten, deren Ursache die ex-ante verborgenen Absichten und Verhaltensmerkmale des Agents sind. Anders als bei den „hidden characteristics“ können diese aber vom Agent beeinflusst werden. Das mit „hidden intentions“ verbundene Risiko wird als „hold up“ bezeichnet und resultiert daraus, dass der Principal unumkehrbare Entscheidungen trifft, deren Erfolg vom Verhalten des Agents abhängt. Dieses Risiko kann durch ein entsprechendes „signalling“ des Agents oder den Einfluss, den sein Verhalten auf die ihm zugeschriebene Reputation hat, verringert werden. Aber auch der Abschluss langfristiger Verträge ist eine denkbare Lösungsmöglichkeit.76 Ein hidden-information-Problem tritt nach Vertragsabschluss auf, wenn der Agent gegenüber dem Principal einen Informationsvorsprung hinsichtlich der anstehenden Entscheidungssituation besitzt. Dies kann sich sowohl auf die Anzahl der bestehenden Handlungsalternativen, als auch auf die fundierte Vorstellung der Wahrscheinlichkeitsverteilung der möglichen Umweltzustände und/oder Ergebnisse beziehen. So verfügt der Agent über ein umfangreicheres Fachwissen bzw. eine bessere Kenntnis des Marktumfelds, der Konkurrenzsituation oder anstehender Innovationen. Der Principal kann zwar die Ergebnisse des Handelns des Agents beobachten, ist aber nicht in der Lage, diese auch zu beurteilen. Er kann nicht abschätzen, ob es andere Handlungsalternativen gegeben hätte, die ihm einen höheren Nutzen gestiftet hätten. Der sich aus der mangelnden Beurteilungsmöglichkeit ergebende Handlungsspielraum kann vom Agent dazu verwendet werden, seinen eigenen Nutzen zu maximieren und dies unter Umständen auch auf Kosten des Principals („moral hazard“). Einem solchen Verhalten kann der Principal durch verstärkte Kontrolle bzw. Informationsbeschaffung („monitoring“) oder mit der Einführung eines Anreizsystems („incentives“) entgegenwirken. Ein Informationsund Kontrollsystem soll eine Reduzierung des Informationsvorsprungs des Agents bewirken, wohingegen das Anreizsystem darauf abzielt, die Interessen des Agents denen des Principals anzugleichen.77 Nach Vertragsabschluss können nicht nur hidden-information-Probleme auftreten, nach der Entscheidung bzw. Handlung des Agents kann auch ein hidden-action-Problem bestehen. Es tritt dann auf, wenn der Principal zwar das Ergebnis der Entscheidungen bzw. Handlungen des Agents unmittelbar beobachten kann, nicht aber das Handeln selbst und das damit verbundene 76

Vgl. ALEWELL 1994, S. 62-69; BREID 1995, S. 825; ELSCHEN 1991a, S. 1005f.; GÜNTHER 1997, S. 46f; HESS 1999, S. 1507; KARMANN 1992, S. 558; KLEMUND 1999, S. 14f.; MÜLLER 1993, S. 117-119; PRATT/ZECKHAUSER 1985, S. 6; SPREMANN 1996, S. 700-702 und S. 709f.; TROST 1995, S. 3 oder TUSCHKE 1999, S. 33-36.

77

Vgl. ARROW 1985, S. 39f.; BLICKLE-LIEBERSBACH 1990, S. 12; BREID 1995, S. 824; DECKER 1994, S. 19f.; ELSCHEN 1991a, S. 1004f.; FISCHER 1995a, S. 320; FRANKE/HAX 1999, S. 410; HART/HOLMSTRÖM 1987, S. 76; HARTMANN-WENDELS 1989, S. 715; HARTMANN-WENDELS 1993, S. 143; HESS 1999, S. 1505-1507; KARMANN 1992, S. 558f.; KLEMUND 1999, S. 14f.; KÖRNER 1994, S. 25; KRAFT/REICHLING 2000, S. 151; KRAPP 1997, S. 2; MATSCHKE 2001, S. 435; MEINHÖVEL 1999, S. 13f.; MENSCH 1999a, S. 937; MENSCH 1999b, S. 687; MEYER 1992, S. 44; MIKUS 1999, S. 454; PERRIDON/STEINER 2004, S. 540f.; PETERSEN 1989, S. 32; PRATT/ZECKHAUSER 1985, S. 4-15; SPREMANN 1996, S. 702f.; STIGLITZ 1987, S. 967; TROST 1995, S. 4; TUSCHKE 1999, S. 26-33; VINCENTI 2002, S. 57 sowie ZIMMERMANN/WORTMANN 2001, S. 290292. Darüber hinaus wird auch „self selection“ als möglichen Lösungsansatz genannt, vgl. BREID 1995, S. 824; FRANKE/HAX 1999, S. 413-415; KIENER 1990, S. 24 und MIKUS 1999, S. 454.

Die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie als Analyserahmen

23

Anstrengungsniveau. Der Principal kann daher nicht beurteilen, ob das beobachtbare Ergebnis eine Folge der Anstrengungen bzw. Entscheidungen des Agents ist oder auf Umwelteinflüssen beruht, die nicht von diesem zu verantworten bzw. ihm zuzurechen sind. Diesen Freiraum kann der Agent ähnlich wie beim hidden-information-Problem zu seinem eigenen Vorteil nutzen („moral hazard“, „shirking“ oder „consumption on the job“). Als Lösungsansätze kommen auch hier wiederum Informations-, Kontroll- und Anreizsysteme in Betracht.78 Typ Vergleichskriterium

hidden characteristics

hidden intention

hidden information

Entstehungszeitpunkt

vor Vertragsabschluss

vor oder nach nach VertragsabVertragsabschluss schluss vor Entscheidung

Entstehungsursache

ex-ante verborgene Eigenschaften des Agents

ex-ante verborgene Absichten des Agents

Problem

hidden action nach Vertragsabschluss nach Entscheidung

nicht beobachtbarer Informationsstand des Agents

nicht beobachtbare Aktivitäten des Agents

Eingehen der Durchsetzung Vertragsbeziehung impliziter Ansprüche

Ergebnisbeurteilung

Verhaltens- bzw. (Leistungs-) beurteilung

Resultierende Gefahr

adverse selection

hold up

moral hazard

moral hazard shirking consumption on the job

Lösungsansätze

signalling screening self selection

signalling reputation

monitoring incentives self selection

monitoring incentives

Abbildung 1:

Typen asymmetrischer Informationsverteilung79

Die aus der asymmetrischen Informationsverteilung resultierenden Nutzeneinbußen gegenüber dem Idealzustand, der sich durch vollkommene Information und kostenlose Vertragsab-

78

Vgl. ALEWELL 1994, S. 69-72; ARROW 1985, S. 38f.; BLICKLE-LIEBERSBACH 1990, S. 13-16; BREID 1995, S. 824-826; DECKER 1994, S. 21-23; ELSCHEN 1991a, S. 1004-1006; ELSCHEN 1991b, S. 210f.; FISCHER 1995a, S. 320; FRANKE/HAX 1999, S. 410; GRAßHOFF/SCHWALBACH 1999, S. 437; GROSSMANN/HART 1983, S. 7; HARRIS/RAVIV 1979, S. 232; HART/HOLMSTRÖM 1987, S. 76; HARTMANN-WENDELS 1989, S. 714f.; HARTMANN-WENDELS 1993, S. 143f.; HESS 1999, S. 1505-1507; HOLMSTRÖM 1979, S. 74; HOLMSTRÖM/RICART I COSTA 1986, S. 835; KARMANN 1992, S. 558; KIENER 1990, S. 24f.; KLEINE 1996a, S. 475; KLEINE 1996b, S. 23f.; KLEMUND 1999, S. 14f.; KÖRNER 1994, S. 25f.; KRAFT/NIEDERPRÜM 1999, S. 788; KRAPP 1997, S. 2; KÜRSTEN 1995, S.527; MEINHÖVEL 1999, S. 13f.; MENICHETTI 1999, S. 512; MENSCH 1999a, S. 937; MENSCH 1999b, S. 687f.; MEYER 1992, S. 44; MIKUS 1999, S. 454f.; NEUS 1989, S. 17; PERRIDON/STEINER 2004, S. 542f.; PETERSEN 1989, S. 31f.; REES 1985b, S. 79; ROSS 1973, S. 134; ROSS 1974, S. 215f.; ROSS 1979, S. 308; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 67f.; SCHNEIDER 1992, S. 616-618; SCHRÖDER/ SCHWEIZER 1999, S. 609; SPREMANN 1996, S. 702f.; STIGLITZ 1987, S. 967; TROST 1995, S. 3; TUSCHKE 1999, S. 26-33; VARIAN 1990, S. 154-170 oder ZIMMERMANN/WORTMANN 2001, S. 292.

79

Vgl. BREID 1995, S. 824; KIENER 1990, S. 25; KLEMUND 1999, S. 15 sowie MIKUS 1999, S. 454.

24

Theoretische Grundlagen

schlüsse auszeichnet, werden als Agency Costs bezeichnet.80 Sie setzen sich aus den Monitoring Costs, den Bonding Costs und dem so genannten Residual Loss zusammen.81 Monitoring Costs sind die Aufwendungen, die einem Principal für die Überwachung und Kontrolle der Vertragsbeziehung mit dem Agent entstehen und der Verringerung des Informationsvorsprungs des Agents dienen sollen. Eine Ausweitung des Überwachungs- und Kontrollumfangs ist solange sinnvoll, wie der zu erwartende Nutzenzuwachs aus der Verringerung des Informationsvorsprungs größer ist als die anfallenden Monitoring Costs.82 Beim Agent fallen dagegen Bonding Costs an, die dadurch entstehen, dass er das Vertragsverhältnis überhaupt eingeht und dass er sich im Rahmen einer Selbstbindung dazu verpflichtet, sich so zu verhalten, dass er den Principal nicht schädigt. Zu den Bonding Costs zählen daher auch Rechenschafts- und Garantieaufwendungen bei Fehlverhalten. Diese Kosten werden ebenfalls vom Principal getragen und zwar indirekt über die vom Agent geforderte Höhe der Vergütung.83 Der verbleibende Residualverlust ist schließlich die in Geld bewertete Nutzeneinbuße, die dadurch entsteht, dass der Agent trotz strenger Kontrolle und effizienter Anreizsysteme Handlungen wählt, die dazu führen, dass nicht das unter diesen Gegebenheiten erreichbare Wohlfahrtsoptimum des Principals realisiert wird.84 Eine Erhöhung der Überwachungs- und Kontrollaufwendungen sowie der Anreize (monitoring and bonding activities) ist nur so lange sinnvoll, wie der dadurch erzielte Nutzenzuwachs die von ihnen verursachten Kosten übersteigt.85

80

Beim Idealzustand spricht man von der so genannten „First-best-Lösung“. Das Optimum, das sich ergibt, wenn die Annahme kostenloser Vertragsabschlüsse und einer asymmetrischen Informationsverteilung aufgegeben wird, ist demgegenüber die „Second-best-Lösung“. Der Unterschied zwischen der „First-best-„ und der „Second-best-Lösung“ entspricht den Agency Costs, vgl. ELSCHEN 1991a, S. 1008; FISCHER 1995a, S. 321; GERKE 2001a, Sp. 26; KÜRSTEN 1995, S. 527; MIKUS 1999, S. 455; MÜLLER 1993, S. 40; PRATT/ZECKHAUSER 1985, S. 3; SCHMIDT 1989, S. 495-508; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 404f. oder SPREMANN 1989, S. 8. MEINHÖVEL und SCHNEIDER stehen dem Konzept der Agency Costs dagegen kritisch gegenüber, vgl. MEINHÖVEL 1999, S. 50-55 und SCHNEIDER 1989, S. 481-493.

81

Vgl. ELKART/SCHMUSCH 1999, S. 82; FAMA/JENSEN 1983a, S. 327; FAMA/JENSEN 1983b, S. 304; FERSTL 2000, S. 20; FISCHER 1995a, S. 321f.; GERKE 2001a, Sp. 28f.; GÜNTHER 1997, S. 49f.; JENSEN/MECKLING 1976, S. 308f.; KLEMUND 1999, S. 22f.; MEINHÖVEL 1999, S. 42; MIKUS 1999, S. 455; MÜLLER 1993, S. 40; PERRIDON/STEINER 2004, S. 543; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 404f.; SCHNEIDER 1989, S. 483; SPREMANN 1989, S. 22; STRONG/WALKER 1987, S. 194; ZECHNER 1982, S. 182 bzw. ZIMMERMANN/WORTMANN 2001, S. 292.

82

Vgl. FISCHER 1995a, S. 322; GERKE 2001a, Sp. 28f.; GÜNTHER 1997, S. 49; VEL 1999, S. 42; MÜLLER 1993, S. 40; PERRIDON/STEINER 2004, S. 543; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 404f. und STRONG/WALKER 1987, S. 195.

83

Vgl. FISCHER 1995a, S. 322; GERKE 2001a, Sp. 29; GÜNTHER 1997, S. 50; KAULMANN 1989, S. 440; KLEMUND 1999, S. 23; MEINHÖVEL 1999, S. 42; MÜLLER 1993, S. 40; PERRIDON/STEINER 2004, S. 543 sowie SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 405. MIKUS spricht auch von Signalisierungskosten, vgl. MIKUS 1999, S. 455.

84

Vgl. FISCHER 1995a, S. 322; GERKE 2001a, Sp. 29; GÜNTHER 1997, S. 50; KLEMUND 1999, S. 23; MEINHÖVEL 1999, S. 42; MÜLLER 1993, S. 40; PERRIDON/STEINER 2004, S. 543 oder STRONG/WALKER 1987, S. 194.

85

Vgl. FISCHER 1995a, S. 322; GERKE 2001a, Sp. 29f.; GRAßHOFF/SCHWALBACH 1999, S. 437; GÜNTHER 1997, S. 50; MÜLLER 1993, S. 41-45 bzw. STRONG/WALKER 1987, S. 194.

KLEMUND 1999, S. 22; MEINHÖPRATT/ZECKHAUSER 1985, S. 3;

Die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie als Analyserahmen

2.1.5

Principal-Agent-Konflikte bei managergeführten Unternehmen

2.1.5.1

Vorbemerkungen

25

Charakteristisch für die im Rahmen dieser Arbeit betrachteten börsennotierten Unternehmen ist die personelle Trennung von Eigentum und Leitungsmacht.86 Ein Grund für die Delegation der Führungsverantwortung von den Kapitalgebern auf ein angestelltes Management ist darin zu sehen, dass es nur durch die Trennung von Eigentum und Leistungsmacht möglich ist, eine große Zahl von Kapitalgebern entsprechend ihrer Bedürfnisse (beispielsweise hinsichtlich der Bereitstellung von Eigen- oder Fremdkapital, unterschiedliche Laufzeiten, Risiken oder Haftungsbeschränkungen) am Unternehmen zu beteiligen und so die Voraussetzung für die Finanzierung auch kapitalintensiver Investitionen in neue Technologien oder Geschäftssysteme zu schaffen. Da bei den Kapitalgebern außerdem der Zeitaufwand entfällt, der mit einem detaillierten Wahrnehmen ihrer Entscheidungsrechte verbunden wäre, haben sie die Möglichkeit, sich an mehreren Unternehmen zu beteiligen. Durch Diversifikation können sie das unsystematische Risiko eines einzelnen Wertpapiers bzw. Portfolios eliminieren und so die Risiko-Ertrags-Struktur optimal ihren individuellen Präferenzen anpassen. Schließlich ist die Delegation der Entscheidungsbefugnisse an hoch qualifizierte Manager sinnvoll, da sie aufgrund ihrer Position im Unternehmen in der Regel besser über bestehende Handlungsalternativen, die Konkurrenzsituation, Marktbedingungen oder zu erwartende technologische Entwicklungen informiert sind als die Anteilseigner.87 Aus der Trennung von Eigentum und Leitungsmacht bei managergeführten Unternehmen resultieren jedoch auch Principal-Agent-Konflikte zwischen den Anteilseignern auf der einen und der angestellten Unternehmensleitung auf der anderen Seite.88 Aufgrund der sich ihnen bieten86

Vgl. AGRAWAL/MANDELKER 1987, S. 823; BÜHNER 1989, S. 2181; FAMA 1980, S. 291; FAMA/JENSEN 1983b, S. 311; FRANKE/HAX 1999, S. 415; GÜNTHER 2002, Sp. 2659; GRAßHOFF/SCHWALBACH 1999, S. 437; KNOLL 2001b, S. 241; KRAFT/NIEDERPRÜM 1999, S. 787; LAUX 1994, S. 1261; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 438; SCHWALBACH 1999, S. 593; SHAVELL 1979, S. 55; STRONG/WALKER 1987, S. 196 sowie WINTER 1997, S. 615.

87

Vgl. DECKER 1994, S. 16-18 und S. 25; GÜNTHER 1997, S. 42f.; HART/HOLMSTRÖM 1987, S. 77; KNOLL 2001b, S. 241; LAUX 1998b, S. 325f.; PFAFF/ZWEIFEL 1998, S. 184; SCHMID 1997, S. 68; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 440; SPREMANN 1996, S. 674-684 oder WEIß 1999a, S. 39.

88

Vgl. BEA/THISSEN 1997, S. 787; BÖCKING/NOWAK 1998, S. 685f.; DECKER 1994, S. 1; ELSCHEN 1991b, S. 209; EWERT 1989, S. 283-285; FAMA/JENSEN 1983b, S. 312; FRANKE/HAX 1999, S. 415; GEDENK 1998, S. 22f.; GRAßHOFF/SCHWALBACH 1999, S. 437; GÜNTHER 2002, Sp. 2659; HARRIS/RAVIV 1979, S. 234; JENSEN 1986, S. 323; JENSEN/MECKLING 1976, S. 313-319; JENSEN/MURPHY 1990b, S. 225f.; MIKUS 1999, S. 456f.; PELLENS/HILLEBRANDT/ULMER 2001, S. 1243; PFAFF/ZWEIFEL 1998, S. 184; REES 1985a, S. 3; RIEGLER 2001a, S. 100; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 438f. und TROST 1995, S. 1. Principal-Agent-Konflikte bestehen bei (börsennotierten) Unternehmen aber nicht nur zwischen den Anteilseignern und dem Management. Auch innerhalb des Unternehmens sind asymmetrisch verteilte Informationen die Regel. In diesem Fall ist die Geschäftsleitung der Principal und die Mitarbeiter untergeordneter Hierarchieebenen sind die Agents. Die Untersuchung dieser Konstellationen ist Gegenstand der so genannten finanziellen AgencyTheorie und soll im Rahmen dieser Arbeit nicht behandelt werden, vgl. hierzu ARROW 1976, S. 226-231; BAMBERG/LOCAREK 1992, S. 657-668; BREID 1995, S. 822; BUDDE/GÖX/LUHMER 1998, S. 3-19; GROVES/ LOEB 1979, S. 221-230; GÜTH/KÖNIGSTEIN/KOVÁCS/ZALA-MEZÕ 2001, S. 82-100; KIRSTEIN 1998, S. 4149; LOCAREK/BAMBERG 1994, S. 10-14; MIKUS 1999, S. 456f.; NAGAR 2002, S. 379-394; OSSADNIK/LANGE/MORLOCK 1999, S. 47-64; PFEIFFER 2003, S. 43-56; POSSELT 1997, S. 363-380; RIEGLER 2001a, S. 102-

26

Theoretische Grundlagen

den Handlungsspielräume können die Manager ihren Nutzen auf Kosten der Anteilseigner nicht nur durch pekuniäre und nicht-pekuniäre Einkünfte erhöhen. Hierzu zählen z.B. „consumption on the job“, d.h. eine teure Büroausstattung, ein großer Dienstwagen, weite Geschäftsreisen oder das Streben nach Prestige durch den Aufbau großer Firmenimperien. Aus Sicht des Managers kann es außerdem vorteilhaft sein, auch solche Cashflows im Unternehmen zu belassen, für die keine Investitionsmöglichkeiten mit positivem Kapitalwert mehr bestehen und deshalb eigentlich an die Anteilseigner ausgeschüttet werden sollten (Überinvestitionsproblem). Durch die Investition dieser Beträge kann das Management aber unter Umständen die eigene Machtposition stärken oder sein Ansehen in der Öffentlichkeit erhöhen.89 Daneben kann aber auch ein Unterinvestitionsproblem existieren. Dieses ist darauf zurückzuführen, dass die Manager bei ihren Entscheidungen vom gesamten Unternehmensrisiko ausgehen, weil sie mit ihrem Humankapital an die Gesellschaft gebunden sind und ihr Einkommen, insbesondere bei einer variabel gezahlten Vergütung, vom Erfolg des Unternehmens abhängt. Sie sind wie die Anteilseigner in der Lage, alle unsystematischen Risiken durch Diversifikation zu eliminieren. Sie weisen daher bei ihren Entscheidungen tendenziell eine zu geringe Risikobereitschaft auf.90

2.1.5.2

Ansätze zur Lösung des Principal-Agent-Konflikts

Zur Lösung des Principal-Agent-Konflikts existieren unterschiedliche Ansätze. So kann vom (Manager-)Arbeitsmarkt eine disziplinierende Wirkung ausgehen. Auf einem solchen Arbeitsmarkt, der sowohl unternehmensintern als auch -extern besteht, werden die Leistungen der Führungskräfte beurteilt. Nur erfolgreiches und zielgerichtetes Handeln führt zu einem 119; TROST 1995, S. 1 sowie SCHILLER 2001, S. 3-16. Solche Interessenkonflikte können dagegen nicht auftreten, wenn die Unternehmen in ein System vollkommener Märkte eingebettet sind. Einerseits würden sich auf einem vollkommenen, informationseffizienten Kapitalmarkt die Entscheidungen des Managements unmittelbar ohne Verzögerung in den (Eigen- und Fremd-) Finanzierungskonditionen des Unternehmens widerspiegeln, andererseits würde bei Führungskräften die persönliche Reputation und somit ihr Wert auf dem Managerarbeitsmarkt von ihrer Leistung abhängen, vgl. BREID 1995, S. 827. 89

Vgl. DECKER 1994, S. 101-105; ELKART/SCHMUSCH 1999, S. 82; ENGELSING 2001, S. 27; FRANKE/HAX 1999, S. 415; GRAßHOFF/SCHWALBACH 1999, S. 437; JENSEN 1986, S. 323; JENSEN/MECKLING 1976, S. 313-319; JENSEN/MURPHY 1990b, S. 226; LAUX 1990, S. 1342; PFAFF/ZWEIFEL 1998, S. 184; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 439f.; SCHWALBACH 1999, S. 593-597 oder WEIß 1999a, S. 41-43. Der Abschluss eines Anstellungsvertrags, der für alle möglichen Umweltzustände und Entscheidungssituationen Vorgaben enthält, könnte zwar verhindern, dass sich der Agent nicht im Sinne der Interessen des Principals verhält, doch scheitert dies zum einen an der unvollständigen Information über sämtliche Umweltzustände und Entscheidungssituationen und an den unangemessen hohen Kontrollkosten, zum anderen würde durch einen solchen Vertrag der Entscheidungsspielraum des Agents gerade eingeschränkt, den er eigentlich im Interesse des Principals ausfüllen soll.

90

Vgl. AGRAWAL/MANDELKER 1987, S. 824; BREID 1995, S. 832; ELSCHEN 1991b, S. 211; GILLENKIRCH/ VELTHUIS 1997, S. 122; KNOLL 1998b, S. 136; KLEMUND 1999, S. 17; KNOLL 1998a, S. 97; KNOLL 1998b, S. 136; KORN 2000, S. 29f.; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 630f.; KÜRSTEN 1995, S.527f.; KÜRSTEN 2000, S. 375; LAUX 1991a, S. 358f.; LAUX 2001c, S. 2; MENICHETTI 1999, S. 513 OSTERLOH 1999, S. 187f.; RAMAKRISHNAN/THAKOR 1984, S. 230-236; SCHWETZLER 1998a, S. 9 bzw. SCHWETZLER 1999, S. 333.

Die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie als Analyserahmen

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Anstieg des Marktwertes der Manager. Dies impliziert allerdings einen Grad an Informationseffizienz dieses Arbeitsmarktes, der in der Realität kaum gegeben sein dürfte. Aufgrund der bestehenden Informationsasymmetrien scheidet daher diese Möglichkeit als Lösung für den Principal-Agent-Konflikt aus.91 Eine Senkung der Agency Costs durch eine Disziplinierung des Managements kann aber auch indirekt über den Markt für Verfügungsrechte an Unternehmen („market for corporate control“) erfolgen. Auf dem „market for corporate control“ schlägt sich ein gläubigerschädigendes Verhalten oder eine mangelnde Orientierung an den Zielsetzungen der Anteilseigner in höheren Zinssätzen und Sicherungskosten oder niedrigeren Aktienkursen nieder. Ein schlecht geführtes Unternehmen ist daher ein potenzieller Übernahmekandidat, da der Übernehmer durch den Austausch des Managements bzw. die Zerschlagung des Unternehmens in seine Einzelteile zum Teil deutliche Wertsteigerungen erzielen kann.92 Aufgrund empirischer Ergebnisse ist diese Lösungsmöglichkeit jedoch auch kritisch zu beurteilen. Bestehende Informationsineffizienzen schränken die Entfaltung wirksamer Marktmechanismen und der damit verbundenen Disziplinierungsfunktion zum Teil erheblich ein.93 Neben den oben genannten marktbezogenen Ansätzen können auch verstärkte Kontrollen zur Lösung des Principal-Agent-Konflikts beitragen. Durch konkrete Handlungsanweisungen und allgemeine Verhaltensvorschriften soll verhindert werden, dass die Führungskräfte ihren individuellen Nutzen zu Lasten der Anteileigner maximieren.94 In diesem Zusammenhang sind insbesondere die Überwachungsaktivitäten des Aufsichtsrats oder der Internen Revision, ein (unternehmenswertorientiertes) Controlling, aber auch die gesetzlich vorgeschriebene Abschlussprüfung durch einen Wirtschaftsprüfer zu nennen.95 Da Vorstände das Unternehmen in 91

Vgl. AGRAWAL/MANDELKER 1987, S. 823; BENZ/STUTZER 2003, S. 7-10; BREID 1995, S. 827f.; FAMA 1980, S. 291-307; HOLMSTRÖM 1999, S. 170; KLEMUND 1999, S. 19f.; KORN 2000, S. 31; KÖRNER 1994, S. 32-34; RICHTER 1999, S. 18; SCHMID 1997, S. 68; SPENNER 1999, S. 21; SPREMANN 1996, S. 685f.; TUSCHKE 1999, S. 47-49 und WEIß 1999a, S. 57f.

92

Vgl. AGRAWAL/MANDELKER 1987, S. 823; BEA 1997, S. 45f.; BEA/THISSEN 1997, S. 787f.; BREID 1995, S. 828; ELKART/SCHMUSCH 1999, S. 83; DECKER 1994, S. 118-122; FAMA 1980, S. 295; FAMA/JENSEN 1983b, S. 313; GÜNTHER 2002, Sp. 2659; JENSEN/RUBACK 1983, S. 5f.; KLEMUND 1999, S. 20; KORN 2000, S. 31; KÖRNER 1994, S. 34-36; PERRIDON/STEINER 2004, S. 545; RICHTER 1999, S. 18; SPENNER 1999, S. 21; SPREMANN 1996, S. 685; STRONG/WALKER 1987, S. 143; TUSCHKE 1999, S. 43-46 bzw. WEIß 1999a, S. 58-60. Aber nicht nur vom Markt für Unternehmenskontrolle gehen disziplinierende Wirkungen aus, auch die Kapitalstruktur, d.h. das Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital, kann die Entscheidungen der Geschäftsleitung beeinflussen, vgl. KLEMUND 1999, S. 20 oder LAUX 1996.

93

Vgl. BERTRAND/MULLAINATHAN 2000, S. 203f.; BREID 1995, S. 828; JENSEN/RUBACK 1983, S. 47; kritisch auch SCHNEIDER 1987, S. 642-645.

94

Die Überwachung hat dabei eine Präventiv-, Korrektiv- und Sicherheitswirkung. Vollständige Verträge, die für jeden möglichen Umweltzustand eine konkrete Handlungsanweisung enthalten, sind jedoch nicht möglich, vgl. GEIL 2000, S. 50 oder SIDDIQUI 1999a, S. 172.

95

Besondere Bedeutung kommt dabei dem Aufsichtsrat und vor allem dem Wirtschaftsprüfer zu, deren Prüfungsleistungen als von den Anteilseignern delegierte Monitoringmaßnahmen aufgefasst werden können. vgl. ANTLE 1984, S. 1f.; EWERT 2007, S. 1117f.; MÜLLER 2006, S. 9f.; PAULITSCHEK 2009, S. 20f.; PFAFF/STEFANI 2007, S. 1048f.; RUHNKE 2007, S. 386 und ZIMMERMANN 2008, S. 57f. Die Einbeziehung von Aufsichtsrat und Wirtschaftsprüfer in die Analyse führt zur so genannten „doppelstöckigen“ PrincipalAgent-Theorie. Neben die Beziehung zwischen den Anteilseignern und dem Management (Delegation der Führungsverantwortung) treten darüber hinaus die Principal-Agent-Beziehungen zwischen den Anteilseig-

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Theoretische Grundlagen

der Regel gemeinschaftlich (§ 77 AktG) leiten, führt dies aufgrund der Gesamtverantwortung ebenfalls zu verstärkten gegenseitigen Kontrollen. Eine effektive Überwachung des Entscheidungsprozesses kann bei börsennotierten Unternehmen jedoch nur erfolgen, wenn die Überwachungsinstanz von den jeweiligen Entscheidungsträgern getrennt ist. Durch die Trennung von Entscheidungsbefugnis und Kontrolle auf allen Ebenen des Unternehmens kann einem unangemessenen Ausnutzen bestehender Handlungsspielräume entgegenwirkt werden. Eine Ausweitung der Kontrollaktivitäten ist jedoch nur so lange sinnvoll, wie die Nutzeneinbuße durch die anfallenden Kontrollkosten geringer ist als der Nutzenzuwachs durch die Verhinderung anteilseignerschädigenden Verhaltens.96 Eine umfassende Informationspolitik des Unternehmens kann darüber hinaus den Informationsvorsprung verringern, den die Geschäftsleitung gegenüber den Anteilseignern besitzt. So dienen Investor Relations Aktivitäten, d.h. die langfristige, strategisch angelegte direkte und indirekte Kommunikation mit potenziellen und aktuellen Eigenkapitalgebern, dem Abbau von Informationsasymmetrien durch die Schließung von Wahrnehmungslücken hinsichtlich des Risikos und der Höhe zukünftiger Zahlungsströme sowie der Risikoreduktion durch Vertrauensbildung. Letzteres kann zu einer Senkung des systematischen und unsystematischen Risikos und somit zu einer Verringerung der Kapitalkosten führen. Entsprechende Informationen sollte das Unternehmen aber nicht nur den Eigenkapitalgebern, sondern auch den Fremdkapitalgebern zur Verfügung stellen, da durch eine weitreichende Bankenkommunikation (Creditor Relations) die Fremdkapitalkosten gesenkt werden können. Die Instrumente, die im Rahmen der Investor Relations Aktivitäten zum Einsatz kommen, lassen sich danach unterscheiden, ob sie gesetzlich verpflichtend (Geschäfts- oder Zwischenberichte, Ad-hoc-Mitteilungen und Hauptversammlungen) oder freiwillig sind, wie z.B. der Internetauftritt, ein InvestorenHandbuch, Aktionärsbriefe, Unternehmensbroschüren, Roadshows oder Analystenkonferenzen.97 Allerdings ist der Einsatz von Kontroll- und Informationssystemen nur bis zu einem gewissen Grad wirtschaftlich sinnvoll, da mit zunehmenden Kontroll- und Informationsaktivitäten die entsprechenden Kosten steigen und der zu erwartende Grenznutzen abnimmt. Als weitere Möglichkeit zur Lösung des Principal-Agent-Konflikts bietet sich daneben die Einführung eines leistungsorientierten Vergütungssystems an. Durch eine variable Entlohnung nern auf der einen und dem Wirtschaftsprüfer (Delegation der Prüfung des Abschluss) bzw. Aufsichtsrat (Delegation der internen Überwachung) auf der anderen Seite. Außerdem ist der Aufsichtsrat im Rahmen seiner Überwachungstätigkeit als Principal und das Management als Agent anzusehen. Ähnliches gilt für die Vergabe des Prüfungsauftrages durch den Aufsichtsrat (Principal) an den Wirtschaftsprüfer (Agent). 96

Vgl. BALLWIESER 1989, S. 327-344; BÖCKING/WESNER 2004, S. 99; BÜHNER 1989, S. 2181; DECKER 1994, S. 81-99; FAMA/JENSEN 1983a, S. 331; FAMA/JENSEN 1983b, S. 303 und S. 313; GÜNTHER 1997, S. 48f.; GÜNTHER 2002, Sp. 2659; HOLMSTRÖM 1979, S. 74; JENSEN/MECKLING 1976, S. 323-326; KLEMUND 1999, S. 18f.; KORN 2000, S. 31; MIKUS 1998, S. 456f.; PERRIDON/STEINER 2004, S. 543; SCHEWE/LITTKEMANN/ BECKEMEIER 1999, S. 1483-1488; SCHNABEL 1998, S. 42f.; SCHWAGER 1999, S. 824; SIDDIQUI 1999a, S. 172; SPREMANN 1996, S. 686 sowie WEIß 1999a, S. 47. Eine Beeinflussung des Verhaltens der Wirtschaftssubjekte ist auch durch die Organisationsstruktur möglich. Dies ist Gegenstand der Kontingenztheorie, vgl. SCHWAGER 1999, S. 824.

97

Vgl. BALLWIESER 1989, S. 327-344; FRANKE/HAX 1999, S. 413; FREI 1998, S. 165-181; GÜNTHER 1997, S. 49; GÜNTHER 2002, Sp. 2659; KÖRNER 1994, S. 39-41; MÜLLER 1998, S. 151-157; PERRIDON/STEINER 2004, S. 543-549 oder SPREMANN 1996, S. 685.

Die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie als Analyserahmen

29

soll das Management dazu motiviert werden, die Zielsetzungen der Anteilseigner zu verfolgen.98 Ziel ist der Abschluss effizienter Vergütungsvereinbarungen, die den bestehenden Informationsasymmetrien Rechnung tragen.99 Die Analyse solcher Vertragbeziehungen, zu denen auch aktienkursorientierte Vergütungssysteme gehören, ist Gegenstand der Principal-AgentTheorie. Welche Bedingungen ein Entlohnungsschema erfüllen muss, um eine optimale Anreizund Risikoaufteilung zu erreichen, wird im folgenden Kapitel modelltheoretisch analysiert.

2.1.5.3

Modelltheoretische Analyse des Principal-Agent-Konflikts

2.1.5.3.1

Annahmen

Im Grundmodell der Principal-Agent-Theorie wird davon ausgegangen, dass ein Principal eine Aufgabe an einen Agent delegiert. Hierzu schließen die beiden Parteien einen Kooperationsvertrag ab, der unter anderem die Entlohnung des Agents für die zur Verfügung gestellte Arbeitskraft regelt. Die beiden Parteien können auch aus mehreren Personen bestehen. In diesem Fall sind der Principal und der Agent als Repräsentant der jeweiligen Gruppe aufzufassen, d.h. aber auch, dass die Konflikte der Gruppenmitglieder untereinander nicht Gegenstand der Analyse sind. Ein Beispiel für eine derartige Principal-Agent-Beziehung ist eine (börsennotierte) Aktiengesellschaft, bei der die Aktionäre als Eigentümer des Unternehmens ihre Entscheidungsbefugnis auf ein angestelltes Management übertragen, damit dieses für sie die Leitungsfunktion übernimmt.100 Der Agent wählt nun eine Aktion a aus der Menge A aller zulässigen Handlungsalternativen aus. Die Menge A umfasst dabei nicht nur die möglichen Entscheidungen und Handlungen eines Agents, sondern auch seine quantitative bzw. qualitative Arbeitsleistung, sein Verhalten oder seine Sorgfalt bei der Auswahl der Handlungsalternativen. Im Folgenden wird bei a ver-

98

Vgl. BEA/THISSEN 1997, S. 788; BUCHNER 1994, S. 514; BÜHNER 1989, S. 2181; DEFUSCO/JOHNSON/ZORN 1990, S. 617; ELSCHEN 1991b, S. 216-218; FRANKE/HAX 1999, S. 413; KORN 2000, S. 31f.; KÖRNER 1994, S. 36-39; LAUX 1990, S. 1342; MENSCH 1999b, S. 687f.; PERRIDON/STEINER 2004, S. 545-547; RIEGLER 2001a, S. 100; SCHASCHL 2000, S. 22f.; SCHMIDT/TERBERGER 1999, S. 439; SCHWAGER 1999, S. 823; SPENNER 1999, S. 21-23; SPREMANN 1996, S. 684f. oder STELTER/ROOS 1999, S. 1123.

99

Ein Vertrag ist dann effizient, wenn es keinen anderen gibt, der mindestens einen der Vertragspartner besser stellt, ohne gleichzeitig einen anderen schlechter zu stellen (Pareto-Optimalität). In den Verträgen muss das opportunistische Verhalten der Geschäftsleitung antizipiert und durch geeignete Anreize sowie Informations- und Mitwirkungsrechte berücksichtigt werden, vgl. FRANKE/HAX 1999, S. 416f.

100

Vgl. BREID 1995, S. 829; DECKER 1994, S. 27; GILLENKIRCH 2000, S. 347; HARRIS/RAVIV 1979, S. 234; HOLMSTRÖM/WEISS 1985, S. 403; JENSEN/MURPHY 1990b, S. 225f.; KRAFT/REICHLING 2000, S. 151; MEYER 1992, S. 45; NEUS 1989, S. 19; PETERSEN 1989, S. 29f.; PFAFF/ZWEIFEL 1998, S. 188; ROSS 1973, S.134 und SPREMANN 1989, S. 9. Zu Principal-Agent-Konflikten in (hierarchischen) Organisationen oder Gruppen vgl. BECKMANN 1989, S. 379-388; GAYNOR/KLEINDORFER 1989, S. 390-411; HOLMSTRÖM 1982, S. 324-339; PETERSEN 1989, S. 136-238 und THEILEN 1996, S. 60-165. Auf eine formale Darstellung der „doppelstöckigen“ Principal-Agent-Theorie unter Einbeziehung des Wirtschaftsprüfers als weiteren Agenten wird an dieser Stelle verzichtet, siehe hierzu insbesondere ANTLE 1984, S. 3-10 und auch ZIMMERMANN 2008, S. 58-60.

30

Theoretische Grundlagen

einfachend vom Aktivitätsniveau oder Arbeitseinsatz des Agents gesprochen.101 Die vom Agent gewählte Aktion a führt zusammen mit dem zufälligen Einfluss T  4, der den Umweltzustand widerspiegelt,102 zum Ergebnis z

z (a , ș)  Z = [z, z] .103 Bei dem Ergebnis z

kann es sich z.B. um eine Gewinngröße, einen Zahlungsüberschuss oder auch einen Aktienkurs handeln.104 Der Principal und der Agent treffen ihre Entscheidungen auf der Grundlage identischer Wahrscheinlichkeitsurteile bezüglich der möglichen Umweltzustände T. Hinsichtlich der Wahrscheinlichkeitsverteilung von T herrscht demnach Informationssymmetrie.105 Da z vom zufälligen Umweltzustand T abhängt, ist z ebenfalls eine Zufallsvariable, die darüber hinaus über den Aktionenraum A parametrisiert ist. Für z soll gelten: (2-5)

wz w 2z t 0 und 2  0  ș  Ĭ wa wa

Diese Bedingung bedeutet, dass eine Erhöhung des Aktivitätsniveaus ceteris paribus zu einer Verbesserung des Ergebnisses führt, jedoch mit einer abnehmenden Grenzrate.106 Durch die Wahl des Aktivitätsniveaus determiniert der Agent die parametrisierte Wahrscheinlichkeits101

Bei Führungskräften gehört zu diesen Aktionen z.B. der Aufbau einer effizienten Organisation, die Suche nach neuen Geschäftsfeldern, die Erschließung neuer Märkte oder die Umsetzung neuer Technologien, vgl. BREID 1995, S. 825; DECKER 1994, S. 27; FRANKE/HAX 1999, S. 428f.; GILLENKIRCH 1997, S. 55; GILLENKIRCH 2000, S. 347; HARRIS/RAVIV 1978, S. 21; HART/HOLMSTRÖM 1987, S. 77; HARTMANN-WENDELS 1993, S. 147; HEMMER/KIM/VERRECCHIA 2000, S. 311; HOLMSTRÖM 1979, S. 75; HOLMSTRÖM/RICART I COSTA 1986, S. 835f.; KARMANN 1992, S. 559; KIENER 1990, S. 43; KRAFT/REICHLING 2000, S. 152; KRÄMER 2002b, S. 143; MEINHÖVEL 1999, S. 64; MEYER 1992, S. 45; PETERSEN 1989, S. 36f.; REES 1985a, S. 3; SPREMANN 1989, S. 11f.; STIGLITZ 1987, S. 967; TROST 1995, S. 5; VELTHUIS 1998, S. 43; WAGENHOFER 1996, S. 155 bzw. WAGENHOFER/RIEGLER 1999, S. 72.

102

Als zufällige Umwelteinflüsse kommen z.B. das Klima, das Verhalten der Wettbewerber, die Konjunktur oder politische Veränderungen in Betracht.

103

Vgl. BREID 1995, S. 829; FRANKE/HAX 1999, S. 428; HARRIS/RAVIV 1978, S. 21f.; HARRIS/RAVIV 1979, S. 234; HART/HOLMSTRÖM 1987, S. 77; HARTMANN-WENDELS 1993, S. 147; HOLMSTRÖM 1979, S. 75; HOLMSTRÖM/WEISS 1985, S. 404f.; JASPER 1995, S. 40; KIENER 1990, S. 43; KRAFT/REICHLING 2000, S. 152; MEINHÖVEL 1999, S. 78f.; MEYER 1992, S. 45; NEUS 1989, S. 51; PETERSEN 1989, S. 36; PFAFF/ZWEIFEL 1998, S. 185; REES 1985a, S. 3; ROSS 1973, S. 134; SPREMANN 1989, S. 12; STIGLITZ 1987, S. 967; THEILEN 1996, S. 7 TROST 1995, S.5; VELTHUIS 1998, S. 43 sowie WAGENHOFER 1996, S. 156f. Diese Darstellung der Wirkungsweise des Aktivitätsniveaus direkt auf die Ergebnisgröße wird als Zustandsraum-Formulierung bezeichnet, vgl. GILLENKIRCH 1997, S. 56f.; HOLMSTRÖM 1979, S. 76’; MÜLLER 1993, S. 17 und ROSS 1973, S. 134.

104

Vgl. HEMMER/KIM/VERRECCHIA 2000, S. 311 oder PETERSEN 1989, S. 36.

105

Vgl. BREID 1995, S. 829; GILLENKIRCH 1997, S. 30; HARRIS/RAVIV 1979, S. 234f.; HARTMANN-WENDELS 1993, S. 147; HOLMSTRÖM 1979, S. 76; JASPER 1995, S. 41; KRAFT/REICHLING 2000, S. 154; MEYER 1992, S. 45; NEUS 1989, S. 51; PETERSEN 1989, S. 42f.; ROSS 1973, S. 134; TROST 1995, S. 5 bzw. VELTHUIS 1998, S. 43.

106

Vgl. BREID 1995, S. 829; HOLMSTRÖM 1979, S. 76; NEUS 1989, S. 51 oder PETERSEN 1989, S. 36. Teile der Literatur formulieren diese Bedingungen für z restriktiver, indem sie fordern, dass z bezüglich a streng monoton wachsend ist, d.h. wz / w a> 0gilt, vgl. DECKER 1994, S. 28, HARRIS/RAVIV 1979, S. 234; JASPER 1995, S. 7 oder THEILEN 1996, S. 7. Nach BREID ist bei unsicherheitsbehafteten, strategischen Investitionsentscheidungen jedoch nicht grundsätzlich von der Geltung der stochastischen Dominanz auszugehen, vgl. BREID 1995, S. 826.

Die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie als Analyserahmen

31

dichte f(z|a) bzw. die dazugehörige Verteilungsfunktion F(z|a) der Zufallsvariablen z. Für F(z|a) gilt:107 Fz1 | a

(2-6)

z1

³ f z | a dz z

Aufgrund der Annahme wz / wa t 0 gilt wF(z,a) / wa d 0, wobei für jedes z mindestens ein a  A existieren muss, für das die strenge Ungleichung w F (z, a) / w a < 0 erfüllt ist, d.h. für zwei Aktivitätsniveaus a 1 , a 2 mit a 2 ! a1 ergibt sich F (z | a1) t F (z | a2). Ökonomisch bedeutet die Rechtsverschiebung der Dichte- und der Verteilungsfunktion,108 dass bei einer Erhöhung des Aktivitätsniveaus des Agents die Wahrscheinlichkeit für eine bessere Ergebnisrealisation zunimmt bzw. schlechte Ergebnisse weniger wahrscheinlich werden. Diese Bedingung wird als stochastische Dominanz 1. Ordnung bezeichnet.109

f (z | a )

f (z | a1 )

z Abbildung 2:

f (z | a 2 )

z Rechtsverlagerung der Dichtefunktion bei a 2 ! a1

107

Außerdem seien f(z|a) und F(z|a) stetig differenzierbar in a, vgl. GILLENKIRCH 1997, S. 55; HOLMSTRÖM 1979, S. 77; KARMANN 1992, S. 559; MEYER 1992, S. 46; ROSS 1973, S. 134 und VELTHUIS 1998, S. 43. Diese auf MIRRLEES zurückgehende Formulierung geht nicht wie die Zustandsraum-Formulierung von einer expliziten Abhängigkeit der Ergebnisgröße von der Arbeitsleistung und dem Umweltzustand aus, sondern unterstellt vielmehr eine Abhängigkeit der Wahrscheinlichkeits- bzw. Dichtefunktion über z vom Anstrengungsniveau z, vgl. GILLENKIRCH 1997, S. 56f.; HARRIS/RAVIV 1979, S. 234; HART/HOLMSTRÖM 1987, S. 77-79; HOLMSTRÖM 1979, S. 76f.; JASPER 1995, S. 42; MIRRLEES 1974, S. 246; PETERSEN 1989, S. 52f.; REES 1985a, S. 5 sowie ROSS 1973, S. 134.

108

Vgl. BAMBERG/COENENBERG 2002, S. 114; BREID 1995, S. 829; GILLENKIRCH 1997, S. 60; JASPER 1995, S. 43; KIENER 1990, S. 45f.; MEYER 1992, S. 48; NEUS 1989, S. 67; PETERSEN 1989, S. 43 bzw. PFAFF/ZWEIFEL 1998, S. 185.

109

Vgl. BAMBERG/COENENBERG 2002, S. 112-116; BREID 1995, S. 829; DECKER 1994, S. 25f.; GILLENKIRCH 1997, S. 57; Gillenkirch 1997, S. 60; GILLENKIRCH 2000, S. 347; HARRIS/RAVIV 1978, S. 22; HOLMSTRÖM 1979, S. 77; JASPER 1995, S. 43; KARMANN 1992, S. 559; KIENER 1990, S. 45f.; MEINHÖVEL 1999, S. 79; MEYER 1992, S. 47; MÜLLER 1993, S. 17; PETERSEN 1989, S. 43; PFAFF/ZWEIFEL 1998, S. 185; SCHUHMACHER 1999, S. 145f.; SHAVELL 1979, S. 57; THEILEN 1996, S. 7; TROST 1995, S. 5 sowie WILLINSKY 2001, S. 49.

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Theoretische Grundlagen

F( z | a ) 1

F(z | a1 )

F( z | a 2 )

0

z Abbildung 3:

z Rechtsverschiebung der Verteilungsfunktion bei a 2 ! a1

Im Rahmen der Analyse des Principal-Agent-Konflikts wird unterstellt, dass die Entlohung des Agents erfolgsabhängig ist, d.h. zum Teil durch das erreichte Ergebnis z bestimmt wird. Im Kooperationsvertrag wird deshalb eine Verteilungsregel zwischen dem Principal und dem Agent hinsichtlich des unsicheren Ereignisses z festgelegt: Der Agent erhält den Anteil s(z) und der Principal den verbleibenden Betrag in Höhe von w = z - s(z).110 Es wird davon ausgegangen, dass der Principal und der Agent rational handelnde Eigennutzmaximierer sind, die ihre Entscheidungen auf der Basis des Erwartungsnutzenkriteriums fällen. Sie realisieren die Handlungsalternative, die ihnen den höchsten Erwartungsnutzen verspricht.111 Der Erwartungsnutzen ergibt sich aus der Summe der mit den Eintrittswahrscheinlichkeiten gewichteten Werte der jeweiligen Nutzenfunktion. Die Grundlage des Erwartungsnutzenkriteriums ist das Bernoulli-Prinzip.112 Es besagt, dass für den Entscheidungsträger eine auf der Menge aller Ergebnisse z definierte, bis auf eine positive Lineartransformation eindeutige 110

Vgl. BREID 1995, S. 829f.; FRANKE/HAX 1999, S. 429; GILLENKIRCH 1997, S. 55; GILLENKIRCH 2000, S. 347; HARRIS/RAVIV 1978, S. 22; HARRIS/RAVIV 1979, S. 235; HEMMER/KIM/VERRECCHIA 2000, S. 311f.; HOLMSTRÖM 1979, S. 76; KARMANN 1992, S. 559; KRAFT/REICHLING 2000, S. 152; MEYER 1992, S. 45; PETERSEN 1989, S. 36; SPREMANN 1989, S. 12 und VELTHUIS 1998, S. 43.

111

Vgl. DECKER 1994, S. 25; FRANKE/HAX 1999, S. 412; GILLENKIRCH 1997, S. 18; HARRIS/RAVIV 1979, S. 235; JASPER 1995, S. 41; KRAFT/REICHLING 2000, S. 154; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 630; LAUX 1994, S. 1261; MEYER 1992, S. 49; ROSS 1973, S. 134 bzw. ROSS 1974, S. 216.

112

Vgl. BROLL/MILDE 1999a, S. 517; DECKER 1994, S. 25; EISENFÜHR/WEBER 1999, S. 211f.; GILLENKIRCH 1997, S. 18; JASPER 1995, S. 7; KRAFT/REICHLING 2000, S. 154 oder MEYER 1992, S. 49.

Die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie als Analyserahmen

33

Nutzenfunktion U existiert, die sich durch die Eigenschaft auszeichnet, dass durch sie die unterschiedlichen Alternativen aufgrund des zugehörigen Nutzenerwartungswertes beurteilt werden können. Durch U wird somit eine Präferenzordnung hinsichtlich der einzelnen Alternativen festgelegt.113 Aus dem Dominanzprinzip folgt außerdem, dass die Nutzenfunktion U streng monoton steigend ist, d.h. ein besseres Ergebnis in jedem Fall einem schlechteren Ergebnis vorgezogen wird.114 In der Art der Steigung der Nutzenfunktion, d.h. in ihrer Krümmung bzw. zweiten Ableitung bezüglich des Ergebnisses z, kommt außerdem die Risikoeinstellung des Entscheidungsträgers zum Ausdruck.115 So ist eine lineare Nutzenfunktion gleichbedeutend mit einem risikoneutralen Entscheidungsträger, der die sich ihm bietenden Alternativen ausschließlich auf der Grundlage des Erwartungswertes der Ergebnisse beurteilt. Die Verteilung der Ergebnisse um den Erwartungswert bleibt bei der Einschätzung einer Alternative demnach außen vor. Bei einem risikoneutralen Entscheidungsträger stimmen daher das Sicherheitsäquivalent116 und der Erwartungswert des zufällig verteilten Ergebnisses überein. Die Risikoprämie, d.h. der Abschlag vom Erwartungswert, ist somit null. Eine konvexe Nutzenfunktion impliziert dagegen einen risikofreudigen Entscheidungsträger. In diesem Fall ist das Sicherheitsäquivalent größer als der Erwartungswert der Ergebnisse, oder anders formuliert, die Risikoprämie ist negativ. Bei einer kon113

Außerdem sei U zweimal (partiell) differenzierbar, vgl. BAMBERG/COENENBERG 2002, S. 85-87; EISENFÜHR/WEBER 1999, S. 212f.; GILLENKIRCH 1997, S. 30; KIENER 1990, S. 43; MEYER 1992, S. 49; NEUS 1989, S. 29-31 sowie SHAVELL 1979, S. 58.

114

Vgl. KRAFT/REICHLING 2000, S. 154 und NEUS 1989, S. 34.

115

Die Krümmung lässt zwar Rückschlüsse auf die grundsätzliche Risikoeinstellung des Entscheidungsträgers zu, sie ist jedoch kein geeigneter Maßstab für die in der Nutzenfunktion zum Ausdruck kommende Risikoaversion des Entscheidungsträgers, da ihr Wert durch eine positive Lineartransformation der Nutzenfunktion einen anderen Wert annimmt. Eine positive Lineartransformation beeinflusst zwar nicht die durch die Nutzenfunktion bewirkte Präferenzordnung, wohl aber deren zweite Ableitung. Ein Maßstab, der diesen Einfluss eliminiert, ist das so genannte ARROW-PRATTSCHE-Risikomaß oder absolute lokale Risikoaversion: w2U 2 w2U 2 wz und die daraus abgeleitete relative lokale Risikoaversion: R ( z ) z ˜ wz . R (z)  R wU wU wz wz Anhand dieser Kennzahlen können bestimmte Klassen von Nutzenfunktionen charakterisiert werden, die in der Praxis oft zur Lösung entscheidungstheoretischer Probleme verwendet werden. Dies ist zum einen die CARA-Klasse, die sich durch eine konstante absolute Risikoaversion auszeichnet, zum anderen sind die HARA- oder CRRA-Klasse zu nennen, bei denen die relative Risikoaversion über den gesamten Verlauf der Nutzenfunktion konstant ist, vgl. BAMBERG/COENENBERG 2002, S. 95-98; BROLL/MILDE 1999a, S. 517; EISENFÜHR/WEBER 1999, S. 225f.; MEYER 1992, S. 54-56 sowie NEUS 1989, S. 36-38.Auf die in der deutschsprachigen Literatur intensiv geführte Diskussion um das Bernoulli-Prinzip, die Höhenpräferenz und die Risikopräferenz soll hier nicht weiter eingegangen werden, vgl. hierzu BAMBERG/COENENBERG 2002, S. 109112; BITZ 1998, S. 916-930; BITZ 1999, S. 484-487; EISENFÜHR/WEBER 1999, S. 242-248; KÜRSTEN 1992a, S. 485f.; KÜRSTEN 1992b, S. 467-469; NEUS 1989, S. 33; O.V. 1985, S. 632-634; O.V. 1986, S. 465f.; SCHILDBACH 1992, S. 479-482; SCHILDBACH 1999, S. 480-483; SCHOTT 1992, S. 198; WILHELM 1985, S. 635-638 und WILHELM 1986, S. 467-485.

116

Ist ein Entscheidungsträger indifferent zwischen einem sicheren Ergebnis SÄ und einem zufallsabhängigen Ergebnis z, d.h. stiftet SÄ dem Entscheidungsträger den gleichen Nutzen wie der Erwartungswert der Ergebnisse, wird SÄ als Sicherheitsäquivalent bezeichnet. Es gilt: U(SÄ) = E(U(z)) bzw. SÄ = U–1(E(U(z))), vgl. BAMBERG/COENENBERG 2002, S. 88; EISENFÜHR/WEBER 1999, S. 222; MEYER 1992, S. 53 oder NEUS 1989, S. 35.

34

Theoretische Grundlagen

kaven Nutzenfunktion ist die Risikoprämie dagegen positiv. Das Sicherheitsäquivalent, das ein Entscheidungsträger einer Alternative beimisst, ist kleiner als der Erwartungswert der Ergebnisse. Da der Entscheidungsträger Verluste überproportional, Gewinne dagegen unterproportional gewichtet, wird er als risikoscheu bezeichnet.117 Es wird davon ausgegangen, dass in die Nutzenfunktion des Principals ausschließlich der auf ihn entfallende Anteil am Unternehmenserfolg eingeht. Je höher der Betrag w ist, der dem Principal zufließt, desto größer ist der ihm entstehende Nutzen, wobei ihm zusätzliche Beträge einen immer geringeren Nutzenzuwachs stiften. Dies entspricht der Annahme eines positiven, aber abnehmenden Grenznutzens:118 (2-7)

w 2 U P w wU P w d 0 119 ! 0 und ww 2 ww

In die Nutzenfunktion des Agents geht nicht nur seine Entlohnung s(z), sondern auch sein Arbeitseinsatz bzw. sein Aktivitätsniveau ein.120 Im Grundmodell der Principal-Agent-Theorie wird angenommen, dass das Vermögen des Agents keinen Einfluss auf sein Entscheidungsverhalten hat. Es wird daher nicht explizit in seiner Nutzenfunktion berücksichtigt. Gleichwohl ist davon auszugehen, dass in der Realität der Nutzen, den eine erfolgsabhängige Entlohnung einem Manager stiftet, von seinem individuellen Vermögen abhängt. Je größer das Vermögen ist, desto geringer wird der Nutzenzuwachs einer zusätzlichen Vergütung sein.121 Für die Entlohnung wird ein positiver, aber abnehmender Grenznutzen unterstellt, wohingegen beim Arbeitseinsatz davon ausgegangen wird, dass er zu einer Nutzeneinbuße beim Agent führt, die häufig als Arbeitsleid interpretiert wird. Die Nutzeneinbuße aufgrund des Arbeitseinsatzes, d.h. der Grenznutzen, wird mit steigendem Arbeitseinsatz größer. Die Nutzenfunktion sei außerdem additiv-separabel:122 117

Vgl. BAMBERG/COENENBERG 2002, S. 92-95; EISENFÜHR/WEBER 1999, S. 222f.; MEYER 1992, S. 52-54 sowie NEUS 1989, S. 34f.

118

Vgl. BREID 1995, S. 830; DECKER 1994, S. 25; FRANKE/HAX 1999, S. 429; GILLENKIRCH 1997, S. 55; GILLENKIRCH 2000, S. 347; HARRIS/RAVIV 1979, S. 236; HART/HOLMSTRÖM 1987, S. 77; HARTMANNWENDELS 1993, S. 147; HOLMSTRÖM 1979, S. 75f.; JASPER 1995, S. 40; KARMANN 1992, S. 559; KRAFT/REICHLING 2000, S. 154; MEYER 1992, S. 50; PETERSEN 1989, S. 40; REES 1985a, S. 4; ROSS 1973, S. 134; SHAVELL 1979, S. 57; THEILEN 1996, S. 8; TROST 1995, S. 5 und VELTHUIS 1998, S. 43.

119

Da davon ausgegangen werden kann, dass der Prämiensatz nicht über 100% steigt, d.h. eine Zunahme des Unternehmenserfolges z auch eine Erhöhung des dem Principal zufließenden Betrags w nach sich zieht, gilt diese Bedingung auch in Abhängigkeit von z.

120

Da die Nutzenfunktionen des Principals und des Agents nicht identisch sind, besteht die Möglichkeit opportunistischen Verhaltens.

121

Vgl. GILLENKIRCH 1997, S. 30 und S. 55; KRAFT/REICHLING 2000, S. 154; ROSS 2004, S. 207f. oder WULFF 2000, S. 87.

122

Eine höhere Vergütung ist als Motivationsinstrument für eine höhere Arbeitsleitung geeignet. Sättigungseffekte treten in der Regel nicht auf. Zur Lösung des folgenden Entscheidungsproblems wird außerdem davon ausgegangen, dass der Principal die Gestalt der Nutzenfunktion des Agents kennt, vgl. BREID 1995, S. 830; DECKER 1994, S. 25f.; EVERS 1987, S. 2; FRANKE/HAX 1999, S. 429; GILLENKIRCH 1997, S. 21 und S. 55; GILLENKIRCH 2000, S. 347; HARRIS/RAVIV 1979, S. 235f.; HART/HOLMSTRÖM 1987, S. 77; HARTMANNWENDELS 1993, S. 147; HOLMSTRÖM 1979, S. 76; JASPER 1995, S. 40; KARMANN 1992, S. 559; KIENER

Die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie als Analyserahmen

(2-8)

U A sz , a U A1 sz  U A 2 a

mit

wU A1

wsz

! 0;

w 2 U A1 wsz

2

35

d0

wU A 2 w2UA2 t0 ! 0; wa 2 wa

und

2.1.5.3.2

Formulierung des Entscheidungsproblems

Das Entscheidungsproblem des Principals besteht nun darin, den optimalen Entlohnungsvertrag zu bestimmen, der seinen individuellen Erwartungsnutzen bezüglich seines Anteils am Unternehmenserfolg w maximiert. Wegen der Unsicherheit des zukünftigen Unternehmenserfolgs kommt dem Entlohnungssystem jedoch neben der Steuerungsfunktion auch eine Risikoverteilungsfunktion zu. Die Kooperationsvereinbarung zwischen dem Principal und dem Agent muss demnach neben dem Anreiz- auch das Risikoverteilungsproblem lösen.123 Die durch einen geeigneten Entlohnungsvertrag zu maximierende Zielfunktion des Principals ergibt sich somit wie folgt:124 (2-9)

max E U P z  sz max ³ U P z  sz ˜ f z | a dz s ( z ), a

s ( z ), a

1990, S. 43; KOLB 2001, S. 1106; KRAFT/REICHLING 2000, S. 154; MEYER 1992, S. 50f.; PETERSEN 1989, S. 41f.; REES 1985a, S. 4; ROSS 1973, S. 134; SHAVELL 1979, S. 57; SPREMANN 1989, S. 13; THEILEN 1996, S. 8; TROST 1995, S. 8; VELTHUIS 1998, S. 43 UND WAGENHOFER 1996, S. 157. Eine additiv-separable Nutzenfunktion wird unterstellt, weil sie sich durch die Eigenschaft auszeichnet, dass die Änderungen der Entlohnung keinen Einfluss auf die Grenznutzeneinbuße der Arbeitsleistung und eine Änderung des Aktivitätsniveaus keinen Einfluss auf den Grenznutzen des Einkommens hat, da die Kreuzableitungen der Nutzenfunktion null sind, vgl. KIENER 1990, S. 43 sowie MEYER 1992, S. 51. 123

Vgl. BREID 1995, S. 829; DECKER 1994, S. 11; GILLENKIRCH 2000, S. 347 oder HARRIS/RAVIV 1979, S. 236.

124

Es wird davon ausgegangen, dass z kontinuierlich auf dem Intervall [ Z, Z] verteilt ist. Der Nutzenerwartungswert ergibt sich aus der Nutzen- und der zugehörigen Dichtefunktion: Z

max E( U( z ) s ( z ), a

³ U(z ) ˜ f (z ) dz . Z

Bei diskret verteiltem z ergäbe sich der Nutzenerwartungswert aus der Summe der mit den jeweiligen Eintrittswahrscheinlichkeiten gewichteten Ausprägungen von z: E( z ) ¦ U( z i ) ˜ p i , vgl. BREID 1995, S. 830; DECKER 1994, S. 11; FRANKE/HAX 1999, S. 429f.; HARRIS/RAVIV 1978, S. 22; HARRIS/RAVIV 1979, S. 236f.; HART/HOLMSTRÖM 1987, S. 78; HARTMANN-WENDELS 1993, S. 147; HEMMER/KIM/VERRECCHIA 2000, S. 312; HOLMSTRÖM 1979, S. 76f.; KARMANN 1992, S. 559; KIENER 1990, S. 68; KRAFT/REICHLING 2000, S. 153; MEINHÖVEL 1999, S. 79; MEYER 1992, S. 56f.; NEUS 1989, S. 55f.; PETERSEN 1989, S. 44f.; PFAFF/ZWEIFEL 1998, S. 185; ROSS 1973, S. 135; SHAVELL 1979, S. 58; SPREMANN 1989, S. 15f.; STRONG/WALKER 1987, S. 173; THEILEN 1996, S. 10-13; VELTHUIS 1998, S. 43 bzw. WAGENHOFER 1996, S. 157.

36

Theoretische Grundlagen

Der Agent ist jedoch nur dann bereit, dem vom Principal angebotenen Entlohnungsvertrag zuzustimmen, wenn er dadurch mindestens einen bestimmten, exogen vorgegebenen Mindestbzw. Reservationsnutzen erwarten darf. Dieses Nutzenniveau ergibt sich z.B. aus der Situation auf dem Arbeitsmarkt, d.h. der Entlohung einer vergleichbaren Tätigkeit oder den individuellen Einschätzungen des Agents. Ausgehend vom Reservationsnutzen lässt sich somit die Teilnahmebedingung oder „participation constraint“ formulieren:125 (2-10)

EU A sz , a

³ U sz , a ˜ f z | a dz t Uˆ A

A

Da sich aber nicht nur der Principal, sondern auch der Agent eigennutzmaximierend verhält, muss neben der Teilnahmebedingung die so genannte Anreizkompatibilitätsbedingung oder „incentive compatibility constraint“ beachtet werden. Der Agent wird nur dann ein bestimmtes, aus Sicht des Principals nutzenmaximierendes Aktivitätsniveau wählen, wenn dabei auch sein eigener Nutzen maximiert wird. Formal lässt sich dies wie folgt ausdrücken:126 (2-11)

a  arg max EU A sz , a c arg max ³ U A sz , ac ˜ f z | a c dz a cA

a cA

Mit den Gleichungen (2-9) bis (2-11) ist das Entscheidungsproblem genau spezifiziert, um die Entlohnungsfunktion zu bestimmen, die den Nutzen des Principals unter Einhaltung der Nebenbedingungen maximiert. Im Folgenden wird zunächst davon ausgegangen, dass der Principal das Aktivitätsniveau des Agents jederzeit und kostenlos beobachten kann und er den Agent durch die Androhung von Sanktionen davon abhalten kann, andere als für den Principal optimale Entscheidungen zu treffen. Ein solcher Kooperationsvertrag, der zu einer paretooptimalen127 oder First-best-Lösung des Entscheidungsproblems führt, wird als „forcing contract“ bezeichnet. In diesem Fall wird das Principal-Agent-Problem ohne Wohlfahrtsverluste gelöst.128 Kann der Principal dagegen das Aktivitätsniveau des Agents nicht beobachten 125

Vgl. BREID 1995, S. 830; FRANKE/HAX 1999, S. 430; GILLENKIRCH 1997, S. 21 und S. 55; GILLENKIRCH 2000, S. 347; HART/HOLMSTRÖM 1987, S. 78; HARTMANN-WENDELS 1993, S. 147; HEMMER/KIM/VERRECCHIA 2000, S. 312; HOLMSTRÖM 1979, S. 76f.; JASPER 1995, S. 41; KARMANN 1992, S. 559; KIENER 1990, S. 68; KNOLL 1997a, S. 462; KÖNIGSTEIN 1998, S. 60; KRAFT/REICHLING 2000, S. 152f.; MEINHÖVEL 1999, S. 66; MEYER 1992, S. 51 und S. 57; NEUS 1989, S. 56; PETERSEN 1989, S. 44-46; PFAFF/ZWEIFEL 1998, S. 185; REES 1985a, S. 6; ROSS 1973, S. 135; ROSS 1974, S. 217; SHAVELL 1979, S. 58f.; STRONG/WALKER 1987, S. 173f.; THEILEN 1996, S. 10; TROST 1995, S. 6; VELTHUIS 1998, S. 43 oder WAGENHOFER 1996, S. 157.

126

Vgl. BREID 1995, S. 830; FRANKE/HAX 1999, S. 429f.; GILLENKIRCH 1997, S. 22; HARRIS/RAVIV 1978, S. 22; HARRIS/RAVIV 1979, S. 236f.; HART/HOLMSTRÖM 1987, S. 78; HARTMANN-WENDELS 1993, S. 147; HEMMER/KIM/VERRECCHIA 2000, S. 312; HOLMSTRÖM 1979, S. 76f.; HOLMSTRÖM/WEISS 1985, S. 403; JASPER 1995, S. 44; KARMANN 1992, S. 559; KIENER 1990, S. 68; KNOLL 1997a, S. 462; KRAFT/REICHLING 2000, S. 153; MEYER 1992, S. 62; NEUS 1989, S. 56; PETERSEN 1989, S. 45f.; PFAFF/ZWEIFEL 1998, S. 185; ROSS 1973, S. 134f.; ROSS 1974, S. 217; SHAVELL 1979, S. 58; STRONG/WALKER 1987, S. 173f.; THEILEN 1996, S. 13; TROST 1995, S. 6f.; VELTHUIS 1998, S. 43 bzw. WAGENHOFER 1996, S. 157.

127

Vgl. FRANKE/HAX 1999, S. 416; HART/HOLMSTRÖM 1987, S. 74; HOLLAND 2000, S. 136; NEUS 1989, S. 52f.; ROSS 1973, S. 135; SCHNABEL 1998, S. 29 und WIESE/CASAJUS 2001, S. 1541.

128

Vgl. BREID 1995, S. 831; GILLENKIRCH 1997, S. 66; GILLENKIRCH 2000, S. 347; HOLMSTRÖM 1979, S. 74; JASPER 1995, S. 45; KARMANN 1992, S. 559; KIENER 1990, S. 62; KRAFT/REICHLING 2000, S. 156f.; MEYER 1992, S. 56; NEUS 1989, S. 58f.; PETERSEN 1989, S. 55f.; REES 1985a, S. 6 oder ROSS 1974, S. 218.

Die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie als Analyserahmen

37

und aufgrund externer Umwelteinflüsse nicht auf den Arbeitseinsatz des Agents schließen, führt dies zu einem Wohlfahrtsverlust. Damit der Agent sich zielkonform verhält, muss der Principal ihm einen Anreiz bieten, der auf Seiten des Principals zu einer Nutzeneinbuße gegenüber der First-best-Lösung führt. Diese Second-best-Lösung des Entscheidungsproblems ist durch den Trade-off zwischen Risikoteilung und Motivation gekennzeichnet.129

2.1.5.3.3

First-best-Lösung

Da der Principal bei der First-best-Lösung annahmegemäß die Arbeitsleistung des Agents beobachten kann, ist es möglich, die Arbeitsleistung a* in einer Entlohnungsvereinbarung festzuschreiben, die gerade den Nutzen des Principals maximiert. Ein solcher „forcing contract“ lässt sich wie folgt formulieren:130 (2-12)

s( z , a )

­s( z ), ® ¯0,

falls a

a*

falls a z a *

Da das Aktivitätsniveau des Agents vom Principal durch den „forcing contract“ festgelegt wird, kann zur Bestimmung der First-best-Lösung die Anreizbedingung vernachlässigt werden. Das Entscheidungsproblem reduziert sich daher auf die Zielfunktion: (2-13)

max EU P z  sz max ³ U P z  sz ˜ f z | a dz s ( z ), a

s ( z ), a

und die Teilnahmebedingung: (2-14)

EU A sz , a

³ U sz , a ˜ f z | a dz t Uˆ A

A

Hieraus ist nun die Entlohnungsfunktion zu bestimmen, die unter Berücksichtigung des Reservationsnutzens den Nutzen des Principals maximiert. Das Optimierungsproblem lässt sich mithilfe des Lagrange-Verfahrens lösen und führt zu dem Ergebnis, dass die marginale Substitutionsrate zwischen dem Nutzen des Principals und dem Nutzen des Agents konstant ist und dem Lagrange-Multiplikator O der Teilnahmebedingung entsprechen muss. Bei der Lösung handelt es sich um die Bedingung, der eine optimale Entlohnungsfunktion genügen muss:131

129

Vgl. DECKER 1994, S. 25f.; ELSCHEN 1991a, S. 1008; GILLENKIRCH 2000, S. 347; HOLMSTRÖM 1979, S. 74 sowie MEYER 1992, S. 43f. und S. 49.

130

Vgl. BREID 1995, S. 831; HARRIS/RAVIV 1979, S. 246; JASPER 1995, S. 45; KIENER 1990, S. 62; KRAFT/ REICHLING 2000, S. 156; MEYER 1992, S. 58f.; NEUS 1989, S. 58f. und PETERSEN 1989, S. 56f.

131

Da Ȝ und somit auch der Quotient aus dem Grenznutzen des Principals und des Agents konstant ist, ist s(z) pareto-optimal, vgl. BREID 1995, S. 830f.; GILLENKIRCH 1997, S, 31f.; HOLMSTRÖM/WEISS 1985, S. 408; JASPER 1995, S. 46; KARMANN 1992, S. 559; KIENER 1990, S. 51 und S. 66f.; KNOLL 1997a, S. 461; LAUX

38

Theoretische Grundlagen

(2-15)

UcP z  sz UcA1 sz

O

Diese Bedingung lässt allerdings noch keine Aussagen über die Gestalt der optimalen Entlohnungsfunktion zu. Um dies zu erreichen, wird Gleichung (2-15) nach z differenziert und der definitorische Zusammenhang für das ARROW-PRATTSCHE-Risikomaß berücksichtigt. Für die Steigung der optimalen Entlohnungsfunktion ergibt sich dann:132 (2-16)

scz

R P z  sz

R P z  sz  R A sz

Die Steigung der Entlohnungsfunktion entspricht somit dem Verhältnis der Risikoaversion des Principals zur Summe der Risikoaversionen des Principals und des Agents. Die konkrete Gestalt der Entlohnungsfunktion hängt somit vom Verlauf der individuellen Risikoeinstellung des Principals und des Agents ab. Ist der Principal risikoneutral, ist dies gleichbedeutend mit einer absoluten Risikoaversion von null. Für die Steigung der optimalen Entlohnungsfunktion ergibt sich dann ebenfalls ein Wert von null für alle z. Der Agent bekommt demnach ein konstantes Fixgehalt, d.h. die Entlohnungsfunktion lässt sich durch die Gleichung s(z) = cA beschreiben. Dieses Ergebnis leuchtet auch intuitiv ein, da es für den risikoneutralen Principal keine Nutzeneinbuße bedeutet, wenn er das gesamte erfolgswirtschaftliche Risiko trägt.133 Ist dagegen der Agent risikoneutral, so trägt er das gesamte Erfolgsrisiko und der Principal erhält einen konstanten fixen Anteil vom Unternehmenserfolg. Da in diesem Fall die absolute Risikoaversion des Agents null ist, hat die optimale Entlohnungsfunktion die Steigung eins, d.h. s(z) = z - cP.134 Die optimalen Entlohnungsfunktionen bei einem risikoneutralen Principal bzw. risikoneutralen Agent sind somit Randlösungen, zwischen denen die optimalen Entlohnungsfunktionen für den Fall eines risikoaversen Principals und eines risikoaversen Agents liegen, d.h. es gilt s(z)  [cA; z - cP].135 Aus Gleichung (2-16) folgt außerdem, dass die optimale Entlohnungsfunktion genau dann linear ist, wenn die absolute Risikoaversion des Principals und die des Agents konstant ist. Da sich exponentielle Nutzenfunktionen gerade durch eine konstante absolute Risikoaversion auszeichnen, implizieren sie lineare pareto-optimale Vergütungsvereinbarungen. ROSS hat darüber hinaus gezeigt, dass die optimale Entlohnungsfunktion immer dann linear ist, wenn die zugrunde liegenden Nutzenfunktionen des Principals und des Agents aus der HARA2001, S. 5; MEINHÖVEL 1999, S. 67; MEYER 1992, S. 58f.; PETERSEN 1989, S. 55f.; REES 1985a, S. 7; ROSS 1973, S. 135; ROSS 1974, S. 218 und VELTHUIS 1998, S. 17. 132

Vgl. GILLENKIRCH 1997, S. 32f.; KARMANN 1992, S. 559; KIENER 1990, S. 52; MEINHÖVEL 1999, S. 68 oder REES 1985a, S. 9.

133

Vgl. GILLENKIRCH 1997, S. 33; KRAFT/REICHLING 2000, S. 157; PETERSEN 1989, S. 56 und REES 1985a, S. 9.

134

Vgl. GILLENKIRCH 1997, S. 33; JASPER 1995, S. 47f.; KIENER 1990, S. 52; KRAFT/REICHLING 2000, S. 157; NEUS 1989, S. 60; PETERSEN 1989, S. 58f.; REES 1985a, S.9f. und SHAVELL 1979, S. 59.

135

Vgl. HOLMSTRÖM 1979, S. 78; MEYER 1992, S. 59-61; NEUS 1989, S. 59-61; PETERSEN 1989, S. 56-59 und VELTHUIS 1998, S. 43.

Die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie als Analyserahmen

39

Klasse stammen.136 In allen anderen Fällen eines risikoaversen Principals und risikoaversen Agents ist die optimale Entlohnungsfunktion zwar grundsätzlich auch monoton steigend, ob sie jedoch konvex oder konkav ist, hängt vom konkreten Verlauf der individuellen absoluten Risikoaversion des Principals bzw. des Agents ab.137

2.1.5.3.4

Second-best-Lösung

Kann der Principal das Aktivitätsniveau des Agents nicht beobachten oder vom erzielten Ergebnis nicht direkt auf dessen Arbeitseinsatz schließen, muss neben der Teilnahmebedingung auch die Anreizbedingung in das Optimierungsproblem einbezogen werden. Hierzu wird der so genannte „First Order Approach“ verwendet, bei dem nicht nach den Maxima der Anreizbedingung gesucht wird, sondern die Nullstellen ihrer ersten Ableitung bestimmt werden:138 (2-17)

max EU P z  sz max ³ U P z  sz ˜ f z | a dz s ( z ), a

s ( z ), a

136

Vgl. GILLENKIRCH 1997, S. 34f.; GILLENKIRCH/VELTHUIS 1997, S. 128 und S. 253; KIENER 1990, S. 53f.; KNOLL 1997a, S. 461 sowie insbesondere ROSS 1973, S. 136, und ROSS 1974, S. 223. Hieran knüpft das vor allem im deutschsprachigen Raum weitverbreitete LEN-Modell zur Analyse optimaler Entlohnungsverträge an. Dem LEN-Modell liegen folgende Prämissen zugrunde, die eine explizite Lösung des obigen Optimierungsproblems ermöglichen: 1. Das Ergebnis hängt linear vom Arbeitseinsatz und vom Umweltzustand ab (Linearität der Produktionsfunktion), die Entlohnungsfunktion ist linear. 2. Der Principal und der Agent haben exponentielle Nutzenfunktionen und damit konstante Risikoaversionen. 3. Die Umweltzustände sind normalverteilt mit dem Erwartungswert null. Als Ergebnis erhält man dann die Parameter der unter diesen restriktiven Annahmen optimalen Entlohnungsfunktion, vgl. FRANKE/HAX 1999, S. 431-437; GÖX/BUDDE/ SCHÖNDUBE 2002, S. 68-76; GRAßHOFF/SCHWALBACH 1999, S. 438-442; HARTMANN-WENDELS 1989, S. 716-731; HARTMANN-WENDELS 1993, S. 148; KARMANN 1992, S. 561f.; KIENER 1990, S. 79f.; KLEINE 1995, S. 3-7; KLEINE 1996a, S. 476-478; KRAPP 1997, S. 7-14; MEINHÖVEL 1999, S. 91-93; MENSCH 1999a, S. 938; NEUS 1996, S.1128-1130; PFINGSTEN 1995, S. 518-526; SPREMANN 1989, S. 17-22; VELTHUIS 1998, S. 53-71; WAGENHOFER 1996, S. 158f. bzw. WAGENHOFER/EWERT 1993, S. 375-377.

137

Vgl. insbesondere GILLENKIRCH 1997, S. 33f. und GILLENKIRCH 2000, S. 348.

138

Vgl. BREID 1995, S. 830; GILLENKIRCH 1997, S. 61f.; GILLENKIRCH 2000, S. 347; HARTMANN-WENDELS 1993, S. 147; HEMMER/KIM/VERRECCHIA 2000, S. 312f.; HOLMSTRÖM 1979, S. 76f.; JASPER 1995, S. 49f.; KARMANN 1992, S. 559f.; KIENER 1990, S. 67f.; MEINHÖVEL 1999, S. 70; MEYER 1992, S. 61-63; NEUS 1989, S. 55-57; PETERSEN 1989, S. 44f.; PFAFF/ZWEIFEL 1998, S. 185; SHAVELL 1979, S. 59 bzw. VELTHUIS 1998, S. 44f. Die Anwendung des „First Order Approach“ ist jedoch nur dann zulässig, wenn die Bedingungen einer monoton wachsenden Likelihood Ratio (MLRC) und einer Konvexität der Verteilungsfunktion (CDFC) erfüllt sind. Die MLRC, die einen monoton wachsenden Quotienten, die Likelihood Ratio, f a (z | a ) wf ( z | a ) mit f a ( z | a ) unterstellt, besagt, dass bei der Beobachtung eines höheren Ergebnisses f (z | a ) wa die Wahrscheinlichkeit dafür größer ist, dass der Agent ein höheres Aktivitätsniveau gewählt hat. Die w 2 F( z | a ) t 0 , besagt dagegen, dass die Wahrscheinlichkeit für ein hohes Ergebnis nicht überCDFC, d.h. wa 2 proportional mit dem Aktivitätsniveau steigt, vgl. GILLENKIRCH 1997, S. 63-66; GROSSMANN/HART 1983, S. 23-29; HART/HOLMSTRÖM 1987, S. 84f.; HARTMANN-WENDELS 1993, S. 147; KARMANN 1992, S. 560; KRAFT/REICHLING 2000, S. 166f.; MEYER 1992, S. 71-76; NEUS 1989, S. 67f.; PETERSEN 1989, S. 54f. und THEILEN 1996, S. 18-22.

40

Theoretische Grundlagen

unter den Nebenbedingungen (2-18)

EU A sz , a

(2-19)

wU a ³ U sz ˜ f z | a dz  wa A1

³ U sz , a ˜ f z | a dz t Uˆ A

A2

a

A

und

0

Dieses Problem lässt sich genau wie bei der First-best-Lösung mithilfe des LagrangeVerfahrens lösen und führt zu folgender Bedingung für die optimale Entlohnungsfunktion, wobei O1 und O2 die jeweiligen Lagrange-Mulitplikatoren der Teilnahme- bzw. Anreizbedingungen sind:139 (2-20)

UcP z  sz UcA1 sz

O1  O 2 ˜

f a z | a f z | a

Anders als bei der First-best-Lösung ist die marginale Substitutionsrate zwischen dem Nutzen des Principals und dem Nutzen des Agents jetzt nicht mehr konstant. Der Grund hierfür ist der zweite Term auf der linken Seite der Gleichung (2-20): Da der Lagrange-Multiplikator O2, der der Anreiznebenbedingung zugeordnet ist, größer als null sein muss und eine konstante Likelihood Ratio im Widerspruch zur stochastischen Dominanz erster Ordnung stünde, kann der gesamte Ausdruck ebenfalls nicht konstant sein. Das bedeutet aber, dass eine pareto-optimale Risikoaufteilung nicht möglich ist, wenn der Principal die Arbeitsleitung des Agents nicht beobachten kann. Die Second-best-Lösung bewirkt vielmehr einen optimalen Ausgleich zwischen Risikoallokation und Anreizwirkung bei asymmetrischer Informationsverteilung bzw. bestehendem moral hazard-Problem. Die Second-best-Lösung ist der First-best-Lösung daher immer unterlegen.140 Ausnahme hiervon ist lediglich der Fall eines risikoneutralen Agents. Die optimale Entlohnungsfunktion entspricht dann der der First-best-Lösung, d.h. der Agent trägt das gesamte erfolgswirtschaftliche Risiko und der Principal erhält einen fixen Anteil am Unternehmenserfolg: s(z) = z - cP.141

139

Vgl. BREID 1995, S. 830; GILLENKIRCH 1997, S. 73; GILLENKIRCH 2000, S. 347; HART/HOLMSTRÖM 1987, S. 84; HARTMANN-WENDELS 1993, S. 148; HEMMER/KIM/VERRECCHIA 2000, S. 313; HOLMSTRÖM 1979, S. 77; JASPER 1995, S. 51; KARMANN 1992, S. 559; KIENER 1990, S. 68f.; KNOLL 1997a, S. 462; MEINHÖVEL 1999, S. 80; MEYER 1992, S. 64f.; NEUS 1989, S. 57; PETERSEN 1989, S. 60f.; PFAFF/ZWEIFEL 1998, S. 185; ROSS 1973, S. 135; STRONG/WALKER 1987, S. 175; THEILEN 1996, S. 14; VELTHUIS 1998, S. 45 und WIED-NEBBELING 2002, S. 66.

140

Die Second-best-Lösung nähert sich jedoch umso stärker der First-best-Lösung an, je effizienter die Anstrengung des Agents ist, vgl. BREID 1995, S. 831; GILLENKIRCH 1997, S. 73f.; GILLENKIRCH 2000, S. 347; HARTMANN-WENDELS 1993, S. 148; HOLMSTRÖM 1979, S. 77f.; JASPER 1995, S. 51f.; KARMANN 1992, S. 559f.; KIENER 1990, S. 70; KRAFT/NIEDERPRÜM 1999, S. 788; KRAFT/REICHLING 2000, S. 161; MEINHÖVEL 1999, S. 77 und S. 80; MENICHETTI 1999, S. 514; MEYER 1992, S. 66; NEUS 1989, S. 56-58; PETERSEN 1989, S. 60f. sowie SHAVELL 1979, S. 56 und 67f.

141

Vgl. GILLENKIRCH 1997, S. 69f.; HARRIS/RAVIV 1978, S. 24; HOLMSTRÖM 1979, S. 78; JASPER 1995, S. 42f.; KARMANN 1992, S. 560; KRAFT/REICHLING 2000, S. 163; MEINHÖVEL 1999, S. 77; MEYER 1992, S. 66f.; NEUS 1989, S. 59-61; PETERSEN 1989, S. 60; REES 1985a, S. 14f. und SHAVELL 1979, S. 59f.

Die moderne Investitions- und Finanzierungstheorie als Analyserahmen

41

Wie bei der First-best-Lösung sagt Gleichung (2-20) nichts über die konkrete Gestalt der Entlohnungsfunktion aus. Hierzu leitet man Gleichung (2-20) nach z ab und erhält für ihre Steigung folgende Bedingung:142 (2-21)

sc(z) !

R P z  sz

R P z  sz  R A sz

Aus Gleichung (2-21) folgt unmittelbar, dass die Steigung der optimalen Entlohungsfunktion auch dann positiv ist, wenn der Principal risikoneutral ist (RP = 0). Im Gegensatz zur First-bestLösung (s(z) = cA) trägt der Principal das erfolgswirtschaftliche Risiko nicht mehr nur allein, sondern auch der Agent wird am Erfolg des Unternehmens beteiligt. Da die Arbeitsleistung des Agents nicht beobachtet werden kann, ist ein solcher echter Anreiz notwendig. Für den Agent wäre es ansonsten optimal, lediglich das minimale Aktivitätsniveau zu wählen.143 Durch eine leistungsabhängige Entlohnung wird somit immer ein höheres Gesamtnutzenniveau erreicht als ohne eine solche Vergütung. Ihr Einsatz ist daher aus ökonomischer Sicht sinnvoll. Ob die optimale Entlohnungsfunktion konvex, konkav oder linear ist, hängt von den konkreten Risikoeinstellungen des Principals und des Agents sowie vom Verlauf der Likelihood Ratio ab. Eine modelltheoretisch abgeleitete allgemeingültige Aussage über ihre Gestalt ist daher nicht möglich. Als Ergebnis lässt sich jedoch festhalten, dass die optimale Entlohnungsfunktion grundsätzlich monoton steigend in z ist und die First-best-Lösung schneidet, d.h. im unteren Bereich unterhalb und im oberen Bereich oberhalb der First-best-Entlohnungsvereinbarung verläuft.144 Die oben abgeleiteten Ergebnisse gelten auch für Vereinbarungen, bei denen das Verlustrisiko des Agents begrenzt ist (konvexe Entlohnungsformen). Der Agent erhält in diesem Fall erst dann eine erfolgsabhängige Vergütung, wenn ein bestimmter Mindestwert erreicht wurde. Insbesondere Aktienoptionsprogramme zeichnen sich durch eine solche asymmetrische Erfolgsbeteiligung aus.145 Für die Analyse des Kapitels 4.2 bedeuten die hier abgeleiteten Ergebnisse jedoch, dass die Entlohnungsfunktionen, die durch die verschiedenen Ausgestaltungsmöglichkeiten der Akti142

Vgl. GILLENKIRCH 1997, S. 83f.; KIENER 1990, S. 70f.; PETERSEN 1989, S. 61-63 oder VELTHUIS 1998, S. 48f.

143

Vgl. BREID 1995, S. 831; GÄCHTER/FEHR/ZANELLA 2001, S. 161; HAUBRICH 1993, S. 1-14; JASPER 1995, S. 49f.; KARMANN 1992, S. 559; KRAFT/REICHLING 2000, S. 163-165; NEUS 1989, S. 60-62; PETERSEN 1989, S. 61; SCHNABEL 1998, S. 36-39; SHAVELL 1979, S. 56 bzw. VELTHUIS 1998, S. 48. KÖNIGSTEIN betrachtet das Principal-Agent-Problem aus verhaltenstheoretischer Sicht und kommt zu dem Ergebnis, dass auch Fixlöhne leistungsfördernd wirken können. Man kann daher nicht zwangsläufig davon ausgehen, dass ein Agent, dem keine leistungsabhängige Vergütung gewährt wird, nur Minimalleistungen erbringt, vgl. KÖNIGSTEIN 1998, S. 72 ähnlich auch SIDDIQUI, der ein solches Verhalten als intrinsische Motivation bezeichnet, vgl. SIDDIQUI 1999a, S. 173.

144

Vgl. BOHNE/KNOLL 1999, S. 40; GILLENKIRCH 1997, S. 82-94; GILLENKIRCH 2000, S. 348; HAUBRICH 1991, S. 2-19; HAUBRICH/POPOVA 1994, S. 1; KARMANN 1992, S. 559f.; KNOLL 1998a, S. 112f.; KRAFT/ REICHLING 2000, S. 165-168 oder LAUX 2001, S. 7. Voraussetzung ist, dass die MLRC erfüllt ist. Nach TROST muss die Entlohnungsfunktion konvex (konkav) sein, wenn der Agent (Principal) risikoaverser ist als der Principal (Agent), vgl. TROST 1995, S. 17.

145

Vgl. CARPENTER 2000, S. 2311; GILLENKIRCH 1997, S. 100-128 und S. 221-223. LAUX äußert sich dagegen kritisch zur Anreizwirkung von Vergütungssystemen mit Verlustbeschränkung, vgl. LAUX 2001a, S. 179197 bzw. LAUX 2001a, S. 29.

42

Theoretische Grundlagen

enoptionen vorgegeben werden, nicht anhand des einen, aus theoretischer Sicht richtigen Maßstabs beurteilt werden können, sondern dass nur ein Vergleich der einzelnen Varianten untereinander möglich ist. Die theoretische Analyse des Principal-Agent-Konflikts hat aber gezeigt, dass eine erfolgsabhängige Vergütung in jedem Fall dazu geeignet ist, das gemeinsame Nutzenniveau von Principal und Agent gegenüber einer Situation ohne eine solche Entlohnungsform zu steigern.

2.1.6

Zwischenergebnis

Die neo-klassische Investitions- und Finanzierungstheorie fasst das Unternehmen als Instrument auf, mit dessen Hilfe nutzenmaximierende Wirtschaftssubjekte versuchen, ihre Ziele zu erreichen. Im Mittelpunkt der Betrachtung stehen dabei Investoren bzw. Anteilseigner. Ist für den Kapitalmarkt, auf dem die Beteiligungstitel gehandelt werden, die „competitivity“- und die „spanning“-Bedingung erfüllt, ist die Maximierung des Marktwertes eine geeignete Zielfunktion für alle Wirtschaftssubjekte und die Einführung eines wertorientierten Unternehmensführungskonzepts aus Sicht der Anteilseigner grundsätzlich sinnvoll. Allerdings wurde auch deutlich, dass in der Realität aufgrund bestehender Marktunvollkommenheiten und der sich daraus ergebenden Principal-Agent-Konflikte weitere flankierende Maßnahmen für eine erfolgreiche Umsetzung eines solchen Konzepts notwendig sind. Zur Lösung des Principal-Agent-Konflikts können marktbezogene Ansätze (Managerarbeitsmarkt oder der „market for corporate control“) sowie Kontroll- und Informationssysteme beitragen. Eine herausragende Rolle bei der Lösung spielen aber leistungsorientierte Vergütungssysteme. Anhand des Grundmodells der Principal-Agent-Theorie konnte gezeigt werden, dass durch die Einführung einer leistungsorientierten Entlohnung der Gesamtnutzen des Principals und des Agents erhöht werden kann. Kann der Principal die Handlungen des Agents beobachten, besteht das Entscheidungsproblem aus der Zielfunktion des Principals und der Teilnahmedingung, die gewährleistet, dass der Agent mindestens seinen exogen vorgegebenen Reservationsnutzen erhält. Der Principal hat dann die Möglichkeit, durch einen „forcing contract“ eine pareto-optimale oder First-best-Lösung seines Entscheidungsproblems zu erreichen. Kann der Principal dagegen die Aktionen des Agents nicht direkt beobachten, sondern nur indirekt über das Ergebnis auf seine Leistung schließen, ist auch die Anreizbedingung zu berücksichtigen. Es ergibt sich dann eine Second-best-Lösung, die zwar nicht mehr paretooptimal ist, aber dennoch einen optimalen Ausgleich zwischen Anreizwirkung und Risikoallokation gewährleistet. Obwohl das Entscheidungsproblem theoretisch lösbar ist, lässt sich der tatsächliche Verlauf der optimalen Entlohnungsfunktion kaum bestimmen. Die Gestalt der Entlohnungsfunktion hängt nämlich von den individuellen Risikoeinstellungen des Principals und des Agents ab, die in der Regel nicht exakt bestimmt werden können. Es lassen sich daher nur Tendenzaussagen treffen: Die Entlohnungsfunktion muss monoton steigend sein und schneidet die First-

Der Shareholder-Value-Ansatz

43

best-Lösung. Eine leistungsorientierte Entlohnung ist aber in jedem Fall dazu geeignet, das Gesamtnutzenniveau zu steigern. Dies gilt insbesondere für asymmetrische Entlohnungsformen, zu denen die hier untersuchten Aktienoptionen zählen. Als Erweiterung des hier dargestellten Grundmodells kommt die Einbeziehung des Wirtschaftsprüfers als zusätzlichen Agent der Anteilseigner in Betracht, der in deren Auftrag die Überprüfung des Jahresabschlusses vornimmt.146 Im Rahmen dieser so genannten „doppelstöckigen“ Principal-Agent-Theorie wird unter anderem untersucht, welchen Einfluss die Vertragsbeziehungen zwischen dem Unternehmen und Wirtschaftsprüfern auf dessen Unabhängigkeit und die Verifikation von Jahresabschlussinformationen haben.147 Da sich durch diese Analyse jedoch grundsätzlich nichts an den Tendenzaussagen über den Verlauf der optimalen Entlohnungsfunktion ändert, wird auf eine formale Darstellung aus Vereinfachungsgründen verzichtet.

2.2

Der Shareholder-Value-Ansatz

2.2.1

Grundlagen

In Kapitel 2.1.3 wurde gezeigt, dass die Maximierung des Marktwertes eines Unternehmens eine sinnvolle Zielgröße für alle Anteilseigner ist, wenn für den Kapitalmarkt die „competitivity“- und die „spanning“-Bedingung erfüllt sind. In diese Richtung zielt auch der Shareholder-Value-Ansatz, dessen Leitidee die Ausrichtung der Unternehmensführung an den finanziellen Zielen der Anteilseigner ist.148 Der Shareholder-Value-Ansatz umfasst dabei alle zielgerichteten Maßnahmen, die auf eine Steigerung des Marktwertes des Eigenkapitals ausgerichtet sind.149 Seinen Ursprung hat der auf RAPPAPORT zurückgehende Shareholder-ValueAnsatz Mitte der 80er-Jahre. Infolge zahlreicher misslungener Unternehmenszusammen146

Die Richtigkeit und Verlässlichkeit der Jahresabschlussinformation ist aufgrund ihrer Bewertungsrelevanz von großer Bedeutung. Sie fließen letztlich in den Preisbildungsprozess auf dem Kapitalmarkt ein.

147

Vgl. ANTLE 1984, S. 3-10; MÜLLER 2006, S. 9f.; PAULITSCHEK 2009, S. 20f.; PFAFF/STEFANI 2007, S. 1048f.; ZIMMERMANN 2008, S. 57f. Eine Beeinträchtigung der Unabhängigkeit des Wirtschaftsprüfers kann sich auch ergeben, wenn dieser neben der Prüfungsleistung noch weitere Beratungsleistungen für das Unternehmen erbringt. Um die Beurteilung einer möglichen Befangenheit des Wirtschaftsprüfers zu ermöglichen, ist gemäß § 285 Nr. 17 HGB das Gesamthonorar des Wirtschaftsprüfers nach Abschlussprüfungsleistungen, sonstigen Bestätigungs- und Bewertungsleistungen, Steuerberatungsleistungen und sonstigen Leistungen aufzugliedern. Außerdem muss der Abschlussprüfer gemäß § 171 Abs. 1 Satz 3 AktG diese zusätzlichen Leistungen mit dem Aufsichtsrat oder Prüfungsausschuss diskutieren und die Risiken für seine Unabhängigkeit erörtern. In die gleiche Richtung zielt auch die mit dem Inkrafttreten des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes neu eingeführte Erklärung des Abschlussprüfers zu seiner Unabhängigkeit als gesonderter Abschnitt des Prüfungsberichts (§321 Abs. 4a HGB), vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 91 und S. 105; MELCHER 2009, S. 365f. oder ZIMMERMANN 2008, S. 61f.

148

Vgl. BALLWIESER 1994, S. 1392f.; BÖCKING/NOWAK 1998, S. 685; FERSTL 2000, S. 58; GRÄFER/OSTMEIER 2000, Fach 26, S. 924; GRÜNDL/SCHMEISER 2002, S. 799f.; KORN 2000, S. 42; KÜRSTEN 2000, S. 373; KUßMAUL 1999b, S. 382; LAUX 2001, S. 16-20; PFEIFFER 2000, S.68f.; SCHMIDT/MAßMANN 1999, S. 19 sowie WENTGES 2000, S. 200.

149

Vgl. GRÄFER/OSTMEIER 2000, Fach 26, S. 924f. und KUßMAUL 1999b, S. 382.

44

Theoretische Grundlagen

schlüsse wurde nach einem neuen Maßstab gesucht, anhand dessen überprüft werden konnte, ob es sich bei einem potenziellen Übernahmenkandidaten um ein lohnenswertes Akquisitionsobjekt handelte.150 Diesen fand man im Shareholder Value, der aufbauend auf der dynamischen Investitionsrechnung die Bewertung einzelner Strategien und ganzer Unternehmen auf Basis operationaler Zielsetzungen (z.B. erwartete Free Cashflows) erlaubt.151 Außerdem entstand aufgrund zurückhaltender Dividendenzahlungen zahlreicher Unternehmen der Verdacht, dass die Ausschüttungs- und Thesaurierungspolitik nicht mit den Zielsetzungen der Anteilseigner übereinstimmte.152 Eine solche Vernachlässigung der Aktionärsinteressen schränkt aber mittel- bis langfristig die Finanzierungsmöglichkeiten über zusätzliches Eigenkapital ein und führt letztlich zu einer Verschlechterung der Wettbewerbsposition des Unternehmens. Gehen die Anteilseigner nämlich davon aus, dass das Unternehmen keine risikoadäquate Verzinsung für ihr eingesetztes Kapital erwirtschaftet, werden sie verstärkt mit Verkäufen reagieren oder sich nur bei für die Gesellschaft ungünstigeren Bedingungen an einer Kapitalerhöhung beteiligen. Niedrige Aktienkurse, die ihre Ursache in einer nicht an den Zielsetzungen der Aktionäre orientierten Unternehmensführung haben, bergen für das Management zudem die Gefahr, dass das Unternehmen selbst zum Übernahmekandidaten wird und sie in der Folge durch eine andere, wertorientierter handelnde Geschäftsführung ausgetauscht werden. Die veränderten Rahmenbedingungen an den internationalen Kapitalmärkten und die daraus resultierende latente Übernahmegefahr verstärkten somit den Druck auf das Management, wertorientierte Unternehmensführungskonzepte einzuführen.153 Allerdings wird der Shareholder-Value-Ansatz wegen seiner monistischen Ausrichtung an den Zielsetzungen der Anteilseigner auch heftig kritisiert. Stattdessen sollte die Unternehmensleitung vielmehr bestrebt sein, die Interessen aller Anspruchsgruppen, den so genannten Stakeholdern, zu berücksichtigen. Dem ist jedoch entgegenzuhalten, dass bis auf die Anteilseigner alle anderen Stakeholder, hierzu zählen neben Mitarbeitern, Lieferanten, Kunden, Fremdkapitalgebern, dem Staat auch die interessierte Öffentlichkeit, vertraglich oder gesetzlich fixierte Ansprüche haben, die im Rahmen des Shareholder-Value-Ansatzes bei der Maximierung des Nutzens der Residualanspruchsberechtigten als Nebenbedingungen sehr wohl berücksichtigt 150

Vgl. BALLWIESER 1994, S. 1392; COPELAND/KOLLER/MURRIN 1998, S. 35f.; ELKART/SCHMUSCH 1999, S. 79; KÜHNBERGER 1998, S. 302 sowie PAPE 2000, S. 711.

151

Vgl. BALLWIESER 1994, S. 1383; BUCHNER 1994, S. 513f.; COPELAND/KOLLER/MURRIN 1998, S. 99-103 und KÜHNBERGER 1998, S. 302.

152

Werden verfügbare finanzielle Mittel, für die im Unternehmen keine Investitionsprojekte mit positivem Kapitalwert existieren, nicht ausgeschüttet, führt dies zu so genannten „agency costs of free cashflows“, vgl. BALLWIESER 1994 , S.1381; BISCHOFF 1994, S. 63-74; KÜHNBERGER 1998, S. 302 oder SCHWETZLER 1998a, S. 6-8.

153

Vgl. BALLWIESER 1994, S. 1393f.; BÖCKING/NOWAK 1998, S. 686; BURGER/BUCHHART 2001c, S. 82; COENENBERG/SCHULTZE 2002, S. 599; COPELAND/KOLLER/MURRIN 1998, S. 35; ELKART/SCHMUSCH 1999, S. 79; ENGLERT/SCHOLICH 1998, S. 684f.; GRÄFER/OSTMEIER 2000, Fach 26, S. 924; GÜNTHER 1997, S. 41; GÜNTHER 2002, Sp. 2658-2660; KÜHNBERGER 1998, S. 302; KÜMPEL/PRIEBE 2002, S. 169f.; LÖW 1999, S. 87f.; MÜLBERT 1997, S. 134; MÜLLER 1998, S. 137f.; MÜLLER/KLATT/PFITZMAYER 2001, S. 358; PAPE 2000, S. 711; SABEL 2002, S. 128f.; SCHRÖDER 2002, S. 468f. bzw. WEIßENBERGER/WEBER 1999, S. 672. SCHNEIDER äußert sich dagegen kritisch zu einer wertorientierten Unternehmensrechnung, vgl. SCHNEIDER 1998, S. 1473-1478.

Der Shareholder-Value-Ansatz

45

werden. Nur unter der Voraussetzung, dass auch alle übrigen Anspruchsgruppen langfristig zufrieden gestellt werden können, ist eine Maximierung des Aktionärsvermögens möglich.154 Aus dem Shareholder-Value-Ansatz lassen sich folgende konkrete Handlungsempfehlungen ableiten: -

Mit den zur Verfügung stehenden finanziellen Mittel sind nur solche Investitionsprojekte zu realisieren, die mindestens eine risikoadäquate Verzinsung des eingesetzten Kapitals erwarten lassen (Investitionsprojekte mit positivem Kapitalwert);

-

Geschäftsfelder oder Tochtergesellschaften, die ihre Kapitalkosten langfristig nicht erwirtschaften sind zu verkaufen oder einzustellen, d.h. Desinvestition von Geschäftsfeldern bzw. Tochtergesellschaften mit negativem Kapitalwert;

-

im Falle knapper finanzieller Ressourcen ist das Investitionsprogramm zu wählen, das den höchsten Kapitalwert erwarten lässt155 und

-

frei verfügbare finanzielle Mittel, für die keine Investitionsprojekte mit positivem Kapitalwert mehr bestehen, sind an die Anteilseigner auszuschütten.156

Damit diese Handlungsempfehlungen operativ umgesetzt werden können, muss der Wert des Unternehmens oder einzelner Strategien ermittelt werden. Nach GÜNTHER und PAPE bieten sich für die Bestimmung des Unternehmenswertes fünf verschiedene Ansatzpunkte.157 Der aus investitionstheoretischer Sicht geeignetste Ansatzpunkt ist die einzahlungsorientierte Sicht 154

Vgl. BALLWIESER 1994, S. 1389f.; BERNHARDT/WITT 1997, S. 94f.; BIEL 1999, S. 268; BISCHOFF 1994, S. 168-193; BÖCKING/WESNER 2004, S. 99; BUSSE VON COLBE 1997, S. 271f.; COPELAND/KOLLER/MURRIN 1998, S. 36 und S. 57f.; FERSTL 2000, S. 59-76; GÜNTHER/BEYER 2001, S. 1623; KLEMUND 1999, S. 31; KORN 2000, S. 42-45; KÜRSTEN 2000, S. 374; LIEBL 1997, S. 16-19; LÖW 1999, S. 89f.; LÜCKE 2001, S. 48f. und S. 58f.; MEFFERT 1998, S. 1; MÜLBERT 1997, S. 138-140; MÜLLER 1998, S. 145-147; MÜLLER/KLATT/PFITZMAYER 2001, S. 358; PAPE 2000, S. 141-144; PAPE 2000, S. 712; RIEGLER 2001b, S. 89; SCHWETZLER 1998a, S. 6; TUSCHKE 1999, S. 16 aber auch WILLINSKY 2001, S. 33-36.

155

Das sich hieraus ergebende Problem ist einerseits durch die zeitliche Verteilung und andererseits durch die Unsicherheit der zukünftigen Zahlungsströme gekennzeichnet. Als Nebenbedingungen sind unter anderem die finanziellen Restriktionen der einzelnen Perioden einzubeziehen. Grundsätzlich kann dieses Problem mithilfe der Verfahren zur stochastischen nicht-linearen Optimierung gelöst werden.

156

Vgl. BALLWIESER 1994, S. 1381; BLAUFUS 2002, S. 1518; BÖCKING/NOWAK 1998, S. 685; BURGER/BUCHHART 2001a, S. 802; COENENBERG/SCHULTZE 2002, S. 605; DIERKES/KLOOCK 1999, S. 119; ENGLERT/ SCHOLICH 1998, S. 688; FERSTL 2000, S. 45; GRÄFER/OSTMEIER 2000, Fach 26, S. 924; GROTE 1999, S. 22f.; GÜNTHER/BEYER 2001, S. 1623; JENSEN 1986, S. 323; KÜMPEL/PRIEBE 2002, S. 170; KRUSCHWITZ/ LÖFFLER 1998, S. 1041; KUßMAUL 1999b, S. 382; LAUX 2001, S. 2; LORSON 1999, S. 1329; MÜLBERT 1997, S. 132 oder PFAFF/KUNZ/PFEIFFER 2000b, S. 562f. In diesem Zusammenhang hat sich eine rege Diskussion zu dem Problem der Bewertung eines Unternehmens mit unendlicher Lebensdauer entwickelt, das aufgrund der Fähigkeit des Managements, ständig neue Investitionsmöglichkeiten mit positivem Kapitalwert zu finden, stets einen Free Cashflow von null hat. Bei der angenommenen unendlichen Lebensdauer und niemals erfolgenden Ausschüttungen wäre dieses Unternehmen in der skizzierten Modellwelt jedoch wertlos, wenn als Wertuntergrenze nicht der Liquidationserlös angenommen wird, vgl. KRUSCHWITZ/LÖFFLER 1998, S. 1041-1043; KRUSCHWITZ/LÖFFLER 1999, S. 922f. und KRUSCHWITZ/LÖFFLER 2003, S. 1401f. Kritisch dagegen BLAUFUS 2002, S. 1517-1519; HÖTZEL/BECKMANN 2000, S. 699; LÖHR 2001, S. 353 sowie MATSCHKE/HERING 1999, S. 920-922.

157

Vgl. GÜNTHER 1997, S. 78-81 und PAPE 1999, S. 93. Ähnlich auch COENENBERG/SCHULTZE 2002, S. 603-605.

46

Theoretische Grundlagen

des Anteilseigners. In das Bewertungskalkül werden neben den Zahlungen zwischen dem Anteilseigner und dem Unternehmen, hierzu zählen Dividenden, Kapitaleinlagen und -rückzahlungen, auch die Zahlungen von und an Dritte einbezogen.158 Bei letzteren handelt es sich im Wesentlichen um Steuerzahlungen bzw. -erstattungen und um Transaktionskosten. Geht man nicht von einer unendlichen Lebensdauer des Unternehmens aus, muss darüber hinaus ein Liquidationserlös berücksichtigt werden. Bei der praktischen Umsetzung stößt dieser Ansatz jedoch auf große Probleme, da die individuellen Rahmenbedingungen aller Anteilseigner in die Bewertung mit einbezogen und unter Umständen gegeneinander abgewogen werden müssten. Bei einer Aktiengesellschaft mit nur einem oder wenigen Eigentümern kann dieses Problem zwar noch gelöst werden, anders verhält es sich jedoch bei den hier betrachteten (Publikums-)Aktiengesellschaften.159 Der zweite Ansatzpunkt ist die rein ausschüttungsorientierte Sicht der Anteilseigner. Betrachtet werden hierbei nur die direkten Zahlungen zwischen dem Unternehmen und den Eigentümern. Zahlungen an Dritte, also insbesondere Steuern und Transaktionskosten, finden keine Berücksichtigung. Der Unternehmenswert entspricht dann der Summe aller mit dem risikoadäquaten Zinssatz diskontierten erwarteten Dividenden (Dividendendiskontierungsmodell). Die zu beobachtenden Kursveränderungen beruhen dann auf den erwarteten Dividenden. In empirischen Untersuchungen konnte ein Zusammenhang zwischen den Ausschüttungen und der Entwicklung des Aktienkurses nicht verifiziert werden.160 Mit der dritten Möglichkeit ändert sich der Blickwinkel der Betrachtung. Die Bewertung erfolgt nicht mehr aus der Sicht des Anteilseigners, zugrunde liegt vielmehr die zahlungsorientierte Sicht des Unternehmens. In das Bewertungskalkül fließen demnach sämtliche Ein- und Auszahlungen zwischen dem Unternehmen und dem Unternehmensumfeld ein. Ein Vorteil des veränderten Blickwinkels ist darin zu sehen, dass die individuellen Präferenzen der einzelnen Eigentümer bei der Bewertung des Unternehmens dann keine Rolle mehr spielen, d.h. das Unternehmen kann als eine Einheit betrachtet werden. Problematisch an der reinen Zahlungsorientierung ist jedoch, dass der auf Basis des in den einzelnen Perioden erwirtschafteten Zahlungsmittelüberschusses ermittelte Zukunftserfolgswert durch Kreditgeschäfte mit Gläubigern und Schuldnern verzerrt ist.161 Das Problem der Kreditbeziehungen wird dagegen bei der cashfloworientierten Sicht des Unternehmens vermieden. Bei den DCF-Methoden wird zur Ermittlung des Unternehmenswertes anstelle des Zahlungsüberschusses, der auch Ein- und Auszahlungen an Gläubiger und 158

Vgl. DRUKARCZYK 1980, S. 13; GÜNTHER 1997, S. 79; HELBLING 1998, S. 351; HENSELMANN 2000a, S. 388; KNOLL/MÖLLER 1999, S. 69; LORSON 1999, S. 1329 bzw. PAPE 1999, S. 93. Der Veräußerungserlös, den ein einzelner Aktionär beim Verkauf seiner Anteile erzielen kann, spielt bei der Bewertung des Unternehmens keine Rolle, wohl aber bei der Bewertung des Einzelinvestments des Aktionärs. Das Bewertungskalkül umfasst dann neben den oben genannten Zahlungen auch den erwarteten (Netto-)Veräußerungserlös. Der Planungszeitraum eines einzelnen Aktionärs ist üblicherweise endlich.

159

Vgl. GÜNTHER 1997, S. 79; PAPE 1999, S. 93 und S. 81 sowie SCHMIDBAUER 2002a, S. 1253.

160

Vgl. COENENBERG/SCHULTZE 2002, S. 605f.; ENGLERT/SCHOLICH 1998, S. 685; FELDHOFF 2000, S. 1237; GÜNTHER 1997, S. 79 und S. 81f. oder PAPE 1999, S. 93.

161

Vgl. GÜNTHER 1997, S. 80 und S. 82 sowie PAPE 1999, S. 93f.

Der Shareholder-Value-Ansatz

47

Schuldner berücksichtigt, als zu diskontierende Größe der Free Cashflow verwendet. Der Free Cashflow entspricht dabei dem Teil der erwirtschafteten Finanzmittel, der auf Unternehmensebene nach Realisierung aller Investitionsprojekte mit positivem Kapitalwert und zur Bedienung der Ansprüche der Eigen- und Fremdkapitalgeber zur Verfügung steht.162 Als letzter Ansatzpunkt kommt schließlich die gewinnorientierte Sicht des Unternehmens in Betracht, bei der der Zukunftserfolgswert auf der Basis modifizierter Aufwands- und Ertragsgrößen ermittelt wird. Außerordentliche Ertragsbestandteile bleiben aufgrund ihrer mangelnden Nachhaltigkeit unberücksichtigt. Da Einzahlungs- und Ertragsüberschüsse auseinander fallen, ist darüber hinaus eine separate Finanzbedarfsrechnung erforderlich. Die sich daraus ergebende Unter- oder Überdeckung führt zu einer Anpassung der Fremdkapitalzinsen. Da die modifizierte Ertragswertmethode an den erwirtschafteten Gewinnen und nicht an den gezahlten Dividenden anknüpft, spielt das Ausschüttungsverhalten bei der Bewertung des Unternehmens keine Rolle.163 In der Praxis haben sich die beiden letztgenannten Methoden zur Bestimmung des Unternehmenswertes (die DCF- und Ertragswertverfahren) durchgesetzt. Sie werden daher im folgenden Abschnitt eingehender betrachtet. Im Rahmen dieser Arbeit sind diese beiden Verfahren von Bedeutung, weil das in Kapitel 4.1 entwickelte Modell zur Abschätzung der Kosten eines Aktienoptionsprogramms auf den hier vorgestellten DCF- bzw. Ertragswertverfahren basiert. Abbildung 4 fasst die unterschiedlichen Ansatzpunkte zur Ermittlung des Unternehmenswertes nochmals zusammen.

Ausschüttungen, Kapitalrückzahlungen (Entnahme)

Einzahlungen

n ge n un tte hl r i Za on D v

einnahmeorientierte Sicht des Eigentümers

Abbildung 4:

rein ausschüttungsorientierte Sicht des Eigentümers

zahlungsorientierte Sicht des Unternehmens

Investitionen, Ausgaben

Einnahmen

Schnitt 5

Cashflow-orientierte Sicht des Unternehmens

Abschreibungen, Aufwendungen

Erträge

Umfeld (Kunden, Lieferanten, Mitarbeiter etc.)

Einnahmen des Eigentümers

Auszahlungen

Schuldner

Kapitaleinzahlungen (Einlage)

Unternehmen

Investor (Eigentümer)

Ausgaben des Eigentümers

Schnitt 4

zeitliche und sachliche Abgrenzung

Schnitt 3

Gläubiger

Schnitt 2

Z an ahlu D ng rit en te

Schnitt 1

gewinnorientierte Sicht des Unternehmens

Ansatzpunkte zur Bestimmung des Unternehmenswertes164

162

Vgl. BLAUFUS 2002, S. 1518; BURGER/BUCHHART 2001a, S. 801f.; GÜNTHER 1997, S. 80 und 82f.; HELBLING 1998, S. 354f.; JENSEN 1986, S. 323; KRUSCHWITZ/LÖFFLER 1998, S. 1041 bzw. PAPE 1999, S. 94f.

163

Vgl. GÜNTHER 1997, S. 80f. und S. 84-86.

164

Vgl. GÜNTHER 1997, S. 78 bzw. PAPE 1999, S. 91.

48

Theoretische Grundlagen

2.2.2

Ermittlung des Unternehmenswertes

2.2.2.1

DCF-Verfahren

2.2.2.1.1

Überblick

Bei den DCF-Verfahren wird der Unternehmenswert grundsätzlich durch die Abzinsung zukünftig erwarteter Zahlungsmittelüberschüsse mit einem risikoadäquaten Zinssatz ermittelt. Die Bewertung erfolgt dabei unter Einbeziehung ertragsteuerlicher Einflüsse sowohl auf Unternehmensebene (Gewerbeertragsteuer, Körperschaftsteuer und Solidaritätszuschlag) als auch auf Ebene der Anteilseigner (persönliche Einkommensteuer, Solidaritätszuschlag und gegebenenfalls Kirchensteuer), d.h. der Berechnung des Unternehmenswertes liegen lediglich Nettozuflüsse zu Grunde. Die Besteuerungswirkungen sind aber nicht nur bei dem zu bewertenden Unternehmen, sondern auch bei der Alternativanlage zu berücksichtigen.165 Die Prognose der zukünftigen Zahlungsmittelüberschüsse stellt das Kernproblem der Unternehmensbewertung dar. Da mit zunehmender Länge des Planungszeitraums die Unsicherheit bezüglich der zu bestimmenden Cashflows zunimmt, wird der Planungszeitraum in Abhängigkeit von der Detailtiefe der getroffenen Annahmen üblicherweise in einzelne Phasen unterteilt. So ist es in der Regel möglich auf der Grundlage einer Vergangenheitsanalyse mithilfe einer integrierten Bilanz-, Gewinn- und Verlustrechnungs- sowie Finanzplanung in einer Detailplanungsphase, die etwa drei bis fünf Jahre umfassen sollte, die bewertungsrelevanten Zahlungsmittelüberschüsse zu ermitteln. In der zweiten Planungsphase können dagegen nur noch pauschalere Annahmen in Bezug auf die zukünftige Entwicklung getroffen werden. Durch eine Fortschreibung der zu erwartenden Trends lässt sich ein Restwert ermitteln, der jedoch von seiner Bedeutung den Beitrag der Detailplanungsphase zum Unternehmenswert oft um ein Vielfaches übersteigt.166 Die unter der Bezeichnung DCF-Verfahren zusammengefassten Methoden lassen sich danach unterteilen, ob sie auf eine Bruttokapitalisierung (Entity-Ansätze) oder eine Nettokapitalisierung (Equity-Ansatz) abstellen. Bei den Entity-Ansätzen, zu denen der WACC-, der APV- und der Total-Cashflow-Ansatz zählen, ist die Bestimmung des Marktwertes des Eigenkapitals ein mehrstufiger Prozess. Im ersten Schritt wird zunächst der Unternehmensgesamtwert ermittelt. Dieser ergibt sich aus der Abzinsung der Zahlungen an alle Kapitalgeber, d.h. sowohl die Cashflows an Eigen- als auch die an Fremdkapitalgeber werden bei der Ermittlung der zu diskontierenden Größe berücksichtigt. Im zweiten Schritt wird dann der Marktwert des Fremdkapitals vom Unternehmensgesamtwert abgezogen wird, um den Marktwert des Eigenkapitals zu erhalten. 165

Vgl. BAMBERGER 1999, S. 666; BARTELS/ENGLER 1999, S. 917; GÜNTHER 1998, S. 382-387; GÜNTHER 1999, S. 2425; HOMMEL/BRAUN/SCHMOTZ 2001, S. 344f.; HÖTZEL/BECKMANN 2000, S. 696f.; HUNDSDOERFER 1999a, S. 190f.; HUSMANN/KRUSCHWITZ/LÖFFLER 2002, S. 24f.; IDW S 1, Tz. 32, S. 10; KOHL/ SCHULTE 2000, S. 1149f.; KUßMAUL 1999a, S. 340; LÖHR 2001, S. 351f.; POPP 1998, S. 543; SCHILDBACH 2000a, S. 709f.; SCHMIDBAUER 2002b, S. 212; SIEGEL 1997, S. 2389; SIEPE/DÖRSCHEL/SCHULTE 2000, S. 952f. sowie WEBER 2000d, S. 466f.

166

Vgl. BAUER/REITER/WÜNSCHL/KUMMERT 1999, S. 5; HENSELMANN 2000, S. 151-157 und IDW S 1, Tz. 7692, S. 18-21.

Der Shareholder-Value-Ansatz

49

Beim Equity-Ansatz werden ausschließlich die Zahlungen an die Eigenkapitalgeber berücksichtigt. Der Marktwert des Eigenkapitals wird direkt berechnet, d.h. ohne den Umweg über den Unternehmensgesamtwert. Trotz der abweichenden Rechentechnik führen die einzelnen DCF-Verfahren bei einer konsistenten Anwendung grundsätzlich zu den gleichen Ergebnissen.167 Im Folgenden werden die Grundzüge der unterschiedlichen Bewertungsverfahren erläutert. Sie dienen als Grundlage für die detaillierte Entwicklung des Modells in Kapitel 4.1, mit dessen Hilfe die mit der Einführung eines Aktienoptionsprogramms verbundenen Kosten für die Anteilseigner quantifiziert werden.

2.2.2.1.2

WACC-Ansatz

Beim WACC-Ansatz wird der Gesamtunternehmenswert durch die Diskontierung der Cashflows an alle Kapitalgeber mit den gewogenen Kapitalkosten ermittelt. Die bewertungsrelevanten Zahlungsmittelüberschüsse entsprechen dabei dem Cashflow vor der Berücksichtigung der Finanzierungsstruktur, d.h. vor Zinsen,168 aber nach Investitionen und nach Steuern bei einem fiktiv rein eigenfinanzierten Unternehmen. Die Steuerersparnis aufgrund der bestehenden Fremdfinanzierung (Tax Shield) wird beim WACC-Ansatz nicht bei der Ermittlung der Cashflows, sondern im Diskontierungssatz berücksichtigt.169 Das IDW schlägt in IDW S 1 zur Berechung des bewertungsrelevanten Cashflows im WACC-Ansatz folgendes Schema vor:

167

Vgl. BALLWIESER 1994, S. 1383; BALLWIESER 1998, S. 81f.; BAUER/REITER/WÜNSCHL/KUMMERT 1999, S. 5; BÖCKING/NOWAK 1998, S. 686; BURGER/BUCHHART 2001a, S. 802; BURGER/BUCHHART 2001c, S. 82; DINSTUHL 2002, S. 79; DRUKARCZYK 2003, S. 199f.; EWERT/WAGENHOFER 2000, S. 8; FERSTL 2000, S. 160; FISCHER/MANDL 2000, S. 460; GÜNTHER 1997, S. 104-109; HEITZER/DEUTSCHMANN 1999, S. 1464; IDW S 1, Tz. 134, S. 31; JACOB 2001, S. 41f.; HELBLING 1998, S. 74f.; KEUPER 2002, S. 469; KOHL/SCHULTE 2000, S. 1148f.; KUßMAUL 1999a, S. 336f.; KUßMAUL 1999c, S. 147; KÜTING/EIDEL 1999, S. 830f.; RICHTER 1999, S. 34; SCHILDBACH 2000a, S. 709-711; SCHMIDBAUER 1999, S. 365; SCHMIDBAUER 2000a, S. 153; SCHWETZLER/DARIJTSCHUK 1999, S. 296-298; SCHWETZLER/DARIJTSCHUK 1999, S. 117f.; SCHÜLER 2000b, S. 1531; SIEPE/DÖRSCHEL/SCHULTE 2000, S. 953f. WALLMEIER 1999, S. 1474 bzw. WEBER 2000d, S. 469472. Neben den DCF-Verfahren und dem Ertragswertverfahren, das im nächsten Kapitel erläutert wird, besteht auch die Möglichkeit, den Unternehmenswert und die bestehenden Entscheidungsmöglichkeiten (z.B. den Aufschub einer Investition) mithilfe von Optionsbewertungsverfahren zu bestimmen, vgl. hierzu CRASSELT/TOMASZEWSKI 1999, S. 556-559; FISCHER/HAHNENSTEIN/HEITZER 1999, S. 1216-1219; HERING 2000, S. 449f.; LÖHR/RAMS 2000, S. 1983-1989; RAMS 1998, S. 676-680; RAMS 1999, S. 349-364 sowie BALLWIESER 2002, S. 185-197 und die dort aufgeführte Literatur. Ähnlich auch SMITH 1998, S. 1690-1706.

168

Es kann sich dabei sowohl um Fremdkapitalzinsen, die aufgrund expliziter Vereinbarungen zu zahlen sind (z.B. Kreditverträge), als auch um implizite Zinsen handeln, die z.B. bei Pensionsverpflichtungen oder finance-lease-Verträgen zu berücksichtigen sind, vgl. BALLWIESER 1998, S. 87; BREUER 2001d, S. 1512; IDW S 1, Tz. 138, S. 32 und KUßMAUL 1999a, S. 340.

169

Vgl. BALLWIESER 1998, S. 84f.; BÖCKING/NOWAK 1998, S. 686; GÜNTHER 1997, S. 105; KUßMAUL 1999a, S. 340; NIPPEL/STREITFERDT 2003, S. 404; SCHWETZLER/DARIJTSCHUK 1999, S. 297f.; SCHÜLER 2000b, S. 1532; SIEPE/DÖRSCHEL/SCHULTE 2000, S. 955 aber auch WEBER 2000d, S. 469f.

50

Theoretische Grundlagen Handelsrechtliches Jahresergebnis

+

Fremdkapitalzinsen

-

Unternehmenssteuer-Ersparnis infolge der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (tax shield)

+

Abschreibungen und andere zahlungsunwirksame Aufwendungen

-

zahlungsunwirksame Erträge

-

Investitionsauszahlungen

+/=

Verminderung/Erhöhung des Nettoumlaufvermögens CFtWACC

Tabelle 1:

Ermittlung des Cashflows im WACC-Ansatz nach IDW S 1170

Der bewertungsrelevante Cashflow kann aber auch auf der Grundlage der Berechnungsschemata des DRS 2 „Kapitalflussrechnung“ ermittelt werden. Er setzt sich dann aus der Summe des Cashflows aus der laufenden Geschäftstätigkeit (berechnet nach der direkten oder indirekten Methode) und dem Cashflow aus der Investitionstätigkeit zusammen. Da jedoch die Fremdkapitalzinsen und die auf Unternehmensebene gezahlten Steuern bereits bei der Ermittlung des Cashflows aus laufender Geschäftstätigkeit als Abzugsposten berücksichtigt wurden, müssen die Fremdkapitalzinsen hinzugerechnet bzw. das Tax Shield abgezogen werden, um den im WACC-Ansatz zur Anwendung kommenden Cashflow zu erhalten: Cashflow aus der laufenden Geschäftstätigkeit -

Cashflow aus der Investitionstätigkeit

+

Fremdkapitalzinsen

-

Unternehmenssteuerersparnis infolge der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (Tax Shield)

=

CFtWACC

Tabelle 2:

Ermittlung des Cashflows im WACC-Ansatz auf der Grundlage des DRS 2171

Wie bereits oben erwähnt, müssen bei der Unternehmensbewertung nicht nur die Steuerzahlungen auf Unternehmensebene, sondern auch die persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner berücksichtigt werden. Da im WACC-Ansatz die Cashflows unter der Prämisse einer reinen Eigenfinanzierung ermittelt werden, handelt es sich bei den Zahlungen an die Kapitalgeber gemäß § 20 Abs. 1 Nr. 1 EStG um Einkünfte aus Kapitalvermögen, die der persönlichen Einkommensteuer unterliegen. Letztmalig für den Veranlagungszeitraum 2008 gilt für die vom 170

Vgl. IDW S 1, Tz. 137, S. 31f.

171

Zu einer detaillierten Aufgliederung des Cashflows aus der laufenden Geschäftstätigkeit und des Cashflows aus der Investitionstätigkeit vgl. BURGER/BUCHHART 2001a, S. 804f.; COENENBERG 2001, S. 740-754. Weitere Möglichkeiten die bewertungsrelevanten Cashflows zu ermitteln, finden sich bei BALLWIESER 1998, S. 85f.; BECK/LINGAU 2000, S. 8; BITZ/TERSTEGE 2003, S. 2-7; FISCHER/MANDL 2000, S. 461; GÜNTHER 1997, S. 142f.; KUßMAUL 1999a, S. 337f.; KUßMAUL 1999c, S. 145; PAPE 1999, S. 92-102 oder SCHIRMEISTER 2000, S. 654-660.

Der Shareholder-Value-Ansatz

51

Unternehmen gezahlten Dividenden das mit dem StSenkG eingeführte Halbeinkünfteverfahren. Danach wird die Hälfte der erhaltenen Ausschüttungen gemäß § 3 Nr. 40 lit. d EStG steuerfrei gestellt.172 Als problematisch erweist sich bei der Berechnung der auf die Ausschüttungen (hier die Cashflows) entfallende Einkommensteuer der nach § 32a Abs. 1 EStG progressive Tarif der Einkommensteuer, da sich für jeden Anteilseigner unter Zugrundelegung seiner persönlichen steuerlichen Verhältnisse ein individueller Einkommensteuersatz ergibt. Zur Komplexitätsreduktion wird für Zwecke der Unternehmensbewertung üblicherweise ein typisierter Einkommensteuersatz verwendet, der sich auf 35% beläuft. Er umfasst nicht nur die Einkommensteuer, sondern auch den Solidaritätszuschlag und gegebenenfalls die Kirchensteuer.173 Die zu diskontierenden Zahlungsmittelüberschüsse im WACC-Ansatz betragen demnach CFtWACC ˜ (1  0,5 ˜ s ESt ,t ) . Mit dem Inkrafttreten des Unternehmensteuerreformgesetzes 2008 wird ab dem Veranlagungszeitraum 2009 das Halbeinkünfteverfahren durch die Abgeltungssteuer ersetzt.174 Danach unterliegen sämtliche im Privatvermögen zufließenden Kapitaleinkünfte nicht mehr dem progressiven Einkommensteuertarif nach § 32a Abs. 1 EStG, sondern gemäß § 32d Abs. 1 EStG dem gesonderten Steuertarif in Höhe von 25%. Für die zu diskontierenden Zahlungsmittelüberschüsse ergibt sich somit CFtWACC ˜ (1  s ESt , t ) mit s ESt , t 25% .175 Der im WACC-Ansatz verwendete Abzinsungsfaktor ergibt sich aus der Summe der Eigenund Fremdkapitalkosten, die mit dem jeweiligen Verhältnis des Marktwertes des Eigen- bzw. Fremdkapitals zum Marktwert des Gesamtkapitals gewichtet werden. Die Eigenkapitalkosten entsprechen dabei den risikoangepassten Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber, die auf der Basis des CAPM ermittelt werden können.176 Sie können mit der erwarteten Rendite auf 172

Vgl. BÖCKING/NOWAK 1998, S. 686f.; DRUKARCZYK 2003, S. 41f.; HUSMANN/KRUSCHWITZ/LÖFFLER 2002, S. 30 und SCHMIDBAUER 2002a, S. 1253. Das Halbeinkünfteverfahren hat das bis dahin gültige körperschaftsteuerliche Anrechungsverfahren ersetzt. Eine Anrechnung der auf Unternehmensebene gezahlten Körperschaftsteuer ist nicht möglich. Es handelt sich daher jetzt um eine Definitivbelastung mit Körperschaftsteuer.

173

Vgl. BARTELS/ENGLER 1999, S. 917; DINSTUHL 2002, S. 80f.; IDW ES 1, Tz. 53f., S. 13f.; GÜNTHER 1998, S. 383; HOMMEL/BRAUN/SCHMOTZ 2001, S. 344; HUNDSDOERFER 1999a, S. 191; JACOB 2001, S. 32f.; KOHL/SCHULTE 2000, S. 1153; KUßMAUL 1999a, S. 343; SCHMIDBAUER 2002a, S. 1253; SCHMIDBAUER 2002b, S. 212; SIEPE/DÖRSCHEL/SCHULTE 2000, S. 959 sowie WEBER 2000d, S. 467. Sollen dagegen individuelle Einkommensteuersätze verwendet werden, beläuft sich der kombinierte Ertragsteuersatz auf: s ESt, t s*ESt, t ˜ (1  sSolZ, t  s KiSt ) .

174

Im betrieblichen Bereich wird das Halbeinkünfteverfahren ab dem Veranlagungszeitraum 2009 durch ein Teileinkünfteverfahren ersetzt. Danach werden nur noch 40% der in § 3 Nr. 40 EStG aufgeführten Einkünfte steuerfrei gestellt, vgl. BEGRREGE UNTSTREFG 2008, S. 57 und S. 73f. sowie § 52a Abs. 14 EStG.

175

Ist der Anteilseigner kirchensteuerpflichtig, muss dies bei der Berechnung der Gesamtsteuerlast berücksichtigt werden. Darüber hinaus wird bei der Berechnung der auf die Ausschüttungen entfallenden Einkommensteuer nicht mehr auf die persönlichen steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner abgestellt. Für Zwecke der Unternehmensbewertung braucht daher nicht mehr auf den typisierten Einkommensteuersatz von 35% zurückgegriffen werden. Es kommt der gesonderte Steuertarif in Höhe von 25% (gegebenenfalls unter Berücksichtigung der Kirchensteuer) zur Anwendung.

176

Vgl. BALLWIESER 1998, S. 81f.; BEHRINGER 1999, S. 734-736; BUCHNER 1994, S. 514; BURGER/BUCHHART 2001a, S. 802; HOMMEL/BRAUN/SCHMOTZ 2001, S. 346; KUßMAUL 1999a, S. 336f.; KÜTING/EIDEL 1999, S. 830; RICHTER 1999, S. 56-64 und SIEPE/DÖRSCHEL/SCHULTE 2000, S. 954f. Die Verwendung von Eigen-

52

Theoretische Grundlagen

eine risikoadäquate Alternativanlage gleichgesetzt werden. Da auch die Einnahmen aus der Alternativanlage der Einkommensteuer unterliegen, müssen die Eigenkapitalkosten noch um die persönliche Einkommensteuer zu korrigiert werden. Auch bereits vor dem Inkrafttreten des Unternehmensteuerreformgesetzes 2008 unterlagen die Einnahmen aus der Alternativanlage anders als die Ausschüttungen nicht dem Halbeinkünfteverfahren.177 Bis zum Veranlagungszeitraum 2008 kommt der persönliche, nach § 32a Abs. 1 EStG ermittelte Steuersatz zur Anwendung, wohingegen ab dem Veranlagungszeitraum 2009 die Einnahmen aus der Alternativanlage genau wie die Ausschüttungen dem gesonderten Steuertarif nach § 32d Abs. 1 EStG in Höhe von 25% unterliegen.178 Die Fremdkapitalkosten ergeben sich aus dem gewogenen durchschnittlichen Zinssatz der einzelnen Fremdkapitalbestandteile. Wie bereits oben erwähnt, muss beim WACC-Ansatz im Abzinsungsfaktor der Vorteil, der sich aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdfinanzierungskosten ergibt (Tax Shield), erfasst werden. Da sich diese Steuerersparnis nicht nur auf die Unternehmenssteuern beschränkt, sondern auch die persönliche Einkommensteuer der Anteilseigner einschließt, ist hierfür ein zusätzliches Tax Shield im WACC zu berücksichtigen. Dabei ist zu beachten, dass die Fremdkapitalkosten bis zum Veranlagungszeitraum 2008 aufgrund des Halbeinkünfteverfahrens nur mit dem hälftigen persönlichen Einkommensteuersatz belastet werden und ab dem Veranlagungszeitraum 2009 der gesonderte Steuertarif nach § 32d Abs. 1 EStG zur Anwendung kommt.179 Auf Unternehmensebene fallen die Körperschaft- und Gewerbeertragsteuer sowie der Solidaritätszuschlag an. Mit dem Inkrafttreten des Unternehmensteuerreformgesetzes 2008 wurde der Körperschaftsteuersatz ab dem Veranlagungszeitraum 2008 von 25% auf 15% gesenkt.180 Bemessungsgrundlage ist gemäß § 8 Abs. 1 KStG das nach einkommen- und körperschaftsteuerlichen Vorschriften ermittelte zu versteuernde Einkommen. Auf die Körperschaftsteuer ist zusätzlich der Solidaritätszuschlag in Höhe von 5,5% zu entrichten (§ 4 SolzG 1995 i.V.m. § 3 SolzG 1995).181 Die Bemessungsgrundlage der Gewerbeertragsteuer (Gewerbeerkapitalkosten, die auf der Grundlage des CAPM ermittelt werden, wird aber auch durchaus kritisch gesehen, vgl. BALLWIESER 1998, S. 81f.; BÖCKING/NOWAK 1998, S. 687-689 oder RICHTER 1999, S. 60-64. 177

Vgl. HUNDSDOERFER 1999a, S. 191; HUNDSDOERFER 1999b, S. 314 und MAIER 2002, S. 75-77. HOMMEL/ BRAUN/SCHMOTZ sehen es durchaus kritisch, dass bei der Besteuerung der Alternativanlage die Gewerbesteuer außen vor bleibt, da unterstellt wird, dass die Alternativanlage im Privatvermögen und nicht im Betriebsvermögen getätigt wird, vgl. HOMMEL/BRAUN/SCHMOTZ 2001, S. 345. Da jedoch unterstellt wird, dass die Alternativanlage nicht der definitiven Körperschaftsteuer unterliegt, nimmt die relative Vorteilhaftigkeit gegenüber der zu bewertenden Investition bei einem unterstellten pauschalisierten Einkommensteuersatz in Höhe von 35% zu, vgl. EBERLEIN/WALTHER 2001, S. 466-469; LOBE 2001, S. 645-652 oder RHIEL 2001, S. 17.

178

Die bisher bestehende Differenzierung bei der steuerlichen Behandlung unterschiedlicher Kapitaleinkünfte wird somit abgeschafft, vgl. BEGRREGE UNTSTREFG 2008, S. 57.

179

Vgl. § 52a Abs. 14 EStG; BALLWIESER 1998, S. 84f.; BÖCKING/NOWAK 1998, S. 686; KOHL/SCHULTE 2000, S. 1156f.; KUßMAUL 1999a, S. 340; SCHMIDBAUER 2002b, S. 213f.; SCHWETZLER/DARIJTSCHUK 1999, S. 297 oder WEBER 2000d, S. 469f.

180

Vgl. 34 Abs. 11a KStG und BEGRREGE UNTSTREFG 2008, S. 53.

181

Vgl. KOHL/SCHULTE 2000, S. 1153 sowie SCHMIDBAUER 2002a, S. 1253. Der effektive Körperschaftsteuersatz einschließlich Solidaritätszuschlag beträgt: s KSt , t s*KSt , t ˜ (1  sSolZ, t ) .

Der Shareholder-Value-Ansatz

53

trag) ist der nach den Vorschriften des Einkommen- oder Körperschaftsteuergesetzes ermittelte Erfolg aus Gewerbebetrieb vermehrt um die Hinzurechnungen nach § 8 GewStG und vermindert um die Kürzungen nach § 9 GewStG. Von besonderer Bedeutung war bis zum Erhebungszeitraum 2007 die hälftige Hinzurechnung der Dauerschuldzinsen im Sinne von § 8 Nr. 1 GewStG a.F. Mit dem Unternehmensteuerreformgesetz 2008 wurde die Hinzurechnung nach § 8 Nr. 1 GewStG zwar auf alle Entgelte für Schulden erweitert, doch wurde gleichzeitig der Hinzurechnungsprozentsatz auf 25% gesenkt.182 Außerdem war die Gewerbeertragsteuer nach alter Rechtslage als Betriebsausgabe abzugsfähig und hat somit ihre eigene Bemessungsgrundlage gekürzt. Diese Abzugsfähigkeit der Gewerbeertragsteuer wurde mit der Umsetzung des Unternehmensteuerreformgesetzes 2008 für Erhebungszeiträume, die nach dem 31. Dezember 2007 enden, abgeschafft.183 Für den periodenindividuellen Diskontierungssatz im WACC-Ansatz ergibt sich nach alter Rechtslage für den vereinfachenden Fall, dass es sich bei den gesamten Fremdkapitalkosten um Dauerschuldzinsen im Sinne von § 8 Nr. 1 GewStG a.F. handelt und dass keine weiteren Hinzurechnungen und Kürzungen berücksichtigt werden müssen, d.h. die Bemessungsgrundlagen der Gewerbeertrag- und der Körperschaftsteuer bis auf die Dauerschuldzinsen übereinstimmen:184 (2-22)

k WACC t

rEK , t ˜ 1  s ESt , t ˜

EK t FK t  rFK , t ˜ 1  0,5 ˜ s GewSt , t ˜ 1  s KSt , t ˜ 1  0,5 ˜ s ESt , t ˜ GK t GK t

Nach neuer Rechtslage beträgt der periodenindividuelle Diskontierungssatz im WACC-Ansatz dagegen: (2-23)

k WACC t

rEK , t ˜ 1  s ESt , t ˜

EK t FK t  rFK , t ˜ 1  0,75 ˜ s GewSt , t  s KSt , t ˜ 1  s ESt , t ˜ GK t GK t

Der Unternehmensgesamtwert beläuft sich dann auf:

182

Vgl. BEGRREGE UNTSTREFG 2008, S. 54 und S. 131-133 sowie § 36 Abs. 5a GewStG.

183

Vgl. BEGRREGE UNTSTREFG 2008, S. 74f.; § 4 Abs. 5b EStG und § 52 Abs. 12 Satz 7 EStG und zur alten Rechtslage BALLWIESER 1998, S. 87 bzw. HUNDSDOERFER 1999a, S. 191. Für den effektiven Gewerbeermt ˜ h t tragsteuersatz bei Kapitalgesellschaften ergab sich nach alter Rechtslage: s GewSt , t . Die Steuer1 mt ˜ h t messzahl mt belief sich gemäß § 11 Abs. 2 Nr. 2 GewStG a.F. auf 5%. Nach neuer Rechtslage ergibt sich für den effektiven Gewerbeertragsteuersatz ab Erhebungszeiträumen, die nach dem 31. Dezember 2007 enden, jetzt: s GewSt ,t m t ˜ h t bei einer Steuermesszahl mt von 3,5%, vgl. BEGRREGE UNTSTREFG 2008, S. 53.

184

Vgl. BALLWIESER 1994, S. 1384; BALLWIESER 1998, S. 84; BUCHNER 1994, S. 514; BURGER/BUCHHART 2001a, S. 802; COPELAND/KOLLER/MURRIN 1998, S. 261; DINSTUHL 2002, S. 84-90; FRÖHLING 2000, S. 50f.; KEUPER 2002, S. 469; KOHL/SCHULTE 2000, S. 1156f.; KUßMAUL 1999a, S. 340; LORSON 1999, S. 1339; NIPPEL/STREITFERDT 2003, S. 410; PAPE 2000, S. 712; SCHMIDBAUER 1999, S. 365f.; SCHMIDBAUER 2000a, S. 154; SCHMIDBAUER 2002b, S. 213f.; SCHÜLER 2000b, S. 1532; SCHWETZLER/DARIJTSCHUK 1999, S. 298; W ALLMEIER 1999, S. 1477 sowie WEBER 2000d, S. 470.

54

Theoretische Grundlagen

(2-24)

GK t

¦ t

(2-25)

GK t

¦ t

CFtWACC ˜ 1  0,5 ˜ s ESt , t

1  k

(nach alter Rechtslage)



WACC t t

CFtWACC ˜ 1  s ESt , t

1  k

(nach neuer Rechtslage)



WACC t t

Um den Marktwert des Eigenkapitals zu erhalten, muss vom Unternehmensgesamtwert noch der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen werden: (2-26)

EK t

GK t  FK t

¦

CFtWACC ˜ (1  0,5 ˜ s ESt , t )

1  k

t

(2-27)

EK t

GK t  FK t

¦

CFtWACC ˜ 1  s ESt , t

t

2.2.2.1.3



WACC t t

1  k



WACC t t

 FK t 185 (nach alter Rechtslage)

 FK t

(nach neuer Rechtslage)

Total-Cashflow-Ansatz

Der Total-Cashflow-Ansatz ähnelt sehr dem WACC-Ansatz, allerdings wird nicht mehr ein rein eigenfinanziertes Unternehmen unterstellt, sondern von der tatsächlichen Finanzierungsstruktur ausgegangen. Die aus der Abzugsfähigkeit der Fremdfinanzierungskosten resultierende Steuerersparnis wird demzufolge nicht mehr bei der Berechnung des Diskontierungssatzes, sondern bei den zu diskontierenden Zahlungsmittelüberschüssen berücksichtigt.186 Legt man das Berechnungsschema für Kapitalflussrechnungen des DRS 2 zugrunde, ergibt sich für den Cashflow im Total-Cashflow-Ansatz: Cashflow aus der laufenden Geschäftstätigkeit -

Cashflow aus der Investitionstätigkeit

+

Fremdkapitalzinsen

=

CFtTCF

Tabelle 3:

Ermittlung des Cashflows im TCF-Ansatz auf der Grundlage des DRS 2

185

Vgl. BALLWIESER 1994, S. 1384; BALLWIESER 1998, S. 84f.; BAUER/REITER/WÜNSCHL/KUMMERT 1999, S. 6; BÖCKING/NOWAK 1998, S. 686f.; BURGER/BUCHHART 2001, S. 802; DINSTUHL 2002, S. 84-90; FISCHER 1999, S. 781f.; GÜNTHER 1997, S. 105; KUßMAUL 1999a, S. 340; KUßMAUL 1999c, S. 147; LORSON 1999, S. 1339; SCHMIDBAUER 1999, S. 365f.; SCHMIDBAUER 2000a, S. 154; SCHWETZLER/DARIJTSCHUK 1999, S. 298 und WALLMEIER 1999, S. 1477.

186

Vgl. BALLWIESER 1998, S. 91; BÖCKING/NOWAK 1998, S. 686; GÜNTHER 1997, S. 105f.; KOHL/SCHULTE 2000, S. 1158; KUßMAUL 1999a, S. 341 oder SCHWETZLER/DARIJTSCHUK 1999, S. 297f.

Der Shareholder-Value-Ansatz

55

Um die bewertungsrelevanten Zahlungsmittelüberschüsse zu erhalten, muss wie beim WACCAnsatz die persönliche Einkommensteuer berücksichtigt werden, die die Anteilseigner auf die erhaltenen Dividenden zu entrichten haben. Die zu versteuernden Einkünfte aus Kapitalvermögen entsprechen dem Cashflow im TCF-Ansatz abzüglich der Fremdkapitalzinsen.187 Bis zum Veranlagungszeitraum 2007 (Halbeinkünfteverfahren) ergibt sich für die zu diskontierenden Zahlungsmittelüberschüsse demzufolge CFtTCF ˜ 1  0,5 ˜ s ESt , t  0,5 ˜ s ESt , t ˜ rFK , t ˜ FK t und ab dem Veranlagungszeitraum 2008 CFtTCF ˜ 1  s ESt , t  s ESt , t ˜ rFK , t ˜ FK t .

Da das Tax Shield bereits bei der Ermittlung des Cashflows berücksichtigt wurde, ist eine Anpassung des Diskontierungssatzes wie im WACC-Ansatz nicht mehr notwendig.188 Die gewogenen Kapitalkosten im TCF-Ansatz betragen sowohl nach alter als auch nach neuer Rechtslage daher: (2-28)

k TCF t

rEK , t ˜ (1  s ESt , t ) ˜

EK t FK t  rFK , t ˜ GK t GK t

Unter Zugrundelegung dieser Beziehungen ergibt sich für den Marktwert des Eigenkapitals: (2-29)

EK t

¦

CFtTCF ˜ 1  0,5 ˜ s ESt ,t  0,5 ˜ s ESt ,t ˜ rFK , t ˜ FK t

1  k

TCF t t

t

(2-30)

EK t

¦

CFtTCF ˜ 1  s ESt , t  s ESt ,t ˜ rFK , t ˜ FK t

t

2.2.2.1.4

1  k

TCF t t

 FK t

 FK t (nach alter Rechtslage)

(nach neuer Rechtslage)

APV-Ansatz

Der APV-Ansatz gehört ebenfalls zu den Entity-Ansätzen. Im Gegensatz zum WACC- und TCF-Ansatz wird der Unternehmensgesamtwert jedoch komponentenweise ermittelt. Zunächst wird von einer ausschließlichen Eigenfinanzierung ausgegangen und so der Marktwert eines unverschuldeten Unternehmens ermittelt. Hierzu werden die bewertungsrelevanten Cashflows an die Anteilseigner mit den Renditeforderungen diskontiert, die sich im Falle einer ausschließlichen Eigenfinanzierung ergäben. Die Bestimmung der Eigenkapitalkosten eines rein eigenfinanzierten Unternehmens bereitet jedoch Schwierigkeiten, da die Werte, die für deren Ermittlung notwendig wären, nicht beobachtet werden können. Im zweiten Schritt 187

Vgl. KOHL/SCHULTE 2000, S. 1158. Vereinfachend wird davon ausgegangen, dass die Cashflows im TCFAnsatz abzüglich der Fremdkapitalzinsen ausschließlich für Ausschüttungen und nicht für Rückführungen des Fremdkapitals verwendet werden. Der Cashflow aus der Finanzierungstätigkeit und die Veränderung des Finanzmittelfonds bleiben demnach außen vor.

188

Vgl. BALLWIESER 1998, S. 91; BÖCKING/NOWAK 1998, S. 686; GÜNTHER 1997, S. 106; KUßMAUL 1999a, S. 341; LORSON 1999, S. 1339 bzw. SCHWETZLER/DARIJTSCHUK 1999, S. 297f.

56

Theoretische Grundlagen

wird der Wertbeitrag der tatsächlichen Kapitalstruktur ermittelt, der sich aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen ergibt. Wird neben den auf Unternehmensebene anfallenden Steuern auch die persönliche Einkommensteuer mit in die Betrachtung einbezogen, lässt sich die zweite Komponente des Unternehmensgesamtwertes in einen Unternehmensund einen Einkommensteuereffekt zerlegen. Der Marktwert des Eigenkapitals wird dann im dritten Schritt dadurch ermittelt, dass der Gesamtunternehmenswert um den Marktwert des Fremdkapitals einschließlich eventueller Pensionszusagen reduziert wird:189 (2-31)

2.2.2.1.5

EK t

EK ut  WBUntSt  WBESt  FK t t t

Equity-Ansatz

Im Rahmen des Equity-Ansatzes wird der Marktwert des Eigenkapitals direkt ermittelt, indem die Zahlungsströme, die den Anteilseignern zufließen, mit den risikoadäquaten Eigenkapitalkosten diskontiert werden. Bei der Ermittlung der bewertungsrelevanten Zahlungsmittelüberschüsse müssen ausgehend vom Cashflow aus laufender Geschäfts- und Investitionstätigkeit die Zahlungen an die Fremdkapitalgeber und den Fiskus (Unternehmenssteuern) als Abzugsposten berücksichtigt werden.190 Legt man das Ermittlungsschema der DRS 2 zugrunde, ergibt sich für den Cashflow im Equity-Ansatz:191 Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit -

Cashflow aus der Investitionstätigkeit

±

Sonstige Zahlungen an/von Fremdkapitalgebern

=

CFtEq

Tabelle 4:

Ermittlung des Cashflows im Equity-Ansatz auf der Grundlage des DRS 2

189

Ausführlich zum APV-Ansatz vgl. BALLWIESER 1998, S. 91f.; BÖCKING/NOWAK 1998, S. 686; BREUER 2001d, S. 1512f.; DRUKARCZYK 2003, S. 209-258; FERSTL 2000, S. 165-169; FISCHER 1999, S. 782f.; GÜNTHER 1997, S. 106-109; HEITZER/DEUTSCHMANN 1999, S. 1465f. HUSMANN/KRUSCHWITZ 2001, S. 642f.; HUSMANN/KRUSCHWITZ/LÖFFLER 2002, S. 32; IDW ES 1, Tz. 147f., S. 33f.; KUßMAUL 1999a, S. 341-343; LORSON 1999, S. 1339; SCHÜLER 2000b, S. 1532; SCHÜLER/KROTTER 2004, S. 433-435; SCHWETZLER/DARIJTSCHUK 1999, S. 296-314; SCHWETZLER/DARIJTSCHUK 1999, S. 120-130; WALLMEIER 1999, S. 1477; WEBER 2000d, S. 470-472 oder WITT 2000a, S. 252-254. Beim APV-Ansatz wird insbesondere die Frage kontrovers diskutiert, ob der Wertbeitrag, der sich aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen ergibt, mit dem Zinssatz für risikofreie Anlagen oder einem risikoadäquaten Zinssatz diskontiert werden muss (sicheres Tax Shield versus unsicheres Tax Shield), vgl. KROLLE 2001, S. 24-30.

190

Vgl. BALLWIESER 1998, S. 82f.; BÖCKING/NOWAK 1998, S. 686; BREUER 2001d, S. 1512; KUßMAUL 1999a, S. 343; KUßMAUL 1999c, S. 147 und SCHÜLER/KROTTER 2004, S. 435f.

191

Da die Fremdkapitalzinsen in der Regel bei der Ermittlung des Cashflows aus der laufenden Geschäftstätigkeit berücksichtigt werden, enthalten die Sonstigen Zahlungen an/von Fremdkapitalgebern die Tilgungen und Kreditaufnahmen der jeweiligen Periode. Sie zählen neben den Zahlungsbeziehungen mit den Eigenkapitalgebern zum Cashflow aus der Finanzierungstätigkeit.

Der Shareholder-Value-Ansatz

57

Die Unternehmenssteuern brauchen nicht explizit als eigenständiger Posten erfasst werden, da sie bereits bei der Berechnung des Cashflows aus der laufenden Geschäftstätigkeit berücksichtigt wurden. Die Zahlungen an die Anteilseigner zählen zu den Einkünften aus Kapitalvermögen und unterliegen somit der Einkommensteuer. Wie oben bereits dargestellt wurde, ist diese bis zum Veranlagungszeitraum 2008 nach dem Halbeinkünfteverfahren zu ermitteln und danach gemäß den Regelungen zur Abgeltungssteuer. Die risikoangepasste Renditeforderung der Anteilseigner, in der sich sowohl das operative Risiko des Unternehmens als auch dessen Kapitalstrukturrisiko widerspiegelt, kann wie bei WACC-Ansatz mithilfe des CAPM ermittelt werden. Da die Alternativinvestition ebenfalls der persönlichen Einkommensteuer unterliegt, muss der Diskontierungssatz um die Einkommensteuerbelastung korrigiert werden.192 Für den Marktwert des Eigenkapitals ergibt sich somit:193 (2-32)

EK t

¦ t

(2-33)

EK t

¦ t

2.2.2.2

CFtEq ˜ 1  0,5 ˜ s ESt ,t

1  r

EK , t

t

CFtEq ˜ 1  s ESt , t

1  r

EK , t

(alte Rechtslage)

˜ 1  s ESt , t

˜ 1  s ESt , t

t

194

(neue Rechtslage)

Ertragswertmethode

Das Ertragswertverfahren ermittelt genau wie der Equity-Ansatz den Marktwert des Eigenkapitals direkt durch die Diskontierung der erwarteten zukünftigen finanziellen Überschüsse an die Anteilseigner. Diese ergeben sich aber nicht aus den Cashflows, die dem Equity-Ansatz zugrunde liegen, sondern werden mithilfe einer Ertragsüberschussrechnung aus den zukünftigen handelsrechtlichen Erfolgen unter Berücksichtigung der zu leistenden Unternehmenssteuern abgeleitet.195 Ausgehend von einer um Sondersachverhalte bereinigten Vergangenheitserfolgsrechnung werden die Aufwendungen und Erträge sowie das Vermögen und die Schulden für die einzelnen Planungsperioden festgelegt. Um das schwankende Finanzierungsvolumen und die daraus resultierenden Zinsaufwendungen und -erträge korrekt berücksichtigen zu können, muss die Ertragsüberschussrechnung um eine Finanzbedarfsrechnung ergänzt wer192

Vgl. KUßMAUL 1999a, S. 344f.

193

Vgl. BALLWIESER 1998, S. 82, KUßMAUL 1999a, S. 344; FISCHER 1999, S. 781; FISCHER/MANDL 2000, S. 460f.; GÜNTHER 1997, S. 104; KUßMAUL 1999c, S. 147; LORSON 1999, S. 1339; SCHMIDBAUER 1999, S. 365; SCHWETZLER/DA-RIJTSCHUK 1999, S. 296-298 sowie WALLMEIER 1999, S. 1477.

194

Aufgrund der mit dem Inkrafttreten des Unternehmensteuerreformgesetzes 2008 umgesetzten Regelungen unterscheiden sich die Cashflows im Equity-Ansatz nach alter und neuer Rechtslage. Auf eine detaillierte Differenzierung wird hier jedoch verzichtet.

195

Vgl. BAMBERGER 1999, S. 666; BEHRINGER 2001, S. 719-723; IDW ES 1, Tz. 112, S. 25f. oder WEBER 2000d, S. 468.

58

Theoretische Grundlagen

den. Ergebnis einer solchen integrierten Bilanz-, Gewinn und Verlustrechnungs- sowie Finanzplanung ist dann der (Plan-)Jahresüberschuss, der grundsätzlich für Ausschüttungszwecke zur Verfügung steht.196 Dieser Betrag muss genau wie beim Equity-Ansatz um die persönliche Einkommensteuer, d.h. unter Berücksichtigung des Halbeinkünfteverfahrens bzw. der Abgeltungssteuer, korrigiert werden, um die finanziellen Überschüsse zu erhalten, die den Anteilseignern letztlich zufließen.197 Auch im Ertragswertverfahren muss das Unternehmensrisiko erfasst werden, das aus der Unsicherheit der zukünftigen Zahlungsüberschüsse resultiert. Dies kann entweder durch die Verwendung von Sicherheitsäquivalenten der zukünftigen Zahlungsüberschüsse oder durch Zuschläge zum Diskontierungszinssatz erreicht werden.198 Der Risikozuschlag, der sowohl das operative als auch das Kapitalstrukturrisiko berücksichtigt, kann aus den individuellen Risikoeinschätzungen der Anteilseigner, den sich bietenden Anlagealternativen und den sonstigen Rahmenbedingungen abgeleitet werden. Grundsätzlich ist aber auch beim Ertragswertverfahren die Verwendung marktdeterminierter Risikoprämien möglich, die z.B. anhand des CAPM ermittelt wurden. Da die Überschüsse aus der Alternativanlage bei den Anteilseignern ebenfalls der persönlichen Einkommensteuer unterliegen, muss auch beim Ertragswertverfahren ein entsprechender Korrekturfaktor einbezogen werden.199 Unterstellt man, dass der anhand der Ertragsüberschussrechnung ermittelte Bilanzgewinn in voller Höhe an die Anteilseigner ausgeschüttet wird, ergibt sich für den Marktwert des Eigenkapitals:200 (2-34)

EK t

¦ t

(2-35)

EK t

¦ t

BG t ˜ 1  0,5 ˜ s ESt ,t

1  r

EK , t

˜ 1  s ESt , t

t

BG t ˜ 1  s ESt , t

1  r

EK , t

˜1  s ESt , t

t

(alte Rechtslage)

(neue Rechtslage)

196

Gegebenenfalls müssen darüber hinaus Ausschüttungssperren (z.B. Aufwendungen für die Ingangsetzung oder Erweiterung des Geschäftsbetriebs nach § 269 HGB) oder Thesaurierungsstrategien der Unternehmensleitung (Einstellungen in Kapitalrücklagen nach § 150 AktG oder Ausübung der in § 58 AktG eingeräumten Wahlrechte) berücksichtigt werden, um auf den Bilanzgewinn zu kommen, über dessen Verwendung gemäß § 174 AktG die Hauptversammlung entscheidet, vgl. BEHRINGER 2001, S. 720-722; DRUKARCZYK 2003, S. 304 und IDW ES 1, Tz. 119-121, S. 28.

197

Vgl. BEHRINGER 2001, S. 723 oder IDW ES 1, Tz. 38-40, S. 11.

198

Grundsätzlich führen beide Vorgehensweisen bei konsistenter Anwendung zu den gleichen Ergebnissen, vgl. RHIEL 2000, S. 551 bzw. IDW ES 1, Tz. 98, S. 22. Zu einer detaillierten Auseinandersetzung mit dem Problem der Verwendung von Sicherheitsäquivalenten bei der Unternehmensbewertung vgl. KRUSCHWITZ 2001, S. 2409-2413; KÜRSTEN 2002, S. 128-142; SCHWETZLER 2000, S. 469-485; SCHWETZLER 2002a, S. 145-157 und SCHWETZLER 2002b, S. 390f.

199

Vgl. BEHRINGER 1999, S. 731-734; BEHRINGER 2001, S. 723f.; HOMMEL/BRAUN/SCHMOTZ 2001, S. 345f. sowie IDW ES 1, Tz. 102f., S. 23.

200

Vgl. BEHRINGER 2001, S. 719 und WEBER 2000d, S. 468.

Der Shareholder-Value-Ansatz

2.2.3

59

Wertlücken

Der Unternehmenswert, der mithilfe der in den vorangegangenen Abschnitten vorgestellten Verfahren ermittelt werden kann, spiegelt vor allem die Einschätzungen und den Informationsstand des Bewerters in Bezug auf Höhe und Verteilung der künftig zu erwartenden Zahlungsüberschüsse wider. Das bedeutet aber, dass nur im Idealfall eines vollkommenen Marktes mit homogenen Erwartungen und symmetrisch verteilten, kostenlos verfügbaren Informationen alle Wirtschaftssubjekte, die das Unternehmen bewerten, zum gleichen Ergebnis gelangen. Da die Realität jedoch durch asymmetrisch verteilte Informationen und inhomogene Erwartungen gekennzeichnet ist, hängt der ermittelte Unternehmenswert von dem jeweiligen Entscheidungsfeld und Informationsstand des Bewerters ab. So kann der Unternehmenswert, den die Geschäftsleitung aufgrund der ihr zugänglichen (Insider-)Informationen ermittelt hat, signifikant von dem Wert abweichen, den ein Investor auf der Basis öffentlich verfügbarer Informationen berechnet hat oder den ein potenzieller Käufer dem Unternehmen unter Einbeziehung eventuell erzielbarer Synergieeffekte beimisst. Die Differenzen zwischen den jeweiligen Unternehmenswerten werden als Wertlücken bezeichnet und lassen sich wie folgt systematisieren: Gegenwärtiger Marktwert Bestehende Bewertungsdifferenzen

Wert des Unternehmens im gegenwärtigen Zustand

1

Maximales Wertsteigerungspotenzial für Aufkäufer

2

5

Gesamtes Wertsteigerungspotenzial einschließlich Synergieeffekte

Strategische und operative Verbesserungsmöglichkeiten

3 Potenzieller Wert nach internen Verbesserungen

Abbildung 5:

Optimierter Wert nach Umstrukturierung

4 Externe Verbesserungsmöglichkeiten

Potenzieller Wert nach externen Verbesserungen

Systematisierung der Wertlücken201

Der Marktwert des Unternehmens entspricht dem Aktienkurs, der das Ergebnis eines Preisbildungsprozesses auf dem Kapitalmarkt ist. Da von einem mittelstreng informationseffizienten

201

Vgl. COPELAND/KOLLER/MURRIN 1998, S. 68; FERSTL 2000, S. 44; GÜNTHER 1997, S. 339 und RICHTER 1999, S. 158.

60

Theoretische Grundlagen

Kapitalmarkt ausgegangen werden kann, fließen alle frei verfügbaren, öffentlichen Informationen in diesen Preisbildungsprozess ein.202 Der Ermittlung des Unternehmenswertes im gegenwärtigen Zustand durch das Management liegen dagegen alle verfügbaren Informationen, d.h. auch Insiderinformationen, zugrunde. Der Unterschied zwischen dem Marktwert und dem Wert des Unternehmens im gegenwärtigen Zustand, der auch als Wahrnehmungslücke bezeichnet wird, kann im Wesentlichen auf zwei Ursachen zurückgeführt werden. So ist es möglich, dass die allen Kapitalmarktteilnehmern zur Verfügung stehenden Informationen nicht oder nicht korrekt im Preisbildungsprozess verarbeitet werden. Dieses Problem kann zwar durch Maßnahmen verringert werden, die auf eine effizientere Informationsverarbeitung oder verbesserte Abwicklung des Börsenhandels abzielen, sie liegen aber außerhalb des Einflussbereichs des Unternehmens. Anders verhält es sich mit den Bewertungsunterschieden, die aus der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen den Kapitalmarktteilnehmern und der Unternehmensleitung resultieren. Diese Wertlücke kann durch eine umfassendere Informationspolitik seitens des Unternehmens, z.B. durch zusätzliche Investor Relations-Maßnahmen, geschlossen werden.203 Die übrigen Wertlücken sind darauf zurückzuführen, dass bestehende Wertsteigerungspotenziale noch nicht genutzt werden. Dabei können drei Ebenen unterschieden werden, die sich durch das ihnen jeweils zugrunde liegende Entscheidungsfeld charakterisieren lassen. Auf der ersten Ebene werden alle internen Maßnahmen einbezogen, die ausgehend vom gegenwärtigen Zustand des Unternehmens zu einer Wertsteigerung führen. Die grundsätzliche Struktur des Unternehmens (z.B. die Zahl der Geschäftsbereiche und/oder Tochterunternehmen) bleibt dabei jedoch noch unangetastet (potenzieller Wert nach internen Verbesserungen bzw. interne Restrukturierungslücke). Erst auf der zweiten Ebene wird die Aufgabe oder Veräußerung von Unternehmensteilen mit in Betracht gezogen. Es wird geprüft, ob der intern ermittelte Unternehmenswert größer oder kleiner ist als der im Falle eines Ausstiegs realisierbare Betrag (potenzieller Wert nach externen Verbesserungen bzw. externe Restrukturierungslücke). Bei der Bewertung des Unternehmens auf der dritten Ebene werden schließlich die Wertsteigerungspotenziale mit einbezogen, die sich aus Veränderungen der Finanzierungsstruktur und/oder Synergieeffekten, d.h. aus der Zusammenarbeit mit anderen Unternehmen, ergeben (finanziel202

Ein Kapitalmarkt ist informationseffizient, wenn die Preise der gehandelten Aktiva zu jedem Zeitpunkt den in geeigneter Weise diskontierten zukünftigen Zahlungen entsprechen, die den Inhabern dieser Aktiva zufließen werden und sich alle Informationen über diese zukünftigen Zahlungen unverzüglich und in angemessener Weise in den Preisen niederschlagen, vgl. ARNETH 2001, S. 9 und KRÄMER 2001, Sp. 1267. FAMA unterscheidet drei Formen der Kapitalmarkteffizienz, die sich aus dem Umfang ergeben, in dem bewertungsrelevante Informationen in den Kursbildungsprozess einbezogen werden. Ein Kapitalmarkt ist demnach schwach informationseffizient, wenn im aktuellen Kurs als bewertungsrelevante Informationen lediglich die historischen Preise berücksichtigt werden. Bei halbstrenger Informationseffizienz fließen alle öffentlich zugänglichen Informationen in die Bewertung der Aktiva ein. Beim Vorliegen strenger Informationseffizienz werden schließlich alle bewertungsrelevanten Informationen, also auch solche, die nur bestimmten Gruppen (Insidern) bekannt sind, in den Kursen verarbeitet, vgl. BRUNS/MEYER-BULLERDIEK 1996, S. 59-61; FAMA 1970, S. 383; KRÄMER 2001, Sp. 1269f.; PERRIDON/STEINER 2004, S. 274 und SCHREMPER 2002, S. 687f.

203

Vgl. BÖCKING/WESNER 2004, S. 104; COPELAND/KOLLER/MURRIN 1998, S. 68-72; FERSTL 2000, S. 52f.; FISCHER 2002, S. 214; GÜNTHER 1997, S. 340; LORSON 1999, S. 1331; RICHTER 1999, S. 153f.; RUHWEDEL/SCHULTZE 2002, S. 606 bzw. STEINHAUER 1999, S. 304-306.

Der Shareholder-Value-Ansatz

61

le Restrukturierungslücke).204 Der Unterschied zwischen dem optimierten Wert nach erfolgter Umstrukturierung einschließlich Synergieeffekte und dem aktuellen Marktwert entspricht dem maximalen Wertsteigerungspotenzial des Unternehmens.205 Im Interesse der Anteilseigner muss die Zielsetzung der Geschäftsleitung daher eine Minimierung dieses Unterschiedsbetrags durch die konsequente Umsetzung eines wertorientierten Unternehmensführungskonzepts sein, dessen Komponenten in den folgenden Abschnitten eingehender erläutert werden.

2.2.4

Komponenten wertorientierter Unternehmensführung

2.2.4.1

Unternehmenswertorientiertes Controlling

2.2.4.1.1

Vorbemerkungen

Zielsetzung einer wertorientierten Unternehmenssteuerung ist die optimale Verwendung der finanziellen Ressourcen. Um dieses Ziel zu erreichen, ist die ständige Bewertung bestehender und potenzieller Handlungsalternativen erforderlich. Die Informationen, die zur Ermittlung von Unternehmenswerten oder von Wertbeiträgen einzelner Strategien notwendig sind, werden vom wertorientierten Controlling zur Verfügung gestellt. Das wertorientierte Controlling umfasst somit die Vorbereitung strategischer Entscheidungen, wie z.B. die Portfolio-Optimierung, d.h. die Identifikation von Akquisitions-, Kooperations- oder Desinvestitionsmöglichkeiten, die Beurteilung von Synergiepotenzialen bzw. Strategiealternativen oder die Optimierung der Kapitalstruktur.206 Wie in den vorangegangenen Abschnitten gezeigt wurde, ergibt sich der Unternehmenswert oder der Wertbeitrag einer Strategie grundsätzlich aus der Diskontierung der zukünftig erwarteten Zahlungsmittelüberschüsse mit den entsprechenden Kapitalkosten. Aufbauend auf den DCF-Verfahren hat sich in der Praxis eine Vielzahl unterschiedlicher Konzepte zur wertorientierten Unternehmensführung entwickelt.

204

Die Zusammenarbeit reicht dabei von losen Abreden über langfristige vertragliche Vereinbarung und Joint Ventures bis hin zu Unternehmenszusammenschlüssen durch Fusion oder Übernahme.

205

Vgl. BALLWIESER 1994, S. 1386; COPELAND/KOLLER/MURRIN 1998, S. 68-85; FERSTL 2000, S. 44; GÜNTHER 1997, S. 340f.; GÜNTHER 2002, Sp. 2658f.; LORSON 1999, S. 1331f.; RICHTER 1999, S. 154 oder RUHWEDEL/SCHULTZE 2002, S. 606.

206

Vgl. BURGER/BUCHHART 2001c, S. 82f.; BURGER/BUCHHART 2002, S. 594; FERSTL 2000, S. 212; FUNK 1999, S. 764-769; GRÄFER/OSTMEIER 2000, Fach 26, S. 924; PAPE 1999, S. 179-182; MÜLLER 1998, S. 144; PAPE 2000, S. 713; PELLENS/TOMASZEWSKI/WEBER 2000, S. 1829-1832; STELTER/ROOS 1999, S. 1123 und WEIßENBERGER/WEBER 1999, S. 685-687.

62

Theoretische Grundlagen

2.2.4.1.2

DCF-Konzept nach RAPPAPORT

Bei dem DCF-Konzept nach RAPPAPORT, dessen Ziel- und Steuerungsgröße der Marktwert des Eigenkapitals ist, handelt es sich um einen Entity-Ansatz. Der Gesamtunternehmenswert setzt sich aus dem Barwert der betrieblichen Cashflows während des Detailplanungszeitraums, der in der Regel fünf bis zehn Jahre beträgt, dem Residualwert am Ende der Planungsperiode und dem Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens zusammen. Der betriebliche Cashflow steht zur Bedienung der Ansprüche der Eigen- und Fremdkapitalgeber zur Verfügung und muss daher mit den gewogenen Kapitalkosten diskontiert werden, denen die nach dem CAPM ermittelte Renditeforderung der Eigenkapitalgeber und die durchschnittliche Verzinsung des Fremdkapitals unter Berücksichtigung der Zielkapitalstruktur zugrunde liegt. Die Planung des betrieblichen Cashflows erfolgt anhand von Werttreibern, bei denen RAPPAPORT davon ausgeht, dass sie in einem funktionalen Zusammenhang zum Unternehmenswert stehen. Hierzu zählt er den Umsatz bzw. das Umsatzwachstum, die betriebliche Gewinnmarge oder Überschussrate und die Investitionsrate ins Anlage- und Umlaufvermögen. Für den betrieblichen Cashflow beim DCF-Konzept nach RAPPAPORT ergibt sich entsprechend der so genannten Wertgeneratorenformel:207 (2-36)

UE CF UE AV UE t 1 ˜ 1  w UE  irtUV t ˜ g t ˜ 1  s t  UE t 1 ˜ w t ˜ irt

CFtSVA

Der Residualwert entspricht dem Liquidationswert bzw. dem Fortführungswert, der sich aus der ewigen nachschüssigen Rente des am Ende des Detailplanungszeitraums ermittelten betrieblichen Cashflows ergibt, wobei unterstellt wird, dass nur noch die Kapitalkosten verdient werden.208 Dies führt zu folgendem Marktwert des Eigenkapitals beim DCF-Konzept nach RAPPAPORT: (2-37)

EK

T DPZ

¦ t 1

CFtSVA

1  WACCt

t



SVA CFfort

WACCfort ˜ 1  WACCT DPZ

T DPZ

 NBV  FK

Die Wertbeiträge einzelner Strategien können mithilfe des Shareholder Value Added ermittelt werden. Er entspricht der Differenz zwischen dem Unternehmenswert, der sich mit und ohne die Durchführung dieser Strategie ergibt.

207

Vgl. BÜHNER 1996, S. 392f.; CRASSELT 2001, S. 165-171; EWERT/WAGENHOFER 2000, S. 22f.; DRUKARCZYK 1997, S. 219; GRÄFER/OSTMEIER 2000, Fach 26, S. 926f.; GÜNTHER 1997, S. 144f.; KÜMPEL/PRIEBE 2002, S. 171; LORSON 1999, S. 1333; PAPE 1999, S. 126f. oder PAPE 2000, S. 714f.

208

Vgl. DRUKARCZYK 1997, S. 220; LORSON 1999, S. 1333; PAPE 1999, S. 127 sowie PAPE 2000, S. 715.

Der Shareholder-Value-Ansatz

2.2.4.1.3

63

Wertsteigerungsansatz von COPELAND/KOLLER/MURRIN

Der Wertsteigerungsansatz von COPELAND/KOLLER/MURRIN ähnelt sehr dem Shareholder Value-Konzept nach RAPPAPORT. Zielgröße ist auch hier der nach dem Entity-Ansatz ermittelte Marktwert des Eigenkapitals, der sich aus dem Unternehmensgesamtwert, bestehend aus dem Barwert der während des fünf- bis zehnjährigen Planungszeitraums erwirtschafteten Zahlungsüberschüsse, dem Residualwert und dem Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens unter Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals, ableiten lässt. Als Diskontierungsgröße verwenden COPELAND/KOLLER/MURRIN den so genannten operativen freien Cashflow, der indirekt aus Planbilanzen und Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen ermittelt wird. Ausgehend vom operativen Ergebnis werden die hierauf entfallenden Steuern berechnet. Dies impliziert, dass der Vorteil aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen bei der Ermittlung der bewertungsrelevanten Zahlungsüberschüsse nicht berücksichtigt wird. Der operative freie Cashflow ergibt sich aus dem operativen Ergebnis nach Steuern (NOPLAT), indem dieses um zahlungsunwirksame Aufwendungen und Erträge korrigiert und um die Investitionen in das Anlage- und Nettoumlaufvermögen vermindert wird.209 Analog zum DCFKonzept nach Rappaport kann der operative freie Cashflow mithilfe von multiplikativ verknüpften Werttreibern ermittelt werden.210 Als Diskontierungssatz dienen die gewogenen Kapitalkosten, in die auch der Vorteil aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen („tax shield“) einfließt. Der Residualwert erfasst schließlich alle Zahlungsüberschüsse nach Ablauf des Detailplanungszeitraums und wird mithilfe einer Wertgeneratorenformel geschätzt.211 Als ergänzende Steuerungsgröße zur periodenbezogenen Bestimmung der Wertbeiträge einzelner Strategien oder Geschäftsbereiche haben COPELAND/KOLLER/MURRIN den Economic Profit entwickelt, der dem Wertzuwachs entspricht, der in einer Periode über die gewogenen Kapitalkosten hinaus erwirtschaftet werden kann:212 (2-38)

EPt

ICt ˜ RoIC t  WACCt NOPLATt  ICt ˜ WACCt

Der Barwert des Economic Profits der einzelnen Perioden des Detailplanungszeitraums ergibt zusammen mit dem Residualwert und dem Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens wieder den Gesamtunternehmenswert. Der Marktwert des Eigenkapitals unter Zugrundelegung des Economic-Profit-Modells berechnet sich somit wie folgt:213 209

Vgl. BÜHNER 1996, S. 393; COPELAND/KOLLER/MURRIN 1998, S. 160-162; FERSTL 2000, S. 193; LORSON 1999, S. 1333f.; PAPE 1999, S. 127f. und PAPE 2000, S. 715.

210

Vgl. BÜHNER 1996, S. 393 sowie LORSON 1999, S. 1333.

211

Vgl. hierzu COPELAND/KOLLER/MURRIN 1998, S. 295 bzw. LORSON 1999, S. 1333f.

212

Vgl. COPELAND/KOLLER/MURRIN 1998, S. 171; EWERT/WAGENHOFER 2000, S. 18; FERSTL 2000, S. 192f.; PAPE 1999, S. 128f. oder PAPE 2000, S. 715.

213

Vgl. COPELAND/KOLLER/MURRIN 1998, S. 171-175 und S. 295; FERSTL 2000, S. 192f. bzw. LORSON 1999, S. 1333f.

64

Theoretische Grundlagen

(2-39)

T DPZ

¦

EK

t

2.2.4.1.4

EPt

1  WACCt t

§ · NOPLATT DPZ 1 ˜ ¨1  g RoICT DPZ ¸¹ ©   IC  NBV  FK DPZ WACCfort  g ˜ 1  WACCT DPZ T

EVA- (MVA-)Konzept

Anders als die beiden vorangegangenen Verfahren ist das EVA-Konzept nicht zahlungsstromorientiert, sondern verwendet als Ziel- und Steuerungsgröße mit dem Economic Value Added eine buchhalterische Periodenerfolgsgröße.214 Ausgangspunkt der Berechnung des Economic Value Added ist das aus Jahresabschlussdaten abgeleitete Betriebsergebnis, bei dem Einflüsse aus dem nicht betrieblichen Bereich eliminiert und Korrekturen für finanzielle, steuerliche und bewertungsbedingte Verzerrungen vorgenommen werden, um den so genannten Net Operating Profit After Taxes zu erhalten.215 Betriebsergebnis + Erhöhung der Wertberichtigungen auf Forderungen + Abschreibungen von derivativen Geschäfts- oder Firmenwerten +

Erhöhung der Differenz zwischen der Vorratsbewertung nach LIFO- gegenüber dem FIFOVerfahren

+ Erhöhung des Barwertes der Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen + Sonstige betriebliche Erträge + Erhöhung der sonstigen Rückstellungen -

Steuern216

+ Marktwertbildende Vorlaufkosten = NOPAT Abbildung 6:

Ermittlungsschema für den NOPAT

Werden vom NOPAT die Kapitalkosten abgezogen, erhält man den Economic Value Added der Periode. Die Gesamtkapitalkosten ergeben sich, indem das eingesetzte Kapital am Perio214

Vgl. BALLWIESER 1994, S. 1387; BALLWIESER 2000, S. 163f.; BECK/LINGAU 2000, S. 8; BECKER 2000, S. 54; FERSTL 2000, S. 188; GÖTZE/GLASER 2001, S. 31; GRÄFER/OSTMEIER 2000, Fach 26, S. 935; KELLER/ PLACK 2001, S. 347; KUßMAUL 1999b, S. 383f.; LORSON 1999, S. 1334; MÄNNEL 1999, S. 17; PAPE 1999, S. 129f.; PAPE 2000, S. 715; SCHMIDBAUER 2000a, S. 154 sowie WURL/KUHNERT/HEBELER 2001, S. 1362f.

215

Vgl. BECK/LINGAU 2000, S. 9; FISCHER 2000, S. 7; GÖTZE/GLASER 2001, S. 33; GRÄFER/OSTMEIER 2000, Fach 26, S. 936; KELLER/PLACK 2001, S. 348; KUßMAUL 1999b, S. 385; LORSON 1999, S. 1334; MÜLLER/KLATT/PFITZMAYER 2001, S. 360; SCHMIDBAUER 1999, S. 368; SIEBRECHT/HEIDORN/KLEIN 2001, S. 561 und WEHRHEIM/SCHMITZ 2001, S. 495. Ähnlich auch BÖRSIG 2000, S. 167-173.

216

Es handelt sich um die Steuern auf das Betriebsergebnis vor Zinsen, d.h. es wird eine vollständige Eigenfinanzierung unterstellt. Der Vorteil aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen wird im WACC berücksichtigt, vgl. BEHRINGER/OTTERSBACH 2001, S. 99.

Der Shareholder-Value-Ansatz

65

denanfang mit dem WACC multipliziert wird. Zur Berechnung des eingesetzten Kapitals wird der bilanzielle Buchwert des Anlage- und Umlaufvermögens um Einflüsse, die aus dem nicht betrieblichen Bereich stammen, um Effekte aus versteckten Finanzierungsformen (z.B. Leasing) und um Sachverhalte, die der vollständigen Erfassung des Eigenkapitals dienen, korrigiert. Ergebnis ist der so genannte Economic Book Value. Alternativ kann das eingesetzte Kapital auch über die Net Operating Assets bestimmt werden, bei denen ausgehend von der Bilanzsumme bestimmte Anpassungen vorgenommen werden, um von der buchhalterischen zu einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise zu gelangen.217 Grundsätzlich führen beide Verfahren aber zum gleichen Ergebnis. Buchwert des Anlagevermögens + Buchwert des Umlaufvermögens

Bilanzsumme -

aktiviertes, nicht betrieblich gebundenes Vermögen

- nicht verzinsliche kurzfristige Verbindlichkeiten

+ betrieblich gebundenes, nicht aktiviertes Vermögen

- marktgängige Wertpapiere

-

nicht zinstragende kurzfristige Verbindlichkeiten

- Anlagen im Bau

-

aktive latente Steuern

+ passivische Wertberichtigungen auf Forderungen

+ Eigenkapitaläquivalente

+

Differenzen aus der Vorratsbewertung nach LIFOund FIFO-Verfahren

+

kumulierte Abschreibungen von derivativen Geschäfts- oder Firmenwerten

+ kapitalisierte Miet- und Leasingaufwendungen +

kapitalisierte Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen

+ kapitalisierte Vorlaufkosten = EBV Abbildung 7:

˜

Differenzen aus der Vorratsbewertung nach LIFO- und FIFO-Verfahren

Aufwendungen mit Investitionscharakter (z.B. Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen ˜ oder kumulierte Abschreibungen auf derivative Geschäfts- oder Firmenwerte) ˜

stille Rücklagen im Sach- und Finanzanlagevermögen

˜ passivische Wertberichtigungen auf Forderungen

= NOA Ermittlungsschemata für EBV und NOA218

Formal lässt sich der Economic Value Added aus der Differenz zwischen dem NOPAT und den Kapitalkosten oder anhand einer Value-Spread-Formel bestimmen:219

217

Es handelt sich dabei um Operating Conversions, Funding Conversions, Tax Conversions und Shareholder Conversions, vgl. FISCHER 2000, S. 7-9; KELLER/PLACK 2001, S. 348 und KUßMAUL 1999b, S. 385.

218

Vgl. BECK/LINGAU 2000, S. 9; BEHRINGER/OTTERSBACH 2001, S. 100; FISCHER 2000, S. 7; GÖTZE/GLASER 2001, S. 32f.; GRÄFER/OSTMEIER 2000, Fach 26, S. 936; KELLER/PLACK 2001, S. 349; KUßMAUL 1999b, S. 384f.; LAUX 2001c, S. 14; LORSON 1999, S. 1334; MÜLLER/KLATT/PFITZMAYER 2001, S. 361; SCHMIDBAUER 1999, S. 368 bzw. SIEBRECHT/HEIDORN/KLEIN 2001, S. 561.

219

Vgl. BALLWIESER 1994, S. 1388; BECK/LINGAU 2000, S. 8; BEHRINGER/OTTERSBACH 2001, S. 100f.; BIEL 1999, S. 268; BISCHOFF 1994, S. 151; BÜHNER 1996, S. 395; DEIMEL 2002a, S. 508; FERSTL 2000, S. 188; FISCHER 2000, S. 2f.; GLEIßNER/MEIER, S. 6; GRÄFER/OSTMEIER 2000, Fach 26, S. 935; GÜNTHER 2002, Sp. 2663; KELLER/PLACK 2001, S. 347; KUßMAUL 1999b, S. 385; KÜTING/EIDEL 1999, S. 834; LAUX 2001c, S. 13; LORSON 1999, S. 1334; PAPE 1999, S. 129f.; PAPE 2000, S. 715; SCHMIDBAUER 1999, S. 367; SCHMIDBAUER 2000a, S. 155; SCHÜLER 2000a, S. 2106; SIEBRECHT/HEIDORN/KLEIN 2001, S. 560 oder

66

Theoretische Grundlagen

(2-40)

EVA t

NOPATt  WACCt ˜ EBVt 1 oder

(2-41)

EVA t

§ NOPAT · t EBVt 1 ˜ ¨  WACCt ¸ ¨ ¸ © EBVt 1 ¹

Der Barwert, der sich auf der Grundlage des für den Detailplanungszeitraum ermittelten EVA zuzüglich des EVA-basierten Residualwertes ergibt, wird auch als Market Value Added bezeichnet. Die Summe aus Market Value Added, Economic Book Value und dem Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens entspricht unter bestimmten Voraussetzungen dem Gesamtunternehmenswert, so dass für den Marktwert des Fremdkapitals gilt:220 (2-42)

EK

MVA  EBV  NBV  FK

mit

MVA

T DPZ

¦ t

EVA t

1  WACCt

t



EVA fort

WACCfort ˜ 1  WACCT DPZ

T DPZ

Einschränkend bleibt anzumerken, dass das EVA-Konzept zwar zur Steuerung von Konzernen oder Geschäftsbereichen geeignet ist, auf tieferliegenden Ebenen, wie z.B. Produkt- oder Kundengruppen, muss dagegen auf andere Controllinginstrumente zurückgegriffen werden.221

WEHRHEIM/SCHMITZ 2001, S. 495. Der Quotient aus dem NOPAT und dem EBV wird auch als Stewart’s R bezeichnet. 220

Vgl. BALLWIESER 1994, S. 1388; BÜHNER 1996, S. 395; CRASSELT/PELLENS/SCHREMPER 2000a, S. 74f.; EWERT/WAGENHOFER 2000, S. 11; FERSTL 2000, S. 189; GRÄFER/OSTMEIER 2000, Fach 26, S. 936; KELLER/PLACK 2001, S. 350; KUßMAUL 1999b, S. 385; KÜTING/EIDEL 1999, S. 833; LORSON 1999, S. 1334; MÄNNEL 1999, S. 17; PAPE 1999, S. 130; PAPE 2000, S. 715f.; SCHMIDBAUER 1999, S. 369; SCHMIDBAUER 2000a, S. 155; SCHÜLER 2000a, S. 2106; SIEBRECHT/HEIDORN/KLEIN 2001, S. 560; WEHRHEIM/SCHMITZ 2001, S. 495f. und ZEHETNER 2001, S. 20. Gilt das LÜCKE-Theorem und insbesondere das Kongruenzprinzip, d.h. über die Totalperiode hinweg entspricht die Summe der Zahlungsüberschüsse der Summe der Betriebsergebnisse, so ist der Barwert der zukünftigen Zahlungsüberschüsse (der „korrekte“ Unternehmenswert) genauso hoch wie der Barwert der um die Kapitalkosten auf das gebundene Kapital verminderten zukünftigen Periodenerfolge. Bei einem informationseffizienten Kapitalmarkt sind dann der auf Basis des MVA berechnete Unternehmenswert und die Marktkapitalisierung identisch, vgl. BECKER 2000, S. 53; BÖCKING/WESNER 2004, S. 100; CRASSELT/PELLENS/SCHREMPER 2000a, S. 73f.; DEIMEL 2002a, S. 508f.; DIERKES/KLOOCK 1999, S. 121f.; FISCHER 2000, S. 10; FÖRSTER/RUß 2002, S. 2664f.; GÖTZE/GLASER 2001, S. 32-34 und S. 37; GÜNTHER 1997, S. 86-88; HENSELMANN 2001, S. 162-185; HERING 2000, S. 435f.; HOFMANN 1999, S. 109; KNOLL 1998a, S. 97; LAUX 1994, S. 1261; LAUX 1998a, S. 135; LAUX 2001, S. 2; PFEIFFER 2003, S. 45f.; SCHILLER 1999, S. 90; SCHMID-GROTJOHANN 2001, S. 382; SCHMIDBAUER 1999, S. 367; SCHMIDBAUER 2000a, S. 155; SCHÜLER 2000a, S. 2107f.; THIEßEN 1999, S. 398-400 sowie WURL/KUHNERT/HEBELER 2001, S. 1367f.

221

Vgl. BALLWIESER 2000, S. 164; LORSON 1999, S. 1336; SCHMIDBAUER 1999, S. 373f. und ZEHETNER 2001, S. 20.

Der Shareholder-Value-Ansatz

2.2.4.1.5

67

CFROI- bzw. CVA-Ansatz

Der CFROI gibt die durchschnittliche inflationsbereinigte Verzinsung des eingesetzten Kapitals an und wird nach der Methode des internen Zinssatzes ermittelt. Der CFROI entspricht demnach dem Zinssatz, bei dem der Barwert der Brutto-Cashflows genauso so groß ist wie die Anfangsauszahlung einer Investition, die im Rahmen des CFROI-Ansatzes als BruttoInvestitionsbasis bezeichnet wird.222 Anders als bei den vorangegangenen Methoden wird der Brutto-Cashflow im Rahmen des CFROI-Ansatzes als Cashflow vor Zinsen und Investitionen definiert, d.h. bewertungsrelevant ist nicht nur der Cashflow, der zur Bedienung der Ansprüche der Eigen- und Fremdkapitalgeber zur Verfügung steht, sondern auch der Cashflow, der für Investitionen verwendet werden kann. Der Brutto-Cashflow lässt sich mithilfe des folgenden Schemas ermitteln:223 Jahresüberschuss nach Steuern + Abschreibungen auf das abnutzbare Sachanlagevermögen + Fremdkapitalzinsen (einschließlich Miet- und Leasingaufwendungen) + LIFO-FIFO-Anpassung r Inflationsgewinn / Inflationsverlust aus der Netto-Liquiditätsposition

= CF CFROI Abbildung 8:

Ermittlungsschema für den Brutto-Cashflow (CFROI-Ansatz)

Eine Besonderheit ist darin zu sehen, dass die Aufwendungen für die Bildung von Rückstellungen wie zahlungswirksame Aufwendungen behandelt werden. Als Begründung wird angeführt, dass es sich bei Rückstellungen um geschäftsspezifische Verbindlichkeiten handelt und die Liquidität aus deren Bildung den Kapitalgebern nicht zur Entnahme zur Verfügung steht.224 Dem Barwert der Brutto-Cashflows steht die Brutto-Investitionsbasis gegenüber, die das in einem Geschäftsfeld gebundene Kapital angibt. Sie umfasst alle Vermögenswerte, die zur Erwirtschaftung des Brutto-Cashflows benötigt werden abzüglich der unverzinslichen Verbindlichkeiten und zuzüglich versteckter Finanzierungsformen. Die (abnutzbaren) Vermögenswer222

Vgl. BALLWIESER 2000, S. 164; BECK/LINGAU 2000, S. 9; BECKER 2000, S. 54; BÜHNER 1996, S. 394; COENENBERG 2002, S. 1022f.; DEIMEL 2002a, S. 507; EWERT/WAGENHOFER 2000, S. 30-32; FERSTL 2000, S. 191; GRÄFER/OSTMEIER 2000, Fach 26, S. 928; GÜNTHER 2002, Sp. 2663; HACHMEISTER 1997, S. 556f.; KUßMAUL 1999b, S. 386; LORSON 1999, S. 1335; MÄNNEL 1999, S. 17; MÄNNEL 2000, S. 325f.; MÄNNEL 2001a, S. 44; MÄNNEL 2001b, S. 13-16; PAPE 1999, S. 131; PAPE 2000, S. 716; SCHMIDBAUER 1999, S. 369 aber auch WEHRHEIM/SCHMITZ 2001, S. 496.

223

Vgl. BECK/LINGAU 2000, S. 10; GRÄFER/OSTMEIER 2000, Fach 26, S. 930f.; KUßMAUL 1999b, S. 387; LORSON 1999, S. 1335; MÄNNEL 2001a, S. 41f. bzw. SCHMIDBAUER 1999, S. 370.

224

Vgl. KUßMAUL 1999b, S. 387b; LORSON 1999, S. 1335 und MÄNNEL 2001a, S. 42. SCHMIDT/MAßMANN und SCHNEIDER stehen der Verwendung des EVA-Konzepts als Instrument einer wertorientierten Steuerung dagegen kritisch gegenüber, vgl. SCHMIDT/MAßMANN 1999, S. 8-17; SCHNEIDER 2001, S. 2509- 2514 und SCHNEIDER 2002a, S. 2666f.

68

Theoretische Grundlagen

te gehen mit ihren aktualisierten historischen Anschaffungskosten in die Berechnung ein, wobei nicht die Wiederbeschaffungspreise, sondern die Buchwerte zuzüglich der kumulierten Abschreibungen unter Berücksichtigung der Inflationsrate seit dem Investitionszeitpunkt verwendet werden. Das nicht abnutzbare Anlagevermögen wird dagegen mit seinem Buchwert angesetzt. Die Brutto-Investitionsbasis kann anhand des folgenden Schemas bestimmt werden:225 Bilanzsumme (buchmäßige Aktiva) + Kumulierte Abschreibungen auf das abnutzbare Sachanlagevermögen + Inflationsanpassung des abnutzbaren Sachanlagevermögens + kapitalisierte Miet- und Leasingkosten -

Erworbene Geschäfts- oder Firmenwerte226

-

unverzinsliches Fremdkapital (einschließlich aller Rückstellungen)

= BIB Abbildung 9:

Ermittlungsschema für die Bruttoinvestitionsbasis

Die Nutzungsdauer, für die der CFROI als interner Zinssatz ermittelt wird, entspricht dem Zeitraum, in dem Rückflüsse aus der Brutto-Investitionsbasis erwartet werden. Sie wird durch den Quotienten aus den historischen Anschaffungskosten des abnutzbaren Sachanlagevermögens und den entsprechenden linearen Abschreibungen geschätzt. Bei der Berechnung des CFROI wird außerdem davon ausgegangen, dass das nicht abnutzbare Vermögen am Ende der Nutzungsdauer ausgekehrt wird. Für den CFROI gilt somit folgender Zusammenhang:227 (2-43)

0

BIB 

T CFROI

¦ t 1

CFtCFROI



CFTnaV CFROI

1  CFROI t 1  CFROI T

CFROI

Da sich diese Gleichung nicht nach dem CFROI auflösen lässt, muss dieser iterativ bestimmt werden. Für die Überprüfung der Vorteilhaftigkeit einer Investition wird der CFROI mit den gewogenen Kapitalkosten verglichen. Diese werden anders als bei den oben dargestellten Verfahren nicht mathematisch-statistisch mithilfe des CAPM oder der APT, sondern qualitativ

225

Vgl. BECK/LINGAU 2000, S. 10; COENENBERG 2002, S. 1023; FERSTL 2000, S. 191; GRÄFER/OSTMEIER 2000, Fach 26, S. 929f.; HACHMEISTER 1997, S. 561f.; KUßMAUL 1999b, S. 386f.; LORSON 1999, S. 1335; MÄNNEL 2001a, S. 42f.; PAPE 2000, S. 716 oder SCHMIDBAUER 1999, S. 369.

226

Der Geschäfts- oder Firmenwert ist dann abzuziehen, wenn nur die Leistung des Geschäftsbereichs bewertet werden soll. Der vom Käufer gezahlte Preis, der zur Bildung des Geschäfts- oder Firmenwertes geführt hat, liegt nicht im Verantwortungsbereich des Managements, vgl. GRÄFER/OSTMEIER 2000, Fach 26, S. 930; HACHMEISTER 1997, S. 562; KUßMAUL 1999b, S. 387 bzw. SCHMIDBAUER 1999, S. 370.

227

Vgl. BECK/LINGAU 2000, S. 10; COENENBERG 2002, S. 1024; CRASSELT/PELLENS/SCHREMPER 2000b, S. 205; GRÄFER/OSTMEIER 2000, Fach 26, S. 928; KUßMAUL 1999b, S. 387 oder SCHMIDBAUER 1999, S. 369.

Der Shareholder-Value-Ansatz

69

ermittelt. Da die Brutto-Cashflows inflationsbereinigt sind, handelt es sich außerdem um reale risikoadäquate Gesamtkapitalkosten.228 Als ergänzende Größe zum CFROI kann auch der Cash Value Added verwendet werden. Analog zum Economic Value Added handelt es sich beim Cash Value Added um eine periodenbezogene (absolute) Erfolgsgröße, die sich aus dem Produkt der Brutto-Investitionsbasis und der Spanne zwischen dem CFROI und den gewogenen Kapitalkosten ergibt. Investitionsprojekte mit positivem Cash Value Added haben demzufolge Werte geschaffen, wohingegen Strategien mit negativem Cash Value Added Werte vernichtet haben.229 (2-44)

2.2.4.2

CVA

CFROI  WACC

CFROI

˜ BIB

Kapitalmarktorientierte Informationspolitik

Unterstellt man die idealtypischen Annahmen eines vollkommenen, streng informationseffizienten Kapitalmarktes, spiegelt der aktuelle Aktienkurs des Unternehmens alle Informationen wider, d.h. öffentlich zugängliche Informationen aber auch Insiderinformationen. Unter diesen Voraussetzungen schlagen sich die Ergebnisse der wertorientierten Unternehmenssteuerung unmittelbar im Aktienkurs nieder. In der Realität kann jedoch allenfalls von mittelstreng informationseffizienten Kapitalmärkten ausgegangen werden. In den Kursbildungsprozess fließen nur alle öffentlich zugänglichen Informationen ein. Die Unternehmensleitung besitzt somit gegenüber dem Kapitalmarktpublikum einen erheblichen Informationsvorsprung, insbesondere hinsichtlich der zu erwartenden Geschäftsentwicklung.230 Eine Verringerung dieser Wahrnehmungslücke, d.h. der Abbau der bestehenden Informationsasymmetrie zwischen Anteilseignern und Unternehmensleitung, ist nur durch eine umfassende Informationspolitik möglich. Die Zielsetzung der kapitalmarktorientierten Informationspolitik ist daher die Bereitstellung entscheidungsrelevanter Informationen aus dem operativen und strategischen Bereich, die von Dritten gar nicht oder nur zu unverhältnismäßig hohen Kosten beschafft werden können. Den aktuellen und potenziellen Anteilseignern soll so die Bewertung des Unternehmens erleichtert werden und damit die Wertlücke zwischen aktuellem Börsenkurs und gegenwärtigem, intern ermitteltem Unternehmenswert verringert werden.231 Eine umfassende In228

Vgl. BÜHNER 1996, S. 394; FERSTL 2000, S. 192; KUßMAUL 1999b, S. 388f.; LORSON 1999, S. 1335 oder PAPE 1999, S. 131.

229

Vgl. BECK/LINGAU 2000, S. 10; COENENBERG 2002, S. 1024; CRASSELT/PELLENS/SCHREMPER 2000b, S. 206f.; EWERT/WAGENHOFER 2000, S. 21f.; FERSTL 2000, S. 190; GÜNTHER 2002, Sp. 2664; KUßMAUL 1999b, S. 388; LORSON 1999, S. 1335; MÜLLER/KLATT/PFITZMAYER 2001, S. 369; PAPE 1999, S. 132; PAPE 2000, S. 716; SCHMIDBAUER 1999, S. 371 sowie WEHRHEIM/SCHMITZ 2001, S. 496.

230

Vgl. ENGLERT/SCHOLICH 1998, S. 686; GÜNTHER/BEYER 2001, S. 1624; PAPE 1999, S. 169f. oder PAPE 2000, S. 713f.

231

Vgl. BÖCKING 1998, S. 44f.; BURGER/BUCHHART 2001a, S. 802; EWERT 1999, S. 39-45; FISCHER 2002, S. 211; FISCHER/WENZEL/KÜHN 2001, S. 1209; GÜNTHER/BEYER 2001, S. 1627; KEßLER/KÜHNBERGER

70

Theoretische Grundlagen

formationspolitik ist daher unter den bestehenden Marktunvollkommenheiten eine unabdingbare Voraussetzung für die Wirksamkeit eines wertorientierten Unternehmensführungskonzepts.232 Sie kann darüber hinaus auch selbst einen positiven Wertbeitrag erzielen, da sie zu einer Ausweitung der externen Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten und über eine Verbesserung der Risikobeurteilung des Kapitalmarktpublikums und die glaubwürdige Umsetzung des Shareholder-Value-Ansatzes zu einer Verringerung der von den Eigenkapitalgebern geforderten Verzinsung beitragen kann.233 Eine kapitalmarktorientierte Unternehmenspublizität (Business Reporting) besteht zum einen aus dem Financial Accounting, d.h. den Instrumenten der traditionellen Rechnungslegung (z.B. Jahresabschluss, Zwischenberichte oder Lagebericht) und zum anderen aus ergänzenden unternehmenswertorientierten Informationen, dem so genannten Value Reporting.234 Das Value Reporting, das sich in das Corporate Governance-Reporting und das Value Reporting i.e.S. unterteilen lässt, umfasst dabei nicht nur die Kommunikation von Zielen und Zielsystemen, Grundsätzen oder Strategien, sondern auch die Erläuterung des Aufbaus des (wertorientierten) Controllingsystems und die Veröffentlichung der Ergebnisse der internen wertorientierten Steuerung (z.B. des Value Added).235 Das Corporate Governance-Reporting soll dabei Auskunft über die am Unternehmenswert ausgerichtete Unternehmensführung und -überwachung durch die Organe der Gesellschaft geben.236 Es lässt sich grundsätzlich in drei Themenkomplexe unterteilen: Die Führung des

2000, S. 629f.; LÖW 1999, S. 90-92 und S. 609; MÜLBERT 1997, S. 133; PAPE 1999, S. 169f.; PAPE 2000, S. 713f.; RUHWEDEL/SCHULTZE 2002, S. 604 bzw. STEINLE/THIEM/KRÜGER 2001, S. 489-500. 232

Vgl. AFRA/ADERS 2001, S. 101-103; BURGER/BUCHHART 2001c, S. 86f.; ENGLERT/SCHOLICH 1998, S. 686688; ESSER 2000, S. 185f.; FREIDANK/WEBER 2009, S. 310; FUNK 1999, S. 769f.; GÜNTHER/BEYER 2001, S. 1623f.; LORSON S. 1331f.; MÜLLER 1998, S. 151-157; NEUBÜRGER 2000, S. 195f.; PAPE 1999, S. 169f.; PAPE 2000, S. 713f.; RUHWEDEL/SCHULTZE 2002, S. 606f.; WEIßENBERGER/WEBER 1999, S. 689-691 und ZIMMERMANN/WORTMANN 2001, S. 293f.

233

Vgl. FREIDANK/WEBER 2009, S. 317-319; GÜNTHER/BEYER 2001, S. 1624; LORSON 1999, S. 1332 und PAPE 1999, S. 172f.

234

Vgl. FISCHER/WENZEL/KÜHN 2001, S. 1209; FREIDANK/WEBER 2009, S. 311-313; KÜMPEL 2002, S. 799 oder RUHWEDEL/SCHULTZE 2002, S. 606-608.

235

Allerdings ist die Weitergabe interner Informationen dann nicht mehr sinnvoll, wenn dadurch bestehende Wettbewerbsvorteile in Gefahr gebracht werden, vgl. ACHLEITNER/BASSEN 2002, S. 1196f.; AFRA/ADERS 2001, S. 106; BEA 1997, S. 48; BÖCKING 1998, S. 23-39; BÖCKING/WESNER 2004, S. 102-106; BURGER/BUCHHART 2001b, S. 551-553; BURGER/BUCHHART 2001c, S. 86f.; EWERT 1999, S. 39-45; FISCHER/WENZEL/KÜHN 2001, S. 1209-1211; ESSER 2000, S. 185f.; FREIDANK/WEBER 2009, S. 313; FUNK 1999, S. 769f.; GÜNTHER 2002; Sp. 2669-2675; GÜNTHER/BEYER 2001, S. 1624; LÖW 1999, S. 90-92; MÜLBERT 1997, S. 133; NEUBÜRGER 2000, S. 195f.; PAPE 1999, S. 177-179; PAPE 2000, S. 714; RUHWEDEL/SCHULTZE 2002, S. 606-608 bzw. STEINLE/THIEM/KRÜGER 2001, S. 489-500. Auch die traditionelle Rechnungslegung musste sich in der Vergangenheit den Informationsbedürfnissen des Kapitalmarktes anpassen, so z.B. durch die Ergänzung des Konzerabschlusses um eine Kapitalflussrechnung, eine Segmentberichterstattung bzw. einen Eigenkapitalspiegel oder die Einführung internationaler Rechnungslegungsstandards (IAS/IFRS).

236

Vgl. FREIDANK/WEBER 2009, S. 312 und STEINMEYER 2009, S. 283.

Der Shareholder-Value-Ansatz

71

Unternehmens durch den Vorstand, die Überwachung durch den Aufsichtsrat sowie dessen Unterstützung durch den Abschlussprüfer.237 Als Inhaltskomponenten des Corporate Governance-Reporting kommen dabei zunächst Angaben zu den einzelnen Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedern, zur Zusammensetzung und Arbeitsweise des Vorstands und Aufsichtsrats bzw. seiner Ausschüsse sowie zur Informationsversorgung des Aufsichtsrats durch den Vorstand in Betracht. Zusammen mit Informationen zum Anteilsbesitz von Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedern am Unternehmen und dessen Entwicklung im Zeitablauf (Directors´ Dealings) wird den Adressaten die Einschätzung der Qualität, Leistungsfähigkeit und Leistungsbereitschaft der jeweiligen Gesellschaftsorgane ermöglicht. Um die Qualität der Unternehmensführung beurteilen zu können, müssen im Corporate Governance-Reporting Informationen über die vom Unternehmen verfolgten strategischen Zielsetzungen und deren Transformation sowie Details zur Ausgestaltung des wertorientierten Steuerungssystems und des (unternehmensführungs-)internen Überwachungssystems, bestehend aus Interner Revision, Internem Kontrollsystem und Risikomanagementsystem mit seinen Bestandteilen Frühwarnsystem und Risiko-Controlling zur Verfügung gestellt werden. Damit die Kosten der Unternehmensführung abgeschätzt werden können, ist in einem Vergütungsbericht die Vorstandsvergütung individualisiert und in ihre Bestandteile aufgegliedert anzugeben. Außerdem sollte ein solcher Vergütungsbericht eine detaillierte Beschreibung der eingesetzten Vergütungssysteme, z.B. eines Aktienoptionsprogramms, enthalten. Analog ist auch die Vergütung der Aufsichtsratsmitglieder individualisiert und aufgegliedert darzustellen, um so einen Eindruck von den Kosten der Überwachung durch den Aufsichtsrat zu vermitteln. Schließlich ist die Zusammenarbeit von Aufsichtsrat und Abschlussprüfer zu erläutern sowie das Gesamthonorar des Abschlussprüfers, das er der Gesellschaft für von ihm erbrachte Leistungen in Rechnung gestellt hat, aufzuschlüsseln.238 Mit dem Inkrafttreten des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes hat der Wirtschaftsprüfer gemäß des neu eingefügten § 171 Abs. 1 Satz 3 AktG dem Aufsichtsrat oder Prüfungsausschuss Informationen über seine mögliche Befangenheit zu geben. Außerdem muss er über die Leistungen berichten, die er zusätzlich zu den Abschlussprüfungsleistungen erbracht hat.239 Das Corporate Governance-Reporting ist (bisher) allerdings kein eigenständiges Berichtselement. Vielmehr finden sich diesbezügliche Informationen an verschiedenen Stellen des An-

237

Zur folgenden fallbezogenen Analyse siehe insbesondere FREIDANK/WEBER 2009, S. 319-325 und S. 328; TESCH/WIßMANN 2009, S. 272f. sowie STEINMEYER 2009, S. 283. Als weitere Inhaltskomponente ist die Entsprechenserklärung nach § 161 AktG sowie die Erläuterung und Begründung der nicht angewendeten Empfehlungen der REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX zu nennen.

238

Diese Angaben können Aufschluss über die Unabhängigkeit des Abschlussprüfers geben, vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 91 und S. 105; MELCHER 2009, S. 365f. oder ZIMMERMANN 2008, S. 61f.

239

Hierbei handelt es sich um die Umsetzung von Art. 42 Abs. 1 lit. b und c der Abschlussprüferrichtlinie in nationales Recht, vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 105; RICHTLINIE 2006/43/EG, S. 104; TESCH/WIßMANN 2009, S. 266 und THEISEN 2009, S. 353.

72

Theoretische Grundlagen

hangs und Lageberichts.240 Hieran ändert auch nichts, dass der Gesetzgeber mit dem Inkrafttreten des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes die Corporate Governance bezogenen Berichtspflichten deutlich erweitert hat. Vor dem Hintergrund des Erfordernisses eines umfangreichen Corporate Governance-Reporting sind diese Vorgaben jedoch als rudimentär zu bezeichnen.241 So müssen kapitalmarktorientierte Unternehmen242 gemäß § 289 Abs. 5 HGB im Lagebericht zukünftig die wesentlichen Merkmale des rechnungslegungsbezogenen Internen Kontroll- und Risikomanagementsystems beschreiben.243 Um zu verhindern, dass dem Unternehmen durch die Veröffentlichung von Informationen über das gesamte Interne Kontroll- und Risikomanagementsystem Nachteile entstehen, liegt der Fokus auf dem Prozess der Rechnungslegung sowie den Strukturen, durch die die Erfassung, Aufbereitung und Würdigung unternehmerischer Sachverhalte und ihre Übernahme in die Rechnungslegung ermöglicht wird.244 Eine solche Einschränkung der Veröffentlichungspflicht lediglich auf einen Teilaspekt des Internen Kontroll- und Risikomanagementsystems ist jedoch kritisch zu beurteilen.245 Eine Einrichtungspflicht für ein rechnungslegungsbezogenes Internes Kontroll- und Risikomanagementsystem kann aus § 289 Abs. 5 HGB aber ebenso wenig abgeleitet werden wie die Pflicht des Vorstands zu einer Wirksamkeitsaussage. Jedoch soll im Lagebericht angegeben werden, wenn keine entsprechenden Systeme eingerichtet wurden. Eine diesbezüglich Begründung ist allerdings nicht erforderlich. Der Gesetzgeber verbindet mit der Publizitätspflicht die Hoffnung, dass dadurch der Anreiz zur Einrichtung und inhaltlichen Auseinandersetzung mit der Effektivität solcher Systeme geschaffen wird.246 Darüber hinaus hat der Wirtschaftsprüfer in Umsetzung von Art. 41 Abs. 4 der Abschlussprüferrichtlinie den Aufsichtsrat bzw. Prüfungsausschuss in dessen Bilanzsitzung über wesentliche Schwächen des Internen

240

Von dem in Art.46a Abs. 2 der Bilanzrichtlinie in der Fassung der Abänderungsrichtlinie eingeräumten Mitgliedstaatenwahlrecht, das Corporate Governance-Reporting als vom Lagebericht unabhängiges Berichtselement zu etablieren, hat der Gesetzgeber keinen Gebrauch gemacht, vgl. FREIDANK/WEBER 2009, S. 327 und RICHTLINIE 2006/46/EG, S. 5.

241

Vgl. FREIDANK/WEBER 2009, S. 324.

242

Durch das Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz wurde in § 264d HGB eine Legaldefinition des Begriffs „kapitalmarktorientierte Unternehmen“ eingefügt, vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 63 oder TESCH/WIßMANN 2009, S. 258.

243

Vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 76; ERNST/SASSEN 2009, S. 43f. bzw. TESCH/WIßMANN 2009, S. 257. Es handelt sich hierbei um die Umsetzung von Art. 46a Abs. 1 lit. c der Bilanzrichtlinie in der Fassung der Abänderungsrichtlinie, vgl. RICHTLINIE 2006/46/EG, S. 4. Die Angaben nach § 289 Abs. 5 HGB können mit denen nach § 289 Abs. 2 Nr. 2 HGB und § 285 Nr. 23 HGB zu einem einheitlichen Risikobericht zusammengefasst werden, ERNST/SASSEN 2009, S. 44.

244

Vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 76f. und TESCH/WIßMANN 2009, S. 260. Zur Konkretisierung des Berichtsgegenstands rechnungslegungsbezogener Teil des Internen Kontrollsystems und Risikomanagementsystems vgl. TESCH/WIßMANN 2009, S. 260-265.

245

So auch FREIDANK/WEBER 2009, S. 321.

246

Vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 76; ERNST/SASSEN 2009, S. 44; STEINMEYER 2009, S. 284 sowie TESCH/ WIßMANN 2009, S. 259f. und S. 267.

Der Shareholder-Value-Ansatz

73

Kontroll- und Risikomanagementsystems bezogen auf den Rechnungslegungsprozess zu informieren (§ 171 Abs. 1 Satz 2 AktG).247 Mit dem neu durch das Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz eingefügten § 289a HGB werden die hier untersuchten börsennotierten Aktiengesellschaften außerdem dazu verpflichtet, eine Erklärung zur Unternehmensführung abzugeben.248 Gemäß § 289a Abs. 2 HGB setzt sie sich aus drei Inhaltskomponenten249 zusammen. Zunächst ist dies die Entsprechenserklärung nach § 161 AktG, in der Vorstand und Aufsichtsrat die Anwendung der Empfehlungen der REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX versichern sowie Abweichungen davon begründen.250 Als zweites sind, deren Relevanz vorausgesetzt, Angaben zu Unternehmensführungspraktiken, die über die gesetzlichen Anforderungen hinaus angewandt werden, erforderlich. Dies schließt auch den Hinweis auf deren Veröffentlichungsort ein. Als Beispiele sind hierfür ethische Standards, Arbeits-, Sozial- oder Umweltstandards aber auch Regelung zur Betriebssicherheit zu nennen.251 Als drittes ist die Zusammensetzung und Arbeitsweise von Vorstand und Aufsichtsrat bzw. deren Ausschüssen zu beschreiben. Da die Zusammensetzung der Gesellschaftsorgane bereits nach § 285 Nr. 10 HGB im Anhang anzugeben ist, lässt der Gesetzgeber zur Vermeidung von Doppelnennungen den Verzicht auf diesbezügliche Angaben in der Erklärung zur Unternehmensführung zu. Dies ist aus Sicht der Adressaten jedoch kritisch zu beurteilen, da sich so inhaltlich ergänzende Informationen nicht in einer geschlossenen Darstellung, sondern in verschiedenen Teilen der Unternehmensberichterstattung finden.252 Gemäß § 289a Abs. 1 HGB ist die Erklärung zur Unternehmensführung entweder als gesonderter Abschnitt in den Lagebericht aufzunehmen oder, bei einem entsprechenden Verweis im Lagebericht, auf der Internetseite des Unternehmens zugänglich zu machen.253 Da die Erklä247

Vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 104; RICHTLINIE 2006/43/EG, S. 103; TESCH/WIßMANN 2009, S. 266 und THEISEN 2009, S. 353.

248

Die Veröffentlichungspflicht beschränkt sich nicht nur auf börsennotierte Aktiengesellschaften, sondern schließt nach § 289a Abs. 1 Satz 1 HGB auch solche Unternehmen ein, deren Aktien zwar lediglich über ein multilaterales Handelssystem gehandelt werden, die aber dennoch andere Wertpapiere emittiert haben, die an einem organisierten Markt (§ 2 Abs. 5 WpHG) zum Handel zugelassen sind. Mit der Aufnahme von § 289a HGB in nationales Recht werden ebenfalls (nur) europarechtliche Vorgaben, hier Art. 46a Abs. 2 und 3 der Bilanzrichtlinie in der Fassung der Abänderungsrichtlinie, umgesetzt, vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 77; FREIDANK/WEBER 2009, S. 324; RICHTLINIE 2006/46/EG, S. 5 und TESCH/WIßMANN 2009, S. 267f.

249

Diese leiten sich aus den europarechtlichen Vorgaben des Art. 46a Abs. 1 lit. a, b und f der Bilanzrichtlinie in der Fassung der Abänderungsrichtlinie ab, vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 77 bzw. RICHTLINIE 2006/46/EG, S. 4f.

250

Die Pflicht zur Begründung von Abweichungen wurde mit dem Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz neu in § 161 AktG eingefügt, vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 77f. und S. 104; STEINMEYER 2009, S. 293; TESCH/WIßMANN 2009, S. 268f. sowie THEISEN 2009, S. 354.

251

Vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 78; RICHTLINIE 2006/46/EG, S. 4; STEINMEYER 2009, S. 293 und TESCH/ WIßMANN 2009, S. 269.

252

Vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 78; RICHTLINIE 2006/46/EG, S. 5; STEINMEYER 2009, S. 294 aber auch TESCH/WIßMANN 2009, S. 269-270.

253

Vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 77; FREIDANK/WEBER 2009, S. 327; RICHTLINIE 2006/46/EG, S. 5 und TESCH/WIßMANN 2009, S. 271. Wird die Erklärung zur Unternehmensführung in den Lagebericht aufge-

74

Theoretische Grundlagen

rung zur Unternehmensführung vornehmlich gesellschaftsrechtliche Aspekte und Informationen zur Unternehmensführung behandelt und der Lagebericht eigentlich ergänzende Analysen und Kommentierungen zum Jahresabschluss beinhalten und vertiefend über die wirtschaftlichen Verhältnisse berichten soll, ist die Verortung der Erklärung zur Unternehmensführung als gesonderter Teil des Lageberichts nicht sachgerecht. Außerdem kommt es hierdurch zu einer Durchbrechung des Prinzips der Kongruenz von Zuständigkeit und Berichtspflicht, da allein der Vorstand zur Aufstellung des Lageberichts verpflichtet ist.254 Abschließend bleibt zu erwähnen, dass als Kommunikationsmedien wertorientierter Informationen neben dem Geschäftsbericht, den Zwischenberichten und Ad-hoc-Mitteilungen auch Analystengespräche, Pressemeldungen, Finanzanzeigen, Road Shows oder sonstige Investor Relationsaktivitäten, in Betracht kommen.255

2.2.4.3

Überwachungssysteme

Zu den flankierenden Maßnahmen im Rahmen der Umsetzung eines wertorientierten Unternehmensführungskonzepts gehört neben einer umfassenden Informationspolitik auch die Implementierung geeigneter Überwachungssysteme, durch die verhindert werden soll, dass die Führungskräfte des Unternehmens ihren individuellen Nutzen zu Lasten der Anteilseigner maximieren.256 Bei einem solchen Überwachungssystem sind grundsätzlich zwei Ebenen zu unterscheiden: Die Überwachung des Vorstands und die Überwachung der übrigen Führungskräfte. Eine besondere Rolle im Rahmen eines wertorientierten Überwachungssystems kommt deshalb dem Aufsichtsrat zu, der gemäß § 111 Abs. 1 AktG die Geschäftsführung zu überwachen hat. Daneben ist der Aufsichtsrat auch für die Bestellung und den Abschluss des Anstellungsvertrages des Vorstands zuständig (§ 84 AktG). Er hat somit nicht nur eine Kontrollfunktion, sondern kann über die Gestaltung der im Anstellungsvertrag festgelegten Rahmenbedingungen maßgeblichen Einfluss auf das Verhalten der Vorstandsmitglieder nehmen. Durch die Vorgabe konkreter Handlungsanweisungen und allgemeiner Verhaltensvorschriften kann der Aufsichtsrat erreichen, dass der Vorstand die ihm übertragene Leitungsmacht im Sinne der Anteileigner ausübt. Eine solche Input- bzw. verhaltensorientierte Steuerung setzt dabei nicht am Ergebnis des Führungshandelns, sondern an der Überwachung der tatsächlich erbrachten nommen, ist sie nicht Gegenstand der Abschlussprüfung (§ 317 Abs. 2 Satz 3 HGB). Der Lagebericht kann daher künftig aus einem prüfungspflichtigen und einem nicht prüfungspflichtigen Teil bestehen, vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 86; STEINMEYER 2009, S. 297 sowie TESCH/WIßMANN 2009, S. 271. 254

Vgl. FREIDANK/WEBER 2009, S. 327; STEINMEYER 2009, S. 295-297 oder THEISEN 2009, S. 354.

255

Vgl. FISCHER/WENZEL/KÜHN 2001, S. 1209; FREIDANK/WEBER 2009, S. 311-313; FUNK 1999, S. 769-771; GÜNTHER/BEYER 2001, S. 1624; KLEMUND 1999, S. 29f. oder PAPE 1999, S. 175-177 bzw. PAPE 2000, S. 714.

256

Vgl. ELSCHEN 1991a, S. 1005 sowie ELSCHEN 1991b, S. 210.

Der Shareholder-Value-Ansatz

75

Leistungen an. Der Abschluss eines vollständigen Anstellungsvertrages, der jedem denkbaren Umweltzustand bzw. jeder Entscheidungssituation eine bestimmte Verhaltensvorschrift zuordnet, ist aber weder möglich noch gewünscht. Der Entscheidungsspielraum des Vorstands darf durch eine zu starke Reglementierung des Führungshandelns nicht derart eingeengt werden, dass die Vorteile aus der Delegation der Entscheidungsbefugnis verloren gehen.257 Bei Geschäften, die für die Gesellschaft von besonderer Bedeutung sind, kann der Aufsichtsrat gemäß § 111 Abs. 4 AktG jedoch festlegen, dass sie nur mit seiner ausdrücklichen Zustimmung vorgenommen werden dürfen.258 Damit der Aufsichtsrat seine Kontrollaufgabe auch erfüllen kann, benötigt er eine möglichst breite Informationsbasis. Der Gesetzgeber sieht hierzu zahlreiche Instrumente vor, die eine ausreichende Informationsversorgung des Aufsichtsrats gewährleisten sollen. So werden dem Vorstand in § 90 Abs. 1 AktG weitreichende Berichtspflichten auferlegt, denen er entweder regelmäßig oder bei besonderer Bedeutung für die Geschäftsentwicklung unverzüglich nachzukommen hat. Außerdem muss der Vorstand dem Aufsichtsrat gemäß § 170 AktG den Jahresabschluss, den Lagebericht und den Gewinnverwendungsvorschlag unverzüglich nach ihrer Aufstellung vorlegen, damit sie der Aufsichtsrat entsprechend § 171 AktG prüfen kann.259 Daneben werden dem Aufsichtsrat in § 111 Abs. 2 AktG umfangreiche Einsichts- und Informationsrechte eingeräumt. Grundsätzlich sollte es auch möglich sein, dass der Aufsichtsrat im Rahmen seiner Überwachungstätigkeit neben dem Vorstand und Abschlussprüfer weitere Informationsquellen in Anspruch nimmt. Dies können externe Berater, die unternehmensinternen Informationssysteme, die Interne Revision oder andere Unternehmensmitarbeiter sein. Eine vollständige Überwachung ist jedoch weder möglich noch gewünscht. Mit dem Inkrafttreten des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes wurden die Aufgaben des Aufsichtsrats konkretisiert. Er hat gemäß § 107 Abs. 3 Satz 2 AktG i.d.F. des BilMoG den Rechnungslegungsprozess, die Wirksamkeit des Internen Kontrollsystems, des Risikomanagementsystems, des Internen Revisionssystems und der Abschlussprüfung zu überwachen.260 257

Vgl. ENGELSING 2001, S. 29; GEIL 2000, S. 50; HÜFFER 2008, § 111 AktG Tz. 2-10, S. 555-555; SIDDIQUI 1999a, S. 172 oder WILDNER 2000, S. 8.

