La theorie de la banque libre

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George Selgin La théorie de la banque libre

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George Selgin Université de Géorgie

La théorie de la banque libre La banque libre et l’étalon-or Traduit de l'américain par Stéphanie HOTTINGUER-ANDRE (revu par François GUILLAUMAT)

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EDITIONS DES BELLES-LETTRES Copyright © 1991 Editions des Belles-Lettres. L’édition originale de cet ouvrage est parue en 1988 sous le titre : The Theory of Free Banking : Money Supply under Competitive Note Issue. Aux éditions Rowman & Littlefield, Totowa, New Jersey.

_ Etats-Unis d’Amérique. ISBN

A mes parents

Sommaire Préface.....................................................................................................................XIII Avant-Propos...........................................................................................................XV PREMIERE PARTIE : MISE EN PLACE DU DECOR .....................................................1 1 : Vue d’ensemble......................................................................................................3 But et plan de l’étude...........................................................................................4 Le contexte historique .........................................................................................6 L’expérience américaine ...................................................................................16 2 : Le développement d’un système bancaire libre................................................20 La monnaie-marchandise...................................................................................21 Le développement des banques .........................................................................24 Transférabilité et négociabilité ..........................................................................26 Les avantages de la substitution fiduciaire........................................................28 L’échange de billets à titre régulier ...................................................................30 Les établissements de compensation .................................................................35 Un système de banque libre parvenu à maturité................................................39 L’équilibre à long terme ....................................................................................44 DEUXIEME PARTIE : LA BANQUE LIBRE ET L’EQUILIBRE MONETAIRE ..............47 3 : L’expansion du crédit à demande de monnaie constante ................................49 La loi des réserves excédentaires ......................................................................49 La loi des compensations adverses....................................................................53 La discrimination entre les différents billets .....................................................56 La production de billets monopolisée................................................................63 Illustration L’inflation australienne après 1910.....................................................67 4 : L’équilibre monétaire .......................................................................................69 La demande de monnaie ....................................................................................69 Le marché de la monnaie-banques et le marché des fonds prêtables ................71 Les avis d’autres auteurs ...................................................................................74 Crédit de transfert, crédit “créé” et épargne forcée ...........................................79 5 : Les variations dans la demande de monnaie-banques .....................................87 Un accroissement de la demande de monnaie ...................................................87 Une baisse de la demande de monnaie ..............................................................92 6 : Les besoins économiques en réserves.................................................................95

X _ Préface La théorie de la conservation.............................................................................95 Les déterminants de la demande de réserves.....................................................98 Changements uniformes dans la demande de monnaie ...................................100 La variabilité du multiplicateur de réserves ....................................................106 L’accroissement concerté du crédit .................................................................109 Les banques en tant qu’intermédiaires purs ....................................................112 TROISIEME PARTIE : Banque libre contre banque centrale .........................117 7 : Le dilemme du centralisme monétaire ............................................................119 Le problème de l’information..........................................................................119 Le problème de la quantité de monnaie à produire .........................................125 La faiblesse des normes de stabilisation monétaire.........................................129 La “stabilisation des prix”.................................................................130 Le contrôle du taux d’intérêt .............................................................138 Le “plein-emploi”..............................................................................140 Le contrôle des agrégats monétaires .................................................141 La banque centrale et les billets ........................................................142 8 : L’offre d’argent liquide ....................................................................................145 La demande relative pour la monnaie manuelle..............................................146 L’offre de liquidités dans un système de banque libre ....................................150 L’offre de liquidité monopolisée .....................................................................152 Comment stériliser les variations de réserves .................................................156 Illustrations tirées de l’histoire ........................................................................161 Appendice Formules de compensation de réserves.............................................169 9 : Stabilité et efficacité ..........................................................................................173 L’“injustice” débiteur-créancier ......................................................................173 Les variations subites dans l’offre de monnaie-marchandise..........................177 Ruées et autres paniques bancaires..................................................................182 Banque libre et efficience économique ...........................................................191 10 : Critiques diverses contre la liberté des banques ..........................................197 Les idées reçues...............................................................................................197 La fraude et la contrefaçon ..............................................................................201 Les limites à la croissance économique et au plein emploi.............................205 L’offre monétaire comme “monopole naturel” ...............................................207 L’argument des “biens publics” et autres “externalités”.................................212 La prétendue nécessité d’un prêteur en dernier ressort ...................................218 Les raisons d’opportunité ................................................................................223

Préface _ XI 11 : La liberté des banques et la réforme monétaire ...........................................225 Règles imposées, autorité centrale ou liberté des contrats? ............................225 Une proposition pratique de réforme...............................................................231 Conclusion ...............................................................................................................237 Appendice Contraintes réglementaires, difficultés financières et prêteur en dernier ressort...................................................................................................................241 Introduction A ..................................................................................................241 L’hypothèse de “l’affaiblissement financier”" ................................................242 L’insolvabilité des banques individuelles .........................................243 Les lois contre la création de succursales.......................243 Les limites réglementaires aux activités des banques...........................................................................246 Les plafonds imposés à la rémunération des dépôts .............................................................................247 L’assurance des dépôts ...................................................249 Le prêteur en dernier ressort lui-même ..........................251 Le Mythe de “l’Effet de Contagion”.................................................251 L’aide purement contractuelle...........................................................256 Fusions et acquisitions....................................................258 Le rôle du monopole d’émission .....................................................................259 La demande de liquidités ..................................................................260 Un marché secondaire pour les billets ..............................................262 La monnaie “supérieure”...................................................................264 La théorie de la “domination” monétaire ..........................................267 La Banque Libre à l’abri des paniques..............................................271 Conclusion.......................................................................................................274 Bibliographie ...........................................................................................................275 A Ce chapitre est issu du Cato Journal, Vol. 9, No. 2 (Automne 1989). L'auteur est maître de

conférences en économie à l'Université de Géorgie. Cet article a été écrit lorsqu'il était assistant en économie à l'Université de Hong Kong. Il tient à remercier Thomas M. Humphrey et William A. Niskanen pour leurs commentaires.

XII _ Préface Index.........................................................................................................................298

Si nous voulons la survie de la libre entreprise et de l’économie de marché (ce que même les partisans d’une “économie mixte” semblent eux aussi souhaiter), nous n’avons pas le choix : il faut remplacer le monopole actuel des hommes de l’Etat sur la production de monnaie par la libre concurrence entre des banques d’émission privées. Nous n’avons jamais eu de monnaie dont les responsables auraient eu pour seul et exclusif souci de donner au public la monnaie qu’il préfère à d’autres, leurs moyens d’existence mêmes dépendant de la satisfaction des attentes ainsi créées. Ce que nous devons organiser aujourd’hui, c’est un Mouvement pour la Banque Libre à l’image du mouvement pour le libre-échange du 19° siècle, qui ferait connaître non seulement les dégâts causés par une forte inflation, dont on peut soutenir que les institutions actuelles permettraient de l’éviter, mais aussi l’effet inévitable et plus grave des systèmes existants, qui est de multiplier les périodes de récession. F. A. Hayek Prix Nobel d’économie (1974) *

*

Denationalization of Money : The Argument Refined. Londres : Institute of Economic Affairs, 1978, pp. 126-129.

Préface La plupart des économistes pensent que “la monnaie ne se gère pas toute seule”. C’est justement l’affirmation que j’entends contester dans cet ouvrage. J'essayerai aussi à cette occasion d’ajouter quelque renfort à ce qu’on appelle “les fondements microéconomiques de la théorie monétaire”. Comme la plupart de ceux qui s’intéressent à la “banque libre” aujourd'hui, c’est après avoir lu le livre de F. A. Hayek Denationalization of Money (1978), que je me suis intéressé au sujet. L’auteur y soutient qu'une création monétaire soumise aux lois de la libre concurrence conduit à une stabilité et à une régularisation de la monnaie bien supérieures à celles que son administration par les banques centrales permettrait jamais d’obtenir. Cette affirmation allait à l’encontre aussi bien des interprétations conventionnelles de l'histoire, et tout particulièrement de l'histoire américaine, que de la théorie monétaire officielle. Aiguillonné par ma découverte de Hayek, je décidai de réexaminer l’histoire des institutions monétaires et bancaires aux Etats-Unis. Je me rendis compte progressivement que c’est une réglementation déraisonnable, et non le défaut d’une banque centrale, qui explique la plupart des imperfections -passées et présentes- de notre système monétaire. Au cours de mes recherches sur ce problème, j’ai pu lire plusieurs chapitres manuscrits du livre de Lawrence White : Free Banking in Britain (1984). Un de ces chapitres montre comment, au XIXème siècle en Ecosse, un système bancaire non réglementé avait fonctionné à la perfection; une preuve supplémentaire contre l'affirmation que les systèmes bancaires non réglementés auraient toujours été des échecs. Un autre chapitre présente une courte théorie de la banque libre, expliquant comment la concurrence peut garantir un fonctionnement harmonieux du système monétaire. L'étude de White relança mon intérêt pour la liberté des banques. Elle suggérait aussi la nécessité de faire une étude plus exhaustive, plus théorique -une étude qui examinerait la banque libre comme un système aussi bien susceptible d’avoir existé dans le passé que d’être retenu pour l’avenir. Il me fut finalement possible d'entreprendre cette recherche pour ma thèse de doctorat au département d'économie de l'Université de New York. Ce livre est une version substantiellement remaniée de ladite thèse. Je dois de grands remerciements au professeur White, non seulement parce qu'il a été l’inspirateur de la présente étude, mais aussi parce qu'il m'a aidé à l'achever en tant

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que président de mon jury de thèse. J'ai aussi une grande dette intellectuelle envers Kurt Schuler, dont les recherches sur la banque libre ont permis la découverte de beaucoup de faits importants, qu'il a bien voulu généreusement partager avec moi; son enthousiasme pour ce sujet a été une source d'encouragement permanente. Et pour finir, j'aimerais remercier pour leurs apports scientifiques Richard H. Timberlake, Jr. de l'Université de Géorgie; Richard Ebeling de l'Université de Dallas; et les membres de mon jury de thèse : Jesse Benhabib, Clive Bull, et Jonas Prager, tous membres de l'Université de New-York, et Anna J. Schwartz, du National Bureau of Economic Research. J'ai bénéficié du soutien financier de plusieurs institutions dont l'Austrian Economics Program de l'Université de New York, qui m'a accordé une bourse pour les trois années et demie passées dans cette université. J'aimerais tout particulièrement remercier Israel M. Kirzner pour avoir contribué de façon décisive à mon admission dans ce programme. Le Mises Institute de Auburn University m'a accordé une bourse pour l'été 1984, et je dois en remercier le Directeur de cette université, Llewellyn Rockwell Jr. Enfin, l'Institute for Humane Studies de George Mason University m'a aidé à plusieurs titres, avec notamment une bourse d'été en externat accordée en 1981 et une bourse d'été d'internat en 1985. La plus grande partie du présent ouvrage a été rédigée pendant cet été-là, ainsi qu'au printemps 1985, lorsque je fus au service de cet Institut, et je suis reconnaissant à son équipe, Walter Grinder en particulier, pour avoir transformé en entreprise agréable ce qui aurait pu n’être qu’un pénible travail de rédaction. Sa nouvelle filiale Institute for Humane Studies (Europe) de Paris a apporté son assistance technique pour la mise au point du manuscrit de l’édition française. Qu’elle en soit ici remerciée * . En plus de l'aide intellectuelle et financière, j'ai aussi reçu divers soutiens de nombreuses personnes et institutions. J'aimerais en particulier remercier Karen Cash et Colleen Morretta du Center for the Study of Market Processes à George Mason University, et Mary Blackwell et Jean Berry du George Mason Word Processing Center, pour leur aide au moment de la rédaction finale de cet ouvrage; Paula Jescavage, de l'Interlibrary Loan Office à la Bobst Memorial Library de l'Université de New York, pour m'avoir procuré des centaines d'articles et de livres peu connus; et mon frère Peter Selgin, pour ses conseils de rédaction avisés. * IHS Europe, 35 avenue Mac-Mahon, 75017 Paris Tél. 43 80 85 17. Président : Jacques Garello

[N.d.T.].

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Pour conclure, j'aimerais remercier mes parents Paul et Pinuccia Selgin, ainsi que mes amis Mark Brady, Roy Childs, Charles Fowler, Andrea et Howie Rich, Chris Rowland et Barbra Schwartz pour m'avoir entouré et soutenu moralement, ce qui m'a permis de venir à bout de quatre difficiles années de doctorat.

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Avant-Propos Ceci est un livre important pour la théorie monétaire. A ce titre, il me rappelle une citation du Prix Nobel John Hicks dans un essai que je fais toujours lire à mes étudiants de troisième cycle en économie monétaire : “La théorie monétaire est moins abstraite que la plupart des théories économiques; elle ne peut éviter un rapport avec la réalité qui fait parfois défaut à d'autres branches de cette discipline. En effet, elle est liée à l'histoire monétaire dans un type de relation que l’étude théorique de l’économie n’entretient pas toujours avec son histoire”. Il en va ainsi, poursuit Hicks, pour deux raisons. Tout d'abord, le meilleur travail de théorie monétaire est souvent lié à l'actualité, il vise à expliquer un problème monétaire de son temps; ensuite, les institutions monétaires sont en continuelle évolution, et avec elles le “corpus” des théories qui s'y appliquent 1 . Le présent ouvrage confirme la généralisation de Hicks, en étant tout à la fois d'actualité et en phase avec l'évolution des institutions. Il est d'actualité, parce que notre plus grand problème monétaire aujourd'hui est l’impuissance des banques centrales à garantir la stabilité macroéconomique, que ses partisans avaient promise. Le Système de la Réserve Fédérale, en particulier, n'a pas rempli ses engagements. Or ce livre offre une solution de remplacement convaincante. Il est en phase avec les évolutions institutionnelles non seulement récentes -à savoir, l’accroissement de la concurrence et la déréglementation partielle des marchés bancaires et financiers- mais aussi avec ce qu’on peut prévoir de l’avenir. Un système de banque libre, de la nature de celui qui est analysé ici peut, de façon plausible, être présenté comme l’aboutissement logique d’une évolution qui tend vers le laissez-faire monétaire. Il n’y a pas si longtemps, le débat sur le rôle de l’Etat dans le système monétaire se limitait pour l’essentiel à une rivalité entre des ensembles de recommandations contradictoires faites aux autorités monétaires sur la meilleure façon de gérer leurs interventions au jour le jour. Quelques-uns évoquaient le problème plus large de l’opportunité des règles constitutionnelles pour limiter le pouvoir des autorités monétaires. Heureusement, les options débattues par les professionnels et même les hommes politiques, en matière de politique monétaire, se sont élargies au cours de ces

1 John Hicks, “Monetary Theory and History - An Attempt at Perspective”, extrait des Critical

Essays in Monetary Theory (Oxford : Clarendon Press, 1967), pages 156-57.

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Avant-propos

dernières années jusqu’à y inclure la possibilité de se passer complètement des autorités monétaires. Le problème, tel qu’il se pose aujourd’hui consiste à savoir quel idéal est le plus facile à mettre en oeuvre : un idéal d’administrateur monétaire, qui serait mécaniquement apolitique et se pose en termes d’efficacité désintéressée, ou bien l’idéal d’un système monétaire entièrement privé et discipliné par les lois du marché. Les informations qu’on a pu accumuler sur l’histoire des systèmes monétaires exempts de banque centrale sont naturellement importantes dans ce débat. Le premier chapitre de ce livre fournit un aperçu utile de ces expériences. Mais l’observation empirique doit être interprétée à la lumière de la théorie. C’est à la compréhension théorique de la banque libre que cet ouvrage contribue en premier, et d’excellente façon. La nécessité d’une clarification et d’un approfondissement de la théorie de la banque libre est fortement ressentie. La banque libre a toujours été sommairement rejetée, ce qu’elle ne méritait certes pas, même par des économistes à l’esprit ouvert et réellement intéressés par des systèmes monétaires différents; la raison en serait, d’après Robert J. Barro, “le fonctionnement d’un système monétaire privé qui ne reposerait pas sur une monnaie-marchandise reste mal compris, (en tous cas par moi-même) 2 ”. Le modèle classique de l’offre de monnaie exposé dans les cours du premier cycle suppose toujours l’existence d’un monopole monétaire détenu par la banque centrale, et des réserves obligatoires sur les dépôts à vue. Selgin redéfinit et étend la théorie de l’offre de monnaie à un contexte de liberté bancaire, celui où les banques, privées et concurrentielles, échappent à toute obligation réglementaire sur la création de billets et l’ouverture de dépôts à vue (étant seulement contraintes par les disciplines du marché à faire en sorte que leurs engagements soient convertibles dans une autre monnaie). Les recherches sur ce sujet présentaient jusqu’ici une carence surprenante, malgré le regain d’intérêt récent des spécialistes pour des systèmes monétaires de remplacement. Il est heureux que ma modeste contribution théorique personnelle 3 se voie maintenant prolongée par les progrès de Selgin vers une théorie moderne de la banque libre. L’excellence théorique de cette étude ne tient pas à l’usage qu’elle aurait pu faire des derniers raffinements de l’économie mathématique; elle vient de ce qu’il a su tirer des conclusions originales de l’application réfléchie et inédite de concepts

2 Robert J. Barro, “United States Inflation and the Choice of a Monetary Standard,” extrait de

l’ouvrage de Robert E. Hall, Inflation : Causes and Effects (Chicago : University of Chicago Press pour le National Bureau of Economic Research, 1982), p.110 n. 2. 3 Lawrence H. White, Free Banking in Britain : Theory, Experience, and Debate, 1800-1845

(Cambridge : Cambridge University Press, 1984), Chapitre 1.

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monétaires et bancaires bien connus. Les principales conclusions montrent que la traditionnelle “loi des réserves excédentaires” -comme quoi une banque exposée à la concurrence ne peut pas sans risque accroître ses engagements au-delà de ses réserves excédentaires- s’applique aux banques émettrices de billets aussi bien qu’aux banques de dépôts à vue plus classiques, pourvu que les détenteurs de monnaie fassent une certaine différence entre les différents types de billets de banque. En revanche la loi ne s’applique pas à un émetteur qui aurait un privilège de monopole. Surcroît de provocation, nous apprenons que les limites à l’émission de billets s’étendent quand augmente la demande de détention pour la monnaie créée par la banque, et que l’expansion consécutive du passif et de l’actif des banques est assurée par des considérations d’équilibre du marché des crédits. Une banque peut modifier ses engagements en réponse à des variations de la demande même si ses réserves restent les mêmes, parce qu’un accroissement de la demande de détention implique une chute du taux de circulation, et par conséquent celle du ratio de réserves optimal. La théorie des réserves optimales élaborée par Selgin vient ébranler la vision mécaniste enseignée dans les livres de cours, qui affirme que le ratio de réserves serait constant et lie les changements des ratios de réserves bancaires souhaités à ceux du multiplicateur de crédit. Un autre prolongement surprenant et nouveau consiste à rejeter l’idée qu’il n’existerait pas de force économique de rappel pour limiter une expansion concertée de la part des banques. Les chapitres qui suivent font une comparaison utile des problèmes qui se posent respectivement aux systèmes de banque libre et de monopole centralisé. Selgin montre qu’une banque centrale, qui cherche à se comporter de façon neutre, ne reçoit pas du marché les informations en retour dont les banques en concurrence peuvent disposer pour faire des choix corrects de production de monnaie. Il est en particulier plus difficile de maintenir un équilibre entre les dépôts et la monnaie manuelle dans un régime à banque centrale. Quant aux différents disfonctionnements qu’on a souvent attribués au système de banque libre, ou bien ils ne sont pas essentiels, ou bien alors on découvre qu’ils sont encore plus graves dans un système de banque centrale. Le dernier chapitre offre une proposition de réforme monétaire fondé sur les conclusions de Selgin quant à la stabilité et à l’efficacité de la banque libre. La démonstration est convaincante, et il est inutile que je défende ici ses mérites. Mais je peux peut-être mentionner avec optimisme que la proposition de Selgin a quelques chances de mettre d’accord entre eux les partisans des autres programmes (qui tendent parfois à exagérer leurs différences) sur la dénationalisation de la monnaie, une conception laissez-fairiste de la stabilité monétaire, l’abolition des contraintes

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Avant-propos

réglementaires sur la production privée de la monnaie, la banque libre et (comme la plus stricte parmi les règles monétaristes), le gel de la base monétaire 4 . Etant donnée mon implication personnelle dans cet ouvrage en tant que directeur de la thèse (à l’Université de New York) sur laquelle cet ouvrage repose, on voudra bien excuser quelques remarques de nature plus personnelle. Dans un entretien enregistré dans les Conversations with Economists d’Arjo Klamer, Thomas J. Sargent remarque que l’expérience la plus gratifiante qu’il ait pu éprouver en tant qu’économiste est de voir ses étudiants le surpasser : “Un type dont vous vous rappelez qu’il ne savait rien quand il est arrivé à votre cours, et le voilà en train de créer des concepts nouveaux que vous avez du mal à comprendre, et de développer des arguments auxquels, pour l’essentiel, vous n’auriez jamais pensé. Ce qui est satisfaisant aussi, c’est de se dire, que certains ont compris le message, qu’ils sont comme ‘assis sur vos épaules 5 ’”. Je dirais que la déclaration de Sargent illustre parfaitement ce que je pense du présent ouvrage de George Selgin, dont je suis évidemment très fier de dire qu’il a été un de mes étudiants. La déclaration n’est cependant pas tout-à-fait appropriée. Pour commencer, je n’ai jamais eu Selgin comme étudiant à mes cours. Chose plus importante, il savait déjà quelque chose en y arrivant. En fait, il s’est présenté à l’Université de New York à l’automne 1981 en sachant déjà que son sujet de thèse serait la banque libre, même s’il ne possédait pas encore à l’époque toutes les bases de son futur ouvrage. C’est pourquoi, si je peux penser sans trop d’immodestie être pour quelque chose dans son travail, je ne peux pas affirmer que ce fût mon “message” qu’il a reçu à l’origine. Je ne peux même pas affirmer que Selgin s’appuie largement sur mes enseignements; il ne fait qu’y puiser. L’ampleur et la profondeur de son approfondissement personnel de la théorie monétaire sont une évidence tout au long du livre et constituent peut-être son aspect le plus impressionnant. Depuis le début, nous avons été des collègues poursuivant des recherches complémentaires plutôt qu’un professeur et son étudiant. Voir publier l’ouvrage de mon collègue Selgin, c’est cela qui me met en joie.

4 Je pense à des économistes tels que F. A. Hayek, Roland Vaubel, Leland B. Yeager, Gerald P.

O'Driscoll, Jr., Neil Wallace, moi-même et Milton Friedman. Tous, à l’exception de Wallace, sont mentionnés dans les chapitres 13 à 18 de l’ouvrage de James A. Dorn et Anna J. Schwartz : The Search for Stable Money (Chicago : University of Chicago Press, 1987). 5 Arjo Klamer, Conversation with Economists : New Classical Economists and Opportunities to

Speak Out on the Current Controversy in Macroeconomics (Totowa, N.J. : Rowman & Allanheld, 1984), p. 78.

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Avant-propos

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Lawrence H. White, New York, Juin 1987.

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PREMIERE PARTIE

Mise en place du décor

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Avant-propos

1 Vue d’ensemble “La concurrence entre les producteurs est bonne pour le consommateur et le monopole contraire à ses intérêts” : depuis l’époque d’Adam Smith, cette maxime guide la pensée et l’économie politique “orthodoxes”, et a rarement manqué d’exercer sa marque sur les choix économiques. Or, cette belle unanimité comporte encore une exception, et cette exception concerne la production de monnaie. Au cours des XVIIème, XVIIIème, et XIXème siècles, il ne s’est trouvé qu’un petit nombre de théoriciens pour s’élever contre l’institution de banques privilégiées par les hommes des Etats, avec monopole ou quasi-monopole sur l’émission de billets, et moins nombreux encore furent ceux qui protestèrent par la suite, à mesure que la banque centrale -une version du monopole monétaire censée être “au service de l’intérêt général”- en venait à être considérée comme un élément indispensable de la régulation monétaire d’un pays. A la suite de ces évolutions, la théorie et les implications d’une offre monétaire non réglementée et décentralisée ont été largement perdues de vue. Car on a tellement, et pendant tant d’années, considéré la banque centrale comme une donnée intangible, qu’on n’a jamais fait aucun effort pour examiner des systèmes concurrents, ne serait-ce que pour exposer les raisons pour lesquelles ils seraient voués à l’échec. Récemment, toutefois, un nouvel intérêt pour la banque déréglementée ou banque “libre“ a émergé, intérêt puissamment ravivé par la médiocrité des résultats obtenus par les banques centrales. La découverte majeure faite par F. A. Hayek dans Choice in Currency (1976) et sa monographie ultérieure sur la Denationalization of Money (1978) a battu en brèche l’idée que les hommes des Etats seraient plus aptes à fournir les instruments d’échange que des entrepreneurs privés. Cela ouvrit la voie à un champ de recherches entièrement nouveau, qui a déjà suscité un grand nombre de contributions scientifiques. La plupart d’entre eux portent sur l’histoire des systèmes bancaires décentralisés. Ces études montrent, que parmi les systèmes bancaires du passé qui reposaient sur une création monétaire décentralisée, ceux qui furent les moins réglementés ont à l’expérience plutôt bien fonctionné, tandis que ceux qui fonctionnaient le plus mal

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4 _ La théorie de la banque libre étaient au contraire soumis à des réglementations contraignantes 1 . En remettant en cause l’opinion que la banque libre aurait échoué dans le passé, ces études justifient que les théoriciens se soucient à nouveau de comparer ses caractéristiques opérationnelles à celles des systèmes bancaires centralisés.

But et plan de l’étude Le but de cet ouvrage est triple. Principalement, il vise à faire avancer la compréhension théorique de la banque libre. Malgré d’excellents ouvrages empiriques récemment parus, la théorie de la banque libre en est encore plus ou moins au même point qu’à l’époque où Vera Smith (1936) rendait compte des travaux scientifiques de l’époque sur le sujet. Ensuite, ce livre entend utiliser la théorie de la banque libre pour critiquer les systèmes bancaires monopolistiques, notamment tous ceux qui ont une banque centrale. Pour terminer, il présente des propositions concrètes d’amélioration, applicables aux formes actuelles de l’organisation monétaire et bancaire. L’enchaînement des chapitres traduit ce triple souci. Les chapitres 2 à 6 proposent une théorie descriptive de la banque libre. L’objectif du chapitre 2, “Le développement d’un système bancaire libre”, est de motiver et de justifier les hypothèses concernant la forme institutionnelle de la liberté bancaire. Ce sont ces hypothèses qui serviront de cadre au reste de l’ouvrage. Le chapitre 3 considère les limites à l’accroissement des engagements de la banque libre (monnaie produite par les banques d’émission privées ou monnaie-banques), quand leur demande de détention est stable; il examine aussi le statut spécial des émetteurs de monnaie protégés par un privilège de monopole, qui les isole des forces normales de rappel. Le chapitre 4 présente une certaine conception de l’équilibre monétaire, conception qui servira de critère pour évaluer (dans les chapitre 5 et 6) les capacités de réaction d’un système de banque libre aux variations de la demande de monnaie produite par les banques (la monnaie-banques). Les chapitres 7 et 8 opposent la banque libre à la banque centrale, examinant plus particulièrement leur capacité à maintenir la monnaie et les liquidités à leurs niveaux d’équilibre. Les chapitres 9 et 10 complètent cette comparaison en examinant quelques-uns des défauts présumés de la banque libre que la banque centrale est censée éviter. Pour finir, le chapitre 11 envisage la banque libre comme un substitut viable à d’autres projets de réforme monétaire; le chapitre conclut sur l’esquisse d’un

1 Voir en particulier Lars Jonung (1985); Rockoff (1974); Rolnik et Weber (1982, 1983, 1986);

Roland Vaubel (1984c); et Lawrence White (1984d).

Vue d’ensemble

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plan de déréglementation et de décentralisation des procédures de création monétaire existantes. Tout au long de l’étude, nous insisterons sur les implications macroéconomiques spécifiques de la notion de liberté bancaire. Les conséquences microéconomiques, quoique non dénuées d’importance, prêtent moins à controverse. En fait, comme notre sous-titre l’indique, nous nous attacherons à un point plus précis encore : l’étude portera sur les implications macroéconomiques de l’émission concurrentielle des billets, qui est la caractéristique la plus originale de la banque libre. D’autres aspects, tels que la déréglementation des dépôts (avec rémunération des comptes-chèques), la création de succursales, l’utilisation de moyens électroniques spéciaux pour les transferts de fonds, etc, ont non seulement été abondamment traités dans d’autres ouvrages mais sont aujourd’hui utilisés dans maints systèmes bancaires de par le monde. En plus, ce sont des domaines où les experts sont désormais résolument favorables à la déréglementation 2 . L’émission concurrentielle de monnaie -et de billets de banque convertibles en particulier-, est en revanche une possibilité relativement mal connue et peu explorée, que la plupart des économistes refusent de prendre en considération. La raison n’en est pas difficile à trouver : de nos jours, le monopole de la création monétaire est indispensable aux opérations des banques centrales. C’est pourquoi, le fait même d’envisager cette forme de déréglementation revient à envisager une réorganisation radicale et en tous cas l’abandon des idées reçues sur la conduite et la nécessité d’une politique monétaire centralisée. Un tel révisionnisme est à mille lieues des préoccupations quotidiennes des théoriciens de la monnaie et de la banque, qui s’attachent à étudier les mécanismes qu’ils ont sous les yeux. Il est pourtant la raison d’être même de cette étude. Les développements qui vont suivre se veulent simples : comprendre la banque libre n’exige aucun bagage technique supérieur à ce que l’on peut trouver dans les cours de licence sur la monnaie et la banque. Il est même recommandé aux professeurs d’économie monétaire et bancaire de donner ce livre à lire à leurs étudiants comme complément à la théorie conventionnelle. Bon nombre des développements théoriques apparaissant dans ces chapitres devraient même leur être familiers : ce qui est nouveau, c’est l’effort qu’il faut faire pour appliquer ces concepts à l’examen d’un système bancaire dont les caractéristiques institutionnelles sont différentes. Cela ne doit pas échapper au lecteur. S’il ne fait attention qu’à certains points particuliers, les arbres lui cacheront la forêt et il pourra même être porté à croire qu’il n’y a pas grand chose de nouveau ni de controversé dans ce qu’on lui donne à lire. Si, d’un autre côté, il ne prend connaissance que des conclusions, il pourra facilement s’imaginer que non seulement 2 Benston (1983) est un exemple actuel de partisan de la déréglementation.

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6 _ La théorie de la banque libre ce devant quoi il se trouve est complètement inédit, mais encore qu’il s’agit là du produit de quelque raisonnement bizarre autant qu’original. Le lecteur doit aussi prendre note que ce livre ne cherche pas à discuter des mérites politiques respectifs de la liberté et du centralisme bancaires. Il y a beaucoup à dire en faveur de la déréglementation et du libre choix de la monnaie, comme moyens de libérer le système monétaire des manipulations politiques. Toutefois cette étude essaye d’explorer les mérites et les démérites de la banque libre en-dehors de toute considération d’ordre politique. C’est pourquoi, lorsqu’elle examine les choix faits par les dirigeants des banques centrales, elle supposera que ces banquiers se préoccupent exclusivement de l’intérêt de leurs clients. Il s’ensuit qu’on pourra tenir cette discussion pour un peu biaisée en faveur d’un contrôle centralisé, puisqu’on y suppose par ailleurs que les banquiers libres, pour leur part, n’agissent qu’en vue de leur seul profit.

Le contexte historique Si cette étude est consacrée à une approche théorique de la liberté bancaire, elle se doit de rappeler brièvement l’histoire du monopole et de la centralisation bancaires dans un certain nombre de pays de premier plan. L’opinion reçue veut que les banques centrales aient été crées, du moins en grande partie, pour pallier les défauts de la banque non réglementée. Nous avons déjà cité les travaux récents qui réfutent ce point de vue. L’étude qui suit reprend des éléments d’appréciation qu’on peut déduire de ces sources historiques, ainsi que d’autres études 3 . La Banque d’Angleterre fut crée par le roi Guillaume III en 1694. Elle était conçue pour procurer “certaines récompenses et avantages... aux personnes qui voudront bien prêter de leur plein gré la somme d’un million cinq cent mille livres afin de poursuivre la guerre contre la France”. A l’époque du mercantilisme il était courant, surtout en période de guerre, d’octroyer des privilèges particuliers à des entreprises en échange d’une aide financière au gouvernement. Dans le domaine bancaire, c’est ce modèle qui prévaut encore, jusqu’au XXème siècle. La Banque d’Angleterre s’y est conformée avec constance jusqu’en 1826, se faisant régulièrement octroyer des privilèges de monopole supplémentaires à l’occasion des prolongations de sa charte. En 1697, en échange d’un prêt de £1 001 071, elle se vit accorder un monopole exclusif de la responsabilité limitée pour l’activité bancaire, limitant donc aux sociétés de personnes la possibilité de lui faire concurrence. En 1708, en échange d’un prêt de 3 Pour des études théoriques plus approfondies, voir Cameron (1972); Conant (1915); et Vera Smith

(1936).

Vue d’ensemble

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£2 500 000, les propriétaires de la Banque se virent récompenser par une loi interdisant l’émission de billets aux banques par actions (banques privées de six partenaires au moins). Pour étendre ses privilèges jusqu’à la fin du siècle, la Banque fit d’autres prêts substantiels au gouvernement en 1742, 1781, et en 1799. En 1826, elle subit son premier revers : une campagne menée par Thomas Joplin obtint pour les banques par actions le pouvoir d’émettre et de rembourser des billets au-delà d’un cercle de 105 km (les fameux “soixante-cinq miles”) autour de Londres, où la Banque d’Angleterre avait son siège. Mais ce semblant de concurrence fut compensé en 1833 par une loi donnant une reconnaissance légale à l’utilisation par les banques “rurales” des billets de la Banque d’Angleterre en tant que réserves légales, ainsi qu’en guise d’espèces pour rembourser leurs propres billets. Ce qui incita lesdites banques “rurales” à utiliser les billets de la Banque d’Angleterre comme une “monnaie supérieure” [“High-Powered Money”] -rôle que ces billets jouaient déjà d’une certaine façon à cause de leur monopole d’émission dans la région londonienne-, accroissant ainsi la capacité de la Banque à manipuler l’offre de monnaie en Angleterre. Entretemps, la réputation de toutes les banques émettrices de billets eut quelque peu à souffrir du fait de la suspension de convertibilité entre 1797 et 1821. Elle fut davantage encore compromise par la crise de 1826. Les autorités réclamèrent des restrictions à l’émission de billets, sans faire aucun effort pour distinguer le pouvoir de la Banque d’Angleterre de celui des autres banques d’émission, qui n’avaient pas ses privilèges. Les banques “rurales” furent donc elles aussi jugées responsables des excès d’émissions dont l’origine se trouvait dans les politiques de la Banque d’Angleterre. Le résultat fut le Bank Act de Peel en 1844, qui interdisait toute nouvelle émission de billets aux banques rurales, tout en imposant un taux marginal de réserves en espèces de 100% sur les émissions de billets de la Banque d’Angleterre. Le Bank Act finit par accorder à la Banque d’Angleterre le monopole de l’émission de billets, celle-ci récupérant le droit d’émission des banques rurales quand elles fermaient. Il accrut aussi la rigidité du système en amplifiant la dépendance des banques rurales vis-à-vis de la Banque d’Angleterre, quand il leur fallait répondre à des demandes accrues de monnaie manuelle de la part de leurs déposants. Comme la Banque d’Angleterre était elle-même limitée dans l’émission de ses billets, le système était incapable de faire face à la moindre hausse substantielle de la demande de monnaie manuelle relativement à la demande de comptes courants. C’est pour cette raison que le Bank Act fut suspendu à plusieurs reprises, jusqu’à ce que le souci de faire jouer à la Banque d’Angleterre un rôle de prêteur en dernier ressort pendant les crises de liquidité internes fût rendue évidente par Walter Bagehot dans son Lombard Street (1873). Quand elle reconnut officiellement ses responsabilités particulières, la Banque d’Angleterre devint la

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8 _ La théorie de la banque libre première vraie banque centrale, le prototype des autres banques centrales qui allaient être créées dans presque tous les pays du monde. Si l’Angleterre constituait alors un prototype du système de banque centrale, alors l’Ecosse était son antithèse. De 1792 à 1845, l’Ecosse n’a pas eu de banque centrale; elle permettait la libre concurrence au niveau de l’émission de billets, et n’imposait à ses banques presque aucune réglementation. Or le système écossais était jugé supérieur par presque tous les gens qui connaissaient son fonctionnement. Son déclin après 1845 fut provoqué, non pas par un défaut du système lui-même, mais par une extension gratuite du Banking Act de Peel, qui interdit la création, aussi bien en Ecosse qu’en Angleterre, de toute nouvelle entité d’émission autonome 4 . De 1831 à 1902, la Suède eut elle aussi un système de banque libre, quasiment dépourvu de réglementation (Jonung, 1985). A la fin de cette période, il y avait environ 26 banques émettrices privées avec un total de 157 succursales. Les émissions de ces banques privées faisaient vraiment concurrence à celles de la Riksbank, la banque du Parlement suédois, malgré les impôts et autres restrictions imposées aux producteurs de billets de banque privés, et le fait que les billets de la Riksbank et eux seuls avaient le privilège du cours forcé. On peut mesurer le succès des banques privées émettrices en Suède au fait que tout au long de leur existence, pas une seule d’entre elle ne fit faillite alors même que le gouvernement avait pour politique déclarée de ne pas venir en aide aux banques privées qui connaîtraient des difficultés financières. La bonne marche du système tenait aussi à l’existence d’un système organisé d’échange des billets de banque, avec rachat au pair des billets des autres par les différentes banques. Finalement, l’absence de réglementation bancaire en Suède fut un élément déterminant du développement exceptionnellement rapide que ce pays a connu au cours de la seconde moitié du XIXème siècle 5 . Dans ce développement, l’émission de billets privée joua un rôle essentiel, tout à la fois comme instrument de contrôle de la distribution de fonds prêtables et comme vecteur de promotion et de croissance d’un système financier élaboré. Toutefois, en dépit de sa réussite, la banque libre suédoise fut graduellement éliminée à partir de 1901, quand le gouvernement, mécontent du manque à gagner que lui valait une moindre circulation des billets de la Riksbank, essaya de récupérer un monopole d’émission des billets à son profit par des réglementations et des subventions. En 1904, le droit d’émission des banques privées fut officiellement supprimé.

4 L’étude excellente et détaillée de Lawrence White sur le système écossais, Free Banking in Britain,

rend inutile ici tout approfondissement. 5 Voir Lars G. Sandberg (1978).

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Il y eut un autre épisode de banque libre à Foochow A , capitale de la province du Fukien B , en Chine continentale 6 . La Chine avait connu d’innombrables expériences désastreuses d’émissions extravagantes de billets par les hommes de l’'Etat, et ce dès le IXème siècle. La dynastie Ch'ing C (1644-1911) s’était finalement résolue à faire de la production des billets de banque une industrie strictement privée, à l’exception de deux brefs épisodes, qui s’étaient d’ailleurs mal terminés, d’émissions publiques dans les années 1650 et 1850. Sous les Mandchous, on vit prospérer des banques locales, à Foochow et dans plusieurs autres villes. Elles émettaient des billets de banque convertibles, généralement à vue, en monnaie de cuivre; tout ceci sans aucune réglementation publique. Contrairement aux émissions d’Etat, cette monnaie privée, qui prit beaucoup d’importance au cours du XIXème siècle, fut un succès complet. De façon caractéristique, cette monnaie ne se dépréciait pas, et on la préférait très largement aux monnaies de cuivre encombrantes et non étalonnées. Les billets des banques les plus importantes s’échangeaient au pair dans toute la région de Foochow, grâce à un système de compensation efficace. Quoique les petites banques aient souvent fait faillite, il n’y eut qu’une seule grande banque locale à connaître le même sort pendant tout cet épisode de liberté bancaire. Les grandes banques, et il y en eut 45 durant les dernières décennies du système, jouissaient de tout le crédit et de tout le respect du public. La disparition de la banque libre dans le Foochow, à la suite de la révolution républicaine de 1911, fut provoquée par les réglementations restrictives du nouveau gouvernement central. Ces réglementations donnaient l’avantage à plusieurs très grandes banques, étrangères à la région ou même “à l’européenne”, qui avaient soutenu la révolution. Les nationalistes, quand ils prirent le pouvoir en 1927, étaient très redevables à ces nouvelles banques, et pour les privilégier, comme elles émettaient des monnaies à référence-argent ils interdirent l’émission de billets convertibles en cuivre. En 1935, finalement, le gouvernement nationaliste imposa le cours forcé pour les billets des trois plus grosses des banques “modernes”. L’intention du gouvernement était de

A Il existe divers modes de translittération des caractères chinois. “Foochow” appartient à la

transcription anglo-saxonne, dite Wade-Giles. On disait “Fou-Tchéou” dans la transcription française (Ecole française d’extrême-orient), on dit maintenant “Fuzhou” dans la transcription officielle, dite Pinyin. Cette transcription est de plus en plus courante. [N.d.T.]. B Fujian en Pinyin, Fokien dans la transcription française [N.d.T.]. 6 Pour une étude approfondie de cet épisode, se rapporter à mon article : “Free Banking in China,

1800-1935.” C Qing en Pinyin, Ts’ing en transcription française [N.d.T.].

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10 _ La théorie de la banque libre finir par attribuer à la Central Bank of China, le plus important de ses bienfaiteurs, un monopole de l’émission de billets. Mais ce projet fut interrompu par l’invasion japonaise de 1937, qui le força à essayer de maximiser ses revenus en procédant à des émissions toujours plus importantes de billets à cours forcé. Naturellement, cette politique aboutit à ce qu’une fois de plus un gouvernement chinois finisse par émettre des billets dépourvus de toute valeur. La production centralisée de la monnaie en Chine fut finalement achevée au cours des années 1950 par les communistes, dont la Banque Populaire reprit les succursales de la Central Bank of China ainsi que les bureaux de nombreuses banques locales existant encore. Quoique qu’on dispose de peu d’information sur les résultats de la Banque Populaire, ce que l’on en sait semble indiquer que la Chine continua longtemps après la guerre à souffrir d’une forme d’inflation réprimée, déguisée par un système généralisé de contrôle des prix. Malgré la surabondance générale de monnaie qu’impliquait cette inflation, les communautés locales souffrirent aussi dans la pratique d’une pénurie d’instruments d’échange 7 monétaires sous forme de petites coupures, tels qu’ils existaient à Foochow pendant la période non inflationniste de liberté bancaire. En France, les tentatives faites par les marchands pour pratiquer le métier de banquier sur des bases solides et concurrentielles furent constamment mises en échec par l’Etat, dont l’ambition était d’emprunter de l’argent sans l’intention, voire sans la possibilité de le rembourser. La banqueroute spectaculaire de la Banque Royale de John Law en 1721, qui était devenue trois ans plus tôt la banque du gouvernement, empêcha pendant un demi-siècle l’établissement de toute nouvelle banque d’émission. En 1776, une nouvelle banque, la Caisse d’Escompte, fut créée pour faire des crédits commerciaux, mais elle se trouva bientôt engagée dans de larges prêts à l’Etat, qui lui valurent de subir une crise de liquidité. La banque se tourna vers le Trésor pour lui demander le remboursement de son dernier prêt, mais en réponse le gouvernement l’autorisa à suspendre tout remboursement en liquide. La banque n’en demeurait pas moins solvable, et quand l’emprunt d’Etat lui fut remboursé, elle put reprendre ses paiements en espèces. Par la suite, une suite de prêts à répétition exigés par l’Etat lièrent tellement la banque au gouvernement qu’elle devint, de fait, une succursale du Trésor. Ses billets devinrent convertibles en assignats, qui, en 1790 eurent le privilège du cours forcé. Le gouvernement fit rapidement faillite sous le torrent des assignats qu’il avait déclenché, entraînant à sa suite la Caisse d’Escompte. 7

Pour confirmation, voir “ 'Circulation Notes’ in Rural China“ (1957). Il y est dit que les Coopératives Agricoles Populaires (CAP) ont eu recours à des émissions illégales de billets pour compenser la pénurie de billets en petites coupures émis par les succursales de la Banque Populaire.

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Des tentatives répétées de créer des banques d’émission dans les années 1790 se heurtèrent aux manoeuvres de Napoléon qui, en guise de réponse au refus des banques privées d’escompter les billets d’Etat, établit une institution rivale, la Banque de France, dont il était d’ailleurs également actionnaire. Le crédit de la nouvelle banque, d’abord peu impressionnant, acquit quelque poids quand l’une des banques privées décida de fusionner avec elle. Toutefois, Napoléon n’en avait pas assez fait, et en 1803, il imposa une loi attribuant à la Banque de France le monopole exclusif de l’émission de billets de banque à Paris et interdisant l’établissement sans autorisation des banques dans d’autres régions. Ce qui contraignit la principale rivale de la Banque de France, la seconde Caisse d’Escompte, à fusionner avec elle. Finalement, en 1806, la Banque de France fut placée sous le contrôle officiel du gouvernement, et en 1808, elle se vit attribuer un privilège exclusif d’émission dans toutes les villes où elle établissait des succursales. La chute de Napoléon permit la création de banques d’émissions locales dans l’ensemble du pays. Elles contestèrent à la Banque de France sa place exclusive, quoique cette dernière restât la seule banque à émettre dans l’ensemble du pays 8 . Après 1840, le gouvernement refusa toute nouvelle autorisation d’établissement aux banques d’émission et en 1848, les banques émettrices déjà existantes furent absorbées par la Banque de France. Ainsi, la période de concurrence limitée fut de courte durée. Sa disparition n’en fut pas moins l’occasion d’un long débat entre les partisans de la banque libre et les tenants de la Banque de France, la plupart des économistes français étant plutôt en faveur de la banque libre 9 . Les théoriciens français de la banque libre se montrèrent à nouveau actifs en 1857, quand les statuts de la Banque de France durent être renouvelés. L’annexion de la Savoie en 1860, qui avait sa propre banque d’émission, provoqua une vive discussion, mais bientôt devant le peu de succès 8 Les banques départementales détenaient des monopoles d’émission dans leur seul département. Le

gouvernement, en accord avec la Banque de France, n’accéda pas à la demande des banques départementales de pouvoir accepter et échanger leurs différents billets et rejeta aussi leur pétition de 1840 en faveur d’un système d’échange de billets organisé. En dépit de tels obstacles à la libre concurrence, les banques départementales gardèrent bonne réputation. Voir Rondo Cameron, “France, 1800-1870” in Cameron (1972). 9 L’école de banque libre française comptait parmi ses membres Charles Coquelin, Jean-Gustave

Courcelle-Seneuil, Gustave de Molinari, J. E. Horn, et Michel Chevalier après son rejet du SaintSimonisme. La plus importante contribution de ce mouvement est La liberté des banques rédigée par Horn (1866). Pour connaître l’histoire de cette école, voir Nataf (1984)(voir aussi 1987 [N.d.T.].). A cette époque, tous les économistes français étaient favorables à la liberté bancaire, à la seule exception de Léon Wolowski.

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12 _ La théorie de la banque libre pratique de leurs efforts, les partisans de la banque libre se lassèrent. La fin de la décennie terminait d’ailleurs toute une période d’opposition aux différentes formes de monopoles. Contrairement à la France, l’Espagne avait une politique bancaire relativement libérale dans les années antérieures à 1873. On y trouvait de nombreuses banques émettrices, dont la plupart ne détenaient des monopoles d’émission que dans leur seule province d’origine. L’exception était la Banque d’Espagne qui, bien qu’ayant débuté comme une entreprise financière relativement conservatrice, se retrouva partie prenante dans d’importantes émissions d’emprunts d’Etat, qui finirent par en faire un instrument du financement public. En échange de ses services, elle se vit finalement accorder le droit exclusif d’établir des succursales dans plus d’une seule province. En 1874, six ans après le renversement de la monarchie des Bourbons, en contrepartie d’un prêt de 125 millions de pesetas, le nouveau gouvernement républicain accorda à la Banque d’Espagne un monopole sur l’émission des billets de banque 10 . Le gouvernement offrit aussi de généreuses concessions aux banques qui acceptaient de devenir des succursales de la Banque d’Espagne. La plupart des petites banques acceptèrent. Pendant les premières décennies de son indépendance, l’Italie, elle aussi, avait plusieurs banques d’émission. Mais le Risorgimento laissait d’immenses dettes à la charge du nouvel Etat, dettes qui impliquaient plusieurs de ces banques, la Banque Nationale du Royaume en particulier. Pour éviter les réductions de dépenses, le gouvernement italien essaya de trouver une aide supplémentaire auprès des banques émettrices 11 . Il obtint cette aide en conférant un statut de monnaie inconvertible, à privilège de cours forcé, aux billets émis par la Banque du Royaume en contrepartie de ses prêts à l’Etat. Il accordait en même temps aux billets émis par les autres banques un cours forcé restreint. Ce système dura jusqu’en 1874, lorsque toutes les banques italiennes furent mises sur un pied d’égalité, en ce sens qu’elles furent toutes autorisées 10 Ce qui représentait près de 25 millions de dollars de l’époque. “Toutes les banques régionales

existantes, alors au nombre de dix-huit, se virent ordonner de mettre un terme à la circulation de leurs billets et de les transférer à la Banque d’Espagne”. Voir Conant (1915, p. 313). Une panique sur les obligations ferroviaires, pendant les années 1860, entraîna une vague de faillites parmi les banques privées, avec pour conséquence ultime le renversement de la monarchie. Il faut toutefois noter, que cette vague de spéculation découlait elle-même d’une loi ferroviaire de 1855. Voir Gabriel Tortella, “Spain 1829-1874” in Cameron (1972). 11 “De 1861 à 1890, le budget du gouvernement fut déficitaire tous les ans, et la dette publique

s’accrut de 2,4 milliards de lires en 1861 à 12,1 milliards de lires en 1890. “Voir Jon Cohen, “Italy 1861-1914”, in Cameron (1972). Cette étude fait une bonne synthèse du développement de la centralisation du système monétaire italien.

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à participer à une émission non convertible destinée à monétiser la dette nationale. Cette réforme interdisait en même temps de créer aucune nouvelle banque d’émission. L’effet de ces réformes fut de rendre l’offre de monnaie extrêmement instable en Italie. Elle augmentait parallèlement à l’accroissement des dépenses publiques! En 1883, la convertibilité-or fut officiellement restaurée, mais une application insuffisamment rigoureuse, du fait notamment d’obstacles mis à l’échange de billets de banque et au règlement des compensations entre banques concurrentes, plaça le système dans une situation de non-convertibilité de fait. Dix ans plus tard, plusieurs banques créèrent un scandale en procédant à des émissions de monnaie légale sans autorisation 12 . Il s’ensuivit des réformes, aboutissant la création de la Banque d’Italie, qui reçut un monopole d’émission en 1926. Francesco Ferrara, le plus célèbre économiste italien de l’époque du Risorgimento, s’éleva violemment contre les lois monétaires imposant le cours forcé, et autres textes qui limitaient les obligations faites aux banques de rembourser leurs billets (Ferrara 1866). Ferrara protesta aussi contre les restrictions imposées aux banques qui cherchaient à développer une activité d’émission, avançant que la libre concurrence entre les différents émetteurs de monnaie convertible était le meilleur moyen d’assurer la stabilité monétaire (Ferrara 1933). Giuseppe di Nardi corrobora ce point de vue dans une étude qui fait autorité sur cette période de la banque en Italie (Di Nardi 1953) 13 . Le travail de ces auteurs implique clairement que ce sont les interventions des hommes de l’Etat italien qui ont fait échouer ce qui, en leur absence, aurait pu être une expérience réussie de liberté bancaire. L’exemple canadien contredit tout autant l’idée que la banque libre serait, en quelque sorte, “inférieure” à la banque centralisée. Au XIXème siècle, le Canada avait une politique bancaire bien plus libérale que les Etats-Unis, et son système fonctionnait bien mieux que celui de son voisin à la même époque. Les lois canadiennes autorisaient l’émission concurrentielle, autorisaient la création de succursales, et encouragèrent le développement d’un système élaboré de compensation 14 . Après l’année 1841, les seules limitations sérieuses à la liberté bancaire concernaient le capital et l’émission de billets. Pour se voir accorder une autorisation, et un statut de responsabilité limitée, une 12 D’après Conant (1915, pp. 21-22), l’émission non autorisée impliquait “une connivence coupable

de certains fonctionnaires”, qui furent les principaux bénéficiaires à l’origine. 13 Deux auteurs contemporains, dont les thèses s’accordent généralement avec celles de Di Nardi

sont Michele Fratianni et Franco Spinelli (1984). 14 Bien qu’il ne reste plus que cinq grandes banques canadiennes aujourd’hui, il y en avait environ

40 en 1880, 20 en 1910, et 11 en 1930. La plupart de ces banques comptaient de nombreuses succursales.

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14 _ La théorie de la banque libre banque devait avoir 500 000 dollars canadiens ou plus de capital versé dès sa création. L’émission de billets était limitée à ce montant de capital versé, mais cette restriction n’eur pas véritablement d’effet jusqu’à la grande crise de liquidité de 1907 15 . En 1908, la loi fut modifiée pour autoriser un dépassement de 15% de la circulation au moment des récoltes. L’Etat s’octroya aussi le monopole d’émission des billets de moins de cinq dollars, mais ses émissions étaient limitées par un taux de couverture marginal de 100%, inspiré du Peel Banking Act de 1844. Ainsi, la production de monnaie par les hommes de l’Etat ne put pas causer d’inflation, du moins jusqu’à la première Guerre Mondiale, quand le Canada abandonna l’étalon-or conjointement avec l’Angleterre et les autres colonies de l’Empire. Ce fut alors que le gouvernement autorisa, et encouragea même les banques à suspendre leurs paiements, ce qu’elles firent sans se faire prier. Entretemps, les billets émis par l’Etat, les “Dominion Notes”, eurent cours légal et furent produits en grosses coupures pour favoriser leur utilisation dans la compensation entre banques. Comme ni l’Etat, ni les banques ne remboursaient plus en or, ce régime était de fait un système de banque centrale basé sur une monnaie fiduciaire, le Trésor jouant le rôle d’émetteur de monnaie supérieure. Alors que la guerre prenait fin, le gouvernement ne retira pas les plus gros des “Dominion Notes” et n’abolit pas davantage les lois qui imposaient leur cours forcé, ce qui en faisait de fait une monnaie supérieure; ainsi le Trésor conserva-t-il ses pouvoirs de manipulation de la masse monétaire. Même si le Canada était revenu à l’étalon-or en 1920, il l’abandonna de nouveau en 1931, une fois encore de concert avec l’Angleterre. Les experts monétaires canadiens eurent tôt fait d’exprimer leur scepticisme devant un système d’émission hybride, qui permettait au Trésor de manipuler la masse monétaire à la manière d’une banque centrale, mais sans être guidé par aucune ligne de conduite cohérente. Ce fait, combiné au désir du gouvernement d’échapper définitivement aux disciplines de la finance privée, aboutit à des demandes de création d’une véritable banque centrale 16 . 15 L’Ontario et le Québec adoptèrent des “Free Banking Laws” similaires à celles de New York

autour des années 1850 et 1860, de sorte que leurs banques se virent momentanément limitées dans leurs émissions de billets par le biais du système de caution obligataire. Mais les banques existant déjà dans ces provinces avant le vote de ces lois n’étaient pas obligées de s’y conformer. En conséquence, pour reprendre les termes d’Horace White, les banques non réglementées “mirent les banques libres au pied du mur”. Les “Free Banking Laws” furent finalement abrogées en 1866. Voir Horace White, (1896, pp. 360-61). 16 “S’assurer une source de fonds supplémentaires était la principale préoccupation des partisans de

la banque centrale. La plupart n’avaient pas d’idée précise quant à la fonction qu’elle devait remplir” (Stokes 1939, p. 52). Voir aussi Plumptre (1938) et Bordo et Redish (1986, pp. 18-22).

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En réponse à ces demandes, la Banque du Canada fut créée en 1935. Elle obtint le monopole d’émission peu de temps après. Le système bancaire canadien a fourni l’exemple d’un système de banque libre qui fonctionnait bien, n’a subi qu’un petit nombre de crises et comportait alors quelques-unes des plus prestigieuses banques du monde. Il était régulièrement cité en exemple par des auteurs américains soucieux de corriger les défauts de leur propre système mais hélas, la plupart du temps tout autant soucieux de trouver la solution dans une forme ou une autre de réglementation. Au début de la Grande Dépression, plusieurs années avant la création de la Banque du Canada, quand des milliers de banques faisaient faillite aux Etats-Unis, le système canadien donna la preuve de son efficacité en n’enregistrant pas une seule faillite. Trois autres pays de l’Empire britannique, l’Afrique du Sud, l’Australie et la Nouvelle-Zélande, eurent eux aussi des systèmes d’émission concurrentielle des billets et adoptèrent également un système de banque centrale à la suite des mesures prises pendant la guerre. Le cas australien sera traité plus loin dans le chapitre 3. Dans ces cas non plus, il ne paraît pas évident que le choix d’instituer une banque centrale ait été inspiré par un défaut inhérent à la banque non réglementée. Le désir des gouvernements d’emprunter dans des conditions favorables d’une part, et d’autre part la prise de conscience que les réglementations instituées pendant la guerre avaient ébranlé les moyens de contrôle naturels de l’expansion monétaire, furent les principales raisons pour lesquelles on créa des banques centrales dans ces pays 17 . D’autres pays de l’Empire furent poussés par Londres à agir de même, sous prétexte que la “coopération intra-impériale” était nécessaire 18 . A cette époque, la banque centrale était devenue un objet de fierté nationale; on avait même fini par dire que “l’on ne pourrait dire d’aucun pays qu’il était parvenu à maturité s’il n’avait pas sa banque centrale“ 19 .

L’expérience américaine Ce sont les Etats-Unis, plus que tout autre pays, qui ont accrédité l’idée que l’expérience de liberté des banques est synonyme d’un échec historique. On ne peut même pas vraiment dire que si un système de banque centrale a été institué aux EtatsUnis, c’était pour satisfaire les ambitions fiscales des hommes de l’Etat. Le Système de 17 Voir Plumptre (1938). 18 Ibid., p. 199. Plus tard, les pays du Commonwealth britannique furent soumis au même type de

pression. 19 Ibid.

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16 _ La théorie de la banque libre la Réserve Fédérale fut plutôt l’aboutissement de longues années de tentatives pour réformer le système monétaire, pour corriger des problèmes authentiques apparus dans le système antérieur -un système qui admettait la pluralité dans l’émission des billets. En fait, il se trouva une majorité d’économistes pour approuver la création de la nouvelle institution. Néanmoins, l’expérience américaine ne peut pas être retenue comme preuve que la banque non réglementée ne fonctionne pas, pour la simple raison que, tout au long de l’histoire américaine, les banques ont justement été soumises à de très sévères contraintes réglementaires. Comme le souligne Bray Hammonds (1957, p. 186), les législateurs, pendant les premières années de la République américaine, n’ont jamais appliqué à la banque le principe du laissez-faire. “On hésitait entre l’interdiction et le contrôle étatique, la libre entreprise n’était pas envisagée”. Le commerce de banque était illégal, sauf à avoir été expressément autorisé par les lois d’un état, et la permission de créer une banque était généralement assujettie à de nombreuses restrictions et conditions, comprenant l’octroi obligatoire de prêts à l’état lui-même. La situation après 1837, quand la licence de la Second Bank of the United States vint à expiration, a été à juste titre qualifiée, d’exemple de “décentralisation sans liberté 20 ”. De nombreuses banques émettrices furent créées, mais toutes étaient soumises à des réglementations paralysantes imposées par les états qui leur avaient donné licence; la création de nouvelles banques était alors sévèrement réglementée. De nombreux états et territoires de l’Ouest, y compris le Wisconsin, l’Iowa, l’Oregon, l’Arkansas, et le Texas, interdirent pour un temps toute activité de banque d’émission. D’autres états limitèrent le droit d’émission à une banque privilégiée, seule de sa catégorie. Dans la plupart des états, la création de succursales était interdite. 1837 fut toutefois aussi l’année où le mécontentement public croissant envers le système des licences d’exploitation ou le système “des dépouilles” dans la création d’établissements bancaires entraîna l’adoption de textes dits de “liberté bancaire” (Free-banking Laws) dans le Michigan et à New York. Ces lois, adoptées par la suite dans d’autres états, admettaient les banques aux procédures du droit commun de la création d’entreprise, si bien qu’il n’était plus nécessaire d’obtenir d’autorisation spéciale pour créer une banque. C’était là un progrès déterminant vers la mise en place d’un véritable système de banque libre, même si on n’alla guère plus loin dans cette voie. Les états s’étaient appuyés pendant des années sur le soutien financier des banques privilégiées, et ils essayèrent de le conserver sans mettre en cause la liberté de créer de nouvelles banques. A cette fin, ils introduisirent dans leurs législations bancaires des dispositions imposant des dépôts de garantie sous forme de “caution 20 Voir Vera Smith (1936, p. 36).

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obligataire”. Ces clauses exigeaient des banques qu’elles garantissent leurs émissions de billets avec des obligations publiques, y compris celles de l’état où elles avaient été créées. En régle générale, une banque qui voulait émettre pour $90 de billets devait d’abord acheter pour $100, en valeur nominale, d’obligations d’Etat bien spécifiées, qui pouvaient alors être déposées auprès du contrôleur général de l’état en échange de monnaie certifiée. Même si les clauses de caution obligataire visaient ostensiblement à accroître la sécurité pour les détenteurs de billets, elles ne remplissaient cette fonction que dans la mesure où la garantie obligataire demandée était plus liquide et plus sûre que d’autres placements possibles. Or le contraire était souvent vrai, en particulier dans les états de l’ouest ou du Midle West soumis à des “Free-banking Laws”. Dans ces états, on vit apparaître des “banques”, dont la seule activité était de spéculer sur des obligations douteuses, en particulier des titres d’état très décotés. L’obligation-caution, achetée à crédit, était dûment déposée auprès des autorités de l’état en échange de billets de banque pour un montant correspondant à l’essentiel de la valeur faciale -non décotéede ces obligations. On se servait alors des billets ainsi obtenus pour financer d’autres spéculations selon le même schéma. La moindre hausse dans le cours des obligations achetées, qui restaient d’ailleurs la propriété de leurs acheteurs, se traduisait par un gain net pour les banquiers, outre les intérêts déjà touchés. C’est dans ces activités qu’on trouvait les “wildcat banks” de sinistre réputation, la plupart de leurs émissions étant utilisées pour monétiser les dettes des états ou des collectivités locales 21 . Même pour les banques les plus sérieuses le principe du cautionnement obligataire comportait un mécanisme pervers : il liait la possibilité de croissance de la composante “billets” de la masse monétaire à l’encours de la dette publique. Ce défaut fondamental devint évident quand, avec le début de la Guerre de Sécession et la terrible charge financière entraînée par celle-ci, le Secrétaire au Trésor Chase décida de recourir au financement par cautionnement obligataire à l’échelon national. C’est de là que sortit le National Banking System, dans lequel l’offre de monnaie sous forme de billets dépendait des conditions prévalant sur le marché des obligations fédérales. Le nouveau système montra une première fois qu’il était incompatible avec la stabilité monétaire dans les années qui suivirent 1865, quand les billets de banque des états furent taxés 21 Voir Hammond (1957, pp. 618-21) et Rockoff (1974, pp. 145-46). L’ironie veut que les “wildcat

banks” soient souvent invoquées pour illustrer la banque non réglementée avec ses conséquences. Il y eut aussi moins de wildcat banks qu’on ne le suppose généralement. D’après Rolnick et Weber (1982), seules 7% des banques enregistrées à New York, dans l’Indiana, le Wisconsin et le Minnesota fermèrent dans l’année qui suivit leur création en raison d’actifs insuffisants pour couvrir la demande de remboursement de leurs billets.

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18 _ La théorie de la banque libre jusqu’à disparaître tout-à-fait. Après 1882, quand on commença à résorber la dette fédérale, les défauts du système devinrent criants : au fur et à mesure que l’offre de titres fédéraux décroissait, leurs cours augmentaient. Les banques nationales trouvaient de plus en plus difficile et coûteux d’acheter les obligations nécessaires à la garantie de leurs émissions. Ces phénomènes étaient incompatibles avec une croissance régulière sur le long terme de l’offre de monnaie 22 . Ces entraves empêchaient aussi de produire des billets en réponse aux augmentations cycliques dans la demande relative de monnaie manuelle : il fallait alors faire appel à de la monnaie supérieure, ce qui entraînait une contraction de la masse monétaire totale, d’un multiple des réserves ainsi sorties des banques. C’est cette manière de fonctionner qui fut à l’origine des graves crises monétaires de 1873, 1884, 1893, et de 1907. Chacune de ces crises eut lieu en pleine période de moissons, lesquelles entraînaient, dans les banques de l’intérieur, d’importants retraits de billets pour financer les récoltes. Ces crises constituèrent donc la principale raison de la création du Système de la Réserve Fédérale, qui marqua ainsi la fin au régime d’émission concurrentielle. Pourtant, force est de constater que les crises ne se seraient jamais produites, ou tout du moins auraient été moins sévères, s’il n’y avait eu 23 ces réglementations limitant les droits d’émission de ces banques. Il y eut bien aux Etats-Unis une expérience d’émission concurrentielle, assez libre de réglementation. Ce fut le Suffolk System de la Nouvelle-Angleterre antérieur à la guerre de sécession. La Nouvelle-Angleterre avait plus généreusement octroyé des licences aux banques émettrices. Mais l’interdiction de créer des succursales freina le développement d’un système efficace d’échange de billets et de compensation, contrecarrant ainsi les mécanismes d’équilibre concurrentiels qui devaient normalement prévenir les émissions excessives. Dans ce contexte, la Suffolk Bank of Boston, pour améliorer la circulation de ses propres billets de banque par rapport à ceux des autres banques locales, mit en place un système novateur d’échange de billets qui devint par la suite le fondement même du système bancaire américain 24 . On dit parfois de la Suffolk qu’elle a fonctionné “comme une banque centrale en régime de laissez-faire”, mais c’est une expression trompeuse. Contrairement aux banques centrales la Suffolk ne détenait aucun monopole, même local, sur l’émission de billets; les banques concurrentes ne réemettaient pas ses billets, et elles ne détenaient sur les livres de la 22 D’après Friedman et Schwartz (1963, p. 128), le montant total des billets de banque émis par les

banques nationales chuta de 350 millions à 160 millions de dollars entre 1882 et 1891. 23 Pour plus de précisions sur les événement qui ont conduit à l’adoption du Federal Reserve Act,

voir V. Smith (1936, pp. 128-46). 24 Au sujet du Suffolk System, voir Whitney (1881) et Trivoli (1979).

Vue d’ensemble

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Suffolk, que les dépôts minimaux exigés par celle-ci pour qu’elle accepte de leur reprendre leurs propres billets au pair. Ainsi les engagements au passif de la Suffolk ne constituaient en rien de la monnaie supérieure. Cette banque pouvait certes limiter les émissions des autres banques en procédant au rachat de leurs billets, mais elle ne pouvait pas provoquer un accroissement général de la quantité de monnaie-banques en augmentant ses propres émissions. La position de la Suffolk était, sur ce point crucial, plus proche de celle des banques commerciales d’aujourd’hui, rivales mais égales, que de celle d’une banque d’émission privilégiée. Il est évident que ces quelques remarques sont trop brèves pour constituer une défense et illustration historique suffisante de la liberté bancaire. Elles ne décrivent pas non plus assez bien le jeu des forces politiques et intellectuelles complexes qui conduisirent à adopter universellement le modèle de la banque centrale 25 . Elles ne visent qu’à essayer de convaincre le lecteur que l’Histoire ne fournit aucune raison de penser que la banque libre ne puisse pas marcher, sauf peut-être politiquement. Si l’on 25 Vera Smith s’est néanmoins penchée sur le sujet ce qui a produit un ouvrage admirable, quoique

encore méconnu. Voir aussi Schwartz (1984). (La thèse de Vera Smith (1936) fut rédigée à la London School of Economics sous la direction d’aucuns disent sous la dictée- de Friedrich Hayek. Grâce à l’érudition de son collègue Ludwig von Mises, qui s’était déjà prononcé pour la liberté des banques en 1934 -lors de l’édition anglaise de sa monumentale Theory of Money and Credit, Hayek avait pu retrouver les débats tournant sur les institutions bancaires au début du XIX° siècle en Angleterre et en France [N.d.T.]).

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20 _ La théorie de la banque libre reconnaît que les expériences passées ne donnent aucune raison de rejeter la banque libre, nous sommes fondés à en examiner les implications théoriques et pratiques.

2 Le développement d’un système bancaire libre *

Cela fait maintenant plusieurs années que l’on étudie des modèles théoriques de systèmes de paiement complètement déréglementés 1 . La portée de ces études n’en est pas moins très souvent limitée, dans la mesure où leurs auteurs utilisent des hypothèses ad hoc, allant de la prolifération des monnaies fiduciaires à la disparition pure et simple de la monnaie. Or si on veut vraiment qu’elle serve, que ce soit pour interpréter les effets de la réglementation passée ou prédire les conséquences de la déréglementation dans l’avenir, une théorie de la banque libre doit être fondée sur des hypothèses réalistes, si possible tirées des expériences réelles. Malheureusement, il y a eu peu d’épisodes de banque libre dans le passé, et aucun sous sa forme absolue : l’histoire ne fournit donc pas de bases suffisantes pour établir des conclusions générales sur la forme de la banque libre. Quiconque s’appuierait uniquement sur l’expérience historique risquerait de généraliser à partir de certains traits propres à tel ou tel épisode isolé ou ne tenant qu’à une certaine réglementation. Une autre approche, elle-même presque nécessaire pour interpréter les données historiques, consiste à fonder ses hypothèses sur une reconstruction logique quoique conjecturale, de la manière dont évoluerait un système “type” de banque libre, s’il existait dans une société imaginaire, totalement libre, qu’on appellerait la Syldavie A .

* Lawrence H. White m’a apporté son aide pour rédiger ce chapitre. Une version quelque peu

modifiée est parue dans Economic Inquiry. 1 Voir, par exemple, Black (1970); Fama (1980, 1983) : Greenfield et Yeager (1983); Hall (1982);

Hayek (1978); Wallace (1983); L. White (1984c); Woolsey (1984); et Yeager (1983, 1985). A Les anglo-saxons parlent de “Ruritania” ou de “Laputania” à propos de pays imaginaires; mais il y

a plus de Français qui connaissent les albums de Tintin qu’il n’y en a qui lisent les ouvrages de Swift [N.d.T.].

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22 _ La théorie de la banque libre Notre histoire peut, chemin faisant, s’appuyer sur des exemples tirées de l’histoire véritable, mais elle ne mentionnerait que les caractéristiques qui traduiraient les conséquences logiques et prévisibles de choix personnels, autonomes, non influencés par la législation. Notre histoire comporte quatre étapes : tout d’abord, l’entrepôt ou le dépôt de monnaie-marchandise oisive; deuxièmement, la transformation des gardiens de monnaie, de simples dépositaires en investisseurs des fonds déposés, et le changement correspondant dans le rôle des banques, de la simple garde à l’intermédiation; troisièmement, le développement d’instruments de crédit cessibles et négociables : la monnaie-banques; et quatrièmement, la mise en place de procédures favorisant les échanges courants, (ou compensation), des monnaies-banques émises par des banques en concurrence. Le temps mesurable qui sépare ces différentes étapes n’est pas déterminant. Ainsi, le changement, au lieu de consister en une évolution progressive telle qu’on l’illustrera ici, est susceptible de comporter beaucoup d’impasses, et autant de “destruction créatrice”. Ce qui compte est que chaque étape y est la conséquence logique de l’étape précédente. De plus, quoique chaque étape soit le résultat de choix individuels inspirés par des intérêts personnels, la situation finale est un ensemble d’institutions bien plus complexes et développées que n’importe lequel des individus en cause n’aurait pu l’envisager, et une situation que personne ne visait à réaliser de façon consciente.

La monnaie-marchandise Comme il est de fait que l’emploi des monnaies précède logiquement la création des banques, nous allons commencer par étudier comment la monnaie apparaît en Syldavie. Carl Menger (1892, p. 250) a montré que la monnaie, loin d’avoir été inventée ou instituée par une loi, est apparue comme “le résultat spontané... d’efforts individuels et particuliers des différents membres de la société 2 ”. La méthode de Menger servira de modèle à notre étude Syldave. Elle va montrer comment des procédures, des mécanismes et des institutions bancaires complexes -dont une bonne

2 Carlisle (1901, p. 5) et Ridgeway (1892, p. 47) professent le même point de vue. Ridgeway affirme

que “la théorie d’un accord originel où un seul bien particulier aurait été choisi comme instrument d’échange est tout aussi dénuée de fondement que l’ancienne croyance en une institution fondatrice de la loi ou du langage.

Le développement d’un système bancaire libre

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part subsistent dans les systèmes bancaires réglementés et centralisés B - peuvent tout autant se développer spontanément. Au tout début de l’histoire syldave, ceux qui font du troc n’offrent des produits qu’en échange de ce qui leur est directement utile. Le nombre d’échanges conclus de cette façon est faible, étant donné la difficulté d’obtenir ce que Jevons (1882, p. 3) appelle la “double coïncidence des besoins”. Au bout de quelque temps, un adepte du troc irrité par cette contrainte, se rend compte qu’en échangeant ses biens ou ses services contre des biens plus faciles à vendre, quel que soit l’usage qu’il pourrait en faire par ailleurs, il peut améliorer ses possibilités de faire des échanges avantageux. Les premiers instruments d’échange de la Syldavie sont donc ses biens les plus facilement échangeables. Voyant les bénéfices faits par les adeptes de la transaction indirecte, d’autres commerçants les imitent, même s’ils n’ont pas tous conscience de tous les avantages présentés par l’utilisation d’un nombre limité d’instruments d’échange (comme le fait qu’elle pourrait éventuellement déboucher sur un système unifié de prix). De ce fait, les biens les plus couramment échangés deviennent de plus en plus faciles à vendre; avec le temps, la différence se creuse entre ces biens les plus échangés et les autres. Plus un bien est facilement vendable -on dit “liquide”- et plus il est utilisé dans les échanges. L’effet cumulatif de cette liquidité est ce qui conduit à l’apparition spontanée d’instruments d’échange généralement acceptés. A la fin, tous ceux qui font des échanges en Syldavie ont individuellement porté leur choix sur un seul bien comme instrument d’échange le plus généralement accepté, c’est-à-dire comme monnaie. Au cours de l’Histoire, le bétail a souvent été le produit le plus échangé. Pourtant, à cause des difficultés de transport et du manque de standardisation, les vaches laissaient beaucoup à désirer en tant qu’instrument d’échange principal (Burns 1927a, pp. 286-88). Leur principale contribution au développement de la monnaie semble avoir été en tant qu’unité de compte ou numéraire (Menger 1981, pp. 263-66; Ridgeway 1892, pp. 6-11). Ce fut la découverte du travail des métaux, qui permit finalement à la monnaie de remplacer le troc à grande échelle 3 . Ainsi, pouvons-nous supposer que la première monnaie syldave consiste en des pièces de métal. B On pourrait même affirmer que ce sont ces éléments mêmes qui assurent la régulation dans les

systèmes actuels. En effet la liberté des contrats est en pratique synonyme de responsabilité, et ce qui fait obstacle à la régulation c’est justement l’irresponsabilité institutionnelle inhérente à l’action publique. Cf. à ce sujet le livre du Professeur Pascal Salin : La vérité sur la monnaie, Paris, Editions Odile Jacob, 1990 [N.d.T.]. 3 Au sujet de prétendues monnaies non métalliques utilisées par des peuples primitifs, voir Temple

(1899). D’après Jacques Mélitz (1974, p. 95), il faut rester sceptique sur ces histoires de monnaies primitives, en particulier les monnaies non métalliques (à l’exception des cauris en Chine), étant

23

24 _ La théorie de la banque libre De même que pour la monnaie, l’idée de frapper des pièces en Syldavie ne tombe pas du ciel, pas plus que de l’esprit génial de l’un de ses dirigeants. (Burns 1927a, p. 285). Il s’agit plutôt d’une conséquence non prévue des tentatives faites par les commerçants syldaves pour s’affranchir de la nécessité de peser et d’estimer la quantité de matière première, en l’occurrence l’or ou l’argent, contenue dans les pièces portées à l’échange. Les plus anciennes pièces retrouvées, les célèbres pièces d’électrum de Lydie, étaient, selon Ridgeway (1892, pp. 203 et suiv.) probablement utilisées tout autour de la mer Egée avant le règne de Phédon d’Argus, qui passe souvent pour l’”inventeur” des pièces de monnaie 4 . Les marchands de Lydie commencèrent par marquer des petites masses d’électrum sans forme particulière après estimation de leur valeur. Un marchand reconnaissant sa marque ou celle d’un collègue pouvait ainsi s’éviter la peine et le coût d’une nouvelle estimation. La marque fut suivie du poinçonnage ou perforage, qui laissa finalement la place à une fabrication spécialisée des pièces comme aujourd’hui (Burns 1927a, pp. 297 et suiv. ). Recouvrir entièrement de signes les pièces était une garantie contre le rognage et le frai C , assurant de leur poids comme de leur qualité (Burns 1927b, p. 59).

donné que nombre d’entre elles reposent sur des définitions très vagues. Par exemple, les pierres de Yap de Mélanésie ne pouvaient guère prétendre servir de moyen de paiement généralisé. On pourra trouver un exposé inhabituellement pondéré des découvertes anthropologiques chez Quiggin (1963). La monnaie métallique la plus appréciée, c’est-à-dire l’or, apparut souvent “comme le successeur direct” de la vache, l’unité de compte du troc (voir Burns 1927a, p. 288). D’après Ridgeway (1892, p. 133), les premières pièces d’or de l’ancien monde, retrouvées en Asie Centrale ou bien près de l’Atlantique, contenaient environ 8,5 à 8,7 grammes d’or, ce qui correspondait approximativement à la valeur d’une vache. “Cette standardisation de l’unité-or découle du fait que dans tous les pays où nous l’avons trouvée, elle représentait initialement la valeur en or d’une vache, l’unité de troc universelle de ces mêmes régions," affirme Ridgeway. De nombreuses pièces d’or anciennes sont à l’effigie d’une vache ou d’un boeuf. Carlisle observe (1901, p. 30) que “Dans tous ces cas, pour que la transition entre unité de troc et unité de compte monétaire ait pu se faire, il a dû exister une période 'bimétallique'

pendant laquelle l’ancienne unité et la

nouvelle, avaient la même valeur." 4 Contrairement à Ridgeway, l’historien J. B. Bury (1902, p. 116) attribue l’invention de la frappe de

monnaie à Gygès (687-652 B. C ), un autre roi de Lydie qui d’après A. R. Burns (1927b, p. 83), ne fut pas à l’origine de l’invention de la frappe mais de la création d’un monopole d’Etat de la frappe. C Le frai est la diminution de la masse des pièces par frottement [N.d.T.].

Le développement d’un système bancaire libre

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Les hommes des Etats commencèrent très tôt à monopoliser la frappe. Naturellement, cela ne signifie pas qu’ils aient été les meilleurs ni que la frappe constituât un monopole naturel 5 ; ces monopoles furent en fait institués par la force. Une fois que les dirigeants eurent créé leur propre frappe de monnaie, ils interdirent la production privée, à la fois comme symbole de leur puissance et pour tirer des rentes du rabotage, du rognage et du seigneuriage. A la fin du VIIème siècle, ce genre de motifs avait fini par faire de la frappe une prérogative des Etats dans l’ensemble du monde grec (Burns 1927b, chapitres 3 et 4; et 1927a, p. 308). En Syldavie, toutefois, étant donné que les hommes de l’Etat, par hypothèse, n’interviennent pas, la frappe des monnaies reste affaire strictement privée. Différentes pièces sont en concurrence, et les pièces les moins fiables, les plus “diluées” subissent d’abord une décote avant de disparaître tout-à-fait de la circulation. Ceci semble contredire la loi de Gresham, selon laquelle “la mauvaise monnaie chasse la bonne”. Pourtant, si on la comprend bien, la loi de Gresham ne joue que lorsque une législation de cours forcé force les gens à accepter au pair des monnaies de moindre valeur 6 . A l’inverse naturellement, le laissez-faire syldave favorise la fabrication de pièces de poids et de titre normalisés, évalués d’après leur masse de métal fin, plus une marge équivalant au prix de revient unitaire de la frappe supplémentaire.

Le développement des banques Dans le système syldave de pure monnaie-marchandise, des commerçants dont les transactions se font souvent sur de gros montants ou avec des partenaires lointains, trouvent pratique de laisser quelques-unes de leurs pièces et lingots auprès d’intermédiaires spécialisés ainsi à même de solder des transactions sur leurs livres par des transferts en écritures moins onéreux 7 . Les services de transfert d’argent se développent aussi à la suite des dépôts faits à l’origine, non dans un but commercial 5 D’après Burns (1927b, p. 78), “Il n’y a aucune raison pour croire que le sceau royal ou public aurait

été plus fiable en règle générale, en raison d’une plus grande honnêteté des officiers du Trésor public ou royal, que les sceaux des marchands. 6 A propos de la Loi de Gresham et de son interprétation correcte, voir Rothbard (1970, pp. 783-84). 7 Les transactions de ce genre furent typiques des prémices de la banque à Gênes au XIIème siècle et

aussi, quoiqu’à moindre échelle, des pratiques des foires marchande en Champagne médiévale. Voir Usher (1943); De Roover (1974); et Lopez (1979). Puis apparurent des “banques de transfert”, c’est ainsi que les nomme De Roover (1974, p. 184) dans tous les grands centres commerciaux européens.

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26 _ La théorie de la banque libre mais tout simplement pour les faire garder. Les riches syldaves qui ne font pas de commerce commencent par placer à titre temporaire des sommes en monnaiemarchandise inutilisées dans les coffres-forts des courtiers d’escompte, des changeurs de monnaie, des prêteurs, des orfèvres, des monnayeurs et autres commerçants dont c’est le métier de détenir et de garder en lieu sûr les biens précieux, et qui ont bonne réputation 8 . Au début, cependant, il faut que les pièces et les lingots ainsi placés en lieu sûr soient d’abord concrètement retirés du coffre par leur propriétaire avant de pouvoir servir de moyen de paiement. Ces paiements peuvent quelquefois aboutir à de nouveaux dépôts de pièces dans ces mêmes coffres. Ceci est particulièrement susceptible de se produire quand les transactions impliquent des changeurs de monnaie et des courtiers d’escompte. Quand tel est le cas, il est possible d’organiser d’autres transactions, sans avoir concrètement besoin de retirer la monnaie, à la simple vue du coffre, ou mieux encore en signalant au gardien d’opérer un transfert dans ses livres. Ce type de système bancaire à base de transferts fut d’abord pratiqué par les orfèvres anglais pendant le XVIIème siècle, quand ils commencèrent à tenir des comptes “courants” à l’usage des commerçants et des gentilhommes campagnards (De Roover, pp. 183-84). Dans cette activité de banque de transferts, l’argent n’est placé en dépôt que pour y être conservé. Le gardien n’est pas censé prêter l’argent déposé, et les reçus donnés par le “banquier” sont d’authentiques bordereaux de mise en dépôt 9 . C’est pourquoi, les premiers banquiers de Syldavie ne sont pas débiteurs de leurs déposants : il ne sont que dépositaires. et l’argent qu’ils gagnent à cette occasion n’est pas un revenu d’intérêt mais des frais de dépôt et de garde. Bien entendu, les premiers banquiers de Syldavie peuvent aussi se lancer dans le prêt; mais leurs prêts reposent à l’origine sur leur fortune et revenus. propres. Le prêt des fonds déposés est une innovation considérable : il met à contribution un énorme réservoir de fonds prêtables et modifie fondamentalement la relation entre le banquier syldave et son déposant. “Le... dépositaire se transforme en débiteur du déposant; et le déposant devient un investisseur qui prête son argent... moyennant rémunération” (Richards 1965, p. 223). Les certificats de dépôt de monnaie ou reçus des dépositaires 8 En Angleterre, les courtiers de change furent les pionniers en matière bancaire; à l’époque des

Stuart, ils se virent presque remplacer par les banquiers-joailliers. La confiscation par Charles Ier de l’or mis en dépôt auprès de la Royal Mint mit fin au rôle de cet établissement dans le développement bancaire. Néanmoins, on peut imaginer que si des établissements de frappe privés avaient existé, ils auraient constitué le cadre logique du développement des activités bancaires. 9 Ceci est aussi vrai des reçus donnés par les courtiers de change à leurs commerçants-déposants,

quoique la possession de ces reçus puisse impliquer un plus grand nombre de transactions courantes que ce qui fut d’abord le cas chez d’autres “banques de dépôt”.

Le développement d’un système bancaire libre

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deviennent des reconnaissances de dettes ou billets à ordre, les sommes qu’ils représentent sont encore appelées des “dépôts”, mais elles sont en réalité mises à la disposition du banquier tout en pouvant être réclamées à tout moment (ibid., p. 225). W. R Bisschop rapporte (1910, p. 50 n.) qu’à l’époque de Charles II, les orfèvres avaient déjà commencé à remplir la fonction d’intermédiaire pour l’épargneinvestissement : “ils ne facturaient pas leurs services... mais tout dépôt fait sous une autre forme que des bijoux était considéré par eux comme un prêt à titre gratuit. Les espèces déposées entre leurs mains étaient remboursables sur simple demande.” Peu de temps après, toutefois, la pratique fut lancée de rémunérer les dépôts, avec pour conséquence, une hausse significative de l’activité : dès 1672, mettre de l’argent en dépôt était devenu une pratique courante dans tous les milieux 10 . Il est révélateur que pendant toute cette période, malgré les guerres et les troubles intérieurs, pas un seul orfèvre-banquier ne suspendit ses paiements (ibid.). La capacité des banquiers, en Syldavie et ailleurs, à prêter les fonds de leurs déposants, repose sur deux faits importants. Le premier est la fongibilité de la monnaie, qui permet aux déposants de recevoir en remboursement des pièces ou des lingots autres que ceux qu’ils avaient originellement laissés aux mains de leur banquier. Le second est la loi des grands nombres, qui garantit une offre permanente (quoique dans une certaine mesure volatile) de fonds prêtables, alors même que chaque compte individuel peut être tiré instantanément sur simple demande. Dans son Discourse upon Trade de 1691 Sir Dudley North, observateur de l’évolution de la banque anglaise, commente cette capacité de la loi des grands nombres à développer l’offre effective de monnaie, au-delà de ce que permettrait la seule disponibilité en espèces. “Les commerçants et les gentilhommes conservent la plus grande partie de leur argent chez des orfèvres et des courtiers, qui, plutôt que de conserver chez eux dix mille livres de liquide, à restituer sur simple demande comme leurs livres de comptes le laisseraient supposer, détiennent rarement plus de mille livres en espèces; mais dépendent d’un cycle où l’argent rentre aussi vite qu’il sort 11” .

Transférabilité et négociabilité

10 “Il est clair que... la possibilité de placer de l’argent en lieu sûr et avec intérêts, tout en pouvant y

accéder relativement facilement... présente des avantages propres à séduire une vaste pratique.” 11 Cité dans Bisschop (1910, p. 18).

