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In Dankbarkeit meinen Eltern sowie meiner Großtante gewidmet
Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis ................................................................................... XI I.
Einleitung ...................................................................................................
1
II. Rechtsformen des Investmentvermögens............................................. A. Gemeinschaftsrechtliche Regelung .................................................. 1. Satzungsform (Investmentgesellschaft).................................... 2. Vertragsform ............................................................................... 3. Form des Trusts („unit trust“).................................................. B. Umsetzung durch Österreich ...........................................................
5 5 5 6 7 7
III. Kapitalstruktur des Investmentvermögens ......................................... A. Allgemein ............................................................................................ 1. Offene Investments .................................................................... 2. Geschlossene Investments ......................................................... 3. Halboffene Investments............................................................. 4. Kreditaufnahme („leverage“) .................................................... B. Gemeinschaftsrechtliche Regelung .................................................. C. Umsetzung durch Österreich ........................................................... 1. Publikumsfonds.......................................................................... 2. Spezialfonds ................................................................................
11 11 11 12 13 13 14 16 17 18
IV. Anlagestrategie .......................................................................................... A. Diversifikation.................................................................................... B. Fundamentalanalyse .......................................................................... C. Technische Analyse ........................................................................... D. Risikomanagement.............................................................................
21 22 22 23 23
V. Veranlagungsmöglichkeiten ................................................................... A. Allgemein ............................................................................................ 1. Wertpapierbegriff ....................................................................... 2. Wertpapierbegriff der OGAW-Richtlinie............................... a) Durchblicksprinzip .............................................................. b) „eingebettete Derivate“ ....................................................... c) Asset Backed Securties......................................................... d) Geschlossene Fonds ............................................................. e) Begriffsdynamik ................................................................... 3. Begriff „Geldmarktinstrumente“ der OGAW-Richtlinie ..... 4. Begriff „Techniken und Instrumente“ der OGAWRichtlinie ..................................................................................... a) Wertpapierleihe .................................................................... b) Wertpapierpensionsgeschäfte..............................................
25 25 25 27 29 31 32 32 33 33 39 42 43
VIII
Inhaltsverzeichnis c) Repurchase Agreements (Repos) ....................................... d) Sell/Buy-back ....................................................................... e) Schlussfolgerung .................................................................. B. Begriffe des österreichischen Gesetzgebers .................................... 1. Kapitalmarktrechtlicher Wertpapierbegriff ............................ a) Formelle Handelbarkeit ...................................................... b) Vertretbarkeit ....................................................................... c) Anlagebezogene Inhalt ........................................................ 2. Geldmarktinstrumente .............................................................. 3. Techniken und Instrumente des InvFG .................................. a) Leerverkäufe ......................................................................... b) Wertpapierleihe .................................................................... c) Wertpapierpensionsgeschäft ............................................... d) Swaps ..................................................................................... aa) Zinssatz-Swaps ............................................................ bb) Devisen-Swaps/Währungs-Swaps ............................. cc) Wertpapierindex-Swaps.............................................. dd) Warenpreis-Swaps ....................................................... ee) Sonstige Swaps ............................................................. C. Anlagepolitik der OGAW................................................................ 1. Anlageplattform ......................................................................... a) Gemeinschaftsrechtliche Regelung .................................... b) Umsetzung durch Österreich ............................................. 2. Anlageinstrumente..................................................................... a) Wertpapiere aus Neuemissionen........................................ aa) Gemeinschaftsrechtliche Regelung............................ bb) Umsetzung durch Österreich..................................... b) Investmentzertifikate – Dachfonds.................................... aa) Gemeinschaftsrechtliche Regelung............................ aaa) Veranlagungsgegenstände ................................. aaaa) OGAW-Subfonds ................................. bbbb) OGA-Subfonds ..................................... cccc) Exchange Traded Funds (ETFs) .......... bbb) Aufsicht............................................................... bb) Umsetzung in Österreich ........................................... aaa) OGAW gem § 20 Abs 3 Z 8b als Zielfonds .... bbb) OGA gem § 20 Abs 3 Z 8c als Zielfonds ........ ccc) Organismen für gemeinsame Anlagen gem § 20a Abs 1 Z 3 InvFG als Zielfonds ............... c) Flüssige Mittel ...................................................................... aa) Gemeinschaftsrechtliche Regelung............................ bb) Umsetzung durch Österreich..................................... cc) Sichteinlagen ................................................................ aaa) Gemeinschaftsrechtliche Regelung .................. bbb) Umsetzung durch Österreich........................... d) abgeleitete Finanzinstrumente („Derivate“) .....................
44 45 45 46 46 47 47 48 49 49 49 50 50 51 52 53 53 54 55 55 55 55 57 58 59 59 60 61 61 61 61 62 64 64 65 65 66 68 69 69 70 70 70 71 72
Inhaltsverzeichnis
3.
IX
aa) Veranlagungsstrategien................................................ 73 aaa) Hedging............................................................... 73 bbb) Arbitrage ............................................................. 73 ccc) Trading ................................................................ 74 bb) Derivate Finanzinstrumente ....................................... 74 aaa) Finanzderivate .................................................... 74 aaaa) Optionen ................................................. 75 bbbb) Forward Rate Agreements/Forwards.. 77 cccc) Futures..................................................... 78 bbb) Kreditderivate ..................................................... 78 aaaa) Credit-Default-Swap (CDS)................. 79 bbbb) Total-Return-Swap (TRS)..................... 79 cccc) Credit-Spread-Produkte ....................... 79 dddd) Credit-Linked-Notes ............................ 80 cc) Gemeinschaftsrechtliche Regelung ............................ 80 dd) Umsetzung durch Österreich ..................................... 85 aaa) Handelsinstrument............................................. 87 aaaa) Basiswert ................................................. 88 bbbb) Veranlagungsstrategie ............................ 93 bbb) Handelsplattform ............................................... 95 ccc) Derivate-Meldesystem-Verordnung ................ 97 e) Geldmarktinstrumente ........................................................104 aa) Gemeinschaftsrechtliche Regelung ............................104 aaa) Handelsplattform/Emittent ..............................104 bbb) Handelsinstrumente...........................................106 aaaa) Schatzwechsel .........................................106 bbbb) Kommunalobligationen.........................106 cccc) Einlagenzertifikate .................................106 dddd) Commercial Papers................................106 eeee) Medium-Term-Notes ............................107 ffff) Bankakzepte............................................107 gggg) Euro-Note-Fazilitäten...........................107 bb) Umsetzung Österreich ................................................107 f) Andere Investments .............................................................108 aa) Gemeinschaftsrechtliche Regelung ............................108 aaa) Venture Capital/Private-Equity .......................110 bb) Umsetzung durch Österreich .....................................113 g) Finanzinnovationen – strukturierte Produkte ..................113 h) Verbot unternehmerischer Investitionen...........................115 aa) Gemeinschaftsrechtliche Vorgaben ...........................115 bb) Umsetzung durch Österreich .....................................118 Anlagegrenzen ............................................................................119 a) Handelsplattform .................................................................119 aa) Gemeinschaftsrechtliche Regelung ............................119 bb) Umsetzung durch Österreich .....................................120 b) Emittentengrenze .................................................................120
X
Inhaltsverzeichnis aa) Allgemein ..................................................................... 120 aaa) Gemeinschaftsrechtliche Regelung .................. 120 bbb) Umsetzung durch Österreich........................... 124 bb) Bestimmte Schuldverschreibungen von Kreditinstituten............................................................ 128 aaa) Gemeinschaftsrechtliche Regelung .................. 128 bbb) Umsetzung durch Österreich........................... 130 cc) Öffentlich-rechtliche Emittenten .............................. 131 aaa) Gemeinschaftsrechtliche Vorgaben ................. 131 bbb) Umsetzung durch Österreich........................... 132 c) Begrenzung der Handelsinstrumente ................................ 133 aa) Wertpapiere & Geldmarktinstrumente..................... 133 aaa) Gemeinschaftsrechtliche Regelung .................. 133 bbb) Umsetzung durch Österreich........................... 135 bb) OGAW-/OGA-Veranlagungsgrenzen ..................... 136 aaa) Gemeinschaftsrechtliche Regelung .................. 136 bbb) Umsetzung durch Österreich........................... 138 cc) Indexfonds.................................................................... 139 aaa) Gemeinschaftsrechtliche Regelung .................. 139 bbb) Umsetzung durch Österreich........................... 141
VI. Risikomanagement-Verfahren............................................................... 143 A. Gemeinschaftsrechtliche Regelung.................................................. 143 1. Risikoidentifikation und -quantifizierung .............................. 143 a) Marktrisiko ........................................................................... 144 b) Kontrahentenrisiko.............................................................. 146 c) Liquiditätsrisiko................................................................... 146 d) Betriebsrisiko........................................................................ 147 2. Risikomeldung ........................................................................... 147 3. Risikosteuerung.......................................................................... 148 4. Ergebnisermittlung & Berichterstattung................................. 150 B. Umsetzung durch Österreich........................................................... 151 1. Investmentfondsgesetz .............................................................. 151 2. Derivate-Risikoberechnungs-Verordnung ............................. 152 a) Commitment Approach ...................................................... 153 b) Value at Risk – Approach ................................................... 154 c) Stresstest................................................................................ 155 Literaturverzeichnis......................................................................................... 157 Stichwortverzeichnis........................................................................................ 161 Anhang I............................................................................................................. 165 Anhang II ........................................................................................................... 177
Abkürzungsverzeichnis ABGB Abs ABS aF AG AktG aM Art ATX BGBl BörseG BWG bzw CCS CD CDS CESR CME CP DAX dInvG EB EB-RV EG EGMR EGV ETF EURIBOR EUV EWR EZB f ff
Allgemeines Bürgerliches Gesetzbuch Absatz, Absätze Asset Backed Securities alte Fassung Aktiengesellschaft Aktiengesetz andere Meinung Artikel Austrian Traded Index Bundesgesetzblatt Börsegesetz Bankwesengesetz beziehungsweise Cross Currency Swap Certificate of Deposit Credit-Default-Swap The Committee of European Securites Regulators Chicago Mercantile Exchange Commercial Paper Deutscher Aktienindex Deutsches Investmentgesetz Erläuternde Bemerkungen Erläuternde Bemerkungen zur Regierungsvorlage Europäische Gemeinschaft Europäischer Gerichtshof für Menschenrechte Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft Exchange Traded Funds Euro Interbank Offered Rate Vertrag über die Europäische Union Europäischer Wirtschaftsraum Europäische Zentralbank folgende und die folgenden
XII FMA FRAU FSA GD GesBR GmbH GMI GSCI hA Hrsg idF idR ieS iSd InvFG IOSCO iVm KAG KAGG KG KMG KWG leg cit LIBOR liFMA Lit mE MiFID NASDAQ NAV OECD OG OGA OGAW OTC
Abkürzungsverzeichnis Finanzmarktaufsicht Forward Rate Agreement Financial Service Authority Generaldirektion Gesellschaft bürgerlichen Rechts Gesellschaft mit beschränkter Haftung Geldmarktinstrumente S&P GSCI Commodity Index herrschende Ansicht Herausgeber in der Fassung in der Regel im engeren Sinn im Sinne des Investmentfondsgesetz International Organization of Securities Commissions in Verbindung mit Kapitalanlagegesellschaft (deutsches) Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften Kommanditgesellschaft Kapitalmarktgesetz (deutsches) Kreditwesengesetz legis citatae London Interbank Offered Rate Liechtensteinische Finanzmarktaufsicht Litera meines Erachtens Markets in Financial Instruments Directive National Association of Securities Dealers for Automated Quotation Net Asset Value Organisation for Economic Co-operation and Development Offene Gesellschaft Organismus für gemeinsame Anlagen Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapiere Over the Counter
Abkürzungsverzeichnis PE PTS Repo RL RORAC RV SE SEC SICAF SICAV SPV TRS uA UCITS VC VO VÖIG WAG WAM WPDL-RL Z
XIII Private Equity Proprietary Trading Systems Repurchase Agreement Richtlinie Return on Risk Adjusted Capital Regierungsvorlage Societas Europaea U.S.Securities and Exchange Commission Société d’investissment à capital fixe Société d'investissement à capital variable Special Purpose Vehicle Total-Return-Swap unter Anderem Undertakings for Collective Investments in Transferable Securites Venture Capital Verordnung Vereinigung österreichischer Investmentgesellschaften Wertpapieraufsichtsgesetz Weighted average maturity Wertpapierdienstleistungs-Richtlinie Ziffer
I.
Einleitung
Das EG-Investment-Recht baut auf den in den EG-Mitgliedstaaten vorgefundenen Definitionen auf. Für die kollektive Vermögensanlage hat man den Kunstbegriff des Organismus für gemeinsame Anlagen (OGA) geschaffen.1 Die maßgeblichen rechtlichen Grundlagen für Kapitalanlage- oder Investmentfonds bilden mittlerweile vier europäische Richtlinien. Als eine spezielle Regelung für die kollektive Vermögensanlage des offenen Typs wurde am 20.12.1985 die Richtlinie zur Koordinierung der Rechtsund Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW)2 verabschiedet. Zweck dieser Richtlinie war es, innerhalb der EU/EWR-Staaten ein einheitliches Mindestmaß an Anlegerschutzregelungen zu schaffen und gleichzeitig die Wettbewerbsbedingungen der in diesen Staaten Anteile vertreibenden Organismen anzugleichen.3 Im Jahre 2001 wurde durch die „Organisations- oder auch Verwaltungsrichtlinie“4 der grenzüberschreitende Vertrieb erheblich erleichtert. So führte sie den Pass für Dienstleistungen sowie ein neues Offenlegungsdokument, den vereinfachten Prospekt, ein. Ziel dieser Richtlinie war es, für alle ihr unterliegenden Verwaltungsgesellschaften gleichartige Marktzugangsvorschriften, insbesondere die Gründung von Zweigniederlassungen sowie den freien Dienstleistungsverkehr dieser Gesellschaften in anderen Mitgliedstaaten zu erleichtern. Ein weiteres Anliegen war es, durch diese Richtlinie den Anlegerschutz zu fördern, insbesondere durch die Einführung einer ZweiPersonen-Verwaltung. 5 Gleichzeitig wurden durch die Produktrichtlinie6 die Veranlagungsmöglichkeiten der OGAW erweitert. Neben der Veranlagung in Wertpapiere ist 1
2
3 4
5 6
Baur, Kommentar zum Kapitalanlagegesetz und zum Auslandsinvestmentgesetz (1997), I2, Einl I Rz 4. RL 85/611/EWG des Europäischen Parlaments und des Rates v 20.12.1985 zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapiere (OGAW), ABl L 375 v 31.12.1985 S 3. („OGAW-RL“). Vgl Baur, Kommentar I, Einl II, Rz 27. Richtlinie 2001/107/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v 21. Januar 2002 zur Änderung der Richtlinie 85/611/EWG des Rates zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) zwecks Festlegung von Bestimmungen für Verwaltungsgesellschaften und vereinfachte Prospekte. Vgl RL 2001/107/EG. Richtlinie 2001/108/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v 21. Januar 2002 zur Änderung der Richtlinie 85/611/EWG des Rates zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) hinsichtlich der Anlagen der OGAW.
2
Einleitung
es den Organismen nun auch gestattet, in andere hinreichend liquide Finanzanlagen wie Geldmarktinstrumente oder Bankeinlagen zu investieren.7 Die OGAW-Richtlinie stellt jedoch keine abschließende Regelung für die gemeinsame Veranlagung dar. Vielmehr sollen die durch die OGAWRichtlinie gewährten Vorteile, wie eine gemeinschaftsweite Zulassung, das Fondsmanagement zur Einhaltung der Kriterien bewegen. Seit dem Erlass der Richtlinie 85/611/EWG hat jedoch die Vielfalt der an den Finanzmärkten gehandelten Finanzinstrumente beträchtlich zugenommen, weshalb Unsicherheit darüber entstanden ist, ob bestimmte Arten von Finanzinstrumenten unter die genannte Definition fallen. Dies führt zu einer uneinheitlichen Auslegung der Richtlinie, die es zu vermeiden gilt.8 Um eine einheitliche Anwendung der Richtlinie 85/611/EWG zu gewährleisten, den Mitgliedstaaten zu einer gemeinsamen Auffassung der für OGAW in Frage kommenden Vermögenswerte zu verhelfen und sicherzustellen, dass die Definitionen im Einklang mit den Grundprinzipen der OGAW-Richtlinie ausgelegt werden, bedarf es größerer Sicherheit und Transparenz.9 Andererseits besteht das Problem, dass in den letzten Jahren viele andere am Finanzmarkt vorhandenen Produkte mit den OGAW konkurrieren und das Interesse der Anleger an sich ziehen. Insbesondere strukturierte Produkte imitieren bestimmte OGAW-Merkmale obwohl sie unterschiedlichen Regulierungs- und Steuerbehandlungen unterliegen.10 Die Kommission ist darüber besorgt, dass diese unterschiedliche regulatorische Behandlung Anlageentscheidungen verzerren kann, trotzdem hält sie eine OGAW-Offenlegung infolge der regulatorischen Konkurrenz aus Anlegergesichtspunkten für einen Rückschritt.11 Der österreichische Gesetzgeber hat die zusätzlichen Veranlagungsmöglichkeiten für Investmentfonds 2003 in das Investmentfondsgesetz12 implementiert, die Definitionsrichtlinie ist noch bis März 2008 umzusetzen.13
7 8
9 10
11 12 13
Vgl RL 2001/108/EG. Richtlinie 2007/16/EG der Kommission v 19.3.2007 zur Durchführung der Richtlinie 85/611/EWG des Rates zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) im Hinblick auf die Erläuterung gewisser Definitionen („Definitions-Richtlinie“). Vgl Abs 3 Erläuterungen RL 2007/16/EG. Grünbuch – Ausbau des europäischen Rahmens für Investmentfonds v 12.7.2005, KOM(2005) 314, 10. Vgl Grünbuch, 10. Vgl BGBl 2003/80 Vgl Art 13 Richtlinie 2007/16/EG der Kommission vom 19. März 2007 zur Durchführung der Richtlinie 85/611/EWG des Rates zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) im Hinblick auf die Erläuterung gewisser Definitionen. („Durchführungsrichtlinie“)
Einleitung
3
Ziel dieser Arbeit ist es, sowohl die vorhandenen Veranlagungsmöglichkeiten zu erläutern, als auch mögliche daraus ergehende Probleme und Alternativen unter Berücksichtigung des Anlegerschutzes aufzuzeigen.
II. Rechtsformen des Investmentvermögens A.
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
Das Gemeinschaftsrecht gibt durch die OGAW-RL den Mitgliedstaaten die Möglichkeit, die dieser Richtlinie unterliegenden Organismen nach einzelstaatlichem Recht entweder in Vertragsform, der Form eines Trusts oder der Satzungsform zu regeln.14 Dies ist insbesondere deshalb von Bedeutung, als sowohl die Verwaltung des Organismus als auch die Rechte der Investoren dementsprechend unterschiedlich geregelt sind. Unter die Richtlinie fallen keine Holding-, Beteiligungs- oder Finanzierungsgesellschaften, nach Art der Anlage auch nicht Beteiligungsfonds und offene Immobilienfonds, ferner nicht Spezialfonds sowie keine Investmentclubs.15
1.
Satzungsform (Investmentgesellschaft)
Bei dem Investmentunternehmen der Satzungsform oder des Gesellschaftertyps handelt es sich um eine privatrechtliche Körperschaft. Als Rechtsform für die Investmentgesellschaft kommen theoretisch die Aktiengesellschaft, die Genossenschaft, die GmbH und vergleichbare Rechtsformen wie die Societas Europaea in Frage. Seiner Gesellschaftsform entsprechend verschafft dieses Investmentunternehmen durch Ausgabe von Aktien, Genossenschaftsanteilen oder GmbH-Anteilen dem Sparer Mitgliedschaftsrechte an dem Unternehmen. Auf diese Weise wird eine direkte Verbindung zwischen dem Investmentunternehmen (Investmentfonds) und dem Publikum hergestellt. Das Gesellschafts- und das Anlagevermögen sind nicht getrennt, da das Vermögen im Eigentum der Gesellschaft steht.16 Die Gesellschaft benutzt somit von den Investoren erhaltenes Geld, um damit Wertpapiere oder auch andere Anlagegegenstände im eigenen Namen und auf eigene Rechnung zu kaufen. Im Übrigen besteht das Vermögen der Gesellschaft aus einem relativ geringen Betriebskapital und einem gewissen Dispositionsfonds an Barmitteln. Betrachtet man die wirtschaftliche Seite, so erhält der Anleger in seiner Stellung als Aktionär, Genossenschaftsmitglied oder Gesellschafter mittelbares Eigentum am Vermögen der Gesellschaft oder Genossenschaft und damit auch mittelbares Eigentum an den von dieser Gesellschaft erworbenen Wertpapieren oder sonstigen Vermögensgegenständen.17
14 15 16
17
Art 1 Abs 3 RL 85/611/EWG. Vgl Baur, Kommentar I, Einl II Rz 28. Vgl Vandamme, Auf dem Wege zu einem europäischen Markt für die Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (1985), 2. Vgl Baur, Kommentar I, Einl I, Rz 71.
6
Rechtsformen des Investmentvermögens
Im europäischen Wirtschaftsraum haben sich insbesondere die deutsche Investmentaktiengesellschaft sowie die luxemburgische SICAV18 etabliert. Bei der Konstruktion als Investmentaktiengesellschaft erlangt der Anleger die Stellung als Aktionär der Anlagegesellschaft, das Anlagevermögen ist Gesellschaftsvermögen und wird somit von der Aktiengesellschaft im eigenen Namen und für eigene Rechnung verwaltet. Die Attraktivität der Investmentaktiengesellschaft entstand jedoch erst mit dem (deutschen) Investmentmodernisierungsgesetz, welches die Möglichkeit eines veränderlichen Grundkapitals schuf. Die zuvor mit fixem Kapital ausgestatteten Gesellschaften eigneten sich aufgrund des closed-end-Prinzips nicht als Publikumsfonds. 19 Die luxemburgische SICAV besteht in der Regel aus mehreren Teilfonds und ist nicht mit einem Dachonds zu verwechseln. Der Anteilsinhaber erwirbt mit dem Kauf einen Anteil an dem gezeichneten Teilfonds und wird gleichzeitig Aktionär der Gesellschaft. Den wirtschaftlichen Erfolg lukriert er aus der Wertentwicklung des von ihm gezeichneten Teilfonds, weshalb der Ertrag der SICAV für ihn nicht erheblich ist. Der Nachteil dieser Konstruktion ist, dass die einzelnen Teilfonds zwar schuldrechtlich, aber nicht sachenrechtlich getrennt sind. Im Falle einer Überschuldung eines Teilfonds kann es somit dazu kommen, dass auch andere Teilfonds belastet werden. Weiters ist es bei einem schuldhaften Verhalten der Organe für die Anleger aufgrund ihrer Eigentümerstellung schwierig, ihre Ansprüche geltend zu machen.20
2.
Vertragsform
Bei Investmentfonds in der Form des Vertragstyps werden die Sparer nicht Gesellschafter der Investmentgesellschaft. Ihre Beziehungen zu dem Investmentunternehmen werden durch einen Vertrag geregelt, der die Investmentgesellschaft verpflichtet, die entgeltliche Verwaltung des aus den aufgebrachten Kapitalien gebildeten Fonds zu übernehmen. Bei der Vertragsform sind die Gesellschaft (Verwaltungsgesellschaft) und die Anteilsinhaber unmittelbar Vertragspartner. In einem solchen Vertrag ist zumeist als dritte Partei eine Bank (Depotbank) eingeschaltet, welche die Verwahrung des Investmentfonds (Sondervermögens) übernommen hat. Sowohl die Verwaltungsgesellschaft als auch die Bank sind selbständige Unternehmen. Die Verwaltungsgesellschaft hat als juristische Person die Rechtsform einer AG oder einer GmbH. In Übereinstimmung mit Art 10 SE-Verordnung21 ist die SE wie eine Aktiengesellschaft zu behandeln, weshalb diese ebenfalls als Rechtsform für eine Verwaltungsgesellschaft zulässig ist. Der Fonds ist als Sondervermögen 18
19 20 21
SICAV: société d’investissement à capital variable (Investmentgesellschft mit variablem Kapital); auch Umbrella genannt. Vgl Einsele, Bank- und Kapitalmarktrecht (2006), § 10 Investmentgeschäft Rz 13. Vgl Reisenhofer, Investmentfondsgesetz, 2 f. Verordnung (EG) Nr. 2157/2001 des Rates v 8. Oktober 2001 über das Statut der Europäischen Gesellschaft (SE).
Umsetzung durch Österreich
7
getrennt vom Vermögen der Verwaltungsgesellschaft zu halten und besitzt keine eigene Rechtspersönlichkeit.22 Bei der Vertragsform kann eine zusätzliche Unterscheidung danach getroffen werden, in wessen Eigentum sich die Gegenstände des Fondsvermögens befinden. Im Falle der Miteigentumslösung werden die Anleger Miteigentümer nach Bruchteilen am Fondsvermögen. Die Gesellschaft verwaltet fremdes Vermögen und tritt nach außen als Vertreterin der Eigentümer auf.23 Soweit das Eigentum am Fondsvermögen nicht bei den Anteilsinhabern, sondern bei der Investmentgesellschaft selbst liegt, spricht man von der Treuhandlösung.24 Wirtschaftlicher Eigentümer mit quasidinglichen Rechten vor allem im Falle der Insolvenz der Kapitalanlagegesellschaft ist jedoch auch hier oft der Anteilsinhaber.25
3.
Form des Trusts („unit trust“)
Die Form des Trusts ist im Besonderen im englischen Recht beheimatet und vom Common Law geprägt. Das Vermögen des Investmentfonds (unit trust) steht sowohl im Eigentum des Trustee als auch der Anteilsinhaber. Die Grundlage für die Bildung des Trusts bildet der Treuhandvertrag zwischen einer Verwaltungsgesellschaft und einer Treuhandgesellschaft zur Begründung eines zweckgebundenen Treuhandvermögens. Der durch den Treuhandvertrag begründete Trust ist rechtlich selbständig, hat jedoch keine eigenen Organe. Organfunktion nimmt die Verwaltungsgesellschaft wahr. Der Treuhandgesellschaft obliegt die Verwahrung der Fondswerte. Sie steht dafür ein, dass die Vorschriften des Treuhandvertrages ordnungsgemäß ausgeführt werden und nimmt so die Interessen der Anteilsinhaber wahr.26
B.
Umsetzung durch Österreich
Als Kapitalanlagegesellschaft wird bezeichnet, wer nach dem Bankwesengesetz zur Verwaltung von Kapitalanlagefonds berechtigt ist.27 Während nach deutschem Recht die zum Sondervermögen gehörenden Vermögensgegenstände sowohl im Eigentum der Kapitalanlagegesellschaft (Treuhandlösung) als auch im Miteigentum der Anleger (Miteigentumslösung) stehen können, ist ersteres nach dem österreichischen Investmentfondsgesetz unzulässig.28
22 23
24
25 26 27 28
Vgl Baur, Kommentar I, Einl I, Rz 72. Baur, Kommentar I, Einl I Rz 73; Vgl Derleder/Knops/Bamberger, Handbuch zum deutschen und europäischen Bankrecht (2003), 1292 § 51 Rz 6. Baur, Kommentar I, Einl I Rz 73; Vgl Derleder/Knops/Bamberger, Bankrecht, 1292 § 51 Rz 6. Vgl Reisenhofer, Investmentfondsgesetz, 2. Vgl Baur, Kommentar I, Einl I Rz 74. Vgl § 2 (1) InvFG. Vgl § 1 (1) InvFG; § 30 (1) dInvG.
8
Rechtsformen des Investmentvermögens
Das österreichische Investmentfondsgesetz erfasst mE lediglich solches Investmentvermögen, das in Vertragsform organisiert ist. Aufgrund der Miteigentumslösung des § 1 Abs 1 InvFG ist es unzulässig, den Investmentfonds als Trust zu konstruieren, da in diesem Fall das Vermögen nicht ausschließlich im Eigentum der Anteilsinhaber steht. Weiters ist auch die Satzungsform unzulässig, da Gesellschafts- und Anlagevermögen nicht getrennt sind. Dies ist jedoch Voraussetzung für ein nach § 1 Abs 1 leg cit gefordertes Sondervermögen. Trotz des Miteigentums der Anteilsinhaber am Sondervermögen haben diese jedoch keine Möglichkeit, die Aufhebung der Miteigentumsgemeinschaft nach § 830 ABGB zu verlangen, eine Aufhebung ist lediglich im Zuge einer Abwicklung durch die Depotbank möglich.29 Weiters darf das Investmentgeschäft nur von Aktiengesellschaften oder Gesellschaften mit beschränkter Haftung, wobei bei letzterer ein Aufsichtsrat zu bestellen ist, betrieben werden.30 Die Berechtigung zur Verwaltung von Kapitalanlagefonds umfasst jedoch nicht die Durchführung selbständiger Finanzdienstleistungen, Wechselstuben- oder Finanztransfergeschäfte. Zusätzlich ist es Kapitalanlagegesellschaften untersagt, Leasinggeschäfte abzuschließen, Handelsauskünfte zu geben, Schließverwaltungsdienste zu erbringen sowie Unternehmen eine spezielle Form der Strategieberatung anzubieten.31 Sie sind somit Spezialbanken, denen nur das begrenzte und gesetzlich vertypte Bankgeschäft offen steht.32 Diese Spezialbanken dürfen außer den Geschäften, die zur Anlage des eigenen Vermögens erforderlich sind und den Tätigkeiten, die in unmittelbarem Zusammenhang mit dem Konzessionsumfang stehen oder Hilfstätigkeiten darstellen, lediglich einen oder mehrere Kapitalanlagefonds verwalten bzw. Finanzdienstleistungen gemäß § 1 Abs 1 Z 19 lit a und b BWG erbringen.33 Darunter wird einerseits die Beratung über die Veranlagung von Kundenvermögen und andererseits die Verwaltung von Kundenportfeuilles mit Verfügermacht im Auftrag des Kunden gesehen. Sofern eine Kapitalanlagegesellschaft die soeben angeführten Finanzdienstleistungen erbringen möchte, bedarf sie jedoch einer Konzession der FMA gem § 4 BWG.34 Die in Kapitel IV näher erläuterte kollektive Vermögensverwaltung ist häufig mit einer Anlageberatung oder -vermittlung gekoppelt. Während die Verwaltung durch die Kapitalanlagegesellschaften durchgeführt wird, übernehmen meist die Kreditinstitute die Beratungstätigkeit.35 Trotzdem wäre es gem § 1 Z 19 lit a und b BWG zulässig, dass Kapitalanlagegesellschaft Tätigkeiten dieser Art durchführen. 29 30 31 32 33 34 35
Vgl Heidinger/Paul, Kommentar zum Investmentfondsgesetz (2005), 58. Vgl § 2 InvFG. Vgl § 2 (1) InvFG iVm § 1 (3) BWG. Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht I, 663. Vgl. § 2 Abs 2 InvFG. Vgl § 2 Abs 2 Z 2 InvFG. Vgl Lang, Informationspflichten bei Wertpapierdienstleistungen (2003), 445f.
Umsetzung durch Österreich
9
Die Einschränkung der Verwaltung auf ausländische Kapitalanlagefonds sowie solche aus EWR- Staaten scheint ein Redaktionsversehen zu sein und ist somit auf inländische Kapitalanlagefonds teleologisch zu erweitern. 36
36
Vgl Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht I, 663.
III. Kapitalstruktur des Investmentvermögens Sowohl den durch eine Kapitalanlagegesellschaft verwalteten Investmentfonds, welche in Vertragsform geregelt sind, als auch den zuvor bereits erwähnten Investmentgesellschaften, deren Regelung durch die Satzung fixiert ist, liegt das Kapital der Investoren zugrunde, welches durch das Fondsmanagement veranlagt wird. Ebenso besteht der Trust aus dem durch die Investoren bereitgestellten Kapital. Die Kapitalstruktur der Investmentunternehmen wird von der Frage beherrscht, ob das Kapital im Wesentlichen durch einen einmaligen Vorgang aufgebracht wird und nur unter erschwerten Vorschriften erhöht oder verringert werden kann oder, ob die Höhe des Kapitals und damit das Anlegervermögen von vornherein nicht fixiert ist, sondern sich erst entsprechend dem Verkauf der Fondsanteile bildet und bei Rücknahmen verringern kann.37 Nach der Kapitalstruktur lassen sich diese Organismen in offene und geschlossene Investments unterteilen. Bei dieser Unterscheidung ist es jedoch notwendig, auf die zuvor erwähnten Rechtsformen einzugehen, um Bezeichnungsprobleme zu vermeiden. Wird in der Folge von (offenen bzw. geschlossenen) Investmentfonds gesprochen, so handelt es sich um ein von einer Verwaltungsgesellschaft verwaltetes Vermögen, welches durch Vertrag entstanden ist. Werden hingegen (offene bzw. geschlossene) Investmentgesellschaften erwähnt, so handelt es sich um Gesellschaften in Satzungsform, deren Kapitalallokation erst durch die Ausgabe von Anteilsrechten, z.B. Aktien bei Investmentaktiengesellschaften, möglich wird.
A. 1.
Allgemein
Offene Investments
Offene Investmentfonds bzw. -gesellschaften sind solche, bei denen die Höhe des Kapitals und damit die des Anlagevermögens nicht von vornherein fixiert ist und entweder der Verwaltungsträger des Fonds oder die Investmentgesellschaft verpflichtet ist, die Anteile jederzeit zu einem Preis zurückzukaufen, der dem Anteil am Nettovermögen38 des Investmentfonds ganz oder nahezu entspricht. Auf diese Weise werden selbständige Kursbewegungen der Anteile weitgehend unterbunden.39 Diese Rücknahmepflicht wird auch als Open-End-Prinzip bei Investmentfonds bezeichnet.
37 38 39
Vgl Baur, Kommentar I, Einl I Rz 75. ebenso NAV („net asset value“); Inventarwert. Vgl Baur, Kommentar I, Einl I, Rz 80.
12
Kapitalstruktur des Investmentvermögens
Hinter diesem Open-End-Prinzip steht der Gedanke, die Mobilität der angelegten Geldbeträge für den Anleger zu gewährleisten, ohne ihn zu einem Verkauf an einer Börse zu zwingen.40 Die Verpflichtung, jederzeit die Anteile zurückzunehmen, beinhaltet jedoch keine Vorschrift über eine erforderliche laufende Ausgabe von Anteilen. Der Investmentfondscharakter geht folglich nicht verloren, wenn keine Anteile mehr ausgegeben werden. Dennoch läuft meist die Ausgabe neuer Anteile mit der Rücknahmepflicht parallel. Als Ausnahme wären hier jedoch die Laufzeitfonds zu nennen, deren Anteile nur während der Zeichnungsphase erworben werden können, während die Rücknahmepflicht danach weiter bestehen bleibt.41 Werden durch einen Investmentfonds bzw. eine -gesellschaft neue Anteile ausgegeben, so wird dafür die Bezeichnung „open“ verwendet, andernfalls ist der Fonds bzw. die Gesellschaft „closed“.42 Dies ist jedoch von dem oben angeführten Open-End-Prinzip zu trennen. In den bereits umlaufenden Anteilscheinen wird, sofern die Gesellschaft bereits „closed“ ist, im Regelfall ein außerbörslicher Markt von der Depotbank unterhalten. Die zum Rückkauf angebotenen Anteilscheine werden wiederum beim Publikum untergebracht, anstatt an die Investmentgesellschaft weitergeleitet zu werden, welche sonst in entsprechendem Ausmaße Gegenstände des Fondsvermögens liquidieren müsste. Es kann dadurch der Eindruck entstehen, dass die Investmentgesellschaft „open“ ist, obwohl sie nach dem Willen der Investmentgesellschaft als „closed“ zu gelten hat. Eine „closed“ Investmentgesellschaft kann jederzeit wieder geöffnet werden, sie ist dann „reopened“.43
2.
Geschlossene Investments
Unter geschlossenen Fonds („closed-end funds“) versteht man Investmentfonds mit fester Kapitalisierung, deren Anteile, einmal ausgegeben, nicht mehr zurückgekauft werden. Anlässlich der Gründung des Fonds bzw. der Investmentgesellschaft und einzelner Kapitalerhöhungen werden Anteile zu einem im voraus festgelegten Preis emittiert. Wer in der Zwischenzeit Anteile kaufen oder verkaufen will, muss sie auf dem börslichen oder außerbörslichen Markt verlangen bzw. anbieten. 44 Offene Fonds sind teils Investmentunternehmen der Vertragsform, teils der Satzungsform, teils des Trusts.45
40 41 42 43 44
45
Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1753 Rz 12.79. Vgl Baur, Kommentar I, Einl I, Rz 80. Vgl Baur, Kommentar I, Einl I, Rz 77. Vgl Baur, Kommentar I, Einl I, Rz 77; ebenso Elster, Kapitalmarktrecht, 127. Baur, Kommentar I, Einl I, Rz 76; ebenso Elster, Europäisches Kapitalmarktrecht – Recht des Sekundärmarktes (2002), 126. Vgl Baur, Kommentar I, Einl I Rz 75; 45 Vgl Macher, Wertpapierveranlagungen eines Investmentfonds (2007), 13 („Wertpapierveranlagungen“).
Allgemein
13
Geschlossene Fonds sind überwiegend Investmentunternehmen in der Rechtsform einer AG oder GmbH bzw. einer luxemburgischen SICAF (Satzungsform), können daneben aber auch Investmentunternehmen in der Form des Trusts sein. In Österreich könnten die im Prime Market der Wiener Börse AG gehandelten IMMOFINANZ-, CA IMMO Internationalsowie die IMMOEAST-Aktien als geschlossene Fonds in der Rechtsform einer AG angeführt werden.46 In diesem Zusammenhang stellt sich jedoch mE die in der Folge auftretende Frage hinsichtlich der Anlagegrenzen. Werden solche Aktien als geschlossene Fonds gewertet, so würde gewissermaßen aus einem Immobilienaktienfonds ein Dachfonds werden. Im Gegensatz zur Vertragsform und Trustform erfolgt die Beteiligung an einer Investment-AG bzw. -GmbH durch den Erwerb von Gesellschaftsanteilen, welche grundsätzlich zahlenmäßig beschränkt sind und somit im Gegensatz zu open-end funds auch die Höhe des Anlagekapitals dadurch gewissermaßen beschränkt ist.47
3.
Halboffene Investments
Während Baur lediglich zwischen Offenen und Geschlossenen Investments differenziert, fügt Macher ebenso wie Elster eine dritte Art von Investments, die halboffenen Fonds, hinzu. Halboffene Investments enthalten jeweils eine Komponente des Offenen sowie eine des Geschlossenen Investments.48 Wie zuvor angeführt, werden bei Offenen Investments häufig zwei Komponenten vorgefunden, die laufende Ausgabe neuer Anteilscheine sowie die Rücknahmepflicht der Anteilscheine zu Lasten des Fondsvermögens. Unter Halboffenen Investments werden solche verstanden, deren Anteilscheine zu Lasten des Fondsvermögens laufend zurückgenommen werden, jedoch keine weiteren Anteile ausgegeben werden.49
4.
Kreditaufnahme („leverage“)
Bei der Zusammensetzung des Kapitals eines Investmentunternehmens spielt es eine nicht unerhebliche Rolle, ob dieses Kapital ausschließlich oder zumindest überwiegend vom Anleger zur Verfügung gestellt wird oder ob die Möglichkeit besteht, den Kapitalstock durch Fremdkapital (Darlehen) oder durch in ihrer Wirkung ähnliche Finanzierungsmittel (Genussscheine) bzw. durch Ausgabe von Vorzugsaktien zu vermehren. Durch die Fremdfinanzierung kann eine Hebelwirkung („leverage“) eintreten, die sich z.B. bei Wertpapierfonds in Zeiten steigender Wertpapierkurse günstig für die Teilhaber
46 47 43
49
Vgl Macher, Wertpapierveranlagungen, 13. Vgl Derleder/Knops/Bamberger, Bankrecht, 1301f § 51 Rz 52. Vgl Baur, Kommentar I, Einl I, Rz 81; Macher, Wertpapierveranlagungen, 13; Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 127. Vgl Macher, Wertpapierveranlagungen, 13.
14
Kapitalstruktur des Investmentvermögens
auswirkt, in Zeiten rückläufiger Kurse jedoch die Verluste wesentlich vergrößert.50
B.
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
Wie zuvor erwähnt unterliegen nicht alle Organismen für gemeinsame Anlagen der OGAW-Richtlinie. Vielmehr werden durch die Richtlinie Kriterien aufgezeigt, welche für die Unterwerfung der im Gemeinschaftsgebiet ansässigen Organismen notwendig sind. Für die Rechtsform des Investmentvermögens ist es den Mitgliedstaaten überlassen, sich für eine der drei oben näher definierten Rechtsformen (Vertragsform, Satzungsform, Trust) zu entscheiden.51 Hinsichtlich der Kapitalstruktur der Organismen ist vorgeschrieben, dass die Anteile der Organismen auf Verlangen der Anteilsinhaber unmittelbar oder mittelbar zu Lasten des Vermögens dieser Organismen zurückgenommen oder ausgezahlt werden.52 Dies schließt auch die Möglichkeit ein, dass die Anteile durch einen Mittler oder durch eine von der OGAW abhängige Rückkaufgesellschaft zurückgenommen oder ausgezahlt werden. Diesen Rücknahmen oder Auszahlungen sind Handlungen gleichgestellt, mit denen ein OGAW sicherstellen will, dass der Kurs der Anteile nicht erheblich von deren Nettoinventarwert abweicht. 53 Die Auszahlung bezieht sich insbesondere auf Fonds mit begrenzter Laufzeit, welche bei der Veranlagung großteils in festverzinsliche Wertpapiere wie Schuldverschreibungen investieren.54 Von der Geltung der Richtlinie ausgeschlossen sind Organismen, deren Kapitalbeschaffung ohne den Vertrieb der Anteile beim Publikum in der Gemeinschaft oder einem Teil dieser stattfindet sowie solcher Organismen, deren Anteile nur zum Verkauf an das Publikum von Drittländern bestimmt sind.55 Insofern ist nicht der Tatbestand des Erwerbs von Anteilen durch jemanden in der Gemeinschaft relevant, sondern lediglich die Absicht des Vertriebs in den Mitgliedsstaaten.56 OGAW des geschlossenen Typs fallen ebenfalls nicht unter die OGAW-RL.57 Differenziert man die Investments nach Macher, so stellt sich jedoch die Frage nach der Einordnung und OGAW-Tauglichkeit halboffener Investments. Charakterisiert man einen OGAW-Fonds anhand der in 50 51 52
53 54 55
56 57
Vgl Baur, Kommentar I, Einl I, Rz 81. Vgl Art 1 Abs 3 RL 85/611/EWG. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 2 Vgl Art 1 Abs 2 RL 85/611/EWG. Baur, Kommentar I, Einl II Rz 29; ebenso Elster, Kapitalmarktrecht, 127. Vgl Baur, Kommentar I, Einl I Rz 59. Vgl Art 2 Abs 1 RL 85/611/EWG; Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 4. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 10. Vgl Baur, Kommentar I, Einl II Rz 29.
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
15
Kapitel III.A angeführten Merkmale, so lassen sich diese mE auf zwei Charakteristika beschränken.58 Einerseits wird der OGAW-Fonds durch die Rücknahmepflicht der Anteilscheine charakterisiert, andererseits durch das Verbot geschlossener Fonds.59 Die laufende Ausgabe neuer Anteilscheine stellt jedenfalls keine unmittelbar angesprochene Voraussetzung für das Vorliegen der OGAWTauglichkeit dar. Dies erscheint mir auch sinnvoll, zumal ein regelmäßiger Anteilsvertrieb keinen unmittelbaren Nutzen für den Anteilsinhaber mit sich bringt. OGAW-Fonds sind prinzipiell zur Anteilrücknahme verpflichtet, weshalb die Anteilsinhaber keinen direkten Vorteil aus der erhöhten Liquidität ziehen. Die Rücknahmepflicht hingegen ist eine maßgebliche Komponente für einen erhöhten Anlegerschutz, da der Inhaber dadurch den Anteilschein jederzeit zu einem gesetzlich geregelten Bewertungspreis veräußern kann.60 Dies stellt mE die wesentliche Komponente der Fonds dar, weshalb Machers Eingliederung der halboffenen Fonds unter die offenen Investments logisch und nachvollziehbar ist.61 Weiters werden solche in den Mitgliedstaaten festgelegten Kategorien für Organismen von der Geltung der Richtlinie ausgeschlossen, die hinsichtlich ihrer Anlagepolitik oder Kreditaufnahme als OGAW ungeeignet sind.62 Entgegen dem grundsätzlichen Regelungsleitbild der Risikominimierung gibt es Anleger, welche ihr Kapital zumindest teilweise ertragsorientierter veranlagen möchten und dafür ein höheres Risiko in Kauf nehmen. Eine Veranlagung in solche „Wagniskapitalfonds“, welche zu einem beträchtlichen Teil in junge, innovationsorientierte Unternehmen investieren, deren Aktien noch außerhalb geregelter Märkte gehandelt werden, ist nach der OGAWRichtlinie grundsätzlich nur bis zu 10 % des Sondervermögens gestattet. Trotzdem soll den Mitgliedstaaten die Möglichkeit geboten werden, bestimmte Kategorien der in ihrem Gebiet ansässigen OGAW festzulegen, für welche die in der Richtlinie vorgesehenen Regeln zur Anlage- und Kreditpolitik ungeeignet sind, um die Existenz und Entwicklung derartiger alternativer Investmentprodukte weiterhin zu ermöglichen.63 Obwohl diese Freistellungsoption äußerst vage formuliert ist, hält sich die Gefahr eines allzu extensiven Gebrauchs nach Elster aufgrund des für OGAW-Fonds ausschließlich geltenden Europäischen Passes in Grenzen.64 Wird von der Kapitalisierung eines Organismus gesprochen, so spielt nicht nur das durch die Investoren eingelegte Eigenkapital eine wesentliche Rolle, sondern auch die Möglichkeit einer Investmentgesellschaft oder einer 58 59 60 61 62 63 64
Vgl Art 1f iVm Art 37 OGAW-RL. Vgl Art 1 iVm Art 2 OGAW-RL. Vgl Art 1 iVm Art 37 OGAW-RL; Elster, Kapitalmarktrecht, 126f. Vgl Macher, Wertpapierveranlagungen, 13. Vgl Art 2 Abs 1 TS 3 RL 85/611/EWG. Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 129; Art 2 Abs 1 TS 4 OGAW-Richtlinie. Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 129.
16
Kapitalstruktur des Investmentvermögens
Verwaltungsgesellschaft, für Rechnung von Investmentfonds Fremdkapital aufnehmen zu können. Dies könnte bei guter Veranlagung zu einer Hebelwirkung und somit zu einem höheren Gewinn der Investoren führen (Leverage Effekt). Grundsätzlich ist diese Form der Finanzierung durch Organismen nicht zulässig, wobei den Mitgliedstaaten ein enger Spielraum überlassen wird.65 Abweichend von diesem grundsätzlichen Verbot als Investmentgesellschaft bzw. als Verwaltungsgesellschaft für Rechnung von Investmentfonds Kredite aufzunehmen, ist es den Mitgliedstaaten gestattet, den in ihrem Gebiet ansässigen Organismen die Aufnahme von Krediten zu gewähren. Grundlage für die Aufnahme dieser Bestimmung in die Richtlinie war, dass es für einen OGAW sinnvoller sein kann, die für Rücknahmen erforderlichen Beträge aufzunehmen, anstatt Wertpapiere zu einem ungünstigen Zeitpunkt zu verkaufen. Weiters kann eine Kreditaufnahme zur Ausübung der Bezugsrechte sinnvoll sein.66 Dies ist jedoch grundsätzlich mit 10 % des Vermögens einer Investmentgesellschaft bzw. des Sondervermögens bei Investmentfonds beschränkt und nur bei einer vorübergehenden Kreditaufnahme zulässig. Diese Grenze kann beim Erwerb von Immobilien unter Umständen auf 15 % erweitert werden.67 Hinsichtlich der höchstzulässigen Dauer dieses Kredites war bei den vorbereiteten Arbeiten von einer Obergrenze von drei Monaten die Sprache.68 Unabhängig davon ist es den Organismen jedoch gestattet, einen wechselseitigen Kredit mit einer anderen Partei in unterschiedlichen Währungen einzugehen.69 Die Aufnahme eines Kredites zur Deckung von Wechselkursrisiken stellt jedoch keine zulässige Darlehensaufnahme nach dieser Richtlinie dar.70 Insofern unterliegt die oben als selbständige Kapitalstruktur angeführte Form der Finanzierung durch die OGAW-RL aus Gründen des Anlegerschutzes sehr strengen Regelungen, welche dadurch für dieser Richtlinie unterliegende Fonds erst nachrangig von Bedeutung ist.
C.
Umsetzung durch Österreich
Die dem Investmentfondsgesetz unterliegenden Investmentfonds sind nach dem open-end Prinzip geregelt. Jeder Anteilsinhaber hat somit das Recht, auf dessen Verlangen und gegen Rückgabe des Anteilscheines, der Erträgnis-
65 66
67 68
69 70
Vgl Art 36 OGAW-Richtlinie. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 74; ebenso Elster, Kapitalmarktrecht, 181. Vgl Art 36 Abs 3 RL 85/611/EWG; ebenso Elster, Kapitalmarktrecht, 181 Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 75; ebenso Elster, Kapitalmarktrecht, 181. Vgl „Back-to-back“-Darlehen, Art 36 Abs 1 RL 85/611/EWG. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 74.
Umsetzung durch Österreich
17
scheine und des Erneuerungsscheines seinen Anteil aus dem Kapitalanlagefonds ausgezahlt zu bekommen.71 Liegen außergewöhnliche Umstände vor, so besteht die Möglichkeit für den Kapitalanlagefonds, die Auszahlung des Rückgabepreises unter gleichzeitiger Anzeige an die FMA auszusetzen und vom Verkauf von Vermögenswerten des Kapitalanlagefonds sowie vom Eingang des Verwertungserlöses abhängig zu machen. Bei Spezialfonds kann eine solche Anzeige jedoch unterbleiben.72
1.
Publikumsfonds
Der typische vom Gesetz geregelte Typ eines Investmentfonds ist der Publikumsfonds, der dadurch gekennzeichnet ist, dass er nach dem bereits angesprochenen Open-end-Prinzip geführt wird, dh dass fortlaufend neue Anteile ausgegeben und mit den Erlösen des Fondsvermögens aufgestockt werden. Umgekehrt kann jeder Anteilsinhaber grundsätzlich jederzeit die Auszahlung seines Anteils verlangen, wofür unter Umständen auch Fondsvermögen veräußert werden muss. Das Gesetz sieht keine Mindestanzahl von Personen vor, die in einem Publikumsfonds zusammengefasst sein müssen und auch kein Mindestvolumen an veranlagtem Vermögen. Der gesetzliche Leittyp des Publikumsfonds zeigt sich insbesondere auch darin, dass die Kapitalanteilscheininhaber keine Mitwirkungsrechte an der Verwaltung des Fonds haben; das Gesetz geht für Publikumsfonds von einem bestimmten Schutzbedarf aus. Den Anlegern sind in standardisierter Weise Informationen zu erbringen, sei es durch die anfängliche Prospektinformation oder die laufende Berichtsinformation. Hinzu kommt der Schutz durch die vorgegebenen Veranlagungsvorschriften, die eine bestimmte Risikostreuung sicherstellen sollen. Zudem sind die Publikumsfonds der mehrfachen Kontrolle durch die Depotbank, die Bankprüfer sowie die FMA unterworfen.73 Unabhängig von den Veranlagungsvorschriften besteht entsprechend der OGAW-Richtlinie die Möglichkeit, kurzfristige Kredite bis zu 10 % des Fondsvermögens aufzunehmen, sofern dies in den Fondsbestimmungen festgelegt ist.74 Erfüllt ein Kapitalanlagefonds nicht die Voraussetzungen des § 1 Abs 2 InvFG, wird er als „Publikumsfonds“ bezeichnet, ansonsten handelt es sich um einen Spezialfonds.75
71 72 73 74 75
Vgl § 10 (2) InvFG. Vgl § 10 (2) InvFG. Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht I, 659. Vgl § 4 (3) InvFG. Vgl Heidinger/Paul, Investmentfondsgesetz, 58.
18
2.
Kapitalstruktur des Investmentvermögens
Spezialfonds
Ein Spezialfonds ist nach der gesetzlichen Regelung gem. § 1 Abs 2 InvFG ein Sondervermögen, dessen Anteilscheine während der gesamten Dauer des Fonds von nicht mehr als zehn Anteilsinhabern gehalten werden, die der Kapitalanlagegesellschaft bekannt sein müssen. Werden sämtliche Rechte einer Gruppe von Anteilsinhabern von einem Vertreter gegenüber der Kapitalanlagegesellschaft wahrgenommen so gilt die Gruppe als ein Anteilsinhaber. Zudem dürfen die Anteilsinhaber keine natürlichen Personen sein und schließlich müssen die Fondsbestimmungen festlegen, dass die Anteilscheine vinkuliert sind und die Übertragung von der Zustimmung der Kapitalanlagegesellschaft abhängt. Da Personengesellschaften keine natürlichen Personen sind, sind sie für Spezialfonds zugelassen. Der Ausschluss von natürlichen Personen mag zwar der Rechtssicherheit dienen und folgt einer typisierenden Betrachtungsweise, entspricht aber im Regelfall wohl nicht unbedingt dem Bedarf der unterschiedlichen Kategorisierung nach finanziellen Verhältnissen, Erfahrungen und Kenntnissen im Wertpapierhandel.76 Das Gesetz geht mE davon aus, dass jene Anleger, welche die Voraussetzungen für Spezialfonds erfüllen, nicht denselben Schutz benötigen wie Anleger in Publikumsfonds. Der Verweis auf Anlegerschutz als Regelungsgrund ist jedoch ohne Aussagewert, wenn nicht geklärt ist, worin der Schutzbedarf besteht und von welchem Anlegerleitbild ausgegangen wird.77 Hinsichtlich der Differenzierung des Anlegerleitbildes wäre mE eine Anlehnung an den qualifizierten Anleger78 nach dem KMG, wie es Heidinger79 und Paul80 vertreten, sachlich gerechtfertigt. Dieser qualifiziert sich durch regelmäßige Transaktionen, seine berufliche Erfahrung im Finanzsektor bzw. ein hohes Wertpapierportfolio. Der Anlegerschutz ist hier insbesondere dadurch auf sehr hohem Niveau, als zwei der oben genannten Voraussetzungen kumulativ vorliegen müssen. Während der qualifizierte Anleger nach dem KMG somit Voraussetzungen erfüllen muss, welche eine gewisse Ausgliederung aus kapitalmarktrechtlichen Anlegerschutzbestimmungen rechtfertigen, orientiert sich die Veranlagungsmöglichkeit in Spezialfonds gem §1 Abs 2 InvFG an gesellschaftsrechtlichen Aspekten. Sowohl die Offene Gesellschaft (OG) gem § 105 UGB als auch die Kommanditgesellschaft (KG) gem § 161 UGB enthält jedoch Gesellschafter, bei denen die Haftung gegenüber den Gesellschaftsgläubigern unbeschränkt ist. Während das Risiko von Gesellschaftern einer in einen Spezialfonds investierten Kapitalgesellschaft gem § 61 Abs 2 GmbHG bzw. § 48 AktG auf
76 77 78 79
80
Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht I, 660. Vgl Benicke, Wertpapiervermögensverwaltung, 398. § 1 Abs 1 Z 5a lit d iVm Abs 2 KMG. Vgl Heidinger, Das neue Investmentfondsrecht – InvFG-Nov 1998 (1998), 37; Vgl Paul, Investmentgeschäft (2003), 185. Vgl Paul, Investmentgeschäft – Organisation und Vertrieb (2003), 185f.
Umsetzung durch Österreich
19
das Gesellschaftsvermögen beschränkt ist, haften alle Gesellschafter einer OG bzw. Komplementäre einer KG mit ihrem gesamten Privatvermögen. Eine Ausrichtung des Anlegerschutzes nach der Rechtsform des Anlegers differenziert daher mE unsachlich. Die Kommission hat sich in jüngster Zeit ebenfalls mit dem Vertrieb und Verkauf von Produkten an „qualifizierte Anleger“ beschäftigt. Demnach werden Nicht-OGAW-Fonds in der Regel als für institutionelle und andere versierte Anleger geeigneter angesehen, da diese eigene fundierte Anlageentscheidungen treffen können.81 Spezialfonds nach dem Investmentfondsgesetz sind mangels öffentlichen Angebots nicht OGAW-konform und fallen deshalb unter diese Kategorie der Nicht-OGAW-Fonds. Die Orientierung am „qualifizierten Anleger“ der Prospekt-Richtlinie82 durch die Kommission ist insofern aussagekräftig, als die Definition des „qualifizierten Anlegers“ mit jener des KMG83 identisch ist. Weiters sollen durch die MiFID84 die strengen Beschränkungen beim Verkauf verschiedener Instrumente an bestimmte Anlegerkategorien durch ein System, das die Verantwortung hinsichtlich der Angemessenheit und Zweckmäßigkeit des Anlegerportfolios auf die Wertpapierfirma überträgt, ersetzt werden.85 Auch dies spricht mE für eine Orientierung des Anlegerschutzes am „qualifizierten Anleger“, da sich Wertpapierfirmen bei der Beratung an denselben Kriterien zu orientieren haben.
81
82
83 84
85
Weissbuch für den Ausbau des Binnenmarktrahmens für Investmentfonds v 15.11.2006, KOM (2006) 686, 15. Richtlinie 2003/71/EG v 4.11.2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, Art 2 Abs 2. § 1 Abs 2 iVm § 1 Abs 1 lit 5a InvFG. Richtlinie 2006/73/EG der Kommission v 10.8.2006 zur Durchführung der Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die organisatorischen Anforderungen an Wertpapierfirmen und die Bedingungen für die Ausübung ihrer Tätigkeit sowie in Bezug auf die Definition bestimmter Begriffe für die Zwecke der genannten Richtlinie (L 241/26), 2.9.2006. Weissbuch für den Ausbau des Binnenmarktrahmens für Investmentfonds v 15.11.2006, KOM (2006) 686, 15.
IV. Anlagestrategie Investment kann allgemein die Anlage von Geldkapital bedeuten, zwei Produkte davon stellen das Management von „Investment-Paketen“ (Investmentfonds und Anlageprogramme) sowie die Vermögensverwaltung dar.86 Während die von Kapitalanlagegesellschaften angebotene Vermögensverwaltung als kollektiv verstanden wird, bieten Kredit- und Finanzdienstleistungsinstitute zusätzlich individuelle Vermögensverwaltungen an.87 Die von einer Bank im Rahmen einer Vermögensverwaltung verwahrten Vermögenswerte sind gemäß den vereinbarten Anlagerichtlinien nach dem Ermessen der Bank ohne vorherige Einholung von Weisungen des Kunden zu verwalten. Dabei ist die Bank berechtigt, in jeder Weise über die Vermögenswerte zu verfügen, An- und Verkäufe vorzunehmen, Wertpapiere zu konvertieren oder umzutauschen, Bezugsrechte auszuüben, zu kaufen oder zu verkaufen, Devisen und Gold anzuschaffen oder zu veräußern sowie alle übrigen Maßnahmen zu treffen, die der Bank bei der Verwaltung der Vermögenswerte als zweckmäßig erscheinen.88 Ein wesentlicher Unterschied zwischen der traditionellen Vermögensverwaltung der Geschäftsbanken und dem von den Investmentgesellschaften betriebenen Fondsgeschäft besteht in dem rechtsformalen Aspekt, dass die Investmentgesellschaften dem Anleger über seine ihm aus den Anteilsrechten zustehenden Rechte Urkunden, nämlich Investmentzertifikate, auszustellen haben.89 Unter Anlagestrategien werden allgemein die Konzepte erfasst, die sich auf eine systematische Auswahl und Mischung von Wertpapieren beziehen. Es geht darum, welche Wertpapiere in welchem Umfang in das Portefeuille aufgenommen und wie lange sie darin gehalten werden.90 Meiner Ansicht nach stellen diese Anlagestrategien einen zweckmäßigen Anknüpfungspunkt für eine teleologische Interpretation der Veranlagungsvorschriften von Investmentfonds dar, da sich beide Fälle gewissermaßen am Anlagefünfeck bestehend aus Risikostreuung, Risikomischung, Sicherheit, Rentabilität und Liquidität orientieren.91
86 87 88 89 90 91
Vgl Baur, Kommentar I, Einl I Rz 2. Vgl Lang, Wertpapierdienstleistungen, 445f. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht2, 1552 Rz 12.22. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1757 Rz 12.23. Vgl Benicke, Wertpapiervermögensverwaltung, 100. Vgl Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht I, 700; Benicke, Wertpapiervermögensverwaltung, 100f.
22
Anlagestrategie
A.
Diversifikation
Diversifikation ist die Aufteilung des anzulegenden Vermögensbetrages auf mehrere unterschiedliche Anlageobjekte. Bereits die Aufteilung eines Anlagebetrages auf verschiedene Anlagetitel kann das Risiko eines erheblichen oder sogar Totalverlustes wesentlich verringern.92 Neben dieser auch als „Naive Diversifikation“ bezeichneten Aufteilungsart hat sich die von Markowitz begründete moderne Portfolio-Theorie, welche eine bewusste Auswahl von Anlagetiteln mit besonderen Eigenschaften zur Optimierung des Risiko-Rendite-Verhältnisses einsetzt, in der modernen Vermögensverwaltung erfolgreich durchgesetzt. Danach hat die Diversifikation nicht nur die Funktion, das Maß des Risikos zu senken, sondern die Funktion, die erwartete Rendite für ein bestimmtes übernommenes Risiko zu maximieren.93 Die Umsetzung dieses theoretischen Ansatzes in die Praxis ist jedoch mit mehreren Problemen behaftet. So bereitet die große Datenmenge, welche durch die Berechnung sämtlicher Renditen, Volatilitäten94 und Kovarianzen der in Betracht kommenden Wertpapiere entsteht, große Schwierigkeiten.95 Einer der alternativen Optimierungsansätze stellt die Nachbildung eines Indizes nach, welcher die Entwicklung eines Marktes oder Teilmarktes repräsentiert. Dies stellt eine vereinfachte Umsetzung des Capital Asset Pricing Model (CAPM) dar.96 Nach dem CAPM ist das Marktportefeuille, nämlich die Gesamtheit der risikobehafteten Anlagen im Hinblick auf das Risiko-Rendite-Verhältnis, effizient, weshalb dessen Nachbildung durch den Anleger ebenfalls dessen Portefeuille optimiert.97
B.
Fundamentalanalyse
Theoretische Grundlage der Fundamentalanalyse ist, dass ein Finanztitel wie etwa eine Aktie als eine Anwartschaft auf zukünftige Zahlungen aufgefasst werden kann. Der gegenwärtige Wert einer Aktie richtet sich nach den Erwartungen, die über die Höhe und die Unsicherheit dieser Zahlungen bestehen. Da es sich um zukünftige Zahlungen handelt, die für die aktuelle Wertberechnung abgezinst werden müssen, sind außerdem der erwartete Zah-
92 93 94
95 96 97
Vgl Benicke, Wertpapiervermögensverwaltung, 100. Vgl Benicke, Wertpapiervermögensverwaltung, 100. Schwankungsmaß der Variabilität von Wertpapierkursen, Zinssätzen und Devisen. Allgemein üblich ist die Messung der Volatilität eines Wertpapierkurses durch die Berechnung der Standardabweichungen relativer Kursdifferenzen. Vgl Benicke, Wertpapiervermögensverwaltung, 101. Vgl Benicke, Wertpapiervermögensverwaltung, 102. Vgl Benicke, Wertpapiervermögensverwaltung, 102.