258

Vgl. HÜFFER 2008, § 111 AktG Tz. 16-22, S. 562-565; WEIß 1999a, S. 50f. und WEIßENBERGER/WEBER 1999, S. 687f. Darüber hinaus wird das Führungshandeln durch gesetzliche Haftungsnormen eingeschränkt. Verstößt der Vorstand gegen die ihm obliegenden Sorgfaltspflichten eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters, so ist er der Gesellschaft unter bestimmten Voraussetzungen zum Ersatz des entstandenen Schadens verpflichtet (§ 93 AktG), vgl. BegrRegE UMAG 2004, S. 18-21 und WEIß 1999a, S. 54f.

259

So muss der Vorstand über die Geschäftspolitik, die Unternehmensplanung und insbesondere über Abweichungen der tatsächlichen Entwicklung von der ursprünglichen Planung („Follow-up“-Berichterstattung) Rechenschaft ablegen (§ 90 Abs. 1 Nr. 1 AktG) und mindestens vierteljährlich über den Gang der Geschäfte und die Lage der Gesellschaft berichten (§ 90 Abs. 1 Nr. 2 i.V.m. Abs. 2 Nr. 2 AktG). Einmal jährlich hat er Aussagen über die Rentabilität der Gesellschaft und insbesondere über die Rentabilität des Eigenkapitals zu treffen (§ 90 Abs. 1 Nr. 3 i.V.m. Abs. 2 Nr. 3 AktG).

260

Vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 102f.; ERNST/SASSEN 2009, S. 44 und THEISEN 2009, S. 349f. Mit § 107 Abs. 3 Satz 2 AktG i.d.F. des BilMoG wurden die europarechtlichen Vorgaben des Art. 41 Abs. 2 der Abschlussprüferrichtlinie in nationales Recht umgesetzt, vgl. RICHTLINIE 2006/43/EG, S. 103. THEISEN sieht hierin eine Ausweitung der bisherigen Aufgaben des Aufsichtsrats, da sich die Überwachungspflicht bisher zum einen lediglich auf die Prüfung und Kontrolle des Rechnungslegungsergebnisses und nicht auf den Rechnungslegungsprozess bezog und zum anderen die Prüfung der Systemfunktionalität des Internen Kon-

76

Theoretische Grundlagen

Diese Aufgaben können vom Aufsichtsrat in seiner Gesamtheit wahrgenommen oder entsprechend § 107 Abs. 3 Satz 2 AktG i.d.F. des BilMoG an einen Prüfungsausschuss delegiert werden.261 Kapitalmarktorientierte Unternehmen, die keinen Aufsichts- oder Verwaltungsrat haben, der die Voraussetzung des § 100 Abs. 5 AktG erfüllen muss, sind gemäß § 324 Abs. 1 HGB dazu verpflichtet, einen Prüfungsausschuss einzurichten, der die in § 107 Abs. 3 Satz 2 AktG i.d.F. des BilMoG genannten Aufgaben übernimmt. Dieser Regelung kommt somit die Funktion eines Auffangtatbestandes zu.262 Der Gesetzgeber hat mit dem Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz darüber hinaus in § 100 Abs. 5 AktG ein Besetzungserfordernis für den Aufsichtsrat und, sofern er eingerichtet wurde, den Prüfungsausschuss eingeführt. Danach muss mindestens ein unabhängiges Mitglied über Sachverstand auf den Gebieten Rechnungslegung oder Wirtschaftsprüfung verfügen (so genannter „Financial Expert“).263 Neben den oben genannten Aufgaben, hat sich der Aufsichtsrat oder der Prüfungsausschuss mit der Unabhängigkeit des Abschlussprüfers und den zusätzlich von ihm erbrachten Dienstleistungen zu befassen. Hierzu hat der Abschlussprüfer dem Aufsichtsrat bzw. Prüfungsausschuss gemäß in seiner Bilanzsitzung gemäß § 171 Abs. 1 Satz 3 AktG entsprechend Bericht zu erstatten. Der Abschlussprüfer ist nicht nur eine zusätzliche unabhängige Informationsquelle des Aufsichtsrats, sondern selbst eine externe Überwachungsinstanz, die indirekt über das Prüfungsurteil disziplinierend auf den Vorstand wirkt.264 Neben dem Aufsichtsrat und Abschlussprüfer kommen für eine Überwachung des Führungshandelns der Vorstandsmitglieder grundsätzlich auch die Aktionäre infrage. Bei einer Publikums-Aktiengesellschaft ist dies jedoch nur eingeschränkt möglich, da sich der einzige direkte Kontakt mit den Führungsgremien in der Regel auf die einmal jährlich stattfindende Hauptversammlung beschränkt. Haben Aktiengesellschaften dagegen große institutionelle Investoren als Anteilseigner, lässt sich empirisch eine insgesamt niedrigere und leistungsabhängigere Entlohnung als bei einer Publikums-Aktiengesellschaft feststellen. Dies lässt den Schluss zu, dass bei diesen Aktiengesellschaften Anreizkosten in Form einer hohen Vor-

trollsystems, des Risikomanagementsystems, des Internen Revisionssystems und der Abschlussprüfung durch eine Wirksamkeits-, d.h. ergebnisorientierte Prüfung ersetzt wurde, vgl. THEISEN 2009, S. 350f. 261

Vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 102 sowie ERNST/SASSEN 2009, S. 44. Kritisch zur Delegation von Überwachungsaufgaben an den Prüfungsausschuss äußert sich dagegen THEISEN, der insbesondere hinsichtlich der Berichtspflicht des Abschlussprüfers und der diesbezüglichen Informationsbedürfnisse der Aufsichtsratsmitglieder, die nicht dem Prüfungsausschuss angehören, die Gefahr einer unbotmäßigen Einschränkung sieht, vgl. THEISEN 2009, S. 352f.

262

Vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 91-94 bzw. ERNST/SASSEN 2009, S. 44f. Ein solcher Prüfungsausschuss muss gemäß § 324 Abs. 2 HGB außerdem das Besetzungserfordernis nach § 100 Abs. 5 AktG erfüllen.

263

Vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 101f.; ERNST/SASSEN 2009, S. 44 und ausführlich THEISEN 2009, S. 347349. Eine Personalidentität des „Financial Expert“ im Aufsichtsrat und Prüfungsausschuss ist möglich.

264

Vgl. HÜFFER 2008, § 111 Tz. 12a, S. 560 oder WEIß 1999a, S. 51f. So hat der Abschlussprüfer gemäß § 171 Abs. 1 Satz 2 AktG an der Sitzung des Aufsichtsrats, in der der Jahresabschluss verhandelt wird, teilzunehmen und über das Ergebnis seiner Prüfung zu berichten. Der Prüfungsbericht ist dem Aufsichtsrat vorzulegen (§ 321 Abs. 5 HGB).

Der Shareholder-Value-Ansatz

77

standsvergütung durch Kontrollkosten der Großinvestoren ersetzt wurden, um so ein zielentsprechenderes Verhalten der Vorstandsmitglieder zu erreichen.265 Die Überwachung der übrigen Führungskräfte fällt dagegen in den Verantwortungsbereich des Vorstands. Er hat dafür Sorge zu tragen, dass das Verhalten der ihm unterstellten Führungskräfte und Mitarbeiter mit dem übergeordneten Unternehmensziel der Steigerung des Shareholder Value in Einklang steht. Hierfür benötigt der Vorstand ein geeignetes Überwachungssystem, zu dessen Einrichtung er nach § 91 Abs. 2 AktG verpflichtet ist. Zu einem solchen internen Überwachungssystem zählen neben Managementinformations- und Risikomanagementsystemen auch die Interne Revision und das Controlling.266 Eine effektive Überwachung des Verhaltens und der Entscheidungsprozesse ist nur dann möglich, wenn die Überwachungsinstanzen und die jeweiligen Entscheidungsträger nicht identisch sind. Nur durch die Trennung von Entscheidungsbefugnis und Kontrolle auf allen Ebenen des Unternehmens kann ein unangemessenes Ausnutzen bestehender Handlungsspielräume verhindert werden.

2.2.4.4

Wertorientierte Vergütungssysteme

2.2.4.4.1

Anforderungen an ein Vergütungssystem

Wie jedes andere betriebswirtschaftliche Instrument muss auch ein wertorientiertes Vergütungssystem dem Prinzip der Wirtschaftlichkeit genügen. Dies bedeutet grundsätzlich, dass der Aufwand für seine Pflege zusammen mit der Vergütung nicht größer sein darf als der Nutzen aus der verbesserten Leistung der Führungskräfte. Allerdings besteht insbesondere bei wertorientierten Vergütungssystemen das Problem, den dadurch erzielten Nutzenzuwachs zu quantifizieren. Eine exakte Beurteilung im Sinne einer Gegenüberstellung der Grenzkosten mit den Grenzerträgen des Vergütungssystems ist in der Praxis nicht möglich. Die Analyse muss sich im ersten Schritt auf die Kostenseite beschränken, um die relative Vorteilhaftigkeit einzelner Durchführungsvarianten beurteilen zu können. Erst im zweiten Schritt kann durch Plausibilitätsüberlegungen abgeschätzt werden, ob der erwartete Nutzenzuwachs, der mit der Einführung eines wertorientierten Vergütungssystems voraussichtlich erzielt werden kann, die mit ihm verbundenen Kosten übersteigt oder nicht.267 Durch ein wertorientiertes Vergütungssystem und insbesondere Aktienoptionspläne sollen die Zielsetzungen des Managements denen der Anteilseigner angeglichen werden, d.h. die Anreizkompatibilitätsbedingung muss erfüllt sein. Ein Vergütungssystem ist genau dann anreizkompatibel, wenn es dann zu einem finanziellen Vorteil des Agents bzw. des Managements 265

Vgl. HARTZELL/STARKS 2003, S. 2358-2361 und S. 2372 sowie WEIß 1999a, S. 52f.

266

Vgl. GIESE 1998, S. 451f.; HÜFFER 2008, § 91 Tz. 8 S. 451; KLESS 1998, S. 93-96; LACHNIT/MÜLLER 2001, S. 366-383; LÜCK 1998a, S. 1925-1930; LÜCK 1998b, S. 8-14; LÜCK 1998c, S. 182-186; LÜCK 1999, S. 141f. oder RÖSSLER 2001, S. 133-140.

267

Vgl. BLEICHER 1992, S. 19, FERSTL 2000, S. 32; WINTER 1996, S. 72f. und insbesondere Abschnitt 4.1.

78

Theoretische Grundlagen

führt, wenn dies auch für den Principal, d.h. den Anteilseigner gilt.268 Die Anreize, die von einem wertorientierten Entlohnungssystem ausgehen, müssen demzufolge mit den Unternehmenszielen, d.h. der nachhaltigen Steigerung des Shareholder Value in Einklang stehen. Die Führungskräfte sollen zu einem strategischen Leistungsverhalten und langfristig orientierten Handeln veranlasst werden. Das ist aber nur möglich, wenn die Zielerreichung und die daraus abgeleitete Bemessungsgrundlage durch Handlungen der Führungskräfte beeinflussbar sind. Allerdings besteht üblicherweise kein deterministischer Zusammenhang zwischen dem Anstrengungsniveau des Managements und der daraus resultierenden Zielerreichung. Das Leistungsergebnis kommt vielmehr durch die Entscheidungen bzw. das Verhalten des Agents und einen stochastischen Umwelteinfluss zustande.269 Die Bemessungsgrundlage, die dem Anreizsystem zugrunde gelegt werden sollte, muss eindeutig und intersubjektiv nachvollziehbar sein, d.h. der Zusammenhang zwischen der Ausprägung der Bemessungsgrundlage und der Entlohnungshöhe muss für alle Begünstigten transparent sein. Voraussetzung hierfür ist unter anderem, dass sie mit vertretbarem Aufwand ermittelt werden kann. Die Bemessungsgrundlage darf sich darüber hinaus nicht durch Fehlinformationen des Agents beeinflussen lassen, da ansonsten die Gefahr besteht, dass der Principal durch Manipulationen des Agents geschädigt wird.270 Eine weitere Voraussetzung dafür, dass das Entlohnungssystem die gewünschten Motivationswirkungen entfalten kann, ist eine umfassende Transparenz. Zum einen muss die Ausgestaltung des Anreizsystems, seiner Elemente und Anwendungsbedingungen durchschaubar und nachvollziehbar sein, zum anderen ist Transparenz für die Beurteilung der Gerechtigkeit erforderlich.271 Mangelnde Transparenz kann dazu führen, dass sich Führungskräfte aus ihrer subjektiven Sicht im Vergleich zu anderen Führungskräften benachteiligt fühlen und so die Motivationswirkung des Vergütungssystems verloren geht. Bei der Beurteilung der Gerechtigkeit sind drei unterschiedliche Aspekte zu beachten. Als erstes sollte die Vergütung marktgerecht sein, d.h. sie sollte dem Niveau entsprechen, welches für eine vergleichbare Position auf dem externen Arbeitsmarkt gezahlt wird (Marktgerechtigkeit). Nur so kann erreicht werden, dass die leistungsfähigsten Führungskräfte auch langfristig an das Unternehmen gebunden werden. Als zweites muss die Vergütung der Position innerhalb des Unternehmens angemessen sein, d.h. für gleiche Positionen darf das Gehalt nicht zu stark differieren und für Posi268

Vgl. BERNHARDT/WITT 1997, S. 88; BÖCKING/WESNER 2004, S. 99f.; BOHNE/KNOLL 1999, S. 40; BÜHNER 1989, S. 2181; ELSCHEN 1991a, S. 1009; ELSCHEN 1991b, S. 212; FERSTL 2000, S. 35f.; GILLENKIRCH/ SCHNABEL 2001, S. 227; GILLENKIRCH/VELTHUIS 1997, S. 128; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 631f.; KNOLL 1998a, S. 97; LAUX 1994, S. 1261; LAUX 1998a, S. 135; LAUX 2001, S. 2; OSTERLOH 1999, S. 187; PFEIFFER 2003, S. 45; SCHNABEL 1998, S. 44; STELTER/ROOS 1999, S. 1123; TUSCHKE 2002, S. 46; TUSCHKE 2003, S. 61; WEIßENBERGER/WEBER 1999, S. 680; WINTER 1996, S. 90f. oder WINTER 1998, S. 1120f. Diese Bedingung wird auch als Ähnlichkeit bezeichnet, vgl. KNOLL 1998a, S. 97.

269

Vgl. BERNHARDT/WITT 1997, S. 88; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 632; WILDNER 2000, S. 13f. und WINTER 1996, S. 76-78.

270

Vgl. BERNHARDT/WITT 1997, S. 88; ELSCHEN 1991a, S. 1009; ELSCHEN 1991b, S. 213; FERSTL 2000, S. 31f.; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 632; LAUX 1994, S. 1261 bzw. SCHRÖDER/SCHWEIZER 1999, S. 611.

271

Vgl. BERNHARDT/WITT 1997, S. 88; BLEICHER 1992, S. 19; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 639f.; WEIßENBERGER/WEBER 1999, S. 678 und WINTER 1996, S. 73f.

Der Shareholder-Value-Ansatz

79

tionen mit einem höheren Maß an Verantwortung und/oder fachlicher Breite muss eine signifikant höhere Vergütung gezahlt werden. Das Gehaltsgefüge muss demnach mit der Organisationsstruktur in Einklang stehen (Funktionsgerechtigkeit). Damit ein Vergütungssystem die gewünschten Motivationswirkungen entfalten kann, muss es schließlich auch das unterschiedliche Leistungsniveau der einzelnen Führungskräfte berücksichtigen (Leistungsgerechtigkeit).272 Eine in allen Belangen gerechte Entlohnung ist nur dann möglich, wenn die Leistungen der einzelnen Führungskräfte ihrem individuellen Wertbeitrag zur Erfolgsgröße zugeordnet werden können. In der Praxis mangelt es jedoch oft an einer solchen Zurechenbarkeit. Die unzureichende Erkennbarkeit der Konsequenzen des Führungshandelns kann aber die Anwendbarkeit eines leistungsorientierten Vergütungssystems einschränken. Die Wahl falscher Maßgrößen kann im Extremfall sogar zu Fehlsteuerungen führen. Für ein Unternehmen muss nicht zwangsläufig nur ein einziges, für alle Führungskräfte gleiches leistungsorientiertes Vergütungssystem gelten, vielmehr muss sich das Vergütungssystem den unterschiedlichen organisatorischen Rahmenbedingungen anpassen (Flexibilität des Vergütungssystems). Da die Zurechenbarkeit des Erfolges bei der Zugrundelegung einer übergeordneten Spitzenkennzahl mit abnehmender Hierarchieebene sinkt, müssen die Maßgrößen auf den einzelnen Hierarchieebenen so gewählt werden, dass die Auswirkungen der Entscheidungen bzw. des Verhaltens der Führungskräfte diesen auch entsprechend zugeordnet werden können. Die jeweiligen Maßgrößen, d.h. die Bemessungsgrundlagen müssen sich dabei allerdings konsistent in das Zielsystem des Unternehmens einfügen.273 Ob ein Vergütungssystem den obigen Anforderungen gerecht wird, hängt von der konkreten Ausgestaltung seiner einzelnen Komponenten (Bemessungsgrundlage, Entlohnungsfunktion und Entlohungsform) ab, auf die im Folgenden gesondert eingegangen wird.274

272

Vgl. BLEICHER 1992, S. 19; EVERS 1987, S. 6, FERSTL 2000, S. 29; SCHRÖDER/SCHWEIZER 1999, S. 611 sowie WINTER 1996, S. 73-76.

273

Vgl. BLEICHER 1992, S. 19; FERSTL 2000, S. 30; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 632-639; PETERSEN 1989, S. 19; STELTER/ROOS 1999, S. 1123 und WINTER 1996, S. 76-80. PELTZER bezweifelt dagegen jede verlässliche und messbare Korrelation zwischen der Leistung und der Bezahlung eines Vorstandsmitglieds, vgl. PELTZER 2002, S. 15. Ähnlich auch BERNHARDT, der der Ansicht ist, dass es nicht möglich ist, den Erfolg (gemessen in einem Anstieg des Aktienkurses) dem Führungshandeln eines einzelnen Vorstandsmitglieds zuzurechnen, da der Aktienkurs auch durch zahlreiche, nicht im Einflussbereich des Managements liegenden Umwelteinflüsse determiniert wird, vgl. BERNHARDT 1998, S. 21.

274

Vgl. BÖCKING/WESNER 2004, S. 100; ELKART/SCHMUSCH 1999, S. 84; GILLENKIRCH/SCHNABEL 2001, S. 219; KÖRNER 1994, S. 37 oder WINTER 1997, S. 616.

80

Theoretische Grundlagen

2.2.4.4.2

Komponenten eines wertorientierten Vergütungssystems

2.2.4.4.2.1

Bemessungsgrundlage

Bei der Bestimmung der Bemessungsgrundlage eines wertorientierten Vergütungskonzepts im Rahmen des Shareholder-Value-Ansatzes muss die Zielsetzung der Anteilseigner im Vordergrund stehen.275 Aus Sicht der Anteilseigner ergibt sich der Unternehmenswert dabei grundsätzlich aus den erwarteten Dividendenzahlungen während des Planungszeitraums und dem Veräußerungserlös, der am Ende des Planungszeitraums voraussichtlich erzielt werden kann. Die Bemessungsgrundlage des Vergütungssystems müsste sich daher idealerweise an der gesamten Aktienperformance orientieren.276 In der Praxis wird als Anknüpfungspunkt eines wertorientierten Vergütungssystems häufig die Dividende verwendet, die das Unternehmen jährlich an die Aktionäre ausschüttet. Sie kann ohne großen Zusatzaufwand ermittelt werden und ist leicht intersubjektiv nachvollziehbar.277 Im Rahmen des Shareholder-Value-Ansatzes sollte die Unternehmensleitung genau die Beträge als Dividenden auszuschütten, für die innerhalb des Unternehmens keine risikoadäquate Verzinsung mehr erzielt werden kann. Da die Höhe der Ausschüttung jedoch in bestimmten, aktienrechtlich vorgegebenen Grenzen im Ermessen der Unternehmensleitung liegt, besteht bei der Verknüpfung von Vergütung und Dividendenhöhe die Gefahr von Fehlanreizen. Die Unternehmensleitung könnte versucht sein, auch solche finanziellen Mittel auszuschütten, für die im Unternehmen noch sinnvolle Investitionsmöglichkeiten bestehen. Die Anreizkompatibilität ist somit nicht in vollem Umfang gegeben.278 Da die Maximierung des aktuellen Marktwertes des Unternehmens unter den in Kapitel 2.1.3 dargelegten Voraussetzungen eine geeignete Zielsetzung für alle Anteilseigner ist, bietet sich als zweite Möglichkeit für eine Bemessungsgrundlage der Aktienkurs an, der die Einschätzungen aller Kapitalmarktteilnehmer über die zu erwartenden Ausschüttungen und die zukünftige Kursentwicklung widerspiegelt. Die Anreizkompatibilitätsbedingung ist somit grundsätzlich erfüllt. Der Aktienkurs kann bei börsennotierten Unternehmen ohne großen Aufwand ermittelt werden und ist für jeden Beteiligten direkt nachvollziehbar.279 Aber auch beim Aktienkurs besteht die Gefahr, dass sich die Unternehmensleitung auf Kosten der Anteilseigner eigennutzmaximierend verhält. Um ein Absinken des Aktienkurses infolge der Dividendenzahlung zu verhindern, ist es aus Sicht des Managements günstiger, auch in solche Projekte zu investieren, die nicht mehr ihre Kapitalkosten decken. Um dieses Verhalten zu 275

Vgl. HESS/LÜDERS 2001, S. 13.

276

Vgl. KNOLL 1997c, S.24.

277

Vgl. BERNHARDT/WITT 1997, S. 88; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 631 und kritisch KNOLL 1997c, S. 24 und WEIß 1999a, S. 70.

278

Vgl. BERNHARDT 1998, S. 20 oder WEIß 1999a, S. 70f.

279

Vgl. BÜHNER 1989, S. 2183; CRASSELT 2000, S. 135; ETTINGER 1999, S. 19; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 633-635; SCHOLES 1991, S. 804; VON ROSEN 1997, S. 379 bzw. WEIß 1999a, S. 74-81. Kritisch dagegen ELKART/SCHMUSCH 1999, S. 89-91.

Der Shareholder-Value-Ansatz

81

verhindern und die Anreizkompatibilitätsbedingung in vollem Umfang zu erfüllen, muss die Bemessungsgrundlage so gestaltet werden, dass sie unabhängig von der gewählten Dividendenpolitik ist. Die Anbindung der Vergütung an den Aktienkurs oder den daraus abgeleiteten Größen ist jedoch nur für das Topmanagement sinnvoll, da nur bei diesem davon ausgegangen werden kann, dass ihr Wertbeitrag in ausreichendem Maße quantifiziert werden kann.280 Auf unteren Hierarchieebenen muss wegen der geringeren Einflussmöglichkeit des einzelnen auf den Aktienkurs eine andere Bemessungsgrundlage zur Anwendung kommen. In Betracht kommen z.B. der Residualgewinn oder andere wertorientierte Steuerungsgrößen, die sich konsistent in den Shareholder-Value-Ansatz einfügen. Die Ermittlung erfolgt dann unter Verwendung bereichsspezifischer Informationen des internen Rechnungswesens.281

2.2.4.4.2.2

Entlohnungsfunktion

Durch die Entlohnungsfunktion wird die Bemessungsgrundlage, die einem wertorientierten Vergütungssystem zugrunde liegt, mit der Entlohnung der Führungskräfte verknüpft. Sie definiert demnach, wie hoch die Gehaltszahlung in Abhängigkeit von der Ausprägung der Bemessungsgrundlage ausfällt. Die Entlohungsfunktion kann entweder explizit vorgegeben werden, oder sie wird implizit durch die Wahl der Entlohnungsform bestimmt, da dieser jeweils ein bestimmter funktionaler Zusammenhang zwischen Bemessungsgrundlage und Entlohnungshöhe zugeordnet werden kann. Für die Praxis von besonderer Bedeutung sind dabei lineare Vergütungsregeln. Die Entlohnung verändert sich in diesem Fall proportional zur Bemessungsgrundlage. Eine lineare Entlohnungsfunktion wird bei aktienkursorientierten Vergütungssystemen durch die Gewährung von Mitarbeiteraktien oder Phantom Stocks erreicht. Die begünstigten Mitarbeiter partizipieren in gleichem Maße wie die Anteilseigner an positiven Kursentwicklungen, sind aber auch von Kursverlusten betroffen.282 Wird das Verlustrisiko dagegen eingeschränkt, handelt es sich um eine begrenzt lineare Vergütungsregel. Ein Beispiel hierfür wäre wiederum die Gewährung von Mitarbeiteraktien, die jedoch mit einer Kapitalgarantie seitens des Unternehmens ausgestattet sind. Die Mitarbeiter können dann von Kursgewinnen profitieren, sind aber gegen Vermögensverluste abgesichert. Das Gewinnprofil einer Aktienoption weist im Ausübungszeitpunkt ebenfalls eine begrenzt bzw. stückweise lineare Gestalt auf. Bei Aktienkursen unterhalb des Basispreises werden die begünstigten Führungskräfte auf eine Ausübung verzichten, d.h. ihre Optionsentlohnung ist 280

Vgl. BERNHARDT 1998, S. 21; VON ROSEN/LEVEN 2004, Rn. 23, S. 6f. oder WENGER 1998, S. 64.

281

Vgl. BASSEN/KOCH/WICHELS 2000, S. 12f.; BÖCKING/WESNER 2004, S. 100-102; CRASSELT 2000, S. 135; SCHILLER 1999, S. 90f.; WAGENHOFER/RIEGLER 1999, S. 71 und S. 76-87 oder WILDNER 2000, S. 9.

282

Vgl. SCHNABEL 1998, S. 71f.

82

Theoretische Grundlagen

null. Liegt der Aktienkurs dagegen oberhalb des Basispreises, verändert sich der Wert der Option in gleichem Maße wie der Aktienkurs.283 Formal bedeutet das: (2-45)

wC wS

0 für S < X

und

wC 1 für S >X wS

Während der Laufzeit ist die durch die Gewährung einer Option vorgegebene Entlohnungsfunktion jedoch nicht stückweise linear, sondern verläuft stetig und konvex mit einem unteren Grenzwert von null.284 Allerdings hängt die Steigung neben dem Aktienkurs auch von der Restlaufzeit ab. Je näher der Ausübungszeitpunkt rückt, desto mehr nähert sich die Entlohnungsfunktion der stückweise linearen Gestalt am Ende der Laufzeit an. Da den Managern in der Regel laufend Optionen gewährt werden, halten sie üblicherweise ein Portfolio aus Stock Options unterschiedlicher Restlaufzeiten. Die daraus resultierende stetige und konvexe Entlohnungsfunktion ist daher weitgehend unabhängig von der Restlaufzeit einer einzelnen Option.285 Um das Management auch an negativen Kursentwicklungen, d.h. an einem Absinken des Aktienkurses unterhalb des Basispreises zu beteiligen, kann eine Kombination aus Call- und PutOptionen dienen. Den Führungskräften wird dann nicht nur eine Kaufoption gewährt, sondern sie sind gleichzeitig Stillhalter einer Put-Option, die dem Unternehmen das Recht einräumt, den Begünstigten eigene Aktien zum vereinbarten Basispreis anzudienen.286 Wie bereits in Abschnitt 2.1.5.3.4 dargestellt wurde, ist eine allgemeingültige Aussage über die Gestalt der optimalen Entlohnungsfunktion nicht möglich, da sie von der individuellen Risikoeinstellung des Principals und des Agents abhängt. Als unmittelbar einsichtige Tendenzaussage ist festzuhalten, dass sie monoton steigend verlaufen muss. Diese Bedingung ist ohne Frage bei allen oben dargestellten Entlohnungsfunktionen erfüllt. Um die Konkavität der Nutzenfunktion eines risikoaversen Agents zu kompensieren, sollte die Entlohnungsfunktion als deren Inverse aber eher konvex verlaufen oder zumindest konvexe Bestandteile enthalten.287

283

Vgl. HEMMER/KIM/VERRECCHIA 2000, S. 310; SCHNABEL 1998, S. 72 bzw. WINTER 1998, S. 1121f.

284

Zur genaueren Analyse des Steigungsverhaltens von Optionen mit unterschiedlichen Ausgestaltungsmerkmalen siehe Kapitel 4.2.

285

Vgl. HEMMER/KIM/VERRECCHIA 2000, S. 310 und KNOLL 1998a, S. 107-109. Für die Gestalt der durch Optionen vorgegebenen Entlohnung ist es irrelevant, ob den Führungskräften reale oder virtuelle Optionsrechte gewährt werden.

286

Vgl. BÜHNER 1989, S. 2185f.

287

Vgl. HEMMER/KIM/VERRECCHIA 2000, S. 324; HESS/LÜDERS 2001, S. 13; KNOLL 1998a, S. 97-101 und LAUX 1994, S. 1279-1283.

Der Shareholder-Value-Ansatz

2.2.4.4.2.3

83

Aktienkursorientierte Entlohnungsformen

Zur Spezifizierung eines Anreizsystems gehört neben der Festlegung der Bemessungsgrundlage und der Entlohungsfunktion auch die Auswahl einer geeigneten Entlohnungsform, die dazu geeignet ist, die Bemessungsgrundlage mit der gewünschten Entlohnungsfunktion zu verknüpfen. Die infrage kommenden Entlohnungsformen lassen sich im Falle eines aktienkursorientierten Vergütungssystems zum einen danach unterscheiden, ob sie Aktien- oder Optionscharakter haben und zum anderen danach, ob sie als reale oder virtuelle Eigenkapitalinstrumente ausgestaltet sind. Zu den Entlohnungsformen mit Aktiencharakter zählen neben Belegschaftsaktien auch Phantom Stocks. Bei Belegschaftsaktien gewährt das Unternehmen den Mitarbeitern eigene Aktien zu Vorzugskonditionen. Sie sind dividendenberechtigt und in der Regel auch mit einem Stimmrecht ausgestattet. Um die Motivations- und Bindungswirkung zu verstärken, unterliegen sie jedoch bestimmten Verfügungsbeschränkungen. So wird in der Regel eine Sperrfrist vereinbart, innerhalb derer die Aktien nicht veräußert werden dürfen. Um dies sicherzustellen, werden die Belegschaftsaktien den Mitarbeitern üblicherweise auf einem treuhänderisch verwalteten Konto gutgeschrieben. Die Wertentwicklung der Belegschaftsaktien richtet sich nach dem Börsenkurs, d.h. die Begünstigten profitieren in voller Höhe von einem Kursanstieg, sind jedoch auch in voller Höhe von einem Kursrückgang betroffen. Anders als bei Entlohnungsformen mit Optionscharakter ist es bei Belegschaftsaktien daher möglich, dass die Mitarbeiter Vermögensverluste hinnehmen müssen, wenn der aktuelle Börsenkurs unter den Kaufkurs fällt.288 Bei Phantom Stocks werden den Begünstigten keine realen, sondern fiktive Aktien in Form von Bucheinheiten auf einem Konto gutgeschrieben. Die Wertentwicklung dieses Kontos wird durch die zwischenzeitlichen Dividendenzahlungen und die Veränderung des Börsenkurses der Aktie bestimmt. Am Ende einer vorher vertraglich fixierten Sperrfrist erhält der Mitarbeiter dann die Differenz aus aktuellem Börsenkurs und fiktivem Kaufpreis der Phantom Stocks ausgezahlt, gegebenenfalls zuzüglich der aufgelaufenen Dividenden, sofern diese nicht schon vorher an den Mitarbeiter ausgekehrt wurden.289 Aufgrund des Eigeninvestments und der Möglichkeit einen Vermögensverlust hinnehmen zu müssen, sind Entlohnungsformen mit Aktiencharakter als Motivationsinstrument eher ungeeignet.290

288

Vgl. CRASSELT 2000, S. 136; ETTINGER 1999, S. 12f.; KESSLER/SUCHAN 2003f, Tz. 782-785, S. 236-238; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 301; MENICHETTI 1999, S. 514; REUSCHENBACH 2000, Rn. 468f., S. 139; ROLLER 2000, S. 4f.; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 153-157, S. 46f.; ROß/BAUMUNK 2003j, Tz. 786-808, S. 238-242, ROß/BAUMUNK 2003k, Tz. 809-816, S. 242f.; SCHNABEL 1998, S. 106-108; SUCHAN/BAUMUNK 2003f, Tz. 777-781, S. 235f.; VON ROSEN 1997, S. 374-378; VON ROSEN/LEVEN 2004, Rn. 13-17, S. 4f.; WENGER/KNOLL 1999a, S. 567-569 oder WIESMANN 2003f, Tz. 817-820, S. 243f.

289

Vgl. CRASSELT 2000, S. 136; ETTINGER 1999, S. 11; FERSTL 2000, S. 154; KESSLER/SUCHAN 2003f, Tz. 782-785, S. 236-238; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 302; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 141-143, S. 43; ROß/BAUMUNK 2003j, Tz. 786-808, S. 238-242, ROß/BAUMUNK 2003k, Tz. 809-816, S. 242f.; SCHNABEL 1998, S. 119f.; SUCHAN/BAUMUNK 2003f, Tz. 777-781, S. 235f.; VON ROSEN/LEVEN 2004, Rn. 25, S. 7 oder WENGER/KNOLL 1999a, S. 567-569.

290

So auch CRASSELT 2000, S. 136.

84

Theoretische Grundlagen

Durch die Gewährung von Aktienoptionen wird den Begünstigten das Recht eingeräumt, innerhalb eines bestimmten Zeitraums oder zu einem bestimmten Zeitpunkt Aktien des eigenen Unternehmens oder in Konzernen Aktien der Obergesellschaft zu einem zuvor festgelegten Basispreis zu erwerben. Sie werden als Kauf- oder Call-Optionen bezeichnet. Übersteigt der aktuelle Aktienkurs den in den Optionsbedingungen vereinbarten Basispreis, ist eine Ausübung der Kaufoptionen sinnvoll. Der realisierte Gewinn entspricht dann der Differenz aus dem zu zahlenden Basispreis und dem aktuellen Aktienkurs. Das Verlustrisiko ist dagegen auf den Wert der Option im Gewährungszeitpunkt begrenzt, da bei Optionsrechten keine Pflicht zur Ausübung besteht.291 Bei virtuellen Optionen bzw. Stock Appreciation Rights handelt es sich analog zu den Phantom Stocks um Bucheinheiten, deren Wertentwicklung an den Aktienkurs gekoppelt ist. Den Begünstigten wird anders als bei realen Optionen dagegen das Recht auf Differenzausgleich zwischen dem Aktienkurs im Ausübungszeitpunkt und dem zuvor vereinbarten Basispreis („cash settlement“) gewährt. Sie bilden somit die Zahlungsstruktur realer Optionen für den Fall nach, dass die bezogenen Aktien im Ausübungszeitpunkt sofort wieder veräußert werden.292 Reale Eigenkapitalinstrumente

Virtuelle Eigenkapitalinstrumente

Aktiencharakter

Belegschaftsaktien bzw. Restricted Stocks

Virtuelle Aktien bzw. Phantom Stocks

Optionscharakter

Reale Aktienoptionen bzw. Stock Options

Virtuelle Aktienoptionen bzw. Stock Appreciation Rights

Abbildung 10: Systematisierung aktienkursorientierter Entlohnungsformen

2.2.4.4.3

Aktienoptionen als Instrument zur Lösung des Principal-Agent-Konflikts

Sind die in Kapitel 2.1.3 dargestellten Kapitalmarktbedingungen erfüllt, so ist der Aktienkurs eine geeignete Zielgröße für alle Anteilseigner. Da der Aktienkurs der maßgebliche Bestimmungsfaktor des Optionswertes ist, führt die Gewährung von Aktienoptionen dazu, dass die Entlohnung der Führungskräfte mit der Zielgröße der Anteilseigner verknüpft wird und so 291

Vgl. BÜHNER 1989, S. 2183-2185; CRASSELT 2000, S. 135f.; ENGELSING 2001, S. 20 und S. 24; ETTINGER 1999, S. 7; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 301; PEUNTNER 1999, S. 220; ROLLER 2000, S. 6f.; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 158, S. 48; SCHNABEL 1998, S. 110-114; SCHWETZLER 1998a, S. 6; STELTER/ROOS 1999, S. 1126; WEIßENBERGER/WEBER 1999, S. 673; WENGER/KNOLL 1999a, S. 567-569 und WINTER 1998, S. 1121.

292

Vgl. VON BREDOW 1999, S. 232; CRASSELT 2000, S. 135f.; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 302; SCHNABEL 1998, S. 118f.; VON ROSEN/LEVEN 2004, Rn. 25, S. 7; WEIßENBERGER/WEBER 1999, S. 673f. bzw. WENGER/KNOLL 1999a, S. 567-569.

Der Shareholder-Value-Ansatz

85

eine Interessenharmonisierung zwischen Anteilseigner und Management erreicht werden kann. Da Aktienoptionsprogramme in der Regel Laufzeiten von mehreren Jahren haben, wird das Management dazu veranlasst, seine Entscheidungen im Sinne einer langfristigen und nachhaltigen Steigerung des Aktionärsvermögens zu treffen. Die Führungskräfte realisieren aus der Optionsentlohnung nur dann einen finanziellen Vorteil, wenn auch die Aktionäre von der Kursentwicklung profitieren. Da die Anreizkompatibilitätsbedingung erfüllt ist, ist die Einführung von Aktienoptionsprogrammen grundsätzlich zur Entschärfung des PrincipalAgent-Konflikts geeignet. Außerdem wird durch Aktienoptionen eine konvexe Entlohnungsfunktion induziert, die die Konkavität der Nutzenfunktion des risikoaversen Managements kompensieren kann.293 Maßgeblichen Einfluss auf den Wert der Optionsrechte und somit auf die Höhe der Entlohnung der Führungskräfte hat die Volatilität. Dies legt die Vermutung nahe, dass Manager durch eine Optionsentlohnung dazu veranlasst werden, risikoreichere Projekte zu realisieren. Dies ist durchaus im Sinne der Anteilseigner, da es dem Unterinvestitionsproblem entgegenwirkt. Da das Management auch unsystematischen Risiken ausgesetzt ist, weisen sie bei ihren Entscheidungen eher eine zu geringe Risikobereitschaft auf.294 Ob der Manager durch Optionen jedoch tatsächlich dazu veranlasst wird, mehr Risiken in Kauf zu nehmen, hängt von seiner individuellen Risikoeinstellung, d.h. dem Verlauf seiner Risikonutzenfunktion ab.295 Die Eignung von Stock Options zur Verringerung des Principal-Agent-Konflikts wird jedoch auch kritisch diskutiert.296 Auf der Basis empirischer Untersuchungen sind Teile der Literatur der Auffassung, dass der Zusammenhang zwischen einer aktienkursorientierten Vergütung und hier insbesondere Aktienoptionsprogrammen sowie einer Steigerung des Unternehmenswertes nur gering ist. Sie beurteilen die Wirksamkeit solcher Entlohnungsformen daher eher kritisch.297 Ein Grund für das Unterschätzen der Wirksamkeit einer leistungsbezogenen Ver293

Vgl. BERNHARDT 1998, S. 25; ENGELSING 2001, S. 29f.; HAUBRICH 1991, S. 2-19; HAUBRICH/POPOVA 1994, S. 15f.; HAUGEN/SENBET 1981, S. 630-639; HEMMER/KIM/VERRECCHIA 2000, S. 324; HESS/LÜDERS 2001, S. 13; KNOLL 1998a, S. 97-101; LAUX 1994, S. 1279-1283; LEHNER 1998, S. 34; MEFFERT 1998, S. 2; MENICHETTI 1999, S. 514; SCHNABEL 1998, S. 104; SCHOLES 1991, S. 804 bzw. WILDNER 2000, S. 18-21.

294

Vgl. AGRAWAL/MANDELKER 1987, S. 824f. und S. 829-833 mit empirischen Belegen; BREID 1995, S. 832; DEFUSCO/JOHNSON/ZORN 1990, S. 618; ELSCHEN 1991b, S. 211; GILLENKIRCH/VELTHUIS 1997, S. 122; GUAY 1999, S. 65f.; HAUGEN/SENBET 1981, S. 640f.; HEMMER/KIM/VERRECCHIA 2000, S. 308; KLEMUND 1999, S. 17; KNOLL 1998a, S. 97; KNOLL 1998b, S. 136; KORN 2000, S. 29f.; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 630f.; KÜRSTEN 1995, S.527f.; KÜRSTEN 2000, S. 375; LAUX 1991a, S. 358f.; LAUX 2001c, S. 2; MENICHETTI 1999, S. 513 OSTERLOH 1999, S. 187f.; RAMAKRISHNAN/THAKOR 1984, S. 230-236; SCHNABEL 1998, S. 48; SCHOLES 1991, S. 804 bzw. WILDNER 2000, S. 14. ROSS zeigt dagegen, dass eine solche Wirkungsweise des Anreizsystems nicht zwangläufig, sondern in Abhängigkeit gegenläufiger Effekte zu sehen ist, vgl. ROSS 2004, S. 209-224.

295

Vgl. CARPENTER 2000, S. 2311. Eine empirische Untersuchung von GUAY hat ergeben, dass Aktienoptionen das Investitionsverhalten der Führungskräfte hin zu risikoreicheren Projekten beeinflussen, vgl. GUAY 1999, S. 65f.

296

Vgl. hierzu insbesondere GILLENKIRCH 2001a, S. 1509-1514; GILLENKIRCH 2001a, S. 1531f.; KÜRSTEN 2001a, S. 249-262 und KÜRSTEN 2001b, S. 1517-1526.

297

Vgl. JENSEN/MURPHY 1990b, S. 261f.; KAGERMANN/MORITZ 1999, S. 606f.; SCHNABEL 1998, S. 134-137; TUSCHKE 2003, S. 63; WINTER 1997, S. 615 und kritisch auch CORE/GUAY 1999, S. 179f. Zu anderen Ergebnissen kommen jedoch z.B. HALL/LIEBMAN, vgl. HALL/LIEBMAN 1998, S. 685f.

86

Theoretische Grundlagen

gütung können die Lageparameter der Entlohnungsfunktionen bezogen auf einzelne Unternehmen sein. Die jeweiligen Entlohnungsfunktionen hängen demnach viel stärker von der Leistung der Führungskraft ab, wohingegen eine aggregierte Entlohnungsfunktion nur einen geringen Zusammenhang zwischen Leistung und Entlohnung suggeriert.298

2.2.4.4.4

Umsetzung eines Aktienoptionsprogramms

2.2.4.4.4.1

Durchführungsvarianten

Bis zum Inkrafttreten des KonTraG bestand die einzige Möglichkeit zur Durchführung eines Aktienoptionsprogramms, bei dem den Begünstigten das Recht zum Bezug eigener Aktien des Unternehmens gewährt wurde, in der Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen, die durch eine bedingte Kapitalerhöhung abgesichert wurden (§ 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG).299 Mit dem KonTraG hat der Gesetzgeber den Unternehmen zwei weitere Alternativen eingeführt. Zum einen ist dies die Gewährung „nackter“ Optionsrechte, die gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG durch eine bedingte Kapitalerhöhung abgesichert werden.300 Zum anderen besteht die Möglichkeit, dass die Optionen mit eigenen Aktien bedient werden, die auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekauft wurden.301 Neben den oben genannten Alternativen, bei denen das Unternehmen Stillhalter der gewährten Optionen ist, besteht die Möglichkeit der Kooperation mit einem unternehmensfremden Dritten, der die Bedienung der Optionsrechte sicherzustellen hat und hierfür vom Unternehmen eine entsprechende Prämie erhält.302 Grundsätzlich kann ein solcher Programmkauf durch den Erwerb marktgängiger Optionen umgesetzt werden. Da die auf dem Kapitalmarkt gehandelten Optionen jedoch standardisiert sind und somit nicht auf die individuellen Bedürfnisse des Unternehmens zugeschnitten sind, scheiden sie für den Programmkauf aus. Üblicherweise wird ein Unternehmen, welches einen Programmkauf plant, mit einem Kredit298

Vgl. SCHMID 1997, S. 69 oder SCHNABEL 1998, S. 137f.

299

Vgl. BERNHARDT 1998, S. 18; BRANDHOFF 1999, S. 222; ENGELSING 2001, S. 72-74; ETTINGER 1999, S. 53-62; FERSTL 2000, S. 99-101; KLAHOLD 1999, S. 76-110; LEHNER 1998, S. 29; ROLLER 2000, S. 112130; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 180-184, S. 53-55; VON ROSEN 1997, S. 382f.; WEIß 1999a, S. 152-156; WILDNER 2000, S. 62f. und insbesondere Abschnitt 3.1.4.4.3.

300

Vgl. BRANDHOFF 1999, S. 222; CRASSELT 2000, S. 136; ENGELSING 2001, S. 74-79; ETTINGER 1999, S. 6367; FERSTL 2000, S. 105f.; KLAHOLD 1999, S. 240-255; ROLLER 2000, S. 110-112; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 185-187, S. 55f.; WEIß 1999a, S. 210-222; WILDNER 2000, S. 63f. und Abschnitt 3.1.4.4.4.

301

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 14; CRASSELT 2000, S. 136; ENGELSING 2001, S. 87-95; FERSTL 2000, S. 104f.; FRIEDRICHSEN 2001, S. 214; HÜFFER 1997, S. 243; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19g, S. 336f.; KLAHOLD 1999, S. 255-257; KPMG (HRSG.) 2000, S. 28; PETERSEN 2001, S. 217; PÖRNBACHER 2000, S. 16; ROLLER 2000, S. 97-108; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 168-204, S. 51f.; SUCHAN/BAUMUNK 2003c, Tz. 547, S. 170f.; WEIß 1999a, S. 244f.; WEIß 1999b, S. 360; WILDNER 2000, S. 64-66 sowie Abschnitt 3.1.4.5.

302

Vgl. CRASSELT 2000, S. 136; ENGELSING 2001, S. 95-97; KALLMEYER 1999, S. 102; PELLENS/CRASSELT 1998, S. 150; SPENNER 1999, S. 134f.; WALTI 1998, S. 103-106; WEIß 1999a, S. 253 und WILDNER 2000, S. 66.

Der Shareholder-Value-Ansatz

87

oder Finanzdienstleistungsinstitut einen Optionsvertrag abschließen, der genau den Anforderungen hinsichtlich der gewünschten Ausgestaltungsmerkmale entspricht. Die so erworbenen Optionsrechte kann das Unternehmen dann zu Vergütungszwecken an die Mitarbeiter weitergeben.303 Als letzte Durchführungsvariante ist schließlich die Gewährung von virtuellen Aktienoptionen zu nennen, mit denen die Wertentwicklung realer Optionen nachgebildet wird. Es handelt sich jedoch um Vergütungsmodelle auf rein schuldrechtlicher Basis, d.h. die Ausübung der Optionsrechte zieht keine Lieferung der Aktien des eigenen Unternehmens, sondern einen Barausgleich nach sich.304

2.2.4.4.4.2

Ausgestaltungsmerkmale von Aktienoptionsplänen

Im Rahmen der Umsetzung eines Aktienoptionsprogramms muss zunächst grundsätzlich festgelegt werden, welche Mitarbeiter zum Kreis der Begünstigten zählen und nach welchen Grundsätzen die Optionsrechte auf die einzelnen Personen oder Gruppen verteilt werden sollen. Im Falle realer Optionen muss dies bereits im entsprechenden Hauptversammlungsbeschluss erfolgen, wohingegen bei Stock Appreciation Rights die Festlegung des Begünstigtenkreises und die Aufteilung der Optionen nicht an solche formalen Erfordernisse gebunden ist.305 In der Rahmenvereinbarung zur Einführung eines Aktienoptionsprogramms werden außerdem ein oder mehrere Erwerbszeiträume festgelegt, innerhalb derer den Führungskräften die Optionsrechte gewährt werden können bzw. sie die Möglichkeit erhalten, die Optionen zu zeichnen.306 Ein standardisiertes Verfahren zur Gewährung der Optionsrechte soll verhindern, dass die Führungskräfte durch geschicktes Timing ihnen bekannte Insiderinformationen zu ihrem Vorteil ausnutzen. Die Erwerbszeiträume beginnen daher meistens im Anschluss an die Veröffentlichung von Geschäfts-, Zwischen- und Quartalsberichten oder nach Bilanzpressekonfe303

Vgl. FERSTL 2000, S. 101f.; SPENNER 1999, S. 134 oder WEIß 1999a, S. 253f.

304

Vgl. ACHLEITNER/WICHELS 2002, S. 14; BECKER 1990, S. 41; BERNHARDT 1998, S. 19f.; CRASSELT 2000, S. 136; ENGELSING 2001, S. 97-99; FERSTL 2000, S. 147f.; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 107, S.69; HERZIG 1999b, S. 1; HIRTE 2000, S. 220; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 48, S. 1868; KUßMAUL/WEIßMANN 2001a, S. 302; MÄGER 1999, S. 1393; PELLENS/CRASSELT 1998, S. 130f.; ROLLER 2000, S. 133f.; SPENNER 1999, S. 41f.; SUCHAN/BAUMUNK 2003e, Tz. 680, S. 210; VON EINEM 1999, S. 567f.; WALTI 1998, S. 103 oder WILDNER 2000, S. 67f.

305

Vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 59, S. 122; FRIEDRICHSEN 2000, S. 136f.; KALLMEYER 1999, S. 100; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 143, S. 57; KLAHOLD 1999, S. 246; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; LUTTER 1997a, S. 6; TEGTMEIER 1998, S. 356; VOGEL 2000, S. 937 oder VON EINEM 1999a, S. 563.

306

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; ENGELSING 2001, S. 76; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 69, S. 126; FRIEDRICHSEN 2000, S. 138f.; HIRTE 2000, S. 219; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 9, S. 994; JUNGEN 2000, S. 210; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 150, S. 59f.; KRAMARSCH 2000, S. 49-51; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 45, S. 1028; SEIBERT 1998, S. 43; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 109; WEIß 1999a, S. 216 oder WEIß 1999b, S. 357.

88

Theoretische Grundlagen

renzen bzw. Analystengesprächen, da dann davon auszugehen ist, dass der Informationsunterschied zwischen Kapitalmarktteilnehmern und Management relativ gering ist.307 Analog zu den Erwerbszeiträumen sehen die Optionsbedingungen auch Zeiträume vor, in denen die Führungskräfte ihre Optionsrechte ausüben dürfen. § 193 Abs. 2 Nr. 4 schreibt bei Optionsprogrammen auf der Basis einer bedingten Kapitalerhöhung die Angabe der Ausübungszeiträume sogar zwingend vor.308 Auch mit der verbindlichen Festlegung der Ausübungsfenster, die ebenfalls üblicherweise im Anschluss an die Veröffentlichung des Geschäfts-, Zwischen- oder Quartalsberichts beginnen, soll verhindert werden, dass das Management Informationsvorsprünge zu Lasten der übrigen Kapitalmarktteilnehmer ausnutzt.309 Um die Bindungswirkung noch zu verstärken, werden in Aktienoptionsprogrammen oftmals auch Mindesthaltefristen der bezogenen Aktien festgeschrieben.310 Die Gewährung der Optionsrechte erfolgt ist in der Regel unter der Voraussetzung eines fortgesetzten Arbeitsverhältnisses während der gesamten Laufzeit. Scheidet der Mitarbeiter vorzeitig aus, verfallen die Optionen ungenutzt.311 Die Optionsvereinbarung muss daher für den Fall Regelungen enthalten, dass eine Führungskraft vorzeitig aus dem Unternehmen ausscheidet, sei es aufgrund der Kündigung des Arbeits- bzw. Anstellungsverhältnisses durch den Manager oder die Gesellschaft, des Eintritts in den Ruhestand oder des Todes des Bezugsberechtigten.312 Zentrales Gestaltungselement eines Aktienoptionsprogramms ist der Basis- oder Ausübungspreis, zu dem die Begünstigten im Ausübungszeitpunkt Aktien des Unternehmens beziehen können (reale Optionen) bzw. der die Grundlage zur Berechnung des auszuzahlenden Differenzbetrags ist (virtuelle Optionen). Der Basispreis kann entweder betraglich genau fixiert 307

Vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 69, S. 126; FRIEDRICHSEN 2000, S. 252f.; S. 109; WEIß 1999a, S. 216 und WULFF 2000, S. 91.

308

Vgl. ENGELSING 2001, S. 76f.; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 71, S. 127; FRIEDRICHSEN 2000, S. 267; HIRTE 2000, S. 219; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 9, S. 994; KLAHOLD 1999, S. 37; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; KRAMARSCH 2000, S. 51; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 45, S. 1028; PELTZER 2002, S. 16; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 193, S. 57 oder WEIß 1999a, S. 219.

309

Vgl. AHA 1997, S. 2227; CRASSELT 2000, S. 136; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 71, S. 127; FRIEDRICHSEN 2000, S. 180; HOFFMANN-BECKING 1999, S. 804; JUNGEN 2000, S. 211; KLAHOLD 1999, S. 38; KNOLL 1998a, S. 110; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 45, S. 1028; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 193, S. 57; SEIBERT 1998, S. 44; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 109; WEIß 1999a, S. 219; WEIß 1999b, S. 358 sowie WULFF 2000, S. 94f.

310

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; BREDOW 1998, S. 381; ENGELSING 2001, S. 61; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 76, S. 129; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 40, S. 1866; KLAHOLD 1999, S. 39; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; RefE KonTraG 1996, S. 2138; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 197, S. 58 sowie SEIBERT 1998, S. 47. Die Veräußerungsbeschränkung kann lediglich schuldrechtlich vereinbart werden, da keine Möglichkeit besteht, die Verfügbarkeit über Aktien auch mit dinglicher Wirkung einzuschränken, vgl. KESSLER/ SUCHAN 2003g, Tz. 1244, S. 361f.; KESSLER/SUCHAN 2003h, Tz. 1261f, S. 366f. und PULZ 2004, S. 1109f.

311

So CRASSELT 2000, S. 136 und PEUNTNER 1999, S. 220.

312

Vgl. BAUMS 1997a, S. 19f.; BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; BREDOW 1998, S. 381f.; ENGELSING 2001, S. 18; FERSTL 2000, S. 105; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 76, S. 129; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 40, S. 1866; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2273; KRAMARSCH 2000, S. 182f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; LUTTER 1997a, S. 7; RefE KonTraG 1996, S. 2138; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 197, S. 59 und SEIBERT 1998, S. 46f. Zur Notwendigkeit solcher Regelungen siehe auch die Ausführungen in Abschnitt 3.1.3.2.1.2

VON

EINEM/PAJUNK 2002,

Der Shareholder-Value-Ansatz

89

werden oder es wird eine Berechnungsgrundlage festgelegt, nach der sich der später von den Führungskräften zu zahlende Betrag ergibt. Ein Kriterium zur Unterscheidung der Optionsrechte ist das Verhältnis von Basispreis und Aktienkurs. Entspricht der Basispreis dem aktuellen Aktienkurs, spricht man von „at-the-money“ Optionen oder davon, dass die Option am Geld ist. Liegt der aktuelle Aktienkurs unterhalb des Basispreises, ist die Option „aus dem Geld („out-of-the-money“ Option). Sie werden auch als „Premium Options“ bezeichnet. Ihr Wert entspricht wie bei der „at-the-money“ Option dem Zeitwert des Optionsrechts. Anders ist es bei Optionen, die „im Geld“ sind („in-the-money“ Optionen), deren Wert sich aus der Summe aus innerem Wert, d.h. der Differenz aus aktuellem Aktienkurs und Basispreis, und dem Zeitwert ergibt.313 Da Kapitalmaßnahmen, Aktiensplits oder die Ausgabe von Wandel- bzw. Optionsanleihen Auswirkungen auf die Höhe des Aktienkurses haben und somit mittelbar den Wert der vergütungshalber gewährten Optionsrechte vermindern, kann dies dazu führen, dass Führungskräfte, deren Entlohnung an die Höhe des Aktienkurses gekoppelt ist, solche Finanzierungsformen nicht mehr in Betracht ziehen. In den Optionsvereinbarungen muss daher geregelt werden, wie solche Sachverhalte im Basispreis berücksichtigt werden sollen. Aktionären steht bei den oben genannten Kapitalmaßnahmen grundsätzlich ein Bezugsrecht zu, das die sich ergebende Vermögensverwässerung kompensieren soll. Da die Inhaber von Optionen aber grundsätzlich keinen Anspruch auf Bezugsrechte oder andere Kompensationen haben, müssen in den Optionsvereinbarungen geeignete Verwässerungsschutzklauseln enthalten sein, um einen Gleichlauf der Interessen von Anteilseignern und Management sicherzustellen.314 Neben den oben genannten Kapitalmaßnahmen führen auch Ausschüttungen zu einem Rückgang des Aktienkurses in Höhe der ausgezahlten Dividenden. Entsprechend den Anforderungen des Shareholder-Value-Ansatzes sind solche Beträge auszuschütten, für die im Unternehmen keine Investitionsalternativen mit positivem Kapitalwert mehr existieren. Diese Beträge werden auch als Free Cashflows bezeichnet.315 Da sich durch die Zahlung einer Dividende 313

Vgl. ACKERMANN/SUCHAN 2002, S. 1498; BAUMS 1997a, S. 43; BegrRegE KonTraG 1998, S. 23; BRUNS/ BULLERDIEK 1996, S. 199; BUNGEROTH 1994b, § 193 AktG Tz. 13f., S. 26; CRASSELT 2000, S. 136, FERSTL 2000, S. 98; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 55, S. 120; HOFFMANN-BECKING 1999, S. 803; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 6, S. 992f.; HULL 2000, S. 154; JOHNSON/TIAN 2000b, S. 4; JUNGEN 2000, S. 204; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2272; KLAHOLD 1999, S. 31 und S. 273-296; KLEMUND 1999, S. 72; KOHLER 1997, S. 248; KUNZI/HASBARGEN/KAHRE 2000, S. 286f.; LEUNER/LEHMEIER/RATTLER 2004, S. 264; LEVEN 1998, S. 195; PERRIDON/STEINER 2004, S. 332; SAUTER/BABEL 2003a, Tz. 43, S. 19f.; SPENNER 1999, S. 34-36; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 100-102 sowie WEIß 1999a, S. 183.

314

Vgl. BAUMS 1997a, S. 19; FISCHER 1995b, Sp. 1193-1200; FRIEDRICHSEN 2000, S. 178; HÜFFER 2008, § 186 AktG Tz. 2, S. 944; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 61-63, S. 1109f.; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 172-190, S. 80-87; KLAHOLD 1999, S. 40, KNOLL 1998a, S. 109f.; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 22, S. 1018f.; LUTTER 1995b, § 186 AktG Rn. 58, S. 210; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 121, S. 556 und § 221 AktG Rn. 130-132, S. 559; LUTTER 1997a, S. 7; SAUTER/BABEL 2003a, Tz. 45, S. 20; SHARPE/ ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 603; SPENNER 1999, S. 62f.; TUSCHKE 2002, S. 48 oder WENGER/KNOLL 1999a, S. 574. Zur genaueren Analyse von Verwässerungsschutzklauseln vgl. Abschnitt 3.1.4.4.2.3.3.

315

In der Literatur existieren zahlreiche unterschiedliche Cashflow- und Free Cashflow-Definitionen. Die hier verwendete Abgrenzung des Free Cashflow orientiert sich am DRS 2. Danach ergibt sich der Free Cashflow als Summe aus dem Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit (einschließlich der Fremdkapitalzinsen) und dem Cashflow aus Investitionstätigkeit. Der Free Cashflow steht somit genau genommen nicht nur für Ausschüttungszwecke zur Verfügung, sondern kann auch zur Tilgung von Fremdkapital oder zum Aufbau einer

90

Theoretische Grundlagen

aber auch mittelbar der Wert der Optionsrechte verringert, kann die Anbindung der Führungskräftevergütung an den Aktienkurs dazu führen, dass sich die Dividendenpolitik des Managements nicht mehr an den Interessen der Anteilseigner orientiert.316 Es besteht grundsätzlich ein Anreiz, den Free Cashflow zu thesaurieren und trotzdem innerhalb des Unternehmens zu investieren, da der sich daraus ergebende Kursrückgang geringer ist, als dies bei einer entsprechenden Ausschüttung der Fall wäre. In den Optionsvereinbarungen muss daher ein geeigneter Dividendenschutz berücksichtigt werden, damit der Unternehmensleitung kein Anreiz gegeben wird, Free Cashflows zu thesaurieren statt auszuschütten.317 Eine nachträgliche Anpassung des Basispreises wird in der Praxis gelegentlich auch dann vorgenommen, wenn der Aktienkurs stark gesunken ist und die Optionsrechte aus diesem Grund sehr weit aus dem Geld sind. Ein solches als Repricing bezeichnetes Absenken des Basispreises soll dazu dienen, die Anreizwirkungen eines Aktienoptionsprogramms wieder zu erhöhen.318 Ein vertraglich fixiertes Repricing ist jedoch abzulehnen, da das Management dazu verleitet werden könnte, Maßnahmen einzuleiten, die ein noch stärkeres Absinken des Aktienkurses zur Folge hätten, um so in den Genuss eines herabgesetzten Basispreises zu kommen.319 Von besonderer Bedeutung ist neben dem Basispreis die Laufzeit der Optionen. Können die Optionsrechte während der Laufzeit ausgeübt werden, handelt es sich um so genannte amerikanische Optionen. Ist dagegen eine Ausübung nur am Ende der Laufzeit möglich, spricht man von einer europäischen Option. Bei vergütungshalber gewährten Aktienoptionen handelt es sich in der Regel um amerikanische Optionen. Die Laufzeit beträgt bis zu zehn Jahren, doch können auch kürzere Laufzeiten im Sinne einer langfristigen Vergütung sein. Die Lauf-

Liquiditätsreserve (Anstieg des Finanzmittelfonds) verwendet werden, vgl. BALLWIESER 1998, S. 85f.; BERNHARDT/WITT 1996, S. 87; BLAUFUS 2002, S. 1518; BUSSE VON COLBE 1997, S. 272-274; DEIMEL 2002b, S. 82; JENSEN 1986, S. 323; KRUSCHWITZ/LÖFFLER 1998, S. 1041; LORSON 1999, S. 1329; MÜLLER 1998, S. 140; PAPE 1999, S. 97-102 und SCHWETZLER 1999, S. 340. 316

Vgl. BAUMS 1997a, S. 14; KLEMUND 1999, S. 73; KLEY 1999, S. 1055; LEVEN 1998a, S. 198; MCCANN 1994, S. 93-98; PELLENS/CRASSELT/ROCKHOLTZ 1998, S. 16; SCHWETZLER 1999, S. 336 sowie WEIß 1999a, S. 101.

317

Vgl. ABOODY/KASZNIK 2001, S. 17; ARNOLD/GILLENKIRCH 2002; BAUMS 1997a, S. 16f.; BERNHARDT 1998, S. 22; CRASSELT 2000, S. 136; DEFUSCO/ZORN/JOHNSON 1991, S. 38; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 53, S. 119; FRIEDRICHSEN 2000, S. 165f.; JOLLS 1998, S. 1f.; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2272; KLAHOLD 1999, S. 36f.; KLEMUND 1999, S. 72f.; KNOLL 1998a, S. 109f.; LAMBERT/LANEN/LARCKER 1989, S. 411 und S. 424; LAUX 1998a, S. 169; SMITH JR./WATTS 1992, S. 279f.; TUSCHKE 2002, S. 48; WEIß 1999a, S. 101f.; WENGER/KASERER/KNOLL 1999, S. 488; WENGER/KNOLL 1999a, S. 574; WINTER 1998, S. 1132; WINTER 2001, S. 122 oder auch VON BREDOW 1999, S. 232.

318

Vgl. ACHARYA/KOSE/SUNDARAM 2000, S. 66; ACKERMANN/SUCHAN 2002, S. 1497f.; BAUMS (HRSG.) 2001, Tz. 46, S. 90; BRENNER/SUNDARAM/YERMACK 2000, S. 104; CASPER 2004, S. 1391f.; CHANCE/KUMAR/TODD 2000, S. 130-132; FRIEDRICHSEN 2000, S. 179 oder VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 102f.

319

Vgl. BAUMS (HRSG.) 2001, Tz. 46, S. 90; BERLINER INITIATIVKREIS GERMAN CODE OF CORPORATE GOVERNANCE 2000, S. 1577; BERNHARDT/WITT 1996, S. 89f.; CASPER 2004, S. 1393; DAILY/CERTO/DALTON 2002, S. 9; ELKART/SCHMUSCH 1999, S. 92f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 179; REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX 2003, S. 6; RINGLEB 2003c, Rn. 540, S. 157 oder VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 103. Zur rechtlichen Analyse des Repricing siehe auch Abschnitt 3.1.4.4.2.3.3.

Der Shareholder-Value-Ansatz

91

zeit sollte jedoch fünf Jahre nicht unterschreiten.320 Um den langfristigen Charakter der Aktienoptionsprogramme zu unterstreichen, können die Optionsrechte frühestens nach einer mehrjährigen Wartezeit oder Sperrfrist ausgeübt werden. Gesetzlich vorgeschrieben ist eine mindestens zweijährige Sperrfrist, tatsächlich beträgt sie üblicherweise drei Jahre.321 Um die Motivationswirkungen von Aktienoptionsplänen zu verstärken und „Windfall Profits“ zu vermeiden, werden in den Optionsvereinbarungen außerdem rechtliche oder wirtschaftliche Erfolgsziele festgelegt.322 Bei rechtlichen Erfolgszielen wird eine Ausübungshürde vorgegeben, die erreicht werden muss, damit die Optionen überhaupt ausgeübt werden können. In Betracht kommen hierfür z.B. Mindestkurssteigerungen oder das Erreichen bestimmter betriebswirtschaftlicher, aus dem Rechnungswesen abgeleiteter Kennzahlen. Als Ziele können aber auch qualitative Größen herangezogen werden.323 Rechtliche Erfolgsziele zeichnen sich dadurch aus, dass der Basispreis unabhängig von der Ausübungshürde ist. Im Gegensatz dazu wird bei wirtschaftlichen Erfolgszielen die Ausübungshürde implizit durch die Gestaltung des Basispreises vorgegeben. Als Möglichkeiten kommen hier neben der Gewährung von „Premium Options“ die kontinuierliche Erhöhung des Basispreises entsprechend einer geforderten Mindestverzinsung oder die Bindung des Basispreises an einen Vergleichsindex bzw. ein Vergleichsportfolio in Betracht. Allerdings hat sich gezeigt, dass die Erfolgsziele in der Praxis häufig sehr niedrig angesetzt werden.324 320

Vgl. BAUMS 1997a, S. 34; CRASSELT 2000, S. 136; ENGELSING 2001, S. 69-71; ETTINGER 1998, S. 51; FEDDERSEN/POHL 2001, S. 32; FRIEDRICHSEN 2000, S. 63; HÜFFER 1997, S. 221; JUNGEN 2000, S. 198; KAU/ LEVERENZ 1998, S. 2273; KLEINDIEK 1998, S. 28; KORN 2000, S. 88; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 329; MARTENS 1996, S. 346; PETERSEN 2001, 202f.; PIRCHEGGER 2001, S. 12-15; PORTNER 1997b, S. 787; POTTHOFF/TRESCHER 2001, S. 296.; ROLLER 2000, S. 131-133; SPENNER 1999, S. 136-139; STELTER/ROOS 1999, S. 1123; VON EINEM 1999a, S. 562; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 96; WEILEP 1999, Fach 18, S. 3670; WEIß 1999a, S. 195; WEIßENBERGER/WEBER 1999, S. 677f.; WILDNER 2000, S. 60f. oder WULFF 2000, S. 42f.

321

Vgl. AHA 1997, S. 2226; BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; CRASSELT 2000, S. 136; ENGELSING 2001, S. 77; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 73, S. 128; FRIEDRICHSEN 2000, S. 144; HIRTE 2000, S. 219; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 9, S. 994; JUNGEN 2000, S. 209; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 152f., S. 60f.; KNOLL 1998a, S. 110; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; PEUNTNER 1999, S. 220; SEIBERT 1998, S. 43; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 110; WALTI 1998, S. 35; WEIß 1999a, S. 217 bzw. WEIß 1999b, S. 357.

322

Vgl. AHA 1997, S. 2226f.; BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 61, S. 123f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 144-146; JUNGEN 2000, S. 207f.; KRAMARSCH 2000, S. 157; LUTTER 1997a, S. 6; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 104f.; WEIß 1999b, S. 358 oder WULFF 2000, S. 79-87.

323

Vgl. BENNER-HEINACHER 2000, S. 253; CRASSELT 2000, S. 136; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 67, S. 125; FRIEDRICHSEN 2000, S. 150; HIRTE 2000, S. 219; HOFFMANN-BECKING 1999, S. 801f.; KLAHOLD 1999, S. 31-36; KRAMARSCH 2000, S. 165; LEUNER/RATTLER 2001, S. 228f.; LG MÜNCHEN I 2001, S. 288; PIRCHEGGER 2001, S. 19; SEIBERT 1998, S. 46; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 105; WEIß 1999b, S. 358 aber auch WILDNER 2000, S. 39f.

324

Vgl. BAUMS 1997a, S. 12-18; BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; BENNER-HEINACHER 2000, S. 253; BRANDHOFF 1999, S. 225; CRASSELT 2000, S. 136; ELKART/SCHMUSCH 1999, S. 93, ENGELSING 2001, S. 44; FLEISCHER 1998, S. 51f.; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 64, S. 124 und Tz. 67, S. 125; FRIEDRICHSEN 2000, S. 150-152; HIRTE 2000, S. 219; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 38, S. 1865; JUNGEN 2000, S. 206f.; KALLMEYER 1999, S. 100; KLAHOLD 1999, S. 31-33; KNOLL 1997c, S. 24; KNOLL 1998a, S. 106-111; KRAMARSCH 2000, S. 51; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 43, S. 1026f.; LUTTER 1997a, S. 6; MEFFERT 1998, S. 4; PELTZER 2002, S. 16; PEUNTNER 1999, S. 220; PIRCHEGGER 2001, S. 18; SCHNABEL 1998, S. 113; SEIBERT 1998, S. 44; STELTER/ROOS 1999, S. 1126; TUSCHKE 2002, S. 50; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 105; WEIß

92

Theoretische Grundlagen

Damit die Aktienoptionsprogramme die intendierten Anreizwirkungen auch entfalten können, ist es darüber hinaus erforderlich, dass den Führungskräften die Veräußerung oder Verpfändung der vergütungshalber gewährten Optionsrechte sowie die Durchführung von Gegengeschäften (Hedging), z.B. durch den Verkauf marktgängiger Aktienoptionen an Dritte untersagt wird. Andernfalls wäre es möglich, dass sie einen unmittelbaren risikolosen finanziellen Vorteil erzielen könnten und somit der langfristige Charakter der Optionsentlohnung verloren gehen würde.325

2.2.5

Zwischenergebnis

Der Shareholder-Value-Ansatz fußt auf dem in Kapitel 2.1.3 abgeleiteten Ergebnis, dass die Maximierung des Marktwertes eines Unternehmens unter bestimmten Bedingungen eine geeignete Zielgröße für alle Anteilseigner ist. Um den Unternehmenswert zu bestimmen, können die anglo-amerikanisch geprägten DCF-Verfahren verwendet werden. Sie orientieren sich nicht direkt an den Zahlungen, die den Anteilseignern zufließen, sondern stellen vielmehr auf die Free Cashflows auf Unternehmensebene ab. Da definitionsgemäß für Free Cashflows im Unternehmen keine Investitionsmöglichkeiten mit positivem Nettobarwert mehr existieren, sollten diese Beträge an die Anteilseigner ausgeschüttet oder zur Rückführung des Fremdkapitals verwendet werden. Bei dem im deutschsprachigen Raum weit verbreiteten Ertragswertverfahren wird der Marktwert des Eigenkapitals dagegen auf der Basis der um Sondersachverhalte korrigierten, zukünftigen handelsrechtlichen Ertragsüberschüsse ermittelt. Diese beiden Verfahren sind jedoch für eine Anwendung im Rahmen eines wertorientierten Unternehmensführungskonzepts nicht geeignet. Hierfür ist es erforderlich, operationale Zielgrößen zu entwickeln, die eine Verknüpfung der übergeordneten Zielsetzung der Steigerung des Unternehmenswertes mit konkreten Handlungsempfehlungen ermöglichen. Steuerungsgrößen eines derart ausgestalteten wertorientierten Controlling können der Economic Value Added (EVA) oder der CFROI bzw. Cash Value Added (CVA) sein. Zur erfolgreichen Umsetzung eines wertorientierten Unternehmensführungskonzepts müssen darüber hinaus zwei Aspekte berücksichtigt werden. Damit sich die auf Unternehmensebene durchgeführten Maßnahmen zur nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes auch in einem Anstieg des Aktionärsvermögens niederschlagen, ist einerseits eine umfassende, kapi1999a, S. 218; WEIß 1999b, S. 358; WEIßENBERGER/WEBER 1999, S. 677; WENGER/KNOLL/KASERER 1999, S. 36f.; WILDNER 2000, S. 39-43; WINTER 1997, S. 622 sowie WULFF 2000, S. 79-84. 325

Vgl. BAUMS 1997a, S. 17f.; BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; BREDOW 1998, S. 381; BREID 1995, S. 833f.; CRASSELT 2000, S. 136; ENGELSING 2001, S. 17; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 76, S. 129; GILLENKIRCH/VELTHUIS 1997, S. 128; HÜFFER 2008, § 198 AktG Tz. 6, S. 1003; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 633; KLAHOLD 1999, S. 38f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; KORN 2000, S. 70; LAMPE/STRNAD 2000, S. 118; LAUX 1990, S. 1343-1353 (bei einperiodiger Betrachtung); LAUX 1991a, S. 358; LAUX 1991b, S. 479-484 (bei mehrperiodiger Betrachtung); LAUX 1994, S. 1285; LAUX 1998a, S. 160-162; RefE KonTraG 1996, S. 2138; SEIBERT 1998, S. 46; SPINDLER 2004, S. 44b; THÜSING 2003, S. 500; WEIß 1999a, S. 100; WINTER 2004, S. 624f. aber auch WULFF 2000, S. 86f.

Der Shareholder-Value-Ansatz

93

talmarktorientierte Informationspolitik erforderlich, da reale Kapitalmärkte in der Regel nur im halbstrengen Sinne informationseffizient sind, d.h. in den Kursbildungsprozess nur öffentliche Informationen eingehen. Andererseits ist davon auszugehen, dass sich das Management des Unternehmens eigennutzmaximierend und nicht zwangsläufig im Sinne der Anteilseigner verhält. Eine Entschärfung dieses Principal-Agent-Konflikts ist entweder durch verstärkte Überwachungsaktivitäten oder durch eine anreizkompatible Vergütung möglich.326 Ausgehend von der für die Anteilseigner abgeleiteten Zielsetzung der Marktwertmaximierung sollte bei börsennotierten Unternehmen als Bemessungsgrundlage für ein anreizkompatibles Vergütungssystem der Aktienkurs verwendet werden. Entsprechende Entlohnungsformen können dabei entweder Aktien- oder Optionscharakter haben. Im Gegensatz zu realen oder virtuellen Aktienoptionsprogrammen steht bei Belegschaftsaktien und Phantom Stocks jedoch mehr die Bindungs- und weniger die Anreizwirkung im Vordergrund. Zur Umsetzung eines Aktienoptionsprogramms stehen dem Unternehmen unterschiedliche Durchführungsvarianten zur Verfügung. Neben der Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen gemäß § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG können den Führungskräften „nackte“ Optionsrechte gewährt werden (§ 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG) oder das Optionsprogramm kann mit eigenen, auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekauften Aktien unterlegt werden. Daneben besteht für die Gesellschaft noch die Möglichkeit der Vergütung mit Optionen, die von unternehmensfremden Dritten erworben wurden oder die Gewährung von Stock Appreciation Rights. Von besonderer Bedeutung aus Sicht der Begünstigten sind jedoch nicht die Durchführungsvarianten, sondern die Ausgestaltungsmerkmale. Durch sie wird die Entlohnungsfunktion festgelegt, die implizit durch ein Aktienoptionsprogramm vorgegeben wird. Ihre Anreizwirkungen werden in Kapitel 4.2 untersucht. Im folgenden Hauptteil werden zunächst eingehend die rechtlichen Rahmenbedingungen für Aktienoptionsprogramme analysiert. Dabei werden in Kapitel 3.1 die gesellschaftsrechtlichen Aspekte betrachtet, die bei der Umsetzung eines wertorientierten Unternehmensführungskonzepts von Bedeutung sind. Dies betrifft sowohl die grundsätzliche Vereinbarkeit des Shareholder-Value-Ansatzes mit dem Aktienrecht als auch die Kompetenzen des Vorstands und Aufsichtsrats im Zusammenhang mit Einführung eines Aktienoptionsprogramms sowie die gesellschaftsrechtlichen Voraussetzungen der einzelnen Durchführungsvarianten. Daran anschließend werden in Kapitel 3.2 die handelsrechtlichen und in Kapitel 3.3 die steuerrechtlichen Rahmenbedingungen analysiert, die die Grundlage für die Modellbildung im dritten Hauptteil bilden. Da eine umfassende Informationspolitik zu den notwendigen Voraussetzungen der Umsetzung eines wertorientierten Unternehmensführungskonzepts zählt, werden in Abschnitt 3.2.4 die Publizitätsvorschriften und in Kapitel 3.4 die kapitalmarkrechtlichen Regelungen betrachtet.

326

Vgl. GEDENK 1998, S. 28; GÜNTHER 1997, S. 50; HESS 1999, S. 1505; KNOLL 2001b, S. 214; KÜHNBERGER 1998, S. 302 oder PELLENS/HILLEBRANDT/ULMER 2001, S. 1243.

3

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

3.1

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

3.1.1

Vorbemerkung

Im vorangegangenen Hauptteil wurden die theoretischen Grundlagen der wertorientierten Unternehmensführung erörtert, und es wurde gezeigt, dass der zwischen Anteilseignern und Führungskräften bestehende Principal-Agent-Konflikt mittels geeigneter Entlohnungsfunktionen entschärft werden kann. Diese Betrachtung darf aber nicht nur aus ökonomischer Sicht erfolgen. Damit diese Konzepte auch tatsächlich umgesetzt werden können, muss darüber hinaus untersucht werden, ob der Shareholder-Value-Ansatz und die mit ihm verbundenen aktienkursorientierten Vergütungssysteme mit den rechtlichen Rahmenbedingungen in Einklang stehen. Hierzu zählt zum einen die eher binnenorientierte Sichtweise des Gesellschafts-, Handels- und Steuerrechts, zum anderen sind aber auch die Regelungen mit einzubeziehen, die das Verhältnis der Gesellschaft zum Kapitalmarkt bestimmen.

3.1.2

Vereinbarkeit von Aktienoptionsplänen mit dem deutschen Aktienrecht

3.1.2.1

Die Leitungsverantwortung des Vorstands

Dem Vorstand obliegt nach § 76 Abs. 1 AktG die eigenverantwortliche Leitung der Gesellschaft, bei der es sich um einen herausgehobenen Teilbereich der ihm gemäß § 77 Abs. 1 AktG zustehenden Geschäftsführungsbefugnis handelt, die alle tatsächlichen und rechtsgeschäftlichen Tätigkeiten für die Aktiengesellschaft umfasst.327 Die dem Vorstand hierdurch zugewiesene Leitungsmacht erstreckt sich sowohl auf die Bestimmung der Unternehmenspolitik, d.h. die Festlegung der grundsätzlichen Zielsetzung des Unternehmens, als auch auf die im Rahmen der Unternehmensleitung zu treffenden Entscheidungen und Vorgaben hinsichtlich der Organisation, der Führungsgrundsätze, der Geschäftspolitik (Investitions- und Finanzierungsvorhaben, Forschungs- und Entwicklungsprojekte, Beschaffung, Produktion und Absatz) sowie der Besetzung von Führungsstellen im Unternehmen, d.h. der Vorstand trifft vor allem Führungsentscheidungen in Bezug auf die Unternehmensplanung, -koordinierung und -kontrolle, die zur Verwirklichung der Unternehmenspolitik erforderlich sind.328 327

Vgl. HÜFFER 2008, § 76 AktG Tz. 7, S. 365; MERTENS 1996, § 76 AktG Rn. 4, S. 19; MEYER-LANDRUT 1972a, § 76 AktG Anm. 2, S. 580-582; RAISER 2001, § 14 Tz. 1, S. 137; SCHMIDT 2002, S. 804f.; SPENNER 1999, S. 67; TURIAUX/KNIGGE 2004, S. 2201 oder WIESNER 2007c, § 19 Tz. 12f., S. 191f.

328

Vgl. ETTINGER 1999, S. 46; GROßMANN 1980, S. 87-89; HÜFFER 2008, § 76 AktG Tz. 8, S. 365f.; IDW (HRSG.) 2002, S. 11; KIESER/SPINDLER/WALGENBACH 2002, S. 398f.; KLAHOLD 1999, S. 140; MERTENS 1996, § 76 AktG Rn 10, S. 22; MEYER-LANDRUT 1972a, § 76 AktG Anm. 2, S. 580-582; MICHEL 1999, S. 73; RAISER 2001, § 14 Tz. 12, S. 140f.; SPENNER 1999, S. 67; TURIAUX/KNIGGE 2004, S. 2201f.; VON WERDER 2003a, Rn. 71, S. 33 oder WIESNER 2007c, § 19 Tz. 12-14, S. 191f.

96

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Die Implementierung eines Aktienoptionsplans ist eine flankierende Maßnahme im Zuge der Umsetzung eines wertorientierten Unternehmensführungskonzepts. Es handelt sich mithin also um eine Leitungsentscheidung im Sinne des § 76 Abs. 1 AktG, die Einfluss auf die Zielsetzung des Unternehmens hat. Folglich fällt die grundsätzliche Entscheidung zur Einführung eines aktienkursorientierten Vergütungssystems in den Verantwortungsbereich des Vorstands.329 BAUMS spricht in diesem Zusammenhang auch von einer Grundlagenentscheidung, da die Zielsetzung des Unternehmens und die Zielvorgabe der Unternehmensleitung betroffen sind.330 Jedoch ist hierunter weder eine Grundlagenentscheidung im Sinne von § 119 Abs. 1 AktG zu verstehen,331 noch ist es eine gesetzlich nicht geregelte Strukturmaßnahme, die nach § 119 Abs. 2 AktG der Beteiligung der Hauptversammlung am Entscheidungsprozess bedarf (so genannter Holzmüller-Fall).332 Mit der zunehmenden Shareholder Value-Orientierung verschieben sich im Zielsystem des Unternehmens die Gewichte der mit dem Unternehmen in Beziehung stehenden Gruppen hin zu den Anteilseignern.333 Es stellt sich die Frage, ob eine solche Ausrichtung der Unternehmensführung an den Zielsetzungen der Anteilseigner vor dem Hintergrund der aktienrechtlichen Vorgaben überhaupt zulässig ist.334

3.1.2.2

Shareholder-Value-Ansatz und Unternehmensinteresse

Die dem Vorstand durch § 76 Abs. 1 AktG übertragene eigenverantwortliche weisungsfreie Leitung der Gesellschaft bedeutet, dass ihm bei seinen Führungsentscheidungen und seinem unternehmerischen Handeln ein Spielraum zusteht, den er nach eigenem Ermessen nutzen kann. Solange sich seine Entscheidungen in den Grenzen dieses Ermessensspielraums bewegen, kann ihm nicht vorgeworfen werden, dass er die Sorgfaltspflichten eines ordentlichen 329

Vgl. HÜFFER 1997, S. 217 und S. 224; JUNGEN 2000, S. 173f.; KLAHOLD 1999, S. 140; MICHEL 1999, S. 73 bzw. SPENNER 1999, S. 68.

330

Vgl. BAUMS 1997a, S. 28f.

331

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; HÜFFER 1997, S. 224; HÜFFER 2008, § 119 AktG Tz. 2-10a, S. 595597; MICHEL 1999, S. 73; RAISER 2001, § 16 Tz. 10, S. 227; SEIBERT 1998, S. 46; SEMLER 2007a, § 34 Tz. 9-13, S. 494-496 und SPENNER 1999, S. 68.

332

Vgl. BAUMS (HRSG.) 2001, Tz. 79-82, S. 118-123; BGH 1982, S. 131f.; HENZE 2001, S. 60; HÜFFER 2008, § 119 AktG Tz. 11-18c, S. 597-602; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 644; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; KREMER 2003a, Rn. 165, S. 65; RAISER 2001, § 16 Tz. 11-17, S. 227-231; SEMLER 2007a, § 34 Tz. 14-20, S. 496-498 oder SPENNER 1999, S. 68. Der GREENBURY REPORTS empfiehlt, langfristige Vergütungspläne der Zustimmung der Hauptversammlung zu unterwerfen. Im deutschen Aktienrecht ist lediglich bei realen Aktienoptionsplänen aufgrund der mit ihnen zusammenhängenden Kapitalmaßnahmen implizit eine Beteiligung der Hauptversammlung vorgesehen, vgl. BAUMS 1997a, S. 29; GREENBURY COMMITTEE 1995, S. 16 und S. 33; HÜFFER 1997, S. 224 sowie TEGTMEIER 1998, S. 257.

333

Vgl. HÜFFER 1997, S. 217 und S. 224; JUNGEN 2000, S. 173f.; MICHEL 1999, S. 73 oder SPENNER 1999, S. 68.

334

Vgl. BROCKHOFF 1997, S. 3; ETTINGER 1999, S. 45; FRIEDRICHSEN 2000, S. 44; HÜFFER 1997, S. 217; JUNGEN 2000, S. 173-175; SCHNEIDER 1996, S. 1769f.; SPENNER 1999, S. 68 oder VON WERDER 1997, S. 11.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

97

und gewissenhaften Geschäftsleiters im Sinne des § 93 Abs. 1 Satz 1 AktG verletzt.335 Eine gesetzliche Festlegung des Ermessensspielraums, wie dies noch durch § 70 Abs. 1 im Aktiengesetz von 1937 der Fall war,336 existiert nicht mehr, jedoch ist die herrschende Meinung im Schrifttum der Auffassung, dass die Unternehmensführung am Unternehmensinteresse337 auszurichten ist.338 Das Unternehmensinteresse lässt sich dadurch inhaltlich konkretisieren, dass der Vorstand bei seinen Leitungsentscheidungen die Interessen aller am Unternehmen beteiligten Gruppen (Stakeholder) zu berücksichtigen und gegeneinander abzuwägen hat. Es wird in diesem Zusammenhang auch vom Gebot der praktischen Konkordanz gesprochen.339 Diese Auffassung spiegelt sich auch in den nationalen und internationalen Corporate Governance Grundsätzen wider, die unter anderem Verhaltensmaßstäbe für eine ordnungsgemäße Unternehmensleitung festlegen.340 So fordern sowohl die OECD341 als auch die GRUNDSATZ-

335

Vgl. BUCHTA 2004, S. 695f.; DILGER 2004, S. 444; GROßMANN 1980, S. 7f.; HEFERMEHL 1974a, § 76 Tz. 14, S. 20f.; HENN 2002, § 18 Tz. 570, S. 299f.; HÜFFER 2008, § 76 AktG Tz. 10, S. 366; IDW (HRSG.) 2002, S. 11; JUNGEN 2000, S. 171f.; KLAHOLD 1999, S. 55; MERTENS 1996, § 76 AktG Rn 10, S. 22; RAISER 2001, § 14 Tz. 13, S. 141; SCHILLING 1997, S. 377; SPENNER 1999, S. 68; THÜMMEL 1998, Rn. 160-170, S. 83-87 oder auch WIESNER 2007c, § 19 Tz. 20, S. 196.

336

Der Vorstand hatte „unter eigener Verantwortung die Gesellschaft so zu leiten, wie das Wohl des Betriebes und seiner Gefolgschaft und der gemeine Nutzen von Volk und Reich es erfordern“, SCHMIDT 2002, S. 805. Vgl. auch HEFERMEHL 1974a, § 76 Tz. 19, S. 23; HÜFFER 1997, S. 217; HÜFFER 2008, § 76 AktG Tz. 12, S. 367; KLAHOLD 1999, S. 58; MERTENS 1996, § 76 AktG Rn 1, S. 18; MÜLBERT 1997, S. 147f.; RAISER 2001, § 14 Tz. 14, S. 142; SCHILLING 1997, S. 377; SEMLER 1995b, S. 294 und WENGER 1996b, S. 422f.

337

Das Unternehmensinteresse steht im Mittelpunkt des unternehmensrechtlichen Regelungsansatzes zur Interpretation des § 76 Abs. 1 AktG. Die Aktiengesellschaft wird demnach als eine interessenpluralistische Veranstaltung verstanden, bei der vor allem die Interessen der Kapitalgeber, der Arbeitnehmer sowie der Allgemeinheit (mit Hinweis auf die Sozialbindung des Eigentums nach Art 14 Abs. 2 GG) gegeneinander abzuwägen sind. Im Gegensatz dazu geht der verbandsrechtliche Regelungsansatz davon aus, dass die Aktiengesellschaft in erster Linie auf die Interessen und den Schutz der Anleger ausgerichtet ist. An diesen Vorgaben hat sich dann der Vorstand bei seinen Entscheidungen zu orientieren. Vgl. zu einer Gegenüberstellung des verbandsrechtlichen und des unternehmensrechtlichen Ansatzes: KLAHOLD 1999, S. 55-57 und SPENNER 1999, S. 70-81.

338

Vgl. ETTINGER 1999, S. 46; FRIEDRICHSEN 2000, S. 44; GROßMANN 1980 S. 87- 194; HEFERMEHL 1974a, § 76 Tz. 19-27, S. 23-29; HÜFFER 2008, § 76 AktG Tz. 12-15, S. 367-369; JUNGEN 2000, S. 174f.; MÜLBERT 1997, S. 147-149; RAISER 2001, § 14 Tz. 13, S. 141; SCHILLING 1997, S. 377-381; SCHMIDT 2002, S. 805f.; WIEDEMANN/FREY 2002 S. 383f. sowie WIESNER 2007c, § 19 Tz. 20, S. 196. Zu Grundsätzen ordnungsmäßiger Unternehmensleitung vgl. VON WERDER 1999, S. 2221f. Dies wird durch die Ergänzung des § 93 AktG im Zuge der Umsetzung des UMAG unterstrichen, wonach ein Vorstandsmitglied nicht für Fehler im Rahmen seines unternehmerischen Ermessens haftet (so genannte „Business judgement rule“), wenn er ohne grobe Fahrlässigkeit annehmen durfte, dass er auf der Grundlage angemessener Informationen zum Wohle der Gesellschaft handelt, vgl. BegrRegE UMAG 2004, S. 18-21; DILGER 2004, S. 443f.; ROTH 2004, S. 1066-1069 und THÜMMEL 2004, S. 472. Kritisch ULMER 2004, S. 859-863.

339

Vgl. ETTINGER 1999, S. 46; HÜFFER 2008, § 76 AktG Tz. 12, S. 367; KORN 2000, S. 52; KÜHNBERGER/KEßLER 1999, S. 459; MERTENS 1996, § 76 AktG Rn 19, S. 26; SCHILLING 1997, S. 379 oder WEIß 1999a, S. 126.

340

Bei der Entwicklung von Corporate Governance Grundsätzen haben große institutionelle Anleger, namentlich die US-amerikanischen Pensionsfonds CalPERS und TIAA-CREF eine Vorreiterrolle übernommen, vgl. BASSEN ET AL. 2000, S. 693; CALPERS (HRSG.) 1998, S. 3 und TIAA-CREF (HRSG.) 2000. Maßgebend für Europa waren der CADBURY REPORT, der GREENBURY REPORT und der HAMPEL REPORT, die zum COMBINED CODE führten, dessen Beachtung für an der Londoner Börse gelistete Unternehmen obligatorisch ist, vgl. BAUMS (HRSG.) 2001, Tz. 5, S. 49f.; CADBURY COMMITTEE 1992; COMBINED CODE 2000; GREENBURY COMMITTEE 1995; HAMPEL COMMITTEE 1998 bzw. SCHNEIDER 2000, S. 2415f. Auch in Deutschland ist der

98

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

CORPORATE GOVERNANCE,342 der BERLINER INITIATIVKREIS GERMAN CODE OF CORPORATE GOVERNANCE343 und die REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GO344 dass der Vorstand die Interessen aller Stakeholder (Aktionäre, ArbeitVERNANCE KODEX, nehmer, Kreditgeber, Kunden, Lieferanten oder die Allgemeinheit) bei seinem Entscheidungsverhalten miteinbeziehen soll, um die nachhaltige und langfristige Erhöhung des Unternehmenswertes zu gewährleisten. Der Wert eines Unternehmens bemisst sich in diesem Sinne nach der Fähigkeit, die Ansprüche der unterschiedlichen Unternehmensbeteiligten zu erfüllen345 und so eine wohlstandsmehrende Zusammenarbeit mit den Stakeholdern zu fördern. Gleichzeitig wird aber auch klargestellt, dass den Interessen der Anteilseigner eine herausgehobene Stellung zukommt, da die Aktionäre letztendlich das unternehmerische Risiko tragen und sich als Empfänger des Residualeinkommens346 darauf verlassen müssen, dass die Unternehmensleitung effektiv mit den von ihnen investierten Mitteln umgeht.347 Nicht nur in der Corporate Governance Diskussion wird dies besonders betont. Auch der Gesetzgeber hat durch das KonTraG, das KapAEG, das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz und durch das TransPuG deutlich gemacht, dass er die Zielsetzungen der Aktionäre in den Vordergrund stellt und durch die zunehmende Kapitalmarktorientierung der unterschiedlichen Gesetzgebungsverfahren eine Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen um das Anlagekapital auch internationaler Investoren anstrebt, was gleichzeitig eine verstärkte Hinwendung zum Shareholder-Value-Ansatz impliziert.348 KOMMISSION

Einfluss institutioneller Anleger auf den Umsetzungsprozess von Corporate Governance Grundsätzen zu beobachten, vgl. BASSEN 2002, S. 436. 341

Vgl. HOMMELHOFF 2001, S. 248f.; OECD (HRSG.) 1999, S. 343 und SEIBERT 1999, S. 338.

342

Vgl. GRUNDSATZKOMMISSION CORPORATE GOVERNANCE 2000, S. 238f.; HOMMELHOFF 2001, S. 250 sowie SCHNEIDER/STRENGER 2000, S. 108.

343

Vgl. BERLINER INITIATIVKREIS GERMAN CODE OF CORPORATE GOVERNANCE 2000, S. 1573 und HOMMELHOFF 2001, S. 250.

344

Vgl. REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX 2003, S. 6; PFITZER/OSER/ WADER 2002, S. 1121 oder VON WERDER 2002, S. 803f. SCHÜPPEN stellt heraus, dass es sich hierbei lediglich um eine gesetzesinterpretierende Feststellung handelt, vgl. SCHÜPPEN 2002, S. 1118. Gleichlautend auch HOMMELHOFF, der festhält, dass zur Umsetzung dieser Forderung der unterschiedlichen Kodices in Deutschland keine Novellierung des Aktienrechts notwendig ist, da das geltende Recht, insbesondere § 76 Abs. 1 AktG, ohnehin schon in diesem Sinne interpretiert wird, vgl. HOMMELHOFF 2001, S. 250f.

345

Vgl. BERLINER INITIATIVKREIS GERMAN CODE OF CORPORATE GOVERNANCE 2000, S. 1573f.; SCHILLING 1997, S. 377 oder VON WERDER 2003a, Rn. 87, S. 42.

346

Im Gegensatz zu den Aktionären erhalten die übrigen Stakeholder ein so genanntes Kontrakteinkommen, vgl. zur Unterscheidung von Kontrakt- und Residualeinkommen z.B. BUSSE VON COLBE 1997, S. 289f. oder FRANKE/HAX 1999, S. 4-9.

347

Vgl. BERLINER INITIATIVKREIS GERMAN CODE OF CORPORATE GOVERNANCE 2000, S. 1573; OECD (HRSG.) 1999, S. 340 sowie VON WERDER 2002, S. 804.

348

Vgl. BegrRegE 4. FFG 2002, S. 62f.; BegrRegE KapAEG 1997, S. 7-11; BegrRegE KonTraG 1998, S. 11; BegrRegE TransPuG 2002, S. 10f.; GROH 2000, S. 2157f.; RegE KapAEG 1998, S. 1; RegE KonTraG 1998, S. 1 und RegE TransPuG 2002, S. 1. Beim KonTraG wird dies z.B. an der Einführung des § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG oder den Änderungen in den §§ 192 Abs. 2 und 193 Abs. 2 AktG sowie der Erweiterung der Informationspflichten börsennotierter Mutterunternehmen deutlich, die nach § 297 Abs. 1 HGB eine Kapitalflussrechnung und eine Segmentberichterstattung aufzustellen haben.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

99

Der Vorstand bewegt sich folglich innerhalb des ihm gesetzlich eingeräumten Ermessensspielraums, wenn er sich dafür entscheidet, ein wertorientiertes Unternehmensführungskonzept einzuführen, das den Interessen der Anteilseigner eine besondere Bedeutung beimisst.349 Dies heißt jedoch nicht, dass die Interessen der übrigen Stakeholder bei den Leitungsentscheidungen keine Beachtung mehr finden. Sie sind vielmehr aufgrund der zahlreichen vertraglichen (z.B. Arbeitsverträge, Kaufverträge oder Kreditverträge) und gesetzlichen Regelungen, wie dem Arbeits-, Mitbestimmungs- und Sozialrecht oder dem Steuer- und Insolvenzrecht, als Nebenbedingungen im Rahmen des Shareholder-Value-Ansatzes zu berücksichtigen und somit in ausreichender Weise geschützt.350 Im juristischen Schrifttum351 wird aber auch die Auffassung vertreten, dass der von § 76 Abs. 1 AktG eingeräumte Ermessensspielraum verlassen wird, wenn mit einer übersteigerten und einseitigen Orientierung an den Zielen der Anteilseigner eine kurzfristige Erhöhung des Shareholder Value zu Lasten der Interessen der übrigen Unternehmensbeteiligten beabsichtigt wird.352 Dieser Argumentation liegt die Annahme zugrunde, dass sich der Unternehmenswert durch Maßnahmen steigern lässt, die eine kurzfristige Verbesserung der Ertrags- bzw. Cashflow-Situation versprechen (z.B. durch Personalabbau oder Kürzungen im Bereich Forschung- und Entwicklung). Es wird davon ausgegangen, dass diese kurzfristigen Effekte von den Kapitalmarktteilnehmern stärker gewichtet werden als die damit unter Umständen verbundenen negativen Folgen, die langfristig zu einer Verringerung der Wettbewerbsfähigkeit (z.B. durch Auswirkungen auf das im Unternehmen gebundene Humankapital, die Kundenbindung oder die Kreditwürdigkeit) führen. Dem Shareholder-Value-Ansatz ist somit die Gefahr des Kurzfristdenkens zu Lasten der übrigen Stakholder immanent.353 Diese Annahme widerspricht den Erkenntnissen der Kapitalmarktforschung. Es ist davon auszugehen, dass auf einem funktionierenden (informations-)effizienten Kapitalmarkt nicht nur die zeitlich näher liegenden Verbesserungen der Ertragslage oder des Cashflows ihren Niederschlag im Unternehmenswert finden, sondern dass sich auch die langfristigen, negativen Fol-

349

Vgl. ENGELSING 2001, S. 36; ETTINGER 1999, S. 46; HOMMELHOFF 1997, S. 18; HÜFFER 1997, S. 218; HÜFFER 2008, § 76 AktG Tz. 12, S. 367; JUNGEN 2000, S. 175; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 125, S. 48; KORN 2000, S. 52f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 27; RAISER 2001, § 14 Tz. 13, S. 141f.; SCHMIDT/MAßMANN 1999, S. 17f. oder WIESNER 2007c, § 19 Tz. 21f., S. 197. Es ist daher nicht notwendig eine am Shareholder Value orientierte Unternehmenspolitik gesetzlich festzulegen, vgl. zu dieser Auffassung den Diskussionsbericht von DRYGALA 2002, S. 777.

350

Teilweise wird auch die Notwendigkeit der Berücksichtigung der Interessen der Allgemeinheit aufgrund der Sozialpflichtigkeit des Eigentums nach Art. 14 Abs. 2 GG angeführt, vgl. BUSSE VON COLBE 1997, S. 289; FRIEDRICHSEN 2000, S. 44f.; MÜLBERT 1997, S. 139; SCHILLING 1997, S. 381; SPENNER 1999, S. 85-87; TITZRATH 1997, S. 36 oder WEIß 1999a, S. 127.

351

Die deutsche Corporate Governance Diskussion ist eher rechtswissenschaftlich als betriebswirtschaftlich geprägt, vgl. LUTTER 2001, S. 225f.

352

Vgl. ETTINGER 1999, S. 46; HOMMELHOFF 1997, S. 19; HÜFFER 1997, S. 218; SEMLER 1995b, S. 298; SPENNER 1999, S. 87f.; TITZRATH 1997, S. 36 und VON WERDER 2002, S. 804.

353

Vgl. BERNHARDT/WITT 1997, S. 94f.; BAUMS 1997a, S. 9; BERLINER INITIATIVKREIS GERMAN CODE OF CORPORATE GOVERNANCE 2000, S. 1573; KLAHOLD 1999, S. 63f.; KORN 2000, S. 52; MÜLBERT 1997, S. 139f.; MÜLLER 1998, S. 147; VON WERDER 1997, S. 13f. sowie WEIß 1999a, S. 86.

100

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

gen in angemessener Weise im Börsenkurs widerspiegeln.354 Eine kurzfristig orientierte Unternehmenspolitik, die nicht auf die nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes ausgerichtet ist, würde somit nicht nur den Interessen der übrigen Stakeholder zuwiderlaufen, sondern auch gegen die Ziele der Anteilseigner verstoßen.355

3.1.2.3

Zulässigkeit einer variablen aktienkursorientierten Vergütung für Führungskräfte

Bis zu seiner Aufhebung durch das TransPuG356 wurde die grundsätzliche Zulässigkeit einer variablen Vorstandsvergütung auf § 86 Abs. 1 Satz 1 AktG zurückgeführt.357 In der Regel sollte die Gewinnbeteilung gemäß § 86 Abs. 1 Satz 2 AktG in einem Anteil am Jahresgewinn bestehen. In diesem Fall war für die Bestimmung der Höhe der Tantieme die in § 86 Abs. 2 AktG normierte Berechnungsmethode zwingend anzuwenden,358 jedoch wurde durch diese Vorschrift nicht ausgeschlossen, dass sich die variable Vergütung auch nach anderen Bemessungsgrundlagen als dem Jahresgewinn richten konnte. Es konnten demnach auch dividendenabhängige Tantiemen, Umsatztantiemen, Ermessenstantiemen oder Mindest- bzw. Garantietantiemen vereinbart werden,359 sie mussten lediglich berücksichtigen, dass der Vorstand die Verantwortung für das Gesamtwohl des Unternehmens trägt.360 Da diesem Grundsatz auch solche Vergütungssysteme gerecht werden, die sich an der Entwicklung des Börsenkurses orientieren, dieser spiegelt die Einschätzungen der Kapitalmarktteilnehmer in Bezug auf den 354

Vgl. BERNHARDT/WITT 1997, S. 94f.; WEIß 1999a, S. 86 und eher kritisch BAUMS 1997a, S. 9.

355

Vgl. BERLINER INITIATIVKREIS GERMAN CODE OF CORPORATE GOVERNANCE 2000, S. 1573; KLAHOLD 1999, S. 63f.; KORN 2000, S. 52; VON WERDER 1997, S. 13f. und WAGNER 1998, S. 26-29.

356

Vgl. Art. 1 Nr. 4 und Art. 5 TransPuG.

357

Vgl. ETTINGER 1999, S. 47; FUCHS 1997, S. 667; HEFERMEHL 1974d, § 86 Tz. 1, S. 190; HÜFFER 2002, § 86 AktG Tz. 2f., S. 417f.; KLAHOLD 1999, S. 47; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 327; MARX 2003, S. 152; MERTENS 1996, § 86 AktG Rn 2, S. 204; SCHNEIDER 1996, S. 1771; SEIBERT 1998, S. 31; SEMLER 1995a, S. 600 und SPENNER 1999, S. 105. Im Hinblick auf die Vergütung der übrigen Führungskräfte, den leitenden Angestellten, existieren keine einschränkenden gesetzlichen Regelungen. Die Ausgestaltung der Vergütungsvereinbarung liegt demzufolge im Verantwortungsbereich des Vorstands, vgl. ENGELSING 2001, S. 39; JUNGEN 2000, S. 176; MERTENS 1996, § 86 AktG Rn 21, S. 208 und Abschnitt 3.1.3.1.

358

Vgl. MEYER-LANDRUT 1972c, § 86 AktG Anm. 3 und Anm. 5, S. 671-673 und ausführlich HEFERMEHL 1974d, § 86 Tz. 13-32, S. 193-198; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 5-31, S. 1857-1862; MERTENS 1996, § 86 AktG Rn 15-16, S. 207f.; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 204, S. 61 oder TEGTMEIER1998, S. 292-297.

359

Vgl. BGH 2000, S. 1748-1750; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 5, S. 1858 und Abschn. S Rn. 32-34, S. 1863f.; JUNGEN 2000, S. 177; MERTENS 1996, § 86 AktG Rn 5-9, S. 204-206; MEYER-LANDRUT 1972c, § 86 AktG Anm. 3, S. 671f.; PIRCHEGGER 2001, S. 11; POTTHOFF/TRESCHER 2001, S. 294.; SCHMITTMANN 2000, S. 958f.; SEMLER 1995a, S. 603f.; TEGTMEIER1998, S. 294-304 und WIESNER 2007e, § 21 Tz. 39-44, S. 242-244.

360

Vgl. BAUMS 1997a, S. 27; ETTINGER 1999, S. 47; FUCHS 1997, S. 667; HEFERMEHL 1974d, § 86 Tz. 5-7, S. 191f.; HÜFFER 1997, S. 218f.; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 5, S. 1858; JUNGEN 2000, S. 177; KPMG (HRSG.) 2000, S. 27; MERTENS 1996, § 86 AktG Rn 5, S. 204; SEMLER 1995a, S. 600f.; SPENNER 1999, S. 105f.; TEGTMEIER1998, S. 292 sowie WEIß 1999a, S. 130f.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

101

Gesamterfolg des Unternehmens wider, waren Aktienoptionsprogramme bereits mit § 86 AktG vereinbar.361 Die Vorschriften des § 86 AktG wurden aber zurecht als überflüssig angesehen. Zum einen ergibt sich bereits aus § 87 Abs. 1 Satz 1 AktG, dass eine Gewinnbeteiligung von Vorstandsmitgliedern zulässig ist. Zum anderen galt die Anknüpfung der Berechnung einer erfolgsorientierten Tantieme am rechtlich unpräzisen Begriff des Jahresgewinns als überholt.362 Somit ist es nur folgerichtig, dass der Gesetzgeber im Rahmen des TransPuG den Empfehlungen der REGIERUNGSKOMMISSION CORPORATE GOVERNANCE gefolgt ist363 und den § 86 AktG ersatzlos gestrichen hat.364 Dass Aktienoptionsprogramme und vergleichbare aktienkursorientierte Gestaltungen nach der Auffassung des Gesetzgebers eine geeignete variable Vergütungskomponente mit langfristiger Anreizwirkung darstellen, wurde bereits im Gesetzgebungsverfahren des KonTraG deutlich. Mit der Einführung des § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG und den Änderungen in den §§ 192 Abs. 2 Nr. 3 bzw. 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG wurden die rechtlichen Grundlagen für die Durchführung von Aktienoptionsprogrammen als Vergütungskomponente für Führungskräfte auf der Basis des Rückkaufs eigener Anteile bzw. einer bedingten Kapitalerhöhung in Verbindung mit der Ausgabe „nackter“ Optionen geschaffen.365 Mit der im TransPuG vorgenommenen Klarstellung, dass zu den nach § 285 Nr. 9a HGB im Anhang des Jahresabschlusses einer Kapitalgesellschaft anzugebenden Gesamtbezügen der Mitglieder des Geschäftsführungsorgans auch aktienbasierte Vergütungen zählen, wurde diese Ansicht vom Gesetzgeber abermals unterstrichen.366 Darüber hinaus sind Vorstand und Aufsichtsrat einer börsennotierten Gesellschaft aufgrund des ebenfalls mit dem TransPuG eingefügten § 161 AktG zur Abgabe einer Entsprechenserklärung verpflichtet, in der sie angegeben müssen, ob die Verhaltensempfehlungen der RE367 beachtet wurden und GIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHEN CORPORATE GOVERNANCE KODEX 361

Vgl. BAUMS 1997a, S. 27; ENGELSING 2001, S. 38; HÜFFER 1997, S. 219; JUNGEN 2000, S. 177; KLAHOLD 1999, S. 70; KPMG (HRSG.) 2000, S. 27; KORN 2000, S. 86; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 327; WEIß 1999a, S. 130f.; ZEIDLER 1998, S. 791. Dies wird auch durch die Begründungen zum KonTraG unterstrichen, vgl. RefE KonTraG 1996, S. 2137 und BegrRegE KonTraG 1998, S. 23.

362

Vgl. ALBRECHT 2002, Fach 18, S. 3881f.; BDO (HRSG.) 2003, S. 19; BegrRegE TransPuG 2002, S. 13; CASPER 1997, S. 302f.; HUCKE/AMMANN 2002, S. 693; IHRIG/WAGNER 2002a, S. 793; SCHNEIDER 1996, S. 1771 oder SEMLER 1995a, S. 609.

363

Vgl. BAUMS (HRSG.) 2001, Tz. 41, S. 83f.

364

Vgl. Art. 1 Nr. 4 TransPuG und BegrRegE TransPuG 2002, S. 13.

365

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 23; ENGELSING 2001, S. 74 und S. 89; ETTINGER 1999, S. 49f. und S. 52f.; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 35, S. 1864f.; KORN 2000, S. 91f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 27; MICHEL 1999, S. 89f.; PIRCHEGGER 2001, S. 11; SEIBERT 1998, S. 34-37; SPENNER 1999, S. 239f. und S. 250f.; VON EINEM/PAJUNK 2000, S. 86-88 oder WEIß 1999a, S. 210-212 und 244f.

366

Vgl. Art. 2 Nr. 1 lit. a TransPuG; BegrRegE TransPuG 2002, S. 25; ALBRECHT 2002, Fach 18, S. 3885; HUCKE/AMMANN 2002, S. 696; IHRIG/WAGNER 2002a, S. 796 sowie ROß/POMMERENING 2002, S. 380f.

367

Im DEUTSCHEN CORPORATE GOVERNANCE KODEX wird zwischen gesetzesinterpretierenden Feststellungen, Empfehlungen, die durch die Verwendung des Wortes „soll“ gekennzeichnet sind, und Anregungen, die durch Begriffe wie „sollte“ oder „kann“ kenntlich gemacht werden, unterschieden, vgl. BegrRegE TransPuG 2002, S. 21; HUCKE/AMMANN 2002, S. 692; MARX 2003, S. 150; REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX 2003, S. 2; RINGLEB 2003b, Rn. 34-38, S. 21; SCHOLTISSEK 2003, S. 343; SCHÜPPEN 2002, S. 1118f.; SEIBERT 2002, S. 582f.; SEIBT 2002, S. 250 und VON WERDER 2002, S. 802f.

102

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

werden oder von welchen Empfehlungen abgewichen wurde bzw. wird.368 Da der DEUTSCHE CORPORATE GOVERNANCE KODEX Aktienoptionsprogramme als geeignete anreizkompatible Entlohnungsform für Vorstandsmitglieder ansieht und Empfehlungen hinsichtlich ihrer Ausgestaltung und des Ausweises im Konzernanhang gibt, sind Aktienoptionspläne auch Gegenstand der gesetzlich vorgeschriebenen Entsprechenserklärung.369 Der Gesetzgeber unterstützt folglich die Forderungen der unterschiedlichen nationalen und internationalen370 Corporate Governance Kodices nach aktienkursorientierten Vergütungssystemen, um die Unternehmensleitung dazu zu veranlassen, die Zielsetzungen der Anteilseigner in angemessener Weise bei ihren Leitungsentscheidungen zu berücksichtigen. Aber auch die Rechtsprechung hat sich der herrschenden Meinung angeschlossen. In mehreren Urteilen zu den Optionsprogrammen der DaimlerChrysler AG, der Deutsche Bank AG und der Volkswagen AG wurde die Auffassung vertreten, dass deren Einführung durchaus im Interesse des Unternehmens sei. Nach Auffassung der Gerichte ist die Umsetzung des Shareholder-Value-Ansatzes und die Entlohnung der Führungskräfte mit Aktienoptionen aus aktienrechtlicher Sicht grundsätzlich zulässig.371 Als Ergebnis lässt sich somit festhalten, dass sowohl der Umsetzung eines wertorientierten Unternehmensführungskonzepts, das den Interessen der Aktionäre eine besondere Bedeutung beimisst, als auch der Implementierung einer aktienkursorientierten Vergütung für Vorstandsmitglieder aus aktienrechtlicher Sicht nichts entgegensteht, der Grundsatz des Gleichlaufs also in ausreichendem Maße beachtet wird.372 Im Folgenden ist zu untersuchen, welche Kompetenzen die einzelnen Gesellschaftsorgane bei der Vorbereitung und Durchführung eines Aktienoptionsprogramms haben. 368

Vgl. Art. 1 Nr. 4 TransPuG und BegrRegE TransPuG 2002, S. 13 sowie ULMER 2002, S. 157. Die Entsprechenserklärung betrifft aber nur die Empfehlungen und nicht die Anregungen. Ebenso muss nicht auf die gesetzesinterpretierenden Feststellungen eingegangen werden, da deren Einhaltung ohnehin zwingend ist, vgl. BegrRegE TransPuG 2002, S. 21; IDW 2002, S. 77; HUCKE/AMMANN 2002, S. 692; IHRIG/WAGNER 2002a, S. 790f.; LUTTER/KRIEGER 2002, Rn. 491-499, S. 1192-196; RINGLEB 2003b, Rn. 36-38, S. 21; SEIBERT 2002, S. 583; SEIBT 2002, S. 251; THEISEN 2002, S. 38f. sowie VON WERDER 2003b, Rn. 101, S. 48.

369

Vgl. ALBRECHT 2002, Fach 18, S. 3878f.; IHRIG/WAGNER 2002a, S. 792; PFITZER/OSER/WADER 2002, S. 1123; REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX 2003, S. 6f.; SCHÜPPEN 2002, S. 1118f.; SEIBERT 2002, S. 583 oder VON WERDER 2002, S. 807 und S. 809. Im Anhang ist gemäß § 285 Nr. 16 HGB darauf hinzuweisen, dass die Entsprechenserklärung abgegeben worden ist und den Anteilseignern in geeigneter Weise zugänglich gemacht worden ist, vgl. HUCKE/AMMANN 2002, S. 692; SEIBT 2002, S. 257 und ULMER 2002, S. 157.

370

Vgl. BERLINER INITIATIVKREIS GERMAN CODE OF CORPORATE GOVERNANCE 2000, S. 1577; CADBURY COMMITTEE 1992; Nr. 4.40, S. 29; CALPERS (HRSG.) 1998, S. 6; GREENBURY COMMITTEE 1995, S. 16-18; GRUNDSATZKOMMISSION CORPORATE GOVERNANCE 2000, S. 239f.; HAMPEL COMMITTEE 1998, S. 33f.; PFITZER/OSER/WADER 2002, S. 1121; REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX 2003, S. 6; SEIBERT 2002, S. 583; TIAA-CREF (HRSG.) 2000 und VON WERDER 2002, S. 807.

371

Vgl. LG BRAUNSCHWEIG 1998, S. 668; LG FRANKFURT AM MAIN 1997, S. 518; LG STUTTGART 1997, S. 2423; LG STUTTGART 2000, S. 2221; OLG BRAUNSCHWEIG 1998, S. 2024; OLG STUTTGART 1998, S. 1759f. und OLG STUTTGART 2001, S. 1604f. sowie ADAMS 2002b, S. 5 und S. 25; BAYER/ERNST 1998, S. 1014; HERGETH 2001, S. 1673; JÄGER 1999, S. 31; KALLMEYER 1999, S. 100; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 643f.; KRAMARSCH 2000, S. 48; MICHEL 1999, S. 59-64 oder ZEIDLER 1998, S. 792.

372

Vgl. KLAHOLD 1999, S. 60-70 und SCHNEIDER 1996, S. 1771f.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

103

3.1.3

Zuständigkeitsbereiche der Gesellschaftsorgane im Zuge der Umsetzung eines Aktienoptionsprogramms

3.1.3.1

Vorstand

Wie bereits in Abschnitt 3.1.2.1 dargestellt wurde, betrifft der Entschluss, die zukünftige Unternehmenspolitik am Shareholder Value-Konzept auszurichten und als flankierende Maßnahme einen Aktienoptionsplan einzuführen, die Zielsetzung des Unternehmens und die Zielvorgabe der Unternehmensleitung.373 Es handelt sich daher um eine Leitungsentscheidung im Sinne des § 76 Abs. 1 AktG, die vom Vorstand zu treffen ist,374 ohne dass den anderen Gesellschaftsorganen (Aufsichtsrat oder Hauptversammlung) ein Weisungsrecht zusteht. Auch der Versuch, über die Satzung der Gesellschaft Einfluss auf das Verhalten des Vorstands zu nehmen, ist nicht möglich, da eine solche Klausel eine nach § 23 Abs. 5 Satz 1 AktG unzulässige Abweichung von § 76 Abs. 1 AktG darstellen würde.375 Die grundsätzliche Entscheidung zur Einführung eines aktienkursorientierten Vergütungssystems fällt folglich in den Verantwortungsbereich des Vorstands.376 Wird beabsichtigt, einen Aktienoptionsplan zur Entlohnung der Führungskräfte auf der Basis eines Rückkaufs eigener Anteile oder einer bedingten Kapitalerhöhung durchzuführen, ist hierzu ein Beschluss der Hauptversammlung erforderlich, da in die Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre eingegriffen wird. So darf die Gesellschaft nur aufgrund einer Ermächtigung der Hauptversammlung eigene Aktien nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG erwerben, und die Durchführung einer bedingten Kapitalerhöhung bedarf gemäß § 192 Abs. 1 AktG ebenso eines Hauptversammlungsbeschlusses wie die Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen (§ 221 Abs. 1 Satz 1 AktG). Die Hauptversammlung kann aufgrund von § 124 Abs. 4 Satz 1 AktG über diese Sachverhalte nur beschließen, wenn diese Gegenstand der Tagesordnung sind377 und ordnungsgemäß bekannt gemacht wurden.378 Nach § 124 Abs. 3 Satz 1 AktG muss der Vorstand zu jedem Gegenstand der Tagesordnung einen Beschlussvorschlag machen. Demzufolge muss er der Hauptversammlung auch einen Vorschlag zur Beschlussfassung über die Rahmenbedingungen der Durchführung eines Aktienoptionsplans auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 373

Vgl. SPENNER 1999, S. 68 und BAUMS 1997a, S. 28f.

374

Vgl. MERTENS 1996, Vorb. § 76 AktG Rn. 21, S. 10 oder WIESNER 2007c, § 19 Tz. 12-14, S. 193f.

375

Vgl. HÜFFER 2008, § 23 AktG Tz. 34-36, S. 115f.; KLAHOLD 1999, S. 140; KRAFT 1988b, § 23 AktG Rn. 82f., S. 306f.; MÜLBERT 1997, S. 164 sowie WIESNER 2007a, § 6 Tz. 9f., S. 56f.

376

Vgl. HÜFFER 1997, S. 217 und S. 224; JUNGEN 2000, S. 173f.; KLAHOLD 1999, S. 140; KPMG (HRSG.) 2000, S. 27; MICHEL 1999, S. 73 oder SPENNER 1999, S. 68.

377

Vgl. § 124 Abs. 4 Satz 1 AktG; ECKARDT 1974, § 124 AktG Tz. 61-64, S. 131; HÜFFER 2008, § 124 AktG Tz. 18, S. 642 und SEMLER 2007b, § 35 Tz. 57, S. 526.

378

Hierzu ist eine Veröffentlichung in den Gesellschaftsblättern erforderlich. Dies ist nach § 25 Satz 1 AktG zwingend der elektronische Bundesanzeiger, jedoch kann die Satzung auch weitere Blätter vorsehen (§ 25 Satz 2 AktG), vgl. ECKARDT 1974, § 124 AktG Tz. 18f., S. 119; HÜFFER 2008, § 25 AktG Tz. 1-3 und Tz. 5, S. 122-124; KRAFT 1988c, § 25 AktG Rn. 4-9, S. 327f.; NOACK 2002, S. 2025-2028; RÖHRICHT 1996a, § 25 AktG Tz. 1-7, S. 106f. und WIESNER 2007b, § 9 Tz. 7-9, S. 71f.

104

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Nr. 8 AktG oder § 192 Abs. 2 AktG unterbreiten.379 Bedenklich ist in diesem Zusammenhang aber, dass dem Vorstand so eine Einflussmöglichkeit auf die Gestaltung seiner eigenen Vergütung gegeben wird, wenn auch er zu den Begünstigen des geplanten Aktienoptionsprogramms zählt.380 Um dem entgegenzuwirken, sollte § 124 Abs. 3 Satz 1 AktG dahingehend erweitert werden, dass nicht nur bei der Wahl von Aufsichtsratsmitgliedern und Prüfern,381 sondern auch bei Beschlüssen, die Auswirkungen auf die Vergütung der Vorstandsmitglieder haben, ausschließlich der Aufsichtsrat dazu berechtigt und verpflichtet ist, der Hauptversammlung geeignete Vorschläge zu machen. So könnte verhindert werden, dass der Vorstand Einfluss darauf nehmen kann, wer ihn überwacht oder prüft bzw. wie seine Entlohnung ausgestaltet ist.382 In den Zuständigkeitsbereich des Vorstands fällt aufgrund seiner Leitungs- bzw. Geschäftsführungsverantwortung, die ihm durch die §§ 76 Abs. 1 und 77 Abs. 1 AktG übertragen wird, auch die Anstellung und Entlohnung sämtlicher Mitarbeiter unterhalb der Vorstandsebene,383 d.h. er übt die Arbeitgeberfunktion für die Gesellschaft aus.384 Deshalb hat der Vorstand die Aufgabe, die konkreten Bedingungen des Aktienoptionsprogramms für die leitenden Angestellten festzulegen.385 Dabei hat er keine besonderen gesetzlichen Regelungen zu beachten, da die Vorschriften des § 87 AktG lediglich auf die Vergütungsvereinbarungen des Vorstands mit dem Aufsichtsrat anwendbar sind.386 Allerdings würde der Vorstand die ihm durch § 93 Abs. 1 Satz 1 AktG auferlegten Sorgfaltspflichten eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters verletzen, wenn er den leitenden Angestellten ein unangemessen hohes, nicht leistungsbezogenes Gehalt zubilligen würde. Ihm obliegt daher die Angemessenheitskontrol379

Vgl. § 124 Abs. 3 Satz 1 AktG; ECKARDT 1974, § 124 AktG Tz. 27, S. 121f.; HÜFFER 2008, § 124 AktG Tz. 12, S. 640; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 132, S. 51; RAISER 2001, § 16 Tz. 26, S. 234; SEMLER 2007b, § 35 Tz. 53, S. 525 und WERNER 1993, § 124 AktG Tz. 66, S. 88f.

380

Vgl. CLAUSSEN 1998, S. 185. Unproblematisch sind dagegen Beschlussvorschläge des Vorstands, die die Entlohnung von Führungskräften unterhalb der Vorstandsebene betreffen.

381

Hierzu gehören der Abschlussprüfer (§ 318 Abs. 1 HGB) und Sonderprüfer (§ 142 Abs. 1 AktG), vgl. HÜFFER 2008, § 124 AktG Tz. 13, S. 640f.; POTTHOFF/TRESCHER 2001, S. 308-310; SEMLER 2007b, § 35 Tz. 56, S. 526 und WERNER 1993, § 124 AktG Tz. 73, S. 90.

382

Vgl. BAUMS 1997a, S. 48; FRIEDRICHSEN 2000, S. 89; HÜFFER 2008, § 124 AktG Tz. 13, S. 640f. oder KLEINDIEK 1997, S. 31.

383

Vgl. ENGELSING 2001, S. 46; ETTINGER 1999, S. 61; FUCHS 1997, S. 667; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2272; KLAHOLD 1999, S. 72; KPMG (HRSG.) 2000, S. 27; WEIß 1999a, S. 148 sowie WILDNER 2000, S. 64.

384

Vgl. HÜFFER 2008, § 84 AktG Tz. 11, S. 408f.; MERTENS 1996, § 76 AktG Rn. 62, S. 48 oder WIESNER 2007c, § 19 Tz. 39f., S. 202.

385

Vgl. ENGELSING 2001, S. 39; ETTINGER 1998, S. 61; FRIEDRICHSEN 2000, S. 82f.; HÜFFER 1997, S. 232; KALLMEYER 1999, S. 99f.; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 132, S. 51; KLEINDIEK 1998, S. 30; KOHLER 1997, S. 265; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 330 und SEIBERT 1998, S. 46. Im Gesetzgebungsverfahren des KonTraG war jedoch zunächst vorgesehen, dass bei der Durchführung des Aktienoptionsprogramms auf der Grundlage des Rückkaufs eigener Anteile oder einer bedingten Kapitalerhöhung die Hauptversammlung alle wesentlichen Bedingungen des Aktienoptionsprogramms festlegen sollte, da angenommen wurde, dass die begünstigten Organe befangen seien, vgl. RefE KonTraG 1996, S. 2138. Wegen der geäußerten Kritik wurde der Einfluss der Hauptversammlung auf die für die Anteilseigner wesentlichen Eckpunkte eines Aktienoptionsplans beschränkt, vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 23; DAV 1997, S. 173 und KOHLER 1997, S. 265.

386

Vgl. ENGELSING 2001, S. 39; KLAHOLD 1999, S. 72; SEIBERT 1998, S. 31 aber auch WEIß 1999a, S. 148.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

105

le.387 Bei der Ausgestaltung der Optionsbedingungen hat der Vorstand aber darauf zu achten, dass er im Innenverhältnis an die Beschlüsse der Hauptversammlung gebunden ist, sofern eine Durchführungsvariante gewählt wird, die in die Gesellschaftsrechte der Aktionäre eingreift.388 Der Vorstand vertritt außerdem die Gesellschaft, wenn durch einen Vertragsschluss zwischen ihr und den begünstigten Führungskräften unterhalb der Vorstandsebene die Bezugsrechte des Aktienoptionsprogramms begründet werden.389 Besonders hervorzuheben ist, dass die vom Vorstand getroffenen Vergütungsregelungen gemäß § 111 Abs. 4 Satz 2 AktG dem Zustimmungsvorbehalt des Aufsichtsrats unterworfen sein können, wenn sie für das Unternehmen nach Umfang, Gegenstand, Bedeutung oder Risiko aus dem gewöhnlichen Geschäftsbetrieb herausragen oder von besonderer unternehmensstrategischer Bedeutung sind.390 Da diese Voraussetzung bei einem Aktienoptionsplan in der Regel erfüllt ist, kann entweder die Satzung oder der Aufsichtsrat bestimmen, dass die Umsetzung eines solchen Vergütungssystems von seiner Zustimmung abhängt.391 Bei einer Verweigerung des Aufsichtsrats kann der Vorstand gemäß § 111 Abs. 4 Satz 3 AktG verlangen, dass die Hauptversammlung über die Zustimmung zu dem vorgeschlagenen Aktienoptionsprogramm beschließt.392 Außerdem hat der Vorstand dafür Sorge zu tragen, dass die organisatorischen Voraussetzungen für eine reibungslose Abwicklung eines Aktienoptionsplans geschaffen werden. Insbesondere zählen hierzu die laufende Verwaltung und Überwachung der Optionsrechte, der Rückkauf eigener Anteile, sofern der Aktienoptionsplan auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG durchgeführt werden soll, die Anmeldung des Beschlusses über die bedingte Kapitalerhöhung zur Eintragung ins Handelsregister oder der Aufbau einer Compliance-Organisation, um Verstößen gegen insiderrechtliche Bestimmungen frühzeitig zu begegnen.393

387

Vgl. FUCHS 1997, S. 667; KLAHOLD 1999, S. 72; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 644 und WEIß 1999a, S. 148.

388

Vgl. ENGELSING 2001, S. 46; FUCHS 1997, S. 667; HEFERMEHL 1974b, § 82 Tz. 14, S. 107; HÜFFER 1997, S. 224f.; HÜFFER 2008, § 82 AktG Tz. 4, S. 399; KALLMEYER 1999, S. 100; KESSLER/SUCHAN 2003g, Tz. 1215, S. 349; KPMG (HRSG.) 2000, S. 27; LUTTER 1995f, § 197 AktG Rn. 3f., S. 320f.; MERTENS 1996, § 82 AktG Rn. 3, S. 122 sowie MICHEL 1999, S. 73f.

389

Vgl. ENGELSING 2001, S. 46; FRIEDRICHSEN 2000, S. 136; FREY 2001c, § 197 AktG Tz. 37, S. 198; HÜFFER 2008, § 198 AktG Tz. 5, S. 1003 oder LUTTER 1995f, § 197 AktG Rn. 3f., S. 320f.

390

Vgl. ENGELSING 2001, S. 46f.; GEßLER 1974, § 111 AktG Tz. 66f., S. 222; HOFFMANN-BECKING 2007, § 29 Tz. 39, S. 388f. sowie MERTENS 1996, § 111 AktG Rn. 66, S. 588.

391

Vgl. ENGELSING 2001, S. 46f.; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 644; LUTTER 1997a, S. 7 und MERTENS 1996, § 111 AktG Rn. 66, S. 588. In Österreich zählt die Einführung eines Aktienoptionsplans für leitende Angestellte seit dem Inkrafttreten des AOG gemäß § 95 Abs. 5 Nr. 10 öAktG zu den gesetzlich vorgegebenen zustimmungspflichtigen Geschäften, vgl. Art. 1 Nr. 5 lit. a) AOG und DEHN 2001, S. 194.

392

Vgl. ENGELSING 2001, S. 47; GEßLER 1974, § 111 AktG Tz. 79-82, S. 224f.; HOFFMANN-BECKING 2007, § 29 Tz. 43, S. 389f. sowie HÜFFER 2008, § 111 AktG Tz. 20, S. 565.

393

Vgl. hierzu Abschnitt 3.4.2.2.7.

106

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

3.1.3.2

Aufsichtsrat

3.1.3.2.1

Abschluss der Vergütungsvereinbarung mit den Vorstandsmitgliedern

3.1.3.2.1.1

Berücksichtigung im Anstellungsvertrag

Der Aufsichtsrat hat aufgrund von § 84 AktG gegenüber den Vorstandsmitgliedern die ausschließliche Personalkompetenz. Er ist gemäß § 84 Abs. 1 Satz 1 AktG nicht nur für die Bestellung, d.h. den körperschaftlichen Akt zuständig, durch den die organschaftliche Stellung als Vorstandsmitglied begründet wird,394 sondern er vertritt nach § 84 Abs. 1 Satz 5 AktG i.V.m. § 112 AktG die Aktiengesellschaft beim Abschluss oder der Änderung des Anstellungsvertrages.395 Da die Vergütungsvereinbarung ein Bestandteil des Anstellungsvertrages ist, ergibt sich hieraus, dass dem Aufsichtsrat auch die alleinige Entscheidungskompetenz hinsichtlich der Ausgestaltung eines Aktienoptionsprogramms zur Entlohnung der Vorstandmitglieder zusteht.396 Im Gegensatz zur Bestellung kann der Gesamtaufsichtsrat die Vorbereitung und die endgültige Entscheidung über den Anstellungsvertrag an einen Personal-, Präsidial- oder einen sonstigen Ausschuss delegieren, da § 107 Abs. 3 Satz 2 AktG diesen Fall nicht nennt. Eine Beteiligung des Vorstands auf Seiten der Gesellschaft, z.B. durch die Bildung einer gemeinsamen Kommission, die dem anglo-amerikanischen Compensation Committee vergleichbar wäre,397 ist aufgrund der aktienrechtlichen Kompetenzverteilung nicht zulässig.398 Es ist allerdings gängige Wirtschaftspraxis, dass der Vorstand die Bedingungen der für ihn bestimmten Aktienoptionen festlegt, die tatsächliche Umsetzung der vorbereiteten Vergü394

Vgl. HEFERMEHL 1974c, § 84 Tz. 5, S. 133.; HÜFFER 2008, § 84 AktG Tz. 4, S. 406; KREMER 2003b, Rn. 643, S. 180; LUTTER/KRIEGER 2002, Rn. 332-336, S. 131-133; MERTENS 1996, § 84 AktG Rn. 3, S. 142; MEYER-LANDRUT 1972b, § 84 AktG Anm. 1f., S. 641f.; RAISER 2001, § 14 Tz. 45, S. 152; SPINDLER 2004b, S. 36 aber auch WIESNER 2007d, § 20 Tz. 12, S. 206f. Die Bestellung muss vom Gesamtaufsichtsrat beschlossen werden (§ 108 AktG), da eine Übertragung an einen Ausschuss nach § 107 Abs. 3 Satz 2 AktG ausgeschlossen ist, vgl. GRUMANN/GILLMANN 2003, S. 770; HÜFFER 2008, § 84 AktG Tz. 5, S. 406 und MERTENS 1996, § 84 AktG Rn. 9, S. 144.

395

Die Vorstandsmitglieder stehen zur Gesellschaft also nicht nur in einer organisationsrechtlichen, sondern auch in einer schuldrechtlichen Beziehung (so genannte Trennungstheorie), vgl. GRUNEWALD 2002, Abschn. 2.C. Tz. 49, S. 244; KREMER 2003b, Rn. 645, S. 180; LUTTER/KRIEGER 2002, Rn. 385, S. 155; MEYER-LANDRUT 1972b, § 84 AktG Anm. 1, S. 641; RAISER 2001, § 14 Tz. 46, S. 152f.; SCHNEIDER 1996, S. 1773; WEIß 1999a, S. 203 sowie WIESNER 2007d, § 20 Tz. 12, S. 206f.

396

Vgl. BAUMS 1997a, S. 15; BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; ETTINGER 1998, S. 61; FUCHS 1997, S. 667; HEFERMEHL 1974c, § 84 Tz. 49, S. 148; HIRTE 2000, S. 225; HÜFFER 1997, S. 232f.; HÜFFER 2008, § 84 AktG Tz. 12, S. 409; KALLMEYER 1999, S. 100; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 132, S. 51; KLEINDIEK 1997, S. 30; KORN 2000, S. 85, S. 155; KPMG (HRSG.), S. 28; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 330; MERTENS 1996, § 84 AktG Rn. 55, S. 158; MICHEL 1999, S. 76; POTTHOFF/TRESCHER 2001, S. 286; RAISER 2001, § 14 Tz. 50, S. 154; WEIß 1999a, S. 203; WIESNER 2007e, § 21 Tz. 15f., S. 234f. und WILDNER 2000, S. 64.

397

Vgl. hierzu BAUMS 1997a, S. 15; HÜFFER 1997, S. 233; KOHLER 1997, S. 265; KPMG (HRSG.) 2000, S. 28; LUTTER/KRIEGER 2002, Rn. 337, S. 133 und Rn. 387-389, S. 155-157; MICHEL 1999, S. 78; SPINDLER 2004b, S. 36 sowie WEIß 1999a, S. 205f.

398

Vgl. BAUMS 1997a, S. 30; HEFERMEHL 1974c, § 84 Tz. 39, S. 144f.; HÜFFER 1997, S. 232; HÜFFER 2008, § 84 AktG Tz. 12, S. 409; KLEINDIEK 1997, S. 30; KREMER 2003b, Rn. 649-653, S. 181f. und Rn. 699, S. 191; MERTENS 1996, § 84 AktG Rn. 47, S. 155; MICHEL 1999, S. 78; RAISER 2001, § 14 Tz. 47, S. 153; RÖSSLER 2001, S. 240; SPINDLER 2004b, S. 36 oder WIESNER 2007e, § 21 Tz. 15f., S. 234f.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

107

tungsvereinbarung aber von der Zustimmung des Aufsichtsrats abhängt.399 Die Rechtsprechung hat diese so genannte Zustimmungslösung in mehreren Urteilen zu Aktienoptionsplänen, die vor dem Inkrafttreten des KonTraG auf der Grundlage von Wandel- oder Optionsanleihen durchgeführt wurden, nicht beanstandet, da der Aufsichtsrat den Vorschlägen des Vorstands ganz oder teilweise zustimmen, sie ablehnen oder aber seine Zustimmung von bestimmten Änderungen abhängig machen kann.400 Auch Teile der Literatur halten diese Vorgehensweise für unbedenklich, da ihrer Meinung nach die Entscheidung über die Vergütung des Vorstands bis zuletzt in den Händen des Aufsichtsrats liege und somit den aktienrechtlichen Anforderungen entsprochen wird.401 Diese Auffassung wird aber zurecht heftig kritisiert, da in diesem Fall die Aufgabe des Aufsichtsrats nur noch darin bestehen würde, eine vom Vorstand zu seiner eigenen Entlohnung ausgearbeitete Vergütungsregelung anzunehmen oder abzulehnen.402 Die Alleinzuständigkeit des Aufsichtsrats für den Anstellungsvertrag eines Vorstandsmitglieds muss aber immer auch das Initiativrecht des Aufsichtsrats beinhalten und kann nicht auf einen bloßen Zustimmungsvorbehalt reduziert werden,403 der lediglich der präventiven Überwachung der Geschäftsführung dient.404 Die Kontrollaktivitäten der Aufsichtsräte großer (Publikums-)Aktiengesellschaften sind auch deshalb kritisch zu beurteilen, weil die Mitglieder der Aufsichtsgremien oft in anderen Unternehmen im Management tätig sind und dort zu den Begünstigten ähnlicher Entlohnungssysteme gehören.405 Dass ausschließlich der Aufsichtsrat für die Erarbeitung eines geeigneten anreizkompatiblen Vergütungssystems für den Vorstand zuständig ist, steht zudem auch im Einklang mit der immer lauter werdenden Forderung nach einer Stärkung der Positi399

Vgl. ENGELSING 2001, S. 47; FRIEDRICHSEN 2000, S. 84; JUNGEN 2000, S. 179f.; KNOLL 1997, S. 35; KOHLER 1997, S. 266 und MICHEL 1999, S. 79.

400

LG FRANKFURT AM MAIN 1997, S. 518; LG STUTTGART 1997, S. 2424; OLG BRAUNSCHWEIG 1998, S. 2022f. sowie OLG STUTTGART 1998, S. 1758. Ermächtigt die Hauptversammlung gleichzeitig den Vorstand und den Aufsichtsrat, sich gegenseitig gleichwertige Aktienoptionen zu gewähren, wird dies von der Rechtsprechung als nicht mit dem deutschen Aktienrecht vereinbar eingestuft, vgl. OLG MÜNCHEN 2002, S. 2152-2154; anders noch die Vorinstanz, vgl. LG MÜNCHEN I 2001, S. 287-289.

401

Vgl. ENGELSING 2001, S. 47f.; KOHLER 1997, S. 265; WAGNER 1998, S. 129-133; WEIß 1999a, S. 204-206; ZEIDLER 1998, S. 792f. und sinngemäß SEIBERT 1998, S. 46.

402

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 87 oder KLEINDIEK 1997, S. 30f.

403

Vgl. BAUMS 1997a, S. 29f. und S. 39; BAYER/ERNST 1998, S. 1014; FRIEDRICHSEN 2000, S. 86-88; HÜFFER 1997, S. 232f.; KLEINDIEK 1997, S. 30f.; KNOLL 1997, S. 35; LUTTER 1997a, S. 7; MENICHETTI 1996, S. 1692 sowie MICHEL 1999, S. 79f. Auch die Gesetzesbegründung zum KonTraG spricht davon, dass der Aufsichtsrat für die Festsetzung der Bedingungen der Aktienoptionen für Vorstandsmitglieder verantwortlich ist und nicht dass die Optionsbedingungen der Zustimmung des Aufsichtsrats bedürfen, vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24.

404

Vgl. HÜFFER 2008, § 111 AktG Tz. 16, S. 562f.; MERTENS 1996, § 111 AktG Rn. 59-61, S. 586f. aber auch MEYER-LANDRUT 1972e, § 111 AktG Anm. 14, S. 883.

405

Vgl. ADAMS 1989, S. 334f.; ADAMS 1997b, S. 9; BAUMS 1997b, S. 26f.; CLAUSSEN 1996a, S. 484; KNOLL 1997b, S. 35, KOENEN 2003, S. 12; WENGER 1996a, S. 180, WENGER 1997, S. 58 und WINTER 1996, S. 30. BAUMS und THÜSING weisen in diesem Zusammenhang auch auf die Gefahr eines möglichen „back scratching“ hin, vgl. BAUMS 1997a, S. 15; BAUMS 1997b, S. 36; SEIBERT 1997, S. 64; SEIBERT 1998, S. 40 und THÜSING 2003, S. 466. Dieses Problem ist nach KNOLL darauf zurückzuführen, dass Aufsichtsräte und begünstigte Vorstandsmitglieder aus demselben Honoratiorenkartell stammen, vgl. KNOLL 1997c, S. 25 oder BENZ/STUTZER 2003, S. 16.

108

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

on des Aufsichtsrats.406 Trotzdem sollte er sich bei der Konzeption eines Aktienoptionsprogramms zweckmäßigerweise der Hilfe eines sachverständigen Dritten bedienen.407 Die Gefahr, dass das Entscheidungsverhalten des Aufsichtsrats in irgendeiner Art und Weise präjudiziert wird, besteht aber nicht nur bei der oben beschriebenen Zustimmungslösung. Wird die Einführung eines Aktienoptionsplans beabsichtigt, der neben dem Vorstand auch die übrigen Führungskräfte der Gesellschaft begünstigen soll, führt dies zu einer Aufspaltung der Vergütungskompetenz, da der Aufsichtsrat ausschließlich für die Entlohung der Vorstandsmitglieder zuständig ist und der Abschluss der Vergütungsvereinbarung mit den leitenden Angestellten als Geschäftsführungsmaßnahme in den Verantwortungsbereich des Vorstands fällt.408 Die Implementierung eines im Rechtssinne einzigen Optionsprogramms ist daher nicht möglich.409 Eine Verletzung der aktienrechtlich vorgegebenen Kompetenzen kommt dann in Betracht, wenn eine unzulässige Kopplung der Entscheidungen des Aufsichtsrats und des Vorstands vorliegt (Kopplungseinwand).410 So können durch die Beschlussfassung des Vorstands über die Konditionen des Aktienoptionsprogramms für leitende Angestellte Tatsachen geschaffen werden, die der Aufsichtsrat bei seiner Entscheidung hinsichtlich der Entlohnung der Vorstandsmitglieder nicht ohne weiteres ignorieren kann.411 Als besonders problematisch erweist sich der Fall, dass dem Aufsichtsrat nach einem Vorstandsbeschluss über ein einheitliches Gesamtvergütungskonzept für alle Führungskräfte des Unternehmens nichts anderes übrig bleibt, als diesen Vorschlägen auch in Bezug auf die Entlohnung der Vorstandsmitglieder zuzustimmen, da ansonsten die beabsichtigte Einheitlichkeit des Aktienoptionsprogramms für alle Begünstigten scheitern würde (so genannte Sogwirkung).412 Eine solche faktische Beeinflussung der Entschließungsfreiheit des Aufsichtsrats durch die Beschlussfassung des Vorstands über die Konditionen des Aktienoptionsplans für die leitenden Mitarbeiter wird aber sowohl von der herrschenden Literaturmeinung als auch von der Rechtsprechung verneint. Begründet wird dies zum einen mit dem Hinweis auf die aktienrechtliche Zuständigkeitsverteilung, zum anderen mit den drohenden Schadensersatzansprüchen seitens der Gesellschaft, wenn der Aufsichtsrat gegen die ihm nach § 116 AktG i.V.m. § 93 Abs. 1 AktG auferlegten Sorgfaltspflichten verstößt.413 Aus diesem 406

Vgl. BegrRegE TransPuG 2002, S. 10; FRIEDRICHSEN 2000, S. 88; HUCKE/AMMANN 2002, S.690f. oder IHRIG/WAGNER 2002a, S. 793.

407

Vgl. BAUMS 1997a, S. 30; FRIEDRICHSEN 2000, S. 87; KLEINDIEK 1997, S. 31 und MICHEL 1999, S. 79.

408

Vgl. BAUMS 1997a, S. 39; ENGELSING 2001, S. 47; FUCHS 1997, S. 667; KLEINDIEK 1997, S. 30; MICHEL 1999, S. 87 oder WEIß 1999a, S. 203.

409

Vgl. ENGELSING 2001, S. 47.

410

Vgl. ENGELSING 2001, S. 47; JÄGER 1999, S. 30; OLG BRAUNSCHWEIG 1998, S. 2022; OLG STUTTGART 1998, S. 1758; WEIß 1999a, S. 203 sowie WULFF 2000, S. 169.

411

Vgl. BAUMS 1997a, S. 39, KLEINDIEK 1997, S. 30, KNOLL 1997, S. 35; KOHLER 1997, S. 266; MENICHETTI 1996, S. 1692; MICHEL 1999, S. 87; WEIß 1999a, S. 203f. oder WULFF 2000, S. 169.

412

Vgl. BAUMS 1997a, S. 39; KLEINDIEK 1997, S. 30, KNOLL 1997, S. 35; KOHLER 1997, S. 266; MENICHETTI 1996, S. 1692; WEIß 1999a, S. 203f.; WULFF 2000, S. 169 und ZEIDLER 1998, S. 792.

413

Vgl. zur Rechtsprechung LG FRANKFURT AM MAIN 1997, S. 518; LG STUTTGART 1997, S. 2424; OLG BRAUNSCHWEIG 1998, S. 2022f.; OLG STUTTGART 1998, S. 1758 sowie OLG Stuttgart 2001, S. 1607 und

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

109

Grund wird von den Befürwortern eines einheitlichen Aktienoptionsprogramms gefordert, dass sich Aufsichtsrat und Vorstand bereits im Vorfeld der Beschlussfassung über geeignete Ausstattungsmerkmale verständigen. Die Planung sollte aber von oben her erfolgen, d.h. der Aufsichtsrat sollte vor allem in Bezug auf die Vorstandsvergütung die ausschließliche Entscheidungskompetenz haben.414 Es stellt sich aber die Frage, ob die von großen Teilen der Literatur als wünschenswert erachtete Einheitlichkeit des Aktienoptionsplans für alle Führungskräfte415 überhaupt sinnvoll ist. Ein einheitliches Optionsprogramm impliziert nämlich eine für alle Führungskräfte bis auf eine von der Zahl der zugewendeten Optionsrechte abhängige Lineartransformation identische Entlohnungsfunktion. Da jedoch der Einfluss des Aktivitätsniveaus der einzelnen leitenden Mitarbeiter auf den Unternehmenswert in der Regel von dem der Vorstandsmitglieder abweicht, ist das optimale Anreizsystem von den individuellen Charakteristika der einzelnen Begünstigten abhängig. Daher würde eine zumindest gruppenindividuelle Gestaltung der Aktienoptionspläne, getrennt nach leitenden Mitarbeitern und Vorstandsmitgliedern, zu einem höheren Zielerreichungsgrad für das Unternehmen führen, als dies bei einer einheitlich Lösung der Fall wäre.416 Die Rechtsprechung und Teile des Schrifttums sehen in der Möglichkeit, dass der Vorstand bei der Durchführung eines Aktienoptionsprogramms auf der Grundlage von Wandel- oder Optionsanleihen den für seine eigene Vergütung zur Verfügung stehenden Anteil am bedingten Kapital durch die Anzahl der Optionsrechte, die er den leitenden Mitarbeitern gewährt, mittelbar beeinflussen kann, keine unzulässige Kopplung von Entscheidungen des Aufsichtsrats und Vorstands.417 Im Schrifttum wird aber auch die Ansicht vertreten, dass diese Vorgehensweise nicht im Einklang mit der ausschließlichen Personalkompetenz des Aufsichtsrats steht.418 Mit dem Inkrafttreten des KonTraG wurde diese Problematik zumindest bei Aktienoptionsplänen auf der Basis von § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG dadurch entschärft, dass der Hauptversammlungsbeschluss über ein solches Optionsprogramm gemäß § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG zwingend eine Regelung über die Aufteilung der Optionsrechte auf die Mitglieder der Geschäftsführung und die übrigen Führungskräfte enthalten muss.419 zur Literaturmeinung ENGELSING 2001, S. 47f.; JÄGER 1999, S. 30; KOHLER 1997, S. 266; WEIß 1999a, S. 204 und ZEIDLER 1998, S. 792f. 414

Vgl. HÜFFER 1997, S. 232f.; KLEINDIEK 1998, S. 31; KOHLER 1997, S. 266; MICHEL 1999, S. 78-80 sowie WEIß 1999a, S. 204f.

415

Vgl. ENGELSING 2001, S. 47; FRIEDRICHSEN 2000, S. 87f.; KLEINDIEK 1998, S. 30f.; KOHLER 1997, S. 266; LUTTER 1997a, S. 7; WEIß 1999a, S. 64 und S. 203f. oder WULFF 2000, S. 170.

416

Vgl. PETERSEN 1989, S. 241 und RIEGLER 2001a, S. 114-119.

417

Auch in diesem Fall wird die Kompetenzverteilung als gewahrt angesehen, vgl. LG FRANKFURT AM MAIN 1997, S. 518; LG STUTTGART 1997, S. 2424; OLG BRAUNSCHWEIG 1998, S. 2022f.; OLG STUTTGART 1998, S. 1758 sowie OLG Stuttgart 2001, S. 1607 sowie ENGELSING 2001, S. 47f.; JÄGER 1999, S. 30; KOHLER 1997, S. 266; WEIß 1999a, S. 204 oder ZEIDLER 1998, S. 792f.

418

Vgl. BAUMS 1997a, S. 39; HÜFFER 1997, S. 233; KLEINDIEK 1997, S. 30f.; KNOLL 1997, S. 35 und MENICHETTI 1996, S. 1692.

419

Vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 59f., S. 122f.; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 9, S. 994; und FRIEDRICHSEN 2000, S. 84 sowie Abschnitt 3.1.4.4.4.2.1. Diese Regelung gilt jedoch nicht für Hauptversammlungsbeschlüsse zu Aktienoptionsplänen auf der Basis von Wandel- oder Optionsanleihen.

110

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Als Zwischenergebnis lässt sich festhalten, dass der Aufsichtsrat durch die gängige Praxis beim Abschluss des Anstellungs- und/oder Vergütungsvertrags mit den Vorstandsmitgliedern grundsätzlich nicht in der ihm nach § 84 AktG zustehenden Personalkompetenz eingeschränkt wird, seine Entschließungsfreiheit bleibt somit in vollem Umfang gewahrt. Dies bedeutet jedoch nicht, dass der Aufsichtsrat bei der Festlegung der Vertragsbedingungen völlig freie Hand hat. Er hat vielmehr die gesetzlichen Beschränkungen nach § 84 Abs. 1 AktG und § 87 Abs. 1 AktG zu beachten, die in den folgenden Abschnitten näher untersucht werden.

3.1.3.2.1.2

Grundsatz der beschränkten Amtszeit

Der Aufsichtsrat kann den Vorstand gemäß § 84 Abs. 1 AktG auf höchstens fünf Jahre bestellen. Eine wiederholte Bestellung bzw. Verlängerung der Amtszeit ist zwar zulässig, kann aber wiederum nur für fünf Jahre erfolgen und ist an einen erneuten Aufsichtsratsbeschluss gebunden, der nach § 84 Abs. 1 Satz 3 frühestens ein Jahr vor Ende der laufenden Amtszeit gefasst werden kann. Gleiches gilt für den Anstellungsvertrag des Vorstandsmitglieds mit der Gesellschaft, wobei jedoch vereinbart werden kann, dass dieser für den Fall der Verlängerung der Amtszeit bis zu deren Ablauf weitergilt. Durch diese Regelungen soll die Entschließungsfreiheit des Aufsichtsrats hinsichtlich der Wiederbestellung bzw. des Widerrufs des Vorstands gewährleistet werden.420 Dies hat zur Folge, dass solche Vereinbarungen im Anstellungsvertrag nach § 134 BGB unzulässig sind, die dazu führen, dass die ausschließliche Personalkompetenz des Aufsichtsrats faktisch eingeschränkt wird.421 Dies wäre insbesondere dann der Fall, wenn dem Vorstandsmitglied für die Zeit nach seinem Ausscheiden422 unangemessen hohe Leistungen versprochen werden, die den Aufsichtsrat dazu veranlassen könnten, die Bestel-

420

Vgl. HEFERMEHL 1974c, § 84 AktG Tz. 29, S. 140f.; HÜFFER 2008, § 84 AktG Tz. 1, S. 405 und Tz. 6, S. 406f.; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 131, S. 50f.; MERTENS1996, § 84 AktG Rn. 11, S. 145; MEYERLANDRUT 1972b, § 84 AktG Anm. 9f., S. 644f.; RAISER 2001, § 14 Tz. 33-35, S. 148f. sowie WIESNER 2007d, § 20 Tz. 24, S. 211.

421

Vgl. BAUMS 1997a, S. 32; HEFERMEHL 1974c, § 84 AktG Tz. 29 und Tz. 45, S. 140f. und S. 146f.; HÜFFER 1997, S. 236; MEYER-LANDRUT 1972b, § 84 AktG Anm. 13, S. 646; MICHEL 1999, S. 85; POTTHOFF/TRESCHER 2001, S. 289f.; SEMLER 1995a, S. 602; SPENNER 1999, S. 121 oder WEIß 1999a, S. 142. Die unzulässige Vereinbarung wirkt sich jedoch nicht auf den gesamten Arbeitsvertrag aus, der nach § 139 BGB mit Ausnahme der unwirksamen Zusage nach auch weiterhin gültig bleibt, vgl. MEYER-LANDRUT 1972b, § 84 AktG Anm. 13, S. 646 und WEIß 1999a, S. 142.

422

Als Gründe für das Ausscheiden kommen z.B. in Betracht: Ablauf der Amtszeit, Abberufung aus wichtigem Grunde und Amtsniederlegung, Tod oder Ruhestand des Vorstandsmitglieds sowie Umwandlung oder Auflösung der Gesellschaft, vgl. BAUMS 1997a, S. 19; HEFERMEHL 1974c, § 84 AktG Tz. 61-105, S. 153-168; HÜFFER 2008, § 84 AktG Tz. 23-42, S. 412-419; MERTENS 1996, § 84 AktG Rn. 91-125, S. 171-182; MICHEL 1999, S. 85; SCHMIDT 2002, S. 808f. oder ausführlich GRUMANN/GILLMANN 2003, S. 770-775. Da die organschaftliche Bestellung von der Anstellung der Vorstandsmitglieder zu unterscheiden ist, muss der Anstellungsvertrag aus Sicht der Gesellschaft bei vorzeitiger Beendigung der Amtszeit ebenfalls gekündigt werden. Es handelt sich dabei um eine außerordentliche Kündigung nach § 626 BGB, vgl. HÜFFER 2008, § 84 AktG Tz. 38, S. 417 oder SCHMIDT 2002, S. 809f.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

111

lung zu verlängern oder von einem Widerruf der Bestellung Abstand zu nehmen, um so die Zahlung dieser unangemessenen Leistungen durch die Gesellschaft zu vermeiden.423 Vor diesem Hintergrund sind auch die Regelungen zu beurteilen, die in Aktienoptionsprogrammen für den Fall vorgesehen sind, dass ein Begünstigter aus dem Vorstand ausscheidet. Diese sind notwendig, da die Laufzeit der zu Vergütungszwecken gewährten Optionsrechte oftmals zehn Jahre beträgt und folglich die Dauer mindestens einer Amtszeit des Vorstandsmitglieds übersteigt. Es muss daher zunächst untersucht werden, welche Gründe überhaupt für eine Optionsausübungsmöglichkeit nach Beendigung der Vorstandstätigkeit sprechen könnten, bevor zu überprüfen ist, ob durch Vereinbarungen, die dem Vorstand die Ausübung der Optionsrechte auch noch nach seinem Ausscheiden ermöglichen, die Entschließungsfreiheit des Aufsichtsrats hinsichtlich der Wiederbestellung bzw. des Widerrufs der Bestellung in unzulässiger Weise eingeschränkt wird.424 Eine besondere Rolle bei der Gestaltung der Optionsbedingungen, welche die Ausübungsmöglichkeiten im Falle des Ausscheidens eines Vorstandsmitglieds regeln, spielt das so genannte „Horizontproblem“.425 Es resultiert daraus, dass die Leistungen des Managements und die von ihm in die Wege geleiteten Maßnahmen (z.B. Entscheidungen zur Investitionspolitik, zur Forschung und Entwicklung oder zur Aufgabe von bestehenden strategischen Geschäftseinheiten bzw. zum Eintritt in neue Märkte) zum Teil erst langfristig, d.h. auch nach seinem Ausscheiden, wirksam werden. Knüpft das Vergütungssystem nur an den sichtbaren Erfolgswirkungen an und endet mit dem Ausscheiden automatisch jede Form der Entlohnung, so kann dies ein opportunistisches Verhalten des Managers zur Folge haben. Der Vorstand wird bei bekanntem Ausscheidenszeitpunkt kurzfristige Maßnahmen, die noch während seiner verbleibenden Amtszeit zu besseren Ergebnissen führen, gegenüber solchen bevorzugen, die zwar langfristig einen größeren Unternehmenserfolg versprechen, für ihn aber nicht mehr vorteilhaft sind, da sie erst nach seinem Weggang wirksam werden.426 Dieses Problem kann aber dadurch gelöst werden, dass für das Vergütungssystem ein Maßstab gewählt wird, der den Einfluss der Leistungen und Entscheidungen des Managements auf den Unternehmenswert unverzüglich wiedergibt. Für die Führungskräfte besteht dann kein Anreiz mehr, die langfristigen Unternehmensinteressen zu Gunsten kurzfristig sichtbarer Erfolge zu vernachlässigen, vielmehr ist es auch für sie selber von Vorteil, die Maßnahmen zu ergreifen, die den höchsten Unternehmenswert versprechen.427 Mit der Einführung eines Optionsplans 423

Vgl. HEFERMEHL 1974c, § 84 AktG Tz. 45, S. 146f.; MERTENS1996, § 84 AktG Rn. 11, S. 145; MEYERLANDRUT 1972b, § 84 AktG Anm. 13, S. 646; POTTHOFF/TRESCHER 2001, S. 289f.; SEMLER 1995a, S. 602; WEIß 1999a, S. 143 sowie WIESNER 2007d, § 20 Tz. 24, S. 211.

424

Vgl. BAUMS 1997a, S. 32; HÜFFER 1997, S. 236; MICHEL 1999, S. 85; SEMLER 1995a, S. 602; SPENNER 1999, S. 122 und WEIß 1999a, S. 142f.

425

Vgl. BAUMS 1997a, S. 20; DECHOW/SLOAN 1991, S. 51-79; MICHEL 1999, S. 85f. SPENNER 1999, S. 122 sowie WINTER 1996, S. 144 und S. 162.

426

Vgl. BAUMS 1997a, S. 20; BECKER 1990, S. 162; MICHEL 1999, S. 85f.; SPENNER 1999, S. 122; WEIß 1999a, S. 122 oder YERMACK 1995, S. 243f. Zur formalen Begründung des von WINTER auch als Überdauerprinzip bezeichneten Problems vgl. WINTER 1996, S. 163-167.

427

BAUMS 1997a, S. 20; SPENNER 1999, S. 123 und WINTER 1996, S. 162.

112

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

scheint auf den ersten Blick ein Beitrag zur Lösung des Horizontproblems geleistet zu werden, da der Aktienkurs die der variablen Managemententlohnung zugrunde liegende Bemessungsgrundlage ist und im Idealfall den Barwert aller zukünftigen Ausschüttungen widerspiegelt und somit letztendlich nichts anderes ist als das Ergebnis sämtlicher, in geeigneter Weise diskontierter Zahlungen, die aus vergangenen und geplanten Unternehmensaktivitäten resultieren.428 Weil aber davon auszugehen ist, dass der Kapitalmarkt höchstens halbstreng informationseffizient ist, fließen lediglich öffentlich bekannte Informationen in den Kursbildungsprozess ein.429 Zwar schlagen sich die Einschätzungen des Kapitalmarktes im Aktienkurs nieder, doch werden Insiderinformationen der Führungskräfte, die sich häufig auf die genaue Konkretisierung langfristig-strategischer Managementmaßnahmen beziehen, nicht im Kurs des Wertpapiers berücksichtigt.430 Dies wäre aber notwendig, um im Zeitpunkt des Ausscheidens eines Vorstandsmitglieds eine angemessene Bewertung der ihm zustehenden Entlohnung vornehmen zu können und so trotzdem einen Anreiz zur Ausrichtung der Unternehmenspolitik am langfristigen Unternehmenserfolg zu geben.431 Diesem Problem kann zwar durch eine umfangreichere Informationspolitik seitens des Unternehmens entgegengewirkt werden, allerdings findet dies dort seine Grenzen, wo der positive Effekt aus einer genaueren Marktbewertung durch die damit verbundenen Kosten und Nachteile (z.B. zusätzliche Ausgaben für Investor Relations-Aktivitäten oder negative Auswirkungen auf die Wettbewerbsposition des Unternehmens) gerade kompensiert wird.432 Es ist daher auch bei Aktienoptionsprogrammen erforderlich, dass die Informationen über die Managementleistungen bzw. -maßnahmen, die noch keinen Niederschlag im Aktienkurs gefunden haben, auf einem anderen Weg in die Bemessung der Vorstandsvergütung im Falle des Ausscheidens einfließen. In der betriebswirtschaftlichen Literatur werden hierzu zwei unterschiedliche Vorgehensweisen diskutiert. Zum einen besteht die Möglichkeit, dem ausscheidenden Manager im Zeitpunkt der Beendigung seiner Vorstandstätigkeit eine einmalige Abfindungszahlung zu gewähren, die sich aus einer Abschlussbewertung seiner Gesamtleistung ergibt.433 Bei Aktienoptionsprogrammen könnte dies durch eine Anpassung des vom Begünstigten zu zahlenden Basispreises erfolgen, d.h., dass bei zu erwartenden positiven Entwicklungen, die auf den ausscheidenden Vorstand zurückzuführen sind, ein entsprechender Abschlag beim Basispreis gewährt wird und im umgekehrten Fall eine entsprechende Erhöhung des Basispreises vorgenommen wird. Es besteht 428

Vgl. SPENNER 1999, S. 123 sowie WINTER 1996, S. 162.

429

Dies gilt nicht nur für den amerikanischen, sondern größtenteils auch für den deutschen Kapitalmarkt, vgl. MÖLLER 1985, S. 504-516; MÖLLER 1995, Sp. 1148f.; PIEPER/SCHIERECK/WEBER 1993, S. 83; SAPUSEK 1998, S. 215-217; SCHMIDT/MAY 1993, S. 503 oder WINTER 1996, S. 120f. und die dort angegebenen Verweise auf zahlreiche empirische Arbeiten.

430

Dies wäre nur beim Vorliegen der strengen Informationseffizienz der Fall, vgl. WEIß 1999a, S. 144 und WINTER 1996, S. 162.

431

Vgl. SPENNER 1999, S. 122f.; WEIß 1999a, S. 144 oder WINTER 1996, S. 162.

432

Zu den direkten und indirekten Kosten der Veröffentlichungspolitik des Unternehmens vgl. ALVAREZ/WOTSCHOFSKY 2000, S. 653.

433

Vgl. BECKER 1991, S. 163; SPENNER 1999, S. 123 und WINTER 1996, S. 145.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

113

allerdings das Problem, dass hierzu Leistungen des Vorstandsmitglieds bewertet werden müssen, deren Auswirkungen sich unter Umständen erst in Ansätzen abzeichnen. Aus dem sich bietenden Bewertungsspielraum kann dann aber ein nicht unerhebliches Konfliktpotenzial zwischen dem ausscheidenden Vorstand und dem Bewertungsgremium entstehen, so dass diese Vorgehensweise letztendlich nicht praktikabel sein dürfte.434 Die zweite Möglichkeit wäre, den Führungskräften über den Zeitpunkt ihres Ausscheidens hinaus eine Erfolgsbeteiligung zu gewähren und zwar so lange, bis sich die Konsequenzen aus ihrer Vorstandstätigkeit vollständig in der dem Vergütungssystem zugrunde liegenden Bezugsgröße niedergeschlagen haben.435 Bei Aktienoptionsplänen kann dies dadurch erreicht werden, dass den Begünstigten auch für die Zeit nach ihrem Weggang aus dem Unternehmen noch das Recht eingeräumt wird, die ihnen vergütungshalber gewährten Aktienoptionen auszuüben. Jedoch führt diese über das Ausscheiden hinaus andauernde Erfolgsbeteiligung zu einem Zurechnungsproblem, da der wirtschaftliche Erfolg nach einem Personalwechsel nicht nur auf die langfristig angelegten Entscheidungen des ausscheidenden Managers (A) zurückzuführen ist, sondern auch von dem Einfluss des neu eintretenden Managers (B) abhängt.436 Abbildung 11 soll diesen Zusammenhang verdeutlichen. Einfluss des Managers A

Einfluss des Managers B

100 %

0% Abbildung 11:

0%

Personalwechsel

Zeit

100 %

Entwicklung der Einflussstärke bei einem Personalwechsel437

434

Vgl. WINTER 1996, S. 145.

435

Vgl. BECKER 1987, S. 41-43; SPENNER 1999, S. 123; WEIß 1999a, S. 144 oder WINTER 1996, S. 145.

436

Vgl. WINTER 1996, S. 145

437

Vgl. WINTER 1996, S. 145.

114

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Es erscheint daher empfehlenswert, die Ausübungsmöglichkeit auf einen überschaubaren Zeitraum nach dem Ende der Amtszeit des Vorstandsmitglieds zu beschränken (z.B. ein bis zwei Jahre) und eine Staffelung der pro Zeitintervall (z.B. Quartal oder Halbjahr) mindestens auszuübenden Optionsrechte vorzugeben, um so den sinkenden Einfluss des ausscheidenden Managers auf den Unternehmenserfolg zu berücksichtigen. Die Länge des Übergangszeitraums hängt unter anderem davon ab, wie schnell die Leistungen des Managers Eingang in den Kursbildungsprozess finden und wird daher maßgeblich vom Grad der Informationseffizienz des Kapitalmarktes bestimmt. Je informationseffizienter der Aktienmarkt ist, desto kürzer kann der Übergangszeitraum gewählt werden. Es wäre beispielsweise denkbar, während eines Übergangszeitraums von zwei Jahren im ersten Halbjahr die Ausübung von mindestens 50%, im zweiten von 30% und im dritten bzw. vierten Halbjahr von 15% bzw. 5% der zum Zeitpunkt der Beendigung des Vorstandsverhältnisses noch ausstehenden Optionsrechte vorzuschreiben. Allgemein lässt sich dies folgendermaßen formulieren: (3-1)

TÜ

¦Ȧ

i

100%

i 1

Es liegt demnach durchaus im Interesse des Unternehmens, dem Vorstand auch für die Zeit nach seinem Ausscheiden Ausübungsrechte einzuräumen, da so ein Anreiz zu langfristigem Handeln und nachhaltiger Erhöhung des Unternehmenswertes gegeben wird. Es stellt sich aber die Frage, ob solche Vereinbarungen überhaupt mit dem deutschen Aktienrecht in Einklang zu bringen sind. Nach herrschender Meinung ist grundsätzlich nichts gegen geldliche oder nicht geldliche Leistungen nach der Beendigung der Vorstandstätigkeit einzuwenden.438 „Solche Abreden sind durch den Zweck gerechtfertigt, dem sie dienen, und finden darin zugleich ihre sachliche Begrenzung.“439 Eine generelle Pflicht zur Beendigung des Aktienoptionsprogramms mit dem Ausscheiden des Vorstands lässt sich somit aus § 84 Abs. 1 AktG nicht ableiten. Da aber die Entschließungsfreiheit des Aufsichtsrats im Hinblick auf die Wiederbestellung oder Abberufung nicht eingeschränkt werden darf, ist es unzulässig, dem Vorstandsmitglied für die Zeit nach dem Ablauf seiner Amtsperiode unangemessen hohe Leistungen zu versprechen. Eine solche Unangemessenheit ist insbesondere dann anzunehmen, wenn die Leistungen, die für die Zeit nach dem Weggang vereinbart werden, in etwa der Vorstandsvergütung während der aktiven Tätigkeit entsprechen.440 Deshalb ist der Aufsichtsrat dazu verpflichtet, bei der Regelung der Möglichkeiten, die Optionsrechte auch im Anschluss an die Vorstandstätigkeit noch ausüben zu können, die positiven Effekte auf die Anreizwirkungen und die aus den Folgekosten resultierenden Nachteile für die Gesellschaft gegeneinander abzuwägen.441 Insbesondere 438

Vgl. BAUMS 1997a, S. 32; HEFERMEHL 1974c, § 84 Tz. 45, S. 146; MERTENS 1996, § 84 AktG Rn. 11, S. 145; MEYER-LANDRUT 1972b, § 84 AktG Anm. 13, S. 646; WEIß 1999a, S. 145 oder WIESNER 2007d, § 20 Tz. 24, S. 211.

439

HEFERMEHL 1974c, § 84 Tz. 45, S. 146.

440

Vgl. HEFERMEHL 1974c, § 84 Tz. 45, S. 146; MERTENS 1996, § 84 AktG Rn. 11, S. 145 sowie WIESNER 2007d, § 20 Tz. 24, S. 211.

441

Vgl. SPENNER 1999, S. 126 oder WEIß 1999a, S. 145.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

115

erscheint es sinnvoll, dass in den Optionsvereinbarungen hinsichtlich der verschiedenen Gründe für das Ausscheiden eines Vorstandsmitglieds differenziert wird und dem jeweiligen Umstand entsprechend angepasste Regelungen getroffen werden.442

3.1.3.2.1.3

Grundsatz der Angemessenheit der Vorstandsbezüge

3.1.3.2.1.3.1 Gesamtbezüge als Bezugsgröße Der Aufsichtsrat hat beim Abschluss des Anstellungs- und/oder Vergütungsvertrages mit den Vorstandsmitgliedern aber nicht nur den Grundsatz der beschränkten Amtszeit, sondern auch den Grundsatz der Angemessenheit zu beachten.443 Gemäß § 87 Abs. 1 Satz 1 AktG hat er dafür Sorge zu tragen, dass die Gesamtbezüge eines einzelnen Vorstandsmitglieds in einem angemessenen Verhältnis zu dessen Aufgaben und zur Lage der Gesellschaft stehen, wobei beide Vergleichsmaßstäbe kumulativ beachtet werden müssen.444 Bei § 87 AktG handelt es sich jedoch nicht um eine Schutzvorschrift für den Vorstand, durch die eine untere Grenze der Vergütung festgelegt bzw. ein Anspruch auf eine angemessene Entlohnung begründet wird,445 vielmehr dient er durch die Festlegung einer oberen Grenze dem Schutz der Aktiengesellschaft, der Anteilseigner, Arbeitnehmer und Gläubiger vor sachlich ungerechtfertigten und überhöhten Bezügen der Vorstandsmitglieder.446 Der Gesetzgeber stellt bei der Angemessenheitsbeurteilung auf die Gesamtbezüge, d.h. auf alle Leistungen, die einem aktiven Vorstandsmitglied von der Gesellschaft für seine Tätigkeit gewährt werden, ab.447 Hierzu zählen nach § 87 Abs. 1 Satz 1 AktG das Gehalt, Gewinnbeteiligungen, Aufwandsentschädigungen, Versicherungsentgelte und Provisionen aber auch Nebenleistungen aller Art,448 wie z.B. die Überlassung einer Dienstwohnung bzw. eines Dienstwagens, die Einräumung zinsgünstiger Darle442

Vgl. BAUMS 1997a, S. 19 und ausführlich WEIß 1999a, S. 145f.

443

Die von SCHNEIDER ebenfalls geforderte Einhaltung des Grundsatzes des Gleichlaufs wurde bereits in Abschnitt 3.1.2.3 eingehend erörtert, vgl. SCHNEIDER 1996, S. 1771 aber auch JUNGEN 2000, S. 178; KESSLER/ SUCHAN 2003, Tz. 127, S. 49 und SPENNER 1999, S. 109.

444

Vgl. ADAMS 2002b, S. 45; ENGELSING 2001, S. 40; HEFERMEHL 1974e, § 87 Tz. 7, S. 202; HOFFMANNBECKING 1999, S. 798; HÜFFER 1997, S. 234; HÜFFER 2008, § 87 AktG Tz. 2, S. 422f.; JUNGEN 2000, S. 178; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 128, S. 49f.; SEMLER 1995a, S. 601; SPINDLER 2004b, S. 38 oder WEIß 1999a, S. 131.

445

Vgl. MERTENS 1996, § 87 AktG Rn. 3, S. 210; SPENNER 1999, S. 109 sowie WIESNER 2007e, § 21 Tz. 29, S. 239.

446

Vgl. ADAMS 2002b, S. 46; BAUMS 1997a, S. 30; ETTINGER 1998, S. 48; FRIEDRICHSEN 2000, S. 46; HEFERMEHL 1974e, § 87 Tz. 1, S. 201; HÜFFER 2008, § 87 AktG Tz. 1, S. 422; JUNGEN 2000, S. 178; KLAHOLD 1999, S. 46; MERTENS 1996, § 87 AktG Rn. 2, S. 210; MEYER-LANDRUT 1972d, § 87 AktG Anm. 3, S. 676; MICHEL 1999, S. 81; SCHNEIDER 1996, S. 1771; SPENNER 1999, S. 109 und WULFF 2000, S. 19.

447

Vgl. ADAMS 2002b, S. 45; BAUMS 1997a, S. 30; HEFERMEHL 1974e, § 87 Tz. 4, S. 201; HÜFFER 2008, § 87 AktG Tz. 3, S. 423; MEYER-LANDRUT 1972d, § 87 AktG Anm. 1, S. 675; SPINDLER 2004b, S. 37f. oder WIESNER 2007e, § 21 Tz. 29, S. 239.

448

Diese Aufzählung hat keinen abschließenden Charakter, vgl. MERTENS 1996, § 87 AktG Rn. 4, S. 211.

116

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

hen, Vergünstigungen beim Bezug von Waren oder Dienstleistungen oder Aktienoptionen.449 EVERS schlägt als Systematisierung eine Dreiteilung in festes Grundgehalt, variable Erfolgsbeteiligung und Zusatzleistungen vor, doch erscheint für die hier vorzunehmende Analyse die Unterscheidung zwischen fester und variabler Entlohnung zweckmäßiger.450 Die vom Unternehmen vergütungshalber eingeräumten Optionsrechte gehören nach allgemeiner Ansicht zur variablen Vergütung des Vorstands für seine Tätigkeiten in den Diensten der Aktiengesellschaft.451 Werden Aktienoptionen zu Vergütungszwecken gewährt, so sollten andere Vergütungsbestandteile wegfallen bzw. angepasst werden. Aktienoptionsprogramme sollten keine reine Zusatzvergütung darstellen.452 Gleichwohl ist es vertretbar, dass die erwartete Gesamthöhe der Vorstandsentlohnung im Zuge der Einführung eines Aktienoptionsplans steigt, da sie aufgrund der Aktienkursbindung einem verstärkten Risiko unterliegt. Um zu verhindern, dass die Gesamtbezüge der Vorstandsmitglieder, also einschließlich der Aktienoptionen, ein als unangemessen erachtetes Niveau erreichen, wird oft die Forderung nach der vertraglichen Festlegung einer Obergrenze (Deckelung) geäußert.453 Dies ist aber grundsätzlich abzulehnen, da die mit der Einführung eines Aktienoptionsprogramms verfolgten Anreizwirkungen mit dem Erreichen dieser Obergrenze verloren gingen. Die Führungskräfte hätten dann kein Interesse mehr daran, den Unternehmenswert weiter zu erhöhen.454 449

Vgl. BDO (HRSG.) 2003, S. 65; BMJ/BMF 2003, Punkt 3; HEFERMEHL 1974e, § 87 Tz. 4, S. 201; HÜFFER 2008, § 87 AktG Tz. 6, S. 424f.; MERTENS 1996, § 87 AktG Rn. 8, S. 211; MEYER-LANDRUT 1972d, § 87 AktG Anm. 1, S. 675; POTTHOFF/TRESCHER 2001, S. 293; SCHNEIDER 1996, S. 1771, SEIBERT 2003b, S. 40; TEGTMEIER 1998, S. 319f. und WIESNER 2007e, § 21 Tz. 29, S. 239.

450

Vgl. EVERS 1987, S. 2; TEGTMEIER 1998, S. 319f. sowie WINTER 1996, S. 96.

451

Vgl. ADAMS 2002b, S. 45f.; BAUMS 1997a, S. 30; ETTINGER 1998, S. 48; FONK 1999, Abschn. I Rn.109, Fn. 277, S. 482; HOFFMANN-BECKING 1999, S. 798; HÜFFER 1997, S. 234; KALLMEYER 1999, S. 100; KOHLER 1997, S. 255; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 34, S. 1024f.; SPENNER 1999, S. 111; SPINDLER 2004b, S. 43; WIESNER 2007e, § 21 Tz. 30, S. 239f. sowie ZEIDLER 1998, S. 791.

452

Vgl. BERLINER INITIATIVKREIS GERMAN CODE OF CORPORATE GOVERNANCE 2000, S. 1577; KOHLER 1997, S. 255; MICHEL 1999, S. 83 und PELTZER 2002, S. 16.

453

Vgl. BAUMS 1997a, S. 30f.; BDO (HRSG.) 2003, S. 64; BMJ/BMF 2003, Punkt 3; BERLINER INITIATIVKREIS GERMAN CODE OF CORPORATE GOVERNANCE 2000, S. 1577; BRAUER 2004, S. 506f.; ENGELSING 2001, S. 45; HÜFFER 1997, S. 235; KLEY 1999, S. 1055; LUTTER 2003, S. 739f.; SEIBERT 2003b, S. 39; SEMLER 1995a, S. 605 und S. 610; SPENNER 1999, S. 111; SPINDLER 2004b, S. 43; WACLAWIK 2002, S. 1462 sowie WILDNER 2000, S. 51-53. Erreicht werden kann dies, indem den Führungskräften ein so genannter „Cap“ gewährt wird. Die Manager erhalten dann zwar auch eine Kaufoption, sind aber zugleich Stillhalter einer weiteren Kaufoption mit einem Basispreis in Höhe der gewünschten Obergrenze.

454

Vgl. ENGELSING 2001, S. 45 und KIETHE 2003, S. 1579. Die REGIERUNGSKOMMISSION CORPORATE GOVERNANCE hat ebenfalls eine quantitative Deckelung der Vorstandsvergütung diskutiert, aber nicht als notwendig erachtet, vgl. BAUMS (HRSG.) 2001, Tz. 44, S. 88f. Die Regierungskommission hat aber auf die Möglichkeit der Einführung einer de-facto-Deckelung durch die Steuergesetzgebung hingewiesen, wie dies in den USA mit dem Omnibus Budget Reconciliation Act of 1993 beabsichtigt wurde, vgl. BAUMS (HRSG.) 2001, Tz. 44 S. 88; ROSE/WOLFRAM 2000a, S. 197 und ROSE/WOLFRAM 2000b, S. 1. Nach IRC Sec. 162 (m) wird für so genannte „publicly held corporations“ unter bestimmten Voraussetzungen die steuerliche Abzugsfähigkeit der Vergütung des CEO und der weiteren vier höchstbezahlten Führungskräfte des Unternehmens auf je 1.000.000 US-$ beschränkt, vgl. DEUTSCHMANN 2000, S. 268f.; ROSE/WOLFRAM 2000a, S. 197 und ROSE/WOLFRAM 2000b, S. 2f. Ein signifikanter Einfluss auf die Höhe der Entlohnung konnte jedoch nur bei Unternehmen festgestellt werden, die Vorstandsgehälter in der Nähe von 1.000.000 US-$ gezahlt haben, ROSE/WOLFRAM 2000a, S. 201 und ROSE/WOLFRAM 2000b, S. 23.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

117

Aufgrund des starken Drucks der Öffentlichkeit und der Politik, so hat das Bundesjustizministerium eine gesetzliche Deckelung variabler Vergütungsformen wie z.B. Aktienoptionen erwogen,455 hat sich die REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX jedoch dazu entschlossen, die Festlegung von Obergrenzen für Vorstandsvergütungen für den Fall außerordentlicher, nicht vorhergesehener Entwicklungen in den Katalog der Empfehlungen des DEUTSCHEN CORPORATE GOVERNANCE KODEX aufzunehmen, ohne jedoch konkret anzugeben, was unter solchen außergewöhnlichen Ereignissen überhaupt zu verstehen ist.456

3.1.3.2.1.3.2 Angemessenes Verhältnis zur Lage der Gesellschaft Um nun beurteilen zu können, ob die Forderung nach einem angemessenen Verhältnis der Gesamtbezüge eines Vorstandsmitglieds zur Lage der Gesellschaft erfüllt ist, muss zunächst die Bedeutung des Begriffs der „Lage der Gesellschaft“ geklärt werden. So besteht im juristischen Schrifttum Einigkeit darüber, dass unter der wirtschaftlichen Lage die Gesamtsituation des Unternehmens zu verstehen ist. Es muss daher nicht nur der Standpunkt der Anteilseigner berücksichtigt werden, auch die Interessen der übrigen Anspruchgruppen sind relevant.457 Unterschiedliche Meinungen ergeben sich lediglich bei der Frage, ob der Ertraglage458 oder der Vermögenslage459 eine größere Bedeutung beizumessen ist. Allen Autoren ist aber gemein, dass sie den Schwerpunkt bei der Beurteilung der wirtschaftlichen Lage implizit auf die gegenwärtige Situation des Unternehmens legen.460 Diese statische Sichtweise kann auch die häufig am Börsenkurs als Gradmesser für die wirtschaftliche Lage des Unternehmens geäußerte Kritik erklären, wonach der Aktienkurs, der nicht nur eine Funktion der Ertragslage ist, sondern auch von unternehmensexternen Faktoren beeinflusst wird,461 lediglich eine Bewer455

Vgl. BMJ/BMF 2003, Punkt 3, O.V. 2003g, S. 11; O.V. 2003h, S. 7; SEIBERT 2003b, S. 40; THÜSING 2003a, S. 1612 oder THÜSING 2003b, S. 458. KIETHE sieht dagegen in einer gesetzlichen Implementierung von Vergütungshöchstgrenzen einen Eingriff in Art. 2 Abs. 1 GG bzw. Art. 12 Abs. 1 GG. Seiner Meinung nach wäre eine entsprechende Regelung daher verfassungswidrig. Er ist der Ansicht, dass die Vergütungshöhe im Rahmen der Angemessenheitsprüfung des § 87 Abs. 1 Satz 1 AktG beurteilt werden muss, vgl. KIETHE 2003, S. 1574-1574. Ablehnend hinsichtlich einer gesetzlichen Obergrenze auch LUTTER 2003, S. 740.

456

Vgl. BMJ 2003, S. 2; O.V. 2003d, S. 13; REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX 2003, S. 7; SEIBERT 2003b, S. 40; SPINDLER 2004b, S. 43; THÜSING 2003a, S. 1613 bzw. THÜSING 2003b, S. 469f. Gegen die Aufnahme absoluter Vergütungshöchstgrenzen spricht sich KIETHE aus, vgl. KIETHE 2003, S. 1578.

457

Vgl. ADAMS 2002b, S. 46; HOFFMANN-BECKING 1999, S. 798; MEYER-LANDRUT 1972d, § 87 AktG Anm. 3, S. 676; SPENNER 1999, S. 115 oder WEIß 1999a, S. 134.

458

Vgl. ADAMS 2002b, S. 46; HEFERMEHL 1974e, § 87 Tz. 8, S. 203 oder SPENNER 1999, S. 115. KALLMEYER weist darauf hin, dass auf die Lage des Konzerns abzustellen ist, vgl. KALLMEYER 1999, S. 100f.

459

Vgl. MEYER-LANDRUT 1972d, § 87 AktG Anm. 3, S. 676; SPENNER 1999, S. 115 und WELLKAMP 2001, S. 494.

460

Vgl. BAUMS 1997a, S. 31; ELLROTT 2003b, § 289 Tz. 15, S. 1296f. und WEIß 1999a, S. 134.

461

Vgl. PELTZER 1996, S. 313.

118

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

tung des Kapitalmarktes wiedergibt und somit nur ein unzureichendes Spiegelbild der tatsächlichen Lage der Gesellschaft ist.462 Um trotzdem eine hinreichende Annäherung an die Lage der Gesellschaft zu erreichen, wird deshalb gefordert, den Börsenkurs durch weitere Parameter (z.B. einen Branchenvergleich bzw. eine Indexierung) zu ergänzen.463 Die herrschende Meinung in der betriebswirtschaftlichen Literatur versteht unter der wirtschaftlichen Lage eines Unternehmens dagegen den Zielerreichungsgrad bzw. die Fähigkeit, in Zukunft die gesetzten Unternehmensziele zu realisieren.464 Der Begriff ist demnach, im Gegensatz zu der zuvor dargestellten Auffassung, zukunftsbezogen, d.h. dynamisch zu interpretieren.465 Nur so lässt sich auch erklären, weshalb in Unternehmen, die sich in einer besonders schlechten wirtschaftlichen Situation befinden, die Zahlung eines relativ hohen Gehalts gerechtfertigt sein kann. Geeignete Führungskräfte werden aufgrund des großen Risikos für die eigene Reputation und wegen der möglicherweise negativen Auswirkungen auf ihren Wert auf dem Managerarbeitsmarkt zwar eine höhere Vergütung verlangen,466 der Aufsichtsrat wird aber nur dann dazu bereit sein, diesen Forderungen zu entsprechen, wenn die Prognose der Entwicklungschancen des Unternehmens unter Einbeziehung der Fähigkeiten der Führungskräfte auf eine erfolgreiche Sanierung schließen lässt. Ansonsten wäre lediglich die Anstellung eines eher gering bezahlten Abwicklers als angemessen anzusehen.467 Diese leistungspotenzialorientierte Sichtweise der Lage der Gesellschaft deckt sich mit dem ökonomischen Wertbegriff eines Unternehmens, der dem Barwert der erwarteten zukünftigen Zahlungsströme an die Eigentümer entspricht und die Basis des Shareholder-Value-Ansatzes bildet.468 Für diese in geeigneter Weise diskontierten Zahlungen an die Anteilseigner kann der Börsenkurs, trotz gewisser Anomalien,469 als zuverlässiger Indikator der langfristigen Wertentwicklung angesehen werden und spiegelt demzufolge auch die Lage des Unternehmens 462

Vgl. HOFFMANN-BECKING 1999, S. 801; HÜFFER 1997, S. 235f.; JUNGEN 2000, S. 179; PELTZER 1996, S. 313; SCHNEIDER 1996, S. 1771; SPENNER 1999, S. 116 oder Zeidler 1998, S. 791.

463

Vgl. BAUMS 1997a, S. 12f.; HOFFMANN-BECKING 1999, S. 803; HÜFFER 2002, § 87 AktG Tz. 2a, S. 420; KOHLER 1997, S. 260 sowie ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 206, S. 61.

464

So insbesondere LEFFSON 1984, Rn. 65, S. 36f., aber auch BAETGE/FEIDICKER 1992, S. 2089f.; BAETGE/ KIRSCH/THIELE 2002, S. 600; BAETGE/ZÜLCH 2002, Sp. 2519; JUNG 1996, S. 19; KOHL 2001, S. 11f.; OLBRICH 1991, S. 46 und PLENDL 1990, S. 38.

465

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1995b, § 289 HGB Tz. 84f., S. 211f.; BAETGE/ZÜLCH 2002, Sp. 2519; HACHMEISTER 2002, Sp. 1435 oder PFAFF/STEFANI 2002, Sp. 690. Nicht die vergangenheitsorientierte, sondern die zukunftsbezogene Sichtweise entspricht dem Willen des Gesetzgebers, vgl. COENENBERG 1986, S. 155-162; ENGELSING 2001, S. 43 und PFAFF/STEFANIE 2002, Sp. 690.

466

Vgl. ADAMS 2002b, S. 46; HEFERMEHL 1974e, § 87 Tz. 8, S. 203; HÜFFER 2008, § 87 AktG Tz. 2, S. 422f.; MERTENS 1996, § 87 AktG Rn. 6, S. 210; MEYER-LANDRUT 1972d, § 87 AktG Anm. 3, S. 676; SEMLER 1995a, S. 602; WIESNER 2007e, § 21 Tz. 30, S. 239f.

467

Vgl. WEIß 1999a, S. 134f.

468

Vgl. KOHL 2001, S. 12; MOXTER 1997, S. 722; PLENDL 1990, S. 39 und WEIß 1999a, S. 135.

469

Zu den Anomalien im Kursbildungsprozess zählen z.B. Bubbles, Fads und Fashions, Market Overreaction, Mean Reversion, Noise, Positive Feedback, Informationswahrnehmungs-, beurteilungs- und –speicherungsprozesse oder auch Firm-Size-Effekte, Turn-of-the-Year bzw. Januar-Effekte, Monats- bzw. Monatswechsel-Effekte und Feiertags-, Wochenend- bzw. Montags-Effekte, vgl. BRUNS/BULLERDIEK 1996, S. 67-73 sowie SAPUSEK 1998, S. 141-186 mit zahlreichen weiteren Quellenangaben oder THIEMER 2002, S. 1232.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

119

wider.470 Dass der Aktienkurs, wie von juristischer Seite angemerkt wird, auch dem Einfluss unternehmensexterner Faktoren unterliegt, ist zwar zutreffend,471 aber für die Beurteilung der wirtschaftlichen Lage nicht von Belang. Auch sind die geforderten Ergänzungen des Börsenkurses, z.B. durch einen Branchenvergleich,472 zu einer genaueren Abbildung der Lage der Gesellschaft nicht zwingend erforderlich. Vielmehr werden auch Formen der Gewinnbeteiligung als zulässig erachtet, deren Bemessungsgrundlagen ebenfalls von außerhalb des Unternehmens liegenden Faktoren beeinflusst werden, nur nicht in dieser unmittelbaren Art und Weise.473 Gleichwohl sprechen gewichtige betriebswirtschaftliche Gründe für zusätzliche Ausgestaltungsmerkmale (z.B. eine Indexierung zur Vermeidung von „Windfall Profits“ bzw. relative oder absolute Kurshürden), um geeignete Anreize zur Umsetzung eines wertorientierten Unternehmensführungskonzepts zu geben. Hierauf wird im weiteren Verlauf noch genauer einzugehen sein.474 Als Zwischenergebnis lässt sich somit festhalten, dass der Aktienkurs als geeigneter Maßstab für die Lage der Gesellschaft angesehen werden kann. Es stellt sich jetzt die Frage, wie hieraus Anhaltspunkte abgeleitet werden können, anhand derer der Aufsichtsrat beurteilen kann, ob die Entlohnung der Vorstandsmitglieder in einem angemessenen Verhältnis zur wirtschaftlichen Lage steht. Der Gesetzgeber stellt bei dieser Angemessenheitsprüfung zwar auf die Gesamtbezüge ab, doch soll der Schwerpunkt der Analyse auf der variablen Entlohnung in Form von Aktienoptionen liegen.475 Der Aufsichtsrat steht somit vor dem Problem, dass er sich bei der Bestimmung des Gesamtvolumens des dem Vorstand zuzubilligenden Aktienoptionsprogramms in einem Rahmen bewegen muss, welcher der wirtschaftlichen Situation des Unternehmens angemessen ist. Wird darüber hinaus beabsichtigt, den Vorstandsmitgliedern in jedem Geschäftsjahr Aktienoptionen als anreizkompatible Entlohnungskomponente zu gewähren, so muss der Aufsichtsrat mit den Vorstandsmitgliedern bereits im Vorwege genaue Vereinbarungen zur Bestimmung des Umfangs des Aktienoptionsplans treffen oder jedes Jahr von neuem die Angemessenheit des Gesamtvolumens anhand nachvollziehbarer Kriterien prüfen, um sich nicht dem Vorwurf der willkürlichen und nicht im Einklang mit der wirtschaftlichen Lage des Unternehmens stehenden Vorstandsvergütung auszusetzen. 470

Vgl. PELLENS/CRASSELT/ROCKHOLTZ 1998, S. 14f.; SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 523; STEINER/ BRUNS 2000, S. 221-234 und WEIß 1999a, S. 135.

471

Vgl. ENGELSING 2001, S. 44; HOFFMANN-BECKING 1999, S. 801; HÜFFER 1997, S. 235; MICHEL 1999, S. 84; SPENNER 1999, S. 117 sowie ZEIDLER 1998, S. 791.

472

Vgl. BAUMS 1997a, S. 12; BUSSE VON COLBE 1997, S. 288; ENGELSING 2001, S. 44f.; FUCHS 1997, S. 661; HOFFMANN-BECKING 1999, S. 803; HÜFFER 1997, S. 236; KOHLER 1997, S. 260; KORN 2000, S. 87; LUTTER 1997a, S. 6; MENICHETTI 1996, S. 1690-1692; MICHEL 1999, S. 84; SPENNER 1999, S. 117; WENGER 1997, S. 64 oder WINTER 1996, S. 119f.

473

So bezog sich die Berechnungsformel des aufgehobenen § 86 AktG auf einen absoluten Jahresgewinn, der zweifellos auch dem Einfluss unternehmensexterner Faktoren unterliegt und nicht auf die Entwicklung im Vergleich zu anderen Unternehmen, vgl. WEIß 1999a, S. 135f. und Abschnitt 3.1.2.3.

474

Siehe hierzu eingehend die Analysen in Abschnitt 4.2.

475

Die Untersuchung, auf welche Art und Weise die Angemessenheit des gesamten Entlohnungsportfolios geprüft werden kann, erfolgt erst am Ende dieses Abschnitts.

120

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Wie bereits oben dargestellt wurde, versteht man unter der Lage der Gesellschaft den Zielerreichungsgrad bzw. die Fähigkeit, in Zukunft die gesetzten Unternehmensziele zu realisieren. Die mit der Einführung eines aktienkursorientierten Vergütungssystems beabsichtigte Angleichung der Interessen des Managements und der Anteilseigner zielt darauf ab, die Unternehmenspolitik am Shareholder Value auszurichten.476 Bezieht man dies in die Überlegungen ein, so lässt sich ein erster Anhaltspunkt für die Bestimmung des Gesamtvolumens eines Aktienoptionsprogramms Vges dadurch gewinnen, dass überprüft wird, ob es den Führungskräften gelungen ist, für das Aktionärsvermögen eine Rendite zu erzielen, die oberhalb der von den Anteilseignern geforderten risikoadäquaten Verzinsung liegt.477 Die tatsächliche Entwicklung des Aktionärsvermögens ergibt sich aus der Veränderung des Unternehmenswertes UW478 zuzüglich der Zahlungen D, die das Unternehmen an die Anteilseigner leistet (z.B. Dividenden oder Kaufpreiszahlungen beim Rückkauf eigener Anteile).479 Die Differenz aus tatsächlicher und erwarteter (geforderter) Vermögensentwicklung entspricht dem zusätzlich geschaffenen Unternehmenswert und lässt sich formal folgendermaßen darstellen: (3-2)

ǻUW

UW1  D1  UW0 ˜ 1  E~r

Dieser zusätzlich geschaffene Unternehmenswert sollte einen maßgeblichen Einfluss auf den Umfang der eingeräumten Aktienoptionen haben.480 Damit die Führungskräfte in jedem Fall eine anreizkompatible Entlohnung erhalten, ist es jedoch notwendig, dass ein Sockelbetrag (VSockel) unabhängig davon gewährt wird, ob das Management eine Überrendite auf das von den Aktionären eingesetzte Kapital erzielen konnte oder nicht. Für den gesamten Umfang eines Aktienoptionsplans ergibt sich somit: (3-3)

V ges

VSockel  max0 ; y ˜ ǻUW

476

Sie entspricht den Eigenkapitalkosten und kann aus dem CAPM oder der APT abgeleitet werden, vgl. ACHLEITNER/WICHELS 2000, S. 2-7; BENNER-HEINACHER 2000, S. 253; BRANDHOFF 1999, S. 222; CRASSELT 2000, S. 135; EVERS 1998, S. 63-65; FRIEDRICHSEN 2000, S. 16-25; HOLLAND 2000, S. 2f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 9; LEVEN 1998a, S. 189f.; MENICHETTI 1999, S. 512-514; SCHÄFER 1998, S. 49; VON ROSEN/LEVEN 2004, Rn. 21, S. 6; WEBER 2000c, S. 29 oder WEIß 1999a, S. 1-5.

477

Vgl. BIEG 1999a, S. 298-305; BREALEY/MYERS 2003, S. 194-208; DRUKARCZYK 2003, S. 360-370; FISCHER/LOCKERT/HAHNENSTEIN 1999a, S. 1488-1494; FISCHER/LOCKERT/HAHNENSTEIN 1999b, S. 16311635; FRANKE/HAX 1999, S. 342-348; KRUSCHWITZ 2000, S. 329-335; PERRIDON/STEINER 2004, S. 274292 bzw. SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 227-297.

478

Der Unternehmenswert ergibt sich aus dem Produkt der Zahl der ausstehenden Aktien n und dem Aktienkurs S: UW = n ˜ S.

479

Aus Vereinfachungsgründen wird hier davon ausgegangen, dass nur Dividendenzahlungen geleistet werden und keine Kapitalmaßnahmen durchgeführt werden, so dass die Zahl der ausstehenden Aktien im betrachteten Zeitraum konstant bleibt. Diese Restriktion kann jedoch ohne weitere Schwierigkeiten aufgehoben werden.

480

ROSCHMANN/ERWE regen eine Koppelung des Umfangs eines Aktienoptionsprogramms an den Anstieg oder Rückgang des Gewinns an. Dies deckt sich mit der hier vorgeschlagenen Vorgehensweise, wenn man den Gewinnbegriff nicht nur bilanzbezogen interpretiert, vgl. ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 162, S. 49. Eine Anbindung der erfolgsabhängigen Vergütung an zusätzlich geschaffene Unternehmenswerte findet sich auch bei WINTER, vgl. WINTER 1996, S. 117-127.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

121

mit: 0 d y  1 481 Doch darf sich der Umfang des Aktienoptionsprogramms nicht nur danach richten, was das Unternehmen als Entlohnung zu leisten im Stande ist. Der Aufsichtsrat muss ebenfalls die mit der Einführung eines Aktienoptionsprogramms in Zusammenhang stehenden Kosten abschätzen, d.h. er muss sich unter anderem eine Vorstellung über den ökonomischen Wert der Optionsrechte verschaffen482 und überprüfen, ob es plausibel ist, dass die auf den Anreizwirkungen des Aktienoptionsplans beruhenden positiven Effekte mindestens diesen Kosten entsprechen. Das bedeutet nichts anderes, als dass die Vorstandsvergütung in einem angemessenen Verhältnis zum Wert der zukünftig zu leistenden Dienste stehen muss.483 Allerdings ist die exakte Bestimmung des optimalen Umfangs eines Aktienoptionsprogramms wegen der Komplexität der wirtschaftlichen Zusammenhänge nicht möglich.484

3.1.3.2.1.3.3 Angemessenes Verhältnis zu den Aufgaben eines Vorstandsmitglieds Der Gesetzgeber fordert in § 87 Abs. 1 Satz 1 AktG aber nicht nur die Angemessenheit der Vorstandsvergütung im Verhältnis zur Lage der Gesellschaft, auch den Aufgaben eines Vorstandsmitglieds muss der Aufsichtsrat bei der Festsetzung der Gesamtbezüge in geeigneter Weise Rechnung tragen. Die Mitglieder des Vorstands sind individuell zu entlohnen, wobei die Bedeutung der ihnen obliegenden Aufgaben, zusätzliche Verantwortung oder besondere Leistungen485 eine Differenzierung der Vergütungshöhe rechtfertigen.486 Daraus folgt aber 481

Ist VSockel dem Kapitalmarkt bekannt, so schlägt sich diese Tatsache im Fall der halbstrengen Informationseffizienz bereits im Aktienkurs und somit auch im Unternehmenswert nieder und muss nicht gesondert bei der Bestimmung des Wertebereichs von y berücksichtigt werden. Durch y < 1 soll eine so genannte Gewinnauszehrung vermieden werden, d.h. die Vorstandsmitglieder sollen nur anteilmäßig und nicht allein von den geschaffenen Werten profitieren, vgl. ENGELSING 2001, S. 43.

482

Vgl. KORN 2000, S. 87 und WEIß 1999a, S. 139. Zu den Auswirkungen der unterschiedlichen Durchführungsvarianten eines Aktienoptionsplans auf den Unternehmenswert siehe insbesondere Abschnitt 4.1.

483

Die Vergütung muss dem Wirtschaftlichkeitsprinzip folgen, vgl. WEIß 1999a, S. 137 sowie WINTER 1998, S. 1129.

484

Vgl. ENGELSING 2001, S. 42.

485

Vgl. BAUMS (HRSG.) 2001, Tz. 43, S. 43f.; CASPER 1997, S. 301; JUNGEN 2000, S. 179; KOHLER 1997, S. 254f.; MEYER-LANDRUT 1972d, § 87 AktG Anm. 3, S. 676; MICHEL 1999, S. 83; REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX 2003, S. 6; RINGLEB 2003c, Rn. 510-516, S. 150f. oder VON WERDER 2002, S. 807. Nach HEFERMEHL sind unter Aufgaben nicht die Leistungen des Vorstandsmitglieds zu verstehen, zumal sie zum Zeitpunkt der Vereinbarung der Bezüge nicht immer bekannt sein werden. Vielmehr kommt es seiner Meinung nach ausschließlich auf die Art der Aufgaben an, die einem Vorstand anvertraut werden, vgl. HEFERMEHL 1974e, § 87 AktG Tz. 7, S. 204. Durch die in dieser Arbeit vorgestellte Vorgehensweise zur Aufteilung eines Aktienoptionsprogramms wird im Vorwege zwar nicht die genaue Höhe des individuellen Anteils je Vorstandsmitglied festgelegt, es wird jedoch ein genau bestimmtes, nachvollziehbares Vergabeverfahren vereinbart. Eine angemessene bzw. gerechte Leistungsbewertung erscheint daher möglich und in diesem Zusammenhang auch sinnvoll.

486

Vgl. ADAMS 2002b, S. 46; JUNGEN 2000, S. 179 oder SEMLER 1995a, S. 601.

122

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

auch, dass große unbegründete Unterschiede als Indiz für die Unangemessenheit dienen können und demnach unzulässig sind.487 Aus diesem Grund ist es notwendig, eine differenzierte Funktions- und Leistungsbewertung des einzelnen Vorstandsmitglieds vorzunehmen.488 In die Überlegungen sind dabei sowohl die bisherigen als auch die zu erwartenden Leistungen einzubeziehen.489 Die individuellen Aufgaben und Leistungen können dann durch die Zahl der den Vorständen zuzuteilenden Optionsrechte berücksichtigt werden.490 Eine Beurteilung der Vorstände anhand des anteiligen geschaffenen Marktwertes wäre zwar die theoretisch richtige Vorgehensweise, doch lässt die Börsenkursentwicklung aufgrund des hohen Aggregationsgrads keinen direkten Rückschluss auf den Erfolgsbeitrag eines einzelnen Managers (oder Geschäftsbereichs) zu. Der Kurs der Aktie reflektiert vielmehr die Leistungen aller Unternehmensbeteiligten.491 Dies könnte eine Begünstigung von Trittbrettfahrern zur Folge haben. Der Vorstand ist jedoch als Kollegialorgan organisiert (vgl. § 77 Abs. 1 AktG), so dass davon ausgegangen werden kann, dass die vorstandsinternen Koordinations- und Überwachungsaktivitäten ausreichen, das free rider-Problem zu begrenzen. Jedoch werden die Interdependenzen bei nachgeordneten Führungsebenen schwächer, so dass es zunehmend zu Trittbrettfahrerverhalten kommen kann.492 Es stellt sich die Frage nach einem geeigneten Aufteilungsmaßstab der vergütungshalber gewährten Optionsrechte. Das Ziel muss dabei sein, einen Zusammenhang zwischen dem Aktienkurs als externem Performancemaßstab, der den Barwert der Wertbeiträge aller Konzern- bzw. Unternehmensbereiche widerspiegelt,493 und den internen Steuerungssystemen herzustellen. Es bietet sich daher an, die Aufteilung der Aktienoptionen anhand interner, aus dem operativen unternehmenswertorientierten Controlling gewonnener Bezugsgrößen vorzunehmen. In Betracht kommen hierbei z.B. der CFROI und der CVA,494 der VROI,495 der EVA und der MVA496 oder die Ba487

Vgl. HEFERMEHL 1974e, § 87 AktG Tz. 7, S. 204; MERTENS 1996, § 87 AktG Rn. 6f., S. 211; MEYERLANDRUT 1972d, § 87 AktG Anm. 3, S. 676; SEMLER 1995a, S. 602 sowie SPENNER 1999, S. 112.

488

Vgl. BDO (HRSG.) 2003, S. 19 oder MICHEL 1999, S. 83.

489

Vgl. MEYER-LANDRUT 1972d, § 87 AktG Anm. 3, S. 676.

490

Vgl. BRANDHOFF 1999, S. 224; CASPER 1997, S. 301; ENGELSING 2001, S. 41; JUNGEN 2000, S. 179; KOHLER 1997, S. 254f.; KORN 2000, S. 87 und SPENNER 1999, S. 112.

491

Vgl. BAUMS 1997a, S. 12; ENGELSING 2001, S. 40; HEITZER/KLOSE/STEINER 2000, S. 349; KOHLER 1997, S. 254f.; KORN 2000, S. 87; MICHEL 1999, S. 83; NALBANTIAN 1993, S. 26 sowie SPENNER 1999, S. 112f.

492

Vgl. ELSCHEN 1991b, S. 215; ENGELSING 2001, S. 42f.; WEIß 1999a, S. 87-89 und WINTER 1997, S. 623.

493

Vgl. HEITZER/KLOSE/STEINER 2000, S. 349.

494

Vgl. BALLWIESER 2000, S. 164; BECK/LINGNAU 2000, S. 9-11; BECKER 2000, S. 54f.; BÜHNER 1996, S. 394f.; BURGER/BUCHHART 2001a, S. 802; CRASSELT/PELLENS/SCHREMPER 2000b, S. 205-207; DEIMEL 2002a, S. 507f.; EWERT/WAGENHOFER 2000, S. 21-24; FERSTL 2000, S. 190-192; GRÄFER/OSTMEIER 2000, Fach 26, S. 927-931; GÜNTHER 1997, S. 209 und S. 213-221; GÜNTHER 2000, S. 81f.; HACHMEISTER 1997, S. 556574; KUßMAUL 1999b, S. 386-389; LORSON 1999, S. 1335; MÄNNEL 2001a, S. 39-51; PAPE 2000, S. 716; SCHMIDBAUER 1999, S. 369-371; STEINER/BRUNS 2000, S. 242f.; THIEßEN 1999, S. 391-393 aber auch WEHRHEIM/SCHMITZ 2001, S. 496.

495

Vgl. GÜNTHER 1997, S. 241-243 und RAPPAPORT 1995, S. 123f.

496

Vgl. BALLWIESER 2000, S. 163f.; BECK/LINGNAU 2000, S. 8f.; BECKER 2000, S. 54; BEHRINGER 2000, S. 1485; BEHRINGER/OTTERSBACH 2001, S. 99-101; BÜHNER 1996, S. 395f.; CRASSELT/PELLENS/SCHREMPER 2000a, S. 74; DEIMEL 2002a, S. 508f.; EWERT/WAGENHOFER 2000, S. 9-11; FERSTL 2000, S. 188-190;

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

123

lanced Scorecard.497 Allen Kennzahlen bzw. Kennzahlensystemen ist gemein, dass sie sich sowohl aggregiert auf Unternehmensebene ermitteln lassen, als auch bezogen auf einzelne Verantwortungsbereiche bestimmt werden können.498 Prinzipiell ist es somit möglich, Rückschlüsse hinsichtlich der individuellen Erfolgsbeiträge der einzelnen Führungskräfte zu ziehen. Eine weitere Anknüpfungsmöglichkeit für Aktienoptionspläne ergibt sich vor allem in stark diversifizierten Unternehmen, wenn die Gesellschaft Geschäftsbereichsaktien, so genannte Tracking Stocks, ausgegeben hat.499 Die individuellen Leistungen des für den Geschäftsbereich verantwortlichen Vorstandsmitglieds können dann mittels der Einführung eines bereichsspezifischen Aktienoptionsprogramms entlohnt werden.500 Allerdings ist bei geschäftsbereichsübergreifenden oder gemeinsamen Verantwortlichkeiten sowie bei nachgeordneten Führungskräften trotz der Anbindung an die Wertentwicklung der Tracking Stocks ein Aufteilungsmaßstab für die Optionsrechte entsprechend der individuellen Erfolgsbeiträge der einzelnen Begünstigten erforderlich. Aufgrund der zunehmenden Verbreitung des EVA-Konzepts501 wird hier ein Modell vorgestellt, welches die Anzahl der jährlich zuzuteilenden Optionen (Nt) zum größten Teil von der EVA-Performance der jeweiligen Begünstigten abhängig macht.502 Auf diese Weise wird eine FÖRSTER/RUß 2002, S. 2666; GRÄFER/OSTMEIER 2000, Fach 26, S. 935-937; GÖTZE/GLASER 2001, S. 3138; GRETH 1998, S. 73; GÜNTHER 2000, S. 81; KELLER/PLACK 2001, S. 347-350; KUßMAUL 1999b, S. 383386; LORSON 1999, S. 1334; MÜLLER/KLATT/PFITZMAYER 2001, S. 360-362; SCHMIDBAUER 1999, S. 367369; SCHÜLER 2000a, S. 2106; SIEBRECHT/HEIDORN/KLEIN 2001, S. 560; STEINER/BRUNS 2000, S. 236-242 sowie WEHRHEIM/SCHMITZ 2001, S. 495f. Zur Integration des EVA in das Rechnungswesen vgl. ZEHETNER 2001, S. 19-21 und ausführlich HENSELMANN 2001, S. 159-186. Eine kritische Auseinandersetzung mit dem EVA-Konzept auch als Anknüpfungspunkt eines Incentive-Systems findet sich bei FÖRSTER/RUß 2002, S. 2664-2666; SCHNEIDER 2001, S. 2509-2514 oder SCHNEIDER 2002a, S. 2666f. 497

Vgl. BURGER/BUCHHART 2002, S. 596-599; FINK/HEINEKE 2002, S. 157-166; GREINER/TRETTER 2001, S. 498-501; KUNZ 1999, S. 488-493; OSSOLA-HARING 2000, S. 470-472; PAMPEL/SASSE 2001, S. 73-79; PFAFF/KUNZ/PFEIFFER 2000a, S. 40-52; PFAFF/KUNZ/PFEIFFER 2000c, S. 129-131; SCHMITZ 2001, S. 248251; WEBER/SCHÄFFER 2000, S. 2-7; WERNER 2000, S. 455-457; WUNDER 2001, S. 134-138; ZIMMERMANN/JÖHNK 2001, S. 518-520 oder ähnlich auch MÜLLER 1999, S. 109-114.

498

Vgl. hierzu OSTERLOH 1999, S. 192f. sowie ausführlich EWERT/WAGENHOFER 2000, S. 9-33; GÜNTHER 1997, S. 205-335 und GÜNTHER 2000, S. 84-86. GÜNTHER untersucht nicht nur weitere Ansätze, sondern stellt auch dar, wie hieraus ganze Kennzahlensysteme abgeleitet werden können, die eine wertorientierte Unternehmensführung bis in die kleinsten organisatorischen Einheiten erlauben.

499

Zu den Einsatzmöglichkeiten von Tracking Stocks auch in Deutschland vgl. BRAUER 1993, S. 324-334; FUCHS 2003, S. 167-217; LANGNER 2004, S. 673-679; MELLERT/MAURER 2004, S. 493f. und TONNER 2002, S. 317-324. Zu den theoretischen Grundlagen und den US-amerikanischen Rahmenbedingungen vgl. NATUSCH 1995, S. 145-186.

500

Auf Vorstandsebene ist insoweit nur eine Beurteilung der Lage des Geschäftsbereichs notwendig. Zum Einsatz von Tracking Stocks als Vergütungsmöglichkeit, vgl. BALMES/GRAESSNER 2002, S. 639; BAUMS 1996b, S. 26; EISELE/WALTER 2002, S. 65; ENGELSING 2001, S. 41; FRIEDL 2002, S. 1162f.; FUCHS 2003, S. 175; FLICK 1995, S. 231f.; LANGNER 2004, S. 674f.; MELLERT/MAURER 2004, S. 497-500; MÜLLER 1997, S. 57; NATUSCH 1995, S. 76f.; NATUSCH 1998, S. 460; NATUSCH 1999, S. 45; OLBRICH 2002, S. 694; PERRIDON/STEINER 2004, S. 386-390; PRINZ 2001, S. 286; SIEGER/HASSELBACH 1999, S. 1277; STEINER/NATUSCH 1996, S. 581 und WEIßENBERGER/WEBER 1999, S. 692.

501

Vgl. EWERT/WAGENHOFER 2000, S. 5; PELLENS/ROCKHOLTZ/STIENEMANN 1997, S. 1937f. oder PELLENS/TOMASZEWSKI/WEBER 2000, S. 1829.

502

PERTL/KOCH/SANTORUM deuten ein solches Vorgehen an, vgl. PERTL/KOCH/SANTORUM 2000, S. 276. ENGELSING fordert lediglich, dass die Aufteilung entweder konstant, in Höhe eines bestimmten Faktors in Be-

124

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Verbindung der Entlohnung in Form von Aktienoptionen, die sich an der externen Wertschaffung orientiert, mit der internen Steuerungs- bzw. Bewertungsgröße des EVA erreicht.503 Der EVA einer Periode t kann vereinfachend wie folgt definiert werden:504 (3-4)

EVA t

NOPATt  k EVA ˜ EBVt t

mit: k EVA t

WACCt

und: rtEVA

NOPATt EBVt

rEK , t ˜

r

EVA t



 k EVA ˜ EBVt t





EK t FK t  rFK , t ˜ 1  s EVA ˜ t GK t GK t

Die Orientierung am EVA-Konzept steht im Einklang mit der Umsetzung des ShareholderValue-Ansatzes, da der Marktwert des Eigenkapitals auch auf der Basis des EVA ermittelt werden kann.505 So entspricht der Barwert aller zukünftigen EVA-Werte auf einem (informations)effizienten Kapitalmarkt dem MVA.506 Addiert man zu diesem Wert das investierte Kapital des Betrachtungszeitpunkts, so erhält man den Marktwert des Gesamtkapitals. Dieser setzt sich wiederum aus der Summe der Marktwerte des Eigen- und des Fremdkapitals zusammen: (3-5)

¦ t

EVA t

1  k EVA t

 EBV0

MVA 0  EBV0

GK 0

EK 0  FK 0

Im Folgenden wird ein Modell zur Aufteilung der Aktienoptionen auf die einzelnen Führungskräfte entwickelt. Den Ausgangspunkt bildet dabei die Gesamtzahl der Optionsrechte, die sich rechnerisch aus dem Quotienten des Gesamtwertes eines Aktienoptionsprogramms und dem Wert einer einzelnen Option ergibt: zug zum Grundgehalt oder in Anknüpfung an die Höhe einer oder mehrerer variabler Gehaltsbestandteile erfolgen kann, ohne allerdings eine konkrete Ausgestaltung vorzuschlagen, vgl. ENGELSING 2001, S. 41. Ein Modell zur Ermittlung der leistungs- und erfolgsabhängigen Vergütungsbestandteile findet sich bei SEMLER, vgl. SEMLER 1995a, S. 610-614. Auch dieses könnte auf Aktienoptionspläne übertragen werden. Ein weiterer Vorteil der Anknüpfung am EVA ist auch die davon ausgehende Motivationswirkung, da die Bereichsperformance und somit auch die Höhe der erfolgsorientierten Entlohnung durch den Verantwortungsträger unmittelbar beeinflussbar ist, vgl. HEITZER/KLOSE/STEINER 2000, S. 349f. 503

Vgl. KELLER/PLACK 2001, S. 350 oder STELTER/ROOS 1999, S. 1124-1128.

504

Vgl. BALLWIESER 1994, S. 1388; BEHRINGER/OTTERSBACH 2001, S. 99-101; DEIMEL 2002a, S. 508; KELLER/PLACK 2001, S. 347-349; PAPE 2000, S. 715f.; SCHMIDBAUER 1999, S. 367 und auch WEHRHEIM/ SCHMITZ 2001, S. 495.

505

Vgl. BALLWIESER 1994, S. 1388; BECK/LINGNAU 2000, S. 11f.; BÜHNER 1996, S. 395; DEIMEL 2002a, S. 508-510; CRASSELT 2001, S. 165-171; CRASSELT/PELLENS/SCHREMPER 2000a, S. 74-77; EWERT/WAGENHOFER 2000, S. 10-15; KÜTING/EIDEL 1999, S. 831-834; LORSON 1999, S. 1334; PAPE 2000, S. 715f.; SCHMID-GROTJOHANN 2001, S. 381-383; SCHMIDBAUER 1999, S. 369; SCHMIDBAUER 2000a, S. 154f.; SIEBRECHT/HEIDORN/KLEIN 2001, S. 560; STEINER/BRUNS 2002, S. 261f.; WEHRHEIM/SCHMITZ 2001, S. 495f. oder WURL/KUHNERT/HEBELER 2001, S. 1367f.

506

Für den US-amerikanischen Markt haben SCHREMPER/PÄLCHEN jedoch eine vergleichsweise geringe Wertrelevanz EVA-basierter Kennzahlen nachgewiesen. Der MVA war allerdings nicht Gegenstand der Untersuchung. Dieses Ergebnis ist unter anderem mit dem Verhalten der US-amerikanischen Anleger und Analysten zu erklären. Sie messen den traditionellen Kennzahlen immer noch eine große Bedeutung als Kriterien zur Entscheidungsfindung bei, vgl. SCHREMPER/PÄLCHEN 2001, S. 555 aber auch GÖTZE/GLASER 2001, S. 33.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

(3-6)

Nt

125

Vtges Ct

Diese Gesamtzahl setzt sich wiederum aus drei unterschiedlichen Komponenten zusammen, deren Umfang exogen vorgegeben werden muss: Einem Sockelbetrag, der unabhängig vom Erreichen bestimmter Erfolgsziele gewährt wird,507 einem Teilbetrag, der sich an der absoluten Höhe des EVA orientiert, und einer dritten Komponente, welche die zeitliche Entwicklung des EVA berücksichtigt.508 (3-7)

Nt

N Sockel  N EVA  N ǻt EVA t t

Die den drei Komponenten zugeordneten Optionen müssen dann im nächsten Schritt jeweils auf die Führungskräfte verteilt werden. Beim Sockelbetrag wird die Zahl der auf die einzelnen Vorstandsmitglieder entfallenden Optionsrechte durch den Aufsichtsrat anhand einer nachvollziehbaren Bewertung der individuellen Aufgaben bzw. Verantwortung festgelegt. (3-8)

N Sockel t

¦N

Sockel t ,i

i

Der Anteil eines Vorstandsmitglieds an der zweiten Komponente richtet sich nach dem Verhältnis des EVA, der in der abgelaufenen Periode im entsprechenden Verantwortungsbereich i erwirtschaftet wurde, zum aggregierten EVA aller Verantwortungsbereiche j. Damit Probleme hinsichtlich der beabsichtigten Motivationswirkungen vermieden werden, die sich bei einem negativen EVA (sowohl Verantwortungsbereichs- als auch Gesamt-EVA) ergeben, werden nur positive EVA-Werte in die Beurteilung einbezogen. (3-9)

N EVA t ,i

˜ N EVA t

maxEVA t ,i ;0

¦ maxEVA

t, j

;0

j

(3-10)

N EVA t

¦N

EVA t ,i

i

Um die individuellen Leistungen der Führungskräfte zu honorieren, sollte sich die Zuteilung der Aktienoptionen nicht nur am absoluten EVA orientieren, sondern auch die Veränderungen des EVA gegenüber der Vorperiode berücksichtigen.509 Auf diese Weise ist es möglich, einen 507

Er sollte daher auch in enger Beziehung zu dem Volumen stehen, das unabhängig von einer eventuell erzielten Überrendite zugeteilt wird.

508

Vgl. JOCKEL 2001, S. 434-436. In welchem Verhältnis die beiden letztgenannten Komponenten zueinander stehen, hängt davon ab, ob der Erzielung eines absoluten EVA oder der zeitlichen Entwicklung des EVA eine größere Bedeutung beigemessen werden soll.

509

Es ist darüber hinaus denkbar, das Modell dahingehend zu verfeinern, dass innerhalb der erfolgsabhängigen Komponenten positive und negative Beträge miteinander verrechnet werden müssen oder dass negative Beträge vorgetragen werden, um mit später erzielten positiven Beträgen verrechnet zu werden, vgl. JOCKEL 2001, S. 434-436 oder WACLAWIK 2002, S. 1462. Auf eine genauere Darstellung wird hier jedoch verzichtet.

126

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Zuwachs des EVA (bzw. die Abnahme eines negativen EVA) in aufeinanderfolgenden Perioden zu belohnen. Dies ist insbesondere in den Geschäftsbereichen von Vorteil, die (im Moment) keinen positiven EVA erwirtschaften, deren Aufgabe oder Verkauf aber aus strategischen Überlegungen nicht geplant ist. Die Führungskräfte haben so ebenfalls einen Anreiz, sich wertorientiert zu verhalten. Hierzu wird entsprechend der Bestimmung des Anteils an der zweiten Komponente das Verhältnis aus individueller Veränderung des EVA und der Gesamtveränderung gebildet und mit der Gesamtzahl der Optionsrechte der dritten Komponente multipliziert.510 (3-11)

N 't ,EVA i

N 't EVA ˜

maxEVA t ,i  EVA t 1,i ;0

¦ maxEVA

t, j

 EVA t 1, j ;0

j

(3-12)

N ǻt EVA

¦N

ǻEVA t ,i

i

Fasst man diese Zwischenergebnisse zusammen, so ergibt sich für die Gesamtzahl der Optionsrechte, die einem Vorstandmitglied nach diesem Modell gewährt werden: (3-13)

N t ,i

 N EVA ˜ N Sockel t ,i t

maxEVA t ,i ;0

¦ maxEVA

t, j

;0

 N 't EVA ˜

j

maxEVA t ,i  EVA t 1,i ;0

¦ maxEVA

t, j

 EVA t 1, j ;0

j

Bei der Umsetzung dieses Modells stellt sich jedoch das Problem, dass der Aufsichtsrat bei der Zuteilung der Optionsrechte auf Datenmaterial angewiesen ist, dass aus einem Unternehmensführungssystem des Managements stammt. Um zu verhindern, dass die Führungskräfte so indirekt Einfluss auf die Höhe ihrer Vergütung nehmen können, muss sichergestellt sein, dass die Zahlen des internen Rechnungswesens den tatsächlichen Gegebenheiten entsprechen und frei von Manipulationen sind. Der Aufsichtsrat hat sich daher von der Funktionsfähigkeit des unternehmenswertorientierten Controlling zu überzeugen, bevor er einen EVA-gestützten Aufteilungsmaßstab für die Optionsrechte verwendet. Er kann hierzu unter Umständen auch auf die in diesem Zusammenhang durchgeführten Prüfungen der Internen Revision zurückgreifen.511

3.1.3.2.1.3.4 Weitere Beurteilungsmaßstäbe Neben der Lage der Gesellschaft und den Aufgaben eines Vorstandsmitglieds können noch weitere Kriterien maßgeblichen Einfluss auf die Höhe der Vergütung haben. In Betracht kom510

Auch hier finden nur positive Werte Eingang in die Berechnung.