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28 _ La théorie de la banque libre Jusqu’ici, les procédures et modes d’organisation les plus importants de la banque syldave n’ont pas encore vu le jour. Comme les paiements doivent encore se faire avec des pièces, des avoirs considérables sont stérilisés à cette seule fin. Les déposants dans les banques, pour faire face aux variations de leurs besoins nets en moyens de paiement, sont obligés de faire de fréquents retraits en espèces sur leurs comptes bancaires. Même si, au niveau de la banque, ces opérations se compensent mutuellement en grande partie, elles entrent quand-même en ligne de compte dans l’appréciation du niveau des réserves en monnaie-marchandise que cette banque doit détenir pour faire face à ses engagements. Ce qui manque encore est un substitut aux reconnaissances de dettes classiques, un instrument négociable, qui passerait facilement de personne à personne et remplacerait les pièces pour solder les transactions. On en sait pas encore non plus transférer efficacement les soldes créditeurs représentés, non pas par des reconnaissances de dettes, mais par des écritures en compte, alors que cela permettrait aussi de réduire le nombre de pièces en circulation. Le développement de tels instruments bancaires transférables et négociables se déroule en plusieurs étapes. D’abord, l’argent déposé, qu’il soit simplement placé en dépôt ou confié au banquier pour être prêté moyennant intérêts, est cédé par le déposant à une autre partie par simple promesse orale; ce qui exige la présence des trois parties ou de leurs représentants lors de la transaction 12 , puisque les reconnaissances de dettes classiques ou billets à ordre ne peuvent être cédés par leur propriétaire sans que la banque ne soit témoin. La première innovation importante, par conséquent, est un billet à ordre émis par la banque, et cessible par endossement. Parallèlement se développe la création de chèques non négociables, utilisables pour transférer des dépôts dès lors que ceux-ci sont représentés par une écriture comptable dans les livres de la banque plutôt que par des billets à ordre. Les chèques non négociables ouvrent la voie aux chèques négociables, cependant que les billets à ordre préparent le chemin aux billets de banque négociables 13 . Ce qui fait la particularité de ces derniers est qu’ils n’appartiennent à 12 D’après Usher (1943, pp. 7-8), les transferts testimoniaux continuèrent d’être la norme en Europe

“bien après la mise en place effective de la lettre de change” tandis que “l’utilisation des chèques et des billets à ordre semble avoir été fortuite et rare jusqu’en 1500.” 13 L’utilisation de chèques non négociables, quoiqu’elle évite aux clients quelques passages à la

banque, ne permet pas aux banques de réduire leur besoin de réserves en accroissant le champ de leurs opérations de compensation. “Chaque chèque donnerait lieu à des écritures de comptes spécifiques, si bien qu’il n’y aurait différence pour le comptable entre l’ordre oral et l’ordre écrit. (Les chèque négociables) permirent la création d’établissements de compensation, auprès desquels se réglaient toutes les transactions entre un certain groupe de banques, au moyen de soldes

Le développement d’un système bancaire libre

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personne en particulier, mais sont payables à vue au porteur. C’est ainsi que la Syldavie en vient à créer les formes de monnaie-banques aujourd’hui utilisées : les billets de banque convertibles et les comptes-chèques. Après l’invention de ces formes de monnaie-banques, la seule chose qui reste à inventer par les banquiers syldaves est ce que Hartley Withers (1930, p. 24) nommait “l’idée révolutionnaire” consistant à donner de la monnaie-banques, non seulement à ceux qui viennent déposer des pièces et des lingots, mais aussi aux gens qui viennent emprunter. L’utilisation de monnaie-banques ne se révèle pas seulement pratique pour les clients des banques. Elle rapporte aussi davantage à ces dernières, si bien que le seul frein à leur développement pourrait être la réticence des tribunaux de Syldavie à donner une sanction juridique aux obligations exprimées par les billets cessibles ou négociables 14 . En Angleterre, les billets au porteur furent pour la première fois reconnus par les tribunaux sous le règne de Charles II, à peu près au moment où la banque de simple dépôt commençait à se transformer en véritable banque (Richards 1966, p. 225). Tout d’abord, les tribunaux reconnurent à contrecoeur, la pratique d’endos successifs des billets à ordre (ibid.). Puis, après quelques polémiques, les billets pleinement négociables furent reconnus par une Loi du Parlement. En France, aux Pays-Bas et en Italie, au XVIème siècle, des chèques de marchands sans mention du bénéficiaire, échangés dans des cercles restreints, ont peut-être ouvert la voie aux billets de banque (Usher 1943, p. 189).

Les avantages de la substitution fiduciaire En-dehors de ses avantages immédiats pour les banquiers syldaves, l’utilisation de la monnaie-banques a d’autres conséquences plus importantes pour la société. A l’évidence, elle réduit le besoin de pièces en circulation, tout en engendrant simultanément une moindre demande de monnaie pour constituer les réserves des banques. La diminution nette de la demande crée un excédent de pièces et de lingots, que la Syldavie peut exporter ou affecter à des usages non monétaires. Le résultat est une satisfaction accrue des besoins non monétaires de la Syldavie, sans sacrifice aucun des nécessités de sa circulation monétaire. Cela induit une baisse de la valeur de la

débiteurs et créditeurs globaux entre chaque banque et l’établissement de compensation” (ibid., p. 23). 14 “Il ne peut y avoir de véritables billets, si la loi ne reconnaît pas au détenteur de billets le droit de

porter plainte en son nom propre, sans preuve supplémentaire de la bonne foi de cette détention” (ibid., p. 177).

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30 _ La théorie de la banque libre monnaie, qui à son tour agit comme un frein sur la production de monnaie-marchandise et dirige les facteurs de production vers des emplois plus utiles (Wicksell, p. 124). Les Syldaves font une économie à chaque fois que leur monnaie-marchandise est remplacée par de la monnaie-banques non couverte par des réserves. Mais il y a plus important encore : ce sont les gains d’efficacité répétés que permet l’utilisation plus étendue de monnaie fiduciaire en réponse à un accroissement de la demande de liquidités. En effet, tout accroissement de la demande réelle de monnaie peut alors se traduire directement par une augmentation des fonds prêtables, puisque les banques peuvent disposer de cet accroissement d’épargne alors que dans un système de pure monnaie-marchandise, une hausse de la demande de monnaie conduit, soit à des investissements supplémentaires dans la fabrication de cette monnaie, soit, si l’offre de monnaie-marchandise n’est pas élastique, à une baisse des prix généralisée et permanente. Cette dernière situation est équivalent à un prêt à la consommation D que les détenteurs de monnaie feraient à leurs contemporains 15 . Ainsi, les émissions fiduciaires faites en réponse à une demande de liquidités accrue permet à la Syldavie de profiter d’une production capitaliste supérieure à celle que permettrait un système de pure monnaie-marchandise 16 . D’après Harry Miskimim (1979, pp. 283-89), l’accroissement des crédits privés rendu possible au cours de l’Histoire par la substitution fiduciaire commença à contribuer au développement économique dès le XVIème siècle. Les avantages plus récents retirés de la substitution de la monnaie fiduciaire à la monnaie-marchandise ont été soulignés par J. Carl Poindexter (1946, p. 137) :

D “à la consommation” semble bien être de trop. En effet celui qui réduit sa dépense aurait aussi bien

pu acheter des biens de capital [N.d.T.]. 15 “Quiconque épargne de la sorte (en thésaurisant) une partie de son revenu contribue dans cette

mesure même à la baisse des prix, même si cette contribution est infinitésimale au niveau individuel. Les autres individus peuvent ainsi tirer meilleur parti de leur argent; en d’autres termes, ils se partagent cette fraction de la consommation, à laquelle renoncent les épargnants” (Wicksell 1935, pp. 11-12). 16 Ibid. Voir aussi Marget (1926, pp. 275-76) et (à propos de l’importance de la libre émission de

billets en particulier) Conant (1905, chapitre 6). Un des auteurs à nier les avantages de la banques à couverture partielle est Lloyd W. Mints, dans son ouvrage Monetary Policy for a Competitive Society (1950). Mints écrit à la page 5 que les établissements pratiquant la couverture partielle sont “au mieux inutiles” et à la page 7, “qu’ils ne constituent pas un élément vraiment indispensable à l’économie”.

Le développement d’un système bancaire libre

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“Il est hautement probable que le développement industriel phénoménal du siècle dernier aurait été bien moindre, s’il ne s’était pas créé d’institutions, grâce auxquelles l’utilisation monétaire des quantités limitées de métaux précieux a pu être réduite... Le développement de la banque à couverture partielle permit l’apparition d’une monnaie bien plus pratique et bien moins coûteuse, dont l’offre pouvait s’accroître d’un multiple de la quantité d’or disponible... L’Histoire et la théorie confirment le fait que la valeur réelle de la pyramide de crédit bancaire croissante a, sur le long terme, été assez bien corrélée à la valeur réelle de l’épargne volontaire des déposants. Si cette théorie est la bonne, il en découle aussi que la ‘pyramidisation’ du crédit a été le facteur fortuit, grâce auquel la déflation périodique et la désépargne involontaire ont été évitées ou du moins minimisées". Deux questions se posent en ce qui concerne ces avantages potentiels : d’abord, quelles forces économiques sont à l’oeuvre en Syldavie pour accroître la substitution fiduciaire? et deuxièmement, quelles forces existe-t-il pour empêcher l’utilisation excessive de cette possibilité d’émission fiduciaire? Le reste de ce chapitre se concentre sur la première question, étant donné qu’il est relativement facile de démontrer comment les banquiers et autres habitants de la Syldavie, s’ils sont libres d’agir dans leurs seuls intérêts, sont conduits à améliorer la diffusion de la monnaie-banques et l’efficacité des transactions bancaires. C’est l’essence même de l’histoire syldave en matière d’organisation du système d’échange de billets et des institutions de compensation. Le second point, s’il existe des forces efficaces pour limiter les émissions de monnaie-banques, est traité de façon approfondie dans les chapitres suivants.

L’échange de billets à titre régulier Le progrès de la substitution fiduciaire en Syldavie passe par une utilisation plus exhaustive de la monnaie-banques, ainsi qu’un développement plus complet des moyens de compensation des billets de banque et des chèques, qui réduisent les besoins de réserves en monnaie-marchandise. Quand la monnaie-banques apparaît, bien que les billets de banque soient plus commodes que les pièces, et que les comptes-chèques (en Syldavie) soient à la fois pratiques pour certaines transactions et pour le versement d’intérêts, il se pourra qu’il reste des pièces en circulation. Les consommateurs syldaves font davantage confiance aux billets de banque locaux qu’à ceux des banques lointaines, parce qu’ils sont mieux placés pour juger la capacité des banques locales à honorer leurs billets et parce qu’ils ont plus l’habitude de ces billets, ce qui réduit leurs 31

32 _ La théorie de la banque libre chances d’en accepter des faux 17 . Il s’ensuit qu’il sera d’autant plus difficile et coûteux pour une banque d’établir un niveau de confiance suffisant pour ses billets sur un marché éloigné du lieu d’émission et de remboursement desdits billets. Deuxièmement, la mise en place d’un réseau de succursales dans le but d’élargir la zone d’émission et de remboursement des billets est limitée par les coûts de transport et de communication. C’est pourquoi, lors des débuts de la banque libre en Syldavie, la circulation au pair des billets de chacune des banques est relativement limitée d’un point de vue géographique. Les détenteurs de la monnaie d’une banque locale, qui veulent traiter des affaires dans des villes lointaines, sont obligés soit de convertir une partie de leurs avoirs en or, avec les inconvénients de transport des pièces que cela comporte, soit de subir une décote pour leurs billets, qui ne pourront être échangés au pair aussi loin de chez eux 18 , si même on accepte de les échanger. En général, les différentes monnaies-banques sont essentiellement utilisées pour les transactions locales, et des pièces continuent de circuler parallèlement pour des montants unitaires de même valeur que les billets. L’utilisation prolongée de pièces dans les transactions autres que locales oblige aussi les banques à détenir des réserves de monnaie-marchandise supérieures à celles que nécessitent les transferts de monnaie-banques. La raison en est que le retrait de monnaie-marchandise dans un but de transaction engendre des mouvements de réserves plus volatils que ce n’est le cas pour les règlements par billets ou par écritures de compte. Comme les banques de Syldavie ont des moyens limités à consacrer à l’établissement de la confiance ou à la création de succursales, comment est-il possible de réduire encore davantage leurs besoins en monnaie-marchandise? Les agents concernés peuvent-ils individuellement tirer profit d’une action des banques pour promouvoir l’utilisation de monnaie-banques aux dépens des pièces, ou bien faut-il organiser une action commune pour réaliser des économies supplémentaires grâce à l’utilisation de monnaie fiduciaire? La réponse est qu’il existe des occasions de profit dans la promotion d’un usage plus large de certaines formes de monnaie-banques. En effet l’escompte des billets à distance de leur lieu d’émission crée une possibilité d’arbitrage quand la valeur faciale de ces billets est supérieure à leur prix (en monnaie-marchandise ou en billets émis dans la zone de transaction) local plus les coûts de transaction et de transport. Avec la 17 Une bonne partie de ce qui est dit ici des billets s’applique aussi aux comptes-chèques. Pour les

besoins de l’exposé, et aussi parce que la libre émission de billets est une caractéristique essentielle d’un système de banque libre, il m’arrivera de préciser que je ne parle que des billets. 18 Garder en portefeuille des billets de chaque localité coûterait probablement trop cher en termes

d’intérêts non versés.

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croissance du commerce inter-régional, les courtiers en billets, particulièrement au fait des activités des banques lointaines peuvent faire des affaires, de la même façon que les courtiers de change le font de nos jours, en achetant des billets de provenance lointaine sous-évalués et en les renvoyant vers leurs localités d’émission, où ils seront repris au pair, ou bien en les revendant à des voyageurs en partance pour lesdites localités. En fin de compte, la concurrence ramènera la décote à un montant égal aux coûts de transaction et de transport, plus une prime reflétant le risque de non-remboursement. En acceptant les billets de banques peu connues pour des commissions minimales, les courtiers, sans l’avoir cherché, améliorent la circulation de tous les billets, encourageant ainsi leur utilisation en remplacement de la monnaie-marchandise. Jusqu’à présent, nous avons considéré comme tout naturel que les banques libres de Syldavie refusent de reprendre les billets les unes des autres. Ce qui n’est pas déraisonnable : les banques ont autant de raisons que les particuliers de refuser les billets peu familiers et difficiles à faire rembourser. Elles ont aussi un motif supplémentaire : limiter la circulation des billets des banques rivales et ce faisant, accroître la demande pour leurs propres billets. Rappelons un simple exemple historique : dans les années 1770 à Edinburgh, la Bank of Scotland et la Royal Bank of Scotland, les deux seules banques d’émission jouissant de la responsabilité limitée E , refusèrent pendant un certain nombre d’années d’accepter les billets émis par les banques provinciales (Checkland 1975, p. 126). Néanmoins, les banques de Syldavie peuvent aussi trouver des occasions de profit dans le courtage de billets. Qui plus est, comme elles peuvent émettre leurs propres billets, ou utiliser des dépôts excédentaires, pour acheter des billets d’autres localités et n’ont donc pas besoin de financer des réserves pour cela, les banques disposent d’un avantage concurrentiel par rapport aux courtiers. Les banquiers ont une raison supplémentaire d’accepter les billets de leurs rivaux, car ils en tirent des revenus d’intérêt : en effet, si une banque se fait rembourser les billets qu’elle a acquis, plus rapidement que les autres banques ne le font pour les siens, elle peut entretemps acheter et porter des titres rémunérés. Le bénéfice retiré du “flottant” peut se perpétuer à l’infini. En d’autres termes, les profits qu’une banque tire du remplacement des billets E La responsabilité limitée était alors considérée comme un privilège d’exception à la Common Law,

attribué par charte du Parlement. Trois banques écossaises seulement reçurent le privilège de la responsabilité limitée : la Bank of Scotland, créée par une Loi du Parlement écossais en 1695, la Royal Bank of Scotland créée par une charte du Parlement Britannique en 1727 et la British Linen Company.créée en 1746. Ces trois banques étaient les plus développées et les plus sûres, et aussi les plus innovarices, prouvant que la responsabilité illimitée n’est pas forcément un gage de solidité financière. Tous ces détails sont disponibles chez White (1984d) [N.d.T.].

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34 _ La théorie de la banque libre des tierces banques par les siens, sont non seulement des profits d’arbitrage en tant que courtiers, mais aussi des produits de prêts et d’investissements accrus. Ainsi si les coûts de transaction et de transport sont suffisamment faibles, la concurrence aboutira à ramener les courtages à zéro, reflétant l’élimination des gains d’arbitrage. Cela conduit les banques de Syldavie à s’échanger au pair leurs billets respectifs. Il est important de noter que cette convertibilité au pair des différents billets, n’exige nullement pour être établie que les banques qui les ont émis soient parvenues à un accord formel sur cette pratique. Il suffit d’une seule banque, agissant sans l’accord, ni la coopération des autres banques pour pousser celles-ci à en venir aussi à l’échange au pair, dans le but de préserver leurs réserves et leur circulation. Ce fut le cas dans l’Histoire. En Nouvelle-Angleterre, au début du XIXème siècle, ce furent les banques de Boston, qui incitèrent toute la région, y compris sa multitude de banques “rurales” sans succursales, dont les bureaux étaient bien loin des villes, à pratiquer la reprise au pair des billets 19 . En Ecosse, ce fut la Royal Bank of Scotland qui, à sa création en 1727, commença tout de suite par accepter l’échange au pair des billets de la Bank of Scotland, à cette époque sa seule rivale (Checkland 1975). En Nouvelle-Angleterre et en Ecosse, il arrivait que des banques installées, pratiquant déjà entre elles l’échange au pair, refusent d’accepter les billets des banques nouvellement créées. Mais il leur fallut bientôt amender ces pratiques, parce que les nouvelles banques, qui, elles, acceptaient les billets des banques établies, vidaient les réserves de ces dernières, sans mouvement en sens inverse tant que les banques établies persistaient à refuser les billets de leurs concurrentes. A long terme, les banques qui reprennent les billets des autres banques au pair, améliorent à la fois la circulation de leurs billets et, involontairement, celle des billets qu’elles reprennent. Des statistiques de Boston l’illustrent de façon spectaculaire : de 1824 à 1833, la circulation des billets des banques de Boston s’était accrue de 57%, cependant que dans le même temps la circulation des billets des banques “rurales” progressait de 148%, faisant litière de l’ambition des banques bostoniennes qui était de se défaire de leurs concurrentes 20 . Ainsi le jeu de la concurrence au sein des banques de Syldavie a-t-il pour effet de rendre la détention de monnaie-banques encore plus intéressante comparée à la possession de monnaie-marchandise. Comme les billets émis dans une certaine ville finissent par être échangés au pair même dans des villes éloignées, il y a peu de raisons de continuer à s’encombrer de monnaie-marchandise. Ce point aussi se vérifie dans l’Histoire. Au fur et à mesure que l’échange au pair se développait en Ecosse, au 19 Voir Trivoli (1979). 20 Voir Lake (1947, p. 188) et aussi Trivoli (1979, pp. 10-12, 17).

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Canada et en Nouvelle-Angleterre au XIXème siècle, des pays où l’émission de billets était la plus libre, l’or disparut virtuellement de la circulation 21 . En Angleterre et dans le reste des Etats-Unis, où la banque et l’émission de billets de banque en particulier étaient davantage entravées, des quantités d’or considérables restèrent en circulation. Même le remplacement complet de la monnaie-marchandise en circulation par de la monnaies-banques ne suffit pas en lui-même à provoquer une substitution fiduciaire accrue. La monnaie-marchandise, utilisée auparavant pour régler les transactions en-dehors des banques de Syldavie, peut maintenant servir à régler les compensations entre elles. Pour réduire, à cet égard, les besoins de monnaiemarchandise, les banques rivales doivent s’échanger leurs billets de façon suffisamment régulière, pour effacer leurs obligations mutuelles. Dans ce cas, il n’y a plus à régler en monnaie-marchandise que les compensations nettes et non plus les compensations brutes. Ainsi les banques peuvent tirer un avantage supplémentaire de la loi des grands nombres et on peut affecter à des utilisations non monétaires encore davantage du bien qui sert de monnaie. Ce progrès vers la rationalisation de l’échange de billets peut ne pas être immédiat. Même si les banques de Syldavie s’échangent leurs billets au pair, cela ne signifie pas qu’elles les échangent des billets. En Ecosse, la reprise au pair était la norme dès avant 1771, alors même que peu de billets étaient échangés. Pendant cette période, les banques cherchèrent à ruiner leurs concurrentes, en faisant “la guerre des billets” : elles achetaient de grosses quantités de billets émises par leurs rivales et demandaient d’un coup leur remboursement intégral 22 . Pour qu’une banque puisse rester solvable lors de telles attaques, il lui fallait détenir des réserves considérables, si bien que sa contribution à la substitution fiduciaire était faible. Charles Munn rapporte qu’à une époque donnée, une banque provinciale écossaise dut détenir des réserves à hauteur de 61,2% de ses émissions de monnaie pour se protéger des attaques de ses rivales. Plus généralement, les réserves avoisinaient 10% des engagements totaux pendant la guerre des billets (Munn 1981, pp. 23-24). Même ce chiffre qui peut paraître assez faible est très supérieur au ratio de 2% qui prévalut dans le système de banque libre écossais, une fois la compensation des billets entrée dans la pratique (ibid., p. 141).

21 De petites quantités de pièces d’or continuèrent de circuler dans ces lieux en raison des restrictions

imposées sur les pièces divisionnaires et les billets en petites coupures. Dans un système entièrement libre, de telles restrictions d’existeraient pas. 22 Voir Leslie (1950, pp. 8-9). A propos de la “guerre des billets” dans le Suffolk System, voir

Magee (1923, pp. 440-44).

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36 _ La théorie de la banque libre Même si l’échange régulier de billets ne s’établit pas d’un seul coup en Syldavie, les avantages objectifs d’une compensation efficace sont tels qu’ils rendent inéluctable son apparition, comme ce fut le cas pour tous les exemples historiques de pluri-émission sans interférences réglementaires majeures. Faire la “guerre des billets” n’a plus de sens pour les banques dès lors qu’elles ont appris à se protéger par la détention de larges réserves. Les banques syldaves en viennent bientôt à accepter normalement les billets de leurs rivales, dès qu’on les leur dépose ou rapporte pour l’échange, et cessent d’acheter activement des billets sur le marché, le procédé étant à la fois coûteux et peu fiable comme moyen d’accroître la circulation de leurs billets. Ainsi, au lieu d’amasser les billets de leurs rivales, les banques les leur retournent immédiatement pour conversion en monnaie-marchandise, laquelle peut à son tour être utilement employée. Finalement, à mesure que les banques syldaves prennent conscience des avantages de la compensation, elles peuvent prendre formellement l’engagement d’échanger régulièrement les billets de leurs rivales et de ne pas les acheter à moins qu’on ne les leur apporte en dépôt ou pour être convertis 23 .

Les établissements de compensation Imaginons que la Syldavie ait trois banques, A, B, et C. La banque A détient $20 000 en billets de la banque B, la banque B $20 000 en billets de la banque C, et la banque C $10 000 en billets de la banque A 24 . Si elles règlent leurs engagements mutuels deux à deux, il leur faut réunir entre elles de $20 000 à $40 000 de réserves en monnaie-marchandise, selon le déroulement chronologique de leurs transactions 25 . D’un autre côté, si elles réglent leurs transactions de façon groupée, il leur suffit de rassembler $10 000 à elles-toutes : A possède un solde créditeur de $10 000 sur B et C; B a un solde nul vis-à-vis de A et C; et C a un solde débiteur de $10 000 vis-à-vis de A et B pris ensemble. Ainsi les trois transactions peuvent se régler par un transfert de $10 000 de C à A. Outre qu’elle diminue les besoins en réserves, la compensation 23 Ce résultat vient infirmer l’hypothèse d’Eugène Fama (1983, p. 19), selon laquelle la “guerre des

billets” se poursuivra à l’infini. C’est un exemple de la tactique “le bien pour le bien, le mal pour le mal”, présentée par Robert Axelrod (1984), et qui se révèle dominante dans un contexte répétitif. 24 Le symbole “$” n’est utilisé que pour les besoins de l’exposé. 1 $ signifie ici une quantité

déterminée de monnaie-marchandise. 25 Même $40 000 représentent une économie comparés aux $50 000 de réserves qui seraient

nécessaires dans le cas où la compensation bilatérale des dettes n’existerait pas non plus.

Le développement d’un système bancaire libre

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multilatérale permet aussi de faire des économies de coûts de gestion en centralisant dans un lieu unique tous les règlements de dettes qui seraient autrement dispersés. De tels avantages poussent les banques de Syldavie à créer des chambres de compensation -institutions qui ont pour vocation de régler les engagements multilatéraux des banques, lesquels établissements contribuent à renforcer l’unité du système bancaire. Les établissements de compensation, cela va de soi, ne se présenteront pas d’emblée sous leur forme la plus achevée. Dans les faits, ils se développeront progressivement à partir de formes plus élémentaires d’échange de billets. L’histoire des établissements de compensation les plus anciens et les plus célèbres, à Londres, Edinburgh et New York, illustre bien ce point. Tous ces établissements furent “le résultat le l’action des hommes mais non de leurs desseins F ” ou bien, comme Adam Smith l’aurait encore dit, ce furent des exemples de “la main invisible” au travail. Les particularités géographiques, économiques et législatives de ces villes avaient exercé leur influence sur la forme de ces établissement de compensation. Néanmoins tous se développèrent selon le même modèle. Les conditions de création du New York Clearinghouse en 1853, rapportées par Gibbons (1858, pp. 292-93) sont caractéristiques. Les porteurs de billets, soucieux de faire des économies sur les semelles de leurs chaussures, furent à l’origine des premiers progrès : “Les porteurs ne cessaient de se croiser et de se recroiser; ils se retrouvaient souvent à cinq ou six au même guichet, et se mettaient en retard les uns les autres, et s’estimaient heureux quand ils pouvaient regagner leur banque une ou deux heures plus tard. Tout ceci reportait l’enregistrement des transactions en milieu ou en fin de journée, quand les autres activités de la banque se faisaient pressantes”. Les porteurs se mirent finalement d’accord pour se rencontrer à un endroit pratique, en-dehors des banques, pour confronter et régler leurs dettes respectives. A peu près trois-quarts de siècle plus tôt, les mêmes faits s’étaient produits lieu à Londres, quoique ce fussent des transactions en chèques et non en billets, la Banque d’Angleterre étant à l’époque la seule banque d’émission. De la même façon à New York, les porteurs avaient commencé par faire le tour des banques pour régler les transactions de façon bilatérale : F Titre d’un article de Friedrich Hayek : “The Results of Human Action but not of Human Design”,

in Studies in Philosophy, Politics and Economics. Londres, Routledge & Kegan Paul, 1967, pp. 96-105. Une traduction française est parue dans Les fondements philosophiques des systèmes économiques, Textes de Jacques Rueff et essais rédigés en son honneur, Paris, 1967 [N.d.T.].

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38 _ La théorie de la banque libre

“La plupart d’entre eux travaillaient dans des bureaux donnant sur Lombard Street... et bientôt, les rencontres occasionnelles se transformèrent en réunions quotidiennes à un endroit donné. A la fin, les banquiers eux-mêmes se résolurent à organiser ces réunions à intervalles réguliers dans une salle spécialement destinée à cet usage”. (Bisschop 1910, p. 160). Ce fut ainsi que la Chambre de Compensation de Londres fut créée 26 . Aussitôt qu’un établissement de compensation se crée en Syldavie, toutes les banques de la région se sentent obligées d’y adhérer, en raison des avantages qu’il offre. Toutefois, les banques soupçonnées d’être mal gérées ou en fâcheuse posture peuvent s’en voir refuser l’accès. D’autre part, lorsqu’il y a plusieurs établissements de compensation dans une région et qu’ils se compensent mutuellement, il suffit à la banque d’adhérer à un de ces établissements pour profiter de tous les avantages d’un système multilatéral 27 . Le principal objet des établissements de compensation de Syldavie est la confrontation et le règlement, à peu de frais, des engagements mutuels des banques. Créés dans ce but précis, les établissements de compensation remplissent en outre une multitude de rôles, devenant “des instruments d’harmonisation des pratiques bancaires, de diverses façons, que leurs créateurs n’avaient même pas imaginées” (Cannon 1908, p. 97). Une des fonctions les plus courantes assurées par les établissements de compensation consiste à jouer le rôle d’un bureau de renseignements sur les risques de crédit. En regroupant leurs informations, les banques de Syldavie peuvent savoir si telle ou telle personne n’a pas honoré ses dettes dans le passé ou bien si elle se trouve très endettée auprès d’autres banques, ce qui leur permet de prendre les précautions

26 Pour un exposé des origines du système de compensation pratiqué dans le Suffolk, qui apparut

dans des circonstances assez particulières, voir Trivoli (1979). 27 Il existe un exemple de ce phénomène dans l’histoire bancaire bostonienne : en 1858, la Bank of

Mutual Redemption fut créée pour concurrencer la Suffolk Bank en tant qu’agence de compensation. La Suffolk Bank commença par essayer d’éliminer sa rivale en déclenchant une “guerre des billets”; elle finit par se lasser et cessa quasiment de pratiquer la compensation de billets entre les banques rurales. En conséquence, les autres banques de Boston créérent un nouvel établissement, la New England Sorting House, pour supplanter la Suffolk Bank. La Sorting House reprenait les billets des membres de la Bank of Mutual Redemption qui avaient été refusés par la Suffolk Bank, ce qui leur permit de compenser mutuellement leurs opérations.

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nécessaires (Cannon 1900, p. 135) 28 . Grâce à l’établissement de compensation, les banques peuvent aussi se communiquer des informations sur les faux, les chèques en bois, etc. Les établissements de compensation peuvent aussi réaliser des audits indépendants des banques-membres pour garantir à chacune d’elle qu’elle a affaire à des partenaires de compensation valables. Par exemple, à partir de 1884, le New York Clearinghouse fit des audits approfondis pour connaître la situation financière de ses adhérents (ibid.). D’autres, tels que la Suffolk Bank et la maison de compensation d’Edinburgh, se repéraient essentiellement à partir de la tendance des comptes de leurs membres et des critères traditionnels de bonne gestion financière. Ces deux établissements avaient si bonne réputation que le fait de se voir exclure de leurs listes des banques de bon aloi était un sceau d’infamie pour la banque ainsi traitée (Trivoli 1979, p. 20; Graham 1911, p. 59). Les établissements de compensation pouvaient aussi chercher à remplir d’autres fonctions, telles que la fixation de ratios de réserves, de taux d’intérêt, de taux de change et de tarifs de commission. Toutefois, dans la mesure où l’uniformisation des ratios de réserves se heurterait aux stratégies de rentabilité maximale des différentes banques, elle a du mal à se maintenir. Les ratios effectivement pratiqués, même s’ils sont la plupart du temps adoptés de façon formelle, sont ceux que la concurrence aurait tout aussi bien pu établir de façon décentralisée mais non moins ferme. Il existe un excellent exemple de ce genre de pratiques dans l’histoire écossaise. Dans le but de formaliser certaines pratiques bancaires, les banques d’Edimbourg créèrent un General Managers’ Committee en 1828. En 1836, les banques de Glasgow rejoignirent ce Conseil, qui à l’époque représentait la majorité des banques écossaises aussi bien en nombre qu’en termes d’importance des bilans. Quoique ce ne fût pas un établissement de compensation, le Conseil avait à peu près les mêmes membres que la maison de compensation d’Edimbourg. C’était l’époque idéale, s’il en fut jamais, pour cartelliser la banque en Ecosse. Pourtant, malgré leurs tentatives répétées, les banques ne purent même pas se mettre d’accord sur un ratio de réserves commun. Même si elles donnaient l’impression de s’être entendues sur les taux d’intérêts, en réalité le General Managers’ Committee était plein de dissensions même à ce sujet. Dès qu’un des membres considérait une décision comme plus favorable que celles qui avaient été décidées par le Conseil, les ententes sur les taux d’intérêts volaient en éclat (Checkland 1975, p. 391). Il est possible que la mission la plus intéressante susceptible d’être remplie par les établissements de compensation en Syldavie consiste à aider ses membres en 28 Une édition ultérieure du livre de Cannon fut publiée en 1910. Il constitue l’ouvrage le plus

complet sur les établissements de compensation.

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40 _ La théorie de la banque libre période de crise 29 . Si une banque ou un groupe de banques se voit dans l’incapacité temporaire de régler ses soldes de compensation, ou bien dans le cas d’une ruée sur ses réserves de monnaie-marchandise, un établissement de compensation peut servir à procurer à la banque en difficulté, de l’argent emprunté chez des banques moins atteintes. L’établissement de compensation jette les bases d’un marché intermittent de crédit à court terme comparable au marché permanent des Federal Funds auquel les banques à court de réserves font appel dans le système bancaire américain actuel. Le rôle d’émission des établissements de compensation est directement lié à leur rôle d’assistance des banques-membres à court de liquidités. Historiquement, cette fonction a été assurée par des systèmes de compensation dont les membres voyaient leurs propres droits d’émission artificiellement limités, les empêchant ainsi de satisfaire en toute indépendance les demandes de liquidités de leurs clients. Ceci n’est pas, toutefois, une fonction que les établissements de compensation seraient amenés à remplir en Syldavie, où l’émission de billets de banque reste libre. Nous n’allons pas discuter ici des causes et conséquences des crises de liquidité, sujet que nous traiterons de façon approfondie au chapitre 8. Il suffit de signaler qu’au cours des crises de liquidité fréquentes que les Etats-Unis ont connues au cours du XIX° siècle, les établissements de compensation participaient à combler le vide provoqué par l’insuffisance de la production des billets par les National Banks 30 . Nous n’avons pas jusqu’à présent mentionné la plus importante des conséquences non prévues du fonctionnement des maisons de compensation de Syldavie. Il s’agit de leur pouvoir de réguler strictement les émissions de leurs membres grâce au mécanisme automatique de compensation adverse. Avec la libre émission de billets, l’existence d’un système de compensation efficace donne au système bancaire syldave un système d’offre de monnaie caractéristique, que nous examinerons en détail dans les chapitres suivants.

Un système de banque libre parvenu à maturité

29 “Les établissements de compensation qui furent à l’origine créés pour diminuer les coûts de main

d’oeuvre, ont rapproché les intérêts bancaires de plusieurs communautés, en termes de sympathie et de cohésion, et se sont révélés hautement efficaces dans la protection de la communauté contre les effets néfastes de la panique et de la mauvaise gestion bancaire” Cannon (1910, p. 24). 30 Voir Cannon (1908, pp. 99-112); Andrew (1908); R. H. Timberlake, Jr. (1984) : et Gary Gorton

(1985c).

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Nous venons de décrire le système syldave de banque libre parvenu à maturité, dans la mesure où la prise en compte des actions personnelles permet de prévoir son évolution. L’Histoire de l’organisation bancaire en Ecosse, au Canada, en Suède, en Chine et ailleurs, donne à penser que la Syldavie ne se retrouverait pas avec un seul producteur (un “monopole naturel”) de billets mais avec de nombreuses banques produisant des billets en concurrence, la plupart dotées d’un réseau de succursales et toutes liées entre elles par un ou plusieurs établissements de compensation. En 1844, la dernière année de libre établissement des banques d’émission en Ecosse, il y avait 19 banques de ce type. Les quatre plus grandes banques avaient émis 46,7% des billets en circulation et contrôlaient 43,5% des 363 succursales existantes (L. White 1984d, p. 37). Les banques de Syldavie émettent de la monnaie-banques sous forme de billets de banque ou de comptes à vue, (tirés par chèque ou électroniquement), les transferts ayant normalement lieu au pair. Les billets et les pièces de chacune des banques portent des marques de fabrique distinctes et sont émis dans les coupures les plus appréciées du public. A cause des coûts de traitement informatique de chaque transfert, aucun intérêt n’est généralement versé sur les billets de banque et pièces divisionnaires couramment utilisés 31 . Les comptes-chèques, en revanche, sont rémunérés à des taux concurrentiels, reflétant les taux pratiqués sur des actifs autres que bancaires. En-dehors de la Syldavie, la forme la plus courante de compte-chèques est le compte à vue, à rémunération prédéterminée et payable sur simple demande. Une des principales raisons de leur succès est que, historiquement, il a été plus facile pour les déposants de surveiller et faire appliquer des contrats d’endettement que les contrats à rendement variable, qui lient la rémunération à l’évaluation moins immédiate des performances d’un portefeuille d’actifs. Cette caractéristique de rendement prédéterminé des comptes à vue peut, toutefois, poser des problèmes d’insolvabilité et, en conséquence, de retraits précipités, les déposants en banque pouvant craindre qu’en arrivant trop tard, ils recevront moins que leur dû. Une des façons dont les banques de Syldavie peuvent prévenir les retraits massifs sous l’emprise de la panique, consiste à faire savoir qu’elles détiennent d’importantes réserves, soit dans leurs propres comptes, soit ailleurs, sous forme d’une responsabilité illimitée des actionnaires de la banque 32 . Une seconde solution consiste à ne verser aux comptes-chèques qu’une rémunération post-déterminée, comme dans le 31 Ceci vient contredire l’hypothèse de Neil Wallace selon laquelle toute monnaie porterait intérêt

dans un système de laissez-faire. Voir L. White (1984d, pp. 8-9 et 1987). 32 La possibilité de ruées sur les banques et les façons dont les banques libres réagiraient sont traitées

ultérieurement à la section 4 du chapitre 9.

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42 _ La théorie de la banque libre cas des comptes-titres ou des fonds communs de placement, et d’abandonner la pratique des intérêts pré-déterminés. Les obstacles existant à la création de tels comptes au cours de l’Histoire, tels que l’évaluation des actifs et les coûts de contrôle, se sont entretemps atténués grâce à l’apparition d’actifs faciles à suivre, en l’occurrence des valeurs cotées sur un marché officiel, et il y a tout lieu de penser qu’il en irait de même en Syldavie. Dès lors qu’un bilan ne comporterait plus de dettes proprement dites à son passif, le risque d’insolvabilité n’existerait plus et l’incitation à se faire rembourser plus rapidement que d’autres détenteurs de comptes serait éliminée. Une banque syldave qui déciderait d’asseoir la possibilité de rémunération des comptes sur des contrats de titres opérerait comme un fonds commun d’aujourd’hui, sauf qu’elle relèverait directement du système de compensation au lieu d’avoir à passer par une banque de dépôt pour ce faire. Son taux de réserves optimal serait déterminé comme dans le cas d’une banque normale (voir chapitre 6). Les actifs des banques syldaves comportent du papier commercial à court terme, des obligations publiques et privées, et des prêts adossés à différentes garanties. La structure des portefeuilles d’actifs ne peut être prédite de façon détaillée sans des informations précises sur l’ensemble des actifs disponibles en Syldavie, sauf à dire que les banques de Syldavie, comme les autres banques, cherchent à maximiser la valeur présente des produits futurs d’intérêts, nets des coûts de transactions et de liquidité, actualisés à des taux tenant compte des risques respectifs. La probabilité décroissante d’avoir besoin d’importantes liquidités et l’arbitrage classique à la marge entre liquidité et rendement, laissent supposer que les banques détiennent une gamme d’actifs allant des réserves parfaitement liquides en passant par des investissements très liquides, rémunérés (qui servent de réserves “secondaires”), jusqu’à des actifs peu liquides mais très rémunérateurs. Etant donné que l’objet de ce livre se limite aux pratiques monétaires, les seuls engagements bancaires évoqués sont les billets de banque et les comptes-chèques. Toutefois, les banques libres diversifieraient presque sûrement leur passif en proposant différents types de comptes à terme ainsi que des chèques de voyage. Certaines banques en viendraient vraisemblablement à produire des lingots et des petites pièces, à l’émission de cartes de crédit et à la gestion de fonds d’investissement. De telles banques illustreraient parfaitement l’idéal actuel du “supermarché financier”, mais avec la caractéristique supplémentaire de vendre aussi des billets de banque. Dans un système de banque libre parvenu à maturité, comme c’est le cas en Syldavie, la monnaie-marchandise circule peu ou pour ainsi dire pas, la majeure partie, en-dehors des pièces de collection, ayant été confiée aux banques en échange de leur monnaie. Une faible quantité de monnaie-marchandise continue d’être détenue par certaines banques ou établissements de compensation, tant qu’elle reste l’ultime moyen

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de règlement de leurs transactions entre eux. Etant donné qu’il n’existe pas de réserves obligatoires, les réserves ne sont détenues que pour répondre à l’appréciation qui est faite par chaque banque de ses besoins en liquidités. Ces besoins varient selon le montant moyen et la variabilité moyenne des soldes de compensation qui résultent quotidiennement de l’échange des billets et des chèques. Détenir des comptes de réserves auprès d’un ou plusieurs établissements de compensation permet d’appréciables économies dans l’utilisation de monnaiemarchandise 33 . A la limite, si les maisons de compensation règlent toutes leurs transactions entre elles au moyen d’autres actifs, (qui peuvent être des créances sur une super-maison de compensation, elle-même ne détenant que des quantités négligeables de monnaie-marchandise), et si par ailleurs le public perd complètement l’habitude de détenir de la monnaie-marchandise, la seule véritable demande pour cette monnaiemarchandise est alors non-monétaire : la matière première autrefois consacrée à frapper des pièces sera ainsi utilisée à des fins industrielles et autres. Ce sont alors les marchés de ces activités qui déterminent le prix relatif de la monnaie-marchandise. Néanmoins, le cours des instruments monétaires continue d’être fixé par le droit contractuel que ses détenteurs possèdent, même s’ils ne l’exercent jamais, de convertir lesdits instruments contre des quantités de monnaie-marchandise physiquement spécifiées. Les problèmes ponctuellement soulevés par une demande de conversion substantielle ou par la ruée sur une banque dans un tel système peuvent être traités de façon contractuelle, comme ce fut le cas dans l’Histoire pendant les guerres des billets, en invoquant une “clause optionnelle” accordant à la banque un certain délai pour rassembler la monnaiemarchandise nécessaire, tout en indemnisant la partie demanderesse pour ce délai. Ce type de clause n’a aucune raison, (et cela a été historiquement démontré), de mettre en cause les échanges au pair des engagements bancaires. Notre présentation de la banque non réglementée en Syldavie se distingue singulièrement des visions exposées dans quelques ouvrages récents sur les systèmes de paiements concurrentiels. Le système syldave a des actifs répondant aux définitions classiques des actifs monétaires. Ses banques et maisons de compensation sont contractuellement tenues de fournir sur demande la monnaie “supérieure”. Elles réalisent les émissions de monnaies-banques, utilisées pour la plupart des règlements. 33 Quoiqu’il soit probablement moins coûteux pour les banques d’avoir des comptes de réserves

auprès de leur établissement de compensation, nous considérerons quelquefois dans les chapitres ultérieurs que chaque banque détient ses propres réserves de monnaie-marchandise. Quoiqu’elle soit moins réaliste, cette hypothèse a le mérite d’être claire et permettra au lecteur de comprendre les mécanismes d’offre monétaire dans un système de banque libre, tout en conduisant à des conclusions proches de celles obtenues avec des hypothèses plus réalistes.

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44 _ La théorie de la banque libre Ces faits s’opposent très nettement à la situation imaginée par Fischer Black et Eugene Fama, dans laquelle les banques ne détiennent pas d’actifs de réserve et où les mécanismes de règlement fonctionnent par transfert de titres ou de parts de sociétés d’investissement sans rapport aucun avec la monnaie. Au cours de l’évolution du système de banque libre syldave, les réserves bancaires ne disparaissent pas totalement, étant donné que l’existence d’engagements bancaires qui sont des promesses de paiement, présuppose par conséquent l’existence d’une monnaie ultime qui est cette chose promise en paiement. Les habitants de Syldavie perdent l’habitude de faire exécuter ces promesses, préférant conserver ces promesses plutôt que la monnaie-marchandise, tant qu’ils pensent qu’ils recevront de la monnaie s’ils la demandent. Les banques, d’un autre côté, sont incitées par la concurrence à convertir régulièrement les engagements les unes des autres. Tant que les soldes de compensation nets sont de temps en temps positifs, cela implique l’existence de réserves, que ce soit de la monnaie-marchandise à proprement parler ou des réserves secondaires estimées en unités de monnaie-marchandise. La rareté de la monnaie-marchandise, et le coût d’opportunité de la détention de réserves, contribuent aussi à contenir le niveau des prix en Syldavie et à y limiter le stock de monnaie-banques. Dans un système sans monnaie, en revanche, on voit difficilement ce qui servirait à régler les soldes de compensation. C’est pourquoi il n’est pas facile d’imaginer quelles y seraient les forces qui interviendraient pour limiter l’expansion des moyens de paiement, ou ce qui servirait à contenir la hausse des prix. Ces points ne sont pas clairs non plus, dans l’extrême inverse, où il y aurait multiplicité des monnaies fiduciaires en concurrence 34 . Notre histoire laisse entendre qu’une monnaie-marchandise continuerait d’exister en Syldavie, parce que sa qualité de monnaie suprême ne fait que se renforcer. Ceci s’oppose à des hypothèses récentes, selon lesquelles une déréglementation totale conduirait au remplacement de l’échange monétaire par un système de troc hyperraffiné 35 . Dans une économie reposant sur la monnaie-marchandise, les prix sont exprimés en unités de monnaie-marchandise, si bien qu’il n’est pas nécessaire d’avoir recours à une unité de compte abstraite comme c’est le cas dans un système de troc

34 Bart Taub (1985, pp. 195-208) a montré qu’une incohérence dynamique subie par les émetteurs

dans le modèle de Klein (1974) les conduira à l’hyperinflation. 35 Voir par exemple Black (1970); Fama (1980); Greenfield et Yeager (1983); et Yeager (1985). Il

est vrai que Greenfield et Fama reconnaissent que leur système serait bien peu susceptible d’apparaître sans l’aide publique, en particulier dans le contexte d’institutions monétaires très contrôlées par les hommes de l’Etat.

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raffiné 36 . Même si la monnaie-marchandise en tant que telle disparaît entièrement des réserves et de la circulation, les instruments de l’échange ne sont pas dissociés de l’unité de compte en monnaie-marchandise. Bien plutôt, ces liens se prolongent par l’intermédiaire des engagements de convertibilité. La renonciation aux obligations de conversion en monnaie-marchandise n’est pas davantage rendue nécessaire par le souci d’économiser les réserves, comme le prédit Warren Woolsey (1985). Il n’y a par conséquent aucune raison de croire que la déréglementation conduise à l’émergence spontanée d’un étalon monétaire représentant un panier de biens ou d’un étalon monétaire purement fiduciaire, comme le laissent supposer des ouvrages de Robert Hall, Warren Woolsey, Benjamin Klein et F. A. Hayek 37 . Pour résumer, la banque déréglementée a des chances d’être bien moins radicalement originale, et bien plus proche de systèmes monétaires existants, que ne le laissent croire certains ouvrages récents à ce sujet. Une institution financière contemporaine essentielle manque néanmoins au système syldave, j’ai nommé la banque centrale. La raison en est que les forces du marché à l’oeuvre en Syldavie ne conduisent pas naturellement à l’émergence d’une banque d’émission en situation de monopole, capable de manipuler à discrétion la masse monétaire 38 . Comme nous l’avons montré au premier chapitre, l’émergence historique des banques centrales fut clairement la conséquence de l’octroi de privilèges de monopole d’émission à telle ou telle banque possédée par l’Etat ou autorisée par lui. Des contraintes réglementaires imposant aux banques commerciales, que ce soit de façon directe ou indirecte, de garder un établissement unique, plutôt que de créer des succursales, ont aussi joué un rôle important dans l’apparition des banques centrales. Quand la loi n’entravait pas le développement de l’émission concurrentielle et des succursales, comme ce fut le cas en Ecosse, en Suède et au Canada au XIXème siècle, il n’y eut pas le moindre mouvement vers une émission monopolisée ou l’émergence spontanée d’une banque centrale 39 . 36 Ce point est souligné chez L. White (1984b). Voir aussi O'Driscoll (1985); Kevin D. Hoover

(1985); et Bennett T. McCallum (1984). 37 Voir leurs ouvrages cités en note 1 de ce chapitre. 38 Contrairement aux thèses de Goodhart (1984). A propos du “monopole naturel”, voir le chapitre

10. 39 Nous avons vu que les réserves bancaires ont tendance à se regrouper, d’un autre côté, auprès des

établissements de compensation. Et les établissements de compensation peuvent remplir des fonctions qu’on associe aujourd’hui avec les banques centrales nationales : elles détiennent des réserves pour les besoins de la compensation, elles mettent en place et vérifient le respect des règles de sécurité et de solvabilité par les banques membres et elles gérent les situations de crise

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46 _ La théorie de la banque libre

L’équilibre à long terme Une banque libre accroît son revenu brut en étendant son portefeuille d’actifs porteurs d’intérêts. Mais elle ne peut y parvenir que si elle attire davantage de déposants et de détenteurs de billets ou bien si elle sacrifie une partie de ses réserves 40 . Ses charges ne comprennent pas que des coûts de fonctionnement mais aussi des coûts de liquidité et des coûts liés aux efforts qu’elle fait pour maintenir une certaine demande pour ses engagements (par exemple le versement d’intérêts à ses déposants). En considérant que ces coûts sont croissants à la marge, les coûts de liquidité notamment, il y a une limite à l’accumulation par la banque d’actifs rémunérés et donc une limite à la taille qu’elle peut atteindre. Chaque banque libre se bat pour accroître sa part du marché des comptes-chèques et des billets de la même façon que les banques commerciales d’aujourd’hui se battent pour les seuls dépôts 41 . En faisant l’hypothèse que les émissions des banques libres se trouvent confrontées à des coûts marginaux croissants, postulat que nous justifierons dans le prochain chapitre, nous pouvons poser les conditions de l’équilibre à long terme des banques libres. Etant donné que le public ne détient que de la monnaie-banques, la monnaie-marchandise servant uniquement à régler les soldes des opérations de compensation au niveau des réserves bancaires, les conditions d’équilibre sont donc les suivantes : tout d’abord, la quantité de réserves demandée et la quantité de monnaiemarchandise disponible doivent être égales. Deuxièmement, la quantité réelle de monnaie-banques demandée doit être égale à sa demande réelle. Une fois que la première condition d’équilibre, l’équilibre des réserves, est remplie, le moindre

lorsqu’elles se présentent. Mais ces similitudes de fonctionnement ne doivent pas faire croire que les établissements de compensation se sont (ou se seraient) naturellement mués en banques centrales. Ces similitudes reflètent plutôt la préemption par les banques légalement privilégiées, des fonctions d’établissement de compensation ou encore, dans le cas précis de la création du Federal Reserve System, la nationalisation délibérée des fonctions de compensation. Les banques centrales sont nées de réglementations qui entravent les développements spontanés du marché plutôt que de les compléter. Voir Gorton (1985c, pp. 277 et 283; et 1985b, p. 274); et Timberlake (1984). 40 Pour simplifier la discussion, nous ne considérerons pas non plus la possibilité qu’a la banque

d’accroître son capital ou sa valeur nette. 41 Une étude plus approfondie des conditions déterminant la taille optimale d’une banque libre peut

être trouvée chez L. White (1984d, pp. 3-9).

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déséquilibre de l’offre monétaire a tendance à se trouver corrigé par des ajustements dans l’offre nominale de monnaie-banques. Une offre excédentaire accroît, et à l’inverse une demande excédentaire diminue les besoins en liquidités, (ou demandes de réserves) du système. Ceci est démontré dans les chapitres 5 et 6. D’un autre côté, si la condition d’équilibre des réserves n’est pas remplie, le système n’est pas encore parvenu à maturité. Une offre excédentaire de réserves entraîne alors une expansion de l’offre de monnaie-banques. Si l’offre de monnaie-banques devient excédentaire, alors elle encouragera à la fois un accroissement de la demande de réserves et des prix, provoquant une hausse de la demande nominale de monnaie et un accroissement de la demande de réserves. Il doit y avoir un seul niveau de prix où les deux conditions d’équilibre sont simultanément remplies. Quand ce niveau de prix est atteint, le système connaît est en équilibre de long terme. Pour des raisons de simplicité, l’analyse qui suit débute par l’étude d’un système de banque libre, comparable à celui de la Syldavie, en situation d’équilibre de long terme, et suppose une disponibilité constante des réserves bancaires. On peut envisager ce système comme un système bancaire fermé, dans lequel la production de monnaie-marchandise est limitée par des coûts marginaux croissants. Ainsi venons-nous de décrire notre système de banque libre imaginaire, brossé à grands traits qui nous permettent de le considérer comme caractéristique. Bien qu’il lui manque encore de nombreux détails, ce modèle nous permettra en temps utile et en y ajoutant quelques détails au fur et à mesure, de parvenir à des résultats théoriques d’une importance majeure.

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DEUXIEME PARTIE

La banque libre et l’équilibre monétaire

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3 L’expansion du crédit à demande de monnaie constante Le chapitre précédent s’achevait sur la description de l’équilibre à long terme dans un système bancaire libre. Il faisait l’hypothèse que l’émission de billets et la création de dépôts dans un système de banques libres ont des coûts croissants à la marge, surtout des coûts de détention de réserves pour maintenir leur liquidité. Ce chapitre cherche à justifier cette affirmation, en démontrant qu’elle ne s’applique qu’à un système de banque libre. Tout au long de ce chapitre, nous allons supposer que la demande globale de monnaie-banques, et la répartition de cette demande entre les deux types de monnaie-banques : les billets et les comptes à vue, restent constantes. Les effets des variations de la demande de monnaie-banques seront examinés plus tard, au chapitre 5; les effets des variations relatives des demandes de billets et de dépôts le seront au chapitre 8.

La loi des réserves excédentaires Un principe bien connu de la monnaie et de la banque veut que, dans un système où l’offre de monnaie est monopolisée, une banque donnée ne peut accroître ses prêts et ses investissements si elle ne détient pas des réserves au-delà de ce dont elle a besoin pour répondre aux demandes de liquidités de ces clients et pour régler ses soldes de compensation envers les autres banques 1 . Si une banque détient des réserves supérieures à ses besoins de liquidité, et qu’il n’y ait pas de réserves obligatoires, elle peut accroître son offre de crédits à hauteur de son excédent de réserves, et pas au-delà. Cette “loi des réserves excédentaires” s’applique dans l’hypothèse où les emprunteurs

1 On peut trouver de bonnes démonstrations de la loi des réserves excédentaires chez Chester Arthur

Phillips (1920, pp. 33-34), Robert G. Rodkey (1928, pp. 178-85) et Alex McLeod (1984, p. 201).

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La théorie de la banque libre

ne font appel au crédit que pour régler immédiatement des dépenses, donc sans qu’il y ait accroissement de demande globale pour la monnaie-banques. Quand une banque accorde un prêt à un client, le client tire des chèques sur son nouveau crédit en faveur de personnes qui sont généralement clientes d’autres banques. Les chèques sont rapidement déposés dans lesdites banques, qui s’empressent de les retourner à la banque sur laquelle ils ont été initialement tirés. Par conséquent, la banque qui accroît ses crédits subit une ponction de ses ressources pratiquement égale aux crédits qu’elle a accordés : ses réserves diminuent “autant que si chaque emprunteur avait décidé de prendre du liquide à l’origine” (Rodkey 1928, p. 41). Si la banque ne détient pas de réserves excédentaires au moins égales à cette ponction de ses ressources, il lui faut emprunter des réserves de secours. Sinon il lui faut liquider certains de ses investissements ou diminuer ses prêts pour que son ratio réserves sur engagements retrouve un niveau acceptable. La loi des réserves excédentaires s’applique généralement à un contexte de multiples petites banques en concurrence. Néanmoins, elle s’applique aussi à un groupe de banques à condition que la demande de monnaie-banques reste constante. Imaginons un système comportant cinq banques, dont les réserves de même montant sont toutes pleinement employées, et dont les parts du marché des dépôts sont égales. Supposons que la banque A accorde un prêt de $50 000 à John Smith : ce prêt constitue un accroissement net de ses engagements. Habituellement, les quatre-cinquièmes des chèques tirés par Monsieur Smith sur son nouveau crédit, seront encaissés par des personnes ayant leurs comptes dans les banques B, C, D et E. La banque A subit donc une ponction immédiate de ses ressources de $40 000. Les autres chèques sont encaissés par des personnes clientes de la banque A, ce qui permet temporairement à la banque d’éviter une ponction supplémentaire de $10 000. Toutefois, les clients qui ajoutent temporairement ces $10 000 à leurs comptes de la banque A n’ont à priori aucune intention d’accroître leur solde créditeur. C’est pourquoi, lors du prochain cycle de consommation, ils tireront des chèques pour $10 000 de plus que leur niveau de dépenses habituelles, pour maintenir leurs soldes à leur niveau d’origine. Une fois encore la banque A subit une ponction de ses réserves des quatre-cinquièmes de la somme dépensée, soit $8 000 et ainsi de suite. La séquence des pertes au niveau des compensations successives serait donc le suivant: Cycle de dépenses 1 2 3

Ponction de réserves $40 000 $8 000 $1 600

L’expansion du crédit à demande de monnaie constante 4 5 Total :

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$320 $64 $49 984

Après cinq cycles de dépenses, la banque A a subi une ponction de ses réserves quasiment égale à son accroissement de crédit initial, à $16 près. En supposant que chaque cycle de dépenses et de compensation dure cinq jours, elle subit cette perte au bout de vingt-cinq jours, une période de temps presque certainement trop courte pour que le prêt sur la base duquel le crédit avait été accordé soit arrivé à échéance. De toutes les façons, la plus grande partie de la ponction a lieu pendant les premiers cycles de dépenses et par conséquent bien avant que la banque expansionniste ne puisse compter se voir rembourser une partie des prêts ou investissements 2 qu’elle vient de conclure. La loi des réserves excédentaires considère aussi que les banques font, pour leurs dépôts à vue, face à une courbe de demande déterminée, qui dépend des différents taux de rémunération qu’elles offrent, de sorte qu’elles ne peuvent gagner à faire des politiques expansionnistes qui développent leurs prêts tout en accroissant simultanément la demande du public pour leurs comptes à vue. Cette hypothèse est justifiée pour la raison que, même si une banque en expansion s’efforçait de compenser sa baisse de réserves en attirant un montant égal de dépôts, elle ne pourrait y parvenir, toutes choses étant égales par ailleurs, qu’en augmentant la rémunération marginale de ses dépôts. D’un autre côté, la banque ne peut accroître ses crédits qu’en réduisant, à la marge, les intérêts demandés aux emprunteurs, ou bien en achetant des actifs à moindre rentabilité (pour un niveau de risque donné). Il s’ensuit que, pour créer une demande de dépôts capable de couvrir la ponction de réserves entraînée par ses nouveaux prêts, une banque qui développerait ses crédits dans un univers concurrentiel, subirait des charges d’intérêts supérieures au produit engendré par les nouveaux prêts. Dans ce cas, bien que

2 Voir Rodkey (1928, p. 42). L’exemple considéré ici suppose, qu’après le premier cycle de

compensation, la Banque A doit réduire ses prêts de $40 000 pour retrouver son niveau de réserves. La manière la plus simple d’y parvenir implique que les personnes détenant alors ces $40 000 auprès des banques. B, C, D et E les utilisent pour acheter les biens d’un débiteur auprès de la banque A, qui à son tour rembourse un emprunt de $40 000. On peut imaginer que des transactions similaires se produiront après chaque cycle de compensation. Grâce à quoi, il devient clair que la banque A doit rapidement diminuer ses engagements à hauteur de sa surexpansion initiale.

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La théorie de la banque libre

la banque ne perde pas de réserves vis-à-vis de ses concurrentes, elle subit néanmoins une baisse de ses produits nets, tant et si bien que son expansion ne lui profite pas 3 . Finalement, la loi des réserves excédentaires exige que, même si une ou plusieurs banques essaient d’accroître leur offre de crédit au-delà de l’accroissement de dépôts accepté par leurs clients, les autres banques ne soient pas incitées à agir de même; ce n’est que si toutes les banques se développent au même rythme, que certaines d’entre elles ne se trouveront pas contraintes par des pertes nettes de réserves au niveau de la compensation. On démontre cependant facilement que les banques soucieuses de rentabilité sont peu susceptibles de se développer au même rythme que leurs concurrentes. Si cette sur-expansion d’une banque ou d’un petit groupe de banques a le moindre effet sur l’environnement des autres banques, c’est en abaissant les taux d’intérêts sur les nouveaux prêts, ce qui ne les incite pas à en accorder de nouveaux 4 La loi des réserves excédentaires démontre clairement que, si toutes les banques de dépôts d’un système ont saturé leur capacité de prêts maximale, un accroissement de crédit global ne peut avoir lieu que si les banques se procurent des réserves additionnelles d’origine externe : “Il paraît évident que de tels accroissements de réserves doivent trouver leur origine à l’extérieur du système : sinon, lorsqu’une banque parviendrait à accroître ses

3 Les banques peuvent aussi essayer d’attirer davantage de déposants en leur proposant des taux

d’intérêt plus élevés. Elles pourraient les rémunérer grâce aux intérêts perçus sur des prêts et investissements plus risqués. Bien entendu, ceci n’est qu’une manière de définir de mauvaises pratiques bancaires : les prêts à à haut risque diminuent les revenus de la banque sur le long terme, au fur et à mesure des faillites. Mais à court terme, la banque peut en développer de façon démesurée. Ce genre de pratiques a provoqué un nombre croissant de faillites bancaires au cours des dernières années. Elles n’auraient guère cours toutefois, dans un contexte non réglementé, où les propriétaires des banques supportent tout le poids de la faillite. L’existence de ces pratiques et leur fréquence aujourd’hui doit être imputée aux réglementations, y compris l’assurance des dépôts par la banque centrale, les aides accordées aux banques en difficulté et la promesse du soutien de la banque centrale, tout ceci subventionnant la prise de risques inconsidérés en limitant artificiellement les pertes subies par les actionnaires de la banque. 4 Ce raisonnement démontre uniquement que la surexpansion concertée absolue et spontanée est peu

probable; il ne montre pas pourquoi les banques dans leur ensemble, lorsqu’elles sont confrontées à une baisse uniforme de la demande de monnaie, doivent diminuer leurs engagements, ni même pourquoi une surexpansion concertée et planifiée ne pourrait être maintenue. Une étude plus générale du problème de la surexpansion concertée apparaît au chapitre 6.

L’expansion du crédit à demande de monnaie constante

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réserves, ce serait aux dépens des réserves d’une autre banque. L’expansion des prêts de la banque dont les réserves sont croissantes serait compensée par la contraction imposée à la banque dont les réserves diminuent, sans le moindre changement net dans le volume des prêts du système dans son ensemble” (Rodkey 1928, p. 185). S’il apparaît de nouvelles réserves dans le système, alors chaque banque aura la possibilité de développer ses crédits : dans un premier temps, à hauteur des réserves additionnelles qu’elle aura reçues. L’accroissement des prêts au niveau du système pris dans son ensemble, sera toutefois largement supérieur à l’expansion initiale mise en oeuvre par les premières banques à recevoir les nouvelles réserves. “La nouvelle réserve, dispersée en petites sommes, sera répartie entre les différentes banques du système, et du fait de cette dispersion, cette réserve permettra de multiplier l’expansion du crédit” (Phillips 1920, p. 40). L’expansion se poursuivra jusqu’à ce que toutes les nouvelles réserves soient absorbées par les banques pour reconstituer les niveaux de réserves nécessité par les conditions du marché (voir le chapitre 6) 5 .

La loi des compensations adverses La loi des réserves excédentaires appliquée à un système classique de banques de dépôt n’appelle aucune discussion particulière. Ce dont on peut débattre est si cette loi limite aussi les crédits faits sous forme de billets de banque émis en concurrence. Cette extension de la loi des réserves excédentaires que nous allons appliquer ici, nous l’appellerons “loi des compensations adverses”. Les premiers théoriciens de ce mécanisme furent Sir Henry Parnell (1827), Lord Peter King (1804) et George Poulett Scrope (1832). Plus récemment, Ludwig von Mises a énoncé la loi de la manière suivante : “Si plusieurs banques d’émission coexistent avec les mêmes droits, et que quelquesunes d’entre elles essaient d’accroître le volume des crédits tandis que d’autres ne modifient en rien leur comportement, alors à l’occasion de chaque compensation

5 Si la monnaie est utilisée par le public, une partie des nouvelles réserves peut entrer en circulation,

diminuant l’expansion potentielle. Dans une économie ouverte, les réserves utiles pour le commerce international peuvent se diriger vers les banques étrangères. Ici, nous supposerons que la demande de monnaie du public ne s’accroît pas et que l’économie est fermée.

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La théorie de la banque libre interbancaire, des soldes créditeurs apparaîtront régulièrement en faveur des banques les plus conservatrices. La présentation de leurs billets au remboursement diminuant leurs liquidités, les banques en expansion seront très vite contraintes de réduire l’ampleur de leurs émissions 6 ”.

Encore plus récente est la mention de cette loi par Hayek dans sa Denationalization of Money (1978, p. 59) : “Toutes les banques seront toujours fortement tentées d’essayer d’accroître la

circulation de leur monnaie en prêtant à un taux moins élevé que les banques concurrentes; mais elles découvriront vite que, dans la mesure où les prêts supplémentaires ne sont pas issus d’une augmentation correspondante de l’épargne, de telles tentatives entraîneront forcément un phénomène de boomerang qui portera préjudice aux banques mêmes qui avaient voulu croître plus vite au départ.” D’après Alex N. MacLeod (1984, p. 202), les compensations adverses “ne se contentent pas de limiter l’émission globale de billets” dans un système de banques d’émission en concurrence, mais de surcroît “limitent la part de marché de chacune des banques. Un accroissement disproportionné des émissions d’une banque diminuera aussi sûrement les réserves de ladite banque, que si ses concurrentes lui rapportaient immédiatement ses billets pour remboursement, même si le processus est un tant soit peu plus lent.” Pour démontrer la validité du principe des compensations adverses, il faut prouver que la loi des réserves excédentaires s’applique aussi au prêt et à l’investissement des billets émis en libre concurrence. La loi est fondée sur l’hypothèse que les banques augmentent leurs crédits sous forme de comptes-chèques. Elle considère aussi qu’il existe une demande déterminée pour les comptes à vue, que le cas échéant, les détenteurs de ces comptes tirent des chèques pour les maintenir au niveau désiré. Ces chèques sont rapidement déposés dans les autres banques et ensuite portés à la banque émettrice pour remboursement, soit directement, soit par l’intermédiaire d’un établissement de compensation. Le principe des compensations adverses repose sur les mêmes hypothèses, qui sont les suivantes : (a) la demande globale de billets est déterminée, et les gens se séparent de leurs excédents de billets; (b) la plupart de ces

6 Ludwig von Mises ((1928) 1978, p. 138). “Circulation Credit” est le terme employé par Mises pour

les engagements bancaires non couverts par de la monnaie-marchandise. Ailleurs Mises emploie l’expression “Fiduciary Credit” (Voir le chapitre 4).

L’expansion du crédit à demande de monnaie constante

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billets en surnombre se retrouvent chez des banques différentes de celles qui les ont émis; (c) les banques vont porter les billets chez leurs rivales pour se les faire rembourser; et (d) la plupart des billets qui entrent dans le système de compensation après surémission d’une des banques sont justement les billets de ladite banque. Ceci implique que la demande public pour les différents billets est elle-aussi déterminée. Examinons maintenant chacune de ces hypothèses. La première va de soi. Une banque d’émission est confrontée à un marché où la demande totale pour les différents billets émis est donnée à court terme. Ce qui signifie que toute émission de billets non voulus par le public provoque un excès de leur offre globale. L’hypothèse b voulant que les billets en surnombre se retrouvent finalement chez les banques rivales est moins évidente, parce que, contrairement aux chèques, il n’est pas nécessaire que les billets soient tout de suite encaissés ou déposés après réception. Ils peuvent être utilisés pour faire des achats supplémentaires, et ainsi rester en circulation pendant une certaine période. Néanmoins l’hypothèse reste fondée. Essayons d’imaginer ce qui arrive en général à un billet dont personne ne veut. Si le billet n’est pas immédiatement déposé dans une banque, il sera probablement utilisé pour régler des achats chez un détaillant 7 . Les commerçants reçoivent souvent beaucoup plus de billets, au cours de la journée ou de la semaine, qu’ils n’en ont besoin pour rendre la monnaie. Ils portent à leurs banques le surplus de billets, qu’ils versent sur leur compte-chèques, une forme de monnaiebanques plus commode que les billets pour régler les loyers, l’assurance et faire des achats en gros et, qui plus est, les comptes-chèques sont rémunérés. C’est pourquoi la majorité des billets reçus par les commerçants est déposée en banque : les comptes de dépôt des commerçants agissent comme des “filtres à billets”, permettant au surplus de billets d’être rapidement apporté aux banques qui, pour les mêmes raisons que pour les chèques, ne sont pas la plupart du temps les banques à l’origine de la surémission. Plus un billet avance dans le cycle de production, en commençant par les détaillants, puis les distributeurs pour finir chez les fabricants de biens plus élaborés, plus le billet a de chances d’être transformé en crédit de dépôt, et plus il sera susceptible d’entrer dans le système de compensation. L’hypothèse (c) n’est pas difficile à défendre non plus. Les billets déposés dans des banques autres que celles qui les ont émis vont être immédiatement présentés au remboursement, que ce soit de façon directe ou par l’intermédiaire d’un établissement de compensation. C’est la stratégie la plus cohérente en termes de rentabilité et de sécurité pour les banquiers qui reçoivent les billets. Les raisons en ont déjà été

7 Il est raisonnable d’estimer que la plupart des achats autres que de détail, seront faits au moyen de

chèques plutôt que de billets.

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La théorie de la banque libre

expliquées dans le précédent chapitre. En renvoyant les billets de ses concurrentes, une banque ne fait que se séparer d’actifs, les billets des autres banques, qui ne lui rapportent rien, en échange desquels elle recevra soit ses propres billets détenus par les autres banques, ce qui diminue ses engagements et le risque de subir une crise de liquidité, soit de la monnaie-marchandise plus liquide et plus sûre.

La discrimination entre les différents billets S’il n’y a pas au départ d’excès de demande pour les billets de banques, lorsqu’une banque ajoute $100 000 en billets à la quantité de billets déjà en circulation, le résultat sera un excès d’offre billets de $100 000, qui, s’ils ne sont pas immédiatement présentés au remboursement ni déposés dans une banque, s’ajouteront au flux de revenus et de dépenses. En conséquence ces $100 000 de billets en surplus reviendront à un moment ou à un autre dans le système de compensation, pour être finalement présentés à leur émetteur pour remboursement. Ce qui nous conduit à l’hypothèse (d). Est-il raisonnable de supposer que la plupart de ces $100 000 en billets présentés au remboursement, seront les billets de la banque à l’origine de la surémission? Si les banques avaient initialement des soldes de compensation nuls les unes avec les autres, comment les soldes nets débiteurs seront-ils modifiés par ces $100 000 supplémentaires en débits et en crédits de compensation? La banque en expansion subira-t-elle des compensations adverses après la surémission, ou émergerat-elle intacte et même victorieuse, les autres banques ayant été obligées de partager le fardeau du reflux des billets? La réponse dépend de la réaction des consommateurs : de quels billets se séparent-ils en premier, quand ils se trouvent détenir plus de billets qu’ils n’en souhaitent? Cela dépend de la force des préférences qu’ils ont établies entre les différents billets. Si les consommateurs pratiquent une discrimination totale entre les billets, c’est-à-dire, si au delà de la connaissance du nombre de billets qu’ils désirent détenir, ils ont des préférences strictes quant au type -ou aux types- de billets qu’ils veulent détenir, alors toute banque à l’origine d’un excédent global de billets dans un contexte de préférences ainsi définies, ne pourra espérer que les consommateurs remplacent les billets qu’ils possédaient déjà par ceux qu’elle vient d’émettre. Dans cette hypothèse, la banque en expansion subira tout le poids de la surémission, de la même façon que si elle avait créé un excédent de dépôts à vue. D’un autre côté, si les consommateurs ne font aucune discrimination entre les différents billets, ils n’ont aucune raison de préférer utiliser pour leurs achats les billets

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de la banque surémettrice. Alors la loi des compensations adverses ne sera plus valable et l’émission de billets de la banque en question ne sera plus soumise à des coûts de liquidité marginalement croissants. Ce qui signifie qu’il pourrait y avoir des banques qui chercheraient à émettre plus que leurs concurrents. Cette “surexpansion prédatrice” pourrait pousser en permanence l’ensemble du système au-delà des limites d’expansion cohérentes avec le niveau des réserves. (A propos de la nécessité de conserver des réserves de sûreté comme moyen ultime de contrôler l’expansion, voir plus loin le chapitre 6.) Notez qu’il n’y a aucune raison de douter que les consommateurs fassent une discrimination quand il s’agit des comptes-chèques. Si ce n’était pas le cas, une personne recevant un chèque tiré sur une banque X serait tout aussi susceptible de le déposer dans cette banque X que dans une autre. Si le montant total de ses avoirs en compte devenait trop important, elle pourrait retirer un peu d’argent de chacun de ces comptes ou bien vider un de ces comptes au hasard. Le résultat serait que les individus auraient des comptes auprès de multiples banques... ce qui n’est évidemment pas le cas. En revanche, que les consommateurs établissent une distinction entre les différents billets n’est pas une chose évidente. L’inconvénient de détenir un éventail de billets constamment modifié est bien moindre que celui d’ouvrir et de fermer sans cesse une multiplicité de comptes auprès d’un grand nombre de banques. Si tous les billets sont également acceptés par les commerçants et les banques, pourquoi les consommateurs devraient-ils se soucier des origines différentes des billets qu’ils utilisent? La réponse est que même si les billets sont tous aussi facilement négociables, les individus peuvent néanmoins avoir des préférences pour tel ou tel billet. Les banques, de même que les fabricants d’ampoules électriques, de lames de rasoir et d’essence, ont toutes les raisons de se créer des images de marque, afin que les individus, du moins au niveau de la détention, établissent des différences entre les marques 8 . Une banque a intérêt à ce que les détenteurs de billets aient une préférence pour les siens, puisque la détention de ses billets constitue pour elle un emprunt gratuit. Par-dessus le marché, la discrimination entre les marques de billets peut aussi résulter d’une différence que font les détenteurs entre les dénominations de ces instruments monétaires, même lorsque les

8 D’après Checkland (1975), les banques écossaises poussaient leurs clients (déposants et

emprunteurs) à faire preuve de fidélité envers leurs billets de banque en versant à leur compte les billets des banques concurrentes, tout en faisant leurs avances avec leurs propres billets. L’incitation à “pousser” les billets d’une banque était plus forte auprès des personnes endettées auprès de la banque.

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La théorie de la banque libre

utilisateurs considèrent qu’en gros toutes les marques se valent. Chaque fois que les commerçants retournent à leur banque les billets que leur valeur unitaire rend incommodes pour les échanger contre des signes monétaires d’une autre dénomination, c’est comme s’ils exprimaient une préférence pour les billets de leur banque plutôt que pour les autres marques. Etant donné, toutefois, que certains peuvent douter que tel soit bien le cas, le bien-fondé de la discrimination entre les différents billets peut être démontré de façon plus convaincante grâce à un raisonnement par l’absurde, où il ce genre de préférences serait totalement absent. Dans un tel système, les consommateurs retourneraient les excédents de billets proportionnellement à la part de marché de la banque dans la circulation globale de billets après la création du surplus 9 . Les consommateurs se sépareraient ainsi de leurs billets sans le moindre souci de discernement. Supposons donc par exemple, qu’il y ait deux banques, A et B, avec toutes les deux un million de dollars en circulation à l’origine et des réserves de monnaie-marchandise de $100 000. Leurs deux millions de dollars de billets en circulation correspondent exactement aux besoins des consommateurs. Supposons que la banque A décide d’émettre $100 000 supplémentaires, que les consommateurs ne souhaitent pas détenir. Les consommateurs se séparent de l’excédent de billets en le déposant dans la proportion de $11 de billets de A pour $10 de billets de B, ou encore $52 381 de billets de A et $47 619 de billets de B10 . En tenant compte de l’hypothèse b, dont nous venons de discuter plus haut, selon laquelle tous les billets de banque portés au remboursement finissent dans des banques autres que celles qui les ont émis, la banque A perdra $4 762 de ses réserves en faveur de la banque B lors de la prochaine compensation des comptes, ce qui est bien inférieur au montant total de la surémission de A. Il est vrai que la banque A se sera probablement abstenue de surémettre si elle est à court de réserves excédentaires. Mais dans le cas contraire où il lui en serait resté, elle aura pu accroître son crédit sous forme de billets de banque, pour un montant supérieur à ses réserves excédentaires, puisque la ponction induite sur ses réserves ne sera finalement que partielle.

9 Un tel comportement est supposé par Eugene E. Agger (1918, p. 103). 10 Cet exemple, de même que celui qui lui succède, suppose que les nouveaux billets sont à l’origine

émis par le biais d’un prêt proportionnel à tout le monde. Cette hypothèse est celle qui se prête le mieux à un scénario de “surexpansion prédatrice”. Si l’on considère de façon plus réaliste, que les nouvelles émissions ne sont d’abord proposées qu’à une seule personne ou à un groupe de personnes, une plus grande partie de ces billets entreront dans le système de compensation, ceteris paribus.

L’expansion du crédit à demande de monnaie constante

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Pour une banque en expansion, à surémission égale, et considérant que toutes les banques ont des parts égales des deux millions de dollars en billets en circulation à l’origine, plus il y aura de banques concurrentes, plus l’expansion sera coûteuse. Ainsi, s’il y a quatre banques avec $500 000 de billets en circulation chacune, et que l’une d’elles surémette de $100 000, celle-ci verra ses réserves diminuer de $5 720 en faveur d’une ou plusieurs des autres banques, et non seulement de $4 762 comme dans l’exemple précédent 11 . De surcroît, si une banque débute avec une part de marché supérieure à la moyenne, elle subira des débits de compensation plus élevés relativement au surplus de billets global, toutes choses étant égales par ailleurs. Même dans ce cas, la loi des compensations adverses ne s’applique pas dans son intégralité. Plus troublant encore est le cas où il n’y a que quelques banques et où la banque en expansion est plus petite que les autres. Supposons qu’il y ait trois banques, et que la banque A ait un million de dollars de billets en circulation et des réserves de monnaiemarchandise de $100 000, la banque B ait pour deux millions de billets en circulation et $200 000 de réserves, et la banque C trois millions en billets dans la circulation et $300 000 de réserves. Si la banque A surémet $100 000 de plus, les clients rapporteront $11 en billets de A pour chaque $20 en billets de B et pour tous les $30 en billets de C, ou encore $18 033 en billets de A, $32 787 en billets de B, et $49 180 en billets de C. La banque A ne subira aucune ponction de ses réserves, au contraire; au lieu de quoi, les banques B et C qui n’ont pas surémis, verront leurs réserves diminuer en faveur de la banque A; de surcroît, la banque C perdra des réserves au profit de la banque B! Etant donné que la proportion dans laquelle les consommateurs rapportent les billets à une banque modifie les montants des soldes de compensation nets, considérons que, comme dans l’exemple précédent, les consommateurs portent les billets de chaque banque à ses concurrentes, proportionnellement à leurs parts de marché respectives dans la circulation totale des billets 12 . Ils rapportent les $18 033 en billets de A, dans la proportion de $20 de billets de B pour $30 de billets de C, soit $7 213 à la banque B et $10 820 à la banque C. Ils rapportent les $32 787 en billets de B, dans la proportion de $11 de billets de A pour $30 en billets de C, ou encore, $8 797 à la banque A et $23 990 à la banque C. Ils rapportent les $49 180 en billets de la banque C, dans la

11 Comparer avec L. White (1984d, p. 97n.), qui utilise des hypothèses un peu différentes et conclut

que les pertes de réserves d’une banque en surexpansion baisseront tandis que le nombre de ses concurrentes s’accroît. 12 Nous avons déjà vu pourquoi il importe peu que les billets retournent directement ou non à leurs

émetteurs.

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La théorie de la banque libre

proportion de $11 de billets de A pour $20 de billets de B, ou encore, $17 249 à la banque A et $31 729 à la banque B. Les soldes nets de compensation sont : B perd $8 797 - $7 213 = $1 584 en faveur de A; C perd $17 429 - $10 82O = $6 609 en faveur de A; et C perd $31 729 - $23 990 = $7 739 en faveur de B. La banque C subit une ponction nette de ses réserves de $14 348, tandis que les banques A et B voient leurs réserves augmenter respectivement de $8 193 et $6 155. Ces résultats sont résumés dans le tableau 3.1 ci-dessous. Ils impliquent que la banque A peut continuer sa surexpansion sans voir diminuer ses réserves jusqu’à ce qu’elle ait autant de billets en circulation que la banque B; la banque C continuera de voir ses réserves diminuer en faveur des banques A et B, jusqu’à ce que la banque A ait autant de billets en circulation qu’elle. Tableau 3.1 : Les conséquences de la surémission de billets, dans l’hypothèse de non-discrimination entre les billets. Circulation

Réserves

Accroisse-

initiale

initiales

ment

de

Billets la rapportés

circulation

Réserves

Bénéfices ou

après

pertes

l’échange

sur

de réserves

billets

18 033

108 193

+ 8 193

200 000

32 787

206 155

+ 6 155

300 000

49 180

285 652

- 14. 348

BanqueA

1 000 000

100 000

Banque B

2 000 OOO

Banque C

3 000 000

100 000

Note : tous les chiffres sont exprimés en dollars

Ainsi l’absence, délibérée ou non, de préférence pour certaines marques rendrait la surémission des petites banques particulièrement juteuse, tout en forçant les banques plus grandes que la moyenne à en subir les conséquences. Notons, toutefois, que cette situation n’encouragerait pas la surexpansion générale, les banques plus importantes n’ayant dans ce contexte aucune occasion rentable de faire de l’expansion, encore moins de la surexpansion : leur meilleure stratégie consisterait à ne pas bouger et attendre que les petites banques grignotent leur part de marché dans la circulation des billets. L’hypothèse de non-discrimination entre les billets est donc synonyme de déséconomies d’échelle dans leur production.

L’expansion du crédit à demande de monnaie constante

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Voici donc le véritable problème : l’hypothèse de déséconomies d’échelle dans l’émission de billets a des conséquences empiriques qui vont clairement à l’encontre de la réalité, à savoir, qu’un système bancaire à émission de billets concurrentielle tendrait à entretenir une multitude, si ce n’est une infinité de banques, ayant chacune une fraction infime de la circulation de billets totale. Il ne s’est jamais produit rien de semblable dans les pays ayant adopté la pluri-émission. Pendant les épisodes de banque libre observés en Ecosse, au Canada et en Suède, il y avait une très grande diversité dans les parts de marché des différentes banques dans la circulation globale, sans le moindre indice permettant d’affirmer que les banques les plus importantes étaient plus mal loties 13 . En réalité, pendant toutes les périodes de banque libre de l’histoire, il semble n’y avoir jamais eu de succession d’événements qui corresponde à une nondiscrimination des consommateurs. Les systèmes écossais, canadien, suédois et de Nouvelle-Angleterre (la Suffolk Bank) furent tous remarquablement stables; les banques prudentes ne semblent pas avoir souffert du tout de la surexpansion de leurs rivales, y compris des plus petites. Pendant les mois précédant la faillite de la Banque de Ayr * , par exemple, les plus grandes banques écossaises n’ont subi aucune ponction anormale de leurs réserves. En fait, leurs réserves se sont accrues parce qu’elles avaient constamment des soldes de compensation positifs avec la Banque de Ayr en raison des surémissions de cette dernière. Ainsi l’Histoire confirme que les consommateurs font bel et bien la différence entre les différents billets et que par conséquent, l’émission concurrentielle de billets, tout comme la création de comptes à vue, est soumise à des coûts marginaux croissants. Rejeter l’hypothèse de non-discrimination ne signifie toutefois pas que tout le monde ait des préférences marquées pour certains billets, ce que l’hypothèse de nondiscrimination des billets pourrait laisser entendre. Ce que l’on peut dire en revanche, est qu’un nombre significatif de détenteurs de billets expriment, qu’ils en aient conscience ou non, une préférence définie pour certains billets. C’est le choix de ces personnes qui détermine la part de marché des différents émetteurs de billets. En fin de

13 Quant aux statistiques sur la part de marché des différentes banques pour ce qui est de la

circulation de leurs billets, voir L. White (1984d) et Munn (1981). A propos des statistiques sur les émissions de billets des banques canadiennes au XIXème siècle, voir le Canada Yearbook du Dominion Bureau of Statistics. Pour des détails sur l’expérience suédoise, voir Jonung (1985). * La banque Douglas, Heron & Co, établie en 1769 dans la ville d’Ayr en Ecosse, également connue

sous le nom de “The Ayr Bank”, fit faillite en 1772. Ce fut la seule faillite de banque en un siècle et demi de liberté bancaire en Ecosse, et ni les déposants ni les détenteurs de billets ne perdirent d’argent [N.d.T.].

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La théorie de la banque libre

compte, le fait qu’une partie du public ne fasse pas de discrimination, s’il a la moindre influence, ne fait qu’accroître le montant des réserves de sécurité que chaque banque doit détenir en proportion de ses billets en circulation. Les banques peuvent constater qu’elles ne subissent pas toujours des ponctions de leurs réserves égales à l’intégralité de leur nouvelle émission de billets. Mais cet instant de répit sera contrebalancé à d’autres moments, quand l’absence de discrimination jouera en faveur des autres banques. Globalement, les variations dans les flux de compensations sont irréguliers, si bien qu’il n’y a pas de possibilité systématique d’expansion du fait de la nondiscrimination des détenteurs de billets. En d’autres termes, aussi longtemps que la discrimination entre les différents billets est fréquente, on peut considérer que la loi des compensations adverses régit l’accroissement du crédit dans un système d’émission concurrentielle. Il s’ensuit qu’il n’y a aucune raison de s’attendre à ce que les billets émis concurrence les uns avec les autres soient plus sujets à la surexpansion que les comptes-chèques émis de la même façon. Ce résultat a d’autres conséquences importantes. Il signifie que, dans un système de banque libre, une banque donnée ne peut pas avoir une politique indépendante de tarification des prêts. Une politique “d’argent bon marché” en particulier aurait pour seule conséquence d’entamer ses réserves au profit de ses concurrentes. Ainsi, aucune banque ne serait capable, par la surémission, d’influencer de façon significative le niveau général des prix ou le revenu nominal, étant donné que les mécanismes de compensation absorbent rapidement les émissions supérieures à la demande globale, et pénalisent la banque responsable de la surémission. On peut en déduire que la structure des prix nominaux ne serait pas indéterminée. En supposant des conditions de production stationnaires, la courbe de demande nominale de monnaie à laquelle les banques libres sont confrontées est tout-à-fait déterminée, ce qui limite de façon stricte l’ampleur de leurs émissions. Ces conclusions vont directement à l’encontre de celles de John G. Gurley et Edward S. Shaw dans Money in a Theory of Finance (1960, pp. 253 et suiv.). Gurley et Shaw affirment qu’un système bancaire basé sur la banque libre conduirait à un niveau de prix indéterminé, avec une offre nominale de monnaie “échappant à toute règle rationnelle,... privée de direction, explicite ou implicite” (ibid., p. 256). D’après ces auteurs, une solution (au moins nécessaire) pour remédier à cette indétermination du niveau des prix nécessiterait l’existence d’une banque centrale capable de créer des réserves nominales pour les banque privées sous forme de créances sur elle-même (ibid., p. 257). Cette banque centrale devrait limiter ses émissions qu’elle ferait de telles réserves tout en les rémunérant à taux d’intérêt fixe :

L’expansion du crédit à demande de monnaie constante

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“La quantité nominale de monnaie et le niveau des prix sont déterminés quand la banque centrale fixe les réserves nominales et le taux de rémunération des réserves excédentaires, étant donné qu’il existe une fonction de demande des réserves, (fonction de préférence pour la liquidité), qui définit la composition d’un portefeuille optimal entre réserves et créances de premier rang, selon différentes combinaisons du taux obligataire, du taux de rémunération des réserves, du taux des dépôts et du stock réel de monnaie” (ibid., pp. 266-67). Gurley et Shaw notent que cette solution ne repose pas sur l’existence d’un ratio minimal, imposé par voie réglementaire, des réserves des banques privées rapportées à leurs engagements. Ce que Gurley et Shaw négligent dans leur analyse est le fait que dans un contexte non réglementé les banques privées ont déjà une demande de réserves tout-àfait déterminée (Nous discuterons des déterminants de cette demande dans le chapitre 6). Cette demande ne repose pas sur l’existence d’une banque centrale capable d’accroître ou d’influencer d’une façon ou d’une autre l’offre de réserves. Elle découle au contraire directement du fait, mentionné par Gurley et Shaw (ibid., p. 256) que “la banque individuelle [dans un système de laissez-faire] ne peut pas accumuler des déficits de compensation illimitées face à ses concurrentes”. Ainsi, un marché des réserves existera dans un système de laissez-faire, où les réserves seront un type d’actif qui sera accepté par les banques privées dans leurs opérations de compensation, alors même qu’aucune espèce de banque centrale n’aura trempé dans leur fabrication. Si l’actif de réserve est une monnaie-marchandise externe telle que l’or, qui est coûteux à produire et qui n’est pas rémunéré, qui autrement dit porte un intérêt fixe nul, son utilisation répond bien aux conditions posées par Gurley et Shaw pour que l’offre nominale de monnaie et le niveau des prix soient déterminés. Par conséquent, ils leurs raisons de rejeter la banque libre au profit de la banque centrale n’étaient pas bonnes. En effet, comme nous allons le voir dans la section suivante, leur conviction qu’une banque centrale permet de maintenir les prix et l’offre de monnaie nominale à un certain niveau est aussi dans un sens contraire à la réalité.