Technische Analyse
23
lungszeitpunkt sowie das allgemeine Zinsniveau von Bedeutung.98 Eines der bekanntesten Verfahren ist das DCF-Verfahren99. Als Basisinformation werden hiefür meist die Jahres- und Quartalsberichte, die Wettbewerbssituation sowie die technische Entwicklung des Unternehmens herangezogen. Weiters werden auch gesamtwirtschaftliche Entwicklungen wie Branchen- und Länderentwicklungen in Betracht gezogen.100
C.
Technische Analyse
Die technische Analyse baut demgegenüber nicht auf fundamentalen Faktoren wie Unternehmensanalysen und volkswirtschaftlichen Parametern auf. Bei ihr wird versucht den künftigen Kursverlauf durch die Analyse des historischen Charts vorherzusagen. Sie geht davon aus, dass die Kursentwicklung von Aktien und ähnlichen Wertpapieren typische Muster, so genannte Trends, aufweist. Die technische Analyse zielt darauf ab, kurzfristige Kursänderungen vorherzusagen und durch rechtzeitiges Kaufen bzw. Verkaufen besondere Gewinne zu erzielen. Sie verlangt daher die fortlaufende Umschichtung des Portefeuilles, weshalb die Transaktionskosten ebenfalls steigen.101
D.
Risikomanagement
Werden die in einem Portfolio vorhandenen Vermögensgegenstände einer geeigneten Analyse unterzogen sowie ausreichend diversifiziert ausgewählt, so lässt sich das Risiko dementsprechend gut verringern. Trotzdem besteht ein weiterer wesentlicher Faktor, um den Wünschen der Anleger bestmöglich gerecht zu werden, darin, die Verwaltungs- und Investmentgesellschaften zur regelmäßigen Beurteilung ihres Portfoliorisikos zu veranlassen. Meist wird der Begriff Risikomanagement lediglich unter dem Aspekt betrachtet, einen Kapitalverlust erzielen zu können, den es zu vermeiden gilt. Es gibt jedoch einen weiteren Gesichtspunkt, welcher beim Thema Risikomanagement nicht zu vernachlässigen ist. Durch die Verwendung moderner Anlageinstrumente können die Rendite-Risiko-Eigenschaften eines Portefeuilles gezielt verändert und den Präferenzen des Anlegers angepasst werden. Hält der Anleger ein Portefeuille mit einer Risikostruktur, die geringer ist, als es seinen Verhältnissen und persönlichen Präferenzen entspricht, erzielt er auch bei optimaler Diversifikation nicht die maximale Rendite. Das geringere Risikomaß ist für ihn ohne Vorteil, geht aber auf Kosten der erwarteten Rendite. In der Möglichkeit, die Rendite dadurch zu maximieren, dass ein den Präferenzen entsprechendes 98 99 100 101
Vgl Benicke, Wertpapiervermögensverwaltung, 103. DCF....Discounted Cash Flow. Vgl Benicke, Wertpapiervermögensverwaltung, 103. Vgl Benicke, Wertpapiervermögensverwaltung, 105.
24
Anlagestrategie
Risiko eingegangen wird, liegt für den Anleger ein wesentlicher Vorteil der Anlage am Kapitalmarkt gegenüber anderen Anlageformen, wie etwa Bankeinlagen, bei denen das Risikomaß nicht flexibel gestaltet werden kann.102 Sowohl in der OGAW-Richtlinie als auch im InvFG wird das Risikomanagement insbesondere im Bereich der Derivate geregelt, da hier aufgrund eines hohen Verlustrisikos ein erhöhter Schutzbedarf besteht. Aus diesem Grund wird dies in Kapitel VI behandelt.
102
Vgl Benicke, Wertpapiervermögensverwaltung, 123.
V.
Veranlagungsmöglichkeiten A.
1.
Allgemein
Wertpapierbegriff
Der kapitalmarktrechtliche Wertpapierbegriff wird gesetzlich nicht umschrieben und deshalb nur typologisch erfasst.103 Wertpapiere (als Handelsgegenstände des Kapitalmarkts) sind aus marktrechtlicher Sicht Rechte, die bestimmte Merkmale haben. Das Kapitalmarktrecht schreibt jedoch nicht vor, nach welchem Recht ein Wertpapier zu schaffen ist (Verbriefungsakt), welches Recht auf die verbrieften Rechte anwendbar ist, nach welchem Recht die Primärtransaktion zu erfolgen hat oder wie über ein Wertpapier zu verfügen ist. Diesbezüglich besteht im Kapitalmarktrecht Rechtswahlfreiheit. Aus diesem Grund sind auch der kapitalmarktrechtliche und der wertpapierrechtliche Wertpapierbegriff nicht identisch.104 Als weiteres Merkmal des kapitalmarktrechtlichen Wertpapiers ist die Existenz eines Sekundärmarktes, etwa einer Börse, zu nennen.105 Aus kapitalmarktrechtlicher Sicht stellen die formelle Handelbarkeit, die Vertretbarkeit des Rechts sowie der anlagebezogene Inhalt jene Merkmale dar, die ein Wertpapier als solches charakterisieren.106 Formelle Handelbarkeit bedeutet die grundsätzliche Übertragbarkeit eines Rechts, unabhängig von der Mitwirkung des Emittenten und ohne weitere rechtliche Hindernisse. Diese grundsätzliche Handelbarkeit einer Wertpapierart kann in der Folge sowohl per Gesetz als auch vertraglich eingeschränkt werden, wie dies etwa bei der Namensaktie der Fall ist.107 Die auch unter dem Ausdruck Fungibilität bekannte Vertretbarkeit des Wertpapiers bedeutet, dass Sachen im Verkehr nur nach Maß, Zahl oder Gewicht bestimmt werden, da es auf die Besonderheit des einzelnen Stücks nicht ankommt. Vertretbarkeit bedeutet somit im Kapitalmarkt, dass zumindest zwei einheitlich gestaltete Rechte (Wertpapiere) bestehen. Im Börsemarkt stellt die Vielzahl der einheitlichen Rechte (Stückelung) jedenfalls eine Markteintrittsvoraussetzung dar.108 Unter anlagebezogenem Inhalt wird jenes Recht verstanden, welches durch das Wertpapier verbrieft wird. Ein Wertpapier kann grundsätzlich Forderungsrechte (Schuldverschreibung), dingliche Rechte (Anteilschein),
103 104 105 106 107 108
Vgl Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht I, 42. Vgl Weber, Kapitalmarktrecht (1999), 143ff. Vgl Benicke, Wertpapiervermögensverwaltung, 20. Vgl Weber, Kapitalmarktrecht (1999), 145. Vgl Weber, Kapitalmarktrecht (1999), 146. Vgl Weber, Kapitalmarktrecht (1999), 149.
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Veranlagungsmöglichkeiten
Mitgliedschaftsrechte (Aktie) sowie Rechte auf andere Wertpapiere (etwa Wandelschuldverschreibungen) umfassen.109 Nach Kümpel umfasst der Wertpapierbegriff des Kapitalmarkts unter Berufung auf das deutsche KWG110 Aktien sowie diese vertretende Zertifikate, Schuldverschreibungen, Genussscheine, Optionsscheine und andere Wertpapiere, die mit Aktien oder Schuldverschreibungen vergleichbar sind sowie Anteilsscheine, die von einer Kapitalanlagegesellschaft iSd KAGG oder einer ausländischen Investmentgesellschaft ausgegeben werden.111 Gemeinschaftsrechtlich lässt der Wertpapierbegriff ebenfalls einige Fragen offen, zumal dieser in den verschiedensten Richtlinien unterschiedlich definiert ist. Während die Wertpapierdienstleistungsrichtlinie112 im Anhang B bereits eine mE taxative Aufzählung der Instrumente enthielt, welche den jeweiligen Dienstleistungen nach dieser Richtlinie zugrunde liegen sollte, ist eine solche Aufzählung von Wertpapieren bislang in beiden Richtlinien unterblieben. Dies führt sowohl zu erheblicher Rechtsunsicherheit als auch zu einer uneinheitlichen Auslegung der Richtlinie.113 Die Definition der Wertpapiere der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie, welche mittlerweile durch MiFID114 geändert wurde, ist jedoch jener der OGAW-Richtlinie ähnlich.115 Ursprünglich ging Vandamme davon aus, dass eine nähere Präzisierung des Begriffes für börsennotierte oder an einem anderen geregelten Markt gehandelte Wertpapiere nicht unbedingt notwendig sei, da sowieso alle Aktien und Schuldverschreibungen sowie gleichgestellte Titel davon erfasst sind. Probleme würde es lediglich bezüglich der nicht börsennotierten oder an einem anderen geregelten Markt gehandelten Wertpapiere geben. Weiters wäre es nach seiner Ansicht Aufgabe der einzelnen Mitgliedstaaten, diesen Begriff zu präzisieren.116 Dieser Meinung ist mE nicht zu folgen, da ebendies einer Vereinheitlichung des europäischen Kapitalmarktes, der Rechtssicherheit sowie allgemein dem Anlegerschutz widerspricht. Trotzdem scheint es, dass erst durch die Produktrichtlinie im Jahre 2001 ein erster Schritt zu einer europaweiten Vereinheitlichung der unterschiedlichen Veranlagungsmöglichkeiten sowie einer Präzisierung des Wertpapierbegriffs gesetzt wurde.
109 110 111 112
113 114
115 116
Vgl Weber, Kapitalmarktrecht (1999), 150. Vgl § 1 Abs 1 S 1 KWG. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1416 Rz 9.95. Richtlinie 93/22/EWG des Rates v 10. Mai 1993 über Wertpapierdienstleistungen (ABl. L 141 v 11.6.1993, 27). Vgl Erläuterungen Abs 6 RL 2007/16/EG. Richtlinie 2006/73/EG der Kommission vom 10. August 2006 zur Durchführung der Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die organisatorischen Anforderungen an Wertpapierfirmen und die Bedingungen für die Ausübung ihrer Tätigkeit sowie in Bezug auf die Definition bestimmter Begriffe für die Zwecke der genannten Richtlinie. Vgl Art 1 Z 4 RL 93/22/EWG, Art 1 Abs 8 RL 85/611/EWG. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 44.
Allgemein
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Klärung Gemeinschaftsrechtlicher Begriffe Vor der Umsetzung der ursprünglichen OGAW-Richtlinie117 wichen die unterschiedlichen Verpflichtungen der Organismen in den Mitgliedstaaten erheblich voneinander ab. Dies führte zu unterschiedlichen Wettbewerbsbedingungen sowie zu einem ungleichen Schutz der Anleger. Aus diesem Grund war es Ziel der Richtlinie, eine Angleichung der Rechtsvorschriften auf Gemeinschaftsebene zu erreichen.118 Die Richtlinie führt somit jene Wertpapiere auf, in denen das Vermögen der OGAW angelegt werden kann sowie andere Werte einschließlich flüssiger Mittel, welche daneben gehalten werden dürfen. Um eine gute Risikostreuung zu gewährleisten, wurden die Anlagen in gewisse Werte begrenzt. Weiters war es erklärtes Ziel, durch diese Anlagebeschränkungen zu vermeiden, dass die OGAW einen nennenswerten Einfluss auf die Geschäftsführung eines Emittenten ausüben können.119 Ob dieses Bestreben gemeinschaftskonform ist, wird in Kapitel V.C.2120 behandelt. Jedoch stellte sich bereits damals die Problematik, dass diverse Anlagemöglichkeiten, welche am Kapitalmarkt zur Verfügung (z.B. Optionsrechte) standen, nicht eindeutig definiert und somit nicht eindeutig unter den Wertpapierbegriff der OGAW-Richtlinie subsumiert werden konnten. Aus diesem Grund erschien es damals nützlich, dass die Mitgliedstaaten den OGAW beschränkt unterschiedliche Veranlagungstechniken und -instrumente gestatten können.121
2.
Wertpapierbegriff der OGAW-Richtlinie
Wie bereits in Kapitel V.A.1 angeführt, war nach Meinung Vandammes keine Klärung hinsichtlich des Wertpapierbegriffs für börsennotierte oder an einem anderen geregelten Markt gehandelte Wertpapiere notwendig. Seither hat jedoch die Vielfalt der an den Finanzmärkten gehandelten Instrumente beträchtlich zugenommen, weshalb eine gewisse Unsicherheit darüber entstanden ist, ob bestimmte Arten von Finanzinstrumenten den OGAW zur Veranlagung zur Verfügung stehen.122 Die Produktrichtlinie123 hat versucht, durch eine für diese Richtlinie passende Definition des Wertpapierbegriffes eine diesbezügliche Vereinheitlichung zu erreichen. In den Erläuterungen wird nochmals betont, dass diese Definition ausschließlich für OGAW konzipiert ist und insbesondere in keiner Weise die verschiedenen
117 118 119 120 121 122 123
RL 85/611/EWG (Abl. L 375 v 31.12.1985). Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), I. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), V. Vgl Seite 115 Überschrift h) Verbot unternehmerischer Investitionen. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 45. Vgl Erläuterungen Abs 2 RL 2007/16/EG. RL 2001/108/EG.
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Veranlagungsmöglichkeiten
Definitionen in einzelstaatlichen Vorschriften, welche einen anderen Regelungszweck betreffen, berührt.124 Dieser erste Versuch, eine für OGAW entsprechende Definition des Wertpapierbegriffs zu finden, hat sich jedoch mittlerweile als unzureichend herausgestellt.125 Die GD Markt126 hat in der Folge CESR127 ersucht, festzustellen, welche Finanzinstrumente, deren Underlyings Instrumente mit unterschiedlichen Liquiditätsstufen enthalten, bzw. die aus anderen Gründen nicht direkt für einen OGAW geeignet erscheinen, trotzdem die formellen und materiellen Voraussetzungen für eine Einordnung in den Wertpapierbegriff der OGAW-Richtlinie erfüllen. Während der Wertpapierbegriff aufgrund des Interpretationsspielraumes die unterschiedlichsten Arten von Produkten (Aktien, Schuldverschreibungen, strukturierte Produkte, etc.) erfassen kann, muss der OGAW trotz seiner Kapitalveranlagung in der Lage sein, andere Vorschriften der Richtlinie, wie die Einhaltung von Liquiditätsstandards, zu erfüllen.128 CESR hat aus diesem Grund in seinem Bericht darauf hingewiesen, dass verschiedene Finanzinstrumente unterschiedliche Liquiditätslevels voraussetzen, da manche Finanzprodukte weniger liquide sind als andere. In diesem Zusammenhang wird auf Art 37 der OGAW-Richtlinie verwiesen, welche den Organismus zur Rücknahme der Anteilsscheine auf Verlangen des Anteilscheininhabers verpflichtet. Um dieser Verpflichtung regelmäßig nachkommen zu können, benötigt man Liquiditätsstandards. Ein weiteres Liquiditätsproblem könnte die Summe der einzelnen Veranlagungen darstellen.129 Aus diesem Grund ist mE die Liquidität nicht bei den Veranlagungsmögilchkeiten im engeren Sinn zu behandeln, sondern dem Risikomanagement zuzuordnen. Der durch die Produktrichtlinie eingeführte Wertpapierbegriff soll sowohl die in der ursprünglichen Richtlinie enthaltenen Veranlagungsmöglichkeiten umfassen als auch jene, welche im Laufe der Zeit hinzugekommen sind. Ziel der Definition war es, das für OGAW vorhandene Angebot an erwerbbaren Veranlagungsinstrumenten zu erweitern indem man die Möglichkeit schafft, diese unter den Wertpapierbegriff zu subsumieren.130 Die Kommission hat in der Folge am 19.3.2007 eine Durchführungsrichtlinie zur Erläuterung der Definitionen, die sich auf die für OGAW erwerbbaren Vermögensgegenstände beziehen, veröffentlicht.
124 125 126 127 128
129 130
Erläuterungen Abs 3 RL 2001/108/EG. Vgl Erläuterungen Abs 2 RL 2007/16/EG. Generaldirektion Binnenmarkt und Dienstleistungen. The Committee of European Securities Regulators. Vgl CESR’s Advice to the European Commission on Clarification of Definitions concerning Eligible Assets for Investments of UCITS, CESR/06-005 („CESR, Eligible Assets“, „Bericht“), 5ff. Vgl CESR, Eligible Assets, 6. Vgl CESR, Eligible Assets, 6.
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In dieser Richtlinie werden Wertpapiere ausschließlich vom formaljuristischen Standpunkt aus definiert. Dementsprechend schließt die Definition der Wertpapiere ein breites Spektrum von Finanzprodukten mit verschiedenen Merkmalen und unterschiedlicher Liquidität ein. In allen diesen Fällen muss die Konsistenz zwischen der Definition der Wertpapiere und den übrigen Bestimmungen der Richtlinie sichergestellt werden.131 a)
Durchblicksprinzip
Als Wertpapiere im Sinne dieser Richtlinie gelten grundsätzlich Aktien, Schuldverschreibungen sowie alle anderen marktfähigen Wertpapiere. Weiters wurden den Aktien gleichwertige Wertpapiere sowie sonstige verbriefte Schuldtitel hinzugefügt, um der Schnelllebigkeit des Finanzmarktes gerecht zu werden. Im Gegensatz dazu werden Techniken und Instrumente explizit vom Wertpapierbegriff ausgenommen.132 Durch diese zuvor erwähnte formaljuristische Betrachtungsweise wird nach Macher eine Absage an das Durchblicksprinzip133 hinsichtlich erwerbbarer bzw. nicht erwerbbarer Assetklassen erteilt. Ein OGAW-Fonds könnte daher auch Wertpapiere iSd Art 1 Abs 8 erwerben, hinter denen sich Vermögenswerte „verstecken“, deren direkter Erwerb nicht zulässig wäre (z.B. Immobilien, Hedgefonds, Commodities).134 Im Zuge dessen könnte sich weiters die Frage stellen, ob die dem Investmentfonds zugrunde liegenden Assets einzeln oder gemeinsam betrachtet werden. Im Falle der Einzelbetrachtung wäre beispielsweise jegliches Eingehen einer Short-Position mit Vereinbarung „physical-settlement“ ein nach Art 42 OGAW-Richtlinie untersagter Leerverkauf. Dadurch wären den Investmentfonds grundlegende Anlagestrategien verwehrt. Der historische Gesetzgeber beabsichtigte mit dem Leerverkaufsverbot jedoch lediglich das Eingehen eines durch die damit verbundene Rückkaufspflicht verursachten erhöhten Risikos zu vermeiden. Durch eine Gesamtbetrachtung des Portfolios können hingegen diese Anlagestrategien angewandt werden, ohne das Risiko einer Rückkaufspflicht einzugehen. Somit erscheint es mir sinnvoller, die Assets in Bezug auf die Risikopositionen kumulativ zu betrachten, sodass der OGAW ebenfalls Glattstellungsgeschäfte tätigen kann. Diese Ansicht entspricht mE ebenfalls dem Willen des historischen Gesetzgebers. Die Gesamtbetrachtung der einzelnen Assets führt jedoch gewissermaßen zu einer weiteren die Derivate betreffenden Problematik. Befinden sich beispielsweise im Portfolio eine Long Call- und eine Short Call-Position desselben Basiswerts, jedoch mit unterschiedlichen Basispreisen, so würde zwi131 132
133
134
Vgl Erläuterungen Abs 6 RL 2007/16/EG. Vgl RL 2001/108/EG, Art 1 Abs 8 iVm Art 21 RL 1985/611/EWG; DefinitionsRL-Entwurf, Erläuterungen, Abs 6. sog. „look-through-approach“: Als Durchblicksprinzip wird das Durchleuchten von derivaten Finanzinstrumenten auf dahinter stehende Asset-Klassen bezeichnet. Vgl Macher, Wertpapierveranlagungen, 9.
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Veranlagungsmöglichkeiten
schen den beiden Basiswerten eine Risikolücke entstehen. Aus formaljuristischer Betrachtungsweise würden sich mE diese Instrumente nicht aufheben, weshalb es sich bei der Short-Position um einen verbotenen Leerverkauf gem Art 42 OGAW-Richtlinie handeln könnte. Auch im Zuge des nach Art 21 leg cit geregelten Risikomanagements müssten diese Positionen berücksichtigt werden. Weiters stellt sich mE gewissermaßen die Frage nach dem Betrachtungszeitpunkt. Dieser könnte, wie in Kapitel V.C.2135 angeführt, nach dem Bestandsgrenzenprinzip geregelt sein. Demnach müsste sich der absichernde Vermögensgegenstand grundsätzlich über denselben Zeitraum im Portfolio befinden wie der abzusichernde. Andernfalls könnte die eingegangene ShortPosition als gem Art 42 OGAW-Richtlinie untersagter Leerverkauf gewertet werden. Als weitere Alternative wäre gewissermaßen der Bewertungszeitpunkt nahe liegend. Aus Sicht des Anlegerschutzes ist insbesondere aufgrund des andernfalls damit verbundenen Risikos eine unregelmäßige Beurteilung der Anlagepositionen abzulehnen. Weiters verlangt Art 21 leg cit ausdrücklich, dass das mit den Anlagepositionen verbundene Risiko jederzeit zu überwachen und zu messen ist. Ebenfalls gegen das Durchblicksprinzip haben sich CESR und die EUKommission geäußert. CESR ist der Ansicht, dass weder die vom Emittenten des zu erwerbenden Wertpapiers gehaltenen Vermögensgegenstände noch dessen Handlungen Gegenstand einer Betrachtung seien sollen.136 Dies wäre mE auch nicht durchführbar. Befinden sich in einem Investmentfonds beispielsweise Wertpapiere von Investmentbanken wie Goldman Sachs oder Merrill Lynch, so müsste jedes von denen im Nostro gehaltene Wertpapier regelmäßig berücksichtigt werden. Die EU-Kommission ist der Meinung, dass hinsichtlich der Einstufung mancher Finanzinstrumente, die an die Entwicklung anderer Vermögenswerte gekoppelt sind, ein Mangel an Rechtssicherheit besteht.137 Aus diesem Grund hat die Kommission in der Definitions-Richtlinie ausdrücklich Finanzinstrumente unter den Wertpapierbegriff subsumiert, die durch andere Vermögenswerte besichert oder an die Entwicklung anderer Vermögenswerte gekoppelt sind, wobei diese Vermögenswerte von den in Art 19 Abs 1 OGAW-Richtlinie abweichen können. Diese soeben beschriebenen Vermögenswerte umfassen außerdem Wertpapiere mit „eingebetteten Derivaten“.138 Unabhängig davon ist jedoch anzumerken, dass das Durchblicksprinzip lediglich in Bezug auf das Charakteristikum des Finanzinstruments unanwendbar ist. Betrachtet man die einzelnen Instrumente in Bezug auf das in
135 136 137 138
Vgl Seite 88 Überschrift aaaa) Basiswert. Vgl CESR, Eligible Assets, Rz 24. Vgl Erläuterungen Abs 8 RL 2007/16/EG. Vgl Erläuterungen Abs 8 RL 2007/16/EG; Art 2 Abs 2 lit c; Macher, Wertpapierveranlagungen, 10.
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Art 21 Abs 2 OGAW-Richtlinie geforderte Risikomanagement, so ist dieses jedenfalls anzuwenden. Diese grundsätzliche Absage an das Durchblicksprinzip wirft jedoch mehrere Fragen in Zusammenhang mit der Veranlagungsklassifizierung auf. Sofern diverse „Assets“ von OGAW-Fonds erworben werden dürfen, ist in der Folge die Anlagegrenze zu prüfen, weshalb eine Einordnung unter die allgemeinen Assets notwendig scheint. b)
„eingebettete Derivate“
Das eingebettete Derivat bestimmt üblicherweise die Wertentwicklung seines Wertpapiers, weshalb die oben angeführte Rückkopplung gegeben ist. Aufgrund der Möglichkeit von den in Art 19 Abs 1 OGAW-Richtlinie angeführten Vermögenswerten abweichen zu können, stehen alle Vermögensgegenstände, einschließlich Derivate, als Basiswert zur Verfügung.139 CESR ist der Ansicht, dass das in einem Wertpapier „eingebettete Derivat“140 ebenfalls den Vorschriften der OGAW-Richtlinie entsprechen muss und somit nur die in Art 19 Abs 1 angeführten Wertpapiere sowie die in Art 19 Abs 1 lit g erster Teilstrich explizit zugelassenen Basiswerte für das Derivat in Betracht kommen.141 Folgt man dieser Ansicht, so würde dies die Anwendung des Durchblicksprinzips bedeuten. Dies widerspricht mE auch dem Wortlaut der Durchführungs-RL, da diese in Art 2 Abs 2 lit c auch Finanzinstrumente, die an nicht in Art 19 Abs 1 angeführte Vermögenswerte gekoppelt ist, unter den Wertpapierbegriff subsumiert.142 Macher ist der Ansicht, dass sich CESR in seinen Überlegungen vermutlich auf Art 21 Abs 3 letzter Unterabsatz stützt. Demnach müsste ein Derivat, das in ein Wertpapier oder ein Geldmarktinstrument eingebettet ist, hinsichtlich der Einhaltung der Vorschriften dieses Artikels berücksichtigt werden. Diese Bestimmung behandelt jedoch nicht die Veranlagungsvorschriften im engeren Sinn, sondern das damit verbundene Risikomanagement. Aus diesem Grund ist er der Ansicht, dass die Einschränkung durch CESR auf die in Art 19 Abs 1 lit g angeführten Derivate von der Kommission zu Recht nicht in die Durchführungs-RL übernommen wurde.143 ME ist dieser Ansicht zu folgen, da sowohl die systematische Einordnung dieser Bestimmung als auch der zuvor erläuterte Wortlaut der Durchführungs-RL gegen diese Ansicht von CESR sprechen. Zusätzlich würde dies einer Anwendung des Durchblicksprinzips gleichkommen, wogegen sich CESR selbst ausgesprochen hat. 139 140
141
142 143
Vgl Macher, Wertpapierveranlagungen, 10. Vgl CESR, Eligible Assets Rz 120: Ein eingebettetes Derivat stellt eine Komponente eines hybriden Finanzinstruments dar, welches ebenfalls eine nicht derivate Komponente enthält. Vgl CESR, Eligible Assets, Rz 142, Box 13; Macher, Wertpapierveranlagungen, 10. Vgl Art 2 Abs 2 lit c RL 2007/16/EG. Vgl Macher, Wertpapierveranlagungen, 10f.
32 c)
Veranlagungsmöglichkeiten Asset Backed Securties
Ebenfalls zu den Finanzinstrumenten, die durch andere Vermögenswerte besichert sind, zählen „Asset Backed Securities“ (ABS), wobei es sich bei den Basiswerten nicht um „Eligible Assets“ handeln muss.144 Die als ABS bezeichneten Wertpapiere sind Schuldverschreibungen oder Schuldscheine, die Zahlungsansprüche gegen eine ausschließlich zu diesem Zweck gegründete Poolgesellschaft („SPV – Special Purpose Vehicle“) verbriefen. Mit dem Erlös aus der ABS-Emission finanziert die Poolgesellschaft den Ankauf der von ihr im Pool zusammengefassten Finanzaktiva. Dem Veräußerer fließt also der Gegenwert aus seinem Forderungsverkauf abzüglich der entstehenden Kosten sofort zu und damit vor Fälligkeit der verkauften Forderung.145 ABS sind somit standardisierte, fungible Wertpapiere, die Rechte an einem Pool ausgegliederter Finanzaktiva verbriefen.146 Auch in diesem Fall wird mE durch die Abweichungsmöglichkeit der hinter dem SPV stehenden Vermögenswerte von den in Art 19 Abs 1 OGAW-Richtlinie enthaltenen Vermögenswerte eine Absage an das Durchblicksprinzip erteilt. d)
Geschlossene Fonds
Schließlich werden von der Kommission auch die lange Zeit umstrittenen geschlossenen Fonds vom Wertpapierbegriff miterfasst. Handelt es sich bei den geschlossenen Fonds um solche in Form einer Investmentgesellschaft oder um solche in Vertragsform, so unterliegen deren Anteile dem Wertpapierbegriff dieser Richtlinie, sofern sie gewisse Bedingungen erfüllen. Voraussetzung ist, dass der Organismus seinen Sitz in einem der Mitgliedstaaten hat, einer Unternehmenskontrolle unterliegt sowie die einzelstaatlichen Vorschriften für den Anlegerschutz eingehalten werden.147 CESR hat in diesem Zusammenhang überlegt, ob geschlossene Fonds als „eligible assets“ gewertet werden können und deren Anteile somit von OGAW-Fonds als „Wertpapiere“ gem Art 1 Abs 8 OGAW-Richtlinie erworben werden können. CESR hat sich ebenfalls für diese Eingliederung ausgesprochen, sofern der geschlossene Fonds die Voraussetzungen des Wertpapierbegriffs erfüllt.148 Demnach dürfen die Bestimmungen des „Zielfonds“ keine Nachschusspflichten für Anleger vorsehen und die Liquiditätslevels müssen jenen des Art 37 OGAW-Richtlinie entsprechen. Außerdem wird vorausgesetzt, dass die Anteile börsenfähig sind und die Anteilsbewertung durch den Markt bzw. einem vom Emittenten unabhängigen Dritten durchgeführt wird.149
144 145 146
147 148 149
Vgl Macher, Wertpapierveranlagungen, 12. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1840 Rz 14.58f. Einsele/Neus, Asset-Backed Securites, Informationsasymmetrien und Regulierungen, in Knobloch/Kratz (Hrsg.), Neuere Finanzprodukte, 236. Vgl Art 2 Abs 2 RL 2007/16/EG iVm Art 1 Abs 1 OGAW-RL. Vgl CESR, Eligible Assets, Rz 38. Vgl CESR, Eligible Assets, Box 1 Level 2.
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In diesem Zusammenhang werden von CESR explizit geschlossene Immobilienfonds sowie Private-Equity-Fonds miterfasst. Erfüllen diese Fonds die zuvor angesprochenen Voraussetzungen, so können deren Anteile unter den Voraussetzungen des Art 19 Abs 1 lit a bis d erworben werden. Sollten diese Voraussetzungen nicht erfüllt werden können, so besteht die weitere Möglichkeit, bis zu 10 % des Fondsvermögens in diese Fonds zu investieren. In diesem Fall wären die Anteile nach Art 19 Abs 2 lit a erwerbbar, sofern die Liquiditätsstandards des Art 37 OGAW-RL erfüllt sind, das maximale Verlustrisiko mit dem investierten Kapital begrenzt ist und die Informations- und Bewertungsvorschriften eingehalten werden. Selbstverständlich müssen auch diese Wertpapiere börsenfähig sein, mit den Investmentzielen des OGAW-Fonds übereinstimmen und innerhalb der Risikogrenzen liegen.150 Nach Ansicht von CESR ist es außerdem wesentlich, dass der Anteile des Zielfonds erwerbende OGAW-Fonds dadurch nicht versucht, die Anlagebeschränkungen der OGAW-Richtlinie zu umgehen.151 e)
Begriffsdynamik
Die Kommission beschränkt die für OGAW möglichen Vermögenswerte jedoch nicht alleine auf den erwähnten Wertpapierbegriff, sondern fordert die zuständigen Stellen der Mitgliedstaaten zu einer engen Zusammenarbeit auf, um zu einem gemeinsamen Ansatz für die praktische, alltägliche Anwendung dieser Erläuterungen im Rahmen ihrer Aufsichtspflichten zu gelangen.152 Der Wertpapierbegriff in der OGAW-Richtlinie soll eben nicht als Wertpapier im engeren Sinn betrachtet werden, sondern als Finanzinstrument, das diverse Kriterien erfüllt. Als Kriterium wird angeführt, dass der für den OGAW höchstmögliche potenzielle Verlust durch Halten dieser Finanzinstrumente den dafür gezahlten Betrag nicht übersteigen darf.153 Es ist daher davon auszugehen, dass der Wertpapierbegriff im Sinne dieser Richtlinie weiterhin einem Wandel unterzogen ist.
3.
Begriff „Geldmarktinstrumente“ der OGAW-Richtlinie
Die OGAW-Richtlinie definiert Geldmarktinstrumente grundsätzlich sehr weit als jene Instrumente, die üblicherweise auf dem Geldmarkt gehandelt werden, liquide sind und deren Werte jederzeit genau bestimmt werden können.154 Diese wohl mE unglückliche Definition hat in der letzten Zeit ebenfalls für Diskussionen gesorgt und bedarf daher einer näheren Erklärung.
150 151 152 153 154
Vgl CESR, Eligible Assets, Box 2 Level 2. Vgl CESR, Eligible Assets, Rz 39. Vgl Erläuterungen Abs 5 RL 2007/16/EG. Vgl Art 2 Abs 1 RL 2007/16/EG. Vgl Art 1 Abs 9 OGAW-RL; Vgl Forstinger, Die neue OGAW-Richtlinie für Investmentfonds (UCITS III), ÖBA 2002, 987.
34
Veranlagungsmöglichkeiten
Damit ein Finanzinstrument unter die in der OGAW-Richtlinie enthaltene Definition der Geldmarktinstrumente fällt, sollte es bestimmte Kriterien erfüllen.155 In der Produktrichtlinie wurden als Geldmarktinstrumente jene übertragbaren Instrumente angeführt, die üblicherweise nicht auf geregelten Märkten, sondern auf dem Geldmarkt gehandelt werden. Es handelt sich hierbei um kurzfristige Investitionen mit einer Laufzeit von meist nur einem Jahr oder weniger, welche typischerweise innerhalb dieses kurzen Zeitrahmens angelegt werden sollen. Geldmarktinstrumente finden speziell zur Absicherung von kurzfristigen Zinsrisiken Anwendung.156 Auch Scholtz hat Geldmarktinstrumente als verzinsliche Wertpapiere und Schuldscheindarlehen bezeichnet, wobei er insbesondere auf die Laufzeit von höchstens 12 Monaten bzw. einer dementsprechend regelmäßigen Anpassung der Verzinsung hingewiesen hat.157 In der Produktrichtlinie wurden als Beispiele Schatzwechsel, Kommunalobligationen, Einlagenzertifikate, Commercial Paper, Medium-TermNotes sowie Bankakzepte angeführt.158 CESR hat auf die Anfrage der GD Markt, die Eignung verschiedenster an einem geregelten Markt gehandelter Arten von Geldmarktinstrumenten zu überprüfen, auf die in der EZB-Verordnung über die konsolidierte Bilanz des Sektors159 befindliche Definition verwiesen.160 Als Geldmarktinstrumente werden demnach Schuldtitel bezeichnet, die aufgrund der Erfüllung diverser Kriterien üblicherweise auf dem Geldmarkt gehandelt werden.161 In diesem Zusammenhang wurde angeführt, dass sich die Empfehlung durch CESR hinsichtlich der Laufzeitbewertung dieser Instrumente sowohl auf die Gesamtemissionslaufzeit („maturity at issuance“) als auch auf die Restlaufzeit („residual maturity“) beziehen könnte. Demnach würden Instrumente mit einer der beiden Laufzeitbewertungen dieses Kriterium erfüllen. Sowohl die Prospekt-Richtlinie162 als auch die Transparenz-Richtlinie163 differenzieren Schuldtitel jedoch entsprechend ihrer Gesamtemissionslauf155 156 157
158 159
160 161 162
163
Vgl Art 3 Abs 2 RL 2007/16/EG. Vgl Forstinger, ÖBA 2002, 987. Scholtz, Geldmarkt-Sondervermögen (1996), 44 – Aufzählung: Anleihen, unverzinsliche Schatzanweisungen, Einlagenzertifikate von Kreditinstituten, Commercial Papers, Zerobonds, Floating Rate Notes. Vgl Abs 4 Erläuterungen RL 2001/108/EG. Verordnung (EG) Nr. 2423/2001 der Europäischen Zentralbank v 22.11.2001 über die konsolidierte Bilanz des Sektors der monetären Finanzinstitute (EZB/2001/13), ABl. L 333 v 17.12. 2001, Anhang I Abs 7 TS 5, 12 („BilanzVerordnung“). Vgl CESR, Eligible Assets, Rz 48. Vgl Anhang I Abs 7 TS 5 Bilanz-Verordnung. Vgl Art 2 Abs 1 RL 2003/71/EG („Prospekt-RL“) iVm Art 1 Abs 5 RL 93/22/EWG („Wertpapierdienstleistungs-RL“). Vgl Art 2 Abs 1 RL 2004/109/EG („Transparenz-RL“).
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zeit in „Short-term“-Instrumente und „Long-term“-Instrumente und nicht entsprechend ihrer Restlaufzeit.164 Dies erscheint mir sinnvoll, da andernfalls der Rechtsstatus dieser Instrumente nach dem Ablauf eines gewissen Emissionszeitraumes ohne weiteres Handeln des Emittenten oder eines Dritten geändert werden würde. Dies führt mE aus Anlegergesichtspunkten zu einer erhöhten Rechtsunsicherheit und sollte daher vermieden werden. Die Kommission hat in ihrem Richtlinienentwurf Geldmarkinstrumente in Bezug auf ihre Laufzeit etwas genauer analysiert und als Instrumente definiert, die bei der Emission eine Laufzeit von bis zu einem Jahr bzw. eine Restlaufzeit von bis zu einem Jahr haben. Die Rendite muss in jedem Fall, jedoch mindestens einmal jährlich entsprechend der Geldmarktsituation angepasst werden.165 Der Wirtschafts- und Währungsausschuss fordert in diesem Zusammenhang die Kommission auf, die Abrechnungsperiode etwas genauer zu definieren und mit einem maximalen Zeitraum bzw. einer maximalen Restlaufzeit von 397 Tagen festzulegen. Zusätzlich wäre es möglich, jene Finanzinstrumente dieser Kategorie unterzuordnen, deren Rendite regelmäßig und mindestens einmal in 397 Tagen entsprechend der Geldmarktsituation angepasst werden. Nach Meinung des Ausschusses würde diese Regelung sowohl der Richtlinie 2004/39/EG166 als auch den Regelungen der amerikanischen Wertpapieraufsichtsbehörde SEC167 entsprechen.168 Als weiteres Argument für die Erweiterung der Geldmarktinstrumente hinsichtlich ihrer Laufzeit wird von CESR das Risiko einer Abwicklungsverspätung angeführt, welches zu einer Lücke in der Abrechnung führen kann. Gleichzeitig wird eine konsequente Annäherung an die SEC und deren Umgang mit Geldmarktinstrumenten als sinnvoll erachtet. Schließlich hat CESR Geldmarktinstrumente insofern charakterisiert, als deren Gesamtemissionslaufzeit oder Restlaufzeit nicht über 397 Tagen liegt, andernfalls zumindest innerhalb dieses Zeitraumes eine Zinsanpassung stattfindet.169 Auch die Kommission hat sich hinsichtlich der Restlaufzeit in ihrer
164 165 166
167 168
169
Vgl CESR, Eligible Assets, Rz 53. Vgl Definitions-RL-Entwurf, 7f. Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v 21.4.2004 für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zurAufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates (ABl. L 145 v 30.4.2004, S.1). SEC: U.S Securities and Exchange Commission. Entschließungsantrag Wirtschafts- und Währungsausschuss v 9.10.2006 zu dem Entwurf einer Richtlinie der Kommission zur Durchführung der Richtlinie 85/611/EWG des Rates zur Koordinierung der rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) im Hinblick auf die Erläuterungen gewisser Definitionen; 3. Vgl CESR, Eligible Assets, Box 4 Level 2.
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Veranlagungsmöglichkeiten
Definitions-Richtlinie170 für deren Erweiterung der Restlaufzeit auf die besagten 397 Tage entschieden und somit die Ansicht CESRs übernommen.171 Sollten Instrumente trotzdem nicht diese Kriterien hinsichtlich ihrer Fälligkeit erfüllen, so können diese ebenso unter dieser Veranlagungskategorie erworben werden, sofern sie ein ähnliches Risikoprofil wie Geldmarktinstrumente haben und dieses nachweisen können.172 Als erstes Merkmal für Geldmarktinstrumente wird in der BilanzVerordnung Liquidität angeführt, wenn die Schuldtitel mit begrenztem Kosteneinsatz und mit einer sehr kurzen Abwicklungszeit zurückgekauft, getilgt oder verkauft werden können. Unter begrenztem Kosteneinsatz wird in diesem Fall eine niedrige Gebühr, verstanden. Diese als Spread bezeichnete Spanne wird aus der Differenz des Ausgabe- und des Rücknahmekurses berechnet.173 Die Definitions-Richtlinie hat ebenfalls den Liquiditätsbegriff aus der Bilanz-Verordnung übernommen, wobei zusätzliche Kriterien zu erfüllen sind. Abschließend hat CESR hinsichtlich der Liquidität darauf verwiesen, dass unter Berücksichtigung des Art 37 OGAW-Richtlinie der OGAWFonds solche Instrumente zurücknehmen bzw. auszahlen muss.174 Ebenfalls wurde die Rücknahmepflicht bzw. Pflicht zur Auszahlung der Anteile als Kriterium der Liquidität eingestuft und damit den Empfehlungen von CESR entsprochen. Die kurze Zeit, innerhalb welcher der Anteil veräußerbar sein muss, führt zu dem Ergebnis, dass für jeden OGAW-Fonds ein exaktes und verlässliches Bewertungssystem bestehen muss, welches strengen Kriterien unterliegt.175 Die Bewertungssysteme müssen dem OGAW die Ermittlung des Nettobestandswerts ermöglichen, der dem Wert entspricht, zu dem das im Portfolio gehaltene Finanzinstrument in einem Geschäft zwischen sachverständigen, vertragswilligen und unabhängigen Geschäftspartnern ausgetauscht werden könnte. Weiters müssen diese Bewertungssysteme entweder auf Marktdaten oder Bewertungsmodellen einschließlich Systemen, die auf den fortgeführten Anschaffungskosten beruhen, basieren. In Abs 3 wird weiters angeführt, dass Finanzinstrumente, welche den Kriterien nach Art 1 Abs 9 sowie Art 19 Abs 1 lit a bis c entsprechen, jedenfalls die oben angeführten Kriterien erfüllen.176 Unter dem Begriff Markttiefe wird verstanden, dass der Markt, an dem der Schuldtitel gehandelt wird, ein großes Transaktionsvolumen aufnehmen
170
171 172 173 174 175 176
Richtlinie 2007/16/EG der Kommission v 19. März 2007 zur Durchführung der Richtlinie 85/611/EWG des Rates zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) im Hinblick auf die Erläuterung gewisser Definitionen. („Definitions-RL“). Vgl Art 3 Abs 2 Definitions-RL. Vgl CESR, Eligible Assets, Box 4 Level 2. Anhang I Abs 7 TS 5 lit i Bilanz-Verordnung. Vgl CESR, Eligible Assets, Box 4 Level 2. Vgl Art 4 Z 2 Definitions-RL. Vgl Art 4 Z 2 Definitions-RL.
Allgemein
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kann. Der Handel mit Großbeträgen darf lediglich eine begrenzte Auswirkung auf den Kurs des Schuldtitels haben.177 Weiters wird vorausgesetzt, dass der Wert des Schuldtitels jederzeit, mindestens jedoch einmal im Monat, genau festgestellt werden kann. Dies wird mit dem Begriff „Wertsicherheit“ umfasst.178 Hinsichtlich des Charakteristikums, dass der Wert regelmäßig festgestellt werden kann, wurde zunächst im Zuge der Erstellung des Gutachtens durch CESR angemerkt, dass der Einsatz des „vereinfachten Verfahrens“ (Linearisierung) zur Bewertung von Geldmarktinstrumenten mit einer kurzen Laufzeit (weniger als 3 Monate) zugelassen wurde. Dies wurde von CESR in den Bericht aufgenommen, wobei die „lineare Amortisationsmethode“ nicht besonders von Marktbedingungen (z.B. Kreditrisiko) abhängig ist.179 Abschließend hat CESR hinsichtlich der Wertsicherheit festgestellt, dass Instrumente, für die es korrekte und vertrauenswürdige Bewertungsmethoden gibt, es dem OGAW-Fonds ermöglichen, den Reinvermögenswert (NAV) unter Berücksichtigung des im Portfolio gehaltenen Geldmarktinstrumentes zu berechnen. Dadurch ist es dem OGAW-Fonds möglich, die in Art 1 Abs 2 OGAW-Richtlinie angeführte Rücknahmepflicht zu beachten.180 Im Gegensatz zu anderen Schuldtiteln dürfen Geldmarktinstrumente lediglich ein geringes Zinsrisiko haben, wenn sie eine Restlaufzeit von bis zu einem Jahr haben oder ihre Rendite regelmäßig an die Entwicklung der Geldmarktzinsen angepasst wird. In jedem Fall muss die Rendite alle 12 Monate berichtigt werden.181 Dieses Kriterium wurde bereits in einem Empfehlungsentwurf von der Definition erfasst, jedoch später wieder bewusst entfernt. Würde nämlich ein „geringes Zinsrisiko“ ausdrücklich Voraussetzung sein, um als Geldmarktinstrument im Sinne der OGAW-Richtlinie zu gelten, wären solche Instrumente aus „Hochzins-Ländern“, insbesondere Emerging Markets, von der Definition nicht erfasst und könnten abgesehen von Art 19 Abs 2 OGAWRichtlinie nicht von OGAW-Fonds erworben werden.182 Weiteres Wesensmerkmal eines Geldmarktinstruments ist ein geringes Kreditrisiko. Während die zuvor angeführten Merkmale jedenfalls vorliegen müssen, ist dieses an drei Bedingungen geknüpft.183 Fraglich war, ob der WAM184 unter Berücksichtigung des Kreditrisikos des Instruments berechnet werden sollte oder ob dies separat erfolgen sollte. CESR hat sich in diesem Fall an die Marktpraxis gehalten und sich entschieden, dass für die Berechnung des WAM sowohl das Zinsrisiko als auch ein-
177 178 179 180 181 182 183 184
Anhang I Abs 7 TS 5 lit ii Bilanz-Verordnung. Anhang I Abs 7 TS 5 lit iii Bilanz-Verordnung. Vgl CESR, Eligible Assets, Rz 51. Vgl CESR, Eligible Assets, Box 4 Level 2. Anhang I Abs 7 TS 5 lit iv Bilanz-Verordnung. Vgl CESR, Eligible Assets, Rz 52. Anhang I Abs 7 TS 5 lit v Bilanz-Verordnung. WAM.....weighted average maturity.
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Veranlagungsmöglichkeiten
zelne spezifischer Voraussetzungen für das Kreditrisiko berücksichtigt werden sollten.185 Zunächst einmal muss in diesem Fall das Instrument entweder zur amtlichen Börsennotierung zugelassen sein, oder an einem anderen geregelten Markt gehandelt werden. Weiters wird vorausgesetzt, dass das Instrument im Einklang mit Richtlinien für den Anleger- und Einlagenschutz emittiert wurde oder der Emittent eine zentrale, regionale oder lokale Regierungsstelle bzw. eine beaufsichtigte Einrichtung oder ein Unternehmen, dessen Papiere zur amtlichen Börsennotierung zugelassen sind, ist.186 Als Beispiele werden Depositenzertifikate, Commercial Paper und Bankakzepte sowie Schatzwechsel zentraler und regionaler Regierungsstellen angeführt. 187 Geldmarktinstrumente können in Bezug auf die Anlageplattform in der OGAW-Richtlinie drei verschiedenen Kategorien zugeordnet werden. Die erste Kategorie von Instrumenten sind jene Geldmarktinstrumente, welche an einem geregelten Markt gehandelt werden und daher Art 19 Abs 1 lit a bis c OGAW-Richtlinie zugeordnet werden können.188 CESR erweitert diese Gliederung in seiner Stellungnahme auf lit d. Dies erscheint mir jedoch als Redaktionsversehen, da lit d lediglich Wertpapiere aus Neuemisssionen umfasst und sich somit ausdrücklich nicht auf Geldmarktinstrumente bezieht. Die Definitions-Richtlinie beschränkt den Begriff ebenfalls auf die in lit a bis c angeführten Geldmarktinstrumente und bestätigt dadurch indirekt meine Ansicht.189 Werden die Instrumente nicht an einem geregelten Markt gehandelt, fallen sie jedoch ansonsten unter die Definition in Art 1 Abs 9 OGAW-Richtlinie, so werden diese Instrumente Art 19 Abs 1 lit h OGAW-Richtlinie zugeordnet.190 Sind Instrumente weder der ersten noch der zweiten Gruppe zuordenbar, so werden sie vom Auffangtatbestand in Art 19 Abs 2 lit a OGAWRichtlinie umfasst und können daher bis zu einer Obergrenze von 10 % des Sondervermögens umfasst werden.191 Die Rendite der Geldmarktinstrumente wird mindestens alle 397 Tage der Geldmarktsituation angepasst. Das Risikoprofil einschließlich Kreditund Zinsrisiko entspricht dem Risikoprofil von Finanzinstrumenten, die eine wie oben angeführte Laufzeit haben oder einer ebenfalls erwähnten Renditeanpassung unterliegen.192
185 186 187 188 189 190 191 192
Vgl CESR, Eligible Assets, Rz 62. Anhang I Abs 7 TS 5 lit v Bilanz-Verordnung. Anhang I Abs 7 TS 5 Bilanz-Verordnung. Vgl CESR, Eligible Assets, Rz 45. Vgl Art 3 Abs 1 lit a Definitions-RL; CESR, Eligible Assets, Rz 45. Vgl CESR, Eligible Assets, Rz 45. Vgl CESR, Eligible Assets, Rz 45. Vgl Art 3 Abs 2 lit c Definitions-RL.
Allgemein
4.
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Begriff „Techniken und Instrumente“ der OGAWRichtlinie
Ursprünglich wurde den Mitgliedstaaten die Möglichkeit eingeräumt, den OGAW zu gestatten, sich unter Einhaltung der von ihnen festgelegten Bedingungen und Grenzen der Techniken und Instrumente zu bedienen, die Wertpapiere zum Gegenstand haben, sofern die Einsetzung dieser Techniken und Instrumente im Hinblick auf eine ordentliche Verwaltung des Sondervermögens geschieht. Zusätzlich wurden diese Techniken und Instrumente zur Deckung von Währungsrisiken im Rahmen der Vermögensverwaltung gestattet.193 Vandamme war der Ansicht, dass aufgrund der Schnelllebigkeit der an den Märkten auftretenden Finanzinstrumente der oben angeführte Artikel 21 eine Lösung für die umstrittene Frage, welche finanziellen Produkte von OGAW-Fonds erworben werden dürfen, herbeiführen könne.194 Problematisch erscheint mir in diesem Zusammenhang, dass Vandamme damals ausdrücklich Optionsrechte, die auf den Optionsmärkten gehandelt werden können, unter diesen Begriff subsumierte, diese jedoch seit der Produktrichtlinie195 ausdrücklich unter dem Begriff „Derivate“ in Art 19 Abs 1 lit g OGAW-Richtlinie als erwerbbare Finanzinstrumente angeführt sind. Gleichzeitig ist jedoch der Begriff „Techniken und Instrumente“ in Art 21 OGAW-Richtlinie unverändert geblieben.196 Deshalb stellt sich mE die Frage, welche Finanzinstrumente seither unter dem Begriff „Techniken und Instrumente“ zu verstehen sind. In Art 21 Abs 1 OGAW-Richtlinie wird angeführt, dass die Verwaltungs- oder Investmentgesellschaft ein Risikomanagement-Verfahren verwenden muss, das es ihr erlaubt, das mit den Anlagepositionen verbundene Risiko sowie ihren jeweiligen Anteil am Gesamtrisikoprofil des Anlageportfolios jederzeit zu überwachen und zu messen. Zusätzlich muss ein Verfahren zur präzisen und unabhängigen Bewertung der OTC-Derivate verwendet werden. Sowohl die Risikomessverfahren als auch die Arten und Anlagegrenzen der im Portfolio enthaltenen Derivate müssen den zuständigen Behörden gemeldet werden. Während sich Art 21 Abs 1 OGAW-Richtlinie mE somit auf die Risikomethoden des Gesamtportfolios bezieht, beziehen sich Abs 2 und 3 überwiegend auf einzelne Portfoliopositionen. 197 Die Festlegung des Begriffs „Techniken und Instrumente“ ist ebenso notwendig wie die zuvor definierten Begriffe Wertpapiere und Geldmarktinstrumente, da Art 1 Abs 8 OGAW-Richtlinie jene Finanzinstrumente, welche unter diesen Begriff subsumiert werden können, zwar explizit aus dem
193 194 195 196
197
Vgl Art 21 OGAW-RL, ABl L 375/8 v 31.12.1985. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 45. Vgl RL 2001/108/EG. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 45; Art 21 OGAW-RL, ABl L 41 S 35. (13.2.2002). Vgl Art 21 OGAW-RL.
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Veranlagungsmöglichkeiten
Wertpapierbegriff ausklammert, diese jedoch trotzdem gem Art 21 Abs 2 OGAW-Richtlinie zu Lasten von Investments erworben werden können.198 Die GD Markt hat in der Folge CESR199 ersucht, jene Eigenschaften von Finanzinstrumenten zu klären, welche notwendig sind, um unter den in Art 21 OGAW-RL verwendeten Begriff der „Instrumente und Techniken“ subsumiert werden zu können.200 Zunächst einmal ist anzuführen, dass Art 21 Abs 2 OGAW-Richtlinie weiterhin den Mitgliedstaaten die Möglichkeit einräumt, OGAW-Fonds die Verwendung bestimmter Techniken und Instrumente ohne eine Einschränkung durch eine abschließende Liste zu gestatten. Wesentlich ist in diesem Zusammenhang, dass eine Abklärung der Faktoren notwendig ist, welche bei der Beurteilung, ob und unter welchen Bedingungen gewisse Instrumente und Techniken verwendet werden dürfen, in Betracht gezogen werden müssen. Nach Ansicht CESRs wäre jedoch in diesem Zusammenhang eine Liste von Faktoren sinnvoller, welche die angesprochenen Techniken und Instrumente benötigen, als eine abschließende Liste der Techniken und Instrumente.201 Aufgrund der Schnelllebigkeit der Finanzmärkte und der ständigen Konstruktion neuer Finanzprodukte erscheint mir dies sinnvoll. CESR hat in diesem Zusammenhang bereits empfohlen, dass Art 13 der Produktrichtlinie202 als erster Faktor für die Tauglichkeit erwogen werden sollte.203 Demnach dürfen Derivate-Geschäfte niemals dazu verwendet werden, die Grundsätze und Bestimmungen der OGAW-Richtlinie zu umgehen. Weiters sind demnach für Freiverkehrsderivate zusätzlich Risikostreuungsvorschriften für Engagements gegenüber einer einzigen Gegenpartei oder Gruppe von Gegenparteien einzuführen.204 Schließlich hat sich CESR dazu entschlossen, einerseits Techniken und Instrumente andererseits eine effiziente Portfolioverwaltung genauer zu definieren. Unter Techniken und Instrumente iSd Art 21 OGAW-Richtlinie werden nach CESR jene verstanden, deren Risiken durch ein dementsprechendes Risikomanagement des OGAW erfasst werden, welches sowohl generell mit den einzelnen Vorschriften der Richtlinie als auch insbesondere mit den Anlagegrenzen des Art 22 OGAW-Richtlinie vereinbar ist. Zusätzlich müssen diese Techniken und Instrumente einer effizienten Portfolioverwaltung dienen und die in der Richtlinie untersagten Wertpapiergeschäfte berücksichtigen.205 Hinsichtlich einer effizienten Portfolioverwaltung setzt CESR voraus, dass die Anlageentscheidungen auf einer ökonomisch angemessenen Grund198 199 200 201 202 203 204 205
Vgl Art 1 Abs 8 OGAW-RL. The Committee of European Securities Regulators. Vgl CESR, Eligible Assets, 36. Vgl CESR, Eligible Assets, Rz 111. Vgl RL 2001/108/EG. Vgl CESR, Eligible Assets, Rz 112. Art 13 Erläuterungen Vgl RL 2001/108/EG. Vgl CESR, Eligible Assets, Level 2, 38.
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lage beruhen und kostenwirksam eingesetzt werden. Weiters müssen diese Techniken und Instrumente entweder der Risikosenkung, der Kostensenkung oder der Generierung zusätzlichen Kapitals oder Ertrags für den OGAW dienen. Im letzten Fall darf das Risiko weder von dem im OGAWProspekt angeführten Risikoprofil noch von dem in den Artikeln 19, 21 und 22 der OGAW-Richtlinie angeführten Veranlagungsvorschriften abweichen.206 Die Definitions-Richtlinie hat grundsätzlich die soeben angesprochenen Voraussetzungen für das Vorliegen von für OGAW-Fonds erwerbbare Techniken und Instrumente übernommen. Während CESR jedoch die Risikodiversifizierung nach Art 22 OGAWRichtlinie aus dem Bereich der effizienten Portfolioverwaltung ausgeklammert und als eigene Voraussetzung angeführt hat, hat sich die Kommission dazu entschlossen, diese Risikodiversifizierung zu einer Bedingung für eine effiziente Portfolioverwaltung zu machen.207 Diese Ansicht wird ebenso von Benicke vertreten208 und durch die moderne Portfolio-Theorie nach Markowitz untermauert.209 Andererseits hat CESR wiederum in die effiziente Portfolioverwaltung die Berücksichtigung der allgemeinen Veranlagungsvorschriften nach Art 19, das Risikomanagement nach Art 20 sowie die Anlagegrenzen nach Art 22 OGAW-Richtlinie einbezogen.210 Die Kommission hat mE zu Recht auf diese Verweise verzichtet. In diesem Fall soll durch die Definitions-Richtlinie der Begriff „Techniken und Instrumente“ näher definiert werden. Wird jedoch für das Ziel, mit diesen Instrumenten zusätzliches Kapital oder zusätzlichen Ertrag zu generieren, wiederum die Einschränkung geschaffen, sich an die generellen Vorgaben nach Art 19 und 21 OGAW-Richtlinie zu halten, so bietet diese Veranlagungsmöglichkeit mE keine Ergänzung zu den bisherigen Veranlagungsvorschriften und wäre somit überflüssig.211 Nach Markowitz hat Diversifikation nicht nur die Funktion, das Maß des Risikos zu senken, sondern ebenfalls, die erwartete Rendite für ein bestimmtes übernommenes Risiko zu maximieren.212 Diese Überlegung wurde mE bei der Erstellung dieser Richtlinie berücksichtigt und gut umgesetzt. Während das Risiko der eingesetzten Techniken und Instrumente durch das Risikomanagement in gleicher Weise wie für die restlichen Veranlagungsinstrumente nach Art 21 OGAW-Richtlinie erfasst werden muss, sollen diese Instrumente die Möglichkeit bieten, durch zusätzliche Risikosenkung, Kostensenkung oder zusätzlichen Ertrag das Portfolio zu optimieren.213 206 207 208 209 210 211 212 213
Vgl CESR, Eligible Assets, Level 2, 38. Vgl CESR, Eligible Assets, Level 2, 38; Vgl RL 2007/16/EG. Siehe Kapitel IV.A. Vgl Benicke, Wertpapiervermögensverwaltung, 100. Vgl CESR, Eligible Assets, Level 2, 38. Vgl Art 11 RL 2007/16/EG. Vgl Benicke, Wertpapiervermögensverwaltung, 100. Vgl Art 11 Abs 1 lit b Definitions-RL.
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Veranlagungsmöglichkeiten
Techniken und Instrumente, die sich auf Wertpapiere oder Geldmarktinstrumente beziehen, beinhalten den soeben angesprochenen Kriterien zufolge zusätzlich Rückkaufvereinbarungen, entgegengenommene Garantien sowie jede Form der Wertpapierleihe. Die Voraussetzung, mit den Vorschriften des Art 21 OGAW-Richtlinie überein zu stimmen, impliziert insbesondere, dass die soeben angesprochenen Techniken und Instrumente bei der Risikoberechnung berücksichtigt werden müssen, sofern diese durch Reinvestments zur Erzielung eines Leverage-Effekts verwendet werden.214 a)
Wertpapierleihe
Als Wertpapierleihe oder „securities lending“ werden untechnisch oftmals aber auch verschiedene Transaktionen bezeichnet, welche sich rechtlich unterscheiden, aber einen ähnlichen wirtschaftlichen Inhalt haben. Der Begriff „Wertpapierleihe“ dient dabei als Oberbegriff nicht nur für Wertpapierdarlehen, sondern auch für „Pensionsgeschäfte“, „Repurchase Transactions“ oder „Buy Sellback Agreements“. Diese Vertragsformen beinhalten die Überlassung von Wertpapieren an einen anderen für einen bestimmten oder unbestimmten Zeitraum mit der Verpflichtung, eine entsprechende Anzahl von Wertpapieren zu einem zukünftigen Zeitpunkt zurückzuliefern.215 Ein Wertpapierleih- oder auch Wertpapierdarlehensgeschäft liegt vor, wenn durch seinen Abschluss der Darlehensgeber oder Verleiher verpflichtet wird, dem Darlehensnehmer oder Entleiher Wertpapiere der vereinbarten Gattung und des Nominalbetrags darlehensweise zu überlassen. Der Darlehensnehmer ist hingegen verpflichtet, dem Darlehensgeber am Ende der Laufzeit des Wertpapierdarlehens Wertpapiere gleicher Art und Menge wie die erhaltenen zurückzuerstatten. Als Vergütung für die darlehensweise Überlassung schuldet der Darlehensnehmer dem Darlehensgeber ein auf die Laufzeit bezogenes Entgelt. In der Regel wird vereinbart, dass der Darlehensnehmer dem Darlehensgeber Sicherheiten zu bestellen hat. Dafür kommen Geldguthaben, Wertpapiere oder Garantien in Betracht. 216 Teilweise wird anstatt einer solchen Garantie auch vereinbart, dass die Wertpapierleihe über CLEARSTREAM oder EUROCLEAR oder über eine andere Organisation durchgeführt wird, die dem Leihgeber die Rückerstattung seiner Wertpapiere z.B. im Wege einer Garantie sicherstellt.217 Der Darlehensnehmer kann während der Darlehenslaufzeit über die Wertpapiere frei verfügen. Zwischen den Parteien ist jedoch vereinbart, dass die während der Laufzeit auf die Wertpapiere anfallenden Zinsen und sonstige Erträge dem Darlehensgeber als sog. Kompensationszahlungen zu vergüten sind.218
214 215 216 217
218
Vgl CESR, Eligible Assets, Level 3, 38. Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch2 III (2001), § 105 Rz 1. Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1790f Rz 13.12f. Vgl Chart High Value/Yield Fund – Verkaufsprospekt (M.M WarburgLuxInvest), 20. Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1790f Rz 13.12f.
