Die Subprimekrise und ihre Folgen. Ursachen und Auswirkungen der 2007 ausgelosten Finanzmarktkrise

Diplomarbeit

Sven Bleser

Ursachen und Auswirkungen der 2007 ausgelösten Finanzmarktkrise

Diplom.de

Sven Bleser Ursachen und Auswirkungen der 2007 ausgelösten Finanzmarktkrise ISBN: 978-3-8366-2069-7 Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2008 Zugl. Verwaltungs- und Wirtschafts-Akademie Wiesbaden e.V., Wiesbaden, Deutschland, Diplomarbeit, 2008

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Inhaltsverzeichnis

I

Inhaltsverzeichnis Seite Abbildungsverzeichnis ....................................................................................................III Tabellenverzeichnis.........................................................................................................IV Abkürzungsverzeichnis .................................................................................................... V

1 Einleitung ...................................................................................................................1 1.1

Problemstellung..................................................................................................1

1.2

Aufbau der Arbeit...............................................................................................1

2 Finanzmarktkrise ......................................................................................................2 2.1

Definition............................................................................................................2

2.2

Bedeutung...........................................................................................................4

2.3

Prävention...........................................................................................................5 2.3.1

Marktregulierung....................................................................................5

2.3.2

Ratings....................................................................................................6

2.3.3

Marktsteuerung.......................................................................................8

3 Ursachen der Finanzmarktkrise ..............................................................................9 3.1

Die amerikanische Geldpolitik...........................................................................9

3.2

Das globale Ungleichgewicht...........................................................................12

3.3

Die Immobilienblase ........................................................................................13 3.3.1

Struktur des amerikanischen Hypothekenmarktes ...............................13

3.3.2

Klassifizierung von Hypothekendarlehen ............................................13

3.3.3

Entwicklung der Immobilienblase........................................................16 3.3.3.1 Sinkende Kreditvergabestandards .........................................16 3.3.3.2 Steigende Beleihungsausläufe ...............................................18 3.3.3.3 Steigende Zahlungsschockrisiken .........................................19

3.3.4 3.4

Platzen der Immobilienblase ................................................................20

Der Markt für Asset Backed Securities ............................................................22

Inhaltsverzeichnis

3.5

II

3.4.1

Aufbau einer Verbriefungsstruktur ......................................................22

3.4.2

Klassifizierung von Asset Backed Securities .......................................25

3.4.3

Special Purpose Vehicles .....................................................................27

3.4.4

Ratings und Credit-Enhancements .......................................................28

3.4.5

Motive für die Durchführung von Verbriefungstransaktionen.............30

Die Liquiditätskrise ..........................................................................................31

4 Auswirkungen der Finanzmarktkrise ...................................................................35 4.1

Reaktion der Notenbanken ...............................................................................35

4.2

Auswirkung auf den Finanzsektor....................................................................37

4.3

4.2.1

Auswirkungen auf Banken ...................................................................37

4.2.2

Auswirkungen auf andere Finanzdienstleister .....................................41

4.2.3

Stärkung der Bankenaufsicht................................................................42

4.2.4

Auswirkungen auf den Markt für Verbriefungen.................................42

4.2.5

Steigender Einfluss von Staatsfonds ....................................................39

Auswirkungen auf die Realwirtschaft ..............................................................43 4.3.1

Auswirkungen auf die USA .................................................................43

4.3.2

Auswirkungen in Europa......................................................................47

5 Schlussbetrachtung .................................................................................................49

Anhang ............................................................................................................................. V Literaturverzeichnis....................................................................................................... VII

Abbildungsverzeichnis

III

Abbildungsverzeichnis Seite Abb. 1:

Bsp. für Berechnung der Eigenmittelanforderung ............................................6

Abb. 2:

Abweichung der Funds Rate zum Taylor-Zins ...............................................10

Abb. 3:

Vergleich kurzfristige und langfristige Zinsen USA.......................................11

Abb. 4:

Struktur von Hypothekendarlehen (eigene Darstellung).................................14

Abb. 5:

Entwicklung der Immobilienpreise in den USA .............................................16

Abb. 6:

Anteil der Subprime-Kredite am Hypothekenneugeschäft. ............................16

Abb. 7:

Zahlungsrückstände von mehr als 60 Tagen bei Hypothekendarlehen pro Ursprungsjahr (USA). .....................................................................................20

Abb. 8:

Beteiligte einer Verbriefungstransaktion.........................................................23

Abb. 9:

Tranchen einer Verbriefungstransaktion .........................................................24

Abb. 10: Entwicklung des Marktes für strukturierte Produkte ......................................25 Abb. 11: Klassifizierung von ABS.................................................................................26 Abb. 12: Preisentwicklung und Spreads von hypothekenbasierten Wertpapieren.........32 Abb. 13: Volumen ausstehender ABCPs .......................................................................33 Abb. 14: Entwicklung der Geldmarktsätze im Euroraum ..............................................36 Abb. 15: Entwicklung des Dollar-Kurses zu einem Korb wichtiger Handelswährungen .......................................................................................................46 Abb. 16: Entwicklung des US-amerikanischen Arbeitsmarktes ....................................45

Tabellenverzeichnis

IV

Tabellenverzeichnis Seite Tab. 1:

Ratingskalen der wichtigsten Ratingagenturen. ................................................7

Tab. 2:

Struktur des Alt-A- und Subprime-Segments im Dezember 2007 .................17

Tab. 3:

Übersicht über die weltweit wichtigsten Staatsfonds......................................39

Abkürzungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

ABCP...........................Asset Backed Commercial Paper ABS .............................Asset Backed Security ABX.............................Asset-Backed-Securities-Index ARM............................Adjustable Rate Mortgage CBO.............................Collateralized Bond Obligation CDO.............................Collateralized Debt Obligation CDS .............................Credit Default Swap CLO .............................Collateralized Loan Obligation CMBS..........................Commercial Mortgage Backed Security EZB .............................Europäische Zentralbank Fannie Mae ..................Federal National Home Mortgage Association Freddie Mac.................Federal Home Loan Mortgage Corporation FED .............................Federal Reserve System FRM.............................Fixed Rate Mortgage IWF..............................Internationaler Währungsfonds MBS.............................Mortgage Backed Security RMBS..........................Residential Mortgage Backed Security SIV...............................Special Investment Vehicle SPV..............................Special Purpose Vehicle TAF .............................Term Auction Facility VAE.............................Vereinigte Arabische Emirate

V

1 Einleitung

1

Einleitung

1.1

Problemstellung

1

Im Sommer 2007 geriet die gesamte Finanzwelt in schwere Turbulenzen. Was zunächst nur wie eine problematische Entwicklung auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt aussah, entwickelte sich innerhalb kürzester Zeit zu einer Krise, die sich über den gesamten Globus ausbreitete. Diese Krise brachte dabei nicht nur zahlreiche Finanzinstitute in Amerika und Europa in Bedrängnis, sondern führte auch zum Einschreiten der Notenbanken, mit dem Ziel die Funktionalität der internationalen Finanzmärkte aufrecht zu erhalten. Sie droht nun auch auf die Realwirtschaft überzugreifen und zumindest in den Vereinigten Staaten die konjunkturelle Entwicklung erheblich abzukühlen. Bei genauerer Betrachtung wird deutlich, dass die Ursachen für diese Entwicklung äußerst komplex sind. Im Grunde handelte es sich dabei um eine Reihe einzelner Krisen, die sich gegenseitig bedingten und verstärkten. Die Subprimekrise auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt war der Funke, der die Finanzmarktkrise zum Ausbrechen brachte. Die Bildung der Immobilienblase war jedoch erst durch günstige makroökonomische Voraussetzungen in den Vereinigten Staaten, sowie das Instrument der Verbriefung möglich, mit deren Hilfe die Banken immer mehr Kredite vergeben konnten, um diese weltweit auf den internationalen Finanzmärkten zu verteilen. Durch das Zusammenbrechen des amerikanischen Immobilienmarktes entstanden den Banken aus den Verbriefungsprodukten hohen Verluste. Hierdurch kamen einige Banken in Liquiditätsschwierigkeiten, wodurch eine Vertrauenskrise zwischen den Banken entstand, die die Funktionsfähigkeit der Geldmärkte zum Erliegen brachte. Obwohl fast täglich in allen wichtigen Nachrichtenmagazinen über die Krise berichtet wird, gibt es auf Grund der Aktualität bisher nur wenig Literatur, die sich systematisch mit dem Thema beschäftigt. Die vorliegende Arbeit soll dem Leser dabei helfen einen Überblick über die verschiedenen Sachverhalte, die zur Entstehung der Krise führten, und über deren Auswirkungen zu gewinnen. 1.2

Aufbau der Arbeit

Dieses Kapitel beschreibt zunächst, welche Problemstellung der Arbeit zu Grunde liegt und wie sie aufgebaut ist. Das zweite und hier nachfolgende Kapitel legt die theoretische Grundlage für die weitere Arbeit, indem zunächst eine Definition des Begriffs Finanzmarktkrise erfolgt.

2 Finanzmarktkrise

2

Anschließend wird die Bedeutung von Finanzmarktkrisen erläutert, und es wird erklärt, welche präventiven Maßnahmen eingesetzt werden, um diese zu verhindern. Kapitel drei analysiert die Ursachen der Finanzmarktkrise. Die ersten beiden Abschnitte gehen dabei zunächst auf die amerikanische Geldpolitik und das globale Ungleichgewicht ein, durch die ein günstiges makroökonomisches Umfeld für die Immobilienblase gelegt wurde. Deren Entstehung wird im folgenden Abschnitt beschrieben. Anschließend wird die Bedeutung des Marktes für strukturierte Produkte bei der Entstehung der Finanzmarktkrise erläutert. Das Kapitel schließt mit einer Betrachtung der Liquiditätskrise, die durch die Austrocknung der Geldmärkte entstanden ist. Kapitel vier beschäftigt sich mit den Auswirkungen der Krise. Es wird gezeigt, dass die Zentralbanken die Funktion des Geldmarktes übernehmen und die Banken mit Liquidität versorgen mussten. Weiterhin werden die Bedeutung der Krise für die internationalen Finanzmärkte sowie die Auswirkungen auf die Realwirtschaft in Amerika und Europa diskutiert. Kapitel fünf fasst schließlich die Ergebnisse der Arbeit noch einmal zusammen.

2

Finanzmarktkrise

2.1

Definition

Die Wirtschaft kann nach einer allgemeinen Definition in zwei Bereiche aufgeteilt werden. Geschäftsgegenstand der Realwirtschaft sind hauptsächlich nicht-finanzielle Güter und Dienstleistungen. Im Finanzsektor sind dagegen die Institutionen tätig, die sich in ihrer Haupttätigkeit mit Finanzaktiva beschäftigen. Hierzu zählen im Wesentlichen Kreditinstitute, Versicherungsunternehmen, Finanzmärkte und hoheitliche Institutionen wie die Zentralbanken.1 Eine der wichtigsten Aufgaben des Finanzsektors ist die Allokationsfunktion, über die die Zuordnung des Kapitalangebots (durch Sparer) zur Kapitalnachfrage (durch Investoren) möglichst effizient durchgeführt wird.2 Bei der Definition einer Finanzmarktkrise bezieht sich der amerikanische Ökonom Frederic Mishkin insbesondere auf diese Allokationsfunktion der Finanzmärkte:

1

vgl. Gischer, Horst; Herz, Bernhard; Menkhoff, Lukas: Geld, Kredit und Banken, Berlin: Springer 2004, S. 4.

2

vgl. Gischer, Horst; Herz, Bernhard; Menkhoff, Lukas: Geld, Kredit und Banken, a. a. O., S. 7 f.

2 Finanzmarktkrise

3

“A financial crisis is a nonlinear disruption to financial markets in which adverse selection and moral hazard problems become much worse, so that financial markets are unable to efficiently channel funds to those who have the most productive investment opportunities.”3 „Adverse Selection“ (Negativauslese) und „Moral Hazard“ (Moralisches Risiko) sind zwei Formen von Marktversagen, bei denen die Märkte das optimale Allokationsergebnis durch asymmetrische, also ungleiche Verteilung von Informationen zwischen zwei Marktteilnehmern verfehlen.4 Von Negativauslese spricht man, wenn durch die asymmetrische Informationsverteilung nicht das beste Marktergebnis erzielt werden kann. Dieses Ergebnis kann zum Beispiel auftreten, wenn ein Kreditgeber schlechter über den Kreditnehmer informiert ist, als der Kreditnehmer über sich selbst. Der Kreditnehmer wird in dieser Situation Informationen über sich selbst nur preisgeben, wenn dies zu seinem eigenen Vorteil ist.5 Kann der Kreditgeber aber nicht zwischen Kreditnehmern mit guter und schlechter Bonität unterscheiden, wird er allen die gleichen Konditionen anbieten. Dies erhöht im Vergleich zu einem Markt mit symmetrisch verteilten Informationen den Zins für die „guten“ Kreditnehmer und vermindert den für die „schlechten“. Hierdurch steigt die Kreditnachfrage durch „schlechte“ Kreditnehmer im Vergleich zu einem transparenten Markt. Gleichzeitig werden die „guten“ Kreditnehmer versuchen, andere Finanzierungsformen zu erschließen (z.B. den Kapitalmarkt).6 Moralisches Risiko liegt dagegen vor, wenn ein Tauschpartner sowohl die Möglichkeit wie auch den Anreiz hat, Kosten im Nachhinein auf den anderen Tauschpartner zu übertragen.7 So besteht für einen Kreditgeber die Gefahr, dass die Bonität des Kreditnehmers sinkt, wenn dieser nach Vertragsabschluss zusätzliche Risiken eingeht, mit denen der Kreditgeber nicht rechnen konnte. Wenn die Kreditgeber auf Grund der Marktsituation aber schon von vornherein solch ein opportunistischen Verhalten der

3

Mishkin, Frederic S.: Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective, Cambridge: National Bureau Of Economic Research 1996, S. 17. Frei übersetzt: Eine Finanzkrise ist eine nicht lineare Störung der Finanzmärkte, in der sich das Problem der Negativauslese und des moralischen Risikos erheblich verschlimmern, so dass die Finanzmärkte nicht mehr fähig sind, die finanziellen Mittel effizient zu denen zu lenken, die die produktivsten Investitionsmöglichkeiten haben.

4

vgl. Strocker, Ferry: Moderne Volkswirtschaftslehre Band 1 Logik der Marktwirtschaft, 5. Aufl., München: Oldenbourg 2004, S.193.

5

vgl. Strocker, Ferry; Strohbach, Kerstin M.: Mikroökonomik: Repetitorium und Übungen, 3. überarb. u. erw. Aufl., München: Oldenbourg 2004, S. 126.

6

vgl. Grass, Michael: Bewertung von Kreditportfolios - eine vergleichende Analyse kommerzieller Anwendungssysteme, 1. Aufl., München: GRIN Verlag 2007, S. 11 f.

7

vgl. Strocker, Ferry: Moderne Volkswirtschaftslehre Band 1 Logik der Marktwirtschaft, a. a. O., S. 194.

2 Finanzmarktkrise

4

Kreditnehmer einkalkulieren, wird dies dazu führen, dass sie ihre Risikoprämien erhöhen und somit ein optimales Marktergebnis verfehlt wird.8 2.2

Bedeutung

Der Vorteil moderner Finanzinstrumente besteht darin, dass sie Finanzmärkte sehr effizient gestalten, also die Allokation von Finanzmitteln optimieren und so zu einem gesamtwirtschaftlichen Wohlfahrtsgewinn beitragen. Durch die schnelle Reaktionsfähigkeit und die niedrigen Transaktionskosten der Finanzmärkte besteht jedoch auch die Gefahr, dass sich die Finanzmarktpreise von ihren Fundamentalwerten in der Realwirtschaft entfernen und so spekulative Blasen entstehen.9 Diese spekulativen Blasen können so lange Bestand haben, wie die Marktteilnehmer von einem weiteren Ansteigen der Preise ausgehen. Ändern sich jedoch die Erwartungen der Marktteilnehmer, führt dies zum Platzen der Blase. Durch das Verfallen der Preise sinkt auch der Wert der Finanzanlagen, die von den Banken gehalten werden. Schwache Banken können hierdurch in Liquiditätsschwierigkeiten kommen und im schlimmsten Fall insolvent werden.10 Sinkt durch die Krise das Vertrauen in die Bankenlandschaft insgesamt, kann dies dazu führen, dass sowohl Kapitalanleger als auch die Banken untereinander nicht mehr bereit sind, in ausreichenden Mengen Geld bereitzustellen. Können sich die Banken aber nicht mehr refinanzieren, so schwindet die Grundlage für ihre Geschäftstätigkeit. Eine Finanzmarktkrise kann aber nicht nur im Finanzsektor, sondern auch in der Realwirtschaft schwerwiegende Folgen haben, da Finanzinstitute durch gegenseitige Forderungen am Interbankenmarkt viel stärker miteinander verflochten sind als Unternehmen der Realwirtschaft. Sie sind somit auch stärker voneinander abhängig. Es besteht die Gefahr, dass die Realwirtschaft in einer Krise von den Banken nicht mehr in ausreichendem Maße mit Krediten versorgt und so die konjunkturelle Entwicklung abgebremst wird.11

8

vgl. Mishkin, Frederic S.: Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective, a. a. O., S. 13.

9

vgl. Aschinger, Gerhard: Währungs- und Finanzkrisen - Entstehung, Analyse und Beurteilung aktueller Krisen, München: Vahlen 2001, S. 49.

10 vgl. Beer, Christina: Seitz, Frank: Finanzmarktkrisen im Blickpunkt - Ursachen, Modelle und Erklärungsansätze, Berlin: VDM Verlag Dr. Müller, 2007, S. 49. 11 vgl. Gischer, Horst; Herz, Bernhard; Menkhoff, Lukas: Geld, Kredit und Banken, a. a. O., S. 111.