511

Vgl. RÖSSLER 2001, S. 103-106, der dies als besondere Aufgabe des Audit Committees ansieht, sowie SCHNEIDER 2000, S. 246-250.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

127

men z.B. die Qualifikation, die Verhandlungsposition beim Abschluss des Anstellungsvertrages, die Dauer der Zugehörigkeit zur Gesellschaft, familiäre Verhältnisse, die hierarchische Position oder die Loyalität mit dem Unternehmen.512 Eine besondere Bedeutung für die Festlegung einer angemessenen Höhe der Gesamtbezüge haben darüber hinaus die in vergleichbaren Gesellschaften gezahlten Vorstandsgehälter.513 Es wird gemeinhin angenommen, dass darin der Wert eines Vorstandsmitglieds auf dem Markt für Führungskräfte zum Ausdruck kommt. Voraussetzung hierfür ist jedoch, dass ein unverzerrter, transparenter und kompetitiver Managerarbeitsmarkt existiert.514 ADAMS und THÜSING kritisieren aber zurecht, dass diese Voraussetzung nicht zwangsläufig erfüllt sein muss. Insbesondere die Existenz eines funktionierenden internationalen Marktes für Führungskräfte darf bezweifelt werden.515 Es muss vielmehr darauf geachtet werden, dass der Vergleich auf die richtige Bezugsgruppe gerichtet ist und nur solche Vergütungen als zulässiger Vergleichsmaßstab dienen, die in einem von Kontrollproblemen unbelasteten Unternehmen gewährt werden. Nur dann kann verhindert werden, dass unangemessen hohe Vergütungen Eingang in die als Rechtfertigung dienende Marktvergütung finden. Die Anhebung der Vorstandsvergütung mit dem simplen Hinweis auf die Internationalisierung des Arbeitsmarktes für Führungskräfte geht demnach in die falsche Richtung, da deutsche Vorstandsmitglieder in der Regel nicht die Alternative haben, in vergleichbare Positionen ausländischer Gesellschaften zu wechseln. Eine Ausnahme bilden hier lediglich Tochtergesellschaften deutscher Konzerne. Von einer unreflektierten Übertragung US-amerikanischer Vergütungsstrukturen auf deutsche Verhältnisse ist daher abzusehen.516

3.1.3.2.1.3.5 Haftung und Schadensersatz Verstößt der Aufsichtsrat beim Abschluss des Anstellungs- und/oder Vergütungsvertrages gegen den Grundsatz der Angemessenheit, führt dies nicht automatisch zur Nichtigkeit der entsprechenden Vereinbarung, da es sich bei § 87 AktG nicht um ein Verbotsgesetz im Sinne des

512

Vgl. ADAMS 2002b, S. 47; ENGELSING 2001, S. 42; HEFERMEHL 1974e, § 87 AktG Tz. 7, S. 204; HÜFFER 2008, § 87 AktG Tz. 2, S. 422f.; JUNGEN 2000, S. 178; MERTENS 1996, § 87 AktG Rn. 5f., S. 210f.; MEYER-LANDRUT 1972d, § 87 AktG Anm. 3, S. 676; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 161, S. 48; SPENNER 1999, S. 111; TEGTMEIER 1998, S. 315-318 oder WEIß 1999a, S. 137.

513

Vgl. ADAMS 2002b, S. 47; BAUMS 1997a, S. 30; ENGELSING 2001, S. 42; HEFERMEHL 1974e, § 87 AktG Tz. 7, S. 204; HÜFFER 2008, § 87 AktG Tz. 2, S. 422f.; JUNGEN 2000, S. 178; MERTENS 1996, § 87 AktG Rn. 5, S. 210; MEYER-LANDRUT 1972d, § 87 AktG Anm. 3, S. 676; SPENNER 1999, S. 111; SPINDLER 2004b, S. 38f.; TEGTMEIER 1998, S. 314f. sowie WEIß 1999a, S. 137.

514

Vgl. ADAMS 2002b, S. 47 und WEIß 1999a, S. 137.

515

Vgl. ADAMS 2002b, S. 47 sowie THÜSING 2003b, S. 465 und S. 469f. Probleme bereitet insbesondere, dass es sich bei Manager-Dienstleistungen um ein eher inhomogenes Gut handelt, vgl. WEIß 1999a, S. 137.

516

Vgl. ADAMS 2002b, S. 48-50 sowie WEIß 1999a, S. 137-139.

128

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

§ 134 BGB handelt.517 Nur dann, wenn die Zusage einer unangemessen hohen Vergütung auch die Voraussetzungen des § 138 BGB erfüllt, es sich demnach um ein sittenwidriges Rechtsgeschäft handelt, ist der Anstellungs- bzw. Vergütungsvertrag ungültig.518 Wird hingegen die durch § 138 BGB gezogene Grenze nicht überschritten, so bleibt der überhöhte Vergütungsanspruch des Vorstandsmitglieds zwar bestehen, allerdings ist der Aufsichtsrat aufgrund von § 116 AktG i.V.m. § 93 Abs. 2 AktG der Gesellschaft zum Ersatz des Schadens verpflichtet, der aus der Nichtbeachtung des Prinzips der angemessenen Vergütung entstanden ist.519 Dieser Anspruch muss grundsätzlich gemäß § 78 AktG durch den Vorstand geltend gemacht werden.520 Dass der Vorstand dies tut, ist aber eher unwahrscheinlich, da er sich damit gegen eine Vergütungsvereinbarung aussprechen müsste, die er zuvor akzeptiert hat.521 Es wird daher in der Regel darauf hinauslaufen, dass die Ersatzansprüche der Gesellschaft gegen die Aufsichtsratsmitglieder erst auf Verlangen der Aktionäre geltend gemacht werden. Nach § 147 Abs. 1 Satz 1 AktG kann die einfache Hauptversammlungsmehrheit vom Vorstand die Geltendmachung von Ansprüchen gegen den Aufsichtsrat verlangen.522 Mit dem Inkrafttreten des UMAG wurde das Minderheitenrecht zur Geltendmachung von Ersatzansprüchen erleichtert und zu einem zweistufigen Verfahren ausgebaut.523 Danach ist dem eigentlichen Klageverfah517

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 46; JUNGEN 2000, S. 179; KLAHOLD 1999, S. 46; KORN 2000, S. 85f.; MERTENS 1996, § 87 AktG Rn. 3, S. 210; SPENNER 1999, S. 109 sowie WEIß 1999a, S. 142.

518

Vgl. ETTINGER 1998, S. 48; FRIEDRICHSEN 2000, S. 46; HEFERMEHL 1974e, § 87 Tz. 10, S. 204; HOFFMANNBECKING 1999, S. 798; JUNGEN 2000, S. 179; KORN 2000, S. 86; MERTENS 1996, § 87 AktG Rn. 3, S. 210; MEYER-LANDRUT 1972d, § 87 AktG Anm. 4, S. 676; SEMLER 1995a, S. 602; SPENNER 1999, S. 109; THÜSING 2003a, S. 1612; WEIß 1999a, S. 142; WIESNER 2007e, § 21 Tz. 29, S. 239f. sowie WULFF 2000, S. 21.

519

Vgl. BRAUER 2004, S. 503; CLAUSSEN 1996a, S. 485; DILGER 2004, S. 444f.; ETTINGER 1998, S. 48; FRIEDRICHSEN 2000, S. 46; GRUNEWALD 2002, Abschn. 2.C. Tz. 85-87, S. 258f.; HEFERMEHL 1974e, § 87 Tz. 10, S. 204; HOFFMANN-BECKING 1999, S. 798; JUNGEN 2000, S. 179; KAU/KUKAT 2000, S. 1048; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 168, S. 67; KLAHOLD 1999, S. 47; KORN 2000, S. 86; LUTTER 2003, S. 741; LUTTER/KRIEGER 2002, Rn. 822, S. 309; MERTENS 1996, § 87 AktG Rn. 3, S. 210; MEYER-LANDRUT 1972d, § 87 AktG Anm. 4, S. 676; MICHEL 1999, S. 82; OSTERMEYER 2001, S. 225; POTTHOFF/TRESCHER 2001, S. 360; SCHMIDT 2002, S. 826f.; SEMLER 1995a, S. 602; SPENNER 1999, S. 109; WEIß 1999a, S. 142; WIESNER 2007e, § 21 Tz. 29, S. 239f.; WULFF 2000, S. 21 und ZIMMER 1999, S. 1002. In diese Richtung tendiert auch die Bundesregierung, die unter Punkt 1 des 10-Punkte-Programms „Anlegerschutz und Unternehmensintegrität“ ausdrücklich von einer möglichen persönlichen Haftung der Aufsichtsräte spricht, wenn diese unangemessene Aktienoptionspläne zulassen, vgl. BMJ/BMF 2003, Punkt 1, Unterpunkt „Haftung und Vergütung“ sowie SEIBERT 2003a, S. 694 und SEIBERT 2003b, S. 36.

520

Vgl. BEZZENBERGER 1999, § 147 AktG Tz. 7, S. 158; GRUNEWALD 2002, Abschn. 2.C. Tz. 88, S. 259; KAU/ KUKAT 2000, S. 1049; LUTTER 2003, S. 741; LUTTER/KRIEGER 2002, Rn. 854, S. 322 sowie POTTHOFF/ TRESCHER 2001, S. 364.

521

Vgl. BegrRegE UMAG 2004, S. 39; DORALT 1999, Abschn. M Rn. 47, S. 738; GRUNEWALD 2002, Abschn. 2.C. Tz. 88, S. 259; LUTTER 2003, S. 741; THEISEN 2002, S. 116 oder WULFF 2000, S. 21. THÜMMEL weist darauf hin, dass zwischen Aufsichtsrat und Vorstand ein eher kollegiales Verhältnis besteht, das der Geltendmachung von Ersatzansprüchen eher im Wege steht, vgl. HÜFFER 2008, § 147 AktG, Tz. 1, S. 797 bzw. THÜMMEL 1998, Rn. 175, S. 91.

522

Statt des Vorstands, kann die Hauptversammlung gemäß § 147 Abs. 2 Satz 1 AktG zu diesem Zweck einen besonderen Vertreter bestellen. Die Bestellung eines solchen Vertreters kann nach § 147 Abs. 2 Satz 2 AktG auch von einer qualifizierten Minderheit, die mindestens 10% des Grundkapitals oder einen anteiligen Betrag von einer Million Euro erreicht, beim zuständigen Gericht beantragt werden, vgl. BUCHTA 2004, S. 696; DORALT 1999, Abschn. M Rn. 47-50, S. 738f.; WULFF 2000, S. 22 und THÜMMEL 1998, Rn. 177, S. 91.

523

Die Neuregelung des Minderheitenrechts war notwendig, da die in der Vorgängerregelung festgelegten Hürden für die Geltendmachung eines Schadensersatzanspruchs der Gesellschaft so hoch waren, dass eine

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

129

ren ein Klagezulassungsverfahren beim zuständigen Prozessgericht vorgeschaltet. Gemäß § 148 Abs. 1 Satz 1 AktG können Aktionäre die Zulassung ihrer Klage auf Schadensersatz beantragen, wenn sie im Zeitpunkt der Antragstellung zusammen ein Prozent des Grundkapitals oder einen anteiligen Betrag von 100.000 € erreichen.524 Das Klagezulassungsverfahren soll unter anderem dazu dienen, aussichtslose oder zu missbräuchlichen Zwecken betriebene Klagen bereits im Vorfeld abzuweisen.525 Unabhängig von den Erleichterungen ist aber in jedem Fall die Bereitstellung umfangreicher Informationen über die Ausgestaltung und Durchführung eines Aktienoptionsprogramms notwendig, um eine ausreichende Zahl Anteilseigner von einer unter Umständen unangemessen hohen Vorstandsvergütung zu überzeugen und so auf einem Ausgleich des entstandenen Schadens bestehen zu können. Nur wenn den Aktionären solche Informationen bekannt sind und sie über geeignete Analysemethoden verfügen, können sie auch überwachen, ob die mit der Einführung eines Aktienoptionsplans intendierten Zielsetzungen überhaupt erreicht wurden bzw. erreicht werden können.

3.1.3.2.2

Sonstige Aufgaben des Aufsichtsrats

Wird beabsichtigt, das Aktienoptionsprogramm auf der Basis einer bedingten Kapitalerhöhung oder eines Rückkaufs eigener Anteile durchzuführen, so muss gemäß § 124 Abs. 3 AktG der Aufsichtsrat genau wie der Vorstand der Hauptversammlung einen Vorschlag zur entsprechenden Beschlussfassung unterbreiten.526 Grundsätzlich kann sich das eine Organ zwar darauf beschränken, sich dem Vorschlag des anderen Organs anzuschließen, jedoch ist dies bei einem vom Vorstand ausgearbeiteten Beschlussvorschlag zu einem Aktienoptionsprogramm Haftung der Aufsichtsratsmitglieder aufgrund von pflichtwidrigem Verhalten rechtstatsächlich nicht existierte, vgl. ADAMS 1997b, S. 10; BAUMS 1995, S. 12f.; BAUMS 1997b, S. 27f.; BMJ 2002, Punkt 1 und 2 der Anlage; CLAUSSEN 1996a, S. 485; EHRHARDT/NOWAK 2002, S. 345; GÖTZ 1997, S. 3278; HEINACHER 2002, S. 9; HOPT 1997, S. 43; KÜBLER 1997, S. 49; LUTTER 1997b, S. 55; LUTTER 2003, S. 741; LUTTER/KRIEGER 2002, Rn. 855-858, S. 322f.; MARSCHALL 2002, S. 9; O.V. 2002g, S. 3.; O.V. 2002h, S. 4; POTTHOFF/TRESCHER 2001, S. 364f.; SCHIESSL 2002, S. 602; SEIBERT 1997, S. 67; THEISEN 2002, S. 116; THÜMMEL 1997, S. 263f.; THÜMMEL 2004, S. 472f.; WEIß 1999a, S. 142; WENGER 1996a, S. 179f.; WENGER 1997, S. 58f.; WULFF 2000, S. 22. und ZIMMER 1998, S. 3526f. 524

Im Gesetzgebungsverfahren war als Schwellenwert statt des anteiligen Betrags am Grundkapital von 100.000 € zunächst ein Börsenwert von 100.000 € vorgesehen. Ausgangspunkt für die Ermittlung des Börsenwertes sollte der nach Umsätzen gewichtete durchschnittliche Börsenkurs der Aktien nach § 5 Abs. 3 WpÜG-Angebotsverordnung während der letzten drei Monate vor Antragstellung sein. Die nachfolgende Diskussion um die Absenkung der Schwellenwerte für ein Klagezulassungsverfahren hat dann aber dazu geführt, das der Börsenwert als Bezugsgröße durch den anteiligen Betrag am Grundkapital ersetzt wurde, vgl. BegrRegE UMAG 2004, S. 41f.; BUNDESRAT 2005, S. 12; BUNDESREGIERUNG 2005, S. 43, RECHTSAUSSCHUSS DES DEUTSCHEN BUNDESTAGES 2005, S. 8 oder THÜMMEL 2004, S. 473.

525

Vgl. BegrRegE UMAG 2004, S. 40f. sowie THÜMMEL 2004, S. 473f.

526

Vgl. ECKARDT 1974, § 124 AktG Tz. 27, S. 121f.; HÜFFER 2008, § 124 AktG Tz. 12, S. 640; KESSLER/ SUCHAN 2003, Tz. 132, S. 51; RAISER 2001, § 16 Tz. 26, S. 234; SEMLER 2007b, § 35 Tz. 53, S. 525; SPENNER 1999, S. 129 und WERNER 1993, § 124 AktG Tz. 66-79, S. 88-92.

130

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

für Vorstandsmitglieder durchaus kritisch zu beurteilen. Der Aufsichtsrat darf in seiner diesbezüglichen Personalkompetenz auf keinen Fall eingeschränkt werden.527 Das alleinige Vorschlagsrecht des Aufsichtsrats, das nach § 124 Abs. 3 Satz 1 AktG auf die Wahl von Aufsichtsratsmitgliedern und Prüfern beschränkt ist, sollte um Vorstandsvergütungen, die in die Mitgliedschaftsrechte der Anteilseigner eingreifen, erweitert werden. Der Aufsichtsrat kann auch am Entscheidungsprozess über die Einführung eines Aktienoptionsprogramms für nachgeordnete Führungskräfte beteiligt sein, wenn entweder die Satzung oder der Aufsichtsrat bestimmt haben, dass gemäß § 111 Abs. 4 Satz 2 AktG die Umsetzung eines solchen Vergütungssystems dem Zustimmungsvorbehalt des Aufsichtsrats unterliegt.528 Dies ist zulässig, da davon auszugehen ist, dass ein Aktienoptionsplan für das Unternehmen nach Umfang, Gegenstand, Bedeutung oder Risiko aus dem gewöhnlichen Geschäftsbetrieb herausragt bzw. von besonderer unternehmensstrategischer Bedeutung ist. Die Durchführung dieses zustimmungspflichtigen Geschäfts verbleibt aber beim Vorstand, der trotz Zustimmung des Aufsichtsrats noch von einer Umsetzung absehen kann.529 Schließlich muss der Aufsichtsrat aufgrund von § 112 AktG die Gesellschaft beim Abschluss der Vereinbarung mit den begünstigten Vorstandsmitgliedern vertreten, die auf die Begründung der Optionsrechte gerichtet ist. Gleiches gilt für den Abschluss des Zeichnungsvertrages nach § 198 AktG, der die Aktiengesellschaft verpflichtet, Aktien im zuvor vereinbarten Umfang zur Verfügung zu stellen.530

3.1.3.3

Hauptversammlung

Die Hauptversammlung hat keinen Einfluss auf die grundsätzliche Entscheidung zur Einführung eines Aktienoptionsprogramms, da es sich weder um eine Grundlagenentscheidung im Sinne von § 119 Abs. 1 AktG noch um eine gesetzlich nicht geregelte Strukturmaßnahme handelt, die nach § 119 Abs. 2 AktG der Beteiligung der Hauptversammlung am Entscheidungsprozess bedarf.531 Im Gegensatz dazu empfiehlt zwar der GREENBURY REPORT, langfristige Vergütungspläne der Zustimmung der Hauptversammlung zu unterwerfen, dies ist aber, 527

Vgl. SPENNER 1999, S. 129.

528

Vgl. ENGELSING 2001, S. 46f.; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 644 und LUTTER 1997a, S. 7. Bei einer Verweigerung des Aufsichtsrats kann der Vorstand gemäß § 111 Abs. 4 Satz 3 AktG verlangen, dass die Hauptversammlung über die Zustimmung zu dem vorgeschlagenen Aktienoptionsprogramm beschließt.

529

Vgl. LIEDER 2004, S. 2252-2255.

530

Vgl. BAUMS 1997b, S. 34; FRIEDRICHSEN 2000, S. 136; HIRTE 2000, S. 230; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2272f. und KLEINDIEK 1998, S. 30.

531

Vgl. BAUMS (HRSG.) 2001, Tz. 79-82, S. 118-123; BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; HÜFFER 1997, S. 224; HÜFFER 2008, § 119 AktG Tz. 2-20, S. 595-603; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 644; KORN 2000, S. 87f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 27 und S. 30; MICHEL 1999, S. 73; RAISER 2001, § 16 Tz. 10-17, S. 227-231; SEIBERT 1998, S. 46; SEMLER 2007, § 34 Tz. 9-20, S. 494-498 und SPENNER 1999, S. 68.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

131

wie bereits dargelegt wurde, nicht aus dem deutschen Aktienrecht ableitbar.532 Die Hauptversammlung ist auch nicht direkt am Abschluss der Vergütungsvereinbarungen mit den Führungskräften beteiligt.533 Ein mittelbares Mitsprache- bzw. Entscheidungsrecht kommt ihr lediglich dann zu, wenn in die Mitgliedschaftsrechte eingegriffen wird. Die Durchführung von Aktienoptionsprogrammen auf der Grundlage von Wandel- oder Optionsanleihen (§ 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG i.V.m. § 221 Abs. 1 AktG), von „nackten“ Optionsrechten gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG oder von zurückgekauften eigenen Anteilen (§ 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG) setzt daher eine entsprechende Beschlussfassung der Hauptversammlung voraus.534 Ist die Durchführung des Aktienoptionsprogramms dagegen auf der Basis eines Programmkaufs oder virtueller Aktienoptionen geplant, so hat die Hauptversammlung keinerlei Einflussmöglichkeit, auch keine mittelbare, auf die Ausgestaltung der Optionsbedingungen.535

3.1.4

Gesellschaftsrechtliche Aspekte unterschiedlicher Durchführungsvarianten von Aktienoptionsprogrammen

3.1.4.1

Vorbemerkungen

Nachdem gezeigt wurde, dass die Ausrichtung der Unternehmenspolitik am ShareholderValue-Ansatz grundsätzlich mit dem deutschen Aktienrecht vereinbar ist und welche Aufgaben bzw. Kompetenzen die einzelnen Unternehmensorgane im Rahmen der Implementierung eines Aktienoptionsprogramms haben, werden im folgenden Abschnitt die Möglichkeiten untersucht, die der Gesellschaft zur Bereitstellung der dem Aktienoptionsplan zugrunde liegenden Aktien bzw. Optionsrechte prinzipiell offen stehen. Zum einen bietet sich die Schaffung neuer Aktien durch eine ordentliche, genehmigte oder bedingte Kapitalerhöhung an, zum anderen kann die Gesellschaft zur Bedienung der Aktienoptionen auch eigene Anteile zurückkaufen. Abschließend wird noch auf die gesellschaftsrechtlichen Aspekte der Durchführungsvarianten eingegangen, bei denen nicht die Gesellschaft, sondern ein Dritter die Stillhalterposition bei der Option einnimmt und bei denen keine realen Aktien Grundlage des Optionsprogramms sind, sondern lediglich deren finanzielle Konsequenzen nachgebildet werden.

532

Vgl. BAUMS 1997a, S. 29; GREENBURY TEGTMEIER 1998, S. 257.

533

Vgl. ENGELSING 2001, S. 46.

534

ENGELSING 2001, S. 46; HÜFFER 1997, S. 224-226; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 132, S. 51; KLEINDIEK 1998, S. 31-34; KPMG (HRSG.) 2000, S. 27 oder WEIß 1999a, S. 202. Auf eine genauere Darstellung der Anforderungen an die zu fassenden Hauptversammlungsbeschlüsse soll an dieser Stelle verzichtet werden, da dies Gegenstand des folgenden Abschnitts ist.

535

Diese Auffassung vertritt auch die REGIERUNGSKOMMISSION CORPORATE GOVERNANCE, vgl. BAUMS (HRSG.) 2001, Tz. 45, S. 88f.

COMMITTEE

1995, S. 16 und S. 33; HÜFFER 1997, S. 224 sowie

132

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

3.1.4.2

Ordentliche Kapitalerhöhung

Als erste Möglichkeit zur Schaffung neuer Aktien, die für die Bedienung der vergütungshalber gewährten Optionsrechte benötigt werden, kommt eine ordentliche Kapitalerhöhung in Betracht. Sie erweist sich in der Praxis als unzweckmäßig.536 So müssen im Kapitalerhöhungsbeschluss der Hauptversammlung, für den nach § 182 Abs. 1 Satz 1 AktG eine Mehrheit von mindestens drei Vierteln des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals erforderlich ist,537 alle wesentlichen Eckpunkte der Kapitalerhöhung festgelegt werden.538 Hieraus können Konflikte mit der ausschließlichen Personalkompetenz des Aufsichtsrats im Hinblick auf die Vergütung der Vorstandsmitglieder entstehen, wenn der Hauptversammlungsbeschluss den Aufsichtsrat in unzulässiger Weise in seiner diesbezüglichen Entscheidungsfreiheit einschränkt.539 Gleiches gilt auch für den Vorstand in Bezug auf die Entlohnung der übrigen Führungskräfte unterhalb der Vorstandsebene, die in seinen Verantwortungsbereich fällt. Als problematisch erweist sich auch, dass im Erhöhungsbeschluss der Hauptversammlung das Volumen des neu zu schaffenden Kapitals betragsmäßig genau zu bestimmen ist.540 Die Zahl der neu geschaffenen Aktien wird somit fest vorgegeben, obwohl im vorhinein noch nicht klar ist, ob und wann die zu Vergütungszwecken eingeräumten Aktienoptionen ausgeübt werden. Es ist zum Zeitpunkt der Kapitalerhöhung demnach ungewiss, in welchem Umfang überhaupt neue Aktien benötigt werden.541 Es besteht dann die Gefahr, dass die Kapitalerhöhung insgesamt scheitern würde, wenn nicht alle neu geschaffenen Aktien gezeichnet werden.542 536

Vgl. BAUMS 1997a, S. 34; ENGELSING 2001, S. 70; ETTINGER 1998, S. 50; FRIEDRICHSEN 2000, S. 62; JUNGEN 2000, S. 199; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2273; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 329; KORN 2000, S. 88; PETERSEN 2001, S. 177; PIRCHEGGER 2001, S. 13; PORTNER 1997b, S. 786; ROLLER 2000, S. 130; ROSCHMANN/ ERWE 2004, Rn. 175, S. 52; SPENNER 1999, S. 135; TEGTMEIER 1998, S. 336f.; VON EINEM 1999a, S. 561f.; WEILEP 1999, Fach 18, S. 3669; WEIß 1999a, S. 196; WILDNER 2000, S. 60 aber auch WULFF 2000, S. 40.

537

Da mit einer Kapitalerhöhung stets eine Satzungsänderung einhergeht, ist neben der oben genannten Dreiviertelmehrheit auch eine einfache Mehrheit der zu diesem Beschluss abgegebenen Stimmen notwendig, vgl. HEFERMEHL/BUNGEROTH 1989, § 182 AktG Tz. 22, S. 124; HÜFFER 2008, § 182 AktG Tz. 7, S. 912; KRIEGER 2007a, § 56 Tz. 13, S. 846; LUTTER 1995a, § 182 AktG Rn. 5, S. 107 oder WIEDEMANN 1995, § 182 AktG Tz. 39, S. 171.

538

Zum Inhalt des Kapitalerhöhungsbeschlusses vgl. HEFERMEHL/BUNGEROTH 1989, § 182 AktG Tz. 51-79, S. 131-141; HÜFFER 2008, § 182 AktG Tz. 11-15, S. 913-915; KRIEGER 2007a, § 56 Tz. 22-35, S. 849-852; LUTTER 1995a, § 182 AktG Rn. 16-31, S. 110-117 und WIEDEMANN 1995, § 182 AktG Tz. 54-79, S. 175-182.

539

Vgl. SPENNER 1999, S. 136 und auch Abschnitt 3.1.3.2.1.1.

540

Vgl. ENGELSING 2001, S. 69; HEFERMEHL/BUNGEROTH 1989, § 182 AktG Tz. 52, S. 132; HÜFFER 2008, § 182 AktG Tz. 12, S. 913f.; KRIEGER 2007a, § 56 Tz. 23, S. 849; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 329; LUTTER 1995a, § 182 AktG Rn. 17, S. 111; PETERSEN 2001, S. 177; SPENNER 1999, S. 136 sowie WIEDEMANN 1995, § 182 AktG Tz. 55, S. 175f.

541

Vgl. BAUMS 1997a, S. 34; ETTINGER 1998, S. 50; FRIEDRICHSEN 2000, S. 62; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2273; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 329; PETERSEN 2001, S. 177; ROLLER 2000, S. 130; TEGTMEIER 1998, S. 336; WEIß 1999a, S. 196; WIESE/SCHÄFER 1999, S. 2085; WILDNER 2000, S. 60 oder WULFF 2000, S. 40.

542

Vgl. HEFERMEHL/BUNGEROTH 1989, § 182 AktG Tz. 53, S. 132; HÜFFER 2008, § 182 AktG Tz. 12, S. 913f.; LUTTER 1995a, § 182 AktG Rn. 17, S. 111 und WIEDEMANN 1995, § 182 AktG Tz. 55, S. 176.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

133

Um dem zu begegnen, kann die Hauptversammlung in ihrem Beschluss zwar einen Mindestund/oder Höchstbetrag der Kapitalerhöhung festsetzen, in diesem Fall muss der Hauptversammlungsbeschluss jedoch eine eng bemessene Zeichnungsfrist enthalten.543 Diese steht aber im krassen Gegensatz zu der langfristigen Ausrichtung eines Aktienoptionsprogramms, das den Begünstigten in der Regel für die Optionsrechte Ausübungsfristen von bis zu zehn Jahren einräumt.544 Werden dagegen keine Mindest- oder Höchstgrenzen bestimmt, kann zwar auf die Festlegung einer Durchführungsfrist der Kapitalerhöhung verzichtet werden, doch darf die Zeichnungsfrist ohnehin nicht zu großzügig bemessen sein, um die Grenze zum genehmigten Kapital nicht zu verwischen.545 Die ordentliche Kapitalerhöhung muss demzufolge unverzüglich abgewickelt werden. Ihr fehlt es daher an der zeitlichen Flexibilität, um eine geeignete Alternative zur Bereitstellung der zur Unterlegung des Aktienoptionsprogramms benötigten neuen Aktien zu sein.546 Eine weitere zeitliche Beschränkung ergibt sich zudem dadurch, dass die Mitgliedschaftsrechte aus der Kapitalerhöhung gemäß § 189 AktG konstitutiv mit der Eintragung ins Handelsregister entstehen und zwar alle gleichzeitig, unabhängig von der Ausübung der Optionsrechte durch die Führungskräfte.547 Die Lösung des Problems der fehlenden zeitlichen Flexibilität mittels der Übernahme der noch nicht von den Führungskräften abgerufenen jungen Aktien durch die Gesellschaft oder eines ihrer Tochterunternehmen ist aufgrund des strikten Selbstzeichnungsverbotes nach § 56 AktG nicht zulässig.548 In Betracht käme nur die Übernahme der jungen Aktien durch einen Treuhänder, der nicht unter § 56 Abs. 2 AktG fällt. Dies ist zwar grundsätzlich möglich, da der Treuhänder aber auf der einen Seite gemäß § 56 Abs. 3 Satz 2 AktG auf die volle Einlage haftet, ihm auf der anderen Seite jedoch keine entsprechenden Rechte aus der Aktie zustehen (§ 56 Abs. 3 Satz 2 AktG),549 wird er die Aktien bei dem von ihm getragenen Risiko nur dann 543

LUTTER bzw. KAU/LEVERENZ ziehen diese Grenze bei ca. sechs Monaten, PIRCHEGGER sogar bei nur zwei bis vier Monaten, vgl. ENGELSING 2001, S. 69; HEFERMEHL/BUNGEROTH 1989, § 182 AktG Tz. 55, S. 133; HÜFFER 2008, § 182 AktG Tz. 12, S. 913f.; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2273; LUTTER 1995a, § 182 AktG Rn. 17, S. 111; PIRCHEGGER 2001, S. 12; ROLLER 2000, S. 130; SPENNER 1999, S. 136; WIEDEMANN 1995, § 182 AktG Tz. 56, S. 176 sowie WILDNER 2000, S. 60.

544

Vgl. ENGELSING 2001, S. 69; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2273; PIRCHEGGER 2001, S. 12; ROLLER 2000, S. 130; SPENNER 1999, S. 136 oder WILDNER 2000, S. 60.

545

Vgl. HEFERMEHL/BUNGEROTH 1989, § 182 AktG Tz. 55, S. 133; HÜFFER 2008, § 182 AktG Tz. 12, S. 913f.; LUTTER 1995a, § 182 AktG Rn. 17, S. 111 und WIEDEMANN 1995, § 182 AktG Tz. 56-58, S. 176f.

546

Vgl. MARTENS 1989, S. 74; PETERSEN 2001, S. 178; PORTNER 1997b, S. 786; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 175, S. 52; SPENNER 1999, S. 136f. oder WEILEP 1999, Fach 18, S. 3669.

547

Vg. PETERSEN 2001, S. 178 und WULFF 2000, S. 41.

548

Vgl. BAUMS 1997a, S. 34; ENGELSING 2001, S. 70; FRIEDRICHSEN 2000, S. 62; PETERSEN 2001, S. 178; ROLLER 2000, S. 130; SCHMIDT 2002, S. 901; SPENNER 1999, S. 137; TEGTMEIER 1998, S. 336; WEIß 1999a, S. 196 und WILDNER 2000, S. 60. Verstößt die Gesellschaft gegen § 56 Abs. 1 AktG, so ist der Zeichnungsvertrag nach § 134 BGB unwirksam. Der verbotswidrige Erwerb junger Aktien durch eine Tochtergesellschaft ist zwar wirksam (§ 56 Abs. 2 Satz 2 AktG), jedoch sind die Aktien nach analoger Anwendung des § 71c AktG i.V.m. § 71d AktG binnen Jahresfrist zu veräußern, vgl. HENZE 2000, § 56 AktG Tz. 9f., S. 76 und Tz. 35-41, S. 82-84; HÜFFER 2008, § 56 AktG Tz. 4, S. 258 und Tz. 10f., S. 263; LUTTER 1988a, § 56 AktG Rn. 8, S. 626 und Rn. 19-31, S. 629-631; PETERSEN 2001, S. 178 sowie SPENNER 1999, S. 137.

549

So kann er die Aktien weder anderweitig, d.h. entgegen dem im Hauptversammlungsbeschluss bestimmten Zweck verwerten, noch stehen ihm Dividendenzahlungen zu.

134

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

übernehmen, wenn er dafür von der Gesellschaft ein entsprechendes Entgelt erhält. Diese Kosten sind aber ein gravierender Nachteil gegenüber den anderen Möglichkeiten zur Beschaffung der neuen Aktien.550 Um die dargestellten Probleme der mangelnden quantitativen und zeitlichen Flexibilität der ordentlichen Kapitalerhöhung zu vermeiden, wäre es denkbar, dass die Gesellschaft zuerst die Optionsvereinbarung mit den Führungskräften abschließt und erst dann die Kapitalerhöhung durchgeführt wird, wenn klar ist, in welchem Umfang neue Aktien zur Bedienung des Aktienoptionsplans benötigt werden. Die Einräumung des Bezugsrechts vor dem Kapitalerhöhungsbeschluss ist zwar möglich, sie steht aber nach herrschender Meinung unter dem Vorbehalt des gesetzlichen Bezugsrechts der Altaktionäre.551 Wegen dieses Vorbehalts ist die Bedienung der Optionsrechte extrem unsicher, da das Zustandekommen des Zeichnungsvertrages noch von der Entscheidung der bezugsberechtigten Altaktionäre abhängt. Es ist fraglich, ob die Optionsrechte unter diesen Voraussetzungen die mit ihrer Gewährung verfolgten Anreizwirkungen überhaupt entfalten können.552 Weitere Schwierigkeiten bei der Durchführung eines Aktienoptionsplans auf der Basis einer ordentlichen Kapitalerhöhung können sich auch daraus ergeben, dass den Altaktionären ein gesetzliches Bezugsrecht auf die neuen Aktien entsprechend ihres bisherigen Anteils am Grundkapital zusteht (§ 186 Abs. 1 Satz 1 AktG). Um den Führungskräften trotzdem Optionsrechte auf junge Aktien einräumen zu können, muss daher das Bezugsrecht der Altaktionäre im Kapitalerhöhungsbeschluss der Hauptversammlung ausgeschlossen werden.553 Dies ist aber nur dann zulässig, wenn der Bezugsrechtsausschluss im konkreten Fall erforderlich, geeignet und verhältnismäßig ist.554 Davon ist auszugehen, wenn der Bezugsrechtsausschluss notwendig ist, um das angestrebte Ziel zu erreichen, da gleichwertige Alternativen fehlen, die 550

Vgl. PETERSEN 2001, S. 178; WEIß 1999a, S. 196 oder WULFF 2000, S. 41f.

551

Vgl. HEFERMEHL/BUNGEROTH 1989, § 187 AktG Tz. 10, S. 303; HÜFFER 2008, § 187 AktG Tz. 4, S. 966; und LUTTER 1995c, § 187 AktG Rn. 10, S. 241. Andere Autoren vertreten jedoch die Auffassung, dass solche Zusicherungen vor dem Kapitalerhöhungsbeschluss generell unwirksam sind, vgl. ETTINGER 1998, S. 50; PIRCHEGGER 2001, S. 13; ROLLER 2000, S. 130; TEGTMEIER 1998, S. 334-336; WULFF 2000, S. 40 sowie WIEDEMANN 1995, § 187 AktG Tz. 8, S. 347.

552

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 62; SPENNER 1999, S. 138; TEGTMEIER 1998, S. 336 und WEIß 1999a, S. 196.

553

Der Bezugsrechtsausschluss ist Teil des Kapitalerhöhungsbeschlusses. Weitere formelle Voraussetzungen sind eine Dreiviertelmehrheit des bei der Beschlussfassung anwesenden Grundkapitals, eine ausdrückliche Ankündigung des geplanten Bezugsrechtsausschlusses sowie ein Vorstandsbericht über die Gründe des Bezugsrechtsausschlusses, vgl. HEFERMEHL/BUNGEROTH 1989, § 186 AktG Tz. 86-103, S. 263-268; HÜFFER 2008, § 186 AktG Tz. 20-24, S. 951f.; KREMER 2003a, Rn. 168, S. 66; LUTTER 1995b, § 186 AktG Rn. 5157, S. 207-210 und WIEDEMANN 1995, § 186 AktG Tz. 108-133, S. 307-314.

554

Vgl. HEFERMEHL/BUNGEROTH 1989, § 186 AktG Tz. 104-117, S. 268-273; HÜFFER 2008, § 186 AktG Tz. 25-28, S. 952f.; LUTTER 1995b, § 186 AktG Rn. 58-64, S. 210-213; PIRCHEGGER 2001, S. 12; PORTNER 1997b, S. 786; TEGTMEIER 1998, S. 336f.; WEILEP 1999, Fach 18, S. 3669; WIEDEMANN 1995, § 186 AktG Tz. 139-147, S. 316-319 oder WULFF 2000, S. 40. Sondervorschriften für den vereinfachten Bezugsrechtsausschluss bei der Ausgabe von Aktien an Mitarbeiter fehlen zwar, wären aber auch nicht sonderlich hilfreich. Vorstandsmitglieder zählen nicht zu der betreffenden Personengruppe und wären daher lediglich bei der Begünstigung der übrigen Führungskräfte anwendbar, vgl. ETTINGER 1998, S. 50; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2273; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 329; PORTNER 1997b, S. 786; VON EINEM 1999a, S. 561f. sowie WEILEP 1999, Fach 18, S. 3669.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

135

einen Ausschluss des Bezugsrechts vermeiden könnten.555 An solchen Alternativen mangelt es jedoch bei der Umsetzung eines Aktienoptionsplans nicht, so dass die Gefahr der Anfechtbarkeit des Kapitalerhöhungsbeschlusses besteht.

3.1.4.3

Genehmigte Kapitalerhöhung

Die zweite Möglichkeit zur Schaffung der Aktien, die zur Unterlegung des geplanten Optionsprogramms benötigt werden, ist die genehmigte Kapitalerhöhung. Im Gegensatz zur ordentlichen Kapitalerhöhung hat sie nicht den Nachteil mangelnder quantitativer Flexibilität. Der Hauptversammlungsbeschluss, der ebenfalls einer Dreiviertelmehrheit des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals bedarf (§ 202 Abs. 2 Satz 2 AktG),556 muss lediglich einen bestimmten Höchstbetrag enthalten. Inwieweit das genehmigte Kapital ausgenutzt wird, liegt dann, zwar mit Zustimmung des Aufsichtsrats, im Ermessen des Vorstands. Eine Verpflichtung zur Durchführung der genehmigten Kapitalerhöhung durch den Vorstand besteht nicht. Zulässig ist demnach auch die schrittweise Erhöhung des Grundkapitals in einzelnen Tranchen.557 Die zeitliche Flexibilität ist im Vergleich zur ordentlichen Kapitalerhöhung zwar deutlich größer, gemäß § 202 Abs. 2 Satz 1 AktG kann die Hauptversammlung dem Vorstand die Ermächtigung zur Durchführung einer genehmigten Kapitalerhöhung für die Dauer von bis zu fünf Jahre erteilen, doch erweist sich auch dieser maximal fünfjährige Ermächtigungszeitraum als zu kurz, da die Laufzeiten der Aktienoptionsprogramme bis zu zehn Jahren betragen. Eine Laufzeit von fünf Jahren erscheint insbesondere vor dem Hintergrund der in der Praxis üblicherweise vereinbarten Sperrzeiten von drei Jahren als relativ kurz.558 Um Laufzeiten von zehn Jahren zu ermöglichen, wären im Anschluss an den Ablauf des ersten Ermächtigungs555

Vgl. HEFERMEHL/BUNGEROTH 1989, § 186 AktG Tz. 113, S. 271f.; HÜFFER 2008, § 186 AktG Tz. 27, S. 953; LUTTER 1995b, § 186 AktG Rn. 62, S. 212 und WIEDEMANN 1995, § 186 AktG Tz. 144, S. 317f.

556

Im Gegensatz zur ordentlichen Kapitalerhöhung kann die Satzung nur eine höhere Kapitalmehrheit bestimmen, vgl. HEFERMEHL/BUNGEROTH 1994a, § 202 AktG Tz. 9, S. 96f.; HIRTE 2001b, § 202 AktG Tz. 100, S. 324; HÜFFER 2008, § 202 AktG Tz. 9, S. 1016; KRIEGER 2007c, § 58 Tz. 4, S. 917 bzw. LUTTER 1995j, § 202 AktG Rn. 5, S. 354f.

557

Vgl. ENGELSING 2001, S. 71; HEFERMEHL/BUNGEROTH 1994a, § 202 AktG Tz. 1, S. 94; HIRTE 2001b, § 202 AktG Tz. 91, S. 321; HÜFFER 2008, § 202 AktG Tz. 2, S. 1014; LUTTER 1995j, § 202 AktG Rn. 11, S. 356 sowie PETERSEN 2001, S. 193. Dass durch den Hauptversammlungsbeschluss ein Höchstbetrag fixiert wird, ohne dass klar ist, ob die Aktien durch die Führungskräfte überhaupt übernommen werden, ist daher im Gegensatz zur ordentlichen Kapitalerhöhung unproblematisch. Anders äußert sich dagegen WULFF 2000, S. 42.

558

Vgl. BAUMS 1997a, S. 34; ENGELSING 2001, S. 71; ETTINGER 1998, S. 51; FRIEDRICHSEN 2000, S. 63; HÜFFER 1997, S. 221; JUNGEN 2000, S. 198; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2273; KLEINDIEK 1998, S. 28; KORN 2000, S. 88; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 329; MARTENS 1996, S. 346; PETERSEN 2001, 202f.; PIRCHEGGER 2001, S. 15; PORTNER 1997b, S. 787; POTTHOFF/TRESCHER 2001, S. 296.; ROLLER 2000, S. 132f.; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 176, S. 52; SPENNER 1999, S. 139; VON EINEM 1999a, S. 562; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 96; WEILEP 1999, Fach 18, S. 3670; WEIß 1999a, S. 195; WILDNER 2000, S. 60f. oder WULFF 2000, S. 42f. Für das Jahr 1999 ermittelten FEDDERSEN und POHL für Aktienoptionsprogramme eine durchschnittliche Laufzeit von 6,5 Jahren. Sperrfristen von drei Jahren wurden von etwa einem Drittel der Unternehmen vereinbart, vgl. FEDDERSEN/POHL 2001, S. 32.

136

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

zeitraums neue Kapitalerhöhungsbeschlüsse der Hauptversammlung notwendig. Dies ist jedoch nicht nur im Hinblick auf die entstehenden Kosten kritisch zu beurteilen, die Hauptversammlung kann daneben auch nicht zu einem erneuten Erhöhungsbeschluss verpflichtet werden, so dass eine erhebliche Unsicherheit ob der tatsächlichen Umsetzung bestehen bleibt, was wiederum die Entfaltung der gewünschten Anreizwirkungen eines Aktienoptionsplans infrage stellen kann.559 Eine weitere Einschränkung der praktischen Eignung einer genehmigten Kapitalerhöhung zur Unterlegung eines Aktienoptionsprogramms liegt darin begründet, dass die neuen Mitgliedschaftsrechte nach § 203 Abs. 1 AktG i.V.m. § 189 AktG erst mit der konstitutiven Eintragung der Durchführung der Kapitalerhöhung ins Handelsregister entstehen.560 Die Aktien dürfen erst im Anschluss an die Eintragung ausgegeben werden und stehen erst dann den Führungskräften zur uneingeschränkten Verfügung (§ 203 Abs. 1 AktG i.V.m. § 191 AktG).561 Da es aber unzweckmäßig und vor allem zu kostenintensiv ist, jede einzelne Optionsausübung beim zuständigen Registergericht anzumelden, kommt die Eintragung der Kapitalerhöhung nur in Form eines Sammelverfahrens in Betracht.562 Dies hat zur Konsequenz, dass der Entstehungszeitpunkt der Aktien nicht genau absehbar ist und es für die Führungskräfte zu teilweise unverhältnismäßig langen Wartezeiten zwischen der Ausübung der Optionsrechte und dem Erhalt der entsprechenden Aktien kommen kann.563 Eines der gravierendsten Probleme bei der Unterlegung eines Aktienoptionsprogramms für Führungskräfte mit jungen Aktien aus einer genehmigten Kapitalerhöhung liegt in der Tatsache begründet, dass gemäß § 204 Abs. 1 AktG der Vorstand für die Festlegung des Inhaltes der Aktienrechte und der Bedingungen der Aktienausgabe zuständig ist, sofern der Hauptversammlungsbeschluss keine entsprechenden Bestimmungen enthält.564 Entscheidet der Vorstand über 559

Vgl. ENGELSING 2001, S. 71; FRIEDRICHSEN 2000, S. 63; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2273; ROLLER 2000, S. 132f.; SPENNER 1999, S. 140; WEIß 1999a, S. 195 oder WILDNER 2000, S. 61.

560

Vgl. HEFERMEHL/BUNGEROTH 1994b, § 203 AktG Tz. 8f., S. 105; HIRTE 2001c, § 203 AktG Tz. 49-52, S. 383; HÜFFER 2008, § 203 AktG Tz. 18, S. 1029; LUTTER 1995k, § 203 AktG Rn. 55f., S. 384 sowie VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 96.

561

Vgl. HEFERMEHL/BUNGEROTH 1994a, § 203 AktG Tz. 11, S. 106; HIRTE 2001c, § 203 AktG Tz. 54, S. 384; HÜFFER 2008, § 203 AktG Tz. 20, S. 1029; KRIEGER 2007c, § 58 Tz. 56, S. 934 und LUTTER 1995k, § 203 AktG Rn. 58, S. 385.

562

Vgl. JUNGEN 2000, S. 198; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2273; MARTENS 1996, S. 346f.; PETERSEN 2001, S. 198f.; SPENNER 1999, S. 140 und WEIß 1999a, S. 195.

563

Vgl. BAUMS 1997a, S. 34f.; ENGELSING 2001, S. 71; ETTINGER 1998, S. 51; FRIEDRICHSEN 2000, S. 63; HÜFFER 1997, S. 221; JUNGEN 2000, S. 198; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2273; KLEINDIEK 1998, S. 28; KUßMAUL/ WEIßMANN 2001b, S. 329; MARTENS 1996, S. 346f.; PETERSEN 2001, S. 199; PIRCHEGGER 2001, S. 14; PORTNER 1997b, S. 787; ROLLER 2000, S. 133; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 177, S. 52; SPENNER 1999, S. 140; WEILEP 1999, Fach 18, S. 3670; WEIß 1999a, S. 194f.; WILDNER 2000, S. 61 sowie WULFF 2000, S. 42.

564

Zur Festlegung des Inhalts der Aktienrechte zählen die Entscheidungen, ob Nennbetrags- oder Stückaktien begründet werden sollen, im ersten Fall ist auch der Nennbetrag festzulegen, welche Aktienart und Aktiengattung ausgegeben werden soll, mit welchen Stimmrechten die neugeschaffenen Aktien ausgestattet sind oder ab welchem Zeitpunkt eine Gewinnberechtigung besteht. Die Bedingungen betreffen dagegen insbesondere den Zeitpunkt der Aktienausgabe, die Fälligkeit der Einlageverpflichtung und die Bestimmung des Ausgabebetrages, vgl. EKKENGA 2001a, S. 569; HIRTE 2001d, § 204 AktG Tz. 9, S. 439f.; HÜFFER 2008, § 204 AktG Tz. 4f., S. 1038 bzw. LUTTER 1995l, § 204 AktG Rn. 7, S. 391f.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

137

den Inhalt der Aktienrechte und über die Bedingungen der Aktienausgabe, so bedarf dies zwar unabdingbar der Zustimmung des Aufsichtsrats, dieser hat jedoch lediglich Kontrollaufgaben wahrzunehmen und besitzt keine eigenständigen Entscheidungsbefugnisse.565 Es besteht somit die Gefahr, dass der Vorstand unmittelbar Einfluss auf die Höhe seiner eigenen Vergütung nehmen könnte.566 Um dem entgegenzuwirken, wäre es notwendig, dass die Hauptversammlung sämtliche Optionsbedingungen genau festlegt, was wiederum eine Einschränkung der gegenüber der ordentlichen Kapitalerhöhung gewonnenen Flexibilität bedeuten würde.567 Beide Möglichkeiten stehen jedoch im Widerspruch zu der dem Aufsichtsrat gemäß § 84 Abs. 1 Satz 5 AktG und § 87 Abs. 1 AktG zustehenden alleinigen Personalkompetenz in Bezug auf die Festlegung der Bedingungen des Anstellungsverhältnisses eines Vorstandsmitglieds, da sie die Entscheidungsfreiheit des Aufsichtsrats übergebührlich einschränken.568 Vorstandsmitglieder scheiden daher als Begünstigte eines Aktienoptionsplans aus, sofern dieser auf der Grundlage einer genehmigten Kapitalerhöhung durchgeführt werden soll. Da die Entlohung der Führungskräfte unterhalb der Vorstandsebene in den Zuständigkeitsbereich des Vorstands fällt, ist in diesem Fall die Unterlegung der Optionsrechte mit Aktien aus einer genehmigten Kapitalerhöhung zwar unbedenklich, aber wenig praktikabel, da dann die Aktienoptionspläne für Vorstandsmitglieder und sonstige Führungskräfte auf unterschiedlichen Rechtsgrundlagen beruhen würden.569 Da den Altaktionären nach § 203 Abs. 1 AktG i.V.m. § 186 Abs. 1 Satz 1 AktG genau wie bei der ordentlichen Kapitalerhöhung ein gesetzliches Bezugsrecht auf den seiner bisherigen Beteiligungsquote entsprechenden Anteil an den neuen Aktien zusteht,570 muss das Bezugsrecht wirksam ausgeschlossen werden, um ein Aktienoptionsprogramm auf der Grundlage einer genehmigten Kapitalerhöhung durchführen zu können.571 Das Bezugsrecht kann von der Haupt565

Die Zustimmung kann auch einem Ausschuss übertragen werden, vgl. HEFERMEHL/BUNGEROTH 1994c, § 204 AktG Tz. 2, S. 115; HIRTE 2001d, § 204 AktG Tz. 15f., S. 443f.; HÜFFER 2008, § 204 AktG Tz. 6, S. 1038; KRIEGER 2007c, § 58 Tz. 31, S. 926 sowie LUTTER 1995l, § 204 AktG Rn. 16, S. 395.

566

Vgl. BAUMS 1997a, S. 35; ENGELSING 2001, S. 70; ETTINGER 1998, S. 51; HÜFFER 1997, S. 221; KLEINDIEK 1998, S. 28; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 329f.; PETERSEN 2001, S. 201; PIRCHEGGER 2001, S. 15; SPENNER 1999, S. 141; TEGTMEIER 1998, S. 337f.; WEIß 1999a, S. 195; WILDNER 2000, S. 61 und WULFF 2000, S. 43. Eine Lösung dieses Problems wäre nur dann denkbar, wenn dem Vorstand die ihm ansonsten zustehenden Kompetenzen entzogen würden, wenn auch Vorstandsmitglieder zu den Begünstigten eines Aktienoptionsplans gehören bzw. gehören sollen, vgl. HIRTE 2001d, § 204 AktG Tz. 14, S. 442f. und Tz. 18, S. 444.

567

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 63; HÜFFER 1997, S. 221; PETERSEN 2001, S. 201; SPENNER 1999, S. 141 oder WULFF 2000, S. 43. Damit die Hauptversammlung einen entsprechenden Beschluss fassen kann, müssen ihr sowohl der Vorstand als auch der Aufsichtsrat diesbezügliche Beschlussvorschläge unterbreiten. Die Einflussmöglichkeit des Vorstands auf seine Vergütung kann daher mittelbar bestehen bleiben. Vgl. hierzu auch die Ausführungen in den Abschnitten 3.1.3.1 und 3.1.3.2.2.

568

Vgl. ETTINGER 1998, S. 51; FRIEDRICHSEN 2000, S. 63; HÜFFER 1997, S. 221; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 330; PETERSEN 2001, S. 196f. und SPENNER 1999, S. 141f.

569

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 63 oder HÜFFER 1997, S. 221

570

Vgl. HEFERMEHL/BUNGEROTH 1994a, § 203 AktG Tz. 14, S. 106f.; HIRTE 2001c, § 203 AktG Tz. 16f., S. 374; HÜFFER 2008, § 203 AktG Tz. 7, S. 1025; KRIEGER 2007c, § 58 Tz. 42, S. 930; LUTTER 1995k, § 203 AktG Rn. 7f., S. 383 sowie SCHMIDT 2002, S. 902.

571

Vgl. MARTENS 1996, S. 346; PELTZER 1996, S. 310; PETERSEN 2001, S. 197; WEIß 1999a, S. 195 aber auch WILDNER 2000, S. 60.

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Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

versammlung gemäß § 203 Abs. 1 AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 und Abs. 4 AktG bereits im Kapitalerhöhungsbeschluss ausgeschlossen werden (so genannter „Direktausschluss“).572 Es besteht aber auch die Möglichkeit, dass der Vorstand von der Hauptversammlung zum Ausschluss des Bezugsrechts ermächtigt wird (§ 203 Abs. 2 Satz 1AktG).573 Die Entscheidung des Vorstands, das Bezugsrecht der Altaktionäre auszuschließen, bedarf jedoch nach § 204 Abs. 1 Satz 2 AktG der Zustimmung des Aufsichtsrats, bei der es sich mithin um eine Wirksamkeitsvoraussetzung handelt.574 Im Gegensatz zur ordentlichen Kapitalerhöhung ist weder der Direktausschluss noch die Ermächtigung des Vorstands zum Bezugsrechtsausschluss an den materiellen Erfordernissen der Eignung, Erforderlichkeit und Verhältnismäßigkeit zu messen.575 Infolge der Änderung der BGH-Rechtsprechung mit dem Siemens/Nold-Urteil vom 23. Juni 1997576 muss der Bezugsrechtsausschluss lediglich im wohlverstandenen Interesse der Gesellschaft erfolgen und der Hauptversammlung in abstrakter Form bekannt gegeben werden.577 Die konkrete Überprüfung der materiellen Voraussetzungen wird auf den tatsächlichen Zeitpunkt des Bezugsrechtsausschlusses bzw. auf den Zeitpunkt des Gebrauchmachens von der Ermächtigung zum Bezugsrechtsausschluss durch den Vorstand verschoben. HIRTE spricht in diesem Zusammenhang von einer doppelten Pflichtenbindung und damit auch doppelter Kontrolle.578 Als grundsätzlich zulässig wird der Ausschluss des Bezugsrechtes eingestuft, wenn er zur Bedienung eines Aktienoptionsplans für Führungskräfte erteilt wird.579 In diesem Fall muss die Ermächtigung aber in entsprechender Anwendung des § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG die dort geforderten zusätzlichen Angaben enthalten.580 Allerdings sollte die Entscheidung über den Ausschluss des Bezugsrechts nicht in den Kompetenzbereich des Vorstands fallen, wenn die neuen Aktien 572

Vgl. HIRTE 2001a, S. 578; HIRTE 2001c, § 203 AktG Tz. 19-25, S. 374-376; HÜFFER 2008, § 203 AktG Tz. 7-11a, S. 1025-1027; PETERSEN 2001, S. 197f. und POTTHOFF/TRESCHER 2001, S. 327f.

573

Vgl. HIRTE 2001a, S. 578; HIRTE 2001c, § 203 AktG Tz. 56-75, S. 385-395; HÜFFER 2008, § 203 AktG Tz. 21-29, S. 1029-1032; PETERSEN 2001, S. 197f. oder POTTHOFF/TRESCHER 2001, S. 328f.

574

Vgl. HIRTE 2001d, § 204 AktG Tz. 15-18, S. 443f.; HÜFFER 2008, § 204 AktG Tz. 7, S. 1038f.; LUTTER 1995l, § 204 AktG Rn. 16, S. 395 und POTTHOFF/TRESCHER 2001, S. 328f.

575

Vgl. EKKENGA 2001a, S. 569; HÜFFER 2008, § 203 AktG Tz. 11, S. 1026f. und Tz. 27, S. 1031; JUNGEN 2000, S. 198f. oder KAU/LEVERENZ 1998, S. 2273.

576

Vgl. BGH 1998, S. 133-142.

577

Vgl. BUNGERT 2001, S. 742-744; EKKENGA 2001b, S. 616-618; HIRTE 2001c, § 203 AktG Tz. 22, S. 374376 und Tz. 66f., S. 390f.; HOFMEISTER 2000, S. 714-717; HÜFFER 2008, § 203 AktG Tz. 11, S. 1026f. und Tz. 27, S. 947f.; MEILICKE/HEIDEL 2000, S. 2358-2361; ROSCHMANN/ERWE 2004, Fn. 53, S. 54 oder VOLHARD 1998, S. 402. Zur herrschenden Meinung vor der Änderung der BGH-Rechtsprechung im Jahre 1997 vgl. statt vieler HEFERMEHL/BUNGEROTH 1994a, § 203 AktG Tz. 18f., S. 108 sowie LUTTER 1995k, § 203 AktG Rn. 11, S. 369 und Rn. 18, S. 371.

578

Vgl. HIRTE 2001c, § 203 AktG Tz. 76-83, S. 395-399; HÜFFER 2008, § 203 AktG Tz. 35, S. 1033 und ZÖLLNER 2002, S. 587.

579

Vgl. HIRTE 2001c, § 203 AktG Tz. 91, S. 402f. Anderer Ansicht war 1995 noch LUTTER, vgl. LUTTER 1995k, § 203 AktG Rn. 18, S. 372.

580

Vgl. HIRTE 2000, S. 248; HIRTE 2001c, § 203 AktG Tz. 62, S. 388 und Tz. 110, S. 411f. sowie VOLHARD 1998, S. 399f.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

139

aus der genehmigten Kapitalerhöhung zur Unterlegung eines Aktienoptionsprogramms bestimmt sind, bei dem auch die Vorstandsmitglieder selbst zu den Begünstigten zählen. Obwohl dies nicht ausdrücklich gesetzlich geregelt ist, sollte in diesem Fall ausschließlich der Aufsichtsrat über die Bedingungen der Aktienausgabe und den Ausschluss des Bezugsrechts entscheiden, um so dem Vorwurf der Selbstbedienung entgegenzuwirken.581 Zwar existieren bei der Durchführung einer genehmigten Kapitalerhöhung für den Fall Erleichterungen, dass die neuen Aktien an Arbeitnehmer ausgegeben werden sollen (§ 202 Abs. 4 AktG, § 203 Abs. 4 AktG und § 204 Abs. 3 AktG),582 jedoch gelten diese Vorschriften nicht für Vorstandsmitglieder, da sie keine Arbeitnehmer der Gesellschaft sind. Eine Inanspruchnahme der Erleichterungen wäre demnach nur für Aktienoptionspläne denkbar, welche die Führungskräfte unterhalb der Vorstandsebene begünstigen. Dies würde aber zu der nicht wünschenswerten Situation führen, dass die Aktienoptionspläne der Vorstandsmitglieder und die der übrigen Führungskräfte auf unterschiedlichen Rechtsgrundlagen beruhen. KAU/LEVERENZ und KUßMAUL/WEIßMANN sehen es als Vorteil an, dass das genehmigte Kapital gemäß § 202 Abs. 3 AktG bis zu 50% des Grundkapitals der Gesellschaft betragen darf und somit für solche Unternehmen von Interesse ist, die in erheblichem Umfang Aktienoptionsprogramme durchführen wollen.583 Allerdings erscheint es bedenklich, wenn ein Unternehmen einen derart großen Anteil des Grundkapitals zur Vergütung der Führungskräfte benutzt, da sich in so einem Fall unweigerlich die Frage aufdrängt, ob die den Führungskräften zugesagte Entlohnung überhaupt angemessen ist oder ob nicht vielmehr eine Selbstbedienung des Managements anzunehmen ist, wie dies regelmäßig in der öffentlichen Diskussion vermutet wird. Als Ergebnis lässt sich festhalten, dass die genehmigte Kapitalerhöhung aufgrund der oben beschriebenen Problembereiche, hier sind insbesondere die eingeschränkte zeitliche Flexibilität sowie die Kompetenzverteilung bei der Festlegung des Inhaltes der Aktienrechte und der Bedingungen der Aktienausgabe zu nennen, ebenfalls nicht zur Durchführung eines Aktienoptionsprogramms für Führungskräfte geeignet ist.584

3.1.4.4

Bedingte Kapitalerhöhung

3.1.4.4.1

Eignung der bedingten Kapitalerhöhung für Aktienoptionsprogramme

Mit der bedingten Kapitalerhöhung eröffnet der Gesetzgeber eine dritte Möglichkeit, junge Aktien zur Unterlegung eines Aktienoptionsprogramms bereitzustellen. Sie ist dadurch ge581

Vgl. HIRTE 2000, S. 225; HIRTE 2001d, § 204 AktG Tz. 14, S. 442f. und Tz. 18, S. 444.

582

Vgl. ETTINGER 1998, S. 51; HÜFFER 1997, S. 221; PIRCHEGGER 2001, S. 14 oder SPENNER 1999, S. 139. ETTINGER hält es für fraglich, ob die Erleichterungen auch für Aktienoptionspläne gelten, vgl. ETTINGER 1998, S. 51.

583

KAU/LEVERENZ 1998, S. 2273 und KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 330.

584

So auch LEUNER/LEHMEIER/RATTLER 2004, S. 259.

140

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

kennzeichnet, dass sie im Gegensatz zur ordentlichen und genehmigten Kapitalerhöhung nur insoweit durchgeführt wird, wie von den Umtausch- oder Bezugsrechten Gebrauch gemacht wird (§ 192 Abs. 1 AktG).585 Die Bedingtheit liegt in der Ausübung des Umtausch- oder Bezugsrechts durch den Begünstigten begründet und bezieht sich mithin auf die Durchführung der Kapitalerhöhung. Da die Begünstigten zum Bezug junger Aktien berechtigt, aber nicht verpflichtet sind, bleibt die Durchführung sowohl hinsichtlich des Zeitpunktes, als auch hinsichtlich des Umfangs ungewiss.586 Der Erhöhungsbeschluss der Hauptversammlung ist dagegen genauso unbedingt wie der Bezugsanspruch des Begünstigten.587 Die bedingte Kapitalerhöhung besitzt aber nicht nur die nötige quantitative Flexibilität, die zur Umsetzung eines langfristigen Entlohnungssystems erforderlich ist. Auch die umfassende zeitliche Flexibilität ist gewährleistet, da im Gegensatz zu den Hauptversammlungsbeschlüssen über eine ordentliche bzw. genehmigte Kapitalerhöhung, die unverzüglich bzw. innerhalb von fünf Jahren umgesetzt werden müssen, keine Durchführungsfristen zu beachten sind.588 Ohne Frage ist es aber zulässig, dass die Hauptversammlung die Umtausch- oder Bezugsrechte nur befristet, z.B. durch die Festlegung eines frühesten (Sperrfrist) und/oder spätesten (maximale Laufzeit) Ausübungszeitpunktes, oder nur bedingt (z.B. Festlegung von Ausübungshürden) gewährt.589 Das Optionsrecht, das durch eine bedingte Kapitalerhöhung abgesichert werden soll, wird durch den Abschluss eines entsprechenden Vertrages zwischen den Begünstigten (Vorstandsmitglieder und sonstige Führungskräfte) und der Aktiengesellschaft, vertreten durch den Aufsichtsrat bzw. Vorstand, begründet.590 Voraussetzung ist nach § 197 Satz 2 AktG, dass der Kapitalerhöhungsbeschluss ins Handelsregister eingetragen ist. Die Führungskräfte und die Gesellschaft können aber auch bereits vor diesem Zeitpunkt einen Vertrag zur Einräumung eines Bezugs585

Vgl. BUNGEROTH 1994a, § 192 AktG Tz. 1, S. 2; ETTINGER 1998, S. 52; HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 2, S. 981; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 1, S. 897; PETERSEN 2001, S. 180 oder SEIBERT 1998, S. 36.

586

Vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 18f., S. 34; HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 2, S. 981; LUTTER 1995o, Vorb. § 192 AktG Rn. 5, S. 282; PETERSEN 2001, S. 180; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 178, S. 53 und SPENNER 1999, S. 142.

587

Vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 18f., S. 34; HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 2 und Tz. 4, S. 981f.; LUTTER 1995o, Vorb. § 192 AktG Rn. 5, S. 282; PETERSEN 2001, S. 180 sowie SPENNER 1999, S. 142.

588

Vgl. KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 133f., S. 52; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 330; MARTENS 1996, S. 347; PETERSEN 2001, S. 178f.; PORTNER 1997b, S. 787; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 179, S. 53; SPENNER 1999, S. 143; VON EINEM 1999a, S. 562 oder WEILEP 1999, Fach 18, S. 3670.

589

Vgl. BUNGEROTH 1994a, § 192 AktG Tz. 14, S. 5; LUTTER 1995d, § 192 AktG Rn. 25, S. 293 sowie SPENNER 1999, S. 143.

590

Vgl. BUNGEROTH 1994c, § 197 AktG Tz. 5f., S. 46; FREY 2001c, § 197 AktG Tz. 37, S. 198; HÜFFER 2008, § 197 AktG Tz. 5, S. 1001; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 34, S. 908 aber auch LUTTER 1995f, § 197 AktG Rn. 3, S. 320. Da ein solcher Optionsvertrag in der Regel standardisiert ist, kommt grundsätzlich die Anwendung der Regelungen zur Gestaltung rechtsgeschäftlicher Schuldverhältnisse durch Allgemeine Geschäftsbedingungen in Betracht. Aufgrund der Bereichsausnahme für gesellschaftsrechtliche Vereinbarungen nach § 310 Abs. 4 Satz 1 BGB unterliegt ein solcher Vertrag nicht der Inhaltskontrolle nach § 307-309 BGB, sondern der nach § 242 BGB. Ist die Optionsvereinbarung jedoch Gegenstand des Arbeitsvertrages oder einer arbeitsvertraglichen Zusatzvereinbarung, so unterliegt sie der Inhaltskontrolle nach § 307-309 BGB, soweit sie nicht individuell mit dem begünstigten Mitarbeiter ausgehandelt worden ist, vgl. MOHR/BIHN 2003b, Tz. 1177-1188, S. 341-344 und Tz. 1190-1201, S. 344-346.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

141

oder Umtauschrechts schließen. Dieser steht jedoch unter dem Vorbehalt der Eintragung eines entsprechenden Kapitalerhöhungsbeschlusses der Hauptversammlung ins Handelsregister.591 Die Ausübung des Optionsrechts erfolgt schließlich durch eine schriftliche Erklärung des Begünstigten gegenüber der Aktiengesellschaft (§ 198 Abs. 1 Satz 1 AktG) und führt gemäß § 198 Abs. 2 Satz 1 AktG dazu, dass ein Zeichnungsvertrag zwischen den Vorstandsmitgliedern und übrigen Führungskräften auf der einen Seite und dem Unternehmen, das wiederum durch Aufsichtsrat oder Vorstand vertreten wird, auf der anderen Seite zustande kommt.592 Ein weiterer Vorteil der bedingten Kapitalerhöhung ist auch darin zu sehen, dass das Grundkapital gemäß § 200 AktG bereits mit der Ausgabe der jungen Aktien erhöht ist. Ihr kommt folglich eine konstitutive Wirkung zu.593 Im Gegensatz zur ordentlichen oder bedingten Kapitalerhöhung ist daher grundsätzlich eine zeitnahe Veräußerung der bezogenen Aktien durch die begünstigten Führungskräfte möglich.594 Die anschließende Eintragung der Kapitalerhöhung, die gemäß § 201 Abs. 1 AktG innerhalb eines Monats nach Ablauf des Geschäftsjahres vom Vorstand beim zuständigen Registergericht anzumelden ist, hat nur noch deklaratorische Wirkung.595 Die bedingte Kapitalerhöhung erweist sich somit grundsätzlich als praktikabelste Möglichkeit, wenn die vergütungshalber eingeräumten Bezugsrechte mit jungen Aktien unterlegt werden sollen.596 Allerdings ist die Durchführung einer bedingten Kapitalerhöhung aufgrund des niedrigeren Kontrollniveaus597 nur für die in § 192 Abs. 2 Nr. 1-3 AktG abschließend aufgezählten Zwecke zulässig.598 Wegen dieser Zweckgebundenheit steht den Altaktionären, im Unterschied zur 591

Vgl. BUNGEROTH 1994c, § 197 AktG Tz. 10, S. 47; FREY 2001c, § 197 AktG Tz. 37f., S. 198f.; HÜFFER 2008, § 197 AktG Tz. 5, S. 1001; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 157f., S. 62f.; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 34, S. 908 aber auch LUTTER 1995f, § 197 AktG Rn. 9, S. 322.

592

Vgl. BUNGEROTH 1994d, § 198 AktG Tz. 1-6, S. 51f.; FREY 2001d, § 198 AktG Tz. 8-33, S. 205-215; HIRTE 2000, S. 230; HÜFFER 2008, § 198 AktG Tz. 1-10, S. 1002-1004; KALLMEYER 1999, S. 99; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 159, S. 63; KESSLER/SUCHAN 2003g, Tz. 1226, S. 353f.; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 38-41, S. 910 oder LUTTER 1995g, § 198 AktG Rn. 2-9, S. 325-328.

593

Vgl. BUNGEROTH 1994f, § 200 AktG Tz. 1, S. 75; ENGELSING 2001, S. 85; ETTINGER 1998, S. 52; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 330; MARTENS 1996, S. 347; PORTNER 1997b, S. 787; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 178, S. 53; SEIBERT 1998, S. 36; WEILEP 1999, Fach 18, S. 3670 bzw. WILDNER 2000, S. 63.

594

Vgl. KPMG (HRSG.) 2000, S. 30.

595

Vgl. BUNGEROTH 1994g, § 201 AktG Tz. 1, S. 83f.; ENGELSING 2001, S. 85; ETTINGER 1998, S. 52; FREY 2001f, § 201 AktG Tz. 1, S. 263; HÜFFER 2008, § 201 AktG Tz. 2, S. 1011; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 330; LUTTER 1995i, § 201 AktG Rn. f., S. 345f.; MARTENS 1996, S. 347; PORTNER 1997b, S. 787; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 178, S. 53; SEIBERT 1998, S. 36; WEILEP 1999, Fach 18, S. 3670 oder WILDNER 2000, S. 63.

596

Vgl. ETTINGER 1998, S. 52; PIRCHEGGER 2001, S. 15 bzw. ROLLER 2000, S. 109.

597

Vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 49, S. 45 und FREY 2001g, Vor §§ 192-201 AktG Tz. 21, S. 6.

598

Vgl. BAUMS 1997a, S. 35; BUNGEROTH 1994a, § 192 AktG Tz. 16f., S. 6; ETTINGER 1998, S. 52; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 49, S. 45; HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 8, S. 982f.; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 1a, S. 897f.; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 330; LUTTER 1995d, § 192 AktG Rn. 3, S. 285; PELTZER 1996, S. 310; SPENNER 1999, S. 143; TEGTMEIER 1998, S. 338 aber auch WIESE/SCHÄFER 1999, S. 2085. Mit dieser Einschränkung reagierte der Gesetzgeber zum einen auf den Wildwuchs der vor 1937 üblichen Vorratsaktien, zum anderen wollte er so vermeiden, dass sich die bedingte Kapitalerhöhung gegenüber den anderen

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Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

ordentlichen bzw. genehmigten Kapitalerhöhung, auch kein gesetzliches Bezugsrecht nach den Regelungen des § 186 AktG zu, da dies der Zielsetzung des bedingten Kapitals, anderweitige Bezugsrechte zu ermöglichen, entgegenstehen würde.599 Ein gesonderter Ausschluss des Bezugsrechts durch die Hauptversammlung analog zu § 186 Abs. 3 und Abs. 4 AktG ist daher nicht erforderlich. Als Grundlage für die Implementierung eines Aktienoptionsprogramms kommt zum einen die von § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG eröffnete Möglichkeit der Gewährung von Bezugs- oder Umtauschrechten an die Gläubiger von Wandelschuldverschreibungen infrage, deren Ausgabe der Gesetzgeber in § 221 AktG gesondert geregelt hat. Wandelschuldverschreibungen (i.w.S.) sind dabei als Oberbegriff zu sehen, da nach heute üblichem Sprachgebrauch zwischen Wandelanleihen, diese werden auch als Wandelschuldverschreibungen i.e.S. bezeichnet, und Optionsanleihen unterschieden wird.600 Bei der Wandelanleihe handelt es sich um eine Schuldverschreibung nach Maßgabe der §§ 793-808 BGB, die dem Gläubiger neben dem Anspruch auf Zinszahlungen zusätzlich noch das Recht einräumt, die Schuldverschreibung in Aktien der emittierenden Gesellschaft, gegebenenfalls unter Leistung einer Zuzahlung, umzutauschen (Ersetzungsbefugnis).601 Mit dem Umtausch erlischt aber auch der Anspruch des Gläubigers auf Rückzahlung des Nennbetrags der Wandelanleihe, so dass eine Zahlung seitens des Unternehmens bei einer Ausübung der Option nicht mehr erforderlich ist.602 Optionsanleihen sind ebenfalls Schuldverschreibungen im Sinne der §§ 793-808 BGB. Der Gläubiger hat aber im Gegensatz zur Wandelanleihe nicht nur Anspruch auf Zinszahlungen, sondern in jedem Fall auch einen Anspruch auf Rückzahlung des Nennbetrags der Optionsanleihe am Ende der Laufzeit.603 Zusätzlich erhält der Gläubiger das von der Schuldverschreibung unabhängige Recht, eine bestimmte Zahl von Aktien des Unternehmens zu vorher festgelegten Bedingungen zu beziehen.604 Das Optionsrecht wird in der Regel in selbstständigen, abtrennbaren Optionsscheinen verbrieft, das dann unabhängig von der Schuldverschreibung übertragen oder

Möglichkeiten als Regelfall durchsetzt, vgl. BUNGEROTH 1994a, § 192 AktG Tz. 16, S. 6; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 5f., S. 29f. sowie LUTTER 1995o, Vorb. § 192 AktG Rn. 2, S. 282. 599

Vgl. BUNGEROTH 1994a, § 192 AktG Tz. 1, S. 2; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 117, S. 74; HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 3, S. 981; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 1a, S. 897f.; LUTTER 1995d, § 192 AktG Rn. 27, S. 293 oder SPENNER 1999, S. 143.

600

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 3, S. 1091; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 7f., S. 13f.; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 2, S. 523 aber auch SPENNER 1999, S. 45.

601

Vgl. ETTINGER 1998, S. 55; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 4, S. 1091; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 19, S. 19; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 4, S. 1012; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 6, S. 524; NOLTE/NOLTING 2002, S. 917; PIRCHEGGER 2001, S. 19; SPENNER 1999, S. 45 oder TEGTMEIER 1998, S. 339.

602

Vgl. ETTINGER 1998, S. 55; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 20, S. 19 sowie ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 181, S. 53f.

603

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 6, S. 1091f.; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 4, S. 1012 und ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 181, S. 53f.

604

Vgl. ETTINGER 1998, S. 55; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 6, S. 1091f.; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 21, S. 19f.; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 4, S. 1012; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 6, S. 524; PIRCHEGGER 2001, S. 19; SPENNER 1999, S. 45 oder TEGTMEIER 1998, S. 339.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

143

ausgeübt werden kann.605 Bei der Umsetzung eines Aktienoptionsplans wird von dieser Möglichkeit jedoch kein Gebrauch gemacht werden, da ansonsten die vorzeitige Verwertung der aus Anreizgründen gewährten Optionsrechte erleichtert würde. In den Optionsbedingungen kann darüber hinaus vereinbart werden, dass bei der Ausübung der Option am Ende der Laufzeit der Schuldverschreibung eine Verrechnung des Rückzahlungsbetrags mit dem vom Gläubiger zu zahlenden Bezugspreis für eine Aktie erfolgt. In diesem Fall ist der wirtschaftliche Unterschied zur Wandelschuldverschreibung nur noch sehr gering.606 Vor dem Inkrafttreten des KonTraG konnte die Gesellschaft Führungskräften und insbesondere Vorstandsmitgliedern Optionsrechte auf den Bezug junger Aktien des Unternehmens nur in Verbindung mit der Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen gewähren.607 Die Ausgabe „nackter“ Optionsrechte auf der Grundlage von § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG608 ist in der Literatur heftig umstritten.609 So entschied zuletzt das OLG STUTTGART, dass eine bedingte Kapitalerhöhung zur Bedienung reiner Optionsrechte nicht zulässig ist.610 Doch selbst wenn man die Begebung „nackter“ Optionsrechte und Absicherung durch eine bedingte Kapitalerhöhung auch nach alter Rechtslage für grundsätzlich möglich gehalten hat, war die Ausgabe von solchen Optionen an Führungskräfte im Rahmen eines Aktienoptionsprogramms

605

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 6, S. 1091f.; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 22f., S. 20; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 4, S. 1012; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 6, S. 524 bzw. SPENNER 1999, S. 45.

606

Vgl. KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 25, S. 21 und LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 159, S. 566.

607

Vgl. ETTINGER 1998, S. 54; HOFFMANN-BECKING 1999, S. 801; HÜFFER 1997, S. 222; JÄGER 1999, S. 29; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 328f.; MARTENS 1997a, S. 87; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 181, S. 53f.; SCHWARZ/MICHEL 1998, S. 489 sowie WEIß 1999b, S. 354. Die Bereitstellung der zugrunde liegenden jungen Aktien erfolgt durch eine bedingte Kapitalerhöhung. Denkbar ist zwar auch eine ordentliche oder genehmigte Kapitalerhöhung, aufgrund der oben dargestellten praktischen Probleme scheiden sie bei der Durchführung eines Aktienoptionsplans jedoch aus.

608

Als „nackt“ bezeichnet man Optionsrechte, die unabhängig von der Emission einer Schuldverschreibung oder eines anderen Finanztitels begeben werden, vgl. BUNGEROTH 1994, § 192 AktG Tz. 29, S. 10; FEDDERSEN/POHL 2001, S. 27; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 63, S. 51; FUCHS 1995, S. 433; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 75, S. 1113f.; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 27, S. 21; LUTTER 1995, § 221 AktG Rn. 185, S. 573 oder SPENNER 1999, S. 146. LITTLE und SHARPE/ALEXANDER/BAILEY bezeichnen Optionen als „naked“ oder „uncovered“ wenn der Stillhalter der Option die zugrunde liegenden Aktien nicht besitzt, bzw. als „covered warrants“, wenn diese mit bereits bestehenden Aktien unterlegt sind, vgl. LITTLE 1998, S. 29f. und SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 614.

609

Gegen die Zulässigkeit sprechen sich ACHLEITNER/WICHELS 2000, S. 2f.; BUNGEROTH 1994, § 192 AktG Tz. 29, S. 10; ETTINGER 1998, S. 56; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 65-68, S. 52f.; HÜFFER 1997, S. 223; JÄGER 1999, S. 29; JUNGEN 2000, S. 187; KLEINDIEK 1998, S. 27; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 329; LUTTER 1995, § 221 AktG Rn. 185, S. 573; MARTENS 1996, S. 347; MARTENS 1997a, S. 87; PORTNER 1997b, S. 787; TEGTMEIER 1998, S. 340f.; VON EINEM 1999a, S. 562; WEIß 1999b, S. 354 aber auch ZEIDLER 1998, S. 790 aus. Als kritisch sehen diese Möglichkeit ETTINGER 1998, S. 63; FERSTL 2000, S. 103f.; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 75, S. 1113f.; PIRCHEGGER 2001, S. 16; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 184, S. 55 sowie WEILEP 1999, Fach 18, S. 3667 an, wohingegen CLAUSSEN 2000, § 9 Rn. 183, S. 553f.; FUCHS 1995, S. 445-451; FUCHS 1997, S. 665f. und KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 27-29, S. 21-23 die Begebung „nackter“ Optionsrechte auch nach altem Recht als zulässig ansehen.

610

Vgl. OLG STUTTGART 2002, S. 2638f. und SINEWE 2002, S. 2639f.

144

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

nicht zulässig, da sie in diesem Fall lediglich einen Vergütungsbestandteil darstellen und keine (notwendige) Finanzierungsfunktion erfüllen.611 Zum anderen besteht nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG die Möglichkeit der Gewährung von Bezugsrechten auf Basis einer bedingten Kapitalerhöhung an Arbeitnehmer und Mitglieder der Geschäftsführung der Gesellschaft oder eines verbundenen Unternehmens.612 Die zwingende Bindung von Bezugs- oder Umtauschrechten an Wandel- oder Optionsanleihen besteht nicht. § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG bildet somit die Grundlage für die Ausgabe „nackter“ Optionsrechte an Vorstandsmitglieder und sonstige Führungskräfte.613 Die beiden oben genannten Durchführungsvarianten sind durch spezifische Problembereiche gekennzeichnet, auf die in den Abschnitten 3.1.4.4.3 und 3.1.4.4.4 gesondert eingegangen wird. Im Folgenden werden zunächst jedoch allgemeine Sachverhalte der bedingten Kapitalerhöhung analysiert, die für beide Möglichkeiten gleichermaßen gelten.

3.1.4.4.2

Inhalte des Hauptversammlungsbeschlusses

3.1.4.4.2.1

Allgemeine Erfordernisse

Voraussetzung für die bedingte Kapitalerhöhung ist nach § 192 Abs. 1 AktG ein entsprechender Beschluss der Hauptversammlung, der gemäß § 193 Abs. 1 Satz 1 AktG mindestens einer Mehrheit von drei Vierteln des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals be-

611

Vgl. BAUMS 1997a, S. 35f.; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 65, S. 52; FUCHS 1995, S. 450f.; FUCHS 1997, S. 662; JÄGER 1999, S. 29; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 329 bzw. SUCHAN/BAUMUNK 2003b, Tz. 416f., S. 137f.

612

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 23f.; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 6, S. 20 und Tz. 93f., S. 63f.; HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 15-17, S. 985f.; JÄGER 1999, S. 30; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 135f., S. 52f.; KORN 2000, S. 91; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 6, S. 899; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 330; KPMG (HRSG.) 2000, S. 29; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 186f., S. 55f.; VON EINEM 1999a, S. 563; WEILEP 1999, Fach 18, S. 3670; WILDNER 2000, S. 61. Die Vorgängerregelung erlaubte nur die Gewährung von Bezugsrechten an Arbeitnehmer des Unternehmens, und auch nur dann, wenn diese die Aktien gegen Einlage von Geldforderungen bezogen, die ihnen aus einer von der Gesellschaft eingeräumten Gewinnbeteiligung zustanden. Eine praktische Bedeutung kam dieser Vorschrift aufgrund der restriktiven Anforderungen kaum zu, vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 6, S. 20 oder FUCHS 1997, S. 662.

613

Aufsichtsratsmitglieder sind aus dem Kreis der Begünstigten ausdrücklich ausgenommen. Im Referentenentwurf zum KonTraG aus dem Jahr 1996 war zwar noch von Organmitgliedern die Rede, so dass auch die Mitglieder des Aufsichtsrats zu den Begünstigten hätten zählen können, vgl. RefE KonTraG 1996, S. 2137f., jedoch entschied man sich im weiteren Gesetzgebungsverfahren gegen deren Einbeziehung. Zu der heftig und kritisch geführten Diskussion vgl. BAUMS 1997b, S. 34f.; CLAUSSEN 1998, S. 198; DAV 1997, S. 173; FUCHS 1997, S. 667f.; HÜFFER 1997, S. 244; MARTENS 1997a, S. 68 oder SEIBERT 1998, S. 42f. Sollen Aufsichtsräte trotzdem von einem Aktienoptionsprogramm begünstigt werden, so ist nur die Durchführung auf der Basis von § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG möglich. Zur Ausklammerung des Aufsichtsrats vgl. BGH 2004b, S. 621-623; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 6, S. 20; HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 21, S. 988; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 37, S. 1865; JÄGER 1999, S. 30; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 136, S. 53; KLEINDIEK 1999, S. 638f.; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 329; PIRCHEGGER 2001, S. 16; RICHTER 2004, S. 949-957; VON EINEM 1999a, S. 563; WIECHERS 2004, S. 698 sowie WILDNER 2000, S. 63.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

145

darf.614 Als erstes inhaltliches Erfordernis muss im Hauptversammlungsbeschluss der Erhöhungsbetrag des bedingten Kapitals festgelegt werden. Es handelt sich dabei zwangläufig um einen Höchstbetrag, da zum Zeitpunkt der Beschlussfassung noch ungewiss ist, in welchem Umfang die bedingte Kapitalerhöhung tatsächlich durchgeführt wird.615 Bei der Festlegung des Höchstbetrags ist zu beachten, dass gemäß § 192 Abs. 3 AktG der Nennbetrag des bedingten Kapitals die Hälfte des Grundkapitals nicht übersteigen darf.616 Im Rahmen der Einführung eines Aktienoptionsplans ist diese Grenze insbesondere bei einem Beschluss nach § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG von Bedeutung. Wird dagegen beabsichtigt, den Arbeitnehmern und Mitgliedern der Geschäftsführung gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG Bezugsrechte auf Aktien des eigenen Unternehmens zu gewähren, ist zusätzlich noch die Beschränkung des für diese Zwecke geschaffenen bedingten Kapitals auf maximal 10% des Grundkapitals einzuhalten.617 Ein Verstoß gegen diese gesetzlich festgelegten Begrenzungen führt nach § 241 Nr. 3 AktG zur Nichtigkeit des ganzen Hauptversammlungsbeschlusses.618 Bei der Berechnung der entsprechenden Anteile ist dabei nicht nur auf das zu beschließende, sondern auch auf das bereits früher wirksam beschlossene bedingte Kapital abzustellen.619 Im Kapitalerhöhungsbeschluss muss als zwingend vorgeschriebene Festsetzung nicht nur der oben genannte Höchstbetrag enthalten sein. Da die bedingte Kapitalerhöhung auch immer mit einer Änderung der Satzung verbunden ist, sind Angaben zur Aktienart (z.B. Inhaber- oder Namensaktien), zur Aktiengattung (z.B. Stamm- oder Vorzugsaktien) sowie zum Nennbetrag, falls es sich um Nennbetragsaktien handelt, bzw. zur Aktienzahl im Falle von Stückaktien

614

Die Satzung kann die Beschlusserfordernisse auch verschärfen, vgl. BUNGEROTH 1994a, § 193 AktG Tz. 3f., S. 23; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 2, S. 991f.; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 36, S. 1865; KESSLER/ SUCHAN 2004, Tz. 137, S. 53f.; KRAMARSCH 2000, S. 49; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 11, S. 902; LUTTER 1995d, § 192 AktG Rn. 2f., S. 299f. oder WEILEP 1999, Fach 18, S. 3670.

615

Vgl. BUNGEROTH 1994a, § 192 AktG Tz. 10, S. 5; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 28, S. 37; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 4, S. 992; LUTTER 1995d, § 192 AktG Rn. 22, S. 292; LUTTER 1997a, S. 6 und TEGTMEIER 1998, S. 358.

616

Vgl. BUNGEROTH 1994a, § 192 AktG Tz. 50-56, S. 17f.; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 132-135, S. 80f.; HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 23, S. 989; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 138, S. 54; KRAMARSCH 2000, S. 49; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 10, S. 901; LUTTER 1995d, § 192 AktG Rn. 29-31, S. 294 oder PIRCHEGGER 2001, S. 19.

617

Vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 140, S. 83; HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 24, S. 989; JÄGER 1999, S. 34; KALLMEYER 1999, S. 100; KPMG (HRSG.) 2000, S. 29f.; KRAMARSCH 2000, S. 49; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 10, S. 901; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 330; WEILEP 1999, Fach 18, S. 3670 aber auch WILDNER 2000, S. 64. Das bedeutet, dass eine bedingte Kapitalerhöhung nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG auch dann unzulässig ist, wenn zwar die 10%-Grenze eingehalten wird, der Gesamtbetrag des bedingten Kapitals aber 50% des Grundkapitals übersteigt, vgl. HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 24, S. 989 und KEUL/SEMMER 2002, S. 2256.

618

Vgl. BUNGEROTH 1994a, § 192 AktG Tz. 52, S. 17f.; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 135, S. 81; HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 23f., S. 989; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 163, S. 65; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 10, S. 901 sowie LUTTER 1995d, § 192 AktG Rn. 30, S. 294.

619

Vgl. BUNGEROTH 1994a, § 192 AktG Tz. 55, S. 18; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 143, S. 84f.; HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 23, S. 989; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 10, S. 901 aber auch LUTTER 1995d, § 192 AktG Rn. 31, S. 294.

146

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

erforderlich (§ 23 Abs. 3 Nr. 4 und 5 AktG).620 Im Hauptversammlungsbeschluss muss nach § 193 Abs. 2 Nr. 1 AktG auch der Zweck der bedingten Kapitalerhöhung angegeben werden.621 Geschieht dies nicht, ist der gesamte Hauptversammlungsbeschluss nach § 241 Nr. 3 AktG nichtig.622 Bei dem festzulegenden Zweck muss es sich darüber hinaus um eine der in § 192 Abs.2 Nr. 1-3 AktG genannten Möglichkeiten handeln, da der Hauptversammlungsbeschluss ansonsten nach § 243 Abs. 1 AktG anfechtbar wäre.623

3.1.4.4.2.2

Kreis der Bezugsberechtigten

Neben dem Zweck der bedingten Kapitalerhöhung zählt auch die Feststellung des Kreises der Bezugsberechtigten (§ 193 Abs. 2 Nr. 2 AktG) zu den zwingenden allgemeinen Bestandteilen des Erhöhungsbeschlusses.624 Eine namentliche Nennung ist dabei weder praktikabel noch erforderlich. Es genügt, im Hauptversammlungsbeschluss geeignete Abgrenzungskriterien festzulegen, anhand derer eine genaue Bestimmung der Bezugsberechtigten möglich ist.625 Im Rahmen der Implementierung eines Aktienoptionsprogramms kann dies durch die Beschreibung der einzelnen begünstigten Gruppen geschehen, indem z.B. die Mitglieder des Vorstands bzw. der ersten Führungsebene der Gesellschaft und der mit der Gesellschaft verbundenen Unternehmen als Zielgruppe genannt werden.626 Mit dieser Feststellung der Bezugsberechtigten im Hauptversammlungsbeschluss erwerben diese jedoch noch keine Umtausch- oder Bezugsrechte. Diese werden vielmehr erst durch Rechtsgeschäfte zwischen den Begünstigten und der Aktiengesellschaft begründet, die gemäß § 112 AktG durch den Aufsichtsrat vertreten wird, wenn es sich bei den Begünstigten um Vorstandsmitglieder der Gesellschaft handelt. Ansonsten fällt der Abschluss der entsprechenden Verträge in den Verantwortungsbereich des

620

Vgl. BUNGEROTH 1994b, § 193 AktG Tz. 24, S. 27f.; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 15-17, S. 105f.; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 4, S. 992; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 14f., S. 902f.; LUTTER 1995e, § 193 AktG Rn. 5, S. 300; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 188, S. 56; SEIBERT 1998, S. 41; und VON EINEM 1999a, S. 563.

621

Vgl. KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 140, S. 55; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 188, S. 56; TEGTMEIER 1998, S. 356; VOGEL 2000, S. 937 oder VON EINEM 1999a, S. 563.

622

Vgl. BUNGEROTH 1994b, § 193 AktG Tz. 26, S. 28; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 80, S. 130f.; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 10, S. 994f.; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 22, S. 905 bzw. LUTTER 1995e, § 193 AktG Rn. 18, S. 302.

623

Vgl. BUNGEROTH 1994a, § 192 AktG Tz. 46, S. 16; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 49, S. 45; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 80, S. 130f.; HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 8, S. 982f. und LUTTER 1995d, § 192 AktG Rn. 18, S. 292.

624

Vgl. KALLMEYER 1999, S. 100; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; LUTTER 1997a, S. 6; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 188, S. 56; TEGTMEIER 1998, S. 356; VOGEL 2000, S. 937 und VON EINEM 1999a, S. 563.

625

Vgl. BUNGEROTH 1994b, § 193 AktG Tz. 9f., S. 25; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 28f., S. 110; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 5, S. 992; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 17, S. 903 oder LUTTER 1995e, § 193 AktG Rn. 9, S. 300.

626

Vgl. LUTTER 1997a, S. 6 oder TEGTMEIER 1998, S. 356.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

147

Vorstands.627 Nach allgemeiner Meinung führt auch eine fehlende Benennung der Bezugsberechtigten zur Nichtigkeit des Hauptversammlungsbeschlusses.628

3.1.4.4.2.3

Ausgabebetrag der jungen Aktien

3.1.4.4.2.3.1 Ausgangspunkt Die Hauptversammlung muss nach § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG im Kapitalerhöhungsbeschluss zwingend auch den Ausgabebetrag oder die Grundlagen, nach denen er sich berechnet, festlegen.629 Fehlt diese Festsetzung, so geht die herrschende Meinung ebenfalls davon aus, dass der gesamte Hauptversammlungsbeschluss nach § 241 Nr. 3 AktG nichtig ist.630 Der Ausgabebetrag umfasst den Gesamtwert sämtlicher Leistungen, die der Bezugs- oder Umtauschberechtigte für eine Aktie zu erbringen hat.631 Die Hauptversammlung kann den Ausgabebetrag grundsätzlich frei festlegen. Zu beachten ist jedoch, dass dieser aufgrund des Verbots der Unterpariemission gemäß § 9 Abs. 1 AktG den geringsten Ausgabebetrag nicht unterschreiten darf.632 Werden zur Durchführung des Aktienoptionsplans Wandelanleihen ausgegeben, so sind zusätzlich die Regelungen des § 199 Abs. 2 AktG einschlägig,633 die für den Fall, dass der Ausgabebetrag der zum Umtausch eingereichten Schuldverschreibungen niedriger ist als der geringste Ausgabebetrag der im Umtausch zu gewährenden Aktien, die Einhaltung des Verbots der Unterpariemis627

Vgl. BUNGEROTH 1994b, § 193 AktG Tz. 11, S. 25; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 31, S. 38; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 27, S. 110; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 5, S. 992; HÜFFER 2008, § 197 AktG Tz. 5, S. 1001; HÜFFER 2008, § 198 AktG Tz. 5, S. 1003; LUTTER 1995e, § 193 AktG Rn. 9, S. 300; LUTTER 1995f, § 197 AktG Rn. 3f., S. 320f. und TEGTMEIER 1998, S. 356.

628

Vgl. BUNGEROTH 1994b, § 193 AktG Tz. 26, S. 28; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 10, S. 994f.; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 22, S. 905 bzw. LUTTER 1995e, § 193 AktG Rn. 18, S. 302. Anderer Ansicht ist dagegen FREY, der bei einer fehlenden Festlegung des Begünstigtenkreises lediglich von einer Anfechtbarkeit des zugrunde liegenden Hauptversammlungsbeschlusses ausgeht, vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 77, S. 129f. und Tz. 80-83, S. 130-132.

629

Vgl. KALLMEYER 1999, S. 100; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 140, S. 55; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 188, S. 56; SCHNEIDER 1996, S. 1773; TEGTMEIER 1998, S. 357; VOGEL 2000, S. 937 bzw. VON EINEM 1999a, S. 563.

630

Vgl. BUNGEROTH 1994b, § 193 AktG Tz. 26, S. 28; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 10, S. 994f.; KESSLER/ SUCHAN 2004, Tz. 162, S. 64; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 22, S. 905 und LUTTER 1995e, § 193 AktG Rn. 18, S. 302. FREY geht auch bei fehlerhaften Feststellungen zur Bestimmung des Ausgabebetrags oder seiner Berechnungsgrundlage grundsätzlich nur von einer Anfechtbarkeit des zugrunde liegenden Hauptversammlungsbeschlusses aus, vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 77, S. 129f. und Tz. 80-83, S. 130-132.

631

Vgl. BUNGEROTH 1994b, § 193 AktG Tz. 12, S. 25 sowie FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 37, S. 113.

632

Vgl. BRÄNDEL 1992, § 9 AktG Tz. 9-18, S. 216-219; BUNGEROTH 1994b, § 193 AktG Tz. 18, S. 26; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 49, S. 117; HÜFFER 2008, § 9 Tz. 2, S. 48; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 6, S. 992f.; KRAFT 1988a, § 9 AktG Rn. 13, S. 93; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 19, S. 904 und LUTTER 1995e, § 193 AktG Rn. 10, S. 301. Der geringste Ausgabebetrag entspricht dem Nennbetrag der Aktie oder dem auf die einzelne Stückaktie entfallenden anteiligen Betrag des Grundkapitals, vgl. § 9 Abs. 1 AktG.

633

Vgl. BUNGEROTH 1994b, § 193 AktG Tz. 18, S. 26; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 48, S. 117; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 6, S. 992f.; LUTTER 1995e, § 193 AktG Rn. 10, S. 301 aber auch TEGTMEIER 1998, S. 357.

148

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

sion nach § 9 Abs. 1 AktG garantieren.634 Darüber hinaus sind die Regelungen des § 255 AktG einschlägig, die dem vermögensrechtlichen Verwässerungsschutz dienen.635 Dies bedeutet, dass der Ausgabebetrag nicht unangemessen niedrig gewählt werden darf, da der Hauptversammlungsbeschluss über die bedingte Kapitalerhöhung ansonsten nach § 255 Abs. 2 AktG angefochten werden könnte.636 Die Überprüfung der Angemessenheit des Ausgabebetrags muss dabei anhand sämtlicher Umstände des Einzelfalls erfolgen. So ist in die Überlegungen auch einzubeziehen, welches Interesse die Gesellschaft an der Beteiligung der neuen Aktionäre haben kann.637 Bei Aktienoptionsplänen ist daher zu beurteilen, ob die Festlegung eines bestimmten Basispreises vor dem Hintergrund einer anreizkompatiblen Vergütung angemessen ist oder ob nicht in ungerechtfertigter Weise in die Mitgliedschaftsrechte der Altaktionäre eingegriffen wird. Bei der Festlegung des Ausgabebetrags ist aufgrund der spezifischen Besonderheiten eine Unterscheidung nach den einzelnen Durchführungsvarianten eines Aktienoptionsprogramms notwendig. Sollen an die Führungskräfte zu Vergütungszwecken Wandelanleihen ausgegeben werden, so ist im Kapitalerhöhungsbeschluss der Hauptversammlung neben dem Verhältnis, in welchem die Schuldverschreibungen in neue Aktien getauscht werden sollen, auch gegebenenfalls die Höhe der zu leistenden Zuzahlung anzugeben.638 Bei Optionsanleihen muss die Hauptversammlung neben dem Basispreis des Bezugsrechts, dieser entspricht dem Ausgabebetrag der jungen Aktien,639 auch das Bezugsverhältnis festlegen. Es gibt an, wie viele Aktien 634

So dürfen die Aktien nur ausgegeben werden, wenn entweder die Differenz zwischen dem Ausgabebetrag der Schuldverschreibungen und dem geringsten Ausgabebetrag der jungen Aktien bereits durch Abschreibungen gedeckt ist, der Gesamtbetrag, zu dem die Schuldverschreibungen ausgegeben worden sind mindestens den geringsten Ausgabebetrag der jungen Aktien insgesamt erreicht (§ 199 Abs. 2 Satz 2 AktG) oder der Unterschied zwischen dem Ausgabebetrag der Schuldverschreibungen und dem geringsten Ausgabebetrag der Bezugsaktien durch Zuzahlung des Umtauschberechtigten oder aus einer anderen Gewinnrücklage im Sinne von § 266 Abs. 3 A. III. Nr. 4 HGB ausgeglichen wird (§ 199 Abs. 2 Satz 1 AktG), vgl. BUNGEROTH 1994e, § 199 AktG Tz. 15-33, S. 67-72; FREY 2001e, § 199 AktG Tz. 38-67, S. 240-248; HÜFFER 2008, § 199 AktG Tz. 11-13, S. 1009; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 47-52, S. 912f. bzw. TEGTMEIER 1998, S. 357.

635

Vgl. HÜFFER 2008, § 255 AktG Tz. 2, S. 1298 bzw. SCHMIDT 1995, § 255 AktG Tz. 1, S. 257. Der Hauptversammlungsbeschluss über die bedingte Kapitalerhöhung enthält zwar keine ausdrücklichen Bestimmungen über den Ausschluss des Bezugsrechts der Altaktionäre, jedoch entspricht die Zweckgebundenheit der Wirkung eines Bezugsrechtsausschlusses, vgl. BUNGEROTH 1994b, § 193 AktG Tz. 19, S. 27; HÜFFER 2008, § 255 AktG Tz. 4, S. 1298f. sowie SCHMIDT 1995, § 255 AktG Tz. 10, S. 260. Da den Altaktionären bei der Durchführung eines Aktienoptionsplans mit Wandel- oder Optionsanleihen ein Bezugsrecht zusteht, ist auch § 255 Abs. 2 AktG zu beachten, vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 50, S. 117.

636

Vgl. BUNGEROTH 1994b, § 193 AktG Tz. 19, S. 27; HÜFFER 2008, § 255 AktG Tz. 5, S. 1299 sowie SCHMIDT 1995, § 255 AktG Tz. 12, S. 261f. Gleiches gilt im Übrigen, wenn im Hauptversammlungsbeschluss lediglich die Grundlagen zur Berechnung des Ausgabebetrags festgelegt werden. § 255 Abs. 2 AktG ist dann analog anwendbar, vgl. HÜFFER 2008, § 255 AktG Tz. 8, S. 1300 und SCHMIDT 1995, § 255 AktG Tz. 4, S. 258f.

637

Vgl. HÜFFER 2008, § 255 AktG Tz. 5, S. 1299 oder SCHMIDT 1995, § 255 AktG Tz. 12, S. 261f.

638

Vgl. BUNGEROTH 1994b, § 193 AktG Tz. 13, S. 26; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 6, S. 992f.; LUTTER 1995e, § 193 AktG Rn. 11, S. 301 und TEGTMEIER 1998, S. 357. Es ist sogar zulässig, dass der Nennbetrag der umzutauschenden Wandelanleihe kleiner ist als der geringste Ausgabebetrag der zu gewährenden neuen Aktien, d.h. das Verhältnis z.B. 1 zu 1,5 beträgt. Die Einhaltung des Verbots der Unterpariemission wird in diesem Fall, wie bereits oben ausgeführt wurde, durch § 199 Abs. 2 AktG sichergestellt.

639

Im Folgenden werden Basispreis und Ausgabebetrag als Synonyme verwendet, vgl. auch 2002, S. 100.

JUNK

VON

EINEM/PA-

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

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von Begünstigten je entsprechender Schuldverschreibung bezogen werden können.640 Werden Vorstandsmitgliedern und sonstigen Führungskräften dagegen „nackte“ Optionsrechte nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG eingeräumt, so muss im Hauptversammlungsbeschluss nur die Festlegung des Basispreises oder einer entsprechenden Berechnungsgrundlage enthalten sein.641 Eine Angabe des Bezugsverhältnisses ist entbehrlich.

3.1.4.4.2.3.2 Ansatzpunkte zur Gestaltung des Basispreises Bei der Gestaltung des Basispreises ist grundsätzlich zwischen variablen und festen Ausgabebeträgen zu unterscheiden.642 Feste Ausgabebeträge zeichnen sich dadurch aus, dass sie sich ab dem Zeitpunkt, in dem die Optionsrechte den Führungskräften gewährt werden, nicht mehr verändern. Es ist dafür nicht nötig, dass der Basispreis im Hauptversammlungsbeschluss betragsmäßig genau fixiert wird, es reicht auch aus, dass eine Berechnungsgrundlage bestimmt wird, die eine eindeutige Festlegung des Basispreises im Gewährungszeitpunkt erlaubt und nachträgliche Anpassungen nicht mehr zulässt. Enthält der Hauptversammlungsbeschluss oder die Optionsvereinbarung jedoch Regelungen, die solche nachträglichen Anpassungen zur Folge haben, spricht man von einem variablen Ausgabebetrag. So ist insbesondere die zeitliche Staffelung des Ausgabebetrags zulässig, die eine Festlegung periodenindividueller Basispreise ermöglicht.643 Ein weiteres Charakteristikum der Basispreisgestaltung betrifft die Höhe des Ausgabebetrages. Hierzu existieren grundsätzlich drei unterschiedliche Ansatzpunkte. Als erstes ist die in der Praxis am weitesten verbreitete Variante zu nennen, bei der der Basispreis der Option dem aktuellen Börsenkurs im Gewährungszeitpunkt entspricht.644 Man spricht dann von einer so genannten „at-the-money“ Option oder davon, dass die Option „am Geld“ ist.645 In den USA ist bei Incentive Stock Options zwingend vorgesehen, dass der Ausübungspreis (mindestens) 640

Vgl. BUNGEROTH 1994b, § 193 AktG Tz. 14, S. 26; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 6, S. 992f.; TEGTMEIER 1998, S. 357.

641

Vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 53-55, S. 119f.; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 6, S. 992f.; oder KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 41, S. 1026.

642

Vgl. BERNHARDT 1998, S. 17-19 FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 53f., S. 119 und FRIEDRICHSEN 2000, S. 171f.

643

Vgl. BUNGEROTH 1994b, § 193 AktG Tz. 13f., S. 26; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 45, S. 116; LUTTER 1995e, § 193 AktG Rn. 10, S. 301 oder TEGTMEIER 1998, S. 358.

644

Vgl. BAUMS 1997a, S. 43; BegrRegE KonTraG 1998, S. 23; BUNGEROTH 1994b, § 193 AktG Tz. 13f., S. 26; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 55, S. 120; HOFFMANN-BECKING 1999, S. 803; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 6, S. 992f.; JUNGEN 2000, S. 204; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2272; KLAHOLD 1999, S. 31 und S. 273-296; KLEMUND 1999, S. 72; KOHLER 1997, S. 248; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 41, S. 1026, ROSCHMANN/ERWE 2000, Rn. 209, S. 58; SAUTER/BABEL 2003a, Tz. 43, S. 19f.; SPENNER 1999, S. 36; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 100-102 sowie WEIß 1999a, S. 183.

645

Vgl. BRUNS/BULLERDIEK 1996, S. 199; FERSTL 2000, S. 98; HULL 2000, S. 154; KLEMUND 1999, S. 72; PERRIDON/STEINER 2004, S. 332; SAUTER/BABEL 2003a, Tz. 43, S. 19 bzw. SPENNER 1999, S. 36.

150

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

dem Börsenkurs des Gewährungszeitpunktes entspricht.646 Um den Einfluss zufälliger Kursausschläge zu verringern, ist es auch möglich, statt dieses Stichtagskurses den durchschnittlichen Aktienkurs während eines bestimmten Zeitraums vor der Gewährung der Optionsrechte zu verwenden.647 Die zweite Möglichkeit besteht darin, den Basispreis oberhalb des aktuellen Börsenkurses oder eines entsprechenden Durchschnittswertes im Gewährungszeitpunkt festzulegen.648 Solche Optionsrechte sind dann „aus dem Geld“, d.h. der der Option zugrunde liegende Aktienkurs muss in Zukunft erst noch ansteigen, damit die Option gewinnbringend ausgeübt werden kann. Solche Optionen heißen auch „Premium Options“649 oder „out-of-the-money“ Option.650 Die besondere Bedeutung, die „Premium Options“ unter Anreizgesichtspunkten zukommt, wird noch genauer im Rahmen der Analyse von Erfolgszielen herausgestellt.651 Als letzte Möglichkeit ist es auch denkbar, einen Basispreis zu wählen, der unterhalb des aktuellen Aktienkurses oder eines Durchschnittskurses im Zeitpunkt der Gewährung liegt.652 Die Optionen sind dann „im Geld“ („in-the-money“ Optionen“).653 Die Besonderheit solcher Optionen ist, dass sie bereits im Gewährungszeitpunkt einen inneren Wert besitzen. Aus diesem Grund wird von Teilen der Literatur ein Basispreis, der niedriger ist als der aktuelle Aktienkurs, als unzulässig erachtet, weil darin eine leistungsunabhängige Zuwendung an die begünstigten Führungskräfte zu sehen ist, die der sachlichen Rechtfertigung eines Aktienoptionsprogramms in der Regel entgegensteht.654 Dieser vereinfachenden Argumentation ist allerdings zu widersprechen, da sie die Beurteilung der Angemessenheit eines Aktienoptionsplans lediglich am Verhältnis des Basispreises zum aktuellen Börsenkurs festmacht, implizit also davon ausgeht, dass der innere Wert der Option das einzige zu berücksichtigende Kriterium ist. Ein positiver innerer Wert wird dabei als ungerechtfertigte Vergütung der Führungskräfte angesehen. Diese Auslegung des § 255 Abs. 2 AktG greift jedoch zu kurz. Der Ausübungspreis ist 646

Vgl. DEUTSCHMANN 2000, S. 243f. oder VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 100.

647

Vgl. BAUMS 1997a, S. 43; JUNGEN 2000, S. 204; LUTTER 1997a, S. 6 und VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 102.

648

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 23; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 55, S. 120; JUNGEN 2000, S. 204; KLEMUND 1999, S. 72; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 41, S. 1026; SAUTER/BABEL 2003a, Tz. 43, S. 19; SPENNER 1999, S. 34f. aber auch VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 100.

649

Vgl. ACKERMANN/SUCHAN 2002, S. 1498; JOHNSON/TIAN 2000b, S. 4; KUNZI/HASBARGEN/KAHRE 2000, S. 286f.; LEUNER/LEHMEIER/RATTLER 2004, S. 264 oder VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 102.

650

Vgl. BRUNS/BULLERDIEK 1996, S. 199 oder FERSTL 2000, S. 98; HULL 2000, S. 154; KLEMUND 1999, S. 72; PERRIDON/STEINER 2004, S. 332; SAUTER/BABEL 2003a, Tz. 43, S. 19f. sowie SPENNER 1999, S. 34f.

651

Vgl. Abschnitt 3.1.4.4.4.2.2 und 4.2 zum Einfluss der Höhe des Basispreises auf die Gestalt der durch die Optionsrechte implizierten Entlohnungsfunktion.

652

Vgl. HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 6-6b, S. 992f. oder SAUTER/BABEL 2003a, Tz. 43, S. 19.

653

Vgl. BRUNS/BULLERDIEK 1996, S. 199 und FERSTL 2000, S. 98; HULL 2000, S. 154; KLEMUND 1999, S. 72; PERRIDON/STEINER 2004, S. 332; SAUTER/BABEL 2003a, Tz. 43, S. 19 sowie SPENNER 1999, S. 35f.

654

Vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 55, S. 120; HOFFMANN-BECKING 1999, S. 803; JUNGEN 2000, S. 205f.; KLEMUND 1999, S. 72; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 41, S. 1026; SPENNER 1999, S. 35f. oder VON EINEM/PAJUNK 2000, S. 100f. LUTTER spricht von einem so genannten Vorweg-Geschenk, vgl. LUTTER 1997a, S. 6. Nur in besonderen Ausnahmefällen, z.B. bei der Sanierung der Gesellschaft, soll ein Basispreis vertretbar sein, der geringer ist als der Börsenkurs, vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 175f.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

151

nicht der einzige wertbestimmende Faktor eines Aktienoptionsprogramms. Wie bereits im vorangegangen Abschnitt erörtert wurde, kann ein Urteil nur unter Berücksichtigung aller Umstände des Einzelfalls abgegeben werden.655 Die Angemessenheitsprüfung muss daher anhand des Optionsgesamtwertes, der auch maßgeblich von den Erfolgszielen, der Laufzeit oder der Volatilität der zugrunde liegenden Aktie beeinflusst wird, sowie der Anzahl der den Führungskräften zu Entlohnungszwecken gewährten Optionen erfolgen.656 Diese „Kosten“ des Aktienoptionsprogramms sind, gegebenenfalls unter Berücksichtigung einer vereinbarten Absenkung der Festgehälter, mit dem intendierten Nutzen zu vergleichen. Nur wenn die mit der Einführung eines Aktienoptionsprogramms verbundene Vermögensverwässerung der Altaktionäre in keinem angemessenen Verhältnis zu den erwarteten positiven Effekten auf den Unternehmenswert steht, sind die Parameter des Aktienoptionsplans falsch gewählt. Der Basispreis spielt dabei zwar eine bedeutende, aber nicht die einzige Rolle. Es ist daher nicht statthaft, von vornherein auf die Unzulässigkeit von „in-the-money“ Optionen zu schließen.657

3.1.4.4.2.3.3 Nachträgliche Anpassungen des Basispreises Die von der Hauptversammlung im Kapitalerhöhungsbeschluss festgelegten Grundlagen zur Berechnung des Ausgabebetrags neuer Aktien können auch Regelungen enthalten, die zu einer nachträglichen Anpassung des Basispreises führen. Ziel dieser Regelungen kann entweder sein, die Optionsberechtigten vor einer Beeinträchtigung ihrer Vermögensposition zu schützen oder Erfolgsziele über die Gestaltung des Ausübungspreises zu implementieren. Das so genannte Repricing des Aktienoptionsprogramms lässt sich keinem dieser beiden Fälle zuordnen und nimmt insoweit eine Sonderstellung ein. Nachträgliche Anpassungen des Basispreises, die als Erfolgsziele zu interpretieren sind, werden in Abschnitt 3.1.4.4.4.2.2 analysiert. a) Verwässerungsschutzklauseln Der Wert der den Führungskräften zu Vergütungszwecken gewährten Umtausch- oder Bezugsrechte kann während der Laufzeit durch zwischenzeitliche Kapitalmaßnahmen, Aktiensplits oder die Ausgabe neuer Wandel- bzw. Optionsanleihen mittelbar beeinträchtigt werden.658 Zum einen vermindert sich der Umfang der erwerbbaren Beteiligungsquote (Verwäs655

Vgl. HÜFFER 2008, § 255 AktG Tz. 5, S. 1299 oder SCHMIDT 1995, § 255 AktG Tz. 12, S. 261f.

656

Vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 55, S. 120 und WEIß 1999a, S. 183.

657

Diese Auffassung wird eher aus psychologischen Erwägungen vertreten. Die Führungskräfte sollen nur dann eine Belohnung erhalten, wenn auch eine Wertsteigerung erzielt worden ist. Außerdem soll durch eine derartige Basispreisgestaltung die Rechtfertigung eines Aktienoptionsplans erleichtert werden, vgl. WEIß 1999a, S. 183.

658

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 61, S. 1109; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 172, S. 80; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 22, S. 1018; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 121, S. 556; SAUTER/BABEL 2003a, Tz. 45, S. 20; SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 603 oder SPENNER 1999, S. 62f. Im Fall der Kapitalherabset-

152

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

serung der Stimmrechtsmacht), zum anderen kann sich der Wert der zu beziehenden Aktien reduzieren, wenn der Ausgabekurs weiterer junger Aktien unterhalb des anteiligen, auf diese Aktien entfallenden Unternehmenswertes liegt (vermögensmäßige Verwässerung).659 Im Gegensatz zu den Altaktionären, denen zur Kompensation des Verwässerungseffektes in der Regel ein gesetzliches Bezugsrecht zusteht oder die zumindest über die Durchführung und Eckpunkte weiterer Kapitalmaßnahmen entscheiden können, sichert der Gesetzgeber den Optionsberechtigten gemäß § 216 Abs. 3 AktG lediglich für den Fall der Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln einen entsprechenden Verwässerungsschutz zu.660 Kapitalerhöhungen, Aktiensplits oder die Ausgabe weiterer Wandelschuldverschreibungen sind daher nicht im Interesse der von einem Optionsprogramm begünstigten Führungskräfte. Voraussetzung für die Durchführung solcher Finanzierungsmaßnahmen ist zudem ein erneuter Hauptversammlungsbeschluss. Die Hauptversammlung darf nach § 124 Abs. 4 AktG jedoch nur über ordnungsgemäß bekannt gemachte Gegenstände der Tagesordnung beschließen. Da die Tagesordnung aber maßgeblich vom Vorstand bestimmt wird und gemäß § 124 Abs. 3 AktG Vorstand und Aufsichtsrat zu jedem Gegenstand der Tagesordnung der Hauptversammlung einen geeigneten Beschlussvorschlag unterbreiten müssen, besteht die Gefahr, dass aufgrund des mangelnden Interesses der Führungskräfte die oben genannten Kapitalmaßnahmen unterbleiben oder aber die Geschäftsleitung versucht, deren Rahmenbedingungen in ihrem Sinne und unter Umständen sogar zu Lasten der Aktionäre zu beeinflussen.661 Eine Folge könnte die Beeinträchtigung der Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten der Gesellschaft sein, was dazu führen kann, dass teurere Kapitalquellen in Anspruch genommen werden müssen oder ansonsten lohnende Investitionsvorhaben wegen Kapitalmangels nicht realisiert werden können. Um eigennutzmaximierendes Verhalten der Führungskräfte zu verhindern, welches nicht im Interesse der Aktionäre liegt, ist es erforderlich, in Aktienoptionsprogrammen vertragliche Regelungen zu treffen,662 welche die Führungskräfte vor einer möglichen Verwässerung ihrer Ansprüche durch zung oder der Zusammenlegung von Aktien gelten die hier gemachten Ausführungen mit „umgekehrtem Vorzeichen“, vgl. KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 22, S. 1018. 659

Vgl. FISCHER 1995b, Sp. 1193f.; HÜFFER 2008, § 186 AktG Tz. 2, S. 944; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 172, S. 80; LUTTER 1995b, § 186 AktG Rn. 58, S. 210 sowie SPENNER 1999, S. 63.

660

Vgl. FISCHER 1995b, Sp. 1194-1197; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 63, S. 1110; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 172-181, S. 80-84 bzw. KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 22, S. 1018. LUTTER nennt als weitere Möglichkeit eines gesetzlichen Schutzes § 192 Abs. 4 AktG für den Extremfall, dass die Rahmenbedingungen einer neuerlichen Kapitalerhöhung der faktischen Beseitigung des Wandlungsrechts gleichkommen, vgl. LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 122-124, S. 557. Im Regelfall stellen aber Beschlüsse über neuerliche Kapitalmaßnahmen keinen Verstoß gegen § 192 Abs. 4 AktG dar, vgl. BUNGEROTH 1994a, § 192 AktG Tz. 61, S. 20; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 160, S. 90; HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 27, S. 990 und KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 36, S. 909.

661

Zwar besteht nach § 124 Abs. 1 AktG die Möglichkeit, dass die Minderheit die Bekanntmachung eigener Vorschläge zur Beschlussfassung der Hauptversammlung verlangt und so auf entsprechende Kapitalmaßnahmen drängt, doch dürfte es ihr aufgrund der mangelnden unternehmensinternen Informationen regelmäßig schwer fallen, die Notwendigkeit solcher Maßnahmen zu begründen und die erforderlichen Mehrheiten zusammen zu bekommen.

662

Zum Teil wird zwar die Anpassung der Optionsbedingungen auf gesetzlicher Grundlage durch analoge Anwendung des § 216 Abs. 3 AktG auch über die Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln hinaus bejaht, vgl. KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 175-181, S. 81-84, doch ist dies eher zweifelhaft, so dass die Anpas-

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

153

Kapitalmaßnahmen oder die Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen schützen.663 Zur Umsetzung des Verwässerungsschutzes kommen unterschiedliche Möglichkeiten in Betracht: Die Gesellschaft kann sich verpflichten, keine weiteren Kapitalmaßnahmen durchzuführen, doch ist dies nicht nur unvernünftig, sondern auch unzulässig.664 Ein Verbot der zusätzlichen Ausgabe von Wandel- bzw. Optionsanleihen oder anderer, in § 221 AktG genannter Wertpapiere ist zwar grundsätzlich denkbar, aber ebenfalls sehr unpraktisch.665 Ein wirksamer Verwässerungsschutz wäre die Einräumung entsprechender Bezugsrechte für die Optionsinhaber in den Bedingungen des Aktienoptionsplans. Da diese aber unter dem Vorbehalt des gesetzlichen Bezugsrechts der Altaktionäre stehen, hängt ihre Wirksamkeit von einem späteren Bezugsrechtsausschluss durch die Hauptversammlung ab.666 Der einfachste Weg ist die nachträgliche Anpassung der Bezugsbedingungen. In der Praxis wird üblicherweise der Basispreis der Optionsrechte in entsprechender Höhe ermäßigt bzw. die beim Umtausch gegebenenfalls zu leistende Zuzahlung herabgesetzt.667 Dies darf jedoch nicht dazu führen, dass der geringste Ausgabebetrag unterschritten wird, da ansonsten einen Verstoß gegen das in § 9 Abs. 1 AktG verankerte Verbot der Unterpariemission vorliegen würde. Bei Wandelanleihen kann der Verwässerungsschutz auch durch die Korrektur des Umtauschverhältnisses erreicht werden.668 Sollen die Optionsrechte für die Führungskräfte mit Verwässerungsschutzklauseln ausgestattet werden, so geschieht dies folglich in den Grundlagen zur Berechnung des Ausgabebetrags. Gemäß § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG gehört es demnach zum Verantwortungsbereich der Hauptversammlung, im Rahmen des Kapitalerhöhungsbeschlusses über einen geeigneten Verwässerungsschutz zu entscheiden. b) Berücksichtigung der Dividendenpolitik Wie bereits gezeigt wurde, ist die relevante Zielgröße der Anteilseigner der Unternehmenswert. Er besteht nicht nur aus dem Börsenkurs, zu dem die Aktien am Ende des Planungshorizonts veräußert werden können, sondern auch aus den während des Planungszeitraums zuflie-

sungen in jedem Fall durch vertragliche Regelungen fixiert werden müssen, vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 63, S. 1110. 663

Vgl. BAUMS 1997a, S. 19; FRIEDRICHSEN 2000, S. 178; KLAHOLD 1999, S. 40; LUTTER 1997a, S. 7; SPENNER 1999, S. 63 sowie WENGER/KNOLL 1999a, S. 574.

664

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 62, S. 1109f.; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 183, S. 85 und LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 126, S. 557.

665

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 62, S. 1109f.; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 184, S. 85 aber auch LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 126, S. 557f.

666

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 62, S. 1109f.; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 185-189, S. 85-87; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 22, S. 1018 sowie LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 127, S. 558.

667

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 178; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 62, S. 1109f.; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 190, S. 87; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 22, S. 1018; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 130-132, S. 559 und SPENNER 1999, S. 63. Zur Bestimmung des notwendigen Verwässerungsschutzes bei einer Kapitalerhöhung gegen Einlagen, vgl. FISCHER 1995b, Sp. 1197-1200.

668

Vgl. KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 190, S. 87 oder LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 127, S. 558.

154

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

ßenden Dividenden669 sowie den sonstigen Rechten, die aus dem Besitz der Aktie resultieren (z.B. Bezugsrechte). Damit die Anreizkompatibilität der Führungskräftevergütung gewährleistet ist, muss die Entlohnung mit der Eigentümerrendite respektive dem Unternehmenswert verknüpft werden.670 Eine Steigerung des Unternehmenswertes ist durch solche Investitionsvorhaben möglich, deren Rendite oberhalb der entsprechenden risikoadäquaten Kapitalkosten liegt.671 Diese Projekte lassen sich dadurch charakterisieren, dass der Barwert der zu erwartenden Rückflüsse größer ist als die anfängliche Investitionssumme.672 Das Aktionärsvermögen wird also maximiert, wenn das Management nur solche Beträge ausschüttet, für die sinnvolle Investitionsmöglichkeiten innerhalb des Unternehmens fehlen. Diese für Ausschüttungszwecke verwendbaren Beträge sind der Teil des (operativen) Cashflows, der auf Unternehmensebene nach der Realisierung aller Investitionsprojekte mit positivem Kapitalwert noch zur Verfügung steht.673 Im Zeitpunkt der Ausschüttung führt dies, ceteris paribus, zu einem Rückgang des Aktienkurses um die ausgezahlte Dividende: (3-14)

Scum 0

Sex 0  D0 .

Der Kursrückgang hat keinen Einfluss auf die Vermögensposition der Anteilseigner, die wie oben beschrieben aus dem Wert der Aktie und den erhaltenen Dividenden besteht. Da sich aber der Aktienkurs und damit auch der Optionswert durch die Zahlung der Dividende verringert,674 kann die Anbindung der Führungskräftevergütung ausschließlich an den Aktienkurs dazu führen, dass die Entscheidungen des Managements über eine sachgerechte Dividendenpolitik aufgrund eigener Interessen beeinträchtigt werden.675 Für den Vorstand besteht grundsätzlich ein Anreiz, auf Ausschüttungen zu verzichten und den entsprechenden Anteil am Free Cashflow stattdessen innerhalb des Unternehmens zu investieren, da der daraus resultierende Kursrückgang geringer ausfällt als bei Zahlung einer Dividende, solange der einbehaltene Free Cashflow in Projekte mit einer erwarteten Rendite investiert wird, die größer ist als minus 100% (Totalverlust).676

669

Vgl. BADEN 2001, S. 398-400; BALLWIESER 1998, S. 82; BUSSE VON COLBE 1997, S. 274; DEIMEL 2002b, S. 77; ELSCHEN 1991b, S. 217f.; LORSON 1999, S. 1329; PAPE 1999, S. 92f.; SAUTER/BABEL 2003a, Tz. 45, S. 20 bzw. WENGER/KASERER/KNOLL 1999, S. 488.

670

Vgl. LAUX 2001b, S. 2f.; RAPPAPORT 1999, S. 4f. oder WINTER 1996, S. 90f.

671

Vgl. BERNHARDT/WITT 1996, S. 87; BUSSE 1999, S. 1329.

672

Vgl. LORSON 1999, S. 1329 und MÜLLER 1998, S. 140.

673

Vgl. BALLWIESER 1998, S. 85f.; BLAUFUS 2002, S. 1518; JENSEN 1986, S. 323; KRUSCHWITZ/LÖFFLER 1998, S. 1041; PAPE 1999, S. 97-102 sowie SCHWETZLER 1999, S. 340.

674

Vgl. MCCANN 1994, S. 97f. oder SCHWETZLER 1999, S. 336.

675

Vgl. BAUMS 1997a, S. 14; KLEMUND 1999, S. 73; KLEY 1999, S. 1055; LEVEN 1998a, S. 198; MCCANN 1994, S. 93f.; PELLENS/CRASSELT/ROCKHOLTZ 1998, S. 16; SCHWETZLER 1999, S. 336 sowie WEIß 1999a, S. 101.

676

Vgl. ARNOLD/GILLENKIRCH 2002. In dem hier vorgestellten einfachen Beispiel soll davon ausgegangen werden, dass sich die Informationen über die unvorteilhafte Anlage des Free Cashflows innerhalb des Un-

VON

COLBE 1997, S. 272-274; DEIMEL 2002b, S. 82; LORSON

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

(3-15)

Sinv 0

Scum  D 0  BW0 0

Sex 0  D 0  D 0  BW0

155

Sex 0  BW0

mit: 0  BW0  D 0 Ÿ

inv cum Sex 0  S0  S0

Die übermäßige Thesaurierung führt dazu, dass der erwartete Aktienkurs und damit auch der Wert der Aktienoptionen höher ausfällt, als dies im Vergleich zur Kursentwicklung bei Ausschüttung des entsprechenden Anteils am Free Cashflows der Fall wäre. In der Praxis sind nahezu alle bisher aufgelegten Aktienoptionsprogramme für Führungskräfte ohne einen entsprechenden Dividendenschutz ausgestattet.677 Die drohende Vermögenseinbuße des Managements müsste demnach eine Abnahme des Ausschüttungsniveaus nach sich ziehen. Die Gültigkeit dieser Hypothese konnte für die USA bereits empirisch nachgewiesen werden.678 Ein solches Verhalten kann aber nicht im Interesse der Anteilseigner sein, da davon ausgegangen werden muss, dass die unternehmenswertorientierte Vergütung die Führungskräfte nicht nur dazu veranlasst hat, intensiver nach lohnenden Investitionsmöglichkeiten zu suchen, sondern dass aufgrund des Eigeninteresses der Unternehmensleitung sogar wertvernichtende Projekte durchgeführt werden, nur um ein stärkeres Absinken des Aktienkurses durch Ausschüttungen zu verhindern. Damit dem Management kein Anreiz gegeben wird, die Dividendenpolitik im eigenen Interesse zu beeinflussen, ist ein geeigneter Dividendenschutz, der zur Irrelevanz der Ausschüttungsentscheidung für die Vergütungshöhe führt, erforderlich.679 Ein Dividendenschutz lässt sich allgemein durch die Aufzinsung der Ausschüttungen auf den Ausübungstag beschreiben, wobei ternehmens unverzüglich im Aktienkurs widerspiegeln, d.h. der Aktienmarkt in hohem Maße informationseffizient ist. 677

Laut einer Untersuchung von MURPHY hatte in den USA gerade ein Prozent der betrachteten Aktienoptionspläne einen Dividendenschutz, vgl. MURPHY 1999, S. 2509f. aber auch LAMBERT/LANEN/LARCKER 1989, S. 411 und WEISBENNER 2000, S. 2.

678

Vgl. DEFUSCO/ZORN/JOHNSON 1991, S. 38; LAMBERT/LANEN/LARCKER 1989, S. 424; SCHWETZLER 1999, S. 340; SMITH JR./WATTS 1992, S. 279f. aber auch WEISBENNER 2000, S. 25. Eine andere Möglichkeit, den Free Cashflow an die Anteilseigner auszukehren, ist der Rückkauf eigener Aktien. Im Unterschied zu einer Dividendenzahlung führt er aber nicht zu einem Rückgang des Aktienkurses. Es ist vielmehr ein gegenteiliger Effekt zu beobachten, da die Kapitalmarktteilnehmer in so einem Fall davon ausgehen, dass das Management über Informationen verfügt, die den aktuellen Aktienkurs als zu niedrig erscheinen lassen. Die Führungskräfte müssten daher diesen Weg der „Ausschüttung“ gegenüber einer Dividendenzahlung bevorzugen. Auch diese Hypothese besitzt für den US-amerikanischen Markt Gültigkeit, ABOODY/KASZNIK 2001, S. 17 bzw. S. 26; FENN/LIANG 2000, S. 45-72; JOLLS 1998, S. 1f. und S. 13 oder WEISBENNER 2000, S. 25f.

679

Vgl. BAUMS 1997a, S. 16f.; BERNHARDT 1998, S. 22; CRASSELT 2000, S. 136; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 53, S. 119; FRIEDRICHSEN 2000, S. 165f.; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2272; KLAHOLD 1999, S. 36f.; KLEMUND 1999, S. 72f.; LAUX 1998a, S. 169; WEILENMANN 1999, S. 295f.; WENGER/KASERER/KNOLL 1999, S. 488; WENGER/KNOLL 1999a, S. 574 aber auch VON BREDOW 1999, S. 232. AHA hält dagegen solche Regelungen für entbehrlich, da er unterstellt, dass ein Unternehmen, das eine restriktive Ausschüttungspolitik verfolgt, den Börsenkurs nicht nachhaltig steigern kann und außerdem viele Vorstände ohnehin Anspruch auf eine dividendenabhängige Vergütung haben, so dass Dividendenzahlungen durchaus auch in ihrem Interesse liegen können, vgl. AHA 1997, S. 2228 und WEIß 1999a, S. 102. Dieser Argumentation kann jedoch nicht gefolgt werden.

156

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

dieser aufgezinste Betrag der ursprünglichen Prämie des Managers zugeschlagen wird, die sich wiederum aus der Differenz von Aktienkurs und Basispreis ergibt.680 Problematisch ist bei dieser Vorgehensweise allerdings, dass der Aktienkurs als Datum anzusehen ist und eine Erhöhung der Prämie durch einen Zuschlag schwer darstellbar ist. Als praktikabler erweist sich daher die Absenkung des Basispreises der Optionsrechte um die aufgezinsten Dividenden.681 Offen bleibt jedoch die Frage nach dem geeigneten Aufzinsungssatz für die ausgeschütteten Dividenden. So schlägt LAUX vor, den Zinssatz für risikofreie Anlagen zu benutzen,682 wohingegen KLEMUND, MENICHETTI und SCHWETZLER eine Verzinsung mit den Eigenkapitalkosten des Unternehmens, d.h. der geforderten Rendite der Eigentümer, favorisieren.683 Eine weitere Möglichkeit ist die von WENGER/KASERER/KNOLL vorgeschlagene „Opération blanche“, die letztlich nichts anderes ist als die Aufzinsung der Ausschüttungen mit der tatsächlichen Rendite der Folgeperiode(n).684 Eine allgemeingültige Aussage zur Vorteilhaftigkeit der einzelnen Vorschläge ist allerdings nicht möglich.685 c) Repricing Der starke Verfall der Aktienkurse am Beginn dieses Jahrzehnts hatte dazu geführt, dass die meisten Aktienoptionsprogramme, die zu jener Zeit aufgelegt wurden, weit aus dem Geld waren und eine Ausübung der Optionsrechte auf absehbare Zeit nicht sinnvoll erschien. Als Folge davon tauchte zunächst in den USA der Begriff des Repricing auf, unter dem die nachträgliche Anpassung des festen Ausgabebetrags eines bestehenden Aktienoptionsprogramms zu verstehen ist.686 Davon zu unterschieden ist die Rücknahme von bereits ausgegebenen Optionen gegen Gewährung neuer Optionsrechte mit niedrigerem Basispreis und das Absinken des Ausgabebetrags unter den Börsenkurs im Gewährungszeitpunkt (ursprünglicher Basispreis), wenn die Ursache hierfür die im Hauptversammlungsbeschluss festgelegte Berechnungsgrundlage ist. Alle drei Möglichkeiten werden im Folgenden genauer betrachtet. 680

Vgl. ARNOLD/GILLENKIRCH 2002, S. 8. FRIEDRICHSEN 2000, S. 165; KLEMUND 1999, S. 73; MENICHETTI 1996, S. 1690f.; SCHWETZLER 1998, S. 13f. bzw. SCHWETZLER 1999, S. 340. Siehe auch beispielhaft LEHNER 1998, S. 34. Eine Vernachlässigung der Wiederanlageeffekte würde zu falschen Ergebnissen führen, vgl. KLEMUND 1999, S. 73.

681

Vgl. ARNOLD/GILLENKIRCH 2002, S. 8; FRIEDRICHSEN 2000, S. 178 oder LEVEN 1998a, S. 198.

682

Vgl. LAUX 1998a, S. 169f.

683

Vgl. KLEMUND 1999, S. 73; MENICHETTI 1996, S. 1690f. und SCHWETZLER 1999, S. 340 und wohl auch WINTER 2000, S. 181f. ARNOLD/GILLENKIRCH bezeichnen diese Zinssätze als deterministisch, vgl. ARNOLD/ GILLENKIRCH 2002, S. 10.

684

Es handelt sich daher um einen stochastischen Zinssatz , vgl. ARNOLD/GILLENKIRCH 2002, S. 12f. sowie WENGER/KASERER/KNOLL 1999, S. 488.

685

Eine ausführliche Analyse zu den Vor- und Nachteilen der unterschiedlichen Aufzinsungssätze findet sich bei ARNOLD/GILLENKIRCH 2002, S. 7-15.

686

Vgl. ACHARYA/KOSE/SUNDARAM 2000, S. 66; ACKERMANN/SUCHAN 2002, S. 1497f.; BAUMS (HRSG.) 2001, Tz. 46, S. 90; BRENNER/SUNDARAM/YERMACK 2000, S. 104; CASPER 2004, S. 1391f.; CHANCE/KUMAR/TODD 2000, S. 130; FRIEDRICHSEN 2000, S. 179 oder VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 102f.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

157

Da nach § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG die Hauptversammlung im Kapitalerhöhungsbeschluss den Ausgabebetrag bzw. die Grundlagen, nach denen er sich berechnet, festlegen muss, fällt auch die nachträgliche Anpassung der Bezugsbedingungen und somit auch des Basispreises in ihren Verantwortungsbereich (Annexkompetenz).687 Ein Verstoß gegen § 192 Abs. 4 AktG kann ausgeschlossen werden, da ein diesbezüglicher Änderungsbeschluss der bedingten Kapitalerhöhung nicht entgegensteht und die Durchsetzung der den Führungskräften gewährten Bezugsrechte durch das Absenken des Basispreises weder rechtlich noch wirtschaftlich erschwert wird. Einer gesonderten Zustimmung der Begünstigten vor der Beschlussfassung bedarf es deshalb nicht.688 Darüber hinaus ist auch nicht davon auszugehen, dass durch das Repricing die in § 192 Abs. 2 Nr. 4 AktG normierte Ausübungssperrfrist von zwei Jahren erneut zu laufen beginnt.689 Festzuhalten bleibt, dass das Repricing durch einen ändernden Hauptversammlungsbeschluss grundsätzlich zulässig ist.690 Aufsichtsrat und Vorstand, als Vertreter des Aktiengesellschaft, dürfen beim Abschluss oder der Änderung des Optionsvertrages mit den begünstigten Führungskräften nicht von den Vorgaben der Hauptversammlung hinsichtlich der Eckdaten des Aktienoptionsprogramms abweichen.691 Vereinbaren sie entgegen anderslautender Festlegungen doch eine nachträgliche Herabsetzung des Basispreises, ohne dass ein entsprechender Hauptversammlungsbeschluss gefasst wurde, überschreiten sie zwar den Rahmen der ihnen erteilten Ermächtigung, gleichwohl wäre die Änderung des Optionsvertrags wirksam.692 Aufsichtsrat bzw. Vorstand dürfen in diesem Fall jedoch gemäß § 199 Abs. 1 AktG keine neuen Aktien ausgeben. Halten sie sich an das Ausgabeverbot, begründet dies einen Anspruch auf Schadensersatz seitens der Begünstigten gegenüber der Aktiengesellschaft. Diese kann aber wiederum aufgrund von § 93 Abs. 2 AktG und § 116 AktG den Aufsichtsrat bzw. den Vorstand für den ihr entstandenen Schaden haftbar machen.693 Geben Aufsichtsrat bzw. Vorstand entgegen des gesetzlichen Verbotes doch Aktien aus, so sind sie der Aktiengesellschaft ebenfalls zum Ersatz etwaiger Schäden verpflichtet.694 Ein eigenmächtiges Repricing der Verwaltung ist daher auszuschließen. 687

Vgl. ACKERMANN/SUCHAN 2002, S. 1501; BAUMS (HRSG.) 2001, Tz. 46, S. 90; CASPER 2004, S. 1393; FREY 2001b, § 193 AktG, Tz. 46, S. 116f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 180; HOFFMANN-BECKING 1999, S. 802 bzw. SEIBERT 1998, S. 41.

688

Vgl. ACKERMANN/SUCHAN 2002, S. 1501; BUNGEROTH 1994a, § 192 AktG Tz. 60, S. 19f.; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 150, S. 87 und FREY 2001b, § 193 AktG, Tz. 46, S. 116f.

689

Vgl. ACKERMANN/SUCHAN 2002, S. 1501f. sowie VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 104.

690

Vgl. ACKERMANN/SUCHAN 2002, S. 1501; CASPER 2004, S. 1393; FRIEDRICHSEN 2000, S. 180; HOFFMANNBECKING 1999, S. 802; SEIBERT 1998, S. 41 oder VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 104.

691

Vgl. ACKERMANN/SUCHAN 2002, S. 1499; BUNGEROTH 1994c, § 197 AktG Tz. 8, S. 47; CASPER 2004, S. 1393; LUTTER 1995f, § 197 Rn. 6f., S. 321 und VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 104.

692

Vgl. ACKERMANN/SUCHAN 2002, S. 1499; BUNGEROTH 1994c, § 197 AktG Tz. 8, S. 47; FREY 2001c, § 197 Tz. 43, S. 201; HÜFFER 2008, § 197 AktG Tz. 5, S. 1001 sowie LUTTER 1995f, § 197 Rn. 8, S. 321.

693

Vgl. ACKERMANN/SUCHAN 2002, S. 1499; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 167, S. 66f. und LUTTER 1995f, § 197 Rn. 8, S. 322.

694

Vgl. BUNGEROTH 1994e, § 199 AktG Tz. 39, S. 74; FREY 2001e, § 199 AktG Tz. 72, S. 249f.; HÜFFER 2008, § 199 Tz. 14, S. 1009 sowie LUTTER 1995h, § 199 AktG Rn. 11, S. 334.

158

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Da die Verwaltung keinen entscheidenden Einfluss auf die Festlegung des Ausgabebetrags der jungen Aktien haben darf, ist die Einräumung eines entsprechenden Ermessensspielraums im Rahmen des Ermächtigungsbeschlusses durch die Hauptversammlung nicht zulässig.695 Aufsichtsrat und Vorstand dürfen demzufolge auch nicht zur Anpassung des Ausübungspreises der Optionsrechte ermächtigt werden.696 Die Rücknahme bereits ausgegebener Optionsrechte gegen Gewährung neuer Aktienoptionen mit einem niedrigeren Basispreis hat den gleichen Effekt wie die nachträgliche Absenkung des Basispreises. Hierzu ist es jedoch erforderlich, dass die Begünstigten auf ihre durch § 192 Abs. 4 AktG geschützten Rechte verzichten.697 Die Ausgabe neuer Aktienoptionen mit einem niedrigeren Ausgabebetrag ist dagegen unproblematisch. Ist der ursprünglich festgelegte maximale Umfang des Aktienoptionsprogramms noch nicht erreicht und eine variable Bestimmung des Basispreises möglich (z.B. durch eine Orientierung am Börsenkurs im Ausgabezeitpunkt), muss kein neuer Hauptversammlungsbeschluss gefasst werden, um die neuen Optionsrechte auszugeben. Aus wirtschaftlicher Sicht erscheint die nachträgliche Absenkung des Basispreises sehr zweifelhaft, da sie der grundsätzlichen Zielsetzung eines aktienkursorientierten Vergütungssystems widerspricht, den Shareholder Value zu maximieren. Eine Prämie sollte nur für Wertsteigerungen des Unternehmens gewährt werden.698 Da die nachträgliche Herabsetzung des Basispreises den Anschein hat, dass die Führungskräfte für eine schlechte Unternehmensführung auch noch belohnt werden, dürfte ein entsprechender Beschlussvorschlag in der Hauptversammlung nur schwer durchsetzbar sein.699 Deshalb fordern sowohl der BERLINER INITIATIVKREIS GERMAN CODE OF CORPORATE GOVERNANCE als auch die REGIERUNGSKOMMISSION CORPORATE GOVERNANCE ein generelles Verbot des Repricing.700 Im DEUTSCHEN CORPORATE GOVERNANCE KODEX wird empfohlen, dass die nachträgliche Änderung der Erfolgsziele ausgeschlossen sein soll, doch führt dies letztendlich zum gleichen Ergebnis wie ein Verbot der Änderung des Basispreises.701 Als Begründung für ein Repricing wird dagegen angeführt, dass ohne eine Verbesserung der Attraktivität der ausgegebenen Aktienoptionen ihr gewünschter Motivationseffekt verloren ginge und in der Folge die Gefahr bestehe, dass wichtige Leistungsträger das Unternehmen verlas695

Vgl. FREY 2001b, § 193 AktG, Tz. 51, S. 118 und Tz. 57, S. 121. Kritisch dagegen CASPER 2004, S. 1393 und S. 1395.

696

Vgl. ACKERMANN/SUCHAN 2002, S. 1499; FREY 2001b, § 193 AktG, Tz. 46, S. 116 oder FRIEDRICHSEN 2000, S. 180. Ablehnend auch VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 103f. KLAHOLD hält dagegen eine Ermächtigung zum Repricing für möglich, vgl. KLAHOLD 1999, S. 42.

697

Vgl. BUNGEROTH 1994a, § 192 AktG Tz. 58, S. 19; CASPER 2004, S. 1394f.; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 148, S. 86f. bzw. LUTTER 1995d, § 192 AktG Rn. 38.

698

Vgl. BERNHARDT/WITT 1996, S. 89f.; CASPER 2004, S. 1393 oder DAILY/CERTO/DALTON 2002, S. 9.

699

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 179 aber auch VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 103.

700

Vgl. BAUMS (HRSG.) 2001, Tz. 46, S. 90 und BERLINER INITIATIVKREIS GERMAN CODE GOVERNANCE 2000, S. 1577.

701

Vgl. REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX 2003, S. 6 sowie RINGLEB 2003c, Rn. 540, S. 157.

OF

CORPORATE

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

159

sen könnten.702 Das Problem wird jedoch dadurch entschärft, dass den Führungskräften in der Regel nicht nur einmalig Aktienoptionen gewährt werden, sondern dass vielmehr regelmäßig neue, den individuellen Leistungen des Einzelnen angepasste Tranchen des Aktienoptionsprogramms zugeteilt werden. Die intendierte Anreizwirkung geht somit nicht nur von einzelnen Optionen, sondern von dem gesamten Aktienoptionsportfolio der Führungskräfte aus und sollte bei geeigneter Gestaltung im Zeitablauf stabil bleiben. Haben exogene Einflüsse, die nicht von den Führungskräften zu verantworten waren, zu einem erheblichen Rückgang des Aktienkurses geführt und erscheint deshalb die Ausübung der Optionsrechte nicht mehr sinnvoll, so käme ein Repricing nur dann infrage, wenn auf der anderen Seite Ansprüche der Begünstigten eingeschränkt werden.703 Die Probleme im Zusammenhang mit der nachträglichen Anpassung des Basispreises lassen sich dagegen durch eine Indexierung der Optionsrechte gänzlich vermeiden. Die Führungskräfte erhalten nur dann eine angemessene Entlohnung, wenn sich der Aktienkurs des Unternehmens besser entwickelt als ein geeigneter Vergleichsindex.704 Dies eröffnet auch bei sinkenden Aktienkursen die Möglichkeit einer anreizkompatiblen Vergütung. Die drei oben genannten Möglichkeiten dienen dazu, Fehlanreize oder Wertverluste, welche die Führungskräfte nicht zu verantworten haben, zu vermeiden. Auf weitere nachträgliche Anpassungen des Basispreises soll an dieser Stelle aber nicht eingegangen werden, um so Überschneidungen mit der Analyse der Erfolgsziele in Abschnitt 3.1.4.4.4.2.2 zu verhindern.

3.1.4.4.3

Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen gemäß § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG

3.1.4.4.3.1

Mitwirkungskompetenz der Hauptversammlung

Die Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen, bei der es sich eigentlich um eine Maßnahme der Geschäftsführung handelt, darf gemäß § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG nur aufgrund eines entsprechenden Beschlusses der Hauptversammlung erfolgen.705 Dieser kann entweder als Zustimmungs- oder als Ermächtigungsbeschluss gefasst werden. Im ersten Fall, der in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG gesetzlich verankert ist, stimmt die Hauptversammlung einem konkreten

702

Vgl. CHANCE/KUMAR/TODD 2000, S. 132 und VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 103.

703

Vgl. KLAHOLD 1999, S. 42. Aus Sicht der Anteilseigner könnte im Gegensatz dazu aber auch eine sehr gute Kursentwicklung, die auf verbesserte Rahmenbedingungen und nicht auf die Leistungen des Managements zurückzuführen ist, für eine Erhöhung des Basispreises sprechen, doch ist dies in der Praxis nicht zu beobachten, vgl. CHANCE/KUMAR/TODD 2000, S. 132 mit einer Untersuchung in den USA. In Deutschland würde die geplante Anhebung des Basispreises allerdings an § 192 Abs. 4 AktG scheitern.

704

Vgl. ACKERMANN/SUCHAN 2002, S. 1499; BAUMS 1997a, S. 17; FRIEDRICHSEN 2000, S. 179 oder THÜSING 2003, S. 499.

705

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 9, S. 1092f.; KLAHOLD 1999, S. 141; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 8, S. 1013; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 38, S. 535; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 46, S. 32; KESSLER/SUCHAN 2003b, Tz. 422, S. 140; PETERSEN 2001, S. 43 sowie SPENNER 1999, S. 167f.

160

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Emissionsvorhaben zu, das der Vorstand dann unverzüglich umzusetzen hat.706 Für Aktienoptionsprogramme ist diese Vorgehensweise in zeitlicher Hinsicht allerdings zu unflexibel, da sich die Einführung des kompletten Aktienoptionsprogramms unmittelbar an den Hauptversammlungsbeschluss anschließen müsste. Als geeigneter erweist sich die zweite, durch § 221 Abs. 2 Satz 2 AktG eröffnete Möglichkeit, den Vorstand für maximal fünf Jahre zur Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen zu ermächtigen.707 Es liegt dann in seinem pflichtgemäßen Ermessen über den konkreten Umfang und den Zeitpunkt der Ausgabe zu entscheiden. Gehören Vorstandsmitglieder zu den Begünstigten eines Aktienoptionsprogramms, so ist für die Ausgabe der Wandel- oder Optionsanleihen wegen der Kompetenzverteilung ausschließlich der Aufsichtsrat zuständig. Er hat gemäß § 112 AktG die Aufgabe, die Gesellschaft beim Abschluss der Vergütungsvereinbarung zu vertreten, um die Einflussmöglichkeit des Vorstands auf die Höhe seiner Entlohnung zu verhindern.708 Die Befristung auf fünf Jahre stellt kein Problem für die Durchführung des Aktienoptionsplans dar, da sie den Ausgabezeitraum, nicht aber die Laufzeit der Anleihen beschränkt. Dies führt lediglich dazu, dass nach fünf Jahren ein erneuter Hauptversammlungsbeschluss notwendig ist, um weitere Tranchen eines Optionsprogramms ausgeben zu können.709 Zur Beschlussfassung bedarf es sowohl im Falle der Zustimmung als auch der Ermächtigung der einfachen Stimmenmehrheit nach § 133 Abs. 1 AktG sowie gemäß § 221 Abs. 1 AktG einer Mehrheit von drei Vierteln des bei der Beschlussfassung vertretenen Kapitals.710 Werden die Wandel- oder Optionsanleihen Führungskräften gewährt, müssen im Hauptversammlungsbeschluss seit dem Inkrafttreten des UMAG die in § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG aufgezählten Eckdaten festgelegt werden (§ 221 Abs. 4 Satz 2 AktG).711 Darüber hinaus finden sich keine weiteren ausdrücklichen Vorgaben für den Inhalt des Hauptversammlungsbeschlusses. Es gilt jedoch als weitgehend anerkannt, dass zumindest angegeben werden muss, welcher Art die ausgegebene Schuldverschreibung sein soll (Wandel- oder Optionsanleihe) und ob es sich 706

Vgl. KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 46, S. 32 und Tz. 52, S. 34f.; KLAHOLD 1999, S. 141f.; PETERSEN 2001, S. 47f. oder WEIß 1999a, S. 152.

707

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 9, S. 1092f.; KALLMEYER 1999, S. 100; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 46, S. 32; KLAHOLD 1999, S. 141f.; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 9f., S. 1013f.; PETERSEN 2001, S. 43; SPENNER 1999, S. 169 und WEIß 1999a, S. 152f.

708

Vgl. HIRTE 2000, S. 225; KESSLER/SUCHAN 2003b, Tz. 421, S. 140; LUTTER/KRIEGER 2002, Rn. 414, S. 167f. oder SCHNEIDER 1996, S. 1773 und ausführlich Abschnitt 3.1.3.2. Soll der Kreis der Begünstigten von Wandelschuldverschreibungen auf die Aufsichtsratsmitglieder der Gesellschaft erweitert werden, genügt es nicht, dass die Hauptversammlung nur über die Erweiterung beschließt. Sie muss entweder den ursprünglichen Beschluss aufheben und mit dem erweiterten Begünstigtenkreis neu fassen oder das Volumen der Wandelschuldverschreibungen um den Betrag erhöhen, der den Aufsichtsratsmitgliedern gewährt werden soll, vgl. OLG SCHLESWIG 2002, S. 286.

709

Vgl. auch KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 55, S. 36.

710

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 14, S. 1094; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 62, S. 37f.; KLAHOLD 1999, S. 142; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 8, S. 1013; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 40, S. 535; PETERSEN 2001, S. 43f.; SCHNEIDER 1996, S. 1773; SPENNER 1999, S. 168; TEGTMEIER 1998, S. 353; WEILEP 1999, Fach 18, S. 3671 sowie WEIß 1999a, S. 152.

711

Vgl. BDO (HRSG.) 2003, S. 64; BegrRegE UMAG 2004, S. 51f.; BMJ/BMF 2003 Punkt 3 oder SEIBERT 2003b, S. 40.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

161

um einen Zustimmungs- oder Ermächtigungsbeschluss handelt. Bei Letzterem ist auch die Bestimmung der Ermächtigungsfrist notwendig und wie hoch das vorgesehene Emissionsvolumen ist (Angabe des Gesamtnennbetrags oder eines Höchstbetrages).712 Darüber hinaus ist die Hauptversammlung auch dazu berechtigt, die konkreten Anleihe- und Optionsbedingungen festzulegen, wie z.B. den Emissionskurs, die Verzinsung, die Laufzeit, die Kündigungsrechte, das Umtausch- oder Bezugsverhältnis sowie den Basispreis. Der Vorstand ist dann bei der Ausgabe der Wandelschuldverschreibungen an diese Vorgaben gebunden.713 Spätestens bei der Ausgabe der Wandelschuldverschreibungen müssen die Anleihebedingungen jedoch verbindlich feststehen.714 Soll zur Absicherung der Optionsrechte eine bedingte Kapitalerhöhung dienen, so sind im diesbezüglichen Hauptversammlungsbeschluss ohnehin der Kreis der Bezugsberechtigten sowie der Ausgabebetrag der neuen Aktien festzulegen. Ebenso zu den fakultativen Beschlussbestandteilen gehört der Ausschluss des Bezugsrechts, der im folgenden Abschnitt genauer betrachtet wird. Mit dem Beschluss über die Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen ist noch keine Entscheidung über die Absicherung der geschaffenen Umtausch- bzw. Bezugsrechte getroffen worden. Hierzu bedarf es eines zusätzlichen Hauptversammlungsbeschlusses, der zweckmäßigerweise auf derselben Hauptversammlung gefasst wird.715 Für die Durchführung eines Aktienoptionsplans kommt als Deckungsmaßnahme, wie oben bereits ausgeführt wurde, nur die bedingte Kapitalerhöhung infrage, da die ordentliche sowie die genehmigte Kapitalerhöhung sowohl in zeitlicher als auch in quantitativer Hinsicht zu unflexibel sind.716

3.1.4.4.3.2

Ausschluss des Bezugsrechts

3.1.4.4.3.2.1 Formelle Erfordernisse Durch die Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen besteht für die bisherigen Aktionäre die Gefahr der Verwässerung sowie die eines Eingriffs in die Beteiligungsstruktur oder -quote. Um dem zu begegnen, steht ihnen gemäß § 221 Abs. 4 Satz 1 AktG ein gesetzliches Bezugs712

Diese Angaben werden als notwendiger Inhalt des Hauptversammlungsbeschlusses bezeichnet, vgl. HÜFFER 1997, S. 224; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 10, S. 1093; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 60, S. 37; KLAHOLD 1999, S. 142f.; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 9-11, S. 1013f.; PETERSEN 2001, S. 51 oder WEIß 1999a, S. 153.

713

Vgl. HÜFFER 1997, S. 224; HÜFFER 2008 § 221 AktG Tz. 11, S. 1093; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 60, S. 37; KLAHOLD 1999, S. 142f.; KLEINDIEK 1998, S. 29; LUTTER 1997a, S. 5f.; PETERSEN 2001, S. 51f.; SCHNEIDER 1996, S. 1773; SPENNER 1999, S. 169f. oder WEIß 1999a, S. 153. Auf die Kontroverse in der Literatur, ob bei einem Zustimmungsbeschluss auch die Anleihebedingungen zu den notwendigen Bestandteilen gehören, sei hier nur hingewiesen.

714

Vgl. WEILEP 1999, Fach 18, S. 3671.

715

Vgl. ETTINGER 1998, S. 56; FUCHS 1997, S. 662; HÜFFER 1997, S. 231; LUTTER 1997a, S. 1 und PELTZER 1996, S. 310.

716

Vgl. KLEINDIEK 1998, S. 28 sowie die Abschnitte 3.1.4.2 und 3.1.4.3.

162

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

recht auf die Wandelschuldverschreibungen zu.717 Damit ein Aktienoptionsprogramm auf der Grundlage von Wandel- oder Optionsanleihen gemäß § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr.1 AktG umgesetzt werden kann, muss dieses Bezugsrecht ausgeschlossen werden.718 a) Beschlussanforderungen Handelt es sich um einen Zustimmungsbeschluss zu einem konkreten Emissionsvorhaben (§ 221 Abs. 1 Satz 1 AktG), so bedeutet die sinngemäße Anwendung von § 186 Abs. 3 Satz 1 AktG, dass die Entscheidung über das Bezugsrecht und der Ausgabebeschluss zwingend eine Einheit bilden. Die Hauptversammlung schließt demzufolge selbst das Bezugsrecht der Altaktionäre aus.719 Wird hingegen der Vorstand zur Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen gemäß § 221 Abs. 2 Satz 1 AktG ermächtigt, so kann die Hauptversammlung zwar ebenfalls selbst und unmittelbar das Bezugsrecht ausschließen, doch besteht auch die Möglichkeit, den Vorstand aufgrund der Parallele zum genehmigten Kapital und der analogen Anwendung von § 203 Abs. 2 Satz 1 AktG zum Bezugsrechtsausschluss zu ermächtigen.720 Dies ist dann sinnvoll, wenn offen bleiben soll, ob und in welchem Umfang das Bezugsrecht ausgeschlossen werden soll. Da bei der Einführung eines Aktienoptionsplans jedoch schon klar ist, dass ein Bezugsrechtsausschluss notwendig ist und welchen Umfang das gesamte Programm haben soll, wird in der Regel das Bezugsrecht direkt von der Hauptversammlung ausgeschlossen.721 In beiden Fällen ist aber die den Ausschluss des Bezugsrechts betreffende Entscheidung Bestandteil des Hauptversammlungsbeschlusses nach § 221 Abs. 2 Satz 1 AktG.722 Unabhängig davon, ob die Hauptversammlung selbst über den Bezugsrechtsausschluss entscheidet oder sie den Vorstand dazu ermächtigt, ist als Quorum gemäß § 186 Abs. 3 Satz 3 AktG i.V.m. § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG eine qualifizierte Mehrheit von mindestens drei Vierteln des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals sowie eine Stimmenmehrheit nach § 133 Abs. 1 AktG erforderlich.723 717

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 38, S. 1101f.; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 75f., S. 42f.; KESSLER/ SUCHAN 2003b, Tz. 425, S. 141; KLAHOLD 1999, S. 146; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 44, S. 536 oder auch PETERSEN 2001, S. 53.

718

Vgl. BAUMS 1997b, S. 36; ETTINGER 1998, S. 57; FERSTL 2000, S. 100; HÜFFER 1997, S. 226; KLAHOLD 1999, S. 146; MARTENS 1997a, S. 88; PETERSEN 2001, S. 55; SCHWARZ/MICHEL 1998, S. 489f.; SPENNER 1999, S. 170; WEIß 1999a, S. 162 und WEIß 1999b, S. 354.

719

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 39, S. 1102; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 86, S. 46; KLAHOLD 1999, S. 146; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 16, S. 1016; PETERSEN 2001, S. 56 sowie SPENNER 1999, S. 171.

720

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 39, S. 1102; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 87, S. 46f.; KLAHOLD 1999, S. 146f.; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 16, S. 1016; PETERSEN 2001, S. 57f. bzw. SPENNER 1999, S. 170.

721

Vgl. KLAHOLD 1999, S. 147f. und SPENNER 1999, S. 171.

722

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 40, S. 1102; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 87-89, S. 46f.; KLAHOLD 1999, S. 146f.; PETERSEN 2001, S. 57f.; SPENNER 1999, S. 170 oder TEGTMEIER 1998, S. 352.

723

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 40, S. 1102; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 98f., S. 51; KLAHOLD 1999, S. 169; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 53, S. 538; PETERSEN 2001, S. 58 aber auch SPENNER 1999, S. 171.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

163

b) Informationspflichten Der geplante Ausschluss des Bezugsrechts auf die Wandel- oder Optionsanleihen muss gemäß § 186 Abs. 4 Satz 1 AktG i.V.m. § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG ausdrücklich und ordnungsgemäß im Zusammenhang mit der Tagesordnung in den Gesellschaftsblättern bekannt gemacht werden (§ 124 Abs. 1 AktG). Gleiches gilt zumindest für den Wortlaut des Vorstandsberichts, in dem die Gründe für die Notwendigkeit des Bezugsrechtsausschlusses erläutert werden.724 Der Vorstand muss der Hauptversammlung gemäß § 186 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG einen schriftlichen Bericht über die Gründe für den Ausschluss des Bezugsrechts vorlegen.725 Dieser soll die Hauptversammlung in die Lage versetzen, auf einer gesicherten Grundlage über den Bezugsrechtsausschluss, der einen wesentlichen Eingriff in ihre Mitgliedschaftsrechte darstellt, entscheiden zu können.726 Bei den inhaltlichen Anforderungen an den Vorstandsbericht ist zu unterscheiden, ob das Bezugsrecht unmittelbar ausgeschlossen werden soll oder ob der Vorstand hierzu ermächtigt wird. Im ersten Fall muss der Vorstand in seinem Bericht an die Hauptversammlung nicht nur umfassend und konkret die Gründe für den Ausschluss des Bezugsrechts darlegen, er muss insbesondere auch den vorgeschlagenen Ausgabebetrag begründen, d.h. er hat die wesentlichen Anleihebedingungen sowie die Umtausch- oder Bezugskonditionen zu rechtfertigen.727 Dies bedeutet, dass der Bericht des Vorstands an die Hauptversammlung auf sämtliche Eckpunkte des Aktienoptionsprogramms eingehen muss. Hierzu gehören der begünstigte Personenkreis, die Laufzeit des Optionsprogramms, Wartefristen sowie Ausübungssperren, Erfolgsziele, die Anleihekonditionen (z.B. Verzinsung) und nicht zuletzt der Basispreis, zu dem die Führungskräfte junge Aktien erwerben dürfen. Nur so können sich die Aktionäre ein Urteil darüber bilden, ob ein solcher Eingriff in ihre Mitgliedschaftsrechte überhaupt notwendig ist.728 Da sich die Ermächtigung des Vorstands zum Bezugsrechtsausschluss in der Regel nicht auf ein konkretes Emissionsvorhaben bezieht, müssen hinsichtlich der inhaltlichen Anforderungen an den entsprechenden Bericht Abstriche gemacht werden. Als Gründe genügen daher auch Prognosen, die aber nicht nur vage Umschreibungen sein dürfen, sondern hinreichend 724

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 40, S. 1102; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 91, S. 47; KESSLER/ SUCHAN 2003b, Tz. 425-427, S. 141f.; KLAHOLD 1999, S. 169; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 54f., S. 538; PETERSEN 2001, S. 58f.; TEGTMEIER 1998, S. 352f. und WEIß 1999a, S. 186f.

725

Vgl. BAUMS 1997b, S. 36; ETTINGER 1998, S. 60f.; FERSTL 2000, S. 100f.; HÜFFER 1997, S. 229f.; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 41, S. 1102f.; JÄGER 1999, S. 32f.; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 92, S. 47; KLAHOLD 1999, S. 169; KLEINDIEK 1998, S. 33f.; KORN 2000, S. 90; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 55, S. 538; MARTENS 1997a, S. 88; PETERSEN 2001, S. 59; SCHWARZ/MICHEL 1998, S. 490; TEGTMEIER 1998, S. 353-355 sowie WEIß 1999a, S. 187.

726

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 41, S. 1102f.; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 93, S. 48; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 75, S. 544f. bzw. WEIß 1999b, S. 356.

727

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 41, S. 1102f.; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 92f., S. 47f.; KLAHOLD 1999, S. 169-172; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 75, S. 544; PETERSEN 2001, S. 59f. und WEIß 1999b, S. 356.

728

Vgl. BAUMS 1997a, S. 41f.; ETTINGER 1998, S. 60f.; HÜFFER 1997, S. 229f.; JUNGEN 2000, S. 197f.; KLAHOLD 1999, S. 169-172; LUTTER 1997a, S. 5f.; PETERSEN 2001, S. 59-61; SPENNER 1999, S. 196f.; TEGTMEIER 1998, S. 353f.; WEIß 1999a, S. 187-189 sowie WEIß 1999b, S. 356.

164

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

konkret sein müssen, um so eine fundierte Entscheidung der Hauptversammlung zu ermöglichen.729 Der spätere Vorstandsbeschluss zum Ausschluss des Bezugsrechts unterliegt dagegen wieder ohne Einschränkung den sachlichen Rechtfertigungsschranken.730

3.1.4.4.3.2.2 Anwendbarkeit des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG Nach der Erörterung der formellen Erfordernisse verbleibt noch die Frage nach dem Umfang der materiellen Voraussetzungen für einen Ausschluss des Bezugsrechts. Wegen des generellen Verweises in § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG auf § 186 AktG ist grundsätzlich auch die Vereinfachungsvorschrift des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG anwendbar, nach der es keiner besonderen sachlichen Rechtfertigung eines Bezugsrechtsausschlusses bedarf, wenn die Barkapitalerhöhung 10% des Grundkapitals nicht übersteigt und der Ausgabebetrag nicht wesentlich geringer ist als der Börsenpreis.731 Diese Erleichterung greift aber nach Ansicht des Gesetzgebers und der herrschenden Meinung bei der Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen nicht, da die Voraussetzungen des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG in der Regel nicht erfüllt sein werden. Die Durchführung eines Preisvergleichs scheitert nämlich daran, dass praktisch keine börsengehandelten Wandelschuldverschreibungen existieren werden, die in sämtlichen Konditionen mit den neu auszugebenden übereinstimmen. Es gibt deshalb auch keinen (notwendigen) Börsenpreis, an dem sich der Ausgabebetrag der Wandel- oder Optionsanleihen orientieren kann.732 BUSCH vertritt dagegen die Auffassung, dass für den Preisvergleich nicht unbedingt ein Börsenpreis notwendig ist, sondern dass eine Erleichterung des Bezugsrechtsausschlusses nach § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG auch dann möglich ist, wenn der Ausgabebetrag den nach finanzmathematischen Verfahren ermittelten theoretischen Wert der Wandel- oder Optionsanleihen nicht wesentlich unterschreitet.733 Dem ist jedoch zu widersprechen, da dies der Zielsetzung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG entgegensteht.734 729

Vgl. KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 96, S. 50 oder PETERSEN 2001, S. 60.

730

Vgl. KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 97, S. 50f.

731

Vgl. GROß 1994, S. 2435; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 43a, S. 1104; JUNGEN 2000, S. 192f.; KLAHOLD 1999, S. 152; LUTTER 1995n, Rn. 39, S. 845; PETERSEN 2001, S. 83; SPENNER 1999, S. 171f. und WEIß 1999a, S. 162f.

732

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 43a, S. 1104; JUNGEN 2000, S. 194; KLAHOLD 1999, S. 152; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 17, S. 1016f.; LUTTER 1995n, Rn. 39, S. 845; PETERSEN 2001, S. 83f.; RECHTSAUSSCHUSS DES DEUTSCHEN BUNDESTAGES 1994, S. 9; SPENNER 1999, S. 172; WEIß 1999a, S. 164 sowie WEIß 1999b, S. 354.

733

Vgl. BUSCH 1999, S. 59-62.

734

Eine Erleichterung des Bezugsrechtsausschlusses soll nur dann zulässig sein, wenn die Rechte der Aktionäre nicht wesentlich beeinträchtigt werden. Hiervon ist aber nicht auszugehen, wenn die drohende Verringerung der Beteiligungsquote nicht verhindert werden kann, da ein Erwerb entsprechender Wandelschuldverschreibungen über die Börse ausschiedet, vgl. KLAHOLD 1999, S. 152; LUTTER 1995n, Rn. 4, S. 833f. und PETERSEN 2001, S. 84f.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

165

Ebenso abzulehnen ist eine andere Mindermeinung, nach der nicht auf den Ausgabebetrag der Wandel- oder Optionsanleihe abzustellen ist, sondern es als ausreichend angesehen wird, wenn der Basispreis der Optionsrechte den Börsenkurs der entsprechenden Aktie im Ausgabezeitpunkt nicht wesentlich unterschreitet.735 Die Vermögensverwässerung für die Altaktionäre hängt aber nicht nur vom Verhältnis des Basispreises zum Börsenkurs der Aktie ab. Der Wert des Bezugsrechts, auf das sie verzichten sollen, wird maßgeblich auch von den übrigen Anleihebedingungen bestimmt. Die Anwendung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG im Rahmen der Durchführung von Aktienoptionsprogrammen scheidet daher in jedem Fall aus.736

3.1.4.4.3.2.3 Erleichterungen durch das Siemens/Nold-Urteil des BGH Der BGH hat mit dem Siemens/Nold-Urteil unter Aufgabe seiner früheren Rechtsprechung die materiellen Anforderungen an die Berichtspflicht des Vorstands beim Bezugsrechtsausschluss herabgesetzt. Es gilt der Grundsatz, dass die mit der genehmigten Kapitalerhöhung verfolgte Maßnahme lediglich im wohlverstandenen Interesse der Gesellschaft liegen und der Hauptversammlung in abstrakter Form bekannt gegeben werden muss. Der BGH verfolgte damit das Ziel, der genehmigten Kapitalerhöhung wieder die notwendige Flexibilität zu verleihen, um so schnell auf Marktentwicklungen reagieren zu können und strategische Planungen nicht zu früh Wettbewerbern bekannt geben zu müssen.737 Eine Übertragung dieser für das genehmigte Kapital aufgestellten Grundsätze auf den Ausschluss des Bezugsrechts bei der Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen in Verbindung mit einer bedingten Kapitalerhöhung für Zwecke eines Aktienoptionsprogramms scheidet jedoch aus. Die Erwägungen des BGH, die zur Änderung seiner früheren Rechtsprechung geführt haben, sind bei der Einführung eines Aktienoptionsprogramms gerade nicht einschlägig. Die schnelle Reaktion auf sich bietende Marktchancen spielt keine Rolle, da es sich bei der Umsetzung eines wertorientierten Unternehmenskonzepts um eine langfristige strategische Entscheidung handelt. Es besteht auch kein zusätzliches Geheimhaltungsbedürfnis, vielmehr erfordert die Implementierung eines aktienkursorientierten Vergütungssystems eine verstärkte Transparenz sowie Kontrollmöglichkeit der Hauptversammlung, um so eine Selbstbedienung der begünstigten Führungskräfte zu verhindern.738 735

Vgl. BUSCH 1999, S. 60; GROß 1994, S. 2438; MARSCH-BARNER 1994, S. 538f. bzw. OLG BRAUNSCHWEIG 1998, S. 2023f.

736

Vgl. HÜFFER 1997, S. 226; JUNGEN 2000, S. 194; KLAHOLD 1999, S. 153; PETERSEN 2001, S. 85f.; SPENNER 1999, S. 173-176; WEIß 1999a, S. 163f. aber auch WEIß 1999b, S. 354.

737

Vgl. BGH 1998, S. 137; BUNGERT 2001, S. 743; EKKENGA 2001b, S. 616-618; HIRTE 2001c, § 203 AktG Tz. 22, S. 374-376 und Tz. 66f., S. 390f.; HOFMEISTER 2000, S. 714-717; HÜFFER 2008 § 203 AktG Tz. 11, S. 1026f. und Tz. 27, S. 1031; JUNGEN 2000, S. 194; KLAHOLD 1999, S. 150; MEILICKE/HEIDEL 2000, S. 2358-2361; ROSCHMANN/ERWE 2004, Fn. 53, S. 54; SPENNER 1999, S. 198; TEGTMEIER 1998, S. 344; VOLHARD 1998, S. 402; WEIß 1999a, S. 167 sowie WEIß 1999b, S. 354.

738

Vgl. JUNGEN 2000, S. 194f.; KLAHOLD 1999, S. 151; SPENNER 1999, 200f.; TEGTMEIER 1998, 344f.; WEIß 1999a, S. 169f. und WEIß 1999b, S. 354f.

166

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

3.1.4.4.3.2.4 Materielle Erfordernisse Da die oben beschriebenen Erleichterungen an den Umfang der sachlichen Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses bei Aktienoptionsprogrammen auf der Grundlage von Wandel- oder Optionsanleihen keine Anwendung finden, muss bei der Beurteilung auf die von der Literatur und Rechtsprechung entwickelten allgemeinen Kriterien zurückgegriffen werden. Die materiellen Anforderungen richten sich demzufolge nach den vom BGH im Kali & Salz-Urteil entwickelten Grundsätzen: Der Ausschluss des Bezugsrechts muss im Interesse der Gesellschaft liegen, er muss zur Verwirklichung des angestrebten Ziels erforderlich und geeignet sein und auch in einem angemessenen Verhältnis stehen.739 Diese Kriterien sind nun mit Blick auf die Umsetzung eines Aktienoptionsplans zu analysieren. a) Gesellschaftsinteresse Die Einführung eines Aktienoptionsplans ist eine flankierende Maßnahme im Zuge der Umsetzung eines wertorientierten Führungskonzepts. Sie dient unter anderem der Verringerung des Principal-Agent-Konflikts zwischen Anteilseignern und Management. Die Führungskräfte sollen dazu motiviert werden, Entscheidungen im Sinne des Shareholder-Value-Ansatzes zu treffen. Wie bereits dargelegt wurde, ist die Ausrichtung der Unternehmenspolitik an den Zielsetzungen der Aktionäre mit dem deutschen Aktienrecht vereinbar.740 Ein weiteres Argument für die Einführung von Aktienoptionsprogrammen ist die stärkere Bindung der begünstigten Manager an das Unternehmen. Darüber hinaus wird auch die Position der Gesellschaft im internationalen Wettbewerb um die besten Führungskräfte gestärkt, da die Gewährung von Aktienoptionen zu den gängigen Vergütungsusancen zählt. Der Ausschluss des Bezugsrechts zum Zwecke der Einführung eines Aktienoptionsplans auf der Basis von Wandel- oder Optionsanleihen erfolgt daher im Interesse der Gesellschaft und ist somit zulässig.741 Er orientiert sich eben nicht an Partikularinteressen einzelner Aktionäre oder Aktionärsgruppen bzw. der Organmitglieder.

739

Vgl. BGH 1978, S. 40-53; HÜFFER 1997, S. 227; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 42, S. 1103; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 100, S. 51f.; KLAHOLD 1999, S. 151; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 56f., S. 538f.; PETERSEN 2001, S. 63; SPENNER 1999, S. 178; TEGTMEIER 1998, S. 344; WEIß 1999a, S. 169f. oder Weiß 1999b, S. 354f.

740

Siehe Abschnitt 3.1.2.

741

Vgl. BAUMS 1997a, S. 40; ETTINGER 1998, S. 59; FERSTL 2000, S. 100; HÜFFER 1997, S. 227f.; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 42, S. 1103; JÄGER 1999, S. 31; JUNGEN 2000, S. 195; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 103, S. 53f.; KLAHOLD 1999, S. 155f.; KLEINDIEK 1998, S. 28-40; KORN 2000, S. 88; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 329; PETERSEN 2001, S. 69f.; SCHNEIDER 1996, S. 1773; SCHWARZ/MICHEL 1998, S. 489; SPENNER 1999, S. 179-185; TEGTMEIER 1998, S. 345f.; WEIß 1999a, S. 170f.; WEIß 1999b, S. 355; WILDNER 2000, S. 62 bzw. ZEIDLER 1998, S. 791f. Ablehnend hingegen LUTTER 1995k, § 203 AktG Rn. 18, S. 372, der seine Auffassung später korrigiert hat, vgl. LUTTER 1997a, S. 2-5.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

167

b) Eignung Mit der Einführung eines Aktienoptionsprogramms wird die Entlohnung der Führungskräfte mit dem Börsenkurs verknüpft. Auf einem informationseffizienten Kapitalmarkt742 kann dieser wiederum als geeigneter Maßstab für die Entwicklung des langfristigen Unternehmenswertes angesehen werden. So gelingt es, die Zielsetzungen der Anteilseigner mit denen des Managements in Übereinstimmung zu bringen. Voraussetzung für die Anreizwirkungen ist jedoch, dass die Begünstigten auch tatsächlich einen Einfluss auf den Aktienkurs haben. Es ist daher sinnvoll, die Ausgabe von Optionsrechten auf Vorstandsmitglieder und andere Führungskräfte der obersten Hierarchieebenen zu beschränken. Darüber hinaus entfaltet ein Optionsplan aufgrund der Laufzeit von bis zu zehn Jahren die gewünschte Bindungswirkung. Auch die anderen oben genannten Ziele werden von Aktienoptionsprogrammen grundsätzlich erfüllt. Eine ablehnende Haltung könnte nur damit begründet werden, dass sich die Führungskräfte nicht rational verhalten, d.h. eine geringere Vergütung einer höheren, durch Aktienoptionen bedingten Vergütung vorziehen würden oder der Kapitalmarkt in keiner Weise informationseffizient ist. Eine Beurteilung der konkreten Optionsbedingungen ist im Rahmen der Eignungsprüfung nicht notwendig. Es ist ausreichend, wenn eine Mittel-Zweck-Relation zwischen dem Bezugsrechtsausschluss und den angestrebten Zielen gegeben ist.743 Insbesondere besteht, entgegen der Auffassung von BAUMS und SPENNER,744 keine Verpflichtung, in diesem Zusammenhang den Verzicht auf Erfolgsziele oder Ausübungsbeschränkungen im Vorstandsbericht zu begründen.745 Dies hat vielmehr im Rahmen der Angemessenheitsbeurteilung der Hauptversammlung und des Aufsichtsrats bzw. Vorstands zu erfolgen. Es bleibt somit festzuhalten, dass Aktienoptionsprogramme grundsätzlich dazu geeignet sind, die mit seiner Einführung intendierten Ziele zu erreichen. Gleiches gilt daher auch für das Bezugsrecht, das bei der Durchführung auf der Basis von Wandel- oder Optionsanleihen in Verbindung mit bedingtem Kapital zwingender Bestandteil des Aktienoptionsplans ist.746 c) Erforderlichkeit Der Bezugsrechtsausschluss ist erforderlich, wenn keine weiteren Entscheidungsalternativen bestehen oder kein schonenderes Mittel existiert, welches die angestrebten Ziele ebenso oder gar besser erreicht. Es darf also kein anderes Vergütungssystem geben, das mit geringeren

742

Es kann davon ausgegangen werden, dass der deutsche Kapitalmarkt hinreichend informationseffizient ist.

743

Vgl. HÜFFER 1997, S. 228 sowie PETERSEN 2001, S. 71.

744

Vgl. BAUMS 1997a, S. 40 und SPENNER 1999, S. 185-189.

745

So auch HÜFFER 1997, S. 228 oder KLAHOLD 1999, S. 158.

746

Vgl. ETTINGER 1998, S. 59; HÜFFER 1997, S. 40; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 42, S. 1103; JUNGEN 2000, S. 196; KLAHOLD 1999, S. 157f.; PETERSEN 2001, S. 71; TEGTMEIER 1998, S. 346f.; WEIß 1999a, S. 171f. sowie WEIß 1999b, S. 355. Mit Einschränkungen auch BAUMS 1997a, S. 40 und SPENNER 1999, S. 185-189.

168

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Eingriffen in die Aktionärsrechte den gleichen Erfolg erreicht.747 In Betracht kommen zunächst traditionelle Entlohnungsformen, die von buchhalterischen Größen abhängig sind. Diese sind aber mit Blick auf die beabsichtigte Anreizwirkung zur Unternehmenswertsteigerung keine sinnvollere Alternative, da von ihnen andere Verhaltensanreize ausgehen.748 Es kann allenfalls mittelbar eine Beziehung zum Marktwert des Eigenkapitals hergestellt werden. Als problematisch erweist auch die Gefahr, dass die Führungskräfte durch bilanzpolitische Maßnahmen die Höhe ihrer Vergütung in ungerechtfertiger Art und Weise beeinflussen können.749 Eine Möglichkeit, den drohenden Verwässerungseffekt zu verhindern und trotzdem eine aktienkursorientierte Vergütung zu gewähren, besteht in der schuldrechtlichen Nachbildung von Aktien (Phantom Stocks) oder Aktienoptionen (Stock Appreciation Rights).750 Sie entfalten zwar die gleichen Anreizwirkungen wie reale Optionsrechte, doch belasten sie stattdessen den Bilanzgewinn und führen zu einem Mittelabfluss im Ausübungszeitpunkt und belasten so die Liquidität der Gesellschaft. Aufgrund des unterschiedlichen Zahlungsprofils handelt es sich bei ihnen nicht um ein milderes, gleich gut geeignetes Mittel zur Erreichung des angestrebten Zwecks, sondern lediglich um ein anderes. Gleiches gilt auch für den Programmkauf, bei dem bereits im Erwerbs- bzw. Gewährungszeitpunkt der Optionsrechte ein Mittelabfluss zu verzeichnen ist. Weitere Alternativen zur Absicherung eines aktienkursorientierten Vergütungssystems ist zum einen der Erwerb eigener Aktien nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG und zum anderen die Gewährung „nackter“ Optionsrechte gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG. Beide Varianten stimmen hinsichtlich der Verhaltensanreize zwar mit Aktienoptionen auf der Grundlage von Wandel- oder Optionsanleihen überein, doch zeichnen sie sich ebenso wie Stock Appreciation Rights oder von Dritten erworbene Optionsrechte durch abweichende Zahlungsstrukturen und andere Auswirkungen auf den Bilanzgewinn aus. Sie können demnach nicht als gleiche Mittel angesehen werden. Die Entscheidung, welche Durchführungsvariante gewählt werden sollte, muss im unternehmerischen Ermessen liegen und ist nur bedingt der richterlichen Überprüfung zugänglich. Ist die Einführung eines Aktienoptionsprogramms durch die Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen geplant, so ist folglich das Kriterium der Erforderlichkeit des Bezugsrechtsausschlusses ohne Frage erfüllt.751

747

Vgl. BAUMS 1997a, S. 40; ETTINGER 1998, S. 59; HEFERMEHL/BUNGEROTH 1989, § 186 AktG Tz. 113, S. 271f.; HÜFFER 2008, § 186 AktG Tz. 27, S. 953; KLAHOLD 1999, S. 158f.; LUTTER 1995b, § 186 AktG Rn. 62, S. 212; SPENNER 1999, S. 189f.; TEGTMEIER 1998, S. 348 oder WEIß 1999a, S. 172.

748

Vgl. BAUMS 1997a, S. 41; KLAHOLD 1999, S. 159f.; PETERSEN 2001, S. 159; SPENNER 1999, S. 190; TEGTMEIER 1998, S. 348 bzw. WEIß 1999a, S. 172.

749

Vgl. KLAHOLD 1999, S. 160; TEGTMEIER 1998, S. 348 sowie WEIß 1999a, S. 172.

750

BAUMS 1997a, S. 40f.; ETTINGER 1998, S. 59f.; KLAHOLD 1999, S. 159f.; SPENNER 1999, S. 190f.; TEGTMEIER 1998, S. 349 aber auch WEIß 1999a, S. 173.

751

Vgl. BAUMS 1997a, S. 40f.; ETTINGER 1998, S. 59f.; HÜFFER 1997, S. 228; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 42, S. 1103; JUNGEN 2000, S. 196; KLAHOLD 1999, S. 160f.; SPENNER 1999, S. 191; TEGTMEIER 1998, S. 348-350; WEIß 1999a, S. 173 und WEIß 1999b, S. 355.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

169

d) Angemessenheit Das Kriterium der Angemessenheit verlangt, dass das Gesellschaftsinteresse höher zu bewerten ist als die Nachteile, welche die Altaktionäre durch den Bezugsrechtsausschluss in ihrer Rechts- und Vermögensposition erleiden.752 Da es sich bei der Einführung eines Aktienoptionsplans um eine unternehmerische Entscheidung handelt, die auf den zu diesem Zeitpunkt verfügbaren Daten und den Prognosen über die zukünftige Entwicklung beruht, kann sich die Überprüfung, auch durch die Gerichte, lediglich auf eine Plausibilitäts- und Missbrauchskontrolle beschränken.753 Bei den Nachteilen, die die Altaktionäre durch die Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen im Rahmen eines Aktienoptionsprogramms in Kauf nehmen, handelt es sich zum einen um eine vermögensmäßige Verwässerung, zum anderen um einen Verlust an Stimmkraft aufgrund einer geringeren Beteiligungsquote. Diese sind zu den Vorteilen ins Verhältnis zu setzen, die den Anteilseignern durch eine verstärkte Ausrichtung der Unternehmenspolitik am Shareholder-Value-Ansatz und der damit einhergehenden Verringerung des Principal-Agent-Konflikts zugute kommen.754 Im Hinblick auf die Verringerung der Beteiligungs- und Stimmquote sind Betrachtungen des auf eine einzelne Aktie entfallenden Anteils wenig hilfreich, da sich die Veränderungen bei den hier zu untersuchenden (Publikums-)Aktiengesellschaften im Bereich der sechsten oder siebten Nachkommastelle abspielen. Es ist jedoch nicht zulässig, aufgrund dieser zugegebenermaßen geringen absoluten Veränderung zu schlussfolgern, dass der Verlust an Beteiligungs- oder Stimmquote bei der Einführung eines Aktienoptionsplans in jedem Fall vernachlässigt werden kann.755 Es muss vielmehr auf die relative Verringerung des Stimmrechtsanteils oder der Beteiligungsquote abgestellt werden. Diese orientiert sich am Verhältnis aus vorhandenem Grundkapital zum bedingten Kapital, das zur Unterlegung des Optionsprogramms geschaffen werden soll. Bei bisher umgesetzten Aktienoptionsprogrammen betrug der Ermächtigungsrahmen regelmäßig weniger als 10% des Grundkapitals der Gesellschaft zum Zeitpunkt des Hauptversammlungsbeschlusses.756 Die daraus resultierende Abnahme des Stimmrechtsanteils wird durchaus noch als verhältnismäßig angesehen. Hierfür spricht auch die Höchstgrenze in § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG, nach der es nicht zu beanstanden ist, wenn das bedingte Kapital, das zur Absicherung „nackter“ Optionsrechte im Sinne von § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG dient, 10% des zum Zeitpunkt der Beschlussfassung vorhandenen Grundkapitals 752

Vgl. HEFERMEHL/BUNGEROTH 1989, § 186 AktG Tz. 114, S. 272; HÜFFER 2008, § 186 AktG Tz. 28, S. 953; KLAHOLD 1999, S. 161; LUTTER 1995b, § 186 AktG Rn. 63, S. 212f.; TEGTMEIER 1998, S. 351; WEIß 1999a, S. 173f. sowie WIEDEMANN 1995, § 186 AktG Tz. 146, S. 318.

753

Vgl. HÜFFER 1997, S. 229; LUTTER 1995b, § 186 AktG Rn. 61, S. 212; WEIß 1995a, S. 174f. oder WEIß 1999b, S. 355.

754

Vgl. BAUMS 1997a, S. 41; ETTINGER 1998, S. 60; HÜFFER 1997, S. 229; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 42, S. 1103; JUNGEN 2000, S. 196; KLAHOLD 1999, S. 162; PETERSEN 2001, S. 72; SPENNER 1999, S. 192; TEGTMEIER 1998, S. 351f. bzw. WEIß 1999a, S. 173f.

755

Vgl. KLAHOLD 1999, S. 162; KOHLER 1997, S. 263f. sowie SPENNER 1999, S. 193. Kritisch hingegen Weiß 1999a, S. 175.

756

Vgl. LG FRANKFURT AM MAIN 1997, S. 518; LG STUTTGART 1997, S. 2423, OLG BRAUNSCHWEIG 1998, S. 2025; ROTTNAUER 1998, S. 2027 sowie WEIß 1999a, S. 175f. mit weiteren Nennungen.

170

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

nicht übersteigt. Gleiches gilt für den erleichterten Bezugsrechtsausschluss nach § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG, nach dem von einer wesentlichen Beeinträchtigung der Rechtsposition des Anlegers nicht ausgegangen wird, wenn die Kapitalerhöhung 10% des Grundkapitals nicht übersteigt.757 Problematischer ist dagegen die Beurteilung, ob die mit der Einführung eines Aktienoptionsprogramms verbundene Verwässerung der Vermögensposition verhältnismäßig ist. Um dies überprüfen zu können, muss als Ursache für den Verwässerungsnachteil der Wert der den Führungskräften gewährten Aktienoptionen quantifiziert und den erwarteten positiven Effekten in Gestalt zu erzielender Motivations- und Unternehmenswertsteigerungen gegenübergestellt werden.758 Hierzu reicht es nicht aus, wenn lediglich der Basispreis der Optionsrechte mit dem Börsenkurs zum Ausgabezeitpunkt verglichen wird.759 Eine Betrachtung, die nur auf den inneren Wert der Optionsrechte abstellt, vernachlässigt, dass die Optionen vor allem wegen der sehr langen Laufzeit einen erheblichen Zeitwert haben können. Zur Bestimmung des Optionsgesamtwertes sind daher alle Parameter in einem Optionspreismodell zu berücksichtigen.760 Es muss darüber hinaus untersucht werden, welche negativen Auswirkungen ein Optionsplan auf Unternehmensebene haben kann. Dies kann z.B. zusätzlicher Personalaufwand sein, der zu einer Abnahme des Bilanzgewinns führt und letztlich das Ausschüttungspotenzial der Gesellschaft verringert. Diese „Kosten“ für das Unternehmen respektive die Aktionäre müssen geringer sein als die erwartete Zunahme des Shareholder Value. Diese genau abzuschätzen ist praktisch aber kaum möglich. Es kann lediglich geprüft werden, ob es plausibel ist, dass die leichter zu bestimmenden „Kosten“ des Aktienoptionsprogramms durch das zusätzliche Engagement der Führungskräfte mindestens kompensiert werden.

3.1.4.4.4

„Nackte“ Optionsrechte nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG

3.1.4.4.4.1

Zustimmungs- oder Ermächtigungsbeschluss

Mit dem KonTraG hat der Gesetzgeber durch die Änderung des § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG die Möglichkeit geschaffen, dass Unternehmen ihren Führungskräften zu Vergütungszwecken auch „nackte“ Optionsrechte gewähren können, die durch bedingtes Kapital abgesichert werden.761 Der hierzu notwendige Kapitalerhöhungsbeschluss der Hauptversammlung kann so757

Vgl. OLG BRAUNSCHWEIG 1998, S. 2023f.; PETERSEN 2001, S. 73f.; SPENNER 1999, S. 192-194 bzw. WEIß 1999a, S. 175f.

758

Vgl. LUTTER 1997a, S. 5; KLEINDIEK 1998, S. 39 oder WEIß 1999a, S. 178.

759

So aber KOHLER 1997, S. 262f. und SPENNER 1999, S. 192f.

760

Vgl. KLAHOLD 1999, S. 163 und WEIß 1999a, S. 176. Zur Bestimmung von Optionsgesamtwerten auf der Basis von Optionspreismodellen, die auch Parameter wie Ausübungshürden und Erfolgsziele berücksichtigen, siehe insbesondere Abschnitt 4.2.

761

Aufsichtsratsmitglieder dürfen nicht zu den Begünstigten eines Aktienoptionsprogramms auf der Basis von § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG zählen, vgl. FEDDERSEN/POHL 2001, S. 29f.; HERZIG/LOCHMANN 2003, S. 837f.;

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

171

wohl im Wege der Zustimmung als auch der Ermächtigung erfolgen.762 Bei einem Zustimmungsbeschluss verpflichtet die Hauptversammlung den Vorstand bzw. Aufsichtsrat zur Durchführung des konkreten, ihr vorgelegten Aktienoptionsplans und zwar in engem zeitlichen Zusammenhang mit der Beschlussfassung.763 Dieses Vorgehen ist in der Praxis jedoch eher die Ausnahme. Durch einen Ermächtigungsbeschluss wird der Verwaltung dagegen die notwendige (zeitliche) Flexibilität gegeben, die zur Umsetzung eines Optionsprogramms erforderlich ist.764 Sie ist zwar weiterhin an die Vorgaben der Hauptversammlung und insbesondere an die zwingenden Beschlussinhalte nach § 193 Abs. 2 Nr. 1-4 AktG gebunden, jedoch sind die Eckpunkte eines Aktienoptionsprogramms nicht wie beim Zustimmungsbeschluss kalendermäßig vorzugeben. Es ist ausreichend, wenn bestimmbare Zeitangaben festgelegt werden.765 Vorstand bzw. Aufsichtsrat können dann nach eigenem unternehmerischen Ermessen entscheiden, ob sie einen Aktienoptionsplan einführen und wenn ja, wann die Ausgabe der Optionsrechte an die begünstigten Führungskräfte erfolgen soll.766 Es bleibt die Frage zu klären, ob der Ermächtigungszeitraum zur Gewährung von Bezugsrechten an Führungskräfte ebenso begrenzt ist, wie dies für die Ermächtigung bei der Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen (§ 221 Abs. 3 Satz 1 AktG) bzw. der genehmigten Kapitalerhöhung (§ 202 Abs. 1 und Abs. 2 Satz 1 AktG) der Fall ist. Der Gesetzgeber hat in § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG zwar darauf verzichtet, eine maximale Dauer für die Ermächtigung zur Ausgabe von Optionsrechten an Mitarbeiter und Vorstandsmitglieder festzulegen, jedoch führt nach Ansicht von FREY, KLAHOLD und WULFF eine richtlinienkonforme Auslegung des § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG im Ergebnis dazu, dass die Verwaltung gemäß Art. 25 Abs. 2 Satz 3 der EG-Kapitalrichtlinie767 nur für eine Höchstdauer von fünf Jahren zur Gewährung von BezugsKESSLER/SUCHAN 2003b, Tz. 419, S. 139; KREMER 2003b,Rn. 761-766, S. 203f.; OLTMANNS 2002, S. 312; PETERSEN 2001, S. 36f.; SAUTER/BABEL 2003a, Tz. 41, S. 18f.; SUCHAN/BAUMUNK 2003b, Tz. 415, S. 136f. und WIECHERS 2003, S. 595f. 762

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; CLAUSSEN 1997b, S. 114; FRIEDRICHSEN 2000, S. 79; HIRTE 2000, S. 223; HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 22, S. 988f.; JÄGER 1999, S. 34; KALLMEYER 1999, S. 99f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 29; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 330; MARTENS 1997a, S. 89 und PIRCHEGGER 2001, S. 17. Auf die Kritik an den Bezeichnungen Zustimmungs- bzw. Ermächtigungsbeschluss soll hier nicht weiter eingegangen werden, vgl. dazu KLAHOLD 1999, S. 240f.

763

Vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 110, S. 71; FRIEDRICHSEN 2000, S. 79; HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 22, S. 988f.; KLAHOLD 1999, S. 241; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 40, S. 1025f. oder VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 94.

764

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 110f., S. 71; FRIEDRICHSEN 2000, S. 80-82; HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 22, S. 988f.; KLAHOLD 1999, S. 241f.; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 40, S. 1025f.; MARTENS 1997a, S. 89 bzw. VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 94. Im Referentenentwurf war dagegen diese Möglichkeit noch nicht vorgesehen, die erst durch eine Anregung LUTTERS Eingang in das Gesetzgebungsverfahren erlangte, vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 111, S. 71; HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 22, S. 988f.; LUTTER 1997a, S. 9; RefE KonTraG 1996, S. 2137f. sowie SEIBERT 1998, S. 48.

765

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30 und ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 198, S. 58.

766

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 81f.; HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 22, S. 988f.; KLAHOLD 1999, S. 241-243; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 40, S. 1025f.oder SEIBERT 1998, S. 48.

767

Vgl. RICHTLINIE 77/91/EWG, S. 8.

172

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

rechten an Führungskräfte ermächtigt werden kann.768 Art. 41 Abs. 1 der EG-Kapitalrichtlinie wird in diesem Fall für nicht anwendbar gehalten, so dass eine entsprechende Ausnahmeregelung nicht in Betracht kommt.769 In Übereinstimmung mit der Regierungsbegründung zum KonTraG gehen HÜFFER, MARTENS, SEIBERT und WEIß jedoch zumindest bei der Frage des Bezugsrechtsausschlusses davon aus, dass Art. 41 Abs. der EG-Kapitalrichtlinie greift.770 Als Folge wäre die von FRIEDRICHSEN vertretene Auffassung, dass eine Beschränkung der Ermächtigungsdauer auf fünf Jahre nicht erforderlich ist, europarechtskonform.771 Ohne die Frage der Notwendigkeit einer Befristung abschließend zu beantworten, sollte der Verwaltung eine Ermächtigung zur Gewährung von Bezugsrechten an Führungskräfte für höchstens fünf Jahre erteilt werden, um bei der Umsetzung eines Aktienoptionsprogramms die Gefahr der Anfechtung aufgrund fehlender Europarechtskonformität zu vermeiden. Außerdem hat dies den Vorteil, dass die Hauptversammlung nach spätestens fünf Jahren die positiven und negativen Auswirkungen der Einführung eines Optionsplans würdigen und gegebenenfalls Anpassungen bei einem neu aufzulegenden Programm vornehmen kann.

3.1.4.4.4.2

Erweiterte Beschlussinhalte nach § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG

3.1.4.4.4.2.1 Aufteilung auf bezugsberechtigte Gruppen Bei der Durchführung eines Aktienoptionsprogramms auf der Grundlage von § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG beinhaltet der Hauptversammlungsbeschluss über die bedingte Kapitalerhöhung nicht nur den maximalen Erhöhungsbetrag und den Kreis der Bezugsberechtigten, gemäß § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG muss auch die Aufteilung der Bezugsrechte auf Mitglieder der Geschäftsführungen und Arbeitnehmer von der Hauptversammlung festgelegt werden. Die Vergütungskompetenz des Aufsichtsrats bzw. Vorstands beschränkt sich somit darauf zu entscheiden, wie viele Bezugsrechte der einzelne Begünstigte erhält.772 Der Gesetzgeber hat zwar 768

Vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 113, S. 72f.; KLAHOLD 1999, S. 242f. sowie WULFF 2000, S. 72f.

769

Vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 113, S. 72 und WULFF 2000, S. 61-63. Sie sind aber auch der Meinung, dass Art. 41 Abs. 1 der EG-Kapitalrichtlinie dann greift, wenn die Beteiligung von Arbeitnehmern am Kapital der Unternehmen gefördert werden soll, d.h. sozialpolitische Zwecke im Vordergrund stehen, FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 113, S. 72; RICHTLINIE 77/91/EWG, S. 12 sowie WULFF 2000, S. 63. Hiervon ist bei Aktienoptionsprogrammen im Rahmen eines wertorientierten Unternehmensführungskonzepts nicht zwangsläufig auszugehen.

770

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; HÜFFER 1997, S. 239f.; MARTENS 1997a, S. 89f.; SEIBERT 1998, S. 47 aber auch WEIß 1999a, S. 223.

771

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 82. Er hält Art. 25 Abs. 2 Satz 3 der EG-Kapitalrichtlinie für nicht einschlägig, da lediglich das genehmigte und nicht das bedingte Kapital behandelt wird und außerdem isolierte Bezugsrechte nicht von Art. 25 Abs. 4 der EG-Kapitalrichtlinie erfasst werden und somit eine Erweiterung auf Aktienoptionsprogramme ohnehin ausscheidet. Er verzichtet daher auf eine Untersuchung des Art. 41 Abs. 1 der EG-Kapitalrichtlinie.

772

Vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 59, S. 122; FRIEDRICHSEN 2000, S. 136f.; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 143, S. 57 oder KLAHOLD 1999, S. 246.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

173

keine bestimmte Hierarchieebene vorgesehen, die nicht unterschritten werden darf, doch sollten mit Blick auf die Beeinflussbarkeit des Aktienkurses lediglich Vorstandsmitglieder und sonstige Führungskräfte zu den Begünstigten zählen.773 Die Aufteilung des Gesamtvolumens kann sowohl durch die Angabe von Prozentsätzen als auch durch die absolute Anzahl der auf die einzelnen Gruppen entfallenden Bezugsrechte erfolgen.774 Der Gesetzgeber schreibt dabei nicht vor, zwischen wie vielen Gruppen zu differenzieren ist. Es spricht nichts dagegen, wenn lediglich zwischen Vorstandsmitgliedern und Arbeitnehmern unterschieden wird.775 Soll der Aktienoptionsplan dagegen sämtliche Führungskräfte in einem Konzern begünstigen, erscheint es sinnvoll, eine Unterteilung in Vorstandsmitglieder der Muttergesellschaft, Vorstandsmitglieder der anderen Konzerngesellschaften, Arbeitnehmer der Muttergesellschaft sowie Arbeitnehmer der übrigen Konzerngesellschaften vorzunehmen.776 Eine solche Unterscheidung in vier Gruppen ist aber nicht zwingend notwendig. So ist es auch denkbar, sämtliche Arbeitnehmer des Konzerns zu einer Gruppe zusammenzufassen.777 Bei konzernweiten Aktienoptionsplänen sind darüber hinaus Regelungen zu treffen, die Doppel- oder Mehrfachgewährungen einzelner Personen verhindern. Dies beträfe Vorstandsmitglieder der Muttergesellschaft, die gleichzeitig gesetzliche Vertreter einzelner oder mehrerer Konzernunternehmen sind.778

3.1.4.4.4.2.2 Erfolgsziele Neben der Aufteilung der Optionsrechte auf die bezugsberechtigten Gruppen muss die Hauptversammlung nach § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG in ihrem Kapitalerhöhungsbeschluss als weiteren

773

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; KRAMARSCH 2000, S. 50; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 190, S. 56f.; SEIBERT 1998, S. 42 sowie VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 100.

774

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; ENGELSING 2001, S. 75; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2272; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 190, S. 56f.; SEIBERT 1998, S. 42 bzw. WULFF 2000, S. 77.

775

Vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 59, S. 122; HIRTE 2000, S. 217; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 37, S. 1865; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 42, S. 1026 aber auch VOGEL 2000, S. 938.

776

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 23f.; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 59, S. 122; HIRTE 2000, S. 216f.; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 37, S. 1865; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 143, S. 57; KRAMARSCH 2000, S. 50; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 42, S. 1026; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 190, S. 56f.; SEIBERT 1998, S. 42; WEIß 1999a, S. 215f. oder WEIß 1999b, S. 357. Schwierigkeiten kann die Begünstigung von Führungskräften in Konzernunternehmen mit sich bringen, wenn sich die Gesellschaften nicht in hundertprozentigem Besitz der Konzernmutter befinden. Es besteht dann die Gefahr, dass das Management einen Anreiz erhält, ausschließlich im Sinne des Mutterunternehmens zu entscheiden und die Belange der Minderheitsaktionäre vernachlässigt werden.

777

Vgl. HIRTE 2000, S. 217; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 9, S. 994; VOGEL 2000, S. 938.

778

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 23f.; ENGELSING 2001, S. 75f.; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 190, S. 56f.; SEIBERT 1998, S. 42; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 98f. oder WULFF 2000, S. 77.

VON

EINEM/PAJUNK 2002, S. 100 und

174

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Eckpunkt des Aktienoptionsprogramms Erfolgsziele festlegen.779 Hierunter sind sämtliche Bedingungen zu verstehen, die Voraussetzung für eine lohnende Optionsausübung sind.780 Mit der Festlegung von Erfolgszielen sollen grundsätzlich die von einem Aktienoptionsprogramm ausgehenden Motivationswirkungen verstärkt werden. Sie sollen helfen, die Verknüpfung zwischen der Vergütungshöhe und den Zielsetzungen der Anteilseigner zu verbessern. So kann z.B. ein Mindesterfolg vorgegeben werden, der nach Einschätzung der Aktionäre respektive der Hauptversammlung erreicht werden muss, damit die Führungskräfte überhaupt von ihrer aktienkursorientierten Entlohnung profitieren können. Durch geeignete Erfolgsziele (Indexierung) kann aber auch verhindert werden, dass das Management in Zeiten haussierender Börsen für Steigerungen des Unternehmenswertes belohnt wird, die nicht auf ihren Leistungen, sondern vielmehr auf unternehmensexternen Faktoren beruhen (Vermeidung von „Windfall Profits“).781 Die Erfolgsziele im Sinne von § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG lassen sich in rechtliche und wirtschaftliche Erfolgsziele unterteilen.782 Bei einem rechtlichen Erfolgsziel kann es sich um eine aufschiebende Bedingung im Sinne von § 158 Abs. 1 BGB handeln, wonach das Rechtsgeschäft erst mit dem Eintritt dieser Bedingung wirksam wird.783 Die Optionen können demzufolge vor dem Erreichen der Erfolgsziele nicht ausgeübt werden. Als weitere Ausgestaltungsmöglichkeit eines rechtlichen Erfolgsziels kommt auch die Vereinbarung einer schuldrechtlichen Ausübungsbeschränkung in Betracht. Eine aufschiebende Bedingung im Sinne von § 158 Abs. 1 BGB besteht in diesem Fall nicht, d.h. die Ausübung der Optionsrechte ist 779

Der Begriff des Erfolgsziels geht auf eine Beschlussempfehlung des RECHTSAUSSCHUSSES DES DEUTSCHEN BUNDESTAGES zurück. In den vorangegangenen Gesetzentwürfen war hingegen noch von Kurszielen die Rede. Dies erschien jedoch vor dem Hintergrund der Vielgestaltigkeit von Aktienoptionsprogrammen als eine zu enge Festlegung, vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 64, S. 124; FRIEDRICHSEN 2000, S. 144; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 9, S. 994; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 144, S. 57; KRAMARSCH 2000, S. 51; RECHTSAUSSCHUSS DES DEUTSCHEN BUNDESTAGES 1998, S. 26 oder WULFF 2000, S. 79.

780

Vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 62, S. 123f.; JUNGEN 2000, S. 206; SUCHAN/BAUMUNK 2003a, Tz. 119, S. 46; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 104; WEIß 1999a, S. 218 und WEIß 1999b, S. 358.

781

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 61, S. 123f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 144-146; JUNGEN 2000, S. 207f.; LUTTER 1997a, S. 6; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 104f. oder WEIß 1999b, S. 358. So spricht KRAMARSCH von zwei unterschiedlichen Zielsetzungen: Der verstärkten Verankerung der Interessen der Aktionäre in den Vergütungssystemen und der Vermeidung ungerechtfertigter Entlohnung, vgl. KRAMARSCH 2000, S. 157; ähnlich auch AHA, der als Erfolgsziele die Indexierung bzw. einen Mindesterfolg unterscheidet, vgl. AHA 1997, S. 2226f. oder WULFF, der vom Leistungsmaßstab und den Leistungsanforderungen spricht, vgl. WULFF 2000, S. 79-87.

782

Diese explizite Unterteilung geht auf VON EINEM/GÖTZE zurück, vgl. VON EINEM/GÖTZE 2002, S. 73 oder VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 108. Ähnlich geht auch WILDNER vor, der zwischen einem fixen Ausübungspreis mit Ausübungsbeschränkungen (entspricht größtenteils einem rechtlichen Erfolgsziel) und einem variablen Ausübungspreis (wirtschaftliches Erfolgsziel) unterscheidet, vgl. WILDNER 2000, S. 39 und S. 45.

783

Vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 61, S. 123; FRIEDRICHSEN 2000, S. 144; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 9, S. 994 bzw. VON EINEM/GÖTZE 2002, S. 73. Unabhängig von der Frage, ob die Einräumung, so FREY und HÜFFER, oder wie nach Meinung von FRIEDRICHSEN, KRIEGER und VON EINEM/GÖTZE die Ausübung der Bezugsrechte bedingt ist, bleibt aus wirtschaftlicher Sicht letztlich die Ausübbarkeit der Optionsrechte beschränkt, vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 61, S. 123; FRIEDRICHSEN 2000, S. 144; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 9, S. 994; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 43, S. 1026f. sowie VON EINEM/GÖTZE 2002, S. 73.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

175

grundsätzlich wirksam.784 Verstöße gegen ein schuldrechtliches Veräußerungsverbot ziehen aber unweigerlich eine Schadensersatzpflicht des Begünstigten nach sich, so dass eine Ausübung entgegen der vereinbarten Erfolgsziele keinen wirtschaftlichen Vorteil verspricht. Rechtliche Erfolgsziele legen demnach zusätzliche Ausübungshürden fest und haben keinen Einfluss auf die Höhe des Basispreises, der gemäß § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG unabhängig davon im Hauptversammlungsbeschluss anzugeben und in der Regel dem Aktienkurs im Gewährungszeitpunkt entspricht. Im Unterschied zu den rechtlichen Erfolgszielen wird bei wirtschaftlichen Erfolgszielen keine zusätzliche explizite Ausübungshürde vorgegeben. Diese ergibt sich vielmehr implizit aus der Festlegung des Basispreises bzw. der Grundlage seiner Berechnung. Die Optionsrechte können und dürfen zwar jederzeit ausgeübt werden, doch ist dies ökonomisch nur sinnvoll, wenn das Erfolgsziel erreicht ist, da nur dann der Börsenkurs über dem Basispreis der Optionsrechte liegt. Im Hauptversammlungsbeschluss wird das Erfolgsziel daher schon mit der nach § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG zwingenden Angabe des Ausgabebetrags bzw. der Grundlage seiner Berechnung festgelegt. Das bedeutet aber auch, dass der Basispreis in der Regel größer ist als bei Aktienoptionen mit rechtlichen Ausübungsbeschränkungen und der Ausübungsgewinn zwangläufig deutlich geringer ausfällt.785 Die explizite Festlegung eines Erfolgsziels ist nicht mehr notwendig. Es liegt auch kein Verstoß gegen § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG vor. Der Gesetzgeber hat nicht ausdrücklich erklärt, dass nur rechtliche Erfolgsziele in Form separater Ausübungsbeschränkungen zulässig sind. Ein Hauptversammlungsbeschluss, in dem wirtschaftliche Erfolgsziele verwendet werden, erfüllt somit die gesetzlichen Anforderungen.786 Die inhaltliche Festlegung der Erfolgsziele hat einen wesentlichen Einfluss auf den Verlauf der Entlohnungsfunktion, die mit der Gewährung der Optionsrechte verbunden ist. Die unterschiedlichen Ausgestaltungsmöglichkeiten, die Gegenstand der Untersuchung in Abschnitt 4.2 sind, bestimmen daher maßgeblich die mit der Einführung von Aktienoptionsprogrammen intendierten Anreizwirkungen. Als Anknüpfungspunkt für die Festlegung geeigneter Erfolgsziele kommt zunächst die absolute Kursentwicklung der Aktie in Betracht.787 Bei rechtlichen Erfolgszielen wird hierzu eine bestimmte Kurssteigerung vorgegeben, die mindestens erreicht werden muss, damit die Optionsrechte überhaupt ausgeübt werden dürfen (z.B. durch die Angabe eines Prozentsatzes oder eines fixen Betrags). Bei wirtschaftlichen Erfolgszielen wird dagegen ein Basispreis vereinbart, der um den erforderlichen Kursanstieg über dem Börsenkurs im Gewährungszeitpunkt liegt.788 Die Optionsrechte sind in diesem Fall mehr oder weniger weit aus dem Geld. 784

Vgl. VON EINEM/GÖTZE 2002, S. 73.

785

Vgl. auch WILDNER 2000, S. 40f.

786

Vgl. VON EINEM/GÖTZE 2002, S. 76. Ein Erfolgsziel kann unter bestimmten Bedingungen sogar ein gesunkener Aktienkurs sein, vgl. OLG KOBLENZ 2002, S. 788.

787

Vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 67, S. 125; FRIEDRICHSEN 2000, S. 150; HIRTE 2000, S. 219; HOFFMANNBECKING 1999, S. 801f.; KLAHOLD 1999, S. 31f.; PIRCHEGGER 2001, S. 19; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 191, S. 57; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 105 aber auch WILDNER 2000, S. 39f.

788

Vgl. BAUMS 1997a, S. 17f.; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 64, S. 124; FRIEDRICHSEN 2000, S. 150; HIRTE 2000, S. 219; JUNGEN 2000, S. 206f.; KLAHOLD 1999, S. 31-33; WILDNER 2000, S. 39f. sowie WULFF 2000,

176

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Wie bereits in Kapitel 3.1.4.4.2.3.3 gezeigt wurde, sollten zwischenzeitliche Kapitalmaßnahmen und/oder Dividendenzahlungen im Ausgabebetrag berücksichtigt werden, damit die Ausrichtung der Vergütung am Aktienkurs nicht falsche Anreizwirkungen bei den Führungskräften zur Folge hat. Gleiches gilt auch für die Erfolgsziele.789 Bei wirtschaftlichen Erfolgszielen führt dies quasi automatisch dazu, dass die Performance nicht mehr am Aktienkurs, sondern an der gesamten Aktienrendite gemessen wird. Bei Aktienoptionen, die mit einer rechtlichen Ausübungshürde versehen sind, sollte zwar auch eine Anpassung des Basispreises an eventuell durchgeführte Kapitalmaßnahmen bzw. Dividendenzahlungen erfolgen, um jedoch ein eigennutzmaximierendes Verhalten der Führungskräfte zu verhindern, das den Zielen der Anteilseignern widerspricht, müssen diese Sachverhalte auch in den rechtlichen Erfolgszielen berücksichtigt werden. Ansonsten würde die Ausübung der Optionen aufgrund des sinkenden Aktienkurses unwahrscheinlicher werden und somit Fehlanreize für das Management geben. Offen ist noch die Frage nach einer angemessenen Höhe des Kursanstiegs. Der Gesetzgeber hat zwar hinsichtlich eines Mindesterfolges keine Vorgaben gemacht,790 allerdings hat sich in Teilen der Literatur sowie der Rechtsprechung zur Zulässigkeit von Aktienoptionsplänen herauskristallisiert, dass Beschränkungen, die eine Erhöhung des Aktienkurses um mindestens 10% bis 20% (bezogen auf den Börsenkurs im Gewährungszeitpunkt) als Voraussetzung für die Ausübung der Optionsrechte fordern, durchaus als angemessen anzusehen sind.791 Bezieht man diese Kurszuwächse jedoch auf die bis zu zehnjährige Laufzeit der Aktienoptionsprogramme, so ist lediglich ein Anstieg des Börsenkurses um ca. 1-2% pro Jahr notwendig, damit die Optionen ins Geld kommen bzw. die Ausübungshürde überschritten wird. Da eine solche Verzinsung aber deutlich unterhalb der Durchschnittsrendite risikofreier Anlagen gleicher Laufzeit liegt, kann das Erreichen dieses Erfolgsziels nicht unbedingt als besondere Leistung des Managements angesehen werden.792 Es erschient daher sinnvoller, das Erfolgsziel an der von den Anteilseignern geforderten Aktienrendite auszurichten.793 Diese kann mithilfe des S. 83f. Üblicherweise wird nicht auf die Kurse an einzelnen Stichtagen abgestellt, sondern es werden vielmehr Durchschnittskurse der letzten Handelstage vor der Gewährung bzw. Ausübung der Optionsrechte ermittelt, um so zufällige Kurschwankungen, die z.B. auf kurzfristigen Kapitalmarktungleichgewichten beruhen können, auszuschließen, vgl. BAUMS 1997a, S. 18; FRIEDRICHSEN 2000, S. 150; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 38, S. 1865 und WULFF 2000, S. 81. 789

Vgl. BAUMS 1997a, S. 18; FRIEDRICHSEN 2000, S. 164f.; JUNGEN 2000, S. 209; KLEMUND 1999, S. 73 sowie WEIß 1999a, S. 101f.

790

Vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 64, S. 124; HIRTE 2000, S. 219 oder VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 106.

791

Vgl. LG STUTTGART 1997, S. 2429 (15%); LG STUTTGART 2000, S. 2221 (20%); OLG BRAUNSCHWEIG 1998, S. 2025 (10%) und OLG STUTTGART 1998, S. 1759 (15%). In die gleiche Richtung tendieren auch IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 38, S. 1865 (8,5% bis 20%); JÄGER 1999, S. 34 (10%); JUNGEN 2000, S. 208 (10% bis 15%); KLAHOLD 1999, S. 32 (10% bis 20%) bzw. LUTTER 1997a, S. 6 (10%).

792

Vgl. BAUMS 1997a, S. 18f.; KRAMARSCH 2000, S. 161f.; MENICHETTI 1996, S. 1690; WILDNER 2000, S. 4042 und WULFF 2000, S. 82.

793

Vgl. HOFFMANN-BECKING 1999, S. 802 oder MENICHETTI 1996, S. 1690. Die Aktienrendite setzt sich aus der Kursentwicklung, den Dividendenzahlungen und den Erträgen aus der Verwertung sonstiger, aus dem Besitz der Aktie resultierender Rechte (Gratisaktien, Bezugsrechte o.Ä.) zusammen. Ähnlich argumentiert auch KRAMARSCH, der jedoch fälschlicherweise die WACC als Erfolgsmaßstab verwendet, die aber ein gewogenes Mittel der Eigen- und Fremdkapitalkosten darstellen, vgl. KRAMARSCH 2000, S. 160f.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

177

CAPM ermittelt werden und als Grundlage der Berechnung eines periodenindividuellen Basispreises bzw. einer Ausübungshürde dienen, die jährlich um die erwartete Eigenkapitalverzinsung ansteigen.794 Unter der Annahme, dass der anfängliche Basispreis dem Aktienkurs im Gewährungszeitpunkt entspricht, kann diese Bedingung wie folgt formuliert werden: (3-16)

Xt

Bt

S0 ˜ 1  rEK

mit: rEK und: ȕ ȕ i

t

E ~rEK rf  E ~rm  rf ˜ ȕ

ı im ı 2m

795

Die Führungskräfte können demnach ihre Optionsrechte erst dann gewinnbringend verwerten, wenn es ihnen gelingt, eine tatsächliche Aktienrendite zu erzielen, die oberhalb der von den Anteilseignern erwarteten Verzinsung des von ihnen eingesetzten Kapitals liegt. Die Festlegung einer absoluten Ausübungshürde wird aber häufig kritisiert, da die tatsächliche Kursentwicklung nicht nur auf den Leistungen der Führungskräfte beruht, sondern auch durch zahlreiche andere gesamtwirtschaftliche oder branchenspezifische Faktoren beeinflusst wird, wie z.B. Zinsentscheidungen der Zentralbank, Wechselkursschwankungen, Reformen im politischen bzw. sozialen System oder eine besondere Branchenkonjunktur. Es besteht daher die Möglichkeit, dass das Management für Steigerungen des Unternehmenswertes belohnt wird, die nicht auf seine Entscheidungen zurückzuführen ist, sie also „Windfall Profits“ erzielen.796 Sollen diese exogenen Faktoren jedoch bei der Bemessung der Vergütung der Vorstandsmitglieder und leitenden Angestellten keine Rolle spielen, ist das Erfolgsziel an der relativen Performance des eigenen Unternehmens auszurichten, d.h. die Ausübungshürde oder der Basispreis orientieren sich an der Entwicklung eines geeigneten Vergleichsmaßstabs (so genanntes „Benchmarking“).797 Dies bedeutet nicht anderes, als dass die Optionsrechte nur dann ausgeübt werden können bzw. eine Ausübung wirtschaftlich sinnvoll ist, wenn der Aktienkurs sich besser entwickelt hat als die entsprechende Vergleichsgröße.798 Durch die relativen Aus794

Eine zeitliche Staffelung des Ausgabebetrags ist grundsätzlich zulässig, so dass einer Festlegung periodenindividueller Basispreise nichts entgegensteht, vgl. BUNGEROTH 1994b, § 193 AktG Tz. 13f., S. 26; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 45, S. 116; LUTTER 1995e, § 193 AktG Rn. 10, S. 301 oder TEGTMEIER 1998, S. 358.

795

Vgl. BREALEY/MYERS 2003, S. 194f.; SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 235 oder STEINER/BRUNS 2002, S. 27.

796

Vgl. AHA 1997, S. 2226; BAUMS 1997a, S. 12f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 155; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 38, S. 1865; JUNGEN 2000, S. 207; KRAMARSCH 2000, S. 163; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 105 sowie WILDNER 2000, S. 42f.

797

Vgl. BAUMS 1997a, S. 12f.; BENNER-HEINACHER 2000, S. 253; ENGELSING 2001, S. 44; FLEISCHER 1998, S. 51f.; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 67, S. 125; FRIEDRICHSEN 2000, S. 151f.; HIRTE 2000, S. 219; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 38, S. 1865; JUNGEN 2000, S. 207; KALLMEYER 1999, S. 100; KLAHOLD 1999, S. 32; KRAMARSCH 2000, S. 51; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 43, S. 1026f.; LUTTER 1997a, S. 6; PELTZER 2002, S. 16; PIRCHEGGER 2001, S. 18; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 192, S. 57; SEIBERT 1998, S. 44; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 105; WEIß 1999a, S. 218; WEIß 1999b, S. 358 oder WULFF 2000, S. 79f.

798

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 151f.; JUNGEN 2000, S. 207; WILDNER 2000, S. 43 aber auch WULFF 2000, S. 79f.

178

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

übungsbeschränkungen oder Basispreise wird demnach bei haussierenden Börsen und gleichzeitiger Unterperformance des Aktienkurses der eigenen Gesellschaft eine Ausübung der Optionsrechte verhindert.799 Obwohl im Gesetzgebungsverfahren und in der Literatur dieses Konzept weitgehend befürwortet wird, ist die Festlegung relativer Erfolgsziele vom Gesetzgeber nicht zwingend vorgegeben worden. Allerdings zählt die Anbindung der Vergütung an anspruchsvolle, relevante Vergleichsparameter zu den Empfehlungen der REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX, so dass von einer zunehmenden Verbreitung wirtschaftlicher Erfolgsziele auszugehen ist.800 Stellt man rechtliche und wirtschaftliche Erfolgsziele gegenüber, so zeigt sich allerdings, dass „Windfall Profits“ nur dann weitgehend vermieden werden können, wenn der Basispreis mit der Entwicklung des Vergleichindexes verknüpft wird. Bei der Vereinbarung separater Ausübungsbeschränkungen profitiert der Begünstigte nämlich nicht nur von der über die Entwicklung des Vergleichsmaßstabs hinausgehenden zusätzlichen Wertschaffung, sondern auch von Kursbewegungen, die auf unternehmensexternen Faktoren und nicht auf ihren eigenen Leistungen beruhen.801 Als Bezugsgrößen für die relative Performance kommen zunächst breit gefasste Gesamtmarktindices infrage (z.B. der DAX- oder die Dow Jones STOXX®-Familie), durch die Kursschwankungen aufgrund gesamtwirtschaftlicher Veränderungen ausgeblendet werden können.802 Allerdings können branchenindividuelle Entwicklungen bei der Verwendung solcher Marktindices nicht berücksichtigt werden. Hierzu ist ein Vergleich der Unternehmensperformance mit einem Branchenindex oder einer so genannten Peer Group erforderlich.803 Schwierigkeiten bereitet jedoch bei stark diversifizierten und international tätigen Unternehmen die Suche nach einem geeigneten Branchenindex oder einer Vergleichsgruppe.804 Bei der Verwendung eines Branchenindexes oder einer relativ kleinen Peer Group besteht allerdings die Gefahr, dass außergewöhnliche Leistungen des Managements nicht entsprechend honoriert werden, wenn die Vergleichsunternehmen ebenfalls sehr erfolgreich sind oder die Kursentwicklung der Aktien des eigenen Unternehmens den Verlauf des Vergleichsindexes aufgrund seiner hohen Gewichtung maßgeblich prägt.805 799

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24 und SEIBERT 1998, S. 44.