La production de billets monopolisée Considérons maintenant un système centralisé, assis sur une monnaiemarchandise, où la création des dépôts serait entièrement libre, mais où la production des billets serait le monopole d’une seule banque. On a montré que dans un tel système,

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La théorie de la banque libre

la loi des réserves excédentaires limite la capacité des banques de dépôt d’accroître le crédit. Une banque qui détient le monopole d’émission de billets, pour sa part, n’est pas soumise à ce genre de contraintes. Cette banque est, pour tout le système, la seule source de monnaie manuelle autre que la monnaie-marchandise. Quand les détenteurs de comptes de dépôt veulent convertir une partie de leurs dépôts en un moyen de paiement adapté aux petites transactions de personne à personne, pour lesquelles les chèques sont moins appréciés, alors ils demanderont la conversion de leurs dépôts en billets de l’unique émetteur ou alors, peut-être, en monnaie-marchandise. Si le public fait tout-à-fait confiance aux billets de l’unique émetteur, ses billets seront préférés à la monnaie-marchandise, qui est moins pratique. Quant aux banques de dépôt, privées de leur Droit d’émettre leur propres billets, si elles veulent fournir à leurs déposants ce type de moyens de paiement, elles doivent s’en remettre aux billets de la banque d’émission, ou bien aux dépôts créditeurs auprès de cette même banque, qu’elles ont la possibilité de convertir en billets. Comme toutes les banques de dépôt ont le même intérêt à détenir des billets de la Banque d’émission, une demande généralisée ces billets se développe pour ces billets. Comme Charles Rist le remarque dans son History of Monetary and Credit Theory ((1940) 1966, p. 208), les banques de dépôt en viennent à considérer les billets émis par une banque qui en détient le monopole d’émission de la même façon que les banques libres considèrent la monnaiemarchandise dans un système d’émission concurrentielle de billets : “Dans les pays où existe une centrale banque d’émission, ayant le privilège exclusif d’émettre les billets... les banques de dépôt en sont venues à considérer les billets de banque, et non pas les pièces, comme la monnaie qu’il leur faut utiliser pour leurs règlements... les banques règlent leurs comptes entre elles au moyen de billets ou de virements de la banque centrale, et leur principal souci est d’être, à tout moment, capables de convertir les dépôts qui leurs sont confiés, en billets de la banque centrale”. La monnaie-marchandise, plutôt que d’être détenue par les banques de dépôt, peut être en grande partie déposée auprès de la banque d’émission, où elle sera probablement rémunérée, en échange de billets de ladite banque qui, en plus d’être

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commodes pour effectuer les opérations de transaction, sont au moins aussi pratiques que la monnaie-marchandise pour répondre aux besoins de liquidités du public 14 . Ainsi la conséquence peut-être involontaire du monopole d’émission des billets est que les billets de la banque privilégiée finissent par détenir une position à part dans le système bancaire; ils deviennent une sorte de monnaie de réserve, qui vient compléter, voire remplacer les réserves en monnaie-marchandise. Contrairement aux engagements des banques sans monopole d’émission, et contrairement à tous les engagements dans un système concurrentiel, les engagements de la banque d’émission sont une forme de monnaie supérieure : ce type d’émissions accroît la base monétaire du système. La conséquence concrète est qu’une banque à monopole d’émission est à l’abri des compensations adverses ** . Les billets qu’elle a émis et qui ne restent pas dans la circulation, se retrouvent placés dans les réserves des banques de dépôt, où ils entraînent un accroissement du crédit par effet multiplicateur. Dans l’hypothèse d’une économie fermée, ces billets ne seront généralement pas présentés à leur émetteur pour remboursement même si leur émission et l’accroissement multiplicatif du crédit qu’ils entraînent, n’est causée par aucun accroissement préalable de la demande pour la monnaie-banques. En d’autres termes, dans une économie fermée, une banque qui détient un monopole d’émission peut provoquer un accroissement inflationniste de l’offre de monnaie, gonflant le revenu nominal et le niveau des prix, sans en subir la moindre conséquence nocive 15 . A moins qu’elle ne soit soumise à un certain contrôle externe à court terme, la banque d’émission, même si ses billets sont convertibles en monnaie-marchandise peut, pour un certain temps du moins, mener la politique de prêts qu’elle souhaite, augmentant ou comprimant arbitrairement l’offre de monnaie et entraînant d’importantes modifications du revenu nominal et des prix. Bien entendu, dans une économie ouverte, une hausse des prix intérieurs, consécutive à une expansion monétaire, réduit finalement le niveau des exportations par rapport aux importations, provoquant une fuite de la monnaie-marchandise vers les coffres des banques étrangères. Ce qui limite, quoique un peu tard, la surexpansion de

14 L’existence d’un statut de cours forcé pour les billets d’une banque à privilèges d’émission,

quoiqu’elle encourage leur acceptation généralisée, n’est pas essentielle pour qu’ils soient détenus pour réémission par les banques de dépôt. ** A moins de considérer comme une “compensation adverse” la fuite d’or et de devises sur les

marchés internationaux, qui finit par résulter d’une surémission de monnaie privilégiée [N.d.T.]. 15 Rappelons que, pour simplifier, nous considérons ici que le public ne cherche absolument pas à

détenir de monnaie-marchandise. La conclusion ne tient pas compte non plus de l’existence possible d’une demande industrielle (non monétaire) pour la marchandise qui sert de monnaie.

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la banque d’émission du pays. De plus, l’inflation provoque habituellement une baisse du prix relatif de la monnaie-marchandise, encourageant ainsi son retrait, à des fins industrielles et autres utilisations non-monétaires, des coffres de la Banque d’émission. Cette dernière conséquence limite la surexpansion de la Banque d’émission même dans le cas d’une économie fermée. Il s’agit cependant d’une correction à long terme, qui n’intervient qu’une fois que la surexpansion a causé force dégâts. (Sur les conséquences d’un désajustement monétaire à court terme, voir le chapitre 4). Les moyens à long terme du contrôle de la surémission sont singulièrement différents de la régulation immédiate que la loi des compensations adverses permet de mettre en oeuvre. A une banque détentrice d’un monopole d’émission, le caractère particulier de ses engagements permet d’influencer l’offre de monnaie de la même façon qu’une banque centrale. En vérité, ce n’est pas une coïncidence si toutes les banques centrales, c’est-à-dire toutes les banques chargées de conduire une politique monétaire choisie par les hommes de l’Etat, détiennent un monopole officiel ou de fait, de l’offre de monnaie. Un tel monopole “leur donne le pouvoir de dicter leurs conditions aux banques dépourvues de billets pour convertir leurs dépôts” (Whitney 1934, p. 17). En contrôlant l’émission de monnaie, la banque centrale contrôle aussi l’accroissement des dépôts créés par les banques privées du Droit d’émission : “Les dépôts doivent toujours être adossés à des réserves suffisantes de monnaie manuelle, dont la quantité globale est par conséquent un facteur essentiel dans la détermination du volume global de dépôts susceptibles d’être créés par les opérations de prêts des banques. Ainsi, si une banque centrale contrôle l’émission de billets, elle contrôle aussi, quoique de façon moins rigide, le volume des crédits”. (Vera Smith 1936, p. 7). Dans ces conditions on serait tenté de conclure que le législateur, ayant compris certains effets du monopole de l’émission de billets, a jugé bon de choisir ce moyen pour imposer un contrôle monétaire rationnel. La vérité est cependant que le monopole dans la production des billets est bien plus ancien que l’idée d’une gestion centralisée et “rationnelle” de la monnaie. La Banque d’Angleterre détient un monopole ou un quasimonopole de l’émission de billets à Londres depuis sa création en 1694. Or le principe selon lequel elle devrait avoir la responsabilité de prévenir les fluctuations indésirables de l’offre monétaire en Angleterre ne fut pas officiellement adoptée avant la seconde moitié du XIXème siècle. Auparavant, la Banque d’Angleterre était essentiellement une affaire soucieuse de gagner de l’argent, et dont les dirigeants niaient vigoureusement toute responsabilité dans les fluctuations de l’offre de monnaie. Dans le cas de

L’expansion du crédit à demande de monnaie constante

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l’Angleterre, qui servit de modèle à tous les systèmes de banque centrale mis en place postérieurement, ce ne fut pas du tout l’exigence d’un contrôle monétaire centralisé et rationnel qui engendra le monopole d’émission. Ce fut plutôt l’existence d’un monopole d’émission partiel qui appela à davantage de contrôle et de centralisation. Quand un monopole d’émission donne à une banque unique le pouvoir de “contrôler” l’offre de monnaie, il donne aussi à cette banque le pouvoir d’accroître et de resserrer le crédit à l’excès, une faculté qu’elle n’aurait pas si elle n’était qu’une banque d’émission de billets parmi d’autres, dans un système concurrentiel.

Illustration : L’inflation australienne après 1910 Certaines des conclusions auxquelles nous avons abouti dans ce chapitre trouvent une illustration patente dans le cas de l’Australie à l’époque de la Première Guerre Mondiale 16 . Avant 1910, l’Australie avait plusieurs banques d’émission de billets, toutes soumises à l’étalon-or. Les banques réglaient en or leurs comptes entre elles, étant donné qu’il s’agissait de la seule monnaie supérieure de l’époque. Avec ce mode de fonctionnement, il existait une relative stabilité des prix et la loi des compensations adverses garantissait qu’une banque isolée ne pouvait s’éloigner du comportement de ses concurrentes. Si par hasard, le système dans son ensemble divergeait, la remise en ordre résultait automatiquement de la fuite d’or vers l’étranger. En 1910, le gouvernement australien fit voter une loi autorisant une émission limitée de monnaie d’Etat à cours forcé et un an plus tard, la Banque du Commonwealth fut créée pour émettre ces billets. Peu de temps après, une forte taxe de 10% fut imposée sur toutes les émissions privées, et les restrictions quant à l’émission de la monnaie légale furent assouplies. Ce qui conféra au gouvernement australien et à son agent, la Banque du Commonwealth, une exclusivité de fait de l’émission des billets. La conséquence fut que les billets émis par l’Etat devinrent une nouvelle forme de monnaie supérieure. Presque aussitôt, le gouvernement accrut ses émissions, et il s’ensuivit une expansion générale du crédit. Pour s’opposer aux effets de rééquilibrage classiques d’un système de convertibilité externe, le gouvernement déclara un embargo sur les exportations d’or. En l’espace de deux ou trois ans, ce qui avait été un système ouvert de production concurrentielle fut transformé en un système fermé à monopole d’émission.

16 A moins d’autres précisions, les faits mentionnés sont extraits de chez Copland (1920).

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D’autres conséquences s’ensuivirent, toutes prévues par la théorie. En septembre 1914, les banques privées mirent fin au mécanisme de compensation des créances en or institué entre elles, donnant la priorité à l’acquisition de billets de la banque monopolistique. Dès lors, l’accroissement du crédit en Australie était affranchi de toute forme de contrôle naturel. Le Trésor et la Banque du Commonwealth étaient libres de manipuler la masse monétaire, dans quelque direction que ce fût, en modifiant l’offre de monnaie. supérieure. Dans les faits, le gouvernement profita du nouvel état de choses pour financer la guerre. Comme le dit J. R. Butchard (1918, p. 29), l’introduction d’un monopole d’émission en Australie “permit aux Trésoriers du Commonwealth de créer d’énormes dépôts en se contentant d’imprimer des billets et en les portant à la Banque du Commonwealth. Ces billets se transformaient en dépôts dans les comptes de la Banque du Commonwealth. Sur ces dépôts, le gouvernement tirait des chèques, qui étaient virés de la Banque du Commonwealth vers toute l’Australie”. La conséquence fut une hausse spectaculaire des prix en Australie, qui dura toute la guerre et se prolongea même quelques temps par la suite.

4 L’équilibre monétaire Ayant vu les limites à l’expansion des banques libres lorsque la demande de monnaie est constante, il est logique de se demander ce qui va se passer si la demande de monnaie varie. Répondre à cette question nécessite d’avoir mis au clair certains concepts, tels que la “demande de monnaie” et l’“équilibre monétaire”. Faute de le faire maintenant, nous prendrions inutilement le risque d’un malentendu, ces concepts ayant des sens différents suivant les contextes. Les définitions que nous donnons dans ce chapitre, à défaut d’être originales, sont les plus utiles pour étudier les implications de la liberté bancaire. Le chapitre attire aussi l’attention sur certains des effets du déséquilibre monétaire, montrant à quel point il est lourd de conséquences qu’un système bancaire soit ou non capable de préserver l’équilibre monétaire.

La demande de monnaie “La demande de monnaie” est une expression qui se laisse difficilement cerner. Nombre de financiers, et parfois aussi les économistes, ont tendance à utiliser cette expression comme si elle signifiait “demande pour les crédits bancaires” voire “demande pour les fonds prêtables”. Ils font donc allusion à certains taux d’intérêt comme si c’était le “prix de l’argent” ou appellent “marché monétaire” le marché des crédits à court terme. Or employer ces termes dans ce sens, c’est la quasi-certitude de faire une erreur d’analyse. Les gens qui empruntent auprès des banques ne se procurent généralement les sommes en question que pour les dépenser immédiatement. La demande de monnaie, au vrai sens de l’expression, signifie le désir de détenir de la monnaie dans son portefeuille. Une personne qui emprunte auprès des banques ne participe pas davantage à la demande de monnaie qu’un vendeur de billets dans son guichet ne prend part à la demande de places pour les pièces de théâtre et de concert;

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seuls les détenteurs de monnaie ou ceux qui occupent les places de concert contribuent à cette demande. Si elle doit servir à quelque chose, l’expression “demande de monnaie” doit désigner l’intention des gens de détenir de la monnaie et non pas seulement le fait qu’ils acceptent d’en recevoir en échange d’autres biens et services, y compris les promesses d’argent à venir 1 . C’est seulement lorsque les gens qui reçoivent de l’argent décident de la conserver plutôt que de le dépenser contre d’autres actifs ou biens de consommation, que l’on peut dire qu’ils expriment une véritable demande pour la monnaie. Edwin Cannan (1921) l’avait souligné avec insistance il y a quelques années : “Il nous faut considérer la demande [de monnaie] comme étant définie, non pas par le nombre ou la quantité des transactions, mais par la capacité et la volonté des gens de détenir de la monnaie, de même que pour nous, la demande de logements est la demande des personnes qui habitent les maisons et non pas celle des intermédiaires qui les achètent pour les revendre. Le simple fait d’intervenir sur le marché de l’immobilier, le simple fait d’acheter ou de vendre des maisons, peut en un sens impliquer ‘une hausse de la demande de logements’, mais dans le même ordre d’idées, il peut aussi entraîner un accroissement de l’offre, les deux démarches s’annulant... De la même façon, un accroissement du nombre des transactions en liquide -davantage d’achats et de ventes de biens et services- peut d’une certaine façon entraîner un accroissement de la demande de monnaie, mais il peut aussi, de la même façon, impliquer une augmentation de la quantité de monnaie offerte à l’échange. La demande qui nous importe est la demande de monnaie pour la conserver, et non pour la dépenser immédiatement”. Selon une idée proposée par Alex McLeod (1984, p. 68), il faut aussi noter que, même si les encaisses de transactions sont “détenues” de façon moins évidente que les encaisses de spéculation ou de précaution, elles font néanmoins partie, au sens strict, de la demande de monnaie que l’on veut détenir. Leur demande est différente de la “monnaie à dépenser”, dans la mesure où cette dernière demande, si elle était accompagnée par une croissance de la quantité nominale de monnaie, conduirait à un accroissement des dépenses totales et du revenu nominal. Il s’ensuit que, même si toute monnaie existante est à tout moment détenue par quelqu’un, cela ne signifie pas que la demande de monnaie soit nécessairement égale au stock de monnaie existant, compte tenu du pouvoir d’achat de l’unité de monnaie. S’il y a un excédent d’offre de monnaie,

1 Voir Gilbert (1953, p. 144).

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les gens dépenseront ce surplus. Les règlements en liquide s’accroîtront, ainsi que le flux des revenus en argent. Si l’offre nominale de monnaie et le niveau de la production réelle n’évoluent pas par ailleurs, les dépenses supplémentaires entraîneront une hausse des prix à long terme. Cela réduira la valeur réelle de la monnaie déjà existante, la remettant à niveau avec la demande réelle de monnaie. Si l’offre nominale de monnaie est insuffisante, les ajustements se produiront dans l’autre sens. C’est pourquoi, même si les modifications à long terme de la valeur marchande de la monnaie ajustent son offre et sa demande, il est néanmoins parfaitement justifié de parler d’un excès d’offre ou d’un excès de demande de monnaie, lorsqu’on raisonne à court terme. De surcroît, comme les variations de la valeur de la monnaie n’éliminent l’excès d’offre ou de demande qu’à long terme (parce qu’il faut du temps pour que des variations de la dépense aient une influence sur l’ensemble des prix), des corrections à court terme de l’offre réelle de monnaie exigent des changements dans la quantité nominale de monnaie. La demande peut exister pour l’une des deux formes de monnaie : pour la monnaie de “base” (ou monnaie-marchandise), l’ultime monnaie de remboursement, ou bien pour la monnaie-banques, c’est-à-dire les billets de banque et les dépôts à vue, convertibles en monnaie de base. Dans un système de banque libre parvenu à maturité, la monnaie-marchandise ne circule pas, elle est entièrement remplacée par de la monnaie-banques. Comme tel est bien le cas, l’expression de “demande de monnaie” sans autre précision, utilisée dans cette étude, signifiera désormais demande pour la monnaie-banques. Par exemple, un “accroissement de la demande de monnaie” du public signifiera un accroissement de la demande globale de détention des engagements bancaires. A défaut d’autres précisions, une variation de la demande fera référence à une variation autonome de la demande, à la fois réelle et nominale, c’est-à-dire un changement qui n’aura pas été lui-même induit par un changement du revenu global en argent, dont l’origine serait différente 2 .

Le marché de la monnaie-banques et le marché des fonds prêtables L’expression “équilibre monétaire” employée ici désigne une situation où il n’y a excès ni de demande, ni d’offre pour la monnaie, étant donnés les niveaux de prix en

2 Si l’on se réfère à l’équation des échanges de Cambridge, comme quoi la production nominale au

cours d’une période donnée est égale à “k” fois la masse monétaire, ceci signifie un changement de la valeur de “k”. K est l’inverse de la “vitesse de circulation” de la monnaie (voir plus loin).

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vigueur. Quand une modification de l’offre (nominale) de monnaie répond à une variation de la demande -c’est-à-dire, quand elle corrige ce qui sinon se traduirait à court terme par un excès de demande ou d’offre de monnaie- la modification sera dite “justifiée”, en ce qu’elle maintient l’équilibre monétaire. Le concept d’“équilibre monétaire” est approprié tant que l’on raisonne en termes de marché pour les encaisses monétaires. Mais il est aussi possible de définir l’équilibre monétaire en termes des conditions qui prévalent sur le marché du crédit bancaire ou des fonds prêtables. Quoique ces deux approches de l’équilibre monétaire soient différentes, elles ne sont pas fondamentalement opposées. L’une définit la notion d’équilibre en termes de stock, l’autre en termes de flux, dont découle le stock à chaque instant. Quand une variation de la demande pour la monnaie-banques justifie une modification de son offre, permettant ainsi éviter une demande excédentaire ou une offre excédentaire à court terme, l’ajustement doit se faire par une variation des sommes prêtées par les banques. Un problème essentiel, l’un des thèmes les plus controversés chez les économistes monétaires du milieu de ce siècle, se pose à cette étape du raisonnement. Les ajustements de l’offre de fonds prêtables qui sont faits pour maintenir l’équilibre monétaire, sont-ils compatibles avec l’égalité de l’épargne volontaire et de l’investissement? La réponse est oui. La demande globale d’avoirs en monnaie-banques reflète le consentement du public à fournir des fonds prêtables par l’intermédiaire des banques sur lesquelles il détient ces créances. Détenir de la monnaie-banques équivaut à épargner volontairement. Comme le dit Georges Clayton, quiconque décide de détenir des créances sur les banques reçues en échange de biens ou services, “s’abstient volontairement de consommer des biens et services sur lesquels il a des droits”. Une telle épargne résultant de la détention de monnaie ne comprend pas uniquement la détention de monnaie sur des périodes relativement longues; elle résulte aussi l’effet commun de la détention de monnaie à brève échéance, mais par un grand nombre de personnes successives 3 Dès qu’une banque accroît son passif à l’occasion de nouveaux prêts et investissements, ce sont les possesseurs de ces créances au passif de la banque qui sont les prêteurs ultimes du système, et ce qu’ils prêtent correspond aux ressources réelles qu’ils auraient pu acquérir si, au lieu de conserver la monnaie sous forme de créances sur les banques, ils l’avaient dépensée 4 . Quand l’accroissement ou la contraction des

3 Voir Clayton (1955, p. 96) et Brown (1910). 4 “En accordant à un individu donné un prêt d’un certain montant, la banque prêteuse concède en

réalité à l’emprunteur une créance sur une fraction de la richesse de la communauté, dont la valeur

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engagements bancaires est constamment en phase avec les variations de la demande de monnaie-banques, la quantité de capitaux réels prêtés aux emprunteurs par les banques est égale à la quantité volontairement offerte aux banques par le public. Dans ces conditions, les banques agissent simplement comme intermédiaires pour les fonds prêtables. Ainsi il existe dans notre système une corrélation directe entre les conditions d’équilibre sur le marché des avoirs en monnaie-banques et les conditions d’équilibre sur le marché des fonds prêtables. Un accroissement de la demande de monnaie justifie un accroissement des prêts et investissements bancaires. Une diminution de la demande de monnaie justifie une diminution des prêts et investissements bancaires. Pour reprendre les termes de Wicksell, les variations de l’offre de fonds prêtables qui vont de pair avec des variations de la demande pour la monnaie-banques garantissent par làmême que le taux d’intérêt nominal reste égal au “taux naturel”. Tout écart par rapport à l’équilibre monétaire a un désajustement pour conséquence. Imaginons ce qui se produit quand une hausse de la demande de monnaie de la part des salariés ne conduit pas à une production supplémentaire de monnaie. Les salariés essaient d’accroître leurs avoirs monétaires en réduisant leurs achats de biens de consommation, mais par hypothèse cet accroissement de demande pour la monnaiebanques ne conduit pas à un développement des crédits. Alors il ne se produit aucune hausse de la demande pour les biens et services par accroissement de la dépense financé par le crédit bancaire. En conséquence, la diminution de la demande pour les produits conduit à leur accumulation dans les stocks. Les revenus nominaux des entreprises deviennent insuffisants par rapport aux frais de production, la différence représentant ce que les salariés ont retiré de la circulation. Etant donné que chaque chef d’entreprise ne constate l’insuffisance que de ses seules recettes, sans voir qu’il ne s’agit que d’un prélude à une baisse généralisée des prix, y compris ceux des facteurs de production, il considère la baisse de la demande pour son produit comme signifiant, au moins en partie, un déclin durable de la rentabilité de son secteur d’activité propre. Si tous les chefs d’entreprise réduisent leur production, le résultat sera une récession généralisée, qui ne prendra fin qu’une fois que la baisse généralisée des prix aura fait remonter la quantité de monnaie réelle à son niveau souhaité 5 .

réelle est égale à la valeur réelle des biens qu’un déposant anonyme (ou un détenteur de billets) s’est abstenu de consommer” (Poindexter 1946, p. 135). Comparer avec Hutt (1952, pp. 237 et suiv.). 5 Gottfried Haberler (1931, p. 19) note que de telles récessions peuvent être aggravées par le

renforcement de la charge réelle de l’endettement en raison d’une baisse non anticipée des prix.

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Comme nous l’avons dit précédemment, une telle crise ne peut se produire que si les banques ne répondent pas de façon appropriée à une hausse généralisée de la demande pour la monnaie-banques. La crise comprend un processus déflationniste Wicksellien au cours duquel les taux d’intérêt des banques sont temporairement supérieurs à leur niveau naturel. C’est l’opposé du processus inflationniste du même Wicksell, comportant des taux bancaires inférieurs aux taux d’intérêt naturel ou d’équilibre, processus sur lequel les économistes de l’école autrichienne insistent traditionnellement 6 . Néanmoins, le phénomène de déflation (résultant d’une demande excédentaire pour la monnaie-banques) a été un facteur important dans l’histoire de la conjoncture, et un système bancaire qui encourage la déflation perturbe aussi sûrement l’activité économique qu’un système encourageant l’inflation, quoique la nature précise de la perturbation soit différente dans les deux cas.

Les avis d’autres auteurs La définition de l’équilibre monétaire présentée ici ne devrait pas prêter à controverse; elle est partagée par un grand nombre économistes. Pour ne citer que quelques exemples parmi les théoriciens d’Europe occidentale, elle a servi à J. G. Koopmans (1933), Gottfried Haberler (1931), Fritz Machlup (1940), Jacques Rueff (1953), W. Zawadski (1937), et avec des modifications, Friedrich A. Hayek (1935, [1933] 1975b et 1939b, pp. 164 et suiv.). La plupart de ces auteurs lient le concept d’équilibre monétaire à celui de “neutralité” de la monnaie 7 . D’après Koopmans (1933, p. 257), qui a fait l’étude la plus poussée, la politique monétaire devrait avoir pour ambition de “compenser toute déflation provoquée par la thésaurisation [l’accroissement de la demande de monnaie], en créant un montant équivalent d’argent frais, ou de compenser toute inflation due à la dé-thésaurisation [la baisse de la demande de monnaie] en détruisant une quantité de monnaie équivalente” Quand ce but sera atteint “le flux de dépenses monétaires” devrait rester constant. En d’autres termes,

Cet état de fait peut constituer quelque temps “un obstacle au redressement, sauf si le secours se produit sous la forme d’une vague de faillites.” 6 Voir Friedrich A. Hayek ([1933] 1975b et [1935] 1975). Voir aussi Ludwig von Mises ([1928]

1978, pp. 59-171). Le peu d’intérêt relatif manifesté par les économistes autrichiens pour les problèmes de déflation est en partie dû à leurs positions sur les nécessités d’un équilibre sur le marché du crédit. Nous en discuterons plus loin dans ce chapitre. 7 Voir Friedrich A. Lutz (1969).

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la monnaie reste neutre tant que s’applique la loi de Say (c’est-à-dire tant que la demande excédentaire [algébrique] de monnaie est nulle). A l’inverse, un déséquilibre monétaire se produit et la monnaie perd sa neutralité dès que la loi de Say n’est plus applicable : “La thésaurisation et la destruction de monnaie entraînent une fuite dans le flux circulaire des revenus; la déthésaurisation et la création monétaire permettent, pour ainsi dire, à un pouvoir d’achat supplémentaire de surgir de nulle part. Dans le premier cas, que je dirais ‘d’offre pure’ (de biens non monétaires), la situation est déflationniste, dans le second cas, de ’demande pure’, elle est inflationniste; la loi de Say ne s’applique dans aucun de ces deux cas. Si la demande pure nette est nulle, l’équilibre monétaire se maintient... la situation d’équilibre monétaire correspond à la loi de Say” (De Jong 1973, p. 24). Machlup est du même avis quand il écrit (1940, pp. 291 et 184-89) que “l’inflation du crédit est ‘chose saine’ si elle vient compenser la déflation consécutive à une thésaurisation courante nette, ou une augmentation du nombre des avoirs en liquide ou du nombre d’étapes dans le flux monétaire” et que la contraction du crédit est saine si elle vient compenser la déthésaurisation, ("une diminution des créances oisives”). Hayek est plus ambigu dans ses propositions de politique monétaire idéale. A un moment donné dans Prix et production, il se prononce en faveur d’une masse monétaire constante 8 Pourtant, il poursuit en admettant qu’il faut ajuster la masse monétaire en réponse à des variations dans le “coefficient de transactions monétaires”. Dans un autre passage, il mentionne le besoin de répondre à des variations de “la vitesse de circulation moyenne * ” de la monnaie, notant que “toute variation de la vitesse de circulation doit être compensée par une variation équivalente dans la quantité de monnaie en

8 Hayek (1935, p. 121). Voir aussi p 91, où Hayek écrit que “pour être neutre.... l’offre de monnaie

doit être constante”. De telles affirmations accréditent l’idée selon laquelle Hayek était partisan de “l’immobilisme” face à la conjoncture. Voir par exemple Lawrence R. Klein (1966, p. 51). Bien entendu, étant données les institutions monétaires qui existent aujourd’hui aussi bien que celles des années 30, même une offre de monnaie constante ne peut pas vraiment être assimilée à une politique attentiste. * ... qui varie comme l’inverse de la demande de monnaie [N.d.T.].

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circulation, si l’on veut éviter que la monnaie n’exerce une influence sur les prix 9 ” Pour conclure, dans son exposé le plus explicite sur la nécessité d’ajuster l’offre de monnaie nominale, il dit (1939b, p. 165) que “les banques doivent créer des crédits supplémentaires, à des fins d’investissement, à hauteur des comptes de dépôt que leurs détenteurs ont cessé d’utiliser pour leurs dépenses courantes” Ceci permet d’éviter les “conséquences déflationnistes indésirables” d’une épargne non compensée. L’ambiguïté de Hayek découle d’une part de sa conviction que les ajustements souhaitables de la masse monétaire ne peuvent se traduire en “un langage pratique” (1935, p. 108), ce qui, bien entendu, n’est pas un argument suffisant pour les rejeter comme idéal théorique; et d’autre part, de sa conception de l’époque que l’équilibre sur le marché du “capital réel” ne peut être maintenu que si les banques n’émettent pas de papier fiduciaire non couvert (Hayek 1935, p. 23). Cette dernière opinion ne s’accorde pas avec notre affirmation du chapitre précédent : elle ne tient pas compte du fait que les variations du désir de détention pour la monnaie-banques reflète la volonté du public de prêter des “capitaux réels” au système bancaire ou par son intermédiaire. Nous approfondirons cette critique ultérieurement. Mise à part l’attitude ambiguë de Hayek, tous les auteurs continentaux cités ont des conceptions de l’équilibre monétaire proches de celle adoptée dans cet ouvrage. On peut en dire autant des approches de l’équilibre monétaire adoptées par de nombreux théoriciens britanniques bien connus, tels que Dennis Robertson (1926, et [1957] 1964, Chapitre 5, Section 4), E. F. M. Durbin (1933), J. E. Meade (1933), A. G. B. Fisher (1935), Ralph Hawtrey (1951), et A. C. Pigou (1933). Généralement, ces auteurs abordent le concept d’équilibre monétaire, sous forme d’une loi énonçant que le produit de la masse monétaire par la vitesse de circulation doit rester constant. D’après Durbin (1933, p. 187) une telle politique “éviterait la déflation des revenus d’une part et l’inflation des bénéfices d’une autre 10 ”. J. E. Meade (1933, p. 8) affirme, suivant les mêmes principes, que l’accroissement global de la quantité de monnaie sur une période donnée doit être égal à l’accroissement net de la demande de monnaie sur la même période, les actifs bancaires étant ajustés en conséquence. Outre qu’elle empêcherait des variations du revenu final en termes nominaux, cette politique garantirait un taux d’intérêt d’équilibre.

9 Hayek (1935, p. 107). Hayek se réfère plus particulièrement au besoin de répondre à des variations

de la demande de monnaie dues à un accroissement du nombre des étapes dans la production industrielle. 10 Les thèses de Durbin furent remises en question par J. C. Gilbert (1934). Il s’ensuivit une réponse

de Durbin (1935), puis une réplique de Gilbert et un billet final de Durbin (ibid., pp. 223-26).

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Robertson, dans son livre Banking Policy and the Price Level, donne son avis sur la nécessité de l’équilibre monétaire de façon très personnelle 11 . Néanmoins, il considère aussi qu’une hausse générale de la volonté de thésauriser devrait être compensé par un accroissement des prêts par les banques : “Prise isolément, l’action de la banque impose la Restriction Automatique : considérée en conjonction avec la Nouvelle Thésaurisation, elle tue dans l’œuf le Débordement Automatique qui apparaîtrait autrement comme sous-produit de la Nouvelle Thésaurisation. C’est pourquoi la banque, tout en imposant une Restriction Automatique, n’inflige pas une Privation Automatique, mais transforme en réalité la Nouvelle Thésaurisation Spontanée en Privation Appliquée, tout-à-fait comme le fait une ‘banque-consigne’ quand elle reçoit du public des espèces, et les prête ensuite aux chefs d’entreprise 12 ”. La plupart de ces auteurs font une distinction explicite entre l’objectif d’accompagner des variations dans la demande de monnaie par des variations de l’offre nominale et celui de stabiliser un indice de prix. Les deux buts sont différents parce que des variations du niveau général des prix peuvent être provoquées par des modifications de la productivité, et ne pas résulter uniquement de variations dans la demande d’encaisses monétaires eu égard au revenu nominal. Essayer de contrecarrer des changements de prix provoqués par des modifications de la productivité ne permettrait pas de maintenir l’équilibre monétaire 13 . Les raisons en seront données au chapitre 7. Pour le moment, il suffit simplement de noter que les procédures visant à maintenir l’équilibre monétaire discutées ici ne devraient pas être considérées comme visant à une stabilisation du niveau des prix. De nombreux monétaristes américains présents et passés seraient probablement d’accord avec les théories des auteurs européens, dont nous venons de discuter. Leur

11 La discussion dans Money est plus claire, mais aussi moins complète. 12 Robertson (1926, pp. 53-54). Le concept d’“Automatic Lacking” (Privation Automatique) de

Robertson a le même sens que “l’épargne forcée”, à laquelle je fais allusion plus loin dans ce chapitre. L’expression “Cloak-room” Banking (“banque-consigne”) fait référence aux théories d’Edwin Cannan, dont nous discutons aussi plus loin. 13 Ainsi, Allan G. B. Fisher écrit (1935, p. 200) que : “En-dehors des accroissements de population et

des variations dans les désirs de détention monétaire des individus, le développement économique qui prend la forme d’un accroissement de la production par individu... ne nécessite aucune augmentation de la masse monétaire”. Voir aussi Robertson (1964, pp. 80-82 et 111-14).

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préférence exprimée pour d’autres politiques, pour une stabilisation des prix ou un taux de croissance monétaire fixe découle, non pas d’un désaccord théorique, mais de leur croyance que les politiques qu’ils préconisent sont ce qui se rapproche le plus de cet idéal d’une offre monétaire authentiquement élastique à la demande 14 D’autres auteurs américains ont explicitement défendu l’idéal d’équilibre monétaire, faisant appel à des ajustements de l’offre nominale de monnaie pour éviter le déséquilibre monétaire. Le plus important de ces théoriciens est Clark Warburton (1981), qui note la popularité de ce qu’il appelait la thèse du “déséquilibre monétaire” dans les ouvrages américains des premières décennies du XXème siècle. Dans les années soixante, la même approche fut “redécouverte” par Robert Clower (1965, 1967) et Axel Leijonhufvud (1968), qui interprètent Keynes comme un théoricien du déséquilibre monétaire. Récemment Leland Yeager, fortement influencé par Warburton, a défendu l’approche d’équilibredéséquilibre monétaire en l’opposant à conception “d’équilibre permanent” de la “nouvelle école classique” (Yeager, 1986) ** . Pour finir, nous allons faire quelques commentaires sur Keynes et la théorie keynésienne. On sait que la propension des consommateurs à thésauriser et “leur préférence pour la liquidité”, en conjonction avec la rigidité des salaires à la baisse, jouent un rôle essentiel dans les interprétations keynésiennes de la dépression et du chômage. En règle générale, Keynes croyait qu’une offre de monnaie-banques élastique à la demande devait empêcher que la thésaurisation et la préférence pour la liquidité aient la moindre influence négative sur la demande globale : un investissement accru, financé par le système bancaire, devait suivre tout accroissement net de la demande globale de monnaie 15 . Cette conception est relativement cohérente avec les autres approches de l’équilibre monétaire mentionnées ici. La théorie keynésienne, toutefois, en vint à accorder trop d’importance à l’éventualité d’une “trappe à liquidités”, une possibilité que Keynes lui-même considérait comme un cas extrême, un cas limite. L’existence d’une “trappe à liquidités” (signifiant une demande d’encaisses monétaires s’accroissant à l’infini à mesure que baisse le taux d’intérêt), rendrait l’expansion

14 C’est-à-dire s’ajustant rapidement à la demande. Voir par exemple, Lloyd Mints (1950, pp. 129-

30). ** Leijonhufvud se prononce “léyonnhuvud” (u français), Yeager se prononce “yégueur” et Bagehot

(voir plus loin) se prononce “badgett”. La “nouvelle école classique” est mieux connue sous le nom d’“école des anticipations rationnelles” [N.d.T.]. 15 Keynes (1936, p. 167 n.) fait référence explicite aux dépôts bancaires. Dans une certaine mesure,

les arguments employés par Keynes dans son Treatise on Money (1930) sont encore plus proches de ceux des auteurs que nous venons de mentionner.

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monétaire par les canaux bancaires traditionnels incapable de stimuler en aucune façon l’investissement. Elle implique donc le recours à des dépenses publiques accrues, pour accroître la demande globale. Ainsi, certains keynésiens et Keynes lui-même peut être compté au nombre de ceux-ci, laissent entendre que l’emploi ne peut pas être considéré comme “plein” aussi longtemps qu’on peut l’augmenter par une politique expansionniste, même si cette politique conduit à une hausse des salaires. nominaux 16 . Cette approche semble attacher trop d’importance à des améliorations temporaires du chômage sans admettre les conséquences néfastes, à la fois sur le long et le court terme, du déséquilibre monétaire 17 . Malgré ces différences importantes entre l’analyse keynésienne et les approches d’autres théoriciens de l’équilibre monétaire, de nombreux keynésiens peuvent admettre la préconisation d’équilibre monétaire proposée dans ce chapitre. Ceux qui ne considèrent pas la trappe à liquidités comme une éventualité très probable peuvent même la juger parfaitement acceptable. D’autres pourraient bien entendu souhaiter la compléter par des programmes de dépenses publiques. Ceux qui croient à la possibilité d’un compromis permanent ou quasi-permanent entre chômage et inflation, ou pensent de toutes les façons que les avantages de l’inflation l’emportent sur son coût, la rejetteront presque certainement en faveur d’une inflation délibérée. Les approches de ces autres auteurs ne sont pas citées pour démontrer le bienfondé d’une quelconque théorie. Il s’agit simplement de montrer que le concept d’équilibre monétaire adopté dans cette étude n’est ni nouveau, ni controversé. Le concept est utilisé ici pour pouvoir de porter un jugement le système de la banque libre. Si originalité il y a, elle se trouve dans le contenu du jugement, plutôt que dans le critère employés pour le former.

Crédit de transfert, crédit “créé” et épargne forcée Selon notre définition, la différence entre les accroissements “justifiés” et “injustifiés” du stock de monnaie-banques sera utilement complétée par une distinction

16 Voir par exemple Keynes (1936, pp. 16, 303). 17 Cet aspect de l’analyse keynésiennne avait amené Jacob Viner [Fondateur avec Frank Knight de

l’Ecole de Chicago -N.d.T.] à annoncer en 1936,de façon prophétique, que “Dans un monde organisé selon les conceptions de Keynes, il y aurait en permanence une course-poursuite entre la planche à billets et les représentants syndicaux dans les entreprises.” Voir Viner ([1935] 1960, p. 49).

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entre le “crédit de transfert” et le “crédit créé” 18 . Le crédit de transfert est celui qu’accordent les banques dans la mesure où elles constatent que le public a choisi de limiter ses dépenses pour conserver des actifs sous forme de monnaie-banques 19 . Par opposition, le crédit créé est accordé indépendamment de toute abstention volontaire de leurs dépenses par les détenteurs d’avoirs en monnaie-banques 20 . Quand ceux-ci décident de détenir moins de monnaie, il faut que sa quentité (nominale) offerte soit aussi réduite, faute de quoi une partie du crédit de transfert se transformera en crédit créé. A l’évidence, le crédit créé ne peut exister qu’à court terme : une poussée de création de crédit entraîne un réajustement des prix qui rétablit finalement l’équilibre monétaire, obligeant tout l’encours du crédit à correspondre à la quantité totale de monnaie [—banques] demandée. A l’équilibre, tout crédit est un crédit de transfert puisque, dans notre définition de l’équilibre monétaire, personne ne détient davantage de monnaie qu’il ne le souhaite. Ainsi toute référence au crédit créé ou à la création de

18 Ces expressions sont tirées de Machlup (1940, pp. 231-32). Une troisième forme de crédit discutée

par Machlup (pp. 232-37) est le crédit reposant sur “les excès de liquidités.” Il découle de la baisse des demandes du public pour une monnaie de base en circulation. Etant donné que la monnaie de base n’est pas censée circuler dans un système de banque libre (les billets de banque étant utilisés pour satisfaire la demande de liquidités), ce type d’accroissement du crédit n’a pas sa place ici. D’un autre côté, ce type de crédit mérite d’être mentionné dans un système de banque centrale, si les billets ou la monnaie fiduciaire de la banque centrale sont utilisés comme liquidités. Dans ce cas, il peut être considéré comme un type particulier de crédit créé. 19 Lorsque par ailleurs, la demande de monnaie s’accroît mais que son offre ne suit pas parfaitement

(par exemple, lorsque les banques ne parviennent pas à faire de crédit-transfert), le résultat est une “destruction de crédit” pour reprendre les termes de Machlup. La contraction du crédit bancaire, face à une demande de monnaie inchangée en est aussi un exemple. 20 Cette façon de formuler semble préférable à la définition que donne Machlup (p. 171) du crédit

créé, un crédit accordant “un pouvoir d’achat... auquel personne n’a renoncé auparavant”. On peut considérer que cette définition signifie que le crédit “créé” inclut le crédit accordé en réponse à un accroissement de la demande de monnaie-banques (qui est en vérité un crédit de transfert), étant donné que les personnes qui accroissent leurs avoirs en monnaie-banques ne renoncent pas à une partie de leur “pouvoir d’achat”. Ce à quoi ils renoncent en réalité, ce sont des achats de biens et de services, ce qui n’est pas la même chose. Le problème tient à l’expression “pouvoir d’achat,” qui certaines fois signifie la possibilité d’acheter et d’autres l’exercice de cette possibilité. En raison de son ambiguïté, j’essaie d’éviter cette expression.

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crédit désigne une offre de monnaie temporairement excédentaire résultant de prêts ou d’investissements bancaires excessifs. La création de crédit, signale Fritz Machlup (1940, p. 183), “met la monnaie à la disposition du marché... sans qu’on n’ait par ailleurs... par une abstention volontaire de la de consommation... dégagé les facteurs de production nécessaires pour y faire face.” Contrairement à ce qui se passe pour le crédit de transfert, elle “permet des investissements en l’absence d’épargne volontaire.” De tels investissements “provoquent des disproportions dans le processus de production.” Alors que l’épargne volontaire appuie le crédit de transfert, les ressources réelles investies au moyen de crédit créé représentent une “épargne forcée.” La notion d’épargne forcée, que Hayek (1939a, pp. 183-97) fait remonter à Bentham, se rapporte à la baisse de revenu réel subie par les personnes qui touchent des revenus fixes en termes monétaires, lorsque les biens qu’ils achètent habituellement leur sont enlevés par des personnes bénéficiant de nouveaux revenus résultant de la création monétaire 21 . L’étude que Malthus fait de ce phénomène, parue dans l’édition de 1811 de la Edinburgh Review, considère un cas où le crédit est exclusivement créé sous forme de billets de banque : “Les nouveaux billets font leur apparition sur le marché comme autant de capital supplémentaire, qui permettra d’acheter tout ce qui est nécessaire au bon fonctionnement de l’entreprise. Mais avant que la production du pays se soit accrue, il est impossible à une personne de détenir davantage de biens, sans que les autres n’en détiennent moins. Cette diminution passe par une hausse de prix entraînée par la concurrence des nouveaux billets 22 ”. Cette diversion artificielle de ressources vers de nouvelles activités cesse dès que les prix ont été ajustés pour éliminer l’offre excédentaire de monnaie :

21 De bons et brefs exposés peuvent être trouvés chez Pigou (1933, pp. 227-31), Clayton (1955,

pp. 98-101) et Robertson (1964, chapitre 5 Section 3 et pp. 173 et suiv.). Pigou utilise l’expression “contributions forcées” plutôt qu’“épargne forcée”. Keynes (1936, p. 183) appelait la théorie de l’épargne forcée “l’une des pires embrouilles” de l’économie néoclassique. Mais il l’associait aussi aux arguments de Hayek en faveur d’une offre monétaire constante. Keynes aurait pu jeter l’eau du bain hayékien de l’offre monétaire constante sans larguer en même temps le bébé de l’épargne forcée. Pour un exposé critique du rôle de l’épargne forcée dans la pensée keynésienne, voir Victoria Chick (1983, pp. 236-39). 22 Cité dans Hayek (1935, p. 20).

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“La capacité du système bancaire à modifier (au moyen de l’épargne forcée) la répartition des ressources réelles au profit de la formation de capital est purement transitoire. L’extension initiale du crédit peut permettre aux emprunteurs de contrôler davantage de ressources réelles, mais elle entraînera en définitive une hausse des prix en proportion, si bien que même si les soldes des comptes en banque sont plus élevés, ils ne représentent pas un pouvoir d’achat réel accru. Quand il faudra renouveler les prêts, les emprunteurs exigeront des montants plus élevées en termes nominaux; et l’allocation finale des ressources réelles n’aura pas été modifiée de façon significative 23 ”. En d’autres termes, ce qui commence par un accroissement, tout à la fois nominal et réel, de la quantité des fonds prêtables devient par la suite, après un ajustement généralisé des prix, un accroissement purement nominal, qui ne peut subvenir aux besoins d’investissements, d’entretien ni d’achèvement des projets aussi bien pour les nouveaux utilisateurs du crédit (après expansion) que les anciens (avant expansion). Les emprunteurs marginaux seront éliminés du marché des fonds prêtables, et il faudra éventuellement liquider leurs investissements, provoquant ainsi une récession. Le but de cette discussion est de montrer comment l’épargne forcée et ses conséquences, sont liées au crédit créé. Elles apparaissent dès que l’octroi de crédits entraîne des créations de passifs bancaires qui excèdent la demande d’avoirs en monnaie-banques. Elle n’apparaissent pas dans la mesure où le crédit accordé par les banques se limite à du crédit de transfert, par exemple un crédit dont l’octroi correspond à un accroissement des engagements au passif des banques conforme à la demande pour la monnaie-banques. La distinction entre crédit créé et crédit de transfert sera utilisée plus tard pour l’examen des réponses que fait un système de banque libre à des variations de la demande de monnaie. Une approche différente du crédit bancaire apparaît dans les ouvrages de plusieurs économistes autrichiens, et en particulier chez Ludwig von Mises. Ils accordent au phénomène d’épargne forcée une place essentielle dans l’élaboration de

23 Clayton (1955, p. 99). Comparer avec Machlup (1940, p. 171). La dernière affirmation de Clayton

ne serait valable que si les biens de production étaient homogènes, et que le capital “investi” en raison de la création de crédit n’était pas la cause de variations permanentes dans la structure de production.

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leur théorie monétaire de la conjoncture 24 . D’après ces auteurs, toute expansion du crédit ou accroissement de l’offre de monnaie fiduciaire - de la monnaie-banques non couverte à 100% par des réserves de monnaie-marchandise ou de monnaie de base - est injustifiée. “La notion d’une expansion ‘normale’ du crédit”, d’après Mises, “est absurde” : “L’émission de papier fiduciaire, quelle qu’en soit l’importance, provoque toujours des variations dans la structure des prix, dont la description est le but de la théorie économique de la conjoncture. Bien entendu, si l’émission supplémentaire est limitée, les conséquences inévitables de cette expansion le seront aussi 25 ”. En d’autres termes, tout accroissement net du crédit fiduciaire serait cause de désajustement sur le marché des prêts. Il provoquerait la chute des taux d’intérêt bancaires en-dessous de leurs niveaux “naturels”, entraînant l’épargne forcée et d’autres phénomènes de la fluctuation. Ceci s’oppose à la thèse défendue ici, qui maintient que l’émission de monnaie fiduciaire ne peut avoir de conséquences néfastes, dès lors qu’elle se produit en réponse à un acroissement de la demande de détention de la monnaie-banques. Dans ce cadre, il est parfaitement possible de créer du papier fiduciaire uniquement à l’occasion de prêts ou d’investissements reposant sur le seul crédit de transfert. Ainsi, il se peut que l’accroissement des engagements bancaires réponde à une plus forte abstention de consommer de la part des détenteurs de monnaie, et par conséquent à une baisse du taux d’intérêt “naturel”. Dans ce cas, l’émission fiduciaire est conforme à la “règle d’or” évoquée par Mises ([1953] 1980, p. 259). D’après cette règle, “le crédit accordé par une banque doit correspondre... au crédit qu’on lui fait.” Si pour une part, l’émission de papier fiduciaire n’implique pas de création de crédit, alors le “crédit-marchandise” [Commodity Credit] de Mises, défini comme un crédit qui ne reposerait pas sur du papier fiduciaire, et par conséquent dépourvu, d’après Mises, de conséquences sur la conjoncture, ne doit représenter qu’une simple fraction de ce que nous appelons crédit de transfert. En fait, ce que Mises entend précisément par “crédit-marchandise” n’est pas clair. Si l’expression fait allusion aux

24 En plus des ouvrages de Hayek et Mises cités au cours de l’étude, voir Ludwig von Mises ([1953]

1980, pp. 359-67; 1949, pp. 545-73 [1985 pp. 564-615]; 1966 [1985], chapitre 20) et Murray N. Rothbard (1970, pp. 850-63) 25 Mises (1949, p. 439 n., 1985 p. 464 n.). Comparer avec Rothbard (1970, p. 862) et Hayek (1935,

p. 23).

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émissions bancaires couvertes à 100% par des réserves de monnaie-marchandise, ce qui en ferait le complément de ce que Mises appelle crédit “fiduciaire” ou “de circulation"[Fiduciary ou Circulation Credit], alors il ne s’agit absolument pas de crédit. Une banque qui couvre à 100% tous ses engagements n’est pas une institution de crédit, mais un coffre-fort. Sinon, il se peut que Mises entende par “crédit-marchandise” le crédit accordé par les banques sur la base d’engagements à terme, par opposition aux engagements remboursables à vue mais sans être couverts à 100%. Mais dans ce cas Mises confond une différence de degré avec une différence de nature. Les détenteurs d’engagements à vue ne prêtent pas moins leur argent que les possesseurs d’engagements à terme. La seule différence est, que dans le premier cas, la durée des prêts individuels n’est pas précisée; ce sont des prêts remboursables à la demande, qui peuvent venir à échéance à tout moment. Les banquiers doivent compter sur leur sens des affaires pour éviter d’enfreindre “la règle d’or” qui consiste à ne pas prêter davantage qu’on ne met à leur disposition 26 . Quelle que soit la façon dont on l’interprète, la thèse de Mises, selon laquelle le crédit-marchandise serait la seule forme de crédit compatible avec l’équilibre du marché des prêts, le pousse à censurer la banque à couverture partielle 27 . Ce qui le place dans la même catégorie que des auteurs comme P. J. Meyer (1867) et J. L. Tellkampf (1867), qui appelèrent à la suppression de la monnaie fiduciaire en Allemagne, et que Henri Cernuschi (1865) et P. Modeste (1866), qui luttèrent pour sa suppression en France 28 . Il est vrai que l’approbation de la banque libre par Mises repose en partie sur son accord avec Cernuschi, qui avec Modeste, pensait que la libreémission conduirait automatiquement à une activité bancaire couverte à 100% par des réserves 29 .

26 Comparer avec Mises (1980, pp. 300-301). 27 Dans les ouvrages de Rothbard (1970, pp. 850-60 et 1962, pp. 115 et suiv.), la tendance est totale. 28 A propos de ces auteurs voir Vera Smith (1936, pp. 91-93 et 110-12). 29 Voir Mises (1966, p. 443 [1985, p. 469]).

(En fait, Mises n’y cite Cernuschi que pour réfuter l’idée que “la libre-entreprise bancaire” conduirait à une surémission explosive de monnaie-papier. Selgin ne rend pas justice à Mises, qui ne lui cède sur la compréhension de la monnaie et de la banque qu’en ce qu’il n’a pas vu que la création de monnaie dans un système de banque libre, comme elle ne fait que répondre à un accroissement de la demande d’épargne sous forme d’encaisses, n’est qu’un élément de l’intermédiation bancaire et n’écarte pss le taux d’intérêt du marché de sa valeur “naturelle” [N.d.T.]).

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Cette divergence de vue a des conséquences au niveau de l’estimation de la compatibilité de la banque libre avec l’équilibre du marché des prêts et du marché monétaire. Si la thèse défendue dans ce chapitre est fondée, alors il est souhaitable que les banques libres ne s’abstiennent pas de toute émission de papier fiduciaire mais seulement des émissions incompatibles avec les demandes d’encaisses monétaires dans ce qu’elles ont de variable. Si les banques libres fonctionnent de la sorte, alors ne font que du crédit de transfert, et non pas de la création de crédit. Le chapitre 3 a démontré pourquoi les banques libres prises individuellement ne peuvent créer aucun crédit tant que la demande de monnaie est constante. Mais il ne montrait pas pourquoi elles maintiennent aussi l’équilibre monétaire lorsque la demande de monnaie augmente ou diminue. Il ne disait pas non plus, si l’expansion du crédit était possible, que ce soit dans un contexte statique ou dynamique, pour les banques libres agissant de concert. La façon dont les banques libres réagissent à des variations de la demande et l’existence éventuelle de moyens appropriés pour réguler leurs actions collectives, c’est ce qu’on verra dans les deux chapitres qui suivent.

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5 Les variations dans la demande de monnaie-banques Mis à part au chapitre 2, où nous avions envisagé les effets d’une baisse de la valeur d’échange de la monnaie-marchandise entraînée par la substitution fiduciaire, cette étude a jusqu’à présent supposé que le demande d’avoirs monétaires était constante, aussi bien en termes nominaux que réels. Il nous faut maintenant étudier comment un système de banque libre réagit à des chazngements dans la demande de monnaie. Un système de banque libre répondrait-il à une hausse de la demande de monnaie? Réduirait-il automatiquement l’offre de monnaie en réponse à une baisse de sa demande? Pour résumer, pourrait-il encore maintenir l’équilibre monétaire? Une variation de la demande de monnaie, c’est-à-dire de la demande réelle de détention pour de la monnaie-banques, peut être due à une variation du nombre de détenteurs de créances sur les banques, une variation des avoirs que ces mêmes individus désirent détenir, ou bien une combinaison des deux. Elle n’implique pas nécessairement une redistribution des demandes existantes entre les différentes banques. Quand, dans ce chapitre, nous ferons allusion à un accroissement ou à une diminution de la demande, il faudra entendre des variations de la demande globale ou totale. Ainsi quand la demande de détention d’engagements existant au passif d’une banque particulière s’accroît, on considère sauf mention contraire, qu’il n’y a pas modification de la demande de détention pour les créances sur les autres banques.

Un accroissement de la demande de monnaie Imaginons donc qu’il y ait un accroissement de la demande globale de monnaiebanques, et que celui-ci prenne la forme d’un accroissement de la demande pour les engagements, billets et comptes à vue, émis par une seule banque. Comment cette demande accrue peut-elle être satisfaite? Nous avons vu, que dans un système parvenu 89

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à maturité, où il n’y a plus en circulation de monnaie externe qui puisse être déposée, toute quantité supplémentaire de monnaie-banques apparaît par le biais de nouveaux prêts ou investissements bancaires. En règle générale, ces nouvelles émissions ne se retrouvent pas immédiatement chez les personnes qui désirent détenir un supplément d’avoirs monétaires. Il y a néanmoins une exception à ce principe, qui est aussi l’exemple de la façon la plus simple, dont une banque peut de façon rentable, accroître ses engagements au passif en contrepartie d’un accroissement de la demande de crédit de ses clients, en considérant que ses réserves sont constantes. Cette exception repose sur les soldes compensateurs, qui sont des soldes de comptes détenus par des clients emprunteurs auprès de la banque et prévus dans leur contrat de prêt. Une personne ou une firme qui détient des soldes compensateurs est simultanément emprunteuse et prêteuse de la somme considérée : en acceptant le prêt, la personne ou la firme devient débitrice de la banque, mais dans la mesure où les fonds empruntés sont volontairement détenus plutôt que dépensés, l’emprunteur est en même temps créancier. La banque a émis des créances sur de la monnaie-marchandise, mais personne ne va en demander le remboursement. Une partie de la monnaie-marchandise “empruntée”, ne sera jamais concrètement retirée de la banque. C’est pourquoi, la banque peut la prêter à une tierce personne. Quand un emprunteur déclare explicitement qu’il gardera un solde compensateur, le banquier sait à l’avance que le solde sera détenu plutôt que dépensé, et qu’il ne deviendra donc pas, comme c’est le cas d’autres dépôts créés à l’occasion des prêts, une source de pertes de réserves au profit des autres banques ou de particuliers désirant détenir de la monnaie-marchandise, (ce que que nous avons appelé des compensations adverses, par référence au système de réglement des créances entre banques, qui porte aussi le nom de compensation). Les engagements à solde compensateur sont l’une des sources de crédit les plus fiables pour la banque. Les détenteurs de soldes compensateurs, pour leur part, tirent avantage de leur détention aussi longtemps que leurs encaisses empruntées restent inférieures à leur demande habituelle d’encaisses monétaires. L’avantage tiré est lié au fait que les taux des prêts sont généralement plus faibles pour les contrats de prêt impliquant le maintien d’un solde compensateur, ce qui reflète la préférence du banquier pour avoir à son passif des engagements sous une forme peu susceptible de contribuer à des pertes de inattendues dans le système interbancaire de compensation des créances 1 .

1 Voir Richard G. Davis et Jack M. Guttentag (1962). Ils expliquent que les accords sur les soldes

compensateurs sont un moyen pour les banquiers de s’assurer que leurs clients-emprunteurs conserveront leurs soldes courants plutôt que d’aller les porter ailleurs. Ils remarquent aussi

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Le fait que les banques puissent répondre à des changements dans la demande de monnaie de la part de leurs clients emprunteurs en modifiant leurs soldes compensateurs paraît suffisamment évident. Mais comment peuvent-elles satisfaire des demandes accrues de futurs détenteurs de billets et de comptes à vue si ceux-ci ne figurent pas parmi leurs clients emprunteurs? Souvenez-vous que, quotidiennement, un certain nombre de billets et de chèques de la banque vont être pris le système de règlement (de compensation) des créances interbancaire et devenir une source de débits à son encontre. Si la banque est en situation neutre vis-à-vis de ses concurrentes, elle aura en moyenne des créances sur le système interbancaire de même montant que ses débits, et elle pourra ainsi maintenir ses engagements et remplacer ses actifs rémunérés à mesure qu’ils viennent à échéance. Supposons maintenant que certains des déposants de la banque tirent moins de chèques sur leur compte, le montant de ces chèques étant stable, ou bien qu’un nombre supérieur de personnes en possession des billets de ladite banque décide de les conserver plutôt que de les dépenser. Le résultat serait une réduction du flux des créances sur la banque entrant dans le système de règlements interbancaire, une diminution des sorties de réserves issues du règlement de ces créances très comparable à la diminution qui surviendrait si les clients emprunteurs décidaient d’accroître la fraction de leurs emprunts placés en soldes compensateurs. Une description imagée du processus d’accroissement de la demande peut être utile. La masse de monnaie-banques en circulation peut être considérée comme traversant l’économie sous forme d’un flux de revenus et de dépenses monétaires. Le long de ce flux, se trouvent des poches ou des “réservoirs” représentant les avoirs en monnaie-banques des entreprises et des particuliers. Quand la demande de monnaie s’accroît, soit le nombre des réservoirs augmente, comme lorsque le nombre d’entreprises ou de particuliers qui veulent détenir de la monnaie s’accroît; ou bien les réservoirs existants s’approfondissent, comme lorsque les personnes déjà détentrices de monnaie augmentent leur encaisse désirée. Les deux cas de figure débouchent sur un retrait de fonds du flux des revenus. Quand l’accroissement des demandes concerne les créances sur une banque précise, alors ces créances sont soustraites du flux de dépenses et de revenu. Au lieu d’être annulées par les mécanismes derèglement interbancaire des créances, elles se retrouvent logées dans les réservoirs de demande. Les créances retirées de la circulation cessent ainsi de contribuer à la demande sur les réserves de la banque qui en est débitrice : les réserves détenues par la banque émettrice, auparavant tout juste suffisantes pour couvrir ses engagements, deviennent

(p. 123 n.) que dans de nombreux cas, ces engagements plutôt que d’être des “contrats fermes et définitifs” revêtent la forme d’accords officieux.

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excédentaires à mesure que s’accumulent les soldes nets créditeurs vis-à-vis des autres banques. Pour maximiser ses profits, la banque dont les engagements sont très demandés accroît son crédit. Ce nouveau crédit supplémentaire est du crédit-transfert, parce qu’il est accordé pour répondre au désir de certaines personnes de détenir des créances accrues sur ladite banque. Par conséquent, il n’entraîne ni épargne forcée, ni hausse des prix. Il permet à la banque de recouvrer son équilibre par rapport aux autres banques du système. Il faut noter que, tant que l’on s’attache au maintien de l’équilibre monétaire, le point précis d’injection des nouveaux crédits n’est pas déterminant : on peut attendre de la banque qu’elle mette à la disposition des emprunteurs de nouveaux crédits, de manière qui satisfasse le principe d’égalisation des rentabilités à la marge 2 La seule chose qui importe est que la banque, par ses crédits, tire les conséquences de la volonté d’épargne des détenteurs de sa monnaie-banques. Imaginons maintenant les conséquences d’un accroissement de la demande pour la monnaie-banques généralisé, intéressant l’ensemble des banques. Dans ce cas, aucune banque n’améliore sa position relative par rapport à ses concurrentes, c’est-àdire qu’en moyenne aucune d’entre elles n’enregistre de solde créditeur net dans la compensation interbancaire. Néanmoins, dans la mesure où les banques dans leur ensemble n’ont pas répondu à l’accroissement de la demande de leur monnaie, chacune d’entre elles recevra moins de demandes de conversion brutes qu’auparavant, ce qui réduira leurs besoins en réserves de précaution par rapport à leur niveau de réserves antérieur. Ainsi les banques trouveront-elles rentable de développer leurs crédits jusqu’au moment où l’augmentation globale de leurs compensations brutes fera remonter le niveau des réserves dont elles ont besoin à ce qu’elles ont à leur disposition. Une analyse plus complète exigerait d’étudier les déterminants économiques de la demande de réserves, ce que nous ne ferons qu’au prochain chapitre. Pour résumer, un accroissement généralisé de la demande de monnaie-banques équivaut à une baisse généralisée du taux de rotation de la monnaie-banques. Les billets

2 Voir Harold Barger (1935, p. 441). Barger pense toutefois, que l’équilibre monétaire ne peut être

maintenu qu’à condition que les crédits soient accordés sous la forme de prêts aux producteurs (et non aux consommateurs). Sa position semble reposer sur l’idée selon laquelle, les prêts “nonproductifs” ne parviendront pas à produire les intérêts nécessaires à leur remboursement. Cette théorie ne tient pas compte du fait que les clients-emprunteurs peuvent verser des intérêts prélevés sur leurs revenus futurs, même si cela devait impliquer une diminution de leur richesse. Ainsi, l’octroi de prêts aux consommateurs par les banques, même s’il ne contribue pas nécessairement à la formation de capital, reste néanmoins cohérent avec le maintien de l’équilibre monétaire.

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de banque changent moins souvent de main, et les détenteurs de comptes à vue tirent moins de chèques, ou bien tirent des chèques de moindre montant; le résultat étant que les créances sur les banques retournent moins fréquemment chez des personnes ou des banques concurrentes, susceptibles de les retourner à l’ émetteur pour remboursement. La diminution du taux de rotation des créances conduit directement à une baisse du volume des compensations interbancaires. Lorsque cela se produit, les banques découvrent qu’elles ont un excédent de réserves relativement à leurs engagements existant au passif, si bien qu’elles ont la possibilité d’accroître le nombre de leurs actifs rémunérés; ce qu’elles font en augmentant l’offre de monnaie-banques, développant ainsi les moyens de répondre à la hausse initiale de la demande. pour cette monnaie. Dans le vocabulaire-type des manuels d’économie monétaire, on dirait qu’il y a “hausse du multiplicateur de réserves”. L’accroissement des engagements au passif se poursuivra tant qu’il y aura des réservoirs de demande à remplir. Toutes les émissions supérieures à la demande conduiront toutefois à des augmentations du flux des paiements, provoquant un accroissement des compensations interbancaires, ce qui tirera sur les réserves. Une façon équivalente de présenter les faits consisterait à parler en termes de vitesse de circulation plutôt qu’en termes de durée de rotation. On peut alors dire des banques libres qu’elles répondent à une baisse de la vélocité de la monnaie-banques en augmentant son offre. Quelle qu’en soit la formulation, les banques agissent précisément de façon à pouvoir maintenir l’équilibre monétaire. Pour des raisons que nous expliquerons plus tard, ce ne peut généralement être le cas dans les systèmes à banque centrale ni d’aucun système sans liberté d’émission, aussi peu réglementé qu’il soit par ailleurs. Un problème se pose alors quant aux échéances relatives des actifs et passifs des banques. Les prêts des particuliers à leur banque, sont en règle générale, de durée bien moindre tout en étant plus aléatoires que les prêts qu’ils permettent à la banque de faire à ses emprunteurs. C’est pourquoi les banquiers doivent être capables de transformer des crédit à court terme de durée indéterminée en des prêts et investissements à plus long terme. Elles le font en utilisant la loi des grands nombres de la même façon que les joailliers-banquiers, lorsqu’ils firent leurs premiers prêts sur papier fiduciaire (voir le chapitre 2). Les actions d’un grand nombre d’utilisateurs de monnaie-banques aux motivations différentes se compenseront largement au quotidien. Une personne dépensera son crédit de dépôt à la banque A, cessant ainsi de figurer parmi ses créditeurs. Une autre personne versera simultanément des capitaux supplémentaires sur son compte à la banque A. Le même type de transactions, se compensant en grande partie, se produisent dans toutes les banques, avec pour résultat, que le cumul des

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demandes individuelles et de courte durée de monnaie-banques, peut être considéré par les banques comme des fonds susceptibles d’être investis dans un portefeuille d’actifs rémunérés, dont la maturité moyenne est considérablement supérieure à la période de rotation moyenne des billets et des comptes de dépôt à vue détenus individuellement. La structure de maturité et le nombre des prêts et des investissements d’une banque dépendent donc du comportement attendu de la demande globale de ses engagements, et non des modifications de la répartition des demandes individuelles, dont l’agrégation constitue la demande globale.

Une baisse de la demande de monnaie Envisageons maintenant ce qui se passe lorsque la demande de monnaie diminue. En faisant l’hypothèse une fois de plus, que la baisse n’affecte les engagements que d’une seule banque, cela se traduit par la contraction ou la disparition des réservoirs dans lesquels les engagements de la banque trouvaient place auparavant. Les engagements retournent au flux de revenus monétaires, où ils entrent dans le système interbancaire de compensation et sont portés au débit de leur émetteur. Pour réajuster sa position vis-à-vis de ses concurrentes, la banque qui voit se réduire la demande pour ses engagements, met fin à certains de ses prêts et liquide quelques placements, ou du moins cesse de renouveler certains prêts lorsqu’ils parviennent à échéance. Ainsi, de la même façon que l’offre de monnaie-banques augmente à la suite d’un accroissement du crédit, elle peut être réduite par la contraction du crédit, c’est-àdire par la réduction de prêts et d’investissements 3 . Il est même possible que les engagements qui ne sont plus désirés soient directement retournés à leur point d’origine, par le biais d’un remboursement d’emprunt. Imaginons par exemple, que celui qui ne veut plus détenir autant de monnaie verse ses créances monétaires en excédent à un débiteur de l’émetteur initial, et que ce dernier les utilise pour rembourser son emprunt. Quel est le résultat global de cette transaction? La banque ne subit ni pertes de compensation, ni variation du volume de compensations à son encontre 4 . Pourtant le total de ses engagements au passif aura bel et bien baissé, si l’on considère que la banque n’a pas fait de nouveaux prêts ou investissements. Si, au contraire, la banque s’évertue à pousser son actif et à son passif

3 Le mécanisme d’absorption de monnaie-banques est traité par Shotaro Kojima (1943, pp. 17-18). 4 On fait l’hypothèse qu’avant d’être versés au passif, les engagements étaient parfaitement “oisifs”,

si bien qu’ils n’entraînaient pas de compensations bancaires.

Les variations dans la demande de monnaie-banques

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vers leur niveau antérieur, en accordant de nouveaux crédits, elle subira des compensations adverses de montant à peu près identique à celui de ses nouvelles émissions. Il est vraisemblable que la banque n’avait pas de réserves excédentaires au départ (c’est-à-dire avant la baisse de la demande portant sur ses engagements et avant le remboursement de l’un de ses prêts). Etant donné que rien ne s’est produit entretemps pour lui donner des réserves excédentaires, la banque ne peut résister à des compensations adverses supplémentaires et il lui faut finalement accepter une contraction de son activité. Les conséquence sont les mêmes si les engagements d’une banque dont la demande pour la monnaie a baissé, sont utilisés pour rembourser les emprunts contractés auprès d’une autre banque. Il est plus facile d’expliquer ce qui se passe ici en deux étapes. Imaginons d’abord que Y, emprunteur auprès de la banque B, reçoive de la monnaie-banques de X, qui en faisant ce paiement réduit de façon permanente son compte auprès de la banque A. Supposons en plus que Y dépose d’abord la somme reçue de X à la banque B. Alors la banque A subira, toutes choses étant égales par ailleurs, une compensation adverse de même montant que le versement de X à Y. En réponse à cette perte, la banque A doit contracter ses engagements. D’un autre côté, la banque B se voit dépositaire de nouvelles réserves, lesquelles sont excédentaires, et elle peut ainsi accroître ses engagements. Le résultat global jusqu’ici est qu’il n’y a pas de modification de l’offre de monnaie-banques, étant donné que l’accroissement des avoirs de Y compense précisément la baisse de la demande de la part de X. Toutefois, il nous faut maintenant considérer la deuxième étape du processus de remboursement d’emprunt, au cours de laquelle Y utilise son nouveau crédit pour verser un chèque à sa banque en règlement d’un emprunt qui lui avait été accordé auparavant. (On peut comparer cette deuxième étape à ce qui se passe quand des créances désormais non désirées sur une banque sont directement utilisées pour rembourser des prêts faits par l’émetteur initial : ce transfert conduit à l’extinction des engagements en question, sans que la banque qui se voit rembourser puisse compenser cet effet par une expansion). Ainsi, quand des engagements non désirés sur la banque A, sont utilisés pour rembourser des prêts de la banque B, le résultat global est une diminution des engagements de A à hauteur de la baisse de la demande sans que se produise en contrepartie le moindre accroissement (assez durable) de la production d’engagements par la banque B ni par aucune autre banque. Le mécanisme décrit ici peut une fois de plus être généralisé et appliqué à une réduction généralisée de la demande pour la monnaie-banques. Dans ce cas, il y a accroissement du taux de rotation des engagements bancaires, ce qui signifie que les actifs admis à la compensation doivent eux-aussi “tourner” plus rapidement. En

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d’autres termes, les besoins en liquidité du système bancaire s’accroissent, et un volume donné de réserves ne peut plus servir de support à la même quantité de monnaiebanques. C’est pourquoi l’actif et le passif sont contraints de se contracter, le multiplicateur de réserves diminuant. Rappelons ici encore qu’on devra attendre le chapitre suivant pour qu’il soit rendu compte de la demande pour les réserves mentionnée dans cette généralisation. Ainsi la capacité des banques libres à maintenir l’équilibre est tout autant établie dans les cas où la demande de monnaie-banques est variable. Ce résultat n’est qu’une extension de la règle statique des réserves excédentaires étant donné qu’il repose sur une démonstration, qui devra être complétée dans le chapitre suivant, selon laquelle la disponibilité globale des réserves excédentaires (ou inversement, la demande globale de réserves excédentaires) est fonction de la demande globale de monnaie-banques. Il s’agit là d’un résultat qui n’est pas applicable aux systèmes où la production de monnaie manuelle est monopolisée : les ajustements de la masse monétaire dans de tels systèmes doivent être faits, pour autant qu’ils puissent se faire, au travers de politiques spécifiques. Les possibilités de contrôler la masse monétaire seront examinées de façon critique dans les chapitres 7 et 8. Toutefois, il est nécessaire d’examiner d’abord certaines idées reçues sur les besoins en réserves, qui pourraient remettre en question les conclusions auxquelles nous venons d’aboutir.

6 Les besoins économiques en réserves On ne peut affirmer que les banques libres maintiendront l’équilibre monétaire même si la demande de monnaie se modifie, que si le multiplicateur de réserves varie d’une façon compatible avec la vitesse de circulation de la monnaie-banques. Nombre d’études conventionnelles contredisent cette thèse. Certaines considérent le multiplicateur de réserves comme une donnée constante, de nature institutionnelle, et non comme une variable, dépendant des choix faits par les clients et de la manière dont les banquiers réagissent à ces changements dans leurs choix. D’autres ont un point de vue radicalement opposé et considèrent que le multiplicateur de réserves est, du moins dans certains cas, indéterminé. Le but de ce chapitre est de démontrer que, du moins dans un système de banque libre, ces deux analyses sont inapplicables.

La théorie de la conservation La théorie selon laquelle le multiplicateur de réserves est une constante peut être appelée la “théorie de la conservation” de la monnaie bancaire 1 . Elle admet qu’une banque prise isolément puisse accroître ou réduire son crédit selon que ses clients détiennent des montants plus ou moins importants de ses engagements. Mais cette même théorie nie que des accroissements ou des contractions de l’offre monétaire dans son ensemble puissent avoir lieu en réponse à des variations de la demande globale : chaque banque prise isolément peut être amenée à accroître ou à réduire son activité relativement aux banques concurrentes; mais les excédents de certaines banques seront toujours compensés par les déficits d’autres banques 2 . Tant que le niveau des réserves

1 Par analogie avec la “Loi de conservation de l’énergie” (la première loi de thermodynamique), qui

énonce que l’énergie peut être déplacée d’un endroit à un autre, mais ne peut être crrée ni détruite. 2 “Le fait qu’un individu puisse accroître ses avoirs bancaires en déposant de l’argent au moyen de

chèques ou de liquide, et qu’il puisse les diminuer en retirant du liquide ou en tirant des chèques,

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reste inchangé, le système dans son ensemble ne pourra entretenir qu’une certaine quantité de monnaie-banques, ni plus, ni moins 3 . La théorie de la conservation considère le volume des engagements d’un système bancaire comme s’il s’agissait du volume de l’eau dans un “waterbed”. Une légère pression sur l’une des parties du lit réduit la quantité d’eau qui se trouve à cet endroit-là, mais entraîne un accroissement de la quantité d’eau ailleurs. De la même façon, une baisse de la demande pour les engagements d’une banque précise est censée conduire la banque à réduire son activité, mais cette réduction sera accompagnée d’un déplacement compensateur des réserves et de la capacité de prêter vers d’autres banques. En sens contraire, un accroissement de l’offre d’engagements de la part d’une banque n’est considéré comme possible que si ses concurrentes réduisent leur activité. Dans les textes sur la monnaie et la banque, la théorie de la conservation est généralement exprimée en termes de dépôts bancaires uniquement, l’émission concurrentielle des billets étant rarement envisagée. L’argumentation de John Philip Wernette (1933, p. 32), pour qui “une campagne d’épargne efficace ne peut augmenter la masse totale des dépôts d’un système bancaire pris globalement” est caractéristique : “Si l’on persuade A de réduire ses dépenses en biens de consommation de sorte qu’elles soient inférieures à son flux de revenus, et d’alimenter un compte de dépôt bancaire à hauteur de la différence, l’épargne de A sera compensée par une désépargne de même montant de la part d’autres individus. Les soldes de leurs comptes se réduisent tandis que celui de A s’accroît; la masse totale des dépôts n’est pas modifée par le choix fait par A. La banque de A, grâce à sa campagne d’appel à l’épargne, parviendra peut-être ainsi à augmenter ses dépôts; mais ce ne sera qu’au détriment des dépôts des autres banques”.

est chose connue pour tous les détenteurs de comptes bancaires. Personne ne le nie, mais certains théoriciens ont nié que ce qui était vrai au niveau des individus puisse s’appliquer aux prêteurs dans leur ensemble. Edwin Cannan, “Growth and Fluctuations of Bankers’ Liabilities to Customers” (1935, p. 8). 3 Il est généralement admis que, dans les systèmes où la production de monnaie manuelle est

monopolisée, les variations de la demande de monnaie manuelle relativement aux comptes de dépôt modifieront le multiplicateur de monnaie de base en provoquant l’aller-retour de la monnaie de base entre réserves bancaires et circulation. Cet ajustement pervers est différent des ajustements-réponses considérés ici, qui sont des ajustements de l’offre de monnaie répondant à des variations de la demande, à offre constante de réserves bancaires.

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George Clayton en fournit un autre exemple. Même s’il reconnaît que les banques peuvent répondre positivement à un accroissement de la demande pour la monnaie-banques dans la première phase de leur développement, Clayton nie que cela soit encore possible au stade “développé” du système. Il affirme que “l’immobilisation” d’une partie des engagements de la banque, résultant de dépôts “laissés oisifs à la banque... ne permet pas à la banque de prêter ou d’investir plus d’argent qu’elle ne le faisait auparavant” 4 . Ainsi, d’après Clayton (1955, p. 98), la déflation “ne peut être maîtrisée qu’au moyen de politiques délibérées d’accroissement du crédit sous la direction d’une banque centrale, qui serait amenée à fournir des liquidités supplémentaires pour maintenir le ratio de réserves”. D’autres théoriciens ont fait le même genre d’affirmation, niant la possibilité d’une contraction générale du crédit pour un niveau de réserves donné. La faille de la théorie de la conservation est qu’elle se méprend sur les forces qui déterminent les besoins en réserves des banques. Elle imagine que ce besoin ne repose que sur le montant des engagements existants de la banque et non pas sur la demande de ces engagements relativement au revenu, en ce qu’elle affecte leur taux de rotation 5 . Cette erreur peut venir de ce que les théoriciens de la conservation confondent les besoins économiques de réserves avec les exigences de réserves obligatoires. Ces réserves-là sont fixées de façon réglementaire, sur la base de ratios minimum de réserves par rapport au total des engagements. A l’évidence, les exigences de réserves obligatoires sont “données” par les institutions, et elles fixent une limite supérieure au multiplicateur de réserves. Mais les réserves obligatoires n’existent pas dans tous les systèmes de banque centrale, et sont absents des systèmes de banque libre. Dans un système de banque libre, les besoins en réserves sont déterminées par les décisions d’optimisation des banquiers. Ce sont des choix économiques et non statutaires. Si l’on admet ce point, les questions cruciales deviennent : quels facteurs déterminent le besoin en réserves économiques d’une banque libre6 et cette quantité de réserves demandées

4 George Clayton (1955, pp. 97-98). La seule exception admise par Clayton est le cas d’un transfert

de fonds de comptes à vue sur des comptes à terme. Ce qui traduit la présomption selon laquelle on impose des taux de réserves statutaires différents à ces types de comptes. Quant au fait que la théorie de la conservation dépend du postulat selon lequel il existe des réserves statutaires obligatoires, voir ci-dessous. 5 Le taux de rotation des engagements se modifiera temporairement avec les variations de la demande

pour ces engagements (à offre constante), résultant des désirs des consommateurs de dépenser leurs avoirs excédentaires ou bien d’alimenter leurs comptes insuffisamment approvisionnés.

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représentera-t-elle forcément une fraction constante des engagements totaux de la banque?

Les déterminants de la demande de réserves On peut considérer que pour une période donnée, la demande de réserves d’une banque libre est faite de deux composantes. La première représente ce que la banque, d’après la structure de son actif et de son passif, estime devoir être la différence entre ses débits de compensation totaux et ses crédits de compensation totaux, c’est-à-dire sa “demande nette moyenne de réserves”. Le second élément est celui qui permet à la banque de se couvrir contre l’éventualité des compensations adverses qui, se produisant au cours de la période considérée, dépasseraient (isolément ou de façon cumulative) le solde net moyen des réserves qu’elle détient. Il s’agit de la demande de réserves de précaution 7 . Elle couvre la banque, non pas pour les compensations adverses qu’on peut prévoir à partir d’une structure déterminée de la demande pour les engagements de la banque, mais pour les fluctuations temporaires et erratiques de ces compensations audelà de leur valeur prévue. Une banque qui ne détient pas de réserves de précaution peut avoir en moyenne des crédits de compensation égaux à ses débits, si bien que sa demande moyenne nette de réserves serait nulle. Pourtant la banque courrait de grands risques, elle aurait en fait une chance sur deux de se trouver incapable de rembourser tous ses soldes débiteurs à l’établissement de compensation à l’occasion de la plus banale séance de compensation si elle n’avait pas constitué pas de réserves préalables. Il s’ensuit que les banques doivent détenir des réserves de précaution aussi longtemps que l’incidence précise des débits de compensation ne peut être connue ou reste incertaine 8 et cela, même si elles n’ont aucune raison de douter que leurs débits et leurs crédits de compensation seront égaux à long terme 9 .

7 Ernst Baltensperger (1974, p. 205) définit la demande de réserves de précaution comme étant “le

surplus global des actifs de réserve... par rapport à l’exigence nette ('perte') de réserves, moyenne ou attendue.” Olivera (1971) la définit comme étant “la fraction des réserves totales qui est détenue pour pallier des déviations possibles de la demande nette au-delà de sa valeur attendue. 8 C’est-à-dire, tant que “les variations de réserves ne sont connues que sous forme de probabilités”

(Baltensperger 1974, p. 205). 9 Tout au long de cette analyse, nous considérons que la demande de réserves n’est pas influencée

par les variations des taux d’intérêt sur les prêts et les investissements. Pour défendre cette hypothèse, on peut avancer que les taux d’intérêt pratiqués sur les prêts “de secours” au jour le

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Dans une banque libre, les deux composantes de la demande de réserves sont liées au montant total de ses débits de compensation, et pas nécessairement à la totalité des engagements inscrits à son passif. De surcroît, la quantité des engagements retournés à la banque par le système de compensation dépend tout autant de leur rotation moyenne que du montant total des engagements existants. Ainsi, pour prendre le cas limite, des engagements supplémentaires dont le taux de rotation serait nul n’augmenteraient pas la demande de réserves d’une banque en expansion et la contraction d’engagements à rotation nulle ne permettrait pas de considérer que les réserves excédentaires de la banque se sont accrues. D’un autre côté, la demande de réserves d’une banque peut augmenter même si celle-ci n’a pas accru ses engagements, simplement parce que le taux de rotation est plus élevé. Finalement, les besoins en réserves d’une banque peuvent diminuer même si ses engagements sont constants, parce que la période de détention moyenne de ces engagements par le public est plus longue. A l’équilibre de long terme, et lorsque la disponibilité totale des réserves reste fixe, chacune des banques du système doit avoir une demande moyenne nette de réserves nulle. Une banque ne peut pas subir continuellement une demande moyenne nette de réserves positive sans être amenée à disparaître, et elle ne peut avoir une demande moyenne nette de réserves négative à moins d’être incapable de profiter pleinement de la demande de détention de ses engagements et par conséquent de sa capacité de prêt. Les banques à la recherche de la rentabilité maximale essaieront d’ajuster leurs engagements existants pour compenser des variations, liées à la demande, de leur débit de compensation net, ceci afin de maintenir leur demande moyenne nette de réserves égale à zéro : une banque qui s’attend à acquérir davantage de réserves qu’elle ne pense en perdre pendant une période donnée, parce que la demande de détention de ses engagements devrait augmenter, développera ses prêts et investissements pour combler la différence; une autre banque s’attendant à perdre plus

jour, dans le but de compenser des réserves insuffisantes auront tendance à croître avec les autres taux d’intérêt, si bien que les coûts sanctionnant des réserves insuffisantes augmentent parallèlement aux coûts d’opportunité de la détention de réserves suffisantes. Ceci laisse entendre que des taux d’intérêt élevés ne rendent pas nécessairement intéressant pour les banques de maintenir un faible niveau de réserves. Pour le raisonnement et les arguments en faveur de cette théorie, voir Leijonhufvud (1968, p. 358) et Hancock (1983). Bien entendu, si les taux d’intérêt plus élevés sont répercutés sur les détenteurs de dépôts, cela pourrait entraîner une baisse de la quantité de monnaie demandée et ainsi contribuer indirectement à la baisse de la demande de réserves.

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de réserves qu’elle n’en gagne, parce que la demande de détention de ses engagements aura baissé, réduira au contraire ses actifs. Une banque qui n’ajuste pas ses émissions lorsqu’elle est confrontée à une variation de la demande qui s’adresse à celles-ci, n’est pas dans une position moins défavorable face à ses concurrentes, qu’une banque qui sur-émet ou sous-émet relativement à ses rivales alors que la demande de détention pour la monnaie-banques reste inchangée. Etendre cette conclusion au système bancaire dans son ensemble et par conséquent aux ajustements relatifs aux passifs globaux de ce système n’implique-t-il pas un sophisme de composition? Non, ce n’est pas le cas, parce que l’expansion d’une banque donnée, en réponse à une baisse des débits de compensation à son encontre n’implique pas la moindre diminution des réserves ou de la capacité de prêt des banques concurrentes, dans le cas d’une demande accrue ou d’une rotation plus faible de ses engagements. En fait, une telle expansion empêche la redistribution des réserves qui se devrait se produire si l’offre de monnaie-banques ne s’ajustait pas au changement de demande. Il en est de même des contractions de crédit de chaque banque prise individuellement, quand ces contractions ont pour but de maintenir l’équilibre de l’offre et de la demande portant sur leurs engagements.

Changements uniformes dans la demande de monnaie Ce que nous venons de dire ne s’applique qu’aux politiques des banques désireuses de maintenir au niveau zéro leur demande nette moyenne de réserves à long terme, en raison du besoin qu’elles ont de rester en équilibre les unes par rapport aux autres. Ce qui laisse de côté un problème absolument crucial, un problème que l’on soulève quelquefois quand on étudie la théorie de la conservation. On a admis que lorsque les variations de la demande auxquelles elles sont confrontées ne portent que sur leurs engagements à elles, les banques prises individuellement peuvent accroître ou contracter le montant total de leurs engagements pour se maintenir face aux autres banques; mais qu’est-ce qui peut causer une expansion ou une contraction générale du système, quand toutes les banques sont en même temps soumises à des variations dans le même sens de leur demande d’émissions? Par exemple, imaginons qu’une baisse générale de la demande de monnaie-banques augmente uniformément les compensations brutes de toutes les banques; aucune banque ne subira de déficit net de ses réserves moyennes. Chaque banque verra ses débits et crédits de compensation s’accroître d’un même montant, sans aucun changement dans ses compensations adverses. De même, si toutes les banques sont confrontées à des accroissements égaux

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de leur demande d’émissions, aucune ne ressentira le besoin d’accroître les siennes, dans la mesure où le seul motif qu’elle pourrait avoir d’agir de la sorte serait d’empêcher une accumulation de ses réserves excédentaires à la suite de soldes de compensation positifs. A l’évidence dans une telle circonstance, les banques n’ont pas le moindre intérêt à poursuivre leur expansion ni au contraire à se restreindre si leur seule raison d’agir de la sorte est le souci de maintenir leur position les unes vis-à-vis des autres; elles sont déjà en phase, et un accroissement uniforme de la demande de monnaiebanques ne modifiera rien. S’ensuit-il donc que dans ces circonstances les banques ne feront rien, et que la théorie de la conservation est par conséquent vérifiée? La réponse est un “non” catégorique. Car dans un système de banque libre, il existe des forces qui conduisent l’offre de monnaie-banques à s’ajuster à des variations de la demande, même lorsque de tels changements s’imposent simultanément et uniformément à toutes les banques. La raison en est liée à la demande de réserves de précaution. Contrairement à la demande moyenne nette de réserves, la demande de précaution est bel et bien affectée par des variations uniformes et non satisfaites de la demande de monnaie-banques. Les raisons pour cela sont décrites en détail dans les ouvrages qui traitent de la demande de réserves de précaution, à commencer par l’article de départ écrit par Edgeworth 10 . La principale conclusion de cet ouvrage, basée sur la loi des grands nombres, est que la demande de réserves de précaution croît ou diminue avec les variations du volume total des compensations bancaires brutes, quoiqu’elle ne le fasse pas nécessairement d’une façon strictement proportionnelle aux variations des compensations brutes. Plus précisément, un accroissement uniforme du volume total des débits de compensation dû à une hausse de la fréquence des transactions, (ce qui serait le cas s’il y avait une baisse généralisée de la demande de monnaie-banques avec un revenu constant), exige que les réserves de précaution s’accroissent d’un facteur au moins égal à la racine carrée du facteur d’accroissement des compensations brutes. Une baisse du volume total des compensations conduira de la même façon à une réduction de la demande en réserves de précaution 11 .