2 Finanzmarktkrise

2.3

Prävention

2.3.1

Marktregulierung

5

Um zu verhindern, dass die Banken zu hohe Risiken eingehen, die zu Finanzmarktkrisen führen können, haben sich die großen Industrieländer auf einen internationalen homogenen Ordnungsrahmen geeinigt („Basel II“), der Mindestanforderungen an die Risikovorsorge der Banken definiert. Die Einhaltung dieser Risikovorsorge wird durch die jeweilige nationale Bankenaufsicht kontrolliert. 12 Eines der wichtigsten Instrumente von Basel II ist der Solvabilitätskoeffizient, der die Banken im Verhältnis zu ihren risikobehafteten Aktiva zu einer Mindesteigenkapitalausstattung zwingt. Die Banken müssen hierzu Marktrisiko, Kreditrisiko und operationelle Risiken quantifizieren und mit Eigenmitteln unterlegen. Die Summe aus diesen Risiken darf acht Prozent der Eigenmittel des Instituts nicht übersteigen.13 Der Solvabilitätskoeffizient berücksichtigt verschiedene Risiken, denen Geschäfte unterliegen können. Beim Adressenausfallrisiko kann ein Schuldner eine Forderung nicht begleichen, es handelt sich hier also primär um ein Risiko aus Kreditgeschäften. Beim Marktpreisrisiko wird das Risiko betrachtet, das durch die Veränderung von Marktpreisen aus Aktien-, Zins-, Fremdwährungs- oder Rohwarenpositionen hervorgeht.14 Das operationelle Risiko beziffert das Risiko, das aus dem möglichen Versagen von Prozessen, Menschen oder Systemen innerhalb eines Instituts entsteht.15 Um das Adressenausfallrisiko zu quantifizieren, berechnet die Bank für jedes Geschäft die Eigenmittelanforderung, also den Betrag, den sie als Risikovorsorge für dieses Geschäft an Eigenmitteln vorhalten muss. Der Risikoäquivalenzbetrag bildet hierbei die Bemessungsgrundlage für die Ermittlung der Eigenmittelanforderung und wird abhängig von der Art der Forderung ermittelt. Im Falle von Krediten und anderen Bilanzaktiva entspricht dieser z. B. dem Buchwert des 12 In den USA wird diese Aufgabe ebenso wie die Marktsteuerung von der Notenbank erfüllt. In Deutschland dagegen werden Marktsteuerung und Marktregulierung von zwei unterschiedlichen Institutionen wahrgenommen (Europäische Zentralbank / Bundesamt für Finanzdienstleistungsaufsicht). 13 vgl. Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht (Hrsg.): Internationale Konvergenz der Kapitalmessung und Eigenkapitalanforderungen Bundesbank), Juni 2004, S. 14.

(Übersetzung

der

Deutschen

14 vgl. Gischer, Horst; Herz, Bernhard; Menkhoff, Lukas: Geld, Kredit und Banken, a. a. O., S.112. 15 vgl. Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht (Hrsg.): Internationale Konvergenz der Kapitalmessung und Eigenkapitalanforderungen (Übersetzung der Deutschen Bundesbank), 2004, Nr. 157.

2 Finanzmarktkrise

6

Kredits. Der Bonitätsgewichtungsfaktor leitet sich durch Zuordnung der Forderung zu einer Forderungsklasse (z.B. Zentralstaaten, Unternehmen) und einem Rating ab, dass von einer externen Ratingagentur für den Kontrahenten vorgenommen wurde. Der Bonitätsgewichtungsfaktor gibt den Risikogehalt der Forderung wieder und kann Werte zwischen 0 und 1250 % annehmen. Risikoäquivalenzbetrag

Bonitätsgewichtungsfaktor

Forderungsart: Kredit

Forderungsklasse: Unternehmen

Buchwert = 100.000 Buchwert = 100.000

X Rating: AAA

Eigenmittelanforderung

X 8 % = 100.000 € * 20 % * 8 % =


Gewichtungsfaktor = 20 %

1.600 €

Rating: B+
Gewichtungsfaktor = 150 %

100.000 € * 150 % * 8 % = 12.000 €

Abb. 1: Bsp. für Berechnung der Eigenmittelanforderung16 Der Risikoäquivalenzbetrag wird mit dem Bonitätsgewichtungsfaktor und anschließend noch einmal mit 8% multipliziert, um die Eigenmittelanforderung aus dem Geschäft zu erhalten.17 Abb. 1 zeigt, wie sich die Eigenmittelanforderung für zwei Kredite an Kontrahenten mit unterschiedlichen Ratings berechnet. Die unterschiedliche Höhe der Eigenmittelanforderungen zeigt deutlich, welche Bedeutung die Ratings für die Banken haben. Neben dem Solvabilitätskoeffizienten definiert Basel II umfassende Offenlegungsvorschriften, die zu einer erhöhten Marktdisziplin führen sollen. Dahinter steht der Gedanke, dass die Banken ein hochwertiges Risikomanagement implementieren werden, wenn sie befürchten müssen, durch die Offenlegung schlechter Nachrichten von den anderen Marktteilnehmern abgestraft zu werden.18 2.3.2

Ratings

Der vorherige Abschnitt hat gezeigt, dass das Geschäftsvolumen einer Bank unter anderem aufsichtsrechtlich durch das verfügbare Eigenkapital beschränkt ist, und dass die Höhe der Eigenmittelanforderung für ein Geschäfts maßgeblich durch Ratings bestimmt wird. Ratings beurteilen die Bonität eines Schuldners, also seine Fähigkeit in Zukunft seinen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. Banken dürfen bei der

16 vgl. Gischer, Horst; Herz, Bernhard; Menkhoff, Lukas: Geld, Kredit und Banken, a. a. O., Gischer S. 113. 17 Das hier beschriebene Verfahren bezieht sich aus Vereinfachungsgründen nur auf den Kreditrisikostandardansatz (KSA), der auf externen Ratings aufbaut. Banken können alternativ den auf internen Ratings basierenden Ansatz (IRB-Ansatz) anwenden. 18 vgl. o. V.: Solvabilität, Offenlegung, Online im Internet: http://www.bundesbank.de/ bankenaufsicht/bankenaufsicht_eigen_offenlegung.php, 02.04.2008.

2 Finanzmarktkrise

7

Ermittlung der Eigenkapitalanforderung entweder interne Ratings19 oder externe Ratings von aufsichtrechtlichen anerkannten Ratingagenturen verwenden. Den Markt für externe Ratings haben die drei großen Agenturen Fitch, Moody’s und Standard & Poor’s fast vollständig unter sich aufgeteilt. Bei allen dreien handelt es sich um gewinnorientierte Unternehmen der Privatwirtschaft. Die Bewertung erfolgt nach Ratingnoten, die den Schuldner in Kategorien von AAA bis D einordnen (vgl. Tab. 1). Die Einordnung in diese Kategorien erfolgt, indem die Agenturen an Hand von mathematischen Modellen die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Schuldners ermitteln. Ratings werden für Staaten, Unternehmen aber auch einzelne Finanzprodukte vergeben. Die Kosten für die Ratings tragen die Beurteilten selbst.20

Speculative Grade

Investment Grade

Moody’s S&P’s

Fitch

Risikogarantie

Aaa

AAA

AAA

Höchste Bonität, geringes Ausfallrisiko

Aa1 Aa2 Aa3

AA+ AA AA-

AA+ AA AA-

Höchste Bonität, kaum höheres Risiko

A1 A2 A3

A+ A A-

A+ A A-

Überdurchschnittliche Bonität, etwas höheres Risiko

Baa1 Baa2 Baa3

BBB+ BBB BBB-

BBB+ BBB BBB-

Mittlere Bonität, stärkere Anfälligkeit bei negativen Entwicklungen im Unternehmensfeld

Ba1 Ba2 Ba3

BB+ BB BB-

BB+ BB BB-

Spekulativ, Zins- und Tilgungsrückzahlungen bei negativen Entwicklungen gefährdet

B1 B2 B3

B+ B B-

B+ B B-

Geringe Bonität, relativ hohes Ausfallrisiko

Caa Ca C

CCC CC C

CCC CC C

Geringe Bonität, höchstes Ausfallrisiko

D

D

Schuldner bereits in Zahlungsverzug oder Insolvenz

Tab. 1: Ratingskalen der wichtigsten Ratingagenturen.21 Ratings sind aber nicht nur aus aufsichtsrechtlicher, sondern auch aus Handelssicht von großer Bedeutung. Zum einen sind die Kapitalkosten für Unternehmen mit schlechtem

19 Für die Verwendung von internen Ratings ist eine Zulassung erforderlich. Im Weiteren werden nur externe Ratings betrachtet. 20 vgl. Schneck, Ottmar: Handbuch alternative Finanzierungsformen, Weinheim: Wiley-VCH 2006, S. 30f. 21 vgl. Schneck, Ottmar: Handbuch alternative Finanzierungsformen, a. a. O.: Wiley-VCH 2006, S. 32. Ergänzt um Informationen von www.fitchratings.com.

2 Finanzmarktkrise

8

Rating höher, da Banken für Schuldner mit geringer Bonität höhere Zinsen verlangen. Zum anderen ist es vielen institutionellen Anlegern sogar gesetzlich verboten, in Anleihen von Emittenten mit schlechten Ratings zu investieren (unterhalb InvestmentGrade, also schlechter als Baa3 bzw. BBB-). Durch das große Vertrauen der Kapitalanleger in die Ratingagenturen ist es kaum mehr möglich ohne Rating Geld am Kapitalmarkt aufzunehmen.22 Es wird deutlich, dass die Neubewertung eines Schuldners durch eine Ratingagentur schwerwiegende Folgen nach sich ziehen kann. Wird zum Beispiel das Rating eines Schuldners mit Liquiditätsproblemen herabgestuft, wird dies dazu führen, dass seine Kapitalkosten steigen, was zu einer weiteren Verschlechterung der Liquidität des Schuldners führt. 2.3.3

Marktsteuerung

Die zentrale Notenbank hat als hoheitliche Institution das Monopol auf die Ausgabe von neuem Zentralbankgeld. Sie kann Geldschöpfung betreiben, indem sie von den Geschäftsbanken Aktiva (z.B. in Form von Wertpapieren) ankauft und mit neuem Notenbankgeld bezahlt. Sie kann dem Markt Liquidität entziehen, indem sie Aktiva veräußert und im Gegenzug Geld wieder ankauft.23 Notenbanken können somit durch ihr Verhalten die Liquidität und die Entwicklung der Finanzmärkte wesentlich beeinflussen. Für die Entwicklung der Finanzmarktkrise ist insbesondere die amerikanische Notenbank Federal Reserve System (FED) interessant. Die FED versucht mit ihrer Geldpolitik in den Vereinigten Staaten einen hohen Beschäftigungsstand zu erreichen, Preisstabilität zu fördern und die langfristigen Zinsen moderat zu halten. Zur Erreichung dieser Ziele setzt die FED die ihr zur Verfügung stehenden geldpolitischen Instrumente ein. Als wesentliche Instrumente stehen ihr neben der bereits erwähnten Offenmarktpolitik die Diskontpolitik und die Mindestreservepolitik zur Verfügung.24 Mit dem Diskontkredit kommt die FED ihrer Funktion als Lender-Of-Last-Resort nach: Kommt eine Bank in Zahlungsschwierigkeiten, tritt die Notenbank als „Kreditgeber der letzten Instanz“ auf, um die Liquiditätsschwierigkeiten der Banken großzügig zu überbrücken. So soll verhindert werden, dass es durch den Ausfall einer einzelnen Bank

22 vgl. Kitzmüller; Erich; Büchele, Herwig: Das Geld als Zauberstab und die Macht der internationalen Finanzmärkte, Berlin: LIT 2005, S. 156f. 23 vgl. Spahn, Heinz-Peter: Geldpolitik Finanzmärkte, neue Makroökonomie und zinspolitische Strategien, 1. Aufl., München: Vahlen 2006, S. 19. 24 vgl. Terlau, Wiltrud: Vergleichende Analyse der europäischen und amerikanischen Geldpolitik, Berlin, Hamburg, Münster: LIT 2004, S. 45.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

9

zu Dominoeffekten und einer Vertrauenskrise gegenüber dem Bankensystem im Allgemeinen kommt.25 Die Funktion des Lender-Of-Last-Resort kann jedoch auch kritisch gesehen werden, da sie zu einem Moral-Hazard-Problem führen kann. Es besteht die Gefahr, dass die Banken höhere Risiken eingehen, um höhere Renditen zu erwirtschaften, wenn sie darauf vertrauen können, dass sie im Notfall vom Netz der Notenbank aufgefangen werden. Die Inanspruchnahme der Diskontkredite wird zudem auf dem Markt oft als Liquiditätsschwäche gedeutet, weshalb die Kreditinstitute vermeiden, auf diese zurückzugreifen.26 Das dritte wichtige Instrument der Notenbanken ist die Mindestreservepflicht. Die Geschäftsbanken sind verpflicht, für bestimmte Verbindlichkeiten Einlagen bei der Zentralbank zu halten. Hierdurch ergibt sich neben dem Bargeld eine gewisse Nachfrage nach Zentralbankgeld, die von der Zentralbank durch Anheben oder Absenken der Mindestreservepflicht gesteuert werden kann. Auf diese Weise soll eine unkontrollierte Ausweitung der Geldmenge verhindert werden.27

3

Ursachen der Finanzmarktkrise

3.1

Die amerikanische Geldpolitik

In den Jahren 2000 und 2001 wurde die US-Wirtschaft durch zwei schwerwiegende Ereignisse belastet. Zum einen platzte im März 2000 die Dotcom-Blase, zum anderen wurden die USA im September 2001 durch die Terroranschläge auf das World Trade Center erschüttert. Um zu verhindern, dass sich das Wirtschaftswachstum der USA im Zuge dieser Ereignisse verlangsamte, senkte der damalige US-Notenbankchef Alan Greenspan den Leitzins in mehreren Schritten von 6,5 auf 1,0 Prozent. Der amerikanische Leitzins, die Federal Funds Rate steuert den Zinssatz, zu dem sich die Geschäftsbanken täglich untereinander Geld leihen. Die FED versucht die Federal Funds Rate möglichst nahe an dem von der FED angestrebten Zinssatz, der Federal Funds Target Rate zu halten. Hierzu setzt die FED Offenmarktgeschäfte ein, bei denen sie aktiv auf dem Kapitalmarkt Staatsanleihen sowie bestimmte erstklassige Wertpapiere an- bzw. verkauft.

25 vgl. Spahn, Heinz-Peter: Geldpolitik. Finanzmärkte, neue Makroökonomie und zinspolitische Strategien, a. a. O: Vahlen 2006, S.29f. 26 vgl. Terlau, Wiltrud: Vergleichende Analyse der europäischen und amerikanischen Geldpolitik, a. a. O., S. 48. 27 vgl. Terlau, Wiltrud: Vergleichende Analyse der europäischen und amerikanischen Geldpolitik, a. a. O., S. 48.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

10

Strebt die FED einen hohen Leitzins an, wird dies als restriktive Geldpolitik bezeichnet. Die Refinanzierung wird für die Geschäftsbanken teurer, was sie in Form von höheren Kreditzinsen an ihre Kunden weitergeben. Die Wirtschaft reagiert hierauf mit sinkender Investitionstätigkeit. Für Privathaushalte wird dagegen das Sparen durch die hohen Zinsen attraktiver. Ziel einer restriktiven Geldpolitik ist es die Inflation einzudämmen. Ein niedriger Leitzins steht dagegen für eine expansive Geldpolitik. Kredite werden billiger, wodurch Investitionen für Unternehmen attraktiver werden. Durch die niedrigen Zinsen geht die Sparquote der Privathaushalte zurück und der Konsum steigt. Da niedrige Zinsen oft zu einer Abwertung der Währung führen, werden Waren für Kunden im Ausland günstiger, wodurch der Export gefördert wird. Ziel einer expansiven Geldpolitik ist es die Wirtschaft zu beleben.28 Als Maß dafür, ob eine Geldpolitik als expansiv oder restriktiv angesehen wird, gilt der Taylor-Zins. Taylor stellte eine Formel zur Berechnung eines Nominalzinses auf, durch den weder ein expansiver noch ein restriktiver Impuls auf die Wirtschaft ausgeht. Hierbei geht er von einem um die Inflation bereinigten neutralen Realzins aus. Zusätzlich berücksichtigt er noch eine Abweichung der Inflationsrate zur angestrebten Zielinflationsrate und eine mögliche Potentiallücke in der Produktion.29 6 % -4 2 0 -2 -4 -6

1990

94

98

2002

06 07 Q4

Abb. 2: Abweichung der Funds Rate zum Taylor-Zins30 Abb. 2 zeigt, dass der Leitzins in den Vereinigten Staaten lange Zeit unter dem empfohlenen Taylor-Zins lag. Im Jahr 2004 erreichte diese Entwicklung mit drei Prozent ihren Höhepunkt. Erst 2006 näherte sich die FED durch den steigenden Leitzins wieder an den Taylor-Zins an.