Allgemein b)
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Wertpapierpensionsgeschäfte
Bei Wertpapierpensionsgeschäften verkauft eine Partei (Pensionsgeber) der anderen Partei (Pensionsnehmer) Wertpapiere gegen Entrichtung eines Kaufpreises (per Kassa). Gleichzeitig wird vereinbart, dass der Pensionsnehmer die Wertpapiere zu einem späteren Zeitpunkt (per Termin) an den Pensionsgeber gegen Entrichtung des Rückkaufpreises zurückverkauft. Rechtlich liegt ein mit einem Terminrückkauf zu einem einheitlichen Geschäft verbundener Verkauf vor.219 Pensionsgeschäfte müssen nicht Wertpapiere zum Gegenstand haben, sie können z.B. auch über Devisen (Devisenpensionsgeschäfte) oder Wechsel (Wechselpensionsgeschäfte) abgeschlossen werden.220 Wertpapierdarlehen und Wertpapierpensionsgeschäfte ähneln sich insoweit, als in beiden Fällen Wertpapiere mit der Verpflichtung einer späteren Rückgewähr übertragen werden. Die Wertpapierdarlehen sind aber keine Pensionsgeschäfte. Denn beim Pensionsgeschäft hat der Pensionsnehmer den Gegenwert der Wertpapiere an den Pensionsgeber zu zahlen. Der Pensionsnehmer verschafft damit dem Pensionsgeber Liquidität. Bei der Wertpapierleihe liegt dagegen die Motivation des Darlehensgebers in der Erzielung eines Zusatzertrages. Er erhält für die Überlassung der Wertpapiere ein Darlehensentgelt, das insoweit dem vereinbarten Zins beim Gelddarlehen entspricht. 221 Grundsätzlich wird bei Wertpapierpensionsgeschäften zwischen echten und unechten unterschieden. Ein echtes Wertpapierpensionsgeschäft liegt vor, wenn der Pensionsnehmer verpflichtet ist, die verpensionierten Wertpapiere zu einem bestimmten oder vom Pensionsgeber noch zu bestimmenden Zeitpunkt auf diesen zurück zu übertragen. Ist der Pensionsnehmer verpflichtet, die Wertpapiere zu einem von ihm zu bestimmenden Zeitpunkt an den Pensionsgeber zurückzugeben, soll ebenfalls ein echtes Pensionsgeschäft vorliegen.222 Soweit der Pensionsnehmer lediglich berechtigt ist, die verpensionierten Wertpapiere zu einem bestimmten oder von ihm zu bestimmenden Zeitpunkt auf den Pensionsgeber zurückzuübertragen, handelt es sich um ein unechtes Wertpapierpensionsgeschäft.223 Hat der Pensionsnehmer ein Wahlrecht zwischen verschiedenen im Voraus vereinbarten Rückgabeterminen, soll ebenfalls ein unechtes Pensionsgeschäft vorliegen. Ist der Pensionsnehmer nur auf Verlangen des Pensionsgebers zur Rückgabe verpflichtet, besitzt dieser ein Optionsrecht, welches kein Pensionsgeschäft darstellen soll. Soweit hingegen zu erwarten ist, dass der Pensionsgeber sein Optionsrecht bis zum Bilanzstichtag ausübt, soll es sich zumindest dann um ein echtes Pensionsgeschäft handeln, wenn die Options-
219 220 221 222 223
Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1791f Rz 13.14. Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch2 III, § 105 Rz 12. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1791 Rz 13.15. Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch2 III, § 105 Rz 16. Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch2 III, § 105 Rz 17.
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Veranlagungsmöglichkeiten
ausübung die einzig sinnvolle wirtschaftliche Entscheidung darstellt. Ist der Pensionsnehmer berechtigt, zu einem vom Pensionsgeber bestimmten Zeitpunkt die Wertpapiere zurückzugeben, soll ein unechtes Pensionsgeschäft vorliegen.224 c)
Repurchase Agreements (Repos)
Die Begriffe Wertpapierpensionsgeschäfte und Repurchase Agreements werden inzwischen weitgehend synonym verwendet. In ihrer rechtlichen Grundstruktur sind Wertpapierpensionsgeschäfte und Repurchase Agreements miteinander vergleichbar. Bei beiden Transaktionsarten werden die zeitweise benötigten Wertpapiere – nicht wie bei der Wertpapierleihe durch Abschluss eines Darlehensvertrages – sondern durch einen Kassa-Verkauf und Termin-Rückkauf zur Verfügung gestellt. Der Kassa-Verkäufer befindet sich in der Rolle des Pensionsgebers während der Kassa-Käufer die Position des Pensionsnehmers innehat. Bei der Abwicklung des später mitvereinbarten Rückkaufs ist sodann der Pensionsgeber in der Rolle des Termin-Käufers und der Pensionsnehmer in der Position des Termin-Verkäufers. Während die Bezeichnung „Repurchase Agreement“ streng genommen lediglich die Abwicklung durch den Verkäufer bezeichnet, wird jene des Käufers in der Praxis als „Reverse Repo-Geschäft“ bezeichnet.225 Trotz der Ähnlichkeit der soeben angesprochenen Wertpapiergeschäfte sind diese nicht völlig deckungsgleich. Bei Pensionsgeschäften kann im Einzelfall durchaus vereinbart werden, dass der Pensionsnehmer zur Rückübereignung derselben (identischen) Wertpapiere verpflichtet ist, die er in Pension genommen hat. Mit einer solchen Vereinbarung wird aber nicht das wirtschaftliche Bedürfnis befriedigt, wie es den Wertpapierdarlehen zugrunde liegt. Der Entleiher benötigt die Wertpapiere regelmäßig zur Erfüllung einer eigenen Lieferverbindlichkeit und will diese seinem Lieferungsgläubiger übereignen. Er kann sich deshalb nur zur Rückgewähr von Wertpapieren der gleichen Art (Gattung) verpflichten, weshalb eine Unterscheidung von Wertpapierpensionsgeschäften und Repurchase Agreements bei der für diese Geschäfte typische Vertragsgestaltung wenig Sinn macht.226 Wie bereits in Kapitel V.A.4227 bei der Wertpapierleihe angesprochen, bieten Wertpapier-Sammelbanken und Clearing-Häuser ihren Kontoinhabern vielfach die Vermittlung von solchen Repo-Geschäften an, welche aufgrund der Anzahl der Beteiligten als „Triparty Repos“ bezeichnet werden. Neben den Parteien des Geschäfts ist eben noch die Sammelbank bzw. das Clearing-Haus an der Transaktion beteiligt, deren Aufgabe sowohl die Vermittlung des Vertragsabschlusses als auch die Sicherheitenstellung und -anpassung bei Wertveränderungen der übertragenen Wertpapiere ist.228 224 225 226 227 228
Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch2 III, § 105 Rz 18. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1793 Rz 13.19f. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1793f Rz 13.21f. Vgl Seite 42 Überschrift a) Wertpapierleihe. Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch2 III, § 105 Rz 27.
Allgemein d)
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Sell/Buy-back
Den Repurchase Agreements vergleichbar sind die Sell/Buy-back-Geschäfte, bei denen ebenfalls unter denselben Parteien Wertpapiere per Kassa verkauft und per Termin zurückgekauft werden. Beide Geschäfte sind jedoch nicht Teile eines standardisierten einheitlichen Gesamtgeschäfts wie bei einem Repurchase Agreement. Sie werden vielmehr rechtlich selbständig dokumentiert und auch technisch als getrennte Geschäfte abgewickelt. Die Besonderheit dieser Transaktionen liegt darin, dass der Käufer im Gegensatz zu Repos während der Laufzeit des Terminkaufs anfallende Zinsen, Dividenden und sonstige Erträge nicht gesondert an den Verkäufer zu vergüten hat. Stattdessen wird der Rückkaufspreis entsprechend ermäßigt.229 Der Unterschied zwischen Sell/Buy-back-Geschäften und Repurchase Agreements ist unsicher. So wird er zB darin gesehen, dass die übertragende Partei bei einem Repurchase Agreement die Erträge aus den Wertpapieren (insbesondere Zinsen) in Form einer Ausgleichszahlung erhält, während hierzu der Käufer bei einem Sell/Buy-back-Geschäft nicht verpflichtet ist. Zinsen und Dividenden, die im Zeitraum zwischen Kaufdatum und Rückkaufdatum anfallen, werden dann erst bei Zahlung des Rückkaufpreises berücksichtigt.230 e)
Schlussfolgerung
Die soeben dargestellten Möglichkeiten der Nutzung von „Techniken und Instrumente“ entsprechen im Wesentlichen den „Level 3 guidelines“, welche von CESR in diesem Zusammenhang veröffentlicht wurden.231 Art 21 Abs 2 OGAW-Richtlinie räumt den Mitgliedstaaten wie bereits oben angeführt die Möglichkeit ein, den OGAW-Fonds die Verwendung von Techniken und Instrumenten, welche Wertpapiere und Geldmarktinstrumente zum Gegenstand haben, zu gestatten. Beziehen sich diese Transaktionen jedoch auf die Verwendung von Derivaten, so müssen die Bedingungen und Grenzen mit den Bestimmungen der OGAW-Richtlinie im Einklang sein.232 Wie bereits in Kapitel V.A.4 angeführt, ging der historische Normsetzer von einem differenzierten Begriff der „Techniken und Instrumenten“ aus. Unter dem damals verwendeten Begriff wurden Optionsrechte und ähnliche Rechte verstanden, da diese nicht unter den Wertpapierbegriff subsumiert werden konnten. In der Zwischenzeit hat sich die Akzeptanz von Derivaten, welche gewisse Voraussetzungen erfüllen, herauskristallisiert, weshalb diese seit der Produktrichtlinie von OGAW-Fonds erworben werden können.
229 230 231 232
Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1794 Rz 13.23. Vgl Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch2 III, § 105 Rz 28. Vgl CESR, Eligible Assets, Level 3, 38. Vgl Art 21 Abs 2 OGAW-Richtlinie.
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Veranlagungsmöglichkeiten
Gleichzeitig ist jedoch die Bezeichnung der „Techniken und Instrumente“ in der Richtlinie verankert geblieben, auch wenn sie systematisch dem Risikomanagement zugeordnet werden. Betrachtet man die Überlegungen Vandammes im Zuge der historischen Normsetzung, so ergibt Art 1 Abs 8 in Verbindung mit Art 21 OGAWRichtlinie durchaus einen Sinn. Als Wertpapiere im Sinne dieser Richtlinie gelten Aktien und Schuldverschreibungen, jedoch nicht die in Art 21 OGAW-Richtlinie angeführten Techniken und Instrumente. Tatsache ist jedoch, dass die unter der Bezeichnung „Techniken und Instrumente“ geführten Transaktionen wiederum Wertpapiere, Geldmarktinstrumente und sonstige – teilweise derivate – Finanzinstrumente zum Gegenstand haben.
B. 1.
Begriffe des österreichischen Gesetzgebers
Kapitalmarktrechtlicher Wertpapierbegriff
Der Kreis der am Kapitalmarkt gehandelten Wertpapiere ist wesentlich enger als die Urkunden, die vom allgemeinen Wertpapierbegriff erfasst werden, denn wie bereits in Kapitel V.A kurz angeführt, werden Wertpapiere des Kapitalmarkts grundsätzlich durch ihre formelle Handelbarkeit, die Fungibilität sowie ihren anlagebezogenen Inhalt charakterisiert. Vor der Novelle im Jahre 2005233 enthielt das Gesetz in § 1 Abs 1 Z 4 KMG eine nach Weber demonstrative Aufzählung der unter den kapitalmarktrechtlichen Wertpapierbegriff subsumierbaren Finanzinstrumente234. Aufgrund des demonstrativen Charakters mussten Merkmale festgelegt werden, wodurch sich Wertpapiere im kapitalmarktrechtlichen Sinn von Anderen herauskristallisieren.235 Im Zuge der Umsetzung der Prospekt-Richtlinie wurde diese demonstrative Aufzählung jedoch durch einen direkten Verweis auf die Wertpapierdienstleistungsrichtlinie ersetzt.236 In Art 1 Z 4 dieser Richtlinie, welche mittlerweile durch MiFID ersetzt wurde, wurden Aktien sowie diesen gleichzustellende Wertpapiere ebenso wie Schuldverschreibungen und sonstige verbriefte Schuldtitel, welche auf dem Kapitalmarkt gehandelt werden können, unter den Wertpapierbegriff subsumiert. Trotzdem stellt sich mE die Frage nach den Kriterien, anhand derer die Gleichwertigkeit überprüft wird. Sowohl für die nähere Klärung des Wertpapierbegriffs
233 234
235 236
Vgl BGBl 1991/625 (Art I) idF BGBl 2005/78. Vgl Weber, Kapitalmarktrecht (1999), 144; § 1 Abs 1 Z 4 KMG idF BGBl 2003/80: Aktien, Zwischenscheine, Genusscheine, Schuldverschreibungen, Pfandbriefe, Kommunalschuldverschreibungen, Kassenobligationen, Kassenscheine, Investmentzertifikate und Partizipationsscheine. Vgl Weber, Kapitalmarktrecht (1999), 145. Vgl § 1 Abs 1 Z 4 KMG idF BGBl 2006/48.
Begriffe des österreichischen Gesetzgebers
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als auch für eine Klarstellung „sonstiger verbriefter Schuldtitel“ sind mE die von Weber angeführten Kriterien weiterhin ausschlaggebend.237 a)
Formelle Handelbarkeit
Bei der formellen Handelbarkeit wird nicht auf den Einzelfall des Wertpapiers abgestellt, es wird vielmehr die (grundsätzliche) Handelbarkeit eines Rechtstyps überprüft. Somit ist es notwendig, dass die Übertragbarkeit des Rechts unabhängig von der Mitwirkung des Emittenten und weiteren rechtlichen Hindernissen möglich ist. Üblicherweise ist dieses Recht mit einem Papier verknüpft, dessen Inhaber die Rechte aus dem Papier zustehen (Inhaberpapier). Die marktlich entscheidende Leistung des Wertpapiers ist also, ein unkörperliches Recht in einem Papier als körperliche und bewegliche Sache zu transportieren.238 Es besteht jedoch die Möglichkeit, diese Rechte im Zuge der Privatautonomie zu beschränken, ohne dadurch den Wertpapiercharakter zu verlieren. Als Beispiel können hier Namensaktien genannt werden, welche trotz ihrer Handelsbeschränkungen ihren kapitalmarktrechtlichen Wertpapierstatus erhalten haben.239 b)
Vertretbarkeit
Wie bereits in Kapitel V.A.1 angeführt, ist die Fungibilität eine weitere Voraussetzung für ein Wertpapier im kapitalmarktrechtlichen Sinn. Demnach müssen zumindest zwei einheitlich gestaltete Rechte (Wertpapiere) bestehen. Andererseits müssen natürlich als Markteintrittsvoraussetzung viele dieser gleichartigen Rechte bestehen, um an einer Börse gelistet werden zu können. Unter Fungibilität wird allgemein verstanden, dass Sachen im Verkehr nur nach Maß, Zahl oder Gewicht bestimmt werden, weil es auf die Besonderheit des einzelnen Stücks nicht ankommt.240 Gewissermaßen einen Sonderfall hinsichtlich der Vertretbarkeit bilden Finanzinstrumente, welche sich auf Commodities beziehen, da sich hier nicht nur die Frage nach dem Preis des Finanzinstrumentes sondern auch die nach der Qualität des Basiswertes im Falle einer tatsächlichen Lieferung stellt. Obwohl dies grundsätzlich die Fungibilität beeinträchtigen könnte, wurde dieses Problem in der Praxis dadurch gelöst, dass die Commodities in unterschiedliche Qualitätsstufen gegliedert wurden. An der CME241 werden beispielsweise Futures und Optionen auf Milch in vier verschiedene Qualitätsstufen unterteilt.242 237 238 239 240 241 242
Vgl Weber, Kapitalmarktrecht (1999), 145. Vgl Weber, Kapitalmarktrecht (1999), 145. Vgl Weber, Kapitalmarktrecht (1999), 145. Vgl Weber, Kapitalmarktrecht (1999), 149. Chicago Mercantile Exchange. http://www.cme.com/clearing/clr/spec/contract_specifications.html?type=com (02.05.2007).
48
Veranlagungsmöglichkeiten
Ebenfalls umstritten ist die Fungibilität von nicht standardisierten OTCDerivaten. Gerade diese individuelle Ausgestaltung erscheint mir als problematisch in Bezug auf die Vertretbarkeit. Die Möglichkeit der individuellen Vereinbarung solcher Instrumente widerspricht der in Bezug auf Maß, Zahl oder Gewicht des Handelsobjekts verlangten Standardisierung. Obwohl die bei OTC-Derivaten vereinbarten Preise ebenfalls durch marktübliche Berechnungsmethoden entstehen, handelt es sich dabei mE um keine Standardisierung im herkömmlichen Sinn. 243 c)
Anlagebezogene Inhalt
Charakteristisch für ein Wertpapier ist weiters, dass das transportierte Recht abschließend gestaltet ist. Kein Wertpapier liegt vor, wenn im Rahmen der (Primär)-Transaktion noch Anpassungen des Rechts im Einzelfall vorgenommen werden können.244 Als Inhalt der Wertpapiere kommen grundsätzlich Forderungsrechte, dingliche Rechte, Mitgliedschaftsrechte sowie Rechte auf andere Wertpapiere in Betracht. Das vertretbare und handelbare Recht hat also ein Recht auf Zahlung oder auf Zahlung samt Rückzahlung von Geld zu sein, wobei auch Termin- oder Gestaltungsrechte Teil des Rechts sein können.245 Optionsrechte haben keinen anlagebezogenen Inhalt, sondern dienen der Übernahme und Weitergabe von Risken. Allerdings erfasst das gemeinschaftsrechtliche Kapitalmarktrecht Optionsscheine auf Wertpapiere. Handelbare und vertretbare Optionsrechte, die sich auf Wertpapiere beziehen und nicht terminmäßig gehandelt werden, sind daher ebenfalls Wertpapiere im kapitalmarktrechtlichen Sinn.246 Ursprünglich waren Optionen und Finanzterminkontrakte jedoch keine Wertpapiere im kapitalmarktrechtlichen Sinn, da es ihnen am anlagebezogenen Inhalt mangelte.247 Durch den Verweis im KMG auf die Wertpapierdienstleistungsrichtlinie werden jedoch seit der Novelle auch Optionen und vertretbare Optionsrechte vom Wertpapierbegriff erfasst werden müssen. In Art 1 Z 4 der Richtlinie wird ausdrücklich angeführt, dass neben Aktien und Schuldverschreibungen alle anderen üblicherweise gehandelten Titel, die zum Erwerb solcher Wertpapiere oder zur Barzahlung führen, als Wertpapiere im Sinne der Richtlinie angesehen werden.248
243
244 245 246 247 248
Vgl Derleder/Knops/Bamberger, Bankrecht, 1168 § 46 Rz 7f; Assmann/Schneider, Wertpapierhandelsgesetz4 (2006), § 2 Rz 10f; AA Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1999 Rz 16.16f. Weber, Kapitalmarktrecht (1999), 150. Vgl Weber, Kapitalmarktrecht (1999), 150. Vgl Weber, Kapitalmarktrecht (1999), 150. Vgl Weber, Kapitalmarktrecht (1999), 151. Vgl Art 1 Z 4 WPDL-RL.
Begriffe des österreichischen Gesetzgebers
2.
49
Geldmarktinstrumente
Als Geldmarktinstrumente im Sinne dieses Gesetzes gelten Instrumente, die üblicherweise auf dem Geldmarkt gehandelt werden, liquide sind und deren Wert jederzeit genau bestimmt werden kann.249 Diese von Reisenhofer relativ kurz gefasste Definition der Geldmarktinstrumente ist aufgrund ihrer Allgemeinheit weiterhin gültig. Trotzdem darf diese Definition nicht selbständig betrachtet werden, sondern muss im Zusammenhang mit dem gemeinschaftsrechtlichen Begriff betrachtet werden.
3.
Techniken und Instrumente des InvFG
a)
Leerverkäufe
Leerverkäufe liegen regelmäßig dann vor, wenn Wertpapiere verkauft werden, ohne dass sie der Veräußerer bereits besitzt. Er spekuliert darauf, die Papiere vor der vereinbarten späteren Lieferung günstiger einkaufen zu können und auf diese Weise Gewinne zu realisieren. In der Regel finden solche Wertpapierleerverkäufe im Rahmen von Termingeschäften, etwa Short Calls statt. 250 Bereits die OGAW-Richtlinie 1985 hat in Art 42 das Verbot von Leerverkäufen (Spekulation à la baisse) enthalten. Vandamme hat dies damit begründet, dass Leerverkäufe besonders spekulativ sind und gegebenenfalls bedeutende Verluste verursachen können.251 Zusätzlich wurde den Mitgliedstaaten das Recht eingeräumt, den OGAW weitere risikoreiche Geschäfte zu verbieten.252 Der Kapitalanlagegesellschaft ist es gem § 4 Abs 4 InvFG verboten, Wertpapiere, Geldmarktinstrumente oder andere in § 20 und § 21 genannte Finanzanlagen zu verkaufen, die im Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses nicht zum Fondsvermögen gehören. Das Verbot der Leerverkäufe steht mE in einem starken Spannungsverhältnis zur Erweiterung der Veranlagungsmöglichkeiten im Bereich der Derivate sowie zur Zulassung von Techniken wie der Wertpapierleihe, welche ein ähnliches Risiko für das Portfolio darstellen können. Jeder Leerverkauf kann durch einen Einkauf am Kassamarkt „glattgestellt“ werden, weshalb diesbezüglich mE das Risiko für den Anleger nicht notwendigerweise höher ist als jenes durch ein Derivat. Sinnvoller wäre es ebenso wie bei Derivaten das durch den Leerverkauf eingegangene Risiko zu beschränken.
249 250 251 252
Vgl Reisenhofer, Investmentfondsgesetz, 57. Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 160. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 81. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 81.
50 b)
Veranlagungsmöglichkeiten Wertpapierleihe
Es besteht die Möglichkeit für Kapitalanlagegesellschaften, das von ihnen für einen Investmentfonds verwaltete Vermögen im Rahmen eines anerkannten Wertpapierleihsystems an Dritte befristet zu übereignen.253 In diesem Fall handelt es sich um ein Sachdarlehen gem § 983 ABGB, weshalb das zivilrechtliche und das wirtschaftliche Eigentum auf den Entleiher übergehen. Nach Ablauf der Leihfrist oder bei Kündigung hat der Entleiher jedenfalls Wertpapiere derselben Art und Güte zurück zu übertragen.254 Anders als beim Pensionsgeschäft kommt es zu keinem Veräußerungsvorgang. Die Weiterleitung der jeweiligen Wertpapierzinsen (Ausgleichszahlungen) führt beim Verleiher wirtschaftlich betrachtet weiterhin zu Zinsen aus dem Wertpapier. Die Leihgebühr ist hingegen ein Entgelt des Leihnehmers für die Darlehenseinräumung.255 c)
Wertpapierpensionsgeschäft
Kapitalanlagegesellschaften ist es gem § 4 Abs 5 InvFG gestattet, auf Rechnung eines Kapitalanlagefonds Wertpapierpensionsgeschäfte zu tätigen. Pensionsgeschäfte sind gem § 50 Abs 1 BWG Verträge, durch die ein Kreditinstitut oder der Kunde eines Kreditinstituts als Pensionsgeber ihm gehörende Vermögensgegenstände einem anderen Kreditinstitut oder Kunden als Pensionsnehmer gegen Zahlung eines Betrages übergibt. Gleichzeitig wird vereinbart, dass die Vermögensgegenstände später gegen Entrichtung des empfangenen oder eines im Voraus vereinbarten anderen Betrages an den Pensionsgeber zurück übertragen werden.256 Ebenso wie in Kapitel V.A.4257 angeführt, wird zwischen dem echten und dem unechten Wertpapierpensionsgeschäft differenziert. Falls sich der Pensionsnehmer zur Rückübertragung verpflichtet, spricht man von einem echten Pensionsgeschäft. Ist jedoch der Pensionsnehmer zur späteren Rückübertragung nur berechtigt, liegt ein unechtes Pensionsgeschäft vor.258 Im Gegensatz zum deutschen Gesetzgeber, welcher generell in § 57 InvG Pensionsgeschäfte regelt und somit keine rechtliche Differenzierung zwischen echten und unechten Pensionsgeschäften vornimmt, hat sich der österreichische Gesetzgeber für eine strengere Umsetzung entschieden.259 Pensionsgeschäfte sind für dem österreichischen Recht unterliegende Investmentfonds lediglich in dem Fall zulässig, dass der Pensionsnehmer zu einer späteren Rückübertragung nicht nur berechtigt, sondern verpflichtet ist. Es muss sich somit stets um echte Pensionsgeschäfte handeln.260 253 254 255 256 257 258 259 260
Vgl § 4 Abs 8 InvFG. Vgl Reisenhofer, Investmentfondsgesetz, 43. Vgl Reisenhofer, Investmentfondsgesetz, 43. Vgl § 50 Abs 1 BWG. Vgl Seite 43 Überschrift b) Wertpapierpensionsgeschäfte. Vgl Reisenhofer, Investmentfondsgesetz, 42. Vgl § 57 Abs 1 InvG; § 4 Abs 5 InvFG. Vgl § 4 Abs 5 InvFG.
Begriffe des österreichischen Gesetzgebers
51
Wie bereits angeführt ist das Wesensmerkmal der Pensionsgeschäfte die Vereinbarung zwischen den beiden Parteien über die zeitweise Zurverfügungstellung von Vermögenswerten zu einem vertraglich festgelegten Zinssatz. Pensionsgeschäfte werden in der Praxis ausschließlich als Ersatz für andere Formen kurzfristiger Geldleihen eingesetzt und idR wegen der kurzen Laufzeit als besicherte Geldhandelsgeschäfte verwendet, wobei sich der Kostensatz der Kapitalüberlassung nach den Geldmarktsätzen richtet.261 Als Voraussetzung für die Durchführung von Wertpapierpensionsgeschäften zu Lasten eines Investmentfonds muss der Anleger durch Hinweis in den Fondsbestimmungen darauf aufmerksam gemacht werden. Weiters dürfen durch die Pensionsgeschäfte keine Veranlagungsgrenzen des InvFG verletzt werden.262 d)
Swaps
Der Begriff „Swap“ rührt von dem englischen „to swap“ und bedeutet einen wechselseitigen Austausch von Geldzahlungen oder auf Rechnungseinheiten lautenden Beträgen. Im Englischen ist damit keine besondere rechtliche Bedeutung oder Wertung verbunden, sodass eine Vielzahl von Sachverhalten als Swap bezeichnet wird.263 Swaps sind vertragliche Vereinbarungen über den in der Regel periodischen Austausch von Zahlungsströmen (Cash flows) auf Basis jeweils zugrunde liegender Nominalbeträge.264 Somit handelt es sich bei Swaps in der Regel um atypische Verträge, wobei sie sich in fünf Grundformen einteilen lassen: Zinssatz-Swaps, Währungs-Swaps, Wertpapierindex-Swaps, Warenpreis-Swaps und sonstige Swaps.265 Swaps führen somit Partner mit unterschiedlichen Finanzierungsbedürfnissen und/oder unterschiedlichen Zins- bzw. Wechselkurserwartungen zusammen und ermöglichen so eine Optimierung und Flexibilisierung des Finanzmanagements.266 Die Grundstruktur des Swap bildet der Plain Vanilla Swap, welcher eine Vereinbarung zweier Parteien darstellt, eine Reihe fixer Zinszahlungen gegen variable Zinszahlungen auszutauschen. Während die Festsatzseite des Swaps (fixed leg) den Charakter einer festverzinslichen Anleihe oder Darlehens hat, bezieht sich die variable Seite (floating leg) auf einen variablen kurzfris-
261
262 263
264 265
266
Vgl Reisenhofer, Investmentfondsgesetz, 42; ebenso Schäfer, Finanzmanagement mit Instrumenten der Collateral Trading Markets, ÖBA 2000, 3. Vgl § 4 Abs 5 InvFG. Vgl Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch2 III, § 114 Rz 2; ebenso Klimscha, OTC-Derivate (2004), 51. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1894 Rz 14.289. Vgl Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch2 III, § 114 Rz 3; Vgl Klimscha, OTC-Derivate (2004), 53. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1894 Rz 14.285.
52
Veranlagungsmöglichkeiten
tigen Zinssatz (z.B. 6-Monats-EURIBOR), der zu vereinbarten Terminen in der Zukunft fixiert wird. Swaps kombinieren somit zwei Portfolios (die Legs), die meist auf den gleichen Nominalbetrag lauten, jedoch verschiedene Zins- und Zahlungskonventionen aufweisen können.267 Mit Swapgeschäften im Sinne des Risikomanagements können die Zinsänderungs- und Währungsrisiken möglichst vermieden oder zumindest verringert werden (Hedginggeschäfte). Gegenüber den standardisierten Hedginginstrumenten der Terminmärkte haben die Swaps den Vorzug einer flexiblen, auf die individuellen Kundenwünsche ausgerichteten Gestaltungsmöglichkeit. Hinzu kommt, dass ihre Laufzeitenden über die üblichen Fristen der Terminmärkte hinausgehen und die Swap-Märkte in hohem Maße liquide sind. Weiters wird der Begriff „Swap“ auch im Bereich des Handels mit Forderungen gegen Schuldner aus Ländern mit Zahlungsproblemen gebraucht. Hier ist insbesondere der Tausch von Kreditforderungen verschiedener Problemländer (debt-assets-swaps) sowie die Umwandlung von Darlehensforderungen eines Problemlandes in Beteiligungen an Unternehmen in diesem Land (debt-equity-swaps) zu nennen.268 aa)
Zinssatz-Swaps
Bei der Grundform eines Zinssatz-Swaps verpflichten sich die Parteien, in einem festgelegten Zeitraum zu bestimmten Terminen Zahlungen von Beträgen in derselben Währung zu leisten, die zu bestimmten, unterschiedlich definierten Zinssätzen auf einen Nominalbetrag berechnet werden.269 Der Tausch von variablen in fixe Zinsansprüche und umgekehrt ist gem § 4 Abs 6 InvFG gestattet, sofern den zu leistenden Zinszahlungen gleichartige Zinsansprüche aus Vermögensgegenständen des Fondsvermögens gegenüberstehen.270 Demnach ist zwar ein Kupon-Swap für die Rechnung eines Kapitalanlagefonds erwerbbar, jedoch kein Basis-Swap, da dieser zwei variable Zinssätze (z.B. 6-Monats-EURIBOR gegen 3-Monats-EURIBOR) vertauscht. Beim Kupon-Swap hingegen wird ein fester Zinssatz gegen einen variablen Zinssatz getauscht, weshalb dieser gem § 4 Abs 6 InvFG von Kapitalanlagegesellschaften erworben werden darf.271 Durch die Veranlagungsmöglichkeit in Zins-Swaps wird den Kapitalanlagegesellschaften die Möglichkeit gegeben, durch Erkennen von Zinstrends die Erträge zu steigern und das Kursrisiko von im Portfolio befindlichen festverzinslichen Wertpapieren zu begrenzen.272
267 268 269 270 271
272
Deutsch, Derivate und Interne Modelle3(2004), 57. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1894 Rz 14.287f. Vgl Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch2 III, § 114 Rz 3. Vgl Reisenhofer, Investmentfondsgesetz, 43. Vgl Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch2 III, § 114 Rz 3; Vgl § 4 Abs 6 InvFG. Vgl Majcen/Minihold/Weber, Das Investmentfondsgesetz – Praxiskommentar (2004), 27.
Begriffe des österreichischen Gesetzgebers
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Zinszahlungen werden als gleichartig angesehen, wenn die im Fonds befindlichen Anleihen in der gleichen Währung nominiert sind und eine im Wesentlichen vergleichbare Zinsbindung haben. Die Bewertung der Swappositionen hat sowohl kurs- als auch zinsseitig täglich zu erfolgen.273 bb)
Devisen-Swaps/Währungs-Swaps
Beim Devisen-Swap wird der Austausch von Währungsbeträgen zum Devisenkassakurs mit dem zu einem späteren Zeitpunkt durchzuführenden Rücktausch der Währungsbeträge zum Devisenterminkurs verknüpft. Dies führt zu einem Nutzungsaustausch der Währungen. Dabei besteht für die Kontrahenten eine unterschiedliche Nutzungsmöglichkeit, wenn die Währungen ein unterschiedliches Zinsniveau haben. Die Zinsdifferenz zwischen den beiden Währungen wird über einen Aufschlag (Report) oder Abschlag (Deport) im vereinbarten Wechselkurs berücksichtigt. Dieser Re- oder Deport kann bei Abschluss des Devisen-Swaps aus der in diesem Zeitpunkt bestehenden Zinsdifferenz errechnet werden und bestimmt den Devisenterminkurs.274 Durch Anwendung von Devisen-Swaps sollen somit Wechselkursrisiken minimiert und gleichzeitig durch Ausnützung von Wechselkursschwankungen Kursgewinne erzielt werden.275 Beim Währungs-Swap wird dagegen die Zinsdifferenz zwischen den beiden Währungen dadurch ausgeglichen, dass zu den vereinbarten Stichtagen Zinszahlungen erfolgen. Diese Zinszahlungsströme können aufgrund von Festsätzen, variablen Sätzen oder einer Kombination beider berechnet werden. Der Rücktausch der beiden Währungen kann sodann zu dem Kassakurs erfolgen, der beim Abschluss des Swapgeschäftes für den Währungstausch vereinbart worden ist.276 In der österreichischen Literatur wird der Devisenswap auch als „reiner Währungsswap“ bezeichnet. Die Kapitalanlagegesellschaft ist gem § 4 Abs 7 InvFG berechtigt, Vermögensgegenstände des Fondsvermögens gegen in einer anderen Währung notierte Vermögensgegenstände zu tauschen, sofern dies in den Fondsbestimmungen ausdrücklich vorgesehen ist.277 cc)
Wertpapierindex-Swaps
Bei Indexswaps vereinbaren zwei Parteien den Austausch von Zahlungsströmen in einer Währung zu bestimmten Zeitpunkten.278 Gegenstand des Austausches sind wie bei den Zinssatz-Swaps feste und variable Beträge in einer Währung, bezogen auf den Wert oder den Preis eines oder mehrerer Wertpapiere oder eines amtlichen oder privaten Wertpa273 274 275 276 277 278
Vgl Reisenhofer, Investmentfondsgesetz, 42. Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1894 Rz 14.296. Vgl Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 27. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1894 Rz 14.297. § 4 Abs 7 InvFG. Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1896 Rz 14.299.
54
Veranlagungsmöglichkeiten
pier-Indizes. Wertpapier-Index-Swaps beziehen sich auf den Preis von Wertpapieren, auf veröffentlichte Wertpapierindizes oder auf maßgeschneiderte Indizes für eine Gruppe von Wertpapieren oder einen Korb von Wertpapier-Indizes.279 Im Gegensatz zu Zinssatz- und Devisen-Swaps findet sich keine Regelung Wertpapierindex-Swaps betreffend im InvFG. In den EB-RV Nov 1998, welche die Zulässigkeit von Zins- und Devisenswaps enthielt, wird angeführt, dass durch diese Novelle die Zulässigkeit zweier Swap-Typen (Floating in fixed und Devisen-Swaps in zulässige Währungen) für zulässig erklärt werden.280 Aus diesen Erläuterungen zu § 4 Abs 6 InvFG könnte e contrario geschlossen werden, dass Wertpapierindex-Swaps mangels Erwähnung im InvFG von Kapitalanlagegesellschaften nicht erworben werden dürfen. Aufgrund der systematischen Einordnung dieser Normen zu den Verfügungsbeschränkungen wäre es ebenfalls nachvollziehbar, Wertpapierindex-Swaps mangels Beschränkung in dieser Norm nicht zu erwähnen. Problematisch erscheint mir jedoch in diesem Zusammenhang die Tatsache, dass die Verwendung von Swaps im Allgemeinen im InvFG nicht geregelt wird. Trotzdem bin ich der Ansicht, dass in diesem Fall eine teleologische Interpretation angebracht wäre, zumal sowohl die Veranlagungsvorschriften der §§ 20ff InvFG als auch die Verfügungsbeschränkungen des § 4 InvFG grundsätzlich unter dem Aspekt des Anlegerschutzes zu betrachten sind. Wendet man auf den Wertpapierindex-Swap das Durchblicksprinzip strukturierter Produkte an, so kommt man zu dem Ergebnis, dass es sich dabei um die Summe eines Wertpapierindizes sowie einer Swap-Vereinbarung handelt. Einerseits können Wertpapierindizes in Form eines Indexfonds gem § 20b InvFG nachgebildet werden, andererseits ist auch der Erwerb von Swaps gem § 4 InvFG zulässig, sofern gewisse Informationspflichten eingehalten werden. Aus diesem Grund besteht mE keine sachliche Rechtfertigung, Kapitalanlagegesellschaften den Abschluß von Wertpapierindex-Swaps zu untersagen. dd)
Warenpreis-Swaps
Der Warenpreis-Swap (commodity swap) ist ein Swap, bei dem feste und variable Beträge in einer Währung bezogen auf einen Warenpreis oder Warenpreis-Index ausgetauscht werden. Warenpreis-Indizes gibt es für Öl, Gas, Kupfer, Aluminium und andere Waren, aber auch für Strom.281 Im Gegensatz zu den zuvor angeführten Swaps finden wir hier die Problematik, dass sich der Commodity-Swap auf Produkte bezieht, deren Erwerb
279 280 281
Vgl Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch2 III, § 114 Rz 4. Vgl Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 27. Vgl Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch2 III, § 114 Rz 5.
Anlagepolitik der OGAW
55
teilweise in etwas anderer Form sowohl durch die OGAW-Richtlinie als auch in der Folge vom InvFG untersagt ist.282 Bereits Vandamme war der Ansicht, dass Edelmetalle bzw. Zertifikate über diese mit der Begriffsbestimmung eines in Wertpapiere investierenden OGAW unvereinbar wären.283 In diesem Punkt sei jedoch erwähnt, dass Vandamme bereits eine Alternativveranlagung am Geldmarkt gegenüber dem Halten flüssiger Mittel bevorzugte und es sich dabei ebenso wenig um Wertpapiere ieS handelte, sondern eben um Geldmarktinstrumente.284 Aus diesem Grund bin ich der Ansicht, dass Warenpreis-Swaps anhand des Einzelfalls überprüft werden sollten. Aufgrund der Vielfältigkeit der darunter subsumierbaren Basiswerte wäre eine Verallgemeinerung mE unsachlich und würde die Veranlagungsmöglichkeit des Investmentfonds einschränken ohne dadurch ein mögliches Verlustrisiko zu senken. ee)
Sonstige Swaps
Während beispielsweise ein Ölpreis-Swap den Warenpreis-Swaps zuzuordnen ist, wäre ein Swap auf z.B. Flugzeug-Benzin den Sonstigen Swaps zuzuordnen. In den letzten Jahren haben sich zusätzlich Strom-Derivate gebildet, weiters Steuer-, Katastrophen- und Wetter-Derivate.285 In diesem Fall wird mE ebenso wie bereits in Kapitel V.B.3286 angeführt eine Einzelbetrachtung des einzelnen Swaps sinnvoll sein.
C.
Anlagepolitik der OGAW
Aschnitt V der OGAW-Richtlinie enthält jene Regelungen, welche die Veranlagungsmöglichkeiten im engeren Sinn betreffen. Die Möglichkeiten der unterschiedlichen Veranlagung lassen sich grundsätzlich nach dem Anlagegegenstand sowie der Anlageplattform unterscheiden.
1.
Anlageplattform
a)
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
Primär orientiert sich die Auswahlmöglichkeit hinsichtlich der Anlageplattform für OGAW an der in der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie vorhandenen Definition des „geregelten Marktes“. Als „geregelter Markt“ gilt demnach ein Markt für spezielle Arten von Finanzinstrumenten287, der in das von seinem Mitgliedstaat geführte Ver282 283 284 285 286 287
Vgl Art 19 Abs 2 lit d OGAW-Richtlinie; Vgl § 20 Abs 3 Z 4 InvFG. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 44. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 43. Vgl Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch2 III, § 114 Rz 6. Vgl Seite 54 Überschrift dd) Warenpreis-Swaps. RL 93/22/EWG Aschnitt B: Wertpapiere, Anteile an Organismen für gemeinsame Anlagen, Geldmarktinstrumente, Finanzterminkontrakte (Futures), Zinstermin-
56
Veranlagungsmöglichkeiten
zeichnis eingetragen wurde, regelmäßig funktioniert und dadurch gekennzeichnet ist, dass zusätzlich gewisse Bedingungen für den Handel bzw. die Notierung gegeben sind. 288 Gemäß Artikel 16 der Richtlinie hat jeder Mitgliedstaat zum Zwecke der gegenseitigen Anerkennung und der Anwendung dieser Richtlinie ein Verzeichnis der geregelten Märkte zu erstellen, für welche er Herkunftsmitgliedstaat ist und die seinen Vorschriften entsprechen, sowie dieses Verzeichnis den übrigen Mitgliedstaaten und der Kommission zusammen mit den Vorschriften über die Organisation und Funktionsweise dieser geregelten Märkte zur Unterrichtung zu übermitteln. Die gleiche Mitteilung ist für jede Änderung dieses Verzeichnisses oder der genannten Vorschriften vorzunehmen. Die Kommission veröffentlicht im Amtsblatt der Europäischen Union mindestens einmal jährlich die Verzeichnisse der geregelten Märkte und deren aktualisierte Fassung.289 Zusätzlich darf auch in jene Wertpapiere investiert werden, die an einem anderen geregelten Markt eines Mitgliedstaates, der anerkannt, für das Publikum offen und dessen Funktionsweise ordnungsgemäß ist, gehandelt werden290. Diese anderen Märkte sind jedoch nicht genau definiert. Vandamme verstand darunter die damals an den Börsen entstandenen Zweitmärkte sowie außerbörsliche Märkte.291 Nicht zu den regulierten Märkten zählen PTS292, da deren Handelsbedingungen keiner Genehmigung durch eine Behörde bedürfen. Erbringt der Betreiber jedoch zusätzlich Wertpapierdienstleistungen, so benötigt er aufgrund dessen eine Genehmigung nach Art 3 WPDL-Richtlinie.293 Die auch als Eigentümer-Börsen bezeichneten Handelssysteme werden von einem Wertpapierhändler oder einem anderen Initiator betrieben und die Voraussetzungen eines marktmäßigen Wertpapierhandels regelmäßig über ein Computer-Netzwerk, wie z.B. Instinet294, gegen Entgelt zur Verfügung gestellt. In diesem Zusammenhang gilt Instinet als ebensolcher Marktveranstalter wie z.B. die Deutsche Börse.295 Neben den bisher behandelten Märkten der Mitgliedstaaten besteht auch die Möglichkeit, das Kapital an einer Wertpapierbörse bzw. einem anderen geregelten Markt eines Drittlandes zu investieren.296 Aufgrund der Drittlandbestimmung besteht also auch die Möglichkeit für außereuropäische Systeme, in den Genuss eines europäischen Passes zu gelangen, unter der
288 289 290 291 292 293 294 295 296
kontrakte (FRA) , Zins- und Devisenswaps, Swaps auf Aktien- oder Aktienindexbasis sowie Kauf- und Verkaufsoptionen auf obig erwähnte Instrumente sowie Devisen- und Zinsoptionen. Vgl Art 1 Z 13 WPDL-Richtlinie. Vgl Heidinger/Paul, Investmentfondsgesetz, 160. Vgl Art 19 Abs 1 lit b OGAW-Richtlinie. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 37. PTS: Proprietary Trading Systems. Vgl Hoppmann, Europarechtliche Entwicklungen im Börsenrecht (1998), 28. Instinet: www.instinet.com. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht2, 1968 Rz 17.53. Vgl Art 19 Abs 1 lit c OGAW-Richtlinie.
Anlagepolitik der OGAW
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Voraussetzung, dass ein Mitgliedstaat diese Handelseinrichtung als geregelten Markt zulässt. Die Differenzierung zwischen Börse und geregelter Markt wird insbesondere an der 1971 gegründeten NASDAQ ersichtlich. Bei dieser handelt es sich zwar um eine Handelsplattform, welche von der britischen Börsenaufsicht FSA297 als geregelter Markt anerkannt wird, jedoch nicht um eine Börse.298 Wird somit ein außereuropäisches System von einem Mitgliedstaat als geregelter Markt anerkannt, so kann jeder der OGAW-Richtlinie unterliegende Organismus in alle dort gehandelten Wertpapiere und Geldmarktinstrumente investieren. Bezogen auf die Anerkennung als geregelter Markt kann dies dazu führen, dass Handelseinrichtungen eines Drittlandes ihre Anerkennung an den Finanzplätzen suchen werden, an denen die Zulassungsvoraussetzungen am liberalsten sind. Mit der dort erlangten Zulassung können sie dann die Dienstleistungen europaweit erbringen.299 Möchte der OGAW jedoch in Wertpapiere oder Geldmarktinstrumente investieren, welche lediglich im Drittland gehandelt werden, so ist dies ebenso zulässig, sofern dies in den Vertragsbedingungen des Investmentfonds bzw. der Satzung der Investmentgesellschaft vorgesehen ist. Andernfalls wäre für die Auswahl dieser Börsen eine Genehmigung der zuständigen Stellen einzuholen.300 Diese unterschiedlichen Zulassungsvoraussetzungen erhöhen zwar einerseits den Druck für die bestehenden geregelten Märkte, eröffnen den OGAW jedoch weitere Handelsplattformen für ihre Veranlagung. Im Gegenzug dazu wird durch MiFID die Begrifflichkeit der „geregelten Märkte“ etwas vereinfacht, wobei insbesondere auf das in der WPDLRichtlinie angeführte Verzeichnis verzichtet wird.301 b)
Umsetzung durch Österreich
Das Investmentfondsgesetz verlangt von den Fondsverwaltern, dass die zu Lasten eines diesem Gesetz unterliegenden Fonds erworbenen Wertpapiere bzw. Geldmarktinstrumente an einer Plattform notiert oder gehandelt werden, die gewissen Voraussetzungen entspricht.302 Einerseits besteht die Möglichkeit, Wertpapiere bzw. Geldmarktinstrumente zu erwerben, welche an einem geregelten Markt gem § 2 Z 37 BWG notiert oder gehandelt werden.303 Darunter werden Märkte für Finanzinstrumente verstanden, welche in das Verzeichnis der geregelten Märkte gem Art 16 WPDL-Richtlinie304 ein297 298 299 300 301 302 303
FSA: Financial Service Authority (britische Wertpapieraufsicht). Vgl Hoppmann, Börsenrecht (1998), 28. Vgl Hoppmann, Börsenrecht (1998), 30. Vgl Art 19 Abs 1 lit c OGAW-Richtlinie. Vgl Art 4 Abs 1 Z 14 RL 2004/49/EG Vgl § 20 Abs 3 InvFG. Vgl § 20 Abs 3 Z 1 lit a InvFG.
58
Veranlagungsmöglichkeiten
getragen sind oder der Europäischen Kommission nach § 2 Z 37 BWG als solche notifiziert wurden. Nach § 25 WAG305 wird ebendieses Verzeichnis der geregelten Märkte von der FMA geführt und zusammen mit den Vorschriften über deren Organisation und Funktionsweisen an die Europäische Kommission und die übrigen Mitgliedstaaten übermittelt. In Österreich zählen nach § 25 WAG sowohl der amtliche Handel als auch der geregelte Freiverkehr der Wiener Börse AG zu den geregelten Märkten. Der dritte Markt stellt hingegen keinen „geregelten Markt“ iSd § 25 WAG oder der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie dar.306 Im Zuge der durch MiFID notwendigen Novellierung des WAG wird auch diese Bestimmung durch eine Verweisnorm ersetzt. Als „geregelter Markt“ iSd WAG wird künftig die Begrifflichkeit des § 1 Abs 2 BörseG übernommen werden.307 Zusätzlich besteht die bereits unter Kapitel V.C.1308 angeführte Möglichkeit, Wertpapiere und Geldmarktinstrumente an einem anderen, anerkannten, geregelten, für das Publikum offenen und ordnungsgemäß funktionierenden Wertpapiermarkt eines EWR-Mitgliedstaates zu handeln.309 Ebenso können Wertpapiere bzw. Geldmarktinstrumente erwerben werden, die an einer Wertpapierbörse eines Drittlandes amtlich notiert werden bzw. an einem anderen anerkannten, geregelten, für das Publikum offenen und ordnungsgemäß funktionierenden Wertpapiermarkt eines Drittlandes gehandelt werden.310 Im Gegensatz zur OGAW-Richtlinie hat sich jedoch der österreichische Gesetzgeber als Bedingung für die Auswahl dieser Börse darauf beschränkt, dass es in den Fondsbestimmungen ausdrücklich erwähnt sein muss. Die in der OGAW-Richtlinie als Alternative vorgesehene Genehmigung durch die zuständigen Stellen wurde vom österreichischen Gesetzgeber nicht übernommen.311 Diese Einschränkung ist mE aufgrund der erhöhten Anlegerinformation durchaus sinnvoll. Weiters bin ich der Ansicht, dass eine individuelle Genehmigung einer Börse bzw. eines Marktes zu Wettbewerbsverzerrungen zwischen den Fondsgesellschaften führen würde.
2.
Anlageinstrumente
Zusätzlich zu den bereits angeführten Wertpapieren und Geldmarktinstrumenten, die an einem geregelten Markt gehandelt werden, ist es OGAW 304
305 306 307 308 309 310 311
Richtlinie 93/22/EWG des Rates v 10. 5.1993 über Wertpapierdienstleistungen (ABl. L 141 vom 11.6.1993, S. 27) idF RL 2002/87/EG. BGBl 1998/11 idF 2006/48 Vgl Diwok/Göth, Bankwesengesetz-Kommentar (2005), § 2 Z 37 Rz 125. Vgl § 1 Z 8 WAG (2007) Vgl Seite 55 Überschrift a) Gemeinschaftsrechtliche Regelung. Vgl § 20 Abs 3 Z 1 lit b InvFG. Vgl § 20 Abs 3 Z 1 lit c InvFG. Vgl Art 19 Abs 1 lit c OGAW-RL; Vgl § 20 Abs 3 Z 1 lit a InvFG.
Anlagepolitik der OGAW
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auch möglich, in Wertpapiere aus Neuemissionen und Sichteinlagen zu investieren. Außerdem ist die Veranlagung in Geldmarktinstrumente, welche nicht auf einem geregelten Markt gehandelt werden, gestattet. a)
Wertpapiere aus Neuemissionen
aa)
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
Hinsichtlich der Zeichnung von Wertpapieren bei Neuemissionen besteht wiederum die Einschränkung, dass die Emissionsbedingungen dieser Wertpapiere die Verpflichtung enthalten müssen, dass die Zulassung zur amtlichen Notierung an einer Wertpapierbörse oder an einem anderen geregelten Markt, der anerkannt, für das Publikum offen und dessen Funktionsweise ordnungsgemäß ist, beantragt wird und sofern die Wahl dieser Börse oder dieses Marktes von den zuständigen Stellen genehmigt worden oder in den gesetzlichen Vorschriften und/oder den Vertragsbedingungen des Investmentfonds oder in der Satzung der Investmentgesellschaft vorgesehen ist. Weiters muss die Zulassung spätestens vor Ablauf eines Jahres nach der Emission erlangt werden.312 Obgleich dies nicht ausdrücklich aus dem Text der Richtlinie hervorgeht, trifft die zu genehmigende Wahl der Börse oder des Marktes nach Vandamme nur auf die Wertpapiere aus Neuemissionen in Drittländern zu. Er begründet dies mE jedoch zu ungenau mit einem Verweis auf lit a bis c der damaligen Bestimmung.313 Ursprünglich wurde unter lit a der allgemeine Begriff der „Wertpapierbörse“ verwendet. Zweckmäßigerweise wurde durch die Produktrichtlinie dieser Begriff durch jenen des „geregelten Marktes“ iSd Wertpapierdienstleistungsrichtlinie ersetzt.314 Die übrigen geregelten Märkte der Mitgliedstaaten sowie die geregelten Märkte in Drittländern sind in lit b und c unverändert geblieben. Bei der Regelung der Neuemissionen wird im Gegensatz dazu lediglich auf Wertpapierbörsen und andere geregelte Märkte verwiesen, wobei auf die geographische Komponente verzichtet wurde. Demnach können nach dieser Bestimmung sowohl Neuemissionen in Drittländern als auch in Mitgliedstaaten erworben werden. Somit bestünde auch die Möglichkeit, dass sowohl für Neuemissionen aus Drittländern als auch für solche aus den Mitgliedstaaten die Genehmigungspflicht für die Wahl der Börse bzw. des Marktes besteht. Geregelte Märkte iSd Wertpapierdienstleistungsrichtlinie unterliegen Standesregeln.315 Diese mE gesetzlichen Vorschriften ähnlichen Regelungen
312 313 314 315
Vgl Art 19 Abs 1 lit d OGAW-Richtlinie. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 38. Vgl Abs 5 Erwägungen – Produktrichtlinie. Vgl Art 1 Abs 13 TS 2 WPDL-Richtlinie.
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Veranlagungsmöglichkeiten
führen dazu, dass für die Auswahl dieser Märkte keine Genehmigungspflicht benötigt wird.316 Geht man jedoch davon aus, dass die meisten Wertpapierbörsen und geregelte Märkte in den Mitgliedstaaten ebenfalls gesetzlichen Vorschriften unterliegen, so bedarf es dem Richtlinientext nach auch für diese Märkte weder einer Genehmigung für die Auswahl des Marktes noch einer Erwähnung in den Vertragsbedingungen oder der Satzung. Dies wird aufgrund der Schnelllebigkeit der Märkte jedoch im Einzelfall separat beurteilt werden müssen. bb)
Umsetzung durch Österreich
Nach dem Investmentfondsgesetz können Wertpapiere aus Neuemissionen erworben werden, wenn die Emissionsbedingungen die Verpflichtung enthalten, dass die Zulassung zur amtlichen Notierung oder zum Handel an einem geregelten Markt im Sinne der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie, einem anderen Wertpapiermarkt eines EWR-Staates oder einer anderen Wertpapierbörse bzw. eines -marktes eines Drittlandes ausdrücklich vorgesehen ist.317 Sowohl der österreichische als auch der deutsche Gesetzgeber haben diese Bestimmung der Meinung Vandammes entsprechend umgesetzt und somit nur auf Neuemissionen aus Drittländern bezogen. Hinsichtlich der Wertpapiermärkte von Drittländern ist der Erwerb von Neuemissionen also nur zulässig, sofern dies ausdrücklich in den Fondsbestimmungen vorgesehen ist. Die Richtlinie schreibt vor, dass Wertpapiere aus Neuemissionen in Drittländern erworben werden dürfen, sofern die Wahl der Börse oder des Marktes von den zuständigen Stellen genehmigt worden oder in den gesetzlichen Vorschriften und/oder den Vertragsbedingungen vorgesehen ist.318 Während die Richtlinie somit eine alternative Bedingung für den Erwerb von Neuemissionen in diversen Märkten vorsieht, verlangt der österreichische Gesetzgeber jedenfalls, dass die Auswahl der Märkte aus Drittländern, an denen Wertpapiere aus Neuemissionen erworben werden sollen, ausdrücklich in die Fondsbestimmungen aufgenommen werden müssen.319 Eine ebenso restriktive Ansicht dieser Bestimmung hat der deutsche Gesetzgeber für Kapitalanlagegesellschaften vorgesehen, die Wertpapiere aus Neuemissionen in Drittstaaten für den Investmentfonds erwerben, da auch diese die Auswahl der Börse bzw. des Marktes in die Vertragsbedingungen aufnehmen müssen.320
316 317 318 319 320
Vgl Art 19 Abs 1 lit d TS 1 OGAW-Richtlinie. Vgl § 20 Abs 3 Z 2 lit a iVm Z 1 InvFG. Vgl Art 19 Abs 1 lit d OGAW-Richtlinie. Vgl § 20 Abs 3 Z 2 lit a InvFG. Vgl § 47 Abs 1 Z 4 d InvG.
Anlagepolitik der OGAW b)
Investmentzertifikate – Dachfonds
aa)
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
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Im Zuge der Erstellung der OGAW-Richtlinie idF 85/611/EWG wurde teilweise die Ansicht vertreten, dass OGAW-Fonds kein Kapital in Anteile anderer OGAW anlegen sollten. Begründet wurde diese Ansicht mit der Problematik, dass die Anteilsinhaber wahrscheinlich nicht erfahren können, in welche Wertpapiere ihr Kapital schließlich angelegt wird. Weiters würde dies dem OGAW indirekt die Möglichkeit geben einerseits die Emittentengrenze zu umgehen und andererseits einen nennenswerten Einfluss auf die Emittenten auszuüben.321 Es wurde jedoch die Ansicht vertreten, dass die Veranlagungsmöglichkeit in andere OGAW-Fonds sowohl für Länder- als auch für Branchenfonds von Vorteil wäre, da diese dadurch Analyse- und Ermittlungskosten sparen würden. Zusätzlich wären allgemeine Kostenkumulierungen und somit Ertragssteigerungen die Folge.322 Die ursprüngliche Richtlinie hat diesem Gesichtspunkt insofern Rechung getragen, als ein geringer Teil des Fondsvolumens in Anteile anderer Organismen für gemeinsame Anlagen investiert werden durfte. Voraussetzung war, dass diese Organismen selbst die wesentlichen Veranlagungsmerkmale von OGAW-Fonds erfüllen. Beispielsweise ist es wesentlich, dass der Organismus in Wertpapiere und nicht in andere Anlagegegenstände wie Immobilien oder Gold investiert.323 Seit der Produktrichtlinie ist es jedoch möglich, dass Investmentfonds bzw. Investmentgesellschaften ausschließlich in Anteile von nach der OGAW-Richtlinie zugelassenen Organismen investieren.324 Damit wird die Auflage reiner Dachfonds (sog. funds-of-funds) möglich.325 Zusätzlich wurden durch die Definitions-Richtlinie auch geschlossene Fonds als erwerbbare Wertpapiere klassifiziert. Diesbezüglich könnte sich jedoch in der Folge die Frage nach der Einordnung in Bezug auf die Anlagegrenzen stellen. aaa)
Veranlagungsgegenstände
aaaa) OGAW-Subfonds Der OGAW-Richtlinie unterliegen wie bereits kurz angesprochen jene Organismen, deren Zweck darin besteht, beim Publikum beschaffte Gelder für gemeinsame Rechnung nach dem Grundsatz der Risikostreuung in Wertpapiere anzulegen. Derartige Organismen können in Vertragsform, Satzungsform oder in Form eines Trusts bestehen. Wesentliches Kriterium der OGAW-Richtlinie ist die jederzeitige Rückgabemöglichkeit der Anteilscheine
321 322 323 324 325
Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 50f. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 51. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 51f. Vgl Art 19 Abs 1 lit e OGAW-Richtlinie. Fragos, Investmentrecht (2005), 57.
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Veranlagungsmöglichkeiten
(„open-end Prinzip“), somit besteht ein Ausschluss geschlossener Organismen. Weiters besteht die Verpflichtung im Zuge der Kapitalbeschaffung die Anteile im Gemeinschaftsgebiet bzw. Teilen davon zu vertreiben. Ebenfalls ausgeschlossen sind Investmentfonds bzw. Investmentgesellschaften, deren Anteile vertrags- oder satzungsbedingt nur an das Publikum von Drittländern verkauft werden dürfen. Sofern ein Mitgliedstaat in seinen Rechtsvorschriften Organismen zulässt, welche in Anbetracht ihrer Anlage- und Kreditpolitik nicht mit den OGAW-Vorschriften übereinstimmen, fallen diese ebenfalls nicht unter die Geltung der OGAW-Richtlinie.326 Investmentfonds, welche alle Bestimmungen der OGAW-Richtlinie erfüllen, dürfen somit unter Beachtung der Veranlagungsgrenzen von OGAWFonds erworben werden. bbbb) OGA-Subfonds Weiters ist es gestattet, in Organismen für gemeinsame Anlagen zu investieren, welche nicht alle genannten OGAW-Kriterien erfüllen.327 Bereits 1985 wurde der Veranlagungskreis auf sog OGA ausgedehnt. Diese Zielfonds fallen nicht unter die OGAW-Richtlinie, erfüllen aber die in Art 1 Abs 2 erster Teilstrich angesprochenen Vorschriften hinsichtlich der Kapitalbeschaffung und der Anlagegegenstände.328 Vandamme war der Ansicht, dass aufgrund dieser Einschränkung die Veranlagung in Anteile von closed-end-Organismen nach dieser Bestimmung nicht zulässig sei. Deren Anteile können seiner Meinung nach zwar nicht als „Subfonds“-Anteile erworben werden, jedoch stand nach Vandmme einer Veranlagung in solche Organismen im Zuge einer Klassifizierung als Wertpapiere nichts entgegen.329 Diese Ansicht wurde durch die DefinitionsRichtlinie mehr als 20 Jahre später bestätigt.330 Durch die Einbeziehung des zweiten Teilstriches wird ausdrücklich verlangt, dass eine Rücknahmepflicht hinsichtlich der Anteile besteht, es sich also um offene Organismen handeln muss. Andererseits könnte mE die Ausklammerung des Artikels 2, welche wiederum geschlossene Fonds explizit von der Richtlinie ausschließt, bedeuten, dass OGAW bereits nach dieser Bestimmung in geschlossene Fonds mit Sitz in einem Mitgliedstaat oder einem Drittstaat investieren dürfen, welche die in den Teilstrichen 1-4 des Art 19 Abs 1 lit e angeführten Voraussetzungen erfüllen.331 Durch eine „Verlagerung“ geschlossener Fondsanteile aus dem Wertpapierbereich in den Bereich der Dachfonds-Anteile wäre mE der Anlegerschutz nicht gefährdet,
326 327 328 329 330 331
Vgl Art 1 iVm Art 2 OGAW-Richtlinie. Vgl Art 19 Abs 1 lit e OGAW-Richtlinie. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 51. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 53. Vgl Art 2 Definitions-RL-Entwurf. Vgl Art 19 Abs 1 lit e OGAW-Richtlinie.
Anlagepolitik der OGAW
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andererseits wäre dadurch jedoch dem Anlegerverständnis wesentlich gedient. Zusätzlich sind nach Vandamme jene Organismen den OGA zuzuordnen, welche zwar OGAW im Sinne der Begriffsbestimmung sind, jedoch eine für OGAW ungeeignete Anlage- und Kreditpolitik verfolgen. In diesem Fall wurde beispielsweise die Veranlagung in Wertpapiere getätigt, welche nicht börsennotiert sind oder an einem anderen geregelten Markt gehandelt werden.332 Fragos hingegen vertritt die Ansicht, dass durch die Produktrichtlinie der Erwerb von Anteilen an Organismen nur dann zulässig sei, wenn diese Art 1 Abs 2 der OGAW-Richtlinie komplett entsprechen. Somit wären geschlossene Fonds nicht für OGAW-Fonds erwerbbar. Durch den ausschließlichen Verweis auf die beiden Teilstriche in Artikel 1 OGAW-Richtlinie erscheint mir dieser Verweis jedoch als zu eng gesehen.333 Unklar ist, ob Fragos den Erwerb von Anteilen geschlossener Fonds generell ausschließt oder diese lediglich nicht unter den Begriff der „Fondsanteile“ subsumiert. Wie bereits in Kapitel V.A.2 ausführlich behandelt, hat sich auch CESR für die grundsätzliche Eingliederung von „closed-end-funds“, welche diverse Voraussetzungen erfüllen, in den Wertpapierbegriff ausgesprochen.334 In diesem Zusammenhang könnte sich jedoch mE die grundsätzliche Frage stellen, ob diese Anteile auch hinsichtlich der Anlagegrenzen als Wertpapiere zu behandeln sind oder diesbezüglich den anderen Organismen gleichzustellen sind. Im ersten Falle würden die Anteile den Anlagegrenzen des Art 22 OGAW-Richtlinie unterliegen, andernfalls jenen des Art 24 OGAWRichtlinie. Dieses Problem wird in Kapitel V.C.3335 näher erörtert. Die Kommission hat sich, wie zuvor in Kapitel V.A.2 angeführt, in ihrer Definitions-Richtlinie ebenfalls mit der Problematik hinsichtlich der Klassifizierung geschlossener Fonds beschäftigt. Sie hat die geschlossenen Fonds ausdrücklich unter den Wertpapierbegriff subsumiert und damit versucht, diese als neue Veranlagungsmöglichkeit für OGAW zur Verfügung zu stellen. In dieser Richtlinie werden jedoch nur jene geschlossenen Fonds unter den Wertpapierbegriff subsumiert, welche die Voraussetzungen in Absatz 1 dieser Richtlinie erfüllen.336 Dabei handelt es sich insbesondere um Liquiditäts- und Bewertungsmethoden sowie die Vereinbarkeit mit der OGAWAnlagestrategie. Weiters wird ein angemessenes Risikomanagement, die Handelbarkeit der Anteile sowie eine angemessene Informationspflicht als Voraussetzung festgelegt.337 Anteile von in einem Drittstaat ansässigen Organismen können jedoch nur unter der Voraussetzung erworben werden, dass diese einer dem Ge332 333 334 335 336 337
Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 8. Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 58f. Vgl CESR, Eligible Assets, Box 1 Level 2. Vgl Seite 136 Überschrift bb) OGAW-/OGA-Veranlagungsgrenzen. Vgl Art 2 Abs 2 iVm Art 1 Abs 2 Definitions-RL. Vgl Art 2 Abs 1 Definitions-RL.