800

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; FRIEDRICHSEN 2000, S. 161; JUNGEN 2000, S. 207; REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX 2003, S. 7; SEIBERT 1998, S. 44; SEIBERT 2003b, S. 40 oder WEIß 1999b, S. 358.

801

Vgl. hierzu auch FRIEDRICHSEN 2000, S. 156 und WILDNER 2000, S. 46.

802

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 154; DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 2003, S. 6 sowie STOXX LIMITED (HRSG.) 2003, S. 8.

803

Vgl. CLOTTEN 1998, S. 109f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 154; KRAMARSCH 2000, S. 163; OTT 1998, S. 123 oder WILDNER 2000, S. 44. Die Deutsche Börse oder STOXX Limited stellen geeignete Branchenindices in ausreichendem Umfang zur Verfügung, vgl. DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 2003, S. 7-10 aber auch STOXX LIMITED (HRSG.) 2003, S. 10.

804

Vgl. AHA 1997, S. 2227; BAUMS 1997a, S. 13; FRIEDRICHSEN 2000, S. 160; JUNGEN 2000, S. 207; KLAHOLD 1999, S. 32; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 105 sowie WEIß 1999b, S. 358.

805

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 158 und WEIß 1999b, S. 358.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

179

Zur Festlegung des relativen Erfolgsziels stehen grundsätzlich zwei verschiedene Vorgehensweisen offen: Die Indexierung der Ausübungshürde bzw. des Basispreises oder die Verwendung eines so genannten Performanceabschlags. Im ersten Fall werden die Zielgrößen regelmäßig an die positiven oder negativen Veränderungen des Vergleichsmaßstabs angepasst.806 Beim Grundmodell wird zunächst der Quotient aus dem Indexstand im Zeitpunkt der Ausübung und der Gewährung der Optionsrechte gebildet und anschließend mit dem anfänglichen Basispreis bzw. der Ausübungshürde multipliziert: (3-17)

Xt

It ˜ X 0 bzw. B t I0

It ˜ B 0 807 I0

Der anfängliche Basispreis bzw. die Ausübungshürde können auch oberhalb des Börsenkurses im Gewährungszeitpunkt liegen. Dadurch wird gleichzeitig ein Mindesterfolg gegenüber der Entwicklung des Indexes vorgegeben. Als Erweiterung des Grundmodells wird vorgeschlagen, die Indexentwicklung um einen so genannten Veränderungsindex zu korrigieren. Dadurch sollen unternehmensspezifische, aber dennoch übliche Schwankungen des Aktienkurses im Vergleich zum Markt- bzw. Branchenindex berücksichtigt werden:808 (3-18)

Xt

§§ It · · ¨ ¨  1¸ ˜ VI  1¸ ˜ X 0 bzw. B t ¸ ¨¨ I ¸ 0 ¹ © © ¹

§§ It · · ¨ ¨  1¸ ˜ VI  1¸ ˜ B 0 ¸ ¨¨ I ¸ 0 ¹ © © ¹

So schlägt BECKER vor, den Veränderungsindex durch eine Vergangenheitsanalyse zu bestimmen. Hat sich z.B. herausgestellt, dass der Aktienkurs um 12% steigt (fällt), während sich der Vergleichsindex im gleichen Zeitraum um 10% erhöht (verringert) hat, so kann angenommen werden, dass auch in Zukunft die Schwankung des Aktienkurses um das 1,2-fache höher ausfällt als die des Indexes.809 Eine anderes Verfahren schlägt KRAMARSCH vor, der den Veränderungsindex aus dem Verhältnis der Volatilitäten der Aktie und des Marktindexes ermittelt.810 Denkbar wäre aber auch, dass der unternehmensspezifische Betafaktor als Veränderungsindex verwendet wird. Im Unterschied zu KRAMARSCHS Vorschlag werden nicht die entsprechenden Volatilitäten ins Verhältnis gesetzt, sondern die Kovarianz zwischen dem Wertpapier i und dem Marktportfolio wird durch die Varianz des Gesamtmarktindexes dividiert: (3-19)

VI

ıi oder VI ȕ i ım

ı im ı 2m

Wie bereits erwähnt, ist es bei der Festlegung des Basispreises oder der zusätzlichen Ausübungshürde zwingend erforderlich, zwischenzeitliche Dividendenzahlungen oder andere 806

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 152f.; KRAMARSCH 2000, S. 47; WENGER 1997, S. 64 oder WULFF 2000, S. 84.

807

Vgl. BREDOW 1998, S. 381. Dieser Ausdruck ist äquivalent zu der von MENICHETTI vorgeschlagenen Gleichung, in der der Quotient lediglich durch die aufgezinste jährliche Durchschnittsrendite des Indexes ersetzt wird, vgl. MENICHETTI 1996, S. 1690.

808

Vgl. BECKER 1990, S. 40 und KRAMARSCH 2000, S. 47.

809

Vgl. BECKER 1990, S. 40.

810

Vgl. KRAMARSCH 2000, S. 47.

180

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Erträge, die aus dem Besitz der Aktie resultieren, zu berücksichtigen, um Fehlanreize zu vermeiden. Die gilt bei der Verwendung relativer Erfolgsziele insbesondere dann, wenn auch der Vergleichsindex entsprechende Anpassungen vornimmt. Dies ist z.B. bei den Indices der Dow Jones STOXX®- oder DAX-Familie der Fall, die als Performance und nicht als Preisindices berechnet werden.811 Bei der zweiten Möglichkeit zur Bestimmung des Basispreises oder einer separaten Ausübungshürde ist ebenfalls denkbar, den Börsenkurs im Ausübungszeitpunkt um einen so genannten Performanceabschlag zu korrigieren.812 Hierzu wird zunächst der Total Shareholder Return (die gesamte Aktienrendite) bestimmt, der sich aus der Kursentwicklung, den ausgeschütteten Dividenden und sonstigen Erträgen zusammensetzt. Ist der Total Shareholder Return geringer als die Veränderung des Vergleichsmaßstabs, kommt eine Ausübung der Optionen nicht infrage. Konnte das Management jedoch eine Aktienrendite erzielen, die oberhalb der Rendite des Gesamtmarktes, der Branche bzw. der Peer Group liegt („Outperformance“), wird aus dem Verhältnis von Total Shareholder Return und Vergleichsrendite ein Performanceabschlag berechnet, um den der Börsenkurs im Ausübungszeitpunkt reduziert wird. Allgemein lässt sich dieser Ansatz wie folgt formulieren: (3-20)

Xt

St ˜ 1  PA t bzw. B t

mit: PA t

St ˜ 1  PA t

§ I · f ¨ TSR t , t ¸  PA t ¨ ¸ I0 ¹ ©

0 wenn TSR t 

It I0

Der individuellen Gestaltung zur Berechnung des Performanceabschlags sind keine Grenzen gesetzt sind. Es besteht z.B. die Möglichkeit, den Abschlag je nach erzielter Outperformance zu staffeln oder auch nach oben zu beschränken. So entspricht der Performanceabschlag bei einem Aktienoptionsprogramm des Dresdner Bank Konzerns der Differenz aus der prozentualen Wertentwicklung der Dresdner Bank Aktie und dem Dow Jones STOXX® Bank. Liegt die Outperformance oberhalb von 5%, so verdoppelt sich der entsprechende Abschlag.813 Wird der Ausgabebetrag an die Entwicklung eines Vergleichsmaßstabs gekoppelt (Verwendung eines wirtschaftlichen Erfolgsziels) kann es dazu kommen, dass die Führungskräfte auch bei einem Kursrückgang ihre Optionsrechte gewinnbringend ausüben können. Dies ist dann 811

Vgl. CLOTTEN 1998, S. 110; DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 2003, S. 27-33; FRIEDRICHSEN 2000, S. 166; KLEMUND 1999, S. 73; KNOLL 1997b, S. 41f.; LEHNER 1998, S. 34; STOXX LIMITED (HRSG.) 2003, S. 2123; WENGER 1997, S. 64 und WILDNER 2000, S. 43f.

812

Vgl. CLOTTEN 1998, S. 111-113; FRIEDRICHSEN 2000, S. 152; KLAHOLD 1999, S. 33; KNOLL 1997b, S. 41f.; KRAMARSCH 2000, S. 48f.; LEHNER 1998, S. 34-39 oder WULFF 2000, S. 85.

813

Vgl. CLOTTEN 1998, S. 111-113. Beträgt beispielsweise der Wertzuwachs der Aktie 9%, während der Referenzindex nur um 5% steigt, bedeutet dies eine Outperformance von 4%-Punkten, die zu einem Abschlag auf den aktuellen Börsenkurs in Höhe von 4% führt. Ein Anstieg des Aktienkurses um 15% wäre dagegen gleichbedeutend mit einer Outperformance von 10% und der Performanceabschlag läge bei 10% ˜ 2 = 20%. Ähnliche Regelungen finden sich im Aktienoptionsplan der adidas-Salomon AG. So wurde der Abschlag aus dem Vergleich mit einer Peer Group und/oder der absoluten Wertentwicklung der Aktie berechnet, vgl. ADIDAS-SALOMON AG 1999, S. 14-16.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

181

möglich, wenn die Entwicklung des Vergleichsmaßstabs noch negativer ausgefallen ist als die Wertminderung der eigenen Aktien. Durch ein solches relatives Erfolgsziel werden demzufolge nicht nur „Windfall Profits“, sondern auch „Windfall Losses“ des Managements vermieden.814 Es stellt sich allerdings die Frage, ob eine leistungs- und aktienkursorientierte Entlohnung der Führungskräfte überhaupt berechtigt ist, wenn die Aktionäre im gleichen Moment noch nicht einmal ansatzweise die erwartete Aktienrendite erzielen oder sogar Vermögenseinbußen hinnehmen müssen.815 Als Lösungsmöglichkeit bietet sich die Kombination der relativen Erfolgsziele mit einer absoluten Ausübungsbeschränkung an. Bei einem rechtlichen Erfolgsziel kann es zwar auch passieren, dass die Ausübungshürde bei einem Kursrückgang erreicht wird, wenn die Performance der eigenen Aktien besser ist als die des Vergleichsindexes, trotzdem ist eine Ausübung der Optionsrechte aufgrund des unterhalb des Basispreises liegenden Börsenkurses ökonomisch nicht sinnvoll. Neben absoluten oder relativen Kurszielen kommt auch die Verwendung anderer Erfolgsparameter in Betracht, die aus buchhalterischen Daten abgeleitet werden können. Voraussetzung für die Ausübung der Optionsrechte ist dann das Erreichen bestimmter Vorgaben. Als Bezugsgrößen können z.B. bestimmte Umsatz- bzw. Ertragssteigerungen, der Gewinn pro Aktie, das DVFA/SG-Ergebnis, die Eigen- bzw. Gesamtkapitalrendite oder der EVA dienen.816 Aber auch die erfolgreiche Platzierung eigener Aktien an der Börse ist als Erfolgsziel zulässig.817 In der Praxis werden absolute bzw. relative Kursziele sowie sonstige Parameter alternativ, aber auch kumulativ verwendet. Dies richtet sich hauptsächlich nach den unternehmensindividuellen Zielsetzungen, die mit der Einführung eines Aktienoptionsplans verfolgt werden.

3.1.4.4.4.2.3 Erwerbszeiträume Ein weiterer zwingender Bestandteil des Hauptversammlungsbeschlusses über die bedingte Kapitalerhöhung ist nach § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG die Festlegung bestimmter Erwerbszeiträume. Dies ist die Zeitspanne, innerhalb derer den Führungskräften die Optionsrechte gewährt werden können, d.h. sie die Möglichkeit erhalten, die ihnen von der Gesellschaft angebotenen Bezugsrechte zu zeichnen. Ein Erwerbszeitraum wird demnach durch den Beginn und das Ende bzw. die Dauer der Zeichnungsfrist genau bestimmt, wobei eine kalendermäßi814

Vgl. BAUMS 1997a, S. 12f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 155; JUNGEN 2000, S. 207; KLAHOLD 1999, S. 32; vON EINEM/PAJUNK 2002, S. 105; WILDNER 2000, S. 46 und WULFF 2000, S. 81.

815

Vgl. KRAMARSCH 2000, S. 165 sowie WILDNER 2000, S. 46.

816

Allerdings besteht bei Erfolgszielen, die sich an Daten des Rechnungswesens orientieren, die Gefahr, dass sie aufgrund rechnungslegungspolitischer Entscheidungen von den Führungskräften in gewissen Grenzen in ihrem Interesse beeinflusst werden können, vgl. BENNER-HEINACHER 2000, S. 253; HOFFMANN-BECKING 1999, S. 802; KLAHOLD 1999, S. 35f.; KRAMARSCH 2000, S. 165; LEUNER/RATTLER 2001, S. 228f.; SEIBERT 1998, S. 46; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 106 oder WEIß 1999b, S. 358.

817

Vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 67, S. 125; LG MÜNCHEN I 2001, S. 288 bzw. VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 105.

182

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

ge Festlegung nicht erforderlich ist.818 Dabei muss es sich nicht zwangsläufig nur um einen Erwerbszeitraum handeln. Die Ausgabe der Optionsrechte an die begünstigten Führungskräfte kann auch in einzelnen Tranchen, z.B. jährlich in Abhängigkeit von der Wertentwicklung des Unternehmens, erfolgen.819 Durch die Festlegung von Erwerbszeiträumen soll verhindert werden, dass Führungskräfte ihnen bekannte Insiderinformationen zu Lasten der übrigen Kapitalmarktteilnehmer ausnutzen. Hängen nämlich der Basispreis und/oder die Ausübungsbeschränkungen vom Aktienkurs im Gewährungszeitpunkt ab, haben die Begünstigten durch die Wahl des Erwerbszeitpunkts Einfluss auf die Bezugsbedingungen und damit auch auf das Gewinnpotenzial der Optionsrechte.820 Ein solches Verhalten ist zwar insiderrechtlich unbedenklich, jedoch können die Führungskräfte trotzdem ungerechtfertigte finanzielle Vorteile erlangen und dadurch letztendlich das Vertrauen des Kapitalmarktes in Aktienoptionspläne als geeignete anreizkompatible Vergütung nachhaltig stören. Um dem entgegenzuwirken, sollte die Festlegung der Bezugsbedingungen standardisiert und so den Einflussmöglichkeiten des Managements entzogen werden. Dies lässt sich dadurch erreichen, dass die Zeichnung der Optionsrechte und die damit einhergehende Festlegung der Optionskonditionen nur dann möglich ist, wenn zwischen Kapitalmarktteilnehmern und Führungskräften kein zu großer Informationsunterschied besteht. Dies ist z.B. im Anschluss an die Veröffentlichung von Geschäfts-, Zwischen- und Quartalsberichten oder nach Bilanzpressekonferenzen bzw. Analystengesprächen der Fall.821 Es ist zwar denkbar, den Ausgabebetrag und die Erfolgsziele im Hauptversammlungsbeschluss betragsmäßig genau zu bestimmen, jedoch erweist sich diese Regelung in der Praxis vor allem bei solchen Optionsplänen als zu unflexibel, die in mehreren Tranchen ausgegeben werden sollen.

3.1.4.4.4.2.4 Wartezeit Die Zeitspanne zwischen der aufschiebend bedingten Einräumung und der erstmaligen Ausübungsmöglichkeit der Optionsrechte wird als Wartezeit oder Sperrfrist bezeichnet.822 Die 818

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; ENGELSING 2001, S. 76; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 69, S. 126; HIRTE 2000, S. 219; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 9, S. 994; JUNGEN 2000, S. 210; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 150, S. 59f.; KRAMARSCH 2000, S. 49-51; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 45, S. 1028; SEIBERT 1998, S. 43; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 109; WEIß 1999a, S. 216 oder WEIß 1999b, S. 357.

819

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 69, S. 126; FRIEDRICHSEN 2000, S. 138f.; JUNGEN 2000, S. 210; WEIß 1999a, S. 216 sowie WEIß 1999b, S. 357.

820

Vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 69, S. 126; FRIEDRICHSEN 2000, S. 252f.; S. 109; WEIß 1999a, S. 216 und WULFF 2000, S. 91.

821

Vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 69, S. 126; WEIß 1999a, S. 216 oder WULFF 2000, S. 91f.

822

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 73, S. 128; FRIEDRICHSEN 2000, S. 144; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 9, S. 994; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 195, S. 57 und VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 110.

VON

EINEM/PAJUNK 2002,

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

183

Wartezeit dient dazu, die langfristige Orientierung der Vergütung mit Aktienoptionen sicherzustellen. Die Führungskräfte sollen so ihr Verhalten und ihre Entscheidungen an der nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes ausrichten.823 Den Managern soll durch die Sperrfristen die Möglichkeit genommen werden, kurzfristige externe Kurseffekte im Anschluss an die Einführung eines Aktienoptionsprogramms zu ihren Gunsten auszunutzen.824 Aus diesen Gründen sollte die Wartezeit nicht zu kurz sein und in der Regel drei Jahre betragen,825 obwohl gesetzlich nur eine zweijährige Frist gefordert wird.826 In Anlehnung an die maximale Laufzeit des Anstellungsvertrages empfiehlt JUNGEN, dass die Wartezeit fünf Jahre nicht übersteigen sollte.827 Die Sperrfrist darf aber auch nicht zu lang sein, da die Optionsrechte wie „goldene Handschellen“ wirken können. Verfallen nämlich die Optionen, wenn eine Führungskraft während der Wartezeit aus dem Unternehmen ausscheidet, kann dies dazu führen, dass ein ansonsten sinnvoller Personalwechsel unnötig behindert wird. In der Praxis haben sich daher Wartezeiten zwischen zwei und vier Jahren durchgesetzt.828

3.1.4.4.4.2.5 Ausübungszeiträume Durch die ebenfalls in § 193 Abs. 2 Nr. 4 zwingend vorgeschriebene Angabe der Ausübungszeiträume werden der Beginn und das Ende der Möglichkeit festgelegt, die gewährten Optionsrechte auszuüben. Innerhalb dieser Frist muss der Gesellschaft die Bezugserklärung der Führungskräfte zugehen, um wirksam zu werden.829 Der Gesetzgeber verfolgt mit der verbindlichen Festlegung der Ausübungsfenster durch die Hauptversammlung das gleiche Ziel

823

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 73, S. 128; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 9, S. 994; JUNGEN 2000, S. 209f.; KRAMARSCH 2000, S. 52; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 110; WEIß 1999a, S. 217; WEIß 1999b, S. 357 oder WULFF 2000, S. 91.

824

Vgl. JUNGEN 2000, S. 209 und KLAHOLD 1999, S. 37.

825

Vgl. AHA 1997, S. 2226; BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 73, S. 128; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 9, S. 994; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 152f., S. 60f.; LUTTER 1997a, S. 6; SEIBERT 1998, S. 43; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 110; WEIß 1999a, S. 217 bzw. WEIß 1999b, S. 357.

826

Vgl. AHA 1997, S. 2226; ENGELSING 2001, S. 77; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 73, S. 128; HIRTE 2000, S. 219; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 9, S. 994; JUNGEN 2000, S. 209; KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 152f., S. 60f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 45, S. 1028; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 195, S. 57; SEIBERT 1998, S. 43; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 110 oder WEIß 1999a, S. 217. Die kürzere Mindestwartezeit beruht auf einer Beschlussempfehlung des RECHTSAUSSCHUSSES DES DEUTSCHEN BUNDESTAGES, vgl. RECHTSAUSSCHUSS DES DEUTSCHEN BUNDESTAGES 1998, S. 9.

827

Vgl. JUNGEN 2000, S. 210.

828

Vgl. AHA 1997, S. 2226; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 110 und WALTI 1998, S. 35.

829

Vgl. ENGELSING 2001, S. 76f.; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 71, S. 127; FRIEDRICHSEN 2000, S. 267; HIRTE 2000, S. 219; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 9, S. 994; KLAHOLD 1999, S. 37; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; KRAMARSCH 2000, S. 51; PELTZER 2002, S. 16; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 193, S. 57 oder WEIß 1999a, S. 219.

184

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

wie mit der Forderung nach Erwerbszeiträumen: Es soll verhindert werden, dass das Management Informationsvorsprünge zu Lasten der übrigen Kapitalmarktteilnehmer ausnutzt.830 Sehen die Optionsbedingungen variable Basispreise und/oder relative Erfolgsziele vor, so kann es den Führungskräften möglich sein, durch rechtzeitige Ausübung der Optionsrechte finanzielle Vorteile aus ihnen bekannten Insiderinformationen zu erzielen. Richtet sich z.B. der Ausgabebetrag nach der Outperformance der eigenen Aktien gegenüber der Entwicklung eines Vergleichsindexes und haben die Begünstigten Kenntnis über einen bevorstehenden Kursrückgang aufgrund noch nicht veröffentlichter, schlechter Unternehmensnachrichten, so können sie bestrebt sein, sich durch vorzeitige Ausübung der Optionsrechte einen höheren Performanceabschlag zu sichern. Ähnlich verhält es sich bei rechtlichen Erfolgszielen. Wurden die separaten Ausübungshürden bereits erreicht und droht durch das Bekanntwerden schlechter Unternehmensmeldungen ein erneutes Unterschreiten, kann das dazu führen, dass die Führungskräfte noch rechtzeitig ihre Optionen ausüben, bevor dies nicht mehr möglich ist. Ein Insiderverstoß im Sinne von § 14 WpHG ist hierin gleichwohl nicht zu sehen. Um dem Management die Möglichkeit zu nehmen, Insiderkenntnisse gewinnbringend zu verwerten, sollten standardisierte Ausübungsfenster festgelegt werden, die sich möglichst dann öffnen, wenn auch die übrigen Kapitalmarktteilnehmer über aktuelle Unternehmensinformationen verfügen, z.B. im Anschluss an die Vorlage des Geschäfts-, Zwischen- bzw. Quartalsberichts sowie nach Bilanzpressekonferenzen oder Analystengesprächen.831 Die Ausübungsfenster müssen sich aber nicht direkt an die Veröffentlichungen anschließen, es kann sogar sinnvoll sein, zunächst noch ein paar Tage verstreichen zu lassen, damit die neuen Informationen auch ihren Niederschlag im Aktienkurs gefunden haben.832

3.1.4.4.4.2.6 Freiwillige Festsetzungen Neben den durch § 193 Abs. 2 AktG zwingend erforderlichen Bestandteilen des Kapitalerhöhungsbeschlusses bleibt es der Hauptversammlung unbenommen, auch die weiteren Bedingungen des Aktienoptionsprogramms festzulegen. Ansonsten fällt dies in den Verantwortungsbereich des Aufsichtsrats, wenn die Aktienoptionen Mitgliedern der Geschäftsführung gewährt werden sollen bzw. in den Verantwortungsbereich des Vorstands, wenn Führungskräfte unterhalb der Vorstandsebene begünstigt werden sollen. Zu den freiwilligen Festsetzungen zählen nicht nur Fragen der technischen Abwicklung, wie z.B. die Regelung des Verfahrens 830

Vgl. AHA 1997, S. 2227; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 71, S. 127; KLAHOLD 1999, S. 38; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 193, S. 57; SEIBERT 1998, S. 44; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 109; WEIß 1999a, S. 219; WEIß 1999b, S. 358 und WULFF 2000, S. 94f.

831

Vgl. AHA 1997, S. 2227; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 71, S. 127; FRIEDRICHSEN 2000, S. 180; JUNGEN 2000, S. 211; KLAHOLD 1999, S. 38; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 45, S. 1028; SEIBERT 1998, S. 44; VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 109; WEIß 1999a, S. 219 sowie WEIß 1999b, S. 357.

832

Vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 71, S. 127 und HOFFMANN-BECKING 1999, S. 804.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

185

der Zeichnung und Ausübung der Optionsrechte, die Einrichtung eines Stock-Option-Kontos bzw. Depots, die Übernahme von Bankprovisionen, sondern auch die Dividendenberechtigung oder die Möglichkeiten einer Kreditfinanzierung bei einem entgeltlichen Erwerb der Aktienoptionen bzw. Wandelschuldverschreibungen.833 Andere Regelungen, die entweder im Kapitalerhöhungsbeschluss oder in den Optionsvereinbarungen getroffen werden können, sollen verhindern, dass die Begünstigten die mit der Einführung eines Aktienoptionsprogramms intendierten Anreizwirkungen durch geeignete Maßnahmen aufheben und einen unmittelbaren risikolosen finanziellen Vorteil erzielen können. Hierzu gehören die Unübertragbarkeit der Optionsrechte (Veräußerungsverbot),834 ein Verbot der Durchführung von Gegengeschäften (z.B. durch den Verkauf entsprechender Kaufoptionen an Dritte) oder Bestimmungen zur Verpfändbarkeit der Bezugsrechte.835 Um die beabsichtigten Anreizwirkungen zu verstärken oder im Interesse der Gesellschaft zu beeinflussen, können auch Mindesthaltefristen für die bei der Ausübung der Optionsrechte erworbenen Aktien festgeschrieben werden.836 Zur Lösung des Horizontproblems sind darüber hinaus Vereinbarungen für den Fall notwendig, dass die Führungskräfte vorzeitig aus dem Unternehmen ausscheiden, sei es wegen des Eintritts in den Ruhestand, des Todes des Bezugsberechtigten oder aufgrund der Kündigung des Arbeits- bzw. Anstellungsverhältnisses durch den Manager oder die Gesellschaft.837

833

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; BREDOW 1998, S. 381f.; FERSTL 2000, S. 105; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 76, S. 129; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2273; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 46, S. 1028; RefE KonTraG 1996, S. 2138; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 197, S. 58 oder SEIBERT 1998, S. 46.

834

Zwar sind die Optionen grundsätzlich aufgrund von § 398 BGB i.V.m. § 413 BGB übertragbar, doch kann die Übertragbarkeit nach § 399 BGB ausgeschlossen werden, vgl. HÜFFER 2008, § 198 AktG Tz. 6, S. 1003.

835

Vgl. BAUMS 1997a, S. 17f.; BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; BREDOW 1998, S. 381; BREID 1995, S. 833f.; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 76, S. 129; KLAHOLD 1999, S. 38f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; KORN 2000, S. 70; LAUX 1991a, S. 358; RefE KonTraG 1996, S. 2138; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 197, S. 58; SEIBERT 1998, S. 46; SPINDLER 2004, S. 44b; THÜSING 2003, S. 500; WINTER 2004, S. 624f. aber auch WULFF 2000, S. 86f. LAMPE/STRNAD halten jedoch ein Verbot von Gegengeschäften für nur schwer kontrollierbar und daher für nicht besonders effektiv, vgl. LAMPE/STRNAD 2000, S. 118.

836

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; BREDOW 1998, S. 381; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 76, S. 129; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 40, S. 1866; KLAHOLD 1999, S. 39; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; RefE KonTraG 1996, S. 2138; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 197, S. 58 sowie SEIBERT 1998, S. 47. Die Veräußerungsbeschränkung kann lediglich schuldrechtlich vereinbart werden, da keine Möglichkeit besteht, die Verfügbarkeit über Aktien auch mit dinglicher Wirkung einzuschränken, vgl. KESSLER/SUCHAN 2003g, Tz. 1244, S. 361f.; KESSLER/SUCHAN 2003h, Tz. 1261f, S. 366f. und PULZ 2004, S. 1109f.

837

Vgl. BAUMS 1997a, S. 19f.; BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; BREDOW 1998, S. 381f.; FERSTL 2000, S. 105; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 76, S. 129; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 40, S. 1866; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2273; KRAMARSCH 2000, S. 182f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; LUTTER 1997a, S. 7; RefE KonTraG 1996, S. 2138; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 197, S. 58 und SEIBERT 1998, S. 46f. Zur Notwendigkeit solcher Regelungen siehe auch die Ausführungen in Abschnitt 3.1.3.2.1.2.

186

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

3.1.4.4.4.2.7 Rechtsfolgen bei Verstößen Wie bereits oben dargestellt wurde, ist nach allgemeiner Meinung ein Kapitalerhöhungsbeschluss der Hauptversammlung, bei dem die in § 193 Abs. 2 Nr. 1-3 AktG festgelegten Pflichtbestandteile (Zweck der bedingten Kapitalerhöhung, Kreis der Bezugsberechtigten und Ausgabebetrag bzw. dessen Berechnungsgrundlagen) fehlen, nichtig.838 Im Gegensatz dazu ist die Rechtsfolge bei einem Fehlen der zusätzlichen Festsetzungen nach § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG nur die Anfechtbarkeit des entsprechenden Hauptversammlungsbeschlusses, da hierin lediglich ein Kompetenzverstoß gesehen wird (Verlagerung von Entscheidungsbefugnissen der Hauptversammlung auf den Vorstand bzw. Aufsichtsrat).839 § 241 Nr. 3 AktG greift in diesem Fall nicht, da die fehlende Festlegung der Bestandteile nach § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG durch die Hauptversammlung weder einen Eingriff in die Kompetenzen anderer Organe darstellt, der mit dem Wesen der Aktiengesellschaft nicht vereinbar ist, noch ein Verstoß gegen Gläubiger- bzw. sonstige öffentliche Interessen vorliegt.840

3.1.4.4.4.3

Ausschluss des Bezugsrechts und Berichtspflicht des Vorstands

Aufgrund der in § 192 Abs. 2 Nr. 1-3 AktG normierten Zweckbindung des bedingten Kapitals ist ein gesetzliches Bezugsrecht der Altaktionäre grundsätzlich ausgeschlossen.841 Zu beachten ist zwar, dass die Regelungen des Art. 29 der EG-Kapitalrichtlinie einschlägig sind, da es sich bei § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG um eine Erhöhung des Grundkapitals gegen Bareinlagen handelt,842 doch sind der Gesetzgeber und die Literatur der Meinung, dass ein ausdrücklicher formeller 838

Vgl. BUNGEROTH 1994b, § 193 AktG Tz. 26, S. 28; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 10, S. 994f.; KRIEGER 2007b, § 57 Tz. 22, S. 905; LUTTER 1995e, § 193 AktG Rn. 18, S. 302 oder VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 112. FREY ist dagegen der Meinung, dass nur fehlende Festsetzungen nach § 193 Abs. 2 Nr. 1 AktG zur Nichtigkeit führen, ansonsten geht er nur von einer Anfechtbarkeit des Hauptversammlungsbeschlusses aus, vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 77, S. 129f. Handelt es sich bei dem festzulegenden Zweck nicht um eine der in § 192 Abs. 1-3 AktG genannten Möglichkeiten, ist der Hauptversammlungsbeschluss anfechtbar, vgl. BUNGEROTH 1994a, § 192 AktG Tz. 46, S. 16; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 49, S. 45; FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 80, S. 130f.; HÜFFER 2008, § 192 AktG Tz. 8, S. 982f. und LUTTER 1995d, § 192 AktG Rn. 18, S. 292.

839

Vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 77, S. 129f.; HIRTE 2000, S. 226-228; HÜFFER 2008, § 193 AktG Tz. 10, S. 994f.; KALLMEYER 1999, S. 100; VOGEL 2000, S. 939 sowie VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 112-114. Anders noch das IDW, das als Rechtsfolge von einer Nichtigkeit ausgeht, vgl. IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 39, S. 1866.

840

Vgl. FREY 2001b, § 193 AktG Tz. 7-83, S. 130-132; HIRTE 2000, S. 227; VOGEL 2000, S. 939 aber auch VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 112f. Anders jedoch KESSLER/SUCHAN 2003a, Tz. 162, S. 64f.

841

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 121, S. 76; FRIEDRICHSEN 2000, S. 89; HÜFFER 2008, § 192 AktG‚ Tz. 18, S. 986f. oder KLAHOLD 1999, S. 247.

842

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 90; MICHEL 1999, S. 96; PETERSEN 2001, S. 284; RICHTLINIE 77/91/EWG, S. 9 sowie WEIß 1999a, S. 222f.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

187

Ausschluss des Bezugsrechts nicht erforderlich ist.843 In diesem Zusammenhang spielt es keine Rolle, ob zur Begründung der Richtlinienkonformität die Anwendung des Art. 41 Abs. 1 der EG-Kapitalrichtlinie angeführt wird844 oder ob von einem durch Art. 29 Abs. 4 der EGKapitalrichtlinie gedeckten inzidenten Ausschluss des Bezugsrechts im Rahmen des Beschlusses der Hauptversammlung über die bedingte Kapitalerhöhung ausgegangen wird.845 Bedeutung erlangen diese beiden unterschiedlichen Standpunkte jedoch, wenn es um die Beantwortung der Frage geht, ob ein Vorstandsbericht zur Durchführung eines Aktienprogramms auf der Grundlage von § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG ein notwendiges formelles Erfordernis darstellt. Der Gesetzgeber und die herrschende Meinung vertreten die Auffassung, dass ein besonderer Bericht des Vorstands gemäß § 186 Abs. 4 Satz 2 AktG nicht erforderlich ist und infolgedessen die Gefahr der Anfechtbarkeit des Hauptversammlungsbeschlusses verringert wird. Aufgrund der Ausnahmeregelung des Art. 41 Abs. 1 der EG-Kapitalrichtlinie steht diese Vorgehensweise auch mit den gemeinschaftsrechtlichen Regelungen in Einklang.846 Zur Befriedigung der Informations- und Transparenzbedürfnisse der Aktionäre treten die erweiterten Beschlussinhalte nach § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG an die Stelle der Berichtspflicht. Dennoch wird es als selbstverständlich erachtet, dass Vorstand und Aufsichtsrat ihre entsprechenden Beschlussvorschläge ausführlich erläutern und begründen, da sich die Anteilseigner nur dann für die Einführung eines Aktienoptionsprogramms entscheiden, wenn sie erwarten können, dass die positiven Auswirkungen auf den Unternehmenswert den mit der bedingten Kapitalerhöhung verbunde-

843

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; ETTINGER 1998, S. 64; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 117, S. 74; JÄGER 1999, S. 30f.; JUNGEN 2000, S. 187; KLAHOLD 1999, S. 252; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 47, S. 1028f.; PIRCHEGGER 2001, S. 17f.; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 199, S. 58f.; SEIBERT 1998, S. 47; WEIß 1999a, S. 223-225; WEIß 1999b, S. 359 oder WULFF 2000, S. 110. Abweichend dagegen LUTTER 1997a, S. 8 und wohl auch PAEFGEN 1999, S. 70-73.

844

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; ETTINGER 1998, S. 64; HÜFFER 1997, S. 239; HÜFFER 2008, § 192 AktG‚ Tz. 18, S. 986f. JUNGEN 2000, S. 189; KLAHOLD 1999, S. 249f.; MARTENS 1997a, S. 89f.; WEIß 1999a, S. 223 und WEIß 1999b, S. 359f. Danach ist ein Abweichen unter anderem von Art. 29 Abs. 4 der EG-Kapitalrichtlinie zulässig, „soweit dies für den Erlaß oder die Anwendung von Vorschriften erforderlich ist, welche die Beteiligung der Arbeitnehmer oder anderer durch einzelstaatliches Recht festgelegter Gruppen von Personen am Kapital der Unternehmen fördern sollen.“, RICHTLINIE 77/91/EWG, S. 12. Die Führungskräfte als Begünstigte eines Aktienoptionsprogramms sind als eine solche Personengruppe im Sinne von Art. 41 Abs. 1 der EG-Kapitalrichtlinie einzustufen, vgl. HÜFFER 1997, S. 239f.; KLAHOLD 1999, S. 249f. oder WEIß 1999a, S. 223; zweifelnd PETERSEN 2001, S. 286. Die Anwendbarkeit des Art. 41 Abs. 1 der EG-Kapitalrichtlinie wird jedoch von Teilen der Literatur bezweifelt, da sie nur einem begrenzten sozialpolitischen Zweck dient, vgl. hierzu FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 120, S. 75f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 9294; MICHEL 1999, S. 98f. aber auch WULFF 2000, S. 97f.

845

Art. 29 Abs. 4 der EG-Kapitalrichtlinie spricht nicht von einem ausdrücklichen Ausschluss des Bezugsrechts, sondern lediglich von einem Beschluss der Hauptversammlung (hier dem Kapitalerhöhungsbeschluss), als dessen Konsequenz den Aktionären kein Bezugsrecht mehr zusteht, vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 117, S. 74; FRIEDRICHSEN 2000, S. 95; MICHEL 1999, S. 96; RICHTLINIE 77/91/EWG, S. 9 und WULFF 2000, S. 110. Anderer Ansicht ist LUTTER, der auch einen inzidenten Bezugsrechtsausschluss für nicht ausreichend hält, vgl. LUTTER 1997a, S. 8.

846

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; CLAUSSEN 1998, S. 186; HÜFFER 2008, § 192 AktG‚ Tz. 18, S. 986f.; JUNGEN 2000, S. 188; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 47, S. 1026; MARTENS 1997a, S. 89f.; KLAHOLD 1999, S. 249-252; KPMG (HRSG.) 2000, S. 30; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 199, S. 58f.; SEIBERT 1998, S. 47; WEIß 1999a, S. 236-239; WEIß 1999b, S. 360 und WILDNER 2000, S. 63.

188

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

nen Verwässerungseffekt mehr als kompensieren werden.847 WENGER/KNOLL halten es deshalb in diesem Zusammenhang für notwendig, dass den Aktionären der Gesamtwert der Optionsrechte mitgeteilt wird, die den Führungskräften gewährt werden sollen.848 Darüber hinaus steht jedem Aktionär nach § 131 Abs. 1 AktG ein Auskunftsrecht in der Hauptversammlung zu, das er in Anspruch nehmen kann, um vom Vorstand oder Aufsichtsrat die Informationen zu bekommen, die er unter Umständen noch für eine sachgerechte Entscheidung benötigt.849 So fordert WENGER nicht nur eine umfangreiche Berichtspflicht zur Begründung des Beschlussvorschlags an die Hauptversammlung sondern auch alljährliche Folgeberichte, in denen die Veränderungen seit dem Beschlusszeitpunkt verständlich dargestellt und erläutert werden.850 Der Gesetzgeber und die herrschende Meinung setzen demnach auf eine verstärkte Kontrolle der Beschlussinhalte durch den Kapitalmarkt.851 Ein Aktienoptionsplan, der nicht den Anforderungen der Anteilseigner gerecht wird, hat keine Chance auf die zur Beschlussfassung erforderliche Mehrheit, da er bei Einführung zwangsläufig zu negativen Kursreaktionen führen würde. Anderer Ansicht ist dagegen der Teil der Literaturmeinung, der die Anwendbarkeit des Art. 41 Abs. 1 der EG-Kapitalrichtlinie bei der bedingten Kapitalerhöhung zur Absicherung eines Aktienoptionsprogramms gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG aufgrund der fehlenden sozialpolitischen Zwecksetzung ablehnt und somit Art. 29 der EG-Kapitalrichtlinie für einschlägig hält.852 Dies führt nach Art. 29 Abs. 4 Satz 3 der EG-Kapitalrichtlinie unmittelbar zu einer Pflicht des Vorstands, die Gründe für den inzidenten Ausschluss des Bezugsrechts in einem schriftlichen Bericht zu erläutern.853 Da der Gesetzgeber einen solchen Vorstandsbericht nach den Grundsätzen des § 186 Abs. 4 Satz 2 AktG aber ausdrücklich nicht fordert, ist die Europarechtskonformität der Neuregelung des § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG im Zuge der Umsetzung des KonTraG nach Einschätzung dieses Teils der Literatur durchaus strittig, kann aber durch Auslegung und entsprechende Anwendung des § 186 Abs. 4 Satz 2 AktG erreicht werden.854 847

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; FRIEDRICHSEN 2000, S. 105f.; HÜFFER 2008, § 192 AktG‚ Tz. 18, S. 986f.; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 200, S. 59; WEIß 1999a, S. 236-239 oder WEIß 1999b, S. 360. Zu der ihrer Meinung nach ungenügenden Informationsversorgung der Hauptversammlung in der Schweiz vor der Beschlussfassung über einen Aktienoptionsplan vgl. HAYMANN/REUTTER 2000, S. 783f.

848

Vgl. WENGER/KNOLL 1999b, S. 81-85.

849

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; JÄGER 1999, S. 34; JUNGEN 2000, S. 188; KNOLL/MÖLLER 1999, S. 69-71; KREMER 2003a, Rn. 176-179, S. 68f.; WEIMAR/GROTE 2002, Fach 18, S. 3925; WEIß 1999a, S. 237f. bzw. WEIß 1999b, S. 359f.

850

Vgl. WENGER 1997, S. 63.

851

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 125, S. 78; WEIß 1999a, S. 232 sowie WEIß 1999b, S. 359.

852

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 92-94; MICHEL 1999, S. 98f. und WULFF 2000, S. 97f. FREY hält die Ausnahmeregelung des Art. 41 Abs. 1 der EG-Kapitalrichtlinie zumindest dann für anwendbar, wenn Arbeitnehmer zu den Begünstigten eines Aktienoptionsprogramms zählen, zweifelt aber bei Mitgliedern der Geschäftsführung den sozialpolitischen Zweck an, vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 120, S. 76.

853

Vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 120, S. 75f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 95; MICHEL 1999, S. 97 sowie WULFF 2000, S. 111f.

854

Vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 121, S. 76; MICHEL 1999, S. 98-107 und WULFF 2000, S. 113-119. Ähnlich auch FRIEDRICHSEN, der jedoch für eine im Hinblick auf Art. 29 Abs. 4 Satz 3 der EG-Kapitalrichtlinie konforme Auslegung des § 124 Abs. 3 Satz 1 AktG eintritt, vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 105f.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

189

Eine materielle Inhaltskontrolle des Hauptversammlungsbeschlusses, wie dies bei der Durchführung eines Aktienoptionsprogramms auf der Basis von Wandel- oder Optionsanleihen (§ 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG) erforderlich ist,855 erweist sich bei einer bedingten Kapitalerhöhung zur Absicherung von Aktienoptionen für Führungskräfte als nicht notwendig. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Neuregelung des § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG Ausdruck einer gesetzgeberischen Abwägungsentscheidung ist, nach der Aktienoptionspläne grundsätzlich im Einklang mit dem Gesellschafts- bzw. Unternehmensinteresse stehen. Ein entsprechender Hauptversammlungsbeschluss trägt daher seine sachliche Rechtfertigung in sich.856 Wie bereits oben ausgeführt wurde, soll die inhaltliche Kontrolle nach dem Willen des Gesetzgebers vom Kapitalmarkt, sprich den aktuellen und potenziellen Anteilseignern, ausgehen.

3.1.4.5

Absicherung von Optionsprogrammen durch den Erwerb eigener Aktien

3.1.4.5.1

Vorbemerkungen

Die Verpflichtungen, die der Gesellschaft aus der Gewährung von Optionsrechten an ihre Führungskräfte erwachsen, müssen nicht zwangsläufig durch Aktien abgesichert werden, die erst im Rahmen einer Kapitalerhöhung neu geschaffen werden. Als weitere Möglichkeit kommt die Unterlegung des Optionsprogramms mit bereits bestehenden und emittierten Aktien infrage, die zu diesem Zweck von der Gesellschaft wieder zurückgekauft werden. Im Unterschied zur Kapitalerhöhung führt der Rückkauf eigener Aktien zu einem Liquiditätsabfluss im Erwerbszeitpunkt und die damit verbundene Kapitalbindung zu einem Zinsverlust in den Folgeperioden, sofern der Rückkauf nicht durch eine Verringerung der Dividende finanziert werden kann. Als vorteilhaft wird zwar angeführt, dass auf die erworbenen eigenen Anteile keine Dividende gezahlt werden muss,857 da der Gesellschaften gemäß § 71b AktG keine Rechte aus eigenen Aktien zustehen,858 dies gilt jedoch nur, wenn in den Folgeperioden die 855

Vgl. Abschnitt 3.1.4.4.3.2.4.

856

Vgl. ETTINGER 1998, S. 64f.; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 125, S. 78; HÜFFER 2008, § 192 AktG‚ Tz. 18, S. 986f.; JUNGEN 2000, S. 187f.; KLAHOLD 1999, S. 252-255; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 48, S. 1029; WEIß 1999a, S. 225-235 und WEIß 1999b, S. 359f. Im Gegensatz dazu wendet WULFF die vom BGH im Kali & Salz-Urteil entwickelten Grundsätze zur Überprüfung der sachlichen Rechtfertigung auf die bedingte Kapitalerhöhung nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG an, vgl. WULFF 2000, S. 119-143. Auch FRIEDRICHSEN beurteilt die einzelnen Bestandteile den Kapitalerhöhungsbeschlusses anhand dieser Kriterien, kommt jedoch zu dem Ergebnis, dass die sachliche Rechtfertigung aufgrund der vorweggenommenen Wertung des Gesetzgebers gerichtlich nur noch eingeschränkt überprüfbar ist, vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 106-134.

857

Vgl. BOSSE 2001, S. 598; ENGELSING 2001, S. 93; FRIEDRICHSEN 2000, S. 226-228; HIRTE 2000, S. 242; JUNGEN 2000, S. 181; KÖRNERT 1999, S. 9f.; KRAMARSCH 2000, S. 55; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 328; PETERSEN 2001, S. 228f.; PÖRNBACHER 2000, S. 16; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 172, S. 51f.; SCHMID/MÜHLHÄUSER 2001, S. 500; SEIBERT 1998, S. 34; SPENNER 1998, S. 252; SUCHAN/BAUMUNK 2003c, Tz. 548, S. 171; WILDNER 2000, S. 65 und WULFF 2000, S. 192.

858

Vgl. BÜDENBENDER 1998a, S. 9; ENGELSING 2001, S. 90; HÜFFER 2008, § 71b AktG Tz. 5, S. 346; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2274 oder KINDL 1999, S. 1277.

190

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

geplanten Dividenden pro Aktie nicht angepasst werden. Nach dem Shareholder-Value-Ansatz sind aber alle finanziellen Mittel auszuschütten, für die im Unternehmen keine Investitionsprojekte mit einer Rendite oberhalb der risikoadäquaten Verzinsung mehr gefunden werden können. Bei gleicher Gesamtsumme der in den Folgeperioden auszuschüttenden Dividende folgt daraus, dass sich die Dividende pro Aktie infolge des Aktienrückkaufs erhöht. Aus Sicht des Begünstigten ist es unerheblich, ob die Aktien aus einer Kapitalerhöhung stammen oder von der Gesellschaft zur Absicherung des Aktienoptionsprogramms zurückgekauft werden. Auf der Unternehmensebene zeichnen sich die einzelnen Durchführungsvarianten aber durch Unterschiede in den (finanziellen) Konsequenzen aus. Ihre eingehende Analyse ist Gegenstand des Abschnitts 4.1. Aufgrund der negativen historischen Erfahrungen hat der Gesetzgeber den Erwerb eigener Aktien grundsätzlich verboten und nur in den in § 71 Abs. 1 Nr. 1-8 AktG genannten Ausnahmefällen zugelassen.859 Nach § 71 Abs. 4 Satz 1 AktG führt ein Verstoß gegen die Erlaubnistatbestände nicht zur Unwirksamkeit des Erwerbs eigner Aktien,860 allerdings müssen die unzulässig erlangten Aktien gemäß § 71c Abs. 1 AktG binnen eines Jahres wieder veräußert werden. Entsteht der Gesellschaft hierdurch ein Schaden, können der Vorstand und/oder der Aufsichtsrat hierfür gemäß § 93 AktG bzw. § 116 AktG i.V.m. § 93 AktG haftbar gemacht werden. Darüber hinaus handelt es sich nach § 405 Abs. 1 Nr. 4 lit. a AktG um eine Ordnungswidrigkeit.861 Um zu vermeiden, dass das Erwerbsverbot durch geeignete Gestaltungen umgangen wird, wurden mit den §§ 71a, 71d und 71e AktG Regelungen eingeführt, die Umgehungsgeschäfte wie den Erwerb eigener Aktien durch Dritte auf Rechnung der Gesellschaft oder die Inpfandnahme eigner Aktien verbieten.862 Im Folgenden ist zu überprüfen, ob die Ausnahmetatbestände des § 71 Abs. 1 AktG zur Durchführung eines Aktienoptionsprogramms geeignet sind. Als rechtliche Grundlage für die Bereitstellung der zur Bedienung der Optionsrechte erforderlichen Aktien kommt zunächst § 71 Abs. 1 Nr. 2 AktG in Betracht. Danach darf die Gesellschaft, ohne dass hierfür ein Hauptversammlungsbeschluss notwendig wäre, eigene Aktien erwerben, wenn diese „Personen, die im Arbeitsverhältnis zu der Gesellschaft oder einem mit ihr verbundenen Unternehmen stehen oder standen, zum Erwerb angeboten werden sollen“.863 Da die Vorstandsmitglieder jedoch in keinem Arbeitsverhältnis zur Gesellschaft stehen, sondern vielmehr Arbeitgeberfunktionen übernehmen, sind sie nicht als Arbeitnehmer im Sinne 859

Vgl. BOSSE 2001, S. 595; BÜDENBENDER 1998a, S. 1f.; ETTINGER 1998, S. 49; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 1, S. 328; PETERSEN 2001, S. 212 sowie THOMA/LEUERING 2002, S. 195.

860

Vgl. BÜDENBENDER 1998a, S. 6 oder HÜFFER 2002, § 71a AktG Tz. 24, S. 343.

861

Vgl. BÜDENBENDER 1998a, S. 7; HÜFFER 2002, § 71a AktG Tz. 24, S. 343 und MARKWARDT 2002, S. 1113f. Zu einer Schadensersatzpflicht des Vorstands und/oder Aufsichtsrats gegenüber der Gesellschaft bei einem unzulässigen Erwerb vgl. ausführlich BÜDENBENDER 1998b, S. 57-61.

862

Vgl. BÜDENBENDER 1998a, S. 2; ENGELSING 2001, S. 90; HÜFFER 2008, § 71a AktG Tz. 1, S. 343; HÜFFER 2008, § 71d AktG Tz. 1, S. 349; HÜFFER 2008, § 71e AktG Tz. 1, S. 354f.; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2274 aber auch VON ROSEN/HELM 1996, S. 435.

863

§ 71 Abs. 1 Nr. 2 AktG. Siehe auch PETERSEN 2001, S. 212.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

191

von § 71 Abs. 1 Nr. 2 AktG zu qualifizieren.864 Die Absicherung der Vorstandsmitgliedern gewährten Optionsrechte durch eigene Aktien, die gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 2 AktG zurückgekauft wurden, ist demnach nicht möglich.865 Doch auch der Einsatz als Deckungsmaßnahme im Rahmen eines Aktienoptionsprogramms für die Führungskräfte unterhalb der Vorstandsebene ist nicht ohne Probleme, da die erworbenen Aktien nach § 71 Abs. 3 Satz 2 AktG innerhalb eines Jahres an die Begünstigten ausgegeben werden müssen.866 Ein Erwerb der Aktien bereits im Gewährungszeitpunkt der Optionsrechte scheidet daher aufgrund der langfristigen Ausrichtung des Vergütungssystems aus. Dies führt aber dazu, dass die Gesellschaft einem erheblichen Kursrisiko ausgesetzt ist, da sie die Aktien nur zeitnah, d.h. innerhalb eines Jahres vor dem tatsächlichen Ausübungszeitpunkt, erwerben kann. Mit der Einfügung des § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG im Zuge der Umsetzung des KonTraG ist das grundsätzliche Erwerbsverbot dahingehend gelockert worden, dass der Rückkauf eigener Aktien in den gesetzlich normierten quantitativen Grenzen ohne bestimmte Zwecksetzung zulässig ist.867 Lediglich der Erwerb mit dem Ziel des Handels in eigenen Aktien ist gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 2 AktG auch weiterhin ausgeschlossen. Da § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG darüber hinaus keine weiteren beschränkenden Vorgaben hinsichtlich des Verwendungszwecks der zurückerworbenen Aktien enthält, können diese demnach auch zur Absicherung eines Aktienoptionsprogramms für sämtliche Führungskräfte genutzt werden. Eine Einschränkung wie in § 71 Abs. 1 Nr. 2 AktG, die nur eine Gewährung an Arbeitnehmer zulässt, sieht § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG nicht vor.868 Da § 71 Abs. 1 Nr. 2 AktG nicht zur Durchführung eines Optionsprogramms geeignet ist und es darüber hinaus nicht praktikabel erscheint, dass die Absicherung der Bezugsrechte für Vor864

Vgl. HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 12, S. 332; LUTTER 1988b, § 71 AktG Rn. 41, S. 893; PETERSEN 2001, S. 216; PÖRNBACHER 2000, S. 16 und WEIß 1999a, S. 240.

865

Vgl. BOSSE 2001, S. 595; ENGELSING 2001, S. 87f.; ETTINGER 1998, S. 49; FERSTL 2000, S. 102; HIRTE 2000, S. 239; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2274; KRAMARSCH 2000, S. 54; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 328; PETERSEN 2001, S. 216; PIRCHEGGER 2001, S. 20; SCHMID/MÜHLHÄUSER 2001, S. 501; SEIBERT 1998, S. 34; WEILEP 1999, Fach 18, S. 3669; WEIß 1999a, S. 240-242 sowie WEIß 1999b, S. 360.

866

Vgl. ENGELSING 2001, S. 87; ETTINGER 1998, S. 50; FERSTL 2000, S. 102; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2274; KRAMARSCH 2000, S. 54; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 328; PETERSEN 2001, S. 212-216; PIRCHEGGER 2001, S. 20; PÖRNBACHER 2000, S. 16 oder SEIBERT 1998, S. 34. WEIß führt außerdem an, dass Aktienoptionsprogramme dem mit dieser Regelung intendierten Zweck der Mitarbeiterbeteiligung nicht zwangsläufig entsprechen und § 71 Abs. 1 Nr. 2 AktG daher als Grundlage für Optionspläne nicht geeignet ist, vgl. WEIß 1999a, S. 242f.

867

Mit den übrigen Ausnahmetatbeständen des § 71 Abs. 1 Nr. 1-7 AktG sind immer bestimmte Zielsetzungen verbunden. Das grundsätzliche Verbot des Erwerbs eigener Aktien ist damit praktisch eher umgekehrt worden, vgl. HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19c, S. 335; KINDL 1999, S. 1276; KRAFT/ALTVATER 1998, S. 449; SPENNER 1999, S. 251 und SUCHAN/BAUMUNK 2003c, Tz. 547, S. 170f.

868

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 14; FRIEDRICHSEN 2001, S. 214; HÜFFER 1997, S. 243; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19g, S. 336f.; JUNGEN 2000, S. 181; KPMG (HRSG.) 2000, S. 28; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 49f., S. 1029f.; PETERSEN 2001, S. 217; PIRCHEGGER 2001, S. 20; PÖRNBACHER 2000, S. 16; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 169, S. 51; SEIBERT 1998, S. 34; SPENNER 1998, S. 251; SUCHAN/BAUMUNK 2003c, Tz. 547, S. 170f.; WEIß 1999a, S. 244f. oder WEIß 1999b, S. 360. Mitgliedern des Aufsichtsrats dürfen dagegen keine Aktienoptionen gewährt werden, die mit Aktien bedient werden, die auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekauft wurden, vgl. BGH 2004b, S. 376f.; HOFF 2003, S. 912-914 und PELTZER 2004, S. 509-512.

192

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

standsmitglieder und für die übrigen Führungskräfte auf unterschiedlichen Rechtsgrundlagen beruht,869 wird im Folgenden auf aktienoptionsplanspezifische Fragestellungen vor dem Hintergrund des § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG eingegangen.

3.1.4.5.2

Ermächtigung zum Erwerb eigener Aktien gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG

3.1.4.5.2.1

Inhalte des Hauptversammlungsbeschlusses

Im Gegensatz zu § 71 Abs. 1 Nr. 2 AktG liegt die Entscheidung über den Rückkauf eigener Aktien nicht im Ermessen des Vorstands, sondern ist gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG an einen entsprechenden Ermächtigungsbeschluss der Hauptversammlung gebunden.870 Die Durchführung des Erwerbs ist dagegen eine Geschäftsführungsmaßnahme und fällt in den Verantwortungsbereich des Vorstands.871 Mangels anderer Vorgaben ist gemäß § 133 Abs. 1 AktG zur Beschlussfassung lediglich eine einfache Mehrheit der abgegebenen Stimmen erforderlich.872 Die maximale Ermächtigungsfrist zum Rückkauf eigner Aktien beträgt 18 Monate, d.h. der Vorstand muss innerhalb dieses Zeitraums den Erwerb abgeschlossen haben, da es danach nicht mehr statthaft ist. Die Frist muss im Hauptversammlungsbeschluss konkret angegeben werden.873 Für die Durchführung eines Aktienoptionsprogramms ist diese strikte Festlegung jedoch unproblematisch, da sie sich nur auf den Erwerbszeitraum bezieht und die Haltedauer der eigenen Aktien in keiner Weise beschränkt.874 Im Ermächtigungsbeschluss bedarf es grundsätzlich keiner Festlegung 869

Vgl. JUNGEN 2000, S. 181 und PETERSEN 2001, S. 216f.

870

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 13; BÜDENBENDER 1998a, S. 5; FRIEDRICHSEN 2000, S. 215; HIRTE 2000, S. 238; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19d, S. 335; KESSLER/SUCHAN 2000, S. 2530; KESSLER/SUCHAN 2003c, Tz. 551, S. 172; KINDL 1999, S. 1277; KLAHOLD 1999, S. 255; KPMG (HRSG.) 2000, S. 28; KRAMARSCH 2000, S. 55; MARKWARDT 2002, S. 1109; PELLENS/SCHREMPER 2000, S. 135; PETERSEN 2001, S. 217; SEIBERT 1998, S. 34; WEIß 1999a, S. 247; WEIß 1999b, S. 361; WILDNER 2000, S. 64 aber auch WULFF 2000, S. 189.

871

Vgl. WEIß 1999a, S. 252 und WULFF 2000, S. 192.

872

Vgl. ENGELSING 2001, S. 89; HIRTE 2000, S. 240; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19d, S. 335; KESSLER/SUCHAN 2003c, Tz. 556, S. 174f.; KINDL 1999, S. 1278; MARKWARDT 2002, S. 1109; PELLENS/SCHREMPER 2000, S. 135 bzw. WULFF 2000, S. 189. Zu den Mehrheitserfordernissen, die bei einer geplanten Absicherung des Optionsprogramms durch eigene Aktien notwendig sind, siehe Abschnitt 3.1.4.5.3.

873

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 13; BOSSE 2001, S. 598; ENGELSING 2001, S. 89; FRIEDRICHSEN 2000, S. 216; GROBECKER/MICHEL 2001, S. 1757; HIRTE 2000, S. 242; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19e, S. 335f.; JUNGEN 2000, S. 182; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2274; KESSLER/SUCHAN 2000, S. 2530; KINDL 1999, S. 1278; Klahold 1999, S. 255; KPMG (HRSG.) 2000, S. 28; KRAMARSCH 2000, S. 55; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b, S. 328; MARKWARDT 2002, S. 1109; PELLENS/SCHREMPER 2000, S. 135; PETERSEN 2001, S. 217; PIRCHEGGER 2001, S. 20; PÖRNBACHER 2000, S. 16; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 171, S. 51; SEIBERT 1998, S. 34; SPENNER 1998, S. 251; THOMA/LEUERING 2002, S. 195; WEIß 1999a, S. 247; WEIß 1999b, S. 361; WILDNER 2000, S. 65 und WULFF 2000, S. 189.

874

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 13; ENGELSING 2001, S. 92; FRIEDRICHSEN 2000, S. 223f.; GROBECKER/ MICHEL 2001, S. 1757; JUNGEN 2000, S. 182; KALLMEYER 1999, S. 101; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2274; KINDL 1999, S. 1278; KPMG (HRSG.) 2000, S. 28; KRAMARSCH 2000, S. 55; KUßMAUL/WEIßMANN 2001b,

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

193

eines bestimmten Verwendungszwecks der zurückgekauften eigenen Aktien.875 Gleichwohl bleibt es der Hauptversammlung unbenommen, den Erwerb eigener Aktien gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG auf bestimmte Zwecke zu begrenzen.876 So kann sie insbesondere vorsehen, dass die eigenen Aktien nur der Absicherung eines Aktienoptionsplans dienen sollen. Sieht die Hauptversammlung jedoch von entsprechenden Festlegungen ab, so ist die Bestimmung des Zwecks eine Maßnahme der Geschäftsführung und fällt somit in den Kompetenzbereich des Vorstands.877 Zwingend notwendig ist dagegen die Festlegung eines niedrigsten und höchsten Gegenwertes für den Erwerb der eigenen Aktien. Der minimale und maximale Rückkaufkurs muss hierzu im Ermächtigungsbeschluss aber nicht unbedingt betragsmäßig fixiert werden, es ist auch ausreichend, eine relative Anbindung an den künftigen Börsenkurs unter Angabe einer entsprechenden Spanne (z.B. Aktienkurs an der Frankfurter Wertpapierbörse r10%) vorzusehen.878 Nur so ist gewährleistet, dass der geplante Rückkauf eigener Aktien auch bei veränderten Marktbedingungen erfolgreich umgesetzt werden kann. Schwierigkeiten treten dagegen auf, wenn zum Erwerb eigener Aktien Eigenkapitalderivate eingesetzt werden sollen. Da erst im Ausübungszeitpunkt und nicht bereits mit dem Kauf der Optionsrechte von einem Erwerb eigener Aktien auszugehen ist,879 muss der Basispreis innerhalb der Preisgrenzen des Hauptversammlungsbeschlusses liegen. Ansonsten ist die Ausübung der Eigenkapitalderivate nicht zulässig.880 Schließlich muss im Ermächtigungsbeschluss der Hauptversammlung auch der maximale Umfang des Rückkaufprogramms (Erwerbsvolumen) als Anteil am Grundkapital gemäß § 266 Abs. 3 A. I. HGB angegeben werden.881 Fehlt eine der oben genannten notwenS. 328; PETERSEN 2001, S. 217; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 171, S. 51; SCHMID/MÜHLHÄUSER 2001, S. 500; SPENNER 1998, S. 251; THOMA/LEUERING 2002, S. 195; WEIß 1999a, S. 247 oder WEIß 1999b, S. 361. FERSTL bezieht den Erwerbszeitraum fälschlicherweise auf die Halteperiode, vgl. FERSTL 2000, S. 104f. und auch ETTINGER 1998, S. 49. 875

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 13; ENGELSING 2001, S. 89; FRIEDRICHSEN 2000, S. 216; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19f, S. 336; KRAFT/ALTVATER 1998, S. 449; PELLENS/SCHREMPER 2000, S. 135; PETERSEN 2001, S. 218 oder SPENNER 1998, S. 251.

876

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 13; FRIEDRICHSEN 2000, S. 216; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19f., S. 336; KRAFT/ALTVATER 1998, S. 449; LINGEMANN/WASMANN 1998, S. 860 bzw. PETERSEN 2001, S. 219.

877

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 13; ENGELSING 2001, S. 90; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19f, S. 336; KINDL 1999, S. 1278; MARKWARDT 2002, S. 1109; PETERSEN 2001, S. 219 und SCHMID/MÜHLHÄUSER 2001, S. 501.

878

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 13; BOSSE 2001, S. 596; ENGELSING 2001, S. 89; FRIEDRICHSEN 2000, S. 216; GROBECKER/MICHEL 2001, S. 1757; GÜNTHER/MUCHE/WHITE 1998, S. 342; HIRTE 2000, S. 241f.; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19e, S. 335f.; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2274; KESSLER/SUCHAN 2000, S. 2530; KESSLER/SUCHAN 2003c, Tz. 555, S. 174; KINDL 1999, S. 1278; KLAHOLD 1999, S. 255; KRAFT/ALTVATER 1998, S. 449; MARKWARDT 2002, S. 1109; PELLENS/SCHREMPER 2000, S. 135; PETERSEN 2001, S. 217; SCHMID/MÜHLHÄUSER 2001, S. 497f.; WEIß 1999a, S. 247; W EIß 1999b, S. 361 sowie WULFF 2000, S. 189f.

879

Vgl. MICK 1999, S. 1202f. und SCHMID/MÜHLHÄUSER 2001, S. 494f.

880

Vgl. GROBECKER/MICHEL 2001, S. 1764 oder SCHMID/MÜHLHÄUSER 2001, S. 497f.

881

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 13; FRIEDRICHSEN 2000, S. 215; GROBECKER/MICHEL 2001, S. 1757; GÜNTHER/MUCHE/WHITE 1998, S. 342; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19e, S. 335f.; KESSLER/SUCHAN 2000, S. 2530; KINDL 1999, S. 1278; KRAFT/ALTVATER 1998, S. 449; PETERSEN 2001, S. 217; WEIß 1999a, S. 248 bzw. WULFF 2000, S. 190.

194

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

digen Festsetzungen, zieht dies nach § 241 Nr. 3 AktG die Nichtigkeit des Hauptversammlungsbeschluss nach sich.882

3.1.4.5.2.2

Begrenzung des Erwerbsvolumens

Die Gesellschaft kann eigene Aktien nicht in unbeschränktem Umfang zurückkaufen. Der im Hauptversammlungsbeschluss festzulegende Anteil am Grundkapital darf gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG 10% nicht übersteigen.883 Es handelt sich dabei um eine so genannte Erwerbsgrenze884, d.h. die Summe aller einzeln getätigten Rückkäufe darf 10% des Grundkapitals nach § 266 Abs. 3 A. I. HGB nicht übersteigen. Zwischenzeitliche Verkäufe dürfen dabei nicht gegengerechnet werden.885 Davon zu unterscheiden ist die Bestandsgrenze des § 71 Abs. 2 Satz 1 AktG, wonach ein Erwerb nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG unzulässig ist, wenn hierdurch der Anteil am Grundkapital, der auf die im Besitz der Gesellschaft befindlichen eigenen Aktien entfällt, größer ist als 10%.886 Darüber hinaus ist der Erwerb eigener Aktien nach § 71 Abs. 2 Satz 2 AktG nur zulässig, wenn die Gesellschaft eine nach § 272 Abs. 4 HGB vorgeschriebene Rücklage für eigene Anteile bilden kann, ohne das Grundkapital, gesetzliche oder satzungsmäßige Rücklagen, soweit sie nicht zu Zahlungen an Aktionäre verwandt werden dürfen, zu mindern (so genannte Kapitalgrenze).887 Hieran ändert auch nichts, dass der Gesetzgeber mit dem Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz eigene Aktien nicht mehr als Vermögensgegenstände ansieht, sondern vielmehr eine Abbildung des Rückkaufs auf der Passivseite vorsieht. Ein Rückkauf der eigenen Aktien ist gemäß der Neufassung des § 71

882

Vgl. HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19e, S. 335f.; KRAFT/ALTVATER 1998, S. 449 und MARKWARDT 2002, S. 1109.

883

Vgl. GROBECKER/MICHEL 2001, S. 1757; JUNGEN 2000, S. 182; KESSLER/SUCHAN 2003c, Tz. 555, S. 174; KPMG (HRSG.) 2000, S. 29; KRAMARSCH 2000, S. 55; PELLENS/SCHREMPER 2000, S. 135; PIRCHEGGER 2001, S. 20; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 169, S. 51; SEIBERT 1998, S. 34 oder WILDNER 2000, S. 65.

884

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 13; ENGELSING 2001, S. 89; FRIEDRICHSEN 2000, S. 224; GROBECKER/MICHEL 2001, S. 1757; HIRTE 2000, S. 241; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19e, S. 335f.; KINDL 1999, S. 1279; KLAHOLD 1999, S. 255; KRAFT/ALTVATER 1998, S. 450; MARKWARDT 2002, S. 1109; PETERSEN 2001, S. 217; WEIß 1999a, S. 248; WEIß 1999b, S. 361 sowie WULFF 2000, S. 190.

885

So auch FRIEDRICHSEN 2000, S. 224 und KINDL 1999, S. 1278.

886

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 13; FREIDANK 2000a, S. 49; FRIEDRICHSEN 2000, S. 224; GROBECKER/ MICHEL 2001, S. 1757; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 20, S. 341; KALLMEYER 1999, S. 101; KINDL 1999, S. 1278; KRAFT/ALTVATER 1998, S. 450; PETERSEN 2001, S. 225; WEIß 1999a, S. 248; WEIß 1999b, S. 361 aber auch WULFF 2000, S. 190. Gleiches gilt auch für einen Erwerb nach § 71 Abs. 1 Nr. 1-3, Nr. 7 und Nr. 8 AktG.

887

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 14; ENGELSING 2001, S. 89f.; FREIDANK 2000a, S. 49; FREIDANK 2000b, S. 88f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 224; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 21, S. 341; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2274; KINDL 1999, S. 1278; KPMG (HRSG.) 2000, S. 29; KRAMARSCH 2000, S. 55; PELLENS/SCHREMPER 2000, S. 135; PETERSEN 2001, S. 226; THOMA/LEUERING 2002, S. 196; WEIß 1999a, S. 245 oder WULFF 2000, S. 190. Zur bilanziellen Behandlung siehe Abschnitt 3.2.3.4.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

195

Abs. 2 Satz 2 nur dann zulässig, wenn durch die Gesellschaft im Erwerbszeitpunkt eine oben genannte Rücklage gebildet werden könnte.888 Ein Erwerb eigener Aktien, der gegen die in § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG und § 71 Abs. 2 AktG normierten Höchstgrenzen verstößt, ist nach § 71 Abs. 4 Satz 1 AktG trotzdem wirksam.889 Allerdings müssen die unzulässig erworbenen Aktien gemäß § 71c Abs. 1 AktG binnen eines Jahres wieder veräußert werden.890 Sollte die Veräußerung nur zu Aktienkursen möglich sein, die unterhalb des gezahlten Einstandspreises liegen, können der Vorstand bzw. Aufsichtsrat gemäß § 93 AktG und § 116 AktG i.V.m. § 93 AktG der Gesellschaft gegenüber schadensersatzpflichtig sein.891 Außerdem handeln die Organmitglieder gemäß § 405 Abs. 1 Nr. 4 lit. a AktG ordnungswidrig und können mit einer Geldbuße von bis zu 25.000 € belegt werden (§ 405 Abs. 4 AktG).892 Der Gesetzgeber hat mit § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG neben § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG ausdrücklich eine weitere Möglichkeit eröffnet, die zur Bedienung von Optionsplänen für Vorstandsmitglieder und sonstige Führungskräfte notwendigen Aktien bereitzustellen.893 Da sowohl § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG als auch § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG eine Begrenzung der für diesen Zweck bestimmten Aktien, die entweder zurückgekauft oder im Rahmen einer bedingten Kapitalerhöhung neu geschaffen werden, auf 10% des Grundkapitals vorsieht, stellt sich die Frage, ob eine wechselseitige Anrechnung der entsprechenden Volumina notwendig ist oder ob die Grenzen unabhängig voneinander sind, was im Ergebnis dazu führen kann, dass bis zu 20% des Grundkapitals für Aktienoptionsprogramme verwendet werden können. Aus dem Gesetzeswortlaut und den entsprechenden Materialien lässt sich zwar nicht entnehmen, ob eine wechselseitige Anrechung erforderlich ist,894 doch ist der wohl herrschenden Meinung zuzustimmen, dass es nicht nur der Intention des Gesetzgebers entspricht, sondern auch aus ökonomischer Sicht geboten ist, dass zur Absicherung der im Rahmen eines Optionsprogramms gewährten Bezugsrechte maximal 10% des Grundkapitals dienen dürfen, ganz gleich, 888

Vgl. RegE BilMoG 2008, S. 8 und S. 21 sowie BegrRegE BilMoG 2008, S. 65f. und S.101.

889

Vgl. BÜDENBENDER 1998a, S. 6; HÜFFER 2006, § 71 AktG Tz. 24, S. 341; LUTTER 1988b, § 71 AktG Rn. 76, S. 904 und SCHMID/MÜHLHÄUSER 2001, S. 503.

890

Vgl. BÜDENBENDER 1998a, S. 7; HÜFFER 2008, § 71c AktG Tz. 2, S. 347; LUTTER 1988c, § 71c Rn. 4-7, S. 922f. sowie SCHMID/MÜHLHÄUSER 2001, S. 503; § 71c Abs. 2 AktG, der eine dreijährige Veräußerungsfrist setzt, greift nicht, da es sich bei einem Rückkauf eigener Aktien aufgrund von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG, der die 10%-Grenze überschreitet, um einen unzulässigen Erwerb handelt. Anderes gilt nur bei einem der Erwerbstatbestände nach § 71 Abs. 1 Nr. 4-6 AktG, vgl. BÜDENBENDER 1998a, S. 8f.; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 4, S. 347 oder LUTTER 1988c, § 71c AktG Rn. 8, S. 923.

891

Vgl. HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 24, S. 342; LUTTER 1988b, § 71 AktG Rn. 82, S. 906 bzw. SCHMID/ MÜHLHÄUSER 2001, S. 503.

892

Vgl. HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 24, S. 342; LUTTER 1988b, § 71 AktG Rn. 83, S. 906; SCHMID/MÜHLHÄUSER 2001, S. 503 sowie VON ROSEN/HELM 1996, S. 435. Der Gesetzgeber hielt es jedoch für entbehrlich, § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG explizit in § 405 Abs. 1 Nr. 4 lit. a AktG zu erwähnen, vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 14.

893

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 14.

894

Vgl. HOFFMANN-BECKING 1999, S. 804; IHRIG/WAGNER 2002b, S. 663; KEUL/SEMMER 2002, S. 2255f. und MUTTER 2002, S. 295f.

196

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

ob dies auf der Grundlage einer bedingten Kapitalerhöhung oder des Rückkaufs eigener Aktien geschieht.895 Eine Begrenzung des Umfangs auf jeweils 10%, d.h. insgesamt 20% des Grundkapitals, wie dies von der Mindermeinung vertreten wird, ist daher abzulehnen.896

3.1.4.5.2.3

Gleichbehandlungsgrundsatz nach § 53a AktG

Der Gesetzgeber hat davon abgesehen, die Art und Weise des Rückkaufs eigener Aktien genauer zu regeln. Er fordert lediglich, dass der Erwerb dem in § 53a AktG normierten Grundsatz der Gleichbehandlung aller Aktionäre genügen muss. Als Möglichkeit, die diese gesetzlichen Anforderungen erfüllt, wird in § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 4 AktG exemplarisch der Kauf über die Börse genannt.897 Die Gesellschaft kann aber auch ein an alle Aktionäre gerichtetes Kaufangebot abgeben. Dies kann zum einen durch eine Festpreisofferte geschehen, bei der die Gesellschaft durch die Angabe eines fixen Rückkaufpreises dem Markt nicht nur signalisieren kann, dass sie das derzeitige Kursniveau der Aktie für zu niedrig hält, sondern sie kann dadurch auch verhindern, dass der Aktienkurs nur allein durch die Ankündigung des Rückkaufs und der damit voraussichtlich verbundenen erhöhten Nachfrage über ein bestimmtes Maß hinaus ansteigt.898 Gehen jedoch zu viele Aktionäre auf das Angebot ein, so dass das geplante Rückkaufvolumen überschritten werden würde, kommt ein Erwerb nach Quoten in Betracht.899 Zum anderen kann aber auch eine bestimmte Preisspanne angegeben werden, innerhalb derer die Gesellschaft einen Rückkauf beabsichtigt. Nach dem so genannten holländischen Auktionsverfahren werden die Angebote nach aufsteigenden Preisen, zu denen die Aktionäre bereit sind ihre Aktien zu verkaufen, bedient, bis das beabsichtigte Rückkaufvolumen 895

Vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 140, S. 83; HIRTE 2001b, § 202 AktG Tz. 151, S. 337; HOFFMANNBECKING 1999, S. 804; KEUL/SEMMER 2002, S. 2255-2258; KNOLL 2002b, S. 1382-1384 sowie KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 38, S. 1025.

896

Vgl. IHRIG/WAGNER 2002b, S. 663f. bzw. MUTTER 2002, S. 297. Der gleichen Ansicht sind auch ENGELSING und KLAWITTER, die eine solche Interpretation für gesetzeskonform halten, aber dennoch der Meinung sind, dass dies nicht mit der Intention des Gesetzgebers übereinstimmt, vgl. ENGELSING 2001, S. 99f. und KLAWITTER 2002, S. 76f.

897

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 13; ENGELSING 2001, S. 91; GÜNTHER/MUCHE/WHITE 1998, S. 342; HILLEBRANDT/SCHREMPER 2001, S. 535; HIRTE 2000, S. 246; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19j, S. 338; KESSLER/SUCHAN 2000, S. 2530; KESSLER/SUCHAN 2003c, Tz. 556, S. 174f.; KINDL 1999, S. 1279; KRAFT/ALTVATER 1998, S. 449; LINGEMANN/WASMANN 1998, S. 860; MARKWARDT 2002, S. 1110, PAEFGEN 1999, S. 68; PETERSEN 2001, S. 219; THOMA/LEUERING 2002, S. 202 aber auch WEIß 1999a, S. 245. HUBER gibt jedoch zu bedenken, dass auch ein Erwerb über die Börse nicht immer eine Gewähr für die Einhaltung des Gleichbehandlungsgrundsatzes ist, vgl. HUBER 1997, S. 113f.

898

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 13; ENGELSING 2001, S. 91f.; HILLEBRANDT/SCHREMPER 2001, S. 535; KRAFT/ALTVATER 1998, S. 449 oder THOMA/LEUERING 2002, S. 203-205.

899

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 14; ENGELSING 2001, S. 92; GÜNTHER/MUCHE/WHITE 1998, S. 342; HUBER 1997, S. 114f.; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19k, S. 338f.; KESSLER/SUCHAN 2000, S. 2531; KINDL 1999, S. 1279; KRAFT/ALTVATER 1998, S. 449; MARKWARDT 2002, S. 1110; PETERSEN 2001, S. 219 sowie THOMA/LEUERING 2002, S. 203-205.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

197

erreicht ist. Die Angebote mit den höchsten Preisen innerhalb der vorgesehenen Bandbreite kommen deshalb unter Umständen nicht zum Zug.900 Vor dem Hintergrund des Gleichbehandlungsgrundsatzes wird die in den USA häufig praktizierte Ausgabe von Verkaufsrechten an die Aktionäre entsprechend ihrer Kapitalbeteiligung als besonders geeignet angesehen. Diese übertragbaren und an der Börse gehandelten Andienungsrechte („transferable put rights“), bei denen es sich wirtschaftlich gesehen um „umgekehrte Bezugsrechte“ handelt, räumen dem Besitzer die Möglichkeit ein, der Gesellschaft eine bestimmte Zahl (oder einen Bruchteil) von Aktien zu einem vorher festgelegten, über dem aktuellen Börsenkurs liegenden Basispreis zu verkaufen.901 In Ausnahmefällen kann auch der Pakethandel mit einzelnen Großaktionären zulässig sein, aber nur dann, wenn die Gleichbehandlung dritter Aktionäre gewährleistet ist.902

3.1.4.5.3

Verwendung eigener Aktien zur Bedienung von Optionsrechten

Wie bereits oben dargelegt wurde, ist es grundsätzlich nicht notwendig, dass die Hauptversammlung im Ermächtigungsbeschluss einen bestimmten Verwendungszweck für die zurückgekauften Aktien festlegt. Bei der Veräußerung muss nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 3 AktG lediglich das in § 53a AktG normierte Gleichbehandlungsgebot beachtet werden, wobei ein Verkauf über die Börse diesen Anforderungen in jedem Fall genügt (§ 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 4 AktG).903 Die Hauptversammlung kann gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 1. HS AktG jedoch eine andere Veräußerung, d.h. auch die Ausgabe an Führungskräfte im Rahmen eines Aktienoptionsprogramms, beschließen. Unklar ist zunächst, ob sich die in § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 AktG genannte „andere Veräußerung“ auf den vorangegangenen Satz 3 (Nichtbeachtung des Gleichbehandlungsgebots nach § 53a AktG) oder aber auf Satz 4, d.h. eine Veräußerung außerhalb der Börse bezieht. Aus der Gesetzesbegründung lässt sich zwar entnehmen, dass § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 1. HS AktG offenbar auf Satz 3 Bezug nimmt,904 doch birgt diese Auslegung vor allem bei der Verwendung eigener Aktien zur Absicherung eines Optionsprogramms 900

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 13; ENGELSING 2001, S. 91f.; HILLEBRANDT/SCHREMPER 2001, S. 535; HUBER 1997, S. 115; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19k, S. 338f.; KINDL 1999, S. 1279; KRAFT/ALTVATER 1998, S. 449; PAEFGEN 1999, S. 69 oder THOMA/LEUERING 2002, S. 204f.

901

Vgl. HILLEBRANDT/SCHREMPER 2001, S. 535; HUBER 1997, S. 115f.; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19k, S. 338f.; KINDL 1999, S. 1279; KRAFT/ALTVATER 1998, S. 450; PAEFGEN 1999, S. 68f. und THOMA/LEUERING 2002, S. 209f.

902

Vgl. HILLEBRANDT/SCHREMPER 2001, S. 536; GÜNTHER/MUCHE/WHITE 1998, S. 342 bzw. THOMA/LEUERING 2002, S. 210f.

903

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 218; HIRTE 2000, S. 246; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19j, S. 338; KESSLER/SUCHAN 2000, S. 2531; KINDL 1999, S. 1279; MARKWARDT 2002, S. 1110; PETERSEN 2001, S. 220 sowie WEIß 1999a, S. 245.

904

Dies deckt sich auch mit der Intention des Gesetzgebers, vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 14; FRIEDRICHSEN 2000, S. 218; WEIß 1999a, S. 249 oder WEIß 1999b, S. 361.

198

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

einige Probleme in sich. Nach allgemeiner Ansicht ist nämlich ein Verstoß gegen § 53a AktG dann anzunehmen, wenn eine objektive Ungleichbehandlung der Aktionäre vorliegt, die zudem sachlich nicht gerechtfertigt ist.905 Bei einem Aktienoptionsprogramm wird der Grundsatz der Gleichbehandlung jedoch nicht verletzt, da alle Aktionäre vom Bezug eigener Aktien ausgeschlossen sind, sie mithin alle gleich schlecht behandelt werden.906 Sollten einige der Begünstigten gleichzeitig Anteilseigner der Gesellschaft sein, könnte zwar von einer Ungleichbehandlung gesprochen werden, diese wäre allerdings vor dem Hintergrund der Durchführung eines Optionsplans sachlich gerechtfertigt. Beide Fälle würden zu der paradoxen Situation führen, dass die für diesen Fall eigentlich als Schutzvorschrift vorgesehen Regelungen des § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 2. HS AktG nicht zur Anwendung kämen.907 Bei mangelnder sachlicher Rechtfertigung wäre die Umsetzung des Aktienoptionsprogramms ohnehin nicht zulässig. Damit solche, der Intention des Gesetzgebers widersprechende Konsequenzen nicht eintreten, ist § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 AktG dahingehend zu interpretieren, dass die erweiterten Schutzvorschriften immer dann greifen, wenn vom Grundsatz der gleichmäßigen Zuteilung eigener Aktien an die Aktionäre abgewichen wird und keine Veräußerung über die Börse erfolgt.908 Dies ist bei der Durchführung eines Aktienoptionsplans auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zweifellos der Fall. Damit eigene Aktien zur Unterlegung eines Optionsplans dienen können, muss die Hauptversammlung gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 1. HS AktG deshalb diesen Verwendungszweck ausdrücklich in einem entsprechenden Beschluss bestimmen. Ein gesonderter Veräußerungsbeschluss ist in der Regel aber entbehrlich, da diese Festlegung bereits im Ermächtigungsbeschluss zum Erwerb der eigenen Aktien getroffen werden kann.909 Geschieht dies nicht, wäre allerdings ein weiterer Beschluss der Hauptversammlung notwendig.910 Da eine „andere Veräußerung“ und somit auch die Verwendung eigener Aktien zur Absicherung der Bezugsrechte für Führungskräfte wirtschaftlich einem Bezugsrechtsausschluss gleichkommt, hat der Gesetzgeber in § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 2. HS AktG die analoge Anwendung von § 186 Abs. 3 und Abs. 4 AktG und die damit einhergehenden strengen formellen und materiellen Anforderungen festgeschrieben.911 Dies gilt nach der wohl herrschenden 905

Vgl. HÜFFER 2008, § 53a AktG Tz. 8-10, S. 241f; LUTTER/ZÖLLNER 1988, § 53a Rn. 8-16, S. 578-580; WEIß 1999a, S. 249 und WEIß 1999b, S. 361.

906

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 218f.; HEFERMEHL/BUNGEROTH 1989, § 186 Tz. 119, S. 273f.; LUTTER 1995b, § 186 AktG Tz. 59, S. 210f. oder WIEDEMANN 1995, § 186 AktG Tz. 136, S. 315.

907

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 218f.; WEIß 1999a, S. 249f. bzw. WEIß 1999b, S. 361f.

908

Vgl. BOSSE 2001, S. 596; BegrRegE KonTraG 1998, S. 14; FRIEDRICHSEN 2000, S. 229 aber auch WEIß 1999a, S. 250.

909

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 14; BOSSE 2001, S. 596f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 216; HIRTE 2000, S. 243; KLAHOLD 1999, S. 256; KPMG (HRSG.) 2000, S. 29; KRAFT/ALTVATER 1998, S. 449; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 49, S. 1029f.; PELLENS/SCHREMPER 2000, S. 135; PETERSEN 2001, S. 220 oder WULFF 2000, S. 190.

910

Vgl. KESSLER/SUCHAN 2000, S. 2533 und KLAHOLD 1999, S. 256.

911

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 14; FRIEDRICHSEN 2000, S. 217; HIRTE 2000, S. 243; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19l, S. 339; KESSLER/SUCHAN 2000, S. 2530; KESSLER/SUCHAN 2003c, Tz. 557, S. 175; KINDL

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

199

Meinung sowie des OLG SCHLESWIG auch für den Fall, dass mit den eigenen Aktien vergütungshalber gewährte Optionsrechte bedient werden sollen.912 Zur Beschlussfassung ist daher nicht nur die einfache Mehrheit der abgegebenen Stimmen notwendig (§ 133 Abs. 1 AktG), aufgrund von § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 2. HS AktG i.V.m. § 186 Abs. 3 Satz 2 AktG bedarf es vielmehr einer (qualifizierten) Mehrheit von drei Vierteln des vertretenen Grundkapitals.913 Neben der ausdrücklichen und ordnungsgemäßen Bekanntmachung (§ 124 Abs. 1 AktG) des Beschlusses obliegt dem Vorstand die Pflicht, in einem schriftlichen Bericht der Hauptversammlung die Gründe für die Durchführung des Aktienoptionsprogramms auf der Grundlage eines Rückkaufs eigener Aktien sowie für die Höhe des Ausgabebetrags darzulegen (§ 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 2. HS AktG i.V.m. § 186 Abs. 4 Satz 2 AktG).914 Die Erleichterung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG kann bei der Durchführung eines Aktienoptionsprogramms auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG keine Anwendung finden, da der Ausgabebetrag für die Aktien in der Regel nicht dem Börsenpreis im Ausübungszeitpunkt entsprechen wird.915 Dies bedeutet aber, dass der Vorstand in seinem Bericht die von der Rechtsprechung entwickelten Grundsätze zur sachlichen Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses beachten muss.916 In Betracht kommt hier zum einen die Prüfung anhand der vom BGH im Kali & Salz-Urteil abgeleiteten Kriterien des Gesellschaftsinteresses sowie der Erforderlichkeit, Eignung und Angemessenheit,917 zum anderen könnte die materielle Inhaltskontrolle, wie dies von HIRTE und KESSLER/SUCHAN vorgeschlagen wird, auch an den Grundsätzen des Siemens/Nold-Urteils des BGH ausgerichtet werden.918 Zu bevorzugen ist jedoch der Vorschlag FRIEDRICHSENS, wonach an den Vorstandsbericht lediglich die gleichen materiellen Anforderungen zu stellen sind, die auch für Begründung der Durchführung eines Aktienoptionsprogramms auf der Grundlage einer bedingten Kapitalerhöhung nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG gelten.919 1999, S. 1279f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 29; PETERSEN 2001, S. 220; SPENNER 1998, S. 251; THOMA/LEUERING 2002, S. 197 sowie WULFF 2000, S. 191. 912

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 221; FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 274, S. 853; HERZIG 1999b, S. 8; JUNGEN 2000, S. 182f.; KALLMEYER 1999, S. 101; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2274; KESSLER/SUCHAN 2000, S. 2532; KINDL 1999, S. 1280; KPMG (HRSG.) 2000, S. 28f.; LINGEMANN/WASMANN 1998, S. 860; OLG SCHLESWIG 2003, S. 103f.; PETERSEN 2001, S. 220; THOMA/LEUERING 2002, S. 198f. oder WULFF 2000, S. 191f.

913

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 221f.; HIRTE 2000, S. 243; KALLMEYER 1999, S. 101; KESSLER/SUCHAN 2000, S. 2530; KRAFT/ALTVATER 1998, S. 449; PELLENS/SCHREMPER 2000, S. 135 und WULFF 2000, S. 190f.

914

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 221f.; HIRTE 2000, S. 243; KALLMEYER 1999, S. 101; KESSLER/SUCHAN 2000, S. 2530; OLG SCHLESWIG 2003, S. 103; PETERSEN 2001, S. 220 bzw. WULFF 2000, S. 191.

915

Vgl. KALLMEYER 1999, S. 101; JUNGEN 2000, S. 183 oder KPMG (HRSG.) 2000, S. 29.

916

Vgl. JUNGEN 2000, S. 183; KALLMEYER 1999, S. 101; KPMG (HRSG.) 2000, S. 29; LINGEMANN/WASMANN 1998, S. 860 sowie WULFF 2000, S. 191.

917

Vgl. BGH 1978, S. 40-53; JUNGEN 2000, S. 183; KALLMEYER 1999, S. 101; LINGEMANN/WASMANN 1998, S. 860 aber auch PETERSEN 2001, S. 220.

918

Vgl. BGH 1998, S. 133-142; HIRTE 2000, S. 243 und KESSLER/SUCHAN 2000, S. 2530.

919

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 222 und ähnlich THOMA/LEUERING 2002, S. 199. In die gleiche Richtung tendiert auch das OLG SCHLESWIG, das die richterliche Überprüfung eines entsprechenden Hauptversammlungsbeschlusses auf eine Plausibilitätskontrolle beschränkt, um die inhaltlichen Anforderungen an einen Vorstandsbericht nicht zu überspannen, OLG SCHLESWIG 2003, S. 104f.

200

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Hierfür spricht auch, dass in dem Beschluss der Hauptversammlung, die zurückgekauften eigenen Aktien zur Absicherung der Vorstandsmitgliedern und leitenden Mitarbeitern gewährten Optionsrechte zu verwenden, gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 2. HS AktG die in § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG aufgezählten zusätzlichen Festlegungen getroffen werden müssen.920 Die analoge Anwendung des § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG führt demnach dazu, dass auch bei der Umsetzung des Optionsplans auf der Basis zurückerworbener eigener Aktien die Aufteilung der Bezugsrechte auf Vorstandsmitglieder und sonstige Führungskräfte, Erfolgsziele, Erwerbs- und Ausübungszeiträume sowie die Wartezeit für die erstmalige Ausübung Gegenstand des (Ermächtigungs-)Beschlusses der Hauptversammlung sind.921 Ziel ist es, das Sicherheitsniveau beim Rückkauf eigener Aktien zur Unterlegung eines Aktienoptionsprogramms an das bei der bedingten Kapitalerhöhung nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG anzugleichen.922 Kritiker der herrschenden Meinung gehen davon aus, dass die in § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 2. HS AktG geforderte entsprechende Anwendung von § 186 Abs. 3 und Abs. 4 AktG sowie § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG alternativ erfolgen soll, d.h. § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG nur dann, wenn die Aktien zur Bedienung vergütungshalber gewährter Optionsrechte dienen sollen und § 186 Abs. 3 und Abs. 4 AktG in den übrigen Fällen.923 Dem ist jedoch nicht zu folgen, da dies unter anderem dazu führen würde, dass ein Aktienoptionsprogramm auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG lediglich mit einer einfachen Stimmenmehrheit beschlossen werden könnte. Von einer Angleichung des Sicherheitsniveaus könnte dann kaum die Rede sein. Die Verpflichtung zur Abgabe eines Vorstandsberichts, in dem die Gründe für die Ausgestaltung des Optionsplans erläutert werden, führt grundsätzlich nicht dazu, dass über die im Rahmen der bedingten Kapitalerhöhung nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG hinausgehende inhaltliche Angaben zu machen sind. Lediglich ein erhöhtes Risiko der Anfechtung aufgrund formeller Fehler ist anzuerkennen.924 § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 2. HS AktG enthält keinen ausdrücklichen Verweis auf § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG, so dass eine Festlegung des Ausgabebetrags für die eigenen Aktien im entsprechenden Hauptversammlungsbeschluss rechtlich nicht notwendig ist.925 Da sich allerdings die 920

Vgl. BOSSE 2001, S. 596; KALLMEYER 1999, S. 101, KINDL 1999, S. 1279f.; KLAHOLD 1999, S. 256; LINGEMANN/WASMANN 1998, S. 860; PETERSEN 2001, S. 220; WEIß 1999a, S. 248 oder WEIß 1999b, S. 361.

921

Die Zulässigkeit der Verweisung auf ein bereits beschlossenes Optionsprogramm im Ermächtigungsbeschluss ist dagegen eher kritisch zu sehen, insbesondere dann, wenn dieses schon einige Zeit zurückliegt, vgl. BOSSE 2001, S. 597.

922

Vgl. ACKERMANN/SUCHAN 2002, S. 1499; BegrRegE KonTraG 1998, S. 14; FRIEDRICHSEN 2000, S. 217; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19l, S. 339; JUNGEN 2000, S. 183; KPMG (HRSG.) 2000, S. 29; ROSCHMANN/ ERWE 2000, Rn. 192, S. 53; SPENNER 1998, S. 251; THOMA/LEUERING 2002, S. 197; WILDNER 2000, S. 64f. bzw. WULFF 2000, S. 191.

923

Vgl. BOSSE 2001, S. 596f.; KLAHOLD 1999, S. 256f.; PÖRNBACHER 2000, S. 16; SEIBERT 1998, S. 35; WEIß 1999a, S. 252-254 und WEIß 1999b, S. 362. In die gleiche Richtung tendiert auch HIRTE, vgl. HIRTE 2000, S. 244f. KRIEGER hält die Anwendung von § 186 Abs. 3 und Abs. 4 AktG in diesem Zusammenhang für unklar, da ein Bezugsrecht bei der bedingten Kapitalerhöhung nicht besteht, empfiehlt jedoch vorsichtshalber das Bezugsrecht separat auszuschließen und insbesondere eine sachliche Rechtfertigung zu geben, vgl. KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 51, S. 1030.

924

So auch FRIEDRICHSEN 2000, S. 221f. oder KALLMEYER 1999, S. 101f.

925

Vgl. ACKERMANN/SUCHAN 2002, S. 1499; BOSSE 2001, S. 596; FRIEDRICHSEN 2000, S. 223; KLAHOLD 1999, S. 256; KESSLER/SUCHAN 2000, S. 2532; WEIß 1999a, S. 248f. und WEIß 1999b, S. 361. Der aus-

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

201

gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 2. HS AktG i.V.m. § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG zwingend anzugebenden Erfolgsziele in der Regel am Basispreis orientieren oder erst durch ihn fixiert werden, ist eine vorzeitige verbindliche Festlegung des Ausgabebetrags auch außerhalb des Hauptversammlungsbeschlusses erforderlich.926 Schwierigkeiten bereitet der fehlende Verweis auf § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG im Hinblick auf die Gefahr der missbräuchlichen nachträglichen Anpassung des Basispreises (Repricing). Fehlt nämlich eine entsprechende Festlegung im Hauptversammlungsbeschluss, so können Aufsichtsrat bzw. Vorstand den Basispreis der Optionsrechte für Vorstandsmitglieder bzw. die übrigen Führungskräfte in ihrem Interesse beeinflussen.927 Schließlich ist zu beachten, dass der Vorstand nicht erst durch den Erwerb eigener Aktien die ihm gewährten Optionen ins Geld bringt. Ein ausreichend großer zeitlicher Abstand zwischen dem Ende des Ermächtigungszeitraums und dem Zeitpunkt der erstmaligen Ausübungsmöglichkeit ist daher zu wahren.928 Bei revolvierenden Optionsprogrammen sind jedoch weitere Schutzmechanismen einzurichten um eine diesbezügliche Missbrauchmöglichkeit eingrenzen.

3.1.4.6

Programmkauf

Beim Programmkauf nimmt die Gesellschaft im Unterschied zu den bereits dargestellten Durchführungsvarianten nicht die Stillhalterposition bei den Optionsrechten ein. Sie erwirbt die Optionen vielmehr von einem gesellschaftsfremden Dritten, der seinerseits für die Erfüllung der Optionsvereinbarung Sorge zu tragen hat, d.h. es ist seine Aufgabe, die Aktien des Unternehmens in irgendeiner Form bereitzustellen.929 Das Unternehmen muss dem Dritten

schließliche Verweis auf § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG führt auch dazu, dass die in § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG vorgenommene Einschränkung, nach der „nackte“ Optionsrechte nur an Arbeitnehmer oder Mitglieder der Geschäftsführung ausgegeben werden dürfen, hier nicht greift. Es ist daher grundsätzlich zulässig, Aufsichtsratsmitgliedern Optionen zu gewähren, die mit zurückgekauften eigenen Aktien abgesichert sind, vgl. OLG SCHLESWIG 2003, S. 102f.; OLTMANNS 2002, S. 312; THOMA/LEUERING 2002, S. 198 und WEIß 1999b, S. 391, anderer Auffassung ist dagegen KÖRNERT, vgl. KÖRNERT 1999, S. 9. 926

Vgl. ENGELSING 2001, S. 94; KLAHOLD 1999, S. 256; THOMA/LEUERING 2002, S. 198. sowie ausführlich Abschnitt 3.1.4.4.4.2.2. BOSSE ist aber der Meinung, dass dies aufgrund des klaren Wortlauts der Verweisung abzulehnen ist, vgl. BOSSE 2001, S. 596. FRIEDRICHSEN und WULFF sind darüber hinaus der Auffassung, dass der Vorstandsbericht auf den Ausgabebetrag einzugehen hat und dadurch das Fehlen der Verweisung auf § 193 Abs. 2 Nr. 3 AktG kompensiert wird, vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 223 und WULFF 2000, S. 191f. Zu bedenken ist hierbei jedoch, dass nach dem Wortlaut des § 186 Abs. 4 Satz 2 AktG der Vorstand in seinem Bericht den vorgeschlagenen Ausgabebetrag zu begründen hat. Wie bereits oben dargestellt wurde, muss im Hauptversammlungsbeschluss aber gar kein Ausgabebetrag vorgeschlagen werden, so dass sich auch seine Begründung im Vorstandsbericht erübrigen könnte.

927

Vgl. ACKERMANN/SUCHAN 2002, S. 1499f. und WEIß 1999a, S. 248.

928

Vgl. HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 19l, S. 339; KÖRNERT 1999, S. 10; KPMG (HRSG.) 2000, S. 29; ROSCHMANN/ERWE 2004, Rn. 172, S. 51f. oder SEIBERT 1998, S. 35.

929

Vgl. ENGELSING 2001, S. 95 und WEIß 1999a, S. 253f.

202

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

dafür aber eine Prämie bezahlen,930 was wiederum zu einem Abfluss liquider Mittel führt.931 Darüber hinaus hat die Aktiengesellschaft jedoch keine zusätzlichen Ein- oder Auszahlungen zu erwarten. Zur Umsetzung eines Programmkaufs stehen dem Unternehmen grundsätzlich zwei Wege offen. Zum einen können marktgängige Optionen erworben werden, die dann an die Führungskräfte zu Vergütungszwecken weitergegeben werden. Allerdings dürfte es Schwierigkeiten geben, auf dem Kapitalmarkt geeignete Optionen zu finden, da diese in der Regel standardisiert sind und folglich nicht auf die besonderen Bedürfnisse des Unternehmens eingehen. Insbesondere die Ausgestaltung mit spezifischen Erfolgszielen dürfte bei solchen Optionen kaum anzutreffen sein.932 Darüber hinaus ist bei marktgängigen Optionsrechten die Gefahr unerlaubter Glattstellungsgeschäfte ungleich größer, da kein wirksames dingliches, sondern nur ein schuldrechtliches Veräußerungsverbot mit dem Begünstigten vereinbart werden kann.933 Um diese Nachteile zu vermeiden, wird ein Unternehmen, das einen Programmkauf plant, in der Regel mit einem Kredit- oder Finanzdienstleistungsinstitut einen individuellen Optionsvertrag abschließen, der genau den Anforderungen der Gesellschaft hinsichtlich der Erfolgsziele, Erwerbs- und Ausübungszeiträume oder der Wartezeit entspricht. Für die Übernahme der Stillhalterposition erhält das Kredit- oder Finanzdienstleistungsinstitut wiederum eine Optionsprämie. Das Unternehmen gibt anschließend die erworbenen Optionen nach zuvor festgelegten Kriterien an die Führungskräfte weiter. Im Ergebnis entsprechen die Optionsvereinbarungen mit den Begünstigten denen, die bei der Durchführung auf der Basis einer Kapitalerhöhung oder zurückgekaufter eigener Aktien abgeschlossen werden. Der einzige Unterschied besteht darin, dass die Aktien nicht von der Gesellschaft selbst, sondern von dem unternehmensfremden Dritten geliefert werden.934 Der Kauf der Optionsrechte fällt nicht unter die Regelungen der §§ 71-71e AktG, da von einem Erwerb eigener Aktien erst im Ausübungszeitpunkt gesprochen werden kann. Die Gesellschaft darf die Optionen zwar nicht ohne weiteres ausüben, die Weitergabe ist jedoch unbedenklich.935 Da beim Programmkauf nicht in die Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre eingegriffen wird, hat die Hauptversammlung grundsätzlich keinerlei Einflussmöglichkeit auf die Ausgestaltung 930

Vgl. ENGELSING 2001, S. 96; PELLENS/CRASSELT 1998, S. 150; WALTI 1998, S. 103-106 sowie WEIß 1999a, S. 253.

931

Vgl. ENGELSING 2001, S. 96; KALLMEYER 1999, S. 102; SPENNER 1999, S. 134f. oder WEIß 1999a, S. 263.

932

Vgl. SPENNER 1999, S. 134 bzw. WEIß 1999a, S. 253.

933

Vgl. § 399 BGB und WEIß 1999a, S. 253.

934

Als weitere Möglichkeit schlägt FERSTL ein so genanntes doppeltes Optionsgeschäft vor, wonach die Gesellschaft von Dritten Optionen erwirbt, die in den Ausstattungsmerkmalen identisch sind zu den Optionsvereinbarungen mit den Führungskräften. Üben diese ihre vergütungshalber gewährten Optionsrechte aus, übt auch die Gesellschaft ihrerseits die Optionen Dritter aus, um die bezogenen Aktien unmittelbar an die Führungskräfte weiterzureichen, vgl. FERSTL 2000, S. 101f. Dieses Vorgehen erscheint aus gesellschaftsrechtlicher Sicht jedoch problematisch, da ein Durchgangserwerb in jedem Fall vermieden werden sollte, so auch WEIß 1999a, S. 254.

935

Vgl. ENGELSING 2001, S. 96; KESSLER/SUCHAN 2003d, Tz. 657, S. 204; LUTTER 1988b, § 71 AktG Rn. 13, S. 883f.; MICK 1999, S. 1202f.; MUTTER/MIKUS 2001, S. 1950; SCHMID/MÜHLHÄUSER 2001, S. 494f.; SPENNER 1999, S. 134 aber auch WEIß 1999a, S. 254.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

203

der Optionsbedingungen, auch keine mittelbare.936 Dies führt aber dazu, dass eine nachträgliche Anpassung des Basispreises (Repricing) aufgrund veränderter Kapitalmarktbedingungen im Gegensatz zu den bisher dargestellten Durchführungsvarianten ohne weiteres möglich ist.937 Eine Beteiligung der Hauptversammlung aufgrund von § 119 AktG kommt ebenfalls nicht in Betracht.938 Die Festlegung der Konditionen obliegt daher in vollem Umfang den jeweiligen Vergütungsorganen, d.h. bei Aktienoptionen für Vorstandsmitglieder dem Aufsichtsrat (§ 84 Abs. 1 Satz 5 AktG) und bei den übrigen Führungskräften dem Vorstand (§ 76 Abs. 1 und § 77 Abs. 1 AktG). Die strengen inhaltlichen Anforderungen, die an die Hauptversammlungsbeschlüsse bei der Durchführung eines Optionsplans auf der Grundlage einer Kapitalerhöhung oder zurückerworbener eigener Aktien gestellt werden, gelten nicht mehr. Aufsichtsrat und Vorstand haben lediglich die allgemeinen Grundsätze der Angemessenheit der Vergütung und die ihnen obliegende Sorgfaltspflicht zu beachten. Es ist jedoch zu überdenken, ob der Hauptversammlung nicht unabhängig von der gewählten Durchführungsvariante eine Rahmenkompetenz eingeräumt werden sollte, wenn die Gesellschaft die Einführung eines wie auch immer gearteten aktienkursorientierten Vergütungssystems plant.939

3.1.4.7

Virtuelle Aktienoptionen

Virtuelle Aktienoptionen, die auch als Stock Appreciation Rights bezeichnet werden, bilden die Wertentwicklungen realer Optionen nach. Es handelt sich also um Vergütungsmodelle auf schuldrechtlicher Basis. Die Ausübung der Optionsrechte zieht demnach keine Lieferung der Aktien des eigenen Unternehmens nach sich, die Begünstigten erhalten vielmehr einen Barausgleich in Höhe der Differenz aus dem aktuellen Börsenkurs der Aktien und dem im Optionsvertrag vereinbarten Basispreis.940 Die Stock Appreciation Rights sind als eine Art aktienkursabhängige Tantiemezahlung einzustufen.941 Der damit verbundene Liquiditätsabfluss kann durchaus als Nachteil gesehen werden, doch zeichnet sich ein Aktienoptionsprogramm auf der 936

Vgl. BAUMS (HRSG.) 2001, Tz. 45, S. 88f.; KESSLER/SUCHAN 2003d, Tz. 657, S. 204; MUTTER/MIKUS 2001, S. 1950; SUCHAN/BAUMUNK 2003d, Tz. 653, S. 202 oder WEIß 1999a, S. 254.

937

Vgl. BAUMS (HRSG.) 2001, Tz. 46, S. 90 und WEIß 1999a, S. 254.

938

Vgl. WEIß 1999a S. 255f. und Abschnitt 3.1.2.1.

939

In diese Richtung deuten auch die Empfehlungen der EU-KOMMISSION, vgl. EU-KOMMISSION 2003, S. 19; EU-KOMMISSION 2004a, Abs. 6, S. 8f.; EU-KOMMISSION 2004b, S. 12f.; MAUL/LANFERMANN 2004, S. 2409; MAUL/LANFERMANN/EGGENHOFER 2003, S. 1293; SEIBERT 2003b, S. 40 und WINTER-GRUPPE 2002, S. 70.

940

Vgl. ACHLEITNER/WICHELS 2002, S. 14; BECKER 1990, S. 41; ENGELSING 2001, S. 97; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 107, S.69; HERZIG 1999b, S. 1; HIRTE 2000, S. 220; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 48, S. 1868; KUßMAUL/WEIßMANN 2001a, S. 302; MÄGER 1999, S. 1393; PELLENS/CRASSELT 1998, S. 130f.; SPENNER 1999, S. 41f.; SUCHAN/BAUMUNK 2003e, Tz. 680, S. 210; VON EINEM 1999, S. 567f.; WALTI 1998, S. 103 oder WILDNER 2000, S. 67.

941

Vgl. BÜHNER 1989, S. 2183; HOFFMANN-BECKING 1999, S. 801; KESSLER/SUCHAN 2003e, Tz. 684, S. 211; SPENNER 1999, S. 41f. sowie WILDNER 2000, S. 67.

204

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Basis virtueller Aktienoptionen verglichen mit den übrigen Durchführungsvarianten durch einen geringeren Verwaltungsaufwand und niedrigere Transaktionskosten aus.942 Dies ist unter anderem darauf zurückzuführen, dass die Optionsrechte auf einzelvertraglicher Basis zwischen der Gesellschaft und den Begünstigten abgeschlossen werden und eine Festlegung der Eckdaten des Optionsprogramms durch die Hauptversammlung nicht notwendig ist. Genau wie beim Programmkauf wird weder in die Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre eingegriffen, noch handelt es sich um eine Entscheidung nach § 119 Abs. 2 AktG.943. Auch sind virtuelle Aktienoptionen, d.h. schuldrechtliche Vereinbarungen, die auf den Ausgleich einer Kurswertdifferenz gerichtet sind, nicht als Genussrechte im Sinne von § 221 Abs. 3 AktG einzustufen, was eine Zuständigkeit der Hauptversammlung begründen würde.944 Die Vergütungskompetenz liegt demnach ausschließlich beim Aufsichtsrat, sofern Vorstandsmitgliedern Stock Appreciation Rights gewährt werden sollen, und in allen übrigen Fällen beim Vorstand gegebenenfalls mit einem Zustimmungsvorbehalt des Aufsichtsrats.945 Es sind lediglich die durch die §§ 76, 77 und 87 AktG gezogenen Grenzen einzuhalten.946 Allerdings sollte der Hauptversammlung auch in Bezug auf virtuelle Optionsprogramme eine gewisse Rahmenkompetenz eingeräumt werden.947 Problematisch ist, dass genau wie beim Programmkauf eine nachträgliche Anpassung des Basispreises durch die entsprechenden Vergütungsorgane möglich ist.948 Die Optionsbedingungen können genauso gewählt werden wie bei den bisher dargestellten Durchführungsvarianten. Es spricht nichts gegen die Vereinbarung von Erfolgszielen, Aus-

942

Vgl. BECKER 1990, S. 41; ENGELSING 2001, S. 98; SPENNER 1999, S. 42 bzw. WILDNER 2000, S. 67.

943

Vgl. KPMG (HRSG.) 2000, S. 35. KORN hält eine Anwendung der Holzmüller-Doktrin jedoch für möglich, vgl. KORN 2000, S. 110f.

944

Vgl. BUSCH 1999, S. 65; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 108, S.69; KESSLER/SUCHAN 2003e, Tz. 685, S. 212f.; KORN 2000, S. 110f.; KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 55, S. 1031 oder WOHLFARTH/BRAUSE 1997, S. 401. KAROLLUS und VON BREDOW stufen Optionen mit dem Recht auf den Ausgleich einer Kurswertdifferenz zwar als Genussrechte im Sinne von § 221 Abs. 3 AktG ein, doch greifen diese Regelungen bei der Ausgabe an Führungskräfte aufgrund der dann geltenden Spezialvorschriften gerade nicht, vgl. KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 241, S. 106 und Tz. 319, S. 133 sowie VON BREDOW 1999, S. 233-238. HIRTE hält es dagegen für angebracht, dass zur Gewährung virtueller Optionsrechte genauso Hauptversammlungsbeschlüsse notwendig sind, wie dies bei der Durchführung auf der Basis einer bedingten Kapitalerhöhung nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG der Fall ist, vgl. HIRTE 2000, S. 220f.

945

Vgl. BINZ/SORG 2002, S. 1275; ENGELSING 2001, S. 98; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 107, S.69; GROß 2000, S. 268f.; HOFFMANN-BECKING 1999, S. 801; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 241, S. 106; KORN 2000, S. 110; KPMG (HRSG.) 2000, S. 35; MÄGER 1999, S. 1393; SUCHAN/BAUMUNK 2003e, Tz. 682, S. 210 und VON BREDOW 1999, S. 236f. Aufgrund der schon oben dargestellten Bedenken ist HIRTE anderer Meinung, vgl. HIRTE 2000, S. 220f.

946

Vgl. BRAUER 2004, S. 503; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 108, S.69f.; HOFFMANN-BECKING 1999, S. 801; KESSLER/SUCHAN 2003e, Tz. 685f., S. 211-213; KPMG (HRSG.) 2000, S. 35 oder VON BREDOW 1999, S. 236-238.

947

Vgl. BDO (HRSG.) 2003, S. 64f.; BMJ/BMF 2003, Punkt 3, EU-KOMMISSION 2003, S. 19; EU-KOMMISSION 2004a, Abs. 6., S. 8f.; EU-KOMMISSION 2004b, S. 12f.; EU-KOMMISSION 2004c, S. 58f.; MAUL/LANFERMANN/EGGENHOFER 2003, S. 1293; SEIBERT 2003b, S. 40; THÜSING 2003, S. 1614 und WINTER-GRUPPE 2002, S. 70.

948

Vgl. BAUMS (HRSG.) 2001, Tz. 46, S. 90.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

205

übungs- und Erwerbszeiträumen oder einer Sperrfrist.949 Die von virtuellen Aktienoptionen induzierten Anreizwirkungen gleichen daher denen realer Optionsrechte. Aus gesellschaftsrechtlicher Sicht bereitet aber die Umsetzung eines Aktienoptionsprogramms mithilfe von Stock Appreciation Rights die geringsten Schwierigkeiten.

3.1.5

Zwischenergebnis

Die nicht zuletzt durch die Corporate Governance Diskussion unterstrichene Forderung nach einer verstärkten Ausrichtung der Unternehmenspolitik an den Zielsetzungen der Anteilseigner und der damit einhergehenden Umsetzung eines wertorientierten Führungskonzepts ist grundsätzlich mit dem deutschen Aktienrecht vereinbar. Die Einführung eines Aktienoptionsprogramms ist als eine flankierende Maßnahme im Zuge dieses Umsetzungsprozesses zu sehen. Sie dient unter anderem der Verringerung des Principal-Agent-Konflikts zwischen Anteilseignern und Management, der aus der Trennung von Eigentum und Kontrolle bei den hier untersuchten börsennotierten (Publikums-)Aktiengesellschaften resultiert. Die Führungskräfte sollen durch die anreizkompatible Vergütung dazu motiviert werden, Entscheidungen im Sinne des Shareholder-Value-Ansatzes zu treffen. Gesetzliche Regelungen stehen Aktienoptionsplänen nicht entgegen, ihre Umsetzung wurde vielmehr durch das KonTraG wesentlich erleichtert. Da es sich bei der Einführung eines Aktienoptionsprogramms um eine Leitungsentscheidung im Sinne von § 76 Abs. 1 AktG handelt, fällt sie in den Verantwortungsbereich des Vorstands. Er ist auch zuständig für den Abschluss entsprechender Optionsvereinbarungen mit den Führungskräften unterhalb der Vorstandsebene, wobei er außer den ihm obliegenden Sorgfaltspflichten keine besonderen gesetzlichen Regelungen zu beachten hat. Anderes gilt für den Aufsichtsrat, zu dessen Aufgaben gemäß § 84 Abs. 1 Satz 1 AktG nicht nur die Bestellung der einzelnen Vorstandsmitglieder zählt, sondern als Vertreter der Gesellschaft schließt er auch die entsprechenden Anstellungsverträge und Vergütungsvereinbarungen ab (§ 112 AktG i.V.m. § 84 Abs. 1 Satz 5 AktG). Er hat dabei allerdings darauf zu achten, dass die Gesamtbezüge eines Vorstandsmitglieds in einem angemessenen Verhältnis zu dessen Aufgaben sowie zur Lage der Gesellschaft stehen (§ 87 Abs. 1 Satz 1 AktG). In Bezug auf Aktienoptionsprogramme bedeutet diese doppelte Angemessenheitsprüfung für den Aufsichtsrat, dass er zum einen bei der Festlegung des (jährlichen) Gesamtvolumens die Lage der Gesellschaft in seine 949

Vgl. IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 48, S. 1868f.; SUCHAN/BAUMUNK 2003e, Tz. 681, S. 210 oder WILDNER 2000, S. 67. Da die Optionsverträge in der Regel standardisiert sind, unterliegen sie den Regelungen zur Gestaltung rechtsgeschäftlicher Schuldverhältnisse durch Allgemeine Geschäftsbedingungen. Die Bereichausnahme für gesellschaftsrechtliche Vereinbarungen nach § 310 Abs. 4 Satz 1 BGB greift bei virtuellen Aktienoptionsplänen nicht. Ist die Optionsvereinbarung Gegenstand des Arbeitsvertrages oder einer arbeitsvertraglichen Zusatzvereinbarung, so unterliegt sie ebenfalls der Inhaltskontrolle nach § 307-309 BGB, soweit sie nicht individuell mit dem begünstigten Mitarbeiter ausgehandelt worden ist, vgl. MOHR/BIHN 2003b, Tz. 1189, S. 344 und Tz. 1197, S. 345.

206

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Überlegungen mit einzubeziehen hat, zum anderen muss er aber auch anhand eines geeigneten Maßstabs die Aufteilung der Optionsrechte auf die einzelnen Mitglieder des Vorstands entsprechend ihrer individuellen Leistungen vornehmen. Eine Beteiligung der Hauptversammlung ist nur dann erforderlich, wenn in die Mitgliedschaftsrechte der Anteilseigner eingegriffen wird.950 Bei der Analyse der Durchführungsvarianten hat sich gezeigt, dass ordentliche oder genehmigte Kapitalerhöhungen zur Bedienung der Optionsrechte nicht geeignet sind. Einzig die bedingte Kapitalerhöhung besitzt die notwendige quantitative und zeitliche Flexibilität, die zur Unterlegung eines Optionsprogramms mit jungen Aktien erforderlich ist. Sie kann gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG als Absicherung der Umtausch- oder Bezugsrechte dienen, die den Gläubigern von Wandel- bzw. Optionsanleihen im Sinne von § 221 AktG gewährt wurden. Da den Altaktionären jedoch aufgrund von § 221 Abs. 4 Satz 1 AktG ein Bezugsrecht auf die Wandel- oder Optionsanleihen zusteht, muss dieses zunächst von der Hauptversammlung ausdrücklich ausgeschlossen werden, bevor die Optionen an die Führungskräfte ausgegeben werden können. Der hierfür notwendige Beschluss unterliegt strengen formellen und materiellen Anforderungen. So muss der Vorstand gemäß § 186 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG der Hauptversammlung einen schriftlichen Bericht über die Gründe für den Ausschluss des Bezugsrechts vorlegen, in dem er klarstellen muss, dass der Aktienoptionsplan im Interesse der Gesellschaft liegt und zu seiner Umsetzung der Bezugsrechtsausschluss geeignet, erforderlich und insbesondere angemessen ist.951

950

Grundlage der Ergebnisse des Abschnitts 3.1 hinsichtlich der Kompetenzen der jeweiligen Unternehmensorgane im Rahmen der Einführung von Aktienoptionsprogrammen ist das Konzept der dualistischen Unternehmensverfassung. Wird stattdessen auf eine monistisch verfasste Europäische Aktiengesellschaft (SE) im Sinne der §§20-49 SEEG abgestellt, können sich bei einzelnen Teilaspekten Abweichungen ergeben (z.B. bei der Dauer der Bestellung, die bei Verwaltungsratsmitgliedern bis zu sechs Jahre betragen kann). So obliegt die grundsätzliche Entscheidung über die Einführung eines Aktienoptionsprogramms beim Verwaltungsrat, da dieser nach § 22 Abs. 1 SEEG die Gesellschaft leitet und die Grundlinien ihrer Tätigkeit bestimmt. Der Verwaltungsrat hat damit Kompetenzen inne, die im dualistischen System nach § 76 AktG dem Vorstand zustehen, vgl. AUSTMANN 2007, § 85 Tz. 14-17, S. 1589-1591; BegrRegE SEEG 2004, S. 91; BINDER ET AL. (HRSG.) 2007, Tz. 96f., S. 232f.; KORTS 2006, S. 14f. sowie VERORDNUNG (EG) 2157/2001, Art. 43 Abs. 1, S. 13. Auch hinsichtlich der Zuständigkeit für die Vergütung der Führungskräfte ergeben sich Unterschiede. So ist für die Vergütung der Verwaltungsratsmitglieder grundsätzlich die Hauptversammlung zuständig. Die Vergütung der geschäftsführenden Direktoren wird, auch wenn sie gleichzeitig Mitglieder des Verwaltungsrats sind, im Anstellungsvertrag mit der SE nach den Grundsätzen des § 87 AktG geregelt. Die SE wird dabei durch den Verwaltungsrat vertreten, vgl. § 40 Abs. 7 SEEG; AUSTMANN 2007, Tz. 13 S. 1589; BegrRegE SEEG 2004, S. 98; BINDER ET AL. (HRSG.) 2007, Tz. 118f., S. 237f. bzw. KORTS 2006, S. 17. Es ist darauf zu achten, dass beim Abschluss des Anstellungsvertrags eines geschäftsführenden Direktors, der gleichzeitig Mitglied des Verwaltungsrats ist, dieser auf Seiten der SE keinen Einfluss auf die Vertragsgestaltung hat. Es würde ansonsten eine unzulässige Vermischung der Kompetenzen vorliegen. Der Verwaltungsrat sollte daher einen Vergütungsausschuss einsetzen, der ausschließlich aus (unabhängigen) Verwaltungsratsmitgliedern besteht, die nicht auch gleichzeitig geschäftsführende Direktoren sind.

951

Die hier vorgenommene Angemessenheitsbeurteilung unterscheidet sich von der in § 87 Abs. 1 Satz 1 AktG, die auf die einzelnen Vorstandsmitglieder bezogen ist. Bei § 186 Abs. 3 und 4 AktG ist die Sichtweise etwas anders. Es wird von einem Eingriff in die Rechtsposition der Anteilseigner ausgegangen und beurteilt, ob dieser vertretbar ist, vgl. WEIß 199a, S. 177f. Allerdings ist auch hier eine Abschätzung der mit dem Aktienoptionsprogramm verbundenen Kosten notwendig, die dann den zu erwartenden positiven Auswirkungen auf den Unternehmenswert gegenüber gestellt werden müssen.

Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

207

Gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG können seit dem Inkrafttreten des KonTraG auch „nackte“ Optionsrechte an Führungskräfte ausgegeben werden. Aufgrund der Zweckgebundenheit der bedingten Kapitalerhöhung steht den Anteilseignern in diesem Fall kein gesetzliches Bezugsrecht zu, weshalb es keines diesbezüglichen Ausschlusses und einer damit verbundenen sachlichen Rechtfertigung bedarf. Um trotzdem der Gefahr eines ungerechtfertigten Eingriffs in die Aktionärsrechte zu begegnen, hat der Gesetzgeber in § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG die Festlegung der Eckpunkte eines Aktienoptionsprogramms im entsprechenden Kapitalerhöhungsbeschluss der Hauptversammlung zwingend vorgeschrieben. Eine verstärkte inhaltliche Kontrolle soll darüber hinaus auch durch den Kapitalmarkt oder die Inanspruchnahme des Auskunftsrechts nach § 131 Abs. 1 AktG erfolgen. Die den Führungskräften vergütungshalber gewährten Optionsrechte können aber nicht nur mit jungen Aktien abgesichert werden, die aus einer Kapitalerhöhung stammen. Auch der Rückkauf eigener Anteile gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG ist als Deckungsmaßnahme geeignet. Der hierzu notwendige Hauptversammlungsbeschluss muss aber nicht nur den Anforderungen des § 186 Abs. 3 und 4 AktG genügen, er muss genau wie bei der Ausgabe „nackter“ Optionsrechte im Sinne von § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG die in § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG genannten zusätzlichen Beschlusserfordernisse enthalten. Aus gesellschaftsrechtlicher Sicht unproblematisch ist dagegen die Einführung eines Optionsplans mithilfe eines Programmkaufs oder virtueller Aktienoptionen. Da bei diesen Varianten nicht in die Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre eingegriffen wird, ist eine Beteiligung der Hauptversammlung nicht nötig. Die konkrete Ausgestaltung der Optionsvereinbarungen fällt somit ausschließlich in den Verantwortungsbereich der entsprechenden Vergütungsorgane. Um eine genaue Beurteilung der Angemessenheit eines Aktienoptionsplans im Hinblick auf die damit beabsichtigte Steigerung des Unternehmenswertes zu erlauben, ist eine von der gewählten Durchführungsvariante unabhängige und umfangreiche Information der Aktionäre bzw. des Kapitalmarktes erforderlich. Die einmalige Vorlage eines Vorstandsberichts oder die zusätzlichen Bestandteile des Hauptversammlungsbeschlusses nach § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG sind allein nicht ausreichend, um dem gerecht zu werden. Dies macht die Notwendigkeit geeigneter Transparenz- und Publizitätsvorschriften deutlich, welche die (laufenden) Informationsbedürfnisse aktueller und potenzieller Anteilseigner befriedigen. Im folgenden Kapitel werden daher zunächst die rechnungslegungspolitischen Fragestellungen erörtert, die sich mit der Abbildung eines Aktienoptionsprogramms und insbesondere des damit verbundenen Personalaufwands im Jahresabschluss auseinandersetzen, bevor die bestehenden Publizitätsvorschriften kritisch analysiert und mögliche Verbesserungen aufgezeigt werden.

208

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

3.2

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

3.2.1

Vorbemerkungen

Nachdem die gesellschaftsrechtlichen Rahmenbedingungen für Aktienoptionsoptionspläne im vorangegangenen Kapitel ausführlich erörtert wurden, ist jetzt der Frage nach der handelsrechtlichen Behandlung von Aktienoptionsplänen nachzugehen. Den Ausgangspunkt bilden dabei die Zwecke des Jahresabschlusses: Die Zahlungsbemessungsfunktion und die Informationsfunktion. Zum einen bildet der handelsrechtliche Einzelabschluss die Grundlage für Ausschüttungen an die Anteilseigner und aufgrund des Maßgeblichkeitsprinzips nach § 5 Abs. 1 Satz 1 EStG die Basis für die Ermittlung der vom Unternehmen zu leistenden Steuerzahlungen. Es wird daher untersucht, welchen Einfluss die Einführung eines Aktienoptionsprogramms auf die Höhe des nach den Regelungen des HGB ermittelten Jahresergebnisses hat. Die Ergebnisse sind die Basis für die Analyse der mit einem Aktienoptionsprogramm in Zusammenhang stehenden Kosten in Kapitel 4.1. Zum anderen müssen den Anteilseignern und dem Kapitalmarktpublikum in ausreichendem Umfang geeignete Informationen über die aktienkursorientierten Vergütungssysteme zur Verfügung gestellt werden, damit diese die Auswirkungen bewerten können und bei ihren Investitionsentscheidungen berücksichtigen können. Außerdem ist nur anhand einer umfangreichen Berichterstattung über Aktienoptionspläne eine Überprüfung der Angemessenheit der Vergütung der Führungskräfte möglich. Infolge der Globalisierung der Kapitalmärkte haben internationale Rechnungslegungsvorschriften auch für deutsche Aktiengesellschaften immer mehr an Bedeutung gewonnen. Aktiengesellschaften, die eine Zulassung ihrer Aktien zum Börsenhandel beantragen, müssen in der Regel internationale Transparenzanforderungen erfüllen. Unternehmen, die eine Aufnahme in den Prime Standard der Deutschen Börse anstreben, müssen gemäß § 47 Abs. 1 i.V.m. § 37v Abs. 2 und 3 WpHG sowie § 37y Nr. 1 WpHG einen Jahresabschluss nach den IFRS erstellen. Für Unternehmen, die den US-amerikanischen Kapitalmarkt in Anspruch nehmen wollten, war es bisher unumgänglich, Jahresabschlüsse auf der Basis der US-GAAP oder eine entsprechende Überleitungsrechnung aufzustellen. Mit dem Inkrafttreten der SEC Release No. 33-8879 am 4. März 2008 wurde für ausländische Unternehmen die Pflicht zur Erstellung einer Überleitungsrechnung abgeschafft, so dass jetzt auch Jahresabschlüsse nach IFRS den Anforderungen für die Erteilung einer entsprechenden Börsenzulassung genügen.952 Darüber hinaus ist die Aufstellung von Jahresabschlüssen nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften notwendig, um die Informationsbedürfnisse international agierender institutioneller Anleger zu befriedigen. Seit der Verabschiedung der Verordnung des europäischen Parlaments und des Rates vom 19. Juli 2002 betreffend die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards sind ka952

Vgl. ISING 2008, S. 14 und SEC 2007, S. 6-8.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

209

pitalmarktorientierte Unternehmen953 dazu verpflichtet, für Geschäftsjahre, die am oder nach dem 1. Januar 2005 begonnen haben, einen Konzernabschluss nach IAS bzw. IFRS aufzustellen.954 Diese Pflicht wurde mit dem BilReG in § 315a HGB auch in nationalem Recht verankert.955 Darüber hinaus räumt die EU-Verordnung den Mitgliedstaaten ein Wahlrecht ein, ob sie für den Konzernabschluss der nicht kapitalmarktorientierten Gesellschaften und die Einzelabschlüsse aller Unternehmen die Anwendung der IAS bzw. IFRS vorschreiben oder zumindest gestatten.956 Der deutsche Gesetzgeber hat sich in § 315a HGB dafür entschieden, nicht kapitalmarktorientierten Gesellschaften ein Wahlrecht zur Aufstellung des Konzernabschlusses nach den Grundsätzen der IAS/IFRS zu gewähren. Für die Erstellung des Einzelabschlusses gelten nach wie vor die nationalen Rechnungslegungsvorschriften. Allerdings besteht gemäß § 325 Abs. 2a und Abs. 2b HGB die Möglichkeit, zu Informationszwecken einen Einzelabschluss nach internationalen Rechungslegungsstandards offen zu legen.957 Damit ergibt sich folgendes Bild:

kapitalmarktorientierte Unternehmen nicht kapitalmarktorientierte Unternehmen

Tabelle 5:

Konzernabschluss nach IAS/IFRS

Einzelabschluss nach IAS/IFRS

Pflicht

Wahlrecht für Informationszwecke (§ 325 Abs. 2a und Abs. 2b HGB)

Wahlrecht

Wahlrecht für Informationszwecke (§ 325 Abs. 2a und Abs. 2b HGB)

Umsetzung der Mitgliedsstaatenwahlrechte in Deutschland

Aufgrund der großen Bedeutung der IFRS im Rahmen der Informationsfunktion des Jahresabschlusses wird zunächst der durch das IASB veröffentlichte IFRS 2 „Share-based Payment“ analysiert, bevor dann eingehend die nationalen Regelungen betrachtet werden, die sich unter anderem im E-DRS 11 des DSR niedergeschlagen haben. 953

Als kapitalmarktorientierte Gesellschaften gelten Unternehmen, deren Wertpapiere in einem beliebigen Mitgliedstaat zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind, vgl. BÖCKING 2001, S. 1433; GÖTHEL 2001, S. 2058 oder VERORDNUNG (EG) 1606/2002, Art. 4, S. 3. Mit dem BilMoG wird in § 264d HGB Legaldefinition des Begriffs der kapitalmarktorientierten Kapitalgesellschaft gegeben, vgl. RegE BilMoG 2008, S. 8 und BegrRegE BilMoG 2008, S. 63.

954

Vgl. VERORDNUNG (EG) 1606/2002, Art. 2 und 4, S. 3; BURGER/ULBRICH 2003, S. 903; ERNST 2003, S. 1488; FREIDANK 2003, S. 8; GÖTHEL 2001, S. 2058; IDW 2003b, S. 2; KAHLE 2003, S. 262; KIRSCH 2003, S. 275f.; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 49; MANDLER 2003, S. 476; NIEHUS 2001, S. 738; SCHOLTISSEK 2003, S. 344; SEIBERT 2003a, S. 696; SEIBERT 2003b, S. 41f. sowie ZABEL 2002, S. 919. So auch schon VAN HULLE 2000, S. 543.

955

Vgl. BilReG 2004, S. 3169 und BegrRegE BilReG 2004, S. 43-47 und S. 69-74.

956

Vgl. BÖCKING 2001, S. 1433f.; BURGER/ULBRICH 2003, S. 903; ERNST 2003, S. 1488f.; FREIDANK 2003, S. 8f.; GÖTHEL 2001, S. 2058; KAHLE 2003, S. 262; KIRSCH 2003, S. 276f.; MANDLER 2003, S. 476; NIEHUS 2001, S. 739; SEIBERT 2003a, S. 696; SEIBERT 2003b, S. 41f. sowie VERORDNUNG (EG) 1606/2002, Art. 5, S. 3 und ZABEL 2002, S. 919.

957

Vgl. BilReG 2004, S. 3172f.; BegrRegE BilReG 2004, S. 43-47, S. 69-74 und S. 97-103; BMJ/BMF 2003, Punkt 4; IDW 2003b, S. 2f.; KIRSCH 2003, S. 278; SEIBERT 2003a, S. 696 bzw. SEIBERT 2003b, S. 41f.

210

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

3.2.2

Bilanzielle Behandlung von Optionsprogrammen nach IAS/IFRS

3.2.2.1

Vorbemerkungen

Bis zur Veröffentlichung des IFRS 2 „Share-based Payment“ am 19. Februar 2004 enthielten die IAS/IFRS keine verbindlichen Regelungen zur Bilanzierung aktienkursorientierter Vergütungsinstrumente.958 Die Unternehmen hatten bis dahin bei der Aufstellung des IASAbschlusses nach eigenem Ermessen solche Bilanzierungs- und Bewertungsgrundsätze anzuwenden, die gewährleisteten, dass den Adressaten alle entscheidungsrelevanten Informationen zur Verfügung gestellt wurden. Dabei waren gemäß IAS 1 Par. 22 insbesondere Regelungen anderer IAS/IFRS in vergleichbaren Fällen, das IAS Framework und die Verlautbarungen anderer Standard Setter, soweit sie mit dem IAS Framework in Einklang stehen, zu berücksichtigen.959 Da die IAS/IFRS bis dato keine Regelungen zu vergleichbaren Fällen enthielten, orientierte sich die bilanzielle Abbildung aktienkursorientierter Vergütungssysteme an den US-amerikanischen Vorschriften.960 Bei realen Aktienoptionsplänen wurde daher auch im Rahmen der IAS/IFRS ein entsprechender Personalaufwand berücksichtigt. Die Höhe des insgesamt zu verrechnenden Aufwands richtete sich üblicherweise nach dem Gesamtwert der Optionsrechte im Zusagezeitpunkt. Es war aber auch denkbar, den Personalaufwand auf der Basis des inneren Wertes zu ermitteln oder gänzlich zu vernachlässigen.961 Gewährte die Gesellschaft den Führungskräften zu Vergütungszwecken dagegen virtuelle Aktienoptionen, war auch schon vor dem Inkrafttreten des IFRS 2 eine Rückstellung für unge958

IAS 19 nahm zwar ausführlich zu den Angabepflichten Stellung, die das Unternehmen im Zusammenhang mit der Durchführung von Aktienoptionsplänen zu erfüllen hatte, doch wurde ausdrücklich klargestellt, dass IAS 19 keine Vorschriften zum Ansatz und zur Bewertung von Kapitalbeteiligungsleistungen enthielt, vgl. IAS 19, Par. 145; 19-64; EISOLT 1999, S. 763; HASBARGEN/SETA 2003, S. 516; HOFFMANN 2003, § 23 Rn. 36, S. 632; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 104, S. 30; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 9, S. 829; OSER/VATER 2001, S. 1267; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 30; SCHMIDT 2002, S. 2657, VATER 2000a, S. 1035 und WOLLMERT/HEY 2002, S. 164. Auch IAS 39 und SIC 16 haben Aktienoptionsprogramme aus ihrem sachlichen Anwendungsbereich explizit ausgeschlossen, vgl. IAS 39 (rev. 2000), Par. 1 lit. e, S. 39-12 und SIC 16, Par. 3, S. SIC-16-2. Unter den Kapitalbeteiligungsleistungen waren auch Optionsprogramme zu subsumieren. Dies gilt nach IAS 19, Par. 144 lit. a, S. 19-64 sowohl für reale Optionen als auch nach IAS 19, Par. 144 lit. b, S. 19-64 für Stock Appreciation Rights. Der Verzicht auf Regelungen zu Ansatz und Bewertung wurde damit begründet, dass seinerzeit international noch keine Einigkeit über die bilanzielle Behandlung solcher Vergütungssysteme bestand, vgl. IAS 19 (rev. 2000), App C, Par. 94, S. 19-134 oder EISOLT 1999, S. 763. Mit dem Inkrafttreten des IFRS 2 wurden die Offenlegungsvorschriften, die sich auf Aktienoptionsprogramme beziehen, aus dem Anwendungsbereich des IAS 19 herausgenommen und ausschließlich in IFRS 2 geregelt, vgl. IFRS 2, Par. C3, S. 46f.

959

Vgl. IAS 1, Par. 22, S. 1-13; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 104, S. 30; OSER/VATER 2001, S. 1267; ROß/BAUMUNK 2003c, Tz. 270f., S. 97f. bzw. WOLLMERT/HEY 2002, S. 165.

960

Zwar stimmen die US-GAAP und die IAS/IFRS in ihrer grundsätzlichen Zielsetzung überein, eine zwingende Anwendung der US-amerikanischen Vorschriften war jedoch nicht geboten, vgl. EISOLT 1999, S. 763; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 36, S. 855; OSER/VATER 2001, S. 1267; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 30; WOLLMERT/HEY 2002, S. 165 und WOLLMERT/MANTZELL 2000, S. 146.

961

So auch HASBARGEN/SETA 2003, S. 516; OSER/VATER 2001, S. 1267f.; WOLLMERT/HEY 2002, S. 165f. oder WOLLMERT/MANTZELL 2000, S. 146.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

211

wisse Verbindlichkeiten zu bilden, da alle in IAS 37 Par. 14 geforderten Ansatzkriterien erfüllt waren.962 Dabei sollte wie auch im Rahmen der US-GAAP nach der Nettomethode verfahren werden, da es sich bei der von den Begünstigten zu erbringenden Arbeitsleistung nicht um einen aktivierungsfähigen Vermögensgegenstand handelte. Die Bewertung hatte gemäß IAS 37 Par. 36 entsprechend der bestmöglichen Schätzung des Betrags zu erfolgen, der zur Erfüllung der gegenwärtigen Verpflichtung zum Bilanzstichtag erforderlich war.963 Da hierbei auf den Drittvergleich abgestellt wurde, sollte die aus der Gewährung virtueller Optionen resultierende Stillhalterverpflichtung mit dem (zeitanteiligen) Gesamtwert am Bilanzstichtag bewertet werden.964 Der so ermittelte Personalaufwand konnte dann gleichmäßig auf den Leistungszeitraum, der in der Regel der Sperrfrist entspricht, verteilt werden.965

3.2.2.2

IFRS 2 „Share-Based Payment“

3.2.2.2.1

Anwendungsbereich

In den sachlichen Anwendungsbereich des IFRS 2 fallen alle aktienkursorientierten Entgeltformen, bei denen als Gegenleistung für den Erhalt von Waren oder die Inanspruchnahme von Dienstleistung echte Eigenkapitalinstrumente des Unternehmens an den Lieferanten oder Dienstleister ausgegeben werden bzw. eine Zahlungsverpflichtung eingegangen wird, deren Höhe sich nach dem Wert eines Eigenkapitalinstruments des Unternehmens richtet.966 Zu den „Share-Based Payment Transactions“ im Sinne von IFRS 2 zählen aber nicht nur die Gewährung echter Eigenkapitalinstrumente („equity-settled“) oder aktienkursorientierter Barvergütungen („cash-settled“)967 als Gegenleistung für bezogene Waren oder Dienstleistungen, sondern auch Vereinbarungen, bei denen entweder das Unternehmen oder der Vertragspartner entscheiden kann, ob die Gegenleistung in Form von Zahlungsmitteln oder Eigenkapitalin-

962

Dies sind: 1. Ein Unternehmen hat aus einem Ereignis der Vergangenheit eine gegenwärtige Verpflichtung (rechtlich oder faktisch); 2. der Abfluss von Ressourcen mit wirtschaftlichem Nutzen zur Erfüllung dieser Verpflichtung ist wahrscheinlich und 3. eine zuverlässige Schätzung der Höhe der Verpflichtung ist möglich, vgl. IAS 37, Par. 14, S. 37-14 sowie SCHMIDBAUER 2000b, S. 1489.

963

Vgl. IAS 37, Par. 36, S. 37-19.

964

Vgl. IAS 37, Par. 36-41, S. 37-19f. und ähnlich auch SCHMIDBAUER 2000b, S. 1489.

965

Vgl. SCHMIDBAUER 2000b, S. 1489f.

966

Vgl. IFRS 2, Par. 2, S. 9; HOFFMANN 2003, § 23 Rn. 40, S. 633; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 786; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 49f.; KÜTING/DÜRR 2004, S. 610; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 113; SCHEFFLER 2003, S. 78; SCHMIDT 2002, S. 2657f. oder ZEIMES/THUY 2003, S. 39.

967

Werden den Führungskräften Optionen auf Aktien gewährt und dürfen diese die durch die Ausübung bezogenen Aktien nur an die Gesellschaft verkaufen oder kann die Gesellschaft unter bestimmten Bedingungen die Aktien zurückkaufen, ist das gesamte Programm als „cash-settled share-based payment transaction“ einzustufen, vgl. IFRS 2, Par. 31, S. 18.

212

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

strumenten erbracht wird (so genannte Kombinationspläne).968 Für die Anwendung von IFRS 2 spielt es dabei keine Rolle, ob die Gesellschaft, welche die Leistungen oder Waren empfängt, selbst die an ihrem Eigenkapital orientierte Vergütung in Form von Eigenkapitalinstrumenten erbringt. Vergütungsschuldner können auch unmittelbar die Aktionäre des Unternehmens oder ein Unternehmen sein, das zum Konzernverbund gehört. Ausschlaggebend ist nur, dass die Leistungen oder Waren dem rechnungslegungspflichtigen Unternehmen zufließen.969 Im Gegensatz zu den US-GAAP fallen auch „employee stock ownership plans (ESOP)“ und „employee stock purchase plans (ESPP)“ in den Anwendungsbereich von IFRS 2, da das IASB anders als das FASB keine Notwendigkeit sieht, solche Kapitalbeteiligungsprogramme anders zu behandeln als die übrigen aktienkursorientierten Vergütungsformen.970 Von den Vorschriften des IFRS 2 werden explizit lediglich solche Transaktionen ausgenommen, die in den Anwendungsbereich des IFRS 3 „Business Combinations“, des IAS 32 „Financial Instruments: Disclosure and Presentation“ oder des IAS 39 „Financial Instruments: Recognition and Measurement“ fallen.971 Der IFRS 2 zugrunde liegende Ansatz, der die Rechnungslegungspflicht aktienkursorientierter Entgeltformen an den bezogenen Waren oder Dienstleistungen festmacht, unterscheidet sich grundlegend von der Vorgehensweise im Rahmen der US-GAAP, bei der die hingegebenen Eigenkapitalinstrumente im Mittelpunkt des Interesses stehen.972 IFRS 2 war erstmals für alle Geschäftsjahre anzuwenden, die am oder nach dem 1. Januar 2005 begonnen haben.973 Die Vorschriften des IFRS 2 gelten dabei nicht nur für neue, d.h. nach dem 31. Dezember 2004 aufgelegte Optionsprogramme, IFRS 2 enthält darüber hinaus auch Übergangsregelungen für bestehende aktienkursorientierte Vergütungssysteme. So müssen Optionspläne, die mit Aktien bedient werden, gemäß IFRS 2 bilanziert werden, sofern sie nach dem 7. November 2002 aufgelegt wurden und im Zeitpunkt der erstmaligen Anwendung

968

Vgl. IFRS 2, Par. 2, S. 9; HOFFMANN 2003, § 23 Rn. 41, S. 633; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 786f.; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 52f.; KÜTING/DÜRR 2004, S. 610; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 113; PELLENS/FÜLBIER/GASSEN 2004, S. 453f.; SCHMIDT 2002, S. 2658f. sowie ZEIMES/THUY 2003, S. 39.

969

Vgl. IFRS 2, Par. 3, S. 9f.; IFRS 2 BC, Par. 19-22, S. 11; FASB (HRSG.) 2002, S. 8; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 42, S. 857f.; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 787; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 13, S. 830f. bzw. ZEIMES/THUY 2003, S. 39f. Klarstellend hebt IFRS 2 hervor, dass Eigenkapitalinstrumente, die Mitarbeitern gewährt werden, weil sie Anteilseigner der Gesellschaft sind, nicht unter die Vorschriften des IFRS 2 fallen, vgl. IFRS 2, Par. 4, S. 10 und IFRS 2 BC, Par. 18, S. 10f.

970

Vgl. IFRS 2 BC, Par. 8-17, S. 8-10; FASB (HRSG.) 2002, S. 18; HOFFMANN 2003, § 23 Rn. 43, S. 633; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 787; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 14, S. 831 und SCHMIDT 2002, S. 2658. ESPPs und ESOPs sind explizit aus dem Anwendungsbereich von SFAS No. 123 ausgenommen worden. ESPPs sind in Übereineinstimmung mit den Vorschriften nach AICPA SOP 93-6 zu bilanzieren. APB Opinion No. 25 gilt ohnehin nur für Aktienoptionsprogramme für Mitarbeiter, vgl. FASB (HRSG.) 2002, S. 18f. und SOP 93-6.

971

Vgl. IFRS 2, Par. 5f., S. 10; IFRS 2 BC, Par. 23-28, S. 11-13; HOFFMANN 2003, § 23 Rn. 45, S. 634; PEL113; PELLENS/FÜLBIER/GASSEN 2004, S. 453; SCHMIDT 2002, S. 2658 oder ZEI-

LENS/CRASSELT 2004, S. MES/THUY 2003, S. 40. 972

Vgl. insbesondere FASB (HRSG.) 2002, S. 8.

973

Vgl. IFRS 2, Par. 60, S. 25; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 786; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 15, S. 831 und PELLENS/CRASSELT 2004, S. 113.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

213

des IFRS 2 („effective date“) noch nicht unverfallbar geworden sind.974 Für alle übrigen Programme hat die Gesellschaft aber zumindest die in IFRS 2 Par. 44f. geforderten Anhangangaben zu machen.975 Die Übergangsregelung des IFRS 2 sieht vor, dass in Bezug auf bestehende Aktienoptionsprogramme alle Geschäftsjahre anzupassen sind, die im Jahresabschluss offen gelegt werden müssen. Sie ähnelt somit sowohl der „modified prospective method“ als auch der „retroactive restatement method“ nach SFAS No. 148.976 Da nur nach dem 7. November 2002 aufgelegte Optionsprogramme von der Übergangsregelung erfasst werden, besteht die Gefahr eines „ramp-up“ Effekts, wie er bei der Anwendung der „prospective method“ nach SFAS No. 123 auftritt.977 Bestanden zum Zeitpunkt der erstmaligen Anwendung des IFRS 2 Verbindlichkeiten aus Optionsplänen, die einen Barausgleich vorsehen, mussten auch diese im Jahresabschluss berücksichtigt werden. Dies galt analog zu den Regelungen bei realen Optionsprogrammen nicht nur für das aktuelle, sondern für alle im Jahresabschluss offen gelegten Geschäftsjahre.978

3.2.2.2.2

Ansatz

3.2.2.2.2.1

Aktienkursorientierte Vergütungssysteme auf der Basis realer Optionen

Im Rahmen der IAS/IFRS stellt sich die Frage, ob im Zusammenhang mit der Ausgabe von Optionsrechten zu Vergütungszwecken ein Aufwand zu verbuchen ist. Den Ausgangspunkt der Überlegungen des IASB zur Beantwortung dieser Frage bildete die Annnahme, dass Dritten gewährte Eigenkapitalinstrumente eine Gegenleistung für empfangene Dienstleistungen oder bezogene Waren darstellen. Fließen der Gesellschaft Güter zu, die die Ansatzkriterien eines Vermögensgegenstands erfüllen, sind diese zu aktivieren und führen zu einer korrespondierenden Erhöhung des Eigenkapitals. Der Aufwand ergibt sich dann in der Folgezeit durch den Verzehr der entsprechenden Vermögensgegenstände.979 Sind die erhaltenen Leistungen nicht aktivierungsfähig, was insbesondere bei der von den Führungskräften erbrachten oder noch zu 974

Vgl. IFRS 2, Par. 53, S. 24; HASBARGEN/SETA 2003, S. 517; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 15, S. 831 und PELLENS/CRASSELT 2004, S. 113.

975

Vgl. IFRS 2, Par. 56, S. 25. Werden dagegen die Bedingungen von nicht in den zeitlichen Anwendungsbereich des IFRS 2 fallenden Optionsprogrammen geändert, müssen die daraus resultierenden bilanziellen Konsequenzen entsprechend IFRS 2, Par. 26-29 berücksichtigt werden, vgl. IFRS 2, Par. 57, S. 25 bzw. KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 9, S. 829f.

976

Vgl. SFAS No. 148 Par. 2 S. 1-3 und Par. A 9-11, S. 12f. sowie HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 103, S. 29.

977

Vgl. SFAS 123, Par. 269, S. 1805.

978

Vgl. IFRS 2, Par. 58, S. 25 bzw. HASBARGEN/SETA 2003, S. 517.

979

Vgl. IFRS 2, Par. 7, S. 10; IFRS 2 BC, Par. 31, S. 13f.; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 50f., S. 858f.; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 787; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 16, S. 831; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 49f.; KÜTING/DÜRR 2004, S. 611; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 113f.; SCHMIDT 2002, S. 2658 und ZEIMES/THUY 2003, S. 40.

214

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

erbringenden Arbeitsleistung der Fall ist, so gelten sie im Moment des Zugangs als verbraucht und sind demnach als Aufwand in der Gewinn- und Verlustrechnung zu berücksichtigen.980 Die Gegenbuchung erfolgt analog zur Aktivierung eines Vermögensgegenstandes im Eigenkapital. Der dazugehörige Buchungssatz lautet daher: Per Aufwand an Kapitalrücklage.981 Die vom IASB geforderte erfolgswirksame Berücksichtigung aktienkursorientierter Entgeltformen hat jedoch auch heftige Kritik hervorgerufen. Das IASB sah sich deshalb gezwungen, zu den wichtigsten Gegenargumenten wie folgt Stellung zu beziehen: -

Kritikpunkt: Eine Aufwandsberücksichtigung kommt nicht in Betracht, da die Gesellschaft nicht an der Transaktion beteiligt ist. Stellungnahme des IASB: Die Einführung eines aktienkursorientierten Vergütungssystems geht in der Regel auf die Initiative der Gesellschaft zurück und selbst dann, wenn Dritte die Eigenkapitalinstrumente direkt von den Anteilseignern erhalten, ist das Unternehmen der Empfänger der Waren oder Dienstleistungen.982

-

Kritikpunkt: Die Begünstigten eines Optionsprogramms erbringen keine Gegenleistung. Stellungnahme des IASB: Wäre diesem Gegenargument zuzustimmen, würden die Organmitglieder ihre Treuepflichten gegenüber den Aktionären verletzen, da sie Dritten unentgeltlich werthaltige Vermögensgegenstände überlassen würden. Außerdem sind Optionen regelmäßig nur ein Teil eines gesamten Vergütungspakets hinsichtlich dessen anderer Bestandteile (z.B. Grundvergütung oder ergebnisabhängige Tantieme) eine aufwandswirksame Verrechnung nicht in Frage steht.983

-

Kritikpunkt: Da keine Zahlungsmittel oder anderen Vermögensgegenstände abfließen, darf kein Aufwand erfasst werden. Stellungnahme des IASB: Der Aufwand resultiert nicht aus dem Erwerb, sondern aus dem Verbrauch der bezogenen Waren oder Dienstleistungen.984 Diese Sichtweise führt dazu, dass die Aufwandsberücksichtigung im Rahmen aktienkursorientierter Vergütungssysteme in Übereinstimmung mit der im Framework vorgenommenen Definition des Aufwands vorgenommen wird.985

980

Vgl. IFRS 2, Par. 9, S. 11; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 787; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 16, S. 831 und Rz. 17, S. 832; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 50; KÜTING/DÜRR 2004, S. 611; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 113f.; SCHMIDT 2002, S. 2658 oder ZEIMES/THUY 2003, S. 40.

981

Vgl. IFRS 2, Par. 7, S. 10; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 52, S. 859; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 787; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 16, S. 831; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 50; KÜTING/DÜRR 2004, S. 611; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 114; PELLENS/FÜLBIER/GASSEN 2004, S. 457-459; SCHMIDT 2002, S. 2658 und ZEIMES/THUY 2003, S. 40.

982

Vgl. IFRS 2 BC, Par. 34f., S. 14f.; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 53, S. 859 sowie KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 50.

983

Vgl. IFRS 2 BC, Par. 36-39, S. 15f.; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 53, S. 860 und KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 50.

984

Vgl. IFRS 2 BC, Par. 40-44, S. 16f.; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 53, S. 860 aber auch KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 50.

985

Vgl. IFRS 2 BC, Par. 45-53, S. 17-19 bzw. HOFFMANN 2003, § 23 Rn. 54, S. 636.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

-

215

Kritikpunkt: Die Kennzahl „Earnings per Share (EPS) wird ungerechtfertigterweise doppelt berührt. Stellungnahme des IASB: Es handelt sich dabei nicht um die doppelte Berücksichtigung eines Effektes, sondern um die Abbildung zweier unterschiedlicher Effekte. Einerseits wird die Zahl der Aktien durch die Ausgabe der Optionsrechte erhöht, andererseits muss aber auch der Aufwand für den Verbrauch der bezogenen Waren oder Dienstleistungen erfasst werden.986

-

Kritikpunkt: Es besteht die Gefahr negativer ökonomischer Konsequenzen, da die Unternehmen auf aktienkursgebundene Entgeltformen verzichten könnten, um den Ausweis der damit in Zusammenhang stehenden Aufwendungen zu vermeiden. Stellungnahme des IASB: Die Rechnungslegung dient nicht dazu, Unternehmen zu einem bestimmten Verhalten zu veranlassen, sondern ist vielmehr auf die Vermittlung entscheidungsrelevanter Informationen ausgerichtet. Die Nichtberücksichtigung der Aufwendungen aus Aktienoptionsprogrammen würde aber die Vergleichbarkeit der Jahresabschlüsse einschränken und somit der Zielsetzung der Vermittlung entscheidungsrelevanter Informationen zuwider laufen.987

3.2.2.2.2.2

Stock Appreciation Rights

Die bilanzielle Erfassung einer aktienkursorientierten Barvergütung ist unstrittig, da das Unternehmen mit der Gewährung von Stock Appreciation Rights eine zukünftige Zahlungsverpflichtung eingeht, die allerdings in mehrfacher Hinsicht unsicher ist. Aus diesem Grund ist für die Zahlungsverpflichtung eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten zu bilden.988 Werden die virtuellen Aktienoptionen für bereits erbrachte Arbeitsleistungen gewährt und ist ihre Ausübung nicht an die Erfüllung weiterer „vesting conditions“ gebunden, so ist die Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten sofort in voller Höhe anzusetzen.989 In der Regel erhalten die Begünstigten die Optionsrechte für zukünftig zu erbringende Leistungen. Es stellt sich somit die Frage, zu welchem Zeitpunkt die Rückstellung zu bilden ist. Während der Sperrfrist besteht für die Gesellschaft noch keine gegenwärtige Verpflichtung („present obligation“), da die Optionsberechtigten noch nicht alle Ausübungsbedingungen erfüllt haben. 986

Vgl. IFRS 2 BC, Par. 54-57, S. 19 bzw. HOFFMANN 2003, § 23 Rn. 54, S. 636 und KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 50. Dem widerspricht aber SCHILDBACH, vgl. SCHILDBACH 2003, S. 894.

987

Vgl. IFRS 2 BC, Par. 58-60, S. 20.

988

Vgl. IFRS 2, Par. 7, S. 10; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 65, S. 862; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 787; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 16, S. 831; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 52; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 115; PELLENS/FÜLBIER/GASSEN 2004, S. 469; SCHMIDT 2002, S. 2659 oder ZEIMES/THUY 2003, S. 42. Zu Rückstellungen für ungewisse Verbindlichkeiten siehe auch HAPPE 2002, S. 365-367.

989

Vgl. HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 66, S. 862; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 17, S. 832; KÜTING/DÜRR 2004, S. 613f. und PELLENS/CRASSELT 2004, S. 115.

216

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Daher käme nach IAS 37 lediglich der Ausweis einer Eventualschuld im Anhang in Betracht.990 Das IASB hat sich jedoch in Anlehnung an die bilanzielle Behandlung von Pensionsrückstellungen dafür entschieden, bereits während der Sperrfrist eine Rückstellung entsprechend der in der Rechnungsperiode bezogenen Waren oder Dienstleistungen zu bilden.991

3.2.2.2.2.3

Kombinationspläne

Kombinationspläne zeichnen sich dadurch aus, dass entweder dem Unternehmen oder dem Vertragspartner das Recht zusteht, zu entscheiden, ob die Gegenleistung in Form von Eigenkapitalinstrumenten oder einer aktienkursgebundenen Barvergütung erfolgt. Die bilanzielle Abbildung richtet sich danach, wer die Art der Gegenleistung bestimmen kann. Bei Kombinationsplänen, bei denen die Entscheidung den Vertragspartnern obliegt, handelt es sich aus Unternehmenssicht um eine strukturiertes Finanzinstrument, das sich aus einer Eigen- und einer Fremdkapitalkomponente zusammensetzt.992 Der Wert der bezogenen Waren oder Dienstleistungen muss auf diese beiden Komponenten verteilt werden. Der sich ergebende Eigenkapitalanteil ist dann entsprechend der Regelungen für echte Eigenkapitalinstrumente zu behandeln, wohingegen der Fremdkapitalanteil nach den Vorschriften für aktienkursorientierte Barvergütungen zu bilanzieren ist.993 Steht dem Unternehmen dagegen die Entscheidung über die Art und Weise der Abwicklung der Transaktion zu, muss zunächst geprüft werden, ob eine gegenwärtige Zahlungsverpflichtung besteht. Hiervon ist auszugehen, wenn die Ausgabe von Eigenkapitalinstrumenten aufgrund der bisherigen Praxis oder Geschäftspolitik des Unternehmens für unwahrscheinlich gehalten wird. Die Bilanzierung erfolgt dann entsprechend der Vorschriften für virtuelle Optionsprogramme.994 Ist jedoch geplant, den Vertragspartnern als Gegenleistung echte Eigenka-

990

Vgl. IAS 37, Par. 27-30, S. 37-17 sowie Par. 86-88, S. 37-29f.; IFRS 2 BC, Par. 243, S. 64; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 67, S. 862; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 17, S. 832 bzw. SCHMIDT 2002, S. 2659.

991

Vgl. IFRS 2 BC, Par. 243-245, S. 64f.; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 67, S. 862; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 787; KÜTING/DÜRR 2004, S. 613; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 115 und SCHMIDT 2002, S. 2659.

992

Vgl. IFRS 2, Par. 35, S. 19; IFRS 2 BC, Par. 258-264, S. 68-70; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 71, S. 863; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 52; KÜTING/DÜRR 2004, S. 614; SCHMIDT 2002, S. 2659 oder ZEIMES/THUY 2003, S. 43.

993

Vgl. IFRS 2, Par. 38, S. 20; IFRS 2 BC, Par. 258-264, S. 68-70; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 71, S. 863; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 52; KÜTING/DÜRR 2004, S. 614; PELLENS/FÜLBIER/GASSEN 2004, S. 472474; SCHMIDT 2002, S. 2659 und ZEIMES/THUY 2003, S. 43.

994

Vgl. IFRS 2, Par. 42, S. 21; IFRS 2 BC, Par. 265f., S. 70; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 72, S. 863; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 53; KÜTING/DÜRR 2004, S. 614; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 116; PELLENS/FÜLBIER/GASSEN 2004, S. 472-474; SCHMIDT 2002, S. 2659 sowie ZEIMES/THUY 2003, S. 43.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

217

pitalinstrumente zu gewähren, finden die einschlägigen Regelungen zu den „equity-settled share-based transactions“ Anwendung.995

3.2.2.2.3

Bewertung

3.2.2.2.3.1

Gegenleistung in Form echter Eigenkapitalinstrumente

3.2.2.2.3.1.1 Höhe des Gesamtaufwands Entsprechend der Grundkonzeption des IFRS 2 orientiert sich die Bewertungsmethode an den bezogenen Waren oder empfangenen Dienstleistungen.996 Ihr Wert kann entweder direkt anhand des beizulegenden Wertes („fair value“) der erhaltenen Leistungen bestimmt werden (direkte Ermittlung) oder er ergibt sich indirekt aus dem Gesamtwert der hingegebenen Eigenkapitalinstrumente (indirekte Ermittlung). Gemäß IFRS 2 ist grundsätzlich die Anwendung der direkten Methode vorgeschrieben, es sei denn, dass der „fair value“ auf diese Art und Weise nicht zuverlässig ermittelt werden kann.997 Bei Transaktionen mit einem unternehmensfremden Dritten geht das IASB von der widerlegbaren Vermutung aus, dass der „fair value“ der bezogenen Waren oder Dienstleistungen hinreichend genau geschätzt werden kann (z.B. anhand von Marktpreisen), d.h. üblicherweise ist die direkte Methode anzuwenden.998 Der beizulegende Wert der Arbeitsleistungen von Mitarbeitern, die auf die Gewährung von Eigenkapitalinstrumenten zurückzuführen sind, entzieht sich dagegen einer direkten Ermittlung. Aktienoptionen stellen neben fixen Gehaltszahlungen und sonstigen Vergütungen nur einen Teil der Gesamtentlohnung dar, so dass eine Zuordnung der erbrachten Arbeitsleistung zu einem bestimmten Teil dieses Gesamtpakets nicht möglich ist. Außerdem erfolgt die Einführung aktienkursorientierter Vergütungssysteme mit der Absicht, Anreize zum Verbleib im Unternehmen und zu einem wertorientierten Verhalten zu geben.999 Die Höhe des insgesamt 995

Vgl. IFRS 2, Par. 43, S. 21; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 73, S. 863; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 53; KÜTING/DÜRR 2004, S. 615; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 116; SCHMIDT 2002, S. 2659 oder ZEIMES/THUY 2003, S. 43.

996

Vgl. IFRS 2, Par. 7f., S. 10f.; FASB (HRSG.) 2002, S. 8 und Par. 22, S. 21f.; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 49f.; KÜTING/DÜRR 2004, S. 611; SCHMIDT 2002, S. 2658 und ZEIMES/THUY 2003, S. 40.

997

Vgl. IFRS 2, Par. 10, S. 11; IFRS 2 BC, Par. 65, S. 21; GEBHARDT 2003, S. 680; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 80, S. 864; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 19, S. 832; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 50; KÜTING/DÜRR 2004, S. 611 aber auch ZEIMES/THUY 2003, S. 40. ED 2 sah dagegen noch vor, dass auf die Methode zurückzugreifen ist, die schneller und einfacher zu einem Ergebnis führt, vgl. ED 2, Par. 7, S. 21.

998

Vgl. IFRS 2, Par. 13, S. 12; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 81, S. 864; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 787; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 19, S. 832; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 50; KÜTING/DÜRR 2004, S. 611f.; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 114; SCHMIDT 2002, S. 2659 sowie ZEIMES/THUY 2003, S. 40.

999

Vgl. IFRS 2, Par. 11f., S. 11f.; GEBHARDT 2003, S. 680; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 82, S. 864; HOFFMANN/ LÜDENBACH 2004, S. 787; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 19, S. 832f.; KÜTING/DÜRR 2004, S. 612; PELLENS/ CRASSELT 2004, S. 114; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 32; SCHMIDT 2002, S. 2659 und ZEIMES/THUY 2003, S. 40.

218

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

zu verrechnenden Personalaufwands muss daher indirekt, d.h. auf der Basis des „fair value“ der hingegebenen Eigenkapitalinstrumente bestimmt werden.1000 Zur Ermittlung des „fair value“ der Eigenkapitalinstrumente ist der Marktpreis gehandelter Aktien oder Optionsrechte mit vergleichbaren Ausgestaltungsmerkmalen heranzuziehen, wobei den individuellen Bezugsbedingungen innerhalb eines Aktienoptionsprogramms gesondert Rechnung zu tragen ist.1001 Das IASB räumt jedoch selbst ein, dass ein solcher Marktpreis für vergütungshalber gewährte Optionsrechte nicht existiert, so dass bei der Bestimmung ihres „fair value“ auf ein Optionspreismodell zurückgegriffen werden muss.1002 Das verwendete Modell muss als wertbestimmende Faktoren neben dem Ausübungspreis, der erwarteten Laufzeit der Optionsrechte, dem Börsenkurs und der Volatilität der zugrunde liegenden Aktie auch die erwartete Dividendenrendite, den Zinssatz auf laufzeitadäquate risikofreie Anlagen sowie optionsplanspezifische Ausübungsbedingungen berücksichtigen.1003 Vergütungshalber gewährte Optionsrechte sind in der Regel nicht übertragbar, d.h. die einzige Möglichkeit, die sich den Begünstigten bietet, um ihre Position glattzustellen und einen finanziellen Vorteil zu erzielen, ist die (vorzeitige) Ausübung.1004 Im Rahmen des Optionsbewertungsmodells werden diese Veräußerungsbeschränkungen dadurch berücksichtigt, dass anstelle der Gesamtlaufzeit des Optionsprogramms die erwartete Haltedauer der Bezugsrechte verwendet wird.1005 Sie kann mithilfe des gewogenen Durchschnitts der erwarteten Laufzeiten für alle ausstehenden Optionsrechte geschätzt werden. Um die Genauigkeit der Schätzung zu erhöhen, bietet sich eine Unterteilung in einzelne Gruppen an, innerhalb derer Optionsberech1000

Vgl. IFRS 2, Par. 12, S. 11f.; IFRS 2 BC, Par. 67, S. 21f.; FASB (HRSG.) 2002, Par. 22, S. 22; GEBHARDT 2003, S. 680; HASBARGEN/SETA 2003, S. 517; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 82, S. 864; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 787; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 50; KÜTING/DÜRR 2004, S. 612; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 114; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 32; SCHEFFLER 2003, S. 78; SCHMIDT 2002, S. 2659 bzw. ZEIMES/THUY 2003, S. 40. Kritisch KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 19, S. 833.

1001

Vgl. IFRS 2, Par. 16, S. 13; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 83, S. 864f.; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 787; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 20, S. 833; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 50; KÜTING/DÜRR 2004, S. 612; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 114; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 32 und SCHMIDT 2002, S. 2659.

1002

Vgl. IFRS 2, Par. 17, S. 13f. bzw. Par. B4, S. 30; FASB (HRSG.) 2002, Par. 20f., S. 19f.; HASBARGEN/SETA 2003, S. 517; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 83, S. 865; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 787; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 20, S. 833; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 50; KÜTING/DÜRR 2004, S. 612; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 114f.; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 32 SCHMIDT 2002, S. 2659f.; VATER 2004a, S. 1715f. aber auch VATER 2004b, S. 1247.

1003

Vgl. IFRS 2, Par. B6, S. 30; HASBARGEN/SETA 2003, S. 517; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 86, S. 865; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 787; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 20, S. 833; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 50; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 115; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 32; SCHMIDT 2002, S. 2660; VATER 2004a, S. 1718f. oder VATER 2004b, S. 1247.

1004

Als Motive für eine vorzeitige Ausübung kommen z.B. in Betracht: Zusätzlicher Bedarf an liquiden Mitteln zur Finanzierung von Konsumausgaben; stärkere Diversifikation des Vermögens oder die gewinnbringende Verwertung von Insiderinformationen, vgl. HEMMER/MATSUNAGA/SHEVLIN 1994, S. 25; HEMMER/MATSUNAGA/SHEVLIN 1996, S. 67; HUDDART 1994, S. 226; IFRS 2, Par. B16, S. 32; KULATILAKA/MARCUS 1994, S. 47-49; LAMBERT/LARCKER/VERRECCHIA 1991, S. 145f.; MCCANN 1994, S. 98, MOZES 1995, S. 67; SCHWETZLER 1998b, S. 27. bzw. VATER 2004b, S. 1247.

1005

Vgl. IFRS 2, Par. B17, S. 32; HASBARGEN/SETA 2003, S. 518; HOFFMANN 2003, § 23 Rn. 86, S. 641; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 51 oder VATER 2004b, S. 1247-1251.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

219

tigte mit homogenem Ausübungsverhalten zusammengefasst werden.1006 Für die Ermittlung der erwarteten Haltedauer kann auf Erfahrungswerte bei bereits durchgeführten Optionsprogrammen zurückgegriffen werden. Aber auch die Volatilität der zugrunde liegenden Aktien hat einen maßgeblichen Einfluss auf die Länge der Halteperiode. So ist zu beobachten, dass Führungskräfte Optionen auf hochvolatile Aktien tendenziell früher ausüben als Optionen auf Aktien mit geringerer Volatilität. Die Sperrfrist bildet jedoch in jedem Fall die Untergrenze der erwarteten Laufzeit.1007. Als Grundlage für die Bestimmung der erwarteten Volatilität kann die historische Entwicklung der Aktienrendite innerhalb eines bestimmten Zeitintervalls herangezogen werden. Eine besondere Anpassung aufgrund des Vergütungscharakters der Optionsrechte ist nicht notwendig. Schwierigkeiten können sich höchstens ergeben, wenn das Unternehmen gar nicht oder erst seit kurzem börsennotiert ist. In diesem Fall stehen nicht genug Daten zur Schätzung eines verlässlichen Wertes zur Verfügung.1008 Zur Bestimmung der erwarteten Dividendenrendite ist zum einen auf entsprechende Vergangenheitswerte zurückzugreifen, zum anderen sind bei der Schätzung alle öffentlich zugängliche Informationen bezüglich der zukünftigen Dividendenentwicklung während der Laufzeit des Optionsprogramms zu berücksichtigen.1009 Die erwartete Dividendenrendite ist nur dann optionswertmindernd in die Bewertungsgleichung einzubeziehen, wenn die Begünstigten der Eigenkapitalinstrumente nicht dividendenberechtigt sind.1010 Erhalten sie dagegen Dividenden oder Dividendenäquivalente, geht die erwartete Dividendenrendite mit dem Wert null in die Berechnung des Gesamtwertes ein. Dies gilt auch dann, wenn die Optionsrechte mit einem Dividendenschutz ausgestattet sind, d.h., dass sich der Basispreis im Falle einer Dividendenzahlung entsprechend verringert.1011 Darüber hinaus können die Optionsvereinbarungen weitere wertbestimmende Bedingungen vorsehen, die zunächst erfüllt werden müssen, bevor die begünstigten Führungskräfte einen finanziellen Vorteil aus den ihnen gewährten Optionsrechten ziehen können. Mit der Verab1006

Vgl. IFRS 2, Par. B19, S. 33; HASBARGEN/SETA 2003, S. 518 und VATER 2004b, S. 1247-1251. Die Zunahme an Genauigkeit ist darauf zurückzuführen, dass der Optionswert keine lineare Funktion der Laufzeit ist. Je geringer die Streuung innerhalb der zugrundliegenden Gruppe ist, desto besser ist der gewogene Durchschnitt der einzelnen Laufzeit als Repräsentant aller Elemente der Gruppe geeignet, vgl. IFRS 2, Par. B20, S. 33.

1007

Vgl. IFRS 2, Par. B18, S. 32f.

1008

Vgl. IFRS 2, Par. B22-B30, S. 34-36; IFRS 2 BC, Par. 137-144; HASBARGEN/SETA 2003, S. 517; KNORR/ WIEDERHOLD 2003, S. 50 sowie VATER 2004b, S. 1253-1255. Ist keine zuverlässige Schätzung des „fair value“ möglich, kann ersatzweise auch der innere Wert der Optionsrechte zum Zeitpunkt des Bezugs der Waren oder Dienstleistungen herangezogen werden. An den folgenden Bilanzstichtagen ist die Veränderung des inneren Wertes erfolgswirksam zu verbuchen und zwar bis die Optionen ausgeübt werden oder ungenutzt verfallen, vgl. IFRS 2 BC, Par. 144, S. 29f.

1009

Vgl. IFRS 2, Par. B36, S. 37.

1010

Vgl. IFRS 2, Par. B31-B34, S. 36; HASBARGEN/SETA 2003, S. 518 sowie HOFFMANN 2003, § 23 Rn. 86, S. 641.

1011

Vgl. IFRS 2, Par. B32, S. 36; ED 2 IG, Par. 25, S. 9; HASBARGEN/SETA 2003, S. 518 bzw. VATER 2004b, S. 1251f.

220

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

schiedung der Neufassung des IFRS 2 im Januar 2008 hat das IASB eine neue Systematisierung dieser wertbestimmenden Bedingungen eingeführt, die für Geschäftsjahre anzuwenden ist, die am oder nach dem 1. Januar 2009 beginnen.1012 IFRS 2 unterscheidet danach zwischen „non-vesting conditions“ und „vesting conditions“. „Non-vesting conditions“, zu denen z.B. Eigenbeiträge der Führungskräfte während der Laufzeit des Optionsprogramms zählen, sind demnach bei der Ermittlung des Gesamtwertes der Optionsrechte zu berücksichtigen. Innerhalb der „vesting conditions“ wird zwischen „service conditions“ und „performance conditions“ differenziert. Bei „service conditions“ knüpft das Recht zur Ausübung der Bezugsrechte an den Verbleib der Begünstigten im Unternehmen an, wohingegen bei „performance conditions“ vorgegebene Erfolgsziele erreicht werden müssen. Die „Performance conditions“ unterteilen sich wiederum in Marktbedingungen (z.B. das Erreichen eines bestimmten Kursziels oder die Aktienkursentwicklung im Vergleich zu einem Referenzindex) und übrige Bedingungen, die keine Marktbedingungen sind (z.B. ein erfolgreicher Börsengang).1013 Marktbedingungen sind wie die „non-vesting conditions“ in die Bewertung des Gesamtwertes der Optionsrechte einzubeziehen. „Service conditions“ und „Performance conditions“, die keine Marktbedingungen sind, werden dagegen über eine Anpassung der Schätzung hinsichtlich der Anzahl letztlich ausgeübter Optionen erfasst.1014 Die EU-VERORDNUNG 211/2005 zur Anwendung des IFRS 2 und die bisherige Fassung des IFRS 2, die noch für Geschäftsjahre gilt, die vor dem 1. Januar 2009 beginnen, unterscheiden dagegen nur zwischen „market conditions“ und „other than market conditions“. Danach sind „market conditions“ im Rahmen der Ermittlung des „fair value“ der Eigenkapitalinstrumente zu berücksichtigen, wohingegen „other than market conditions“ keinen Eingang in die Schätzung des „fair value“ der Optionen finden dürfen. Ihnen wird dadurch Rechnung zu tragen, dass bei der Bestimmung des Gesamtwertes der aktienkursorientierten Vergütung die Zahl der voraussichtlich unverfallbar werdenden Optionsrechte anzupassen ist. In diese Schätzung müssen auch aktuelle Informationen über bereits verfallene Rechte einbezogen werden.1015 Der „fair value“ eines Optionsprogramms, der dem Gesamtwert der bezogenen Arbeitsleistungen entspricht, lässt sich sowohl nach alter als auch nach neuer Abgrenzung der Ausübungsbedingungen grundsätzlich wie folgt berechnen:1016

1012

Vgl. IFRS 2 (AMENDMENT 2008), Par. 62, S. 5. Die Änderungen des IFRS 2 haben jedoch noch nicht das Anerkennungsverfahren der EU durchlaufen und sind deshalb noch nicht Gegenstand einer EU-Verordnung.

1013

Vgl. IFRS 2 (AMENDMENT 2008), S. 6 und Par. IG 24, S. 13.

1014

Vgl. IFRS 2, Par. 19, S. IFRS 2 BC, Par. 180-182, S. 47f.; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 86, S. 866f.; HOFF2004, S. 787f. und PELLENS/CRASSELT 2004, S. 114.

MANN/LÜDENBACH 1015

Vgl. IFRS 2, Par. 19-21, S. 14f.; IFRS 2 BC, Par. 180-184, S. 47-49; VERORDNUNG (EG) Nr. 211/2005, Ziff. 19-21, S. 7f.; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 86, S. 866f.; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 787f.; KÜTING/DÜRR 2004, S. 612f. und PELLENS/CRASSELT 2004, S. 114f. Die hierunter fallenden Erfolgsziele können im Rahmen des Optionsbewertungsmodells z.B. durch die Anpassung des Basispreises („Premium Options“), die Einbeziehung einer zusätzlichen Ausübungshürde oder eine Indexanbindung abgebildet werden, siehe auch ausführlich Abschnitt 4.2.

1016

Vgl. IFRS 2 IG, Par. 11, S. 7f.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

(3-21)

Pers Aufw ges



221



~ E N vest ˜ C0

Bei der Bestimmung der erwarteten Anzahl der unverfallbaren Bezugsrechte ist zu beachten, dass die Fluktuationsrate in der Regel negativ mit einer positiven Kursentwicklung korreliert. Ansonsten besteht die Gefahr, die Höhe des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands zu unterschätzen.

3.2.2.2.3.1.2 Bewertungszeitpunkt Kann der „fair value“ der bezogenen Waren oder Dienstleistungen mithilfe der direkten Methode ermittelt werden, erfolgt die Bewertung in Übereinstimmung mit der Zielsetzung des IASB im Zeitpunkt des Zugangs.1017 Wie bereits oben ausgeführt wurde, ist die von den Führungskräften zu erbringende Arbeitsleistung einer direkten Bewertung nicht zugänglich, so dass stattdessen auf den „fair value“ der gewährten Eigenkapitalinstrumente zurückgegriffen werden muss. Für die Bewertung der Bezugsrechte kommen dabei der Zeitpunkt der Gewährung („grant date“), der Ausübung („exercise date“), der Leistungserbringung („service date“) oder der Unverfallbarkeit („vesting date“) infrage. Entgegen den Überlegungen des G4+1 Positionspapiers, nach denen als Bewertungsstichtag noch das „vesting date“ vorgesehen war,1018 hat sich das IASB dafür entschieden, den „fair value“ der Arbeitsleistung im Gewährungszeitpunkt zu bestimmen („grant date measurement“).1019 Dies wird damit begründet, dass ausschließlich im Zeitpunkt der Gewährung die Werte beider Seiten der Transaktion übereinstimmen, d.h. der „fair value“ der erwarteten Arbeitsleistungen der Führungskräfte entspricht dem „fair value“ der hingegebenen Eigenkapitalinstrumente.1020 Die Bewertung ist daher endgültig, d.h. spätere Wertschwankungen der Bezugsrechte aufgrund von Änderungen der Inputvariablen werden nicht mehr berücksichtigt.1021 Das IASB hält es für unwahrscheinlich, dass der „fair value“ im Gewährungszeitpunkt nicht zuverlässig geschätzt werden kann. Um sicherzustellen, dass das Vergütungspaket nicht unangemessen hoch ist, muss das Unternehmen zumindest eine grobe Vorstellung vom Wert der gewährten Optionsrechte haben.1022 In besonderen Ausnahmefällen kann jedoch vom Grund1017

Vgl. IFRS 2 BC, Par. 91, S. 27; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 80, S. 864; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 787; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 19, S. 832 und KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 51.

1018

Vgl. IASC (HRSG.) 2000, Par. 5.33f., S. 48; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 32 sowie SCHMIDT 2002, S. 2657.

1019

Vgl. IFRS 2, Par. 11, S. 11; IFRS 2 BC, Par. 88-108, S. 26-30; GEBHARDT 2003, S. 679; HASBARGEN/SETA 2003, S. 517; HOFFMANN 2003, § 23 Rn. 80, S. 640; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 787; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 51; KÜTING/DÜRR 2004, S. 612; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 114; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 32; SCHEFFLER 2003, S. 78; SCHMIDT 2002, S. 2660 aber auch ZEIMES/THUY 2003, S. 40.

1020

Vgl. IFRS 2 BC, Par. 96, S. 28; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 51 und ZEIMES/THUY 2003, S. 41.

1021

Vgl. HASBARGEN/SETA 2003, S. 519; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 114 bzw. SCHMIDT 2002, S. 2660.

1022

Vgl. IFRS 2 BC, Par. 197, S. 51f.

222

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

satz des „grant date measurement“ abgewichen werden. Ist eine Bestimmung des Gesamtwertes der Optionsrechte im Gewährungszeitpunkt nicht möglich, kann zunächst eine Bilanzierung zum inneren Wert der Optionsrechte erfolgen.1023

3.2.2.2.3.1.3 Zeitliche Verteilung Die periodengerechte Erfassung des Verzehrs von Waren oder Dienstleistungen, welche die Gesellschaft von unternehmensfremden Dritten erhalten hat, ist unproblematisch. Wurde im Zusammenhang mit der Ausgabe von Eigenkapitalinstrumenten ein Vermögensgegenstand aktiviert, ergibt sich der zu verrechnende Aufwand aus seiner planmäßigen Abschreibung, ansonsten entspricht der Aufwand dem Wert der bezogenen Leistungen im Moment ihrer Inanspruchnahme.1024 Bei Eigenkapitalinstrumenten, die Mitarbeitern zu Vergütungszwecken gewährt werden, muss unterschieden werden, ob mit ihnen bereits erbrachte oder noch zu erbringende Arbeitsleistungen abgegolten werden sollen. Der erste Fall wird angenommen, wenn die Aktien ohne Ausübungsbeschränkungen ausgegeben werden, d.h. sofort unverfallbar werden. Der „fair value“ der ausgegeben Eigenkapitalinstrumente ist dann im Gewährungszeitpunkt vollständig als Personalaufwand für in der Vergangenheit erbachte Leistungen zu erfassen. Die Gegenbuchung hierzu erfolgt in der Kapitalrücklage.1025 In der Regel werden die Eigenkapitalinstrumente jedoch als Gegenleistung für künftige Arbeitsleistungen gewährt, die von den Optionsberechtigten erst noch während eines bestimmten Leistungszeitraums, der „service period“, erbracht werden müssen.1026 Der Leistungszeitraum entspricht dabei der Sperrfrist („vesting period“), d.h. dem Zeitraum zwischen der Zusage und dem Zeitpunkt, ab dem die Eigenkapitalinstrumente nicht mehr verfallen können.1027 Zur Ermittlung des auf die einzelnen Perioden des Leistungszeitraums entfallenden Personalaufwands schreibt IFRS 2 die Anwendung der so genannten „modified grant date method“

1023

Vgl. IFRS 2, Par. 24f. S. 15f.; IFRS 2 BC, Par. 199, S. 52 sowie IFRS 2 IG, Par. 16, S. 22-24.

1024

Vgl. HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 51, S. 859; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 23, S. 834; SCHMIDT 2002, S. 2658 und ZEIMES/THUY 2003, S. 40.

1025

Vgl. IFRS 2, Par. 14, S. 12; IFRS 2 BC, Par. 202, S. 53; GEBHARDT 2003, S. 680; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 90, S. 867; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 17, S. 832; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 53; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 114; SCHMIDT 2002, S. 2660 oder ZEIMES/THUY 2003, S. 41.

1026

Vgl. IFRS 2, Par. 15, S. 12f.; GEBHARDT 2003, S. 680; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 90, S. 867f.; HOFFMANN/ LÜDENBACH 2004, S. 788; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 17, S. 832; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 53; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 114; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 33; SCHMIDT 2002, S. 2660 bzw. ZEIMES/THUY 2003, S. 41.

1027

Vgl. IFRS 2, Par. 15, S. 12f. bzw. S. 28; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 90, S. 865f.; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 788; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 17, S. 832; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 53; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 114; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 33 oder SCHMIDT 2002, S. 2660.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

223

vor.1028 Danach wird in jeder Berichtsperiode zunächst der insgesamt zu verrechnende Personalaufwand bestimmt. Dieser ergibt sich aus der Multiplikation des Optionsgesamtwertes im Gewährungszeitpunkt mit der Anzahl der voraussichtlich unverfallbaren Optionen. Die Schätzung der voraussichtlich unverfallbaren Optionen ist dabei im Zeitablauf an aktuelle Informationen anzupassen. Daraus folgt: (3-22)



Pers E Aufw ges |t

t

EN~ ˜ C vest

0

Im nächsten Schritt wird der insgesamt zu verrechnende Personalaufwand mit dem Anteil der bereits abgelaufenen „vesting period“ multipliziert, um den insgesamt bis zum jeweiligen Stichtag zu berücksichtigenden Personalaufwand zu erhalten, d.h. der gesamte Personalaufwand ist pro rata temporis über den Leistungszeitraum zu verteilen.1029 Um den auf den jeweiligen Berichtszeitraum entfallenden Personalaufwand zu erhalten, wird von diesem Betrag der Personalaufwand abgezogen, der bis zum vorangegangenen Bilanzstichtag erfasst wurde.1030 Für die erste Periode ergibt sich dann: (3-23)

Aufw1Pers



1 Pers |t ˜ E Aufw ges m







1 ~ ˜ E N vest ˜ C0 m



t 1 Pers ˜ E Aufw ges |t m

t

und für die Folgeperioden gilt: (3-24)

Aufw Pers t



t Pers ˜ E Aufw ges |t m

t 





t 1

3.2.2.2.3.1.4 Nachträgliche Planänderungen Ändert das Unternehmen nachträglich die Bedingungen oder Konditionen der den Führungskräften gewährten Eigenkapitalinstrumente, muss der Wert der ab dem Zeitpunkt der Planänderung empfangenen Leistungen angepasst werden.1031 Wird beispielsweise der Basispreis der Optionsrechte herabgesetzt (Repricing), um die Attraktivität des Aktienoptionsplans trotz stark gesunkener Aktienkurse wieder zu steigern, führt dies zu einer Erhöhung des „fair value“ der 1028

Im ED 2 sah das IASB noch die „units of service method“ vor. Diese Methode wurde jedoch aufgrund der ihr innewohnenden rechnungslegungspolitischen Gestaltungsspielräume stark kritisiert. Das IASB hat sich deshalb letztlich für die Anwendung der „modified grant date method“ entschieden, vgl. IFRS 2 BC, Par. 211-216, S. 55-57; HOFFMANN 2003, § 23 Rn. 92-94, S. 643-645 oder SCHMIDT 2002, S. 2660f.

1029

Vgl. IFRS 2 IG, Par. 9-11, S. 6-8; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 24, S. 834f.; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 90, S. 868; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 788f. sowie PELLENS/CRASSELT 2004, S. 114.

1030

Vgl. IFRS 2 IG, Par. 9-11, S. 6-8; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 90f., S. 868-874 oder KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 24, S. 834f.

1031

Vgl. IFRS 2, Par. 26f., S. 16f.; IFRS 2 BC, Par. 222, S. 59; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 100, S. 874f.; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 789; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 22, S. 833; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 51; SCHMIDT 2002, S. 2662 und ZEIMES/THUY 2003, S. 41.

224

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Bezugsrechte.1032 Die Zunahme des Optionswertes führt auf der Grundlage der indirekten Methode zur Ermittlung des Wertes der Arbeitsleistung im Zeitpunkt der Planänderung („date of repricing“) zu einem gegenüber der ursprünglichen Schätzung erhöhten Personalaufwand, der in der Folge buchmäßig zu erfassen ist.1033 Hierzu ist der zusätzliche Wert („incremental value“) der Optionsrechte im Zeitpunkt der Planänderung zu bestimmen. Dieser ergibt sich aus dem „fair value“ der Optionen nach dem Zeitpunkt der Anpassung abzüglich des „fair value“, den sie unmittelbar vor der Anpassung hatten. Werden die Bedingungen des Optionsprogramms während der „vesting period“ geändert, erfolgt die zeitliche Verteilung des „incremental value“ über den ab dem Anpassungszeitpunkt verbleibenden Leistungszeitraum entsprechend der „modified grant date method“. Bei einer Änderung nach dem Ende der „vesting period“ ist der „incremental value“ dagegen sofort in voller Höhe erfolgswirksam zu berücksichtigen.1034 Eine Änderung der Optionsbedingungen zu Ungunsten der Führungskräfte führt zwar zu einer Verringerung des „fair value“ der Optionsrechte, diese ist allerdings nicht bei der Ermittlung des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands zu berücksichtigen.1035 Wird das Optionsprogramm vor dem „vesting date“ in gegenseitigem Einvernehmen beendet, ist trotzdem der Wert der in Anspruch genommen Arbeitsleistungen im verbleibenden Leistungszeitraum aufwandswirksam zu erfassen.1036 Zahlt das Unternehmen den Begünstigten für den Verzicht auf die Optionsrechte eine Entschädigung, ist diese erfolgsneutral als Kapitalrückzahlung zu behandeln, soweit der „fair value“ der zurückgekauften Eigenkapitalinstrumente nicht größer ist als die Entschädigungszahlung. Ein übersteigender Betrag ist dagegen als zusätzlicher Aufwand zu erfassen. Werden den Begünstigten als Ersatz für die zurückgezogenen Bezugsrechte neue Optionen gewährt, ist analog der Vorgehensweise beim Repricing zu verfahren. Es muss also ein „incremental value“ berechnet werden, der anteilig auf den verbleibenden Leistungszeitraum zu verteilen ist. Erfolgt die Gewährung neuer Optionsrechte dagegen nicht als Ersatz für gekündigte Eigenkapitalinstrumente, sind diese wie ein neu aufgelegtes Optionsprogramm zu behandeln.1037

1032

Vgl. IFRS 2, Par. 26f., S. 16f. bzw. Par. B43, S. 38; IFRS 2 BC, Par. 222, S. 59; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 100, S. 874f.; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 51; SCHMIDT 2002, S. 2662 und ZEIMES/THUY 2003, S. 41. IFRS 2 nennt als mögliche Modifikationen eines Aktienprogramms nicht nur die Herabsetzung des Basispreises, sondern z.B. auch die Anpassung der Anzahl der ausgegebenen Optionsrechte oder die Änderung der „vesting conditions“, vgl. IFRS 2, Par. B43, S. 38 und IFRS 2 BC, Par. 236, S. 63.

1033

Vgl. IFRS 2, Par. B43, S. 38; IFRS 2 BC, Par. 228, S. 60f.; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 100, S. 874f.; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 51; SCHMIDT 2002, S. 2662 und ZEIMES/THUY 2003, S. 41.

1034

Vgl. IFRS 2, Par. B43, S. 38f.; IFRS 2 IG, Par. 15, S. 17-22; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 101, S. 875; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 22, S. 833 und KÜTING/DÜRR 2004, S. 613.

1035

Vgl. IFRS 2, Par. B44, S. 39f. und HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 104, S. 875.

1036

Vgl. IFRS 2 Par. 28 lit. a, S. 17; HOFFMANN 2003, § 23 Rn. 105, S. 876; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 789; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 22, S. 833f.; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 51; SCHMIDT 2002, S. 2662 bzw. ZEIMES/THUY 2003, S. 41.

1037

Vgl. IFRS 2 Par. 28 lit. b und c, S. 17; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 105, S. 876; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 789; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 22, S. 834; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 51f.; SCHMIDT 2002, S. 2662 oder ZEIMES/THUY 2003, S. 42.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

3.2.2.2.3.2

225

Gewährung von Stock Appreciation Rights

Der insgesamt zu verrechnende Aufwand ergibt sich bei virtuellen Aktienoptionen unmittelbar aus der Zahlungsverpflichtung der Gesellschaft gegenüber dem Begünstigten im Ausübungszeitpunkt.1038 Vor der Ausübung ist die endgültige Höhe der Zahlungsverpflichtung aber unsicher, so dass während der Laufzeit der Stock Appreciation Right zunächst eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten zu bilden ist.1039 Das IASB hat sich bei der Ermittlung der Höhe der zu einem Bilanzstichtag zu bildenden Verbindlichkeitsrückstellung dafür entschieden, dass sie dem „fair value“ der gewährten virtuellen Aktienoptionen unter Berücksichtigung der bereits erhaltenen Gegenleistung entspricht.1040 Werden die virtuellen Aktienoptionen für bereits erbrachte Arbeitsleistungen gewährt und ist ihre Ausübung nicht an die Erfüllung weiterer Bedingungen gebunden, so ist die Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten bereits im „grant date“ in voller Höhe, d.h. zum Gesamtwert sämtlicher Stock Appreciation Rights, anzusetzen.1041 In der Regel werden die Optionsrechte den Begünstigten jedoch für zukünftig zu erbringende (Arbeits-)Leistungen gewährt. In diesem Fall ist die Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeit während der „service period“ zu bilden.1042 Die Verbindlichkeitsrückstellung wird analog zur Bildung der Kapitalrücklage bei echten Eigenkapitalinstrumenten linear über den Leistungszeitraum hinweg aufgestockt, d.h. die Dotierung erfolgt pro rata temporis.1043 Zur Ermittlung des jährlichen Zuführungsbetrags ist im Gewährungszeitpunkt und an jedem folgenden Bilanzstichtag der „fair value“ der ausstehenden Optionsrechte neu zu bestimmen,1044 wobei neben den übrigen Ausübungsbedingungen, wie z.B. Erfolgszielen, insbesondere der 1038

Vgl. IFRS 2, Par. 31, S. 18; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 52; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 115; ROß/ BAUMUNK 2003a, S. 36; SCHMIDT 2002, S. 2661 sowie ZEIMES/THUY 2003, S. 42.

1039

Vgl. IFRS 2, Par. 7, S. 10; GEBHARDT 2003, S. 681; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 65, S. 862; HOFFMANN/ LÜDENBACH 2004, S. 790; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 52; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 115; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 36; SCHMIDT 2002, S. 2659 oder ZEIMES/THUY 2003, S. 42.

1040

Vgl. IFRS 2, Par. 30-33, S. 18f.; GEBHARDT 2003, S. 681; HOFFMANN 2003, § 23 Rn. 116, S. 879; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 790; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 25, S. 835; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 52; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 115; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 36; SCHMIDT 2002, S. 2661 bzw. ZEIMES/THUY 2003, S. 42.

1041

Vgl. IFRS 2, Par. 32, S. 18f.; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 117, S. 879; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 53 oder SCHMIDT 2002, S. 2661.

1042

Vgl. IFRS 2, Par. 33, S. 19; IFRS 2 BC, Par. 245, S. 65; GEBHARDT 2003, S. 681; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 117, S. 879; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 790; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 25, S. 835; KNORR/ WIEDERHOLD 2003, S. 53; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 115; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 37; SCHMIDT 2002, S. 2661 und ZEIMES/THUY 2003, S. 42.

1043

Vgl. IFRS 2, Par. 33, S. 19; IFRS 2 BC, Par. 245, S. 65; IFRS 2 IG, Par. 18f., S. 27-29; GEBHARDT 2003, S. 681; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 117, S. 879; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 25, S. 835; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 53 aber auch SCHMIDT 2002, S. 2661.

1044

Vgl. IFRS 2, Par. 33, S. 19; GEBHARDT 2003, S. 681; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 116 und Rn. 118, S. 879; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 790; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 25, S. 835; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 52; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 115; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 37; SCHMIDT 2002, S. 2661f. bzw. ZEIMES/THUY 2003, S. 42.

226

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Möglichkeit Rechnung zu tragen ist, dass die Begünstigten während der Sperrfrist das Unternehmen verlassen und somit die Stock Appreciation Rights ungenutzt verfallen. Dies erfolgt unter anderem durch die Anpassung der Zahl der voraussichtlich unverfallbar werdenden Optionen.1045 Analog zu echten Eigenkapitalinstrumenten wird der „fair value“ mithilfe eines Optionsbewertungsmodells berechnet.1046 Die jährliche Zuführung, die als Personalaufwand zu erfassen ist, ergibt sich dann aus der Differenz des aktuellen „fair value“ der Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten abzüglich des in der vorangegangenen Periode angesetzten Betrags. Dieser Differenzbetrag lässt sich in zwei Bestandteile trennen. Zum einen erhöht sich die Dotierung der Rückstellung aufgrund des ratierlichen, linearen Bezugs von (Arbeits-)Leistungen, wobei die Bestimmung des „fair value“ auf der Basis der Verhältnisse im Zusagezeitpunkt erfolgt. Dieser Betrag entspricht dem Personalaufwand, der bei Anwendung der Bewertungsmethode für echte Eigenkapitalinstrumente ermittelt worden wäre. Zum anderen ändert sich die Höhe der Rückstellung auch aufgrund des an jedem Bilanzstichtag neu zu ermittelnden „fair value“ der Stock Appreciation Rights, da die dann gültigen Inputdaten zu verwenden sind.1047 Das IASB empfiehlt Unternehmen, die in einem nicht unerheblichen Maße virtuelle Optionsprogramme aufgelegt haben, dass sie beide Komponenten entweder in der Gewinnund Verlustrechnung oder im Anhang offen legen sollten.

3.2.2.2.3.3

Besonderheiten bei Kombinationsplänen

Für die bilanzielle Behandlung von Kombinationsplänen ist ausschlaggebend, ob dem Unternehmen oder dem Vertragspartner das Recht zusteht, über die Art der Gegenleistung in Form von Eigenkapitalinstrumenten oder einer aktienkursgebundenen Barvergütung zu entscheiden. Liegt das Erfüllungswahlrecht bei einem unternehmensfremden Dritten und ist eine direkte Ermittlung des Wertes der bezogenen Waren oder Dienstleistungen möglich, entspricht der Wert der Eigenkapitalkomponente der Differenz aus dem „fair value“ der erhaltenen Waren oder Dienstleistungen und dem „fair value“ der Fremdkapitalkomponente jeweils bezogen auf den Zugangszeitpunkt.1048 Ist die direkte Methode nicht anwendbar, muss das Unternehmen den Wert des zusammengesetzten Finanzinstruments im Zusagezeitpunkt bestimmen. Hierzu ist zunächst der Wert der Fremdkapitalkomponente zu ermitteln. Bei der anschließenden Be1045

Vgl. IFRS 2, Par. 33, S. 19; HOFFMANN/LÜDENBACH 2004, S. 790; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 52; PELLENS/CRASSELT 2004, S. 115 und SCHMIDT 2002, S. 2662.

1046

Vgl. IFRS 2, Par. 33, S. 19; IFRS 2 BC, Par. 248, S. 66; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 116, S. 879; KNORR/ WIEDERHOLD 2003, S. 52; SCHMIDT 2002, S. 2661f. oder ZEIMES/THUY 2003, S. 42.

1047

Vgl. IFRS 2 BC, Par. 246, S. 65f. bzw. Par. 252, S. 66f.; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 118, S. 879-881; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 52 oder SCHMIDT 2002, S. 2662.

1048

Vgl. IFRS 2, Par. 35, S. 19; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 121, S. 882f.; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 52 oder ZEIMES/THUY 2003, S. 43.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

227

wertung des Eigenkapitalteils ist dann zu berücksichtigen, dass der Vertragspartner im Falle der Ausübung der Eigenkapitalinstrumente den Anspruch auf einen Barausgleich verfallen lassen muss. Der Wert des zusammengesetzten Finanzinstruments ergibt sich dann aus der Summe des Wertes der beiden einzelnen Komponenten.1049 Die bilanzielle Behandlung des Eigenkapitalanteils erfolgt entsprechend der Regelungen für echte Eigenkapitalinstrumente, wohingegen beim Fremdkapitalanteil die Vorschriften für aktienkursorientierte Barvergütungen Anwendung finden.1050 Im Ausübungszeitpunkt wird der „fair value“ der Fremdkapitalkomponente auf der Basis der dann gültigen Daten erneut ermittelt. Entscheidet sich der Begünstigte für eine Entlohnung in Form echter Eigenkapitalinstrumente, ist die Rückstellung erfolgsneutral in die entsprechende Kapitalrücklage umzubuchen.1051 Wählt der Vertragspartner dagegen die Barvergütung, ist die zuvor gebildete Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten bei Zahlung erfolgsneutral zu verbrauchen. Etwaige Zuführungen zur Kapitalrücklage, die aus der Eigenkapitalkomponente des strukturierten Finanzinstruments resultieren, werden nicht rückgängig gemacht.1052 Liegt das Erfüllungswahlrecht dagegen beim Unternehmen und besteht eine gegenwärtige Zahlungsverpflichtung, sind bei der bilanziellen Abbildung die Regelungen für virtuelle Optionsprogramme anzuwenden, ansonsten ist auf die Regelungen zu „equity-settled share-based transactions“ zurückzugreifen.1053 Entscheidet sich die Gesellschaft im Ausübungszeitpunkt dennoch für einen Barausgleich der Verpflichtung, wird dies als Rückkauf von Eigenkapitalinstrumenten interpretiert und führt deshalb zu einer Reduktion der zuvor gebildeten Kapitalrücklage.1054 Übersteigt der Zahlungsbetrag jedoch den „fair value“ der ansonsten ausgegebenen Eigenkapitalinstrumente, ist der Differenzbetrag als zusätzlicher Aufwand zu berücksichtigen. Erfüllt das Unternehmen seine Verpflichtung entsprechend der ursprünglichen Planung mit echten Eigenkapitalinstrumenten, ist nur eine Umbuchung innerhalb des Eigenkapitals vorzunehmen. Ist aber der „fair value“ der ausgegebenen Optionsrechte größer als die Zahlung, die im Falle eines Barausgleichs zu leisten wäre, führt dies ebenfalls zu zusätzlichem Aufwand in Höhe des Differenzbetrages.1055

1049

Vgl. IFRS 2, Par. 36f., S. 20; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 121, S. 882f.; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz.26, S. 835; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 52; SCHMIDT 2002, S. 2662 aber auch ZEIMES/THUY 2003, S. 43.

1050

Vgl. IFRS 2, Par. 38, S. 20; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 121, S. 882f.; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 52; SCHMIDT 2002, S. 2659 und ZEIMES/THUY 2003, S. 43.

1051

Vgl. IFRS 2, Par. 39, S. 20; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 121, S. 882f.; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 53 bzw. ZEIMES/THUY 2003, S. 43.

1052

Vgl. IFRS 2, Par. 40, S. 20; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 53 und ZEIMES/THUY 2003, S. 43.

1053

Vgl. IFRS 2, Par. 41-43, S. 21; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 122, S. 884f.; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 26, S. 835; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 53 SCHMIDT 2002, S. 2659 sowie ZEIMES/THUY 2003, S. 43.

1054

Vgl. IFRS 2, Par. 43 lit. a, S. 21; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 122, S. 884f.; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 53 und ZEIMES/THUY 2003, S. 43.

1055

Vgl. IFRS 2, Par. 43 lit. b und c, S. 21; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 122, S. 884f.; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 53 bzw. ZEIMES/THUY 2003, S. 43.

228

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

3.2.2.2.4

Ausweis

Der Ausweis aktienkursorientierter Entlohnungsformen hängt davon ab, ob den Begünstigten echte Eigenkapitalinstrumente oder Stock Appreciation Rights gewährt werden. Bei „equitysettled share-based transactions“ erfolgt die Gegenbuchung zu dem auf eine Berichtsperiode entfallenden Personalaufwand in der Kapitalrücklage. Werden mit den Optionsrechten bereits erbrachte Leistungen vergütet, ist die Kapitalrücklage bereits im Zusagezeitpunkt in voller Höhe zu dotieren. Handelt es sich jedoch um Leistungen, die das Unternehmen erst im Verlauf der „vesting period“ erhält, ist die Kapitalrücklage entsprechend der Inanspruchnahme der Leistungen ratierlich zu erhöhen (Nettoausweis).1056 Ein Bruttoausweis, d.h. das Einstellen des Gesamtbetrags im „grant date“ und ein korrespondierender Ausweis eines Korrekturpostens („deferred compensation“) im Eigenkapital ist nicht zulässig. Bei der Durchführung eines Optionsprogramms auf der Basis von Stock Appreciation Rights führt die Berücksichtigung des Personalaufwands zur Bildung einer Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten. Analog zur Vorgehensweise bei der Gewährung echter Eigenkapitalinstrumente ist auch hier nur ein Nettoausweis möglich, da die ansonsten notwendige Bildung eines aktiven Rechnungsabgrenzungspostens aufgrund der fehlenden Aktivierungsfähigkeit der zukünftigen Leistungen nicht statthaft ist. Nur dann, wenn die virtuellen Aktienoptionen für bereits erbrachte Leistungen gewährt werden, kommt die Dotierung der Rückstellung in voller Höhe in Betracht.1057

3.2.3

Nationale Regelungen zur Abbildung aktienkursorientierter Vergütungsinstrumente im handelsrechtlichen Jahresabschluss

3.2.3.1

Ausgangslage

Im Gegensatz zu den IFRS existieren im HGB keine konkreten gesetzlichen Vorschriften zur Bilanzierung aktienkursorientierter Entlohnungssysteme.1058 Dies wäre ohnehin ein Verstoß gegen das deutsche Rechtssystem, das für spezielle Sachverhalte keine besonderen Regelungen vorsieht. Die Frage nach der bilanziellen Behandlung wird im Rahmen des Systems der GoB beantwortet.1059 Eine einheitliche Bilanzierung aller aktienkursorientierten Entlohnungs1056

Vgl. IFRS 2, Par. 14f., S. 12f.; GEBHARDT 2003, S. 680; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 90, S. 867f.; KNORR/ WIEDERHOLD 2003, S. 53; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 33; SCHMIDT 2002, S. 2660 und ZEIMES/THUY 2003, S. 41.

1057

Vgl. IFRS 2, Par. 32f., S. 18f.; GEBHARDT 2003, S. 681; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 117, S. 879; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 53; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 37; SCHMIDT 2002, S. 2661 oder ZEIMES/THUY 2003, S. 42.

1058

Vgl. ESTERER/HÄRTEIS 1999, S. 2073; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 10, S. 4 bzw. KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 418.

1059

Vgl. KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 418.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

229

formen ist aber nach deutschem Recht nicht möglich, vielmehr hängt die Abbildung im Jahresabschluss davon ab, welche der einzelnen Durchführungsvarianten als Absicherung des Aktienoptionsprogramms gewählt wird.1060 Es ist daher notwendig bei der Untersuchung in den folgenden Abschnitten zwischen „nackten“ Optionsrechten auf der Basis einer bedingten Kapitalerhöhung nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG, Wandel- oder Optionsanleihen gemäß § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG, der Bedienung von Bezugsrechten mit zurückerworbenen eigenen Anteilen (§ 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG), einem Programmkauf und virtuellen Aktienoptionen zu unterscheiden. In der Literatur besonders umstritten ist die bilanzielle Behandlung von Aktienoptionsprogrammen auf der Grundlage einer bedingten Kapitalerhöhung nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG und die damit verbundene Frage, ob die Berücksichtigung von Personalaufwand im Zusammenhang mit der Ausgabe von „nackten“ Optionsrechten mit den handelsrechtlichen GoB vereinbar ist.1061 Nach der zuerst von PELLENS/CRASSELT geäußerten Ansicht ist die Erfassung eines entsprechenden Personalaufwands und einer korrespondierenden Dotierung der Kapitalrücklage auch in Deutschland zulässig. Sie orientierten sich dabei stark an den USamerikanischen Regelungen gemäß SFAS No. 123.1062 FÖRSCHLE/KROPP stimmen dem Ausweis eines Personalaufwands für solche Aktienoptionsprogramme zwar grundsätzlich zu, sie plädieren jedoch dafür, die Gegenbuchung nicht in der Kapitalrücklage vorzunehmen, sondern zunächst eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten zu bilden, die im Ausübungszeitpunkt in die Kapitalrücklage umzubuchen ist.1063 Einer erfolgswirksamen Erfassung der Ausgabe „nackter“ Optionsrechte widersprechen namentlich z.B. NAUMANN, RAMMERT oder SCHRUFF/HASENBURG.1064 Sie sind der Meinung, dass eine solche Behandlung mit den handelsrechtlichen Vorschriften nicht in Einklang steht. Auch im Berufsstand der Wirtschaftsprüfer hat sich keine einheitliche Auffassung herausgebildet, doch favorisiert das IDW eher die aufwandswirksame Erfassung von Aktienoptionsplänen.1065 Auf die einzelnen Positionen wird in den folgenden Abschnitten genauer eingegangen. Darüber hinaus hat der DSR mit E-DRS 11 einen Vorschlag zur Bilanzierung aktienkursorientierter Entgeltformen vorgelegt,1066 der sich größtenteils an der von PELLENS/CRASSELT vertre1060

Vgl. DEUTSCHMANN 2001b, S. 389 sowie KRAMARSCH 2001, S. 50.

1061

Vgl. ADAM-MÜLLER/WANGLER 2001, S. 5; DEUTSCHMANN 2001b, S. 389; E-DRS 11, Tz. B6, S. 22; HAARMANN 1999, S. 246; IDW 2000, S. 1080; IDW 2001b, S. 1342; KROPP 2002a, S. 1922; LORENZ 2000, S. 1579 oder SIGLOCH/EGNER 2000, S. 1879f.

1062

Vgl. PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 140-143; PELLENS/CRASSELT 1998b, S. 222f.; PELLENS/CRASSELT 1998c, S. 1431-1433 und auch ESTERER/HÄRTEIS 1999, S. 2075f.

1063

Vgl. FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 285-293, S. 860- 865 bzw. KROPP 2003b, S. 1960f.

1064

Vgl. NAUMANN 1998, S. 1428-1431; RAMMERT 1998, S. 769-777 oder SCHRUFF/HASENBURG 1999, S. 639642.

1065

Vgl. IDW 2000, S. 1080 und IDW 2001b, S. 1342.

1066

Die Aufgabe des DSR besteht nicht nur darin, Grundsätze ordnungsmäßiger Konzernrechnungslegung zu entwickeln, er hat den Gesetzgeber auch bei der Fortentwicklung der Rechnungslegung zu beraten. Wird ein Standard vom Bundesministerium der Justiz nach § 342 Abs. 2 HGB bekannt gemacht, ist davon auszugehen, dass es sich dabei um Grundsätze ordnungsmäßiger Konzernrechnungslegung handelt. Ihnen haftet somit die Vermutung der Auslegung von GoB an und zwar nicht nur in Bezug auf den Konzernabschluss, son-

230

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

tenen Position orientiert. Zwar ist der Geltungsbereich des Standardentwurfs auf den Konzernabschluss beschränkt, doch kann die zugrunde liegende Argumentation auch als Leitlinie für den Einzelabschluss dienen. Eine explizite Unterscheidung zwischen Einzel- und Konzernabschluss ist nicht zwingend notwendig, da die Gewinnermittlung sowohl im Einzel- als auch im Konzernabschluss grundsätzlich nach den gleichen GoB erfolgt und konzernspezifische Besonderheiten nicht erkennbar sind.1067 Der sachliche Anwendungsbereich des E-DRS 11 umfasst alle aktienkursorientierten Entgeltformen. Hierzu zählen neben echten und virtuellen Eigenkapitalinstrumenten auch Kombinationspläne.1068 Bei den echten Eigenkapitalinstrumenten im Sinne von E-DRS 11 handelt es sich um Vereinbarungen, die eine Gewährung von Aktien des eigenen Unternehmens vorsehen. Hierunter fallen neben den „nackten“ Optionsrechten nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG auch Options- oder Wandelanleihen gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG sowie Bezugsrechte, die durch Aktien abgesichert werden, die entweder aus einem genehmigten Kapital nach § 202 Abs. 4 AktG stammen oder die gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 2 AktG bzw. §71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekauft werden und Erwerbsrechte auf Aktien des Unternehmens, bei denen ein Dritter die Stillhalterposition einnimmt.1069 E-DRS 11 beschränkt sich nicht nur auf Vereinbarungen der Gesellschaft mit Arbeitnehmern und Mitgliedern der Geschäftsführung, sondern bezieht sich auch auf die Entlohnung von Aufsichtsratsmitgliedern oder unternehmensfremden Dritten, denen das Unternehmen Aktienoptionen als Gegenleistung für bezogene Waren oder Dienstleistungen gewährt.1070 Der sachliche Anwendungsbereich entspricht somit grundsätzlich dem von IFRS 2.

dern auch auf den Einzelabschluss. E-DRS 11 wurde jedoch nicht vom DSR verabschiedet. Trotzdem wird aufgrund der dargestellten Bedeutung des DSR für die Entwicklung von GoB ein Schwerpunkt der Betrachtungen auf den Regelungen des E-DRS 11 liegen, ohne die abweichenden Meinungen zu vernachlässigen, vgl. E-DRS 11, S. 8; ADAM-MÜLLER/WANGLER 2001, S. 5; HERZIG/LOCHMANN 2001a, S. 84 und S. 87 sowie KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 418. 1067

Vgl. E-DRS 11, Tz. B3, S. 21; ADAM-MÜLLER/WANGLER 2001, S. 5; HERZIG/LOCHMANN 2001a, S. 87; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 11, S. 4 oder IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 125, S. 371f.; SIEGEL 2000, S. 6; SIEGEL 2001a, S. 350 SIEGEL 2001b, S. 1995 und SIEGEL 2003, S. 160. Dies ablehnend KRAMARSCH 2001, S. 50.

1068

Vgl. E-DRS 11, Tz. 1, S. 11 bzw. SIGLOCH/EGNER 2000, S. 1878.

1069

Vgl. E-DRS 11, Tz. 3, S. 11.

1070

Vgl. E-DRS 11, Tz. 2 und Tz. 4, S. 9. Der zeitliche Anwendungsbereich sieht vor, dass die Regelungen zur Bilanzierung auf solche Erwerbsrechte auf eigene Aktien des Unternehmens anzuwenden sind, die im Geschäftsjahr des Inkrafttretens des Standards oder aber in späteren Geschäftsjahren gewährt werden, vgl. EDRS 11, Tz. 46, S. 19. Regelungen zu Anhangangaben und zu virtuellen Aktienoptionen sind unabhängig vom Zeitpunkt der Gewährung für alle ausstehenden Erwerbsrechte bzw. Zahlungsverpflichtungen anzuwenden, vgl. E-DRS 11, Tz. 47, S. 19.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

3.2.3.2

„Nackte“ Optionsrechte gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG

3.2.3.2.1

Ansatz

231

Bei der Vergütung von Führungskräften mit „nackten“ Optionsrechten, die aus einer bedingten Kapitalerhöhung gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG stammen, kommt es zu einer Verbindung eines Vorgangs der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit (Entlohnung) mit einer Eigenkapitalmaßnahme. Das aktienrechtliche Trennungsprinzip macht es notwendig zu entscheiden, ob ein bestimmter Sachverhalt, hier die Gewährung von Stock Options, der Gesellschafts- oder der Gesellschafterebene zuzurechnen ist.1071 Die Berücksichtigung als Personalaufwand richtet sich demzufolge danach, wo die Trennlinie zwischen Gesellschafts- und Gesellschaftersphäre zu sehen ist, d.h. welcher der beiden Ebenen die Gewährung von „nackten“ Optionsrechten zuzuordnen ist. Der DSR hat sich mit E-DRS 11 der Auffassung angeschlossen, dass Aktienoptionen auf der Grundlage einer bedingten Kapitalerhöhung nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG, die Arbeitnehmern oder Mitgliedern der Geschäftsführung zu Vergütungszwecken gewährt werden, eine Gegenleistung für bereits erbrachte oder noch zu erbringende Arbeitsleistungen darstellen und somit der Gesellschaftssphäre zuzurechnen sind. Dies zieht zwangsläufig den Ausweis eines entsprechenden Personalaufwands mit der Gegenbuchung in der Kapitalrücklage nach sich.1072 Begründet wird dies mit der analogen Anwendung von § 272 Abs. 2 Nr. 2 AktG, wonach der Gegenwert der erbrachten Arbeitsleistungen, den das Unternehmen durch die Ausgabe der Aktienoptionen erzielt, entsprechend dem Vorteil, der aus der Niedrig- oder Unverzinslichkeit von Wandel- bzw. Optionsanleihen resultiert, in die Kapitalrücklage eingestellt wird.1073 Es spielt dabei keine Rolle, ob die Begünstigten schon Gesellschafter sind oder nicht. Ausschlaggebend für eine Einstellung in die Kapitalrücklage ist nur, dass sie durch die Gewährung der Optionsrechte eine gesellschaftsrechtliche Position erlangen.1074 Wertänderungen der Optionsrechte nach dem Gewährungszeitpunkt werden dagegen nicht mehr als Personalaufwand erfasst, da sie nach Ansicht des DSR nicht mehr die Gesellschaftssphäre betreffen. Eine Ausnahme bildet nur die nachträgliche Anpassung des Basispreises (Repricing).1075 1071

Vgl. LANGE 2002, S. 355-257; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 141; POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. A12, S. 15; ROß/BAUMUNK 2003b, Tz. 190, S. 74f. oder SIGLOCH/EGNER 2000, S. 1879.

1072

Vgl. E-DRS 11, Tz. 7, S. 13 und Tz. B8, S. 22; BORGGRÄFE/VON EINEM 1999, S. 629; ESTERER/HÄRTEIS 1999, S. 2075; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 179, S. 98; FÖRSCHLE/HOFFMANN 2003, § 272 HGB Tz.65, S. 995; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 76f.; HAARMANN 2002, S. 125f.; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 124f., S. 371; KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 419; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 141f.; PELLENS/CRASSELT 1998b, S. 222f.; PELLENS/CRASSELT 1998c, S. 1431f. sowie SCHILD 1999a, S. 609-611.

1073

Vgl. E-DRS 11, Tz. 8, S. 13 bzw. Tz. B9, S. 22; DJANANI/HARTMANN 2000, S. 361f.; ESTERER/HÄRTEIS 1999, S. 2075f.; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 76f.; HAARMANN 2002, S. 125f.; KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 419; PELLENS/CRASSELT 1998b, S. 142 und PELLENS/CRASSELT 1998b, S. 222f. So vertritt KAROLLUS schon 1994 die Auffassung, dass bei der Emission nackter Optionsrechte in entsprechender Anwendung des § 272 Abs. 2 Nr. 2 HGB ebenfalls eine Kapitalrücklage gebildet werden muss, vgl. KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 206, S. 95.

1074

Vgl. ESTERER/HÄRTEIS 1999, S. 2075.

1075

Vgl. E-DRS 11, Tz. 12f., S. 14; IDW 2001a, S. 630 oder KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 419.

232

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

FÖRSCHLE/KROPP befürworten zwar auch den Ausweis eines Personalaufwands im Zusammenhang mit der Durchführung eines Aktienoptionsplans, doch sind ihrer Meinung nach nicht die Optionen Gegenstand der Vergütungsvereinbarung, sondern vielmehr die jungen Aktien, die von den Führungskräften aufgrund der ihnen gewährten Optionsrechte bezogen werden können. Erbringen die Führungskräfte zunächst eine Vorleistung auf arbeitsvertraglicher Grundlage, hat dies eine schuldrechtliche Vergütungspflicht seitens der Gesellschaft zur Folge, die bis zu ihrer Erfüllung, d.h. den Bezug der Aktien, passiviert werden muss.1076 Die Gegenleistung für den Aktienbezug besteht nach FÖRSCHLE/KROPP nicht im Einsatz der Arbeitskraft, sondern im Verzicht auf eine angemessene Vergütung ihrer bisher erbrachten Arbeitsleistungen. Insoweit führt der Gehaltsverzicht der Begünstigten bei einer entsprechenden Kursentwicklung zu einem Erfüllungsrückstand der Gesellschaft, der gemäß § 249 Abs. 1 Satz 1 HGB als Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten zu passivieren ist und zum Ausweis eines korrespondierenden Personalaufwands führt.1077 Veränderungen des Aktienkurses, der als Bemessungsgrundlage für die Höhe der Vergütung dient, führen demnach zu einer Neubewertung des Erfüllungsrückstandes. FÖRSCHLE/KROPP gehen also davon aus, dass spätere Wertänderungen ebenfalls der Gesellschaftssphäre zuzurechnen sind.1078 Aufgrund der strikten Trennung der (gesellschaftsrechtlichen) Ebene der Beschaffung der Aktien bzw. der Bezugsrechte von der (schuldrechtlichen) Ebene der Entlohung der Führungskräfte, ist ihrer Ansicht nach die unter Umständen schon am Bilanzstichtag bekannte Absicherung der Bezugsrechte ohne Bedeutung für die Passivierung des Erfüllungsrückstandes.1079 HAARMANN schlägt dagegen vor, die Bilanzierung der vergütungshalber gewährten Bezugsrechte nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG von der Dispositionsmöglichkeit der Gesellschaft bzw. der für die Ausgabe zuständigen Organe abhängig zu machen. Er geht davon aus, dass die Anteilseigner mit der Beschlussfassung nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG implizit auf ein ihnen ansonsten zustehendes Bezugsrecht verzichten. Handelt es sich dabei um einen Ermächtigungsbeschluss, liegt eine Einlage der Altgesellschafter im Sinne von § 272 Abs. 2 Nr. 4 HGB mit der Auflage vor, die Optionen zur Durchführung eines Aktienoptionsprogramms zu verwenden. In diesem Fall entscheiden grundsätzlich die Gesellschaft bzw. die zuständigen Organe über den Zeitpunkt und Umfang des den Begünstigten zuzuwendenden Vermögensvorteils, was nach HAARMANNS Meinung die Erfassung eines Personalaufwands in der Handels1076

Vgl. FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 290, S. 863 sowie KROPP 2002b, S. 1960f. und S. 1964.

1077

Vgl. FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 291f., S. 863-865; KROPP 2002b, S. 1960f.; LORENZ 2000, S. 1580; SIMONS 2001a, S. 97 und SIGLOCH/EGNER 2000, S. 1881f., die auch eine Gegenbuchung im Sonderposten mit Rücklageanteil in Betracht ziehen. FREY, HERZIG/LOCHMANN und SCHRUFF/HASENBURG sind dagegen der Ansicht, dass die Stillhalterverpflichtung der Gesellschaft bei Mitarbeiterbezugsrechten nicht als Verbindlichkeit eingestellt werden kann, da eine das Gesellschaftsvermögen belastende Verpflichtung nicht vorliegt. Vielmehr fließen dem Unternehmen durch die Ausgabe junger Aktien sogar finanzielle Mittel zu, vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 178, S. 97; HERZIG/LOCHMANN 2001a, S. 85; PELLENS/CRASSELT 1998b, S. 223 bzw. SCHRUFF/HASENBURG 1999, S. 640. Ablehnend äußern sich auch ROß/POMMERENING 2001, S. 650.

1078

Vgl. FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 293, S. 865; POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. A14, S. 15 oder SIMONS 2001a, S. 97.

1079

Vgl. FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 292, S. 865.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

233

bilanz notwendig macht. Eine solche Dispositionsfreiheit ist dagegen bei einem Zustimmungsbeschluss nicht gegeben, so dass davon auszugehen ist, dass die Altaktionäre den Begünstigten die Vorteile direkt, d.h. ohne Umweg über die Gesellschaft, zuwenden. Eine bilanzielle Erfassung ist dann nicht zulässig.1080 Die Kritiker der bilanziellen Erfassung aktienkursorientierter Vergütungen auf der Grundlage von § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG sehen in der Gewährung solcher Bezugsrechte eine Entlohnung, welche die Vermögenssphäre der Gesellschaft überhaupt nicht berührt. Die Einräumung der Stock Options führt lediglich zu einer Vermögensverschiebung zwischen den Anteilseignern und den Begünstigten.1081 Die erfolgswirksame Erfassung von Aktienoptionsprogrammen auf der Basis einer bedingten Kapitalerhöhung nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG lässt sich ihrer Einschätzung nach nicht aus den Zwecken des Jahresabschlusses ableiten bzw. ist mit diesen zum Teil auch unvereinbar. Eine Berücksichtigung des Personalaufwands aus Gründen des Gläubigerschutzes ist nicht notwendig, da hierdurch dieser Grundsatz infolge der Stärkung der Haftungssubstanz in unangemessener Weise eher übererfüllt wird.1082 Außerdem werden die berechtigten Ausschüttungsinteressen der Anteilseigner verletzt, da ausschüttungsfähige Beträge im Unternehmen gebunden werden.1083 Darüber hinaus soll der Jahresabschluss nach § 264 Abs. 2 Satz 1 HGB ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der VermögensFinanz- und Ertragslage der Gesellschaft vermitteln. Hierbei handelt es sich jedoch nicht wie bei den US-GAAP bzw. IAS/IFRS um ein „overriding principle“. Der Generalnorm ist vielmehr unter Beachtung der handelsrechtlichen GoB zu entsprechen.1084 Zum einen halten die Kritiker den Ausweis eines Personalaufwands für Aktienoptionen auf der Grundlage „nackter Optionsrechte“ aus Informationszwecken für unnötig, da ein eventuell bestehendes Informationsdefizit durch entsprechende Anhangangaben abgebaut werden kann,1085 zum anderen widerspricht ihrer Meinung nach die Berücksichtigung eines Personalaufwands im Jahresab1080

Vgl. HAARMANN 1999, S. 239f. und S. 248-253; HAARMANN 2002, S. 131 sowie KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 420f.

