Procena Vrednosti Kapitala: Metodologija i Primeri

Vera Leko

Aleksandar Vlahović

Vladimir Poznanić

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

BEOGRAD 1997.

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri Vera Leko Aleksandar Vlahović Vladimir Poznanić © 1997

Izdavač: Ekonomski institut, Beograd Recenzenti: N. Zelić M. Prokopijević Kompjuterska obrada: Snežana Dimitrijević Grafički dizajn: Dejan Bošković Štampa: "ELITAS", Beograd

ISBN 86-7329-042-2

Tiraž: 1900

SADRŽAJ* Strana

I.

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija....................... 7

II.

PRIMER IZVEŠTAJA O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" ................................................ 139

III.

ZAKONSKI PROPISI O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA .............................................................. 233

*

Vera Leko je napisala deo prve (strane: 30 - 34, 75 - 119 i 122 - 125) i druge celine (strane: 144 - 151, 179 - 192 i 202 - 223). Aleksandar Vlahović je, takođe, napisao deo prve (strane: 39 - 75) i druge celine (strane: 152 - 179 i 225 - 229), Vladimir Poznanić je napisao deo prve celine (strane: 3 - 30, 34 - 35, 119 - 122 i 129 - 132).

PREDGOVOR Knjiga, koju stručnoj javnosti prezentiramo pod naslovom "Procena vrednosti kapitala", je rezultat zajedničkog rada prof. dr Vere Leko, Aleksandra Vlahovića i prof. dr Vladimira Poznanića. Autori su saradnici Ekonomskog instituta i međunarodne konsultantske firme Deloitte & Touche i, istovremeno, vodeći eksperti za izradu Zakona o svojinskoj transformaciji, uredbi i uputstava, kojima je regulisana buduća metodologija izrade procene vrednosti kapitala. Knjiga sadrži tri celine. Prva celina tretira metodološke osnove procene vredno-sti kapitala, po odabranim metodama procene, respektivno. U drugoj celini pre-zentiran je Izveštaj o proceni vrednosti kapitala na primeru Preduzeća "VVA", koji će ubuduće predstavljati metodološki okvir, respektovan od strane Direkci-je za procenu vrednosti kapitala. Treća celina sintetizuje sve relevantne zakonske propise, koji se odnose na ovu oblast. Knjiga je pisana sa namerom da ovlašćenim proceniteljima, kao i preduzećima koja se odluče za samostalnu izradu Izveštaja o proceni vrednosti kapitala, olakša primenu Zakonom predviđenih metoda procene. Takođe, buduća jedinstvena primena predloženih metodoloških rešenja, omogućiće Direkciji za procenu vrednosti kapitala efikasniju kontrolu i verifikaciju procenjenih vrednosti kapitala. Izražavamo zahvalnost recenzentima koji su nam svojim savesnim i stručnim recenzijama, kao i savetima i sugestijama tokom izrade ove knjige, pomogli da poboljšamo konačnu redakciju njenog teksta. Beograd decembar, 1997.

AUTORI

I Procena vrednosti kapitala - metodologija 1. Uvod 2. Osnovi metodologije za procenu 3. Priprema za procenu 4. Primena metoda procene 5. Priprema Izveštaja o proceni

SADRŽAJ Strana 1. Uvod......................................................................................................................................3 2. Osnovi metodologije za procenu.........................................................................................7 2.1. Procenjivači i standardi za procenu ..............................................................................7 2.2. Predmet i svrha procene .............................................................................................10 2.3. Koncepti, pristupi i metodi procene ...........................................................................13 2.4. Postupak procene........................................................................................................18 3. Priprema za procenu.........................................................................................................23 3.1. Prihvatanje procene ....................................................................................................23 3.2. Priprema plana rada....................................................................................................24 3.3. Priprema ponude ........................................................................................................25 3.4. Priprema informacione osnove...................................................................................26 3.4.1. Podaci o preduzeću .........................................................................................26 3.4.2. Podaci o privredi, grani ili grupaciji ...............................................................28 3.4.3. Analiza finansijskih izveštaja .........................................................................29 3.4.3.1. Revizija ............................................................................................30 3.4.3.2. Finansijska analiza ...........................................................................34 4. Primena metoda procene ..................................................................................................39 4.1. Metod diskontovanja novčanih tokova.......................................................................39 4.1.1.Metod DNT - osnova......................................................................................40 4.1.2. Izbor definicije novčanog toka ......................................................................41 4.1.3. Projektovanje novčanog toka u izabranom budućem periodu .......................43 4.1.4. Proračun diskontne stope...............................................................................53 4.1.4.1. Odredjivanje cene sopstvenog kapitala - moguće metode ...............54 4.1.4.2. Metod "zidanja" diskontne stope.....................................................54 4.1.4.3. Proračun ponderisane prosečne cene kapitala .................................62 4.1.4.4. Rizik zemlje ulaganja ......................................................................64 4.1.5. Proračun sume sadašnjih vrednosti neto novčanih tokova u projektovanom periodu..................................................................................67 4.1.6. Proračun rezidualne vrednosti .......................................................................70 4.1.7. Proračun konačne vrednosti kapitala preduzeća ............................................73 4.1.8. Prilagodjavanje za vrednost neposlovnih sredstava i/ili neangažovanih poslovnih sredstava..............................................................74 4.2. Metod neto imovine ...................................................................................................75 4.2.1. Procena pojedinih kategorija bilansa stanja ....................................................78 4.2.1.1. Stalna imovina - procena nematerijalnih ulaganja...........................80 4.2.1.2. Stalna imovina - procena osnovnih sredstava..................................81 4.2.1.3. Stalna imovina - procena dugoročnih finansijskih plasmana ......................................................................95 4.2.1.4. Procena vrednosti obrtne imovine ...................................................97 4.2.1.5. Procena vrednosti obaveza ............................................................101 4.2.1.6. Procena vrednosti kapitala.............................................................108 4.2.1.7. Sastavljanje bilansa stanja posle procene ......................................109 4.3. Metod likvidacione vrednosti ...................................................................................112 4.4. Zaključak o proceni..................................................................................................119 4.5. Sastavljanje bilansa stanja posle procene .................................................................122 5. Priprema Izveštaja o proceni..........................................................................................129 Literatura ...............................................................................................................................135

1

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

1. Uvod Procena vrednosti kapitala je postupak koji rezultira davanjem mišljenja o vrednosti određenog svojinskog interesa u preduzeću na određeni dan. Svojinski interes se može odnositi na sopstveni kapital preduzeća, odnosno na njegovu neto imovinu, ili na ukupno investirani kapital, koji pored sopstvenog obuhvata i pozajmljeni kapital. U oba slučaja procena podrazumeva primenu specifične metodologije, standarda i etičkih pravila, a svrha procene može biti vrlo različita. U zemljama sa razvijenim tržišnim privredama ona se najčešće izvodi prilikom kupovine ili prodaje svojinskog interesa u preduzeću, odnosno prilikom promene vlasnika kapitala. Međutim, postoji i niz drugih situacija u kojima je procena neophodna, kao što su: spajanje, pripajanje i podela preduzeća, obračun poreza na poklon i nasledstvo, osiguranje imovine, dobijanje kredita i dokapitalizacija, rešavanje sporova pred sudom i dr. Kod nas je procena uglavnom predstavljala prvi korak u procesu svojinske transformacije, jer su dosadašnji propisi nalagali preduzećima da, pre donošenja odluke o transformaciji, utvrde vrednost kapitala. Prema novom republičkom Zakon o svojinskoj tranformaciji, sva preduzeća koja raspolažu društvenim i državnim kapitalom, koji je predmet transformacije, takođe su obavezna da procenom utvrde vrednost kapitala i da procenjeni kapital iskažu u akcijama ili udelima. Zakonom su propisane i metode procene, a Vlada Republike Srbije je donela uredbe kojima se bliže uređuje način utvrđivanja vrednosti kapitala i daje uputstvo za primenu metoda procene. Međutim, radi efikasnijeg sprovođenja postupka procene i dobijanja što realnijih rezultata, neophodno je koristiti još detaljnija metodološka uputstva. Zbog toga je pripremljen ovaj priručnik, u kome je, pored 3

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

osnova metodologije za procenu, dat opis najvažnijih aktivnosti u postupku procene propisanim metodima. Posebna pažnja posvećena je pitanjima koja su u dosadašnjoj praksi procenjivanja vrednosti kapitala bila nedovoljno razjašnjena. Ova knjiga je, pre svega, namenjena onima koji se bave procenom vrednosti kapitala ili učestvuju u pripremi informacione osnove za procenu. Ona takođe može biti korišćena prilikom kontrolisanja ispravnosti primenjenih postupaka i verifikovanja rezultata procene, a pogodna je i za edukaciju studenata i polaznika seminara i kurseva na temu svojinske transformacije i procene vrednosti kapitala. Pored toga, u knjizi bi mogla da se nađu i razjašnjenja u situacijama u kojima se analiziraju, tumače i primenjuju rezultat procene, tako da ona može biti korisna u poslovima: računovodstva, obračuna poreza, bankarstva, osiguranja, prometa nekretnina, investicionih fondova i dr.

4

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

2. Osnovi metodologije za procenu 2.1. Procenjivači i standardi za procenu 2.2. Predmet i svrha procene 2.3. Koncepti, pristupi i metodi procene 2.4. Postupak procene

5

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

2. Osnovi metodologije za procenu Ovaj deo priručnika sadrži najvažnije elemente metodologije za procenu vrednosti kapitala. U njemu su prvo razmotreni uloga procenjivača i značaj standarda koji se koriste prilikom procene, a zatim su detaljnije opisani predmet i svrha procene. Posebna pažnja je posvećena različitim konceptima, pristupima i metodima za procenu, koje bi svaki procenjivač trebalo da ima u vidu i pored toga što primena nekih od njih nije obavezna prema najnovijim propisima. Na kraju je dat postupak procene sa opisom najvažnijih aktivnosti.

2.1. PROCENJIVAČI I STANDARDI ZA PROCENU Generalno posmatrano, uloga procenjivača može biti dvojaka. Prva, da predstavlja nezavisnog konsultanta koji procenjuje preduzeće (kapital kojim raspolaže ili delove tog kapitala), a druga da bude savetnik, na primer kupca, i da utvrđuje vrednost koja je za njega najprihvatljivija. Pre početka rada na proceni, procenjivač mora da definiše svoju ulogu i ona mora biti jasna i njegovom klijentu, što se obezbeđuje potpisivanjem posebnog dokumenta pod nazivom pismo o angažovanju. Često se, međutim, u praksi dešava da klijent, čak i kada angažuje procenjivača kao nezavisnog konsultanta, podrazumeva njegovu savetničku ulogu, odnosno da očekuje punu podršku u realizaciji svojih interesa i, kao rezultat takve podrške, najprihvatljiviju vrednost kapitala. Zbog toga je neophodno klijentu pružiti dopunska razjašnjenja oko uloge procenjivača. Ukoliko procenjivač prihvati da umesto nezavisnog konsultanta bude u ulozi savetnika jedne od strana u pregovorima, tada bi on trebalo da pomaže, na primer kupcu, u ostvarivanju što niže cene. To se čini ukazivanjem na fak7

2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU

tore koji mogu uticati na smanjenje očekivanja prodavca u pogledu cene ili na jačanje njegovog uverenja da je cena koju nudi kupac bliska realnosti. Objektivnost i nezavisnost procenjivača u odnosu na klijenta pretpostavljaju se na određeni način, kao što se to isto pretpostavlja i za revizora. Drugim rečima, od procenjivača se očekuje da objektivno interpretira prikupljene podatke. Prema tome njegovo mišljenje o vrednosti ne sme biti rezultat kompromisa i uticaja faktora, kao što su želje klijenta ili iznos naknade za izvršenu procenu. Pored toga što se objektivnost procenjivača podrazumeva, ona, na određeni način, mora biti i javno potvrđena. To se čini posebnom izjavom o nezavisnosti procenjivača u odnosu na preduzeće koje procenjuje, što znači da on ne bi smeo da bude suvlasnik preduzeća, da ima bilo kakav finansijski interes u preduzeću, niti porodične veze sa vlasnicima preduzeća. Isto tako, naknada koju procenjivač dobija za izvršeni posao, ne sme zavisiti od rezultata procene i ona mora biti ugovorena pre početka procene. Naplata ove naknade takođe mora biti usklađena sa odvijanjem postupka procene, kako se ne bi dogodilo da klijent uslovljava plaćanje izmenom dobijenih rezultata procene. Pored objektivnosti koja se, kao što je rečeno, podrazumeva, u postupku procene je neophodno imati u vidu specifične profesionalne standarde i etička pravila. Njih uglavnom donose najpoznatije asocijacije procenjivača u svetu, koje u takvim dokumentima obuhvataju: •

pitanja vezana za objektivnost u sprovođenju postupka procene,

•

obaveze procenjivača prema klijentu,

•

obaveze procenjivača prema drugim procenjivačima i prema svojoj profesionalnoj asocijaciji,

•

primenu različitih metoda procene i praktičnih rešenja za pojedine netipične situacije,

•

primenu etičkih pravila i pravila profesionalnog ponašanja.

8

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

S obzirom da u našoj zemlji još nisu osnovane asocijacije procenjivača, ne postoje domaći standardi za procenu, niti odgovarajuća etička pravila. Zbog toga se metodologija za procenu, sadržana u ovom priručniku, zasniva na standardima za procenu koji potiču iz zemalja sa razvijenim tržišnim privredama (SAD, Velika Britanija, Nemačka). Za kvalitetno sprovođenje postupka procene, veoma je važno da procenjivači budu obučeni i da poseduju potrebno iskustvo. Sve se ovo najbolje stiče na konkretnim poslovima, tako što iskusni procenjivači vode te poslove, a oni koji se pripremaju za ovaj poziv aktivno u njima učestvuju. Podrazumeva se, međutim, da procenjivač ima odgovarajuće obrazovanje u oblasti računovodstva i poslovnih finansija, da je sposoban da kritički analizira podatke koji mu stoje na raspolaganju i da zna da koristi personalni računar. Prema novom zakonu, procenu mogu vršiti sama preduzeća ili ovlašćeni procenjivači. Ovlašćenja daje ministarstvo nadležno za svojinsku transformaciju, a bliže uslove, koje treba da ispunjava procenjvač, propisala je Vlada Republike Srbije. Kontrolu i verifikaciju rezultata procene vršiće Direkcija za procenu vrednosti kapitala. Sve to ukazuje da će se postupak procene, bar što se tiče procenjivača i pomenutih međunarodnih standarda, razlikovati kod nas u odnosu na praksu procene u zemljama sa razvijenom tržišnom privredom. Prvo, preduzeća će sama moći da se procenjuju, što je suprotno načelu o objektivnosti procenjivača i predstavlja primer konflikta interesa. U situaciji u kojoj je potrebno izvršiti veliki broj procena i za svrhe svojinske transformacije koja se izvodi tzv. internim akcionarstvom, odnosno preuzimanjem vlasništva od strane radnika, ovakva zakonska rešenja možda i imaju opravdanja. Dodatno opravdanje leži i u činjenici da će svaka procena biti verifikovana od strane posebnog državnog organa, koji bi tada, po definiciji, trebalo da bude objektivan i da koriguje rezultate nastale uz eventualnu neobjektivnost preduzeća kao procenjivača svog kapitala. Međutim, ukoliko preduzeće pretenduje da, kroz proces svojinske transformacije, obezbedi dodatni kapital i naročito ako su potencijalni investitori iz inostranstva, onda će procenu svakako morati da izvrši ovlašćeni procenjivač i da je zasniva na međunarodnim standardima. Institucija koja verifikuje pro9

2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU

cenu, takođe će, u takvim slučajevima, morati da ima u vidu i ove standarde, kako bi osnovni cilj svojinske transformacije određenog preduzeća mogao da se realizuje.

2.2. PREDMET I SVRHA PROCENE Radi korektnog izvođenja postupka procene i pripreme odgovarajućeg izveštaja, neophodno je pravilno shvatiti značenje najčešće korišćenih termina. Tako bi, na primer, pod pojmom procena trebalo podrazumevati postupak utvrđivanja vrednosti, ali i samo mišljenje o vrednosti određenog sredstva ili određenog vlasničkog interesa u preduzeću. Zatim je potrebno imati u vidu da se vrednosti preduzeća i vrednost kapitala koriste kao sinonimi i da jedno preduzeće može imati različite vrednosti u zavisnosti od okolnosti. Prema tome, procena mora da se odnosi na specifičnu definiciju vrednosti. Vrednost je inače neprecizan pojam, pa postoji više različitih definicija vrednosti od kojih je najčešće korišćena definicija pravične ili fer vrednosti. Ona predstavlja iznos za koji je prodavac spreman da ustupi kupcu vlasništvo nad kapitalom, što istovremeno znači vlasništvo nad preduzećem. Podrazumeva se da je razmena dobrovoljna, kao i da postoji razuman stepen informisanosti o relevantnim činjenicama. Pored toga, pretpostavlja se da je razmena između dve strane hipotetička, tj. da se ne radi o određenom kupcu ili prodavacu. Isto tako, ne pretpostavljaju se značajnija unapređenja poslovanja, već se preduzeće posmatra "takvo kakvo je". Iznos koji će na kraju biti isplaćen može se razlikovati od procenjene vrednosti zbog posebne motivacije i pregovaračkih sposobnosti kupca ili prodavca, a i zbog načina finansiranja ili ostalih specifičnosti transakcije. U određenim slučajevima koristi se investiciona vrednost, koja, pored kapitala, obuhvata i obaveze preduzeća prema kreditorima. Za razliku od pravične vrednosti, investiciona vrednost podrazumeva određenog vlasnika ili budućeg vlasnika, pa se prilikom procene uzimaju u obzir i njegovi razvojni planovi. Pravična vrednost i investiciona vrednost zasnivaju se na pretpostavci o neograničenom trajanju preduzeća. Ukoliko se pretpostavlja da će preduzeće prestati da radi, procenjuje 10

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

se likvidaciona vrednost, kao najniža moguća vrednost. Ona takođe zavisi i od postupka likvidacije, pa se vrednost u redovnom postupku razlikuje od vrednosti u forsiranom postupku. Pored pomenutih definicija vrednosti, koristi se i pojam knjigovodstvena vrednost, koja se odnosi ili na određeno sredstvo, i predstavlja njegovu nabavnu vrednost umanjenu za amortizaciju, ili na preduzeće, tj. na njegov kapital, i predstavlja razliku između vrednosti ukupnih sredstava i ukupnih obaveza, kao što je prikazano u bilansu stanja. Pored pomenutih definicija vrednosti, potrebno je imati u vidu i sledeće premise na kojima se zasniva procena: •

Vrednost preduzeća jednaka je sadašnjoj vrednosti budućih koristi koje će imati vlasnik. Ovo je fundamentalna premisa, jer će racionalan kupac investirati u preduzeće samo ako je sadašnja vrednost očekivanih koristi od vlasništva nad preduzećem bar jednaka kupovnoj ceni. Isto tako, racionalan prodavac neće hteti da proda preduzeće, ako je sadašnja vrednost očekivanih koristi veća od prodajne cene. Prema tome, prodaja je u principu moguća samo pri iznosu koji je jednak koristima od vlasništva. U teoriji procene, korist od vlasništva reprezentuju neto novčani tokovi koje ostvaruje preduzeće i koji se mogu koristiti kao dividenda. Pretpostavlja se, međutim, da preduzeće, pored toga, zadržava dovoljno novčanih sredstava za finansiranje planiranog nivoa aktivnosti.

•

Vrednost se ne može uvek izraziti samo jednim brojem. Postupak procene sadrži mnoge aproksimacije, jer se ne može sa sigurnošću predvideti koliko će iznositi buduće koristi za vlasnika preduzeća. Pored toga, različita su i shvatanja rizika ulaganja, odnosno stope prinosa na uložena sredstva, tako da procenjena vrednost u značajnoj meri zavisi i od ocene rizika ulaganja. Drugim rečima, osnovni cilj procene je utvrđivanje iznosa koji će najverovatnije biti prihvatljiv i za kupca i za prodavca.

•

Vrednost se procenjuje u određenom vremenskom trenutku koji se naziva datum procene. Prema tome, 11

2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU

procenjena vrednost je zasnovana na informacijama koje su raspoložive u tom trenutku. Polazeći od navedenih premisa definiše se predmet procene. To može biti ukupan sopstveni kapital preduzeća, ili njegovi delovi koji pripadaju pojedinim vlasnicima. Ukoliko se radi o delovima kapitala, onda se razlikuje kontrolni ili većinski interes i manjinski interes. Kontrolni interes se može odnositi na tzv. operativnu kontrolu ili na pravo izbora većine članova upravnog odbora, ali i na tzv. apsolutnu kontrolu koja obuhvata sva prava po osnovu vlasništva, uključujući i pravo likvidiranja preduzeća. Manjinski interes podrazumeva manje od 50% vlasničkih prava u preduzeću. U pojedinim slučajevima predmet procene može biti ukupan investirani kapital, koji pored sopstvenog kapitala obuhvata i pozajmljeni kapital (kredite). S obzirom da postupak procene varira u zavisnosti od predmeta procene, potrebno je na početku imati vrlo precizan odgovor na pitanje šta se procenjuje. Svrha procene predstavlja bitnu karakteristiku ovog postupka. U zemljama sa razvijenom tržišnom privredom, procena se vrši u mnogim situacijama. Najčešće prilikom prodaje i kupovine preduzeća (vlasničkog interesa koji može biti i delimičan), zatim prilikom spajanja i razdvajanja preduzeća, obezbeđivanja izvora finansiranja i utvrđivanja štete. Isto tako, procena je bitna u raznim vrstama sudskih sporova, poslovima osiguranja, oporezivanja i dr. Definicija vrednosti, svrha procene i tip vlasničkog interesa utiču na izbor metoda procene, a time i na krajnji rezultat. Zbog toga je važno da se svi ovi elementi precizno definišu još na početku, kako bi se potrebne analize i postupci uskladili sa specifičnostima konkretnog slučaja. Sve ovo govori da, prema međunarodnim standardima, postoji vrlo visok stepen fleksibilnosti u izboru metoda procene i da se, pri tome, najvažnijim kriterijumom smatraju zahtevi koje postavlja određeni slučaj. Kod nas je situacija nešto drugačija. Novi Zakon o svojinskoj transformaciji nije koncipiran, u delu koji govori o proceni, tako detaljno da se može oceniti da li se uopšte pretpostavljaju različite definicije 12

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

vrednosti. Najverovatnije to nije slučaj, pa će se i dalje, u našoj praksi, pod vrednošću kapitala podrazumevati samo jedna vrednost, koja bi, imajući u vidu prethodne opise, najviše odgovarala pravičnoj vrednosti. Ono što je naročito važno, a uneto je u novi zakon, odnosi se na osnovnu premisu vrednosti. Naime, na osnovu odredbe da se prinosni metod smatra osnovnim metodom procene, može se zaključiti da je, u punoj meri, afirmisan teorijski ispravan i međunarodno priznat stav, prema kome je vrednost preduzeća jednaka sadašnjoj vrednosti budućih koristi njegovog vlasnika. Što se tiče svrhe procene, tu je situacija potpuno jasna. Svrha procena koje će se raditi prema novom zakonu je prvenstveno transformacija društvenog i državnog kapitala. To ne znači da se rezultati ovih procena neće koristiti i za druge svrhe, ali, striktno posmatrano, prema međunarodnim standardima, to ne bi trebalo da se radi. Procena koja se radi sa jasno definisanom svrhom, može se samo za nju i koristiti.

2.3. KONCEPTI, PRISTUPI I METODI PROCENE Postupak procene sadržan je najčešće u različitim metodologijama za procenu vrednosti kapitala, koje obično obuhvataju tri osnovna metodološka koncepta i više različitih pristupa i metoda. Osnovni koncepti su: Prinosni, koji je najbliži bazičnoj premisi vrednosti i prema kome je vrednost preduzeća jednaka sadašnjoj vrednosti njegovih budućih rezultata. U okviru ovog koncepta postoje dva pristupa: kapitalizovanje ostvarenih rezultata i diskontovanje budućih rezultata. Prvi pristup obuhvata dva metoda: kapitalizovanje dobiti i kapitalizovanje neto novčanog toka. On se primenjuje u situacijama u kojima se ne očekuje da preduzeće značajnije menja svoje poslovanja u odnosu na postojeće stanje, odnosno kada se budući rezultati mogu projektovati primenom određene stope rasta. Vrednost se dobija deljenjem ostvarenog rezultata poslovanja sa stopom kapitalizacije. Drugi pristup takođe obuhvata dva metoda: diskontovani neto novčani tok i diskontovana buduća dobit. On se primenjuje u situaci13

2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU

jama u kojima se: (a) očekuje da preduzeće značajnije menja svoje poslovanje u odnosu na postojeće stanje, na primer, usled promena u strukturi delatnosti ili usled očekivanih promena u uslovima privređivanja i (b) mogu projektovati budući rezultati. Rezultati se projektuju do trenutka u kome se očekuje njihovo stabilizovanje, a zatim se, na osnovu stabilizovanog rezultata, utvrđuje tzv. terminalna ili rezidualna vrednost. Konačno, projektovani rezultati, uključujući i rezidualnu vrednost, se diskontuju ili svode na sadašnju vrednost primenom diskontne stope. Stopa kapitalizacije i diskontna stopa predstavljaju bitne parametre u primeni prinosnog koncepta. Stopom kapitalizacije se konvertuje određeni rezultat poslovanja u vrednost na sledeći način: Vrednost = Očekivani rezultat : Stopa kapitalizacije Očekivani rezultat može biti iskazan ili kao dobit ili kao novčani tok. Diskontnom stopom se konvertuju budući rezultati u njihovu sadašnju vrednost. Ova stopa predstavlja stopu prinosa na kapital (cenu kapitala) koju bi zahtevao potencijalni investitor i ona se zasniva na različitim vrstama rizika koji se vezuju za određeno ulaganje. Stopa kapitalizacije se najčešće razlikuje od diskontne stope, a razlika nastaje usled faktora kao što je, na primer, očekivani rast prihoda preduzeća. Tržišni, prema kome se do vrednosti preduzeća dolazi komparacijom sa sličnim preduzećima. Moguća su dva pristupa: primena multiplikatora i analiza transakcija. Ukoliko koristi prvi pristup, procenjivač može da izabere više metoda od kojih je svaki zasnovan na jednom multiplikatoru (kapital/dobit, kapital/novčani tok, kapital/prihod i dr.). Pristup je sličan kapitalizaciji, jer ako je, na primer, multiplikator kapital/dobit jednak 4, onda je on ekvivalentan kapitalizaciji dobiti primenom stope od 25%. Multiplikator se prvo utvrđuje na osnovu podataka o kapitalu i dobiti preduzeća sa kojim se vrši poređenje, a zatim se dobit preduzeća koje se procenjuje množi sa 4 ili deli sa 0,25 radi dobijanja indikacije o vrednosti njegovog kapitala. U praksi je vrlo teško pronaći slična preduzeća sa kojima se može izvršiti poređenje. Zbog toga se, prilikom utvrđivanja multiplikatora, 14

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

mora uzeti u obzir, na primer, razlika u veličini preduzeća, očekivani rast prihoda, rizik ulaganja i sl. Za primenu drugog pristupa potrebno je obezbediti i analizirati informacije o transakcijama, odnosno o kupovini ili prodaji sličnih preduzeća u bliskoj prošlosti. Ukoliko su takve informacije raspoložive, do indikacije o vrednosti kapitala dolazi se na osnovu iznosa za koji su slična preduzeća kupovana ili prodavana. Takođe, razlike između preduzeća sa kojim se vrši poređenje i preduzeća koje se procenjuje moraju biti identifikovane i uzete u obzir prilikom donošenja zaključka o vrednosti primenom ovog pristupa. Troškovni, prema kome se vrednost preduzeća procenjuje na osnovu troškova zamene ili reprodukcije sredstava kojima ono raspolaže. Primena ovog pristupa podrazumeva utvrđivanje pravične ili fer vrednosti sredstava i obaveza, odnosno utvrđivanje vrednosti neto imovine, ili utvrđivanje likvidacione vrednosti. Prema tome, mogući metodi u okviru ovog pristupa su: •

Metod neto imovine i

•

Metod likvidacione vrednosti.

Prvi metod se zasniva na pretpostavci o nastavku rada preduzeća u neograničenom budućem periodu, a drugi pretpostavlja prestanak rada preduzeća, odnosno njegovu likvidaciju. Ostali metodi. Pored metoda grupisanih prema pomenutim konceptima i pristupima, postoje i drugi metodi procene, koji predstavljaju njihovu kombinaciju. Na primer: •

Metod viška prinosa koji se obično koristi prilikom procene vrednosti manjih preduzeća. Primena obuhvata prvo utvrđivanje pravičnog prinosa na angažovana materijalna sredstva. Zatim se izračunava višak prinosa, koji predstavlja razliku između pravičnog prinosa i prinosa koju preduzeće ostvaruje na angažovana materijalna sredstva. Radi izračunavanja vrednosti nematerijalnih sredstava, višak 15

2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU

prinosa se kapitalizuje primenom stope kapitalizacije za nematerijalna sredstva. Vrednost preduzeća se zatim utvrđuje tako što se vrednost nematerijalnih sredstava dodaje na vrednost materijalnih sredstava (utvrđenu metodom neto imovine). •

Metod novčanog toka prodavca koji je pogodan za procenu vrednosti malih preduzeća ili radnji u kojima je vlasnik i zaposlen. Primena ovog metoda podrazumeva da kupac istovremeno kupuje preduzeće i svoje buduće radno mesto. Prema tome, novčani tok, pored dobiti preduzeća, čine i sve vrste primanja koja vlasnik ima po osnovu zaposlenja. Vrednost se zatim dobija tako što se na novčani tok primenjuje multiplikator utvrđen na osnovu informacija o prodaji sličnih preduzeća ili radnji.

•

Pravila za procenu određenih tipova preduzeća ili radnji predstavljaju formule koje se primenjuju radi dobijanja grube indikacije o njihovoj vrednosti. Tako se, na primer, vrednost preduzeća može utvrditi kao trostruka godišnja neto dobit uvećana za vrednost sredstava kojima ono raspolaže. Ovo važi samo za preduzeća koja posluju u određenim granama ili grupacijama i za koja se ovakva indikacija može dobiti na osnovu iskustava procenjivača stečenih na procenama sličnih preduzeća.

•

Specifični metodi za određana preduzeća mogu biti primenjeni u situacijama u kojima procenjivač pronađe informacije koje indiciraju njihovu vrednost. Ukoliko su, na primer, u bliskoj prošlosti prodavane akcije preduzeća na tržištu kapitala, onda se na osnovu njihove cene, uz eventualne korekcije, može dobiti indikacija o vrednosti kapitala.