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Veranlagungsmöglichkeiten
meinschaftsrecht gleichwertigen Aufsicht unterstellt sind, das Schutzniveau der Anteilseigner jenem der OGAW-Anteilseigner gleichwertig ist sowie die Geschäftstätigkeit Gegenstand von Halbjahres- und Jahresberichten ist.338 Als weitere Beschränkung wird festgelegt, dass nur jener OGAW oder andere Organismus erworben werden darf, der nach seinen Vertragsbedingungen oder satzungsgemäß selbst höchstens 10 % seines Sondervermögens in Anteile anderer OGAW oder sonstiger Organismen investieren darf.339 cccc) Exchange Traded Funds (ETFs) ETFs sind offene oder geschlossene Fonds, die an der Börse notieren und permanent gehandelt werden können. Sie stellen ein ebenso flexibles und liquides Anlagemedium wie Aktien dar, nicht zuletzt wegen ihrer Betreuung durch mindestens einen Market Maker. ETFs sind häufig günstiger als klassische Fonds, welche üblicherweise mit einem Ausgabeaufschlag verkauft werden. ETFs werden hingegen lediglich mit einer geringen Spanne zwischen Geld- und Briefkurs verrechnet. Bei den meisten an der Börse gehandelten ETFs handelt es sich um passiv gemanagte Indexfonds.340 Die Einordnung von ETFs unter Subfonds erscheint im ersten Moment logisch. Aus diesem Grund unterliegen ETFs hinsichtlich des open-end-Prinzips denselben Regelungen und Schlussfolgerungen wie sonstige Fonds. Es stellt sich jedoch die Frage, ob deren im Gegensatz zu anderen Fonds hohe Liquidität nicht eine Einordnung unter den Wertpapierbegriff rechtfertigen könnte. Solche Fonds sind an einer anerkannten Börse handelbar, zusätzlich ist sowohl die Fungibilität als auch der anlagebezogene Inhalt gegeben. Die Anlagegrenzen wären in diesem Fall wesentlich liberaler als bei einer Zuordnung zu Fonds. Trotzdem bin ich der Ansicht, dass die von der Kommission angeführte formelle Betrachtungsweise eher eine Zuordnung zu Subfonds rechtfertigen würde. Andererseits müssten in diesem Fall auch geschlossene Fonds aus dem Wertpapierbegriff herausgenommen werden und gegebenenfalls einer Sonderregelung bei den Subfonds unterzogen werden. bbb) Aufsicht CESR hat sich ausserdem mit der in Art 19 Abs 1 lit e der OGAW-Richtlinie angeführten Bedingung beschäftigt, ob der Organismus einer nach dem Gemeinschaftsrecht gleichwertigen zuständigen Behörde unterliegt. Dem Bericht zufolge sollten diese Behörden ein diesbezügliches bi- oder multilaterales Abkommen (Memorandum of Understanding) unterzeichnet haben, Mitglieder eines internationalen Aufsichtsverbands (bspw. der IOSCO341) sein bzw. andere Vereinbarungen zur ausreichenden Zusammenarbeit unterein338 339 340
341
Vgl Art 19 Abs 1 lit e TS 1-3 OGAW-Richtlinie. Art 19 Abs 1 lit e TS 4 OGAW-Richtlinie. Vgl Wiener Börse AG, ETFs Prospekt, 2; http://www.wienerborse.at/beginner/ facts/etf.html; Vgl Macher, Wertpapierveranlagungen, 17. International Organization of Securities Commissions, www.iosco.org.
Anlagepolitik der OGAW
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ander aufweisen können. Zusätzlich müssen die Verwaltungsgesellschaft des Zielfonds sowie deren Vorschriften und Auswahl der Depotstelle von der Aufsichtsbehörde genehmigt worden sein. Nach Ansicht CESRs muss eine Genehmigung vorliegen, welche die Unternehmung in einem OECD-Staat gestattet.342 Außerdem stellte CESR auf die Gleichwertigkeit des Anlegerschutzes ab. In diesem Zusammenhang hat sich CESR jedoch nicht für einen abschließenden Katalog von Bedingungen entschlossen, sondern eher für eine Orientierungshilfe zur richtigen Entscheidungsfindung.343 In dem Bericht werden sowohl die Unabhängigkeit des Managements zur Veranlagung des Kapitals sowie die Existenz eines unabhängigen Treuhänders bzw. einer solchen Depotbank angeführt. Alternativ können Staaten ähnlich strenge Aufsichtsmaßnahmen als passende Alternativen bestimmen. CESR schlägt weiters in diesem Zusammenhang vor, dass Preisinformationen und Meldepflichten bestehen müssen, Auszahlungsbedingungen festgelegt werden müssen, Handelsbeschränkungen bei Parteigruppen bestehen sollen sowie die verschiedenen Assets einer Sonderverwahrung zu unterliegen haben. Zusätzlich müssen die jeweiligen davon betroffenen nationalen Vorschriften eingehalten werden.344 bb)
Umsetzung in Österreich
Seit der Umsetzung der Produktrichtlinie im Jahre 2003 ist es Investmentfonds gestattet, selbst in andere Organismen für gemeinsame Anlagen zu investieren. Einerseits besteht dadurch für Investmentfonds nach § 20 Abs 3 Z 8b InvFG die Möglichkeit, einen Teil des Kapitals in OGAW-Fonds zu investieren. Andererseits wird diesen Invesetmentfonds die Möglichkeit eingeräumt, ihr Kapital in Organismen für gemeinsame Anlagen (OGA) zu investieren, welche die Voraussetzungen für einen OGAW-Fonds nicht vollständig erfüllen. aaa)
OGAW gem § 20 Abs 3 Z 8b als Zielfonds
Ein „Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren“ ist für die Eignung als OGAW-Zielfonds grundsätzlich an die in der OGAW-Richtlinie enthaltenen Veranlagungsvorschriften, insbesondere den in Aschnitt V enthaltenen Bestimmungen bezüglich der Auswahl von Finanzinstrumenten sowie deren Anlagegrenzen gebunden. Zusätzlich wird in Art 10 leg cit die Trennung zwischen der Fondsgesellschaft und der Depotbank angeführt, während Aschnitt VI die Anlegerinformation durch den einfachen und vollständigen Prospekt gesichert haben will.345 Als OGAW sind weiters nur sol342 343 344 345
Vgl CESR, Eligible Assets, Level 3, 48. Vgl CESR, Eligible Assets, Level 3, 48. Vgl CESR, Eligible Assets, Level 3, 48. Vgl Reisenhofer in Kammel/Zibuschka, Perspektiven des österreichischen Investmentfondswesens (2006), 224f.
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Veranlagungsmöglichkeiten
che Fonds geeignet, welche nach dem Open-End-Prinzip organisiert sind, wobei mE die in Kapitel III.A.3 angeführten halboffenen Fonds ebenfalls als Zielfonds geeignet sind.346 Unter dem Aspekt des Anlegerschutzes ist zwar eine Rücknahmepflicht durch die Gesellschaft als Kriterium notwendig, nicht jedoch die neuerliche Ausgabe der Anteilsscheine. Weiters müssen die Bewertungsvorschriften hinsichtlich des Sondervermögens eingehalten werden sowie klar definierte Berichtspflichten bestehen.347 Unabhängig von den materiellen Voraussetzungen müssen die Fonds in einem EU-Staat aufgelegt werden und von der zuständigen Aufsichtsbehörde als OGAW-Fonds genehmigt werden. Aufgrund dieser formellen Voraussetzungen kann etwa ein Schweizer Fonds nie als OGAW vertrieben und somit auch nicht als solcher Subfonds erworben werden.348 bbb) OGA gem § 20 Abs 3 Z 8c als Zielfonds Zusätzlich kann ein OGAW-Fonds gem § 20 Abs 3 Z 8c InvFG in „Organismen für gemeinsame Anlagen“ (OGA) investieren. Unter einem OGA iSd Bestimmung werden Organismen verstanden, welche lediglich die in Art 1 Abs 2 erster und zweiter Gedankenstrich der OGAW-Richtlinie enthaltenen Bestimmungen erfüllen.349 Als formeller Unterschied zwischen einem OGA nach dieser Bestimmung und einem der Richtlinie 85/611/EWG entsprechenden OGAW wäre der Sitzstaat zu nennen. Sofern ein Organismus nicht, wie in Art 1 Abs 1 OGAW-Richtlinie gefordert, in einem Mitgliedstaat ansässig ist, kann er nicht als OGAW zugelassen werden. Trotzdem besteht für diesen Organismus die Möglichkeit, sofern er die in Art 1 Abs 2 erster und zweiter Gedankenstrich enthaltenen Bestimmungen erfüllt, seine Anteile als OGA iSd § 20 Abs 3 Z 8c InvFG an OGAW-Fonds zu vertreiben.350 Inhaltlich besteht nach Reisenhofer die Möglichkeit für einen Organismus, geringfügig von den OGAW-Veranlagungsvorschriften abweichen zu können und trotzdem als OGA angesehen zu werden. Beispielsweise könnte dieser Organismus anstatt der für OGAW geforderten 10 % seines Vermögens in Wertpapiere desselben Ausstellers zu investieren, diese Grenze geringfügig überschreiten. Je weiter sich der Fonds jedoch von diesen Grenzen entfernt, desto unwahrscheinlicher wäre seine Qualifikation als OGA.351 Aus diesem Grund können „Hedgefonds“ keine OGA im Sinne des § 20 Abs 3 Z 8c InvFG darstellen. Insbesondere sei in diesem Zusammenhang auf
346
347 348 349 350
351
AA Reisenhofer, Investmentfondswesen, 224: Open-End-Prinzip mit jederzeitiger Ausgabe und Rücknahme. Vgl Reisenhofer, Investmentfondswesen, 224 Vgl Reisenhofer, Investmentfondswesen, 224f. Vgl § 20 Abs 3 Z 8c InvFG. Vgl Reisenhofer, Investmentfondswesen, 225; § 20 Abs 3 Z 8c InvFG; Art 1 OGAW-RL. Vgl Reisenhofer, Investmentfondswesen, 225.
Anlagepolitik der OGAW
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die für Hedgefonds typischen Leerverkäufe und den Leverage-Faktor hingewiesen.352 Für die Qualifikation als OGA bedarf es zunächst einmal einer gleichwertigen Aufsicht im Sitzstaat. Als Maßstab für die Gleichwertigkeit der Aufsichtsbehörde dienen die Vorgaben des Gemeinschaftsrechts, deren Beurteilung der FMA obliegt.353 Dies kann beispielsweise durch ein Abkommen zur Verständigung zwischen der Aufsichtsbehörde im Sitzstaat und der FMA erreicht werden, eine Mitgliedschaft der ausländischen Aufsichtsbehörde bei CESR oder IOSCO wäre ebenfalls möglich. Wird der Fonds in einem OECD-Saat genehmigt, so wäre dies ebenfalls ausreichend.354 Weiters wird verlangt, dass das Schutzniveau der Anteilsinhaber jenem der Anteilseigner von die OGAW-Richtlinie erfüllenden Organismen entspricht. Insbesondere wird in diesem Zusammenhang auf eine getrennte Verwahrung des Sondervermögens, Kreditaufnahmen und -gewährung sowie Leerverkäufe hingewiesen.355 Somit besteht auch die Notwendigkeit, dass die für den Anlegerschutz notwendigen Kriterien vollständig erfüllt sind. Sowohl die Kapitalanlagegesellschaft als auch die Depotbank müssen somit gleichwertigen Anforderungen entsprechen.356 Die Kapitalanlagegesellschaft muss weiters ihre Geschäftstätigkeit in Bezug auf das Fondsvermögen in Form von Halbjahres- und Jahresberichten veröffentlichen, damit man sich ein Urteil über das Vermögen und die Verbindlichkeiten sowie die Erträge und Transaktionen bilden kann.357 Als weiteres Kriterium für die Gleichwertigkeit führt Reisenhofer die Rücknahmeverpflichtung an.358 Obwohl § 20 Abs 3 Z 8c InvFG diese Voraussetzung nicht ausdrücklich anführt, sollte dies mE jedenfalls ein notwendiges Kriterium für einen OGA sein, damit der darin investierte OGAW seinen Bewertungsvorschriften nachkommen kann. Ohne eine Rücknahmeverpflichtung wäre der OGAW auf den Sekundärmarkt angewiesen, wodurch Bewertungsprobleme entstehen könnten. Um für einen § 20 InvFG-Fonds erworben werden zu dürfen, existiert sowohl für OGAW-Zielfonds als auch für OGA-Zielfonds eine zusätzliche Voraussetzung: OGAWs und OGAs dürfen für einen § 20 InvFG-Fonds nur dann erworben werden, wenn sie gemäß ihrer Satzung bzw. ihren Fondsbestimmungen insgesamt höchstens 10 % des Fondsvermögens in Anteilen anderer Kapitalanlagefonds oder Investmentgesellschaften anlegen dürfen. Die OGAW-Richtlinie verbietet damit eine Kaskadenbildung, da EU-konforme Fonds keine Dachfonds sondern nur einen begrenzten Anteil an Einzeltitelfonds erworben dürfen.359 352 353 354 355 356 357 358 359
Vgl Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 66. Vgl § 20 Abs 3 Z 8c lit a InvFG. Vgl Reisenhofer, Investmentfondswesen, 225. Vgl § 20 Abs 3 Z 8c lit b InvFG. Vgl Reisenhofer, Investmentfondswesen, 226. Vgl § 20 Abs 3 Z 8c lit c InvFG. Vgl Reisenhofer, Investmentfondswesen, 226. Vgl Reisenhofer, Investmentfondswesen, 226; § 20 Abs 3 Z 8b InvFG.
68 ccc)
Veranlagungsmöglichkeiten Organismen für gemeinsame Anlagen gem § 20a Abs 1 Z 3 InvFG als Zielfonds
Diese soeben angeführten OGAs sind begrifflich von den in § 20a Abs 1 Z 3 InvFG angeführten „Organismen für gemeinsame Anlagen“ zu unterscheiden. Aufgrund derselben Bezeichnung – „Organismen für gemeinsame Anlagen“ – für zwei komplett unterschiedliche Konstruktionen ist die Verwechslungsgefahr sehr groß und insbesondere wegen der unterschiedlichen Risiken gravierend.360 Organismen für gemeinsame Anlagen im Sinne dieser Bestimmung müssen nicht die Voraussetzungen eines oben angesprochenen Ziel-OGAW oder eines Ziel-OGAs erfüllen, um seine Anteile an einen OGAW-Fonds vertreiben zu können. Grundsätzlich werden von diesen Organismen gesetzlich lediglich ein gewisses Maß an Risikostreuung sowie ein Ausschluss der Nachzahlungsverpflichtung verlangt.361 Das Gesetz fordert eine „begrenzte“ Risikostreuung, wobei dieser Begriff unklar scheint, zumal der Gesetzgeber keinerlei Mindestanforderungen definiert hat. Es ist deshalb ausreichend, wenn der Organismus irgendeine Risikostreuung verfolgt, deren Qualität irrelevant ist.362 Weiters darf nach § 20a Abs 1 Z 3 leg cit keine Nachzahlungspflicht für den Anleger vorgesehen sein. Neben diesen im Gesetz ausdrücklich vorgesehenen Voraussetzungen wäre es sinnvoll, wenn der Anteilsschein ein verbrieftes Recht im Sinne eines Wertpapiers darstellen würde und somit depotfähig wäre. Zusätzlich sollten die Liquiditätsmaßstäbe des Organismus über die vom Gesetz geforderte „beschränkte Marktgängigkeit“ hinaus geprüft werden.363 In Bezug auf eine Klassifizierung von Investments lassen sich nach Reisenhofer zwei Gruppen dem Begriff „Organismus für gemeinsame Anlagen“ unterordnen.364 Einerseits werden in diesem Zusammenhang Hedgefonds angeführt, andererseits Fondskonstruktionen, welche aus anderen Gründen nicht unter § 20 Abs 3 Z 8 b und c InvFG subsumiert werden können. Hinsichtlich dieser anderen Gründe wäre beispielsweise der bereits angeführte Fonds mit Sitzstaat außerhalb des EWR-Raumes zu erwähnen.365 In jedem Fall stellen die dem „Anderen Sondervermögen“ gem § 20a Abs 1 Z 3 InvFG zuzuordnenden Organismen für gemeinsame Anlagen keine Organismen im Sinne der Richtlinie 85/611/EWG dar und genießen daher auch nicht die Vorzüge des Europäischen Passes.
360 361 362 363 364 365
Vgl Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 65. Vgl Reisenhofer, Investmentfondswesen, 226; § 20a Abs 1 Z 3 InvFG. Vgl Reisenhofer, Investmentfondswesen, 226. Vgl Reisenhofer, Investmentfondswesen, 227. Vgl Reisenhofer, Investmentfondswesen, 227. Vgl Reisenhofer, Investmentfondswesen, 227.
Anlagepolitik der OGAW c)
Flüssige Mittel
aa)
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
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OGAW-Fonds dürfen neben den bisher genannten Anlagewerten auch „flüssige Mittel“ halten. Unbestritten gehören dazu Bargeldreserven und kurzfristig abrufbare Bankguthaben. Bis zur Produktrichtlinie, welche den OGAW-Fonds die Geldmarktinstrumente ausdrücklich als neue Investitionsmöglichkeit zur Verfügung stellte, wurden diese teilweise den „Flüssigen Mitteln“ zugeordnet. Hauptsächlich handelte es sich dabei um kurzfristige Schuldtitel eines Staates, Schatzanweisungen mit sehr kurzer Laufzeit und vergleichbare Papiere. Diese Regelung fand jedoch im Richtlinienvorschlag der Kommission von 1976, welche eine Gleichstellung dieser Geldmarktinstrumente mit „flüssigen Mitteln“ vorsah, keine Aufnahme in die endgültige Fassung der Richtlinie.366 Aufgrund der Problematik, dass der Ausdruck „flüssiger Mittel“ in den Mitgliedstaaten unterschiedliche Begriffe umfasste, war man der Ansicht, dass eine Definition nicht sinnvoll wäre. Vielmehr wollte man die Klarstellung den Mitgliedstaaten überlassen. Jedenfalls können Bargeld und kurzfristige Bankguthaben nach Vandamme unbestritten unter diesen Begriff subsumiert werden.367 Mit der Produktrichtlinie wurden schließlich die lange Zeit umstrittenen Geldmarktinstrumente als Anlagegegenstand für OGAW-Fonds ausdrücklich anerkannt und fallen somit aus dem Begriff der flüssigen Mittel heraus.368 Nach Art 19 Abs 4 OGAW-Richtlinie dürfen Organismen flüssige Mittel neben den davor aufgezählten Anlagegegenständen halten.369 Elster ist der Ansicht, dass die in dieser Bestimmung angeführten flüssigen Mittel somit gegenüber den in Art 19 zuvor angeführten Anlagegegenständen von nachrangiger Bedeutung sind und es nicht ausschließlicher Zweck sein darf, flüssige Mittel zu einem Anlageziel des OGAW zu erheben.370 Obwohl sich seitdem durch die Produktrichtlinie die Geldmarktinstrumente ausdrücklich aus dem Begriff der „flüssigen Mittel“ verabschiedet haben und als selbständiger Anlagegenstand in die OGAW-Richtlinie aufgenommen wurden, ist diese Frage der Anlagestrategie mE bislang nicht eindeutig geklärt. Nach Vandamme war es unklar, welchen Prozentsatz ein OGAW an flüssigen Mitteln höchstens halten darf. Als Begründung wurde die Verlagerung auf den weitaus lukrativeren Geldmarkt herangezogen.371 Aus Anlegergesichtspunkten sollte weder eine zeitliche noch eine kapitalmäßige Beschränkung für das Halten flüssiger Mittel bestehen. Elster führt beispielsweise an, dass OGAWs im Falle einer ungünstigen Einschätzung der Marktlage höhere Anteile an flüssigen Mitteln halten, als im Falle einer ange366 367 368 369 370 371
Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 155f. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 42. Vgl RL 2001/108/EG. Vgl Art 19 Abs 4 OGAW-RL. Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 156. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 43.
70
Veranlagungsmöglichkeiten
henden „Hausse“. Gegenläufig verhält sich oft das Verhalten der aus Anlegerschutzgründen besonders schützenswerten Privatanleger, welche gerade in Zeiten von Börsenhöchstständen Kapital investieren und in Zeiten von Tiefstständen dieses wieder aus dem Markt abziehen.372 Zusätzlich hat die Entwicklung an den Kapitalmärkten gezeigt, dass Krisen häufig über mehrere Jahre andauern können, bevor ursprüngliche Höchststände wieder erreicht werden. In diesem Fall wäre es schlicht anlegerfeindlich, Organismen aufgrund einer Beschränkung der flüssigen Mittel quasi zu einer schlechten Investition zu zwingen. Auch die zusätzliche Veranlagungsmöglichkeit in Geldmarktinstrumente ändert daran nicht viel, da diese Instrumente aufgrund von Liquiditätsengpässen am Geldmarkt ebenso unter Druck geraten können. Weiters unterliegen diese Instrumente ebenso wie Wertpapiere emittentenbezogenen Anlagegrenzen. Abgesehen von diesen Überlegungen ist mE die Bezeichnung „daneben“ in Art 19 Abs 4 OGAW-Richtlinie nicht dahingehend eindeutig, dass dies flüssige Mittel ausdrücklich beschränken wolle.373 Obwohl dieser Ausdruck ebenso den Mitgliedstaaten anfangs Probleme bereitete, interpretierte man es dahingehend, dass einzig die Veranlagung in Wertpapiere das Anlageziel eines OGAW sein könnte und dies damit zum Ausdruck gebracht werden sollte. Die Richtlinie untersagt nach Vandamme somit nicht, dass ein OGAW nur einen begrenzten Anteil an flüssigen Mitteln halten dürfe.374 Die Beschränkung von flüssigen Mitteln steht mE außerdem in einem klaren Widerspruch zu dem in Art 37 OGAW-Richtlinie geforderten Liquiditätsreserven. bb)
Umsetzung durch Österreich
Flüssige Mittel wurden im Zuge der Umsetzung nicht ausdrücklich in den Veranlagungsvorschriften erwähnt. Diese sind unter den Begriff der Sichteinlagen in § 20 Abs 3 lit 8d InvFG zu subsumieren, wobei die Möglichkeit besteht, das gesamte Fondsvermögen in Cashpositionen zu veranlagen.375 cc)
Sichteinlagen
aaa)
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
Die Bankpraxis unterscheidet beim Einlagengeschäft drei Arten von Bankeinlagen, nämlich Sichteinlagen, Sparkonten und Termingelder. Während die Geldbeträge bei Letzterem erst zu einem späteren Zeitpunkt fällig sind, kann der Einleger bei Sichteinlagen jederzeit über sein Kapital verfügen.376
372
Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 156. ebenso Elster, Kapitalmarktrecht, 156. 374 Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 43. 375 Vgl Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 64. 376 Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht2, 297 Rz 3.31f. 373
Anlagepolitik der OGAW
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Seit der Produktrichtlinie besteht nun auch die Möglichkeit für OGAW-Fonds, Kapital in Sichteinlagen bzw. kündbare Einlagen mit einer Laufzeit von höchstens 12 Monaten zu investieren. Die Einschränkung auf diese zwei Formen von Bankeinlagen beabsichtigt, eine angemessene Liquidität zu sichern.377 Voraussetzung ist lediglich, dass diese Einlagen bei einem Kreditinstitut in einem Gemeinschaftsgebiet bzw. andernfalls einem solchen bei einem Kreditinstitut in einem Drittstaat liegen, welches dem Gemeinschaftsrecht gleichwertigen Aufsichtsbestimmungen unterliegt.378 Bei Sichteinlagen im Sinne fälliger Guthaben handelt es sich hauptsächlich um Guthaben auf Girokonten.379 Insbesondere durch die Vollendung der Wirtschafts- und Währungsunion sowie aufgrund der Marktentwicklungen ist es für einen OGAW sinnvoll, auch in Bankeinlagen investieren zu können. Wie in den Erwägungsgründen zur Produktrichtlinie angeführt, sollten also nunmehr nicht nur jene OGAW, die dies in den Vertragsbedingungen bzw. der Satzung so festgelegt haben, zusätzliche Mittel wie Sichteinlagen halten dürfen, sondern alle OGAW. Die Haltung zusätzlicher flüssiger Mittel kann in verschiedensten Fällen, wie zur Deckung außergewöhnlicher Zahlungen, durchaus sinnvoll sein. Der mE wesentlichste Grund, welcher für die Zulässigkeit von Sichteinlagen spricht, sind jedoch die Veranlagungsvorschriften selbst. In den Erwägungsgründen wird angeführt, dass das Halten derartiger Mittel sinnvoll ist, falls der Organismus eine größere Zahl an Wertpapieren, Geldmarktinstrumenten oder anderer Finanzanlagen verkaufen muss. Dies sei jedoch für einen absolut notwendigen Zeitraum begrenzt, wenn aufgrund ungünstiger Marktbedingungen die Anlage in Wertpapieren, Geldmarktinstrumenten und anderen Finanzanlagen ausgesetzt werden muss.380 bbb) Umsetzung durch Österreich Sichteinlagen können ebenso wie kündbare Einlagen mit einer Laufzeit von höchstens zwölf Monaten nach § 20 Abs 3 Z 8d InvFG erworben werden. Grundsätzlich besteht nach dem österreichischen Investmentfondsgesetz für Sichteinlagen lediglich eine Beschränkung hinsichtlich des Kreditinstitutes.381 Sofern ein Kreditinstitut seinen Sitz in einem Mitgliedstaat hat oder der Sitzstaat nach der Auffassung der FMA dem Gemeinschaftsrecht gleichwertige Aufsichtsbestimmungen hat, so können bis zu 20 % des Fondsvermögens bei diesem Kreditinstitut angelegt werden.382 Unabhängig von sämtlichen Einzelobergrenzen dürfen höchsten 20 % des Fondsvermögens in einer Kombination aus von diesem Kreditinstitut 377 378 379 380 381 382
Vgl Forstinger, ÖBA 2002, 987. Art 19 Abs 1 lit f OGAW-Richtlinie. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht2, 298 Rz 3.35. Vgl Abs 8f Erwägungen – Produktrichtlinie. Vgl § 20 Abs 3 Z 8d InvFG. Vgl § 20 Abs 3 Z 8d InvFG.
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Veranlagungsmöglichkeiten
begebenen Wertpapieren und Geldmarktinstrumenten sowie der bei diesem Kreditinstitut angelegten Einlagen bestehen. Weiters müssen die von diesem Kreditinstitut emittierten OTC-Derivate in dieser Grenze einkalkuliert werden.383 d)
abgeleitete Finanzinstrumente („Derivate“)
Derivate Finanzinstrumente („Derivate“) sind nach allgemeinem Verständnis gegenseitige Verträge, deren Wert vom Betrag einer zugrunde liegenden marktabhängigen Bezugsgröße abgeleitet ist. Mögliche Basiswerte von Derivaten sind Marktwerte von Finanzinstrumenten (z.B. Aktien oder Anleihen) oder anderen Handelsgegenständen (z.B. Devisen, Rohstoffe, Agrarprodukte) sowie sonstige marktbezogene Referenzwerte wie etwa Zinssätze oder Indizes. Derivate können selbst ebenfalls als Basisinstrumente für Derivate (zweiten Grades) fungieren.384 Kernpunkt und Wesensmerkmal der Derivate ist die starke Abhängigkeit ihres Preises von der Preisentwicklung des Underlying385. Im Unterschied zu den Kassageschäften des Kapitalmarktes sollen bei den Derivategeschäften die Underlyings nicht auf den Vertragspartner übertragen werden. Für den Geschäftszweck der Derivate sind regelmäßig nur der Marktpreis des Basiswertes und seine weitere Entwicklung von Interesse.386 Letztlich können alle derivaten Geschäfte auf die beiden Elemente „Recht“ (Option) und korrespondierende Stillahalterverpflichtung oder „Festgeschäft“ zurückgeführt oder als Kombination beider begriffen werden.387 Entsprechend ihrem jeweiligen finanztechnischen Grundtypus unterteilt man Derivate herkömmlich in einfache „Terminkäufe“ (sog. Termindirektgeschäfte) mit den Unterarten außerbörsliche „Forwards“ und börsengehandelte „Futures“, in Swaps und Optionen.388 Insbesondere Finanzderivate können nach ihrer Systematik anhand von drei Kriterien unterschieden werden: nach Basiswerten, nach Art des Handels und nach dem Risikoprofil.389 Hinsichtlich der Gliederung nach Basiswerten wird zwischen Zins-, Aktien-, Währungs-, Waren- und Kreditderivaten unterschieden. Bei den Handelsmodalitäten wird in erster Linie zwischen dem börslichen390 und dem außerbörslichen391 Handel unterschieden.392 383 384
385 386 387 388 389 390 391
Vgl § 20 Abs 3 Z 8d InvFG. Vgl Reiner, Derivate Finanzinstrumente im Recht (2002) in Deutsches, Europäisches und Vergleichendes Wirtschaftsrecht“; http://www.gunterreiner.de. (18.4.2007) auch als Basispreis oder Bezugsgröße bezeichnet. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1931 Rz 15.60f. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1931 Rz 15.62. Vgl Reiner, Derivate Finanzinstrumente im Recht (2002), Einleitung. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1847 Rz 14.78. auch als „ Traded Options“ bezeichnet. auch als „Over-The-Counter“ (OTC) – Handel bezeichnet.
Anlagepolitik der OGAW
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Hinsichtlich des Risikoprofils wird zwischen dem mit symmetrischer Risikostruktur ausgestattetem Festgeschäft und jenem Geschäft mit asymmetrischer Risikostruktur unterschieden. Während Futures, Forwards, Devisentermingeschäfte und Swaps zu den Festgeschäften zählen, werden Optionen und andere Instrumente mit Optionscharakter unter letztere Gruppe eingeordnet.393 aa)
Veranlagungsstrategien
Derivate Finanzinstrumente können verschiedenen wirtschaftlichen Zwecken dienen. Grundsätzlich lassen sich Derivate zur Risikoabsicherung, Arbitrage und zur Spekulation einsetzen. aaa)
Hedging
Hedging ist generell eine Form der Risikobegrenzung, bei der zu einem vorhandenen oder antizipierten Grundgeschäft für eine bestimmte Zeitperiode ein entgegengesetztes Sicherungsgeschäft mit dem Ziel eingegangen wird, dass sich Verluste und Gewinne aus beiden Geschäften bei Marktpreisrisiken nahezu kompensieren. Dabei wird dem Grundgeschäft, bei der ein Wertsenkungsrisiko besteht eine Gegenposition mit einer entsprechenden Wertsteigerungschance gegenüberstellt. Hedging ist sowohl mit Kassa- als auch mit Termingeschäften möglich. Gegenüber anderen Hedge-Instrumenten zeichnen sich Derivate dadurch aus, dass Risiken von dem zugrunde liegenden Wirtschaftsgut (Basiswert) abgespaltet und zwecks Risikostreuung getrennt am Markt gehandelt werden können.394 bbb) Arbitrage Bei der Arbitrage ist das Motiv für den Abschluss von Derivategeschäften die systematische Ausnützung von Marktpreisdifferenzen zwischen Kassa- und Terminmärkten oder die Erzielung von komperativen Kostenvorteilen auf bestimmten Finanzmarktsegmenten. Anwendung findet Arbitrage vor allem bei Swaps im Rahmen der Mittelaufnahme und -anlage von Unternehmen. Kostenvorteile, die Swappartner an bestimmten Finanzmärkten – beispielsweise am Geldmarkt – besitzen, können nutzbar gemacht werden, indem diese in einen anderen Teilmarkt – beispielsweise an den Kapitalmarkt – transportiert werden. Im Ergebnis erreichen wirtschaftlich betrachtet beide Swappartner eine Finanzierung zu Konditionen, die sie bei einer direkten Mittelaufnahme nicht hätten erzielen können. Umgekehrt lassen sich durch Swaps im Zusammenhang mit Anlagegeschäften synthetische Wertpapiere
392 393
394
Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1847 Rz 14.79f. Vgl Reiner, Derivate Finanzinstrumente im Recht (2002), 13; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1848 Rz 14.81. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1849 Rz 14.84.
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Veranlagungsmöglichkeiten
erzeugen, deren Rendite die aus entsprechenden Direktanlagen zu erzielenden Erträge übersteigen.395 ccc)
Trading
Bei der spekulativen Nutzung (Trading) wird versucht, durch die richtige Einschätzung der zukünftigen Kurs-(Preis-)Entwicklung Gewinne zu erzielen. Dabei werden Marktrisiken eingegangen, ohne über eine entsprechende Position in einem Basiswert zu verfügen. Charakteristisch ist der als Hebelwirkung bezeichnete Zusammenhang zwischen Kapitaleinsatz und -ertrag bzw. Risiko. Diese als Delta396 bezeichnete Hebelwirkung führt zu dem Ergebnis, dass mit geringem Einsatz aufgebaute Terminpositionen zu einem überproportionalen Ertrag bzw. Verlust führen.397 bb)
Derivate Finanzinstrumente
Kernpunkt und Wesensmerkmal der Derivate ist die starke Abhängigkeit ihres Preises von der Preisentwicklung der Basiswerte (underlying assets). Im Gegensatz zum Kassamarkt ist bei den meisten am Terminmarkt durchgeführten Transaktionen nicht unbedingt die Übertragung von Eigentumsrechten an einem Wertpapier beabsichtigt, sondern lediglich die finanzielle Abrechnung dieser Werte.398 Derivate Finanzinstrumente haben im Gegensatz zu den Bezugswerten eine erhöhte Risikokomponente, weshalb eine Veranlagung in solche Instrumente für OGAW-Fonds grundsätzlich von Anfang an umstritten war.399 Aufgrund der individuellen Merkmale einzelner Derivate und deren Kombinationsmöglichkeiten scheint eine nähere Erläuterung dieser Instrumente sinnvoll. aaa)
Finanzderivate
Finanzderivate sind Finanzinstrumente, deren Wert sich aus dem Marktpreis eines bestimmten Underlyings ableitet. Als Basiswerte dienen vornehmlich Zinssätze, Devisen, Edelmetalle, Wertpapiere oder entsprechende Indizes. Gegenstand eines Finanzderivats können aber auch Volatilitätsindizes, Warenpreise, Kreditrisiken und sonstige Marktrisiken, wie Risiken aus Naturkatastrophen oder Umweltrisiken, sein.400
395 396
397 398 399 400
Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1849 Rz 14.85. Vgl § 2 Z 49 BWG: Delta-Faktor: jener Faktor, der die voraussichtliche Änderung des Optionspreises im Verhältnis zu einer geringen Preisschwankung des zu Grunde liegenden Instruments, jeweils bezogen auf Geldeinheiten, angibt. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1849 Rz 14.86. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1930 Rz 15.60f. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 45. Vgl Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate (2001), 7.
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aaaa) Optionen Optionen werden sowohl börslich als auch OTC gehandelt. Es gibt zwei grundsätzliche Arten von Optionen. Eine Kaufoption (Call) gibt ihrem Besitzer das Recht, das Underlying an oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem festgelegten Kurs zu kaufen. Eine Verkaufsoption (Put) gibt ihrem Besitzer hingegen das Recht, das Underlying an oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem festgelegten Kurs zu verkaufen. Dieser Kurs wird als Ausübungspreis bzw. Basispreis bezeichnet.401 Unter Basiswert ist das Wirtschaftsgut zu verstehen, auf das sich das erworbene Optionsrecht bezieht. Dabei kann es sich um Aktien, Schuldverschreibungen, Devisen, Indizes sowie Terminkontrakte wie Financial Futures handeln.402 Die Verpflichtung des Verkäufers entsteht grundsätzlich erst bei fristgerechter Ausübung der Option. Bezüglich des Ausübungstermins wird zwischen europäischen und amerikanischen Optionen sowie den BermudaOptionen unterschieden. Während europäische Optionen erst am Ende ihrer Laufzeit ausgeübt werden können, ist die Ausübung bei amerikanischen Optionen an jedem Handelstag während ihrer Laufzeit möglich. Beide Optionen sind auf beiden Kontinenten über die Börse handelbar. Die BermudaOptionen können hingegen nur an einem von mehreren zuvor festgelegten Terminen sowie nur außerbörslich gehandelt werden.403 Die meisten der an Börsen gehandelten Optionen sind amerikanischen Typs.404 Während der Optionskäufer zur Ausübung des Optionsrechts lediglich berechtigt ist, besteht für den Optionsverkäufer als Stillhalter im Falle der Ausübung durch den Käufer die Verpflichtung zur Lieferung.405 Das Wahlrecht des Optionskäufers, die Option auszuüben oder verfallen zu lassen, wird als wesentlicher Vorteil des Optionsgeschäfts gegenüber dem beide Kontrahenten bindenden Festgeschäft angesehen. Der Optionskäufer kann sein Kursrisiko auf den gezahlten Optionspreis begrenzen, weil er die Option nicht auszuüben braucht. So kann der Optionskäufer das erworbene Optionsrecht verfallen lassen, wenn etwa bei einer Kaufoption der vereinbarte Basispreis über dem Börsenkurs ist und bei einer Verkaufsoption unter dem Börsenkurs ist.406 Der Optionspreis setzt sich aus zwei Komponenten zusammen, dem sog inneren Wert und dem Zeitwert. Der innere Wert der Option ist die (für den Optionskäufer positive) Differenz zwischen dem Basispreis der Option und dem Wert des Underlyings zum Ausübungszeitpunkt. Sofern der Wert des Underlyings exakt dem Basispreis entspricht, befindet sich die Option „am Geld“ oder „at the mo-
401 402 403 404 405 406
Hull, Optionen, Futures und andere Derivate6 (2006), 29. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1864 Rz 14.137. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1865 Rz 14.141. Hull, Optionen, Futures und andere Derivate6, 30. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1865 Rz 14.142. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1866 Rz 14.145f.
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Veranlagungsmöglichkeiten
ney“.407 Befindet sich der Basispreis jedoch über dem Wert des Underlyings, so befindet sich eine Kaufoption „aus dem Geld“ bzw. „out of the money“, andernfalls ist die Option „im Geld“ oder „in the money“. Handelt es sich um eine Verkaufsoption, so ist diese „in the money“, falls sich der Basispreis über dem Wert des Underlyings befindet. Der Zeitwert bestimmt sich aus der Differenz zwischen Optionspreis und innerem Wert. Das Kursrisiko des Stillhalters beim Optionsgeschäft ist ebenso unbegrenzt wie beim Festgeschäft, wenn sich der Kurs entsprechend den Erwartungen des Optionsberechtigten entwickelt. Im Unterschied zum Festgeschäft hat der Stillhalter keine unbegrenzte Gewinnchance. Entwickelt sich der Marktpreis entgegen den Erwartungen des Optionskäufers, so wird die Option nicht ausgeübt. Der „Gewinn“ des Optionsverkäufers beschränkt sich sodann auf die (betragsmäßig begrenzte) Prämie für die übernommene Stillhalterposition. Für den Stillhalter ist schließlich ein Optionsgeschäft mit der Ungewissheit belastet, ob der Optionskäufer später sein Gestaltungsrecht ausübt oder verfallen lässt. Er kann sich also nicht auf die Notwendigkeit einer späteren Lieferung bzw. Abnahme der zugrunde liegenden Wertpapiere einstellen.408 Liegt die Option „im Geld“, ist also bei einer Kaufoption der Börsenkurs über dem vereinbarten Basispreis, so hat der Stillhalter trotzdem zu liefern und erleidet dadurch einen Verlust. Während bei der Option zwischen Call- und Put-Option unterschieden wird, wird die Käuferposition als „Long-Position“ und die des Verkäufers oder Stillhalters als „Short-Position“ bezeichnet.409 Der Optionskäufer einer Call Option erhält für seinen Optionspreis das Recht, zur vertraglich vereinbarten Ausübungszeit eine gewisse Anzahl an Basisobjekten zu dem im Optionsvertrag bestimmten Basispreis zu erwerben. Für dieses Recht zahlt der Käufer dem Verkäufer die Prämie.410 Der Optionskäufer einer Put Option hingegen erhält für seinen Optionspreis das Recht, zur vertraglich vereinbarten Ausübungszeit eine gewisse Anzahl an Basisobjekten zu dem im Optionsvertrag bestimmten Basispreis verkaufen zu können. Für dieses Recht zahlt auch er dem Verkäufer eine Prämie.411 Die Praxis ist dazu übergegangen, zunehmend Optionsrechte wertpapiermäßig zu verbriefen. Diese Optionsscheine, auch Warrants genannt, werden nicht am Terminmarkt, sondern am Kassamarkt mit seiner zweitägigen Lieferfrist gehandelt. Während die traditionellen Optionsscheine nur zum Bezug junger Aktien berechtigen, werden heute auch Optionsscheine auf Anleihen, Währungen und Indizes emittiert.412 407
408 409 410 411 412
Vgl Klimscha, Over The Counter (OTC) – Derivate, Ausgewählte Rechtsfragen (2004), 186. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1866 Rz 14.146ff. Vgl Deutsch, Derivate und Interne Modelle3(2004), 60f. Vgl Deutsch, Derivate und Interne Modelle3(2004), 60f. Vgl Deutsch, Derivate und Interne Modelle3(2004), 60f. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1866 Rz 14.149.
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Aus den soeben angeführten Optionen kann man mittels unterschiedlicher Kombination verschiedenste Marktvarianten darstellen. Die bekanntesten Kombinationen stellen Straddle-, Spread-, Strip- und Strapoptionen dar.413 Die Straddleoption stellt beispielsweise eine Kombination aus einer Put und einer Call Option dar und ermöglicht es dadurch dem Käufer, die Basis zum selben Preis zu kaufen oder zu verkaufen. Die Spreadoption hat grundsätzlich dieselbe Kombination, jedoch mit der Differenzierung dass der Basispreis mit dem Wert des Underlyings identisch ist. Während die Stripoption eine Kombination aus zwei Kaufoptionen mit einer Verkaufsoption darstellt, handelt es sich bei der Strapoption um zwei Verkaufsoptionen mit einer Kaufoption.414 In rechtlicher Hinsicht kann man Optionen als aufschiebende Bedingung bezeichnen, deren Ausübung dazu führt, dass das zugrunde liegende Geschäft fortan unbedingt und damit zu erfüllen ist. Sofern das Optionsgeschäft auf einem Rahmenvertrag beruht, ist von der Option jedenfalls als aufschiebende Bedingung iSd § 897 ABGB auszugehen.415 bbbb) Forward Rate Agreements/Forwards Ein relativ einfaches Derivat ist der Forward-Kontrakt. Dabei handelt es sich um die Vereinbarung, ein Gut zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt zu einem bestimmten Kurs zu kaufen bzw. zu verkaufen. Der Terminkontrakt ist somit das Gegenstück zum Kassageschäft, welches die Vereinbarung beinhaltet, ein Gut heute zum gegenwärtigen Kurs (Spotkurs) zu kaufen oder zu verkaufen. Forwards werden außerbörslich gehandelt und gewöhnlich zwischen zwei Finanzinstituten oder zwischen einem Finanzinstitut und einem seiner Klienten abgeschlossen.416 Bei einem Forward Kontrakt nimmt eine der Vertragsparteien eine LongPosition ein und verpflichtet sich, das Underlying zu einem festgelegten Zeitpunkt in der Zukunft zu einem festgelegten Preis zu kaufen. Die andere Partei nimmt die Verkaufsposition (Short-Position) ein und verpflichtet sich damit, das Gut zu diesem Zeitpunkt zum festgelegten Preis zu verkaufen.417 Sofern als Vertragsgegenstand ein Zinssatz (z.B. LIBOR, EURIBOR) vereinbart ist, spricht man von einem Forward Rate Agreement (kurz FRA). Wird jedoch ein festverzinsliches Papier (z.B. Bundesanleihe, Pfandbrief, etc.) als Vertragsgegenstand vereinbart, so wird dieser Kontrakt allgemein als Forward bezeichnet.418
413 414 415 416 417 418
Vgl Klimscha, OTC-Derivate (2004), 196. Vgl Klimscha, OTC-Derivate (2004), 196. Vgl Derleder/Knops/Bamberger, Bankrecht, 1219 § 48 Rz 29. Hull, Optionen, Futures und andere Derivate6, 26. Hull, Optionen, Futures und andere Derivate6, 26f. Vgl Deutsch, Derivate und Interne Modelle3 (2004), 58.
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Veranlagungsmöglichkeiten
Beide Kontrakte basieren lediglich auf einem Zinsausgleich, weshalb eine rechtliche Einordnung nicht möglich ist und es sich um einen Vertrag sui generis handelt.419 cccc) Futures Ebenso wie der Forward-Kontrakt ist der Futures-Kontrakt eine Übereinkunft zwischen zwei Parteien, ein Gut zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt zu einem bestimmten Preis zu kaufen oder zu verkaufen. Im Gegensatz zu den Forward-Kontrakten werden Futures im Regelfall an einer Börse gehandelt.420 Bezogen auf den Basiswert wird grundsätzlich zwischen Commodity Futures und Financial Futures unterschieden.421 Um den Handel zu ermöglichen, legt die Börse bestimmte einheitliche Merkmale für solche Kontrakte fest. Da sich die beiden Kontraktparteien nicht unbedingt kennen müssen, stellt die Börse einen Mechanismus bereit, der den beiden Parteien die Erfüllung des Kontrakts garantiert.422 Im Gegensatz zu den individuell aushandelbaren FRA handelt es sich bei Futures somit um standardisierte Termingeschäfte.423 bbb) Kreditderivate Kreditderivate sind wirtschaftlich betrachtet Instrumente zum Handel von Kreditrisiken, die aus anderen Geschäften herrühren. Im Vordergrund stehen Risiken aus einer Verschlechterung der Bonität eines Kreditnehmers oder Emittenten. Diese Kreditrisiken werden durch die Derivate gesondert erfasst und isoliert auf andere Marktteilnehmer übertragen.424 Bei Kreditderivaten handelt es sich somit um besondere Termingeschäfte, die sich von Derivaten in ihrer bisherigen Form dadurch unterscheiden, dass das Underlying nicht in einem Zinssatz, einer Währung, einem Preis oder Index besteht, sondern an das Kreditrisiko eines bestimmten Finanzinstruments anknüpft.425 Mit Kreditderivaten lassen sich ebenso wie bei traditionellen derivaten Finanzinstrumenten die in Kapitel V.C.2426 angeführten Spekulations-, Arbitrage- und Hedgingstrategien verfolgen. Spekulativ erlauben Kreditderivate die bewusste Übernahme von Kreditrisiken, um die individuelle Einschätzung der Bonitätsentwicklung eines einzelnen Unternehmens, einer Branche oder Region gewinnbringend umzusetzen. Arbitrageure hingegen nutzen Kreditderivate zur Ausnutzung von Preisdifferenzen beispielsweise zwi419 420 421 422 423 424 425 426
Vgl Derleder/Knops/Bamberger, Bankrecht, 1218 § 48 Rz 25. Hull, Optionen, Futures und andere Derivate6, 31. Vgl Deutsch, Derivate und Interne Modelle3 (2004), 58f. Hull, Optionen, Futures und andere Derivate6, 31. Vgl Deutsch, Derivate und Interne Modelle3 (2004), 58. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1854 Rz 14.108. Vgl Klimscha, OTC-Derivate (2004), 107. Vgl Seite 73 Überschrift aa) Veranlagungsstrategien.
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schen Krediten und Anleihen. Hauptsächlich dienen diese Instrumente jedoch Hedgingzwecken, insbesondere zur Steuerung ihres Kreditportfolios. Kreditderivate werden aufgrund der individuellen Vereinbarungen hauptsächlich OTC gehandelt.427 aaaa) Credit-Default-Swap (CDS) Dieser Swap ermöglicht dem Sicherungsnehmer die Absicherung eines Kreditausfallrisikos. Dafür zahlt dieser dem Sicherungsgeber als Prämie den sog. Festsatz (Fixed Rate oder Credit Fee). Diesen Festsatz kann der Sicherungsnehmer entweder regelmäßig (Credit Default Swap) oder einmalig bei Abschluss des Kontraktes (Credit Default Option) leisten. Im Gegensatz dazu erhält der Sicherungsnehmer vom -geber eine Ausgleichszahlung (Floating Payment), sobald das vorher festgelegte Ereignis (Credit oder Default Event), z.B. Insolvenz-, Zahlungs- oder Leistungsverzug, Herabstufung im Rating, eingetreten ist. Dieses Ereignis bezieht sich auf ein Basisinstrument, das in der Regel Kredite oder Anleihen von Unternehmen, Banken oder Ländern darstellt. Sofern dieses Ereignis nicht innerhalb der Laufzeit eintritt, verfällt der Anspruch des Sicherungsnehmers. Andernfalls hat der Sicherungsgeber der Vereinbarung entsprechend zu leisten, wobei auch hier zwischen Cash Settlement und einer effektiven Leistung differenziert wird.428 bbbb) Total-Return-Swap (TRS) Im Gegensatz zum CDS wird beim Total-Return-Swap nicht nur das Kreditrisiko des Basiswerts, sondern das Marktrisiko (insb. Zinsänderungsrisiko) auf den Sicherungsgeber übertragen. Während der Risikoverkäufer alle Zinszahlungen und alle positiven Marktpreisveränderungen des Basiswerts an den Risikokäufer zahlt, schuldet ihm letzterer im Gegenzug einen variablen Zinssatz, alle negativen Marktpreisänderungen sowie den Verlust im Falle des Credit Events. Zur Entschädigung liegt dieser variable Zinssatz unter dem Nominalzins des Basiswerts.429 cccc) Credit-Spread-Produkte Die Auszahlung dieses Kreditderivates ist an die Veränderung des Credit Spreads geknüpft, worunter die Differenz zwischen einem risikobehafteten Zinssatz (z.B. Unternehmensanleihe) und einem risikolosen Zinssatz (z.B. Staatsanleihe der Republik Österreich) bei gleicher Laufzeit und in gleicher Währung verstanden wird. Somit wird die Rendite eines spezifischen Assets mit der Rendite einer speziellen Benchmark verglichen. Grundsätzlich wird bei diesen Produkten ähnlich wie bei Finanzderivaten zwischen Forwards und Optionen unterschieden. Bei Credit Spread
427 428 429
Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1855f Rz 14.110ff. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1856 Rz 14.113f. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1857 Rz 14.115.
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Veranlagungsmöglichkeiten
Swaps werden zwei verschiedene Spreads gegeneinander getauscht. Im Gegensatz zu diesen Fixgeschäften wird bei Credit Spread Optionen gegen Zahlung einer Prämie durch den Optionskäufer das Risiko abgetreten, den Basiswert bei einer Erhöhung des Spreadniveaus über den festgelegten Strike Spread hinaus an die Gegenpartei abzuliefern.430 dddd) Credit-Linked-Notes Hierbei handelt es sich um in Form von Wertpapieren verbriefte Kreditderivate. Dabei kaufen Investoren Anleihen, die vom Risikoverkäufer emittiert wurden und deren Rückzahlung an den Ausfall eines kreditrisikosensitiven Basiswerts gekoppelt ist. Als Kompensation für die Zahlung des Nominalwerts und die Übernahme des zusätzlichen Kreditrisikos des Underlying ist der Kupon solcher Anleihen um die Risikoprämie des eingebetteten Kreditderivats erhöht. Eine Einlösung zum Nominalwert am Ende der Laufzeit kann von den Investoren nur verlangt werden, wenn während der Laufzeit das vereinbarte Risikoereignis nicht eingetreten ist. Andernfalls erhalten die Investoren lediglich den Marktwert des ausgefallenen Underlying als Tilgung. Credit Linked Notes transferieren damit das Ausfallrisiko des Underlying in gleicher Weise wie ein Credit Default Swap, haben aber den Vorteil, dass das Kreditrisiko des Underlying ohne Übernahme eines zusätzlichen Kontrahentenrisikos übertragen werden kann.431 Die zivilrechtliche Einordnung von Kreditderivaten ist insbesondere aufgrund der unterschiedlichen Erfüllungsmöglichkeiten problematisch. Trotzdem wird bei einem CDS wohl ein einseitig verpflichtender Vertrag vorliegen, während es sich bei einem TRS und Credit Spread Produkten wohl um zweiseitig verpflichtende Verträge handeln wird, welche ebenfalls wie ein FRA als Verträge sui generis einzuordnen sind.432 cc)
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
Im Zusammenhang mit den vorbereitenden Arbeiten für die OGAWRichtlinie stellte sich die bereits in Kapitel V.A.4 angesprochene Frage, ob auch Optionsrechte, die auf den Optionsmärkten gehandelt werden können, als Wertpapiere anzusehen sind. Die Frage war damals umstritten, weiters entstanden an den Märkten regelmäßig neue Finanzprodukte, insbesondere solche zur Deckung von Währungsrisiken. Aus diesem Grund wurde den Mitgliedstaaten die Möglichkeit eingeräumt, den OGAW die Verwendung von Techniken und Instrumenten, welche Wertpapiere zum Gegenstand haben, unter gewissen Voraussetzungen zu gestatten. Weiters wurden auch solche Techniken zugelassen, welche zur Deckung von Währungsrisiken einge-
430 431 432
Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1857 Rz 14.116. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1858 Rz 14.117f. Vgl Derleder/Knops/Bamberger, Bankrecht, 1220 § 48 Rz 34f.
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setzt werden.433 Die genauere Ausgestaltung dieser Veranlagungstechniken wurde jedoch zur Gänze den nationalen Gesetzgebern überlassen.434 Obwohl ausdrücklich aus dem Wertpapierbegriff ausgeschlossen, dürfen OGAW seit der Produktrichtlinie ihr Fondsvermögen in abgeleitete Finanzinstrumente und gleichwertige bar abgerechnete Instrumente investieren.435 Hinsichtlich der Abwicklung werden somit Derivate, die auf Lieferung gerichtet sind (sog. physical-settlement) und solche, welche bar abgerechnet werden (sog. cash-settlement), zugelassen.436 Eine Zulassung beider Abwicklungsmethoden ist grundsätzlich positiv zu beurteilen, da aufgrund der verschiedenen Anlagestrategien sowohl ein tatsächlicher Erwerb des Basiswertes beabsichtigt werden kann, als auch eine Barabrechnung. Letztere wird beispielsweise sinnvoll sein, wenn man ein Produkt hedgen möchte. Aufgrund der in Kapitel V.A.2437 grundsätzlichen Absage an das Durchblicksprinzips in Bezug auf die Beurteilung von „eligible Assets“ stellt sich diese Frage zusätzlich im Zusammenhang mit der Zulassung eines physical-settlements. Bezieht sich das (eingebettete) Derivat auf einen Basiswert, bei dem es sich um einen Finanzindex, Zinssatz, Wechselkurs oder eine Währung handelt, so ist der Erwerb gem Art 19 Abs 1 lit g TS 1 OGAW-Richtlinie unproblematisch, da auch bei Ausübung (bspw. der Option) der OGAWFonds keine unzulässigen Finanztitel erwirbt. Trotzdem müssten diese sowohl im Zuge der Risikobewertung als auch im Zuge der Anlagegrenzen der einzelnen Titel Berücksichtigung finden. Zusätzlich sind natürlich auch Derivate, deren Basiswerte selbst unter die „eligible Assets“ subsumiert werden können, ebenfalls von OGAW-Fonds zu selbigen Bedingungen erwerbbar. Es stellt sich jedoch die Frage, inwiefern ein eingebettetes Derivat, welches sich auf ein Finanzinstrument bezieht, dessen Basiswert nicht unter Art 19 Abs 1 lit g TS 1 OGAW-RL subsumiert werden kann, auf physicalsettlement ausgerichtet sein kann. Einerseits wäre das Finanzinstrument grundsätzlich aufgrund der Absage an das Durchblicksprinzip erwerbbar, andererseits wäre jedoch dessen Ausübung unzulässig. Diese insbesondere bei Commodities beliebte Abwicklungsmethode führt zu der Problematik, dass der OGAW bspw. zur Lieferung einer Ware verpflichtet werden könnte, die er zuvor nicht erwerben darf. Aufgrund des Erwerbsverbotes des Underlying würde der Fonds durch diese Short-Position mE gewissermaßen einen Leerverkauf tätigen und dadurch eindeutig gegen Art 42 OGAW-Richtlinie verstoßen. In den Erwägungsgründen zu dieser Richtlinie wird außerdem angeführt, dass durch das Derivat ein im Prospekt angeführtes Risikoprofil bzw. Finanzziel verwirklicht werden soll. Art 21 Abs 2 OGAW-Richtlinie untersagt 433 434 435 436
437
Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 45. Vgl Heindl, Investmentfondsgesetz (1991), 111 FN 400. Vgl Art 1 Abs 8 OGAW-Richtlinie. Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 64f; Art 19 Abs 1 lit g TS 1 OGAWRichtlinie. Vgl Seite 29 Überschrift a) Durchblicksprinzip.
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Veranlagungsmöglichkeiten
ausdrücklich Transaktionen, die im Zusammenhang mit Derivaten getätigt werden und nicht mit dem im Prospekt438 beschriebenen Anlageziel übereinstimmen. Im Gegensatz zur früheren Rechtslage hat die Produktrichtlinie somit die Möglichkeit des Einsatzes derivater Finanzinstrumente zu Spekulationszwecken ermöglicht, während diese zuvor hauptsächlich zu Absicherungszwecken eingesetzt werden durften.439 Um den Anlegerschutz zu gewährleisten, ist es erforderlich, das mit dem Derivat verbundene maximale Risiko zu begrenzen, damit es den Gesamtnettowert des Anlageportfolios des OGAW nicht überschreitet. Zusätzlich bedarf es einer kontinuierlichen Bewertung der Risiken und Engagements im Zusammenhang mit Derivate-Geschäften.440 Diesbezüglich stellt sich zunächst einmal die Frage der Kategorisierung dieses Finanzzieles, zumal meist die Kapitalallokation Ziel der Veranlagung sein wird. In diesem Zusammenhang sollte mE insbesondere auf die Differenzierung zwischen den verschiedenen Assetklassen, einer Anlehnung an diverse Indizes sowie auf andere Anlageziele, wie wir sie bspw. bei Ethikfonds finden, Rücksicht genommen werden. Dieses Finanzziel kann jedoch nicht vom Risikoprofil getrennt werden, da üblicherweise Finanzinstrumente mit einer höheren Ertragsperformance auch mit einem höheren Risikoprofil verknüpft sind. Sowohl das Risikoprofil selbst als auch die Korrelation zwischen Finanzziel und Risikoprofil rücken zu jenem Zeitpunkt in den Mittelpunkt des Interesses, wenn Dritte (z.B. Anleger) der Meinung sind, dass das Fondsmanagement von seinen Finanzzielen abweicht bzw. ein erhöhtes Risiko eingegangen ist. Die Beurteilung, ob ein Derivat diese Kriterien erfüllt, ist freilich nicht nur anhand der objektiven Betrachtung des Instrumentes möglich. Zusätzlich wird die subjektive Komponente, das dem Investment zugrunde liegende Veranlagungsziel, mitberücksichtigt werden müssen. Eine Außerachtlassung der subjektiven Komponente würde die gesamte Regelung mE ad absurdum führen, da jede Long-Position bei Derivaten sowohl der Veranlagung als auch der Risikobegrenzung dienen kann. Selbstverständlich stellt das Underlying eines Derivates einen wesentlichen Orientierungspunkt für dessen Finanzziel dar. Diesbezüglich werden Derivate zugelassen, die sich auf Wertpapiere und Geldmarktinstrumente bzw. die bereits erwähnten Finanzindizes, Zinssätze, Wechselkurse oder Währungen beziehen.441 Ebenso kann jeder in Art 19 Abs 1 leg cit angeführte Vermögenswert Basiswert eines für den Organismus erwerbbaren Derivates sein. Erfüllen Finanzinstrumente eines oder mehrere Merkmale dieser Vermögenswerte, so können diese ebenso erworben werden.442 Somit müssen 438
439 440 441
442
andernfalls müsste es zumindest in der Satzung bzw. den Vertragsbedingungen ausdrücklich angeführt werden. Vgl Abs 11 Erwägungen – Produktrichtlinie. Vgl Abs 11 Erwägungen – Produktrichtlinie. Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 64f; Art 19 Abs 1 lit g TS 1 OGAW-Richtlinie. Vgl Art 8 Abs 1 Definitions-RL.
Anlagepolitik der OGAW
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natürlich auch diese Basiswerte der in den Vertragsbedingungen oder in der Satzung des OGAW festgelegten Anlagestrategie entsprechen.443 Der Definitions-Richtlinie444 nach werden ebenso solche Instrumente als Derivat eingestuft, welche die Übertragung des Kreditrisikos eines der zuvor erwähnten Basiswerte unabhängig von den sonstigen damit verbundenen Risiken ermöglichen. Voraussetzung ist aber, dass die Instrumente nicht zur Lieferung oder Übertragung anderer als der in Art 19 Abs 1 OGAW-RL angeführten Vermögenswerte verpflichten. Zu diesen Vermögenswerten wird Bargeld ebenfalls gezählt.445 Somit wurde ausdrücklich festgelegt, dass auch Kreditderivate von OGAW-Fonds erworben werden dürfen, sofern deren Basisinstrumente mit Art 19 Abs 1 OGAW-RL übereinstimmen. Handelt es sich jedoch um ein eingebettetes Kreditderivat, so dürfte in diesem Fall ebenso wenig wie bei Finanzderivaten das Durchblicksprinzip angewandt werden. Wesentlich ist mE, dass durch die Gesamtregelung der Derivate in Art 19 Abs 1 lit g OGAW-Richtlinie Finanz- und Kreditderivate keiner unterschiedlichen Regelung unterworfen werden dürfen, da dies mE der Richtlinie und damit dem Gemeinschaftsrecht widerspricht. Eine wohl eher problematische Voraussetzung für Kreditderivate wird es sein, dass ihre Risiken durch das Risikomanagement des OGAW und im Falle einer Informationsasymmetrie zwischen dem OGAW und dem Kontrahenten durch die internen Kontrollmechanismen des OGAW erfasst werden müssen. Diese Informationsasymmetrie könnte beispielsweise dadurch entstehen, dass der Kontrahent auf nicht öffentliche Informationen über Unternehmen, auf die sich diese Kreditderivate beziehen, zugreifen kann.446 In diesem Zusammenhang stellt sich jedoch die grundsätzliche Frage, inwiefern eine solche Asymmetrie zu Lasten des Fonds im Risikomanagement berücksichtigt werden muss, zumal der OGAW gerade diese Informationen nicht berücksichtigen kann. Andernfalls läge keine Asymmetrie vor. Meines Erachtens kann diese Bestimmung wohl nicht Voraussetzung für den Erwerb eines Derivates darstellen. Trotzdem sollte der Zweck dieser Bestimmung nicht außer Acht gelassen werden. Anstelle diese Informationskomponente als Voraussetzung beim Derivat anzusetzen, sollte mE eine Stufe übersprungen werden und erst im Zuge des Gesamtrisikos seine Berücksichtigung finden. Wie bereits kurz im Kapitel V.C.2447 angeführt, können Derivate sowohl börslich als auch OTC gehandelt werden. Im Gegensatz zur strengen Standardisierung nach Kontraktgröße, Basiswert, Laufzeit und Basispreis der börslich gehandelten Derivate, werden die 443
444 445 446 447
Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 64f; Art 19 Abs 1 lit g TS 1 OGAW-Richtlinie. Vgl Art 8 Abs 2 Definitions-RL. Vgl Art 8 Abs 2 Definitions-RL. Vgl Art 8 Abs 2 Definitions-RL. Vgl Seite 72 Überschrift d) abgeleitete Finanzinstrumente („Derivate“).