1081

Vgl. DJANANI/HARTMANN 2000, S. 361; EKKENGA 2004, S. 1901f.; ESCHBACH 2000b, S. 761; HERZIG 1999a, S. 294; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 43, S. 1867; KPMG (HRSG.) 2000, S. 43; KRAMARSCH 2001, S. 50; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 653; LANGE 2001, S. 146; LANGE 2002, S. 355-357; NAUMANN 1998, S. 1430; PIRCHEGGER 2001, S. 25-27; POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. A13, S. 15; RAMMERT 1998, S. 769; ROß/BAUMUNK 2003b, Tz. 174, S. 70; ROß/POMMERENING 2001, S. 648f.; SCHILDBACH 2000b, S. 1034; SCHRUFF/HASENBURG 1999, S. 640; SIEGEL 2001b, S. 1997 aber auch VATER 2000c, S. 2178.

1082

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 339-341; HERZIG 1999a, S. 293f.; HERZIG/LOCHMANN 2001a, S. 87; KEßLER/ KÜHNBERGER 2000, S. 653; LANGE 2002, S. 355-359; PETERSEN 2000, S. 305f.; RAMMERT 1998, S. 769f.; ROß/POMMERENING 2001, S. 649; VATER 2000c, S. 2180; VATER 2001a, S. 447 oder WEILEP 1999, Fach 18, S. 3676. Anderer Ansicht dagegen THIELE 2002, S.767f.

1083

Vgl. HERZIG/LOCHMANN 2001a, S. 87; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 653; LANGE 2002, S. 355-359; PETERSEN 2000, S. 306; RAMMERT 1998, S. 769f.;. 770; ROß/POMMERENING 2001, S. 649; SIEGEL 2001b, S. 1996; SIEGEL 2003, S. 159f.; VATER 2000c, S. 2180 sowie VATER 2001a, S. 447. 676. Anderer Ansicht dagegen THIELE 2002, S.767f.

1084

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 338f. HERZIG 1999a, S. 294; HERZIG 1999b, S. 6; PETERSEN 2000, S. 307; RAMMERT 1998, S. 770-772 oder ROß/POMMERENING 2001, S. 649.

1085

Vgl. EKKENGA 2004, S. 1902; FRIEDRICHSEN 2000, S. 338f.; HERZIG 1999a, S. 294; HERZIG 1999b, S. 6f.; PETERSEN 2000, S. 307f.; RAMMERT 1998, S. 770-772 bzw. VATER 2000a, S. 1036.

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Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

schluss den handelsrechtlichen GoB, da hierin unter anderem ein Verstoß gegen das pagatorische Prinzip bzw. das Kongruenzprinzip zu sehen ist.1086 Die Kritiker der erfolgswirksamen Berücksichtigung von Aktienoptionsplänen auf der Basis von § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG haben sich insbesondere mit der Frage auseinandergesetzt, ob mit dem Personalaufwand eine korrespondierende Dotierung der Kapitalrücklage erfolgen darf. Eine Einlage der Altaktionäre in Form einer Zuzahlung in das Eigenkapital im Sinne von § 272 Abs. 2 Nr. 4 HGB kommt ihrer Meinung nach nicht in Betracht, da eine Dotierung der Kapitalrücklage als Gegenposten zum Personalaufwand de lege lata nicht zulässig ist, weil es an einem einlagefähigen Vermögensgegenstand mangelt. So kommt es nicht zu einer Einlage durch die Altaktionäre in Form eines ausdrücklichen oder impliziten Verzichts auf ein ihnen zustehendes Bezugsrecht, da ihnen ein solches aufgrund des einschlägigen § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG gar nicht zusteht. Die Option entsteht vielmehr erst in den Händen der begünstigten Führungskräfte.1087 Die vorgeschlagene gedankliche Trennung in zwei Geschäftsvorfälle, zum einen die Einlage des Bezugsrechts durch die Altaktionäre, zum anderen die Entlohnung der Führungskräfte durch die Bezugsrechte,1088 erweist sich demnach als unzutreffend. Auch die Einlage eines immateriellen Vermögensgegenstands in Form eines Anspruchs auf die mit den Optionsrechten vergüteten zukünftigen Arbeitsleistungen scheidet aus, da ein solcher Anspruch weder hinreichend konkretisiert noch rechtlich verfestigt ist. Außerdem würde er ohnehin nach § 27 Abs. 2 AktG unter das Verbot der Einlage von Dienstleistungsverpflichtungen fallen.1089 Eine Einlage in Form des Wertes zukünftiger Mehrgewinne, den die Anteilseigner an die Führungskräfte abtreten, kommt ebenfalls nicht in Betracht. Dies würde bedeuten, dass 1086

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 345-349; HERZIG/LOCHMANN 2001a, S. 87; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 653; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 5, S. 828f.; KÜHNBERGER/KEßLER 1999, S. 463; NAUMANN 1998, S. 1430; PETERSEN 2000, S. 308-310; PORTNER 2000, Rn. 340, S. 101f.; ROß/POMMERENING 2001, S. 649; SCHILDBACH 2000b, S. 1034; SCHRUFF/HASENBURG 1999, S. 640; SIEGEL 2000, S. 5-7; SIEGEL 2001a, S. 350-352; SIEGEL 2003, S. 162; VATER 2000a, S. 1036; VATER 2000c, S. 2180; VATER 2001a, S. 447 und ausführlich RAMMERT 1998, S. 772f., der wie auch ROß/POMMERENING auf eine Verletzung des Realisationsprinzips hinweist. Dieser Ansicht halten ESTERER/HÄRTEIS jedoch entgegen, dass es sich bei dem zu berücksichtigenden Personalaufwand nicht um kalkulatorischen oder ersparten Aufwand handelt, sondern um einen durch die Einräumung von Bezugsrechten realisierten tatsächlichen Werteverzehr. Ihrer Meinung nach spräche die angeführte Argumentation ansonsten auch gegen die bilanzielle Behandlung niedrig verzinslicher Wandel- oder Optionsanleihen, vgl. ESTERER/HÄRTEIS 1999, S. 2076. Ebenso hält THIELE die auf der Pagatorik bzw. Kongruenz beruhende Kritik für unangemessen, vgl. THIELE 2002, S. 768f.

1087

Vgl. DEUTSCHMANN 2001b, S. 389; FRIEDRICHSEN 2000, S. 343f.; HERZIG 1999a, S. 294f.; HERZIG 1999b, S. 7; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 654; LANGE 2002, S. 358; NAUMANN 1998, S. 1430; PETERSEN 2000, S. 313-321; RAMMERT 1998, S. 775f.; ROß/POMMERENING 2001, S. 649; SCHRUFF/HASENBURG 1999, S. 640; SIEGEL 2000, S. 5f.; SIEGEL 2001a, S. 352f. oder SIEGEL 2003, S. 162. Außerdem würde eine solche Vorgehensweise zu einer Einstellung des Gesamtbetrags in die Kapitalrücklage führen, vgl. HERZIG/LOCHMANN 2001a, S. 84. Anderer Ansicht sind dagegen ENGELSING 2001, S. 107-111; PELLENS/CRASSELT 1998b, S. 222f.; PELLENS/CRASSELT 1998c, S. 1432f.; ROß/BAUMUNK 2003b, Tz. 191, S. 75; VATER 2000c, S. 2179 und VATER 2001a, S. 448.

1088

So DJANANI/HARTMANN 2000, S. 360; PELLENS/CRASSELT 1998b, S. 223 bzw. PELLENS/CRASSELT 1998c, S. 1431f.

1089

Vgl. HERZIG 1999a, S. 295; HERZIG 1999b, S. 7; NAUMANN 1998, S. 1430; PORTNER 2000, Rn. 340, S. 101; ROß/BAUMUNK 2003b, Tz. 192, S. 75 und Tz. 196-198, S. 76f.; ROß/POMMERENING 2001, S. 649; SIEGEL 2003, S. 160 sowie VATER 2000c, S. 2179.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

235

originärer, erst in Zukunft zu schaffender Goodwill in das Unternehmen eingebracht wird.1090 Eine Einlage der Altaktionäre im Zusammenhang mit der Ausgabe von Bezugsrechten auf der Grundlage von § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG scheidet daher in jedem Fall aus. Der DSR hat zum Teil auch wegen der geäußerten Kritik diese noch im Positionspapier der AG Stock Options angeführte Begründung im E-DRS 11 nicht mehr aufgenommen.1091 Auch eine Einlage der begünstigten Führungskräfte kommt nach Auffassung der Kritiker ebenfalls nicht in Betracht. Das Argument, die als Gegenleistung für eine Aktienoption zu erbringende Arbeitsleistung stelle in gleicher Weise wie der Zinsverzicht bei einer Wandel- oder Optionsanleihe eine mitgliedschaftlich begründete Vermögensmehrung für die Gesellschaft dar und ist demnach analog § 272 Abs. 2 Nr. 2 HGB der Kapitalrücklage zuzuführen, wird aber ebenfalls abgelehnt, da im Gegensatz zum Zinsverzicht bei Arbeitsleistungen kein rechtlich durchsetzbarer Anspruch besteht, d.h. ein Vermögensgegenstand in diesem Zusammenhang nicht gegeben ist.1092 Es wird besonders kritisiert, die zukünftig zu erbringenden Arbeitsleistungen als aktiven Rechnungsabgrenzungsposten zu behandeln und die zeitliche Verteilung des Personalaufwands durch eine entsprechende Auflösung darzustellen, da ein aktiver Rechnungsabgrenzungsposten nur für bereits angefallene Ausgaben gebildet werden darf.1093 Diskutiert wird auch, die Gewährung der Aktienoptionen in zwei selbstständige Rechtsgeschäfte zu zerlegen: Die Führungskräfte erhalten zunächst eine Barvergütung, mit der sie anschließend die Optionsrechte, die von der Gesellschaft im Rahmen einer bedingten Kapitalerhöhung nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG geschaffen wurden, käuflich erwerben. Von einer solchen Fiktion kann aber grundsätzlich nicht ausgegangen werden. Die Rechtsprechung hat in einem vergleichbaren Fall eine solche Annahme abgelehnt.1094 Der DSR hat sich wohl vor dem Hintergrund der geäußerten Kritik dafür entschieden, die Dotierung der Kapitalrücklage pro rata temporis über den Leistungszeitraum hinweg vorzunehmen. Er beruft sich dabei auf die Analogie zur Bilanzierung bei der Ausgabe von Wandeloder Optionsanleihen, wobei die von den Mitarbeitern erbrachten Arbeitsleistungen bzw. deren Gegenwert die Einlage bewirken.1095 Diese Vorgehensweise steht jedoch nach der Mei1090

SCHILDBACH spricht in diesem Zusammenhang von „dem Kunststück einer Bluttransfusion mit Eigenblut, das erst in Zukunft hoffentlich gespendet wird“, SCHILDBACH 2000b, S. 1034.

1091

Vgl. E-DRS 11, S. 22f. und POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. A10, S. 15.

1092

Vgl. DEUTSCHMANN 2001b, S. 389; FRIEDRICHSEN 2000, S. 342; HERZIG 1999a, S. 295f.; HERZIG/LOCHMANN 2001a, S. 85; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 653; KRAFT 1988d, § 27 AktG Rn. 24, S. 351; LANGE 2002, S. 359; PETERSEN 2000, S. 321; RAMMERT 1998, S. 773-775; RÖHRICHT 1996b, § 27 AktG Tz. 78, S. 159f.; ROß/POMMERENING 2001, S. 649; SCHRUFF/HASENBURG 1999, S. 641; SIEGEL 2000, S. 912; SIEGEL 2001a, S. 354-356; SIEGEL 2001b, S. 1997; VATER 2000c, S. 2180 bzw. VATER 2001a, S. 448.

1093

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1998, § 250 HGB Tz. 25-28, S. 497f.; HERZIG/LOCHMANN 2001a, S. 85 und SCHRUFF/HASENBURG 1999, S. 641. Anders aber noch ESTERER/HÄRTEIS 1999, S. 2075.

1094

Vgl. HERZIG 1999a, S. 295f.; HERZIG 1999b, S. 7; KNOLL 2001d, S. 1117; PETERSEN 2000, S. 322f.; PORTNER 2000, Rn. 340, S. 101; RAMMERT 1998, S. 774f.; SIEGEL 2000, S. 6f.; SIEGEL 2001a, S. 351 oder SIEGEL 2003, S. 161f.

1095

Vgl. E-DRS 11, Tz. B9, S. 22. KNOLL hält in diesem Zusammenhang jedoch das „Einbringungsproblem“ für unlösbar, solange man daran festhält, dass Aktienoptionen eine Entlohnung für zukünftig zu erbringende Arbeitsleistungen darstellen. Seiner Meinung nach spielt es für den Begünstigten ohnehin keine Rolle, ob

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Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

nung von HERZIG/LOCHMANN im Gegensatz zur Analogie der Bilanzierung eines Zinsvorteils, da dieser sofort in voller Höhe zu berücksichtigen ist.1096 Außerdem ist die Einstellung der Arbeitsleistung oder ihres Gegenwertes in die Kapitalrücklage auch pro rata temporis nicht möglich.1097 FÖRSCHLE/HOFFMANN, GELHAUSEN/HÖNSCH, HOFFMANN/HÖNSCH, das IDW bzw. THIELE halten dem jedoch entgegen, dass § 27 Abs. 2 AktG der ratierlichen Bildung der Kapitalrücklage nicht entgegensteht, da diese Regelung zum einen auf die Kapitalaufbringung bei der Durchführung einer Nennkapitalerhöhung zugeschnitten ist und zum anderen nicht bereits der Anspruch auf die Erbringung von Dienstleistungen aktiviert wird.1098 Die vorangegangenen Ausführungen haben gezeigt, dass die Diskussion um die erfolgswirksame Berücksichtigung von Aktienoptionen auf der Grundlage einer bedingten Kapitalerhöhung nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG vor allem auf der Ebene des Einzelabschlusses nicht abgeschlossen ist. Da börsennotierte Unternehmen jedoch einen Konzerabschluss nach den Regelungen der IAS/IFRS aufstellen müssen, wird sich die vom DSR vertretene Position, die sich in weiten Teilen mit denen des IASB deckt, letztendlich durchsetzen und zu einem obligatorischen Ausweis eines Personalaufwands im Zusammenhang mit der Ausgabe „nackter“ Optionsrechte auch im Einzelabschluss führen. Hierfür spricht auch, dass im Rahmen des Konsultationsverfahrens der EU-KOMMISSION sowie in der Stellungnahme der WINTERGRUPPE die Erfassung eines mit Aktienoptionsprogrammen in Zusammenhang stehenden Personalaufwands gefordert wird. Die WINTER-GRUPPE beschränkt dies nicht nur auf den Konzernabschluss, sondern bezieht wegen des Verweises auf die damit einhergehende Verringerung des ausschüttungsfähigen Gewinns auch den Einzelabschluss mit ein.1099

3.2.3.2.2

Bewertung und zeitliche Verteilung

Wie bereits im Rahmen der IAS/IFRS erörtert wurde, ist eine direkte Bewertung der Arbeitsleistung der Führungskräfte, die als Gegenleistung für die ihnen gewährten Optionsrechte anzusehen ist, nicht möglich. Da davon ausgegangen werden kann, dass die vereinbarte Entlohnung insgesamt angemessen ist, d.h. ein Gleichgewicht von Leistung und Gegenleistung die Optionsrechte für bereits erbrachte oder noch zu erbringende Leistungen gewährt werden. Der von ihnen ausgehende Anreizeffekt bleibt derselbe, vgl. KNOLL 2001d, S. 1118-1120. 1096

Vgl. HERZIG/LOCHMANN 2001a, S. 85f. und KNOLL 2001d, S. 1128.

1097

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 342; HERZIG/LOCHMANN 2001a, S. 85f.; KRAFT 1988d, § 27 AktG Rn. 13, S. 349 oder RAMMERT 1998, S. 774.

1098

Vgl. FÖRSCHLE/HOFFMANN 2003, § 272 HGB Tz.65, S. 995f.; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 78; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 50f., S. 13; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 126, S. 372 oder THIELE 2002, S. 768.

1099

Vgl. EU-KOMMISSION 2003, S. 19; EU-KOMMISSION 2004b, S. 13; MAUL/LANFERMANN/EGGENHOFER 2003, S. 1293 und WINTER-GRUPPE 2002, S. 71. Die WINTER-GRUPPE empfiehlt den Gremien, die für die Festlegung von Rechnungslegungsgrundsätzen zuständig sind sowie den mit der Rechnungslegung befassten Berufsständen die Erarbeitung entsprechender Regelungen.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

237

besteht, kann den Aktienoptionen gedanklich ein entsprechender Teil der Arbeitsleistungen zugeordnet werden. Die Ermittlung des Personalaufwands erfolgt demnach anhand der indirekten Methode über die Bewertung der gewährten Optionsrechte.1100 Die Aktienoptionen werden mit ihrem Gesamtwert im Gewährungszeitpunkt angesetzt, der dem Marktpreis vergleichbarer Optionen entspricht. Aufgrund der individuellen Ausgestaltungsmerkmale vergütungshalber gewährter Optionsrechte wird ein solcher Marktpreis in der Regel nicht verfügbar sein. Der Wert der Optionsrechte ist dann anhand eines Optionsbewertungsmodells zu ermitteln.1101 Zu den Parametern, die Eingang in die Berechnung finden, zählen neben dem aktuellen Aktienkurs, dem Basispreis, der Laufzeit der Optionen, der Volatilität der Aktienrendite, dem Zinssatz auf risikolose Anlagen und der Dividendenrendite auch die Besonderheiten, die sich bei Aktienoptionen für Führungskräfte ergeben. Dies sind zum Beispiel die eingeschränkte Handelbarkeit, die Anbindung an einen Vergleichsindex oder die Vereinbarung von Erfolgszielen.1102 Die Bewertung der Optionsrechte im Zeitpunkt der Gewährung ist endgültig, lediglich eine nachträgliche Änderung der zunächst vereinbarten Optionsbedingungen, z.B. die Herabsetzungen des ursprünglichen Basispreises (Repricing), macht eine Anpassung des Optionswertes und eine damit einhergehende Korrektur des zu verrechnenden Personalaufwands notwendig.1103 Bei Aktienoptionen handelt es sich grundsätzlich um ein Entgelt für Arbeitsleistungen zukünftiger Perioden, es sei denn, dass vertraglich explizit anderes geregelt ist und das Ausscheiden der Führungskräfte nicht zum Verfall der Bezugsrechte führt.1104 Werden mit den Aktienoptionen ausnahmsweise Arbeitsleistungen vergütet, die in der Vergangenheit erbracht wurden, ist

1100

Vgl. E-DRS 11, Tz. 9, S. 13 und Tz. B4, S. 21; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 79 und IDW 2001b, S. 1343.

1101

Zwar kommen als weitere Bewertungszeitpunkte auch der Zeitpunkt der erstmaligen Ausübungsmöglichkeit oder der tatsächlichen Ausübung in Betracht, doch kann nur im Gewährungszeitpunkt davon ausgegangen werden, dass sich die vergütete Arbeitsleistung und der Wert der ausgegebenen Optionsrechte gleichgewichtig gegenüberstehen, vgl. E-DRS 11, Tz. 10, S. 13; ESCHBACH 2001, S. 1373; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 180, S. 98; FRÖHLICH/HANKE 2000, S. 647; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 79f.; HAARMANN 1999, S. 249f.; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 49, S. 13; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 127, S. 372; IDW 2001b, S. 1343; KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 419; SCHILD 1999a, S. 611f. oder SIGLOCH/EGNER 2000, S. 1882. HERZIG/LOCHMANN und RAMMERT kritisieren die Bewertung zum Gewährungszeitpunkt, weil ihrer Meinung nach dadurch kalkulatorische Werte Eingang in den Totalerfolg finden, was zu einem Verstoß gegen das Kongruenzprinzip führt, vgl. HERZIG/LOCHMANN 2001a, S. 87 bzw. RAMMERT 1998, S. 772f. In Bezug auf eine Gleichbehandlung aller Durchführungsvarianten halten SIGLOCH/EGNER den Ausübungszeitpunkt zwar für vorziehenswürdig, doch spricht die praktische Handhabbarkeit und die politische Durchsetzbarkeit für eine abschließende Wertermittlung im Gewährungszeitpunkt, vgl. SIGLOCH/EGNER 2000, S. 1882f. und ebenso auch HERZIG/LOCHMANN 2001a, S. 87-89; KRAMARSCH 2001, S. 53f. und VATER 2001a, S. 448f.

1102

Vgl. E-DRS 11, Tz. 11, S. 14. Zu konkreten Bewertungsmodellen siehe HAHNENSTEIN/WILKENS/RÖDER 2001, S. 355-361; KOCH 2001, S. 85-88; REIß/SCHÖBEL 1999, S. 131-135; RUDOLPH/SCHÄFER 2000, S. 5362; SIDDIQUI 1999c, S. 85-88 (Indexierung); SIDDIQUI 2000, S. 296-298 (Ausübungshürden); WEßELS 1989, S. 25-103 bzw. WILKENS/RÖDER 2001, S. 118-124.

1103

Vgl. E-DRS 11, Tz. 12f., S. 14; ESCHBACH 2001, S. 1373; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 79; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 127, S. 372; IDW 2001b, S. 1343 sowie KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 419.

1104

Vgl. E-DRS 11, Tz. 14, S. 14 und IDW 2001b, S. 1343.

238

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

bereits zum Zeitpunkt der Gewährung ihr Gesamtwert in voller Höhe im Personalaufwand mit einer Gegenbuchung in der Kapitalrücklage zu erfassen.1105 Werden die Optionsrechte für zukünftig zu erbringende Arbeitsleistungen gewährt, muss der Gesamtwert aller Aktienoptionen, der dem insgesamt zu verrechnenden Personalaufwand entspricht, über den Leistungszeitraum (in der Regel die Sperrfrist) verteilt werden. Die Dotierung der Kapitalrücklage erfolgt dabei zeitanteilig.1106 Am Ende jeder Berichtsperiode des Leistungszeitraums wird der Betrag in die Kapitalrücklage eingestellt, der sicht aus dem Wert der während der Periode erbrachten Arbeitsleistungen ergibt. Dieser zeitanteilige Wert der Arbeitsleistungen wird bestimmt, indem der im Gewährungszeitpunkt ermittelte Gesamtwert der Aktienoptionen gleichmäßig über den Leistungszeitraum verteilt wird.1107 Die Bewertung der Optionsrechte im Zeitpunkt der Gewährung ist somit endgültig, d.h. spätere Wertänderungen, z.B. aufgrund der Kursentwicklung, führen nicht zu einer Anpassung des einmal in die Kapitalrücklage eingestellten Betrags. Nach der Auffassung des DSR haben solche Wertänderungen externe Ursachen und sind somit nicht der Gesellschafts-, sondern der Gesellschafterebene zuzurechen.1108 Grundlage für die Berechnung des zeitanteiligen Personalaufwands bilden die am Ende des Berichtszeitraums noch ausstehenden Optionsrechte. Auf diese Weise wird auch die Fluktuation bzw. Sterblichkeit während des Leistungszeitraums erfasst.1109 Nach EDRS 11 wird der zu verteilende Personalaufwand in jeder Periode neu berechnet und entsprechend der im Berichtszeitraum erbrachten Arbeitsleistungen in die Kapitalrücklage eingestellt. Formal kann der Personalaufwand einer Berichtsperiode wie folgt ermittelt werden:1110 (3-25)

Aufw Pers t

1 ˜ N ausst ˜ C0 t m

Verfallen die Optionen, weil die Führungskräfte das Unternehmen während der vereinbarten Sperrfrist verlassen oder üben sie die Bezugsrechte bis zum Ende der Laufzeit nicht aus, weil der aktuelle Aktienkurs unterhalb des Basispreises liegt, werden die einmal in die Kapitalrücklage eingestellten Beträge nicht angepasst.1111 1105

Vgl. E-DRS 11, Tz. 18, S. 14; IDW 2001b, S. 1343 bzw. KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 419.

1106

Vgl. E-DRS 11, Tz. 15, S. 14; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 79; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 128, S. 372f.; IDW 2001b, S. 1343oder KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 419.

1107

Vgl. E-DRS 11, Tz. 16, S. 14; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 79; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 52, S. 14; IDW 2001b, S. 1343 bzw. KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 419.

1108

Vgl. E-DRS 11, Tz. 12f., S. 14; ESCHBACH 2001, S. 1373; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 79; HOFFMANN/ HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 52, S. 14; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 127, S. 372; IDW 2001b, S. 1343 und KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 419.

1109

Vgl. E-DRS 11, Tz. 28, S. 16; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 79; IDW 2000, S. 1080; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 128, S. 372f. sowie IDW 2001b, S. 1343. Denkbar wäre auch ein Vorgehen entsprechend der US-GAAP, wonach der Personalaufwand und die korrespondierende Einlage in die Kapitalrücklage zunächst im Zeitpunkt der Optionsgewährung unter Berücksichtigung der Austrittswahrscheinlichkeit ermittelt und dann eine nachträgliche Korrektur des Personalaufwands aufgrund der tatsächlichen Fluktuation vorgenommen wird, vgl. SCHILD 1999a, S. 611f.

1110

Vgl. E-DRS 11, S. 32.

1111

E-DRS 11 stellt somit mehr auf die bezogenen Arbeitsleistungen ab, wohingegen sich IFRS 2 bei der Ermittlung des Personalaufwands mehr an den letztlich unverfallbar werdenden Optionsrechten orientiert,

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

239

Die nachträgliche Anpassung der Optionsbedingungen führt zu einer Erhöhung des Gesamtwertes der Optionsrechte, die der Gesellschaftsebene zuzurechnen ist. Der zusätzliche Wert, welcher der Differenz aus dem Gesamtwert nach der Änderung und dem Gesamtwert unmittelbar vor der Änderung entspricht, muss daher zusätzlich in die Kapitalrücklage eingestellt werden. Ist der Leistungszeitraum noch nicht abgelaufen, ist deshalb der jährlich zu verrechnende Personalaufwand anzupassen.1112 Einen anderen Ansatz zur Ermittlung des Personalaufwands einer Berichtsperiode verfolgen dagegen FÖRSCHLE/KROPP, die im Zusammenhang mit der Ausgabe „nackter“ Optionsrechte die Bildung einer Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten aufgrund eines Erfüllungsrückstands der Gesellschaft favorisieren. Nach ihrer Auffassung richtet sich die Bewertung der Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten nach dem inneren Wert der Optionen am Bilanzstichtag gegebenenfalls unter Berücksichtigung von Abschlägen für Fluktuation oder andere Ausübungsbedingungen, da nur insoweit ein Erfüllungsrückstand seitens der Gesellschaft für bereits erbrachte Arbeitsleistungen der Begünstigten angenommen werden kann. Die zeitliche Verteilung des Personalaufwands richtet sich daher nach der Kursentwicklung der zugrunde liegenden Aktien. Je nachdem, ob der innere Wert der Optionsrechte gestiegen oder gesunken ist, wird ein entsprechender Aufwand oder Ertrag ausgewiesen.1113

3.2.3.2.3

Ausübung

Bei der Ausgabe der jungen Aktien ist der von den Optionsberechtigen gezahlte Basispreis auf das Grundkapital und die Kapitalrücklage gemäß § 272 Abs. 2 Nr. 1 HGB aufzuteilen.1114 Eine Umbuchung der zuvor gebildeten Kapitalrücklage nach § 272 Abs. 2 Nr. 2 HGB ist nicht vorzunehmen. Die Differenz zwischen dem Basispreis und dem höheren Aktienkurs im Ausübungszeitpunkt kann nicht als Ausgabebetrag angesehen werden, so dass eine Einstellung in die Kapitalrücklage nach § 272 Abs. 2 Nr. 1 AktG nicht infrage kommt.1115 Anders sehen dies jedoch FÖRSCHLE/KROPP. Ihrer Meinung nach wird mit der Ausübung der Optionsrechte und der verbilligten Ausgabe der jungen Aktien die rückständige Gehaltsverpflichtung der Gesellschaft erfüllt. Durch den Wegfall der Vergütungsverpflichtung erzielt die vgl. E-DRS 11, Tz. 12f., S. 14; ESCHBACH 2001, S. 1373; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 79; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 128, S. 372f.; IDW 2001b, S. 1343 oder KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 419. 1112

Vgl. E-DRS 11, Tz. 20-22, S. 15 und IDW 2001b, S. 1343f.

1113

Vgl. FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 293, S. 865; LORENZ 2000, S. 1580 sowie SIMONS 2001a, S. 97f.

1114

Vgl. E-DRS 11, Tz. 19, S. 15; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 178, S. 97; FRIEDRICHSEN 2000, S. 349f.; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 76f.; HERZIG 1999b, S. 6; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 123, S. 371 und Abschn. S Rn. 43, S. 1867; KPMG (HRSG.) 2000, S. 43; KRAMARSCH 2001, S. 50f.; KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 419; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 141 oder VATER 2001b, S. 488.

1115

Vgl. GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 76f. und IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 123, S. 371.

240

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Gesellschaft einen Betrag in Höhe der zuvor gebildeten Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten. Dieser ist demzufolge zusammen mit dem gezahlten Basispreis auf das Grundkapital und die Kapitalrücklage nach § 272 Abs. 2 Nr. 1 AktG aufzuteilen. Es erfolgt somit eine erfolgsneutrale Umbuchung der Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten in die Kapitalrücklage gemäß § 272 Abs. 2 Nr. 1 HGB. Im Ergebnis entspricht der dem gezeichneten Kapital und der Kapitalrücklage nach § 272 Abs. 2 Nr. 1 HGB zugeführte Betrag dem Aktienkurs im Ausübungszeitpunkt.1116 Die Höhe des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands und somit auch die korrespondierende Erhöhung der Kapitalrücklage ist somit nicht identisch mit dem nach E-DRS 11 erfassten Betrag.

3.2.3.3

Wandel- oder Optionsanleihen nach § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG

Wird ein Aktienoptionsplan auf der Grundlage von Wandel- oder Optionsanleihen nach § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG durchgeführt, muss neben der Optionskomponente auch der Anleihebestandteil in der Bilanz berücksichtigt werden. Letzterer ist nach § 253 Abs. 1 Satz 2 HGB i.V.m. § 266 Abs. 3 C.1. HGB mit dem Rückzahlungsbetrag auf der Passivseite anzusetzen, wobei Wandel- und Optionsanleihen als konvertible Schuldverschreibungen besonders zu vermerken sind.1117 Die in Verbindung mit der Wandel- oder Optionsanleihe als Vergütungsbestandteil ausgegebenen Erwerbsrechte sind gemäß E-DRS 11 Tz. 23 nach den gleichen Grundsätzen zu bilanzieren wie „nackte Optionsrechte“ auf der Grundlage einer bedingten Kapitalerhöhung nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG, die den Führungskräften als Entgelt für bereits erbrachte oder noch zu erbringende Dienstleistungen gewährt werden.1118 Insoweit kann auf die bereits im vorangegangenen Kapitel erörterte Problematik der Erfassung eines Personalaufwands und der korrespondierenden Dotierung der Kapitalrücklage im Zusammenhang mit der Ausgabe „nackter“ Optionsrechte verwiesen werden. Darüber hinaus ist aber auch den Besonderheiten Rechnung zu tragen, die sich aus der konkreten Ausgestaltung der Wandel- oder Optionsanleihen ergeben. Hierzu ist es notwendig, zunächst die Bilanzierung von Wandel- oder Optionsanleihen zu betrachten, die nicht zu Vergütungs-, sondern aus Finanzierungszwecken emittiert werden.

1116

Vgl. FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 294, S. 865f.; KROPP 2003b, S. 1961f. bzw. LORENZ 2000, S. 1580.

1117

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1995, § 253 HGB Rn. 146, S. 141 und Rn. 153, S. 143, 146; ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997b, § 266 HGB Rn. 219-221, S. 163; DUSEMOND/HEUSINGER/KNOP 2003, § 266 HGB Rn. 147, S. 54f.; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 166, S. 93; E-DRS 11, Tz. 24, S. 15; GROßFELD 1987, S. 117f.; HÄUSELMANN 2000, S. 141; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 77, S. 1114; KARRENBAUER/DÖRING/ BUCHHOLZ 2003, § 253 HGB Rn. 82f., S. 38; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 200f., S. 93f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 47 KRIEGER 2007d, § 63 Tz. 7, S. 1013; KÜTING/KESSLER/HAYN 2003, § 272 HGB Rn. 77, S. 36; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 193, S. 575 und ROß/BAUMUNK 2003d, Tz. 437, S. 145.

1118

Vgl. E-DRS 11, Tz. 23, S. 15.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

241

Nach § 272 Abs. 2 Nr. 2 HGB ist der Betrag, der bei der Ausgabe von Schuldverschreibungen für Wandlungs- oder Optionsrechte erzielt wird, in die Kapitalrücklage einzustellen.1119 Bei normalverzinslichen Anleihen entspricht der erfolgsneutral in die Kapitalrücklage einzustellende Betrag dem über den Rückzahlungsbetrag hinausgehenden Aufgeld (Agio), das bei der Ausgabe der Wandel- oder Optionsanleihen erzielt wird.1120 Werden dagegen die Anleihen zum Nennwert, d.h. ohne Agio, ausgegeben und liegt der vereinbarte Zinssatz unterhalb der marktüblichen Verzinsung (unterverzinsliche Anleihe), ist der kapitalisierte Zinsvorteil, den die Aktiengesellschaft als Gegenleistung für das gewährte Wandlungs- bzw. Optionsrecht erzielt, in die Kapitalrücklage einzustellen.1121 Da die Anleihe mit dem Rückzahlungsbetrag anzusetzen ist, verbleibt eine Differenz zwischen der Anleiheverbindlichkeit und der Zuführung zur Kapitalrücklage auf der einen und dem Ausgabebetrag auf der anderen Seite, die wirtschaftlich als Disagio angesehen werden kann. Gemäß § 250 Abs. 3 Satz 1 HGB besteht hierfür ein Aktivierungswahlrecht als Rechnungsabgrenzungsposten, der dann entsprechend § 250 Abs. 3 Satz 2 HGB durch planmäßige Abschreibungen während der Laufzeit der Anleihe zu tilgen ist. Diese Auflösung des Disagios ist unter dem Posten „Zinsen und ähnlichen Aufwendungen“ in der Gewinn- und Verlustrechnung auszuweisen. Gleiches gilt, wenn dieses Wahlrecht nicht ausgeübt wird und der Differenzbetrag sofort aufwandswirksam erfasst wird.1122 Darüber hinaus sind auch Mischformen aus einem offenen Aufgeld und der Unterverzinslichkeit denkbar.1123 Der von der Gesellschaft für die Ausgabe der Wandlungs- oder Optionsrechte erzielte und in die Kapitalrücklage eingestellte Betrag verbleibt dort unabhängig davon, ob sie ausgeübt werden oder nicht.1124

1119

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997b, § 266 HGB Rn. 219, S. 163; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 166, S. 92; HÄUSELMANN 2000, S. 141; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 77, S. 1114; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 202, S. 94; KPMG (HRSG.) 2000, S. 47; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 191, S. 575 sowie MARTENS 1987, S. 148-150.

1120

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997b, § 272 HGB Rn. 113-117, S. 350f.; BUSSE VON COLBE 1987, S. 64; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 166, S. 93; HÄUSELMANN 2000, S. 141; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 77, S. 1114; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 202-204, S. 94f.; KOCH/VOGEL 1986, S. 5f.; KÜTING/KESSLER/ HAYN 2003, § 272 HGB Rn. 77, S. 36 LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 192, S. 575; MARTENS 1987, S. 148-150 oder ROß/POMMERENING 2001, S. 646.

1121

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997b, § 272 HGB Rn. 118-123, S. 351-353; BUSSE VON COLBE 1987, S. 64f.; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 166, S. 93; HÄUSELMANN 2000, S. 141; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 77, S. 1114; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 202-204, S. 94f.; KOCH/VOGEL 1986, S. 5f.; KÜTING/ KESSLER/HAYN 2003, § 272 HGB Rn. 78-87, S. 36-40; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 192, S. 575; MARTENS 1987, S. 148-150 oder ROß/POMMERENING 2001, S. 646f.

1122

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997b, § 272 HGB Rn. 124-126, S. 354f.; BUSSE VON COLBE 1987, S. 6980; HÄUSELMANN 2000, S. 141f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 47; KÜTING/KESSLER/HAYN 2003, § 272 HGB Rn. 87, S. 39f. bzw. ROß/POMMERENING 2001, S. 646f.

1123

Vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 166, S. 93; HÄUSELMANN 2000, S. 141; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 77, S. 1114; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 202-204, S. 94f.; KÜTING/KESSLER/HAYN 2003, § 272 HGB Rn. 89, S. 40; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 192, S. 575 oder MARTENS 1987, S. 148-150.

1124

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997b, § 272 HGB Rn. 129, S. 355; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 166, S. 92f.; HÄUSELMANN 2000, S. 141; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 208, S. 96 und KÜTING/KESSLER/ HAYN 2003, § 272 HGB Rn. 77, S. 36.

242

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Werden Wandel- oder Optionsanleihen zu Vergütungszwecken ausgegeben, ist bei der Berechnung des Personalaufwands zu berücksichtigen, inwieweit es sich bei den gewährten Erwerbsrechten um ein Entgelt für bereits erbrachte oder noch zu erbringende Arbeitsleistungen handelt bzw. wie hoch der Betrag ist, den die Gesellschaft durch einen von den Begünstigten zu leistenden Ausgabeaufschlag oder eine Unterverzinslichkeit erzielt. Sind die Wandel- oder Optionsanleihen mit einem Zinssatz ausgestattet, der der marktüblichen Verzinsung vergleichbarer Schuldverschreibungen ohne Wandlungs- oder Optionsrecht entspricht und wird kein Agio erhoben, stellt die Optionskomponente in voller Höhe eine Gegenleistung für vergangene oder zukünftige Arbeitsleistungen dar, die nach E- DRS 11 wie bei „nackten“ Optionsrechten zu bilanzieren ist.1125 Sind die Wandel- oder Optionsanleihen dagegen mit einem Agio versehen oder sind sie niedrig verzinslich, ist der daraus resultierende Nachteil bei der Bestimmung des Personalaufwands mit dem Gesamtwert der Optionsrechte zu verrechnen. Als Entgelt für bereits erbrachte oder noch zu erbringende Arbeitsleistungen kann nur der Teil der Optionskomponente angesehen werden, um den der Gesamtwert der Erwerbsrechte den Nachteil, der sich aus dem Ausgabeaufschlag und/oder der Unterverzinslichkeit ergibt, übersteigt. Nur dieser Teil der Optionskomponente wird nach den Regelungen des E-DRS 11 zu „nackten“ Optionsrechten behandelt, wohingegen der Betrag, den die Aktiengesellschaft durch den Ausgabeaufschlag oder die Unterverzinslichkeit erzielt, entsprechend den oben dargestellten Grundsätzen zur Bilanzierung von Wandel- oder Optionsanleihen zu berücksichtigen ist und gegebenenfalls den Ausweis eines Zinsaufwands erforderlich macht.1126 Für den Personalaufwand ergibt sich somit: (3-26)

Aufw Pers t

1 ˜ N ausst ˜ C 0  Agio t m

Die bilanziellen Auswirkungen im Ausübungszeitpunkt hängen davon ab, ob zuvor Wandeloder Optionsanleihen ausgegeben wurden. Im ersten Fall führt die Ausübung des Wandlungsrechts dazu, dass die passivierte Verbindlichkeit auszubuchen ist und zuzüglich einer eventuell vereinbarten Zuzahlung auf das Grundkapital sowie die Kapitalrücklage nach § 272 Abs. 2 Nr. 1 HGB verteilt wird.1127 Werden dagegen Optionsrechte ausgeübt, bleibt die Anleiheschuld weiterhin bestehen. Nur der Basispreis, den die Begünstigten für die jungen Aktien an die Gesellschaft zahlen, ist auf das Grundkapital und die Kapitalrücklage gemäß § 272 Abs. 2 Nr. 1 HGB aufzuteilen.1128 Die zuvor in die Kapitalrücklage nach § 272 Abs. 2 Nr. 2 HGB eingestellten Beträge verbleiben dort unabhängig davon, ob das Wandlungs- oder Optionsrecht ausgeübt wurde oder nicht.1129 1125

Anderer Ansicht dagegen ROß/BAUMUNK 2003d, Tz. 440, S. 146 und Tz. 455- 461, S. 149-151.

1126

Vgl. E-DRS 11, Tz. 23f., S. 15 und Tz. B17f., S. 24 sowie POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. 12f., S. 9f. und Tz. A26f., S. 18 oder ROß/POMMERENING 2001, S. 650f. Ähnlich erfolgt auch eine Bilanzierung nach US-GAAP, vgl. ROß/BAUMUNK 2003e, Tz. 477-488, S. 154-157.

1127

Vgl. KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 208, S. 96 sowie PETERSEN 2000, S. 120f.

1128

Vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 178, S. 97; FRIEDRICHSEN 2000, S. 349f.; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 76f.; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 141 bzw. PETERSEN 2000, S. 121.

1129

Vgl. KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 208, S. 96 und PETERSEN 2000, S. 121.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

243

Die mit der Ausgabe der Wandel- oder Optionsanleihen entstandenen Kosten sind darüber hinaus, wie andere Kapitalbeschaffungskosten auch, als sonstige betriebliche Aufwendungen gemäß § 275 Abs. 2 Nr. 8 HGB bzw. § 275 Abs. 3 Nr. 7 HGB in der Gewinn- und Verlustrechnung zu erfassen.1130

3.2.3.4

Eigene Aktien

3.2.3.4.1

Bilanzierung nach geltendem Recht

3.2.3.4.1.1

Bilanzielle Behandlung zurückerworbener eigener Anteile

Im Gegensatz zur bilanziellen Behandlung von Aktienoptionsplänen auf der Basis „nackter“ Optionsrechte gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG bzw. Wandel- oder Optionsanleihen nach § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG kann bei der Ermittlung des Personalaufwands im Zusammenhang mit der Ausgabe von Optionsrechten, die durch eigene, auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekauften Aktien abgesichert werden, nicht auf den Optionsgesamtwert zurückgegriffen werden. Eigene Aktien gelten im deutschen Handelsrecht als Vermögensgegenstände und dürfen nach § 265 Abs. 3 Satz 2 HGB nur im Umlaufvermögen unter dem dafür vorgesehenen Posten (§ 266 Abs. 2 B.III.2. HGB) ausgewiesen werden.1131 Korrespondierend zu dem auf der Aktivseite ausgewiesenen Posten ist auf der Passivseite nach § 274 Abs. 4 Satz 1 HGB eine Rücklage für eigene Anteile zu bilden. Hierfür dürfen jedoch entsprechend § 272 Abs. 4 Satz 3 HGB nur bereits vorhandene, frei verfügbare Gewinnrücklagen verwendet werden.1132 Unterbleibt eine Dotierung der Rücklage für eigene Anteile oder wird sie nicht in entsprechender Höhe gebildet, führt dies aufgrund von § 256 Abs. 1 Nr. 4 AktG zur Nichtigkeit des Jahresabschlusses.1133 Die eigenen Aktien sind gemäß § 255 Abs. 1 HGB 1130

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997b, § 272 HGB Tz. 93, S. 343; ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1998, § 250 HGB Tz. 89, S. 513; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 166, S. 93; HÄUSELMANN 2000, S. 142 oder KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 214, S. 98.

1131

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997b, § 266 HGB Tz. 139, S. 141; ARBEITSKREIS „EXTERNE UNTERNEHMENSRECHNUNG“ DER SCHMALENBACH-GESELLSCHAFT 1998, S. 1675; ENGELSING 2001, S. 150; ESCHBACH 2003, S. 166; HERZIG 1999a, S. 302; KPMG (HRSG.) 2000, S. 45; LANGE 2001, S. 140; LEVEN 1998b, S. 218; OSER 1999a, S. 376; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 148; PELLENS/SCHREMPER 2000, S. 138; SCHMID 1998, S. 1785f.; SCHULTZ 1999, S. 586; VATER 2001b, S. 491 bzw. VATER 2000c, S. 2182. Zu Besonderheiten im Rahmen der Aufstellung des Konzernabschlusses vgl. OSER 1999b, S. 1125-1127.

1132

Vgl. ARBEITSKREIS „EXTERNE UNTERNEHMENSRECHNUNG“ DER SCHMALENBACH-GESELLSCHAFT 1998, S. 1675; ENGELSING 2001, S. 148f.; ESCHBACH 2003, S. 166f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 254; HERZIG 1999a, S. 302; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 654; KLINGBERG 1998, S. 1577; KPMG (HRSG.) 2000, S. 45; KRAMARSCH 2001, S. 51; KÜHNBERGER/KEßLER 1999, S. 464; OSER 1999a, S. 376; OSER 1999b, S. 1125; PETERSEN 2001, S. 234-240; SCHULTZ 1999, S. 586; VATER 2001b, S. 491 oder VATER 2000c, S. 2182. Dass es sich bei eigenen Aktien um einen aktivierungsfähigen Vermögensgegenstand handelt, sieht THIEL eher kritisch, vgl. THIEL 1998, S. 1583f.

1133

Vgl. LEVEN 1998b, S. 218; OSER 1999a, S. 376; OSER 1999b, S. 1125; PELLENS/SCHREMPER 2000, S. 138 und SCHULTZ 1999, S. 587.

244

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

mit den Anschaffungskosten zu bewerten. Liegt am Bilanzstichtag der Börsenkurs jedoch unterhalb des ursprünglichen Kaufkurses, ist wegen des strengen Niederstwertprinzips (§ 253 Abs. 3 Satz 1 HGB bzw. § 253 Abs. 4 Satz 1 i.d.F. des BilMoG) eine entsprechende Abschreibung vorzunehmen.1134 Entstehen der Gesellschaft im Zusammenhang mit dem Rückkauf eigener Aktien weitere Kosten, z.B. aus der Finanzierung des Kaufpreises, sind diese in jedem Fall aufwandswirksam zu berücksichtigen.1135

3.2.3.4.1.2

Ausweis einer Verbindlichkeits- oder Drohverlustrückstellung

Werden die vergütungshalber gewährten Optionsrechte mit eigenen Aktien bedient, die aufgrund von § 71 Abs. 1 Nr. 8 zurückgekauft werden, entspricht der insgesamt zu verrechnende Personalaufwand der Differenz zwischen dem Buchwert der eigenen Anteile am Ausübungstag und dem von den Begünstigten zu leistenden Basispreis.1136 Soll dieser der Entstehung und/oder Höhe nach ungewisse Aufwand bereits vor dem Ausübungszeitpunkt bilanziell berücksichtigt werden, ist hierfür schon während der Laufzeit des Aktienoptionsprogramms eine entsprechende Rückstellung zu bilden. In Betracht kommen in diesem Fall eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten bzw. eine Rückstellung für drohende Verluste. Die herrschende Meinung geht davon aus, dass im Zusammenhang mit der Ausgabe von Optionsrechten und der Absicherung durch eigene, auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekaufte Aktien nur die Bildung einer Verbindlichkeitsrückstellung nach § 249 Abs. 1 Satz 1 1. Var. HGB möglich ist.1137 Mit der Ausgabe der Optionen ist das Unternehmen ge1134

Darüber hinaus muss die zuvor gebildete Kapitalrücklage in gleichem Umfang wieder aufgelöst werden, vgl. ENGELSING 2001, S. 150; FRIEDRICHSEN 2000, S. 255; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 654; KRAMARSCH 2001, S. 51; KÜHNBERGER/KEßLER 1999, S. 464; LANGE 2001, S. 140; OSER 1999a, S. 376; OSER 1999b, S. 1125; PELLENS/SCHREMPER 2000, S. 138; PETERSEN 2001, S. 231; PIRCHEGGER 2001, S. 34; SCHULTZ 1999, S. 586 aber auch VATER 2000c, S. 2182. Stellt sich in späteren Geschäftsjahren heraus, dass die Gründe für die Abschreibung nicht mehr bestehen, ist eine Werterhöhung auf den ursprünglichen Bilanzansatz vorzunehmen (Wertaufholungsgebot nach § 280 Abs. 1 Satz 1 HGB bzw. § 253 Abs. 5 Satz 1 HGB i.d.F. des BilMoG).

1135

Vgl. LEVEN 1998b, S. 221; KRAMARSCH 2001, S. 51 oder VATER 2000c, S. 2183.

1136

Vgl. E-DRS 11, Tz. 25, S. 15; BOSSE 2001, S. 598; DEUTSCHMANN 2000, S. 174; ESCHBACH 2001, S. 1374; FRIEDRICHSEN 2000, S. 351; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 75; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 119, S. 370; KRAMARSCH 2001, S. 51; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 148 sowie VATER 2001b, S. 491. Kritisch hierzu FÖRSCHLE/KROPP und KROPP, die eine strikte Trennung der gesellschaftsrechtlichen Ebene der Beschaffung der Aktien von der schuldrechtlichen Ebene der Entlohnung fordern. Ihrer Meinung nach ist die Höhe des (schuldrechtlichen) Erfüllungsrückstands unabhängig von der zugrunde liegenden Sicherungsmaßnahme, vgl. FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 293, S. 865 sowie KROPP 2002a, S.1923. SIEGEL lehnt dagegen die Berücksichtigung eines Personalaufwands auch im Zusammenhang mit dem Rückkauf eigener Aktien ab, da seiner Meinung nach keine antizipierbaren Auszahlungswirkungen bestehen. Es handelt sich vielmehr um eine Gewinnausschüttung bzw. Kapitalrückzahlung, vgl. SIEGEL 2000, S. 20f.; SIEGEL 2001a, S. 363f. und SIEGEL 2001b, S. 1997f.

1137

Vgl. ADAM-MÜLLER/WANGLER 2001, S. 5; CLEMM/ERLE 1999a, § 249 HGB Tz. 100, S. 298f.; DEUTSCHMANN 2000, S. 174; FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 292, S. 864f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 361; HERZIG 1999b, S. 9f.; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 36, S. 10; HOLLAND 2000, S. 52; KPMG

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

245

genüber den Führungskräften eine Stillhalterverpflichtung im Rahmen des Arbeitsverhältnisses eingegangen. Dieses schwebende Geschäft hat so lange keine bilanziellen Konsequenzen, wie aus ihm kein Erfüllungsrückstand oder Verpflichtungsüberschuss für das Unternehmen resultiert.1138 Haben die Führungskräfte jedoch ihre Leistungspflicht erfüllt, so besteht seitens der Gesellschaft ein Erfüllungsrückstand im Hinblick auf den zukünftigen verbilligten Bezug eigener Aktien durch das Management, der als Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten erfasst werden muss.1139 Dieser Auffassung ist auch vor dem Hintergrund des bilanzsteuerlichen Verbots von Drohverlustrückstellungen (§ 5 Abs. 4a EStG) uneingeschränkt zuzustimmen. Trotzdem ist ein Teil des Schrifttums der Ansicht, dass die Stillhalterverpflichtungen aus Stock Options, die mittels zurückgekaufter eigener Aktien abgesichert werden, als Drohverlustrückstellungen zu behandeln sind.1140 Der DSR nimmt in E-DRS 11 zwar nicht ausdrücklich dazu Stellung, welcher Art die zu bildende Rückstellung sein soll, im Anhang E spricht er jedoch davon, dass gegebenenfalls eine Rückstellung für drohende Verluste zu bilden ist.1141 Dem ist allerdings entgegenzuhalten, dass nach ständiger Rechtsprechung des BFH bei Arbeitsverhältnissen eine weitgehende Ausgeglichenheitsvermutung besteht und insoweit ein zukünftiger Verpflichtungsüberschuss in Verbindung mit der Ausgabe von Aktienoptionen nicht gegeben sein wird. Die Bildung einer Drohverlustrückstellung gemäß § 249 Abs. 1 Satz 1 2. Var. HGB scheidet daher aus.1142 Die Bildung der Verbindlichkeitsrückstellung hängt maßgeblich davon ab, zu welchem Zeitpunkt die Aktien zur Bedienung der Optionsrechte zurückgekauft werden. Aufgrund der unterschiedlichen bilanziellen Konsequenzen werden die möglichen Erwerbszeitpunkte im Folgenden deshalb getrennt voneinander betrachtet.

(HRSG.) 2000, S. 45; KRAMARSCH 2001, S. 51; KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 62; KROPPEN 2000, S. 717; LORENZ 2000, S. 1580; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 149; PORTNER 2000, Rn. 345, S. 103; ROß/BAUMUNK 2003f, Tz. 574-588, S. 181-185; SCHRUFF/HASENBURG 1999, S. 638; VATER 2000c, S. 2181f. und VATER 2001b, S. 491. 1138

Vgl. DEUTSCHMANN 2000, S. 173; DEUTSCHMANN 2001b, S. 389; ENGELSING 2001, S. 151f.; HERZIG 1999a, S. 298; HERZIG 1999b, S. 9; KPMG (HRSG.) 2000, S. 45; KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 421; PETERSEN 2001, S. 329f. oder VATER 2000c, S. 2181.

1139

Vgl. DEUTSCHMANN 2000, S. 173f.; ENGELSING 2001, S. 153-155; FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 291, S. 864; FRIEDRICHSEN 2000, S. 358-361; HERZIG 1999b, S. 9f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 45; PETERSEN 2001, S. 333-335; PORTNER 2000, Rn. 345, S. 103; ROß/BAUMUNK 2003f, Tz. 581, S. 183 bzw. VATER 2000c, S. 2181.

1140

Vgl. BIRKHAN 2000, S. 710f.; BREDOW 1996, S. 2035; HFA 1996, S. 405; IDW 2000, S. 1081; KNOLL 2001d, S. 1118; LANGE 2001, S. 143; LANGE 2002, S. 360-370 aber auch WEBER-GRELLET 2003a, § 5 EStG Rz. 550, S. 477.

1141

Vgl. E-DRS 11, Tz. 25f., S. 15 sowie Anhang E, S. 33.

1142

Vgl. BFH 1984, S. 346; BFH 1986, S. 466f.; BFH 1988, S. 340; BFH 1998a, S. 39; CLEMM/ERLE 1999a, § 249 HGB Tz. 100, S. 299; ENGELSING 2001, S. 152f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 356-358; HERZIG 1999a, S. 303; HERZIG 1999b, S. 11; KPMG (Hrsg.) 2000, S. 45; KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 421; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 149 und WINNEFELD 2000, Kapitel D Tz. 1365f., S. 703f.

246

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

3.2.3.4.1.3

Bilanzielle Konsequenzen in Abhängigkeit vom Erwerbszeitpunkt

3.2.3.4.1.3.1 Rückkauf eigener Aktien bei Optionsausübung Erwirbt das Unternehmen die eigenen Aktien erst im Zeitpunkt der Ausübung der Optionsrechte, ist während der Laufzeit des Aktienoptionsprogramms eine Rückstellung in Höhe des Erfüllungsrückstands seitens der Gesellschaft zu bilden. Nach dem Vorschlag des DSR bemisst sich die Höhe der Rückstellung nach dem Gesamtwert der gewährten Optionsrechte. Erhalten die Begünstigten die Optionsrechte für bereits erbrachte Arbeitsleistungen, erfolgt die Dotierung der Rückstellung und der Ausweis eines korrespondierenden Personalaufwands bereits im Ausgabezeitpunkt in voller Höhe.1143 Üblicherweise handelt es sich bei Aktienoptionen jedoch um eine Vergütung zukünftiger Arbeitsleistungen, so dass der Erfüllungsrückstand während des Leistungszeitraums kontinuierlich größer wird. Mangels anderer Anhaltspunkte ist davon auszugehen, dass die Führungskräfte ihre Arbeitsleistung linear verteilt erbringen und somit die zeitanteilige Bildung der Rückstellung sachgerecht ist.1144 Das bedeutet jedoch nichts anderes, als dass der bis zum Ende eines jeden Geschäftsjahres jeweils aufgelaufene Personalaufwand dem Produkt aus dem Anteil des bereits verstrichenen Leistungszeitraums und dem erwarteten, insgesamt zu verrechnenden Aufwand entspricht. Dieser wird wiederum auf der Basis des Gesamtwertes der Optionsrechte am Bilanzstichtag unter Berücksichtigung eines Abschlags aufgrund der zu erwartenden Fluktuations- und Sterblichkeitsrate geschätzt.1145 Im Gegensatz zur Durchführung eines Aktienoptionsprogramms auf der Basis einer bedingten Kapitalerhöhung ist die Bewertung der Aktienoptionen zum Zeitpunkt der Gewährung nicht endgültig. Für den Personalaufwand der ersten Periode des Leistungszeitraums erhält man somit: (3-27)

Aufw1Pers





1 ˜ E N ausg | t 1 ˜ C1 m

In den Folgeperioden entspricht der Personalaufwand dem jeweiligen Zuführungsbetrag zur Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten. Dieser lässt sich gedanklich in zwei Komponenten zerlegen: In den auf das einzelne Geschäftsjahr entfallenden Anteil am gesamten, auf der Basis der aktuellen Ausprägungen der Bewertungsparameter ermittelten Personalaufwand und in die aufgrund von Erwartungsänderungen vorgenommene Korrektur des bisher verrechneten Personalaufwands: (3-28)

Aufw Pers t



t ˜ E N ausg | t m



t ˜ Ct 

t 1 ˜ E N ausg | t m





t  1 ˜ C t 1

1143

Vgl. PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 149 oder PIRCHEGGER 2001, S. 35.

1144

Vgl. E-DRS 11, Tz. 26, S. 15; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 72 und S. 75 sowie PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 149. So auch das IDW, das jedoch die Bildung einer Drohverlustrückstellung favorisiert, vgl. IDW 2000, S. 1081.

1145

Vgl. E-DRS 11, Tz. 27f., S. 16.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme



1 ˜ E N ausg | t m für



t ˜ Ct 

t 1 ˜ E N ausg | t m





247



t ˜ C t  E N ausg | t



t  1 ˜ C t 1



1 t d m

Auch nach Ablauf des Leistungszeitraums ist eine weitere Anpassung des Personalaufwands an die Veränderungen der Bewertungsparameter notwendig. Die Rückstellungshöhe entspricht dann dem Produkt aus dem Gesamtwert und der Anzahl der am jeweiligen Bilanzstichtag noch ausstehenden Optionsrechte. Die Berücksichtigung eines Fluktuations- oder Sterblichkeitsabschlags ist nicht mehr erforderlich, da die Optionsrechte nicht mehr verfallen können. Der Personalaufwand der laufenden Periode resultiert daher ausschließlich aus der Veränderung des Optionsgesamtwertes: (3-29)

Aufw Pers t für

N ausst ˜ C t  C t 1 t

mtdT

Weite Teile des Schrifttums lehnen dagegen die vom DSR und PELLENS/CRASSELT vorgeschlagene Vorgehensweise ab, zur Ermittlung des Personalaufwands den Gesamtwert der Optionen linear auf den Leistungszeitraum zu verteilen. Ihrer Meinung nach kann die Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten nur auf der Basis des inneren Wertes der Optionsrechte am Bilanzstichtag, gegebenenfalls unter der Berücksichtigung eines Fluktuations- oder Sterblichkeitsabschlags, bewertet werden, da lediglich in Bezug auf die tatsächlich eingetretenen Kurssteigerungen ein Erfüllungsrückstand seitens der Gesellschaft eingetreten ist. Dieser Argumentation liegt die Fiktion zugrunde, dass die Begünstigten die Optionsrechte am Bilanzstichtag ausüben (Ausübungshypothese).1146 Der Personalaufwand der jeweiligen Berichtsperiode entspricht dann der Differenz aus den Wertansätzen der Rückstellungen an zwei aufeinanderfolgenden Stichtagen: (3-30)

Aufw Pers t



E N ausg | t





t ˜ max0 ; St  X t  E N ausg | t



t  1 ˜ max0 ; St 1  X t 1

3.2.3.4.1.3.2 Rückkauf eigener Aktien im Zeitpunkt der Gewährung Erwirbt die Gesellschaft bereits im Gewährungszeitpunkt der Optionsrechte eigene Aktien auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG, um die den Führungskräften eingeräumten Be1146

Vgl. BERGER/RING 2003a, § 249 HGB Tz. 100, S. 289; CLEMM/ERLE 1999a, § 249 HGB Tz. 100, S. 292; ENGELSING 2001, S. 155f.; ESCHBACH 2001, S. 1374; FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 292f., S. 864f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 362-366; HERZIG 1999a, S. 299-301; HERZIG 1999b, S. 10; KPMG (HRSG.) 2000, S. 51; KROPP 2002a, S.1924. KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 421; LANGE 2001, S. 143; LANGE 2002, S. 360 und S. 367; PETERSEN 2001, S. 335-338; PORTNER 2000, Rn. 346, S. 103; ROß/BAUMUNK 2003f, Tz. 582-587, S. 183f.; SCHRUFF/HASENBURG 1999, S. 638; VATER 2001b, S. 491 sowie VATER 2000c, S. 2181f.

248

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

zugsrechte abzusichern, stellt sich die Frage, ob die Bildung einer Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten überhaupt noch erforderlich ist. Im Unterschied zum oben dargestellten Fall, hängt hier die zu zukünftige Vermögensminderung auf Seiten der Gesellschaft nicht mehr vom laufenden Aktienkurs ab.1147 Zwar gilt nach § 252 Abs. 1 Nr. 3 HGB das Einzelbewertungsprinzip, welches Saldierungen entgegensteht, doch kann bei einer eindeutig dokumentierten Sicherungsabsicht, von der hier aufgrund eines entsprechenden Hauptversammlungsbeschlusses zur Unterlegung des Optionsprogramms mit auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekauften Aktien ausgegangen werden kann, eine risikoorientierte kompensatorische Bewertung vorgenommen werden.1148 Die Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten, die wegen des aus der Stillhalterverpflichtung resultierenden Erfüllungsrückstandes gebildet werden muss, ist deshalb der Höhe nach auf die Differenz zwischen dem Buchwert der eigenen Anteile und dem Basispreis der Optionsrechte beschränkt.1149 Da als Basispreis eines Aktienoptionsprogramms üblicherweise der Aktienkurs im Gewährungszeitpunkt verwendet wird, ist in der Regel kein Personalaufwand zu berücksichtigen. Wird in den Optionsbedingungen dagegen ein variabler Basispreis vereinbart, muss an jedem Bilanzstichtag überprüft werden, ob ein Erfüllungsrückstand seitens der Gesellschaft entstanden ist, der durch eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten berücksichtigt werden muss. Liegt der Basispreis unterhalb des Rückkaufkurses, sollte die zeitliche Verteilung des Personalaufwands nach Ansicht von HERZIG und VATER wieder in Abhängigkeit von der Entwicklung des inneren Wertes der Optionen vorgenommen werden, wobei jedoch die Rückstellungshöhe durch die maximale Vermögensminderung, d.h. die Differenz aus dem Buchwert der eigenen Aktien und dem Basispreis der Optionsrechte am Bilanzstichtag, begrenzt wird.1150 Im Gegensatz dazu schlagen PELLENS/CRASSELT eine gleichmäßige Verteilung des Differenzbetrags auf den Entlohnungszeitraum und somit den ratierlichen Aufbau der Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten vor.1151

1147

Vgl. HERZIG 1999a, S. 302; HERZIG 1999b, S. 11 aber auch VATER 2000c, S. 2182.

1148

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1995a, § 253 HGB Tz. 103-110, BFA 1995, S. 422; BERGER/RING 2003b, § 253 HGB, Tz. 77f., S. 434f.; BIEG 2002a, S. 433; BIRKHAN 2000, S. 710; CLEMM/ERLE 1999b, § 253 HGB Tz. 77f., S. 442; ENGELSING 2001, S. 160-162; HERZIG 1999a, S. 302f.; HERZIG 1999b, S. 10; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 121, S. 370; PETERSEN 2001, S. 338f.; PORTNER 2000, Rn. 347, S. 103f.; SCHRUFF/HASENBURG 1999, S. 629 bzw. VATER 2000c, S. 2182. Zur Bildung von Bewertungseinheiten auch ausführlich BIEG 2002b, S. 472-476 und WINDMÖLLER/BREKER 1995, S. 398-401.

1149

Vgl. E-DRS 11, Tz. 27, S. 16 und Tz. B19, S. 25; FRIEDRICHSEN 2000, S. 366; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 75; HERZIG 1999a, S. 303; HERZIG 1999b, S. 11; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 37f., S. 10; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 121, S. 370; PETERSEN 2001, S. 339; PORTNER 2000, Rn. 349, S. 104; POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. 16, S. 10 und Tz. A29, S. 19; SCHRUFF/HASENBURG 1999, S. 631f. oder VATER 2000c, S. 2182. Neben der Bildung einer Verbindlichkeitsrückstellung halten GELHAUSEN/HÖNSCH, das IDW und VATER auch die Abschreibung der eigenen Aktien auf den niedrigeren Basispreis für denkbar, vgl. GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 75; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 121, S. 370 sowie VATER 2000c, S. 2181.

1150

Vgl. HERZIG 1999a, S. 302; HERZIG 1999b, S. 11 und VATER 2000c, S. 2181.

1151

Vgl. PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 137f.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

249

3.2.3.4.1.3.3 Rückkauf eigener Aktien während der Laufzeit des Optionsprogramms Erwirbt die Gesellschaft die eigenen Aktien erst während der Laufzeit des Optionsprogramms, kommt es zu einer Kombination der beiden bereits erläuterten Fälle. Zunächst ist eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten unter der Annahme zu bilden, dass die Aktien erst im Zeitpunkt der Optionsausübung zurückgekauft werden. Ab dem Erwerbszeitpunkt sind jedoch bei der Ermittlung des auf den jeweiligen Berichtszeitraum entfallenden Personalaufwands die im vorangegangenen Abschnitt erläuterten Restriktionen zu beachten, d.h. die für die Erfüllungsrückstände zu bildende Rückstellung darf den Differenzbetrag aus dem Basispreis und dem Buchwert der eigenen Aktien am Bilanzstichtag nicht übersteigen.1152 Orientiert sich die Höhe der Rückstellung respektive des zu verrechnenden Personalaufwands am inneren Wert der Optionsrechte, ist eine Anpassung der zuvor gebildeten Rückstellung nur noch um den Betrag erforderlich, der sich aus der Kursänderung zwischen dem letzten Bilanzstichtag und dem Erwerbszeitpunkt ergibt.1153 Liegt der Kaufkurs der eigenen Aktien unterhalb des Aktienkurses am vorangegangenen Bilanzstichtag, muss der überschießende Teil der Rückstellung erfolgswirksam aufgelöst werden. Umgekehrt ist bei einem gestiegenen Aktienkurs ein zusätzlicher Personalaufwand auszuweisen. Erfolgte die Bilanzierung zunächst entsprechend des Vorschlags des DSR und ist der Differenzbetrag aus dem Basispreis der Optionen und dem Rückkaufkurs größer als die bisher gebildete Rückstellung, ist der verbleibende Betrag linear auf den restlichen Leistungszeitraum zu verteilen. Im umgekehrten Fall muss der überschießende Teil der Rückstellung erfolgswirksam aufgelöst werden, da in der Vergangenheit im Vergleich zum durchgeführten Sicherungsgeschäft zu viel Personalaufwand verrechnet wurde.

3.2.3.4.2

Änderung der bilanziellen Behandlung eigener Aktien durch das Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz

Durch das Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz wird die Bilanzierung zurückgekaufter eigener Anteile grundsätzlich geändert und an internationale Rechnungslegungsvorschriften angeglichen.1154 Eigene Anteile werden danach nicht mehr wie Vermögensgegenstände behandelt, die 1152

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 368; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 39f., S. 10f.; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 150 oder VATER 2000c, S. 2181.

1153

Unter Umständen ist darüber hinaus noch eine Anpassung an die Zahl der Optionsrechte notwendig, wenn diese während der Sperrzeit ungenutzt verfallen sind.

1154

Zu Änderungen der kapitalmarktorientierten Informationspolitik (insbesondere zur neu eingefügten Erklärung zur Unternehmensführung nach § 289a HGB) und der Unternehmensüberwachung durch das Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz siehe ausführlich Abschnitt 2.2.4.2 und 2.2.4.3. Nach internationalen Rechnungslegungsstandards (US-GAAP bzw. IAS/IFRS) sind eigene Anteile offen vom Eigenkapital abzusetzen. Dabei kommt entweder die „cost method“ oder die „par value method“ zur Anwendung, vgl. ARBEITSKREIS „EXTERNE UNTERNEHMENSRECHNUNG“ DER SCHMALENBACH-GESELLSCHAFT 1998, S. 1673f.; DU-

250

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

als Aktivposten im Umlaufvermögen auszuweisen sind,1155 es wird jetzt nunmehr eine handelsbilanzielle Erfassung auf der Passivseite vorgeschrieben. Gemäß des neu eingefügten § 272 Abs. 1a HGB i.d.F. des BilMoG wird der Nennwert der zurückgekauften eigenen Anteile offen vom Grundkapital abgesetzt und der verbleibende Anteil des Kaufpreises mit den frei verfügbaren Rücklagen verrechnet.1156 Damit können in Zukunft bei Aktienoptionsprogrammen auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG im Falle des vorzeitigen Rückkaufs grundsätzlich die gleichen Bilanzierungsgrundsätze angewendet werden, die für Optionspläne auf der Grundlage einer bedingten Kapitalerhöhung (§ 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG oder § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG) gelten.1157 Die Bildung einer Rückstellung ist dann nicht mehr möglich. Der Personalaufwand ergibt sich während des Leistungszeitraums aus der Verrechnung des anteiligen Gesamtwerts der ausstehenden Optionsrechte. Erfolgt der Rückkauf der Aktien während oder am Ende der Laufzeit des Optionsprogramms, ist auch weiterhin zunächst eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten nach den oben dargestellten Grundsätzen zu bilden. Zu beachten ist dabei jedoch, dass gemäß § 253 Abs. 2 Satz 1 HGB i.d.F. des BilMoG Rückstellungen mit einer Laufzeit von mehr als einem Jahr mit einem durchschnittlichen Marktzinssatz abgezinst werden müssen.1158 Der durchschnittliche Marktzinssatz wird von der Deutschen Bundesbank bekannt gemacht und entspricht nicht notwendigerweise dem Diskontierungssatz der im Rahmen der steuerlichen Bewertung der Rückstellung verwendet wird.

3.2.3.5

Programmkauf

Neben der Bereitstellung der Bezugsrechte auf eigene Aktien durch eine bedingte Kapitalerhöhung oder zurückgekaufte eigenen Anteile hat die Gesellschaft auch die Möglichkeit, die Optionen von einem unternehmensfremden Dritten (z.B. einem Kredit- oder FinanzdienstleisKES/DAVIS 1998, S. 1044-1051; ESCHBACH 2003, S. 166; IAS 32, Par. 33, S. 28, Par. AG36, S. 64 und BC32, S. 78; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. N Rn. 420-422, S. 1213f.; KIESO/WEYGANDT/WARFIELD 2001, S. 781-786; ROß/BAUMUNK 2003f, Tz. 616-619, S. 192f.; SCHMIDBAUER 2002c, S. 189-191 oder SIC 16, Par. 4-6, S. SIC-16-2. 1155

Aufhebung des § 265 Abs. 3 Satz 2 HGB durch das BilMoG, vgl. RegE BilMoG 2008, S. 8.

1156

Vgl. BegrRegE BilMoG 2008, S. 65f. Die bei einem Rückkauf eigener Anteile bisher bestehende Beschränkung auf frei verfügbare Gewinnrücklagen wird ebenfalls aufgehoben, da § 272 Abs. 1 Satz 2 HGB i.d.F. des BilMoG auf alle frei verfügbaren Rücklagen abstellt, also auch frei verfügbare Kapitalrücklagen einschließt, vgl. RegE BilMoG 2008, S. 8; BegrRegE BilMoG 2008, S. 66.

1157

Eine solche Bilanzierung wurde von Teilen der Literatur bereits vor dem Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz gefordert, vgl. E-DRS 11, Tz. A3f., S. 20 und Tz. B20, S. 25; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 148-150; POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. 15, S. 10, Tz. A28-31, S. 18f. und Tz. B2, S. 21; SIEGEL 2000, S. 15f.; SIEGEL 2001a, S. 358f. und SIEGEL 2001b, S. 1997f.

1158

Vgl. RegE BilMoG 2008, S. 6 und BegrRegE BilMoG 2008, S. 54.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

251

tungsinstitut) zu erwerben, dem sie für die Übernahme der Stillhalterposition eine entsprechende Optionsprämie zahlt.1159 Da die Gesellschaft die erworbenen Optionsrechte unter den sonstigen Vermögensgegenständen aktivieren muss, führt dies zu der Buchung per „Sonstige Vermögensgegenstände“ an „Kasse“.1160 Gibt die Gesellschaft die Optionen zu Vergütungszwecken unentgeltlich an die Führungskräfte weiter, ist die Dritten gezahlte Prämie als Personalaufwand zu erfassen.1161 Die zeitliche Verteilung des Personalaufwands hängt wiederum davon ab, ob es sich bei den Optionsrechten um eine Vergütung bereits erbrachter oder noch zu erbringender Arbeitsleistungen handelt. Werden mit den Aktienoptionen Arbeitsleistungen abgelaufener Perioden abgegolten, ist die Optionsprämie im Gewährungszeitpunkt in voller Höhe als Personalaufwand anzusetzen.1162 Der dazugehörige Buchungssatz lautet in diesem Fall per „Personalaufwand“ an „Sonstige Vermögensgegenstände“. In der Regel handelt es sich bei Aktienoptionsprogrammen jedoch um die Vergütung zukünftiger Arbeitsleistungen, so dass die Ausgabe der Optionsrechte an die Führungskräfte als Vorleistung der Gesellschaft für kommende Perioden anzusehen ist. Da diese Vermögensminderung Aufwand für eine bestimmte Zeit nach dem Bilanzstichtag darstellt, ist gemäß § 250 Abs. 1 Satz 1 HGB ein entsprechender aktiver Rechnungsabgrenzungsposten anzusetzen.1163 Der auf die einzelnen Berichtsperioden entfallende Personalaufwand ergibt sich dann durch die zeitanteilige Auflösung des aktiven Rechnungsabgrenzungspostens über den Leistungszeitraum hinweg.1164 Unter der Annahme, dass der Dritte als Prämie lediglich den „fair value“ der Option verlangt, erhält man als Personalaufwand für die einzelnen Perioden des Leistungszeitraums: (3-31)

Aufw Pers t für

1 ˜ N ausg ˜ C 0 m

1d t d m

1159

Vgl. ENGELSING 2001, S. 167; HERZIG 1999a, S. 304; HERZIG 1999b, S. 11; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 150 bzw. PETERSEN 2001, S. 344 bzw. VATER 2000c, S. 2183.

1160

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1998, § 246 HGB Tz. 372, S. 293; BFA 1995, S. 421; ENGELSING 2001, S. 167; FÖRSCHLE 2003, § 246 HGB, Tz. 101, S. 101; STRIEDER/AMMEDICK 1999, S. 708 oder WINDMÖLLER/BREKER 1995, S. 392f.

1161

Vgl. E-DRS 11, Tz. 31, S. 16; DEUTSCHMANN 2000, S. 174; DEUTSCHMANN 2001b, S. 389; ENGELSING 2001, S. 169; HERZIG 1999a, S. 304; HERZIG 1999b, S. 11; KRAMARSCH 2001, S. 51; KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 422; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 150; PETERSEN 2001, S. 344; POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. 19, S. 10; VATER 2000c, S. 2183 und VATER 2001a, S. 492.

1162

Vgl. E-DRS 11, Tz. 32, S. 16; ENGELSING 2001, S. 169 oder KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 422.

1163

Vgl. DEUTSCHMANN 2000, S. 174f.; ENGELSING 2001, S. 169f.; HERZIG 1999a, S. 304; HERZIG 1999b, S. 11f.; PETERSEN 2001, S. 345; ROß/BAUMUNK 2003h, Tz. 659, S. 204f. sowie VATER 2000c, S. 2183f.

1164

Vgl. E-DRS 11, Tz. 32, S. 16; DEUTSCHMANN 2000, S. 174f.; DEUTSCHMANN 2001b, S. 389; ENGELSING 2001, S. 169f.; HERZIG 1999a, S. 304; HERZIG 1999b, S. 11f.; KRAMARSCH 2001, S. 51; KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 422; PETERSEN 2001, S. 344-346; VATER 2000c, S. 2183f. und VATER 2001a, S. 492.

252

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

3.2.3.6

Stock Appreciation Rights

Mit der Gewährung von Stock Appreciation Rights geht die Gesellschaft eine bedingte Zahlungsverpflichtung in Höhe des inneren Wertes der Optionsrechte im Ausübungszeitpunkt ein.1165 Die Verpflichtung ist jedoch hinsichtlich ihrer Entstehung und/oder Höhe unsicher, so dass die Gesellschaft hierfür während der Laufzeit des Aktienoptionsprogramms nach § 249 Abs. 1 Satz 1 HGB eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten passivieren muss.1166 Eine Abzinsung der zurückzustellenden Personalaufwendungen kommt nach aktueller Rechtslage nicht in Betracht, da diese gemäß § 253 Abs. 1 Satz 2 2. HS HGB nur zulässig ist, wenn die Schuld einen Zinsanteil enthält. Dies ist bei Verpflichtungen aus virtuellen Aktienoptionen nicht der Fall.1167 Mit dem Inkrafttreten des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetztes wurde diese Beschränkung jedoch aufgehoben. Gemäß § 253 Abs. 2 Satz 1 HGB i.d.F. des BilMoG ist jede Rückstellung mit einer Laufzeit von mehr als einem Jahr mit dem durchschnittlichen Marktzinssatz abzuzinsen.1168 Die Bildung einer Drohverlustrückstellung scheidet wie im Fall der Absicherung durch eigene Aktien aus.1169 Die Höhe des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands ergibt sich unmittelbar aus der von der Gesellschaft im Ausübungszeitpunkt zu leistenden Zahlung an die Begünstigten. In der Literatur ist jedoch heftig umstritten, wie die Verbindlichkeitsrückstellung zu bewerten und im Zeitablauf zu bilden ist.1170 Rückstellungen sind nach § 253 Abs. 1 Satz 2 HGB am Abschlussstichtag in Höhe des Betrags anzusetzen, der nach vernünftiger kaufmännischer Beurteilung notwendig ist. Im Fall der Bewertung einer Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten, die aus der Gewährung von Stock Appreciation Rights resultie1165

Vgl. E-DRS 11, Tz. B27, S. 26; FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 281, S. 857; HERZIG 1999a, S. 298; HERZIG 1999b, S. 8; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 111, S. 368; PELLENS/CRASSELT 1999, S. 767; POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. A38, S. 20 oder SIMONS 2001a, S. 93. Die Konzernproblematik von Weiterbelastungsverträgen für die Ausgabe von Aktien aufgrund von Optionsrechten durch die Muttergesellschaft an Führungskräfte der Tochtergesellschaft, die aus Sicht der Tochtergesellschaft materiell als Stock Appreciation Rights einzustufen sind, ist nicht Gegenstand dieser Arbeit, vgl. hierzu ausführlich BAUER/STRNAD 2003, S. 895-897 oder FISCHER 2001, S. 1003-1006, der den Betriebsausgabenabzug inländischer Tochtergesellschaften bei der Umsetzung internationaler Aktienoptionspläne untersucht.

1166

Vgl. E-DRS 11, Tz. 33, S. 17 und Tz. B26, S. 26; ENGELSING 2001, S. 175; FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 280, S. 856; HERZIG 1999a, S. 299f.; HERZIG 1999b, S. 9; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 13, S. 5; KPMG (HRSG.) 2000, S. 50f.; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 133; PELLENS/CRASSELT 1999, S. 767; PELLENS/CRASSELT 2002, S. 181; PIRCHEGGER 2001, S. 45; POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. 20, S. 10 und Tz. A37, S. 20; ROß/BAUMUNK 2003i, Tz. 696, S. 215; SCHMIDBAUER 2000b, S. 1490f.; SCHRUFF/HASENBURG 1999, S. 625 sowie SIMONS 2001a, S. 93.

1167

Vgl. FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 284, S. 860; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 17, S. 5f.; ROß/BAUMUNK 2003i, Tz. 701, S. 216 und SCHMIDBAUER 2000b, S. 1492.

1168

Vgl. RegE BilMoG 2008, S. 6 und BegrRegE BilMoG 2008, S. 54. Im Folgenden wir darauf verzichtet, die Formel auch für den Fall der Abzinsung der Rückstellungen anzugeben.

1169

Vgl. GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 71; KPMG (HRSG.) 2000, S. 52; LANGE 2001, S. 145; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 133; PELLENS/CRASSELT 1999, S. 768 oder PELLENS/CRASSELT 2002, S. 181.

1170

Vgl. FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 280f., S. 856f.; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 71; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 112, S. 368; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 133; PELLENS/CRASSELT 1999, S. 768; PELLENS/CRASSELT 2002, S. 182 und PIRCHEGGER 2001, S. 44f.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

253

ren, stehen sich grundsätzlich zwei Meinungen gegenüber. Zum einen wird zur Ermittlung der Rückstellung der innere Wert der Optionen herangezogen, zum anderen wird auf den Gesamtwert abgestellt, der mithilfe eines Optionspreismodells oder durch den Marktpreis vergleichbarer Optionsrechte bestimmt wird. Neben der unterschiedlichen Bewertungsmethode kann auch in Bezug auf die zeitliche Verteilung eine Differenzierung vorgenommen werden. Ein Großteil des Schrifttums vertritt die Auffassung, dass eine Bewertung der Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten mit dem inneren Wert der eingeräumten Optionsrechte am Bilanzstichtag erfolgen muss, da nur insoweit ein Erfüllungsrückstand seitens der Gesellschaft eingetreten ist.1171 Fluktuations- und Sterbewahrscheinlichkeiten können dabei durch einen geeigneten Abschlag berücksichtigt werden. Dieser Argumentation liegt wie im Fall der Absicherung des Aktienoptionsplans durch eigene, auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekaufte Aktien die Fiktion der Ausübung am Bilanzstichtag zugrunde (Ausübungshypothese).1172 Eine gesonderte zeitliche Verteilung erfolgt hier nicht. Der einer Periode zuzurechnende Personalaufwand ergibt sich somit aus der Veränderung des inneren Wertes und der erwarteten Anzahl letztlich ausübbarer Optionsrechte zwischen zwei aufeinanderfolgen Bilanzstichtagen: (3-32)

Aufw Pers t



E N ausg | t





t ˜ max0 ; St  X t  E N ausg | t



t  1 ˜ max0 ; St 1  X t 1

Ausgehend von den US-amerikanischen Regelungen nach FIN No. 28 wird demgegenüber vorgeschlagen, den inneren Wert der gewährten Optionsrechte linear über den Leistungszeitraum zu verteilen.1173 Dies geschieht durch einen ratierlichen Aufbau der Verbindlichkeitsrückstellung (Nettoausweis). Alternativ wäre es auch denkbar, die Rückstellung in voller Höhe anzusetzen und die zeitliche Abgrenzung über die Bildung und Auflösung eines aktiven Rechnungsabgrenzungspostens gemäß § 250 Abs. 1 HGB vorzunehmen (Bruttoausweis).1174 Diese Möglichkeit scheitert jedoch unter anderem daran, dass das Unternehmen mit der Ausgabe der Stock Appreciation Rights keinen rechtlich durchsetzbaren Anspruch auf zukünftige Arbeitsleistungen erwirbt.1175 Ändert sich während der Laufzeit des Aktienoptionsprogramms der innere Wert und/oder die Zahl der ausgegebenen Optionsrechte, zieht dies einerseits eine Korrektur des jährlichen zeitanteiligen Zuführungsbetrags nach sich, andererseits muss aber 1171

Als Begründung wird unter anderem angeführt, dass nur so den GoB in geeigneter Weise Rechnung getragen werden kann, vgl. FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 280-282, S. 856-859; HERZIG 1999a, S. 301; HERZIG 1999b, S. 9f.; HERZIG/LOCHMANN 2001a, S. 90; KPMG (HRSG.) 2000, S. 51; KRAMARSCH 2001, S. 51; LANGE 2001, S. 145; ROß/BAUMUNK 2003i, Tz. 699, S. 216; SCHRUFF/HASENBURG 1999, S. 626-629 bzw. SIMONS 2001a, S. 93.

1172

Vgl. FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 280f., S. 856f.; HERZIG 1999a, S. 301; HERZIG 1999b, S. 9f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 50f.; LANGE 2001, S. 145; SCHRUFF/HASENBURG 1999, S. 626-629 oder SIMONS 2001a, S. 93.

1173

Vgl. APB Opinion No. 25, Par. 11g, S. 286f.; FIN No. 28, Par. 4, S. 620f. und Par. 22, S. 624; PEL769; PELLENS/CRASSELT 2002, S. 184-186;

LENS/CRASSELT 1998a, S. 136f.; PELLENS/CRASSELT 1999, S. SCHILDBACH 2002, S. 248 und SCHMIDBAUER 2000b, S. 1488f. 1174

Vgl. PELLENS/CRASSELT 1999, S. 768; PELLENS/CRASSELT 2002, S. 181 und SCHMIDBAUER 2000b, S. 1490.

1175

Vgl. PELLENS/CRASSELT 2002, S. 181 sowie SCHMIDBAUER 2000b, S. 1490.

254

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

auch der bereits in den vorangegangenen Perioden zurückgestellte Betrag an die geänderten Bewertungsparameter angepasst werden.1176 Der auf die einzelnen Berichtsperioden entfallende Personalaufwand entspricht dann der Differenz aus den Wertansätzen der Verbindlichkeitsrückstellung an zwei aufeinanderfolgenden Stichtagen. Nach Ablauf des Leistungszeitraums wird die Rückstellungshöhe durch die Zahl und den inneren Wert der noch ausstehenden Optionsrechte bestimmt. Erfolgswirksam ist jedoch nur eine Veränderung des inneren Wertes, da die Optionsrechte während des Ausübungszeitraums nicht mehr verfallen können und die Führungskräfte sie jederzeit, gegebenenfalls unter Einhaltung gewisser Zeitfenster, ausüben können. Für den jährlichen Personalaufwand ergibt sich somit:





(3-33)

Aufw1Pers

1 ˜ E N ausg | t 1 ˜ max0 ; S1  X1 m

(3-34)

Aufw Pers t

1 ˜ E N ausg | t m



t 1 ˜ E N ausg | t m

für (3-35)







t ˜ max0 ; St  X t  E N ausg | t





t  1 ˜ max0 ; St 1  X t 1

1 t d m

Aufw Pers t für





t ˜ max0 ; St  X t

N ausst ˜ max0 ; St  X t  max0 ; St 1  X t 1 t

mtdT

Der Literaturmeinung, dass die Ermittlung des Erfüllungsrückstands und des daraus resultierenden Personalaufwands anhand des inneren Wertes erfolgen muss, hat sich der DSR jedoch nicht angeschlossen. Er geht vielmehr davon aus, dass die Bewertung der Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten auf der Grundlage des Gesamtwertes vorgenommen werden muss, da nur dieser sämtliche Erwartungen hinsichtlich der zukünftigen Auszahlung korrekt widerspiegelt.1177 Handelt es sich bei den Stock Appreciation Rights um die Vergütung in vergangenen Perioden erbrachter Arbeitsleistungen, ist die Rückstellung bereits im Gewährungszeitpunkt in voller Höhe zu bilden.1178 Daher entfällt auch die Notwendigkeit einer zeitlichen Verteilung des Ge1176

Es stellt sich die Frage, ob beide Komponenten als Personalaufwand erfasst werden sollen oder ob die späteren Wertschwankungen nicht zu Finanzierungsaufwand bzw. -ertrag führen. PELLENS/CRASSELT sprechen sich jedoch auch im Hinblick auf eine Verringerung des bilanzpolitischen Spielraums für einen einheitlichen Ausweis als Personalaufwand aus, vgl. PELLENS/CRASSELT 2002, S. 188. Anderer Ansicht ist dagegen das IDW, vgl. IDW 2001b, S. 1345. GELHAUSEN/HÖNSCH halten auch den Ausweis sonstiger betrieblicher Aufwendungen für möglich, vgl. GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 72.

1177

Vgl. E-DRS 11, Tz. 35, S. 17 und Tz. B28, S. 26; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 72; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 24, S. 7; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 134f.; PELLENS/CRASSELT 1999, S. 770; PELLENS/CRASSELT 2002, S. 182f.; POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. 22, S. 11 und Tz. A39, S. 20 bzw. SCHMIDBAUER 2000b, S. 1491.

1178

Vgl. GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 71; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 13, S. 5; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 112, S. 368; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 133; PELLENS/CRASSELT 1999, S. 767; PELLENS/CRASSELT 2002, S. 181 aber auch SCHMIDBAUER 2000b, S. 1490.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

255

samtwertes. Spätere Wertänderungen aufgrund schwankender Aktienkurse müssen aber trotzdem an den folgenden Bilanzstichtagen bis zum Ende der Laufzeit des Aktienoptionsprogramms erfolgswirksam berücksichtigt werden: (3-36)

Aufw1Pers

N1ausst ˜ C1

(3-37)

Aufw Pers t

N ausst ˜ C t  C t 1 t

für

1 t d T

Aktienoptionspläne stellen aber üblicherweise eine Entlohung für zukünftig zu erbringende Arbeitsleistungen dar. Der DSR schlägt daher in Anlehnung an PELLENS/CRASSELT bzw. die US-amerikanischen Regelungen eine zeitanteilige Bildung der Verbindlichkeitsrückstellung während des Leistungszeitraums vor.1179 Der Leistungszeitraum deckt sich üblicherweise mit der vereinbarten Sperrfrist, es sei denn, in den Optionsbedingungen ist ausdrücklich etwas anderes festgelegt.1180 Die Höhe der Rückstellung ergibt sich demzufolge aus dem Optionsgesamtwert, der mithilfe von Optionspreismodellen bestimmt werden kann, einem Abschlag für erwartete Fluktuations- und Sterbewahrscheinlichkeiten und dem bereits abgelaufenen Leistungszeitraum.1181 Die Rückstellungshöhe muss in der Folgezeit an Änderungen der zugrunde liegenden Bewertungsparameter angepasst werden. Der Personalaufwand, der einer einzelnen Berichtsperiode zuzurechnen ist, ergibt sich aus der Differenz der Wertansätze der Verbindlichkeitsrückstellung an zwei aufeinanderfolgenden Bilanzstichtagen. Dieser Betrag kann in zwei Komponenten zerlegt werden. Zum einen in die jährliche zeitanteilige Zuführung zur Rückstellung, die auf der Grundlage der aktuellen Ausprägungen der Bewertungsparameter ermittelt wurde, zum anderen in die Anpassung des bisher aufgelaufenen Personalaufwands. Mit Ablauf des Leistungszeitraums haben die Begünstigten ihren Teil der Leistungsverpflichtung erbracht, so dass die Höhe der Rückstellung während des anschließenden Ausübungszeitraums lediglich an die geänderten Bewertungsparameter angepasst werden muss:1182 (3-38)

Aufw1Pers





1 ˜ E N ausg | t 1 ˜ C1 m

1179

Vgl. E-DRS 11, Tz. 33, S. 17; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 72f.; IDW 2000, S. 1080; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 114, S. 369; IDW 2001b, S. 1344; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 136f.; PELLENS/CRASSELT 1999, S. 769f.; PELLENS/CRASSELT 2002, S. 184f.; POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. A38, S. 20 oder SCHMIDBAUER 2000b, S. 1492.

1180

Vgl. E-DRS 11, Tz. B27, S. 26; IDW (Hrsg.) 2000, Abschn. F Rn. 113, S. 368f.; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 135f.; PELLENS/CRASSELT 1999, S. 769; PELLENS/CRASSELT 2002, S. 183 sowie POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. 22, S. 11.

1181

Vgl. E-DRS 11, Tz. 34, S. 17; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 72; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 115, S. 369; IDW 2001b, S. 1344; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 134f.; PELLENS/CRASSELT 1999, S. 769f.; PELLENS/CRASSELT 2002, S. 182f. und POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. 21, S. 11.

1182

Vgl. GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 73; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 26-28, S. 7f.; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 116, S. 369; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 136 bzw. PELLENS/CRASSELT 1999, S. 769.

256

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

(3-39)

Aufw Pers t 

t 1 ˜ E N ausg | t m



für (3-40)



1 ˜ E N ausg | t m





t ˜ C t  E N ausg | t



t  1 ˜ C t 1



1 t d m

Aufw Pers t für



t ˜ Ct

N ausst ˜ C t  C t 1 t

mtdT

PELLENS/CRASSELT schlagen darüber hinaus eine alternative Erfassung von Wertänderungen vor. Ihrer Meinung nach ist es auch denkbar, nur den im Zusagezeitpunkt ermittelten Optionsgesamtwert pro rata temporis über den Leistungszeitraum zu verteilen. Spätere Wertänderungen der gewährten Optionsrechte sollten vollständig in der entsprechenden Periode erfasst werden und nicht nur zu einer Korrektur des bereits aufgelaufenen Personalaufwands führen. Auf diese Art und Weise sollen die Leistungen des Managements periodengerechter erfasst werden.1183

3.2.3.7

Kombinationspläne

Bei Kombinationsplänen haben entweder die Begünstigten oder die Gesellschaft das Recht zu entscheiden, ob der Anspruch, der aus der Gewährung der Optionsrechte resultiert, durch junge Aktien aus einer bedingten Kapitalerhöhung, durch zurückgekaufte eigene Aktien oder durch eine Barvergütung erfüllt wird. Der DSR schlägt vor, dass der damit in Zusammenhang stehende Personalaufwand während der Laufzeit des Optionsprogramms zunächst zur Bildung einer Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten führt und zwar unabhängig von der tatsächlich später beabsichtigten Inanspruchnahme.1184 Die Methode zur Bestimmung der Rückstellungshöhe richtet sich danach, welche Form der Inanspruchnahme am wahrscheinlichsten ist. Aufgrund des Stetigkeitsprinzips ist die einmal gewählte Bewertungsmethode auch in den Folgeperioden beizubehalten, es sei denn, dass triftige Gründe für einen Wechsel sprechen.1185 Liegt das Wahlrecht auf Seiten des Unternehmens, können Informationen über bereits in der Vergangenheit durchgeführte Aktienoptionsprogramme Hinweise über die voraussichtliche Erfüllungsvariante geben. 1183

Vgl. PELLENS/CRASSELT 1999, S. 771f. und PELLENS/CRASSELT 2002, S. 185.

1184

Vgl. E-DRS 11, Tz. 36, S. 17 und POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. 24, S. 11. Das IDW geht jedoch davon aus, dass nur bei einem Wahlrecht des Begünstigten die Bildung einer Verbindlichkeitsrückstellung in Betracht kommt. Liegt das Wahlrecht hingegen bei der Gesellschaft, hat die Rückstellung eher den Charakter einer Aufwandsrückstellung nach § 249 Abs. 2 HGB, da eine unvermeidbare Zahlungsverpflichtung gegenüber einem Dritten nicht besteht, vgl. IDW 2000, S. 1080 und IDW 2001b, S. 1345.

1185

Vgl. E-DRS 11, Tz. 37, S. 7 und Tz. B29, S. 26 sowie POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. 24, S. 11 bzw. Tz. A40, S. 20.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

257

Ist es am wahrscheinlichsten, dass sich das Unternehmen dafür entscheidet, die aus den gewährten Optionsrechten resultierende Verpflichtung durch eine Barvergütung zu erfüllen, finden die Regelungen zur Bilanzierung virtueller Aktienoptionsprogramme Anwendung, d.h. es ist zeitanteilig eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten auf der Basis des Gesamtwertes am Bilanzstichtag zu bilden.1186 Wird der Anspruch der Begünstigten voraussichtlich durch eigene Aktien bedient, die auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekauft wurden, müssen die oben bereits dargestellten Regelungen zur bilanziellen Berücksichtigung beachtet werden, d.h. es ist eine Verbindlichkeitsrückstellung zu bilden, deren Höhe davon abhängt, ob die eigenen Aktien bereits als Sicherungsmaßnahme erworben wurden. Wird davon ausgegangen, dass die Optionen durch junge Aktien, die aus einer bedingten Kapitalerhöhung stammen, bedient werden, finden die Regelungen für Aktienoptionsprogramme auf Basis „nackter“ Optionsrechte gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG Anwendung. Bei der Ermittlung des Personalaufwands wird demzufolge auf den Gesamtwert der Optionen im Gewährungszeitpunkt abgestellt. Handelt es sich bei dem Aktienoptionsprogramm um die Vergütung von erst zukünftig zu erbringenden Arbeitsleistungen, muss der Gesamtbetrag linear auf den Leistungszeitraum verteilt werden.1187 Da eine Dotierung der Kapitalrücklage später nicht rückgängig gemacht werden kann,1188 eine Auflösung ist nur unter den restriktiven Bedingungen des § 150 Abs. 3 und 4 AktG zulässig, erfolgt die Gegenbuchung zum ermittelten Personalaufwand zunächst in der Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten und zwar so lange, bis entweder eine entsprechende Barzahlung zu Lasten der Rückstellung geleistet wird oder endgültig feststeht, dass die Optionsrechte mit jungen Aktien aus einer bedingten Kapitalerhöhung bedient werden.1189 Die Buchungen im Ausübungszeitpunkt hängen davon ab, nach welcher Methode die Höhe der Rückstellung während der Laufzeit des Aktienoptionsprogramms ermittelt wurde und auf welche Art und Weise die Optionen dann tatsächlich bedient werden. Entscheidet sich die Gesellschaft im Ausübungszeitpunkt entsprechend den Erwartungen für die Ausgabe junger Aktien, ist die zuvor gebildete Rückstellung erfolgsneutral in die Kapitalrücklage umzubuchen. Wurde die Rückstellung jedoch zunächst nach den Vorschriften für virtuelle Aktienoptionsprogramme bzw. für Optionspläne, die durch zurückgekaufte eigene Aktien abgesichert sind, gebildet, muss darüber hinaus eine mögliche Unter- oder Überdeckung der Rückstellung erfolgswirksam korrigiert werden. Der Betrag, der der Kapitalrücklage zugeführt wird, muss in jedem Fall dem Gesamtwert der Optionsrechte im Gewährungszeitpunkt entsprechen.1190 1186

Vgl. E-DRS 11, Tz. 38, S. 7 oder POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. 23, S. 11.

1187

Vgl. E-DRS 11, Tz. 38, S. 7.

1188

Dies wäre notwendig, wenn sich das Unternehmen entgegen der ursprünglichen Planungen doch für eine Bedienung durch zurückgekaufte eigene Aktien oder eine Barvergütung entscheidet.

1189

Vgl. E-DRS 11, Tz. 38, S. 17 und Tz. B30, S. 26; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 80; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 62, S. 15 oder POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. A41, S. 21.

1190

Vgl. E-DRS 11, Tz. 39, S. 17 und POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. 25, S. 11. Der DSR verweist zwar nur auf den Gesamtwert der Optionsrechte im Gewährungszeitpunkt, schließt aber durch den Verweis auf die Anwendung der jeweiligen Regelungen auch die Berücksichtigung von während der Sperrfrist verfallenden Optionsrechten ein, die nur bis zum Ausscheiden des Begünstigten zu entsprechendem Personalaufwand führen.

258

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Erfüllt die Gesellschaft ihre Verpflichtung gegenüber den Führungskräften durch eine Barzahlung, richtet sich die Höhe des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands nach den Regelungen für Stock Appreciation Rights. Wurde zunächst davon ausgegangen, dass die Optionsrechte mit jungen Aktien bedient werden, muss die mögliche Unter- oder Überdeckung ebenfalls erfolgswirksam korrigiert werden. Es bleibt somit festzuhalten, dass sich die endgültige Höhe des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands letztlich nach den Regelungen für die tatsächlich in Anspruch genommene Alternative bemisst.1191

3.2.4

Transparenz von Aktienoptionsprogrammen

3.2.4.1

Notwendigkeit umfangreicher Publizitätsvorschriften

Die vorangegangenen Kapitel haben gezeigt, dass die bilanziellen Konsequenzen eines Aktienoptionsprogramms davon abhängen, ob die Optionsrechte durch eine bedingte Kapitalerhöhung oder durch zurückgekaufte Aktien abgesichert werden oder ob die Gesellschaft den Führungskräften Optionen Dritter bzw. Stock Appreciation Rights gewährt. Aber auch in Bezug auf die einzelnen Durchführungsvarianten hat sich im Schrifttum hinsichtlich des Ansatzes, der Bewertung und der zeitlichen Verteilung des entsprechenden Personalaufwands keine einheitliche Meinung herausgebildet. Diese zahlreichen Bilanzierungsmöglichkeiten führen letztlich dazu, dass die Vergleichbarkeit des ausgewiesenen Personalaufwands verschiedener Unternehmen nur eingeschränkt möglich ist.1192 Eine wirksame Kontrolle des Vergütungsinstruments „Aktienoptionsprogramm“ ist nur möglich, wenn den aktuellen oder potenziellen Anteilseignern bzw. den zuständigen Organmitgliedern ausreichende Informationen zur Verfügung stehen, die eine Abschätzung der mit der Einführung eines aktienkursorientierten Vergütungssystems in Zusammenhang stehenden Kosten erlauben. Nur wenn die erwarteten positiven Auswirkungen auf den Unternehmenswert bzw. das Aktionärsvermögen größer sind als die mit dem Aktienoptionsplan verbundenen Kosten, war die Einführung sinnvoll im Sinne der Umsetzung eines wertorientierten Unternehmensführungskonzepts und hat sich auch für die Anteilseigner gelohnt.1193 Neben der Kontrolle, ob ein Aktienoptionsplan für sich überhaupt sinnvoll ist und sein Ziel erreicht, ist eine umfangreiche Transparenz auch unabdingbare Voraussetzung für die Überprüfung der Angemessenheit der Vergütung in Bezug auf die von den Führungskräften erbrachten Leistungen. Um einen Schutz vor unangemessen hohen Gehältern zu erreichen, müssen die 1191

Vgl. E-DRS 11, Tz. B30, S. 26 sowie POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. A41, S. 21.

1192

Dies gilt nicht nur für den Fall, dass das eine Unternehmen ein Aktienoptionsprogramm eingeführt hat und das andere nicht, die bilanziellen Auswirkungen unterschiedlicher Durchführungsvarianten führen auch dazu, dass der Personalaufwand zwischen zwei Unternehmen, die beide über ein aktienkursorientiertes Vergütungssystem verfügen, nicht ohne weiteres vergleichbar ist.

1193

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 371; HERZIG 1999a, S. 294; HERZIG 1999b, S. 7; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 152; RAMMERT 1998, S. 771; VATER 2000c, S. 2184 oder WINTER-GRUPPE 2002, S. 69f.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

259

dem Management zugewendeten Vorteile möglichst genau bestimmt werden können. Nur so kann letztlich verhindert werden, dass mit einem Aktienoptionsprogramm falsche Anreize gesetzt werden.1194 Schließlich benötigen die Kapitalmarktteilnehmer, d.h. aktuelle und potenzielle Anteilseigner umfassende Informationen über aktienkursorientierte Vergütungssysteme des Unternehmens, um einerseits beurteilen zu können, ob die Führungskräfte ihre Entscheidungen im Sinne des Shareholder-Value-Ansatzes treffen (Anreizwirkungen des Aktienoptionsplans), und um andererseits die Höhe und Verteilung des zukünftigen Unternehmenserfolges genauer abschätzen zu können (Kosten des Aktienoptionsplans). Ohne diese Informationen ist eine fundierte Anlageentscheidung nicht möglich.1195

3.2.4.2

Nationale Regelungen zur Publizität von Aktienoptionsplänen

3.2.4.2.1

Einmalige Offenlegungspflichten

3.2.4.2.1.1

Einladung zur Hauptversammlung bzw. Bekanntmachung des Beschlusses

Beabsichtigt die Gesellschaft, ein Aktienoptionsprogramm auf der Basis einer bedingten Kapitalerhöhung oder des Rückkaufs eigener Aktien durchzuführen, ist hierfür ein Beschluss der Hauptversammlung notwendig, da in die Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre eingegriffen wird. Gemäß § 124 Abs. 4 Satz 1 AktG darf die Hauptversammlung einen solchen Beschluss aber nur fassen, wenn er Gegenstand der Tagesordnung ist und ordnungsgemäß bekannt gemacht wurde.1196 Gleiches gilt auch für den geplanten Ausschluss des Bezugsrechts auf Wandel- oder Optionsanleihen (§ 186 Abs. 4 Satz 1 AktG i.V.m. § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG), der notwendig ist, wenn der Aktienoptionsplan auf der Grundlage von § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG durchgeführt werden soll. Bestandteil der Bekanntmachung sind auch die Beschlussvorschläge des Vorstands und Aufsichtsrats, die diese der Hauptversammlung aufgrund von § 124 Abs. 3 Satz 1 AktG zu jedem Tagesordnungspunkt unterbreiten müssen.1197 Mit der Einladung zur Hauptversammlung erhalten die Anteilseigner somit Informationen über die Rahmenbedingungen des Aktienoptionsprogramms. Da die Einladung zur Hauptversammlung in den Gesellschaftsblättern veröffentlicht werden muss und sie üblicherweise auch 1194

Vgl. BMJ 2003, S. 1; EU-KOMMISSION 2003, S. 19; FRIEDRICHSEN 2000, S. 371; IDW 2003b, S. 3; LÜCKMANN 2003, S. 15; SCHIESSL 2002, S. 603 sowie WINTER-GRUPPE 2002, S. 70.

1195

Vgl. BAUMS (HRSG.) 2001, Tz. 257, S. 270oder FRIEDRICHSEN 2000, S. 37.

1196

Vgl. ECKARDT 1974, § 124 AktG Tz. 18f., S. 119 und Tz. 61-64, S. 131; HÜFFER 2008, § 25 AktG Tz. 1-3 und Tz. 5, S. 122-124; HÜFFER 2008, § 124 AktG Tz. 18, S. 642; KRAFT 1988c, § 25 AktG Rn. 4-9, S. 327f.; NOACK 2002, S. 2025-2028; RÖHRICHT 1996a, § 25 AktG Tz. 1-7, S. 106f.; SEMLER 2007b, § 35 Tz. 57, S. 526; THOMA/LEUERING 2002, S. 211 und WIESNER 2007b, § 9 Tz. 7-9, S. 71f.

1197

Vgl. ECKARDT 1974, § 124 AktG Tz. 27, S. 121f.; HÜFFER 2008, § 124 AktG Tz. 12, S. 640; RAISER 2001, § 16 Tz. 26, S. 234; SEMLER 2007b, § 35 Tz. 53, S. 525; SPENNER 1999, S. 129 und WERNER 1993, § 124 AktG Tz. 66-79, S. 88-92.

260

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

auf den Internetseiten der Gesellschaft abgerufen werden kann, ist davon auszugehen, dass auch das übrige Kapitalmarktpublikum und die interessierte Öffentlichkeit über grundlegende Informationen bezüglich des geplanten Optionsprogramms verfügen. Dies gilt jedoch nur, wenn zur Umsetzung des Aktienoptionsplans die Mitwirkung der Hauptversammlung erforderlich ist. Bei einem Programmkauf bzw. der Ausgabe von Stock Appreciation Rights wird nicht in die Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre eingegriffen, so dass diesbezügliche Hauptversammlungsbeschlüsse nicht notwendig sind. Die Einladung zu Hauptversammlung scheidet daher in diesen Fällen als geeignete Informationsquelle aus. Dies könnte sich jedoch ändern, wenn die Rahmenkompetenz der Hauptversammlung auf alle aktienkursorientierten Vergütungssysteme ausgedehnt wird.1198 Wird das Aktienoptionsprogramm mit jungen Aktien abgesichert, die aus einer bedingten Kapitalerhöhung stammen (§ 192 Abs. 2 Nr. 1 oder Nr. 3 AktG), müssen der Vorstand und der Vorsitzende des Aufsichtsrats den diesbezüglichen Beschluss zur Eintragung ins Handelsregister anmelden (§ 195 Abs. 1 AktG). Ermächtigt die Hauptversammlung die Gesellschaft eigene Aktien auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückzukaufen, muss die Gesellschaft aufgrund von § 71 Abs. 3 Satz 3 AktG hiervon unverzüglich die BAFIN in Kenntnis setzen, die ihrerseits alle angezeigten Ermächtigungen der Hauptversammlung zum Erwerb eigener Aktien auf ihrer Internetseite veröffentlicht.1199 Die Kapitalmarktteilnehmer erhalten somit grundsätzlich auch Informationen darüber, ob die geplanten Hauptversammlungsbeschlüsse auch tatsächlich gefasst wurden.

3.2.4.2.1.2

Vorstandsbericht im Sinne von § 186 Abs. 4 Satz 2 AktG

Sollen zur Durchführung eines Aktienoptionsprogramms Wandel- oder Optionsanleihen an die Führungskräfte ausgegeben werden, muss zunächst das den Altaktionären zustehende gesetzliche Bezugsrecht ausgeschlossen werden. Voraussetzung für einen wirksamen Ausschluss des Bezugsrechts ist gemäß § 186 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG unter anderem ein schriftlicher Bericht des Vorstands über die Gründe für den Bezugsrechtsauschluss.1200 Der Vorstandsbericht ist zusammen mit der Tagesordnung, die auch den geplanten

1198

Vgl. EU-KOMMISSION 2003, S. 19; MAUL/LANFERMANN/EGGENHOFER 2003, S. 1293; SEIBERT 2003b, S. 40 und WINTER-GRUPPE 2002, S. 70.

1199

Vgl. BAFIN 2003 und HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 23a, S. 342.

1200

Vgl. BAUMS 1997b, S. 36; ETTINGER 1998, S. 60f.; FERSTL 2000, S. 100f.; HÜFFER 1997, S. 229f.; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 41, S. 1102f.; JÄGER 1999, S. 32f.; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 92, S. 47; KLAHOLD 1999, S. 169; KLEINDIEK 1998, S. 33f.; KORN 2000, S. 90; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 55, S. 538; MARTENS 1997a, S. 88; PETERSEN 2001, S. 59; SCHWARZ/MICHEL 1998, S. 490; TEGTMEIER 1998, S. 353-355 sowie WEIß 1999a, S. 187.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

261

Ausschluss des Bezugsrechts zum Gegenstand hat, bekannt zu machen.1201 Da der Bericht des Vorstands an die Hauptversammlung auf sämtliche Eckpunkte des Aktienoptionsprogramms eingehen muss, erhalten die Kapitalmarktteilnehmer somit auch detailliertere Informationen über den begünstigten Personenkreis, die Laufzeit des Optionsprogramms, Wartefristen sowie Ausübungssperren, Erfolgsziele, die Anleihekonditionen (z.B. Verzinsung) und nicht zuletzt den Basispreis, zu dem die Führungskräfte junge Aktien erwerben dürfen. Aufgrund des Verweises auf § 186 Abs. 3 und Abs. 4 AktG in § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 AktG muss der Vorstand auch bei der Absicherung des Optionsprogramms durch zurückgekaufte eigene Anteile der Hauptversammlung einen entsprechenden Bericht vorlegen. Sollen den Führungskräften zu Vergütungszwecken hingegen „nackte“ Optionsrechte gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG gewährt werden, ist ein Vorstandsbericht nicht explizit vorgesehen, doch erscheint es trotzdem sinnvoll, der Hauptversammlung alle notwendigen Informationen zur Verfügung zu stellen, da nur so eine fundierte Entscheidung über einen nicht unerheblichen Eingriff in die Mitgliedschaftsrechte möglich ist. Der Hauptversammlung sollte vor der Beschlussfassung anhand von Vergleichsrechnungen der Umfang des Vergütungsvolumens verdeutlicht werden.1202 Da ein Programmkauf bzw. die Ausgabe virtueller Aktienoptionen nicht in den Kompetenzbereich der Hauptversammlung fallen, besteht auch keine diesbezügliche Berichtspflicht des Vorstands. Wie bereits mehrfach angesprochen wurde, könnte sich dies aber dann ändern, wenn der Hauptversammlung bei allen Durchführungsvarianten eines aktienkursorientierten Vergütungssystems Mitspracherechte eingeräumt werden.1203

3.2.4.2.1.3

Berichtspflicht des Vorstands nach § 71 Abs. 3 Satz 1 AktG

Erwirbt die Gesellschaft zur Absicherung eines Optionsprogramms eigene Anteile auf der Grundlage einer nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG erteilten Ermächtigung, muss der Vorstand der nächsten Hauptversammlung hierüber Bericht erstatten (§ 71 Abs. 3 Satz 1 AktG). Anzugeben sind die Gründe bzw. der Zweck des Rückkaufs, die Zahl der erworbenen Aktien und der auf sie entfallende Betrag am Grundkapital, der Anteil am Grundkapital und der Gegenwert der Aktien.1204 Diese Angaben können Aufschluss darüber geben, in welchem Umfang die Stillhalterposition, die die Gesellschaft durch die Ausgabe der Stock Options eingenommen hat, 1201

Vgl. HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 40, S. 1102; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 91, S. 47; KLAHOLD 1999, S. 169; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 54f., S. 538; PETERSEN 2001, S. 58f.; TEGTMEIER 1998, S. 352f. und WEIß 1999a, S. 186f.

1202

Vgl. SEIBERT 2003b, S. 39.

1203

Vgl. EU-KOMMISSION 2003, S. 19; MAUL/LANFERMANN/EGGENHOFER 2003, S. 1293; SEIBERT 2003b, S. 40 oder WINTER-GRUPPE 2002, S. 70.

1204

Vgl. ENGELSING 2001, S. 90; HIRTE 2000, S. 248; HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 22, S. 341f.; KINDL 1999, S. 1280; LINGEMANN/WASMANN 1998, S. 861 sowie THOMA/LEUERING 2002, S. 212.

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Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

noch nicht gedeckt ist. Die Abnahme der ausstehenden Aktien lässt außerdem Rückschlüsse auf die Ursachen der Veränderung des Gewinns je Aktie zu, dem eine große Bedeutung bei der Bewertung des Unternehmens durch den Kapitalmarkt zukommt. Da sich die in § 71 Abs. 3 Satz 1 AktG geforderten Angaben jedoch weitgehend mit den unten erläuterten Pflichtangaben des Anhangs nach § 160 Abs. 1 Nr. 2 AktG decken, kann auf einen gesonderten Bericht verzichtet werden, wenn die nächste Hauptversammlung auch die ist, die den Anhang entgegennimmt. Die Anhangangaben müssen aber den inhaltlichen Anforderungen des § 71 Abs. 3 Satz 1 AktG genügen, da ansonsten die Berichtspflicht des Vorstands wieder auflebt.1205

3.2.4.2.2

Laufende Offenlegungspflichten

3.2.4.2.2.1

Anhangangaben aufgrund von § 264 Abs. 2 Satz 2 HGB

Im Zusammenhang mit der Bilanzierung von Aktienoptionsplänen stellt sich die Frage, ob hierin ein Anwendungsfall des § 264 Abs. 2 Satz 2 HGB zu sehen ist. Danach sind zusätzliche Angaben im Anhang erforderlich, wenn besondere Umstände dazu führen, dass der Jahresabschluss kein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanzund Ertragslage gemäß § 264 Abs. 2 Satz 1 HGB vermittelt.1206 Dass es sich bei Aktienoptionsprogrammen um einen besonderen Umstand im Sinne von § 264 Abs. 2 Satz 2 HGB handelt, kann damit gerechtfertigt werden, dass die Vergleichbarkeit mit Unternehmen, die (noch) keine aktienkursorientierten Vergütungssysteme eingeführt haben, nicht unerheblich beeinträchtigt wird und dass aufgrund der unterschiedlichen bilanziellen Behandlung der einzelnen Durchführungsvarianten selbst bei Unternehmen, die Aktienoptionspläne aufgelegt haben, die Vergleichbarkeit der Jahresabschlüsse nicht zwangläufig gewährleistet ist.1207 Da Aktienoptionsprogramme aber in der Bilanz bzw. Gewinn- und Verlustrechnung berücksichtigt werden, kann es sich bei ihnen nicht um einen besonderen Umstand handeln, der eine Angabepflicht gemäß § 264 Abs. 2 Satz 2 HGB nach sich zieht. Allein die Ausnutzung bestehender Ermessensspielräume ist nicht ausreichend. Dies gilt nicht nur für die Absicherung der Bezugsrechte durch eigene, zurückgekaufte Anteile (§ 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG), den Programmkauf oder die Ausgabe von Stock Appreciation Rights, sondern auch für die Durchführung

1205

Vgl. HÜFFER 2008, § 71 AktG Tz. 22, S. 341f.; LUTTER 1988b, § 71 AktG Rn. 33, S. 891 und THOMA/LEUERING 2002, S. 212.

1206

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997b, § 264 HGB Tz. 92, S. 30f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 372f.; RAMMERT 1998, S. 772 oder ROß/BAUMUNK 2003b, Tz. 219f., S. 82; ROß/POMMERENING 2002, S. 375.

1207

Vgl. ESTERER/HÄRTEIS 1999, S. 2076; HERZIG 1999b, S. 6; PELLENS/CRASSELT 1998c, S. 1433; RAMMERT 1998, S. 771f.; VATER 2000c, S. 2184 sowie WEILEP 1999, Fach 18, S. 3676.

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eines Aktienoptionsprogramms auf der Grundlage einer bedingten Kapitalerhöhung (§192 Abs. 2 Nr. 3 AktG oder § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG).1208

3.2.4.2.2.2

Anhangangaben gemäß § 160 Abs. 1 Nr. 2, 3 und 5 AktG

Beabsichtigt die Gesellschaft, die Optionsrechte mit eigenen Aktien zu bedienen, die auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekauft wurden, müssen gemäß § 160 Abs. 1 Nr. 2 Satz 1 1. HS AktG im Anhang Angaben über den Bestand eigener Aktien gemacht werden. Die Angabepflicht umfasst nach § 160 Abs. 1 Nr. 2 Satz 1 2. HS AktG neben der Zahl der Aktien, dem auf sie entfallenden Betrag des Grundkapitals und dem Anteil am Grundkapital auch den Erwerbszeitpunkt sowie die Erwerbsgründe.1209 Darüber hinaus muss über eigene Aktien, die im jeweiligen Geschäftsjahr erworben wurden, gesondert berichtet werden. Anzugeben ist nicht nur die Zahl der Aktien, der auf sie entfallende Betrag und Anteil am Grundkapital, sondern auch der Erwerbspreis. § 160 Abs. 1 Nr. 2 Satz 2 AktG beschränkt sich nicht nur auf den Erwerb eigener Aktien, sondern gilt auch für die Veräußerung. In diesem Fall muss über den Veräußerungspreis und die Verwendung des erzielten Erlöses berichtet werden.1210 Aus den Anhangangaben nach § 160 Abs. 1 Nr. 2 AktG können Rückschlüsse auf die Höhe des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands gezogen werden, die bei Aktienoptionsplänen auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG von der Differenz zwischen dem vereinbarten Basispreis und dem Rückkaufkurs der eigenen Anteile bestimmt wird. Außerdem kann die ungedeckte Stillhalterposition ermittelt werden, welche die Gesellschaft mit der Ausgabe der Optionsrechte eingegangen ist. Sie kann bei steigenden Aktienkursen zu nicht unerheblichen Ertragsrisiken führen. Gemäß § 160 Abs. 1 Nr. 5 AktG muss im Anhang auch über Bezugsrechte nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG, Wandelschuldverschreibungen oder vergleichbare Wertpapiere, die die Gesellschaft bis zum Abschlussstichtag ausgegeben hat, berichtet werden. Die Angabepflichten des § 160 Abs. 1 AktG erstrecken sich somit nicht nur auf Aktienoptionsprogramme, die mit eige1208

Vgl. RAMMERT 1998, S. 772 und ROß/POMMERENING 2002, S. 375, die davon ausgehen, dass eine Anwendung des § 264 Abs. 2 Satz 2 HGB ausscheidet, da durch die Ausgabe „nackter“ Optionsrechte bzw. Wandel- oder Optionsanleihen die Gesellschaftssphäre überhaupt nicht berührt wird. Anderer Ansicht ist dagegen FRIEDRICHSEN, der zusätzliche Anhangangaben aufgrund von § 264 Abs. 2 Satz 2 HGB für angebracht hält, da der Einblick in die Ertragslage beeinträchtigt ist. Dies ist aber darauf zurückzuführen, dass er die Berücksichtigung eines entsprechenden Personalaufwands bei der Durchführung des Optionsplans auf Basis einer bedingten Kapitalerhöhung ablehnt, vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 372f.

1209

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997a, § 160 AktG Tz. 31f., S. 288-290; DÖRNER/WIRTH 2002, §§ 284288 HGB Rn. 347-349, S. 92f.; HIRTE 2000, S. 248; HÜFFER 2008, § 160 AktG Tz. 8, S. 823; KESSLER/ SUCHAN 2000, S. 2533; KLINGBERG 1998, S. 1577; LINGEMANN/WASMANN 1998, S. 861; ROß/BAUMUNK 2003b, Tz. 223, S. 83; SCHÜLEN 1992, B 420 Rz. 205, S. 29 bzw. VATER 2000c, S. 2184.

1210

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997a, § 160 AktG Tz. 33f., S. 290f.; DÖRNER/WIRTH 2002, §§ 284-288 HGB Rn. 347-350, S. 92f.; HÜFFER 2008, § 160 AktG Tz. 9, S. 823; KLINGBERG 1998, S. 1577f.; LINGEMANN/WASMANN 1998, S. 861 oder SCHÜLEN 1992, B 420 Rz. 205, S. 29.

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Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

nen zurückgekauften Aktien abgesichert werden, sondern auch auf solche, die auf der Grundlage einer bedingten Kapitalerhöhung durchgeführt werden. Zwar schreibt der Gesetzeswortlaut nur die Angabe der Zahl der bestehenden, noch nicht ausgeübten Bezugsrechte vor, doch empfiehlt es sich im Falle eines Optionsprogramms, auch dessen Eckdaten zu erläutern. Hierzu zählen unter anderem die Festlegungen des § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG (Aufteilung der Bezugsrechte auf Arbeitnehmer und Vorstandsmitglieder, Erfolgsziele, Erwerbs- und Ausübungszeiträume und Sperrzeiten) sowie der Ausgabebetrag oder das Bezugsverhältnis.1211 Nach § 160 Abs. 1 Nr. 3 AktG muss im Anhang auch die Zahl der Aktien angegeben werden, die bei einer bedingten oder genehmigten Kapitalerhöhung im Geschäftsjahr gezeichnet wurden. Da gesondert darauf einzugehen ist, welche Kapitalerhöhung damit durchgeführt wurde, erhält man Informationen darüber, in welchem Umfang das Aktienoptionsprogramm bereits durchgeführt worden ist, d.h. ob die vergütungshalber gewährten Optionsrechte ausgeübt wurden. Die Anhangangaben gemäß § 160 Abs. 1 Nr. 3 und 5 AktG erlauben es somit, den (noch) zu erwartenden Verwässerungseffekt genauer abzuschätzen.1212 Die Angabepflichten nach § 160 Abs. 1 Nr. 5 AktG umfassen jedoch nicht die Ausgabe von Stock Appreciation Rights bzw. Optionen Dritter auf Aktien der eigenen Gesellschaft (Programmkauf), da die aus diesen Durchführungsvarianten resultierenden Ansprüche keinen Einfluss auf die Höhe des Grundkapitals haben.1213

3.2.4.2.2.3

Anhangangaben über die Höhe der Gesamtbezüge von Organmitgliedern

Gemäß § 285 Nr. 9 lit. a HGB1214 sind im Anhang die Gesamtbezüge der Organmitglieder, d.h. des Vorstands bzw. Aufsichtsrats, anzugeben, die sie für Tätigkeiten im Geschäftsjahr 1211

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997a, § 160 AktG Tz. 51, S. 296; ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 2001, § 160 AktG n.F. Tz. 3-7, S. 312f.; DÖRNER/WIRTH 2002, §§ 284-288 HGB Rn. 363-365, S. 94f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 369f.; HÜFFER 2008, § 160 AktG Tz. 12, S. 824; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 209, S. 96; KLAHOLD 1999, S. 231f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 43; KRAMARSCH 2001, S. 51; LINGEMANN/WASMANN 1998, S. 861; RAMMERT 1998, S. 772; ROß/POMMERENING 2002, S. 375; SCHÜLEN 1992, B 420 Rz. 210f., S. 30 SPENNER 1999, S. 255 aber auch VATER 2000c, S. 2184.

1212

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997a, § 160 AktG Tz. 42-46, S. 293f.; ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 2001, § 160 AktG n.F. Tz. 9, S. 313; BegrRegE KonTraG 1998, S. 21; DÖRNER/WIRTH 2002, §§ 284-288 HGB Rn. 353-358, S. 93f. oder FRIEDRICHSEN 2000, S. 370.

1213

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 2001, § 160 AktG n.F. Tz. 10, S. 313 sowie KPMG (HRSG.) 2000, S. 52.

1214

Für den Konzernabschluss besteht nach § 314 Abs. 1 Nr. 6 lit. a HGB eine entsprechende Angabepflicht für die Organmitglieder des Mutterunterunternehmens, wobei in die Gesamtbezüge auch die Beträge einzubeziehen sind, die ihnen von Tochterunternehmen gewährt werden. Die Angabepflicht beschränkt sich aber auf Organmitglieder des Mutterunternehmens. Sind dagegen Führungskräfte des Mutterunternehmens Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat eines Tochterunternehmens, sind diese Bezüge im Konzernanhang des Mutterunternehmens nicht angabepflichtig, wohl aber im Anhang des Tochterunternehmens, vgl. ADLER/ DÜRING/SCHMALTZ 1996, § 314 HGB Tz. 43, S. 885; BDO (HRSG.) 2003, S. 20; ELLROTT 2003c, § 314 HGB, Tz. 58f., S. 1795 und Tz. 63, S. 1796; KPMG (HRSG.) 2000, S. 45 oder OTT/SEHMSDORF 1998, B 433 Rz. 10, S. 2. Aus Gründen der Übersichtlichkeit wird im Folgenden auf die Angabe der (identischen) Regelungen zum Konzernabschluss verzichtet.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

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erhalten haben. Die Bezüge der übrigen Führungskräfte fallen demnach nicht in den Anwendungsbereich dieser Vorschrift, da sie nicht Mitglied eines Gesellschaftsorgans sind.1215 Zu den Gesamtbezügen zählen nach der Klammerdefinition des § 285 Nr. 9 lit. a HGB neben den Gehältern auch Bezugsrechte und sonstige aktienbasierte Vergütungen.1216 Es ist dabei unerheblich, ob es sich um reale Optionen oder Stock Appreciation Rights handelt.1217 Grundsätzlich kommen als Bestandteil der Gesamtbezüge aber nur solche Optionsrechte in Betracht, die unentgeltlich oder zumindest teilentgeltlich gewährt werden, da ansonsten ein gesondertes Vertragverhältnis der Gesellschaft mit den Vorstandsmitgliedern vorliegt, das keinen Vergütungscharakter mehr besitzt.1218 Mit dem Vorstandsvergütungs-Offenlegungsgesetz wurden die Angabepflichten über die Gesamtbezüge der Organmitglieder zuletzt deutlich erweitert, nachdem sich ein Großteil der Unternehmen der freiwilligen Selbstverpflichtung in Form einer Empfehlung im DEUTSCHEN CORPORATE GOVERNANCE KODEX entzogen hatte.1219 Um einen genaueren Einblick in die Struktur der Vorstandsvergütung zu bekommen, dürfen die Gesamtbezüge der Vorstandsmitglieder nicht mehr in einem Betrag angegeben werden, sondern sind in feste Gehaltsbestand1215

Vgl. VATER 2000c, S. 2184.

1216

Bei der Erwähnung der Bezugsrechte und der sonstigen aktienbasierten Vergütungen handelt es sich lediglich um eine Klarstellung, da unstreitig ist, dass solche Rechte zu den Nebenleistungen jeder Art zählen, so schon ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1995b, § 285 HGB Tz. 183, S. 130. Die Ergänzung um Bezugsrechte erfolgte im Zuge der Umsetzung des KonTraG, wobei in der Gesetzesbegründung nur auf Bezugsrechte nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG Bezug genommen wird, vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 26; DÖRNER/ WIRTH 2002, §§ 284-288 HGB Rn. 242, S. 63; ELLROTT 1999, § 285 HGB, Tz. 170, S. 1219 und RAMMERT 1998, S. 772. Die Frage, ob die Ergänzung auch Optionen auf eigene, gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekaufte Aktien oder Bezugsrechte auf der Grundlage von Wandel- oder Optionsanleihen umfasst, ist jedoch unerheblich, da sie in jedem Fall zu den Nebenleistungen aller Art zählen, vgl. ADLER/DÜRING/ SCHMALTZ 2001, § 285 HGB n.F. Tz. 21, S. 130 und Tz. 24, S. 131. Die besondere Erwähnung der sonstigen aktienbasierten Vergütungen geht auf eine Empfehlung der REGIERUNGSKOMMISSION CORPORATE GOVERNANCE zurück und ist erst durch das TransPuG eingeführt worden. Sie dient ebenfalls der Klarstellung, vgl. BAUMS (HRSG.) 2001, Tz. 259, S. 272f.; BegrRegE TransPuG 2002, S. 25; BDO (HRSG.) 2003, S. 40f.; DÖRNER/WIRTH 2002, §§ 284-288 HGB Rn. 242, S. 63 und Rn. 246, S. 65; ELLROTT 2003a, § 285 HGB Tz. 170, S. 1259 oder MARX 2003, S. 154.

1217

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 2001, § 285 HGB n.F. Tz. 7, S. 126f. und Tz. 27, S. 132; BINZ/SORG 2002, S. 1275; DÖRNER/WIRTH 2002, §§ 284-288 HGB Rn. 246, S. 65; E-DRS 11, Tz. 42, S. 18; ELLROTT 2003a, § 285 HGB Tz. 170, S. 1259; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 1, S. 28; HFA 2001, S. 191; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 44, S. 1867 und Rn. 49, S. 1869; KLAHOLD 1999, S. 231; KPMG (HRSG.) 2000, S. 43f.; KRAMARSCH 2001, S. 51; PELLENS/CRASSELT 2002, S. 189; PETERSEN 2001, S. 279f.; RAMMERT 1998, S. 772; ROß/POMMERENING 2002, S. 373-379; SPENNER 1999, S. 253f. sowie VATER 2000c, S. 2184.

1218

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 2001, § 285 HGB n.F. Tz. 11, S. 128 und ROß/POMMERENING 2002, S. 374.

1219

Anfangs enthielt der DEUTSCHE CORPORATE GOVERNANCE KODEX lediglich eine Anregung zur umfangreichen Aufschlüsselung der Vergütung der Organmitglieder. Da dieser Anregung jedoch nur wenige Unternehmen folgten, hat sich die REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX zunächst dazu entschlossen, die erweiterten Angabepflichten in den Katalog der Empfehlungen aufzunehmen, vgl. BASSEN/KLEINSCHMIDT/ZÖLLNER 2004, S. 529; BAUMS 2004, S. 1877-1884; BINZ/SORG 2002, S. 1276f.; BMJ/BMF 2003, Punkt 3; EU-KOMMISSION 2003, S. 19; JAHN 2003, S. 15; LUTTER 2003, S. 740f.; MAUL/LANFERMANN/EGGENHOFER 2003, S. 1293; MENZEL 2003, S. 9; OSER/ORTH/WADER 2003, S. 1339; O.V. 2003a, S. 13; O.V. 2003d, S. 13; O.V. 2003e, S. 2; O.V. 2003f, S. 7; O.V. 2003i, S. 1; O.V. 2003j, S. 1; REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX 2002, S. 7; REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX 2003, S. 7; SCHIESSL 2002, S. 595 und S. 603; SEIBERT 2003, S. 40; VON WERDER/TALAULICAR/KOLAT 2004, S. 1381 oder WINTER-GRUPPE 2002, S. 70.

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Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

teile, erfolgsbezogene Komponenten und Vergütungen mit langfristigen Anreizwirkungen, d.h. insbesondere Aktienoptionspläne, aufzuteilen.1220 Die Unterteilung erfolgt aber nicht nur hinsichtlich der einzelnen Gehaltsbestandteile. § 285 Nr. 9 lit. a Satz 5 HGB fordert darüber hinaus die individualisierte Angabe der Vorstandsvergütung.1221 Damit wurde unter anderem den Empfehlungen der EU-Kommission hinsichtlich der Offenlegung von Vorstandsvergütungen Rechnung getragen.1222 Die Hauptversammlung kann jedoch mit einer Dreiviertelmehrheit beschließen, dass auf eine individualisierte Angabe der Vorstandsvergütung verzichtet wird (§ 286 Abs. 5 Satz 1 HGB). Ein solcher Beschluss kann gemäß § 286 Abs. 5 Satz 2 HGB aber nur für maximal fünf Jahre gefasst werden. Entsprechend der Begründung zu § 285 Nr. 9 lit. a Satz 4 HGB ist bei der Bestimmung des Betrages, mit dem Aktienoptionen und andere Bezugsrechte in die Gesamtbezüge gemäß § 285 Nr. 9 lit. a Satz 1 HGB eingehen, die Anzahl der gewährten Optionsrechte und der Optionsgesamtwert im Gewährungszeitpunkt heranzuziehen. Eine Anpassung des zugrunde liegenden Gesamtwertes erfolgt lediglich dann, wenn Änderungen der Ausübungsbedingungen zu einer Veränderung des Optionsgesamtwertes geführt haben.1223 Diese Vorgehensweise ist bei der Durchführung eines Aktienoptionsprogramms auf der Basis einer bedingten Kapitalerhöhung oder eines Programmkaufs unkritisch. Durch diese Regelung wird erreicht, dass die angegebenen Gesamtbezüge mit dem entsprechenden, in der Gewinn- und Verlustrechnung ausgewiesenen Personalaufwand übereinstimmen.1224 Probleme ergeben sich jedoch dann, wenn den Führungskräften virtuelle Optionen gewährt werden oder die Optionsrechte mit eigenen, auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekauften Aktien unterlegt werden. In beiden Fällen führt das Abstellen auf den Gesamtwert im Gewährungszeitpunkt bei der Angabe der Gesamtbezüge zu einem abweichenden Ausweis als in der Gewinn- und Verlustrechnung.1225 1220

Vgl. BAUMS (HRSG.) 2001,Tz. 259, S. 273; BegrRegE VorstOG 2005, S. 9; BDO (HRSG.) 2003, S. 20 und S. 41 sowie REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX 2003, S. 7.

1221

Vgl. BegrRegE VorstOG 2005, S. 8f. und auch schon IHRIG/WAGNER 2003, S. 1625; REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX 2003, S. 7 und VOLK 2002, S. 854. ADAMS hat bereits 1997 darauf hingewiesen, dass durch verstärkte Offenlegungspflichten der Möglichkeit die Höhe der Vorstandseinkünfte zu verschleiern, entgegengewirkt werden müsse und deshalb der individualisierte Ausweis der Bezüge der einzelnen Vorstandsmitglieder zu fordern sei, vgl. ADAMS 1997a, S. 26. Eine so weit reichende Anhangangabe war in der Vergangenheit jedoch heftig umstritten, vgl. BASSEN/KLEINSCHMIDT/ ZÖLLNER 2004, S. 529; IDW 2001a, S. 630; SCHIESSL 2002, S. 595; REPPESGAARD 2003, S. K6 oder VON WERDER/TALAULICAR/KOLAT 2004, S. 1381. Ablehnend insbesondere FRIEDRICHSEN 2000, S. 376-379, der unter anderem datenschutzrechtliche Bedenken anführt und WIESNER 2003, S. 214. Dieser Kritik hielt SCHIESSL entgegen, dass derjenige, der nach internationalen Standards vergütet werden möchte, auch die international übliche Transparenz akzeptieren müsse, vgl. SCHIESSL 2002, S. 595f.

1222

Die Empfehlungen sind das Ergebnis eines von der EU-KOMMISSION im Februar 2004 eingeleiteten Konsultationsverfahrens vgl. EU-KOMMISSION 2004a, Abs. 5, S. 6-8; EU-KOMMISSION 2004b, S. 11f.; EUKommission 2004c, S. 57f.; MAUL/LANFERMANN 2004, S. 2409 sowie O.V. 2003c, S. 2.

1223

Vgl. BegrRegE VorstOG 2005, S. 10f. Dies gilt auch für Stock Appreciation Rights, vgl. IDW ERS HFA 20, Tz. 6, S. 3.

1224

So auch schon ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 2001, § 285 HGB n.F. Tz. 12-19, S. 128-130; ELLROTT 2003a, § 285 HGB Tz. 170, S. 1259; HFA 2001, S. 191 und IDW (HRSG.) 2000, Abschn. S Rn. 44, S. 1867f.

1225

Das IDW, ELLROTT und HOFFMANN/HÖNSCH sehen hierin jedoch kein Problem, da sie davon ausgehen, dass die Angabepflicht nach § 285 Nr. 9 lit. a HGB unabhängig davon besteht, ob und wie Aktienoptionspro-

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

267

Werden den Vorstandsmitgliedern Stock Appreciation Rights gewährt, sollten sich die anzugebenden Bezüge daher besser nach dem Betrag richten, mit dem die Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten im jeweiligen Geschäftsjahr dotiert wird. Gleiches sollte für Aktienoptionsprogramme auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG gelten, wenn die eigenen Aktien während oder am Ende der Laufzeit des Optionsprogramms zurückkauft werden. Auch in diesem Fall muss die Gesellschaft zunächst eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten bilden.1226 Die angabepflichtigen Gesamtbezüge stimmen dann mit dem in der Gewinnund Verlustrechnung auszuweisenden Personalaufwand überein. Alternativ ist bei virtuellen Optionsrechten auch eine Angabe erst im Ausübungszeitpunkt denkbar. Der anzugebende Betrag, der der Differenz zwischen dem Aktienkurs im Ausübungszeitpunkt und dem Basispreis entspricht, ist dann jedoch nicht mehr in die Gesamtbezüge einzubeziehen, sondern als Bezug für eine mehrjährige Tätigkeit nach § 289 Nr. 9 lit. a Satz 3 HGB getrennt von diesen zu vermerken.1227

3.2.4.2.2.4

Vergütungsbericht

Neben den gesetzlich verankerten Angabepflichten zur Vergütung von Führungskräften, empfiehlt die REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX die Aufstellung eines Vergütungsberichts. Dieser kann entweder Teil des Corporate Governance Berichts sein oder als separater Bericht verfasst werden.1228 Mit dem VorstOG hat der Gesetzgeber unterstrichen, dass er die Aufstellung eines Vergütungsberichts als Teil des Lageberichts fördern will.1229 Mit dem Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz hat der Gesetzgeber zwar die gramme bilanziell zu erfassen sind, vgl. ELLROTT 2003a, § 285 HGB Tz. 170, S. 1259; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 64, S. 16 und IDW ERS HFA 20, Tz. 6, S. 3. 1226

Bei einem Rückkauf der eigenen Aktien im Gewährungszeitpunkt ist mit dem Inkrafttreten des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes eine analoge Behandlung zu „nackten“ Optionsrechten möglich.

1227

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 2001, § 285 HGB n.F. Tz. 28f., S. 132; DÖRNER/WIRTH 2002, §§ 284-288 HGB Rn. 247, S. 65; E-DRS 11, Tz. 42, S. 18; HFA 2001, S. 191; KPMG (HRSG.) 2000, S. 52f.; PELLENS/ CRASSELT 2002, S. 189; POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. 26, S. 12 sowie ROß/POMMERENING 2002, S. 379.

1228

Vgl. REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX 2007, Ziff. 3. 10 S. 5 und 4. Ziff. 4.2.5., S. 7.

1229

Vgl. BegrRegE VorstOG 2005, S. 13. Damit wurde auch einer Forderung der EU-KOMMISSION entsprochen, nach der jede börsennotierte Gesellschaft eine Vergütungserklärung veröffentlichen muss, die entweder Teil eines Vergütungsberichts oder Teil des Jahresabschlusses bzw. Lageberichts sein kann. Die Vergütungserklärung sollte dabei folgende Punkte umfassen: 1. Erläuterungen zum relativen Gewicht der variablen und fixen Komponenten der Vergütung; 2. ausreichende Informationen über die Erfolgskriterien, an die Aktienoptionen, Aktien und variable Vergütungskomponenten gebunden sind; 3. ausreichende Informationen über die Erfolgsbindung der Vergütung; 4. die wichtigsten Parameter und Begründung jährlicher Bonusregelungen und anderer Sachleistungen; 5. eine Beschreibung der wichtigsten Merkmale der betrieblichen Altersversorgung und Vorruhestandsregelungen für Mitglieder der Unternehmensleitung; 6. die Erläuterung der Vergütungspolitik der Vorstände insbesondere im Hinblick auf die Vertragsdauer, Kündigungsfristen und Abfindungsregelungen und 7. die Erläuterung des Verfahrens zur Festlegung der Vergütungspolitik,

268

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Corporate-Governance-bezogenen Berichtspflichten deutlich erweitert, doch hat er darauf verzichtet, das Corporate Governance Reporting, zu dem auch der Vergütungsbericht zählt, als eigenständiges Berichtsinstrument zu etablieren.1230 Damit aktuelle und potenzielle Aktionäre die wirtschaftlichen Auswirkungen eines aktienkursorientierten Vergütungssystems beurteilen können, ist im Vergütungsbericht eine umfassende Information über die Grundzüge des Aktienoptionsplans erforderlich. Hierzu zählt nicht nur eine generelle Beschreibung des Programms, sondern auch eine Erläuterung der konkreten Ausgestaltungsmerkmale (Laufzeit, Basispreis, Sperrfrist oder Ausübungshürden bzw. Erfolgsziele).1231 Die Angaben sind dabei unabhängig von der gewählten Durchführungsvariante zu machen.1232 Seit dem Inkrafttreten des VorstOG ist die Angabe der Grundzüge des Vergütungssystems im Lagebericht für börsennotierte Gesellschaften obligatorisch (§ 289 Abs. Nr. 5 Satz 1 HGB). Um den Einfluss aktienkursorientierter Entlohnungsformen auf den Jahresüberschuss zu verdeutlichen, sollte im Vergütungsbericht der Gesamtbetrag angegeben werden, der in der abgelaufenen Berichtsperiode im Zusammenhang mit Aktienoptionsprogrammen als Personalaufwand in der Gewinn- und Verlustrechnung berücksichtigt wurde. Hat die Gesellschaft mehrere Optionsprogramme aufgelegt, ist der auf die einzelnen Programme entfallende Betrag jeweils getrennt offen zu legen. In diesem Zusammenhang kann auch die individualisierte Angabe der Vorstandsvergütung erfolgen. Ist der Vergütungsbericht Bestandteil des Lageberichts, kann gemäß § 289 Abs. 2 Nr. 5 Satz 1 HGB eine Anhangangabe nach § 285 Nr. 9 lit. a Satz 5 bis 9 HGB unterbleiben. Außerdem sollen die Bedingungen, an die die aktienkursorientierte Vergütung geknüpft ist, erläutert werden.1233 vgl. EU-KOMMISSION 2003, S. 19; EU-KOMMISSION 2004a, Abs. 3, S. 5f.; EU-KOMMISSION 2004b, S. 9-11, EU-KOMMISSION 2004c, S. 56f. und MAUL/LANFERMANN 2004, S. 2408. In der Literatur wurde auch diskutiert, dass der Aufsichtsratsvorsitzende die Hauptversammlung über die Gründzüge des Vergütungssystems und seine Veränderung im Rahmen seines Berichts nach § 171 Abs. 2 AktG informiert, vgl. BAUMS 1997a, S. 48; BAUMS 1997b, S. 31; FRIEDRICHSEN 2000, S. 374; KOHLER 1997, S. 267 sowie THÜSING 2003, S. 1613. 1230

Vgl. FREIDANK/WEBER 2009, S. 324 und S. 325. Zu den Auswirkungen des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes auf die kapitalmarktorientierte Informationspolitik des Unternehmens sowie das Überwachungssystem siehe eingehend Abschnitt 2.2.4.2 und 2.2.4.3.

1231

Vgl. BAUMS (HRSG.) 2001,Tz. 258, S. 272; BDO (HRSG.) 2003, S. 64; BMJ/BMF 2003, Punkt 3; E-DRS 11, Tz. 40, S. 18; FRIEDRICHSEN 2000, S. 374; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 154; PELLENS/CRASSELT 1999, S. 772; POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. 27, S. 12; REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX 2007, S. 8; SEIBERT 2003b, S. 39 und VATER 2000c, S. 2185. Neben den Angaben über Inhalt und Umfang des Optionsprogramms sollte auch die Bewertungsmethode und die in die Berechnung des Gesamtwertes eingeflossenen Parameter erläutert werden. Hierzu sollten die Annahmen, die bei der Ermittlung der Volatilität, der Dividendenrendite und dem Zinssatz auf risikolose Anlageformen zugrundelegt wurden, offen gelegt werden. Außerdem sollte darauf eingegangen werden, mit welchen Modifikationen des Optionspreismodells aktienoptionsplanspezifische Besonderheiten wie z.B. Ausübungshürden, Erfolgsziele, der Verfall aufgrund von Kündigungen oder die eingeschränkte Handelbarkeit berücksichtigt werden, vgl. E-DRS 11, Tz. 40 lit. e, S. 18, POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. 27 lit. e, S. 12; PELLENS/CRASSELT 1999, S. 772 oder VATER 2000c, S. 2185.

1232

Vgl. E-DRS 11, Tz. 40-43, S. 18; PELLENS/CRASSELT 1999, S. 772 und POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. 27, S. 12.

1233

Vgl. BegrRegE VorstOG 2005, S. 12f.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

269

Um einen Überblick über die Struktur der Optionsprogramme eines Unternehmens zu geben, sollte der Vergütungsbericht für jeden Optionsplan die Anzahl der Optionsrechte und der entsprechende durchschnittliche Basispreis angegeben werden. Dabei sollten folgende Gruppen unterscheiden werden: Zu Beginn bzw. am Ende des Geschäftsjahres ausstehende, innerhalb des Berichtszeitraums gewährte, ausgeübte, erloschene, am Ende der Laufzeit verfallene und am Schluss des Geschäftsjahres ausübbare Optionsrechte.1234 Sinnvoll ist auch die Aufgliederung in die einzelnen Empfängergruppen, um so die Struktur des Aktienoptionsplans deutlicher herauszustellen.1235 Die Informationen sollten in Form eines Optionsspiegels aufbereitet werden:1236 Berichtsperiode Anzahl

gewichteter durchschnittlicher Basispreis

Vergleichsperiode Anzahl

gewichteter durchschnittlicher Basispreis

am Beginn des Geschäftsjahres ausstehende Optionsrechte im Geschäftsjahr gewährte Optionsrechte im Geschäftsjahr erloschene Optionsrechte im Geschäftsjahr ausgeübte Optionsrechte im Geschäftsjahr verfallene Optionsrechte am Ende des Geschäftsjahres ausstehende Optionsrechte am Ende des Geschäftsjahres ausübbare Optionsrechte

Abbildung 12:

Optionsspiegel

Für die Optionsrechte, die während des abgelaufenen Geschäftsjahres zu Entlohnungszwecken gewährt wurden, sollte darüber hinaus der Gesamtwert im Gewährungszeitpunkt angegeben werden. Aus dem Gesamtwert der Optionsrechte im Gewährungszeitpunkt kann jedoch nicht auf den tatsächlichen finanziellen Vorteil geschlossen werden, den die Führungskräfte letztlich aus der aktienkursorientierten Vergütung erzielen. Um beurteilen zu können, ob es sich bei einem Aktienoptionsprogramm um eine geeignete anreizkompatible Entlohnung handelt, muss aber die Höhe der Entlohnung mit der Veränderung des Unternehmenswertes verglichen werden. Dies ist nur dann möglich, wenn den Anteilseignern und den übrigen Kapi1234

Vgl. BMJ/BMF 2003, Punkt 3; BDO (HRSG.) 2003, S. 64; E-DRS 11, Tz. 40 lit. c, S. 18, POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. 27 lit. c, S. 12; SEIBERT 2003b, S. 39; VATER 2000c, S. 2185 bzw. VATER 2001b, S. 490-492.

1235

So auch PELLENS/CRASSELT 1999, S. 772 und VATER 2000c, S. 2185.

1236

Vgl. SFAS No. 123, Par. 362, S. 1826; VATER 2000c, S. 2185 und VATER 2001b, S. 490-492.

270

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

talmarktteilnehmern auch der von den Führungskräften erzielte Ausübungsgewinn bekannt ist. Aus diesem Grund sollte für die während des Geschäftsjahres ausgeübten Optionsrechte der gewichtete durchschnittliche Aktienkurs im Ausübungszeitpunkt angegeben werden.1237 Zusammen mit der ebenfalls angabepflichtigen Anzahl der ausgeübten Optionsrechte sowie dem gewichteten durchschnittlichen Basispreis kann dann der Gewinn ermittelt werden, der den Begünstigten zugeflossen ist. Um eine laufende Kontrolle der Anreizkompatibilität aktienkursorientierter Entlohnungsformen zu ermöglichen, sollte darüber hinaus der Gesamtwert der am Ende des Geschäftsjahres ausstehenden Optionsrechte für den aktuellen sowie den vorangegangenen Bilanzstichtag angegeben werden. Dies kann auch im Rahmen des Optionsspiegels erfolgen. Anhand dieser Informationen wird ersichtlich, welche Auswirkungen die Schwankungen der zugrunde liegenden Bewertungsparameter auf den Wert bereits gewährter Optionsrechte haben. Die Veränderung der Vermögensposition der Begünstigten zuzüglich des erzielten Ausübungsgewinns sollte ebenfalls bei der Beurteilung der Angemessenheit der Vergütung berücksichtigt werden.

3.2.4.3

Aktienoptionsplanbezogene Angaben gemäß IAS/IFRS

Börsennotierte Unternehmen müssen ihren Konzernabschluss gemäß § 315a Abs. 1 HGB nach den Regelungen der IAS/IFRS aufstellen, weshalb hier die Offenlegungsvorschriften des IFRS 2 einschlägig sind. Im Rahmen der IAS/IFRS wird die Bereitstellung von Informationen im Anhang zwar grundsätzlich als unterlegen angesehen, doch macht es die Komplexität aktienkursorientierter Vergütungssysteme erforderlich, neben der Berücksichtigung eines entsprechenden Personalaufwands in der Gewinn- und Verlustrechnung im Anhang weitergehende Angaben zu machen, um so eine Beurteilung der wirtschaftlichen Konsequenzen zu ermöglichen.1238 Die Angabepflichten nach IFRS 2 lassen sich dabei in drei Teilbereiche unterteilen.1239 Zunächst soll die Gesellschaft über den Inhalt und Umfang der in der Rechnungslegungsperiode bestehenden aktienkursorientierten Vergütungssysteme berichten. Hierzu zählt die allgemeine Beschreibung aller Optionsprogramme, die während des Berichtszeitraums bestanden haben. Es ist insbesondere darauf einzugehen, welcher Art die ausgegebenen Optionsrechte sind (z.B. reale oder virtuelle Optionsrechte) und wer sie den Führungskräften gewährt hat. Üblicherweise ist dies zwar die Gesellschaft selbst, doch ist es auch denkbar, dass die Führungskräfte die Optionen von Dritten erhalten. IFRS 2 fordert darüber hinaus auch detaillierte 1237

Die Gewinne, die die Begünstigten aus der Ausübung der Optionsrechte erzielen, sind grundsätzlich nicht angabepflichtig, da sie nicht zu den Gesamtbezügen § 285 Nr. 9 lit. a HGB zählen. Gleiches gilt für Änderungen des Gesamtwertes aufgrund schwankender Bewertungsparameter oder einer Anpassung der Ausübungsbedingungen, vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 2001, § 285 HGB n.F. Tz. 16-18, S. 129; BegrRegE TransPuG 2002, S. 25; E-DRS 11, Tz. 40 lit. f, S. 18; ELLROTT 2003a, § 285 HGB Tz. 170, S. 1259 oder HFA 2001, S. 191.

1238

Vgl. IFRS 2 BC, Par. 287-293, S. 76f. und SCHMIDT 2002, S. 2662.

1239

Vgl. HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 165, S. 894 sowie ROß/BAUMUNK 2003a, S. 34.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

271

Informationen z.B. über den Zeitpunkt, an dem die Aktienoptionen gewährt wurden und über die Personengruppen, die zu den Begünstigten des Optionsprogramms zählen. Außerdem muss die konkrete Ausgestaltung der Optionsrechte erläutert werden, d.h. es sind Angaben über die vertraglich vereinbarte Laufzeit, Sperrfristen, Ausübungshürden, Erfolgsziele und den Basispreis erforderlich. Letzterer kann entweder fix oder variabel sein. Ist der Basispreis variabel, sollte angegeben werden, wie dieser letztlich bestimmt wird. Das IASB hat darauf verzichtet, die entsprechenden Anhangangaben detailliert vorzugeben. Es beschränkt sich vielmehr darauf einen Rahmen abzustecken, der so auszunutzen ist, dass von der berichtenden Gesellschaft alle im Sinne von IFRS 2 Par. 44 notwendigen Informationen zu bestehenden Aktienoptionsprogrammen bereit gestellt werden.1240 Um den Umfang der aktienkursorientierten Entlohnungsformen während der Berichtsperiode zu verdeutlichen, ist die Zahl und der gewichtete durchschnittliche Basispreis der Optionen anzugeben, wobei folgende Gruppen unterschieden werden müssen: Am Beginn und am Ende des Geschäftsjahres ausstehende Optionen, während des Berichtszeitraums gewährte, verwirkte, ausgeübte oder verfallenen Optionen sowie am Ende des Geschäftsjahres ausübbare Optionsrechte. Für die während des Geschäftsjahres ausgeübten Optionsrechte muss der gewichtete durchschnittliche Aktienkurs im Ausübungszeitpunkt angegeben werden, um so den Gewinn, der den Begünstigten zugeflossen ist, abschätzen zu können. Für die am Geschäftsjahresende ausstehenden Optionen ist die Bandbreite der Basispreise sowie der gewogene Durchschnitt der erwarteten Restlaufzeiten bzw. der vertraglich vereinbarten Laufzeiten zu nennen, wobei die Bandbreite der Basispreise in kleinere, aussagefähigere Gruppen unterteilt werden kann.1241 Diese Informationen können tabellarisch wie folgt zusammengefasst werden: am Ende des Geschäftsjahres ausstehende Optionen Bandbreite der Basispreise

Anzahl

gewichtete durchschnittliche verbleibende Vertragslaufzeit

gewichteter durchschnittlicher Basispreis

davon ausübbare Optionen Anzahl

gewichteter durchschnittlicher Basispreis

X1 bis X2 X2 bis X3 ... Xn-1 bis Xn

Abbildung 13:

Informationen über ausstehende Optionsrechte nach IFRS 2

Im zweiten Teilbereich muss die Gesellschaft insbesondere auf die Methoden eingehen, die zur Ermittlung des „fair value“ der aktienkursorientierten Vergütungsformen herangezogen 1240

Vgl. IFRS 2, Par. 45 lit. a, S. 22; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 166, S. 894-896; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 27, S. 835f.; KÜTING/DÜRR 2004, S. 615; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 34; SCHMIDT 2002, S. 2663 oder ZEIMES/THUY 2003, S. 43.

1241

Vgl. IFRS 2, Par. 45 lit. b-d, S. 22; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 166, S. 894-896; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 27, S. 835f.; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 53f.; KÜTING/DÜRR 2004, S. 614; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 34 bzw. SCHMIDT 2002, S. 2663.

272

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

werden. Unternehmensfremden Dritten soll so ermöglicht werden, die als Personalaufwand berücksichtigten Beträge nachzuvollziehen.1242 Für Optionsrechte, die während des Berichtszeitraums gewährt wurden, müssen neben dem gewichteten durchschnittlichen Gesamtwert im Zusagezeitpunkt auch das verwendete Optionspreismodell und die zugrunde liegenden Bewertungsparameter erläutert werden. Hierzu gehören insbesondere Informationen über den Aktienkurs, den Basispreis, die erwartete Volatilität, die Laufzeit der Optionen, d.h. entweder die erwartete Haltedauer oder die vertraglich vereinbarte Laufzeit, die erwarteten Dividenden, den Zinssatz auf risikolose Anlagen und sonstige bewertungsrelevante Inputgrößen.1243 Entsprechende Angaben müssen auch für Stock Appreciation Rights und Kombinationspläne, getrennt nach Eigen- und Fremdkapitalkomponente, gemacht werden.1244 Wurden während des Berichtszeitraums die Bedingungen bestehender Optionsprogramme geändert (z.B. durch ein Repricing), muss hierüber gesondert berichtet werden. Außerdem ist der Wertzuwachs der Optionsrechte aufgrund der Modifikation der Konditionen ebenso anzugeben wie die entsprechende Berechnungsmethode.1245 Die Informationen des dritten Teilbereichs dienen dazu, die Auswirkungen der aufwandswirksamen Verrechnung aktienkursorientierter Vergütungen auf das Periodenergebnis und die Finanzlage zu verdeutlichen.1246 Anzugeben ist der Betrag, der im abgelaufenen Geschäftsjahr als Personalaufwand im Zusammenhang mit Aktienoptionsplänen verrechnet wurde, wobei der Anteil, der auf Stock Appreciation Rights entfällt, gesondert auszuweisen ist. Um die Auswirkungen auf die Finanzlage darzustellen, sieht IFRS 2 vor, dass Verbindlichkeiten, die aus aktienkursorientierten Vergütungen resultieren, gesondert anzugeben sind. Außerdem ist in den Anhang der innere Wert der Verbindlichkeiten aus virtuellen Optionsrechten aufzunehmen, die am Bilanzstichtag unverfallbar und ausübbar sind.1247

1242

Vgl. IFRS 2, Par. 46, S. 22; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 166, S. 894-896; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 27, S. 835f. und ROß/BAUMUNK 2003, S. 34.

1243

Vgl. IFRS 2, Par. 47 lit. a, S. 23; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 165f., S. 894-896; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 54; KÜTING/DÜRR 2004, S. 614; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 34 aber auch SCHMIDT 2002, S. 2662f. Zu den sonstigen bewertungsrelevanten Parametern gehören die Ausübungsbedingungen, Erfolgsziele oder ein so genanntes „reload feature“.

1244

Vgl. IFRS 2, Par. 47, lit. b, S. 23; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 54 bzw. SCHMIDT 2002, S. 2663.

1245

Vgl. IFRS 2, Par. 47 lit. c, S. 23 oder KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 54.

1246

Vgl. IFRS 2, Par. 50, S. 24; HOFFMANN 2004, § 23 Rn. 165f., S. 894-896; KIRNBERGER 2004, § 19 Rz. 27, S. 835f.; KNORR/WIEDERHOLD 2003, S. 53; KÜTING/DÜRR 2004, S. 614; ROß/BAUMUNK 2003a, S. 35 oder SCHMIDT 2002, S. 2662f. Die Angabe der Auswirkungen auf die Finanzlage wurde im ED 2 noch nicht gefordert, sondern erst mit dem IFRS 2 eingeführt.

1247

Vgl. IFRS 2, Par. 51 lit. b, S. 24.

Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme

3.2.5

273

Zwischenfazit

Für börsennotierte Gesellschaften ist gemäß § 315a HGB die Aufstellung eines Konzernabschlusses nach den Vorschriften der IAS/IFRS verpflichtend. Bei der handelsrechtlichen Abbildung aktienkursorientierter Vergütungssysteme in der Konzernbilanz bzw. Konzerngewinnund Verlustrechnung sind daher die Regelungen des IFRS 2 einschlägig. IFRS 2 unterscheidet bei der bilanziellen Abbildung danach, ob den begünstigten Führungskräften reale oder virtuelle Optionsrechte gewährt werden. Der Ausweis realer Optionsprogramme ist dabei unabhängig von der zugrunde liegenden Absicherungsmaßnahme, d.h. es spielte keine Rolle, ob die Aktien aus einer Kapitalerhöhung stammen oder am Kapitalmarkt zurückgekauft werden. Die Höhe des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands ergibt sich aus dem Gesamtwert der Optionsrechte im Gewährungszeitpunkt und der Anzahl der letztlich unverfallbar werden Optionen. Spätere Änderungen der Bewertungsparameter, wie z.B. des Aktienkurses haben damit keinen Einfluss mehr auf die Höhe des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands. Wird mit den Optionen eine bereits erbrachte Arbeitsleistung vergütet, ist bereits im Gewährungszeitpunkt der gesamte Personalaufwand zu berücksichtigen. Üblicherweise handelt es sich bei Aktienoptionsprogrammen aber um langfristige Entlohungssysteme, mit denen erst zukünftig von den Führungskräften zu erbringende Arbeitsleistungen vergütet werden. Der insgesamt zu verrechnende Personalaufwand wird hierzu pro rata temporis über den Leistungszeitraum, der in der Regel der Sperrfrist entspricht, verteilt. Anders als bei realen Optionsprogrammen entspricht der insgesamt zu verrechnende Personalaufwand bei Stock Appreciation Rights dem Zahlungsbetrag im Ausübungszeitpunkt. Hierfür ist bereits während der Laufzeit des Optionsprogramms eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten zu bilden. Bei der Ermittlung der Rückstellungshöhe wird der jeweilige Gesamtwert der Optionsrechte am Bilanzstichtag zugrunde gelegt. Handelt es sich bei den virtuellen Optionen um eine Vergütung bereits erbrachter Arbeitsleistungen, ist die Rückstellung im Gewährungszeitpunkt in voller Höhe zu dotieren, wohingegen eine zeitanteilige Bildung der Rückstellung während des Leistungszeitraums angezeigt ist, wenn mit den Stock Appreciation Rights zukünftige Arbeitsleistungen vergütet werden. Im Gegensatz zu realen Optionen ist die Höhe des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands über die gesamte Laufzeit des Optionsprogramms an Veränderungen der Bewertungsparameter anzupassen. Anders als im Konzernabschluss nach IAS/IFRS, richtet sich die Bilanzierung aktienkursorientierter Vergütungssysteme im Einzelabschluss nach der gewählten Durchführungsvariante. Kontrovers diskutiert wird insbesondere, ob im Zusammenhang mit der Gewährung von „nackten“ Optionsrechten (§ 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG) oder Wandel- oder Optionsanleihen (§ 221 HGB i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG) an Führungskräfte ein entsprechender Personalaufwand zu berücksichtigen ist oder ob die Gesellschaftssphäre in diesem Fall gar nicht berührt wird. Vor dem Hintergrund der Abbildung im Konzernabschluss ist bei Aktienoptionsplänen auf der Grundlage einer bedingten Kapitalerhöhung letztlich die erfolgswirksame Berücksichtigung zu bevorzugen.

274

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Werden die Optionsrechte mit eigenen, auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekauften Aktien unterlegt, ist die erfolgswirksame Erfassung zwar unstrittig, doch wird die Höhe des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands maßgeblich durch den Rückkaufszeitpunkt bzw. den gezahlten Kaufpreis bestimmt. Bei einem Rückkauf im Gewährungszeitpunkt ist die Höhe des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands auf die Differenz zwischen dem Rückkaufkurs und dem Basispreis beschränkt. Werden die Aktien dagegen erst im Ausübungszeitpunkt zurückgekauft, ist während der Laufzeit des Optionsprogramms eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten zu bilden, deren Höhe sich nach dem bereits abgelaufenen Leistungszeitraum und dem aktuellen Optionsgesamtwert am Bilanzstichtag richtet. Mit dem Inkrafttreten des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes wurde der Rückkauf eigener Anteile ausschließlich auf der Passivseite der Bilanz berücksichtigt. Aktienoptionsprogramme auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG können daher analog zu „nackten“ Optionsrechten abgebildet werden. Im Falle eines Programmkaufs wird der Personalaufwand durch die Höhe der an einen Dritten gezahlten Optionsprämie begrenzt, die über den Leistungszeitraum verteilt wird. Bei Stock Appreciation Rights steht die Höhe des Personalaufwands dagegen erst im Ausübungszeitpunkt endgültig fest und entspricht der Differenz zwischen dem dann aktuellen Aktienkurs und dem vereinbarten Basispreis. Dieser (erwarteten) Zahlungsverpflichtung ist während der Laufzeit des Optionsprogramms durch die Bildung einer Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten Rechnung zu tragen. Um den Kapitalmarktteilnehmern, d.h. den aktuellen und potenziellen Anteilseignern, umfassende Informationen über die aktienkursorientierten Vergütungssysteme des Unternehmens, zur Verfügung zu stellen, reicht die Berücksichtigung von Aktienoptionsplänen in der Bilanz bzw. der Gewinn- und Verlustrechnung nicht aus. Eine unabdingbare Voraussetzung für die Akzeptanz von Aktienoptionsprogrammen als geeignete anreizkompatible Vergütung der Führungskräfte ist die detaillierte Offenlegung aller relevanten Informationen. Vertrauensbildend wirkt in diesem Zusammenhang außerdem die Revision der aktienoptionsplanbezogenen Angaben im Jahresabschluss und Lagebericht (einschließlich des darin enthaltenen Vergütungsberichts) durch den Aufsichtsrat und den Abschlussprüfer.1248 Nur so kann dem Verdacht der Selbstbedienung des Managements wirksam entgegengetreten werden und ist eine Überprüfung der Anreizkompatibilität und der Angemessenheit der Vergütung möglich. Neben den einmaligen und laufenden gesetzlichen Offenlegungspflichten, die im Zusammenhang mit Aktienoptionsprogrammen bestehen, ist deshalb die Aufstellung eines Vergütungsberichts, z.B. als Teil des Lageberichts, erforderlich. Der Vergütungsbericht sollte unabhängig von der Durchführungsvariante über alle Optionsprogramme informieren und sich nicht nur auf die Vergütung der Vorstandsmitglieder beschränken, sondern alle begünstigten Gruppen mit einbeziehen. Nur eine umfangreiche Transparenz schafft letztlich das nötige Vertrauen auf Seiten der Anleger, das für die erfolgreiche Umsetzung von Aktienoptionsplänen notwendig ist. 1248

Als zusätzliche Überwachungsinstanz kann das Enforcement nach § 342b HGB genannt werden. Mit ihm soll ebenfalls das Vertrauen von Investoren in die Verlässlichkeit von Unternehmensabschlüssen sichergestellt werden.

Steuerrechtliche Konsequenzen

3.3

Steuerrechtliche Konsequenzen

3.3.1

Vorbemerkungen

275

Nachdem im vorangegangenen Kapitel die handelsrechtlichen Aspekte aktienkursorientierter Vergütungssysteme untersucht wurden, stehen im folgenden Abschnitt steuerrechtliche Fragestellungen im Vordergrund. Zunächst wird die Ebene der Gesellschaft betrachtet (Abschnitt 3.3.2). Es ist zu klären, in welchem Umfang die Einführung eines Aktienoptionsprogramms zu steuerlich abzugsfähigen Betriebsausgaben führt. Nur so ist es möglich, die wirtschaftlichen Konsequenzen eines Aktienoptionsplans für das Unternehmen richtig zu beurteilen. Wegen des in § 5 Abs. 1 EStG normierten Maßgeblichkeitsprinzips wird auf die Ergebnisse der handelsrechtlichen Analyse zurückgegriffen. Analog zur bisherigen Vorgehensweise ist es daher sinnvoll, die Unterscheidung hinsichtlich der einzelnen Durchführungsvarianten beizubehalten. Daran anschließend stehen die steuerlichen Probleme auf der Ebene der Begünstigten im Vordergrund (Abschnitt 3.3.3). Es wird untersucht, inwieweit die Gewährung von Optionsrechten Steuerzahlungen seitens der Führungskräfte nach sich zieht und ob es möglich ist, diese durch eine geeignete Gestaltung des Optionsprogramms zu beeinflussen. Im Mittelpunkt stehen dabei die Bestimmung des Besteuerungszeitpunkts und die Bewertung des zufließenden wirtschaftlichen Vorteils.

3.3.2

Auswirkungen auf Ebene der Gesellschaft

3.3.2.1

Ausgabe „nackter“ Optionsrechte“ gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG

Wie in Abschnitt 3.2.3.2 dargelegt wurde, wird die handelsrechtliche Abbildung von Aktienoptionsprogrammen auf der Grundlage „nackter“ Optionsrechte gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG für den Einzelabschluss kontrovers diskutiert. Die erfolgswirksame Berücksichtigung wird mit der analogen Anwendung des § 272 Abs. 2 Nr. 2 HGB begründet. Ein großer Teil des Schrifttums lehnt jedoch eine erfolgswirksame Erfassung ab, da von ihnen bezweifelt wird, dass überhaupt eine Einlage vorliegt. Ob im Zusammenhang mit der Ausgabe „nackter“ Optionsrechte abzugsfähige Betriebsausgaben entstehen, hängt somit wesentlich vom Verhältnis steuerrechtlicher und handelsrechtlicher Einlagen ab. In Deutschland gilt nach § 5 Abs. 1 EStG grundsätzlich das Maßgeblichkeitsprinzip der Handelsbilanz für die Steuerbilanz, d.h. das anzusetzende Betriebsvermögen ist nach den handelsrechtlichen GoB zu ermitteln.1249 Der steuerpflichtige Gewinn entspricht nach § 4 Abs. 1 1249

Vgl. ADAM-MÜLLER/WANGLER 2001, S. 10f.; HÄUSELMANN 2000, S. 142; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 327; KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 61; VASEL 2003, S. 214 oder VATER 2001a, S. 449. Die Vorschriften des Einkommensteuergesetzes gelten aufgrund von § 8 Abs. 1 Satz 1EStG auch für Kapitalgesellschaften. In der Literatur werden die ab § 264 HGB getroffenen Regelungen für Kapitalgesellschaften, d.h. auch

276

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Satz 1 EStG nicht nur dem Differenzbetrag zwischen dem Betriebsvermögen am Schluss des Geschäftsjahres und dem Betriebsvermögen am Ende des vorangegangenen Geschäftsjahres, sondern muss noch um den Wert der Entnahmen erhöht und um den Wert der Einlagen verringert werden. Für Einlagen und Entnahmen wird das Maßgeblichkeitsprinzip aber ausdrücklich durchbrochen (§ 5 Abs. 6 EStG). Das Steuerrecht enthält in § 4 Abs. 1 Satz 7 EStG einen eigenständigen Einlagebegriff, der weiter gefasst ist als der handelsrechtliche. Neben den offenen Einlagen beinhaltet er auch verdeckte Einlagen der Gesellschafter.1250 Eine Einlage im steuerrechtlichen Sinne liegt nach § 4 Abs. 1 Satz 7 EStG dann vor, wenn der Gesellschaft ein bilanzierungsfähiger Vermögensvorteil (Wirtschaftsgut) von einem Gesellschafter oder einer ihm nahe stehenden Person zugewendet wird und die Zuwendung seine Ursache im Gesellschafterverhältnis hat.1251 Die überwiegende Meinung im Schrifttum geht davon aus, dass unabhängig von der handelsrechtlichen Bilanzierung steuerrechtlich mit der Ausgabe isolierter Bezugsrechte nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG keine (verdeckte) Einlage verbunden ist. Es liegt kein steuerlich einlagefähiger Vermögensvorteil vor, da es sich bei der eigenen Arbeitskraft nicht um ein Wirtschaftsgut handelt, soweit sie nicht in den Wert eines anderen Wirtschaftsgutes eingegangen ist.1252 Die Berücksichtigung abzugsfähiger Betriebsausgaben bei der Ermittlung des steuerpflichtigen Gewinns ist daher abzulehnen.1253 Dieser Auffassung folgend wird auch von der Finanzverwaltung der Betriebsausgabenabzug im Zusammenhang mit vergütungshalber gewährten, „nackten“ Optionsrechten nicht anerkannt.1254

§ 272 Abs. 2 Nr. 2 HGB, vielfach nicht als GoB angesehen, vgl. BFH 1997, S. 1939; HÄUSELMANN 2000, S. 142; STOBBE 2002, § 5 EStG Anm. 15, S. E 47 oder WEBER-GRELLET 2003a, § 5 EStG Rz. 26-84, S. 384-394. 1250

Vgl. HÄUSELMANN 2000, S. 142; HERZIG 1999a, S. 296; HERZIG 1999b, S. 8; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 327; KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 61; VASEL 2003, S. 215; VATER 2000c, S. 2185 sowie VATER 2001a, S. 449.

1251

Vgl. BALMES 2002, § 8 KStG Anm. 21, S. K 18/4f.; BFH 1998b, S. 148; R 14 Abs. 1 EStR; GLANEGGER 2003, § 6 EStG Rz. 430f., S. 603; HÄUSELMANN 2000, S. 142f.; HEINICKE 2003b, § 4 EStG Rz. 300-312, S. 211-214; HERZIG 1999a, S. 296; HERZIG 1999b, S. 8; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 327 oder KUßMAUL/ WEIßMANN 2002b, S. 61.

1252

Vgl. DEUTSCHMANN 2001b, S. 391; HEINICKE 2003b, § 4 EStG Rz. 102, S. 177 und Rz. 309, S. 214; HERZIG 1999a, S. 296f.; HERZIG 1999b, S. 8; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 327f.; KNOLL 2001c, S. 628; KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 61; VATER 2000c, S. 2185 und WIESMANN 2003a, Tz. 287-289, S. 101f.

1253

Vgl. DAUTEL 2000, S. 1762; DEUTSCHMANN 2001b, S. 391; HAAS/PÖTSCHAN 1998, S. 2141; HERZIG 1998, S. 184-186; HERZIG 1999a, S. 296f.; HERZIG 1999b, S. 8; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 327-331; KNOLL 1999b, S. 244; KNOLL 2001c, S. 628; KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 61; LANGE 2001, S. 148; NEYER 1999b, S. 1143;VATER 2000c, S. 2185 aber auch VATER 2001a, S. 449f. Eher ablehnend auch KROPP 2002a, S. 1922. Die handelsrechtliche Behandlung vergütungshalber gewährter Optionen analog zu niedrigverzinslichen Wandel- oder Optionsanleihen lässt sich nicht auf das Steuerrecht übertragen. Das verdeckte Aufgeld in Gestalt des Zinsvorteils wird von der Finanzverwaltung nur dann als verdeckte Einlage behandelt, wenn die Wandlungs- oder Optionsrechte auch tatsächlich ausgeübt werden. Davor wird ein Schwebezustand unterstellt, während dessen die Gesellschaft eine Anzahlung in Höhe des verdeckten Aufgelds zu passivieren hat. Werden die Optionsrechte ausgeübt, wird die Anzahlung in das Eigenkapital umgebucht, wohingegen sie bei Nichtausübung gewinnerhöhend aufzulösen ist.

1254

Vgl. ACKERMANN/STRNAD 2001, S. 477; ESCHBACH 2002b, S. 376 und VATER 2001a, S. 450.

Steuerrechtliche Konsequenzen

277

Teile des Schrifttums halten jedoch einen Betriebsausgabenabzug für möglich. Ihrer Meinung nach spreche das Maßgeblichkeitsprinzip nach § 5 Abs. 1 EStG entgegen der obigen Ausführungen dafür, dass aufgrund der handelsrechtlichen Berücksichtigung eines Personalaufwands und der damit verbundenen Dotierung der Kapitalrücklage auch steuerlich eine abzugsfähige Betriebsausgabe mit der korrespondierenden Zunahme des steuerlichen Einlagekontos anzusetzen sei.1255 Außerdem sei ein Betriebsausgabenabzug erforderlich, um eine doppelte Besteuerung der Arbeitsleistung der Führungskräfte zu verhindern. Dem steuerbaren Arbeitslohn auf der Ebene des Begünstigten stünde ansonsten keine entsprechende Gewinnminderung auf Seiten der Gesellschaft gegenüber.1256 Allerdings ist ein Korrespondenzgebot, wie es z.B. in den USA üblich ist, dem deutschen Steuerrecht nicht immanent.1257 Der Betriebsausgabenabzug bei „nackten“ Optionsrechten wird so lange umstritten bleiben, bis hierzu eine höchstrichterliche Rechtsprechung existiert. Unabhängig davon, ob die Ausgabe „nackter“ Optionsrechte auch in der Steuerbilanz zu berücksichtigen ist, handelt es sich bei den sonstigen mit der Umsetzung eines solchen Aktienoptionsprogramms verbundenen Kosten um steuerlich abzugsfähige Betriebsausgaben, da sie in jedem Fall betrieblich veranlasst sind (§ 4 Abs. 4 EStG). Hierzu zählen unter anderem Anwalts-, Notar- oder Gerichtskosten (z.B. im Zusammenhang mit der Vorbereitung, Umsetzung oder Handelsregistereintragung des entsprechenden Hauptversammlungsbeschlusses) sowie Aufwendungen für Beratungsleistungen von Steuerberatern, Wirtschaftsprüfern, Investmentbankern etc. Ohne Zweifel steuerlich abzugsfähig sind auch die Kosten, die der Gesellschaft im Zusammenhang mit der laufenden Abwicklung des Optionsprogramms entstehen.1258

3.3.2.2

Gewährung von Wandel- oder Optionsanleihen nach § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG

Bei der Durchführung eines Aktienoptionsprogramms auf der Grundlage von § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG ist neben der Optionskomponente auch der Anleihebestandteil zu berücksichtigen. Entsprechend der Behandlung in der Handelsbilanz ist die Schuldverschreibung auch in der Steuerbilanz mit dem Rückzahlungsbetrag, d.h. dem Nennwert zu pas1255

Vgl. ACKERMANN/STRNAD 2001, S. 477; ADAM-MÜLLER/WANGLER 2001, S. 10f.; DJANANI/HARTMANN 2000, S. 362, die nach alter Rechtslage eine Erfassung im EK04 (§ 30 Abs. 2 Nr. 4 KStG a.F.) für möglich hielten; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 181, S. 98 und ROGALL/SCHRÖER 2001, S. 656, die eine Erhöhung des steuerlichen Einlagekontos nach § 27 Abs. 1 KStG befürworten.

1256

Vgl. ESTERER/HÄRTEIS 1999, S. 2076f. bzw. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 181, S. 98.

1257

Vgl. ACKERMANN/STRNAD 2001, S. 477; BFH 1996b, S.546; DRENSECK 2003a, § 8 EStG Rz. 27, S. 775f.; EBERHARTINGER/ENGELSING 2001, S. 106; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 181, S. 98; HEINICKE 2003b, § 4 EStG Rz. 490, S. 253; HERZIG 1999a, S. 297; HERZIG 1999b, S. 8; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 331; KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 61; STAPPERFEND 2002, § 4 EStG Anm. 846, S. E 379 oder WIESMANN 2003a, Tz. 296, S. 105. Anderer Ansicht sind dagegen BORGGRÄFE/VON EINEM 1999, S. 623.

1258

Vgl. KPMG (HRSG.) 2000, S. 42; VATER 2000c, S. 2185 oder WIESMANN 2003a, Tz. 283-286, S. 100f.

278

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

sivieren.1259 Die in Verbindung mit den Wandel- oder Optionsanleihen als Vergütungsbestandteil ausgegebenen Erwerbsrechte sind nach den gleichen Grundsätzen zu bilanzieren wie „nackte Optionsrechte“ gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG, die den Führungskräften als Entgelt für bereits erbrachte oder noch zu erbringende Arbeitsleistungen gewährt werden.1260 Die im vorangegangenen Kapitel skizzierten Schwierigkeiten bei der Übernahme der handelsrechtlichen Bilanzierung gelten somit auch für den Fall, dass den Führungskräften Wandel- oder Optionsanleihen als aktienkursorientierte Entlohnung gewährt werden. Steuerrechtlich sind deshalb keine abzugsfähigen Betriebsausgaben zu berücksichtigen. Darüber hinaus ist den Besonderheiten von Wandel- oder Optionsanleihen Rechnung zu tragen, wenn die Optionsrechte nicht nur als Gegenleistung für eine Tätigkeit gewährt werden. Handelsrechtlich ist nach § 272 Abs. 2 Nr. 2 HGB der Betrag, den die Gesellschaft bei der Ausgabe von Schuldverschreibungen für Wandlungs- oder Optionsrechte erzielt, in die Kapitalrücklage einzustellen. Werden die Anleihen marktüblich verzinst, ist dies das vom Zeichner offen gezahlte Aufgeld.1261 Nach der Auffassung der Finanzverwaltung liegt steuerrechtlich im Ausgabezeitpunkt keine Einlage vor. Diese ist erst dann anzunehmen, wenn die Wandlungs- oder Optionsrechte auch tatsächlich ausgeübt werden. Bis dahin ist das gezahlte Aufgeld durch die Bildung eines Passivpostens unter der Bezeichnung „Anzahlung“ zu berücksichtigen. Verfallen die Wandlungs- oder Optionsrechte ungenutzt, muss die „Anzahlung“ erfolgswirksam aufgelöst werden.1262 Werden die Anleihen zum Nennwert ausgegeben und liegt der vereinbarte Zinssatz unterhalb der marktüblichen Verzinsung (unterverzinsliche Anleihe), muss in der Steuerbilanz in Höhe des kapitalisierten Zinsvorteils ein aktiver Rechnungsabgrenzungsposten gebildet werden, der während der Laufzeit der Schuldverschreibung entsprechend der Zinseszinsberechnung erfolgswirksam aufzulösen ist. Das für das Optionsrecht erzielte verdeckte Aufgeld wird entgegen der handelsrechtlichen Behandlung wiederum zunächst als „Anzahlung“ ausgewiesen.1263

1259

Vgl. § 6 Abs. 1 Nr. 3 EStG; HÄUSELMANN 2000, S. 142; HÄUSELMANN/WAGNER 2002, S. 2431; OFD DÜSSELDORF 2001, S. 1338; OFD MÜNCHEN/NÜRNBERG 2000, S. 2629 sowie WIESMANN 2003b, Tz. 512, S. 162.

1260

Vgl. E-DRS 11, Tz. 23, S. 15.

1261

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997b, § 272 HGB Rn. 113-117, S. 350f.; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 166, S. 93; HÄUSELMANN 2000, S. 141; HÄUSELMANN/WAGNER 2002, S. 2431; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 77, S. 1114; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 202-204, S. 94f.; KOCH/VOGEL 1986, S. 5f.; LUTTER 1995m, § 221 AktG Rn. 192, S. 575; MARTENS 1987, S. 148-150 OFD DÜSSELDORF 2001, S. 1338; OFD MÜNCHEN/NÜRNBERG 2000, S. 2629 oder ROß/POMMERENING 2001, S. 646.

1262

Vgl. HÄUSELMANN 2000, S. 143f.; HÄUSELMANN/WAGNER 2002, S. 2431; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 328; OFD DÜSSELDORF 2001, S. 1338; OFD MÜNCHEN/NÜRNBERG 2000, S. 2629 und WEBER-GRELLET 2003a, § 5 EStG Rz. 270, S. 421.

1263

Vgl. HÄUSELMANN 2000, S. 143f.; HÄUSELMANN/WAGNER 2002, S. 2431; OFD DÜSSELDORF 2001, S. 1338 oder OFD MÜNCHEN/NÜRNBERG 2000, S. 2629. Steuerrechtlich besteht im Gegensatz zum Handelsrecht eine Aktivierungspflicht des aktiven Rechnungsabgrenzungspostens, vgl. KÜTING/KESSLER/HAYN 2003, § 272 HGB Rn. 87, S. 39f bzw. WEBER-GRELLET 2003a, § 5 EStG Rz. 242f., S. 415.

Steuerrechtliche Konsequenzen

279

Daneben können die Zinsen, welche die Gesellschaft den Begünstigten auf die Wandel- oder Optionsanleihen zahlt, in jedem Fall als Betriebsausgaben abgesetzt werden.1264 Außerdem handelt es sich genau wie bei der Durchführung des Optionsprogramms auf der Basis einer bedingten Kapitalerhöhung nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG bei allen sonstigen Kosten, die mit der Ausgabe und Verwaltung der Wandel- oder Optionsanleihen entstanden sind, aufgrund ihrer betrieblichen Veranlassung um steuerlich abzugsfähige Betriebsausgaben.1265

3.3.2.3

Bedienung der Optionen durch zurückgekaufte eigene Anteile

3.3.2.3.1

Maßgeblichkeit der handelsrechtlichen Behandlung für die Steuerbilanz

Werden die den Führungskräften zu Vergütungszwecken gewährten Optionsrechte mit eigenen Aktien bedient, welche die Gesellschaft zuvor auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG erworben hat, entspricht der handelsrechtlich insgesamt zu verrechnende Personalaufwand dem Differenzbetrag aus dem Buchwert der eigenen Anteile am Ausübungstag und dem von den Begünstigten zu entrichtenden Basispreis.1266 Grund hierfür ist, dass eigene Aktien als Vermögensgegenstände gelten und in der Handelsbilanz nach § 265 Abs. 3 Satz 2 HGB im Umlaufvermögen unter dem dafür vorgesehenen Posten (§ 266 Abs. 2 B.III.2. HGB) ausgewiesen werden.1267 Sie sind gemäß § 255 Abs. 1 HGB mit den Anschaffungskosten, d.h. dem Börsenkurs im Rückkaufzeitpunkt, zu bewerten. Liegt der Börsenkurs an einem der folgenden Bilanzstichtage jedoch unterhalb des ursprünglichen Kaufkurses, ist wegen des strengen Niederstwertprinzips gemäß § 253 Abs. 3 Satz 1 HGB eine entsprechende Abschreibung vorzunehmen.1268 Auch steuerrechtlich gelten eigene Aktien als bilanzierungsfähige Wirtschaftsgüter, die nach § 6 Abs. 1 Nr. 2 Satz 1 EStG in der Steuerbilanz mit den Anschaffungskosten zu 1264

Vgl. HÄUSELMANN/WAGNER 2002, S. 2432 und KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 216, S. 98.

1265

Vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 166, S. 93; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 214, S. 98; KPMG (HRSG.) 2000, S. 42 oder VATER 2000c, S. 2185.

1266

Vgl. E-DRS 11, Tz. 25, S. 15; BOSSE 2001, S. 598; DEUTSCHMANN 2000, S. 174; ESCHBACH 2001, S. 1374; FRIEDRICHSEN 2000, S. 351; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 75; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 331f.; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 119, S. 370; KRAMARSCH 2001, S. 51; KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 61 PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 148 bzw. VATER 2001b, S. 491.

1267

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997b, § 266 HGB Tz. 139, S. 141; ARBEITSKREIS „EXTERNE UNTERNEHMENSRECHNUNG“ DER SCHMALENBACH-GESELLSCHAFT 1998, S. 1675; ENGELSING 2001, S. 150; HERZIG 1999a, S. 302; KPMG (HRSG.) 2000, S. 45; LANGE 2001, S. 140; LEVEN 1998b, S. 218; OSER 1999a, S. 376; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 148; PELLENS/SCHREMPER 2000, S. 138; SCHMID 1998, S. 1785f.; SCHULTZ 1999, S. 586; VATER 2001b, S. 491 bzw. VATER 2000c, S. 2182.

1268

Vgl. ENGELSING 2001, S. 150; FRIEDRICHSEN 2000, S. 255; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 654; KRAMARSCH 2001, S. 51; KÜHNBERGER/KEßLER 1999, S. 464; LANGE 2001, S. 140; OSER 1999a, S. 376; OSER 1999b, S. 1125; PELLENS/SCHREMPER 2000, S. 138; PETERSEN 2001, S. 231; PIRCHEGGER 2001, S. 34; SCHULTZ 1999, S. 586 aber auch VATER 2000c, S. 2182. Bestehen die Gründe für die Abschreibung in späteren Geschäftsjahren nicht mehr, ist aufgrund von § 280 Abs. 1 Satz 1 HGB eine Werterhöhung auf den ursprünglichen Bilanzansatz vorzunehmen. Das Wertaufholungsgebot wird mit dem Inkrafttreten des BilMoG in § 253 HGB geregelt.

280

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

bewerten sind. Das Maßgeblichkeitsprinzip (§ 5 Abs. 1 Satz 1 EStG) besitzt insoweit Gültigkeit.1269 Da mit dem Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz der Rückkauf eigener Anteile ausschließlich auf der Passivseite der Bilanz abgebildet wird, die eigenen Aktien also nicht mehr als bilanzierungsfähige Vermögensgegenstände angesehen werden, entfällt auch ihre Berücksichtigung in der Steuerbilanz. Mit der Ausgabe der Optionsrechte ist die Gesellschaft gegenüber den Begünstigten eine Stillhalterverpflichtung im Rahmen des Arbeitsverhältnisses eingegangen, das als schwebendes Geschäft so lange keine bilanziellen Konsequenzen hat, wie aus ihm kein Erfüllungsrückstand resultiert. Kommen die begünstigten Führungskräfte während der Laufzeit des Aktienoptionsprogramms ihrer Leistungspflicht nach, entsteht jedoch seitens der Gesellschaft ein Erfüllungsrückstand, der in der Handelsbilanz durch eine entsprechende Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten nach § 249 Abs. 1 Satz 1 HGB 1. Var. HGB zu berücksichtigen ist.1270 Nach R 5.7. Abs. 8 EStR ist für den Erfüllungsrückstand auch aus steuerlicher Sicht eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten zu passivieren.1271 Teile des Schrifttums sind dagegen der Ansicht, dass für die mit der Ausgabe der Optionsrechte übernommene Stillhalterverpflichtung eine Rückstellung für drohende Verluste aus schwebenden Geschäften nach § 249 Abs. 1 Satz 1 2. Var. HGB anzusetzen ist. Aufgrund des bilanzsteuerlichen Verbots von Drohverlustrückstellungen nach § 5 Abs. 4a EStG entstünden demzufolge keine Betriebsausgaben.1272 Allerdings besteht nach ständiger Rechtsprechung des BFH bei Arbeits1269

Vgl. BFH 1996a, S. 710; BIRKHAN 2000, S. 709; BMF 1998b, Tz. 16, S. 2568; HERZIG 1999a, S. 303; HERZIG 1999b, S. 11; KLINGBERG 1998, S. 1578; MIKUS 2002, S. 179; OSER 1999a, S. 378; ROGALL 2001, S. 871; SCHULTZ 1999, S. 591f.; WEBER-GRELLET 2003a, § 5 EStG Rz. 270, S. 327 und WIESE 1999, S. 188. Kritisch dagegen THIEL 1998, S. 1583. Sinkt der Aktienkurs voraussichtlich dauerhaft unter den Rückkaufkurs, kann gemäß § 6 Abs. 1 Nr. 2 Satz 2 EStG eine Teilwertabschreibung vorgenommen werden, vgl. BMF 1998b, Tz. 26, S. 2568; SCHULTZ 1999, S. 592; VATER 2000c, S. 2186 oder WIESE 1999, S. 188. Diese Gewinnminderungen bei steuerbefreiten Beteiligungen sind jedoch nach § 8b Abs. 3 KStG bei der Ermittlung des steuerlichen Gewinns nicht zu berücksichtigen, vgl. BMF 2003b, Tz. 26, S. 1029; DÖTSCH/PUNG 2003, S. 1021f.; FROTSCHER 2003, S. 460; MENCK 2002, § 8b KStG Rz. 132b-133, S. 24f.; SCHILD/EISELE 2003, S. 449; STRUNK/KAMINSKI 2003, Fach 4, S. 4735; WATERMEYER 2001, § 8b KStG Anm. R 50, S. K 37 und WIESMANN 2003c, Tz. 626-638, S. 195-198.

1270

Siehe Abschnitt 3.2.3.4.1.2 und auch ADAM-MÜLLER/WANGLER 2001, S. 5; CLEMM/ERLE 1999a, § 249 HGB Tz. 100, S. 298f.; DEUTSCHMANN 2000, S. 173f.; DEUTSCHMANN 2001b, S. 389; ENGELSING 2001, S. 186; FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 291f., S. 864f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 358-361; HERZIG 1998, S. 183; HERZIG 1999a, S. 298; HERZIG 1999b, S. 9f.; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 337; HOLLAND 2000, S. 52; KPMG (HRSG.) 2000, S. 45; KRAMARSCH 2001, S. 51; KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 421; KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 62; KROPPEN 2000, S. 717; LORENZ 2000, S. 1580; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 149; PETERSEN 2001, S. 329-335; PORTNER 2000, Rn. 345, S. 103; SCHRUFF/HASENBURG 1999, S. 638; VATER 2000c, S. 2181f. oder VATER 2001b, S. 491.

1271

Vgl. HERZIG 1999a, S. 302; HERZIG 1999b, S. 10; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 338f.; VATER 2000c, S. 2186 und WEBER-GRELLET 2003a, § 5 EStG Rz. 76, S. 392 sowie Rz. 317, S. 445f. Die Finanzverwaltung knüpft die Bildung einer Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten an folgende Voraussetzungen: 1. Es muss sich um eine Verbindlichkeit gegenüber Dritten handeln; 2. die Verpflichtung ist vor dem Bilanzstichtag verursacht und 3. mit einer Inanspruchnahme aus der nach ihrer Entstehung oder Höhe ungewissen Verbindlichkeit ist ernsthaft zu rechnen. Bei Aktienoptionsprogrammen sind sie regelmäßig erfüllt.

1272

Vgl. BIRKHAN 2000, S. 710f.; BREDOW 1996, S. 2035; HFA 1996, S. 405; IDW 2000, S. 1081; KNOLL 2001d, S. 1118; LANGE 2001, S. 143 und S. 148; LANGE 2002, S. 360-370 sowie WEBER-GRELLET 2003a, § 5 EStG Rz. 550, S. 477.

Steuerrechtliche Konsequenzen

281

verhältnissen letztlich eine weitgehende Ausgeglichenheit zwischen Leistung und Gegenleistung, so dass ein Verpflichtungsüberschuss seitens der Gesellschaft im Zusammenhang mit der Ausgabe von Aktienoptionen zu Vergütungszwecken nicht anzunehmen ist.1273 Die Höhe der Rückstellung hängt maßgeblich davon ab, zu welchem Zeitpunkt die Gesellschaft die eigenen Aktien, die sie zur Erfüllung ihrer Lieferverpflichtung benötigt, zurückkauft. Erwirbt sie die eigenen Anteile erst bei Optionsausübung, muss während der Laufzeit des Aktienoptionsprogramms eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten entsprechend des seitens der Gesellschaft entstandenen Erfüllungsrückstandes gebildet werden. Bei der Abgrenzung dieses Erfüllungsrückstandes und der daraus resultierenden Bewertung der Verbindlichkeitsrückstellung, stehen sich zwei unterschiedliche Konzepte gegenüber, die beide mit den handelsrechtlichen GoB vereinbar sind.1274 Das erste Konzept sieht vor, den insgesamt zu verrechnenden Personalaufwand anhand des Gesamtwertes der ausstehenden Optionsrechte unter Berücksichtigung eines Abschlags aufgrund der zu erwartenden Fluktuations- und Sterblichkeitsrate am jeweiligen Bilanzstichtag zu schätzen. Dieser Betrag wird pro rata temporis über den Leistungszeitraum verteilt und die Verbindlichkeitsrückstellung entsprechend aufgebaut. Der auf die einzelnen Berichtszeiträume entfallende Personalaufwand ergibt sich dann aus der Differenz zwischen den Wertansätzen der Rückstellung an zwei aufeinanderfolgenden Abschlussstichtagen.1275 Weite Teile des Schrifttums favorisieren dagegen ein Konzept, dass sich am inneren Wert der Optionsrechte orientiert. Es wird dabei unterstellt, dass die Begünstigten die Optionen am Bilanzstichtag ausüben (Ausübungshypothese) und lediglich in Bezug auf die tatsächlichen Kurssteigerungen ein Erfüllungsrückstand seitens der Gesellschaft eingetreten ist. Die Höhe der Rückstellung entspricht somit dem inneren Wert der Optionen am Bilanzstichtag unter Berücksichtigung eines Fluktuations- und/oder Sterblichkeitsabschlags. Der Personalaufwand, der der jeweiligen Berichtsperiode zuzurechnen ist, ergibt sich wiederum aus der Veränderung der Rückstellungshöhe an zwei aufeinanderfolgenden Bilanzstichtagen.1276 Beide Konzepte unterscheiden sich letztlich aber nicht in der Höhe des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands, sondern lediglich hinsichtlich seiner zeitlichen Verteilung. Grundsätzlich sind nach § 5 Abs. 1 Satz 1 EStG die Werte, mit denen die Rückstellungen in der Handelsbilanz angesetzt 1273

Vgl. BFH 1984, S. 346; BFH 1986, S. 466f.; BFH 1988, S. 340; BFH 1998a, S. 39; CLEMM/ERLE 1999a, § 249 HGB Tz. 100, S. 299; ENGELSING 2001, S. 152f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 356-358; HERZIG 1999a, S. 303; HERZIG 1999b, S. 11; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 337f.; KPMG (Hrsg.) 2000, S. 45; KUßMAUL/ WEIßMANN 2001d, S. 421; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 149 und WINNEFELD 2000, Kapitel D Tz. 1365f., S. 703f.

1274

So auch HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 333.

1275

Vgl. E-DRS 11, Tz. 26-28, S. 15f.; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 72 bzw. S. 75; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 332f.; IDW 2000, S. 1081; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 149; PIRCHEGGER 2001, S. 35 oder SCHMIDBAUER 200b, S. 1491.

1276

Vgl. BERGER/RING 2003a, § 249 HGB Tz. 100, S. 289; CLEMM/ERLE 1999a, § 249 HGB Tz. 100, S. 292; ENGELSING 2001, S. 155f.; ESCHBACH 2001, S. 1374; FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 292f., S. 864f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 362-366; HERZIG 1999a, S. 299-301; HERZIG 1999b, S. 10; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 332; KPMG (HRSG.) 2000, S. 51; KROPP 2002a, S.1924. KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 421; LANGE 2001, S. 143; LANGE 2002, S. 360 und S. 367; PETERSEN 2001, S. 335-338; PORTNER 2000, Rn. 346, S. 103; SCHRUFF/HASENBURG 1999, S. 638; VATER 2001b, S. 491 und VATER 2000c, S. 2181f.

282

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

werden, für die Steuerbilanz maßgeblich. So ist der in die Berechnung der handelsrechtlichen Rückstellung eingeflossene Abschlag für die zu erwartende Mitarbeiterfluktuation bzw. -sterblichkeit nach § 6 Abs. 1 Nr. 3a lit. a EStG auch steuerrechtlich zwingend vorgeschrieben. Gemäß § 6 Abs. 1 Nr. 3a lit. e EStG sind Rückstellungen für Verpflichtungen, deren Laufzeit am Bilanzstichtag noch mindestens 12 Monate beträgt, mit einem Zinssatz von 5,5% p.a. zu diskontieren.1277 Handelsrechtlich kommt dagegen eine Abzinsung der zurückzustellenden Personalaufwendungen aktuell noch nicht in Betracht, da dies nach § 253 Abs. 1 Satz 2 2. HS HGB nur dann zulässig ist, wenn die zugrunde liegende Schuld einen Zinsanteil enthält. Dies ist bei Verpflichtungen, die aus Aktienoptionsprogrammen resultieren, nicht der Fall.1278 Mit dem Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz wurde für Rückstellungen mit einer Laufzeit von mehr als einem Jahr in § 253 Abs. 2 HGB jedoch ein Abzinsungsgebot eingeführt. Da als Diskontierungssatz aber ein durchschnittlicher Marktzins verwendet werden muss, werden die Wertansätze der Verbindlichkeitsrückstellung in der Handels- und Steuerbilanz auch nach neuer Rechtslage so lange auseinanderfallen, bis die Restlaufzeit des Optionsprogramms weniger als ein Jahr beträgt. Der handelsrechtlich insgesamt zu verrechnende Personalaufwand entspricht letztlich aber immer der Summe der steuerlichen Betriebsausgaben und ergibt sich aus der Differenz zwischen dem Ankaufspreis bzw. niedrigeren Buchwert der eigenen Aktien und dem Basispreis der Optionsrechte.1279 Die Unterschiede liegen lediglich in der zeitlichen Verteilung. Sichert die Gesellschaft das Optionsprogramm durch den Rückkauf eigener Aktien vor dem Ausübungszeitpunkt ab, kann eine risikoorientierte kompensatorische Bewertung vorgenommen werden, d.h. die Höhe der Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten, die wegen des aus der Stillhalterverpflichtung resultierenden Erfüllungsrückstandes gebildet werden muss, ist der Höhe nach auf die Differenz zwischen dem Buchwert der eigenen Anteile und dem Basispreis der Optionsrechte beschränkt.1280 Liegt am Bilanzstichtag der Basispreis unterhalb des Buchwertes der eigenen Anteile, kann die Verteilung des Personalaufwands anhand der oben dargestellten Konzepte erfolgen. Entspricht der Basispreis dagegen dem Buchwert oder liegt er darüber, ist kein Personalaufwand zu berücksichtigen.1281 Diese bilanzielle Behand1277

Vgl. PETERSEN 2001, S. 340; ROGALL/SCHRÖER 2001, S. 655; SCHMIDBAUER 2000b, S. 1492 sowie WIESMANN 2003c, Tz. 637, S. 197.

1278

Vgl. FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 284, S. 860; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 17, S. 5f. oder SCHMIDBAUER 2000b, S. 1492.

1279

Vgl. BOSSE 2001, S. 598; DAUTEL 2000, S. 1762; HERZIG 1999a, S. 302; HERZIG 1999b, S. 10; JACOBS 1999, S. 105; KNOLL 1998b, S. 136f.; KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 61; NEYER 1999b, S. 1144 oder VATER 2000c, S. 2186. Dies gilt nicht nur für die Körperschaft-, sondern auch für die Gewerbesteuer, vgl. DAUTEL 2000, S. 1762 und KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 61.

1280

Vgl. Abschnitt 3.2.3.4.1.3.2; E-DRS 11, Tz. 27, S. 16 und Tz. B19, S. 25; FRIEDRICHSEN 2000, S. 366-368; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 75; HERZIG 1999a, S. 302f.; HERZIG 1999b, S. 11; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 121, S. 370; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 150; PETERSEN 2001, S. 339; PORTNER 2000, Rn. 349, S. 104; POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. 16, S. 10 und Tz. A29, S. 19; SCHRUFF/HASENBURG 1999, S. 631f. oder VATER 2000c, S. 2181f.

1281

Vgl. HERZIG 1999a, S. 302; HERZIG 1999b, S. 11; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 137f. oder VATER 2000c, S. 2181.

Steuerrechtliche Konsequenzen

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lung galt bis zum Inkrafttreten des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes nicht nur handels-, sondern grundsätzlich auch steuerrechtlich.1282 Ist eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten zu bilden, muss diese gemäß § 6 Abs. 1 Nr. 3a lit. e EStG mit einem Zinssatz von 5,5% p.a. abgezinst werden, soweit ihre Restlaufzeit mindestens 12 Monate beträgt. Als Folge werden sich die Wertansätze in der Handels- und Steuerbilanz temporär unterscheiden. Da mit dem Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz der Rückkauf eigener Anteile ausschließlich auf der Passivseite der Bilanz abgebildet wird und deshalb auch in der Steuerbilanz eine Erfassung als Wirtschaftsgut nicht mehr in Betracht kommt, ist eine risikoorientierte kompensatorische Bewertung und die damit einhergehende Berücksichtigung steuerlich abzugsfähiger Betriebsausgaben nicht mehr möglich. Als Zwischenergebnis lässt sich festhalten, dass die Absicherung der Optionsrechte mit eigenen Aktien, die auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekauft werden, maximal zu Betriebsausgaben in Höhe der Differenz zwischen dem Buchwert der eigenen Anteile und dem niedrigeren Ausübungspreis führt.1283 Gemäß § 8b Abs. 3 Satz 3 KStG dürfen jedoch Gewinnminderungen, die aus der Veräußerung von Anteilen an einer Kapitalgesellschaft entstehen, bei der steuerlichen Gewinnermittlung nicht mehr berücksichtigt werden.1284 Außerdem werden Gewinne aus dem Verkauf von Anteilen an Kapitalgesellschaften nach § 8b Abs. 2 Satz 1 KStG steuerfrei gestellt.1285 Die Veräußerungsgewinne oder -verluste unterliegen darüber hinaus auch nicht der Gewerbesteuer, da der Gewerbeertrag gemäß § 7 Satz 1 1282

So im Ergebnis auch NEYER 1999b, S. 1144. Zu den Anforderungen an eine kompensatorische Bewertung in der Steuerbilanz vgl. HAHNE 2003, S. 1943-1947.

1283

Vgl. BOSSE 2001, S. 598; DAUTEL 2000, S. 1762; HERZIG 1999a, S. 302; HERZIG 1999b, S. 10; JACOBS 1999, S. 105; KNOLL 1998b, S. 136f.; KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 61; NEYER 1999b, S. 1144 oder VATER 2000c, S. 2186. Dies gilt nicht nur für die Körperschaft-, sondern auch für die Gewerbesteuer, vgl. DAUTEL 2000, S. 1762 und KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 61.

1284

Vgl. BMF 2003b, Tz. 26, S. 1029; DÖTSCH/PUNG 2003, S. 1021f.; ESCHBACH 2002b, S. 378; FROTSCHER 2003, S. 460; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 333; MENCK 2002, § 8b KStG Rz. 132b-133, S. 24f.; SCHILD/EISELE 2003, S. 449; STRUNK/KAMINSKI 2003, Fach 4, S. 4735 bzw. WATERMEYER 2001, § 8b KStG Anm. R 50, S. K 37. Die noch im StSenkG vorgesehene Behaltefrist von einem Jahr wurde noch vor dem Inkrafttreten des Gesetzes durch das ÄndGInvZulG 1999 gestrichen. Das StSenkG sprach in § 8 Abs. 2 Satz 1 KStG zwar nur von Anteilen an anderen Kapitalgesellschaften, doch zählten hierzu nach der herrschenden Literaturmeinung auch eigene Anteile, vgl. ALTENDORF 2002, § 8b KStG Anm. J 01-12, S. K 14; DÖTSCH/PUNG 2003, S. 1018; ESCHBACH 2002b, S. 378; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 333; MIKUS 2002, S. 178 oder WATERMEYER 2001, § 8b KStG Anm. R 36, S. K 32f.; unklar dagegen DEUTSCHMANN 2001b, S. 391 und KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 62. Eine diesbezügliche Klarstellung durch den Gesetzgeber erfolgte durch die Streichung des Wortes „andere“ im Zuge der Umsetzung des UntStFG. Probleme hinsichtlich der steuerlichen Abzugsfähigkeit von Verlusten aus der Veräußerung von Anteilen an einer Kapitalgesellschaft konnten sich bis zu seiner Aufhebung durch das StSenkG auch aus § 50c EStG ergeben, vgl. hierzu KRÖNER/HADZIC 1998, S. 2133-2138; OSER 1999a, S. 378 sowie SCHULTZ 1999, S. 595f.

1285

Siehe Abschnitt 3.3.2.3.2 und BMF 2003b, Tz. 15, S. 1028; DÖTSCH/PUNG 2003, S. 1018; DÖTSCH/PUNG 2008b, § 8b KStG Rz. 58, S. 48; ESCHBACH 2002b, S. 378; FROTSCHER 2003, S. 459; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 333; MENCK 2002, § 8b KStG Rz. 106, S. 19; MIKUS 2002, S. 178; REINHARDT 2003, S. 1149; SCHILD/EISELE 2003, S. 444; STRUNK/KAMINSKI 2003, Fach 4, S. 4734 oder WATERMEYER 2001, § 8b KStG Anm. R 31f., S. K 27-K 30. Die Veräußerungsgewinnbefreiung nach § 8b Abs. 2 Satz 1 KStG gilt jedoch nicht, soweit er auf einer vorausgegangenen steuerwirksamen Teilwertabschreibung beruht, die nicht bereits durch eine entsprechende Wertaufholung ausgeglichen wurde, vgl. DÖTSCH/PUNG 2003, S. 1021; MENCK 2002, § 8b KStG Rz. 127, S. 23 und WATERMEYER 2001, § 8b KStG Anm. R 40-44, S. K 34-K 36.

284

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

GewStG nach den Vorschriften des Einkommen- oder Körperschaftsteuergesetzes zu ermitteln ist und keine entsprechenden Hinzurechnungen (§ 8 GewStG) oder Kürzungen (§ 9 GewStG) vorzunehmen sind.1286 Nach § 3c Abs. 1 EStG gilt für Ausgaben, die in unmittelbarem wirtschaftlichen Zusammenhang mit steuerfreien Einnahmen stehen, außerdem ein Abzugsverbot bei der steuerlichen Gewinnermittlung. Nach § 8b KStG werden nicht nur die bei der Veräußerung von Anteilen an Kapitalgesellschaften erzielten Gewinne (§ 8b Abs. 2 KStG), sondern auch die von einer Kapitalgesellschaft gezahlten Dividenden steuerfrei gestellt (§ 8b Abs. 1 KStG).1287 Letzteres ist allerdings für die Beurteilung der steuerlichen Abzugsfähigkeit der im Zuge der Umsetzung des Aktienoptionsprogramms auf der Basis zurückgekaufter eigener Aktien entstehenden sonstigen Kosten ohne Belang, da der Gesellschaft gemäß § 71b AktG keine Rechte aus eigenen Aktien zustehen, d.h. sie hat insbesondere keinen Dividendenanspruch. Der Gesellschaft fließen daher keine laufenden steuerfreien Einnahmen im Sinne des § 3c Abs. 1 EStG zu. Üben die Führungskräfte allerdings die ihnen gewährten Optionsrechte aus, kann es dazu kommen, dass die Gesellschaft einen nach § 8b Abs. 2 KStG steuerbefreiten Veräußerungsgewinn erzielt.1288 Ist dies der Fall, kommt nach Meinung von ERHARD und HAEP eine Anwendung des Betriebsausgabenabzugsverbots nach § 3 Abs. 1 EStG auf die im Zusammenhang mit der Beteiligung entstandenen Ausgaben in Betracht. Dies betrifft insbesondere Finanzierungskosten aber auch Verwaltungs- oder Managementkosten. Voraussetzung ist aber eine nachweislich bestehende Veräußerungsabsicht.1289 Hiervon kann bei dem Erwerb eigener Aktien zur Absicherung eines Optionsprogramms allerdings unzweifelhaft ausgegangen werden. Der Umfang der nicht abzugsfähigen Betriebsausgaben beschränkt sich dann auf den erzielten Veräußerungsgewinn, d.h. darüber hinausgehende Betriebsausgaben sind voll abziehbar.1290 Im Gegensatz dazu vertreten SCHEIPERS/DAUSTER die Auffassung, dass es sich bei Veräußerungsgewinnen nach § 8b Abs. 2 KStG nicht um steuerfreie Einnahmen im Sinne von § 3c Abs. 1 EStG handelt. Und selbst dann, wenn dies der Fall wäre, besteht ihrer Ansicht nach zwischen den laufenden Aufwendungen und dem einmaligen Gewinn aus der Veräuße1286

Anders ist dies bei steuerfreien Dividenden nach § 8b Abs. 1 KStG, die gemäß § 8 Nr. 5 GewStG unter bestimmten Voraussetzungen dem Gewinn hinzuzurechnen sind, vgl. FROTSCHER 2003, S. 460; MENCK 2002, § 8b KStG Rz. 128, S. 23f.; REINHARDT 2003, S. 1153f. sowie STRUNK/KAMINSKI 2003, Fach 4, S. 4734.

1287

Zum Abzugsverbot nach § 3c Abs. 1 EStG im Zusammenhang mit steuerfreien Einnahmen nach § 8b Abs. 1 KStG vgl. ERHARD 2002, § 3c EStG Rz. 33, S. 7; HAEP 2001, § 3c EStG Anm. R11f., S. E 8-E 11; HEINICKE 2003a, § 3c EStG Rz. 16, S. 151f. oder SCHEIPERS/DAUSTER 2003, S. 1598f. Besondere Schwierigkeiten bereitet die Herstellung des unmittelbaren wirtschaftlichen Zusammenhangs der Ausgaben mit steuerfreien Einnahmen (Zuordnungsproblem). So zählen die Aufwendungen, die durch die Passivierung einer Verbindlichkeit entstehen, die steuerfreien Einnahmen zuzuordnen ist, zu den nichtabzugsfähigen Betriebsausgaben im Sinne des § 3c Abs. 1 EStG, vgl. BIRK/JAHNDORF 2000, § 3c EStG Anm. 51, S. E 41.

1288

Vgl. dazu unten Abschnitt 3.3.2.3.2.2.

1289

Vgl. ERHARD 2002, § 3c EStG Rz. 34, S. 7; HAEP 2001, § 3c EStG Anm. R12, S. E 11f. sowie SCHEIPERS/ DAUSTER 2003, S. 1598f.

1290

Vgl. BIRK/JAHNDORF 2000, § 3c EStG Anm. 80f., S. E 51-E 53; HAEP 2001, § 3c EStG Anm. R12, S. E 10f. und HEINICKE 2003a, § 3c EStG Rz. 19, S. 152. Anderer Ansicht ERHARD 2002, § 3c EStG Rz. 37, S. 8.

Steuerrechtliche Konsequenzen

285

rung der Anteile an einer Kapitalgesellschaft kein unmittelbarer wirtschaftlicher Zusammenhang, so dass die Anwendung von § 3c Abs. 1 EStG grundsätzlich ausgeschlossen werden kann.1291 Die Abziehbarkeit der sonstigen Kosten und insbesondere der Finanzierungskosten wird darüber hinaus nicht durch § 8b Abs. 3 KStG eingeschränkt. Bei ihnen handelt es sich um laufende Aufwendungen und nicht um einmalige Gewinnminderungen, die von § 8b Abs. 3 KStG erfasst werden.1292 Der Gesetzgeber schließt in § 8b Abs. 3 Satz 2 KStG außerdem die Anwendung von § 3c Abs. 1 EStG ausdrücklich aus. Im Gegenzug wird in § 8b Abs. 3 Satz 1 KStG aber ein pauschales Betriebsausgabenabzugsverbot in Höhe von 5% des erzielten Veräußerungsgewinns eingeführt.1293 Als Ergebnis lässt sich festhalten, dass die sonstigen Kosten, die der Gesellschaft im Zuge der Umsetzung des Aktienoptionsprogramms auf der Basis zurückgekaufter eigener Aktien entstehen, aufgrund ihrer betrieblichen Veranlassung zu steuerlich abzugsfähigen Betriebsausgaben führen. Dies gilt sowohl für die Kosten, die im Zusammenhang mit dem entsprechenden Hauptversammlungsbeschluss entstehen, die Beschaffungsnebenkosten beim Erwerb der eigenen Anteile (z.B. Bank- oder Maklergebühren)1294 als auch für die Finanzierungskosten.1295

3.3.2.3.2

Auswirkungen des § 8b KStG

3.3.2.3.2.1

Nicht zu berücksichtigende Gewinnminderungen nach § 8b Abs. 3 KStG

Nach § 8b Abs. 3 KStG dürfen Gewinnminderungen, die im Zusammenhang mit eigenen Anteilen entstehen, bei der Ermittlung des Einkommens nicht berücksichtigt werden.1296 Hat § 8b Abs. 3 KStG i.d.F. des StSenkG die Vorgänge, die zu einer solchen Gewinnminderung führen können, enumerativ bestimmt, wurde der Anwendungsbereich durch das UntStFG dahingehend ausgeweitet, dass nicht mehr nur die vier Tatbestände der Teilwertabschreibung, der Veräußerung, der Auflösung der Gesellschaft oder der Herabsetzung des Nennkapitals, sondern sämtliche Gewinnminderungen bei der Gewinnermittlung außer Ansatz bleiben.1297 1291

Vgl. SCHEIPERS/DAUSTER 2003, S. 1599-1601.

1292

Vgl. DÖTSCH/PUNG 2003, S. 1021f.; DÖTSCH/PUNG 2008, § 8b KStG Rz. 100, S. 79; MENCK 2002, § 8b KStG Rz. 133, S. 25; REINHARDT 2003, S. 1149 oder SCHEIPERS/DAUSTER 2003, S. 1601.

1293

Vgl. BUNDESREGIERUNG 2003, S. 8; HEINICKE 2003a, § 3c EStG Rz. 16, S. 151; HILL/KAVAZIDIS 2003, S. 2028f.; IDW 2003a, S. 1145-1146 und SCHEIPERS/DAUSTER 2003, S. 1602.

1294

Vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 181, S. 98 oder KPMG (HRSG.) 2000, S. 42.

1295

Vgl. LEVEN 1998b, S. 221 und KRAMARSCH 2001, S. 51.

1296

Vgl. BMF 2003b, Tz. 26, S. 1029; DÖTSCH/PUNG 2003, S. 1021f.; DÖTSCH/PUNG 2008, § 8b KStG Rz. 98, S. 78; ESCHBACH 2002b, S. 378; FROTSCHER 2003, S. 460; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 333; MENCK 2002, § 8b KStG Rz. 132b-133, S. 24f.; SCHILD/EISELE 2003, S. 449; STRUNK/KAMINSKI 2003, Fach 4, S. 4735 bzw. WATERMEYER 2001, § 8b KStG Anm. R 50, S. K 37.

1297

Vgl. Art. 3 Nr. 5 StSenkG; Art. 2 Nr. 4 lit. c UntStFG; ALTENDORF 2002, § 8b KStG Anm. J 01-16, S. K 15; ESCHBACH 2003, S. 164 und WATERMEYER 2001, § 8b KStG Anm. R 51, S. K 37f.

286

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Werden die vergütungshalber gewährten Optionsrechte mit zurückgekauften eigenen Anteilen bedient und ist der von den Begünstigten für die Aktien zu zahlende Basispreis im Ausübungszeitpunkt geringer als deren Buchwert, stellt sich die Frage, ob hierin eine unter § 8b Abs. 3 KStG fallende Gewinnminderung zu sehen ist, die bei der Ermittlung des Einkommens der Gesellschaft außer Ansatz bleibt. ESCHBACH und HERZIG/LOCHMANN sind der Auffassung, dass die verbilligte Veräußerung an die Führungskräfte, obwohl sie zu Vergütungszwecken erfolgt, in den Anwendungsbereich des § 8b Abs. 3 KStG fällt.1298 Als Folge davon dürfen ihrer Meinung nach im Zusammenhang mit der Ausgabe von Optionsrechten und der Absicherung durch zurückgekaufte eigene Aktien keine Betriebsausgaben abgezogen werden.1299 ESCHBACH stellt zwar klar, dass sowohl handelsrechtlich Personalaufwand als auch steuerlich eine Betriebsausgabe vorliegt, letztere aber aufgrund des § 8b Abs. 3 KStG als nicht abzugsfähig zu behandeln ist.1300 MIKUS bezweifelt dagegen, dass das Unternehmen im Zusammenhang mit der Durchführung eines Aktienoptionsprogramms auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG, d.h. der Absicherung der Optionsrechte durch zurückgekaufte eigene Aktien, überhaupt eine Gewinnminderung im Sinne von § 8b Abs. 3 KStG erleidet.1301 Bei einer Veräußerung entspricht der Gewinn bzw. Verlust dem Betrag, um den der Veräußerungspreis abzüglich der Veräußerungskosten den Buchwert der Aktien übersteigt.1302 Zum Veräußerungspreis zählen dabei sämtliche Gegenleistungen, die der Veräußerer vom Erwerber für die Übertragung der Anteile erhält. Diese muss nicht in Geld, sondern kann auch in Sach- oder Dienstleistungen bestehen.1303 Die Gesellschaft erhält bei einem Optionsprogramm für die verbilligte Ausgabe eigener Aktien von den Begünstigten neben dem zu zahlenden Basispreis auch Arbeitsleistungen. Hierfür spricht auch die vom BFH geäußerte Vermutung, dass sich fremde Dritte nichts schenken.1304 Die erhaltene Sach- bzw. Arbeitsleistung muss aber zur Ermittlung des Veräußerungspreises bewertet werden.1305 Nach ständiger Rechtsprechung des BFH ist bei Arbeits1298

Vgl. ESCHBACH 2002b, S. 378 und HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 333. Anderer Ansicht DÖTSCH/PUNG 2003, S. 1022 bzw. DÖTSCH/PUNG 2008, § 8b KStG Rz. 73, S. 60f.

1299

Vgl. ESCHBACH 2002b, S. 378 sowie HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 333. Um trotzdem einen Betriebsausgabenabzug im Zusammenhang mit Aktienoptionsprogrammen zu erreichen, schlagen sie als alternative Durchführungsvarianten die Ausgabe von Stock Appreciation Rights oder einen Programmkauf vor, vgl. ESCHBACH 2002b, S. 379f. und HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 333-338.

1300

Vgl. ESCHBACH 2002b, S. 378.

1301

Vgl. MIKUS 2002, S. 179.

1302

Mit dem Inkrafttreten des Gesetzes zur Umsetzung der Protokollerklärung der Bundesregierung zur Vermittlungsempfehlung zum Steuervergünstigungsabbaugesetz wurde in § 8b Abs. 2 Satz 2 KStG eine eigenständige Veräußerungsgewinndefinition eingefügt werden, die sich offensichtlich an § 17 Abs. 2 Satz 1 EStG orientiert, vgl. auch BUNDESREGIERUNG 2003, S. 7 HILL/KAVAZIDIS 2003, S. 2029 und SCHEIPERS/ DAUSTER 2003, S. 1602. Das IDW hält die Definition des Veräußerungsgewinns jedoch für misslungen, vgl. IDW 2003a, S. 1145.

1303

Vgl. EBLING 2001, § 17 EStG Rz. 168, S. 53f.; EILERS/SCHMIDT 2002, § 17 EStG Anm. 170, S. E 95; SCHEIPERS/DAUSTER 2003, S. 1599 oder WEBER-GRELLET 2003b, § 17 EStG Rz. 135-138, S. 1504f.

1304

Vgl. BFH 2000, S. 495 und MIKUS 2002, S. 179.

1305

Vgl. EBLING 2001, § 17 EStG Rz. 175, S. 55f.; EILERS/SCHMIDT 2002, § 17 EStG Anm. 170, S. E 95 oder WEBER-GRELLET 2003b, § 17 EStG Rz. 138, S. 1505.

Steuerrechtliche Konsequenzen

287

verhältnissen von einer weitgehenden Ausgeglichenheit zwischen Leistung und Gegenleistung auszugehen, so dass der Wert der erbrachten Arbeitsleistung mit dem erzielten Ausübungsvorteil angesetzt werden kann.1306 Der Gesellschaft kann somit bei der Bedienung der Optionsrechte mit zurückgekauften eigenen Aktien kein Veräußerungsverlust entstehen, der nach § 8b Abs. 3 KStG bei der Ermittlung des Einkommens der Gesellschaft außer Ansatz bleiben müsste. MIKUS ist daher der Meinung, dass einer Berücksichtigung steuerlich abzugsfähiger Betriebsausgaben nichts entgegen stünde.1307 Für diese Argumentation spricht auch, dass das Unternehmen für den aus der Stillhalterverpflichtung entstehenden Erfüllungsrückstand eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten und keine Rückstellung für drohende Verluste aus schwebenden Geschäften bilden muss. Erst mit der verbilligten Abgabe der Aktien wird die aus dem Arbeitsverhältnis resultierende Verpflichtung von der Gesellschaft erfüllt.

3.3.2.3.2.2

Veräußerungsgewinnbefreiung nach § 8b Abs. 2 KStG

Kauft die Gesellschaft die eigenen Anteile vor dem Ausübungszeitpunkt zurück, kann der in der Steuerbilanz anzusetzende Buchwert aber auch kleiner oder gleich dem von den Begünstigten zu zahlenden Basispreis sein. Dies ist dann der Fall, wenn das Unternehmen ein kurzfristig gesunkenes Kursniveau zum Rückkauf nutzt oder wenn in den Optionsbedingungen ein variabler Basispreis vereinbart wurde, der im Zeitverlauf aufgrund der Entwicklung des Referenzindexes bzw. der Peer Group angestiegen ist. Üben die Führungskräfte dann die ihnen vergütungshalber gewährten Optionsrechte aus, entsteht bei der Gesellschaft im Ausübungszeitpunkt ein Veräußerungsgewinn. Nach § 8b Abs. 2 Satz 1 KStG bleiben jedoch die Gewinne aus der Veräußerung eigener Anteile bei der Ermittlung des Einkommens außer Ansatz.1308 Dies gilt gleichermaßen für die Übertragung eigener Aktien im Rahmen eines Optionsprogramms.1309 Es stellt sich aber noch die Frage nach der Höhe des steuerbefreiten Veräußerungsgewinns. Folgt man der handelsrechtlichen Bilanzierung, entspricht der Veräußerungsgewinn der Differenz aus dem vereinbarten Basispreis und dem Buchwert der eigenen Anteile unter Berücksichtigung des pauschalen Betriebsausgabenabzugsverbots in Höhe von 5% des 1306

Vgl. BFH 1984, S. 346; BFH 1986, S. 466f.; BFH 1988, S. 340; BFH 1998a, S. 39 sowie MIKUS 2002, S. 179.