Pomenuti koncepti, pristupi i metodi mogu biti sistematizovani na sledeći način:

16

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

KONCEPT

PRISTUP

Prinosni

Kapitalizovanje ostvarenih rezultata

• • •

Kapitalizovanje dobiti Kapitalizovanje neto novčanog toka Kapitalizovanje bruto novčanog toka

Diskontovanje budućih rezultata

• •

Diskontovanje neto novčanog toka Diskontovanje dobiti

Multiplikatori

• • • • •

Kapital/dobit Kapital/dividende Kapital/neto novčani tok Kapital/prihod Kapital/bruto novčani tok

Transakcije

•

Poređenje sa ostvarenim transakcijama

Troškovni

• •

Uložena sredstva. Vrednost neto imovine Likvidaciona vrednost

• • • •

Višak prinosa Novčani tok prodavca Pravila Specifični metodi

Tržišni

Ostali

METOD

U praktičnom izvođenju postupka procene, obično se izaberu dva ili više metoda, što zavisi od: svrhe procene, definicije vrednosti, tipa preduzeća, raspoloživih podataka i dr. Od mišljenja procenjivača o svrsishodnosti pojedinih metoda za određeni slučaj, zavisi i njihov izbor, a od korektnog izbora zavisi kvalitet procene, odnosno realnost rezultata. Što se tiče izbora metoda procene u našoj praksi će situacija biti nešto drugačija. Prilikom koncipiranja novih zakonskih rešenja o svojinskoj transformaciji, ocenjeno je da bi, u delu koji se odnosi na procenu vrednosti kapitala, trebalo propisati metode procene. To je i učinjeno, s obzirom na neophodnost što većeg stepena unificiranja postupaka, jer se radi o očekivanom, vrlo velikom broju procena i potrebi da se one verifikuju od strane državnih organa. Ukoliko bi bilo ostavljeno procenjivačima da sami vrše izbor metoda, stvorile bi se velike 17

2. OSNOVI METODOLOGIJE ZA PROCENU

teškoće prilikom verifikacije, s obzirom da od metoda procene u znatnoj meri zavise i njeni rezultati. Zbog toga je propisano, da se procena vrši primenom prinosnog metoda, kao osnovnog metoda, što znači da je usvojen prinosni koncept, i primenom metoda neto imovine, kao korektivnog metoda, što znači da je uzet u obzir i troškovni koncept. Posebno je pomenut i metod likvidacione vrednosti, koji će služiti kao reper za donošenje zaključka, odnosno konačnog mišljenja o vrednosti zasnovanog na primeni prinosnog metoda i metoda neto imovine. Ovakav izbor, učinjen već u zakonu, u osnovi je ispravan, jer se odnosi na inače najčešće primenjivanu kombinaciju metoda i u međunarodnim okvirima.

2.4. POSTUPAK PROCENE U različitim metodologijama za procenu vrednosti kapitala nije preciznije definisano kako se taj postupak izvodi, odnosno šta je sve potrebno učiniti da bi se došlo do rezultata. Prema tome, procenjivači definišu postupak koji će primenjivati i koji će, sa jedne strane omogućiti kontrolu kvaliteta procene, a sa druge biti prilagođen specifičnostima svake procene. Najčešće, postupak procene obuhvata sledeće aktivnosti: 1.

Evaluacija potencijalnog angažmana na proceni vrednosti kapitala i odlučivanje o njegovom prihvatanju.

2.

Priprema detaljnog plana rada, procena potrebnog vreme za procenu i utvrđivanje naknade za procenjivača.

3.

Priprema ponude ili pisma o angažovanju i prihvatanje od strane klijenta.

4.

Prikupljanje i analiza podataka koji su potrebni za primenu metoda procene.

5.

Primena metoda procene.

6.

Donošenje zaključka o vrednosti kapitala, na osnovu rezultata dobijenih primenom različitih metoda procene.

7.

Priprema preliminarne verzije izveštaja o proceni. 18

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

8.

Razmatranje preliminarne verzije izveštaja sa klijentom.

9.

Postupanje po eventualnim primedbama klijenta.

10. Priprema finalne verzije izveštaja o proceni. 11. Sređivanje dokumentacije na osnovu koje je izveštaj pripremljen. Sve pomenute aktivnosti mogu se svrstati u tri faze: •

Priprema za procenu (aktivnosti 1-4).

•

Primena metoda procene (aktivnosti 5 i 6).

•

Priprema izveštaja o proceni (aktivnosti 7-11).

U nastavku će svaka od ovih faza biti detaljnije razmotrena, a posebna pažnja će biti posvećena primeni metoda procene, s obzirom da su one propisane Uredbom o načinu utvrđivanja vrednosti kapitala i Uputstvom o načinu primene metoda za procenu vrednosti kapitala i načinu iskazivanja procenjene vrednosti.

19

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

3. Priprema za procenu 3.1. Prihvatanje procene 3.2. Priprema plana rada 3.3. Priprema ponude 3.4. Priprema informacione osnove

21

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

3. Priprema za procenu Primeni metoda procene moraju prethoditi vrlo ozbiljne pripreme. One obuhvataju niz aktivnosti koje se mogu svrstati u sledeće četiri grupe: prihvatanje ponude, priprema plana rada, priprema ponude i priprema informacione osnove. U nastavku će svaka od ovih grupa aktivnosti biti detaljnije razmotrena. 3.1. PRIHVATANJE PROCENE Pre prihvatanja procene, procenjivač bi trebalo da prikupi određene informacije o svom budućem angažmanu. One se odnose na: Predmet i svrhu procene. Procenjivač bi prvo trebalo da se sazna šta se procenjuje, odnosno da li se zahteva procene kapitala u celini ili je predmet procene deo kapitala. Pored toga, bitno je i saznanje o nameni rezultata procene. Datum procene i rok za završetak postupka procene. S obzirom da je procena jedino relevantna na određeni datum, važno je imati odmah takvu informaciju. Takođe, za procenjivača je bitno da zna u kom roku se očekuju rezultati procene. Ulogu procenjivača. Procenjivač mora biti upoznat sa zahtevima klijenta u pogledu uloge procenjivača, odnosno da li se očekuje neutralna uloga i objektivnost ili uloga savetnika koji bi trebalo da pomogne klijentu da dođe do rezultata procene koji je za njega najprihvatljiviji (najmanja ili najveća moguća vrednost u zavisnosti od toga da li je klijent kupac ili prodavac). 23

3. PRIPREMA ZA PROCENU

Konflikt interesa. U obe pomenute uloge, podrazumeva se da procenjivač nema posebnih interesa u odnosu na preduzeće čiju vrednost procenjuje. Zato je važno utvrditi da li postoji konflikt interesa koji može biti od presudnog značaja prilikom odlučivanja o prihvatanju procene. Preduzeće. Osnovne informacije o delatnosti, grani, organizaciji, finansijskom stanju i tržišnom položaju, neophodne su procenjivaču radi sagledavanja svojih mogućnosti u pogledu izvođenja procene. Pored toga, važno je oceniti da li se mogu obezbediti podaci potrebni za procenu i da li je potrebno angažovati stručnjake za procenu određenih kategorija imovine (oprema, nekretnine, nematerijalna imovina i sl.). Posebno je potrebno oceniti koji metodi procene bi bili najpogodniji i da li postoje ograničenja za njihovu primenu. Na osnovu pomenutih informacija, procenjivač bi trebalo da oceni da li je u stanju da prihvati angažman, odnosno da li postoje razlozi koji ga u tome sprečavaju. 3.2. PRIPREMA PLANA RADA Plan rada je pregled aktivnosti koje bi procenjivač trebalo da izvede u postupku procene. One, međutim, ne služi samo kao podsetnik, već i kao vrlo korisno pomoćno sredstvo koje pomaže procenjivaču da: •

sprovede planirane postupke na efikasan način i pravilnim redosledom,

•

ne propusti bilo koji od potrebnih koraka u pojedinim postupcima,

•

delegira izvođenje poslova drugim procenjivačima (saradnicima),

•

nadgleda izvođenje planiranih postupaka,

•

utvrdi iznos naknade za pružanje svojih profesionalnih usluga,

24

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

•

ocenjuje stepen izvršenosti planiranih aktivnosti.

Drugim rečima, plan rada služi kao instrument za kontrolu kvaliteta aktivnosti izvršenih u postupku procene. On može biti sačinjen u različitim formama, ali je važno da odražava redosled osnovnih aktivnosti i da se svaka od njih razvije do nivoa detalja koji odgovara konkretnom slučaju. To znači da će za složenije procene, odnosno za veća preduzeća, ovaj plan biti takođe složeniji, dok će kod manjih preduzeća biti sasvim jednostavan. 3.3. PRIPREMA PONUDE Ponuda koju procenjivač dostavlja klijentu može imati klasičnu formu za ovakvu vrstu dokumenata. Bitno je da u njoj jasno bude opisan sadržaj rada procenjivača, rok u kome će procena biti završena i cena za pružanje ove vrste profesionalnih usluga. Međutim, ponuda može biti data i u vidu tzv. pisma o angažovanju koje procenjivač dostavlja klijentu i u kome su takođe sadržani pomenuti elementi ponude. Potpisivanjem pisma o angažovanju, klijent prihvata način i uslove pod kojima će procena biti izvršena. Ponuda ili pismo o angažovanju mogu biti vrlo koncizni, ali i vrlo detaljni, s obzirom da nema posebnih pravila za njihovo sastavljanje. Važno je jedino da se iz ponude može videti kako je procenjivač razumeo svoj zadatak i da se klijent sa tim slaže, kako bi se kasnije izbegli mogući nesporazumi. Procena vrednosti kapitala može se vršiti i interno, angažovanjem stručnjaka iz samog preduzeća. U tom slučaju je takođe potrebno primeniti sličan postupak kao kada se angažuje spoljni konsultant. Naime, potrebno je prvo oceniti da li postoji dovoljno stručan tim za ovu vrstu posla, a zatim se takođe podrazumeva priprema plana rada, ocena potrebnog vremena i ostalih resursa za izvođenje procene. Umesto ponude, koja je pomenuta kao dokument kojim se definiše angažovanje spoljnih procenjivača, potrebno je takođe pripremiti sličan dokument. Njime se formalizuje angažovanje stručnjaka iz 25

3. PRIPREMA ZA PROCENU

preduzeća na poslovima procene i dobija odobrenje da se procena izvrši internim snagama. 3.4. PRIPREMA INFORMACIONE OSNOVE Procena vrednosti ne može biti izvršena ukoliko procenjivač ne raspolaže kvalitetnom informacionom osnovom. Nju čine podaci o preduzeću koje se procenjuje, zatim podaci o grani ili grupaciji u kojoj ono posluje i podaci o privrednim kretanjima u celini. Izvori ovih podataka mogu biti u samom preduzeću, ali i u asocijacijama proizvođača, komorama, bankama, državnim institucijama, statističkim zavodima i dr.

3.4.1. Podaci o preduzeću Ovi podaci se grupišu obično na sledeći način: osnovni podaci o preduzeću, finansijski podaci, podaci o imovini preduzeća, podaci o proizvodnji i tržištu i podaci o organizaciji, upravljanju i broju zaposlenih. U osnovne podatke ubrajaju se: •

podaci iz statuta preduzeća i akta o registraciji,

•

podaci o istorijatu preduzeća, evoluciji proizvodnih linija, marketing aktivnosti, vidova proizvodnje i distribucije, zaposlenosti i sl.

•

podaci iz monografija i ostalih propagandnih materijala,

•

podaci iz dugoročnih, srednjoročnih i operativnih planova preduzeća.

Za prikupljanje finansijskih podataka potrebani su: •

kompletan godišnji finansijski izveštaj za poslednjih pet godina i izveštaj o poslovanju za isti period, 26

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

•

finansijski planovi za naredni period,

•

bruto bilans (zaključni list) na dan procene,

•

pregled zaliha (popisne liste i specifikacije),

•

pregled potraživanja (bruto, izvršene ispravke, otvorene stavke),

•

pregled obaveza po kreditima (dugoročnim i kratkoročnim) za međunarodne i domaće kredite, po partijama i bankama,

•

pregled obaveza prema dobavljačima,

•

pregled dugoročnih finansijskih ulaganja,

•

pregled hartija od vrednosti i novčanih sredstava,

•

pregled kratkoročnih ulaganja,

•

pregled aktivnih i pasivnih vremenskih razgraničenja,

•

pregled obaveza iz zajedničkog poslovanja,

•

podaci o strukturi kapitala.

Radi prikupljanja podataka o osnovnim sredstvima, neophodno je imati: •

spisak građevinskih objekata i opreme (popisne liste),

•

spisak imovine u obliku prava (patenti, licence i dr.),

•

kapacitet svake prozvodne linije ili celine,

•

pregled planiranih ulaganja u osnovna sredstva.

U podatke o proizvodnji i tržištu ubrajaju se: •

podaci o proizvodnim programima i vrstama proizvoda i usluga,

•

podaci o tehnološkom procesu,

•

pregled najznačajnijih kupaca, 27

3. PRIPREMA ZA PROCENU

•

podaci o diverzifikaciji proizvodnih linija,

•

podaci o životnom veku pojedinih grupa proizvoda,

•

podaci o konkurenciji i o trendovima u delatnosti kojom se preduzeće bavi.

•

materijalni bilans utrošaka po proizvodima i proizvodnim linijama,

•

podaci o učešću na tržištu i o kanalima distribucije,

•

podaci o načinu formiranja cena.

U podatke o organizaciji i upravljanju ubrajaju se: •

organizaciona i upravljačka šema preduzeća,

•

ukupan broj i kvalifikaciona struktura zaposlenih po organizacionim celinama,

•

podaci o korišćenju kapaciteta,

•

podaci o najvažnijoj regulativi koja tangira poslovanje preduzeća.

3.4.2. Podaci o privredi, grani ili grupaciji U ove podatke ubrajaju se: •

podaci o proizvodnji svih proizvođača u grani ili grupaciji,

•

podaci o tržišnim performansama proizvođača na domaćem tržištu,

•

izvoz/uvoz,

•

zaposlenost u grani ili grupaciji,

•

kretanje cena i način njihovog utvrđivanja,

•

podaci o konkurenciji,

•

podaci o investicijama kod drugih proizvođača. 28

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Podaci o privrednim kretanjima. Pošto je postupak procene zasnovan na oceni različitih parametara, potrebno je imati osnovne podatke o privrednim kretanjima kao što su: •

podaci o društvenom proizvodu i očekivanim trendovima,

•

podaci o inflaciji, zaposlenosti i kamatama,

•

podaci o investicijama i izdvajanjima u budžet,

•

projekcije najvažnijih privrednih agregata.

3.4.3. Analiza finansijskih izveštaja Finansijska analiza se zasniva na analizi bilansa stanja i bilansa uspeha. Ovi izveštaji bi trebalo da budu pregledati od strane nezavisnih revizora, kako bi se utvrdila moguća odstupanja od računovodstvenih i revizorskih standarda. S obzirom da mnoga naša preduzeća još uvek nemaju revidovane finansijske izveštaje, procenjivači bi trebalo sami da izvedu aktivnosti koje su inače zadatak revizora, s tim što u konačnom izveštaju o reviziji to mora biti napomenuto. Ukoliko postoje mogućnosti da se revizija izvede pre finansijske analize, makar i u suženom vidu kao što je tzv. revizorski pregled, rezultati procene biće znatno realniji.

3.4.3.1. Revizija Za prikupljanje finansijskih podataka i za finansijsku analizu, osnovu čine finansijski izveštaji (prvenstveno bilans stanja i bilans uspeha). Ovi izveštaji bi pre procene trebalo da budu pregledani od strane nezavisnih revizora, čime se obezbeđuje znatno veći stepen pouzdanosti. Procenjivač treba da zahteva reviziju ukoliko oceni da će to značajno popraviti kvalitet procene. Taj zahtev može da se od-nosi na (a) punu reviziju, koja obezbeđuje najviši stepen pouzdanosti i na (b) nepotpunu reviziju, na tzv. revizorski pregled finansijskih izveštaja, koji daje nešto niži, ali često i dovoljan stepen pouzdanosti. 29

3. PRIPREMA ZA PROCENU

Ukoliko nije moguće obezbediti reviziju koja bi prethodila proceni, onda procenjivač sam mora da izvrši delimičnu reviziju. U situaciji kada on to ne može da izvede, iz bilo kog razloga, neophodno je da u izveštaju o proceni napomene da finansijski izveštaji preduzeća nisu bili revidirani pre procene, što korisniku izveštaja može biti od koristi prilikom ocene realnosti rezultata procene.

(a) Puna revizija finansijskih izveštaja (Audit of Financial Statements) regulisana je kod nas Zakonom o reviziji računovodstvenih iskaza ("Službeni list SRJ", br. 30/96). Pod revizijom, u smislu ovog Zakona, podrazumeva se ispitivanje zasnovano na profesionalnim računovodstvenim i revizorskim standardima računovodstvenih (finansijskih) izveštaja, kao i podataka i metoda primenjenih u njihovom sastavljanju. Na osnovu nezavisnog profesionalnog mišljenja konstatuje se da ti računovodstveni (finansijski) izveštaji istinito i objektivno prikazuju stanje imovine, kapitala, potraživanja i obaveza, kao i ostvarene rezultate poslovanja pravnog lica. Ako se pri proceni vrednosti kapitala raspolaže izveštajem nezavisne revizije računovodstvenih (finansijskih) izveštaja, bez obzira na mišljenje koje je izraženo u njemu, onda je obezbeđen znatno veći stepen pouzdanosti podataka, tj. informacione osnove za procenu. Revizija uključuje ispitivanje dokaza na bazi provere uzoraka kojima se potkrepljuju iznosi i informacije obelodanjene u finansijskim izveštajima. Izveštaj o izvršenoj reviziji, kao zvaničan dokument revizije, sadrži mišljenje revizora o realnosti i objektivnosti podataka o finansijskom stanju, rezultatima poslovanja i promeni finansijskog položaja sadržanih u ispitivanim finansijskim izveštajima (bilansu stanja, bilansu uspeha, izveštaju o promenama na kapitalu i rezervama i izveštaju o promenama finansijskog položaja). S obzirom da se izveštaj o izvršenoj reviziji prikazuje u skladu sa Međunarodnim revizorskim standardima, na taj način se obezbeđuje veći stepen razumljivosti i uporedivosti informacija iz finansijskih izveštaja, kako u zemlji, tako i na međunarodnom planu.

30

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Iako je Zakon o reviziji donet 1996. godine, zbog njegove selektivne primene (utvrđuju se kriterijumi i dinamika za pravna lica u kojima će se obavljati revizija za prve tri godine od donošenja Zakona) još uvek vrlo mali broj pravnih lica raspolaže izveštajima nezavisne revizije. Obavezi revizije računovodstvenih iskaza, tj. finansijskih izveštaja, prema Uredbi o kriterijumima i dinamici revizije za 1997. godinu, podležu: •

preduzeća u koja su strana lica uložila kapital najmanje u iznosu od milion USD ili u protivvrednosti drugih stranih sredstava plaćanja,

•

preduzeća koja su poslovala sa gubitkom ili na granici rentabiliteta, a kod kojih je obavljena revizija za 1996. godinu,

•

banke i druge finansijske organizacije,

•

organizacije za osiguranje,

•

berze i berzanski posrednici.

Ovo ne znači da ostala pravna lica ne mogu i za 1997. godinu zahtevati nezavisnu reviziju svojih finansijskih izveštaja.

(b) Nepotpuna revizija sprovodi se prema revizorskim standardima u formi Pregleda finansijskih izveštaja (Review of Financial Statements). Osnovna namena pregleda finansijskih (računovodstvenih) izveštaja je da pruži umeren stepen uveravanja o pouzdanosti finansijskih informacija, što predstavlja niži stepen jemstva od onoga koji se obezbeđuje punom revizijom. Pregled finansijskih izveštaja uključuje primenu znanja i tehnika revizije, ali ne i analizu i vrednovanje internih računovodstvenih kontrola i procedura koje se obično obavljaju tokom revizije. Ovaj izveštaj služi uglavnom za interne potrebe i u njemu se ne izražava mišljenje revizora o realnosti i objektivnosti podataka o finan-sijskom stanju, rezultatima poslovanja i promenama finansijskih položaja prikazanih u pregledima računovodstvenih izveštaja. Međutim, Pregled finansijskih izveštaja može da skrene pažnju revizora na značajna pitanja koja negativno utiču 31

3. PRIPREMA ZA PROCENU

na finansijske informacije, što je relevantno za procenu vrednosti. Prema standardnim postupcima Pregleda koje navodimo, može se računati na pouzdanost i kvalitet informacija ovog oblika revizije za svrhe procene. Opšteuzevši, ovi postupci sastoje se od: •

sticanja informacija i saznanja o poslovanju i delatnosti u okviru koje posluje preduzeće,

•

pribavljanja i ispitivanja informacija koje se odnose na računovodstvene principe i praksu,

•

pribavljanja i ispitivanja informacija koje se odnose na evidentiranje, klasifikaciju i sumiranje poslovnih promena, prikupljanje informacija za iznošenje i obrazloženje podataka u računovovdstvenim izveštajima i izradu računovodstvenih izveštaja,

•

pribavljanja i ispitivanja svih značajnih informacija koje se tiču dokazivanja tvrdnji iznetih u računovodstvenim iskazima,

•

postupaka analitičkih pregleda koji su zasnovani, odnosno postavljeni tako da se sa njima identifikuje povezanost pojedinih stavki koje su kao takve neuobičajene za svrhe ovog pregleda i koje mogu da uključe i sledeće: - upoređivanje računovodstvenih izveštaja sa uporednim podacima iz računovodstvenih izveštaja prethodnih perioda, upoređivanje računovodstvenih izveštaja sa očekivanim rezultatima i finansijskim položajem i - proučavanje povezanosti između pojedinih elemenata računovodstvenih izveštaja da bi se mogli potvrditi očekivani odnosi u računovodstvenim izveštajima preduzeća zasnovanim na iskustvu preduzeća ili određenim normativima delatnosti u kojoj posluje preduzeće.

•

pribavljanja informacija od lica koja su odgovorna za poslove finansija i računovodstva, a koje se odnose na sledeće: - da li su sve poslovne promene obuhvaćene, od32

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

nosno proknjižene u poslovnim knjigama, - da li su računovodstveni izveštaji sačinjeni u skladu sa naznačenim računovodstvenim osnovama, - izmene u poslovnim aktivnostima preduzeća ili izmene računovodstvenih principa i računovovdstvene prakse i - pitanja koja su proizašla u toku primene prethodno navedenih postupaka. •

pribavljanje pismene izjave rukovodstva preduzeća o sredstvima i obavezama, kada se ova pismena izjava oceni kao potrebna.

Na osnovu obavljenih poslova pregleda, revizor bi trebalo da proceni da li postoji ma kakva informacija sa kojom mu se skreće pažnja i koja može prouzrokovati da se on uveri da finansijski izveštaji nisu realni i objektivni (ili "nisu istinito i pošteno prikazani") u skladu sa normativnim računovodstvenim osnovama. Ukoliko je takav slučaj, revizor treba da zahteva neophodne izmene, odnosno korekcije finansijskih izveštaja. Ovu vrstu revizorskih usluga je preporučljivo zahtevati pre procene vrednosti kapitala preduzeća, jer se time obezbeđuje deo kvalitetne informacione osnove neophodne za procenu. Ukoliko nije moguće obezbediti reviziju koja bi prethodila proceni, tada postoje dve mogućnosti: (1) procenjivač sam treba da izvrši delimičnu reviziju, poštujući pravila, procedure i postupke koji se odnose na delimičnu reviziju finansijskih izveštaja; (2) procenjivač u izveštaju o proceni treba da istakne da računovodstveni (finansijski) izveštaji nisu bili revidirani pre procene, što korisniku izveštaja može biti od koristi prilikom ocene realnosti rezultata procene. Iako se procenjivač u ovom slučaju ograđuje od pouzdanosti podataka koje koristi iz računovodstvenih (finansijskih) izveštaja, njegova je obaveza da u postupku procene, naročito monetarnih pozicija (kao što su finansijska ulaganja, potraživanja, obaveze), izvrši ispitivanja i procenjivanja njihove realne vrednosti.

33

3. PRIPREMA ZA PROCENU

3.4.3.2. Finansijska analiza Poređenje iznosa sadržanih u finansijskim izveštajima u različitim periodima, radi analiziranja trendova i uočavanja jakih i slabih tačaka u poslovanju preduzeća. Posebna pažnja bi trebalo da se posveti: obrtnim sredstvima, osnovnim sredstvima, tekućim obavezama, kreditima, sopstvenom kapitalu, vanbilansnim pozicijama, prihodima i vanposlovnim prihodima i rashodima. Analizu finansijskih pokazatelja. Pokazatelji rentabilnosti, likvidnosti, aktivnosti i zaduženost, predstavljaju neophodan instrument za: •

poređenje performansi preduzeća sa performansama konkurenata, iz čega se mogu izvući različiti zaključci o uspešnosti poslovanja,

•

identifikovanje faktora koji utiču na vrednost preduzeća,

•

ocenu finansijskog rizika, pomoću koga se utvrđuje diskontna stopa,

•

primenu pojedinih metoda procene za koje je neophodno imati određene pokazatelje.

Prilikom izračunavanja i korišćenja finansijskih pokazatelja, korisno je obratiti pažnju na one pokazatelje koji ukazuju na uzroke eventualnih povoljnih, manje povoljnih ili nepovoljnih tendencija. Pokazatelji koji ukazuju na posledice, takođe mogu pomoći prilikom analiziranja finansijskog stanja, ali je njihova upotrebna vrednost znatno manja. Pored analize koja se odnosi na istorijske finansijske izveštaje, potrebno je analizirati i projektovane rezultate poslovanja, sadržane u planskom bilansu stanja i planskom bilansu uspeha. Ukoliko preduzeće ima ovakve projekcije, one mogu značajno da olakšaju postupak procene. Procenjivač, međutim, mora obratiti pažnju na: •

računovodstvene principe korišćene u projekcijama (da li su konzistentni sa principima korišćenim za sastavljanje istorijskih izveštaja) i 34

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

•

na pretpostavke na kojima se zasnivaju projektovani rezultati poslovanja (u kojoj meri su realne).

Navedene pripremne aktivnosti trebalo bi sprovesti što kvalitetnije, iako će u praktičnom izvođenju, naročito prilikom stvaranja informacione osnove i analiziranja finansijskih izveštaja biti najverovatnije puno problema. Naime, u mnogim našim preduzećima nije jednostavno obezbediti sve parametre potrebne za procenu vrednosti, tako da se moraju izvršiti dodatne radnje oko sređivanja dokumentacije i njenog prilagođavanja zahtevima procenjivača.

35

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

4. Primena metoda procene 4.1. Metod diskontovanja novčanih tokova 4.2. Metod neto imovine 4.3. Metod likvidacione vrednosti 4.4. Zaključak o proceni 4.5. Sastavljanje bilansa stanja posle procene

37

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

4. Primena metoda procene Primena metoda procene je, svakako, najznačajniji deo u izradi ukupnog Izveštaja o proceni vrednosti kapitala. U narednom tekstu detaljno su objašnjeni osnovni (diskontovani novčani tok), korektivni (neto imovina) i kontrolni (likvidaciona vrednost) metodi procene, koji će se, shodno Zakonu o svojinskoj transformaciji, ubuduće koristiti.

4.1. METOD DISKONTOVANJA NOVČANIH TOKOVA Diskontovani novčani tok (DNT) je osnovni metod za procenu vrednosti kapitala preduzeća. Zajedno sa metodom kapitalizacije pripada tzv. prinosnom pristupu u proceni vrednosti kapitala preduzeća. Oba ova metoda procene zasnivaju se na budućim projektovanim rezultatima poslovanja preduzeća (neto dobit ili neto novčani tok). Korišćenje ovih metoda pretpostavlja da je procenitelj, na osnovu dostupnih informacija i urađenih analiza, spreman da, sa prihvatljivim rizikom, predvidi poslovanje preduzeća u budućem periodu . Zašto je preporučeno korišćenje metoda DNT kod nas? Osnovna razlika između metoda DNT i metoda kapitalizacije proizilazi iz bitnih obeležja budućeg projektovanog perioda. Metod kapitalizacije je primenljiv ukoliko je preduzeće koje se procenjuje dostiglo stabilni nivo dobiti i neto priliva te se u budućnosti ne očekuju značajne promene, odnosno rezultati poslovanja se projektuju primenom stabilne (male) stope rasta na ostvarenu dobit. Međutim, ukoliko se očekuju značajno različita ostvarenja u projektovanom periodu, najčešće viši nivo dobiti i neto priliva, metod DNT realnije reprezentuje prinosni pristup u proceni vrednosti kapitala. Budući da se kod nas pro39

4. PRIMENA METODA PROCENE

tekli višegodišnji period karakteriše minimalnim korišćenjem industrijskih kapaciteta, uglavnom negativnim finansijskim rezultatom, izostankom ulaganja u revitalizaciju postojećih kapaciteta, gubitkom obrtnih sredstava i neto obrtnog fonda, te da je ovakvo stanje u privredi uzrokovano dominantno eksternim faktorima (raspad tržišta SFRJ, sankcije UN, rat u neposrednom okruženju, sistemska promena tržišta zemalja istočne Evrope) van kontrole preduzeća, postojeći nivo dobiti nije dobra mera vrednosti kapitala. Pri tome se podrazumeva da postojeće tehnologije i stanje opreme omogućuju produkciju kvalitetnih, tržišno prihvatljivih proizvoda. Otuda je ocenjeno da je metod DNT pravi reprezent osnovnog (prinosnog) pristupa procene vrednosti kod nas. 4.1.1. Metod DNT - osnova Osnovna premisa na kojoj se zasniva metod DNT, može se opisati na sledeći način: "vrednost kapitala preduzeća je jednaka zbiru sadašnje vrednosti budućih neto priliva, koji potencijalni vlasnici mogu ostvariti u neograničeno dugom periodu". Pri tome, neto novčani tok je iznos koji može pripasti vlasnicima, a da se ne ugrozi poslovanje preduzeća. Dosledna primena ovog metoda procene zahteva: 1) Izbor definicije novčanog toka 2) Projektovanje novčanog toka u izabranom budućem periodu, 3) Proračun diskontne stope, 4) Proračun sume sadašnje vrednosti neto novčanog toka u projektovanom periodu, 5) Proračun rezidualne vrednosti, 6) Određivanje konačne vrednosti kapitala preduzeća, i 7) Prilagođavanje za vrednost neposlovnih sredstava i/ili neangažovanih poslovnih sredstava. 8) 40

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

4.1.2. Izbor definicije novčanog toka Novčani tok obuhvata sve prilive i odlive sredstava, i direktno govori o nivou ostvarene likvidnosti preduzeća. Drugim rečima, novčani tok pokazuje sposobnost preduzeća da servisira dospele obaveze. Pozitivan neto novčani tok (razlika priliva i odliva) znači postojanje sopstvenih izvora za finansiranje daljeg rasta i razvoja preduzeća. Obrnuto, negativan neto novčani tok zahteva angažovanje dodatnih, pozajmljenih izvora finansiranja. Priliv predstavlja povećanje pozicija pasive (dobit tj. uvećanje kapitala, dugoročni i kratkoročni krediti, obaveze iz tekućeg poslovanje, druge kratkoročne obaveze), kao i smanjenje pozicija aktive (amortizacija, dezinvestiranje osnovnih sredstava, smanjenje nivoa obrtnih sredstava) u izabranom periodu analize poslovanja preduzeća. Obrnuto, svako smanjenje pozicija pasive i povećanje pozicija aktive predstavlja odliv u posmatranom novčanom toku. Najčešće se neto novčani tok proračunava tako što se ostvarena ili projektovana dobit u izabranom periodu uveća za iznos amortizacije, a zatim, dobijeni zbir umanji za iznos investiranja u obrtna i osnovna sredstva, kao i za iznos otplata postojećih dugoročnih kredita. Dakle, da bi se novčani tok mogao projektovati neophodna je prethodna projekcija poslovnog i finansijskog rezultata, projekcija investicionog ulaganja i plana finansiranja investicija. Opisana definicija novčanog toka je poznata pod nazivom "posle servisiranja dugova", jer uključuje sve prilive i odlive koji su u vezi sa finansiranjem poslovanja. Neto novčani tokovi u ovako izabranoj definiciji novčanog toka predstavljaju osnovu za direktni proračun vrednosti sopstvenog kapitala. Zapravo, sadašnje vrednosti projektovanih neto novčanih tokova govore o nivou povraćaja uloženih sredstava vlasnika u posmatranom preduzeću. Ponekad je veoma teško predvideti strukturu izvora finansiranja budućeg investicionog ulaganja. Šta više, preduzeća kod nas imaju velikih problema i kod projektovanja nivoa realnih rashoda finansiranja postojećih dugoročnih i kratkoročnih kredita. Problem je u: (a) utvrđivanju realne kamatne stope (bez stope inflacije) na postojeće kredite, (b) definisanju plana amortizacije dugoročnih ino-kredita na41

4. PRIMENA METODA PROCENE

kon sankcija UN. Uredbom o proceni vrednosti je, stoga, u primeni metoda DNT dopušteno korišćenje i druge definicije novčanog toka - "pre servisiranja dugova". Neto novčani tok se, u pomenutoj definiciji novčanog toka, proračunava tako što se na projektovanu dobit dodaje iznos obračunate amortizacije, a zatim se ovaj zbir umanjuje za projektovano investiranje u osnovna i obrtna sredstva. Definicija "pre servisiranja dugova" na strani priliva ne uključuje dodatna kreditna zaduženja, a na strani odliva otplate postojećih i novih kredita. Naravno, dobit, kao pozicija priliva obračunata je na osnovu poslovnog rezultata (bez rashoda finansiranja ), koji je umanjen za iznos planiranog poreza na dobit korporacije. Projektovani neto novčani tokovi, pri tome, pokazuju nivo povraćaja ukupno angažovanog dugoročnog kapitala (sopstveni i pozajmljeni). Shodno, primenom ove definicije novčanog toka najpre se proračunava ukupni, dugoročni kapital. Vrednost sopstvenog kapitala je razlika između procenjenog dugoročnog kapitala i dugoročnih kredita, koji su postojali na izabrani datum procene. Prikaz definicija novčanog toka, koje se mogu koristiti u metodu DNT za procenu vrednosti kapitala preduzeća dat je na Slici 1. Slika 1. NOVČANI TOK - RAZLIČITE DEFINICIJE POSLE SERVISIRANJA DUGOVA PRE SERVISIRANJA DUGOVA DOBIT DOBIT (BEZ FINANSIJSKIH PRIHODA I + RASHODA FINANSIRANJA) AMORTIZACIJA + + AMORTIZACIJA POVEĆANJE DUGOROČNIH KREDITA POVEĆANJE TRAJNIH OBRTNIH POVEĆANJE TRAJNIH OBRTNIH SREDSTAVA SREDSTAVA INVESTICIJE U OSNOVNA SREDSTVA INVESTICIJE U OSNOVNA SREDSTVA = OTPLATA DUGOROČNIH KREDITA NETO NOVČANI TOK PRE SERVISIRANJA = DUGOVA NETO NOVČANI TOK POSLE SERVISIRANJA DUGOVA DISKONTNA STOPA: DISKONTNA STOPA: CENA SOPSTVENOG KAPITALA PONDERISANA PROSEČNA CENA KAPITALA ZAKLJUČAK O VREDNOSTI KAPITALA VREDNOST SOPSTVENOG KAPITALA VREDNOST DUGOROČNOG KAPITALA (SOPSTVENI KAPITAL + DUGOROČNI KREDITI) DUGOROČNE KREDITE TREBA ODUZETI OD VREDNOSTI DUGOROČNOG KAPITALA DA BI SE DOBILA VREDNOST SOPSTVENOG KAPITALA UVEK SE KORISTI REALNI NOVČANI TOK

42

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Bez obzira koja je definicija novčanog toka izabrana, projekcija priliva i odliva isključuje uticaj inflacije. To znači, da metod DNT za procenu vrednosti kapitala podrazumeva korišćenje realnog novčanog toka, tj. novčanog toka u stalnim cenama bez inflatornog uticaja na projektovane veličine.