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Veranlagungsmöglichkeiten
OTC-Derivate individuell auf die Bedürfnisse zweier Vertragsparteien abgestimmt.448 Die Kommission hatte deswegen auch OTC-Derivate wegen des erhöhten Liquiditäts-, Bewertungs- und Kontrahentenrisikos aus ihrem ursprünglichen Vorschlag zur Produkt-Richtlinie ausgeschlossen. Nachdem sich aber das Europäische Parlament, der Wirtschafts- und Sozialausschuss sowie die Arbeitsgruppe des Rates für ihre Zulassung eingesetzt haben, beschloss die Kommission, OTC-Derivate mit einer 30 % Obergrenze in ihren geänderten Vorschlag einzubeziehen. Auch diese Grenze wurde im Gemeinsamen Standpunkt nicht angenommen, als einzige Schutzmaßnahme blieb die Einbeziehung des Elements des Kontrahentenrisikos in Art 21 Abs 3 leg cit über die Ermittlung des globalen Verlustrisikos.449 Voraussetzung für den Handel mit speziellen OTC-Derivaten ist, dass die jeweilige Gegenpartei ein von den zuständigen Behörden zugelassenes und einer Aufsicht unterliegendes Institut ist. Weiters ist es notwendig, dass diese außerbörslich gehandelten Derivate einer zuverlässigen und überprüfbaren Bewertung auf Tagesbasis unterliegen und jederzeit für den OGAW eine Veräußerungsmöglichkeit zum angemessenen Zeitwert besteht. Andernfalls müsste zumindest die Möglichkeit der Liquidierung bzw. Glattstellung bestehen.450 Unter dem angemessenen Zeitwert wird in der Richtlinie jener Betrag angeführt, zu dem ein Vermögenswert in einem Geschäft zwischen sachverständigen, vertragswilligen und unabhängigen Geschäftspartnern ausgetauscht bzw. eine Verbindlichkeit beglichen werden könnte.451 Als zuverlässige und überprüfbare Bewertung wird eine Bewertung durch den Kontrahenten entsprechend dem angemessenen Zeitwert verstanden, deren Grundlage entweder ein verlässlicher aktueller Marktwert oder ein auf einer anerkannten adäquaten Methodik beruhendes Preismodell ist. Diese Bewertung kann entweder durch einen vom Kontrahenten unabhängigen Dritten oder einer von der Vermögensverwaltung unabhängigen Stelle innerhalb des OGAW durchgeführt werden.452 Als Baustein des Schutzansatzes des Richtliniengebers ist die Regelung des Art 21 OGAW-Richtlinie anzusehen. Diese verpflichtet die Organismen, in Zusammenarbeit mit den Aufsichtsbehörden ein geeignetes Verfahren zu entwickeln, um das mit den Anlagepositionen verbundene Risiko sowie deren Anteil am Gesamtrisikoprofil zu überwachen.453 Zur Bewertung dieser Risiken wurden die in Kapitel VI angeführten Risikomanagement-Verfahren empfohlen.
448 449 450 451 452 453
Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1847f Rz 14.80. Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 71 FN 231. Vgl Art 19 Abs 1 lit g OGAW-Richtlinie. Vgl Art 8 Abs 2 Definitions-RL. Vgl Art 8 Abs 3f Definitions-RL. Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 68; Art 21 Abs 1 OGAW-Richtlinie.
Anlagepolitik der OGAW dd)
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Umsetzung durch Österreich
Derivate lassen sich einerseits nach ihrem Handelsinstrument und andererseits nach ihrer Handelsplattform unterscheiden. Obwohl der Bereich der zulässigen Handelsplattformen und der Gegenpartei bei Abschluss derivativer Geschäfte im InvFG geregelt wird, finden sich in Bezug auf zulässige Handelsinstrumente keine diesbezüglichen Vorschriften.454 Aufgrund der Vielzahl unterschiedlicher an den Märkten gehandelter Derivate scheint mir eine Klärung des Derivatbegriffs iSd InvFG notwendig. Wie bereits in Kapitel II.B näher erläutert, benötigen Gesellschaften, deren Tätigkeit die Verwaltung von Kapitalanlagefonds gem § 1 InvFG darstellen soll, eine Berechtigung gem § 1 Abs 1 Z 13 BWG. Durch diese Berechtigung werden Kapitalanlagegesellschaften als Spezialbanken dem BWG unterworfen, weshalb dieses mE bei der Auslegung des InvFG als lex gerenalis herangezogen werden kann. Sofern der Derivatebegriff des InvFG beispielsweise unklar ist, wäre demnach jener des BWG als Hilfestellung heranzuziehen. Die meisten der in § 2 BWG enthaltenen Definitionen stammen aus diversen EU-Richtlinien, welche aufgrund ihrer Entstehungsgeschichte keine einheitliche Begriffssystematik aufweisen. Dies führt wiederum zu Widersprüchen zwischen den verschiedenen Definitionen in der österreichischen Gesetzgebung sowie teilweise zu jenen des Gemeinschaftsrechts.455 § 2 Z 34 BWG, welcher die Begrifflichkeit von Finanzinstrumenten iSd BWG klären soll, verweist beispielsweise auf die in § 22 Anlage 2 Z 1 bis 4 BWG aufgezählten Derivate und subsumiert diese somit unter diese Begrifflichkeit. Die in Z 5 und 6 aufgezählten Derivate hingegen werden nicht mehr zu den Finanzinstrumenten gezählt. Dies erscheint unlogisch, da es mE keine sachliche Rechtfertigung gibt, die in Z 4 angeführten Edelmetallverträge noch als Finanzinstrumente einzuordnen und die in Z 5 enthaltenen Warenverträge nicht mehr. Jedenfalls wurde diese soeben angeführte Definition von Finanzinstrumenten in § 2 Z 34 BWG aus Art 2 Z 5 der Richtlinie 93/6/EWG456 übernommen, wobei diese wiederum auf die in Aschnitt B ihres Anhangs angeführten Instrumente verweist. Würde man somit versuchen, den Derivatebegriff für das InvFG aus dem BWG herzuleiten, könnte gewissermaßen der Derivatebegriff der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie in das InvFG Eingang finden. In diesem Anhang der Richtlinie werden Wertpapiere sowie OGAAnteile ebenso wie Geldmarktinstrumente unter den Begriff „Instrumente“ subsumiert. Zusätzlich werden Finanzterminkontrakte (Futures) einschließlich gleichwertiger Instrumente mit Barzahlung sowie Zinsterminkontrakte
454 455 456
Vgl § 2 Z 34 BWG. Vgl Diwok/Göth, Bankwesengesetz, § 2 Rz 2. Richtlinie 93/6/EWG des Rates v 15.3.1993 über die angemessene Eigenkapitalausstattung von Wertpapierfirmen und Kreditinstituten, Amtsblatt Nr. L 141 v 11/06/1993 S. 0001 – 0026.
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Veranlagungsmöglichkeiten
(FRA) hinzugezählt. Weiters werden Zins- und Devisenswaps sowie Swaps auf Aktien oder Aktienindexbasis („equity swaps“) dem Begriff „Instrumente“ untergeordnet. Diese soeben angeführten Instrumente können ebenfalls Basiswerte von Kauf- oder Verkaufsoptionen457 darstellen, welche in diesem Fall unter diesen Begriff subsumiert werden können. Ausdrücklich werden auch Devisen- und Zinsoptionen angeführt.458 Obwohl diese Kettenverweisung vom InvFG zum BWG und darüber weiter in diverse Richtlinien des Gemeinschaftsrechts gewissermaßen unglücklich gewählt wäre, ergäbe diese mE durchaus einen Sinn, da Instrumente im BWG insbesondere im Lichte der Eigenkapitalausstattung betrachtet werden müssen und weniger im Lichte der von ihnen getätigten Wertpapierdienstleistungen. Zusätzlich werden weitere Instrumente der MiFID-Richtlinie aufgrund des Ausschlusses der Z 6 ebenfalls aus dem Begriff Finanzinstrumente des BWG ausgeschlossen. In diesem Fall wären beispielsweise die in Z 10 des Abschnitts C der Richtlinie angeführten Optionen oder Futures, bei deren Basiswert es sich um Klimavariablen oder Emissionsberechtigungen handelt, anzuführen. Ungeachtet dieser einzelnen Beispiele ist jedoch anzuführen, dass die Richtlinie 93/6/EWG durch die MiFID-Richtlinie geändert wird und der Gesetzgeber gem Art 53 der MiFID-Durchführungsrichtlinie bis 31.1.2007 diese in nationale Vorschriften umzusetzen gehabt hätte.459 Der ursprüngliche Umsetzungsentwurf enthielt jedoch keine Änderung des zuvor angesprochenen § 2 Z 34 BWG beinhaltet.460 Auch im Zuge der MiFIDAnpassung des mit 1.11.2007 in Kraft tretenden WAG, wurde diese Bestimmung des BWG nicht verändert.461 Grundsätzlich sollten sich MiFID und OGAW für den Bereich des Finanzinstruments Investmentfonds auch nicht in die Quere kommen, zumal OGAW den europarechtlichen Rahmen für die Konstruktion und das Angebot von Investmentfonds regelt und MiFID lediglich den Fondsvertrieb in Kombination mit Anlageberatung behandelt.462 Aufgrund dieses unterschiedlichen Regelungsgegenstandes könnte man also davon ausgehen, dass es zu keinen Änderungen im Bereich der Veranlagungsvorschriften kommen sollte.
457 458
459
460 461 462
bzw. gleichwertiger Instrumente mit Barzahlung. Vgl § 2 Z 34 BWG; Art 2 Z 5 RL 93/6/EWG; Wertpapierdienstleistungsrichtlinie Anhang Aschnitt B; Diwok/Göth, Bankwesengesetz, § 2 Z 34 Rz 104f. Richtlinie 2006/73/EG der Kommission v 10. August 2006 zur Durchführung der Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die organisatorischen Anforderungen an Wertpapierfirmen und die Bedingungen für die Ausübung ihrer Tätigkeit sowie in Bezug auf die Definition bestimmter Begriffe für die Zwecke der genannten Richtlinie („MiFID-DF-RL“). Vgl 82/A XXIII.GP-Initiativantrag, 14.12.2006. Vgl § 108 WAG, BGBl Nr. 753/1996 idF 60/2007 Vgl Buchberger/Kammel, Das Zusammenspiel von UCITS und MiFID aus der Sicht der Kapitalanlagegesellschaft; ÖBA 01/2007, 35.
Anlagepolitik der OGAW
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Unter Derivaten iSd BWG werden grundsätzlich Swaps, Optionen (Inhaber- und Stillhalteroptionen) sowie Termingeschäfte und Futures verstanden, wobei weder Standardisierung noch Verbriefung für die Einbeziehung in den Derivatebegriff gefordert werden. Als Basiswerte kommen insbesondere Substanzwerte, zinsbezogene Finanzinstrumente, Währungen, Edelmetalle und Waren in Betracht.463 Das InvFG selbst enthält keine nähere Begriffsbestimmung hinsichtlich der in § 21 InvFG behandelten derivaten Produkte. Dadurch eröffnet sich die Möglichkeit einer sehr weiten Auslegung dieses Begriffs, wodurch einerseits der Spielraum der Kapitalanlagegesellschaften erweitert wird, andererseits birgt dies jedoch auch die Gefahr des Einzugs von Instrumenten mit überproportional hohem Risiko. aaa)
Handelsinstrument
Mit Implementierung der UCITS III464 wurden jedenfalls die gemeinschaftsrechtlichen Bestimmungen hinsichtlich der Verwendung von Derivaten durch den österreichischen Gesetzgeber in das Investmentfondsgesetz implementiert. Diese Bestimmungen sind mit 13. Februar 2004 in Kraft getreten und ermöglichen somit eine liberalere Veranlagungspolitik in Bezug auf Derivate.465 Vor Umsetzung von UCITS III war es Kapitalanlagefonds nach § 21 InvFG lediglich gestattet, Kapital in Wertpapier- und Wertpapier-IndexOptionsgeschäfte, Devisenkurssicherungsgeschäfte, Devisenoptionsgeschäfte, Finanzterminkontrakte sowie in Optionen auf solche Kontrakte zu investieren.466 Im Gegensatz zur aktuellen Rechtslage waren somit die einzelnen Instrumente separat angeführt, weshalb zwar möglicherweise ein größeres Maß an Rechtssicherheit gegeben war, jedoch die Nutzung von neu auf dem Markt anzutreffenden Marktinnovationen ungeachtet des damit verbundenen Risikos nicht möglich war. In der EB-RV Nov 2003 wird neben der Umsetzung der UCITS III die Erweiterung der Veranlagungsmöglichkeiten eines Kapitalanlagefonds als Ziel angeführt. Zusätzlich zur Möglichkeit von Managementtechniken wie der Anpassung des Fonds an einen Index werden die Veranlagungsmöglichkeiten auf andere hinreichend liquide Finanzanlagen ausgeweitet.467 Diesem Ziel wurde insofern Rechnung getragen, als seit der Umsetzung von UCITS III die zuvor geltenden einzelnen Aufzählungen der für Investmentfonds erwerbbaren Derivate durch einen generellen Derivatebegriff ersetzt wurden.468
463 464 465
466 467 468
Vgl Diwok/Göth, Bankwesengesetz, § 2 Z 34 Rz 106f. Produktrichtlinie 2001/108/EG. Vgl Wauschek, UCITS III – Neue Veranlagungsmöglichkeiten für Investmentfonds, SWK-Heft 25 (2004), 1112; ABl L 41/20 v 13.2.2002. Vgl Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 72. Vgl EB-RV Nov 2003; Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 7. Vgl § 21 InvFG, BGBl 2003/80.
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Veranlagungsmöglichkeiten
Vor Implementierung von UCITS III war die Verwendung von Derivaten hinsichtlich drei verschiedener Regulierungen begrenzt. Zunächst einmal waren die einzelnen Derivate hinsichtlich ihres Basiswertes begrenzt. Weiters wurde die Einsetzung von Derivaten in Bezug auf ihre Veranlagungsstrategien differenziert. Während zur Absicherung von Veranlagungen ein größerer Teil des Fondsvermögens in Derivate investiert werden durfte, war deren Einsatz zur Gewinnsteigerung weitgehend begrenzt. Wie bereits in Kapitel V.C.2469 am Beispiel von Optionen angeführt, sind Rendite und Risiko unterschiedlicher Handelspositionen (Long-, Short-Position) stark divergierend. Auch dieser Aspekt wurde vom Gesetzgeber berücksichtigt. aaaa) Basiswert Als Basiswerte für Derivate kommen gem § 21 InvFG grundsätzlich alle in § 20 InvFG angeführten Instrumente in Frage. Zusätzlich können Derivate auf Finanzindizes, Zinssätze, Wechselkurse oder Währungen erworben werden. Eine individuelle Einschränkung ist durch die den einzelnen Fonds zugrunde liegenden Fondsbestimmungen gegeben. Ebenso wie die üblichen Instrumente müssen auch Derivate mit den Fondsbestimmungen übereinstimmen, um von der Kapitalanlagegesellschaft zu Lasten des Investmentfonds erworben werden zu dürfen.470 Orientiert man sich somit zunächst einmal an den in § 21 InvFG enthaltenen Vorgaben, so können grundsätzlich alle an einem geregelten Markt gem § 2 Z 37 BWG notierten oder gehandelten Wertpapiere bzw. Geldmarktinstrumente Basiswert eines für einen Investmentfonds erwerbbaren Derivates sein. Die in § 20 Abs 3 Z 2 InvFG angeführten Wertpapiere auf Neuemissionen könnten grundsätzlich ebenfalls Basiswert eines Derivates sein. Auch hier könnte man aufgrund der Einordnung als Wertpapier wohl davon ausgehen, dass es wie jedes andere Wertpapier von einem Investmentfonds erworben werden darf. Dies ist jedoch mE eindeutig zu verneinen, zumal es hinsichtlich von Neuemissionen ein besonderes Problem mit der Bewertung von darauf basierenden Optionen gibt. Dieses Wertpapier wird gewissermaßen ex definitione bislang auf keinem Markt gehandelt, weshalb der innere Wert der Option nicht festgestellt werden kann. Dieser stellt jedoch einen wesentlichen Teil des Optionspreises dar. Aufgrund des in § 21 Abs 2 InvFG geforderten Risikomanagementverfahrens in Bezug auf die Anlagepositionen ist der Erwerb von Derivaten auf Wertpapiere aus Neuemissionen daher nicht zulässig. Zertifikate auf Edelmetalle dürfen grundsätzlich gem § 20 Abs 3 Z 4 InvFG nicht erworben werden, weshalb man grundsätzlich davon ausgehen könnte, dass in consecutio diese auch nicht als Basiswert für Derivate in Frage kommen. Aufgrund der bereits angesprochenen Absage an das Durchblicksprinzip bei eingebetteten Derivaten steht mE jedoch einem Erwerb solcher 469 470
Vgl Seite 75 Überschrift aaaa) Optionen. Vgl § 21 InvFG.
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eingebetteten Derivate grundsätzlich nichts entgegen. Der Derivatebegriff des BWG beinhaltet zwar Edelmetallverträge sowie darauf basierende Terminkontrakte und Optionen, jedoch ist dieser aufgrund der lex specialisBestimmung eindeutig nicht anwendbar. Hinsichtlich der eingebetteten Derivate ist insbesondere wegen der hohen Anzahl möglicher Basiswerte auf die in § 21 InvFG vorgeschriebenen Bewertungsvorschriften hinzuweisen. Schuldverschreibungen können grundsätzlich auch Gegenstand eines Derivates sein, wobei sich mE auch hier die Frage nach dem Gegenstand dieses Wertpapieres stellt. In Deutschland beispielsweise gehören Finanzterminkontrakte und Optionen auf Staatsanleihen mitunter zu den wichtigsten börsengestützten Finanzderivaten.471 Aufgrund der in § 20 Abs 3 Z 6 InvFG angeführten Bestimmung, wonach Wertpapiere und Geldmarktinstrumente von Mitgliedstaaten erworben werden dürfen, können diese gem § 21 InvFG ebenfalls Basiswerte eines Derivates sein und in dieser Form von einem Investmentfonds erworben werden. Die Einbeziehung von Drittstaatemissionen in Z 6 ermöglicht zusätzlich den Erwerb von Staatsanleihen mit einer höheren Rendite/Risiko-Ratio, welche ebenfalls gem § 21 InvFG Gegenstand eines Derivates sein können. Aufgrund des damit verbunden höheren Risikos ist jedoch in diesem Fall eine besondere Aufmerksamkeit auf das Risikomanagement gem § 21 Abs 2 InvFG zu legen. Auch die von Kreditinstituten eines EWR-Staates begebenen Schuldverschreibungen gem § 2 Abs 3 Z 7 InvFG können natürlich Gegenstand eines Derivates sein und somit von Investmentfonds erworben werden. Im Gegensatz dazu können Derivate, bei deren Basiswert es sich um eine von einem Kreditinstitut außerhalb der EWR-Staaten begebene Schuldverschreibung handelt, nicht direkt von einem Investmentfonds erworben werden, sie können jedoch wiederum aufgrund der Absage an das Durchblicksprinzip im Zuge eingebetteter Derivate erworben werden. Einen in diesem Zusammenhang besonders interessanten Basiswert stellen die in § 20 Abs 3 Z 8b und 8c InvFG angeführten Veranlagungen in Subfonds dar. Bereits seit 1997 werden an der Chicago Board Options Exchange Optionskontrakte auf Fonds-Indizes gehandelt. Einerseits werden diese Optionen in Zusammenhang mit dem Aspekt der Risikoabsicherung angeführt, andererseits in Zusammenhang mit einer individuellen Gestaltungsmöglichkeit aktiv gemanagter Garantiefonds.472 Sofern man eine diesbezügliche Veranlagung zulässt, stellt sich in der Folge die Frage, ob demnach auch ein Derivat auf nicht diesen Bestimmungen unterliegende Fonds (z.B. Hedgefonds, Commodity Fonds, Private-Equity-Fonds) in Frage käme. Grundsätzlich steht einer Veranlagung in Derivate mit nach § 20 Abs 3 Z 8b und 8c InvFG geregelten Fonds als Basiswerte aufgrund der Einbeziehung unter § 21 Abs 1 Z 1 InvFG nichts entgegen. Im Gegensatz dazu können die zuvor angeführten sonstigen Subfonds auch nicht Basiswert eines Derivates sein, da sie selbst nicht erworben werden dürfen. Handelt es sich
471 472
Vgl Clouth, Finanz-Derivate, 9. Vgl König, Vom Options-Fonds zur Fonds-Option (2004), 1ff.
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Veranlagungsmöglichkeiten
im Gegensatz dazu um ein eingebettetes Derivat, so kämen die zuvor angeführten Alternative-Investmentfonds grundsätzlich als Basiswert in Frage. In diesem Fall könnte es jedoch mE an dem damit verbundenen Risiko sowie der in § 21 Abs 1 Z 3 InvFG bei OTC-Derivaten angeführten Bewertungsgrenze scheitern. Andererseits könnte eine Option auf einen ETF473 mE sehr wohl von einem Investmentfonds erworben werden. Bei diesen an der Börse notierten und permanent gehandelten Fonds werden die Vorteile aus Investmentfonds und Aktien kombiniert. Einerseits hat man die Diversifikation und damit die Risikostreuung von Fonds, während andererseits durch die häufige Betreuung durch einen Market Maker die ständige Liquidität gesichert ist. Weiters sind ETFs häufig günstiger am Markt erhältlich als klassische Fonds.474 Insofern steht aus Sicht des Risikomanagements einem Erwerb von Derivaten auf ETFs nichts entgegen. Finanzindizes stehen seit der Umsetzung von UCITS III nicht nur als Direktinvestment zur Verfügung, Investmentfonds können auch darauf basierende Derivate erwerben. Im Zuge einer mangels näherer Definition anzuwendenden Wortinterpretation kommt man wohl zu dem Ergebnis, dass lediglich die in § 20b InvFG angeführten, von der FMA anerkannten, Aktien- oder Schuldtitelindizes als einzige Indizes Basiswert eines Derivates sein können. Im Gegensatz dazu besteht aufgrund der Absage an das Durchblicksprinzip wiederum die Möglichkeit, ein eingebettetes Derivat zu erwerben, welches einen als Direktinvestment nicht geeigneten Index beinhaltet. In diesem Fall könnte beispielsweise der uA in Edelmetalle investierte GSCIIndex475 bzw. einer seiner Subindizes indirekt erworben werden. In § 21 Abs 1 Z 1 InvFG werden als weitere Veranlagungsmöglichkeiten Derivate mit Zinssätzen, Wechselkursen und Währungen angeführt. Diese Aufzählung stimmt grundsätzlich mit den Derivaten des BWG überein. Letzteres führt ebenfalls Zinssatz- und Wechselkursderivate an, wobei jeweils eine Auswahl an Optionen, Termingeschäften und Swaps angeführt wird. Gleichzeitig werden in § 4 Abs 6 und 7 InvFG Zins- und Devisenswaps als Verfügungsbeschränkungen angeführt, welche jedoch vom Derivatebegriff des BWG miterfasst sind. Würde man in diesem Zusammenhang den Derivatebegriff der Anlage 2 des § 22 BWG heranziehen, so würde man in Bezug auf die obig erwähnten Basiswerte in der Regel die Ziffern 1 und 2 heranziehen. Hierbei wird zwischen Zinsderivaten und Wechselkursderivaten unterschieden, wobei letzteren noch die Geschäfte auf Goldbasis angehängt werden.
473 474 475
Exchange Traded Fund. Vgl Wiener Börse AG, Exchange Traded Funds. Goldman Sachs Commodity Index (GSCI®): Der übergreifende Gesamtindex enthält Futureskontrakte auf derzeit 24 liquide handelbare Rohstoffe aus den Bereichen Energie, Industriemetalle, Edelmetalle, Landwirtschaft und Viehwirtschaft (Goldman Sachs, Rohstoff-Kompass (2006), 10 (www.goldman-sachs.de).
Anlagepolitik der OGAW
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Der Zinsswap bietet das praktisch wohl bedeutsamste Beispiel in diesem Bereich und beinhaltet den Austausch währungsgleicher Geldbeträge auf der Grundlage von variablen bzw. festen Zinssätzen.476 Der Währungsswap ist wie das Devisentermingeschäft ein als Festgeschäft ausgestaltetes Termingeschäft, das auf den Austausch von Geldbeträgen in verschiedenen Währungen gerichtet ist. Im Gegensatz zum Devisentermingeschäft erfolgt jedoch nicht nur ein einziger, sondern ein mehrfacher Zahlungsaustausch. Ein weiterer Unterschied liegt in der Ermittlung der auszutauschenden Geldbeträge.477 Fraglich ist, ob die in Kapitel V.B.3478 behandelten Swaps zu den in § 4 InvFG angeführten „Techniken und Instrumenten“ oder nicht systematisch besser zu den in § 21 InvFG angeführten Derivaten eingeordnet werden sollten. Orientiert man sich an der Systematik des historischen Gesetzgebers, so müssten diese Instrumente unter dem Begriff „Techniken und Instrumente“ geführt werden. Vandamme war der Ansicht, dass dadurch den Mitgliedstaaten eine gewisse Entscheidungsfreiheit überlassen werden soll. Insbesondere Instrumente zur Deckung von Währungsrisiken und ähnliches sollten demnach darunter verstanden werden. Diese Einordnung war aber historisch bedingt notwendig, zumal eine Veranlagung in Derivate nach der OGAWRichtlinie nicht zulässig war. Dies hat sich jedoch durch die Produktrichtlinie geändert, weshalb mE auch diese Begriffssystematik richtig gestellt werden sollte.479 Grundsätzlich lassen sich Derivate in der Finanzwissenschaft in drei verschiedene Generationen unterteilen, wobei der ersten zumeist Forward-, Future-, Swapgeschäfte sowie die klassischen Optionen, die sich auf herkömmliche Basiswerte (Zinsen, Devisen, Waren) beziehen, angehören. Diesen werden zumeist auch „Plain Vanilla“-Derivatgeschäfte zugeordnet, die auf physische Belieferung ausgerichtet sind. Der zweiten Derivategeneration werden uA Zinsbegrenzungsgeschäfte, Derivateprodukte mit eingebetteten Derivaten, sowie jene mit unterschiedlichen Basiswerten zugerechnet, wobei hier ein Barausgleich vereinbart ist. Die dritte Generation umfasst in der Lehre exotische Optionen und komplex strukturierte Kombinationsprodukte mit exotischen Optionen, wobei hier insbesondere die beliebige Variier- und Kombinierbarkeit charakteristisch ist.480 Die unter § 4 Abs 6 und 7 InvFG angeführten Zins- und Devisenswaps werden somit grundsätzlich den derivaten Finanzinstrumenten zugeordnet, weshalb ihre Ausgliederung aus § 21 InvFG mE systematisch falsch ist. Beide Bestimmungen enthalten jedoch Vorgaben, wonach zu leistenden Zinszahlungen bzw. Vermögensgegenständen in anderer Währung des Investmentfonds gleichartige Ansprüche bzw. Fremdwährungen des Fondsvermö476 477 478 479 480
Vgl Clouth, Finanz-Derivate, 40. Vgl Clouth, Finanz-Derivate, 19f. Vgl Seite 51 Überschrift d) Swaps. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 45. Vgl Clouth, Finanz-Derivate, 11f.
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Veranlagungsmöglichkeiten
gens gegenüberstehen. Weder diese Einschränkung noch eine mit unter sehr weiter Auslegung möglicherweise bestehende Ähnlichkeit mit dem Wertpapierpensionsgeschäft rechtfertigt mE eine sowohl in der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie als auch dem BWG vorhandene Terminologie zu ändern. Abgesehen von der systematischen Einordnung eröffnet diese mE fälschliche Einordnung zu den Verfügungsbeschränkungen des § 4 InvFG die Frage, ob es sich bei dieser Bestimmung um eine lex specialis zu § 21 InvFG handelt, da diese mE ebenfalls unter die allgemeine Derivatebestimmung des § 21 leg cit subsumiert werden können. Interpretiert man diese Bestimmung dementsprechend, so kommt man zu dem Ergebnis, dass einzelne Zins- bzw. Devisenswaps nach § 4 leg cit zugelassen sind, im Gegensatz zu den übrigen Finanzinstrumenten jedoch gewissen Verfügungsbeschränkungen (Absicherung durch gleichartige Vermögensgegenstände im Fondsvermögen) unterworfen sind. Folgt man dieser Ansicht, so wären alle weiteren Zins- und Wechselkursderivate iSd Anlage 2 zu § 22 BWG ohne diesbezügliche Einschränkungen durch den Investmentfonds erwerbbar. In der Konsequenz stellt sich e contrario die Frage nach der Anwendbarkeit des in § 21 Abs 2 leg cit angeführten Risikomanagementverfahrens auf diese Instrumente. Handelt es sich bei der Bestimmung hingegen um keine lex specialis, wären in der Folge alle weiteren unter den Ziffern 1 und 2 der Anlage 2 des § 22 BWG angeführten Derivate für Investmentfonds nicht erwerbbar. Hiefür gibt es mE weder aus materieller Sicht iSd Anlegerschutzes noch aus formellen Gründen in Bezug auf die Konstruktion dieser Instrumente eine sachliche Rechtfertigung. Betrachtet man diese Systematisierung in Bezug auf den Willen des historischen Gesetzgebers, so muss zunächst einmal beachtet werden, dass zu diesem Zeitpunkt Devisen und Devisenoptionen bereits Bestandteil des Depots sein durften.481 Deren Erwerb war jedoch insofern beschränkt, als jeweils Vermögensgegenstände des Fondsvermögens im gleichen Umfang und in gleicher Währung gegenüberstehen mussten.482 In der Praxis wurde zur Absicherung das modifizierte Bestandsgrenzenprinzip angewandt. Demnach müssen die absichernden Vermögensgegenstände dauernd und nicht nur im Abschlusszeitpunkt im Fondsvermögen vorhanden sein, wobei eine passive Absicherungsüberschreitung von weniger als 0,1 % des Fondsvermögens für den Zeitraum von einer Woche zulässig war. Auch der in der Praxis verwendete Cross-Hedge483 war nach hA nicht zulässig.484 Die Tatsache, dass die Währung bereits im Fondsvermögen vorhanden sein muss, findet mE ihren Ursprung im Verbot von Leerverkäufen und lässt somit auf eine gewisse Ähnlichkeit zu „Plain Vanilla“-Derivate481 482 483
484
Vgl § 21 InvFG 1993 idF BGBl 41/1998. Vgl Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 74f. Cross Hedge: Absicherung der Währung A durch ein Devisentermingeschäft der Basiswährung des Fonds gegen die Währung B (welche teilweise an Währung A gekoppelt ist). Vgl Reisenhofer, Investmentfondsgesetz, 39.
Anlagepolitik der OGAW
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geschäften schließen, welche ebenfalls auf physische Belieferung ausgerichtet waren. In der Praxis werden jedoch Short-Positionen auch dann nicht als verbotener Leerverkauf gem § 4 Abs 4 InvFG eingestuft, wenn sich deren Basiswert zwar nicht im Depot befindet, jedoch kein physical-settlement vereinbart wurde. Sofern das Fondsmanagement somit Derivate mit Cash-SettlementVereinbarung erwirbt, besteht hinsichtlich der Vertragsposition (Long/ Short) keine Einschränkung. Devisentermingeschäfte sind Handelsgeschäfte zwischen zwei Kontrahenten mit der Maßgabe, einen festgelegten Betrag in ausländischer Währung bis zu einem bestimmten Zeitpunkt und zu einem vorher festgelegten Kurs abzunehmen bzw. zu liefern.485 Auch diese waren unter dem Vorbehalt des Sicherungsgeschäftes bereits für Investmentfonds erwerbbar und ebenfalls auf physische Belieferung ausgerichtet. Als einzig weiteres Finanzderivat der ersten Generation verbleibt nach Clouth lediglich der Währungs- oder Devisenswap, welcher mE ebenfalls in seiner Grundform auf physische Belieferung ausgerichtet war und somit genauso der obigen Kategorisierung unterliegt. Aus diesem Grund erscheint mir auch keine historisch bedingte Notwendigkeit, Devisen- und Zinsswaps den in § 4 InvFG angeführten Verfügungsbeschränkungen zuzuordnen anstelle den in § 21 leg cit behandelten Derivaten. Reisenhofer kritisierte in Bezug auf Optionen, dass sich die Veranlagungsgrenzen am Optionspreis selbst und nicht am zu Grunde liegenden Basiswert orientierten.486 Dieser Ansicht ist mE nicht ohne Einschränkung zu folgen. Optionspreise stellen regelmäßig die Summe aus dem inneren Wert der Option sowie dem Zeitwert dar, wobei zusätzlich die Volatilität sowie die Marktzinssätze als weitere Komponenten eingerechnet werden müssten. Werden die Veranlagungsgrenzen lediglich am zu Grunde liegenden Basiswert festgelegt, so betrifft diese Komponente ausschließlich den inneren Wert der Option. Somit ist lediglich eine der insgesamt zumindest drei wesentlichen Risikofaktoren berücksichtigt worden. Gerade diese Komponente ist jedoch von dem das Risiko erhöhenden Faktor Delta unabhängig. Der historische Gesetzgeber hat sich jedoch im Zuge der Erwerbsbeschränkung von Derivaten durch OGAW-Fonds regelmäßig auf das damit verbundene Risiko gestützt. Insofern kann eine Orientierung am Basiswert mE nicht dem Willen des historischen Gesetzgebers entsprechen. bbbb) Veranlagungsstrategie Vor UCITS III unterlag der Erwerb von Derivaten einer weiteren Beschränkung, welche sich an der Veranlagungsstrategie orientierte. Einerseits kann der Erwerb von Finanzinstrumenten allgemein der Gewinnallokation, andererseits der Absicherung bestehender Investmentpositionen dienen. 485 486
Vgl Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 78. Vgl Reisenhofer, Investmentfondsgesetz, 35.
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Veranlagungsmöglichkeiten
Zusätzlich wurde auf die Wichtigkeit der Differenzierung zwischen Veranlagungs- und Absicherungstransaktionen hingewiesen.487 Für die Zuordnung einer Investmentposition zur Absicherung bedarf es grundsätzlich zweier Kriterien, nämlich einer subjektiven und einer objektiven Komponente. Einerseits muss das Geschäft nach anerkannten Regelungen des Portfoliomanagements geeignet sein, im Fondsvermögen befindliche Positionen abzusichern. Das Instrument muss also objektiv-abstrakt geeignet sein, dass bei sinkenden Kursen der abzusichernden Position der Verlust durch den Einsatz des Derivates verringert wird.488 Andererseits muss der Fondsmanager nach hA auch die Absicht gehabt haben, mit dem Einsatz dieses Instruments bestehende Positionen abzusichern. Dies wäre z.B. durch einen Vermerk am Transaktionsticket des Fondsmanagers dokumentierbar.489 Ein weiterer Gegenstand der Einschränkung und gewissermaßen Teil der Strategie war die durch den Fondsmanager zu Lasten des Fondsvermögens eingegangene Handelsposition. Während beispielsweise Short Positionen nur auf zu Fonds gehörende Wertpapiere eingegangen werden durften, um nicht gegen das Leerverkaufsverbot zu verstoßen, war der Erwerb von Long Positionen hinsichtlich des Basiswertes nicht beschränkt. Weiters war der Erwerb von Short Positionen generell mit 3 % des Fondsvermögens beschränkt, während Long Positionen bis zu 10 % des Fondsvermögens erworben werden durften.490 Die durch UCITS III erweiterten Veranlagungsmöglichkeiten bieten somit Kapitalanlagegesellschaften einen weitaus größeren Handelsspielraum, als dies zuvor der Fall war. Insbesondere die Möglichkeit, Short Positionen zur Veranlagung zu nützen, eröffnet der Kapitalanlagegesellschaft den Zugang zur Nutzung anerkannter Optionsstrategien wie beispielsweise eines Short Straddle491 oder einer Covered Call Strategie. Letztere wird auch als Buy-write-Strategie bezeichnet und ist eine der am weitesten verbreiteten Optionsstrategien. Durch den Verkauf einer Call-Option und dem gleichzeitigen Kauf des Basiswertes zum Basispreis werden zusätzliche Einkünfte erzielt. 492 Es ist jedoch zu beachten, dass diese Kriterien nicht separat sondern immer gemeinsam bei der Beurteilung einer Transaktion berücksichtigt werden müssen. Im Falle eines Glattstellungsgeschäfts beispielsweise zeigt sich das wesentliche Zusammenspiel zwischen der subjektiven Komponente der Ver-
487 488 489 490 491
492
Vgl Reisenhofer, Investmentfondsgesetz, 35. Vgl Reisenhofer, Investmentfondsgesetz, 35. Vgl Reisenhofer, Investmentfondsgesetz, 35f. Vgl Reisenhofer, Investmentfondsgesetz, 38. Short Straddle: Kombination eines Short-Calls und eines Short-Puts. Der Investor rechnet nur mit geringen Kursveränderungen und generiert in dem Fall den Gewinn durch die Prämien. Deutsche Börse Group, DAXplus-Covered Call-Prospekt; Vgl Gabriel, The risk profile of covered call strategies (2006), 25.
Anlagepolitik der OGAW
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anlagungsstrategie und der objektiven Komponente, welche in dem Fall das Eingehen der richtigen Handelsposition darstellt.493 Durch UCITS III sind die meisten dieser Regulierungen entfernt worden. Einzig die Beschränkung des dem Derivat zugrunde liegenden Basiswertes ist im Gesetz in leicht veränderter Form erhalten geblieben.494 bbb) Handelsplattform Hinsichtlich der in Kapitel V.C.1 angeführten Anlageplattformen ist Kapitalanlagegesellschaften die Veranlagung in Derivate gestattet, welche an einem in § 20 Abs 3 Z 1 InvFG genannten geregelten Markt (sog. onexchange-derivatives) oder aber außerbörslich (sog. over-the-counter-derivatives) gehandelt werden.495 Vor UCITS III waren als Basiswerte lediglich notierte Wertpapier- und Wertpapierindex-Optionsgeschäfte zulässig. Somit war mangels Notierung jeglicher OTC-Handel verboten. Es bestand jedoch eine zusätzliche Erwerbsgrenze von 10 % des Fondsvermögens für nicht notierte Wertpapiere.496 Mittlerweile können von OGAW-Fonds sowohl börslich als auch OTC gehandelte Derivate auf alle in § 20 InvFG angeführte Instrumente erworben werden. Im Gegensatz zu börslich gehandelten Derivaten besteht bei OTCDerivaten der Vorteil, dass diese aufgrund der mangelnden Standardisierung auf die individuellen Bedürfnisse der beiden Vertragspartner abgestimmt werden können. Dies gilt insbesondere für das Volumen und die Laufzeit des Kontrakts sowie für die Währung, den Referenzzinssatz und den Basispreis. Angesichts dieser vielfältigen Vorteile der OTC-Geschäfte spielen für die Unternehmenskunden der Banken z.B. Financial Futures in Form börsenmäßig gehandelter Währungsterminkontrakte nur eine untergeordnete Rolle.497 Die Kursermittlung börslich gehandelter Verkehrsgegenstände, worunter auch Derivate zu verstehen sind, hat gem § 59 BörseG zumindest einmal an jedem Handelstag zu erfolgen. Während börslich gehandelte Derivate somit einer dem Anlegerschutz dienenden Bestimmung hinsichtlich der Preisfeststellung unterliegen, ist diese im OTC-Handel nicht gegeben. Aus diesem Grund wird in § 21 Abs 1 Z 3 InvFG gefordert, dass OTC-Derivate einer zuverlässigen und überprüfbaren Bewertung auf Tagesbasis unterliegen und jederzeit auf Initiative der Kapitalanlagegesellschaft zum angemessenen Zeitwert veräußert, liquidiert oder durch ein Gegengeschäft glattgestellt werden können. Im Falle des Erwerbs von OTC-Derivaten durch Kapitalanlagegesellschaften liegt zusätzlich zu den Anlagegrenzen eine Beschränkung hinsicht493 494 495 496 497
Vgl Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 80f. Vgl § 21 InvFG idF BGBl 2003/71; idF BGBl 2003/80. Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 65. Vgl Reisenhofer, Investmentfondsgesetz, 27f. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1875 Rz 14.185f.
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Veranlagungsmöglichkeiten
lich der Gegenparteien vor. Diese müssen nach § 21 Abs 1 Z 2 InvFG einer Aufsicht unterliegende Institute sein, welche von der FMA zugelassen wurden.498 Die FMA hat in der OTC-Derivate-Gegenpartei-Verordnung499 festgelegt, dass Kreditinstitute der Zone A gem § 2 Z 20 BWG als Gegenpartei geeignet sind.500 Das BWG zählte zu den Kreditinstituten der Zone A sowohl alle österreichischen, als auch die den EG-Richtlinien unterliegenden Kreditinstitute der Mitgliedstaaten einschließlich deren in den Mitgliedstaaten liegenden Zweigstellen. Zusätzlich sind diesen Kreditinstituten Unternehmen gleichgestellt, deren Tätigkeit das Einlagen- oder Kreditgeschäft darstellt.501 Als Kreditinstitute iSd BWG gelten alle gem § 4 leg cit oder kraft einer Legalkonzession zugelassenen Institute. Zusätzlich gelten in einem Mitgliedstaat zugelassene Kreditinstitute als solche der Zone A, sofern auf sie die geltenden EU-Richtlinien zur Gänze angewandt werden.502 Im Zuge der Umsetzung der Richtlinien 2006/48/EG503 und 2006/49/ 504 EG wurden diverse Änderungen am BWG durchgeführt. Unter Anderem wurde die soeben angeführte Bestimmung des § 2 Z 20 BWG, welche die Kreditinstitute der Zone A definiert, ersatzlos gestrichen. Folglich bezieht sich § 1 Z 1 OTC-Derivate-Gegenpartei-VO nunmehr auf eine nicht mehr existierende Norm. Aufgrund des in Art 18 B-VG verankerten Legalitätsprinzips ist mE dieser Teil der Verordnung nicht hinreichend bestimmt und deshalb nicht anzuwenden. Eine weitere Anwendung dieser Bestimmung wäre mE mangels bestehender Verordnungs-Ermächtigung durch den Gesetzgeber verfassungswidrig.505 Weiters kommt nach der Rsp des VfGH auch ein Verweis auf die Richtlinien nicht in Betracht.506 Folglich könnten mE bis zur Erlassung einer neuen Verordnung durch die FMA lediglich die ebenfalls in der Verordnung als zulässige OTCGegenparteien angeführten Wertpapierfirmen gem § 2 Z 30 BWG mit Sitz in einem Staat der Zone A gem § 2 Z 18 BWG als Gegenpartei von Kapitalanlagefonds im OTC-Handel mit Kapitalanlagegesellschaften fungieren.507 Unter Umständen bestünde mE im Zuge einer extensiven Gesetzesauslegung die Möglichkeit, sich bis zur Erlassung einer neuen Verordnung auf die
498 499 500 501 502 503
504
505 506 507
Vgl § 21 Abs 1 Z 2 InvFG. Vgl BGBl. II 78/2004. Vgl Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 78. Vgl § 2 Z 20 BWG, vor BGBl 141/2006. Vgl Diwok/Göth, Bankwesengesetz, § 2 Z 20 Rz 59ff. Richtlinie 2006/48/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v 14.6.2006 über die Aufnahme und Ausübung der Tätigkeit der Kreditinstitute, ABl Nr. L 177 v 30.06.2006, 1 („Kreditinstitute-Richtlinie“). Richtlinie 2006/49/EG des Europäischen Parlaments und des Rates v 14.06.2006 über die angemessene Eigenkapitalausstattung von Wertpapierfirmen und Kreditinstituten, ABl Nr. L 177 v 30.06.2006, 201 („MiFID-Richtlinie“). Vgl § 2 Z 20 BWG; Art 18 B-VG. Öhlinger, Verfassungsrecht6, Rz 584. Vgl Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 72.
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Konzessionierung von Kredit- und Finanzinstituten gem § 4 BWG zu stützen. Der gewerbliche Handel auf eigene oder fremde Rechnung mit in § 1 Abs 1 Z 7 BWG angeführten Finanzinstrumenten, wobei derivate Instrumente in lit f leg cit explizit angeführt sind, stellt ein Bankgeschäft dar, welches keinen Einschränkungen hinsichtlich der Handelsplattformen unterlegen ist. Diese Institute unterliegen mE auch alle einer § 21 Abs 1 Z 2 InvFG entsprechenden Aufsicht der FMA. Dies entspricht mE auch dem Willen des historischen Gesetzgebers, zumal alle österreichischen Kreditinstitute ebenfalls in § 2 Z 20 aF BWG enthalten waren. Sofern nun ein Institut die Konzession zum Betrieb von Bankgeschäften iSd § 4 BWG innehat, ist es mE ebenso als OTC-Gegenpartei zulässig. Trotzdem können mE die in den Mitgliedstaaten zugelassenen Kreditinstitute sowie diverse Unternehmen im Einlagen- und Kreditgeschäft, welche in § 2 Z 20 BWG enthalten waren, bis zur Erlassung einer neuen Verordnung nicht Gegenparteien von Investmentfonds im OTC Handel sein. ccc)
Derivate-Meldesystem-Verordnung
Wie bereits angeführt, hat die Kapitalanlagegesellschaft sowohl ein Risikomanagementverfahren als auch ein präzises Verwertungsverfahren für in ihren Portfolios enthaltene Anlagepositionen bzw. OTC-Derivate zu verwenden.508 Zusätzlich ist die Kapitalanlagegesellschaft im Einvernehmen mit der Depotbank verpflichtet, der FMA entsprechend dem Derivate-MeldesystemVerfahren für jeden von ihr verwalteten Kapitalanlagefonds die darin geforderten Informationen zu übermitteln. Das Gesetz umschreibt diese Informationen allgemein mit der Aufzählung der unterschiedlichen Derivate einschließlich deren mit den Basiswerten verbundenen Risiken, die Anlagegrenzen und die verwendeten Methoden zur Messung der mit den Derivategeschäften verbundenen Risiken.509 Die FMA ist diesbezüglich ermächtigt worden, mittels Verordnung die Übermittlung zu regeln, wobei insbesondere die Verwendung elektronischer Meldesysteme oder Datenträger sowie verschiedene EDV-Formate vorgeschrieben werden können.510 Die FMA hat in der VO511 eine Übermittlung per e-mail und das notwendige Datenformat vorgeschrieben, darüber hinaus in den beiden Anlagen sowohl die Angabe der verwendeten Derivate, deren Veranlagungsstrategie sowie die Verwendung des VaR-Approach als Bewertungsmodell vorgesehen. 508 509 510 511
Vgl § 21 Abs 2 InvFG. Vgl § 21 Abs 2 InvFG. Vgl § 21 Abs 2 InvFG. Verordnung der Finanzmarktaufsichtsbehörde (FMA) über die Art der elektronischen Übermittlung der Meldung von Derivaten (Derivate-Meldesystemverordnung); BGBl. II Nr. 239/2005.
98
Veranlagungsmöglichkeiten
Derivate werden in der VO verschiedenen Kategorien zugeteilt, wobei nach dem Underlying und den unterschiedlichen Anlagepositionen differenziert wird.512 Als Underlying können aufgrund § 20 Abs 2 iVm § 21 InvFG ebenfalls Derivate fungieren, wodurch die Risiko/Ertrags-Komponente zusätzlich gesteigert werden kann. Die Angabe dieser „embedded-derivatives“ („eingebettete Derivate“) ist insofern notwendig, um diese zusätzliche Risikokomponente in Bezug auf das Gesamtrisiko des Kapitalanlagefonds berücksichtigen zu können.513 Weiters ist in diesem Fall auf die diversen Short-Positionen mit „physical-settlement“-Vereinbarung in der VO einzugehen. Die Veranlagungsmöglichkeit in Short-Positionen muss generell im Lichte des in § 4 Abs 4 InvFG enthaltenen Leerverkaufsverbots betrachtet werden. Deswegen ist das Eingehen von Short-Positionen grundsätzlich untersagt. Einerseits wäre die Zulassung von Short-Calls eine praktische Umgehungsmöglichkeit des Leerverkaufverbots, da auch in diesem Fall der Basiswert verkauft wird, ohne dass sich dieser im Vermögen des Investmentfonds befindet. Andererseits wäre auch eine Short-Put-Position aufgrund der mit der Kaufverpflichtung verbundenen Risikosteigerung nicht mit den sonstigen Veranlagungsbestimmungen im Einklang.514 Eine ähnliche Problematik stellt sich bei Futures und Forwards, da dies für beide Vertragsparteien Fixgeschäfte mit erhöhtem Risiko darstellen. Trotzdem ist der Erwerb von Short-Positionen bei Optionen bzw. Futures/Forwards nicht grundsätzlich untersagt. Befindet sich der Basiswert bereits im Portfolio des Kapitalanlagefonds, so stellt der Erwerb einer ShortPosition keinen Leerverkauf iSd § 4 Abs 4 InvFG dar. Diese auch als Covered Call Strategy bezeichnete und in Kapitel V.C.2515 angeführte Strategie wird insbesondere bei leicht steigenden Kursen angewandt und steht somit den Investmentfonds ebenfalls zur Verfügung.516
512 513 514 515 516
Vgl Anl 1 Derivate-Meldesystem-VO. Vgl § 20 Abs 2 InvFG; Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 65. Vgl Reisenhofer, Investmentfondsgesetz, 36. Vgl Seite 87 Überschrift aaa) Handelsinstrument. Vgl § 4 Abs 4 InvFG; Vgl Gabriel, covered call strategies, 25; Vgl Reisenhofer, Investmentfondsgesetz, 36.
Anlagepolitik der OGAW
99 Anlage 1
Underlying: Gem. § 20 Abs 2 InvFG 1993 Long Put
Short Put
Long Call
Short Call
Long Future/Forward Short Future/Forward Equity Swap
Credit Default Swap
Long CFD (Contract for Difference)
Short CFD (Contract for Difference)
Underlying: Index Long Put
Short Put
Long Call
Short Call
Recht, das Underlying an oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem festgelegten Kurs zu verkaufen. Verpflichtung, das Underlying an oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem festgelegten Kurs zu kaufen. Recht, das Underlying an oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem festgelegten Kurs zu kaufen. Verpflichtung, das Underlying an oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem festgelegten Kurs zu verkaufen. Verpflichtung, das Underlying zu einem festgelegten Kurs zu kaufen. Verpflichtung, das Underlying zu einem festgelegten Kurs zu verkaufen. Swapvertrag, bei dem mindestens eine Zahlung an die Entwicklung des „Equity-Wertes“ gebunden ist. Risikokäufer übernimmt von Risikoverkäufer gegen Zahlung des Festsatzes als Prämie das Risiko eines Kreditausfalles. Long-Position eines Future-Kontrakts, wobei die Parteien jedoch Barzahlung des Differenzbetrages anstelle einer Reallieferung vereinbaren. Short-Position eines Future-Kontrakts, wobei die Parteien jedoch Barzahlung des Differenzbetrages anstelle einer Reallieferung vereinbaren.
Recht, das Indexzertifikat an oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem festgelegten Kurs zu verkaufen. Verpflichtung, das Indexzertifikat an oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem festgelegten Kurs zu kaufen. Recht, das Indexzertifikat an oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem festgelegten Kurs zu kaufen. Verpflichtung, das Indexzertifikat an oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem festgelegten Kurs zu verkaufen.
100 Underlying: Index Long Future/Forward Short Future/Forward Long Call auf Indexfuture Short Call auf Indexfuture Long Put auf Indexfuture Short Put auf Indexfuture Indexswap
Equity Index Swap
Underlying: Währung Long Put
Short Put
Long Call
Short Call
Long Future/Forward Short Future/Forward Währungsswaps (CCS)
Swaption
Veranlagungsmöglichkeiten
Verpflichtung, das Indexzertifikat zu einem festgelegten Kurs zu kaufen. Verpflichtung, das Indexzertifikat zu einem festgelegten Kurs zu verkaufen. Recht, einen Indexfuture zu einem festgelegten Kurs zu kaufen. Verpflichtung, einen Indexfuture zu einem festgelegten Kurs zu verkaufen. Recht, einen Indexfuture zu einem festgelegten Kurs zu verkaufen. Verpflichtung, einen Indexfuture zu einem festgelegten Kurs zu kaufen. Vereinbarung über den periodischen Austausch von Zahlungen, die anhand eines fiktiven Nominalvolumens oder Faktors und bestimmten Indizes errechnet werden. Swapvertrag, bei dem mindestens eine Zahlung an die Entwicklung des „Equity-Indizes“ gebunden ist.
Recht, die Währung an oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem festgelegten Kurs zu verkaufen. Verpflichtung, die Währung an oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem festgelegten Kurs zu kaufen. Recht, die Währung an oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem festgelegten Kurs zu kaufen. Verpflichtung, die Währung an oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem festgelegten Kurs zu verkaufen. Verpflichtung, die Währung zu einem festgelegten Kurs zu kaufen. Verpflichtung, die Währung zu einem festgelegten Kurs zu verkaufen. Vertragsparteien vereinbaren zu Vertragsbeginn aufgrund des aktuellen Wechselkurses den Austausch wertgleicher Kapitalbeträge in unterschiedlichen Währungen, sowie diese am Ende der Laufzeit zum ursprünglichen Kurs wieder zurückzutauschen. Eine Swaption ist eine Option auf ein SwapGeschäft.
Anlagepolitik der OGAW Underlying: Währung Kauf Devisentermingeschäft Verkauf Devisentermingeschäft Long Call auf W-Future Short Call auf W-Future Long Put auf W-Future Short Put auf W-Future
Underlying: Zinsen Receiver Swap Payer Swap Long Future/Forward Short Future/Forward Long Receiver Swaption Short Receiver Swaption
Long Payer Swaption
Short Payer Swaption
Long Call auf Future Short Call auf Future Long Put auf Future Short Put auf Future
101
Der Käufer bei einem Devisentermingeschäft ist bei Fälligkeit verpflichtet, bestimmte Devisen zu einem festgelegten Kurs abzunehmen. Der Verkäufer bei einem Devisentermingeschäft ist bei Fälligkeit verpflichtet, bestimmte Devisen zu einem festgelegten Kurs zu liefern. Recht, einen Währungsfuture zu einem festgelegten Kurs zu kaufen. Verpflichtung, einen Währungsfuture zu einem festgelegten Kurs zu verkaufen. Recht, einen Währungsfuture zu einem festgelegten Kurs zu verkaufen. Verpflichtung, einen Währungsfuture zu einem festgelegten Kurs zu kaufen.
Swapgeschäft mit variablen Zinssatz als Basiswert. Swapgeschäft mit fixierten Zinssatz als Basiswert. Verpflichtung, Underlying zu vereinbarten Basispreis zu kaufen. Verpflichtung, Underlying zu vereinbarten Basispreis zu verkaufen. Eine Swaption ist eine Option auf ein SwapGeschäft. Der Käufer (Long) dieser Optionsvariante erwirbt gegen Zahlung einer Prämie das Recht, bei Ausübung der Option mit dem Verkäufer (Short) ein Swap-Geschäft zu zuvor bestimmten Konditionen abzuschließen. Bei einer Payer-Swaption tritt der Käufer als Zahler der Festbeträge auf (z.B. zur Absicherung gegen steigende Zinsen) Bei einer Receiver-Swaption tritt der Käufer als Zahler der variablen Beträge auf (z.B. in der Absicherung von Aktiva gegen sinkende Zinsen.) Recht, einen Zinsfuture zu einem festgelegten Kurs zu kaufen. Verpflichtung, einen Zinsfuture zu einem festgelegten Kurs zu verkaufen. Recht, einen Zinsfuture zu einem festgelegten Kurs zu verkaufen. Verpflichtung, einen Zinsfuture zu einem festgelegten Kurs zu kaufen.
102 Underlying: Zinsen Kauf und Verkauf von Swap Notes (Future auf Swap) Kauf FRA
Verkauf FRA Kauf Cap
Verkauf Cap
Kauf Floor
Verkauf Floor
Kauf Collar
Verkauf Collar
Veranlagungsmöglichkeiten
Future Vertrag auf einen Swap.
Long-Position bei einem Forward Rate Agreement (außerbörsliches Zinstermingeschäft). Short-Position bei einem Forward Rate Agreement. Der Käufer eines Cap beabsichtigt sich vor steigenden Kursen schützen. Der Verkäufer verpflichtet sich gegen Zahlung einer Prämie, über eine vereinbarte Laufzeit immer dann Ausgleichszahlungen an den Käufer zu leisten, wenn der Referenzzinssatz an bestimmten Terminen die vertraglich vereinbarte Zinsobergrenze (Cap-Satz) überschreitet. Der Floor ist das Spiegelbild eines Cap. Der Verkäufer des Floors ist gegen Zahlung einer Prämie verpflichtet, über eine vereinbarte Laufzeit immer dann Ausgleichszahlungen an seinen Kontrahenten zu leisten, wenn der Referenzzinssatz an bestimmten Terminen die vereinbarte Zinsuntergrenze (Floor-Satz) unterschreitet. Die Kombination eines Cap mit einem Floor wird im angelsächsischen Raum bildhaft als „Collar“ bezeichnet. Hier wird eine Zinsbandbreite vereinbart, d.h. sowohl eine Zinsobergrenze als auch eine Zinsuntergrenze und ein Referenzzinssatz. Der Käufer hat das Recht, eine Ausgleichszahlung zu verlangen, wenn der Referenzzins die Zinsobergrenze (Cap-Satz) überschreitet. Er muss aber seinerseits eine Ausgleichszahlung an den Verkäufer leisten, wenn der Referenzzinssatz die vereinbarte Zinsuntergrenze (Floor-Satz) unterschreitet.
Anlagepolitik der OGAW
103 Anlage 2
Arten der Derivate Compound Options
Barrier Options
Credit Spread Options
Basket Options
Asian Options
Digital Options
Quantos
Rainbow Options
Sonstige im Fondsvermögen befindliche Derivate
Optionen auf Optionen als Basiswert. Die unterschiedlichen Positionen (Long/Short) können beliebig variiert werden. Optionen, die entweder entstehen oder erlöschen, wenn der Basiswert einen im Voraus bestimmten Kurs („Barrier“) erreicht oder unter- bzw. überschreitet. Als Credit Spread wird das Risiko einer Bonitätsänderung des Referenzschuldners bezeichnet und als Zinssatzspanne zwischen einem risikobehafteten und einem risikolosen Instrument ermittelt. Dies stellt den Basiswert der Option dar. Option, die sich auf mehrere Basiswerte bezieht. Dadurch wird eine Streuung des Risikos erzielt. Optionen, bei denen der Auszahlungsbetrag nicht vom Preis des Basiswerts zu einem bestimmten Datum abhängt, sondern vom durchschnittlichen Preis des Basiswerts über eine bestimmte Periode. Digital Options führen zur Auszahlung eines im Voraus bestimmten Festbetrags, wenn der Kurs des Basiswerts den vereinbarten Basispreis am Ende der Laufzeit (europ. Option) oder innerhalb der Laufzeit (amerik. Option) überschreitet (Call) bzw. unterschreitet (Put). Durch Quantos kann bei Abschluss eines Termingeschäftes in einer Fremdwährung das daraus resultierende Wechselkursrisiko ausgeschaltet werden. Rainbow Optionen beziehen sich auf die Werte zweier oder mehrerer Wertpapiere bzw. Indizes. Übersteigt einer der gewichteten Werte den Ausübungspreis.
104
Veranlagungsmöglichkeiten
e)
Geldmarktinstrumente
aa)
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
Wie bereits in Kapitel V.C.2517 kurz angeführt, hat Vandamme die Veranlagungen am Geldmarkt dem Halten flüssiger Mittel zugeordnet.518 ME kann dieser Ansicht nicht gefolgt werden, zumal beide Veranlagungsmöglichkeiten einen unterschiedlichen Entscheidungsprozess durchlaufen. Während dem Halten flüssiger Mittel üblicherweise die Erwartung negativer Entwicklungen am Kapitalmarkt zugrunde liegt, erwartet der Investor bei einer Veranlagung in Geldmarktinstrumente eine positive Entwicklung am Geldmarkt. Trotz der üblicherweise negativen Korrelation zwischen Geld- und Kapitalmarkt muss angemerkt werden, dass flüssige Mittel ebenfalls durch passives Verhalten des Fondsmanagements (Verkauf von Anteilsscheinen an Investoren) in das Portfolio gelangen können, während diesem beim Erwerb von Geldmarktinstrumenten eine aktive Handlung zugerechnet werden muss. Aus Anlegersicht kann weiters eine Veranlagung in Geldmarktinstrumente ausdrücklich gewünscht sein, während eine Veranlagung in flüssige Mittel vernünftigerweise lediglich dem in Kapitel IV.D angeführten Risikomanagement zugeordnet werden kann. Aufgrund dieser unterschiedlichen Betrachtungsweisen waren Geldmarktinstrumente als Veranlagungsmöglichkeit der OGAW-Fonds lange Zeit umstritten. Mit der Produktrichtlinie519 wurde diese Frage insofern geklärt, als Geldmarktinstrumente ausdrücklich zu den Veranlagungsmöglichkeiten der OGAW-Fonds hinzugefügt wurden. Die in Art 1 Abs 9 OGAW-Richtlinie befindliche Definition der dieser Richtlinie unterliegenden Geldmarktinstrumente ist, wie bereits angesprochen, hinsichtlich ihres weiträumigen Interpretatonsspielraumes etwas ungeschickt gewählt. aaa)
Handelsplattform/Emittent
Bezüglich der Handelsplattform ist auf die in Kapitel V.C.1520 angeführten und nach Art 19 Abs 1 lit a bis c zugelassenen Plattformen zu verweisen, deren Gültigkeit durch die Produktrichtlinie auf die Geldmarktinstrumente ausgedehnt wurde.521 Ebenso wie die in Art 19 Abs 1 lit a bis c OGAW-Richtlinie angeführten Wertpapiere ist es seit der Produktrichtlinie möglich, in nicht an geregelten Märkten gehandelte Geldmarktinstrumente zu investieren.522
517 518 519 520 521 522
Vgl Seite 69 Überschrift aa) Gemeinschaftsrechtliche Regelung. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 43. Vgl RL 2001/108/EG. Vgl Seite 55 Überschrift a) Gemeinschaftsrechtliche Regelung. Vgl Art 19 Abs 1 OGAW-RL idF RL 2001/108/EG. Vgl Art 19 Abs 1 lit h OGAW-Richtlinie.