28 vgl. Laser, Johannes: Basiswissen Volkswirtschaftslehre, München: Oldenburg 2000, S. 98f. 29 vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (Hrsg.): Das Erreichte nicht verspielen - Jahresgutachten 2007/08, Wiesbaden, Berlin, 2007, S.99. 30 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Housing and the Business Cycle, World Economic Outlook, Washington, D.C, 2008, S.6.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

11

Das Konzept der FED ging zunächst auf. Durch die expansive Geldpolitik der FED wurden Kredite billiger und sowohl Investitionen als auch privater Konsum stiegen stark an. Da auf dem amerikanischen Immobilienmarkt in der Regel keine Vorfälligkeitsentschädigung für vorzeitig gekündigte Kredite gezahlt werden muss, nutzten viele Amerikaner die niedrigen Zinsen um ihre Kredite zu kündigen und sich zu einem niedrigeren Zins zu refinanzieren. Die Haushalte hatten somit mehr Geld zum Konsum zur Verfügung. Viele Amerikaner, denen auf Grund ihres Einkommens bisher der Zugang zum Immobilienmarkt verwehrt war, nutzten die niedrigen Zinsen, um sich den Traum vom Eigenheim zu erfüllen. Die große Nachfrage nach Immobilien führte zum einen zu steigenden Immobilienpreisen und sorgte zum anderen dafür, dass in der Bauwirtschaft Millionen neuer Arbeitsplätze entstanden.31 7

%

6 5 4 3 2 1 0 1999

2000 2001

2002 2003

Fed Funds Rate

2004 2005

2006 2007

2008

10 Jährige Schatzanweisung

Abb. 3: Vergleich kurzfristige32 und langfristige33 Zinsen USA Erst Mitte 2004 war die US-Wirtschaft wieder so gefestigt, dass die FED damit begann die Leitzinsen anzuheben, um der drohenden Inflationsgefahr entgegen zu wirken. Die Anhebung des Leitzinses sorgte zwar dafür, dass die kurzfristigen Zinsen anstiegen, wirkte sich aber nicht auf die langfristigen Zinsen aus (vgl. Abb. 3). Über die Gründe hierfür streiten sich die Ökonomen. Ein Argument zielt darauf ab, dass die Investoren

31 vgl. Fehr, Benedikt: Der Weg in die Krise, Online im Internet: http://www.faz.net/s/Rub0E9EEF84AC1E4A389A8DC6C23161FE44/Doc~EEF6FC52887E D40AE806C30DC3B129E8D~ATpl~Ecommon~Scontent.html, 17.03.2008. 32 Datenquelle: The Federal Reserve Board, Online im Internet: http://www.federalreserve.gov/datadownload/Choose.aspx?rel=H.15, 30.05.2008. 33 Datenquelle: U.S. Department Of Treasury, Online im Internet: http://www.ustreas.gov/offices/domestic-finance/debt-management/interest-rate/yield_ historical_huge.shtml, 30.05.2008.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

12

auf Grund einer niedrigen Inflationsrate mit zukünftig fallenden Zinsen rechneten.34 Der US-Notenbank-Chef Ben Berenake begründete die niedrigen langfristigen Zinsen dagegen durch die große Nachfrage nach langfristigen Dollar-Anlagen von ausländischen Investoren. Diese drücke den Preis dieser Anlageformen nach unten.35 3.2

Das globale Ungleichgewicht

Über Jahre hinweg konsumierten die Amerikaner mehr als sie produzierten. Die große Verschuldungsneigung der amerikanischen Bevölkerung ist auch der Grund für das schon seit den achtziger Jahren anhaltende Leistungsbilanzdefizit36 der USA. Dieses betrug in den letzten 5 Jahren im Durchschnitt etwa 6 % des Bruttoinlandprodukts.37 Das Leistungsbilanzdefizit der USA wird im Wesentlichen von einigen asiatischen Ländern und den Erdöl exportierenden Ländern finanziert. Die Amerikaner importierten die Güter für ihren Konsum weitestgehend aus diesen Staaten und bezahlten die Waren in US-Dollar. Viele dieser Länder verdanken ihren wirtschaftlichen Aufschwung wiederum ihrer florierenden Exportwirtschaft. So ermöglichte der enorme Konsum der Amerikaner erst die zweistelligen Wachstumsraten von China, dessen Wachstum im Wesentlichen auf dem Export von billigen Waren basiert. Die chinesische Notenbank bemühte sich die Exportbedingungen konstant zu halten, indem sie große Mengen Dollar kaufte, um eine Aufwertung der eigenen Währung zu verhindern. Auf diese Weise baute die chinesische Regierung bis zum Jahr 2007 einen Bestand von 1,6 Billionen Dollar auf. Dieses Geld investierten sie wiederum in langfristigen amerikanischen Staatsanleihen. Die USA beflügelten somit die Wirtschaft der Chinesen, indem sie deren Produkte kauften und die Chinesen finanzierten den amerikanischen Konsum, indem sie ihr Geld im amerikanischen Wirtschaftsraum anlegten. Ähnlich wie die Chinesen agierten die Erdöl exportierenden Länder und auch Japan.38

34 vgl. Ahrend, Rudiger; Catte, Pietro; Price, Robert: Factors Behind Low Long Interest Rates, Economic Department Working Paper No. 490, OECD, 2006, S. 20. 35 vgl. Fischermann, Thomas: Das neue Zinsrätsel, Die Zeit, Nr. 14/2008, S. 22. 36 Die Leistungsbilanz erfasst das Saldo aus Importen und Exporten von Gütern und Dienstleistungen sowie den Transfers und Zahlungen von Erwerbs- und Vermögenseinkommen. Das Leistungsbilanzdefizit der USA beruht insbesondere auf dem kontinuierlichen Überschuss der Exporte über die Importe. 37 vgl. OECD: Gesamtbeurteilung der Wirtschaftslage, in: OECD-Wirtschaftsausblick, Nr. 81, Paris, 2007, S. 34. 38 vgl. Der Weg in die Krise, Online im Internet: Fehr, Benedikt: http://www.faz.net/s/Rub0E9EEF84AC1E4A389A8DC6C23161FE44/Doc~EEF6FC52887E D40AE806C30DC3B129E8D~ATpl~Ecommon~Scontent.html, 17.03.2008.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

3.3

Die Immobilienblase

3.3.1

Struktur des amerikanischen Hypothekenmarktes

13

In den Vereinigten Staaten spielt der Hypothekarkredit eine zentrale Rolle in der Wirtschaftspolitik. Da die USA über kein stark ausgeprägtes Sozialsystem verfügen, wie es in Deutschland der Fall ist, sind Immobilien und somit auch deren Finanzierung über Hypothekarkredite ein wesentliches Instrument der Altersvorsorge. Eine Schlüsselrolle auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt nehmen die Federal National Home Mortgage Association (Fannie Mae) und die Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) ein. Diese staatlichen Institutionen wurden während der Weltwirtschaftskrise gegründet, als viele private Kreditgeber den Hypothekenmarkt verließen. Ihre Aufgabe war es gezielt Kreditrisiken zu übernehmen und somit auch private Anbieter wieder zurück auf den Markt zu locken. Sowohl Fannie Mae als auch Freddie Mac refinanzieren sich - ebenso wie die privaten Kreditgeber - am Kapitalmarkt über die Emission von Asset Backed Securities. Obwohl beide Unternehmen mittlerweile privatisiert wurden, genießen sie immer noch umfassende staatliche Unterstützung, so dass die von ihnen emittierten Finanzprodukte als besonders sicher gelten. Der amerikanische Hypothekarkreditmarkt lässt sich somit in den staatlich abgesicherten und in den privaten Markt einteilen. Das staatliche Segment bedient die Nachfrage nach Festzinskrediten an Kreditnehmer mit niedrigen oder mittleren Einkommen. Die privaten Institutionen übernehmen die Kreditrisiken des restlichen Marktes. Dieser besteht aus Krediten, die auf Grund ihrer Größe nicht mehr von den staatlichen Agenturen übernommen werden, sowie aus Nachrang- und Gleitzinskrediten.39 3.3.2

Klassifizierung von Hypothekendarlehen

Ein Hypothekendarlehen ist ein grundpfandrechtlich besicherter Kredit, der normalerweise zur Finanzierung einer Immobilie eingesetzt wird.40 Die Laufzeit eines Hypothekendarlehens beträgt in der Regel 15-30 Jahre.41

39 vgl. Dübel, Hans-Joachim: Die Krise am Hypothekarkreditmarkt der USA, Berlin: domus vs 2007, S. 19f. 40 vgl. Wierichs, Günter; Smets, Stefan: Gabler Kompakt-Lexikon Bank und Börse, 4. Aufl., Wiesbaden: Gabler 2007, S. 141. 41 vgl. Cagan, Christopher L.: Mortgage Payment Reset - The Rumor and the Reality, Santa Ana: First American Real Estate Solutions 2006, S. 14.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

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Die an einem Hypothekendarlehen Beteiligten sind der Kreditnehmer und der Kreditgeber. Der Kreditgeber, in der Regel eine Bank, zahlt dem Kreditnehmer einen Darlehensbetrag aus, der im Gegenzug als Sicherheit eine Immobilie an die Bank verpfändet. Die regelmäßige Belastung des Schuldners besteht aus Zins- und Tilgungszahlungen, die in der Regel monatlich an den Kreditgeber gezahlt werden.42 Kann der Kreditnehmer diese Zahlungen nicht mehr bedienen, hat die Bank das Recht die Sicherheit zu verwerten (zum Beispiel durch Zwangsversteigerung), um den ausgefallenen Kreditbetrag zu decken.43

Sicherheit Kreditnehmer

Darlehen Kreditgeber Zins + Tilgung

Abb. 4: Struktur von Hypothekendarlehen (eigene Darstellung) In ihrer Grundstruktur entsprechen Hypothekendarlehen zwar immer der oben genannten Form, dennoch unterscheiden sie sich diese oftmals in einer Reihe von Eigenschaften. Für das Entstehen der Finanzmarktkrise sind unter anderem Höhe und Festschreibungszeitraum von Zins und Tilgung interessant. „Klassische“ Hypotheken arbeiten mit einem festen Zinssatz, der über die vollständige Laufzeit des Kredits konstant bleibt (Fixed Rate Mortgage, FRM).44 Im Gegensatz zum deutschen Markt erfolgt die Zinsfestschreibung auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt bei diesen Krediten in der Regel über die gesamte Laufzeit. Bei Adjustable Rate Mortgages (ARM) ist der Zinssatz dagegen variabel und an einen Referenzzins gekoppelt. Der Zinssatz wird bei diesen Krediten in regelmäßigen Abständen neu festgelegt. Die Zinslast, die für den Kredit zu entrichten ist, steigt und fällt somit mit dem an den Kredit gekoppelten Referenzzins.45 In den letzten Jahren verbreiteten sich auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt auch immer mehr so genannte Discount-Kredite. Bei diesen Krediten zahlt der Schuldner für

42 vgl. Gondring Hanspeter; Zoller Edgar; Dinauer Josef: Real Estate Investement Banking: Neue Finanzierungsformen bei Immobilieninvestitionen, Wiesbaden: Gabler 2003, S. 20. 43 vgl. Schulte, Karl-Werner; Haarmann Wilhelm: Immobilienökonomie: Band II Rechtliche Grundlagen, 2. Aufl., München: Oldenbourg 2006, S.657. 44 vgl. Cagan, Christopher L.: Mortgage Payment Reset - The Rumor and the Reality, a. a. O, S. 14. 45 vgl. Fabozzi, Frank J.: The Handbook of Mortgage Backed Securities, 5. Aufl., New York: McGraw-Hill 2001, S. 16.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

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einen vereinbarten Zeitraum einen sehr niedrigen Betrag an den Kreditgeber, der oftmals nicht einmal dem vereinbarten Zinssatz entspricht. Die aufgeschobenen Zinszahlungen werden bei diesen Krediten zur Restschuld hinzuaddiert, so dass die Darlehenssumme über den Anfangsbetrag hinaus wächst (negative Amortisation). Bei dieser Form des Kredits steigt die monatliche Rate nach Ablauf der Discount-Phase oft empfindlich an. Ein weiteres Unterscheidungsmerkmal ist die Höhe des Beleihungsauslaufs. Hierbei handelt es sich um die Gesamtbelastung einer Immobilie im Verhältnis zu deren Wert.46 Da sich der Wert einer Immobilie über die Zeit verändert, kann auch der Beleihungsauslauf einer Immobilie steigen und fallen, obwohl sich an der Hypothek nichts geändert hat. Bei hohem Beleihungsauslauf ist die Wahrscheinlichkeit groß, dass der Kreditgeber bei Ausfall des Schuldners die ausgefallene Kreditsumme nicht durch eine Zwangsversteigerung der Immobilie decken kann. Das letzte Unterscheidungskriterium betrifft den Kreditnehmer selbst. Abhängig von dessen Bonität hat sich bei Hypothekendarlehen die Einteilung in Prime, Alt-A und Subprime durchgesetzt. Im Prime-Bereich finden sich die Kreditnehmer guter Bonität wieder. Für diese Kreditnehmer besteht auch bei steigenden Zinsen und fallenden Immobilienpreisen eine geringe Ausfallwahrscheinlichkeit. Die Alt-A-Kreditnehmer haben zwar eine ähnlich gute Bonität wie die im PrimeBereich, sie werden jedoch aus verschiedenen individuellen Gründen nicht in diesen eingeordnet. Als mögliche Gründe können ein schlecht dokumentiertes oder unsicheres Einkommen (z.B. bei Selbständigen) oder eine kurze Kredithistorie aufgeführt werden.47 Schließlich gibt es den Subprime-Bereich, in dem Kreditnehmer mit schlechter Bonität eingeordnet werden. Diese kann unter anderem durch ein niedriges Einkommen, vorhergehende Zahlungsausfälle oder risikoreiche Finanzierungen zurückzuführen sein. Kreditnehmer im Subprime-Bereich müssen in der Regel wegen ihrer hohen Ausfallwahrscheinlichkeit höhere Zinsen für ihre Darlehen bezahlen.48

46 vgl. Wierichs, Günter; Smets, Stefan: Gabler Kompakt-Lexikon Bank und Börse, a. a. O., S. 33. 47 vgl. Dübel, Hans-Joachim: Die Krise am Hypothekarkreditmarkt der USA, a. a. O., S. 49. 48 vgl. OECD: Gesamtbeurteilung der Wirtschaftslage, in: OECD-Wirtschaftsausblick, Nr. 81, a. a. O., Seite 28.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

3.3.3 3.3.3.1

16

Entwicklung der Immobilienblase Sinkende Kreditvergabestandards

Der amerikanische Immobilienmarkt erlebt seit Ende der 90er Jahre einen stetigen Boom, der in den letzten Jahren zu immer schneller ansteigenden Hauspreisen führte. Im Landesdurchschnitt verdoppelten sich in der Zeit von 2000 bis 2005 die Preise für Immobilien, in einigen Regionen stiegen sie sogar auf mehr als das dreifache an. Erst Ende 2007 brach diese Entwicklung nachhaltig ein, und es kam zu einem raschen Abfallen der Immobilienpreise (vgl. Abb. 5). 240 220 S & P Case-Shiller U.S. National Home Price Index 200 180 160 140 120 100 80 60 1990 1994 1998 2002

2006

98

00

02

04

06

Abb. 5: Entwicklung der Immobilien- Abb. 6: Anteil der Subprime-Kredite am Hypothekenneugeschäft.50 preise in den USA49 Die bis 2007 ansteigenden Immobilienpreise führten dazu, dass die Risikobereitschaft bei allen Marktteilnehmern enorm anstieg. Die Kreditgeber konnten im Falle eines Kreditausfalls damit rechnen, dass sie den ausstehenden Betrag über die Versteigerung der Immobilie zurück erhielten. Durch die niedrigen Zinsen sanken zudem die Ausfallraten der Kreditnehmer, so dass die Kreditgeber sehr niedrige Verlustraten tragen mussten. Aber nicht nur die Risikobereitschaft der Kreditgeber, sondern auch die der Investoren auf dem Kapitalmarkt stieg durch das scheinbar sichere und rentable Geschäft mit den Hypotheken stark an. Die Banken veräußerten die Kreditrisiken ohne große Probleme durch die Emission so genannter Asset Backed Securities (ABS) auf dem Kapitalmarkt weiter. Durch den großen Renditehunger der Investoren konnten es sich die Banken

49 Datenquelle: Standard & Poor’s: Case-Shiller US National Home Price Index, Online im Internet: http://www2.standardandpoors.com/portal/site/sp/en/us/page.topic/indices_ csmahp/0,0,0,0,0,0,0,0,0,1,3,0,0,0,0,0.html, 30.04.2008. 50 vgl. Schneider, Stefan: Finanzmarktkrisen und realwirtschaftliche Auswirkungen, Online im Internet: http://www.dbresearch.de/PROD/DBR_INTERNET_DE-PROD/PROD0000000000 218883.pdf, 21.11.2007, S. 29.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

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leisten, einen immer kleiner werdenden Teil der riskanten Kredite im eigenen Portfolio zu behalten. Diese Tatsache stellte die Banken vor ein Moral-Hazard-Problem. Die vollständige Übertragung der Kreditrisiken auf den Kapitalmarkt führte dazu, dass die Kreditvergabestandards im privaten Markt sanken, da die Banken bei Ausfall des Kredits ohnehin nicht für deren Verluste haften mussten.51 Die beschriebene Problematik wird an Hand des Booms im Subprimemarkt deutlich. Abb. 6 zeigt, dass sich der Anteil der Subprimekredite am Hypothekenneugeschäft innerhalb weniger Jahre mehr als verdoppelte. Etwa zwei Drittel dieser Kredite wurden mit einem variablen Zinssatz aufgenommen. Im Durchschnitt betrug der Beleihungsauslauf bei den Erstrangkrediten fast 85 %. Im Jahr 2005 wurde jeder dritte Gleitzinskredit an Kreditnehmer ohne Eigenkapital vergeben.52 Alt-A

Subprime

Durchschnittl. Beleihungsauslauf des Erstrangkredits

81,24 %

84,93 %

Anteil im Jahr 2005 oder später abgeschlossener Kredite

84,25 %

77,58 %

Anteil der mangelhaft dokumentierten Kredite

73,07 %

32,80 %

Kredite ohne Tilgung (für einen begrenzten Zeitraum)

38,88 %

12,94 %

Kredite mit negativer Amortisation

23,63 %

0,03 %

Kredite mit variabler Verzinsung

54,78 %

64,96 %

Kredit zu Konsumzwecken

38,23 %

54,31 %

Kredite im Verzug

8,78 %

24,54 %

Kredite ausgefallen

4,21 %

13,07 %

Tab. 2: Struktur des Alt-A- und Subprime-Segments im Dezember 200753 54 Eine ähnliche Entwicklung durchlief der Markt für Alt-A-Kreditnehmer. Im Jahre 2002 handelte es sich hierbei um einen Nischenmarkt für Personen, die auf Grund einer

51 vgl. Beck, Hanno: Eine Krise mit neuen Finanzinstrumenten und alten Lehren, in: FAZ, 15.02.2008, S. 24. 52 vgl. Cagan, Christopher L.: Mortgage Payment Reset - The Rumor and the Reality, a. a. O., S. 15. 53 Datenquelle: Federal Reserve Bank of New York: Nonprime Mortgage Conditions in The United States, Online im Internet: http://www.newyorkfed.org/regional/subprime.html, 30.04.2008. 54 Alle Werte beziehen sich auf aktive Erstrangkredite, die für durch den Eigentümer genutzte Immobilien vergeben wurden.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

18

mangelhaften Dokumentation ihres Einkommens nicht dem Prime-Sektor zugeordnet wurden und somit nicht den Ankaufbedingungen von Fannie Mae und Freddi Mac entsprachen. Zielgruppen waren zum Beispiel Immigranten mit kurzer Kredithistorie oder Selbständige mit hohen Einkommen, aber verzögerten Steuerbescheiden. Der Anteil der Alt-A-Kredite am Hypothekenneugeschäft explodierte innerhalb kurzer Zeit von etwas 2,5 % im Jahr 2002 auf über 20 % im Jahr 2006. Tab. 2 zeigt, dass bei fast zwei Drittel dieser Kredite keine ausreichende Dokumentation des Einkommens vorliegt. Es liegt nahe, dass das starke Wachstum des Alt-A-Segments nicht auf eine steigende Kreditnachfrage bei Immigranten und Selbständigen zurückzuführen ist. Vielmehr ist zu vermuten, dass sich viele Kreditnehmer durch Verschleierung ihrer tatsächlichen Einkommen den Zugang zum Alt-A-Markt erschlichen. Eine im Jahr 2006 durchgeführte Untersuchung der Beratungsfirma Mortgage Asset Research Institute ergab, dass 60 % der Kreditnehmer eines Alt-A-Kreditportfolios ihr Einkommen um 50 % zu hoch angegeben hatten.55 Ähnlich wie die Kredite im Subprime-Bereich verzeichnet das Alt-A-Segment sehr hohe Beleihungsausläufe und eine Vielzahl von Gleitzinskrediten. Zusätzlich sind aber viele der Kreditverträge so modelliert, dass in den ersten Jahren keine Zinszahlungen oder sogar eine negative Amortisation erfolgen. 3.3.3.2