10 F. Y Edgeworth (1888). Les meilleurs articles récents à ce sujet sont ceux cités par Baltensperger

et Olivera. En plus de ces articles, il est recommandé de lire l’argumentation de Don Patinkin (1965, pp. 82-88). 11 Comme le note Baltensperger (1974, p. 205), la loi de la “racine carrée” donne une estimation

conservatrice de la relation entre variations des compensations brutes et demande de réserves de précaution, en partie parce qu’elle considère une hausse de la fréquence, plutôt que du montant moyen des transactions. La démonstration de la loi de la racine carrée faite par Edgeworth repose

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Ce résultat peut s’exprimer au moyen de deux graphiques (Illustration 6,1), qui montrent une distribution hypohétique des fréquence des débits de compensation auprès d’une banque représentative, avant et après le doublement du volume total des compensations. La régularité des graphiques implique une période d’observation relativement longue avec de nombreuses séances de compensation; on peut aussi considérer que ces graphiques montrent la probabilité statistique de telles ou telles compensations nettes reposant sur un grand nombre de cas. Le dou Figure 6,1

1. Compensations brutes globales = A

NE PAS OUBLIER D’INSERER LES DIAGRAMMES

2. Compensations brutes globales = B = 2xA

NE PAS OUBLIER D’INSERER LES DIAGRAMMES

x = solde de compensation (en $). y = compensations totales (en $) associées à des valeurs particulières de x

elle-aussi sur l’hypothèse que les débits de compensation individuels sont sochastiquement indépendants et distribués de façon symétrique. Olivera démontre toutefois, que la loi reste valable même si les débits de compensation individuels (“les composantes de la demande nette moyenne”) sont corrélés en série.

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Z = risque de défaut admissible maximum RA, B = demande de réserves en $ blement des compensations brutes multiplie par deux l’échelle de l’axe horizontal du diagramme de distribution de fréquence. En raison de la loi des grands nombres, toutefois, la distribution est plus concentrée en son centre et la variance est plus forte, mais de façon moins marquée que l’accroissement de l’échelle des compensations. L’intuition de la racine carrée est relativement facile à expliquer. Si le volume des compensations brutes s’accroît, il en est de même des fluctuations aléatoires de ces compensations dans leur distribution parmi les banques, — source de la variance des compensations nettes de chaque banque — seulement, cet accroissement est moins que proportionnel. Cela résulte directement des lois des probabilités. Etant donné que les réserves de précaution sont détenues pour limiter les effets des écarts de la demande nette moyenne par rapport à une valeur médiane anticipée, il s’ensuit que la demande pour les réserves de précaution croît dans la même proportion que l’écart-type des compensations nettes. Comme les compensations bancaires brutes augmentent dès qu’il y a une baisse généralisée et non compensée de la demande de monnaie-banques à revenu constant, et que les compensations bancaires brutes décroissent dès qu’il y a un accroissement généralisé et non compensé de la demande de monnaie-banques, il s’ensuit que les besoins en réserves des banques sont modifiés par des variations de la demande de monnaie-banques même lorsque ces variations concernent toutes les banques simultanément et uniformément. Si un système bancaire a une quantité fixe de réserves, la loi de la racine carrée appliquée à la demande de réserves de précaution implique (a) que les banques réduisent leurs émissions en réponse à une baisse uniforme de la demande de monnaiebanques, pour éviter que leurs besoins en réserves de précaution ne dépassent le stock disponible de telles réserves, de sorte qu’elles ne se retrouvent pas plus souvent à découvert auprès de l’établissement de compensation; et (b), que les banques accroissent leurs émissions en réponse à une hausse uniforme de la demande de monnaie-banques, de sorte que la demande globale de réserves de précaution ne se retrouve pas inférieure à la quantité disponible 12

12 Savoir si les ajustements de l’offre nominale des engagements bancaires compenseront

entièrement les variations de la demande nominale dépend du degré de discrimination entre les différents billets de banque. Une hausse de la demande de la part de personnes qui ne font pas la différence conduit à une moindre baisse des réserves de précaution qu’une hausse comparable de la demande (touchant toutes les banques uniformément) chez des individus qui font la différence.

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La théorie de la banque libre Algébriquement : Si Rd est l’optimum (minimum) de la demande de réserves de sûreté du système bancaire, et s2G une mesure de la variance des compensations nettes d’une banque représentative autour de leur moyenne de zéro, pour un niveau donné G de compensations brutes; L’équation s’écrit : Rd= f(s2G) = f[h(G)] avec f'>0 et h'>0. Ce qui équivaut à dire que la demande de réserves est une fonction croissante de la variance des réserves, elle-même fonction croissante du volume de ces mêmes réserves. Dans un contexte d’équilibre monétaire, pour un niveau de prix donné, le revenu et les compensations bancaires brutes sont encore positives. Soit N la valeur des compensations brutes à l’équilibre monétaire. Alors de façon plus générale : G = N + l(Ms — Md)

Quand il existe une pleine discrimination entre les différents billets, les ajustements de l’offre nominale seront complets. Pour des raisons de simplicité, la démonstration considère que les banques sont en équilibre les unes par rapport aux autres, c’est-à-dire que la demande de réserves nette moyenne est nulle.Dans ce cas, la demande de réserves de précaution est égale à la demande totale. Olivera (1971, p. 1100) note que la loi de la racine carrée peut s’appliquer à “des décisions prises individuellement” et que “son utilisation possible comme loi macroéconomique comporte un problème d’agrégation non linéaire.” Il ajoute toutefois, que “la ‘condition d’agrégation’ évidente est que le nombre des détenteurs de réserves, de même que leur part du marché de la demande prévue restent stables tandis que la demande s’accroît.” Mais ceci signifie simplement qu’il est nécessaire de faire abstraction des variations de la demande de réserves nette moyenne, ce qui est précisément la méthode que j’ai adoptée.

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où l>1 13 , Ms est l’offre nominale de monnaie-banques, Md la demande nominale de monnaie-banques et (Ms — Md) l’offre excédentaire (ou la demande excédentaire négative) de monnaie-banques. Ainsi G s’accroît quand il y a offre excédentaire de monnaie-banques, et décroît quand c’est la demande de monnaie-banques qui est excédentaire. Etant donné que : Rd = f { h[N + l(Ms — Md)] }, Il s’ensuit que Rd croît aussi dès qu’il y a offre excédentaire de monnaiebanques, et que Rd décroît dès qu’il y a demande excédentaire de monnaiebanques. Si les réserves disponibles, Rs sont fixées, alors la moindre variation de Rd qui l’écarte de Rs doit être compensée par un ajustement approprié de Ms en considérant que Md est exogène. La loi de la racine carrée appliquée à la demande de réserves de précaution considère que les compensations bancaires s’accroissent ou décroissent en raison de variations dans la fréquence des règlements. Le volume total des compensations peut aussi croître et décroître à la suite d’une hausse ou d’une baisse du montant moyen des règlements individuels, la fréquence des règlements étant constante. Ce qui conduit à un accroissement de la demande de réserves de précaution proportionnel à l’accroissement du volume des compensations bancaires 14 . Quoique cette possibilité ne fasse qu’accorder un poids supplémentaire à la plupart des conclusions auxquelles nous venons d’arriver, elle souligne aussi une des causes potentielles de déséquilibre monétaire dans un système de banque libre. Considérons une situation où le volume des compensations bancaires brutes hebdomadaire se monte à 1 million de $, réparti en 100 000 chèques d’une valeur moyenne de $10. Imaginez maintenant que les clients des banques modifient leurs habitudes et ne tirent que 50 000 chèques par semaine d’une valeur moyenne de $20. Le volume hebdomadaire des compensations bancaires brutes est encore d’1 million de $, mais le plus petit nombre de règlements de montants plus élevés, “plus lourds” conduit à un accroissement de la demande de précaution pour les réserves bancaires. La tendance, pour un niveau de réserves fixe, est ainsi à la baisse de l’offre de monnaie-banques. Pourtant la modification du comportement du public reflète, une demande non pas moindre mais supérieure d’avoirs en liquide. Ainsi l’offre

13 Pour le système bancaire, chaque dollar d’offre monétaire excédentaire engendre plusieurs dollars

d’opérations de compensation supplémentaires pendant une période de temps assez longue (quoique définie). 14 Voir Patinkin (1965, pp. 87-88 et pp. 576-77).

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de monnaie, plutôt que de s’ajuster dans le même sens que la demande de monnaie, (ce qu’elle fait lorsque le montant des règlements est constant et que le volume des compensations évoluerait à l’opposé de la demande de monnaie), s’ajuste de façon contraire. Le fait que ceci soit une faille potentielle de la banque libre ne peut être nié. Mais il est peu probable que ce problème ait une grande importance pratique; en effet les variations dans le montant moyen des règlements sont généralement accompagnées de variations de fréquence dans le même sens, auquel cas leur effet est de renforcer les variations de l’offre de monnaie répondant aux modifications de la demande. Le cas exceptionnel, où la fréquence et le montant moyen évolueraient en sens contraire, n’a des chances de se produire qu’en réponse à un changement du niveau général des prix qui ne résulterait pas lui-même d’un déséquilibre monétaire. Dans ce cas, un effet d’encaisses réelles peut conduire à une modification de la fréquence des règlements en sens inverse de la variation de leur montant moyen. La portée de ce type de variation du niveau des prix est assez limitée dans un cadre de banque libre. Imaginons néanmoins, à titre de démonstration, qu’une telle modification des prix puisse se produire, provoquant une variation déstabilisante de l’offre de monnaie-banques. Le déséquilibre serait de courte durée, parce que son effet serait d’inverser le mouvement des prix qui l’avait fait naître initialement. Ainsi les dégâts potentiels des variations de l’offre de monnaie en cas de déséquilibre ne peuvent être que très limités dans un système de banque libre. Dans la mesure où de tels changements pourraient se produire, leur effet serait de freiner quelque peu un potentiel déjà limité de changement de la structure des prix dans un système de banque libre, ce qui peut arriver quand il y a modification générale de la productivité par tête. Il faudra s’en souvenir dans les chapitres suivants où l’on ne tiendra pas compte de l’éventualité particulière envisagée ici, et où l’on tiendra pour acquis que, dans un système de banque libre, la structure des prix s’ajuste pleinement à des variations de la productivité.

La variabilité du multiplicateur de réserves La variabilité de la demande de réserves implique, que dans un système de banque libre, le ratio de réserves, (c’est-à-dire le rapport entre les réserves et les engagements à vue), peut subir de grandes différences d’une banque à l’autre, de même que pour une même banque, prise à des dates différentes. Toutes choses étant égales par ailleurs, une banque travaillera avec un faible ratio de réserves quand la demande pour

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ses engagements est forte et vice versa. Pour le système bancaire lui aussi, le multiplicateur de réserves, c’est-à-dire le nombre d’unités de monnaie-banques supportées par une unité de monnaie-marchandise, augmentera avec les hausses de la demande globale d’avoirs en monnaie-banques, et diminuera avec les baisses de cette demande, en faisant l’hypothèse que le nombre de banques et leur part de marché n’ont pas changé dans l’intervalle. Ces résultats démontrent que la théorie de la conservation ne peut en tous cas pas être applicable à un système de banque libre. De surcroît, ils donnent à penser qu’elle ne peut pas non plus s’appliquer à un système doté d’un monopole d’émission de monnaie, (moins apte à s’adapter à des variations de la demande), ni même à des systèmes à réserves obligatoires. La recherche empirique va dans ce sens. Aux EtatsUnis, les montants des réserves excédentaires détenues par les banques se modifient continuellement, et certains économistes ont même conseillé que les contraintes réglementaires soient modifiées pour tenir compte de la diversité et des variations continuelles des taux de rotation des engagements des différentes banques, avec des exigences plus fortes pour les banques à fort taux de rotation des dépôts. Ainsi Neil Jacoby (1963, pp. 218-219) recommande-t-il que “les réserves obligatoires d’une banque donnée soient proportionnelles à la contribution de ses déposants à la demande globale du produit national total”. Ainsi, “les banques dont les dépôts tournent très rapidement seraient tenues d’avoir des réserves plus élevées par dollar déposé que les banques qui ont une faible rotation de leurs dépôts 15 ”. De telles propositions, même si ses auteurs ne l’avouent pas, vise à ce que la réglementation impose aux réserves des banques... ce qu’elles font spontanément ou par accord mutuel dans les systèmes non réglementés. Des exemples de ce genre existent déjà aux Etats-Unis. On impose des réserves obligatoires moins élevées sur certains dépôts à terme que sur les dépôts à vue, sans doute parce que les engagements à terme ont un taux de rotation moins élevé. Les formules en question s’essaient à estimer approximativement les véritables besoins en liquidités pour les différents types de dépôts ce qui, dans un système déréglementé, serait pour le moins superflu. Dans une étude comparative portant sur douze pays, Joachim Ahrendorf et S. Kanesthasan ont aussi observé que les multiplicateurs de réserves varient considérablement au cours du temps et selon les pays 16 . Ils affirment que les variations

15 Jacoby (1963, p. 220). Des opinions semblables ont été avancées dans les années 30, suivant la

voie ouverte par Winfield Riefler. Voir George Garvey et Martin R. Blyn (1969, pp. 56-57). 16 Joachim Ahrensdorf et S. Kanesthasan (1960). Pour des données en série temporelle et en section

transversale sur les ratios de réserves dans les banques libres en Ecosse, voir Munn (1981).

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des multiplicateurs de réserves se sont produites à la suite de changements dans les préférences du public, et non uniquement dans la demande relative d’argent liquide par rapport à la quantité totale de monnaie demandée qui, dans des systèmes à monopole d’émission, modifie la disponibilité des réserves pour les banques 17 . Malgré tout cela, il y a quelque motif à reconnaître en la théorie de la conservation une description approximative, quoique biaisée, de la situation qui prévaut dans le cas d’un monopole d’émission, même pour des systèmes sans réserves obligatoires. La raison en est qu’avec une offre limitée de monnaie supérieure disponible, les banques de dépôts sont limitées dans leur capacité à bien répondre aux accroissements de la demande de monnaie qui tiennent à une augmentation de la demande de monnaie manuelle. Dans un système de monopole, avec un stock constant pour la monnaie de base, le multiplicateur de réserves a une limite supérieure imposée. Pour avoir un accroissement du crédit suffisant, il faut que la base monétaire augmente pour satisfaire la demande accrue de monnaie manuelle. Dans un système monopolisé, les banques de dépôt ne peuvent pas le faire à elles seules, sauf si la demande de dépôts augmentait sans que la demande de monnaie manuelle ne le fasse 18 . C’est pour ces raisons et d’autres encore, que les ouvrages traditionnels sur la banque consacrent très peu d’attention à la possibilité d’une réponse spontanée de l’offre de monnaie-banques à des modifications de la demande. La plupart la passent complètement sous silence 19 . Ils ne s’occupent que des variations de la quantité de monnaie-banque qui viennent du côté de l’offre : celles que provoquent l’apport ou le

17 Voir la Note 3, et aussi le chapitre 8. 18 Une fois encore je ne considère pas les problèmes provoqués par les variations de la demande de

liquidités relativement à la demande monétaire totale. Ces problèmes seront longuement traités au chapitre 8. 19 Voir par exemple Albert E. Burger (1971), qui a produit une des études modernes les plus

complètes sur les facteurs qui influencent l’offre de monnaie. McLeod dont l’analyse est elle aussi très détaillée, ne fait que mentionner en passant une élasticité de l’offre de monnaie aux variations de la demande lorsqu’il note (1984, p. 100) que le “multiplicateur de crédit” peut croître à l’infini, tandis que le “multiplicateur de revenu global” associé à un niveau donné d’accroissement du crédit (prêts et investissements bancaires) peut simultanément tendre vers zéro si l’accroissement des prêts est compensé par des avoirs en monnaie-banques renforcés. McLeod mentionne les emprunts contractés pour accroître la liquidité de l’emprunteur - un cas proche des soldes compensateurs que nous avons évoqués précédemment - comme cas limite. Notre position est beaucoup plus forte, à savoir, que dans un système de banque libre, des variations de l’offre de monnaie sont normalement sans influence sur les dépenses et le revenu globaux.

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retrait de monnaie supérieure dans les réserves des banques de dépôt. Le déroulement causal qu’ils envisagent est le suivant : (a) la banque d’émission accroît ou réduit ses engagements, (b) ceux des banques de dépôt varient dans le même sens, avec un coefficient multiplicateur déterminé par la réglementation, (c) le revenu et les prix nominaux s’accroissent ou diminuent, (d) la demande de monnaie-banques augmente ou se réduit et enfin (e) l’équilibre monétaire finit par se faire, avec des variables nominales en hausse ou en baisse dans des proportions voisines de celles de la quantité de monnaie supérieure. Aussi appropriée que soit cette approche pour décrire un système bancaire centralisé ou à monopole d’émission, elle ne permet pas de le faire pour les variations du crédit dans un contexte de banque libre. Dans ce système, lorsque la demande induit les variations de l’offre pour la monnaie-banques, c’est la routine et non l’exception. Voici comment cela se passe en général : (a) la demande de monnaie-banques varie, (b), le crédit s’accroît ou se contracte, (c) le multiplicateur de réserves est de facto modifié, et (d) l’équilibre monétaire demeure, sans modification des prix ni des revenus nominaux. Imaginons par exemple un système de banque libre avec des réserves de monnaie-marchandise équivalant à $1000. Le stock de monnaie-banques est de $50 000, ce qui représente le montant initialement désiré par le public. Le multiplicateur de réserves est donc égal à 50. Imaginons maintenant que la demande pour la monnaie-banques baisse de $10 000. Le résultat sera que les engagements bancaires à vue se réduiront de $10 000 et que le multiplicateur de réserves descendra à 40; c’est-à-dire que le ratio final et global des réserves par rapport aux engagements à vue passe de 2 à 2, 5% 20 . Bien sûr, il peut aussi y avoir, dans un système de banque libre, des variations du montant de monnaie-banques entraînées par l’offre, ayant leur origine par exemple, dans les accroissements de la quantité de monnaie externe ou monnaie-marchandise. La signification historique de telles variations de l’offre de monnaie-marchandise sera discutée plus loin au chapitre 9. Pour le moment, il suffira de noter que les chocs dans l’offre de monnaie-marchandise n’ont eu qu’une faible importance historique comparées aux crises provoquées par les divagations de l’offre des monnaies de base dont les banques centrales sont responsables.

L’accroissement concerté du crédit

20 L’exemple envisage une pleine discrimination entre les différents billets.

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Les arguments utilisés ici pour critiquer l’idée d’un multiplicateur de réserves fixé de façon rigide infirment aussi l’idée que le multiplicateur de réserves serait, dans certaines circonstances, indéterminé. Cette dernière opinion est implicite dans la thèse selon laquelle, quand la disponibilité des réserves est fixe, aucune banque ne subira d’effets négatifs si toutes les banques accroissent leur crédit de façon concertée, même si cette hausse n’est “justifiée” par aucune augmentation de la demande de monnaie. Eugene A. Agger donne un exposé très clair de cette idée d’un multiplicateur indéterminé : “Dans le cas d’un accroissement généralisé du crédit, il n’existe aucun frein dans le cadre d’une économie donnée. L’accroissement du crédit d’une banque donnée entraîne, il est vrai, un volume de débits plus important au niveau de la compensation, mais si l’expansion est généralisée, chaque banque, selon toute probabilité, recevra en dépôt un volume plus important de chèques tirés sur les autres banques adhérant à la compensation, et ces chèques viendront compenser ses propres débits. Alors que l’expansion d’une seule banque tend à accroître ses débits de compensation, une expansion généralisée accroît aussi ses crédits de compensation. Dans un contexte d’expansion généralisée, le solde peut se maintenir quasiment à l’identique et le résultat net peut se résumer à une activité accrue, à partir d’un volume moindre de réserves 21” . Ainsi, le système dans son ensemble est-il censé pouvoir accroître son crédit sur la base d’une disponibilité fixe en réserves, non seulement en réponse à une hausse généralisée de la demande de monnaie-banques, comme nous l’avons étudié dans la section précédente, mais aussi lorsque la demande reste stable. Keynes adopte la même approche dans son Treatise on Money : “Tout mouvement d’expansion, de la part d’une banque donnée, l’affaiblit, mais tout mouvement de ce type fait par ses concurrentes la renforce; si bien que si toutes les banques se “propulsent” de concert personne, globalement, n’est affaibli... Tout président de banque assis dans son salon peut se considérer comme un instrument passif dans les mains de forces extérieures sur lesquelles il n’a aucune prise; et

21 Eugene E. Agger (1918, p. 101). S’il avait écrit sur un système non réglementé, Agger aurait aussi

pu mentionner une croissance du volume des billets.

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pourtant les ‘forces extérieures’ ne sont peut-être autres que lui-même et les autres présidents, et dans tous les cas certainement pas les déposants 22” . Deux autres exemples de cette thèse sont particulièrement intéressants, étant donné qu’ils concernent de façon explicite des systèmes de banque libre. Le premier exemple a trait au système de compensation des billets contrôlé par la Suffolk Bank. L’auteur écrit que des systèmes de ce type “garantissent certes que les banques resteront plus ou moins en phase au niveau de l’émission de billets, mais ne les empêchent pas d’émettre trop ou trop peu sur le plan global” : “Toute banque aurait normalement tendance à limiter ses émissions de sorte que les billets et les autres engagements sur elle qu’on présenterait à la compensation soient inférieurs aux engagements des autres banques qu’elle-même pourrait présenter. Mais si toutes les banques s’engageaient dans une expansion permanente des prêts et de l’émission de nouveaux billets, alors chacune des banques verrait affluer les billets des autres banques et serait à même de supporter un nombre plus important de ses propres billets portés pour remboursement” (Anderson 1926, pp. 48-49). Le second exemple est tiré de l’analyse du système de banque libre écossais de Lawrence H. White : “Si tout un groupe de banques accroissait son crédit dans une même proportion, il n’y aurait pas de modification radicale des compensations adverses entre les différentes banques du groupe. Il ne se produira pas de compensations adverses au sein d’un groupe de banques tant que leur expansion est commune 23 .” Si le groupe fait partie d’un système fermé, continue White (1984d, p. 18), alors seule une crise de réserves interne au système et provoquée par le désir du public de détenir de la monnaie-marchandise peut agir comme un frein à l’expansion. Plus loin dans son livre, White note “qu’aucun théoricien majeur de la Free Banking School” n’a explicitement nié la possibilité théorique d’une surexpansion concertée des banques dans un système

22 Keynes (1930, p. 1 : 27). Les deux postulats de Keynes sont inexacts : une banque donnée peut

“aller de l’avant” seule sans risquer de s’affaiblir si la demande de ses engagements s’est renforcée, et la surexpansion d’une banque ou d’un groupe de banques n’entraînera généralement pas une surexpansion par sympathie des autres banques. 23 L. White (1984d, p. 17). White voulait sans doute dire “d’un même montant” plutôt que “d’un

même facteur”.

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La théorie de la banque libre

non réglementé 24 . Pourtant la plupart d’entre eux “ont jugé le schéma d’expansion concertée comme peu représentatif de la réalité 25” . Même si l’on admet, en accord avec les membres de la Free Banking School, que la surexpansion concertée est peu probable, on peut néanmoins se demander si l’offre de monnaie-banques dans un système de banque libre s’ajuste correctement à des variations de la demande de celle-ci. La section précédente a montré pourquoi les banques en tant que groupe ont tendance à réagir de façon positive à une variation uniforme de la demande, réfutant ainsi la théorie du multiplicateur fixe. Mais il nous faut aussi envisager la possibilité que les banques, dans de telles circonstances, non seulement réagissent, mais réagissent de façon arbitraire et sans limite, du moment qu’elles le font ensemble. En outre, qu’y-a-il pour les empêcher de “réagir” même lorsqu’il n’y a pas la moindre modification de la demande? Une fois encore on peut résoudre ce problème, en considérant les déterminants de la demande pour les réserves de précaution. Lorsqu’il y a expansion concertée, aucun membre d’un système bancaire qui se trouve dans cette situation, (un contexte où la demande de monnaie reste fixe), ne verra s’accroître son besoin de réserves nette moyenne, la variation attendue de ses crédits de compensation étant précisément égale à la variation attendue de ses débits de compensation. Mais l’accroissement des compensations globales entraînera un accroissement (peut-être moins que proportionnel), de la variance des débits et des crédits, ce qui obligera chaque banque à augmenter ses réserves de précaution. Ainsi, avec une quantité de réserves fixée, une demande et un taux de rotation de la monnaie-banques donnés, et le fait que les banques n’acceptent de prendre qu’un risque très faible de défaut, au cours de chaque séance de compensation il y aura à tout moment un équilibre unique de l’offre de monnaiebanques. Il s’ensuit que les expansions concertées se corrigeront d’elles-mêmes, même en l’absence de “fuite interne” de la monnaie-marchandise hors des réserves bancaires.

Les banques en tant qu’intermédiaires purs

24 Les principaux membres de la Free Banking School furent Sir Henry Parnell, Samuel Bailey, et

James William Gilbart. (Pour les autres membres, voir ibid., p. 52). 25 L. White (1984d, p. 98). Assez logiquement, les adversaires de la banque libre admirent le concept

de surexpansion concertée. Ils étaient de surcroît plus disposés à la considérer comme un développement probable de la situation dans un contexte de banque non réglementé. J. R. McCulloch et Samuel Jones Loyd (cités ibid., pp. 98-99) et G. W. Norman, Directeur de la Banque d’Angleterre (cité dans Vera Smith, p. 68), étaient au nombre de ces adversaires.

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Le présent chapitre et celui qui précède ont essayé de démontrer que, même lorsqu’elles sont confrontées à des variations de la demande de monnaie-banques, les banques libres contribuent à maintenir l’équilibre monétaire. Elles ajustent passivement l’offre de monnaie-banques à des variations de la demande pour celle-ci. Elles transfèrent du crédit, elles sont des intermédiaires; en aucun cas elles ne créent de crédit. Dans ces conditions, et après avoir fait les hypothèses appropriées (à savoir qu’il y a une quantité fixe de monnaie-marchandise, et que le public ne cherche pas à s’en servir), que peut-on dire des banques dans un système à monopole d’émission? Une banque dotée d’un monopole d’émission n’est évidemment pas un simple intermédiaire, étant donné que le principe des compensations adverses ne peut pas lui être appliqué. La position des banques de dépôts, dans un système avec monopole d’émission, est plus compliquée. Elles peuvent répondre par une expansion multipliée à toute émission de la banque d’émission qui serait supérieure à la demande préexistante de monnaie manuelle de la part du public. Etant donné qu’une telle expansion se fait en réponse aux initiatives exogènes de la banque d’émission et non pas à des variations dans les choix de détention du public, elle implique une “création” de crédit et entraîne des déséquilibres. De la même façon, si la banque monopoliste réduit ses émissions audelà de ce qu’impliquerait une baisse de la demande de liquidités du public, il s’ensuivra une diminution multipliée et déséquilibrante de l’offre de monnaie sous forme de dépôts. Quel rôle les banques de dépôt jouent-elles alors, en l’absence d’expansion ou de contraction de part de la banque d’émission? Il est alors tout-à-fait possible de comparer les banques de dépôts à des banques libres et autres “purs intermédiaires” : en règle générale elles ne peuvent pas se permettre des contractions ou expansions déséquilibrantes de l’offre de monnaie. Il existe deux exceptions à cette règle : tout d’abord, dans la mesure où si le public souhaite épargner, c’est en détenant davantage d’argent liquide, les banques de dépôt sont incapables, dépassé un certain seuil, de répondre à ces besoins sans l’aide de la banque d’émission. Si elles peuvent disposer de la monnaie-banque centrale qu’elles détiennent dans leurs réserves, ce ne sera pas sans compromettre partiellement leur liquidité. Deuxièmement, les variations dans la demande relative de monnaie manuelle du public, (par exemple l’échange des dépôts contre des billets et inversement), sont source de déséquilibre : elles modifient l’offre de monnaie supérieure disponible dans les réserves des banques de dépôt, et par conséquent la capacité de prêt et l’offre globale de monnaie de dépôt, alors même que

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la demande totale de monnaie-banques (même si la répartition de celle-ci entre billets de banque et dépôts n’est plus la même), reste inchangée. Le chapitre 8 abordera en détail les problèmes entraînés par les variations de la demande de monnaie manuelle dans un contexte de monopole d’émission. Mais d’abord, étant données les conclusions auxquelles nous venons d’aboutir, nous allons comparer notre thèse selon laquelle les banques de dépôt ne sont que des intermédiaires pour le crédit, avec les vues d’autres auteurs sur ce point. J. Carl Poindexter (1946) et James Tobin (1963) ont tenu des propos semblables, de même qu’Edwin Cannan avec sa théorie tant décriée de la “banque-consigne” (1921). Cannan niait que les banquiers soient capables de prêter davantage qu’on ne leur en avait confié et les comparait à des préposés aux vestiaires incapables de “créer” des chapeaux ou des parapluies. “Le banquier” écrivait-il, “est capable de prêter X, Y et Z de plus que son capital parce que A, B et C lui laissent user temporairement de leur argent à la condition qu’il leur prête autant qu’ils le désirent quand ils en exprimeront l’envie” (ibid., p. 32). Cannan ne semblait toutefois pas conscient du fait que les banques à monopole d’émission, sont capables, elles, de créer du crédit en produisant de nouvelles réserves, ce qui place les banques de dépôts en situation de déséquilibre au niveau de leur détention de créances sur la banque d’émission. Tobin, au contraire, fait la différence entre les cas de surexpansion de monnaie “créée par les banques” et ceux de surexpansion de monnaie “d’Etat”. “La communauté”, écrit-il (1963, p. 415), “ne peut se défaire” d’une offre excédentaire de cette dernière. Ainsi “la comparaison avec ‘la patate chaude’ a-t-elle vraiment un sens.” D’un autre côté, “dans le cas de la monnaie créée par les banques... il y a un mécanisme économique de destruction parallèle à celui de la création, de contraction parallèle à celui de l’expansion... Le poids de l’ajustement ne repose pas entièrement sur le reste de la communauté.” De surcroît, pour les banques de dépôt agissant seules, la possibilité d’une expansion de crédit “dépend de l’existence éventuelle, à un certain niveau de la chaîne de transactions créée par les dépenses des emprunteurs, de déposants prêts à détenir de nouveaux dépôts de même montant que le nouveau prêt” (ibid., p. 413). Ce qui est très proche de nos conceptions, à l’exception de ce qui est dit des deux types d’offre de monnaie, et en-dehors du fait que la “monnaie d’Etat” de Tobin devrait en réalité inclure toute monnaie émise par une banque ayant un monopole d’émission, qu’elle soit “publique” ou privée. L’analyse faite par Poindexter du rôle des banques de dépôts, quoique moins connue que celles de Cannan et Tobin, leur est d’une certaine façon supérieure. Contrairement à Cannan, Poindexter est tout-à-fait conscient des possibilités de création de crédit des banques centrales d’émission. Néanmoins, il écrit au sujet des banques de dépôts (1946, p. 142) : “C’est uniquement à leur position au centre du processus

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institutionnel de création et de destruction de crédit de la communauté qu’elles doivent le rôle apparemment unique qu’on leur attribue généralement”. En fait, Poindexter soutient que les banques de dépôts, à l’image d’autres institutions financières concurrentielles du privé, ne peuvent prêter au-delà des souhaits de leurs déposants à moins que la banque centrale qui agit à leur côté ne modifie les “données” du système, dont elles sont dépendantes (ibid., pp. 143-144). Autrement, les banques de dépôt se contentent d’être “les agents institutionnels par l’intermédiaire desquels le public détermine le volume de monnaie de dépôt bancaire qui sera à tout moment créé” (ibid., p. 142). Les thèses de J. G. Gurley et E. S. Shaw ont été très controversées. Ce sont les premiers à avoir soutenu, dans une série d’articles 26 , que les banques fonctionnent toujours comme de purs intermédiaires, en répondant aux désirs du public, qu’ils connaissent par leurs indicateurs de rentabilité. Ils ont modifié leur position par la suite, en affirmant que les établissements financiers non bancaires sont capables, à l’image des banques, de faire de la création de crédit active 27 . L’erreur dans les premiers écrits de ces auteurs tenait à leur définition ex post de l’épargne. Cette approche ne faisait pas clairement la différence entre l’abstention volontaire d’achat de la part des individus et leur abstention involontaire due à l’épargne forcée. Pourtant, il vaudrait mieux ne parler d’“intermédiation pure” que pour les opérations de crédit qui ne font que traduire une abstention volontaire 28 Les premières thèses de Gurley et Shaw n’étaient pas fondamentalement différentes de la thèse de la “banque-consigne” de Cannan, qui se refusait également à admettre que certaines banques, à savoir celles à monopole ou à quasi-monopole d’émission de monnaie, sont tout-à-fait capables de faire de la création de crédit, et que les banques de dépôts peuvent aussi contribuer à cette création de crédit quand elles

26 Voir Gurley et Shaw (1955, 1956) en particulier. 27 Gurley et Shaw (1960, pp. 202, 218). 28 Joseph Aschheim, en réponse à Gurley et à Shaw, avance (1959, p. 66) que les banques

commerciales “peuvent faire des économies ex post supérieures à celles réalisées ex ante,” par exemple, peuvent s’engager dans la création de crédit qui mène à l’épargne forcée. Par opposition, dit Aschheim, les autres institutions financières “ne peuvent prêter plus qu’elles n’ont reçu de leurs déposants, et ainsi sont incapables de créer des fonds prêtables.” Ce que j’ai cherché à démontrer, c’est que les banques commerciales de dépôt sont essentiellement des “créatrices de crédit” passives. Les seules créatrices de crédit actives sont les institutions détenant un monopole ou un quasi-monopole sur l’offre de liquidités.

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répondent à des variations de leurs avoirs en monnaie supérieure qui résultent des émissions “non justifiées” de la banque privilégiée. Dans leur ouvrage ultérieur Banking in a Theory of Finance, Gurley et Shaw se trompent encore plus lourdement en affirmant que toutes les institutions financières ont la même capacité de faire de la création de crédit active. En raison de son incapacité à reconnaître le rôle joué par les banques à monopole comme ultime source de création de crédit, cette théorie a servi de justification pour maintenir les restrictions réglementaires à l’accroissement du crédit par les banques de dépôts, et pour imposer des restrictions similaires à des établissements d’épargne et autres intermédiaires financiers non bancaires 29 . De telles restrictions non seulement empêchent une intermédiation efficace, mais donnent aussi du poids à l’idée erronée que les établissements financiers concurrentiels seraient des sources indépendantes d’inflation, qui devraient être “contrôlés” par la banque centrale. Etudier les ouvrages de théorie bancaire donne souvent l’impression que les banques centrales seraient les seules capables d’empêcher le déséquilibre monétaire : on n’y est certes pas invité à considérer celles-ci comme des entraves au bon fonctionnement du marché. Pourtant, contrairement aux banques de dépôt et aux banques d’un système de banque libre, les banques centrales, comme n’importe quelle banque à monopole ou quasi-monopole d’émission, ont une capacité unique à provoquer des troubles monétaires. La question qu’il faut donc se poser, est si les perturbations monétaires que les banques centrales contribuent peut-être à écarter, l’emportent sur celles qu’elles produisent nécessairement et qui, sans elles, n’existeraient pas.

29 Voir par exemple, James M. Henderson (1960).

TROISIEME PARTIE

Banque libre contre banque centrale

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7 Le dilemme du centralisme monétaire Si la banque libre ne contribuait pas une à bonne gestion de l’offre de monnaie, on ne verrait pas pourquoi passer du temps à critiquer les défauts de la centralisation bancaire. Après tout, fort peu de gens nieraient que, pour ce qui est de réguler l’offre de monnaie, un système de banque centrale laisse singulièrement à désirer. Cela ne vaut en fait la peine d’être étudié, comme le fait que certaines tares de la gestion monétaire par la banque centrale sont inhérentes à l’institution, que s’il existe une solution concurrente éventuellement supérieure. Or il se trouve que la liberté bancaire est possible. Cela suffit pour justifier que le centralisme soit l’objet d’une censure sévère, dont le présent chapitre vise à exposer les raisons. Il commence par un bref exposé de théorie économique générale, appliqué à une comparaison entre les marchés et la planification centrale quant à leur capacité à tirer parti des ressources rares. Nous mettons l’accent sur l’importance, pour une bonne gestion des ressources, de bien connaître les déterminants des offres et des demandes particulières et locales, une connaissance qui est limitée, dispersée et tacite. Les conclusions de cet étude du “problème de l’information” sont ensuite utilisées pour traiter la question du choix entre la banque libre et la banque centrale. Le chapitre se termine par la critique de certaines politiques précises des banques centrales, lesquelles ne font que traduire la difficulté que ces banques éprouvent à maîtriser le problème de l’information.

Le problème de l’information Toute action économique vise à faire des biens dits de consommation et autres moyens de production rares un usage qui réduise au minimum les occasions perdues d’accroître la production. Les consommateurs ont des besoins, dont certains sont plus pressants que d’autres et qui ne peuvent pas tous être satisfaits étant donné les limites

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La théorie de la banque libre

des ressources disponibles. En outre les besoins des consommateurs changent souvent, de même que les conditions de l’offre des facteurs de production et les possibilités techniques de combiner ces mêmes facteurs pour en faire des produits de consommation et des biens de capital. Une gestion économique des ressources dépend de la capacité de ceux qui agissent à saisir les priorités, les dotations en facteurs et des techniques de production dans ce qu’elles ont d’éminemment variable. La gestion des ressources est rendue plus complexe par le fait que l’information pertienente est répartie entre une multitude de personnes. Aucun individu, aucun organisme ne peut espérer la détenir en quantité suffisante. Ceci est particulièrement vrai de la connaissance qu’ont les consommateurs de leurs propres besoins, qui est essentiellement privée, voire intransmissible. Cependant, la connaissance de l’état d’avancement des techniques et des ressources naturelles est en réalité tout aussi aussi parcellaire; elle demeure, selon F. A. Hayek (1948b, p. 80), “une connaissance spécifique liée à des événements précis dans le temps et dans l’espace,” qui n’existe que “sous forme dispersée” (ibid., p. 77). Ainsi la maîtrise de l’information dans le but de gérer les ressources de façon économique, le “problème de l’information” est un problème considérable, non seulement en raison de la masse de l’information pertinente, mais aussi en raison de la forme sous laquelle cette information est détenue. Thomas Sowell le fait remarquer (1980, pp. 217-18) : “Ce n’est pas uniquement l’énormité de la masse d’informations qui dépasse les capacités d’un esprit singulier. On pourrait imaginer que cette information puisse être stockée dans un ordinateur de taille suffisante. Le vrai problème réside dans le fait que l’information recherchée porte sur des schémas subjectifs d’arbitrage qui ne sont explicites nulle part, même pas dans l’esprit de l’individu lui-même. Je pourrais penser que, confronté à la perspective brutale d’une faillite, je préfèrerais vendre ma voiture plutôt que mes meubles, ou sacrifier mon réfrigérateur à mon four, mais à moins de me trouver dans une telle situation, et pas avant, je ne connaîtrai jamais mes propres arbitrages, et encore moins ceux des autres. Il n’y a aucun moyen pour qu’une telle information puisse être stockée dans un ordinateur, alors que cette information, en fait, personne ne l’a à sa disposition. Le fait que les conditions d’offre et de demande ne cessent de se modifier est un des aspects essentiels du problème de l’allocation des ressources puisqu’il implique que, même si l’information pertinente était accessible, il faudrait qu’elle soit acquise rapidement pour ne pas cesser d’être pertinente.

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Dans les économies non centralisées, l’administration économique des ressources est approximativement assurée par l’interaction entre les différentes parties prenantes sur des marchés concurrentiels. Les chefs d’entreprise, se fondant sur les signaux de prix et de bénéfices issus de la rivalité des offres et des demandes des biens et des services, sont conduits à administrer les quantités produites comme s’ils avaient une connaissance directe des préférences du consommateur. Pourtant, même l’ensemble des chefs d’entreprise engagés dans la production et le commerce d’un bien particulier, ne possèdent pas de l’information qui serait nécessaire à une agence centrale de planification pour prendre leur place ainsi que celle de leur marché : “Les prix transmettent l’expérience et les intuitions de certains individus sous la forme d’une information pratique auprès d’autres individus; c’est un message implicite, transmis sous la forme d’incitations expresses. Les fluctuations de prix transmettent une information sur le changement des choix que font les gens au cours du temps, lorsqu’ils portent sur les coûts et les avantages de leurs décisions une estimation différente parce que les techniques de production et les goûts personnels ont changé. La totalité de l’information exprimée par la multitude des prix et de leurs variations, elles-mêmes plus ou moins fortes, dépasse de beaucoup ce qu’un individu peut connaître ou a besoin de savoir pour son propre usage” (ibid., p. 167). Le système des prix facilite de deux manières l’activité des entrepreneurs. Tout d’abord, il fournit une information directe. Disons que c’est la fonction ex ante des prix du marché : leur contribution à l’appréhension par les entrepreneurs des conditions du marché telles qu’elles existent. Cette fonction ex ante des prix du marché est soulignée par F. A. Hayek dans son essai “The Use of Knowledge in Society” (l’utilisation de l’information dans la société). Hayek choisit le marché de l’étain comme exempletype : “Imaginons qu’une nouvelle façon d’utiliser l’étain apparaisse quelque part dans le monde, ou bien encore que l’une de ses sources ait disparu. Il n’est pas important pour notre étude et il est essentiel qu’il ne le soit pas, de savoir pour laquelle de ces deux raisons l’étain est devenu plus rare. La seule chose que doivent savoir les utilisateurs d’étain est qu’une partie de l’étain qu’ils consommaient auparavant est maintenant employée ailleurs d’une façon qui lui donne davantage de valeur marchande et qu’ils doivent limiter leur consommation en conséquence. Pour la plupart d’entre eux il ne sert à rien de savoir où cette demande plus pressante est

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apparue, ni même au profit de quelles autres utilisations leur consommation doit être restreinte” (1948b, pp. 85-86). L’étain disponible ne continuera d’être utilisé à son prix plus élevé que dans les secteurs où ses utilisateurs jugeront qu’ils en ont le besoin le plus urgent. Des utilisateurs moins contraints se contenteront de substituts de l’étain, ce qui entraînera à son tour un accroissement de la production desdits substituts. L’existence d’un prix du marché pour l’étain “produit la solution qui... aurait pu être trouvée si une personne unique avait possédé toute l’information pertinente, alors que celle-ci est en fait dispersée entre toutes les personnes impliquées dans le processus” (ibid.). Ce que Hayek souligne ici est la capacité des prix ou plutôt des variations de prix à transmettre l’information quant aux changements des conditions existantes, si bien que les chefs d’entreprise agiront en connaissance de cause. Le problème de la gestion économique des ressources ne se limite toutefois pas à transmettre des informations sur les conditions existantes. Contribuer à résoudre cet aspect du problème n’est que le premier des apports faits par les prix du marché. La gestion économique des ressources dépend aussi finalement d’une prévision correcte de la situation à venir (telle que les préférences des consommateurs). Les informations sur la situation présente ne remplissent que partiellement cette tâche. Quand la situation est en perpétuelle évolution et l’avenir imprévisible, les décideurs sont contraints d’extrapoler, et rien ne prouve que leurs extrapolations soient bonnes, quand elles reposeraient sur l’information la plus détaillée possible. En d’autres termes, il se peut que les décisions soient prises sans information suffisante. Cela ne provient pas forcément de ce que les informations seraient fausses (plutôt qu’insuffisantes); c’est une conséquence nécessaire de l’incertitude inhérente à l’avenir, combinée avec le fait que toute action demande du temps. C’est pour cette raison qu’il est impossible de considérer qu’une décision de gestion ou d’investissement puisse être ex ante parfaitement informée. Il s’ensuit que les décideurs doivent aussi être tenus au courant ex post du bien-fondé de leurs choix, et il faudrait qu’ils en soient informés le plus rapidement possible. Heureusement pour les décideurs sur les marchés concurrentiels, les mêmes indicateurs de prix qui les informent des variations dans les conditions d’offre et de demande les aident aussi à porter des jugements ex post sur leurs décisions. Les prix du marché, y compris ceux qui reflètent les mauvaises estimations des entrepreneurs, sont en définitive ce qui détermine la rentabilité de leurs projets. A l’inverse, dans leur fonction ex ante, les prix sont pris comme des données dans les évaluations de projets non encore mis en oeuvre. Imaginons que ce qu’on veut faire soit de produire des

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cravates. Les consommateurs voudront-ils acheter des cravates larges ou étroites? Où iront leurs préférences? L’information disponible ne permettra pas de répondre avec une certitude absolue. La seule information qui soit communiquée, par les prix ou autrement, est la connaissance des préférences actuelles, ou plus précisément, celles d’un passé immédiat. Or l’entrepreneur doit prévoir l’état à venir du marché de la cravate. Les prix du marché l’aideront ensuite à vérifier si ses prévisions étaient bonnes. S’il se trompe sur les besoins des consommateurs, c’est-à-dire, s’il utilise ses facteurs de production de façon incompatible avec les goûts de ses clients, son erreur le conduira à faire des pertes d’exploitation. Si, d’un autre côté, il anticipe leurs besoins de façon correcte, il se verra récompenser par des bénéfices d’exploitation. La conséquence des pertes et des profits sera, comme le dit Israel Kirzner (1984, p. 200), “d’amener systématiquement à ce que la situation du marché soit améliorée.” En contribuant à “stimuler la révision vers une meilleure coordination générale, de décisions mal ajustées à l’origine.” (ibid., p. 201), les calculs de pertes et de profits basés sur les prix du marché fonctionnent comme des outils ex post de gestion prévisionnelle. Pour résumer, les prix communiquent les transformations dans les conditions du marché, ce qui sert de base à la spéculation; mais quand ils entrent dans les calculs de pertes et profits des chefs d’entreprise, ils révélent aussi si les estimations antérieures étaient bonnes ou non, si bien qu’ils orientent les prises de décisions, même lorsque l’information nécessaire à leur succès, c’est-à-dire la connaissance des conditions du marché dans l’avenir, n’est pas en principe disponible avant que les faits ne se produisent. Le système des prix peut se comparer à une tapisserie dans laquelle il apparaîtrait constamment des trous, mais qui se réparerait continuellement d’ellemême. La tapisserie représente la connaissance dispersée et intransmissible des conditions d’offre et de demande, transformée en signaux de prix au cours des processus d’échange. Les trous sont le fait de l’incertitude, inséparable de la prise de décisions. La tapisserie se répare d’elle-même, parce qu’un ensemble de prix actuels, tout en indiquant des variations effectives dans les conditions économiques, engendre aussi des profits et des pertes qui signifient la nécessité de modifier les projets que des entrepreneurs ont faits sur la base d’un ensemble de prix antérieurs 1 . Les indicateurs de prix et de rentabilité ne se contentent pas de “communiquer” une information, ils en

1 L’insuffisance essentielle de l’information communiquée par le biais du système des prix ne

constitue, bien entendu, qu’une des sources d’erreur pour les chefs d’entreprise. L’information communiquée par les prix du marché peut aussi être négligée ou mal interprétée.

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sont aussi des “suppléants”. L’importance de leur rôle supplétif en matière d’information ne tient pas seulement important au fait qu’ils sont le seul moyen d’utiliser une certaine information existante, mais aussi parce qu’ils permettent de compenser une absence, celle des données qui n’existent pas au moment où on commence à en avoir besoin. Les partisans d’une administration centralisée des ressources sont souvent incapables d’apprécier la nature dynamique et spéculative de toute action économique et le besoin correspondant d’une évaluation ex post des décisions d’allocation des ressources. Le planificateur central, lui aussi et qu’il le veuille ou non, est un spéculateur; il ne pourra jamais vaincre l’incertitude du futur, quelle que soit la masse d’informations qu’il puisse rassembler sur les conditions existantes, parce que ces données ne cessent de changer. Ce dont il a besoin ne se limite pas à des informations sur le présent, il lui faut aussi des données qui lui permettent d’estimer rapidement le bien-fondé des décisions qu’il a prises dans ce contexte d’information insuffisante. Le principal outil ex post disponible pour les planificateurs centraux soucieux d’identifier et de corriger leurs erreurs n’est pas la comptabilisation des pertes et des bénéfices d’exploitation : ceux-ci, en effet, nécessitent qu’il y ait des prix de marché. Ils doivent essayer d’observer les autres désajustements divers causés par leurs décisions erronées. En règle générale, on retient les pénuries ou excédents de produits comme des indicateurs qui justifient que les plans soient révisés; mais les concepts de pénurie et d’excédent sont arbitraires lorsqu’ils sont dissociés de toute estimation de coûts et de bénéfices à partir de prix de marché librement formés. Les queues dans les supermarchés et les stocks d’invendus donnent une petite idée de la façon dont la production est mal accordée aux préférences des consommateurs, mais ce n’est pas une estimation aussi fiable, appropriée ni systématique pour les entrepreneurs que celle qui leur est transmise par les indicateurs des prix et de la rentabilité 2 . Le planificateur central n’est pas incité à produire des biens au coût le plus faible possible, c’est-à-dire en manquant le moins possible d’occasions d’améliorer la production, ce qui impliquerait justement d’éviter systématiquement les pénuries et les excédents : l’information dont lui peut disposer est loin de lui donner suffisamment d’information sur les désirs subjectifs des consommateurs qui donnent son sens au concept même de coût. Par ailleurs, rien ne force en fait ledit planificateur à découvrir ses erreurs au

2 Tout d’abord, les pénuries et les excédents de stock ne donnent aucune information quant au point

de savoir si tout le lot de biens produits correspond le mieux aux goûts du consommateur. Il n’y a que la libre concurrence entre les différents producteurs qui puisse fournir ce type d’information.

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cours de l’exécution de son plan, à moins que ces erreurs ne prennent des proportions énormes et scandaleuses 3 . Même lorsque les pénuries et les excédents sont correctement identifiées dans une économie centralisée, leur utilité dans une démarche faite d’essais et de recherche des erreurs, qu’elle se fasse directement ou par le biais de modifications dans un ensemble de prix gérés de façon centralisée, est limitée par le fait que les conditions de l’offre et de la demande sont susceptibles de se modifier considérablement, y compris au cours d’un seul “essai”, avant que la moindre pénurie ou le moindre excédent ne deviennent apparents 4 . Les trous ou les espaces dans un système de prix centralisé, au lieu d’être régulièrement comblés par les réponses des chefs d’entreprise aux indicateurs de pertes et profits, ont au contraire tendance à s’agrandir et à se multiplier. A l’inverse, les indicateurs de pertes et profits dans une économie de marché tendent systématiquement à révéler aux intervenants le caractère justifié ou non de leurs décisions bien avant que des signes plus visibles de désajustement ne deviennent évidents, et par conséquent avant que les conditions de l’offre et de la demande aient pu se modifier de façon significative.

Le problème de la quantité de monnaie à produire En quoi le problème de l’offre monétaire est-il identique aux autres problèmes de gestion économique des ressources et en quoi est-il différent? Pour l’essentiel, gérer la masse monétaire est une tâche très comparable aux autres problèmes d’administration des ressources. Les consommateurs et les responsables des entreprises ont certains besoins en avoirs monétaires, disons en dépôts à vue et en monnaie manuelle, et un système bancaire doit pouvoir satisfaire ces besoins sans que cela détourne les ressources d’affectations plus utiles. Comme d’autres expressions des choix du consommateur, la demande pour les actifs monétaires ne peut être connue à l’avance par un individu ou une institution; une spéculation est nécessaire pour l’estimer. A condition que les prix des facteurs et la technique bancaire ne bougent pas, le problème de la gestion de la masse monétaire se ramène à essayer d’ajuster les

3 Voir Don Lavoie (1985, pp. 129-32). 4 Voir Trygve J. B. Hoff (1981, pp. 125-27).

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offres de tous les types de monnaie aux demandes pour ces mêmes monnaies. Bref, il s’agit de maintenir l’équilibre monétaire à court terme 5 . Ce qui rend le problème de la gestion de la masse monétaire unique en son genre est, tout d’abord, qu’il ne s’agit que d’un problème à court terme. Dans le long terme, et si l’on considère que la demande de monnaie ne se modifie pas sans arrêt par des sauts considérables, ce sont les ajustements du “niveau général des prix” qui, en altérant la valeur de la monnaie, conduiront l’offre (en termes nominaux ou en termes réels A ) à se conformer à la demande. Et cela, quelle que soit la quantité nominale de monnaie disponible. Le défi posé par l’administration de l’offre de monnaie consiste donc à éviter les déséquilibres à court terme en substituant des ajustements à court terme de l’offre monétaire nominale aux ajustements à long terme de la structure des prix, qui sont plus déstabilisants et plus coûteux, et qui seraient autrement nécessaires pour rétablir l’équilibre 6 . En second lieu, une offre appropriée de monnaie-banques ne peut pas nécessairement être orientée par la comptabilité analytique au sens habituel, où l’on entend par “coûts” les dépenses faites pour des actifs physiques nécessaires à la “production” des billets de banque et des comptes-chèques. Ces coûts “physiques” de production, le coût des machines, du papier, de l’encre et de la main-d’oeuvre utilisés dans la production et l’émission de billets et de dépôts, sont pour l’essentiel des coûts fixes. Ils n’augmentent pas vraiment à la marge. Si la création de billets et de dépôts devait se poursuivre jusqu’à ce que la recette marginale tirée de leur émission, qui correspond à peu de choses près à leur pouvoir d’achat, soit égale à leur prix de revient

5 A ce point et tout au cours de cette section, je considère qu’il existe des marchés décentralisés pour

tous les biens et services autres que la monnaie. A “Nominaux” se réfère à la quantité physique de la monnaie et “réels” à son pouvoir d’achat. Ainsi,

la quantité “réelle” de monnaie peut-elle baisser au cours d’un processus d’inflation, parce que le pouvoir d’achat des unités monétaires baisse plus vite que leur production n’augmente [N.d.T.]. 6 Il me faut souligner une fois encore qu’il n’y a pas de sophisme “nominaliste” impliqué par cette

ordonnance; il est vrai que, ceteris paribus, une hausse du niveau des prix exige une hausse de l’offre de monnaie nominale, si bien qu’on peut être amené à considérer que toute “offre excédentaire” de monnaie qui entraîne à sa suite une hausse des prix se justifie ainsi d’elle-même. Ceci n’est vrai qu’une fois qu’il y a eu hausse des prix; mais les ajustements du niveau des prix ne sont pas instantanés. Les ajustements de prix généralisés sont des conséquences à long terme du déséquilibre monétaire. Une fois ce point acquis, les concepts “d’offre (nominale) excédentaire” (ou de “demande (nominale) excédentaire”) de monnaie peuvent être considérés comme des situations possibles à court terme et non pas uniquement comme des outils d’analyse.

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marginal, cela impliquerait une chute considérable de ce pouvoir d’achat, ce qui ne pourrait se produire, dans une économie stationnaire ou en progrès, que si l’offre nominale de monnaie dépassait sa demande 7 . Bien que l’émission soit alors encore rentable pour les banques, une partie de la production de monnaie-banques qui en résulterait serait inutile et pour le consommateur, en fait, destructrice. Il s’ensuit qu’un élément autre que le prix de revient des machines, du papier, de l’encre et des frais généraux mis en oeuvre pour produire de la monnaie-banques doit agir comme indicateur des émissions voulues et comme frein à la surémission. Ce qui nous amène à considérer une troisième différence importante entre la gestion centralisée de la monnaie et celle des autres ressources. En règle générale, la gestion centralisée d’un marché unique ne pose pas de grands problèmes de calcul aux planificateurs, étant donné qu’ils peuvent compter sur l’existence de prix de marché concurrentiels pour les autres ressources qu’ils utilisent à produire le bien dont ils ont la charge. Par exemple, imaginons que la production de chaussures soit confiée à un office de planification centrale, mais que le cuir, les clous, les matériaux de tannage, et la main-d’oeuvre, soient tous fournis et tarifés sur des marchés concurrentiels. Un “Bureau National de la Chaussure” ne peut être certain qu’il produit au moindre coût, parce qu’il n’a pas besoin de lutter avec d’autres entreprises qui rivaliseraient dans la mise en oeuvre de techniques différentes. Néanmoins, comme toute entreprise seule sur un certain marché, il est encore capable d’évaluer les coûts et de produire des chaussures dans des quantités relativement compatibles avec la rareté des matières premières. S’il n’existait pas de marché de production de la chaussure, ce qui serait le cas dans un système entièrement socialisé, alors il n’y aurait rien qui permette de faire les calculs de pertes et profits. En revanche, l’existence de marchés concurrentiels pour tous les produits nécessaires à la production de monnaie-banques ne réduit pas de façon significative le problème d’information rencontré par une banque centrale. C’est pourquoi le risque de mauvaise gestion de la masse monétaire n’est pas limité par la circonstance où la monnaie serait de la seule ressource de l’économie soumise à une administration centralisée. Qui plus est, une offre monétaire mal gérée conduit à un bien plus grand désordre économique que l’offre inadaptée d’un autre bien ou service. Une demande

7 Cette conclusion doit être un tant soit peu modifiée, si la banque émettrice a acquis des actifs

rémunérés à taux nominaux fixes. Dans ce cas, les coûts marginaux de la banque comprennent toute réduction résultant de l’inflation, de la rentabilité réelle (ou du prix de marché) de ses actifs. Ce coût est certes marginalement croissant, mais il est peu probable qu’il s’accroisse de façon si rapide, qu’il en vienne à provoquer des politiques anti-inflationnistes.

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excédentaire ou une offre excédentaire de monnaie modifie la dépense sur de multiples autres marchés et par conséquent, modifie tout le système de prix du marché et d’indicateurs de profits. On peut comparer le marché à une roue, la monnaie à un moyeu, les prix à des rayons, et les autres biens à la jante. Une modification des liens entre un bien et le reste des biens correspond au resserrement ou au relâchement d’un seul rayon; elle produit beaucoup d’effet sur une petite partie de la roue, mais un effet bien moindre sur le reste de la roue. Une modification des liens entre la monnaie et les autres biens correspond au déplacement du moyeu : elle produit beaucoup d’effet sur toutes les parties de la roue, étant donné qu’elle entraîne tous les rayons simultanément. Si vous ajustez mal un rayon, ou un prix donné, vous ferez vaciller une petite partie de la roue; si c’est le moyeu, c’est-à-dire la monnaie que vous ajustez mal, alors toute la roue sera déformée. Le caractère massif des conséquences d’un déséquilibre monétaire constitue un grave sujet de préoccupation, précisément à cause du rôle de coordination que les prix du marché sont censés jouer. Des ajustements mal faits de l’offre de monnaie engendrent une perte généralisée de la pertinence des calculs économiques. Ils empêchent le système des prix de fonctionner à sa manière normale et bénéfique comme aide à la décision des chefs d’entreprise. Si l’industrie de la production de monnaie fonctionne mal, alors le reste du système économique ne peut pas bien fonctionner non plus. Si la connaissance du coût des matières premières ne peut aider les gestionnaires dans une offre centralisée de monnaie-banques, qu’est-ce qui permet de penser que les producteurs décentralisés de monnaie-banques sont dans une meilleure situation? Comment les indicateurs de rentabilité peuvent-ils guider l’émission de monnaiebanques, s’il est inévitable que les prix de revient des matières premières associés à sa production soient inférieurs à sa valeur d’échange, même à la marge de la production? Le secteur monétaire serait-il le talon d’Achille des économies de marché? Le système des prix, qui est censé être supérieur à la planification centralisée comme moyen de gérer les ressources, est-il lui-même dépendant d’une administration centralisée de la monnaie? La théorie de la banque libre permet de penser que non. Dans le domaine monétaire comme dans les autres, la libre interaction des forces du marché conduit à une gestion efficace des ressources. La clef de la solution du marché dans ce cas réside dans le mécanisme de compensation. Ce mécanisme engendre des indicateurs de débits et de crédits qui suivent de près, (et le facteur-temps est essentiel), la surémission et la sous-émission de monnaie-banques par les banques libres. En réagissant à ces signaux, les gestionnaires des banques libres sont amenés à ajuster leurs engagements pour

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répondre à la demande du public d’avoirs en monnaie-banques comme s’ils étaient parfaitement au courant des besoins de ce même public et tout-à-fait soucieux de les satisfaire. les coûts qui règlent l’offre de monnaie-banques dans un système de banque libre ne sont pas seulement les prix de revient associés à sa production; ces coûts en font partie, mais s’y ajoutent les coûts associés au retour des billets et des chèques à leurs émetteurs pour remboursement en monnaie de base, c’est-à-dire les coûts de liquidité. Quand l’offre de monnaie est monopolisée, comme c’est le cas dans un système avec banque centrale, le mécanisme des compensations cesse de jouer son rôle de façon efficace; il ne permet plus d’ajuster l’offre de monnaie aux préférences des utilisateurs. La création excédentaire de billets et de dépôts par une banque centrale ne produira pas un accroissement rapide de ses coûts de liquidité. Ce qui signifie qu’il faut trouver d’autres “suppléants d’information”, (aussi bien les moyens pour éclairer ex ante les décisions d’offre monétaire que pour en faire à temps une évaluation ex post), pour pallier ce défaut d’une information que les systèmes de banque libre fournissent naturelement. C’est pour cela que, lorsque la production de monnaie est centralisée, on a besoin de définir une “politique monétaire” et autres “objectifs de croissance monétaire”. La question est donc : “de telles normes sont-elles meilleures que les indicateurs d’un système de banque libre?”

La faiblesse des normes de stabilisation monétaire Dans notre examen des différents objectifs qu’on peut assigner à un système de banque centrale, nous allons d’abord poser l’hypothèse que les autorités monétaires veulent vraiment maintenir l’équilibre monétaire, c’est-à-dire que leur seul but est d’éviter, autant que possible, tout écart entre l’offre nominale de monnaie (dépôts auprès des banques commerciales et monnaie-banque centrale en circulation) et la demande nominale, pour un niveau donné du revenu en monnaie 8 . De plus, nous nous demanderons seulement dans quelle mesure l’autorité monétaire est capable de juger quand il faut accroître ou réduire la quantité de monnaie en circulation. Le chapitre 8 traitera de la question si, dans le contexte d’une modifcation particulière des

8 Pour en revenir à notre discussion antérieure, cette politique consistant à avoir une offre de monnaie

élastique à la demande est à peu de choses près synonyme d’une politique qui maintiendrait constante le produit du stock de monnaie par la vitesse de circulation des dépenses.

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préférences du consommateur, une banque centrale est effectivement capable de mener à bien certains de ces ajustements. Voici quelques-unes des politiques monétaires les plus souvent évoquées quand il existe une banque centrale : 1. faire varier la masse monétaire pour stabiliser certains indices de prix; 2. faire varier la masse monétaire pour stabiliser un taux d’intérêt ou d’escompte; 3. faire varier la masse monétaire pour “assurer le plein emploi”; 4. Faire varier la masse monétaire de manière à obtenir un taux de croissance fixe de la base monétaire ou d’un agrégat monétaire. Chacun de ces choix possibles met en oeuvre un suppléant d’information (ou “objectif de politique monétaire”) en remplacement de ceux qui existent dans un système de banque libre. Pour simplifier la discussion, considérons que la banque centrale n’est pas contrainte par des facteurs tels que la convertibilité de ses émissions en monnaiemarchandise. Cela ne signifie pas que les conclusions tirées seraient inapplicables à une banque centrale fonctionnant avec un étalon-or. Au contraire, étant donnée l’hypothèse d’une banque centrale “mondiale”, sans demande pour l’or à des fins de circulation et avec une demande d’or industrielle suffisamment peu élastique, les exigences de la convertibilité-or donneraient encore à un émetteur central une marge de manoeuvre suffisante pour lui permettre de mener à bien n’importe quelle politique.

La “stabilisation des prix” L’objectif de stabilisation du niveau des prix avait de nombreux partisans pendant les années 20 et 30 et continue d’en avoir aujourd’hui 9 . Son attrait repose sur le raisonnement suivant : “si une offre excédentaire ou insuffisante de monnaie entraîne

9 Les plus célèbres des premiers partisans de la “stabilisation du niveau des prix” faisaient partie de

l’Ecole de Stockholm, il y avait Knut Wicksell et Gustav Cassel; des “quantitativistes” (à défaut d’une meilleure étiquette) américains tels que Irving Fisher, Lloyd Mints et Henry Simons; et l’économiste de Cambridge A. C. Pigou. Un exemple de partisan actuel de la stabilisation du niveau des prix est Robert E. Hall. Voir 1984, pp. 309-13 en particulier, et aussi 1982, pp. 111-22. Il existe deux très bons ouvrages critiques de la stabilisation du niveau des prix : Gottfried Haberler (1931) et R. G. Hawtrey (1951).

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une hausse ou une baisse du ‘niveau général des prix’, alors, toutes choses égales par ailleurs, une stabilisation de la structure générale des prix ou d’un indice la représentant permettra de maintenir l’équilibre monétaire 10 ”. Il y a une faille théorique sérieuse dans cet argument, mais avant de l’examiner, nous allons brièvement nous intéresser aux difficultés pratiques qui s’opposent à la mise au point d’un indice fiable des prix. Avant de pouvoir établir un indice des prix, trois problèmes doivent être résolus. Le premier problème et le plus évident consiste à choisir les biens et les services qui doivent figurer dans l’indice. Le second a trait au choix d’une mesure de tendance centrale qui permettrait d’agréger l’ensemble des prix retenus en une valeur unique. Enfin, le dernier point consiste à attribuer à chaque prix une pondération ou autre indicateur d’importance relative 11 . Par exemple, la variation de prix d’une balle de coton doit-elle faire varier l’indice de la même façon, d’une façon moindre ou plus marquée qu’une variation proportionnelle dans le prix d’une once d’or? De surcroît, en supposant que l’on puisse attribuer une valeur à chaque “coefficient de pondération”, faudra-t-il le modifier régulièrement pour traduire les variations du poids relatif des différents biens? Le poids relatif des règles à calcul serait-il le même aujourd’hui qu’il y a vingt ans? Ces problèmes pratiques pourraient jugés secondaires si chacune des innombrables façons de le résoudre (car il n’y a pas de solution juste et évidente) ne conduisait pas à établir un indice différent, qui à son tour entraîne un différent programme d’ajustement de la masse monétaire. On peut supposer que si l’un des programmes permettait de maintenir l’équilibre monétaire, les autres n’y parviendraient pas. Qu’est-ce qui permet de croire que le programme retenu sera le bon 12 ?

10 Notez bien qu’à ce stade de mon étude, je ne m’intéresse à la stabilisation du niveau des prix

qu’en tant que mécanisme permettant le maintien de l’équilibre monétaire. Ultérieurement, j’aurai l’occasion d’étudier quels sont les avantages, s’il y en a, offerts par la stabilisation du niveau des prix en termes de protection du débiteur et du créditeur contre les conséquences de la variation de la valeur de la monnaie. 11 Ludwig von Mises (1978, pp. 87-88) insiste sur ces deux derniers problèmes. Voir aussi

Robertson (1964, chapitre 2). 12 L’expérience de stabilisation du niveau des prix conduite dans les années 20 est un bon exemple

de la façon dont l’utilisation d’un mauvais indice des prix peut amener les autorités à croire qu’elles mènent une politique de crédit non inflationniste. La plupart des indices de prix utilisés à l’époque ne comprenaient pas l’immobilier et les titres boursiers. Sur ce point, voir C. A. Phillips, T. F. McManus et R. W. Nelson (1937, passim) et aussi M. H. de Koch (1967, p. 133).

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Or le problème est encore plus compliqué parce que, contrairement à ce que croient ceux qui veulent “stabiliser le niveau des prix”, il est parfaitement possible qu’un indice des prix à la consommation, quelque soin qu’on ait mis à l’établir, doive augmenter ou diminuer pour que l’équilibre monétaire soit maintenu. Ce sera par exemple le cas à chaque variation suffisamment importante du prix de revient d’un ou plusieurs des biens compris dans l’indice des prix. Quand le volume de production réelle varie, lorsqu’une hausse ou une baisse des prix des biens concernés reflète une variation de leur coût de production moyen, c’est le seul moyen d’éviter l’apparition de faux indicateurs de rentabilité 13 tout en permettant l’ajustement sur le marché des biens. Un indice des prix n’indique pas de lui-même si ses variations reflétent des changements dans les conditions de la production réelle B ou si elles sont la conséquence d’un déséquilibre monétaire. L’effet qu’une modification de la productivité devrait avoir sur les prix et l’offre nominale de monnaie-banques dépend de l’influence qu’une production réelle accrue peut avoir sur la demande réelle d’avoirs en monnaie. Envisageons deux possibilités : la première, que la demande réelle d’avoirs en monnaie soit constante; la seconde, que la demande réelle d’avoirs en monnaie relativement au revenu réel (“k” dans l’équation des échanges de Cambridge) soit constante. Dans le second cas, une hausse de la production réelle par individu entraîne un accroissement proportionnel de la demande de monnaie en termes réels. Lorsque k est constant, une baisse des prix consécutive à un accroissement du volume de production garantit un équilibre du marché (à revenu nominal constant), tout en augmentant simultanément la valeur de la monnaie en accord avec l’accroissement de la demande pour celle-ci. Tout effort pour empêcher la baisse des prix par une augmentation de l’offre monétaire nominale ne ferait que compromettre l’ajustement sur le marché de la monnaie comme sur celui des biens. Imaginons par exemple, que des innovations techniques permettent une hausse de la production par tête de plusieurs biens de consommation, avec un accroissement proportionnel de la demande réelle d’avoirs en monnaie-banques. Dans ce cas il faudrait, pour traduire la baisse du coût de production par unité, laisser baisser le prix des biens qui sont produits en plus grandes quantités, en laissant jouer les différentes élasticités-prix de la demande. En elle-même, cette baisse des prix assure la hausse désirée de l’offre réelle de monnaie. Ainsi, les

13 En-dehors de variations qui peuvent se produire en raison d’une modification de la distribution de

la demande en raison d’une élasticité-prix non-unitaire de la demande de certains biens maintenant disponibles en plus ou moins grandes quantités. B C’est-à-dire des produits autres que la monnaie [N.d.T.].

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dépenses nominales totales des producteurs étant constantes, de même que la demande nominale de monnaie, la demande nominale globale pour les biens reste la même qu’avant l’accroissement de production, et cette demande permettra juste d’acheter la production globale accrue à condition que le prix de vente des biens devenus plus abondants soit inférieur à ce qu’il était avant l’accroissement de la production. C’est pourquoi, quand le prix de revient unitaire réel d’un bien est en baisse, son prix de vente devrait aussi chuter pour que l’équilibre monétaire soit maintenu 14 . Pour comprendre qu’une baisse des prix à la suite d’une diminution des coûts à l’unité n’est pas seulement cohérente avec l’équilibre monétaire, mais est absolument indispensable au maintien de celui-ci, imaginons ce qui se passerait si on gonflait la masse monétaire de sorte qu’une plus grande offre de biens n’entraîne pas de baisse du niveau général des prix. Alors, à la suite de cette injection d’argent frais, les producteurs pourraient avoir des revenus nominaux supérieurs à leurs dépenses nominales : de faux indicateurs de profits apparaîtraient, provoquant des investissements supplémentaires. Comme l’écrit Haberler, “les chefs d’entreprise seraient encouragés à aller de l’avant pour deux raisons, la première étant que les coûts ont diminué sans que les recettes ne baissent et la deuxième que les taux d’intérêt faussés à la baisse par l’accroissement du volume monétaire permettent de faire des investissements excessifs” (1931, p. 21) : “Imaginons que dans un secteur précis de l’industrie, à la suite d’une amélioration technique, et avec des coûts par ailleurs constants, la production augmente de 10%, ce qui correspond à une réduction des coûts moyens de 10%. Si la demande s’accroît précisément du même montant (c’est-à-dire si l’élasticité de la demande par rapport aux prix nominaux est égale à 1), les autres prix étant constants, le prix du produit chutera de 10%, et la situation économique ne sera pas autrement modifiée. Si toutefois, l’effet de cette baisse des prix est compensé par un

14 C’est aussi la conclusion des auteurs dont les conceptions de l’équilibre monétaire ont été données

au chapitre 4. Parmi les partisans de la stabilisation du niveau des prix, Lloyd Mints (1950, pp. 129-30) reconnaît que les prix peuvent baisser en raison d’une productivité accrue. Il rejette le problème ainsi évoqué en notant “qu’il n’existe pas de critère (en termes de politique monétaire) permettant d’indiquer le 'bon’ taux de baisse des prix des matières premières.” Ceci est certes relativement vérifié pour les politiques monétaires conduites par les banques centrales. Néanmoins, cet argument apporte davantage d’eau au moulin de la banque libre qu’à celui de la stabilisation du niveau des prix. Quant aux opinions de Mints sur la liberté des banques, voir ibid., pp. 5-7.

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La théorie de la banque libre accroissement du volume monétaire... un pouvoir d’achat supplémentaire aura été créé et il produira exactement les mêmes effets que... l’inflation”.

L’illusion prend fin une fois que l’offre monétaire en excédent a atteint les salaires et les prix des autres facteurs de production : une injection d’argent entraîne toujours un certain déséquilibre, qu’elle conduise à une inflation absolue, (hausse des prix) ou bien à une inflation relative qui, au lieu de pousser les prix à la hausse, leur évite simplement de baisser à la suite d’une amélioration de la productivité. L’inflation relative ne se traduit pas par une hausse de l’indice des prix à la consommation, mais par une hausse des prix des facteurs de production 15 . E. F. M. Durbin, lorsqu’il compare les conséquences respectives d’un accroissement de l’offre de monnaie cherchant à compenser une productivité accrue et celles d’une expansion visant à satisfaire une demande accrue d’actifs monétaires, souligne que (1933, pp. 186-87) ce dernier type d’accroissement “n’aura aucune influence sur les niveaux de prix relatifs... Il se bornera à maintenir le niveau des revenus monétaires et à laisser les prix baisser proportionnellement aux coûts.” Tandis que le premier augmentera le flux global des paiements monétaires, interférant avec les ajustements qui auraient autrement conduit les prix relatifs vers leurs niveaux appropriés. Que se passerait-il s’il y avait une baisse de la productivité, c’est-à-dire, si le coût de production à l’unité d’un certain nombre de produits de consommation augmentait? La stabilisation d’un indice des prix des biens de consommation conduirait alors à une réduction du revenu nominal global des consommateurs et de leurs dépenses. Ce qui, à son tour, entraînerait une insuffisance des revenus des producteurs relativement à leurs dépenses, viendrait infirmer “les attentes normales de rentabilité” 16 des chefs d’entreprise et provoquerait une réduction supplémentaire de la production. La baisse de l’activité productive se poursuivrait jusqu’à ce que les prix des facteurs, y compris les salaires, s’abaissent à un niveau compatible avec le retour des bénéfices chez les producteurs. R. G. Hawtrey nous donne un exemple chiffré (1951, pp. 143-144) :

15 L’utilisation d’un indice des prix des facteurs de production dans le but de détecter une telle

inflation relative serait certes une solution possible, si l’établissement d’un tel indice était réalisable. La multiplicité des facteurs de production, parmi lesquels nombreux sont ceux qui n’ont pas de prix de marché facilement constatable, rendrait les difficultés encore bien plus grandes que celles qu’on rencontre lors de l’établissement d’un indice des prix à la consommation. 16 Pour reprendre l’heureuse expression employée par Allen G. B. Fisher (1935, p. 205).

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“Supposons... que des consommateurs aient dépensé cent millions de £ pour acheter cent millions d’unités de produits et que des producteurs, qui jusqu’à présent recevaient vingt millions de £ pour vingt millions d’unités de produits voient leur production ramenée à dix millions d’unités, mais que le prix de leur produit soit multiplié par deux. Ils reçoivent encore vingt millions de £ et les autres producteurs peuvent continuer à recevoir quatre-vingt millions de £ pour quatre-vingt mille unités de produits”. “Or comme on vient de dépenser cent millions de £ pour acheter quatre-vingt dix millions d’unités de produits, le niveau des prix s’est élevé de 1/9. Pour compenser les effets de cette hausse sur le niveau des prix, les consommateurs devront réduire leurs dépenses de cent millions de £ à quatre-vingt dix millions. Chaque groupe de producteurs verra son chiffre d’affaires décroître de 10%. Les salaires, les profits et les prix seront désaccordés et chaque secteur industriel devra affronter une demande languissante.... Les producteurs dont les prix se sont accrus à la suite de la baisse de disponibilité de leur produit ne feront pas exception à la règle. Leurs recettes totales se retrouveront diminuées dans la même proportion, et il leur faudra réduire les salaires comme chez leurs voisins.” Hawtrey poursuit (ibid., p. 147), en écrivant que ce raisonnement ne repose pas non plus sur l’hypothèse que la demande de produits aurait une élasticité-prix égale à 1: “Si la pénurie concerne un produit dont l’élasticité est supérieure à l’unité, l’effet négatif sur les producteurs de ce produit est supérieur tandis qu’il est moindre sur les autres producteurs. Si l’élasticité est inférieure à l’unité, l’effet négatif sur les premiers producteurs est moindre et peut être plus que compensé, mais leurs gains se font au détriment de leurs voisins. Quelles que soient les circonstances, la stabilisation du niveau des prix de la communauté face à une rareté accrue aura toujours tendance à provoquer des dépressions”. On peut avoir un peu plus de peine à comprendre que le maintien de l’équilibre monétaire puisse nécessiter une variation de l’indice des prix, même lorsque le niveau absolu de la demande d’avoirs monétaires en termes réels est constant. Supposons qu’il y ait un accroissement généralisé de la productivité, lequel débouche sur une baisse générale des prix. La baisse semble nécessaire au départ (étant donnée un stock monétaire nominal constant), pour réaliser l’équilibre sur les marchés des biens tout en

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maintenant les prix de vente à un niveau cohérent avec le prix de revient moyen à l’unité. Mais une baisse généralisée des prix augmentera aussi la valeur réelle des avoirs existants en monnaie nominale. Si la demande d’avoirs réels reste inchangée, l’offre monétaire nominale deviendra excédentaire. Il est tentant de croire à la lumière de tout cela qu’une hausse de productivité indépendante de toute hausse de la demande réelle de monnaie laisserait en définitive le niveau des prix inchangé : la dépense de ces excédents monétaires, toutes choses étant égales par ailleurs, poussera en effet les prix à retrouver quasiment leur niveau initial 17 . C’est pourquoi l’on pourrait avancer que tous comptes faits, les variations de productivité ne sont pas une cause indépendante de modification du niveau des prix, dont les autorités monétaires auraient à se préoccuper. Pourtant il n’en est rien. Le rétablissement des prix à leur niveau initial consécutif à cet effet d’encaisses réelles ne se produit en effet qu’après un certain temps, pendant lequel les autorités monétaires, menant une politique de stabilisation des prix, peuvent être tentées d’accroître l’offre monétaire nominale. Or, ce qu’il faudrait vraiment faire pour maintenir l’équilibre monétaire lorsqu’il est perturbé par un effet d’encaisses réelles à la suite d’un accroissement de la productivité, ce n’est pas accroître l’offre monétaire nominale, mais bien plutôt la diminuer. Sinon, la dépense des avoirs nominaux excédentaires augmentera le revenu nominal, engendrant de faux indicateurs de rentabilité accrue. La séquence du processus d’ajustement devrait être : acroissement de la production, baisse des prix, puis effet d’encaisses réelles et contraction de l’offre monétaire nominale. Le processus qui préserve le mieux l’équilibre monétaire, tenant compte du fait que l’effet d’encaisses réelles ne se produit pas instantanément, est par conséquent celui qui permet des variations durables de l’indice des prix même lorsque la demande réelle de monnaie est restée la même. Ainsi il y a peu de chances qu’une politique monétaire vraiment neutre, c’est-àdire qui permettrait de maintenir l’équilibre monétaire, passe par la stabilisation d’un quelconque indice des prix. Ce qu’il faudrait, c’est une politique qui empêche que les prix ne varient quand c’est la demande de monnaie qui change, mais leur permette de bouger lorsque c’est la productivité qui est en cause. Comme on l’a démontré plus haut, un système de banque libre tend à répondre aux variations de la demande de monnaie-banques par des variations égales de l’offre de cette même monnaie. Une hausse de la demande d’avoirs en monnaie-banques permet aux banques de se rendre compte que leurs réserves, auparavant optimales, sont devenues excédentaires, de sorte qu’elles sont encouragées à accroître leurs émissions

17 Dans un souci de simplification, nous faisons l’hypothèse d’une élasticité-prix unitaire de la

demande.

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de monnaie-banques. Inversement, une baisse de la demande d’avoirs en monnaiebanques expose les banques à un plus grand risque de défaut auprès de l’établissement de compensation, ce qui les incite à contracter leur bilan. Dans les deux cas, le système évite les fluctuations injustifiées du revenu nominal et des prix. En revanche dans un système de banque libre 18 , dans la mesure où c’est à cause de changements dans les conditions de production réelle (progrès techniques permettant une production par individu supérieure, ou encore baisses de production liées au mauvais temps) que les prix tendent à fluctuer, il ne se produira aucun ajustement compensateur de l’offre de monnaie-banques; au contraire, l’offre nominale de monnaie-banques ne s’ajustera qu’en réponse à une modification de la dépense associée à un effet d’encaisses réelles 19 . Ce qui entretient, plutôt que de les supprimer, les variations de prix.. De tels mouvements de prix sont automatiques et “sans douleur” dans le sens qu’ils se produisent en réponse à des variations de coûts unitaires et par conséquent maintiennent constants les revenus nominaux des producteurs (toutes considérations d’élasticité de leur demande mises à part). En somme, les banques libres empêchent uniquement les variations potentiellement déstabilisantes des prix et du cours de la monnaie, qui résulteraient autrement de variations non compensées de la demande d’avoirs monétaires relativement au revenu. Ce produit d’un système bancaire libre concorde parfaitement avec l’idéal d’équilibre monétaire étudié au chapitre 4. Les banques libres maintiennent à un niveau constant le stock de monnaie-banques multiplié par sa vitesse de circulation. Elles sont de simples intermédiaires, et ne provoquent ni inflation, ni déflation, ni épargne forcée véritables.. Mais si ceci est vrai des résultats du fonctionnement de la banque libre, ce ne peut l’être d’aucune politique monétaire qui empêcherait des variations de prix ayant leur origine dans le changement des conditions de production. La limite théorique fondamentale de la “stabilisation du niveau des prix” est qu’elle invite à faire varier l’offre de monnaie même lorsqu’on n’en a pas besoin pour maintenir l’équilibre monétaire. Cette conclusion, cependant, n’épuise pas le sujet des tares de cette politique de “stabilisation”; en effet, même si l’on pouvait établir un indice des prix qui ne varierait qu’en réponse à un déséquilibre monétaire, l’indice serait encore un indicateur imparfait : quelques corrections que fassent les autorités monétaires, celles-ci

18 A ce stade, je n’envisage pas la possibilité de variations au niveau de l’offre de monnaie-

marchandise. 19 Il est clair que dans cet exemple je considère la demande de monnaie-banques comme constante.

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viendraient trop tard. Elles viendraient trop tard, non pas uniquement parce qu’il y a un décalage temporel entre les interventions des banques centrales et les ajustements des dépôts des banques commerciales et des billets en circulation, mais aussi plus fondamentalement, parce que les variations de prix enregistrées dans un indice des prix “idéal” sont elles-mêmes des corrections équilibrantes d’erreurs antérieures dans l’offre de monnaie. Dans la mesure où les ajustements généralisés de prix se produisent en réponse à un déséquilibre monétaire, l’écart entre la demande nominale de monnaie et son offre nominale est ipso facto réduit. Une fois que de tels ajustements transparaissent dans un indice des prix modifié, la demande excédentaire ou l’offre excédentaire de monnaie a déjà été en partie éliminée par des variations dans le pouvoir d’achat de la monnaie. Modifier la quantité de monnaie à ce stade ne provoquerait qu’un nouveau désajustement, dans le sens opposé à la perturbation originale. En d’autres termes, modifier l’offre monétaire pour ramener un indice des prix “idéal” à son niveau optimal peut en fait aggraver la situation, à l’image d’un conducteur faisant reculer sa voiture sur quelqu’un après avoir commencé par l’écraser. Une telle accumulation d’erreurs est particulièrement probable lorsque l’on est confronté à ce que Milton Friedman (1959, pp. 87-88) appelle un “décalage long et variable” entre les variations de l’offre monétaire et leurs effets constatés sur les prix en général 20 . Même avant que les autorités ne comprennent qu’il s’est produit un écart entre la demande et l’offre nominales de monnaie pour le niveau de prix d’objectif recherché, la demande nominale de monnaie peut s’être déjà considérablement modifiée, non seulement parce que les variations de niveau de prix ont modifié la valeur réelle des avoirs en monnaie, mais aussi à cause de changements tout-à-fait indépendants dans la demande pour les encaisses réelles. La conséquence pourrait être, pour reprendre la comparaison de Keynes dans son Treatise on Money (1930, 2 : pp. 223-24), que les docteurs ès-monnaie prescrivent de l’huile de castor contre la diarrhée et du bismuth contre la constipation ! Une politique de stabilisation des prix présente donc la même faille irrémédiable que l’approche empirique de la planification centrale généralisée. Elle admet l’utilité d’une certaine correction ex post des décisions d’offre monétaire, mais elle compte sur un “suppléant d’information”, en l’occurrence le “niveau général des prix”, qui ne signale pas assez vite les déséquilibres. Alors que les suppléants d’information fournis par les opérations de compensation dans un système de banque libre ont une action

20 Friedman estime que la durée de ce délai dans le système monétaire américain s’étend de 4 à 29

mois.

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relativement rapide : ils incitent à des modifications de l’offre monétaire sans attendre que soient révélées les conséquences macroéconomiques visibles des erreurs d’appréciation concernant cette offre. Les arguments précédents sont aussi applicables, avec les modifications appropriées, à une politique de stabilisation de taux de change, dont l’étude nous oblige à abandonner notre postulat d’économie fermée ou de banque centrale “mondiale”. Les mouvements de taux de change ne font pas de bons indicateurs de déséquilibre monétaire, parce que les taux varient à court terme pour des raisons autres que des variations de pouvoir d’achat des monnaies intérieures et étrangères, telle qu’une modification des préférences pour les biens produits à l’étranger ou la crainte d’une instabilité politique. Mais même si tel n’était pas le cas (même si la théorie pure de la parité des pouvoirs d’achat pour les taux de change était valable à très court terme), les taux de change auraient encore tous les défauts des indices de prix choisis comme indicateurs de politique monétaire : ils se contenteraient de refléter les variations constatées dans les niveaux des prix intérieurs relativement aux niveaux de prix étrangers. A supposer que ces derniers soient constants, un taux de change de “pur pouvoir d’achat” ne serait rien d’autre qu’un indice des prix supplémentaire, constitué par les prix des biens impliqués dans le commerce extérieur. En tant que tel, il ne serait aucunement supérieur aux autres indices de prix comme guide pour la politique du crédit. Le contrôle du taux d’intérêt Une autre politique classique pour une banque centrale est la fixation ou le ciblage (c’est-à-dire la stabilisation dans les limites d’une marge) des taux d’intérêt 21 . Cette politique attire l’attention sur ce qui peut parfois être un symptôme précoce de déséquilibre monétaire, à savoir les modifications de taux d’intérêt. Elle peut de temps en temps permettre à des erreurs d’offre monétaire d’être corrigées avant qu’elles puissent avoir de grandes conséquences sur l’activité économique. En effet, cette approche fait appel à un “suppléant d’information” qui, dans certains cas, serait théoriquement supérieur aux suppléants d’information utilisés par la banque libre, étant donné que la “création” ou la “suppression” du crédit entraîne un écart immédiat du taux d’intérêt par rapport à son niveau d’équilibre.

21 Voir par exemple Raymond E. Lombra et Herbert Kaufman (1984); Raymond E. Lombra et

Raymond G. Torto (1975); et Henry C. Wallich (1981). Un exemple de la stabilisation des taux d’intérêt est la politique monétaire conduite par la Réserve Fédérale de 1942 à 1951, l’année du Treasury Accord.

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Malheureusement, cet avantage théorique n’a aucune contrepartie pratique. La théorie de Wicksell selon laquelle le déséquilibre monétaire apparaît dès qu’il y a décalage entre le taux d’intérêt du marché et le taux naturel ou taux d’équilibre, n’est cohérente avec la stabilisation du taux du marché que si le taux naturel est constant, et à la seule condition que le taux du marché se trouve être égal au taux naturel lorsque la politique prend effet. Dans ce cas et dans ce cas seulement, les variations ultérieures des taux du marché démontreraient que l’offre de monnaie n’a pas su correctement satisfaire sa demande. En pratique, comme le signalent Robert Greenfield et Leland Yeager (1986), considérer tous les mouvements de taux d’intérêt du marché comme des indices de changement dans la demande monétaire, nécessitant une réaction correctrice de l’offre, revient à confondre la demande de détention d’actifs monétaires avec la demande de crédits ou de fonds prêtables. Alors que des variations de taux d’intérêt peuvent représenter un écart du taux du marché par rapport à un taux naturel ou d’équilibre qui n’aurait pas changé, auquel cas cette dissociation traduit un déséquilibre de l’offre monétaire, elles peuvent aussi traduire des variations du taux naturel ou d’équilibre luimême. Que les modifications constatées du taux d’intérêt soient des modifications d’équilibre ou non, dépend de la façon dont évoluent les préférences relatives du public pour les biens présents C , les obligations ou la monnaie. Le taux naturel ou d’équilibre peut même s’élever, à demande de monnaie inchangée, si la demande se reporte sur les biens présents plutôt que sur les obligations. Si les autorités monétaires cherchaient à empêcher ce type de hausse du taux d’intérêt au moyen de l’expansion monétaire, (comme si une hausse du taux d’intérêt signifiait nécessairement que le taux du marché dépasse taux d’équilibre, parce que l’offre de monnaie n’aurait pas assez augmenté), le résultat serait un excès d’offre de monnaie. Il en serait de même si le taux d’intérêt baissait à la suite d’un changement dans les préférences, les biens présents étant délaissés au profit des obligations, sans la moindre variation dans la demande de monnaie. Une fois encore, tout effort pour empêcher le taux de baisser en contractant

C Les biens présents sont les biens achevés, d’utilisation immédiate, qui se trouvent à la fin du

processus de production. Les biens de consommation et la monnaie sont des biens présents. Les biens futurs sont ceux qui se trouvent en amont du processus de production. Les matières premières, les capitaux matériels sont des biens futurs. Le “taux d’intérêt naturel”, chez Wicksell et les économistes autrichiens, est déterminé non pas sur le marché des fonds prêtables, mais représente le prix relatif entre biens présents et biens futurs sur tous les marchés où l’on choisit entre les uns ou les autres, les marchés du temps. Cf. notamment Hayek, Prix et production, Paris, Agora, 1985 et von Mises, L’action humaine, Paris, PUF, 1985 [N.d.T.].