1307

Vgl. MIKUS 2002, S. 179. Für den Fall, dass die Finanzverwaltung in der verbilligten Abgabe der eigenen Aktien trotzdem eine Gewinnminderung im Sinne von § 8b Abs. 3 KStG sehen sollte, sind Ausweichstrategien z.B. über virtuelle Aktienoptionsprogramme möglich, die einen Betriebsausgabenabzug erlauben, vgl. ESCHBACH 2002b, S. 379f.; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 334-337 oder MIKUS 2002, S. 179.

1308

Vgl. ALTENDORF 2002, § 8b KStG Anm. J 01-12, S. K 14; BMF 2003b, Tz. 15, S. 1028; DÖTSCH/PUNG 2003, S. 1018; ESCHBACH 2002b, S. 378; FROTSCHER 2003, S. 459; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 333; MENCK 2002, § 8b KStG Rz. 106, S. 19; MIKUS 2002, S. 178; REINHARDT 2003, S. 1149; SCHILD/EISELE 2003, S. 444; STRUNK/KAMINSKI 2003, Fach 4, S. 4734 oder WATERMEYER 2001, § 8b KStG Anm. R 31f., S. K 27-K 30.

1309

Vgl. DÖTSCH/PUNG 2003, S. 1017; DÖTSCH/PUNG 2008, § 8b KStG Rz. 73, S. 60f.; ESCHBACH 2002b, S. 378 und MIKUS 2002, S. 180f.

288

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

erzielten Veräußerungsgewinns. Eine gesonderte Berücksichtigung der von den Führungskräften erbrachten Arbeitsleistungen erfolgt nicht. MIKUS hält es dagegen für denkbar, diese Arbeitsleistungen stets mit dem Aktienkurs im Ausübungszeitpunkt abzüglich des in den Optionsvereinbarungen festgelegten Basispreises zu bewerten. Dies hätte zum einen zur Konsequenz, dass die Gesellschaft wie im Falle des Erwerbs der eigenen Aktien im Ausübungszeitpunkt steuerlich abzugsfähige Betriebsausgaben in Höhe des Ausübungsvorteils geltend machen könnte, zum anderen würde sie aber auch einen nach § 8b Abs. 2 Satz 1 KStG steuerfreien Gewinn aus der Veräußerung der eigenen Anteile erzielen, der dem Differenzbetrag zwischen dem Aktienkurs im Ausübungszeitpunkt und dem Buchwert der eigenen Anteile entspricht.1310 Vor dem Hintergrund des Maßgeblichkeitsgrundsatzes (§ 5 Abs. 1 Satz 1 EStG) der handelsbilanziellen Wertansätze für die Steuerbilanz ist dieser Vorschlag jedoch noch kritisch zu beurteilen.1311

3.3.2.4

Programmkauf

Die steuerliche Berücksichtigung von vergütungshalber gewährten Optionsrechten, die entgeltlich von Dritten erworben werden, ist unproblematisch. Die gezahlte Optionsprämie gilt handelsrechtlich als Personalaufwand und ist aufgrund des Maßgeblichkeitsprinzips auch steuerlich als Betriebsausgabe abzugsfähig. Handelt es sich bei dem Optionsprogramm um eine Entlohnung bereits erbrachter Arbeitsleistungen, ist die Optionsprämie bereits im Gewährungszeitpunkt in voller Höhe als Betriebsausgabe anzusetzen. Üblicherweise werden die Optionsrechte den Führungskräften jedoch als Vergütung für künftige Arbeitsleistungen gewährt, so dass zunächst sowohl in der Handels- als auch in der Steuerbilanz ein aktiver Rechnungsabgrenzungsposten gebildet werden muss (§ 250 Abs. 1 Satz 1 HGB bzw. § 5 Abs. 5 Nr. 1 EStG), der dann während des Vergütungszeitraums erfolgswirksam aufzulösen ist.1312 Die sonstigen Kosten (z.B. Verwaltungs- oder Beratungskosten) sind ebenfalls betrieblich veranlasst und deshalb steuerlich abzugsfähig.1313

1310

Vgl. MIKUS 2002, S. 180f.

1311

MIKUS sieht in der handelsrechtlichen Behandlung aber lediglich eine Vereinfachungsregel. Auf der einen Seite wird auf eine Berücksichtigung des Personalaufwands verzichtet, auf der anderen Seite erfolgt im Gegenzug aber keine Aufdeckung der in den hingegebenen Wirtschaftsgütern enthaltenen stillen Reserven. Eine solche Saldierung ist jedoch seit der Neufassung des § 8b Abs. 2 KStG nicht mehr im Interesse des Steuerpflichtigen, so dass MIKUS eine Durchbrechung des Maßgeblichkeitsgrundsatzes für geboten hält. Diese Vorgehensweise steht seiner Meinung nach auch im Einklang mit der Ratio des Gesetzes und verhindert außerdem, dass Konzernstrukturen bei der Absicherung eines Optionsprogramms mit eigenen Aktien ohne sachlichen Grund steuerlich privilegiert werden, vgl. MIKUS 2002, S. 180f.

1312

Vgl. DEUTSCHMANN 2001b, S. 391; HERZIG 1998, S. 181; HERZIG 1999a, S. 304; HERZIG 1999b, S. 12; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 338; KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 62; MUTTER/MIKUS 2001, S. 1950; VATER 2000c, S. 2186 bzw. WIESMANN 2003d, Tz. 664-666, S. 206.

1313

Vgl. KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 62.

Steuerrechtliche Konsequenzen

3.3.2.5

289

Steuerrechtliche Behandlung virtueller Aktienoptionen

Mit der Ausgabe virtueller Aktienoptionen geht die Gesellschaft gegenüber den begünstigten Führungskräften eine Zahlungsverpflichtung in Höhe der positiven Differenz zwischen dem Aktienkurs sowie dem Basispreis im Zeitpunkt der Ausübung ein. Für diese an den davor liegenden Bilanzstichtagen der Höhe und/oder Entstehung nach ungewisse Verpflichtung muss die Gesellschaft sowohl in der Handels- als auch in der Steuerbilanz eine entsprechende Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten bilden.1314 Handelsrechtlich stehen sich dabei grundsätzlich zwei Bewertungsmethoden gegenüber. Zum einen wird bei der Bestimmung der voraussichtlichen Zahlungsverpflichtung der innere Wert der Optionsrechte am jeweiligen Bilanzstichtag zugrunde gelegt,1315 zum anderen wird auf den Gesamtwert der Optionen abgestellt, der anhand eines Optionspreismodells hinreichend genau bestimmt werden kann.1316 Der so ermittelte Betrag kann dann entweder pro rata temporis auf den Leistungszeitraum verteilt werden1317 oder in voller Höhe als Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten angesetzt werden.1318 Aufgrund des Maßgeblichkeitsprinzips nach § 5 Abs. 1 EStG orientiert sich die Bildung der Verbindlichkeitsrückstellung in der Steuerbilanz an den entsprechenden Wertansätzen in der Handelsbilanz.1319 Genau wie bei der Absicherung der Optionsrechte durch zurückgekaufte eigene Anteile muss die Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten 1314

Vgl. R 31c Abs. 2 EStR; ADAM-MÜLLER/WANGLER 2001, S. 10f.; ENGELSING 2001, S. 186; HERZIG 1999a, S. 302; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 336f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 42; KROPP 2002a, S. 1922; LANGE 2001, S. 148; SCHMIDBAUER 2000b, S. 1490f. und WIESMANN 2003e, Tz. 766, S. 232.

1315

Vgl. FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 280-282, S. 856-859; HERZIG 1999a, S. 301; HERZIG 1999b, S. 9f.; HERZIG/LOCHMANN 2001a, S. 90; KPMG (HRSG.) 2000, S. 51; KRAMARSCH 2001, S. 51; LANGE 2001, S. 145; SCHRUFF/HASENBURG 1999, S. 626-629; SIMONS 2001a, S. 93 oder WIESMANN 2003e, Tz. 766, S. 232.

1316

Vgl. E-DRS 11, Tz. 35, S. 17 und Tz. B28, S. 26; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 72; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 24, S. 7; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 134f.; PELLENS/CRASSELT 1999, S. 770; PELLENS/CRASSELT 2002, S. 182f.; POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. 22, S. 11 und Tz. A39, S. 20 oder SCHMIDBAUER 2000b, S. 1491.

1317

Dies gilt sowohl für den inneren Wert als auch für den Gesamtwert der Optionsrechte, vgl. APB Opinion No. 25, Par. 11g, S. 286f.; E-DRS 11, Tz. 33, S. 17; FIN No. 28, Par. 4, S. 620f. und Par. 22, S. 624; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 72f.; IDW 2000, S. 1080; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 114, S. 369; IDW 2001b, S. 1344; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 136f.; PELLENS/CRASSELT 1999, S. 769f.; PELLENS/CRASSELT 2002, S. 184-186; POSITIONSPAPIER AG STOCK OPTIONS 2000, Tz. A38, S. 20; SCHILDBACH 2002, S. 248 oder SCHMIDBAUER 2000b, S. 1488f. und S. 1492.

1318

Vgl. FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 280-282, S. 856-859; HERZIG 1999a, S. 301; HERZIG 1999b, S. 9f.; HERZIG/LOCHMANN 2001a, S. 90; KPMG (HRSG.) 2000, S. 51; KRAMARSCH 2001, S. 51; LANGE 2001, S. 145; SCHRUFF/HASENBURG 1999, S. 626-629 und SIMONS 2001a, S. 93. Werden die Optionen für bereits erbrachte Arbeitsleistungen gewährt, ist auch auf Basis des Gesamtwertes die Rückstellung in voller Höhe zu bilden, vgl. GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 71; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 13, S. 5; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 112, S. 368; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 133; PELLENS/CRASSELT 1999, S. 767; PELLENS/CRASSELT 2002, S. 181 aber auch SCHMIDBAUER 2000b, S. 1490.

1319

Abschläge für die zu erwartende Mitarbeiterfluktuation- und/oder Sterblichkeit sind wie oben bereits erwähnt auch steuerlich nach § 6 Abs. 1 Nr. 3a lit. a EStG zu berücksichtigen. Vgl. auch ADAM-MÜLLER/ WANGLER 2001, S. 10f.; HERZIG 1999a, S. 302; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 336f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 42; KROPP 2002a, S. 1922; LANGE 2001, S. 148 und SCHMIDBAUER 2000b, S. 1490f.

290

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

nach § 6 Abs. 1 Nr. 3a lit. e EStG mit einem Zinssatz von 5,5% p.a. abgezinst werden, wenn deren Restlaufzeit am Bilanzstichtag mehr als zwölf Monate beträgt. Da handelsrechtlich eine Abzinsung der zurückzustellenden Personalaufwendungen nicht in Betracht kommt, fallen auch bei virtuellen Aktienoptionsprogrammen die Wertansätze der Verbindlichkeitsrückstellung in der Handels- und Steuerbilanz zwischenzeitlich auseinander. Daran ändert sich auch nichts, dass mit dem Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz ein Abzinsungsgebot für Rückstellungen mit einer Laufzeit von mehr als zwölf Monaten eingeführt wurde, da als Diskontierungssatz der durchschnittliche Marktzinssatz und nicht pauschal 5,5% p.a. verwendet werden. Der insgesamt zu verrechnende handelsrechtliche Personalaufwand stimmt aber letztlich mit der Summe der steuerlich abzugsfähigen Betriebsausgaben überein. Bei den sonstigen Kosten, die der Gesellschaft im Zusammenhang mit der Umsetzung eines Aktienoptionsprogramms entstehen, handelt es sich wie bei den anderen Durchführungsvarianten auch um steuerlich abzugsfähige Betriebsausgaben. Ihre Höhe richtet sich aufgrund des Maßgeblichkeitsprinzips nach dem handelsbilanziellen Ansatz.

3.3.3

Steuerliche Behandlung von Stock Options auf der Ebene der Begünstigten

3.3.3.1

Vorbemerkungen

Die bisherige Analyse umfasste die handels- und steuerrechtlichen Auswirkungen der Einführung eines Aktienoptionsprogramms auf der Ebene des gewährenden Unternehmens. Um beurteilen zu können, ob ein solches Entlohnungssystem aus betriebswirtschaftlicher Sicht sinnvoll ist, muss auch die Sichtweise der Begünstigten in die Überlegungen mit einbezogen werden. Es kann davon ausgegangen werden, dass die Anreizwirkungen, die eine Entlohnung mittels Aktienoptionen entfaltet, maßgeblich von der Höhe des zugewendeten wirtschaftlichen Vorteils abhängen. Ausschlaggebend für die Führungskräfte ist deshalb die Vergütung nach Abzug von Steuern. Im Folgenden stehen daher die steuerlichen Auswirkungen auf Seiten der Begünstigten im Vordergrund. Es soll unter anderem geklärt werden, ob diese von der gewährenden Gesellschaft durch bestimmte Gestaltungen des Optionsprogramms beeinflusst werden können. Die steuerliche Behandlung der Optionsrechte auf der Ebene der begünstigten Führungskräfte ist auch für das Unternehmen selbst von Bedeutung, da es aufgrund von § 38 EStG dazu verpflichtet ist, die auf den Arbeitslohn entfallende Lohnsteuer einzubehalten und an das zuständige Finanzamt abzuführen (§ 41a EStG). Außerdem haftet es als Arbeitgeber für die ordnungsgemäße Einbehaltung und Abführung der Lohnsteuer. Nicht betrachtet werden dagegen Probleme im Rahmen der Doppelbesteuerung aktienkursorientierter Vergütungen, die sich beispielsweise bei einer grenzüberschreitenden Tätigkeit oder bei Optionsprogrammen international tätiger Konzerne ergeben können.1320

1320

Vgl. PRÄTZLER 2002, S. 555-559 oder OECD (HRSG.) 2004a, S. 5-22.

Steuerrechtliche Konsequenzen

3.3.3.2

291

Qualifikation aktienkursorientierter Vergütungen als Arbeitslohn

Zu den Einkünften aus nicht selbständiger Arbeit im Sinne von § 19 Abs. 1 Satz 1 EStG und damit zum Arbeitslohn gehören gemäß § 2 Abs. 1 Satz 1 LStDV alle Einnahmen, die einem Arbeitnehmer im Rahmen seines Dienstverhältnisses zufließen.1321 Als Arbeitnehmer im Sinne dieser Vorschrift gelten nicht nur (leitende) Angestellte, sondern unstreitig auch die Mitglieder der Geschäftsführung bzw. des Vorstands von Kapitalgesellschaften.1322 Erhalten dagegen Mitglieder des Aufsichtsrats eine Entlohnung in Form von Aktienoptionen, führt dies bei ihnen wegen § 18 Abs. 1 Nr. 3 EStG zu Einkünften aus selbständiger Arbeit.1323 Voraussetzung für eine Qualifikation von Stock Options als Arbeitslohn ist, dass ein Veranlassungszusammenhang zwischen der Zuwendung des Arbeitgebers und dem Dienstverhältnis besteht. Es reicht dabei aus, dass den Führungskräften ein Vermögensvorteil mit Rücksicht auf ihr Dienstverhältnis als Gegenleistung für das Erbringen ihrer individuellen Arbeitskraft gewährt wird.1324 Bei einem Optionsprogramm handelt es sich aber gerade um ein Vergütungssystem, mit dem bereits erbrachte oder noch zu erbringende Arbeitsleistungen des Managements entlohnt werden. Es ist daher ohne Zweifel davon auszugehen, dass die Zuwendung des im Zusammenhang mit der Ausgabe der Optionsrechte stehenden Vorteils durch das Dienstverhältnis veranlasst ist, es sich bei Stock Options also grundsätzlich um Arbeitslohn handelt.1325 Ein Arbeitgeber-Arbeitnehmer-Verhältnis ist hierfür nicht zwingend notwendig, so dass die Vergütung von Führungskräften eines Konzernunternehmens durch die Konzernober-

1321

Vgl. BIRKHAN 2000, S. 705; EBERHARTINGER/ENGELSING 2001, S. 100; EISOLT/WICKINGER 2001, S. 123; ENGELSING 2001, S. 190; ETTINGER 1998, S. 76; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 173, S. 95; HAAS/PÖTSCHAN 1998, S. 2139; HERZIG 1998, S. 164; JACOBS 1999, S. 116f.; JACOBS/PORTNER 2002, S. 221; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 652; KPMG (HRSG.) 2000, S. 36; KRAMARSCH 2000, S. 70; PORTNER 2002a, S. 235 oder THOMAS 1999, S. 711.

1322

Vgl. § 1 Abs. 1 und 2 LStDV; EBERHARTINGER/ENGELSING 2001, S. 101; ENGELSING 2001, S. 196; ETTINGER 1998, S. 75; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 173, S. 95; HERZIG 1999a, S. 283; HERZIG 1999b, S. 2; JACOBS 1999 S. 116f.; JACOBS/PORTNER 2002, S. 221; KPMG (HRSG.) 2000, S. 36 sowie KUßMAUL/WEIßMANN 2001d, S. 449.

1323

Vgl. ETTINGER 1998, S. 75; JACOBS 1999, S. 117; JACOBS/PORTNER 2002, S. 220; KUßMAUL/WEIßMANN 2001d, S. 449 und SCHOLZ 2001, S. 151-157.

1324

Vgl. EBERHARTINGER/ENGELSING 2001, S. 103; EGNER/WILDNER 2001, S. 63; ETTINGER 1998, S. 77f.; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 174, S. 95f.; HERZIG 1998, S. 164f.; HERZIG 1999a, S. 283; HERZIG 1999b, S. 2 bzw. JACOBS/PORTNER 2002, S. 221.

1325

Vgl. BIRKHAN 2000, S. 706; DAUTEL 1999, S. 369; DAUTEL 2000, S. 1762; EBERHARTINGER/ENGELSING 2001, S. 103f.; ECKERT 1999, S. 2491; EGNER/WILDNER 2001, S. 63; EISOLT/WICKINGER 2001, S. 123; ETTINGER 1998, S. 84-86; FEDDERSEN 1997, S. 275; FOX/HÜTTCHE/LECHNER 2000, S. 533; HAAS/PÖTSCHAN 1998, S. 2139; HAUNHORST 2003, S. 1864; HEIZMANN/SCHROEDER 2001, S. 176; HERZIG 1998, S. 167; HERZIG 1999a, S. 283; HERZIG 1999b, S. 2; ISENSEE 1999, S. 144; JACOBS 1999, S. 117; JASPER/WANGLER 1999, S. 114; KESSLER/STRNAD 2000a, S. 644; KPMG (HRSG.) 2000, S. 36; KRAMARSCH 2000, S. 71; KUßMAUL/WEIßMANN 2001d, S. 451; LAMPE/STRNAD 2000, S. 117; PORTNER 2001a, S. 292; PORTNER 2002a, S. 235; PORTNER 2004, Rz. 218, S. 65; ROHLER 2001, Fach 6, S. 4235f.; SAUTER/BABEL 2003b, Tz. 75, S. 32; SIMONS/KNOLL 2000, S. 2070 oder THOMAS 1999, S. 711. Zu Besonderheiten bei (teilweise) grenzüberschreitender Tätigkeit des Begünstigten, vgl. NEYER 1999a, S. 504-506.

292

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

gesellschaft in gleicher Weise zu behandeln ist. In diesem Fall handelt es sich lediglich um Arbeitslohn in Form einer Lohnzahlung durch Dritte.1326 Aktienkursorientierte Vergütungen führen somit bei Mitgliedern des Vorstands und sonstigen Führungskräften grundsätzlich zu Einkünften aus nichtselbstständiger Arbeit gemäß § 19 Abs. 1 EStG.1327 Anderer Ansicht ist einzig PORTNER. Ihrer Meinung nach ist bei der Einräumung von Aktienoptionen durch eine (ausländische) Muttergesellschaft und der Gewährung von Optionsrechten, die durch junge, aus einer Kapitalerhöhung stammende Aktien abgesichert sind, nicht von einer Veranlassung durch das Dienstverhältnis auszugehen. Im letzteren Fall handele es sich vielmehr um eine Vergütung, die den Führungskräften von den Anteilseignern und nicht von der Gesellschaft zugewendet werde. Stock Options führten auf Seiten der Begünstigten daher zu Einkünften aus Leistungen im Sinne von § 22 Nr. 3 EStG.1328 Diese Auffassung ist jedoch als unzutreffend abzulehnen.1329 Die Besteuerung von Aktienoptionen als Arbeitslohn hängt außerdem davon ab, wann der Arbeitnehmer entsprechende Einnahmen erzielt. Einnahmen sind in § 8 Abs. 1 EStG definiert als „alle Güter, die in Geld oder Geldeswert bestehen und dem Steuerpflichtigen im Rahmen einer der Einkunftsarten nach § 2 Abs. 1 Satz 1 Nr. 4 bis 7 zufließen“.1330 Die Frage, welches Wirtschaftsgut dem Arbeitnehmer im Zusammenhang mit der Durchführung eines Aktienoptionsprogramms zu welchem Zeitpunkt zufließt, wird im folgenden Abschnitt eingehend erörtert. Im Rahmen des Unternehmenssteuerreformgesetzes wird die Behandlung von Einkünften aus Kapitalvermögen grundsätzlich neu geregelt. Danach gehören ab dem Veranlagungszeitraum 2009 gemäß § 20 Abs. 2 Nr. 1 EStG auch Veräußerungsgewinne, die beim Verkauf von Aktien erzielt werden, zu den Kapitaleinkünften und zwar unabhängig von ihrer Haltedauer.1331 Zu den Kapitaleinkünften zählen nach § 20 Abs. 2 Nr. 3 EStG auch alle Gewinne aus Termingeschäften. Dies sind unter anderem Optionsgeschäfte, deren Wert vom Börsen- oder Marktpreis 1326

Vgl. Abschn. 106 Abs. 1 LStR; BFH 2001a, S. 932; BFH 2001b, S. 936; FG MÜNCHEN 1999, S. 382; BIRKHAN 2000, S. 706; DEUTSCHMANN 2001a, S. 938f.; EBERHARTINGER/ENGELSING 2001, S. 103; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 174, S. 96; HERZIG 1999a, S. 283; HERZIG 1999b, S. 2; JACOBS/PORTNER 2002, S. 222f.; KUßMAUL/WEIßMANN 2001d, S. 452; PORTNER 2001b, S. 1332; PORTNER 2002a, S. 235 bzw. THOMAS 1999, S. 711. Kritisch KESSLER/STRNAD 2000c, S. 884f.; KESSLER/STRNAD 2001, S. 653 und vormals noch ablehnend PORTNER 1997a, S. 1876f. sowie PORTNER 1998, S. 1536.

1327

Vgl. BIRKHAN 2000, S. 706; DAUTEL 1999, S. 369; DAUTEL 2000, S. 1762; DEUTSCHMANN 2001b, S. 390; EBERHARTINGER/ENGELSING 2001, S. 100; EGNER/WILDNER 2001, S. 63; EISOLT/WICKINGER 2001, S. 123; ENGELSING 2001, S. 197; FEDDERSEN 1997, S. 275; HEIZMANN/SCHROEDER 2001, S. 176; HERZIG 1999a, S. 283; HERZIG 1999b, S. 2; JACOBS 1999, S. 117f.; JACOBS/PORTNER 2002, S. 222; KESSLER/STRNAD 2001, S. 653; KESSLER/STRNAD 2003a, Tz. 322-327, S. 113-115; KRAIN 2004, S. 597; KPMG (HRSG.) 2000, S. 36 KRAMARSCH 2000, S. 71; KUßMAUL/WEIßMANN 2001d, S. 452; SCHOLZ 2001, S. 43-50; SIDDIQUI 1999a, S. 181 bzw. WILDNER 2000, S. 84f.

1328

Vgl. PORTNER 1997a, S. 1877; PORTNER 1997b, S. 788 und PORTNER 1998, S. 1536. Kritisch auch JACOBS/PORTNER 2000, S. 180f.; JACOBS/PORTNER 2002, S. 223f. und KUßMAUL/WEIßMANN 2001d, S. 451f.

1329

So auch DEUTSCHMANN 2001a, S. 938f.; EBERHARTINGER/ENGELSING 2001, S. 103f.; ETTINGER 1998, S. 86-88 und S. 173; HERZIG 1998, S. 166f. oder HERZIG 1999b, S. 2.

1330

§ 8 Abs. 1 EStG.

1331

Vgl. BEGRREGE UNTSTREFG 2008, S. 87f.

Steuerrechtliche Konsequenzen

293

eines Wertpapiers abhängt. Da diese Voraussetzung bei vergütungshalber gewährten Optionsrechten erfüllt ist, und zwar unabhängig davon, ob reale oder virtuelle Optionen ausgegeben werden, müssten die Vorteile, die die Begünstigten aus der Ausübung der Optionen erzielen grundsätzlich zu den Einkünften aus Kapitalvermögen zählen. Hierfür könnte auch sprechen, dass Einkünfte aus nichtselbständiger Arbeit in der Aufzählung des § 20 Abs. 8 EStG fehlen.1332 Dies hätte aber zur Folge, dass die Gewinne aus der Ausübung der Optionsrechte und der späteren Veräußerung der bezogenen Aktien gemäß § 32d Abs. 1 EStG dem gesonderten Steuertarif in Höhe von 25% und nicht mehr dem progressiven Einkommensteuertarif nach § 32a Abs. 1 EStG unterliegen. Es ist aber zu vermuten, dass die Auswirkung des Unternehmensteuerreformgesetzes 2008 auf die Besteuerung von aktienkursorientierten Vergütungssystemen im Gesetzgebungsverfahren übersehen wurde. Im Folgenden wird deshalb davon ausgegangen, dass der Vorteil, der den Begünstigten bei Optionsausübung zufließt, auch weiterhin im Rahmen der Einkünfte aus nichtselbständiger Arbeit zu besteuern ist.1333

3.3.3.3

Zuflusszeitpunkt und Bewertung des geldwerten Vorteils

3.3.3.3.1

Auffassungen im Schrifttum

Für die Besteuerung des Arbeitslohns ist nach § 38 Abs. 2 Satz 2 EStG i.V.m. § 11 Abs. 1 EStG ausschlaggebend, wann dem Steuerpflichtigen Geld oder ein geldwerter Vorteil zugeflossen sind.1334 Der Zufluss eines geldwerten Vorteils ist dann anzunehmen, wenn der Begünstigte die wirtschaftliche Verfügungsmacht erlangt hat und eine objektive Bereicherung eingetreten ist.1335 Um Letzteres beurteilen zu können, muss insbesondere die Bewertung des geldwerten Vorteils möglich sein, d.h. es kann ein intersubjektiv nachprüfbarer Wert ermittelt werden. Im Rahmen von Aktienoptionsprogrammen kommen grundsätzlich drei zeitliche Anknüpfungspunkte für die Besteuerung in Betracht: die Gewährung der Optionsrechte, die erstmalige Ausübungsmöglichkeit (entspricht in der Regel dem Ende der vereinbarten Sperrfrist) oder die Ausübung der Optionsrechte.1336 Teilweise wird auch die Veräußerung der be1332

Die Regelung des § 20 Abs. 8 EStG wurde durch das Unternehmensteuerreformgesetz 2008 nicht verändert. Es wurde lediglich eine redaktionelle Änderung vorgenommen, vgl. BEGRREGE UNTSTREFG 2008, S. 91.

1333

Dies kann durch eine Ergänzung des § 20 Abs. 8 EStG um Einkünfte aus nichtselbständiger Arbeit erreicht werden.

1334

Vgl. BIRKHAN 2000, S. 706; EISOLT/WICKINGER 2001, S. 123; ENGELSING 2001, S. 190; ETTINGER 1998, S. 101-103HERZIG 1998, S. 167; HERZIG 1999b, S. 2; JACOBS/PORTNER 2002, S. 225; PORTNER 2001b, S. 1332; PORTNER 2002a, S. 235 und ROHLER 2001, Fach 6, S. 4236.

1335

Vgl. DAUTEL 1999, S. 369; EBERHARTINGER/ENGELSING 2001, S. 101f.; ENGELSING 2001, S. 192f.; ETTINGER 1998, S. 103f.; HEIZMANN/SCHROEDER 2001, S. 177; HERZIG 1998, S. 167; HERZIG 1999a, S. 284; JACOBS/PORTNER 2002, S. 225f.; KUßMAUL/WEIßMANN 2002b, S. 14 bzw. PORTNER 1999, Gruppe 3, S. 1207f.

1336

Vgl. ESCHBACH 1999d, S. 1869; ETTINGER 1998, S. 91f.; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 175, S. 96; FRITSCHE/BÄUMLER 2003, S. 1005; HAAS/PÖTSCHAN 1998, S. 2139; HERZIG 1999a, S. 284; HERZIG 1999b, S. 2; JÄGER 1999, S. 29; JASPER/WANGLER 1999, S. 113; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 651; KESSLER/STRNAD 2000a, S. 644-647; KESSLER/STRNAD 2001, S. 654; KNOLL 1998b, S. 133; KNOLL 1998c, S. 62; KNOLL

294

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

zogenen Aktien als vierte Möglichkeit genannt. Dies führt bei den Begünstigten aber nicht zu Einkünften aus nichtselbständiger Arbeit gemäß § 19 Abs. 1 EStG. Da die Aktien von den Führungskräften in der Regel im Privatvermögen gehalten werden, kommt allenfalls eine Besteuerung im Rahmen privater Veräußerungsgeschäfte (§ 22 Nr. 2 EStG i.V.m. § 23 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 EStG) bzw. ab dem Veranlagungszeitraum 2009 im Rahmen der Einkünfte aus Kapitalvermögen infrage.1337 a) Anfangsbesteuerung Zahlreiche Autoren plädieren für eine Anfangs- oder up-front-Besteuerung. Ihrer Meinung nach handelt es sich bei Aktienoptionen um selbstständig bewertbare Wirtschaftsgüter, die den Führungskräften bereits im Gewährungszeitpunkt zufließen.1338 Der geldwerte Vorteil entspricht deshalb dem Gesamtwert der Optionsrechte am Tag der Einräumung abzüglich einer eventuell von den Begünstigten zu leistenden Zuzahlung.1339 Da für Stock Options in der Regel keine Marktpreise existieren, muss ihr Wert zwangsläufig geschätzt werden.1340 Die Inputvariablen, die dabei Eingang in die Modelle finden, ergeben sich zum einen aus den konkreten Vertragsgestaltungen, zum anderen können sie aus den entsprechenden Marktdaten abgeleitet werden. Bei börsennotierten Unternehmen bereitet dies grundsätzlich keine Probleme. Anders verhält es sich jedoch bei nicht börsennotierten Unternehmen. Hier bereiten insbesondere die Bestimmung des Aktienkurses und der Volatilität der Aktienrendite Schwie-

2002a, S. 326; KPMG (HRSG.) 2000, S. 37; KRAMARSCH 2000, S. 71-73; KROSCHEL 2000, S. 178-181; KUßMAUL/WEIßMANN 2001d, S. 449; KUßMAUL/WEIßMANN 2002b, S. 14; LEUNER/RADSCHINSKY 2001, S. 363; NEYER 1999a, S. 503; NEYER 1999c, S. 132f.; NEYER 1999d, S. 1637-1642; PELTZER 1996, S. 314f.; PORTNER 2001a, S. 290-292; PORTNER 2001b, S. 1333f.; SCHILD 1999b, S. 591f.; SCHRÖER/ROGALL 2002, S. 344; SIMONS 2001c, S. 1486f.; SIMONS/KNOLL 2000, S. 2070 THOMAS 1999, S. 711.; VATER 2000b, S. 767f.; VATER 2000d, S. 441f.; WATRIN 2001, Fach 6, S. 4245-4247 oder WILDNER 2000, S. 70. 1337

Vgl. DAUTEL 1999, S. 369; DAUTEL 2000, S. 1762; FEDDERSEN 1997, S. 278; HERZIG 1999a, S. 289f.; HERZIG 1999b, S. 5f.; JACOBS 1999, S. 119; JACOBS/PORTNER 2000, S. 177; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 651; KESSLER/STRNAD 2001, S. 654; KPMG (HRSG.) 2000, S. 37; KUßMAUL/WEIßMANN 2002b, S. 14; LAMPE/STRNAD 2000, S. 117; PORTNER 2001a, S. 290; SCHRÖER/ROGALL 2002, S. 344; VATER 2000b, S. 768; VATER 2000d, S. 442f. und Abschnitt 3.3.3.6.

1338

Vgl. BIRKHAN 2000, S. 707; BREDOW 1999, S. 371f.; EGNER/WILDNER 2001, S. 63f.; FOX/HÜTTCHE/LECHNER 2000, S. 533; ISENSEE 1999, S. 145f.; JACOBS 1999, S. 120-128; JACOBS/PORTNER 2000, S. 196; JACOBS/PORTNER 2002, S. 246f.; ähnlich auch KESSLER/STRNAD 2003a, Tz. 341-351, S. 118-121; NEYER 1999a, S. 503; NEYER 1999c, S. 132f.; NEYER 1999d, S. 1637-1642; PELTZER 1996, S. 314f.; PORTNER 1997a, S. 1877f.; PORTNER 1998, S. 1536; PORTNER 1999, Gruppe 3, S. 1207-1210; PORTNER/BÖDEFELD 1995, S. 632-634; SAUTER/BABEL 2003b, Tz. 76-78, S. 32-34; SCHUBERT 1999, S. 639-645; STRNAD/SUCHAN 2000, S. 486f. und VON EINEM 1998, S. 399-401. Kritisch dagegen EBERHARTINGER/ENGELSING 2001, S. 106-108 sowie HERZIG/LOCHMANN 2001b, S. 1438-1441.

1339

Nach § 8 Abs. 2 EStG dem so genannten Endpreis am Abgabeort, vgl. BIRKHAN 2000, S. 707; KESSLER/ STRNAD 2003c, Tz.404-407, S. 33f.; KUßMAUL/WEIßMANN 2002b, S. 14; PORTNER 1997a, S. 1877f.; PORTNER 1998, S. 1536; PORTNER 1999, Gruppe 3, S. 1208 aber auch THOMAS 1999, S. 711.

1340

Vgl. R 31 Abs. 2 Satz 7 LStR; BIRKHAN 2000, S. 707; EGNER/WILDNER 2001, S. 64; ENGELSING 2001, S. 194f.; HAAS/PÖTSCHAN 1998, S. 2139-2141; KESSLER/STRNAD 2003a, Tz. 355, S. 122; PORTNER 1997a, S. 1878; PORTNER 1998, S. 1536 oder WILDNER 2000, S. 95-97.

Steuerrechtliche Konsequenzen

295

rigkeiten.1341 Der Aktienkurs könnte zwar mithilfe eines Unternehmensbewertungsverfahrens ermittelt werden (z.B. DCF-Methode, Ertragswertverfahren oder APV-Ansatz), jedoch ist dies aus Praktikabilitäts- und Wirtschaftlichkeitsgründen nicht fortlaufend möglich. Als Folge davon kann auch keine auf Marktdaten basierende Volatilität der Aktienrendite bestimmt werden. Von der Finanzverwaltung wird deshalb empfohlen, für die Volatilität einen Wert von knapp über null zu verwenden (eine Volatilität von null ist aus Gründen der Rechenbarkeit im Rahmen des BLACK-SCHOLES-Modells nicht möglich).1342 Diese Vorgehensweise führt allerdings zu einer systematischen Unterschätzung des Optionswertes, so dass besser auf (historische) Volatilitäten vergleichbarer börsennotierter Unternehmen zurückgegriffen werden sollte.1343 b) Zeitpunkt der erstmaligen Ausübungsmöglichkeit Andere Autoren favorisieren dagegen den Tag der erstmaligen Ausübungsmöglichkeit als Anknüpfungspunkt für die Besteuerung. Ihrer Ansicht nach ist ab diesem Zeitpunkt nicht nur von einer objektiven Bereicherung der Begünstigten, sondern auch von einer Erlangung der wirtschaftlichen Verfügungsmacht auszugehen, da sie nun uneingeschränkt über die Optionsrechte bestimmen können.1344 Auseinander gehen hingegen die Meinungen, wie hoch der zu versteuernde geldwerte Vorteil ist. Zur Diskussion stehen der Gesamtwert der Optionen im Gewährungszeitpunkt oder der Gesamtwert bzw. innere Wert im Moment der Erlangung der wirtschaftlichen Verfügungsmacht.1345 Problematisch ist bei allen Alternativen jedoch, dass ein

1341

Vgl. HAAS/PÖTSCHAN 1998, S. 2139f.

1342

Vgl. DAUTEL 1999, S. 371 bzw. HAAS/PÖTSCHAN 1998, S. 2140.

1343

Vgl. SIDDIQUI 1999b, S. 823f. und DAUTEL/SCHÄFER 1999, S. 825.

1344

Vgl. EBERHARTINGER/ENGELSING 2001, S. 108-111; ECKERT 1999, S. 2491-2493; EGNER/WILDNER 2001, S. 65f.; ENGELSING 2001, S. 201-203; JACOBS/PORTNER 2002, S. 246f.; KESSLER/STRNAD 2001, S. 655; LAMPE/STRNAD 2000, S. 118; PORTNER 2001a, S. 290-292; PORTNER 2001b, S. 1332-1334; ROHLER 2001, Fach 6, S. 4238; SAUTER/BABEL 2003b, Tz. 79f., S. 34f; STRNAD/SUCHAN 2000, S. 486f.; VATER 2000b, S. 768; VATER 2000d, S. 443-448; WIESE/SCHÄFER 1999, S. 2092 sowie WILDNER 2000, S. 93. Ablehnend dagegen HERZIG/LOCHMANN 2001b, S. 1438f. Eine Besteuerung vor dem Ausübungszeitpunkt halten sie dann für möglich, wenn dem Begünstigten für den Verzicht auf das Optionsrecht vom Arbeitgeber oder einem Dritten ein Geldbetrag vergütet wird, vgl. HERZIG/LOCHMANN 2001b, S. 1440 so auch DRENSECK 2003b, § 19 EStG Rz. 50, S. 1612. PORTNER/BÖDEFELD und SCHUBERT sind demgegenüber der Auffassung, dass Ausübungsbeschränkungen keine Bedeutung haben und deshalb eine up-front-Besteuerung vorzunehmen ist. Verfügungsbeschränkungen wirken lediglich wertmindernd, vgl. PORTNER/BÖDEFELD 1995, S. 632634 und SCHUBERT 1999, S. 642-645.

1345

Vgl. EGNER/WILDNER 2001, S. 66; KESSLER/STRNAD 2000a, S. 644-647; KESSLER/STRNAD 2003a, Tz. 355, S. 122; KROSCHEL 2000, S. 179-181; VATER 2000d, S. 443-448 oder WILDNER 2000, S. 95-97. Nach EBERHARTINGER/ENGELSING bzw. ENGELSING entspricht der zu versteuernde geldwerte Vorteil zwar dem Gesamtwert zum Zeitpunkt der erstmaligen Ausübungsmöglichkeit, aus praktischen Erwägungen kann aber aufgrund von Abschlägen auch der innere Wert der Optionen herangezogen werden, EBERHARTINGER/ ENGELSING 2001, S. 109f. und ENGELSING 2001, S. 205-208. Einer Besteuerung des Gesamtwertes der Optionsrechte stehen ROHLER und VATER jedoch kritisch gegenüber. Als systemgerechte Lösung sehen sie den inneren Wert der Optionen im Moment der Erlangung der wirtschaftlichen Verfügungsmacht an, vgl. ROHLER 2001, Fach 6, S. 4238; VATER 2000b, S. 767-769 und VATER 2000d, S. 447.

296

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

geldwerter Vorteil besteuert wird, der in dieser Höhe den Begünstigten unter Umständen gar nicht zufließt.1346 c) Ausübungsbesteuerung Der überwiegende Teil des Schrifttums ist der Meinung, dass sich der mit den Stock Options gewährte wirtschaftliche Vorteil erst im Ausübungszeitpunkt hinreichend konkretisiert hat, so dass von einem Zufluss des Arbeitslohns ausgegangen werden kann.1347 Der zu versteuernde geldwerte Vorteil entspricht dann dem inneren Wert der Optionsrechte im Ausübungszeitpunkt, d.h. der Differenz aus dem aktuellen Aktienkurs und dem vereinbarten Basispreis (abzüglich einer eventuell geleisteten Zuzahlung).1348 Für die Zwecke der Besteuerung erweist sich jedoch der Begriff der „Ausübung der Optionen“ als zu unscharf, da es sich bei ihm genaugenommen nicht um einen Zeitpunkt, sondern um einen zeitlich gestreckten Vorgang handelt, während dessen sich der Aktienkurs und somit auch der geldwerte Vorteil nicht unerheblich ändern können. Zur Bestimmung des exakten Zuflusszeitpunktes bietet sich eine Orientierung am Ablauf des Ausübungsvorgangs an. Als früheste Möglichkeit für die Ermittlung des geldwerten Vorteils käme der Tag der Abgabe der Bezugserklärung (§ 198 AktG) in Betracht. Dieser Termin scheidet jedoch aus, da die Begünstigten noch nicht alle Voraussetzungen für den Erhalt der Aktien erfüllt haben. Erst mit der Zahlung des Ausübungspreises als Gegenleistung entsteht ein unbedingter Anspruch der Führungskräfte auf die Übertragung der Aktien (§ 199 Abs. 1 AktG). Sie können allerdings noch nicht frei über die ihnen gewährten Aktien verfügen, so dass auch bei Zahlung des Ausübungspreises ein Zufluss zu verneinen ist. Mit der Beauftragung der Bank, den Führungskräften die Aktien gutzuschreiben, hat die Gesellschaft zwar alles getan, damit die Begünstigten die Aktien erhalten, doch reicht dies nicht aus, um einen Zufluss bei den Begünstigten anzunehmen, da sie noch immer nicht die wirtschaftliche Verfügungsmacht erlangt haben.1349 Gleiches gilt auch für den Zeitpunkt der Aus1346

Dies ist dann der Fall, wenn die Differenz aus dem Aktienkurs am Tag der Ausübung und dem vereinbarten Basispreis kleiner ist als der Gesamtwert oder innere Wert bei Erlangung der wirtschaftlichen Verfügungsmacht bzw. kleiner als der Gesamtwert im Einräumungszeitpunkt (jeweils unter der Berücksichtigung von Zinseffekten).

1347

Vgl. ARNOLD 1996, S. 820; DRENSECK 2003b, § 19 EStG Rz. 50, S. 1611; FEDDERSEN 1997, S. 280-282; HERZIG 1998, S. 173; HERZIG 1999a, S. 285-288; HERZIG 1999b, S. 3f.; HERZIG/LOCHMANN 2001b, S. 1436; HOFFMANN 2001, S. 1789-1791; KNOLL 1999b, S. 243-245; KNOLL 2002a, S. 326; KRAIN 2004, S. 607; KRAMARSCH 2000, S. 74; PFLÜGER 1998, § 19 EStG Anm. 213, S. E 114; PORTNER 2004, Rz. 230, S. 68; SAUTER/BABEL 2003b, Tz. 81f., S. 35f. THOMAS 1999, S. 710-714 bzw. WAGNER 2000, S. 1708. Kritisch gegenüber einer Besteuerung im Ausübungszeitpunkt aber ISENSEE sowie LEUNER, die gleichzeitig Vorschläge unterbreiten, wie dennoch eine Anfangsbesteuerung herbeizuführen ist, vgl. ISENSEE 1999, S. 144-147 bzw. LEUNER 2003, S. 669-674.

1348

Vgl. ARNOLD 2001, S. 215; BREDOW 1996, S. 2034f.; DAUTEL 2000, S. 1762; HERZIG 1998, S. 174; PFLÜGER 1998, § 19 EStG Anm. 213, S. E 113 und THOMAS 1999, S. 711. Im Zusammenhang mit der Ausübung entstehende Abwicklungskosten mindern den zu versteuernden geldwerten Vorteil. PORTNER empfiehlt dagegen als Bemessungsgrundlage den Optionsgesamtwert zu verwenden, vgl. PORTNER 2002a, S. 235-237 bzw. PORTNER 2002b, S. 2071f. Dies ist aber abzulehnen, vgl. auch SIMONS/KNOLL 2000, S. 2070f.

1349

Vgl. FRITSCHE/BÄUMLER 2003, S. 1008f. und KESSLER/STRNAD 2001, S. 654.

Steuerrechtliche Konsequenzen

297

buchung der Aktien aus dem Depot der Gesellschaft. Letztlich kann erst der Aktienkurs am Tag der Einbuchung der Aktien auf dem Depot der Begünstigten zur Bestimmung des zu versteuernden geldwerten Vorteils herangezogen werden, da erst dann von einer freien Verfügbarkeit ausgegangen werden kann.1350 Die Finanzverwaltung stellt entgegen früher geäußerter Auffassungen zur Ermittlung des geldwerten Vorteils zwar auf die Ausbuchung der Aktien aus dem Depot der Gesellschaft ab,1351 doch ist aufgrund der elektronischen Abwicklung solcher Geschäfte von einem geringen zeitlichen Unterschied zwischen den beiden letztgenannten Terminen auszugehen. Der für die Besteuerung zugrunde zu legende Aktienkurs entspricht dem niedrigsten amtlich festgestellten Börsenkurs am maßgeblichen Handelstag.1352 d) Irrelevanz des Besteuerungszeitpunktes Einige Autoren halten dagegen die ganze Diskussion um den „richtigen“ Besteuerungszeitpunkt für verfehlt, da dieser ihrer Meinung nach aus ökonomischer Sicht irrelevant ist. Für die Begünstigten spielt es ex-ante keine Rolle, ob der geldwerte Vorteil bereits im Gewährungszeitpunkt mit dem Gesamtwert der Optionen oder erst bei Ausübung in Höhe des inneren Wertes versteuert wird.1353 Der erwartete wirtschaftliche Vorteil ist identisch. ESCHBACH hält dem jedoch entgegen, dass der bevorzugte Besteuerungszeitpunkt von der Risikoeinstellung der Begünstigten abhängt. Bei Risikoneutralität sind sie indifferent bezüglich des Besteuerungszeitpunktes, wohingegen risikofreudige Führungskräfte eine up-front-Besteuerung vorziehen. Aus der Sicht risikoaverser Manager ist schließlich eine Ausübungsbesteuerung vorteilhaft.1354

1350

Vgl. DRENSECK 2003b, § 19 EStG Rz. 50, S. 1612; FRITSCHE/BÄUMLER 2003, S. 1009f. oder HAUNHORST 2003, S. 1865.

1351

Vgl. R 77 Abs. 8 LStR; BMF 2003a, S. 509; FINMIN NORDRHEIN-WESTFALEN 2003, S. 689; DIETBORN/ STRNAD 2003, S. 1094 sowie FRITSCHE/BÄUMLER 2003, S. 1005. Anders noch die OFD FRANKFURT AM MAIN, die den Tag der Ausbuchung aus dem Depot der Gesellschaft oder den Tag der Einbuchung in das Depot des Begünstigten als alternative Zeitpunkte für die Bewertung des Zuflusses zugelassen hat, vgl. OFD FRANKFURT AM MAIN 2002b, S. 1691.

1352

Vgl. ARNOLD 2001, S. 215 und FRITSCHE/BÄUMLER 2003, S. 1009f.

1353

Vgl. FOX/HÜTTCHE/LECHNER 2000, S. 533; JASPER/WANGLER 1999, S. 114-116; KNOLL 1998b, S. 134137; KNOLL 1998c, S. 63-67; KNOLL 1999b, S. 243; KNOLL 2000, 765-767; KNOLL 2001c, S. 628; KNOLL 2002a, S. 326; KNOLL 2002c, S. 89; SIMONS 2001c, S. 1488-1492; SIMONS/KNOLL 2000, S. 2070 sowie WENGER/KASERER/KNOLL 1999, S. 487. Dem ablehnend gegenüber stehend VATER 2000b, S. 769f.

1354

Vgl. ESCHBACH 1999d, S. 1871f. und auch SIMONS 2001c, S. 1488-1495; VATER 2000b, S. 770 bzw. WATRIN 2001, Fach 6, S. 4248. Eine Irrelevanz des Besteuerungszeitpunktes kann es demzufolge nur in einer risikoneutralen Welt geben, vgl. ESCHBACH 1999d, S. 1870f. SIMONS zeigt darüber hinaus, dass eine Anfangsbesteuerung eine frühe und eine Endbesteuerung eine spätere Ausübung fördert. Die up-frontBesteuerung läuft demnach der Intention eines Aktienoptionsplans als langfristiges Vergütungsinstrument entgegen, vgl. SIMONS 2001c, S. 1495-1502.

298

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

3.3.3.3.2

Auffassung der Rechtsprechung und Finanzverwaltung

Die Frage nach dem maßgebenden Besteuerungszeitpunkt ist im Falle nicht handelbarer Optionen durch die höchstrichterliche Rechtsprechung zu Gunsten einer Ausübungsbesteuerung entschieden worden.1355 Nach Auffassung des BFH, der sich auch die Finanzverwaltung angeschlossen hat, handelt es sich bei den vergütungshalber gewährten Optionsrechten nicht um ein Wirtschaftsgut, sondern lediglich um die bloße Chance zum verbilligten Erwerb von Aktien des eigenen Unternehmens.1356 Streitgegenständlich war zunächst zwar nicht, ob auch der Moment der erstmaligen Ausübungsmöglichkeit als Zuflusszeitpunkt in Betracht kommen kann, in den verhandelten Fällen fielen der Ablauf der Sperrfrist und die Ausübung zeitlich zusammen,1357 mittlerweile hat der BFH aber auch dieser Möglichkeit eine Absage erteilt.1358 Für handelbare Optionsrechte steht dagegen eine höchstrichterliche Rechtsprechung noch aus. Die Finanzverwaltung und die herrschende Meinung gehen jedoch davon aus, dass sie als Wirtschaftsgüter zu behandeln sind und somit der geldwerte Vorteil bereits im Gewährungszeitpunkt zu versteuern ist. Spätere Ausübungsgewinne sind steuerfrei.1359 Das FINANZGE1355

Vgl. BFH 1999, S. 1933; BFH 2001a, S. 932; BFH 2001b, S. 935; BFH 2001c, S. 1341; BFH 2001d, S. 1214; FG KÖLN 1999a, S. 370; FG KÖLN 1999b, S. 553; FG MÜNCHEN 1999, S. 382; FG MÜNCHEN 2000, S. 494; FG MÜNCHEN 2003a, S. 719; FG MÜNCHEN 2003b, S. 717. So auch BERNHARDT 2001, S. 428; DAUTEL 1999, S. 369; DAUTEL/SCHÄFER 1999, S. 824; DEUTSCHMANN 2001a, S. 938f.; DEUTSCHMANN 2001b, S. 390f.; DIETBORN/STRNAD 2003, S. 1094; DRENSECK 2003b, § 19 EStG Rz. 50, S. 1611; EGNER/WILDNER 2001, S. 64; EISOLT/WICKINGER 2001, S. 123; ESCHBACH 1999c, S. 2485; ESCHBACH 2000a, S. 1f.; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 176, S. 96f.; FRITSCHE/BÄUMLER 2003, S. 1005; HAAS/PÖTSCHAN 1998, S. 2139; HAAS/PÖTSCHAN 2000, S. 2019f.; HAUNHORST 2003, S. 1864f.; HEIZMANN/SCHROEDER 2001, S. 177; HERZIG 1999a, S. 285-288; HERZIG 1999b, S. 3f.; HERZIG/LOCHMANN 2001b, S. 1436; HERZIG/LOCHMANN 2003, S. 838; HOFFMANN 2001, S. 1789f.; KNOLL 1998c, S. 62; KPMG (HRSG.) 2000, S. 38f.; KUßMAUL/WEIßMANN 2002b, S. 14f.; NEYER 1999a, S. 503; NEYER 1999c, S. 130f.; O.V. 2001b, S. 939f.; OFFERHAUS 2001, S. R1; PFLÜGER 1998, § 19 EStG Anm. 213, S. E 113; PORTNER 1998, S. 1535; PORTNER 2001b, S. 1331; ROHLER 2001, Fach 6, S. 4235f.; SIMONS 2001c, S. 1487 oder WIESE/SCHÄFER 1999, S. 2092.

1356

Vgl. BFH 2001a, S. 932; BFH 2001b, S. 935; BFH 2001c, S. 1341; FG MÜNCHEN 1982, S. 180; BMF 1998a, S. 318; FINMIN NORDRHEIN-WESTFALEN 2003, S. 689; OFD BERLIN 1999, S. 1241; EISOLT/WIKKINGER 2001, S. 123f.; ESCHBACH 1999c, S. 2485; ESCHBACH 2000a, S. 1; FEDDERSEN 1997, S. 278; FOX/HÜTTCHE/LECHNER 2000, S. 533; HAUNHORST 2003, S. 1865; HEIZMANN/SCHROEDER 2001, S. 177; HERZIG/LOCHMANN 2001b, S. 1436; JÄGER 1999, S. 29; JASPER/WANGLER 1999, S. 114; KUßMAUL/WEIßMANN 2002b, S. 15; PFLÜGER 1998, § 19 EStG Anm. 213, S. E 113; PORTNER 1998, S. 1535 sowie VON EINEM 1998, S. 398.

1357

Vgl. EBERHARTINGER/ENGELSING 2001, S. 111; HERZIG/LOCHMANN 2001b, S. 1437; HOFFMANN 2001, S. 1789f.; PORTNER 2001b, S. 1332f. bzw. ROHLER 2001, Fach 6, S. 4237f.

1358

Vgl. BFH 2001c, S. 1342; DRENSECK 2003b, § 19 EStG Rz. 50, S. 1612; HOFFMANN 2001, S. 1789f.; O.V. 2001a, S. 1342; PORTNER 2001b, S. 1332f.; PORTNER 2002a, S. 235 und WATRIN 2001, Fach 6, S. 4247f.

1359

Vgl. FG KÖLN 1999a, S. 370; FG KÖLN 1999b, S. 553; FG MÜNCHEN 1982, S. 180; FINMIN NORDRHEINWESTFALEN 2003, S. 689; BREDOW 1996, S. 2033f.; DAUTEL 1999, S. 369; DAUTEL/SCHÄFER 1999, S. 824; DEUTSCHMANN 2001b, S. 390; DIETBORN/STRNAD 2003, S. 1094; DRENSECK 2003b, § 19 EStG Rz. 50, S. 1612; ESCHBACH 1999c, S. 2485; ETTINGER 1998, S. 116-118; FEDDERSEN 1997, S. 278f.; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 177, S. 97; HAAS/PÖTSCHAN 1998, S. 2139; HAAS/PÖTSCHAN 2000, S. 2020; HERZIG 1998, S. 173; HERZIG 1999a, S. 288; HERZIG 1999b, S. 4; HERZIG/LOCHMANN 2001b, S. 1439f.; HERZIG/LOCHMANN 2003, S. 838f.; JASPER/WANGLER 1999, S. 114; KNOLL 1998c, S. 62; KPMG (HRSG.) 2000, S. 36f.; KUßMAUL/WEIßMANN 2002b, S. 15f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 37; PFLÜGER 1998, § 19 EStG Anm. 213, S. E 113; PORTNER 1998, S. 1535; SIMONS 2001c, S. 1487 oder WIESE/SCHÄFER 1999, S. 2091f. Maßge-

Steuerrechtliche Konsequenzen

299

RICHT MÜNSTER ist dagegen der Auffassung, dass hinsichtlich des Zuflusszeitpunktes kein Unterschied zwischen handelbaren und nicht handelbaren Optionen besteht. Es hat sich der Meinung von HAUNHORST, HOFFMANN und THOMAS angeschlossen, dass auch handelbare Optionsrechte erst bei der Ausübung zu besteuern sind.1360 Es bleibt nun zu klären, inwieweit die einzelnen Durchführungsvarianten unter den handelbaren bzw. nicht handelbaren Optionsrechten zu subsumieren sind.

3.3.3.3.3

Übertragung der allgemeinen Grundsätze auf die einzelnen Durchführungsvarianten

Bei „nackten“ Optionen im Sinne von § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG und Aktienoptionsplänen, die mit eigenen, auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekauften Aktien abgesichert werden, sprechen die individuellen Ausgestaltungsmerkmale (z.B. nicht standardisierte Basispreise oder Erfolgsziele) grundsätzlich gegen eine Handelbarkeit. Für solche Stock Options existiert in der Regel kein geregelter Markt, so dass für die Verwertung des wirtschaftlichen Vorteils ausschließlich die Ausübung der Optionsrechte in Betracht kommt. Außerdem enthalten die Optionsvereinbarungen üblicherweise Veräußerungsbeschränkungen und/oder ein Verbot von Gegengeschäften, damit die mit dem Optionsplan intendierten Anreiz- und Motivationseffekte nicht ausgehebelt werden können. Aktienoptionsprogramme auf der Basis von § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG bzw. § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG unterliegen demzufolge einer Ausübungsbesteuerung. Stock Appreciation Rights sind ebenfalls nicht übertragbar und somit auch nicht handelbar. Sie verkörpern vielmehr einen bedingten individuellen (Zahlungs-)Anspruch der Begünstigten gegenüber dem Unternehmen. Der Besteuerung unterliegt daher die Zahlung im Ausübungszeitpunkt in Höhe der Differenz zwischen dem dann aktuellen Aktienkurs und dem vereinbarten Basispreis.1361 Bei Aktienoptionen, die die Gesellschaft von einem unternehmensfremden Dritten erwirbt, kommt dagegen unter bestimmten Voraussetzungen eine Besteuerung bereits im Gewährungszeitpunkt in Betracht. Als handelbar sind beispielsweise solche Optionsrechte einzustufen, die an einer Terminbörse (z.B. der EUREX) erworben werden oder für die ein irgendwie gearteter Markt existiert.1362 Als aktienkursorientierte Vergütung sind diese Optionsrechte aufgrund bend ist der niedrigste Kurs der Optionsrechte im Gewährungszeitpunkt (Kauftag), vgl. R 8.1 Abs. 2 Satz 8 LStR und FINMIN NORDRHEIN-WESTFALEN 2003, S. 689. Nach ESCHBACH und PFLÜGER steht in diesem Fall auch die Vereinbarung von Sperrfristen einer Anfangsbesteuerung nicht entgegen, vgl. ESCHBACH 2000a, S. 1 sowie PFLÜGER 1998, § 19 EStG Anm. 213, S. E 113. 1360

Vgl. FG MÜNSTER 2003, S. 1172; HAUNHORST 2003, S. 1865-1867; HOFFMANN 2001, S. 1790f. und THOMAS 1999, S. 713f. Kritisch auch ECKERT 1999, S. 2490.

1361

Vgl. HERZIG 1999a, S. 291f.; HERZIG 1999b, S. 6 sowie KPMG (HRSG.) 2000, S. 41.

1362

Vgl. KUßMAUL/WEIßMANN 2002b, S. 15f; PFLÜGER 1998, § 19 EStG Anm. 213, S. E 113; STRNAD/SUCHAN 2000, S. 487 aber auch THOMAS 1999, S. 713f.

300

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

ihrer standardisierten Ausgestaltungsmerkmale jedoch nicht geeignet. So haben sie in der Regel eine für Aktienoptionsprogramme zu kurze Laufzeit. Außerdem fehlt es an Sperrfristen, Ausübungshürden oder Erfolgszielen.1363 Bei einem Programmkauf erwirbt die Gesellschaft daher üblicherweise von einem Dritten Optionsrechte, deren Ausgestaltung an ihren individuellen Bedürfnissen ausgerichtet ist. Der Unterschied zu den oben genannten Durchführungsvarianten besteht dann lediglich darin, dass nicht mehr die Gesellschaft selbst, sondern das Finanzdienstleistungsunternehmen die Stillhalterposition einnimmt. Solchen Optionsrechten mangelt es dann aber an der Handelbarkeit, so dass auf Seiten der Begünstigten wiederum nur eine Ausübungsbesteuerung in Betracht kommt. Werden Wandel- oder Optionsanleihen als aktienkursorientiertes Vergütungsinstrument eingesetzt, treten mehrere Leistungsbeziehungen des Begünstigten zur Aktiengesellschaft nebeneinander, die steuerlich unterschiedlich zu würdigen sind: Kapitalüberlassung, Entlohnung bereits erbrachter oder noch zu erbringender Arbeitsleistungen (Dienstverhältnis) und gegebenenfalls entgeltlicher Erwerb von Rechten. Die Zinsen, die den Führungskräften aus den gewährten Wandel- bzw. Optionsanleihen zufließen, gehören gemäß § 20 Abs. 1 Nr. 7 EStG zu den Einkünften aus Kapitalvermögen.1364 Die Gesellschaft muss die hierauf entfallende Kapitalertragsteuer in Höhe von 25% bei Wandelanleihen (§ 43 Abs. 1 Nr. 2 EStG i.V.m. § 43a Abs. 1 Nr. 2 EStG) und 30% bei Optionsanleihen (§ 43 Abs. 1 Nr. 7 EStG i.V.m. § 43a Abs. 1 Nr. 3 EStG) zuzüglich des Solidaritätszuschlags von 5,5% (§ 3 Abs. 1 Nr. 5 SolzG 1995 i.V.m. § 4 SolzG 1995) von den entsprechenden Kapitalerträgen abziehen und an das Finanzamt abführen. Die Führungskräfte können die einbehaltenen Beträge im Rahmen ihrer persönlichen Steuererklärung auf ihre Einkommensteuer- bzw. Solidaritätszuschlagsschuld anrechnen.1365 Bei Optionsanleihen kann das Bezugsrecht getrennt von der Schuldverschreibung verwertet werden. Aus steuerlicher Sicht gilt der Anleiheteil deshalb bereits ab dem Ausgabetag als zugeflossen, wohingegen der Optionsschein nach den oben genannten Grundsätzen für „nackte“ Optionsrechte zu versteuern ist. Sind die Optionsanleihen oder der abtrennbare Optionsschein handelbar, kommt eine up-front-Besteuerung in Betracht. Der geldwerte Vorteil entspricht dann der Differenz aus dem Verkehrswert der Optionsanleihe im Gewährungszeitpunkt und dem von den Begünstigten geleisteten Zeichnungsbetrag. Sind sie dagegen nicht handelbar, ist der geldwerte Vorteil erst bei der Ausübung zu versteuern.1366 Die steuerliche Behandlung von Wandelanleihen, die Führungskräften zu Vergütungszwecken eingeräumt werden, war dagegen umstritten. Zum einen wurde in Anlehnung an eine gefestigte Rechtsprechung, die in der Ausübung des Wandlungsrechts keinen Erwerbsvorgang sieht, eine Anfangsbesteuerung gefordert. Der zu versteuernde Arbeitslohn sollte in diesem Fall dem Unterschiedsbetrag zwischen dem Verkehrswert der Wandelanleihen im Gewährungszeitpunkt und dem von den Füh1363

Vgl. KUßMAUL/WEIßMANN 2002b, S. 15f.

1364

Vgl. EISOLT/WICKINGER 2001, S. 124f.; ETTINGER 1998, S. 88; HAAS/PÖTSCHAN 2000, S. 2024; HOLZHEIMER 1986, S. 1177f.; KESSLER/STRNAD 2003b, Tz. 540, S. 169 bzw. KPMG (HRSG.) 2000, S. 40.

1365

Vgl. EISOLT/WICKINGER 2001, S. 124 und KPMG (HRSG.) 2000, S. 40.

1366

Vgl. HAAS/PÖTSCHAN 2000, S. 2020 sowie ISENSEE 1999, S. 145f.

Steuerrechtliche Konsequenzen

301

rungskräften zu leistenden Zeichnungsbetrag entsprechen.1367 Zum anderen wurde eine analoge Anwendung der Regelungen zu „nackten“ Optionsrechten als angemessen erachtet, da der Finanzierungszweck bei vergütungshalber gewährten Wandelanleihen üblicherweise in den Hintergrund tritt. Der geldwerte Vorteil sollte sich dann aus der Differenz zwischen dem aktuellen Aktienkurs und dem Nominalwert der Wandelanleihe einschließlich eines von den Begünstigten im Falle der Wandlung zu leistenden Zuzahlungsbetrages ergeben.1368 In der letztinstanzlichen Klärung hat sich auch bei Wandelanleihen eine Besteuerung im Ausübungszeitpunkt durchgesetzt.1369

3.3.3.4

Stock Options als Vergütung für eine mehrjährige Tätigkeit im Sinne von § 34 Abs. 2 Nr. 4 EStG

Als Ergebnis der vorangegangenen Kapitel lässt sich festhalten, dass vergütungshalber gewährte Optionsrechte bei den Begünstigten zu Einkünften aus nicht selbständiger Arbeit führen. Zu klären bleibt noch, wie die auf den so ermittelten Arbeitslohn entfallende Steuerlast ermittelt werden kann. In Betracht kommt zum einen eine Besteuerung als laufender Arbeitslohn nach dem normalen Einkommensteuertarif gemäß § 32a EStG, zum anderen ist auch eine Behandlung der Stock Options als außerordentliche Einkünfte im Sinne von § 34 EStG denkbar. Ob § 34 EStG bei Aktienoptionsprogrammen einschlägig ist, wird im Folgenden erörtert. Eine Inanspruchnahme der Tarifvergünstigung des § 34 EStG setzt zunächst voraus, dass Aktienoptionen, die den Führungskräften eingeräumt werden, eine Vergütung für eine mehrjährige Tätigkeit darstellen (§ 34 Abs. 2 Nr. 4 EStG). Eine Vergütung für eine mehrjährige Tätigkeit ist dann anzunehmen, wenn mit ihr Leistungen abgegolten werden, die sich über mindestens zwei Veranlagungszeiträume erstrecken.1370 Bei Aktienoptionsprogrammen handelt es sich in der Regel um eine Entlohnung für zukünftig zu erbringende Arbeitsleistungen. Ist die Ausübung der Optionsrechte erst nach Ablauf einer mehrjährigen Sperrfrist möglich, kann 1367

Vgl. FG DÜSSELDORF 2001, S. 968; DEUTSCHMANN 2000, S. 129f.; DIETBORN/STRNAD 2003, S. 1095; EISOLT/WICKINGER 2001, S. 126f.; FOX/HÜTTCHE/LECHNER 2000, S. 533; ISENSEE 1999, S. 145; KESSLER/STRNAD 2000b, S. 487f.; KNOLL 2002a, S. 326; KNOLL 2002c, S. 88f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 40f.; KUßMAUL/WEIßMANN 2002b, S. 16; OFFERHAUS 2001, S. R1; PORTNER 2001b, S. 1334 oder VALENTIN 2001, S. 969f. HERZIG/LOCHMANN bejahen eine Anfangsbesteuerung nur bei handelbaren Wandelanleihen, vgl. HERZIG/LOCHMANN 2003, S. 846-848.

1368

Vgl. FG MÜNCHEN 2000, S. 494; FG MÜNCHEN 2003a, S. 719-721; FG MÜNCHEN 2003b, S. 717f.; EISOLT/WICKINGER 2001, S. 125f.; ETTINGER 1998, S. 117; HAAS/PÖTSCHAN 2000, S. 2020; HERZIG/LOCHMANN 2003, S. 839-848; KESSLER/STRNAD 2003b, Tz. 532-534, S. 167; KNOLL 2002a, S. 326; KNOLL 2002c, S. 89; KPMG (HRSG.) 2000, S. 40; KUßMAUL/WEIßMANN 2002b, S. 16; PORTNER 2001b, S. 1334; SCHILD 1999b, S. 597f.; VALENTIN 2001, S. 970 und WEILEP 1999, Fach 18, S. 3675.

1369

Vgl. BFH 2005, S. 766-770 sowie HERZIG/LOCHMANN 2003, S. 837.

1370

Vgl. ARNOLD 2001, S. 216; EBERHARTINGER/ENGELSING 2001, S. 112; ENGELSING 2001, S. 208; ETTINGER 1998, S. 130; HAAS/PÖTSCHAN 2000, S. 2023; HOFFMANN 2002, S. 135; KESSLER/STRNAD 2003a, Tz. 362, S. 123 und VATER 2001c, S. 434.

302

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

ohne weiteres von einer Vergütung für eine mehrjährige Tätigkeit ausgegangen werden.1371 Sind dagegen keine Sperrfristen vereinbart worden, kann dies einer Inanspruchnahme der Tarifbegünstigung nach § 34 EStG entgegen stehen. Für eine Anerkennung spricht allerdings, dass Aktienoptionsprogramme einen mehrjährigen Vergütungs- bzw. Motivationsanreiz sowie eine langfristige Bindung der Führungskräfte an das Unternehmen schaffen sollen. Werden Stock Options für bereits erbrachte Arbeitsleistungen gewährt, sollte in den Optionsvereinbarungen festgelegt werden, ob damit Tätigkeiten mehrerer Jahre abgegolten werden und somit eine Anwendung des § 34 EStG grundsätzlich infrage kommt.1372 Eine weitere Voraussetzung, die für das Vorliegen außerordentlicher Einkünfte erfüllt sein muss, ist eine Zusammenballung von Arbeitslohn, d.h. ein Zufluss innerhalb eines Veranlagungszeitraums.1373 Bei einem Zufluss in zwei Veranlagungszeiträumen wird eine Zusammenballung nur anerkannt, wenn vernünftige wirtschaftliche Gründe für eine gestaffelte Zahlung vorliegen. Fließen die Einkünfte dagegen in drei oder mehr Veranlagungszeiträumen zu, kann nicht mehr von einer Zusammenballung der Einkünfte ausgegangen werden.1374 Dies entspricht auch dem Sinn und Zweck des § 34 EStG, der der Vermeidung der Progressionswirkungen bei einmaligen (Lohn-)Zahlungen dient.1375 Zur Beantwortung der Frage, wie das Kriterium der Zusammenballung in Bezug auf Aktienoptionsprogramme auszulegen ist, sind grundsätzlich zwei Fallgestaltungen zu unterscheiden. Werden den Führungskräften fortlaufend oder ratierlich, sprich in jedem Kalenderjahr, Aktienoptionen eingeräumt, ist in der Regel davon auszugehen, dass aufgrund der vereinbarten Sperrzeiten auch eine fortlaufende Ausübung der Optionsrechte, d.h. in jedem Veranlagungszeitraum, erfolgt. In diesem Fall handelt es sich bei den Stock Options ohne Frage um laufenden Arbeitslohn, der nach den Tarifvorschriften des § 32a EStG zu behandeln ist.1376 Es ist

1371

Vgl. ARNOLD 1996, S. 820; ARNOLD 2001, S. 215; BFH 2001a, S. 934; EBERHARTINGER/ENGELSING 2001, S. 112; ENGELSING 2001, S. 208f.; ETTINGER 1998, S. 130f.; FINMIN NORDRHEIN-WESTFALEN 2003, S. 689; HAAS/PÖTSCHAN 2000, S. 2023; HEIZMANN/SCHROEDER 2001, S. 178; HERZIG 1999a, S. 289; HERZIG 1999b, S. 5; KESSLER/STRNAD 2001, S. 656; KESSLER/STRNAD 2003a, Tz. 361, S. 123; KRAIN 2004, S. 608; KROSCHEL 2000, S. 181 oder VATER 2001c, S. 434. Bei „nackten“ Optionsrechten (§ 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG) und Optionen, die mit auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekauften eigenen Aktien bedient werden, ist diese Sperrfrist gesetzlich auf mindestens zwei Jahre festgelegt (§ 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG).

1372

Vgl. HAAS/PÖTSCHAN 2000, S. 2023 bzw. KESSLER/STRNAD 2001, S. 655f.

1373

Vgl. ARNOLD 2001, S. 216; EBERHARTINGER/ENGELSING 2001, S. 112; ENGELSING 2001, S. 209; ETTINGER 1998, S. 131; HAAS/PÖTSCHAN 2000, S. 2023; HOFFMANN 2002, S. 135; KESSLER/STRNAD 2001, S. 656 KESSLER/STRNAD 2003a, Tz. 363, S. 123f. sowie VATER 2001c, S. 435.

1374

Vgl. H 200 Nr. 3 LStR; ARNOLD 2001, S. 216; ETTINGER 1998, S. 132f.; HAAS/PÖTSCHAN 2000, S. 2023f.; HOFFMANN 2002, S. 135; KESSLER/STRNAD 2001, S. 656 aber auch VATER 2001c, S. 435.

1375

Vgl. HEIZMANN/SCHROEDER 2001, S. 178.

1376

Vgl. FG MÜNCHEN 2002, S. 134f.; FG MÜNCHEN 2003a, S. 721; FG MÜNCHEN 2003b, S. 718; EBERHARTINGER/ENGELSING 2001, S. 112; ENGELSING 2001, S. 209; ETTINGER 1998, S. 131f.; KESSLER/STRNAD 2001, S. 656; KESSLER/STRNAD 2003a, Tz. 365, S. 124; VATER 2001c, S. 435 oder WILDNER 2000, S. 99. Die Finanzverwaltung schlägt dagegen vor, die Voraussetzungen für die Anwendung des § 34 EStG für jedes ausgegebene Optionsrecht einzeln zu prüfen. Dies kann dazu führen, dass auch bei jährlicher Einräumung und einer Ausübung jeweils aller Optionsrechte eines Jahres innerhalb eines Veranlagungszeitraums

Steuerrechtliche Konsequenzen

303

aber durchaus denkbar, dass die Begünstigten sich während der bis zu 10-jährigen Laufzeit der Optionsprogramme für eine einmalige oder sporadische Ausübung der Optionsrechte entscheiden. Da die Besteuerung üblicherweise im Ausübungszeitpunkt erfolgt, kann das Kriterium der Zusammenballung durchaus als erfüllt angesehen werden.1377 Fraglich ist nur, ob durch die fortlaufende Gewährung den Aktienoptionen nicht die Eigenschaft einer Vergütung für mehrere Jahre aberkannt werden muss. Gewährt das Unternehmen den Führungskräften dagegen nur einmalig oder sporadisch Aktienoptionen, ist unzweifelhaft von einer Vergütung für eine mehrjährige Tätigkeit auszugehen. Üben die Begünstigten die Optionsrechte ebenso unregelmäßig aus, dürfte es sich um eine Zusammenballung von Arbeitslohn handeln, so dass die Tarifbegünstigung des § 34 EStG in Anspruch genommen werden kann. Bei einer sukzessiven Ausübung in mehreren Veranlagungszeiträumen, d.h. einem fortlaufenden Zufluss, stellt sich Frage, ob trotz der einmaligen oder sporadischen Gewährung laufender Arbeitslohn vorliegt, der nach § 32a EStG zu versteuern ist oder ob eine Anwendung von § 34 EStG möglich ist.1378 Ausübung

Fortlaufend

einmalig oder sporadisch

laufender Arbeitslohn Besteuerung nach § 32a EStG

Anwendung von § 34 EStG fraglich

Anwendung von § 34 EStG fraglich

außerordentliche Einkünfte Tarifermäßigung nach § 34 EStG

Gewährung Fortlaufend einmalig oder sporadisch

Abbildung 14:

Anwendung der Tarifvergünstigung nach § 34 EStG

In der Praxis stuft ein großer Teil der Unternehmen den geldwerten Vorteil, der aus der Ausübung der Optionsrechte resultiert, grundsätzlich als laufenden Arbeitslohn ein. Der Steuerpflichtige hat in diesem Fall aber die Möglichkeit, die Tarifermäßigung nach § 34 EStG im Einkommensteuerveranlagungsverfahren geltend zu machen.1379 Die Berechnung der Einkommensteuer bei außerordentlichen Einkünfte erfolgt nach der so genannten „Fünftelregelung“. Als erstes werden die allgemeinen Tarifvorschriften des § 32a EStG auf das um die außerordentlichen Einkünfte verminderte zu versteuernde Einkommen die Tarifvergünstigung in Anspruch genommen werden kann, vgl. FINMIN NORDRHEIN-WESTFALEN 2003, S. 689. 1377

Vgl. ARNOLD 2001, S. 216; HOFFMANN 2002, S. 135 und KESSLER/STRNAD 2003a, Tz. 364, S. 124.

1378

Vgl. FG MÜNCHEN 2002, S. 134f.; FG MÜNCHEN 2003a, S. 721; FG MÜNCHEN 2003b, S. 718; ARNOLD 2001, S. 216; EBERHARTINGER/ENGELSING 2001, S. 112; ENGELSING 2001, S. 209; ETTINGER 1998, S. 131135; FINMIN NORDRHEIN-WESTFALEN 2003, S. 689; HAAS/PÖTSCHAN 2000, S. 2024; HOFFMANN 2002, S. 135 bzw. VATER 2001c, S. 435. HEIZMANN/SCHROEDER und KESSLER/STRNAD sind der Auffassung, dass § 34 EStG auch bei einer Ausübung in mehreren Veranlagungszeiträumen (mehr als zwei) einschlägig sei. Eine Beschränkung sei diesbezüglich nicht gerechtfertigt, vgl. HEIZMANN/SCHROEDER 2001, S. 178 und KESSLER/STRNAD 2001, S. 656.

1379

Vgl. ARNOLD 2001, S. 216.

304

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

angewendet. Im zweiten Schritt wird dieses verbleibende zu versteuernde Einkommen um ein Fünftel der außerordentlichen Einkünfte erhöht und wiederum die sich nach § 32a EStG ergebende Einkommensteuer ermittelt.1380 Der Differenzbetrag aus den beiden Werten wird verfünffacht und ergibt zusammen mit dem im ersten Schritt ermittelten Betrag die endgültig festzusetzende Einkommensteuer.1381 Die Regelungen des § 34 EStG dienen dazu, die Progressionswirkungen bei einmaligen, zusammengeballten Einkünften abzumildern. Aufgrund der Tarifgestaltung bedeutet dies jedoch, dass die Entlastung umso geringer ausfällt, je höher das zu versteuernde Einkommen ohne die außerordentlichen Einkünfte ist. Bei Führungskräften, die in der Regel schon mit ihrem sonstigen zu versteuernden Einkommen in der oberen tariflichen Proportionalzone liegen, hat die Tarifvergünstigung nach § 34 EStG keine Auswirkungen, da auch die zusätzlichen Einkünfte dann dem Spitzensteuersatz unterliegen.1382

3.3.3.5

Lohnsteuerabzug

Wie bereits oben erörtert wurde, zählt der geldwerte Vorteil, der den Begünstigten im Rahmen eines Optionsprogramms zufließt, zu den Einkünften aus nichtselbständiger Arbeit und unterliegt daher gemäß § 38 Abs. 1 Satz 1 EStG dem Lohnsteuerabzug vom Barlohn. Der Arbeitgeber ist seinerseits dazu verpflichtet, die Lohnsteuer für Rechnung des Arbeitnehmers von seinem Arbeitslohn einzubehalten (§ 38 Abs. 3 Satz 1 EStG).1383 Unter Umständen zählen Stock Options auch zum beitragspflichtigen Arbeitsentgelt. Sie sind dann sozialversicherungsrechtlich relevant mit der Folge, dass das Unternehmen die entsprechenden Beiträge an die jeweiligen Sozialversicherungsträger leisten muss. Das gilt sowohl für den Arbeitgeber- als auch für den Arbeitnehmeranteil.1384 Die Gesellschaft muss nach § 41a EStG die einbehaltene Lohnsteuer beim Betriebsstättenfinanzamt anmelden und auch an dieses abführen.1385 Für den ordnungsmäßigen Ablauf des Besteuerungsverfahrens haftet der Arbeitgeber gegenüber dem Finanzamt gesamtschuldne-

1380

Zur Vorgehensweise im Falle eines negativen zu versteuernden Einkommens vgl. § 34 Abs. 1 Satz 3 EStG.

1381

Vgl. § 34 Abs. 1 Satz 2 und 3 EStG; EBERHARTINGER/ENGELSING 2001, S. 112f.; HEIZMANN/SCHROEDER 2001, S. 177; SYDOW 1999, Fach 6, S. 10761 und VATER 2001c, S. 437f.

1382

Vgl. EBERHARTINGER/ENGELSING 2001, S. 112f.; ENGELSING 2001, S. 211; HEIZMANN/SCHROEDER 2001, S. 178; HERZIG 1998, S. 176f.; HERZIG 1999a, S. 289; HERZIG 1999b, S. 5; KESSLER/STRNAD 2003a, Tz. 368, S. 124f.; SIMONS 2000, S. 597; VATER 2001c, S. 438 sowie WILDNER 2000, S. 99.

1383

Vgl. HAAS/PÖTSCHAN 2000, S. 2022; HEIZMANN/SCHROEDER 2001, S. 178; HERZIG 1998, S. 186; JACOBS/PORTNER 2002, S. 249; KPMG (HRSG.) 2000, S. 36; KUßMAUL/WEIßMANN 2002b, S. 14 und PORTNER 1998, S. 1537f.

1384

Vgl. § 23a SGB IV; HEIZMANN/SCHROEDER 2001, S. 178f.

1385

Vgl. FOX/HÜTTCHE/LECHNER 2000, S. 533; HERZIG 1999a, S. 284 oder KUßMAUL/WEIßMANN 2002b, S. 14.

Steuerrechtliche Konsequenzen

305

risch mit dem Arbeitnehmer (§ 42d Abs. 3 Satz 1 EStG).1386 Dies gilt grundsätzlich auch für Aktienoptionen, die den Führungskräften eines Konzernunternehmens von der Konzernobergesellschaft gewährt werden. Die Pflicht zum Abzug und zur Einbehaltung der Lohnsteuer entfällt gemäß § 38 Abs. 1 Satz 2 EStG nur dann, wenn der Arbeitgeber von einer Zuwendung keine Kenntnis hatte bzw. haben konnte.1387 Insoweit besteht auch keine Lohnsteuerhaftung im Sinne von § 42d EStG.1388 Bei konzernweiten Aktienoptionsplänen ist allerdings ein solches Informationsdefizit regelmäßig nicht anzunehmen.1389 Die Lohnsteuer entsteht nach § 38 Abs. 2 Satz 2 EStG in dem Moment, in dem der Arbeitslohn dem Arbeitnehmer zufließt. Bei Aktienoptionsprogrammen entspricht dieser Arbeitslohn üblicherweise dem Gewinn, den der Begünstigte bei der Ausübung der Optionsrechte erzielt. Um einen korrekten Lohnsteuerabzug gewährleisten zu können, muss die Gesellschaft einen genauen Überblick über das Ausübungsverhalten der einzelnen Führungskräfte haben. Zählen die Führungskräfte des Unternehmens zu den Begünstigten eines Optionsplans einer anderen Konzerngesellschaft, empfiehlt sich deshalb die Einrichtung eines Informationssystems, das die Bereitstellung aller für das Lohnsteuerabzugsverfahren notwendigen Daten garantiert. Dies ist allein aus dem Grunde notwendig, weil Verstöße gegen die Einbehaltungs-, Anmeldungs- und Abführungspflichten als vorsätzliche oder leichtfertige Verkürzung von Abzugssteuern (§ 380 AO) oder als Steuerhinterziehung (§ 370 AO) geahndet werden können.1390 Stock Options sind in der Regel eine Vergütung für mehrere Jahre und machen einen großen Teil der Gesamtvergütung des Managements aus. Es ist daher wahrscheinlich, dass der Arbeitslohn eines Monats nicht zur Deckung der von der Gesellschaft einzubehaltenden Lohnsteuer ausreicht. In diesem Fall muss der Arbeitnehmer nach § 38 Abs. 4 Satz 1 EStG den entsprechenden Fehlbetrag zur Verfügung stellen bzw. ist dieser von anderen Bezügen einzubehalten.1391 Sehr hohe Ausübungsgewinne können allerdings dazu führen, dass der Begünstigte im Ausübungszeitpunkt in Liquiditätsschwierigkeiten kommt, die er nur durch den Verkauf der bezogenen Aktien überwinden kann. Dem stehen unter Umständen aber Haltefristen für die Aktien entgegen, die in den Optionsvereinbarungen festgelegt wurden. Es sollte daher bei der Vertragsgestaltung darauf geachtet werden, dass ein vorzeitiger Verkauf der Ak1386

Vgl. HERZIG 1999a, S. 284; HERZIG 1999b, S. 2; KESSLER/STRNAD 2001, S. 656; KUßMAUL/WEIßMANN 2002b, S. 14 bzw. HERZIG 1998, S. 186. Zur Haftung des Arbeitgebers für die Lohnsteuer siehe ausführlich GILOY 2002, Fach 6, S. 4267-4274.

1387

Vgl. FG MÜNCHEN 1999, S. 382; DEUTSCHMANN 2001a, S. 939; ETTINGER 1998, S. 174-177; HAAS/PÖTSCHAN 2000, S. 2022; HEIZMANN/SCHROEDER 2001, S. 178; HERZIG/LOCHMANN 2001b, S. 1437f.; JACOBS/ PORTNER 2002, S. 249f.; KESSLER/STRNAD 2000c, S. 883-887; KESSLER/STRNAD 2001, S. 656; O.V. 2001b, S. 940; PLENKER 2004, S. 894-897; PORTNER 1997a, S. 1878f.; PORTNER 1998, S. 1537f.; PORTNER 2001b, S. 1335 und THOMAS 1999, S. 714.

1388

Vgl. HERZIG/LOCHMANN 2001b, S. 1438; KESSLER/STRNAD 2000c, S. 883-887 oder PORTNER 1998, S. 1538f.

1389

Vgl. auch PLENKER 2004, S. 894.

1390

Vgl. KESSLER/STRNAD 2001, S. 656; KESSLER/STRNAD 2003a, Tz. 369f., S. 125 bzw. PORTNER 1998, S. 1539.

1391

Vgl. HAAS/PÖTSCHAN 2000, S. 2022; KESSLER/STRNAD 2003a, Tz. 371-373, S. 125f. und THOMAS 1999, S. 714.

306

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

tien zur Tilgung von Steuerverbindlichkeiten, die auf einer Ausübung der Optionsrechte beruhen, durchaus zulässig ist. Kommt der Begünstigte seiner Verpflichtung zum Ausgleich des Fehlbetrags nicht nach, erfolgt eine schriftliche Mitteilung seitens der Gesellschaft an das Betriebsstättenfinanzamt (§ 38 Abs. 4 Satz 2 EStG).1392 Hat der Arbeitgeber diesen lohnsteuererheblichen Sachverhalt mit der Folge angezeigt, dass die ausstehende Lohnsteuer beim Arbeitnehmer nachgefordert werden kann, ist eine weitere Haftung des Unternehmens ausgeschlossen (§42d Abs. 2 Nr. 1 EStG).1393 Die Nachforderung der ausstehenden Lohnsteuer bei den Führungskräften obliegt dann gemäß § 38 Abs. 4 Satz 3 EStG dem Finanzamt und zwar im laufenden Jahr dem Betriebsstättenfinanzamt der Gesellschaft und bei späteren Nachforderungen dem Wohnsitzfinanzamt des Arbeitnehmers.1394

3.3.3.6

Besteuerung der Veräußerung bezogener Aktien

Verkaufen die Führungskräfte die bezogenen Aktien während der Spekulationsfrist, d.h. innerhalb eines Jahres nach der Ausübung der Optionsrechte, handelt es sich nach § 22 Nr. 2 EStG i.V.m. § 23 Abs. 1 Nr. 2 EStG um ein steuerpflichtiges privates Veräußerungsgeschäft. Der daraus resultierende Gewinn führt auf Seiten der Begünstigten zu sonstigen Einkünften. Ein Verkauf außerhalb der Spekulationsfrist ist dagegen steuerfrei.1395 Der Veräußerungsgewinn entspricht dem Veräußerungspreis abzüglich der Anschaffungs- und Werbungskosten.1396 Als Werbungskosten kommen z.B. Bankgebühren, Spesen oder die Maklercourtage in Betracht, die im Falle eines Verkaufs zu entrichten sind.1397 Die Anschaffungskosten setzen sich aus dem von den Begünstigten gezahlten Basispreis und dem in der Regel im Ausübungszeitpunkt versteuerten geldwerten Vorteil zusammen.1398 Dies führt letztlich dazu dass die gesam1392

Vgl. R 138 LStR; HAAS/PÖTSCHAN 2000, S. 2022; PORTNER 1998, S. 1538 sowie THOMAS 1999, S. 714.

1393

Vgl. KESSLER/STRNAD 2001, S. 656; PORTNER 1998, S. 1538f. aber auch THOMAS 1999, S. 714.

1394

Vgl. R 139 Abs. 2 LStR; HAAS/PÖTSCHAN 2000, S. 2022; PORTNER 1998, S. 1538 oder THOMAS 1999, S. 714.

1395

Vgl. BMF 2004a, Tz. 13, S. 2394; BREDOW 1996, S. 2034; DAUTEL 2000, S. 1762; ETTINGER 1998, S. 141f.; HAAS/PÖTSCHAN 1998, S. 2139; HEIZMANN/SCHROEDER 2001, S. 179; HERZIG 1998, S. 179f.; HERZIG 1999a, S. 290; HERZIG 1999b, S. 5f.; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 652; KESSLER/STRNAD 2003a, Tz. 387, S. 129f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 37; KUßMAUL/WEIßMANN 2002b, S. 18 und WILDNER 2000, S. 100. Die Veräußerung handelbarer Optionsrechte während der einjährigen Spekulationsfrist wäre ebenfalls als privates Veräußerungsgeschäft zu behandeln.

1396

Vgl. DAUTEL 2000, S. 1762 sowie HEIZMANN/SCHROEDER 2001, S. 180. Gewinne aus privaten Veräußerungsgeschäften bleiben steuerfrei, wenn sie geringer sind als 512 € (§ 23 Abs. 3 Satz 6 EStG). Es handelt sich dabei jedoch lediglich um eine Freigrenze. Verluste können nur mit entsprechenden Gewinnen aus privaten Veräußerungsgeschäften des gleichen Kalenderjahrs verrechnet werden. Ein darüber hinaus gehender Verlustausgleich ist gemäß (§ 23 Abs. 3 Satz 8 EStG) ausgeschlossen.

1397

Vgl. DAUTEL 2000, S. 1762f.

1398

Vgl. BFH 2001c, S. 1342; BMF 2004a, Tz. 14, S. 2394; DAUTEL 2000, S. 1762; DRENSECK 2003b, § 19 EStG Rz. 50, S. 1612; FINMIN NORDRHEIN-WESTFALEN 2003, S. 689; HEIZMANN/SCHROEDER 2001, S. 180; HERZIG 1998, S. 179f.; HERZIG 1999a, S. 290; HERZIG 1999b, S. 6; KESSLER/STRNAD 2003a, Tz. 387,

Steuerrechtliche Konsequenzen

307

te Differenz zwischen dem Aktienkurs im Verkaufszeitpunkt und dem Basispreis der Besteuerung unterworfen wird. Aufgrund des Halbeinkünfteverfahrens ist bei der Ermittlung des steuerpflichtigen Veräußerungsgewinns jedoch nur die Hälfte des Veräußerungspreises bzw. der Anschaffungs- und Werbungskosten anzusetzen (§ 3 Nr. 40 lit. j EStG i.V.m. § 3c Abs. 1 und 2 EStG).1399 In Ausnahmefällen kommt beim Verkauf der bezogenen Aktien auch eine Besteuerung nach § 17 EStG in Betracht und zwar dann, wenn der Begünstigte innerhalb der letzten fünf Jahre unmittelbar oder mittelbar mit mindestens 1% am Kapital der Gesellschaft beteiligt war (§ 17 Abs. 1 Satz 1 EStG).1400 Bei großen börsennotierten Kapitalgesellschaften ist es allerdings eher unwahrscheinlich, dass eine einzelne Führungskraft einen so hohen Kapitalanteil auf sich vereinigen kann. Bei kleineren Aktiengesellschaften und hier vor allem bei jungen Wachstumsunternehmen ist es dagegen durchaus vorstellbar, dass einzelne Vorstandsmitglieder oder sonstige Führungskräfte die 1%-Grenze überschreiten. Dies führt dann bei ihnen zu Einkünften aus Gewerbebetrieb in Höhe des erzielten Veräußerungsgewinns. Genau wie bei einem privaten Veräußerungsgeschäft braucht auch hier nur die Hälfte des Veräußerungspreises (§ 3 Nr. 40 lit. c EStG) bzw. der Anschaffungs- und Veräußerungskosten angesetzt zu werden. Mit dem Inkrafttreten des Unternehmenssteuerreformgesetzes gehören ab dem Veranlagungszeitraum 2009 gemäß § 20 Abs. 2 Nr. 1 EStG auch Veräußerungsgewinne, die beim Verkauf von Aktien erzielt werden, zu den Einkünften aus Kapitalvermögen und zwar unabhängig von ihrer Haltedauer.1401 Der Gewinn, der bei der Veräußerung der bezogenen Aktien erzielt wird, unterliegt deshalb gemäß § 32d Abs. 1 EStG dem gesonderten Steuertarif in Höhe von 25%. Unabhängig davon, ob der Gewinn, den die Begünstigten durch die Ausübung der Optionsrechte erzielen, als Arbeitslohn oder als Kapitaleinkünfte im Sinne von § 20 Abs. 2 Nr. 3 EStG angesehen wird, entsprechen die Anschaffungskosten, die für die Ermittlung des nach § 32d Abs. 1 EStG zu versteuernden Veräußerungsgewinns zugrund gelegt werden, dem Basispreis der Optionsrechte zuzüglich des Ausübungsgewinns.

3.3.4

Zwischenfazit

Wie oben dargelegt wurde, knüpft die Besteuerung aktienkursorientierter Vergütungssysteme unabhängig von der gewählten Durchführungsvariante in der Regel an den von den Führungskräften erzielten Ausübungsgewinnen an. Aus steuerlicher Sicht spielt es für die Begüns-

S. 129f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 37; O.V. 2001a, S. 1342; OFD FRANKFURT AM MAIN 2002a, S. 544f. sowie WILDNER 2000, S. 100f. 1399

Vgl. HEIZMANN/SCHROEDER 2001, S. 180.

1400

Vgl. ETTINGER 1998, S. 143f.; HERZIG 1999a, S. 290; HERZIG 1999b, S. 5 und KUßMAUL/WEIßMANN 2002b, S. 18.

1401

Vgl. BEGRREGE UNTSTREFG 2008, S. 87f.

308

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

tigten deshalb keine Rolle, für welche Durchführungsvariante sich das Unternehmen entscheidet.1402 Als Ergebnis lässt sich somit festhalten, dass die Vorteilhaftigkeit konvexer Entlohnungsformen nicht davon abhängt, welche realen oder virtuellen Optionsrechte vergeben werden. Die Anreizwirkungen auf Seiten der Begünstigten sind in jedem Fall identisch.1403 Die Gesellschaft kann bei der Entscheidung, welche Durchführungsvariante umgesetzt werden soll, ausschließlich auf betriebliche Belange abstellen. Es ist diejenige Alternative zu wählen, die aus Sicht des Unternehmens am vorteilhaftesten ist, d.h. bei gleichen Anreizwirkungen die geringsten Kosten für die Gesellschaft respektive die Anteilseigner verursacht bzw. bei gleichen Kosten die größeren Anreizwirkungen entfaltet. Die Untersuchung dieser Fragestellungen ist Gegenstand des letzten Hauptteils.

3.4

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

3.4.1

Vorbemerkungen

Die Anwendung des Shareholder-Value-Ansatzes und die Wirksamkeit von Aktienoptionsplänen als anreizkompatible, aktienkursorientierte Vergütung setzt einen funktionierenden, d.h. nahezu informationseffizienten und vollständigen Kapitalmarkt voraus.1404 Die Hauptaufgabe des Kapitalmarktes besteht darin, eine optimale Allokation des anlagesuchenden Kapitals zu gewährleisten (Allokationseffizienz).1405 Aufgrund der großen Bedeutung eines effizienten Wertpapiermarktes für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung hat der Staat die Aufgabe, durch geeignete Rahmenbedingungen für die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte zu sorgen.1406 Die bisherige Analyse gesellschafts-, handels- und steuerrechtlicher Fragestellungen war jedoch eher binnenorientiert, d.h. auf das Innenverhältnis der Gesellschaft ausgerichtet. Es ist deshalb zu untersuchen, welche Rahmenbedingungen das Verhältnis der Gesellschaft zum Kapitalmarkt bestimmen. Im Rahmen der Durchführung von Aktienoptionsprogrammen sind dabei zwei Aspekte von besonderer Bedeutung: Das Insiderhandelsverbot und die Adhoc-Publizität. Das reibungslose Funktionieren des Kapitalmarkts hängt maßgeblich von dem Vertrauen der Anleger ab.1407 Dieses Vertrauen beruht insbesondere auf der Zusicherung, dass alle Anleger 1402

Anders dagegen in den USA, wo Nonstatuory Stock Options im Sinne von IRC Sec. 83 von den Begünstigten versteuert werden müssen, wohingegen Incentive Stock Options im Sinne von IRC Sec. 422 nicht steuerbar sind, vgl. BERNHARDT 2001, S. 428f.; LEUNER/RADSCHINSKY 2001, S. 363f.; WENGER/KASERER/KNOLL 1999, S. 485f. oder ausführlich DEUTSCHMANN 2000, S. 220-251.

1403

So auch HESS/LÜDERS 2001, S. 13.

1404

Vgl. KORN 2000, S. 46; WINTER 2000, S. 7-9 und WITT 2000b, S. 161f.

1405

Vgl. hierzu ARNETH 2001, S. 15; DAUMANN 1994, S. 575; HOMMELHOFF 2000, S. 771f.; KORN 2000, S. 80 und SCHÖRNER 1991, S. 60.

1406

Vgl. BegrRegE 2. FFG 1994, S. 33; KÜMPEL 1996, S. 30 oder RICHTLINIE 89/592/EWG, S. 30.

1407

Vgl. ARNETH 2001, S. 15; CASPARI 1994, S. 532f.; HOPT 1995b, S. 358 und KÜMPEL 1996, S. 49.

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

309

gleich behandelt und gegen unrechtmäßige Verwendung einer Information geschützt werden.1408 Verlieren die Anleger aufgrund von Insiderhandelsaktivitäten das Vertrauen in den Kapitalmarkt, kann dies dazu führen, dass sie ihr Kapital abziehen, weil sie befürchten müssen, durch Insider übervorteilt zu werden. Die hierdurch einsetzenden adverse selectionProzesse können letztendlich zu einem Marktversagen führen.1409 Selbst wenn dies nicht der Fall sein sollte, stünden durch den Rückzug (eines Teils) des Kapitalmarktpublikums deren (bewertungsrelevante) Informationen und deren Analysepotenzial nicht mehr zur Verfügung und würden nicht mehr in den Preisbildungsprozess einbezogen.1410 Dem wird teilweise entgegengehalten, dass Insiderhandelsaktivitäten auch zu einer Verbesserung der Informationseffizienz führen können, da bewertungsrelevante Informationen frühzeitig in den Kursbildungsprozess einbezogen werden. Die aus den Insiderhandelsaktivitäten resultierenden Veränderungen der Nachfrage- bzw. Angebotssituation führen zu einer Erwartungsrevision der NichtInsider hinsichtlich des neuen Gleichgewichtskurses und werden deshalb weitere Aktienkäufe bzw. -verkäufen nach sich ziehen (Induktionseffekt).1411 Die Kursanpassung kann sich sogar beschleunigen, wenn die übrigen Marktteilnehmer erfahren, dass Insider Aktien kaufen bzw. verkaufen und sie dies als Anlass für eigene Käufe oder Verkäufe nehmen (Nachahmungseffekt).1412 Eine Verbesserung der Informationseffizienz durch Insiderhandelsaktivitäten unterbleibt jedoch bei einem versteckten oder geräuschlosen Platzieren der Kauf- bzw. Verkaufsorders.1413 Insgesamt ist deshalb eher davon auszugehen, dass die Informationseffizienz des Kapitalmarktes durch Insiderhandelsaktivitäten leidet. Die Anleger könnten als Schutz vor Geschäften mit Insidern die daraus resultierenden Informationsrisiken antizipieren und eine zusätzliche Risikoprämie verlangen. Sie würden ihre Beschaffungspreisobergrenze senken bzw. die Abgabepreisobergrenze heraufsetzen, d.h. die Geld-Brief-Spanne würde sich vergrößern und einen Anstieg der Transaktionskosten bedeuten.1414 Die damit einhergehende Erhö1408

Vgl. BegrRegE 2. FFG 1994, S. 33 ähnlich lautet auch die Formulierung der EG-Insiderrichtlinie, vgl. RICHTLINIE 89/592/EWG, S. 30.

1409

Vgl. ARNETH 2001, S. 15; HOPT 1995b, S. 357 sowie RUDOLPH 1994, S. 1340 und S. 1342.

1410

Vgl. KORN 2000, S. 80f.

1411

Vgl. BALLWIESER 1976, S. 249f.; HELLWIG 1982, S. 1f.; MILDENSTEIN 1980, S. 298; SCHNEIDER 1987, S. 511; SCHÖRNER 1991 S. 176f. und WEBER 1994, S. 72.

1412

Vgl. EASTERBROOK 1982, S. 336f.; DAUMANN 1994, S. 574; HOPT 1995b, S. 357; SCHNEIDER 1993, S. 1431f. und SCHÖRNER 1991, S. 177. Führt der Nachahmungseffekt zu einem Überschießen des Aktienkurses, so werden die Insider tendenziell wieder zu Verkäufern. Dies kann zu einer oszillierenden Kursbewegung mit abnehmender Amplitude um das eigentliche Gleichgewichtsniveau führen, vgl. MANNE 1966, S. 82f. Empirische Untersuchungen des US-amerikanischen Kapitalmarktes haben gezeigt, dass Insider durch Käufe der Aktien des eigenen Unternehmens deutliche systematische Überrenditen erzielen können und auch Nachahmungsstrategien, die Kaufsignale aus den veröffentlichten Insidergeschäften der obersten Führungskräfte ableiten, noch solche Überrenditen erlauben, vgl. FAMA 1991, S. 1607; JENG/METRICK/ ZECKHAUSER 1999, S. 32-35 oder LAKONISHOK/LEE 1998, S. 26f.

1413

Vgl. KORN 2000, S. 80; MILDENSTEIN 1980, S. 298; OTT/SCHÄFER 1991, S. 228f.; RUDOLPH 1994, S. 1342; bzw. SCHÖRNER 1991, S. 49-52.

1414

Vgl. ARNETH 2001, S. 15f; DAUMANN 1994, S. 575; HOPT 1995b, S. 358; KING/ROELL 1988, S. 166-170; SCHMIDT 1988, S. 7; SCHÖRNER 1991, S. 149-155 oder STÜTZEL 1976, Sp. 4407-4410. Eher kritisch RUDOLPH 1994, S. 1339 und WEBER 1994, S. 51-57.

310

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

hung der Eigenkapitalkosten der Unternehmen könnte dazu führen, dass Investitionsprojekte, deren Durchführung eigentlich sinnvoll gewesen wäre, nicht realisiert werden.1415 Ein gesetzliches Insiderhandelsverbot ist somit geeignet, das Vertrauen der Anleger in Gleichbehandlung zu stärken und die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes zu gewährleisten.1416 Um den Zeitraum zwischen dem Eintritt eines wertbeeinflussenden Ereignisses und dessen Berücksichtigung im Börsenkurs möglichst klein zu halten, sollte ein solches Insiderhandelsverbot außerdem mit einer umfangreichen Ad-hoc-Publizitätspflicht kombiniert werden.1417 Im Zusammenhang mit der Durchführung von Aktienoptionsplänen ist sowohl das Insiderhandelsverbot als auch die Ad-hoc-Publizität von besonderer Bedeutung. Da die durch Aktienoptionsprogramme begünstigten Führungskräfte in der Regel Zugang zu unternehmensinternen Informationen haben, die dazu geeignet sind, durch ihr Bekanntwerden den Börsenkurs des Unternehmens erheblich zu beeinflussen, muss geklärt werden, ob bzw. wann insiderrechtlich relevante Sachverhalte eintreten können und wie ihnen gegebenenfalls durch geeignete Gestaltungen der Aktienoptionsprogramme begegnet werden kann. Darüber hinaus stellen die im Zusammenhang mit Aktienoptionsplänen durchgeführten (Kapital-)Maßnahmen Sachverhalte dar, die im Rahmen der Ad-hoc-Publizität veröffentlicht werden müssen.

3.4.2

Insiderrechtliche Behandlung von Aktienoptionsplänen

3.4.2.1

Insiderrechtliche Rahmenbedingungen des WpHG

3.4.2.1.1

Insiderpapiere

Um im Folgenden beurteilen zu können, inwieweit bei der Durchführung von Aktienoptionsplänen insiderrechtlich relevante Sachverhalte zu beachten sind, müssen zunächst das gesetzliche Insiderhandelsverbot und die damit in Zusammenhang stehenden Tatbestandsmerkmale genauer konkretisiert werden. Den Ausgangspunkt der Untersuchung bildet der Begriff des Insiderpapiers, durch den der sachliche Anwendungsbereich der gesetzlichen Insiderregelung festgelegt wird.1418 Gemäß § 12 WpHG sind Finanzinstrumente im Sinne des § 2 Abs. 2b WpHG1419 dann Insiderpapiere, wenn sie alternativ eine der folgenden Voraussetzungen erfüllen:

1415

Vgl. ARNETH 2001, S. 17; KORN 2000, S. 80; RUDOLPH 1994, S. 1342f. sowie SCHÄFER/OTT 2000, S. 604.

1416

Die Förderung der Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte ist die zentrale Zielsetzung des WpHG, vgl. BegrRegE 2. FFG 1994, S. 33. Die Rechtfertigung eines gesetzlichen Insiderhandelsverbots aus Gründen des Individualschutzes der Anleger ist dagegen nicht möglich, vgl. CAHN 1998, S.9; DAUMANN 1994, S. 574f.; FINANZAUSSCHUSS DES DEUTSCHEN BUNDESTAGES 1994, S. 102; HOPT 1995a, S. 162; KING/ROELL 1988, S. 168; KRUSCHWITZ 1994, S. 29; KÜMPEL 1996, S. 50-52; MANNE 1966, S. 61; RUDOLPH 1994, S. 1341; SCHNEIDER 1993, S. 1431f.; SCHÖRNER 1991, S. 46-52 sowie TRÖLITZSCH 1994, S. 548f. Anderer Ansicht dagegen ARNETH 2001, S. 12f.; HOPT/WILL 1973, S. 46-48 und KORN 2000, S. 79.

1417

Vgl. HOPT 1995a, S. 144; HOPT 1995b, S. 357 sowie KORN 2000, S. 81.

1418

Vgl. ASSMANN 1994, S. 516; BÜRGERS 2004, S. 424 oder FERSTL 2000, S. 120.

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

311

1. Zulassung zum Handel an einer inländischen Börse oder Einbeziehung in den geregelten Markt bzw. Freiverkehr (§ 12 Satz 1 Nr. 1 WpHG); 2. Zulassung zum Handel an einem organisierten Markt in einem Mitgliedstaat der EU oder in einem anderen EWR-Vertragsstaat (§ 12 Satz 1 Nr. 2 WpHG) oder 3. Finanzinstrumente, deren Preis unmittelbar oder mittelbar von unter Nummer 1 bzw. 2 genannten Finanzinstrumenten abhängt (§ 12 Satz 1 Nr. 3 WpHG). Nach § 12 Satz 2 WpHG handelt es sich auch bei Finanzinstrumenten, die noch nicht zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen oder in den regulierten Markt bzw. Freiverkehr einbezogen wurden, um Insiderpapiere, sofern die Zulassung bzw. die Einbeziehung beantragt oder öffentlich angekündigt wurde.1420 Damit zählen sowohl die vergütungshalber gewährten Aktienoptionen (§ 12 Satz 1 Nr. 3 WpHG) als auch die ihnen zugrunde liegenden Aktien (§ 12 Satz 1 Nr. 2 oder Nr. 3 WpHG) zu den Insiderpapieren. Es macht dabei auch keinen Unterschied, ob den Begünstigten reale oder virtuelle Optionsrechte gewährt werden.

3.4.2.1.2

Insiderinformationen

Um die insiderrechtliche Relevanz der einzelnen Durchführungsphasen eines Aktienoptionsprogramms beurteilen zu können, muss klar abgegrenzt werden, was unter den Begriff einer Insiderinformation fällt. Als Umstände, die in den Anwendungsbereich des Insiderrechts fallen, kommen nicht nur Geschehnisse und Zustände in Betracht, die der äußeren Wahrnehmung und dem Beweis zugänglich sind (Tatsachen),1421 sondern auch konkrete, präzise Informationen über nicht öffentlich bekannte Umstände oder Ereignisse, die bereits existieren bzw. eingetreten sind oder bei denen man mit hinreichend großer Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft existieren oder eintreten werden. Hierzu gehören insbe1419

Mit dem Begriff des Finanzinstruments wird Art. 1 Nr. 3 der EU-Marktmissbrauchslinie umgesetzt; vgl. BegrRegE AnSVG 2004, S. 33; BÜRGERS 2004, S. 424; DIER/FÜRHOFF 2002, S. 606; LEPPERT/STÜRWALD 2002, S. 91; RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 1 Nr. 3, S. 21; RODEWALD/TÜXEN 2004, S. 2249; TOLLKÜHN 2004, S. 2215 und ZIEMONS 2004, S. 537f.

1420

Der Antrag gilt als gestellt, wenn dieser bei der zuständigen Börse eingegangen ist; eine öffentliche Ankündigung liegt vor, wenn eine an einen unbestimmten Personenkreis gerichtete Erklärung des Emittenten oder eines anderen Anbieters der Wertpapiere darauf hinweist, dass eine Notierung in dem fraglichen Marktsegment geplant ist, vgl. ASSMANN 2006b, § 12 WpHG Tz. 3, S. 338f. oder BegrRegE AnSVG 2004, S. 33.

1421

Nach der Vorgängerregelung des aktuellen § 13 WpHG fielen nur Insidertatsachen in den Anwendungsbereich des Insiderrechts, vgl. ASSMANN 1994, S. 510; ASSMANN 1997, S. 51; ASSMANN 2006c, § 13 WpHG Tz. 12, S. 351; BegrRegE 2. FFG 1994, S. 46; KÜMPEL 1996, S. 53; PANANIS 1997, S. 462 sowie VOLK 1999, S. 66-71 und auch BACHER/DÖRNER 2002, S. 53; BAWe/DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 1998, S. 30; BURGARD 1998, S. 63; FELDHAUS 2001, S. 442; FÜRHOFF/WÖLK 1997, S. 450; KÜMPEL 1997, S. 67; PANANIS 1997, S. 461f.; RINGLEB 2003a, Rn. 828, S. 218; SCHOCKENHOFF/WAGNER 1999, S. 549f.; SCHRUFF/NOWAK/FEINENDEGEN 2001, S. 720 sowie WITTICH 1997, S. 2. Bei einer weiten Auslegung des Tatsachenbegriffs besteht aber kaum ein Unterschied zwischen Tatsachen und Informationen im Sinne des WpHG, vgl. DIER/FÜRHOFF 2002, S. 606; KUTHE 2004, S. 884; LEPPERT/STÜRWALD 2002, S. 91f.

312

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

sondere auch (überprüfbare) Werturteile und Prognosen, jedoch keine Gerüchte.1422 Dagegen zählen Bewertungen, die ausschließlich auf der Grundlage öffentlich bekannter Sachverhalte erstellt werden, nicht zu den Insiderinformationen, auch wenn sie den Kurs eines Insiderpapiers erheblich beeinflussen können.1423 Hierdurch soll verhindert werden, dass Marktinsider,1424 dazu zählen insbesondere Finanzanalysten und Wirtschaftsjournalisten, durch ihre Tätigkeit ständig gegen das Insiderhandelsverbot verstoßen, da ihnen als Informationsvermittler zwischen Emittenten und Anlegern eine besondere Bedeutung zukommt.1425 Voraussetzung für das Vorliegen einer Insiderinformation ist weiterhin, dass die betreffenden Umstände nicht öffentlich bekannt sind. Sie sind dies nicht mehr, wenn es einer unbestimmten Anzahl von Personen möglich ist, von ihnen Kenntnis zu erlangen. Es ist dabei nicht erforderlich, dass das gesamte Kapitalmarktpublikum dazu in der Lage ist. Die Herstellung einer Bereichsöffentlichkeit ist ausreichend.1426 Die öffentliche Bekanntgabe kann z.B. durch börsenrechtliche Pflichtpublikationen oder über allgemein zugängliche Informationssysteme erfolgen, wobei eine konkrete Inanspruchnahme dieser Quellen nicht notwendig ist. Es muss lediglich die Möglichkeit bestehen, diese nutzen zu können.1427 Insiderinformationen müssen sich außerdem auf einen oder mehrere Emittenten von Insiderpapieren oder auf die Insiderpapiere selbst beziehen. Es spielt dabei keine Rolle, ob die Emittenten bzw. Finanzinstrumente unmittelbar oder nur mittelbar von diesen Umständen betrof-

1422

Vgl. § 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG; BegrRegE AnSVG 2004, S. 33; BACHER/DÖRNER 2002, S. 53; BÜRGERS 2004, S. 424f.; BAWe/DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 1998, S. 30; BURGARD 1998, S. 63; DEUTSCHE BÖRSE AG 1994, S. 2043; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 930f.; DIER/FÜRHOFF 2002, S. 606; HOPT 1995a, S. 153; PANANIS 1997, S. 462; RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 1 Nr. 1, S. 20; RICHTLINIE 89/592/EWG, Art. 1 Nr. 1, S. 31; RICHTLINIE 2003/124/EG, Art. 1 Abs. 1, S. 70; RODEWALD/TÜXEN 2004, S. 2249; SCHOCKENHOFF/WAGNER 1999, S. 550; SPINDLER 2004a, S. 3450; TOLLKÜHN 2004, S. 2216; WEBER 2002, S. 44; WITTICH 1997, S. 2 und ZIEMONS 2004, S. 538. Zu den Insiderinformationen gehören nach § 13 Abs. 1 Satz 4 Nr. 1 WpHG auch Kenntnisse über die Orderlage bei Finanzinstrumenten. Danach fallen Eigengeschäfte, die unter Ausnutzung der Kenntnis über Kundenaufträge durchgeführt werden („front running“) unter das Insiderhandelsverbot, vgl. ASSMANN 2006c, § 13 WpHG Tz. 15-17, S. 353f.; BegrRegE AnSVG 2004, S. 34; CASPARI 1994, S. 540; CLAUSSEN 1994, S. 30; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 930; KÜMPEL 1996, S. 56-59; LEPPERT/STÜRWALD 2002, S. 91; RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 1 Nr. 1 Satz 3, S. 20; SPINDLER 2004a, S. 3451 bzw. ZIEMONS 2004, S. 538. Demgegenüber gilt das so genannte „Scalping“, d.h. der Kauf von Wertpapieren in Kenntnis der bevorstehenden Abgabe einer diese Wertpapiere betreffenden Bewertung oder Empfehlung, nicht als Insiderdelikt, sondern als Marktmanipulation im Sinne von § 20a WpHG, vgl. § 3 und § 4 MaKonV; BGH 2004a, S. 64-67; FLEISCHER 2004a, S. 52-55 bzw. RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 1 Nr. 2, S. 20 und bereits § 3 Abs. 3 Nr. 2 KuMaKV. Anders noch HERGETH 2000, S. 393; LG FRANKFURT AM MAIN 1999, S. 301-304; WEBER 2000a, S. 3464 und WEBER 2000b, S. 562f.

1423

Vgl. § 13 Abs. 2 WpHG; BegrRegE AnSVG 2004, S. 34; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 930; RICHTLINIE 2003/6/EG, Nr. 31, S. 18 oder ZIEMONS 2004, S. 538.

1424

Zum Begriff des Marktinsiders vgl. SCHNEIDER 1993, S. 1430.

1425

Vgl. ASSMANN 2006c, § 13 WpHG Tz. 16, S. 353 und BegrRegE 2. FFG 1994, S. 47. Diese Informationsvermittlungsfunktion beschränkt sich nur auf öffentlich bekannte Tatsachen und bezieht daher Insiderinformationen nicht mit ein, vgl. HOPT 1996, S. 15.

1426

Vgl. ASSMANN 1994, S. 510-513; ASSMANN 2006c, § 13 WpHG Tz. 34-37, S. 361-363; KÜMPEL 1996, S. 59f.

1427

Vgl. BegrRegE 2. FFG 1994, S. 46 und CASPARI 1994, S. 539.

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

313

fen sind.1428 Schließlich müssen die Informationen geeignet sein, den Kurs eines Insiderpapiers erheblich zu beeinflussen. Dies ist gemäß § 13 Abs. 1 Satz 2 WpHG dann anzunehmen, wenn ein sachkundiger Anleger die (Insider-) Information als Grundlage bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde, d.h. er wird unter der Berücksichtigung der mit der Transaktion verbundenen Kosten und Risiken zum Kauf bzw. Verkauf der Wertpapiere veranlasst.1429 Eine betragsmäßige Fixierung der Erheblichkeitsgrenze erfolgt durch den Gesetzgeber nicht.1430

3.4.2.1.3

Insider

Durch den Insiderbegriff wird der personelle Anwendungsbereich des Insiderhandelsverbots festgelegt.1431 Als Insider gelten alle Personen, die Kenntnis von einer Insiderinformation haben. Es wird dabei zwischen Primär- und Sekundärinsidern unterschieden.1432 Primärinsider sind gemäß § 38 Abs. 1 Nr. 2 lit. a WpHG die Mitglieder der Geschäftsführungs- und Aufsichtsorgane sowie die persönlich haftenden Gesellschafter des Emittenten oder eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmens.1433 Demnach sind bei einer Aktiengesellschaft, unab1428

Vgl. BegrRegE 2. FFG 1994, S. 46; BegrRegE AnSVG 2004, S. 33f.; CLAUSSEN 1994, S. 30; DIER/FÜR2002, S. 606; RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 1 Nr. 1, S. 20; RICHTLINIE 2003/124/EG, Art. 1 Abs. 1, S. 70; WEBER 2002, S. 44 und ZIEMONS 2004, S. 538. Hierunter fallen auch Informationen über die Rahmenbedingungen von Märkten. ASSMANN unterscheidet hierzu zwischen kapitalmarktnahen (z.B. Änderung der Zinspolitik der Zentralbank) und kapitalmarktfernen Ereignissen (z.B. politische Veränderungen, Terroranschläge oder Naturkatastrophen), vgl. ASSMANN 1999, § 13 WpHG Tz. 51, S. 254. HOFF

1429

Vgl. BegrRegE AnSVG 2004, S. 34; BÜRGERS 2004, S. 425; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 930; DIER/ FÜRHOFF 2002, S. 606; RICHTLINIE 2003/124/EG, Art. 1 Abs. 2, S. 70; SPINDLER 2004a, S. 3451; WEBER 2002, S. 44 und ZIEMONS 2004, S. 538. So auch schon ASSMANN 1999, § 13 WpHG Tz. 65c, S. 261f.; CAHN 1998, S. 18; CASPARI 1994, S. 540; CLAUSSEN 1996b, Tz. 33, S. 20-22; DEUTSCHE BÖRSE AG 1994, S. 2040 oder KÜMPEL 1996, S. 65.

1430

Von einer Erheblichkeit kann z.B. bei einer erwarteten Kursänderung gesprochen werden, die einen Makler dazu veranlasst, eine Plus- oder Minusankündigung abzugeben (in der Regel bei einer erwarteten Kursänderung von 5%), vgl. ASSMANN 2006c, § 13 WpHG Tz. 62-66, S. 376-380; BegrRegE 2. FFG 1994, S. 47; CASPARI 1994, S. 541f.; CLAUSSEN 1996b, Tz. 35, S. 23f. und KÜMPEL 1996, S. 60-65. Es wird auch vorgeschlagen, jedes Kursveränderungspotential, das die übliche Volatilität des jeweiligen Insiderpapiers übersteigt, als erheblich kursrelevant einzustufen, vgl. LOESCHE/EICHNER/STUTE 1999, S. 308-318; SCHLAUS 1996, S. 40-42 und SÜßMANN 1997, S. 64.

1431

Vgl. ASSMANN 1994, S. 503 und FERSTL 2000, S. 119f.

1432

Die Begriffe Primär- und Sekundärinsider finden sich nicht im Gesetzestext, wohl aber in den jeweiligen Gesetzesbegründungen, vgl. BegrRegE 2. FFG 1994, S. 46 und S. 48 bzw. BegrRegE AnSVG 2004, S. 40. Zwar sind Primär- und Sekundärinsider im Hinblick auf die Beurteilung des Verbotstatbestands gleichgestellt, doch erfolgt in § 38 WpHG eine Differenzierung auf der Rechtsfolgenseite, d.h. bei der Bestimmung des Strafmaßes, vgl. BegrRegE AnSVG 2004, S. 40; BÜRGERS 2004, S. 425; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 931f.; KUTHE 2004, S. 884; LEPPERT/STÜRWALD 2002, S. 92f.; RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 2 Abs. 1 und 2 bzw. Art. 4, S. 21; SPINDLER 2004a, S. 3451; ZIEMONS 2004, S. 538.

1433

Vgl. BegrRegE 2. FFG 1994, S. 46; BegrRegE AnSVG 2004, S. 40; CASPARI 1994, S. 537; DIECKMANN/ SUSTMANN 2004, S. 931f.; KÜMPEL 1996, S. 86; LOTZE 2000, S. 25; RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 2 Abs. 1

314

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

hängig davon, ob sie börsennotiert ist oder nicht,1434 die Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder Primärinsider, sofern sie Insiderinformationen besitzen bzw. an deren Schaffung beteiligt waren.1435 Zu den Primärinsidern zählen auch Anteilseigner, die aufgrund ihrer Beteiligung am Kapital des Emittenten oder eines mit diesem verbundenen Unternehmens Kenntnis von einer Insidertatsache erlangt haben (§ 38 Abs. 1 Nr. 2 lit. b WpHG). Es ist also erforderlich, dass die Beteiligung ursächlich für die Erlangung der Insidertatsache war, d.h. der Betroffene ohne eine solche Beteiligung nicht die Möglichkeit besessen hätte, von der Insiderinformation zu erfahren.1436 Die Beteiligungshöhe spielt dabei keine Rolle. Es muss sich aber grundsätzlich um eine unmittelbare Beteiligung handeln.1437 Die dritte Gruppe der Primärinsider setzt sich aus Personen zusammen, die aufgrund ihres Berufs, ihrer Tätigkeit oder ihrer Aufgaben bestimmungsgemäß von einer Insidertatsache erfahren haben (§ 38 Abs. 1 Nr. 2 lit. c WpHG).1438 Sofern die Mitarbeiter des Emittenten1439 aufgrund ihrer Tätigkeit oder Aufgabe bestimmungsgemäß von einer Insiderinformation erfahren haben, zählen sie ebenso zu den Primärinsidern wie unternehmensexterne Dritte, die berufs-, tätigkeits- bzw. aufgabenbedingt über Insiderwissen verfügen.1440 Es ist aber nicht erforderlich, dass zwischen dem Emittenten und den hier beschriebenen Primärinsidern ein vertragliches oder irgendein anderes rechtliches Verhältnis besteht.1441 So können Finanzanalysten oder Wirtschaftsjournalisten zu Primärinsidern werden, wenn sie in Ausübung ihrer beruflichen Tätigkeit, z.B. bei einem von der Unternehmensleitung veranstalteten Hintergrundgespräch, Kenntnis von Insiderinformationen erlangen.1442 Die Abgrenzung, wer zum Kreis der Primärinsider zählt, erfolgt demnach einerSatz 2 lit. a, S. 21 sowie ZIEMONS 2004, S. 538. Zur Begriffsbestimmung des verbundenen Unternehmens ist auf die rechtsformunabhängige Legaldefinition des § 15 AktG zurückzugreifen. 1434

Vgl. DEUTSCHE BÖRSE AG 1994, S. 2039.

1435

Vgl. CLAUSSEN 1996b, Tz. 9, S. 6 und LOTZE 2000, S. 25.

1436

Vgl. ASSMANN 1997, S. 52; ASSMANN 1999, § 13 WpHG Tz. 15, S. 224; BegrRegE AnSVG 2004, S. 40; CASPARI 1994, S. 537; CASPARI 1994, S. 537; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 931; KÜMPEL 1996, S. 86 oder RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 2 Abs. 1 Satz 2 lit. b, S. 21.

1437

Vgl. ASSMANN 1999, § 13 WpHG Tz. 15f., S. 224; DEUTSCHE BÖRSE AG 1994, S. 2040 sowie LOTZE 2000, S. 25f.

1438

Vgl. BegrRegE AnSVG 2004, S. 40; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 931 oder RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 2 Abs. 1 Satz 2 lit. c, S. 21. Bestimmungsgemäß bedeutet hier, dass ein Ursachenzusammenhang zwischen der Erlangung der Insiderinformation und dem Beruf, der Tätigkeit oder der Aufgabe bestehen muss, eine Kenntnisnahme per Zufall reicht nicht aus, vgl. ASSMANN 1997, S. 53; BegrRegE 2. FFG 1994, S. 46 und CASPARI 1994, S. 538.

1439

Neben diesen Mitarbeitern zählen zu den unternehmensinternen Primärinsidern auch die Organmitglieder, vgl. ASSMANN 1994, S. 507; ASSMANN 1999, § 13 WpHG Tz. 21, S. 233 sowie KÜMPEL 1996, S. 86f. und z.B. die Mitglieder von Beirats- oder Beratungsgremien sowie Betriebsräten, vgl. CASPARI 1994, S. 537; CLAUSSEN 1994, S. 28 und DEUTSCHE BÖRSE AG 1994, S. 2040.

1440

Dies können insbesondere Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte, Steuer- und Unternehmensberater sowie Mitarbeiter von bedeutenden Kunden bzw. Lieferanten oder der Hausbank sein, vgl. BegrRegE 2. FFG 1994, S. 46; CASPARI 1994, S. 537 und KÜMPEL 1996, S. 87.

1441

Vgl. ASSMANN 1994, S. 506; ASSMANN 1999, § 13 WpHG Tz. 19, S. 226 oder KÜMPEL 1996, S. 87.

1442

Vgl. ASSMANN 1997, S. 54; BAWe 1997a; BAWe/DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 1998, S. 18; CLAUSSEN 1994, S. 28 oder HOPT 1996, S. 11f. Kritischer hierzu äußern sich allerdings CASPARI 1994, S. 538 und DEUTSCHE BÖRSE AG 1994, S. 2040.

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

315

seits statusbezogen (im Sinne von § 38 Abs. 1 Nr. 2 lit. a und b WpHG) und andererseits tätigkeitsbezogen (im Sinne von § 38 Abs. 1 Nr. 2 lit. c WpHG).1443 Mit dem Inkrafttreten des AnSVG wurde mit § 38 Abs. 1 Nr. 2 lit. d WpHG darüber hinaus Art. 2 Abs. 1 Satz 2 lit. d der EU-Marktmissbrauchsrichtlinie umgesetzt, nach der zum Kreis der Primärinsider auch solche Personen gehören, die aufgrund krimineller Handlungen über Insiderinformationen verfügen. Hierbei handelt es sich um eine Reaktion des Gesetzgebers auf die Terroranschläge vom 11. September 2001, in deren Zusammenhang es im Umfeld der Attentäter zu Insidergeschäften gekommen sein könnte.1444 Alle Personen, die nicht durch den enumerativen Katalog des § 38 Abs. 1 Nr. 2 lit. a-d WpHG erfasst werden, aber ebenfalls Insiderinformationen besitzen, sind so genannte Sekundärinsider.1445 Auch sie fallen unter das in § 14 WpHG geregelte Insiderhandelsverbot.1446 Die von der EG-Insiderrichtlinie vorgeschlagene Beschränkung auf solche Insiderinformationen, die die Sekundärinsider unmittelbar oder mittelbar von Primärinsidern erhalten haben, hat der deutsche Gesetzgeber nicht übernommen.1447 Als dritte Kategorie, neben den Primär- und Sekundärinsidern, führt SCHNEIDER die Marktinsider ein. Bei ihnen handelt es sich um Kapitalmarktteilnehmer, die berufsmäßig mit der Auswertung bewertungsrelevanter Informationen beschäftigt sind (z.B. Wertpapieranalysten bei Kreditinstituten, Investmentfonds oder Versicherungsunternehmen).1448 Da ihre Analysen auf öffentlich bekannten Tatsachen beruhen, ist deren Nutzung aufgrund von § 13 Abs. 2 WpHG unbedenklich. Hier setzt SCHNEIDERS Kritik an einem gesetzlichen Insiderhandelsverbot an. Seiner Meinung nach ist es dem breiten Kapitalmarktpublikum in der Regel nicht möglich, alle öffentlich bekannten bewertungsrelevanten Informationen zu erfassen und in ihre Anlageentscheidung einzubeziehen.1449 Durch ein gesetzliches Insiderhandelsverbot, das mit einer Ad-hoc-Publizitätspflicht verknüpft ist, gleicht sich lediglich der Informationsstand der Marktinsider an den der Unternehmensinsider an, der zwischen den Marktinsidern und der breiten Anlegerschaft vergrößert sich dagegen. Somit führt ein Insiderhandelsverbot nur zu einer Verlagerung der Chancen auf Insiderhandelsgewinne von den Unternehmensinsidern hin zu den 1443

Vgl. ASSMANN 1994, S. 504 oder KÜMPEL 1996, S. 85f.

1444

Vgl. BegrRegE AnSVG 2004, S. 40; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 931; LEPPERT/STÜRWALD 2002, S. 92 oder RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 2 Abs. 1 Satz 2 lit. d, S. 21.

1445

Vgl. BegrRegE 2. FFG 1994, S. 48; BegrRegE AnSVG 2004, S. 40; CLAUSSEN 1994, S. 28; DEUTSCHE BÖRSE AG 1994, S. 2040 und DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 931.

1446

Vgl. BegrRegE AnSVG 2004, S. 40 sowie DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 932.

1447

Vgl. ASSMANN 1994, S. 508; ASSMANN/CRAMER 1999, § 14 WpHG Tz. 74, S. 315; BegrRegE 2. FFG 1994, S. 48; CLAUSSEN 1994, S. 28 und RICHTLINIE 89/592/EWG, Art. 4, S. 31. Durch das AnSVG ist für die Sekundärinsider zu einer deutlichen Haftungsverschärfung gekommen.

1448

Vgl. SCHNEIDER 1993, S. 1430. Zu den Marktinsidern gehören seiner Meinung nach auch Unternehmensinsider, die ihre Investitionsentscheidungen ausschließlich auf der Basis öffentlich bekannter Informationen treffen.

1449

Diese Auffassung teilt auch KÜMPEL. Er weist jedoch darauf hin, dass mit der Verbreitung elektronischer Informationssysteme in Zukunft auch Privatanleger schnelleren Zugang zu bewertungsrelevanten Informationen erhalten, vgl. KÜMPEL 1999, § 15 WpHG Tz. 43, S. 364f.

316

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Marktinsidern. Nach SCHNEIDERS Meinung dient es daher nicht dem Schutz des breiten Kapitalmarktpublikums, sondern protegiert nur eine bestimmte Gruppe der Marktteilnehmer.1450 Die durch Aktienoptionspläne begünstigten Führungskräfte börsennotierter Aktiengesellschaften, die im Rahmen dieser Arbeit betrachtet werden, zählen regelmäßig zu den Primärinsidern, da sie entweder als Mitglieder des Geschäftsführungsorgans (§ 38 Abs. 1 Nr. 2 lit. a WpHG) oder als leitende Angestellte aufgrund ihres Berufs, ihrer Tätigkeit oder Aufgabe im Unternehmen (§ 38 Abs. 1 Nr. 2 lit. c WpHG) Kenntnis von einer Insidertatsache erlangen können.1451 Um die Überwachung der Einhaltung des Verbots von Insidergeschäften zu erleichtern, ist die Gesellschaft gemäß § 15b WpHG dazu verpflichtet, ein Insiderverzeichnis zu führen. In diesem Verzeichnis sind alle Personen zu erfassen, die aufgrund ihres Arbeits- oder Anstellungsvertrages bestimmungsgemäß Zugang zu Insiderinformationen haben. Dies können nicht nur Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder, sondern auch leitende Angestellte oder Sekretariatskräfte sein.1452 Bei dem Insiderverzeichnis handelt es sich um ein nicht öffentliches Register, das der BAFIN auf Verlangen zu übermitteln ist.1453

3.4.2.1.4

Insiderhandelsverbot

Um die Verwendung von Insiderinformationen wirksam zu unterbinden, hat der Gesetzgeber in § 14 WpHG mit dem Erwerbs- und Veräußerungsverbot,1454 dem Weitergabeverbot, dem Empfehlungsverbot und dem Verbot, andere zum Erwerb oder zur Veräußerung von Insider1450

Vgl. SCHNEIDER 1993, S. 1430-1432. Gleicher Ansicht ist auch SCHWEIZER, vgl. SCHWEIZER 1998, S. 360. Er unterscheidet zusätzlich zwischen ereignisbezogenen und wirkungsbezogenen Informationen. Seiner Meinung nach sind nur Marktinsider in der Lage, ereignisbezogene Informationen sinnvoll auszuwerten und somit auch auszunutzen, da sie im Gegensatz zum übrigen Kapitalmarktpublikum über ein ausreichendes wirkungsbezogenes Wissen verfügen, vgl. SCHWEIZER 1998, S. 354f.

1451

Vgl. BAUMS 1996a, S. 36; BAWe 1997b; FEDDERSEN 1997, S. 287; FÜRHOFF 1998, S. 84; HARRER 2004, Rn. 497, S. 143; VON ROSEN 1998, S. 1810; SCHWETZLER 1998b, S. 23 oder SPENNER 1999, S. 226.

1452

Bei Insiderverzeichnissen handelt es sich darüber hinaus um ein geeignetes Mittel zum Schutz der Marktintegrität. Die Verpflichtung zur Führung eines Insiderverzeichnisses gilt auch für Personen, die im Auftrag oder für Rechnung des Emittenten handeln, vgl. BegrRegE AnSVG 2004, S. 36f.; BÜRGERS 2004, S. 426; DIEKMANN/SUSTMANN 2004, S. 932f.; RODEWALD/TÜXEN 2004, S. 2250-2252; RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 6 Abs. 3 Unterabs. 3, S. 22; RICHTLINIE 2004/72/EG, Art. 5, S. 73; SCHNEIDER/VON BUTLAR 2004, S. 1623-1626; WEBER 2002, S. 45 sowie ZIEMONS 2004, S. 540. Die formalen und inhaltlichen Anforderungen, denen ein Insiderverzeichnis genügen muss, sind in §§ 14-16 WpAIV festgelegt, vgl. BMF 2004b, S. 433f.; DIEKMANN/SUSTMANN 2004, S. 933; SCHNEIDER/VON BUTLAR 2004, S. 1626 und ZIEMONS 2004, S. 540.

1453

Diese darf aber nicht willkürlich von ihrem Recht Gebrauch machen. Sie sollte die Übermittlung des Insiderverzeichnisses nur verlangen, wenn ein konkreter Verdacht vorliegt, vgl. BÜRGERS 2004, S. 426; DIEKMANN/SUSTMANN 2004, S. 933 bzw. ZIEMONS 2004, S. 540.

1454

Vgl. ASSMANN 2006a, Vor § 12 WpHG Tz. 17-19, S. 322f.; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 931; LEPPERT/STÜRWALD 2002, S. 92 und ZIEMONS 2004, S. 538f. KÜMPEL bezeichnet das Erwerbs- und Veräußerungsverbot auch als Ausnutzungsverbot, vgl. KÜMPEL 1996, S. 65.

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

317

papieren zu verleiten, unterschiedliche Straftatbestände kodifiziert.1455 Eine strafbare Handlung eines Insiders liegt dann vor, wenn folgende Tatbestandsmerkmale erfüllt sind:1456 -

Es muss sich um ein Erwerbs- oder Veräußerungsgeschäft, d.h. einen schuldrechtlichen Kaufvertrag über Wertpapiere, handeln.1457 Das Vererben oder Verschenken von Wertpapieren wird ebenso wenig von der Regelung des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG erfasst wie der Widerruf oder das bloße Unterlassen eines (geplanten) Insidergeschäftes.1458

-

Der Insider muss auf eigene oder fremde Rechnung bzw. für einen anderen handeln. Es fallen somit auch die Varianten unter das Ausnutzungsverbot, bei denen der Insider in unmittelbarer (offener) bzw. mittelbarer (verdeckter) Stellvertretung Erwerbs- bzw. Veräußerungsgeschäfte für einen Dritten durchführt.1459

-

Die Wertpapiere, die Gegenstand des Insidergeschäfts sind, müssen Insiderpapiere im Sinne von § 12 WpHG sein.

-

Strafbar ist darüber hinaus vorsätzliches oder leichtfertiges Handeln. Es ist demnach erforderlich, dass dem Insider bekannt ist, dass die Information, aufgrund der er das Wertpapiergeschäft tätigt, eine Insiderinformation im Sinne von § 13 Abs. 1 WpHG ist bzw. dass er die gebotene Sorgfalt in hohem Maße verletzt.1460

-

Voraussetzung für die Strafbarkeit ist außerdem, dass der Erwerb oder die Veräußerung von Insiderpapieren unter Verwendung einer Insiderinformation erfolgt, d.h. ein Verstoß liegt dann vor, wenn der Insider die Insiderinformation in sein Handeln einfließen lässt.1461 Dies kann jedoch zu Problemen bei der Umsetzung unternehmerischer Entschei-

1455

Vgl. BegrRegE AnSVG 2004, S. 34; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 932; RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 3 lit. b, S. 21 sowie ZIEMONS 2004, S. 538f.

1456

Bei den drei zuerst genannten Merkmalen wird vom so genannten objektiven, bei den zwei letztgenannten Merkmalen vom subjektiven Tatbestand gesprochen, vgl. ASSMANN 2006d, § 14 WpHG Tz. 11-62, S. 393421 und KÜMPEL 1996, S. 66-77.

1457

Vgl. ASSMANN 2006d, § 14 WpHG Tz. 12-20, S. 394-397 oder CLAUSSEN 1996b, Tz. 38, S. 25.

1458

Vgl. ASSMANN 2006d, § 14 WpHG Tz. 16f., S. 396; HOPT 1996, S. 17 sowie KÜMPEL 1996, S. 68. CLAUSSEN hält mit Hinweis auf die Rechtslage in den USA die Frage nach der Strafbarkeit des Unterlassens für offen, vgl. CLAUSSEN 1996b, Tz. 38, S. 25f., kritisch äußern sich auch BECKER 1995, S. 50 und FERSTL 2000, S. 121.

1459

Vgl. ASSMANN 1994, S. 517; ASSMANN 2006d, § 14 WpHG Tz. 21, S. 398; CASPARI 1994, S. 541 und KÜMPEL 1996, S. 66.

1460

Vgl. ASSMANN 2006d, § 14 WpHG Tz. 56-62, S. 419-421 sowie CLAUSSEN 1996b, Tz. 41, S. 26.

1461

Vgl. BegrRegE AnSVG 2004, S. 34; BÜRGERS 2004, S. 425; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 931; DIER/FÜRHOFF 2002, S. 606f.; KUTHE 2004, S. 884; LEPPERT/STÜRWALD 2002, S. 92f.; RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 4, S. 21; SPINDLER 2004a, S. 3451 sowie ZIEMONS 2004, S. 539. Bis zum Inkrafttreten des AnSVG hat der Gesetzgeber auf das Ausnutzen der Insiderinformation abgestellt. Dieses Tatbestandsmerkmal war dann erfüllt, wenn ein Insider auf der Grundlage seines Insiderwissens Wertpapiertransaktionen mit dem Ziel durchgeführt hatte, für sich oder andere wirtschaftliche Vorteile zu erzielen. Da die Handlung aus der ex-ante-Sicht beurteilt wurde, war es unerheblich, ob dieser Vorteil auch tatsächlich erzielt wurde. Ob das Tatbestandsmerkmal des Ausnutzens erfüllt war und somit ein Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot vorlag, bereitete jedoch regelmäßig große Schwierigkeiten, vgl. ASSMANN 1994, S. 517; ASSMANN/CRAMER 1999, § 14 WpHG Tz. 25, S. 284; BAWe/DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 1998, S. 20; BegrRegE 2. FFG 1994, S. 47; CASPARI 1994, S. 542 und HOPT 1996, S. 17f.

318

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

dungen führen, wenn die handelnden Personen außerdem über Insiderinformationen verfügen, die sie z.B. bei der Durchführung einer Due-Diligence-Prüfung oder der Vorbereitung eines Unternehmenszusammenschlusses gewonnen haben.1462 Ausdrücklich vom Insiderhandelsverbot ausgenommen sind gemäß § 14 Abs. 2 WpHG dagegen der Rückkauf eigener Aktien im Rahmen von Rückkaufprogrammen oder Maßnahmen zur Kursstabilisierung, wenn sie bestimmte Voraussetzungen erfüllen.1463 Insider unterliegen neben dem Erwerbs- und Veräußerungsverbot auch dem Weitergabeverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG und dem Empfehlungsverbot gemäß § 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG. Das Weitergabeverbot untersagt einem Insider, einem anderen Insiderwissen unbefugt mitzuteilen1464 oder zugänglich zu machen. Zugänglich machen bedeutet, dass nicht die Insiderinformation als solche mitgeteilt wird, sondern dass die Voraussetzungen dafür geschaffen werden, einem Dritten die Kenntniserlangung zu ermöglichen.1465 Nur die unbefugte Weitergabe von Insiderwissen wird unter Strafe gestellt, um die Informationsübermittlung, die aufgrund unternehmerischer, betrieblicher oder schuldrechtlicher Erfordernisse notwendig ist, nicht einzuschränken.1466 Es ist einem Insider außerdem verboten, einem Dritten aufgrund von Insiderinformationen den Kauf oder Verkauf von Insiderpapieren zu empfehlen, wobei die Insiderinformation nicht Bestandteil der Empfehlung sein muss.1467 Schließlich enthält § 14 WpHG noch den Verbotstatbestand des Verleitens zum Erwerb zur Veräußerung eines Insiderpapiers. Unter dem Verleiten eines Dritten ist das Beeinflussen des Willens eines anderen durch beliebige Mittel zu verstehen.1468 Nach § 38 Abs. 1 Nr. 1 WpHG werden Verstöße gegen das Erwerbs- oder Veräußerungsverbot mit einer Freiheitsstrafe von bis zu fünf Jahren, bei leichtfertigem Handeln bis zu einem Jahr, oder mit einer Geldstrafe geahndet, wobei gemäß § 38 Abs. 3 WpHG auch schon der Versuch 1462

Vgl. BÜRGERS 2004, S. 425; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 931; KUTHE 2004, S. 884; LEPPERT/STÜRWALD 2002, S. 92f.; SPINDLER 2004a, S. 3451 und ZIEMONS 2004, S. 539f.

1463

Nach § 14 Abs. 2 WpHG müssen die Aktienrückkäufe und Kursstabilisierungsmaßnahmen nach Maßgabe der EU-Verordnung 2273/203 durchgeführt werden, vgl. hierzu BegrRegE AnSVG 2004, S. 34; BÜRGERS 2004, S. 425; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 932; KUTHE 2004, S. 884; SPINDLER 2004a, S. 3451; VERORDNUNG (EG) 2273/2003, Art. 3-5, S. 35f. oder ZIEMONS 2004, S. 540.

1464

Die Art und Weise, wie die Insiderinformation übermittelt wird und welches Medium dazu benutzt wird, ist unerheblich. Es kommt auch nicht darauf an, ob die Insiderinformation als solche kenntlich gemacht wurde oder dem Dritten ihr Charakter bekannt war, vgl. ASSMANN 2006d, § 14 WpHG Tz. 6, S. 422 und KÜMPEL 1996, S. 77f.

1465

Vgl. BAWe/DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 1998, S. 21; BegrRegE 2. FFG 1994, S. 47; HOPT 1996, S. 18f. und KÜMPEL 1996, S. 78.

1466

Vgl. ASSMANN 1994, S. 519f.; HOPT 1996, S. 19f.; KÜMPEL 1996, S. 78-83 oder RICHTLINIE 89/592/EWG, Art. 3 lit. a, S. 31. § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG erfasst nicht die befugte Weitergabe von Insiderinformationen, die z.B. im Rahmen der Tätigkeit unternehmensexterner Personen (Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte oder Berater) für das Unternehmen erfolgt, vgl. BAWe/DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 1998, S. 21. Die Mitteilung von Insiderinformationen während eines Analystengesprächs ist dagegen strafbar, vgl. BAWe 1997a.

1467

Vgl. BAWe/DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 1998, S. 23 und HOPT 1996, S. 20f.

1468

Vgl. BegrRegE AnSVG 2004, S. 34; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 932; RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 3 lit. b, S. 21 sowie ZIEMONS 2004, S. 538f.

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

319

strafbar ist.1469 Der Strafrahmen gilt unterschiedslos sowohl für Primär- als auch für Sekundärinsider. Allerdings ist eine Differenzierung bei der Strafzumessung möglich.1470 Verstöße gegen das Weitergabe-, Empfehlungs- oder Verleitungsverbot sind dagegen bei Primärinsidern strafbewehrt (§ 38 Abs. 1 Nr. 2 WpHG), wohingegen sie bei Sekundärinsidern gemäß § 39 Abs. 2 Nr. 3 und 4 wegen des geringeren Unrechtsgehaltes lediglich eine Ordnungswidrigkeit darstellen.1471 Die Geldstrafe beträgt gemäß § 40 StGB zwischen fünf und 360 Tagessätzen. Die Höhe eines Tagessatzes wird vom Gericht unter Berücksichtigung der persönlichen und wirtschaftlichen Verhältnisse des Täters auf mindestens einen und höchstens 5000 € festgesetzt. Neben der Freiheits- oder Geldstrafe fallen bei rechtswidrigen Insiderstraftaten aufgrund der Anwendbarkeit der §§ 73-75 StGB etwaige Gewinne aus den Insidergeschäften an den Staat.1472 Darüber hinaus ist als zivilrechtliche Konsequenz denkbar, dass sich der Insider den Anlegern gegenüber schadensersatzpflichtig macht. Allerdings stellt nach herrschender Meinung das Insiderhandelsverbot kein Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB dar.1473 Selbst wenn der Schutzgesetzcharakter bejaht würde und somit eine Schadensersatzpflicht zur Folge hätte, wäre die Bestimmung des Geschädigten und des ihm entstandenen Schadens problematisch.1474

3.4.2.2

Auswirkungen des Insiderrechts auf die Phasen der Durchführung eines Aktienoptionsplans

3.4.2.2.1

Vorüberlegungen

Auf der Grundlage der dargestellten gesetzlichen Rahmenbedingungen kann im Folgenden beurteilt werden, inwieweit bei der Implementierung von Aktienoptionsplänen insiderrechtlich relevante Sachverhalte zu beachten sind. Für die folgende Untersuchung bietet es sich an, entsprechend der einzelnen Durchführungsphasen vorzugehen. BAUMS nimmt hierzu eine Unterteilung in drei Phasen vor: Einräumung des Optionsrechts, Ausübung des Optionsrechts

1469

Vgl. BegrRegE AnSVG 2004, S. 40; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 932 und SPINDLER 2004a, S. 3451. Darüber hinaus steht gemäß § 38 Abs. 5 WpHG dem in § 14 WpHG normierten Verbot von Insidergeschäften ein entsprechendes ausländisches Verbot gleich.

1470

Vgl. BÜRGERS 2004, S. 425; HOPT 1996, S. 29. CLAUSSEN geht davon aus, dass die Strafzumessung bei Primärinsidern höher sein wird als bei Sekundärinsidern, vgl. CLAUSSEN 1996b, Tz. 19, S. 13.

1471

Vgl. BegrRegE AnSVG 2004, S. 40f.; BÜRGERS 2004, S. 425; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 932; RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 3, S. 21 oder SPINDLER 2004a, S. 3451.

1472

Vgl. ASSMANN 1994, S. 524; ASSMANN 2006d, § 14 WpHG Tz. 200, S. 483; BECKER 1995, S. 76f. und CLAUSSEN 1996b, Tz. 20, S. 13.

1473

Vgl. ASSMANN 2006d, § 14 WpHG Tz. 208, S. 485; HOPT 1996, S. 29f. sowie RODEWALD/TÜXEN 2004, S. 2251.

1474

Vgl. ASSMANN 2006d, § 14 WpHG Tz. 209f., S. 485f. und HOPT 1996, S. 30.

320

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

und Veräußerung der aus der Optionsausübung erworbenen Aktien.1475 Dahingegen hält es die überwiegende Literaturmeinung für erforderlich, auch die Einführungsphase, die zeitlich der Einräumung der Optionsrechte vorangeht, in die Betrachtung mit einzubeziehen.1476 Hinsichtlich der Einführung erscheint diese Unterteilung allerdings noch als zu grob, so dass hier noch zwischen der Vorbereitungsphase und der Bereitstellung der Optionsrechte unterschieden wird.1477 Darüber hinaus ist noch eine Analyse der insiderrechtlichen Probleme erforderlich, die sich bei der Beschaffung der Aktien im Falle der Durchführung des Aktienoptionsplans auf Basis des § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG ergeben.1478

Durchführungsphasen eines Aktienoptionsprogramms

Vorbereitung des Aktienoptionsplans

Abbildung 15:

3.4.2.2.2

Bereitstellung der Optionsrechte

Beschaffung der zugrundeliegenden Aktien

Zuteilung der Optionen

Ausübung der Optionen

Veräußerung der bezogenen Aktien

Bei der Untersuchung insiderrechtlich relevanter Sachverhalte zu berücksichtigende Phasen von Aktienoptionsprogrammen

Vorbereitung des Aktienoptionsplans

Die Vorbereitungsphase umfasst die Grundsatzentscheidung zur Einführung eines Aktienoptionsplans, die Aufstellung eines Begebungsplans und alle weiteren sich daran anschließenden Planungshandlungen der unterschiedlichen Gremien der Gesellschaft.1479 Hierzu zählt unter anderem die Erarbeitung der nach § 124 Abs. 3 AktG notwendigen Beschlussvorschläge an die Hauptversammlung durch den Vorstand und/oder Aufsichtsrat, sofern beabsichtigt ist, den

1475

BAUMS 1996a, S. 37; BAUMS 1997a, S. 45 und KORN 2000, S. 115. HARRER bzw. SCHASCHL nehmen zwar ebenso nur eine Unterteilung in drei Phasen vor, fassen aber die Einführung und die Zuteilung in der ersten Phase zusammen, vgl. HARRER 2004, Rn. 505-513, S. 145-147 bzw. SCHASCHL 2000, S. 131.

1476

Vgl. BAWe 1997b; CASPER 1999, S. 364; DAI E.V. (HRSG.) 1998, S. 7; FEDDERSEN 1997, S. 288-296; FERSTL 2000, S. 121; FÜRHOFF 1998, S. 84-85; KPMG (HRSG.) 2000, S. 56f.; KRAMARSCH 2000, S. 63; LOTZE 2000, S. 5; MICHEL 1999, S. 130; PETERSEN 2001, S. 368; SCHOLZ 2001, S. 18-20; SCHNEIDER 1996, S. 1774f. sowie SPENNER 1999, S. 227-231.

1477

Vgl. VON EINEM 1999b, S. 643-645 und WINTER 2000, S. 218.

1478

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 239. FRIEDRICHSEN nennt als weitere Phase zusätzlich den Abschluss bzw. die Änderung des Anstellungsvertrages der begünstigten Führungskräfte. Dem wird hier nicht gefolgt.

1479

Vgl. FÜRHOFF 1998, S. 84 und MICHEL 1999, S. 130.

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

321

Aktienoptionsplan auf gesellschaftsrechtlicher Grundlage durchzuführen.1480 Sollen dem Aktienoptionsplan dagegen Optionsrechte Dritter auf Aktien des eigenen Unternehmens oder virtuelle Aktienoptionen zugrunde liegen, so wird deren Bereitstellung durch den Aufsichtsrat bzw. den Vorstand geplant. Alle diese Maßnahmen können als Insiderinformationen angesehen werden, da sie geeignet sind, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Aktienkurs erheblich zu beeinflussen.1481 Die Anwendung des § 14 WpHG kommt jedoch bei den Vorbereitungsmaßnahmen zu einer bedingten oder genehmigten Kapitalerhöhung grundsätzlich nicht in Betracht. Bei den betreffenden Wertpapieren, kann es sich schwerlich um Insiderpapiere im Sinne des § 12 WpHG handeln, da sie zum Zeitpunkt der Vorbereitungsmaßnahmen noch gar nicht existieren. Die Aktien müssen vielmehr erst geschaffen werden.1482 Auch die Vorbereitungshandlungen für ein Aktienoptionsprogramm auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG sind insiderrechtlich unbedenklich. Gemäß § 14 Abs. 2 WpHG ist der Rückkauf eigener Aktien explizit vom Insiderhandelsverbot ausgenommen ist, wenn er nach Maßgabe der EU-VERORDNUNG 2273/2003 erfolgt.1483 Wird der Aktienoptionsplan auf der Basis von Optionsrechten Dritter durchgeführt, kann es sich bei diesen Optionen zwar grundsätzlich um Insiderpapiere gemäß § 12 Nr. 3 WpHG handeln, gleichwohl scheidet ein Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG aus, da die Vorbereitungshandlungen keinen Erwerbs- oder Veräußerungsvorgang darstellen.1484 Es ist jedoch möglich, dass die Führungskräfte durch das Timing der Einführung eines Aktienoptionsplanes und der damit einhergehenden Beeinflussung der Optionsbedingungen in der Lage sind, ihnen zur Verfügung stehendes Insiderwissen auszunutzen.1485 Anders ist allerdings der Sachverhalt zu beurteilen, wenn ein Insider seine Kenntnis über die geplante Einführung eines Aktienoptionsprogramms für eigene Zwecke ausnutzt. Da die Einführung als (positive) Insiderinformation einzustufen ist, sind ihm Insidergeschäfte mit bereits

1480

Vgl. HÜFFER 2008, § 124 AktG Tz. 12, S. 640 und LOTZE 2000, S. 31.

1481

Vgl. LOTZE 2000, S. 31-42.

1482

Nur bei einer sehr weiten Auslegung des § 12 WpHG wäre es denkbar, dass selbst erst zu schaffende Wertpapiere Insiderpapiere sein können. In diesem Fall käme eine Einstufung der Aktien als Insiderpapier im Sinne von § 12 Nr. 3 WpHG in Betracht, da sie zwar selber noch keinen Marktpreis besitzen, aber mittelbar vom Kurs bereits bestehender Aktien abhängen.

1483

Vgl. BegrRegE AnSVG 2004, S. 34; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 932; DIER/FÜRHOFF 2004, S. 605; VERORDNUNG (EG) 2273/2003, Art. 3 lit. b, S. 35; W EBER 2002, S. 46 oder ZIEMONS 2004, S. 540.

1484

Vgl. CASPER 1999, S. 364; DIETBORN 2003, Tz. 827f., S. 246f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 246f.; HARRER 2004, Rn. 505, S. 145; LOTZE 2000, S. 30; ROLLER 2000, S. 90 und SPENNER 1999, S. 227.

1485

Vgl. ELKART/SCHMUSCH 1999, S. 90; HIRTE 2000, S. 231; KNOLL 1998a, S. 110; WINTER 2001, S. 113 und YERMACK 1997, S. 450f., S. 459 sowie S. 473-475. Auch SCHWETZLER greift diesen Hinweis auf, merkt jedoch richtigerweise an, dass dies nicht unter das gesetzliche Insiderhandelsverbot des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG fällt ist, vgl. SCHWETZLER 1998b, S. 15f. sowie SCHWETZLER 1999, S. 338 und S. 348. WEIß merkt allerdings mit Bezug auf DEFUSCO/JOHNSON/ZORN an, dass die Kursbewegungen, mit denen YERMACK seine These belegt, unter Umständen auch auf Insiderhandelsaktivitäten zurückzuführen sind, vgl. WEIß 1999a, S. 277, DEFUSCO/JOHNSON/ZORN 1990, S. 623-625.

322

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

emittierten Wertpapieren des Unternehmens nicht gestattet, d.h. er unterliegt sehr wohl dem gesetzlichen Erwerbs-, Weitergabe-, Empfehlungs- und Verleitungsverbot.1486

3.4.2.2.3

Bereitstellung der Optionsrechte

Im zweiten Schritt werden die Maßnahmen und Entscheidungen der Vorbereitungsphase umgesetzt. Das Ergebnis dieses Prozesses ist stets der eigentliche Beschaffungsvorgang der Optionsrechte auf Aktien des eigenen Unternehmens.1487 Grundsätzlich muss dabei unterschieden werden, ob die Optionsrechte durch die Gesellschaft selbst geschaffen werden oder ob sie von einem Dritten erworben werden. Erfolgt die Bereitstellung der Optionen durch Hauptversammlungsbeschlüsse über eine bedingte oder genehmigte Kapitalerhöhung bzw. eine Ermächtigung zum Erwerb eigener Aktien gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG, kommt ein Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot nicht in Betracht, da in der Beschlussfassung selbst kein Erwerbs- oder Veräußerungsvorgang zu sehen ist. Werden die Optionen von einem unternehmensfremden Dritten erworben, fallen solche Transaktionen zwar grundsätzlich in den Anwendungsbereich des § 14 WpHG, da es sich bei den Optionen um Insiderpapiere im Sinne von § 12 Nr. 3 WpHG handelt,1488 doch wird beim Erwerb der Optionen in der Regel kein Insiderwissen verwendet, sondern lediglich eine unternehmerische Entscheidung nach einem im Voraus festgelegten Plan umgesetzt, was insiderrechtlich nicht relevant ist.1489 Wird hingegen der Erwerbszeitpunkt nicht genau festgelegt, so verbleibt den Verantwortlichen ein Entscheidungsspielraum. Es kann nicht ausgeschlossen werden, dass bei einem Kauf der Optionen von einem Dritten weitere (neue) Insiderinformationen ausgenutzt werden, was einen Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG bedeutet.1490 Analog zur Vorbereitungsphase macht sich ein Insider ebenfalls strafbar, wenn er seine Kenntnis von der Bereitstellung der Optionsrechte für Insidergeschäfte in bereits emittierten Wertpapieren des Unternehmens ausnutzt. Dies setzt aber voraus, dass die Informationen über den Erwerb der Optionsrechte von einem Dritten oder über die Hauptversammlungsbeschlüsse zur Einführung eines Aktienoptionsplans Insiderinformationen im Sinne des § 13 Abs. 1 WpHG sind. Ist damit zu rechnen, dass die Hauptversammlung den Beschlussvorlagen des Vorstands und Aufsichtsrats folgt, so kann nicht von einer Insiderinformation ausgegangen werden, da die Kursbeeinflussung bereits mit der Ankündigung der Tagesordnung zu erwarten 1486

Vgl. DIETBORN 2003, Tz. 829, S. 247; FRIEDRICHSEN 2000, S. 247; LOTZE 2000, S. 42 sowie SCHASCHL 2000, S. 131.

1487

Vgl. PETERSEN 2001, S. 368 oder MICHEL 1999, S. 130.

1488

Es spielt dabei keine Rolle, ob handelbare und nicht handelbare Optionen erworben werden.

1489

Vgl. ASSMANN 2006d, § 14 WpHG Tz. 175, S. 474; BegrRegE 2. FFG 1994, S. 47; LOTZE 2000, S. 51; PETERSEN 2001, S. 369f. und RICHTLINIE 89/592/EWG.

1490

Vgl. ASSMANN 2006d, § 14 WpHG Tz. 175, S. 474 und LOTZE 2000, S. 51.

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

323

ist. Nur unsichere Mehrheitsverhältnisse in der Hauptversammlung können dazu führen, dass der Information über die Beschlussfassung ein erhebliches Kursbeeinflussungspotenzial zukommt.1491

3.4.2.2.4

Beschaffung der zugrunde liegenden Aktien durch Rückkauf am Sekundärmarkt (§ 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG)

Mit einem Hauptversammlungsbeschluss nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG wird die Gesellschaft ermächtigt, eigene Aktien zur Bedienung des Optionsplans zu erwerben. Der Vorstand, der als Vertreter der Gesellschaft handelt, führt für diese den Rückkauf durch. Er entscheidet somit zu welchem Zeitpunkt und zu welchen Bedingungen dies erfolgt. Er muss sich dabei aber an die Vorgaben der Hauptversammlung halten. Die Aktien, deren Rückkauf geplant ist, zählen zwar gemäß § 12 Nr. 1 bzw. 2 WpHG zu den Insiderpapieren, doch ist der Rückkauf eigener Aktien explizit vom Insiderhandelsverbot ausgenommen, wenn er nach Maßgabe der EUVERORDNUNG 2273/2003 erfolgt1492 Trotzdem empfiehlt der Gesetzgeber zur Vermeidung insiderrechtlicher Probleme, den Rückkauf eigener Aktien nur innerhalb bestimmten Zeitfenster durchzuführen.1493 Ein strafbares Verhalten im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG (Verbot des Erwerbs für fremde Rechnung) ist aber dann gegeben, wenn die Entscheidung des Vorstands zur Durchführung des Rückerwerbs der eigenen Aktien, insbesondere hinsichtlich des Zeitpunktes, durch andere den Emittenten betreffende Insiderinformationen bestimmt wurde. Er kann sich in diesem Fall nicht darauf berufen, dass lediglich ein vorher gefasster Plan umgesetzt wurde.1494 Der Vorstand kann aber nur Insiderinformationen zum Vorteil der Gesellschaft verwerten, die dazu geeignet sind, den Aktienkurs positiv zu beeinflussen. Durch die Nichtveröffentlichung dieser Information wirkt er einem Kursanstieg vor dem Rückkauf der eigenen Aktien entgegen. Erwirbt er demgegenüber in Kenntnis einer negativen Insiderinformation die Anteile, so ist hierin kein Vorteil, sondern vielmehr ein Nachteil für die Gesellschaft zu sehen, da der gezahlte Kaufpreis über dem Wert unter Berücksichtigung der negativen Tatsachen liegt. In diesem Fall kann daher nicht davon ausgegangen werden, dass die Information bei der Durchführung des Rückkaufs eine Rolle gespielt hat.1495 Auch ein Unterlassen des Rückkaufs

1491

Vgl. LOTZE 2000, S. 43.

1492

BegrRegE AnSVG 2004, S. 34; BÜRGERS 2004, S. 425; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 932; DIER/FÜRHOFF 2004, S. 605; KUTHE 2004, S. 884; RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 8, S. 23; SPINDLER 2004a, S. 3451; VERORDNUNG (EG) 2273/2003, Art. 3-5, S. 35f.; WEBER 2002, S. 46 oder ZIEMONS 2004, S. 540.

1493

Vgl. RefE KonTraG 1996, S. 2131 sowie ausführlicher BegrRegE KonTraG 1998, S. 14 und KÜHNBER1999, S. 461.

GER/KEßLER 1494

Vgl. ASSMANN 2006d, § 14 WpHG Tz. 174, S. 473f.; CASPER 1999, S. 367 sowie LOTZE 2000, S. 48.

1495

Vgl. LOTZE 2000, S. 48f. und VON ROSEN/HELM 1996, S. 440.

324

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

im Wissen um die schlechten Informationen fällt nicht unter die Regelungen des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG, da kein Erwerbs- oder Veräußerungsvorgang gegeben ist.1496 Wie in den vorangegangenen Phasen so sind auch hier Private Insidergeschäfte der Vorstandsmitglieder während der Beschaffung der eigenen Aktien sind genau wie in den vorangegangenen Phasen strafbar. In Kenntnis des noch nicht öffentlich bekannten Beschlusses, wann und zu welchem Kurs Aktien der eigenen Gesellschaft zurückgekauft werden sollen, unterliegen die Führungskräfte sowohl dem Erwerbs- und Veräußerungsverbot als auch dem Weitergabeverbot und dem Empfehlungsverbot.1497

3.4.2.2.5

Zuteilung der Optionen

Durch die Zuteilung werden die von der Gesellschaft beschafften Optionsrechte an die Führungskräfte ausgegeben. Die Gewährung kann durch den Abschluss oder die Änderung des Arbeits- bzw. Anstellungsvertrages1498 oder in Form der Zuwendung einer freiwilligen Leistung vereinbart werden.1499 Der Erwerb1500 der Aktienoptionen erfolgt aber nicht unter Verwendung der Kenntnis von einer Insiderinformation, sondern ist das Ergebnis einer arbeitsbzw. anstellungsvertraglich geschlossenen Vereinbarung. Ein Verstoß gegen das Verbot von Insidergeschäften gemäß § 14 WpHG scheidet somit grundsätzlich aus.1501 Im Interesse des Vertrauens des Kapitalmarktes und des Anlegerpublikums in die Unternehmenspolitik sollte allerdings auch die Zuteilung der Aktienoptionen veröffentlicht werden.1502 Insiderrechtlich problematisch ist dagegen der Sachverhalt zu beurteilen, wenn dem Begünstigten ein Wahlrecht zwischen einer festen Vergütung und solchen Optionen gewährt wird, die zum Handel zugelassen sind oder die sich auf Aktien des eigenen Unternehmens beziehen, die ihrerseits an einem organisierten Markt gehandelt werden. Besitzt der Begünstigte negative Insiderinformationen, wird er die feste Vergütung wählen. Da hiermit aber kein Erwerb von Insiderpapieren verbunden ist, kann dieses Vorgehen als insiderrechtlich irrelevant eingestuft werden. Entscheidet sich der Begünstigte in Kenntnis einer positiven Insiderinformation je1496

Vgl. ASSMANN 2006d, § 14 WpHG Tz. 16f., S. 396; HOPT 1996, S. 17 und KÜMPEL 1996, S. 68.

1497

Vgl. LOTZE 2000, S. 48; PETERSEN 2001, S. 370f. oder VON ROSEN/HELM 1996, S. 439f.

1498

Die Zuteilung an leitende Angestellte erfolgt gemäß § 5 Abs. 3 Satz 2 BetrVG auf arbeitsvertraglicher Grundlage, vgl. FITTING ET AL. 2000, § 5 BetrVG Tz. 114, S. 202 i.V.m. § 5 BetrVG Tz. 10-13, S. 166, die Zuteilung an Vorstandsmitglieder ist Gegenstand des Anstellungsvertrags im Sinne von § 84 Abs. 1 AktG, vgl. HÜFFER 2008, § 84 AktG Tz. 11-19, S. 408-411.

1499

Vgl. CASPER 1999, S. 365; MICHEL 1999, S. 132 und SCHNEIDER 1996, S. 1774f.

1500

Bei der Zuwendung einer freiwilligen Leistung kann nicht von einem Erwerb (im Sekundärmarkt) gesprochen werden, vgl. SCHNEIDER 1996, S. 1775 und CASPER 1999, S. 365.

1501

Vgl. ASSMANN 2006d, § 14 WpHG Tz. 175, S. 474; CASPER 1999, S. 365; FEDDERSEN 1997, S. 290f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 253; HARRER 2004, Rn. 506, S. 145f. und MICHEL 1999, S. 132.

1502

Vgl. FEDDERSEN 1997, S. 290; KPMG (HRSG.) 2000, S. 56 und LOTZE 2000, S. 53.

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

325

doch für die Vergütung in Form von Optionen, so kann darin ein verbotenes Insidergeschäft im Sinne des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG gesehen werden, da davon auszugehen ist, dass der Insider die Insiderinformation bei seiner Entscheidung verwendet hat.1503 DIETBORN, FRIEDRICHSEN und LOTZE halten es darüber hinaus ebenfalls für insiderrechtlich bedenklich, wenn die begünstigten Führungskräfte den Zuteilungszeitpunkt bestimmen können und ihnen dadurch unter Umständen die Einflussnahme auf wesentliche Ausgestaltungsmerkmale des Aktienoptionsprogramms, insbesondere des Basispreises, ermöglicht wird.1504 Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn relative Erfolgsziele Gegenstand des Optionsvertrages sind. Durch die Wahl des Gewährungszeitpunktes könnten die Führungskräfte versuchen, den Einfluss ihnen bekannter Insidertatsachen auf rechtliche oder wirtschaftliche Erfolgsziele zu ihrem Vorteil zu nutzen. Um insiderrechtliche Probleme zu verhindern, sollte der Zuteilungsvorgang als Automatismus ohne Einflussmöglichkeit des Begünstigten ausgestaltet werden.1505

3.4.2.2.6

Ausübung der Optionen

Obwohl zwischen der Ausübung der Optionsrechte und dem Verkauf der bezogenen Aktien in der Praxis nur eine kurze Zeitspanne liegt, sie oft sogar zeitlich zusammenfallen, soll für beide Vorgänge getrennt voneinander geprüft werden, ob die einzelnen Tatbestandsmerkmale, an denen das gesetzliche Insiderhandelsverbot anknüpft, erfüllt sind.1506 Üben die Führungskräfte die ihnen gewährten realen Optionen aus, so erhalten sie gegen Zahlung des vorher vereinbarten Basispreises Aktien des eigenen Unternehmens. Hierin ist ein Erwerbsgeschäft im Sinne des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG zu sehen, das für eigene Rechnung durchgeführt wird.1507 Handelt es sich bei den bezogenen Aktien um Insiderpapiere, so sind die Insiderregelungen grundsätzlich anwendbar. Werden die Optionen mit Aktien bedient, die die Gesellschaft aufgrund von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekauft hat, sind diese stets zum Handel an einer Börse zugelassen. Sie zählen daher ebenso zu den Insiderpapieren wie die

1503

Vgl. BAWe 1997b, Nr. 2; FERSTL 2000, S. 121; KRAMARSCH 2000, S. 65; PETERSEN 2001, S. 375; VON EINEM 1999b, S. 644 und WINTER 2000, S. 219. FÜRHOFF hält es in der Praxis aber für schwierig, einem Insider strafbares Handeln nachweisen zu können, vgl. FÜRHOFF 1998, S. 85.

1504

Ein denkbarer Fall wäre z.B., wenn der Basispreis sich am Börsenkurs des Zuteilungszeitpunktes orientiert, vgl. DIETBORN 2003, Tz. 834, S. 249f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 254f. und LOTZE 2000, S. 56.

1505

Vgl. BAWe 1997b, Nr. 2; FÜRHOFF 1998, S. 85 sowie PETERSEN 2001, S. 375.

1506

Vgl. AHA 1997, S. 2227; CASPER 1997, S. 304; DAI E.V. (HRSG.) 1998, S. 7; KRAMARSCH 2000, S. 65 sowie LOTZE 2000, S. 58f.

1507

Vgl. ASSMANN 2006d, § 14 WpHG Tz. 176f., S. 475f.; DIETBORN 2003, Tz. 837, S. 251; CLAUSSEN 1996b, Tz. 71, S. 48f.; KORN 2000, S. 117; KÜMPEL 1996, S. 70 und LOTZE 2000, S. 59. FEDDERSEN, PETERSEN und SCHNEIDER haben dagegen Zweifel, ob ein Erwerb im Sinne des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG vorliegt, vgl. FEDDERSEN 1997, S. 291; PETERSEN 2001, S. 376 sowie SCHNEIDER 1996, S. 1775.

326

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Aktien, die die Begünstigten bei der Ausübung von Optionen Dritter erhalten.1508 Bei der Durchführung des Aktienoptionsplans auf der Grundlage einer bedingten oder genehmigten Kapitalerhöhung sind die Aktien, die von den Führungskräften bezogen werden, in der Regel ebenfalls bereits zum Handel zugelassen bzw. ist deren Zulassung beantragt, so dass auch sie als Insiderpapiere einzustufen sind.1509 Stock Appreciation Rights gelten zwar auch als Insiderpapiere im Sinne von § 12 Nr. 3 WpHG, doch erfolgt bei der Ausübung ein Barausgleich, d.h. es werden keine Insiderpapiere erworben. Ein Erwerbsgeschäft im Sinne von § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG kann demnach nicht vorliegen. Ein Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG kommt nur dann in Betracht, wenn die Führungskräfte Kenntnis von einer Insiderinformation haben und dieses Wissen bei der Ausübung der Optionsrechte eine Rolle spielt. Teile der Literatur verneinen die Möglichkeit eines Verstoßes gegen das Insiderhandelsverbot mit der Begründung, dass die Optionen ohnehin ausgeübt werden, sobald dies nach den Optionsbedingungen möglich ist und sie im Geld sind, da dies bei wirtschaftlicher Betrachtungsweise rentabel erscheint. Die Kenntnis von einer Insiderinformation ist lediglich eine zusätzliche Motivation zur Ausübung und nicht ursächlich für diesen Entschluss.1510 Dieser eher intuitiven Argumentation soll hier nicht gefolgt werden, da sie verkennt, dass die vorzeitige Ausübung (amerikanischer) Kaufoptionen im Allgemeinen nicht sinnvoll ist, weil in diesem Fall auf den Zeitwert der Optionsrechte verzichtet wird.1511 Im Folgenden wird untersucht, ob es überhaupt möglich ist, dass die Begünstigten durch eine vorzeitige Ausübung der ihnen gewährten Optionsrechte aus Insiderinformationen finanzielle Vorteile erzielen können und damit einen Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot begehen.1512 Die Führungskräfte können ihre Optionen vor oder nach der Veröffentlichung einer Insiderinformation ausüben und die bezogenen Aktien anschließend halten (Strategie I bzw. II). Der Verkauf der Aktien wird, wie bereits oben erwähnt, erst im nächsten Kapitel analysiert. Da die gewährten Optionen in der Regel nicht übertragbar sind, scheidet ihre Veräußerung grundsätzlich aus. Es kann jedoch möglich sein, den Gesamtwert der Optionen durch geeignete Gegengeschäfte zu realisieren, sofern dies den Begünstigten nicht im Rahmen der Optionsvereinba1508

Vgl. CASPER 1999, S. 366f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 257; KORN 2000, S. 115; KRAMARSCH 2000, S. 65 und ausführlich LOTZE 2000, S. 62-64.

1509

Vgl. ASSMANN 2006d, § 14 WpHG Tz. 176, S. 475; BAWe 1997b, Nr. 3; FRIEDRICHSEN 2000, S. 258; FÜRHOFF 1998, S. 85; KORN 2000, S. 115; KPMG (HRSG.) 2000, S. 56; MICHEL 1999, S. 133; VON EINEM 1999b, S. 644 und WINTER 2000, S. 219. Anderer Ansicht sind dagegen CASPER 1999, S. 365; FEDDERSEN 1997, S. 291; SCHNEIDER 1996, S. 1775 und SPENNER 1999, S. 229.

1510

Vgl. BAWe 1997b, Nr. 3; DIETBORN 2003, Tz. 838, S. 251f.; CASPER 1999, S. 366; FEDDERSEN 1997, S. 291f.; FÜRHOFF 1998, S. 85; KORN 2000, S. 117; KRAMARSCH 2000, S. 65; MICHEL 1999, S. 133f.; PETERSEN 2001, S. 376; SCHASCHL 2000, S. 132f.; SPENNER 1999, S. 229 sowie WINTER 2000, S. 219.

1511

Vgl. HULL 2000, S. 175f.; STEINER/BRUNS 2000, S. 334; SCHWETZLER 1998b, S. 24f. und SCHWETZLER 1999, S. 343. An dieser Einschätzung ändert sich auch nichts, wenn man die Besteuerung von vergütungshalber gewährten Optionsrechten mit in die Überlegungen einbezieht, vgl. ESCHBACH 1999a, S. 412-414; KNOLL 1997d, S. 2138-2140; KNOLL 2000, S. 849-855 oder KNOLL 2001a, S. 849-853. Ähnlich auch SIMONS 2000, S. 597-605 und SIMONS 2001b, S. 857-861.

1512

Diese Vorgehensweise orientiert sich an zwei Untersuchungen von SCHWETZLER, wobei die Strategien ausgeklammert werden, die einen Verkauf der bezogenen Aktien zum Gegenstand haben, vgl. SCHWETZLER 1998b, S. 23-29 und SCHWETZLER 1999, S. 342-345.

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

327

rung untersagt wurde. Ein solches Gegengeschäft kann dann entweder vor oder nach der Publizierung der bewertungsrelevanten (Insider-)Information durchgeführt werden (Strategie III bzw. IV). Letztlich können die Führungskräfte auch auf eine Ausübung der Optionsrechte oder eventuell mögliche Gegengeschäfte verzichten (Strategie V). Die Basis für die folgende Analyse bildet der in Abbildung 16 dargestellte Zusammenhang zwischen dem Gesamtwert bzw. dem inneren Wert einer Option und dem Kurs der zugrundliegenden Aktie.1513 Da man davon ausgehen kann, dass sich der Kursanpassungsprozess an neue bewertungsrelevante Informationen über einen gewissen Zeitraum erstreckt, d.h. die Anpassung nicht instantan erfolgt,1514 müsste eigentlich auch der Einfluss der Restlaufzeit auf den Optionswert in die Überlegungen mit einbezogen werden.1515 Dieser Effekt wird jedoch aus Vereinfachungsgründen vernachlässigt, da die Veränderung des Optionswertes, die sich aus der Berücksichtigung der Insiderinformationen im Aktienkurs ergibt, größer ist als die Abnahme des Zeitwertes aufgrund der verkürzten Restlaufzeit. C, W

C2 W2

C1 W1

X

Abbildung 16:

S1

S2

S

Innerer Wert und Gesamtwert in Abhängigkeit vom Aktienkurs

1513

Vgl. FRANKE/HAX 1999, S. 370; HULL 2000, S. 245; PERRIDON/STEINER 2004, S. 339; SCHWETZLER 1998b, S. 24; SCHWETZLER 1999, S. 342; SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 628 oder WESTON/COPELAND 1994, S. 422.

1514

Vgl. hierzu die Darstellungen eines solchen Anpassungsprozesses bei DAUMANN 1994, S. 574; MANNE 1966, S. 81 und S. 83 oder SCHÖRNER 1991, S. 174.

1515

Die partielle Ableitung der Optionspreisformel bzgl. der Zeit ist immer negativ. Dies bedeutet, dass mit abnehmender Restlaufzeit c.p. der Zeitwert und somit auch der Gesamtwert der Option sinkt, vgl. HULL 2000, S. 319-321; PERRIDON/STEINER 2003, S. 334 und STEINER/BRUNS 2000, S. 297f. und S. 343f.

328

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Es wird zunächst angenommen, dass der Optionsberechtigte Kenntnis von einer positiven Insiderinformation hat. Die zu erwartende Kursänderung von S1 auf S2 (C1 auf C2) ist demnach größer als die entsprechende risikoadäquate Verzinsung und somit ausreichend, einen rational handelnden Anleger unter der Berücksichtigung der mit der Transaktion verbundenen Kosten zum Kauf der Wertpapiere zu veranlassen.1516 Übt der Begünstigte die Option vor dem Bekanntwerden der Insiderinformationen aus (Strategie I), so erhält er gegen die Bezahlung des Basispreises X eine Aktie im Wert von S1. Er realisiert zwar den inneren Wert der Option, verzichtet jedoch auf ihren Zeitwert (C1-W1). Da allerdings davon ausgegangen wird, dass die Führungskräfte die bezogenen Aktien auch weiterhin halten, partizipieren sie an der folgenden Erhöhung des Aktienkurses von S1 auf S2. Da dieser Anstieg aber genau der Zunahme des inneren Wertes der Option entspricht,1517 der bei der Wahl von Strategie II realisiert wird, führen Strategie I und II zum gleichen Vermögenszuwachs. Bei der zweiten Alternative fallen jedoch keine zwischenzeitlichen Finanzierungskosten (bzw. Opportunitätskosten) an, die bei einem vorzeitigen Erwerb der Aktien für die Zahlung des Basispreises aufgewendet werden müssen, so dass Strategie II vorteilhafter ist als Strategie I.1518 Strategie III ist offensichtlich ökonomisch nicht sinnvoll. Führt der Begünstigte die Gegengeschäfte vor der Veröffentlichung der Insidertatsachen durch, erzielt er lediglich einen Betrag in Höhe von C1. Er verzichtet somit auf den zu erwartenden Anstieg des Optionswertes auf C2. Diesen kann der Optionsberechtigte aber realisieren, wenn er die Gegengeschäfte erst durchführt, nachdem sich die positiven Informationen im Aktienkurs und demzufolge auch im Optionswert niedergeschlagen haben. Strategie IV ist daher Strategie III vorzuziehen. Daran ändert auch nichts, dass der Begünstigte bei Strategie III den Erlös in Höhe des Optionsgesamtwertes C1 für die Dauer des Kursanpassungsprozesses zinsbringend anlegen kann, da davon ausgegangen wird, dass der Wertzuwachs aufgrund der Insiderinformation erheblich ist und folglich die risikoadäquate Verzinsung übersteigt.1519 Strategie IV ist aber auch Strategie II vorzuziehen, da durch die Gegengeschäfte nach der Publizierung der Insiderinformationen der Gesamtwert C2 der Option realisiert wird und nicht nur ihr innerer Wert W2. Den gleichen Vermögenszuwachs wie bei Strategie IV kann der Manager erzielen, wenn er sich für das Halten der Option ohne die Durchführung von Gegengeschäften im Anschluss an die erwartete Kurssteigerung entscheidet (Strategie V). Beide Alternativen unterscheiden sich 1516

Vgl. CAHN 1998, S. 18; KÜMPEL 1996, S. 65; KÜMPEL 1997, S. 71 oder SCHWEIZER 1998, S. 366. Die zu erwartende Erhöhung des Optionswertes von C1 auf C2 fällt betragsmäßig etwas geringer aus als der Anstieg des Aktienkurses von S1 auf S2, da der Zeitwert der Option umso niedriger ist, je weiter die Option im Geld ist, vgl. SCHWETZLER 1998b, S. 25 sowie SCHWETZLER 1999, S. 343. Deutlich wird dies auch daran, dass die partielle Ableitung der Optionspreisformel einer Kaufoption bzgl. des Aktienkurses immer kleiner als eins ist, vgl. HULL 2000, S. 313, und STEINER/BRUNS 2000, S. 337. Aufgrund des erheblichen Kursbeeinflussungspotenzials einer Insidertatsache ist dies für die folgenden Überlegungen allerdings unproblematisch.

1517

Für die Veränderung des inneren Wertes der Option gilt: W2-W1=(S2-X)-(S1-X)=S2-S1.

1518

Vgl. SCHWETZLER 1999, S. 343f.

1519

Zur gleichen Einschätzung gelangt auch SCHWETZLER, obwohl er die zwischenzeitliche Anlagemöglichkeit außer Acht lässt, vgl. SCHWETZLER 1999, S. 343.

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

329

lediglich darin, dass im ersten Fall der Optionsgesamtwert tatsächlich realisiert wird, d.h. dem Begünstigten fließen liquide Mittel in Höhe von C2 zu, wohingegen im zweiten Fall durch das Halten der Option auch weiterhin die Möglichkeit besteht, an zukünftigen Kursentwicklungen zu partizipieren. Dies bedeutet aber auch, dass selbst dann, wenn Gegengeschäfte nicht möglich bzw. erlaubt sind, die Ausübung der Option (Strategie II) keine sinnvolle Alternative darstellt. Als Zwischenergebnis lässt sich somit Folgendes festhalten: Verfügt der Begünstigte über Insiderwissen, das auf einen bevorstehenden Kursanstieg schließen lässt, wird er auf die Ausübung der Option, rationales Verhalten vorausgesetzt, verzichten und sie weiterhin halten.1520 Da das bloße Unterlassen einer Handlung nicht den Tatbestand des Erwerbens oder Veräußerns erfüllt, kommt ein Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG nicht in Betracht.1521 Aber auch die Gegengeschäfte, mit denen bei Strategie IV der Gesamtwert der Option realisiert wird, fallen nicht unter das gesetzliche Insiderhandelsverbot, da sie erst nach Abschluss des Kursanpassungsprozesses und somit nicht unter Verwendung der Kenntnis von einer Insiderinformation durchgeführt werden. Nach der Analyse der Entscheidungssituation bei einem bevorstehenden Kursanstieg wird als nächstes der Vorteilhaftigkeitsvergleich für den Fall durchgeführt, dass der Optionsberechtigte in Besitz von Insiderinformationen ist, die bei ihrem Bekanntwerden voraussichtlich einen Kursrückgang von S2 auf S1 zur Folge haben. Die Strategien I und II sind in gleichem Maße von dem erwarteten Kursrückgang betroffen, da die Abnahme des Wertes der Aktie, die bei der Wahl von Strategie I bezogen wurde, der Verringerung des inneren Wertes des Optionsrechtes entspricht, der bei Strategie II realisiert wird. Letztendlich führen sowohl Strategie I als auch Strategie II dazu, dass der Manager über Aktien im Wert von S1 verfügt, nachdem die negativen Tatsachen ihren Niederschlag im Aktienkurs gefunden haben. Allerdings fallen, wie bereits oben erwähnt wurde, bei Strategie II während des Kursanpassungsprozesses keine Finanzierungs- bzw. Opportunitätskosten aufgrund der früheren Zahlung des Basispreises an, so dass Strategie II vorteilhafter ist als Strategie I. Entscheidet sich der Begünstigte für Strategie III, so erzielt er durch die Gegengeschäfte vor dem Bekanntwerden der negativen Insidertatsachen einen Erlös in Höhe von C2.1522 Er entgeht somit der Minderung des Optionsgesamtwertes auf C1, der durch die Wahl der Strategie IV realisiert wird. Genau wie bei steigenden Aktienkursen hat ein erwarteter Kursrückgang die gleichen Konsequenzen für Strategie V wie für Strategie IV. Bis auf den Umstand, dass es sich bei Strategie IV um eine geschlossene und bei Strategie V um eine offene Position handelt, sind beide Alternativen gleichwertig. Im Vergleich mit Strategie II sind sie dieser vorzuziehen, da durch das Halten der Option, unabhängig davon, ob nach der Publizierung der 1520

Vgl. SCHWETZLER 1999, S. 344 und WINTER 2000, S. 219.

1521

Vgl. ASSMANN 2006d, § 14 WpHG Tz. 16f., S. 396; BAWe 1997b, Nr. 3; FÜRHOFF 1998, S. 85; HOPT 1996, S. 17; KRAMARSCH 2000, S. 65; KÜMPEL 1996, S. 68; MICHEL 1999, S. 133; SCHASCHL 2000, S. 132; SCHNEIDER 1996, S. 1775 sowie VON EINEM 1999b, S. 644.

1522

Dieser Betrag kann ebenfalls für die Dauer des Kursanpassungsprozesses zinsbringend angelegt werden.

330

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

kurssenkenden Informationen Gegengeschäfte durchgeführt werden, nicht auf den Zeitwert der Option verzichtet wird. Strategie III ist zwar die finanziell vorteilhafteste, da die Short Call Position jedoch nur mithilfe von Insiderpapieren aufgebaut werden kann und anzunehmen ist, dass der Optionsberechtigte dabei seine Kenntnis von einer negativen Insiderinformation verwendet, indem er mit den Gegengeschäften dem erwarteten Rückgang des Optionswertes von C2 auf C1 entgeht, stellt diese Alternative eine Verletzung des gesetzlichen Insiderhandelsverbotes dar.1523 Wie im Fall eines zu erwartenden Kursanstiegs wird sich der Begünstigte entweder für Strategie IV oder V entscheiden. Ein Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG kommt hier demnach nicht in Betracht, weil zum einen die Gegengeschäfte erst durchgeführt werden, nachdem sich die schlechten Nachrichten im Aktienkurs bzw. Optionswert niedergeschlagen haben und zum anderen das Unterlassen einer Handlung nicht strafbar ist. Die Führungskräfte werden folglich auch dann auf eine vorzeitige Ausübung der ihnen gewährten Optionen verzichten, wenn sie über negatives Insiderwissen verfügen, dass auf einen Kursrückgang schließen lässt. Tabelle 6 fasst die finanziellen Konsequenzen der einzelnen Alternativen nochmals zusammen. Strategie I

Strategie II

Strategie III

Strategie IV

Strategie V

S 2  X ˜ (1  r )

S2  X

C1 ˜ (1  r )

C2

C2

Kursrückgang S1  X ˜ (1  r )

S1  X

C 2 ˜ (1  r )

C1

C1

Kursanstieg

Tabelle 6:

Finanzielle Konsequenzen der Strategien, die zur Ausnutzung von Insiderwissen offen stehen

Die vorangegangenen Ausführungen haben gezeigt, dass sich allein durch das Ausüben der Optionsrechte keine ungerechtfertigten Vorteile erzielen lassen, da andere, mit dem Insiderrecht ebenfalls vereinbare Alternativen sowohl bei positiven als auch negativen Insiderinformationen finanziell vorteilhafter sind.1524 Trotzdem zeigen Erfahrungen aus den USA, dass Führungskräfte die ihnen gewährten Aktienoptionen vorzeitig ausüben. Dies wird unter anderem damit begründet, dass sie ihre Konsumausgaben finanzieren wollen oder aber eine stärkere Diversifikation ihres Vermögens anstreben, da sie nicht nur mit den Aktienoptionen, sondern auch mit ihrem Humankapital von der weiteren wirtschaftlichen Entwicklung des Unternehmens abhängen.1525

1523

Vgl. SCHWETZLER 1999, S. 345.

1524

Dieses Ergebnis widerspricht der von MENICHETTI geäußerten Vermutung, dass die Führungskräfte durch die Wahl des Ausübungszeitpunktes versuchen könnten, Informationsvorsprünge zu ihrem finanziellen Vorteil auszunutzen, vgl. MENICHETTI 1996, S. 1692.

1525

Vgl. CORE/GUAY 2001, S. 262f. und S. 279f.; HEMMER/MATSUNAGA/SHEVLIN 1994, S. 25; HEMMER/MATSUNAGA/SHEVLIN 1996, S. 67; HUDDART 1994, S. 226; KNOLL 1998a, S. 110f.; KULATILAKA/MARCUS 1994, S. 47-49; LAMBERT/LARCKER/VERRECCHIA 1991, S. 145f.; MCCANN 1994, S. 98, MOZES 1995, S. 67 und SCHWETZLER 1998b, S. 27.

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

331

Obwohl das Tatbestandsmerkmal des Verwendens der Kenntnis von einer Insiderinformation nicht erfüllt ist, die Ausübung der Optionen also insiderrechtlich unbedenklich ist,1526 fordern die herrschende Literaturmeinung und der Gesetzgeber, dass in den Aktienoptionsprogrammen eindeutige Ausübungskriterien und begrenzte Ausübungszeiträume festgelegt werden (z.B. einige Wochen nach der Veröffentlichung der Quartalsergebnisse, des Jahresabschlusses oder eines Zwischenberichtes), um jeden Anschein eines verbotenen Insiderhandels von vornherein auszuschließen.1527 Ein solches Vorgehen ist insbesondere dann angebracht, wenn in den Optionsbedingungen Erfolgsziele festgelegt werden, die an der Entwicklung des Aktienkurses anknüpfen. Bei wirtschaftlichen Erfolgszielen besteht die Möglichkeit, dass die Begünstigten durch die Wahl des Ausübungszeitpunktes Einfluss auf die Höhe des Basispreises nehmen, zu dem sie die Aktien der Gesellschaft beziehen können. Dies ist z.B. dann der Fall, wenn die Outperformance des Aktienkurses der eigenen Gesellschaft gegenüber einem Vergleichsindex maßgebend ist für die Höhe des Ausgabebetrages. Werden dagegen rechtliche Erfolgsziele vereinbart, können die Führungskräfte aufgrund ihres Informationsvorsprungs beurteilen, ob die Gefahr besteht, dass bereits erreichte separate Ausübungsbeschränkungen wieder unterschritten werden. In diesen Fällen ist das Ausnutzen der Kenntnis von einer Insidertatsache durchaus nicht auszuschließen.1528

3.4.2.2.7

Veräußerung der bezogenen Aktien

Die Veräußerung der durch die Ausübung der Optionsrechte bezogenen Aktien ist die insiderrechtlich problematischste Phase der Durchführung eines Aktienoptionsprogramms. Wie bereits oben ausführlich dargelegt wurde, handelt es sich bei den Optionsberechtigten regelmäßig um Insider und bei den bezogenen Aktien um Insiderpapiere im Sinne von § 12 Nr. 1 bzw. 2 WpHG. Um feststellen zu können, ob ein Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG vorliegt, ist ebenso wie im vorangegangenen Abschnitt zu überprüfen, inwieweit sich den Führungskräften die Möglichkeit bietet, ihre Kenntnis von einer Insiderinformation bei einer Veräußerung zu verwenden. 1526

Vgl. ASSMANN 2006d, § 14 WpHG Tz. 176f., S. 475f.; FEDDERSEN 1997, S. 292; KLEMUND 1999, S. 46-48; KORN 2000, S. 116; KRAMARSCH 2000, S. 66; SCHWETZLER 1998a, S. 14; SCHWETZLER 1998b, S. 28; SCHWETZLER 1999, S. 345; SPENNER 1999, S. 230; WINTER 2000, S. 219 sowie VON ROSEN 1997, S. 384f.

1527

Diese Forderung wurde zuerst von BAUMS bzw. FEDDERSEN aufgestellt, vgl. AHA 1997, S. 2227; BAUMS 1996a, S. 38; BAUMS 1997a, S. 46 und FEDDERSEN 1997, S. 292. In der Folge wurde diese Argumentation vor allem von der juristisch geprägten Literatur aufgegriffen, vgl. BAWe 1997b, Nr. 3; DAI E.V. (HRSG.) 1998, S. 7; FÜRHOFF 1998, S. 85; HARRER 2004, Rn. 508, S. 146; KPMG (HRSG.) 2000, S. 56; LEVEN 1998a, S. 205; MICHEL 1999, S. 134; SCHASCHL 2000, S. 133; VON EINEM 1999b, S. 644; VON ROSEN 1998, S. 1810 und WINTER 2000, S. 219f. Diese Auffassung wird auch vom Gesetzgeber vertreten, vgl. RefE KonTraG 1996, S. 2138 sowie BegrRegE KonTraG 1998, S. 24.

1528

Vgl. CASPER 1999, S. 366; DAI E.V. (HRSG.) 1998, S. 4; FRIEDRICHSEN 2000, S. 260-262; KORN 2000, S. 116; LOTZE 2000, S. 61-64 und PETERSEN 2001, S. 377.

332

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Verzichtet der Begünstigte auf einen Verkauf der bezogenen Aktien, spielt es keine Rolle, ob er in Besitz positiver oder negativer Insiderinformationen ist, da das Unterlassen das Tatbestandsmerkmal eines Veräußerungsgeschäfts nicht erfüllt und folglich nicht von § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG erfasst wird.1529 Verfügen die Führungskräfte über Insiderwissen, das auf eine erhebliche Zunahme des Börsenkurses schließen lässt, ist eine Veräußerung der Aktien vor der Veröffentlichung der positiven Insiderinformationen ökonomisch nicht sinnvoll, da den Managern so der erwartete Kursanstieg entgeht. Sie können demnach keinen ungerechtfertigten Sondervorteil erzielen, so dass ein vorzeitiger Verkauf der Aktien solches Verhalten insiderrechtlich ebenfalls keinen Verstoß gegen das gesetzliche Insiderhandelsverbot darstellt. Verkaufen die Führungskräfte dennoch ihre Aktien, so kann davon ausgegangen werden, dass bei dieser Entscheidung die Insiderinformationen keine Rolle gespielt haben.1530 Hat ein Optionsberechtigter dagegen Kenntnis von negativen Insiderinformationen, die bei ihrem Bekanntwerden voraussichtlich zu einem erheblichen Absinken des Aktienkurses führt, kann er durch die Veräußerung der bezogenen Aktien vor der Veröffentlichung dieser Insiderinformationen einen finanziellen Vorteil erzielen. Er vermeidet damit, dass sich der erwartete Kursrückgang negativ auf sein Vermögen auswirkt.1531 In diesem Fall ist grundsätzlich davon auszugehen, dass bei der Veräußerung der Aktien das Insiderwissen verwendet worden ist, so dass der Verbotstatbestand des § 14 Abs. 1 WpHG erfüllt ist.1532 Abbildung 17 fasst die unterschiedlichen insiderrechtlichen Konsequenzen der Veräußerung der bezogenen Aktien zusammen.

1529

Vgl. BAWe 1997b, Nr. 4; CASPER 1999, Fn. 29, S. 367; FRIEDRICHSEN 2000, S. 265; FÜRHOFF 1998, S. 85, HARRER 2004, Rn. 511, S. 147; KRAMARSCH 2000, S. 67; LOTZE 2000, S. 66; MICHEL 1999, S. 135, PETERSEN 2001, S. 377; SPENNER 1999, S. 230 oder VON EINEM 1999b, S. 645.

1530

Vgl. BAWe 1997b, Nr. 4; CASPER 1999, Fn. 29, S. 367; FRIEDRICHSEN 2000, S. 265; FÜRHOFF 1998, S. 85; HARRER 2004, Rn. 511, S. 147; KRAMARSCH 2000, S. 67; LOTZE 2000, S. 65; MICHEL 1999, S. 135; PETERSEN 2001, S. 377; SIDDIQUI 1999a, S. 180; SPENNER 1999, S. 230 sowie VON EINEM 1999b, S. 645.

1531

Würde die oben erläuterte Strategie I dahingehend modifiziert werden, dass nach dem Ausüben der Optionsrechte die Aktien sofort verkauft werden, könnte bei negativen Insiderinformationen und fehlender Möglichkeit, Insidergeschäfte durchzuführen, zumindest der innere Wert der Option vor dem Kursrückgang realisiert werden. Ist der erzielte Betrag größer als der Gesamtwert der Option nach dem Kursrückgang, so ist diese Strategie vorteilhafter als die Strategien IV und V. Als weiteres Motiv für die vorzeitige Ausübung der Optionsrechte käme dann auch die Verwendung von negativen Insiderinformationen in Betracht, vgl. SCHWETZLER 1998b, S. 27.

1532

Vgl. BAWe 1997b, Nr. 4; CASPER 1999, S. 367; FEDDERSEN 1997, S. 294; FERSTL 2000, S. 122; FRIEDRICHSEN 2000, S. 265; FÜRHOFF 1998, S. 85; HARRER 2004, Rn. 510, S. 147; KRAMARSCH 2000, S. 67; LOTZE 2000, S. 66; MICHEL 1999, S. 135; PETERSEN 2001, S. 377; SIDDIQUI 1999a, S. 180; SPENNER 1999, S. 230; VON EINEM 1999b, S. 645 und WINTER 2000, S. 220.

Entscheidung des Insiders

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

333

verkaufen

unbedenklich

Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG

halten

unbedenklich

unbedenklich

positiv

negativ

Einfluss der Insidertatsache auf den Aktienkurs

Abbildung 17:

Insiderrechtliche Konsequenzen der Veräußerung von Aktien

Da die Führungskräfte eines Unternehmens bei einem funktionierenden Informationsmanagement kontinuierlich von bewertungsrelevanten Informationen erfahren,1533 die bei ihrer Veröffentlichung dazu geeignet sind, den Aktienkurs erheblich zu beeinflussen, ergeben sich bei jedem Aktienverkauf automatisch insiderrechtliche Risiken. Es stellt sich somit die Frage, wann in einem Verkauf der Aktien durch die Begünstigten kein Insiderverstoß zu sehen ist.1534 Um zu vermeiden, dass die Manager sofort dem Verdacht eines strafbaren Insidergeschäfts ausgesetzt sind, wenn sie ihre aus den Optionsprogrammen bezogenen Aktien veräußern, bieten sich unterschiedliche Möglichkeiten an. a) Festlegung von Handelszeiträumen („Handelsfenstern“) Um den zeitlichen Entscheidungsspielraum des Einzelnen zu begrenzen, kann das Unternehmen den Führungskräften sehr enge, standardisierte Vorgaben hinsichtlich der Veräußerung der im Rahmen eines Optionsprogramms bezogenen Aktien machen.1535 Der Verkauf ist demnach nur während bestimmter Zeiträume, die bereits in den Optionsbedingungen festgelegt wurden, zulässig.1536 Diese Handelsfenster sollten nur dann geöffnet werden, wenn die übri-

1533

Hiervon kann ausgegangen werden, da der Vorstand einer Aktiengesellschaft unter anderem gemäß § 91 Abs. 2 AktG dazu verpflichtet ist, insbesondere ein Überwachungssystem einzurichten, damit er den Fortbestand des Unternehmens gefährdende Risiken rechtzeitig erkennen kann. Dieses interne Überwachungssystem ist durchaus dazu geeignet, den Führungskräften Insiderinformationen zur Verfügung zu stellen. Zur Ausgestaltung eines solchen internen Überwachungssystems, zu dem auch ein Risikomanagementsystem zählt, vgl. GIESE 1998, S. 451f.; KLESS 1998, S. 93-96; LACHNIT/MÜLLER 2001, S. 366-383; LÜCK 1998a, S. 1925-1930; LÜCK 1998b, S. 8-14; LÜCK 1998c, S. 182-186; LÜCK 1999, S. 141f. oder RÖSSLER 2001, S. 133-140.

1534

Vgl. FEDDERSEN 1997, S. 293f.; FERSTL 2000, S. 122; FÜRHOFF 1998, S. 85 oder KPMG (HRSG.) 2000, S. 57. SCHWETZLER spricht sogar von einer drohenden Umkehr der Beweislast, d.h. der Manager muss im Zweifel nachweisen, dass es sich bei dem Verkauf der Aktie nicht um ein Insidergeschäft handelt, vgl. SCHWETZLER 1998b, S. 29 oder SCHWETZLER 1999, S. 345.

1535

Vgl. BAWe 1997b, Nr. 4; BENNER-HEINACHER 2000, S. 257; FRIEDRICHSEN 2000, S. 268; FÜRHOFF 1998, S. 85; PETERSEN 2001, S. 383; SEIBERT 1998, S. 44; und VON EINEM 1999b, S. 645.

1536

Es handelt sich dabei um ein rechtsgeschäftliches Veräußerungsverbot im Sinne des § 137 BGB, das aber keine dingliche Wirkung entfaltet. Die Führungskräfte könnten ihre bezogenen Aktien zwar veräußern, werden dann aber mit schuldrechtlichen Sanktionen belegt (z.B. Kündigung, Schadensersatz, Zahlung einer

334

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

gen Kapitalmarktteilnehmer über aktuelle und möglichst vollständige Unternehmenszahlen verfügen, die eine zutreffende Einschätzung der Lage und der zukünftigen Entwicklung der Gesellschaft zulassen.1537 Es bietet sich demzufolge an, dass die Handelsfenster z.B. kurz nach einer Bilanzpressekonferenz, einer Hauptversammlung, der Bekanntgabe der Quartalsergebnisse, Vorlage des Geschäfts- oder Zwischenberichts oder sonstiger Berichtstermine geöffnet und nach kurzer Zeit (höchstens vier Wochen) wieder geschlossen werden.1538 Hierdurch wird erreicht, dass der erste Anschein dafür spricht, dass kein verbotener Insiderhandel vorliegt, da die Führungskräfte ihre Aktien überhaupt nur innerhalb dieser (kurzen) Zeiträume veräußern können.1539 Die Festlegung von Handelsfenstern kann aber keinen vollständigen Schutz vor einem Verstoß gegen das gesetzliche Insiderhandelsverbot bieten, da es auch während dieses Zeitraums möglich ist, dass die Manager trotz der umfangreichen Unterrichtung des Kapitalmarktes Kenntnis von negativen Insiderinformationen haben, die sie in strafbarer Weise verwenden könnten.1540 b) Handelsverbote („closed periods“) Als Alternative zur Vorgabe von Handelsfenstern können in den Optionsbedingungen auch Sperrfristen festgelegt werden, innerhalb derer der Handel mit Aktien des eigenen Unternehmens untersagt ist. Diese Zeiträume liegen dann analog zur Vorgehensweise bei der Festlegung von Handelsfenstern vor den kritischen Berichtsterminen.1541 Auch in diesem Fall ist zu beachten, dass die Führungskräfte außerhalb der Sperrfristen trotzdem über Insiderinformationen verfügen können, deren Verwendung unter das gesetzliche Insiderhandelsverbot fällt.

Vertragsstrafe), vgl. BAECK/DILLER, S. 1407; BAYOBLG 1988, S. 216f.; CASPER 1999, S. 368; KESSLER/ SUCHAN 200b3f, Tz. 1244, S. 361f. und KESSLER/SUCHAN 2003g, Tz. 1261f., S. 366f. 1537

Vgl. BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; DAI E.V. (HRSG.) 1998, S. 5; PETERSEN 2001, S. 383; SEIBERT 1998, S. 44; SPENNER 1999, S. 231 oder VON ROSEN 1998, S. 1810.

1538

Vgl. BAWe 1997b, Nr. 4; BegrRegE KonTraG 1998, S. 24; CASPER 1999, S. 367; FEDDERSEN 1997, S. 295; FERSTL 2000, S. 122; FRIEDRICHSEN 2000, S. 268; FÜRHOFF 1998, S. 85; HARRER 2004, Rn. 512, S. 147; KORN 2000, S. 116f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 57; KÜHNBERGER/KEßLER 1999, S. 462; MICHEL 1999, S. 138; PETERSEN 2001, S. 383; SCHWETZLER 1998b, S. 29; SCHWETZLER 1999, S. 345; SPENNER 1999, S. 231 sowie VON EINEM 1999b, S. 645.

1539

Vgl. ENGELSING 2001, S. 52; PETERSEN 2001, S. 383; SPENNER 1999, S. 231f. und VON ROSEN 1997, S. 384f.

1540

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 269f.; LOTZE 2000, S. 158 und S. 179f.; PETERSEN 2001, S. 383f. sowie WINTER 2000, S. 220. Der Auffassung CASPERS, dass die Ausübung einer Option und der sofortige Verkauf der Aktien während eines geöffneten Handelsfensters nicht in den Anwendungsbereich des § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG fallen, ist zu widersprechen, vgl. CASPER 1999, S. 368f. Zur Kritik an CASPERS Argumentation vgl. besonders ausführlich FRIEDRICHSEN 2000, S. 269f. und LOTZE 2000, S. 179f.

1541

Vgl. LOTZE 2000, S. 180 oder PETERSEN 2001, S. 383 sowie BAWe 1997b, Anlagen und MICHEL 1999, S. 138, zu vergleichbaren Regelungen in Großbritannien und Frankreich. KRAMARSCH fordert Sperrfristen lediglich für die Ausübung der Optionsrechte, vgl. KRAMARSCH 2000, S. 68.

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

335

c) Beauftragung unabhängiger, weisungsfreier Dritter Zur Vermeidung eines Insidervergehens kann in den Optionsbedingungen auch vereinbart werden, dass ein unabhängiger, weisungsfreier Dritten (z.B. ein Vermögensverwalter oder ein Kreditinstitut) mit der Verwaltung bzw. Veräußerung der bezogenen Aktien beauftragt wird.1542 Dieser kann die Veräußerung nach eigenem Ermessen auf der Grundlage der ihm zur Verfügung stehenden öffentlich bekannten Informationen vornehmen, wobei sowohl vertraglich als auch tatsächlich sichergestellt sein muss, dass der Begünstigte keinen Einfluss auf das Entscheidungsverhalten des Beauftragten ausüben kann.1543 Der Manager darf demnach weder Insiderinformationen an den Dritten weiterleiten, noch darf er dem Dritten die Veräußerung der übergebenen Aktien empfehlen, da hierin ein Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG zu sehen ist.1544 d) Erteilung unwiderruflicher Verkaufsaufträge Als weitere Möglichkeit, das Ausnutzen von Insiderwissen zu verhindern, wird von der Literatur vorgeschlagen, dass die Begünstigten für den Verkauf nur langfristige und unwiderrufliche Aufträge gegenüber einem Dritten, in der Regel dem eigenen Unternehmen oder dem mit der Durchführung des Aktienoptionsprogramms beauftragten Kreditinstitut, erteilen dürfen.1545 Durch den zeitlichen Abstand soll erreicht werden, dass sich das Insiderwissen, über das die Führungskräfte zum Zeitpunkt der Auftragserteilung möglicherweise verfügt haben, bis zur Auftragsdurchführung im Aktienkurs niedergeschlagen hat. Diese Alternative ist jedoch kritisch zu beurteilen, da zum einen die Insiderinformationen nicht zwangsläufig bis zur Durchführung des Verkaufsauftrages publiziert werden müssen, zumal die Begünstigten in der Regel Einfluss auf den Veröffentlichungszeitpunkt der Insiderinformationen nehmen können, zum anderen sind die Führungskräfte einem erheblichen Kursrisiko ausgesetzt, was die Attraktivität eines Aktienoptionsprogramms deutlich schmälert.1546

1542

Vgl. BAWe 1997b, Nr. 4; DAI E.V. (HRSG.) 1998, S. 4 und S. 9; FEDDERSEN 1997, S. 295; FERSTL 2000, S. 122; FRIEDRICHSEN 2000, S. 270; FÜRHOFF 1998, S. 85; HARRER 2004, Rn. 512, S. 147; KORN 2000, S. 117; LOTZE 2000, S. 180; PETERSEN 2001, S. 383f.; SCHWETZLER 1998b, S. 29; SCHWETZLER 1999, S. 345; VON EINEM 1999b, S. 645; VON ROSEN 1998, S. 1810 sowie WINTER 2000, S. 220. Als rechtliche Alternativen nennt CASPER die treuhänderische Übertragung der Aktien oder eine Vollmacht zur Verfügung nach freiem Ermessen, vgl. CASPER 1999, S. 367 und auch DAI E.V. (HRSG.) 1998, S. 10.

1543

Vgl. DAI E.V. (HRSG.) 1998, S. 9; ENGELSING 2001, S. 53; FEDDERSEN 1997, S. 295; FRIEDRICHSEN 2000, S. 270f. oder VON ROSEN 1998, S. 1810.

1544

Das Abraten von einem Verkauf fällt aber nicht unter die Bestimmung des § 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG, da sich das Empfehlungsverbot nur auf den Erwerb oder die Veräußerung, nicht aber auf das Unterlassen bezieht, vgl. ASSMANN 2006d, § 14 WpHG Tz. 117, S. 449; CASPER 1999, S. 367 und LOTZE 2000, S. 181f.

1545

Es wird empfohlen, dass zwischen der Auftragserteilung und der eigentlichen Ausführung mindestens sechs Wochen liegen, vgl. CASPER 1999, S. 369; DAI E.V. (HRSG.) 1998, S. 4 und S. 9; FRIEDRICHSEN 2000, S. 270; LOTZE 2000, S. 183; PETERSEN 2001, S. 386; VON ROSEN 1998, S. 1810 und WINTER 2000, S. 220.

1546

Vgl. CASPER 1999, S. 369; ENGELSING 2001, S. 52f.; PETERSEN 2001, S. 386 oder WINTER 2000, S. 220.

336

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

e) „Buy and hold“-Konzept Nach dem „Buy and hold“-Konzept sollte für die Begünstigten eines Aktienoptionsprogramms ein nicht-rechtlicher, sondern moralischer Verhaltenskodex gelten, nach dem die Aktien, die sie bei Fälligkeit der Optionsrechte bezogen haben, erst dann veräußert werden können, wenn sie aus ihrem Amt ausgeschieden sind und nicht mehr über Insiderwissen verfügen. Allerdings ist es denkbar, dass durch die fehlende Möglichkeit, die bezogenen Aktien unverzüglich zu veräußern und die damit einhergehende Bindung finanzieller Mittel, die Motivationswirkung des Aktienoptionsplans nicht unwesentlich eingeschränkt wird.1547 f) Compliance-Konzept Um die Gefahr eines Verstoßes gegen das gesetzliche Insiderhandelsverbot zu verringern, empfiehlt sich auch der Aufbau einer Compliance-Organisation.1548 Hierzu sind zum einen innerhalb des Unternehmens Vertraulichkeitsbereiche zu schaffen, indem zwischen einzelnen Abteilungen Informationsbarrieren, so genannte „Chinese Walls“, errichtet werden. Dadurch soll sichergestellt werden, dass kursbeeinflussende Informationen nur den Personen zugänglich sind, die diese im Rahmen ihrer Aufgabenerfüllung auch benötigen.1549 Allerdings ist die Wirksamkeit solcher Vertrauensbereiche zur Verhinderung von Insiderstraftaten im Zusammenhang mit der Durchführung von Aktienoptionsprogrammen eher kritisch zu sehen. Die Beschränkungen des Informationsflusses gelten in der Regel nicht für die begünstigten Führungskräfte, da zur Erfüllung ihrer Aufgaben der Zugang zu sämtlichen unternehmensinternen Informationen, also auch zu Insiderinformationen, notwendig ist.1550 Zum anderen ist eine Compliance-Abteilung einzurichten. Zu ihren Aufgaben zählt die Überwachung der Informationsströme innerhalb des Unternehmens und der Personen, die über Insiderwissen verfügen (so genanntes Monitoring), um so zu verhindern, dass solche Insidertatsachen missbräuchlich verwendet werden.1551 Die Einsetzung eines Compliance-Beauftragten fordern auch die GRUNDSATZKOMMISSION CORPORATE GOVERNANCE und der BERLINER INITIATIVKREIS GERMAN CODE OF CORPORATE GOVERNANCE, deren Anregungen jedoch nicht in den DEUTSCHEN CORPORATE GOVERNANCE KODEX der REGIERUNGSKOMMISSION DEUT-

1547

Vgl. CLAUSSEN 1997a, S. 1830 und FRIEDRICHSEN 2000, S. 271.

1548

Eine allgemeine gesetzliche Pflicht zur Einrichtung einer Compliance-Organisation besteht nicht. Lediglich Wertpapierdienstleistungsunternehmen müssen gemäß § 33 Abs. 1 WpHG über interne Kontrollverfahren verfügen, die dazu geeignet sind, Verstößen gegen das WpHG entgegenzuwirken, vgl. CLAUSSEN 1996b, Tz. 92f., S. 67f.; FINANZAUSSCHUSS DES DEUTSCHEN BUNDESTAGES 1994, S. 105; HOPT 1995a, S. 151; KOLLER 2006, § 33 WpHG Tz. 35, S. 1268-1270 oder LOTZE 2000, S. 153.

1549

Vgl. CASPER 1999, S. 369; FRIEDRICHSEN 2000, S. 272; FÜRHOFF 1998, S. 86 oder ausführlich CLAUSSEN 1996b, Tz. 92-99, S. 67-73, LOTZE 2000, S. 155-165 und TIPPACH 1995 S. 231-241.

1550

Vgl. BAWe 1997b, Nr. 6; CASPER 1999, S. 369; FRIEDRICHSEN 2000, S. 272; FÜRHOFF 1998, S. 86 und KÜHNBERGER/KEßLER 1999, S. 462.

1551

Vgl. CLAUSSEN 1996b, Tz. 95, S. 69; FRIEDRICHSEN 2000, S. 272 sowie TIPPACH 1995, S. 212-230.

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

337

CORPORATE GOVERNANCE KODEX eingegangen sind.1552 In der praktischen Umsetzung könnte dies bedeuten, dass ein Manager vor dem Verkauf seiner bezogenen Aktien einen Compliance-Beauftragten konsultieren muss, um mit ihm zu klären, ob eine Veräußerung auf der Grundlage der ihm zur Verfügung stehenden Informationen ein verbotenes Insidergeschäft ist. Da jedoch die Entscheidung des Compliance-Beauftragten keine rechtsverbindliche Wirkung hat und er unter Umständen nicht von allen relevanten Informationen Kenntnis hat, kann das Risiko eines Insiderverstoßes nicht gänzlich ausgeschlossen werden.1553

SCHER

g) Umfassende Publizitätspolitik Unabhängig von den bisher dargestellten Möglichkeiten ist eine weitreichende Publizitätspolitik des Unternehmens ein wirkungsvolles Mittel vor Vermeidung von Konflikten mit den Insiderstrafbestimmungen. Unternehmensinterne Informationen, die frühzeitig öffentlich bekannt gemacht werden, können nicht mehr Gegenstand von verbotenen Insidergeschäften sein.1554 Die in § 15 WpHG gesetzlich verankerte Ad-hoc-Publizität, auf deren spezielle Probleme im Zusammenhang mit der Durchführung von Aktienoptionsplänen im folgenden Kapitel ausführlich eingegangen wird, schafft hierbei die Grundvoraussetzungen für eine zeitnahe Versorgung des Kapitalmarktpublikums mit bewertungsrelevanten Informationen.1555 Daneben wird von der Literatur aber auch eine über die gesetzlichen Mindestanforderungen1556 hinausgehende Veröffentlichungspolitik der Gesellschaft gefordert.1557

1552

Vgl. BERLINER INITIATIVKREIS GERMAN CODE OF CORPORATE GOVERNANCE 2000, S. 1577; GRUNDSATZKOMMISSION CORPORATE GOVERNANCE 2000, S. 240; HOMMELHOFF 2001, S. 253 mit Hinweis auf die Forderungen der DVFA und REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX 2003.

1553

Vgl. CASPER 1999, S. 369; DAI E.V. (HRSG.) 1998, S. 5; FRIEDRICHSEN 2000, S. 272f. und LOTZE 2000, S. 184.

1554

Vgl. BAWe 1997b, Nr. 4; DAI E.V. (HRSG.) 1998, S. 10; ENGELSING 2001, S. 51; FEDDERSEN 1997, S. 295; FRIEDRICHSEN 2000, S. 271f.; FÜRHOFF 1998, S. 85f.; HARRER 2004, Rn. 512, S. 147; KORN 2000, S. 117; MICHEL 1999, S. 137; SPENNER 1999, S. 233; VON EINEM 1999b, S. 645 und WINTER 2000, S. 220.

1555

Vgl. KÜMPEL 1997, S. 66; MÜLLER 2001, S. 840 oder PETERSEN 2001, S. 379f.

1556

Hierzu zählen neben der Ad-hoc-Publizität (§ 15 WpHG) auch die Offenlegung bzw. Veröffentlichung des Jahresabschlusses und Lageberichtes (§§ 325-329 HGB) oder des Halbjahresberichtes (§ 37w WpHG). Die Veröffentlichung eines Quartalsberichtes zählt nach § 48 Abs. 1 BörsO zu den von der DEUTSCHEN BÖRSE AG vorgegebenen Zulassungsfolgepflichten eines Emittenten des Prime Standard, vgl. BUCHHEIM/ULBRICH 2004, S. 282-284; BURGER/ULBRICH 2003, S. 905 oder WEITNAUER 2003, S. 1719.

1557

Vgl. BAWe 1997b, Nr. 4; BENNER-HEINACHER 2000, S. 257; FÜRHOFF 1998, S. 85f.; MICHEL 1999, S. 137; PETERSEN 2001, S. 380; SPENNER 1999, S. 233; VON EINEM 1999b, S. 645 und WINTER 2000, S. 220. Ein ausführlicher Überblick über die verschiedenen Investor Relations-Maßnahmen findet sich bei FREI 1998, S. 170-183.

338

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

3.4.3

Die Ad-hoc-Publizität des § 15 WpHG

3.4.3.1

Vorbemerkung

Der deutsche Gesetzgeber verfolgt mit der Veröffentlichungspflicht kursbeeinflussender Tatsachen in § 15 WpHG zwei Hauptzielsetzungen. Zum einen soll die Ad-hoc-Berichterstattung die kapitalmarktrechtliche Regelpublizität in Gestalt der jährlichen aktienrechtlichen Rechnungslegung (§ 37v WpHG) sowie der obligatorischen Zwischenberichterstattung (§ 37w WpHG) ergänzen.1558 Hierdurch soll die Transparenz der Finanzmärkte erhöht werden, um so deren Funktionsfähigkeit und Informationseffizienz zu verbessern (Funktionsschutz).1559 Den Anlegern und dem Berufshandel sollen alle relevanten Informationen bekannt sein, die für eine fundierte Kauf- oder Verkaufsentscheidung notwendig sind, um so zu verhindern, dass unangemessene, das Kapitalmarktpublikum schädigende Börsen- oder Marktpreise von Wertpapieren aufgrund von fehlerhaften oder unvollständigen Informationen entstehen.1560 Zum anderen ist die Ad-hoc-Publizität als vorbeugende Maßnahme zur Bekämpfung von Insiderstraftaten gedacht. Durch die frühzeitige Veröffentlichung kursbeeinflussender Informationen im Sinne des § 15 WpHG wird diesen die Rechtsqualität einer Insiderinformation genommen und so dem Insiderhandel der Boden entzogen.1561

1558

Vgl. ASSMANN 2006e, §15 WpHG Tz. 36, S. 515f.; BACHER/DÖRNER 2002, S. 53; BAWe 1996, S. 8167; EKKENGA 1999, S. 177; FRIEDRICHSEN 2000, S. 274; FÜRHOFF/WÖLK 1997, S. 449f.; KÜMPEL 1996, S. 91f.; KÜMPEL 1997, S. 66 oder KÜMPEL 1999, § 15 WpHG Tz. 10, S. 350. Hierzu kann auch die Verpflichtung zur Veröffentlichung von Quartalsberichten nach § 48 BörsO gezählt werden. Hierbei handelt es sich jedoch nicht um eine gesetzliche, sondern um eine privatrechtliche Zulassungsfolgepflicht der DEUTSCHE BÖRSE AG, vgl. BUCHHEIM/ULBRICH 2004, S. 282-284; BURGER/ULBRICH 2003, S. 903 und WEITNAUER 2003, S. 1719. Die Ad-hoc-Publizität schließt nur zeitliche und keine inhaltlichen Informationslücken, vgl. BURGARD 1998, S. 53 und auch bereits BAUMBACH/HOPT 1995, § 44a BörsG, Rn. 1, S. 1340; BegrRegE BörsZulG 1985, S. 16; BegrRegE 2. FFG 1994, S. 48; FÜRHOFF/WÖLK 1997, S. 450; KÜMPEL 1999, § 15 WpHG Tz. 1, S. 346; KÜMPEL 2000, Rn. 214-219 S. 1831-1833; RICHTLINIE 79/279/EWG, S. 30f. sowie WITTICH 1997, S. 2.

1559

Vgl. BACHER/DÖRNER 2002, S. 53; BAWe/DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 1998, S. 26; BegrRegE 2. FFG 1994, S. 48; CAHN 1998, S. 21; EKKENGA 1999, S. 170f.; FEINENDEGEN/NOWAK 2001, S. 371-373; FLEISCHER 2001, S. 31; FÜRHOFF/WÖLK 1997, S. 449; GERBER 2004, S. 1793; HOPT 1995a, S. 147; PANANIS 1997, S. 460 und WITTICH 1997, S. 2.

1560

Vgl. BACHER/DÖRNER 2002, S. 53; BAWe/DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 1998, S. 26; FINANZAUSSCHUSS DES DEUTSCHEN BUNDESTAGES 1994, S. 96; GERBER 2004, S. 1793; KÜMPEL 1997, S. 66 sowie SCHRUFF/ NOWAK/FEINENDEGEN 2001, S. 719f. Die Ad-hoc-Publizität soll somit auch der Verringerung der Allokationseffizienz aufgrund eines Insiderhandelsverbotes entgegenwirken, da die Insiderinformationen in diesem Fall bis zu ihrer Bekanntgabe nicht in den Aktienkurs einfließen, vgl. PELLENS/FÜLBIER 1994, S. 1382 und SCHWEIZER 1998, S. 360. Allerdings kritisiert SCHWEIZER eine gesetzliche Verpflichtung, da diese nur eine bestimmte Gruppe begünstigt und somit den Anlegerschutz nicht wesentlich verbessert, vgl. SCHWEIZER 1998, S. 361 aber auch HIRTH/NEUS 2001, S. 101-104.