Steigende Beleihungsausläufe

Der vorhergehende Abschnitt hat verdeutlicht, dass bereits im Bereich der Erstrangkredite hohe Beleihungsausläufe üblich waren. Viele Kreditgeber vergaben aber sogar so genannte Piggy-Back-Finanzierungen (Huckepack-Kredite). Der Kreditnehmer nimmt bei diesen Finanzierungen neben dem erstrangigen Darlehen, das durch eine der beiden staatlichen Agenturen abgesichert wird, ein zweites nachrangiges Darlehen bei einem privaten Kreditgeber auf. Mit dem zweiten Darlehen finanziert er den Betrag, der die maximale Beleihungsgrenze für Kredite des staatlichen Sektors übersteigt. Die Kreditgeber verkaufen die nachrangigen Kredite wiederum als ABS-Produkte auf dem Kapitalmarkt, um sich zu refinanzieren56 Betrachtet man die kombinierten Beleihungsausläufe aus erstrangigen und nachrangigen Krediten kommt man im Alt-A-Segment auf durchschnittliche Beleihungsausläufe von

55 vgl. Dübel, Hans-Joachim: Die Krise am Hypothekarkreditmarkt der USA, a. a. O., S. 49f. 56 vgl. Dübel, Hans-Joachim: Die Krise am Hypothekarkreditmarkt der USA, a. a. O., S. 37.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

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über 94 %, im Subprime-Bereich sogar auf über 98 %.57 Es wird deutlich, dass der durchschnittliche Beleihungsauslauf im Falle von sinkenden Immobilienpreisen außerhalb des Prime-Segments die Grenze von 100 % überschreiten kann. Mit einem hohen Beleihungsauslauf gehen erfahrungsgemäß auch hohe Kreditausfallraten einher. Gleichzeitig steigt die Verlusthöhe im Falle eines Kreditnehmerausfalls stark an.58 Die hohen Beleihungsausläufe sind im Wesentlichen auf zwei Gründe zurückzuführen. Erstens stiegen mit den Immobilienpreisen auch die Buchwerte der Immobilien, selbst wenn diese nicht verkauft wurden. Viele Hauseigentümer konvertierten dieses Vermögen dennoch in konsumierbares Barvermögen, indem sie sich umschuldeten und neue Hypotheken auf ihre Immobilien aufnahmen. Auf diese Weise war eine Entwicklung des Konsums unabhängig von der Entwicklung der Einkommen und ein Absinken der Sparquote in den negativen Bereich möglich. Tab. 2 zeigt, dass 54 % der Kredite im Subprime-Bereich und 38 % der Kredite im Alt-A-Sektor zur Eigenkapitalentnahme aufgenommen wurden. Zweitens bewirkten die steigenden Hauspreise, dass die Außenseiter des Wohnungsmarktes, also zum Beispiel junge Familien mit geringem Einkommen nur unter Inkaufnahme von hoher Verschuldung Zutritt zum Immobilienmarkt erlangen konnten. Angespornt wurden diese Personen durch den unzureichend ausgeprägten Markt für Mietwohnungen und die hohen Kapitalgewinne bei Wohneigentum. Der Markteintritt wurde diesen Personen wiederum Kreditvergabestandards wesentlich erleichtert. 59 3.3.3.3

durch

die

sinkenden

Steigende Zahlungsschockrisiken

Während die Belastung des Kreditnehmers bei Festzinskrediten über den gesamten Zeitraum unverändert bleibt, wird bei Gleitzinskrediten in regelmäßigen Abständen die Höhe der monatlichen Zinslast angepasst. Die steigenden Zinsen führten bei vielen Kreditnehmern zu einem erheblichen Anstieg der monatlichen Belastungen. Für die meisten Kreditnehmer im Prime-Sektor ist solch ein Anstieg der Zinszahlungen zwar unschön aber dennoch verkraftbar. Der hohe Verschuldungsgrad im Subprime-Bereich führte dagegen dazu, dass viele Kreditnehmer mit dem Anstieg der Zinsen ihre Kredite nicht mehr bedienen konnten. Eine Refinanzierung war auf Grund der fallenden Immobilienpreise ebenfalls nicht mehr möglich.

57 vgl. Federal Reserve Bank of New York: Nonprime Mortgage Conditions in The United States, Online im Internet: http://www.newyorkfed.org/regional/ subprime.html, 30.04.2008. 58 vgl. Dübel, Hans-Joachim: Die Krise am Hypothekarkreditmarkt der USA, a. a. O., S. 55f. 59 vgl. Dübel, Hans-Joachim: Die Krise am Hypothekarkreditmarkt der USA, a. a. O., S. 34.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

20

Abb. 7 dokumentiert die Auswirkungen der steigenden Zinsen auf die Ausfallraten. Deutlich mehr als 10 % der 2007 abgeschlossenen Subprimekredite verzeichneten bereits nach 10 Monaten Zahlungsrückstände von mehr als 60 Tagen. Insgesamt sind 43 % der Zwangsversteigerungen, die im vierten Quartal 2007 durchgeführt wurden, auf ausgefallene Gleitzinskredite im Subprime-Segment zurückzuführen. Obwohl die Quote der Zahlungsrückstände im Prime-Sektor mit etwa einem Prozent wesentlich niedriger liegt, ist auch hier ein spürbares Ansteigen der Zahlungsrückstände auf historische Höchststände zu beobachten. 60 Subprime 2006

30 %

Prime

30 %

25

2005

2000

25

2000 20 20

2004 15 2007

2006

2003 10

2005 15

2007 2004 10

5

2003

0 10

20 30 40 Monate seit Vertragsabschluss

50

60

0 10

20 30 40 Monate seit Vertragsabschluss

50

60

Abb. 7: Zahlungsrückstände von mehr als 60 Tagen bei Hypothekendarlehen pro Ursprungsjahr (USA).61 Besonders starke Zahlungsschocks erlebten Kreditnehmer, die Discount-Kredite aufgenommen hatten. Nach Ablauf der Einführungsphase stiegen die Zahlungen für diese Kredite im Subprimebereich oftmals auf das Doppelte oder sogar noch höhere Beträge an. Eine Refinanzierung der Kredite war ab 2007 auf Grund der hohen Zinsen und fallenden Immobilienpreise nicht mehr möglich. Im Schaubild ist der starke Anstieg der Ausfallraten bei Subprimekrediten im Bereich von 24 Monate auf das Auslaufen der Einführungsphasen zurückzuführen.62 3.3.4

Platzen der Immobilienblase

Die steigenden Zinsen führten bereits 2005 zu einer Verlangsamung des Wachstums im Subprime-Segment. Die Kreditausfallwahrscheinlichkeit bei Subprime-Krediten stieg

60 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, Washington, D. C., 2008, S. 4f. 61 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, Washington, D. C., 2008, S. 6. 62 vgl. Dübel, Hans-Joachim: Die Krise am Hypothekarkreditmarkt der USA, a. a. O., S. 58.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

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durch eine Kombination der oben genannten Risikofaktoren stark an.63 2006 gelangten zudem erste Informationen über die Anhäufung von Betrugsfällen im Alt-A-Segment an die Öffentlichkeit. Nach Angaben des Branchendienstes Realtytrac lag die Ausfallrate im Vergleich zum Vorjahr um mehr als 90 % höher.64 Die schlechten Nachrichten führten zu einem steigenden Druck von Seiten der Investoren, der zu einer schlechteren Absetzbarkeit der Kreditrisiken auf dem Kapitalmarkt führte. Für die Banken war es daher unmöglich, die Kreditvergabestandards weiterhin auf niedrigem Niveau zu belassen. Viele der Kreditgeber zogen sich aus dem Markt für Subprimekredite mit hohen Beleihungsausläufen zurück. Zudem gab es starke Rückgänge im Markt für Kredite mit niedrigen Dokumentationsstandards, nachdem Freddie Mac ankündigte, derartige Kredite nicht mehr anzukaufen.65 Die steigenden Kreditvergabestandards und die hohen Zinsen sorgten für hohe Nachfrageausfälle im Immobilienmarkt. Zusätzliche Belastung ging von der schwachen Entwicklung des US-Arbeitsmarktes aus. Gleichzeitig blieb das Angebot an Immobilien durch die große Zahl an Zwangsversteigerungen auf hohem Niveau. Diese beiden Effekte übten einen enormen Preisdruck auf die Hauspreise aus und führten schließlich dazu, dass die US-Hauspreise 2007 im Durchschnitt um 10 % fielen (vgl. Abb. 5). Am 2. April 2007 wurde der US-Hypothekenfinanzierer New Century Financial zu einem der ersten prominenten Opfer der Subprime-Krise. Das Unternehmen finanzierte insbesondere Kredite für Kunden mit niedriger Bonität. Auf Grund der Entwicklung des Immobilienmarktes hatte es daher mit immer höheren Zahlungsausfällen bei Krediten des privaten Wohnungsbaus zu kämpfen. Nachdem alle Geldgeber die Kreditlinien kündigten, verfügte das Unternehmen nicht mehr über ausreichende Barmittel, um seine Verpflichtungen zu erfüllen und meldete Insolvenz an.66 Es ist zu erwarten, dass sich die Preisentwicklung am Hypothekenmarkt zunächst fortsetzt und auch in einem gewissen Maße selbst antreibt. Durch das Fallen der Preise hebt sich das Niveau der Zwangsversteigerungen an. Dadurch wird ein weiterer

63 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, Washington, D. C., 2008, S. 5. 64 vgl. Bayer, Tobias: Auf Fannie und Freddi kommt es an, Online im Internet: http://www.ftd.de/boersen_maerkte/aktien/:Auf%20Fannie%20Freddie/324008.html, 28.02.2008. 65 vgl. Dübel, Hans-Joachim: Die Krise am Hypothekarkreditmarkt der USA, a. a. O., S. 62f. 66 vgl. o.V.: Immobilienkrise erreicht die Wall Street, Online im Internet: http://www.welt.de/welt_print/article758478/Immobilienkrise_erreicht_die_Wall_Street.html, 13.03.2007.

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Preisdruck auf dem Markt erzeugt. Dieser hat wiederum zur Folge, dass durch das weitere Abfallen der Preise die Zahl der Zwangsversteigerungen zunimmt. Für das Jahr 2008 erfolgt bei Subprime-Krediten im Wert von 250 Mrd. US-Dollar eine Anpassung des Zinssatzes. Die fallenden Immobilienpreise haben die Beleihungsausläufe vieler Kreditnehmer aber über 100 Prozent ansteigen lassen, so dass eine Refinanzierung dieser Kredite oft nicht möglich ist. Auch die Zinssenkung der FED wird nicht dazu führen, dass die Ausfallraten wieder auf das ursprüngliche Maß zurückgehen, da vielen Inhabern von Discount-Krediten trotz der gesunkenen Zinsen hohe Zahlungsschocks bevorstehen.67 Der Internationale Währungsfonds (IWF) geht davon aus, dass sich die gesamten Verluste im privaten Immobilienmarkt auf 565 Mrd. US-Dollar belaufen.68 3.4

Der Markt für Asset Backed Securities

3.4.1

Aufbau einer Verbriefungsstruktur

Die vorherigen Abschnitte haben gezeigt, welche Ursachen die Subprime-Krise auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt hat. Der Zusammenbruch des Immobilienmarkts erklärt aber nicht, warum sich die Subprime-Krise weltweit auf den gesamten Bankensektor ausbreiten konnte. Durch das Instrument der Verbriefung konnten die Banken die Risiken für ihre Kredite jedoch am Kapitalmarkt weiterveräußern und so auf dem gesamten Globus verteilen. Abb. 8 beschreibt den Aufbau einer typischen Verbriefungstransaktion bei der ABS emittiert werden. Hierbei bündelt ein Unternehmen (Originator) eine große Menge möglichst homogener Vermögensgegenstände (Assets) zu einem Pool und verkauft diese an eine für die Verbriefung gegründete Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle69, SPV).70 Als Assets dienen bei einer Verbriefung in der Regel Forderungen, die der Originator gegen einen oder mehrere Schuldner, meist auf Grund von Lieferung, Leistungen oder

67 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a a. O., S. 5. 68 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a a. O., S. 11 69 In der Literatur findet sich für die SPVs eine Vielzahl verschiedener Bezeichnungen wie Conduits, Speciel Investment Vehicle (SIV) oder SIV-Lite. Die Unterscheidung bezieht sich nur auf Details und ist in der Literatur nicht einheitlich. In dieser Arbeit werden daher alle Zweckgesellschaften aus Vereinfachungsgründen als SPVs bezeichnet. 70 vgl. Birmili, Alexander: Collateralized Debt Obligations (CDOs) - Grundlagen strukturierter Kreditportfolios, Saarbrücken: VDM 2007, S. 3 f.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

23

Kreditgeschäften hält.71 Die Zweckgesellschaft refinanziert sich, indem sie am Kapitalmarkt Wertpapiere emittiert und diese dort an Investoren veräußert. Diese Wertpapiere werden als Asset Backed Securities bezeichnet. Sie sind durch den Forderungspool besichert (backed) und werden aus dessen Zahlungsstrom bedient.72 Neben den oben genannten, sind in der Regel eine Vielzahl weiterer Akteure an einer Verbriefung beteiligt. Oftmals übernimmt zum Beispiel eine Investmentbank die Aufgabe des Arrangeurs, der die Strukturierung der Transaktion vornimmt. Die Investmentbank übernimmt auf Grund ihrer Marktkenntnisse gleichzeitig auch die Platzierung der ABS-Papiere am Kapitalmarkt. Ein Servicer kann eingesetzt werden, um anstelle des Originators die Verwaltung und Einziehung des Zahlungsstroms zu übernehmen. Schließlich werden die emittierten ABS-Papiere von mindestens einer Ratingagentur bewertet, da eine Vermarktung der Papiere auf dem Kapitalmarkt ohne Rating nur schwer möglich ist. Es kann zahlreiche weitere Beteiligte an einer Verbriefungstransaktion geben, die je nach Art der Transaktion spezielle Funktionen übernehmen oder die oben genannten Funktionen unter sich aufteilen.73 Alternativer Zahlungsstrom

Servicer Alternativer Zahlungsstrom

Kredit

Zins + Tilgung

Schuldner

ABS: Zins + Tilgung

Forderungspool Zins + Tilgung

Originator

SPV

Investor

Kaufpreis Strukturierung Vermarktung

Arrangeur

Kaufpreis Rating

RatingAgentur

Abb. 8: Beteiligte einer Verbriefungstransaktion74

71 vgl. Bertl, Andreas: Verbriefung von Forderungen, Wiesbaden: Gabler 2004, S. 114. 72 vgl. Aberer, Bartle; Gruber, Walter: Verbriefungskonstrukte - heilsame Einsichten und attraktive Aussichten, in: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, 01.11.2007, S. 16. 73 vgl. Bertl, Andreas: Verbriefung von Forderungen, a. a. O., S. 114f. 74 eigene Darstellung, basierend auf Bertl, Andreas: Verbriefung von Forderungen, a. a. O., S. 114.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

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Die ABS selbst werden in verschiedene Tranchen mit unterschiedlichem Risikogehalt emittiert. Die Tranchen stehen in einem Subordinationsverhältnis zueinander und werden nach einem Wasserfallmodell bedient. Der Zahlungsstrom des Forderungspools wird hierbei zunächst dazu verwendet, die Zahlungen an die vorrangigste Tranche zu bedienen. Erst wenn alle Ansprüche einer Tranche erfüllt sind, werden die Ansprüche der zu dieser Tranche nachrangigen Tranchen bedient. Daraus folgt, dass Ausfälle von Forderungen zunächst von der nachrangigsten Tranche getragen werden. Erst wenn die Auszahlung an eine Tranche durch Kreditausfälle auf null reduziert wurde, muss die jeweils vorrangige Tranche die weiteren Verluste tragen.75 Das hohe Risiko der nachrangigen Tranchen lassen sich die Investoren mit hohen Renditen bezahlen.76 Abb. 9 veranschaulicht das Wasserfallmodell bei einer Verbriefungsstruktur und nimmt dabei aus Vereinfachungsgründen eine Gruppierung der Tranchen in die drei Klassen „Senior“, „Mezzanine“ und „Equity“ vor. Jede dieser Klassen kann wiederum aus verschiedenen Tranchen bestehen, für die jeweils ein eigenes Rating vergeben wird. Durch das Wasserfallmodell kann ein Originator auch aus einem Pool von SubprimeKrediten Wertpapiere mit dem Rating AAA schaffen. Niedriges Niedrige Gutes Risiko Zinsen Rating Cash-Flow

Forderungspool

Senior (AAA)

Mazzanine (AA/A/BBB)

Equity (kein Rating) Hohes Risiko

Hohe Schlechtes Zinsen Rating

Abb. 9: Tranchen einer Verbriefungstransaktion77 Viele der Tranchen, die von den Rating-Agenturen nicht mit AAA bewertet werden, werden wiederum gepoolt und zu neuen Produkten weiterverpackt. Dabei gelang es den Banken für diese Papiere wiederum erstklassige Ratings zu erreichen, obwohl der

75 vgl. Pracht, Julia G.: Eigenkapitalmanagement mittels Asset-backed Securities, Wiesbaden: Gabler 2005, S. 28. 76 vgl. Münchau, Wolfgang: Vorbeben, München: Hanser 2007, S.92. 77 Eigene Abbildung in Anlehnung an Birmili, Alexander: Collateralized Debt Obligations (CDOs) - Grundlagen strukturierter Kreditportfolios, a. a. O., S. 14.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

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Risikogehalt der Tranchen noch höher ist, als bei den ursprünglichen Emissionen. Letztendlich wurden nur zwei Prozent der verbrieften Subprime-Kredite als NonInvestment-Grade-Tranchen mit schlechten Ratings (BB+ und niedriger) bewertet.78 3.4.2

Klassifizierung von Asset Backed Securities

Die Verbriefung von Krediten gewann in den letzten Jahren stark an Bedeutung. Während das Emissionsvolumen im Jahr 2000 in Europa und den USA noch bei 500 Milliarden Dollar lag, wuchs dieser Wert bis zum Jahr 2007 auf 2.600 Milliarden Dollar an. Besonders groß war unter anderem der Zuwachs der Verbriefungen im Bereich von Hypothekenverbriefungen (vgl. Abb. 10). Insgesamt wurden etwa 78 % aller SubprimeKredite verbrieft. Mrd. US-Dollar

Hypothekenbesicherte ABS Übrige ABS

3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Abb. 10: Entwicklung des Marktes für strukturierte Produkte79 Am Kapitalmarkt wird eine Vielzahl verschiedener Verbriefungskonstrukte gehandelt, die sich zwar in ihren Ausstattungsmerkmalen unterscheiden, aber alle als ABS bezeichnet werden. Wichtigstes Unterscheidungskriterium ist hierbei die Art der Forderung, die der Verbriefung zu Grunde liegt. Abb. 11 stellt die wichtigsten Kategorien von ABS dar. ABS (im weiteren Sinne) werden nach der zu Grunde liegenden Forderung in drei verschiedene Unterkategorien eingeteilt: •

Mortgage Backed Securities (MBS) sind Verbriefungsstrukturen, die durch Hypothekendarlehen besichert sind. Diese werden noch einmal unterschieden in Residential-

und

Commercial-MBS

(RMBS/CMBS).