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l’offre monétaire serait déflationniste. De surcroît, il pourrait y avoir des cas où, bien que la demande de monnaie se soit modifiée, la correction adéquate de l’offre monétaire pour y faire face ne serait pas à celle qui vise à stabiliser le taux d’intérêt. Par exemple si la demande de monnaie s’accroît essentiellement au détriment de la demande de produits finis, cela doit faire baisser le taux d’intérêt d’équilibre. Enfin, si la demande de monnaie s’accroît essentiellement au détriment de la demande de titres obligataires, le taux d’intérêt d’équilibre peut rester inchangé. Or ce dernier cas est le seul qui justifie une politique de stabilisation du taux d’intérêt face à une variation de la demande monétaire. En résumé, tant que les taux du marché évoluent de façon compatible avec les variations d’offre et de demande volontaires de fonds prêtables, leurs évolutions ne traduisent pas une offre de monnaie excédentaire ou insuffisante. Atteindre l’équilibre monétaire en fixant ou en ciblant les taux d’intérêts, ne pourrait être qu’un coup de chance incroyable et de courte durée 22 . Le “plein-emploi” Un troisième grand type d’objectif de politique monétaire ces dernières années, était le “plein emploi”. A l’image des autres politiques considérées jusqu’ici, sa fiabilité en tant qu’indicateur d’équilibre monétaire est plutôt limitée. Nul doute que certaines modifications du niveau de l’emploi puissent être dues à ce que les autorités monétaires sont incapables de maintenir l’équilibre monétaire. Une hausse de la demande de monnaie peut aggraver le chômage, surtout si des éléments de monopole sur le marché du travail ou d’autres obstacles viennent gêner des ajustements à la baisse des salaires. De la même façon, une offre excédentaire de monnaie peut parfois se traduire par une baisse du chômage, due à un retard dans les ajustements à la hausse des courbes d’offre de travail, en raison peut-être d’un phénomène transitoire d’“illusion monétaire”. Mais donner à une politique monétaire le but de garantir le “plein emploi”, quand cela consiste à fixer un taux-cible de chômage, comme dans le Employment Act de 1946 et le Humphrey-Hawkins Act de 1978, revient à considérer que toutes les fluctuations du chômage autour du taux-cible sont provoquées par des défauts d’ajustement de l’offre monétaire qui pourraient être évités en ajustant correctement cette offre. Mais ce n’est

22 L’autorité monétaire pourrait utiliser les variations de taux d’intérêt comme des indicateurs de

changement dans la demande de monnaie, si elle avait le moyen de savoir quelles variations du taux d’intérêt du marché correspondent à des variations du taux d’intérêt naturel ou d’équilibre. Malheureusement, le taux d’intérêt naturel ou d’équilibre ne peut s’observer ni se mesurer. C’est pourquoi, il ne peut en aucune façon servir de norme à la politique monétaire.

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pas le cas. Plutôt que la conséquence d’une expansion monétaire insuffisante dans le passé, une bonne partie du chômage observé aujourd’hui doit être attribuée à une concurrence insuffisante sur le marché du travail. Le chômage dû aux lois sur le salaire minimum n’en est que l’exemple le plus flagrant. L’existence de la stagflation, de l’occurrence simultanée d’un chômage élevé et de prix en hausse, constitue dans une économie en développement une preuve presque certaine que le chômage ne découle pas d’une insuffisance de la demande globale. Essayer de combattre ce chômage-là en poursuivant l’expansion monétaire ne peut qu’accroître une offre monétaire déjà satisfaisante ou excédentaire, en prolongeant la tendance à la hausse des prix. Ce qui à son tour entraînera un nouveau lot de hausses de salaires monopolistiques, si bien que toute amélioration temporaire de l’emploi sera de courte durée. Le contrôle des agrégats monétaires Un dernier ensemble d’orientations monétaires consiste en des règles recommandant un taux de croissance constant pour la base monétaire ou un autre agrégat monétaire 23 . A première vue, il peut sembler que l’extrême imprécision de telles normes les rende inférieures aux autres politiques étudiées jusqu’ici : un taux de croissance constant méprise à l’évidence le fait que la demande de monnaie varie quotidiennement, ou du moins mensuellement. Elles ne produiraient la stabilité de revenu nominal, recherchée par leurs partisans, que si la demande de monnaie s’accroissait de façon régulière, et qui plus est au taux de croissance monétaire conseillé 24 . Cependant la raison d’être de ces prescriptions repose justement sur le fait qu’on n’a pas l’information suffisante pour appliquer des méthodes plus raffinées. Ainsi selon Milton Friedman, incontestablement le plus célèbre des partisans d’une politique de taux de croissance fixe (1959, p. 98), bien “qu’il existe de très bonnes raisons théoriques pour vouloir faire varier le taux de croissance monétaire afin de compenser

23 Comme le note L. White (1984a, p. 272), “les avantages tirés du contrôle (d’un agrégat monétaire)

plutôt que du contrôle de la base monétaire ne sont pas évidents... Essayer de contrôler un agrégat monétaire comprenant pour partie de la monnaie-banques et impliquant donc nécessairement des restrictions inefficaces au niveau du rôle d’intermédiaire des banques constitue aussi une éventualité désagréable”. Voir aussi la note suivante. 24 Voir Sherman J. Maisel (1973, pp. 255-80). Ces critiques considèrent qu’il est possible d’atteindre

des taux de croissance-cibles, alors qu’en réalité le problème est parfois difficile quand il s’agit de larges agrégats monétaires. Seul le volume de la base monétaire peut être contrôlé de façon directe et efficace.

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d’autres facteurs... en pratique, nous ne savons pas quand ni comment le faire.” Une banque centrale est incapable de prendre les dispositions nécessaires pour répondre à des variations à court terme de la demande de monnaie, et lorsqu’elle tente de le faire en utilisant les orientations imprécises dont elle dispose, elle a des chances de provoquer plus d’instabilité et de déséquilibre qu’elle n’en élimine. Il s’ensuit qu’une politique ayant pour seul indicateur le taux de croissance monétaire, quoique grossière, peut constituer la meilleure solution. Que les autorités monétaires centrales ne disposent pas de l’information nécessaire pour appliquer correctement des politiques raffinées n’est pas la seule raison pour vouloir les cantonner à des politiques de taux de croissance constants. Il y a aussi des considérations politiques, qui pèsent de plus en plus lourd dans les arguments des monétaristes. Ils affirment qu’une disposition inscrite dans la Constitution empêchera les autorités monétaires de s’engager dans des manipulations capricieuses ou inspirées par la politique. Pour reprendre les termes de Henry Simons, “ce serait folie” que d’autoriser des entorses “temporaires” et arbitraires à une loi faite précisément dans ce but. La banque centrale et les billets Ces arguments en faveur d’une banque centrale soumise à la règle d’un taux de croissance fixe sont valables et séduisants. Mais ils envisagent le problème sans considérer le choix entre la banque centrale et la banque libre. Ils proposent peut-être la meilleure solution au problème d’offre monétaire, en admettant que la production de monnaie manuelle reste un monopole d’Etat. Il n’en est pas moins vrai que la banque centrale, même lorsqu’elle est soumise à une règle monétaire, est résolument inférieure à la banque libre comme moyen de préserver l’équilibre monétaire. Jusqu’à présent, nous avons simplifié le problème de l’offre monétaire en faisant l’hypothèse que la demande de billets est une fraction constante ou parfaitement prévisible de la demande monétaire totale. Supposons que nous poussions quelque peu l’hypothèse en imaginant que la demande de monnaie manuelle est parfaitement constante et égale au stock que la banque centrale a mise en circulation. De quelle façon, cette nouvelle hypothèse modifie-t-elle le problème rencontré par la banque centrale? La réponse est qu’elle le fait entièrement disparaître! Une fois que l’on considère que l’offre de billets est déterminée, la banque centrale peut tout simplement se retirer de la scène, et une politique “de banque libre en matière de dépôts”, sans émission de billets concurrentielle, suffit à assurer le maintien de l’équilibre monétaire. Ainsi, la principale raison d’être d’une banque centrale, considérant qu’elle conservera un monopole d’émission de la monnaie, consiste à ajuster ses émissions pour répondre

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aux variations de la demande de monnaie manuelle de la part du public, sans influer sur la disponibilité des réserves excédentaires pour le système bancaire. En effet, dans l’hypothèse d’une demande de billets fixe et satisfaite, les seules fluctuations de demande de monnaie qui pourraient se produire seraient des fluctuations de la demande pour les comptes-chèques. De telles fluctuations pourraient être traitées par des banques commerciales non réglementées, sans la moindre assistance de la banque centrale. En revanche, si la demande pour les billets n’était pas constante, les banques commerciales privées du Droit d’émettre ne pourraient maintenir l’équilibre monétaire à elles toutes seules. Ces conclusions ne devraient pas surprendre : l’émission de billets constitue après tout, la principale fonction d’offre monétaire qui soit pour le moment interdite aux banques commerciales. Prétendre, au regard de ce qui vient d’être dit, que les banques centrales servent à “régulariser” la création de dépôts par les banques commerciales, en contrôlant l’offre de billets revient à affirmer qu’un fournisseur ayant un monopole sur la fabrication des chaussures pour le pied gauche serait utile pour régulariser la production des chaussures pour le pied droit : on ne tient pas compte du fait qu’en l’absence de tout monopole l’offre des deux types de chaussures se régulariserait d’elle-même, et de façon infiniment supérieure à ce qui pourrait être fait par une offre centralisée de chaussures pour le pied gauche. De la même façon, l’offre globale de monnaie-banques se réglerait d’elle-même de manière satisfaisante, si la composante de cette offre aujourd’hui monopolisée, c’est-à-dire si l’émission de billets était régie par la concurrence. Nous avons déjà observé que les banques centrales étaient mal placées pour savoir si un ajustement de l’offre de billets était nécessaire. Nous allons maintenant étudier un cas relativement simple où la demande globale de monnaie est constante. Notre but est de vérifier si une banque centrale peut réagir de façon satisfaisante à des variations constatées de la part des billets dans la demande de monnaie, en faisant l’hypothèse que la demande totale de monnaie-banques reste inchangée.

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8 L’offre d’argent liquide La monnaie peut se détenir sous deux formes : les dépôts, à partir desquels les règlements sont possibles sous forme de chèques, ou la monnaie manuelle, en pièces et billets sous ses formes les plus courantes. Ce chapitre examine la capacité respective des banques libres et des banques centrales à répondre à des variations dans la demande de monnaie manuelle. Pour simplifier la question, nous ferons l’hypothèse que la demande globale de monnaie reste inchangée, si bien que la banque centrale peut la considérer comme connue. Dans ce cas les seules variations de la demande de monnaie manuelle qui doivent être envisagées sont celles qui découlent de décisions modifiant la composition des avoirs monétaires, c’est-à-dire en pratique leur répartition entre les billets et les dépôts 1 . Supposons par exemple que, dans un système de banque centrale où les banques de dépôt ne détiendraient pas de réserves excédentaires, il se produise un transfert de la demande, des dépôts vers la monnaie manuelle. Bien que la demande totale de monnaie soit inchangée, les particuliers choisissent d’échanger leurs dépôts contre, disons, des billets. Comment un système de banque centrale peut-il faire les ajustements nécessaires? Peut-il modifier la répartition entre dépôts et monnaie manuelle en circulation sans compromettre l’équilibre monétaire? Dans ce cas précis, quelles seront ses performances comparées à celles d’un système de banque libre? Avant de répondre à ces questions, il nous faut clairement établir la distinction entre la demande de monnaie manuelle, qui se résume à une simple demande de moyens de paiement circulants, et demande de monnaie externe, impliquant le souci de détenir une forme de monnaie qui ne constitue pas une forme de crédit aux banques.

1 Dans l’ensemble de ce chapitre, on supposera que la variance des compensations interbancaires est

indépendante de la forme (billets ou dépôts) des engagements en cours, aussi longtemps que la durée de détention moyenne (ou période de rotation) de ces engagements est la même. Cela équivaut à dire que la demande pour les réserves de précaution sera la même pour les billets et les dépôts à vue si le taux de rotation moyen est le même.

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La théorie de la banque libre

Une hausse de la demande pour la monnaie manuelle est un événement banal qui n’implique pas une perte de confiance dans les banques; elle peut en théorie se voir satisfaite par une forme circulante de monnaie-banques. Par opposition, une hausse de la demande de monnaie externe signifie qu’on demande à échanger de la monnaiebanques contre de la monnaie externe, qui est l’instrument ultime des paiementsA . Dans un système fermé, ceci implique soit une perte de confiance dans les banques émettant de la monnaie-banques, ce qui contredit les hypothèses de la présente partie de notre étude, soit une incapacité du système bancaire à fournir suffisamment de monnaiebanques utilisable de la main à la main 2

La demande relative pour la monnaie manuelle Le public ne répartit pas n’importe comment sa demande de monnaie entre demande de dépôts et demande de monnaie manuelle. Les agents économiques ont certaines circonstances à l’esprit, qui les poussent à détenir des billets plutôt que des comptes-chèques. L’argent liquide est plus utile pour “faire de la monnaie”, au sens courant de l’expression, mais surtout la demande de pièces et billets illustre dans quelle mesure les vendeurs préférent la monnaie manuelle aux chèques. L’une des raisons de la préférence pour la première est que les vendeurs de biens et services peuvent vouloir

A La monnaie externe est la monnaie-marchandise (or, argent ou cuivre, etc.) dans la plupart

développements théoriques de cet ouvrage; mais il peut s’agir de n’importe laquelle des monnaies acceptées par les membres des autres systèmes monétaires, notamment les monnaies fiduciaires nationales telles que les devises étrangères : dollar, Mark, Yen, etc. ou monnaie fiduciaire internationale telle que les DTS. La question est intéressante parce que les monnaies “nationales” sont en concurrence entre elles et que certains des raisonnements employés ici leur sont applicables mutatis mutandis. Hayek a d’ailleurs aussi relancé ce type de débat (cf. Hayek, Choice in Currency : A Way to Stop Inflation. Londres, Institute of Economic Affairs, 1976) [N.d.T.]. 2 Dans un système [fermé (N.d.T.)] avec banque centrale et monnaie fiduciaire, la distinction entre

demande de liquidités et demande de monnaie externe est floue : il n’y a pas de différence visible entre les deux, étant donné que la monnaie ultime de remboursement est aussi la seule liquidité du système. Néanmoins, il est encore possible, conceptuellement du moins, de faire la différence entre le désir d’obtenir de la monnaie de tous les jours et l’envie de retirer son épargne du système monétaire. Dans un système de banque centrale reposant sur un étalon-marchandise, le premier se traduit par un accroissement de la demande pour les billets de la banque centrale, alors que la seconde implique la conversion de ces billets dans le bien qui sert de monnaie.

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éviter l’inconvénient d’avoir à déposer ou encaisser des chèques. Mais surtout, l’acceptation d’un chèque implique un degré de confiance supérieur à celui de l’acceptation de billets pour un même montant : la personne qui accepte un chèque doit non seulement avoir confiance dans la banque sur laquelle le chèque est tiré, qui peut avoir ou non la somme à virer, mais aussi dans la personne qui rédige le chèque, qui peut détenir ou non un compte de dépôt suffisamment provisionné. De surcroît, la demande relative pour la monnaie manuelle n’est pas constante. Comme l’écrit Agger (1918, p. 85), elle se modifie avec “les changements fondamentaux de la vie économique de la communauté” et avec “les changements dans l’utilisation qui est faite des... fonds empruntés”. Aux Etats-Unis, jusqu’aux années 30, la tendance historique était à une moindre utilisation des pièces et billets, et à un plus grand recours aux chèques et autres moyens de virement direct des dépôts. Tout ceci découlait essentiellement de perfectionnements de la banque de dépôt, qui furent partiellement encouragés par la suppression de l’émission concurrentielle des billets. Au cours des cinquante dernières années environ, la tendance s’est modifiée et la demande de monnaie manuelle relativement à la masse monétaire totale s’est accrue de façon significative 3 . Au cours de l’Histoire, d’autres facteurs ont poussé l’arbitrage espèces-dépôts à se modifier de façon moins régulière. Un accroissement du commerce de détail relativement au commerce de gros incite à une plus forte utilisation de monnaie manuelle, parce que le détail porte sur des transactions de montant moindre et anonymes, où il est plus difficile de faire confiance, tandis que le gros représente des transactions plus importantes entre des parties se connaissant déjà. Dans le passé, lorsque les salaires étaient plus souvent réglés en liquide, le rythme de la paie des salariés provoquait des cycles hebdomadaires et trimestriels de demande pour les espèces. Cette demande augmentait aussi pendant le pic d’activité agricole à l’automne, et il se produit encore des pointes saisonnières dans la demande lors des vacances, telles que Noël, parce qu’elles entraînent une forte activité du commerce de détail. En-dehors de ces facteurs, Phillip Cagan, dans son étude “The Demand for Currency Relative to Total Money Supply” [La demande d’argent liquide relativement à la demande totale de

3 D’après Bowsher (1980, pp. 11-17), le ratio liquidités sur dépôts à vus s’est élevé en partie en

raison d’une baisse relative des dépôts à vue par rapport aux comptes d’épargne. Néanmoins cette tendance peut surprendre, lorsque l’on connaît le développement des substituts de l’argent liquide, tels que les cartes de crédit, et la hausse considérable des taux d’intérêt qui est un indicateur du coût d’opportunité de la détention d’espèces. La plupart des économistes expliquent cette hausse de la demande d’argent liquide par le développement de l’économie parallèle.

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monnaie] (1958) cite les suivants : (a) le revenu réel anticipé par individu; (b) les taux d’intérêt pratiqués sur les dépôts à vue, qui constituent une mesure du coût d’opportunité à détenir de la monnaie manuelle; (c) la fréquence des voyages; (d) le degré d’urbanisation; (e) le déclenchement d’une guerre; (f) le niveau des impôts et les motifs d’évasion fiscale; et (g) l’importance des activités illégales et du marché noir. Les variations dans le rapport monnaie manuelle sur copmtes-chèques provoquées par ces facteurs-là et d’autres, depuis le début du siècle, sont illustrées dans le graphique 8.1. Un dernier facteur, que nous avons déjà mentionné, et qui modifie la demande relative des formes de la liquidité est le degré de confiance du milieu des affaires. D’après Agger (1918, p. 86), une baisse de confiance “diminue l’acceptation des chèques comme moyen de transaction et conduit habituellement à une hausse de la demande pour des instruments d’échange plus facilement acceptés.” Mis à part les situations de crise, la perte de confiance n’atteint que les individus et non pas les banques, si bien que, même si elle entraîne une hausse de la demande de liquidités, elle n’implique pas nécessairement un accroissement de la demande de monnaie externe; c’est-à-dire qu’elle ne signifie pas un désir de retirer de la monnaie externe du système bancaire. “D’habitude”, note Agger, “le transfert de la demande est rarement si complet, et il n’y a que certaines banques isolées qui subissent une perte de confiance totale 4 .”

4 Agger, p 87. Que l’on ne prenne en compte que la demande de billets et de monnaie divisionnaire et

non la demande de monnaie externe ne signifie pas que l’on ne tienne pas compte des conséquences habituelles d’une perte de confiance dans les milieux d’affaires. Dans l’Histoire, lorsqu’une perte de confiance généralisée a entraîné des accroissements de la demande d’argent liquide, ils étaient causés par l’incapacité des banques de répondre par une offre acrue de monnaie-banques à la demande accrue d’argent liquide exprimée par les déposants. Pour les détails, voir ci-dessous. Le problème des crises bancaires est traité plus bas dans ce chapitre.

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(NE PAS OUBLIER D’INSERER LE GRAPHIQUE)

Graphique 8. 1 Le ratio de liquidités rapportées aux dépôts-chèques depuis 1900. Adapté de l’ouvrage de Paul A. Meyer Money, Financial Institutions, and the Economy (Homewood, Ill. : Irwin, 1986 ), p. 97 La pression viendra plutôt des déposants désirant détenir des espèces, y compris des billets de banque, que des détenteurs de billets cherchant à les convertir en monnaie externe 5 . Cette diversité de facteurs en jeu rend la demande relative de liquidités très volatile et parfois imprévisible 6 . Par conséquent, une banque centrale peut éprouver des difficultés à répondre à des varitions de la demande relative de liquidités même lorsque la demande globale pour la monnaie-banques reste inchangée. Or, il est essentiel que le public puisse acquérir des moyens de paiement sous forme d’une répartition qui réponde à ses besoins. Les détenteurs de monnaie-banques veulent pouvoir passer des dépôts aux pièces et aux billets et inversement; selon les circonstances ils opteront pour un moyen de paiement ou une combinaison de différents moyens de paiement. Si les

5 Somers (1873, pp. 204-25) écrit de l’Angleterre au XIXème siècle que “quand la situation est

mauvaise au point de voir apparaître la méfiance ou la panique, c’est le retrait des dépôts (par leur conversion en billets), et non le remboursement des billets qui porte le coup de grâce à un système vacillant. 6 Voir Cagan (1958); et aussi Agger (1918, pp. 78-86) et Frank Brechling (1958, pp. 376-393).

Brechling étudie les fluctuations de la demande relative de liquidités dans douze pays. Il signale de fortes différences entre les différents pays et des variations considérables à court terme au sein d’un même pays. Il conclut que l’hypothèse d’un taux de préférence pour la liquidité constant sur le court terme, déterminé par les facteurs institutionnels et la coutume pour l’essentiel, ne se vérifie pas dans les faits et doit être abandonné. Une autre étude, portant aussi sur douze pays, et dont les conclusions sont proches est celle de Joachim Ahrensdort et S. Kanesthasan (1960, pp. 129-132).

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besoins du public ne sont pas satisfaits, il s’ensuit une gêne considérable et les occasions de faire les achats désirés se trouvent réduites. Ceux qui empruntent auprès des banques peuvent aussi souhaiter recevoir leurs crédits sous une forme ou sous une autre, (dépôts-chèques ou monnaie manuelle), si bien qu’une insuffisance relative de l’une ou de l’autre entraînera un resserrement du marché du crédit, comme si la quantité totale des fonds prêtables disponibles avait baissé. Pour reprendre les mots d’Agger : “L’incapacité à satisfaire une demande croissante, ou encore des entraves au niveau de l’émission de l’une des deux formes de crédit bancaire, peuvent avoir des conséquences graves. Pour les personnes désirant se voir accorder un crédit sous une forme et incapables de l’obtenir, parce que la forme de crédit recherchée est manquante, la situation est alarmante. Il se peut que leurs affaires exigent un crédit sous une certaine forme. Un resserrement du marché de cette forme de crédit... ne peut qu’être coûteux et source d’inquiétude 7 ”. La quantité de crédit accordée dans un système bancaire qui fonctionne bien ne devrait pas dépendre de la forme du moyen de paiement désiré, aussi longtemps qu’il n’y a pas de demande précise pour la monnaie ultime de remboursement. Un système qui fonctionne bien devrait aussi permettre la conversion de dépôts en liquide et inversement, une fois que les deux formes de crédit ont cours.

L’offre de liquidités dans un système de banque libre Quand les banques ne subissent pas de limites à leur Droit d’émettre des billets de banque, elles peuvent toutes répondre à des accroissements de la demande de liquidités de leurs clients sans difficultés, et sans que cela affecte leur liquidité ou leur solvabilité. Dans un tel contexte de banque libre, la “transformation des dépôts en liquidités se fera selon la demande,” et les banques seront capables de fournir du crédit sous la forme désirée par les emprunteurs (Agger 1918, p. 154). L’offre de liquidités est flexible lorsque l’émission de billets n’est pas réglementée, parce que pour une banque capable de les émettre, les engagements sous forme de billets de banque, ne sont pas

7 Agger (1918, p. 87). L’étude générale s’y rapportant (pp 76-90) est l’une des meilleures qui

existent à ce sujet.

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fondamentalement différents des engagements sous forme de dépôts 8 . “En l’absence de toute restriction,” écrit Agger, “la forme sous laquelle elle accorde son crédit importe peu à la banque” (1918, p. 154). Quand les clients d’une banque d’émission, qu’ils soient emprunteurs ou déposants, veulent de la monnaie manuelle, la banque leur proposera ses propres billets plutôt que des dépôts. L’émission de billets en échange de dépôts créditeurs correspond à un transfert entre postes de passif du bilan de la banque, sans aucune modification du côté de l’actif. Supposons, par exemple, qu’un détenteur d’un compte de dépôts avec un solde positif de $500 désire retirer $100 en argent liquide 9 . La banque lui donnera simplement $100 en billets émis par elle. Puis, à son passif, elle réduira son poste “engagements sous forme de dépôts” de $100 et augmentera de $100 le poste “engagements sous forme de billets”. La composition des engagements de la banque s’est modifiée mais leur montant total est resté le même, étant donné qu’il n’a aucune raison d’avoir changé dans le cadre de l’hypothèse que nous avons faite de constance de la demande pour la monnaie-banques. Il est même possible, lorsqu’il s’agit de la demande de monnaie manuelle, qu’une banque émettrice détienne suffisamment de billets dans ses coffres et ses caisses, pour satisfaire les demandes de ses créanciers et emprunteurs sur l’intégralité de ses engagements à vue. Le seul coût serait le coût des billets eux-mêmes, des dépenses de papier et de gravure. Les billets ne sont pas des dettes de la banque et ne menacent aucunement sa solvabilité jusqu’à ce qu’ils soient mis en circulation. D’un autre côté, tant que les billets restent dans les coffres ou les caisses de la banque, elle ne peut pas les considérer comme des réserves capables de supporter ses crédits : contrairement à la monnaie externe, ils ne peuvent servir à régler des opérations de compensation avec d’autres banques. Les billets émis par une banque en univers concurrentiel n’ont qu’une fonction, celle qui consiste à fournir la fraction de sa monnaie-banques que ses clients souhaitent détenir sous forme d’argent liquide. Quand ces billets n’ont plus de raison d’être en circulation, ils retournent à la banque

8 Voir ibid., p. 76; et aussi Francis Dunbar (1917, pp. 17-18). 9 Par hypothèse, la composition de la demande de monnaie est la seule à varier; le déposant ne

cherche pas à réduire ses avoirs monétaires moyens ni à transférer sa pratique auprès d’une autre banque. Pour les besoins de notre présente étude, et ce n’est pas forcément réaliste pour autant, il est souhaitable de ne pas envisager ces autres possibilités. J’ai déjà montré quelles seraient les réactions d’un système de banque libre.

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émettrice, qui pourra les utiliser la prochaine fois que la demande d’argent liquide sera accrue 10 . En pratique, les banques libres ne garderaient pas à leur disposition des billets à hauteur de leurs dépôts, parce que la probabilité que la demande de monnaie-banques se reporte intégralement sur les billets est infime. Même si les coûts sont minimes, il y aurait un gaspillage à garder des piles énormes de billets. Au lieu de quoi, les banques ne conservent à portée de la main que les billets dont elles seraient susceptibles d’avoir besoin pour répondre à des demandes inhabituelles, mais non aberrantes. Dans le cas vraiment exceptionnel où les demandes dépasseraient la quantité de billets disponibles, il leur suffirait de faire marcher la planche à billets 11 . Ainsi la libre émission garantit-elle que l’offre monétaire restera ajustée à la demande, quand celle-ci se déplace entre les comptes de dépôt et la monnaie manuelle. Elle garantit que les offres implicites de crédit faites par les gens disposés à détenir de la monnaie-banques seront prises en compte, même lorsque ces offreurs demandent en échange des actifs bancaires sous une forme qui puisse circuler. Elle garantit aussi que la demande pour la monnaie-banques que provoquerait une hausse absolue de la demande de monnaie manuelle sera immédiatement satisfaite, au lieu de rester en suspens faute d’argent liquide en quantité suffisante 12 . La capacité des banques libres à bien remplir leur fonction d’intermédiaire, même lorsqu’elles sont confrontées à des demandes de liquidités variables repose sur le pouvoir qu’elles ont d’émettre des billets.

10 Il me faut répéter ici que les billets ne servent pas de base à un accroissement du crédit, si bien que

le fait de les retourner à leur émetteur ne devrait pas contribuer à accroître les prêts. 11 Ainsi le stock d’équilibre des billets disponibles dépend : (1) de la fonction de densité de

probabilité d’une demande supérieure au niveau actuel; (2) de la différence entre le prix de revient des billets en temps ordinaire et leur prix “en urgence”; et (3) le coût de financement d’un stock de billets fabriqués à l’avance. Le contexte est le même que pour la détermination des réserves (en monnaie de base) et investissements optimaux. Un accroissement des émissions de billets conduira à des débits de compensation - débits qui, dans un système de banque libre doivent être réglés en monnaie externe - à moins que cet accroissement ne réponde à une hausse des besoins en liquidités du public. 12 “En règle générale, un accroissement de l’offre monétaire au niveau des dépôts-chèques doit

normalement faire apparaître que ces dépôts-chèques ne constituent qu’une partie d’une offre composite, qui comprend par ailleurs d’autres types de liquidités; l’absence de ces autres types de liquidités peut effectivement empêcher la création de dépôts-chèques elle-même.” Voir Arthur Marget (1926, p. 255).

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L’offre de liquidité monopolisée Lorsque l’offre des pièces et des billets est contrôlée par un monopole, la capacité des banques non émettrices à convertir les dépôts en argent liquide est limitée. A elles seules, les banques de dépôt ne sont pas capables de satisfaire les demandes de liquidités. Pour ce faire, il leur faut tirer sur leurs réserves de billets ou de monnaie fiduciaire, ou bien encore sur leurs dépôts convertibles en billets ou en monnaie de la banque d’émission 13 . Ce faisant, elles réduisent leurs réserves de monnaie supérieure; il s’ensuit que leur capacité de prêt doit s’amenuiser, à moins que la banque d’émission, pour compenser ces pertes dans leurs réserves, n’ajuste le montant des crédits qu’elle accorde aux banques de dépôt 14 . Une modification de la forme sous laquelle le public désire détenir la monnaie provoque une variation déstabilisante de l’offre monétaire globale 15 . Les mêmes conclusions s’appliquent aux baisses non satisfaites de la demande relative d’argent liquide; celles-ci, dans un système d’émission monopolisée, entraîne un retour des liquidités vers les banques de dépôt, qui les ajoutent à leurs réserves et peuvent les utiliser comme base pour accroître leur crédit. Une baisse marquée de la demande relative de pièces divisionnaires et de billets aboutit donc à une surexpansion monétaire, même si la demande de monnaie n’a en rien diminué, alors même que la

13 D’après Somers (1873, pp. 207-08), “lorsque [le Droit de produire des billets de façon

concurrentielle] est réprimé et que seuls les billets émis par une banque centrale sont autorisés, l’avantage que peut avoir une banque à s’encombrer de ces billets pour parer à d’éventuelles demandes, ne peut qu’être à raison directe de leurs liens avec l’Institut d’émission. 14 Le niveau de “stérilisation des variations de réserves” nécessaire sera inférieur à la hausse

effective de la demande de liquidités.. 15 Ainsi McLeod écrit (1984, pp. 65-66 n.) qu’un système où il y a plusieurs banques d’émission en

concurrence (et où aucune distinction n’existe, en ce qui concerne les besoins en réserves, entre les engagements sous forme de billets et ceux qui prennent la forme des dépôts) “présente certains avantages pratiques si, comme c’est habituellement le cas, il existe des variations saisonnières dans les préférences du public pour les billets relativement aux dépôts. Dans [un système où l’offre de monnaie est monopolisée], le pic de la demande saisonnière de billets tire sur les réserves des banques et provoque un resserrement du crédit saisonnier, et dans un système monétaire sous contrôle, la banque centrale ou autorité monétaire doit agir pour compenser toute tendance de ce type.” Ceci vaut aussi pour les variations cycliques mais non saisonnières de la demande relative de liquidités.

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banque d’émission n’aurait accepté aucun accroissement de ses crédits. Si l’on veut éviter que les variations de la demande relative de liquidités n’entraînent un déséquilibre monétaire dans un système de banque centrale, la banque centrale doit en permanence être engagée dans un processus continuel de “stérilisation B des variations de réserves”. Il lui faut ajuster l’offre de monnaie de base ou monnaie supérieure pour répondre aux variations de la quantité de monnaie de base nécessaire à une circulation donnée. Ce résultat, c’est-à-dire le fait que dans un système à banque centrale la variation de la demande relative de liquidités affecte l’offre monétaire globale à moins de pouvoir être compensée par une stérilisation délibérée des variations de réserves, est tout-à-fait admis dans les textes de réflexion sur la banque centrale 16 . Dans le passé, les auteurs ont eu tendance à considérer que ce problème était inhérent à tout système bancaire à couverture partielle C , alors qu’en réalité, il ne se pose que dans les systèmes où la production des liquidités a été monopolisée par les hommes de l’Etat 17 . L’étendue de la stérilisation des variations de réserves nécessaire dans un système de banque centrale pour maintenir une offre monétaire constante, lorsque la demande de liquidités change de forme, peut être calculée au moyen d’une simple formule. Soit : Mc = montant total des comptes-chèques bancaires plus argent liquide en circulation dans un système c de banque centrale et

B L’auteur parle de compensation. C’est qu’en anglais, la compensation interbancaire se dit clearing

et ne prête donc à aucune confusion. En français, pour utiliser un autre terme, on peut parler de stérilisation, parce que ce mot est déjà utilisé pour désigner la neutralisation par la banque centrale d’une autre source de variation de la base monétaire, celle qui résulte des mouvements de changes [N.d.T.]. 16 Voir par exemple Cagan (1958) et Milton Friedman (1959, pp. 66-67). C C’est-à-dire où les réserves ne couvrent qu’une fraction des engagements à vue des banques

[N.d.T.]. 17 Friedman a laissé entendre qu’il était conscient du fait que le problème résulte du monopole de

l’offre monétaire, lorsqu’il écrivit (1959, p. 69) qu’il pourrait être résolu par l’émission concurrentielle. Toutefois, à l’époque, Friedman était moins ouvert à la cause de la banque libre qu’il ne l’est aujourd’hui (on pourrait ajouter qu’il la comprenait moins bien), et pour lui la pluriémission de billets représentait “l’équivalent économique de la contrefaçon.” Comparer avec Friedman (1953, p 220).

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Ml = montant total des comptes-chèques bancaires plus liquidités en circulation dans un système l de banque libre. Bc = l’offre de monnaie de base ou monnaie supérieure dans un système c de banque centrale [Bc est le stock de monnaie-marchandise plus les billets et les dépôts auprès de la banque centrale]. Bl = l’offre de monnaie de base ou monnaie supérieure dans un système de banque libre l [Bl est le stock de monnaie externe ou monnaiemarchandise]. Lp = les liquidités détenues par le public r = le ratio de réserves rapportées aux engagements monétaires des banques. Alors, dans un système de banque centrale : Mc = [Bc - Lp (1 - r)] / r tandis que, dans un système de banque libre Ml = Bf / r 18 Dans un système avec banque centrale, la relation entre le stock de monnaie de base et la masse monétaire totale est fonction de la demande relative de liquidités, tandis que dans un système de banque libre, ce n’est plus le cas. La raison de cette différence est que dans un système avec banque centrale, l’utilisation par le public des billets de la banque centrale est en concurrence avec l’utilisation de ces mêmes billets comme réserves par les banques. Dans un système de banque libre, la monnaie supérieure ou monnaie externe n’est généralement pas utilisée comme monnaie manuelle. On peut, dans un système avec banque centrale, calculer quel ajustement du stock de monnaie de base est nécessaire pour stériliser les effets d’un changement dans la demande de liquidités, en supposant que Ml, la quantité de monnaie offerte par un système bancaire libre, est égale à la demande de monnaie. Comme nous voulons ajuster l’offre globale d’un système centralisé à la demande totale, ce que nous souhaitons dans cette hypothèse, c’est que la quantité de monnaie offerte par le système monopolisé soit la même que si la banque était libre. Soit, symboliquement : Mc = Ml . Si r est supposé le même dans les deux systèmes, cela implique que :

18 Ces formules suposent que la monnaie-marchandise ou monnaie externe ne circule pas. Des

dérivations apparaissent dans une annexe à ce chapitre.

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La théorie de la banque libre Bc - Lp (1 - r) = Bl ou Bc = Bl + Lp (1 - r)

Ainsi par exemple, si Lp s’accroît de $1000 et r = 0,10, alors la base monétaire dans un système à banque centrale devrait, toutes choses étant égales par ailleurs, s’accroître de $(1000) - (1000) x (0, 10) = $900. En généralisant, la base doit être ajustée de l’étendue de la hausse de la demande relative de monnaie manuelle, (un report de la demande, des dépôts vers l’argent liquide), moins cette valeur multipliée par le ratio de réserves. Remarquez que ce procédé n’équivaut pas à maintenir constant le niveau des réserves des banques de dépôt. En fait, comme les banques de dépôt n’ont besoin de détenir des réserves qu’en contrepartie de la fraction de l’offre monétaire constituée par les dépôts, elles n’ont pas à détenir des réserves pour couvrir les pièces et les billets en circulation, ceux-ci ne faisant pas partie de leurs engagements. Si dans l’exemple précédent, le niveau initial des réserves avait été de $10 000 dans les banques de dépôt, alors après la hausse de Lp et la stérilisation de réserves correspondante, le nouveau niveau d’équilibre des réserves aurait été de $[10 000 1 000 + 900] = $9. 990. Il s’ensuit qu’une politique de la banque centrale consistant à maintenir constant le niveau des réserves bancaires, et qui pourrait être souhaitable si la demande relative de liquidités restait stable, ne préservera pas l’équilibre monétaire si cette demande relative varie.

Comment stériliser les variations de réserves Ayant observé quels ajustements précis de la base monétaire sont nécessaires pour compenser les variations de réserves des banques de dépôt qui résultent de modifications dans la composition de la demande pour les liquidités, nous pouvons maintenant nous demander dans quelle mesure une banque centrale est capable de réaliser une telle stérilisation par ses choix d’émission de réserves. Faisons une fois de plus l’hypothèse que la demande de monnaie totale, c’est-à-dire de monnaie manuelle et de dépôts, reste inchangée, et qu’il n’y a que la répartition de la demande entre l’une et les autres qui se modifie. Pour simplifier encore davantage le problème, imaginons aussi que cette demande relative de liquidités soit parfaitement connue des autorités

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monétaires. Nous laissons donc de côté pour le moment une grande partie du problème de l’information dont nous avons discuté au dernier chapitre (il s’agissait de savoir comment les autorités monétaires pouvaient prendre connaissance du volume de liquidités à fournir et comment elles pouvaient concrètement faire les ajustements nécessaires). Notre but est d’examiner en quoi les différents instruments utilisables pour stériliser une variation de réserves (comme les réserves obligatoires, les opérations d’open market ou les politiques de réescompte) seraient capables de s’ajuster à une demande de liquidités supposée connue 19 . Le premier instrument, qu’il nous faut étudier, à savoir les réserves obligatoires, souligne l’important effet redistributif de certaines approches de la stérilisation des variations de réserves : bien qu’un ajustement correct des réserves statutaires préserve globalement l’équilibre monétaire, la distribution irrégulière des variations de liquidité entraîne soit des déficits, soit des excédents de réserves dans les différentes banques 20 . Comme les fluctuations de la demande relative de liquidités n’affectent pas toutes les banques de façon uniforme et simultanée, la politique idéale consisterait à ajuster continuellement les réserves obligatoires, et ce pour chaque banque à tour de rôle; ce qui pose un problème administratif insoluble et exige de surcroît que les autorités monétaires centrales connaissent, non seulement l’étendue globale du transfert voulu par le public vers une forme d’argent plus ou moins liquide, mais aussi quelles sont les banques touchées par ce tranfert. Deuxièmement, pour que les ajustements des réserves obligatoires puissent permettre de répondre à des changements importants vers davantage de liquidités, l’offre de monnaie de base détenue sous forme de réserves statutaires “libres” devrait être importante : diminuer les obligations légales de détenir des réserves autorise de mettre davantage de monnaie de base en circulation, mais reste inutile si le stock total susceptible d’être libéré reste inférieur à l’accroissement de la demande. Enfin,

19 Par “connue”, j’entends que la demande globale de liquidités est connue; ce qui ne veut pas dire

que la distribution particulière de cette demande -ou la façon dont les variations de la demande influent sur le niveau de réserves d’une banque donnée- soit connue. Imaginer le contraire serait faire trop grand crédit aux capacités des employés de la banque centrale. J’ai aussi décidé de ne traiter que les trois instruments de contrôle les plus classiques, laissant aux soins du lecteur d’envisager la possibilité pratique d’autres procédures non envisagées ici. 20 A l’évidence, ces variations des effets redistributifs ne concernent pas que les banques mais aussi

leurs clients emprunteurs. Dans l’éventualité d’une grave crise de liquidités, les déposants auprès de certaines banques peuvent aussi avoir à subir une limitation des paiements.

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l’élimination progressive des obligations de réserves est à l’évidence impossible si on a besoin de celles-ci pour stériliser les variations de réserves. Ce dernier point est important dans la mesure où les réserves obligatoires constituent elles-mêmes un obstacle aux ajustements automatiques de l’offre de la monnaie de dépôt. C’est ce qui apparaît, quand on abandonne temporairement l’hypothèse de stabilité de la demande globale de monnaie. Bien entendu, si les autorités monétaires connaissaient l’étendue des variations de la demande de monnaie totale, elles pourraient faire les modifications nécessaires de leurs ajustements de réserves obligatoire, mais cela ne ferait qu’ajouter à la complexité d’un processus administratif déjà très lourd et exigeant des calculs compliqués 21 . Il y a un second instrument de stérilisation des réserves : ce sont les opérations d’open market. Le problème fondamental de cet instrument est aussi celui de la distribution. Quoiqu’il permette le contrôle direct du volume global de monnaie de base créé ou retiré, il ne donne aucun moyen de garantir que la monnaie de base émise aille vers les banques subissant des retraits de liquidités, ou à l’inverse, que la monnaie de base retirée provienne des banques qui reçoivent de nouvelles liquidités en dépôt. Lauchlin Currie souligne ce point dans son ouvrage Supply and Control of Money in the United States (1934, p. 117) : “Si les banques de réserve devaient acheter des obligations à hauteur de l’accroissement des liquidités en circulation (moins les réserves auparavant détenues en couverture des dépôts retirés), on constaterait que la composition de la masse monétaire s’est modifiée, et non son volume. Ceci serait vrai, si l’argent que les banques de réserves ont versé en échange de leurs achats de créances, allait précisément vers les banques... qui ont subi de tels retraits”. Mais, observe Currie (ibid., p. 114), les banques qui reçoivent la nouvelle monnaie de base du fait de ces ventes sur l’open market ne seront probablement pas les mêmes que celles qui ont subi les retraits de liquidités. Les banques qui reçoivent cette nouvelle monnaie de base sans en avoir besoin pour compenser des baisses de réserves, l’utiliseront comme elles le font de tout complément à leurs réserves excédentaires, en accroissant leurs prêts et leurs investissements 22 .

21 Pour de plus amples informations sur les inconvénients des réserves obligatoires en tant

qu’instrument de contrôle monétaire, voir Friedman (1959, pp. 45-50). 22 Comparer avec Caroline Whitney (1934, pp. 159-60).

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Les conséquences inverses se produiront après les tentatives de stériliser, par des ventes sur le marché monétaire, un afflux de liquidités dû à un transfert de la demande, des liquidités vers les dépôts. “Là encore,” écrit Currie, “la difficulté tient au fait que la banque dont les réserves auront augmenté du fait de cet argent déposé peut ne pas être celle dont les réserves ont baissé après les opérations de vente des banques de réserve” (ibid.). De même que pour les ajustements des réserves obligatoires, l’équilibre monétaire sera globalement préservé, mais au prix d’importants effets de transfert. Ces effets pourraient dans une certaine mesure être réduits par les prêts interbancaires. Mais cette possibilité est limitée par le fait que les banques qui reçoivent un surplus en monnaie de base ne la prêteront pas nécessairement à celles qui ont besoin de réserves compensatoires : ce peut être, mais ce n’est pas nécessairement, l’emploi le plus rentable pour les fonds excédentaires. Les banques qui voient leurs réserves diminuer à la suite de pertes de liquidités peuvent ne pas proposer un taux d’intérêt suffisamment élevé pour obtenir des prêts de secours, si on craint que leurs fuites de liquidités ne deviennent permanentes, ce qui leur rendrait difficile le remboursement des prêts. Même si elles proposent des taux plus élevés, les autres banques peuvent se montrer réticentes à leur accorder des prêts parce qu’elles craignent que ces taux plus élevés ne soient le signe d’un risque accru. Un dernier instrument de neutralisation des réserves est la politique de réescompte. Elle semble avoir l’avantage de diriger automatiquement les secours en monnaie de base vers les seules banques qui en ont besoin, sans que les autorités monétaires aient à prendre des décisions au cas par cas. Murray Polakoff, qui est généralement critique de la politique de réescompte, écrit (1963, p. 203) “qu’elle permet en particulier d’allouer une fraction des réserves aux besoins saisonniers et aux diminutions de réserves, et de l’attribuer directement et immédiatement aux endroits qui en ont le plus besoin” Il ajoute que “ceci n’est pas le cas des opérations d’open market” (ibid.) 23 . Le réescompte n’en a pas moins un inconvénient : c’est que pour vraiment stériliser les effets d’un retrait d’argent liquide, il faudrait que chacune des banques de dépôt sache pourquoi ses clients l’ont fait; il peut s’agir soit (a) d’une hausse de la demande de pièces et de billets de la part de leurs clients soit (b) d’une désépargne ou une baisse de la demande pour la monnaie-banques 24 . Or il n’est généralement pas possible aux banques de savoir laquelle de ces raisons inspire le choix fait par les

23 Pour une étude plus détaillée des inconvénients d’une politique de réescompte comme instrument

de contrôle monétaire, voir Joseph Aschheim (1961, pp. 83-98). 24 Cette éventualité ne contredit en rien l’hypothèse d’une demande de monnaie globale déterminée

aussi longtemps qu’il y a une hausse de la demande de monnaie en un autre point du système.

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déposants. Les banques peuvent à tort emprunter de la monnaie de base auprès de l’émetteur central par l’intermédiaire du réescompte pour compenser ces fuites du second type, empêchant la contraction de crédit qui serait alors nécessaire pour préserver l’équilibre monétaire. Le fait de distribuer un secours en monnaie de base par le mécanisme du réescompte ne garantit pas qu’elle aille vers les banques qui ne perdent de l’argent liquide que parce que la demande relative de liquidités s’est modifiée. Nous faisons ici l’hypothèse que si les banques savaient comment le faire, elles n’emprunteraient auprès de l’émetteur central que la quantité nécessaire pour compenser leurs pertes provoquées par des variations de la demande relative de liquidités. Mais le montant même des emprunts va dépendre du taux de réescompte pratiqué par la banque centrale. Un taux inférieur au taux du marché encourage l’emprunt, non seulement pour stériliser les variations de réserves, mais aussi pour acquérir des réserves excédentaires afin de les prêter moyennant rémunération. En outre même si les banques n’empruntent auprès de la banque centrale que pour compenser des pertes de réserves dues à des retraits de liquidités, si cette liquidité nouvelle sort à nouveau de la circulation pour revenir aux banques parce que sa demande relative aura baissé, il n’y a aucune raison pour que les banques ne se servent de cet argent que pour stériliser la baisse de la demande relative, en remboursant les réserves qu’elles avaient empruntées pour stériliser la hausse. Si le taux de réescompte est trop faible, le surplus de monnaie de base sera prêté de nouveau. Winfield Riefler (1930, p. 161) en cite un exemple aux Etats-Unis juste après la Première Guerre Mondiale. Les banques commerciales s’étaient très fortement endettées auprès de la Réserve Fédérale pendant la guerre, pour compenser les baisses de réserves entraînée par la hausse de la demande relative de liquidités. A la fin de la guerre, quand la demande se reporta sur les dépôts, les billets de la Réserve Fédérale qui rentrèrent, “ne furent que très marginalement utilisés pour rembourser les emprunts des banques affiliées.” Au contraire, les liquidités recyclées “furent essentiellement utilisées pour reconstituer les réserves des banques membres du système” : “Dans leur ensemble les banques affiliées... se contentèrent de conserver le même niveau d’endettement [auprès des banques de la Réserve Fédérale], et grâce aux fonds qui étaient rentrés de la circulation.. elles purent accroître leurs prêts, qui étaient en forte demande, à des taux très intéressants pour elles”. L’expansion de l’offre monétaire qui s’ensuivit contribua certainement au cycle inflation-récession des années 1920-1921.

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Un taux de réescompte supérieur au taux du marché, un taux-"sanction”, ne garantit pas non plus que les emprunts se fassent de façon adaptée à la stérilisation des variations de réserves. Un taux-sanction appliqué aux fonds empruntés pour être détenus en réserves conduit à une annulation des effets des variations de réserves bien inférieure à l’optimum, étant donné qu’une banque qui paie un taux-sanction pour ses réserves n’est somme toute pas mieux lotie qu’une banque qui contracte ses engagements pour n’exploiter que les réserves qu’elle détenait déjà. C’est pourquoi un taux-sanction de réescompte est susceptible de déboucher sur une stérilisation insuffisante des variations de réserves lorsque la demande relative d’argent liquide a augmenté. Cette conclusion se vérifie tout particulièrement quand on s’attend à ce qu’une hausse de la demande relative de liquidités dure assez longtemps voire demeure en permanence 25 . Ce qui précède suppose qu’il serait à tout le moins possible de distinguer un taux-sanction d’un taux inférieur au taux du marché. Le fait est que la diversité des actifs rémunérés accessibles aux banques rend difficile le choix d’un “taux du marché” auquel on pourrait comparer le taux de réescompte. Comme le constate Polakoff (1963, p. 192), l’existence d’un “taux de marché” spécifique est une particularité du système bancaire britannique, que l’on ne retrouve pas forcément dans les autres systèmes : “En Grande-Bretagne, ce sont les courtiers (bill dealers) et non les banques commerciales qui empruntent directement auprès de la Banque d’Angleterre. Etant donné que les premiers sont spécialistes d’un type d’actif particulier - autrefois les créances commerciales, aujourd’hui les Bons du Trésor - et étant donné aussi que le taux de la Banque d’Angleterre est supérieur au taux pratiqué sur les bons, le taux de réescompte dans ce pays peut vraiment être considéré comme un taux-sanction quand les courtiers sont contraints de recourir à la banque centrale”. Enfin, même là où on aurait trouvé des normes raisonnables pour fixer le taux de réescompte, celui-ci doit être perpétuellement ajusté pour refléter les changements dans le taux du marché 26 .

Illustrations tirées de l’histoire

25 Voir Currie (1934, p. 113). 26 Voir Friedman (1959, 40ff).

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L’Histoire nous présente de nombreux épisodes où les banques se sont trouvées incapables de faire face à des variations de la demande relative de liquidités. La plupart ont été provoqués par l’incapacité des banques d’émission à fournir aux banques de dépôts les réserves supplémentaires nécessaires pour leur permettre de faire face aux retraits temporaires de liquidités de leurs clients. Quelques exemples vont nous aider à illustrer les conclusions auxquelles nous avons abouti dans la section précédente. Nous avons déjà mentionné un épisode, qui se produisit aux Etats-Unis en 1919, où un transfert non compensé de la demande de liquidités vers une demande de dépôts entraîna un excédent global de la quantité de monnaie-banques. Cependant, les cas où l’on a laissé l’offre de monnaie-banques se contracter de façon excessive (faute d’une émission de liquidités suffisante pour répondre aux retraits des déposants) sont plus significatifs et plus fréquents. A Londres, par exemple, la Banque d’Angleterre est le seul producteur de monnaie manuelle depuis 1697. Les autres banques londoniennes, pour répondre aux demandes de liquidités de leurs clients, dépendent de leurs réserves en billets de la Banque d’Angleterre. Pendant la plus grande partie de son premier siècle et demi d’existence, la Banque d’Angleterre ne s’est sentie nullement obligée de prêter assistance aux autres banques, lorsqu’elles se trouvaient à court de billets en raison d’un transfert de la demande des dépôts vers la monnaie liquide. C’est en partie pour cette raison que s’est produite toute une série de crises financières, en 1763, 1772, 1783, 1793, 1797, 1826, 1836, et 1839. Chacune de ces crises fut marquée par un accroissement significatif de la demande d’argent liquide pour assurer les règlements à Londres et dans sa périphérie : il ne s’agissait aucunement d’une perte de confiance dans les billets de la Banque d’Angleterre, car il y eut très peu de demandes de remboursement en or. Il n’y eut pas non plus de signes de mouvements précipités pour obtenir le remboursement en or des billets des banques rurales ni leur échange massif contre des billets de la Banque d’Angleterre. Le problème tenait au fait que les billets des banques rurales ne pouvaient être utilisés à Londres, où ils n’avaient pas cours et où ils ne pouvaient être remboursés. Ainsi, une forte baisse de l’acceptation des chèques et autres moyens de paiement non liquides se traduisait par une demande accrue des billets de la seule banque d’émission de Londres. Henry Thornton (1802, p. 113), lorsqu’il mentionna la crise de 1797, constata que la “détresse qui s’empara de Londres... était due à un manque déséspéré de billets de la Banque d’Angleterre” : “La demande de billets était si grande, que le taux de l’argent pendant les journées qui précédèrent la suspension de paiement des banques, peut être estimé... avoir atteint 16 à 17% par an”.

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Si d’autres banques à Londres avaient été autorisées à émettre des billets, la pression aurait pu être considérablement réduite, étant donné que les clients auraient pu convertir leurs dépôts dans des billets qui représentaient aussi des engagements pour les banques qui faisaient la conversion. Les billets de la Banque d’Angleterre n’auraient pas alors eu cette position privilégiée dans les portefeuilles bancaires; ils auraient simplement été retournés à leur émetteur pour remboursement comme les autres créances émises de façon concurrentielle. Le public, à son tour, n’aurait eu aucune raison particulière de demander les billets de la Banque d’Angleterre, étant donné que les billets des autres banques auraient probablement été tout aussi utiles pour réaliser les règlements dans la ville de Londres. Les choses étant ce qu’elles étaient toutefois, une demande de billets exceptionnelle dans la région de Londres ne pouvait que déboucher sur une demande extraordinaire pour les billets de la Banque d’Angleterre. Les administrateurs de la Banque d’Angleterre n’avaient toutefois qu’un seul souci, maintenir la solvabilité de leur banque; ils ne géraient pas les émissions pour protéger les autres banques londoniennes ni pour empêcher une contraction généralisée du crédit. A l’inverse, constatant la panique et la confusion qui régnaient alors, craignant que les fermetures de banques n’entraînent une perte de confiance généralisée susceptible de menacer leurs réserves en or, ils diminuèrent en fait les émissions, ne faisant qu’aggraver la situation. Peut-être cette action ne fut-elle même pas calculée pour servir les intérêts de la Banque, mais il faut dire qu’à l’époque, l’étendue de l’implication de la Banque dans les affaires monétaires du reste du pays n’était pas pleinement perçue. Effectivement, bien que des variations de la demande relative de liquidités aient souvent été la cause de ce qui s’appela plus tard “les ponctions internes” sur les ressources des banques londoniennes, Hayek observe, dans son introduction (p. 39) au Paper Credit of Great Britain de Thornton, qu’“il fallut... plusieurs années à la Banque d’Angleterre pour apprendre que la bonne manière de réagir à ces ponctions internes consistait à accorder les crédits de façon libérale”. Le Bank Act de 1844 réduisit la capacité de la Banque d’Angleterre à émettre des quantités excessives de monnaie de base, ce qu’elle avait fait (conformément aux recommandations du Bullion Committee) pendant les années qui suivirent sa suspension de paiements de 1797; mais il l’empêcha aussi de pratiquer les ajustements nécessaires de l’offre monétaire face à un accroissement de la demande. De plus, en limitant les émissions de billets des banques rurales, le Bank Act obligea celles-ci à utiliser des billets de la Banque d’Angleterre pour répondre aux besoins de leurs clients, alors qu’elles auraient peut-être pu les satisfaire autrefois au moyen de leurs propres billets.

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Ainsi après 1844, les épisodes de restriction du crédit furent aussi fréquents qu’auparavant, les taux d’intérêt variant en réponse au flux et au reflux périodique de la demande relative de liquidités. Les taux s’élevaient tous les automnes, lorsque le liquide était utilisé de préférence aux chèques dans les transactions agricoles, et aussi à la fin de chaque trimestre, lorsqu’étaient versés les dividendes des actions, le plus souvent aussi en argent liquide. Jevons fut si frappé par ce phénomène, qu’il lui consacra un long article (1844, pp. 160-93). Il constata la propension croissante de la Banque d’Angleterre et des banques rurales “à utiliser la Banque d’Angleterre comme banque de soutien, et de dernier ressort” (ibid., pp. 170-71) 27 . Il nota en outre que la libre émission, à l’image de celle que pratiquaient les banques écossaises, offrait une solution de remplacement séduisante en permettant aux banques britanniques de satisfaire les demandes d’argent liquide de leurs clients, d’autant plus que les billets émis de cette façon retourneraient spontanément chez les banques au gré des saisons (ibid., p. 179) 28 . Toutefois malgré ses observations, Jevons ne conseilla pas à l’Angleterre d’adopter un système de banque libre; au contraire il conclut son article sur la défense du quasi-monopole d’émission de la Banque d’Angleterre, suggérant, de façon peu cohérente avec ses propos antérieurs, que les partisans de la banque libre faisaient “l’erreur de confondre” la banque libre et le libre-échange (ibid., p. 181).

27 Particulièrement intéressante est la découverte par Jevons, qu’au cours de la “crise d’automne”, les

pièces et les billets de banque -y compris ceux des banques rurales - subirent les mêmes variations. Ceci confirme que la ruée ne portait pas sur l’or ni même sur les billets de la Banque d’Angleterre en tant que tels, mais en fait toutes les formes de l’argent liquide. Les pressions ne commencèrent à s’exercer sur la Banque d’Angleterre lorsque les autres banques eurent épuisé leurs propres possibilités légales d’émission des billets. 28 Malheureusement Jevons pensait aussi que les liquidités de secours fournies par la Banque

d’Angleterre seraient retirées de circulation une fois qu’elles ne seraient plus nécessaires, ce qui était inexact. Les billets de la Banque d’Angleterre pouvaient finalement revenir auprès des banques dont ils avaient été tirés (en faisant l’hypothèse que la banque gardait la même part du marché des dépôts); mais ils en restaient là - on les gardait dans les coffres des banques plutôt que de les présenter à la Banque d’Angleterre pour remboursement, si bien que l’offre globale de billets ne pouvait revenir à son niveau initial. Au contraire, ces billets se transformaient une fois de plus en réserves, desquelles servaient de couverture pour les prêts ultérieurs aussi longtemps que la Banque d’Angleterre n’aurait pas fait un effort délibéré pour réduire leur disponibilité.

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A bien des égards, les opinions de Jevons, mise à part son opposition à la banque libre annonçaient 29 celles de Walter Bagehot D qui, dans son Lombard Street (1873, pp. 235-53) attira tant l’attention sur le rôle de “prêteur en dernier ressort” que celui-ci en vint à être considéré comme une fonction officielle de la Banque d’Angleterre et comme la raison d’être de la centralisation des réserves et de l’émission de billets. En raison de son influence, Bagehot est parfois perçu comme le premier partisan de la banque centrale “rationalisée”. En fait, Bagehot avait bel et bien exprimé sa préférence pour le principe “d’un système naturel” avec libre émission de billets, le type de système “qui serait apparu si le Gouvernement ne s’était mêlé de banque”. Sa formule de banque centrale n’était pas une apologie de l’émission monopolisée des billets mais plutôt une tentative pour faire fonctionner de façon à peu près convenable un système de monopole, lui-même “anormal”. Bagehot ne voulait pas “proposer une révolution” (1873, pp. 67 et suiv.). Il n’aurait pas vu à quoi pouvait servir une révolution, pas plus qu’un prêteur en dernier ressort, si le monopole de l’émission de billets n’avait pas empêché les banques autres que la Banque d’Angleterre d’utiliser leurs propres billets pour répondre aux demandes d’argent liquide exprimées par leurs clients 30 . Bagehot savait parfaitement quel est le véritable rapport qui existe entre le monopole de l’émission de billets et la nécessité d’une politique monétaire centralisée. C’est ce que, pour notre malheur, oublièrent bon nombre de ses successeurs, à commencer par les partisans de la banque centrale qui vinrent après. Ralph Hawtrey (1932, p. 285) écrivait : “Lorsqu’ une monnaie fiduciaire devient une composante essentielle de la circulation monétaire, et qu’une banque détient un monopole d’émission des billets, cette banque peut s’arroger la position de banque centrale. Elle peut bloquer net l’offre de liquidités et obliger les autres banques à lui faire des emprunts directs ou indirects”. Justement. Pourtant Hawtrey, qui plus que tout autre vit dans la fonction de prêteur en dernier ressort la raison d’être du centralisme monétaire, ne comprit pas que c’est précisément la capacité des banques centrales à bloquer net l’offre de liquidités une fois qu’elles ont obtenu un monopole d’émission, qui est à l’origine même de la nécessité qu’elles servent de prêteur en dernier ressort. S’il y a

29 L’article de Jevons fut d’abord publié dans le Journal of the Statistical Society of London, vol. 29

(Juin 1866), pp. 235-53. D Prononcer “badgett” [N.d.T.]. 30 Voir l’étude des théories de Bagehot chez Vera Smith (1936, pp. 121 et suiv.) et chez L. White

(1984d, p. 145).

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libre émission, l’argument du prêteur en dernier ressort est beaucoup moins convaincant. Le cas de l’Angleterre n’est que l’exemple le mieux connu des problèmes qui peuvent résulter d’un manque de liquidités dans un système d’émission monopolisée. En Allemagne, une loi comparable au Bank Act fut votée en 1875. Elle fixa un plafond pour les émissions de billets de la Banque Impériale, la banque d’émission allemande. D’après Charles Conant (1905, p. 128) “des taux de réescompte élevés devinrent la règle... dès que le niveau d’activité du pays devenait assez élevé pour buter contre le plafond d’émission de billets”. Si d’autres banques que la Banque Impériale avaient été libres d’émettre des billets, cette situation aurait pu être évitée, parce qu’il n’y aurait pas eu pénurie de liquidités et que la demande de liquidités croissante aurait donc pu être satisfaite. Il n’y aurait pas eu de grands risques d’inflation non plus, (ce qui fut malheureusement le cas quand la Banque Impériale tira toutes les conséquences de son privilège de monopole), parce que les billets émis de façon concurrentielle n’auraient pas été utilisés comme monnaie de base. Dans le cas où une banque aurait émis trop de billets, ils lui auraient été retournés pour remboursement. De fait, les taux d’intérêt ne revinrent à la normale en Allemagne, qu’en 1901, lorsque “le plafond de ‘circulation non couverte’ des billets de la Banque Impériale fut remonté pour répondre aux besoins de liquidités accrus entraînés par des activités florissantes 31 .” Une autre période d’austérité financière importante, provoquée par une fuite non compensée des liquidités hors des réserves des banques, fut “la grande contraction” qui se produisit aux Etats-Unis de 1930 à 1932. Il y eut un vaste mouvement de transfert des dépôts vers les liquidités, qui ne fut que partiellement compensé par les émissions de billets de la Réserve Fédérale. Le résultat fut une baisse spectaculaire de la masse monétaire totale, suivie d’un effondrement spectaculaire du système bancaire 32 . D’après James Boughton et Elmus Wicker (1979, p. 406), ce transfert des dépôts vers les liquidités fut provoqué par “la baisse massive des revenus et des taux d’intérêt” qui débuta à l’automne 1929 33 . Ce qui se traduisit par une hausse de la fréquence relative des petits règlements combinée à un coût d’opportunité moindre de la détention de monnaie. Un autre facteur qui a contribué à ce transfert des dépôts vers les liquidités

31 Conant (1905, p. 128). Mais ceci est à comparer avec ce que dit Paul McGouldrick (1984, pp. 311-

49), qui affirme que la Reichsbank (la Banque Impériale) avait mené avec succès une politique de stabilisation pendant l’essentiel de la période considérée. 32 Pour une étude approfondie de cet épisode, voir Milton Friedman et Anna Jacobson Schwartz

(1963, chapitre 7). 33 Voir aussi James M. Boughton et Elmus R. Wicker (1984).

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fut un impôt fédéral de 2% sur les chèques, décrété en juin 1932, et une hausse de 2 à 3% de la taxe postale pour les affranchissements locaux entre juin 1932 et juin 1933, qui augmenta le coût des règlements par chèques des factures locales (ibid., p 409). Finalement, quand les autorités des états commencèrent à annoncer qu’il y aurait des jours où les banques resteraient fermées pour lutter contre les faillites provoquées par les retraits de billets et les pertes sur prêts, elles ne firent qu’entraîner sans le vouloir des retraits encore plus massifs d’argent liquide par les déposants. Quand les banques ferment les dépôts sont bloqués, et les chèques deviennent pratiquement inutilisables pour les règlements. Or l’argent liquide, lui, rien ne l’empêche de continuer à circuler quand les banques sont temporairement fermées. C’est pourquoi, dès que le public soupçonnera une banque de vouloir fermer, il se précipitera sur les billets et les pièces pour éviter de se retrouver “coincé” sans le moindre moyen de règler ses achats 34 . L’incapacité des autorités fédérales à fournir une neutralisation appropriée à cette fuite de réserves au cours de ces ruées sur la liquidité a beaucoup contribué à la gravité de cette phase de la Grande Dépression. Elle poussa les taux d’intérêt, qui pendant une décennie étaient probablement restés en-deçà de leur niveau “naturel” à se porter soudain bien au-dessus E . Aux Etats-Unis, au cours du National Banking System antérieur à l’institution du système de la Réserve Fédérale, les crises furent aussi aggravées, et dans certains cas même provoquées, par les restrictions placées sur l’émission de billets par les banques de dépôt. Le problème n’était pas le privilège exclusif F , car la production de billets, quoique contrainte, restait décentralisée. Dans ce système, les entraves à l’offre de liquidités tenaient à l’éxigence d’un nantissement obligataire particulier imposée aux

34 C’est pourquoi il aurait été préférable que les autorités monétaires des états imposent une simple

limitation des paiements, interdisant les retraits de liquidités et de pièces, plutôt que des fermetures pures et simples. Ce qui aurait permis la poursuite des opérations sur comptes-chèques et aurait évité une telle ruée sur l’argent liquide dans les états voisins. E Etant donnée la baisse des prix, les taux d’intérêt de 3 à 4% pratiqués à cette époque étaient en fait

très élevés. C’est pour n’avoir pas vu cela que les keynésiens ont cru quelque temps que la politique monétaire de cette période était “laxiste” mais inefficace, et qu’ils ont inventé la “trappe à liquidités”. Sur ce point, cf. Friedman & Schwartz (A Monetary History of the United States 1867-1960 (Princeton, N.J. : Princeton University Press, 1963) mais aussi Rothbard : America’s Great Depression (1962, 2° éd. Nash, Los Angeles, 1972) [N.d.T.]. F Mais il restait la monopolisation de l’offre de liquidités, au sens d’une contrainte politique exercée

contre une offre concurentielle [N.d.T.].

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émissions de billets des National Banks 35 . Quand les obligations susceptibles d’être ainsi utilisées se faisaient rares, il fallait payer une surcote pour les acquérir et l’émission de billets devenait excessivement coûteuse. Par conséquent, les banques répondaient parfois aux demandes de liquidités de leurs déposants en leur permettant de retirer des dollars, une forme de billets émis par le Trésor et qui pouvaient aussi servir de réserve. La conséquence fut une contraction des engagements bancaires totaux égale à un multiple des pertes de réserves 36 . Le fait que les dollars n’étaient pas toujours disponibles sous forme des petites coupures que les gens recherchaient constituait aussi un inconvénient pour le public 37 . Les problèmes du National Banking System auraient été bien moindres si l’émission de billets n’avait pas été contrainte, c’est-à-dire, si les banques avaient pu émettre des billets de la même façon qu’elle créaient des dépôts à vue. La libre émission de billets aurait permis de répondre à la plupart des demandes de liquidités des clients tout en laissant les réserves des banques intactes. Elle aurait peut-être pu permettre d’éviter de créer une agence de compensation de réserves telle qu’elle apparut finalement sous la forme du Système de Réserve Fédérale 38 . Comme Friedman et Schwartz le constatent dans leur Monetary History of the United States (1963, p. 295 n.), les problèmes rencontrés par le National Banking System “résultaient bien moins de l’absence d’élasticité du stock monétaire total que de l’absence de convertibilité interne entre les dépôts et l’argent liquide”. Pour réaliser cette dernière, la libre émission

35 Les émissions de billets des banques des états avaient cessé après l’application d’un impôt fédéral

prohibitif de 10% en 1865. 36 Voir Friedman et Schwartz (1963, p. 169). La reprise au pair, l’absence de succursales permettant

un remboursement facile, et le fait que les billets garantis par des obligations étaient perçus comme une créance privilégiée sur l’Etat fédéral plutôt que sur les banques qui les avaient émis incita les National Banks à conserver et à réemettre les billets de leurs concurrentes plutôt que de les présenter de façon active au remboursement. Ainsi ces billets constituaient, contrairement aux billets dans un système non réglementé, une forme de monnaie supérieure. Leur offre n’aurait pas diminué pas en réponse à une baisse de la demande de liquidités et une émission plus libérale (à défaut d’une déréglementation totale) aurait pu entraîner une sérieuse inflation. Toutefois, ceci ne constituait pas un problème d’intérêt pratique à la fin du XIXème siècle. A propos de l’inélasticité à la baisse des billets émis par les National Banks, voir Charles F. Dunbar (1897, pp. 14-22). 37 A ce sujet, voir Richard H. Timberlake, Jr. (1978, pp. 124-31). 38 Voir Vera Smith (1936, pp. 133-34).

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n’aurait pas seulement été suffisante; elle aurait aussi été beaucoup plus fiable que l’émission de billets centralisée 39 . Lors de tous ces épisodes historiques, les variations de l’offre de monnaie totale furent déclenchées par des variations, quelquefois uniquement saisonnières, de la demande relative de liquidités. Si elle n’avait pas été interdite, la libre émission aurait largement pu contribuer à l’élimination de ce problème; le fait est que, dans les pays où l’émission de billets était relativement libre, comme l’Ecosse et le Canada, le problème ne se posa jamais 40 . S’en remettre à un prêteur en dernier ressort, d’un autre côté, ne traite en rien la cause du problème, puisqu’il implique généralement un monopole d’émission lui aussi inélastique à la demande, et qui ne peut se gérer qu’avec la plus grande difficulté, si toutefois il est gérable.

39 Quoique de nombreux auteurs contemporains aient considéré que la libre émission de billets aurait

pu constituer une solution aux problèmes des National Banks, la plupart pensaient qu’il fallait une autorité monétaire d’une nature ou d’une autre pour fournir au système les réserves de secours. Voir par exemple Victor Morawetz (1909); Alexander Dana Noyes (1910); et John Perrin (1911). Ces auteurs, de même que O. M. W. Sprague (1910), avaient tendance à considérer les pertes de réserves (et la contraction monétaire consécutive) comme un autre problème, plutôt que comme la conséquence des restrictions imposées à l’émission de billets. Les faits contredisent la théorie selon laquelle, les moyens de paiement non couverts par des obligations ou non émis par les banques centrales n’auraient pas permis de répondre aux demandes des déposants en période de crise. Par exemple, les billets des banques canadiennes se dirigèrent massivement vers les états du Nord des Etats-Unis pour venir suppléer aux les émissions insuffisantes des National Banks, alors que ces billets canadiens n’avaient d’aucune garantie réglementaire. (Voir Joseph F. Johnson (1910, p. 118).) En outre les certificats des établissements de compensation et les certificats de prêts étaient émis en différents endroits et se voyaient acceptés alors qu’ils étaient de légalité douteuse. Finalement, des chèques de caisse et des chèques d’entreprise furent émis par des firmes connues, pour de faibles montants “ronds” en guise de liquidités. Le seul inconvénient de ce type de liquidités de secours était qu’il n’y en avait pas assez. Néanmoins, celles qui existaient semblaient parfaitement acceptées par le public et il y a toute raison de croire que les billets émis en libre concurrence auraient été admis de la même façon. A propos des liquidités de secours émis pendant la Crise de 1907, voir A. Piatt Andrew (1908). Quant aux émissions de billets par les établissements de compensation, voir Richard H. Timberlake, Jr. (1984). 40 A propos de l’offre de liquidités dans le système canadien avant 1935, voir James Holladay (1934)

et L. Carroll Root (1894).

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La théorie de la banque libre

Les conclusions de ce chapitre, comme du précédent, s’inscrivent en faux contre l’affirmation que la banque centrale serait supérieure à la banque libre, lorsqu’il s’agit de garantir l’équilibre monétaire et la stabilité économique générale. Mais avant de pouvoir énoncer des conclusions générales sur les mérites respectifs de la banque libre et de la banque centrale, il nous faut considérer d’autres défauts potentiels de la banque non réglementée. Il nous faut en particulier envisager la possibilité que la banque libre puisse connaître l’instabilité pour des raisons autre que celles que nous avons évoquées au cours des pages qui précèdent, et aussi l’éventualité que la banque libre puisse être inefficace. C’est à ces questions que le chapitre 9 s’applique à répondre.

Appendice : Formules de compensation de réserves.; A. LA MONNAIE CENTRALISEE Mc = Sp + Nbcp + Dp avec Mc = L’ensemble des comptes à vue plus l’argent liquide détenu par le public dans un système de banque centrale; Sp = la quantité de monnaie-marchandise détenue par le public (considérées comme nulle); p= les billets de la banque centrale détenus par le public; et Dp = les comptes de dépôt à vue détenus par le public. Nbc

Le ratio de réserves est défini comme suit : réserves des banques commerciales r = engagements des banques commerciales = [Sb + Nbcb + Dbcb] / Db avec Sb = la quantité de monnaie-marchandise détenue par les banques commerciales, considérée comme nulle; 41 Nbcb= les billets de la banque centrale détenus par les banques commerciales Dbcb = les dépôts auprès de la banque centrale détenus par les banques commerciales.

41 On fait l’hypothèse que dans un système de banque centrale, les banques commerciales

convertissent toute leur monnaie-marchandise en dépôts ou en billets auprès de la banque centrale.

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L’offre d’argent liquide

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Par définition, étant donné que Sp = 0, Nbcp = Cp (les billets détenus par le public). Et aussi Bc, la monnaie supérieure, = Nbcb + Nbcp+ Dbcb, (étant donné que Sp et Sb = 0).

Ainsi, r =

Bc - Cp Bc - Cp et D = p Dp r

Par substitution, Mc = Cp +

Bc - Cp Bc - Cp (1 - r ) = r r

B. LA BANQUE LIBRE b

Ml = Sp + N p + Dp avec Ml = les dépôts totaux plus l’argent liquide détenu par le public dans un système de banque libre; Sp = la quantité de monnaie-marchandise détenue par le public; b N p = les billets de banque détenus par le public et Dp = les dépôts détenus par le public. Le ratio de réserves est :

r=

Sb b

N p + Dp

Etant donné que la monnaie supérieure Bl = Sp + Sb et que Sp est par hypothèse considéré comme nul, il s’ensuit que :

r=

Bl b

N p + Dp

Bl b Par substitution, Ml = N p + Dp = r .

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La théorie de la banque libre

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9 Stabilité et efficacité Nous avons vu que dans un système de banque libre, l’offre de monnaie-banques tend à être élastique vis-à-vis de la demande. Il évite notamment les variations de la structure des prix dues à des changements dans la demande pour les actifs monétaires. Ainsi la valeur marchande de l’unité monétaire est-elle stabilisée, et les différents événements qui se produisent sur le marché monétaire ne gênent pas le cours normal de la production et des échanges. D’un autre côté, les systèmes bancaires où l’offre de liquidités est centralisée sont moins capables d’échapper au déséquilibre monétaire et à ses conséquences. Il y a toutefois trois problèmes de stabilité pour la banque libre, qu’il nous faut encore traiter. Ce sont : les réévaluations non anticipées des dettes à long terme provoquées par des fluctuations du niveau général des prix que la banque libre ne réussirait pas à éliminer, le déséquilibre monétaire entraîné par des crises de l’offre de monnaie-marchandise et les perturbations causées par les “ruées” et autres paniques bancaires. Ce chapitre examine brièvement chacun de ces problèmes. Après avoir émis un jugement sur la stabilité d’un système de banque libre, nous nous interrogerons sur ses rapports avec l’“efficience” économique.

L’“injustice” débiteur-créancier Les chapitres 5 et 6 montrent comment un système de banque libre contribue à prévenir des variations du niveau général des prix qui pourraient se produire à la suite de variations de la demande globale de détention de la monnaie-banques. Cependant la liberté des banques n’empêche pas des mouvements d’ensemble des prix de se produire, quand ils résultent, soit (a) d’une hausse généralisée de la production ou de la productivité par individu soit (b) d’une baisse généralisée de la production ou de la productivité par individu. Ce résultat est souhaitable tant que l’on considère le maintien de l’équilibre monétaire. Mais il peut aussi impliquer une réévaluation des dettes à long

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La théorie de la banque libre

terme, qui serait contraire aux prévisions et aux intérêts des débiteurs ou des créanciers. Si la banque libre semble devoir déjouer les intentions des acheteurs et des vendeurs de dettes à long terme, si en d’autres termes elle conduit fréquemment à des “injustices” débiteur-créancier, la recherche d’une solution concurrente ne présentant pas ces inconvénients serait justifiée. Pour pouvoir traiter le problème de l’injustice débiteur-créancier, il faut d’abord comprendre de quelle façon les différents types de variations des prix affectent concrètement la situation des deux parties à un contrat d’endettement. Il nous faut aussi définir l’injustice, pour laquelle nous utiliserons la définition suivante : les parties à un contrat d’endettement à long terme peuvent être dites victimes d’une “injustice” provoquée par des fluctuations du niveau des prix si, lorsque la dette parvient à échéance, ou bien (a) les débiteurs trouvent le poids réel du remboursement supérieur dans l’ensemble à ce qu’ils avaient prévu à l’époque de la signature du contrat et les créanciers trouvent que la valeur réelle des sommes qui leur sont remboursées supérieure dans l’ensemble à leurs prévisions, ou bien (b) les créditeurs trouvent la valeur réelle des sommes qui leur sont remboursées inférieure dans l’ensemble à leurs prévisions, les débiteurs trouvant le poids réel du remboursement inférieur à leurs anticipations faites à l’époque du contrat. Lorsque se produit ce type d’“injustice”, on sait que si les deux parties au contrat d’endettement avaient fait des prévisions exactes, elles auraient choisi un taux d’intérêt nominal différent du taux retenu. Le fait que tous les mouvements du niveau général des prix n’impliquent pas forcément une injustice vis-à-vis du débiteur ou du créancier n’est pas toujours bien compris. Des mouvements généralisés des prix, non anticipés et entraînés par des variations de la production par individu, tels qu’ils pourraient se produire dans un système de banque libre, n’affectent pas les débiteurs et les créanciers de la même façon nette et précise que les mouvements de prix non anticipés produits par un déséquilibre monétaire. Lorsque les mouvement de prix sont provoqués par des variations de la production par individu, il est impossible de conclure que des baisses de prix non anticipées “favorisent” les créanciers aux dépens des débiteurs. De même, il est impossible de démontrer que des hausses de prix non anticipées “favorisent” les débiteurs aux dépens des créanciers. L’argument classique, selon lequel les variations de prix non anticipées seraient causes d’injustice ne s’applique qu’aux variations de prix provoquées par des modifications injustifiées de l’offre monétaire ou par des variations de la demande monétaire non satisfaites. Cela est vrai, parce que dans l’un des cas considérés la production par individu globale se modifie, tandis que dans l’autre, elle est stationnaire. Dans les deux cas, une baisse des prix accroît la valeur de l’unité monétaire et le poids global de l’endettement,

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tandis qu’une hausse des prix réduit le poids de l’endettement, toutes choses étant égales par ailleurs. Dans le cas où la production par individu est stable (le cas du déséquilibre monétaire), il n’y a nul besoin de poursuivre l’analyse, et il est possible de conclure qu’une baisse des prix lèse les débiteurs et profite aux créanciers, et vice versa. Si les parties à des contrats d’endettement à long terme étaient parfaitement capables de prévoir les mouvements des prix, alors dans l’hypothèse d’une hausse des prix elles signeraient le contrat de prêt à des taux d’intérêt nominaux plus élevés, et dans l’hypothèse d’une baisse, elles signeraient à des taux nominaux plus faibles. Dans le premier cas, le taux d’intérêt réel ordinaire est augmenté par une prime d’inflation, tandis que dans le second, il est réduit par la déflation. Ces ajustements des taux d’intérêt en réponse à des dépréciations ou à des appréciations anticipées de l’unité monétaire constituent “l’effet Fisher”, en raison d’un article que leur avait consacré Irving Fisher à la fin du siècle dernier 1 . Quand la production par individu se modifie il faut, en plus de l’effet Fisher, tenir compte de tout effet de substitution intertemporel lié aux variations de la disponiblité anticipée du revenu réel futur 2 . Dans ce cas, et en faisant l’hypothèse qu’il n’y a pas de déséquilibre monétaire, la baisse des prix est la conséquence d’un revenu réel accru, et la hausse des prix celle d’une baisse du revenu réel. Si l’on prend le premier cas, quoique la valeur réelle des dettes à long terme ait augmenté, les débiteurs ne sont pas nécessairement tenus à un remboursement plus élevé étant donné que dans l’ensemble, leur revenu réel s’est lui aussi accru. Ils ne sont pas non plus touchés en termes nominaux, parce que contrairement au cas où il y aurait baisse des prix due à une insufisance de la quantité de monnaie, leur revenu nominal ne s’est pas modifié. Ainsi les débiteurs ne subiront pas nécessairement de désagréments : les dommages provoqués par la baisse des prix non anticipée peuvent se voir compenser par les avantages tirés d’une hausse non anticipée du revenu réel. Si les parties à ce contrat de dette avaient pu dans ce cas, s’engager avec une parfaite connaissance de l’avenir, alors leur anticipation de baisse des prix aurait entraîné la baisse du taux d’intérêt nominal pour cause de déflation, constituant donc une illustration de l’effet Fisher. Mais leur anticipation d’un revenu réel accru aurait aussi réduit leurs évaluations marchandes du revenu futur au regard du revenu présent, élevant la composante réelle du taux d’intérêt nominal, ce qui correspond à l’effet de substitution intertemporel. Etant donné que l’effet Fisher et l’effet de substitution intertemporel n’agissent pas dans le même sens, il

1 Cf. Irving Fisher (1896). 2 Cf. Haberler (1931, p. 14); Tjardus Greidanus (1950, p. 239); et Lloyd Mints (1950, pp. 133-34).

Cette théorie a été présentée très tôt par L. S. Merrian (1893).

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n’est pas évident que le contrat de prêt signé dans la condition imaginaire d’une parfaite connaissance de l’avenir aurait été différent de celui signé dans la réalité, où cette connaissance n’est pas disponible; en tous cas, le sens dans lequel il aurait été différent n’est pas manifeste. Si bien qu’il n’y a aucune raison de conclure qu’une politique monétaire permettant aux prix de baisser en réponse à une production accrue léserait les débiteurs. De la même façon, le fait de permettre aux prix de s’accroître en réponse à une baisse de la production par individu ne se traduirait pas forcément par une spoliation des intérêts des créanciers, même si cette hausse des prix n’était pas prévue. Ici, dans le cas d’un contrat signé avec une parfaite connaissance du futur, l’effet Fisher serait positif et l’effet de substitution intertemporel serait négatif, si bien que l’on ne peut dire a priori si le taux d’intérêt nominal choisi dans ce cas serait différent du taux retenu en l’absence de cette connaissance. Pour résumer, tant qu’il s’agit d’éviter une injustice débiteur-créancier, la banque libre n’est pas défaillante quoi qu’elle ne soit pas capable d’empêcher toutes les variations de prix généralisées. Quoiqu’elle aurait tendance à empêcher les variations de prix qui pourraient entraîner une injustice débiteur-créancier, elle permettrait aussi des variations de prix qui ne provoqueraient pas d’injustice évidente. Une politique de “stabilisation du niveau des prix” substituée à la banque libre, d’un autre côté, serait tout simplement plus susceptible d’entraîner un déséquilibre monétaire, tout en ne permettant pas de réduire les cas d’injustice débiteur-créancier. Tout ceci implique que les propositions de réforme monétaire visant à instituer une monnaie dont le pouvoir d’achat serait constant sont superflues. Une proposition de ce type recommande l’utilisation d’une monnaie-banques qui serait une créance sur un assortiment ou un “panier” de biens 3 . Outre le fait qu’il serait plus compliqué et plus cher à administrer, un étalon reposant sur un panier de biens ne présente en réalité absolument aucun avantage sur un système de banque libre avec un étalon basé sur un bien unique, lorsqu’il s’agit d’éliminer l’injustice débiteur-créancier, si bien qu’il n’y a aucune raison de l’envisager 4 .

3 Les premiers partisans de cette réforme furent Benjamin Graham (1937, 1944) et Frank D. Graham

(1942, pp. 94-119). Voir aussi F. A. Hayek (1948a). Des évaluations critiques de ces propositions ont été faites par W. T. M. Beale, Jr., M. T. Kennedy et W. J. Winn (1942), et Milton Friedman (1953). 4 Officiellement, Hayek (1948a, p. 211) considère cette réforme davantage comme un moyen d’éviter

le déséquilibre à court terme entraîné par l’absence d’un ajustement immédiat de l’offre de monnaie-marchandise (dans un système à mono-référence) aux variations de la demande “d’actifs

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Les variations subites dans l’offre de monnaie-marchandise Cela nous conduit à une autre critique souvent formulée à l’encontre des étalons à produit unique : ils seraient sujets à des “chocs” dans l’offre de monnaie-marchandise. Dans les chapitres précédents, nous avions supposé que la disponibilité de la monnaiemarchandise était constante. Ce serait une bonne description de la situation dans un système de banque libre, si la seule incitation à accroître la production de monnaiemarchandise était une hausse de son prix relatif, considérant que le remplacement total de la monnaie externe par de la monnaie-banques dans les avoirs des particuliers rend improbable une telle hausse du prix relatif de la monnaie-marchandise 5 . Cependant, un accroissement de la production de monnaie-marchandise peut aussi se produire à la suite d’une baisse de ses coûts de production, peut-être due à un progrès technologique ou à la découverte de nouveaux gisements, si la marchandise est une ressource naturelle, avec des coûts d’extraction marginaux inférieurs à ceux déjà pratiqués. A long terme, des forces automatiques tendent à limiter les variations liées au coût de la production de monnaie-marchandise. Michael Bordo (1984, p. 201) l’explique à propos de l’or : “Un accroissement rapide de la production d’or dû à la découverte de nouveaux gisements ou à des progrès technologiques dans l’extraction de l’or, augmenterait le prix de toutes les marchandises par rapport à l’or, rendant leur production plus rentable que celle de l’or et conduisant finalement à une baisse de la production d’or. De plus, la baisse initiale du pouvoir d’achat de l’or conduirait à un transfert de la demande d’or vers des usages non monétaires, renforçant ainsi l’effet de diminution de la production.” Quel est le degré de gravité probable de ces crises à court terme? Il y a autant de réponses potentielles à cette question qu’il y a de monnaies-marchandises possibles. La

très liquides” (par exemple, les avoirs monétaires) que comme un moyen d’empêcher l’injustice débiteur-créancier. Néanmoins, sur ce point aussi, un étalon multi-références ne vaut guère mieux qu’un système de banque libre étant donné que, dans ce dernier système, l’offre de monnaiebanques est déjà élastique par rapport à la demande d’avoirs monétaires. 5 Il faut aussi faire l’hypothèse qu’il n’y a pas de variation autonome de la demande non monétaire

pour la marchandise de référence.