Anlagepolitik der OGAW
105
Bedingung für den Erwerb dieser Instrumente durch OGAW-Fonds ist, dass entweder der Emittent dieser Instrumente den Vorschriften über Einlagen- und Anlegerschutz unterliegt oder die Emission solchen Vorschriften unterworfen wird. Zusätzlich muss der Emittent weiteren Voraussetzungen unterliegen.523 Einerseits besteht die Möglichkeit, Geldmarktinstrumente zu erwerben, bei deren Emittenten oder Garanten es sich um eine zentralstaatliche, regionale oder lokale Körperschaft bzw. eine Zentralbank eines Mitgliedstaates handelt. Andererseits kann es sich beim Emittenten/Garanten ebenfalls um die Europäische Union, die Europäische Investitionsbank, einen Drittstaat bzw. gegebenenfalls dessen Gliedstaaten handeln.524 Unternehmen, deren Wertpapiere auf einer in Kapitel V.C.1525 angeführten Anlageplattform des Art 19 Abs 1 lit a bis c der OGAW-Richtlinie gehandelt werden, können ebenfalls Geldmarktinstrumente emittieren, die von OGAW-Fonds erworben werden dürfen.526 OGAW-Fonds können weiters Geldmarktinstrumente erwerben, die von einem dem Gemeinschaftsrecht entsprechenden (Bank-)Institut begeben werden bzw. deren Aufsichtsbestimmungen nach Ansicht der Behörden mindestens ebenso streng sind.527 Weiters wurde den Mitgliedstaaten die Möglichkeit eingeräumt, auch Geldmarktinstrumente anderer Emittenten zu erwerben, sofern sie einer von den zuständigen Behörden zugelassenen Kategorie angehören und den zuvor angeführten Anlegerschutzbestimmungen gleichwertig sind. Der Emittent selbst muss mit einem Eigenkapital von mind. 10 Mio. EUR ausgestattet sein, seinen Jahresabschluss nach der Richtlinie 78/660/EWG528 erstellen und veröffentlichen. Es kann sich dabei ebenfalls um einen Rechtsträger handeln, der innerhalb einer Unternehmensgruppe für deren Finanzierung zuständig ist. Dieser Unternehmensgruppe muss zumindest eine börsennotierte Gesellschaft angehören. Andernfalls kann der Rechtsträger auch eine Finanzierungsgesellschaft sein, deren Aufgabe die wertpapiermäßige Unterlegung von Verbindlichkeiten darstellt.529
523 524 525 526 527 528
529
Vgl Art 19 Abs 1 lit h OGAW-Richtlinie. Vgl Art 19 Abs 1 lit h TS 1 OGAW-Richtlinie. Vgl Seite 55 Überschrift a) Gemeinschaftsrechtliche Regelung. Vgl Art 19 Abs 1 lit h TS 2 OGAW-Richtlinie. Vgl Art 19 Abs 1 lit h TS 3 OGAW-Richtlinie. Vierte Richtlinie 78/660/EWG des Rates vom 25. Juli 1978 aufgrund von Artikel 54 Absatz 3 Buchstabe g) des Vertrags über den Jahresabschluss von Gesellschaften bestimmter Rechtsformen (ABl. L 222 vom 14.8.1978, S. 11). Richtlinie zuletzt geändert durch die Richtlinie 1999/60/EG (ABl. L162 vom 26.6.1999, S. 65). Vgl Art 19 Abs 1 lit h TS 4 OGAW-Richtlinie.
106
Veranlagungsmöglichkeiten
bbb) Handelsinstrumente In Abs 4 der Erläuterungen zur Produktrichtlinie wurde die Definition von Geldmarktinstrumenten konkretisiert, indem Instrumente, die auf geregelten Märkten gehandelt werden, von diesem Begriff nicht umfasst werden. Zusätzlich wird stattdessen auf Instrumente verwiesen, die auf dem Geldmarkt gehandelt werden. Als Beispiele werden Schatzwechsel, Kommunalobligationen, Einlagenzertifikate, Commercial Papers, Medium-Term-Notes sowie Bankakzepte angeführt.530 aaaa) Schatzwechsel Schatzwechsel sind kurzfristige Schuldverschreibungen der öffentlichen Hand mit einer Laufzeit bis zu sechs Monaten, deren Zinsen dem Anleger beim Kauf sofort vergütet und als vorab vom Anlagekapital abgezogen werden. bbbb) Kommunalobligationen Hierbei handelt es sich um von Kommunen (Städte, Gemeinden, etc.) begebene Schuldverschreibungen. cccc) Einlagenzertifikate Den Commercial Papers der Wirtschaftsunternehmen vergleichbar sind die Einlagenzertifikate oder Certificates of Deposit (CDs) der Banken. Dabei handelt es sich um auf den Inhaber lautende Einlagenzertifikate, die Sichtund Termineinlagen bei Banken verbriefen. CDs werden mit standardisierten Laufzeiten zwischen 30 und 180 Tagen emittiert. Während Termineinlagen bei den Banken während der Laufzeit vom Inhaber regelmäßig nicht veräußert werden können und somit bis zur Endfälligkeit illiquide sind, ist ein Handel von CDs möglich. Damit ermöglichen sie ihren Inhabern eine höhere Flexibilität, da ein eventueller Kapitalbedarf schnell gedeckt werden kann.531 dddd) Commercial Papers Commercial Papers sind kurzfristige, in der Regel unbesicherte Schuldtitel, die insbesondere von Nichtbanken mit hinreichend hoher Bonität im Rahmen eines zeitlich nicht begrenzten Programms als Diskontpapiere revolvierend begeben werden können. Während CPs in Deutschland und Österreich als Inhaberschuldverschreibungen ausgestaltet sind, werden sie im angelsächsischen Raum und am Euromarkt als „Promissory Notes“ begeben. Aus diesem Grund werden sie auch als Sola- bzw. Eigenwechsel bezeichnet. Ein Sekundärmarkt besteht üblicherweise nicht.532
530 531 532
Vgl RL 2001/108/EG – Erläuterungen Abs 4. Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1836 Rz 14.37f. Vgl ÖZW 1996, 97; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1833f Rz 14.28.
Anlagepolitik der OGAW
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eeee) Medium-Term-Notes Bei diesen Finanzierungsformen, die auch als „Debt Issuance Programme“ bezeichnet werden, handelt es sich um Emissionsvehikel, bei denen ein oder mehrere Emittenten, die dem gleichen Konzern angehören, zu standartisierten Bedingungen Anleihen begeben können. Wie bei den CP-Programmen ist die Rechtsgrundlage für die Begebung eine Rahmenvereinbarung zwischen dem/den Emittenten, der arrangierenden Bank und den Platzeuren. Die Rahmenvereinbarung regelt die Rechte und Pflichten der einzelnen Vertragsparteien bei der tatsächlichen Begebung von Schuldverschreibungen, aber auch während der (unbegrenzten) Laufzeit des Programms. Die standardisierten Bedingungen sind in einem Prospekt, das zugleich der Börseneinführung dient, enthalten.533 ffff)
Bankakzepte
Bankakzepte sind Wechsel, die auf eine Bank gezogen werden. Dadurch, dass die Bank den Wechsel annimmt, räumt sie ihrem Kunden einen Kredit ein. gggg) Euro-Note-Fazilitäten Es handelt sich hierbei um Finanzierungsvereinbarungen, die dem Emittenten während einer festgelegten Programmlaufzeit von etwa fünf bis zehn Jahren die revolvierende Platzierung von Euro-Notes über Banken bis zum jeweils vereinbarten Gesamtbetrag der Fazilität ermöglichen. Die Euro-Notes selbst haben üblicherweise Laufzeiten von wenigen Tagen bis zu einem Jahr und werden in der Regel als nicht börsennotierte, unbesicherte Schuldverschreibungen emittiert und sodann am Eurokapitalmarkt untergebracht. Für diese Euro-Note-Fazilitäten werden auch häufig Bezeichnungen wie Revolving Underwriting Facility (RUF), Note Issuance Facility (NIF), Short Term Note Issuance Facility (SNIF) oder Global Revolving Underwriting Facility (GRUF) verwendet. Die Unterschiede zwischen diesen und ähnlich bezeichneten Formen sind teilweise sehr gering.534 bb)
Umsetzung Österreich
Zusätzlich zu den in Kapitel V.C.1535 angeführten Geldmarktinstrumenten, die an einem geregelten Markt gehandelt werden, ist es Kapitalanlagegesellschaften gestattet, für die von ihnen verwalteten Investmentfonds Geldmarktinstrumente anderer Märkte zu erwerben. § 20 Abs 3 Z 9 InvFG setzt lediglich voraus, dass die in § 1a Abs 2 Z 6 InvFG enthaltene Definition von Geldmarktinstrumenten erfüllt ist. Zusätzlich müssen, wie bereits in der in
533 534 535
Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1836 Rz 14.39f. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1837 Rz 14.42f. Vgl Seite 57 Überschrift b) Umsetzung durch Österreich.
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Veranlagungsmöglichkeiten
Kapitel V.C.2536 behandelten Richtlinie angeführt, Vorschriften hinsichtlich des Einlagen- und Anlegerschutzes erfüllt werden.537 Weiters wird angeführt, dass diese Geldmarktinstrumente, um von Investmentfonds nach dem InvFG erworben werden zu können, einer der in Kapitel V.C.2538 angeführten Emittentenvorschriften unterliegen müssen. Diese in § 20 Abs 3 Z 9 lit a bis d enthaltenen Vorschriften wurden grundsätzlich wortwörtlich aus dem Richtlinientext übernommen, wobei als zuständige Behörde die FMA festgelegt wurde.539 Grundsätzlich erfüllen die in diesem Kapitel angeführten Geldmarktinstrumente dieselben Kriterien wie jene in Kapitel V.C.1540 mit der Ausnahme, dass sie eben nicht an einem „geregelten Markt“ gehandelt werden.541 f)
Andere Investments
aa)
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
Bereits die Fassung 85/611/EWG der OGAW-Richtlinie hat es den Organismen zugestanden, bis zu 10 % des Fondsvermögens in andere als die zuvor genannten Wertpapiere zu investieren, wie nicht börsennotierte oder an einem geregelten Markt gehandelte Wertpapiere.542 Die Anlagemöglichkeit dieser „Anderen Investments“ wurde in die Richtlinie aufgenommen, um dem unterschiedlichen Verständnis des Wertpapierbegriffs in den einzelnen Mitgliedstaaten Rechnung zu tragen. Titel, über deren Qualifikation als Wertpapier keine Einigkeit bestand, waren etwa Optionsscheine, Hypothekenbriefe, Kassenobligationen, Schatzanweisungen, Einlagenzertifikate, Schuldscheine und Orderpapiere. Die Kommission hielt es daher für vertretbar, Anlagen in diesem Grenzbereich beschränkt auf 10 % des Sondervermögens zu gestatten, zumal die Bewertung dieser „Titel“ in Orientierung am Kapitalmarktzins erfolgen kann.543 Einige dieser soeben angeführten „Titel“ wurden durch die Produktrichtlinie einer der beiden Gruppen „Wertpapiere“ oder „Geldmarktinstrumente“ des Art 1 OGAW-Richtlinie bzw. den „Derivaten“ des Art 19 Abs 1 lit g OGAW-Richtlinie zugeordnet, weshalb sie aus dieser „Auffanggruppe“ letztlich heraus gefallen sind. In diesem Fall wären beispielsweise die Einlagenzertifikate sowie die Optionsscheine zu nennen.544 Diese Regelung wurde bislang nicht verändert, wobei sich deren Verständnis durch die Erweiterung des Wertpapierbegriffs der OGAW536 537 538 539 540 541 542 543 544
Vgl Seite 104 Überschrift aaa) Handelsplattform/Emittent. Vgl § 20 Abs 3 Z 9 InvFG. Vgl Seite 104 Überschrift aaa) Handelsplattform/Emittent. Vgl § 20 Abs 3 Z 9 InvFG; Vgl Art 19 Abs 1 lit h OGAW-RL. Vgl Seite 57 Überschrift b) Umsetzung durch Österreich. Vgl Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 64 – lit A 24. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 39. Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 154. Vgl Abs 4 RL 2001/108/EG – Erläuterungen; Art 19 Abs 1 lit g OGAW-Richtlinie.
Anlagepolitik der OGAW
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Richtlinie und die gleichzeitige Konstruktion neuer darunter subsumierbarer Vehikel etwas verschoben hat. Die Voraussetzung für den Erwerb von Wertpapieren bzw. Geldmarktinstrumenten nach dieser Bestimmung ist gewissermaßen durch ein Ausschlussverfahren zu bestimmen. Sofern es sich bei einem Instrument um ein Wertpapier bzw. Geldmarktinstrument handelt, welches nicht Art 19 Abs 1 OGAW-Richtlinie entspricht, wäre es nach dieser Bestimmung erwerbbar. Bei den vorbereitenden Arbeiten für die OGAW-Richtlinie zeigte sich, dass einige OGAW unter dieser Veranlagungsklasse ausnahmsweise auch Gold oder Goldzertifikate erworben haben. Da dies mit der Begriffsbestimmung des OGAW („Gemeinsame Anlage in Wertapiere“) unvereinbar ist, präzisiert die Richtlinie in Art 19 Abs 2 lit d, dass ein OGAW weder Edelmetalle noch Zertifikate über diese erwerben darf.545 Elster ist der Ansicht, dass es sich bei dieser Bestimmung lediglich um eine Klarstellung handelt, zumal der Veranlagungskatalog des Art 19 Abs 1 leg cit abschließend ist.546 Trotzdem stellt sich die Frage, ob es sich hinsichtlich des Begriffs „Edelmetalle“ um eine demonstrative oder um eine taxative Aufzählung handelt. Unter Edelmetallen werden am Kapitalmarkt üblicherweise Gold und Silber verstanden, während beispielsweise Kupfer, Aluminium, Nickel und ähnliches als Industriemetalle gehandelt werden. Zusätzlich werden unter dem Ausdruck „Alternative Investments“ auch Basiswerte wie Mais, Weizen aber auch beispielsweise (mageres) Schwein verstanden. Selbstverständlich gehören auch Rohstoffe wie Erdöl und Erdgas zu diesen Alternativen Investments.547 Sofern Art 19 Abs 2 lit d OGAW-Richtlinie ein demonstratives Beispiel darstellen soll, dem grundsätzlich alle unter einem gewissen Gesichtspunkt betrachteten ähnlichen Produkte gleichgestellt werden sollen, so wird ein Investment in obig angeführte Produkte nicht zulässig sein. Versteht man diese Bestimmung jedoch als abschließend, so wäre e contrario ein Investment in solche alternativen Investments mE zulässig. Betrachtet man den Begriff „Edelmetalle“ und orientiert man sich am Willen des historischen Gesetzgebers, so wird mE durch die Erläuterungen Vandammes klar festgestellt, dass es sich dabei bloß um eine demonstrative Aufzählung handeln kann, zumal als Begründung die mangelnde Einordnung als Wertpapier herangezogen wurde. Vandamme begründete dies insbesondere mit dem Wertpapierbegriff, welcher keine Edelmetalle wie Gold mitumfasst.548 In diesem Zusammenhang stellt sich mE eher die Problematik nach dem Zeritifkatsbegriff. Heutzutage werden unter Zertifikaten handelbare Wert545 546
547
548
Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 44. Vgl Art 19 Abs 1 OGAW-Richtlinie: „Die Anlagen.....müssen ausschließlich bestehen aus.“; Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 159. Vgl Goldman Sachs, Rohstoff-Kompass, 15ff; http://www.goldman-sachs.de/ default/kompass_magazin/default/nav_id,39/ (02.04.2007). Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 44.
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Veranlagungsmöglichkeiten
papiere verstanden, welche das Recht verbriefen, zu einem gewissen Zeitpunkt einen in den Zertifikatsbedingungen definierten Rückzahlungsbetrag bzw. eine bestimmte Anzahl von Wertpapieren zu erhalten.549 Zertifikate in dieser Form sind eine relativ neue Investmentform, die es in dieser Form im Zeitpunkt des Entstehens der OGAW-Richtlinie nicht gegeben hat. Damals wollte man mE mit diesem Begriff jede Form des verbrieften Rechts auf solch einen Basiswert umfassen, wobei mE insbesondere die Problematik eines physical settlements im Vordergrund stand. Heutzutage handelt es sich bei den von Banken begebenen Zertifikaten um Schuldverschreibungen, deren Auszahlungsbetrag an einen gewissen Basiswert gekoppelt ist. Zertifikate nach heutigem Sprachverständnis wären somit aufgrund der Einordnung als Wertpapier mE grundsätzlich von Investmentfonds erwerbbar. Problematisch ist in diesem Zusammenhang jedoch das dem Zertifikat meist zugrunde liegende Derivat auf Rohstoffe oder Edelmetalle. Grundsätzlich sind gem Art 19 Abs 1 lit g OGAW-Richtlinie aufgrund der taxativen Aufzählung zulässiger Basiswerte keine Derivate auf Rohstoffe oder Edelmetalle zulässig. In diesem Zusammenhang wäre jedoch mE auf die in Kapitel V.A.2550 angeführte Absage an das Durchblicksprinzip zu verweisen, zumal es sich bei einem Zertifikat um ein Wertpapier iSd OGAW-Richtlinie handelt und dessen Erwerb unter einem formaljuristischem Gesichtspunkt betrachtet werden muss. Letztlich wird somit nicht einmal auf das Derivat durchgeblickt, weshalb der Erwerb solcher Zertifikate mE grundsätzlich zulässig ist, wobei hier insbesondere wieder auf Emittentengrenze des Art 22 Abs 1 leg cit zu verweisen ist. Zusätzlich ist es Investmentgesellschaften untersagt, bewegliches und unbewegliches Vermögen zu erwerben, welches nicht für die unmittelbare Ausübung ihrer Tätigkeit erforderlich ist.551 Diese Regelung ist grundsätzlich schlüssig, zumal dies nicht in das Betätigungsfeld eines Investmentfonds gehört. aaa)
Venture Capital/Private-Equity
Venture Capital stellt Risikokapital dar, welches als voll haftendes Eigenkapital zeitlich befristet zur Verfügung gestellt wird und mit unternehmerischer Beratung bzw. Managementunterstützung verbunden ist.552 Es stellt sich die Frage, ob auch OGAW-Fonds die Möglichkeit haben, im Zuge der 10 %-Grenze in Venture-Capital- bzw. in Private-EquityBeteiligungen zu investieren.
549
550 551 552
Vgl, Goldman Sachs, Basisprospekt Zertifikate, 4; http://www.goldman-sachs.de/ content/legal_basis/default/nav_id,19/ (02.04.2007). Vgl Seite 29 Überschrift a) Durchblicksprinzip. Vgl Art 19 Abs 2 OGAW-Richtlinie. Janeba-Hirtl/Höbart, Idealtypischer Ablauf einer Venture Capital Finanzierung, in Kofler/Polster-Grüll, Private Equity & Venture Capital (2002), 127.
Anlagepolitik der OGAW
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Es ist mE zunächst einmal zu klären, um welche Art von Beteiligungen es sich im konkreten Fall handelt. Unter Private Equity im weiteren Sinn werden sämtliche Finanzierungsinstrumente verstanden, die mit dem direkten oder indirekten Erwerb von Anteilen oder Erwerb von Optionen auf Anteile verbunden sind. Der entsprechende funktionale Begriff im Deutschen ist Beteiligungskapital.553 Private Equity im engeren Sinne beschäftigt sich mit der Eigenkapitalfinanzierung von späteren Unternehmensphasen bei Wachstumsunternehmen sowie großvolumigen Unternehmenstranksaktionen, wobei die Private Equity Geber zumeist als Hauptgesellschafter der Portfoliofirma auftreten.554 Venture Capital ist jener Teil der Beteiligungsfinanzierung, der sich auf frühere Unternehmensphasen mit einer Minderheitsgesellschafterstellung konzentriert.555 Das in diesem Zusammenhang häufig erwähnte Mezzaninkapital, welches Risikokapital in Form eines unbesicherten Darlehens darstellt, das im Gegenzug mit Optionen auf Anteile abgegolten wird, ist jedenfalls aufgrund des Darlehensverbotes in Art 41 OGAW-Richtlinie unzulässig.556 Aufgrund der in Art 19 Abs 2 OGAW-Richtlinie enthaltenen Vorgabe, dass es sich bei dem Beteiligungspapier um ein Wertpapier oder Geldmarktinstrument handeln muss, können zunächst einmal klassische Venture Capital-Finanzierungen nicht erworben werden. Bei solchen Finanzierungen sind die Zielunternehmungen meist Rechtsformen, welche keine Wertpapiere begeben können (OG, KG, GesBR). Deshalb ist auch eine Beteiligung an solchen Rechtsformen ex definitione nicht möglich. Handelt es sich jedoch um eine Private-Equity-Gesellschaft, so stellt sich folglich die Frage nach der Rechtsform, bevor eine mögliche Veranlagung näher geprüft werden kann. Zunächst einmal wird festgestellt, dass es sich bei der 10 %-Anlagegrenze in Art 19 Abs 2 OGAW-Richtlinie um von Abs 1 unterschiedliche Wertpapiere handeln muss. Die Tatsache, ob ein Instrument von Art 19 Abs 1 leg cit abweicht, kann einerseits nach der Handelsplattform und andererseits nach dem Handelsinstrument selbst beurteilt werden. Handelt es sich beispielsweise um ein Wertpapier iSd Art 19 Abs 1 OGAW-Richtlinie und unterscheidet es sich lediglich in seiner Handelsplattform von den anderen, ist dieses Wertpapier jedenfalls im Zuge der 10 %Beteiligung erwerbbar. Deshalb werden beispielsweise nicht börsennotierte Wertpapiere, wie Private-Equity-Beteiligungen, unter diese Bestimmung subsumiert.557
553 554 555 556
557
Kofler/Polster-Grüll, Private Equity & Venture Capital, 244. Kofler/Polster-Grüll, Private Equity & Venture Capital, 244. Vgl Kofler/Polster-Grüll, Private Equity & Venture Capital, 244. Vgl Kofler/Polster-Grüll, Private Equity & Venture Capital, 244; Art 42 OGAW-RL. Vgl Macher, Wertpapierveranlagungen, 6.
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Veranlagungsmöglichkeiten
In Bezug auf die Handelsplattform ergibt sich aus dem Größenschluss, dass bis zu 10 % des Sondervermögens auch in Wertpapiere oder Geldmarktinstrumente investiert werden kann, die nicht an einem in Art 19 Abs 1 OGAW-Richtlinie angeführten geregelten Markt gehandelt werden.558 Ist nämlich der Erwerb von nicht börsennotierten Unternehmensanteilen bis zu dieser Veranlagungsgrenze gestattet, wäre ein Erwerbsverbot von Anteilen eines Unternehmens, welches einer Börsenaufsicht unterliegt, sachlich nicht gerechtfertigt. Anders hingegen könnte sich die Lage darstellen, wenn sich die geplante Beteiligung durch das Handelsinstrument unterscheidet. Grundsätzlich könnte zunächst die Frage aufkommen, ob es sich aufgrund der merklichen Unterscheidung von jenen Veranlagungen des Abs 1 leg cit hierbei überhaupt um ein Wertpapier im Sinne des Kapitalmarkts handeln muss. In der Regel werden die meisten PE/VC-Zielunternehemen aufgrund des „Startup“-Charakters diese noch nicht erfüllen. Trotzdem sehe ich in diesem Zusammenhang keine sachliche Rechtfertigung für eine andere Auslegung des Wertpapierbegriffs. Diese Bestimmung stellt mE lediglich eine Art Auffangklausel dar, welche allfällige übrige Wertpapiere iSd Kapitalmarkts in den Veranlagungsspielraum einbezieht. Eine wesentliche Voraussetzung für die Veranlagung durch den OGAWFonds stellt mE jedoch die Rechtsform der Zielgesellschaft dar. Diese muss jedenfalls aufgrund der nötigen Fungibilität als Aktiengesellschaft (bzw. als Societas Europaea) bestehen, wobei es sich hierbei mE nicht um Namensaktien handeln darf. Es darf nämlich durch den Erwerb dieser Wertpapiere keine Einschränkung der Liquidität des Investmentfonds iSd Art 37 OGAWRichtlinie riskiert werden. Zusätzlich zu den bereits angesprochenen Voraussetzungen steht diese Bestimmung gewissermaßen im Spannungsverhältnis zu Art 25 OGAWRichtlinie. Wie bereits oben angeführt, umfassen Venture Capital Finanzierungen sowohl die Beifügung von Fremdkapital durch den Investor als auch ein gewisses Maß an unternehmerischer Beratung und Managementunterstützung. Art 25 OGAW-Richtlinie untersagt es jedoch Investmentgesellschaften, für nach der OGAW-Richtlinie konstruierten Investmentfonds Aktien zu erwerben, welche mit einem Stimmrecht verbunden sind und es ihr dadurch ermöglicht, einen nennenswerten Einfluss auf die Geschäftsführung eines Emittenten auszuüben. Obwohl eine solche Finanzierung auch über eine stille Beteiligung laufen könnte, kann sehr häufig die Auswahl eines geeigneten Finanzpartners dazu führen, dass dieser einen positiven Input auf die Geschäftsführung der Zielgesellschaft hat. Grundsätzlich sollte der Risikokapitalgeber mehr bieten können als lediglich Kapital.559 Dieses zusätzliche „Know-how“ kann er jedoch in der Regel aufgrund dieses Beteiligungsverbotes nicht umsetzen. Es 558
559
Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 39; Art 19 Abs 1 RL 85/611/EWG idF RL 2001/108/EG. Vgl Kofler/Polster-Grüll, Private Equity & Venture Capital, 148ff; Art 25 OGAW-RL.
Anlagepolitik der OGAW
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stellt mE jedenfalls eine große Einschränkung in Bezug auf Private-EquityBeteiligungen durch Investmentfonds dar und sollte dringend überdacht werden. bb)
Umsetzung durch Österreich
Die von der OGAW-Richtlinie vorgegebene Veranlagungsgrenze von 10 % für andere Investments wurde in § 20 Abs 3 Z 3 und 4 InvFG implementiert. Einerseits wurde durch diese Regelung die Möglichkeit von Investments an anderen als den in Kapitel V.C.1560 erwähnten Handelsplattformen geschaffen, andererseits wurden auch die Handelsinstrumente gewissermaßen erweitert. Diesbezüglich unterliegen alle Wertpapiere und Geldmarktinstrumente diesen Veranlagungsgrenzen, mit Ausnahme der in den Kapiteln V.C.2561 und V.C.2562 angeführten OGAW- und OGA-Zielfonds.563 Zertifikate, die ein Recht an einem Edelmetall verbriefen, dürfen für den Fonds jedenfalls nicht erworben werden. Der Gesetzgeber erwähnt jedoch nur das Verbot von Zertifikaten über Edelmetalle, woraus e contrario geschlossen werden kann, dass Zertifikate über andere Waren (Commodities) gestattet sind. Die Problematik ist ähnlich jener von kombinierten Produkten.564 Hinsichtlich der Ausgestaltung des Zertifikates wird die Ansicht vertreten, dass sich dieses Verbot auf jede Art von Zertifikat bezieht und nicht nur auf Indexzertifikate.565 g)
Finanzinnovationen – strukturierte Produkte
Als Finanzinnovationen werden diejenigen Finanzprodukte bezeichnet, welche bestimmte Elemente von Finanzinstrumenten so trennen und wieder neu bündeln, dass dadurch eine bisher nicht praktizierte Kombination von Leistungsmerkmalen der Finanzintermediäre durch die Banken entsteht. Handelt es sich bei einem dieser neu gebündelten Finanzinstrumente um ein Derivat, so werden diese Finanzinnovationen oft als „strukturierte Produkte“ bezeichnet.566 Diese von Krümmel567 aus dem Jahre 1986 stammende Definition kann aufgrund der Schnelllebigkeit des Finanzmarktes wohl nur demonstrativen
560 561 562 563 564 565 566
567
Vgl Seite 57 Überschrift b) Umsetzung durch Österreich. Vgl Seite 65 Überschrift aaa) OGAW gem § 20 Abs 3 Z 8b als Zielfonds. Vgl Seite 66 Überschrift bbb) OGA gem § 20 Abs 3 Z 8c als Zielfonds. Vgl § 20 Abs 3 Z 3 InvFG. Vgl Reisenhofer, Investmentfondsgesetz, 28. Vgl Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 63. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1827 Rz 14.3; ebenso Vgl Deutsch, Derivate und Interne Modelle3 (2004), 365; ebenso Macher, Wertpapierveranlagungen, 17. Vgl Krümmel, Finanzinnovationen und Wandel der Beschäftigtenstruktur im Kreditgewerbe von 1948 bis zur Gegenwart, in Mitteilungen aus dem Institut für das Spar-, Giro- und Kreditwesen an der Universität Bonn, Nr. 19, 1986, 4; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1827 Rz 14.3.
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Veranlagungsmöglichkeiten
Charakter haben. Typisch für Finanzinnovationen ist das analytische Auseinanderbrechen von Finanzprodukten in ihre einzelnen (Basis-)Elemente und das Zusammensetzen und Verbinden von Elementen der bekannten Finanzinstrumente und Wertpapierausstattungen zu einer neuen Einheit, die bisher in dieser Komplexität nicht existierte.568 Die meisten der in den letzten Jahren entwickelten Finanzprodukte, so komplex sie scheinen, stellen im Ergebnis nur eine Kombination aus drei nach Veranlagungsstrategie unterscheidbare Gruppen von Basiselementen dar. Es handelt sich dabei sowohl um kreditgewährende Elemente in Gestalt von Darlehen oder Anleihen, preisfixierende Elemente wie Forwards, Futures und Swaps, als auch um preisabsichernde Elemente in Form von Optionen.569 Um die Wirkungsweise, die Bewertung sowie das Risiko solcher strukturierter Produkte zu verstehen, müssen diese zunächst in ihre einzelnen Bausteine zerlegt werden (Stripping). Im Wesentlichen handelt es sich bei diesen Bausteinen um folgende Instrumente570: • • • • •
Kupon- und LIBOR-Strips Festverzinsliche Anleihen (Plain Vanilla Bonds) Variabel verzinsliche Anleihen (Plain Vanilla Floater) Standard Swaps (Plain Vanilla Swaps) und Asset Swaps Optionen nach dem Black-Scholes Modell (Plain Vanilla Optionen)
Das Grundmerkmal von Finanzinnovationen besteht somit darin, die einzelnen Komponenten herauszulösen und handelbar zu machen. Mittels der oben angeführten Bausteine werden somit gängige Eigenschaften571 von Finanzverträgen handelbar gemacht.572 ME können ebenfalls die in Kapitel V.A.2 angeführten hybriden Finanzinstrumente zu den Finanzinnovationen gezählt werden, da diese aus mehreren Komponenten bestehen. Im Gegensatz dazu stellen die zuvor angeführten Derivate zwar teilweise Finanzinnovationen dar, jedoch keine hybriden Finanzinstrumente, da sie lediglich aus derivaten Finanzinstrumenten bestehen und somit die vom Derivat unterschiedliche Komponente fehlt.573 Grundsätzlich stellt sich die Frage, ob und allenfalls in welchem Umfang nach der OGAW-Richtlinie auch strukturierte Produkte erworben werden dürfen. In Art 21 Abs 3 OGAW-Richtlinie wurde diesbezüglich vorgesehen, dass ein in ein Wertpapier oder Geldmarktinstrument eingebettetes Derivat hinsichtlich dieser Bestimmung ebenfalls berücksichtigt werden muss.574 In 568 569 570 571
572
573 574
Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1827 Rz 14.2ff. Vgl Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht3, 1830 Rz 14.14. Vgl Deutsch, Derivate und Interne Modelle3(2004), 365. Expliziter Zinssatz, Erwartete Rendite, Marktgängigkeit, Laufzeit oder Fälligkeit, Duration, Liquidität, Währung, Ausfall- oder Kreditrisiko, Flexibilität, bestimmte Ansprüche. Vgl Dufey, Finanzinnovationen, in Knobloch/Kratz (Hrsg.), Neuere Finanzprodukte, 11. Vgl, CESR Eligible Assets, Rz 120. Vgl Art 21 Abs 3 OGAW-Richtlinie.
Anlagepolitik der OGAW
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diesem Zusammenhang ist auf die bereits in Kapitel V.A.2575 angeführten eingebetteten Derivate sowie das in diesem Zusammenhang erwähnte Durchblicksprinzip zu verweisen. h)
Verbot unternehmerischer Investitionen
aa)
Gemeinschaftsrechtliche Vorgaben
Art 25 Abs 1 OGAW-Richtlinie schreibt den Investment- bzw. Verwaltungsgesellschaften vor, dass für keinen der von ihnen verwalteten OGAW Aktien erworben werden dürfen, welche es der Gesellschaft ermöglichen, durch das damit verbundene Stimmrecht einen nennenswerten Einfluss auf die Geschäftsführung des Emittenten auszuüben.576 Vandamme zufolge reicht weder der Grundsatz der Risikostreuung noch die Emittentengrenze aus, um die Interessen der Anteilsinhaber zu schützen. Dieser Ansatz wird mit dem Argument begründet, dass der OGAW andernfalls Gesamtpakete von Gesellschaften erwerben könne und dies dem Anlegerinteresse entgegenstehe. Aus diesem Grund wurde der Erwerb von Aktien, Schuldverschreibungen und zusätzlich durch die Produktrichtlinie auch der Erwerb von Investmentfondsanteilen und Geldmarktinstrumenten beschränkt.577 Nach Elster soll die Beschränkung des Handelsspielraumes der OGAW jedoch nicht dem Anlegerschutz dienen, sondern hat vielmehr den Schutz der emittierenden Aktiengesellschaften vor einem zu großen Einfluss institutioneller Anleger zum Zweck. Den Mitgliedstaaten ist es jedoch nicht gelungen, sich auf einen einheitlichen Prozentsatz bezogen auf das stimmberechtigte Nennkapital des Emittenten zu einigen, bei dessen Überschreiten von einem nennenswerten Einfluss auf die Geschäftsführung auszugehen ist.578 Wie bereits in Kapitel IV angeführt, verfolgen Investmentfonds mE grundsätzlich dieselbe Strategie wie eine klassische unverbriefte Asset Allocation einer Bank. Sowohl der Investmentfonds als auch die Bank versuchen das von ihren Investoren veranlagte Kapital innerhalb der vorgegebenen Rendite-/Risiko-Ratio möglichst gewinnbringend zu veranlagen. Sowohl Investmentfonds als auch Banken verfolgen aktive und passive Anlagestrategien und vergleichen ihre erzielte Rendite mit Benchmarks.579 Handelt es sich bei der Asset Allocation um eine Einzeltitelverwaltung, so stellt sich auch in diesem Bereich die Frage, wie mit den einzelnen Stimmrechten von Aktien umgegangen wird. In diesem Fall wird der Bank durch den Aktionär häufig eine Vollmacht iSd § 114 Abs 2 AktG erteilt, welche sie zur Ausübung des
575 576 577
578 579
Vgl Seite 31 Überschrift b) „eingebettete Derivate“. Vgl Art 25 Abs 1 OGAW-Richtlinie. Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 55; Art 25 Abs 2 OGAWRichtlinie. Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 164. Vgl Benicke, Wertpapiervermögensverwaltung, 103f; 127.
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Veranlagungsmöglichkeiten
Stimmrechts berechtigt. Trifft eine Bank mit mehreren ihrer Kunden diesbezüglich eine Absprache, so kann die Bank durch Kumulierung der Anteile dieser Kunden sehr schnell als institutioneller Investor Einfluss auf den Vorstand ausüben.580 Diese Möglichkeit, das Management gewissermaßen aktiv zu lenken, wird den OGAW gegenüber durch Art 25 Abs 1 OGAW-Richtlinie stark beschränkt. Diese Regelung steht mE in einem groben Widerspruch zu den der OGAW-Richtlinie zugrunde liegenden Zielen. Als Kernelemente dieser Richtlinie können mE das open-end Prinzip, die Veranlagungsvorschriften sowie die notwendige Aufgaben- und Kontrollverteilung zwischen dem Investmentmanagement und der Depotbank angesehen werden. Diese soeben genannten Ziele sowie der Grossteil der anderen in dieser Richtlinie enthaltenen Vorschriften sind zum Schutze des Anlegers erlassen worden, wohingegen Art 25 OGAW-Richtlinie den Handlungsspielraum des Fondsmanagements zu Lasten des Anlegers verringert. Einzige Konsequenz dieser Vorschrift ist eine mögliche Ertragseinschränkung ohne gleichzeitige Risikominimierung. Art 25 leg cit wurde jedoch wie bereits angeführt nicht des Anlegerschutzes wegen erlassen, sondern zum Schutze jener Gesellschaften, an denen sich der OGAW zu beteiligen beabsichtigt. Die Heranziehung der Zielgesellschaft als Orientierungspunkt für Investitionsbeschränkungen ist jedoch mE unsachlich und könnte uU der Kapitalverkehrsfreiheit widersprechen. Unter Kapitalverkehr iSd Art 56 EGV wird grundsätzlich jede über die Grenzen eines Mitgliedstaates der Gemeinschaft hinweg stattfindende Übertragung von Geld- oder Sachkapital verstanden, welche primär Anlagezwecken dient.581 Ebenso werden von der Kapitalverkehrsfreiheit iwS Anlage- oder Investitionszwecken dienende Vermögenstransaktionen umfasst, wie es in Luisi/ Carbone582 (1984) klargestellt wurde.583 Trotz Neuordnung der Kapitalverkehrsfreiheit durch den Maastricht Vertrag gilt die Kapitalverkehrsrichtlinie584, welche in Anhang I die Nomenklatur festlegt, weiterhin uneingeschränkt.585 Dieser Anhang beinhaltet das Recht, Aktien und andere mit Beteiligungscharakter ausgestattete Wertpapiere zu erwerben.586 Die Erwerbsbeschränkung von mit Stimmrechten ausgestatteten Aktien in Art 25 OGAW-Richtlinie läuft somit mE Gefahr, gegen die Kapitalverkehrsfreiheit 580 581
582
583 584
585 586
Vgl Benicke, Wertpapiervermögensverwaltung 68; § 114 AktG. Vgl Calliess/Ruffert, EUV/EGV – Das Verfassungsrecht der Europäischen Union mit Europäischer Grundrechtscharta3, Art 56 Abs 1 EGV, 889 Rz 12. Luisi und Carbone, verb Rs 286/82 und 26/83, Slg 1984, 401; Vgl Fischer/ Köck/Karollus, Europarecht4(2002), 810 Fn 478. Vgl Fischer/Köck/Karollus, Europarecht4(2002), 810f. Richtlinie 88/361/EWG des Rates v 24. Juni 1988 zur Durchführung von Artikel 67 des Vertrages, Amtsblatt Nr. L 178 vom 08/07/1988 S. 0005 – 0018 („Kapitalverkehrsrichtlinie“). Vgl Calliess/Ruffert, EUV/EGV, Art 56 Abs 1 EGV, 889 Rz 12. Vgl Pkt. 3 lit a Anhang I, Kapitalverkehrsrichtlinie.
Anlagepolitik der OGAW
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zu verstoßen. Jedoch ist dieser Ansicht mE zu entgegnen, dass nicht nur die grenzüberschreitenden Investitionen in diesem Bereich beschränkt sind, sondern ebenso jene innerhalb einzelner Mitgliedstaaten. Aus diesem Grund ist grundsätzlich eine Diskriminierung zu verneinen. Obwohl demnach kein direkter Verstoß gegen Gemeinschaftsrecht vorliegt, ist diese Bestimmung in Art 25 OGAW-Richtlinie nicht mehr zeitgemäß und schwer reformbedürftig. Wie bereits zuvor angeführt, kann der Anlegerschutz nicht Zweck dieser Bestimmung sein, zumal eine Beschränkung der Stimmrechte eindeutig den Investoreninteressen widerspricht. Aus diesem Grund kann lediglich der Schutz der Zielgesellschaften Schutzzweck dieser Norm sein. Eine auf diesem Grund basierende Investitionsbeschränkung zu Lasten von OGAWFonds erscheint mir jedoch nicht mehr zeitgerecht. Mittlerweile hat sich der europäische Hedgefondsmarkt dermaßen weiterentwickelt, dass insgesamt 9 Billionen Euro des unregulierten Hedgefondsmarktes aus dem Jahre 2004 nur etwa 5 Billionen Euro des stark regulierten OGAW-Markts des Jahres 2005 gegenüberstehen. Berücksichtigt man in diesem Zusammenhang die Veranlagungsgrenzen der OGAW-Richtlinie, so stellt mE auch der Schutz der Zielgesellschaft kein zeitgerechtes Ziel dieser Bestimmung dar.587 Weiters ist die in Kapitel II angeführte Differenzierung zwischen Investmentfonds des Vertragstyps und Investmentgesellschaften anzuführen. Bei Investmentfonds kommt es nicht nur auf die vom jeweiligen Fonds gehaltenen Beteiligungen am Emittenten an, der „beherrschende Einfluss“ richtet sich vielmehr danach, welchen Anteil der stimmberechtigten Aktien die Gesellschaft selbst sowie alle von ihr verwalteten Investmentfonds gemeinsam halten. Diese Unterscheidung zwischen Investmentgesellschaft und Investmentfonds ist notwendig, weil letzterer das Stimmrecht mangels Rechtsfähigkeit nicht selbst ausüben kann, sondern dieses von seiner Verwaltungsgesellschaft ausgeübt werden muss.588 Von Investmentgesellschaften verwaltete Investmentfonds unterliegen denselben Beschränkungsgrenzen wie Investmentfonds. Häufig werden aber von Verwaltungsgesellschaften mehrere Investmentfonds verwaltet, welche den in Art 25 OGAW-Richtlinie angeführten Grenzen kumulativ unterliegen. Durch diese Summierung aller Stimmrechte unterliegen Investmentfonds einer erheblich stärkeren Restriktion als selbständig verwaltete Investmentgesellschaften.589 Geht man davon aus, dass den Mitgliedstaaten durch Art 1 Abs 3 OGAW-Richtlinie die Möglichkeit eingeräumt wird, deren Organismen nach unterschiedlichen Rechtsformen zu regeln, stellt sich mE diesbezüglich die Frage nach einer Diskriminierung gem Art 12 EGV.
587
588 589
Vgl Weissbuch für den Ausbau des Binnenmarktrahmens für Investmentfonds v 15.11.2006, KOM (2006) 686, 2; Bundesverband deutscher Banken, Hedgefondseine Branche entwächst den Kinderschuhen , 2005 Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 164. Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 164.
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Veranlagungsmöglichkeiten
Sofern der Organismus einem Staate angehört, welcher beispielsweise lediglich Investmentgesellschaften zulässt, befindet sich dieser gegenüber einem anderen Organismus des Vertragsrechts im Nachteil. Aufgrund des in Art 46 OGAW-Richtlinie verankerten europäischen Passes stehen jedoch alle in den Mitgliedstaaten zugelassenen Investmentfonds gewissermaßen in einem direkten Wettbewerb zueinander. Eine indirekte Bevorzugung der Vertragsform ist auch unter diesem Aspekt problematisch und könnte mE gegen Art 82 lit c EGV verstoßen. Die Leistungen von Organismen der Vertragsform sind regelmäßig mit jenen der Satzungsform identisch, weshalb es sich hier um eine Anwendung unterschiedlicher Bedingungen bei gleichwertigen Leistungen gegenüber den Investoren handelt. Die Möglichkeit einer wettbewerbsrechtlichen Benachteiligung der Investoren ist jedenfalls gegeben. bb)
Umsetzung durch Österreich
Nach § 20 Abs 3 Z 10 InvFG dürfen Stammaktien desselben Ausstellers bis zu 7,5 % des Grundkapitals der ausstellenden Aktiengesellschaft erworben werden. Insgesamt dürfen jedoch bis zu 10 % des Grundkapitals in Form von Aktien durch den Investmentfonds erlangt werden. Diese Bestimmung setzt den zuvor angeführten Art 25 Abs 2 OGAWRichtlinie um, wobei sich in diesem Zusammenhang ein grundrechtliches Problem stellen könnte. Zunächst stellt sich aber die Frage, ob Investmentfonds iSd InvFG Träger eines Grundrechtes sein können. Grundsätzlich anerkennen der VfGH und ebenso der EGMR juristische Personen als Grundrechtsträger, sofern dies dem „Wesen“ des betreffenden Grundrechts nach möglich ist.590 Kapitalanlagefonds iSd § 1 InvFG stellen jedoch mangels Rechtspersönlichkeit keine juristischen Personen dar, weshalb sie selbst auch nicht Träger eines Grundrechts sein können. Im Gegensatz dazu wäre eine Investmentgesellschaft nach der Satzungsform sehr wohl eine juristische Person und damit möglicher Träger von Grundrechten. Andererseits wäre eine diesbezügliche Differenzierung zwischen der Satzungs- und Vertragsform gleichheitswidrig. Investmentgeschäfte dürfen nach § 2 Abs 3 InvFG jedenfalls nur von Aktiengesellschaften oder Gesellschaften mit beschränkter Haftung betrieben werden. Beide Arten von Kapitalgesellschaften sind juristische Personen und somit mögliche Träger von Grundrechten. Bei Kapitalanlagefonds nach dem InvFG wäre somit die Kapitalanlagegesellschaft möglicher Träger eines Grundrechts. Es stellt sich mE die Frage, ob die Begrenzung des Erwerbs von Aktien mit Stimmrecht gegen die Freiheit der Erwerbsbetätigung gem Art 6 StGG verstoßen könnte. Gegenstand der Erwerbsfreiheit ist jede Tätigkeit, die auf wirtschaftlichen Erfolg ausgerichtet ist, also jede Art, Vermögen zu erwerben, nicht nur eine gewerbliche Tätigkeit iSd Gewerbeordnung. 590
Vgl Öhlinger, Verfassungsrecht6 (2005), Rz 705.
Anlagepolitik der OGAW
119
Der Erwerb von Stammaktien stellt mE eine Tätigkeit dar, welche auf wirtschaftlichen Erfolg gerichtet ist. Jedenfalls ist es eine Grundform des Vermögenserwerbs. Aus diesem Grund stellt § 20 Abs 3 Z 10 InvFG mE einen Eingriff in das Grundrecht der Erwerbsbetätigung dar, weshalb das Verhältnismäßigkeitsprinzip anzuwenden ist. Demnach sind Beschränkungen der Erwerbsausübungsfreiheit nur zulässig, wenn sie durch ein öffentliches Interesse geboten, zur Zielerreichung geeignet, adäquat und auch sonst sachlich zu rechtfertigen sind.591 Zunächst einmal stellt sich die Frage nach dem öffentlichen Interesse, wobei dieser Punkt mE weniger juristisch als wirtschaftspolitisch betrachtet wird. Einerseits wird von der Politik diesbezüglich eine Eingriffsnotwendigkeit gesehen, damit die Märkte und die Investoren geschützt werden, andererseits wird ein liberaler Finanzplatz gefordert. Ohne den Punkt des „öffentlichen Interesses“ näher zu behandeln, stellt sich in der Folge die Frage nach der Geeignetheit der Regelung. Auch dieser Punkt ist gewissermaßen politisch, zumal eine unterschiedliche Anschauung hinsichtlich der verschiedenen Investorengruppen besteht. Sofern jedenfalls eine Gesellschaft eine größere Beteiligung anstrebt, verlangt diese in der Regel auch ein Mitsprachrecht bei allen wesentlichen Entscheidungen. Einerseits ist diese Regelung sicher nicht geeignet, börsegelistete Unternehmen vor Großinvestoren, welche mit ihrer Beteiligung ein Mitspracherecht in der Gesellschaft anstreben, zu schützen. Andere Großinvestoren, insbesondere der OGAW-Richtlinie und dem InvFG nicht unterliegende Hedgefonds, haben eine diesbezüglich starke Marktposition und relativieren damit diese Regelung unter dem Aspekt, das Unternehmen schützen zu wollen. Andererseits besteht dadurch auch kein Schutz der Investoren des Investmentfonds, zumal gerade die Ausübung des Mitspracherechts des Fondsmanagements in der Hauptversammlung eine positive Kursentwicklung hervorrufen könnte.
3.
Anlagegrenzen
a)
Handelsplattform
aa)
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
Nach Art 19 Abs 2 OGAW-Richtlinie darf ein OGAW bis zu 10 % seines Sondervermögens in Wertpapiere oder Geldmarktinstrumente investieren, welche die Voraussetzungen des Art 19 Abs 1 OGAW-RL nicht erfüllen, etwa weil sie nicht an einer Börse oder einem anderen geregelten Markt im Sinne dieser Vorschrift gehandelt werden oder weil die für die Wahl der Börse erforderliche Genehmigung fehlt.592 Grundsätzlich ist somit in diesem Zusammenhang auf Kapitel V.C.2593 zu verweisen. Die Regelung des Art 19
591 592 593
Vgl Öhlinger, Verfassungsrecht6 (2005), Rz 885ff. Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 153. Vgl Seite 108 Überschrift aa) Gemeinschaftsrechtliche Regelung.
120
Veranlagungsmöglichkeiten
Abs 2 OGAW-Richtlinie beinhaltet e contrario zu Abs 1 leg cit jene Märkte, welche weder der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie unterliegen noch als anerkannte Wertpapierbörse eines Drittlandes oder geregelter Markt eines Mitglied- oder Drittstaates gelten. Im letzteren Fall muss die Auswahl der Börse bzw. des Marktes von den zuständigen Stellen genehmigt oder den Anlegern bekannt gegeben werden. Sofern jedoch eine Handelsplattform durch die Aufsichtsbehörde eines Mitgliedstaates als geregelter Markt anerkannt wird, gilt diese Anerkennung aufgrund des europäischen Passes, wie bereits in Kapitel V.C.1594 angeführt, auch für die üblichen Mitgliedstaaten. In Anhang II findet sich eine Auflistung der im jetzigen Zeitpunkt von der FMA genehmigten Handelsplattformen. bb)
Umsetzung durch Österreich
§ 20 Abs 3 Z 3 InvFG setzt die unter Art 19 Abs 2 OGAW-Richtlinie enthaltene und in Kapitel V.C.2595 erörterte Begrenzung für „Alternative Investments“ um. Obwohl in diesem Zusammenhang auch § 20 Abs 3 Z 8b und 8c InvFG erwähnt werden, welche den Erwerb von Fondsanteilscheinen regeln, dient dies lediglich der Verdeutlichung des Umstandes, dass diese nicht unter die Bestimmungen der Z 1 und Z 2 fallen. In Übereinstimmung mit den europarechtlichen Vorgaben ist es nicht gestattet, nach dieser Bestimmung Fondsanteilscheine zu erwerben, welche den Bestimmungen der Z 8b und Z 8c nicht entsprechen. Die Ausnahmebestimmung des § 20 Abs 3 Z 3 InvFG bezieht sich ausschließlich auf die Voraussetzungen der Notierung und des Handels an einem anerkannten, geregelten, für das Publikum offenen und ordnungsgemäß funktionierenden Wertpapiermarkt, jedoch nicht auf die übrigen Anforderungen des § 20 InvFG.596 Bezüglich der unter diesen Punkt fallenden Investmentmöglichkeiten ist auf Kapitel V.C.2597 zu verweisen. b)
Emittentengrenze
aa)
Allgemein
aaa)
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
Emittentengrenzen zielen darauf ab, Ausfallsrisken durch Risikokonzentration zu vermeiden, und verhindern die ausschließliche Investition bei einem Aussteller, wodurch sie die den Fonds charakteristische Risikostreuung sicherstellen.598
594 595 596 597 598
Vgl Seite 55 Überschrift a) Gemeinschaftsrechtliche Regelung. Vgl Seite 108 Überschrift f) Andere Investments. Vgl Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 58. Vgl Seite 113 Überschrift bb) Umsetzung durch Österreich . Vgl Macher, Die Emittentengrenzen des Investmentfondsgesetzes, 112; ÖBA 2/07.
Anlagepolitik der OGAW
121
Grundsätzlich sollen OGAW den Wert ihrer Anlagen in Wertpapiere, Geldmarktinstrumente, Bankeinlagen, Derivate oder Fondsanteilen auf einen bestimmten Prozentsatz ihres Vermögenswerts begrenzen, sofern diese von ein und demselben Emittenten stammen oder mit ein und demselben Vertragspartner gehandelt werden. Diese Emittentengrenze soll ein durch die Übergewichtung von Wertpapieren oder Geldmarktinstrumenten einzelner Emittenten im Portfolio erhöhtes Risiko verringern.599 In Wertpapiere desselben Emittenten durften deshalb höchstens 5 % des Sondervermögens veranlagt werden, um diese übermäßige Konzentration zu vermeiden. Den Mitgliedstaaten blieb es jedoch überlassen, diese Grenze unter gewissen Umständen auf höchstens 10 % anzuheben.600 Überschreitet ein OGAW-Fonds diesen unteren Schwellenwert von 5 % hinsichtlich eines oder mehrerer Emittenten, so ist er zusätzlich einer Gesamterwerbsschwelle unterworfen. Die Summe dieser Großemittentenveranlagungen, deren Wertpapiere jeweils mehr als 5 % des Fondsvermögens ausmachen, dürfen insgesamt 40 % des Gesamtwerts des Vermögens nicht überschreiten. Demnach könnte ein OGAW-Fonds 40 % seines Kapitals auf vier verschiedene Emittenten verteilen.601 Durch die Produktrichtlinie wurde diese Bestimmung durch die in Art 1 Abs 9 OGAW-Richtlinie enthaltenden Geldmarktinstrumente ergänzt. Diese soeben angeführte Grenze von 5-10 % ist eine sowohl für Wertpapiere als auch Schuldverschreibungen separat geltende Bestimmung. Die von einem OGAW bei einem Kreditinstitut gehaltenen Einlagen dürfen zu höchstens 20 % bei derselben Einrichtung angelegt sein.602 Gleichzeitig dürfen bis zu 10 % des Sondervermögens in OTC-Derivaten veranlagt sein, für welche Kreditinstitute mit Sitz in einem Mitgliedstaat bzw. einem Drittstaat mit gleichwertigen Aufsichtsbestimmungen als Gegenpartei fungieren. Erfüllt ein Kreditinstitut nicht diese Voraussetzungen, dürfen höchsten 5 % des Sondervermögens in dessen OTC-Derivate investiert werden. Auch diese Bestimmung ist grundsätzlich von den anderen separat zu betrachten. 603 Zusätzlich zu diesen Einzelbeschränkungen besteht hinsichtlich derselben Einrichtung eine Gesamtbegrenzung von 20 %. Diese Gesamtgrenze inkludiert von diesem Institut emittierte Wertpapiere und Schuldverschreibungen, Einlagen bei dieser Einrichtung sowie deren Position als Gegenpartei im OTC-Handel.604 Grundsätzlich gilt für diese Anlagegrenzen ein absolutes Kumulierungsverbot. Gem Art 22 Abs 5 OGAW-Richtlinie dürfen höchsten 35 % des 599 600
601
602 603 604
Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 161. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 47; Vgl Art 22 Abs 1 RL 85/611/EWG. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 47; Vgl Art 22 Abs 2 RL 85/611/EWG. Vgl Art 22 Abs 1 OGAW-Richtlinie. Vgl Art 22 Abs 1 u 2 OGAW-Richtlinie. Vgl Art 22 Abs 2 OGAW-Richtlinie.
122
Veranlagungsmöglichkeiten
Sondervermögens gemeinsam in Wertpapiere, Geldmarktinstrumente bzw. Derivate und Einlagen eines Emittenten investiert sein. Die Anwendung des Kumulierungsverbots geschieht derart, dass bei Veranlagungen eines Emittenten, dem zwei oder mehrere Grenzen zugeteilt werden, die „kleinere“ Grenze in die „größere“ Grenze eingerechnet wird. Dadurch ist sichergestellt, dass die maximale Einzelobergrenze, die auch die absolute Höchstgrenze darstellt, nicht überschritten wird.605 Wie soeben angeführt, ist die Kumulierung einzelner Emittentengrenzen nicht zulässig. In diesem Zusammenhang erscheint mir in Bezug auf einzelne Finanzinstrumente die Qualifizierung des Emittentenstatus jedoch fraglich. Grundsätzlich wird unter einer Emission die erste Ausgabe und Platzierung von Wertpapieren verstanden, als Emittent gilt gleichzeitig der Aussteller des Wertpapiers.606 Handelt es sich bei dem Wertpapier beispielsweise um eine Aktie oder Wandelanleihe, so ist die Positionierung der die Aktie oder Wandelanleihe emittierenden Aktiengesellschaft als Emittent unproblematisch. Anders hingegen ist mE beispielsweise ein Optionsschein oder strukturiertes Produkt zu beurteilen. Solche den Schuldverschreibungen zugeordnete Finanzinstrumente besitzen zwar ebenfalls nur einen Emittenten, jedoch stellt der Basiswert idR den Bezugswert dar. Der österreichische Gesetzgeber beispielsweise legt in § 20 Abs 3 Z 5 InvFG fest, dass Optionsscheine dem Aussteller des Wertpapiers zuzurechnen sind, auf das die Option ausgeübt werden kann.607 Der Emittentenbegriff des § 1 Abs 1 Z 2 KMG erfasst hingegen jenen Rechtsträger, der Wertpapiere oder Veranlagungen begibt oder zu begeben beabsichtigt. Grundsätzlich treten als Emittent solcher Instrumente auf dem Markt meist Investmentbanken auf. Das in diesem Zusammenhang auftretende Ausfallsrisiko ist grundsätzlich dem einer Unternehmensanleihe ähnlich. Zusätzlich wird dieses häufig durch ein von der Konzernmutter ausgestellte Garantieerklärung verringert.608 Ein wesentlich größeres Risiko stellt mE der Emittent des Basiswerts dar, denn das vom Basiswert ausgehende Risiko spiegelt sich direkt im Preis des Finanzinstruments wider. Kauft man beispielsweise einen von der Investmentbank Y emittierten Optionsschein auf die Aktie X, so ist Y der Emittent des Optionsscheines. Das für den Investmentfonds erworbene Risiko durch diesen Optionsschein ist aber zur Wertentwicklung der Aktie X proportional, nicht hingegen zum Aktienkurs der Investmentbank Y. Dieser Aspekt wurde teilweise durch Art 22 Abs 2 OGAW-Richtlinie umgesetzt, indem eine Gesamtbegrenzung in Bezug auf emittierte Wertpa-
605 606 607 608
Vgl Macher, Emittentengrenzen, 116. Vgl Derleder/Knops/Bamberger, Bankrecht, 1266 § 50 Rz 1. Vgl § 20 Abs 3 Z 5 InvFG. Vgl Goldman Sachs, Basisprospekte; http://www.goldman-sachs.de/content/ legal_basis/default/nav_id,19/.
Anlagepolitik der OGAW
123
piere, Geldmarktinstrumente sowie Einlagen und OTC-Derivate eingeführt wurde. Trotzdem ist nicht hinreichend geklärt, wie beispielsweise Derivate in Bezug auf die Anlagegrenzen zu behandeln sind. Art 22 OGAW-Richtlinie betrachtet OTC-Derivate in diesem Zusammenhang lediglich unter dem Aspekt der Gegenpartei. Eine Berücksichtigung des dem Derivat zugrunde liegenden Basiswerts ist nicht vorgesehen. Dieses Problem könnte durch die Begrenzung von einzelnen Finanzinstrumenten in Bezug auf ihren Emittenten formaljuristisch betrachtet werden. Somit dürften gem Art 22 Abs 2 leg cit beispielsweise höchstens 10 % des Fondsvermögens in Aktien, Schuldverschreibungen, Optionsscheine, strukturierte Produkte und andere von einer börsennotierten Gesellschaft emittierten Finanzinstrumente erworben werden. Dies wäre wohl die angesichts der Absage an das Durchblicksprinzip wahrscheinlichste Möglichkeit. Andererseits wäre auch durch eine gänzliche Außerachtlassung des dem Derivat zugrunde liegenden Basiswerts dem Anlegerschutz nicht gedient. Orientiert man sich hingegen lediglich am Basiswert, so würde dies mE dem Zweck dieser Bestimmung widersprechen. In Bezug auf Derivate sollte deshalb mE eine kumulative Betrachtung dieser beiden Ansätze herangezogen werden, sodass das Gesamtrisiko in Bezug auf ein Unternehmen niedrig gehalten wird. Als ein und derselbe Emittent gelten zusätzlich zu Einzelemittenten auch die einer Unternehmensgruppe iSd Richtlinie 83/349/EWG609 zuzuordnenden Gesellschaften. Dieses „group-concept“ führt zu dem Ergebnis, dass die Ausstellergrenzen als „group-level-Grenzen“ für alle Emissionen einer Unternehmensgruppe gelten. Der Erwerb ist mit 20 % des Fondsvermögens beschränkt.610 Im Rahmen der Begrenzung von Finanzinstrumenten mehrerer einer Unternehmensgruppe zugehörigerer Unternehmen stellt sich insbesondere die Frage, inwiefern diese Bestimmung zu den allgemeinen und speziellen Emittentengrenzen stehen, sowie zur Grenze für OTC-Derivate.611 Im Verhältnis zur allgemeinen Emittentengrenze des Art 22 Abs 1 OGAW-Richtlinie handelt es sich bei dieser Bestimmung um eine lex specialis, weshalb 20 % des Sondervermögens in Wertpapiere und Geldmarktinstrumente einer Unternehmensgruppe investiert werden dürfen. Die allgemeine Beschränkung von 10 % ist somit nicht anzuwenden. Während der österreichische Gesetzgeber die Kumulierung von Emittenten, welche einer Unternehmensgruppe angehören, nicht auf die in § 21 Abs 4 InvFG enthaltenen OTC-Derivate anwendet, wären letztere nach Macher von der OGAW-Richtlinie umfasst. Deshalb sei auch eine richtlinienkonforme Interpretation des österreichischen Gesetzestextes nicht mög-
609
610 611
Siebente Richtlinie 83/349/EWG des Rates vom 13. Juni 1983 aufgrund von Artikel 54 Absatz 3 Buchstabe g) des Vertrages über den konsolidierten Abschluß, ABl. L 193 vom 18.7.1983, S. 1–17. Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 51f; Art 22 Abs 5 OGAW-Richtlinie. Vgl Macher, Emittentengrenzen, 119.
124
Veranlagungsmöglichkeiten
lich.612 Macher stützt sich dabei mE auf die in Art 22 Abs 5 leg cit enthaltenen Bestimmung, wonach Gesellschaften, welche derselben Unternehmensgruppe angehören, bei der Berechnung der in diesem Artikel vorgesehenen Anlagegrenzen als ein einziger Emittent anzusehen sind.613 Eben dieser Artikel enthält in Abs 1 und 2 Erwerbsbeschränkungen von OTC-Derivaten, wodurch die Ansicht Machers untermauert werden würde. Trotzdem spricht mE die in diesem Absatz enthaltene Bestimmung, wonach Anlagen in Wertpapiere und Geldmarktinstrumente gemeinsam höchstens 20 % derselben Unternehmensgruppe angehören dürfen, eindeutig dagegen.614 OTC-Derivate sind weder Wertpapieren noch Geldmarktinstrumenten zuzuordnen. Aus der abschließenden Aufzählung dieser beiden Finanzinstrumente folgt mE e contrario, dass Derivate nicht umfasst werden. Zusätzlich werden gem Art 22 Abs 4 OGAW-Richtlinie auch die von Unternehmen einer Unternehmensgruppe gehaltenen Staatspapiere bzw. von Kreditinstituten gehaltene Schuldverschreibungen dieser Gesamtbegrenzung unterworfen, da diese Unternehmen als ein Emittent anzusehen sind. Aus diesem Grund dürfen insgesamt höchstens 35 % in von dieser Unternehmensgruppe gehaltene Staatspapiere sowie 25 % in von Kreditinstituten gehaltene Schuldverschreibungen investiert werden.615 bbb) Umsetzung durch Österreich Die in Art 22 Abs 1 und 2 OGAW-Richtlinie angeführte allgemeine Emittentengrenze wurde durch den österreichischen Gesetzgeber in § 20 Abs 3 Z 5 InvFG umgesetzt. Dieser hat die durch die Richtlinie den Mitgliedstaaten eingeräumte Möglichkeit, die Gesamtemittentengrenze von 5 % auf 10 % zu erhöhen, zur Gänze ausgeschöpft.616 Gleichzeitig hat der Gesetzgeber für § 20 InvFG – Investmentfonds die Gesamtveranlagungsgrenze für Großemittenten, deren Emissionspapiere mindestens 5 % des Investmentvermögens ausmachen, der OGAW-Richtlinie entsprechend auf 40 % des Fondsvermögens beschränkt.617 Diese Bestimmung findet jedoch keine Anwendung auf Einlagen oder OTC-Derivate, wobei letztere mit Kredit- oder Finanzinstituten, welche einer Aufsicht gem Art 1 Z 5 der Richtlinie 2000/12/EG unterliegen müssen, getätigt werden müssen.618 Der Optionsschein wird gem § 2 Z 42 BWG als Wertpapier definiert, das dem Inhaber das Recht verleiht, eine bestimmte Zahl an Schuldtitel oder Substanzwerte bis zum Ablauf der Optionsfrist zu einem festen Preis zu erwerben oder zu verkaufen, wobei es unerheblich ist, ob die Transaktion
612 613 614 615 616 617 618
Vgl Macher, Emittentengrenzen, 119. Vgl Art 22 Abs 5 OGAW-Richtlinie. Vgl Art 22 Abs 5 OGAW-Richtlinie. Vgl Art 22 Abs 3 u 4 OGAW-Richtlinie; Macher, Emittentengrenzen, 119. Vgl Art 22 Abs 1 u 2 OGAW-RL; § 20 Abs 3 Z 5 InvFG. Vgl § 20 Abs 3 Z 4 InvFG. Vgl Art 20 Abs 3 Z 5 InvFG.