4.1.3. Projektovanje novčanog toka u izabranom budućem periodu Projektovanje očekivanih priliva i odliva sredstava u budućem periodu je najvažniji korak u primeni metoda DNT za procenu vrednosti kapitala preduzeća. Od verovatnoće da će se predviđeni scenario realizovati direktno zavisi realnost procenjene vrednosti kapitala. Otuda, projektovani iznosi moraju biti zasnovani na postojećem proizvodno-tehničkom potencijalu preduzeća, bez uključivanja optimističkog plana investiranja u osnovna sredstva i potencijalnih efekata na prihod i neto novčani tok. Nekadašnja tržišna pozicija mora biti u korelaciji sa budućim projekcijama, respektujući pri tome sve promene koje su se desile i koje se očekuju u ambijentu pripadajuće grane i nacionalne privrede u celini. Svakako da postojeća ostvarenja većine naših preduzeća nisu dobra osnova za projekciju, o čemu je prethodno više rečeno. To je, između ostalog, direktno determinisalo izbor metoda DNT u okviru prinosnog pristupa za procenu vrednosti. Međutim, time nije ostavljena sloboda procenitelju da svojim subjektivnim sudom, bez realnih uporišta, projektuje astronomski rast prihoda, finansijskog rezultata, kao i drastično popravljanje pozicije likvidnosti preduzeća, u narednom relativno kratkom vremenskom periodu. Pri projektovanju novčanog toka neophodno je: 1) odrediti dužinu projektovanog perioda, 2) proračunati poslovne i finansijske prihode i rashode, 3) proračunati potreban nivo ulaganja u osnovna sredstva i odrediti plan finansiranja, 4) proračunati nivo potrebnih obrtnih sredstava i izvora iz tekućeg poslovanja, 43

4. PRIMENA METODA PROCENE

5) prikazati tri osnovna bilansna pregleda (bilans uspeha, novčani tok i bilans stanja). Dužina projektovanog perioda će biti različita od preduzeća do preduzeća, u zavisnosti od osnovne delatnosti, pozicije preduzeća u pripadajućoj grani, postojećeg nivoa iskorišćenja kapaciteta i sl. Pri tome dužinu projektovanog perioda ne treba direktno povezivati sa periodom ekonomskog života preduzeća, već sa momentom dostizanja stabilnog nivoa dobiti i neto novčanih tokova. Ovaj nivo podrazumeva da nadalje u projekciji, ostvareni rezultati neće biti značajno različiti od prethodno projektovanih, te da se očekuje rast po stabilnoj, umerenoj stopi rasta. Dakle projektovanim periodom treba da bude obuhvaćen vremenski horizont budućeg poslovanja preduzeća u kome se očekuju, iz godine u godinu, različita ostvarenja prihoda, dobiti i neto novčanog toka, zatim, u toku kojeg će se realizovati planirano investiranje u trajna obrtna sredstva i, eventualno, u osnovna sredstva, i, na kraju, stabilizovati korišćenje kapaciteta na odgovarajućem optimalnom nivou. Shodno Uredbi za procenu vrednosti kapitala, dužina projektovanog perioda ne može biti kraća od 5 godina. Drugim rečima, to je minimalno vreme za stabilizaciju buduće dobiti i neto novčanih tokova, i istovremeno optimalni period za projekciju, budući da se dužim vremenskim periodom smanjuje realnost projektovanih veličina. Proračun projektovanih prihoda. Proračun budućih prihoda je najteži i, svakako, ključni korak u projekciji novčanog toka. Neophodno je:

a) utvrditi tehničko-tehnološku sposobnost kapaciteta preduzeća da proizvode kvalitetan proizvod,

b) definisati prodajni potencijal preduzeća u okviru ukupnog tržišnog potencijala na pripadajućem tržištu,

c) analizirati eventualne mogućnosti plasmana na geografski, novim tržišnim segmentima,

44

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

d) projektovati realne prodajne cene i potencijalne oscilacije u ovom domenu. Postojeći proizvodni asortiman preduzeća treba da bude osnova buduće proizvodnje. Svaka drastičnija promena, koja je uslovljena dodatnim investiranjem, ne treba da bude projekcijom obuhvaćena. Naravno, sasvim je opravdano projekcijom obuhvatiti planirano popravljanje kvaliteta postojećih proizvoda i, nadalje, tako zasnovano poboljšanje tržišne pozicije. U projektovanom periodu ukupna, godišnja proizvodnja treba da bude jednaka realizaciji. Bilo bi preambiciozno upustiti se u projekciju promene nivoa zaliha na početku i na kraju godine. Ocena prodajnog potencijala preduzeća i ukupnog tžišnog volumena treba da bude zasnovana na postojećim ili, za svrhe procene, urađenim analizama tržišta i sl. Navedene analize treba da identifikuju mesto svakog proizvoda preduzeća u proizvodnom asortimanu, fazu životnog ciklusa svakog analiziranog proizvoda, količinske mogućnosti plasmana pojedinačnih proizvoda i ukupno, konkurentsku poziciju preduzeća. Neophodna je analiza prednosti i slabosti postojećeg proizvodnog asortimana, kao i šansi i opasnosti koje dolaze iz pripadajućeg tržišnog okruženja. Ukoliko se značajniji deo plasmana planira, ili već ostvaruje na ino-tržištu, onda je potrebno analizirati trendove koji postoje na globalnom, međunarodnom nivou. Za ocenu budućeg prodajnog i tržišnog potencijala veoma je važna analiza tempa razvoja ukupne delatnosti, odnosno tempa zastarevanja korišćenih tehnologija. Intenzivne promene u ovom domenu, obično zahtevaju značajna ulaganja čiji izostanak u mnogome pogoršava tržišnu poziciju preduzeća. Za valorizaciju projektovane kvantitativne realizacije potrebno je koristiti realne tržišne cene bez očekivane inflacije, što je u skladu sa načelom korišćenja realnog novčanog toka u metodu DNT. Otuda, projektovane promene cena treba da budu odraz realnih oscilacija, imanentnih konkretnoj grani, kojoj preduzeće čiji se kapital procenjuje pripada. Cene za plasman proizvoda na ino-tržištu treba da odgovaraju aktuelnim, tržišnim cenama. Cene za valorizaciju domaće realizacije mogu biti više samo za iznos carinske zaštite i eventualno, 45

4. PRIMENA METODA PROCENE

potencijalnih transportnih troškova, ukoliko bi se proizvodi preduzeća supstituisali adekvatnim uvozom. Nedopustivo je u projekciji na dugi rok, kalkulisati značajno diferencirane domaće i izvozne cene, odnosno, zasnovati buduće prihode na monopolskoj tržišnoj poziciji i visokom stepenu carinske i raznih oblika necarinske zaštite. Projekcija rashoda. Nakon projektovanja poslovnih prihoda, sledeći korak u analizi je projekcija poslovnih i rashoda finansiranja. Za potrebe procene vrednosti kapitala metodom DNT, nije neophodno korišćenje detaljne klasifikacije poslovnih rashoda. Najčešće se projektuju sledeće kategorije poslovnih rashoda: •

materijalni troškovi,

•

amortizacija,

•

tekuće održavanje,

•

bruto plate,

•

nematerijalni, i

•

ostali troškovi poslovanja.

Materijalni troškovi obuhvataju troškove materijala, energije, rezervnih delova, kao i troškove transportnih usluga. Najveću pažnju, svakako, treba pokloniti preciznom proračunu troškova materijala i energije. Potrebno je definisati materijalni bilans za svaki pojedinačni proizvod, energetski bilans i primeniti postojeće cene za valorizaciju tako izračunatih utrošaka. Drugi materijalni troškovi se definišu kao procentualni iznos od projektovanih prihoda, ili od izračunatog nivoa troškova materijala. Ukoliko preduzeće u kontinuitetu ima stabilni odnos materijalnih troškova i prihoda, moguće je određivanje nivoa materijalnih troškova kao procentualnog udela u projektovanom poslovnom prihodu. Amortizacija je, za razliku od prethodne kategorije, fiksni trošak, budući da se proračunava primenom tzv. vremenske metode. Iznos amortizacije izračunava se uz pomoć selektivnih amortizacionih stopa 46

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

i knjigovodstvene nabavne vrednosti pojedinih kategorija osnovnih sredstava. Najčešće je dovoljno odrediti prosečne amortizacione stope za najvažnije kategorije osnovnih sredstava (građevinski objekti i oprema), koje se zatim primenjuju na ukupne knjigovodstvene nabavne vrednosti. Ukoliko, preduzeće čiji se kapital procenjuje ima u visokom stepenu, ili, čak i potpuno amortizovanu opremu, amortizaciju treba obračunati na osnovu, metodom NI, procenjenih vrednosti pojedinih kategorija osnovnih sredstava. Troškovi tekućeg održavanja su oni troškovi koji su prouzrokovani redovnim održavanjem osnovnih sredstava, što je preduslov za kontinuirano korišćenje kapaciteta u toku jedne godine. Iznos ovog troška se najčešće procenjuje kao procentualni udeo u amortizaciji, ili, iskustveno kao apsolutni iznos. Bruto plate. Osnov za obračun ovog poslovnog rashoda je postojeći broj radnika, njihova kvalifikaciona struktura, planirana fluktuacija radne snage u projektovanom periodu, kao i prosečne postojeće i buduće bruto plate po radniku i kvalifikacionom nivou. Dakle, svako planirano smanjenje ili povećanje broja radnika, ili smanjenje i povećanje bruto plata mora biti obuhvaćeno u projektovanom periodu. Najjednostavniji obračun zasnovan je na prosečnoj bruto plati po radniku za celo preduzeće, koja se nadalje smanjuje ili povećava srazmerno kretanju projektovanog poslovnog prihoda. Nematerijalni troškovi. Ovo je raznorodna grupa troškova kao što su neproizvodne usluge, porezi i doprinosi nezavisni od poslovnog rezultata, troškovi propagande i sl. Iznos nematerijalnih troškova se procenjuje na osnovu iskustvenog procentualnog udela u ostvarenom poslovnom prihodu. Ostali troškovi poslovanja. Svi poslovni rashodi, koji su vrlo raznorodni, a pojedinačno ne predstavljaju signifikantan trošak poslovanja, treba da budu obuhvaćeni ovom kategorijom poslovnog rashoda. Kao i nematerijalni troškovi, i ostali troškovi poslovanja proračunavaju se na osnovu iskustvenog procentualnog udela u projektovanom poslovnom prihodu, ili projektovanim poslovnim rashodima. 47

4. PRIMENA METODA PROCENE

Rashodi finansiranja se projektuju na osnovu postojećeg i planiranog nivoa dugoročnih kredita, kao i prosečnog nivoa i perioda korišćenja kratkoročnih kredita. Za definisanje plana amortizacije kredita poželjno je koristiti realnu cenu bankarskog kapitala - realne kamatne stope. To, međutim, nije nimalo jednostavno kod nas. Ukoliko bi nominalne kamatne stope bile osnov za utvrđivanje realnog nivoa, procenitelj može proračunati značajni iznos rashoda finansiranja, što bi uzrokovalo negativni finansijski rezultat. Opravdanje za ovakav besmisleni račun se verovatno može pronaći u tome da je cena kreditnih izvora kod nas ne manja od 5% na mesečnom nivou. Međutim, površna analiza servisiranja i povraćaja tako korišćenih kredita, pokazala bi alarmantno visok stepen nevraćanja i neurednosti servisiranja (neplaćanje kamata), te zastrašujuće nominalne kamatne stope na godišnjem nivou (80% i više) bivaju drastično smanjene. Otuda se preporučuje, kod definisanja plana amortizacije kredita, korišćenje "normalnih" realnih kamatnih stopa u iznosu do najviše 10%. Porez na dobit. Nakon proračuna svih prihoda i rashoda, potrebno je izvršiti proračun poreza na dobit korporacije u projektovanom periodu. Za proračun treba koristiti postojeći iznos stope poreza na dobit, vodeći pri tome računa o postojanju eventualnih poreskih olakšica (novoosnovano preduzeće i po tom osnovu umanjenje stope poreza). Ulaganja u osnovna sredstva i plan finansiranja. Ranije je već napomenuto da projektovanim periodom ne treba da budu obuhvaćena investiciona ulaganja u osnovna sredstva, koja značajno menjaju prinosnu snagu preduzeća, budući da je to u potpunoj suprotnosti sa izabranim konceptom realne "fer" vrednosti kapitala. Drugim rečima, novčanim tokom treba predvideti samo ona ulaganja koja omogućuju očuvanje "kondicije" postojeće opreme i drugih osnovnih sredstava. Radi se, dakle, o otklanjanju uskih grla, sitnim interventnim ulaganjima, zameni dotrajalih sredstava, itd. To znači da nivo ulaganja treba da korespondira sa godišnjim nivoom amortizacije, odnosno da bude jednak ili, manji od obračunatog iznosa amortizacije. U zavisnosti od delatnosti i konkretnog preduzeća, ovaj iznos ulaganja u osnovna sredstva je procentualno (od amortizacije) različiti. Moguće je i projektovanje ulaganja u osnovna sredstva u većem iznosu od iznosa amortizacije, ali samo ukoliko preduzeće ima sopstvenih sredstava u 48

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

projektovanom novčanom toku, za finansiranje nameravane investicije. Proračun potrebnog nivoa obrtnih sredstava i izvora iz tekućeg poslovanja. Svaki nivo aktivnosti zahteva angažovanje optimalnog nivoa obrtnih sredstava i, takođe, omogućuje delimično finansiranje iz tekućeg poslovanja. Uravnotežena struktura sredstava i izvora sredstava po ročnosti omogućuje aktivnost u kontinuitetu. To znači da je za stabilno poslovanje neophodno postojanje zahtevanog nivoa obrtnih sredstava (zalihe, potraživanja), kao i finansiranje tih istih obrtnih sredstava dugoročnim (vlastitim ili pozajmljenim) izvorima, iznad nivoa do kog je obezbeđeno finansiranje iz tekućeg poslovanja (dobavljači). Za proračun potrebnog nivoa obrtnih sredstava neophodno je prethodno utvrđivanje pozicija godišnjeg prometa (prihodi i rashodi u bilansu uspeha), kao i, delatnošću uslovljenog, koeficijenta obrta (ili dani vezivanja) za svaku pojedinačnu kategoriju obrtnih sredstava. Slično važi i za izvore iz tekućeg poslovanja. Razlika između proračunatog potrebnog nivoa obrtnih sredstava i izvora iz tekućeg poslovanja predstavlja iznos potrebnih trajnih obrtnih sredstava. Navedeni proračun se obavlja na sledeći način: STAVKE

PROMET (1)

KOEFICIJENT OBRTA IZNOS (2) (3)

I OBRTNA SREDSTVA (a+b+c) a) ZALIHE SIROVINE I MATERIJAL

GODIŠNJI MATERIJALNI TROŠKOVI ZAVISNO OD DELAT.

1/2

NEDOVRŠENA PROIZVODNJA MATERIJALNI TROŠKOVI ZAVISNO OD DELAT. + BRUTO PLATE + AMORTIZACIJA

1/2

GOTOVI PROIZVODI

GODIŠNJA CENA KOŠTANJA

ZAVISNO OD DELAT.

1/2

b) POTRAŽIVANJA

GODIŠNJI POSLOVNI PRIHOD

NAJMANJE 8

1/2

c) NOVAC

GODIŠNJI POSLOVNI PRIHOD

NAJMANJE 180

1/2

II IZVORI IZ TEKUĆEG POSLOVANJA (d+e+f) d) DOBAVLJAČI

GODIŠNJI MATERIJALNI TROŠKOVI NAJMANJE 8

1/2

e) BRUTO PLATE

GODIŠNJE BRUTO PLATE

12

1/2

f) AMORTIZACIJA

GODIŠNJI IZNOS AMORTIZACIJE

NAJMANJE 2

1/2

III NETO OBRTNI FOND (I-II)

49

4. PRIMENA METODA PROCENE

Kao što se iz navedenog pregleda može videti, delatnost konkretnog preduzeća uslovljava visinu koeficijenta obrta pojedinih kategorija obrtnih sredstava, pa čak i izvora iz tekućeg poslovanja. Prosečni iznos tzv. "gvozdenih zaliha" je direktno određen delatnošću preduzeća (tehnološki ciklus, karakteristike proizvodnje i sl.), dok je prosečno beskamatno kreditiranje kupaca određeno geografskom lokacijom tržišta (domaće 15 dana, Evropa 30 dana, drugi kontinent 45 dana). Slično potraživanju, i prosečni iznos dobavljača zavisi prvenstveno od zemlje nabavke osnovnih sirovina i materijala. Proračun obrtnih sredstava i izvora iz tekućeg poslovanja treba uraditi za svaku godinu u projektovanom periodu. Svako povećanje pozicija obrtnih sredstava i smanjenje pozicija izvora iz tekućeg poslovanja predstavljaće odliv u novčanom toku. Obrnuto, svako smanjenje pozicija obrtnih sredstava i povećanje pozicija izvora iz tekućeg poslovanja predstavljaće priliv u novčanom toku. Posebnu pažnju procenitelj mora pokloniti obračunu optimalnog nivoa obrtnih sredstava i izvora iz tekućeg poslovanja za prvu godinu projekcije. Naime, notorna je činjenica da većina naših preduzeća ne raspolaže potrebnim nivoom trajnih obrtnih sredstava (dugoročno finansiranih) te da svoju aktivnost uglavnom finansiraju iz tzv. spontanih izvora. To, drugim rečima, znači da je iznos obaveza iz poslovnih odnosa (dobavljači) neopravdano veliki i ne predstavlja beskamatno finansiranje poslovanja. U oskudici finansijskih izvora, opštoj nelikvidnosti naše privrede isti problem se preslikava i na poziciji potraživanja iz poslovnih odnosa (kupci). Neophodno je kod preduzeća sa ovakvom finansijskom strukturom, obračunom realnog optimalnog nivoa ovih pozicija, u prvoj projektovanoj godini u novčanom toku prikazati smanjenja nivoa i potraživanja i dobavljača. To predstavlja način za svojevrsno uravnoteženje horizontalne finansijske strukture preduzeća. Bilansni pregledi. Prethodne analitičke tabele u kojima su projektovani prihodi, rashodi, ulaganja u osnovna i obrtna sredstva potrebno je sintetizovati u tri osnovna bilansna pregleda - bilans uspeha, novčani tok i bilans stanja. Zapravo, neophodno je definisati simulacioni model, gde je za procenu vrednosti metodom DNT najznačajniji novčani tok, dok su i bilans uspeha i bilans stanja samo stepenice za 50

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

razvijanje novčanog toka i, istovremeno, sredstvo provere realnosti procenjene vrednosti kapitala. Bilans uspeha. Forma bilansa uspeha treba da bude značajno jednostavnija od propisane. Potrebna je pregledna šema sa obračunom četiri nivoa dobiti: 1. Poslovni prihodi 2. Poslovni rashodi (bez amortizacije) I Dobit I (1-2) 3. Amortizacija II Dobit II (Dobit I - 3) 4. Rashodi finansiranja III Dobit III (Dobit II - 4) 5. Porez na dobit (stopa poreza x Dobit III) IV Dobit IV (Dobit III - 5) Novčani tok. Prilivi i odlivi sintetizuju se na sledeći način: I Prilivi 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. II Odlivi 1. 2.

Dobit IV Amortizacija Smanjenje zaliha Smanjenje potraživanja Smanjenje novca i HOV Povećanje dobavljača Povećanje ostalih izvora iz tekućeg poslovanja Povećanje dugoročnog kredita

Ulaganje u osnovna sredstva (reinvestiranje) Ulaganje u osnovna sredstva (nova investicija ukoliko pozitivni neto novčani tok to dozvoljava) 3. Otplata dugoročnih kredita 4. Otplata kratkoročnih kredita 5. Smanjenje dobavljača 6. Smanjenje ostalih izvora iz tekućeg poslovanja 7. Povećanje potraživanja 8. Povećanje zaliha 9. Povećanje novca i HOV III Neto novčani tok (I-II) 51

4. PRIMENA METODA PROCENE

Novčanim tokom nisu obuhvaćene pozicije čije promene je teško predvideti i/ili bitno ne utiču na ostvarenje projektovanih rezultata. To su pozicije nematerijalnih ulaganja (patenti licence i sl.) i dugoročnih finansijskih ulaganja u aktivi preduzeća. Zatim, pozicijom dugoročnih kredita (povećanje) treba obuhvatiti samo eventualno finansiranje povećanog nivoa trajnih obrtnih sredstava. Nadalje, pod pozicijom novac i HOV podrazumeva se zatečeni nivo novčanih sredstava i kratkoročnih plasmana, koji je takođe (pogotovo novac) dnevno potreban kao podrška redovnom poslovanju (blagajna i dnevne isplate u gotovini). Na kraju smanjeni nivo zatečenih kratkoročnih kredita treba da korespondira sa definisanim nivoom obaveza iz tekućeg poslovanja i nivoom trajnih obrtnih sredstava. Drugim rečima, ukoliko je proračunom obrtnih sredstava i obaveza iz tekućeg poslovanja definisan optimalni nivo dugoročnog finansiranja obrtnih sredstava, potrebno je u novčanom toku iskazati umanjenje zatečenog nivoa kratkoročnih kredita. Bilans stanja. Sredstva preduzeća i izvori finansiranja sredstava prikazani su u Bilansu stanja. Slično bilansu uspeha i ovaj bilansni pregled je sintetizovan, te ima drugačiju formu od propisane: Poslovna aktiva (sredstva) I Stalna sredstva 1. Osnovna sredstva Nabavna vrednost Ispravka vrednosti 2. Dugoročna finansijska ulaganja II Obrtna sredstva 1. Zalihe 2. Potraživanja 3. Novac i HOV 4. Kratkoročni finansijski plasmani (pozitivni neto novčani tok) Pasiva (izvori sredstava) I Sopstveni izvori II Dugoročni krediti III Kratkoročni izvori 1. Dobavljači 2. Kratkoročni krediti 3. Ostale kratkoročne obaveze 52

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Sintetizovani bilans stanja omogućuje uvid u ostvareni nivo finansijske ravnoteže u projektovanom periodu. Neophodno je međutim, prethodno prilagođavanje zvanične forme bilansa stanja na izabrani datum procene, odnosno početnog stanja u projekciji. To nalaže sintetizaciju kategorije osnovnih sredstava, zaliha i potraživanja (dodavanje aktivnih vremenskih razgraničenja), kao i sopstvenih izvora (umanjenje za iskazani gubitak) i kratkoročnih obaveza (dodavanje pasivnih vremenskih razgraničenja). Opisani bilansni pregledi odgovaraju definiciji novčanog toka "posle servisiranja dugova". Ukoliko je, pak, izabrana definicija "pre servisiranja dugova" nije moguće ustanoviti generičku vezu između navedena tri bilansna pregleda. U tom slučaju potrebno je razviti poseban novčani tok u opisanoj formi, koji neće sadržati prilive i odlive iz eksternog finansiranja. Ukoliko su neto novčani tokovi negativni otvaranjem posebne pozicije u bilansu stanja (kratkoročna pasiva) "debalans novčanog toka" moguće je čak i tada ostvariti vezu sva tri bilansna pregleda (pozitivan neto novčani tok će se inače evidentirati na poziciji kratkoročni finansijski plasmani), međutim niti bilans uspeha niti bilans stanja neće predstavljati vernu sliku projektovane rentabilnosti i finansijske ravnoteže.

4.1.4. Proračun diskontne stope Diskontna stopa je determinanta novčanog iznosa, koji je investitor (kupac) spreman da plati danas, uz pretpostavljeni povraćaj u budućem projektovanom periodu. Ona je, zapravo, očekivana stopa povraćaja inicijalnog ulaganja, uzimajući u obzir sve rizike ostvarenja budućih rezultata (novčanih tokova). Rizik je, pri tome, stepen sigurnosti, odnosno, verovatnoća da će se scenario projektovanih rezultata i realizovati. Diskontna stopa mora biti prilagođena izabranoj definiciji novčanog toka. Ukoliko je izabran novčani tok "posle servisiranja dugova", diskontna stopa predstavlja cenu sopstvenog kapitala, odnosno, očekivani prinos na taj kapital. Prinos na pozajmljeni kapital već je određen njegovom cenom (kamatnom stopom) i inkorporiran u ukupni 53

4. PRIMENA METODA PROCENE

rezultat. Obrnuto, ukoliko je izabrana definicija novčanog toka "pre servisiranja dugova" diskontna stopa odražava zahtevanu stopu povraćaja ukupno angažovanog, dugoročnog kapitala, i proračunava se kao ponderisana prosečna cena kapitala (PPCK). Bez obzira koju će definiciju novčanog toka izabrati procenitelj, neophodan je proračun cene sopstvenog kapitala.

4.1.4.1. Određivanje cene sopstvenog kapitala - moguće metode Za određivanje cene sopstvenog kapitala, moguće je koristiti tri metode: 1. Metod CAPM (Capital Asset Pricing Model), 2. Metod “Generalno uputstvo”, i 3. Metod “zidanja” (Build up approach). Zajedničko za sve tri navedene metode je definisanje cene (stope povraćaja) ulaganja bez rizika, koja se u osnovi svodi na povraćaj ulaganja u državne obveznice (sigurno i likvidno ulaganje). Različito se određuje zahtevana stopa povraćaja za “rizik poslovnog poduhvata”. Drugim rečima, do premije rizika se dolazi različitim numeričkim, iskustvenim metodama i ekspertskim ocenama.

4.1.4.2. Metod “zidanja” diskontne stope Metod “zidanja” diskontne stope je, shodno ambijentalnim i sistemskim uslovima, najprihvatljiviji za određivanje cene sopstvenog kapitala kod nas. U definisanju diskontne stope polazi se od stope povraćaja na ulaganja bez rizika, a zatim se slično zidanju, dodaju prepoznatljivi nivoi specifičnih rizika, koji se odnose na poslovanje konkretnog preduzeća koje se procenjuje. Otuda diskontna stopa određena na ovaj način ima dva osnovna dela:

54

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

•

stopu povraćaja bez rizika, i

•

stopu rizika ulaganja u preduzeće čiji se kapital procenjuje.

Stopa bez rizika Stopa bez rizika se teorijski vezuje za ulaganja, koja pretpostavljaju nulti sistematski rizik. Pošto, praktično, takva ulaganja ne postoje, pribegava se alternativnim načinima za definisanje zahtevane stope povraćaja bez prisutnog rizika. Najčešće se nerizična ulaganja povezuju sa kupovinom državnih obveznica. Smatra se da se radi o sigurnoj i likvidnoj investiciji, za koju je garant država, te je bankrotstvo države jedina, potencijalna pretnja. Tabela 1. STOPE BEZ RIZIKA Jun 1997 Projektovana stopa inflacije 1997 1998

Realna stopa bez rizika 1997 1998

7,07% 5,82% 5,72% 7,18% 6,17% 6,25% 5,57% 5,54% 6,97% 2,51% 5,51% 6,24% 6,69% 3,47% 6,39%

1,8% 2,2% 1,9% 2,8% 1,9% 2,4% 1,5% 1,7% 2,1% 1,2% 2,3% 2,2% 0,7% 0,9% 2,8%

2,9% 2,3% 2,1% 3,2% 2,1% 2,7% 1,9% 2,1% 2,5% 1,2% 2,6% 2,6% 1,7% 1,4% 3,1%

5,2% 3,5% 3,7% 4,3% 4,2% 3,8% 4,0% 3,8% 4,8% 1,3% 3,1% 4,0% 5,9% 2,5% 3,5%

4,1% 3,4% 3,5% 3,9% 4,0% 3,5% 3,6% 3,4% 4,4% 1,3% 2,8% 3,5% 4,9% 2,0% 3,2%

5,81% 6,17%

1,9% 1,9%

2,3% 2,3%

3,8% 3,8%

3,4% 3,5%

Zemlja

Nominalna stopa bez rizika

Australija Austrija Belgija Velika Britanija Kanada Danska Francuska Nemacka Italija Japan Holandija Španija Švedska Švajcarska SAD Prosek Medijana

Izvor: The Economist, 28. Juni , 1997.