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performance historique de l’étalon-or est particulièrement intéressante, étant donné que l’or aurait probablement continué à servir de monnaie de base si les Etats des siècles précédents n’avaient pas réprimé la liberté des banques. L’étalon-or était-il aussi fondamentalement instable que ses critiques l’ont laissé entendre? Comment se compare-t-il, par exemple, au dollar de papier? On ne peut correctement répondre à ces questions en se bornant à remarquer que la production d’or a beaucoup fluctué pendant la période de l’étalon-or, ou qu’il s’est produit des variations dans le prix relatif de l’or 6 . Les variations de la production d’or ont peut-être correspondu à des chocs exogènes de l’offre, ou bien elles ont pu se produire à la suite de fluctuations de la demande pour l’or. Seules les variations exogènes de la production, qui impliquent donc une modification de la courbe de production de l’or, et non de simples variations le long de cette courbe, justifient la conclusion selon laquelle la production d’or aurait été instable. Quant aux variations dans le prix relatif de l’or, qui sont la cause immédiate de variations endogènes de l’offre, il est utile de se demander si elles ont été provoquées par des modifications de la courbe de la demande pour l’or comparables à ce qui pourrait se produire dans un système de banque libre, ou bien si elles découlent de la centralisation et autres ingérences étatiques. Tout en gardant ces différents points en tête, examinons les faits historiques. Des graphiques de la production d’or depuis le XIXème siècle, c’est-à-dire depuis le moment où on a commencé à faire des statistiques relativement fiables, montrent de façon manifeste une succession de pics et de creux, ressemblant à des U rattachés les uns aux autres, suivant généralement une courbe ascendante (Graphique 9. 1). Il s’agit de savoir si cette courbe indique une série de crises de l’offre, par les pentes ascendantes du U, ou bien si elle ne fait que traduire une réponse aux variations de la demande.

6 A l’exemple de ce qui est fait notamment par Hall (1892, pp. 113-14). La mention par Hall de la

récente instabilité des cours de l’or est particulièrement maladroite, étant donné que cette inflation relève plus de l’instabilité du dollar fiduciaire que de quoi que ce soit d’autre. Hall reconnaît (p. 114) que le cours de l’or n’aurait jamais tant varié si les Etats-Unis avaient conservé l’étalonor. Néanmoins, il affirme (sans aucune preuve à l’appui) que “de fortes variations du cours de l’or se seraient certainement produites”.

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NE PAS OUBLIER D’INSERER LE GRAPHIQUE.

Graphique 9. 1 La production d’or dans le monde depuis 1800, en millions d’onces troy. Les données sont extraites du United States Gold Commission Report, pages 188-89 et 195-96.

La théorie et l’Histoire s’accordent à montrer montrent que ce schéma correspond à une réponse à la demande existante. L’économie de l’exploitation minière est telle qu’à un prix donné du minéral produit, la fonction de production qui permet le meilleur rendement actualisé, ressemble un peu à l’intervalle séparant les cuvettes formées par deux U voisins. Ce schéma résulte de deux forces antagonistes. La première force est le taux d’intérêt : si l’extraction n’exigeait pas d’investissements, aussitôt que le taux d’intérêt serait positif, il serait rentable d’extraire du minerai aussi vite que le permettrait la technologie, et l’on obtiendrait ainsi le meilleur rendement immédiat. L’autre force est l’investissement en capital : si le taux d’intérêt était nul, et considérant un investissement initial en capital, il serait rentable de prolonger la vie de la mine aussi longtemps qu’il le faudrait pour parvenir à extraire tout le minerai disponible. Nous faisons ici l’hypothèse que tout le minerai est de la même qualité. De façon générale, l’extraction minière exige un investissement en capital et le taux d’intérêt est bien supérieur à zéro, si bien que la production suit une courbe qui maximise le rendement actualisé par unité de capital investi. On n’extrait pas tout le minerai en une seule fois, on ne prolonge pas non plus la vie de la mine jusqu’à son maximum techniquement possible 7 . Une fois que ceci est compris, il est possible de démontrer qu’est erronée l’affirmation selon laquelle l’or aurait une courbe d’offre s’élevant “à reculons”, ce qui

7 Voir Frank Walter Paish (1950, pp. 156-63).

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serait censé l’empêcher d’être retenue comme monnaie externe 8 . Il est vrai que quand le cours de l’or monte, la production d’or commence souvent par décroître. Cela se produit parce que certains facteurs de la production du métal, en particulier le matériel de broyage et d’affinement, ont des coûts fixes à court terme. Lorsque les coûts de production de l’or baissent, il devient rentable d’extraire du minerai de qualité inférieure; ainsi même si le matériel continue à tourner à pleine capacité, il produira moins d’or qu’auparavant. Si le minerai de qualité inférieure n’était pas extrait juste à ce moment, il ne le serait peut-être jamais, étant donné qu’une hausse des coûts de production rendrait son extraction non rentable. Toute autre stratégie d’extraction ne pourrait pas non plus être rentable, car l’extraction produirait de l’or d’une valeur présente trop faible pour être d’un rapport suffisant. Toutefois, si les coûts de production restaient peu élevés, il serait rentable d’exploiter de nouveaux gisements, de construire de nouvelles raffineries, etc, augmentant ainsi l’offre d’or. L’Histoire confirme le fait que les découvertes d’or et les progrès des techniques d’extraction ont plutôt été des réponses à une demande d’or en hausse que des chocs issus de l’offre. Une étude récente et détaillée des grandes découvertes d’or du XIXème siècle conclut que seule la découverte Californienne de 1849 était accidentelle. Les autres, c’est-à-dire les découvertes de Sibérie (1814, 1829), d’Australie Orientale (1851), d’Australie Occidentale (1889), et d’Afrique du Sud (1886), furent le résultat de recherches plus ou moins méthodiques encouragées par les prix réels élevés de l’or. Même dans le cas de la Californie, la plupart des récits laissent entendre que l’or aurait tôt ou tard été découvert grâce à des fouilles méthodiques, étant donné que des recherches étaient en cours ailleurs dans l’état 9 . Le plus important progrès technique dans l’extraction de l’or au XIXème siècle fut le procédé MacArthur-Forrest, qui consistait à utiliser du cyanure pour filtrer l’or à partir du minerai broyé. Dans certaines régions, cette innovation accrut les rendements de 50%. Le procédé, utilisé de façon commerciale pour la première fois en 1889, remplaça un procédé de chloruration découvert en 1848. Les deux méthodes furent développées à des époques où les prix réels de l’or étaient très élevés, et l’observation des faits laisse entendre que les prix élevés de l’or en termes des autres biens furent à l’origine de ces découvertes 10 .

8 Pour un exemple de ce type d’affirmation, voir Roy W. Jastram (1977, pp. 186-87). 9 Voir Rockoff (1984, pp. 623-26). 10 Ibid., pp. 628-31. Voir aussi Philip Cagan (1965, pp. 59 et suiv.). Cagan conclut (p. 64) que l’offre

de l’or à la fin du XIXème siècle “n’était pas une variable exogène”.

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L’histoire de la production d’or au cours de notre siècle est tout aussi exempte de chocs dans l’offre qu’au XIXème. La seule découverte importante et accidentelle fut la découverte d’Amazonie au début des années 1980. Comme pour la découverte de Californie de 1848, il s’agissait aussi d’or alluvial, trouvé dans le lit des fleuves. L’or alluvial est beaucoup plus facile à exploiter que l’or souterrain; il se trouve sous la forme de pépites ou paillettes qui peuvent être ramassées et filtrées au moyen d’une simple poêle, tandis que l’or souterrain se trouve dans la pierre, mélangé à d’autres minéraux, et exige des équipements plus compliqués pour être miné et extrait. Le faible coût d’exploitation de l’or alluvial, et le fait que l’importance des dépôts y est beaucoup moins prévisible que pour l’or souterrain, font qu’il est beaucoup plus susceptible de provoquer des chocs dans l’offre. Toutefois, alors que le nombre des fleuves non explorés diminue, s’amenuise aussi la possibilité d’importantes découvertes d’or alluvial. La plupart des sources d’or facilement accessibles semblent déjà avoir été exploitées. C’est pourquoi aujourd’hui, l’exploitation d’or est plus institutionnalisée que dans le passé 11 , rendant l’offre de l’or encore moins sujette aux crises qu’autrefois 12 . De récents progrès dans l’exploitation minière, à l’image des progrès du XIXème siècle, semblent avoir été amenés par les hausses dans les prix réels de l’or. Le procédé d’extraction “Carbon in pulp”, quoiqu’il ait été connu sous sa forme rudimentaire depuis le siècle dernier, ne fut pas utilisé de façon commerciale jusqu’en 1973, date à laquelle le prix de l’or dépassa les $100 l’once (Weston 1983, p. 134). Un dernier point à garder en mémoire quand on examine la performance historique de l’or est le fait, que pendant la période où fut adopté l’étalon-or “classique”, peu d’Etats autorisèrent la pratique d’une banque vraiment libre. Ils ne laissèrent pas non plus leur banque centrale profiter pleinement des véritables économies permises par la substitution fiduciaire. Les réserves obligatoires et les

11 Paish (1950, pp. 150-51), quoiqu’il affirme (sans preuve aucune) que les découvertes d’or du

XIXème siècle étaient pour la plupart accidentelles, reconnaît que le contexte institutionnel aujourd’hui rend les découvertes actuelles bien plus susceptibles d’être induites par une hausse de la demande. 12 Ainsi il semble que certains économistes aient tort de craindre qu’un étalon-or soit beaucoup plus

exposé aujourd’hui à des chocs du côté de l’offre qu’il ne l’était au XIXème siècle. Rockoff (1984, p. 641) affirme “qu’il serait peu judicieux... de déduire de la stabilité et de l’élasticité de l’offre d’or au XIXème siècle qu’un étalon-or fonctionnerait aussi bien aujourd’hui.” Pourquoi, cependant, faudrait-il déduire d’une expérience aussi favorable que des expériences de ce type menées aujourd’hui seraient défavorables?

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restrictions à l’émission des petites coupures stimulèrent considérablement la production d’or, ce qui ne se serait jamais produit dans un système de banque libre. La plus importante source de perturbations sur le marché de l’or fut l’ingérence politique, loin devant les découvertes accidentelles. “L’avalanche d’or” des années 1930, (c’est ainsi qu’elle fut baptisée par un livre de l’époque), et la récente hausse importante de la production d’or furent toutes deux provoquées par l’inflation imposée par les banques centrales et les dévaluations qui s’ensuivirent. De plus, les pays les plus importants producteurs d’or des XIXème et XXème siècle ont tous imposé, réglementé ou subventionné l’industrie de l’or, de telle façon que la fonction de production fut systématiquement déformée. Les guerres et les révolutions, telles que la guerre des Boers de 1899-1902 en Afrique du Sud et la Seconde Guerre Mondiale, ont aussi affecté la production (ibid., pp. 633-39) 13 . Néanmoins, il n’y a aucune preuve que l’ingérence politique ait eu des résultats plus néfastes sur la production d’or qu’elle n’en a eu sur la production d’autres matières premières, le commerce international ou les migrations de main-d’oeuvre; c’est pourquoi un étalon-or n’a aucune raison d’être inférieur en ce domaine à n’importe quel autre étalon-matière première. Un autre type de crise auquel un étalon-matière première peut être vulnérable est une variation de la demande non-monétaire pour la marchandise utilisée comme monnaie. A mesure que la substitution fiduciaire s’étend, les conséquences de tels chocs issus de l’offre vont en s’aggravant. Le cas extrême est celui du système bancaire de pur crédit tel qu’il a été mentionné au chapitre 2, où il ne subsiste aucune réserve de monnaie-marchandise. Comme l’a remarqué Knut Wicksell (1935, p. 125), dans un tel système, une hausse de la demande non monétaire pour la monnaie-marchandise peut obliger les banques à contracter leurs émissions de façon radicale, contraignant les prix à baisser pour permettre la maîtrise des demandes de remboursement et encourager une production supplémentaire de monnaie-marchandise. Ainsi, dans un régime d’étalonmatière première, l’objectif de maintien de l’équilibre monétaire peut entrer en conflit avec celui de la recherche d’une efficacité maximale en minimisant les coûts des ressources. (Il faudra s’en souvenir quand nous estimerons l’efficacité de la banque libre dans la section 4 ci-dessous.)

Ruées et autres paniques bancaires

13 D’après Cagan (1965, p. 59), toutes les fluctuations importantes des stocks d’or pendant la période

de l’étalon-or “peuvent être associées soit à d’importantes variations du cours et donc de la production d’or, soit à des politiques publiques concernant la gestion des stocks d’or”.

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Les arguments que nous venons de citer concernant la stabilité à long terme dans un système de banque libre ne tiennent pas compte de la possibilité d’un effondrement du crédit ni des crises provoquées par des “ruées sur les banques”. Dans son sens le plus large, la ruée sur une banque est un incident au cours duquel les clients d’une banque se précipitent en masse A vers la banque pour en exiger la conversion de ses engagements. Il y a deux types de ruées sur les banques. La première consiste à convertir en argent liquide une grande partie des dépôts, cet argent liquide pouvant inclure les billets de banque émis de façon concurrentielle. Nous pouvons l’appeler “ruée sur la liquidité”. La seconde consiste à convertir massivement les dépôts et les billets émis de façon concurrentielle, en monnaie supérieure, c’est-à-dire en monnaiemarchandise, en billets convertibles d’un monopole d’émission et autre monnaie fiduciaire émise par une banque centrale. Nous pouvons l’appeler “ruée de remboursement”. Comme nous maintenons l’hypothèse de l’existence d’un étalonmatière première, nous ne traiterons pas ici des ruées de remboursement en monnaie fiduciaire. La différence que nous venons de signaler entre la ruée sur la liquidité et la ruée de remboursement est subtile mais essentielle. Les réponses adaptées aux accroissements de la demande d’argent liquide peuvent se révéler inopérantes, lorsqu’il s’agit de traiter des hausses de la demande de monnaie supérieure. D’un autre côté, fournir de la monnaie supérieure pour faire face à une crise de remboursement peut être générateur d’inflation et en ce sens être indésirable, s’il ne s’agit que de trouver un moyen pour permettre aux déposants de faire convenablement leurs règlements quotidiens. Comme nous l’avons vu au chapitre 8, il n’y a aucune raison pour qu’une ruée sur la liquidité provoque un resserrement du crédit dans un système de banque libre, étant donné que les banques n’y sont pas limitées dans leur capacité à donner des billets en échange de dépôts existants. De telles émissions de billets n’affectent pas la liquidité ni la solvabilité des banques qui les font. Cette situation est très différente de ce qui se passe dans un système de banque centrale, ou dans tous les cas où l’émission est artificiellement contrainte. Une ruée sur la liquidité dans ces conditions peut facilement épuiser les ressources des banques non privilégiées, ponctionnant leurs réserves de monnaie supérieure. Or ces mêmes banques seraient en mesure de satisfaire toutes les demandes de conversion de leurs dépôts, si elles avaient la possibilité d’émettre librement des billets. Comme nous l’avons

A En Français dans le texte [N.d.T.].

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démontré au chapitre 8, on a énormément de preuves que bon nombre des crises bancaires dans le passé étaient dues à des ruées sur la liquidité provoquuées par les entraves à la production des billets de banque 14 . Il y a aussi une grande différence entre les causes d’une ruée sur la liquidité et celles de la ruée de remboursement. Une ruée sur les liquidités peut être déclenchée par un événement qui réduit l’acceptabilité des chèques par rapport à la monnaie manuelle. L’un des exemples mentionnés au chapitre 8 est une baisse de confiance associée à une crainte nouvelle quant à l’émission de mauvais chèques, représentant des créances fallacieuses sur les banques tirées. Ce risque n’existe pas quand ce sont des billets de banque que l’on offre en paiement, pourvu que les billets ne soient pas des faux. Les commerçants peuvent parfaitement accepter des billets de banque venant de personnes dont ils refuseraient les chèques. Les ruées de remboursement impliquent une perte de confiance bien plus grave. Dans ce cas, ce ne sont pas les tireurs de chèques, mais bien les banques elles-mêmes qui sont suspectes. Quand la perte de confiance va aussi loin, la libre émission n’est plus une solution, étant donné que le manque de confiance ne concerne pas que les dépôts de ladite banque, mais s’étend aussi à ses billets. Jusqu’à ce que se produise un événement capable de leur redonner confiance, les détenteurs de tels engagements ne se contenteront de rien de moins qu’un remboursement en monnaie supérieure. Si la banque concernée est une banque d’émission, alors ce sera une ruée sur la seule monnaie-marchandise. Une pénurie de liquidités peut entraîner une ruée de remboursement, en plus d’une ruée sur la liquidité. Si en raison de certaines restrictions, le détenteur d’un compte de dépôts en quête de liquidités ne peut se voir satisfait par une émission de billets supplémentaire, sa banque n’aura d’autre solution que de tirer sur ses réserves de monnaie supérieure. Ainsi une ruée sur les liquidités dans un contexte où l’émissions de billets est limitée par la contrainte, peut faire subir aux banques elles-même une perte de liquidité comparable à ce qu’elle aurait été, si la ruée avait dès l’origine été une ruée sur la monnaie supérieure. La perte de liquidité accroît le risque pour la banque d’être incapable de rembourser ses émissions. Si on découvre en quelle situation précaire la banque se trouve alors, cela peut à son tour engendrer une perte de confiance chez les

14 Wicksell écrivit en 1906 (1935, p. 122) que, “de nos jours, nous n’entendons plus parler de ruée

du public sur l’or, mais plutôt de ruée des hommes d’affaires et des agents de change pour faire escompter leurs billets à la Banque Centrale, au cas où les réserves des banques ou la fraction oisive des émissions statutaires de billets diminuent au point que les banques privées commencent à resserrer le crédit en conséquence.

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détenteurs des engagements de ladite banque et même les pousser à convertir leurs billets en monnaie supérieure. En règle générale toutefois, une ruée de remboursement peut se produire en réponse à tout événement dont les détenteurs d’engagements considérent qu’il met en cause la situation nette de leur banque. Au cours de l’Histoire, les guerres, les récessions ou les faillites d’une ou plusieurs grosses entreprises ont été interprétées comme de tels signes avant-coureurs 15 . Il n’y a rien de déraisonnable dans ce type de comportement chez les détenteurs de créances sur les banques. Les gens veulent éviter les pertes qui seraient provoquées par la mauvaise gestion de leur épargne. Il n’est pas mauvais non plus qu’en principe une banque puisse faire faillite : si une banque est mal gérée, alors il est tout-à-fait dans l’intérêt du consommateur que cette banque cède sa part du marché à des établissements plus solides. Si les entreprises ne connaissent plus la notion de faillite, elles auront tendance à stagner et perdre leur efficacité. Cela n’est pas moins vrai quand il s’agit de banques. Les banques seront meilleures dans leur gestion de la monnaiebanques si les moins bonnes d’entre elles disparaissent. De telles faillites n’impliquent pas nécessairement des pertes pour les détenteurs de créances sur la banque faillie. La responsabilité de ces engagements pourrait être reprise par d’autres banques, à l’image de ce qui se passe lorsqu’une banque insolvable est liquidée par fusion avec une banque concurrente. C’est de cette façon que bon nombre de banques libres écossaises et canadiennes, grâce à l’absence de réglementations sur la création de succursales, purent régler leurs affaires. Certains détenteurs de créances sur des banques écossaises avaient aussi la garantie d’une responsabilité illimitée des actionnaires de la banque. Lesdits actionnaires étaient responsables des dettes de la banque sur leurs biens propres. Quoiqu’il y ait bien eu 19 faillites pendant cette période de banque libre écossaise 16 , la disparition de l’ensemble

15 C’est le point de vue adopté par Gary Gorton (1985a, pp. 177-93). Une autre théorie est proposée

par Douglas W. Diamond et Philip H. Dybvig (1983), qui considérent que les ruées sur les banques se produisent de façon aléatoire et sont des phénomènes “de bulles”. Comme le note Gorton, les faits contredisent l’idée selon laquelle les ruées sur les banques seraient des phénomènes aléatoires. 16 D’après Checkland (1975), Tableaux 2, 3, 9, 11 et 16. Ce chiffre comprend les banques dont le

sort est resté mystérieux.

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de ces banques ne fit perdre en tout que £32 000 aux déposants-créanciers de cellesci 17 . Une assurance privée pourrait aussi protéger les détenteurs de billets et de dépôts contre les pertes qu’ils pourraient être amenés à subir du fait de la faillite de leur banque 18 . Une telle assurance, organisée sur des bases concurrentielles, aurait un net avantage sur les assurances actuelles gérées par les hommes de l’Etat. Cette assurance publique fait contribuer toutes les banques au même taux, appliqué au total de leurs dépôts. Cette procédure subventionne évidemment les banques à haut risque aux dépens des banques à faible risque, créant un grave problème de risque moral, lui-même cause de faillites bancaires plus fréquentes. Par opposition, des assureurs privés, en situation de concurrence et soucieux de rentabilité, tendraient à demander à chacune des banques une prime reflétant le risque spécifique représenté par ses actifs 19 . Certes l’information disponible serait insuffisante pour garantir une parfaite évaluation du risque ex ante, mais les primes pourraient être continuellement réajustées ex post, par des audits fréquents. Une autre possibilité consisterait à combiner assurance et fonds de garantie, cette formule pouvant être gérée par des associations de compensation, auprès desquelles les banques affiliées auraient établi des comptes de garantie, l’assurance n’étant accordée qu’à condition que les actifs soient préalablement déposés chez l’assureur 20 . Les comptes de fonds de garantie seraient continuellement évalués au “coût du marché” pour refléter les pertes sur les prêts, et pourraient être utilisés par les assureurs dès qu’une faillite conduirait à des pertes supérieures à celles prévues dans l’estimation initiale du risque. De telles pratiques se rapprocheraient d’un idéal d’information parfaite, qui élimine complètement toute subvention au risque. Quoiqu’il puisse encore se produire des erreurs d’évaluation, celles-ci ne seraient pas plus graves que les problèmes d’évaluation du risque quotidiennement traités dans l’assurance des risques privés.

17 L. White (1984d, p. 41). L’estimation a été faite en 1841. De toutes façons, les détenteurs de

créances sur les banques ne subirent aucune perte entre 1841 et 1845 [date de la suppression de la banque libre en Ecosse par la Loi de Peel (N.d.T.)]. 18 La possibilité d’une assurance privée des engagements au passif des banques est examinée par

Eugenie D. Short et Gerald P. O'Driscoll, Jr. (1983). Voir aussi Edward J. Kane (1983). 19 A propos des problèmes rencontrés dans la fixation des primes d’assurance des dépôts par les

hommes de l’Etat dans un contexte non concurrentiel, voir Kenneth Scott et Thomas Mayer (1971). 20 Ceci repose sur une proposition de John J. Merrick et Anthony Saunders (1985, p. 708).

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Une autre modalité de nature privée, permettant de protéger les détenteurs de créances sur les banques serait un système de garanties réciproques, où les banques se protégeraient les unes les autres 21 . Une banque faillie dont les engagements seraient garantis par un groupe d’autres banques pourrait tirer sur leurs capitaux à hauteur de son passif. Les garanties pourraient être données de telle sorte qu’une banque ne pourrait à la fois garantir et être garantie par la même banque. De telles pratiques dilueraient largement les pertes, transformant les engagements de chacune des banques en une créance éventuelle sur les fonds propres de nombreuses autres banques. Ce qui peut se comparer dans ses effets sur la confiance des clients, aux clauses de responsabilité illimitée du système de banque libre écossais. Comme nous l’avons dit au chapitre 2, un système de banque libre facilite aussi la création de comptes constitués de titres ou de fonds communs de placement avec un droit inconditionnel de tirer des chèques. De tels comptes pourraient être proposés par des entités non bancaires aussi bien que par les banques. Dans la mesure où les comptes-titres remplacent les dettes bancaires traditionnelles, le poids de la protection des déposants à assurer par des moyens privés est réduit d’autant. Au fur et à mesure que les restrictions réglementaires telles que le Glass Steagall Act auront été éliminées, les comptes-titres occuperont une place croissante dans les avoirs financiers du public, et les garanties de dépôts privées deviendront de plus en plus faciles à réaliser. Bon nombre de critiques des méthodes privées de garantie des dépôts, qui reposent sur les comparaisons de la valeur actuelle du capital des banques ou des assurances avec la valeur actuelle des dettes bancaires, ne seront donc pas valables pour apprécier les mérites de la garantie privée dans un système bancaire entièrement déréglementé. Lorsqu’une banque subissant une ruée sur ses liquidités est solvable, ce qui signifie qu’elle serait capable de payer ses dettes si ses actifs étaient liquidés dans de bonnes conditions; alors il est peut-être dommage que ses clients doivent assister à sa faillite, uniquement parce qu’elle ne possédait pas la monnaie de base nécessaire pour payer immédiatement ses clients inquiets. Malgré tout, n’importe quelle banque subissant une ruée peut être incapable de liquider ses actifs dans de bonnes conditions pour parvenir à rembourser ses engagements. Il lui faudra peut-être vendre ses actifs en catastrophe, et alors encaisser beaucoup moins que leur valeur potentielle, ou encore elle sera peut-être obligée de fermer. Quelle que soit la solution retenue, elle ne pourra que décevoir les attentes de ses clients. Heureusement une telle banque, si elle est seule en difficulté ou si elle fait partie d’un petit nombre de banques menacées, peut aller demander secours à d’autres

21 Cette solution a été proposée par Bert Ely (1985).

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succursales non atteintes de son groupe bancaire, ou à d’autres banques, directement ou par l’intermédiaire d’un établissement de compensation. Les autres banques peuvent gagner à prêter des fonds de secours à leurs concurrentes en difficulté, tant que celles-ci offrent des garanties suffisantes. Une autre façon de traiter les ruées isolées, un temps pratiquée par les banques libres en Ecosse, est “la clause optionnelle” pratiquée sur les billets en circulation 22 . Une telle clause permettrait aux billets d’être remboursés soit à vue, soit dans les six mois suivant leur première présentation pour remboursement, moyennant une rémunération pour le délai imposé. Cette méthode permettrait aux banques à court de liquidités de cesser de payer leurs clients pour une période pouvant aller jusqu’à six mois, le temps nécessaire pour leur permettre de liquider leurs prêts et investissements, en leur évitant de recourir à l’emprunt de fonds de secours plus coûteux, auprès de leurs concurrentes. La clause optionnelle serait comparable sans rien avoir de plus choquant aux clauses de notification du retrait des fonds, souvent annexées aujourd’hui aux comptes d’épargne sur livret. Ces dernières sont aussi faites pour protéger les banquiers contre les crises de liquidité à court terme 23 . Les ruées qui, au lieu de se limiter à une ou à quelques banques, se propagent comme une épidémie pour venir toucher un grand nombre de banques du système, sont beaucoup plus préoccupantes. Une telle épidémie de ruées bancaires s’appelle une panique. Lorsqu’il se produit une panique, les banques non menacées peuvent se révéler trop peu nombreuses pour fournir les fonds de secours nécessaires. Quand le système entier menace de s’effondrer, il semblerait que seule la suspension de paiements généralisée ou le recours à une source extérieure de monnaie supérieure, comme une banque libre opérant en-dehors des zones soumise à cette perte de confiance, puissent présenter un espoir de salut. Mais pourquoi faut-il que des paniques se produisent jamais? Pourquoi les détenteurs de créances sur les banques devraient-ils soudain perdre confiance dans une ou plusieurs banques, simplement parce qu’il s’est produit un événement qui a entraîné

22 L.White (1984d, pp. 29-30), et Checkland (1975, pp. 67-68 et pp. 254-55). Contrairement à ce que

laisse entendre Checkland (p 254), la clause optionnelle n’entrave généralement pas le fonctionnement des mécanismes régulateurs de la libre émission de billets. Elle évite simplement une ruée de remboursement sur la banque. Toutefois, en Ecosse avant 1765 (date où la clause optionnelle fut interdite), les lois sur l’usure fixaient un taux plafond de 5% sur les billets non remboursés. Ce taux a peut-être été un peu faible pour empêcher que les banques n’abusent de cette option de suspension. En l’absence de lois sur l’usure, la concurrence aurait conduit le taux d’intérêt proposé dans la clause optionnelle à un niveau vraiment dissuasif. 23 En pratique, cette clause de retrait des fonds est elle aussi rarement invoquée.

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une ruée sur ou la faillite d’une ou plusieurs banques? Une théorie veut que les paniques se produisent parce que les détenteurs d’engagements bancaires ne disposent pas des informations spécifiques que possèdent les banquiers sur les changements de la valeur nette globale du système bancaire. Par exemple, ces détenteurs peuvent savoir qu’un certain événement s’est produit et a entraîné des pertes chez certaines banques. Pourtant, ils peuvent ne pas savoir quelles banques précisément sont atteintes, parce qu’une asymétrie de l’information ou “externalité B ” empêche le système des prix de remplir sa fonction normale de transmission des informations sur le degré de risque de certains engagements. En d’autres termes, les paniques se produiraient lorsque les détenteurs d’engagements éprouvent le besoin de vérifier par eux-mêmes la solidité de leurs avoirs 24 . Si les dépôts étaient garantis par les méthodes dont nous venons de discuter, les déposants auraient peu de raisons de se ruer sur leurs banques, et les paniques seraient elles aussi supprimées. Mais il y a des raisons de croire que dans un système de banque libre, des paniques auraient peu de chances de se produire, même en l’absence de garantie des dépôts. Comme Gary Gorton l’a montré dans de nombreux articles (Gorton 1985a, 1985c; Gorton et Mullineaux 1985), dans un marché où les créances bancaires seraient librement achetées et vendues, il n’y aurait pas d’asymétrie de l’information sur les risques. Les taux d’échange des billets et des dépôts refléteraient les potentiels de moins-value qui dépendent de la solidité des prêts et investissements bancaires sousjacents. Le chapitre 2 a démontré comment le courtage de billets élimine de façon systématique la sous-évaluation des billets, sauf lorsque celle-ci est inspirée par un risque de défaillance largement reconnu par les courtiers professionnels en billets, les banquiers y compris. En somme, le courtage de billets donne des informations sur le risque spécifiquement bancaire. Si une telle information était à la disposition des

B Les économistes parlent d’”externalité” chaque fois qu’ils pensent avoir identifié des raisons qui

pourraient empêcher que la valeur marchande (le “coût privé”) d’un actif productif reflète la valeur que lui attribuent certains détenteurs d’une information pertinente (le “coût social”). Les “externalités” sont pour les économistes conventionnels une rationalisation quasi-automatique de l’intervention de l’Etat. En fait, comme dans la pratique l’étendue voire la présence de ces “externalités” ne sont absolument pas identifiables par un observateur extérieur, les problèmes qu’elles posent ne peuvent pas être réglés par les hommes de l’Etat et la seule solution objective est contractuelle. Cf. à ce sujet Murray Rothbard : Les sciences de l’homme et l’économie publique, et aussi Anthony de Jasay, L’Etat, à paraître à Paris aux éditions des Belles-Lettres, 1991 et 1992 [N.D.T.]. 24 Voir Gary Gorton (1985a).

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déposants, il n’y aurait plus d’asymétrie de l’information susceptible de provoquer une épidémie de ruées bancaires à travers tout le système. Après avoir vérifié dans son journal que les billets qu’il détient ne se sont pas dévalués, le client de la banque n’éprouverait plus le besoin de se précipiter pour en demander le remboursement. Gorton signale aussi que, même s’il n’existe pas de marché secondaire distinct, (de marché d’arbitrage) pour l’évaluation du degré de risque des créances de dépôts 25 , aussi longtemps que les billets et les dépôts d’une banque correspondent au même portefeuille d’actifs en couverture (ce qui serait le cas dans un système de banque libre), l’existence d’un marché secondaire des billets fournit aux déposants toute l’information requise pour les empêcher de se lancer dans une ruée de remboursement. Ainsi, dans un système de banque libre, il n’y aurait aucun problème d’externalité et donc d’asymétrie de l’information. Ceci peut expliquer pourquoi la faillite de banques isolées n’a jamais engendré de panique, pas plus dans le système de banque libre écossais, qu’au Canada à l’époque où les banques procédaient à des émissions de billets relativement peu réglementées. Aux Etats-Unis, en revanche, il y a eu force paniques bancaires, et non pas uniquement depuis 1914 après que la libre émission eut été supprimée, mais au cours de tout le XIXème siècle lorsqu’il y avait de nombreuses banques émettant des billets. Il apparaît évidemment qu’à cette époque le marché secondaire des billets ne pouvait pas être un indicateur très fiable du risque spécifiquement bancaire. Il y avait au moins trois raisons à cela, toutes liées à des restrictions réglementaires : (a) l’exigence d’actifs spécifiques pour couvrir les émissions de billets, (b) l’insuffisance consécutive de l’offre de billets relativement à la demande de liquidités, empêchant le rationnement par les prix, (c) l’exigence, après 1866, d’un échange au pair obligatoire pour toutes les banques à charte nationale, qui étaient à l’époque les seules autorisées à émettre des billets. Dans le cadre des lois sur le nantissement d’obligations, imposées par les prétendues “lois sur la banque libre” [Free-Banking Acts] votées dans de nombreux états après 1837, le dépôt d’obligations spécifiques fut exigé pour couvrir les émissions de billets. Etant donné que ce nantissement particulier ne s’appliquait qu’aux billets et non pas aux dépôts, les primes de risque attachées aux billets ne reflétaient pas toujours le degré de risque des dépôts. Ainsi dans le cas des créances de dépôt, une externalité

25 Gorton explique (1985c, p. 272) “qu’un dépôt à vue, contrairement à un billet de banque,

représente une créance à un double titre, étant donné qu’il s’agit d’une créance sur un compte donné auprès d’une banque donnée. Les marchés de ces créances doubles seraient très peu actifs car il serait probablement très coûteux et peu rémunérateur pour les agents de change d’essayer de rassembler des informations sur tous les déposants.”

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de l’information existait encore. Les détenteurs de ces créances ne pouvaient pas compter sur les indicateurs de prix du marché des billets comme référence de la solidité des portefeuilles couvrant leurs avoirs. La panique de 1857 eut lieu dans ces circonstances, et comme l’on pouvait s’y attendre, les documents laissent entendre qu’elle commença par une panique des détenteurs de dépôts, auxquels les détenteurs de billets finirent par se joindre 26 . Les pénuries de liquidité qui furent la plaie du National Banking System eurent comme conséquence que diverses primes de rareté furent placées sur toutes sortes de billets, empêchant leurs cours de refléter les variations du risque des portefeuilles bancaires sous-jacents. Ce qui a aussi dû contribuer à créer une asymétrie de l’information sur les risques. Pour finir, l’échange au pair obligatoire des liquidités après la Guerre de Sécession, mis en place par le gouvernement pour éviter la dévaluation des dollars qui n’étaient pas remboursables au moment de leur émission, court-circuita le marché secondaire des billets, excluant toute possibilité restante de tarification efficace des risques spécifiquement bancaires. Les prix du marché furent incapables d’indiquer, même de façon grossière, la valeur future des promesses de remboursement risquées. Ainsi, il existe de très bonnes raisons pour considérer les paniques bancaires, non pas comme des phénomènes susceptibles de se produire dans un système de banque libre, mais plutôt comme des événements provoqués par des entraves au développement naturel de l’émission et de l’échange de billets C .

Banque libre et efficience économique Les adversaires des étalons-matière première et de l’étalon-or en particulier, leur reprochent souvent d’être “inefficientes”. Ils déplorent par là le gaspillage que représenterait la consommation de ressources nécessaire en vue de produire de la monnaie-marchandise, comme c’est le cas pour l’exploitation de l’or, soulignant que

26 Voir Gary Gorton (1985b, p. 272) et Gibbons (1858, p. 394). Rolnick et Weber (1985, 209)

rapportent qu’aux Etats-Unis de 1837 à 1863, les ruées sur les banques n’étaient généralement pas “contagieuses”. Ce qui est cohérent avec la faible importance des engagements sous forme de dépôts pendant cette période et avec le fait, aussi rapporté par Rolnick et Weber (1986, pp. 87790), que les détenteurs de billets étaient bien informés des actifs servant de couverture aux billets dans la plupart des cas. C Pour plus de détails cf. chapitre 10, note 42 infra.

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s’il y avait un autre étalon monétaire, le plus souvent une monnaie fiduciaire, ces ressources pourraient être utilisées pour satisfaire d’autres besoins. Nous allons citer trois témoignages de première importance, celui d’un financier-banquier du XVIIIème siècle et ceux de deux économistes appartenant au nôtre. Ils illustrent tous trois la persistence et la respectabilité d’un tel courant de pensée : “... toute cette quantité [d’or et d’argent utilisée à des fins monétaires] a été retirée

du commerce habituel, en vertu d’une loi partiellement justifiée sous l’ancien gouvernement, mais qui est un désavantage en soi. C’est comme si une partie de la laine ou de la soie du royaume était mise de côté pour constituer des jetons d’échange : ne serait-il pas plus commode de les employer à leur usage naturel, et de créer à la place des jetons d’échange à partir de matières qui n’ont pas d’autre emploi utile 27 ?” “Les mines d’or sont de la plus grande importance et valeur pour la civilisation. De

même que les guerres représentent pour les hommes d’Etat la seule forme de dépenses massive à crédit qui soit justifiée, l’extraction d’or est le seul prétexte à creuser des trous dans le sol qui trouve grâce aux yeux des banquiers; et chacune de ces activités a joué son rôle dans le sens du progrès, à défaut de mieux 28 .” “Le principal défaut d’un étalon-matière première, du point de vue de la société

dans son ensemble, est qu’il exige l’utilisation de ressources réelles pour accroître le stock de monnaie. Les gens doivent travailler dur pour extraire quelque chose du sol dans un lieu donné, par exemple de l’or en Afrique du Sud, pour l’enterrer de nouveau à Fort Knox ou dans quelque autre lieu du même genre 29 .” Etant donné que le système bancaire imaginaire que nous avons étudié repose sur un étalon-matière première, les critiques précédentes s’appliquent-elles aussi à ce système? Pour répondre, on peut signaler que, même si la banque libre suppose l’existence d’une forme de monnaie de base 30 , elle encourage aussi pleinement la

27 John Law, dans la troisième Lettre sur le Nouveau Système des Finances, 1720; cité par Charles

Rist (1966, p. 59). 28 Keynes (1936, p. 130). 29 Milton Friedman (1962, p. 221). 30 Comme nous l’avons vu au chapitre 2, les banques pourraient même régler leurs opérations de

compensation sans recourir à leurs réserves de monnaie-marchandise. Ce cas limite -qui exige un

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substitution fiduciaire, (c’est-à-dire le remplacement de la monnaie de base par de la monnaie-banques non couverte), étant entendu que la monnaie-banques doit rester convertible en monnaie de base. En permettant à toute augmentation de la demande d’avoirs monétaires d’être satisfaite par un accroissement de l’offre de monnaiebanques, la banque libre minimise les ressources consacrées à la production de la monnaie-marchandise de base. Ainsi les investissements en monnaie-marchandise qu’on devrait faire si la monnaie-banques devait être couverte à 100%, se traduisent par une hausse des fonds prêtables. Ceci, comme nous l’avons démontré au chapitre 2, est le principal avantage économique de la banque à couverture partielle. Plus le système bancaire se développe au cours du temps, plus la monnaie-marchandise tend à être économisée. Cela est dû à des économies d’échelle dans la détention de réserves, très nettes dans les systèmes bancaires à succursales, et aux progrès dans les méthodes et les pratiques de compensation. Ces progrès ont lieu tant que leur contribution marginale au revenu bancaire, grâce à leurs effets d’accroissement sur le volume des fonds prêtables, est supérieure à leurs coûts marginaux, y compris les coûts associés au risque accru de nonpaiement des soldes de compensation. Si l’on tient compte de ces considérations, il apparaît que les coûts du maintien d’un étalon-matière première dans un système de banque libre sont bien inférieurs aux coûts entraînés par le maintien du même étalon dans un système plus restrictif. Ceci peut se démontrer dans le cas de l’étalon-or. Peut-être l’estimation la plus couramment admise du coût de l’étalon-or est-elle celle que faisait Milton Friedman (1960, p. 104 n.), quand il affirmait que le coût d’un pur étalon-or serait de 2, 5% du produit national net, en se fondant sur des chiffres de 1960. Mais ce résultat considère que les banques ont des réserves d’or couvrant à 100% leurs engagements. L’expérience passée laisse entendre que le ratio de réserves dans un système de banque libre serait bien plus proche de 2% 31 . Lawrence H. White (1984d, pp. 148-49 n.), se fondant sur des chiffres

fort degré de confiance et des banquiers et du public- limite le rôle de la matière première de référence à celle d’unité de compte, et élimine ainsi les coûts en ressources liés à son utilisation. Une substitution fiduciaire aussi complète expose le système bancaire à davantage d’instabilité. L’utilisation d’une monnaie fiduciaire comme monnaie de base est une autre façon d’éliminer les coûts (d’opportunité) des ressources utilisées comme réserves dans un système de banque libre. Une réforme pratique fondée sur cette approche est étudiée au chapitre 11. 31 Voir Munn (1981, p. 141); et aussi Checkland (1975, p. 382). Checkland remarque “Qu’en raison

de la place occupée par l’émission de billets dans l’économie, l’Ecosse était un pays presque dépourvu d’or.” Il cite la lettre d’un banquier écossais qui écrit que le “premier souci” de toute

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de 1982 et sur l’épisode de la banque libre en Ecosse, fait une autre estimation de la part du produit national brut qui, dans un système de banque libre, serait consacrée à la production d’or monétaire. Il aboutit au chiffre de 0, 014%. Même cette estimation-là est excessive, puisqu’il considère que le public garderait en circulation des pièces d’or dont le coût de production se monterait à 0, 010% du produit national brut. Si les banques libres ne sont pas gênées, comme elles le furent en Ecosse, par l’interdiction des petites coupures, la tendance serait à une moindre circulation d’or. Enfin, White estime aussi que la production d’or monétaire s’accroîtrait parallèlement à la demande de monnaie-banques; mais étant donné que la confiance totale du public dans la monnaie-banques rend ceci inutile, même 0, 004% du produit national brut paraît une estimation trop élevée des coûts en ressources de l’étalon-or dans un système de banque libre. Un système de banque libre parvenu à maturité n’a pas besoin de détourner des ressources pour la production de monnaie-marchandise; il peut fonctionner à partir de n’importe quel stock de monnaie-marchandise déjà existant dans les réserves bancaires; il n’encourage pas la production de monnaie-marchandise, étant donné qu’il n’est pas une source de pression à la hausse de son prix relatif. Idéalement, le coût en ressources annuel d’un étalon-matière première dans un système de banque libre serait proche de zéro, si l’on ne considère que les coûts utilisés pour l’acquisition de quantités supplémentaires de monnaie-marchandise. Les coûts restants seraient des coûts d’opportunité, et ceux-ci aussi pourraient baisser, car une substitution fiduciaire accrue permet de libérer une plus grande quantité de monnaie de base à des fins industrielles et pour l’exportation. Il n’y a aucune raison de croire qu’un étalon-matière première serait plus efficace dans un système de banque centrale que dans un système de banque libre. Dans la mesure où les banques centrales sont sources de déséquilibre monétaire, elles auraient tendance à augmenter inutilement les coûts associés au système. Quand une banque centrale émet en insuffisance, elle encourage directement la production de monnaie-marchandise en provoquant une hausse de son prix relatif. Quand une banque centrale émet trop, elle commence par détourner les demandes industrielles (et autres demandes non monétaires) de monnaie-marchandise, vers son propre guichet. Par la suite, elle sera conduite à mener une politique restrictive. C’est pourquoi, toutes les

personne se retrouvant en possession d’un souverain (d’or) “est de se le faire convertir en billets de banques”. Checkland note aussi “Qu’il était difficile pour les banquiers écossais, interrogés au cours de l’enquête de 1826, de raisonner en termes de circulation d’or ou d’importantes réserves d’or, parce qu’ils étaient très peu familiers avec un tel système.”

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économies découlant temporairement de la moindre nécessité de produire la monnaiemarchandise sont illusoires, tandis que les coûts du déséquilibre monétaire, dûs à la perturbation de l’activité économique qui s’ensuit, sont bien réels. Même si les adversaires d’un étalon-matière première dans un système de banque libre admettent que les coûts de l’utilisation de monnaie-marchandise sont tous des coûts d’opportunité, ils peuvent encore citer les coûts permanents impliqués par le stockage de l’or dans les coffres des banques, alors que cet or pourrait être vendu pour des utilisations non monétaires. Ils peuvent en conséquence avancer qu’une monnaie fiduciaire non convertible serait moins coûteuse qu’un étalon de monnaie-marchandise. Mais il y a d’autres coûts d’opportunité que le coût de la monnaie-marchandise, et ceux-ci rendent le remplacement d’une monnaie-marchandise par une monnaie fiduciaire si peu séduisant, qu’on l’a rarement, voire jamais pratiqué sans recours à la contrainte. Si l’on peut tirer un enseignement de l’expérience passée, on en apprendra qu’un régime de monnaie fiduciaire entraîne des coûts terrifiants, essentiellement sous la forme de réponses inadaptées aux variations de la demande de monnaie-banques et les perturbations qu’elles entraînent pour les cycles d’activité. Tenter d’économiser des ressources naturelles en imposant le transfert d’un étalon-matière première à un étalon fiduciaire peut se comparer à l’économie réalisée en obligeant les gens à retirer les serrures de leurs portes pour les donner à des ferrailleurs. Il est évident que le coût de fabrication des serrures est bien inférieur au coût représenté par la perte de son bien. Il en est de même du coût de détention de créances remboursables en monnaiemarchandise. Si les consommateurs étaient prêts à accepter volontairement un étalon fiduciaire, les banques pourraient les y inciter en pratiquant des taux d’intérêt plus élevés que leurs concurrentes détenant encore des réserves de monnaie-marchandise, reflétant ainsi la baisse des coûts d’exploitation réalisée grâce à la dispense de détenir des actifs non rémunérés. Si tel n’est pas le cas, il faut bien en conclure que c’est parce que les consommateurs perçoivent l’étalon-marchandise comme supérieur à l’étalon fiduciaire 32 . Un autre inconvénient d’un système d’étalon fiduciaire imposé est qu’à l’image d’un étalon-matière première dans un système de banque centrale, il peut en fait contribuer à accroître les ressources consacrées à la production de monnaiemarchandise. Il y parvient en créant une nouvelle raison de détenir de la monnaie-

32 “Au cas où il serait aussi coûteux de ‘faire’ une réputation à une monnaie fiduciaire que de

produire la matière première, les gains sociaux (retirés du remplacement des engagements couverts par de la monnaie-marchandise par de la monnaie fiduciaire) seraient nuls” (Benjamin Klein 1974, p. 435 n.).

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marchandise qui n’aurait pas existé dans un système d’étalon-matière première, une demande de détention de monnaie-marchandise dans le but de se protéger contre une baisse éventuelle de la valeur de la monnaie fiduciaire 33 . Le fait que la monnaie fiduciaire puisse être émise à moindre coût, parce qu’elle représente pour l’émetteur plus une source de richesse qu’un engagement, n’offre pas uniquement des possibilités d’économies plus importantes, mais constitue aussi une tentation pour ces émetteurs. Informé par les fortes inflations du passé, le public en est conscient, et il prend les précautions nécessaires. L’expérience de l’or dans les années 30 et dans les années qui ont suivi 1968 nous l’a amplement démontré. Pendant ces deux périodes, des mesures furent prises pour limiter la convertibilité de la monnaie-banques et les cours de l’or s’envolèrent, de $20,67 à $35 l’once dans les années 1930, et de $35 à $42,50 et même jusqu’à $850 depuis 1968. La production d’or décolla aussi 34 . Lors du dernier épisode de dévaluation monétaire, il est apparu d’énormes marchés à terme pour l’or là où ils n’existaient pas avant, provoquant une demande supplémentaire estimée à plusieurs millions d’onces d’or pour le simple échange de contrats, lesquels ne vont que très rarement jusqu’à la livraison du physique. En somme, l’histoire récente laisse entendre qu’un montant considérablement supérieur de ressources est utilisé pour “tirer l’or de la terre pour l’enterrer de nouveau”,en comparaison de l’époque ou les gens plaçaient leur confiance dans des créances qu’ils pensaient pouvoir se faire rembourser en or. Au vu de cette évidence tangible que les ressources utilisées pour la production de l’or (ainsi que pour l’établissement de marchés à terme organisés et autres institutions rendues nécessaires par l’inflation) se sont en fait accrues, il est ridicule de soutenir encore qu’un étalon fiduciaire imposé par la force pourrait être moins coûteux que l’étalonor 35 . Bien que ces arguments aient été en faveur de l’or, ce chapitre n’a pas pour objectif de plaider pour un retour à l’étalon-or. Il ne veut pas non plus soutenir que

33 Rist avait mis en garde contre cette éventualité ((1940) 1966, p. 330). Il la vit se produire dans les

années 30, et aurait certainement éprouvé une certaine satisfaction morose à voir ses prédictions se réaliser s’il avait encore été vivant au cours des quinze dernières années. 34 Le cours de l’or, au moment où j’écris ce livre (Juillet 1985) est d’environ $350 l’once. D’après

Lawrence H. White (1985), compte tenu de l’inflation “ce chiffre équivaut à $110 l’once en chiffres de 1967, or le cours officiel de l’or à l’époque était de $35 l’once, et à $51 l’once en chiffres de 1929 alors que le cours était de $20,67 l’once”. 35 Un autre argument affirmant l’inefficacité de la banque libre, prétendant qu’elle serait inefficace

en raison des détentions sous-optimales d’encaisses auxquelles elle serait censée conduire, est traité plus loin, au chapitre 10.

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n’importe quel système d’étalon-matière première serait souhaitable. Ce chapitre visait à montrer que la théorie traditionnelle, selon laquelle les étalons-matières premières seraient fondamentalement instables et inefficaces n’est pas nécessairement vraie, surtout lorsque cet étalon-matière première est utilisé par un système de banques libres. Rien n’oblige cependant la banque libre à s’appuyer sur une monnaie-marchandise reproductible. Elle peut aussi reposer sur n’importe quel autre moyen de paiement non physique couramment accepté, telle que la monnaie fiduciaire. L’étude d’un tel système fait l’objet du chapitre 11, où on verra les grandes lignes d’une réforme possible vers la liberté des banques. La réforme proposée excluerait toute possibilité de chocs dans l’offre de la monnaie de base et comme de surcroît, les coûts d’opportunité du maintien d’un stock de monnaie de base fiduciaire sont nuls, il paraît inconcevable, même en théorie, qu’on puisse faire la moindre économie en imposant une monnaie inconvertible à la place d’une monnaie-banques convertible dans cette monnaie de base.

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10 Critiques diverses contre la liberté des banques Les chapitres qui précèdent ont essayé de traiter les principales critiques habituellement adressées au système de banque libre. Ils ont montré qu’un tel système n’est pas inflationniste, qu’il ne conduit pas au déséquilibre monétaire, qu’il ne permet aucune fluctuation indésirable du cours de la monnaie, qu’il n’engendre aucune cause particulière d’instabilité, de ruées ni de paniques et qu’il n’utilise pas les ressources de façon inefficace. Mais il nous reste encore à discuter certaines critiques de la banque libre. Un grand nombre d’entre elles manque de substance, appartenant plutôt au domaine des idées reçues. D’autres critiques plus élaborées conduisent à dire que la banque libre encouragerait la fraude, qu’elle gênerait la croissance économique, qu’elle serait incompatible avec le plein emploi, que la production de monnaie serait un bien public, que l’émission de billets serait un monopole naturel, qu’il y aurait des effets externes dans la production ou la consommation de la monnaie, de sorte que son offre concurrentielle serait excessive ou insuffisante, ou encore qu’un système bancaire, quel qu’il soit, aurait absolument besoin d’un prêteur en dernier ressort. En dernier lieu, certaines critiques de la banque libre sont fondées sur des arguments d’opportunité; elles invoquent non pas des défauts théoriques de la banque libre, mais l’idée que la banque libre n’est pas populaire, politiquement inacceptable, ou bien difficile à mettre en œuvre et, partant, impraticable en tant que réforme.

Les idées reçues La première critique appartenant à l’opinion reçue et qu’il nous faut aborder soutient que la banque libre ne saurait être un bon système, parce que si c’était le cas, elle aurait été adoptée depuis longtemps; ou du moins, qu’il n’existerait pas aujourd’hui

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autant d’adeptes de la banque centrale parmi les théoriciens et les instances dirigeantes 1 . Il s’agit évidemment d’un pur argument d’autorité qui ne mériterait pas d’être considéré s’il ne constituait la raison essentielle pour laquelle on ne considère pas encore la banque libre comme une proposition sérieuse de réforme monétaire. Il faut dire en réponse que la grande majorité des économistes, y compris les économistes monétaires, ne se sont jamais penchés sérieusement sur la liberté des banques : pour eux, la centralisation est un fait, non pas parce qu’ils l’auraient comparée avec la banque libre et trouvée supérieure, mais parce qu’ils n’ont pas l’habitude de penser en termes de liberté bancaire et qu’ils préférent étudier la banque et la monnaie telles qu’elles existent aujourd’hui. Aussi, les économistes ont-ils tendance à faire l’hypothèse injustifiée que la législation et les institutions sont généralement le produit d’un souci de l’intérêt général. La vérité, comme nous l’avons vu, est qu’une grande partie des banques centrales ne sont que les héritières des banques à monopole créées par des gouvernants soucieux de placer leurs emprunts mais relativement indifférents au maintien de la stabilité monétaire. Dans de nombreux pays cependant, la banque centralisée n’en a pas moins été imposée contre l’hostilité d’un grand nombre de théoriciens, même si l’on trouvait des penseurs respectables dans les deux camps 2 . Une critique de même ordre affirme que la banque centrale aurait prévalu parce que la banque libre aurait été un échec historique. Cette affirmation est tout simplement fausse, comme nous l’avons établi au chapitre 1. Quoique les épisodes de banque libre aient été rares dans l’Histoire, lorsqu’ils ont existé comme en Ecosse, en Suède, en Chine et aussi dans une moindre mesure au Canada, l’expérience n’indique pas que les banques libres aient été remplacées parce qu’elles fonctionnaient mal. Au contraire, le bilan de ces expériences était plutôt positif. Si elles ont connu un échec, c’est face à la violence politique et non du fait d’une quelconque inefficacité économique. On cite encore souvent le système bancaire des Etats-Unis au cours de la première moitié du XIXème siècle comme un exemple de l’échec du laissez-faire. Cette interprétation des faits n’est pas moins inexacte : les “banques libres” censées avoir si mal fonctionné n’étaient pas libres du tout 3 . Il serait plus justifié de les appeler banques

1 Les critiques mentionnées dans cette section font tellement partie des idées reçues qu’il n’est pas

utile de citer les ouvrages où elles figurent. 2 Le cas français est remarquable à cet égard. On en trouve mention dans l’introduction et aussi chez

P. Nataf (1983). Quant au débat banque libre contre banque centrale en Angleterre, voir L. White (1984d, chapitres 3 et 4). Pour les autres pays, voir V. Smith (1936). 3 Voir les ouvrages de Rockoff, Rolnick et Weber cités au chapitre 1.

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“à couverture obligataire”, en raison des titres spécifiques exigés pour garantir leurs émissions de billets. Les lois des différents états leur interdisaient aussi de créer des succursales, qui auraient pu renforcer leur stabilité et leur efficacité. La comparaison des implications théoriques de ces restrictions et des performances véritables des banques “libres” aux Etats-Unis, montre que si l’épisode américain peut prouver quelque chose, ce n’est pas l’échec de la banque libre mais les effets nuisibles de la réglementation. Un autre argument souvent invoqué contre la banque libre est que l’émission de billets serait une prérogative régalienne. Etablissant un parallèle avec la frappe de monnaie, cet argument affirme qu’étant donné que pendant des siècles la frappe à été l’apanage de l’Etat, l’émission de monnaie devrait être soumise à la même autorité. Mais à supposer que l’ancienneté justifie quoi que ce soit, la comparaison avec la frappe est de toutes manières peu convaincante. Même si les hommes de l’Etat devaient monopoliser la production de pièces, il ne s’ensuivrait pas forcément qu’il leur faudrait monopoliser la monnaie. S’il en était ainsi, on pourrait avancer avec la même ardeur que l’Etat doit monopoliser la production de comptes-chèques et autres actifs financiers, étant donné qu’ils ont autant de points communs avec les billets que ceux-ci en ont avec les pièces. Bien sûr, peu nombreux sont les théoriciens favorables à une nationalisation des banques de dépôt. Ils voient une différence fondamentale entre les dépôts et les billets de banque. Néanmoins, il faut insister sur le fait que cette différence devrait être jugée suffisamment cruciale pour justifier la nationalisation de l’un et non de l’autre, ce qu’une simple analogie avec les pièces ne permet pas de faire. Par ailleurs, même si l’analogie des billets de banque avec les pièces était incontestable, elle ne justifierait la nationalisation de la production que si les prérogatives régaliennes de frappe étaient elles-mêmes justifiées. Or il n’existe pas de démonstration convaincante de l’inefficacité de la frappe privée. La théorie de Jevons en faveur d’une frappe de pièces contrôlée par les hommes de l’Etat, l’une des seules tentatives jamais faites pour donner une justification théorique à cette institution, et qui critiquait l’apologie de la frappe privée faite par Herbert Spencer 4 , repose sur une incapacité à comprendre la Loi de Gresham. Jevons (1882, pp. 64-65) écrit que “si la frappe de monnaie était libre, ce seraient les personnes vendant des pièces à faible teneur en métal et à bas prix qui feraient les meilleures affaires” Il ne comprenait pas qu’il n’y a pas plus de raison de préférer les vendeurs “de pièces à moindre teneur et à bas prix” aux vendeurs de pièces à plus forte teneur et plus chères, qu’il n’y en a de préférer les vendeurs de lait à 25 cents le demi-litre à ceux qui le vendent 50 cents le

4 Spencer fait son éloge de la frappe privée dans Social Statics (1896, pp. 225-28).

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litre. Si les consommateurs ont une préférence dans ce cas, ce sera plutôt une question de taille que de qualité. De telles préférences n’ont rien à voir avec la loi de Gresham selon laquelle “la mauvaise monnaie chasse la bonne,” et sur laquelle Jevons pensait s’appuyer. En effet, c’est uniquement lorsque les pièces à moindre teneur ne sont pas vendues à des prix inférieurs à ceux des pièces à plus forte teneur, c’est-à-dire que leur taux de change ne refléte pas leur plus faible teneur, que la loi de Gresham peut s’appliquer. Phénomène qui ne pourrait pas se produire sur un marché libre, où les taux de change reflètent les préférences des consommateurs. Les observations empiriques mettent elles aussi en cause l’idée que les hommes de l’Etat devraient monopoliser la production de pièces. Comme nous l’avons constaté au chapitre 2, les premières pièces furent produites par des entrepreneurs privés plutôt que par les pouvoirs publics, et il n’y a aucune preuve que les émissions publiques aient été supérieures à leurs contreparties privées lors de leur apparition 5 . Tout au contraire, pour faire valoir leur prérogative de frappe, les hommes de l’Etat ont constamment dû recourir à la contrainte pour éliminer les concurrents privés, dont les émissions avaient la préférence du public. Le monopole de l’Etat américain sur la frappe des monnaies lui a d’ailleurs été disputé à plusieurs reprises. Les pièces d’or de Templeton Reid de Géorgie, qui avaient en fait une teneur métallique légèrement supérieure à leur valeur faciale, et les pièces d’or de Bechtler de la Caroline du Nord, (frappées dans les années 1830 et encore en circulation un demi-siècle plus tard), luttèrent avec succès contre les pièces produites par leurs rivales fédérales voisines; les pièces frappées par Bechtler, dont la valeur totale était supérieure à trois millions de dollars, furent pendant quelques temps la monnaie préférée dans le centre de la côte est des Etats-Unis 6 . Au cours de la ruée vers l’or en Californie, il y eut au moins quinze entrepreneurs privés pour frapper des pièces afin de répondre à la demande, qui sinon serait restée insatisfaite du fait de l’absence de toute frappe publique. Certains fabriquèrent des pièces de moins bonne qualité, mais ils tombèrent rapidement en disgrâce et furent éliminés par d’autres entreprises telles que Moffat & Co., Kellogg & Co., et Wass, Molitor & Co. Ces dernières avaient très bonne réputation (bénéficiaient du soutien tacite des hommes de l’Etat), alors même que la

5 Voir précédemment, chapitre 2, et aussi George MacDonald (1916, p. 7). 6 Dans les années 20, les dollars de Bechtler étaient encore acceptés par les banques de Caroline du

Nord. Voir Woolridge (1970, p. 65) et Griffen (1929). Le chapitre 3 du livre de Woolridge constitue un exposé excellent et plein d’intérêt des émissions privées de pièces fiduciaires (divisionnaires) aux Etats-Unis. Pour une bonne étude de la frappe privée de pièces aux EtatsUnis, voir Brian Summers (1976, pp. 436-40).

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frappe de pièces privée était devenue un délit au regard de la loi californienne après avril 1850 (Adams 1913, p. xii). L’une des dernières entreprises privées de frappe de monnaie aux Etats-Unis fut Clark, Gruber & Co. qui frappa de 1860 à 1862, et fabriqua des pièces d’or de haute qualité, souvent supérieures aux pièces fédérales de même montant. Pendant ses deux années d’existence, Clark, Gruber & Co. frappa des pièces pour une valeur d’environ $3 000 000 et menaça de prendre une bonne partie de son marché à la Monnaie fédérale. Pour prévenir cette éventualité, le gouvernement racheta l’entreprise en 1863 pour $25 000 (Watner 1976, pp 27-28). Deux ans plus tard, le gouvernement fédéral faisait voter une loi interdisant toute frappe privée.

La fraude et la contrefaçon Un autre argument plus substantiel contre la banque libre laisse entendre qu’elle encouragerait la fraude. Thomas Tooke, dans son History of Prices, reprit la théorie d’un écrivain américain anonyme, selon laquelle “la liberté des banques peut être assimilée à la liberté d’escroquer” (Tooke 1840, p. 205) 7 . Milton Friedman, qui a depuis changé d’opinion sur la question, ne fut que légèrement plus charitable dans son Program for Monetary Stability. Il affirmait que la police des contrats de billets de banques serait “particulièrement difficile à mettre en œuvre” : “Pour remplir sa fonction essentielle, la monnaie doit être acceptable par tous et passer de main en main. Avec pour conséquence que certains individus peuvent être amenés à conclure des contrats avec des personnes distantes et inconnues, et qu’il peut se produire une période assez longue entre la création d’une promesse et l’exigence de son exécution. Pour la fraude comme pour toutes les autres activités, les occasions de profit ont peu de chance d’être laissées inexploitées. Une monnaie fiduciaire a donc toute chance... d’être émise en excès 8 ”.

7 Il vaut d’être mentionné que dans la seconde édition de son Inquiry Into the Currency Principle

(1844), Tooke écrivit que la convertibilité de facto de l’or “combinée avec une émission en libre concurrence” est suffisante pour empêcher une émission excessive de papier fiduciaire (p. 155). Il mentionna aussi avec approbation le cas de l’Ecosse (p. 156). A propos de Tooke et de son changement d’opinion sur la banque libre, voir Arie Arnon (1984). 8 Milton Friedman (1959, pp. 6-7). Dans un article plus récent (Friedman et Schwartz, 1986),

Friedman revient sur cette opinion et sur d’autres arguments invoqués dans ses précédents

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Pour renforcer son argument, Friedman se référa à la fraude qui avait existé aux Etats-Unis pendant la période dite de “Free Banking” Nous avons déjà vu pourquoi cet épisode n’autorise pas à déduire un grand nombre des conclusions qu’on en tire concernant la banque libre : “les Free Banks” américaines n’étant en fait que des banques à garantie obligataire, ce sont ces exigences de caution par des titres d’Etat qui furent à l’origine des pires épisodes de fraude, et non aucune des caractéristiques que ce système aurait eu en commun avec une véritable liberté bancaire 9 . L’argument du Friedman de cette époque est en fait lui aussi vicié à la base. Il semble affirmer qu’étant donné que la monnaie, la monnaie-marchandise en l’occurrence, doit être facilement acceptée par tous, les billets devraient l’être tout autant. Il est vrai que si elles veulent poursuivre leurs activités d’émission, les banques doivent constituer un marché relativement large pour leurs billets; mais aucune banque, à ses débuts, ne peut considérer le marché comme acquis. Il leur faut à chacune se constituer progressivement une clientèle pour ses billets, en tenant ses engagements avec constance. Certaines banques peuvent commencer à se créer une réputation dans le domaine des prêts et des dépôts, ce qui leur permettra d’aborder le marché des billets dans de bonnes conditions. De toutes les façons, il est probable que la banque aura à faire de gros investissements pour se “faire une réputation”, avant que ses billets soient acceptés sans hésitation par des personnes “distantes et inconnues”. Ces circonstanceslà ne sont pas particulièrement favorables à la fraude. Cela ne signifie pas qu’elle ne se produira jamais, mais simplement qu’il n’y a aucune raison de croire qu’elle serait plus fréquente que dans un système de pure banque de dépôts. En effet, l’éventualité de la fraude est probablement plus grande dans un système de banque à monopole : la banque privilégiée peut voler ses clients en toute impunité, surtout si elle est aidée en cela par une suspension des paiements accordée par les hommes de l’Etat. L’Histoire en a plus d’une fois apporté la preuve. Très proche de l’idée que les banques libres seraient sujettes à la fraude, est la croyance selon laquelle les billets, une fois émis, resteront en circulation pendant une longue période de temps avant d’être retournés par le système de compensation, qui est

ouvrages. Anna J. Schwartz et lui-même écrivent que dans la situation actuelle “La possibilité et la réalité - de la fraude... semblent ne pas devoir être supérieures pour les espèces que pour les dépôts” (p. 51). Ils concluent “qu’il n’y a actuellement aucune raison d’interdire aux banques d’émettre des espèces” (p. 52). Toutefois, ils considèrent que cette possibilité est “un sujet dépassé”, étant donné qu’elle n’est pas soutenue par “les banques, ni par aucun autre groupe.” 9 Voir les références citées au chapitre 1.

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l’occasion de tester la fiabilité de leur émetteur 10 . Ce délai entre l’émission et la demande de remboursement serait une tentation pour les fraudeurs, qui pourraient en tirer parti pour disparaître dans la nature. Cette théorie en rajoute dans l’erreur; elle ne se contente pas de considérer que les billets de réputation douteuse seront acceptés sans hésiter dans la circulation, elle laisse aussi entendre que leur acceptation sera si générale que peu de personnes feront preuve de discrimination en allant les échanger contre des billets émis par d’autres banques. Mais en fait il n’y a pas d’acceptation passive dans un contexte d’émission concurrentielle, même pour les billets de banques bien établies : les diverses préférences des consommateurs en matière de billets feront que la période de circulation moyenne des billets de chaque émetteur sera relativement courte. En 1873, lorsque le système écossais subit de très fortes mutations à cause du Bank Act, la durée moyenne de circulation d’un billet émis par une banque écossaise était encore de 10 ou 11 jours (Somers 1873, p. 161). Cette durée a peut-être été encore plus courte lors de l’apogée de la banque libre, lorsque l’Ecosse avait près de deux fois plus de banques d’émission. Si l’on envisage un même degré de concurrence, et que l’on y ajoute les moyens modernes de communication et de transport, il devient clair que ce délai peut être encore réduit. En fait, dans le cas d’une surémission de billets par rapport à la demande, il n’y a aucune raison de considérer que le délai ou la période de flottement serait supérieure à la période de flottement moyenne des chèques dans un système non réglementé. L’erreur des auteurs qui considérent que les billets se comporteraient autrement découle d’une généralisation hâtive à partir du comportement des liquidités dans un système de banque centrale. En effet les billets d’une banque à monopole d’émission lui seront moins souvent retournés que des billets qui ne constituent pas de la monnaie supérieure. Le fait que les billets émis en concurrence auraient de faibles durées de circulation limite aussi la crédibilité de la charge selon laquelle la banque libre encouragerait la contrefaçon, autre forme d’émission frauduleuse. La probabilité de détection des contrefaçons est inversement proportionnelle à la durée de circulation moyenne. Elle s’accroît avec la fréquence à laquelle ces billets passent sous les yeux expérimentés des caissiers de la banque victime de la contrefaçon. L’expérience va entièrement à l’appui de cette conclusion. Emmanuel Coppieters rapporte que, pendant la période de banque libre, les billets écossais qui avaient une faible durée de circulation furent rarement falsifiés ou contrefaits, tandis que les billets de la Banque

10 En-dehors de l’extrait de Friedman cité ci-dessus, voir Robert G. King (1983, p. 136).

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d’Angleterre, qui circulaient pendant de longues périodes voire indéfiniment, étaient constamment imités par des fraudeurs ingénieux 11 . Pour en finir avec la fraude, une autre théorie affirme que les vendeurs de biens ou services ne peuvent matériellement examiner tous les billets qui leur sont portés à l’échange, même s’ils sont tenus d’accepter des billets qui ne leur sont pas vraiment familiers, ce qui est censé favoriser la surémission 12 . Ce raisonnement méconnaît la nature des facteurs qui viennent limiter la surémission dans un système de banque libre. Les particuliers n’ont aucun besoin de se tenir au courant de la solidité et de la solvabilité de toutes les banques d’émission dont on leur propose les billets. Il leur suffit d’être convaincus de la solidité et de la solvabilité de la banque avec laquelle ils font le plus souvent affaire, et de n’accepter au pair, en-dehors des billets de ladite

11 Emmanuel Coppieters (1955, pp. 64-65), cité dans L.White (1984d, p. 40). Fut aussi déterminant

le fait que les banques écossaises avaient pour pratique de racheter au pair la fausse monnaie, dans le but d’inciter à en révéler l’existence et d’aider ainsi à l’identification des faux-monnayeurs. Ceci évitait aussi aux détenteurs de billets toute possibilité de perte liée à ce type de fraude. La durée de circulation moyenne d’un dollar émis par la Réserve Fédérale entre le moment où il est émis et celui de son retour à une banque du Système est d’environ 17 mois. (Voir Federal Reserve Bank of Atlanta, Fundamental Facts About U. S. Money). La durée moyenne de circulation des billets de $20, qui sont les plus contrefaits, est considérablement plus longue. Environ 1/5ème de toute la fausse monnaie retrouvée l’est dans les banques de la Réserve Fédérale. (Source : Informateur privé, Federal Reserve Bank of Richmond). 12 Ainsi King (1983, p. 136) écrit-il par exemple, que “les détenteurs de billets en circulation sont

peu susceptibles de suivre de près les activités d’un émetteur de billets, parce que les billets ne représentent qu’une petite fraction des richesses d’un individu et ne sont détenus que pour une courte période de temps.” Il s’ensuivra, affirme-t-il, que les banques “imprimant plus de billets que leurs titres à l’actif ne leur permettent de rembourser”, “elles infligeront donc aux détenteurs de billets des moins-values s’il se produit une demande de remboursement généralisée”. Ce raisonnement présente plusieurs failles, en-dehors de la critique générale faite ci-dessus. Tout d’abord, l’allusion à la “demande de remboursement généralisée” est gratuite, étant donné qu’elle ne pourrait manquer d’entraîner des “moins-values” même dans des systèmes bancaires à couverture partielle. De plus, la surémission ne se limite pas au fait “d’imprimer trop de billets”, mais plutôt dans celui de mettre trop de billets en circulation par le biais de prêts et d’investissements excessifs. Finalement,ce passage semble impliquer que les billets qui peuvent “être convertis en titres” de leur émetteur ne seraient pas synonymes de surémission. Cette opinion est dénuée de fondement, étant donné que la quasi-totalité des émissions de billets implique un achat de titres pour un montant correspondant.

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banque, que les billets que cette banque acceptera elle-même au pair, en dépôt ou pour remboursement 13 . Ainsi c’est aux banques d’émission concurrentielles et non au public, qu’incombe la responsabilité de tester ou de vérifier les émissions de billets. Le fait que pas un seul particulier n’ait envie d’assumer une telle responsabilité, n’implique donc pas qu’il s’agisse d’un service collectif qu’un marché privé serait incapable de fournir 14 .

Les limites à la croissance économique et au plein emploi Un reproche quelquefois fait à la banque libre est qu’elle entraverait la croissance économique 15 . F. Crouzet (1972, p. 46 n.), lorsqu’il discute des affirmations de Rondo Cameron, avance que ce fut le cas dans le système écossais 16 . Mais ce point a été réfuté de façon convaincante par Munn dans son étude des banques provinciales (1981, pp 229-33). Même la semi-expérience de “Free-Banking” menée à aux EtatsUnis, avec toutes ses restrictions contre la création de succursales et à l’émission de billets, ne semble pas avoir gêné la croissance économique de façon notable 17 . La Nouvelle Angleterre, qui pour la majeure partie de la première moitié du XIXème siècle avait le système bancaire le moins réglementé de tous les Etats-Unis, connut le plus fort développement industriel. La Suède et le Canada connurent aussi une forte croissance à l’époque où leurs banques étaient relativement peu réglementées avec le Droit d’émettre des billets. Si la libre émission semble avoir un effet, ce serait plutôt d’encourager la croissance économique.

13 Les particuliers pourraient tout bonnement rejeter les autres billets, ou bien s’entendre pour les

reprendre moyennant une décote (comme ils le firent aux Etats-Unis pendant le XIXème siècle, quand les commerçants employaient des “note reporters"), selon leur degré de méfiance à l’égard des banques. Les deux pratiques décourageraient toute tentative de mettre de mauvais billets en circulation. 14 Contrairement aux affirmations de King (1983, p. 136). 15 Voir par exemple Allan H. Meltzer (1983, pp. 109-11) et la référence à Crouzet ci-dessous. 16 D’après Cameron (1967, pp. 94 et suiv.), l’économie écossaise se développa plus rapidement

pendant le siècle précédant 1844 que l’économie anglaise pendant la même période. Adam Smith, parmi d’autres, avança que la banque libre avait contribué pour beaucoup à la croissance économique de l’Ecosse. Voir L. White (1984d, p. 24). 17 Voir Hugh Rockoff (1974, pp. 141-67).

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Evidemment, les exemples tirés de l’Histoire ne permettent pas de trancher le problème de façon définitive. La vraie question consiste à savoir si le volume de prêts et d’investissements financé par un système de banque libre serait supérieur ou bien inférieur à ce qu’il devrait être pour permettre la croissance économique la plus forte possible. La plupart des théoriciens s’accordent à dire qu’un système bancaire doit utiliser toute l’épargne qui lui est volontairement confiée, sans toutefois créer un surplus de crédit par rapport à l’épargne pour éviter le déséquilibre monétaire 18 . La contribution maximale d’un système bancaire à la croissance économique est alors fonction de sa capacité à attirer et investir l’épargne privée. Nous avons déjà vu dans la dernière partie du chapitre 4 que la libre émission n’entrave d’aucune façon l’efficacité de l’intermédiation. Sur ce plan, nous pouvons conclure que les banques libres n’entravent en rien non plus la croissance économique 19 .

18 Toutefois, Schumpeter, dans sa Theory of Economic Development (1983), avance que l’activité

des entreprises dépend de l’émission de “crédit anormal” par les banques, qui conduit à l’épargne forcée. Schumpeter a été influencé par la doctrine des “real-bills” (suivant il ne pourrait pas y avoir de création de monnaie excessive dans la mesure où le crédit est utilisé pour financer des créances commerciales [N.d.T.]), si bien qu’il assimilait le crédit anormal et l’épargne forcée aux émissions de billets qui ne reposaient pas sur les commodity bills. A l’inverse, il considérait que le crédit reposant sur les commodity bills ne suffirait qu’à maintenir l’économie dans un état stationnaire. Aucune de ces deux propositions n’est exacte : il n’y a pas de limite déterminée au crédit qui peut être accordé sur la base de l’offre de créances commerciales, étant donné que cette offre n’est elle-même qu’une quantité nominale dépendante des conditions des prêts bancaires. Ainsi un crédit fait sur des créances commerciales peut-il, pour des motifs financiers, faire quitter un état stationnaire aux projets des entreprises, et rien ne l’empêche d’infliger une épargne forcée. Par ailleurs, le crédit reposant sur des actifs autres que les créances commercales (qui peuvent tout autant financer le développement économique) n’entraînent pas forcément d’épargne forcée tant qu’il repose sur un accroissement de l’abstention de consommer des détenteurs de monnaiebanques. Il s’ensuit qu’il peut y avoir développement économique, que les banques limitent ou non leurs prêts aux créances commerciales, et il peut aussi se produire sans qu’il y ait épargne forcée. 19 Reprenons une fois de plus l’exemple de l’Ecosse après 1872 (après la période de banque libre,

mais à une époque où l’Ecosse comptait encore 10 banques d’émission en concurrence), les fonds prêtables par individu gérés par les banques écossaises étaient supérieurs aux fonds prêtés par individu en Angleterre, et ceci sans le moindre indice d’une création de crédit (Somers 1873, pp. 86-87). Ce qui vient confirmer l’affirmation faite au chapitre 9, selon laquelle les systèmes de

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Une question voisine de celle de la croissance économique est le thème du plein emploi. Nous avons démontré que la banque libre préserve l’équilibre sur le marché de la monnaie-banques. Pour que ceci soit incompatible avec le plein emploi, il faudrait que celui-ci soit censé exiger ou bien la déflation, impliquant des variations dans l’offre de monnaie-banques qui conduiraient à un excédent prolongé de la demande de cette monnaie, ou alors l’inflation, se traduisant par des variations de l’offre qui provoqueraient une offre excédentaire d’une certaine durée. Il n’existe pas d’économiste pour croire que le plein emploi exige la déflation. Certains keynésiens pensent que le plein emploi ne peut exister qu’en présence d’inflation. Leurs théories ont toutefois fait l’objet de critiques croissantes des économistes des écoles concurrentes : les monétaristes, la nouvelle école classique (celle des anticipations rationnelles) ainsi que les autrichiens 20 . Ces théoriciens ont souligné que le compromis supposé entre inflation et chômage, auquel les keynésiens se réfèrent, suppose que les entreprises ou leurs employés souffrent d’une illusion monétaire à long terme. Un postulat aussi douteux ne constitue pas une raison bien sérieuse pour rejeter la banque libre 21 .

L’offre monétaire comme “monopole naturel” Une autre critique souvent formulée à l’encontre de la banque libre consiste à dire que l’émission monétaire serait un “monopole naturel” 22 . Ce qui signifie qu’une banque unique serait plus efficace pour répondre à la demande de liquidités que n’importe quel ensemble de banques plus petites. Or une fois qu’une banque est la seule à émettre, ses émissions ne sont pas limitées par le phénomène de compensations adverses et elle peut exploiter sa position d’émetteur unique en surémettant. C’est

banques libres sont plus efficaces pour mobiliser les fonds prêtables que les systèmes de banque centralisée. 20 Cf. notamment Milton Friedman (1975), Robert E. Lucas, Jr. et Thomas J. Sargent (1978) et F. A.

Hayek (1975a, pp. 15-29). 21 Une bonne étude du véritable rôle que doit jouer la politique monétaire pour prévenir le chômage,

peut être trouvée chez Lloyd Mints (1950, pp. 15-51). 22 Le meilleur exemple de ce raisonnement a été donné par Michael Melvin (1984). Voir aussi

Benjamin Klein (1978, pp. 76-78 en particulier). D’autres exemples peuvent se trouver chez Roland Vaubel (1984a, pp. 45 et suiv.).

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pourquoi il faudrait réglementer la banque d’émission, ou alors la remplacer par une banque contrôlée par les hommes de l’Etat. Même si une exclusivité dans la production de monnaie permet permet effectivement à une banque d’échapper aux compensations adverses à court terme, pour qu’un tel “monopole” soit “naturel” - c’est-à-dire : pour qu’il corresponde à un équilibre de marché stable- il faudrait que la banque garantisse une circulation plus efficace de ses billets que les banques concurrentes, dans un contexte de libre établissement où les compensations adverses se traduisent par des ponctions sur ses réserves. En d’autres termes, il faut que le coût moyen de maintien des billets en circulation (autrement dit le coût nécessaire pour créer un marché de monnaie détenue par le public tout en évitant les compensations adverses) soit décroissant à la marge ou tout du moins croisse de façon moins que proportionnelle 23 . Pour qu’une banque particulière puisse devenir la seule à émettre des billets, sachant que l’activité bancaire implique des frais fixes considérables, il ne lui suffit pas d’émettre des billets supplémentaires à un coût marginal relativement peu élevé. Il lui faut aussi prendre des mesures pour que la réputation de ses billets relativement à la monnaie-marchandise ou aux billets émis par les autres banques soit tellement meilleure qu’on ne lui demande jamais de les convertir, faute de quoi elle devra supporter les coûts d’une demande de remboursement très rapprochée de l’émission. Si les coûts d’accroissement de sa part de marché ou ses coûts de remboursement s’élèvent trop rapidement à la marge 24 , la banque verra son coût moyen par billet émis dépasser le coût minimum bien avant le moment où elle pourrait saturer le marché. Si bien qu’on peut difficilement envisager qu’une telle activité puisse être un “monopole naturel” : aucune entreprise ne pourra empêcher ses concurrentes d’établir leur propre circulation de billets ni de lui retourner ses billets excédentaires pour remboursement. Une erreur quelquefois commise lorsque l’on traite la question du monopole est de considérer une fois encore que les seuls “coûts marginaux” sont les prix de revient de l’encre et du papier, qui ne s’élèvent pas de façon significative à la marge et peuvent même décroître grâce aux économies d’échelle. Ce postulat n’est envisageable que lorsque les banques sont confrontées à une demande inépuisable pour leurs billets, ou lorsqu’on ne leur en demandera jamais le remboursement en monnaie de base. Mais lorsque les billets sont convertibles, une telle situation indique que l’émetteur est déjà à

23 A propos de la distinction entre sous-additivité des coûts et coûts moyens décroissants, voir

William W. Sharkey (1982, p. 7). 24 Il paraît raisonnable de considérer qu’en règle générale, les coûts liés à la constitution d’une

clientèle croissent à mesure que l’on s’éloigne du lieu d’émission des billets.

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l’origine détenteur d’un monopole d’émission sous une forme ou sous une autre, un monopole institutionnel reposant par exemple sur une réglementation spéciale interdisant l’établissement de nouvelles banques d’émission, susceptibles d’exiger d’elle qu’elle rembourse les billets qu’elle a émis 25 . Faire la supposition qu’il existe un monopole institutionnel de l’offre des billets à l’appui de son caractère “naturel” c’est à l’évidence vouloir résoudre la question avant de l’avoir posée. Si l’on admet qu’il y a des coûts liés au maintien en circulation des billets, (dont des coûts de mise en vente et de liquidité, mais ce ne sont pas les seuls), et que chacune des banques doit en tenir compte, la possibilité théorique d’un “monopole naturel” est encore envisageable, mais sa probabilité est bien réduite. Il n’y a aucune raison fondamentale a priori pour que l’émission concurrentielle de billets mène à l’apparition d’une seule et unique banque d’émission. Que nous apprend l’expérience disponible sur ce point? Dans tous les cas connus de banque non réglementée, que ce soit en Europe ou aux Etats-Unis, on a toujours constaté une tendance à la multiplicité des banques d’émission 26 . L’apparition de banques d’émission uniques dans ces pays a toujours été associée à une réglementation restrictive contre les émetteurs concurrents, en restreignant leurs émissions, en leur imposant une capitalisation spécifique ou encore des contraintes géographiques, en érigeant des obstacles à l’entrée de nouveaux venus, ou plus directement et ouvertement en les forçant à cesser toute activité. Lorsqu’il n’existait pas de contraintes de ce type, on n’a jamais noté aucune tendance manifeste à la création d’un “monopole” dans la production de monnaie 27 .

25 Ce qui exige aussi que l’économie soit fermée, et qu’il n’existe pas de demande de monnaie-

marchandise de la part du public. 26 Nous ne considérons pas les cas de l’Afrique, de l’Asie et de l’Amérique du Sud, parce que l’on

ne sait pas grand-chose de leur histoire bancaire. 27 Ce qui ne veut pas dire qu’il n’y avait pas aussi des mesures ayant pour effet de limiter

artificiellement la concentration bancaire et l’émission de billets. Les mesures les plus visibles furent des lois empêchant la création de succursales, comme il en existe depuis longtemps aux Etats-Unis. C’est pourquoi l’affirmation de Melvin (1984, p. 9) selon laquelle “La monnaie est fournie par l’Etat, non en raison de barrières à l’entrée, mais parce que la monnaie d’Etat remplit sa fonction sociale” est sujette à caution. Evidemment, si une institution perdure, cela signifie bien qu’elle remplit sa fonction sociale au sens large; mais la persistance d’un monopole d’Etat ne prouve pas que celuici ait mieux satisfait les besoins des consommateurs que la libre concurrence. L’expérience historique donne à penser que l’intervention de l’Etat dans ce domaine obéissait à d’autres motifs.

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Même si l’argument du “monopole naturel” était valable, il ne justifierait aucunement qu’on impose des barrières institutionnelles à l’entrée dans cette activité de production. Si l’émission de monnaie était vraiment un “monopole naturel”, la banque d’émission devrait bien être capable d’utiliser sa supériorité productive supposée (supériorité qu’il lui faudra défendre vis-à-vis de concurrentes qui menacent de lui retourner ses billets pour remboursement) pour décourager ou bien éliminer toute banque qui pourrait chercher à rentrer en concurrence avec elle 28 . Pendant ce temps, les concurrents potentiels pousseraient la banque d’émission à opérer de façon aussi efficace que possible, tout en se tenant prêts à suppléer à cette offre si elle cessait d’être à la hauteur des besoins du public. Pour justifier leur affirmation selon laquelle la production de monnaie serait un “monopole naturel”, qui pour eux est la raison d’être des restrictions à l’entrée de l’activité d’émetteur de billets, Michael Melvin (1984, pp. 13-14) et Benjamin Klein (1978) soutiennent qu’il est plus coûteux de se “faire une réputation” pour les émetteurs privés que pour les hommes de l’Etat. Melvin écrit que “l’histoire de la production monétaire au cours des 2000 dernières années est plus probablement le résultat de l’efficacité économique, que de 2000 années d’ignorance et de coercition”. Quoi que Melvin puisse en penser, ce dont l’expérience fournit les preuves à l’envi, c’est que l’exclusivité des hommes de l’Etat sur l’émission de monnaie a presque toujours et partout été imposée par la violence : les gouvernements ont proscrit la frappe privée, imposé des législations de cours forcé, institué des restrictions à l’activité bancaire privée, sous forme individuelle comme en société, interdit la création de succursales et l’échange de billets, assis de si fortes taxes sur les autres billets qu’ils les ont condamnés à disparaître, exigé par la loi des dépôts de garantie sous forme de nantissement obligataire, refusé d’appliquer et de faire appliquer des engagements de convertibilité, et multiplié les contrôles des changes. Tout cet appareil de contrainte est une machine de guerre contre la production privée et concurrentielle des monnaies et une impressionnante panoplie de privilèges de monopole pour la production d’Etat. La plupart de ces mesures ont été imposées pour favoriser la monétisation de la dette publique, ce qui veut dire qu’elles furent adoptées précisément parce qu’on n’avait pas assez confiance dans les hommes des Etats pour qu’ils puissent lever des fonds par les voies normales. La confiance dans les monnaies d’Etat n’a guère eu de raisons de se trouver améliorée par l’examen de leurs performances historiques. Leur histoire à toutes montre une incapacité absolue à maintenir leur valeur. Les cas où la monnaie d’Etat a éliminé

28 Quant aux exceptions, voir Sharkey.

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les monnaies privées sans les proscrire ou les contraindre sont rares 29 . En revanche, on trouve de nombreux cas où les monnaies privées ont fait bonne figure dans une concurrence avec les monnaies d’Etat. Par exemple, entre 1863 et 1865 les émissions des banques des états américains se défendirent très bien face aux greenbacks et aux émissions gagées sur les obligations d’Etat faites par les banques à charte nationale. Les hommes de l’Etat répondirent au succès de cette concurrence en imposant une taxe prohibitive de 10% sur les billets émis par les banques des états. Un autre exemple de l’émission concurrentielle de billets est celui de la Suède où, malgré les contraintes imposées par le gouvernement suédois, les émissions privées prouvèrent qu’elles étaient de sérieuses concurrentes pour les émissions de la Riksbank 30 . Si le raisonnement de Klein et Melvin peut démontrer quoi que ce soit, il va en fait beaucoup trop loin, parce que la plupart des coûts subis par les banques d’émission privées pour se faire une réputation ne sont pas moins subis par les banques de dépôt : une fois qu’une banque a établi la solidité de ses comptes-chèques, les coûts supplémentaires engendrés par l’assise de ses émissions de billets ne sont pas considérables. Si les Etats se révélent plus compétents pour établir la confiance, pourquoi donc limiter leur prérogative régalienne à la seule émission des billets? Pourquoi ne pas l’étendre aussi aux banques de dépôt? Dans le même ordre d’idées, pourquoi autoriser la libre émission des chèques de voyage s’il était vrai que les hommes de l’Etat sont capables de les produire à moindre coût? La thèse du “monopole naturel” peut encore être contestée d’une autre façon : si cette thèse était valable alors un autre argument utilisé historiquement pour justifier la réglementation et la monopolisation de l’offre de liquidités par les homes de l’Etat doit nécessairement être faux. C’est celui qui prétend que la banque libre conduirait à une prolifération anarchique des banques d’émission et à une multiplicité invraisemblable des marques de billets. Si l’argument de monopole naturel était correct, alors la prolifération des types de billets de banque ne pourrait être une conséquence à long terme de la liberté bancaire.