Bei

RMBS

werden

78 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S. 59. 79 Eigene Darstellung, basierend auf: Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S. 56.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

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Hypothekendarlehen des privaten Wohnungsbaus verbrieft, bei CMBS des gewerblichen. •

Bei ABS (im engeren Sinne) handelt es sich um Verbriefungsstrukturen, die auf nicht grundpfandrechtlich besicherten Forderungen, wie zum Beispiel Kreditkartenverträgen oder Konsumentenkrediten, aufbauen.

•

Collateralized Debt Obligations (CDO) werden in Collateralized Loan Obligations (CLO) und Collateralized Bond Obligations (CBO) unterteilt. CLOs basieren auf Unternehmenskrediten. Die Anzahl der Kredite ist hier geringer als bei ABS im engeren Sinne, das Volumen der einzelnen Kredite ist dafür höher. Bei CBOs werden am Markt Anleihen angekauft und verbrieft. Der Emittent zielt hierbei durch die Strukturierung auf einen Arbitragegewinn ab.80 CDOs können aber auch Tranchen von ABS verbriefen (CDO of ABS) oder wiederum eine Gruppe von Tranchen anderer CDOs enthalten (CDO squared). Es wird deutlich, dass es für den Investor durch die hohe Komplexität vieler Produkte nur schwer ersichtlich ist, welche Forderungen hinter der Verbriefungstransaktion stehen.81

ABS Asset Backed Securities (im weiteren Sinne)

MBS

ABS

CDOs

Mortgage Backed Securities

Asset Backed Securities (im engeren Sinne)

Collateralized Debt Obligations

• RMBS: Private Baufinanzierungen • CMBS: Gewerbliche Baufinanzierungen

• Kreditkarten-Forderungen • Leasing-Forderungen • Konsumenten-Kredite • Kontokorrent-Kredite • Versicherungsprämien •…

• CLOs: Unternehmenskredite • CBOs: Auf dem Kapitalmarkt gehandelte Anleihen, z.B. Bonds, ABS, CDOs

Abb. 11: Klassifizierung von ABS82 Ein weiteres Unterscheidungskriterium zielt auf die Art des Risikotransfers ab. Bei True-Sale-Verbriefungen werden die Forderungen rechtswirksam verkauft. Der Originator kann sich aber auch über derivative Finanzinstrumente wie Credit Default Swaps (CDS) gegen den Ausfall der Forderungen versichern. Die Forderungen

80 vgl. Bertl, Andreas: Verbriefung von Forderungen, a. a. O., S. 53. 81 vgl. Birmili, Alexander: Collateralized Debt Obligations (CDOs) - Grundlagen strukturierter Kreditportfolios, a. a. O., S. 6f. 82 Eigene Abbildung in Anlehnung an Pracht, Julia G.: Eigenkapitalmanagement mittels Asset-backed Securities, a. a. O., S. 15.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

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verbleiben hierbei in der Bilanz des Originators. Man spricht von einer synthetischen Verbriefung.83 Das letzte Unterscheidungskriterium bezieht sich auf die Fristigkeit der Forderungen. Langfristige Forderungen eignen sich zur Verbriefung als langfristige ABS. Kurzfristige Forderungen, wie z.B. Kreditkartenforderungen, können dagegen über kurzfristige Asset Backed Commercial Paper (ABCP) verbrieft werden, die eine Laufzeit von 30 bis 270 Tagen haben und in der Regel revolvierend aufgelegt werden.84 3.4.3

Special Purpose Vehicles

Grundidee für die Durchführung einer Verbriefungstransaktion ist es, die Risiken, die mit einer Forderung verbunden sind, vom Originator zu trennen und auf einen Investor zu übertragen. Der Investor möchte möglichst unabhängig von der Bonität des Originators sein, so dass die Rendite seiner ABS-Papiere nur von den der Verbriefung zu Grunde liegenden Forderungen abhängig ist.85 Ziel des Originators ist es dagegen, die Forderungen rechtswirksam zu veräußern, damit er sie nicht mehr in seiner Bilanz führen und deren Risiko nicht mehr mit Eigenkapital unterlegen muss. Beide Ziele werden durch die bereits weiter oben erwähnte Zweckgesellschaft erreicht. Bei dem SPV handelt es sich immer um eine rechtlich selbständige Gesellschaft, die außerhalb des Konsolidierungskreises des Originators steht.86 Die SPVs tragen durch die Transformation von langfristigen Krediten in kurz- oder mittelfristige Wertpapiere ein enormes Liquiditätsrisiko, sind in der Regel aber trotzdem mit sehr wenig Eigenkapital ausgestattet. Das große Liquiditätsrisiko der SPV spielte lange Zeit nur eine untergeordnete Rolle, da die Banken bei Bedarf von einer kurzfristigen und weitestgehend verlustfreien Veräußerbarkeit der Aktiva ausgingen.87 Da ein Unternehmen mit geringen Eigenmitteln aber auf dem Kapitalmarkt kein Vertrauen findet, sagt der Originator dem SPV eine großzügige Kreditlinie zu und steht somit für die Liquidität des SPVs ein. Die Banken begrenzten ihre Kreditzusagen hierbei auf eine Dauer von 364 Tagen, da für Liquiditätszusagen unter einem Jahr bislang keine Unterlegung durch Eigenmittel notwendig war. Diese Lücke im

83 vgl. Pracht, Julia G.: Eigenkapitalmanagement mittels Asset-backed Securities, a. a. O., S. 21ff 84 vgl. Siegel, Claudius: ABS Strukturen, Trends und Märkte, Landesbank Hessen-Thüringen 07.02.2006, S. 20. 85 vgl. Bertl, Andreas: Verbriefung von Forderungen, a. a. O., S. 139. 86 vgl. Bertl, Andreas: Verbriefung von Forderungen, a. a. O., S. 146f. 87 vgl. Klein, K. R.: Turbulenzen an den internationalen Finanzmärkten - Ursachen, Auswirkungen und Lehren, in: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, 02/2008, S. 36.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

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Aufsichtsrecht wird mit der neuen Eigenkapitalverordnung von Basel II jedoch geschlossen, so dass die Motivation solche Konstruktionen durchzuführen für die Banken sinkt.88 Die Ausgliederung der SPVs aus den Bilanzen sowie die in der Regel informelle Beziehung zwischen Originator und SPV minderten die Transparenz der Verbriefungskonstrukte erheblich. Zudem übernahmen die SPVs mit der Fristentransformation eine der Hauptaufgaben der Geschäftsbanken, unterliegen aber keiner aufsichtsrechtlichen Überwachung.89 Die Achillesferse der SPVs liegt im Risiko eines Käuferstreiks. Im Falle eines starken Nachfragerückgangs müssen sie zur Refinanzierung die Kreditlinien der Banken beanspruchen. Eine Veräußerung der Aktiva auf dem Markt ist mangels Nachfrage nur noch unter großen Verlusten möglich. 3.4.4

Ratings und Credit-Enhancements

Investoren sind nur bereit Produkte zu kaufen, deren Verhältnis von Risiko zu Rendite sie abschätzen können. Müssten die Investoren die Werthaltigkeit des Forderungspools eines ABS-Papiers aber selbst prüfen, würde dies die Transaktionskosten so in die Höhe treiben, dass ein Handel von ABS kaum möglich wäre. Das Vorhandensein eines Ratings durch eine anerkannte Ratingagentur ist daher eine Grundvoraussetzung für die erfolgreiche Platzierung der Tranchen auf dem Kapitalmarkt. Die Existenz eines glaubwürdigen Ratings alleine ist dabei aber noch keine Garantie für die Absetzbarkeit der ABS. Ohne weitere Maßnahmen würden nur wenige Produkte eine Bewertung erhalten, mit denen sie für institutionelle Anleger zu einem interessanten Anlageziel im Investment-Grade-Bereich werden.90 Um die Ratings der ABS zu verbessern, führen die Originatoren daher so genannte Credit-Enhancements durch. In der Regel erfolgt ein Credit-Enhancement, indem ein Anleihenversicherer eine Garantie für alle Zahlungsströme an die Investoren übernimmt. Die Bezeichnung „Monoliner“, die im Allgemeinen für diese Unternehmen verwendet wird, leitet sich dabei aus der Beschränkung ab, dass deren Geschäftstätigkeit auf die Vergabe der oben beschriebenen Garantien begrenzt ist. Weiterhin geben die Monoliner nur Garantien für Verbriefungen, bei denen ohnehin mit einer hohen Wahrscheinlichkeit

88 vgl. Aberer, Bartle; Gruber, Walter: Verbriefungskonstrukte - heilsame Einsichten und attraktive Aussichten, a. a. O., S. 17. 89 vgl. Klein, K. R.: Turbulenzen an den internationalen Finanzmärkten - Ursachen, Auswirkungen und Lehren, a. a. O., S. 36. 90 vgl. Bertl, Andreas: Verbriefung von Forderungen, a. a. O., S 195.

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keine Ausfälle zu erwarten sind.91 Die Monoliner beschränkten sich zwar ursprünglich nur auf Garantien für Anleihen, die von amerikanischen Gemeinden emittiert wurden, weiten ihr Geschäftsfeld seit 1998 jedoch auf Unternehmensanleihen und strukturierte Produkte aus.92 Für die Investoren reduziert die Garantie eines Monoliners den Aufwand für die Bonitätsprüfung erheblich. Er kann sich bei der Beurteilung des Kreditrisikos auf das Rating des Versicherungsunternehmens verlassen. Für die Monoliner ist ein erstklassiges Rating daher eine notwendige Geschäftsgrundlage. Hierfür unterziehen sie sich regelmäßigen Kontrollen der Rating-Agenturen und unterliegen strengen regulatorischen Auflagen. Um überhaupt die Kriterien der Monoliner erfüllen zu können, müssen die SPVs zusätzlich interne Credit-Enhancements anwenden. Hierzu gehört zum Beispiel die Überbesicherung, bei der das Nominal der an das SPV übertragenen Aktiva das Nominal der emittierten ABS übersteigt. Erst wenn der Betrag der Verluste den Betrag der Überbesicherung übersteigt, müssen die weiteren Verluste von den Investoren getragen werden.93 Ratings mit der Note AAA suggerierten den Anlegern, dass das Ausfallrisiko der Papiere dem von Staatsanleihen entsprach. Die Renditen dieser Produkte waren in der Regel aber wesentlich höher. Verbriefungstranchen, die kein erstklassiges Rating erreichten, wurden oftmals in CDOs weiterverpackt, wodurch ein Teil der Kredite letztendlich trotzdem mit AAA bewertet werden konnte. Beraten wurden die Originatoren dabei von eben den Ratingagenturen, die die Produkte später bewerteten. Hierbei wird eines der Hauptprobleme der Ratings deutlich. Die Ratingagenturen sind auf Grund ihrer Doppelfunktion als Berater und Bewerter einem schwerwiegenden Interessenkonflikt ausgesetzt. Zum einen beraten sie die Banken, wie diese einen möglichst großen Anteil der Kredite als AAA-Tranchen verbriefen können, zum anderen attestieren die Ratingagenturen den Banken die Qualität der verbrieften Produkte. Zudem besteht die Gefahr, dass die Ratingagenturen ihre eigenen Bewertungsmodelle anpassen, um für eine Verbriefung das gewünschte Ergebnis zu erreichen. Die Europäische Union fordert in diesem Zusammenhang von den

91 vgl. Bertl, Andreas: Verbriefung von Forderungen, a. a. O., S 197f. 92 vgl. Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S. 13. 93 vgl. Bertl, Andreas: Verbriefung von Forderungen, a. a. O., S 206, 217.

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Ratingagenturen eine höhere Transparenz bezüglich deren Bewertungsmethoden und eine unabhängigere Stellung gegenüber ihren Geschäftspartnern.94 Das zweite Problem bei der Bewertung der ABS-Tranchen besteht darin, dass den Ratingagenturen im Gegensatz zur Bewertung von klassischen Anleihen keine aussagekräftigen historischen Ausfallzahlen zur Verfügung stehen. 95 Zudem sind sich viele Anleger nicht der Tatsache bewusst, dass die Ratings nur das Kreditausfallrisiko zum aktuellen Zeitpunkt bewerten. Sie bewerteten aber nicht die Gefahr, dass es auf Grund von Marktstörungen zu Kursverlusten kommen kann. Die Gefahr eines Zusammenbruchs des Immobilienmarktes und die Vertrauenskrise gegenüber Verbriefungsprodukten wurden somit nicht in den Bewertungsmodellen berücksichtigt. Die Ratings müssen daher regelmäßig bestätigt oder angepasst werden.96 Die Entwicklung des US-Immobilienmarktes führte dazu, dass die Ratingagenturen in der zweiten Jahreshälfte 2007 zahlreiche Tranchen von Subprime-RMBS abwerteten. Das dritte Problem bestand darin, dass die Investoren zu großes Vertrauen in die Ratingagenturen hatten und sich blind auf deren Bewertungen verließen. Oftmals wurde bei hochkomplexen Tranchen der Preis ausschließlich aus vergleichbaren Indizes wie zum Beispiel den verschiedenen Subindizes des Asset-Backed-Securities-Index (ABX) abgeleitet.97 Dieser bildet die Entwicklung von Wertpapieren ab, die unter anderem durch Hypothekendarlehen besichert sind.98 3.4.5

Motive für die Durchführung von Verbriefungstransaktionen

Es gibt verschieden Gründe, die die Existenz der Verbriefungen an den Kapitalmärkten rechtfertigen. Erstens muss der Originator die verkauften Forderungen nicht mehr in seinen Büchern führen und musste nach den Vorschriften von Basel I das Kreditrisiko nicht mehr mit Eigenkapital absichern. Das eingesparte Eigenkapital kann die Bank zur Vergabe neuer Kredite verwenden und somit ihre Investmentaktivität erhöhen und

94 vgl. Europäische Union (Hrsg.): Mitteilung der Kommission über Rating-Agenturen (2006/C 59/02), in: Amtsblatt der Europäischen Union, 11.03.2006, S. 2. 95 vgl. Schürmann, Christopf; Welp, Cornelius; Bergmann, Melanie: Elitärer Zirkel - Folgen der Finanzkrise sind hausgemacht, Online im Internet: http://www.wiwo.de/unternehmermaerkte/folgen-der-finanzkrise-sind-hausgemacht-265047/, 13.02.2008. 96 vgl. Europäische Union (Hrsg.): Mitteilung der Kommission über Rating-Agenturen (2006/C 59/02), in: Amtsblatt der Europäischen Union, 11.03.2006, S. 1 97 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S.55. 98 vgl. Patterson, Scott; Mollenkamp, Carrick; Ng Serena: Das neue Krisenbarometer, Online im Internet: http://www.handelsblatt.com/News/Boerse/Boerse-Inside/_pv/_p/200029/_t/ft /_b/1367939/default.aspx/das-neue-krisenbarometer.html, 19.12.2007.

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gegebenenfalls ihre Eigenkapitalrendite verbessern.99 Die Bank ist somit nicht mehr auf die klassische einlagenfinanzierte Kreditvergabe angewiesen, sondern kann sich direkt am Kapitalmarkt refinanzieren.100 Zweitens können die Geschäftsbanken auf diese Weise langfristige, illiquide Forderungen in handelbare Wertpapiere umwandeln. Das Risiko aus den Forderungen wird dabei am Kapitalmarkt platziert und an die Investoren verteilt, die bereit sind es zu tragen.101 Den Investoren steht durch die Tranchierung der Forderung eine große Bandbreite an Investitionsmöglichkeiten zur Verfügung. Die Senior-Tranchen suggerierten durch ihre Ratings ein Ausfallrisiko, dass dem von erstklassigen Staatsanleihen entsprach, lockten aber mit höheren Renditen. Für risikofreudige Investoren bieten die Equity-Tranchen enorm hohe Ertragsmöglichkeiten.102 Durch die Restrukturierung der Forderungen durch SPVs besteht zudem die Möglichkeit den Zahlungsstrom aus dem Aktivenpool nahezu beliebig zu verändern und auf die individuellen Bedürfnisse der Investoren anzupassen.103 3.5

Die Liquiditätskrise

Das Wundermittel Verbriefung überschwemmte die Finanzmärkte quasi mit Liquidität. Die Banken konnten ihr Kreditgeschäft im Vergleich zum einlagenfinanzierten Geschäft erheblich ausweiten, die Investoren versprachen sich von den Produkten hohe Erträge bei niedrigem Risiko. Durch die hohe Nachfrage konnten die ABS auf den Märkten mit niedrigen Spreads104 gehandelt werden. Die Liquidität dieser Produkte erschien sehr hoch. Das Problem der Liquidität eines Vermögensgegenstandes kann aber aus zwei verschiedenen Perspektiven betrachtet werden. Die objektive Liquidität wird durch die Restlaufzeit bis zur Fälligkeit bestimmt. Hypothekendarlehen haben somit durch ihre lange Laufzeit eine niedrige objektive Liquidität. Die subjektive Liquidität wird

99 vgl. Pracht, Julia G.: Eigenkapitalmanagement mittels Asset-backed Securities, a. a. O., S. 35. 100 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S. 31f. 101 vgl. Beck, Hanno: Eine Krise mit neuen Finanzinstrumenten und alten Lehren, a. a. O., S. 24. 102 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S. 56. 103 vgl. Bertl, Andreas: Verbriefung von Forderungen, a. a. O., S. 236. 104 Der Spread ist die Differenz zwischen dem An- und Verkaufskurs eines Wertpapiers. Spreads werden normalerweise in Basispunkten gemessen. Ein Basispunkt entspricht einem hundertstel Prozent des Kurses.