55

4. PRIMENA METODA PROCENE

Prosečna realna stopa bez rizika u razvijenim zemljama, kreće se u rasponu 1,3 - 5,9%. U našoj zemlji je problematično određivanje ulaganja bez rizika. Problem je kvalitativne (postoji li uopšte nerizično ulaganje) i kvantitativne (kolika je realna stopa bez rizika) prirode. Za potrebe proračuna diskontne stope sugeriše se primena uvećane prosečne realne stope posmatranih zemalja, a najviše 6%. Direkcija za procenu vrednosti kapitala će jednom mesečno objavljivati visinu stope bez rizika, koja će biti korišćena za proračun cene sopstvenog kapitala. Stopa rizika ulaganja u preduzeće čiji se kapital procenjuje Ovaj element rizika odnosi se na poslovni i finansijski rizik ulaganja u konkretno preduzeće čiji se kapital procenjuje. Radi se,zapravo, o više različitih elemenata rizika, odnosno, specifičnim nivoima rizika. Za definisanje premije rizika u ovom domenu neophodno je : (a) prepoznati nivoe rizika, i (b) odrediti način kvantifikacije rizika. Uobičajena podela je, kao što je već pomenuto, na: (1) poslovni i (2) finansijski rizik. Ova podela je vrlo široka, te je Uredbom o načinu utvrđivanja kapitala predložena je sledeća gradacija elemenata rizika: •

“Key man” - rizik ključnog čoveka. Da bi se utvrdio ovaj element rizika, neophodna je analiza organizacionih performansi preduzeća. Kompaktnost rukovodećeg tima, bez značajnih praznina između lidera (direktora) i njegovih saradnika, postojanje jasne misije, ciljeva i strategije, srednjoročnih i operativnih planova, poznavanje ambijenta u kome se posluje, namera neposredne konkurencije, portfolija vlastitih proizvoda, su samo neki od elemenata koji umnogome smanjuju rizik u ovom domenu. Normalno je očekivati da mala, novoosnovana preduzeća imaju veći rizik u ovom domenu. Takođe, svuda gde ostvarenje poslovnih rezultata zavisi od specijalizovanog “nezamenljivog” znanja jednog ili grupe stručnjaka, postoji prisustvo “key man” rizika.

•

Veličina preduzeća. Ukoliko preduzeće ima monopolski status, rizik na ovom specifičnom nivou nije prisutan. Obrnuto važi za mala preduzeća, koja posluju u izraženim 56

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

konkurentskim uslovima. Dakle za ocenu ovog specifičnog rizika potrebna je prethodna analiza osnovnih parametara koji određuju veličinu preduzeća, i što je još važnije, analiza konkurencije sa kojom se preduzeće suočava (konkurentski ambijent). •

Finansijska struktura. Za određivanje ovog nivoa rizika poželjno je proračunati sledeće finansijske pokazatelje vertikalne i horizontalne finansijske strukture, kao i strukture poslovnog rezultata: (1) odnos sopstvenog prema ukupnom kapitalu, (2) pokriće osnovnih sredstava sopstve-nim kapitalom, (3) odnos dugoročnih izvora i osnovnih sredstava i zaliha, (4) odnos kontribucionog dobitka i prihoda, (5) odnos finansijskih rashoda i ostvarene dobiti, itd. U osnovi radi se o sintetizovanom finansijskom riziku. Proračunate pokazatelje potrebno je, nadalje, istorijski i komparativno analizirati. Sugeriše se da se najveća pažnja pokloni oceni dugoročne finansijske ravnoteže i nivou TOS-a, imajući u vidu da su upravo ovde razlozi čestih diskontinuiteta produkcije i hronične nelikvidnosti. Poželj-no je da bilansni podaci budu prethodno podvrgnuti proveri, bilo revizorskim pregledom, ili jednostavnom logičkom analizom.

•

Proizvodna / geografska diversifikacija. Za određivanje specifičnog rizika u ovom domenu neophodna je portfolio analiza postojećeg produkcionog asortimana, uključiv i doprinose pojedinih grupa proizvoda ostvarenju poslovnog prihoda. Veća diversifikacija proizvodnog asortimana smanjuje potencijalni rizik negativnog poslovanja ukoliko nastupe nepredviđeni događaji u poslovnom okruženju. Pri tome, potrebno je napomenuti, da oslanjanje na jedan ili manji broj vrsta proizvoda nije uvek jednako rizično. To umnogome zavisi od karakteristika proizvoda, mogućnosti njegove supstitucije, situacije na tržištu, sigurnosti veza sa dobavljačima i kupcima, jednom rečju od nivoa elasticiteta tražnje za konkretnim proizvodom. Slično važi kada je u pitanju geografska diversifikacija prodaje. Prisutnost na 57

4. PRIMENA METODA PROCENE

tržištima više različitih zemalja, smanjuje rizik od potencijalnih, negativnih, makroekonomskih trendova. •

Diversifikacija kupaca. Orijentacija na manji broj kupaca, koji apsorbuju pretežni deo plasmana je rizičnija poslovna varijanta, budući da je neophodno voditi računa kako o vlastitoj, tako i o kupčevoj solventnosti i likvidnosti. Rizik pogrešnih poslovnih poteza drugih, značajno može ugroziti planirane rezultate vlastitog preduzeća. Treba napomenuti, da u zavisnosti od delatnosti, preduzeće je ponekad, neminovno upućeno na manji broj velikih kupaca, te je u tom slučaju neophodno diversifikacijom proizvodnog asortimana apsorbovati stalno prisutan rizik u ovom domenu. Veliki broj kupaca, omogućuje preduzeću da se “komotnije” ponaša u planiranju plasmana, da često, “podeli” operativne probleme u poslovanju sa drugima.

•

Mogućnost predviđanja. Prilikom projektovanja budućih rezultata poslovanja, procenjivači se često oslanjaju na istorijske trendove. Od tradicije, “starosti” preduzeća, umnogome zavisi i poslovni imidž, a dugogodišnje postojanje omogućuje sagledavanje eventualnih cikličnih kretanja i nivo korelacije sa granom i privredom u celini. Otuda, što je preduzeće starije, mogućnost predviđanja na osnovu prethodnih ostvarenja je veća. Očigledno da je rizik projekcije kod novoosnovanih preduzeća značajno veći. Međutim, diskontinuiteti ili pak, drastične promene u privrednom ambijentu uopšte (sankcije UN, gubitak dela domaćeg tržišta) umnogome smanjuju validnost istorijskih podataka.

Kvantifikacija rizika na osnovu temeljne analize pojedinih elemenata, obavlja se uz pomoć preferencijalne skale rizika, kao što je prikazano u Tabeli 2.

58

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Tabela 2. PRORAČUN STOPE RIZIKA ULAGANJA U PREDUZEĆE Skala rizika u% Elementi rizika 0 1 2 Ključni čovek ★ Organizaciona struktura ★ Kompaktnost rukovodećeg tima ★ Strateško planiranje ★ Proizvodni program Specijalizovano znanje jednog stručnjaka 0 7 5 1,4

Ponderisano Zbir Broj parametara Specifični rizik Veličina preduzeća Broj radnika Vrednost poslovnih sredstava Ocena konkurencije

2

2

3

★ 3

★ ★ ★

Ponderisano Zbir Broj parametara Specifičan rizik

0 4 3 1,33

Finansijska struktura Osnovna sredstva/Kapital Osnovna sredstva i Zalihe/Dugoročni kapital Sopstveni kapital/Ukupni kapital Kontribucioni dobitak/Prihod Finansijski rashod/Dobit Ponderisano Zbir Broj parametara Specifičan rizik

2

0

★ ★ ★ ★ ★ 0 6 5 1,2

Proizvodna i Geografska diversifikacija Doprinos pojedinih. proizvoda prihodu Postojanje dugoročnih ugovora Udeo inostranog plasmana u prihodu Pristup tržistu EZ

2

2

4

★ ★ ★ ★

59

4. PRIMENA METODA PROCENE

Tabela 2. PRORAČUN STOPE RIZIKA ULAGANJA U PREDUZEĆE (Nastavak) Skala rizika u% Elementi rizika 0 1 2 3 Ponderisano Zbir Broj parametara Specifičan rizik

0 10 4 2,5

Diversifikacija kupaca Koncentracija kupaca Veličina i pozicija domin. kupaca Postojanje dugoročnih ugovora Značaj proizvoda za kupce

0

9

★ ★ ★ ★

Ponderisano Zbir Broj parametara Specifičan rizik

0 8 4 2

Mogućnost predviđanja Starost preduzeća Stabilnost poslovnih rezultata Diskontinuiteti u poslovanju Promena privrednog ambijenta grane Ponderisano Zbir Broj parametara Specifičan rizik Ukupno stopa rizika preduzeća

1

1

4

3

★ ★ ★ ★ 0 9 4 2,25 10,68% ~11,00%

1

2

6

Najviša vrednost za pojedini nivo specifičnog rizika je 3%. Drugim rečima, maksimalna vrednost premije rizika je 18%, s tim da su u praksi veoma retki takvi procenjivački slučajevi, budući da tako visok rizik sugeriše zaključak da je preduzeće pred bankrotstvom, a onda nema mesta “going concern” pristupu. U osnovi, detaljna analiza, smanjuje nivo subjektivnosti proceniteljeve ocene. Ilustracije radi, komentarisaćemo način utvrđivanja stope rizika ulaganja u Preduzeće "X" iz prethodne tabele. 60

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

a) Key man - 1,4%. Rukovodni tim preduzeća je kompaktan, sa preširokom organizacionom strukturom što uslovljava često kašnjenje u sprovođenju operativnih odluka. Postoji strateška vizija, sagledavanje misije preduzeća, međutim postojeći proizvodni portfolio je u fazi starenja, što sa činjenicom da par ljudi poseduju specijalizovano znanje dodatno povećava rizik u ovom domenu.

b) Veličina preduzeća - 1,33%. Po svim kriterijumima preduzeće pripada grupi srednjih preduzeća i posluje u manje intenzivnom konkurentskom ambijentu.

c) Finansijska struktura - 1,2%. Osnovni problem u ovom domenu je značajan udeo pozajmljenih izvora finansiranja u ukupnom dugoročnom kapitalu, što uzrokuje visoko kamatno opterećenje. S druge strane, dugoročnim kapitalom obezbeđen je potreban nivo trajnih obrtnih sredstava, što obezbeđuje stabilnost poslovanja.

d) Proizvodna i geografska diversifikacija - 2,5%. Prepoznat je visok nivo rizika u ovom domenu. Preduzeće nema dugoročnih ugovora za nastup na pojedinim tržištima, nije prisutno na ino-tržištu, nekonkurentno je za eventualni pristup tržištu EU. Sliku donekle popravlja relativna diversifikovanost produkcionog asortimana.

e) Diversifikacija kupaca - 2,0%. Izražena je koncentracija kupaca - tri velika kupca apsorbuju 80% plasmana preduzeća. Kupci su međutim, solventni, relativno uredne platiše, s tim da ne žele postojanje dugoročnih ugovora, očekujući mogućnost eventualne nabavke iz najavljenog , liberalizovanog uvoza.

f) Mogućnost predviđanja - 2,25%. Preduzeće nije mlado, ima dugu tradiciju. Nekoliko poslednjih godina karakterišu nestabilni poslovni rezultati. Problem: najavljuje se liberalizacija uvoza upravo proizvoda koji preduzeće proizvodi; zaoštriće se konkurentski ambijent. 61

4. PRIMENA METODA PROCENE

Prepoznata je stopa rizika ulaganja u Preduzeće "X" u visini od 10,68%, odnosno, zaokruženo 11,00%.

4.1.4.3. Proračun ponderisane prosečne cene kapitala Prethodno je već napomenuto da je proračun diskontne stope u direktnoj vezi sa odabranom definicijom novčanog toka. Ukoliko je u postupku procene metodom DNT izabrana definicija novčanog toka "posle servisiranja dugova" onda je proračunom cene sopstvenog kapitala proračunata i diskontna stopa. Ovako određena diskontna stopa nadalje se koristi za svođenje budućih projektovanih vrednosti neto novčanih tokova na sadašnje vrednosti. Izbor definicije novčanog toka "pre servisiranja dugova" nalaže utvrđivanje ponderisane prosečne cene kapitala (PPCK) kao reprezenta diskontne stope. To je prosečna cena sopstvenih i pozajmljenih (kreditnih) izvora koji se koriste za finansiranje poslovanja preduzeća. Postupak proračuna PPCK obuhvata sledeće korake: •

utvrđivanje cene sopstvenog kapitala,

•

utvrđivanje cene kreditnih izvora finansiranja,

•

određivanje pondera,

•

finalni proračun PPCK.

Korak 1. Utvrđivanje cene sopstvenog kapitala Cena sopstvenog kapitala utvrđuje se prethodno opisanim metodom zidanja. Korak 2. Utvrđivanje cene kreditnih izvora finansiranja Cena kreditnih izvora finansiranja je određena bankarskom kamatnom stopom za korišćenje dugoročnih kredita. Shodno korišćenju realnog novčanog toka i cena kreditnih izvora mora biti reprezentovana realnim iznosom bez uticaja inflacije. Usled opšte oskudice ek62

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

sternih kreditnih izvora finansiranja, kamatna stopa za korišćenje kredita (uglavnom kratkoročnih) je visoka, čak i kada se izdvoji uticaj projektovane inflacione stope na godišnjem nivou. Otuda se za određivanje cene kreditnih izvora sugeriše korišćenje kamatne stope na dugoročne kredite, u rasponu 6 - 10%. Pomenuta cena bazirana je na uobičajenim realnim kamatnim stopama ino-kredita. Određena cena kreditnih izvora mora biti dodatno prilagođena pre nego što se pristupi proračunu PPCK. Naime, napomenuto je da kada se koristi definicija novčanog toka "pre servisiranja dugova" iz novčanog toka se isključuju svi prilivi i odlivi iz finansiranja. To znači da je u bilansu uspeha, prilikom obračuna dobiti posle oporezivanja, isključena pozicija rashoda finansiranja. Odbitak ove kategorije rashoda uvećao je neto rezultat, koji je ujedno i osnova za obračun poreza na dobit korporacije. Povećanje dobiti pre oporezivanja uzrokovalo je i obračun većeg poreskog opterećenja što je, na kraju, rezultovalo u manje obračunatoj dobiti, odnosno manjim projektovanim prilivima. Upravo zbog toga potrebno je cenu kreditnih izvora dodatno prilagoditi, umanjenjem za procentualni iznos poreza na dobit korporacije, na sledeći način: CKI = CBK · (1-SP) gde su: CKI - Cena kreditnih izvora CBK - Cena bankarskog kapitala SP - Stopa poreza na dobit korporacije. Na primer, ukoliko je odabrana CBK od 10%, uz aktuelnu SP od 25%, konačno proračunata CKI iznosi 7,5%, odnosno: CKI = 10% · (1 - 25%) CKI = 10% · 0,75 = 7,5%. Korak 3. Određivanje pondera Da bi se proračunala PPCK, kao reprezent ukupno investiranog dugoročnog kapitala, neophodno je definisati ciljnu strukturu sopstvenog i pozajmljenog kapitala preduzeća čiji se kapital procenjuje. S obzirom da je ovako proračunata diskontna stopa reprezent stope povraćaja ukupno investiranog dugoročnog kapitala, utvrđi63

4. PRIMENA METODA PROCENE

vanjem ciljne strukture ujedno se i obezbeđuju ponderi za proračun PPCK. Ciljna struktura dugoročnog kapitala može, a ne mora biti identična postojećoj. Aktuelna struktura je, najčešće rezultat uticaja različitih faktora, koji su delovali u neposrednoj prošlosti. Moguć je izostanak dejstva tih istih faktora u budućem projektovanom periodu. Takođe, menadžment preduzeća može da planira promene u strukturi dugoročnog kapitala, a sve u sklopu izabranih finansijskih strategija čija se realizacija očekuje u projektovanom periodu. Određivanje ciljne strukture kapitala nije nimalo lak posao. Pored planova menadžmenta, potrebna je analiza strukture dugoročnog kapitala sličnih preduzeća, ili pak čitave grane. Detaljnija analiza u ovom domenu treba da eliminiše sve dileme i subjektivne ocene procenitelja. Korak 4. Finalni proračun PPCK Proračun PPCK obavlja se na sledeći način: PPCK = CSK * USK + CKI * UKI

gde su: CSK - Cena sopstvenog kapitala USK - Udeo sopstvenog kapitala u ciljnoj strukturi CKI - Cena kreditnih izvora UKI - Udeo kreditnih izvora u ciljnoj strukturi. Pretpostavimo da su:

CSK - 17%, USK - 70%, CKI - 7,5%, UKI - 30%, onda je PPCK: PPCK = (17%*0,7)+(7,5%*0,3), PPCK = 11,9% + 2,2% PPCK = 14,1% ~ 14%. 4.1.4.4. Rizik zemlje ulaganja Prethodni postupci određuje visinu diskontne stope, koja se nadalje koristi u metodu DNT za procenu vrednosti konkretnog preduzeća. 64

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Međutim, ukoliko je potencijalni kupac izvan granica SR Jugoslavije, neophodno je dodatno prilagoditi (uvećati) zahtevanu stopu povraćaja za rizik ulaganja u SR Jugoslaviju. Pri proceni rizika zemlje neophodno je: 1) Odrediti bitne faktore, koji doprinose povećanju rizika ulaganja, 2) Definisati način ocene pojedinih faktora rizika ulaganja u SR Jugoslaviju, 3) Definisati način uključivanja rizika ulaganja u SR Jugoslaviju u DNT metod za procenu vrednosti kapitala konkretnog preduzeća. Svi elementi rizika zemlje ulaganja mogu se podeliti na političke, poslovne i finansijske. Druga podela, koju u praksi koriste multinacionalne kompanije, diferencira rizike na: (a) rizike u vezi sa sredstvima, (b) rizike poslovnog okruženja i (c) finansijske rizike. U narednoj tabeli prikazan je metodološki postupak kvantifikacije rizika ulaganja u SR Jugoslaviju. Tabela 3. METODOLOŠKI POSTUPAK KVANTIFIKACIJE RIZIKA ZEMLJE ULAGANJA VRSTA RIZIKA

Nizak 1 2

Rizici u vezi sa sredstvima Politika eksproprijacije Politika nacionalizacije Mogućnost finansiranja Sigurnost ugovora Rizici poslovnog okruženja Politička stabilnost Odnos prema stranim ulaganjima Pravni sistem Otpori privatizaciji Raspoloživost radne snage Veza sa susednim zemljama Uloga sindikata Lokalna konkurencija

65

3

4

Srednji 5 6

7

8

Visok 9 10

4. PRIMENA METODA PROCENE

Tabela 3. METODOLOŠKI POSTUPAK KVANTIFIKACIJE RIZIKA ZEMLJE ULAGANJA (Nastavak) VRSTA RIZIKA

Nizak 1 2

3

4

Srednji 5 6

7

8

Visok 9 10

Finansijski rizici Konvertibilnost valute Stabilnost valute Restrikcija tokova kapitala Kontrola cena Veličina tržišta Pristup tržištu EU Privredni trendovi Zaduženost Poreske stope Stopa inflacije Potrebe za stranim kapitalom Broj opservacija Ponderisano Zbir Parametri Ponderisani prosek

Očito da je maksimalni nivo premije rizika zemlje ulaganja, prema ovom načinu proračuna, 10%. Raspon od 0 - 3% indicira umereni rizik, od 4-6% srednji, a 7 -10% visok nivo rizika. Kvantifikacija pojedinih elemenata rizika je rezultat timskog rada eksperata. Slično kao i kod specifičnih rizika iz poslovanja, obavlja se ocena nivoa rizika na preferencijalnoj skali od 0 - 10. U ovom slučaju radi se o poenima, čiji se konačan zbir deli sa brojem posmatranih opservacija. Dobijeni količnik predstavlja dodatak (povećanje) na prethodno izračunatu diskontnu stopu. Slično definisanju stope bez rizika i kod određivanja stope rizika ulaganja u SR Jugoslaviju pomoć će pružiti Direkcija za procenu vrednosti kapitala. Direkcija će jednom mesečno objavljivati visinu ovog elementa rizika, koji će poslužiti za finalni proračun diskontne stope.

66

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

4.1.5. Proračun sume sadašnjih vrednosti neto novčanih tokova u projektovanom periodu Nakon projekcije budućih rezultata poslovanja, iskazanih u tri osnovna bilansna pregleda (bilans uspeha, novčani tok i bilans stanja), kao i proračuna diskontne stope, stekli su se svi potrebni uslovi za kalkulaciju sadašnjih vrednosti projektovanih neto novčanih tokova. Pretpostavimo da preduzeće čiji se kapital procenjuje ima sledeće projektovane vrednosti neto novčanog toka (u hilj. dinara): I godina 2340

II godina 2860

III godina IV godina 3000 3100

V godina 3250

Proračun diskontnih faktora za svođenje budućih vrednosti na sadašnju obavlja se primenom sledeće formule: DF =

1 (1 + DS) n

gde su: DF - diskontni faktor DS - diskontna stopa n - godina projekcije. Uz pretpostavku da se u modelu koristi PPCK od 14% (bez rizika zemlje ulaganja), obračunati diskontni faktori po godinama iznosiće: I godina 0,8772

II godina 0,7695

III godina IV godina 0,6750 0,5921

V godina 0,5194

Sadašnja vrednost neto novčanih tokova po godinama iznosi (u hilj. dinara): I godina 2052,6

II godina 2200,8

III godina IV godina 2025,0 1835,5

V godina 1688,1

odnosno, ukupna suma sadašnje vrednosti iznosi 9802,0 hiljada dinara. 67

4. PRIMENA METODA PROCENE

Korišćenjem eksponenata n - 1,2 … t, u prethodno opisanoj formuli proračunavaju se tzv. diskontni faktori na kraju godine. Za preduzeća, koja srazmerno veći deo prodaje i prihoda ostvaruju u drugoj polovini godine, naročito, u poslednjem kvartalu, svođenje budućih projektovanih neto novčanih tokova na sadašnju vrednost treba da bude obavljeno primenom diskontnih faktora na kraju godine. Međutim mnoga preduzeća ostvaruju tokom godine ravnomerno raspoređeni prihod i neto novčani tok, bez kvartalnih oscilacija te diskontni faktori na kraju godine nisu najbolji reprezent sadašnje vrednosti budućih rezultata. Otuda je u takvim slučajevima poželjno korišćenje diskontnih faktora na sredini godine. Pretpostavka je da se godišnji neto novčani tokovi prosečno ostvaruju sredinom svake projektovane godine. To znači da vrednost eksponenta "n" u formuli za proračun diskontnog faktora, u prvoj godini iznosi 0,5, u drugoj 1,5, itd do poslednje godine projekcije. Pretpostavimo da je peta godina poslednja godina projekcije, iznos eksponenta "n" u petoj godini je 4,5. Proračun diskontnih faktora na sredini godine moguće je obaviti uz pomoć tablice (u nastavku date) diskontnih faktora na kraju godine. Naime, potrebno je pomnožiti diskontne faktore na kraju godine sa sledećim multiplikatorom: 1

(1 + DS) 2 Ukoliko je diskontna stopa 14%, multiplikator u tom slučaju iznosi: 1

(1 + 0,14) 2 = 1,0677. Očigledno da su diskontni faktori na sredini godine veći od diskontnih faktora na kraju godine. To znači da će i sadašnja vrednost budućih novčanih tokova biti veća, ukoliko se koriste diskontni faktori na sredini godine. Navedena činjenica je sasvim prihvatljiva, samo kod preduzeća sa ravnomerno ostvarenim neto novčanim tokovima tokom jedne godine.

68

.06103 .04921 .03969 .03201 .02581 .02082 .01679 .01345 .01092 .00880 .00710 .00573 .00462

.46884 .41496 .36770 .32618 .28966 .25751 .22917 .20416 .18207 .16253 .14523 .12989 .11629 .10421 .09346 .08391 .07539 .06780 .44230 .38782 .34046 .29925 .26333 .23199 .20462 .18068 .15971 .14133 .12520 .11102 .09855 .08757 .07789 .06934 .06180 .05512 .41727 .36254 .31524 .27454 .23939 .20900 .18270 .15989 .14010 .12289 .10793 .09489 .08352 .07359 .06491 .05731 .05065 .04481 .39365 .33873 .29189 .25187 .21763 .18829 .16312 .14150 .12289 .10686 .09304 .08110 .07078 .06184 .05409 .04736 .04152 .03643 .37136 .31657 .27027 .23107 .19784 .16963 .14564 .12522 .10780 .09293 .08021 .06932 .05998 .05196 .04507 .03914 .03403 .02962 .35034 .29586 .25025 .21199 .17986 .15282 .13004 .11081 .09456 .08081 .06914 .05925 .05083 .04367 .03756 .03235 .02789 .02408 .33051 .27651 .23171 .19449 .16351 .13768 .11611 .09806 .08295 .07027 .05916 .05046 .04308 .03670 .03130 .02673 .02286 .01958 .31180 .25842 .21445 .17843 .14864 .12403 .10367 .08678 .07276 .06110 .05139 .04328 .03651 .03084 .02608 .02209 .01874 .01592 .29416 .24154 .19866 .16370 .13513 .11174 .09256 .07680 .06383 .05313 .04430 .03699 .03094 .02591 .02174 .01826 .01536 .01294 .27751 .22571 .18394 .15018 .12285 .10067 .08264 .06796 .05599 .04620 .03819 .03162 .02622 .02178 .01811 .01509 .01259 .01052 .26180 .21095 .17032 .13778 .11168 .09069 .07379 .06014 .04911 .04017 .03292 .02702 .02222 .01830 .01509 .01247 .01032 .00855 .24698 .19715 .15770 .12640 .10153 .08170 .06588 .05323 .04308 .03493 .02838 .02310 .01883 .01538 .01258 .01031 .00846 .00695 .23300 .18425 .14602 .11597 .09230 .07361 .05882 .04710 .03779 .03038 .02447 .01974 .01596 .01292 .01048 .00852 .00693 .00565

14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25

.09383

.52679 .47509 .42888 .38753 .35049 .31728 .28748 .26070 .23662 .21494 .19542 .17781 .16192 .14757 .13459 .12285 .11221 .10258

11 13

.11635

.55839 .50835 .43139 .42241 .38554 .35218 .32197 .29459 .26974 .24718 .22668 .20804 .19106 .17560 .16151 .14864 .13690 .12617

10

.07567

.14428

.59190 .54393 .50025 .46043 .42410 .39092 .36061 .33288 .30751 .28426 .26295 .24340 .22546 .20897 .19381 .17986 .16702 .15519

9

.49697 .44401 .39711 .35553 .31683 .28584 .25668 .23071 .20756 .18691 .16846 .15197 .13722 .12400 .11216 .10153 .09198 .08339

.17891

.62741 .58201 .54027 .50187 .46651 .43393 .40338 .37616 .35056 .32690 .30503 .28478 .26604 .24867 .23257 .21763 .20376 .19088

8

12

.22184

69

25

24

23

22

21

20

19

18

17

16

15

14

13

12

11

10

9

8

7

6

5

4

3

.66506 .62275 .58349 .54703 .51316 .48166 .45235 .42506 .39964 .37594 .35383 .33320 .31393 .29592 .27908 .26333 .24859 .23478

n

7

24%

.27590

23%

.70496 .66634 .63017 .59627 .56447 .53464 .50663 .48032 .45559 .43233 .41044 .38984 .37043 .35214 .33490 .31863 .30328 .28878

22%

6

21%

.34111

20%

.74726 .71299 .68058 .64993 .62092 .59345 .56743 .54276 .51937 .49718 .47611 .45611 .43711 .41905 .40188 .38554 .37000 .35520

19%

5

18%

.42297

17%

.79209 .76290 .73503 .70843 .68301 .65873 .63552 .61332 .59208 .57175 .55229 .53365 .51579 .49867 .48225 .46651 .45140 .43690

16%

4

15%

2

14%

.52449

13%

.83962 .81630 .79383 .77218 .75131 .73119 .71178 .69305 .67497 .65752 .64066 .62437 .60863 .59342 .57870 .56447 .55071 .53738

12%

3

11%

1

10%

.65036

9%

.89000 .87344 .85734 .84168 .82645 .81162 .79719 .78315 .76947 .75614 .74316 .73051 .71818 .70616 .69444 .68301 .67186 .66098

8%

2

7%

.94340 .93458 .92593 .91743 .90909 .90090 .89286 .88496 .87719 .86957 .86207 .85470 .84746 .84034 .83333 .82645 .81967 .81301 .806454

6%

Tabela 4. DISKONTNI FAKTORI NA KRAJU GODINE (n - projektovane godine) 1

n

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

4. PRIMENA METODA PROCENE

4.1.6. Proračun rezidualne vrednosti Vrednost kapitala, procenjena primenom metoda DNT, sastoji se od dve komponente, i to: 1) Sume sadašnjih vrednosti projektovanih, godišnjih neto novčanih tokova, i 2) Rezidualne vrednosti. Na početku je objašnjeno da postojeći nivo dobiti i neto novčanih tokova većine naših preduzeća, nije rezultat stabilnog korišćenja kapaciteta, kontinuirane realizacije, te je to bio glavni razlog izbora metoda DNT u okviru osnovnog, prinosnog pristupa procene vrednosti kapitala. Dakle, očekuje se stabilizacija poslovnog i finansijskog rezultata tek u projektovanom periodu. To znači da je i dužina projektovanog perioda u metodu DNT u direktnoj zavisnosti od dostizanja stabilnog nivoa neto novčanih tokova (opisano u delu projekcije novčanog toka). Vrednost kapitala preduzeća u projektovanom periodu jednaka je zbiru sadašnjih vrednosti projektovanih neto novčanih tokova. Međutim, istekom projektovanog perioda ne prestaje život preduzeća, poslovanje se nastavlja u skladu sa pretpostavkom o neograničenom veku (going concern). Drugim rečima, značajan deo vrednosti kapitala je uzrokovan pozitivnim neto novčanim tokovima, koji će se ostvariti u godinama nakon isteka projektovanog perioda. Kako kvantifikovati tu komponentu vrednosti kapitala? Period ekonomskog života preduzeća, koji nije obuhvaćen projekcijom, nazivamo rezidual, te se i komponenta vrednosti kapitala, koja je posledica poslovanja preduzeća u tom periodu, naziva rezidualna vrednost. Postoje više načina za proračun rezidualne vrednosti (diskontovana likvidaciona vrednost, metod multiplikatora vrednost kapitala/dobit, itd). Uredbom o načinu utvrđivanja vrednosti kapitala, za proračun rezidualne vrednosti predviđeno je korišćenje tzv. Gordonovog modela. On glasi: 70

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

RV =

DNNTr (DS − SRr)

gde su: RV - Rezidualna vrednost DNNTr - Diskontovani neto novčani tok u rezidualnoj godini DS - Diskontna stopa SRr- Stopa rasta u rezidualu. Neto novčani tok rezidualne godine proračunava se vrlo jednostavno. Pretpostavimo da je projektovani period u kome se dostiže stabilizacija poslovanja, pet godina, i da je iznos neto novčanog toka u petoj godini projekcije 3250 hilj. dinara. Neto novčani tok rezidualne godine biće jednak neto novčanom toku ostvarenom u petoj godini uvećanom za iznos projektovane, konstantne stope rasta u rezidualu. Ako je pomenuta stopa rasta 2%, neto novčani tok u rezidualnoj godini iznosiće 3315 hilj. dinara. Potrebno je, zatim, proračunati sadašnju vrednost neto novčanog toka rezidualne godine, što se obavlja korišćenjem diskontnih faktora. Pri tome:

a) ako su izabrani diskontni faktori na kraju godine, neto novčani tok rezidualne godine se diskontuje primenom istog diskontnog faktora koji je korišćen za proračun sadašnje vrednosti neto novčanog toka u poslednjoj, projektovanoj godini. Npr. ako je projektovani period pet godina, diskontni faktor pete godine i rezidualne godine biće isti,

b) ako su izabrani diskontni faktori na sredini godine, eksponent "n", u formuli za obračun diskontnih faktora, se uvećava za 0,5 u odnosu na eksponent poslednje godine projekcije, i na osnovu takvog proračuna se obavlja diskontovanje neto novčanog toka u rezidualnoj godini. Na primer, u petogodišnjem projektovanom periodu diskontni faktor poslednje godine projekcije će se proračunati na sledeći način: 1 DF = 4,5 (1 + diskontna stopa) 71

4. PRIMENA METODA PROCENE

a diskontni faktor rezidualne godine:

DF =

1 . (1 + diskontna stopa) 5

Stopa rasta u rezidualu treba da predstavlja kontinuirano povećanje neto novčanih tokova, iz godine u godinu, u rezidualnom periodu koji nije obuhvaćen projekcijom. Teoretski stopa rasta ne može biti jednaka diskontnoj stopi, jer bi u tom slučaju rezultat bio beskonačni broj. Praktično, gornja granica stope rasta je 4%, što je Uredbom o načinu utvrđivanja vrednosti kapitala i određeno. Ilustracije radi, obračunaćemo rezidualnu vrednost za prethodno pomenuti iznos neto novčanog toka u rezidualnoj godini od 3315 hilj. din. Primenom diskontne stope (PPCK) od 14% obračunaćemo diskontni faktor (na kraju godine) rezidualne godine:

DF =

1 = 0,519 . (1 + 0,14) 5

Sadašnja vrednost neto novčanog toka rezidualne godine iznosi: SV=3315
0,519 = 1721,7 hiljada dinara Ako je stopa rasta u rezidualu 2%, proračunata rezidualna vrednost primenom Gordonovog modela iznosi:

RV =

1721,7 1721,7 = (0,14 - 0,02) 0,12

RV=14347,6 hiljada dinara. Na kraju, neophodno je istaći da je korišćenje Gordonovog modela za proračun rezidualne vrednosti moguće samo uz pretpostavku da je amortizacija u rezidualnom periodu jednaka zbiru investicija i rata, eventualnih dugoročnih kredita korišćenih za finansiranje trajnih obrtnih sredstava. Drugim rečima, neto novčani tok u rezidualu jednak je projektovanoj neto dobiti u istom posmatranom periodu. 72

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

4.1.7. Proračun konačne vrednosti kapitala preduzeća Izabrane definicije novčanog toka direktno određuju postupak proračuna finalne vrednosti kapitala preduzeća. Varijanta 1. Novčani tok pre servisiranja dugova Kao što je već prethodno napomenuto, ukoliko procenitelj izabere definiciju novčanog toka pre servisiranja dugova, vrednost kapitala preduzeća metodom DNT se indirektno utvrđuje. Najpre se proračunava vrednost ukupnog dugoročnog kapitala, a zatim se od tako izračunate vrednosti odbija iznos zatečenih dugoročnih kreditnih zaduženja na izabrani datum procene. Vrednost dugoročnog kapitala jednaka je zbiru sume sadašnje vrednosti neto novčanih tokova u projektovanom periodu i izračunate rezidualne vrednosti. U našem primeru ovi iznosi su: Suma sadašnje vrednosti Rezidualna vrednost

9802,0 hiljada dinara, 14347,6 hiljada dinara.