Anlagepolitik der OGAW
125
durch die Lieferung des Optionsgegenstandes oder durch Wertabgeltung abgewickelt wird.619 Das InvFG regelt in § 20 Abs 3 Z 5 InvFG nur den WertpapierOptionsschein, gibt also bei allen anderen Optionsscheinen (Optionsschein auf Währungen, Futures, Indices, etc.) keinen Anhaltspunkt für eine Einordnung in das System der Veranlagungsgrenzen.620 Bei Optionsscheinen wird, wie bereits zuvor kurz angeführt, nicht der Emittent sondern der dem Optionsschein zugrunde liegende Basiswert als Emittent betrachtet.621 Im Gegenzug dazu versteht das KMG unter einem Emittenten jenen Rechtsträger, welcher die Wertpapiere oder Veranlagungen begibt, also emittiert. Somit sind der vom InvFG in diesem Zusammenhang verwendeten Emittentenbegriff und jener des KMG nicht ident. Fraglich ist zunächst einmal, ob die in diesem Zusammenhang unterschiedlich verwendeten Begriffe ein Rechtsproblem darstellen. Das KMG behandelt das öffentliche Angebot von Wertpapieren und anderen Kapitalveranlagungen, während das InvFG lediglich das öffentliche Angebot von Anteilen an Kapitalanlagefonds regelt. Sowohl die gemeinschaftsrechtliche Subsumierung der Fondsanteilsscheine unter den Wertpapierbegriff als auch die eindeutige Qualifizierung von Anteilen an Organismen für gemeinsame Anlagen als Wertpapiere durch das KMG, führen mE zu der Folgerung, dass es sich beim InvFG um eine lex specialis zum KMG handelt.622 Obwohl § 21 Abs 3 Z 5 InvFG den Aussteller des einem Optionsscheines zugrunde liegenden Basiswerts nicht ausdrücklich als dessen Emittenten bezeichnet, rechnet er diesem die mit einer Emission nach diesem Gesetz verbundenen Verpflichtungen zu. Diese Bestimmung steht somit mE auch in gewissem Widerspruch zu der bereits näher erörterten Absage an das Durchblicksprinzip. Folglich wäre auch eine richtlinienkonforme Interpretation des Emittentenbegriffs im Zusammenhang mit Optionsscheinen nicht möglich. Die Problematik dieser Bestimmung verflechtet sich insofern weiter, als diese mE auch auf eingebettete Derivate anzuwenden wäre. Würde man den allgemeinen Emittentenbegriff des KMG heranziehen, so würde dies mit der Absage an das Durchblicksprinzip übereinstimmen. Diese unterschiedliche Begrifflichkeit steht mE in klarem Widerspruch zu den Bestimmungen des Art 22 OGAW-Richtlinie. Während letztere Bestimmung eine allgemeine Emittentenregelung behandelt, werden OTCDerivate ohne eine nähere Begriffseingrenzung erwähnt. Grundsätzlich bin ich der Ansicht, dass in diesem Zusammenhang der allgemeine Emittentenbegriff in dieser Richtlinie gewünscht war und sehe folglich keine Rechtsetzungslücke in der OGAW-Richtlinie, welche der österreichische Gesetzgeber zu schließen gehabt hätte. 619 620 621 622
Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 61. Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 61. Vgl Art 20 Abs 3 Z 5 InvFG. Vgl § 1 Abs 1 Z 15 KMG.
126
Veranlagungsmöglichkeiten
Vielmehr hat dieser mE durch eine in diesem Zusammenhang völlig differenzierte Zuordnung der Anlagegrenzen in § 20 Abs 3 Z 5 InvFG gegen die Bestimmungen des Art 22 OGAW-Richtlinie verstoßen. Aus diesem Grund sollte mE die im letzten Satz des § 20 Abs 3 Z 5 InvFG enthaltene Zuordnung von Optionsscheinen ersatzlos gestrichen werden. Der Währungsoptionsschein wird nach Majcen wohl nicht den Wertpapier-Optionsscheinen zugerechnet werden können. Demnach wären für diesen höchstens die Bestimmungen über derivate Produkte anzuwenden, wobei er selbst dies in Frage stellt. Seines Erachtens wäre ebenfalls eine Einordnung zu den sowohl börslich als auch OTC gehandelten Devisenoptionsgeschäften möglich.623 § 21 Abs 1 Z 1 InvFG beinhaltet eine taxative Aufzählung der Basiswerte von für Investmentfonds erwerbbaren Derivaten. Sowohl Wechselkurse als auch Währungen werden in dieser Aufzählung explizit genannt. Aus diesem Grund scheint mir eine Einordnung von Währungsoptionsscheinen zu den derivaten Produkten als richtig. Hinsichtlich der Emittentengrenze von Optionen auf Aktienindizes ist Majcen der Ansicht, dass aus Anlegerschutzgründen wohl eine Aufspaltung auf die dem Index zugrunde liegenden Teilwerte notwendig sein wird. Dieselbe Regelung ist seines Erachtens auf Optionen, die sich auf einen Aktienbasket beziehen, anzuwenden.624 Dieser Ansicht ist mE nicht zu folgen, zumal Indizes als explizite Basiswerte von Derivaten in § 21 Abs 1 Z 1 InvFG angeführt werden. Eine Aufspaltung in die einzelnen Indexbestandteile scheint mir somit nicht erforderlich. Auch die durch die FMA veröffentlichte Derivate-Meldesystem-Verordnung beinhaltet keine Aufspaltung der Indizes. Zusätzlich zur Beschränkung des Erwerbs von Anteilen einzelner Unternehmen werden auch Anteile von Unternehmen, welche eine Unternehmensgruppe bilden, einer Gesamtbeschränkung von 20 % unterworfen.625 Weiters gelten Unternehmen, die im Hinblick auf die Erstellung des konsolidierten Abschlusses im Sinne der Richtlinie 83/349/EWG oder nach den anerkannten internationalen Rechnungslegungsvorschriften derselben Unternehmensgruppe angehören, als einziger Emittent.626 Es ist hier weitgehend auf die gemeinschaftsrechtlichen Erwerbsbeschränkungen von Unternehmensgruppen zu verweisen. Die Umsetzung der in Art 25 OGAW-Richtlinie enthaltenen Beschränkung hinsichtlich der Einflussnahme des Organismus auf Unternehmen, deren Anteile er hält, ist in § 20 Abs 3 Z 10 InvFG erfolgt. Demnach dürfen lediglich 7,5 % des Grundkapitals eines Ausstellers in Form von Stammaktien erworben werden. Gleichzeitig ist auch der zusätzliche Erwerb von Vorzugsaktien durch die Gesamtbeschränkung von 10 % geregelt.627 Diese be623 624 625 626 627
Vgl Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 61. Vgl Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 61. Vgl § 20 Abs 3 Z 8a InvFG. Vgl § 20 Abs 3a InvFG. Vgl § 20 Abs 3 Z 10 InvFG.
Anlagepolitik der OGAW
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reits in Kapitel V.C.2628 angeführte grundrechtliche Problematik im Zusammenhang mit einer Einflussnahme auf das Management von Unternehmen sei hier nochmals erwähnt. Zusätzlich zu den von den Unternehmen emittierten Aktien sind auch die emittierten Schuldverschreibungen einer Erwerbsgrenze unterworfen. Diese Grenze wurde entsprechend der Richtlinie mit 10 % festgelegt und orientiert sich am Gesamtemissionsvolumen des Emittenten.629 Diese Anlagegrenzen müssen jedoch nicht eingehalten werden, sofern es sich bei dem Emittenten des Wertpapiers oder Geldmarktinstrumentes um einen Mitgliedstaat, Drittstaat oder internationale Organisation öffentlichen Rechts, der ein Mitgliedstaat angehört, handelt.630 Ebenso wenig müssen bei der Veranlagung jene Aktien berücksichtigt werden, die an einer Gesellschaft eines Drittstaates gehalten werden, die ihr Vermögen in Wertpapiere ihres Sitzstaates veranlagt, sofern die Rechtsvorschriften dieses Staates eine Direktveranlagung durch die Kapitalanlagegesellschaft untersagen. Als Voraussetzung wird jedoch angeführt, dass diese Gesellschaft in ihrer Anlagepolitik bestimmte Grenzen nicht überschreitet. Gewissermaßen verwirrend erscheint mir in diesem Zusammenhang die aus der OGAW-Richtlinie übernommene Auswahl der für diese Gesellschaft geltenden Veranlagungsvorschriften.631 Insbesondere die Ausklammerung von Zertifikaten über Edelmetalle durch den österreichischen Gesetzgeber erscheint mir ein Redaktionsversehen zu sein. Das Gemeinschaftsrecht spricht in Art 25 Abs 3 lit d OGAW-Richtlinie von der Berücksichtigung der Grenzen in Bezug auf die Anlagepolitik. Diese Bestimmung deutet mE darauf hin, dass die Gesellschaft grundsätzlich auch an die Vorgaben des Art 19 leg cit in Bezug auf die Veranlagungsgegenstände gebunden ist. Lediglich die in Art 23 OGAWRichtlinie enthaltenen Anlagegrenzen in Bezug auf öffentlich rechtliche Emittenten werden aus dieser Bestimmung ausgeklammert. Der österreichische Gesetzgeber hat jedoch gewissermaßen die möglichen Veranlagungsgegenstände und die damit verbundenen Veranlagungsgrenzen großteils in § 21 Abs 3 InvFG verankert. Durch die taxative Aufzählung der durch die Gesellschaft erwerbbaren Veranlagungsgegenstände wurde jedoch Ziffer 4 gewissermaßen ausgenommen. Somit könnten Kapitalanlagefonds e contrario zwar nicht direkt Zertifikate über Edelmetalle erwerben, jedoch über eine Tochtergesellschaft in einem Drittstaat, der ihm eine Direktveranlagung untersagt. Aufgrund der taxativen Aufzählung in dieser Bestimmung ist auch eine richtlinienkonforme Interpretation nicht möglich. Aufgrund von Bewertungsproblemen bzw. Marktstörungen kann es der Fall sein, dass sich der Nettobetrag der Fondsanteile bzw. der Bruttobetrag der Schuldtitel oder Geldmarktinstrumente zu einem gewissen Zeitpunkt nicht berechnen lässt. Für diesen Fall wird den Investmentfonds die Mög-
628 629 630 631
Vgl Seite 118 Überschrift bb)Umsetzung durch Österreich . Vgl § 20 Abs 3 Z 10 InvFG. Vgl § 20 Abs 3 Z 10b InvFG. Vgl § 20 Abs 3 Z 10 lit d InvFG.
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Veranlagungsmöglichkeiten
lichkeit eingeräumt, die Emittentenbegrenzung bei Schuldverschreibungen im Zeitpunkt des Erwerbs nicht zu berücksichtigen.632 Grundsätzlich müssen die für einen Investmentfonds erworbenen Wertpapiere oder Geldmarktinstrumente im Erwerbszeitpunkt auch bezahlt werden. In eingeschränktem Maße ist jedoch der Erwerb von nicht voll eingezahlten Aktien, Geldmarktinstrumenten bzw. darauf bezogenen Bezugsrechten möglich, sofern die Erwerbsschwelle von 10 % des Fondsvermögens nicht überschritten wird. Innerhalb dieser Schwelle ist auch der Erwerb von nicht voll eingezahlten OGAW- bzw, OGA-Anteilen, Derivaten und an nicht geregelten Märkten gehandelten Geldmarktinstrumenten möglich.633 bb)
Bestimmte Schuldverschreibungen von Kreditinstituten
aaa)
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
Eine weitere Sonderregelung betrifft Kreditinstitute, welche ihren Sitz in einem Mitgliedstaat haben und dort einer besonderen gesetzlichen Aufsicht unterliegen. Bestimmte von solchen Kreditinstituten emittierte Schuldverschreibungen können anstatt der allgemeinen 5 % bis zu einer Obergrenze von 25 % des Sondervermögens erworben werden. Als Voraussetzung müssen jedoch die Erträge aus der Emission dieser Schuldverschreibungen während der gesamten Laufzeit in Vermögenswerte investiert werden, die sowohl die Rückzahlungsverpflichtung nicht gefährden, als auch im Falle eines Emittentenausfalls die vorrangige Befriedigung der Anleger nicht gefährden.634 Diese für bestimmte Schuldverschreibungen entstandene Ausnahmeregelung des Art 22 Abs 4 OGAW-RL ist durch die Änderungsrichtlinie635 auf Anregung Dänemarks eingefügt worden. Die dänischen Investmentunternehmen legen traditionell einen Großteil ihres Vermögens in spezifischen Pfandbriefen („pantebreve“) an, die nur von einer relativ geringen Zahl von Kreditinstituten emittiert wird.636 In diesem Zusammenhang stellte sich bereits die Frage, ob diese pantebreve als an einem geregelten Markt gehandelte Wertpapiere angesehen werden können. Aufgrund der Wichtigkeit dieser speziellen Pfandbriefe für die dänischen Investmentgesellschaften wurden diese für die ausschließliche Verwendung durch die dänischen OGAW Wertpapieren gleichgestellt. Eine Veranlagung in pantebreve als Wertpapiere durch OGAW anderer Mitgliedstaaten ist somit nicht möglich. Nach Vandamme könnten diese je-
632 633 634 635
636
Vgl § 20 Abs 3 Z 10a InvFG. Vgl § 20 Abs 3 Z 11 InvFG. Vgl Art 22 Abs 4 OGAW-Richtlinie. Richtlinie 88/220/EWG des Rates vom 22. März 1988 zur Änderung der Richtlinie 85/611/EWG zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) in Bezug auf die Anlagepolitik bestimmter OGAW, Amtsblatt Nr. L 100 vom 19/04/1988 S. 0031 – 0032. Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 162.
Anlagepolitik der OGAW
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doch bis zu 10 % des Fondsvermögens in pantebreve nach Art 20 Abs 2 lit a OGAW-Richtlinie investieren. Den dänischen pantebreven vergleichbare Schuldverschreibungen existieren in vielen Mitgliedstaaten, weshalb mir diese Regelung sachlich gerechtfertigt und somit nicht gleichheitswidrig erscheint.637 In Österreich werden die unter diese Bestimmung fallenden Schuldverschreibungen auf der Website der Österreichischen Kontrollbank veröffentlicht und täglich aktualisiert.638 Nützt ein OGAW diese Erweiterungsmöglichkeit, so ist er auch hinsichtlich dieser speziellen Schuldverschreibungen an eine Erwerbsobergrenze von 80 % des Fondsvermögens gebunden.639 Die soeben angeführte Sonderregelung für Kreditinstitute hat jedoch keinen Einfluss auf die in Art 22 Abs 2 OGAW-RL geregelte Gesamterwerbsschwelle von 40 %.640 Damit eröffnen Abs 2, 4 und 5 des Art 22 OGAW-RL etwa die Möglichkeit, das Vermögen eines Investmentfonds zu je 25 % in Schuldverschreibungen dreier bestimmter Kreditinstitute und das Restkapital von 25 % in Wertpapiere bzw. Geldmarktinstrumente zu investieren, welche der Einzelgrenze von 5-10 % des Art 25 Abs 2 unterliegen. Es ist hingegen unzulässig, verschiedene Anlagegrenzen in Art 22 OGAW-RL zu kumulieren, etwa durch eine Veranlagung von 25 % in Schuldverschreibungen eines Kreditinstitutes gem Abs 4 sowie ein zusätzliches Investment von 5-10 % in Schuldverschreibungen desselben Emittenten gem Abs 2. Es besteht somit eine absolute Emittentenobergrenze von 35 %.641 In diesem Zusammenhang ist jedoch die Kombination aus der in Art 22 Abs 4 enthaltenen Einzelobergrenze von Schuldverschreibungen von 25 % sowie der in Art 22 Abs 2 angeführten Gesamtobergrenze von 20 % problematisch. Im Zuge der Erstellung der Produktrichtlinie wurde in diesem Zusammenhang vergessen, inwiefern diese beiden Bestimmungen mit einander harmonisieren sollen. Eine Veranlagung von 25 % in Schuldverschreibungen eines Emittenten gem Art 22 Abs 4 überschreitet bereits die Gesamtobergrenze. Diese Problematik entsteht beispielsweise, wenn Schuldverschreibungen der Depotbank erworben werden sollen, da diese naturgemäß auch erste Adresse für das Einlagengeschäft und OTC-Transaktionen (insbesondere Devisentermingeschäfte) des betreffenden OGAW sein wird.642 Dieser Widerspruch in der Produktrichtlinie lässt sich mE lediglich durch eine alternative Anwendung dieser beiden Bestimmungen lösen, da grundsätzlich eine Kumulierung der einzelnen Veranlagungsvorschriften in der OGAWRichtlinie nicht vorgesehen ist.
637 638 639 640 641 642
Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 46. Vgl www.oekb.at/ogaw (12.03.2007). Vgl Art 22 Abs 4 OGAW-Richtlinie. Vgl Art 22 Abs 5 OGAW-Richtlinie. Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 161; Vgl Art 22 Abs 5 OGAW-RL. Vgl Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 58.
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Veranlagungsmöglichkeiten
bbb) Umsetzung durch Österreich Die in Art 22 Abs 4 OGAW-Richtlinie angeführte erweiterte Veranlagungsgrenze in Bezug auf Schuldverschreibungen bestimmter Emittenten wurde in § 20 Abs 3 Z 7 InvFG implementiert. Aufgrund der Vorgaben durch die Produktrichtlinie konnte die in Kapitel V.C.3643 angeführte Problematik hinsichtlich der Abgrenzung der Einzelbeschränkung von Schuldverschreibungen bestimmter Kreditinstitute im Verhältnis zur Gesamtbegrenzung von Wertpapieren und Geldmarktinstrumenten auch durch den österreichischen Gesetzgeber nicht gelöst werden. Für diese Veranlagungserweiterung wird von § 20 Abs 3 Z 7 InvFG vorausgesetzt, dass das emittierende Kreditinstitut seinen Sitz in einem EWRMitgliedstaat hat und aufgrund gesetzlicher Vorschriften einer besonderen öffentlichen Aufsicht zum Schutz der Anteilsinhaber unterliegt.644 Weiters müssen die Erlöse aus der Emission dieser Schuldverschreibungen einer Veranlagung zugeführt werden, welche eine jederzeitige Deckung der Verbindlichkeiten sichert und vorrangig für die beim Emittentenausfall fällig werdende Rückzahlung des Kapitals und der Zinsen bestimmt ist. Sofern diese Voraussetzungen gegeben sind, besteht die Möglichkeit, bis zu 25 % des Fondsvermögens in Schuldverschreibungen dieser Kreditinstitute zu investieren.645 Die Problematik entsteht durch die zuvor erwähnte Bestimmung im Zusammenhang mit § 20 Abs 3 Z 8d InvFG. Während zunächst eine Begrenzung von 25 % auf von einem Kreditinstitut begebene Schuldverschreibungen festgesetzt wird, begrenzt § 20 Abs 3 Z 8d InvFG ebenso wie die OGAW-Richtlinie die Kombination aus emittierten Wertpapieren und Geldmarktinstrumenten, Sichteinlagen und OTC-Derivaten mit 20 % des Fondsvermögens. Der Gesamtwert aller Veranlagungen in solche Schuldverschreibungen, welche mehr als 5 % des Fondsvermögens betragen, darf jedenfalls 80 % des Fondsvermögens nicht überschreiten.646 Diese Bestimmung ist grundsätzlich mit jener der Richtlinie ident und mE unproblematisch. Sowohl die in Z 6 angeführten Emissionen von Mitgliedstaaten bzw. deren öffentlich rechtlichen Emittenten als auch die in Z 7 angeführten Schuldverschreibungen von Kreditinstituten sind bei der Gesamtgrenze der Z 5 von 40 % nicht zu berücksichtigen.647 Grundsätzlich wäre auch die Unterordnung der in Z 7 behandelten Schuldverschreibungen von Kreditinstituten aufgrund des letzten Satzes nicht möglich. Demnach dürfen die gesamten Schuldverschreibungen von Kreditinstituten, welche zu mehr als 5 % vom Kapitalanlagefonds gehalten
643
644 645 646 647
Vgl Seite 128 Überschrift bb) Bestimmte Schuldverschreibungen von Kreditinstituten. Vgl § 20 Abs 3 Z 7 InvFG. Vgl § 20 Abs 3 Z 7 InvFG. Vgl § 20 Abs 3 Z 7 InvFG. Vgl § 20 Abs 3 Z 8 InvFG.
Anlagepolitik der OGAW
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werden, die Gesamterwerbsgrenze von 80 % des Fondsvermögens nicht überschreiten. Gerade diese Bestimmung wäre jedoch mit der 40 %-Grenze der Z 5 grundsätzlich nicht vereinbar, weshalb Z 7 auch keine lex specialis zu Z 5 sein kann. Diese Bestimmung ist somit grundsätzlich richtlinienkonform und auch nachvollziehbar. Weiters ist eine Kumulierung der Erwerbsgrenzen in Bezug auf den Emittenten von Wertpapieren, Geldmarktinstrumenten, Schuldverschreibungen und Sichteinlagen untersagt. In Bezug auf Wertpapiere, Geldmarktinstrumente sowie Derivate besteht eine Emittentenbegrenzung von insgesamt 35 % des Fondsvermögens.648 Somit besteht beispielsweise nicht die Möglichkeit, die 80 %-Grenze der Z 7 in Schuldverschreibungen derselben Emittenten wie jene Wertpapiere oder Geldmarktinstrumente der Z 5 zu investieren. Auch diese Bestimmung erfüllt mE die notwendigen Kriterien, um dem Anlegerschutz gerecht zu werden. cc)
Öffentlich-rechtliche Emittenten
aaa)
Gemeinschaftsrechtliche Vorgaben
Den Mitgliedstaaten wurden darüber hinaus einige Wahlmöglichkeiten eingeräumt, um diese Grundsätze für bestimmte Arten von Wertpapieren zu modifizieren. Insbesondere gelten öffentliche Emissionen als weniger risikoreich, sodass höhere Anlagegrenzen gerechtfertigt erscheinen.649 Daher können die Mitgliedstaaten die Erwerbsgrenze von Wertpapieren oder Geldmarktinstrumenten gem Art 22 OGAW-Richtlinie auf bis zu 35 % erhöhen, sofern die von einem Mitgliedstaat oder seinen Gebietskörperschaften, von einem Drittstaat oder von internationalen Einrichtungen öffentlichrechtlichen Charakters, denen mindestens ein Mitgliedstaat angehört, begeben oder garantiert werden.650 Auch diese Wertpapiere oder Geldmarktinstrumente öffentlich rechtlicher Emittenten werden bei der Anwendung der 40 %-Grenze im Rahmen des Art 22. Abs 2 OGAW-RL nicht berücksichtigt.651 Dadurch ergeben sich dieselben Kombinationsmöglichkeiten, wie sie bereits in Kapitel V.C.3652 bei den speziellen Schuldverschreibungen der Kreditinstitute angeführt wurden.653 Aufgrund des geringeren Risikos wird den Mitgliedstaaten weiters die Möglichkeit eingeräumt, ihren OGAW abweichend von Art 22 OGAWRichtlinie zu gestatten, nach dem Grundsatz der Risikostreuung bis zu 100 % des Sondervermögens in Wertpapiere und Geldmarktinstrumente zu 648 649 650 651 652
653
Vgl § 20 Abs 3 Z 8 InvFG. Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 161. Vgl Art 22 Abs 3 OGAW-Richtlinie; Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 161. Vgl Art 22 Abs 5 OGAW-Richtlinie; Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 161. Vgl Seite 128 Überschrift bb) Bestimmte Schuldverschreibungen von Kreditinstituten. Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 161.
132
Veranlagungsmöglichkeiten
investieren, wenn es sich dabei um öffentliche Emissionen handelt. Grundsätzlich gelten für jeden nach Art 22 OGAW-Richtlinie geltenden Emittenten dieselben Voraussetzungen wie in Art 23 OGAW-Richtlinie.654 In diesem Zusammenhang ist wesentlich, dass die Anteilsinhaber nach Meinung der zuständigen Behörde einen dem Art 22 OGAW-Richtlinie entsprechenden Schutz genießen. Die Anlagen dieser OGAW in öffentlichen Emissionen müssen somit auf mindestens sechs verschiedene Emissionen von Wertpapieren oder Geldmarktinstrumenten gestreut werden sowie nach dem Prinzip der Risikostreuung getätigt werden.655 Dieses Prinzip wurde weiters durch eine absolute Veranlagungsgrenze von 30 % des Sondervermögens pro Emission konkretisiert.656 Die OGAW müssen in den Vertragsbedingungen oder in der Satzung der Investmentgesellschaft ausdrücklich die Staaten, Gebietskörperschaften oder internationalen Organismen öffentlich-rechtlichen Charakters erwähnen, von denen die Wertpapiere, in denen sie mehr als 35 % des Sondervermögens anzulegen beabsichtigen, begeben oder garantiert werden. Diese Vertragsbedingungen oder die Satzung müssen von den zuständigen Stellen genehmigt werden.657 bbb) Umsetzung durch Österreich Auch die von Mitgliedstaaten bzw. deren zurechenbaren Rechtsträgern emittierten Wertpapiere oder Geldmarktinstrumente werden einer Gesamterwerbsgrenze von 35 % unterworfen.658 Sofern es in den Fondsbestimmungen vorgesehen ist und der jeweilige Emittent in den Fondsbestimmungen genannt wird, besteht jedoch die Möglichkeit, diese Erwerbsgrenze zu überschreiten. Trotzdem muss die Veranlagung in mindestens 6 Emissionen erfolgen, wobei die jeweilige Erwerbsoberschwelle bei 30 % des Fondsvermögens liegt.659 Der österreichische Gesetzgeber hat somit den durch die Richtlinie vorgegebenen Regelungsrahmen weitestgehend ausgenützt.
654 655
656
657
658 659
Vgl Art 23 Abs 1 OGAW-Richtlinie. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 48; Art 23 Abs 1 OGAW-Richtlinie. Vgl Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 48; Art 23 Abs 1 OGAW-Richtlinie. Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 48; Art 23 Abs 2 OGAWRichtlinie. Vgl Art 20 Abs 3 Z 6 InvFG. Vgl § 20 Abs 5 InvFG.
Anlagepolitik der OGAW c)
Begrenzung der Handelsinstrumente
aa)
Wertpapiere & Geldmarktinstrumente
aaa)
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
133
Investment- oder Verwaltungsgesellschaften ist es, wie bereits in Kapitel V.C.2660 angeführt, untersagt, für ihre der OGAW-Richtlinie unterliegenden Investmentfonds Aktien zu erwerben, die mit einem Stimmrecht verbunden sind. Zusätzlich ist auch der Erwerb stimmrechtsloser Aktien mit 10 % dieser Papiere beschränkt. Beide Regulierungen bezwecken, den Einfluss von Fondsmanagern auf die Geschäftsführung der Unternehmen möglichst gering zu halten.661 Bezüglich der gemeinschaftsrechtlichen Problematik hinsichtlich des Verbots, Stimmrechtsaktien zu Lasten von Investmentfonds zu erwerben, ist auf Kapitel V.C.2662 zu verweisen. Elster begründet diese Beschränkung in Art 25 Abs 2 OGAW-Richtlinie ferner mit ihrer Nähe zur Emittentenbeschränkung der Art 22 und 23 OGAW-Richtlinie. Während sich die Anlagegrenzen letzterer Bestimmungen jedoch auf das Fondsvolumen beziehen, zieht Art 25 Abs 2 OGAWRichtlinie die Kapitalisierung der Zielgesellschaft als Bezugswert heran.663 Während eine am Fondsvolumen orientierte Veranlagungsbeschränkung der Anlagediversifikation dient, ist eine an der Kapitalisierung der Zielgesellschaft orientierte Veranlagungsbeschränkung daran interessiert, einen nennenswerten Einfluss durch das Fondsmanagement auf die Geschäftsführung der Zielgesellschaft zu verhindern.664 Diese Zielvorgabe ist mE mit der Bestimmung von Veranlagungsgrenzen für Investmentfonds nicht vereinbar. Obwohl Elster die Funktion des Fonds somit zutreffend in der Anlagediversifikation sieht, zieht er mE zu Unrecht die Kapitalisierung der Zielgesellschaft als Grundlage für die Risikostreuung heran.665 Die Kapitalisierung der Zielgesellschaft ist für die Anlagediversifikation des Investmentfonds mE irrelevant. Hiefür ist lediglich die Marktfluktuation und damit gewissermaßen die Volatilität der erworbenen Wertpapiere wesentlich. Wird der Großteil der Aktien von wenigen Großaktionären gehalten, welche einem flüssigen Handel entgegenstehen, so ist sowohl die Preisfestsetzung als auch die Veräußerung der erworbenen Aktien beschränkt. Gleichzeitig ist der Erwerb von Schuldverschreibungen und Geldmarktinstrumenten ebenfalls mit jeweils 10 % pro Emittent beschränkt. 666 Eine in ihrer Bedeutung nicht zu unterschätzende Durchbrechung dieses Grundsatzes für Schuldverschreibungen und Geldmarktinstrumente ist in Art 25 Abs 2 OGAW-Richtlinie geregelt. Sollte sich der Bruttobetrag der 660 661 662 663 664
665 666
Vgl Seite 115 Überschrift h) Verbot unternehmerischer Investitionen. Vgl Art 25 OGAW-Richtlinie. Vgl Seite 115 Überschrift h) Verbot unternehmerischer Investitionen. Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 166. Vandamme, Europäischer Markt für OGAW (1985), 55; Art 25 Abs 2 OGAWRichtlinie. Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 166. Vgl Art 25 Abs 2 OGAW-Richtlinie.
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Veranlagungsmöglichkeiten
Schuldverschreibungen oder der Geldmarktinstrumente im Zeitpunkt ihres Erwerbs nicht berechnen lassen, so braucht die 10 %-Grenze bei diesem Erwerb nicht eingehalten zu werden.667 Trotzdem müssen diese Anlagegrenzen gem Art 26 Abs 2 OGAW-Richtlinie wiederhergestellt werden, sofern sich nachträglich herausstellt, dass die vorgeschriebenen Grenzen überschritten worden sind. Dies gilt ebenso für die Zeit nach Ausübung von Bezugsrechten.668 Zusätzlich ist auch der Erwerb von Anteilen an einzelnen OGAW sowie anderen Organismen für gemeinsame Anlagen gem Art 25 Abs 2 OGAWRichtlinie mit 25 % des Fondsvolumens beschränkt. Lediglich für neu zugelassene OGAW besteht die Möglichkeit, dass ihnen der jeweilige Mitgliedstaat während eines Zeitraums von sechs Monaten nach ihrer Zulassung unter Einhaltung der Risikostandards eine Abweichung von der in den Art 22-24 OGAW-Richtlinie enthaltenen Veranlagungspolitik gestattet.669 Die zeitweise Freistellung neu geschaffener OGAW von den strengen formalen Diversifizierungsvorschriften vermag letztlich zu überzeugen. Derartige Anlageorganismen verfügen auf der einen Seite regelmäßig über ein relativ geringes, jedoch wachsendes Einlagevermögen, müssen jedoch auf der anderen Seite sofort mit dem Aufbau einer möglichst Erfolg versprechenden Portfoliostruktur beginnen, um neue Anleger zum Kauf ihrer Anteile bewegen zu können. Müssten sie sich streng an die Diversifizierungsvorschriften halten, wäre ein wirtschaftlich sinnvoller, zukunftsorientierter Portfolioaufbau kaum möglich. Bei der anfänglich geringen Höhe des Sondervermögens könnten aussichtsreiche Anlagen nur in minimalem Umfang erworben werden und wären im Hinblick auf die später zu erwartende Höhe des Sondervermögens erheblich untergewichtet. Das Anlageverhalten würde weniger durch die Marktgegebenheiten und die Sachkenntnis des Fondsmanagements als durch die ständige Frage bestimmt, ob die Höhe des Fondsvermögens bereits einen weiteren Zukauf der aktuell günstig bewerteten Anlagen gestatte. Nach Elster wäre dies für einen angesichts der Schnelllebigkeit der Kapitalmärkte unhaltbarer Zustand.670 Weiters brauchen nach Art 26 Abs 1 OGAW-Richtlinie die Beschränkungen bei der Ausübung von Bezugsrechten, die mit zum Sondervermögen gehörenden Wertpapieren verbunden sind, nicht eingehalten werden. Es wäre ein wirtschaftlich unvernünftiger Formalismus, einem OGAW die Ausübung des Bezugsrechts zu verweigern, das bereits Bestandteil des Sondervermögens ist, nur weil dadurch eine Anlagegrenze überschritten werden würde. Die Anteilsinhaber eines OGAW würden in ihrer Gesamtheit gegenüber Einzelanlegern benachteiligt, ja sogar hinsichtlich einer bestehenden wirtschaftlichen Position enteignet, wenn den Anlageorganismen die best-
667 668 669 670
Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 166. Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 166; Vgl Art 25 Abs 2 OGAW-Richtlinie. Vgl Art 26 Abs 1 OGAW-Richtlinie. Elster, Kapitalmarktrecht, 171.
Anlagepolitik der OGAW
135
mögliche Verwertung von Bezugsrechten versagt wäre.671 Dieser Argumentation Elsters ist grundsätzlich zu folgen, wenngleich die hier angewendete Argumentation in Bezug auf die wirtschaftliche Benachteiligung gegenüber Einzelanlegern mE ebenso auf die Bestimmung in Art 25 Abs 1 OGAWRichtlinie anzuwenden wäre. bbb) Umsetzung durch Österreich Wie bereits in Kapitel V.C.2672 angeführt, unterliegen Kapitalanlagefonds einer Erwerbsgrenze von 7,5 % des Grundkapitals in Bezug auf Stimmaktien desselben Ausstellers. Gleichzeitig unterliegen sie auch einer Gesamterwerbsgrenze von 10 % des Grundkapitals der Aktiengesellschaft, deren Aktien der Kapitalanlagefonds zu erwerben beabsichtigt. Ebenso ist der Erwerb von Anteilen anderer OGAWs bzw. OGAs mit einer Grenze von 25 % in Bezug auf den jeweiligen Fonds beschränkt. Im Gegensatz zu den in § 21 Abs 3 Z 8b und 8c InvFG enthaltenen Bestimmungen wird hier die Kapitalisierung des Zielfonds als Bezugswert herangezogen, während zuvor erwähnte Bestimmungen die Kapitalisierung des das Investment tätigenden Investmentfonds heranzieht. Die Intention des Gesetzgebers bezieht sich bei dieser Bestimmung somit wiederum nicht auf den Anlegerschutz sondern vielmehr auf eine Verhinderung der direkten Einflussnahme auf Zielgesellschaften durch den Kapitalanlagefonds. Sofern sich die Bruttobeträge der Schuldtitel oder Geldmarktinstrumente bzw. der Nettobetrag der ausgegebenen Anteile im Zeitpunkt des Erwerbs nicht berechnen lassen, müssen diese in Bezug auf die Anlagegrenzen nicht berücksichtigt werden.673 Ebenso können die in Kapitel V.C.3674 angeführten Wertpapiere und Geldmarktinstrumente öffentlich rechtlicher Emittenten iSd § 20 Abs 3 Z 6 InvFG unberücksichtigt bleiben.675 Sofern ein Kapitalanlagefonds aufgrund von Rechtsvorschriften eines Drittlandes keine dortigen Investments tätigen darf, müssen auch die Aktienanteile an einer in diesem Land ansässigen Gesellschaft nicht berücksichtigt werden.676 Der österreichische Gesetzgeber hat die mögliche Überschreitung der zulässigen Erwerbsschwelle in § 20 Abs 3 Z 11 InvFG implementiert und mit einer Schwelle von 10 % des Fondsvermögens begrenzt. Eine Überschreitung ist jedenfalls nur dann zulässig, wenn dies in die Fondsbestimmungen implementiert wurde und das Fondsmanagement in der Folge bei Verkäufen gem § 20 Abs 7 leg cit als vorrangiges Ziel unter Berücksichtigung der Anlegerinteressen die Normalisierung der Veranlagungsgrenzen anstrebt. 671 672 673 674 675 676
Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 171. Vgl Seite 118 Überschrift bb) Umsetzung durch Österreich. Vgl § 20 Abs 3 Z 10a InvFG. Vgl Seite 132 Überschrift bbb) Umsetzung durch Österreich. Vgl § 20 Abs 3 Z 10a lit a – c InvFG. Vgl § 20 Abs 3 Z 10b lit d InvFG.
136
Veranlagungsmöglichkeiten
bb)
OGAW-/OGA-Veranlagungsgrenzen
aaa)
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
Als Triebfeder zur Koordinierung der Dachfonds ist das beträchtliche Marktwachstum dieser Fondstypen anzusehen. Einerseits hat insbesondere diese Form der standardisierten Vermögensverwaltung durch das sog. fundspicking einen enormen Diversifizierungseffekt erreicht, andererseits stellt der Einschub einer zweiten Managementebene ebenfalls ein Risiko dar, zumal kein direkter Durchblick auf die tatsächlich „gehaltenen“ Wertpapiere besteht.677 Aufgrund dieser Faktoren und der daraus entstandenen Spannungen in Bezug auf die Investmentzertifikate als Veranlagungsgegenstände stellt Art 24 OGAW-Richtlinie gewissermaßen einen Kompromiss zwischen den beiden Parteien dar.678 Vor Umsetzung der Produktrichtlinie war lediglich der Erwerb von Anteilen an Organismen für gemeinsame Anlagen des offenen Typs durch Art 24 OGAW-Richtlinie beschränkt, während Anteile an Organismen des geschlossenen Typs nicht erwähnt wurden und damit keiner Beschränkung unterlegen waren.679 Diese Ungleichbehandlung wurde durch die Produktrichtlinie beendet. OGAW-Fonds können mittlerweile 10 % des Sondervermögens sowohl in Anteile eines OGAW als auch eines in Kapitel V.C.2680 behandelten OGA investieren. Gleichzeitig wurde den Mitgliedstaaten die Möglichkeit eingeräumt, diese Grenze auf höchstens 20 % anzuheben. Die Gleichstellung der OGA erscheint mir sinnvoll, zumal in Art 19 Abs 1 lit e OGAW-Richtlinie der Gleichwertigkeit mit OGAW-Fonds große Bedeutung zugemessen wurde.681 Im Gegensatz dazu wird der Erwerb von Anteilen anderer Organismen für gemeinsame Anlagen in Art 24 Abs 2 OGAW-Richtlinie auf 30 % des Sondervermögens beschränkt. Die Mitgliedstaaten können den Gesellschaften gestatten, dass die Anlagewerte der Subfonds im Falle der Veranlagung in OGAW-/OGA-Fonds hinsichtlich der in Art 22 OGAW-Richtlinie angeführten Obergrenzen nicht berücksichtigt werden müssen.682 Eine Berücksichtigung der durch den Subfonds gehaltenen Wertanlagen halte ich für problematisch. Aufgrund der Schnelllebigkeit des Finanzmarktes und der indirekten Verpflichtung, in mindestens 5 verschiedene Subfonds zu investieren, wäre dies mE insbesondere bei Branchen- oder Länderfonds wirtschaftlich nicht praktikabel.
677 678 679
680 681 682
Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 58. Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 169. Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 169; Art 24 2001/107/EG. Vgl Seite 62 Überschrift bbbb) OGA-Subfonds. Vgl Art 24 Abs 1 OGAW-Richtlinie. Vgl Art 24 Abs 2 OGAW-Richtlinie.
RL
85/611/EWG
idF
RL
Anlagepolitik der OGAW
137
In diesem Zusammenhang ist jedoch das Verbot des „KaskadePhänomens“ anzuführen. Die Bestimmung des Art 19 Abs 1 lit e vierter Teilstrich der OGAW-Richtlinie schreibt vor, dass OGAW- bzw. OGAZielfonds höchstens 10 % ihres Sondervermögens in Anteile anderer Organismen investieren dürfen. Dadurch soll mE einerseits eine gewisse Übersicht gewahrt werden und andererseits eine negative Kettenreaktion in Zusammenhang mit der Rücknahmepflicht nach dem open-end-Prinzip verhindert werden.683 Gleichzeitig ist auch der Erwerb von OGAW- bzw. OGA-Anteilen mit 25 % pro Emittent beschränkt, wobei dieser Grundsatz durch Art 25 Abs 2 OGAW-Richtlinie ähnlich durchbrochen wurde, wie zuvor in Bezug auf die Schuldverschreibungen und Geldmarktinstrumente.684 Sollte sich der Nettobetrag der ausgegebenen Anteile im Zeitpunkt ihres Erwerbs nicht berechnen lassen, so braucht die 10 %-Grenze bei diesem Erwerb nicht eingehalten werden.685 Wie bereits in Kapitel V.A.2686 angeführt, hat die Kommission in ihrer Definitions-Richtlinie auch geschlossene Fonds unter den Wertpapierbegriff subsumiert. Obwohl grundsätzlich diese Erweiterung der Veranlagungsmöglichkeiten zu begrüßen ist, stellt sich in der Folge mE die Frage nach den Veranlagungsgrenzen. Können die Anteile gesschlossener Fonds als Wertpapiere iSd Art 22 OGAW-Richtlinie erworben werden, so steht diese Bestimmung in einem groben Widerspruch zu Art 24 leg cit. Einerseits ist der Erwerb von Anteilen an Organismen für gemeinsame Anlagen mit einer Gesamtgrenze von 30 % des Fondsvermögens begrenzt, während gem Art 23 leg cit bis zu 100 % des Fondsvermögens in Wertpapiere investiert werden dürfen. Werden nun geschlossene Fonds unter den Wertpapierbegriff subsumiert, so fallen diese ex lege auch unter die Anlagegrenzen von Wertpapieren. Eine Einordnung dieser Fonds unter den allgemeinen Wertpapierbegriff der OGAW-Richtlinie ist somit teleologisch nicht vertretbar. Mangels Fungibilität wäre auch im Zuge einer Wortinterpretation keine Einordnung unter den Wertpapierbegriff gegeben. Vertritt man hingegen die Ansicht, dass der Zweck dieser Bestimmung in der Definitions-Richtlinie lediglich die Genehmigung darstellen soll, dass OGAW-Fonds solche Anteile erwerben dürfen, so stellt sich in der Folge wiederum die Frage nach der Anlagegrenze. Zunächst handelt es sich ex definitione bei geschlossenen Fonds weder um OGAs noch um OGAWs, weiters besitzen erstere wegen der Verlagerung auf den Sekundärmarkt ein erhöhtes Risikoprofil. In der Folge bleibt somit mE in jedem Fall die Frage nach der Veranlagungsgrenze offen.
683 684 685 686
Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 60. Vgl Art 25 Abs 2 OGAW-Richtlinie. Vgl Elster, Kapitalmarktrecht, 166. Vgl Seite 32 Überschrift d) Geschlossene Fonds.
138
Veranlagungsmöglichkeiten
bbb) Umsetzung durch Österreich Wie bereits in Kapitel V.C.2687 angeführt, hat die Produktrichtlinie Investmentfonds die Veranlagung in Subfonds ermöglicht. In der Folge wurde diese Veranlagungsalternative in das InvFG implementiert und entsprechend der Konstruktion der Subfonds eine Veranlagungsgrenze festgelegt.688 Nach dem InvFG dürfen bis zu 20 % des Fondsvermögens in einzelne Subfonds investiert werden, sofern es sich bei diesen entweder um in Kapitel V.C.2689 angeführte OGAWs690 oder um in Kapitel V.C.2691 angeführte OGAs692 handelt.693 Im Gegensatz dazu müssen die von den Subfonds selbst gehaltenen Anlagewerte in Bezug auf die Obergrenzen nicht berücksichtigt werden.694 Zusätzlich ist es den Kapitalanlagegesellschaften untersagt, im Falle des Erwerbs von OGAW-/OGA-Anteilen, die sie selbst oder eine ihr nahe stehende Gesellschaft verwaltet, für die Zeichnung oder den Rückkauf dieser Anteile Gebühren zu verrechnen. Für den Fall, dass ein wesentlicher Anteil des Fondsvermögens in Anteile anderer OGAWs bzw. OGAs investiert ist, muss der Prospekt wesentliche Angaben über die maximale Höhe der Verwaltungsgebühren enthalten.695 Diese Höchstsätze können für längstens sechs Monate ab Beginn der erstmaligen Ausgabe von Anteilen eines Kapitalanlagefonds und nach Beginn der Abwicklung um 100 % überschritten werden.696 Ebenso wie bei den zuvor angeführten Finanzinstrumenten unterliegt der Fonds auch einer emittentenbezogenen Veranlagungsgrenze. Grundsätzlich ist es Investmentfonds untersagt, mehr als 25 % eines anderen OGAWs bzw. OGAs zu erwerben. Die einzige Möglichkeit, diese Veranlagungsmöglichkeit im Erwerbszeitpunkt nach diesem Gesetz überschreiten zu können, wäre der Ausfall der Berechnungsmöglichkeit der Anteilsscheine im Erwerbszeitpunkt.697 Der Erwerb von nicht voll eingezahlten OGAW- bzw. OGAAnteilen ist zusammen mit den zuvor angeführten Finanzinstrumenten einer Erwerbsschwelle von 10 % des Fondsvermögens unterworfen.698
687 688 689 690 691 692
693 694 695 696 697 698
Vgl Seite 61 Überschrift b) Investmentzertifikate – Dachfonds. Vgl § 20 Abs 3 Z 8b InvFG. Vgl Seite 65 Überschrift aaa) OGAW gem § 20 Abs 3 Z 8b als Zielfonds. OGAW iSd RL 85/611/EWG. Vgl Seite 66 Überschrift bbb) OGA gem § 20 Abs 3 Z 8c als Zielfonds. OGAs erfüllen lediglich Art 1 Abs 2 erster und zweiter Gedankenstrich der RL 85/611/EWG. Vgl § 20 Abs 3 Z 8b InvFG. Vgl § 20 Abs 3 Z 8e InvFG. Vgl § 20 Abs 3 lit 8f InvFG. Vgl § 20 Abs 4 InvFG. Vgl § 20 Abs 3 Z 10 InvFG. Vgl § 20 Abs 3 Z 11 InvFG.
Anlagepolitik der OGAW cc)
Indexfonds
aaa)
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
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Indexfonds haben sich mittlerweile durch ihre passive Anlagestrategie als eigenständiges Segment des EU-Fondsmarkts etabliert. Den Mitgliedstaaten wurde deshalb die Erweiterung der Emittentengrenze von 10 % auf höchstens 20 % ermöglicht, sofern als Anlagestrategie ein Aktien- oder Schuldtitelindex nachgebildet werden soll. Hinsichtlich der Indexnachbildung wird regelmäßig zwischen der sog. full-replication, welche gewissermaßen den Index exakt nachzubilden beabsichtigt, und der sog. partial-replication unterschieden. Danach werden nur einzelne Indexwerte in das Portfolio aufgenommen.699 Die Ausweitung der Emittentengrenze bei Nachbildung eines Index ist jedoch an die Voraussetzung gebunden, dass die Zusammensetzung des Index hinreichend diversifiziert ist, dieser eine adäquate Bezugsgrundlage für den Markt darstellt sowie in angemessener Weise veröffentlicht wird.700 Voraussetzung für die mögliche Veranlagungserweiterung ist grundsätzlich einmal, dass es sich bei dem Index um einen Aktien- oder Schuldtitelindex handeln muss. Folglich ist auch die Veranlagungserweiterung auf Aktien und Schuldtitel beschränkt. Betrachtet man die durch die Wiener Börse AG berechneten und veröffentlichten Indizes, so finden wir darunter hauptsächlich Aktienindizes sowie einen Blue-Chip Hedge Fund Index, welcher im Auftrag Dritter berechnet wird.701 Ebenso wie die Wiener Börse AG werden an den meisten anderen Börsen (z.B. Deutsche Börse AG) ebenfalls verschiedenste Indizes berechnet. Die zuvor erwähnte Notwendigkeit der Diversifikation der Indizes ist mE relativ unproblematisch, zumal die Veranlagungserweiterung in Art 22a Abs 2 OGAW-Richtlinie auf bis zu 35 % im Einzelfall ausgedehnt wurde. Ebenso unproblematisch sollte die notwendige Veröffentlichung darstellen, welche wiederum eine regelmäßige Berechnung des Indexwertes voraussetzt. Hinsichtlich der Bezugsgrundlage stellt sich jedoch die Frage, wie mit einem Index zu verfahren ist, welcher sich uA auf Wertpapiere bezieht, die zwar den darzustellenden Markt repräsentieren, jedoch als Einzeltitel für OGAW-Fonds nicht erwerbbar sind. Die Voraussetzung, dass es sich um anerkannte Aktien- oder Schuldtitelindizes handeln muss, tituliert nicht notwendigerweise, dass nicht auch andere Arten von Wertpapieren im Index enthalten sind. Zieht man beispielsweise den von der Wiener Börse AG berechneten IATX702 heran, so beinhaltet dieser einerseits geschlossene Immobilienfonds
699 700 701
702
Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 60. Vgl Art 22a Abs 1 OGAW-Richtlinie. Vgl Art 22a Abs 1 OGAW-Richtlinie; http://www.wienerborse.at/marketplace_ products/indizes/ (19.4.2007). IATX: Immobilien-ATX (Austrian Traded Index): Der IATX ist als marktnahe und transparente Benchmark für österreichische Immobilienwertpapiere konzi-
140
Veranlagungsmöglichkeiten
in Form von Aktien (z.B. Immofinanz), andererseits jedoch auch Immobilien-Genussscheine703 (z.B. Bank Austria Wohnbau GS 3704). Würde man von der formaljuristischen Betrachtungsweise absehen, wären somit beispielsweise geschlossene Immobilienfonds nicht für OGAW erwerbbar gewesen. Eine Nachbildung des Index wäre voraussichtlich überhaupt nicht möglich gewesen, allenfalls in Form einer partial-replication. Auch ein Genussschein gem § 174 AktG stellt trotz seiner Ähnlichkeit aus formaljuristischer Sicht keine Aktie iSd AktG dar. Aufgrund der Zulässigkeit gewisser „Alternative Investments“ nach Art 19 Abs 2 OGAW-Richtlinie sowie der generellen Erweiterung hinsichtlich von Derivaten, sollte überlegt werden, ob nicht auch die Möglichkeit eröffnet werden sollte, diverse „Hedgefonds-Indizes“ nachzubilden. An der Wiener Börse AG wird beispielsweise der ARX705 berechnet, welcher eine globale Benchmark für die Performance alternativer Investmentstrategien darstellt.706 In diesem Fall werden für Hedgefonds klassische Techniken und Instrumente für Arbitrage- und Event driven-Strategien angewandt. Eine Nachbildung dieses Indizes wäre bislang nach der OGAW-Richtlinie jedenfalls unzulässig, jedoch nach Markowitz eine sinnvolle Ergänzung für Portfolios. Solche Indexfonds könnten in diesem Fall beispielsweise Teil eines Dachfonds-Portfolios sein und somit die Risiko-/Ertrags-Ratio optimieren. Selbstverständlich wäre in diesem Fall ein spezieller Stellenwert auf das Risikomanagement zu setzen. Grundsätzlich ist somit neben den zuvor angeführten Voraussetzungen wesentlich, dass der Index von den jeweiligen zuständigen Behörden für eine Nachbildung durch OGAW-Fonds anerkannt wird. Den Mitgliedstaaten wird es zusätzlich überlassen, diese zuvor angeführte Einzelveranlagungsgrenze auf bis zu 35 % des Fondsvermögens zu erweitern, sofern dies aufgrund außergewöhnlicher Marktbedingungen bei einem Index gerechtfertigt ist. Jedenfalls ist eine Anlage bis zu dieser Obergrenze nur bei einem einzigen Emittenten möglich.707 Andernfalls ist das Fondsmanagement auf die durch die Behörden genehmigten Indizes beschränkt und ebenso an die allgemeinen Veranlagungsgrenzen gebunden.
703
704
705 706 707
piert und umfasst im regulierten Markt notierte Immobilienwertpapiere (Richtlinien für IATX; http://www.indices.cc/cms/5/185/732 (19.4.2007)). Genussscheine: Während eine Aktie ein Gesellschaftsrecht beurkundet, verbrieft der Genußschein das Genußrecht am Reingewinn oder am Liquidatsionserlös eines Unternehmens. Die BA Wohnbau GS 3 wird auf der Website der Wiener Börse AG als Aktie geführt, während sie vom Emittenten (BA-CA Realinvest GmbH) als Gewinnschuldverschreibung gem § 174 AktG geführt wird. ARX: Absolute Return Index. http://www.indices.cc/cms/5/189/ (19.4.2007). Vgl Art 22a Abs 2 OGAW-Richtlinie.
Anlagepolitik der OGAW
141
bbb) Umsetzung durch Österreich Kapitalanlagefonds ist es gestattet, die in § 20 Abs 3 InvFG genannten Veranlagungsgrenzen bis zu einer gewissen Grenze zu überschreiten, sofern als Veranlagungsstrategie die Nachbildung eines von der FMA anerkannten Aktien- oder Schuldtitelindizes in den Fondsbestimmungen vorgesehen ist. In diesem Fall dürfen bis zu 20 % des Fondsvermögens in Aktien oder Schuldtiteln desselben Emittenten angelegt werden.708 Diese Grenze kann auf 35 % des Fondsvermögens erweitert werden, sofern außergewöhnliche Marktbedingungen vorliegen, welche diesen Vorgang rechtfertigen. In diesem Zusammenhang ist insbesondere auf die Dominierung bestimmter Wertpapiere oder Geldmarktinstrumente hinzuweisen. Die Veranlagungsgrenzen des § 20 Abs 3 Z 5 InvFG finden jedoch keine Anwendung auf Indexfonds.709 Dabei handelt es sich um die bereits erörterte Bestimmung hinsichtlich der Emittentengrenze. Die Ausklammerung der gesamten Bestimmung erscheint mir jedoch als zu weit gegriffen. Grundsätzlich derogiert die Bestimmung des § 20b InvFG dem § 20 Abs 3 Z 5 leg cit als lex specialis, weshalb ein ausdrücklicher Ausschluss in Bezug auf die Veranlagungsgrenze mE nicht notwendig wäre. Andererseits würde mangels differenzierter Bestimmung auch die Gesamtbegrenzung der Großveranlagungen mit 40 % des Fondsvermögens sowie die Emittentenzurechnung hinsichtlich der Optionsscheine bestehen bleiben. Durch die Ausklammerung der gesamten Bestimmung müssten jedoch gerade die Optionsscheine nicht mehr dem Aussteller des Basiswerts zugerechnet werden, sondern nach der allgemeinen Emittentenregelung demjenigen des Optionsscheines. Meist handelt es sich dabei um eine Investmentbank. Diese Zurechnung erscheint mir sowohl unter dem Gesichtspunkt des Anlegerschutzes als auch aus systematischen Überlegungen unsachlich. Interpretiert man § 20b InvFG in Hinblick auf die Richtlinie, so bemerkt man, dass Art 22a OGAW-Richtlinie keine diesbezügliche Bestimmung enthält. Die in Art 22 Abs 1 und 2 OGAW-Richtlinie enthaltenen Emittentengrenzen werden somit in Art 22a OGAW-Richtlinie nicht explizit ausgeklammert. Grundsätzlich wäre somit eine richtlinienkonforme Interpretation möglich, jedoch enthält gerade die Richtlinie selbst keine differenzierten Bestimmungen in Bezug auf Optionsscheine.
708 709
Vgl § 20b Abs 1 InvFG. Vgl § 20b Abs 3 InvFG.
VI. Risikomanagement-Verfahren Die Risikoidentifikation hat die Aufgabe, die verschiedenen Risikoarten (frühzeitig) zu ermitteln und eine eventuelle Kumulierung von Risiken aufzudecken. Sie setzt voraus, dass der Risikobegriff eindeutig festgelegt wird.710 Die wohl praktikabelste Definition von Risiko in Bezug auf den Kapitalmarkt ist jene, welche das Risiko als Möglichkeit einer (negativen und positiven) Abweichung von einem erwarteten Ergebnis auf Grund mehrerer Umweltzustände bezeichnet. In der Praxis wird allerdings nur die Verlustgefahr als Risiko abgegrenzt. Es weist zwei Dimensionen auf, die Quantitätsdimension, welche die Höhe der Verlustgefahr beschreibt und die Intensitätsdimension, welche die Wahrscheinlichkeit des Eintretens des Verlustereignisses bestimmt.711
A.
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
Als Baustein des Schutzansatzes des Richtliniengebers ist die Regelung des Art 21 OGAW-Richtlinie anzusehen. Diese verpflichtet OGAW dazu, in Zusammenarbeit mit den Aufsichtsbehörden geeignete Risikomanagementprozesse zu entwickeln und einzusetzen. Der Richtliniengeber sieht durch seine Spezialvorschriften keinen detaillierten Risikomanagementprozess vor. Im Gegensatz dazu überlässt er diese Aufgabe den Mitgliedstaaten. Letztere sollen dabei bestimmte Leitlinien berücksichtigen. Der OGAW-Kontaktausschuss hat im Hinblick darauf eine Reihe von Grundprinzipien aufgestellt, welche in der Empfehlung der Kommission 2004/383/EG festgelegt wurden. Diese Grundprinzipien sollen es den Mitgliedstaaten erleichtern, die Strukturelemente des Risikomanagementprozesses im Sinne von Identifikation, Quantifizierung und Steuerung des Risikos möglichst einheitlich zu gestalten.712
1.
Risikoidentifikation und -quantifizierung
Als Grundlage für die Risikoidentifikation wird generell die Dokumentation aller derivaten Geschäfte angesehen. Die Risiken sollten dann nach ihren unterschiedlichen Risikoarten gemessen werden. Damit wäre für eine Aktienoption eine Aufteilung in Preis- und Ausfallrisiko vorzunehmen.713
710
711 712 713
Bea, Die Prozesse des Risikomanagements – Anforderungen und Gestaltung, in Knobloch/Kratz (Hrsg), Neuere Finanzprodukte (2002) – FSS zum 65. Geburtstag von Prof. Dr. Wolfgang Eisele, 36. Vgl Bea, Risikomanagement-Prozesse in FSS, 36. Fragos, Investmentrecht (2005), 68. Peemöller, Risikocontrolling von und mit Derivaten (2002), 60.
144
Risikomanagement-Verfahren
Eingebettete Derivate, welche in Bezug auf die Assetklasse nicht berücksichtigt werden müssen, müssen nach Art 21 Abs 3 OGAW-Richtlinie hinsichtlich der Einhaltung des Risikomanagements ausdrücklich miteinbezogen werden. Somit werden einerseits alle Finanzinstrumente zur Risikobewertung in ihre Bestandteile zerlegt, andererseits müssen diese auch kumulativ betrachtet werden. Die Verwaltungs- und Investmentgesellschaften sind verpflichtet, ein Risikomanagement-Verfahren zu verwenden, um sowohl das Risiko der einzelnen Anlagepositionen als auch das Gesamtrisiko des Portfolios überwachen zu können. Ein Aspekt dieses Risikomanagements ist auch die Verpflichtung zur unabhängigen Bewertung der OTC-Derivate714. Neben der unabhängigen Bewertung von OTC-Derivaten wird somit festgestellt, dass die zunächst in ihre Einzelbestandteile zerlegten Vermögensteile wiederum in eine Gesamtbetrachtung miteinbezogen werden. Die wesentlichen Leitlinien zur Risikoidentifikation und -quantifizierung ergeben sich aus Art 21 Abs 3 OGAW-Richtlinie. Danach sind zur Berechnung des Gesamtrisikos der „Marktwert der Basiswerte“, das „Ausfallsrisiko“, „künftige Marktfluktuationen“ sowie die „Liquidationsfrist“ aller offenen Derivatepositionen einschließlich der in andere Vermögensgegenstände eingebetteten Derivate zu berücksichtigen.715 Das Gesamtrisiko aus Derivaten ist mit dem maximalen Verlustrisiko (sog. downside-risk bzw. Risiko der negativen Abweichung) zu identifizieren. Dieses ergibt sich sowohl aus dem Markt- als auch aus dem Kontrahentenrisiko aller offenen Derivatepositionen.716 Bei der Bemessung des Gesamtrisikos eines OGAW müssen sowohl sein Ausfallsrisiko als auch die mit derivaten Finanzinstrumenten erzielte Hebelwirkung berücksichtigt werden.717 a)
Marktrisiko
Unter Marktrisiko wird jenes Risiko verstanden, das aufgrund negativer Entwicklungen von Marktpreisen entstehen kann. Darunter fallen sowohl Aktien- und Währungskurs- als auch Zinsänderungen. Zur Steuerung der Marktpreisrisiken sind Beschränkungen vorzugeben, die sich auf einzelne Produkte bzw. Produktgruppen oder auf einzelne Risikoarten beziehen und deren Inanspruchnahme täglich durch die Bewertung der Handelspositionen
714
715 716 717
OTC-Derivate: Nicht standardisierte Derivate, die außerhalb von Börsen – Over The Counter – gehandelt werden. Vgl Fragos, Das neue europäische und deutsche Investmentrecht (2005), 68f. Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 68f. Berichtigung der Empfehlung 2004/383/EG der Kommission v 27. April 2004 zum Einsatz derivater Finanzinstrumente bei Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) (ABl. L 144 v 30.04.2004) Z 5 („DerivateBerichtigungs-Empfehlung“).