1561

Vgl. BACHER/DÖRNER 2002, S. 53; BegrRegE 2. FFG 1994, S. 48; CAHN 1998, S. 21; FEINENDEGEN/NOWAK 2001, S. 371; FINANZAUSSCHUSS DES DEUTSCHEN BUNDESTAGES 1994, S. 96; FLEISCHER 2001, S. 31; FRIEDRICHSEN 2000, S. 274; FÜRHOFF/ WÖLK 1997, S. 449; GERBER 2004, S. 1793; HOPT 1995a, S. 147;

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

3.4.3.2

339

Gesetzliche Grundlagen

Der Ad-hoc-Publizitätspflicht unterliegen neben den Emittenten von Finanzinstrumenten1562 (§ 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG) auch von ihnen beauftragte oder auf ihre Rechnung handelnde Dritte, wenn sie anderen Insiderinformationen mitteilen oder zugänglich machen (§ 15 Abs. 1 Satz 3 WpHG). Eine Ausnahme hiervon besteht nur dann, wenn die anderen einer gesetzlichen oder vertraglichen Verschwiegenheitspflicht unterliegen.1563 Genau wie das Insiderrecht knüpft die Ad-hoc-Publizitätspflicht am Begriff der Insiderinformation im Sinne von § 13 Abs. 1 WpHG an.1564 Die Veröffentlichungspflicht des Emittenten1565 wird gemäß § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG lediglich dadurch eingegrenzt, dass die Insiderinformation den Emittenten unmittelbar betreffen muss (Unmittelbarkeitskriterium). Nach § 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG ist dies insbesondere dann der Fall, wenn sich die Insiderinformation auf Umstände bezieht, die im Tätigkeitsbereich des Emittenten eingetreten sind.1566 Publizitätspflichtig können aber auch äußere Umstände sein, die sich unmittelbar auf den Emittenten beziehen. Denkbar sind hier z.B. die Übermittlung eines Übernahmeangebots nach § 29 WpÜG, die Herabstufung des externen Ratings oder die Veräußerung eines Aktienpaketes durch einen Großaktionär.1567 Ausgenommen sind nur solche Insiderinformationen, die den Emittenten mittelbar betreffen wie z.B. allgemeine Marktentwicklungen, Gesetzesänderungen, Zinsentscheidungen der Zentralbank oder die Entwicklung gesamtwirtschaftlicher Rahmendaten.1568 Um die korrekte Anwendung des § 15 WpHG zu erleichtern, hat die BAFIN

KÜMPEL 2000, Rn. 220-222 S. 1833f.; O.V. 2002d, S. 26; PANANIS 1997, S. 460 und SCHRUFF/NOWAK/ FEINENDEGEN 2001, S. 720. 1562

Zu den Finanzinstrumenten zählen nach § 2 Abs. 2b WpHG unter anderem Aktien, Zertifikate, die Aktien vertreten, Schuldverschreibungen, Genussscheine oder Optionsrechte.

1563

TOLLKÜHN 2004, S. 2217; und ZIEMONS 2004, S. 54.

1564

Vgl. BegrRegE AnSVG 2004, S. 34f.; BÜRGERS 2004, S. 426; DIEKMANN/SUSTMANN 2004, S. 934; DIER/ FÜRHOFF 2002, S. 606; GRIMME/VON BUTTLAR 2003, S. 905f.; KUTHE 2004, S. 884f.; RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 6, S. 21f.; RODEWALD/TÜXEN 2004, S. 2249f.; SPINDLER 2004a, S. 3451; SPINDLER/CHRISTOPH 2004, S. 2201; TOLLKÜHN 2004, S. 2215-2217; WEBER 2002, S. 45 oder ZIEMONS 2004, S. 54. Damit wurde die vormals bestehende Unterscheidung zwischen einer Insidertatsache und einer nach ad-hocpublizitätspflichtigen Tatsache aufgegeben. Durch diese Erweiterung des Anwendungsbereichs der Ad-hocPublizitätspflicht sollte insbesondere die Funktion als vorbeugende Maßnahme zur Bekämpfung von Insiderstraftaten gestärkt werden.

1565

Die Ad-hoc-Publizitätspflicht bezieht sich dabei nur auf Inlandsemittenten im Sinne von § 2 Abs. 7 WpHG.

1566

Vgl. BegrRegE AnSVG 2004, S. 35; BÜRGERS 2004, S. 426; DIEKMANN/SUSTMANN 2004, S. 934; DIER/FÜRHOFF 2002, S. 608; KUTHE 2004, S. 885; TOLLKÜHN 2004, S. 2216; SPINDLER 2004a, S. 3451 sowie ZIEMONS 2004, S. 54.

1567

Vgl. BegrRegE AnSVG 2004, S. 35; BÜRGERS 2004, S. 426; DIEKMANN/SUSTMANN 2004, S. 934; KUTHE 2004, S. 885; SPINDLER 2004a, S. 3451 und TOLLKÜHN 2004, S. 2216.

1568

Vgl. BÜRGERS 2004, S. 426; GRIMME/VON BUTTLAR 2003, S. 906; KUTHE 2004, S. 885; TOLLKÜHN 2004, S. 2217 oder ZIEMONS 2004, S. 54.

340

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

einen Beispielkatalog prüfungsrelevanter ad-hoc-publizitätspflichtiger Insiderinformationen aufgestellt, der jedoch weder allgemeinverbindlich noch vollständig ist.1569 Handelt es sich bei einem Ereignis um eine Insiderinformation, ist diese unverzüglich, d.h. ohne schuldhaftes Verzögern, zu veröffentlichen. Gemäß § 15 Abs. 3 WpHG kann der Emittent jedoch eigenverantwortlich über einen Aufschub der Veröffentlichung entscheiden, wenn dies der Schutz seiner berechtigten Interessen erfordert, keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten ist und die Vertraulichkeit der Insiderinformationen gewährleistet ist. Allerdings muss die Veröffentlichung der Insiderinformation unverzüglich nachgeholt werden, wenn die Gründe für die Befreiung weggefallen sind.1570 Es ist nicht erforderlich, dass der Emittent die Abwicklung des Veröffentlichungsverfahrens selbst durchführt. Er kann zu diesem Zweck auch eine externe Servicegesellschaft, wie z.B. die DGAP, beauftragen, die Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten zu erfüllen.1571 Das Veröffentlichungsverfahren selbst unterteilt sich in drei wesentliche Schritte: Zunächst hat der Emittent die ad-hoc-publizitätspflichtigen Sachverhalte vor der Veröffentlichung den Geschäftsführungen der organisierten Märkte, an denen die Finanzinstrumente bzw. Derivate zum Handel zugelassen sind, sowie der BAFIN (§ 15 Abs. 4 Satz 1 Nr. 3 WpHG) mitzuteilen.1572 Der Geschäftsführung der Börsen soll somit die Möglichkeit gegeben werden, entscheiden zu können, ob eine Kursaussetzung nach § 25 Abs. 1 BörsG notwendig ist, um den Schutz des Anlegerpublikums vor Insidergeschäften zu gewährleisten.1573 Die Vorabmitteilung an die BAFIN dient der Erfüllung ihrer Überwachungsaufgaben hinsichtlich der Einhaltung der in § 15 WpHG geregelten Pflichten des Emittenten.1574. 1569

Vgl. BAFIN 2005, S. 43f. und Abbildung 32 im Anhang sowie bereits BACHER/DÖRNER 2002, S. 55f.; BAWe/ DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 1998, S. 39 und S. 50; BegrRegE 2. FFG 1994, S. 46; HOPT 1995a, S. 150; KÜMPEL 1997, S. 71; KÜMPEL 1999, § 15 WpHG Tz. 70, S. 386; SCHOCKENHOFF/WAGNER 1999, S. 552. Der Beispielkatalog geht auf eine Auswertung des ehemaligen BAWe zurück. Siehe auch die Diskussion im Hinblick auf die angewandte Methodik bei KASERER/NOWAK 2001, S. 1353-1356; RÖDER 2000, S. 580 und RÖDER 2001, S. 1357-1359. Ähnliche Beispielkataloge existieren auch für die US-amerikanischen Börsen, vgl. NYSE (HRSG.) 1991, § 202.06, S. 37 oder GRUSON/WIEGMANN 1995, S. 6 mit Hinweisen auf ähnliche Bestimmungen an der AMEX oder NASDAQ.

1570

Mit der Mitteilung an die BAFIN nach § 15 Abs. 4 Satz 1 WpHG muss der Emittent dann auch die entsprechenden Befreiungsgründe darlegen, vgl. §§ 6 und 7 WpAIV; BegrRegE AnSVG 2004, S. 35; BMF 2004b, S. 440; BÜRGERS 2004, S. 426; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 935f.; DIER/FÜRHOFF 2002, S. 608; KUTHE 2004, S. 885f.; RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 6 Abs. 2, S. 21; RICHTLINIE 2003/124/EG, Art. 3 S. 71; SPINDLER 2004a, S. 3451f.; TOLLKÜHN 2004, S. 2217-2220; WEBER 2002, S. 45 und ZIEMONS 2004, S. 542f.

1571

Vgl. BACHER/DÖRNER 2002, S. 57; BAWe/DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 1998, S. 43; LEIS/NOWAK 2001, S. 11-13; RÖDER 2002, Sp. 37f. und RÖHRIG 2002, S. B5.

1572

Vgl. § 15 Abs. 4 Satz 1 WpHG; TOLLKÜHN 2004, S. 2220 sowie ZIEMONS 2004, S. 542.

1573

Vgl. BAWe/DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 1998, S. 40; DEUTSCHE BÖRSE AG 1994, S. 2045; FÜRHOFF 2000, S. 194; KÜMPEL 1996, S. 123; KÜMPEL 1999, § 15 WpHG Tz. 105-107, S. 402f. oder RÖDER 2002, Sp. 37. Zur vorübergehenden Unterbrechung des Börsenhandels vgl. insbesondere KÜMPEL 1999, § 15 WpHG Tz. 108-154, S. 403-419.

1574

Vgl. BAWe/DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 1998, S. 40; DEUTSCHE BÖRSE AG 1994, S. 2045; FÜRHOFF 2000, S. 194; KÜMPEL 1996, S. 123 oder KÜMPEL 1999, § 15 WpHG Tz. 102-104, S. 400-402. Zum Ablauf der Vorabmitteilung vgl. auch BAWe 1994, S. 12193. Die Vorabmitteilung muss den formalen Anforderungen des § 9 WpAIV und inhaltlichen des § 8 WpAIV genügen, vgl. BMF 2004b, S. 440f. Emittenten mit

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

341

Anschließend muss die ad-hoc-publizitätspflichtige Insiderinformation zwingend über ein elektronisches Informationsverbreitungssystem und zusätzlich auf der Internetseite des Emittenten veröffentlicht werden.1575 So ist gewährleistet, dass alle Anlegerkategorien zeitgleich auf die Informationen zugreifen können.1576 Die Ad-hoc-Mitteilung muss dabei den formalen und inhaltlichen Vorgaben des § 4 WpAIV entsprechen. Insbesondere muss das Unternehmen in der Ad-hoc-Mitteilung im Geschäftsverkehr übliche Kennzahlen verwenden, die auch einen zeitlichen Vergleich zulassen.1577 Außerdem ist die Veröffentlichung offensichtlich überflüssiger Ad-hoc-Mitteilungen verboten (§ 15 Abs. 2 WpHG). Als Abschluss des Verfahrens muss der Emittent den Geschäftsführungen der in § 15 Abs. 4 Satz 1 Nr. 1 und 2 WpHG genannten organisierten Märkte sowie der BAFIN unverzüglich eine Veröffentlichungsbestätigung übersenden, damit diese die Einhaltung der Ad-hoc-Publizitätspflicht kontrollieren können.1578 Verstöße gegen die Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten im Zusammenhang mit der Ad-hoc-Publizität, die auf vorsätzlichem oder leichtfertigem Handeln beruhen, stellen nach § 39 Abs. 2 WpHG Ordnungswidrigkeiten dar, die entsprechend § 39 Abs. 4 WpHG mit einer Geldbuße von bis zu 1.000.000 € geahndet werden können.1579 Ein Bußgeld kann nach § 30 Abs. 1 OWiG nicht nur gegen die juristische Person des Emittenten verhängt werden,1580 auch der Vorstand, einzelne Vorstandsmitglieder, die Mitglieder der zweiten bzw. einer nachgeordneten Hierarchieebene oder Dritte, denen im Zusammenhang mit der Erfüllung der Ad-hocSitz im Ausland kann die BAFIN gestatten, dass sie die Mitteilungen nach § 15 Abs. 4 Satz 1 WpHG gleichzeitig mit der Veröffentlichung der Insiderinformation vornehmen, wenn nicht davon auszugehen ist, dass dadurch eine Beeinträchtigung der Entscheidungen der Geschäftsführungen der organisierten Märkte über die Aussetzung oder Einstellung des Börsenhandels vorliegt, vgl. § 15 Abs. 4 Satz 4 WpHG a.F. und BAWe 1998, S. 13458. 1575

Vgl. § 5 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 und 2 WpAIV und BMF 2004b, S. 440. Die Veröffentlichung auf der Internetseite des Emittenten darf nicht vor der Veröffentlichung über ein elektronisches Informationsverbreitungssystem erfolgen (§ 5 Abs. 1 Satz 2 WpAIV). Die Veröffentlichung der Ad-hoc-Mitteilung in einem überregionalen Börsenpflichtblatt reicht nicht mehr aus, so auch GRIMME/VON BUTTLAR 2003, S. 907f. und TOLLKÜHN 2004, S. 2217.

1576

Vgl. BMF 2004b, S. 440; GRIMME/VON BUTTLAR 2003, S. 907f.; RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 6 Abs. 1 Unterabs. 2, S. 21; TOLLKÜHN 2004, S. 2217 und ZIEMONS 2004, S. 542.

1577

Vgl. § 15 Abs. 1 Satz 6 WpHG und BAFIN (HRSG.) 2004, S. 192. Nach Ansicht der BAFIN sind folgende Kennzahlen als „üblich“ im Sinne des § 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG a.F. einzustufen: Umsatz, Ergebnis pro Aktie, Jahresüberschuss, Cashflow, Gewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT), Ergebnis vor Steuern (EBT), Dividende vor Steuern, Gewinn vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (EBITDA), Ergebnismarge (in Prozent der Umsätze), Eigenkapitalquote und Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit, vgl. BAFIN 2002 und BAFIN (HRSG.) 2003, S. 159.

1578

Vgl. § 15 Abs. 5 Satz 2 WpHG und § 15 Abs. 4 WpHG a.F.; BACHER/DÖRNER 2002, S. 57; BAWe/DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 1998, S. 43; BECKER 1995, 82f. sowie FÜRHOFF 2000, S. 197.

1579

Vgl. BACHER/DÖRNER 2002, S. 57; BAWe/DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 1998, S. 48; BECKER 1995, S. 84; DEUTSCHE BÖRSE AG 1994, S. 2047; FÜRHOFF 2000, S. 230; LEIS/NOWAK 2001, S. 16 und RÖDER 2002, Sp. 39. Zu den Tatbestandsmerkmalen des vorsätzlichen oder leichtfertigen Handelns vgl. insbesondere CRAMER 1999b, § 39 WpHG Tz. 2-9, S. 897-899 und Tz. 12, S. 900f.

1580

Vgl. BACHER/DÖRNER 2002, S. 58; BAWe/DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 1998, S. 48; CRAMER 1999a; Vor § 38 WpHG Tz. 53-68, S. 872-877; DEUTSCHE BÖRSE AG 1994, S. 2047 oder LEIS/NOWAK 2001, S. 16.

342

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

Publizitätspflichten ein Auftrag oder eine Leitungsaufgabe mit Entscheidungsbefugnis übertragen wurde, können gemäß § 9 Abs. 1 Nr. 1 und Abs. 2 Satz 1 OWiG mit einem Bußgeld belegt werden.1581 Neben der Ahndung durch Geldbußen können auch zivilrechtliche Schadensersatzansprüche geltend gemacht werden. Zum einen können Anleger, die Wertpapiere nach dem Zeitpunkt erworben haben, zu dem die ordnungsmäßige Veröffentlichung einer negativen ad-hoc-publizitätspflichtigen Tatsache hätte erfolgen müssen und die im Moment des Bekanntwerdens der Tatsache immer noch im Besitz der Wertpapiere sind, gemäß § 37b Abs. 1 Nr. 1 WpHG vom Emittenten Schadensersatz verlagen, da sie für die Wertpapiere in Kenntnis dieser Tatsache nur einen niedrigeren Preis bezahlt hätten.1582 Zum anderen kann aus § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG eine Schadensersatzpflicht abgeleitet werden, falls ein Anleger Wertpapiere nach dem Eintritt, aber vor dem Bekanntwerden einer positiven ad-hoc-publizitätspflichtigen Tatsache veräußert hat.1583 Gleiches gilt nach § 37c WpHG für den Fall, dass ein Anleger aufgrund einer falschen Ad-hoc-Mitteilung Kauf- bzw. Verkaufsentscheidungen gefällt hat, die sich im Nachhinein als für ihn ungünstig herausgestellt haben, da er die Wertpapiere unter Berücksichtigung der richtigen ad-hoc-publizitätspflichtigen Tatsachen entweder zu teuer erworben oder zu billig verkauft hat. Negativ ist aus ökonomischer Sicht zu bewerten, dass sich die Schadensersatzforderungen an den Emittenten und nicht an den Manager richten und so die Anleger den ihnen entstandenen Schaden letztendlich selbst begleichen, sofern sie die Anteile auch weiterhin halten.1584 Über den Rahmen der §§ 37b und c hinausgehende zivilrechtliche 1581

Vgl. BACHER/DÖRNER 2002, S. 58; BAWe/DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 1998, S. 48; BUCHTA 2003b, S. 740f.; CRAMER 1999a; Vor § 38 WpHG Tz. 7-13, S. 858f. und Tz. 21-29, S. 862-864; DEUTSCHE BÖRSE AG 1994, S. 2047 oder LEIS/NOWAK 2001, S. 16. Darüber hinaus kommt noch eine Haftung für Aufsichtsverschulden bei der Delegation von Entscheidungsbefugnissen nach § 130 OWiG in Betracht, vgl. CRAMER 1999a; Vor § 38 WpHG Tz. 31-52, S. 864-872 oder KÜMPEL 1999, § 15 WpHG Tz. 171f., S. 425.

1582

Vgl. BegrRegE 4. FFG 2002, S. 93. Damit wurde der Forderung nach Stärkung des Anlegerschutzes genüge getan, vgl. BACHER/DÖRNER 2002, S. 58; ausführlich BAUMS 2003, S. 139-192; BUCHTA 2003, S. 741; FÜRHOFF 2000, S. 233f.; GROßMANN/NICOLEYCZIK 2002, S. 2034-2036; LEIS/NOWAK 2001, S. 17; LEISCH 2004, S. 1578f.; MÜLLER 2001, S. 840; SPINDLER/CHRISTOPH 2004, S. 2200; VEIL 2003, S. 365-402 oder WEITNAUER 2003, S. 1722. Der Emittent ist nur zum Schadensersatz verpflichtet, wenn er vorsätzlich oder grob fahrlässig gehandelt hat, wobei § 37b Abs. 2 WpHG aber auch § 37c Abs. 2 WpHG eine Beweislastumkehr vorsieht, d.h. der Emittent muss nachweisen, dass die Unterlassung weder auf Vorsatz noch auf grober Fahrlässigkeit beruht.

1583

Vgl. BegrRegE 4. FFG 2002, S. 93.

1584

Vgl. BUCHTA 2003, S. 741; FENCHEL 2002, S. 1359f.; LEISCH 2004, S. 1578f.; RUDOLPH 2002, S. 1039 und WEITNAUER 2003, S. 1722. Die Forderung der Bundesregierung und der REGIERUNGSKOMMISSION CORPORATE GOVERNANCE, dass Vorstände und Aufsichtsratsmitglieder direkt für die Verbreitung von Falschinformationen oder zu späte Benachrichtigung des Kapitalmarktes in die Haftung genommen werden, wurde letztlich gestoppt, vgl. BAUMS (HRSG.) 2001, Tz. 186, S. 200, BDO (HRSG.) 2003, S. 62f.; BMJ/BMF 2003, Punkt 2; KEUCHEL/STEINBEIS 2002a, S. 1; KEUCHEL/STEINBEIS 2002b, S. 4; LEISCH 2004, S. 1578; MARSCHALL/DE PAOLI/MAI 2002, S. 25; SCHIESSL 2002, S. 602f.; SEIBERT 2003a, S. 694f.; SEIBERT 2003b, S. 37f. und STEINBEIS 2002, S. 6. Der zweite Referentenentwurf des KapInHaG sah in § 37a Abs. 2 WpHGE eine Haftung des Leitungs-, Verwaltungs- oder Aussichtsorgans für falsche oder unterlassene Kapitalmarktinformationen vor, die gemäß § 37 Abs. 5 WpHG-E bis zum vierfachen ihrer letzten Bruttojahresgehaltes (einschließlich variabler Vergütungsbestandteile) betragen konnte, vgl. 1. RefE KapInHaG 2004, S. 1-3 bzw. 2. RefE KapInHaG 2004, S. 1-4. Zu den entsprechenden Kapitalmarktinformationen sollten nicht nur Ad-hoc-Mitteilungen, Zwischen- oder Jahresberichte, sondern auch vom Emittenten organisierte „Roadshows“, Analystenkonferenzen oder (irreführende) Aussagen in Reden oder Interviews zählen,

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

343

Schadensersatzansprüche werden durch § 15 Abs. 6 Satz 1 WpHG explizit ausgeschlossen. Es wird damit ausdrücklich klargestellt, dass § 15 WpHG keinen Schutzgesetzcharakter im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB besitzt. Nach § 15 Abs. 6 Satz 2 WpHG bleiben davon jedoch Schadensersatzansprüche, die auf anderen Rechtsgrundlagen beruhen, unberührt.1585 Das Schutzgut des § 15 WpHG ist die Sicherung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes.1586

3.4.3.3

Mehrstufige Entscheidungsprozesse

Die meisten unternehmensinternen Sachverhalte, die dazu geeignet sind den Aktienkurs erheblich zu beeinflussen, beruhen nicht auf einem einzigen Ereignis (z.B. einem Großfeuer, einem Chemieunfall oder der unerwarteten Kündigung einer bedeutenden Kreditlinie), sondern sind das Ergebnis eines mehrstufigen Entscheidungsprozesses,1587 an dem mehrere Gremien oder Gesellschaftsorgane beteiligt sind. Als Entwicklungsschritte kommen hier beispielsweise die Entscheidungsvorbereitung durch Fachabteilungen bzw. externe Berater, die Beschlussfassung durch den Vorstand und/oder den Aufsichtsrat oder die unter Umständen notwendige Zustimmung der Hauptversammlung in Betracht.1588 Bei der Bestimmung des Zeitpunkts, ab dem eine ad-hoc-publizitätspflichtige Insiderinformation in einem mehrstufigen Entscheidungsprozess anzunehmen ist, haben sich zwei unterschiedliche Auffassungen herausgebildet. Nach der gesellschaftsrechtlichen Auslegung der Ad-hoc-Publizität knüpft die Veröffentlichungspflicht am Abschluss des internen Entscheidungsprozesses an. Erst dann könne von einer hinreichenden Konkretisierung ausgegangen vgl. 2. RefE KapInHaG 2004, S. 1-4 und S. 15-17; BMJ/BMJ 2003, Punkt 2; SEIBERT 2003a, S. 694 und SEIBERT 2003b, S. 38. Umgesetzt wurde dagegen die Verbesserung der Möglichkeit der Durchsetzung von Schadensersatzersatzansprüche. Es wurde ein zweistufiges Verfahren eingeführt, auf dessen erster Stufe zunächst in einem Musterverfahren geklärt wird, ob tatsächlich eine falsche oder unterlassene Ad-hocMitteilung vorliegt. In der zweiten Stufe kann dann anlegerindividuell entschieden werden, wie hoch der eventuell zu ersetzende Schaden ist. Nach § 1 Abs. 1 Satz 4 Nr. 3 KapMuG kann im Falle eines Verstoßes gegen § 15 WpHG ein Musterverfahren angestrengt werden, vgl. RegE KapMuG 2004, S. 1-6 und REUSCHLE 2004, S. 2f. 1585

Vgl. HOPT 1995a, S. 161f. BACHER/DÖRNER 2002, S. 58; BAWe/DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 1998, S. 49; BECKER 1995, S. 84f.; DEUTSCHE BÖRSE AG 1994, S. 2048; EDELMANN 2004, S. 2031; FLEISCHER 2004b, S. 2032; FÜRHOFF 2000, S. 233; GERBER 2004, S. 1793; KÜMPEL 1999, § 15 WpHG Tz. 188-191, S. 430f.; KÜMPEL 2000, Rn. 215 S. 1206; LEISCH 2004, S. 1577f.; RIECKERS 2002, S. 1213-1221 und SPINDLER/CHRISTOPH 2004, S. 2200.

1586

Vgl. BegrRegE 4. FFG 2002, S. 93; BACHER/DÖRNER 2002, S. 58 oder FÜRHOFF 2000, S. 233.

1587

Vgl. CAHN 1998, S. 21; KIEM/KOTTHOFF 1995, S. 1999; KÜMPEL 1996, S. 105; KÜMPEL 1997, S. 68; KÜMPEL 1999, § 15 WpHG Tz. 46, S. 366f. und SCHRUFF/NOWAK/FEINENDEGEN 2001, S. 721. HAPP/SEMLER unterscheiden in diesem Zusammenhang kognitive und voluntative Tatsachen, vgl. HAPP/SEMLER 1998, S. 124f. Kognitive Tatsachen führen demnach zu reaktiv-operativen Entscheidungen, wohingegen voluntative Tatsachen durch kreativ-strategische Entscheidungen geschaffen werden, vgl. EKKENGA 1999, S. 181f.

1588

Vgl. BURGARD 1998, S. 44; CAHN 1998, S. 21; FELDHAUS 2001, S. 442; FÜRHOFF 2000, S. 159; KIEM/KOTTHOFF 1995, S. 1999; KÜMPEL 1997, S. 68; KÜMPEL 1999, § 15 WpHG Tz. 47, S. 367; SCHRUFF/NOWAK/FEINENDEGEN 2001, S. 721 oder WITTICH 1997, S. 2f.

344

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

werden (bei Zustimmungsvorbehalten des Aufsichtsrats also mit dem entsprechenden Aufsichtsratsbeschluss). Damit soll die eine Beeinträchtigung der Entschließungsfreiheit der einzelnen Gesellschaftsorgane und insbesondere eine Einschränkung der Unabhängigkeit und Entscheidungskompetenz des Aufsichtsrats durch frühzeitige Ad-hoc-Mitteilungen verhindert werden.1589 Nach der kapitalmarktrechtlichen Auslegung besteht die Zielsetzung der Ad-hocPublizität dagegen darin, dem Insiderhandel präventiv entgegenzuwirken. Eine Insiderinformation ist demnach dann zu publizieren ist, wenn sie dazu geeignet ist, den Aktienkurs erheblich zu beeinflussen.1590 Nach Auffassung des Gesetzgebers handelt es sich bereits bei der ersten Stufe eines Entscheidungsprozesses um eine ad-hoc-publizitätspflichtige Insiderinformation, d.h. auch Entscheidungen des Vorstands, die noch dem Zustimmungsvorbehalt des Aufsichtsrats unterliegen, sind grundsätzlich ad-hoc-publizitätspflichtig. Dies steht im Einklang mit der Zielsetzung einer frühzeitigen Ad-hoc-Publizitätspflicht als Präventivmaßnahme zur Bekämpfung von Insiderkriminalität.1591 Allerdings besteht nach § 15 Abs. 3 WpHG die Möglichkeit, dass der Emittent eigenverantwortlich die Veröffentlichung von Insiderinformationen aufschieben kann, wenn dies dem Schutz seiner berechtigten Interessen dient und dadurch keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten ist. Dies ist nach Ansicht des Gesetzgebers insbesondere bei Ergebnissen oder dem Gang laufender Verhandlungen über Geschäftsinhalte sowie bei Entscheidungen des Geschäftsführungsorgans, die noch der Zustimmung anderen Unternehmensorgane bedürfen, der Fall.1592 Im Rahmen eines mehrstufigen Entscheidungsprozesses liegt die Verantwortlichkeit für den Zeitpunkt der Publikation einer Ad-hoc-Mitteilung somit beim Emittenten. Er hat zu beurteilen, ob ein Aufschub der Veröffentlichung der Insiderinformationen gerechtfertigt ist. Für einen mehrstufigen Entscheidungsprozess bedeutet dies, dass nach Abschluss eines jeden Entwicklungsschrittes überprüft werden muss, ob ein Schutz der Interessen des Emittenten eine weitere Befreiung von der Veröffentlichungspflicht erfordert, hierdurch keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten ist und vor allem, ob auch weiterhin die Vertraulichkeit der Insiderinformationen gewährleistet werden kann. Die Begründung, warum der Emittent auf eine unverzügliche Ad-hoc-Mitteilung verzichtet hat, muss jedoch erst im Nachhinein geliefert werden. 1589

Vgl. BAWe/DEUTSCHE BÖRSE AG (HRSG.) 1998, S. 31; BURGARD 198, S. 55; CAHN 1998, S. 23-26; DEUTSCHE BÖRSE AG 1994, S. 2043; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 934; EKKENGA 1999, S. 183f.; FÜRHOFF 2000, S. 180; HAPP/SEMLER 1998, S. 127-131; HOPT 1995a, S. 152; KIEM/KOTTHOFF 1995, S. 2001f.; LEIS/NOWAK 2001, S. 26f.; MESSERSCHMIDT 2004, S. 2538; RÖDER 2002, Sp. 38; SCHWEIZER 1998, S. 372 oder WITTICH 1997, S. 3.

1590

Vgl. BECKER 1995, S. 80; BURGARD 1998, S. 70; FÜRHOFF 2000, S. 171-173; FÜRHOFF 2003, S. 83f.; GRUSON/WIEGMANN 1995, S. 10f.; KIEM/KOTTHOFF 1995, S. 2002f.; KÜMPEL 1996, S. 105f.; KÜMPEL 1997, S. 68; KÜMPEL 1999, § 15 WpHG Tz. 50a, S. 369f.; MESSERSCHMIDT 2004, S. 2538; PANANIS 1997, S. 462464; SCHOCKENHOFF/WAGNER 1999, S. 552-554.

1591

Vgl. § 6 Satz 2 Nr. 2 WpAIV, BegrRegE AnSVG 2004, S. 35; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 935 und MESSERSCHMIDT 2004, S. 2538f.

1592

Außerdem muss der Emittent die Vertraulichkeit der Insiderinformation gewährleisten, vgl. § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG, § 6 Satz 2 Nr. 2 WpAIV, BegrRegE AnSVG 2004, S. 35; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 935; GRIMME/VON BUTTLAR 2003, S. 908f.; MESSERSCHMIDT 2004, S. 2539. bzw. RICHTLINIE 2003/124/EG, Art. 3 Abs. 1, lit. a und b, S. 71.

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

3.4.3.4

345

Ad-hoc-Publizitätspflichten bei der Umsetzung eines Aktienoptionsplanes

An der Durchführung eines Aktienoptionsprogramms, die mit der Grundsatzentscheidung zu seiner Einführung beginnt und neben anderen Vorbereitungshandlungen noch die Bereitstellung der Optionsrechte, die Beschaffung der zugrunde liegenden Aktien, die Zuteilung und Ausübung der Optionen und die abschließende Veräußerung der bezogenen Aktien umfasst, sind außer den Begünstigten auch zahlreiche unterschiedliche Gremien innerhalb des Unternehmens beteiligt. Somit ist auch die Umsetzung eines Aktienoptionsplanes das Ergebnis eines mehrstufigen Entscheidungsprozesses.1593 Im Folgenden ist demnach zu klären, zu welchem Zeitpunkt im Verlauf des Aktienoptionsprogramms eine ad-hoc-publizitätspflichtige Insiderinformation anzunehmen ist. Den Anknüpfungspunkt für die Analyse bilden wie auch schon bei der Untersuchung insiderrechtlicher Sachverhalte die einzelnen Durchführungsphasen unter der Berücksichtigung der verschiedenen Durchführungsvarianten. Am Anfang der Vorbereitungsphase steht die Grundsatzentscheidung der Verwaltung der Gesellschaft, ein Aktienoptionsprogramm zur Vergütung der Führungskräfte als Teil eines wertorientierten Unternehmensführungskonzepts einzuführen. Bei dieser Entscheidung handelt es sich grundsätzlich um eine ad-hoc-publizitätspflichtige Insiderinformation. Allerdings kann die Gesellschaft die Veröffentlichung gemäß § 15 Abs. 3 WpHG aufschieben, da es nicht in ihrem Interesse sein kann, bereits zu so einem frühen Zeitpunkt dem Kapitalmarktpublikum nur vorläufige oder noch unvollständige Informationen über das geplante Optionsprogramm zur Verfügung zu stellen. Wird beabsichtigt, den Aktienoptionsplan auf der Basis einer bedingten oder genehmigten Kapitalerhöhung bzw. eines Erwerbs eigener Aktien gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG durchzuführen, ist hierzu ein Hauptversammlungsbeschluss erforderlich, zu dem der Vorstand und der Aufsichtsrat gemäß § 124 Abs. 3 Satz 1 AktG jeweils einen Beschlussvorschlag machen müssen. Da mit der Einberufung der Hauptversammlung nach § 124 Abs. 1 Satz 1 und Abs. 3 Satz 1 AktG auch die Tagesordnung einschließlich der Beschlussvorschläge des Vorstands und des Aufsichtsrats in den Gesellschaftsblättern bekannt zu machen ist, stellt sich lediglich die Frage, ob die vorangehenden Beschlüsse des Vorstands und des Aufsichtsrats, der Hauptversammlung die Einführung eines Aktienoptionsprogramms vorzuschlagen, ad-hoc-publizitätspflichtige Insiderinformationen sind.1594 Der Entschluss des Vorstands, die Einführung eines Aktienoptionsplans auf der Basis einer bedingten oder genehmigten Kapitalerhöhung bzw. des Erwerbs eigener Aktien gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zum Gegenstand der Tagesordnung zu machen, über den die Hauptversammlung beschließen soll, kann noch keine Ad-hoc-Mitteilung nach sich ziehen.1595 Dies ist 1593

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 275f.; SPENNER 1999, S. 234f. oder WEIß 1999a, S. 275. Da die gesamte Durchführung ein unternehmensinterner Vorgang ist, ist das Tatbestandsmerkmal der „Emittentenbezogenheit der Tatsache“ in jedem Fall erfüllt.

1594

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 281f. und SPENNER 1999, S. 236.

1595

Vgl. BAWe 1999, Nr. 2a); FRIEDRICHSEN 2000, S. 283f.; PETERSEN 2001, S. 373 und SCHOCKENHOFF/ WAGNER 1999, S. 553f.

346

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

vor allem im Hinblick auf die Kompetenzverteilung innerhalb der Aktiengesellschaft sachgerecht, da allein der Aufsichtsrat über die Vergütung des Vorstands zu befinden hat und mit der vorzeitigen Veröffentlichung des Vorstandsbeschlusses, ein Aktienoptionsprogramm zur Entlohnung der Führungskräfte einführen zu wollen, die Gefahr der Präjudizierung der Entscheidung des Aufsichtsrats bestünde und somit dem Eindruck der Selbstbedienung der Vorstände Vorschub geleistet würde.1596 Erst mit dem Beschluss des Aufsichtsrats, der Hauptversammlung ein Aktienoptionsprogramm vorzuschlagen, ist der unternehmensinterne Entscheidungsprozess so hinreichend konkretisiert, dass ein weiterer Aufschub der Veröffentlichungspflicht nach § 15 Abs. 3 WpHG nicht gerechtfertigt werden kann und somit die Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung erforderlich wird.1597. Die Bereitstellung der Optionsrechte durch die Hauptversammlungsbeschlüsse über eine bedingte oder genehmigte Kapitalerhöhung bzw. eine Ermächtigung zum Erwerb eigener Aktien gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zieht keine erneute Ad-hoc-Publizitätspflicht nach sich, da spätestens mit der Bekanntmachung der Tagesordnung gemäß § 124 Abs. 1 und Abs. 3 AktG die Öffentlichkeit ausreichend über das Aktienoptionsprogramm informiert ist.1598 Weicht dagegen die Hauptversammlung entgegen der Erwartungen von den Vorschlägen der Verwaltung ab, zum Beispiel durch eine Änderung maßgeblicher Eckdaten des Aktienoptionsplans, so kann es sich dabei erneut um einen ad-hoc-publizitätspflichtigen Sachverhalt handeln.1599 Auch der Beschluss des Vorstands, bei der Durchführung des Aktienoptionsprogramms auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG von der Ermächtigung durch die Hauptversammlung zum Erwerb eigener Aktien Gebrauch zu machen, ist eine ad-hoc-publizitätspflichtige Insiderinformation. Es kommt lediglich eine vorübergehende Befreiung von der Veröffentlichungspflicht in Betracht, wenn die Zustimmung des Aufsichtsrats nicht hinreichend sicher ist und eine Veröffentlichung des Vorstandsbeschlusses den Interessen des Emittenten schaden würde bzw. eine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten wäre. Ist dagegen vorgesehen, dem Aktienoptionsplan Optionsrechte Dritter auf Aktien des eigenen Unternehmens oder virtuelle Aktienoptionen zugrunde zu legen, so obliegt deren Bereitstellung dem Aufsichtsrat bzw. Vorstand. Die entsprechenden Vorstands- bzw. Aufsichtsratsbeschluss, zu diesem Zweck von Dritten geeignete Optionen zu erwerben oder die Bedingungen für virtuelle Aktienoptionen festzulegen, sind nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG ad-hocpublizitätspflichtige Insiderinformationen.

1596

Vgl. FRIEDRICHSEN 2000, S. 284; MESSERSCHMIDT 2004, S. 2539f. und SPENNER 1999, S. 236.

1597

Vgl. FEDDERSEN 1997, S. 289f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 284; MICHEL 1999, S. 132; PETERSEN 2001, S. 373 und SPENNER 1999, S. 236f. Das BAWe sowie SCHOCKENHOFF/WAGNER gehen zwar grundsätzlich davon aus, dass auch der Aufsichtsratsbeschluss nicht veröffentlichungspflichtig ist, doch halten auch sie es für möglich, dass eine Ad-hoc-Publizitätspflicht gegeben sein kann, wenn mit überwiegender Wahrscheinlichkeit die Umsetzung der Beschlüsse zu erwarten ist, vgl. BAWe 1999, Nr. 2a) und SCHOCKENHOFF/WAGNER 1999, S. 554.

1598

Vgl. BAWe 1999, Nr. 2a); FRIEDRICHSEN 2000, S. 276; HAPP/SEMLER 1998, S. 125; KIEM/KOTTHOFF 1995, S. 1999 und S. 2001; SCHOCKENHOFF/WAGNER 1999, S. 555 oder SPENNER 1999, S. 236.

1599

Vgl. SCHOCKENHOFF/WAGNER 1999, S. 555.

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

347

Im Zeitpunkt der Zuteilung der Optionsrechte sind dem Kapitalmarktpublikum bereits die Existenz und die Ausgestaltung des Aktienoptionsprogramms bekannt. Diese Informationen haben sich demnach schon im Börsenkurs niedergeschlagen, so dass der Gewährung als weiterem Schritt im planmäßigen Ablauf kein erhebliches Kursbeeinflussungspotenzial mehr zukommt. Es bedurfte daher in der Regel keiner neuerlichen Ad-hoc-Mitteilung Dennoch plädiert FEDDERSEN für eine Mitteilung vor der Zuteilung, in der insbesondere der Bezugskurs und die Anzahl der zugeteilten Optionen, nicht aber der bezugsberechtigte Personenkreis veröffentlicht werden sollte, da seiner Meinung nach auch außerhalb des insiderrechtlich sanktionierten Bereichs eine möglichst hohe Transparenz gewährleistet werden sollte. Zwar dürfte das Anlegerpublikum an solchen Informationen interessiert sein, da es sich aber bei diesen Sachverhalten nicht um ad-hoc-publizitätspflichtige Tatsachen bzw. Insiderinformationen handelt, sollte die Veröffentlichung nicht im Rahmen einer Ad-hoc-Meldung erfolgen.1600 Üben die Führungskräfte die ihnen gewährten Optionsrechte aus, so hängen die möglichen Konsequenzen auf der Unternehmensebene von der gewählten Durchführungsvariante ab. Wird das Aktienoptionsprogramm auf der Basis einer bedingten bzw. genehmigten Kapitalerhöhung durchgeführt oder werden die Optionen mit zurückgekauften eigenen Aktien bedient, fällt die Ausübung der Optionsrechte zwar grundsätzlich in den Anwendungsbereich des § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG. Ob es sich aber um eine ad-hoc-publizitätspflichtige Insiderinformation handelt, hängt maßgeblich von dem innewohnenden Kursbeeinflussungspotenzial ab. In der Regel dürfte es sich bei der laufenden Ausübung der Optionen durch Führungskräfte nicht um eine zu veröffentlichende Insiderinformation handeln. Allerdings muss die Öffentlichkeit aufgrund von § 15a WpHG über den Erwerb eigener Aktien durch Führungskräfte infolge der Ausübung der ihnen vergütungshalber gewährten Optionsrechte informiert werden.1601 Die letzte Phase im Verlauf eines Aktienoptionsprogramms, die Veräußerung der bezogenen Aktien, kann ebenfalls nicht Gegenstand einer Ad-hoc-Meldung sein, da es sich um ein Ereignis handelt, das lediglich die Sphäre des Begünstigten berührt. Allerdings sind die Führungskräfte nach § 15a Abs. 1 WpHG dazu verpflichtet, dem Emittenten und der BAFIN den Verkauf von Aktien des eigenen Unternehmens mitzuteilen.1602 Der Emittent hat dann seiner1600

Vgl. FEDDERSEN 1997, S. 290f.; FRIEDRICHSEN 2000, S. 284f.; MICHEL 1999, S. 132f. oder PETERSEN 2001, S. 374.

1601

Die Veröffentlichung muss außerdem den inhaltlichen und formalen Anforderungen der §§ 12 und 13 WpAIV genügen, vgl. § 15 Abs. 4 WpHG i.V.m. § 15 Abs. 5 WpHG, BegrRegE AnSVG 2004, S. 36; BMF 2004b, S. 442f. sowie DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 936.

1602

Zu den „Director’s Dealings“ vgl. FENCHEL 2002, S. 1358f.; GROßMANN/NICOLEYCZIK 2002, S. 2033; SCHNEIDER 2002b, S. 473-477; WEILER/TOLLKÜHN 2002, S. 1924-1927 und WEIMAR/GROTE 2002, Fach 18, S. 3927. § 15a WpHG wurde mit dem Vierten Finanzmarktförderungsgesetz eingeführt. In dieser Fassung galt er aber nur für Mitglieder des Geschäftsführungs- oder Aufsichtsorgans. Leitende Angestellte wurden von dieser Regelung nicht erfasst. Erst durch die Ausweitung des Anwendungsbereichs der „Director’s Dealings“ durch das AnSVG wurde der Kreis der Personen auf sämtliche Führungskräfte und alle mit ihnen in enger Beziehung stehenden Personen ausgedehnt. Die inhaltlichen und formalen Anforderungen einer Mitteilung nach § 15 Abs. 1 WpHG werden in §§ 10 und 11 WpAIV festgelegt, vgl. BegrRegE AnSVG 2004, S. 36; BMF 2004b, S. 441f.; BÜRGERS 2004, S. 427f.; DIECKMANN/SUSTMANN 2004, S. 936; KUTHE 2004, S. 886f.; SPINDLER 2004, S. 3452; RICHTLINIE 2003/6/EG, Art. 6 Abs. 4, S. 22 bzw. RICHTLINIE 2004/72/EG, Art. 6, S. 73. Kommen die Führungskräfte ihren Mitteilungspflichten an die BAFIN oder den

348

Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme

seits gemäß § 15 Abs. 4 WpHG diese Meldung in geeigneter Weise zu veröffentlichen, so dass die Kapitalmarktteilnehmer von dem Verkauf Kenntnis erlangen können.1603

3.4.4

Zwischenfazit

Kapitalmarktrechtliche Vorschriften können bei der Einführung von aktienkursorientierten Vergütungssystemen in zweierlei Hinsicht an Bedeutung erlangen. So ist es zum einen möglich, dass im Zuge der Umsetzung eines Aktienoptionsplans von Führungskräften des Unternehmens Insiderinformationen in unrechtmäßiger Weise verwendet werden, zum anderen besteht die Gefahr, bei nicht rechtzeitiger Information der Öffentlichkeit über die geplante Einführung eines Aktienoptionsprogramms gegen kapitalmarktrechtliche Informationspflichten zu verstoßen. Bei Aktienoptionen, die Führungskräften zu Vergütungszwecken gewährt werden, handelt es sich grundsätzlich um Insiderpapiere. Gleiches gilt für die im Ausübungszeitpunkt bezogenen Aktien. Da die Führungskräfte regelmäßig zum Kreis der Insider gehören, ist es denkbar, dass sie bei der Umsetzung eines Aktienoptionsprogramms Insiderinformationen verwenden und damit gegen das Verbot von Insidergeschäften gemäß § 14 WpHG verstoßen. Es konnte gezeigt werden, dass bei der Einführung von Aktienoptionsplänen nur wenig Konfliktbereiche mit dem Insiderrecht auftreten. Eine Verwendung von Insiderinformationen kommt nur dann in Betracht, wenn zur Umsetzung des Aktienoptionsplans Optionsrechte Dritter erworben werden sollen. Verfügen die Führungskräfte über positive Insiderinformationen, kann es sich bei einem Erwerb vor der Veröffentlichung der Informationen um ein Insiderdelikt nach § 14 WpHG handeln. Um die Möglichkeit der Verwendung von Insiderinformationen zu vermeiden, sollte der Kauf der Optionen nur unter strengen, im Voraus festgelegten Bedingungen erfolgen. Gleiches gilt auch für den Rückkauf eigener Aktien, die zur Unterlegung des Optionsprogramms dienen. Ein Rückkauf wird insbesondere dann als insiderrechtlich unproblematisch angesehen, wenn er nach Maßgabe der EU-VERORDNUNG 2273/2003 durchgeführt wird. Bei der Zuteilung der Optionen ist eine Verwendung von Insiderinformationen in der Regel nicht möglich. Nur wenn die Führungskräfte ein Wahlrecht zwischen einer Festvergütung und der Entlohnung in Form von Optionsrechten haben, kann es bei einer Entscheidung für Aktienoptionen in Kenntnis einer positiven Insiderinformation zu einem Verstoß gegen das ErwerbsEmittenten nicht nach, so handeln sie entsprechend § 39 Abs. 2 Nr. 2 lit. d WpHG ordnungswidrig und können mit einem Bußgeld von bis zu 100.000 € belegt werden. 1603

Analog zur Verfahrensweise bei der Ad-hoc-Publizitätspflicht hat der Emittent der BAFIN eine Bestätigung nach der erfolgten Bekanntgabe zu übersenden. Mit § 15a WpHG wurde somit eine weitere kapitalmarktrechtliche Veröffentlichungs- und Mitteilungspflicht begründet. Verstöße gegen die Veröffentlichungspflicht stellen nach § 39 Abs. 2 Nr. 5 lit. b WpHG Verstöße gegen die Mitteilungspflicht nach § 39 Abs. 2 Nr. 7 WpHG eine Ordnungswidrigkeit dar und können im ersten Fall ein Bußgeld von bis zu 100.000 € und im zweiten von bis zu 50.000 € nach sich ziehen (§ 39 Abs. 4 WpHG).

Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen

349

verbot kommen. Wählt die Führungskraft dagegen in Kenntnis einer negativen Insiderinformation die Festvergütung, ist dies mangels eines Erwerbs- oder Veräußerungsgeschäftes insiderrechtlich irrelevant. Eine Verwendung von Insiderinformationen durch die Führungskräfte kann darüber hinaus dann in Betracht kommen, wenn ihnen die Möglichkeit gegeben wird, durch die geschickte Wahl des Zuteilungspunktes einen wirtschaftlichen Vorteil zu erlangen (z.B. durch eine größere Zahl zugeteilter Optionen oder einen geringeren Ausübungspreis). Auch bei der Ausübung der Optionen spielen Insiderinformationen in der Regel keine Rolle. Wurden in den Optionsbedingungen jedoch wirtschaftliche Erfolgsziele vereinbart, ist es denkbar, dass die Führungskräfte Insiderinformationen bei der Entscheidung, die Optionen vor dem Ende der Laufzeit auszuüben, verwenden. Dem kann aber dadurch begegnet werden, dass die Optionsausübung nur während bestimmter, vorher festgelegter Ausübungszeiträume möglich ist. Die aus insiderrechtlicher Sicht kritischste Phase der Durchführung eines Optionsprogramms ist die Veräußerung der bezogenen Aktien. Verfügen die Begünstigten über negative Insiderinformationen, können sie durch einen rechtzeitigen Verkauf der Aktien finanzielle Vorteile erzielen, da sie einem zu erwartenden Kursrückgang entgehen. Um den Führungskräften eine gefahrlose Veräußerung der Aktien zu ermöglichen, existieren zahlreiche Konzepte: Die Festlegung von Handelsfenstern oder Handelsverboten, die Beauftragung unabhängiger, weisungsfreier Dritter, die Erteilung unwiderruflicher Verkaufsaufträge oder das „Buy and hold“Konzept. Unter diesen Einschränkungen leidet zwar die Attraktivität von Aktienoptionsprogrammen, doch spricht dann zumindest der erste Anschein für eine insiderrechtlich unbedenkliche Veräußerung. Neben diesen einschränkenden Maßnahmen empfiehlt sich darüber hinaus eine umfassende Publizitätspolitik und die Umsetzung eines Compliance-Konzepts. Die Einführung eines Aktienoptionsprogramms ist zweifellos dazu geeignet, den Aktienkurs eines Unternehmens nachhaltig zu beeinflussen. Informationen, die damit in Zusammenhang stehen, unterliegen daher grundsätzlich der Ad-hoc-Publizitätspflicht nach § 15 WpHG. Da es sich bei der Umsetzung eines Optionsplans um einen mehrstufigen Entscheidungsprozess handelt, stellt sich die Frage, ab welchem Zeitpunkt genauere Informationen zur geplanten Einführung zu veröffentlichen sind. Mit dem Inkrafttreten des AnSVG wurde die Funktion der Ad-hoc-Publizität als insiderrechtliche Präventivmaßnahme gestärkt. Emittenten müssen alle Insiderinformationen, die sie unmittelbar betreffen, unverzüglich veröffentlichen. Dies gilt nicht nur für Tatsachen, sondern auch für Planungen und Vorhaben. Um verbotenen Insidergeschäften entgegenzuwirken, müssen daher die Informationen über ein geplantes Aktienoptionsprogramm bereits zu einem sehr frühen Zeitpunkt veröffentlicht werden. Die Gesellschaft hat aber die Möglichkeit, eine Veröffentlichung eigenverantwortlich zu verschieben, wenn dies zum Schutz ihrer Interessen notwendig ist, es nicht zu einer Irreführung des Anlegerpublikums kommt und sie die Vertraulichkeit der Insiderinformationen gewährleisten kann. Allerdings muss spätestens mit der Beschlussfassung des Aufsichtsrats die Öffentlichkeit über die geplante Einführung des Aktienoptionsplans informiert werden. Bei der Ausübung der (realen) Optionen und der anschließenden Veräußerung der bezogenen Aktien durch die Führungskräfte handelt es sich in der Regel nicht um ad-hoc-publizitätspflichtige Insiderinformationen, jedoch muss die Gesellschaft gemäß § 15a WpHG solche „Director’s Dealings“ unverzüglich veröffentlichen.

4

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

4.1

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

4.1.1

Grundlagen

Die rechtlichen Rahmenbedingungen, die in den vorangegangenen Kapiteln eingehend betrachtet wurden, bilden zusammen mit den Ergebnissen des ersten Hauptteils die Grundlage für die folgende betriebswirtschaftliche Analyse aktienkursorientierter Vergütungssysteme. Zunächst werden die Konsequenzen untersucht, die auf der Ebene der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft mit der Einführung eines Aktienoptionsplans verbunden sind. Hierzu wird als Analyserahmen ein Modell entwickelt, um die relative Vorteilhaftigkeit der einzelnen Durchführungsvarianten eines Aktienoptionsprogramms bei ansonsten gleichen Ausgestaltungsmerkmalen durch einen Kostenvergleich abschätzen zu können.1604 Dies ist insbesondere im Hinblick auf eine Empfehlung der EU-KOMMISSION von Bedeutung, diese Informationen den Aktionären vor einer Beschlussfassung über ein Aktienoptionsprogramm auf der Hauptversammlung z.B. auf der Internetseite der Gesellschaft zur Verfügung zu stellen.1605 Die Anteilseigner und die entsprechenden Organe der Gesellschaft können mithilfe des Modells beurteilen, ob die Höhe der den Führungskräften gewährten Vergütung in einem angemessenen Verhältnis zu der Wertsteigerung steht, die aufgrund des am Shareholder Value ausgerichteten Verhaltens erzielt wird.1606 Den Ausgangspunkt für die Entwicklung des Modells bildet die in Kapitel 2.1.3 abgeleitete Zielsetzung der Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals. Aus Sicht der Aktionäre entspricht der Wert des Eigenkapitals dem Barwert aller Zahlungsüberschüsse, die ihnen während des Planungszeitraums aufgrund des Aktienbesitzes zufließen. Als Diskontierungssatz wird die Renditeforderung der Anteilseigner unter Berücksichtigung der Steuerwirkungen auf die Alternativanlage zugrunde gelegt. Die Zahlungsüberschüsse, die den Anteilseignern während des Planungszeitraums zufließen, ergeben sich grundsätzlich aus den Dividenden, nachträglichen Kapitalein- und -auszahlungen, dem Veräußerungserlös von Bezugsrechten, Zahlungen im Zusammenhang mit dem Rückkauf eigener Aktien durch das Unternehmen, dem Veräußerungserlös am Ende des Planungszeitraums und Zahlungen, welche die Anteilseigner im Zusammenhang mit ihrem Aktienbesitz an Dritte zu leisten haben. Zu Letzteren zählen 1604

Bei dem Modell handelt es sich demnach um eine Art „dynamische Kostenvergleichsrechnung“. Das Modell kann mithilfe eines Tabellenkalkulationsprogramms umgesetzt werden, um so anhand von Zahlenbeispielen und Sensitivitätsanalysen die Kosten bei unterschiedlichen Ausgestaltungsmerkmalen und Rahmenbedingungen zu ermitteln. Solche quantitativen Analysen sollte Gegenstand weiterer betriebswirtschaftlicher Forschungen sein. Die Ergebnisse des Modells können dann als Grundlage für eine Beurteilung der absoluten Vorteilhaftigkeit dienen. Im Rahmen einer Plausibilitätsprüfung lässt sich abschätzen, ob die positiven Auswirkungen auf das Verhalten der Führungskräfte und somit den Unternehmenswert ausreichen, die mit der Einführung eines Aktienoptionsprogramms verbundenen Kosten mindestens zu kompensieren. Nur dann ist das Optionsprogramm aus Sicht der Aktionäre auch sinnvoll.

1605

Vgl. EU-KOMMISSION 2004a, Abs. 7., S. 9; EU-KOMMISSION 2004a, Abs. 7, S. 59 und MAUL/LANFERMANN 2004, S. 2409.

1606

So auch FREIDANK/WEBER 2009, S. 321.

352

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

neben Steuern auch Transaktionskosten wie z.B. Bank- und Depotgebühren oder Maklerprovisionen. Der Planungszeitraum, der dem Modell zugrunde gelegt wird, beginnt genau dann, wenn auf der Unternehmensebene im Zusammenhang mit der Einführung eines Aktienoptionsprogramms erstmals entsprechende Zahlungen anfallen und endet unmittelbar nach der Ausübung der vergütungshalber gewährten Optionen durch die Begünstigten. In der Analyse wird somit auch der Verwässerungseffekt berücksichtigt, der sich aufgrund der Ausgabe neuer oder vom Unternehmen zurückgekaufter Aktien am Ende des Planungszeitraums ergibt. Im Folgenden wird unterstellt, dass den Anteilseignern in der Ausgangslage im Zusammenhang mit ihrem Aktienbesitz lediglich die Dividenden und am Ende des Planungszeitraums der Veräußerungserlös abzüglich der jeweils darauf entfallenden Steuern zufließen.1607 Zwischenzeitliche Kapitalmaßnahmen, die zu zusätzlichen Zahlungen führen würden, bleiben bis auf den Fall des vorzeitigen Rückkaufs eigener Aktien durch die Gesellschaft bei der Durchführung des Aktienoptionsprogramms auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG außen vor.1608 Bei den Anteilseignern wird aus Vereinfachungsgründen davon ausgegangen, dass es sich um unbeschränkt steuerpflichtige,1609 natürliche Personen handelt, die ihre Beteiligung an der Gesellschaft im Privatvermögen halten. Die erhaltenen Dividenden zählen dann nach § 20 Abs. 1 Nr. 1 EStG zu den Einkünften aus Kapitalvermögen und sind somit grundsätzlich einkommensteuerpflichtig. Bis einschließlich zum Veranlagungszeitraum 2008 wird aufgrund des Halbeinkünfteverfahrens jedoch die Hälfte der Dividenden gemäß § 3 Nr. 40 lit. d EStG steuerfrei gestellt. Wird außerdem davon ausgegangen, dass die Aktionäre ihre Aktien länger als ein Jahr halten, ist der spätere Verkauf nicht als steuerpflichtiges privates Veräußerungsgeschäft im Sinne von § 22 Nr. 2 EStG einzustufen. Nach § 23 Abs. 1 Nr. 1 EStG zählen hierzu nur solche Aktienverkäufe, die innerhalb der Spekulationsfrist von einem Jahr nach dem Kauf getätigt werden. Bis zum Veranlagungszeitraum 2008 ergibt sich für den Wert des Eigenkapitals unter Berücksichtigung der Steuerzahlungen somit:1610 tc

(4-1)

EK 0

¦ t 1

1  r

EK , t

tc

ZÜ t

˜ 1  s ESt , t

t

¦ t 1

D t ˜ 1  0,5 ˜ s ESt , t

1  r

nSt t EK , t



VE tc

1  r

nSt t c EK , t c

1607

Die Dividendenzahlungen beziehen sich dabei auf die Gesamtsumme der an die Anteilseigner ausgeschütteten Beträge. Die Ausschüttung je Aktie ergibt sich hieraus, indem dieser Betrag durch die Anzahl der ausstehenden Aktien dividiert wird. Der Veräußerungserlös entspricht demzufolge der Marktkapitalisierung, d.h. dem Aktienkurs am Ende des Planungszeitraums multipliziert mit der Anzahl der ausstehenden Aktien.

1608

Die Vernachlässigung der Transaktionskosten, der Veräußerung eventuell gewährter Bezugsrechte durch Altaktionäre sowie sonstiger Kapitalein- und -auszahlungen ist bei der Analyse der relativen Vorteilhaftigkeit der unterschiedlichen Durchführungsvarianten unproblematisch, da sie keinen Einfluss auf das hier abgeleitete Ergebnis haben.

1609

Vgl. § 1 Abs. 1 EStG.

1610

Unter Berücksichtigung des Solidaritätszuschlags und der Kirchensteuer ergibt sich folgender kombinierter Einkommensteuersatz: s ESt, t s*ESt, t ˜ (1  sSolZ, t  s KiSt ) . Da der Tarif der Einkommensteuer progressiv gestaltet ist und sich die Bemessungsgrundlage nach den individuellen steuerlichen Verhältnissen jedes Anteilseigners richtet, existiert grundsätzlich kein einheitlicher Steuersatz. Um dieses Problem bei der Unternehmensbewertung zu umgehen, wird üblicherweise ein typisierter Einkommensteuersatz in Höhe von 35% verwendet.

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

mit

353

 t 1611

Dt t 0

Ab dem Veranlagungszeitraum 2009 wird das Halbeinkünfteverfahren durch die Abgeltungssteuer ersetzt, wonach sämtliche im Privatvermögen zufließenden Kapitaleinkünfte nicht mehr dem progressiven Einkommensteuertarif nach § 32a Abs. 1 EStG, sondern gemäß § 32d Abs. 1 EStG dem gesonderten Steuertarif in Höhe von 25% unterliegen. Zu den Kapitaleinkünften gehören nicht nur wie bisher die Dividendenzahlungen (§ 20 Abs. 1 Nr. 1 EStG), sondern gemäß § 20 Abs. 2 Nr. 1 EStG auch Veräußerungsgewinne, die beim Verkauf der Aktien am Ende des Planungszeitraums erzielt werden, zu den Einkünften aus Kapitalvermögen.1612 Für den Wert des Eigenkapitals nach neuer Rechtslage ergibt sich dann:1613 tc

(4-2)

¦

EK 0

t 1

mit

1  r

˜ 1  s ESt , t

t

EK , t

Dt t 0

tc

ZÜ t

¦ t 1

D t ˜ 1  s ESt , t VE tc ˜ 1  s ESt , t  nSt t nSt t c 1  rEK 1  rEK ,t ,tc









t

Mit der Einführung eines aktienkursorientierten Vergütungssystems wird das Management dazu veranlasst, seine Entscheidungen im Sinne der Interessen der Anteilseigner zu treffen. Die Umsetzung des Shareholder-Value-Ansatzes bedeutet, dass für Dividendenzahlungen grundsätzlich nur solche finanziellen Mittel in Betracht kommen, für die im Unternehmen keine lohnenden Investitionsmöglichkeiten mehr bestehen, d.h. deren Rendite nicht mindestens den risikoadäquaten Kapitalkosten entspricht.1614 Ein solcher Wechsel hin zu einem wertorientierten Verhalten und einer damit verbundenen Änderung der Ausschüttungspolitik führt dazu, dass sich für den Wert des Eigenkapitals ergibt:1615 (4-3)

EK 0AOP

tc

¦ t 1

bzw.

EK 0AOP

tc

¦ t 1

D t  'D t ˜ 1  0,5 ˜ s ESt ,t

1  r

nSt t EK , t



VE tc  'VE tc

1  r

nSt t c EK , t c

D t  'D t ˜ 1  s ESt ,t VE tc  'VE tc ˜ 1  s ESt ,t

1  r

nSt t EK , t



1  r

nSt t c EK , t c

1611

Die zeitliche Struktur der Dividendenzahlungen und die Höhe des Veräußerungserlöses, die sich ohne Berücksichtigung des Aktienoptionsplans ergäben, werden in der Ausgangslage als gegeben angenommen.

1612

Die Haltedauer der Aktien spielt damit keine Rolle mehr, vgl. BEGRREGE UNTSTREFG 2008, S. 87f.

1613

Der kombinierte Einkommensteuersatz umfasst den gesonderten Steuertarif nach § 32d Abs. 1 EStG, den Solidaritätszuschlag und gegebenenfalls auch die Kirchensteuer.

1614

Unternehmen verfügen üblicherweise aber auch über finanzielle Mittel, die nur geringe oder gar keine Zinserträge abwerfen. Hierzu gehören z.B. Kassenbestände oder Guthaben auf Girokonten. Solche finanziellen Mittel werden jedoch zu anderen Zwecken als der Erzielung mindestens einer risikoadäquaten Verzinsung gehalten, so z.B. um im Rahmen der Liquiditätsplanung die jederzeitige Zahlungsfähigkeit des Unternehmens sicher zu stellen.

1615

Im Folgenden werden jeweils zuerst die Bewertungsgleichungen bis zum Veranlagungszeitraum 2008 und darunter die Bewertungsgleichungen ab dem Veranlagungszeitraum 2009 dargestellt.

354

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

Die obige Nebenbedingung muss daher wie folgt erweitert werden: (4-4)

 t 1616

D t  ǻD t t 0

Die Veränderungen der Dividenden und des Veräußerungserlöses gegenüber der Ausgangslage lassen sich in zwei gegenläufige Effekte unterteilen. Zum einen sind dies positive Auswirkungen auf den Barwert der Dividendenzahlungen und eines möglichen Veräußerungserlöses, die sich aus dem wertorientierten Verhalten der Führungskräfte ergeben. Dies können z.B. die Erhöhung von Kundeneinzahlungen durch neue Produkte, verbesserte Vertriebsstrategien, ein verbessertes Inkasso ausstehender Forderungen, geringere Auszahlungen aufgrund einer optimierten Kostensituation oder eine wertorientierte Investitions- bzw. Desinvestitionsstrategie sein. Zum anderen sind dies die Kosten eines Aktienoptionsprogramms, die aus Sicht der Anteilseigner einer Vermögensminderung entsprechen. Diese ergeben sich aus verringerten Ausschüttungen und gegebenenfalls einem niedrigeren Veräußerungserlös am Ende des Planungszeitraums.1617 In Erweiterung von (4-3) lässt sich dann der Wert des Eigenkapitals nach Einführung eines Aktienoptionsprogramms wie folgt ausdrücken: (4-5)

tc

¦

EK 0AOP

D

t

D

t

t 1

bzw.

tc

¦

EK 0AOP











 DSVA  D AOP ˜ 1  0,5 ˜ s ESt , t t t

1  r

nSt t EK , t

t 1





 DSVA  D AOP ˜ 1  0,5 ˜ s ESt ,t VE tc  VE SVA  VE AOP t t tc tc  t nSt t c nSt 1  rEK , t 1  rEK , tc

VE

tc



 VE SVA  VE AOP ˜ 1  0,5 ˜ s ESt , t tc tc

1  r

nSt t c EK , t c

Ein Aktienoptionsprogramm ist aus Sicht der Anteilseigner dann vorteilhaft, wenn der damit verbundene Wertbeitrag nicht negativ ist, d.h., dass mindestens gilt: (4-6)

tc

¦

DSVA ˜ 1  0,5 ˜ s ESt , t t

1  r nSt EK , t

t 1

bzw.

tc

¦ t 1

t



tc

VE SVA tc

1  r nSt EK , t c

tc

t¦ t 1

D AOP ˜ 1  0,5 ˜ s ESt , t t

1  r nSt EK , t

t



VE AOP tc

1  r

nSt t c EK , t c

DSVA ˜ 1  s ESt , t ˜ 1  s ESt , t VE AOP ˜ 1  s ESt , t tc D AOP ˜ 1  s ESt , t VE SVA tc t tc t  t  ¦ t nSt t c nSt nSt t c nSt t t 1 1  rEK , t 1  rEK , tc 1  rEK , t 1  rEK ,tc

















1616

Negative Dividenden, die gleichbedeutend mit zusätzlichen (Eigen-)Kapitalmaßnahmen wären, wurden ausgeschlossen. Ob die Veränderung der Dividendenzahlungen aufgrund der Einführung eines Aktienoptionsprogramms in voller Höhe wirksam wird, hängt demnach auch von den Rahmenbedingungen in der Ausgangslage ab.

1617

Vgl. BERNHARDT 1998, S. 22f.; CRASSELT 2000, S. 137; ETTINGER 1999, S. 16-18; HESS/LÜDERS 2001, S. 13; LEVEN 1998, S. 200; SCHWETZLER 1998a, S. 11f.; STELTER/ROOS 1999, S. 1126; WEIßENBERGER/WEBER 1999, S. 682f.; WINTER 1998, S. 1129f. oder ähnlich auch WINTER 1996, S. 72f. Der hier verwendete Kostenbegriff ist sehr weit gefasst und deckt sich inhaltlich nicht mit dem, der Kosten- und Leistungsrechnung.

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

355

Zwar ist es ausreichend, dass der Barwert der positiven Effekte größer ist als der Barwert der negativen Effekte, dennoch muss die Nebenbedingung (4-4) erfüllt werden. Dies bedeutet, dass für jede Periode des Planungszeitraums die folgende Beziehung gilt: (4-7)

D t  DSVA t D AOP t t

t

Der Unterschied zwischen den Eigenkapitalwerten nach (4-1) und (4-5) entspricht dem Wertbeitrag, der auf die Einführung eines aktienkursorientierten Vergütungssystems zurückgeht. Der Wertbeitrag setzt sich aus der Kostenkomponente des Aktienoptionsprogramms und der Wertsteigerungskomponente zusammen: (4-8)

ǻEK 0

tc

¦

EK 0AOP  EK 0

D



t 1

tc

¦

DSVA ˜ 1  0,5 ˜ s ESt , t t

t 1

1  r

tc

D AOP ˜ 1  0,5 ˜ s ESt ,t t

¦

nSt t EK , t

1  r nSt EK , t

t 1

bzw.

ǻEK 0

tc

¦

D

SVA t

tc

t 1

tc

¦ t 1









VE SVA tc



1  r

nSt t c EK , t c

VE AOP tc

1  r

nSt t c EK , t c



 D AOP ˜ 1  s ESt ,t t

1  r

nSt t EK , t

t 1

¦

t



 D AOP ˜ 1  0,5 ˜ s ESt , t VE SVA  VE AOP t tc tc  nSt t c nSt t 1  rEK 1  rEK ,tc ,t

SVA t



VE

SVA tc

VA 0  K 0



 VE AOP ˜ 1  s ESt , t tc

1  r

nSt t c EK , t c

DSVA ˜ 1  s ESt , t ˜ 1  s ESt ,t VE SVA tc t  nSt t c nSt t 1  rEK , t 1  rEK ,tc









D AOP ˜ 1  s ESt , t ˜ 1  s ESt ,t VE AOP t tc  nSt t nSt t c 1  rEK , t 1  rEK ,tc









Für die Analyse der relativen Vorteilhaftigkeit der einzelnen Durchführungsvarianten wird unterstellt, dass die jeweiligen Optionsrechte identische Ausgestaltungsmerkmale (z.B. Ausübungshürden, Basispreis oder Laufzeit) haben. Sie unterscheiden sich also nur nach Art und Weise der Unterlegung mit Aktien des eigenen Unternehmens (Gewährung „nackter“ Optionsrechte nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG, Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen (§ 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG), auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekaufte eigene Aktien, Programmkauf oder Stock Appreciation Rights). Da der Wert der Optionsrechte durch die Ausgestaltungsmerkmale determiniert wird, sind in diesem Fall auch die von den Begünstigten aufgrund der Gewährung der Optionsrechte erzielten finanziellen Vorteile und damit auch die Anreizwirkungen bei allen Durchführungsvarianten gleich hoch.1618 1618

Auch aus steuerlicher Sicht existieren auf Seiten der Begünstigten keine Verzerrungen bezüglich der unterschiedlichen Durchführungsvarianten, siehe hierzu Abschnitt 3.3.4.

356

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

Bestehen hinsichtlich der Anreizwirkungen keine Unterschiede zwischen den einzelnen Durchführungsvarianten, gilt dies auch für das damit verbundene Aktivitätsniveau, d.h. das unternehmenswertorientierte Handeln und Entscheiden des Managements.1619 Die sich daraus ergebende Wertsteigerungskomponente ist somit grundsätzlich unabhängig von der dem Aktienoptionsplan zugrunde liegenden Durchführungsvariante. Da die Kostenkomponenten der einzelnen Durchführungsvarianten nicht identisch sind, unterscheiden sie sich in ihrem Einfluss auf die Höhe des voraussichtlichen Aktienkurses. Je geringer die mit der Einführung eines Aktienoptionsplans verbundenen Kosten sind, desto höher wird der zukünftige Aktienkurs ausfallen. Damit verstärkt sich für die Führungskräfte aber auch der Anreiz, sich im Sinne des Shareholder-Value-Ansatzes zu verhalten und führt somit letztlich zu einer größeren Wertsteigerungskomponente. Da die kostengünstigste Durchführungsvariante jedoch mit der größten Wertsteigerungskomponente verbunden ist, hat dieser Effekt keinen Einfluss auf die Reihenfolge bei der Beurteilung der relativen Vorteilhaftigkeit hat.1620 Aus Vereinfachungsgründen wird hier deshalb davon ausgegangen, dass die Wertsteigerungskomponenten bei allen Durchführungsvarianten gleich hoch sind. Die positiven Effekte auf den Unternehmenswert können somit bei der Analyse der relativen Vorteilhaftigkeit somit außen vor bleiben.1621 Im folgenden wird daher nur die Kostenkomponente eines Aktienoptionsprogramms betrachtet: (4-9)

K0

tc

¦

D AOP ˜ 1  0,5 ˜ s ESt , t t

1  r

nSt t EK , t

t 1

bzw.

K0

tc

¦ t 1



VE AOP tc

1  r

1622

nSt t c EK , t c

D AOP ˜ 1  s ESt ,t ˜ 1  s ESt , t VE AOP t tc  nSt t nSt t c 1  rEK , t 1  rEK ,tc









Im Rahmen der Analyse wird davon ausgegangen, dass sich der Veräußerungserlös nur dann verändert, wenn die Optionsrechte ausgeübt werden. Die Veränderung des Veräußerungserlöses entspricht dann dem Vermögensnachteil, den die Anteilseigner erleiden, weil der Aktienkurs infolge der Ausübung der Optionsrechte auf einen Mischkurs sinkt, der sich aus dem gewogenen Mittel aus dem Aktienkurs vor Ausübung und dem niedrigeren Basispreis ergibt (Verwässerungseffekt). Alle anderen Sachverhalte werden über eine Veränderung der Dividendenzahlungen abgebildet. Um die voraussichtlichen negativen Effekte auf die Dividendenzahlungen und den Verwässerungseffekt mithilfe eines Modells quantifizieren zu können, muss die Analyse im nächsten Schritt um die Gesellschaftsebene erweitert werden. 1619

Vgl. auch Abschnitt 2.1.5.3.

1620

Bei der Beurteilung der absoluten Vorteilhaftigkeit bzw. der Angemessenheit der Vergütung sollte dieser Effekt berücksichtigt werden. Sind die Kostenunterschiede im Vergleich zur absoluten Höhe der Kosten nicht wesentlich, können sie auch dort außen vor bleiben.

1621

So auch WEIßENBERGER/WEBER 1999, S. 682 bzw. WINTER 1996, S. 72f.

1622

K0 wird in Gleichung (4-8) bei der Ermittlung des Wertbeitrags abgezogen. Die Verringerungen der Dividendenzahlungen und des Veräußerungserlöses haben deshalb grundsätzlich ein positives Vorzeichen.

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

4.1.2

Erläuterung der Modellkomponenten

4.1.2.1

Zahlungsebene

357

Verhält sich das Management im Sinne des Shareholder-Value-Ansatzes, kommen für Dividendenzahlungen grundsätzlich nur solche finanziellen Mittel in Betracht, für die im Unternehmen keine Investitionsmöglichkeiten mit einer Rendite oberhalb der risikoadäquaten Kapitalkosten mehr bestehen. Auf der Zahlungsebene wird untersucht, inwieweit dieser für Ausschüttungszwecke zur Verfügung stehende Betrag durch die Kostenkomponente eines Aktienoptionsplans beeinflusst wird. Hierzu werden sämtliche Zahlungen betrachtet, die in einem direkten Zusammenhang mit der jeweiligen Durchführungsvariante stehen.1623 Diese optionsplanbedingten Zahlungen können in drei Gruppen unterteilt werden. In der ersten Gruppe werden die administrativen Auszahlungen zusammengefasst, die in gleicher Art und Weise jedoch in unterschiedlicher Höhe bei jeder Durchführungsvariante anfallen. Hierzu gehören neben den Kosten der Vorbereitung und Implementierung eines Aktienoptionsprogramms (z.B. Beratungs-, Rechtsanwalts- oder Gerichtskosten, Kosten für die Vorbereitung notwendiger (Hauptversammlungs-) Beschlüsse, etc.) die Kosten der laufenden Abwicklung (z.B. Betreuung und Abrechnung durch eine unternehmensinterne oder -externe Stelle) und die Kosten, die für die Überwachung etwaiger Veräußerungsbeschränkungen entstehen. Zur zweiten Gruppe gehören sämtliche Ein- und Auszahlungen, die charakteristisch für die jeweilige Durchführungsvariante sind (optionsplanspezifische Zahlungen). Hierzu gehören jedoch nicht die Zahlungen im Ausübungszeitpunkt. Diese werden im Rahmen der Analyse des Verwässerungseffekts betrachtet. Zur dritten Gruppe zählen schließlich alle derivativen Zahlungen, die mit der Umsetzung eines Aktienoptionsplans zusammenhängen. Dies sind zum einen die Veränderungen der Steuerzahlungen aufgrund der Berücksichtigung aktienoptionsplanspezifischer Betriebseinnahmen oder -ausgaben, zum andern sind dies Zinszahlungen, die sich aus der zwischenzeitlichen Anlage bzw. Aufnahme liquider Mittel ergeben können, falls diese sich in der betrachteten Periode nicht auf die Höhe der Ausschüttungen ausgewirkt haben. Inwieweit sich die optionsplanbedingten Zahlungen auf die Höhe der Dividenden auswirken, hängt aber nicht nur von der Höhe der für Ausschüttungszwecke zur Verfügung stehenden finanziellen Mittel, sondern auch von dem aus handelsrechtlicher Sicht ausschüttungsfähigen Betrag ab. Neben der Zahlungsebene müssen daher grundsätzlich auch die Auswirkungen eines Aktienoptionsprogramms auf das handelsrechtliche Ergebnis analysiert werden.

1623

Als indirekt werden hier solche Zahlungen bezeichnet, die zur Wertsteigerungskomponente gehören, d.h. die das Ergebnis von Entscheidungen sind, die die Führungskräfte aufgrund der Anreizwirkungen eines Aktienoptionsplans getroffen haben.

358

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

4.1.2.2

Handelsrechtliche Ebene

Die Höhe der Ausschüttungen wird nach § 174 Abs. 2 AktG von der Hauptversammlung in einem Beschluss über die Verwendung des Bilanzgewinns festgelegt.1624 Vorstand und Aufsichtsrat müssen der Hauptversammlung hierzu nach § 170 Abs. 2 AktG einen Gewinnverwendungsvorschlag vorlegen. Verhält sich das Management entsprechend des ShareholderValue-Ansatzes, wird es in diesem Gewinnverwendungsvorschlag eine Dividende in Höhe der für Ausschüttungszwecke zur Verfügung stehenden finanziellen Mittel vorsehen, sofern diese nicht den Bilanzgewinn übersteigen.1625 Die Hauptversammlung ist jedoch nicht an den Gewinnverwendungsvorschlag der Verwaltung gebunden.1626 Vorstand und Aufsichtsrat müssen deshalb bei der Begründung des Gewinnverwendungsvorschlags deutlich machen, weshalb es aus Sicht der Anteilseigner vorteilhaft ist, genau diesen Betrag auszuschütten. Grundlage für die Ermittlung des Bilanzgewinns ist die nach § 158 Abs. 1 AktG für Aktiengesellschaften obligatorische teilweise Gewinnverwendung. Ausgangspunkt ist der Jahresüberschuss der Gesellschaft. Auf der handelsrechtlichen Ebene des Modells müssen demnach alle Aufwendungen und Erträge bestimmt werden, die in einem direkten Zusammenhang mit der Einführung des Aktienoptionsplans stehen. Analog zur Zahlungsebene werden dabei zunächst die administrativen Aufwendungen bestimmt, d.h. es ist zu prüfen, inwieweit die entsprechenden Zahlungen in den einzelnen Perioden erfolgswirksam sind. Gleiches gilt für die optionsplanspezifischen Aufwendungen und Erträge, bei denen ausgehend von der Zahlungsebene die Bestimmung und zeitliche Verteilung des Personalaufwands im Vordergrund steht. Grundsätzlich wird hier davon ausgegangen, dass es sich bei den Optionsrechten um eine Vergütung der Führungskräfte für zukünftig zu erbringende Arbeitsleistungen handelt, d.h. der Personalaufwand nicht bereits im Gewährungszeitpunkt in voller Höhe, sondern verteilt über den Leistungszeitraum berücksichtigt wird. In der Gruppe der derivativen Aufwendungen und Erträge werden schließlich die Auswirkungen von Zinsen und Steuern auf das handelsrechtliche Ergebnis zusammengefasst. 1624

Die Hauptversammlung ist dabei gemäß § 174 Abs. 1 Satz 2 AktG an den festgestellten Jahresabschluss gebunden, vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997a, § 58 AktG Tz. 140, S. 190; § 174 AktG Tz. 16-52, S. 402; COENENBERG 2002, S. 316f.; HÜFFER 2008, § 58 AktG Tz. 26-30, S. 280-282 und § 174 AktG Tz. 3, S. 868 oder MARTENS 1997b, S. 283. Da sich der Anspruch der Aktionäre gemäß § 58 Abs. 4 AktG auf den Bilanzgewinn des Unternehmens beschränkt, bildet er gleichzeitig die Obergrenze für die Höhe der Dividendenzahlungen.

1625

Der Gewinnverwendungsvorschlag kann neben den Ausschüttungen auch eine zusätzliche Dotierung der Gewinnrücklagen oder den Vortrag des Ergebnisses auf neue Rechnung vorsehen.

1626

Weicht die Hauptversammlung vom Vorschlag der Verwaltung ab, kann dies zu einem zusätzlichen Aufwand führen, der dann ebenfalls im Gewinnverwendungsbeschluss zu berücksichtigen ist. Ein solcher zusätzlicher Aufwand kann z.B. bei einer dividendenabhängigen Tantieme entstehen. Zu Zeiten des körperschaftsteuerlichen Anrechnungsverfahrens führte außerdem eine Änderung der Dotierung der Gewinnrücklagen aufgrund des gespaltenen Steuersatzes für thesaurierte und ausgeschüttete Gewinne zu einem geänderten Steueraufwand, vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997a, § 174 AktG Tz. 13-52, S. 401-413; FREIDANK 2000c, S. 129f. sowie HÜFFER 2008, § 170 AktG Tz. 5-11, 751f. und § 174 AktG Tz. 1-6, S. 868f. Darüber hinaus dürfen nur solche Beträge ausgeschüttet werden, denen keine Ausschüttungssperren entgegenstehen, vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997b, § 269 HGB Tz. 21-24, S. 259-261 und § 274 HGB Tz. 51, S. 427 sowie FREIDANK 2000c, S. 128.

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

359

Der Bilanzgewinn ergibt sich aus dem Jahresüberschuss, dem der Ergebnisvortrag und die im Rahmen der Aufstellung des Jahresabschlusses von der Verwaltung vorgenommenen Entnahmen aus der Kapital- und den Gewinnrücklagen hinzugerechnet und von dem die Einstellungen in die Gewinnrücklagen abgezogen werden.1627 Dem Management eröffnet sich damit ein weiterer rechnungslegungspolitischer Spielraum. Verhält es sich im Sinne des ShareholderValue-Ansatzes, wird es diesen Spielraum dahingehend nutzen, dass möglichst sämtliche Beträge an die Anteilseigner ausgeschüttet werden, für die im Unternehmen keine Investitionsprojekte rentablen mehr existieren. Allerdings werden den Gestaltungsmöglichkeiten des Vorstands bei der Aufstellung des Jahresabschlusses vom Gesetzgeber enge Grenzen gesetzt. So ist der Vorstand im Rahmen der teilweisen Gewinnverwendung gemäß § 150 Abs. 2 AktG verpflichtet, so lange 5% des um einen Verlustvortrag verringerten Jahresüberschusses in die gesetzliche Rücklage einzustellen, bis sie zusammen mit der Kapitalrücklage 10% oder den in der Satzung festgelegten höheren Prozentsatz des Grundkapitals erreicht hat. Eine Auflösung der gesetzlichen Rücklage und auch der Kapitalrücklage kommt dagegen nur dann in Betracht, wenn damit ein Jahresfehlbetrag oder ein Verlustvortrag aus dem Vorjahr ausgeglichen werden soll.1628 Darüber hinaus kann die Satzung vorsehen, dass weitere Beträge aus dem ausschüttungsfähigen Gewinn in die satzungsmäßige Rücklage eingestellt werden sollen.1629 In den Kompetenzbereich der Verwaltung fällt dagegen die Dotierung der anderen Gewinnrücklagen nach § 58 Abs. 2 und 2a AktG. Vorbehaltlich abweichender Regelungen in der Satzung können danach Vorstand und Aufsichtsrat eine Thesaurierung von bis zu 50% des um einen Verlustvortrag und die Einstellungen in die gesetzliche Rücklage verringerten Jahresüberschusses festlegen. Darüber hinaus hat die Verwaltung die Möglichkeit, den Eigenkapitalanteil von Wertaufholungen des Anlage- und Umlaufvermögens und von Passivposten, die im Rahmen der steuerrechtlichen Gewinnermittlung gebildet wurden und nicht im Sonderposten mit Rücklageanteil ausgewiesen werden dürfen, in die anderen Gewinnrücklagen einzustellen. Bis zum Inkrafttreten des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes war außerdem die Rücklage für eigene Anteile von Bedeutung, die gemäß § 272 Abs. 4 HGB aus dem Jahresüberschuss sowie den frei verfügbaren Gewinnrücklagen zu bilden ist. Wurden von der Gesellschaft zur Absicherung des Aktienoptionsplans eigene Aktien auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 Nr. 8 1627

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997a, § 58 AktG Tz. 142, S. 191 und § 158 AktG Tz. 5-22, S. 264-270; FREIDANK 2000b, S. 85f.; FREIDANK 2000c, S. 128f. bzw. HÜFFER 2008, § 158 AktG Tz. 1-7, S. 817-819. Da die Einstellungen in die Kapitalrücklage Einlagecharakter haben, wird bei der Fortschreibung der Gewinn- und Verlustrechnung anders als bei den Gewinnrücklagen nur ihre Auflösung berücksichtigt.

1628

Grundsätzlich sind nach § 150 Abs. 3 und 4 AktG dabei zwei Fälle zu unterscheiden. Erreichen die gesetzliche Rücklage und die Kapitalrücklage zusammen nicht den zehnten oder in der Satzung bestimmten höheren Teil des Grundkapitals, dürfen sie nur dann zum Ausgleich eines Jahresfehlbetrags oder Verlustvortrages genutzt werden, wenn zur Kompensation keine anderen Gewinnrücklagen (oder ein Gewinnvortrag aus dem Vorjahr) zur Verfügung stehen. Wird dagegen der zehnte oder höhere Anteil am Grundkapital überschritten, ist eine vorausgehende Kompensation durch andere Gewinnrücklagen nicht erforderlich. Außerdem können die gesetzliche Rücklage und die Kapitalrücklage für eine Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln genutzt werden.

1629

Vgl. § 58 Abs. 3 Satz 3 AktG und FREIDANK 2000b, S. 89.

360

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

AktG zurückgekauft, musste eine entsprechende Rücklage in die Analyse mit einbezogen werden. Nach dem Inkrafttreten des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes wird der Aktienrückkauf ausschließlich auf der Passivseite der Bilanz abgebildet. Die Bildung einer Rücklage für eigene Anteile ist daher nicht mehr erforderlich. Die handelsrechtliche Ebene des Modells dient aber nicht nur dazu, den Einfluss eines Aktienoptionsplans auf die Höhe des Bilanzgewinns zu bestimmen und welche Restriktionen hieraus für die Höhe der Dividendenzahlungen resultieren. Aufgrund des Maßgeblichkeitsprinzips nach § 5 Abs. 1 EStG, das über § 8 Abs. 1 Satz 1 KStG gleichermaßen für Kapitalgesellschaften und gemäß § 7 Abs. 1 Satz 1 GewStG auch für die Gewerbesteuer gilt, bildet die Handelsbilanz die Grundlage für die Steuerbilanz. Da mit einer Veränderung des zu versteuernden Einkommens eine Veränderung der Steuerzahlungen und des handelsrechtlichen Steueraufwands einhergeht, müssen als dritte Ebene auch die steuerlichen Folgen der Einführung eines Aktienoptionsplans betrachtet werden.

4.1.2.3

Steuerliche Ebene

Es wird davon ausgegangen, dass die im Rahmen dieser Arbeit betrachteten Unternehmen nach § 1 Abs. 1 Nr. KStG unbeschränkt körperschaftsteuerpflichtig sind und gemäß § 2 Abs. 1 i.V.m. Abs. 2 GewStG der Gewerbesteuer unterliegen. Auf der steuerlichen Ebene des Modells wird untersucht, inwieweit sich die Körperschaft- und Gewerbesteuerzahlungen infolge der Einführung eines Aktienoptionsprogramms ändern. Grundlage für die Ermittlung der Körperschaftsteuer ist nach § 7 Abs. 1 KStG das zu versteuernde Einkommen, das gemäß § 8 Abs. 1 Satz 1 KStG nach den Vorschriften des Einkommensteuergesetzes und den ergänzenden körperschaftsteuerlichen Regelungen ermittelt wird. Besteuerungsgrundlage der Gewerbesteuer ist nach § 6 GewStG der Gewerbeertrag, der sich gemäß § 7 GewStG aus dem nach einkommen- und körperschaftsteuerlichen Vorschriften ermittelten Gewinn aus Gewerbebetrieb unter Berücksichtigung der gewerbesteuerlichen Hinzurechnung (§ 8 GewStG) und Kürzungen (§ 9 GewStG) ergibt. Den Ausgangspunkt der steuerlichen Analyse bildet aufgrund des Maßgeblichkeitsprinzips nach § 5 Abs. 1 EStG die handelsrechtliche Ebene des Modells.1630 Körperschaft- oder gewerbesteuerrechtliche Regelungen können jedoch zu einer Durchbrechung des Maßgeblichkeitsprinzips führen. Es muss daher überprüft werden, inwieweit den handelsrechtlichen Aufwendungen und Erträgen Betriebseinnahmen und -ausgaben gegenüberstehen. Dabei lassen sich vier Konstellationen unterscheiden: Gilt das Maßgeblichkeitsprinzip uneingeschränkt, führen die handelsrechtlichen Erträge und Aufwendungen in gleicher Höhe zu entsprechenden Betriebseinnahmen bzw. -ausgaben. Bei der zweiten Möglichkeit ziehen die handelsrechtlichen Erträge und Aufwendungen zwar ebenfalls Betriebseinnahmen bzw. -ausgaben nach sich, je1630

Vgl. ADAM-MÜLLER/WANGLER 2001, S. 10f.; HÄUSELMANN 2000, S. 142; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 327; KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 61; VASEL 2003, S. 214 oder VATER 2001a, S. 449.

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

361

doch in unterschiedlicher Höhe. Bei der dritten und vierten Konstellation stehen schließlich den handelsrechtlichen Aufwendungen und Erträgen keine steuerlichen Betriebsausgaben bzw. -einnahmen gegenüber und umgekehrt. Analog zur handelsrechtlichen und zahlungsorientierten Ebene werden administrative, optionsplanspezifische und derivative Betriebseinnahmen bzw. -ausgaben unterschieden.

4.1.2.4

Struktur des Aktienoptionsprogramms

Zu den Komponenten des Beurteilungsmodells gehören außerdem alle Informationen über die Ausgestaltung und Struktur des Aktienoptionsprogramms sowie die Entwicklung der zugrunde liegenden Bewertungsparameter. Neben dem aktuellen Aktienkurs und der Anzahl der ausstehenden Aktien1631 sind dies zum einen die zeitliche Entwicklung der Bewertungsparameter der Optionsrechte (z.B. Basispreis, Volatilität der Aktienrendite, Zinssatz auf risikolose Anlagen und Laufzeit). Außerdem müssen Annahmen über die Anzahl und die zeitliche Verteilung der an die begünstigten Führungskräfte ausgegebenen, ausstehenden, ausgeübten und verfallenen Optionsrechten getroffen werden. Dies umfasst auch das Ausübungsverhalten der Führungskräfte. Die Informationen über Struktur des Aktienoptionsprogramms und die sonstigen Rahmenbedingungen lassen sich wie folgt zusammenfassen: t

0

1

...

tc

ausg 1

...

N ausg tc

ausgegebene Optionen

N ausg 0

ausgeübte Optionsrechte

N ausüb 0, 0

ausüb N 0ausüb ,1 ; N1,1

...

ausüb ausüb N ausüb 0 , t c ; N1, t c ; ...; N t c , t c

verfallene Optionsrechte

N 0verf ,0

verf N 0verf ,1 ; N 1,1

...

verf verf N 0verf , t c ; N 1, t c ; ...; N t c , t c

ausstehende Optionsrechtea)

N ausst 0,0

ausst N 0ausst ,1 ; N 1,1

...

ausst ausst N ausst 0 , t c ; N 1, t c ; ...; N t c, t c

Basispreis

X0

X1

...

X tc

Zinssatz auf risikofreie Anlagen

rf ,0

rf ,1

...

rf , t c

N

Aktienkurs

S0

S1

...

Stc

Volatilität der Aktienrendite

ı0

ı1

...

ı tc

ausstehende Aktiena)

n0

n1

...

n tc

a)

vor Berücksichtigung der in der Periode ausgeübten Optionsrechte

Tabelle 7: 1631

Struktur eines Aktienoptionsprogramms

Jeweils ohne Berücksichtigung der Auswirkungen eines Aktienrückkaufs vor dem Ende der Optionslaufzeit oder des Verwässerungseffekts durch die Ausgabe neuer Aktien bzw. durch die Auszahlungen bei Stock Appreciation Rights. Der aktuelle Aktienkurs entspricht hier dem Aktienkurs vor Berücksichtigung der Dividendenzahlung der jeweiligen Periode.

362

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

4.1.3

Analyse des Grundfalls

4.1.3.1

Vorbemerkungen

Im Grundfall wird davon ausgegangen, dass in ausreichendem Maße finanzielle Mittel für Ausschüttungszwecke zur Verfügung stehen und dass keine handelsrechtlichen Restriktionen zu beachten sind. Ein Zahlungsmitteldefizit bzw. -überschuss schlägt sich deshalb in derselben Periode in einer entsprechenden Veränderung der Dividendenzahlung nieder: Im Grundfall wird davon ausgegangen, dass in ausreichendem Maße finanzielle Mittel für Ausschüttungszwecke zur Verfügung stehen, so dass die Zahlungen grundsätzlich in der Periode wirksam werden, in der sie anfallen,1632 d.h. für den dividendenbezogenen Teil der Kostenkomponente ergibt sich: (4-10)

D AOP t

ZDAOP t

opt der der Ausz adm  Ausz opt t t  Einz t  Ausz t  Einz t

Außerdem wird unterstellt, dass sich die Veränderung des Ergebnisses vor Steuern in der gleichen Periode in voller Höhe in der gewerbe- und körperschaftsteuerlichen Bemessungsgrundlage niederschlägt. Dies setzt bei der Gewerbesteuer voraus, dass das entsprechende Ergebnis in der Ausgangslage auch nach der Berücksichtigung eines gemäß § 10a GewStG anrechenbaren Verlustes positiv und größer ist als der absolute Betrag der optionsplanbedingten Veränderung. Zu den derivativen Betriebsausgaben gehörte bis zum Erhebungszeitraum 2007 auch die Gewerbesteuer. Mit dem Unternehmensteuerreformgesetz 2008 wurde die steuerliche Abzugsfähigkeit der Gewerbesteuer jedoch für Erhebungszeiträume, die nach dem 31. Dezember 2007 enden, aufgehoben.1633 Für die Gewerbesteuer ergibt sich dann:1634 mt ˜ h t 1 mt ˜ h t

(4-11)

St GewSt t

Erg vSt t ˜

bzw.

St GewSt t

Erg vSt t ˜ mt ˜ h t

1635 Erg vSt t ˜ s GewSt , t

Erg vSt t ˜ s GewSt , t

(alte Rechtslage) (neue Rechtslage)

Auch bei der Körperschaftsteuer wird im Grundfall angenommen, das die optionsplanbedingte Veränderung des Ergebnisses vor Steuern unmittelbar wirksam wird. Voraussetzung hierfür 1632

Dies gilt sowohl für Aus- als auch für Einzahlungsüberschüsse. Ein Einzahlungsüberschuss kann sich z.B. bei der Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen ergeben, wenn der vom Unternehmen vereinnahmte Darlehensbetrag größer als alle übrigen Zahlungen ausfällt. Voraussetzung für die sofortige Wirksamkeit eines Zahlungsüberschusses/-defizits ist außerdem, dass einer Anpassung der Ausschüttungen keine handelsrechtlichen Restriktionen entgegenstehen, vgl. hierzu Abschnitt 4.1.2.2.

1633

Vgl. BEGRREGE UNTSTREFG 2008, S. 74f.; § 4 Abs. 5b EStG und § 52 Abs. 12 Satz 7 EStG.

1634

Die Gewerbesteuerzahlung ergibt sich aus dem Gewerbeertrag multipliziert mit der gemäß § 11 Abs. 2 GewStG einheitlichen Steuermesszahl von 3,5% (bis zum Erhebungszeitraum 2007 betrug die Steuermesszahl 5%) und dem durch die hebeberechtigte Gemeinde festgelegten Hebesatz (§ 16 Abs. 1 GewStG).

1635

Steuerzahlungen haben ein positives und Steuerminderungen ein negatives Vorzeichen. Die Steuern werden dadurch ermittelt, dass das Ergebnis vor Steuern, das sich hier aus den Betriebseinnahmen (positives Vorzeichen) abzüglich der Betriebsausgaben (negatives Vorzeichen) ergibt, mit dem entsprechenden Steuersatz multipliziert wird.

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

363

ist genau wie bei der Gewerbesteuer, dass das zu versteuernde Einkommen einschließlich eventuell bestehender körperschaftsteuerlicher Verlustvorträge in der Ausgangslage positiv ist und ausreicht, einen sich eventuell ergebenden negativen Saldo aus optionsplanbedingten Betriebseinnahmen und -ausgaben auszugleichen. Der für die Berechnung der Körperschaftsteuer anzuwendende Steuersatz beträgt nach § 23 KStG i.V.m. § 34 Abs. 11a KStG ab dem Veranlagungszeitraum 2008 15% des zu versteuernden Einkommens (zuvor betrug der Steuersatz 25%).1636 Für die Körperschaftsteuer ergibt sich somit: (4-12)

St KSt t

Erg

(4-13)

St KSt t

Erg vSt t ˜ s KSt , t

vSt t

˜ s KSt ,t  St GewSt t

Erg vSt t ˜ s KSt , t  s KSt , t ˜ s GewSt , t

(alte Rechtslage) (neue Rechtslage)

Ohne Beschränkung der Allgemeinheit wird für die folgende Analyse vereinfachend angenommen, dass den Führungskräften nur am Beginn des Planungszeitraums Optionsrechte gewährt werden und dass deren Laufzeit mit der Länge des Planungszeitraums übereinstimmt. Außerdem wird unterstellt, dass zwischenzeitlich keine Optionen verfallen, z.B. aufgrund des Ausscheidens eines Begünstigten vor Ablauf der Sperrfrist und dass die Führungskräfte ihre Optionen erst am Ende des Planungszeitraums ausüben.1637 Die Zahl der jeweils ausstehenden Optionsrechte ändert sich deshalb grundsätzlich nicht und entspricht in jeder Periode der Zahl der am Beginn des Planungszeitraums ausgegebenen Optionen. Da annahmengemäß während des Planungszeitraums keine Kapitalmaßnahmen durchgeführt werden, bleibt die Zahl der ausstehenden Aktien ebenfalls konstant. Eine Ausnahme hiervon ergibt sich lediglich im Falle eines Optionsprogramms auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG und des vorzeitigen Rückkaufs eigener Aktien. Die sich daraus ergebende Veränderung der Zahl der ausstehenden Aktien wird im Modell berücksichtigt, da sie ihre Ursache in der gewählten Durchführungsvariante hat. Außerdem können die Optionsbedingungen für diesen Fall eine Anpassung der Optionsanzahl vorsehen, um die Wertneutralität der Vergütungsform zu gewährleisten. Darüber hinaus wird davon ausgegangen, dass sich die Volatilität der Aktienrendite, die Verzinsung risikofreier Anlagen, die Eigenkapitalkosten sowie die verwendeten Steuersätze im Zeitablauf nicht ändern, d.h. es gilt: (4-14)

ıt

und

s ESt , t

ı;

rf , t

s ESt ; s KSt , t

rf ; s KSt

nSt rEK ,t

s GewSt , t

nSt rEK

t

s GewSt  t

Damit es sich bei den gewährten Optionsrechten um eine anreizkompatible Entlohnung handelt, müssen sie, wie bereits in Abschnitt 3.1.4.4.2.3.3 erläutert wurde, mit einem geeigneten Dividendenschutz ausgestattet sein. Als Dividendenschutz wird im Rahmen dieser Analyse ein Abschlag vom Basispreis in Höhe der aufgezinsten, während der Laufzeit des Optionspro1636

Daneben ist die Gesellschaft gemäß § 2 Nr. 3 SolzG 1995 außerdem dazu verpflichtet, den Solidaritätszuschlag in Höhe von 5,5% der Körperschaftsteuer (§ 3 Abs. 1 Nr. 1 und § 4 SolzG 1995) abführen.

1637

Es wird deshalb davon ausgegangen, dass der Aktienkurs am Ende der Laufzeit größer ist als der Basispreis.

364

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

gramms gezahlten Dividenden pro Aktie berücksichtigt. Als Aufzinsungssatz werden entsprechend des Vorschlags von KLEMUND, MENICHETTI und SCHWETZLER die Eigenkapitalkosten des Unternehmens verwendet:1638 (4-15)

Xt

X 0  X DS t

t

X0  ¦ i 0



Di nSt ˜ 1  rEK n0



t i 1639

Da die Dividende bei der kostengünstigsten Durchführungsvariante am höchsten ausfällt, ist auch der Abschlag vom Basispreis in diesem Fall am größten, was im Falle der Ausübung der Optionsrechte wiederum zu einer Erhöhung des Verwässerungseffekts führt. Die damit verbundenen höheren Kosten schmälern zwar den Vorteil dieser Durchführungsvariante, ändern aber grundsätzlich nichts an der Vorteilhaftigkeitsreihenfolge, lediglich die komparativen Kostenunterschiede fallen etwas geringer aus. Um die Vergleichbarkeit der Alternativen zu erleichtern, wird hier vereinfachend davon ausgegangen, dass der Abschlag vom Basispreis aufgrund von Dividendenzahlungen bei allen Durchführungsvarianten gleich hoch ist und sich aus den Dividenden pro Aktie ohne Berücksichtigung der Auswirkungen eines Optionsprogramms ableitet. In Anlehnung Tabelle 7 ergibt sich dann für die Struktur des der Analyse zugrunde liegenden Aktienoptionsprogramms: t

Ausgegebene Optionen

0

1

...

ausg 0

0

...

N

tc

0 N

ausüb tc

N ausst tc

ausgeübte Optionsrechte

0

0

...

verfallene Optionsrechte

0

0

...

0

ausstehende Optionsrechte

ausst 0

ausst 1

...

N ausst tc

N

N

Basispreis

X0

X1

...

X tc

Zinssatz auf risikofreie Anlagen

rf

rf

...

rf

Aktienkurs

S0

S1

...

Stc

ı

ı

...

ı

n0

n1

...

n tc

Volatilität der Aktienrendite ausstehende Aktien Tabelle 8:

a)

Struktur des untersuchten Aktienoptionsprogramms

1638

Vgl. KLEMUND 1999, S. 73; MENICHETTI 1996, S. 1690f. und SCHWETZLER 1999, S. 340.

1639

Es wird an dieser Stelle darauf verzichtet, den Fall der oben beschriebenen Anpassung des Basispreises bei einem vorzeitigen Rückkauf eigener Aktien gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG darzustellen. Vgl. hierzu ausführlich Abschnitt 4.1.3.2.3.

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

4.1.3.2

Ermittlung der Kosten der Durchführungsvarianten

4.1.3.2.1

„Nackte“ Optionsrechte

365

a) Administrative Sachverhalte Die administrativen Zahlungen lassen sich in die Zahlungen im Zusammenhang mit der Implementierung und die der laufenden Betreuung unterteilen. Zu den Implementierungskosten gehören zunächst alle internen Personal- und Sachkosten sowie Beratungs- und Anwaltskosten, die für die Konzeption des Aktienoptionsprogramms anfallen. Zu den Implementierungskosten zählen außerdem die Kosten zur Vorbereitung der Beschlüsse des Vorstands und Aufsichtsrats, die zur Umsetzung des Aktienoptionsprogramms gefasst werden müssen. Da es sich bei „nackten“ Optionsrechten um einen Optionsplan auf gesellschaftsrechtlicher Basis handelt, müssen außerdem Zahlungen für die Vorbereitung der notwendigen Hauptversammlungsbeschlüsse und die Kosten für die Anmeldung der Kapitalerhöhung zum Handelsregister berücksichtigt werden. Um den Führungskräften die spätere Veräußerung der aus der bedingten Kapitalerhöhung bezogenen Aktien zu ermöglichen, muss darüber hinaus die Notierung an einer Börse beantragt werden. Im Rahmen des Modells werden sämtliche Zahlungen im Zusammenhang mit der Implementierung des Aktienoptionsprogramms vereinfachend in der Periode null berücksichtigt. Die Kosten der laufenden Betreuung fallen für die Überwachung und Abrechnung des Optionsprogramms durch eine unternehmensinterne bzw. externe Stelle an. Weitere Kosten ergeben sich daraus, dass den Führungskräften reale Aktien gewährt werden, deren Ausgabe dem Handelsregister gemeldet werden muss und die einem Depotkonto des Begünstigten gutzuschreiben sind. Diese Zahlungen werden beginnend mit Periode eins bis zum Ende des Planungszeitraums berücksichtigt. Zusätzliche Überwachungskosten können sich dann ergeben, wenn in den Optionsbedingungen Veräußerungsbeschränkungen für die bezogenen Aktien vereinbart wurden. Da diese üblicherweise erst nach dem Ende des Planungszeitraums anfallen, wird hier in der letzten Periode ein Einmalbetrag in Höhe der kapitalisierten Auszahlungen berücksichtigt. Zusammenfassend ergibt sich für die administrativen Auszahlungen somit: (4-16)

, nO Ausz adm 0

Ausz 0Im p , nO

t

, nO Ausz adm t

, nO Ausz Bet t

0  t  tc

, nO Ausz adm tc

, nO , nO Ausz Bet  Ausz Üb tc tc

t

0

tc

Da die administrativen Auszahlungen betrieblich veranlasst sind, führen sie auf handels- und steuerrechtlicher Ebene in gleicher Höhe und in derselben Periode zu sonstigen betrieblichen Aufwendungen (§ 275 Abs. 2 Nr. 8 HGB bzw. § 275 Abs. 3 Nr. 7 HGB) bzw. abzugsfähigen Betriebsausgaben (§ 4 Abs. 4 EStG).1640 1640

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997b, § 272 HGB Tz. 93, S. 343; ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1998, § 250 HGB Tz. 89, S. 513; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 166, S. 93; HÄUSELMANN 2000, S. 142; KAROLLUS 1994,

366

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

(4-17)

(4-18)

, nO Aufw adm 0

Aufw 0Im p , nO

t

, nO Aufw adm t

, nO Aufw Bet t

0  t  tc

, nO Aufw adm tc

, nO , nO Aufw Bet  Aufw Üb t tc tc

0

tc

, nO BA adm 0

BA 0Im p , nO

t

, nO BA adm t

, nO BA Bet t

0  t  tc

, nO BA adm tc

, nO , nO BA Bet  BA Üb tc tc

t

0

tc

b) Optionsplanspezifische Sachverhalte Während der Laufzeit der Optionsrechte ergeben sich keine optionsplanspezifischen Zahlungen. Auf der handelsrechtlichen Ebene ist jedoch für die Arbeitsleistung, die mit der Gewährung der Optionsrechte vergütet wird, ein entsprechender Personalaufwand zu verrechnen. Da sich der Wert der Arbeitsleistung nicht direkt bestimmen lässt, wird der Personalaufwand anhand der indirekten Methode, d.h. über die Bewertung der gewährten Optionsrechte, ermittelt.1641 Die Aktienoptionen werden hierzu mit ihrem Gesamtwert im Gewährungszeitpunkt angesetzt, der mithilfe eines Optionsbewertungsmodells bestimmt wird.1642 Die Bewertung der Optionsrechte im Zeitpunkt der Gewährung ist dabei endgültig. Eine Anpassung des Optionswertes und damit einhergehende Korrektur des zu verrechnenden Personalaufwands erfolgt lediglich bei einer nachträglichen Änderung der anfangs vereinbarten Optionsbedingungen.1643 Wie bereits oben erwähnt, wird hier davon ausgegangen, dass die Optionsrechte den Führungskräften für zukünftig zu erbringende Arbeitsleistungen gewährt werden. Der insgesamt zu verrechnende Personalaufwand und die damit korrespondierende Dotierung der Kapitalrücklage müssen deshalb entsprechend der in der jeweiligen Periode erbrachten Arbeitsleistungen über die vereinbarte Sperrfrist verteilt werden.1644 Der für jede Periode neu zu ermittelnde, insgesamt zu verrechnende Personalaufwand ergibt sich aus dem im Optionswert im § 221 AktG Tz. 214, S. 98; KPMG (HRSG.) 2000, S. 42; VATER 2000c, S. 2185 sowie WIESMANN 2003a, Tz. 283-286, S. 100f. 1641

Vgl. E-DRS 11, Tz. 9, S. 13 und Tz. B4, S. 21; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 79 und IDW 2001b, S. 1343.

1642

Vgl. E-DRS 11, Tz. 10, S. 13; ESCHBACH 2001, S. 1373; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 180, S. 98; FRÖHLICH/HANKE 2000, S. 647; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 79f.; HAARMANN 1999, S. 249f.; HOFFMANN/ HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 49, S. 13; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 127, S. 372; IDW 2001b, S. 1343; KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 419 bzw. SCHILD 1999a, S. 611f.

1643

Vgl. E-DRS 11, Tz. 12f., S. 14; ESCHBACH 2001, S. 1373; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 79; HOFFMANN/ HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 52, S. 14,IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 127, S. 372; IDW 2001b, S. 1343 sowie KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 419.

1644

Vgl. E-DRS 11, Tz. 15, S. 14; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 79; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 52, S. 14; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 128, S. 372f.; IDW 2001b, S. 1343oder KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 419.

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

367

Gewährungszeitpunkt multipliziert mit der Anzahl der am Ende des Berichtszeitraums noch ausstehenden Optionsrechte. Der sich ergebende Betrag wird dann zeitanteilig als Personalaufwand berücksichtigt bzw. in die Kapitalrücklage eingestellt.1645 Für den Personalaufwand ergibt sich somit: (4-19)

, nO Aufw opt t

, nO Aufw Pers t

1 ˜ N ausg ˜ C0 0 m

(4-20)

, nO Aufw opt t

, nO Aufw Pers t

0 m  t d tc

tdm

Die einmal in die Kapitalrücklage eingestellten Beträge werden nicht mehr angepasst, auch dann nicht, wenn die Optionsrechte verfallen, weil die Führungskräfte das Unternehmen während der Sperrfrist verlassen haben oder sie die Bezugsrechte bis zum Ende der Laufzeit nicht ausüben.1646 Außer dem Personalaufwand gibt es auf handelsrechtlicher Ebene keine weiteren optionsplanspezifischen Aufwendungen oder Erträge. Die handelsrechtliche Berücksichtigung des Personalaufwands und die korrespondierende Dotierung der Kapitalrücklage hat keine Auswirkungen auf das zu versteuernde Einkommen. Gemäß § 5 Abs. 6 EStG wird das Maßgeblichkeitsprinzip für Einlagen ausdrücklich durchbrochen. Zwar ist der eigenständige, steuerrechtliche Einlagenbegriff nach § 4 Abs. 1 Satz 5 EStG weiter gefasst als der handelsrechtliche, doch handelt es sich bei der Arbeitsleistung, die mit der Ausgabe von Optionsrechten nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG vergütet wird, nicht um ein steuerlich einlagefähiges Wirtschaftsgut.1647 Aus diesem Grund lehnt die überwiegende Meinung des Schrifttums die Anerkennung eines Betriebsausgabenabzugs im Zusammenhang mit vergütungshalber gewährten, „nackten“ Optionsrechten ab.1648 Die optionsplanspezifischen Betriebsausgaben und -einnahmen sind deshalb während des gesamten Planungszeitraums null. (4-21)

, nO BA opt t

, nO BE opt t

0 t

1645

Auf diese Weise wird auch die Fluktuation bzw. Sterblichkeit während des Leistungszeitraums erfasst, vgl. E-DRS 11, Tz. 28, S. 16; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 79; IDW 2000, S. 1080; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 128, S. 372f. sowie IDW 2001b, S. 1343.

1646

Vgl. E-DRS 11, Tz. 12f., S. 14; ESCHBACH 2001, S. 1373; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 79; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 128, S. 372f.; IDW 2001b, S. 1343 oder KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 419.

1647

Vgl. DEUTSCHMANN 2001b, S. 391; HÄUSELMANN 2000, S. 142; HEINICKE 2003b, § 4 EStG Rz. 102, S. 177 und Rz. 309, S. 214; HERZIG 1999a, S. 296f.; HERZIG 1999b, S. 8; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 327f.; KNOLL 2001c, S. 628; KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 61; VASEL 2003, S. 215; VATER 2000c, S. 2185; VATER 2001a, S. 449 sowie WIESMANN 2003a, Tz. 287-289, S. 101f.

1648

Vgl. ACKERMANN/STRNAD 2001, S. 477; DAUTEL 2000, S. 1762; DEUTSCHMANN 2001b, S. 391; ESCHBACH 2002b, S. 376; HAAS/PÖTSCHAN 1998, S. 2141; HERZIG 1998, S. 184-186; HERZIG 1999a, S. 296f.; HERZIG 1999b, S. 8; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 327-331; KNOLL 1999b, S. 244; KNOLL 2001c, S. 628; KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 61; LANGE 2001, S. 148; NEYER 1999b, S. 1143;VATER 2000c, S. 2185 und VATER 2001a, S. 449f.

368

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

c) Derivative Sachverhalte Da sich bei der Gewährung „nackter“ Optionsrechte im Grundfall keine zwischenzeitlichen Zahlungsmitteldefizite bzw. -überschüsse ergeben, müssen keine derivativen Zinszahlungen berücksichtigt werden. Die administrativen Betriebsausgaben führen aber zu einer Verringerung des Ergebnisses vor Steuern und somit im Grundfall zu einer Verringerung der Steuerzahlungen (Steuerersparnis) bzw. des Steueraufwands. Für die Gewerbe- und Körperschaftsteuer ergibt sich somit: , nO Aufw GewSt t

, nO BA adm ˜ s GewSt t

(4-22)

, nO St GewSt t

(4-23)

, nO St KSt t

, nO Aufw KSt t

, nO BA adm ˜ s KSt  s KSt ˜ s GewSt t

bzw.

, nO St KSt t

, nO Aufw KSt t

, nO  BA adm ˜ s KSt t

(alte Rechtslage) (neue Rechtslage)

d) Verwässerungseffekt Die Führungskräfte werden ihre Optionen nur dann ausüben, wenn der von ihnen zu zahlende Basispreis unterhalb des aktuellen Aktienkurses liegt. Die Ausgabe der jungen Aktien führt dann zwangsläufig zu einem Mischkurs, der sich aus dem gewogenen Mittel des Aktienkurses vor der Ausübung der Optionen und dem Basispreis ergibt. Der Aktienkurs vor der Ausübung der Optionen wird dabei mit der Zahl der ausstehenden Aktien der Altaktionäre und der Basispreis mit der Zahl der ausgeübten Optionen gewichtet. (4-24)

S*tc

n 0 ˜ Stc  N ausg ˜ X tc 0 n 0  N ausg 0

Auf effizienten Kapitalmärkten wird sich dieser Mischkurs allerdings nicht erst im Zeitpunkt der Ausübung der Optionsrechte einstellen. Die Informationen über die Ausgestaltung des Optionsplans werden sich vielmehr schon dann im Aktienkurs niederschlagen, wenn sie öffentlich bekannt werden. Der rechnerische Wert eines Bezugsrechts auf die im Rahmen des Aktienoptionsprogramms ausgegebenen jungen Aktien, auf das die Altaktionäre mit der Ausgabe der Optionen an die Führungskräfte verzichten, entspricht dann der Differenz zwischen dem Mischkurs und dem Aktienkurs ohne Berücksichtigung der Informationen über die Durchführung eines Aktienoptionsplans.1649

1649

Vgl. KNOLL 1999a, S. 4f.; PERRIDON/STEINER 2004, S. 380f.; SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 469471 oder WESTON/COPELAND 1994, S. 649f. Mit jeder Altaktie ist genau ein Bezugsrecht zum Erwerb von N ausg n 0 jungen Aktien verbunden. Ein gesetzliches Bezugsrecht ist bei einer bedingten Kapitalerhöhung 0 nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG aufgrund der Zweckbindung grundsätzlich ausgeschlossen, jedoch verzichten die Anteilseigner durch den Hauptversammlungsbeschluss über die Kapitalerhöhung implizit auf dieses Bezugsrecht.

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

(4-25)

Stc  S*tc

BR nO tc

369

N ausg ˜ Stc  X tc 1650 0 n 0  N ausg 0

Der Vermögensnachteil der Altaktionäre, der sich aus der Ausübung Optionsrechte ergibt und bei der Ermittlung der Kostenkomponente berücksichtigt werden muss, beläuft sich somit auf: (4-26)

n 0 ˜ BR nO tc

VE nO tc

n0 ˜

N ausg ˜ Stc  X tc 0 N ausg  n0 0

e) Zusammenfassung Im Grundfall entsprechen die optionsplanbedingten Veränderungen der Dividendenzahlungen den oben abgeleiteten Zahlungsüberschüssen, da annahmegemäß keine handelsrechtlichen Restriktionen einer entsprechenden Anpassung der Ausschüttungen entgegenstehen. Zusammengefasst ergibt sich für die Zahlungswirkungen der einzelnen Perioden somit: 0

t

tc

Ausz 0Im p , nO

, nO Ausz Bet t

, nO , nO Ausz Bet  Ausz Üb tc tc

T

Administrative Auszahlungen optionsplanspezifische Zahlungen derivative Zahlungen

0

0

0

, nO St GewSt  St 0KSt , nO 0

, nO , nO St GewSt  St KSt t t

, nO , nO St GewSt  St KSt tc tc

ZD 0nO

ZD nO t

ZD nO tc

optionsplanbedingte Zahlungen

D 0nO

Veränd. der Dividendenzahlung

ZD 0nO

Verwässerungseffekt Tabelle 9:

D nO t

-

ZD nO t

D nO tc

n0 ˜

-

ZD nO tc

N ausg ˜ S t c  X t c 0 N ausg  n0 0

Optionsplanbedingte Zahlungswirkungen bei „nackten“ Optionsrechten

Im Grundfall ergibt sich für die Kostenkomponente „nackter“ Optionsrechte nach alter bzw. neuer Rechtslage demzufolge: (4-27)

K 0nO

tc

Ausz 0Im p , nO  ¦ t 1

, nO Ausz Bet t

1  r

nSt t EK



, nO Ausz Üb tc

1  r

nSt t c EK

, nO , nO · § tc BA Bet BA Üb ¸ t tc  s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨  BA 0Im p , nO  ¦  t ¨ nSt t c ¸ t 1 1  r nSt 1  rEK ¹ EK ©



 n0 ˜ 1650

N

ausg 0

N

˜ Stc  X tc ausg 0

 n0

˜





1

1  r

nSt t c EK

Der minimale Wert des Bezugsrechts ist null, da es für die Führungskräfte bei einem aktuellen Aktienkurs, der unterhalb des Basispreises liegt, wirtschaftliche nicht sinnvoll ist, die Optionsrechte auszuüben.

370

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

bzw.

K 0nO

tc

Ausz 0Im p , nO  ¦ t 1

, nO Ausz Bet t

1  r

nSt t EK



, nO Ausz Üb tc

1  r

nSt t c EK

, nO , nO · § tc BA Bet BA Üb ¸ t tc  s GewSt  s KSt ˜ ¨  BA 0Im p , nO  ¦  t ¨ nSt t c ¸ t 1 1  r nSt 1  rEK ¹ EK ©



 n0 ˜

4.1.3.2.2

N ausg ˜ Stc  X tc 0 N

ausg 0

 n0

˜





1

1  r

nSt t c EK

Wandel- und Optionsanleihen

a) Administrative Sachverhalte Da es sich bei vergütungshalber gewährten Wandel- oder Optionsanleihen auch um ein Aktienoptionsprogramm auf gesellschaftsrechtlicher Basis handelt, entsprechen die Implementierungskosten in der Regel denen bei „nackten“ Optionsrechten. Dies gilt sowohl für die Kosten, die im Zusammenhang mit der Konzeption des Aktienoptionsprogramms und der Vorbereitung der notwendigen Gremienbeschlüsse anfallen, als auch für die Kosten der Anmeldung der Kapitalerhöhung zum Handelsregister und die Beantragung der Zulassung der jungen Aktien zum Börsenhandel. Auch die Kosten der laufenden Betreuung und die kapitalisierten Kosten für die Überwachung von Veräußerungsbeschränkungen sind bei Aktienoptionsprogrammen auf der Grundlage von Wandel- und Optionsanleihen mit denen bei „nackten“ Optionsrechten vergleichbar. Zusammengefasst ergeben sich folgende administrativen Kosten: (4-28)

, WO Ausz adm 0

Ausz 0Im p , WO

t

, WO Ausz adm t

, WO Ausz Bet t

0  t  tc

, WO Ausz adm tc

, WO , WO Ausz Bet  Ausz Üb t tc tc

0

tc

Genau wie bei der Durchführung des Optionsprogramms auf der Basis einer bedingten Kapitalerhöhung nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG sind bei der Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen sämtliche administrativen Kosten als betriebliche Aufwendungen in der Gewinn- und Verlustrechnung zu berücksichtigen. Aufgrund ihrer betrieblichen Veranlassung sind sie nach § 4 Abs. 4 EStG auch als Betriebsausgaben abzugsfähig.1651 Es gilt daher: 1651

Vgl. ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1997b, § 272 HGB Tz. 93, S. 343; ADLER/DÜRING/SCHMALTZ 1998, § 250 HGB Tz. 89, S. 513; FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 166, S. 93; HÄUSELMANN 2000, S. 142; KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 214, S. 98; KPMG (HRSG.) 2000, S. 42; VATER 2000c, S. 2185 und WIESMANN 2003a, Tz. 283-286, S. 100f.

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

(4-29)

(4-30)

, WO Aufw adm 0

Aufw 0Im p , WO

t

, WO Aufw adm t

, WO Aufw Bet t

0  t  tc

, WO Aufw adm tc

, WO , WO Aufw Bet  Aufw Üb tc tc

t

0 0

371

0

, WO BA adm 0

BA 0Im p , WO

t

, WO BA adm t

, WO BA Bet t

0  t  tc

, WO BA adm tc

, WO , WO BA Bet  BA Üb tc tc

t

tc

b) Optionsplanspezifische Sachverhalte Anders als bei Aktienoptionsprogrammen auf der Basis „nackter“ Optionsrechte ergeben sich bei Wandel- oder Optionsanleihen aufgrund der Anleihekomponente auch optionsplanspezifische Zahlungen. So müssen die Führungskräfte im Gewährungszeitpunkt den Ausgabebetrag der Wandel- oder Optionsanleihen an die Gesellschaft entrichten. Der Ausgabebetrag enthält dabei kein Aufgeld für die Optionskomponente, da diese den Begünstigten unentgeltlich als Gegenleistung für noch zu erbringende Arbeitsleistungen gewährt wird. Außerdem wird die Anleihe marktüblich verzinst,1652 d.h. es ergibt sich auch kein kapitalisierter Zinsvorteil, der als Entgelt für das Optionsrecht angesehen werden kann. Vereinfachend wir bei der Analyse außerdem davon ausgegangen, dass die Laufzeit der Wandel- oder Optionsanleihen dem Planungszeitraum entspricht. Die vergütungshalber gewährten Wandel- oder Optionsanleihen erfüllen grundsätzlich keine Finanzierungsfunktion. Die bei der Ausgabe von der Gesellschaft vereinnahmten liquiden Mittel stehen deshalb im Grundfall für Ausschüttungszwecke zur Verfügung:1653 (4-31)

, WO Einz opt 0

N ausg ˜ Anl0WO 0

Während der Laufzeit des Optionsprogramms muss die Gesellschaft entsprechende Zinszahlungen leisten, die den für Ausschüttungszwecke zur Verfügung stehenden Betrag mindern: (4-32)

, WO Ausz opt t

N ausg ˜ Anl0WO ˜ r WO 0

0  t  tc

Bei den Zahlungen am Ende der Laufzeit des Optionsprogramms muss grundsätzlich danach unterschieden werden, ob den Begünstigten Options- bzw. Wandelanleihen gewährt wurden. 1652

Das Verhältnis aus Nominalverzinsung und tatsächlichem Ausgabebetrag entspricht demzufolge der auf dem Kapitalmarkt erzielbaren Rendite von Anleihen derselben Risikoklasse. Vereinfachend wird hier davon ausgegangen, dass der Ausgabekurs der Anleihen 100% beträgt. Der in den Anleihebedingungen festgelegte Nominalzinssatz entspricht dann genau der marktüblichen Verzinsung.

1653

Es wird unterstellt, dass mit jeder Wandel- oder Optionsanleihe das Recht verknüpft ist, genau eine Aktie des Unternehmens zu beziehen.

372

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

Da bei Optionsanleihen das Recht zum Bezug der Aktien unabhängig von der Anleihekomponente ist, muss die Gesellschaft am Ende der Laufzeit den vereinbarten Darlehensbetrag in jedem Fall an die Führungskräfte zurückzahlen und zwar unabhängig davon ob diese die ihnen gewährten Optionsrechte ausüben oder nicht. Bei Wandelanleihen muss das Unternehmen dagegen nur dann den Darlehensbetrag zurückzahlen, wenn die Begünstigten auf das ihnen eingeräumte Wandlungsrecht verzichten. Üben sie dagegen das Wandlungsrecht aus, erhalten im Tausch gegen die Anleihe und eine Zuzahlung Aktien der Gesellschaft. Da im Rahmen der Analyse davon ausgegangen wird, dass die unterschiedlichen Durchführungsvarianten die gleichen Ausgestaltungsmerkmale haben, entspricht die Zuzahlung der Differenz aus dem Basispreis und dem Nominalwert der Wandelanleihe. (4-33)

Zuz WA tc

X tc  Anl0WO

Bei Wandelanleihen ergeben sich daher im Ausübungszeitpunkt die gleichen Zahlungswirkungen wie bei Optionsanleihen, da die Zuzahlung in den Rückzahlungsbetrag der Anleihekomponente und den von den Begünstigten zu zahlenden Basispreis aufgespalten werden kann. Die Zahlung des Basispreises wird analog zu den „nackten“ Optionsrechten im Rahmen des Verwässerungseffekts betrachtet. Die optionsplanspezifischen Zahlungen bei Wandel- und Optionsanleihen betragen somit: (4-34)

, WO Ausz opt tc

N ausg ˜ Anl0WO ˜ r WO  N ausg ˜ Anl0WO 0 0

Auch auf handelsrechtlicher Ebene müssen die Auswirkungen aus der Anleihe- und der Optionskomponente berücksichtigt werden, d.h. neben dem Personalaufwand, der sich aus der unentgeltlichen Überlassung der Erwerbsrechte ergibt, muss noch der sich aus der Anleihe ergebende Zinsaufwand erfasst werden. Da hier davon ausgegangen wird, dass die Wandeloder Optionsanleihen zu einem Kurs von 100% ausgegeben und marktüblich verzinst werden, entspricht dieser Zinsaufwand betragsmäßig genau den oben genannten Zinszahlungen.1654 Die Erwerbsrechte, die den Führungskräften mit den Wandel- oder Optionsanleihen als Entgelt für noch zu erbringende Dienstleistungen gewährt werden, sind nach den gleichen Grundsätzen zu bilanzieren wie „nackte“ Optionsrechte nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG, d.h. in jeder Periode des Erdienungszeitraums ist der entsprechende zeitanteilige Optionswert als Personalaufwand zu berücksichtigen.1655 Zusammengefasst ergibt sich somit für die optionsplanspezifischen Auswirkungen auf das handelsrechtliche Jahresergebnis:

1654

Unter diesen Voraussetzungen ergibt sich kein Zinsvorteil für die Gesellschaft. Andernfalls müsste der kapitalisierte Zinsvorteil als Disagio angesehen werden und entweder nach § 250 Abs. 3 Satz 1 HGB als Rechnungsabgrenzungsposten aktiviert und entsprechend § 250 Abs. 3 Satz 2 HGB während der Laufzeit der Anleihe planmäßig abgeschrieben bzw. sofort aufwandswirksam unter dem Posten „Zinsen und ähnlichen Aufwendungen“ ausgewiesen werden.

1655

Siehe insbesondere Kapitel 3.2.3.3. Da der Ausgabekurs der Wandel- oder Optionsanleihen annahmegemäß 100% beträgt, d.h. kein Agio vereinbart wurde, ist der Optionswert über den gesamten Erdienungszeitraum hinweg in voller Höhe als Personalaufwand zu verrechnen.

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

(4-35)

, WO Aufw opt t

, WO , WO Aufw ZA  Aufw Pers t t

(4-36)

, WO Aufw opt t

, WO Aufw ZA t

373

1 · § N ausg ˜ ¨ Anl0WO ˜ r WO  ˜ C 0 ¸ 0 m ¹ ©

tdm m  t d tc

N ausg ˜ Anl0WO ˜ r WO 0

Genau wie bei vergütungshalber gewährten Optionen nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG wird auch bei den in Verbindung mit Wandel- und Optionsanleihen ausgegebenen Erwerbsrechten das Maßgeblichkeitsprinzip der Handelsbilanz für die Steuerbilanz durchbrochen und dem handelsrechtlich zu berücksichtigenden Personalaufwand die Anerkennung als steuerlich abzugsfähige Betriebsausgabe verwehrt. Die Zinsen, die die Gesellschaft den Begünstigten zahlt, können dagegen in jedem Fall als Betriebsausgaben abgesetzt werden.1656 Die optionsplanspezifischen Auswirkungen auf das zu versteuernde Einkommen betragen daher: (4-37)

, WO BA opt t

t

N ausg ˜ Anl0WO ˜ r WO 0

c) Derivative Sachverhalte Genau wie bei der Gewährung „nackter“ Optionsrechte gibt es im Grundfall auch bei Wandeloder Optionsanleihen keine derivativen Zinszahlungen. Die steuerlich abzugsfähigen Zinsen auf die Wandel- oder Optionsanleihen und die administrativen Betriebsausgaben verringern dagegen das Ergebnis vor Steuern und führen damit zu niedrigeren Gewerbe- und Körperschaftsteuerzahlungen bzw. einem niedrigeren Steueraufwand. Bei der Gewerbesteuer ist bis zum Erhebungszeitraum 2007 zu beachten, dass es sich bei den gezahlten Zinsen um Dauerschuldzinsen im Sinne von § 8 Nr. 1 GewStG handelt, die dem Gewerbeertrag zur Hälfte wieder hinzuzurechnen sind. Außerdem ist die Gewerbesteuer eine abzugsfähige Betriebsausgabe: (4-38)

, WO St GewSt t

(4-39)

, WO St KSt t

, WO Aufw GewSt t , WO Aufw KSt t





, WO , WO  BA adm  0,5 ˜ BA opt ˜ s GewSt t t

, WO  BA adm ˜ s KSt  s KSt ˜ s GewSt t , WO  BA opt ˜ s KSt  s KSt ˜ 0,5 ˜ s GewSt t

Mit dem Unternehmensteuerreformgesetz 2008 wurde die Hinzurechnung nach § 8 Nr. 1 GewStG auf alle Entgelte für Schulden erweitert und im Gegenzug der Hinzurechnungsprozentsatz auf 25% gesenkt. Darüber hinaus zählt die Gewerbesteuer nicht mehr zu den abzugsfähigen Betriebsausgaben:1657 (4-40)

, WO St GewSt t

, WO Aufw GewSt t





, WO , WO  BA adm  0,25 ˜ BA opt ˜ s GewSt t t

1656

Vgl. HÄUSELMANN/WAGNER 2002, S. 2432 und KAROLLUS 1994, § 221 AktG Tz. 216, S. 98.

1657

Vgl. BEGRREGE UNTSTREFG 2008, S. 54 und S. 131-133 sowie § 36 Abs. 5a GewStG.

374

(4-41)

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen , WO St KSt t





, WO , WO  BA adm  BA opt ˜ s KSt t t

, WO Aufw KSt t

d) Verwässerungseffekt Mit dem Hauptversammlungsbeschluss über die Gewährung von Wandel- oder Optionsanleihen an die Führungskräfte, verzichten die Altaktionäre auf das ihnen gemäß § 221 Abs. 4 Satz 1 AktG gesetzlich zustehende Bezugsrecht.1658 Da die mit den Wandel- oder Optionsanleihen gewährten Erwerbsrechte annahmegemäß die gleichen Ausgestaltungsmerkmale haben wie „nackte“, auf der Basis von § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG gewährte Optionsrechte, beträgt der rechnerische Wert eines Bezugsrechts: (4-42)

BR WO tc

Stc  S*tc

N ausg ˜ Stc  X tc 0 n 0  N ausg 0

Wie bereits oben dargestellt, gilt dieser Zusammenhang sowohl für Options- als auch für Wandelanleihen, da bei letzteren die Wandlung gedanklich in die Rückzahlung des Anleihebetrags und die Zahlung des Basispreises aufgespalten wird. Der von den Altaktionären zu tragende Vermögensnachteil beträgt somit bei Wandel- und Optionsanleihen: (4-43)

VE WO tc

n 0 ˜ BR WO tc

n0 ˜

N ausg ˜ Stc  X tc 0 N ausg  n0 0

e) Zusammenfassung Da sich die oben abgeleiteten Zahlungswirkungen im Grundfall in voller Höhe auf die Höhe der Dividendenzahlungen auswirken, ergibt sich zusammengefasst: 0

t

tc

Ausz 0Im p , WO

, WO Ausz Bet t

, WO , WO Ausz Bet  Ausz Üb tc tc

 N ausg ˜ Anl 0WO 0

N ausg ˜ Anl0WO ˜ r WO 0

, WO St GewSt  St 0KSt , WO 0

, WO , WO St GewSt  St KSt t t

, WO , WO St GewSt  St KSt tc tc

ZD 0WO

ZD WO t

ZD WO tc

T

Administrative Auszahlungen optionsplanspezifische Zahlungen Derivative Zahlungen optionsplanbedingte Zahlungen Veränd. der Dividendenzahlung Verwässerungseffekt Tabelle 10:

D 0WO

ZD 0WO -

D WO t

N ausg ˜ Anl 0WO ˜ r WO 0

 N ausg ˜ Anl 0WO 0

ZD WO t -

D nO tc n tc ˜

Optionsplanbedingte Zahlungswirkungen bei Wandel- oder Optionsanleihen

N

ZD WO tc

˜ S t c  X t c N ausg  n tc 0

ausg 0

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

375

Nach alter bzw. neuer Rechtslage, d.h. vor bzw. nach dem Unternehmensteuerreformgesetz 2008, ergibt sich im Grundfall für die Kostenkomponente bei der Durchführung des Aktienoptionsprogramms auf der Basis von Wandel- und Optionsanleihen somit: (4-44)

K 0WO

tc

Ausz 0Im p , WO  ¦ t 1

tc

 N ausg ˜ Anl0WO  ¦ 0

, WO Ausz Bet t

1  r

nSt t EK



N ausg ˜ Anl0WO ˜ r WO 0

1  r

nSt t EK

t 1

, WO Ausz Üb tc

1  r

nSt t c EK



N ausg ˜ Anl0WO 0

1  r

nSt t c EK

, WO , WO · § tc BA Bet BA Üb ¸ t tc  s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨  BA 0Im p , WO  ¦  t ¨ nSt t c ¸ t 1 1  r nSt 1  rEK ¹ EK ©







§ tc N ausg ˜ AnlWO ˜ r WO · ¸ 0  0,5 ˜ s GewSt  s KSt  0,5 ˜ s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨  ¦ 0 ¨ t1 ¸ nSt t 1  rEK © ¹



 n0 ˜

bzw.

K 0WO

N ausg ˜ Stc  X tc 0 N

ausg 0

 n0

˜

1

1  r

nSt t c EK

tc

Ausz 0Im p , WO  ¦ t 1

tc

 N ausg ˜ Anl0WO  ¦ 0

, WO Ausz Bet t

1  r

nSt t EK



N ausg ˜ Anl0WO ˜ r WO 0

1  r

nSt t EK

t 1



, WO Ausz Üb tc

1  r

nSt t c EK



N ausg ˜ Anl0WO 0

1  r

nSt t c EK

, WO , WO · § tc BA Bet BA Üb ¸ t tc  s GewSt  s KSt ˜ ¨  BA 0Im p , WO  ¦  t tc ¸ ¨ nSt nSt t 1 1 r  1 r EK EK © ¹







§ tc N ausg ˜ AnlWO ˜ r WO · ¸ 0  0,75 ˜ s GewSt  s KSt ˜ ¨  ¦ 0 ¨ t1 ¸ nSt t  1 r EK © ¹



 n0 ˜

1658

N ausg ˜ Stc  X tc 0 N

ausg 0

 n0

˜



1

1  r

nSt t c EK

Vgl. FERSTL 2000, S. 100; HÜFFER 2008, § 221 AktG Tz. 38, S. 1101f.; KESSLER/SUCHAN 2003b, Tz. 425, S. 141; KLAHOLD 1999, S. 146; PETERSEN 2001, S. 53-55; SPENNER 1999, S. 170; WEIß 1999a, S. 162 oder WEIß 1999b, S. 354.

376

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

4.1.3.2.3

Rückkauf eigener Aktien

a) Administrative Sachverhalte Da es sich beim Rückkauf eigener Aktien ebenfalls um ein Aktienoptionsprogramm auf gesellschaftsrechtlicher Grundlage handelt, ergeben sich im Zusammenhang mit der Konzeption und der Vorbereitung der notwendigen Gremienbeschlüsse die gleichen Kosten wie bei „nackten“ Optionsrechten oder Wandel- und Optionsanleihen. Zwar entfallen beim Rückkauf eigener Aktien die Kosten der Anmeldung der Kapitalerhöhung zum Handelsregister und die Beantragung der Zulassung der jungen Aktien zum Börsenhandel, doch müssen für den Rückkauf und die Verwahrung der zurückgekauften eigenen Aktien Gebühren gezahlt werden. Die Implementierungskosten bei der Durchführung eines Aktienoptionsprogramms auf der Basis zurückgekaufter, eigener Aktien unterscheiden sich daher kaum von denen bei „nackten“ Optionsrechten oder Wandel- und Optionsanleihen. Gleiches gilt für die Kosten der laufenden Betreuung und die kapitalisierten Kosten für die Überwachung von Veräußerungsbeschränkungen. Für die administrativen Kosten bedeutet das: (4-45)

, eA Ausz adm 0

Ausz 0Im p , eA

t

, eA Ausz adm t

, eA Ausz Bet t

0  t  tc

, eA Ausz adm tc

, eA , eA Ausz Bet  Ausz Üb tc tc

t

0

tc

Auch beim entsprechenden handelsrechtlichen Aufwand und den Betriebsausgaben ergeben sich keine Unterschiede zu den anderen beiden Durchführungsvarianten auf gesellschaftsrechtlicher Basis:1659 (4-46)

(4-47)

1659

, eA Aufw adm 0

Aufw 0Im p , eA

t

, eA Aufw adm t

, eA Aufw Bet t

0  t  tc

, eA Aufw adm tc

, eA , eA Aufw Bet  Aufw Üb t tc tc

0

tc

, eA BA adm 0

BA 0Im p , eA

t

, eA BA adm t

, eA BA Bet t

0  t  tc

, eA BA adm tc

, eA , eA BA Bet  BA Üb tc tc

t

0

tc

Dies gilt auch vor dem Hintergrund des § 8b KStG, vgl. FREY 2001a, § 192 AktG Tz. 181, S. 98, LEVEN 1998b, S. 221, KPMG (HRSG.) 2000, S. 42, KRAMARSCH 2001, S. 51 und Abschnitt 3.3.2.3.2.1.

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

377

b) Optionsplanspezifische Sachverhalte Wird das Optionsprogramm mit eigenen, auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekauften Aktien unterlegt, hängen die optionsplanspezifischen Auswirkungen davon ab, zu welchem Zeitpunkt die Aktien durch die Gesellschaft erworben werden. Es lassen sich dabei grundsätzlich drei Fälle unterscheiden: Erstens der Rückkauf der eigenen Aktien im Ausübungszeitpunkt der Optionsrechte, zweitens der Rückkauf der Aktien im Gewährungszeitpunkt der Optionen und drittens der Rückkauf zu einem beliebigen Zeitpunkt während der Laufzeit des Optionsprogramms. Der Rückkauf der Aktien während der Laufzeit des Optionsprogramms lässt sich als Kombination der anderen beiden Fälle auffassen. Im Folgenden wird daher nur noch der Rückkauf eigener Aktien im Gewährungs- bzw. Ausübungszeitpunkt betrachtet. 1. Rückkauf im Ausübungszeitpunkt Kauft das Unternehmen die eigenen Aktien erst im Ausübungszeitpunkt zurück, ergeben sich während der Laufzeit des Optionsprogramms keine optionsplanspezifischen Zahlungen. Die Auszahlung infolge des Rückkaufs der eigenen Aktien im Ausübungszeitpunkt wird im Rahmen des Verwässerungseffekts analysiert. Handelsrechtlich muss bereits während der Laufzeit des Aktienoptionsprogramms in Höhe des Erfüllungsrückstands seitens der Gesellschaft eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten gebildet werden. Während des Leistungszeitraums wird die Höhe der Rückstellung zeitanteilig auf der Basis des Optionsgesamtwertes am jeweiligen Bilanzstichtag ermittelt. Nach Ablauf des Leistungszeitraums wird die Rückstellungshöhe nur noch an Änderungen der zugrunde liegenden Bewertungsparameter angepasst (z.B. der Restlaufzeit oder des Aktienkurses). Der auf die einzelnen Perioden entfallende Personalaufwand entspricht dann der Differenz der Wertansätze der Rückstellung an zwei aufeinanderfolgenden Bilanzstichtagen: (4-48)

, eA Aufw opt t

, eA Aufw Pers t

, eA Aufw opt t

, eA Aufw Pers t

t t  1 ausg ˜ N ausg ˜ Ct  ˜ N 0 ˜ C t 1 0 m m N ausg ˜ C t  C t 1 0

tdm m  t d tc

Mit dem Inkrafttreten des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes müssen die Rückstellungen gemäß § 253 Abs. 2 Satz 1 HGB i.d.F. des BilMoG mit einem durchschnittlichen Marktzinssatz abgezinst werden müssen.1660, sofern die Laufzeitgrößer als ein Jahr ist: (4-49)

1660

, eA Aufw opt t

, eA Aufw Pers t

, eA Aufw opt t

, eA Aufw Pers t

t

˜

N ausg ˜ Ct 0

m 1  rM N ausg ˜ Ct 0

t c t





t  1 N ausg ˜ C t 1 ˜ 0 t c  t 1 m 1  rM

N ausg ˜ C t 1 0

1  rM tc t 1  rM tc t 1

Vgl. RegE BilMoG 2008, S. 6 und BegrRegE BilMoG 2008, S. 54.

tdm m  t d tc

378

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

Aufgrund des Maßgeblichkeitsprinzips ist auch auf der steuerrechtlichen Ebene ein entsprechende Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten zu bilden, die jedoch gemäß § 6 Abs. 1 Nr. 3a lit. e EStG mit einem Zinssatz von 5,5% p.a. diskontiert werden muss, solange die Restlaufzeit größer als 12 Monate ist. (4-50)

, eA BA opt t

, eA BA Pers t

, eA BA opt t

, eA BA Pers t

t

˜

N ausg ˜ Ct 0

m 1  5,5 % N ausg ˜ Ct 0

tc t





t 1 m

˜

N ausg ˜ C t 1 0

1  5,5 % tc t 1

N ausg ˜ C t 1 0

1  5,5 % tc t 1  5,5 % tc t 1

tdm m  t d tc

2. Rückkauf im Gewährungszeitpunkt Erwirbt das Unternehmen die eigenen Aktien bereits im Gewährungszeitpunkt, handelt es sich anders als im vorangegangenen Fall bei dem zu entrichtenden Kaufpreis um eine optionsplanspezifische Auszahlung, deren Höhe sich aus dem aktuellen Aktienkurs und der Anzahl der zurückgekauften Aktien ergibt. Im Grundfall führt der Rückkauf eigener Aktien annahmegemäß zu einer Verringerung der für Ausschüttungszwecke zur Verfügung stehenden finanziellen Mittel. Bleiben darüber hinaus vereinfachend steuerliche Erwägungen außer Acht und wird davon ausgegangen, dass die Unternehmensleitung den Kapitalmarktteilnehmern mit dem Rückkauf der eigenen Aktien keine anderen Signale geben will (wie z.B. eine aus ihrer Sicht zu niedrige Bewertung der Aktien), hat der Rückkauf grundsätzlich keinen Einfluss auf die Höhe des Aktienkurses im Erwerbeszeitpunkt.1661 Der Rückkaufkurs entspricht dann genau dem Aktienkurs der Ausgangslage vor Ausschüttung einer Dividende in der Periode null. Der Aktienrückkauf führt aber nicht nur zu einer Verringerung der Dividendenzahlung. Die Zahlung des Kaufpreises führt auf Ebene der Anteilseigner zu einer Einzahlung, deren Höhe genau der Verringerung der Dividendenzahlung entspricht. In Summe fließt den Anteilseignern der gleiche Betrag zu, wie dies ohne den vorzeitigen Rückkauf der eigenen Aktien der Fall wäre.1662 Wie viel Aktien das Unternehmen zur Unterlegung des Optionsprogramms erwerben muss, hängt davon ab, ob die Optionsbedingungen Regelungen zur Anpassung der Anzahl der ausgegebenen Optionsrechte im Falle von Kapitalmaßnahmen (z.B. Kapitalerhöhungen oder dem Rückkauf eigener Aktien) enthalten oder nicht. Ist dies nicht der Fall, werden genauso viele eigene Aktien zurückgekauft, wie Optionsrechte an Führungskräfte ausgegeben wurden. Darüber hinaus gibt es während der Laufzeit des Optionsprogramms keine weiteren optionsplanspezifischen Auszahlungen, so dass sich zusammengefasst ergibt: 1661

Vgl. GERKE/FLEISCHER/LANGER 2003, 282f.; SCHANZ 2004, S. 14-19 oder VOLKART 1998, S. 6f. und S. 12f. sowie Abbildung 33 im Anhang. Da es sich bei Dividenden um steuerpflichtige Einkünfte aus Kapitalvermögen handelt und Kursgewinne außerhalb der Spekulationsfrist steuerfrei sind, ist der Rückkauf eigener Aktien als Möglichkeit zur Auskehrung finanzieller Mittel an die Anteilseigner steuerlich begünstigt und führt deshalb tendenziell zu einem steigenden Aktienkurs.

1662

Formal wird hier die Einzahlung auf der Ebene der Anteilseigner aufgrund des vorzeitigen Aktienrückkaufs als optionsplanspezifische Einzahlung behandelt.

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

(4-51)

, eA Ausz opt 0

, eA N ausg ˜ S0 0

, eA Einz opt 0

,eA N ausg ˜ S0 0

, eA Ausz opt t

, eA Einz opt t

mit

,eA N ausg 0

N ausg 0

mit

,eA N ausg 0

N ausg 0

0 für

379

1 d t d tc

Da der Rückkauf eigener Aktien annahmegemäß durch die Verringerung der Dividende finanziert wird, macht es für den Abfluss finanzieller Mittel und somit für die Entwicklung des Unternehmens in den Folgeperioden keinen Unterschied, ob Aktien zurückgekauft werden oder eine entsprechende Dividende gezahlt wird. Der Aktienrückkauf hat demzufolge grundsätzlich keinen Einfluss auf die Marktkapitalisierung des Unternehmens in den Folgeperioden.1663 Da sich jedoch infolge des Aktienrückkaufs die Anzahl der ausstehenden Aktien verringert, muss sich der Aktienkurs in den Folgeperioden gegenüber dem Aktienkurs in der Ausgangslage1664 entsprechend erhöhen. Für das Verhältnis zwischen dem Aktienkurs in der Ausgangslage und dem Aktienkurs im Falle des Rückkaufs gilt: (4-52)

Sct

n0 ˜ St , eA n 0  N ausg 0

für

0  t d tc

Soll die aktienkursorientierte Vergütung bei Kapitalmaßnahmen wertneutral sein, d.h. der Ausübungsgewinn, den die Führungskräfte am Ende der Laufzeit erzielen, darf sich durch den vorzeitigen Rückkauf eigener Aktien nicht verändern, müssen die Optionsbedingungen folgende Anpassungen des Optionsprogramms vorsehen:1665 -

Anpassung der Optionsanzahl

Die Anzahl der an die Führungskräfte ausgegebenen Optionsrechte verringert sich um den Faktor, der sich aus dem Verhältnis der Anzahl ausstehenden Aktien zur Summe aus der Anzahl ausstehender Aktien und ursprünglich ausgegebener Optionsrechte ergibt: (4-53) -

, eA N ausg 0

N ausg ˜ 0

n0 n 0  N ausg 0

Anpassung des Basispreises

Vom ursprünglich vereinbarten Basispreis ist zunächst der anteilige Kaufpreis je Aktie abzuziehen. Anschließend erhöht sich der Basispreis um den Faktor, der sich aus dem Verhältnis der Anzahl ausstehenden Aktien vor und nach dem Rückkauf ergibt: 1663

Die Unterschiede bei der Höhe der Dividendenzahlung, die sich aufgrund der Kosten der jeweiligen Durchführungsvarianten ergeben, bleiben vereinfachend außen vor.

1664

Wie in Tabelle 8 aufgeführt.

1665

Siehe Abbildung 34 im Anhang. Enthalten die Optionsbedingungen solche Regelungen zur Anpassung des Basispreises und der Anzahl der Optionsrechte im Falle von Kapitalmaßnahmen, ist die Wertneutralität der Vergütung auch bei einem Rückkauf während der Laufzeit des Optionsprogramms gewährleistet, siehe hierzu Abbildung 35 im Anhang.

380

(4-54)

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

n0 , eA n 0  N ausg 0

Xc0

§ · N ausg , eA ˜ ¨¨ X 0  0 ˜ S0 ¸¸ n 0 © ¹

Der für den Aktienrückkauf anzusetzende Abzugsbetrag ist in den Folgeperioden genau wie die Ausschüttungen beim Dividendenschutz mit den Eigenkapitalkosten des Unternehmens aufzuzinsen. Für den Basispreis in den Folgeperioden ergibt sich somit: (4-55)

n0 , eA n 0  N ausg 0

Xct



§ N ausg , eA nSt t · ¸¸ ˜ ¨¨ X 0  0 ˜ S0 ˜ 1  rEK n0 © ¹







t 1 1 nSt nSt t ˜ Dc0 ˜ 1  rEK  ˜ D i ˜ 1  rEK ausg , eA ¦ ausg , eA n 0  N0 n0  N0 i 1



t i

Da der Rückkauf durch für Ausschüttungszwecke zur Verfügung stehende Mittel finanziert , eA ˜ S0 und somit auch: wird, gilt Dc0 D 0  N ausg 0 (4-56)

Xct

Xt ˜

n0 , eA n 0  N ausg 0

Die Wertneutralität lässt sich auch daran erkennen, dass der Wert des von den Führungskräften gehaltenen Optionspakets nach dem Rückkauf mit dem ursprünglichen Wert übereinstimmt: (4-57)

, eA N ausg ˜ Cct 0

mit:

d1c





, eA N ausg ˜ Sct ˜ Nd1c  Xct ˜ e  rf ˜IJ ˜ N d1c  ı ˜ IJ 0







ln Sct / Xct  rf  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ ı˜ IJ

Durch Einsetzen von Gleichung (4-52) und (4-56) ergibt sich für d1c : § n 0 ˜ St n0 ˜ Xt · ¸  rf  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ / ln¨¨ ausg , eA ausg , eA ¸  n n N 0 0  N0 © 0 ¹ ı˜ IJ



(4-58)

d1c





ln St / X t  rf  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ ı˜ IJ



d1

Wird außerdem der in Gleichung (4-53) beschriebene Zusammenhang berücksichtigt, zeigt sich, dass der Wert des Optionspakets vor und nach dem Aktienrückkauf identisch ist:

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

(4-59)

N ausg ˜ 0

381

n0 ˜ Cct n 0  N ausg 0

N ausg ˜ 0

N ausg ˜ 0





n0 n0 ˜ St ˜ Nd1  X t ˜ e  rf ˜IJ ˜ N d1  ı ˜ IJ n0 n 0  N ausg ausg 0 n0  N0 ˜ n 0  N ausg 0











n0 n ˜ n  N ausg St ˜ Nd1  X t ˜ e  rf ˜IJ ˜ N d1  ı ˜ IJ ˜ 2 0 0ausg 0 ausg ausg n0  N0 n 0  n0 ˜ N0  N0 ˜ n0

N ausg ˜ C0 0



q.e.d.

Zurückgekaufte eigene Aktien galten handelsrechtlich bis zum Inkrafttreten des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes als Vermögensgegenstände, die gemäß § 265 Abs. 3 Satz 2 HGB im Umlaufvermögen ausgewiesen und entsprechend § 255 Abs. 1 HGB mit den Anschaffungskosten bewertet wurden. Lag der Aktienkurs an darauf folgenden Bilanzstichtagen unterhalb des der Bewertung zugrunde liegenden Aktienkurses, war deshalb aufgrund des strengen Niederstwertprinzips eine entsprechende Abschreibung vorzunehmen.1666 Aus Vereinfachungsgründen wird hier davon ausgegangen, dass die Aktienkursentwicklung ab dem Rückkaufzeitpunkt nicht zu einer solchen Abschreibung führt. Der insgesamt zu verrechnende Personalaufwand, der entsprechend des Erfüllungsrückstands seitens der Gesellschaft zur Bildung einer Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten führt, ergibt sich damit aus der Differenz zwischen dem Buchwert der eigenen Anteile im Gewährungszeitpunkt und dem von den Begünstigten zu leistenden Basispreis.1667 Während der Laufzeit muss nur dann eine entsprechende Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten gebildet werden, wenn der Basispreis unterhalb des gezahlten Rückkaufkurses liegt. In diesem Fall ist der sich ergebende Differenzbetrag gleichmäßig auf den Leistungszeitraum aufzuteilen.1668 Der Personalaufwand ergibt sich dann aus der Differenz der Wertansätze der Rückstellung an zwei aufeinander folgenden Bilanzstichtagen.1669 Da der Personalaufwand nicht von der aktuellen Entwicklung des Aktienkurses abhängt, kann von „gehedgtem Arbeitslohn“ im Zusammenhang mit Aktienoptionsplänen gesprochen werden. Im Ausübungszeitpunkt wird die Rückstellung erfolgsneutral aufgelöst. Zusammen mit der Einzah-

1666

Vgl. ENGELSING 2001, S. 150; FRIEDRICHSEN 2000, S. 255; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 654; KRAMARSCH 2001, S. 51; LANGE 2001, S. 140; PELLENS/SCHREMPER 2000, S. 138; PETERSEN 2001, S. 231; PIRCHEGGER 2001, S. 34 bzw. SCHULTZ 1999, S. 586.

1667

Vgl. E-DRS 11, Tz. 25-27, S. 15f.; BOSSE 2001, S. 598; DEUTSCHMANN 2000, S. 173f.; ESCHBACH 2001, S. 1374; FRIEDRICHSEN 2000, S. 351 und S. 358-361; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 75; HERZIG 1999b, S. 9-11; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 37f., S. 10; KRAMARSCH 2001, S. 51; PETERSEN 2001, S. 333-339; PORTNER 2000, Rn. 345-349, S. 103f. oder VATER 2001b, S. 491.

1668

Vgl. PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 137f.

1669

Dies gilt auch nach Ablauf des Leistungszeitraums, falls der Basispreis unterhalb des aktuellen Aktienkurses liegt.

382

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

lung des Basispreises entspricht sie genau dem Buchwert der abgehenden eigenen Anteile. Als Personalaufwand ergibt sich: Fall 1: Xct  S0 t , eA t  1 ˜ S0  Xct  N ausg ˜ ˜ S0  Xct 1 0 m m

(4-60)

, eA Aufw opt t

, eA Aufw Pers t

, eA ˜ N ausg 0

(4-61)

, eA Aufw opt t

, eA Aufw Pers t

, eA N ausg ˜ Xct 1  Xct 0

tdm

m  t d tc

Ist der Basispreis größer als der von der Gesellschaft gezahlte Rückkaufkurs, braucht kein Personalaufwand berücksichtigt zu werden. Vielmehr erzielt die Gesellschaft im Ausübungszeitpunkt einen Veräußerungsgewinn in Höhe der Differenz aus Basispreis und Rückkaufkurs: Fall 2: Xct t S0 (4-62)

, eA Aufw opt t

(4-63)

, eA Ertrtopt c

, eA Aufw Pers t

0

, eA N ausg ˜ Xctc  S0 0

t t

tc

Nach § 5 Abs. 1 Satz 1 EStG gilt grundsätzlich das Maßgeblichkeitsprinzip der Handel- für die Steuerbilanz. Es wird deshalb auch auf der steuerrechtlichen Ebene danach unterschieden, ob der Basispreis kleiner oder größer ist als der Rückkaufkurs. Liegt der Basispreis unterhalb des Rückkaufkurses der eigenen Aktien, muss entsprechend der handelsrechtlichen Vorgehensweise eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten gebildet werden, die jedoch gemäß § 6 Abs. 1 Nr. 3a lit. e EStG mit einen Zinssatz von 5,5% p.a. abgezinst werden muss, wenn ihre Restlaufzeit größer oder gleich 12 Monate ist. Die steuerlich abzugsfähigen Betriebsausgaben ergeben sich dann aus der Differenz der Wertansätze der Rückstellung an zwei aufeinander folgenden Bilanzstichtagen.1670 Fall 1: Xct  S0 (4-64)

, eA BA opt t

, eA BA Pers t

(4-65)

, eA BA opt t

, eA BA Pers t

, eA , eA t N ausg ˜ S0  Xct t  1 N ausg ˜ S0  Xct 1 ˜ 0  ˜ 0 t c t 1  5,5 % 1  5,5 % tc t 1 m m , eA N ausg ˜ S0  Xct 0

1  5,5 % tc t



, eA N ausg ˜ S0  Xct 1 0

1  5,5 % tc t 1

tdm

m  t d tc

Liegt der Rückkaufkurs dagegen unterhalb des Basispreises, erzielt die Gesellschaft im Ausübungszeitpunkt aus handelsrechtlicher Sicht zwar einen Veräußerungsgewinn, dieser bleibt jedoch nach § 8b Abs. 2 Satz 1 KStG bei der Ermittlung des zu versteuernden Einkommens außer Ansatz.1671 Gemäß § 8b Abs. 3 Satz 1 KStG besteht lediglich ein pauschales Be1670

Dies gilt auch vor dem Hintergrund des § 8b KStG, vgl. hierzu ausführlich Abschnitt 3.3.2.3.2.

1671

Vgl. DÖTSCH/PUNG 2003, S. 1017 DÖTSCH/PUNG 2008, § 8b KStG Rz. 73, S. 60f.; ESCHBACH 2002b, S. 378 und MIKUS 2002, S. 180f. Ausgenommen hiervon sind allerdings Veräußerungsgewinne, die aus in

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

383

triebsausgabenabzugsverbot in Höhe von 5% des erzielten Veräußerungsgewinns, das zu einer Erhöhung des zu versteuernden Einkommens führt. Fall 2: Xct t S0 t

(4-66)

, eA BA opt t

, eA BA Pers t

(4-67)

, eA BE opt tc

, eA 5% ˜ N ausg ˜ Xct  S0 0

0

t

tc

Mit dem Inkrafttreten des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes wird der Rückkauf eigener Anteile ausschließlich auf der Passivseite der Bilanz abgebildet. Der vorzeitige Rückkauf wird dann analog der „nackten“ Optionsrechte behandelt. Die Bildung einer Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten und die damit einergehende Berücksichtigung eines Personalaufwands kommt dann sowohl handels- als auch steuerrechtlich nicht mehr in Betracht. c) Derivative Sachverhalte Unabhängig davon, wann die eigenen Aktien zurückgekauft werden, ergeben sich im Grundfall keine derivativen Zinszahlungen. Der vorzeitige Erwerb führt zu einer Verringerung der Dividendenzahlung und nicht zu einer zusätzlichen Fremdkapitalaufnahme. Die Höhe der Steuerzahlungen hängen sowohl nach alter als auch neuer Rechtslage vom Erwerbszeitpunkt der eigenen Aktien ab. Zusammengefasst ergibt sich:





, eA , eA , eA  BA adm  BA opt  BE opt ˜ s GewSt t t t

(4-68)

, eA St GewSt t

, eA Aufw GewSt t

(4-69)

, eA St KSt t

, eA Aufw KSt t

, eA , eA , eA  BA adm  BA opt  BE opt ˜ s KSt  s KSt ˜ s GewSt t t t

bzw.

, eA St KSt t

, eA Aufw KSt t

, eA , eA , eA  BA adm  BA opt  BE opt ˜ s KSt t t t









d) Verwässerungseffekt 1. Rückkauf im Ausübungszeitpunkt Mit dem Rückkauf eigener Aktien durch die Gesellschaft im Ausübungszeitpunkt und der verbilligten Ausgabe an die begünstigten Führungskräfte wird weder zusätzlicher Unternehmenswert geschaffen noch vernichtet, er wird lediglich neu zwischen Anteilseignern und Management aufgeteilt. Dem finanziellen Vorteil, den die Führungskräfte mit der Ausübung der Optionsrechte erzielen, steht demnach auf Seiten der Altaktionäre ein Vermögensnachteil in gleicher Höhe gegenüber (gleichbedeutend mit dem Verwässerungseffekt). Um diesen Vermögensnachteil zu bestimmen, wird zunächst davon ausgegangen, dass der Aktienkurs im Ausübungszeitpunkt, dem Aktienkurs in der Ausgangslage entspricht. Der gefrüheren Jahren steuerwirksam vorgenommenen Teilwertabschreibungen resultieren, vgl. § 8b Abs. 2 Satz 4 KStG.

384

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

samte Vermögensnachteil entspricht dann dem Produkt aus der Anzahl der ausgegebenen Optionsrechte und der Differenz aus aktuellem Aktienkurs und Basispreis. Der Vermögensnachteil je Aktie beträgt somit:1672 (4-70)

BR eA t c, 0

N ausg 0 ˜ Stc  X tc n0

Dieser Vermögensnachteil wird jedoch vom Kapitalmarkt antizipiert und als Abschlag vom Aktienkurs in der Ausgangslage berücksichtigt: (4-71)

BR eA t c,1



N ausg 0 ˜ Stc  BR eA tc, 0  X tc n0



§ N ausg · 0 ¨ ¸ BR eA t c , 0 ˜ ¨1  n 0 ¸¹ ©

Damit ist der Anpassungsprozess jedoch nicht abgeschlossen, er setzt sich vielmehr weiter fort. Im nächsten Anpassungsschritt ergibt sich für den Vermögensnachteil je Aktie deshalb: (4-72)

BR eA t c, 2

N ausg 0 n0

· § § N ausg · 0 ¨ ¸¸  X tc ¸ ˜ ¨¨ Stc  BR eA t c , 0 ˜ ¨1  ¸ n 0 © ¹ ¹ ©

§ N ausg § N ausg · 2 · ¨1  0  ¨ 0 ¸ ¸ BR eA ˜ t c, 0 ¨ n ¸ ¸ ¨ n0 © 0 ¹ ¹ ©

Nach i Anpassungsschritten beträgt der von den Altaktionären zu tragende Vermögensnachteil je Aktie schließlich: (4-73)

BR eA t c ,i

i § N ausg · 0 ¨ ¸ BR eA t c, 0 ˜ ¦ ¨  n 0 ¸¹ j 0©

j

Diese Reihe konvergiert für i o f gegen einen Grenzwert, der gleichbedeutend ist mit dem Vermögensnachteil je Aktie, den die Altaktionäre infolge des Rückkaufs eigener Aktien durch die Gesellschaft und die gleichzeitige Ausübung der Optionsrechte erleiden:1673 (4-74)

BR eA tc

i § N ausg · 0 ¨ ¸ lim BR eA t c, 0 ˜ ¦ ¨  i of n 0 ¸¹ j 0©

j

N ausg ˜ Stc  X tc 0 n 0  N ausg 0

Für den gesamten Verwässerungseffekt bei Rückkauf eigener Aktien im Ausübungszeitpunkt ergibt sich demzufolge: (4-75)

1672

VE eA tc

n 0 ˜ BR eA tc

n0 ˜

N ausg ˜ Stc  X tc 0 N ausg  n0 0

Die hier gewählte Vorgehensweise erfolgt analog zu der von KNOLL durchgeführten Analyse des Verwässerungseffekts bei virtuellen Optionsrechten, vgl. KNOLL 1999a, S. 6f., da die finanziellen Konsequenzen auf Seiten der Gesellschaft bei der Auszahlung des Differenzbetrags aus aktuellem Aktienkurs und Basispreis (virtuelles Optionsprogramm) und dem Rückkauf eigener Aktien zum aktuellen Aktienkurs im Ausübungs-

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

385

2. Rückkauf im Gewährungszeitpunkt Üben die Führungskräfte ihre Optionsrechte aus, sind die Auswirkungen mit denen bei einer bedingten Kapitalerhöhung vergleichbar. Die Ausgabe der im Gewährungszeitpunkt zurückgekauften Aktien führt zu einem Mischkurs, der sich aus dem gewogenen Mittel des Aktienkurses vor der Ausübung der Optionen und dem Basispreis ergibt: (4-76)

n

Sct*c

0



, eA , eA  N ausg ˜ Sctc  N ausg ˜ Xctc 0 0 n0

Der rechnerische Wert eines Bezugsrechts, auf das die Altaktionäre verzichten, entspricht der Differenz zwischen diesem Mischkurs und dem Aktienkurs in der Ausgangslage: (4-77)

BR eA tc

Sctc  Sct*c

, eA ˜ Sctc  Xctc N ausg 0 n0

Da für den Aktienkurs im Ausübungszeitpunkt bei einem vorzeitigen Aktienrückkauf (4-52) gilt, führt dies zu:

(4-78)

BR

eA tc

· n0 , eA § N ausg ˜ ¨¨ ˜ Stc  Xctc ¸¸ 0 ausg , eA © n0  N0 ¹ n0

Enthalten die Optionsbedingungen keine Regelungen zur Anpassung des Basispreises und der Optionsanzahl bei einer Veränderung der Anzahl der ausstehenden Aktien, d.h. Xctc X tc , eA N ausg 0

(4-79)

N ausg beträgt der Verwässerungseffekt: 0 VE eA tc

VE eA tc

n

0

n0 ˜



 N ausg ˜ BR eA 0 tc

n

0



 N ausg ˜ 0

N ausg ˜ Stc  X tc N ausg 0  X tc ˜ 0 n0 n0







˜ n 0 ˜ Stc  n 0  N ausg ˜ X tc N ausg 0 0

n

0

N

ausg 0

˜ n



0

2

und fällt damit größer aus als bei den anderen Durchführungsvarianten. Enthalten die Optionsbedingungen dagegen die Regelungen (4-53) und (4-56), um eine Wertneutralität zu gewährleisten, führt dies zu: , eA N ausg ˜ 0

(4-80)

BR

eA tc

n0 ˜ Stc  X tc , eA n 0  N ausg 0 n0

zeitpunkt bei gleichzeitiger Ausgabe dieser Aktien an die Führungskräfte zum niedrigeren Basispreis identisch sind. 1673

Vgl. analog für virtuelle Optionsrechte KNOLL 1999a, S. 6f.

386

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

BR eA tc

, eA N ausg 0 ˜ Stc  X tc ausg , eA n 0  N0

Der Vermögensnachteil der Altaktionäre, der sich aus der Ausübung Optionsrechte ergibt, beläuft sich somit auf: (4-81)

VE eA tc

n

0



n

, eA  N ausg ˜ BR eA 0 tc

0

n N N

ausg , eA 0 ausg , eA 0

, eA  N ausg ˜ 0

0

VE eA tc

, eA N ausg ˜ Stc  X tc N ausg ˜ 0 0

˜ Stc  X tc

n0 ˜ Stc  X tc n 0  N ausg 0

und entspricht damit genau dem Verwässerungseffekt der vorgenannten Durchführungsvarianten. e) Zusammenfassung Wie oben gezeigt wurde, hängen die optionsplanbedingten Veränderungen der Dividendenzahlungen davon, ab, wann die eigenen Aktien vom Unternehmen zurückgekauft werden. Zusammengefasst ergeben sich folgenden Zahlungswirkungen: T administrative Auszahlungen

0 Ausz

tc

t

Im p , eA 0

Ausz

Bet , eA t

Ausz

Bet , eA tc

, eA  Ausz Üb tc

optionsplanspezifische Zahlungen Rückkauf im Gewährungszeitpunkt

, eA N ausg ˜ S0 0 , eA  N ausg ˜ S0 0

Rückkauf im Ausübungszeitpunkt derivative Zahlungen

0

0

0

0

, eA , eA St GewSt  St KSt t t

, eA , eA St GewSt  St KSt tc tc

ZD eA 0 D

eA 0

ZD

ZD eA t eA 0

D

eA t

ZD

ZD eA tc eA t

D n0 ˜

Verwässerungseffekt ohne Regelungen zur Wertneutralität

-

Verwässerungseffekt mit Regelungen zur Wertneutralität

-

Tabelle 11:

0

, eA St GewSt  St 0KSt , eA 0

optionsplanbedingte Zahlungen Veränd. der Dividendenzahlung

=0

-

Optionsplanbedingte Zahlungswirkungen bei „nackten“ Optionsrechten

n0 ˜

ZD eA tc

N ausg ˜ S t c  X t c 0 n0

 X tc ˜

-

eA tc

N ausg 0 n0

2

N ausg ˜ S t c  X t c 0 N ausg  n0 0

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

387

Werden die zur Unterlegung des Optionsprogramms benötigten eigenen Aktien bereits im Gewährungszeitpunkt zurückgekauft und sehen die Optionsbedingungen im Falle von Kapitalmaßnahmen keine bzw. eine Anpassung der Optionsanzahl und des Basispreises vor, ergibt sich für die jeweiligen Kostenkomponenten: a) Ohne Anpassungsregelungen Fall 1a: X tc  S0 (alte Rechtslage) (4-82)

K eA 0

tc

Ausz 0Im p , eA  ¦

, eA Ausz Bet t

1  r

nSt t EK

t 1



, eA Ausz Üb tc

1  r

nSt t c EK

, eA , eA · § tc BA Bet BA Üb ¸ t tc  s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨  BA 0Im p , eA  ¦  t tc ¸ ¨ nSt nSt t 1 1 r  1 r EK EK © ¹







§ m § t N ausg ˜ S  X t  1 N ausg ˜ S  X · · 1 0 t 0 t 1 ¸ ¸  s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨¨  ¦ ˜¨ ˜ 0  ˜ 0 t t c  t 1 ¸ ¸ ¨ t 1 1  r nSt ¨ m 1  5,5 % tc t ¸ m 1  5,5 % © ¹¹ EK ©





§ tc § N ausg ˜ S  X N ausg ˜ S  X · · 1 ¨ 0 0 t 0 t 1 ¸ ¸  s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨¨  ¦ ˜  0 ¸ t c  t 1 ¸ ¸ ¨ t m 1 1  r nSt t ¨ 1  5,5 % tc t   1 5 , 5 % © ¹¹ EK ©



 n0 ˜

N ausg ˜ Stc  X tc 0

˜

n0

1

1  r

nSt t c EK



 X tc ˜

N ausg 0

2

˜

n0

1

1  r

nSt t c EK

Fall 1b: X tc  S0 (neue Rechtslage) (4-83)

K eA 0

tc

Ausz 0Im p , eA  ¦ t 1

, eA Ausz Bet t

1  r

nSt t EK



, eA Ausz Üb tc

1  r

nSt t c EK

, eA , eA · § tc BA Bet BA Üb ¸ t tc  s GewSt  s KSt ˜ ¨  BA 0Im p , eA  ¦  t ¨ t 1 1  r nSt 1  rEKnSt tc ¸¹ EK ©

 n0 ˜

N ausg ˜ Stc  X tc 0 n0

˜

1

1  r

nSt t c EK

 X tc ˜

N ausg 0 n0

2

˜

1

1  r

nSt t c EK

388

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

Fall 2a: X tc t S0 (alte Rechtslage) (4-84)

K eA 0

tc

Ausz 0Im p , eA  ¦

, eA Ausz Bet t

1  r

nSt t EK

t 1



, eA Ausz Üb tc

1  r

nSt t c EK

, eA , eA · § tc BA Bet BA Üb ¸ t tc  s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨  BA 0Im p , eA  ¦  t ¨ nSt t c ¸ t 1 1  r nSt 1  rEK ¹ EK ©

 s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜

 n0 ˜

N ausg ˜ Stc  X tc 0

˜

n0

5% ˜ N ausg ˜ X tc  S0 0

1

1  r

nSt t c EK

1  r

nSt t c EK

 X tc ˜

N ausg 0

2

˜

n0

1

1  r

nSt t c EK

Fall 2a: X tc t S0 (neue Rechtslage) (4-85)

K eA 0

tc

Ausz 0Im p , eA  ¦ t 1

, eA Ausz Bet t

1  r

nSt t EK



, eA Ausz Üb tc

1  r

nSt t c EK

, eA , eA · § tc BA Bet BA Üb ¸ t tc  s GewSt  s KSt ˜ ¨  BA 0Im p , eA  ¦  t tc ¸ ¨ nSt nSt t 1 1  r   1 r EK EK © ¹

 n0 ˜

N ausg ˜ Stc  X tc 0 n0

˜

1

1  r

nSt t c EK

 X tc ˜

N ausg 0 n0

2

˜

1

1  r

nSt t c EK

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

389

b) Mit Anpassungsregelungen Fall 1a: X tc  S0 ˜

(4-86)

K eA 0

n0 (alte Rechtslage) n 0  N ausg 0 tc

Ausz 0Im p , eA  ¦ t 1

, eA Ausz Bet t

1  r

nSt t EK



, eA Ausz Üb tc

1  r

nSt t c EK

, eA , eA · § tc BA Bet BA Üb ¸ t tc  s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨  BA 0Im p , eA  ¦  t ¨ nSt t c ¸ t 1 1  r nSt   1 r EK EK © ¹

 s GewSt  s KSt

§ n0 § ·· ˜ ˜ S0  N ausg ˜ Xt N ausg ¨ ¨ ¸¸ 0 0 ausg ¨ ¨ t ¸¸  n0 N0 ¨ ¨ ˜ ¸¸ c t t  1  5,5 % ¨ m ¨m ¸¸ 1  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨  ¦ ˜ ¸¸ t ¨ nSt n 0 ¨ t 1 1  rEK ¨ ˜ ˜ S0  N ausg ˜ X t 1 ¸ ¸ N ausg 0 0 ¨ ¨ t 1 ¸¸ n 0  N ausg 0 ¨ ˜ ¨ ¸¸ ¨ m ¸¸ ¨ 1  5,5 % tc t 1 © ¹¹ ©



 s GewSt  s KSt

 n0 ˜



§ n0 ·· § ausg ˜ S0  N ausg ˜ Xt ¨ ¸¸ ¨ N0 ˜ 0 ausg ¨ ¸¸ ¨ n0  N0 ¨ ¸¸ ¨ t c t tc 1  5,5 % ¨ ¸¸ ¨ 1  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨  ¦ ˜ ¸¸ ¨ nSt t n ausg ausg t m  1 0 1  rEK ¨ N ˜ ¨ ˜ S0  N 0 ˜ X t 1 ¸ ¸ 0 ¨ ¸¸ ¨ n 0  N ausg 0 ¨ ¸¸ ¨ c t  t  1 ¸¸ ¨ ¨ 1  5,5 % ¹¹ © ©

N ausg ˜ Stc  X tc 0 N ausg  n0 0



˜

1

1  r

nSt t c EK



390

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

Fall 1b: X tc  S0 ˜

(4-87)

K eA 0

n0 (neue Rechtslage) n 0  N ausg 0 tc

Ausz 0Im p , eA  ¦ t 1

, eA Ausz Bet t

1  r

nSt t EK



, eA Ausz Üb tc

1  r

nSt t c EK

, eA · , eA § tc BA Bet BA Üb ¸ tc t  s GewSt  s KSt ˜ ¨  BA 0Im p , eA  ¦  t ¨ nSt t c ¸ t 1 1  r nSt 1  rEK ¹ EK ©

 n0 ˜

Fall 2a: X tc t S0 ˜

(4-88)

K eA 0

N ausg ˜ Stc  X tc 0 N

ausg 0

 n0

˜

1

1  r

nSt t c EK

n0 (alte Rechtslage) n 0  N ausg 0 tc

Ausz 0Im p , eA  ¦ t 1

, eA Ausz Bet t

1  r

nSt t EK



, eA Ausz Üb tc

1  r

nSt t c EK

, eA · , eA § tc BA Bet BA Üb ¸ tc t  s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨  BA 0Im p , eA  ¦  tc ¸ t ¨ nSt nSt t 1 1  r   1 r EK EK © ¹

 s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt

 n0 ˜

Fall 2b: X tc t S0 ˜

(4-89)

K eA 0

N ausg ˜ Stc  X tc 0 N

ausg 0

 n0

˜

§ · n0 ˜ ¨ X tc  ˜ S0 ¸ 5% ˜ N ausg 0 ¸ ¨ ausg n 0  N0 © ¹ ˜

1  r

nSt t c EK

1

1  r

nSt t c EK

n0 (neue Rechtslage) n 0  N ausg 0 tc

Ausz 0Im p , eA  ¦ t 1

, eA Ausz Bet t

1  r

nSt t EK



, eA Ausz Üb tc

1  r

nSt t c EK

, eA · , eA § tc BA Bet BA Üb ¸ tc t  s GewSt  s KSt ˜ ¨  BA 0Im p , eA  ¦  tc ¸ t ¨ nSt nSt t 1 1 r 1 r  EK EK ¹ ©



 n0 ˜

N ausg ˜ Stc  X tc 0 N ausg  n0 0

˜

1

1  r

nSt t c EK





Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

391

Bei einem Rückkauf der eigenen Aktien im Ausübungszeitpunkt beläuft sich die Kostenkomponente nach alter bzw. neuer Rechtslage dagegen auf: (4-90)

K eA 0

tc

Ausz 0Im p , eA  ¦

, eA Ausz Bet t

1  r

nSt t EK

t 1



, eA Ausz Üb tc

1  r

nSt t c EK

, eA · , eA § tc BA Bet BA Üb ¸ tc t  s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨  BA 0Im p , eA  ¦  t ¨ nSt t c ¸ t 1 1  r nSt 1  rEK EK © ¹







§ m ausg ausg § t ·· 1 ¨ ˜ N 0 ˜ C t  t  1 ˜ N 0 ˜ C t 1 ¸ ¸  s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨¨  ¦ ˜ ¸ t c  t 1 ¸ ¸ ¨ t 1 1  r nSt t ¨ m 1  5,5 % tc t m 1  5,5 % © ¹¹ EK ©





§ tc § N ausg ˜ C ˜ C t 1 ·¸ ·¸ N ausg 1 0 t 0  s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨¨  ¦ ˜¨  t ¨ c t  t nSt ¨ t m 1 1  r 1  5,5 % tc t 1 ¸¹ ¸¸¹ © 1  5,5 % EK ©



 n0 ˜

(4-91)

K eA 0

N ausg ˜ Stc  X tc 0 N

ausg 0

 n0

1

˜

tc

Ausz 0Im p , eA  ¦



1  r

nSt t c EK

, eA Ausz Bet t

t 1

1  r

nSt t EK



, eA Ausz Üb tc

1  r

nSt t c EK

, eA · , eA § tc BA Bet BA Üb ¸ tc t  s GewSt  s KSt ˜ ¨  BA 0Im p , eA  ¦  t ¨ nSt t c ¸ t 1 1  r nSt 1  rEK ¹ EK ©







§ m ausg ausg § t ·· 1 ¨ ˜ N 0 ˜ C t  t  1 ˜ N 0 ˜ C t 1 ¸ ¸  s GewSt  s KSt ˜ ¨¨  ¦ ˜ ¸ t c  t 1 ¸ ¸ ¨ t 1 1  r nSt t ¨ m 1  5,5 % tc t m 1  5,5 % © ¹¹ EK ©





§ tc § N ausg ˜ C N ausg ˜ C t 1 ·¸ ·¸ 1 0 t 0  s GewSt  s KSt ˜ ¨¨  ¦ ˜¨  t ¨ c t  t nSt ¨ t m 1 1  r 1  5,5 % tc t 1 ¸¹ ¸¸¹ © 1  5,5 % EK ©



 n0 ˜

N ausg ˜ Stc  X tc 0 N

ausg 0

 n0

˜



1

1  r

nSt t c EK

392

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

4.1.3.2.4

Programmkauf

a) Administrative Sachverhalte Die Konzeptionskosten für ein Aktienoptionsprogramm auf der Basis von Optionsrechten, bei denen nicht die Gesellschaft, sondern ein Dritter die Stilhalterposition übernimmt, entsprechen denen bei Optionsplänen auf gesellschaftsrechtlicher Grundlage. Da aber für die Umsetzung eines Programmkaufs lediglich Vorstands- und Aufsichtsratsbeschlüsse erforderlich sind und keine Kosten wie z.B. für die Vorbereitung von Beschlussfassungen der Hauptversammlung oder die Anmeldung der Kapitalmaßnahmen beim Handelregister entstehen, sind die Implementierungskosten tendenziell etwas geringer als bei der Durchführung mit „nackten“ Optionsrechten, Wandel- oder Optionsanleihen bzw. eigenen Aktien. Die Kosten der laufenden Betreuung sowie die kapitalisierten Kosten für die Überwachung von Veräußerungsbeschränkungen entsprechen bei einem Programmkauf dagegen denen der vorgenannten Durchführungsvarianten. Die administrativen Kosten betragen somit: (4-92)

, Pr Ausz adm 0

Ausz 0Im p , Pr

t

, Pr Ausz adm t

, Pr Ausz Bet t

0  t  tc

, Pr Ausz adm tc

, Pr , Pr Ausz Bet  Ausz Üb tc tc

t

0

tc

Bei der handels- und steuerrechtlichen Beurteilung der administrativen Kosten ergeben sich keine Abweichungen zu den übrigen Varianten, d.h. sämtliche Kostenbestandteile sind sowohl in der Gewinn- und Verlustrechnung zu berücksichtigen als auch als Betriebsausgaben abzugsfähig:1674 (4-93)

(4-94)

1674

, Pr Aufw adm 0

Aufw 0Im p , Pr

t

, Pr Aufw adm t

, Pr Aufw Bet t

0  t  tc

, Pr Aufw adm tc

, Pr , Pr Aufw Bet  Aufw Üb tc tc

t

tc 0

0

, Pr BA adm 0

BA 0Im p , Pr

t

, Pr BA adm t

, Pr BA Bet t

0  t  tc

, Pr BA adm tc

, Pr , Pr BA Bet  BA Üb tc tc

t

Vgl. KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 62.

tc

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

393

b) Optionsplanspezifische Sachverhalte Die optionsplanspezifischen Zahlungen beschränken sich beim Programmkauf auf die Zahlung der Optionsprämie, die die Gesellschaft an einen unternehmensfremden Dritten (z.B. ein Kredit- oder Finanzdienstleistungsinstitut) für die Übernahme der Stillhalterposition zu leisten hat. Es wird hier davon ausgegangen, dass die Höhe der Optionsprämie dem Gesamtwert der Optionsrechte entspricht, das Kredit- oder Finanzdienstleistungsinstitut also lediglich den „fair value“ erhält: (4-95)

N ausg ˜ C0 0

, Pr Ausz opt 0

Da die Gesellschaft die Optionsrechte unentgeltlich an die Begünstigten abgibt, entspricht die Höhe des insgesamt zu erfassenden Personalaufwands der Dritten gezahlten Optionsprämie. Die Gesellschaft geht durch die Ausgabe der Optionen somit für die kommenden Perioden zunächst in Vorleistung, weshalb in der Handelsbilanz ein entsprechender aktiver Rechnungsabgrenzungsposten zu berücksichtigen ist. Der während des Leistungszeitraums zu berücksichtigende Personalaufwand ergibt sich dann aus der zeitanteiligen Auflösung dieses Rechnungsabgrenzungspostens. Da am Ende des Leistungszeitraums der Rechnungsabgrenzungsposten vollständig aufgelöst wurde, ist der Personalaufwand in den folgenden Perioden gleich null. Aufgrund der Gültigkeit des Maßgeblichkeitsprinzips (§ 5 Abs. 5 Nr. 1 EStG) ist entsprechend des handelsrechtlichen Personalaufwands eine steuerlich abzugsfähige Betriebausgabe zu berücksichtigen.1675 (4-96)

, Pr Aufw opt t

, Pr Aufw Pers t

, Pr BA opt t

, Pr BA Pers t

1 ˜ N ausg ˜ C0 0 m

tdm

(4-97)

, Pr Aufw opt t

, Pr Aufw Pers t

, Pr BA opt t

, Pr BA Pers t

0

m  t d tc

c) Derivative Sachverhalte Im Grundfall ergeben sich wie bei den anderen Durchführungsvarianten keine derivativen Zinszahlungen. Aufgrund der steuerlichen Abzugsfähigkeit der administrativen Kosten und der zeitanteiligen Auflösung des für die Ausgabe der von der Gesellschaft erworbenen Optionsrechte gebildeten aktiven Rechnungsabgrenzungspostens verringert sich aber das Ergebnis vor Steuern und führt nach alter bzw. neuer Rechtslage zu einer Steuerersparnis in Höhe von: (4-98)

, Pr St GewSt t

(4-99)

, Pr St KSt t

1675



, Pr Aufw KSt t



, Pr , Pr  BA adm  BA opt ˜ s GewSt t t

, Pr Aufw GewSt t





, Pr , Pr  BA adm  BA opt ˜ s KSt  s KSt ˜ s GewSt t t

Vgl. E-DRS 11, Tz. 31, S. 16; DEUTSCHMANN 2000, S. 174f.; DEUTSCHMANN 2001b, S. 389; ENGELSING 2001, S. 169f.; HERZIG 1999b, S. 11f; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 338; KRAMARSCH 2001, S. 51; KUßMAUL/WEIßMANN 2001c, S. 422; MUTTER/MIKUS 2001, S. 1950; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 150; PETERSEN 2001, S. 344-346; VATER 2001a, S. 492 und WIESMANN 2003d, Tz. 664-666, S. 206.

394

bzw.

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen , Pr St KSt t





, Pr , Pr  BA adm  BA opt ˜ s KSt t t

, Pr Aufw KSt t

d) Verwässerungseffekt Da beim Programmkauf die Position des Stillhalters von einem unternehmensfremden Dritten eingenommen wird, muss dieser und nicht die Gesellschaft selbst im Ausübungszeitpunkt die notwendige Anzahl an Aktien vorhalten. Die Gesellschaftsebene wird demnach nicht berührt, weshalb sich bei dieser Durchführungsvariante auch kein Verwässerungseffekt ergibt. e) Zusammenfassung Für die Zahlungswirkungen im Grundfall ergibt sich demnach: T

0

tc

t

Im p , Pr 0

Bet , Pr tc

, Pr  Ausz Üb tc

Administrative Auszahlungen

Ausz

optionsplanspezifische Zahlungen

N ausg ˜ C0 0

-

-

, Pr St GewSt  St 0KSt , Pr 0

, Pr , Pr St GewSt  St KSt t t

, Pr , Pr St GewSt  St KSt tc tc

derivative Zahlungen

ZD 0Pr

optionsplanbedingte Zahlungen D

Veränd. Der Dividendenzahlung Verwässerungseffekt Tabelle 12:

Ausz

Bet , Pr t

Pr 0

ZD

Ausz

ZD Pr t Pr 0

D

-

Pr t

ZD

ZD Pr tc Pr t

D

Pr tc

-

ZD Pr tc

-

Optionsplanbedingte Zahlungswirkungen beim Programmkauf

Beim Programmkauf beträgt die Kostenkomponente im Grundfall nach alter bzw. neuer Rechtslage somit: (4-100)

K 0Pr

tc

Ausz 0Im p , Pr  ¦ t 1

, Pr Ausz Bet t

1  r

nSt t EK



, Pr Ausz Üb tc

1  r

nSt t c EK

 N ausg ˜ C0 0

, Pr , Pr § tc BA Bet BA Üb 1 m N ausg ˜ C 0 ·¸ tc t  s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨  BA 0Im p , Pr  ¦   ˜¦ 0 tc t ¨ nSt nSt t ¸ nSt t 1 1 r 1  rEK m t 1 1  rEK EK © ¹



(4-101)

K 0Pr

tc

Ausz 0Im p , Pr  ¦ t 1

, Pr Ausz Bet t

1  r

nSt t EK



, Pr Ausz Üb tc

1  r

nSt t c EK









 N ausg ˜ C0 0

, Pr , Pr § tc BA Bet BA Üb 1 m N ausg ˜ C 0 ·¸ tc t  s GewSt  s KSt ˜ ¨  BA 0Im p , Pr  ¦   ˜¦ 0 c t t ¨ nSt nSt t ¸ t 1 1  r nSt 1  rEK m t 1 1  rEK EK © ¹











Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

4.1.3.2.5

395

Stock Appreciation Rights

a) Administrative Sachverhalte Wird das Aktienoptionsprogramm auf der Basis von Stock Appreciation Rights durchgeführt, fallen die administrativen Kosten im Vergleich zu den obigen Alternativen am geringsten aus. Grund hierfür ist, dass anders als bei allen anderen Durchführungsvarianten keine Kosten für die Überwachung von Veräußerungsbeschränkungen anfallen, da mit Ausübung der Optionsrechte der Differenzbetrag zwischen aktuellem Aktienkurs und Basispreis ausgezahlt wird und das Optionsprogramm damit endet. Die Konzeptionskosten sind dagegen genauso hoch wie bei den anderen Durchführungsvarianten und die übrigen Implementierungskosten entsprechen denen eines Programmkaufs. Die Kosten der laufenden Betreuung sind schließlich mit denen realer Optionsprogramme vergleichbar, so dass sich für die administrativen Kosten ergibt: (4-102)

, SAR Ausz adm 0

Ausz 0Im p , SAR

t

, SAR Ausz adm t

, SAR Ausz Bet t

0  t d tc

0

Aus handels- und steuerrechtlich Sicht ergibt sich im Vergleich zu den anderen Durchführungsvarianten keine abweichende Beurteilung hinsichtlich der Aufwendungen und Betriebsausgaben: (4-103)

(4-104)

, SAR Aufw adm 0

Aufw 0Im p , SAR

t

, SAR Aufw adm t

, SAR Aufw Bet t

0  t d tc

0

, SAR BA adm 0

BA 0Im p , SAR

t

, SAR BA adm t

, SAR BA Bet t

0  t d tc

0

b) Optionsplanspezifische Sachverhalte Mit der Gewährung von Stock Appreciation Rights geht die Gesellschaft gegenüber den begünstigten Führungskräften eine bedingte Zahlungsverpflichtung in Höhe des inneren Wertes der Optionsrechte ein.1676 Diese wird jedoch erst im Ausübungszeitpunkt erfüllt, weshalb sich während der Laufzeit der Stock Appreciation Rights keine optionsplanspezifischen Zahlungen ergeben. Die von der Gesellschaft im Ausübungszeitpunkt zu leistende Zahlung wird im Rahmen der Ermittlung des Verwässerungseffektes betrachtet. 1676

Vgl. E-DRS 11, Tz. B27, S. 26; FÖRSCHLE/KROPP 2003, § 266 HGB Tz. 281, S. 857; HERZIG 1999a, S. 298; HERZIG 1999b, S. 8; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 111, S. 368; PELLENS/CRASSELT 1999, S. 767 bzw. SIMONS 2001a, S. 93.

396

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

Auf der handelsrechtlichen Ebene muss wie bei den übrigen Durchführungsvarianten auch ein entsprechender Personalaufwand berücksichtigt werden. Die Höhe des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands entspricht dabei genau der Zahlung, die die Gesellschaft bei Ausübung der Stock Appreciation Rights an die Begünstigten zu leisten hat. Da diese Zahlungsverpflichtung jedoch bis zum Ausübungszeitpunkt hinsichtlich ihrer Entstehung und Höhe nach unsicher ist, muss bereits der Laufzeit der virtuellen Optionsrechte gemäß § 249 Abs. 1 Satz 1 HGB eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten gebildet werden. Der auf die jeweiligen Perioden entfallende Personalaufwand ergibt sich dann aus der Differenz der Wertansätze der Verbindlichkeitsrückstellung an zwei aufeinanderfolgenden Stichtagen. Die zeitliche Verteilung des Personalaufwands wird demzufolge durch zugrunde liegende Bewertungsmethode bestimmt. Entsprechend der Auffassung des DSR erfolgt hier die Bewertung der Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten auf der Grundlage des Optionsgesamtwertes. Da es sich bei den Stock Appreciation Rights um eine Vergütung für noch zu erbringende Arbeitsleistungen handelt, wird die Verbindlichkeitsrückstellung während des Leistungszeitraums nur zeitanteilig gebildet.1677 Darüber hinaus muss die Rückstellungshöhe auch nach Ablauf des Leistungszeitraums an Änderungen der zugrunde liegenden Bewertungsparameter angepasst werden. Der Personalaufwand, der bei virtuellen Aktienoptionen bis zur Ausübung der Optionen am Ende der Laufzeit zu berücksichtigen ist, beläuft sich somit auf: (4-105)

, SAR Aufw opt t

, SAR Aufw Pers t

(4-106)

, SAR Aufw opt t

, SAR Aufw Pers t

t t  1 ausg ˜ N ausg ˜ Ct  ˜ N 0 ˜ C t 1 0 m m N ausg ˜ C t  C t 1 0

tdm m  t d tc

Im Gegensatz zur alten Rechtslage müssen mit dem Inkrafttreten des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes Rückstellungen, deren Laufzeitgrößer als ein Jahr ist, gemäß § 253 Abs. 2 Satz 1 HGB i.d.F. des BilMoG mit einem durchschnittlichen Marktzinssatz abgezinst werden. Für den Personalaufwand ergibt sich dann:1678 (4-107)

, SAR Aufw opt t

, SAR Aufw Pers t

, SAR Aufw opt t

, SAR Aufw Pers t

t

˜

N ausg ˜ Ct 0

m 1  rM N ausg ˜ Ct 0

t c t





t  1 N ausg ˜ C t 1 ˜ 0 t c t 1 m 1  rM

N ausg ˜ C t 1 0

1  rM tc t 1  rM tc t 1

tdm m  t d tc

Aufgrund des Maßgeblichkeitsprinzips nach § 5 Abs. 1 EStG orientiert sich die in der Steuerbilanz zu berücksichtigende Verbindlichkeitsrückstellung grundsätzlich an den Wertansätzen 1677

Vgl. E-DRS 11, Tz. 33-35, S. 17 und Tz. B28, S. 26; GELHAUSEN/HÖNSCH 2001, S. 72f.; HOFFMANN/HÖNSCH 2003, B 712 Rz. 24, S. 7; IDW 2000, S. 1080; IDW (HRSG.) 2000, Abschn. F Rn. 114f., S. 369; IDW 2001b, S. 1344; PELLENS/CRASSELT 1998a, S. 134-137; PELLENS/CRASSELT 1999, S. 769f.; PELLENS/CRASSELT 2002, S. 182-185 bzw. SCHMIDBAUER 2000b, S. 1491f. Ein Abschlag für erwartete Fluktuations- und Sterbewahrscheinlichkeiten braucht nicht vorgenommen zu werden, da hier davon ausgegangen wird, dass die ausgegebenen Optionsrechte vollständig am Ende der Laufzeit ausgeübt werden.

1678

Vgl. RegE BilMoG 2008, S. 6 und BegrRegE BilMoG 2008, S. 54.

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

397

in der Handelsbilanz.1679 Gemäß § 6 Abs. 1 Nr. 3a lit. e EStG muss die Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten jedoch mit einem Zinssatz von 5,5% p.a. abgezinst werden, solange die Restlaufzeit am Bilanzstichtag nicht weniger als zwölf Monate beträgt.1680 (4-108) (4-109)

t

, SAR BA Pers t

˜

N ausg ˜ Ct 0

m 1  5,5 %

t c t

N ausg ˜ Ct 0

, SAR BA Pers t





t 1 m

˜

N ausg ˜ C t 1 0

tdm

1  5,5 % tc t 1

N ausg ˜ C t 1 0

m  t d tc

1  5,5 % tc t 1  5,5 % tc t 1

Die Wertansätze der Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten fallen deshalb in der Handels- und Steuerbilanz sowohl nach alter als auch neuer Rechtslage zwischenzeitlich auseinander. Der insgesamt zu verrechnende handelsrechtliche Personalaufwand stimmt am Ende der Laufzeit des Optionsprogramms aber dennoch mit der Summe der steuerlich abzugsfähigen Betriebsausgaben überein. c) Derivative Sachverhalte Wie bei den anderen Alternativen fallen bei Stock Appreciation Rights im Grundfall keine derivativen Zinszahlungen an. Die Steuerzahlungen verringern sich dagegen jedoch aufgrund der steuerlichen Abzugsfähigkeit der administrativen Kosten und des Personalaufwands (nach alter und neuer Rechtslage) und zwar um:





, SAR , SAR  BA adm  BA opt ˜ s GewSt t t

(4-110)

, SAR St GewSt t

, SAR Aufw GewSt t

(4-111)

, SAR St KSt t

, SAR Aufw KSt t

, SAR , SAR  BA adm  BA opt ˜ s KSt  s KSt ˜ s GewSt t t

bzw.

, SAR St KSt t

, SAR Aufw KSt t

, SAR , SAR  BA adm  BA opt ˜ s KSt t t









d) Verwässerungseffekt Üben die Führungskräfte die ihnen gewährten virtuellen Optionsrechte aus, erhalten Sie von der Gesellschaft eine Zahlung in Höhe der Differenz aus dem Aktienkurs im Ausübungszeitpunkt und dem in den Optionsbedingungen festgelegten Basispreis. Dem finanziellen Vorteil, den die Führungskräfte mit der Ausübung der Stock Appreciation Rights erzielen, steht in

1679

Vgl. ADAM-MÜLLER/WANGLER 2001, S. 10f.; HERZIG 1999a, S. 302; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 336f.; KPMG (HRSG.) 2000, S. 42; KROPP 2002a, S. 1922; LANGE 2001, S. 148 und SCHMIDBAUER 2000b, S. 1490f.

1680

Aus Vereinfachungsgründen wird hier davon ausgegangen, dass die Optionsrechte auch am Ende des vorletzten Planjahres eine Laufzeit haben, die nicht kleiner ist als zwölf Monate. Die Rückstellung muss deshalb auch am Ende des vorletzten Planjahres abgezinst werden.

398

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

gleicher Höhe ein Vermögensnachteil auf Seiten der Altaktionäre gegenüber.1681 Um diesen Vermögensnachteil zu bestimmen, wird im ersten Schritt davon ausgegangen, dass der Aktienkurs im Ausübungszeitpunkt, dem Aktienkurs in der Ausgangslage entspricht.1682 Für den Vermögensnachteil insgesamt bzw. je ausstehende Aktie ergibt sich dann: (4-112)

n 0 ˜ BR SAR t c, 0

(4-113)

BR SAR t c, 0

N ausg ˜ Stc  X tc 0

N ausg 0 ˜ St c  X tc n0

Die Anteilseigner werden diesen Vermögensnachteil jedoch antizipieren und als Abschlag vom ursprünglichen Aktienkurs berücksichtigen. Der Vermögensnachteil beträgt somit nach dem ersten Anpassungsschritt: (4-114)

n 0 ˜ BR SAR t c ,1

(4-115)

BR SAR t c,1



˜ Stc  BR SAR N ausg 0 t c, 0  X t c



§ N ausg · ˜ Stc  X tc ˜ ¨¨1  0 ¸¸ N ausg 0 n0 ¹ ©

§ N ausg · N ausg 0 0 ¨ ¸¸ ˜ Stc  BR SAR BR SAR t c, 0  X t c t c , 0 ˜ ¨1  n0 n 0 ¹ ©

Dies führt wiederum zu einem anderen Abschlag vom Aktienkurs in der Ausgangslage, so dass sich für den Vermögensnachteil nach dem zweiten Anpassungsschritt Folgendes ergibt: (4-116)

n 0 ˜ BR SAR t c, 2

(4-117)

BR SAR t c, 2



˜ Stc  BR SAR N ausg 0 t c,1  X t c



§ N ausg § N ausg · 2 · ¨1  0  ¨ 0 ¸ ¸  ˜  ˜ N ausg S X c c 0 t t ¨ n ¸ ¸ ¨ n0 © 0 ¹ ¹ ©

§ N ausg § N ausg · 2 · 0 ¨ BR SAR  ¨¨ 0 ¸¸ ¸ t c, 0 ˜ 1  ¨ n0 © n 0 ¹ ¸¹ ©

Führt man diese Reihe weiter fort, so erhält man nach i Anpassungsschritten für den Vermögensnachteil der Altaktionäre: (4-118)

n 0 ˜ BR SAR t c ,i

(4-119)

BR SAR t c ,i

i · § N ausg 0 ¸ ¨ n 0 ˜ BR SAR t c, 0 ˜ ¦ ¨  n 0 ¸¹ j 0©

i · § N ausg 0 ¸ ¨ BR SAR t c, 0 ˜ ¦ ¨  n 0 ¸¹ j 0©

j

j

1681

Dies ist unmittelbar einleuchtend, da durch die Ausübung der Stock Appreciation Rights weder Unternehmenswert geschaffen noch vernichtet wird. Er wird lediglich neu zwischen Führungskräften und Anteilseignern aufgeteilt.

1682

Zur Herleitung dieses impliziten Verwässerungseffekts siehe insbesondere KNOLL 1999a, S. 5-7.

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

399

Da diese Reihe für i o f gegen einen Grenzwert konvergiert, beläuft sich der Vermögensnachteil der Altaktionäre, d.h. der Verwässerungseffekt aufgrund der Ausübung der Stock Appreciation Rights durch die Führungskräfte, nach Abschluss des Anpassungsprozesses auf:1683 (4-120)

BR SAR tc

i · § N ausg 0 ¸ ¨ lim BR SAR t c, 0 ˜ ¦ ¨  i of n 0 ¸¹ j 0©

(4-121)

VE SAR tc

n 0 ˜ BR SAR tc

n0 ˜

j

N ausg ˜ Stc  X tc 0 n 0  N ausg 0

N ausg ˜ Stc  X tc 0 N ausg  n0 0

e) Zusammenfassung Bei der Durchführung eines Aktienoptionsprogramms auf der Basis von Stock Appreciation Rights ergeben sich im Grundfall folgende Zahlungswirkungen: 0

t

tc

Ausz 0Im p , SAR

, SAR Ausz Bet t

, SAR Ausz Bet tc

T administrative Auszahlungen optionsplanspezifische Zahlungen derivative Zahlungen

0

0

0

, SAR St GewSt  St 0KSt , SAR 0

, SAR , SAR St GewSt  St KSt t t

, SAR , SAR St GewSt  St KSt tc tc

ZDSAR 0

ZDSAR t

ZDSAR tc

optionsplanbedingte Zahlungen

D SAR 0

Veränd. der Dividendenzahlung Verwässerungseffekt Tabelle 13:

ZDSAR 0

D SAR t

-

ZDSAR t

D SAR tc

n0 ˜

-

ZDSAR tc

˜ S t c  X t c N ausg 0 N ausg  n0 0

Optionsplanbedingte Zahlungswirkungen bei virtuellen Optionsrechten

Die Kostenkomponente eines Aktienoptionsplans bei der Ausgabe von Stock Appreciation Rights beträgt nach alter Rechtslage dann: (4-122)

K SAR 0

tc

Ausz 0Im p , SAR  ¦ t 1

, SAR Ausz Bet t

1  r

nSt t EK

, SAR § tc BA Bet t  s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨  BA 0Im p , SAR  ¦ t ¨ t 1 1  r nSt EK ©





· ¸ ¸ ¹

§ m § t ˜ C t 1 ·¸ ·¸ ˜ Ct N ausg 1 t  1 N ausg 0 0  ˜  s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨¨  ¦ ˜¨ ˜ t t c  t 1 ¸ ¸ ¨ t 1 1  r nSt ¨ m 1  5,5 % tc t ¸ m 1  5,5 % © ¹¹ EK ©



1683

Vgl. KNOLL 1999a, S. 6f.



400

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

§ tc § N ausg ˜ C ˜ C t 1 ·¸ ·¸ N ausg 1 0 t 0   s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨¨  ¦ ˜¨ t ¨ t m 1 1  r nSt ¨ 1  5,5 % tc t 1  5,5 % tc t 1 ¸ ¸¸ © ¹¹ EK ©



 n0 ˜

N ausg ˜ Stc  X tc 0 N

ausg 0

 n0

˜



1

1  r

nSt t c EK

bzw. nach neuer Rechtslage (4-123)

K SAR 0

tc

Ausz 0Im p , SAR  ¦ t 1

, SAR Ausz Bet t

1  r

nSt t EK

, SAR § tc BA Bet t  s GewSt  s KSt ˜ ¨  BA 0Im p , SAR  ¦ t ¨ nSt t 1 1 r EK ©





· ¸ ¸ ¹

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4.1.3.3

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1  r

nSt t c EK

Beurteilung der relativen Vorteilhaftigkeit

Bestehen verschiedene Umsetzungsmöglichkeiten für ein anreizkompatibles Vergütungssystem ist diejenige Alternative zu wählen, die die geringsten Kosten bei vorgegebenem Anreiz verursacht oder den größten Anreiz bei gegebenen Kosten erzielt.1684 Gegenstand dieses Abschnitts ist der erste Teil dieses betriebswirtschaftlichen Optimierungsproblems. Eingangs wurde unterstellt, dass die Ausgestaltungsmerkmale der Optionsprogramme und damit auch die von ihnen ausgehenden Anreizwirkungen identisch sind. Es ist daher die Durchführungsvariante zu bestimmen, die die geringsten Kosten verursacht. Dem zweiten Teil des Optimierungsproblems wird in Kapitel 4.2. schließlich durch eine Variation der Ausgestaltungsmerkmale nachgegangen. 1684

Vgl. KNOLL 2001b, S. 242 oder LAUX 1994, S. 1262

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

401

Um die relative Vorteilhaftigkeit der einzelnen Durchführungsvarianten zu beurteilen, werden die Kosten jeweils komponentenweise betrachtet. Den Ausgangspunkt bilden die administrativen Kosten, die neben den administrativen Zahlungen auch die darauf entfallenden Steuerzahlungen umfassen.1685 Damit die Vergleichbarkeit der realen Optionsprogramme mit virtuellen Optionsrechten gewährleistet ist, wird hier davon ausgegangen, dass für die durch die Ausübung der Optionen erworbenen Aktien keine weiteren Verfügungsbeschränkungen bestehen und somit keine Überwachungskosten anfallen. Durchführungsvariante Administrative Kosten „nackte“ Optionsrechte

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tc

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Programmkauf

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Stock Appreciation Rights

Tabelle 14:

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tc

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Vergleich administrativer Kosten

Die Implementierungskosten sind bei Aktienoptionsprogrammen auf Basis „nackter“ Optionsrechte sowie Wandel- oder Optionsanleihen am größten. Neben den Konzeptionskosten, die in gleicher Höhe auch bei allen anderen Durchführungsvarianten anfallen, ergeben sich zusätzliche unternehmensinterne bzw. externe Kosten für die Vorbereitung der notwendigen Hauptversammlungs-, Aufsichtsrats- und Vorstandsbeschlüsse (z.B. Rechtsanwalts- und Beraterhonorare) sowie Kosten für die Anmeldung der bedingten Kapitalerhöhung zum Handelsregister. Außerdem muss für die neuen, aus der bedingten Kapitalerhöhung stammenden Aktien eine Notierung an der Börse beantragt werden. Bei einem Optionsprogramm auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG entstehen zwar keine Handelregisterkosten oder Kosten für die Beantragung der Börsennotierung junger Aktien, doch treten an ihre Stelle die Kosten für die Verwahrung der eigenen Aktien bei einem vorzeitigen Rückkauf (z.B. Depotgebühren). 1685

Die derivativen Zahlungen werden zu Analysezwecken auf die administrativen Kosten und die optionsplanspezifischen Steuerwirkungen aufgeteilt. Auf die Angabe der Gleichungen nach neuer Rechtslage wird aus Übersichtlichkeitsgründen verzichtet.

· ¸ ¸ ¹

402

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

Die Kosten der laufenden Betreuung unterscheiden sich bei den einzelnen Durchführungsvarianten dagegen kaum. Bei allen Alternativen muss das Unternehmen für die Begünstigten ein entsprechendes Optionskonto einrichten, das der laufenden Verwaltung und Überwachung bedarf. Einzig die Kosten für die Übertragung der Aktien sind beim Programmkauf etwas geringer als bei den anderen realen Optionsprogrammen. Bei virtuellen Optionsrechten entfallen diese Kosten sogar ganz. Die steuerliche Abzugsfähigkeit der administrativen Kosten kompensiert zwar einen Teil der Kostenunterschiede zwischen den einzelnen Durchführungsvarianten, doch ändert sich dadurch grundsätzlich nichts an der Reihenfolge:

administrative Kosten „nackte Optionsrechte

Wandel- oder Optionsanleihen

Rückkauf eigener Aktien Programmkauf Virtuelle Optionen Durchführungsvarianten Abbildung 18:

Reihenfolge der administrativen Kosten

Die Unterschiede bei den administrativen Kosten, die ohnehin absolut betrachtet eher gering ausfallen, spielen bei der Beurteilung der relativen Vorteilhaftigkeit der einzelnen Durchführungsvarianten nur eine untergeordnete Rolle. Von weit größerer Bedeutung sind dagegen die Unterschiede bei den Steuerentlastungen, die sich aus der Berücksichtigung der Personalkosten als steuerlich abzugsfähige Betriebsausgaben ergeben. Durchführungsvariante Optionsplanspezifische Steuerwirkungen „nackte“ Optionsrechte

-

Wandel- oder Optionsanleihen Rückkauf eigener Aktien im Gewährungszeitpunkt (ohne Anpassungsregelungen) Fall 1: X t  S0

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Fall 2: X t t S0

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˜ X t c  S0

1  r

nSt t c EK

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

403

Durchführungsvariante Optionsplanspezifische Steuerwirkungen Rückkauf eigener Aktien im Gewährungszeitpunkt (mit Anpassungsregelungen) Fall 1: X t  S0 ˜

n0 n 0  N ausg 0

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s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨¨  ¦ Stock Appreciation Rights

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§ tc N ausg ¨ 0  s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨  ¦ ¨ t m 1 1  r nSt EK ©



Tabelle 15:

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1  r

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s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¨¨  ¦ Rückkauf eigener Aktien im Ausübungszeitpunkt

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Fall 2: n0 X t t S0 ˜ n 0  N ausg 0



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Vergleich der optionsplanspezifischen Steuerwirkungen

Bei Aktienoptionsprogrammen auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG können sich nach alter Rechtslage sogar zusätzliche Steuerbelastungen ergeben, wenn die eigenen Aktien be-

404

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

reits im Gewährungszeitpunkt zurückgekauft werden und der Basispreis im Ausübungszeitpunkt größer ist als der Rückkaufkurs,1686 d.h. es gilt: (4-124)

X tc t S0 bzw. X tc t S0 ˜

n0 n 0  N ausg 0

Diese Bedingungen werden z.B. von „Premium Options“, indexgebundenen Options oder Optionen, deren Basispreis sich in jeder Periode um die von den Eigenkapitalgebern geforderte Rendite erhöht, erfüllt. Die zusätzliche Steuerbelastung fällt dabei am größten aus, wenn die Optionsbedingungen im Falle des vorzeitigen Rückkaufs eigener Aktien eine Anpassung des Basispreises und der Optionsanzahl vorsehen.1687 Erhalten die Führungskräfte dagegen „nackte“ Optionsrechte oder Wandel- bzw. Optionsanleihen, ergeben sich keine optionsplanspezifischen Steuerwirkungen. Obwohl handelsrechtlich ein Personalaufwand mit korrespondierender Dotierung der Kapitalrücklage zu berücksichtigen ist, scheidet ein Betriebsausgabenabzug und eine damit einhergehende Verringerung des zu versteuernden Einkommens aus, da es sich bei den mit den Optionsrechten vergüteten Arbeitsleistungen nicht um steuerlich einlagefähige Wirtschaftsgüter handelt.1688 Werden die Optionsrechte mit eigenen Aktien unterlegt, die auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG bereits im Gewährungszeitpunkt zurückgekauft werden und gilt: (4-125)

X tc  S0 bzw. X tc  S0 ˜

n0 , n 0  N ausg 0

dann ergibt sich nach alter Rechtslage eine Verringerung der Steuerlast des Unternehmens, die bei Optionsprogrammen ohne Anpassungsregelungen für den Fall des vorzeitigen Aktienrückkaufs größer ausfällt als bei Optionsprogrammen, die eine Anpassung des Basispreises und der Optionsanzahl für den Fall von Kapitalmaßnahmen vorsehen.1689 Werden die zur Unterlegung des Aktienoptionsprogramms benötigten eigenen Aktien dagegen erst im Ausübungszeitpunkt zurückerworben, zieht das eine Steuerentlastung nach sich, die grundsätzlich höher ausfällt als bei einem Aktienrückkauf im Gewährungszeitpunkt.1690 Die steuerlichen Auswirkungen bei virtuellen Optionsrechten entsprechen genau denen eines Aktienoptionsprogramms auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG, bei dem die eigenen Aktien im Ausübungszeitpunkt zurückgekauft werden. In beiden Fällen hat das Unternehmen im 1686

1687 1688

Der Veräußerungsgewinn ist zwar gemäß § 8b Abs. 2 Satz 1 KStG steuerfrei, jedoch besteht aufgrund von § 8b Abs. 3 Satz 1 KStG ein pauschales Betriebsausgabenabzugsverbot in Höhe von 5% dieses Veräußerungsgewinns, vgl. DÖTSCH/PUNG 2003, S. 1017; DÖTSCH/PUNG 2008, § 8b KStG Rz. 73, S. 60f.; ESCHBACH 2002b, S. 378 und MIKUS 2002, S. 180f. Vgl. hierzu Abbildung 36 im Anhang. Vgl. HEINICKE 2003b, § 4 EStG Rz. 102, S. 177 und Rz. 309, S. 214; HERZIG/LOCHMANN 2002, S. 327-331; KNOLL 2001c, S. 628; KUßMAUL/WEIßMANN 2002a, S. 61; LANGE 2001, S. 148; VATER 2001a, S. 449f.; VASEL 2003, S. 215; sowie WIESMANN 2003a, Tz. 287-289, S. 101f.

1689

Vgl. hierzu Abbildung 37 im Anhang.

1690

Vgl. Abbildung 38 im Anhang.

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

405

Ausübungszeitpunkt den Abfluss finanzieller Mittel in Höhe der Differenz aus aktuellem Aktienkurs und Basispreis zu verzeichnen. Dieser Betrag entspricht sowohl bei Stock Appreciation Rights als auch bei einem Optionsprogramm auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG dem insgesamt zu verrechnenden Personalaufwand, für den schon während der Laufzeit des jeweiligen Optionsprogramms eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten zu bilden ist. Anders als in den beiden vorangegangenen Fällen steht beim Programmkauf die Höhe der Steuerersparnis mit dem Erwerb der Optionsrechte fest und unabhängig davon, ob die Optionsrechte am Ende der Laufzeit ausgeübt werden oder nicht. Die steuerlich abzugsfähigen Betriebsausgaben ergeben sich aus der gleichmäßigen Verteilung der Optionsprämie über den Leistungszeitraum. Ob die sich daraus ergebende Verringerung der Steuerlast letztlich kleiner oder größer ist als die bei der Gewährung von Stock Appreciation Rights bzw. bei Optionen, die mit im Ausübungszeitpunkt zurückgekauften eigenen Aktien unterlegt werden, hängt vom zukünftigen Verlauf des Aktienkurses ab. Tendenziell dürfte die Steuerentlastung jedoch beim Programmkauf höher ausfallen als bei den beiden anderen Alternativen, weil erstens das Finanzdienstleistungsinstitut bei der Bemessung der vom Unternehmen zu zahlenden Optionsprämie nicht nur den „fair value“ der Option zugrunde legen, sondern außerdem einen Gewinnaufschlag mit einbeziehen wird und weil zweitens die Optionsprämie, die auch als Barwert des Ausübungsgewinns interpretiert werden kann, nur über den Leistungszeitraum verteilt wird und nicht über die gesamte Laufzeit hinweg gebildet wird, wie die entsprechende Rückstellung bei den beiden anderen Durchführungsvarianten. Steuerbe- bzw. -entlastung (Programmkauf) Stock Appreciation Rights

Aktienrückkauf im Ausübungszeitpunkt

(Programmkauf) Aktienrückkauf im Gewährungszeitpunkt (ohne Anpassungsregelungen, Fall 1) Aktienrückkauf im Gewährungszeitpunkt (mit Anpassungsregelungen, Fall 1) „nackte“ Optionsrechte

Wandel- oder Optionsanleihen

Aktienrückkauf im Gewährungszeitpunkt (ohne Anpassungsregelungen, Fall 2) Aktienrückkauf im Gewährungszeitpunkt (mit Anpassungsregelungen, Fall 2) Durchführungsvarianten Abbildung 19:

Reihenfolge der optionsplanspezifischen Steuerwirkungen

406

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

Bei einem Aktienoptionsplan auf der Basis von Wandel- oder Optionsanleihen ergibt sich zusätzlich ein Wertbeitrag aus der Anleihekomponente, dessen Höhe von der vereinbarten Verzinsung abhängt. Der Wertbeitrag der Anleihekomponente ergibt sich aus der Einzahlung des Anleihebetrags im Gewährungszeitpunkt, dem Barwert der Zinszahlungen und dem Barwert des Rückzahlungsbetrags am Ende der Laufzeit: (4-126)

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Da die Nachsteuerverzinsung der Anleihekomponente aufgrund des unterschiedlichen Risikoprofils niedriger ist als die Eigenkapitalkosten des Unternehmens, ist der Wertbeitrag der Anleihekomponente grundsätzlich positiv. Abschließend ist noch der Verwässerungseffekt im Ausübungszeitpunkt zu analysieren.1691

1691

Die Zahlung der Optionsprämie beim Programmkauf gehört zwar grundsätzlich zu den optionsplanbedingten Zahlungen, wird hier jedoch sinnvollerweise gemeinsam mit dem Verwässerungseffekt betrachtet.

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft Durchführungsvariante

Verwässerungseffekt

„nackte“ Optionsrechte

n0 ˜

Wandel- oder Optionsanleihen

n0 ˜

Rückkauf eigener Aktien im Gewährungszeitpunkt (ohne Anpassungsregelungen)

n0 ˜

Rückkauf eigener Aktien im Gewährungszeitpunkt (mit Anpassungsregelungen)

n0 ˜

Rückkauf eigener Aktien im Ausübungszeitpunkt

n0 ˜

Programmkauf

N ausg ˜ C0 0

Stock Appreciation Rights

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Tabelle 16:

N ausg ˜ S t c  X t c 0 N ausg  n0 0 N ausg ˜ S t c  X t c 0 N ausg  n0 0 ˜ S t c  X t c N ausg 0

1  r

˜

1  r

n0 N ausg ˜ S t c  X t c 0 N ausg  n0 0

N ausg ˜ S t c  X t c 0 N ausg  n0 0

N ausg ˜ S t c  X t c 0 N ausg  n0 0

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˜

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407

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nSt t c EK

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1

nSt t c EK

Vergleich der Verwässerungseffekte

Der erwartete Verwässerungseffekt, den die Anteilseigner im Falle einer Ausübung der Optionsrechte durch die Führungskräfte zu tragen haben, ist bis auf einen Fall bei allen Durchführungsvarianten gleich groß. Es spielt somit keine Rolle, ob den Führungskräften reale oder virtuelle Optionen gewährt werden bzw. der Gesellschaft im Ausübungszeitpunkt finanzielle Mittel zufließen oder nicht.1692 Lediglich bei einem Optionsprogramm auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG, das keine Anpassungsregelungen bei Kapitalmaßnahmen vorsieht und bei dem die zur Unterlegung benötigten eigenen Aktien bereits im Gewährungszeitpunkt zurückgekauft werden, ist der erwartete Verwässerungseffekt deutlich größer als bei den anderen Durchführungsvarianten. Der von den Altaktionären zu tragende Vermögensnachteil fällt dabei umso größer aus, je mehr Optionsrechte an die Führungskräfte ausgegeben werden. Bei Optionsprogrammen ohne Anpassungsregelungen hat das Management somit die Möglichkeit, seine Vergütung auf Kosten der Altaktionäre zu steigern. Wie bereits bei der Analyse der steuerlichen Wirkungen, steht bei einem Programmkauf im Gegensatz zu den anderen Durchführungsvarianten der von den Anteilseignern zu tragende Vermögensnachteil bereits im Gewährungszeitpunkt fest. Er entspricht der einem unternehmensfremden Dritten zu zahlenden Optionsprämie. Ob dieser Vermögensnachteil ex post größer oder kleiner ist als der Verwässerungseffekt bei den anderen Alternativen, hängt vom tatsächlichen Aktienkurs im Ausübungszeitpunkt ab. Da das Finanzdienstleistungsinstitut, von dem das Unternehmen die Options1692

Zum gleichen Ergebnis kommt KNOLL für den Vergleich des Verwässerungseffekts bei der Ausübung von Stock Appreciation Rights und einer bedingten Kapitalerhöhung, vgl. KNOLL 1999a, S. 6f.

408

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

rechte erwirbt, aber einen Gewinn erzielen will, ist ex ante davon auszugehen, dass die Optionsprämie größer sein wird als der erwartete Verwässerungseffekt. Dieser Nachteil wird in zum Teil durch die voraussichtlich höhere Steuerersparnis beim Programmkauf kompensiert. Zusammenfassend ergibt sich im Grundfall für den relativen Vorteilhaftigkeitsvergleich somit folgendes Ergebnis. Die kostengünstigste Alternative zur Durchführung eines Aktienoptionsprogramms ist die Gewährung von Stock Appreciation Rights, da bei gleichem Verwässerungseffekt die Steuerersparnis aufgrund der Berücksichtigung der Auszahlung an die Führungskräfte als steuerlich abzugsfähige Betriebsausgabe mit am größten ist und die administrativen Kosten im Zusammenhang mit der Umsetzung des Optionsprogramms am geringsten ausfallen.1693 Die nächstgünstigere Alternative ist ein Optionsprogramm auf der Basis von § 71 Abs. 1 Satz 8 AktG, wenn die eigenen Aktien erst im Ausübungszeitpunkt zurückgekauft werden. Der Verwässerungseffekt und die Steuerersparnis sind genauso hoch wie bei der Gewährung von Stock Appreciation Rights, doch sind die administrativen Kosten aufgrund der gesellschaftsrechtlichen Erfordernisse höher als bei virtuellen Optionen. Als nächstes folgen Optionsprogramme auf der Basis von § 71 Abs. 1 Satz 8 AktG (Fall 1), wenn die Aktien bereits im Gewährungszeitpunkt zurückgekauft werden, da die Verringerung der Steuerlast geringer ausfällt als bei einem Rückkauf der eigenen Aktien im Ausübungszeitpunkt. Optionspläne, die Anpassungsregelungen für den Fall von Kapitalmaßnahmen vorsehen, sind dabei vorteilhafter als solche, die auf entsprechende Regelungen verzichten. Zwar ist die Steuerersparnis bei Optionsplänen ohne Anpassungsregelungen größer als bei Optionsplänen mit Anpassungsregelungen, doch wird dieser Effekt durch den im ersten Fall deutlich höheren Verwässerungseffekt mehr als kompensiert. Die nächstgünstigeren Alternativen sind Optionsprogramme auf der Grundlage von Wandel- oder Optionsanleihen gefolgt von „nackten“ Optionsrechten. Bei beiden Alternativen ist der Verwässerungseffekt gleich groß und es ergeben sich keine optionsplanspezifischen Steuerentlastungen. Aufgrund des positiven Wertbeitrags der Anleihekomponente sind Optionspläne gemäß § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG jedoch etwas günstiger als Optionspläne nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG. Aufgrund der zusätzlichen Steuerlast sind die Kosten bei Optionsprogrammen auf der Basis von § 71 Abs. 1 Satz 8 AktG (Fall 2) am größten, wenn die Gesellschaft die Aktien bereits im Ausübungszeitpunkt zurückkauft. Optionspläne mit Anpassungsregelungen sind dabei etwas vorteilhafter als solche Optionsprogramme, die keine entsprechenden Regelungen vorsehen, da der Verwässerungseffekt im letzteren Fall deutlich größer ausfällt. Daran ändert auch nichts, dass dieser Effekt durch die höhere Steuerlast bei Optionsplänen mit Anpassungsregelungen etwas kompensiert wird. An welcher Stelle ein Programmkauf einzuordnen ist, hängt von der an Dritte zu zahlenden Optionsprämie, der konkreten Ausgestaltung des Optionsprogramms und dem tatsächlichen Verlauf des Aktienkurses ab. Entsprechend der oben angestellten Überlegung lässt sich exante jedoch vermuten, dass die Kosten eines Programmkaufs zwischen denen eines auf der Basis von § 71 Abs. 1 Satz 8 AktG durchgeführten Optionsprogramms mit einem Rückkauf der eigenen Aktien im Ausübungszeitpunkt und einem Rückkauf im Gewährungszeitpunkt (Fall 1) liegen. 1693

So auch KNOLL 1999a, S. 6-9.