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dagegen durch die Absetzbarkeit eines Vermögensgegenstandes bestimmt. Während die objektive Liquidität in der Regel genau ermittelt werden kann, hängt die subjektive Liquidität von der Bewertung der Marktteilnehmer ab. Führt ein externes Ereignis zu einer sinkenden Nachfrage nach einem Vermögensgegenstand, sinkt damit auch seine subjektive Liquidität. Durch das Instrument der Verbriefung gelang es den SPVs Vermögensgegenstände mit objektiv niedriger Liquidität, in Finanzinstrumente mit subjektiv sehr hoher Liquidität umzuwandeln.105 Die hohe subjektive Liquidität konnte dabei nur durch das hohe Vertrauen der Marktteilnehmer in die Produkte erreicht werden. Als die Rating-Agenturen am 15. Juni 2007 auf Grund der steigenden Ausfallraten auf dem amerikanischen Immobilienmarkt damit begannen, eine Vielzahl von ABSTranchen auf amerikanische Subprime-Hypothekenkredite herabzustufen, setzten sie damit eine Kettenreaktion in Gang. Das sinkende Vertrauen der Investoren auf dem Kapitalmarkt führte zu einem Einbrechen der Preise für Verbriefungsprodukte. Der ABX-Index für verbriefte Hypotheken mit dem Rating BBB sank in der ersten Jahreshälfte 2007 von knapp 100 auf bis unter 60 Punkte. Anfang 2008 sank er sogar bis auf unter 20 Punkte. Aber auch der Kurs für AAA-Emissionen sank bis Anfang 2008 um mehr als 30 Punkte. Gleichzeitig stiegen die Spreads für diese Produkte erheblich an (vgl. Abb. 12). Der Risikoappetit der Investoren sank rapide. In Basispunkten

Abb. 12: Preisentwicklung und Spreads von hypothekenbasierten Wertpapieren106 Für die SPVs war diese Entwicklung fatal. Durch die Transformation von langfristigen Forderungen in kurz- oder mittelfristige Wertpapiere hatten sie sich einem enormen

105 vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (Hrsg.): Das Erreichte nicht verspielen - Jahresgutachten 2007/08, a. a. O., S. 123ff. 106 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S. 7 / 9.

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Liquiditätsrisiko ausgesetzt und waren auf die stetige Refinanzierung am Kapitalmarkt angewiesen. Die steigenden Spreads auf dem Kapitalmarkt entzogen ihnen somit die Geschäftsgrundlage. Der Markt für ABCP kam im Juli 2007 fast vollständig zum Erliegen. Neuemissionen konnten quasi nicht mehr auf dem Markt platziert werden, weshalb das Volumen an ausstehenden ABCPs stark zurückging (vgl. Abb. 13). Da viele der Zweckgesellschaften die Immobilienkredite als ABCPs mit einer Laufzeit von 30 bis 270 Tagen verbrieft hatten, blieb diesen nichts anderes übrig als die Kreditlinien, die sie von den Banken zugesagt bekommen hatten, in Anspruch zu nehmen. In Mrd. US-Dollar

Abb. 13: Volumen ausstehender ABCPs107 Spätestens jetzt wurde deutlich, dass sich einige der Banken mit den Kreditzusagen, die sie ihren Zweckgesellschaften gewährt hatten, erheblich übernommen hatten. Ende Juli gab die IKB als erste deutsche Bank eine Gewinnwarnung wegen Refinanzierungsproblemen der Zweckgesellschaft Rhineland Funding aus, nachdem die Rating-Agentur Moody’s die Herabstufung verschiedener Tranchen von ABS-Papieren angekündigt hatte. Die IKB hatte die Rhineland Funding mit einer Kreditlinie in Höhe von 8,1 Milliarden Euro ausgestattet und musste befürchten, dass diese in Anspruch genommen werden würde. In der Folge zweifelten andere Banken an der Liquidität der IKB und kündigten ihre Kreditlinien.108 Die IKB konnte letztendlich nur gerettet werden, indem ihr größter

107 vgl. Schneider, Stefan: Finanzmarktkrisen und realwirtschaftliche Auswirkungen, a. a. O., S. 35. 108 vgl. IKB Deutsche Industriebank (Hrsg.): 6-Monatsbericht 2007/08, 24.04.2008, S. 8.

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

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Anteilseigner, die staatliche Kreditanstalt für Wiederaufbau, sowie ein Pool weiterer Banken sich bereit erklärten, für ihre Verbindlichkeiten einzustehen.109 In Deutschland wurde aber nicht nur die IKB von der Krise schwer angeschlagen. Auch die Sachsen LB musste durch einen Kredit der Sparkassen-Finanzgruppe mit 17,3 Mrd. Euro gestützt werden und wurde schließlich von der Landesbank Baden-Württemberg übernommen. Auch die Sachsen LB hatte über ihre irische Zweckgesellschaft Ormond Quay in ABS investiert. Ormond Quay refinanziert sich ebenso wie das SPV der IKB über die Emission von Commercial Papers.110 Die Beispiele der IKB und der Sachsen LB verdeutlichen, wie aus der Krise auf dem amerikanischen Subprimemarkt eine Vertrauens- und Liquiditätskrise im Bankensektor entstehen konnte. Die Liquiditätskrise begrenzte sich dabei nicht auf den Markt für Verbriefungsprodukte sondern führte zu einer Austrocknung des Geldmarktes insgesamt. Die Banken gingen aus Verunsicherung über das Ausmaß der Krise dazu über, Liquidität zu horten, die sie unter normalen Umständen an andere Banken verliehen hätten.111 Zum einen mussten sie befürchten, dass die von ihnen vergebenen Kreditlinien von ihren Geschäftspartnern in Anspruch genommen werden würden, zum anderen mussten sie sicherstellen, dass sie den zusätzlichen Liquiditätsbedarf aus ihren eigenen Engagements auf dem Verbriefungsmarkt bedienen konnten.112 Die steigenden Refinanzierungskosten zwangen die SPVs dazu, ihre Vermögensgegenstände zu verkaufen, um ihre Eigenkapitalquoten zu erhöhen und somit Liquidität zu schaffen. Dies übte einen Preisdruck aus und führte wiederum zu weiter fallenden Preisen. Durch das steigende Angebot wurde die Liquidität der ABSProdukte weiter verschlechtert. 113 Die Ereignisse brachten somit eine Liquiditätsspirale in Gang, in der sinkende Liquidität zu weiter sinkender Liquidität führte. Der Sekundärmarkt für Kreditprodukte brach völlig zusammen. Um diese Entwicklung zu durchbrechen, war das Einschreiten der Notenbanken notwendig.

109 vgl. o. V.: Wackelige Hypotheken-Anleihen - IKB-Krise verschärft sich, Online im Internet: http://www.sueddeutsche.de/finanzen/artikel/ 909/127704/, 30.04.2008. 110 vgl. Vollmer, Uwe: Die amerikanische Immobilienkrise und die Sachsen LB, in: Wirtschaftswissenschaftliches Studium, 10/2007. 111 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S. 91. 112 vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (Hrsg.): Das Erreichte nicht verspielen - Jahresgutachten 2007/08, a. a. O., S. 24. 113 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S. 32.

4 Auswirkungen der Finanzmarktkrise

4

Auswirkungen der Finanzmarktkrise

4.1

Reaktion der Notenbanken

35

Die sich stetig verschlechternden Bedingungen auf den internationalen Finanzmärkten machten schließlich ein massives Eingreifen der Notenbanken erforderlich. Diese mussten mit Hilfe ihres geldpolitischen Instrumentariums versuchen, die Liquidität auf den Märkten wieder herzustellen und das Vertrauen der Banken untereinander wieder aufzubauen. Sowohl die FED als auch die Europäische Zentralbank (EZB) sowie weitere Notenbanken stellten den Geschäftsbanken daher zusätzliche Finanzmittel bereit.114 Die FED reagierte zunächst, indem sie den Federal Funds Rate in mehreren Schritten von 5,25 % auf 2 % senkte, um so die Refinanzierungskosten für die Banken zu verringern. Auf dem Interbankenmarkt konnte die Nachfrage nach langfristigem Kapital nicht gedeckt werden, da viele Geschäftsbanken aus Unsicherheit über die Bonität ihrer Geschäftspartner nicht bereit waren, entsprechende Kredite anzubieten. Um dieses Problem zu beheben, erhöhten die Zentralbanken das Volumen von längerfristigen Refinanzierungsmöglichkeiten und verringerten es im Gegenzug bei andern Laufzeiten, um ihre Bilanzen nicht verlängern zu müssen.115 Zudem näherte die FED den Diskontsatz von ursprünglich 100 auf 25 Basispunkte an die Federal Funds Rate an. Über den Diskontsatz ermöglicht die FED den Geschäftsbanken sich durch Übernacht-Kredite bei der Notenbank mit Liquidität zu versorgen. Die Inanspruchnahme der Diskontkredite wird auf dem Markt aber als Liquiditätsschwäche gedeutet, weshalb die Kreditinstitute vermeiden auf diese zurückzugreifen.116 Auch die EZB versuchte durch Interventionen, die Turbulenzen auf dem europäischen Geldmarkt zu stabilisieren. Die EZB senkte zwar im Gegensatz zur FED den Leitzins nicht ab, versorgte den Geldmarkt ab August 2007 aber mit zusätzlicher Liquidität. Abb. 14 verdeutlicht die Entwicklung von Tagesgeld und 3-Monats-Euribor117 in den Jahren 2007 und 2008. Auffallend ist zum einen die hohe Volatilität von Tagesgeld. Die 114 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S. 99. 115 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S.99. 116 vgl. Terlau, Wiltrud: Vergleichende Analyse der europäischen und amerikanischen Geldpolitik, a. a. O., S. 48. 117 Der Euribor ist der Zinssatz, zu dem sich Banken in der Euro-Zone untereinander Geld leihen.

4 Auswirkungen der Finanzmarktkrise

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EZB setzte Schnelltender mit einer Laufzeit von 1-3 Tagen ein, um die zusätzliche Nachfrage nach Zentralbankgeld zu decken. Die hohe Volatilität des Tagesgeldes zeigt aber auch, dass einige Banken große Mengen an Liquidität, die sie gehortet hatten, immer wieder kurzfristig freisetzten. Zweitens fällt der ungewöhnlich hohe Spread des 3-Monats-Euribors zum Leitzins auf. Die EZB versuchte über eine Reihe zusätzlicher längerfristiger Refinanzierungsgeschäfte den Bedarf an langfristigem Kapital zu decken. Der steigende Spread bei konstantem Leitzins bedeutet sowohl für Banken als auch für die Realwirtschaft ein massives Ansteigen der Refinanzierungskosten. Der Ökonom Nouriel Roubini setzt diese Entwicklung mit einer Erhöhung der Leitzinsen um 1 % gleich.118

Geldmarktsätze Euroraum

% 5,0 4,8 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0

Jan

Feb Mär Apr

Mai Jun

Jul

Aug Sep Okt

Nov Dez Jan

Feb Mär Apr Mai

2008 Jan Feb Mrz Apr Mai2007 Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr Mai 3-Monats-Euribor

EONIA-Tagesgeld

Leitzins

Abb. 14: Entwicklung der Geldmarktsätze im Euroraum119 Die Notenbanken konnten durch ihre Aktivitäten die Liquidität auf den Märkten aufrechterhalten. Ein Problem bestand darin, dass sich die Liquidität nicht gleichmäßig verteilte, da nicht alle Banken direkten Zugang zum Notenbankgeld hatten. Andere

118 vgl. Roubini, Nouriel: Central Banks Are Getting Desperate in Dealing with the Liquidity Crunch and Resorting Again to Stealth Reductions in Policy Rates, Online im Internet: http://www.rgemonitor.com/blog/roubini/233120. 119 Eigene Darstellung, Datenquelle: Online im Internet: http://www.euribor.org/html/content/ euribor_data.html, http://www.euribor.org/html/content/eonia_data.html, 31.05.2008.

4 Auswirkungen der Finanzmarktkrise

37

wiederum verfügten nicht über Sicherheiten, die von den Notenbanken akzeptiert wurden.120 Um auch den kleineren Geschäftsbanken den Zugang zu Liquidität zu erleichtern, schuf die FED daher mit der Term Auction Facility (TAF) ein weiteres Instrument zur Versorgung der Geschäftsbanken mit Zentralbankgeld.121 Bei der TAF handelt es sich um eine regelmäßige Versteigerung an Zentralbankkrediten mit einer Laufzeit von 28 Tagen. An den Versteigerungen können alle Banken teilnehmen, die Zugang zum Diskontfenster haben.122 Inzwischen werden von der FED alle zwei Wochen TAFs in Höhe von 50 Mrd. Dollar versteigert.123 Sowohl die FED als auch die EZB weiteten zudem das Spektrum der Sicherheiten, die sie von den Geschäftsbanken für die Refinanzierungsgeschäfte akzeptierten, erheblich aus. Unter anderem akzeptierten sie auch die am Markt fast unverkäuflichen ABSPapiere.124 4.2

Auswirkung auf den Finanzsektor

4.2.1

Auswirkungen auf Banken

Die Finanzmarktkrise hat schwere Spuren in der internationalen Bankenlandschaft hinterlassen. Am schlimmsten wurden Banken in den USA getroffen. Viele Unternehmen konnten nur durch umfangreiche Stützungsmaßnahmen anderer Banken gerettet werden, für andere kam jede Rettung zu spät. So konnte die Hypothekenbank Countrywide Financial Corporation nur durch eine Kreditlinie von 11,5 Mrd. Dollar eines Konsortiums von 40 Banken vor der Pleite bewahrt werden.125 Die Rettung der Investmentbank Bear Stearns war nur möglich, indem die amerikanische Notenbank der

120 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S.100. 121 vgl. o. V.: Bernanke - Märkte noch weit von Normalität entfernt, Online im Internet http://www.handelsblatt.com/News/Konjunktur-%D6konomie/Konjunktur/_pv/grid_id/ 11814 62/_p/200053/_t/ft/_b/1429367/default.aspx/bernanke-maerkte-noch-weit-von-normalitaetentfernt.html, 13.05.2008. 122 vgl. Häring, Norbert: Folgen der Subprime-Krise - Notenbanken springen in die Bresche, Online im Internet: http://www.handelsblatt.com/News/ Konjunktur-%D6konomie/Konjunktur /_pv/grid_id/1499045/_p/200053/_t/ft/_b/1365391/default.aspx/notenbanken-springen-indie-bresche.html, 13.12.2007. 123 vgl. The Federal Reserve Board: Term Auction Facility, Online im Internet: http://www.federal reserve.gov/monetarypolicy/taf.htm, 31.05.2008. 124 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S. 22. 125 vgl. Pitzke, Marc: Countrywide - Der Fall der barmherzigen Bank, Online im Internet: http://www.spiegel.de/wirtschaft/0,1518,500437,00.html, 31.05.2008.

4 Auswirkungen der Finanzmarktkrise

38

Geschäftsbank JPMorgan Chase mit einem Kredit von 30 Mrd. Dollar die Übernahme des angeschlagenen Instituts ermöglichte. Aber auch in Europa konnten einige Banken nur mit Hilfe anderer Institute vor der Insolvenz bewahrt werden. In Deutschland wurden die IKB Deutsche Industriebank und die Sachsen LB nur knapp vor der Pleite gerettet (vgl. Abschnitt 3.4.3). In England übernahmen die Bank Of England und die britische Regierung eine Garantie für Einlagen bei dem englischen Hypothekenfinanzierer Northern Rock. Nachdem das Unternehmen bei der Bank of England wegen Refinanzierungsproblemen einen Überbrückungskredit aufgenommen hatte, zogen Kunden innerhalb weniger Tagen mehrere Milliarden Pfund an Einlagen ab. Das Unternehmen wurde schließlich verstaatlicht, nachdem die Summe aus staatlichen Krediten und Garantien auf 55 Mrd. Pfund angewachsen war. 126 Bei den genannten Beispielen handelt es sich nur um die prominentesten Opfer der Bankenkrise. Nach einer Schätzung des Internationalen Währungsfonds belaufen sich die durch die Finanzmarktkrise bedingten Abschreibungen und Verluste insgesamt auf etwa 945 Mrd. US-Dollar. Den Löwenanteil von 440 - 510 Mrd. US-Dollar werden dabei die Banken tragen müssen.127 Bisher haben die Banken nach Angaben des Nachrichtendienstes Bloomberg im Zuge der Finanzmarktkrise Abschreibungen und Verluste in Höhe von 379 Mrd. US-Dollar durchgeführt128. Ein Großteil dieses Betrags basiert auf unrealisierten Buchwertverlusten, die durch die Bewertung der Vermögensgegenstände zu Marktpreisen zustande kommt („Mark-To-Market“). Der große Abschreibungsbedarf wirkt sich für die Banken unter anderem in sinkenden Eigenkapitalquoten aus. Um neue Kredite vergeben zu können, müssen die Banken aber über ausreichend Eigenkapital verfügen. Eine Möglichkeit für die Banken ihre Eigenkapitalquote wieder anzuheben besteht darin, am Kapitalmarkt neues Eigenkapital aufzunehmen. Eine zweite Möglichkeit ist die Veräußerung der von den Banken noch in ihren Bilanzen geführten ABS-Papiere. Da die Banken die ABS aber lieber in ihren Bilanzen belassen, als sie mit großen Verlusten zu verkaufen, ist es wahrscheinlich, dass die Bereinigung der Bilanzen noch einige Zeit dauern wird.129

126 vgl. o. V.: Northern Rock - „Schande“ kostet Steuerzahler 150 Milliarden, Online im Internet: http://www.welt.de/finanzen/article1689867/Schande_kostet_Steuerzahler_150_Milliarden .html, 18.02.2008. 127 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S. 12. 128 vgl. Anhang I. 129 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S. 9.

4 Auswirkungen der Finanzmarktkrise

4.2.2

39

Steigender Einfluss von Staatsfonds

Einige der Großbanken überstanden die Finanzmarktkrise nur, indem sie am Kapitalmarkt große Mengen neuen Kapitals aufnahmen. Einen erheblichen Teil davon lieferten arabische und asiatische Staatsfonds. Bei diesen handelt es sich um kapitalstarke staatseigene Unternehmen, deren Vermögen aus überschüssigen Staatseinnahmen sowie Währungsreserven stammt. Die größten Staatsfonds stellen die Erdöl exportierenden Länder (Vereinigte Arabische Emirate, Saudi-Arabien, Kuwait) sowie China, Russland und Norwegen.130 Das von Staatsfonds verwaltete Vermögen wird insgesamt auf ca. drei Billionen Dollar geschätzt. Alleine die sieben größten Fonds verwalten etwa 2,5 Billionen Dollar (vgl. Tab. 3). Land

Fonds

Anlagevolumen (Mrd. USD)

VAE

Abu Dhabi Investment Authority (ADIA)

875

Singapur

Government of Singapore Investment Corp.

330

Norwegen

Government Pension Fund - Global (GPFG)

322

Saudi-Arabien Various funds

300

Kuwait

Kuwait Investment Authority (KIA)

250

China

China Investment Company Ltd.

200

Russland

Stabilization Fund of the Russian Federation

144

Tab. 3: Übersicht über die weltweit wichtigsten Staatsfonds131 Die massiven Investitionen der Staatsfonds führen bei einigen Banken zu einer erheblichen Veränderung in der Eigentümerstruktur. In der westlichen Welt wird der steigende Einfluss der Staatsfonds - besondere von politischen Akteuren - sehr heftig diskutiert. Die Befürworter von Staatsfonds sehen in ihnen willkommene Investoren, die den Kapitalmarkt durch ihre langfristigen Investitionen wieder mit der benötigten Liquidität versorgen und somit die Folgen der Finanzkrise verringern.132

130 vgl. Müller, Henrik; Student, Dietmar: Petrodollars: Generation Golf II, in: Manager Magazin, 06/2007, S. 118ff. 131 VAE = Vereinigte Arabische Emirate, Datenquelle: Kern, Steffen: Staatsfonds - Staatliche Auslandsinvestitionen im Aufwind, Frankfurt am Main: Deutsche Bank Research 18.12.2007, S. 4. 132 vgl. Kern Steffen: Staatsfonds - Staatliche Auslandsinvestitionen im Aufwind, a. a. O., S. 10.