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
145
zu ermitteln ist.718 Das Marktrisiko stellt in Hinblick auf den LeverageEffekt von Derivaten wohl den wesentlichsten Faktor dar.719 Für den Bereich des Marktrisikos ergibt sich das maximale Verlustrisiko aus dem aktuellen und potenziellen Verlustrisiko aufgrund negativer Entwicklungen der Höhe oder der Volatilität der Marktfaktoren (Zinsen, Währungen und Kurse). Dieses aktuelle und potenzielle Verlustrisiko ist dem Gesamtwert der Verpflichtungen des OGAW gegenüber Dritten gleichzustellen, die aufgrund aller offenen Positionen bereits begründet sind oder begründet werden können.720 Um ein gemeinschaftsweit möglichst einheitliches System zu erzielen, hat sich die Kommission im Jahre 2004 dazu entschlossen, eine Empfehlung, welche die möglichen Ansätze für die Messung des Marktrisikos enthält, zu veröffentlichen sowie durch Orientierungshilfen die Auswahl der folgenden Risikomeßmethoden zu erleichtern: Commitment Approach, VaRApproach721 und Stress Tests.722 In diesem Zusammenhang wird zwischen „einfachen“723 und “komplexen“724 OGAW unterschieden. Während die einfachen wenige und einfache Derivatepositionen (z.B. plain-vanilla Derivate) halten, umfassen komplexe OGAW auch kompliziertere Derivate.725 Die Kommission empfiehlt, bei einfachen OGAW das Marktrisiko durch Anwendung des Commitment Approach, bei dem die Derivateposition in die entsprechenden Basiswertäquivalente umgerechnet werden, zu bewerten. Weiters sollten Parameter wie das Gesamtrisiko des OGAW aus derivaten Finanzinstrumenten, Art, Zweck, Anzahl und Häufigkeit der Kontrakte sowie die angewandten Anlagetechniken berücksichtigt werden.726 Bei Optionen empfiehlt die Kommission, die Anwendung des DeltaAnsatzes zu gestatten, bei dem die Reaktionen des Optionspreises den marginalen Änderungen des Basiswertpreises zugrunde gelegt werden. Die Umrechnung von Forward-, Futures- und Swap-Positionen sollte von der genauen Beschaffenheit des Basiskontrakts abhängig gemacht werden.727 Bei komplexen OGAW wird hingegen empfohlen, dass Investmentgesellschaften regelmäßig den VaR-Ansatz anwenden. Mit dem VaR-Ansatz wird geschätzt, welcher Verlust innerhalb eines bestimmten Zeithorizontes bei 718
719 720 721
722 723 724 725 726 727
Peemöller, Risikocontrolling von und mit Derivaten (2002) in Knobloch, Neuere Finanzprodukte, 60. Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 66. Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 69. VaR-Approach: Value-at-risk Approach: Der Value-at-risk eines Portfolios ist als derjenige Verlust definiert, der bei einer vorgegebenen Haltedauer von T Tagen mit einer Wahrscheinlichkeit von x % überschritten wird. (ONB: Leitfadenreihe zum Marktrisiko, Band 3 Value at Risk-Modells). Derivate-Berichtigungs-Empfehlung Z 5. auch non-sophisticated-UCITS. auch sophisticated-UCITS. Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 70. Derivate-Berichtigungs-Empfehlung Z 3.2.1. Derivate-Berichtigungs-Empfehlung Z 3.2.2.
146
Risikomanagement-Verfahren
vorgegebenem Konfidenzintervall in einem OGAW-Portfolio maximal entstehen kann. Weiters sollte den Verwaltungs- und Investmentgesellschaften vorgeschrieben werden, Stress Tests728 durchzuführen, um etwaige Risiken aufgrund von anormalen Marktbewegungen besser steuern zu können.729 b)
Kontrahentenrisiko
Ebenso wie im Marktrisikobereich ergibt sich das maximale Kontrahentenrisiko aus dem aktuellen und potenziellen Kontrahentenrisiko aller offenen Positionen. Primär sollte hier das pre-settlement-Risiko aus bilateralen OTC-Derivaten erfasst werden. Dieses Risiko besteht in den Kosten zur Wiederbeschaffung der gleichen „positiven“ Marktposition und wird durch die replacement-costs im Falle eines Kontrahentenausfalls während der Vertragslaufzeit ausgelöst. Dieses Risiko ergibt sich aus der Summe der Marktwerte aller mindestens täglich nach aktuellen Marktpreisen bewerteten Ansprüche des OGAW aus allen OTC-Positionen zuzüglich ihrer potenziellen Wertentwicklung innerhalb der Restlaufzeit. Künftige Wertverläufe sind entweder durch Szenariosimulationen oder durch nach Restlaufzeit pauschal erhobene Zuschlagsfaktoren zu ermitteln.730 c)
Liquiditätsrisiko
Unter dem Liquiditätsrisiko wird das Risiko verstanden, dass bestehende Positionen nicht eingedeckt oder glattgestellt werden können, weil die Markttiefe unzureichend ist oder sich die Bonität des Vertragspartners verschlechtert hat. Das Liquiditätsrisiko nimmt umso mehr zu, je spezieller die Kontrakte zugeschnitten sind. Die Mindestanforderungen schreiben vor, dem Liquiditätsrisiko bei der Festlegung von Limiten besondere Aufmerksamkeit zu schenken.731 Die Liquidität ist insbesondere für das bereits mehrfach angeführte open-end Prinzip von enormer Bedeutung. Unabhängig von Art 37 OGAWRichtlinie, welcher lediglich die Pflicht zur Anteilsrücknahme behandelt, muss dafür die in Art 38 leg cit angeführte Berechnung des Wertes der Investmentzertifikate berücksichtigt werden. Abgesehen von den in Art 37 Abs 2 leg cit angeführten Ausnahmebestimmungen im Zusammenhang mit Bewertungsproblemen ist das Management verpflichtet, regelmäßig hinreichende Liquiditätsreserven für diese Verpflichtung zu halten. Wird das Liquiditätsrisiko durch das Management nicht hinreichend eingeschätzt, so könnte es fallweise zu Liquiditätsengpässen kommen und der Fonds somit Gefahr laufen, gegen Art 37 OGAW-Richtlinie zu verstoßen. Eine seriöse 728
729 730 731
Stress Tests messen, wie extrem sich Vorfälle im Wirtschafts- und Finanzleben zu einem gegebenen Zeitpunkt auf den Wert des Portfolios auswirken. Derivate-Berichtigungs-Empfehlung Z 3.3.1. Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 71. Peemöller, Risikocontrolling von und mit Derivaten (2002) in Knobloch, Neuere Finanzprodukte, 60.
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
147
Betrachtung des Liquiditätsrisikos ist mE somit auch außerhalb des Risikomanagements ieS von Bedeutung. d)
Betriebsrisiko
Das Betriebsrisiko ergibt sich aus ungenügenden Kontrollen, menschlichen Fehlern oder Systemversagen, die zu unerwarteten Verlusten aus Transaktionen führen. Das Betriebsrisiko ist ein einseitiges Risiko, das nur die Gefahren möglicher Verluste nicht aber Chancen ausdrückt.732 Deshalb hat die VÖIG733 Qualitätsstandards für die österreichische Investmentfondsbranche erlassen und darin eine ausreichende Funktions- und Gewaltentrennung vorgeschrieben. Gegenstand dieser beiden Trennungen sind sowohl der Entscheidungs- Durchführungs- und Administrationsprozess als auch das interne Kontrollsystem734. Ebenso wie das Kontrahentenrisiko kann auch das Betriebsrisiko mE nur bis zu einem gewissen Grad durch den Investmentfonds kontrolliert werden. Während ersteres gewissermaßen ein Ausfallsrisiko darstellt, handelt es sich bei letzterem eher um ein Abwicklungsproblem, welches beispielsweise auch durch die Depotbank verursacht werden könnte.
2.
Risikomeldung
Die Gesellschaft ist verpflichtet, der zuständigen Aufsicht für jeden von ihr verwalteten OGAW Informationen über die Art der Derivate, die Risiken in Bezug auf deren Basiswerte, die Anlagegrenzen sowie die Methoden zur Risikomessung mitzuteilen.735 Weiters enthalten auch die von der VÖIG herausgearbeiteten Qualitätsstandards 2005 Vorschriften in Bezug auf Informationspflichten.736 Diese Risikomessung sollte durch die jeweiligen Behörden nur dann genehmigt werden, wenn diese einen angemessenen Schutzumfang bieten.737 Das Gesamtrisiko eines Organismus darf jedoch in keinem Fall höher als der Gesamtnettowert seines Portfolios sein. Bei der Risikoberechnung werden der Marktwert des Underlyings738, das Ausfallsrisiko, künftige Marktfluktuationen sowie die Liquidationsfrist berücksichtigt. Wird ein Derivat in ein anderes Wertpapier oder Geldmarktinstrument eingebettet, so ist dies ebenso zu berücksichtigen.739
732
733 734
735 736 737 738 739
Peemöller, Risikocontrolling von und mit Derivaten (2002) in Knobloch, Neuere Finanzprodukte, 60. Vereinigung österreichischer Investmentgesellschaften. Vgl VÖIG, Qualitätsstandards der österreichischen Fondsbranche (2005), 3; http://www.voeig.at/voeig/voeighome.nsf/Menue/1.6?OpenDocument (23.4.2007). Vgl Art 21 Abs 1 RL 85/611/EWG. Vgl VÖIG, Qualitätsstandards, 9. Derivate-Berichtigungs-Empfehlung Z 3.3.3. Auch Basiswert. Vgl Art 21 Abs 3 RL 85/611/EWG.
148
Risikomanagement-Verfahren
Fraglich ist jedoch, welches Risiko ein OGAW in Bezug auf die Obergrenzen für das Gesamtrisiko aus Derivaten740 und der Obergrenze für die Kreditaufnahme741 eingehen darf.742
3.
Risikosteuerung
Zu den Risikosteuerungsmaßnahmen gehören die „Risikoreduzierung“ und die „Risikovermeidung“. Die Risikoreduzierung erfolgt durch die globale Risikolimitierung (Reduzierung der Verlusthöhe) und durch die Risikostreuung (Reduzierung der Verlustwahrscheinlichkeit).743 Hinsichtlich der Risikolimitierung hat der OGAW sicherzustellen, dass das mit den Derivaten verbundene Gesamtrisiko den Gesamtnettowert seiner Portfolios nicht überschreitet.744 Die Kommission hat in diesem Zusammenhang die bislang ungeklärte Frage beantwortet, ob sich diese NAVBegrenzung ausschließlich auf das Derivaterisiko oder auf das Gesamtrisiko bezieht. Demzufolge soll das mit derivaten Finanzinstrumenten verbundene Gesamtrisiko des OGAW 100 % des Nettoinventarwerts und somit das Gesamtrisiko eines OGAW insgesamt 200 % des NAV nicht dauerhaft überschreiten.745 Fragos hat in diesem Zusammenhang die Problematik aufgeworfen, dass die 200 %-NAV-Grenze erst durch den Einsatz derivater Finanzinstrumente ermöglicht wird und somit Investmentfonds, welche nur Direktanlagen tätigen, diesbezüglich benachteiligt sind. Fragos begründet seinen Standpunkt uA mit einem seiner Ansicht nach bestehenden Widerspruch zu Art 36 und 42 der OGAW-Richtlinie, welche einerseits die Kreditaufnahme auf 10 % des Fondsvermögens beschränken und andererseits Leerverkäufe untersagen.746 Dieser Ansicht ist mE nicht unbedingt zuzustimmen. Zunächst einmal steht jedem Fondsmanagement der Einsatz derivater Finanzinstrumente und damit eine Erhöhung des Leverage-Effekts offen. Sofern ein Investmentfonds aufgelegt wird, der in solche Instrumente zur Deckung von Anlagepositionen oder als Teil seiner Anlagestrategie investiert, hat er darauf gem Art 24a OGAW-Richtlinie in seinem Prospekt an hervorgehobener Stelle hinzuweisen. Durch diese Information wird der Anleger über das möglicherweise erhöhte Risiko informiert. Weiters sollte mE die Ertrags-/RisikoKorrelation hinsichtlich der möglichen Erhöhung des NAV nicht außer Betracht gezogen werden. Das erhöhte Risiko einzelner derivater Finanzin740 741 742 743 744 745
746
Vgl Art 21 Abs 3 RL 85/611/EWG. Vgl Art 36 Abs 2 RL 85/611/EWG. Vgl Abs 3 Derivate-Berichtigungs-Empfehlung. Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 72. Vgl Art 21 Abs 3 OGAW-Richtlinie. Vgl Berichtigung der Empfehlung 2004/383/EG der Kommission vom 27. April 2004 zum Einsatz derivativer Finanzinstrumente bei Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) (ABl. L 144 vom 30.4.2004). Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 72f.
Gemeinschaftsrechtliche Regelung
149
strumente entsteht regelmäßig durch das Delta747 und steht somit gewissermaßen direkt proportional zu dessen Ertragschance. Die Ertrags-/Risiko-Korrelation durch Kreditaufnahme steht im Gegensatz dazu in keinem direkten Verhältnis. Das durch den Kredit zusätzlich erworbene Kapital kann in von den besicherten Anlagen unterschiedliche Finanzanlagen investiert werden. Weiters sei in diesem Zusammenhang auf die in Kapitel V.C.2748 angeführte Arbitragemöglichkeit hingewiesen. Die durch Swaps erzielbare Finanzierungskondition durch Ausnützung unterschiedlicher Kassa- und Terminkurse wären am herkömmlichen Kreditmarkt nicht erzielbar. Bezüglich des angesprochenen Vergleichs in Bezug auf die für OGAWFonds untersagten Leerverkäufe bin ich ebenfalls der Ansicht, dass kein wirklicher Widerspruch besteht. Während durch die Tätigkeit von Leerverkäufen die möglichen Nachzahlungspflichten zu Lasten des Investmentfonds entstehen können, besteht dieses Risiko beim Eingehen von Long-Positionen bei Derivaten nicht. Short-Positionen hingegen können ebenfalls Nachzahlungspflichten auslösen und deshalb wegen des mit Leerverkäufen ähnlichen Risikos von OGAW-Fonds nicht uneingeschränkt erworben werden. Sofern sich der Basiswert jedoch im Depot befindet, handelt es sich um keinen Leerverkauf gem Art 42 OGAW-Richtlinie, weshalb eine zusätzliche ShortPosition eingegangen werden dürfte. Aufgrund des zusätzlichen Emittentenrisikos stellt sich jedoch die Frage, inwiefern eine Short-Position mit einem Emittenten eingegangen werden darf, wenn sich bereits eine Long-Position auf denselben Basiswert im Depot befindet, diese jedoch mit einem unterschiedlichen Emittenten abgeschlossen wurde. Betrachtet man die Kombination dieser Instrumente lediglich nach dem Marktrisiko, so wäre eine solche Positionierung wohl zulässig. Hinsichtlich des zusätzlichen Emittentenrisikos wäre eine solche Kombination jedoch mE unzulässig. Die soeben angeführten Einzelfaktoren in Bezug auf die Risikolimitierung werden ferner durch die Risikostreuung ergänzt. Gestreut wird durch Art 21 Abs 3 Satz 3 OGAW-Richtlinie wieder das globale Verlustrisiko aus Derivaten. Gerade diese Betrachtung des globalen Verlustrisikos bestätigt mE die zuvor angeführte Problematik in Bezug auf eine Long-/ShortKombination mit unterschiedlichen Emittenten. Der von Fragos angeführten Meinung, wonach Absicherungsderivate von den Vorgaben zur Risikolimitierung und -streuung nicht erfasst werden müssen, ist deshalb mE nur eingeschränkt zu folgen.749
747
748 749
Vgl § 2 Z 49 BWG: Delta-Faktor: jener Faktor, der die voraussichtliche Änderung des Optionspreises im Verhältnis zu einer geringen Preisschwankung des zu Grunde liegenden Instruments, jeweils bezogen auf Geldeinheiten, angibt. Vgl Seite 73 Überschrift bbb) Arbitrage. Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 73.
150
Risikomanagement-Verfahren
Dieses Risiko ist jedenfalls nach der Kommissionsempfehlung mit Hilfe des sog. Commitment-Approach zu ermitteln. Für die Risikostreuung sorgt Art 21 Abs 3 Satz 4 OGAW-Richtlinie. 750 Nach der Steuerung einer getätigten Transaktion vervollständigt die permanente Kontrolle den Prozess des Risikomanagements gem Art 21 Abs 3 OGAW-Richtlinie. Die Kontrolle besteht aus der Analyse von Abweichungen unter Einleitung von Gegenmaßnahmen. Wesentlicher Teil ist dabei der Plan-Ist-Vergleich, in dem die Ist-Risikoposition der geplanten gegenübergestellt wird. Neben der Aufdeckung von Limit- bzw. Kompetenzüberschreitungen können uA Erfolg und Misserfolg von Steuerungsmaßnahmen und Veränderungen von Rahmenbedingungen identifiziert werden. Die Position zur Überwachung beinhaltet die tägliche Bewertung der Position und die Aufsplittung der Geschäfte in die einzelnen Risikoklassen.751
4.
Ergebnisermittlung & Berichterstattung
Gerade diese soeben angeführte permanente Kontrolle der einzelnen Handelspositionen ist mE einer der wesentlichsten Unterschiede von dieser Richtlinie unterliegenden Fonds zu Anderen. Aufbauend auf der Bewertung muss somit ein Konzept zur integrierten Risiko-/Return-Steuerung erarbeitet werden. Dadurch kann festgestellt werden, ob der Return eines Geschäftsfeldes im richtigen Verhältnis zum eingegangenen Risiko steht oder ob eine Anpassung des in Form von Limiten zur Verfügung gestellten Risikokapitals notwendig ist.752 Dieser Faktor ist mE wesentlich und in der OGAW-Richtlinie unberücksichtigt geblieben. Angesichts der zahlreichen Veranlagungsstrategien, welche einem OGAW-Fonds zur Verfügung stehen, mangelt es mE an einer Differenzierung in Bezug auf die im Prospekt angeführten Veranlagungsstrategien. Gerade diese unterschiedlichen Veranlagungsstrategien haben jedoch einen großen Einfluss auf das zuvor angesprochene Risiko-/Return-Verhältnis. In den gängigen Konzepten zur Risiko-/Return-Steuerung wird das Nettoergebnis im Verhältnis zum eingegangenen Risiko analysiert, woraus sich die Kennziffer RORAC753 ergibt. Geschäftsaktivitäten mit höherem RORAC wären solchen mit niedrigem RORAC vorzuziehen, jedoch kann allein damit noch nicht die Vorteilhaftigkeit von Investitionen beurteilt werden. Als Vergleichsmaßstab ist deshalb eine Zielgröße zu definieren, die sich aus historischen Risiko-/Return-Verhältnissen am Markt oder aus der individu-
750 751
752
753
Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 73. Peemöller, Risikocontrolling von und mit Derivaten (2002) in Knobloch, Neuere Finanzprodukte, 64. Peemöller, Risikocontrolling von und mit Derivaten (2002) in Knobloch, Neuere Finanzprodukte, 64. RORAC: Return on Risk Adjusted Capital.
Umsetzung durch Österreich
151
ell erforderlichen Eigenkapitalrendite ableiten.754 Gerade im Zuge der Schnelllebigkeit der Märkte wäre die Aufnahme solcher Kennziffern in die Veranlagungs-Meldeformulare gem Art 21 Abs 1 OGAW-Richtlinie mE sinnvoll. Zudem stellt sich die Frage, inwiefern Absicherungsderivate zu berücksichtigen und zu berichten sind. Art 21 Abs 3 und 4 OGAW-Richtlinie erfassen nach Fragos nur anlageorientierte Derivate, weshalb solche zu Absicherungszwecken nicht erfasst werden müssen.755 Er begründet dies damit, dass absichernde Positionen per se zu keiner Risikoübernahme führen. In diesem Zusammenhang stellt sich mE jedoch die Frage, inwieweit einer Positionierung Absicherungszwecke unterstellt werden können, welche nach Fragos keiner Berücksichtigung in Bezug auf die Risikolimitierung bzw. -streuung bedürfen. Der von Fragos in diesem Zusammenhang verwendete Absicherungsbegriff ist mE jedoch zu eng gefasst, weshalb auch in der Folge eine Risikolimitierung bzw. -streuung notwendig ist. Die Absicherung von Vermögenswerten führt nämlich nicht unbedingt immer zu einer kompletten Ausschaltung des Risikos. Einerseits müssten die zu bezahlenden Prämien und andererseits das bei unterschiedlichen Emittenten entstandene Emittentenrisiko berücksichtigt werden. Das Informations- und Berichtswesen ist für OGAW-Fonds jedenfalls eines der wichtigsten Überwachungsmittel, da es das Resultat eines funktionierenden Überwachungssystems zusammenfasst. Das Risikocontrolling ist dafür zuständig, dem Handel und dem operativen Management detaillierte Analysen der Positionen, der Limitbeanspruchung und der Handelserfolge zu liefern. Die externen Berichtspflichten können zwar teilweise zur Darstellung und Identifikation von Risiken genutzt werden, die Vorschriften reichen aber trotzdem für einen vollständigen, im Sinne der Anforderungskriterien zufrieden stellenden, Risikoüberblick nicht aus.756
B. 1.
Umsetzung durch Österreich
Investmentfondsgesetz
Die durch die OGAW-RL gegebenen Vorgaben bezüglich des Risikomanagementverfahrens wurden nahezu wortwörtlich in das Investmentfondsgesetz implementiert. Die Informations- und Berichtspflichten gehören zu den wichtigsten Überwachungsmitteln in Bezug auf das Risikocontrolling von Derivaten. Dieses ist dafür zuständig, dem Handel und dem operativen Management detaillierte Analysen der Positionen, der Limitbeanspruchung und der Han754
755 756
Peemöller, Risikocontrolling von und mit Derivaten (2002) in Knobloch, Neuere Finanzprodukte, 64f. Vgl Fragos, Investmentrecht (2005), 73. Peemöller, Risikocontrolling von und mit Derivaten (2002) in Knobloch, Neuere Finanzprodukte, 64.
152
Risikomanagement-Verfahren
delserfolge zu liefern. Somit ist das mit der Berichterstattung einhergehende Informationsrisiko notwendigerweise zu überprüfen, welches beispielsweise Risken wie unzuverlässige Quellen oder Marktmanipulation verhindern soll. 757
Die FMA ist befugt, mittels Verordnung vorzuschreiben, in welcher Art die Mitteilung über die jeweiligen Veranlagungen in Derivate durch Kapitalanlagegesellschaften stattzufinden hat. 758 Eine weitere von der OGAW-Richtlinie nahezu wortwörtlich übernommene Regelung ist jene, welche das mit den Derivaten verbundene Gesamtrisiko auf das Gesamtvermögen des Fonds beschränkt.759
2.
Derivate-Risikoberechnungs-Verordnung
Die FMA hat im Jahre 2005 eine Verordnung erlassen, welche die in § 21 Abs 3 InvFG angeführten Risikobestimmungen näher regeln sollte. Hinsichtlich der zuvor angesprochenen Mitteilung über die vorhandenen Derivate an die FMA sei hier erwähnt, dass die Anhänge dieser Verordnung gewissermaßen eine Gliederung der Instrumente enthalten.760 Meldungen nach dieser Verordnung beziehen sich auf die Arten der Derivate im Fondsvermögen, auf die mit den jeweiligen Basiswerten verbundenen Risiken, auf die Anlagegrenzen sowie die verwendeten Methoden zur Messung der mit den Derivatgeschäften verbundenen Risiken.761 Die Gliederung orientiert sich am Underlying. Zunächst werden alle nach § 20 Abs 2 InvFG für Kapitalanlagefonds erwerbbaren Finanzinstrumente angeführt, gefolgt von Indizes, Währungen und Zinsen. Diese werden weiters nach der Anlagestrategie differenziert, je nachdem ob sie zur Absicherung oder zur Veranlagung erworben wurden.762 Werden in den Fondsbestimmungen für die Veranlagung in Derivate besondere Anlagegrenzen, wie zum Beispiel eine über die gesetzlichen Vorgaben hinausgehende Beschränkung des Gesamtrisikos, vorgesehen, so sind diese verbal zu erläutern. Da das mit den Derivaten verbundene Gesamtrisiko gem § 21 Abs 3 InvFG den Gesamtnettowert (NAV) des Fondsvermögens nicht überschreiten darf, ist das Gesamtrisiko für jeden Kapitalanlagefonds als Prozentsatz seines Nettovermögens zu melden. Entsprechend der von der Europäischen Kommission im OGAW-Kontaktausschuss getroffenen Rechtsauslegung zu dieser Bestimmung kann damit unter Berücksichtigung der sonstigen im Fondsvermögen befindlichen Vermögensgegenstände 757
758 759 760
761 762
Peemöller, Risikocontrolling von und mit Derivaten (2002) in Knobloch, Neuere Finanzprodukte, 65. Vgl § 21 Abs 2 InvFG; Art 21 Abs 1 RL 85/611/EWG. Vgl § 21 Abs 2 InvFG; Art 21 Abs 1 RL 85/611/EWG. Verordnung der Finanzmarktaufsichtsbehörde über die Risikoberechnung und Meldung von Derivaten (2. Derivate-Risikoberechnungs- und Meldeverordnung), BGBl. II Nr. 238/2005 („Derivate-VO“). Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 77. Derivate-VO, Anlagen 1, 2.
Umsetzung durch Österreich
153
ein Gesamtrisiko von 200 % des Nettovermögens erreicht werden.763 Auf die Problematik dieser NAV-Grenze wurde bereits hingewiesen. a)
Commitment Approach
Commitment Approach wird in der Verordnung764 als die Umrechnung der Derivatepositionen in die jeweiligen Basiswerte definiert, wobei Derivate mit einer risikoreduzierenden Wirkung sowohl mit Kassapositionen als auch mit Derivaten, deren Einsatz Risiko erhöhend ist, aufgerechnet werden können.765 Diese Aufrechnung ist mE ebenso wie jene des Gemeinschaftsrechts etwas unglücklich gewählt, zumal es die Veranlagungskombinationen mancher Finanzinstrumente unberücksichtigt lässt. Die FMA hat in der VO die Aufrechnungsmöglichkeit mit anderen Finanzinstrumenten grundsätzlich an das damit verbundene Risiko gebunden. Somit kommt zur Aufrechnung lediglich eine der in Kapitel V.C.2766 angeführten Anlagestrategien, nämlich Hedging, als mögliche von der VO umfasste Veranlagungsstrategie in Frage. Sowohl das mit Preisdifferenzen agierende Arbitragegeschäft als auch das klassische Trading sind nicht risikoreduzierend und werden somit von der VO in diesem Punkt nicht umfasst. Trotzdem ist das in der VO enthaltene Kriterium sehr weit gefasst, sodass sich ebenso wie im Gemeinschaftsrecht die Frage stellt, inwieweit eine Veranlagungsstrategie als Hedging im Sinne dieser Bestimmung bezeichnet werden kann. Davon unabhängig müssten gewisse Finanzinstrumente, wie beispielsweise Optionsscheine, doppelt abgesichert werden. Einerseits ist der Wert des Optionsscheines vom Basiswert abhängig, andererseits besteht hinsichtlich des Emittenten ein zusätzliches Risiko. Ebenso werden Hedginggeschäfte an verschiedensten Märkten abgeschlossen. Auch diese Risiken wären gewissermaßen einzukalkulieren. Insofern könnte man die Frage stellen, inwiefern ein Finanzinstrument als risikoreduzierend einzustufen ist, wenn es zwar das Risiko des Basiswertes reduziert, jedoch jenes eines Emittenten oder einer Handelsplattform hinzukommt. Zur Umrechnung von Optionen in das jeweilige Wertpapieräquivalent ist jedenfalls das Optionsdelta767 heranzuziehen.768 Häufig wird zur Risikoberechnung die Annahme getroffen, dass sich die Option weit im-Geld befindet, weshalb zur Risikomessung ein Optionsdelta einer Call-Option beispielsweise mit einem Wert von 1 herangezogen wird. Ebenso wichtig für die Ermittlung des Gesamtrisikos ist die Wertäquivalente, wobei Forwards, Fu-
763 764 765 766 767
768
Vgl Majcen/Minihold/Weber, Investmentfondsgesetz, 77f. Vgl § 3 Derivate-VO. Vgl § 3 Derivate-VO. Vgl Seite 73 Überschrift aa) Veranlagungsstrategien. § 2 Z 49 BWG: jener Faktor, der die voraussichtliche Änderung des Optionspreises im Verhältnis zu einer geringen Preisschwankung des zu Grunde liegenden Instruments, jeweils bezogen auf eine Geldeinheit, angibt. Vgl § 3 Derivate-VO.
154
Risikomanagement-Verfahren
tures, Swaps sowie Devisentermingeschäfte jeweils mit dem Marktpreis zu bewerten sind.769 b)
Value at Risk – Approach
Der VaR-Approach hingegen ermittelt den zuordenbaren Risikobetrag für das Marktrisiko770 standardmäßig auf Basis eines zugehörigen Vergleichsvermögens (relativer VaR), sofern ein solches Vergleichsvermögen im vollständigen oder vereinfachten Prospekt angegeben ist. In diesem Fall darf der zuordenbare Risikobetrag für das Marktrisiko eines Kapitalanlagefonds maximal das Zweifache des Risikobetrags des zugehörigen Vergleichsvermögens771 betragen.772 Dieses muss in seiner Zusammensetzung sowohl den Fondsbestimmungen als auch den Angaben der Verkaufsprospekte zu den Anlagezielen und der Anlagepolitik entsprechen.773 Als Benchmark kommen in diesem Fall verschiedenste Vergleichsvermögen in Frage. Einerseits könnten Indizes herangezogen werden, es ist jedoch nicht auf diese beschränkt. Sofern ein Index herangezogen wird, muss es sich dabei aufgrund des Größenschlusses sicherlich um einen von der FMA anerkannten Index handeln. Wird nämlich ein Index als Vergleichsvermögen zur Umsetzung einer Anlagestrategie nicht akzeptiert, ist dessen Heranziehung zum Risikovergleich noch weniger zulässig. Für den VaR-Approach, der den maximal möglichen Verlust innerhalb eines bestimmten Zeithorizontes bei vorgegebenem Konfidenzintervall ermittelt, sind für Letzteres 99 % bei einer Halteperiode von 10 Tagen heranzuziehen. Als historischer Beobachtungszeitraum für die Berechnung der Volatilität eines Basiswertes ist grundsätzlich wenigstens ein Jahr heranzuziehen.774 Diese Werte sollten mE dringend überdacht werden. Die liechtensteinische FMA hat beispielsweise in ihrer Derivate-Risikoberechnungsverordnung die Halteperiode mit einem Monat festgelegt, wenngleich auch das Konfidenzintervall ebenfalls mit 99 % festgelegt wurde.775 Trotz Heranziehung eines Index zu Vergleichszwecken wäre mit einem Konfidenzintervall von 95 % einerseits das dadurch entstehende Risiko rela769 770
771
772 773 774 775
Vgl § 3 Derivate-VO. § 2 Z 57e BWG: Marktrisiko ist a) das spezifische und allgemeine Positionsrisiko in zinsbezogenen Instrumenten b) das spezifische und das allgemeine Positionsrisiko in Substanzwerten, c) das Risiko auf Aktienindex-Terminkontrakten, d) das Risiko aus Investmentfondsanteilen, e) die sonstigen mit Optionen verbundenen Risiken, f) das Warenpositionsrisiko und g) das Risiko aus Fremdwährungs- und Geldpositionen. Vergleichsvermögen: ein dem aktuellen Marktwert des Kapitalanlagefonds entsprechendes derivatefreies Vermögen. Vgl § 4 Derivate-VO. Vgl § 4 Derivate-VO. Vgl § 5 Derivate-VO. Vgl liFMA-Richtlinie 2006/1, 6 (Kap 3 lit cb).
Umsetzung durch Österreich
155
tiv gering, andererseits würde es dem Investor einen größeren Spielraum überlassen. c)
Stresstest
Bei der Anwendung des VaR-Approach zur Risikoberechnung für Derivate ist für jedes Sondervermögen ein risikoadäquater Stresstest durchzuführen. Dieser muss in das jeweilige Risikomanagement für das Sondervermögen integriert sein, weiters müssen die Ergebnisse den Anlageentscheidungen für das Sondervermögen angemessen zugrunde gelegt werden.776 In einem Stresstest sind mögliche außergewöhnlich große Wertverluste des Sondervermögens zu ermitteln, die aufgrund von ungewöhnlichen Änderungen der den Wert bestimmenden Parameter und ihrer Zusammenhänge entstehen können.777 Umgekehrt sind die Änderungen dieser Paramenter und ihrer Zusammenhänge zu ermitteln, die einen außergewöhnlich großen oder vermögensbedrohenden Wertverlust des Sondervermögens zur Folge hätten. Ist für einzelne Risikoarten eine genaue Bemessung der potentiellen Wertverluste des Sondervermögens oder der Änderungen der den Wert bestimmenden Parameter und ihrer Zusammenhänge nicht möglich, so darf die Kapitalanlagegesellschaft an deren Stelle eine qualifizierte Schätzung setzen.778 Die Stresstests müssen alle Risiken berücksichtigen, die den Wert oder die Volatilität des Sondervermögens ab einem gewissen Grad beeinflusst. Insbesondere sind jene Risiken heranzuziehen, denen der VaRApproach nicht vollständig Rechnung trägt. 779 Auch der VaR-Ansatz kann unter Umständen nicht zu dem gewünschten Ergebnis führen, da jede Prognose von der Qualität der ihr zugrunde liegenden Faktoren abhängt. Aus diesem Grund ist die Prognosegüte des Risikomodells zumindest einmal im Kalendervierteljahr mittels eines täglichen Vergleichs des anhand des Risikomodells auf der Basis einer Haltedauer von einem Arbeitstag ermittelten potentiellen Risikobetrags für das Marktrisiko mit der täglichen Wertveränderung zu ermitteln.780 Dieser Rückvergleich der VaR-Werte bezeichnet man als Backtesting. Ebenso wie bereits zuvor angeführt, sollte mE die Risikosteuerung nicht unabhängig von der Ertragserwartung betrachtet werden. Eine zusätzliche Risk-/Return-Komponente wäre mE in Anbetracht der zahlreichen unterschiedlichen am Markt vorhandenen und mit unterschiedlichen Veranlagungsgegenständen und -zielen ausgestatteten Investmentfonds eine durchaus sinnvolle Ergänzung der Anlegerinformation. Weiters würden dadurch die unter Punkt 1.15 des Anhangs A der OGAW-Richtlinie angeführten Anlageziele sowie die Anlagepolitik zwischen den unterschiedlichen Fonds vergleichbarer werden. Selbstverständlich kann 776 777 778 779 780
Vgl § 6 Abs 1 Derivate-VO. Vgl § 6 Abs 2 Derivate-VO. Vgl § 6 Abs 2 Derivate-VO. Vgl § 6 Abs 3 Derivate-VO. Vgl § 7 Derivate-VO.
156
Risikomanagement-Verfahren
diese Variable anfangs nicht konkret bestimmt werden, jedoch könnten die Investmentfonds durch einen in das Prospekt aufgenommenen Schätzwert den weniger informierten Anlegern eine gewisse Orientierungshilfe bieten. Obwohl diese Information einerseits für den Anleger hilfreich ist, birgt sie andererseits für den Emittenten im Falle einer Abweichung ein Haftungsrisiko. Der Prospekt müsste daher eine ausdrückliche Bestimmung enthalten, wonach es sich bei dieser Angabe lediglich um einen Erwartungswert handelt, aus dem keine direkten Ansprüche abgeleitet werden können.
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Stichwortverzeichnis A Alternative Investments 139, 152, 177 Andere Investments 138 Anlagegrenzen 20, 53, 55, 81, 83, 84, 86, 92, 106, 123, 125, 152, 154, 155, 157, 159, 161, 164, 167, 169, 170, 172, 174, 185, 192, 206 Anlageinstrumente 33, 78 Anlageplattform 51, 74, 134 Anlagepolitik 23, 74, 161, 163, 194, 195 Arbitrage 96, 177 Asset 31, 43, 145, 146 Asset Allocation 146 Asset Backed Securities 43 B Bankakzepte 46, 51, 135, 136 Basispreis 95, 98, 99, 100, 108, 121, 122, 129, 130, 132 Basiswert 42, 96, 97, 98, 101, 104, 105, 106, 107, 108, 111, 113, 114, 115, 116, 120, 126, 129, 131, 140, 155, 156, 158, 185, 187, 193, 210 Betriebsrisiko 184 C Call 40, 98, 99, 100, 121, 126, 127, 128, 129, 130, 132 Covered Call 40, 98, 99, 100, 121, 126, 127, 128, 129, 130, 132 CDS 103, 104 CESR 38, 39, 41, 42, 43, 44, 46, 47, 48, 49, 50, 51, 54, 55, 56, 60, 83, 85, 88, 145 Commercial Papers 46, 135, 136 Commodities 40, 63, 106, 144, 215
Credit-Default-Swap 103 Credit-Linked-Notes 104 Credit-Spread-Produkte 103 D Dachfonds 20, 80, 81, 89, 172 Depotbank 14, 16, 19, 26, 85, 86, 88, 125, 147, 164, 185 Derivate 33, 40, 42, 43, 53, 66, 69, 94, 95, 96, 97, 99, 100, 101, 102, 105, 106, 107, 108, 109, 110, 112, 113, 114, 115, 116, 117, 118, 122, 125, 131, 132, 140, 144, 145, 153, 154, 155, 156, 157, 159, 166, 181, 182, 183, 185, 189, 191, 192, 194, 197, 198, 210 Durchblicksprinzip 39, 40, 41, 42, 43, 72, 106, 108, 114, 115, 116, 140, 145, 156, 159 E Edelmetalle 73, 97, 112, 114, 116, 139, 140, 144, 161 Eingebettete Derivate Durchblicksprinzip 181 Emittent 51, 133, 134, 155, 156, 157, 158, 160, 168, 170, 173, 203, 205, 206, 208, 210, 211, 212 Emittentengrenze 51, 133, 134, 155, 156, 157, 158, 160, 168, 170, 173, 203, 205, 206, 208, 210, 211, 212 ETF 116 Euro-Note-Fazilitäten 137 Exchange Traded Funds 84, 116 F Finanzderivate 95, 97 Finanzinnovationen 144, 145, 198
162
Stichwortverzeichnis
Flüssige Mittel 90, 92 Forward 101, 117, 127, 128, 129, 130, 183 FRA 74, 101, 102, 104, 111, 130 Fundamentalanalyse 31 Future 117, 127, 128, 129, 130 G Geldmarktinstrumente 10, 46, 47, 48, 50, 51, 54, 56, 61, 65, 66, 73, 74, 75, 76, 77, 78, 90, 91, 107, 111, 114, 115, 133, 134, 137, 138, 142, 143, 152, 153, 154, 155, 156, 157, 162, 164, 166, 167, 168, 169, 170, 172, 174, 178, 205, 206, 208, 210 GSCI 116 H Handelbarkeit 34, 62, 63, 84 Handelsinstrument 110, 112, 142, 205, 208 Handelsplattform 75, 110, 122, 133, 142, 152, 193, 207 Hedgefonds 40, 87, 115, 151, 177 Hedging 69, 96, 102, 192, 193 I Index 102, 113, 116, 127, 128, 160, 176, 177, 178 Indexfonds 72, 84, 176, 177, 178 Investmentfonds 9, 10, 11, 12, 14, 15, 16, 18, 19, 20, 24, 26, 28, 29, 30, 40, 41, 46, 67, 68, 73, 76, 78, 80, 81, 86, 112, 113, 114, 115, 116, 118, 119, 124, 126, 137, 140, 143, 146, 148, 149, 150, 151, 155, 158, 159, 162, 164, 169, 171, 175, 185, 186, 187, 195, 197, 198, 199 Investmentgesellschaft 12, 14, 18, 19, 20, 24, 35, 43, 53, 76, 78, 150, 168, 211
K Kapitalanlagegesellschaft 14, 16, 17, 18, 27, 35, 66, 71, 88, 112, 114, 121, 123, 125, 150, 161, 195, 197 Kapitalstruktur 18, 22, 25 Kontrahentenrisiko 181, 183, 184 Kredit 25, 30, 51, 124, 136, 158, 187, 210 Kreditderivate 102, 104, 108 Kreditinstitute 17, 123, 124, 154, 163, 164, 165, 167 L Laufzeit 22, 46, 47, 48, 49, 52, 57, 60, 68, 90, 93, 94, 98, 103, 104, 108, 122, 129, 130, 132, 135, 136, 163 Leerverkauf 40, 41, 66, 106, 126, 187 Leverage 24 Liquidität 23, 30, 39, 48, 58, 84, 93, 116, 143, 184 Liquiditätsrisiko 184 Long 40, 113, 121, 127, 128, 129, 130, 131, 187 M Market Maker 84, 116 Markowitz 31, 55, 56, 177 Marktrisiko 103, 182, 183, 187, 193, 195 Markttiefe 49, 184 Medium-Term-Notes 46, 135, 136 MiFID 29, 112, 197 N NAV 19, 50, 186, 192 Neuemissionen 78, 79, 80, 114, 207
Stichwortverzeichnis Ö Öffentlich-rechtliche Emittenten 167 OGA-Subfonds 9, 86, 90 OGAW OGAW-Richtlinie 9, 10, 22, 23, 24, 25, 36, 37, 38, 39, 40, 45, 48, 49, 53, 55, 66, 73, 74, 75, 76, 78, 80, 81, 82, 83, 84, 86, 87, 88, 90, 91, 92, 93, 97, 105, 106, 107, 108, 109, 112, 117, 133, 138, 139, 142, 143, 146, 147, 152, 153, 154, 162, 163, 164, 167, 168, 169, 170, 171, 172, 173, 175, 177, 180, 181, 182, 183, 185, 186, 188, 199, 203, 205, 206, 209, 211 Open-end-Prinzip Offene Fonds 26 Option 95, 98, 99, 100, 103, 105, 114, 116, 120, 129, 130, 131, 132, 155, 210 am Geld 95, 98, 99, 100, 103, 105, 114, 116, 120, 129, 130, 131, 132, 155, 210 amerikanische Optionen 95, 98, 99, 100, 103, 105, 114, 116, 120, 129, 130, 131, 132, 155, 210 aus dem Geld 95, 98, 99, 100, 103, 105, 114, 116, 120, 129, 130, 131, 132, 155, 210 europäische Optionen 95, 98, 99, 100, 103, 105, 114, 116, 120, 129, 130, 131, 132, 155, 210 im Geld 95, 98, 99, 100, 103, 105, 114, 116, 120, 129, 130, 131, 132, 155, 210 innerer Wert 95, 98, 99, 100, 103, 105, 114, 116, 120, 129, 130, 131, 132, 155, 210 Zeitwert 95, 98, 99, 100, 103, 105, 114, 116, 120, 129, 130, 131, 132, 155, 210 Organismus für gemeinsame Anlagen
163 OGA 9, 86, 90 Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapiere OGAW 86 OGAW-Subfonds 86 OTC 95, 98, 99, 102, 108, 122, 124, 159, 198, 210 OTC-Derivate 95, 98, 99, 102, 108, 122, 124, 159, 198, 210 P Private-Equity 141 Produktrichtlinie 10, 36, 38, 39, 46, 53, 54, 61, 78, 81, 83, 86, 90, 91, 93, 105, 106, 112, 117, 133, 134, 135, 138, 146, 153, 164, 165, 173, 175 Organisations- oder Verwaltungsrichtlinie 10, 36, 38, 39, 46, 53, 54, 61, 78, 81, 83, 86, 90, 91, 93, 105, 106, 112, 117, 133, 134, 135, 138, 146, 153, 164, 165, 173, 175 Publikumsfonds 13, 26, 27 Put 98, 100, 127, 128, 129, 130, 132 R Repurchase Agreements 59, 60 Risiko 23, 28, 31, 32, 33, 40, 41, 48, 53, 55, 56, 66, 97, 104, 106, 107, 109, 112, 113, 116, 120, 125, 127, 131, 145, 153, 155, 172, 177, 180, 181, 182, 183, 184, 185, 186, 187, 188, 189, 190, 191, 192, 193 Risikomeldung 185 Risikosteuerung 186, 195 Risikoidentifikation 180, 181 Risikomanagement 32, 33, 39, 42, 43, 55, 56, 61, 84, 108, 115, 133, 177, 194
164
Stichwortverzeichnis S
Satzungsform 12, 16, 18, 20, 22, 81, 149, 150 Schatzwechsel 46, 51, 135 Schuldverschreibung 35, 115 Sell/Buy-back 60 Short 40, 66, 121, 127, 128, 129, 130, 131, 137 SICAF 20 SICAV 13 Sichteinlagen 78, 92, 93, 94, 165, 166, 212 Sonstige Swaps 68, 69, 72, 73, 74, 95, 96, 103, 111, 112, 116, 117, 144, 145, 187, 193 Spezialfonds 12, 26, 27, 28 Spread 48, 100, 103, 104, 131 Strike 104 Subfonds 82, 84, 87, 115, 173, 175 Swaps Devisen-Swaps 68, 69, 72, 73, 74, 95, 96, 103, 111, 112, 116, 117, 144, 145, 187, 193 Währungs-Swaps 68, 69, 72, 73, 74, 95, 96, 103, 111, 112, 116, 117, 144, 145, 187, 193 Warenpreis- Swaps 68, 69, 72, 73, 74, 95, 96, 103, 111, 112, 116, 117, 144, 145, 187, 193 Zinssatz-Swaps 68, 69, 72, 73, 74, 95, 96, 103, 111, 112, 116, 117, 144, 145, 187, 193 T Techniken und Instrumente Repos 40, 53, 54, 55, 56, 60, 61, 66, 105, 117, 177 Repurchase Agreements 40, 53, 54, 55, 56, 60, 61, 66, 105, 117, 177 Wertpapierleihe 40, 53, 54, 55, 56, 60, 61, 66, 105, 117, 177 Wertpapierpensionsgeschäft 40, 53, 54, 55, 56, 60, 61, 66, 105, 117, 177
Technische Analyse 32 Total-Return-Swap 103 Trading 68, 75, 97, 193 TRS 103, 104 Trust 15, 16, 18, 22 U UCITS 38, 46, 112, 113, 116, 120, 121, 122, 197, 199 Underlying 95, 98, 101, 102, 104, 106, 107, 125, 127, 128, 129, 130, 192 V Vandamme 12, 22, 24, 25, 36, 37, 53, 66, 73, 75, 78, 80, 81, 82, 83, 90, 91, 92, 97, 105, 117, 133, 138, 139, 142, 146, 153, 163, 164, 168, 169, 199 Venture-Capital 141 Veranlagungsgrenzen 68, 81, 120, 143, 158, 161, 169, 172, 174, 178 Vertragsform 12, 14, 16, 18, 20, 22, 43, 81, 149, 150 Verwaltungsgesellschaft 14, 15, 18, 24, 85, 149 W WAM 50 Wertpapier Wertpapierbegriff 34, 35, 41, 42, 45, 63, 64, 67, 82, 97, 113, 114, 122, 138, 139, 140, 141, 142, 145, 155, 158, 185 Wertpapierleihe 56, 57, 58, 59, 66, 67 Wertpapierpensionsgeschäft 58, 67, 118 Wertsicherheit 49, 50 Z Zertifikat 140, 144 Zielfonds 44, 82, 85, 86, 87, 89, 171, 173
Bedingung
Regelung
Ausnahmeregelung
ErweiterungsRegelungsmöglichkeit durch bestimmung Mitgliedstaat Art 22 Abs 1 OGAW-RL
Gesamtwert der WP & GMI, in die mehr als 5 % investiert wurden, darf 40 % nicht überschreiten
keine Berücksichtigung 10 % des Art 22 Abs 3 & 4
Art 22 Abs 2 OGAW-RL; Art 22 Abs 5 OGAW-RL
Emittent: Mitgliedstaat/ Gebietskörperschaft/ Drittstaat/int. Einrichtung
35 %
Art 22 Abs 3 OGAW-RL Art 22 Abs 5 OGAW-RL
Indexnachbildung (außergewöhnliche Marktbedingungen)
20 % 35 %
Art 22a (1) OGAW-RL Art 22a (2) OGAW-RL
20 %
Art 22 Abs 5 OGAW-RL
Unternehmensgruppe
absolut – keine Kumulierung
Gilt als einzelner Emittent
Anhang I
Art 22 Abs 1 TS 1 OGAW-RL
OGAW – Richtlinie
10 %
Emittentengrenze
Gegenpartei: Kreditinstitut iSd Art 19 Abs 1 lit f
Richtlinie 85/611/EWG idF RL 2001/108/EG
5%
166
Anhang I
Begrenzung der „Einrichtung“ (Kreditinstitut, etc.) Bedingung
Regelung Ausnahmeregelung
Einlagen bei 20 % dieser Einrichtung bzw. Emittentengrenze WP/GI bzw. OTC-Derivate
Erweiterungsmöglichkeit durch Mitgliedstaat
Regelungsbestimmung
Art 22 Abs 2 TS 1-3 OGAW-RL
Bedingung
Investmentgrenze
Ausnahmeregelung
ErweiterungsRegelungsmöglichkeit durch bestimmung Mitgliedstaat
5%
Emittent: Kreditinstitut eines Mitgliedstaates, besonderer Veranlagungsschutz EinzelemittentVeranlagung > 5 %
Wertpapiere & Geldmarktinstrumente
-Emittent: Mitgliedstaat/ Gebietskörperschaft/ Drittstaat/ int. Organismen
Art 22 Abs 4 OGAW-RL 25 %
Gesamtwert < 80 % des Sondervermögens
Art 22 Abs 4 OGAW-RL
Art 22 Abs 4 OGAW-RL
Gesamtbegrenzung Art 23 Abs 1 bis zu 100 % OGAW-RL
Begrenzung der „Handelsinstrumente“
Schuldverschreibungen Allgemein
Anhang I
Handelsinstrument
167
OGAW/ OGA (iSd Art 19 Abs 1 lit e OGAW-RL)
Investmentgrenze
Ausnahmeregelung
ErweiterungsRegelungsmöglichkeit durch bestimmung Mitgliedstaat
Einzelemissionsbeschränkung
30 %
Art 23 Abs 1 OGAW-RL
Mindestanzahl an Emissionen im Portfolio
6
Art 23 Abs 1 OGAW-RL
Benennung dieser Emittenten (Vertrag, Prospekt, etc.) sofern Investmentgrenze überschritten
35 %
Einzelveranlagungsgrenze:
10 %
30 % des Sondervermögens
Art 23 Abs 2 u. 3 OGAW-RL
20 %
Art 24 Abs 1 OGAW-RL
Art 24 Abs 2 OGAW-RL
Anhang I
Andere Organismen für gemeinsame Anlagen
Bedingung
168
Handelsinstrument
Bedingung
Investmentgrenze
Stimmrechtslose Aktien
Emittentengrenze
10 %
Ausnahmeregelung
Erweiterungsmöglichkeit durch Mitgliedstaat
Regelungsbestimmung
Wahlrecht der
Art 25 Abs 2 OGAW-RL
Mitgliedstaaten bei: Schuldverschreibungen*
Emittentengrenze
10 %
• Emittent: Öff. Gebietskörperschaft
Anhang I
Handelsinstrument
Art 25 Abs 2, 3 OGAW-RL
eines Mitgliedstaates OGAW/OGA*
Einzelbegrenzung
25 %
Geldmarktinstrumente*
Einzelbegrenzung
10 %
• Drittstaat als Emit-
Art 25 Abs 2, 3 OGAW-RL
tent/Garant • Div. Int. Organismen
Art 25 Abs 2 , 3 OGAW-RL
Aktien an in Drittstaaten ansässigen Gesellschaften
Art 25 Abs 3 lit d OGAW-RL
Kapitalanteile von div Tochtergesellschaften
Art 25 Abs 3 lit e OGAW-RL
*
169
Keine Berücksichtigung der Anlagegrenzen notwendig, sofern sich der Bruttobetrag der Schuldtitel/GMI bzw. der Nettobetrag der ausgegebenen Anteile nicht berechnen lässt.
170
Anhang I
Investmentfondsgesetz 1993 idF BGBl 2006/134 Emittentengrenze Handelsplattform Geregelter Markt gem § 2 Z 37 BWG* Anderer anerkannter Markt Amtlich notierte Wertpapierbörse eines Drittlandes Neuemissionen** (OGAW-Fonds***) (OGA-Fonds****) Andere Handelsplattformen
*
Veranlagungsgrenze ≥ 90 %
≤ 10 %
geregelter Markt: ein Markt für Finanzinstrumente, der in das Verzeichnis der geregelten Märkte gemäß Art 16 der Richtlinie 93/22/EWG eingetragen ist oder der Europäischen Kommission als geregelter Markt gemäß dieser Bestimmung notifiziert wurde ** die Emissionsbedingungen müssen die Verpflichtung enthalten, dass die Zulassung zur amtlichen Notierung oder zum Handel an einem der genannten Märkte beantragt wurde. Bei Emissionen an Wertpapiermärkten in Drittländern muss dies unbedingt in den Fondsbestimmungen angeführt werden. (Vgl § 20 Abs 3 Z 2 InvFG) *** gem § 20 Abs 3 Z 8b InvFG **** gem § 20 Abs 3 Z 8c InvFG
Emittent
Geldmarktinstrumente
kein geregelter
Körperschaft/ Zentralbank eines Mitgliedstaates EZB, EIB*, Drittstaat, etc.
§ 20 Abs 3 Z 9 lit a InvFG
An einem geregelten Markt gehandeltes Unternehmen
§ 20 Abs 3 Z 9 lit b InvFG
Dem Gemeinschaftsrecht entsprechendes Institut
§ 20 Abs 3 Z 9 lit c InvFG
Andere von der FMA zugelassene Emittenten
§ 20 Abs 3 Z 9 lit d InvFG
Markt
*
Begrenzung
Anhang I
Markt
Ausnahmen Gesetzesbestimmung
Handelsinstrument
Handelsinstrument
EIB....Europäische Investmentbank
171
Stammaktien
Aktien
Schuldverschreibungen
Markt
Emittent
Desselben Ausstellers
Desselben Ausstellers
Desselben Ausstellers
Begrenzung
7,5 % des AusstellerGrundkapitals Insgesamt 10 % des Grundkapitals 10 % des Gesamtemissionsvolumens
OGAW-/OGA-Anteile
25 % eines OGAWs/OGAs
Nicht voll eingezahlte Aktien/GMI/ Finanzinstrumente/ Bezugsrechte
10 % des Fondsvermögens (Fondsbestimmungen!)
Gesetzesbestimmung
Emittent/Garant:
§ 20 Abs 3 Z 10
Mitgliedstaat
InvFG
Drittstaat
§ 20 Abs 3 Z 10b
Int. Organismen
InvFG
öff.-rechtl.
§ 20 Abs 3 Z 10b
Charakters
lit d InvFG
Spezielle Auslandsbeteiligung*
§ 20 Abs 3 Z 11 InvFG
Aktien, die ein Kapitalanlagefonds an dem Kapital einer Gesellschaft eines Drittstaates besitzt, die ihr Vermögen im Wesentlichen in Wertpapieren von Emittenten anlegt, die in diesem Staat ansässig sind, wenn eine derartige Beteiligung für den Kapitalanlagefonds auf Grund der Rechtsvorschriften dieses Staates die einzige Möglichkeit darstellt, Anlagen in Wertpapieren von Emittenten dieses Staates zu tätigen.
Anhang I
*
Ausnahmen
172
Handelsinstrument
Wertpapierart
Erwerbsgrenze
Ausnahmebedingung
Regelung
Gesetzesbestimmung
Generelle
Wertpapiere
10 %***
Emittentengrenze
Geldmarkt-
Einzelemittent-Veranlagung >5%
Gesamtwert der Einzelgroßemittenten < 40 % des Sondervermögens
§ 20 Abs 3 Z 5 InvFG
instrumente Keine Anwendung auf: • Einlagen
§ 20 Abs 3 Z 5 InvFG
Mitgliedstaat,
Wertpapiere
Drittstaat, div. Int. GeldmarktOrganisationen
instrumente
35 %***
**
Keine Berücksichtigung bei genereller Erwerbsgrenze keine Kumulierung der Erwerbsgrenzen Angabe in den Fondsbestimmungen Mind. 6 verschiedene Emissionen
§ 20 Abs 3 Z 6 InvFG § 20 Abs 3 Z 8 InvFG Bis zu 30 % des Fondsvermögens pro Emission
Emittentengrenze
*
• OTC-Derivate Optionsscheine
Anhang I
Emittent
§ 20 Abs 5 InvFG
*
173
OTC Derivate, die mit einer Aufsicht unterliegenden Kredit- oder Finanzinstituten gem Art 1 Z 5 RL 2000/12/EG getätigt werden. ** Optionsscheine sind dem Aussteller des Wertpapiers zuzurechnen, auf das die Option ausgeübt werden kann. Die Veranlagungsgrenze bezieht sich somit auf den Basiswert und nicht auf den Emittenten des Optionsscheines. *** Höchstsätze können gem § 20 Abs 4 InvFG während der ersten 6 Monate ab Beginn der erstmaligen Ausgabe von Anteilen eines Kapitalanlagefonds und nach Beginn der Abwicklung um 100% überschritten werden.
Wertpapierart
Erwerbsgrenze
Ausnahmebedingung
Regelung
Kreditinstitut mit Sitz in EWR-Staat
Schuldverschreibungen
25 %***
EinzelemittentVeranlagung > 5 %
Gesamtwert der § 20 Abs 3 Z 7 InvFG Einzelgroßemittenten < 80 % des Sondervermögens § 20 Abs 3 Z 8 InvFG
Kapitalan-
OGAW-Anteile* OGA-Anteile**
20 %/Fonds***
OGA-Gesamtanteil ≤ 30 % des Fondsvermögens
Restliche Anteile von Kapitalanlagefonds/ Investmentgesellschaften
10 %***
lagefonds
§ 20 Abs 3 Z 8c lit c § 20 Abs 3 Z 8b InvFG
Keine Berücksichtigung der von den Fonds gehaltenen Anlagewerte Unternehmensgruppe *
**
§ 20 Abs 3 Z 8e InvFG Einzelunternehmen gelten als ein einziger Emittent
§ 20 Abs 3 Z 3a InvFG
Anteile an ein und demselben Kapitalanlagefonds oder an ein und derselben Investmentgesellschaft, die die Bestimmungen der RL 85/611/EWG (OGAW) erfüllen. Anteile an ein und demselben Kapitalanlagefonds oder an ein und derselben Investmentgesellschaft, die nur Art 1 Abs 2 erster und zweiter Gedankenstrich der RL 85/611/EWG (OGA) erfüllen. OGA müssen gem § 20 Abs 3 Z 8c InvFG einer nach Ansicht der FMA dem Gemeinschaftsrecht gleichwertigen Aufsicht unterliegen und das Schutzniveau der Anteilsinhaber muss dem bei OGAW gleichwertig sein. Gleichzeitig müssen OGAs Halbjahres- und Jahresberichte erstellen. Höchstsätze können gem § 20 Abs 4 InvFG während der ersten 6 Monate ab Beginn der erstmaligen Ausgabe von Anteilen eines Kapitalanlagefonds und nach Beginn der Abwicklung um 100% überschritten werden.
Anhang I
***
Gesetzesbestimmung
174
Emittent
Anhang I
175
Begrenzung der „Einrichtung“ (Kreditinstitut, etc.) Bedingung
Einzelobergrenze
Bedingung
Gesamtobergrenze
Regelungsbestimmung
Sichteinlagen/kündbare Einlagen (LZ ≤ 12 Monate)
20 %***
Kumulierung von: KI* als Emittent Sichteinlagen bei KI Erwerb von OTCDerivaten von KI
20 %***
§ 20 Abs 3 Z 8d InvFG
***
* ***
Höchstsätze können gem § 20 Abs 4 InvFG während der ersten 6 Monate ab Beginn der erstmaligen Ausgabe von Anteilen eines Kapitalanlagefonds und nach Beginn der Abwicklung um 100 % überschritten werden. KI....Kreditinstitut Höchstsätze können gem § 20 Abs 4 InvFG während der ersten 6 Monate ab Beginn der erstmaligen Ausgabe von Anteilen eines Kapitalanlagefonds und nach Beginn der Abwicklung um 100 % überschritten werden.
Anhang II
Geregelte Märkte Geregelte Märkte gem Anm 2007/C 38/07 zur Richtlinie 93/22/EWG (Wertpapierdienstleistungsrichtlinie) v 22.2.2007 Land Österreich Belgien Bulgarien Zypern Tschechische Republik
Dänemark
Estland Finnland Frankreich Deutschland
Griechenland Ungarn Irland Italien
Lettland Litauen
Börse/Betreiber Wiener Börse AG Euronext Brussel SA Fonds des rentes Bulgarische Börse – Sofia /SCo Zypriotische Börse Prager Börse RM SYSTEM a.s. – Betreiber des regulierten Marktes Kopenhagener Börse GmbH Dänischer geregelter Markt GmbH (DAMP) Tallinner Börse Helsinki Stock Exchange Ltd. Euronext Paris Berliner Börse AG Börse Düsseldorf AG Deutsche Börse AG Eurex Frankfurt AG BÖAG (Börsen AG) Bayrische Börse AG Börse-Stuttgart AG RMX Hannover European Energy Exchange AG, Leipzig Athener Börse Bank of Greece Wertpapierbörse Budapest Irish Stock Exchange Ltd. Borsa Italiana SpA Società per il Mercato dei Titoli di Stato — MTS SpA TLX SpA Rigaer Börse – „JSC Rigas Fondu Birza“ Wilnaer Börse
178 Land Luxemburg Malta Niederlande Polen Portugal Slowakische Republik Slowenien Spanien
Schweden
Vereinigtes Königreich
Rumänien
Island Norwegen
Anhang II Börse/Betreiber Société de la Bourse de Luxembourg SA Wertpapierbörse Malta Euronext NV und Euronext Amsterdam NV Warschauer Börse MTS-CeTO SA Euronext Lisbon MTS Portugal Wertpapierbörse Pressburg Börse von Ljubljana Sociedad Rectora de la Bolsa de Valores de Barcelona SA Soc. Rectora de la Bolsa de Valores de Bilbao SA Soc. Rectora de la Bolsa de Valores de Madrid SA Soc. Rectora de la Bolsa de Valores de Valencia SA Soc. Rectora de Productos Financieros Derivados de RENTA Fija SA Soc. Rectora de Productos Financieros Derivados de Renta Variable SA (MFAO) Sociedad rectora del Mercado de Futuros del Aceite de Oliva, SA AIAF Mercado de Renta Fija Stockholmsbörsen Aktiebolag Nordic Growth Market NGM — Aktiebolag Aktietorget Aktiebolag Wertpapierbörse London LIFFE Administration and Management Virt-x Exchange Limited EDX London Limited Bucharest Stock Exchange S.A. Monetary – Financial and Commodities Exchange – Sibiu S.A. Kauphöll Íslands Oslo Børs ASA
Anhang II
179
Von der FMA anerkannte geregelte Märkte gem Art 19 Abs 1 lit c OGAW-Richtlinie Europäische Länder außerhalb des EWR Land Bosnien Herzegovina Republik Srpska, BiH1: Kroatien Schweiz Serbien und Montenegro Türkei Bulgarien
Börse/Betreiber Sarajevo Banja Luka Zagreb, Varazdin SWX – Swiss Exchange Belgrad Istanbul Bulgarian Stock Exchange
180
Anhang II
Börsen in außereuropäischen Ländern Land Australien Argentinien Brasilien Chile Hongkong Indien Indonesien Japan Kanada Korea Malaysia Mexiko Neuseeland Philippinen Singapur Taiwan USA
Venezuela
Börse/Betreiber Sydney, Hobart, Melbourne, Perth Buenos Aires Rio de Janeiro, Sao Paulo Santiago Hongkong Stock Exchange Bombay Jakarta Tokyo, Osaka, Nagoya, Kyoto, Fukuoka, Nigiata, Sapporo, Hiroshima Toronto, Vancouver, Montreal Seoul Kuala Lumpur Mexiko City Wellington, Christchurch/Invercargill, Auckland Manila Singapur Stock Exchange Taipei • New York American Stock Exchange (AMEX) • New York Stock Exchange (NYSE) • Los Angeles/Pacific Stock Exchange • San Francisco/Pacific Stock Exchange • Philadelphia • Chicago • Boston • Cincinnati Caracas
Anhang II
181
Organisierte Märkte in Ländern außerhalb der Mitgliedstaaten der Europäischen Gemeinschaft Japan Kanada Korea Schweiz
USA
Over the Counter Market Over the Counter Market Over the Counter Market SWX-Swiss Exchange, BX Berne eXchange; Over the Counter Market der Mitglieder der International Securities Market Association (ISMA), Zürich Over the Counter Market im NASDAQ-System, Over the Counter Market (markets organised by NASD such as Over-the-Counter Equity Market, Municipal Bond Market, Government Securities Market, Corporate Bonds and Public Direct Participation Programs) Over-the-Counter-Market for Agency Mortgage-Backed Securities