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

409

Gesamtkosten Aktienrückkauf im Gewährungszeitpunkt (ohne Anpassungsregelungen, Fall 2) Aktienrückkauf im Gewährungszeitpunkt (mit Anpassungsregelungen, Fall 2) „nackte“ Optionsrechte Wandel- oder Optionsanleihen Aktienrückkauf im Gewährungszeitpunkt (ohne Anpassungsregelungen, Fall 1) Aktienrückkauf im Gewährungszeitpunkt (mit Anpassungsregelungen, Fall 1) Programmkauf Aktienrückkauf im Ausübungszeitpunkt Stock Appreciation Rights Durchführungsvarianten Abbildung 20:

4.1.4

Relative Vorteilhaftigkeit der Durchführungsvarianten im Grundfall

Auswirkungen einer Variation der Rahmenbedingungen

Abschließend wird untersucht, welchen Einfluss die Variation ausgewählter Rahmenbedingungen auf die einzelnen Kostenkomponenten und somit die Reihenfolge der relativen Vorteilhaftigkeit der einzelnen Durchführungsvarianten hat. Hierzu werden folgende Fälle betrachtet: Verfall der Optionsrechte, keine ausreichenden finanziellen Mittel sowie handelsbilanzielle und steuerliche Verlustsituationen. Es wird dabei eine ceteris paribus Analyse durchgeführt, d.h. es wird immer nur eine der Rahmenbedingung verändert, während alle anderen die gleiche Ausprägung haben wie im Grundfall.1694 a) Verfall der Optionsrechte Die Führungskräfte werden dann auf eine Ausübung der ihnen vom Unternehmen gewährten Optionsrechte verzichten, wenn dies aus ihrer Sicht wirtschaftlich nicht sinnvoll ist. Dies ist dann der Fall, wenn der Aktienkurs am Ende der Laufzeit geringer ist als der vereinbarte Basispreis. Auf die einzelnen Kostenkomponenten hat die Entwicklung des Aktienkurses folgende Auswirkungen. 1694

D.h. die Restriktion auf einer Modellebene (z.B. der handelsrechtlichen Ebene) wirkt sich grundsätzlich nicht auf die anderen Modellebenen (z.B. die steuerliche Ebene) aus.

410

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

Für die Implementierungs- und Betreuungskosten spielt es keine Rolle, ob die Optionsrechte ausgeübt werden. Sie sind unabhängig von der späteren Aktienkursentwicklung. Bei den administrativen Kosten ändert sich somit gegenüber dem Grundfall nichts an der Reihenfolge der relativen Vorteilhaftigkeit. Da bei realen Optionsprogrammen die Kosten für die Übertragung der Aktien und gegebenenfalls auch die kapitalisierten Kosten für die Überwachung von Veräußerungsbeschränkungen entfallen, sind die absoluten Unterschiede zwischen den einzelnen Durchführungsvarianten jedoch etwas geringer als im Grundfall. Im Gegensatz zu den administrativen Kosten hängt die Höhe der optionsplanspezifischen Steuerwirkungen wesentlich von der Entwicklung des Aktienkurses ab. So entfallen die zusätzlichen Steuerbelastungen, die sich im Grundfall bei einem Rückkauf eigener Aktien bereits im Gewährungszeitpunkt ergeben (Fall 2), da die Optionen am Ende der Laufzeit nicht ausgeübt werden. Für „nackte“ Optionsrechte sowie Wandel- oder Optionsanleihen ändert sich dagegen nichts, da sich sowohl im Grundfall als auch bei einem wertlosen Verfall der Optionsrechte keine optionsplanspezifischen Steuerwirkungen ergeben. Beim Rückkauf eigener Aktien im Gewährungszeitpunkt (Fall 1) beträgt der während der Laufzeit des Optionsprogramms insgesamt zu verrechnende Personalaufwand zwar null, doch ist es denkbar, dass der Basispreis während der Laufzeit des Optionsprogramms z.B. aufgrund von Dividendenausschüttungen zeitweise kleiner ist als das Minimum aus Rückkaufkurs und aktuellem Aktienkurs.1695 In diesem Fall muss in dieser bzw. diesen Periode(n) ein entsprechender Personalaufwand verrechnet werden, der dann zu einer Verringerung der Steuerlast führt. Dieser Steuerentlastung stehen in den Folgeperioden zwar Steuerbelastungen in betragsmäßig gleicher Höhe gegenüber, doch ist der Barwert der anfänglichen Steuerentlastung(en) größer als der Barwert der späteren Steuerbelastungen. Der Wertbeitrag optionsplanspezifischer Steuerwirkungen bei einem Rückkauf eigener Aktien im Gewährungszeitpunkt (Fall 1) ist somit positiv,1696 wobei der Wertbeitrag bei Optionsprogrammen ohne Anpassungsregelungen genau wie im Grundfall größer ausfällt als bei Optionsprogrammen, die eine Anpassung des Basispreises und der Optionsanzahl für den Fall von Kapitalmaßnahmen vorsehen. Werden die eigenen Aktien zur Unterlegung des Optionsplans erst im Ausübungszeitpunkt zurückgekauft oder werden den Führungskräften Stock Appreciation Rights gewährt, ist der insgesamt zu verrechnende Personalaufwand ebenfalls null. Allerdings fällt der anfänglich zu verrechnende Personalaufwand und somit auch die Steuerersparnis grundsätzlich höher aus als bei einem Rückkauf der eigenen Aktien im Gewährungszeitpunkt. Grund hierfür ist, dass zur Berechnung des auf die einzelnen Perioden entfallenden Personalaufwands in beiden Fällen der Gesamtwert der Optionsrechte herangezogen wird und nicht nur die Differenz zwischen dem Basispreis und dem Minimum aus Rückkaufkurs und aktuellem Aktienkurs wie bei einem Rückkauf der eigenen Aktien im Gewährungszeitpunkt.1697 Beim Programmkauf entspricht 1695

Liegt der aktuelle Aktienkurs unterhalb des Rückkaufkurses, handelt es sich nur in Höhe der Differenz aus aktuellem Aktienkurs und Basispreis um eine Gegenleistung für bezogene Arbeitsleistungen.

1696

Die kumulierten steuerlich abzugsfähigen Betriebsausgaben und -einnahmen sind zu jedem Zeitpunkt kleiner gleich null.

1697

Diese Differenz entspricht demnach maximal dem inneren Wert der Optionsrechte.

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

411

der insgesamt zu verrechnende Personalaufwand genau wie im Grundfall der Dritten für den Erwerb der Optionen gezahlten Prämie und hängt somit nicht von der tatsächlichen Aktienkursentwicklung ab. Der positive Wertbeitrag aus den optionsplanspezifischen Steuerwirkungen ergibt sich demnach ausschließlich aus der Berücksichtig von Steuerentlastungen, die nicht wie bei den anderen Durchführungsvarianten durch nachfolgende Steuerbelastungen zum Teil wieder kompensiert werden. Die Steuerentlastung fällt im Vergleich der Durchführungsvarianten beim Programmkauf zwar am größten aus, doch wird dieser positive Wertbeitrag durch die am Anfang der Laufzeit zu zahlende Optionsprämie mehr als überkompensiert, d.h. beim Programmkauf ist der Wertbeitrag aus optionsplanspezifischen Steuerwirkungen und der gezahlten Optionsprämie immer negativ. Da die Optionen am Ende der Laufzeit annahmegemäß nicht ausgeübt werden, bleibt die Zahl der ausstehenden Aktien konstant. Ein Verwässerungseffekt kann sich deshalb anders als im Grundfall nicht ergeben, d.h. die Altaktionäre erleiden auch keinen entsprechenden Vermögensnachteil. Der positive Wertbeitrag, der sich bei der Durchführung eines Optionsprogramms auf der Basis von Wandel- oder Optionsanleihen aus der Anleihekomponente ergibt, ist schließlich unabhängig von der Entwicklung des Aktienkurses und entspricht genau dem Wertbeitrag im Grundfall. Wie groß dieser positive Wertbeitrag im Verhältnis zu den optionsplanspezifischen Steuerwirkungen der anderen Durchführungsvarianten ist, hängt von der konkreten Ausgestaltung der Anleihekonditionen ab. Für die Reihenfolge der relativen Vorteilhaftigkeit ergibt sich deshalb kein eindeutiges Ergebnis. Ist der positive Wertbeitrag aus der Anleihekomponente größer als die Vorteile der Stock Appreciation Rights bei den administrativen Kosten und den optionsplanspezifischen Steuerwirkungen, ist die Durchführung eines Aktienoptionsprogramms mit Wandel- und Optionsanleihen bei Nichtausübung der Optionsrechte die kostengünstigste Alternative.1698 Da die Finanzierungsfunktion bei der Gewährung von Wandel- bzw. Optionsanleihen eher nachrangig ist, kann tendenziell aber davon ausgegangen werden, dass virtuelle Optionsrechte am vorteilhaftesten sind. Aufgrund der etwas höheren administrativen Kosten ist ein Optionsplan auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG und einem Rückkauf der eigenen Aktien im Ausübungszeitpunkt nicht ganz so günstig wie die Stock Appreciation Rights. Als nächstes folgen dann Optionsprogramme auf der Basis von § 71 Abs. 1 Satz 8 AktG, wenn die Aktien bereits im Gewährungszeitpunkt zurückgekauft werden. Allerdings kehrt sich die Reihenfolge von Optionsplänen, die Anpassungsregelungen für den Fall von Kapitalmaßnahmen vorsehen und solchen, die auf entsprechende Regelungen verzichten gegenüber dem Grundfall um, da die höhere Steuerersparnis bei Optionsprogrammen ohne Anpassungsregelungen nicht mehr durch einen höheren Verwässerungseffekt kompensiert wird. Die teuerste Variante auf gesellschaftsrechtlicher Basis ist schließlich die Gewährung „nackter“ Optionsrechte gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG, da kein positiver Wertbeitrag aus optionsplanspezifischen Steuerwirkungen existiert. Der Programmkauf ist letztlich die unvorteilhafteste Variante, da durch die Zahlung der Optionsprämie ein negativer Wertbeitrag berücksichtigt werden muss, der durch die options1698

Gleiches gilt auch für den Vergleich zwischen Wandel- oder Optionsanleihen und Optionsprogrammen, die mit zurückgekauften eigenen Aktien unterlegt werden.

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Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

planspezifischen Steuerwirkungen nur teilweise kompensiert wird. Außerdem sind die beiden letztgenannten Varianten in jedem Fall unvorteilhafter als Optionspläne auf der Basis von Wandel- oder Optionsanleihen.

Gesamtkosten Programmkauf „nackte“ Optionsrechte (Wandel- oder Optionsanleihen) Aktienrückkauf im Gewährungszeitpunkt (mit Anpassungsregelungen) (Wandel- oder Optionsanleihen) Aktienrückkauf im Gewährungszeitpunkt (ohne Anpassungsregelungen) (Wandel- oder Optionsanleihen) Aktienrückkauf im Ausübungszeitpunkt (Wandel- oder Optionsanleihen) Stock Appreciation Rights (Wandel- oder Optionsanleihen) Durchführungsvarianten Abbildung 21:

Relative Vorteilhaftigkeit bei Nichtausübung der Optionsrechte

b) Keine ausreichenden finanziellen Mittel Stehen für Ausschüttungszwecke keine ausreichenden finanziellen Mittel zu Verfügung, schlagen sich die Kosten eines Aktienoptionsprogramms nicht in einer Veränderung der Dividende nieder, sondern wirken sich auf die Höhe der zusätzlichen Kapitalaufnahme aus, die zum Ausgleich des Finanzierungsdefizits auf Unternehmensebene erforderlich ist. Je geringer die Kosten einer Durchführungsvariante sind, desto geringer fällt die zusätzliche Kapitalaufnahme aus und desto eher können ceteris paribus die Dividendenzahlungen wieder aufgenommen werden. Dieser Effekt wird in den Folgeperioden durch die ersparten Zinsen noch verstärkt. Gegenüber dem Grundfall ändert sich daher an der Reihenfolge der relativen Vorteilhaftigkeit grundsätzlich nichts. Die kostengünstigste Alternative, bei der die Dividendenzahlung am ehesten wieder aufgenommen werden kann, ist die Gewährung virtueller Optionsrechte gefolgt von Optionsprogrammen auf der Basis von § 71 Abs. 1 Satz 8 AktG, bei denen die eigenen Aktien erst im Ausübungszeitpunkt zurückgekauft werden. Als nächstes folgen Options-

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

413

pläne auf der Basis von § 71 Abs. 1 Satz 8 AktG (Fall 1), wenn die Aktien bereits im Gewährungszeitpunkt zurückgekauft werden, da die Verringerung der Steuerlast geringer ausfällt als bei den beiden vorgenannten Varianten. Aktienoptionsprogramme, die Anpassungsregelungen für den Fall von Kapitalmaßnahmen vorsehen, sind dabei vorteilhafter als solche, die auf entsprechende Regelungen verzichten. Zwar ist die Steuerentlastung bei Optionsplänen ohne Anpassungsregelungen größer als bei Optionsplänen mit Anpassungsregelungen, doch wird dieser Vorteil durch den größeren Verwässerungseffekt auch hier überkompensiert. Die nächstgünstigeren Alternativen sind Optionsprogramme auf Basis von Wandel- oder Optionsanleihen und „nackten“ Optionsrechten. Ob der Wertbeitrag aus der Anleihekomponente bei Optionsplänen gemäß § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG genau wie im Grundfall positiv ist hängt davon ab, ob die ersparten Zinsen aus der geringeren Fremdkapitalaufnahme größer sind als die Zinsen, die den Gläubigern der Anleihen gezahlt werden müssen. Ist dies der Fall, ist die Gewährung von Wandel- oder Optionsanleihen etwas vorteilhafter als die Gewährung von nackten Optionsrechten. Aufgrund der zusätzlichen Steuerlast sind die Kosten und der damit verbundene zusätzliche Finanzierungsbedarf bei Aktienoptionsplänen auf der Basis von § 71 Abs. 1 Satz 8 AktG (Fall 2) und einem Rückkauf der eigenen Aktien im Ausübungszeitpunkt am größten, wobei Optionspläne ohne Anpassungsregelungen für den Fall von Kapitalmaßnahmen wegen des größeren Verwässerungseffekts noch unvorteilhafter sind als solche, die entsprechende Regelungen vorsehen. Die Einordnung des Programmkaufs hängt genau wie im Grundfall von der an Dritte zu zahlenden Optionsprämie, der konkreten Ausgestaltung des Optionsprogramms und dem tatsächlichen Verlauf des Aktienkurses ab. Doch kann auch hier davon ausgegangen werden, dass der Programmkauf bei einer ex-ante Betrachtung zwischen Optionsplänen auf Basis von § 71 Abs. 1 Satz 8 AktG mit einem Rückkauf der eigenen Aktien im Ausübungszeitpunkt auf der einen und einem Rückkauf im Gewährungszeitpunkt (Fall 1) auf der anderen Seite liegt. c) Handelsbilanzielle Verlustsituationen Weist die Gesellschaft einen Bilanzverlust aus, kann sie grundsätzlich keine Dividende zahlen, da gemäß § 174 Abs. 2 AktG hierfür nur ein Bilanzgewinn verwendet werden darf. Die optionsplanbedingten Zahlungen können sich daher nicht auf die Höhe der Ausschüttungen auswirken, sondern führen auf der Ebenen des Unternehmens zu einer Veränderung der Finanzmittelanlage bzw. -aufnahme.1699 Die zusätzliche Anlage liquider Mittel fällt dabei umso größer aus, je höher die optionsplanbedingten Zahlungen einer Durchführungsvariante sind. Die daraus resultierenden zusätzlichen Zinsen verstärkten diesen Effekt noch. Die Gesellschaft kann die Dividendenzahlungen erst dann wieder aufnehmen, wenn sie einen Bilanzgewinn ausweist. Es müssen daher die Auswirkungen auf der Zahlungsebene und der handelsrechtlichen Ebene des Modells untersucht werden. 1699

In der Folge wird aus Vereinfachungsgründen nur von einer zusätzlichen Finanzmittelanlage gesprochen.

414

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

Gemäß § 71 Abs. 2 Satz 2 AktG ist der Rückkauf eigener Aktien nur dann zulässig ist, wenn die Gesellschaft eine Rücklage für eigene Anteile nach § 272 Abs. 4 HGB bilden kann bzw. nach dem Inkrafttreten des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes bilden könnte. Da diese Rücklage aber nur aus dem Jahresüberschuss sowie den frei verfügbaren Gewinnrücklagen gebildet werden kann (bzw. nach dem Inkrafttreten des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes aus dem Jahresüberschuss und allen frei verfügbaren Rücklagen, d.h. einschließlich frei verfügbarer Kapitalrücklagen),1700 ist bei handelsrechtlichen Verlustsituationen davon auszugehen, dass ein Rückkauf eigener Aktien gar nicht möglich ist. Im folgenden wird jedoch unterstellt, dass die Voraussetzungen für einen Rückkauf eigener Aktien sowohl im Gewährungsals auch im Ausübungszeitpunkt erfüllt sind, d.h. eine entsprechende Rücklage nach § 272 Abs. 4 HGB gebildet werden kann bzw. könnte. Die handelsrechtlichen Verlustsituationen beschränken sich demnach lediglich auf den Zeitraum zwischen der Gewährung und der Ausübung der Optionsrechte.1701 Auf der Zahlungsebene ändert sich an der Reihenfolge gegenüber dem Grundfall nichts. Die Durchführungsvariante mit den positivsten optionsplanbedingten Zahlungen ist die Gewährung von Stock Appreciation Rights, gefolgt von Optionsprogrammen auf der Basis von § 71 Abs. 1 Satz 8 AktG mit einem Rückkauf der eigenen Aktien im Ausübungszeitpunkt bzw. Gewährungszeitpunkt (Fall 1). Die nächstgünstigeren Alternativen sind Optionsprogramme auf der Grundlage von Wandel- oder Optionsanleihen und „nackten“ Optionsrechten.1702 Aufgrund der zusätzlichen Steuerlast fallen die optionsplanbedingten Zahlungswirkungen bei Optionsplänen gemäß § 71 Abs. 1 Satz 8 AktG (Fall 2) schließlich am geringsten aus. Wann sich diese optionsplanbedingten Zahlungswirkungen jedoch in einer Veränderung der Dividende niederschlagen können, hängt von den handelsrechtlichen Auswirkungen der einzelnen Durchführungsvarianten ab. Je geringer der handelsrechtliche Aufwand ist, der im Zusammenhang mit dem Optionsprogramm verrechnet wird, desto früher kann die Dividendenzahlung wieder aufgenommen werden. Der zu verrechnende Personalaufwand ist bei Stock Appreciation Rights und Optionsplänen auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG mit einem Rückkauf eigener Aktien im Ausübungszeitpunkt zwar gleich groß, doch kann die Dividendenzahlung bei virtuellen Optionsrechten aufgrund des geringeren administrativen Aufwands etwas früher wieder aufgenommen werden. Da bei Optionsprogrammen auf der Basis von § 71 Abs. 1 Satz 8 AktG (Fall 1) der insgesamt zu verrechnende Personalaufwand auf die Differenz zwischen dem Rückkaufkurs im Gewährungszeitpunkt und dem Basispreis beschränkt ist, wird der Zeitpunkt, ab dem die Dividendenzahlung wieder aufgenommen werden kann, früher erreicht werden als bei den beiden vorangegangenen Durchführungsvarianten.1703 1700

Vgl. RegE BilMoG 2008, S. 8; BegrRegE BilMoG 2008, S. 66.

1701

Wird diese Annahme aufgegeben, sind Optionsprogramme auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG nicht zulässig und bräuchten nicht in die Analyse mit einbezogen werden.

1702

Die genaue Reihenfolge hängt wie im Fall nicht ausreichender Finanzmittel davon ab, ob die (ersparten) Zinsen aus der höheren (geringeren) Fremdkapitalanlage (-aufnahme) bei der Gewährung von Wandel- oder Optionsanleihen größer sind als die Zinsen, die den Gläubigern der Anleihen gezahlt werden müssen.

1703

Da bei Optionsplänen ohne Anpassungsregelungen für den Fall von Kapitalmaßnahmen der insgesamt zu verrechnende Personalaufwand höher ist, als bei Optionsplänen, die entsprechende Regelungen vorsehen,

Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft

415

Bei Wandel- oder Optionsanleihen und „nackten“ Optionsrechten wird der Optionsgesamtwert im Gewährungszeitpunkt als Personalaufwand verrechnet. Ob dieser größer oder kleiner ist als der insgesamt zu verrechnende Personalaufwand bei Stock Appreciation Rights1704 und somit die Dividendenzahlung früher wieder aufgenommen werden kann, hängt von der tatsächlichen Entwicklung des Aktienkurses ab.1705 Zu beachten ist aber, dass der Personalaufwand bei Wandel- oder Optionsanleihen sowie „nackten“ Optionsrechten im Gegensatz zu den anderen Durchführungsvarianten nicht zu einer Verringerung des Steueraufwands führt und somit der eventuelle Vorteil aus einem geringeren Personalaufwand sogar überkompensiert werden kann. Aufgrund des Veräußerungsgewinns (nach alter Rechtslage), der sich bei Optionsplänen auf der Basis von § 71 Abs. 1 Satz 8 AktG und einem Rückkauf der Aktien im Gewährungszeitpunkt (Fall 2) ergibt, kann die Dividendenzahlung hier am ehesten wieder aufgenommen werden.1706 Auf den Verwässerungseffekt hat die handelsrechtliche Verlustsituation grundsätzlich keinen Einfluss. Er ist bei allen Durchführungsvarianten genauso groß wie im Grundfall. Unter Berücksichtigung der Zahlungs- und der handelsrechtlichen Ebene lässt sich daher für die relative Vorteilhaftigkeit festhalten: Die aus Sicht der Anteilseigner vorteilhafteste Durchführungsvariante ist genau wie im Grundfall die Gewährung von Stock Appreciation Rights. Daran ändert in der Regel auch nichts, dass die Dividendenzahlung bei Wandel- oder Optionsanleihen, „nackten“ Optionsrechten und Optionsprogrammen nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG und Rückkauf der Aktien im Gewährungszeitpunkt (Fall 2) früher wieder aufgenommen werden kann. Der sich daraus ergebende Effekt wird üblicherweise durch die deutlich höheren optionsplanbedingten Zahlungswirkungen kompensiert. Die nächstgünstigeren Durchführungsvarianten sind wiederum Optionspläne auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG mit einem Rückkauf der Aktien im Ausübungszeitpunkt gefolgt vom Rückkauf im Gewährungszeitpunkt (Fall 1). Die aus Sicht der Anteilseigner ungünstigsten Alternativen sind Optionsprogramme auf der Grundlage von Wandel- oder Optionsanleihen, „nackten“ Optionsrechten und schließlich Optionsprogramme auf der Basis von § 71 Abs. 1 Satz 8 AktG und einem Erwerb der eigenen Aktien im Gewährungszeitpunkt (Fall 2). Wo der Programmkauf einzuordnen ist, hängt wie bei den anderen Fällen von der Optionsprämie ab, die einem Dritten gezahlt wird, sowie von der konkreten Ausgestaltung des Optionsprogramms und dem tatsächlichen Verlauf des Aktienkurses. Ex-ante kann ein Programmkauf in der Regel aber zwischen Optionsprogrammen auf der Basis von § 71 Abs. 1 Satz 8 AktG mit einem Rückkauf der Aktien im Ausübungszeitpunkt und einem Rückkauf im Gewährungszeitpunkt (Fall 1) eingeordnet werden. beginnt die Dividendenzahlungen im ersten Fall etwas später. Dieser Effekt wird jedoch durch den daraus resultierenden geringeren Steueraufwand teilweise kompensiert. 1704

Oder Optionsplänen auf der Grundlage von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG und einem Rückkauf der eigenen Aktien im Ausübungszeitpunkt.

1705

Die genaue Reihenfolge zwischen Wandel- oder Optionsanleihen und „nackten“ Optionsrechten hängt wiederum davon ab, ob der damit verbundene Zinsaufwand niedriger ist als der zusätzliche Zinsertrag (geringere Zinsaufwand), der aus der höheren Fremdkapitalanlage (geringeren Fremdkapitalaufnahme) resultiert.

1706

Der Veräußerungsgewinn fällt dabei bei Optionsplänen, die Anpassungsregelungen für den Fall von Kapitalmaßnahmen vorsehen, größer aus als bei Optionsplänen ohne entsprechende Regelungen.

416

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

d) Steuerliche Verlustsituationen Die Höhe der Dividende wird durch die für Ausschüttungszwecke zur Verfügung stehenden finanziellen Mittel und das handelsrechtliche Ergebnis bestimmt. Das steuerliche Ergebnis hat nur mittelbar über die Steuerzahlungen und den handelsrechtlichen Steueraufwand einen Einfluss auf die Dividendenhöhe. So ist es durchaus möglich, dass die Gesellschaft trotz eines negativen steuerlichen Ergebnisses einen Bilanzgewinn1707 ausweist und eine Dividende zahlen kann. Werden die Auswirkungen der steuerlichen Verlustsituation auf die einzelnen Kostenkomponenten betrachte, so zeigt sich, dass sich an der Reihenfolge der administrativen Kosten gegenüber dem Grundfall nichts ändert. Die Unterschiede zwischen den einzelnen Durchführungsvarianten sind lediglich etwas größer, da die kompensierende Wirkung der geringeren Steuerzahlungen entfällt. Die optionsplanspezifischen Steuerwirkungen sind aufgrund der steuerlichen Verlustsituation zunächst ebenfalls null. Die als Betriebsausgaben abzugsfähigen Personalkosten führen aber zu einer Erhöhung des steuerlichen Verlustvortrags. Diese fällt umso größer aus, je größer die Personalkosten bei den einzelnen Durchführungsvarianten sind. Erzielt die Gesellschaft in der Folge wieder positive steuerliche Ergebnisse vor Berücksichtigung eines Verlustvortrags, so setzt die Steuerzahlung umso später ein, je höher der aufgelaufene Verlustvortrag ist. Die optionsplanspezifischen Steuerwirkungen spiegeln sich demnach nicht mehr in einer Verringerung der aktuellen Steuerlast wider, sondern kommen vielmehr in einer Verringerung der zukünftigen Steuerzahlungen zum Ausdruck. An der Reihenfolge gegenüber dem Grundfall ändert sich daher grundsätzlich nichts. Dies gilt auch für den Verwässerungseffekt, auf den das steuerliche Ergebnis keinen Einfluss hat. Die kostengünstigste Alternative zur Durchführung eines Optionsplans ist somit wie im Grundfall die Gewährung von Stock Appreciation Rights gefolgt von Optionsprogrammen auf der Basis von § 71 Abs. 1 Satz 8 AktG, bei denen die eigenen Aktien im Ausübungszeitpunkt zurückgekauft werden. Bei beiden Alternativen ist die Steuerersparnis im Vergleich zu den anderen Durchführungsvarianten auf gesellschaftsrechtlicher Basis am größten. Aufgrund der geringeren zukünftigen Steuerentlastung folgen als nächstes Optionspläne auf der Basis von §71 Abs. 1 Nr. 8 AktG (Fall 1), bei denen die eigenen Aktien im Gewährungszeitpunkt zurückgekauft werden.1708 Die nächstgünstigeren Alternativen sind Optionsprogramme auf der Grundlage von Wandel- oder Optionsanleihen und „nackten“ Optionsrechten. Obwohl der Wertbeitrag der Anleihekomponente aufgrund der zeitlich nach hinten verschobenen Berücksichtigung der Zinsen als steuerlich abzugsfähige Betriebsausgabe geringer ausfällt, wird er in der Regel positiv sein. Optionspläne gemäß § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG sind daher auch bei steuerlichen Verlustsituationen etwas vorteilhafter als Optionspläne nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG. Am größten sind die Kosten von Optionsplänen auf der Basis von § 71 1707

Denkbar ist z.B. die Auflösung von Gewinnrücklagen.

1708

Optionsprogramme mit Anpassungsregelungen für den Fall von Kapitalmaßnahmen sind aufgrund des geringeren Verwässerungseffekts trotz der geringeren zukünftigen Steuerentlastungen vorteilhafter als solche Optionsprogramme, die auf entsprechende Regelungen verzichten.

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

417

Abs. 1 Satz 8 AktG (Fall 2), wenn die Gesellschaft die Aktien bereits im Ausübungszeitpunkt zurückkauft. Aufgrund der nicht abzugsfähigen Betriebsausgaben, die sich im Zusammenhang mit der Veräußerung der Aktien ergeben, setzt die Steuerzahlung früher ein als bei allen anderen Durchführungsvarianten.1709 Für den Programmkauf gilt das gleiche wie im Grundfall: Die Einordnung hängt von der Dritten zu zahlenden Optionsprämie, der konkreten Ausgestaltung des Optionsprogramms und dem tatsächlichen Verlauf des Aktienkurses ab. Ex-ante lässt sich aber auch bei steuerlichen Verlustsituationen vermuten, dass die Kosten eines Programmkaufs zwischen Optionsplänen eingeordnet werden können, bei denen die Aktien im Ausübungszeitpunkt bzw. im Gewährungszeitpunkt (Fall 1) zurückgekauft werden.

4.2

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

4.2.1

Vorbemerkungen

Die Analyse des vorangegangenen Kapitels hat gezeigt, dass die Kosten eines Aktienoptionsprogramms aus Sicht des Unternehmens bzw. der Anteilseigner von der gewählten Durchführungsvariante abhängen. Da die Ausgestaltungsmerkmale der Optionsrechte für alle Durchführungsvarianten als identisch angenommen wurden, hatten sie keinen Einfluss auf deren relative Vorteilhaftigkeit. Aus Sicht der begünstigten Führungskräfte spielt es dagegen grundsätzlich keine Rolle, ob ihnen Wandel- oder Optionsanleihen, „nackte“ Optionsrechte, mit zurückgekauften eigenen Aktien unterlegte Optionen, von Dritten erworbene Optionen oder Stock Appreciation Rights gewährt werden. Der ihnen zufließende finanzielle Vorteil in Höhe der Differenz zwischen dem Aktienkurs im Ausübungszeitpunkt und dem Basispreis ist unabhängig von der gewählten Durchführungsvariante. Er wird ausschließlich von den Ausgestaltungsmerkmalen der vergütungshalber gewährten Optionen bestimmt. Die Entlohnungsfunktion, die implizit durch die Gewährung der Optionsrechte vorgegeben wird, hängt somit im Wesentlichen von der Höhe des Basispreises und den in den Optionsbedingungen vereinbarten Erfolgszielen ab.1710 Im abschließenden Kapitel wird nun untersucht, inwieweit die unterschiedlichen Optionstypen das Kriterium der Anreizkompatibilität und die daraus abgeleiteten Grundsätze, das Verursachungsprinzip und das Opportunitätskostenprinzip, erfüllen. Dabei besagt das Verursachungsprinzip, dass die Führungskräfte nur für solche Wertzuwächse belohnt werden sollen, die ihnen direkt zurechenbar sind, wohingegen das Opportunitätskosten1709

Auch hier gilt, dass Optionsprogramme, die Anpassungsregelungen für den Fall von Kapitalmaßnahmen vorsehen, vorteilhafter sind als solche ohne.

1710

Zu den Ausgestaltungsmerkmalen der Optionsrechte gehören zwar auch Erwerbs- und Ausübungszeiträume, Wartezeiten bzw. Sperrfirsten bis zur erstmaligen Ausübung, Veräußerungsbeschränkungen der bezogenen Aktien oder das Verbot von Gegengeschäften, allerdings können diese in gleicher Art und Weise für alle Optionstypen festgelegt werden. Sie haben keinen Einfluss auf den charakteristischen Verlauf der Entlohnungsfunktion und bleiben daher aus Vereinfachungsgründen bei der anschließenden Analyse außen vor.

418

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

prinzip unterstellt, dass eine aus Sicht der Anteilseigner vorteilhafte Wertentwicklung nur dann gegeben ist, wenn sie größer ausfällt als die mögliche Alternativinvestition.1711 Schwerpunkt ist die Analyse der implizit durch die Gewährung der Optionsrechte vorgegebenen Entlohnungsfunktion, um daraus Empfehlungen abzuleiten, welche Ausgestaltungsmerkmale bei einem vorgegebenen Umfang der aktienkursorientierten Vergütung den größten Anreiz für eine nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes bieten.1712 Im Rahmen dieser Arbeit werden hierzu die Anreizwirkungen von „Traditional Stock Options“, „Premium Options“, performanceabhängigen Optionen, „Repricable Options“ und von indexgebundenen Optionen gegenübergestellt.1713 „Traditional Stock Options“ zeichnen sich dadurch aus, dass ihr Basispreis dem Aktienkurs im Gewährungszeitpunkt entspricht. Es handelt sich dabei also um „at-the-money“ Optionen, bei denen die begünstigten Führungskräfte von jeder zukünftigen Steigerung des Aktienkurses profitieren. Im Gegensatz dazu liegt der Basispreis bei „Premium Options“ oberhalb des Aktienkurses im Gewährungszeitpunkt, d.h. eine Ausübung dieser „out-of-the-money“ Optionen ist für die Führungskräfte ist erst dann wirtschaftlich sinnvoll, wenn der Aktienkurs über den Basispreis hinaus gestiegen ist.1714 Bei performanceabhängigen Optionen ist dagegen eine Ausübung erst dann rechtlich zulässig, wenn ein in den Optionsbedingungen festgelegter Aktienkurs, die Ausübungshürde, während der Laufzeit überschritten wurde.1715 Der Basispreis, 1711

Vgl. WENGER/KASERER/KNOLL 1999, S. 488.

1712

Vgl. HESS/LÜDERS 2001, S. 13; WENGER/KASERER/KNOLL 1999, S. 488 oder WENGER/KNOLL/KASERER 1999, S. 37.

1713

In der Literatur werden darüber hinaus auch noch „Purchased Stock Options“ und „Reload Stock Options“ erwähnt. Bei „Purchased Stock Options“ zahlen die Führungskräfte bereits im Gewährungszeitpunkt einen Teil des Ausübungspreises. Üben sie die Option aus, müssen sie für die Aktien nur noch den verbleibenden Rest des Ausübungspreises zahlen. Lohnt sich dagegen eine Ausübung der Option nicht, verfällt auch der vorausgezahlte Teil des Ausübungspreises. Bei „Reload Stock Options“ zahlen die Führungskräfte im Falle der vorzeitigen Ausübung der Optionen den Basispreis in Form von Aktien, die sie bereits gehalten haben. Neben den neuen Aktien aus der Ausübung der Optionen erhalten sie für jede hingegebene Aktie eine neue Option mit der gleichen Restlaufzeit wie die ausgeübte Option und einem Basispreis, der dem aktuellen Aktienkurs entspricht. Daneben ist es auch möglich andere Ausgestaltungsmerkmale durch exotische Optionen abzubilden. Hängt die Auszahlung im Ausübungszeitpunkt beispielsweise vom Durchschnitt der Aktienkurse zu vorher festgelegten Zeitpunkten oder vom durchschnittlichen Aktienkurs während eines bestimmten Zeitraums ab, handelt es sich um asiatische Optionen. Werden in den Optionsbedingungen eine anfängliche Sperrfrist mit einem anschließenden Ausübungszeitraum oder bestimmte Ausübungsfenster festgelegt, weisen die Optionen Merkmale sowohl europäischer als auch amerikanischer Kaufoptionen auf. Sie werden daher auch als Bermuda-Optionen bezeichnet, vgl. HANSEN/JØRGENSEN 2000, S. 1116f.; HEMMER/MATSUNAGA/SHEVLIN 1998, S. 231-251; HULL 2000, S. 459f. und S. 467-469; HUDDART/JAGANNATHAN/SALY 1999, S. 1-19; JOHNSON/TIAN 2000b, S. 10f.; RUDOLPH/SCHÄFER 2000, S. 56f.; SANDMANN 1999, S. 78-80 oder SCHNABEL 1998, S. 113f.

1714

Vgl. BRUNS/BULLERDIEK 1996, S. 199; HALL 1998, S. 8; HALL/MURPHY 2000, S. 209; HALL/MURPHY 2002, S. 7; HULL 2000, S. 154; JOHNSON/TIAN 2000b, S. 4 und PERRIDON/STEINER 2004, S. 332. Der höhere Basispreis ist demzufolge ein wirtschaftliches Erfolgsziel. Vgl. hierzu Abschnitt 3.1.4.4.4.2.2, S. 175. RUDOLPH/SCHÄFER differenzieren nicht zwischen „Traditional Stock Options“ und „Premium Options“, für sie gehören beide Varianten zu den traditionellen Aktienoptionsprogrammen, vgl. RUDOLPH/SCHÄFER 2000, S. 48.

1715

Vgl. CHENG 2003, S. 4f.; KNOLL 1998a, S. 111; HAFFNER/LOISTL 1999, S. 433, HULL 2000, S. 462-464; JOHNSON/TIAN 2000b, S. 4 oder RUDOLPH/SCHÄFER 2000, S. 54. Zur Ausgestaltung rechtlicher Erfolgsziele siehe auch Abschnitt 3.1.4.4.4.2.2, S. 174.

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

419

den die Führungskräfte bei Ausübung der performanceabhängigen Optionen zahlen müssen, entspricht dann üblicherweise dem Aktienkurs im Gewährungszeitpunkt. Bei „Repricable Options“ hat das Unternehmen die Möglichkeit, den Basispreis nach unten anzupassen, wenn die Optionsrechte durch einen deutlichen Kursrückgang weit aus dem Geld sind. Da sich der Wert solcher Optionsrechte bei Kursschwankungen kaum noch verändert, soll durch die Absenkung des Basispreises die Anreizwirkung der ausgegebenen Optionen wieder erhöht werden. So soll z.B. verhindert werden, dass infolge eines Aktienkursrückgangs wichtige Leistungsträger das Unternehmen verlassen.1716 Bei indexgebundenen Optionen hängt der Basispreis schließlich von der Entwicklung des zugrunde gelegten Referenzindexes ab. Mit einer solchen Indexbindung soll verhindert werden, dass die begünstigten Führungskräfte mit ihren Optionen „windfall profits“ erzielen. Anders als bei „Traditional Stock Options“ profitieren sie nur dann von einer Erhöhung des Aktienkurses, wenn diese größer ausfällt als der Anstieg des Referenzindexes.1717 Im Folgenden werden zunächst die Bewertungsgleichungen der einzelnen Optionstypen dargestellt, anhand derer die Analyse der damit jeweils verbundenen Anreizwirkungen durchgeführt werden kann.

4.2.2

Bewertung ausgewählter Stock Options

4.2.2.1

Grundlagen des Bewertungsmodells

Die Bewertung der unterschiedlichen Optionstypen erfolgt anhand von Optionspreismodellen, die auf den BLACK-SCHOLES-Ansatz zurückgehen.1718 Die Modelle basieren dabei auf dem Prinzip der risikoneutralen Bewertung, d.h. durch eine Kombination aus einem Leerverkauf der Option und einer bestimmten Anzahl der zugrunde liegenden Aktien lässt sich ein Portfolio konstruieren, dessen Wert am Ende einer Periode unabhängig vom eintretenden Umweltzustand immer gleich hoch ist. Die Rendite eines solchen risikolosen Portfolios muss zwangsläufig dem Zinssatz auf risikofreie Anlagen entsprechen (Arbitragefreiheit).1719 Die Auszah1716

Vgl. ACHARYA/KOSE/SUNDARAM 2000, S. 66-70; BRENNER/SUNDARAM/YERMACK 2000, S. 104; CHANCE/ KUMAR/TODD 2000, S. 130-32; CHEN 2004, S. 1167-1172; HALL/MURPHY 2000, S. 209; HALL/MURPHY 2002, S. 7; JOHNSON/TIAN 2000b, S. 4 und VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 103.

1717

Vgl. JOHNSON/TIAN DIQUI 1999c, S. 85f.

1718

Eine weitere Möglichkeit zur Bewertung von Optionen ist das auf COX, ROSS und RUBINSTEIN zurückgehende Binomialmodell. Im Gegensatz zum BLACK-SCHOLES-Modell unterstellt es aber einen zeitdiskreten Kursbildungsprozess. Bis auf den Kursbildungsprozess gehen beide Ansätze aber grundsätzlich von den gleichen Annahmen aus, d.h. sie unterstellen unter anderem einen vollkommenen Kapitalmarkt, die uneingeschränkte Möglichkeit von Leerverkäufen und einen Zinssatz auf risikolose Anlagemöglichkeiten, vgl. BLACK/SCHOLES 1973, S. 640-645; BREALEY/MYERS 2003, S. 596-603; COX/ROSS/RUBINSTEIN 1979, S. 229-263; DITTMAR 1996, S. 64-81; HULL 2000, S. 201-215 und 244f.; KRUSCHWITZ 1999, 274-292; PERRIDON/STEINER 2004, S. 338-341; SANDMANN 1999, S. 157-178 und S. 252-260; SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 616-625; STEINER/BRUNS 2002, S. 324-353 sowie WESTON/COPELAND 1994, S. 414-423.

1719

Vgl. BREALEY/MYERS 2003, S. 593f.; DITTMAR 1996, S. 58-63; HALL/MURPHY 2000, S. 210; HALL/MURPHY 2002, S. 7; HULL 2000, S. 248f.; JOHNSON/TIAN 2000b, S. 6f.; PERRIDON/STEINER 2004, S. 336-339;

2000a, S. 35-37; JOHNSON/TIAN 2000b, S. 4; RUDOLPH/SCHÄFER 2000, S. 54-56; SIDoder WENGER/KASERER/KNOLL 1999, S. 491-493.

420

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

lungen einer Option lassen sich demzufolge durch eine Kombination aus Geldaufnahme und einer bestimmten Anzahl an Aktien duplizieren. Voraussetzung hierfür ist jedoch, dass Annahmen hinsichtlich des Kursbildungsprozesses des Underlying getroffen werden. Im BLACKSCHOLES-Modell wird davon ausgegangen, dass der Verlauf des Aktienkurses ein zeitstetiger stochastischer Prozess ist. Er wird als geometrische Brownsche Bewegung dargestellt, (4-127)

dSt

ȝ  į ˜ St ˜ dt  ı ˜ St ˜ dz

bei dem dz einem Wiener-Prozess folgt. Der zeitstetige Aktienkursverlauf macht allerdings eine kontinuierliche Anpassung dieses Duplikationsportfolios an die Kursveränderungen notwendig.1720 Der Optionswert entspricht dann dem Erwartungswert der möglichen Zahlungen am Ende der Optionslaufzeit, der mit dem Zinssatz auf risikofreie Anlagen auf den Bewertungszeitpunkt diskontiert wird.1721 Allerdings können die Modelle zur Bewertung handelbarer Optionen nicht ohne weiteres auf vergütungshalber gewährte Aktienoptionen übertragen werden. So unterstellen sie, dass die Optionen von unternehmensfremden Dritten geschrieben werden und daher keine Wechselwirkungen zwischen der Optionsgewährung und der Aktienkursentwicklung bestehen. Aktienoptionsprogramme werden jedoch vom Unternehmen selbst aufgelegt, weshalb genau genommen der daraus resultierende Verwässerungseffekt berücksichtigt werden müsste. Die BLACK-SCHOLES-Formel zur Bewertung einer europäischen Kaufoption wäre demnach wie folgt zu modifizieren:1722 (4-128)

C

N ausg n  N ausg



§ S  N ausg ˜ C · ¨ t n t ¸  r  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ ln¨ ¸¸ f X ¨ © ¹ ı˜ IJ



mit:

d1



· §§ N ausg · ¨¨S  ˜ C ¸¸ ˜ Nd1  e  rf ˜IJ ˜ X ˜ N d1  ı ˜ IJ ¸¸ ¨¨ n ¹ ¹ ©©



SANDMANN 1999, S. 256f. oder STEINER/BRUNS 2002, S. 347f. Die Risikopräferenzen der Kapitalmarktteilnehmer spielen bei der Bewertung des Portfolios somit keine Rolle. Das Prinzip der risikoneutralen Bewertung bedeutet demnach nicht, dass die Kapitalmarktteilnehmer risikoneutral sind, sondern dass ihre Risikoeinstellung für die Optionsbewertung nicht von Bedeutung ist. 1720

Vgl. CREMERS 1999, S. 11-13; DITTMAR 1996, S. 100; HULL 2000, S. 220-225; JOHNSON/TIAN 2000b, S. 7; SANDMANN 1999, S. 244f.; STEINER/BRUNS 2002, S. 347f. und ähnlich auch WENGER/KASERER/KNOLL 1999, S. 491. Für den Wiener-Prozess gilt: dz İ ˜ t , wobei H standardnormalverteilt ist, d.h. H hat einen Erwartungswert von null und eine Standardabweichung von eins.

1721

Vgl. BREALEY/MYERS 2003, S. 594; HALL/MURPHY 2002, S. 8 und HULL 2000, S. 248f.

1722

Vgl. FRÖHLICH/HANKE 2000, S. 649-652; HANKE/PÖTZELBERGER 2000, S. 252-255; HULL 2000, S. 253f.; KNOLL 1999a, S. 4-7. Dies gilt sowohl für reale als auch für virtuelle Aktienoptionspläne.

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

421

Bei den im Folgenden unterstellten Parametern beläuft sich der Verwässerungseffekt bei „Traditional Stock Options“ jedoch auf noch nicht einmal ein Prozent. Aus Vereinfachungsgründen wird er daher bei der folgenden Analyse nicht weiter berücksichtigt. Eine Übertragung des BLACK-SCHOLES-Modells auf die Bewertung von Aktienoptionsprogrammen ist außerdem nicht ohne weiteres möglich, weil einige Annahmen, die dem Prinzip der risikoneutralen Bewertung zugrunde liegen, nicht erfüllt werden. So verfallen Mitarbeiteroptionen, wenn die Führungskräfte das Unternehmen während der so genannten „vesting period“ verlassen. Außerdem ist es den Führungskräften in der Regel weder gestattet, geeignete Gegengeschäfte einzugehen, noch dürfen sie ihre Stock Options veräußern. Im Gegensatz zu den beim BLACK-SCHOLES-Ansatz unterstellten Kapitalmarktteilnehmern sind die Führungskräfte nicht vollständig diversifiziert. Sie sind vielmehr aufgrund der ihnen gewährten Optionsrechte und ihres im Unternehmen gebundenen Humankapitals, sehr stark von der Entwicklung der Gesellschaft abhängig und tragen somit auch unsystematisches Risiko. Die Bewertung der Mitarbeiteroptionen hängt daher grundsätzlich auch von den Risikopräferenzen und dem übrigen Vermögen der Führungskräfte ab. Wollen sie z.B. aufgrund von Risikoüberlegungen, Liquiditätsbedürfnissen oder eines Jobwechsels bereits vor dem Ende der Laufzeit einen finanziellen Vorteil aus den Optionen ziehen, bleibt ihnen als einzige Möglichkeit nur die vorzeitige Ausübung. Sie realisieren dann aber nur den inneren Wert der Optionen und nicht den Gesamtwert, wie dies bei handelbaren Optionen der Fall wäre. Aus Sicht der Manager wird der Optionswert nach der risikoneutralen Bewertung daher tendenziell überschätzt. Bei der Bewertung der Stock Options müssten demnach auch die mitarbeiterspezifischen Bewertungsparameter berücksichtigt werden.1723 Da sie sich aber grundsätzlich in gleicher Art und Weise auf die unterschiedlichen Optionstypen auswirken, bleiben sie bei der folgenden Analyse aus Vereinfachungsgründen außen vor. Um Aussagen über die Vorteilhaftigkeit der Ausgestaltungsmerkmale der oben genannten Optionstypen treffen zu können, ist eine Ermittlung des Optionswertes auf der Grundlage des Prinzips der risikoneutralen Bewertung ausreichend.

4.2.2.2

Traditional Stock Options

Charakteristisch für „Traditional Stock Options“ ist, dass der Basispreis, den die Führungskräfte im Falle der Ausübung für den Erwerb der Aktien bezahlen müssen, dem Aktienkurs im Gewährungszeitpunkt entspricht. Es handelt sich demzufolge um „at-the-money“ Optionen. Im Rahmen der Analyse wird davon ausgegangen, dass die Laufzeit T der Optionsrechte zehn 1723

Über den Einfluss der mitarbeiterspezifischen Bewertungsparameter auf den Optionswert lassen sich jedoch keine allgemeingültigen Aussagen treffen, vgl. CARPENTER 1998, S. 130-136; CORE/GUAY 2001, S. 262f.; CUNY/JORION 1995, S. 195-198; HALL 1998, S. 7f.; HALL/MURPHY 2000, S. 210f.; HALL/MURPHY 2002, S. 10-37; HEMMER 1993, S. 447f.; HEMMER/MATSUNAGA/SHEVLIN 1994, S. 25-40; HEMMER/MATSUNAGA/SHEVLIN 1998, S. 232; HUDDART 1994, S. 210f.; JOHNSON/TIAN 2000b, S. 6f.; KULATILAKA/MARCUS 1994, S. 47-53; LAMBERT/LARCKER/VERRECCHIA 1991, S. 131-139; MEULBROEK 2001, S. 7-20; MOZES 1995, S. 66-68PASTERNACK 2000, S. 11f.; RUBINSTEIN 1995, S. 12-16 oder WINTER 2000, S. 170-185.

422

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

Jahre beträgt. Die Entlohnungsfunktion zu einem bestimmten Zeitpunkt t ergibt sich dann aus dem Optionswert in Abhängigkeit vom Aktienkurs. Ihre Gestalt hängt unter anderem von der Restlaufzeit W = T - t ab. Während der Laufzeit ist die durch eine Option implizit vorgegebene Entlohnungsfunktion stetig und konvex. Am Ende der Laufzeit ist das Gewinn- und Verlustprofil dagegen stückweise linear, d.h. bei Aktienkursen unterhalb des Basispreises hat die Option einen Wert von null und bei Aktienkursen oberhalb des Basispreises ist die Steigung der Vergütungsfunktion gleich eins. Grundsätzlich wird im Rahmen dieser Arbeit die Vorteilhaftigkeit der einzelnen Optionstypen aus einer ex-ante Sicht, d.h. im Gewährungszeitpunkt beurteilt. Da die Ausgabe der Optionsrechte im Rahmen eines Aktienoptionsprogramms üblicherweise jedoch in mehreren Tranchen und nicht nur einmalig erfolgt, halten die Führungskräfte in der Regel ein Portfolio zahlreicher Optionen mit unterschiedlichen Basispreisen und Restlaufzeiten. Die laufende Gewährung von Optionen mit gleichen Ausgestaltungsmerkmalen würde näherungsweise sogar zu einer zeitlich konstanten, stetigen und konvexen Entlohnungsfunktion führen.1724 Statt aber die Entlohnungsfunktion aus einem Portfolio mit Optionen unterschiedlicher Basispreise und Restlaufzeiten abzuleiten, werden der Analyse vereinfachend Stock Options mit einer Restlaufzeit von sechs Jahren zugrunde gelegt. Für die Beurteilung der Anreizwirkungen eines Vergütungspaketes im Gewährungszeitpunkt wird dagegen von einer vertraglich festgelegten Laufzeit von zehn Jahren ausgegangen. Außerdem sollten Aktienoptionen, wie bereits in Abschnitt 3.1.4.4.2.3.3 dargestellt wurde, mit einem Dividendenschutz ausgestattet sein, d.h. zwischenzeitliche Ausschüttungen spielen bei der Bewertung keine Rolle. Der Wert einer dividendengeschützten „Traditional Stock Option“ entspricht dann dem einer europäischen Kaufoption, für den sich nach dem BLACK-SCHOLESModell ergibt:1725



(4-129)

C TSO St , S0 , IJ St ˜ Nd1  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ N d1  ı ˜ IJ

mit:

d1





1726



ln St / S0  rf  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ ı˜ IJ

1724

Vgl. z.B. HEMMER/KIM/VERRECCHIA 2000, S. 310 und KNOLL 1998a, S. 107-109.

1725

Vgl. BLACK/SCHOLES 1973, S. 644; BREALEY/MYERS 2003, S. 602; DITTMAR 1996, S. 99; HULL 2000, S. 250; PERRIDON/STEINER 2004, S. 338f.; SANDMANN 1999, S. 258; SHARPE/ALEXANDER/BAILEY 1999, S. 623; STEINER/BRUNS 2002, S. 347-349 oder WESTON/COPELAND 1994, 418f. Es spielt dabei keine Rolle, ob es sich um europäische oder amerikanische Optionen handelt. Sind die Optionsrechte dividendengeschützt oder beziehen sie sich auf Aktien, die keine Dividende ausschütten, ist eine vorzeitige Ausübung amerikanischer Optionen nicht vorteilhaft. Statt mit der Ausübung den inneren Wert der Option zu realisieren, ist es sinnvoller, die Option zu verkaufen bzw. bis zum Ende der Laufzeit zu halten. Der Wert eines dividendengeschützten amerikanischen Calls bzw. einer Option auf Aktien ohne Dividendenzahlungen entspricht somit dem einer europäischen Kaufoption, vgl. BREALEY/MYERS 2003, S. 606; DITTMAR 1996, S. 22; HULL 2000, S. 175f. bzw. STEINER/BRUNS 2002, S. 358.

1726

Die gewählte Schreibweise für den Optionswert bedeutet, dass CTSO ist eine Funktion des aktuellen Aktienkurses St, des Ausübungspreises S0 bzw. X bei anderen Optionstypen und der Restlaufzeit W ist. Hängt der Wert der jeweiligen Option noch von anderen Variablen ab, werden diese ebenfalls in den Klammerausdruck eingefügt.

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

423

Um darüber hinaus die Anreizwirkungen nicht dividendengeschützter Stock Options aufzeigen zu können, muss in die obige Bewertungsgleichung zusätzlich das Ausschüttungsverhalten der Gesellschaft mit einbezogen werden. Unter Berücksichtigung einer kontinuierlichen Dividendenzahlung G des Unternehmens entspricht der Wert einer „Traditional Stock Option“:1727



(4-130)

C TSO St , S0 , IJ St ˜ e  į˜IJ ˜ Nd1  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ N d1  ı ˜ IJ

mit:

d1

4.2.2.3







ln St / S0  rf  į  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ ı˜ IJ

Premium Options

Der einzige Unterschied zwischen „Traditional Stock Options“ und „Premium Options“ ist die Höhe des Basispreises. Um die Anreizwirkung der vergütungshalber gewährten Aktienoptionen zu erhöhen, wird vorgeschlagen den Basispreis oberhalb des Aktienkurses im Gewährungszeitpunkt festzulegen. Es handelt sich daher um „out-of-the-money“ Optionen.1728 Analog zur Bewertung einer „Traditional Stock Option“ gilt für den Wert einer dividendengeschützten „Premium Option“:



(4-131)

C PSO St , X, IJ St ˜ Nd1  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ N d1  ı ˜ IJ

mit:

d1







lnSt / X  rf  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ ı˜ IJ

und mit der Berücksichtigung von Dividendenzahlungen:



(4-132)

C PSO St , X, IJ St ˜ e  į˜IJ ˜ Nd1  X ˜ e  rf ˜IJ ˜ N d1  ı ˜ IJ

mit:

d1







ln St / X  rf  į  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ ı˜ IJ

1727

Vgl. DITTMAR 1996, S. 133f.; HALL 1998, S. 7; ähnlich auch HULL 2000, S. 258; JOHNSON/TIAN 2000b, S. 7 und STEINER/BRUNS 2002, S. 355-357.

1728

Vgl. BRUNS/BULLERDIEK 1996, S. 199; HALL/MURPHY 2002, S. 7; HULL 2000, S. 154; JOHNSON/TIAN 2000b, S. 7f.; PERRIDON/STEINER 2004, S. 332 oder RUDOLPH/SCHÄFER 2000, S. 48.

424

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

4.2.2.4

Performanceabhängige Optionen

Charakteristisch für performanceabhängige Optionen ist, dass sie von den Führungskräften erst dann ausgeübt werden dürfen, wenn während der Optionslaufzeit eine Ausübungshürde erreicht oder überschritten wurde, die oberhalb des Aktienkurses im Gewährungszeitpunkt liegt. Die Optionsbedingungen können auch vorsehen, dass der Aktienkurs während eines bestimmten Zeitraums oder am Ende der Laufzeit über der Ausübungshürde liegen muss. Optionen mit solchen Ausgestaltungsmerkmalen gehören zur Klasse der Barrieroptionen.1729 Im Unterschied zu den „Premium Options“ handelt es sich bei der Ausübungshürde um ein rechtliches und kein wirtschaftliches Erfolgsziel. Der finanzielle Vorteil, den die Führungskräfte durch die Ausübung erzielen, entspricht nicht der Differenz zwischen Erfolgsziel und aktuellem Aktienkurs, sondern ergibt sich aus dem aktuellen Aktienkurs abzüglich des niedrigeren Basispreises, der in der Regel dem Aktienkurs im Gewährungszeitpunkt entspricht. Um die Anreizwirkungen analysieren zu können wird hier eine Barrieroption unterstellt, die dann ausgeübt werden darf, wenn der Aktienkurs die Ausübungshürde während der Optionslaufzeit mindestens einmal erreicht hat. Ab diesem Moment wird aus der performanceabhängigen Option eine normale Stock Option, deren Ausübungspreis dem Aktienkurs im Gewährungszeitpunkt entspricht. Für den Wert einer solchen „up-and-in“ Kaufoption ergibt sich dann:1730 (4-133)

C PVO St , S0 , Bu , IJ



St ˜ e  į˜IJ ˜ Nd1  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ N d1  ı ˜ IJ



2Ȟ

§B ·  St ˜ e į˜IJ ˜ ¨¨ u ¸¸ ˜ N d 2  N d 3 © St ¹ §B ·  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ ¨¨ u ¸¸ © St ¹

mit:

d1

lnSt / Bu  Ȟ˜ı˜ IJ ı˜ IJ

,

2 Ȟ2





˜ N  d 2  ı ˜ IJ  N  d3  ı ˜ IJ

d2







ln Bu / St ˜ S0  Ȟ˜ı˜ IJ ı˜ IJ 2

1729

Vgl. CHENG 2003, S. 4f.; KNOLL 1998a, S. 111; HAFFNER/LOISTL 1999, S. 433, HULL 2000, S. 462-464; JOHNSON/TIAN 2000b, S. 8; RUDOLPH/SCHÄFER 2000, S. 54; SANDMANN 1999, S. 57-60 oder SIDDIQUI 2000, S. 296.

1730

Vgl. CHENG 2003, S. 4f. und HULL 2000, S. 463f. JOHNSON/TIAN haben eine andere Darstellungsform gewählt. Steht CBS für die Standard-BLACK-SCHOLES-Formel, ergibt sich nach der oben eingeführten Schreibweise des Optionswertes in Abhängigkeit vom aktuellen Aktienkurs, dem Basispreis und der Restlaufzeit: Ȟ

· §B · § B2 B2 C BS (S t , B u , IJ)  (B u  S0 ) ˜ e  rf ˜IJ ˜ N(d1 )  ¨¨ u ¸¸ ˜ ¨¨ C BS ( u , S0 , IJ)  C BS ( u , B u , IJ)  (B u  S0 ) ˜ e  rf ˜IJ ˜ N(d 2 ) ¸¸ St St © St ¹ © ¹ ln(S t / B u )  (rf  0,5 ˜ ı 2 ) ˜ IJ ln(B u / S t )  (rf  0,5 ˜ ı 2 ) ˜ IJ 2 ˜ rf , mit: d1 , d2 und Ȟ  1 , vgl. JOHNSON/ ı2 ı˜ IJ ı˜ IJ TIAN 2000b, S. 8f. Neben den Bewertungsgleichungen in einer geschlossenen Form hat SIDDIQUI einen Algorithmus entwickelt, mit dessen Hilfe der Optionswert durch eine Monte-Carlo-Simulation ermittelt werden kann, vgl. SIDDIQUI 2000, S. 296-298.

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

d3

ln Bu / St  Ȟ˜ı˜ IJ ı˜ IJ

und

425

rf  į  0,5 ˜ ı 2 ı2

Ȟ

Wird bei der Bewertung der performanceabhängigen Optionen eine Dividendenzahlung des Unternehmens außen vor gelassen, vereinfacht sich der Ausdruck zu: (4-134)

C PVO St , S0 , Bu , IJ



St ˜ Nd1  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ N d1  ı ˜ IJ



2Ȟ

§B ·  St ˜ ¨¨ u ¸¸ ˜ N d 2  N d 3 © St ¹ §B ·  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ ¨¨ u ¸¸ © St ¹

mit:

4.2.2.5

2 Ȟ2





˜ N  d 2  ı ˜ IJ  N  d3  ı ˜ IJ

d1

lnSt / Bu  Ȟ˜ı˜ IJ ı˜ IJ

,

d2

d3

ln Bu / St  Ȟ˜ı˜ IJ ı˜ IJ

und

Ȟ







ln Bu / St ˜ S0  Ȟ˜ı˜ IJ ı˜ IJ 2

rf  0,5 ˜ ı 2 ı2

Repricable Options

Der einzige Unterschied zwischen „Traditional Stock Options“ und „Repricable Options“ besteht darin, dass dem Unternehmen in den Optionsbedingungen die Möglichkeit eingeräumt wird, den Basispreis während der Laufzeit herabzusetzen, sollten die Optionen sehr weit aus dem Geld sein.1731 Für die folgende Analyse wird unterstellt, dass der Basispreis während der Laufzeit nur einmal herabgesetzt werden kann und zwar dann, wenn der Aktienkurs bis auf Bd gefallen ist. Eine solche „Repricable Option“ lässt sich dann als Kombination zweier Barrieroptionen auffassen. Bei der ersten Barrieroption handelt es sich um einen „down-and-out“ Call mit einer knock-out-Barriere Bd und einem Basispreis, für den üblicherweise der Aktienkurs im Gewährungszeitpunkt gewählt wird. Sinkt der Aktienkurs während der Laufzeit bis auf die Barriere Bd, so verfällt diese Option und die zweite Barrieroption, ein „down-and-in“ Call, deren „knock-in“ Barriere Bd gleichzeitig dem Basispreis entspricht, wird aktiv: (4-135)

1731

C RPO St , S0 , Bd , W C down out St , S0 , Bd , W  C down in St , Bd , Bd , W

Vgl. ACHARYA/KOSE/SUNDARAM 2000, S. 66-70; BRENNER/SUNDARAM/YERMACK 2000, S. 104; CHANCE/ KUMAR/TODD 2000, S. 130-32; CHEN 2004, S. 1167-1172; HALL/MURPHY 2000, S. 209; HALL/MURPHY 2002, S. 7; JOHNSON/TIAN 2000b, S. 4 und VON EINEM/PAJUNK 2002, S. 103.

426

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

Eine down-and-out Option lässt sich wiederum durch den Kauf einer Standardoption und den Leerverkauf eines „down-and-in“ Calls mit gleichem Basispreis darstellen. Fällt der Aktienkurs bis auf die knock-in Barriere, wird aus dem „down-and-in“ Call ebenfalls Standardoption, so dass sich ab diesem Zeitpunkt für den Wert des „down-and-out“ Calls in Summe null ergibt: (4-136)

Cdown out St , S0 , Bd , IJ C BS St , S0 , IJ  C down in St ,S0 , Bd , IJ

Für den Wert einer „Repricable Option“ ergibt sich somit:1732 (4-137)

C RPO St , S0 , Bd , IJ

C BS St , S0 , IJ  C down in St ,S0 , Bd , IJ  C down in St , Bd , Bd , IJ



St ˜ e  į˜IJ ˜ Nd1  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ N d1  ı ˜ IJ

mit:

§B ·  St ˜ e į˜IJ ˜ ¨¨ d ¸¸ © St ¹

2˜ Ȟ

§B ·  St ˜ e į˜IJ ˜ ¨¨ d ¸¸ © St ¹

2˜ Ȟ



§B · ˜ Nd 2  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ ¨¨ d ¸¸ © St ¹

ln St / S0  rf  į  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ ı˜ IJ

d3

· 1 §¨ § Bd · ˜ ln¨ ¸  Ȟ ˜ ı 2 ˜ IJ ¸¸ ı ˜ IJ ¨© ¨© St ¸¹ ¹

2˜ Ȟ  2

§B · ˜ Nd 3  Bd ˜ e  rf ˜IJ ˜ ¨¨ d ¸¸ © St ¹



d1



,

d2

und

Ȟ









˜ N d2  ı ˜ IJ 2˜ Ȟ  2

˜ N d3  ı ˜ IJ

· 1 §¨ § Bd2 · ¸  Ȟ ˜ ı2 ˜ IJ¸ ˜ ln¨ ¸ ı ˜ IJ ¨© ¨© St ˜ S0 ¸¹ ¹

rf  į  0,5 ˜ ı 2 ı2

Ohne die Berücksichtigung von Dividendenzahlungen vereinfacht sich der obige Ausdruck zu: (4-138)

mit:

1732

C RPO St , S0 , Bd , IJ

d1





St ˜ Nd1  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ N d1  ı ˜ IJ

§B ·  St ˜ ¨¨ d ¸¸ © St ¹

2˜ Ȟ

§B ·  St ˜ ¨¨ d ¸¸ © St ¹

2˜ Ȟ





§B · ˜ Nd 2  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ ¨¨ d ¸¸ © St ¹

2˜ Ȟ  2

§B · ˜ Nd 3  Bd ˜ e  rf ˜IJ ˜ ¨¨ d ¸¸ © St ¹

ln St / S0  rf  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ ı˜ IJ

,

d2









˜ N d2  ı ˜ IJ 2˜ Ȟ  2

˜ N d3  ı ˜ IJ

· 1 §¨ § Bd2 · ¸  Ȟ ˜ ı2 ˜ IJ¸ ˜ ln¨ ¸ ı ˜ IJ ¨© ¨© St ˜ S0 ¸¹ ¹

Vgl. BRENNER/SUNDARAM/YERMACK 2000, S. 106f.; CHENG 2003, S. 3-5 und JOHNSON/TIAN 2000b, S. 9f., die eine andere aber äquivalente Schreibweise des Optionswertes verwenden.

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

d3

4.2.2.6

· 1 §¨ § Bd · ˜ ln¨ ¸  Ȟ ˜ ı 2 ˜ IJ ¸¸ ı ˜ IJ ¨© ¨© St ¸¹ ¹

427

und

Ȟ

rf  0,5 ˜ ı 2 ı2

Indexgebundene Optionen

Im Gegensatz zu den bisher betrachteten Optionstypen ist der Basispreis indexgebundener Optionen nicht fest vorgegeben, sondern richtet sich nach der Entwicklung eines Vergleichsindexes.1733 Der finanzielle Vorteil, den die Führungskräfte durch die Ausübung ihrer Optionen realisieren können, hängt dabei nicht von der absoluten Entwicklung des Aktienkurses seit dem Gewährungszeitpunkt ab, es wird vielmehr nur die relative Performance gegenüber dem Vergleichsindex honoriert. Für einen solchen Vergleichsindex kommen z.B. ein umfassender Marktindex, ein Branchenindex oder ein Portfolio aus ähnlichen Unternehmen infrage.1734 In die Bewertung muss daher neben dem Aktienkurs auch die Entwicklung des Vergleichsindexes einfließen. Die zwischen den beiden Kursbildungsprozessen bestehenden Abhängigkeiten werden unter anderem durch den Korrelationskoeffizienten U berücksichtigt.1735 Bewertungsrelevant ist außerdem die Dividendenrendite des Vergleichsindexes, sofern es sich bei diesem nicht um einen Performanceindex handelt, der die Wiederanlage von Dividenden bei der Berechnung des Indexstands mit einbezieht. Unter Zugrundelegung dieser Annahmen ergibt sich dann für den Wert einer indexgebundenen Option:1736





(4-139)

C IO St , S0 , I t , I 0 , IJ e į˜IJ ˜ St ˜ Nd1  H t ˜ N d1  ı a ˜ IJ

mit:

d1

ln St / H t  0,5 ˜ ı a ˜ IJ ıa ˜ IJ

Ș

2

ț

ıa

ı ˜ 1  ȡ2

rf  į  Ș ˜ rf  į I  0,5 ˜ ȡ ˜ ı ˜ ı I ˜ 1  Ș

Ht

Ș

§I · S0 ˜ ¨¨ t ¸¸ ˜ e ț˜t © I0 ¹

ȡ˜ı ıI

1733

Zwar kann sich der Basispreis auch bei „Repricable Options“ infolge von Dividendenzahlungen oder Kapitalmaßnahmen verändern, doch ist eine solche Anpassung an ganz bestimmte, vorher genau definierte Voraussetzungen geknüpft.

1734

Vgl. JOHNSON/TIAN DIQUI 1999c, S. 85f.

1735

Es wird davon ausgegangen, dass die Entwicklung des Aktienkurses und des Vergleichsindexes zeitstetige Prozesse sind, die einer gemeinsamen Brownschen Bewegung folgen. Es gilt: dS t (ȝ  į) ˜ S t ˜ dt  ı ˜ S t ˜ dz , dI t (ȝ I  į I ) ˜ I t ˜ dt  ı I ˜ S t ˜ dz I und dz ˜ dz I ȡ ˜ dt , wobei dz und dzI jeweils Standard-Wiener-Prozesse sind, vgl. JOHNSON/TIAN 2000a, S. 40 und WENGER/KASERER/KNOLL 1999, S. 491-494.

1736

Vgl. JOHNSON/TIAN 2000a, S. 40-44; JOHNSON/TIAN 2000b, S. 11f. und ähnlich auch WENGER/KASERER/ KNOLL 1999, S. 494-496. Einen numerischen Ansatz zur Bewertung indexgebundener Optionen hat SIDDIQUI entwickelt, vgl. hierzu SIDDIQUI 1999c, S. 86-88.

2000a, S. 35-37; JOHNSON/TIAN 2000b, S. 4; RUDOLPH/SCHÄFER 2000, S. 54-56; SIDoder WENGER/KASERER/KNOLL 1999, S. 491-493.

428

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

Sind die indexgebundenen Optionen dagegen mit einem Dividendenschutz für Ausschüttungen des eigenen Unternehmens ausgestattet, lässt sich die Gleichung wie folgt vereinfachen:1737



(4-140)

C IO St , S0 , I t , I 0 , IJ St ˜ Nd1  H t ˜ N d1  ı a ˜ IJ

mit:

d1

ln St / H t  0,5 ˜ ı a ˜ IJ ıa ˜ IJ

Ș

2

ț

ıa

rf  Ș ˜ rf  į I  0,5 ˜ ȡ ˜ ı ˜ ı I ˜ 1  Ș

ı ˜ 1  ȡ2

Ht

Ș

§I · S0 ˜ ¨¨ t ¸¸ ˜ e ț˜t © I0 ¹

ȡ˜ı ıI

4.2.3

Einfluss der Ausgestaltungsmerkmale auf die Anreizwirkungen

4.2.3.1

Normierung der Optionsanzahl

Die in den vorangegangenen Kapiteln dargestellten Bewertungsgleichungen entsprechen gleichzeitig den durch die unterschiedlichen Optionstypen implizit vorgegebenen Entlohnungsfunktionen. Ihre Gestalt hängt dabei maßgeblich von den Ausgestaltungsmerkmalen ab, die den jeweiligen Optionstypen zugrunde liegen. Allerdings bestimmen diese nicht nur den Verlauf der Entlohnungsfunktion, sie haben auch einen wesentlichen Einfluss auf den Wert der einzelnen Optionen im Gewährungszeitpunkt. Bei den hier unterstellten Parameterkonstellationen1738 reichen die Wertunterschiede im Vergleich zu einer „Traditional Stock Option“ im Gewährungszeitpunkt von rund einem Prozent bei einer „Repricable Option“ und performanceabhängigen Optionen bis zu 29% und sogar 74%, um die „Premium Options“ bzw. indexgebundenen Optionen den Wert der „Traditional Stock Options“ unterschreiten (siehe Abbildung 22 und Tabelle 17)

1737

Handelt es sich bei dem Vergleichsindex um einen Performanceindex, nimmt GI den Wert null an.

1738

Für alle Optionstypen wird von einem Zinssatz auf risikofreie Anlagen in Höhe von 8% p.a., einer Volatilität der Aktienrendite von 20% und einer Laufzeit von 10 Jahren ausgegangen. Außerdem sollen die Optionen dividendengeschützt sein, d.h. die zu berücksichtigende kontinuierliche Dividendenrendite liegt bei 0%. Darüber hinaus wird der Basispreis einer „Traditional Stock Options“ auf 100 € und der einer „Premium Option“ auf 150 € festgelegt. Für die Ausübungshürde performanceabhängiger Optionen wird ebenfalls ein Wert von 150 € angenommen. Bei „Repricable Options“ wird davon ausgegangen, dass der anfängliche Basispreis von 100 € auf 50 € herabgesetzt wird, wenn der Aktienkurs bis auf die Anpassungshürde, die bei 50 € liegt, sinkt. Der Ausgangswert des Basispreises indexgebundener Optionen beträgt zwar wie bei den „Traditional Stock Options“ 100 €, er wird jedoch laufend an die Entwicklung des Vergleichsindexes angepasst, der einen Ausgangswert von 1.000 hat. Bei dem Vergleichsindex handelt es sich um einen Performanceindex, so dass die entsprechende Dividendenrendite bei der Analyse keine Rolle spielt. Die Volatilität der Rendite des Vergleichsindexes beträgt genau wie die Volatilität der Aktienrendite 20%, bei einem Korrelationskoeffizienten von 0,8.

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

160

429

C S0

140

120

100

80

60

40

20

S

0 0

20

40

60

80

100

Traditional Stock Option

Premium Stock Option

Repricable Option

Indexgebundene Option

Abbildung 22:

120

140

160

Performanceabh. Option

Optionswerte im Gewährungszeitpunkt in Abhängigkeit vom Aktienkurs

Der Optionswert der „Repricable Options“ liegt dabei als einziger über dem einer „Traditional Stock Option“. Grund hierfür ist die für den Optionsinhaber vorteilhafte Möglichkeit einer nachträglichen Herabsetzung des Basispreises, falls der Aktienkurs bis auf die untere Anpassungsgrenze sinken sollte. Dieser Vorteil wirkt sich umso stärker aus, je näher der Aktienkurs der Anpassungsgrenze kommt. Der Wert einer „Repricable Option“ ist dann nahezu doppelt so hoch wie der einer „Traditional Stock Option“. Liegt der Aktienkurs dagegen oberhalb des Basispreises S0, nähern sich die Optionswerte der „Repricable Options“, der „Traditional Stock Options“ und auch der performanceabhängigen Optionen immer stärker an und das obwohl bei performanceabhängigen Optionen durch die Ausübungshürde die Attraktivität aus Sicht der Begünstigten auf den ersten Blick deutlich eingeschränkt sein sollte. Dies ist wie aus Abbildung 22 ersichtlich jedoch nicht der Fall. Da bei Aktienkursen oberhalb der Ausübungshürde das rechtliche Erfolgsziel erfüllt wird, entspricht der Wert einer performanceabhängigen Option dann sogar dem einer „Traditional Stock Option“. Zu deutlichen Abschlägen kommt es dagegen nur bei „Premium Options“ und indexgebundenen Optionen. Der Grund hierfür ist darin zu sehen, dass beide Optionstypen den Begünstigten ein wirtschaftliches Erfolgsziel vorgeben. Wie bereits in Abschnitt 2.1.5.3 gezeigt wurde, werden die Führungskräfte einem Vergütungspaket nur dann zustimmen, wenn es ihnen mindestens den exogen vorgegebenen Reservati-

430

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

onsnutzen stiftet.1739 Dies bedeutet gleichzeitig aber auch, dass der Gesamtumfang des Vergütungspakets unabhängig von dessen Struktur feststeht. Nimmt man die übrigen Vergütungsbestandteile als fest und gegeben an, ergibt somit zwangsläufig, dass im Gewährungszeitpunkt der Gesamtwert der aktienkursorientierten Entlohnung ebenfalls immer gleich hoch und unabhängig von den Ausgestaltungsmerkmalen der dem Aktienoptionsprogramm zugrunde liegenden Stock Options sein muss. Um dies zu erreichen, ist aufgrund der Wertdifferenzen zwischen den einzelnen Optionstypen eine Normierung der jeweiligen Optionsanzahl notwendig. Als Referenzoption wird hier die „Traditional Stock Option“ gewählt. Die Anzahl der übrigen Optionstypen wird demzufolge dergestalt angepasst, dass den Führungskräften unabhängig von den Ausgestaltungsmerkmalen Optionspakete gewährt werden, die alle den gleichen Gesamtwert aufweisen.1740 So müssen den Führungskräften, wie aus Tabelle 17 ersichtlich, z.B. 3,7928 indexgebundene Optionen oder 1,3990 „Premium Options“ gewährt werden, damit sie den gleichen Wert wie eine „Traditional Stock Option“ zugeteilt bekommen. Aufgrund des höheren Optionswertes im Gewährungszeitpunkt, reichen dagegen schon 0,9886 „Repricable Options“ aus, damit die Führungskräfte die gleiche aktienkursorientierte Entlohnung erhalten, wie bei einer „Traditional Stock Option“. Traditional Stock Option

Premium Option

performanceabh. Option

Repricable Option

indexgeb. Option

Wert einer Option

57,08 €

40,80 €

56,59 €

57,74 €

15,05 €

Normierung

1,0000

1,3990

1,0086

0,9886

3,7928

0,0%

-28,5%

-0,9%

1,2%

-73,6%

Optionstyp

Wertunterschied zu einer Traditional Stock Option Tabelle 17:

Normierung der Optionsanzahl

Durch die Normierung verändert sich auch die Gestalt der einzelnen, durch die unterschiedlichen Optionstypen implizit vorgegebenen Entlohnungsfunktionen. So weisen sie im Vergleich zueinander ein deutlich anderes Steigungsverhalten als in Abbildung 22 auf. Die Normierung bedingt außerdem, dass im Gewährungszeitpunkt alle Entlohnungsfunktionen bei einem Aktienkurs in Höhe von S0 einen gemeinsamen Schnittpunkt haben. Die folgende Analyse wird hauptsächlich anhand der um den Normierungsfaktor korrigierten Entlohnungs- und Anreizfunktionen durchgeführt.

1739

Dies ist gleichbedeutend damit, dass die Teilnahmebedingung erfüllt sein muss. Das Nutzenniveau ergibt sich z.B. aus der Situation auf dem Arbeitsmarkt, d.h. der Entlohung einer vergleichbaren Tätigkeit, oder den individuellen Einschätzungen der Führungskräfte. Diese Mindestvergütung ist auf einem Arbeitsmarkt mit vielen anderen Unternehmen und Arbeitnehmern auch gleichzeitig das Maximum, das ein Unternehmen für die Leistung der Führungskräfte zu zahlen bereit ist, vgl. JOHNSON/TIAN 2000b, S. 4.

1740

Vgl. HALL 1998, S. 12-14; JOHNSON/TIAN 2000b, S. 4 oder WENGER/KNOLL/KASERER 1999, S. 37.

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

431

4.2.3.2

Anreize zur Steigerung des Aktienkurses

4.2.3.2.1

Differentiation der Bewertungsgleichungen des Optionswertes

Mithilfe der in den vorangegangenen Kapiteln abgeleiteten Entlohungsfunktionen lässt sich die absolute Höhe der optionsbasierten Vergütung der Führungskräfte in Abhängigkeit vom jeweiligen Aktienkurs bestimmen. Die Anreizwirkungen, die von den unterschiedlichen Optionstypen ausgehen, hängen jedoch davon ab, in welchem Maße sich der Optionswert in Abhängigkeit vom Aktienkurs verändert. Der Anreizeffekt eines Optionstyps ist dabei umso größer, je stärker die Erhöhung des Optionswertes ausfällt, wenn sich der Aktienkurs um einen bestimmten Betrag verändert. Die von den jeweiligen Optionstypen ausgehenden Anreizwirkungen, den Unternehmenswert nachhaltig zu steigern, kommt demnach in der Steigung der den Optionen zugeordneten Entlohnungsfunktionen zum Ausdruck.1741 Die einem bestimmten Optionstyp zugeordnete Anreizfunktion entspricht der Steigung der Entlohungsfunktion, d.h. sie ergibt sich aus der ersten partiellen Ableitung der obigen Bewertungsgleichungen bezüglich des Aktienkurses, die auch als Options-Delta bezeichnet wird.1742 Für die Anreizwirkungen, die von einer „Traditional“ bzw. „Premium Stock Option“ ausgehen, gilt:1743 (4-141)

wC TSO wSt

(4-142)

wC PO wSt

Nd1 Nd1









mit d1

ln St / S0  rf  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ bzw. ı˜ IJ

mit d1

ln St / X  rf  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ ı˜ IJ

Die Anreizfunktion einer performanceabhängigen Option unterscheidet sich von der einer „Traditional Stock Option“, solange das in den Optionsbedingungen vorgegebene Kursziel noch nicht erreicht wurde. In diesem Fall gilt für den Anreizeffekt:1744 (4-143)

wC PVO wS t

Nd1 

§B · n d1 § S0 · ¸  2 ˜ Ȟ  1 ˜ ¨¨ u ¸¸ ˜ ¨1  ı ˜ IJ ¨© Bu ¸¹ © St ¹

˜ N d 2  N d 3 



2Ȟ

2Ȟ

1 § Bu · B2 Ȟ 2 ˜ ¨¨ ¸¸ ˜ n  d 2  n  d 3  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ 2uȞ 1 St ı ˜ IJ © St ¹







1 § ˜ ¨  2 Ȟ  2 ˜ N  d 2  ı ˜ IJ  N  d 3  ı ˜ IJ  ˜ n  d2  ı ˜ IJ ı ˜ IJ © 1741

Vgl. JOHNSON/TIAN 2000, S. 15f.

1742

Vgl. DITTMAR 1996, S. 105-107; NER/BRUNS 2002, S. 360f.

1743

Zur Bestimmung der Ableitung vgl. Abbildung 39 im Anhang.

1744

Vgl. Abbildung 40 im Anhang.



HULL 2000, S. 310-313, PERRIDON/STEINER 2004, S. 344 oder STEI-

432

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen



mit: d1

d3





1 · ˜ n  d3  ı ˜ IJ ¸ ı˜ IJ ¹

lnSt / Bu  Ȟ˜ı˜ IJ , ı˜ IJ

d2

ln Bu / St  Ȟ˜ı˜ IJ ı˜ IJ

Ȟ





ln Bu / St ˜ S0  Ȟ˜ı˜ IJ ı˜ IJ 2

rf  0,5 ˜ ı 2 ı2

Wurde das Kursziel während der Laufzeit erreicht, wird die performanceabhängige Option zu einer „Traditional Stock Option“ mit dem Basispreis S0, deren Anreizwirkung sich wie folgt bestimmen lässt: (4-144)

wC PVO wSt

Nd1

mit d1





ln St / S0  rf  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ ı˜ IJ

Ähnlich wie bei performanceabhängigen Optionen ist auch bei den „Repricable Options“ eine Fallunterscheidung bezüglich der Höhe des aktuellen Aktienkurses St notwendig. Hat dieser die untere Anpassungsgrenze noch nicht unterschritten, ergibt sich für die Ableitung der Bewertungsgleichung: (4-145)

§B · Nd1  2 ˜ Ȟ  1 ˜ ¨¨ d ¸¸ © St ¹

wC RPO wSt

§B ·  2 ˜ Ȟ  2 ˜ e  rf ˜IJ ˜ ¨¨ d ¸¸ © St ¹

mit: d1

d3



2˜Ȟ

2˜ Ȟ  2

˜ Nd 2  Nd 3









· §S B ˜ ¨¨ 0 ˜ N d 2  ı ˜ IJ  d ˜ N d 3  ı ˜ IJ ¸¸ S S t ¹ © t



ln St / S0  rf  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ ı˜ IJ

d2

· 1 §¨ § Bd · ˜ ln¨ ¸  Ȟ ˜ ı 2 ˜ IJ ¸¸ ı ˜ IJ ¨© ¨© St ¸¹ ¹

Ȟ

· 1 §¨ § Bd2 · ¸  Ȟ ˜ ı2 ˜ IJ¸ ˜ ln¨ ¸ ı ˜ IJ ¨© ¨© St ˜ S0 ¸¹ ¹

rf  0,5 ˜ ı 2 ı2

Sinkt der Aktienkurs während der Laufzeit der „Repricable Option“ jedoch bis auf die untere Anpassungsgrenze, so wird der Basispreis auf Bd herabgesetzt. Die „Repricable Option“ wird dann zu einer normalen BLACK-SCHOLES-Option mit: (4-146)

wC RPO wSt

Nd1 mit:

d1





ln St / Bd  rf  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ ı˜ IJ

Aufgrund der Anpassung des Basispreises beim Erreichen der unteren Anpassungsgrenze hat die Anreizfunktion bei St = Bd eine Sprungstelle.

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

433

Für indexgebundene Optionen ergibt sich für die erste Ableitung bezüglich des Aktienkurses schließlich: (4-147)

wC IO wSt

Nd1 ln St / H t  0,5 ˜ ı a ˜ IJ ıa ˜ IJ

Ș

2

mit: d1

ț

4.2.3.2.2

ıa

rf  Ș ˜ rf  į I  0,5 ˜ ȡ ˜ ı ˜ ı I ˜ 1  Ș

ı ˜ 1  ȡ2

Ht

Ș

§I · S0 ˜ ¨¨ t ¸¸ ˜ e ț˜t , © I0 ¹

ȡ˜ı ıI

Anreizwirkungen einzelner Optionen im Gewährungszeitpunkt

Betrachtet man zunächst nur die Anreizfunktionen jeweils einer einzelnen Option, so wird ersichtlich, dass sich die Steigung einer jeden Option unabhängig von den Ausgestaltungsmerkmalen dem Grenzwert eins annähert. Liegt der aktuelle Aktienkurs in unmittelbarer Umgebung des Basispreises einer „Traditional Stock Option“, beträgt die Steigung der Entlohnungsfunktion 0,94, d.h. bei einem Anstieg des Aktienkurses um einen Euro erhöht sich der Optionswert um 94 Cent. Keinen großen Unterschied gibt es dabei zur Steigung der Entlohnungsfunktion einer performanceabhängigen Option, das Options-Delta beträgt hier 0,96, oder einer „Repricable Option“ mit einer Steigung von 0,91. Lediglich die Entlohnungsfunktion, die durch die Gewährung einer „Premium Option“ oder einer indexgebundenen Option vorgegeben wird, hat eine Steigung, die mit 0,85 (-10,4%) bzw. 0,58 (-39,0%) deutlich unterhalb derer einer „Traditional Stock Option“ liegt. Je höher jedoch der Aktienkurs ist, desto geringer fällt die Bandbreite aus, in der sich die Deltawerte der unterschiedlichen Optionsrechte bewegen. So haben ab einem Aktienkurs von 150 € die Bewertungsfunktionen der „Traditional Stock Options“ und performanceabhängige Optionen die gleiche Steigung, da die in den Optionsbedingungen festgelegte Ausübungshürde erreicht wurde. Bei einem Aktienkurs von 160 € liegt die Steigung einer „Repricable Option“ nur noch um 0,2% unter der einer „Traditional Stock Option“ und auch die Deltawerte der „Premium“ und indexgebundenen Optionen nähern sich denen der anderen Optionsrechte an. Der Unterschied beläuft sich dann auf -3,2% bzw. -6,7%. Je niedriger dagegen der Aktienkurs ist, desto kleiner fallen auch die Deltawerte der einzelnen Optionen aus, d.h. die Anreizwirkung zur Steigerung des Unternehmenswertes nimmt mit sinkendem Aktienkurs immer mehr ab. Am stärksten ist der Rückgang der Anreizwirkungen bei den „Repricable Options“, bei denen ab einem bestimmten Kursniveau die Steigung der Entlohnungsfunktion sogar negative Werte annimmt, d.h. das Management den Anreiz erhält,

434

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

den Aktienkurs weiter zu senken.1745 Dies ist auf den Umstand zurückzuführen, dass beim Erreichen der unteren Anpassungsgrenze der Basispreis herabgesetzt wird und sich der Wert der Option und somit auch die Vergütung der Führungskräfte schlagartig erhöht. An der Stelle dieser unteren Grenze besitzt die Anreizfunktion einer „Repricable Option“ daher eine Sprungstelle. Wurde der Basispreis herabgesetzt, ist die Anreizwirkung zur Steigerung des Unternehmenswertes stets größer als bei den anderen Optionstypen. Die mit einer „Repricable Option“ verfolgte Zielsetzung, ein Optionsprogramm nach einem starken Kursrückgang aus Sicht der begünstigten Führungskräfte wieder attraktiv zu gestalten, lässt sich demnach grundsätzlich durch die Anpassung des Basispreises erreichen.

wC w S 3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

S

0,0 0

20

40

60

80

100

120

140

160

-0,5

-1,0

Traditional Stock Option

Premium Stock Option

Repricable Option

Indexgebundene Option

Abbildung 23:

Performanceabh. Option

Anreizfunktionen einzelner Optionen im Gewährungszeitpunkt

Um jedoch die Anreizwirkungen der den Führungskräften gewährten aktienkursorientierten Entlohnung zu vergleichen, ist eine Analyse auf der Basis einzelner Optionsrechte nicht ausreichend. Da dem Management Optionspakete mit gleichem Wert zugeteilt werden, muss außerdem die Normierung der Optionsanzahl berücksichtigt werden.

1745

Vgl. JOHNSON/TIAN 2000, S. 17.

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

4.2.3.2.3

435

Anreizwirkungen im Gewährungszeitpunkt bei normierter Optionsanzahl

Die Normierung der Optionsanzahl hat nicht nur zur Folge, dass das den Führungskräften zugeteilte Optionsportfolio im Gewährungszeitpunkt unabhängig von den Ausgestaltungsmerkmalen immer den gleichen Wert hat, sie beeinflusst auch das Steigungsverhalten der dadurch implizit vorgegebenen Entlohnungsfunktionen. Wie aus der nachfolgenden Abbildung ersichtlich ist, weisen im Gewährungszeitpunkt neben den „Premium Options“ auch die performanceabhängigen und die indexgebundenen Optionen höhere Deltawerte als „Traditional Stock Options“ auf.1746 Die mit der Festlegung zusätzlicher Ausgestaltungsmerkmale verbundene Zielsetzung einer verstärkten Anreizwirkung des Aktienoptionsprogramms wird bei diesen Optionen somit grundsätzlich erreicht. Lediglich bei den „Repricable Options“ ist das Options-Delta im Gewährungszeitpunkt geringer als das der „Traditional Stock Options“.

1746

Im Gewährungszeitpunkt beträgt der Aktienkurs annahmegemäß 100 €.

436

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

wC w S 3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

S

0,0 0

20

40

60

80

100

120

140

160

S

-0,5

-1,0

C 160

S0 140

120

100

80

60

40

20

S

0 0

20

40

60

80

100

Traditional Stock Option

Premium Stock Option

Repricable Option

Indexgebundene Option

Abbildung 24:

120

140

160

Performanceabh. Option

Anreiz- und Entlohnungsfunktionen der einzelnen Optionstypen im Gewährungszeitpunkt bei normierter Optionsanzahl

Die Steigung der durch performanceabhängige Optionen vorgegebenen Entlohnungsfunktion ist bei einem Aktienkurs von 100 € allerdings nur um rund 2,5% größer als die Steigung bei „Traditional Stock Options“ und je weiter die Optionen im Geld sind, desto geringer fällt dieser Unterschied aus. Bei Aktienkursen oberhalb der vereinbarten Ausübungshürde beträgt der Unterschied dann konstant 0,9%. Ursache hierfür ist, dass die performanceabhängigen Optio-

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

437

nen beim Erreichen der Ausübungshürde zu „Traditional Stock Options“ werden, sie somit die gleiche Steigung aufweisen, den Begünstigten aber aufgrund der Normierung 0,9% mehr performanceabhängige Optionsrechte gewährt werden.1747 Liegt der Aktienkurs unterhalb des Basispreises von 100 € bleibt der Vorteil der größeren Steigung performanceabhängiger Optionen bis zu einem Aktienkurs von 50 € bestehen. Lediglich bei noch niedrigeren Kursen weisen „Traditional Stock Options“ eine vergleichsweise höhere Anreizwirkung auf. Auch die absolute Höhe der aktienkursorientierten Vergütung auf der Grundlage performanceabhängiger Optionen unterscheidet sich nur unwesentlich von einer Vergütung, die auf Basis von „Traditional Stock Options“ gewährt wird. Es lässt sich somit zwar festhalten, dass die mit der Vereinbarung einer Ausübungshürde verfolgte Zielsetzung einer verstärkten Anreizwirkung grundsätzlich erreicht werden kann, der damit verbundene Effekt jedoch nur gering ist. Die Festlegung von Ausübungshürden in Aktienoptionsprogrammen ist daher eher kosmetischer Natur. Diese relative Unwirksamkeit der Ausübungshürde lässt sich darauf zurückführen, dass es sich selbst dann, wenn wie hier für die Ausübung der Optionsrechte eine Steigerung des Aktienkurses um 50% erforderlich ist, unter Berücksichtigung der üblicherweise langen Laufzeit des Aktienoptionsprogramms, hier zehn Jahre, um ein nicht sehr ambitioniertes Erfolgsziel handelt. Die durchschnittliche jährliche Steigerungsrate des Aktienkurses, die für ein Erreichen der Ausübungshürde notwendig ist, beträgt in diesem Fall nämlich lediglich 4,1%. Im Gegensatz zu den performanceabhängigen Optionen ist die Steigung normierter „Repricable Options“ stets kleiner als die der „Traditional Stock Options“, solange die untere Anpassungsgrenze nicht erreicht wurde. Der Unterschied beträgt bei normierten, am Geld liegenden Optionen -4,6% und konvergiert mit steigendem Aktienkurs schließlich gegen die Differenz der beiden Normierungsfaktoren, hier -1,1%. Sind die Optionen aus dem Geld und lag der Aktienkurs noch nicht unterhalb der Anpassungsgrenze, nimmt die Anreizwirkung der „Repricable Option“ im Vergleich zur „Traditional Stock Option immer weiter ab. Ab einem Aktienkurs von rund 55 € wird die Steigung der Anreizfunktion sogar negativ.1748 Dies bedeutet nichts anderes, als dass den Führungskräften durch die Ausgestaltungsmerkmale der „Repricable Options“ der Anreiz gegeben wird, den Aktienkurs noch weiter abzusenken. Geht der Aktienkurs bis auf die untere Anpassungsgrenze zurück, wird der Basispreis auf den zuvor vereinbarten Wert herabgesetzt. Die Anreizfunktion weist an dieser Stelle deshalb eine Sprungstelle auf. Wurde der Basispreis herabgesetzt, ist die Steigung der Entlohnungsfunktion der angepassten „Repricable“ Option wieder positiv und liegt zunächst deutlich über der Steigung der „Traditional Stock Option“. Der Anreiz, den Aktienkurs wieder zu steigern, ist bei der angepassten „Repricable Option“ somit ungleich größer als bei einer „Traditional Stock Option“. Allerdings nähern sich die Deltawerte mit steigendem Aktienkurs wieder an. Erreicht der Aktienkurs erneut die Höhe des ursprünglichen Basispreises, ist die Anreizwirkung der angepassten „Repricable Option“ nur noch um rund 4,4% größer als die der „Traditional Stock Option“. 1747

Vgl. Tabelle 17.

1748

Wie aus Abbildung 24 ersichtlich wird, hat die Entlohnungsfunktion an der Nullstelle der Anreizfunktion ein lokales Minimum.

438

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

Bei einem Aktienkurs von rund 155 € haben die beiden Optionstypen die gleiche Steigung und oberhalb davon sind die Deltawerte der „Repricable Option“ wieder kleiner als die der „Traditional Stock Option“, wobei sich der Unterschied wie bereits oben erläutert einem Wert von -1,1% annähert. Allerdings fällt die absolute Höhe der Vergütung bei den angepassten „Repricable Options“ aufgrund des niedrigeren Basispreises deutlich höher aus als bei den „Traditional Stock Options“. Angenommen der Aktienkurs beträgt bei Ausübung der Optionen 150 €, dann fließt den Führungskräften bei „Traditional Stock Options“ ein finanzieller Vorteil in Höhe von 50 € zu verglichen mit 98,86 € bei den normierten und angepassten „Repricable Options“. Da bei den Führungskräften davon ausgegangen werden kann, dass sie ihre Entscheidung auf der Basis mehrperiodiger Überlegungen treffen, kann es aus ihrer Sicht vorteilhaft sein, wenn der Aktienkurs zunächst bis auf die untere Anpassungsgrenze fällt und anschließend wieder steigt. Es kann somit für die Führungskräfte der Anreiz bestehen, einen Kursabschwung durch unternehmenswertvernichtende Maßnahmen oder eine gezielte Informationspolitik noch zu verstärken, damit der Basispreis der vergütungshalber gewährten Optionsrechte herabgesetzt wird. In der Folge würde ihre aktienkursorientierte Entlohnung aufgrund des niedrigeren Basispreises deutlich höher ausfallen. Ein solches Verhalten des Managements kann jedoch nicht im Interesse der Anteilseigner sein, weshalb Vereinbarungen zur Herabsetzung des Basispreises beim Erreichen einer Anpassungsgrenze grundsätzlich ausgeschlossen werden sollten. Um den Führungskräften einen dauerhaften Anreiz zur Steigerung des Aktienkurses zu geben, besteht die Möglichkeit, regelmäßig Aktienoptionen zu gewähren, deren Ausgestaltungsmerkmale an die dann jeweils aktuellen Rahmenbedingungen angepasst werden. Die Normierung der Optionsanzahl führt im Vergleich zu den vorgenannten Optionstypen bei „Premium Options“ zu einer Entlohnungsfunktion, die eine deutlich größere Steigung aufweist. So ist das Options-Delta bei einem Aktienkurs von 100 € um mehr als Viertel größer als das Options-Delta der durch die Gewährung von „Traditional Stock Options“ vorgegebenen Entlohnungsfunktion. Anders als bei den performanceabhängigen oder „Repricable Options“ nimmt dieser Unterschied mit steigendem Aktienkurs sogar noch weiter zu, bis er sich schließlich einem Wert von rund +40% annähert. Die Vereinbarung eines wirtschaftlichen Erfolgsziels durch die Gewährung einer „out-of-the-money“ Option ist demnach sehr viel besser dazu geeignet, die Führungskräfte zu einem unternehmenswertsteigernden Verhalten zu motivieren als ein rechtliches Erfolgsziel. Und auch bei Aktienkursen unterhalb des Basispreises der „Traditional Stock Options“ hat die durch die Gewährung vom „Premium Options vorgegebene Entlohnungsfunktion zunächst noch eine größere Steigung als die der „Traditional Stock Options“, bevor sich bei Aktienkursen von unter ca. 50 € dieses Verhältnis umkehrt. Die größte Anreizwirkung geht im Gewährungszeitpunkt jedoch von normierten indexgebundenen Optionen aus.1749 So ist die Steigung der Entlohnungsfunktion bei einem Aktienkurs von 100 € mehr als doppelt so groß (+131,3%) wie die der „Traditional Stock Options“ und steigt bei höheren Aktienkursen sogar bis auf das 3,79-fache an. Je weiter die Optionen allerdings aus dem Geld sind, desto geringer fällt der Vorteil der Anreizwirkung indexgebundener 1749

So auch JOHNSON/TIAN 2000, S. 16f.; LAUX 2001b, S.30 oder WINTER 1998, S. 1126.

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

439

Optionen aus. Bei einem Aktienkurs von knapp 70 € schneiden sich schließlich die Anreizfunktionen der indexgebundenen Optionen und der „Traditional Stock Options“. Bei noch niedrigeren Aktienkursen betragen die Deltawerte der indexgebundenen Optionen dann nur noch einen Bruchteil derer der „Traditional Stock Options“ bzw. der performanceabhängigen Optionen und „Premium Options“. Die Anreizwirkungen indexgebundener Optionen hängen im Gegensatz zu den anderen Optionstypen nicht nur von der Höhe des Aktienkurses, sondern auch von der jeweiligen Entwicklung der Peer Group bzw. des Referenzindexes ab. Wie aus Abbildung 25 ersichtlich ist, weist die Anreizfunktion einer indexgebundenen Option umso größere Werte auf, je höher dieser Vergleichsmaßstab ausfällt. Dies ist gleichbedeutend damit, dass die Anreizwirkung zur Steigerung des Unternehmenswertes zunimmt, je ambitionierter das Erfolgsziel wird. Gleichzeitig nimmt aber auch die absolute Höhe der Vergütung ab (vgl. Abbildung 26).

wC w S 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5

S 0,0

160

2.000

120 1.500

80 1.000

I

40

500

Abbildung 25:

Anreizfunktion indexgebundener Optionen in Abhängigkeit vom Aktienkurs und Vergleichsindex

Abschließend bleibt zu betrachten, inwieweit sich eine aktienkursorientierte Vergütung auf Basis der unterschiedlichen Optionstypen auch als anreizkompatibel erweist. Grundsätzlich hat sich gezeigt, dass die Führungskräfte mit Ausnahme eines kleinen Bereichs oberhalb der Anpassungsgrenze der „Repricable Options“ nur dann einen finanziellen Vorteil erzielen können, wenn auch die Anteileigner von einem Anstieg des Aktienkurses profitiert haben. Darüber hinaus müssen die durch die Gewährung der unterschiedlichen Optionstypen vorgegebe-

440

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

nen Entlohnungsfunktion noch das aus dem Kriterium der Anreizkompatibilität abgeleitete Verursachungs- und Opportunitätskostenprinzip erfüllen. Entsprechend des Verursachungsprinzips sollen die Führungskräfte nur dann einen finanziellen Vorteil erzielen, wenn ihnen eine Steigerung des Unternehmenswertes aufgrund der erbrachten Leistungen auch zugerechnet werden kann. Bei „Traditional Stock Options“, „Premium Options“, „Repricable Options“ und performanceabhängigen Optionen ergibt sich die Höhe der Vergütung aus der Differenz zwischen dem fest vorgegebenen Basispreis und dem Aktienkurs im Ausübungszeitpunkt. Da der Aktienkurs allein aber keine Differenzierung zulässt, inwieweit ein Anstieg auf der Leistung der Führungskräfte beruht oder ob es sich dabei lediglich um eine Entwicklung aufgrund veränderter gesamtwirtschaftlicher oder branchenbezogener Rahmenbedingungen handelt, wird das Verursachungsprinzip von diesen Optionstypen nicht erfüllt. Die Ausgestaltungsmerkmale sehen darüber hinaus keinen Vergleich der Aktienkursentwicklung mit der Rendite der Alternativinvestition vor, so dass das Management auch dann eine Vergütung bekommen kann, wenn die Steigerung des Unternehmenswertes aus Sicht der Anteilseigner zu gering ausfällt. Das Opportunitätskostenprinzip wird somit von den „Traditional Stock Options“, „Premium Options“, „Repricable Options“ und performanceabhängigen Optionen ebenfalls nicht erfüllt. Bei diesen Optionstypen besteht die Gefahr, dass die Führungskräfte ungerechtfertigterweise „Windfall Profits“ erzielen. Im Gegensatz dazu ergibt sich der finanzielle Vorteil, den die Führungskräfte bei indexgebundenen Optionen erzielen daraus, wie sich der Aktienkurs im Vergleich zu einer Peer Group oder einem Referenzindex entwickelt hat. Hierdurch werden die Auswirkungen auf den Aktienkurs eliminiert, die sich aufgrund von Veränderungen der gesamtwirtschaftlichen oder branchenbezogenen Rahmenbedingungen ergeben. Die Führungskräfte werden demnach nur für den Teil der Kursentwicklung entlohnt, der auf ihre Entscheidungen zurückgeführt werden kann. Durch den Vergleich mit einer Peer Group oder einem Referenzindex wird außerdem sichergestellt, dass die Führungskräfte nur für den Teil eine aktienkursorientierte Vergütung erhalten, den die Anteilseigner nicht auch mit einer Alternativinvestition erzielt hätten. Dies wird daran deutlich, dass die absolute Höhe der Vergütung umso kleiner ausfällt, je besser sich der Vergleichsindex entwickelt hat (vgl. Abbildung 26).

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

400

441

C

350 300 250 200 150 100 50

S 0

160

500

120 1.000

80 1.500

I

40

2.000

Abbildung 26:

Entlohungsfunktion indexgebundener Optionen in Abhängigkeit vom Aktienkurs und Vergleichsindex

Indexgebundene Optionen weisen somit nicht nur die größten Anreizwirkungen zur Steigerung des Unternehmenswertes auf, sie sind auch der einzige Optionstyp, der das Verursachungs- und das Opportunitätskostenprinzip erfüllt.

4.2.3.2.4

Anreizwirkungen in Abhängigkeit von der Optionslaufzeit

Da den Führungskräften im Rahmen eines Aktienoptionsprogramms üblicherweise regelmäßig Optionsrechte gewährt werden, wird die Anreizfunktion durch ein Portfolio zahlreicher Optionen mit unterschiedlichen Restlaufzeiten und/oder Basispreisen vorgegeben. Stellvertretend für ein solches Optionsportfolio werden hier, wie bereits oben erläutert wurde, Aktienoptionen mit einer Restlaufzeit von sechs Jahren bei ansonsten gleichen Ausgestaltungsmerkmalen betrachtet. Vergleicht man die Anreizfunktionen der Optionen im Gewährungszeitpunkt mit denen bei einer Restlaufzeit von nur noch sechs Jahren, so zeigt sich, dass vergleichbare Deltawerte erst bei höheren Aktienkursen erreicht werden, d.h. die Aktienoptionen geringere Anreizwirkungen entfalten. Bei „Traditional Stock Options“, „Repricable Options“ und performanceabhängigen Optionen beträgt dieser Rückgang bei einem Aktienkurs von 100 € jedoch nur 5,7%,

442

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

4,7% bzw. 3,5%. Je höher der Aktienkurs nach Ablauf von vier Jahren ist, desto geringer fällt der Unterschied bei der Steigung der entsprechenden Entlohnungsfunktionen aus. Liegt der Aktienkurs bei 160 €, sind die Deltawerte von „Traditional Stock Options“, „Repricable Options“ und performanceabhängigen Optionen mit einer Restlaufzeit von sechs Jahren nur noch um 0,4%, 0,3% bzw. 0,4% kleiner als vergleichbaren Werte im Gewährungszeitpunkt. Bei Aktienkursen unterhalb des Basispreises der „Traditional Stock Options“ fällt der Unterschied in den Anreizwirkungen bei einer kürzeren Restlaufzeit dagegen deutlich größer aus. So nimmt die Anreizfunktion der „Repricable Options“ bereits bei Kursen von knapp unter 60 € negative Werte an, gegenüber rund 55 € im Gewährungszeitpunkt. Der Anreiz, den Aktienkurs weiter bis auf die untere Anpassungsgrenze zu senken, tritt bei einem Kursrückgang und einer Restlaufzeit von nur noch sechs Jahren demzufolge schon sehr viel früher auf. Außerdem fällt er bei der kürzeren Restlaufzeit mehr als doppelt so hoch aus. So betragen die minimalen Deltawerte der „Repricable Options“ bei einer Restlaufzeit von sechs Jahren bis zu -0,92 im Vergleich zu -0,41 im Gewährungszeitpunkt. Am deutlichsten wirkt sich die kürzere Restlaufzeit bei den „Premium Options“ und den indexgebundenen Optionen aus. Anders als im Gewährungszeitpunkt gehen von indexgebundenen Optionen bei Aktienkursen unterhalb von 85 € im Vergleich zu den anderen Optionstypen die geringsten Anreizwirkungen aus. Da die Anreizfunktion im Bereich von 85 € jedoch sehr steil verläuft, weist sie ab ca. 86 € wieder die höchsten Werte auf. Auch „Premium Options“ büßen bei niedrigeren Aktienkursen gegenüber „Traditional Stock Options“, „Repricable Options“ und performanceabhängigen Optionen ihren Vorteil höherer Anreizwirkungen ein. Erst bei Aktienkursen oberhalb von 95 €, gegenüber 50 € im Gewährungszeitpunkt, sind ihre Anreizwirkungen aufgrund des Normierungsfaktors wieder größer als die der drei anderen Optionstypen. Vergleicht man den absoluten Wert der vergütungshalber gewährten Optionsrechte bei einer Restlaufzeit von sechs Jahren mit den entsprechenden Optionswerten im Gewährungszeitpunkt, so zeigt sich, dass diese bei gleichen Aktienkursen aufgrund des geringeren Zeitwertes durchweg niedriger ausfallen. Besaßen die normierten Entlohnungsfunktionen im Gewährungszeitpunkt beim Basispreis der „Traditional Stock Options“ noch einen gemeinsamen Schnittpunkt, so fallen diese jetzt auseinander. So schneiden indexgebundene Optionen die Entlohnungsfunktion der „Traditional Stock Options“ bei rund 120 €, performanceabhängige Optionen bei 125 € und „Premium Options“ sogar erst bei knapp 165 €. Lediglich der Schnittpunkt von „Repricable“ und „Traditional Stock Options“ verschiebt sich nach links auf ca. 95 €.

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

443

C 3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0 0

20

40

60

80

100

120

140

160

S

-0,5

-1,0

C 160

S0 140

120

100

80

60

40

20

S

0 0

20

40

60

80

100

Traditional Stock Option

Premium Stock Option

Repricable Option

Indexgebundene Option

Abbildung 27:

120

140

160

Performanceabh. Option

Anreiz- und Entlohnungsfunktionen der einzelnen Optionstypen bei normierter Optionsanzahl und einer Restlaufzeit von sechs Jahren

Je kürzer die Restlaufzeit ist, desto geringere Anreizwirkungen gehen von „out-of-the-money“ Optionen aus. Erst in der Nähe der jeweiligen Basispreise steigen die Deltawerte der einzelnen Optionstypen sprunghaft an und konvergieren mit steigendem Aktienkurs gegen den Normierungsfaktor. Eine Besonderheit ergibt sich darüber hinaus bei performanceabhängigen Optionen. Liegt der Aktienkurs kurz vor Ende der Laufzeit knapp unterhalb der vereinbarten

444

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

Ausübungshürde und wurde diese auch während der gesamten Laufzeit noch nicht erreicht, tendiert die Steigung der Entlohnungsfunktion einer performanceabhängigen Option gegen unendlich. Dies bedeutet aber gleichzeitig, dass sich für Führungskräfte starke Anreize ergeben, den Aktienkurs kurzfristig zu steigern, auch wenn dies zu Lasten mittel- und langfristiger Maßnahmen zur Steigerung des Unternehmenswertes geschieht. Da die Anteilseigner den für sie daraus resultierenden finanziellen Nachteil zu tragen haben, ohne eine adäquate Gegenleistung in Form einer nachhaltigen Steigerung des Shareholder Value zu erhalten, ist dies eine weitere negative Eigenschaft performanceabhängiger Aktienoptionsprogramme.1750

4.2.3.3

Anreiz zur verstärkten Übernahme von Risiken

Die Führungskräfte legen bei ihren Entscheidungen das gesamte Unternehmensrisiko zugrunde. Sie sind nicht nur mit ihrem Humankapital an die Gesellschaft gebunden, auch ihr Einkommen hängt insbesondere bei einer variabel gezahlten Vergütung maßgeblich vom Erfolg des Unternehmens ab. Da die Führungskräfte anders als die Anteilseigner nicht dazu in der Lage sind, alle unsystematischen Risiken durch Diversifikation zu eliminieren, weisen sie bei ihren Entscheidungen tendenziell eine zu geringe Risikobereitschaft auf. Eine sich daraus ergebende zurückhaltende Investitionspolitik führt letztlich zu einem Unterinvestitionsproblem.1751 Aufgrund des asymmetrischen Gewinnprofils von Optionsrechten1752 und der mit zunehmender Volatilität größeren Eintrittswahrscheinlichkeit höherer Aktienkurse, korreliert der Optionswert grundsätzlich positiv mit dem Unternehmensrisiko. Vergütungshalber gewährte Aktienoptionen geben den Führungskräften somit einen Anreiz, auch risikoreichere Investitionsprojekte zu realisieren. Sie sind daher grundsätzlich dazu geeignet, dem aus Sicht der Anteilseigner nachteiligen Unterinvestitionsproblem entgegen zu wirken. Wie aus Abbildung 28 ersichtlich ist, fällt der Einfluss, den die Volatilität auf den Optionswert hat, bei den einzelnen Optionstypen unterschiedlich hoch aus. Die Anreizwirkungen zur Steigerung des Optionswertes entsprechen dabei der partiellen Ableitung der Bewertungsgleichungen bezüglich der Volatilität, dem so genannten Options-Vega.1753 Bei der Analyse wird von einer normierten Opti1750

Vgl. KNOLL 1998a, S. 111.

1751

Vgl. AGRAWAL/MANDELKER 1987, S. 824f. und S. 829-833; BREID 1995, S. 832; DEFUSCO/JOHNSON/ZORN 1990, S. 618; ELSCHEN 1991b, S. 211; GILLENKIRCH/VELTHUIS 1997, S. 122; GUAY 1999, S. 65f.; HALL 1998, S. 26f.; HAUGEN/SENBET 1981, S. 640f.; HEMMER/KIM/VERRECCHIA 2000, S. 308; KLEMUND 1999, S. 17; KNOLL 1998a, S. 97; KNOLL 1998b, S. 136; KORN 2000, S. 29f.; KEßLER/KÜHNBERGER 2000, S. 630f.; KÜRSTEN 1995, S.527f.; KÜRSTEN 2000, S. 375; LAUX 1991a, S. 358f.; LAUX 2001c, S. 2; MENICHETTI 1999, S. 513 OSTERLOH 1999, S. 187f.; RAMAKRISHNAN/THAKOR 1984, S. 230-236; SCHNABEL 1998, S. 48; SCHOLES 1991, S. 804; SCHWETZLER 1998a, S. 9; SCHWETZLER 1999, S. 333 bzw. WILDNER 2000, S. 14.

1752

An einer positiven Aktienkursentwicklung nimmt der Optionsinhaber unbeschränkt teil, wohingegen sein Verlustrisiko auf die Optionsprämie begrenzt ist, da er das Optionsrecht nicht ausüben muss.

1753

Vgl. DITTMAR 1996, S. 113-115; HULL 2000, S. 326-329 PERRIDON/STEINER 2004, S. 345 oder STEINER/ BRUNS 2002, S. 369f.

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

445

onsanzahl ausgegangen, weshalb die Entlohungsfunktionen bei einer Volatilität von 20% einen gemeinsamen Schnittpunkt haben. Der stärkste Anreiz zur Steigerung der Volatilität geht von indexgebundenen Optionen aus. In dem hier betrachteten Bereich einer Volatilität von 10-40% liegt das Options-Vega zwischen 285,8 und 267,1, d.h. durch eine Steigerung der Volatilität um einen Prozentpunkt erhöht sich der Optionswert um 2,86 bzw. 2,67 € bzw. umgekehrt. Da die Veränderung des Options-Vega mit zunehmender Volatilität vergleichsweise gering ausfällt, verläuft die Kurve des Optionswertes in Abhängigkeit von der Volatilität nahezu linear und flacht sich lediglich bei höheren Volatilitätswerten leicht ab. Deutlich geringer als bei indexgebundenen Optionen sind dagegen die von „Premium Options“ ausgehenden Anreizwirkungen zur verstärkten Risikoübernahme. So beträgt das Options-Vega der „Premium Options“ bei einer Volatilität von 10% lediglich 65,7. Erhöht sich die Volatilität der zugrunde liegenden Aktienrendite, steigen die Vegawerte allerdings bis auf einen Maximalwert von 119,0 (bei einer Volatilität von 28%) an und nehmen dann wieder etwas ab. So weist die partielle Ableitung der Bewertungsgleichung einer „Premium Option“ bei einer Volatilität von 40% immer noch einen Wert von 113,0 auf. Den geringsten Einfluss auf den Optionswert hat die Volatilität jedoch bei „Repricable Options“, „Traditional Stock Options“ und performanceabhängigen Optionen. So führt ein Anstieg der Volatilität von 10% auf 20% bei diesen drei Optionstypen lediglich zum einem um rund 4% höheren Optionswert. Nimmt die Volatilität der zugrunde liegenden Aktienrendite Werte oberhalb von 20% an, steigt der Optionswert der „Repricable Options“ etwas stärker als der der performanceabhängigen Optionen oder der „Traditional Stock Options“. Das OptionsVega einer „Repricable Option“ erreicht bei einer Volatilität von rund 30% ein Maximum in Höhe von knapp 74 und geht dann wieder auf 64,8 bei einer Volatilität von 40% zurück. Performanceabhängige Optionen und „Traditional Stock Options“ entwickeln sich dagegen nahezu gleich. So liegen die jeweiligen Optionswerte im gesamten hier betrachteten Bereich nie um mehr als 1% auseinander. Die Vegawerte der „Traditional Stock Options“ und der performanceabhängigen Optionen steigen von 36,1 bzw. 44,1 bei einer Volatilität von 20% bis auf 56,7 bzw. 57,8 bei einer Volatilität von 40%. Als Ergebnis der vorstehenden Analyse lässt sich somit festhalten, dass Aktienoptionsprogramme auf der Basis indexgebundener Optionen, der Zielsetzung der Anteilseigner, mit der Gewährung einer aktienkursorientierten Vergütung einem Unterinvestitionsproblem entgegenzuwirken, am besten gerecht werden.

446

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

wC wı 300,0

250,0

200,0

150,0

100,0

50,0

V

0,0 10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

C 120,0

100,0

80,0

60,0

40,0

20,0

V

0,0 10%

Traditional Stock Option

Premium Stock Option

Repricable Option

Indexgebundene Option

Abbildung 28:

Abhängigkeit der Optionswerte von der Volatilität

Performanceabh. Option

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

4.2.3.4

447

Anreiz zur Senkung der Dividendenzahlungen

Schüttet die Gesellschaft eine Dividende an die Anteilseigner aus, verringert sich im Auszahlungszeitpunkt der Aktienkurs um den Dividendenabschlag. Sind die vergütungshalber gewährten Optionsrechte nicht mit einem Dividendenschutz ausgestattet, der diesen Effekt kompensiert, verringert sich aufgrund des niedrigeren Aktienkurses auch der Wert der vergütungshalber gewährten Optionsrechte. Für die Führungskräfte besteht somit der Anreiz, freie finanzielle Mittel nicht auszuschütten, sondern im Unternehmen zu investieren, da ein sich daraus ergebender Kursrückgang geringer ausfällt als der entsprechende Dividendenabschlag.1754 Eine solche Dividendenpolitik ist jedoch nicht im Interesse der Anteilseigner. Daher sollten alle Aktienoptionsprogramme mit einem entsprechenden Dividendenschutz versehen werden.1755 Im Folgenden wird analysiert, welchen Einfluss die Gewährung von Optionsrechten auf das Ausschüttungsverhalten der Gesellschaft hat, wenn diese entgegen der obigen Forderung nicht dividendengeschützt sind. Abbildung 29 zeigt deutlich, dass die Optionswerte umso geringer ausfallen, je größer die Dividendenrendite ist. Am stärksten wirkt sich die Dividendenrendite bei „Premium Options“ aus. Ihr Wert geht um fast 70% zurück, wenn die Dividendenrendite von 0%, was gleichbedeutend mit einem Dividendenschutz ist, bis auf 5% steigt. Die entsprechende partielle Ableitung des Optionswertes, weist bei einer Dividendenrendite von 0% einen Wert von -1.156 auf, d.h. eine Steigerung der Dividendenrendite um nur einen Prozentpunkt zieht einen Rückgang des Optionswertes um 11,56 € nach sich. Dieser Wert nimmt zwar mit zunehmender Dividendenrendite ab, beträgt aber bei 5% immer noch -475, d.h. 4,75 € pro Prozentpunkt. Der Einfluss der Dividendenrendite auf den Optionswert bei „Repricable Options“ und „Traditional Stock Options“ sowie bei performanceabhängigen Optionen ist nahezu identisch. Steigt die jährliche Dividendenrendite von 0% auf 5% an, nehmen die entsprechenden Optionswerte um rund 60% ab. Der Rückgang des Optionswertes fällt jedoch mit zunehmender Dividendenrendite immer weniger stark aus. So betragen die Werte der partiellen Ableitungen dividendengeschützter performanceabhängiger Optionen, „Repricable Options“ und „Traditional Stock Options“ -956, -923 bzw. -943. Sind die Optionsrechte dagegen nicht dividendengeschützt, betragen die entsprechenden Werte der partiellen Ableitungen bei einer Dividendenrendite von 5% nur noch -475, -465 und -476. Dies entspricht aber immer noch einer Veränderung des Optionswertes um 4,75 €, 4,65 € bzw. 4,76 €, wenn sich die Dividendenrendite um einen Prozentpunkt nach oben oder unten entwickelt. Die vergleichsweise geringsten Auswirkungen hat eine Veränderung der Dividendenrendite auf den Wert indexgebundener Optionen. So beträgt der Optionswert bei einer Dividenden1754

siehe auch Abschnitt 3.1.4.4.2.3.3, S.153.

1755

Vgl. BAUMS 1997a, S. 14-17; BERNHARDT 1998, S. 22; CRASSELT 2000, S. 136; HALL 1998, S. 24f.; JOHNSON/TIAN 2000, S. 20; KAU/LEVERENZ 1998, S. 2272; KLEMUND 1999, S. 72f.; KLEY 1999, S. 1055; LEVEN 1998a, S. 198; MCCANN 1994, S. 93-98; PELLENS/CRASSELT/ROCKHOLTZ 1998, S. 16; SCHWETZLER 1999, S. 336; WEIß 1999a, S. 101f.; WENGER/KASERER/KNOLL 1999, S. 488; WENGER/KNOLL 1999a, S. 574; WINTER 2001, S. 122 oder VON BREDOW 1999, S. 232.

448

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

rendite von 5% immer noch gut 60% einer vergleichbaren dividendengeschützten Option. Auch bei indexgebundenen Optionen steigen die Werte der partiellen Ableitung im hier betrachteten Bereich streng monoton an und zwar von -576 auf -346. Da bei allen Optionstypen die Dividendenrendite stark negativ mit dem Optionswert korreliert, lässt sich als Ergebnis der Analyse festhalten, dass ein Dividendenschutz für eine anreizkompatible Ausgestaltung eines Aktienoptionsprogramms unerlässlich ist.

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

449

wC wį

G

0,0

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

-200,0

-400,0

-600,0

-800,0

-1.000,0

C 60,0

50,0

40,0

30,0

20,0

10,0

G

0,0 1,0%

Traditional Stock Option

Premium Stock Option

Repricable Option

Indexgebundene Option

Abbildung 29:

Abhängigkeit der Optionswerte von der Dividendenrendite

Performanceabh. Option

450

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

4.2.3.5

Auswirkungen der Variation ausgewählter Ausgestaltungsmerkmale

Abschließend wird die Sensitivität der Anreizwirkungen von „Repricable Options“ und „Premium Options“ sowie von performanceabhängigen Optionen hinsichtlich der Variation der für diese Optionstypen charakteristischen Ausgestaltungsmerkmale untersucht.1756 Da sich dadurch auch der Wert der Optionen im Gewährungszeitpunkt ändert, müssen auch die Normierungsfaktoren der entsprechenden Optionstypen angepasst werden, um auch weiterhin sicherzustellen, dass den Führungskräfte Optionspakete gleichen Wertes gewährt werden. Bei performanceabhängigen Optionen ist dies die Ausübungshürde, die der Aktienkurs während der Optionslaufzeit mindestens einmal erreicht haben muss, damit die Optionen überhaupt ausgeübt werden dürfen. In der Ausgangslage beträgt die Ausübungshürde 150 €.1757 Je niedriger die Ausübungshürde festgelegt wird, desto geringer fällt auch die Anreizwirkung zur Steigerung des Unternehmenswertes aus. So geht das Optionsdelta um 1,8% zurück, wenn als Ausübungshürde lediglich ein Aktienkurs von 130 € festgesetzt wird. Deutlicher nimmt dagegen der Anreiz zur verstärkten Übernahme von Risiken ab. Bei einer Ausübungshürde von 130 € liegt das Options-Vega um 10,0% unter dem der Ausgangslage. Der Wert der partiellen Ableitung bezüglich der Dividendenrendite nimmt mit geringerer Ausübungshürde absolut betrachtet zwar ebenfalls ab und zwar um 1,1 %, doch bedeutet ein Wert von -945,43 bei einer Ausübungshürde von 130 € immer noch einen sehr starken Anreiz, Gewinne unabhängig von der Vorteilhaftigkeit möglicher Zusatzinvestitionen zu thesaurieren. Genau entgegengesetzt entwickeln sich die jeweiligen Anreizwirkungen, wenn eine ambitioniertere Ausübungshürde als in der Ausgangslage vereinbart wird. Beträgt der Aktienkurs, der vor einer Ausübung mindestens erreicht werden muss 180 €, steigt das Options-Delta um 5,3%, das Options-Vega sogar um 39,8%. Mit steigender Ausübungshürde nimmt auch der Anreiz zur Senkung der Dividendenrendite weiter zu. Der Wert der entsprechenden partiellen Ableitung geht nochmals um 3,8% auf -991,77 zurück. Für performanceabhängige Optionen ist im hier betrachteten Bereich charakteristisch, dass sich alle Veränderungen der Anreizwirkungen und des Normierungsfaktors bei einer Variation der Ausübungshürde streng monoton steigend bzw. fallend entwickeln. Ein differenzierteres Bild ergibt sich dagegen bei den „Repricable Options“. Ihr wesentliches wertbestimmendes Ausgestaltungsmerkmal ist die untere Anpassungsgrenze, bei deren Erreichen der Basispreis der Optionen auf diesen Aktienkurs herabgesetzt wird. Die von den „Repricable Options“ ausgehenden Anreizwirkungen lassen sich in zwei Komponenten untertei1756

Die Variation der Ausgestaltungsmerkmale einer „Traditional Stock Option“ führt zu einem anderem Optionstyp. So wird z.B. aus einer „Traditional Stock Option“ durch Erhöhung des Basispreises die hier betrachtete „Premium Option“. Bei indexgebundenen Optionen käme als Variation nur die Vereinbarung zusätzlicher Ausgestaltungsmerkmale, wie z.B. eine Überrendite gegenüber dem Referenzindex, in Betracht. Dies würde aber ein neuer Optionstyp sein. Aus diesen Gründen werden hier lediglich die drei obigen Optionstypen betrachtet.

1757

Für die übrigen Parameter gilt: Zinssatz auf risikofreie Anlagen = 8% p.a., Laufzeit = 10 Jahre, Volatilität der Aktienrendite = 20%, kontinuierliche Dividendenrendite = 0%. Basispreis der „Repricable Options“ und der performanceabhängigen Option = 100 €.

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

451

len. Die erste Komponente ist vergleichbar mit den Anreizwirkungen einer „Traditional Stock Option“ und besteht darin, den finanziellen Vorteil, den die Begünstigten erzielen können, durch eine Erhöhung des Aktienkurses und des daraus resultierenden Ausübungsgewinns zu maximieren. Die zweite Komponente zielt darauf ab, den Aktienkurs zunächst bis auf die Anpassungsgrenze zu senken, um in der Folge aufgrund des niedrigeren Basispreises einen größeren finanziellen Vorteil zu realisieren. Zwar ist dieser umso größer, je niedriger die Anpassungsgrenze festgelegt wird, doch nimmt gleichzeitig auch die Wahrscheinlichkeit ab, dass die Anpassungsgrenze überhaupt erreicht wird. Bei der hier gewählten Parameterkonstellation führen diese gegenläufigen Effekte letztlich dazu, dass die Deltawerte der Entlohungsfunktion um 4,6% bei Bu = 30 € ansteigen, d.h. der Anreiz zur Steigerung des Unternehmenswertes nimmt zu, wenn die Anpassungsgrenze gegenüber der Ausgangslage herabgesetzt wird. Werden dagegen höhere Anpassungsgrenzen vereinbart, wird das Options-Delta immer kleiner und erreicht bei Bu = 80 € ein Minimum, das mit 0,7839 um 12,9% niedriger ist als in der Ausgangslage. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Anreizkomponente zur Senkung des Aktienkurses mit zunehmender Anpassungsgrenze zunächst immer größer wird. Zwar fällt der finanzielle Vorteil, den die Begünstigten infolge einer Anpassung des Basispreises erzielen, geringer aus, doch wird dieser Effekt anfangs durch die höhere Wahrscheinlichkeit, dass die Anpassungsgrenze erreicht wird, überkompensiert. Wird jedoch eine darüber liegende Anpassungsgrenze vereinbart, kehren sich die Verhältnisse um, so dass die Deltawerte wieder ansteigen und sich denen der „Traditional Stock Options“ annähern. Da die Volatilität einen unterschiedlich starken Einfluss auf die einzelnen Anreizkomponenten der „Repricable Options“ hat, entwickelt sich auch die Anreizwirkung zu einer verstärkten Risikoübernahme bei einer Variation der Anpassungsgrenze nicht monoton. Bei der hier unterstellten Parameterkonstellation hat das Options-Vega bei einer Anpassungsgrenze in Höhe von 65 € ein Maximum, das um 18,0% über dem Vega der Ausgangslage liegt. Werden höhere oder niedrigere Anpassungsgrenzen vereinbart, fällt der Anreiz zur Übernahme zusätzlicher Risiken geringer aus und nähert sich dem der „Traditional Stock Options“, je dichter die Anpassungsgrenze an ihrem Minimalwert von 0 € bzw. Maximalwert von 100 € liegt. Ähnlich wie die Volatilität wirkt sich auch die Dividendenrendite unterschiedlich stark auf die einzelnen Anreizkomponenten der „Repricable Options“ aus. Hier führt eine Variation der Anpassungsgrenze jedoch zu einem Minimum der Anreizwirkungen, verstärkt Gewinne zu thesaurieren. Dieses Minimum wird bei einer Anpassungsgrenze von rund 75 € erreicht und liegt um ca. 4% unter dem Wert der partiellen Ableitung in der Ausgangslage. Wird eine höhere oder niedrigere Anpassungsgrenze vereinbart, nähert sich der Wert der partiellen Ableitung bezüglich der Dividenderendite immer mehr denen der „Traditional Stock Options“ an, je dichter die Anpassungsgrenze an 100 € bzw. 0 € liegt, d.h. die Anreizwirkungen der beiden Optionstypen werden sich immer ähnlicher. Variationen des Basispreises von „Premium Options“ wirken sich ähnlicher Weise aus, wie eine Veränderung der Ausübungshürde bei performanceabhängigen Optionen. Je höher der Basispreis ist, desto größer sind die Anreizwirkungen zur Steigerung des Unternehmenswertes, zur Übernahme zusätzlicher Risiken und zur verstärkten Thesaurierung von Gewin-

452

Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen

nen.1758 So sind die Deltawerte bei einem Basispreis von 130 € bzw. 180 € um 7,8% kleiner bzw. 11,1% größer als in der Ausgangslage. Der Einfluss, den die Variation des Basispreises auf das Options-Vega hat fällt sogar noch größer aus. Wird der Basispreis auf 130 € festgesetzt, beläuft sich das Options-Vega nur noch auf 68,6% des Ausgangswertes und bei einem Basispreis von 180 € ist der Vegawert um 54,3% größer als in der hier gewählten Ausgangslage. Obwohl die partielle Ableitung bezüglich der Dividendenrendite absolut betrachtet bereits sehr hehe Werte aufweist, wirkt sich eine Variation des Basispreises auch hier deutlich aus. So geht der Anreiz für eine verstärkte Thesaurierung in Gestalt des Wertes der partiellen Ableitung um 7,2% gegenüber der Ausgangslage zurück, wenn der Basispreis nur noch 130 € beträgt, allerdings ist er mit -1.072,34 immer noch sehr groß. Eine Erhöhung der Dividendenrendite um einen Prozentpunkt würde einen Rückgang des Optionswertes und somit der Entlohnung der Führungskräfte um 10,72 € bedeuten. Bei einem Basispreis von 180 € beläuft sich der Wert der partiellen Ableitung sogar auf -1.276,74, d.h. vom Betrag her ist er nochmals um 10,4% größer als in der Ausgangslage. Optionstyp (Ausgestaltungsmerkmal)

wC

wS

wC

wı

wC

wį

Normierungsfaktor

Performanceabhängige Optionen (Bu) 130

0,9484

36,97

-945,43

1,0015

140

0,9553

38,46

-949,29

1,0040

150

0,9657

41,10

-955,74

1,0086

160

0,9796

45,09

-965,01

1,0154

170

0,9966

50,53

-977,07

1,0248

180

1,0164

57,45

-991,77

1,0369

30

0,9409

37,76

-941,77

0,9995

40

0,9297

43,65

-936,04

0,9967

50

0,8999

54,03

-922,56

0,9886

60

0,8529

62,59

-903,92

0,9744

70

0,8055

62,17

-889,28

0,9586

80

0,7839

51,74

-888,58

0,9495

90

0,8170

38,14

-906,81

0,9584

„Repricable Options“ (Bd)

1758

Die Veränderung der Anreizwirkungen entwickelt sich demzufolge monoton steigend (bzw. fallend).

Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen

453

„Premium Options“ (X)

Tabelle 18:

130

1,0905

78,03

-1.072,34

1,2210

140

1,1368

95,08

-1.114,54

1,3067

150

1,1828

113,46

-1.156,10

1,3990

160

1,2284

133,04

-1.196,97

1,4981

170

1,2735

153,70

-1.237,10

1,6046

180

1,3182

175,33

-1.276,74

1,7186

Variation der Ausgestaltungsmerkmale

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass eine Variation der Ausgestaltungsmerkmale einen wesentlichen Einfluss auf die Anreizwirkungen hat, die von den drei hier betrachteten Optionstypen ausgehen. Jedoch bleibt die Kritik gegenüber diesen Optionstypen bestehen, dass sie gegen das Verursachungs- und Opportunitätskostenprinzip verstoßen und demzufolge als anreizkompatible aktienkursorientierte Vergütung grundsätzlich nicht geeignet sind.1759

1759

Vgl. Abschnitt 4.2.3.2.3, S. 439.

5

Schlussbetrachtung

Nicht erst seit dem Beginn der aktuellen Finanz- und Wirtschaftskrise sind Aktienoptionsprogramme für Führungskräfte regelmäßig heftiger öffentlicher Kritik ausgesetzt. Es wird moniert, dass oft ein Missverhältnis zwischen der Entlohnung des Managements und der Performance des Unternehmens besteht. Zielsetzung dieser Arbeit war es aufzuzeigen, dass es sich bei aktienkursorientierten Vergütungssystemen um eine geeignete anreizkompatible Entlohnung der Führungskräfte börsennotierter Aktiengesellschaften handelt. Außerdem sollten Empfehlungen abgeleitet werden, welche Durchführungsvariante bei gegebenen Anreizwirkungen am kostengünstigsten ist bzw. welche Ausgestaltungsmerkmale der Optionsrechte bei gleichen Kosten des Optionsplans die größten Anreizwirkungen versprechen. Auf der Grundlage der neo-klassischen Investitions- und Finanzierungstheorie konnte in Kapitel 2.1.3 gezeigt werden, dass die Maximierung des Marktwertes des Unternehmens eine geeignete Zielfunktion für alle Anteilseigner ist, sofern der Kapitalmarkt, auf dem die entsprechenden Beteiligungstitel gehandelt werden, die „competitivity“- und die „spanning“Bedingung erfüllt. Die Einführung eines wertorientierten Unternehmensführungskonzepts ist aus Sicht der Aktionäre somit grundsätzlich sinnvoll (Shareholder-Value-Ansatz). Allerdings kann die der neo-klassischen Investitions- und Finanzierungstheorie zugrunde liegende Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes nicht ohne weiteres auf reale Kapitalmärkte übertragen werden. Diese werden vielmehr durch Marktunvollkommenheiten geprägt, insbesondere durch die asymmetrische Informationsverteilung zwischen den Marktteilnehmern. Die sich daraus ergebenden Principal-Agent-Konflikte machen weitere flankierende Maßnahmen für die erfolgreiche Implementierung eines wertorientierten Unternehmensführungskonzepts notwendig. Zwar können auch marktbezogene Ansätze, die am Managerarbeitsmarkt oder dem Markt für Unternehmenskontrolle anknüpfen, in gewissem Umfang zur Lösung des Principal-AgentKonflikts beitragen, von weitaus größerer Bedeutung sind jedoch unternehmensbezogene Ansätze, die eine optimale Gestaltung der (Vertrags-)Beziehungen innerhalb des Unternehmens zum Gegenstand haben. Die Analyse der Beziehung zwischen dem Anteilseigner auf der einen und dem angestellten Management auf der anderen Seite wurde in der vorliegenden Arbeit auf der Basis der Agency-Theorie durchgeführt, die ein Zweig der neo-institutionalistischen Investitions- und Finanzierungstheorie ist. Es konnte gezeigt werden, dass eine verstärkte unabhängige Kontrolle und eine kapitalmarktorientierte Informationspolitik unabdingbare Voraussetzungen für die erfolgreiche Umsetzung eines wertorientierten Unternehmensführungskonzepts sind. Diese Maßnahmen sind jedoch nur bis zu dem Umfang sinnvoll, wie die zusätzlich entstehenden Kontroll- oder Informationskosten kleiner sind als der damit in Zusammenhang stehende Nutzen. Als dritte flankierende Maßnahme ist deshalb die Einführung eines leistungsorientierten Vergütungssystems erforderlich. In Kapitel 2.1.5.3 wurde der Principal-Agent-Konflikt mithilfe des Grundmodells der Principal-Agent-Theorie analysiert. Das Entscheidungsproblem besteht dabei aus der Zielfunktion des Principals, der Teilnahmedingung des Agents, die gewährleistet, dass dieser mindestens

456

Schlussbetrachtung

einen exogen vorgegebenen Reservationsnutzen erhält und der Anreizbedingung. Ist der Principal in der Lage, die Handlungen des Agents zu beobachten, kann die Anreizbedingung außer Acht bleiben. Der Principal hat in diesem Fall die Möglichkeit, durch einen „forcing contract“ eine pareto-optimale oder First-best-Lösung seines Entscheidungsproblems zu erreichen. Kann der Principal die Aktionen des Agents dagegen nicht direkt beobachten, sondern nur indirekt über das Ergebnis auf seine Leistung schließen, muss er auch die Anreizbedingung berücksichtigen. Es ergibt sich dann eine Second-best-Lösung, die zwar nicht mehr paretooptimal ist, aber dennoch zu einem optimalen Ausgleich zwischen Anreizwirkungen und Risikoallokation führt und einen höheren Gesamtnutzen für den Principal und den Agent im Vergleich zu einer Situation ohne leistungsabhängige Entlohnung erwarten lässt. Die Gestalt der optimalen Entlohnungsfunktion hängt letztlich von den individuellen Risikoeinstellungen des Principals und des Agents ab. Da diese jedoch nicht exakt bestimmt werden können, ist das Entscheidungsproblem zwar theoretisch lösbar, die Ableitung einer allgemeingültigen, optimalen Entlohnungsfunktion aber nicht möglich. Als Tendenzaussage ließ sich allerdings festhalten, dass insbesondere asymmetrische Entlohnungsformen, zu denen die im Rahmen der vorliegenden Arbeit untersuchten Aktienoptionsprogramme zählen, in jedem Fall dazu geeignet sind, dass Gesamtnutzenniveau zu steigern. Nach der theoretischen Analyse des Principal-Agent-Konflikts wurde in Kapitel 2.2 die praktische Umsetzung des Shareholder-Value-Ansatzes dargestellt. Ausgangspunkt ist das in Kapitel 2.1.3 abgeleitete Ergebnis, wonach die Maximierung des Marktwertes eines Unternehmens unter bestimmten Voraussetzungen eine geeignete Zielgröße für alle Anteilseigner darstellt. Zunächst wurden die unterschiedlichen Methoden zur Bestimmung des Unternehmenswertes betrachtet. Dabei wurden die anglo-amerikanisch geprägten DCF-Verfahren dem im deutschsprachigen Raum weit verbreiteten Ertragswertverfahren gegenübergestellt. Die DCFVerfahren orientieren sich nicht direkt an den Zahlungen, die den Anteilseignern zufließen, sondern stellen vielmehr auf die Free Cashflows auf Unternehmensebene ab, die an die Anteilseigner ausgeschüttet oder zur Rückführung des Fremdkapitals verwendet werden können. Beim Ertragswertverfahren wird der Marktwert des Eigenkapitals dagegen auf der Basis der um Sondersachverhalte korrigierten, zukünftigen handelsrechtlichen Ertragsüberschüsse ermittelt. Beide Verfahren sind jedoch für die praktische Anwendung im Rahmen eines wertorientierten Unternehmensführungskonzepts nicht geeignet. Als operationale Zielgrößen, die eine Verknüpfung der übergeordneten Zielsetzung der Steigerung des Unternehmenswertes mit konkreten Handlungsempfehlungen ermöglichen, kommen z.B. der Economic Value Added (EVA), der Cashflow Return on Investment (CFROI) oder der Cash Value Added (CVA) in Betracht. Diese wurden eingehend in Abschnitt 2.2.4.1 erläutert. Der Shareholder-Value-Ansatz besteht aber nicht nur aus einem wertorientierten Controlling. Wie bereits oben dargelegt wurde, sind aufgrund bestehender Marktunvollkommenheiten flankierende Maßnahmen notwendig. Da reale Kapitalmärkte in der Regel nur im halbstrengen Sinne informationseffizient sind, d.h. in den Kursbildungsprozess nur öffentlich zugängliche Informationen eingehen, ist eine umfassende, kapitalmarktorientierte Informationspolitik erforderlich. Nur so kann erreicht werden, dass sich die auf Unternehmensebene durchgeführten Maßnahmen zur nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes auch in einem Anstieg

Schlussbetrachtung

457

des Aktionärsvermögens niederschlagen. Da außerdem davon auszugehen ist, dass sich das Management des Unternehmens eigennutzmaximierend und nicht zwangsläufig im Sinne der Anteilseigner verhält, müssen die unternehmensinternen Überwachungsaktivitäten, z.B. durch den Aufsichtsrat oder Abschlussprüfer, verstärkt und insbesondere eine anreizkompatible Vergütung eingeführt werden. Da die Maximierung des Marktwertes eine geeignete Zielsetzung für alle Anteilseigner ist, sollte bei börsennotierten Unternehmen als Bemessungsgrundlage für ein anreizkompatibles Vergütungssystem der Aktienkurs verwendet werden. Entlohnungsformen, die sich auf den Aktienkurs beziehen, können entweder Aktien- oder Optionscharakter haben. Da bei Belegschaftsaktien bzw. Phantom Stocks jedoch die Bindungswirkung stärker im Vordergrund steht, kommen als anreizkompatible Vergütungssysteme bei börsennotierten Unternehmen nur reale oder virtuelle Aktienoptionsprogramme in Betracht. Mögliche Durchführungsvarianten sind neben der Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen gemäß § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG, die Gewährung von „nackten“ Optionsrechten, die entweder mit einer bedingten Kapitalerhöhung abgesichert (§ 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG) oder mit eigenen, auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekauften Aktien unterlegt werden. Daneben besteht die Möglichkeit, den Führungskräften zu Vergütungszwecken von unternehmensfremden Dritten erworbene Optionen oder Stock Appreciation Rights zu gewähren. Nachdem im ersten Hauptteil die theoretische Analyse und praktische Umsetzung eines wertorientierten Unternehmensführungskonzepts im Vordergrund stand, wurden im zweiten Hauptteil eingehend die entsprechenden rechtlichen Rahmenbedingungen erörtert. Im Rahmen der Analyse gesellschaftsrechtlicher Fragestellungen konnte in Kapitel 3.1.2 zunächst gezeigt werden, dass der Shareholder-Value-Ansatz und die damit einhergehende Ausrichtung der Unternehmenspolitik an den Interessen der Anteilseigner mit dem deutschen Aktienrecht vereinbar ist. Darüber hinaus stehen der Einführung von Aktienoptionsprogrammen keine gesetzlichen Regelungen entgegen. Vielmehr wurde ihre Durchführung vom Gesetzgeber durch das KonTraG wesentlich erleichtert. In Kapitel 3.1.3 wurde auf die Kompetenzen der einzelnen Unternehmensorgane im Rahmen der Implementierung von Aktienoptionsprogrammen eingegangen. Da es sich bei ihrer Einführung um eine Leitungsentscheidung im Sinne von § 76 Abs. 1 AktG, fällt sie grundsätzlich in den Verantwortungsbereich des Vorstands. Optionsvereinbarungen darf der Vorstand allerdings nur mit Führungskräften unterhalb der Vorstandsebene abschließen. Für den Abschluss der Vergütungsvereinbarung mit den Vorstandsmitgliedern ist dagegen der Aufsichtsrat zuständig, da zu seinen Aufgaben gemäß § 84 Abs. 1 Satz 1 AktG nicht nur die Bestellung der einzelnen Vorstandsmitglieder, sondern auch die Vertretung der Gesellschaft beim Abschluss der entsprechenden Anstellungsverträge gehört. Der Aufsichtsrat hat in diesem Zusammenhang auch darauf zu achten, dass die Gesamtbezüge eines Vorstandsmitglieds in einem angemessenen Verhältnis zu dessen Aufgaben sowie zur Lage der Gesellschaft stehen. Bei der Gewährung von Aktienoptionen bedeutet diese doppelte Angemessenheitsprüfung für den Aufsichtsrat, dass er zum einen bei der Festlegung des (jährlichen) Gesamtvolumens die Lage der Gesellschaft berücksichtigen muss und dass er zum anderen anhand eines geeigneten Maßstabs die Aufteilung der Optionsrechte auf die einzelnen Mitglieder des Vorstands ent-

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Schlussbetrachtung

sprechend ihrer individuellen Leistungen vornehmen muss. Die Verantwortlichkeit des Aufsichtsrats für die zielgerichtete Ausgestaltung der Vergütung des Vorstands wird in Zukunft noch zunehmen. In einem Gesetzentwurf zur Angemessenheit der Vorstandsvergütung, der durch die Fraktionen der CDU/CSU und der SPD eingebracht werden soll, schlägt die Bundesregierung vor, dass in die Beurteilung der Angemessenheit der Gesamtbezüge eines Vorstandsmitglieds nicht nur wie bisher dessen Aufgaben und die Lage der Gesellschaft einfließen, sondern dass als weitere Kriterien auch die Leistungen des einzelnen Vorstands und die übliche Vergütung zu berücksichtigen sind.1760 Von besonderer Bedeutung ist dies insbesondere deshalb, weil die Bundesregierung außerdem in einer Ergänzung des § 116 AktG vorsieht, dass der Aufsichtsrat schadenersatzpflichtig wird, wenn er eine unangemessene Vergütung festsetzt.1761 Welche Konsequenzen dies für die Angemessenheitsprüfung des Aufsichtsrats und für die Ausgestaltung der Vorstandsvergütung hat, muss Gegenstand zukünftiger betriebswirtschaftlicher Forschungen sein. Um den langfristigen Charakter von Aktienoptionsprogrammen zu unterstreichen wird darüber hinaus eine Verlängerung der Sperrfrist nach § 193 Abs. 2 Nr. 4 von zwei auf vier Jahre angestrebt.1762 Eine Beteiligung der Hauptversammlung im Rahmen der Einführung von Aktienoptionsprogrammen ist nur dann erforderlich, wenn in die Mitgliedschaftsrechte der Anteilseigner eingegriffen wird. Dies ist bei Aktienoptionsplänen auf gesellschaftsrechtlicher Basis der Fall, d.h. bei der Gewährung von Wandel- oder Optionsanleihen bzw. „nackten“ Optionsrechten gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG sowie einer Unterlegung des Optionsprogramms mit eigenen, auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekauften Aktien, nicht jedoch bei einem Programmkauf oder der Gewährung von Stock Appreciation Rights. Auf die gesellschaftsrechtlichen Grundlagen der einzelnen Durchführungsvarianten wurde detailliert in Kapitel 3.1.4 eingegangen. Dabei wurde zunächst gezeigt, dass eine ordentliche bzw. genehmigte Kapitalerhöhung zur Absicherung von vergütungshalber gewährten Optionsrechten nicht geeignet ist. Einzig die bedingte Kapitalerhöhung besitzt die notwendige quantitative und zeitliche Flexibilität, die zur Umsetzung eines Aktienoptionsprogramms erforderlich ist. Die im Rahmen einer bedingten Kapitalerhöhung geschaffenen jungen Aktien können zum einen gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG zur Unterlegung von Umtausch- oder Bezugsrechten dienen, die den Gläubigern von Wandel- bzw. Optionsanleihen im Sinne von § 221 AktG gewährt werden. Zum anderen können mit den jungen Aktien „nackte“ Optionsrechte im Sinne von § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG abgesichert werden. An die beiden Varianten stellt der Gesetzgeber jedoch unterschiedliche Anforderungen. So muss bei der Gewährung von Wandeloder Optionsanleihen zunächst ein den Altaktionären aufgrund von § 221 Abs. 4 Satz 1 AktG zustehendes Bezugsrecht durch die Hauptversammlung ausdrücklich ausgeschlossen werden. Der hierfür notwendige Beschluss unterliegt strengen formellen und materiellen Anforderungen. So muss der Vorstand gemäß § 186 Abs. 4 Satz 2 AktG i.V.m. § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG 1760

Vgl. RegE VorstAG 2009, S. 1 und BegrRegE VorstAG 2009, S. 8.

1761

Der Mindestschadenersatz entspricht danach der Differenz zwischen der unangemessenen und einer angemessenen Vergütung, vgl. RegE VorstAG 2009, S. 1 und BegrRegE VorstAG 2009, S. 6.

1762

Vgl. RegE VorstAG 2009, S. 2 und BegrRegE VorstAG 2009, S. 6.

Schlussbetrachtung

459

der Hauptversammlung einen schriftlichen Bericht über die Gründe des Bezugsrechtsausschlusses vorlegen, in dem er klarstellen muss, dass der Aktienoptionsplan im Interesse der Gesellschaft liegt und zu seiner Umsetzung der Bezugsrechtsausschluss geeignet, erforderlich und angemessen ist. Werden den Führungskräften dagegen „nackte“ Optionsrechte gewährt, steht den Anteilseignern aufgrund der Zweckgebundenheit einer bedingten Kapitalerhöhung nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG kein gesetzliches Bezugsrecht zu. Um trotzdem der Gefahr eines ungerechtfertigten Eingriffs in die Aktionärsrechte zu begegnen, sind gemäß § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG die wesentlichen Eckpunkte eines Aktienoptionsprogramms im Kapitalerhöhungsbeschluss der Hauptversammlung zwingend festzulegen. Vergütungshalber gewährte Optionsrechte müssen aber nicht zwangsläufig mit jungen Aktien unterlegt werden, die aus einer bedingten Kapitalerhöhung stammen. Als weitere Deckungsmaßnahme ist der Rückkauf eigener Anteile gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG möglich. Da durch den Aktienrückkauf ebenfalls die Rechte der Aktionäre tangiert werden, ist auch hier ein Hauptversammlungsbeschluss notwendig. Dieser muss nicht nur wie bei der Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen den Anforderungen des § 186 Abs. 3 und 4 AktG genügen, sondern darüber hinaus auch die in § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG genannten zusätzlichen Beschlusserfordernisse enthalten. Als letztes besteht die Möglichkeit, einen Optionsplan auf der Basis eines Programmkaufs oder virtueller Aktienoptionen durchzuführen. Beide Varianten sind aus gesellschaftsrechtlicher Sicht unproblematisch, da sie nicht in die Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre eingreifen. Eine Beteiligung der Hauptversammlung ist nach jetzigem Rechtsstand nicht erforderlich. Die konkrete Ausgestaltung der Optionsvereinbarungen fällt daher ausschließlich in den Verantwortungsbereich des Vorstands bzw. Aufsichtsrats. Nach der Erörterung der gesellschaftsrechtlichen Rahmenbedingungen wurde in Kapitel 3.2 die handelsrechtliche Abbildung von Aktienoptionsplänen untersucht. Aufgrund der großen Bedeutung der IAS/IFRS für börsennotierte Aktiengesellschaften, für die eine Aufstellung des Konzernabschlusses nach den Vorschriften der IAS/IFRS verpflichtend ist, wurden in Abschnitt 3.2.2 zunächst die einschlägigen Regelungen des IFRS 2 „Share-Based Payment“ betrachtet. Die bilanzielle Abbildung von Aktienoptionsprogrammen hängt danach davon ab, ob den Führungskräften reale oder virtuelle Optionsrechte gewährt werden. So ist der Ausweis realer Optionsprogramme unabhängig von der zugrunde liegenden Sicherungsmaßnahme, d.h. es ist unerheblich, ob die Optionsrechte mit jungen Aktien unterlegt werden, die aus einer bedingten Kapitalerhöhung stammen, oder ob die benötigten Aktien über den Kapitalmarkt zurückgekauft werden. Die Höhe des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands ergibt sich immer aus dem Optionsgesamtwert im Gewährungszeitpunkt und der Anzahl der letztlich unverfallbar werden Optionen. Spätere Änderungen der Bewertungsparameter haben somit keinen Einfluss auf die Höhe des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands. Wird mit den Optionen eine bereits erbrachte Arbeitsleistung vergütet, ist bereits im Gewährungszeitpunkt der gesamte Personalaufwand zu berücksichtigen. Üblicherweise handelt es sich bei Aktienoptionsprogrammen aber um eine langfristige Vergütung, mit der zukünftig von den Führungskräften zu erbringende Arbeitsleistungen entlohnt werden sollen.

460

Schlussbetrachtung

In diesem Fall wird der insgesamt zu verrechnende Personalaufwand pro rata temporis über den Leistungszeitraum verteilt. Werden den Führungskräften dagegen Stock Appreciation Rights gewährt, entspricht der insgesamt zu verrechnende Personalaufwand dem von der Gesellschaft im Ausübungszeitpunkt zu leistenden Zahlungsbetrag. Hierfür muss bereits während der Laufzeit des Optionsprogramms eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten gebildet werden, deren Höhe sich aus dem Gesamtwert der Optionen am Bilanzstichtag, der Anzahl der ausstehenden Optionsrechte und dem Umfang der bereits erbrachten Arbeitsleistungen ergibt. Der in einer Berichtsperiode zu verrechnende Personalaufwand entspricht dann der Differenz der Rückstellungshöhe an zwei aufeinanderfolgenden Bilanzstichtagen. Im Gegensatz zu realen Optionen wird die Höhe des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands über die gesamte Laufzeit des Optionsprogramms an Veränderungen der Bewertungsparameter angepasst. Da der handelsrechtliche Einzelabschluss die Grundlage für Ausschüttungen an die Anteilseigner und aufgrund des Maßgeblichkeitsprinzips nach § 5 Abs. 1 Satz 1 EStG auch die Basis für die Ermittlung der Steuerlast des Unternehmens ist (Zahlungsbemessungsfunktion), wurde neben den IAS/IFRS in Kapitel 3.2.3 die bilanzielle Abbildung der unterschiedlichen Durchführungsvarianten nach deutschem Handelsrecht untersucht. Die Bilanzierung aktienkursorientierter Vergütungssysteme richtet sich dabei nach der zugrunde liegenden Sicherungsmaßnahme. Werden den Führungskräften „nackte“ Optionsrechte oder Wandel- oder Optionsanleihen gewährt, bemisst sich der zu verrechnende Personalaufwand analog zu IFRS 2 nach dem Gesamtwert der Optionsrechte im Gewährungszeitpunkt, der Anzahl der am Bilanzstichtag ausstehenden Optionen und dem Anteil der bis zum Bilanzstichtag erbrachten Arbeitsleistungen. Werden die Optionsrechte dagegen mit eigenen, auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zurückgekauften Aktien unterlegt, wird die Höhe des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands durch den Rückkaufzeitpunkt und den gezahlten Kaufpreis bestimmt. Grund hierfür ist, dass eigene Anteile noch als Vermögensgegenstände angesehen werden und im Umlaufvermögen auszuweisen sind. Bei einem Rückkauf im Gewährungszeitpunkt beschränkt sich die Höhe des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands deshalb auf die Differenz zwischen dem Rückkaufkurs und dem vereinbarten Basispreis. Werden die Aktien dagegen erst im Ausübungszeitpunkt erworben, ist während der Laufzeit des Optionsprogramms eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten zu bilden, deren Höhe sich nach dem bereits abgelaufenen Leistungszeitraum sowie dem Gesamtwert und der Anzahl der ausstehenden Optionen am Bilanzstichtag richtet. Da mit dem Inkrafttreten des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes der Rückkauf eigener Anteile nunmehr ausschließlich auf der Passivseite der Bilanz abgebildet wird, können Aktienoptionspläne auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG analog zu „nackten“ Optionsrechten behandelt werden. Erwirbt das Unternehmen die Optionen von einem Dritten (Programmkauf), wird der insgesamt zu verrechnende Personalaufwand durch die Höhe der gezahlten Optionsprämie begrenzt. Der auf eine Periode entfallende Personalaufwand ergibt sich aus der gleichmäßigen Verteilung der Optionsprämie über den Leistungszeitraum. Werden den Führungskräften

Schlussbetrachtung

461

schließlich virtuelle Optionsrechte gewährt, entspricht die Höhe des insgesamt zu verrechnenden Personalaufwands dem Auszahlungsbetrag an die Führungskräfte. Analog zu IFRS 2 ist für diese Zahlungsverpflichtung bereits während der Laufzeit des Optionsprogramms eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten Rechnung zu bilden. Um den Kapitalmarktteilnehmern umfassende Informationen über das Aktienoptionsprogramm des Unternehmens zur Verfügung zu stellen, reicht die Berücksichtigung in der Bilanz bzw. Gewinn- und Verlustrechnung jedoch nicht aus. Eine notwendige Voraussetzung für die Akzeptanz von Aktienoptionsprogrammen als geeignete anreizkompatible Entlohnung ist die detaillierte Offenlegung aller relevanten Informationen. Nur so ist das Kapitalmarktpublikum in der Lage, die Anreizkompatibilität und Angemessenheit der Vergütung zu überprüfen. Aus diesem Grund wurden in Kapitel 3.2.4 die einmaligen und laufenden gesetzlichen Offenlegungspflichten untersucht, die im Zusammenhang mit der Durchführung von Aktienoptionsprogrammen bestehen. Als Ergebnis wurde festgehalten, dass neben den bestehenden Offenlegungspflichten, die Aufstellung eines Vergütungsberichts, z.B. als Teil des Lageberichts oder des Corporate Governance-Reporting, erforderlich ist. Der Vergütungsbericht muss unabhängig von der gewählten Durchführungsvariante über alle Optionsprogramme informieren und darf sich nicht nur auf die Vergütung der Vorstandsmitglieder beschränken. Es müssen alle begünstigten Gruppen mit einbezogen werden. Nur eine umfassende Transparenz schafft letztlich das nötige Vertrauen auf Seiten der Anleger, das für die erfolgreiche Umsetzung von Aktienoptionsplänen notwendig ist. Um die finanziellen Konsequenzen der Einführung eines Aktienoptionsprogramms quantifizieren zu können, wurden in Kapitel 3.3.2 die steuerlichen Auswirkungen auf der Gesellschaftsebene untersucht. Grundsätzlich gilt dabei das Maßgeblichkeitsprinzip nach § 5 Abs. 1 Satz 1 EStG. Allerdings bestehen zwei wesentliche Unterschiede zwischen Handels- und Steuerrecht: Werden erstens den Führungskräften „nackte“ Optionsrechte bzw. Wandel- oder Optionsanleihen gewährt, kommt es aufgrund der abweichenden Auslegung des steuerlichen Einlagebegriffs zu einer Durchbrechung des Maßgeblichkeitsprinzips. Obwohl in der Handelsbilanz ein Personalaufwand zu berücksichtigen ist, ergeben sich keine steuerlich abzugsfähigen Betriebsausgaben. Zweitens müssen die Rückstellungen für ungewisse Verbindlichkeiten, die bei der Durchführung eines Aktienoptionsprogramms auf Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG bzw. bei der Gewährung von Stock Appreciation Rights zu bilden sind, mit einem Zinssatz von 5,5% p.a. diskontiert werden, sofern die Restlaufzeit größer als 12 Monate ist. Die Wertansätze in der Handels- und Steuerbilanz stimmen somit nicht überein. In Kapitel 3.3.3 wurden die steuerlichen Fragestellungen auf der Ebene der Begünstigten analysiert. Als Ergebnis lässt sich festhalten, dass die Besteuerung aktienkursorientierter Vergütungssysteme unabhängig von der gewählten Durchführungsvariante ist, da sie an dem von den Führungskräften erzielten Ausübungsgewinn anknüpft. Aus steuerlicher Sicht spielt es für die Begünstigten deshalb keine Rolle, für welche Durchführungsvariante sich das Unternehmen entscheidet. Die Anreizwirkungen auf Seiten des Begünstigten sind immer identisch. Das Unternehmen kann demnach bei der Entscheidung, welche Durchführungsvariante umgesetzt werden soll, ausschließlich auf betriebliche Belange abstellen.

462

Schlussbetrachtung

Im letzten Kapitel des zweiten Hauptteils wurden schließlich die kapitalmarktrechtlichen Aspekte aktienkursorientierter Vergütungssysteme betrachtet. Zunächst wurde untersucht, ob im Zuge der Durchführung eines Aktienoptionsplans die unzulässige Verwendung von Informationen durch Führungskräfte möglich ist. Es konnte aber gezeigt werden, dass bei der Einführung von Aktienoptionsplänen kaum Konfliktbereiche mit dem Insiderrecht bestehen. So kommt eine unzulässige Verwendung von Insiderinformationen nur dann in Betracht, wenn im Rahmen des Programmkaufs die Optionsrechte von Dritten erworben werden oder wenn bei einem Aktienoptionsprogramm auf der Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG die eigenen Aktien zurückgekauft werden. Um trotzdem nicht den Anschein einer unzulässigen Verwendung von Insiderinformationen zu erwecken, sollte der Erwerb von Optionen bzw. eigenen Aktien nur unter strengen, im Voraus festgelegten Bedingungen erfolgen. Außerdem sollte ein standardisiertes Verfahren zur Gewährung und Ausübung der Optionsrechte sowie zur Veräußerung der bezogenen Aktien festgelegt werden. Abschließend wurde in Kapitel 3.4.3 darauf eingegangen, zu welchem Zeitpunkt der Kapitalmarkt im Rahmen der Ad-hoc-Publizität über die Einführung eines Aktienoptionsprogramms informiert werden muss. Da mit dem Inkrafttreten des AnSVG die Funktion der Ad-hocPublizität als insiderrechtliche Präventivmaßnahme gestärkt wurde, muss das Unternehmen Informationen über ein geplantes Aktienoptionsprogramm bereits zu einem sehr frühen Zeitpunkt veröffentlichen. Zwar hat das Unternehmen die Möglichkeit, eine Veröffentlichung eigenverantwortlich zu verschieben, wenn dies zum Schutz seiner Interessen notwendig ist und es nicht zu einer Irreführung des Anlegerpublikums kommt, jedoch muss spätestens mit der Beschlussfassung des Aufsichtsrats die Öffentlichkeit über die geplante Einführung des Aktienoptionsplans informiert werden. Aufbauend auf den ersten beiden Haupteilen wurde in Kapitel 4.1 untersucht, welche Durchführungsvariante bei gleichen Anreizwirkungen die geringsten Kosten verursacht. Das Ergebnis des relativen Vorteilhaftigkeitsvergleichs war dabei eindeutig: Die kostengünstigste Alternative zur Durchführung eines Aktienoptionsprogramms ist die Gewährung von Stock Appreciation Rights. Zwar ist der Verwässerungseffekt genauso groß wie bei den anderen Durchführungsvarianten, doch fällt die Steuerersparnis aufgrund der Berücksichtigung der Auszahlung an die Führungskräfte als steuerlich abzugsfähige Betriebsausgabe am größten aus. Außerdem sind die administrativen Kosten, die im Zusammenhang mit der Umsetzung anfallen, am geringsten. An diesem Ergebnis ändert sich grundsätzlich auch dann nichts, wenn die Rahmenbedingungen gegenüber dem Grundfall variiert werden. Die nächstgünstigere Alternative sind Optionsprogramme auf der Basis von § 71 Abs. 1 Satz 8 AktG. Aufgrund der größeren Steuerersparnis sollten die eigenen Aktien jedoch erst im Ausübungszeitpunkt zurückgekauft werden. Ein Rückkauf der eigenen Aktien bereits im Gewährungszeitpunkt der Optionsrechte ist nicht zu empfehlen. Die höchsten Kosten fallen schließlich bei Optionsprogrammen auf der Grundlage von Wandel- oder Optionsanleihen und „nackten“ Optionsrechten an, wobei die Gewährung von Wandel- oder Optionsanleihen aufgrund des positiven Wertbeitrags der Anleihekomponente etwas günstiger ist. An welcher Stelle ein Programmkauf einzuordnen ist, hängt grundsätzlich von der an Dritte zu zahlenden Optionsprämie, der konkreten Ausgestaltung des Optionsprogramms und dem tatsächlichen

Schlussbetrachtung

463

Verlauf des Aktienkurses ab. Ex ante lässt sich jedoch vermuten, dass die Kosten eines Programmkaufs etwas geringer ausfallen als die bei Optionsprogrammen auf der Basis von § 71 Abs. 1 Satz 8 AktG mit einem Rückkauf der eigenen Aktien im Ausübungszeitpunkt. In Kapitel 4.2 wurde abschließend ermittelt, welche Ausgestaltungsmerkmale der Optionsrechte bei gleichen Kosten auf Seiten des Unternehmens die größten Anreizwirkungen versprechen. Auch hier war das Ergebnis eindeutig: Indexgebundene Optionen geben Führungskräften den stärksten Anreiz für eine nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes. Alle anderen betrachteten Optionstypen, hierzu gehörten „Traditional Stock Options“, „Premium Options“, performanceabhängige Optionen und „Repricable Options“, sind ihnen unterlegen und erfüllen außerdem weder das Verursachungs- noch das Opportunitätskostenprinzip. Zusammenfassend lassen sich folgende Kernaussagen festhalten. Aktienoptionsprogramme sind als anreizkompatibles Vergütungssystem grundsätzlich dazu geeignet, zur Lösung des bei börsennotierten Unternehmen bestehenden Principal-Agent-Konflikts zwischen Anteilseignern und angestelltem Management beizutragen. Um die Anreizkompatibilität zu gewährleisten, müssen die Optionsvereinbarungen zwingend Anpassungsregelungen für den Fall von Kapitalmaßnahmen und einen Dividendenschutz vorsehen. Eine grundsätzliche Begrenzung der Vergütungshöhe („caps“) ist nicht erforderlich. Für außergewöhnliche, nicht vorhersehbare Entwicklungen, die in keinem Zusammenhang mit der Leistung der Führungskräfte stehen, sollten jedoch Obergrenzen für die Vergütung festgelegt werden. Außerdem ist zu fordern, dass zu Vergütungszwecken nur indexgebundene Optionsrechte ausgegeben werden, da von ihnen die größten Anreizwirkungen ausgehen und gleichzeitig die Gefahr der „Windfall Profits“ am geringsten ist. Zukünftige Arbeiten sollten sich daher mit der Bestimmung geeigneter Referenzindices befassen, um so die Anreizwirkungen von Aktienoptionsprogrammen zu verbessern. Der Vorteilhaftigkeitsvergleich der unterschiedlichen Durchführungsvarianten hat gezeigt, dass Aktienoptionsprogramme ausschließlich als Stock Appreciation Rights ausgestaltet werden sollten, da diese bei gleichen Anreizwirkungen aus Sicht der Aktionäre am kostengünstigsten sind. Da die formalen Erfordernisse aber sehr viel geringer sind als bei realen Optionsprogrammen, darf die Entscheidungskompetenz nicht mehr ausschließlich beim Aufsichtsrat bzw. Vorstand liegen. Der Hauptversammlung muss auch bei der Einführung virtueller Optionsprogramme ein Mitspracherecht über die wesentlichen Eckpunkte eingeräumt werden, wie dies der Fall ist, wenn direkt in die Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre eingegriffen wird. Damit die Angemessenheit einer aktienkursorientierten Vergütung beurteilt werden kann, ist außerdem eine umfangreiche Berichterstattung erforderlich. Diese darf sich nicht nur auf den Jahresabschluss beschränken, sondern muss einen gesonderten Vergütungsbericht umfassen. Um die Vergleichbarkeit der unterschiedlichen Durchführungsvarianten zu ermöglichen, muss darüber hinaus die bilanzielle Abbildung harmonisiert werden. Ein Schritt in diese Richtung ist das Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz. Bei der Darstellung der Kosten eines Optionsprogramms ist es aber nicht ausreichend, nur auf den „fair value“ der Optionsrechte im Gewährungszeitpunkt abzustellen. Auch bei realen Optionsprogrammen müssen die Auswirkungen

464

Schlussbetrachtung

des Verwässerungseffekts auf das Aktionärsvermögen quantifiziert und im Vergütungsbericht angegeben werden. Im Rahmen dieser Arbeit wurde die Kostenkomponente eines Optionsplans abgeschätzt. Offen bleibt die Bestimmung der positiven Effekte auf den Unternehmenswert, die auf die Umsetzung eines Aktienoptionsprogramms und die damit verbundene Verhaltensänderung der Führungskräfte zurückzuführen sind. Für eine Angemessenheitsbeurteilung aktienkursorientierter Vergütung ist darüber hinaus ein geeigneter Maßstab erforderlich. In welchem Verhältnis die Vergütung der Führungskräfte zu den positiven Effekten stehen sollte, kann aber nur das Ergebnis einer gesamtgesellschaftlichen Diskussion auf Basis allgemein akzeptierter Moralvorstellungen sein.

Anhang

Anhang

467

Ein Portfolio bestehend aus einem Anteil x des risikobehafteten Wertpapiers i und einem Anteil (1-x) des Marktportfolios m weist folgende Rendite und folgendes Risiko auf: (1) E(~r ) x ˜ E(~r )  (1  x ) ˜ E(~r ) p

(2)

i

m

x 2 ˜ ı i2  2 ˜ x ˜ (1  x ) ˜ ı im  (1  x ) 2 ˜ ı 2m

ıp

Die erwartete Rendite und die Standardabweichung des Portfolios p reagiert auf marginale Änderungen des Anteils x gemäß: wE(~rp ) (3) E(~ri )  E(~rm ) wx (4)

wı p

1  1 ˜ ( x 2 ˜ ı i2  2 ˜ x ˜ (1  x ) ˜ ı im  (1  x ) 2 ˜ ı 2m ) 2 wx 2 ˜ (2 ˜ x ˜ ı i2  2 ˜ x ˜ (1  x ) ˜ ı 2m  2 ˜ ı im  4 ˜ x ˜ ı im )

Im Marktgleichgewicht ist das Wertpapier i schon mit einem bestimmten Anteil im Marktportfolio enthalten. Ein zusätzlicher Anteil x führt zu einem ineffizienten Portfolio und somit zu einem Angebots- bzw. Nachfrageüberschuss. Das Portfolio p ist nur effizient, wenn der Anteil x gleich null ist. Im Marktgleichgewicht gilt für die Änderung der erwarteten Rendite (Rendite) des Portfolios p in Abhängigkeit von einer marginalen Änderung des Portfolioanteils x: wE (~rp ) (5) E (~ri )  E (~rm ) wx x 0 wı p

(6)

wx

1

x 0

 1 ˜ (ı 2m ) 2 ˜ (2 ˜ ı 2m  2 ˜ ı im ) 2

ı im  ı 2m ım

Für die Grenzrate der Substitution zwischen der erwarteten Rendite und dem Risiko des Marktportfolios ergibt sich: wE (~rp ) wx E (~ri )  E (~rm ) (7) wı p wx (ı im  ı 2m ) ı m x 0

Im Marktgleichgewicht entspricht die Grenzrate der Substitution der Steigung der Kapitalmarktlinie: E(~rm )  rf E(~ri )  E(~rm ) (8) (ı im  ı 2m ) ı m ım Löst man diese Gleichung nach der Rendite des Wertpapiers i auf, so erhält man die Security Market Line: E(~ri )

(9)

Abbildung 30: 1763

ı rf  (E(~rm )  rf ) ˜ im ı 2m

(E(~rm )  rf ) ˜ ȕ i

Ableitung der Security Market Line (SML)1763

Vgl. BIEG 1999a, S. 301-303; KRUSCHWITZ 1999, S. 190-192; KUßMAUL 1999d, S. 180f.; PERRIDON/STEI2004, S. 279f.; SCHNEIDER 1992, S. 512-514 oder STEINER/BRUNS 2002, S. 25-27.

NER

468

Anhang

Ausgangspunkt ist die Bedingung für eine optimale Entlohnungsfunktion bei der First-bestLösung: (1)

UcP ( z  s(z )) UcA1 (s( z ))

Ȝ

Differentiation nach z führt zu: (2)

UcPc ( z  s( z )) ˜ (1  sc( z ))

Ȝ ˜ UcAc 1 (s( z )) ˜ sc( z )

Einsetzen für O gemäß (1) führt zu: (3)

UcPc (z  s( z )) ˜ (1  sc( z ))

UcP ( z  s( z )) ˜ UcAc 1 (s( z )) ˜ sc( z ) UcA1 (s( z ))

Division durch UcP (z  s( z )) und anschließendes Umstellen ergibt: (4)

UcPc ( z  s( z )) Ucc (s( z )) ˜ (1  sc( z ))  A1 ˜ sc( z ) UcP ( z  s( z )) UcA1 (s( z ))

0

Unter Zugrundelegung der Definition des ARROW-PRATTSCHEN-Risikomaßes führen weitere Umformungen zu: sc(z) Abbildung 31:

1764

R P (z  s(z)) R P (z  s(z))  R A (s(z)) Bestimmung der Steigung der Entlohnungsfunktion bei der First-best-Lösung1764

Vgl. GILLENKIRCH 1997, S. 32f.

Anhang

469

- Veräußerung, Rückzug bzw. Aufnahme von/aus (neuen) Kerngeschäftsfeldern - Verschmelzungsverträge - Eingliederungen, Ausgliederungen, Umwandlungen, Spaltungen sowie andere wesentliche Strukturmaßnahmen - Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsverträge - Erwerb oder Veräußerung von wesentlichen Beteiligungen - Übernahme- und Abfindungs-/Kaufangebote - Kapitalmaßnahmen (inkl. Kapitalberichtigung) - wesentliche Änderung des Ergebnisses der Jahresabschlüsse oder Zwischenberichte gegenüber früheren Ergebnissen oder Marktprognosen - Änderung des Dividendensatzes - bevorstehende Zahlungseinstellung/Überschuldung, Verlust nach § 92 AktG/kurzfristige Kündigung wesentlicher Kreditlinien - Verdacht auf Bilanzmanipulation, Ankündigung der Verweigerung des Jahresabschlusstestats durch den Wirtschaftsprüfer - erhebliche außerordentliche Aufwendungen (z.B. nach Großschäden oder Aufdeckung krimineller Machenschaften) oder erhebliche außerordentliche Erträge - Ausfall wesentlicher Schuldner - Abschluss, Änderung oder Kündigung besonders bedeutender Vertragsverhältnisse (einschließlich Kooperationsabkommen) - bedeutende Erfindungen, Erteilung bedeutender Patente und Gewährung wichtiger (aktiver/passiver) Lizenzen - maßgebliche Produkthaftungs- oder Umweltschadensfälle - Rechtsstreitigkeiten und Kartellverfahren von besonderer Bedeutung - Veränderungen in Schlüsselpositionen des Unternehmens bzw. Wechsel des Wirtschaftsprüfers - Restrukturierungsmaßnahmen mit erheblichen Auswirkungen auf die künftige Geschäftstätigkeit - Beschlussfassung des Vorstands, von der Ermächtigung der Hauptversammlung zur Durchführung eines Rückkaufprogramms Gebrauch zu machen Abbildung 32:

1765

Beispiele prüfungsrelevanter Tatsachen im Rahmen der Publizitätspflicht1765

Vgl. BAFIN 2005, S. 43f.

470

Anhang

Um die Auswirkungen der Ankündigung eines Aktienrückkaufs, der in t * durchgeführt wird, abschätzen zu können, werden die Aktienkurse vor ( S0 ) und nach ( Sc0 ) der Ankündigung verglichen. Zu ihrer Bestimmung wird vereinfachend ein Dividendendiskontierungsmodell ohne Berücksichtigung von Steuern auf Kapitalerträge verwendet. Für S0 und Sc0 ergibt sich dann: (1)

S0

1 f Dt ˜¦ n 0 t 0 1  rEK t

(2)

Sc0

, eA f D t  N ausg ˜ Sct r 1 t r 1 D t 1 1 Dt 0 ˜¦  ˜ r  ˜ ¦ t tr t ausg , eA ausg , eA n 0 t 0 1  rEK n 0  N 0 n  N 1  rEK t t r 1 1  rEK 0 0

Sc0

1 t r 1 D t 1 ˜¦  , eA n 0 t 0 1  rEK t n 0  N ausg 0

, eA § N ausg ˜ Sct r f Dt 0 ˜¨ ¦ t ¨ 1  r t r  1 rEK  t tr EK ©

· ¸ ¸ ¹

Die Aktionäre sind nur dann bereit, ihre Aktien zu veräußern, wenn sich durch den Aktienverkauf ihre Vermögensposition weder verschlechtert noch verbessert. Für Sct * gilt: (3)





f 1 1 Dt , eA ˜ D t r  N ausg ˜ Sct r  ˜ ¦ 0 t t r ausg , eA ausg , eA n 0  N0 n 0  N0 t t r 1 1  rEK

Sct r

Wird (3) nach Sct * aufgelöst, so ergibt sich: (4)

Sct r 

Sct r ˜

, eA N ausg ˜ Sct r 0

n0  N

ausg , eA 0

n0 , eA n 0  N ausg 0

Sct r

f Dt 1 1 ˜ Dtr  ˜ ¦ t t r ausg , eA ausg , eA n 0  N0 n0  N0 t t r 1 1  rEK f 1 Dt ˜ ttr ausg , eA ¦ n 0  N0  1  r t tr EK

1 f Dt ˜¦ n 0 t t r 1  rEK t  t r

Durch Einsetzen von (4) in (2) folgt für Sc0 : (5)

Sc0

1 t r 1 D t 1 ˜¦  , eA n 0 t 0 1  rEK t n 0  N ausg 0

f § N ausg , eA 1 f Dt Dt ˜ ¨¨  0 ˜ ˜¦ ¦ tr t t r t t t r 1  rEK © 1  rEK n 0 t t * 1  rEK

Sc0

1 t r 1 D t 1 ˜¦  , eA n 0 t 0 1  rEK t n 0  N ausg 0

§ N ausg , eA f Dt n ˜ ¨¨  0 ˜¦  0 t n n0  1 r  t t 0 EK r ©

Sc0 Abbildung 33:

1766

1 t r 1 D t 1 f Dt ˜¦  ˜¦ t n 0 t 0 1  rEK n 0 t t r 1  rEK t

1 f Dt ˜¦ n 0 t 0 1  rEK t

Auswirkungen eines Aktienrückkaufs auf den Aktienkurs1766

Ähnlich auch SCHANZ 2004, S. 14-19 und VOLKART 1998, S. 6f.

S0

f

·

Dt

¦ 1  r ¸¸ ¹ t tr

t

EK

· ¸ ¸ ¹

Anhang

471

Der Ausübungsgewinn bei der Durchführung eines Aktienoptionsprogramms auf der Basis von § 71 Abs. Nr. 8 AktG entspricht genau dann dem Ausübungsgewinn der anderen Durchführungsvarianten, wenn die Optionsbedingungen im Falle des vorzeitigen Rückkaufs eigener Aktien für die Anpassung der Optionsanzahl und des Basispreises sowie für den Dividendenschutz folgende Regelungen vorsehen: n0 , eA N ausg N ausg ˜ (1) 0 0 n 0  N ausg 0 (2)

Xc0

(3)

Xctc

§ · N ausg , eA ˜ ¨¨ X 0  0 ˜ S0 ¸¸ n 0 © ¹ , eA § n0 N ausg nSt 0 ˜ ¨ X0  ˜ S0 ˜ 1  rEK , eA ¨ n 0  N ausg n0 0 ©

n0 , eA n 0  N ausg 0





1 nSt  ˜ Dc0 ˜ 1  rEK , eA n 0  N ausg 0

mit

Dc0



tc

·¸¸ tc

¹ tc 1 nSt  ˜ D i ˜ 1  rEK ausg , eA ¦ n0  N0 i 1





t c i

, eA D 0  N ausg ˜ S0 0

Zu zeigen ist, dass gilt: (4)

, eA ˜ Stc  X tc N ausg ˜ Sctc  Xctc N ausg 0 0

Im Falle des Rückkaufs eigener Aktien gilt für den Aktienkurs in den Folgeperioden: n0 Sctc (5) ˜ Stc , eA n 0  N ausg 0 Für den Dividendenschutz ohne Rückkauf eigener Aktien gilt: (6)

tc

X tc

X0  ¦ i 0



Di nSt ˜ 1  rEK n0



t c i

Durch Einsetzen von Gleichung (3), (5) und (6) in Gleichung (4) eingesetzt, ergibt sich: (7)

tc

Di

i 0

n0

N ausg ˜ Stc  N ausg ˜ X 0  N ausg ˜¦ 0 0 0



, eA  N ausg ˜ 0

N

ausg , eA 0



t c i

nSt ˜ 1  rEK

˜

, eA  N ausg ˜ 0

n0 , eA n 0  N ausg 0

1 , eA n 0  N ausg 0

ausg , eA 0

n0 , eA n 0  N ausg 0

˜ Stc

§ N ausg , eA nSt ˜ ¨ X0  0 ˜ S0 ˜ 1  rEK ¨ n 0 ©





˜ D0  N tc

1 n0  N

, eA N ausg ˜ 0



ausg , eA 0

nSt ˜ ¦ D i ˜ 1  rEK



·

¸¸ tc

¹



nSt t c EK

˜ S0 ˜ 1  r



t ci

i 1

Im ersten Schritt werden die Terme betrachtet, die Stc enthalten. Unter Berücksichtigung des Zusammenhangs in Gleichung (1) und anschließendes Umformen erhält man: n0 n0 N ausg ˜ Stc N ausg ˜ ˜ ˜ Stc (8) 0 0 n0 n 0  N ausg ausg 0 n 0  N0 ˜ ausg n 0  N0

472

Anhang

n0 n0 ˜ 2 ˜ Stc n 0  N ausg n 0  n 0 ˜ N ausg N ausg ˜ n0 0 0 0  n 0  N ausg n 0  N ausg 0 0

N ausg ˜ St c 0

N ausg ˜ 0

N ausg ˜ Stc 0

N ausg ˜ St c 0

q.e.d.

Als nächstes werden die Terme verglichen, die X 0 enthalten: (9)

 N ausg ˜ X0 0

, eA  N ausg ˜ 0

n0 ˜ X0 , eA n 0  N ausg 0

Durch Einsetzen von (1) in (9) ergibt sich: n0 n0 (10)  N ausg ˜ X 0  N ausg ˜ ˜ ˜ X0 0 0 n0 n 0  N ausg ausg 0 n 0  N0 ˜ n 0  N ausg 0 n0 n0 ˜ 2 ˜ X0 n 0  N ausg n 0  n 0 ˜ N ausg N ausg ˜ n0 0 0 0  n 0  N ausg n 0  N ausg 0 0

 N ausg ˜ X0 0

 N ausg ˜ 0

 N ausg ˜ X0 0

 N ausg ˜ X0 0

q.e.d.

Schließlich müssen noch die restlichen Terme übereinstimmen: (11)

tc

N ausg ˜¦ 0 i 0

N

ausg , eA 0



Di nSt ˜ 1  rEK n0



t c i



n0 N ausg , eA nSt ˜ 0 ˜ S0 ˜ 1  rEK ausg , eA n0  N0 n0

˜





tc



, eA  N ausg ˜ 0

1 , eA nSt ˜ D 0  N ausg ˜ S0 ˜ 1  rEK 0 , eA n 0  N ausg 0

, eA  N ausg ˜ 0

tc 1 nSt ˜ D i ˜ 1  rEK ausg , eA ¦ n 0  N0 i 1





tc



t c i

Ausmultiplizieren und Einsetzen von Gleichung (1) in (9) führt zu: (12)

tc

N ausg ˜¦ 0 i 0

tc

N ausg ˜¦ 0 i 0 tc

N ausg ˜¦ 0 i 0

Abbildung 34:

Di nSt t c i ˜ 1  rEK n0

tc N ausg ˜ n0 1 nSt t c i 0 ˜ ˜ ¦ D i ˜ 1  rEK n n 0  N ausg 0 i 0 0 n 0  N ausg ˜ 0 ausg n 0  N0

Di nSt t c i ˜ 1  rEK n0

tc N ausg ˜ n0 n 0  N ausg nSt t c i 0 0 ˜ 2 ˜ ¦ D i ˜ 1  rEK ausg ausg ausg n 0  N0 n 0  n 0 ˜ N0  N0 ˜ n 0 i 0

Di nSt t c i ˜ 1  rEK n0

N ausg ˜¦ 0

tc

i 0

Di nSt t c i ˜ 1  rEK n0

q.e.d.

Anpassungen zur Wertneutralität beim Rückkauf eigener Aktien

Anhang

473

Zu bestimmen ist der Ausübungsgewinn, wenn eigene Aktien während der Laufzeit des Optionsprogramms zurückgekauft werden. Die Optionsbedingungen sollen außerdem Regelungen zur Gewährleistung der Wertneutralität und zum Dividendenschutz enthalten, d.h. es soll gelten: n0 , eA N ausg N ausg ˜ und (1) 0 0 n 0  N ausg 0 (2)

n0 , eA n 0  N ausg 0

Xct  mit

1 , eA n 0  N ausg 0 Dct r

t r 1 § D N ausg , eA nSt t  i nSt t  t r · ¸¸ ˜ ¨¨ X 0  ¦ i ˜ 1  rEK  0 ˜ St r ˜ 1  rEK n n i 0 0 0 © ¹ t 1 nSt t  t r nSt t i ˜ Dct r ˜ 1  rEK  ˜ ¦ D i ˜ 1  rEK , eA n 0  N ausg i t r 1 0









, eA D t r  N ausg ˜ St r 0

Durch Einsetzen der Nebenbedingung und Umformen vereinfacht sich Gleichung (2) zu: (2)

Xct

n0 , eA n 0  N ausg 0

t r 1 t Dt § D D nSt t i nSt t  t r nSt t  i ·¸¸ ˜ ¨¨ X 0  ¦ i ˜ 1  rEK  r ˜ 1  rEK  ¦ i ˜ 1  rEK n n n i 0 i t r 1 0 0 0 © ¹

n0 , eA n 0  N ausg 0

t § D nSt ˜ ¨¨ X 0  ¦ i ˜ 1  rEK i 0 n0 ©





t i

· ¸¸ ¹

n0 ˜ Xt , eA n 0  N ausg 0

Für den Ausübungsgewinn ergibt sich unter Berücksichtigung von Gleichung (4-52) dann: (3)

· n0 n0 , eA § N ausg ˜ Stc  X tc N ausg ˜ ¨¨ ˜ Stc  ˜ X tc ¸¸ 0 0 ausg , eA , eA n 0  N ausg 0 © n0  N0 ¹

N ausg ˜ Stc  X tc N ausg ˜ 0 0

N ausg ˜ Stc  X tc N ausg ˜ 0 0

n0 n0 Stc  X tc ˜ n0 n 0  N ausg ausg 0 n 0  N0 ˜ ausg n 0  N0 n0 n ˜ n  N ausg ˜ 2 0 0ausg 0 ausg ˜ Stc  X tc ausg n 0  N0 n 0  n 0 ˜ N0  N0 ˜ n 0

N ausg ˜ Stc  X tc N ausg ˜ Stc  X tc 0 0 Der Ausübungsgewinn entspricht auch bei einem vorzeitigen Rückkauf eigener Aktien dem Ausübungsgewinn der anderen Varianten. Abbildung 35:

Wertneutralität beim Rückkauf eigener Aktien während der Laufzeit des Optionsprogramms

474

Anhang

Es wird die Differenz zwischen der Steuerentlastung eines Optionsprogramms ohne bzw. mit Anpassungsregelungen bei einem Rückkauf der Aktien im Gewährungszeitpunkt bestimmt: St oA  SmA

s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ 5% ˜ N 0

ausg

˜ X tc  S0

1  r

nSt t c EK

§ · n0 5% ˜ N ausg ˜ ¨¨ X tc  ˜ S0 ¸¸ 0 ausg n  N 0 0 © ¹  s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ 1  rEKnSt tc s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜

 s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜

5% ˜ N ausg ˜ S0 ˜ 0

5% ˜ N ausg ˜ S0 0

1  r

nSt t c EK

5% ˜ N ausg ˜ 0

n0 ˜ S0 n 0  N ausg 0

1  r

nSt t c EK

N ausg 1 0 ˜ s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ nSt n 0  N ausg 1  rEK 0





tc

<0 d.h. die zusätzliche Steuerbelastung eines Optionsprogramms ohne Anpassungsregelungen ist bei einem Aktienrückkauf im Gewährungszeitpunkt geringer als die eines Optionsprogramms mit Anpassungsregelungen. Abbildung 36:

Vergleich der zusätzlichen Steuerzahlungen bei einem Aktienrückkauf im Gewährungszeitpunkt

Anhang

475

Es wird die Differenz zwischen der Steuerentlastung eines Optionsprogramms ohne bzw. mit Anpassungsregelungen bei einem Rückkauf der Aktien im Gewährungszeitpunkt bestimmt:

St oA  SmA m

 s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¦ t 1

N ausg 0

1  r

nSt t EK

 s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜

m

 s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¦ t 1

N ausg 0

1  r

 s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜

nSt t EK

tc

tc

N ausg 0

nSt t EK

t 1

 S0 ˜ s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜



S0  X t 1 ·¸ 1  5,5 % tc t 1 ¸¹

n0 n0 § · ˜ S0  X t ˜ S0  X t 1 ¸ ¨ n 0  N ausg n 0  N ausg 0 0 ¨ ¸ ˜  ¨ 1  5,5 % tc t 1  5,5 % tc t 1 ¸ ¨ ¸ © ¹

N ausg 0

m ˜ 1  r



nSt t EK

tc

N ausg 0

§ · t t 1 ¸ ˜ ¨¨  t c t t c  t 1 ¸ 1  5,5 % ¹ © 1  5,5 % §

1

¦ 1  r ˜ ¨¨ 1  5,5 % ©

t m 1

nSt t EK

t c t



· 1 ¸ t c  t 1 ¸ 1  5,5 % ¹

m N ausg n0 0 ˜ S0 ˜ s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¦ ausg nSt t n 0  N0 t 1 m ˜ 1  rEK

· § t t 1 ¸ ˜ ¨¨  t c t t c  t 1 ¸     1 5 , 5 % 1 5 , 5 % © ¹

tc n0 N ausg 0 ˜ S0 ˜ s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¦ ausg nSt t n 0  N0 t m 1 1  rEK

§ · 1 1 ¸ ˜ ¨¨  t c t t c  t 1 ¸     1 5 , 5 % 1 5 , 5 % © ¹

m N ausg N ausg 0 0 ˜ S0 ˜ s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¦ ausg nSt t n 0  N0 t 1 m ˜ 1  rEK

§ · t t 1 ¸ ˜ ¨¨  t c t t c t 1 ¸ 1  5,5 % ¹ © 1  5,5 %





t c t

n0 n0 · § ˜ S0  X t ˜ S0  X t 1 ¸ ¨ ausg t n N t 1 n N ausg    0 0 0 0 ¸ ¨ ˜ ˜  ˜ ¨m m 1  5,5 % tc t 1  5,5 % tc t 1 ¸ ¸ ¨ ¹ ©

m



S0  X t

nSt t EK

t m 1

S0 ˜ s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¦



§

N ausg 0

¦ 1  r ˜ ¨¨ 1  5,5 % ©

¦ 1  r

t m 1

§ t S0  X t  t  1 ˜ S0  X t 1 ·¸ ˜ ¨¨ ˜ t c t m m 1  5,5 % tc t 1 ¸¹   1 5,5 % ©

tc N ausg N ausg 0 0 ˜ S0 ˜ s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¦ ausg nSt t n 0  N0 t m 1 1  rEK

· § 1 1 ¸ <0 ˜ ¨¨  t c t 1  5,5 % tc t 1 ¸¹ © 1  5,5 %

d.h. die Steuerentlastung eines Optionsprogramms ohne Anpassungsregelungen ist größer als die eines Optionsprogramms mit Anpassungsregelungen. Abbildung 37:

Vergleich der optionsplanspezifischen Steuerwirkungen bei einem Aktienrückkauf im Gewährungszeitpunkt

476

Anhang

Zu prüfen ist, ob die Verringerung der Steuerlast bei einem Optionsprogramm auf Basis von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG bei einem Rückkauf der eigenen Aktien im Gewährungszeitpunkt oder bei einem Rückkauf im Ausübungszeitpunkt größer ist: (1)

N ausg 0

m

 s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¦ t 1

1  r

nSt t EK

tc

 s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜

§ t S0  X t  t  1 ˜ S0  X t 1 ·¸ ˜ ¨¨ ˜ t c t m m 1  5,5 % tc t 1 ¸¹   1 5,5 % © §

N ausg 0

S0  X t

¦ 1  r ˜ ¨¨ 1  5,5 % ©

t m 1

N ausg 0

m

d t  s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜ ¦ t 1

1  r

nSt t EK

tc

 s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt ˜

t c t

nSt t EK

S0  X t 1 ·¸ 1  5,5 % tc t 1 ¸¹

§ t · Ct C t 1 t 1 ¸ ˜ ¨¨ ˜  ˜ t c t t c t 1 ¸ m m     1 5 , 5 % 1 5 , 5 % © ¹

N ausg 0

§

Ct

¦ 1  r ˜ ¨¨ 1  5,5 % ©

t m 1



nSt t EK

t c t



C t 1

· ¸

1  5,5 % tc t 1 ¸¹

Division beider Seiten der Ungleichung durch s GewSt  s KSt  s KSt ˜ s GewSt und N ausg ergibt: 0 (2)

m

¦ t 1



1

1  r

nSt t EK

tc

§

1

S0  X t

¦ 1  r ˜ ¨¨ 1  5,5 % © m

d t ¦ t 1

1

1  r

tc

t c t

nSt t EK

t m 1



§ t S0  X t  t  1 ˜ S0  X t 1 ·¸ ˜ ¨¨ ˜ t c t m 1  5,5 % tc t 1 ¸¹ © m 1  5,5 %

nSt t EK

S0  X t 1 ·¸ 1  5,5 % tct 1 ¸¹

§ t · Ct C t 1 t 1 ¸ ˜ ¨¨ ˜  ˜ t c t t c  t 1 ¸ m m     1 5 , 5 % 1 5 , 5 % © ¹

1

§

Ct

¦ 1  r ˜ ¨¨ 1  5,5 % ©

t m 1



nSt t EK

t c t



C t 1

· ¸

1  5,5 % tct 1 ¸¹

Anhang

477

Zunächst werden die Summen auf der linken Seite der Ungleichung betrachtet. Da aufeinanderfolgende Summanden in den Summen ähnliche Terme enthalten, ergibt sich: (3)

m

¦ t 1

1

1  r

nSt t EK

tc

1

¦



t m 1





1  r

nSt t EK

1

1  r

nSt m EK

1

1  r

nSt m 1 EK

m 1

¦ t 1

˜

˜

§ S 0  X t S0  X t 1 ·¸  ˜ ¨¨ t c t t c  t 1 ¸    1 5 , 5 % 1 5,5 %  © ¹

S0  X m m 1 t S0  X t §¨ 1  ˜ ˜ t c t ¨ nSt t 1  5,5 % tcm ¦ t 1 m 1  5,5 % © 1  rEK

S0  X m 1  5,5 % tcm

S0  X t t ˜ m 1  5,5 % tc t

S0  X t t c t m 1  5,5 %

t c 1

¦ t

§ t S0  X t t  1 S0  X t 1 ·¸  ˜ ˜ ¨¨ ˜ t c t m 1  5,5 % tc t 1 ¸¹ © m 1  5,5 %

t c 1



S0  X t

¦ 1  5,5 %

t m 1

t c t



1

1  r

nSt t 1 EK

· ¸ ¸ ¹

§ · S 0  X tc 1 1 ¸ ˜¨   t t 1 nSt nSt ¨ 1  r 1  r ¸ 1  r nSt tc EK EK EK © ¹

§ · 1 1 ¸ ˜¨  t t 1  nSt nSt ¨ 1  r 1  r ¸ EK EK © ¹

§ · S 0  X tc 1 1 ¸ ˜¨  t 1  t nSt nSt ¨ 1  r 1  r ¸ 1  r nSt tc EK EK EK © ¹

Da die rechte Seite der Ungleichung eine identische Struktur hat wie (3) tritt an die Stelle von S - X lediglich der entsprechende Gesamtoptionswert in t. Im Rahmen der Analyse wurde eine Aktienkursentwicklung unterstellt, die bei einem Rückkauf eigener Aktien im Gewährungszeitpunkt nicht zu Teilwertabschreibungen in Folgeperioden führt d.h. St t S0 für alle t. Die Differenz S0  X t ist daher immer kleiner oder gleich dem inneren Wert St  X t . Da außerdem der Gesamtwert der Optionsrechte immer größer ist als der entsprechende innere Wert, d.h. es gilt:1767 (4)

C t ! S t  X t t S0  X t C tc

S t c  X t c t S0  X t c

 t  tc t

tc

folgt daraus, dass der absolute Betrag der rechten Seite der Ungleichung größer ist als der Betrag der linken Seite. Die Steuerersparnis bei einem Rückkauf im Ausübungszeitpunkt ist somit größer als die bei einem Rückkauf im Gewährungszeitpunkt. Abbildung 38:

1767

Vergleich der optionsplanspezifischen Steuerwirkungen bei einem Aktienrückkauf im Gewährungs- und Ausübungszeitpunkt

Lediglich im Ausübungszeitpunkt am Ende der Laufzeit sind der innere Wert und der Gesamtwert identisch.

478

Anhang

Zu bestimmen ist die erste partielle Ableitung des Optionswertes bezüglich des Aktienkurses St, d.h.: (1)



wC TSO wSt



w St ˜ Nd1  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ N d1  ı ˜ IJ wSt Nd1  St ˜ n d1 ˜

mit:





wd1 w d ı˜ IJ  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ n d1  ı ˜ IJ ˜ 1 wSt wSt









ln St / S0  rf  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ ı˜ IJ

d1

Außerdem gilt: (2)

wd1 wSt



w wSt





§ ln St / S0  rf  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ · ¨¨ ¸¸ ı˜ IJ © ¹



w d1  ı ˜ IJ wSt

1 St ˜ ı ˜ IJ



n d1  ı ˜ IJ als Wert der Dichtefunktion der Standardnormalverteilung lässt sich auch ausdrücken als: (3)



n d1  ı ˜ IJ

2 1  ˜d1  ı˜ IJ 1 ˜e 2 2ʌ



1  ˜d12  d1 ˜ı˜ 1 ˜e 2 2ʌ

2 2 n d1 ˜ e ln St / S0  rf  0,5˜ı ˜IJ 0,5˜ı ˜IJ

1 IJ  ˜ı 2 ˜IJ 2

n d1 ˜ e

n d1 ˜ e ln St / S0  rf ˜IJ

1 d1 ˜ı˜ IJ  ˜ı 2 ˜IJ 2

n d1 ˜

St rf ˜IJ ˜e S0

Durch Einsetzen von Gleichung (2) und (3) in (1) ergibt sich: (4)

wC TSO wSt

Nd1 

St ˜ n d1 St ˜ n d1 ˜ e rf ˜IJ S0 ˜ e  rf ˜IJ  ˜ S0 St ˜ ı ˜ IJ St ˜ ı ˜ IJ

wobei sich die beiden letzten Terme zu null addieren. Die partielle Ableitung des Optionswertes bezüglich des Aktienkurses vereinfacht sich somit zu: (5)

wC TSO wSt

Nd1

Da sich „Traditional Stock Options“ und „Premium Options“ nur durch die Höhe des Basispreises unterscheiden, entspricht die partielle Ableitung auch in diesem Fall: (5)

wC PO wSt

jedoch mit: Abbildung 39:

Nd1 d1





ln St / X  rf  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ ı˜ IJ

Ableitung des Wertes einer „Traditional Stock Option“ und einer „Premium Option“ bezüglich des Aktienkurses

Anhang

479

Ausgangspunkt ist die Bestimmungsgleichung des Optionswertes einer performanceabhängigen Option: (1)





mit:



,

d2

ln Bu / St Ȟ und  Ȟ˜ı˜ IJ ı˜ IJ Ableitung von Term 1: w St ˜ Nd1  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ N d1  ı ˜ IJ (2) wSt

rf  0,5 ˜ ı 2 ı2

d3





Nd1  St ˜ n d1 ˜













wd1 w d ı˜ IJ  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ n d1  ı ˜ IJ ˜ 1 wSt wSt

Dabei gilt: w § ln St / Bu ·  Ȟ ˜ı˜ IJ ¸ ¨ wSt © ı ˜ IJ ¹

(3)

wd1 wSt

(4)

n d1  ı ˜ IJ







ln B2u / St ˜ S0  Q˜V˜ W V˜ W

3

ln St / Bu  Ȟ ˜ı˜ IJ ı˜ IJ

d1

2Ȟ



§B · St ˜ Nd1  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ N d1  ı ˜ IJ  St ˜ ¨¨ u ¸¸ ˜ N d 2  N d 3 © St ¹ 1 2 2 Ȟ 2 §B ·  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ ¨¨ u ¸¸ ˜ N  d 2  ı ˜ IJ  N  d3  ı ˜ IJ © St ¹

C PVO

1 St ˜ ı ˜ IJ

2 1 ˜ e 0,5˜d1 ı˜ IJ 2ʌ

w d1  ı ˜ IJ und wSt

2 1 ˜ e 0,5˜d1  d1 ˜ı˜ 2ʌ

2 2 n d1 ˜ e ln St / Bu  rf  0,5˜ı ˜IJ 0,5˜ı ˜IJ

IJ  0 , 5˜ı 2 ˜ IJ

n d1 ˜ e d1 ˜ı˜

n d1 ˜ e ln St / Bu  rf ˜IJ

n d1 ˜

IJ  0 , 5˜ı 2 ˜IJ

St rf ˜IJ ˜e Bu

Durch Einsetzen von (3) und (4) in (2) ergibt sich für Term 1: (5)





w St ˜ Nd1  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ N d1  ı ˜ IJ wSt



Nd1 

n d1 § S0 · ¸ ˜ ¨1  ı ˜ IJ ¨© Bu ¸¹

Ableitung von Term 2: (7)

w wSt

2Ȟ · § ¨  S ˜ §¨ Bu ·¸ ˜ N d  N d ¸ 2 3 ¸ ¨ t ¨© St ¸¹ ¹ ©

§

·

2Ȟ

2 ˜ Ȟ  1 ˜ ¨¨ Bu ¸¸ ˜ N d 2  N d 3 © St ¹

§B · § w  d 3 · w  d 2 ¸  St ˜ ¨¨ u ¸¸ ˜ ¨¨ n  d 2 ˜  n  d 3 ˜ S S w wSt ¸¹ t © t ¹ © 2Ȟ

Außerdem gilt: (8)

w  d 2 wSt

w wSt

§ ln B2u / St ˜ S0 · ¨¨   Q ˜ V ˜ W ¸¸ V ˜ W © ¹

1 St ˜ V ˜ W



w  d2  V ˜ W wSt



480

(9)

Anhang

w  d 3 wSt

w § ln Bu / St ·  Ȟ ˜ı˜ IJ ¸ ¨ wSt © ı˜ IJ ¹

1 St ˜ ı ˜ IJ



w  d3  ı ˜ IJ wSt



Unter Berücksichtigung von (8) und (9) ergibt sich aus (7) für den zweiten Term: (10)

w wSt

2Ȟ § · ¨  S ˜ §¨ Bu ·¸ ˜ N d  N d ¸ 2 3 ¨ t ¨© St ¸¹ ¸ © ¹

·

§

2Ȟ

2 ˜ Ȟ  1 ˜ ¨¨ Bu ¸¸ ˜ N d 2  N d 3  © St ¹

2Ȟ

1 § Bu · ˜ ¨ ¸ ˜ n  d 2  n  d 3 ı ˜ IJ ¨© St ¸¹

Ableitung von Term 3: (11)

2 Ȟ 2 § · ¨ S ˜ e  rf ˜IJ ˜ §¨ Bu ·¸ ˜ N  d 2  ı ˜ IJ  N  d3  ı ˜ IJ ¸ 0 ¨S ¸ ¸ ¨ © t ¹ ¹ © Bu2 Ȟ  2  rf ˜IJ § S0 ˜ e ˜ ¨¨  2 Ȟ  2 ˜ 2 Ȟ 1 ˜ N  d 2  ı ˜ IJ  N  d 3  ı ˜ IJ St ©



w wSt





§B ·  ¨¨ u ¸¸ © St ¹

2 Ȟ 2















§ w  d2  ı ˜ IJ w  d 3  ı ˜ IJ · ·¸ ¸ ˜ ¨¨ n  d 2  ı ˜ IJ ˜  n  d3  ı ˜ IJ ˜ ¸¸ wSt wSt © ¹¹



Durch Einsetzen von (8) und (9) in (11) ergibt sich für den dritten Term: (12)

2 Ȟ 2 § ¨ S ˜ e  rf ˜IJ ˜ §¨ Bu ·¸ ˜ N  d 2  ı ˜ IJ  N  d3  ı ˜ IJ ¨S ¸ ¨ 0 © t ¹ © B2 Ȟ  2 S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ 2uȞ 1 ˜  2 Ȟ  2 ˜ N  d 2  ı ˜ IJ  N  d 3  ı ˜ St



w wSt









ı ˜1 IJ  n d

 n  d2  ı ˜ IJ ˜

3

·

¸¸



¹ IJ



ı ˜1 IJ ·¸

ı˜ IJ ˜

¹

Zusammengefasst ergibt sich für die Ableitung einer performanceabhängigen Option aus (5), (10) und (12): (13)

wC PVO wS t

Nd1 

n d1 § S0 · ¸ ˜ ¨1  ı ˜ IJ ¨© Bu ¸¹

2Ȟ

2Ȟ

§B · 1 § Bu · ˜ ¨ ¸ ˜ n  d 2  n  d 3  2 ˜ Ȟ  1 ˜ ¨¨ u ¸¸ ˜ N d 2  N d 3  ı ˜ IJ ¨© St ¸¹ © St ¹ B2 Ȟ 2 § 1  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ 2uȞ 1 ˜ ¨  2 Ȟ  2 ˜ N  d 2  ı ˜ IJ  N  d 3  ı ˜ IJ  ˜ n  d2  ı ˜ IJ St ˜ ı IJ ©













1 · ˜ n  d3  ı ˜ IJ ¸ ı˜ IJ ¹

Abbildung 40:

Ableitung des Wertes einer performanceabhängigen Option bezüglich des Aktienkurses





Anhang

481

Bei einer „Repricable Option“ muss bei der Bestimmung der Steigung bezüglich des Aktienkurses danach unterschieden werden, ob die untere Barriere bereits erreicht wurde oder nicht. Lag der Aktienkurs seit der Gewährung immer oberhalb der unteren Anpassungsgrenze, so ergibt sich unter Zugrundelegung von (4-138) für die erste Ableitung der Bewertungsgleichung einer „Repricable Option“: (1)

mit:



wC RPO wSt



w St ˜ Nd1  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ N d1  ı ˜ IJ wSt



1



w wSt

2˜ Ȟ  2 · § § B · 2˜Ȟ ¨ S ˜ ¨ d ¸ ˜ Nd  S ˜ e  rf ˜IJ ˜ §¨ Bd ·¸ ˜ N d2  ı ˜ IJ ¸ 2 0 ¨S ¸ ¸ ¨ t ¨© St ¸¹ © t ¹ ¹ ©

2



2˜ Ȟ 2˜ Ȟ  2 · §B · w §¨ § Bd · ˜ N d3  ı ˜ IJ ¸ St ˜ ¨¨ ¸¸ ˜ Nd 3  Bd ˜ e  rf ˜IJ ˜ ¨¨ d ¸¸ ¸ wSt ¨ © St ¹ © St ¹ © ¹

3











d1

ln St / S0  rf  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ ı˜ IJ

,

d2

d3

· 1 §¨ § Bd · ˜ ¨ ln¨¨ ¸¸  Ȟ ˜ ı 2 ˜ IJ ¸¸ ı ˜ IJ © © St ¹ ¹

und

Ȟ



· 1 §¨ § Bd2 · ¸  Ȟ ˜ ı2 ˜ IJ¸ ˜ ln¨ ¸ ı ˜ IJ ¨© ¨© St ˜ S0 ¸¹ ¹ rf  0,5 ˜ ı 2 ı2

Beim ersten Term handelt es sich um eine „Traditional Stock Option“ mit dem Basispreis S0, so dass sich als Ableitung ergibt: (2)





w St ˜ Nd1  S0 ˜ e  rf ˜IJ ˜ N d1  ı ˜ IJ wSt



Nd1

Ableitung von Term 2: (3)



w wSt

2˜ Ȟ  2 § § B · 2˜Ȟ · ¨ S ˜ ¨ d ¸ ˜ Nd  S ˜ e  rf ˜IJ ˜ §¨ Bd ·¸ ˜ N d2  ı ˜ IJ ¸ 2 0 ¨S ¸ ¨ t ¨© St ¸¹ ¸ © t ¹ © ¹





2˜ Ȟ 2˜ Ȟ § §B · §B · wd ¨  2 ˜ Ȟ  1 ˜ ¨¨ d ¸¸ ˜ Nd 2  St ˜ ¨¨ d ¸¸ ˜ n d 2 ˜ 2  S0 ˜ e  rf ˜IJ ¨ S S wSt © t ¹ © t ¹ ©





2˜ Ȟ  2 § §B · B2˜Ȟ  2 w d 2  ı ˜ IJ ·¸ ·¸ ˜ ¨  2 ˜ Ȟ  2 ˜ 2d˜Ȟ 1 ˜ N d 2  ı ˜ IJ  ¨¨ d ¸¸ ˜ n d2  ı ˜ IJ ˜ ¨ ¸¸ St wSt © St ¹ © ¹¹







482

Anhang

Wird berücksichtigt, dass Folgendes gilt: (4)



n d2  ı ˜ IJ



2 1 ˜ e 0,5˜d 2 ı˜ IJ 2ʌ

2 1 ˜ e 0,5˜d 2  d 2 ˜ı˜ 2ʌ

n d 2 ˜ e ln Bd / St ˜S0  Ȟ˜ı 2

(5)

wd 2 wSt

w wSt

2

n d 2 ˜ e ln Bd / St ˜S0  rf ˜IJ

˜IJ  0 , 5˜ı 2 ˜IJ

§ 1 § § Bd2 · ·· ¨ ¸  Ȟ ˜ ı2 ˜ IJ ¸¸ ˜ ¨ ln¨ ¸¸ ¨ ı ˜ IJ ¨ ¨© St ˜ S0 ¸¹ © ¹¹ ©

n d 2 ˜ e d 2 ˜ı˜

IJ  0 , 5˜ı 2 ˜ IJ

n d 2 ˜

2





w d2  ı ˜ IJ wSt

1 St ˜ ı ˜ IJ

IJ  0 , 5˜ı 2 ˜IJ

Bd2 ˜ e rf ˜IJ S t ˜ S0



dann ergibt sich für Term 2: (6)

§ §B · ¨  2 ˜ Ȟ  1 ˜ ¨¨ d ¸¸ ¨ © St ¹ ©

2˜ Ȟ

˜ Nd 2 

1 § Bd · ˜¨ ¸ ı ˜ IJ ¨© St ¸¹

2˜ Ȟ

˜ n d 2  S0 ˜ e  rf ˜IJ

2˜ Ȟ § ·· §B · B2˜Ȟ  2 1 ˜ ¨  2 ˜ Ȟ  2 ˜ 2d˜Ȟ 1 ˜ N d 2  ı ˜ IJ  ˜ e rf ˜IJ ˜ ¨¨ d ¸¸ ˜ n d 2 ¸ ¸ ¨ ¸¸ St S0 ˜ ı ˜ IJ © St ¹ © ¹¹



§

·

2 ˜ Ȟ  1 ˜ ¨¨ Bd ¸¸

2˜ Ȟ

© St ¹



˜ Nd 2  2 ˜ Ȟ  2 ˜ e  rf ˜IJ ˜

S0 St

§B · ˜ ¨¨ d ¸¸ © St ¹

2˜ Ȟ  2



˜ N d2  ı ˜ IJ



Ableitung von Term 3: (7)

w wSt

2˜ Ȟ  2 § § B · 2˜Ȟ · ¨ S ˜ ¨ d ¸ ˜ Nd  B ˜ e  rf ˜IJ ˜ §¨ Bd ·¸ ˜ N d3  ı ˜ IJ ¸ t ¨ 3 d ¨S ¸ ¸ ¨ © St ¸¹ © t ¹ ¹ ©



§

·

 2 ˜ Ȟ  1 ˜ ¨¨ Bd ¸¸ © St ¹





2˜ Ȟ

§B · ˜ Nd 3  St ˜ ¨¨ d ¸¸ © St ¹

§B · ˜ N d 3  ı ˜ IJ  Bd ˜ e  rf ˜IJ ˜ ¨¨ d ¸¸ © St ¹

2˜ Ȟ  2

2˜ Ȟ

˜ n d 3 ˜



B2˜Ȟ  2 wd 3  2 ˜ Ȟ  2 ˜ Bd ˜ e  rf ˜IJ ˜ 2d˜Ȟ 1 St wSt

wd



˜ n d3  ı ˜ IJ ˜

3

ı˜ IJ wSt



Wird folgender Zusammenhang berücksichtigt: (8)



n d3  ı ˜ IJ



2 1 ˜ e 0,5˜d 3 ı˜ IJ 2ʌ

n d 3 ˜ e ln Bd / St  Ȟ˜ı

(9)

wd 3 wSt

w wSt

2

2 1 ˜ e 0,5˜d 3  d 3 ˜ı˜ 2ʌ

n d 3 ˜ e ln Bd / St  rf ˜IJ

˜IJ  0 , 5˜ı 2 ˜IJ

§ 1 § § Bd · ·· ¨ ˜ ¨ ln¨ ¸  Ȟ ˜ ı 2 ˜ IJ ¸¸ ¸ ¨ ı ˜ IJ ¨ ¨© St ¸¹ ¸ © ¹¹ ©

IJ  0 , 5˜ı 2 ˜IJ



1 St ˜ ı ˜ IJ



n d1 ˜ e d 3 ˜ı˜ n d 3 ˜

w d1  ı ˜ IJ wSt



IJ  0 , 5˜ı 2 ˜IJ

Bd rf ˜IJ ˜e St

Anhang

483

so ergibt sich für den dritten Term: (10)

§

·

 2 ˜ Ȟ  1 ˜ ¨¨ Bd ¸¸

2˜ Ȟ

© St ¹

 2 ˜ Ȟ  2 ˜ Bd ˜ e  rf ˜IJ ˜ §

·

 2 ˜ Ȟ  1 ˜ ¨¨ Bd ¸¸ © St ¹

2˜ Ȟ

˜ Nd 3 

1 § Bd · ˜¨ ¸ ı ˜ IJ ¨© St ¸¹



2˜ Ȟ

˜ n d 3



Bd2˜Ȟ  2 1 § Bd · ˜ N d3  ı ˜ IJ  ˜¨ ¸ S2t˜Ȟ 1 ı ˜ IJ ¨© St ¸¹ ˜ Nd 3  2 ˜ Ȟ  2 ˜ e  rf ˜IJ ˜

Bd St

§B · ˜ ¨¨ d ¸¸ © St ¹

2˜ Ȟ

˜ n d 3

2˜ Ȟ  2



˜ N d3  ı ˜ IJ



Zusammengefasst ergibt sich aus (2), (6) und (10) als erste partielle Ableitung der Bewertungsgleichung einer „Repricable Option“ bezüglich des Aktienkurses: (9)

wC RPO wSt

§B · Nd1  2 ˜ Ȟ  1 ˜ ¨¨ d ¸¸ © St ¹

2˜ Ȟ

 2 ˜ Ȟ  2 ˜ e  rf ˜IJ ˜

S0 § Bd · ˜¨ ¸ St ¨© St ¸¹

 2 ˜ Ȟ  2 ˜ e  rf ˜IJ ˜

Bd St

˜ Nd 2

2˜ Ȟ  2

§B · ˜ ¨¨ d ¸¸ © St ¹

§B · Nd1  2 ˜ Ȟ  1 ˜ ¨¨ d ¸¸ © St ¹ §B ·  2 ˜ Ȟ  2 ˜ e  rf ˜IJ ˜ ¨¨ d ¸¸ © St ¹

2˜ Ȟ

2˜ Ȟ  2

2˜ Ȟ  2









§B · ˜ N d 2  ı ˜ IJ  2 ˜ Ȟ  1 ˜ ¨¨ d ¸¸ © St ¹ ˜ N d3  ı IJ

2˜ Ȟ

˜ Nd 3

˜ Nd 2  Nd 3









§S · B ˜ ¨¨ 0 ˜ N d 2  ı ˜ IJ  d ˜ N d 3  ı ˜ IJ ¸¸ S S t © t ¹

Hat der Aktienkurs im Zeitablauf die Anpassungsgrenze unterschritten, wird aus der „Repricable Option“ eine normale BLACK-SCHOLES-Option mit dem Basispreis Bd. Sie hat die Steigung: (5)

wC RPO wSt

mit:

d1

Abbildung 41:

Nd1





ln St / Bd  rf  0,5 ˜ ı 2 ˜ IJ ı˜ IJ Ableitung des Wertes einer „Repricable Option“ bezüglich des Aktienkurses

484

Anhang

Zu bestimmen ist die erste partielle Ableitung der Bewertungsgleichung einer indexgebundenen Option bezüglich des Aktienkurses: (1)

C IO

mit:

d1



St ˜ Nd1  H t ˜ N d1  ı a ˜ IJ ln St / H t  0,5 ˜ ı a ˜ IJ ıa ˜ IJ



Ș

§I · S0 ˜ ¨¨ t ¸¸ ˜ e ț˜t , © I0 ¹

2

ı ˜ 1  ȡ2

ıa

rf  Ș ˜ rf  į I  0,5 ˜ ȡ ˜ ı ˜ ı I ˜ 1  Ș

ț

(2)

,

wC IO wSt





und

w St ˜ Nd1  H t ˜ N d1  ı a ˜ IJ wSt Nd1  St ˜ n d1 ˜

,

Ht

Ș

ȡ˜ı ıI





w d  ıa ˜ IJ wd1  H t ˜ n d1  ı a ˜ IJ ˜ 1 wSt wSt



Es gilt: (3)



n d1  ı a ˜ IJ



2 1 ˜ e 0,5˜d1 ı a ˜ IJ 2ʌ

n d 3 ˜ e ln St / H t  0,5˜ı a

(4)

wd1 wSt

w wSt

§ lnSt / H t  0,5 ˜ ı a 2 ˜ IJ · ¨ ¸ ¨ ¸ ıa ˜ IJ © ¹

2 1 ˜ e 0,5˜d1  d1 ˜ı a ˜ 2ʌ

2

˜IJ  0 , 5˜ı a 2 ˜ IJ

n d 3 ˜ e ln St / H t

1 St ˜ ı a ˜ IJ

n d1 ˜ e d1 ˜ı a ˜

IJ  0 , 5˜ı a 2 ˜IJ



n d 3 ˜

w d1  ı a ˜ IJ wSt

IJ  0 , 5˜ı a 2 ˜ IJ

St Ht



Durch Einsetzen von (3) und (4) in (2) ergibt sich daraus: (5)

wC IO wSt

Abbildung 42:

Nd1  St ˜ n d1 ˜

1 H ˜S 1  n d 3 ˜ t t ˜ H t St ˜ ı a ˜ IJ St ˜ ı a ˜ IJ

Nd1

Ableitung der Bewertungsgleichung einer indexgebundenen Option bezüglich des Aktienkurses

Literaturverzeichnis Monografien, Beiträge in Zeitschriften und Sammelwerken Acharya, Viral V./Kose, John/Sundaram, Rangarajan K.: On the optimality of resetting executive stock options, in: Journal of financial economics, Vol. 57, (2000), S. 65-101. Ackermann, Ulrich/Strnad, Oliver: Betriebsausgabenabzug des Arbeitgebers bei Stock Options, in: DStR, 39. Jg. (2001), S. 477f. Achleitner, Ann-Kristin/Bassen, Alexander: Controllingsysteme in jungen Wachstumsunternehmen - terra incognita, in: BB, 57. Jg. (2002), S. 1192-1198. Achleitner, Ann-Kristin/Wichels, Daniel: Stock Option-Pläne als Vergütungsbestandteil wertorientierter Entlohnungssysteme, in: Achleitner, Ann-Kristin/Wollmert, Peter (Hrsg.): Stock Options - Finanzwirtschaft, Gesellschaftsrecht, Bilanzierung, Steuerrecht, Unternehmensbewertung, 1. Aufl., Stuttgart 2000, S. 1-25. Achleitner, Ann-Kristin/Wichels, Daniel: Stock Option-Pläne als Vergütungsbestandteil wertorientierter Entlohnungssysteme, in: Achleitner, Ann-Kristin/Wollmert, Peter (Hrsg.): Stock Options - Finanzwirtschaft, Gesellschaftsrecht, Bilanzierung, Steuerrecht, Unternehmensbewertung, 2. Aufl., Stuttgart 2002, S. 1-24. Ackermann, Ulrich/Suchan, Stefan Wilhelm: Repricing von Stock Options - aktienrechtliche Zulässigkeit und bilanzielle Behandlung, in: BB, 57. Jg. (2002), S. 1497-1504. Adam-Müller, Axel F. A./Wangler, Clemens: Das Positionspapier der Arbeitsgruppe Stock Options des Deutschen Standardisierungsrates, in: FB, Beilage KoR, 3. Jg. (2001), S. 1-12. Adams, Michael: Der Markt für Unternehmenskontrolle und sein Mißbrauch, in: AG, 34. Jg. (1989), S. 333-338. Adams, Michael: Corporate Governance: Vertragen sich deutsche Unternehmensverfassung und das Shareholder-Prinzip?, in: ZfB-Ergänzungsheft 4/1997, 67. Jg. (1997a), S. 2130. Adams, Michael: Stellungnahme zur Aktienrechtsreform 1997, in: AG, 42. Jg. (1997b), Sonderheft: Die Aktienrechtsreform 1997, S. 9-26. Adams, Michael: Aktienoptionsprogramme für Vorstände: Gigantische Summen, in: Handelsblatt, 57. Jg. (2002a), Nr. 126 vom 4. Juli 2002, S. 8. Adams, Michael: Vorstandsvergütungen, Arbeitspapiere des Instituts für Bankrecht der Johann Wolfgang Goethe Universität Frankfurt am Main, Nr. 96, Frankfurt am Main 2002b.

486

Literaturverzeichnis

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487

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