4 Auswirkungen der Finanzmarktkrise

40

Die Abschreibungen der Citigroup beliefen sich im Jahr 2007 auf 24 Mrd. Dollar. Ein Großteil davon konnte durch Investitionen ausländischer Staatsfonds kompensiert werden. Die Vereinigten Arabischen Emirate (VAE), Singapur und Kuwait stellten der Bank Finanzmittel in Höhe von zusammen 18 Mrd. Dollar zur Verfügung, was einem Anteil von über 10 % der ausgegebenen Aktien entspricht. Singapurs Staatsfonds investierte zudem 9,7 Mrd. Dollar in die angeschlagene Schweizer Bank UBS und konnte sich dadurch mit 10 % der Aktien einen nicht unerheblichen Einfluss auf die Bank sichern. Bei den beiden genannten Instituten handelt es sich nur um zwei von vielen Banken, die durch Staatsfonds gestützt wurden. Die Liste lässt sich um weitere Banken wie Merill Lynch, Morgan Stanley und andere ergänzen.133 Viele Staatsfonds veröffentlichen nur wenige Informationen über ihre Geschäftstätigkeit.134 Als staatliche Institution unterliegen diese zudem in der Regel in ihrem Handeln keiner aufsichtsrechtlichen Beschränkung.135 Kritiker bemängeln daher die fehlende Transparenz mit denen Staatsfonds ihre Geschäfte betreiben und die durch das große Volumen einzelner Transaktionen zu einer Destabilisierung der Finanzmärkte führen kann. Zudem besteht die Gefahr, dass strategisch wichtige Unternehmen unter die Kontrolle ausländischer Investoren fallen könnten. Schließlich wird befürchtet, dass es durch den Einfluss der Staatsfonds zu einem unkontrollierten Transfer von KnowHow ins Ausland kommen könne.136 Die jüngsten Transaktionen der Staatsfonds im Finanzsektor und das außergewöhnlich schnelle Wachstum ihrer verfügbaren Mittel haben die politische Diskussion um deren Regulierung weiter angeheizt. Während es dem US-Präsidenten durch das Exon-FlorioAmendment (EFA) schon seit den späten achtziger Jahre möglich ist, ausländische Übernahmen zu verbieten, befindet sich eine entsprechende Gesetzgebung in der EU noch in der Diskussion.137

133 VAE: 7,9 Mrd. Dollar, Singapur 6,9 Mrd. Dollar; Kuwait 3 Mrd. Dollar. Vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S. 21. 134 vgl. Dorfer, Tobias: Scheichs, Prinz, First Lady - die geheimnisvollen Bankenretter, Online im Internet: http http://www.spiegel.de/wirtschaft/0, 1518,528734,00.html, 17.01.2008. 135 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S. 20. 136 vgl. Kern Steffen: Staatsfonds - Staatliche Auslandsinvestitionen im Aufwind, a. a. O., S. 12ff. 137 vgl. Kern Steffen: Staatsfonds - Staatliche Auslandsinvestitionen im Aufwind, a. a. O., S. 10.

4 Auswirkungen der Finanzmarktkrise

4.2.3

41

Auswirkungen auf andere Finanzdienstleister

Ende 2006 versicherten Monoliner Anleihen im Wert von 2,5 Billionen US-Dollar, wovon 800 Millionen auf strukturierte Finanzierungen entfielen. Die hohen Verluste, die sie auf Grund dieser Garantien hinnehmen mussten, gefährden nun ihr Rating und das Rating der Anleihen, die sie versichern. Eine Abwertung der Monoliner durch die Rating-Agenturen könnte die Folgen der Finanzmarktkrise ausweiten. Monoliner sind für ihre Garantien darauf angewiesen ein besseres Rating zu haben als die Bonds, die sie versichern. Sinkt das Rating eines Monoliners, führt dies auch zum Absinken des Ratings der versicherten Anleihen. Daraus resultiert zusätzlicher Abschreibungsbedarf bei den Banken, die die Anleihen halten.138 Der Internationale Währungsfonds (IWF) geht davon aus, dass eine Abwertung der Monoliner bei den Banken zu einem weiteren Abschreibungsbedarf von 60-90 Mrd. US-$ führt.139 Besonders hart wurden auch die halbstaatlichen Versicherer Fannie Mae und Freddi Mac von der Finanzmarktkrise getroffen. Fannie Mae wies im letzten Quartal 2007 einen Verlust von 3,6 Mrd. Dollar aus. Im ersten Quartal 2008 waren es noch einmal 2,2 Mrd. Dollar. Das Unternehmen reagierte auf die Verluste mit einer weiteren Kapitalerhöhung von 6 Mrd. Dollar, nachdem es bereits im dritten Quartal 2007 13 Mrd. Dollar frisches Kapital aufgenommen hatte.140 Auch Freddi Mac musste im 3. Quartal 2007 und im 1. Quartal 2008 mit 2,2 Mrd. Dollar und 2,45 Mrd. Dollar schwere Verluste hinnehmen. Im Zuge der Finanzmarktkrise lockerte die US-Regierung die Eigenkapitalvorschriften für die beiden Unternehmen.141 Die zusätzlich zur Verfügung stehenden Mittel sollten dabei helfen, den angeschlagenen Hypothekenmarkt zu stützen. Auch für Hedgefonds wird das wirtschaftliche Umfeld schwieriger, da diese in der Regel zu einem Großteil mit Fremdkapital finanziert sind. In einem Umfeld steigender

138 vgl. o. V.: Ambac hat Kapitalerhöhung schon verbrannt, Online im Internet: http://www.ftd.de/unternehmen/finanzdienstleister/:Ambac%20Kapitalerh%F6hung/346896. html, 23.04.2008. 139 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S. 13. 140 vgl. Bayer, Tobias: Auf Fannie und Freddi kommt es an, a. a. O., 28.02.2008. 141 vgl. Bayer, Tobias: USA entfernen Sicherungsnetze für Immobilienmarkt, Online im Internet: http://www.ftd.de/boersen_maerkte/aktien/marktberichte/:USA%20Sicherungs netze%20Immobilienmarkt/356345.html, 17.05.2008.

4 Auswirkungen der Finanzmarktkrise

42

Zinsen und Risikoprämien wird die Finanzierung neuer Beteiligungen daher wieder teurer.142 4.2.4

Stärkung der Bankenaufsicht

Im Zuge der Finanzmarktkrise müssen auch die Aufgaben und Leistungsfähigkeit der nationalen Aufsichtbehörden hinterfragt werden. Grundsätzlich dient die Aufsicht und Regulierung von Finanzinstituten dazu, die Entstehung von Finanzmarktkrisen zu vermeiden. In der aktuellen Krise gelang es den Banken durch außerbilanzielle Zweckgesellschaften, die aufsichtsrechtlichen Vorschriften auszuhebeln. Auch die Rolle der Ratingagenturen ist zu hinterfragen. Diese haben als private Unternehmen über ihre Ratings erheblichen Einfluss auf die aufsichtsrechtlich vorgegebene Mindestrisikovorsorge der Banken.143 Einflussreiche Institutionen wie der Internationale Währungsfonds (IWF) fordern als Reaktion auf die Finanzmarktkrise eine Stärkung der Aufsichtsbehörden, eine supranationale Bankenaufsicht und eine schnellere Reaktionsfähigkeit der Aufsichtbehörden, sollten Finanzinstitutionen in Schwierigkeiten geraten. Auch die Finanzminister der führenden Industrieländer (G7) stellten als Ergebnis des Financial Stability Forums ein entsprechendes Papier vor. Sie fordern die Stärkung der Aufsichtsbehörden in den Bereichen Kapital-, Liquiditäts- und Risikomanagement sowie Verbesserungen bei Offenlegung und Bewertung von Risiken. Zudem soll die Rolle und Verwendung von Ratings überarbeitet werden. Die Reaktionsfähigkeit der Aufsichtsbehörden soll bei einer Zunahme der Risiken gestärkt, und es sollen Vereinbarungen getroffen werden, wie auf Stresssituationen im Finanzsystem zu reagieren ist.144 4.2.5

Auswirkungen auf den Markt für Verbriefungen

Ende 2007 waren die Spreads für AAA-RMBS immer noch genauso hoch wie für BBBUnternehmensanleihen.145 Die anhaltend hohen Risikoprämien für Verbriefungstranchen zeigen, dass weiterhin ein großes Misstrauen gegenüber Verbriefungsprodukten besteht.

142 vgl. Lange, Kai: Eine Seuche namens Subprime, Online im Internet: http://www.spiegel.de /wirtschaft/0,1518,493858,00.html, 11.07.2007. 143 vgl. Schrooten, Mechthild: Internationale Finanzkrise erhöht Reformdruck im Bankensektor, in: Wochenbericht des Deutschen Instituts für Wirtschafsforschung, 08/2008, S. 80. 144 vgl. Financial Stability Forum: Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience, Washington, D.C, 2008, S. 2. 145 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S. 62.

4 Auswirkungen der Finanzmarktkrise

43

Hauptproblem auf dem Markt für Verbriefungen ist, dass die Umsätze weiter gering sind, da auch werthaltige Verbriefungsprodukte in „Sippenhaft“ genommen wurden. Auf Grund der schlechten Platzierbarkeit der Papiere gibt es nur wenige Neuemissionen. Die Liquidität kann aber erst wieder zurückkehren, wenn auch wieder neue werthaltige Papiere emittiert werden.146 Eine Wiederbelebung der ABS-Märkte ist für die Banken aus zwei Gründen von großer Bedeutung: Zum einen können sie wieder mehr Kredite vergeben, da sie die Forderungen über die Verbriefungen weiterverkaufen können. Zum anderen könnten sich die hohen Verluste aus Bewertung zu Marktpreisen wieder reduzieren, wenn sich die Kurse der qualitativ guten Tranchen wieder an ihre fundamentalen Werte annähern. Die Streuung von Kreditrisiken kann nur dann die Effizienz der Finanzmärkte dauerhaft erhöhen, wenn die verwendeten Finanzinstrumente transparent und die Qualitätsstandards hoch sind. Unter den gegebenen Umständen hat die Finanzinnovation Verbriefung jedoch zu sinkenden Kreditvergabestandards und somit zu einer Destabilisierung der Finanzmärkte geführt. Den nationalen Bankenaufsichten gelang es auf Grund der hohen Geschwindigkeit, mit der diese Finanzinnovation an Bedeutung gewann, nicht rechtzeitig stabilisierende Maßnahmen durchzuführen. Der IWF schlägt für die Zukunft eine Standardisierung von ABS vor. Die Risiken der Papiere sollen so leichter zu verstehen und vergleichbarer sein. Zudem sollen regelmäßig und zeitnahe Informationen über die der Verbriefung zu Grunde liegenden Vermögensgegenstände veröffentlicht werden, um den Investoren eine bessere Bewertung der Risiken zu ermöglichen.147 4.3

Auswirkungen auf die Realwirtschaft

4.3.1

Auswirkungen auf die USA

Alle Zeichen deuten darauf hin, dass die Finanzmarktkrise schwere Auswirkungen auf die konjunkturelle Entwicklung der USA hat. Je schlechter die Finanzierungsbedingungen für Unternehmen werden, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Krise auf die Realwirtschaft übergreift. Auch das massive Eingreifen der Notenbanken konnte ein Übergreifen der Krise auf Verbraucher und Unternehmen nicht verhindern. Bisher gibt es kein Anzeichen für eine Stabilisierung

146 vgl. Benders, Rolf; Cünnen, Rolf; Müller, Oliver; Schmitt, Thomas; Landgraf, Robert: Positives Signal - Versicherer kaufen Krisenbonds, Online im Internet: http://www.handelsblatt.com/News/Unternehmen/Handel-Dienstleistungen/_pv/_p/200040/_ t/ft/_b/1426136/default.aspx/versicherer-kaufen-krisenbonds.htm, 06.05.2008. 147 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S. 81f.

4 Auswirkungen der Finanzmarktkrise

44

des Immobilienmarktes. Viele Ökonomen sind sich darüber einig, dass die USWirtschaft bereits mitten in einer Rezession steckt. Hierbei gehen von verschiedenen Faktoren Risken aus. Erstens wird die Abkühlung der Wirtschaft durch die sinkende Binnennachfrage verstärkt. Diese hatte jahrelang die Entwicklung der amerikanischen Wirtschaft getragen. Der Immobilienmarkt spielte dabei eine wesentliche Rolle, da Immobilien für viele Amerikaner einen erheblichen Bestandteil ihres Vermögens darstellten.148 Die steigenden Immobilienpreise ermöglichten den Hauseigentümern Eigenkapitalentnahmen von 10.000 Dollar pro Jahr, indem sie immer höhere Kredite aufnahmen. Durch den Zusammenbruch des Immobilienmarktes wurde das Vermögen zahlreicher USHauhalte aber vollständig vernichtet. Dieses Vermögen steht der Bevölkerung somit nicht mehr zum Konsum zur Verfügung. Die US-Regierung versucht den Konsumeinbruch durch Steuergeschenke an die Bevölkerung zu bekämpfen. Im Rahmen eines 168 Mrd. Dollar schweren Konjunkturprogramm, erhalten rund 120 Millionen US-Haushalte Steuerrückzahlungen von bis zu 1200 Dollar. Es muss sich jedoch erst zeigen, ob dieses Konjunkturprogramm ausreicht, um den Konsumeinbruch auszugleichen. Die Wirksamkeit des Programms hängt dabei wesentlich davon ab, ob die Bürger die Steuerrückzahlungen auch wirklich zu Konsumzwecken einsetzen oder ob sie das Geld sparen.149 Zweitens erhöht sich die Gefahr einer Kreditklemme. Die Banken sind gezwungen in Zukunft ihre Kreditvergabestandards wieder zu erhöhen. Eine Einschränkung der Kreditvergabe trifft aber insbesondere die Unternehmen der Realwirtschaft. Steigende Refinanzierungskosten zwingen die Unternehmen dazu, Investitionen stärker mit Eigenkapital zu finanzieren. Für Betriebe mit schlechter Eigenkapitalausstattung macht sich die Bankenkrise bereits bemerkbar. Sie müssen für Fremdkapital höhere Zinsen zahlen und mehr Sicherheiten stellen. Die Geschäftsbanken müssen sich zudem für die Folgen einer Rezession rüsten. Da in wirtschaftlich schlechten Zeiten die Kreditausfälle von Verbrauchern und Unternehmen erfahrungsgemäß ansteigen, werden die Banken mit höheren Risikoprämien für Kredite reagieren.150 Der IWF geht daher davon aus, dass sich der Markt für Hypothekenkredite

148 vgl. Riecke, Torsten: Ökonomen streiten über Lehren aus der Krise, Online im Internet: http://www.handelsblatt.com/News/Konjunktur-%D6konomie/%D6konomische-Nachrichten /_pv/_p/302030/_t/ft/_b/1415254/default.aspx/oekonomen-streiten-ueber-lehren-aus-der-kri se.html, 10.04.2008. 149 vgl. o. V.: US-Konjunktur - Repräsentantenhaus billigt Milliarden-Programm, Online im Internet: http://www.sueddeutsche.de/wirtschaft/artikel/567/155163/, 30.01.2008. 150 vgl. o. V.: Quartalszahlen von der Wall Street - Großes Zittern bei US-Banken beginnt wieder, Online im Internet: http://www.handelsblatt.com /News/Unternehmen/Banken-

4 Auswirkungen der Finanzmarktkrise

45

und zweitklassige Unternehmenskredite zunächst schwach entwickeln wird. Alleine der Rückgang im Wachstum der Kredite könne für das Wirtschaftswachstum einen negativen Effekt von 0,8 bis 1,4 Prozent bedeuten.151 Die Krise beschränkt sich jedoch nicht nur auf den Hypothekenmarkt. Auch im Bereich der Konsumentenkredite, Kreditkarten, Autofinanzierungen und Firmendarlehen steigen die Ausfallraten an.152 Drittens wird die Wirtschaft durch die schlechten Arbeitsmarktzahlen belastet. Die Arbeitslosigkeit stieg seit Ausbrechen der Krise bereits um fast eine Million auf 7,6 Millionen Menschen an. Insbesondere in der Baubranche gingen fast 500.000 Arbeitsplätze verloren (vgl. Abb. 15). Auch in der schwer angeschlagenen Bankenbranche wurden nach Angabe des Nachrichtendienstes Bloomberg seit Juli 2007 schon 34.000 Arbeitplätze abgebaut.153 9500

Alle Angaben in Tausend Personen

8000 7800

9000

7600

8500

7400

8000

7200 7500 7000 7000 6800 6500

6600

6000

6400

5500 5000 2000

6200 6000 2001

2002

2003

Arbeitslose (linke Skala)

2004

2005

2006

2007

2008

Stellen im Baugewerbe (rechte Skala)

Abb. 15: Entwicklung des US-amerikanischen Arbeitsmarktes154

Versicherungen/_pv/grid_id/1499045/_p/200039/_t/ft/_b/1416724/default.aspx/grosseszittern-bei-us-banken-beginnt-wieder.html, 14.04.2008. 151 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, a. a. O., S.34. 152 vgl. Riecke, Torsten: Der Staat muss radikal eingreifen, Online im Internet: http://www.handelsblatt.com/news/Default.aspx?_p=200053&_t=ft&_b=1429160, 13.05.2008. 153 vgl. Onaran , Yalman: Wall Street Firms Cut 34,000 Jobs, Most Since 2001 Dot-Com Bust, Online im Internet: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aTARUhP3 w5xE&refer=home, 24.04.2008. 154 Datenquelle: Federal Reserve Bank of St. Louis: All Employees Construction (USCONS), Online im Internet: http://research.stlouisfed.org/fred2/fredgraph?s[1][id]=USCONS, 31.05.2008.