Dakle, ukupna proračunata vrednost dugoročnog kapitala iznosi 24.149,6 miliona dinara. Pretpostavimo da su na izabrani datum procene 31.12.199X ukupna dugoročna zaduženja iznosila 11.536 hiljada dinara. Vrednost sopstvenog kapitala jednaka je razlici procenjenog dugoročnog kapitala i zatečenog iznosa dugoročnih obaveza, odnosno: 12.613,6 hiljada dinara. Obično se dobijeni iznos zaokružuje pa je vrednost sopstvenog kapitala, zaokruženo: 12.614 hiljada dinara. Varijanta 2. Novčani tok posle servisiranja dugova Ukoliko je izabrana definicija novčanog toka "posle servisiranja dugova", vrednost sopstvenog kapitala je jednaka zbiru sume sadašnje 73

4. PRIMENA METODA PROCENE

vrednosti projektovanih neto novčanih tokova i izračunate rezidualne vrednosti.

4.1.8. Prilagođavanje za vrednost neposlovnih sredstava i/ili neangažovanih poslovnih sredstava Procena vrednosti kapitala preduzeća primenom metoda DNT zasnovana je na sposobnosti angažovanih poslovnih sredstava da u budućem projektovanom periodu ostvaruju pozitivan neto novčani tok. Dakle, sve ono što preduzeće poseduje u svom vlasništvu, a što nema poslovni karakter, ili pak nije angažovano u funkciji ostvarenja poslovnog i finansijskog rezultata, nije obuhvaćeno metodom DNT, te vrednost pomenutih sredstava nije u prethodnim koracima analize uključena u konačnu vrednost kapitala preduzeća. Slično važi i za potencijalne obaveze preduzeća, čije, eventualno finansijsko opterećenje nije evidentirano u poslovnoj pasivi preduzeća. Zbog toga je neophodno dodatno prilagođavanje prethodno izračunate vrednosti kapitala preduzeća metodom DNT za: 1) vrednost neposlovnih sredstava 2) vrednost neangažovanih poslovnih sredstava 3) vrednost potencijalnih obaveza preduzeća. Neposlovna sredstva. Uglavnom se radi o objektima zajedničke potrošnje, kao što su ugostiteljski objekti, hoteli i sl. Neophodno je proceniti vrednost ovih sredstava metodom NI (neto imovine) i za dobijeni iznos uvećati prethodno izračunatu vrednost kapitala. Neangažovana poslovna sredstva. Ne retko, pored angažovanih poslovnih sredstava, preduzeća imaju i poslovna, uglavnom stalna, sredstva koja u projektovanom periodu nisu bila u funkciji stvaranja poslovnih i finansijskih rezultata. Na primer, kupljeni građevinski objekat u kome se u buduće namerava proizvodnja nekog sasvim različitog proizvoda, koji nema dodirnih tačaka sa postojećom delatnošću i proizvodnim asortimanom. Ili, izdvojeni novac za investiranje u neku novu delatnost, i slično. Takođe, iznos dugoročnih finansijskih 74

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

ulaganja treba vrednovati sa verovatnoćom njihovog povraćaja. Ukoliko je postojanje ovog dela poslovne imovine signifikantno, neophodno ih je korišćenjem metoda NI ili metoda LV (likvidacione vrednosti), najpre proceniti, a zatim za dobijeni rezultat uvećati prethodno procenjenu vrednost kapitala. Potencijalne obaveze. Postojeće poslovne obaveze obuhvaćene su projektovanim novčanim tokom, bez obzira na izabranu definiciju novčanog toka. Međutim, često se u vanbilansnoj pasivi preduzeća, evidentiraju eventualne, potencijalne obaveze, čiji nastanak se ne može sasvim precizno odrediti jer zavise od završetka sudskog spora (tužbe poverilaca), ili od efikasnosti završetka nekog posla (garancije banaka). Ukoliko je potencijalni nastanak takvih obaveza predvidljiv, neophodno je definisati iznos, eventualni period kada se očekuje nastanak, kao i verovatnoću nastanka . Prethodno procenjenu vrednost kapitala potrebno je umanjiti za procenjenu vrednost potencijalnih obaveza.

4.2. METOD NETO IMOVINE Prilikom razmatranja prinosnog metoda, vrednost preduzeća je bila definisana kao sadašnja vrednost budućih koristi koje će imati vlasnik i moglo se jasno videti kako se ova premisa primenjuje u oba načina procene (kapitalizovanje ostvarenog rezultata i diskontovanje budućih rezultata). Međutim, kada je u pitanju metod utvrđivanja neto imovine, ta premisa je manje uočljiva jer korist za vlasnika može nastati jedino hipotetičkom prodajom sredstava kojima raspolaže preduzeće. U primeni ovog metoda procenjuje se vrednost imovine (sredstava) i vrednost obaveza, a neto rezultat indicira vrednost kapitala preduzeća. Metod neto imovine ima poseban značaj u sledećim situacijama: •

Kada vrednost preduzeća u velikoj meri zavisi od vrednosti njegove materijalne imovine, odnosno kada u ceni njegovih proizvoda troškovi rada vrlo malo učestvuju. 75

4. PRIMENA METODA PROCENE

Ovakva preduzeća, po pravilu, nemaju značajniju nematerijalnu imovinu. •

Kada nema istorijskih podataka o rezultatima poslovanja, kada su ti podaci nepouzdani i kada nije izvesno da će preduzeće moći da nastavi svoj rad (na primer, novoosnovana preduzeća u delatnostima koje nisu prosperitetne).

Ovaj metod primenjuje se i kada se nisu stekle pomenute okolnosti. Međutim, tada dobijeni rezultati, prilikom konačnog odlučivanja o vrednosti preduzeća, imaju manju težinu od rezultata dobijenih prinosnom metodom. Za razliku od prinosnog metoda, u primeni metoda neto imovine potrebno je da, pored procenjivača, učestvuju i specijalisti za procenu vrednosti imovine (građevinskih objekata i opreme). Oni primenjuju sopstvene metodologije za procenu, a njihove rezultate koriste procenjivači kao bitne elemente u postupku procene prema ovom metodu. Naročito je važno da specijalisti za procenu vrednosti građevinskih objekata i opreme dokumentuju svoje rezultate, kako bi se stvorila osnova za kasniju verifikaciju rezultata procene. U primeni metoda neto imovine potrebno je: •

Pribaviti bilans stanja na dan procene.

•

Upotpuniti bilans stanja (ako je potrebno) za iznos sredstava za koja se pouzdano zna da nisu obuhvaćena. Isto to je potrebno učiniti i sa obavezama.

•

Proceniti vrednost nematerijalnih ulaganja.

•

Proceniti vrednost materijalnih ulaganja (zemljišta, šuma, osnovnog stada, građevinskih objekata, opreme, materijalnih ulaganja u pripremi).

•

Proceniti vrednost finansijske aktive (dugoročnih finansijskih ulaganja, potraživanja, plasmana).

•

Proceniti vrednost zaliha.

•

Proceniti vrednost obaveza (kratkoročnih i dugoročnih). 76

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

•

Izračunati vrednost kapitala (procenjena vrednost imovine umanjena za procenjenu vrednost obaveza).

Da bi se sve ove aktivnosti uspešno sprovele, korisno je pre početka procene sprovesti postupak revizije finansijskih izveštaja, o čemu je detaljnije pisano u tački 3 - Revizija finansijskih izveštaja. Istaknuto je da se revizijom obezbeđuje znatno veći stepen pouzdanosti, naročito kod finansijskih stavki, kao što su dugoročna finansijska ulaganja, potraživanja, plasmani, obaveze i vremenska razgraničenja. Procenjivač može da zahteva reviziju ukoliko oceni da će to značajno popraviti kvalitet procene. Taj zahtev može da se odnosi na punu reviziju, koja obezbeđuje najviši stepen pouzdanosti i na nepotpunu reviziju ili na revizorski pregled finansijskih izveštaja, koji daje nešto niži, ali često i dovoljan stepen pouzdanosti. Ukoliko nije moguće obezbediti reviziju koja bi prethodila proceni, onda je korisno da procenjivač sam izvrši delimičnu reviziju i tako sebi olakša posao oko procene finansijskih kategorija u bilansu stanja. U situaciji kada on to ne može da izvede, iz bilo kog razloga, neophodno je da u izveštaju o proceni napomene da finansijski izveštaji preduzeća nisu bili revidovani pre procene, što korisniku izveštaja može biti od koristi prilikom ocene realnosti rezultata procene, ali što ne oslobađa procenitelja da u postupku procene utvrdi realne vrednosti svih podataka iz finansijskih izveštaja. Pored revizije, kao aktivnosti koja normalno prethodi proceni, procenjivač mora da zahteva i organizovanje inventarisanja materijalne imovine, potraživanja, obaveza, ukoliko ono nije obavljeno u okviru pripreme računa. Zakon o računovodstvu predviđa najmanje jednom godišnje obavezu usklađivanja stanja imovine i obaveza u knjigovodstvu sa stvarnim stanjem, koje se utvrđuje popisom - inventarisanjem. Popis se vrši, po pravilu, na kraju godine, što se poklapa s godišnjim obračunom. Pod popisom (inventarisanjem) se podrazumeva i popis potraživanja i obaveza, što se ostvaruje usaglašavanjem odgovarajućih pomoćnih knjiga tangiranih pravnih lica, a koje mora biti praćeno pismenom saglasnošću stanja dužničko-poverilačkog odnosa na dan usaglašavanja. Na navedeni način mora se izvršiti inventarisanje prilikom vlasničke transformacije, koja pretpostavlja i procenu vrednosti kapitala. 77

4. PRIMENA METODA PROCENE

4.2.1. Procena pojedinih kategorija bilansa stanja U postupku primene metoda neto imovine prvi korak je obezbeđenje bilansa stanja na dan procene. Ovaj bilans stanja treba da odražava realno stanje imovine i obaveza na dan procene, što podrazumeva da je sastavljen: (a) prema računovodstvenim propisima za sastavljanje godišnjeg obračuna, (b) da je pre njegovog sastavljanja usaglašeno stanje imovine, potraživanja i obaveza u knjigovodstvu sa stvarnim stanjem, tj. izvršen popis ili inventarisanje i (c) da je revidiran na jedan od načina kojim je objašnjena revizija finansijskih izveštaja (glava 3, tačka 3). Drugi korak je, ukoliko za to postoji potreba, korigovanje stanja u bilansu za vrednost sredstava za koji se pouzdano zna da nisu obuhvaćena ni jednom njegovom pozicijom. Isto se odnosi i na obaveze. Bilans stanja treba da bude korigovan i za sve nalaze i primedbe, ukoliko one postoje u Izveštaju o reviziji ili u Izveštaju o pregledu finansijskih izveštaja. Na primer: Ako preduzeće "ABC" ima Izveštaj revizora sa izraženim mišljenjem i primedbama i s obrazloženjima o povećanjima ili smanjenjima imovine i obaveza, onda pre procene treba izvršiti korekcije u bilansu stanja i usaglasiti stanje po knjigama sa stanjem prema mišljenju nezavisne revizije za sledeće pozicije i iznose, na način kako je u bilansu prikazano: •

Nekretnine,

u iznosu od 507 hiljada dinara, za vrednost jedne zgrade koja nije obuhvaćena u evidenciji građevinskih objekata, a inventarisanjem je utvrđeno da postoji.

•

Finansijska ulaganja,

u iznosu od 470 hiljada dinara, za vrednost ulaganja u povezano preduzeće koje je likvidirano.

•

Potraživanja iz poslovanja, u iznosu od 123 hiljade dinara, za vrednost nenaplativih potraživanja i koja treba otpisati.

78

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

•

Obaveze,

za iznos od 20 hiljada dinara, što predstavlja vrednost naknade štete za izgubljene sudske sporove.

•

Kapital,

u iznosu od 106 hiljada dinara, što je posledica izvršenih korekcija na sredstavima i obavezama.

U korigovanom bilansu stanja treba navesti: stanje po knjigama, zatim stanje nakon predloženih korekcija revizije, iznose korekcija, a u Napomenama, treba obrazložiti detalje korekcija. Bilans stanja pre procene, korigovan prema Izveštaju nezavisne revizije Bilans stanja preduzeća "ABC" na dan 31.12.19… nara Stanje po knjigama AKTIVA Nekretnine Oprema Finansijska ulaganja - dugoročna Potraživanja iz poslovanja … … PASIVA Knjigovodstvena vrednost kapitala Obaveze … …

Korekcije nezavisne revizije

- u 000 diStanje prema mišljenju nezavisne revizije

Napomene

281 49 1.499 7.390

507 (470) (123)

789 49 1.029 7.267

(1) (2) (3)

409 750

(106) 20

303 770

(5) (4)

Procenjivanje pojedinih kategorija bilansa stanja najbolje je vršiti prema sadržini pozicija bilansne šeme, kako slede: •

•

Stalna imovina – Nematerijalna ulaganja – Osnovna sredstva – Dugoročni finansijski plasmani Obrtna imovina – Zalihe – Kratkoročna potraživanja – Gotovina i hartije od vrednosti – Aktivna vremenska razgraničenja 79

4. PRIMENA METODA PROCENE

•

Obaveze – Dugoročne obaveze – Kratkoročne obaveze – Dugoročna rezervisanja i pasivna vremenska razgraničenja – Kapital

4.2.1.1. Stalna imovina - procena nematerijalnih ulaganja Procena vrednosti ove kategorije bilansa stanja izvodi se samo ako postoje materijalni dokazi da postoje nematerijalna ulaganja, odnosno da su izvršena ulaganja. Sledeće njihove karakteristike su: odvojiva su od materijalnih ulaganja, povećavaju vrednost materijalnih ulaganja i postoje ako postoji povećani prinos na sredstva. Ovoj kategoriji imovine pripadaju: ugovori, zaštitni znak, zaštićeno ime, računovodstveni software, franšize, prava u izdavaštvu, formule, patenti, licence, obučeni kadrovi, vrednost neograničenog trajanja firme, koncesije, liste kupaca, tehničke biblioteke, goodwill. Pri proceni nematerijalnih ulaganja treba izvršiti njihovu identifikaciju, prikupiti materijalne dokaze o njihovom postojanju i proceniti visinu troškova, tj. ulaganja, kao i buduće efekte (koristi) koje se očekuju od njih. Treba napomenuti da se ovom metodom ne procenjuje goodwill. Njega treba eliminisati, a ostala nematerijalna ulaganja, koja je moguće identifikovati, procenjivati. Vrednost goodwill-a se stvara kad preduzeće ostvaruje neprekidno dobit sa natprosečnim prinosom na angažovana sredstva (ili kapital), tako da vrednost business-a premašuje vrednost neto imovine. Goodwill obuhvata natprosečnu dobit, vrednost nematerijalnih ulaganja i vrednost neograničenog trajanja firme. Znači, goodwill može da postoji samo u profitabilnim firmama. Vrednost neograničenog trajanja firme (Going Concern Value), kao poseban oblik nematerijalnih ulaganja, predstavlja vrednost us80

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

postavljenog sistema, procedura, kvalifikovane radne snage, što sve čini firmu sposobnom da posluje i može se proceniti ovom metodom. Za razliku od Goodwill-a, Going Concern Value može da postoji i u neprofitabilnoj firmi.

4.2.1.2. Stalna imovina - procena osnovnih sredstava U kategoriju osnovnih sredstava u bilansu stanja ubrajaju se: zemljište, šume, višegodišnji zasadi, građevinski objekti, oprema, osnovno stado, avansi i osnovna sredstva u pripremi. Izvesna osnovna sredstva, kao što su šume, višegodišnji zasadi, osnovno stado, zbog svojih prirodnih svojstava, procenjuju se na specifičan način. Vrednost šume procenjuje se prema podacima utvrđenim popisom, odnosno procenom drvne mase pojedinih vrsta drveća, debljinske strukture i kvaliteta drvne mase po tržišnim cenama, na najbližem prodajnom mestu (kamionski put, železnička stanica, glavni objekat i sl.). S obzirom da su šume prirodni resurs koji ne podleže amortizaciji, procenjena vrednost šuma bazira se na tržišnim cenama. Za procenu vrednosti višegodišnjih zasada polaznu osnovu čine troškovi podizanja zasada na dan procene i stepen amortizovanosti. Procena vrednosti osnovnog stada (radne i priplodne stoke) utvrđuje se na osnovu vrednosti ponovne nabavke identične ili slične stoke, na dan procene. Procena vrednosti zemljišta je vrlo specifična, prvo zbog njegovih prirodnih svojstava (neutrošivost, nepokretnost, neumnoživost i plodnost), a drugo zbog zakonskih propisa (zemljišno pravo i pravni režim poljoprivrednog zemljišta1), koji kod nas regulišu promet i pravo korišćenja zemljišta. 1

Zakon o građevinskom zemljištu • Zakon o poljoprivrednom zemljištu.

81

4. PRIMENA METODA PROCENE

Vrednost zemljišta (odnosi se na sva zemljišta: poljoprivredna i građevinska) u poslovnim knjigama iskazuje se, prema Zakonu o računovodstvu, po nabavnoj vrednosti. Znači, u bilansu stanja zemljiše je procenjeno primenom načela stvarnog troška (izdataka) u procenjivanju imovine, zatim, činjenice da zemljište predstavlja neutrošiv prirodni resurs, te zato ne podleže amortizovanju i činjenice da je u tržišnoj ekonomiji zemljište roba, te otuda merodavnost nabavne cene za njegovo vrednovanje. Međutim, realnost te nabavne vrednosti u poslovnim knjigama naših pravnih subjekata se dovodi u pitanje jer (1) još uvek nema organizovanog tržišta za kupoprodaju zemljišta i (2) zbog postojanja prava korišćenja, a ne i otuđivanja zemljišta. Pri proceni vrednosti zemljišta treba prvo izvršiti identifikaciju ukupnog zemljišnog fonda prema: (1) vrsti zemljišta (građevinsko, poljoprivredno), (2) pravu svojine (vlasništvo stečeno kupovinom ili pravo korišćenja društvenog ili državnog zemljišta), (3) površini i (4) lokaciji. Dokumentaciona osnova za navedeno su posedovni listovi (izvodi iz katastarskih knjiga), kupoprodajni ugovori, pregledi geodetskih izvoda. Procena građevinskog i poljoprivrednog zemljišta nije identična. U postupku procene građevinskog zemljišta mora se poći od činjenice da u našoj državi još uvek ne postoji slobodno tržište građevinskog zemljišta, odnosno od činjenice da su vlasništvo (pravni aspekt), kao i promet i korišćenje zemljišta (ekonomski aspekt) uređeni odgovarajućim propisima, pre svega Zakonom o građevinskom zemljištu i odgovarajućim opštinskim propisima. U tom smislu, opštinskom odlukom se utvrđuje donja, najniža, tj. "prag cena" metra kvadratnog građevinskog zemljišta. Međutim, istim propisom se bliže ne specifijine.

• Zakon o pretvaranju društvene svojine na poljoprivrednom zemljištu u druge oblike svo-

• Pravilnik o katastarskom klasiranju zemljišta. • Zakon o načinu i uslovima priznavanja prava i vraćanju zemljišta koje je prešlo u društvenu svojinu po osnovu poljoprivrednog zemljišnog fonda i konfiskaciji i zbog neizvršenih obaveza iz obaveznog otkupa poljoprivrednih proizvoda. • Uputstvo o načinu i postupku utvrđivanja i evidentiranja poljoprivrednog zemljišta u državnoj i društvenoj svojini koje koriste pravna lica.

82

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

cira cena za pojedine kategorije koje se navode u Zakonu kao: - gradsko građevinsko zemljište, - građevinsko zemljište u građevinskom području, - građevinsko zemljište izvan građevinskog području, što omogućava da procenjena cena bude i viša. Znači, na procenjenu vrednost građevinskog zemljišta bitno će uticati površina i lokacija zemljišta (vrednost metra kvadratnog zemljišta u građevinskoj zoni grada i njegovoj industrijskoj zoni nije ista, kao ni vrednost zemljišta u glavnom gradu i građevinskom reonu sela). Međutim, polaznu osnovu pri proceni građevinskog zemljišta čini vrednost utvrđena na osnovu cene zemljišta koja se koristi prilikom eksproprijacije (svaki grad i opština ove cene zemljišta po posebnoj metodologiji utvrđuju i objavljuju)2. Sledeći primer ilustruje procenu vrednosti građevinskog zemljišta. Preduzeće "ABC" u postupku procene izvršilo je identifikacija ukupnog fonda građevinskog zemljišta sa kojim, prema vlasničkom listu raspolaže, odnosno, na koje polaže pravo korišćenja prema Zakonu koji reguliše svojinska pitanja, na građevinskom zemljištu u posedu pravnih lica. Ukupan fond građevinskog zemljišta preduzeća "ABC" nalazi se na lokaciji ulica "XY" broj bb i može se kategorizovati kao građevinsko zemljište u građevinskom području. Njegova površina iznosi 48 ha, 79 ari i 52 m2 (487.952 m2), što ee detaljnije prikazuje u Prilogu 1 - Katastarska opština, broj posedovnog lista, broj parcele, posednik, katastarska klasa, površina. Kao sledeći korak u proceni utvrđena je "prag cena" građevinskog zemljišta, računato prema propisanoj ceni od 50 dinara za metar kvadratni. Ona za ukupni fond kojim raspolaže preduzeće iznosi 24.397.600 dinara, što je prikazano i u narednoj rekapitulaciji. Red. br. 1.

Procenjena vrednost zemljišta, na dan….. Lokacija Površina (m2) Cena (din./m2) Ulica ….... br. .. 487.952 50

Vrednost (din.) 24.397.600

Kao što je napomenuto, izračunata vrednost ne odražava u potpunosti realnu vrednost procenjivanog građevinskog zemljišta koje se, s obzi2 Prag cene eksproprijacije koriguje se do prometne cene na lokalitetu - prema podacima o ugovorenim prometnim cenama ili prosečnoj ugovorenoj prometnoj ceni dobijenoj od uprave prihoda, a koja ne može biti manja od 1% do 2% od prosečne cene 1 m2 stambenog prostora.

83

4. PRIMENA METODA PROCENE

rom na lokaciju, može kategorizovati kao građevinsko zemljište u građevinskom području. Prema oceni procenjivača, procenjena vrednost ovog zemljišta bi mogla biti najmanje 50% viša od izračunate "prag vrednosti".

Red. br. 1.

Procenjena vrednost građevinskog zemljišta, na dan …. Lokacija Površina (m2) Cena (din./m2) Vrednost (din.) Ulica …..... br. .. 487.952 75 36.596.400

U konkretnom slučaju vrednost zemljišta je procenjena na 36.596.400 dinara, što predstavlja povećanje od 2.198 hiljada dinara, kao posledica cene od 75 dinara po jednom metru kvadratnom. Procenjena vrednost poljoprivrednog zemljišta može se utvrditi primenom dva pristupa procene: troškovni i prinosni. Troškovni pristup u proceni poljoprivrednog zemljišta polazi od utvrđene cene zemljišta koja se koristi prilikom eksproprijacije po 1 hektaru. U tom smislu treba izvršiti agregiranje ukupnog zemljišnog fonda prema katastarskim opštinama i klasama, načinu - (kategorijama) korišćenja, kao i osnovama sticanja, koje se vode od strane geodetske službe ili odeljenja koje vodi evidenciju o zemljištu. Ova evidencija treba da je ustanovljena prema Uputstvu o načinu i postupku utvrđivanja i evidentiranja poljoprivredog zemljišta u državnoj i društvenoj svojini koje koriste pravna lica (obrasci P-1 i E-1) i zajedno sa pratećom dokumentacijom dostavljena Republičkom fondu za zaštitu, korišćenje, unapređenje i uređenje poljoprivrednog zemljišta i Republičkom geodetskom zavodu - organizacionoj jedinici u opštini u kojoj se nalazi nepokretnost. Međutim, poznata je činjenica da se razvrstavanje zemljišta po katastarskim klasama ne vrši prema bonitetu, dakle kvalitetu zemljišta, već prema nameni za koju se koristi. Otuda se, po pravilu, događa da proizvodno lošije zemljište na jednom prostoru bude više valorizovano od zemljišta koje se nalazi u drugoj regiji i koje je po produktivnim svojstvima kvalitetnije. Prinosni pristup u proceni poljoprivrednog zemljišta je, sa aspekta valorizovanja reproduktivnih mogućnosti zemljišta, sasvim pouzdan, 84

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

međutim, postoji određena neizvesnost prihvatanja pojedinih ulaznih parametara, pa je otuda moguće neadekvatno sameravanje produktivnih potencijala zemljišta u konkretnom slučaju. Suština ovog pristupa svodi se na izračunavanje sadašnje vrednosti budućih priliva primenom izabranog diskontnog faktora. Kada se govori o prinosu zemljišta, misli se na bruto dobitak koji se dobija gazdovanjem zemljišta, odnosno, uspostavljanjem odgovarajuće setvene strukture. Međutim, na visinu bruto dobitka utiče veliki broj faktora (prirodnih, bioloških, organizacionih, ekonomskih, finansijskih i sl.), a svakako da veliki značaj pored njih ima na prvom mestu proizvodni potencijal zemljišta, odnosno njegova plodnost - bonitet. Na visinu bruto dobiti utiče i setvena struktura koja se iz godine u godinu menja, pa otuda i potreba da se prinos zemljišta računa kao srednja vrednost ostvarenog prinosa u više sukcesivnih godina (po pravilu se uzimaju četvorogodišnji proseci). Kako prinos zemljišta ostvaren u jednoj godini obično nije reprezentativan, utvrđuje se prosečni prinos poljoprivredne proizvodnje za određeni period. Na ovaj način se utvrdio finansijski rezultat za svaku proizvodnju - kulturu pojedinačno. Zatim se računa koeficijent bruto dobitka kao odnos postignutog bruto dobitka svake pojedinačne kulture u odnosu na najrasprostranjeniju proizvodnju. Na osnovu zasejane površine za svaku kulturu, izračunava se ukupan broj jedinica bruto dobitka koji se zatim za svaku godinu svodi na jednu jedinicu površine zemljišta, odnosno, ukupnu zasejanu površinu i iskazuje posebno za svaku godinu i prosečno za ceo posmatrani period. Tako dobijena prosečna vrednost jedinica bruto dobiti po 1 hektaru primenjuje se na finansijski rezultat iz obračunske kalkulacije najrasprostranjenije proizvodnje (ukoliko postoje obračunske kalkulacije). Ostvareni srednji prinos po hektaru zemljišta se zatim koristi prilikom obračuna sadašnje vrednosti očekivanog bruto dobitka. On se dobija izračunavanjem sume diskontovanih bruto dobitaka koji se mogu očekivati u korišćenju zemljišta, a njima se pripisuje rezidualna vrednost, takođe svedena na sadašnju vrednost. Kao period posmatranja za zemljište se može uzeti period i do četrdeset godina, kao ocenjeni period sposobnosti ovoga faktora da korisniku odbaci prinos. Ponderisana diskontna stopa treba da odražava cenu zemljišta, a njena visina je određena visinom normalne stope povraćaja na uložena sredstva i rizikom. Procenjena bruto dobit na bazi prosečno ostvarene setvene strukture je osnova za iz85

4. PRIMENA METODA PROCENE

računavanje neto sadašnje vrednosti u din./ha. Nakon definisanja svih ulaznih elemenata izvrši se proračun vrednosti 1 ha zemljišta metodom diskontovanog novčanog toka. Primenjujući oba pristupa i utvrđujući pondere za oba metoda, moguće je proceniti realnu vrednost po 1 ha zemljišta. Na primer: Rezultati procene ukupnog fonda poljoprivrednog zemljišta preduzeća "ABC": u 000 DEM 1.402

Knjigovodstvena vrednost Procenjena vrednost: - Troškovni pristup - Prinosni pristup

35.547 2.953

Prihvaćena procenjena vrednost

19.250

Prihvaćena procenjena vrednost a 1 ha

5,5

s obzirom da preduzeće "ABC" raspolaže ukupnim fondom od 3.499,85 ha poljoprivrednog zemljišta. NAPOMENA: Vrednost sopstvenog zemljišta, pri proceni vrednosti kapitala, treba obuhvatiti sa ostalom imovinom preduzeća čiji se kapital procenjuje, dok procenjenu vrednost državnog zemljišta treba tretirati kao dugoročnu obavezu koja će se izmiriti na jedan od sledećih načina: - konverzijom u kapital od strane države ili izmirenjem te obaveze ili - predajom zemljišta nazad državi. Ovaj problem će se svakako zakonskom regulativom rešiti. U ovom momentu je bitno da državno zemljište ne treba tretirati kao svojinu preduzeća "ABC" i procenjivati u njegovoj neto imovini - kapitalu.