29 Une exception a été rapportée par Tuh-Yueh Lee (1952). Lee écrit que “les billets émis par la

Banque de Chine (tout d’abord nommée Banque du Gouvernement Chinois en 1904 et rebaptisée après la Révolution en 1911) inspiraient une telle confiance et étaient si appréciés que même les fermiers qui préféraient traditionnellement les espèces sonnantes et trébuchantes (dollars d’argent) en vinrent à accepter (les billets) pour règlement de leurs produits, quoiqu’ils aient fermement continué à refuser les billets émis par toutes les autres banques. 30 Voir plus haut, chapitre 1.

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Finalement, il nous faut considérer l’idée que la production de monnaie serait un “monopole naturel” parce que les consommateurs tirent avantage du fait d’avoir à leur disposition un moyen de paiement qui leur est commun. Or ce raisonnement confond deux problèmes : le premier consiste à déterminer si le marché tend à adopter une seule unité de compte, par exemple l’once d’or ou la livre d’argent, le second examinant si la production ou l’émission de signes matériels de cette unité prise comme référence est traitée de façon plus efficace par une banque ou par plusieurs. Notre exposé de l’évolution monétaire faite au chapitre 2 a clairement démontré que l’adoption d’une seule unité de compte comme référence ne signifie nullement que la production de monnaie soit un “monopole naturel”. La relation entre l’unité de monnaie et la monnaie véritable, c’est-à-dire sa matérialisation, peut se comparer à la relation entre une unité de mesure de référence telle que le mètre et sa matérialisation, le “mètre-étalon”, qui permet de faire des mesures en mètres. Le mètre est une unité de mesure de référence à travers le monde; on peut l’intituler “monopole naturel” si l’on veut, mais un tel titre ne correspondrait à rien, étant donné que les mètres ne sont ni produits, ni échangés, et que ce qui n’est ni produit, ni échangé ne peut être produit ou échangé de façon plus ou moins efficace, que ce soit par un monopole ou autrement. Ceci est aussi vrai des autres normes, telles que la pointure des chaussures ou les règles d’orthographe. Ce n’est que lorsque l’on en vient aux supports matériels de ces normes, c’est-à-dire le mètre-étalon (ou le mètre-ruban), les chaussures et les dictionnaires, que se pose éventuellement la question d’un “monopole naturel”. Dans le cas de la monnaie, il est évident que l’existence d’un étalon-or ne signifie pas que les pièces d’or et les moyens de paiement convertibles en or, ne puissent être produits de façon concurrentielle. Le simple fait que le marché encourage l’émergence d’un étalon monétaire unique ne justifie d’aucune façon l’argument du “monopole naturel”.

L’argument des “biens publics” et autres “externalités” Deux autres critiques de la banque libre sont très proches de l’argument du “monopole naturel”. L’une consiste à dire que la monnaie-banques et les billets en particulier, serait un “bien public” qui présenterait les caractères de non-rivalité ou de non-exclusion en termes de consommation, ce qui empêcherait leur production privée dans les quantités désirées d’être rentable et la rendrait par conséquent impossible 31 .

31 On peut trouver des exemples de ces arguments contre la banque libre chez Vaubel (1984a,

pp. 28-45). Quoique la plupart de ces exemples ne fassent explicitement référence qu’à la

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L’autre affirme qu’il y a des économies externes dans la production de monnaiebanques, parce que (a) les producteurs n’en supportent pas tous les coûts, si bien que les producteurs soucieux de rentabilité émettront de la monnaie-banques au-delà de ce qui serait nécessaire pour égaliser le “coût social” marginal et la recette marginale; ou bien (b) que les bénéfices retirés de l’émission de monnaie-banques ne seraient pas entièrement internalisés dans les résultats de la banque, si bien que les émetteurs en situation concurrentielle auraient tendance à sous-produire 32 . Est-il vrai que la monnaie-banques présente un caractère de non-exclusion au niveau de la consommation, auquel cas certains individus pourraient à titre gratuit partager les bénéfices provenant d’avoirs monétaires que d’autres se sont sacrifiés à obtenir? L’utilisation de monnaie-banques par un individu est-elle un cas de nonrivalité, dans lequel des tiers profiteraient des services rendus par la détention de cet avoir monétaire (sans pour autant réduire les avantages que cet individu retire lui-même de cet actif)? La réponse est négative dans les deux cas, parce qu’une certaine somme de monnaie-banques ne rend des services, ne permet de faire des achats qu’aux seules personnes qui la détiennent. Les individus qui refusent de se passer d’autres formes de richesses, ou de s’abstenir de consommer, (en détenant de la monnaie-banques au lieu d’acheter des biens et services), ne peuvent profiter des avantages tirés de la détention de monnaie-banques. Bien entendu, il n’en va pas de même de l’unité monétaire de référence (l’unité de compte ou numéraire). Mais nous avons déjà vu que le problème n’est pas le même, étant donné que l’unité monétaire n’est pas elle-même l’objet d’une production, et que de toutes les façons, ce sont les participants au le marché (et non les hommes de l’Etat) qui ont été responsables de la première apparition d’étalons monétaires couramment utilisés 33 . Existe-t-il alors des coûts associés à l’émission de monnaie-banques qui ne seraient pas supportés par les émetteurs concurrentiels et qui par là même impliquent une surproduction concurrentielle? Certains coûts envisageables sont les coûts de déséquilibre monétaire, d’effets du niveau général des prix et d’une perte de confiance. Nous avons déjà vu dans les chapitres 3 à 9 que la banque libre n’induit ni déséquilibre monétaire ni crises de confiance. De plus, si des effets externes se produisaient alors

monnaie-externe, nombreux sont ceux qui impliquent que ces arguments s’appliquent aussi aux billets de banque convertibles. 32 Du point de vue de l’analyse, les arguments de “non-rivalité de la consommation” (des “biens

publics”) et “d’externalité positive” (sous-production) ne sont pas fondamentalement distincts; leur différenciation repose plus sur les conventions que sur la logique. 33 Voir plus haut, chapitre 1.

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dans un système de banque libre, ils ne concerneraient pas nécessairement le critère de Pareto : toute banque aurait intérêt dans ces circonstances, à soutenir une concurrente solvable faisant l’objet d’une ruée. Dans ce cas, l’effet externe est “appropriable”, ce qui signifie qu’il n’empêche pas la réalisation de l’optimum de Pareto. Autrement dit, il ne porte pas atteinte au bon fonctionnement du marché et il n’y a donc pas là d’argument à l’encontre de la banque libre 34 . Les effets sur le niveau général des prix possibles dans un système de banque libre ne relèvent pas non plus du critère de Pareto, si bien qu’ils n’appellent pas plus de réglementation 35 . Milton Friedman a formulé un autre reproche que l’on pourrait faire à la banque libre, qui repose sur la notion de “quantité optimale de monnaie 36 ”. Cette théorie veut que les bénéfices retirés de la détention de monnaie soient optimaux, lorsque la rentabilité à la marge de la détention de monnaie, (c’est-à-dire les avantages non monétaires découlant d’une détention de monnaie supplémentaire) est précisément égale au “coût social” marginal de la production d’avoirs monétaires, que cette théorie considère comme proche de zéro. Mais le coût personnel d’un accroissement des avoirs monétaires est un coût d’opportunité, égal au revenu d’intérêt qu’on peut obtenir sur les autres actifs, lequel est généralement supérieur aux coûts sociaux “quasiment nuls” de la production de monnaie. Dans de telles conditions, le public détiendrait une quantité de monnaie “inférieure à l’optimum”. Comme l’observe Friedman, on peut considérer que le problème implique que la détention de monnaie comporte des effets externes, étant donné que les individus doivent renoncer à des biens réels s’ils veulent accroître leurs avoirs, mais que ce faisant ils font aussi profiter de cette aubaine les autres détenteurs de monnaie. Pour pousser le public à détenir une quantité optimale de monnaie, il faudrait prendre des mesures pour éliminer l’écart entre l, la rentabilité marginale à l’équilibre

34 Voir Vaubel (1984 a, p. 32). 35 Voir le chapitre 9.

(Rappelons que si une situation de marché n’est pas censée respecter le critère de Pareto, cela ne prouve pas que l’intervention de l’Etat permette de l’en rapprocher. Le critère de Pareto est un critère d’unanimité, et comme l’Etat est nécessairement monopoleur et fiscal, son action est toujours associé à une violence et par conséquent ne peut jamais respecter le critère de Pareto. Il est donc contradictoire de se servir du critère de Pareto pour justifier voire guider l’intervention de l’Etat. C’est Murray Rothbard qui en a le mieux développé les conséquences : cf. Les sciences de l’homme et l’économie publique, op. cit. Evidemment, les étatistes n’en sont pas à une contradiction près [N.d.T.]). 36 Milton Friedman (1969). Voir aussi Paul A. Samuelson (1969).

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(le service de liquidité) de la détention d’avoirs monétaires et le “coût social” de création de tels avoirs, censé être nul. Considérons que rc est le taux d’intérêt qui s’applique aux autres actifs non monétaires, ce serait une solution sous-optimale que celle où l = rc> 0. D’un autre côté, les avoirs monétaires ne seront optimaux que si l = 0. Ce dernier résultat ne peut s’obtenir que de deux façons, qui impliquent toutes deux de compléter la rentabilité non monétaire des avoirs monétaires par une rentabilité pécuniaire en supplément. Dans la solution retenue par Friedman, cette rentabilité supplémentaire se fait sous la forme d’une plus-value sur les avoirs monétaires, reposant sur un taux de déflation des prix régulier et pleinement anticipé égal au taux réel d’intérêt sur le capital (Pt+1-Pt)/P = - rc. Ce qui donnerait à l’équilibre : l = rc + (Pt+1-Pt)/P = 0. L’autre solution consiste à verser officiellement des intérêts aux détenteurs de monnaie (rm), à niveau de prix inchangé, égal au taux d’intérêt sur le capital (rc) diminué des coûts éventuels de gestion et de maintien de la masse monétaire, que l’on considère ici comme nuls. A l’équilibre cela donnerait : l = rc - rm = (par hypothèse) 0. Dans le premier cas, l’accroissement des avoirs monétaires réels s’obtient en “poussant les prix à la baisse” avec une masse monétaire nominale fixe. Dans le second, l’accroissement consiste en une augmentation des avoirs monétaires nominaux, à niveau de prix inchangé. Il s’agit de savoir si un système de banque libre serait capable de conduire par l’un ou l’autre de ces moyens à une détention “optimale” de monnaie ainsi définie. La réponse est partiellement positive, mais pas entièrement. En effet, dans un système de banque libre parvenu à maturité la seule monnaie détenue est de la monnaie-banques, et une large partie de cette monnaie est constituée de dépôts. La concurrence conduit les banques libres à verser des taux d’intérêt de marché sur de tels dépôts, ce qui implique

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que ces dépôts au moins ne seront pas détenus en quantité “sous-optimale” 37 . Il reste cependant la possibilité que les billets le soient. Or il sera probablement impossible de rémunérer les billets à cause du niveau élevé des coûts de transaction que cela implique. Les banques libres trouveront peut-être des moyens astucieux de contourner le problème, ce qui résoudrait du même coup le problème de la “sous-optimalité” 38 . Supposons cependant que tel ne soit pas le cas. Alors le coût privé de détention des billets serait supérieur au “coût social”, et les banques libres auraient, pour reprendre les termes de Harry Johnson, “tendance à provoquer une allocation des ressources qui ne correspondrait pas à l’optimum social, puisqu’elle serait excessive en ce qui concerne les dépôts et insuffisante en ce qui concerne les liquidités”. Pour résumer, il y aurait bien une quantité “sous-optimale” de billets de banque, mais la perte entraînée par cette situation serait partiellement compensée par une quantité sur-optimale de dépôts. La seule perte nette proviendrait d’une substitution non élastique entre les billets et les dépôts. D’après Johnson (1973a, p. 142), cette perte nette “serait probablement une fraction infime du revenu national.” Il reste à savoir si les interventions de l’Etat permettraient un meilleur résultat. Dans la mesure où la solution souhaitée est la rémunération des billets, la réponse est à l’évidence négative, étant donné que les hommes de l’Etat sont soumis aux mêmes difficultés que les émetteurs privés de billets de banque. En réalité, les hommes de l’Etat ou leur banque centrale sont moins susceptibles de rémunérer les liquidités que les émetteurs privés, parce que leur privilège de monopole les en dispense davantage. Ce fait est illustré par les pratiques actuelles de certaines banques centrales, la Réserve Fédérale y compris, qui ne rémunèrent pas les réserves détenues par les banques commerciales, alors même qu’il est bien plus facile de rémunérer des comptes que les liquidités détenues par le public. Par conséquent si les hommes de l’Etat étaient capables d’apporter des améliorations, elles ne pourraient résulter que d’une politique de déflation des prix. Ici aussi, les intérêts fiscaux et le souci de maximiser la rente de monopole (le seigneuriage) d’un émetteur exclusif de billets vont à l’encontre de cette politique. Laissant de côté cette considération, quels sont les gains à espérer d’une politique de déflation des prix visant à encourager une utilisation optimale des liquidités? Une possibilité est que le coût par unité réelle d’avoir monétaire, d’un accroissement des avoirs globaux obtenu par la baisse des prix, soit inférieur au coût qu’on subirait en accroissant ces avoirs par une augmentation de l’offre nominale des unités monétaires

37 Voir Harry G. Johnson (1973b, pp. 91-92). 38 Une possibilité est étudiée plus loin au chapitre 11.

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rémunérées. Ce qui rendrait une politique déflationniste menée par une banque centrale préférable à la banque libre, même si celle-ci pouvait rémunérer les détenteurs de billets de banques. William Gramm (1974) a toutefois démontré qu’il n’y a aucun fondement à une telle hypothèse. En partant de l’hypothèse d’un système bancaire à couverture partielle, Gramm avance en substance que, les coûts associés à la création d’avoirs monétaires réels sont proportionnels à la valeur réelle des réserves bancaires multipliée par le taux d’intérêt. Si l’on considère que le taux de réserves, (égal à m/M avec m, la quantité nominale de la marchandise tenant lieu de réserve, et M l’offre nominale de monnaie-banques), est constant, un accroissement de l’offre monétaire réelle exige ou bien (1) un accroissement de M couplé à un accroissement proportionnel de m ou bien (2) une baisse de P (le “niveau général des prix”) avec m et M constantes. Dans les deux cas, la variation des coûts d’opportunité totaux associée à la production et au maintien des avoirs réels supplémentaires est la même. Si ce coût est représenté par la formule r.p.m, où r est le taux d’intérêt et p la valeur unitaire de la marchandise de réserve (égale à 1/P, l’inverse du “niveau général des prix”), alors dans le premier cas r.p.m s’accroît par hausse de m, tandis que dans le second, il s’accroît du même montant par hausse de p. Ainsi Gramm conclut qu’il n’y a aucun avantage de coût à tirer en adoptant la baisse des prix plutôt que l’accroissement de l’offre nominale de monnaie. En fait, l’hypothèse de taux de réserves constant de Gramm, qui est essentielle à l’obtention de ce résultat, ne fait qu’éluder la question : comme nous venons de le voir, un accroissement de l’offre nominale de monnaie-banques qui répond à un accroissement de la demande dans un système de banque libre, n’exige pas que la quantité nominale des réserves bancaires s’accroisse en proportion. Cette situation permettrait au contraire un abaissement du taux de réserves dans un système de banque libre. Ainsi l’analyse de Gramm surestime les coûts de la production privée des avoirs monétaires dans un régime de laissez-faire. Il faut toutefois reconnaître, qu’il est tout aussi utopique d’envisager un taux de réserves constant dans le cas où M serait constant et P décroissant : une baisse du niveau des prix réduit le volume nominal des transactions bancaires tout en accroissant simultanément la valeur relative de la monnaie-marchandise. Il en résulterait chez les banques une disponibilité excédentaire des réserves, qui serait aggravée par une production accrue de la monnaie-marchandise en plus d’une une baisse de la demande non monétaire pour cette marchandise. Ainsi le fait de pousser les prix à la baisse, dans le cas d’une demande accrue d’avoirs monétaires, ne permet pas vraiment, dans un système d’étalon-marchandise, d’atteindre l’équilibre sur le marché des avoirs monétaires, car même si le public peut se satisfaire de ses avoirs nominaux en monnaie-banques, les banques se retrouvent, elles, avec des

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réserves excédentaires 39 . De plus, il n’y a aucun moyen, dans un système fermé, de supprimer ces réserves excédentaires à moins d’un accroissement des prêts et investissements bancaires, qui conduirait à une augmentation de la quantité nominale de monnaie-banques et à une hausse du niveau des prix suffisante pour ramener le volume des transactions bancaires et le niveau de la demande industrielle de la marchandisemonnaie, à un point où le surplus de la monnaie-marchandise aura disparu. Nous pouvons donc conclure que le plus important avantage potentiel d’une politique déflationniste visant à encourager la détention de liquidités, ne dépasserait pas le “coût social” relativement faible qu’entraîne une trop forte détention de dépôts et une trop faible détention de billets par les clients dans un système de banque libre. En fait, même ce faible avantage a peu de chances de se réaliser, étant donné qu’il serait plus que compensé par les déséconomies externes significatives associées à tout processus déflationniste. Comme le signale S. C. Tsiang, ces déséconomies comporteraient “une baisse d’efficacité du marché financier dans son allocation de l’épargne vers les investissements” et autres conséquences du déséquilibre monétaire 40 . Nous avons rapidement traité ces arguments ici, étant donné qu’ils ont déjà été développés ailleurs 41 , et aussi parce que la plupart d’entre eux sont relativement peu pertinents lorsqu’ils sont appliqués à la monnaie-banques, qui après tout n’est pas un bien “produit” dans le sens habituel du terme, mais un support de crédit repésentant de la monnaie externe prêtée aux banques sous forme de dépôts à vue. Dans le cas de tels instruments de crédit, la question essentielle consiste à savoir si leur offre correspond à la demande qu’en fait le public à niveau donné de revenu nominal. Les arguments évoqués relatifs aux “biens publics” et aux effets externes n’ont de valeur que dans la mesure où ils impliqueraient une sur- ou une sous-émission de ces instruments. Etant donné que comme nous venons de le voir, la quantité de monnaie-banques émise par un système de banque libre tend à s’ajuster exactement à la demande, dire qu’une banque libre n’émettra pas une quantité satisfaisante de monnaie-banques revient à dire que la demande de monnaie est trop forte ou trop faible, impliquant une sur- ou sousconsommation des services rendus par les avoirs en monnaie-banques. Le seul argument qui pourrait justifier un tel reproche est celui que nous venons juste d’évoquer sur l’éventualité d’une “non-optimalité” de la quantité de monnaie détenue dans un

39 Voir notre exposé des conditions d’équilibre à long terme dans un système bancaire à couverture

partielle, fait au chapitre 2. 40 S. C. Tsiang (1969). Voir aussi l’étude des conséquences du déséquilibre monétaire, plus haut au

chapitre 4. 41 Voir Vaubel (1984a).

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système de laissez-faire. Comme nous venons de le voir, il n’est pas convaincant lorsqu’il s’applique à un système de banque libre.

La prétendue nécessité d’un prêteur en dernier ressort Un des derniers défauts que l’on prétend attribuer à la banque libre est qu’il lui manquerait un “prêteur en dernier ressort” Nous y avons déjà fait allusion à plusieurs reprises au cours de notre étude 42 . La présente section récapitule et développe plusieurs de ces arguments. Pour apprécier l’imporance de la théorie du prêteur en dernier ressort pour celle de la banque libre, il faut d’abord se rendre compte de sa véritable origine historique et ensuite se demander ce qu’au juste le prêteur en dernier ressort est censé ou était censé prêter à l’origine. C’est une théorie qui est n’apparue qu’à la suite des crises bancaires en Angleterre au XIXème siècle; les auteurs en furent principalement Henry Thornton et Walter Bagehot 43 . Elle fut inventée pour répondre à des problèmes propres à un système où une banque d’émission avait des privilèges de monopole, même si ceux-ci étaient limités. L’existence de tels privilèges, qui limitaient les Droits d’émission des autres banques, aboutirent à ce que la Banque d’Angleterre était devenue productrice d’une forme de monnaie supérieure. Comme au XIXème siècle on avait déjà commencé à préférer la monnaie fiduciaire aux pièces comme moyen de paiement, les banques qui ne pouvaient pas émettre leurs propres billets, c’est-à-dire toutes les banques - sauf la Banque d’Angleterre - situées dans un rayon de 65 milles autour de Londres, avaient toutes intérêt à détenir des billets de la Banque d’Angleterre en lieu et place de leurs réserves en or. Ainsi en était-on arrivé à utiliser les billets de la Banque d’Angleterre pour régler les compensations entre les différentes banques et bientôt la Banque devint la seule du système à détenir des réserves d’or importantes. Cette situation avait donné à la Banque d’Angleterre une marge de manœuvre considérable pour émettre sa monnaie-banques. Contrairement à celles des autres banques, ses émissions n’étaient pas limitées par la loi des compensations adverses. Le principal frein aux excès d’émission de la Banque était la fuite de ses réserves à l’étranger par le mécanisme d’ajustement des prix et des transferts d’or. Si bien que la Banque d’Angleterre était dans une position délicate : si elle sur-émettait, elle perdait

42 Voir plus haut, les chapitres 8 et 9 et mon article du Cato Journal (1989) reproduit en annexe

(infra, pp. ???-???). 43 Voir Thomas M. Humphrey (1975); et Thomas M. Humphrey et Robert E. Keleher (1984).

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des réserves au profit de l’étranger, ce qui la condamnait par la suite soit à contracter ses engagements, soit à suspendre sa convertibilité. Si elle sous-émettait, elle rendait impossible la conversion des dépôts en billets auprès des autres banques anglaises. Le Bank Act, en essayant d’empêcher la surémission, augmenta aussi l’occurrence des pénuries de billets. Il avait imposé des plafonds absolus aux émissions de billets des autres banques tout en interdisant à la Banque d’Angleterre d’augmenter ses émissions à moins d’accroître ses réserves en or d’un montant équivalent. C’est contre cela que Bagehot s’élevait, lorsqu’il disait que la Banque d’Angleterre aurait dû agir comme prêteur en dernier ressort. Il recommanda que la Banque fût autorisée à accroître le nombre de ses billets en circulation pour compenser des “pertes internes” de monnaie supérieure hors des réserves des autres banques, lesquelles pertes ne résultaient que du désir des déposants de détenir de la monnaie manuelle pour leurs paiements courants. A l’image des pertes de liquidités dans le National Banking System américain, elles n’étaient pas dues à une quelconque volonté des déposants de détenir de la monnaie externe en tant que telle. La dépendance des autres banques à l’égard de la Banque d’Angleterre quand ces pertes se produisaient avait directement pour cause l’interdiction qui leur était faite d’émettre leurs propres billets, qui les mettait à la merci de leur concurrente privilégiée. Si le Droit d’émettre n’avait pas été restreint, les banques discriminées auraient pu satisfaire les demandes de leurs déposants en opérant un simple transfert entre deux postes de passif : des engagements sous forme de dépôts vers ceux sous forme de billets, laissant leurs réserves intactes. Jamais elles n’auraient eu besoin d’un prêteur en dernier ressort. Nous n’essayons pas de nier que les théoriciens classiques du prêteur en dernier ressort entendaient bien que les banques centrales fournissent en monnaie ultime de remboursement les banques qu’une perte de confiance de leurs déposants aurait mises en difficulté. Lorsque c’est d’une ruée de remboursement qu’une banque est menacée, il ne suffit plus qu’elle offre ses propres billets pour satisfaire ses clients effrayés 44 . Néanmoins, on a de bonnes raisons de se soucier davantage des ruées sur les liquidités que des ruées de remboursement puisque la plupart des ruées de remboursement semblent avoir été déclenchées par l’incapacité de certaines banques à faire face à des ruées sur leurs liquidités. Comme l’observait Bagehot (1873, pp. 265-66), la panique avait toutes les chances de se produire si, par son refus de prêter assistance lors d’une ruée sur les liquidités, la Banque d’Angleterre provoquait “à Londres la faillite d’une société de banque de premier plan”. Les sociétés de banque londoniennes se voyaient confier d’importants dépôts, alors que même avant 1844 elles n’avaient aucun pouvoir

44 Se rappeler la distinction faite au chapitre 9 entre ruée de remboursement et ruée sur les liquidités.

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d’émettre des billets. d’émettre. Pendant la “ponction d’automne” sur les liquidités”, elles étaient particulièrement dépendantes des ressources de la Banque d’Angleterre. La découverte de Jevons selon laquelle, au cours des ponctions d’automne, les avoirs en pièces et en billets de banque du public, y compris les billets émis par les banques rurales, subissaient les mêmes variations, est essentielle pour comprendre ce qui se passait alors 45 . Il n’y avait pas de ruée sur l’or ni sur les billets de la Banque d’Angleterre en tant que tels, mais plutôt une ruée sur toutes les formes de liquidité. La Banque d’Angleterre était soumise à des pressions dès lors que les banques avaient atteint leur propre plafond d’émission, et qu’elles avaient épuisé leurs réserves de monnaie supérieure. L’observation des faits confirme que les paniques elles-mêmes étaient une conséquence des restrictions imposées à la libre émission de billets. La situation était comparable à celle des banques américaines au lendemain de la Guerre de Sécession, sauf que les restrictions à l’émission des billets n’étaient pas les mêmes dans les deux systèmes 46 . Pour résumer, le monopole d’émission des billets est en même temps la source de ce pouvoir particulier exercé par les banques centrales et la cause des difficultés que celles-ci sont censées devoir corriger. Si la Banque d’Angleterre est devenue source de liquidités en “dernier ressort”, c’est pour la simple raison que le “premier ressort” si l’on peut dire, à savoir la liberté d’émettre des billets, avait été interdit. Bien entendu, les ruées de remboursement ne sont pas toujours provoquées par des pénuries préalables de la liquidité. Si bien qu’on peut même se demander si les banques centrales seraient capables d’empêcher des ruées qui n’auraient pas cette cause 47 . Il ne faut pas oublier ici que les restrictions imposées contre l’émission de billets ont aussi entraîné la centralisation des réserves d’or, le système “à réserve unique” critiqué par Bagehot. Le monopole d’émission rendait l’obtention d’or plutôt plus difficile qu’elle ne l’aurait été dans un système concurrentiel. Néanmoins, la Banque d’Angleterre avait un avantage réel sur la banque libre, du fait que ses émissions permettaient de régler les compensations entre les autres banques. Cela permit à la Banque d’Angleterre d’utiliser ses fonds excédentaires pour accorder des prêts de secours aux autres banques, qui pouvaient à leur tour répondre aux demandes de remboursement du public. La Banque d’Angleterre avait un autre avantage, dans la

45 Jevons (1884, pp. 171 et 186, Tableau 6). Les banques “rurales” comprenaient les banques privées

et les banques par actions éloignées de plus de 100km de Londres, donc en-dehors de la région, où s’appliquait le monopole d’émission de la Banque d’Angleterre. 46 Quant à l’offre de monnaie dans le National Banking System, voir plus haut le chapitre 8. 47 Ce sujet à été traité à la troisième section du chapitre 9.

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mesure où ses billets étaient souvent moins exposés à une baisse de confiance généralisée. Il faut cependant considérer l’autre côté du bilan, à savoir que : (a) dans un système de banque libre, il y aurait fort peu de ruées de remboursement, si bien que l’avantage d’un système de banque centrale de ce point de vue n’estpas forcément important; (b) il existe aussi des réponses spécifiques au problème des ruées qu’on pourrait mettre en oeuvre dans un système de banque libre; et (c) les pertes sociales engendrées par la sur- ou la sous-émission ont des chances d’être bien plus grandes que les gains éventuels à l’institution d’une banque centrale. Revenant à (a), on a vu dans le chapitre 9 que l’asymétrie de l’information qui, en créant des effets externes, peut entraîner une épidémie de ruées bancaires a moins de chances d’apparaître et d’avoir des conséquences néfastes dans un système de banque libre que dans un régime de banque centrale. Les ruées qui commencent par toucher un petit nombre de guichets de banque, peuvent y être circonscrites grâce à l’aide apportée par d’autres succursales des groupes bancaires. Au cours de l’Histoire, il y eut relativement moins de paniques bancaires dans les pays où la création de succursales était autorisée, que dans les pays où elle était interdite. Nous avons déjà cité le cas de la Suède, qui ne connut pas la moindre faillite bancaire pendant toute sa période de libre émission, du Canada où il y eut moins de faillites ou de ruées bancaires qu’aux Etats-Unis dans les décennies précédant 1935, date à laquelle le Canada fut doté d’une banque centrale, de l’Ecosse qui connut des faillites bancaires isolées mais pas la moindre panique bancaire pendant tout son épisode de banque libre 48 . Même lorsqu’il est impossible de créer des succursales, une banque qui a besoin d’une assistance temporaire, si elle est seule à subir une ruée, pourra généralement l’obtenir, même s’il lui faut y mettre le prix. Les autres banques, sauf cas d’entente peu plausible, lui accorderont des prêts tant qu’elles la jugeront solvable. Il est généralement admis que les banques centrales devraient se fonder sur le même critère 49 . Il subsiste néanmoins un risque évident qu’une banque centrale, surtout si c’est un organisme public exempt des disciplines de la rentabilité, ou un émetteur de monnaie fiduciaire ayant peu à perdre à faire de mauvais prêts, soit prête à aider des banques tout-à-fait insolvables dont les malheurs sont dûs à une gestion extravagante.

48 Il y eut ruée en Ecosse pendant les quelques jours qui suivirent la faillite de la banque de Ayr. 49 Voir par exemple Hawtrey (1932, pp. 228 et 259).

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Cela comporte le danger de voir les banquiers prendre des risques inconsidérés, et d’accroître ainsi leurs risques de faillites futures 50 . Certains auteurs ont affirmé que l’existence d’une assurance des dépôts gérée par l’Etat rend inutile la fonction de prêteur en dernier ressort des banques centrales, parce qu’elle donne aux détenteurs de dépôts une autre possibilité de secours et qu’elle réduit la probabilité des ruées génératrices de paniques 51 . Si l’argument est pertinent, il le serait encore davantage pour une assurance privée des engagements bancaires; celleci aurait aussi un rôle préventif d’autant plus efficace qu’elle tendrait à exiger des primes d’assurance reflétant la qualité du portefeuille d’actifs de chaque banque. Quant à l’argument (b), les banques libres pourraient se voir accorder une aide en dernier ressort sous forme de certificats de compensation et de certificats de prêts, qui représentent une forme de monnaie supérieure de secours à court terme. Elles pourraient aussi recourir aux “clauses optionnelles” proches de celles utilisées en Ecosse pendant une courte période de l’ère de banque libre. De telles clauses consitueraient une solution de secours pour les banques confrontées à une crise de liquidité, et réduiraient la probabilité de telles ruées en permettant une suspension contractuelle des paiements. Ce qui donnerait aux banques le temps de réduire leur bilan et serait aussi beaucoup plus équitable que toute suspension non contractuelle de la convertibilité, étant donné que les clients des banques devraient accepter ces clauses optionnelles à l’avance et qu’elles leur permettraient d’être rémunérés proportionnellement à la durée de la suspension. Toutes ces considérations militent contre l’idée que la banque centrale serait supérieure à la banque libre, en termes de minimisation des effets négatifs des ruées et des faillites bancaires. Il nous faut en outre considérer les charges supplémentaires que les banques centrales sont susceptibles d’entraîner, (voir (c) ci-dessus), auxquelles nous avons souvent fait allusion au cours de cette étude. Ces charges sont l’inflation et la déflation, qu’elles soient absolues ou relatives, avec leur cortège de conséquences nuisibles pour l’activité économique. On ne devrait tenir pour avantageuse la capacité d’une banque centrale à aider les autres banques en difficulté - même lorsqu’il ne s’agit pas seulement de réparer ses erreurs de gestion à elle - que si on a des raisons de croire que l’aide sera accordée quand il le faut et là où il le faut. Que les banques centrales puissent, sans en être le moins du monde pénalisées, venir en aide à des banques que

50 Les aides accordées aux banques en difficulté réduisent certes les risques de pertes pour les

actionnaires et le personnel dirigeant des banques, mais encouragent par là-même une attitude très insouciante chez leurs clients. 51 Voir par exemple Friedman et Schwartz (1986, pp. 440-41).

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l’on devrait justement laisser disparaître, ajoute une autre dimension au “problème d’information” qu’elles connaissent et donne des raisons supplémentaires de penser qu’elles ne se conduiront pas comme elles le devraient.

Les raisons d’opportunité Bien qu’opposé par principe au monopole de la Banque d’Angleterre, Bagehot (1873, p. 69) ne voyait plus pourquoi la supprimer : pour le meilleur ou pour le pire, elle était devenue un objet de vénération. S’en prendre à son existence était à ses yeux s’exposer à un “ridicule inutile”. En plus, remarquait-t-il, il faudrait des années pour qu’un système bancaire nouveau et plus sûr puisse se développer. Des considérations de ce type ne sont pas moins à prendre en compte de nos jours. En effet, malgré leurs médiocres résultats, la popularité des banques centrales s’est développée en même temps que la croyance qu’elles contribueraient à lutter contre l’instabilité “naturelle” de la banque décentralisée. En outre, les coûts de transition vers un système de banque libre semblent plus élevés que jamais, étant donné que les systèmes bancaires modernes, reposant sur des monnaies fiduciaires et des taux de change flottants, semblent encore plus éloignés de l’idéal théorique de la banque libre qu’aucun de leurs prédécesseurs du XIXème siècle. La popularité de la banque centrale ne repose cependant aujourd’hui que sur la connaissance insuffisante qu’a le public des avantages de la banque libre. Loin de justifier l’attitude des théoriciens qui rejettent la banque libre comme un “sujet dépassé 52 ”, la situation exigerait d’eux qu’ils remplissent leur fonction principale, c’est-à-dire qu’ils informent les gens des faits qui ne leur sont pas évidents. Bien entendu, une possibilité théorique, une fois qu’elle a été portée à l’attention du public, peut être méprisée ou rejetée; mais il est irresponsable de la part des théoriciens de rejeter une idée pour la seule raison qu’ils lui voient peu de chances d’être acceptée. Les sujets de débat ne meurent pas; on se contente de les négliger! Le fait que les décideurs politiques aient une fâcheuse tendance à refuser les alternatives tranchées n’est pas une raison pour ne plus en discuter. Comme un homme d’Etat et écrivain anglais l’a fait remarquer, le fait que les politiciens sont exclusivement préoccupés par “les soucis du moment”, “n’est qu’une raison de plus pour que le plus grand nombre de personnes s’essaient à préparer l’opinion pour qu’on mette pratiquement en oeuvre des propositions inhabituelles mais valables et

52 A l’imitation de ce que font Friedman et Schwartz (1986, p.52).

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prometteuses, en leur assurant un débat permanent et poussé à partir de leurs mérites propres 53 ”. Le problème des coûts de transition ne peut être traité de façon aussi brève. Il est normal qu’on entretienne de sérieux doutes quant à la possiblité de conversion des systèmes bancaires existants pour les faire fonctionner de la manière décrite par la théorie de la banque libre. La seule façon de supprimer ces doutes est d’offrir un véritable plan d’action, montrant comment cette conversion peut être faite sans des difficultés ou des coûts si élevés, qu’ils rendent ce plan inapplicable. C’est ce que nous essayons de faire dans le prochain chapitre.

53 John Viscount Morley (1898, p. 98).

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11 La liberté des banques et la réforme monétaire Règles imposées, autorité centrale ou liberté des contrats? Tant que l’offre de monnaie sera sujette à un contrôle centralisé, il faudra que l’autorité centrale choisisse entre manipuler de façon active la masse monétaire et se lier par des règles monétaires fixées à l’avance 1 . Que ce soient là les seules options possibles d’une politique monétaire est l’opinion transmise par plusieurs générations d’économistes, les théoriciens ayant, explicitement ou implicitement, rejeté la solution de la banque libre. C’est également le cas de nombreux économistes de l’école de Chicago (les partisans les plus connus de la règle monétaire, et qui s’opposent aux politiques discrétionnaires), qui par ailleurs sont connus pour, dans les autres domaines, militer pour une société libre fondée sur la liberté des marchés 2 . Ce dernier fait est déterminant pour la cause de la banque libre parce qu’il signifie qu’un groupe important d’économistes hautement respectés, qui auraient pu être les premiers défenseurs de la banque libre, se sont au contraire rangés parmi les partisans du centralisme monétaire. Qu’est-ce qui a fait que les économistes de Chicago ont jusqu’à présent refusé d’admettre que la liberté des contrats est efficace dans les domaines de la monnaie et de la banque? Tout d’abord, ils ont douté que l’émission des instruments fiduciaires par les 1 Une partie de ce chapitre a déjà été publiée, sous une forme un peu différente, dans G. A. Selgin,

“The Case for Free Banking : Then and Now”. Cato Institute Policy Analysis (21 Octobre 1985). 2 Voir en particulier Henry C. Simons (1951); Lloyd W. Mints (1950); et Milton Friedman (1959). Il

nous faut une fois de plus signaler le fait que Friedman est revenu sur ses positions d’alors, dans “Has Governement Any Role in Money?”. Les recommandations actuelles de Friedman en termes de politique monétaire sont tout à fait en accord avec les propositions de réforme présentées dans ce chapitre. Quant à savoir si d’autres monétaristes le suivront (dont Anna J. Schwartz qui a coécrit l’article mentionné ci-dessus), cela reste à voir.

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banques commerciales soit elle-même désirable. Lloyd Mints (1950, pp. 5 et 7) ne voyait aucun avantage à de telles institutions; et quoique Simons (1951) et Friedman (1959, p. 8; 1953, pp. 216-20) aient pu ne pas partager cette position extrême, ils étaient du moins d’accord pour considérer que la banque à couverture partielle était “instable par définition”. De telles perspectives n’incitent pas leurs auteurs à considérer que le monde bancaire doive être totalement libre de réglementation, sauf dans les cas particuliers comme celui de Mises, où on aurait estimé que la banque libre mènerait d’une façon ou d’une autre à l’élimination des formes de monnaie-banques à couverture partielle. Nous avons déjà affirmé (dans le chapitre 2), contre l’opinion de Mints, que la couverture partielle est avantageuse. Nous avons aussi démontré dans les chapitres 8 et 9, qu’il n’y a pas d’“instabilité inhérente” au système de banque libre. En fait, le type d’instabilité soulignée par Mints et Friedman, c’est-à-dire les variations du volume monétaire qui résultent de changements dans la forme sous laquelle le public désire détenir son argent, ne se produit précisément que là où la liberté d’émission est absente 3 . En fait ce problème est inhérent aux systèmes à banque centrale et à monopole sur la production de liquidités. Il ne caractérise pas la couverture partielle. Dans d’autres ouvrages, plusieurs économistes de l’école de Chicago, et Milton Friedman (1959, pp. 4-9) en particulier, ont critiqué la banque libre comme susceptible de conduire à une inflation incontrôlée, impliquant des coûts trop élevés en ressources pour la monnaie-marchandise, et encourageant la fraude. Pour ces raisons et d’autres encore, ils ont affirmé que l’émission de monnaie est un monopole technique qui doit être soumis au contrôle de l’Etat. Nous avons examiné chacun de ces arguments et nous lui avons trouvé des défauts. Bref, le rejet de la banque libre par l’école de Chicago peut en quelque sorte être tenu pour un jugement hâtif.

3 Voir plus haut, le chapitre 8. Il faut toutefois noter, que Mints considérait que l’interdiction de la

libre émission de billets était une “contrainte juridique inutile”. “Je ne vois aucune raison”, écrivait-il (1950, pp. 187-88), “qui justifierait la couverture partielle des dépôts sans le faire pour les billets... En fait, les pratiques existantes... agissent de façon à empêcher une pleine convertibilité entre les billets et les dépôts”, conduisant à “un comportement pervers du volume des prêts bancaires.” Comme je l’ai mentionné au chapitre 8, Friedman lui aussi, dans ses premiers ouvrages, avait reconnu que la libre émission de billets est une solution possible à ce qu’il insistait néanmoins pour appeler “l’instabilité inhérente de la banque à couverture partielle.” Pourtant, Friedman commença par rejeter cette solution, à une occasion parce “qu’elle ne trouvait que peu de soutien chez les économistes, les banquiers ou le public” (1953, p. 220) et à une autre, pour les raisons résumés plus haut dans le texte.

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Nous sommes aujourd’hui bien mieux placés que les économistes de Chicago pour envisager la banque libre comme une politique monétaire de remplacement, qui ne repose ni sur un ensemble de règles, ni sur le pouvoir d’une autorité publique. La meilleure façon d’apprécier les avantages de cette solution concurrente est de l’envisager à la lumière des arguments invoqués des deux côtés du débat entre les règles a priori et les politiques discrétionnaires. Jacob Viner (1962, pp. 244-74) fournit un excellent résumé de ces arguments antagonistes. Pour lui, si l’Ecole de Chicago défend des règles a priori, c’est parce qu’elles permettent “une protection... contre toute manipulation arbitraire, malveillante, fantasque, stupide, maladroite ou autre... décidée par une ‘autorité’” et qu’elles garantissent une politique monétaire “certaine” et “prévisible” (ibid., p. 246) 4 . Le principal argument en faveur d’une politique discrétionnaire, d’un autre côté, est le constat de l’insuffisance intrinsèque d’une politique de régulation qui “voudrait traiter des phénomènes complexes au moyen de règles simples” (ibid.). La règle monétaire exclut nécessairement “la possibilité d’une régulation adaptée par l’exercice judicieux, sage et habile de l’autorité discrétionnaire aux différents cas de figure” (ibid.). Viner énumère quatre considérations qui devraient empêcher toute règle a priori de fonctionner avec succès. Ce sont (a) l’existence d’une multiplicité d’odjectifs, qu’une règle simple loi ne peut atteindre; (b) le fait qu’il existe plus d’une autorité monétaire ou agent régulateur, qui rend difficile l’attribution des responsabilités pour l’imposition d’une règle; (c) l’existence de différents instruments de contrôle monétaire, ce qui complique l’exécution et le contrôle de la règle même s’il n’y a qu’une seule autorité monétaire; et (d) la possibilité qu’une règle satisfaisante n’existe tout simplement pas, même si la politique monétaire n’a qu’un seul but et n’est appliquée que par une seule autorité au moyen d’un seul instrument de contrôle. Quoique toutes ces considérations soient pertinentes, faisons abstraction de (a), (b), et (c), et supposons premièrement que le seul but d’une politique monétaire est de maintenir l’équilibre monétaire, à savoir d’ajuster la masse monétaire nominale à des variations de la demande; que deuxièmement, la responsabilité du contrôle de la masse monétaire n’est détenue que par une seule autorité, à savoir, les directeurs “bien intentionnés” d’une banque centrale; et troisièmement, que les opérations d’open market sont l’unique moyen que possède cette autorité pour faire varier la masse

4 Ibid. Certains théoriciens de l’école des anticipations rationneles sont aussi partisans des

réglementations monétaires, en affirmant qu’elles aident à prévoir l’avenir. Toutefois, dans leurs modèles, les réglementations ne sont souvent que “marginalement supérieures” aux politiques arbitraires (entendez par là : “pas plus mauvaises”).

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monétaire. Le problème se limite donc à trouver une règle monétaire satisfaisante. La difficulté tient au fait que même une politique dont le but est clairement défini, peut impliquer “une quantité-cible qui est elle-même fonction de plusieurs variables, toutes importantes et en relation fluctuante les unes avec les autres” (ibid.). Lorsque c’est le cas, “on ne pourra trouver aucune règle fixe qui soit à la fois applicable et appropriée à l’objectif” (ibid.). Supposons que le but consiste à ajuster l’offre à la demande de monnaie, qui est bien “une quantité fonction.... de plusieurs variables... en relation fluctuante les unes avec les autres.” Aucune règle monétaire simple telle que la stabilisation de l’indice des prix ou un taux de croissance monétaire constant ne peut pleinement atteindre ce but. En fait, la règle d’un taux de croissance constant, qui est maintenant la plus populaire, renonce à toute tentative pour répondre aux variations cycliques et saisonnières : elle ne tient compte que des variations à long terme de la demande, les seules qui soient suffisamment prévisibles pour pouvoir être exprimées par une formule stable. Cela n’empêche pas que la proposition d’une croissance fixe de la masse monétaire ne soit pas suffisamment contraignante au regard des objectifs des partisans de la règle monétaire. Elle donne encore aux autorités monétaires la possibilité de choisir activement les opérations d’open market qui devront conduire au taux de croissance prévu. Or un plan préétabli d’achats obligataires sur le marché libre ne peut pas toujours être mené à bien, parce que les multiplicateurs concernés (qui déterminent les effets sur la masse monétaire totale d’une variation donnée du stock de monnaie de base), ne sont ni constants ni totalement prévisibles 5 . C’est pourquoi il y aura toujours des cas où il faudra tolérer une certaine marge de manœuvre dans l’application de la règle, pour que les opérations d’open market ne manquent pas leur cible. D’un autre côté, si une telle marge existe, elle peut être détournée, si bien que pour reprendre une fois de plus la mise en garde de Henry Simons, elle ferait une “farce” de cette règle supposée. Il semble donc clair, que si nous devons conserver une autorité monétaire centrale, il nous faudra arbitrer entre les dangers d’une règle imparfaite, peut-être mal appliquée et ceux de la décision discrétionnaire avec tout ce que cela implique de détournements possibles. Ce choix a en quelque sorte été rendu moins difficile au cours de ces dernières années, parce que les autorités ont tant et tant abusé de leurs pouvoirs discrétionnaires qu’elles ont fait paraître presque négligeables les désordres que pourrait causer un attachement aveugle à une formule décidée à l’avance. Aux Etats-

5 La demande relative de liquidités est un exemple de variable provoquant des variations du

multiplicateur de monnaie. Nous l’avons longuement traitée au chapitre 8.

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Unis, la perte de confiance dans les autorités monétaires a donné naissance à une nouvelle proposition, qui est l’expression ultime de la position anti-discrétionnaire de Simons. L’idée est que l’offre de monnaie de base soit définitivement gelée à son niveau actuel, c’est-à-dire que le Système de la Réserve Fédérale cesse toutes ses opérations sur l’open market 6 . Voici enfin une règle capable d’empêcher les bêtises : pour s’assurer qu’elle sera strictement respectée, il suffit de fermer la Réserve Fédérale! Milton Friedman, qui pendant des années fut partisan d’un taux de croissance constant de M1, est maintenant le champion le plus célèbre de ce gel de la base monétaire. Ainsi la politique monétaire est-elle aujourd’hui dans une impasse. Si on veut une règle monétaire stricte, et particulièrement dans le cas d’une proposition de gel de la base monétaire, la seule chose qui puisse vraiment justifier une politique monétaire, à savoir le maintien de l’équilibre monétaire, doit être sacrifiée à l’objectif moins ambitieux et plus terre-à-terre de seulement empêcher les autorités de provoquer davantage d’instabilité dans le système qu’il ne pourrait y en avoir en l’absence de leur intervention, arbitraire ou autre. Une pratique aussi drastiquement contraignante représente-telle tout ce qu’on peut rêver de faire en la matière? Tant que l’on s’accroche au postulat du contrôle et de l’offre monétaires centralisés, nous avons des raisons de croire que c’est le cas. Nous avons vu au chapitre 7 pourquoi une politique discrétionnaire, même la mieux intentionnée du monde, a des chances de faire plus de mal que de bien. Cependant, on n’est pas obligé pas tenir le contrôle centralisé pour intangible. Il est possible de laisser l’offre de monnaie se faire sur une base concurrentielle. Cette solution, contrairement aux solutions qui impliquent un contrôle centralisé, peut réaliser l’équilibre monétaire tout en éliminant en même temps l’ingérence des hommes de l’Etat. La libre émission de billets associe tous les avantages de la proposition de Milton Friedman, qui supprime effectivement tout danger de manipulation arbitraire de la masse monétaire, avec ceux d’un système capable de répondre à des variations de la demande monétaire. La libre émission des billets résout le problème “d’instabilité inhérente” attribué aux systèmes bancaires à couverture partielle. En fournissant une autre forme de monnaie manuelle pour les paiements courants -les billets émis de façon concurrentielle- la banque libre réduit la dépendance du public vis-à-vis de la monnaie de base en tant que monnaie manuelle pour les transactions quotidiennes. Ainsi, la monnaie de base peut-elle demeurer dans les réserves des banques pour régler les

6 Voir par exemple Milton Friedman (1984a, 1984b) et Richard H. Timberlake, Jr. (1986, pp. 760-

62).

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soldes de la compensation. Une monnaie de base fiduciaire * pourrait ainsi jouer un rôle semblable à celui de la monnaie-marchandise dans un système de banque libre “typique”, auquel nous avons consacré la plus grande part de cette étude. La monnaie de base n’a jamais besoin de quitter les réserves des banques pour entrer en circulation et inversement, si bien que dans un tel système, il n’existe aucune nécessité de neutraliser des variations de réserves correspondant au flux et au reflux de la demande de liquidités. La banque libre reposant sur un étalon fiduciaire peut sembler bien éloignée du modèle de banque libre discuté dans les chapitres précédents, mais la différence n’est pas si importante en réalité. Il est vrai que nous avons surtout traité d’un étalon-matière première, parce que ce modèle est celui qui aurait eu le plus de chances d’être en place si la liberté des contrats avait toujours été la règle en matière de banque; mais les événements se sont produits différemment. Pour le meilleur et pour le pire, notre système monétaire actuel repose sur le dollar fiduciaire, et le soutien que reçoit un étalon existant est une bonne raison de le conserver. L’existence d’un étalon fiduciaire ne constitue toutefois pas un obstacle à l’adoption de la banque libre. Pour ce qui est des banques aujourd’hui, les dollars fiduciaires sont de la monnaie de base, c’est leur métier que de les encaisser, de les prêter et de les utiliser pour émettre des créances. Pendant la majeure partie du XXème siècle, les seuls engagements bancaires autorisés, (nous nous limiterons comme d’habitude aux créances remboursables à vue), ont été les comptes-chèques. Ce que nous proposons par conséquent est que les banques commerciales se voient reconnaître le Droit d’émettre leurs propres billets, convertibles à vue en dollars de la Réserve Fédérale et couverts par les mêmes actifs que dans le cas d’engagements sous forme de dépôts à vue 7 . Une fois que le public aura pris l’habitude

* Il est ici question que la monnaie “externe” soit de la monaie fiduciaire. Il n’y a d’ailleurs aucune

raison pour que cette émission fiduciaire soit un monopole de l’Etat : on peut, comme Hayek (1976) imaginer une émission libre de monnaie fiduciaire de base ou une libre concurrence interne entre les devises émises par les divers systèmes nationaux (voir plus bas) [N.d.T.]. 7 A vrai dire, l’émission de billets de banque par les banques commerciales n’est pas aujourd’hui

formellement interdite par la loi; une émission de ce type devrait néanmoins encore répondre aux conditions de garantie obligataire imposées par le National Banking System ou payer l’impôt de 10% sur les billets émis par les banques des états. Etant donné que toutes les obligations permettant de garantir les billets ont été retirées de la circulation avant 1935 (ou bien se sont vues reprendre leur droit à la circulation), l’émission de billets, tout en n’étant pas illégale, est néanmoins impossible dans le contexte juridique existant. La restauration des droits d’émission de billets pour les banques commerciales n’exige qu’une simple abrogation des clauses de garantie

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d’utiliser des billets de banque comme liquidités, le stock de monnaie supérieure pourra être gelé de façon permanente conformément au plan proposé par Friedman, sans avoir de conséquences négatives dues à des variations de la demande relative de liquidités. Cette simple proposition n’implique aucune mise en cause du dollar comme unité monétaire nationale. Cependant, elle permettrait à la monnaie supérieure de la Réserve Fédérale de n’être utilisée que dans les réserves bancaires, pour régler les opérations de compensation interbancaires, tout en permettant aux billets de banque de remplacer les billets de la Réserve Fédérale pour satisfaire les besoins du public en monnaie manuelle 8 .

Une proposition pratique de réforme Comment cette proposition peut-elle être appliquée, et comment peut-elle se combiner avec un plan de gel de la base monétaire? Un bon début consisterait à supprimer toutes les réglementations archaïques et à l’évidence inutiles, telles que les réserves obligatoires et les entraves régionales et nationales à la création de succursales. La plupart des pays dotés de systèmes bancaires développés n’ont aucunement souffert de n’avoir pas ce genre de réglementations; preuve, s’il en est besoin, que leur suppression aux Etats-Unis n’aurait aucune conséquence dommageable. En fait, la création de succursales présente de gros avantages micro- et macro-économiques sur la banque à un seul établissement, et le fait qu’elle ait été empêchée aux Etats-Unis y est probablement une explication essentielle de la relative fréquence des faillites bancaires 9 . Quant aux réserves obligatoires, nous avons déjà montré au chapitre 8, qu’elles sont inutilisables comme instruments de stérilisation des variations de réserves. En-dehors de cela, elles ne servent à rien sauf naturellement qu’elles sont une forme de taxation des engagements bancaires. Par-dessus le marché elles gênent les banques dans leur capacité à répondre à des variations de la demande de monnaie-banques. Si la base

obligataire inscrites dans les statuts du National Banking et la révocation de l’impôt prohibitif sur les billets émis par les banques des états. 8 Ainsi, contrairement aux affirmations de Friedman (1984a, p. 47), la concurrence au niveau de

l’émission de billets n’implique pas nécessairement de remplacer “l’unité monétaire nationale”. 9 A propos de la banque à un seul établissement, en tant que source d’instabilité financière aux Etats-

Unis et son rôle dans la réforme monétaire du tournant du siècle, voir Eugene Nelson White (1983). Voir aussi l’annexe infra, où les effets de la réglementation sur la solidité du système fincncier sont examinés plus en détail.

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monétaire est gelée, cet effet restrictif est absolu. D’un autre côté, la suppression des réserves obligatoires, à moins qu’elle ne soit pratiquée de façon très progressive, pourrait provoquer un sérieux accès d’inflation. Une solution consisterait à neutraliser les réserves obligatoire existantes dès lors que les exigences de réserves auraient été supprimées. Ce qui pourrait être fait de la façon suivante : supposons que les réserves obligatoires soient fixées à 20%. Les banques travaillent probablement avec des réserves de 25%, et seuls les 5% supplémentaires sont une véritable source de liquidités pour elles. Il pourrait alors être annoncé qu’après une certaine date, il n’y aurait plus de réescompte de la part de la Réserve Fédérale, encourageant ainsi les banques à acquérir les réserves excédentaires nécessaires. De la sorte, à la date fixée, les réserves détenues pour des raisons réglementaires pourraient être converties en bons du Trésor, une forme d’engagement qui n’est pas de la monnaie supérieure, et les obligations de réserves pourraient à ce moment être supprimées 10 . Outre les réserves obligatoires et les limites imposées à la création des succursales, les restrictions à la diversification des acftivités bancaires, telles que le Glass-Steagall Act, devraient aussi disparaître. Ce qui permettrait aux banques de créer des comptes-titres, limitant leur risque d’être soumises à des ruées de la part de leurs déposants, et ouvrant la voie au remplacement de l’assurance étatique des dépôts par des solutions privées. Au fur et à mesure de ces déréglementations, le Congrès pourrait s’employer à rendre à chaque banque commerciale, qu’elle ait une charte nationale ou une charte d’état, son Droit d’émettre ses propres billets remboursables à vue, avec possibilité de clause optionnelle, sans qu’elle soit limitée par des exigences de dépôts de titres en garantie ou par des impôts applicables aux dépôts à vue. Cette réforme ne compliquerait aucunement la tâche du Federal Reserve Board encore en fonction; en fait elle réduirait la nécessité pour la Fed de tenir compte des variations des besoins de liquidités du public, dans ses tentatives d’ajuster la masse monétaire. Le multiplicateur monétaire deviendrait plus stable et prévisible, dans la mesure où ce seraient les billets de banque privés qu’on utiliserait pour répondre à des variations temporaires de la demande de

10 Etant donné que les bons du Trésor sont rémunérés, cette réforme supprimerait une importante

source de financement non rémunérée pour l’Etat. Considérant que le niveau des réserves détenues aujourd’hui pour satisfaire aux exigences de réserves obligatoires est de 48 milliards de dollars, leur conversion en bons du Trésor impliquerait une perte brute maximale de 2,88 milliards de dollars pour le Trésor, si l’on fait l’hypothèse que les bons du Trésor seraient rémunérés à 6%. La perte nette serait toutefois moindre, étant donné que des recettes bancaires accrues se traduiraient aussi par un accroissement des rentrées fiscales.

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liquidités 11 . Avec le temps, les banques établiraient la solidité de leurs émissions, qui n’auraient aucune raison d’être considérées moins fiables par le public que ne le sont les chèques de voyage. Pour que les billets émis de façon concurrentielle puissent entièrement remplacer la monnaie de base au niveau de la circulation, le public ne doit pas éprouver de gêne à les utiliser. Ce qui peut poser un problème : la situation est en effet différente de celle où la monnaie de base est métallique et à l’évidence moins pratique comme moyen de paiement que des billets de banque convertibles en cette monnaie métallique. Il n’y a aucun avantage évident à utiliser des billets de banque en papier plutôt que des dollarspapier tout aussi commodes. Néanmoins, des solutions imaginatives pourraient probablement pousser le public à préférer les billets des banques. On pourrait faire exprès de remplacer les instruments de paiement existants qui servent de monnaie de base par du papier de plus grand format, moins commode à glisser dans les portefeuilles et les caisses. D’un autre côté, les billets de banque pourraient avoir le format actuel des billets de la Réserve Fédérale. L’aspect des dollars de base pourrait aussi être modifié d’autres façons, en les faisant par exemple imprimer à l’encre rouge. Sous cette forme, ils paraîtraient peut-être encore moins familiers aux utilisateurs de liquidités que les nouveaux billets de banque. Finalement, les dollars de base pourraient n’être rendus disponibles que sous forme de coupures moins commodes. Les billets de deux dollars pourraient faire l’affaire, étant donné que le public a déjà fait savoir qu’il ne les appréciait guère, mais les billets plus importants seraient très utiles pour régler les compensations interbancaires. Les banques, bien entendu, pourraient émettre les billets dans les dénominations les plus demandées par leurs clients 12 . D’autres modifications ne reléveraient pas forcément d’une politique publique et pourraient être laissées à l’appréciation de chacune des banques. Les banques pourraient garnir leurs distributeurs automatiques de leurs propres billets, et donner instruction à leurs caissiers de donner systématiquement ces derniers à leurs clients qui

11 Friedman (1984, p. 49) cite des “nouveaux économistes monétaires”, qui prétendent au contraire

que l’interdiction d’émettre les billets stabiliserait la demande de monnaie supérieure. 12 Certaines de ces propositions seraient automatiquement adoptées si on adoptail les

recommandations de Friedman -telles que la conversion en bons du Trésor du stock de dollars de base gelés. Il serait toutefois plus sûr de conserver des dollars de base sous une forme leur permettant de circuler, et de donner ensuite la possibilité aux banques de convertir pour partie ou en totalité ces billets en obligations du Trésor rémunérées spécialement créées pour l’occasion. La mise en place de ces nouvelles obligations du Trésor pourrait être compensée par l’annulation d’un montant équivalent d’obligations du Trésor détenues par les banques de la Réserve Fédérale.

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demandent des liquidités, à moins qu’ils n’exigent expressément des dollars de base. Les banques pourraient aussi créer des loteries hebdomadaires et accorder des prix en numéraire aux personnes possédant les billets comportant un certain numéro de série 13 . Les tirages ressembleraient aux loteries qui existent aujourd’hui dans plusieurs journaux quotidiens. Elles rendraient les billets plus intéressants pour le public, ce serait un moyen indirect de rémunérer les détenteurs de billets, de la même façon que les comptes-chèques le sont aujourd’hui. Une combinaison de mesures similaires conduirait presque sûrement à retirer les dollars de base de la circulation. Une fois parvenu au stade où les dollars de base 14 ne représenteraient plus que 5% ou moins du total des dépôts-chèques et des liquidités en circulation, une date pourrait être retenue pour le gel permanent de la base monétaire. A cette date, les comptes créditeurs auprès de la Réserve Fédérale seraient convertis en dollars de papier, et les banques ayant des dépôts auprès de la Réserve Fédérale recevraient leur solde en liquide. Les banques pourraient alors exercer l’option leur permettant convertir une partie de ces liquidités en Obligations du Trésor spécialement créées (Voir Note 12). A ce stade, le Federal Reserve Board et le Federal Open-Market Committee pourraient être supprimés. Ceci mettrait fin aux activités de création monétaire de la Fed. Les opérations de compensation du système pourraient être privatisées, en confiant aux actionnaires-membres des douze banques de la Réserve Fédérale et de leurs succursales la propriété de celles-ci 15 . Le stock des dollars de base gelés pourrait alors être confié aux associations de compensation nouvellement créées. On pourrait se servir de “certificats” de dollars ou d’écritures sur les comptes de compensation pour régler les soldes interbancaires, et ainsi éviter que le stock de dollars ne s’use trop rapidement. Chaque banque n’aurait à détenir qu’une petite quantité de dollars de base pour lui permettre de répondre aux rares demandes de dollars de ses clients. Dans l’éventualité peu probable d’une ruée de remboursement, une banque isolée en difficulté pourrait être aidée par des succursales plus liquides ou par les associations d’établissements de compensation; certaines banques pourraient aussi avoir recours aux clauses optionnelles inscrites sur leurs billets. Finalement,

13 Cette idée est proposée par J. Huston McCulloch (1986). 14 Ce chiffre se situe aujourd’hui (1985) aux environs de 35%. (Source : Federal Reserve Bank of St.

Louis, U. S Financial Data, 28 Mars, 1985, pp. 3-4). 15 A l’imitation de ce que recommande Richard H. Timberlake, Jr. (1986, p. 760). Voir aussi Joanna

H. Frodin (1983). Comme le fait remarquer Timberlake, la privatisation du système de compensations conduirait probablement à des pratiques proches de celles qui étaient en usage avant la création de la Réserve Fédérale.

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l’assurance des divers engagements bancaires pourrait continuer à exister, mais prise en charge par des entreprises privées, bien que cette assurance puisse paraître moins nécessaire dans un système de banque libre, plus stable et moins exposé aux faillites. L’étude ci-dessus présume que l’échange des dollars de la base monétaire continuera de se faire avec une certaine prime de liquidité, et qu’ils seront encore utilisés pour régler les soldes de compensation entre les banques même en l’absence de réglementations imposant leur emploi. Néanmoins, il n’y a aucune raison pour que ce soit le cas. En effet, il nous faut souligner que, même si la réforme proposée a été conçue de façon à ce qu’on puisse continuer à utiliser le dollar fiduciaire, la réforme n’a pas pour but la perpétuation indéfinie de cette monnaie. Un autre actif pourrait venir remplacer le dollar comme “le bien le plus échangeable” du système et ainsi devenir l’ultime moyen de transaction. Ce qui rendrait nulle la valeur des dollars fiduciaires, pour lesquels il n’existe aucune demande non monétaire, et qui n’auraient ainsi plus aucune raison de servir d’unité de compte. Dans ce cas, une nouvelle unité de compte liée au bien le plus demandé se développerait, mettant fin à la carrière du dollar fiduciaire. Comme le souligne Vaubel (1986), l’un des buts d’une réforme de banque libre menée à son terme devrait être l’élimination de toutes les barrières qui empêchent l’adoption d’un nouvel étalon. Les monnaies fiduciaires émises par d’autres Etats ou même par des entreprises privées, ainsi que des monnaies composites comme l’ECU, pourraient alors venir remplacer le dollar-référence d’aujourd’hui, si elles étaient jugées plus avantageuses. Et aussi, il serait de nouveau possible de revenir à un quelconque étalon-matière première tel que l’étalon-or. Ce qui ne signifie pas qu’un tel changement d’étalon serait plausible; mais simplement qu’il pourrait se produire si de nombreuses personnes le souhaitaient. Un système de banque libre bien rodé peut se développer en s’appuyant sur toutes les sortes de monnaie de base retenues par le public, et la concurrence dans l’offre de monnaie de base n’est pas moins souhaitable que la concurrence dans l’offre des engagements bancaires, à commencer par les billets de banque convertibles en monnaie de base. Il est sûr que cette réforme est relativement radicale, et n’a que peu de chances d’être appliquée dans un avenir proche. Néanmoins, il n’existe pas d’obstacles logistiques ou matériels insurmontables à l’adoption de la banque libre; les coûts de transition d’une réforme bancaire bien préparée sont négligeables, tandis que les avantages qu’on doit en attendre sont à la mesure des fluctuations indésirables du dollar qui ont toutes chances de se produire tant que la réforme n’est pas adoptée. C’est pourquoi, même si la conjoncture politique rend une telle réforme peu probable dans un avenir proche, il serait néanmoins regrettable qu’elle serve de prétexte pour éviter tout débat quelque peu substantiel qui pourrait hâter d’autant sa mise en application. Le

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système bancaire actuel risque de faire apparaître tôt ou tard la nécessité d’un changement radical, et si la réforme est retardée jusqu’à ce qu’une crise se produise, il sera impossible de faire une transition douce et peu coûteuse vers un système efficacement déréglementé. Au contraire, une panique a des chances de conduire à l’adoption de bricolages “temporaires”, ceux-ci se terminant par une aggravation réglementaire et centralisatrice qui laissera le système bancaire dans un état encore plus douteux, et encore plus éloigné de cet idéal, théorique et pratique, qu’est la liberté totale.

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Conclusion Sous sa forme la plus achevée, la banque libre n’existe plus depuis 1845, date à laquelle le Bank Act de Peel est venu mettre un terme à un siècle et demi de banque libre en Ecosse. Les systèmes ultérieurs les plus proches de cet idéal, y compris les systèmes d’émission concurrentielle des billets en Suède, en Chine et au Canada, qui se sont prolongés jusqu’au XXème siècle, ont eux aussi été remplacés par des systèmes restrictifs et monopolisés tournant autour d’une banque centrale. Que peut signifier cette évolution? Comment mesurer la gravité du refus des hommes de l’Etat d’accepter que se développe un système de banque libre? Pour des raisons qui devraient maintenant paraître évidentes, ces conséquences sont en fait extrêmement graves. Lorsque le système bancaire est réglementé et centralisé, l’offre monétaire est incapable de répondre de façon spontanée aux variations de la demande. Une production excessive de monnaie conduit à l’épargne forcée et à l’inflation, qui au bout du compte entraînent une crise de liquidation. De son côté une insuffisance de création monétaire entraîne immédiatement la dépression et la déflation. L’Histoire surabonde en exemples de ces crises monétaires. Nombreux sont par ailleurs, au XIXème siècle en particulier, les cas de pénuries de liquidités qui auraient pu être évitées si les banques avaient été totalement libres d’émettre de billets. Ces crises sont rares de nos jours, mais le prix à payer a été un accroissement ô combien généreux de l’offre de monnaie supérieure par les banques centrales, accroissement très en excès de ce qui était nécessaire pour répondre aux demandes de liquidités. Avec pour conséquence que l’inflation est devenue une plaie chronique à l’échelle mondiale. Personne ne devrait être surpris si l’inflation est la caractéristique prédominante du centralisme monétaire, parce qu’une institution qui a le pouvoir de développer ses actifs gratuitement aura toutes les peines du monde à s’empêcher d’employer les pouvoirs en question jusqu’à leur limite ultime. La banque libre éliminée du débat, on n’avait qu’à supprimer les engagements de convertibilité pour que ces pouvoirs soient encore davantage étendus. Le seul obstacle qui se dresse encore aujourd’hui entre la création de monnaie fiduciaire par les banques centrales et une inflation sans bornes est la pression politique de ceux qui sont au courant et redoutent les conséquences. Mais ce ne sont là que les effets directs du rejet de la banque libre. Les effets indirects ont été encore plus désastreux. Ils sont issus de la dynamique de l’interventionnisme, où les effets d’une réglementation mal inspirée servent de prétexte 243

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à une myriade de ses semblables. Les exigences de nantissement obligataire, les entraves à la création de succursales ont provoqué une gêne considérable dans le National Banking System et provoqué des crises qui n’ont servi qu’à imposer davantage de réglementations et de centralisation, qui culminèrent avec la création du Système de la Réserve Fédérale. Lorsque le nouveau système eut provoqué des perturbations encore plus fortes, on imposa une nouvelle fournée de contraintes supplémentaires. L’étalon-or en fut le bouc émissaire, et on réussit finalement à l’éliminer. Une sorte d’effet de cliquet, de renforcement permanent de la réglementation, est toujours à l’oeuvre, et notre système bancaire actuel en est l’incarnation. On peut encore mentionner d’autres conséquences, dont l’une est la théorie selon laquelle les autorités monétaires devraient contrôler, non pas les seules banques commerciales, mais toutes les institutions financières. Une autre est l’idée qu’une banque centrale mondiale serait la panacée pour tous les troubles monétaires. Mais la conséquence la plus grave dans le domaine des idées est d’avoir installé le mythe que le marché libre serait instable par définition, et que seul un fort degré d’ingérence des hommes de l’Etat serait capable de le faire marcher. Le refus de laisser les marchés fonctionner normalement pour la monnaie et la banque a ainsi conduit à accréditer l’idée que l’ensemble de l’économie de marché dans son ensemble serait indigne de confiance et qu’il faudrait y renforcer la réglementation et la centralisation étatiques. Tout ceci ne signifie pas que des problèmes ne surgiraient pas dans un système de banque libre. La perfection n’étant pas de ce monde, un système de banque libre n’est pas parfait. Il faudra bien que les banquiers fassent de temps en temps des erreurs dans leurs décisions financières; ils feront de mauvais prêts et de mauvais investissements, et certaines banques feront faillite. Indépendamment des variations de la demande, le progrès technique pourra provoquer des fluctuations exogènes de la production de monnaie-marchandise, et de telles fluctuations provoqueront des déséquilibres monétaires 1 . La demande non monétaire de monnaie-marchandise elle aussi peut être instable. En outre, les variations de l’offre globale de monnaie-banques ne seront pas parfaitement corrélées aux variations de la demande : il pourra y avoir de brefs épisodes d’offre excédentaire globale ou de demande excédentaire globale, les banquiers cherchant à évaluer le niveau maximal possible de leurs émissions, dans un contexte où les préférences des consommateurs pour les différents billets ne sont pas parfaitement stables ni prévisibles.

1 Toutefois, ce problème ne se poserait pas dans un système comme celui que nous avons esquissé au

chapitre 11, où le stock de monnaie de base consiste en un volume de monnaie fiduciaire fixée de façon définitive.

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Appendice

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Néanmoins, les tendances naturelles à l’équilibre de la banque libre, que cette étude a entrepris de mettre à jour, poussent au maintien de la stabilité monétaire. Dans un système de banque libre, les forces économiques récompensent les banquiers qui prennent des décisions allant dans le sens du maintien de l’équilibre monétaire (et la minimisation des coûts) et punissent ceux qui s’éloignent de ces objectifs. Ces tendances ne sont pas synonymes de perfection, mais ceci n’est pas propre à la banque libre : il ne peut exister de système bancaire et monétaire parfait dans un monde, où il n’y a pas d’êtres parfaits capables de prendre des décisions qui seraient elles-mêmes parfaites. Il faut aussi reconnaître que la banque libre n’est pas un système dont les conséquences sont entièrement prévisibles. Il y a des lacunes dans notre connaissance du fonctionnement prévisible d’un système de banque libre, lacunes que des études futures (peut-être appuyées sur des mises en oeuvre effectives) contribueront, souhaitons-le, à combler. Les conséquences de la banque libre sur la distribution de fonds prêtables, les effets de l’émission concurrentielle des billets sur les économies respectives de la banque à établissement unique et de la banque à succursales, les implications de la banque libre sur les finances publiques, les utilisations potentielles sur le plan international d’une monnaie de base dans un système de banque libre ouvert et leurs conséquences sur la stabilité interne, les possibilités d’une substitution fiduciaire à 100%, (l’élimination de toute monnaie externe dans les réserves bancaires) grâce à des pratiques de compensation développées, avec leurs conséquences théoriques et pratiques, sont autant de questions encore sans réponse. Plus largement, il faut comprendre que tout système de banque libre connaîtra des mutations. Aucun système de cette nature ne peut rester figé en l’état. Ainsi la banque libre inventera-t-elle de nouvelles techniques, de nouvelles pratiques, qu’aucun théoricien n’aurait pu imaginer à l’avance. C’est ce que nous constatons aujourd’hui, en dépit des interdictions et des réglementations qui freinent le progrès. Les progrès de l’électronique bancaire en particulier, sont bien plus rapides que toute théorie qui essaierait de les expliquer et d’en prévoir les conséquences. Il est toutefois évident que ces conséquences sont généralement bonnes. Ceci vaudrait probablement aussi pour les innovations, plus nombreuses encore, que rendrait possibles l’avènement d’un système bancaire entièrement déréglementé. D’un autre côté cependant, s’agissant de l’équilibre monétaire, les conséquences d’un système de banque libre sont, elles, tout-à-fait prévisibles. L’environnement qu’il crée est propice aux initiatives des chefs d’entreprise, et à des décisions d’investissement à long terme. Ce qui n’est absolument pas le cas des systèmes où l’offre monétaire est réglementée et centralisée, non seulement parce que les

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responsables d’un tel système ne peuvent disposer de l’information nécessaire pour lui assurer la stabilité, comme on a pris la peine de le démontrer dans cet ouvrage, mais aussi parce que la stabilité va tout-à-fait à l’encontre des intérêts des décideurs en question. Je me suis, dans l’ensemble, gardé d’insister sur ce second point; il serait pourtant dommage de l’éluder totalement et de laisser croire que les hommes politiques ne seraient pas des personnes intéressées, et dont les intérêts entrent souvent en conflit avec l’objectif de service au consommateur 2 . Cela dit, il n’en demeure pas moins qu’un système de banque centralisé fonctionnera toujours mal quand bien même des anges (quoique non omniscients) s’en verraient confier la garde.

2 Le postulat que les “autorités monétaires” sont des êtres intéressés (leur altruisme ayant des limites

naturelles) a heureusement été intégré dans la théorie monétaire moderne par des auteurs de la tradition des choix publics. Voir par exemple Richard E. Wagner (1977, 1980); W. Mark Crain et Robert B. Ekelund, Jr. (1978); Robert J. Gordon (1975); Keith Acheson et John F. Chant (1973); Mark Toma (1982) et William P. Yohe (1974).

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Appendice : Contraintes réglementaires, difficultés financières et prêteur en dernier ressort

Il n’est pas impossible que le soutien trouvé par les dirigeants des systèmes bancaires auprès de leur gouvernement soit une cause de déséquilibre. Vera Smith (1936, p. 5).

Introduction A Un des arguments couramment invoqués en faveur des banques centrales et de la monnaie fiduciaire consiste à dire qu’elles seraient toutes les deux nécessaires pour protéger le système monétaire contre le risque de crise financière. Une banque centrale peut agir comme “prêteur en dernier ressort” vis-à-vis des autres banques, garantissant ainsi aux déposants qu’ils n’auront jamais de raison de craindre un effondrement généralisé du système bancaire; par ailleurs, que la production de monnaie ne soit soumise à aucune contrainte juridique est censé garantir que le prêteur en dernier ressort ne fera jamais faillite 1 . Un postulat essentiel de l’argument du prêteur en dernier ressort est que la banque à couverture partielle serait par nature “fragile” et exposée aux crises -et qu’ainsi la banque centrale et la monnaie fiduciaire sont une réponse inéluctable à ce qui est une défaillance du marché. A en croire Minsky (1982, p. 17), “les conditions d’une crise financière émergent du fonctionnement normal d’une économie capitaliste.

A Ce chapitre est issu du Cato Journal, Vol. 9, No. 2 (Automne 1989). L'auteur est maître de

conférences en économie à l'Université de Géorgie. Cet article a été écrit lorsqu'il était assistant en économie à l'Université de Hong Kong. Il tient à remercier Thomas M. Humphrey et William A. Niskanen pour leurs commentaires. A Ce chapitre est issu du Cato Journal, Vol. 9, No. 2 (Automne 1989). L'auteur est maître de

conférences en économie à l'Université de Géorgie. Cet article a été écrit lorsqu'il était assistant en économie à l'Université de Hong Kong. Il tient à remercier Thomas M. Humphrey et William A. Niskanen pour leurs commentaires. 1 D'après Barth et Keleher (1984, p. 16), “pour fonctionner comme prêteur en dernier ressort [une

banque centrale] doit pouvoir créer de la monnaie, c'est-à-dire être à même de créer une quantité illimitée de liquidités lorsqu'on le lui demande.”

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“Dans une économie de marché, dit Minsky, de telles conditions entraîneront parfois “des faillites générales et massives”, lesquelles pourraient toutefois être évitées par l’existence “d’un prêteur en dernier ressort attentif 2 ”(p. 13). Dans cet appendice, c’est précisément à l’argument du prêteur en dernier ressort que j’entends régler son compte, en montrant que l’hypothèse sur laquelle il repose est tout simplement fausse : les systèmes bancaires à couverture partielle ne sont ni faibles, ni instables par nature. Ils ne le sont éventuellement que dans la mesure où on leur impose des contraintes réglementaires qui les affaiblissent et les empêchent de s’ajuster, et l’effondrement d’un système bancaire entièrement déréglementé serait en fait hautement improbable, voire impossible. Par conséquent si les banques centrales et la monnaie fiduciaire peuvent passer pour la moins mauvaise solution, c’est uniquement dû à des problèmes qui ne se poseraient pas si la banque n’était pas réglementée. Cet article procède en deux étapes. La première montre comment les contraintes réglementaires les plus connues affaiblissent le système bancaire et l’exposent à connaître des crises. Quoiqu’elle étudie plus particulièrement le système bancaire américain où, pour quelque temps encore, la loi s’acharne à interdire les réseaux bancaires, une bonne partie de ces contraintes et subventions provoque naturellement les mêmes troubles partout où on les aura imposées. La seconde partie montre quelle responsabilité historique toute particulière les contraintes imposées à la production privée de monnaie manuelle ont eu dans la genèse des troubles financiers, notamment dans l’expérience britannique. Comme en matière de monnaie manuelle la banque centrale est le symbole même de l’offre monopolisée, son existence est en soi une des plus importantes causes de crise financière.

L’hypothèse de “l’affaiblissement financier”"

2 Minsky essaie même d’interdire a priori toute critique de son “hypothèse d'instabilité financière” en

affirmant (1982, p. 16) “aucune théorie du fonctionnement d'une économie capitaliste ne peut avoir de valeur si elle attribue l'instabilité soit à des erreurs de politique exogènes, soit à des défauts faciles à corriger dans les institutions.” (Si on définit une économie “capitaliste” comme une économie de laissez-faire, où il n’y a pas d’intervention de l’Etat, ce que dit Minsky est vrai par définition. Comme il parle de “politique” et d’”institutions”, il faut en conclure qu’il est en fait question d’une économie “mixte” telle que nous la connaissons, et sa prétention à exclure d’emblée l’ingérence des hommes de l’Etat des sources possibles d’incertitude est quasiment incompréhensible, même s’agissant d’un keynésien ou d’un partisan des “anticipations rationnelles” [N.d.T.].)

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Appendice _ 249

Pourquoi faut-il qu’à la différence des autres entreprises attachées à la valeur de leurs actifs, les banques semblent tenir à se conduire comme des lemmings et adoptent des formes d’organisation qui les exposent sans arrêt à des vagues massives de faillite? Je pense qu’elles ne se conduisent ainsi que parce qu’elles ont été affaiblies par des contraintes réglementaires, dont la raison d’être ultime est de procurer de l’argent aux hommes de l’Etat ou de privilégier des intérêts particuliers au sein de la communauté des banquiers. On comprend désormais assez bien aux Etats-Unis quels sont les effets nuisibles de certaines contraintes réglementaires. Ce qu’on ne comprend pas, c’est que ce sont leurs leurs effets cumulés qui ont conduit à la dépendance actuelle vis-à-vis d’un prêteur en dernier ressort. Si un “dictateur malveillant” se mettait en tête d’affaiblir délibérément un système bancaire à couverture partielle pour accroître son besoin d’un prêteur en dernier ressort, (1) il augmenterait l’exposition au risque de chacune des banques afin d’accroître leurs perspectives d’insolvabilité; (2) il imposerait un cadre institutionnel favorable aux effets de “débordement” ou de “contagion”, de sorte que la faillite de certaines banques puisse conduire à des “paniques généralisées”, et (3) il empêcherait la mise en oeuvre de procédures contractuelles capables de prévenir les crises. Sans le vouloir, les réglementations bancaires aux Etats-Unis et ailleurs ont eu précisément ces trois effets. La seule chose que l’on puisse dire à la décharge de ces réglementations est que certaines d’entre elles contribuent à atténuer les effets indésirables des autres.

L’insolvabilité des banques individuelles Les lois contre la création de succursales Les contraintes réglementaires exposent les banques particulières à un risque plus élevé de faillite, en réduisant les possibilités qu’elles auraient de limiter le risque et en subventionnant dans les faits la prise de risques par ces banques. Parmi les contraintes réglementaires ayant eu le premier effet, ce sont les lois interdisant la création de succursales qui sont les plus néfastes. Ce sont ces lois qui expliquent qu’aux Etats-Unis, il y ait plus de 14.000 banques et 3.000 caisses d’épargne, dont la plupart sont de petite taille et d’importance locale. D’après Mullineaux, (1987, p. 77), même les plus grandes banques américaines “ne le sont guère, comparées à la taille et à la richesse de la population”, et on n’y en trouve qu’une qui figure parmi les dix premières banques mondiales. La petite taille et l’absence de diversification d’un si grand nombre d’établissements de dépôt aux Etats-Unis les a rendus particulièrement exposés aux faillites : les banques individuelles du Midwest ont

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subi de plein fouet les pertes subies par les exploitations agricoles, et les banques du Texas et de l’Oklahoma ont souffert de leurs engagements dans l’industrie pétrolière et l’immobilier. Dans le Nord-Ouest, c’est vis-à-vis de leurs prêts à l’industrie du bois que les banques étaient trop dépendantes. Cette vulnérabilité de leurs portefeuilles de prêt traduit simplement le fait que les occasions d’investissement des banques sont trop souvent contraintes par leur situation géographique. Même les principales banques des grands centres financiers ont eu à souffrir des impositions réglementaires contre la création de succursales, parce qu’en entravant leur développement sur le territoire national, elles “les ont poussées à aller chercher des affaires ailleurs. Du fait de leur taille et de leur présence sur les principaux centres financiers, elles étaient bien placées pour recycler les surplus de l’OPEP, au moment même où l’Amérique Latine se révélait très “avide” de crédits. Bon nombre de ces banques se sont donc engagées en Amérique du Sud, bien au-delà du montant de leurs capitaux propres” (Mullineaux 1987, p. 41). Comme le note White (1986, pp. 895-96), les contraintes imposées à la création de succursales augmentent l’exposition au risque des banques, aussi bien au niveau de leur passif que de leur actif. Les banques à succursales peuvent généralement compter sur un large “coussin” de petits dépôts collectés auprès de leurs guichets locaux comme source principale de leurs fonds. Il arrive souvent que les retraits imprévus auprès de certaines succursales soient compensés par un apport de réserves en provenance d’autres établissements. A contrario, les banques individuelles, notamment dans les grands centres financiers, ont beaucoup misé ces dernières années sur une “gestion active de leur passif”, attirant des dépôts considérables de personnes très éloignées de ces grands centres de la finance, qui venaient y chercher des investissements intéressants. Le danger de cette démarche réside dans le fait que contrairement aux petits dépôts, les gros sont beaucoup plus susceptibles d’un retrait à la suite de rumeurs défavorables, non seulement parce que leur montant ne leur permet pas d’être assurés, mais aussi parce que leurs possesseurs sont moins à même de vérifier le bien-fondé de ces rumeurs et qu’ils subissent moins de contraintes pratiques pour rester fidèles à leur banque que n’en ont les petits déposants. La Continental Illinois doit sa faillite spectaculaire à ce qu’elle était devenue trop dépendante de cette façon de gérer son passif - un effet naturel des lois anti-succursales particulièrement strictes de l’Illinois -, même si on peut penser que cette banque serait de toute façon devenue insolvable pour avoir trop et mal prêté au secteur de l’énergie.

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Appendice _ 251 Aucun épisode n’illustre plus spectaculairement l’effet d’affaiblissement des lois anti-succursales que la Grande Dépression. De 1931 à 1933, plusieurs milliers de banques américaines - pour la plupart des petites banques indépendantes - firent faillite. Ceci alors qu’à l’inverse, le réseau canadien de banques à succursales ne subissait pas une seule faillite alors que dans d’autres secteurs, le Canada était tout aussi durement touché par la dépression - il aurait difficilement pu échapper à tous les effets négatifs sur l’activité économique canadienne d’une chute de 33% de la masse monétaire américaine. (La masse monétaire canadienne baissa d’environ 13%). L’ironie tient au fait qu’à l’époque les Etats-Unis avaient un prêteur en dernier ressort, alors que le Canada n’en avait pas 3 . Cette comparaison entre les expériences américaines et canadiennes a été faite si souvent qu’elle est en passe de devenir un cliché. Pourtant la comparaison vaut la peine d’être répétée, parce qu’elle suggère que le simple fait d’autoriser le développement de la banque à succursales multiples contribuerait largement à protéger le système bancaire américain contre les crises financières 4 . A mesure que la législation sur l’établissement des succursales deviendra moins contraignante, le système bancaire américain se renforcera, ce qui le rendra corrélativement moins dépendant d’un prêteur en dernier ressort. Certains prétendent que les limites imposées à la création de succursales présenterait un avantage dans la mesure où elles empêchent le secteur bancaire de se concentrer à l’excès et de perdre son caractère concurrentiel. Cette opinion se méprend à la fois sur les effets probables d’une libéralisation des succursales créées au-delà des frontières d’état et la nature réelle de la concurrence. O’Driscoll estime (1988, p. 673) que, sans les lois anti-succursales, les Etats-Unis pourraient encore compter plus de 4.000 établissements bancaires indépendants. Mais 400 banques pourvues de bons réseaux suffiraient encore largement à empêcher les tentatives de cartel. Qui plus est, les banques à succursales pourraient enfin se faire une vraie concurrence en allant s’installer partout. Ce qu’est en fait le système actuel, c’est une multiplicité de monopoles locaux. La concurrence n’est pas seulement une question de nombre. Non seulement les lois contre la création de succursales ont-elles accru l’exposition des banques au risque, mais elles les ont aussi affaiblies d’autres façons, moins directes. Au cours du XIXème siècle, cette législation a poussé à “stratifier” ou

3 Le Canada adopta un système de banque centrale en 1935, pour des raisons qui n'avaient pas grand-

chose à voir avec le souci de maintenir la stabilité financière. Voir Bordo et Redish (1986). 4 Une relative liberté d'émission de billets et de la diversification des activités avaient aussi contribué

à la bonne santé du système bancaire canadien.