4 Auswirkungen der Finanzmarktkrise

46

Viertens werden Wirtschaft und Unternehmen durch die steigenden Rohstoff-, Lebensmittel und Energiepreise belastet. Allein der Preis für Rohöl stieg in den vergangenen 12 Monaten von 65 auf über 135 US-Dollar. Angetrieben wurde diese Entwicklung sowohl vom großen Rohstoffbedarf der Schwellenländer als auch von Spekulationen auf den Rohstoffmärkten. Fünftens haben die massiven Zinssenkungen die Inflationsrisiken erheblich ansteigen lassen.155 Die US-Notenbank versuchte durch ihre Zinssenkungspolitik, eine Rezession bereits im Keim zu ersticken. Schafft es die FED mit ihrer Geldpolitik aber nicht, das richtige Maß zwischen konjunktureller Belebung und Inflationsbekämpfung zu finden, droht die amerikanische Wirtschaft in die „Stagflation“ zu fallen. Von diesem Zustand sprechen Ökonomen, wenn das Wirtschaftswachstum einer Volkswirtschaft sehr niedrig ist, die Inflationsrate gleichzeitig aber sehr hoch.156 Gestützt wird die amerikanische Wirtschaft dagegen durch die Abwertung des Dollar. Der Kurs des US-Dollar hat seit Mitte 2007 gegenüber vielen Währungen massiv an Wert verloren, wodurch sich die Exportbedingungen für die amerikanische Wirtschaft verbessern.157 115

Trade W eighted Exchange Index: Broad 110 105 100 95 90 85 80

2000

Abb. 16:

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Entwicklung des Dollar-Kurses zu einem Korb wichtiger Handelswährungen.158

155 vgl. Coy, Peter: Geldpolitik: Bernanke wird die Inflation ignorieren, Online im Internet: http://www.faz.net/s/Rub09A305833E12405A808EF01024D15375/Doc~EB7E729CE E5A 9402597647EF17F41F78B~ATpl~Ecommon~Scontent.html?rss_aktuell, 29.02.2008. 156 vgl. Farrell, Chris: Sind Sie bereit für eine „leichte Stagflation“?, Online im Internet: http://www.faz.net/s/Rub48D1CBFB8D984684AF5F46CE28AC585D/Doc~E8808AE81E9E 44767923F12110C32F804~ATpl~Ecommon~Sspezial.html, 04.02.2008. 157 vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Housing and the Business Cycle, World Economic Outlook, a. a. O., S. 16. 158 Datenquelle: Federal Reserve Bank of St. Louis: TWEXBMTH, Trade Weighted Exchange Index: Broad, Online im Internet: http://research.stlouisfed.org/fred2/series/TWEXBMTH.

4 Auswirkungen der Finanzmarktkrise

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Als Grund hierfür ist insbesondere die starke Absenkung des Leitzinses anzuführen, wodurch die Nachfrage nach US-Dollar auf Grund der schlechten Rendite sinkt. Viele chinesische Exporteure nutzen daher nicht mehr den Dollar für Geschäfte außerhalb der USA. Stattdessen weichen sie auf andere Währungen wie den Euro aus oder machen ihre Preise direkt im chinesischen Yuan.159 Alles in allem wird deutlich, dass die amerikanische Wirtschaft sowohl durch die Folgen der Finanzmarktkrise, aber auch durch weitere Effekte, wie die hohen Rohstoffpreise enorm belastet wird. Auch wenn es Notenbank und Regierung gemeinsam schaffen sollten, eine Rezession zu vermeiden, ist dennoch mit einem starken Absinken des Wirtschaftswachstums zu rechnen. 4.3.2

Auswirkungen auf Europa

Es besteht die Gefahr, dass die Finanzmarktkrise auch die konjunkturelle Entwicklung Europas beeinträchtigt. Auf Grund des anhaltenden Misstrauens der Banken sind deren Risikoprämien weiterhin hoch (vgl. Abb. 14), wodurch sich die Refinanzierungsbedingungen für Unternehmen im Euroraum verschlechtern. Zudem steigt in der europäischen Union der Preisdruck. Die Inflation im Euroraum ist mit 3,6 Prozent auf dem höchsten Stand seit 16 Jahren. Die Ursache hierfür ist aber nicht nur, dass die Notenbanken die Märkte mit großen Mengen Liquidität versorgt hatten. Die erhöhte Inflationsrate ist auch auf die steigenden Rohstoff-; Nahrungsmittelund Energiepreise zurückzuführen.160 Die hohe Inflation lässt der EZB wenig Spielraum, um im Falle einer zu starken konjunkturellen Abschwächung die Wirtschaft durch Zinssenkungen zu stärken. Eine Gefahr für die Konjunktur geht außerdem von der starken Entwicklung des Euros aus. Je niedriger die Zinsen in den USA sind, desto weniger lohnt es sich für Investoren dort Geld anzulegen. In der Folge weichen diese auf andere Regionen, wie z.B. den Euroraum aus. Die hohe Nachfrage nach Euro hat den Wechselkurs im vergangenen Jahr um 20 Cent auf 1,55 Dollar ansteigen lassen. Die Wirtschaft Deutschlands wird zwar im Wesentlichen durch den Export und nicht durch die Binnennachfrage angetrieben. Exporte in die USA machen aber nur 8,5 Prozent des Gesamtvolumens der Exporte aus. Drei Viertel des deutschen Außenhandels findet innerhalb von Europa

Informationen zur Zusammensetzungen des Index sind auf der angegebenen Internetseite verfügbar. 159 vgl o. V.: Chinas Exporteure meiden den Dollar, in: Financial Times Deutschland, 23.03.2008, S. 21. 160 vgl. Joffe, Josef: Euroland ist nicht abgebrannt, Online im Internet: http://www.zeit.de/ online/2008/23/euro-jubilaeum-joffe, 4.6.2008.

4 Auswirkungen der Finanzmarktkrise

48

statt.161 Zudem kompensiert ein schwacher Dollar zum Teil die Importkosten für die zurzeit stark ansteigenden Rohstoffpreise, die oft in Dollar festgesetzt werden (zum Beispiel Öl).162 Obwohl der starke Euro und die durch die Finanzmarktkrise angestiegenen Refinanzierungskosten für Unternehmen die Wirtschaft belasten, zeigt sich die deutsche Konjunktur im europäischen Vergleich dennoch relativ robust gegenüber den Folgen der Finanzmarktkrise. Dies ist aber darauf zurückzuführen, dass Deutschland weniger am globalen Aufschwung der Immobilienmärkte teilgenommen hat als andere Länder und somit auch die Folgen des Abschwungs weniger stark verkraften muss.163 In einigen anderen europäischen Ländern haben sich dagegen, wie auf dem Immobilienmarkt der USA, Spekulationsblasen entwickelt. Sowohl die britischen als auch die spanischen Geschäftsbanken greifen bei der Refinanzierung von Hypothekenkrediten auf das Instrument der Verbriefung zurück. 164 Sie sind daher vom anhaltenden Misstrauen gegen ABS-Produkte betroffen und müssen ihre Kredite in der Bilanz behalten. Es besteht daher die Gefahr, dass die Entwicklung auf diesen überhitzten Immobilienmärkten durch die Finanzmarktkrise verstärkt wird. Die Preise für Wohnimmobilien haben sich auf dem britischen Immobilienmarkt von 1997 bis 2007 mehr als verdreifacht und damit sogar wesentlich dynamischer entwickelt als in den USA. Ein starkes Ansteigen der Immobilienpreise setzt zwar per se noch keine Immobilienblase voraus, sondern kann auch durch Faktoren wie eine dynamische Bevölkerungsentwicklung oder einen starken Anstieg der Realeinkommen begründet sein.165 Ähnlich wie in den USA haben aber auch auf dem britischen Markt niedrige Kreditvergabestandards und hohe Beleihungsausläufe die Ausfallraten ansteigen lassen. Bereits im Herbst 2007 begannen die Preise für Immobilien langsam zu fallen. Im März 2008 nahm der Wertverlust gegenüber dem Vormonat mit 2,5 Prozent dramatische

161 vgl. Kater, Ulrich: Abgekoppelt?, DekaBank Makro Research, Online im Internet: www.dekabank.de/download/de/economics/artikel_diverse/2008-03-26-Reuters.pdf, 26.03.2008. 162 vgl. Louis, Lisa: US-Kreditkrise: Der Mittelstand muss die Krise ausbaden, Online im Internet: http://www.stern.de/wirtschaft/unternehmen/maerkte/:US-Kreditkrise-Der-Mittel stand-Krise/615996.html, 02.04.2008. 163 vgl. OECD: Deutschland, in: OECD-Wirtschaftsausblick, Nr. 83, Paris, 2008, S. 123. 164 vgl. Osman, Yasmin: Banken verweigern Hausdarlehen, in: Financial Times Deutschland: 29.03.2008, S. 21. 165 vgl. Klodt, Thomas: Überhitzungserscheinungen auch in Europa, in: Nord/LB Economic Adviser, Oktober 2007.

5 Schlussbetrachtung

49

Ausmaße an.166 Die britischen Banken schränkten die Kreditvergabe für Hauskäufe im Februar daher drastisch ein. Das Volumen der Kreditvergabe sank auf 7 Mrd. Pfund, nachdem im Vorjahr für 10 Mrd. Pfund Kredite vergeben wurden. Grund sind auch hier steigende Kreditvergabestandards und die Furcht der Verbraucher vor weiter sinkenden Immobilienpreisen. Auch in Spanien ist die Entwicklung des Hypothekenmarktes rückläufig. Die Kreditvergabe lag hier im Januar um 30 % niedriger als im Vorjahr, die Preise für Immobilien beginnen an vielen Orten zu sinken. Der Bau- und Immobiliensektor macht 18 Prozent des Bruttoinlandsproduktes aus und war in den vergangenen Jahren das Zugpferd des spanischen Aufschwungs. Nun droht der schwache Immobilienmarkt das Wirtschaftswachstum erheblich auszubremsen.167 Abschließend kann gesagt werden, dass eine konjunkturelle Abschwächung durch die Finanzmarktkrise in Europa insgesamt wahrscheinlich ist, aber vermutlich nicht so stark wie in den Vereinigten Staaten ausfallen wird. Zudem werden die Staaten, auf deren Immobilienmärkte sich wie in den USA ebenfalls Spekulationsblasen gebildet haben, am stärksten belastet werden.

5

Schlussbetrachtung

Die vorliegende Arbeit hat die Ursachen und die Auswirkungen der 2007 ausgelösten Finanzmarktkrise dargestellt. Die Ursachen der Krise sind komplex. Die amerikanische Notenbank hat durch ihre expansive Zinspolitik das makroökonomische Umfeld für den Immobilienboom in den USA gelegt. Unterstützt wurde diese Entwicklung durch das große Leistungsbilanzdefizit der USA, durch das der Konsum der amerikanischen Bevölkerung finanziert wurde. Die Bevölkerung nutzte die niedrigen Zinsen, um ihre Hypothekenkredite zu einem günstigeren Zinssatz zu refinanzieren und sich zunehmend zu verschulden. Sinkende Kreditvergabestandards führten zudem dazu, dass selbst Kreditnehmer mit schlechter Bonität Kredite ohne Eigenkapital aufnehmen konnten. Auf Grund der hohen Nachfrage stiegen die Preise auf dem US-Immobilienmarkt über Jahre hinweg stark an. Die Banken konnten durch das Instrument der Verbriefung immer mehr Kredite vergeben, ohne dabei auf die Einlagen der Sparer angewiesen zu sein. Sie refinanzierten 166 vgl. Maisch, Michael: Londons Hausbesitzer spüren den Blues, Online im Internet: http://www.handelsblatt.com/News/Vorsorge-Anlage/News/_pv/_p/202688/_t/ft/_b/1421269 /default.aspx/londons-hausbesitzer-spueren-den-blues.html, 28.04.2008. 167 vgl. Müller, Stefanie: Die Makler machen als Erste dicht, in: Die Zeit, Nr. 39, 20.09.2007, S. 33.

5 Schlussbetrachtung

50

sich stattdessen durch die Emission von Asset Backed Securities am Kapitalmarkt und verteilten die Kreditrisiken auf dem gesamten Globus. Dabei konstruierten sie aus minderwertigen Krediten Anleihen, die von den Ratingagenturen wie Staatsanleihen bewertet wurden. Durch Ausgliederung der Kredite aus den Bilanzen schafften sie es, die aufsichtsrechtlichen Vorschriften zu umgehen. Hierfür gründeten sie Zweckgesellschaften, denen sie die Hypotheken verkauften. Diese Zweckgesellschaften waren in der Regel einem hohen Liquiditätsrisiko ausgesetzt, da sie nur über wenig Eigenkapital verfügten und die langfristigen Hypotheken über kurzfristige Commercial Papers refinanzierten. Um das Liquiditätsrisiko gegenüber den Investoren einzudämmen, statteten sie die Zweckgesellschaften mit großzügigen Kreditzusagen aus. Hierbei nutzten sie eine Lücke im Aufsichtsrecht, so dass sie für die Kreditzusagen kein Eigenkapital hinterlegen mussten. Als viele Hausbesitzer auf Grund steigender Zinsen und fallender Immobilienpreise ihre Hypotheken nicht mehr zahlen konnten, stiegen die Ausfallraten auf dem Hypothekenmarkt stark an. In der Folge brach der Markt für Verbriefungsprodukte zusammen, und es kam zu einer schweren Vertrauenskrise zwischen den Banken, die sich auch auf den Geldmarkt ausweitete und die Stabilität des gesamten Finanzsektors bedrohte. Die Funktionalität der Finanzmärkte konnte letztendlich nur durch das massive Eingreifen der Notenbanken aufrechterhalten werden, die große Mengen an Liquidität bereitstellten. Die Auswirkungen der Finanzmarktkrise können noch nicht abschließend bewertet werden. Dennoch zeigt sich, dass sowohl für den Finanzsektor als auch für die Realwirtschaft, weitere schwere Konsequenzen zu erwarten sind. Die höchsten Verluste mussten bisher die Banken hinnehmen. Einige mussten Insolvenz anmelden, andere konnten nur durch Übernahmen oder staatliche Hilfe gerettet werden. Aber auch auf andere Finanzdienstleister, die in Hypotheken und durch Hypotheken besicherte Finanzinstrumente investiert hatten, mussten hohe Abschreibungen vornehmen. Gewinner dieser Situation waren Staatsfonds aus Asien und dem nahen Osten, die die Geschäftsbanken mit frischem Eigenkapital versorgten und so ihre Beteiligungen in der Finanzwelt ausbauen konnten. Die Folgen der Krise machen sich aber nicht nur im Finanzsektor, sondern auch in der Realwirtschaft bemerkbar. Die Vereinigten Staaten drohen in eine Rezession zu rutschen. Die Wirtschaft wird durch sinkenden Konsum der Bevölkerung, schlechte Arbeitsmarktzahlen, steigende Kreditvergabestandards, sowie hohe Öl-, Rohstoff- und Nahrungsmittelpreise belastet. Zudem hat die expansive Geldpolitik der FED die

5 Schlussbetrachtung

51

Inflationsrate ansteigen lassen. Entlastung kommt dagegen durch den fallenden Dollarkurs, durch den die Exportwirtschaft gestärkt wird. Auch in Europa wird die Konjunktur durch steigende Kreditvergabestandards und die hohe Inflation belastet. Zudem schwächt der hohe Eurokurs die Exportwirtschaft. In Deutschland sind trotz allem bisher kaum realwirtschaftliche Auswirkungen zu spüren. In Großbritannien und Spanien haben sich dagegen ähnlich wie in den USA auf den Immobilienmärkten Spekulationsblasen gebildet, die nun zu platzen drohen. Abschließend lässt sich sagen, dass die Folgen der Finanzkrise noch nicht ausgestanden sind. Es wird sich erst in den kommenden Monaten oder Jahren zeigen, ob weitere Abschreibungen in Milliardenhöhe auf die Banken zukommen und wie hoch die konjunkturellen Auswirkungen tatsächlich sein werden.

VI

Anhang

Anhang: Abschreibungen / Verluste durch Finanzmarktkrise168 Institut

Abschreibungen

Verluste

Gesamt

Citigroup

37,3

5,6

42,9

UBS

38,2

38,2

Merrill Lynch

37

37

HSBC

6,9

IKB Deutsche Industriebank

16

16

Royal Bank of Scotland

15,2

15,2

Bank of America

9,2

Morgan Stanley

12,6

JPMorgan Chase

5,5

Credit Suisse

9,5

Washington Mutual

1,1

Credit Agricole

8,3

8,3

Deutsche Bank

7,7

7,7

Wachovia

4,6

HBOS

6,9

6,9

Bayerische Landesbank

6,7

6,7

Fortis

6,6

6,6

Societe Generale

6,3

6,3

Mizuho Financial Group

6,2

6,2

ING Groep

6

6

Barclays

5,2

5,2

WestLB

4,8

4,8

Canadian Imperial (CIBC)

4,2

4,2

12,6

5,7

19,5

14,9 12,6

4,2

9,7 9,5

8

2,4

9,1

7

168 Alle Angaben in Mrd. US-Dollar. Datenquelle: Onaran , Yalman: Subprime Losses Top $379 Billion on Balance-Sheet Marks: Table, http://www.bloomberg.com/apps/news? pid=20601087&sid=aK4Z6C2kXs3A&refer=homem, 19.05.2008.

VII

Anhang

Institut

Abschreibungen

Verluste

Gesamt

LB Baden-Württemberg

4

E*Trade

2,5

Dresdner Bank

3,4

3,4

Natixis

3,4

3,4

Wells Fargo

0,6

Lehman Brothers

3,3

3,3

Bear Stearns

3,2

3,2

National City

0,5

Goldman Sachs

3

BNP Paribas

2,1

Lloyds TSB

2,7

2,7

Nomura Holdings

2,5

2,5

HSH Nordbank

2,5

2,5

ABN Amro

2,4

2,4

Bank of China

2

2

Commerzbank

1,9

1,9

Royal Bank of Canada

1,7

1,7

UniCredit

1,6

1,6

DZ Bank

1,5

1,5

Alliance & Leicester

1,4

1,4

Dexia

1,1

Caisse d'Epargne

1,2

1,2

Hypo Real Estate

1

1

Gulf International

1

1

weitere europäische Banken169

9,2

9,2

4 0,9

2,7

2,6

3,4

3,3

3,1 3

0,6

0,2

2,7

1,3

169 Allied Irish Banks, Bradford & Bingley, Aareal Bank, Deutsche Postbank, Standard Chartered, Northern Rock, NordLB, Rabobank, HVB Group, Sachsen LB, Intesa Sanpaolo,

VIII

Anhang

Institut

Abschreibungen

Verluste

Gesamt

weitere asiatische Banken170

7,5

0,3

7,8

weitere amerikanische Banken171

3

1,1

4,1

Summe

332,2

46,9

379,1

Landesbank Hessen-Thüringen, SEB AB, Erste Bank, DnB NOR, Anglo Irish, KBC Group, LB Berlin, NIBC Holding. 170 Bank of Montreal, National Bank of Canada, Bank of Nova Scotia, BB&T Corp., PNC Financial Services Group, SunTrust Banks, South Financial Group, Sovereign Bancorp, First Horizon. 171 Bank of Montreal, National Bank of Canada, Bank of Nova Scotia, BB&T Corp., PNC Financial Services Group, SunTrust Banks, South Financial Group, Sovereign Bancorp, First Horizon.

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