Građevinski objekti. Za procenu vrednosti građevinskih objekata potreban je korektan popis koji obuhvata sve vrste objekata u svojini preduzeća, kao i dokazi o pravu vlasništva (ugovor o kupovini, okončane situacije o izgradnji objekta). Zatim je neophodno da specijalista za procenu građevinskih objekata pregleda građevinsko-tehničku dokumentaciju (projekti, obračun površina, kretanje cena poslovnog 86

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

prostora) i izvrši pregled objekata, kako bi stekao uvid u njihovo postojanje, sadašnje stanje, kvalitet gradnje, održavanje i sl. Na osnovu navedenog, specijalista za procenu objekata treba da napravi opis s osnovnim karakteristikama svakog objekta i da pojedinačno proceni svaki objekat, a onda da sačini pregled i rekapitulaciju procenjene vrednosti svih objekata. Metodologija procene, koja se obično koristi za građevinske objekte, je proces sa određenim redosledom, gde se podaci koji se koriste za procenu vrednosti kapitala preduzeća od strane eksperata prikupljaju, klasifikuju, analiziraju i zatim predstavljaju u mogućoj formi. Postoje tri opšte poznata pristupa koji se koriste kod utvrđivanja vrednosti građevinskih objekata: (1) troškovni pristup uloženih sredstava, (2) tržišni i (3) prihodni pristup. Vrsta i starost objekata, s jedne strane i obim i kvalitet dostupnih podataka s druge, utiču na primenjivost svakog pristupa u svakoj pojedinačnoj situaciji. Osnovni princip za sva tri pristupa je princip supstitucije koji podrazumeva da bi oprezni kupac imao tri alternativna izbora: - da kupi slobodno zemljište i izgradi sličnu nekretninu (princip uloženih sredstava), - da nabavi sličnu imovinu koja će mu obezbediti sličnu korisnost (pristup poređenja prodaje na tržištu) ili da nabavi imovinu koja će mu obezbediti podjednak prihod uporedivog kvaliteta, iznosa i trajnosti (prihodni pristup). Pri proceni vrednosti građevinskih objekata, prema Uredbi o načinu utvrđivanja vrednosti kapitala, treba koristiti pristup uloženih sredstava za sve objekte procenjujući tekuće troškove za izgradnju nekretnina uz odbitak amortizacije (troškovni pristup). Troškovni pristup u proceni građevinskih objekata, zasnovan na principu supstitucije, podrazumeva da se procenjena vrednost građevinskog objekta utvrđuje na osnovu građevinske cene u momentu procene, koja se množi ukupnom površinom objekta (pri čemu se vodi računa da li se uzima bruto ili neto površina objekta). U ovu cenu se uključuju troškovi investiciono-tehničke dokumentacije, troškovi gradnje, troškovi uređenja građevinskog zemljišta, nabavne vrednosti pripadajućih instalacija. Pri proceni mora se voditi računa o 87

4. PRIMENA METODA PROCENE

funkcionalnosti, kvalitetu gradnje, stepenu amortizovanosti i izgrađenosti infrastrukture. Od specijaliste za procenu se očekuje da proceni vrednost svakog objekta, uzimajući u obzir troškove izgradnje ili nabavke identičnog ili sličnog novog objekta sa teritorije - opštine ili grada gde se objekat nalazi i umanjujući ih za iznos amortizacije, koja treba takođe da bude realno procenjena. Sa specijalistom za procenu građevinskih objekata, pre procene, treba definisati premise vrednosti, s obzirom da su to po pravilu lica građevinsko-tehnički obrazovana, a ne ekonomisti. Na primer, ako se radi o proceni vrednosti neto imovine, premisa je vrednost u upotrebi ili sadašnja procenjena vrednost. Ako se radi o proceni firme u likvidaciji, primesa je vrednost u likvidaciji (redovnoj ili u forsiranoj likvidaciji). Vrednost u upotrebi odnosi se na vrednost određene imovine, za određenu upotrebu i za određenog korisnika, odražavajući stepen do kojeg ta imovina doprinosi koristi i profitabilnosti biznisa firme. "Vrednost u upotrebi" može da se koristi u proceni opreme, međutim može biti korišćen i pri proceni ostalih nekretnina, kao što su infrastruktura, zgrade za specijalnu namenu, tj. za sva sredstva koja nemaju aktivno tržište. Postupak procene vrednosti građevinskih objekata od strane specijalista za procenu svodi se na sledeće: •

Sastavljanje pregleda svih objekata koji sadrži: –

spisak objekata po fabrikama ili delovima (pogonima),

–

fabrički kod svakog objekta,

–

godine aktiviranja i reaktiviranja objekata,

–

situacioni planovi tehnoloških celina (pogona) sa objektima i infrastrukturom, 88

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

•

•

–

arhitektonsko-građevinske projekte po kojim su objekti izgrađeni i

–

obim izvršenih radova za specifične konstrukcije, temelje opreme, objekte infrastrukture i uređenje zemljišta.

Obilazak i tehnički pregled svih objekata, uz konstataciju eventualnog odstupanja od projekta. Kvalitet stanja u kome se svaki objekat nalazi treba utvrditi na bazi ekonomskog veka upotrebe objekata, efektivno proteklog vremena korišćenja objekata, održavanja i većih rekonstrukcija na objektu. Navedeni termini se mogu objasniti na sledeći način: –

Ekonomski vek upotrebe objekata, vodeći računa o nameni i konstrukciji objekata, određen je (a) svim komponentama amortizovanja (obračunatim po međunarodnom standardima ili pak jugoslovenskim propisima) i (b) stepenom doprinosa tog objekta korisnosti i profitabilnosti posla (biznisa).

–

Efektivno proteklo vreme računa se od godine aktiviranja objekta do dana procene.

–

Održavanje objekata podrazumeva ulaganje sredstava i rada u meri koja je neophodna za normalno funkcionisanje u skladu sa očekivanim ekonomskim vekom upotrebe.

–

Rekonstrukcije objekata se moraju uključiti u procenjenu vrednost objekata.

detaljno

Na osnovu detaljnih tehničkih podataka, vrši se grupisanje objekata u određen broj grupa ili celina. Na primer: građevinski objekti, specifične konstrukcije, instalacije van objekta, uređenje zemljišta. Objekte trebe prezentirati u tabelarnim pregledima na osnovu njihovih glavnih karakteristika: dužina (m1) ili površina (m2) ili zapremina (m3) ili 89

4. PRIMENA METODA PROCENE

težina (kg). Za važnije objekte treba uraditi tehničke opise sa svim bitnim karakteristikama. •

Cena nove gradnje po jedinici mere za pojedinačni objekat određuje se na bazi izvršenih licitacija za radove sličnih objekata koje su održane u godini procene, korigovane statističkim podacima o kretanju cena osnovnog građevinskog materijala u toku iste godine (cement, šljunak, betonski čelik i valjani čelični profili, limovi, cevi za vodovod i kanalizaciju). Pomenute podatke objavljuje Savezni zavod za statistiku. Cena po jedini mere uključuje cenu materijala, radne snage, mehanizacije, troškove revizije i profita građevinskih firmi, troškove izrade tehničke dokumentacije i iznos taksi za dobijanje saglasnosti za tehničku dokumentaciju.

•

Vrednost nove gradnje dobija se kao proizvod cene po jedinici mere za novu gradnju i veličine objekata prikazane u izabranoj, reprezentativnoj jedinici mere (m1, m2, m3 ili kg).

•

Procenat fizičke depresijacije predstavlja proizvod vrednosti nove gradnje i vrednost fizičke depresijacije.

•

Sadašnja procenjena vrednost je rezultat razlike između vrednosti nove gradnje i vrednosti depresijacije.

•

Sve vrednosti treba da su iskazane u dinarima, a preporučljivo je i u DEM ili u USD.

Sledeći primer ilustruje procenu vrednosti građevinskih objekata preduzeća "ABC" koja je data u vidu tabele sa obračunom sadašnje procenjene vrednosti ili "vrednosti u upotrebi" i Opisom prvog objekta iz tabele (Upravna zgrada).

90

91

Gradjevinski objekti

3

Upravna zgrada Putnička portirnica Proizvodna hala Skladište boca za laboratoriju Laboratorija sa atomskim skloništem Radionica Zgrada održavanja Protivpožarna zaštita Kompresornica 2 Zgrada hemijske pripreme vode Kotlarnica Zgrada QA (kvaliteta) Kompresornica 1 UKUPNO GRADJEVINSKI OBJEKTI

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 3 1 2 4 5 6 7 8 12 14 18 25 31

2

Red. br. I

Fabrički kod

1

Naziv objekta

Godina aktiviranja/ reaktiviranja 1983 1983 1985 1985 1985 1985 1985 1985 1985 1985 1985 1985 1985

4

Broj etaža

6

Visina objekta

I 2.80 I 3.20 I 3.50 I 3.50 III 3 × 3.00 I 4.00, 8.00 II 3.50 + 3.00 I 3.00, 4.50 I 18.00 I 4.00, 6.00 III 8.00, 20.00 II 2 × 3.00 I 14.00

5

Površina m2 792

1,335 567

1.490 280 1,620 65 1,761

7

Zapremina m3 19,110

39,600 5,312 22,904

11,664

8

Dužina m' 9

Težina kg 10

Cena po jedinici mere 800 700 800 450 850 120 650 650 38 110 140 750 42

11

Vrednost nove gradnje ∑

1,192,000 196,000 1,296,000 29,250 1,496,850 1,399,680 867,750 368,550 1,504,800 584,320 3,206,560 594,000 802,620

12

13 13 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11

13

35 67 67 67 67 33 36 36 33 40 33 67 33

14

Efektivno proteklo vreme Ekonomski vek upotrebe

Procena vrednosti gradjevinskih objekata, na dan . .- u USD Iznos fizičke depresijacije % fizičke depresijacije 37% 19% 16% 16% 16% 33% 31% 31% 33% 28% 33% 16% 33%

∑

442,743 38,030 212,776 4,802 245,751 466,560 265,146 112,613 501,600 160,688 1,068,853 97,522 267,540

∑

749,257 157,970 1,083,224 24,448 1,251,099 933,120 602,604 255,938 1,003,200 423,632 2,137,707 496,478 535,080

15=13:14 16=(12×15):100 17=12-16

Sadanja procenjena vrednost

Preduzeće "ABC"

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

4. PRIMENA METODA PROCENE

PREDUZEĆE "ABC" OPIS OBJEKATA Upravna zgrada Broj objekta u situaciji: Godina izgradnje: Neto površina objekta: Karakteristike objekta: Konstrukcija objekta:

3 1983. 1,490,00 m2 Objekat je montažni, serijske proizvodnje. Osnova objekta je razuđena. Objekat je fundiran na trakastim temeljima. Konstrukcija je montažna, tipa "Janj" od sendvič elemenata u drvenom bondruku. Sendvič elementi su u kombinaciji knin - gips ploča, eternita i mineralne vune.

Unutrašnja obrada: Podovi:

Podovi objekta su betonski, izvedeni preko hidro i termoizolacije, a završna obrada je vinaz ili tapisom, a u mokrim čvorovima su keramičke pločice. Zidani deo zidova je malterisan, gletovan i bojen. Montažni panoi su obrađeni tapetima, u sali zidovi su obloženi lamperijom, a u mokrim čvorovima keramičkim pločicama. Knin - gips na plafonskoj konstrukciji je bandažiran i bojen. Prozori su krilo na krilo, zastakljeni dvostrukim staklom, a vrata su izvedena po JUS-u, duplošperovana i bojena. U objektu su izvedene instalacije vodovoda i kanalizacije, struje i grejanja.

Zidovi:

Plafoni: Stolarija:

Instalacije:

Oprema. U postupku procene vrednosti opreme potrebno je raspolagati popisom opreme koja održava stvarno stanje opreme na dan procene. Kvalifikovani procenjivač, specijalista za određenu vrstu opreme, treba da izvrši uvid u stanje opreme i da oceni pojedinačno, ili po linijama ili grupama, njenu funkcionalnu, tehničku i ekonomsku zastarelost, kako bi mogao da utvrdi procenat njene istrošenosti. Bitan 92

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

podatak za procenu opreme je i obim korišćenja raspoloživih kapaciteta u proteklim godinama u kojima je ispitivana oprema koja je predmet procene (naročito je važno za proizvodnu opremu). Grupisanje opreme po njenim vrstama i nameni, npr. na proizvodnu opremu (i dalje po tehnološkim linijama) i neproizvodnu (laboratorijsku, računarsku, birotehničku, kancelarijsku, transportna sredstva itd.) olakšava specijalisti za procenu sam proces procene opreme. Procenjivanje vrednosti opreme zavisi od pristupa procene i od svrhe procene. Postoje tri tradicionalna, najčešće korišćena pristupa u proceni vrednosti opreme i to su: tržišni, troškovni i prinosni pristup. •

U tržišnom pristupu vrednost opreme se procenjuje na osnovu transakcionih cena, koje se za uporedivu opremu mogu ostvariti u stvarnim kupoprodajnim transakcijama. Na bazi procesa poređenja i utvrđivanja međuzavisnosti uzimaju se u obzir i prave se prilagođavanja vrednosti u zavisnosti od vremena prodaje, fizičkih karakteristika, uslova i rokova prodaje, što sve zajedno za rezultat ima procenjenu vrednost odnosne opreme.

•

Troškovni pristup podrazumeva utvrđivanje troškova zamene opreme, odnosno proizvodnje ili nabavke nove opreme istih ili sličnih karakteristika. Najviša cena koju bi investitor bio spreman da plati je nova procenjena vrednost opreme. Međutim, ta vrednost se koriguje za iznos amortizovanosti opreme (fizičke izraubovanosti, kao i ekonomske, funkcionalne i tehnološke zastarelosti), izražene u procentima kao preostala upotrebna vrednost.

•

Prema prinosnom pristupu vrednost opreme jednaka je sadašnjoj vrednosti budućih rezultata ostvarenih korišćenjem opreme. U proceni vrednosti, u okviru prinosnog pristupa, moguća su dva metoda: (1) kapitalizovanje ostvarenih rezultata i (2) diskontovanje budućih rezultata.

93

4. PRIMENA METODA PROCENE

Svrha procene je da se utvrdi preostala upotrebna vrednost, odnosno sadašnja procenjena vrednost opreme. Sadašnja procenjena vrednost opreme je razumna cena po kojoj imovina može promeniti vlasnika, uz saglasnost obe strane da se razmena obavi. Stvarna cena plaćanja u transakciji imovine se može razlikovati od procenjene sadašnje vrednosti zbog dejstva faktora, kao što su pregovaračke sposobnosti strana, vrste transakcija (npr. finansijske strukture) i drugih faktora vezanih za konkretnu transakciju. Prema Uredbi o načinu utvrđivanja vrednosti kapitala, vrednost opreme se utvrđuje na bazi troškova zamene, odnosno proizvodnje ili nabavke nove opreme istih ili sličnih karakteristika umanjena za iznos amortizovanosti. U cilju utvrđivanja vrednosti troškova zamene mogu se koristiti (1) revalorizovani, odnosno indeksirani originalni troškovi nabavke ili (2) tekući podaci o troškovima, istorijski troškovi nedavnih nabavki ili podaci dobijeni od proizvođača i dobavljača. Utvrđene vrednosti troškova zamene opreme uključuju, pored tržišne cene mašina i opreme, i troškove transporta, instaliranja i inženjeringa. Za utvrđivanje stepena amortizovanosti koriste se dva metoda: (1) prvi podrazumeva utvrđivanje sadašnje procenjene vrednosti, odnosno preostale upotrebne vrednosti opreme na bazi istraživanja i analize podataka sa sekundarnog tržišta korišćene opreme istih ili sličnih karakteristika. Razlika između utvrđene vrednosti troškova zamene korišćenom opremom i vrednosti nove opreme predstavlja iznos amortizovanosti odnosne opreme. (2) Kada nije moguće pribaviti potrebne podatke sa tržišta, stepen amortizovanosti je određen na bazi odnosa efektivno proteklog vremena trajanja i procenjenog ekonomskog veka upotrebe. Ova analiza predstavlja matematičku ocenu faze životnog ciklusa pojedinačne opreme na dan procene, koja odražava funkcionalne i fizičke karakteristike opreme, kao i stepen zastarelosti opreme. Procenjena sadašnja vrednost opreme se utvrđuje umanjivanjem procenjene vrednosti nove opreme za iznos amortizovanosti. U cilju upotpunjenja ove analize treba izvršiti i analizu tržišta nedavnih nabavki i cena za uporedive jedinice opreme. Poređenjem rezultata dobijenih ovim istraživanjem sa rezultatima dobijenim iz 94

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

ocene amortizovanosti, dobija se vrednost koja bi trebalo da reflektuje tržišne uslove na dan procene. I za procenjenu opremu specijalista za procenu opreme treba da, u najkraćem dâ opise opreme, prvenstveno proizvodne opreme, kao i da sačini liste i rekapitulacije procenjene opreme sa sledećim podacima. Rekapitulacija procenjene vrednosti opreme, na dan …... Preduzeće: Pogon: Namena:

"ABC" "X" Proizvodna oprema

1. Pogon "X" 2. Pogon "Y"

1031 1 Strug FAM TES-3 645 1 Brusilica METALNA HT-350

4671 55

1980. 1985.

14.500 8.700 10.900 4.400

Preostala procenjena vrednost (sadašnja procenjena vrednost)

Realna amortizacija

Nova nabavna vrednost

Godina proizvodnje

Fabrički broj

Tip/model

Proizvođač

Opis opreme

Lokacija

Količina

Red. br.

Inventarni broj

- u USD

5.800 6.500

Za proizvodnu opremu procenitelj ide i u veći broj detalja za svaku liniju i njene delove. tako da daje za svaku mašinu: tehničke karakteristike, nomenklaturu, proizvođača, materijal od kojeg je proizvedena mašina, model, težinu ili zapreminu ili temperaturu, dimenzije, ocenu stanja održavanja, remonta i sl. 4.2.1.3. Stalna imovina - procena dugoročnih finansijskih plasmana Dugoročnim finansijskim plasmanima smatraju se učešća u kapitalu, krediti sa rokom dospeća preko godinu dana od dana činidbe, dugoročne hartije od vrednosti, otkupljene sopstvene akcije i ostali dugoročni plasmani. Procenjuju na osnovu detaljnih specifikacija, popisa i informacija o preduzećima, bankama i ostalim institucijama u koje su izvršena ulaganja. Njihova realnost se ocenjuje na osnovu indikacija o mogućnosti postizanja efekta zbog kojih su sredstva i plasirana. Na primer, učešća u kapitalu predstavljaju vlasnički interes u drugom pravnom licu u vidu portfelja akcija i u vidu udela u kapi95

4. PRIMENA METODA PROCENE

talu. Dugoročne hartije od vrednosti uključuju akcije i druge vlasničke certifikate do 10% u kapitalu drugih pravnih lica, kupljene obveznice i sve druge pribavljene hartije od vrednosti, s namerom da ih preduzeće drži na duži rok u cilju ostvarivanja zarade: dividende, učešća u dobitku, kamate i sl. Ukoliko se ne mogu očekivati plasirani efekti, određeni plasman se mora delimično ili u celini otpisati. Pri proceni vrednosti finansijskih ulaganja veoma je koristan prethodno obavljen revizorski pregled (potpun ili delimičan) finansijskih izveštaja od strane nezavisnih revizora. Svojim postupcima revizori daju ocenu vrednosti i realnosti povraćaja ovih plasmana, što procenitelj treba da prihvati i uvaži. Međutim, ako revizorskog pregleda nema, onda procenitelj sam mora da izvrši detaljno ispitivanje svakog pojedinačnog dugoročnog finansijskog plasmana: gde i u šta je plasiran, kome je plasiran, po kom kursu (ako se radi o plasmanu u devizama), uz koje uslove, itd. Po završenim pojedinačnim procenama, treba da sastavi rekapitulaciju procenjene vrednosti uz prethodne korekcije: otpise, ispravke ili uvećanja, ukoliko oceni da su potrebne. Na primer: (a) Eksterna dugoročna finansijska ulaganja preduzeća "ABC", na dan procene, sastoje se od: - 000 dinara 1. Ulaganja u banke Banka "A", Beograd 309 Banka "B", Beograd 13 Banka "C", Beograd 484 UKUPNO 806 2. Ulaganja u preduzeća "XY", Beograd 475 "MV", Beograd 215 UKUPNO 690 3. Dugoročni finansijski krediti Dugoročni krediti preduzećima 2.211 Dugoročni krediti ostalima 1.051 UKUPNO 3.262 Prema bilansu stanja UKUPNO 4.758 Predložene korekcije Ispravka vrednosti (3.262) Korigovano stanje na dan procene 1.496

96

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Iznos od 3,262 hiljade dinara predstavlja dospele a nenaplaćene iznose potraživanja po dugoročnim robnim kreditima, po osnovu izvoza u inostranstvo. Nakon detaljnog ispitivanja dokumentacije i konsultacije s merodavnim licima, a s obzirom na neizvesnost naplate ovih kredita procenitelj predlaže 100% ispravku vrednosti, tj. smanjenje ovih ulaganja. (b) Dugoročna finansijska ulaganja se mogu i uvećati. Na primer, dugoročna finansijska ulaganja preduzeća "MN" sastoje se od: - 000 dinara 1. Ulaganja u banke Banka "A", Beograd Banka "B", Beograd Banka "C", Beograd 2. Ostala ulaganja Preduzeće "X", Beograd Preduzeće "Y", Beograd Stanje u bilansu Korekcije (uvećanje) Korigovano stanje

4.111 35 46 UKUPNO 4.192 1 844 UKUPNO 864 5.056 3.119 8.175

Od ukupnog iznosa od 5.056 hiljada dinara na ulaganja u Banku "A" se odnosi 4.111 hiljade dinara ili 81%. Na osnovu pismenog obaveštenja Banke "A" od 15.12.19… (o Rasporedu revalorizacionih rezervi iz 19… i 19… godine) izvršeno je povećanje dugoročnih ulaganja u banku za 3.119 hiljada dinara, što preduzeće nije usaglasilo i evidentiralo. Za iznos od 3.119 hiljada dinara procenitelj na dan procene treba da uveća vrednost dugoročnih finansijskih ulaganja koja će nakon toga iznositi 8.175 hiljada dinara.

4.2.1.4. Procena vrednosti obrtne imovine Prema šemi bilansa stanja u obrtnu imovinu svrstavaju se zalihe, kratkoročna potraživanja, gotovina i gotovinski ekvivalenti (hartije od vrednosti). Iako su aktivna vremenska razgraničenja posebno izdvojena, pri proceni moguće ih je uvrstiti u obrtnu imovinu. Zalihe se procenjuju na osnovu izvršenog popisa stvarnog stanja svih vrsta zaliha. Polaznu osnovu za procenu vrednosti zaliha materijala, 97

4. PRIMENA METODA PROCENE

rezervnih delova, sitnog inventara i robe čine vrednosti nabavke istih ili sličnih vrsta zaliha. Za zalihe gotovih proizvoda i nedovršene proizvodnje polaznu osnovu za procenu čini cena koštanja koja ne može biti viša od neto prodajne cene. S obzirom da se procenom žele postići što realnije vrednosti zaliha kojima preduzeće raspolaže, u postupku procene treba izvršiti otpisivanje zaliha po osnovu njihovih stvarno nastalih smanjenja upotrebnih vrednosti, po bilo kom osnovu i nezavisno od protoka vremena. (Ovo je i u saglasnosti sa bilansiranjem zaliha prema novom Zakonu o računovodstvu. Dosadašnja praksa je bila obaveza linearnog otpisivanja zaliha po kriterijumu vremena provedenog u preduzeću.) Podrazumeva se da je pri ovom otpisu neophodna pažljiva procena specijaliste za procenu, jer nerealno obezvređivanje zaliha dovodi do latentnih rezervi. Na primer: Na zalihama gotovih proizvoda preduzeća "ABC" na dan procene zatečene su zalihe gotovih proizvoda proizvedenih u 1992. godini, a koje su namenjene izvozu. Iz objektivnih razloga u privredi, a ne u preduzeću, ovaj izvoz nije realizovan. Ove zalihe se nisu mogle realizovati ni na domaćem tržištu, zbog nestandardnih dimenzija. Takođe, zbog prirode ovog proizvoda, nije moguće iskoristiti navedene gotove proizvode kao materijal za ponovnu proizvodnju drugih dimenzija. Uz to, napominje se da su ovi proizvodi uglavnom uskladišteni na otvorenom prostoru, što se u izvesnom stepenu može odraziti na njihov kvalitet. Procenjeno je da je mala verovatnoća da će se navedeni proizvodi izvesti i nakon otklanjanja objektivnih razloga zbog sledećeg: •

malo je verovatno da će se obnoviti veza sa kupcem sa kojim je zaključen ugovor o izvozu,

•

usled veoma oštre konkurencije konkretnog proizvoda sa relativno velikom ponudom i niskim cenama (naročito iz pojedinih azijskih zemalja),

•

visoki troškovi transporta konkretne proizvodnje do zemlje uvoznika,

•

rizik od nestandarnog kvaliteta i reklamacije po tom osnovu.

98

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Shodno navedenom, specijalista za procenu zaliha predlaže da se izvrši 100% otpis vrednosti ovih zaliha, što iznosi 1,433 hiljade dinara. Time će se zalihe gotovih proizvoda svesti na njihovu realnu vrednost. Procenitelj je na osnovu detaljnih popisa i procene sačinio sledeću rekapitulaciju. Pregled stanja zaliha preduzeća "ABC", na dan …. Red. br. 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Vrste zaliha Sirovine i materijal Rezervni delovi Sitan inventar Proizvodnja u toku Gotovi proizvodi Roba UKUPNO

Stanje po popisu 1.840 29 52 850 8.122 139 11.022

Korekcija procene -

(1.433) (1.433)

- 000 dinara Procenjena vrednost 1.840 29 52 850 6.679 139 9.589

Procenitelj takođe navodi da je u Prilogu dat detaljni popis svih vrsta zaliha.

Kratkoročna potraživanja i ostala kratkoročna ulaganja prethodno treba da su detaljno popisana i u vidu specifikacija usaglašena s dužnicima. Pri proceni se ocenjuje mogućnost naplate na osnovu starosne strukture potraživanja i na osnovu informacija o dužnicima i njihovoj sposobnosti izmirenja duga. Na isti način se procenjuju potraživanja u zemlji i inostranstvu, s tim što se na ova poslednja primenjuje realan kurs za valutu u kojoj su izražena. Ova potraživanja mogu se uvećati za iznos kamate ili smanjiti za iznos otpisa. Na primer: Preduzeće "ABC" ima na dan procene sledeće stanje potraživanja: - 000 dinara • • •

Kupci u zemlji Kupci u inostranstvu Potraživanja od uvoznika UKUPNO

17.235 37 4.422 21.694

Nakon eliminacije internih potraživanja od 6.627 hiljada dinara, potraživanja od eksternih kupaca iznose 17.407 hiljada dinara. Ispravka vrednosti po-

99

4. PRIMENA METODA PROCENE

traživanja od kupaca je obezbeđena u iznosu od 2.340 hiljada dinara, te neto potraživanja na dan 31.12.199X godine iznose 15.067 hiljada dinara. Pregled potraživanja od kupaca na dan procene - 000 dinara Propisani bilans stanja

Kupci u zemlji Kupci u inostranstvu Potraživanja od izvoznika Ukupno:

Eliminisanje internih potraživanja

Bruto Ispravka Neto 19.575 (2.340) 17.235 37 37 4.422 4.422 24.034 (2.340) 21.694

Eksterni kupci

Bruto Ispravka Neto (4.287) 12.948 (2.340) 10.608 37 37 4.422 - 4.422 (4.287) 17.407 (2.340) 15.067

S obzirom da smo raspolagali starosnom analizom potraživanja od kupaca, utvrđeno je da od ukupnog iznosa potraživanja, duže od jedne godine, su ostvarena potraživanja u iznosu od 248 hiljada dinara, a prema sledećem: Starosna analiza potraživanja od kupaca na dan procene Godine • • •

- u 000 dinara 141 93 14

do 2 godine 2 - 3 godine preko 5 godina UKUPNO

248

Za ovaj iznos procenitelj će izvršiti korekciju potraživanja, tako da realna vrednost prispelih potraživanja na dan procene iznosi 14.819 hiljada dinara.

Gotovina i hartije od vrednosti za procenu su vrlo jednostavni: (1) vrednost gotovine jednaka je iznosu na žiro-računu i u blagajni preduzeća. Gotovina u stranoj valuti procenjuje se po realnom kursu strane valute; (2) hartije od vrednosti kao gotovinski ekvivalent (ako su neposredno unovčive) procenjuju se po nominalnoj vrednosti i (3) plemeniti metali i predmeti od plemenitih metala procenjuju se najmanje u visini vrednosti izvedene iz cene plemenitih metala na svetskom tržištu. Svakako da procenjivač treba i za procenu ove kategorije sredstava da raspolaže popisima i analitičkim specifikacijama. 100

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Na primer: Novčana sredstva preduzeća "ABC", na dan procene, sastoje se od novčanih sredstava u sledećim oblicima: - 000 dinara • • • • •

17 32 6 74 114

Blagajni Žiro-računu Deviznom računu Deviznim akreditivima Ostalim novčanim sredstvima*) UKUPNO

243

*) Ostala novčana sredstva sastoje se uglavnom od depozita neisplaćenih zarada i depozita za bolovanja preko 30 dana.

Aktivna vremenska razgraničenja se procenjuju slično potraživanjima, tj. na osnovu detaljnih popisa i specifikacija ocenjuje se realnost iznosa iskazanog na ovoj poziciji u bilansu stanja. Ukoliko ovaj iznos odstupa od realnosti, vrše se odgovarajući otpisi. Otpis može da usledi i za vrednosti koje su pogrešno iskazane na ovoj poziciji u bilansu. Na primer: Preduzeće "ABC" je na poziciji Aktivnih vremenskih razgraničenja u bilansu stanja razgraničilo zarade i naknade zarada (prema odnosu fakturisane i naplaćene realizacije, što je u skladu s propisima) u vrednosti od 1.430 hiljada dinara. Sa stanovišta realno iskazanog finansijskog stanja preduzeća, ovaj iznos pri proceni treba da se otpiše i umanji vrednost Aktivnih vremenskih razgraničenja za taj iznos.