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“pyramidifier” l’ensemble des dépôts interbancaires : les banques rurales déposaient leurs fonds excédentaires auprès d’une douzaine (ou plus) de banques de réserve régionales, qui à leur tour envoyaient leurs surplus aux banques de New-York (Smith 1936, pp. 138-40). Ce processus permettait à un seul dollar de monnaie supérieure d’être comptabilisé dans les réserves de plusieurs banques : une pratique officiellement admise par la loi bancaire américaine. Combiné aux contraintes réglementaires imposées à l’émission de billets, cette pratique fut pour beaucoup dans l’ampleur des grandes paniques monétaires de 1873, 1884, 1893 et 1907 : en effet une pénurie localisée de liquidités avait, par répercussion, des conséquences néfastes sur tout le reste du pays. Les lois interdisant la création de succursales gênaient aussi les fusions et acquisitions enre banques, qui étaient pourtant le meilleur moyen de régler le cas des banques en difficulté. Finalement, les lois anti-succursales ont indirectement affaibli le système financier en servant de prétexte à d’autres contraintes réglementaires, des solutions ponctuelles que les instances dirigeantes ont adopté en lieu et place de la réforme structurelle nécessaire, et qui n’ont en fait abouti qu’à un affaiblissement plus marqué du système bancaire. Les limites réglementaires aux activités des banques. De même que les lois interdisant la création de succursales ont exposé les banques à un risque évitable en limitant leur diversification géographique, d’autres contraintes réglementaires ont eu le même résultat en limitant la diversification de leurs activités. Des législations telles que le Glass-Steagall Act de 1933, conçues pour empêcher les banques de détenir des actifs à haut risque (et à forte rentabilité), ont en fait pour résultat, dans un contexte par ailleurs déréglementé, d’accroître la probabilité des faillites bancaires 5 . Comme l’expliquent notamment Blair et Heggestad (1978, p. 92), même la détention par une banque d’actifs intrinséquement plus risqués réduit la variance de la rentabilité globale du portefeuille de ladite banque dès lors que les rentabilités des actifs plus risqués varient en sens inverse de celles des actifs qui le sont moins. Les résultats statistiques indiquent que ce fut bien le cas ces dernières années (Litan 1987, pp. 84-96). Cela semble aussi s’être vérifié, de 1930 à 1933. Comme le rapporte Shughart (1988, pp. 600-602), malgré

5 Tout du moins, ce serait certainement le cas s'il n'existait pas d'assurance des dépôts qui, en

subventionnant la prise de risque, peut encourager les banques à mener leur diversification d’une manière qui accroisse leur exposition globale au risque (Litan 1987, pp. 103-04). Ceci implique qu’on doive probablement réformer ou supprimer l’assurance des dépôts avant de pouvoir supprimer en toute sécurité les contraintes de portefeuille (en-dehors de celles qui traitent manifestement des risques de fraude).

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Appendice _ 253 toutes les raisons invoquées pour justifier le Glass-Steagall Act, “les filiales opérant sur les valeurs mobilières (security affiliates) ne furent directement mises en cause que dans le cas de la Bank of the United States,” laquelle fut par ailleurs convaincue de fraude; en règle générale “la présence d’une filiale semble avoir réduit l’éventualité de faillite bancaire.” Pour Shughart, le Glass Steagall Act n’a pas tant pour but d’accroître la sécurité bancaire que de protéger à la fois les banques et les sociétés d’investissement contre les rigueurs de la concurrence. D’autres contraintes réglementaires ont contribué à accroître le degré de risque des portefeuilles bancaires, non par des restrictions sur les investissements que peuvent pratiquer les banques, mais parce qu’en fait elles exigeaient de celles-ci qu’elles s’engagent dans des investissements potentiellement risqués. Un exemple relativement récent est le Community Reinvestment Act de 1977. De même, avant la guerre de Sécession, les prétendues législations de “banque libre” votées dans de nombreux états obligeaient les banques à acquérir des obligations des municipalités et des états pour garantir leurs émissions de billets; dans plusieurs états, les obligations utilisées comme garantie se révélèrent être de bien piètres investissements, devenant même la principale cause de faillite des banques libres (Rolnick et Weber 1984). Et les banques n’ont pas été les seules institutions financières à souffrir de telles contraintes : avant 1981, la plupart des caisses d’épargne voyaient leurs activités limitées aux hypothèques, ce qui les rendait très vulnérables aux baisses de prix dans l’immobilier. Une des activités particulièrement utiles que pourraient pratiquer les banques en l’absence de réglementations comme le Glass Steagall Act, serait de concurrencer les sociétés d’investissement en offrant des comptes-chèques sur des fonds communs de placement. Comme l’explique Goodhart (1987), comme la valeur nominale des fonds communs ne dépend que des actifs sous-jacents, ces fonds sont, contrairement aux dépôts bancaires, à l’abri des “ruées”. De plus, des comptes sur fonds communs proposés par les banques pourraient présenter beaucoup d’avantages par rapport à ceux que proposent d’autres établissements, les clients des banques pouvant très facilement faire des virements de leur compte de fonds commun sur des comptes présentant d’autres avantages (par exemple, sans solde créditeur minimum et sans plancher au montant des chèques) et inversement. Finalement, si les fonds communs de placement devaient remplcer une bonne partie des dépôts, la charge des systèmes d’assurance s’en trouverait allégée d’autant, et les projets de réforme de l’assurance des dépôts - son remplacement par une assurance privée ou son abandon pur et simple - s’en trouveraient facilités d’autant.

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Les plafonds imposés à la rémunération des dépôts. Parmi les contraintes réglementaires qui affaiblissent les banques et leur créent le besoin artificiel d’un prêteur en dernier ressort, figurent les réglementations sur les taux d’intérêt versés aux dépôts à vue et à terme. Le plafonnement des taux d’intérêt sur les dépôts, lui aussi imposé par le Banking Act de 1933 (et renforcé par le Banking Act de 1935), avait pour objectif déclaré d’empêcher les banques d’attirer les clients par une rémunération élevée de leurs dépôts, ce qui les aurait prétendument conduites à compenser le surcoût de ces fonds par des opérations plus risquées (et donc plus rémunératrices). Mais des études faites au cours des dernières décennies, rapportées par Mingo (1981), ont réfuté cette rationalisation en montrant qu’il n’existe aucune corrélation entre les taux d’intérêts versés sur les dépôts et la “qualité” des actifs des banques. De surcroît, si une certaine corrélation existait, elle viendrait de ce que des actifs fortement rémunérés conduisent à des taux de dépôt élevés (conformément à l’analyse économique classique) plutôt que l’inverse. Une raison plus vraisemblable pour imposer un plafond sur les taux d’intérêt versés par les banques était le souci de protéger la part de marché des autres emprunteurs, notament les “caisses d’épargne” qui s’étaient spécialisées dans le financement du logement -cette position de marché résultait elle-même de réglementations antérieures limitant les prêts sur hypothèques pratiqués par les National Banks B (lesdites réglementations furent supprimées en 1914 par le Federal Reserve Act). Enfin et peut-être surtout, le plafonnement des taux créditeurs est une forme de cartel forcé qui rapporte énormément aux banquiers. En fait plutôt que diminuer la probabilité de faillite des banques, le plafonnement des taux d’intérêt appliqués aux dépôts aurait plutôt eu l’effet exactement inverse, en limitant la capacité des banques à attirer les fonds lorsqu’elles sont menacées par une crise de désintermédiation ou toute autre crise de liquidité. Ce fut malheureusement tout-à-fait évident dans les années 1960, quand les banques et plus tard les caisses d’épargne furent conduites à la faillite par une succession d’épisodes de désintermédiation. Les problèmes apparurent en Octobre 1959, lorsque (en raison d’un accroissement sournois de l’inflation) les taux des bons du Trésor furent portés à 5% bien au-delà de la limite des 3% de la Réglementation Q sur les dépôts à terme. Les banques se trouvèrent alors confrontées à une crise de désintermédiation annonciatrice des troubles à venir. Tandis que l’inflation et les taux d’intérêt à court terme continuaient de croître (en partie du fait des coûts croissants de la guerre du Vietnam), la Fed jugea nécessaire, entre 1962 et 1965, d’autoriser des hausses annuelles des taux

B C’est-à-dire les banques affiliées au National Banking System, antérieur au Système de la Réserve

Fédérale [N.d.T.].

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Appendice _ 255 plafonds des CDs (Certificates of Deposit) pour éviter une répétition de la crise de 1959. Cette politique laissa toutefois les caisses d’épargne en piètre état - dont les taux étaient, eux, à 4% (Wojnilower 1980, pp. 286-287). Finalement, pour venir en aide aux caisses d’épargne, la Fed en 1966 refusa de relever une fois de plus les plafonds sur les taux des dépôts bancaires, tout en mettant un frein à l’expansion monétaire. Le résultat fut une “contraction” encore plus sévère du crédit bancaire. Pour finir, la Fed inversa sa politique monétaire une fois encore au mopis d’août, mais cette fois pour “sauver” les banques de ses propres interventions inconsidérées.. La crise bancaire de 1966 - la première “crise financière” (pour reprendre le jargon hyperbolique traditionnel) des Etats-Unis après la Grande Dépression - fut une conséquence directe des contraintes de la Réglementation Q, combinées aux errances de la politique monétaire de la Fed. Ce fut aussi la raison des crises de désintermédiation postérieures, y compris celle qui affecta les caisses d’épargne en 1969. Si, comme aujourd’hui, n’y avait pas eu ces contraintes sur les taux d’intérêt, ces crises ne se seraient jamais produites et personne n’aurait jamais eu besoin que la Fed lui prête “en dernier ressort”. L’assurance des dépôts. Il ne faut pas conclure toutefois qu’un système bancaire est solide parce que les crises ne s’y déclenchent jamais : les banques (et autres caisses d’épargne) peuvent tout aussi bien être tenues à bout de bras par des subventions, qui les incitent en retour à prendre des risques supplémentaires, ayant souvent ont pour résultat d’aggraver l’affaiblissement et l’insolvabilité des mêmes banques. L’assurance des dépôts et les prêts de la banque centrale ont eu cet effet de plus en plus souvent au cours des dernières années, en particulier auprès des caisses d’épargne où, au frais des contribuables, on a maintenu en vie des centaines “d’entreprises fantômes” en faillite, au lieu de les laisser nettoyer par les forces darwiniennes du marché. (Les caisses d’épargne ont reçu leur premier soutien direct de la Réserve Fédérale le 23 Février 1989.) Les effets nuisibles de l’assurance étatique des dépôts sont, on le sait bien, dus à l’interdiction de prendre en compte le risque encouru quand on fixe les primes d’assurance. Cela engendre un “risque moral”, les entreprises assurées prenant davantage de risques qu’en l’absence de cette assurance 6 . Les déposants, à leur tour, n’ont plus à se soucier de la solvabilité des différents établissements de dépôts, et seront

6 Ainsi les problèmes que le Glass Steagall Act et la Réglementation Q étaient censés empêcher

peuvent-ils tout-à-fait exister dans un contexte d'assurance fédérale des dépôts.

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donc tentés de placer leurs fonds chez quiconque va leur offrir un meilleur taux. Pour McCulloch (1986, p. 82), le système d’assurance fédérale des dépôts a permis “... aux banques et aux caisses d’épargne de prendre des risques excessifs sans se soucier des conséquences - spéculer sur les taux de change (Franklin National), prêter à de mauvais risques du secteur de l’énergie (Penn Square), faire des prêts sans examen (Continental Illinois), des prêts à des initiés (les Butcher Banks), des prêts aux pays du Tiers-Monde (la quasi-totalité des dix plus grandes banques) et ainsi de suite.” D’après Short et Gunther (1988), les difficultés présentes des banques et caisses d’épargne du Texas ne tiennent pas seulement à l’unicité des établissements, mais aussi à “des politiques ayant eu pour résultat de supprimer toute raison pour les déposants de mettre leur argent ailleurs.” Enhardis par la décision de la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) de garantir même les dépôts d’un montant important auprès de la First City Bankcorp et de la First Republic Bank Corporation, les déposants ont même fait virer des fonds déposés auprès de bonnes banques et caisses d’épargne vers des établissements douteux. De le même manière, ce système d’assurance a puissamment aidé les mauvaises banques à évincer les bonnes dans l’ensemble des Etats-Unis. Tant que ce type de subventions (et les fusions d’entreprises) continuaient à lui offrir de facto une couverture complète, les effets de cette dégradation progressive de la situation financière ont été masqués; mais avec cette explosion de pertes dans les banques et dans les caisses d’épargne à laquelle nous assistons, les fonds de garantie eux-mêmes au bord de la faillite et les fusions soumises à des examens plus approfondis, le problème s’est révélé au grand jour. Les crises actuelles du système des caisses d’épargne et des pays en voie de développement constituent des preuves éclatantes et tangibles de cette dégradation financière. D’après Kane (1985, pp. 120121), cette dernière crise est essentiellement due “à des à-coups incessants dans les subventions liées à l’assurance des dépôts”. Dans la mesure où la Fed est appelée à intervenir dans ces crises en tant que prêteur en dernier ressort (en faisant supporter à l’ensemble des utilisateurs de monnaie la charge représentée par la baisse du dollar), ce qu’elle essaiera de traiter ne sont en aucune manière des “défaillances du marché”, mais des pannes dues aux contraintes réglementaires imposées aux banques et aux caisses d’épargne, y compris bien sûr celles qu’elle avait elle-même édictées. La crise que connaît actuellement l’assurance des dépôts semble indiquer que la thèse développée par Friedman (1960, pp. 37-38), pour qui l’assurance des dépôts rend inutile l’existence d’un prêteur en dernier ressort pourrait être erronée. En effet tant que

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Appendice _ 257 l’assurance n’est pas rémunérée à son juste prix, elle rend les institutions de dépôt plutôt davantage sujettes aux faillites que le contraire. Avec l’extension des faillites, les fonds de garantie sont eux-mêmes menacés d’insolvabilité. Un prêteur en dernier ressort est alors nécessaire pour fournir les fonds directement ou encore aider et subventionner les absorptions des banques non solvables. Agir autrement pourrait conduire à la panique, étant donné que de nombreux déposants n’ont aucune raison de faire confiance à leur banque en-dehors des garanties offertes par les assurances. La crise de 1985 des Savings and Loans Associations de l’Ohio et du Maryland le démontre tout-à-fait clairement. Le prêteur en dernier ressort lui-même. D’après les mêmes critères, pourtant, la Fed figure aussi parmi ses pires ennemis (et je serais aussi tenté de dire : parmi ses meilleurs alibis), parce qu’elle pousse les banques à prendre des risques trop importants, qui sont à l’origine des difficultés que nous connaissons. Le fait que les prêteurs en dernier ressort puissent aussi être une cause de risque moral est, bien entendu, admis même par ses plus ardents défenseurs (par exemple, Kindleberger 1984, p. 280. D’après Garcia et Plautz (1988, p. 112), “L’aide accordée par le prêteur en dernier ressort peut être considérée comme une intervention subventionnée par l’Etat. Si les bénéficiaires potentiels interprètent cette assistance comme un engagement de la banque centrale de pour soutenir n’importe quel établissement qui connaît des difficulté, alors cette aide pourrait encourager (et même subventionner) des opérations plus risquées pour les établissements couverts par le prêteur en dernier ressort.” Aujourd’hui connu sous le nom de “Problème de Bagehot” (d’après Walter Bagehot, qui a attiré l’attention sur ce fait dans Lombard Street), ce problème pourrait être évité si le prêteur en dernier ressort suivait les recommandations faites par Bagehot : en n’accordant son aide qu’à des établissements solvables, et moyennant des taux-sanctions. Cependant, la plupart des banques centrales font bien peu de cas de ces conseils, comme le sauvetage de Franklin National l’a clairement démontré (voir Garcia et Plautz, 1988, pp. 217-28). Le Mythe de “l’Effet de Contagion” Ce qui vient d’être développé suggère que les contraintes réglementaires ont eu leur part de responsabilité dans de nombreuses faillites bancaires, mais pas dans toutes. Il

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est clair qu’il y aurait aussi des faillites -y compris des faillites frauduleuses- dans un système de laissez-faire. Mais toutes ces faillites ne méritent pas les torrents de larmes qu’on croit devoir déverser sur elles. Bien au contraire, dans la banque comme dans les autres secteurs, il est nécessaire qu’il y ait des faillites pour discipliner et écarter les mauvais gestionnaires; en plus, si ces faillites conduisent à des reprises (ou encore si les banques sont bien capitalisées), il n’y a aucune raison pour que des faillites isolées fassent subir de grosses pertes aux clients des banques. Cette peur panique des faillites bancaire, affichée aujourd’hui par les autorités de tutelle, traduit l’idée commune que les faillites, au lieu de se limiter aux seules banques mal gérées, auraient des effets indésirables sur des tierces parties, si bien que la panique toucherait sans aucune discrimination d’autres banques du système. Le fait est qu’un un prêteur en dernier ressort n’est en principe nécessaire que si des “effets de contagion, de débordement ou de domino” de ce genre compromettent effectivement “la stabilité de tout le système monétaire” (Humphrey et Keleher 1984, p. 278). Car en-dehors de ces cas, les ruées ou les faillites de certains établissements de dépôt se traduiront par un transfert de fonds vers d’autres, ce qui aurait pour effet de renforcer la situation de ces derniers plutôt que de l’affaiblir. Ce n’est que si la panique devient générale -et si les déposants perdent confiance dans le système bancaire dans son ensemble- que les déposants voudront récupérer de la monnaie supérieure, affaiblissant ainsi d’un seul coup tous les établissements de dépôt 7 . Aussi une hypothèse essentielle (quoique souvent implicite) des partisans du prêteur en dernier ressort est que, pour reprendre les termes de Solow (1982, p. 238), “toute faillite bancaire diminue la confiance vis-à-vis du système bancaire dans son ensemble,” aucune banque privée n’ayant le pouvoir d’enrayer un phénomène de panique. C’est en réalité une hypothèse bien plus forte C qu’on ne le croit, d’autant plus qu’elle semble fort peu établie par l’expérience historique. L’histoire financière américaine n’a pu fournir à Rolnick et Solow (1986) aucune preuve d’effets de contagion des “ruées” bancaires pendant toute la période de “Free Banking” de 1837 à

7 Ceci vient contredire une affirmation faite par Guttentag et Herring (1983, p. 6). Les déposants

peuvent aussi vouloir détenir de la monnaie supérieure même s'ils gardent confiance en leur banque, simplement parce que le type de dépenses qu’ils ont l’intention de faire exige davantage d'argent liquide. Comme nous l’avons vu plus haut au chapitre 8 et comme je le rappelle plus loin, un tel comportement ne doit pas poser de problème dans un système bancaire entièrement déréglementé. C Rappelons que les économistes disent d’une “hypothèse” qu’elle est “forte” quand ils la

considèrent comme improbable [N.d.T.].

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Appendice _ 259 1860. En étudiant la période du National Banking System, de 1863 à 1913, Kaufman (1988, p. 16) n’a trouvé que fort peu d’exemples de contagion lors des paniques de 1878, 1893 et 1908; et ces exemples ne sont pas concluants sauf pour la panique de 1893. Même pendant la Grande Crise de 1930-33, épisode qui sert apparemment de référence aux autorités monétaires actuelles, les effets de la contagion semblent avoir été limités à l’échelon régional jusqu’à la fin de 1932. Avant 1932 par-dessus le marché, il semble que seules les banques en état d’insolvabilité ou liées à des entreprises insolvables aient été la cible de ruées bancaires (Wicker 1980). D’après Wicker (p. 580), même la faillite de la Bank of the United States en Décembre 1930 n’entraîna aucune ruée de panique à New-York. Enfin, dans leur étude de l’histoire financière américaine récente, Aharony et Swary (1983) n’ont trouvé aucun exemple d’effet de contagion (exprimé par une baisse du cours des titres bancaires) après les faillites de la United States National Bank de San Diego ou de la Hamilton National Bank de Chattanooga; ils ont bien rencontré quelques cas de contagion très limités (touchant des banques dont on savait qu’elles étaient très engagées sur le marché des changes) après la faillite de Franklin National. Leur conclusion finale (p. 321) est cependant que “la faillite d’un établissement bancaire, même important, géré de façon frauduleuse n’entraîne pas nécessairement, ni panique ni perte de confiance du public envers le système bancaire dans son ensemble 8 .” Encore plus récemment, la faillite de la Continental Illinois en 1984 eut aussi un certain effet de contagion sur les cours des titres, mais cet effet fut léger et de courte durée. Pourtant, ce phénomène (pas plus que toutes les faillites récentes de grandes banques) n’entraîna aucun retrait net de monnaie supérieure de la part des déposants non assurés (Benston et al. 1986, p. 66). La ruée sur la Home State Savings and Loan de l’Ohio en 1985 conduisit bien à des retraits de liquidités et s’étendit même aux autres S & L de l’Ohio qui partageaient le même système d’assurance (ainsi qu’à quelques S & L assurés de façon privée çà et là dans l’Ohio et le Maryland); toutefois, cette ruée ne fut pas un exemple de panique généralisée mais plutôt de panique limitée provoquée par les craintes (justifiées) des déposants quant à la situation des sociétés ayant assuré leurs comptes, combinées à une incertitude quant à la réponse probable de la Fed. Au Canada aussi, les ruées bancaires ne semblent pas avoir été contagieuses dans leur ensemble. D’après Schuler (1988, pp. 37, 54), les seules exceptions furent la panique de l’Ile du Prince Edouard en 1881, qui commença par toucher la Bank of

8 Goodhart (1987, p. 85) aboutit à la même conclusion quant aux ruées qui se sont récemment

produites au Royaume-Uni.

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Prince Edward Island avant de gagner les autres banques locales à qui elle devait de l’argent, et les ruées de 1985 sur plusieurs petites banques de l’Ouest après les faillites de la Canadian Commercial Bank et de la Northland Bank 9 . Aucune de ces deux faillites n’entraîna de “ruée” sur les banques canadiennes d’importance nationale. Schuler en conclut, “que c’est la taille des banques qui détermine en grande partie leur capacité à se protéger contre les paniques.” Tous ces exemples confirment un fait essentiel, à savoir que le public est généralement bien plus au courant de l’état du système bancaire que les autorités monétaires de contrôle ne se l’imaginent. Lorsque certaines banques ou certains groupes de banques rencontrent des difficultés (ou sont, à juste titre, soupçonnées d’être en difficulté), les déposants transfèrent leurs fonds auprès d’autres banques plus sûres. Ils ne perdent pas confiance dans le système bancaire dans son ensemble. Ceci porte à croire que le prêt en dernier ressort de la banque centrale, en particulier lorsqu’il est accordé à des établissements insolvables mais avant qu’ils ne subissent une ruée, ne sert à rien excepté dans de très rares occasions. Quelles sont ces “rares occasions”? Sont-elles une raison suffisante pour justifier l’existence du prêteur en dernier ressort? Tout dépend des causes du phénomène de contagion. L’une des explications possibles (et populaires) peut tout de suite être écartée : Il s’agit de la théorie des paniques spontanées (théorie aléatoire ou théorie des “bulles”) telle que la présentent Kindleberger (1978), Bryant (1981), Diamond et Dybvig (1983), Waldo (1985) et nombre d’autres auteurs. D’après cette théorie, une véritable crise, avec effets prévisibles et négatifs sur les bénéfices bancaires, ne serait pas nécessaire pour que des paniques se produisent; elles pourraient même découler d’événements à première vue sans pertinence aucune, telles que des taches solaires. Tous les exemples étudiés ci-dessus, de même que les conclusions de Gorton (1986), contredisent cette théorie, et illustrent au contraire l’hypothèse inverse selon laquelle les ruées découlent de crises déjà déclenchées et exerçant dûment leurs effets négatifs sur les bénéfices bancaires. Quelles sont par conséquent les circonstancesqui permettraient que le système bancaire dans son ensemble soit exposé à une épidémie de ruées, comme ce semble avoir été le cas en 1932 et (peut-être) lors de crises antérieures? Le fait que les banques entretiennent des liens particuliers, avec détention réciproque de leurs actifs, constitue

9 O'Driscoll (1988, p. 672) remarque que ces banques en faillite “tenaient plus de la banque

américaine classique que de la banque canadienne habituelle. Ni l'une, ni l'autre... ne possédaient un vaste réseau de succursales, et elles étaient toutes deux très engagées dans le secteur de l'énergie.”

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Appendice _ 261 l’un de ces cas. Comme le soulignent Garcia et Plautz (1988, p. 19), la faillite d’une banque en correspondance “peut entraîner la faillite de bon nombre des banques qui lui sont liées”. Ce fut l’une des raisons invoquées par la Fed lorsqu’elle vint au secours de la Continental Illinois. Mais l’étendue et l’ampleur du phénomène de correspondance entre les banques dans le système bancaire américain sont elles-mêmes, comme nous l’avons expliqué précedemment, une conséquence de l’unicité des établissements, qui devrait se faire de plus en plus rare dans l’avenir avec la levée des réglementations bancaires. De surcroît, même dans le contexte actuel, les liens de correspondance entre les banques sont à peine assez développés pour pouvoir entraîner une crise de liquidités. Une autre explication au phénomène de contagion - et elle a joué un rôle déterminant lors de la panique de 1932- est la fermeture temporaire des banques. Comme l’expliquent Benston et al. (1986, p. 52), la crainte d’une panique généralisée qui sert de prétexte aux décisions administratives de fermeture des guichets bancaires peut facilement se transformer en prédiction perverse : la fermeture gèle une fraction de la masse monétaire se trouve gelée, imposant une contrainte générale à la baisse pour l’ensemble des revenus, ce qui encourage les retraits de peur que les fermetures ne s’étendent. C’est ainsi que la fermeture temporaire de la banque du Nevada en Octobre 1932 eut son “propre effet de domino”, qui trouva son apothéose (en raison des craintes des déposants quant au respect de l’étalon-or du Président Roosevelt) dans la fermeture de toutes les banques du pays au mois de Mars 1933. De la même façon, les déposants du Maryland décidèrent de liquider rapidement leurs comptes dans les S & L, en partie parce qu’ils craignaient que le Maryland ne suive l’exemple de l’Ohio en déclarant des jours de fermeture de banques. Le recours autoritaire à la fermeture des banques pour quelques jours est particulièrement dangereux dans la mesure où celle-ci se substitue à une autre solution plus efficace et moins dangereuse, qui consiste à “limiter” ou à “suspendre” les règlements en monnaie supérieure, comme le faisaient (avec l’accord des hommes de l’Etat) les banques privées pendant la période antérieure à l’apparition de la Federal Reserve, ce que Herbert Hoover ne put faire en Février 1933 en raison du refus de coopérer manifesté par Roosevelt. Etant donné qu’une “restriction” de l’activité bancaire permet aux banques concernées de continuer à faire des prêts, à recevoir des dépôts, et à régler leurs comptes entre elles -ou peut-être même avec les banques non touchées par cette “restriction”-, celle-ci ne constitue pas un “gel” aussi grave de la masse monétaire et réduit ainsi les motifs de crainte chez les déposants auprès des autres banques. Ultérieurement, je discuterai du fait que les “suspensions” de ce type sont aussi cohérentes avec la maximisation des revenus des banques et des besoins des

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consommateurs, si bien qu’elles pourraient avoir un rôle à jouer même dans un système bancaire totalement déréglementé. Une troisième cause possible d’une épidémie de faillites bancaires serait un choc macroéconomique d’une gravité telle qu’il exposerait quasiment toutes les banques à l’insolvabilité, malgré tous leurs efforts pour se diversifier. A ce sujet, il suffit simplement de dire que si ce genre de situation peut se produire, la cause la plus vraisemblable serait une politique irresponsable de la part d’une banque centrale 10 . Ce risque ne justifie donc en rien, bien au contraire, que l’on accorde une plus grande marge de manoeuvre aux banques centrales (y compris le pouvoir d’émettre une monnaie non convertible) pour leur permettre de jouer les prêteurs en dernier ressort. Une des dernières et principales causes posssibles de ces phénomènes de contagion engendrées par des chocs réels dans le monde financier serait une “externalité due à l’information”. Une telle externalité peut se produire dès que les déposants ne sont plus à même de savoir quelle est l’exposition au risque de leur propre banque, et sont ainsi conduits à extrapoler sur les difficultés rencontrées par les autres banques. Dans la mesure où il existe de telles externalités, les exemples étudiés cidessus portent à croire que leurs effets sont limités : il semble bien en effet que les déposants ont quelque information sur leur banque, si bien qu’au pire, l’épidémie touche d’autres banques, qui à défaut d’être elles-mêmes insolvables, auraient de bonnes raisons pour être “traitées de la même façon” que les banques en faillite. Nous aborderons aussi plus loin le fait que les externalités d’information ne sont elles-mêmes que des conséquences des réglementations imposées, et qu’elles n’existeraient pas (ou du moins sous une forme considérablement atténuée) dans un système de liberté des contrats.

L’aide purement contractuelle Le prêt en dernier ressort privé. Une autre hypothèse implicite dans les textes consacrés au prêteur en dernier ressort est, que si une banque centrale ne permet pas d’éviter la crise financière, les agents privés n’y parviendront pas non plus : venir en aide aux banques en difficulté pour éviter un effondrement généralisé du système bancaire est donc implicitement considéré comme un “bien public” (voir par exemple, Solow 1982, pp. 241 et suiv.). Une fois encore, cette affirmation est bien peu fondée dans la réalité : quoique les ruées sur les banques et les faillites bancaires puissent avoir

10 J’en expose plus loin les raisons.

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Appendice _ 263 des effets sur des tierces parties, cela n’implique pas nécessairement une défaillance du marché. Tant que les banques privées ne sont pas menacées de ruées (et reçoivent concrètement des fonds retirés d’autres établissements), il sera dans leur intérêt d’aider celles de leurs concurrentes qui sont solvables mais à court de liquidités. Il n’y a aucun fondement non plus à l’affirmation de Guttentag et Herring (1983, p. 5), souvent sousentendue par les autres, qu’un prêteur en dernier ressort public pourrait “disposer de meilleures informations que les marchés privés... et savoir qu’une banque est solvable alors que le marché privé ne le saurait pas.” En fait, les prêteurs en dernier ressort privés ont bien plus de chances que les banques centrales de se conduire “raisonnablement” et de ne prêter qu’à des établissements solvables, et à des taux-sanctions, notamment parce que c’est le choix qui correspond à la maximisation du profit. Comme nous le verrons plus loin, refuser leur aide en dernier ressort a permis dans le passé aux banques centrales de renforcer leur propre statut privilégié - un statut qui leur permettait d’être particulièrement immunisées contre les problèmes de perte de confiance. Dans le passé récent en revanche, les banques centrales ont eu tendance à brader leur assistance, l’accordant à maintes reprises à des établissements tout-à-fait inolvables (Garcia et Plautz 1988, p. 54; Sprague 1986, passim). Ce faisant, elles agissent bien en prêteuses, mais en premier et non en dernier ressort. Un tel comportement permet aux banques centrales de donner une idée fausse de leur importance. Il a aussi pour effet d’affaiblir encore davantage le système bancaire en créant un risque moral supplémentaire et en prévenant la mise en place de solutions privées pour faire face aux aux crises. L’aide que les banques centrales accordent aux établissements non solvables est tout particulièrement néfaste : l’aide en dernier ressort a un sens lorsqu’elle sert à indiquer au public qu’un établissement financier est viable. L’aide aux banques insolvables va à l’opposé de ce but, puisque le public perd toute confiance lorsqu’il découvre qu’une banque peut encore faire faillite, alors qu’elle a été aidée. Alors une proposition d’aide en dernier ressort peut ne plus suffire à arrêter une ruée voire être impuissante alors même que l’établissement touché serait en fait solvable, parce que cette offre d’aide ne permet plus de convaincre le public que c’est bien le cas. C’est pourquoi, la Fed fut incapable, à elle seule, de mettre fin aux ruées sur la First Pennsylvania Bank en 1980 et sur la Continental Illinois en 1984. Garcia et Plautz (1988, p. 168) révèlent qu’il fallut inclure une aide privée dans la procédure de sauvetage de ces banques “pour démontrer que même ceux qui y mettaient leur propre argent en jeu pensaient que ces difficultés seraient résolues sans aucune perte pour les prêteurs non assurés”.

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Quoique les banques privées aient assez souvent accordé leur aide en cas d'urgence au cours de l'Histoire, les réglementations ont mis force obstacles à ces pratiques, ce qui a eu pour conséquence de créer un besoin artificiel pour une aide de la banque centrale. Le fait que les banques centrales offrent souvent de meilleures conditions que les éventuels sauveteurs privés a déjà été mentionné. Les réglementations contre la création de succursales sont aussi responsables de cette situation car, en encourageant la prolifération des petites banques, non seulement elle renforcent le risque de faillite des banques, mais elles entravent aussi la mise sur pied d’opérations de sauvetage privées de grande envergure. Même un prêt au jour le jour doté de toutes les garanties nécessaires, peut, de par son montant très élevé (comme le prêt de 23 milliards de $ accordé par la Fed à la Bank of New York en 1985) poser des difficultés considérables, voire même insurmontables, à une multitude de petites banques alors qu’un groupe de grandes banques agissant de façon concertée serait à même de l’accorder sans aucun problème. Fusions et acquisitions. Les autorités bancaires admettent généralement que la meilleure façon de traiter le cas d’une banque ou d’une caisse d’épargne insolvable consiste non pas à la liquider, mais si possible à organiser son acquisition par une banque ou un holding bancaire plus solide. Pourtant, même si elles se réjouissent d’être souvent à l’origine de telles opérations, il n’en demeure pas moins que les réglementations et les législations approuvées par les autorités monétaires elles-mêmes constituent le plus grand obstacle aux acquisitions, qui pourraient être plus nombreuses en leur absence et conduire à une bien moindre dépendance vis-à-vis de la banque centrale agissant comme prêteur en dernier ressort. Kareken (1986, p. 11) résume fort bien la situation : Si par exemple, une banque est interdite de succursales, elle ne pourra acquérir une autre banque ni maintenir cette banque en activité... Les réglementations sur la création de succursales, et plus gravement encore le McFadden Act, limitent donc d’une certaine façon les fusions et acquisitions de banques. Mais ce n’est pas tout : Les réglementations de la Fed aujourd’hui interdisent à toute banque dont le bilan est garanti par le FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) de faire des fusions et acquisitions avant d’avoir obtenu l’accord du bureau compétent de la Fed, que ce soient l’OMC (Open Market Committee), le FDIC ou le Federal Reserve Board, qui

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Appendice _ 265 sont toutes en même temps, le contraire serait étonnant, des agences spécialisées dans la politique de concurrence 11 .” Comme si cela ne suffisait pas, le Bank Merger Act de 1966 permet au Ministère de la Justice de remettre en cause toutes les acquisitions ou fusions bancaires autorisées par les agences que nous venons de citer (Kareken 1986, p. 12), alors que les réglementations de la Réserve Fédérale rendent l’acquisition de caisses d’épargne par un holding bancaire vraiment peu intéressante. Tous ces obstacles aux acquisitions ne font que traduire la “psychose du gigantisme” des autorités monétaires et leur obsession de la concentration bancaire, alors que l’industrie bancaire aux Etats-Unis est assurément la moins “concentrée” ou “cartellisée” du monde développé. De façon un peu ironique, le manque de grandes banques aux Etats-Unis est en lui-même un obstacle aux acquisitions, les grandes banques étant évidemment beaucoup mieux placées que les autres pour reprendre l’activité de banques plus petites. La politique monétaire actuelle a un autre aspect nuisible, dans la mesure où, jusqu’il y a très peu de temps encore, elle n’autorisait que les acquisitions de banques ou de caisses d’épargne non solvables ou sur le point de l’être. Ce qui n’aidait en rien la recherche de “bons” acquéreurs pour une banque ou, inversement, contraignaient les autorités monétaires à “dorer la pilule” en reprenant à son compte certains éléments d’actif douteux ou en accordant des prêts à des conditions plus qu’avantageuses. Le fait est donc, comme le rapporte Kane (1985, p. 11), que, et en particulier pour les grandes banques, les autorités monétaires “font régulièrement de gros efforts pour soutenir les banques en difficulté bien au-delà de leur seuil de non-solvabilité réelle” et ont recours à des artifices comptables pour masquer cette pratique. Cette politique de tolérance a fini par devenir l’équivalent d’un poison mortel pour les entreprises en difficulté, tant elle dissuade les acquéreurs potentiels d’acheter ces établissements. Elle pousse aussi les firmes au bord de la faillite “à risquer le tout pour le tout”, en multipliant les investissements à haut risque dans un dernier effort pour survivre. Le simple fait que les fusions et acquisitions éventuelles doivent être annoncées aux autorités monétaires avant même que ces opérations ne soient engagées rend encore plus difficile la reprise volontaire (éventuellement hostile, mais pas forcément brutale) de banques mal gérées. Comme l’explique Jensen (1988, pp. 44-45), l’obligation d’annoncer l’intention d’acquérir peut conduire à une hausse des cours avant reprise

11 Des modifications récentes de la législation, y compris le Garn-St. Germain Act de 1982, n'ont que

peu assoupli les limites imposées à la création de succursales, en l’absence d’aucune réforme parallèle dans les différents états.

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égale à la valeur actuelle des profits d’une meilleure gestion Si les actionnaires peuvent ainsi engranger la totalité des gains potentiels de la prise de contrôle, il n’y en aura plus pour les acquéreurs éventuels, et ceux-ci (à moins de se voir proposer une subvention de dernière minute) auront toutes les raisons de se retirer. En somme, la suppression des limites à la création de succursales et une politique de liberté en matière de fusions et acquisitions aurait permis la reprise sans heurts de bon nombre de banques et de caisses d’épargne en difficulté aujourd’hui, bien avant que leur situation nette ne devienne négative. Tout ceci aurait pu être réalisé sans recours à un quelconque soutien “en dernier ressort” entrepris aux dépens du contribuable.

Le rôle du monopole d’émission J’ai fait valoir jusqu’à présent que les entraves réglementaires à la création de succursales, à la diversification des portefeuilles, au versement des revenus d’intérêt et aux fusions-acquisitions, combinées à une tarification perverse de l’assurance des dépôts et des prêts “de secours”, sont causes de la fragilité du système bancaire américain; elles l’exposent à des crises répétées et créent un besoin strictement artificiel pour un prêteur en dernier ressort. Tout cela, cependant, reste encore un exposé beaucoup trop favorable à l’idée d’une banque centrale prêteuse en dernier ressort, faute d’avoir rappelé que l’existence même d’une banque centrale, même pas trop mal dirigée, est en soi l’une des causes principales de la fragilité du système financier. Elle l’est à coup sûr, parce que la banque centrale possède un monopole de l’offre de monnaie manuelle, monopole que l’Histoire expose comme une forme d’intervention publique particulièrement nuisible à l’activité bancaire privée tout en étant la cause principale de l’instabilité monétaire. Le monopole d’émission n’a jamais été, comme semblent le suggérer ses rationalisations contemporaines (Humphrey et Keleher 1984, p. 176), un simple moyen pour permettre aux banques centrales de jouer les prêteurs en dernier ressort; il a en fait toujours été la raison d’être originelle des banques centrales et la cause de tous les problèmes pour lesquels on ne devait que par la suite s’aviser de demander un palliatif à ces mêmes banques centrales. Le monopole d’émission contribue directement à la fragilité du système financier de trois façons différentes : (1) Il empêche les banques privées de répondre de façon autonome aux variations de la demande relative de liquidités du public,

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Appendice _ 267 (2) il empêche toute organisation d’un marché secondaire pour les créances sur les banques; et (3) Il a trouvé le moyen d’inventer une forme de monnaie supérieure particulièrement instable.

La demande de liquidités Une grande partie de la prétendue “instabilité intrinsèque” du système bancaire à couverture partielle que nous connaissons tient à l’interdiction faite aux banques privées d’émettre des billets. Dans un tel contexte, toute hausse de la demande de liquidités du public, relativement à sa demande de dépôts, ne peut qu’engendrer des ponctions de “monnaie supérieure” sur les réserves des banques. A moins que ces retraits ne soient compensés d’une façon ou d’une autre, ils entraîneront une contraction multipliée des dépôts 12 . Dans la mesure où un accroissement de la demande relative de liquidités ne traduit pas une perte de confiance dans les banques (ce qui est souvent le cas), alors les billets de banque convertibles (qui, tout comme les dépôts, constituent une créance sur une monnaie de remboursement ultime) sont la solution la plus évidente. Bien entendu, comme le signale Rockoff (1986, p. 629), la libre émission de billets ne peut empêcher une crise si les déposants cessent de croire à la solvabilité du système bancaire et font des retraits massifs dans la monnaie de remboursement ultime (un cas extrême, à traiter par d’autres moyens, et que nous étudierons ultérieurement). Mais les interdictions d’émettre des billets ne font qu’accroître l’éventualité de telles situations en transformant, même en l’absence de panique, toute hausse de la demande de liquidités en tension sur le système bancaire, ce qui provoque des pertes de confiance. L’Histoire surabonde de cas de ce genre, et notre chapitre 8 en recense quelquesuns. Les plus célèbres sont sans doute les grandes “crises de liquidité” de 1893 et 1907 aux Etats-Unis, qui ont fourni le prétexte pour créer le Système de la Réserve Fédérale. Alors que les National Banks avaient légalement le droit d’émettre des billets, elles ont

12 Même Lloyd Mints (1950, p. 186), l'un des premiers partisans de cette thèse “d'instabilité

inhérente”, reconnaît “qu'elle découle en partie de contraintes réglementaires parfaitement inutiles,”à savoir, les interdictions portant sur l'émission de billets. Il poursuit en affirmant que pour être cohérents, “les partisans de la banque à couverture partielle devraient proposer d’accorder aux banques le privilège d'émission des billets avec les mêmes obligations de réserves pour les billets que pour les dépôts” (p. 188).

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eu beaucoup de mal à le faire après 1882 du fait de la raréfaction des titres d’Etat, que le National Banking Act exigeait de détenir pour couvrir les émissions de billets Une pénurie saisonnière du crédit se produisait chaque année à l’automne, la mobilisation des récoltes accroissant la demande de liquidités. En 1893 et en 1907, cette pénurie de crédit dégénéra pour se transformer en véritable panique. Les banques privées, les établissements de compensation et autres établissements financiers émirent pour des millions de dollars de “substituts de liquidités” et parvinrent partiellement à enrayer ces crises. La plus grande partie de ces ersatz étaient vraisemblablement émis au mépris de la loi, mais leur mise en oeuvre fut une occasion de découvrir à quel point ce type de crise vient des contraintes réglementaires imposées à l’émission de billets et peut par conséquent être évité si on les supprime. Ici encore, le Canada constitue a contrario un exemple intéressant. En effet, les “crises” américaines se traduisirent au Canada par de simples accroissements du nombre de billets de banque privés en circulation, dont certains se retrouvèrent d’ailleurs de l’autre côté de la frontière pour pallier la pénurie de liquidités chez les Américains. Un autre exemple est la responsabilité écrasante du monopole d’émission de la Fed dans l’apparition de la “Grande Dépression” de 1930-33. Lorsque les revenus baissent, la demande d’argent liquide s’accroît relativement à la demande de dépôts, même en l’absence de toute perte de confiance dans le système bancaire. Ainsi, une partie des retraits de monnaie supérieure qui eurent lieu après 1929 et qui causèrent des difficultés à de nombreuses banques auraient pu être évités si les banques avaient eu la possibilité d’émettre des billets aussi bien que des dépôts.

Un marché secondaire pour les billets J’ai mentionné plus haut qu’il pouvait en théorie se produire un effet de contagion entre banques de dépôt même non réglementées, à la suite d’une “externalité d’information”. Les déposants n’étant pas ou peu informés des risques spécifiquement bancaires, toute crise réelle dans une banque que l’on tient pour cause de faillite est censée pouvoir entraîner des difficultés sérieuses pour les autres banques. Ainsi de mauvaises nouvelles concernant une banque pourraient mal augurer de l’avenir des autres. Or il s’avère que cette cause potentielle d’une “épidémie” bancaire n’est en fait qu’une conséquence de plus des interdictions réglementaires imposées à l’émission privée et concurrentielle de billets. Comme l’explique Gorton (1987), les cours des actifs financiers pour lesquels il existe un marché secondaire auront tendance - en faisant l’hypothèse de marchés efficients - à traduire leur degré de risque relatif. Ainsi

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Appendice _ 269 un marché secondaire de la monnaie produite par una banque peut, en théorie, constituer une source d’information fiable sur le risque d’une banque particulière et permettraient de limiter les “ruées” bancaires aux seuls établissements vraiment insolvables. Cependant, le marché secondaire des comptes-chèques est trop “étroit” pour être efficace, parce que les chèques, tirés par différentes personnes auprès de la même banque et pour un même montant constituent des actifs distincts. C’est pourquoi la libre émission de billets est nécessaire, si l’on doit compter sur les prix du marché pour prévenir toute épidémie. On se représente un marché secondaire des billets de banque comme caractérisé par la présence de courtiers non spécialisés dans les billets de banque, et par la publication de données périodiques spécialisées faisant apparaître la décote des différents billets. Si les courtiers n’exigent pas de prime de risque (en plus des frais de transaction) pour convertir les billets d’une banque donnée, alors les détenteurs de ces billets resteront convaincus de la solvabilité de la banque et n’auront aucun motif de “vérifier” la solvabilité en se “ruant” sur la banque. D’un autre côté, les détenteurs de billets s’échangeant en-dessous du pair n’auront eux non plus aucune raison de se “ruer” sur la banque émettrice et se contenteront d’aller trouver leur courtier pour qu’il prenne en charge, moyennant une prime, le risque que les billets ne soient pas convertis. Quoique les marchés secondaires de billets de banque aient effectivement fonctionné de la sorte aux Etats-Unis et ailleurs, au début du XIXème siècle et même avant 13 , dans un système entièrement déréglementé, la tendance est en fait au remplacement des courtiers et des publications spécialisés dans le cours des billets de banque, par des réseaux bancaires dotés de succursales à l’échelle nationale, s’échangeant leurs billets au pair directement ou par l’intermédiaire d’un établissement de compensation 14 . On a suggéré (notamment Gorton 1987, p. 3) que cette tendance impliquerait aussi l’abandon du marché secondaire des billets et le retour de problèmes liés à l’externalité de l’information. La vérité est qu’il existe encore un marché secondaire des billets “virtuel”, où ce sont les banques et les organismes de compensation plutôt que les courtiers qui “font le marché”, et où les billets de banque sont cotés au pair ou pas du tout (c’est-à-dire que les billets sont refusés en paiement par d’autres banques que la banque émettrice). Le système “binaire” de cotation des billets sur ce marché “virtuel” suffit à empêcher un effet de contagion. Seuls les

13 A propos du fonctionnement du marché secondaire des billets de banque aux Etats-Unis avant

1845, voir Knodell (1988). 14 Pour savoir pourquoi cela se produit et comment, voir le chapitre 2 ci-dessus.

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détenteurs de billets de banque qui ne sont pas repris au pair par les autres banques ont des raisons de se “ruer” sur leur banque. Etant donné que les billets, contrairement aux chèques, sont fongibles, quiconque déposera un billet auprès d’une banque concurrente n’aura aucune raison de craindre que la banque refuse de créditer son compte, si celle-ci se révèle incapable de convertir le billet. Ainsi la reprise par une banque d’un billet émis par une concurrente, contrairement à l’encaissement d’un chèque, constitue un gage manifeste de sa confiance en la solvabilité de cette concurrente. C’est uniquement lorsque la reprise au pair des billets par les banques concurrentes est imposée par la loi (comme ce fut le cas, par exemple, avec le National Banking Act de 1864) au lieu d’être volontaire qu’elle cesse d’être une source d’information fiable sur les risques bancaires spécifiques. Dans un contexte de libre émission des billets et de libre-échange de ceux-ci quelle que soit leur forme, une externalité d’information n’a quasiment aucune chance d’apparaître 15 .

La monnaie “supérieure” On croit généralement que les crises financières se produisent le plus souvent lorsqu’un resserrement du crédit a lieu après une longue période d’“argent facile” (Kindleberger 1978; Minsky 1977, 1982; et de nombreux théoriciens de l’Ecole autrichienne). L’Histoire semble confirmer cette théorie (Garcia et Plautz 1988, p. 7), qui donne une raison supplémentaire de croire que la banque centrale et le monopole d’émission sont la cause de l’instabilité du monde financier, plutôt que sa solution. La raison est la suivante : un monopole d’émission peut entraîner des fluctuations bien plus massives et erratiques de la masse monétaire, qu’un système de libre émission de liquidités sous forme de billets convertibles. Lorsque l’émission de billets est monopolisée, les créances sur la banque à privilège d’émission deviennent nécessairement de la monnaie supérieure, même lorsque ces créances peuvent elles aussi être converties en monnaie

15 Le fait que les dépôts n'aient toujours pas leur marché secondaire distinct (ou leur marché

secondaire virtuel) est sans importance, tant que ces dépôts sont couverts par les mêmes actifs que les billets. Ceci a toujours été le cas pour les banques non réglementées, quoique cela n'ait pas été vrai pour les banques à l’époque de prétendue “banque libre” aux Etats-Unis ni par la suite pour les National Banks. C’est pour ces raisons entre autres que ces banques étaient exposées à des externalités liées à l’information, alors qu'elles pouvaient émettre des billets. Voir ci-dessus,

138-139 de l’original, 246 de la traduction. 270

p.

Appendice _ 271 de paiement ultime 16 . Cette monnaie supérieure se substitue à la monnaie métallique pour constituer la plus grande part des réserves bancaires, de sorte que la banque d’émission échappe aux compensations adverses lorsqu’elle produit trop de monnaie. De plus, toute expansion ou contraction des créances sur la banque à privilège conduit à une expansion ou à une contraction multipliée des dépôts auprès des banques non privilégiées, la seule contrainte qui puisse encore discipliner la politique du monopole national étant le départ de l’or et des devises vers l’étranger. Il est clair que lorsqu’une banque centrale suspend ses règlements de conversion, ou lorsqu’un système à monnaie de papier est imposé sans espoir de retour (chose relativement facile, une fois qu’il existe un monopole d’émission des billets), la capacité de la banque privilégiée à faire de l’inflation (ou de la déflation) devient, du moins en droit, illimitée. La capacité d’une banque centrale à accroître ou à diminuer, unilatéralement la masse monétaire d’un pays doit être mise en perspective avec les limites précises qui s’imposent à une expansion ou à une contraction de ce genre dans un système de banque libre. Les chapitres 3 et 6 ont décrit avec force détails pourquoi les banques libres, contrairement aux banques centrales, ne peuvent avoir aucun effet, ni individuellement ni de façon concertée, provoquer un changement du niveau des prix ni des taux d’intérêt nominaux. C’est pourquoi, contrairement aux banques centrales, les banques libres ne peuvent faire disparaître les réserves d’or d’un pays en faisant de l’inflation. Ceci les rend incapables d’engendrer les situations qui ont causé la plupart des crises financières américaines et européennes dans un système d’étalon-or : une hausse des prix intérieurs (qu’il y ait une vague de spéculation ou non) conduisant à une fuite des réserves 17 . Nul besoin de préciser que les banques libres seraient absolument incapables d’engendrer les hyperinflations ou les surchauffes conjoncturelles récurrentes, qui caractérisent les systèmes à monnaie fiduciaire et sont l’une des principales causes des crises financières du passé récent. Dans une proportion remarquable, les recherches consacrées aux crises financières ont jusqu’à présent refusé de constater ces vérités premières. Ainsi Kindleberger (1978, p. 52) énumère-t-il le développement de la banque privée et des

16

Voir ci-dessus, pp 48-49 de l’original, 86-87 de la traduction française).

17 Humphrey et Keleher (1984, p. 279) remarquent que : “Les crises, engendrées par l'existence d'un

prêteur en dernier ressort, se produisaient souvent après des périodes d'accroissement du crédit. De telles périodes d'accroissement du crédit étaient souvent suffisamment importantes et durables pour entraîner des sorties d’or et de devises et provoquer des doutes quant à la capacité des banques commerciales à convertir leurs billets en or”.

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instruments financiers, les découvertes d’or, et (p. 17) la capacité des banques privées et concurrentielles “à étendre” leurs réserves, comme autant de “causes” d’expansion monétaire excessive 18 , présentant au contraire les banques privilégiées (centrales) comme un facteur de stabilité : “Les banques centrales sont apparues pour imposer une discipline à l’instabilité du crédit. La transformation de la banque privée, soucieuse de rentabilité, en banque centrale est une très belle réussite. Dès 1825, la division du travail avait été établie : les banquiers privés de Londres et de la province assuraient le financement en période de prospérité, et la Banque d’Angleterre le faisait en période de crise (Kindleberger 1978, p. 77).” C’est là une interprétation de l’histoire de la banque en Angleterre qu’il est littéralement impossible de croire. Les administrateurs de la Banque d’Angleterre, aussi bien en 1825 que par la suite, auraient certainement été les premiers surpris d’apprendre que, contrairement aux banquiers privés, ils “ne se souciaient pas de rentabilité” ou qu’en fait, si leur banque bénéficiait d’un statut privilégié, c’était pour lui permettre “d’imposer une discipline à un crédit naturellement instable”. Ils auraient eu plutôt tendance à penser que si leur banque possédait tous ces pouvoirs et tous ces privilèges c’était uniquement pour lui permettre de “faire de l’argent” et surtout, d’en faire plus facilement que les autres banques, afin de partager l’argent en question avec le gouvernement. Quant à la prétendue “division du travail” en 1825, nous avons déjà vu en quoi on peut la soupçonner dans son principe. De plus, à répéter l’argumentaire complaisamment répandu par les administrateurs de la Banque d’Angleterre au cours de la “Restriction”, Kindleberger devrait savoir que la glace sur laquelle il s’aventure est beaucoup plus mince qu’il ne le croit. Tout comme une partie des participants à la controverse bullionniste tenaient que c’était la Banque d’Angleterre, et non les banques rurales, qui était responsable de la dépréciation de la livre pendant la “Restriction” (White 1984, pp. 55-58), des auteurs plus tardifs tels que Parnell et Mushet (cités par White, p. 63) ont directement accusé la Banque d’Angleterre et ses surémissions de 1824-1825 19 d’avoir causé la crise de 1825. Cet avis est partagé par des experts plus récents tels que Nevin et Davis (1970, p. 43), qui constatent que les banques rurales

18 Pour la critique de ces prétendues causes de surexpansion monétaire, voir ci-dessus chapitre 6 et

pp.129-133 de l’original, 229-235 de la traduction). 19 Il vaut d'être mentionné qu'aucune banque écossaise ne fit faillite ni même ne demanda l'aide de la

Banque d'Angleterre pendant la crise de 1825. Voir White (1984, p. 47).

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Appendice _ 273 avaient limité leurs émissions de billets et accumulé des réserves, chez elles et à Londres après 1819 pour préparer le retour à la convertibilité. Les banques rurales ne changèrent d’attitude qu’après 1822, lorsque la Banque d’Angleterre - encouragée en cela par une décision de dernière minute du gouvernement de maintenir les petites coupures émises par les banques rurales.en circulation jusqu’en 1833 (Thomas 1934, p. 42) - décida de façon fort imprudente d’utiliser les larges réserves qu’elle avait obtenues de la campagne pour ramener son taux de prêt à 4% et pour étendre de 65 à 95 jours le terme des créances commerciales admissibles à l’escompte. D’après Nevin et Davis, “les banques rurales ne pouvaient faire autrement que de conformer leur politique de crédit à ces nouvelles réalités” et développèrent leurs propres émissions. Lors de quelques épisodes ultérieurs (où on aurait encore mieux pu voir opérer cette prétendue “division du travail”), la responsablité de la Banque d’Angleterre est encore plus manifestement établie. On peut en trouver un bon exemple dans la crise des “banques marginales” de 1973-74. D’après Reid (1982), cette crise fut le résultat d’une expansion délibérément provoquée (avec l’aide de la Banque d’Angleterre) par le gouvernement Heath pour gonfler à tout prix les statistiques du produit national. Il n’y a d’ailleurs évidemment pas que la Banque d’Angleterre qui ait péché par “action” (et non seulement par omission) au cours de l’Histoire récente. Comme l’observent Garcia et Plautz (1988, p. 111), la Fed a fait, à plusieurs reprises, “tout ce qu’il fallait pour qu’il se produise des faillites et des crises de liquidité dans les secteurs financier et autres.” L’accroissement excessif de la masse monétaire, rendu possible par l’existence des banques centrales, a exposé les institutions financières à des va-et-vient dans les taux d’intérêt nominaux à la fois bien plus marqués et plus fréquents qu’il n’aurait été seulement possible en leur absence. Kindleberger lui-même en donne l’exemple dans un article récent, avec la tentative de la Fed d’aider à la réelection de Nixon en 1972, par une politique d’inflation de crédit visant à faire baisser les taux d’intérêt (Kindleberger 1988, p. 176). Suggérer, comme Kindleberger le fait par ailleurs, que de tels comportements iraient à l’encontre de la raison véritable pour laquelle la banque centrale “est apparue”, équivaut à ne tenir absolument aucun compte de leur origine historique avérée. C’est comme si on disait que les lions ne “sont apparus” que pour faire des numéros de cirque. La vraie surprise n’est pas dans l’inflation que font les banques centrales, mais plutôt dans le fait qu’on ait pu de temps en temps leur demander autre chose. En guise de conclusion : le monopole d’émission des liquidités est bien plus la cause de la fragilité du monde financier que son éventuelle solution. Ce fait permet de comprendre pourquoi les systèmes bancaires décentralisés du passé, tels ceux de l’Ecosse (White 1984), du Canada (Schuler 1988), de la Suède (Jonung 1985) et de la

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Suisse (Weber 1988) au XIXème siècle, étaient tellement stables. Une réussite qui doit sembler paradoxale à ceux qui croient à l’instabilité inhérente de la banque à couverture partielle et qui concluent par conséquent à la nécessité d’un prêteur en dernier ressort 20 .

La théorie de la “domination” monétaire Il existe encore une autre manière, peut-être plus subtile, dont les restrictions monopolistiques imposées à la production privée d’argent liquide ont contribué à faire croire au prétendu besoin d’un prêteur en dernier ressort. C’est qu’elles ont indirectement porté à croire que la banque privée aurait une tendance naturelle à la centralisation et au “monopole” (Gorton 1987, Gorton et Mullineaux 1987, Goodhart 1988). Ce qu’implique cette vision du monde, c’est que l’évolution d’un système bancaire libre conduirait naturellement à l’émergence d’une banque particulière, auprès de laquelle les autres banques emprunteraient en période de difficulté, et où elles déposeraient leurs réserves en temps ordinaire. Cette conception méconnaît par conséquent que le degré de hiérarchisation observé dans les systèmes bancaires contemporains ne correspond pas à ce que feraient des banquiers libres à la recherche de leurs seuls intérêts (voir le chapitre 2). Une telle hiérarchisation n’est qu’une conséquence de plus des contraintes réglementaires, y compris celles qui portent sur l’émission de billets, qui ont permis à certaines banques de dominer et contrôler leurs concurrentes, tout en les affaiblissant. L’exemple historique le plus significatif -et de loin- est celui de la domination progressive par la Banque d’Angleterre. La transformation de la Banque d’Angleterre en banque centrale fut la conséquence des nombreux privilèges de droit qu’elle avait reçus en échange de prêts importants au gouvernement (Smith 1936, pp. 9, 129; Bagehot (1873) 1915, pp. 90-97). Au nombre des principaux privilèges de la Banque d’Angleterre avant 1826 figuraient (1) son monopole d’émission des billets dans un rayon de 105 km autour de Londres, (2) son monopole en matière de banque par actions et à responsabilité limitée et (3) son statut d’unique dépositaire des réserves publiques. L’interdiction des banques par actions et à responsabilité limitée en-dehors de Londres était particulièrement néfaste, dans la mesure où elle obligeait la majeure partie de l’Angleterre à dépendre de petites banques “rurales” sous-capitalisées pour leur fournir

20 Pour les nombreuses autres objections à la libre émission de billets, notamment que celle-ci serait

incompatible avec une offre monétaire bien réglée, voir plus haut.

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Appendice _ 275 des liquidités 21 . Pour Lord Liverpool (cité dans Dowd 1989, p. 125), cette loi témoignait “... d’une indulgence des plus totales à l’égard de tout ce qui est pourri et malsain, mais d’une rigueur extrême envers tout ce qui est bon. Elle autorise un cordonnier ou un marchand de fromages [à émettre des billets], cependant que par ailleurs elle interdit à un groupe de plus de six personnes, aussi honorables qu’elles soient, de s’associer pour créer une banque, dont les billets permettraient de régler toutes les transactions du royaume.” D’après Parnell (cité dans White 1984, p. 40), c’était la présence de tant de “cordonniers et marchands de fromages 22 ” dans la banque anglaise qui y avait causé la faillite de centaines d’établissements en 1826. Au contraire, la relative liberté du système bancaire écossais l’avait doté de plusieurs puissantes banques par actions, avec des succursales dans tout le pays, et aucune de ces banques ne fut affectée par la crise qui sévissait en Angleterre. Les privilèges de la Banque d’Angleterre eurent aussi pour effet d’inciter les autres banques à y déposer leurs réserves en or et à considérer les créances sur cette banque comme leur source de liquidité ultime 23 . Cette situation ne conduisit qu’à accroître la dépendance des banques plus faibles vis-à-vis de leur concurrente privilégiée, rendant le système encore plus lourd et “hiérarchisé”. La Banque avait de plus appris, qu’en cas de crise, elle pouvait compter sur le gouvernement pour lui éviter la faillite, en l’autorisant à suspendre ses règlements. Ainsi, alors que les autres banques subissaient une dépendance anormale vis-à-vis de la Banque d’Angleterre, celle-ci pouvait refuser de leur venir en aide en toute impunité - une sorte de risque moral inverse de celui qu’on associe généralement aujourd’hui à la banque centrale. Un

21 Pendant de nombreuses années, la Banque n'éprouva pour sa part aucun besoin de créer des

succursales pour l'émission et la conversion de ses billets en-dehors de Londres. Une campagne menée par Thomas Joplin en 1826 aboutit à une nouvelle loi permettant la création de banques par actions en-dehors de Londres; mais cette loi ne permettait pas à ces nouvelles banques d'émettre des billets, et leur imposa toutes sortes de contraintes “vrament gênantes”. Quoique ces contraintes aient été ultérieurement supprimées, l'interdiction faite aux banques par actions d'émettre des billets fut maintenue. Voir Nevin et Davis (1970, pp. 59-60). 22 On ne sait pas si c'est Parnell qui a emprunté cette formule à Lord Liverpool ou si c’est l'inverse. 23 Cette pratique fut officiellement reconnue par le Bank Act de 1933, qui donna aux billets émis par

la Banque d'Angleterre cours légal pour les règlements entre les autres banques.

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exemple relativement tardif de ce phénomène a peut-être été le refus par la Banque d’Angleterre de venir en aide à Overend, Gurney and Company en 1866 (De Cecco 1975, pp. 80-82). un exemple peut-être encore meilleur est celui de la Banque de France, éliminant délibérément les banques d’émission provinciales concurrentes en 1847-48 (Kindleberger 1984, pp. 104-7). En se comportant de la sorte, les banques centrales ne font que renforcer, bien entendu, leur pouvoir sur les banques qui subsisteraient sous cette discrimination. La position privilégiée de la Banque d’Angleterre n’avait pas comme unique conséquence la dépendance des autres banques anglaises à son égard. Comme Londres était la capitale financière de la Grande-Bretagne, et en fait celle du monde, dominer le marché financier londonien revenait à dominer le marché financier international. Avec pour conséquence que les banques non-anglaises, y compris les banques écossaises pendant la période de banque libre en Ecosse, se tournèrent parfois vers la Banque d’Angleterre pour qu’elle leur apporte des concours à court terme. Ce fait a conduit plusieurs auteurs (Cowen et Kroszner 1989; Rockoff 1986, p. 630; Rothbard 1988; Sechrest 1988; Goodhart 1988) à nier que la banque ait jamais été vraiment libre en Ecosse, dans la mesure où ce système dépendait lui-aussi d’un accès à une banque centrale. En argumentant de la sorte, ces auteurs ne distinguent pas entre le besoin pour un système bancaire d’avoir accès à un centre financier important et sa dépendance éventuelle vis-à-vis de l’aide accordée par une banque d’émission privilégiée. Il est certain que Londres aurait de toutes façons été le plus important centre financier d’Angleterre (et du monde), même si la banque y avait été vraiment libre. Dans ce dernier cas, les banques écossaises auraient pu compter sur plusieurs grandes banques par actions anglaises pour accéder au marché financier principal ou, mieux encore, y auraient tout simplement établi leur propre succursale (voire leur siège). Pour prendre la pleine mesure de l’inanité de ce soupçon fait à la banque libre, il faudrait envisager ce qui se serait passé si l’Ecosse avait créé une banque à monopole d’émission tandis que l’Angleterre aurait autorisé ses banques à se développer endehors de toute contrainte. Les économistes auraient peut-être eu le privilège de voir une banque centrale monopolistique dans l’obligation de dépendre de plusieurs banques d’émission concurrentielles pour lui “prêter en dernier ressort” et lui servir d’intermédiaires pour ses interventions sur les marchés financiers nationaux et internationaux. Quelles conclusions en auraient-ils tiré? Quelles conclusions faut-il tirer du fait que les grandes banques canadiennes aient quelquefois eu besoin des banques privées new-yorkaises avant comme après 1913? Finalement, que devrait-on conclure

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Appendice _ 277 de l’expérience des banques enskilda D en Suède avant 1900 - à qui la politique de la Riksbank privilégiée était de refuser toute assistance, mais qui n’en échappèrent pas moins à toute faillite - ou d’expériences comparables connues par les banques d’émission cantonales suisses juste avant la guerre Franco-Prussienne? On ne peut dire d’aucun de ces systèmes qu’ils aient, même indirectement, dépendu de l’aide d’une banque centrale privilégiée. Ainsi la domination qu’exercent les banques centrales n’est absolument pas une évolution naturelle, mais provient d’“une combinaison de choix politiques et d’accidents historiques” (Smith 1936, p. 2), le motif essentiel étant le désir du gouvernement d’obtenir de certaines banques des faveurs financières. Loin d’être compatible avec une saine évolution de la banque privée, une telle domination est cause d’affaiblissement du système financier : le pouvoir exercé par les banques centrales est autant de liberté d’action enlevée à leurs concurrentes potentielles. De plus, le “jeu” du centralisme bancaire, dans lequel la puissance se concentre d’un groupe de banques à une seule banque, est un jeu à somme négative. Il est intéressant de noter que Walter Bagehot -qui passe pour le “grand-prêtre” du dogme auprès des partisans du centralisme bancaire- avait fort bien compris tout cela. Pour lui, les responsabilités particulières de la Banque d’Angleterre tenaient à ce qu’elle était en possession “des réserves ultimes du système bancaire du pays”. Mais cette situation, loin d’être naturelle, était due à “l’accumulation” par la Banque “de privilèges institutionnels... que personne (sic!) n’envisagerait de défendre aujourd’hui ((1873) 1915, pp. 66, 90-97). Loin de chercher à défendre “l’aspect monarchique de Lombard Street,” Bagehot (p. 65-67) le trouvait “dangereux” et le comparait défavorablement au système “naturel” “où de nombreuses banques de taille égale ou comparable tout du moins seraient apparues si les hommes de l’Etat ne s’en étaient mêlés” : “Dans tous les autres secteurs, la concurrence met en gros les participants à égalité Il n’y a aucune tendance à la suprématie dans l’industrie du coton; il n’y en a aucune non plus dans le secteur bancaire, lorsque celui-ci a pu se développer librement... Dès qu’il y a suprématie ou domination absolue dans un secteur, c’est clairement qu’il existe des avantages indus et une intervention externe quelconque.”

D Il s’agit des banques privées [N.d.T.].

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De l’enseignement de Bagehot, c’est cet aspect dont les partisans actuels de la banque centrale n’ont voulu tenir aucun compte, faisant passer son acceptation “faute d’un meilleur choix possible” pour un soutien inconditionnel 24 .

La Banque Libre à l’abri des paniques Dans ce qui précède, j’ai tenté de faire comprendre que l’objectif de maximisation de l’efficacité des banques et celui d’éviter la fragilité et les crises du système financier ne sont pas deux objectifs opposés, le premier exigeant concurrence et libéralisation du système financier, le second nécessitant réglementation et contrôle. Un système bancaire libéralisé, et donc compétitif, est susceptible d’être à la fois plus efficace et moins fragile, moins sujet aux crises. Cela n’implique pourtant pas que ce système de banque libre serait nécessairement à l’abri de toute panique. Aussi longtemps que les banques continuent d’émettre des créances sur elles-mêmes, convertibles à vue et sans condition, tout en n’étant couvertes que partiellement, demeure la possibilité logique d’un effondrement du système. Le système pourrait encore être exposé à une hausse soudaine de la demande de monnaie de remboursement ultime de la part du public, provoquée par une invasion ou une révolution; ou être menaçé par une importante panne informatique (comme celle ayant entraîné la cessation de paiement sur 23 milliards de dollars de la Bank of New York en 1985). Se pose alors le problème fondamental de savoir, si un prêteur en dernier ressort resterait nécessaire dans un système déréglementé pour prévenir de tels événements, aussi rares soient-ils. Il me semble que ce ne serait pas le cas, étant donné que la dépendance généralisée à l’égard de créances convertibles à vue et sans condition sur les banques n’est elle-même qu’un produit artificiel de contraintes institutionnelles. Comme le fait remarquer Rockoff (1986, p. 623), l’Act de 1765 infligeait une amende de 500 £ à toute banque écossaise qui n’aurait pas remboursé un billet à vue; de même, les lois dits de “banque libre” aux Etats-Unis exigeaient des autorités des états qu’elles récupèrent tous les billets d’une banque en vendant les obligations déposées en caution par ladite

24 Kindleberger (1978, p. 164) déclare même que Bagehot “jugeait approprié que ce soit la Banque

d'Angleterre, et non les banques elles-mêmes, qui détienne les réserves nécessaires pour permettre au pays de faire face à une panique” -affirmation qui est exactement le contraire de la vérité. Un autre grand économiste anglais, qui partageait l'opinion critique de Walter Bagehot sur la banque centrale était Sir Robert Giffen (1905, pp. 175-76).

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Appendice _ 279 banque, dès lors que celle-ci aurait manqué à rembourser ne serait-ce qu’un seul dollar payable à vue 25 . Des législations de ce genre empêchaient les banques d’offrir à leurs clients des contrats différents, à convertibilité conditionnelle, les exposant par là-même, et de façon inutile, à un plus grand risque de cessation de paiements et, partant, de panique. Les contrats à convertibilité conditionnelle -les contrats qui font dépendre la conversion d’un billet de banque ou d’un dépôt créditeur du montant total des remboursements exigés à un moment donné- peuvent prendre deux formes. La première permet aux banques, dans certaines conditions, de “suspendre” ou de “limiter” la convertibilité des dépôts en monnaie supérieure. Une banque, tout en ayant suspendu ses conversions, peut encore exercer d’autres types d’activités bancaires, telles que l’émission de billets, l’encaissement des dépôts et l’octroi des prêts. Elle peut aussi mettre en place certains arrangements au niveau de ses transactions avec les autres banques, permettant ainsi à ses billets et aux chèques tirés sur elle de continuer à être utilisés dans les règlements de façon générale. L’autre type de contrat à convertibilité contingente prévoit la création de billets à “clause optionnelle”, qui peuvent selon les voeux de la banque émettrice, ou bien être remboursés à vue ou bien ne l’être qu’après un délai prédéterminé, moyennant versement d’intérêts aux détenteurs de billets dans ce dernier cas. Les billets à clause optionnelle et la cessation de la convertibilité des dépôts ont tous deux été observés dans l’Histoire. Les premiers furent émis par les banques écossaises avant 1765, et la seconde fut utilisée à plusieurs reprises par les banques nationales américaines avant l’apparition de la Réserve Fédérale 26 . De plus, comme l’ont observé Dowd (1988), Gorton (1985) et d’autres encore, leur utilisation est parfaitement compatible aussi bien avec les intérêts des banques que ceux de leurs clients, si bien qu’il n’y a que les contraintes réglementaires qui ont pu empêcher qu’ils se substituent plus largement aux créances à vue et inconditionnelles sur les banques. Dans ce système les banques n’ont intérêt à exercer l’option d’interrompre leurs

25 Imposer cette loi était une autre affaire. Il existe bon nombre d'anecdotes, dont certaines sont

probablement vraies, qui racontent des histoires de courtiers en billets ou de particuliers en Ecosse ou aux Etats-Unis “forcés de quitter la ville” pour avoir osé demander de l’or en échange de leurs billets. Dans l'idéal, la loi devrait permettre aux banques de passer librement toutes sortes d'accords contractuels avec leurs clients, et les contraindre à les respecter comme s'ils étaient tous écrits. Dans la pratique, la loi n’a jamais fait ni l'un ni l'autre. 26 Bien qu'il soit vrai que la suspension de la convertibilité par les banques nationales ne pouvait

s’autoriser d’aucun accord préalable et contractuel de leurs clients, Gorton (1985, p. 177) observe qu’“à aucun moment les banques, ni les déposants, ni la justice ne l’ont jamais combattu”.

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paiements en or que dans les cas où de tels règlements deviennent matériellement impossibles (Postlewaite et Vives 1987, pp. 490-91). D’après Gorton (1985, p. 190), la cessation de paiements dans une telle situation évite que les détenteurs de créances sur les banques n’adoptent des comportements qui pourraient exposer leur banque à des pertes dues à des ventes précipitées : “La cessation de paiements permet d’éviter ue les déposants ne fassent des retraits sous-optimaux, retraits éventuellement inspirés par une crainte de moins-values (éventuellement justifiée)” mais qui pourraient entraîner des pertes encore plus graves qu’un processus de liquidation mieux organisé. Plus important peut-être, la simple éventuelité d’un arrêt des conversions peut, d’après Dowd (1988, p. 327) “suffire à enrayer une panique et à protéger le système bancaire de l’effondrement.” Ainsi les contrats à convertibilité contingente peuvent-ils offrir une solution de remplacement efficace à tout prêt en dernier ressort, à l’assurance des dépôts et autres solutions imposées par les hommes de l’Etat pour enrayer les paniques bancaires 27 .

Conclusion Malgré tant d’affirmations tendant à prouver le contraire, les systèmes bancaires à couverture partielle ne sont ni fragiles, ni instables par nature. La fragilité et l’instabilité des systèmes bancaires tels qu’ils existent de nos jours n’est pas une caractéristique inhérente à l’économie de marché, mais au contraire le produit nécessaire des réglementations et des taxes qui lui sont imposées. Cela ne signifie naturellement pas que la déréglementation soit sans danger. Eliminer les mauvaises

27 Diamond et Dybvig (1983) affirment que les contrats à convertibilité contingente peuvent se

révéler inférieurs à l'assurance des dépôts, parce que, dans le cadre de contrats à convertibilité contingente, la suspension des conversions peut nuire aux intérêts des déposants qui souhaitent retirer de la monnaie supérieure dans le but d'accroître leurs dépenses en biens de consommation, alors même que ces contrats sauvegardent les intérêts des consommateurs qui “paniquent”. Cet argument ne tient pas compte du fait que la monnaie supérieure n'est pas nécessaire pour les achats courants, notamment lorsque l’émission des billets de banques est libre. Contrairement à une fermeture temporaire des banques, l’interruption des conversions n'empêche pas nécessairement les déposants de faire leurs achats au moyen de chèques ou de billets de banque. Historiquement, les banques (et le public aussi, généralement) ont souvent accepté de reprendre au pair les billets et les chèques de banques qui avaient interrompu leurs remboursements (et même celles qui étaient en faillite).

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Appendice _ 281 réglementations bancaires est comme couper les fils d’une bombe à retardement : la tâche est risquée et doit être faite dans un ordre précis et déterminé; cela vaut cependant mieux que de laisser l’engin continuer à faire son tic-tac. Une fois que le détonateur, c’est-à-dire les contraintes réglementaires, aura été retiré, la charge, c’est-à-dire la banque centrale avec sa monnaie sans gage, pourra à son tour être supprimée en toute sécurité.

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Accroissement du crédit, p.

des engagements bancaires.

Acheson, Keith, p.

Assurance des engagements

Actifs.Voir Liquidités.

bancaires, p.

Adams, Edgar M., p. Agger, Eugene, p.

Australie, p.

Aharony, J., p.

Autrichienne (Ecole), pp.

B

Ahrensdorf, Joachim, p. Allemagne, p.

Bagehot, Walter, pp.

Anderson, M. D., p.

Bank Acts (Angleterre), p.

Angleterre, p.

306

Index Banque à couverture partielle, p.Voir

307

équilibre monétaire et banque

aussi Supports fiduciaires;

libre, p.

substitution fiduciaire.

imperfections et tendances. p.

Banque à couverture totale.Voir

niveau des prix et banque libre, p.

Banque de dépôt.

offre de liquidités, p.

Banque Centrale de Chine, p.

ratios de réserves, p.

Banque centrale

stabilité et efficacité du système, p.

étalon matière-première, p.

banque Centrale, p.

intermédiation du crédit, p.

banque libre, p.

monopole de l’émission de

Banques de dépôt (Banque

billets, p.

centrale), p.

nécessité d’une banque centrale, p.

Banquiers-Joailliers, p.

origines historiques, p.

Barth, James R., p.

politique monétaire, p.

Benston, George J., p.

ruées bancaires, p.

Bien public (Production de monnaie-

Voir aussi Emission de billets.

banques comme), p.

Banque d’Espagne, p.

Billets

Banque d’Angleterre

banque libre, p.

billets, p.

circulation, p.

histoire, p.

développement, p.

comme prêteur en dernier ressort, p.

pléthore, p.

Banque de Chine, p.

Voir aussi Liquidités;

Banque de dépôt, p.

Monnaie-

banques.

Banque de France, p.

Billets de banque.Voir Monnaie-

Banque Impériale (d’Allemagne ou

banques.

de Prusse), p.

Blair, Roger, p.

Banque libre

Bordo, Michael, p.

caution obligataire.Voir Banque à

Broughton, James, p.

caution obligataire.

Bryant, John, p.

C.

critiques, p. dans l’Histoire, p.

Cagan Philip, p.

développement, p.

Canada, p. Cannan, Edwin, p.

307

308

Index

D.

Chant, John F. p. Chèques, p.

Davis, E.W., p.

Chicago (Ecole de), p.

De Cecco, Marcello, p.

Chine, p.

Déflation, p.

Clause optionnelle, p.

Voir aussi Niveau des prix.

Clayton George, p.

Demande de réserves.Voir Réserves,

Commonwealth Bank.(Australie, p

demande.

Compensation

dépôt.

banque centrale, p.

Dépôts, p.Voir aussi Liquidités;

demande de monnaie-banques, p.

Monnaie-banques;

demande de réserves, p.

Pénuries.

Dévaluation de billets.Voir Courtage

loi des compensations adverses, p.

de billets.

or, p.

Diamond, Douglas W., p.

Compensation de réserves, p.

Di Nardi, Giuseppe, p.

Formules, p.

Discrimination entre les différents

Instruments, p.

billets, p.

Comptes-titres, p.

Dowd, Kevin, p.

Consommation.Voir Liquidités

Durbin, E.F.m.p

(Currency, demand)..

Dybvig, Philip H., p.

Contrefaçon, p.

E.

Courtage des billets, p.

Echange au pair des billets, p.

Coûts des Facteurs, p.

Echange indirect, p.

Cowen, Tyler, p.

Ecosse

Créanciers.Voir Injustice Débiteur-

banque libre, p.

Créancier.

billets, p.

Création de succursales, p.

croissance économique, p.

Crédit

faillites bancaires, p.

banques et crédit.

Histoire, p.

Schumpeter, p.

Effet de substitution intertemporel

types, p.

(des variations de revenu, p.

critiques, p.

Efficacité des étalons monétaires, p.

Croissance économique, p.

Eisenbeis, Robert A., p.

Currie, Lauchlin, p.

Emission de billets

308

Index concurrentielle, p.

Voir aussi Monnaie-banques;

coûts de l’établissement d’une

Monnaie externe.

réputation, p.

Espagne, p.

limitations.Voir aussi Interdiction

Espèces.Voir Or.

des petites coupures, p.

Etablissements de compensation

monopole, p.Voir aussi Banque

rôle, p.

centrale.

Etalon matière-première.p

privilèges de l’Etat, p.

Etalon-or.

Emploi.Voir Plein-Emploi, p.

Etats-Unis

Encaisses réelles, p

banque à caution obligataire.p

Voir aussi Monnaie-banques,

banque libre, p.

demande.

frappe et émission de billets en

Engagements bancaires.Voir Dépôts;

univers concurrentiel, p.

Monnaie-banques : Billets.

monnaie supérieure.

Entrepreneurship, p.

pénurie de liquidités, p.

Epargne forcée.Voir Crédit;

System; Suffolk System

Accroissement du crédit.

Voir aussi Système de la Réserve

Epargne, p. Voir aussi Crédit;

309

Fédérale; National Banking Monnaie-

banques, demande;

System

Fonds

Extériorités, p.

F.

prêtables. Equilibre monétaire

Faillites.Voir Faillites bancaires.

Définition, p.

Voir aussi Crises bancaires, Ruées

Maintien, p.

sur les banques.

Obtention, p.

Faux.Voir Contrefaçon.

Production de monnaie-marchandise

Federal Reserve Board, p.

et équilibre monétaire, p.

Ferrara, Francesco, p.

Stérilisation des variations de de

Fluctuations conjoncturelles.Voir

réserves, p.

Equilibre monétaire.

Théories d’autres auteurs, p.

Fonds de garantie, p.

Variations du niveau des prix et

Fonds de placement.Voir Compte-

équilibre monétaire, p.

titres. Fonds prêtables.

309

310

Index Equilibre monétaire, p.

Indicateurs de pertes et profits, p.

Substitution fiduciaire, p.

Indice des prix (mise au point), p.

Voir aussi Crédit;

Inflation, p.

Monnaie-

Voir aussi Accroissement du crédit;

banques.

Niveau des prix, variations.

Fongibilité de la monnaie, p. France, p.

Ingérence de l’Etat, p.

Frappe de monnaie, p.

Injustice Débiteur-Créancier, p.

Fraude, p.

Interdiction des petites coupures, p.

Friedman, Milton, pp.

Investissement, p.Voir aussi Crédit.

Fuites internes de monnaie-

Italie, p.

J.

marchandise, p.

G.

Jacoby, Neil, p.

Garcia, Gillian, p.

Jensen, Michael C., p.

Giffen, Sir Robert, p.

Jevons, William Stanley, p.

Goodhart, Charles A.E., p.

Jonung, Lars, p.

K.

Gorton, Gary, p. Gramm, William, p.

"k” de l’équation de Cambridge, p.

Grande-Bretagne.Voir Angleterre;

Kane, Edward J., p.

Ecosse.

Kanesthasan, S.,.

Guerre des billets, p.

Kareken, John H. p.

Gunther, Jeffrey W., p.

Kaufman, George G., p.

Gurley, John G, p.

Keleher, Robert E., p.

Guttentag, Jack, p.

Keynes, John Maynard, p.

H.

Keynésiens, p.

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L.

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Liquidités

I.

demande, p.

Illusion monétaire, p.

offre, p.

310

Index pénuries, p.

311

Rentabilité, p.

Voir aussi Ruées sur les banques.

Valeur, p.

Voir aussi Pièces, Monnaie-Banques.

Vitesse de circulation, p.

Litan, Robert E., p.

Voir aussi Monnaie fiduciaire :

Loi de croissance monétaire à taux

Monnaie-banques;

fixe, p.

Neutralité de

la monnaie; Monnaie externe.

Loi de croissance monétaire, p.

Monnaie externe

Loi de Fisher, p.

Demande, p.

Loi de Gresham, p.

détermination de la demande p

Loi de Say, p.

Gel de l’offre de monnaie

Loi des compensations adverses.Voir compensation.

externe, p. Offre, p.

Loi des Grands Nombres, p.

Voir aussi Monnaie-marchandise.

Loi des réserves excédentaires.Voir

Monnaie fiduciaire

Réserves, surplus.

à cours forcé, p.

M.

dans un univers

MacCulloch, J. Houston, p.

concurrentiel, p.Voir aussi

Machlup, Fritz, p.

Banque Centrale; Emission de billets.

Malthus, T.R p

Monnaie légale, p.Voir Monnaie

Matière première-monnaie.Voir

fiduciaire.

Monnaie-marchandise.

Monnaie supérieure

McLeod, Alex N, p. Meade, J.E, p.

billets de la Banque centrale, p.

Mécanisme d’ajustement par les prix

dans l’Histoire, p. réforme monétaire et monnaie

et la sortie de l’or p

supérieure, p.

Melvin, Michael, p.

Voir aussi Liquidités;

Menger, Carl, p. Mingo, John J. p.

Monnaie externe;

Minsky, Hyman P., p.

Pénuries. Monnaie-banques

Mints, Lloyd, p. Mises, Ludwig von, p.

Centralisation de l’offre, p.

Monnaie

Demande de réserves et monnaiebanques, p.

Primitive, p.

311

312

Index Demande déterminée, p.

Neutralité de la monnaie, p.

Développement, p.

Nevin, Edward, p.

O.

Equilibre monétaire, p. fiduciaire;

Fonds prêtables;

O’Driscoll, Gerald P., p.

Billets.

Open-Market, p.

Offre avec demande fixe, p.

Opportunité politique, p.

Offre avec demande variable, p.

Or, p.

Problèmes d’information, p.

Voir aussi Monnaie-marchandise, p.

Variations de la demande, p.

Ordre naturel et monnaie, p.

Variations du niveau des prix, p.

P.

Voir aussi Liquidités, pénurie; Dépôts;

Paniques bancaires, p.

Substitution

Voir aussi Ruées sur les banques.

Monnaie-marchandise

Pièces, p.

banque centrale, p.

Planification centralisée, p.

demande, p.

Plautz, Elisabeth, p.

développement, p.

Plein emploi, p.

offre, p.

Poindexter, J.Carl, p.

substitution fiduciaire, p.

Politique monétaire

Voir aussi Or, Monnaie externe.

Instruments, p.

Monnayage.Voir Frappe, p.

Règles contre autorité

Monopole naturel, p.

discrétionnaire, p.

Monopole.Voir Banque centrale; Monopole naturel;

Voir aussi Problèmes d’information.

Emission de

Postlewaite, Andrew, p.

billets, Monopole.

Pousser les prix à la baisse, p.

Moyens de paiement, p.

Pratiques bancaires du Suffolk System

Mullineaux, A.W, p.

(U.S.A), p.

Multiplicateur de crédit/Taux de

Prêteur en dernier ressort, p.

réserves

Prêts interbancaires, p.

Loi de la conservation, p.

Prix (niveau des)

Variabilité, p.

incitations à la baisse, p.

N.

indétermination p.

Napoléon Bonaparte, p.

politique de stabilisation, p.

National Banking System (U.S.A), p.

variations, p.

312

Index Prix et information, p.

313

Monnaie supérieure;

Problème d’information, p.

Réserves excédentaires.Voir Réserves

Productivité et variations du niveau

obligatoires;

des prix, p.

Réserves, excédent.

Qualité optimale de monnaie, p.

Réserves obligatoires

R.

économiques statutaires.

Réescompte, p. Redish, Angela, p.

Responsabilité des actionnaires, p.

Réforme monétaire, p.

Revenu, p.

Réglementations.Voir Banque

Riksbank (Suède), p Risque.Voir Assurance des

centrale : Interdiction des petites

engagements bancaires.

coupures.

Rist, Charles, p.

Règles ou autorité? Voir Politique

Robertson, Dennis, p.

monétaire. Reid, Margaret, p.

Rockoff, Hugh, p.

Remboursement.

Rolnick, Arthur J., p. Rothbard, Murray N., p.

Voir aussi Compensation; Discrimination entre les différents

Ruées de remboursement, p.

billets.

Ruées sur les banques banque centrale, p.

Rémunération (Versement

banque libre, p.

d’intérêts), p.

crises bancaires.

Reprise des billets.Voir aussi Compensation, Etablissements de

types, p.

compensation.

Voir aussi Faillites bancaires, Clause optionnelle.

Réputation des billets, coûts

S.

impliqués, p.

Sagesse populaire, p.

Réserves banque centrale, p.

Savoie, p

banque libre, p.

Schuler, Kurt, p.

excédent, p.

Schumpeter, Joseph, p.

Monnaie externe.

Sechrest, Larry J., p.

offre, p.

Shaw, Edward S., p.

Voir aussi Monnaie-marchandise;

Short, Genie D., p.

313

314

Index Shughart, William F. II, p.

Tooke, Thomas, p.

Smith, Vera, p.

Trappe à liquidités, p.

U.

Soldes compensateurs, p. Solow, Robert M., p.

Unité monétaire, p.

Sowell, Thomas, p.

V.

Sprague, Irvine, p.

Variations dans la fréquence des

Stabilisation des taux de change, p.

règlements, p.

Stabilité des systèmes monétaires, p.

Viner, Jacob, p.

Substitution fiduciaire, p.

Vives, Xavier, p.

Suède, p.

W.

Supports fiduciaires, p.

Waldo, Douglas G., p.

Surémission.Voir Accroissement du

Weber, Ernst Juerg, p.

crédit;

Wernette, John Philip, p.

Monnaie-Banques, offre.

White, Lawrence H., p

Suspension des paiements

Wicker, Elmus, p

U.S.A.(1933), p.

Wicksell, Knut, p.

Swary, I., p.

“Wildcat banking” Banque

Syldavie, p.

fantôme, p.

Système de la Réserve Fédérale.

Voir aussi Banque de caution

T.

obligataire.

Taux d’intérêt

Wojnilower, Albert M., p.

Critiques de la banque libre et taux d’intérêt, p. naturel. Politique monétaire, p. Voir aussi Accroissement du crédit; Taux d’intérêt Taux d’intérêt naturel, p. Théorie de la conservation (des multiplicateurs de crédit).p Thomas, Evelyn S., p. Thornton, Henry, p. Tobin, James, p.

314