4.2.1.5. Procena vrednosti obaveza U proceni vrednosti obaveza prvi korak je njihova identifikacija. Ona mora biti korektno izvedena, kako bi sve obaveze preduzeća bile obuhvaćene procenom. Kao i kod procene potraživanja i kod obaveza procenitelju će znatno biti olakšan posao, ukoliko je pre procene izvršen revizorski pregled. U našem daljem izlaganju pretpostavljamo 101

4. PRIMENA METODA PROCENE

da nema revizorskog pregleda i da procenitelj sam vrši pregled i analizu svih obaveza i njihovu procenu. Znači, pored informacija iz bilansa stanja o visini obaveza kratkoročnih i dugoročnih, na dan procene, procenitelju je neophodno i sledeće: popisi, odnosno detaljne specifikacije prema poveriocima, poreklu, rokovima, što se iz ugovora ili zaključnica može utvrditi. Ukoliko se radi o proceni obaveza prema poveriocima u inostranstvu, mora se koristiti realan kurs valute u kojoj su te obaveze izražene. Ako se procenjuju dugoročne obaveze, potrebno je utvrditi iznose dospelih anuiteta - visinu rate, obračun kamate. Posebna pažnja mora biti posvećena neregistrovanim, odnosno potencijalnim obavezama, koje takođe moraju biti obuhvaćene procenom. Procenitelj pregledom i analizom svih obaveza mora da proceni iznos potencijalnih obaveza koje treba pretvoriti u stvarne obaveze (sagledavanjem sporova u toku i mogućeg ishoda tih sporova, kao i uticaja na visinu obaveza iskazanih u bilansu stanja, zatim utvrđivanjem iznosa datih garancija, kao potencijalnih stvarnih obaveza). Datim primerom prikazana je procena vrednosti kratkoročnih i dugoročnih obaveza od strane procenitelja, tj. u slučajevima kada nije vršena nezavisna revizija pre procene. Pasivna vremenska razgraničenja tretirana su kao kratkoročne obaveze. Na primer, preduzeće "ABC" na dan procene ima sledeće obaveze u bilansu stanja: - 000 dinara • • •

Dugoročne obaveze Kratkoročne obaveze Pasivna vremenska razgraničenja

398.497 2.055.846 39.321

Procenitelj treba da na osnovu ugovora, faktura i popisa identifikuje sve vrste obaveza, da ih analizira i da u obrazloženju procene vrednosti sačini sledeće preglede:

102

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

A) Dugoročne obaveze Dugoročne obaveze na dan 31.12.199X godine u iznosu od 398.497 hiljada dinara sastoje se od:

• • •

- u 000 dinara 172.149 Oročenih uloga stranih lica 2.496 Kredita od banaka u zemlji 223.852 Kredita od banaka u inostranstvu UKUPNO 398.497

Oročeni ulozi iskazani su u USD i odnose se na uloge: Preduzeća Preduzeće "A" Preduzeće "B" Preduzeće "C" Preduzeće "D" Preduzeće "E" UKUPNO

USD / 000 30.996 1.097 924 264 263

YU DIN / 000 159.079 5.631 4.740 1.354 1.345

33.544

172.149

(Prilog - Tabela P-9A) Dugoročni krediti od banaka u zemlji i inostranstvu obuhvataju glavnicu duga na dan 31.12.199X godine i to:

• •

- u 000 dinara 118.344 Dospela a neplaćena glavnica 108.004 Nedospela glavnica (dospeva u 199X i 199X godini) UKUPNO 226.348

(Prilog - Tabele P-2/A i P-2/B) Dospele kamate po osnovu ovih kredita iskazane su kao kratkoročne obaveze u iznosu od 72.758 hiljada dinara. Za svaku kategoriju navedenih obaveza u posebnom prilogu dati su detalji, tj. dopunske informacije, kao na primer:

103

4. PRIMENA METODA PROCENE

Preduzeće "ABC"

Tabela P-2/A

Pregled stanja i promena na obavezama po dugoročnim kreditima, na dan …

12% 12% AKA+1,125

Libor L+1,125

2 2

1 2

UKUPNO

5.420 16.603 21.375 123 3.636 8.452 35.824 104.807 110.083 4.687 463 996 26.603 448 339.520

Preduzeće "ABC"

160 152

4.501 14.581

757

14 2

4 3

4.211 9.380 12.783 552

1.266 103.861 3.706 7.780 3.883 166

117

35

27.371

Glavnica duga 31.12.199X u 000 dinara

Pozitivne kursne razlike

210.193 372.385 6.477.058 25.977 7.750.400 2.561.233 7.553.983 1.290.000 21.667.546 988.419 140.453 210.108 8.061.533 87.316

Otplata do 31.12.199X

840 756 280 840 40 280 840 840 840 840 280 840 280 840

Negativne kursne razlike

Banka "A" Banka "B" Banka "C" Banka "E" Banka "F" Banka "M" Banka "N" Banka "R" Banka "X" Banka "Y" Banka "Z" Banka "P" Banka "S" Banka "XY"

Promene na kreditima u toku obračunskog perioda

Glavnica duga 01.01.199X u 000 dinara

4130067 4130067 4150025 4150025 4150025 4150025 4150025 4150025 4150025 4150041 4150084 4150084 4150084 4150084

Kamatna stopa Iznos

Kreditori Oznaka

Konto

Otplatni period u godinama

Valuta

1.079 1.417 21.375 133 3.635 8.452 38.769 6.620 111.203 5.073 463 1.078 26.603 448

130.723 9.820 226.348

Tabela P-2/B

Pregled dospeća obaveza po dugoročnim kreditima po godinama - u 000 dinara Kreditori

Dugoročni deo obaveza na dan 31.12.199X

Dinamika dospeća ostatka duga / glavnice po godinama 199X

199X

Za kredite u stranim sredstvima plaćanja Banka "A" Banka "B" Banka "C" UKUPNO

47.537 53.847 6.620 108.004

47.537 53.847 6.620 54.157

53.847

104

199X

199X

199X

Posle 20..

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

B) Kratkoročne obaveze Iskazane kratkoročne obaveze na dan 31.12.199X godine u iznosu od 2,095,167 hiljada dinara imaju sledeću strukturu: - u 000 dinara •

Obaveze za primljene avanse

592.607

•

Obaveze prema dobavljačima (u zemlji, inostranstvu i za nefakturisanu robu)

750.630

•

Obaveze iz zajedničkog poslovanja i prema povezanim preduzećima

546.333

•

Obaveze za primljene kredite od banaka u zemlji

•

Obaveze za zarade

•

Ostale kratkoročne obaveze

•

Pasivna vremenska razgraničenja

44.500 3.031 118.745 39.321

UKUPNO

2.095.167

Pri analizi ovih obaveza prvo su eliminisane obaveze iz internih odnosa (saldirane sa potraživanjima iz internih odnosa), a zatim sagledavane potencijalne obaveze koje mogu da se pretvore u stvarne obaveze (po osnovu podnetih tužbi protiv preduzeća "ABC"). Obaveze prema dobavljačima i za primljene avanse - u 000 dinara Stanje Korekcije Poverilac 31.12.199X internih salda Primljeni avansi 592.607 (324.057) Dobavljači u zemlji 110.176 Dobavljači u inostranstvu 604.285 (187.501) Dobavljači za nefakturisanu robu 36.169 UKUPNO 1.343.237 (511.558) Procenitelj mora da se ogradi u proceni obaveza prema dobavljačima jer na osnovu raspoloživih informacija teško je proceniti realnost iskazanih obaveza. Da je vršena revizija u punom obimu, u skladu sa standardima revizije, bila bi zahtevana direktna konfirmacija stanja od dobavljača (naročito od onih u inostranstvu) i tek nakon toga bi se mogao formirati sud o realnosti ovih obaveza.

105

4. PRIMENA METODA PROCENE

Obaveze iz zajedničkog poslovanja u iznosu od 535.599 hiljada dinara korigovane su iznosom od 39.460 hiljada dinara, što predstavlja eliminaciju salda internih potraživanja i obaveza. Obaveze za primljene kredite od banaka u zemlji u iznosu od 44.500 hiljada dinara predstavljaju kratkoročne kredite koji su realno iskazani na dan 31.12.199X. godine (Prilog - Tabela P11). Obaveze prema povezanim preduzećima za kratkoročno uložena sredstva u iznosu od 10.734 hiljade dinara iskazane su u realnom iznosu (Prilog - Tabela P-11). Ostale kratkoročne obaveze iskazane u iznosu od 118.745 hiljada dinara obuhvataju: - u 000 dinara •

Dospele neizmirene obaveze po dugoročnim kreditima

•

Ukalkulisane kamate i ostale naknade po dospelim dugoročnim kreditima

•

Ukalkulisane ostale kamate na kratkoročne kredite

•

Obaveze za poreze i doprinose

35.246 72.758

UKUPNO

1.163 9.578 118.745

(Prilog - Tabela P-2/B)

Procenom je utvrđeno da je iznos ostalih kratkoročnih obaveza i pasivnih vremenskih razgraničenja realno iskazan. C) Dugoročna rezervisanja, koja predstavljaju (prema Zakonu o računovostvu) obaveze za pokriće troškova i rizika proisteklih iz prethodnog poslovanja, a koje će se pojaviti u narednim godinama, moraju biti procenjena u realnom iznosu. Za procenu dugoročnih rezervisanja treba obezbediti opšti akti preduzeća kojim se reguliše računovodstvo (pravilnik ili metodologija) i ostalu relevantnu dokumentaciju, jer se vrednost dugoročnih rezervisanja procenjuje u visini očekivanih izdataka po osnovu troškova i rizika iz prethodnog poslovanja. 106

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Na primer: Preduzeće "ABC" u bilansu stanja na dan procene ima iznos od 154.287 hiljada dinara dugoročnih rezervisanja i to: - u 000 dinara 6.381 Rezervacije za garantne depozite 147.906 Rezervacije za radne jednice u inostranstvu UKUPNO 154.287 (Prilog - Tabele P-10 i specifikacija konta grupe 40) • •

I za procenu ove kategorije bilansa stanja potrebna je detaljna specifikacija, kao na primer: Preduzeće "ABC"

Tabela P-10

Pregled stanja i promena na dugoročnim rezervisanjima Konto

Naziv konta

40

Rezervisanja za rizike UKUPNO

Promene u toku obračunskog perioda Povećanja Smanjenja 30.024 7.880 30.024 7.880

- u 000 dinara Stanje na dan 31.12.199X 154.287 154.287

Specifikacija konta grupe 404 Konto 4040015 - Rezervacija za garantni depozit • • •

- u 000 dinara 5,817.630 562.990 ∅ 6,380.620

Po bilansu 31.12.199X Povećanje u toku 199X Smanjenje u toku 199X Stanje na dan 31.12.199X

Povećanje u toku 199X godine je rezultat nastalih kursnih razlika i delom novih obračuna sa garantnim depozitom. Konto 4040023 - Ostale rezervacije za radne jedinice u inostranstvu

• • •

- u 000 dinara 126.324.917 29.461.071 (7.879.608) 147.906.380

Po bilansu 31.12.199X Povećanje u toku 199X Smanjenje u toku 199X Stanje na dan 31.12.199X

107

4. PRIMENA METODA PROCENE

Povećanje u toku 199X godine je usledilo zbog kursnih razlika i delom iz novih obračuna u kojima je bila rezervacija. Smanjenje u toku 199X godine je takođe rezultat postojanja kursnih razlika i delom novih obračuna usled kojih je došlo do skidanja sa rezervacija (zbog knjiženja kooperantskih situacija koje nisu bile obuhvaćene u prethodnim obračunima, a knjižene su na kontu Rezervacija). D) Potencijalne obaveze treba da pri proceni budu detaljno analizirane i kvantifikovane u realnom iznosu kao stalne ("čvrste") obaveze. Treba obavezno pregledati sve sudske sporove koje poverioci vode protiv preduzeća čiji se kapital procenjuje i proceniti ishod tih sporova na osnovu kojih se može zaključiti koje će obaveze pristeći iz tih sporova. (Na primer, izgubljeni sporovi, naknade štete, naknade sudskih troškova.) Za procenu ovih obaveza procenitelj mora da konsultuje pravne eksperte. Ovakve obaveze, iako su potencijalne, mogu se kvalifikovati kao izvesne. Date garancije, iako se vanbilansno prikazuju, treba detaljno pregledati, napraviti popise i specifikacije, prikupiti informacije o dužnicima kojima je preduzeće, čiji se kapital procenjuje, garant. I ove potencijalne obaveze mogu se u određenom momentu i iznosu kvalifikovati kao obaveze koje su potpuno izvesne. 4.2.1.6. Procena vrednosti kapitala Uz pretpostavku da će preduzeće trajati u neograničenom budućem periodu, vrednost kapitala se procenjuje metodom neto imovine tako što se od procenjene vrednosti ukupne poslovne imovine oduzme procenjena vrednost ukupnih obaveza: Na primer, preduzeće "ABC" ima sledeće procenjene vrednosti: - u 000 dinara 3.081.987 • Procenjena vrednost poslovne imovine (398.497) • Procenjena vrednost dugoročnih obaveza (154.287) • Procenjena vrednost dugoročnih rezervisanja (1.635.137) • Procenjena vrednost kratkoročnih obaveza Procenjena vrednost kapitala (procenjena vrednost neto imovine 894.066

108

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

4.2.1.7. Sastavljanje bilansa stanja na dan procene Na osnovu procenjenih vrednosti svih kategorija sredstava i izvora, sastavlja se bilans stanja. U tom bilansu treba da budu prikazane sve korekcije stanja iskazane po knjigama na dan procene. Na primeru preduzeća "ABC" dat je korigovan bilans stanja na dan procene na sledećoj šemi. Preduzeće "ABC" BILANS STANJA NA DAN 31.12.199X

(Vrednost neto imovine) - u 000 dinara Procenjena vrednost

AKTIVA

Stanje po knjigama

Korekcije procene

1. Zemljište 2. Građevinski objekti Minus: Ispravka vrednosti Sadašnja vrednost 3. Oprema i ostalo Minus: Ispravka vrednosti Sadašnja vrednost

2.207 191.051 41.183 149.868 294.792 202.052 92.740

-

2.207

337.136

487.004

91.733

184.473

I Materijalna ulaganja (1+2+3) 4. Uložena sredstva u banke 5. Ulaganja u hartije od vrednosti

244.815 15 5.928

428.869 -

673.684 15 5.928

II Dugoročna finansijska ulaganja (4+5) A) Stalna sredstva (I+II) 1. Materijal, rezervni delovi i sitan inventar 2. Proizvodi 3. Roba

5.943 250.758 2.575 19 583

428.869 -

5.943 679.627 2.575 19 583

III Zalihe (1+2+3) 1. Novčana sredstva i hartije od vrednosti 2. Dati avansi 3. Kupci u zemlji 4. Potraživanja iz zajedničkog poslovanja 5. Ostala kratkoročna potraživanja i AVR

3.177 25 158 3.074 1.703 396

(13) (185)

3.177 25 158 3.074 1.690 211

IV Kratkoročna potraživanja (1+2+3+4+5)

5.356

(198)

5.158

V) Obrtna sredstva (III+IV)

8.533

(198)

8.335

POSLOVNA AKTIVA (A+B)

259.291

109

428.671

687.962

4. PRIMENA METODA PROCENE

Preduzeće "ABC" BILANS STANJA NA DAN 31.12.199X (Nastavak)

(Vrednost neto imovine) PASIVA I Kapital

Stanje po knjigama

Korekcije procene

222.930

428.671

- u 000 dinara Procenjena vrednost

II Kratkoročne obaveze

36.361

1. Primljeni avansi 2. Dobavljači 3. Kratkoročne obaveze iz zajedničkih poslova 4. Obaveze za zarade 5. Obaveze prema povezanim preduzećima 6. Krediti od banaka u zemlji 7. Ostale kratkoročne obaveze 8. Pasivna vremenska razgraničenja

2.907 16.365 8.473 642 4.637 2.040 1.089 208

-

2.907 16.365 8.473 642 4.637 2.040 1.089 208

259.291

428.671

687.962

POSLOVNA PASIVA (I+II)

-

651.601 36.361

Vrednost neto imovine = 651.601 hiljada dinara U navedenom primeru bilansa stanja procenjena vrednost kapitala je veća od knjigovodstvene za 428.671 hiljadu dinara. Međutim, nije pravilo da se procenom mora povećati kapital iskazan u bilansu prema stanju iz knjigovodstva. Naprotiv, može doći i do smanjenja knjigovodstvene vrednosti kapitala, usled korekcija vrednosti imovien na niže ili pak obaveza na više.

Na primer: Preduzeće "MN" ima takvu situacija, što ilustrujemo bilansom na dan procene na sledećoj šemi.

110

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Preduzeće "MN" BILANS STANJA NA DAN 31.12.199X

(Vrednost neto imovine) Stanje po knjigama

AKTIVA I Nematerijalna ulaganja II Materijalna ulaganja 1. Zemljište 2. Građevinski objekti 3. Oprema 4. Materijalna ulaganja u pripremi 5. Avansi za materijalna ulaganja III Dugoročna finansijska ulaganja 1. Dati depoziti i kaucije 2. Ulaganja u hartije od vrednosti A) Stalna sredstva (I + II + III) IV Zalihe

- u 000 dinara Procenjena vrednost

Korekcije procene

16.571

-

16.571

597.727 1.291 153.581 441.218 1.056 581

(83.870) 35.305 7.543 (126.718) -

513.857 36.596 161.124 314.500 1.056 581

1.897 53 1.844

(53) (53) -

1.844 0 1.844

616.195

(83.923)

532.272

24.956

-

24.956

V Kratkoročna potraživanja i novac 1. Avansi, depoziti i kaucije 2. Kupci u zemlji 3. Potraživanja iz zajedničkog poslovanja 4. Ostala kratkoročna finansijska ulaganja 5. Ostala kratkoročna potraživanja 6. HOV i novčana sredstva 7. Aktivna vremenska razgraničenja

156.447 29 2.430 16.894 50 54 2.273 134.717

(134.653) 53 (134.706)

21.794 29 2.430 16.894 50 107 2.273 11

B) Obrtna sredstva (IV + V)

181.403

(134.653)

46.750

POSLOVNA AKTIVA (A+B)

797.598

(218.576)

579.022

I Kapital

351.046

(261.161)

89.885

II Dugoročne obaveze 1. Krediti u inostranstvu

251.844 251.844

42.585 42.585

294.429 294.429

III Kratkoročne obaveze 1. Avansi, depoziti i kaucije 2. Dobavljači u zemlji 3. Dobavljači u inostranstvu 4. Dobavljači za nefakturisanu robu i usluge 5. Kratkoročne obaveze iz zajedničkog poslovanja 6. Obaveze za zarade i ostale kratkoročne obaveze 7. Obaveze za kratkoročne kredite

194.708 12.407 77.048 9.229 2.208 92.530 1.286 0

0 (6.651) (82.246) 77.625 11.272

194.708 5.756 77.048 9.229 2.208 10.284 78.911 11.272

POSLOVNA PASIVA (I+II+III)

797.598

(218.576)

579.022

PASIVA

Vrednost neto imovine = 89.885 hiljada dinara

111

4. PRIMENA METODA PROCENE

4.3. METOD LIKVIDACIONE VREDNOSTI Pored prinosnog metoda i metoda neto imovine, novim Zakonom je propisan i metod likvidacione vrednosti. Ovaj metod ima naročitog značaja u sledećim okolnostima: •

projektovani neto novčani tok, ukoliko bi se poslovanje nastavilo, bio bi niži u poređenju sa vrednošću sredstava kojima preduzeće raspolaže, pa ono više vredi "mrtvo" nego "živo" (kad posluje, a smanjuje kapital). Tada likvidaciona vrednost preduzeća može biti i njegova maksimalna vrednost i za vlasnike jedini upotrebljiv indikator vrednosti,

•

projektovani neto novčani tok, ukoliko bi se poslovanje nastavilo, dovoljno bi bio nizak da bi likvidaciona vrednost bila skoro jednaka prinosnoj vrednosti. U takvoj situaciji neki vlasnici preferiraju likvidaciju, dok su drugi za nastavak rada. Tada se obe vrednosti, prinosna i likvidaciona, mogu uzeti u obzir prilikom zaključivanja o vrednosti preduzeća.

Iako bi, na prvi pogled, metod likvidacione vrednosti trebalo primenjivati samo u preduzećima koja su suočena sa prestankom svog rada, on može biti primenjen i u drugim situacijama. Na primer, ako veliko preduzeće (holding) ima svoje delove (zavisna preduzeća), od kojih neki dobro posluju, a pojedini posluju s gubitkom. Ukoliko se konsoliduju podaci o rezultatima poslovanja i upotrebe za procenu, tada će gubici nerentabilnih delova smanjiti rentabilnost celog preduzeća i ono će manje vredeti nego što je realno. U takvim slučajevima se preporučuje vrednovanje nerentabilnih delova primenom metoda likvidacione vrednosti, a rentabilnih prinosnim metodom. Zatim je potrebno takve vrednosti sabrati i dobiće se veća vrednost celog preduzeća, odnosno vrednost koja više odgovara realnosti. Likvidaciona vrednost predstavlja donji limit, tj. najnižu vrednost kapitala, te kao takva može služiti i kao indikator minimalne vrednosti preduzeća. Zato se i koristi u procenama kao kontrolna veličina. 112

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Ukoliko se prinosnim metodom dobije manja vrednost od likvidacione, onda je vrednost preduzeća jednaka njegovoj likvidacionoj vrednosti. Upravo iz ovih razloga je u novom Zakonu propisana i primena metoda likvidacione vrednosti. U primeni metoda likvidacione vrednosti potrebno je obezbediti posebne procenjivače - specijaliste za procenu vrednosti, kako nekretnina, opreme, tako i zaliha, zbog njihove bolje informisanosti o tržišnim vrednostima sredstava. Procenjivače za procenu likvidacione vrednosti najčešće angažuje sud. Pri proceni likvidacione vrednosti procenitelj treba da primeni sledeći postupak, tj. sledeće korake: •

pribavi bilans stanja na dan procene,

•

upotpuni bilans stanja (ukoliko je potrebno) sredstvima koja nedostaju, a pouzdano se zna da pripadaju imovini preduzeća,

•

proceni pojedinačno sve kategorije bilansa stanja,

•

prosuđuje da se sredstva najpovoljnije prodaju,

•

utvrdi bruto likvidacionu vrednost,

•

umanji bruto likvidacionu vrednost za direktne i indirektne troškove,

•

doda dobit ili oduzme gubitak tokom likvidacionog perioda,

•

oduzme likvidacionu vrednost obaveza,

•

diskontuje na sadašnju vrednost prethodne iznose, zavisno od vremena likvidacije,

•

izračuna likvidacionu vrednost kapitala (vrednost likvidacionog ostatka),

•

sastavi bilans stanja na dan procene.

113

4. PRIMENA METODA PROCENE

•

Prvi i drugi korak pri proceni likvidacione vrednosti je identičan koracima primene pri proceni metodom neto imovine, i nema potrebe ponavljati ih.

•

Treći korak je, takođe, u proceduri identičan sa trećim korakom po metodu neto imovine, što znači da za procenu svake kategorije bilansa treba obezbediti popise stvarnog stanja, zatim specifikacije i ostale dokaze o vlasništvu, opisu i karakteristikama sredstava. Međutim, utvrđivanje vrednosti nije identično metodu neto imovine. Vrednost bruto imovine preduzeća u postupku procene likvidacione vrednosti se procenjuje na bazi pojedinačnih prodajnih vrednosti u postupku redovne likvidacije, podrazumevajući i da potraživanja i obaveze budu procenjeni na bazi realnih mogućnosti naplativosti i plaćanja.

Prema strukturi bilansa stanja, procena bi trebalo da se odvija na sledeći način: Nematerijalna ulaganja treba pokušati da se posebno procene i da se posebno prodaju. Vrednost zemljišta, koju opština pri eksproprijaciji zemljišta nadoknađuje, s obzirom da odgovara najnižoj ceni, može biti prihvaćena kao likvidaciona vrednost. Građevinskim objektima treba pojedinačno utvrđivati prodajnu vrednost, na čiju će visinu naročito uticati funkcionalnost objekta i mogućnost njegove višestruke upotrebe i korišćenja za druge svrhe. Kod procenjivanja likvidacione vrednosti opreme treba uzeti u obzir, pored postojećeg tehničko-tehnološkog stanja, zatim ekonomskotehničke zastarelosti i stepen amortizovanosti i održavanja, a naročito funkcionalnost i sposobnost upotrebe na drugom mestu (posle prodaje), kao pojedinačne ili kao cene linije opreme. Tu treba uzeti u obzir troškove demontaže i montaže koji bi bili neophodni pri prodaji svake pojedinačne opreme (pri prodaji "na komad"). Likvidaciona vrednost zaliha može biti ista, ako ne i niža od njihove cene koštanja. 114

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Likvidaciona vrednost dugoročnih finansijskih ulaganja i kratkoročnih potraživanja odgovaraće vrednosti koja će moći realno da se povrati (za uložena sredstva) ili naplati. Obaveze (dugoročne i kratkoročne) treba da budu procenjene u visini realnih mogućnosti njihovih isplata, tj. vraćanje. •

•

Prosuđivanje najpovoljnije prodaje sredstava podrazumeva da procenjivač treba da izabere način likvidacije, tj. izabere redovnu ili forsiranu (ubrzanu) likvidaciju, kao i da preduzme sve za postizanje maksimalne vrednosti likvidacionog ostatka. Na prosuđivanje mogu da utiču sledeći faktori: primena zakonskih propisa (ograničenja), potencijalni uticaj od korišćenja redovne ili forsirane likvidacije, sposobnost preduzeća da likvidira sredstva redovnom likvidacijom, potencijalna likvidaciona vrednost nematerijalnih ulaganja. Utvrđivanje bruto likvidacione vrednosti vrši se nakon procenjivanja pojedinih kategorija aktive i prosuđivanja o najpovoljnijem izboru likvidacije, na sledeći način:

• • • •

•

- u 000 dinara 522.000 Procenjena likvidaciona vrednost nekretnina Procenjena vrednost obrtnih sredstava - zaliha 603.000 i ostale obrtne imovine 256.000 Procenjena vrednost potraživanja 128.000 Novčana sredstva 1.509.000 Procenjena bruto likvidaciona vrednost

Umanjivanje bruto likvidacione vrednosti za direktne i indirektne troškove je sledeći korak u proceni likvidacione vrednosti. Troškovi kojima se umanjuje bruto likvidaciona vrednost su na primer: troškovi angažovanja komisije koja vrši prodaju imovine, troškovi specijalne prodaje, porezi (kao direktni troškovi) ili troškovi pravnih usluga, zakonski propisani troškovi, troškovi osiguranja i sl. (kao indirektni troškovi). 115

4. PRIMENA METODA PROCENE

U našem prethodnom obračunu to iznosi:

• • •

Bruto likvidaciona vrednost iznosi Direktni troškovi likvidacije Indirektni troškovi likvidacije Likvidaciona vrednost (ostatak)

- u 000 dinara 1.509.000 (213.000) (60.000) 1.236.000

•

Tokom likvidacionog perioda, u kojem preduzeće može da nastavi sa svojim aktivnostima, treba utvrditi finansijski rezultat i, ako je u tom periodu utvrđena dobit, dodati procenjenoj i prethodno obračunatoj likvidacionoj vrednosti, a ako je utvrđen gubitak - oduzeti ga.

•

Likvidacionu vrednost obaveza treba oduzeti od prethodno obračunate likvidacione vrednosti i time se dobija procenjena neto likvidaciona vrednost kapitala preduzeća. Na primer (nastavak prethodnog obračuna): - u 000 dinara • •

Likvidaciona vrednost (ostatak) Procenjena likvidaciona vrednost obaveza Procenjena neto likvidaciona vrednost - likvidaciona vrednost kapitala

1.236.000 (1.033.600) 202.400

•

Zavisno od vremena trajanja likvidacije, u poslednjem koraku moguće je diskontovanje na sadašnju vrednost prethodno izračunatih iznosa.

•

Poslednji korak u postupku procene likvidacione vrednosti je sastavljanje bilansa stanja na dan procene.

Na primer: Preduzeće "LV", na osnovu prethodno izvršenih postupaka procene likvidacione vrednosti, sastavlja sledeći bilans:

116

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

BILANS STANJA NA DAN PROCENE PREDUZEĆA "LV"

(Metod likvidacione vrednosti) Knjigovodstvena vrednost

AKTIVA

1. Nabavna vrednost osnovnih sredstava 2. Ispravka vrednosti osnovnih sredstava

- u 000 dinara Procenjena Napolikvidaciona mena vrednost

1.020.000 (278.000)

522.000 -

(1)

I Osnovna sredstva (1-2)

742.000

522.000

3. Zalihe 4. Potraživanja 5. Novčana sredstva 6. Ostala sredstva

900.600 256.000 128.000 7.000

596.000 256.000 128.000 7.000

II Obrtna sredstva (3+4+5+6)

1.291.600

987.000

Ukupna aktiva (I+II)

2.033.600

1.509.000

1. Dospele dugoročne obaveze 2. Dobavljači 3. PVR

66.000 493.600 90.000

66.000 493.600 90.000

I Tekuće obaveze (1+2+3)

649.600

649.6000

II Dugoročne obaveze

384.000

384.000

1.033.600

1.033.600

(4)

-

273.000

(5)

Ukupne obaveze (I+II+III)

1.033.600

1.306.600

(6)

IV Kapital (neto likvidaciona vrednost)

1.000.000

202.400

Ukupno pasiva (III+IV)

2.033.600

1.509.000

(2)

(3)

PASIVA

Procenjene obaveze (I+II) III Obaveze za direktne i indirektne troškove likvidacije

117

4. PRIMENA METODA PROCENE

U napomenama je dat obračun procene likvidacione vrednosti pojedinih bilansnih pozicija preduzeća "LV": 1) Osnovna sredstva / nekretnine i oprema - u 000 dinara • Građevine - 10% provizije i drugih direktnih troškova ×

Diskontni faktor (18 meseci, 48%)

750.000 (75.000) 675.000 0,49363

• Oprema - 40% diskont zbog pojedinačne prodaje

560.000 60% 336.000

- 20% provizije i direktnih troškova

80% 268.800 ×

Diskontni faktor (9 meseci, 48%) •

Likvidaciona vrednost stalne imovine

0,70259

333.000

189.000 522.000

2) Obrtna sredstva - zalihe - u 000 dinara Stanje po knjigama

Likvidaciona vrednost

• •

Gotovi proizvodi Nedovršena proizvodnja

380.000 150.600

285.000 15.000

•

Materijal

370.000 900.600

296.000 596.000

UKUPNO

Objašnjenje (25% snižene cene) (nemogućnost završetka proizvodnje) (20% diskont zbog škarta)

3)

Ukupna procenjena bruto likvidaciona vrednost iznosi 1.509.000 hiljada dinara.

4)

Ukupna procenjena likvidaciona vrednost obaveza (kratkoročnih i dugoročnih) iznosi 1.033.600 hiljada dinara.

5)

Direktni i indirektni troškovi likvidacije iznose 273.000 hiljada dinara i to direktni 213.000 hiljada dinara, a indirektni 60.000 hiljada dinara. 118

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

6)

Kapital / neto likvidaciona vrednost izračunata je: • •

Ukupna aktiva Ukupne obaveze Neto likvidaciona vrednost

- u 000 dinara 1.509.000 1.306.000 202.400

4.4. ZAKLJUČAK O PROCENI Kao što je ranije pomenuto, metodologija procene obuhvata veći broj različitih metoda. Da bi došli do vrednosti preduzeća, procenjivači obično koriste dva ili više metoda, pa kao rezultat dobijaju više mogućih vrednosti. Zbog toga je, na kraju, njihov zadatak da utvrde kojoj od tih vrednosti je najbliža vrednost preduzeća. To se obično čini ponderisanjem rezultata pojedinih metoda i izračunavanjem ponderisane vrednosti. U fazi pripreme za procenu, procenjivač bi trebalo da izabere više metoda. Neki od ovih metoda će rezultirati boljim a neki lošijim indikacijama o vrednosti preduzeća. Metod koji bolje indicira vrednost preduzeća, trebalo bi da dobije veću težinu prilikom utvrđivanja konačnog rezultata. Međutim, određivanje pondera i ocena rezultata pojedinih metoda sa stanovišta donošenja konačnog suda o vrednosti preduzeća, nije jednostavan postupak. On je podložan uticaju mnogih faktora i zahteva, u značajnoj meri, rasuđivanje procenjivača zasnovano na njegovim saznanjima o preduzeću i okruženju u kome posluje. Prema novim propisima, kod nas će se procena vršiti primenom dva metoda, tako da će procenjivači biti u situaciji da donose zaključak o vrednosti kapitala na osnovu rezultata svakog od njih. Moguća su dva pristupa u formiranju mišljenja o vrednosti preduzeća. Prema prvom, procenjivač dodeljuje svakoj od korišćenih metoda odgovarajući ponder, izražen u procentima, što može biti ilustrovano na sledeći način: Metod Prinosni metod Metod neto imovine Ponderisana prosečna vrednost

Vrednost 1.472.000 1.856.000

119

× Ponder = 70% = × 30% = × 100% =

(u dinarima) Ponderisana vrednost 1.030.400 556.800 1.587.200

4. PRIMENA METODA PROCENE

Prema drugom pristupu procenjivač subjektivno ocenjuje koji metod ima veću težinu i takav svoj stav opisuje iznoseći potrebnu argumentaciju. Na taj način on može doći do sličnog rezultata, odnosno do mišljenja da je vrednost preduzeća približna iznosu od 1.600.000 dinara. Ovakavo mišljenje obično je zasnovano na prednostima i nedostacima svakog metoda u konkretnoj situaciji. Detaljnije posmatrano, procenjivač najčešće ima u vidu: •

prirodu delatnosti preduzeća i sredstva kojima ono raspolaže,

•

svrhu procene i definiciju vrednosti,

•

premise vrednosti,

•

kvalitet i kvantitet podataka.

Pored navedenih faktora, na profesionalni sud procenjivača, koji se zasniva na dobroj informisanosti i rasuđivanju, mogu uticati i njegova opšta saznanja o preduzeća, kao i utisak koji se stiče i na osnovu nemerljivih faktora, odnosno faktora koji, po svojoj prirodi, nisu mogli biti obuhvaćeni kvantifikacijama u okviru pojedinih metoda. S obzirom da je u novom Zakonu, prinosni metod označen kao osnovni, a metod neto imovine kao korektivni, dominantnu težinu u donošenju konačnog zaključka o vrednosti preduzeća imaće prinosni metod. To znači da će najmanji ponder koji se može dodeliti ovom metodu biti 50%, ukoliko se do konačne vrednosti dolazi ponderisanjem. Metod likvidacione vrednosti, koji se takođe navodi u pomenutom Zakonu, biće korišćen samo radi dobijanja indikacije o minimalnoj vrednosti preduzeća, u situacijama u kojima prinosni metod rezultira izuzetno niskom vrednošću. Drugim rečima, procenjena vrednost kapitala ne može biti manja od likvidacione vrednosti. Procenjena vrednost kapitala izražava se u dinarima i u deviznom ekvivalentu. U vezi sa propisanom primenom metoda procene, ostaje izvesna dilema oko primene prinosnog metoda u situacijama u kojima on nije najpogodniji. Najverovatnije će biti tolerisana i izvesna odstupanja u 120

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

davanju težine pojedinim metodama, u slučajevima kod kojih je to opravdano. Međutim, bitno je da je prinosni metod proglašen osnovnim metodom procene, jer, u najvećem broju slučajeva, on može na najbolji način da odražava vrednost preduzeća. Time se istovremeno prekida sa dosadašnjom praksom forsiranja metoda neto imovine kao osnovnog metoda, što je u suprotnosti sa osnovnom premisom vrednosti, odnosno nije prihvatljivo prema međunarodnim standardima. Posle donošenja zaključka o vrednosti preduzeća, procenjivač ima još nekoliko važnih zadataka. Prvo, on mora da izvrši testiranje dobijenog rezultata na sledeći način: •

ponovnom proverom logike i obračuna primenjenih u okviru svakog od metoda,

•

poređenjem dobijene vrednosti sa vrednošću sličnih preduzeća,

•

proverom dobijene vrednosti iz perspektive onoga ko bi mogao eventualno da je osporava.

Drugi zadatak procenjivača, koji sledi posle donošenja zaključka o vrednosti preduzeća, odnosi se na procenu strukture kapitala (vrednosti pojedinih delova kapitala) ili pojedinih vlasničkih interesa. Ukoliko se radi o upravljačkim pravima ili o tzv. kontrolnom interesu u preduzeću, onda je vrednost ovakvog interesa veća od procenjene za odgovarajuću premiju po osnovu upravljačkih prava. Suprotno je kod manjinskog interesa, čija je vrednost manja od procenjene za popust usled odsustva upravljačkih prava. U pojedinim situacijama može biti obračunat i popust na procenjenu vrednost po osnovu odsustva ili reduciranja mogućnosti prodaje vlasničkog interesa. Treći zadatak procenjivača, pre sastavljanja izveštaja o proceni, odnosi se na pregled dokumentacije ili informacione osnove koja je korišćena u postupku procene. Procenjivač mora da se uveri: •

da je ceo postupak procene bio na adekvatan način planiran i da su na njemu bili angažovani odgovarajući stručnjaci, 121

4. PRIMENA METODA PROCENE

•

da su bili izabrani metodi procene adekvatni specifičnostima preduzeća čija se vrednost procenjuje i da su usklađeni sa svrhom procene,

•

da su svi predviđeni koraci u proceni izvedeni i da su dokumentovani određenim analizama i objašnjenjima,

•

da se iz radne dokumentacije može videti da je za sve metode procene bilo obezbeđeno dovoljno kvalitetnih podataka,

•

da su u svim fazama procene korišćeni odgovarajući profesionalni standardi za ovu vrstu posla.

Na kraju, procenjivač ima i niz administrativnih zadataka kojima se završava ceo angažman na proceni vrednosti preduzeća, kao što su sređivanje dokumentacije, ocena performansi stručnjaka koji su bili angažovani na proceni i sl. 4.5. SASTAVLJANJE BILANSA STANJA POSLE PROCENE Nakon utvrđivanja procenjene vrednosti kapitala, sastavlja se bilans stanja s iskazanim procenjenim vrednostima poslovne imovine, obaveza i kapitala na dan procene (član 12 Uredbe o načinu utvrđivanja vrednosti kapitala). Ovaj bilans treba da posluži za knjiženje procenjenih vrednosti poslovne imovine, obaveza i kapitala u poslovnim knjigama preduzeća. Ustvari, preduzeće treba na osnovu ovog bilansa da svede knjigovodstveno na procenjeno stanje imovine, obaveza i kapitala. To se postiže knjiženjem utvrđenih razlika na sledeće načine:

a) Kada je procenjena vrednost kapitala veća od knjigovodstvene vrednosti, razlike koje su identifikovane prema metodu neto imovine, evidentiraju se na pozicijama poslovne imovine, kapitala i obaveza. Razlika koja proističe između procenjene vrednosti kapitala i vrednosti kapitala utvrđene metodom neto imovine, evidentira se: 122

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

•

povećanjem vrednosti nematerijalnih ulaganja (pozicije goodwill) procenjenih po metodu neto imovine, ili

•

smanjenjem vrednosti osnovnih sredstava procenjenih po metodu neto imovine.

Na sledećem primeru prikazaćemo obe varijante knjiženja: Rezultati procene: Vrednost kapitala u 000 dinara Prva variDruga janta varijanta

Metod

• • • • •

Knjigovodstvena vrednost Prinosni metod Metod neto imovine Metod likvidacione vrednosti Ponderisana procenjena vrednost kapitala

350.000 850.000 650.000 500.000 750.000

350.000 450.000 650.000 500.000 550.000

(Ponder 50% od procenjenih vrednosti, tj. oba metoda imaju ravnopravan tretman). Način A) BILANS STANJA D.P. "ABC", BEOGRAD NA DAN PROCENE …… AKTIVA I

Nematerijalna ulaganja (1+2) 1. Osnovna ulaganja 2. Goodwill

II

Osnovna sredstva 1. Građevinski objekti 2. Oprema

III IV V VI

Dugoročna finansijska ulaganja Zalihe Kratkoročna potraživanja HOV i novčana sredstva Poslovna aktiva

Knjigovodstvena vrednost

- u 000 dinara Procenjena vrednost Vrednost kapitala po metodu neto imovine varijanta 1 varijanta 2

6.500 6.500 -

7.000 7.000 -

107.000 7.000 100.000

7.000 7.000 -

273.5000 140.000

480.000 260.000

480.000 260.000

415.000 225.000

13.000 13.000 80.000 80.000 98.000 98.000 12.000 12.000 950.000 1.050.000

13.000 80.000 98.000 12.000 850.000

15.000 85.000 113.000 12.000 645.000

123

4. PRIMENA METODA PROCENE

Način A) BILANS STANJA D.P. "ABC", BEOGRAD NA DAN PROCENE …… (Nastavak)

PASIVA

I II III IV

Kapital Dugoročne obaveze Dugoročna rezervisanja Kratkoročne obaveze Poslovna pasiva

Knjigovodstvena vrednost 350.000 90.000 20.000 185.000 645.000

- u 000 dinara Procenjena vrednost Vrednost kapitala po metodu neto imovine varijanta 1 varijanta 2 650.000 750.000 95.000 95.000 20.000 20.000 185.000 185.000 950.000 1.050.000

550.000 95.000 20.000 185.000 850.000

b) Kada je procenjena vrednost kapitala manja od knjigovodstvene vrednosti3, razlike koje su identifikovane prema metodu neto imovine, evidentiraju se na pozicijama poslovne imovine, obaveza i kapitala. Razlika koja proističe između procenjene vrednosti kapitala i vrednosti kapitala utvrđene metodom neto imovine, evidentira se: •

povećanjem vrednosti osnovnih sredstava procenjenih po metodi neto imovine, ili

•

umanjenjem vrednosti osnovnih sredstava procenjenih po metodu neto imovine.

Na sledećim primerima prikazaćemo obe varijante knjiženja:

3

Zakon o računovodstvu tretira razliku koja proističe iz niže procenjene vrednosti kapitala i njegove knjigovodstvene vrednosti, kao negativni goodwill (gubitak), tj. kao negativnu komponentu kapitala. Dalje, Zakon predviđa mogućnost odlaganja korekcije kapitala za iznos negativnog goodwill-a (odloženi negativni goodwill), tretirajući ga kao posebnu poziciju u okviru dugoročnih rezervisanja. Mišljenja smo da za celokupni iznos negativnog goodwill-a treba umanjiti odmah vrednost osnovnih sredstava, jer se svojinska transformacija tretira kao statusna promena preduzeća, što znači da je bitno utvrditi realnu vrednost i kapitala i sredstava na dan procene, bez ostavljanja mogućnosti za neke buduće korekcije.

124

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Rezultati procene: Vrednost kapitala u 000 dinara Prva variDruga janta varijanta

Metod

• • • • •

Knjigovodstvena vrednost Prinosni metod Metod neto imovine Metod likvidacione vrednosti Ponderisana procenjena vrednost kapitala

250.000 220.000 180.000 150.000 200.000

250.000 120.000 180.000 150.000 150.000

Način B) BILANS STANJA DP "ABC", BEOGRAD NA DAN PROCENE …….

AKTIVA I

Nematerijalna ulaganja

II

Osnovna sredstva 1. Građevinski objekti 2. Oprema

III Dugoročna finansijska ulaganja IV Zalihe V

Kratkoročna potraživanja

VI HOV i novčana sredstva Poslovna aktiva

Knjigovodstvena vrednost

- u 000 dinara Procenjena vrednost Vrednost kapitala po metodu neto imovine varijanta 1 varijanta 2

2.000

2.000

2.000

2.000

250.000 80.000

300.000 50.000

318.000 52.000

275.000 45.000

220.000

171.000

171.000

171.000

36.000

35.000

35.000

35.000

150.000

130.000

130.000

130.000

12.000 750.000

12.000 700.000

12.000 720.000

12.000 670.000

250.000 180.000 90.000 230.000 750.000

180.000 210.000 60.000 250.000 700.000

200.000 210.000 60.000 250.000 720.000

150.000 210.000 60.000 250.000 670.000

PASIVA I II III IV

Kapital Dugoročne obaveze Dugoročna rezervisanja Kratkoročne obaveze Poslovna pasiva

NAPOMENA: U svim navedenim slučajevima, procenjena vrednost

nije bila, niti sme da bude niža od likvidacione vrednosti. 125

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

5. Priprema Izveštaja o proceni

127

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

5. Priprema izveštaja o proceni Često se izveštaju o proceni u praksi ne pridaje dovoljan značaj, s obzirom da je njegovo sastavljanje uvek skopčano sa rokovima. Tada se u žurbi ne poklanja dovoljno pažnje izveštaju, iako je on jedini dokaz o rezultatima procene. Na osnovu izveštaja se ocenjuje i kvalitet procene, pa je zato veoma važno da on bude pripremljen na odgovarajući način. Kompletan, pisani izveštaj o proceni može ponekad biti korišćen i u situacijama koje nisu u najdirektnijoj vezi sa svrhom procene i namenom izveštaja. Tako on može biti osnova za pregovore sa investicionim bankarima ili potencijalnim kupcima, a takođe, ukoliko se preduzeće sa tim složi, može biti predmet pažnje poreskih organa, državnih agencija i sl. Ovakav izveštaj obično ima sledeći sadržaj: •

Uvod (rezime)

•

Informacije o preduzeću

•

Informacije o grani i o privredi

•

Finansijska analiza preduzeća

•

Pregled metoda procene

•

Primena izabranih metoda

•

Zaključak o vrednosti i strukturi kapitala

•

Prilog koji uključuje informaciju o kvalifikacijama procenjivača, njihove izjave o nezavisnosti, pregled opštih pretpostavki i ograničenja, izjavu zvaničnih predstavnika 129

5. PRIPREMA IZVEŠTAJA O PROCENI

preduzeća da su procenjivačima dostavljeni svi raspoloživi podaci o imovini kojom raspolaže preduzeće i sl. Uvod. U uvodu se daje rezime postupka procene i najvažniji zaključak, tj. vrednost preduzeća do koje se došlo u proceni. Obično se uvod formalno piše u vidu pisma rukovodstvu preduzeća, kome se odmah skreće pažnja na najvažnije činjenice u vezi sa procenom, kao što su: •

Datum procene, koji mora biti jasno iskazan.

•

Svrha procene takođe mora biti jasna, jer od nje zavisi da li će cela procena biti tumačena u pravilnom kontekstu.

•

Definicija vrednosti mora biti identifikovana i opisana.

•

Osnovni podaci o preduzeću u vrlo generalnoj formi treba da ukažu odman na delatnost, pravnu formu i svojinske interese.

•

Metodi procene i zaključak o vrednosti preduzeća.

Informacije o preduzeću. U ovom delu sadržane su informacije o preduzeću koje nemaju finansijski karakter, a koje su inače relevantne za procenu. Obično se ovde daje: •

Kratak istorijat preduzeća, koji prikazuje najvažnije događaje od osnivanja, preko značajnijih razvojnih poduhvata, spajanja, pripajanja, promena vlasništva, itd.

•

Prikaz delatnosti preduzeća sa listom njegovih proizvoda ili usluga, organizacionom strukturom, lokacijama, najvažnijim kadrovima, konkurencijom, dobavljačima, kupcima i ostalim relevantnim podacima.

•

Prikaz sistema upravljanja sa navođenjem ključnih menadžera.

•

Prikaz svojinske strukture i prikaz njenih promena u poslednje vreme.

•

Prikaz jakih i slabih tačaka u poslovanju preduzeća. 130

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

•

Informacije o grani i o privredi. Ovaj deo izveštaja sadrži pregled zbivanja u grani ili grupaciji kojoj preduzeće pripada i pregled privrednih kretanja. Obično se daju:

•

Podaci o makroekonomskim kretanjima, ukoliko je poslovanje preduzeća osetljivo na promene u opštem privrednom okruženju.

•

Podaci o privrednim kretanjima u užem regionu i na lokalnom nivou. Ovo je bitno za manja preduzeća čije je poslovanje direktno uslovljeno takvim kretanjima.

•

Podaci o grani ili grupaciji i mesto preduzeća koje se opisuje njegovom veličinom u odnosu na druga preduzeća, učešćem na tržištu i sl.

Finansijska analiza preduzeća. Ovaj deo posvećen je finansijskom stanju u kome se nalazi preduzeće. Posebno se prikazuju: •

Podaci iz bilansa stanja o sredstvima i izvorima sredstava.

•

Podaci o rentabilnosti i likvidnosti.

•

Računovodstvene i finansijske politike koje se vode u preduzeću.

Pregled metoda procene. U ovom delu daje se pregled metoda procene i pregled izabranih metoda sa argumentacijom relevantnom za takav izbor. Ovo je naročito važno ako izveštaj budu koristili oni kojima rezultati procene ne idu u prilog, pa će, na osnovu izveštaja, pokušavati da ih osporavaju. Primena izabranih metoda. U izveštaju mora biti detaljno prikazan postupak primene svakog od izabranih metoda i to sa svim potrebnim kalkulacijama. Ukoliko su ti obračuni suviše detaljni, oni mogu biti prikazani i u prilogu. Zaključak. Ovaj deo izveštaja bi trebalo da sadrži najvažnije rezultate u primeni izabranih metoda i da prikaže na koji način je izveden konačan zaključak o vrednosti i strukturi kapitala preduzeća. 131

5. PRIPREMA IZVEŠTAJA O PROCENI

Prilog. Ovaj deo ima ravnopravan tretman u izveštaju kao i svi ostali njegovi delovi. To znači da se u njemu ne nalaze samo podaci koji nisu od primarnog značaja za korisnike izveštaja. Naprotiv, prilog sadrži mnoge informacije bez kojih nije moguće pravilno tumačiti rezultate primenjenih metoda. Zbog toga se ovom prilogu mora posvetiti posebna pažnja, tako da on bude pravilno strukturiran i jasan. Prilog sadrži: •

Izjave procenjivača da nemaju interes u preduzeću koga su procenjivali.

•

Pregled kvalifikacija procenjivača.

•

Listu globalnih pretpostavki i listu ograničavajućih faktora koji su se javili tokom sprovođenja postupka procene.

•

Pregled izvora podataka (dokumentacija i obračuni).

•

Ostale podatke, kao što su detaljni obračuni i finansijske informacije.

Prema međunarodnim standardima za procenu, pisani izveštaj o proceni trebalo bi da bude zvanično potpisan od strane procenjivača, odnosno od strane zvaničnog predstavnika firme koja je izvršila procenu.

132

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Literatura

133

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

LITERATURA Akerson C.: Capitalization Theory and Techniques, Appraisal Institute, 1984. Blackman I.: The valuation of Privately Held Businesses, Probus Publishing Company, Chicago, Illionis, 1986. Copeland T., Koller T., Murrin J.: Valuation, Measuring and Managing the value of Companies, John Wilez & Son's, New York, 1990. Copeland, Tom; Keller, Tim; Murrin, Jack: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies - John Wiley & Sons, New York, 1990. Damodaran A.: Investment Valuation, John Wiley & Sons Ltd., 1995. Fishman J., Pratt S., Griffits J., Wilson D: Business Valuation, Practitioners Publishing Company, Fort Worth, Texas, 1991. Leko V., Poznanić V.: Accounting Issues Relating to Transition of Yugoslav Economy - 18th Annual Congress of the European Accounting Association, Birmingham, UK, 1995. Leko V.: Harmonizacija prava revizije i revizija u SRJ i EU, Zbornik radova "Pravo i privreda", Brnjačka banja, 1996. Leko V.: Računovodstvo u funkciji revizije i procene vrednosti preduzeća, XXI SYMOPIS, Kotor, 1994. Leko V.: Redovni bilans u funkciji revizije i procene vrednosti preduzeća, Savez računovođa i revizora Srbije, XXIV Simpozijum, Zlatibor, 1993. Njegovan Z. (1994): Problemi privatizacije u poljoprivredi Jugoslavije, zbornik Agrarna politika Jugoslavije u uslovima tržišnog privređivanja, IEP, Beograd, str. 184192. Njegovan Z., Mrđa N. (1997): Agriculturalland Valuation in the Countries under Transition: Toward a Market Oriented Economy, Proceedings from XXIII International Conference of Agricultural Economists, IAAE - International Association of Agrarian Economists, no EC007, Computer demonstration session, Sacramento, California, USA. Poznanić V., Cvetanović M.: Procena vrednosti preduzeća, Beograd, 1991. Poznanić V., Vlahović A.: Finansijsko restrutkuriranje preduzeća, Savez računovođa i revizora, XXVI Simpozijum, Zlatibor, 1995.

135

5. PRIPREMA IZVEŠTAJA O PROCENI

Poznanić V.: Procena vrednosti kapitala, Udruženje pravnika u privredi SR Jugoslavije, VI Susret pravnika u privredi SR Jugoslavije, Vrnjačka Banja, 1997. Pratt Shannon P.: Reviewing a Business Appraisal Report, National Association of Review Appraisers & Mortgage Underwriters, Scottsdale, Arizona. Ranković J.: Knjigovodstvo deoničkog društva, Beograd, 1997. Recommandation sur les procédures a suivre par les experts comptables en matière d'évaluation d'entreprises - Union Europeenne des Experts Comptables Economiques et Financiers (U.E.C.) - TRC 1. Shanon P. Pratt, Valuing a business the analysis and appraisal of closely held companies, Richard D. Irwin Inc. Second edition, 1989. Standards for the Valuation of Business Enterprises - Technical Opinion HPA (Hauptfachausschus) 2/1983 - Institut der Wirtschaftprüfer in Deutschland e.V. IdW Verlag GmbH Düsseldorf. The Appraisal of Real Estate, Appraisal Institute, Illionis, 1992. The Appraiser's Workbook, Appraisal Institute, Illionis, 1992. The Principles of Appraisal Practice and Code of Ethics - American Society of Appraisers (ASA). Uputstvo o načinu primene metoda za procenu vrednosti kapitala i načinu iskazivanja procenjene vrednosti Uredba o bližim uslovima koje mora ispunjavati ovlašćeni procenjivač i uslovima i načinu oduzimanja ovlašćenja Uredba o načinu utvrđivanja vrednosti kapitala Vasiljević M., Đuričin D., Poznanić V.: Vodič za primenu Zakona o svojinskoj transformaciji, Udruženje pravnika u privredi i Ekonomski institut, Beograd, 1997. Vlahović A., Kisić S: Rizik i neizvesnost, Ekonomika preduzeća, broj 3-4 jul-decembar 1996. Beograd, Savez ekonomista Srbije. Zakon o svojinskoj transformaciji

136

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

II Procena vrednosti kapitala - primer Izveštaja o proceni 1. Uvod 2. Informacije o preduzeću 3. Informacije o privredi i o grani 4. Analiza finansijskih izveštaja preduzeća "VVA" 5. Pregled i primena metoda procene 6. Zaključak Prilozi uz izveštaj o proceni vrednosti kapitala

137

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA DP "VVA" NA DAN 31.12.199X GODINE

Beograd, 15. januar 19… godine 139

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

A) REZIME PROCENE Podaci o preduzeću Naziv:

Društveno preduzeće za proizvodnju hartije i ambalaže "VVA"

Skraćeni naziv:

DP "VVA"

Direktor:

"XY"

Odgovorne ličnosti za date podatke:

___________________ ___________________

Adresa: Telefon: Šifra osnovne delatnosti:

Ukupan broj radnika:

___________________ ___________________ 0124 Proizvodnja i prerada hartije 0702 Trgovina na veliko 0703 Trgovina na malo XXXX

Podaci o proceni Procenitelj:

Ekonomski institut, Beograd

Datum procene:

31.12.199X

Srednji kurs na dan procene:

1 DEM = 3,3 dinara

Korišćeni metodi procene:

─ Metod diskontovanog novčanog toka ─ Metod neto imovine ─ Metod likvidacione vrednosti

Rezultati procene • • • • •

Knjigovodstvena vrednost Vrednost dobijena po metodu DNT Vrednost dobijena metodom neto imovine Likvidaciona vrednost Ponderisana procenjena vrednost (zaokruženo) 140

- 000 dinara 239.413 270.492 416.232 187.133 329.000

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

B) IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA

142

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

SADRŽAJ Strana

1. UVOD.......................................................................................................................144 1.1. Osnovni podaci o preduzeću ............................................................................144 1.2. Korišćene metode, rezultati procene i zaključak o vrednosti preduzeća .........144 2. INFORMACIJE O PREDUZEĆU .......................................................................146 3. INFORMACIJE O PRIVREDI I O GRANI .......................................................148 4. ANALIZA FINANSIJSKIH IZVEŠTAJA PREDUZEĆA "VVA" .................152 4.1. Vertikalna i horizontalna finansijska ravnoteža...............................................152 4.2. Analiza likvidnosti, aktivnosti i rentabiliteta....................................................153 4.3. Zaključak..........................................................................................................153 5. PREGLED I PRIMENA METODA PROCENE................................................155 5.1. Primena metoda diskontovanog novčanog toka ..............................................155 5.1.1. Definicija novčanog toka "posle servisiranja dugova"........................156 5.1.2. Projektovanje novčanog toka...............................................................156 5.1.3. Utvrđivanje diskontne stope ................................................................166 5.1.4. Procena vrednosti kapitala ...................................................................171 5.1.5. Definicija novčanog toka "pre servisiranja dugova" ...........................173 5.1.5.1. Bilans uspeha, novčani tok i bilans stanja ...........................173 5.1.5.2. Proračun ponderisane prosečne cene kapitala .....................176 5.1.5.3. Procena vrednosti kapitala...................................................178 5.2. Primena metoda neto imovine..........................................................................179 5.2.1. Procena pojedinih pozicija bilansa stanja - procena aktive .................180 5.2.2. Procena pojedinih pozicija bilansa stanja - procena obaveza..............183 5.2.3. Utvrđivanje procenjene vrednosti kapitala ..........................................183 5.3. Primena metoda likvidacione vrednosti...........................................................186 5.3.1. Procena pojedinih pozicija u bilansu stanja - procena aktive ..............186 5.3.2. Procena pojedinih pozicija pasive - obaveze.......................................187 5.3.3. Procenjena likvidaciona vrednost kapitala ..........................................188 6. ZAKLJUČAK O PROCENI .................................................................................189 6.1. Bilans stanja posle procene ..............................................................................189 PRILOZI UZ IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA...................193

143

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

1. UVOD Na zahtev DP "VVA" saradnici Ekonomskog instituta, Beograd procenili su vrednost preduzeća na dan 31.12.199X godine. Cilj procene je bio utvrđivanje procenjene vrednosti društvenog kapitala. Procenjena vrednost društvenog kapitala je osnova za svojinsku transformaciju. Ekonomski institut, Beograd kao potpisinik Izveštaja, nema učešća u kapitalu DP "VVA", niti bilo kakve poslovne aranžmane koji bi ga činili pristrasnim u određivanju vrednosti preduzeća. Dobijeni podaci tretirani su kao pouzdani, iako računovodstveni izveštaji nisu bili predmet nezavisne revizije.

1.1. Osnovni podaci o preduzeću Naziv:

Društveno preduzeće za proizvodnju hartije i ambalaže "VVA"

Skraćeni naziv: Sedište:

DP "VVA" Beograd

Delatnost:

0124 Proizvodnja i prerada hartije 0702 Trgovina na veliko 0703 Trgovina na malo

Žiro račun: Telefon: Telefax:

40811-15-123456 _______________________ 605-606

Broj zaposlenih:

XXXX

1.2. Korišćene metode, rezultati procene i zaključak o vrednosti preduzeća Za svrhe procene društvenog kapitala DP "VVA" korišćenje su metode koje Zakon o svojinskoj transformaciji predviđa, a to su: • prinosni metod (DNT), • metod neto imovine, • metod likvidacione vrednosti. 144

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

Rezultati koji su dobijeni korišćenjem sve tri navedene metode, u konačnoj oceni vrednosti preduzeća, uzete su u sledećoj srazmeri: 60:40:0. Vrednost preduzeća je, prema tome, ponderisana vrednost samo dva metoda, dok je metod likvidacione vrednosti korišćen samo kao indikator minimalne vrednosti preduzeća. Primenom navedenih metoda utvrđene su sledeće vrednosti: Metod / vrednost • Metod diskontovanog novčanog toka • Metod neto imovine • Metod likvidacione vrednosti

- 000 dinara 270.492 416.232 187.133

Primenjujući navedene pondere, u konačnoj oceni utvrđena je: • •

Ponderisana procenjena vrednost (zaokruženo) Vrednost preduzeća izražena u deviznom ekvivalentu (1 DEM = 3,3 dinara)

145

329.000 99.697

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

2. INFORMACIJE O PREDUZEĆU DP "VVA" je osnovano 1947. godine, rešnjem Vlade NR Srbije, pod firmom Fabrika lepenke i hartije. Osnivaški ulog je iznosio 900.000 tadašnjih dinara, a korišćen je uglavnom za izgradnju objekata i nabavku osnovnih sredstava. Osnovna delatnost preduzeća bila je proizvodnja lepenke, kesa, kartonaže i šrenc hartije. U dosadašnjem razvoju preduzeća, karakteristične su sledeše godine: • 1960., kada je nabavljena mašina za proizvodnju hartije. Tada je u proizvodni program uvedena proizvodnja ambalažne hartije, superior hartije i sl. • 1970., kada je nabavljena mašina za proizvodnju natron vreća i kada je pošela proizvodnja vreša za cement, brašno i sl. • 1979., kada je nabavljena mašina za proizvodnju valovite lepenke kao i doradne mašine. Na taj način je delatnost proširena i na proizvodnju valovite lepenke, kao i na proizvodnju štampanih i neštampanih kutija od valovite lepenke. • 1985., kada je došlo do udruživanja sa preduzećem "XY" iz "NM". Delatnost je time proširena na proizvodnju obložene hartije i papirne ambalaže, kao i na grafičku delatnost (štampanje obrazaca, vizit-karti, i sl.). Od osnivanja do 1950. godine, preduzeće je poslovalo pod nazivom Fabrika lepenke i hartije, koji je tada promenjen u Fabrika za proizvodnju hartije i ambalaže "VVA". Preduzeće je reorganizovano 1977. godine, kada je formirana Radna organizacija (RO) u čijem su sastavu bili: OOUR Proizvodnja, OOUR Prerada i Radna zajednica Zajednički poslovi. S obzirom da su 1979. godine, realizovana značajna investiciona ulaganja, formiran je i OOUR Ambalaža. Godine 1985., RO "VVA" se udružuje sa "XY" iz "NM". "XY" tada postaje radna jedinica (RJ) u OOUR-u Prerada. Statusnim promenama iz 1988., "VVA" se konstituiše u RO bez OOUR-a., a 1989. godine, pripaja joj se RO "AB" iz "XX", koja postaje radna jedinica u pogonu ambalaže. Iste godine, RO "VVA" se konstituiše kao preduzeće u društvenom vlasništvu. Preduzeće "VVA" je društveno preduzeće i nije se prema prethodnim zakonima transformisalo. Organi upravljanja su: Skupština, Upravni odbor, direktor i nadzorni odbor. Upravni odbor je organ upravljanja, direktor je organ poslovođenja, dok je nadzorni odbor organ nadzora. Upravni odbor i direktor zajedno čine upravu preduzeća. 146

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

Preduzeće je raspoređeno na tri položaja u tri organizacione celine. Aktuelna organizaciona šema proizvodnog procesa je sledeća: Pogon proizvodnje

Pogon prerade

Radna jedinica 1

Radna jedinica 3

Radna jedinica 2

Radna jedinica 4

Pogon ambalaže Radna jedinica 5

Osnovni izvori informacija, korišćeni pri proceni, bili su: finansijski izveštaji DP "VVA", finansijski planovi, izveštaji o poslovanju, analitičke evidencije, tehničko-tehnološka dokumentacija o građevinskim objektima, opremi. Na poseban način korišćene su informacije dobijene u intervjuima i razgovorima s poslovodstvom preduzeća. Ograničavajućih faktora u postupku procene nije bilo.

147

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

3. INFORMACIJE O PRIVREDI I O GRANI Privreda Srbije je posle 1980. godine ušla u višegodišnju recesiju, a od 90-tih je karakterišu duboki poremećaji, stagnacija proizvodnje, makrodebalansi i rastuća inflacija. Osnovni uzroci krize bili su neadekvatna privredna struktura i brojni institucionalni problemi. Privredna recesija bila je praćena opadanjem kvalitativnih i kvantitativnih pokazatelja privređivanja, akumulativne i reproduktivne sposobnosti privrede, pogoršanjem odnosa u raspodeli i zaostajanjem u tehnološkom razvoju. Razvojni problemi ispoljavali su se u oštrijem vidu u odnosu na prosek zemlje, zbog privredne strukture u kojoj su dominirali energetsko-sirovinski, agroindustrijski i naftno-hemijski kompleks. Nasuprot procesu prestrukturiranja koji se odvijao u razvijenim privredama, kod nas je u ovom periodu nastavljeno sprovođenje razvojne strategije iz prethodne faze, koja se zasnivala na konceptu uvozne supstitucije umesto izvozne ekspanzije i politici kontrakcije agregatne tražnje umesto širenja ponude. Kao posledica, iz godinu u godinu se preslikavala postojeća privredna struktura koja nije mogla da obezbedi kvalitativno bolje rezultate. Na to ukazuje kretanje društvenog proizvoda u poslednjih nekoliko godina, kao pokazatelj privredne aktivnosti na nivou Republike Srbije (Tabela 1: Osnovni pokazatelji razvoja Republike Srbije 1989-1997). On je uslovio drastičan pad životnog standarda i kupovne moći stanovništva. Tabela 1. Osnovni pokazatelji razvoja Republike Srbije, 199X-199X 199X

199X

199X

199X

199X

DRUŠTVENI PROIZVOD 1. Realne godišnje stope promena (%) 2. Veličina u milionima US $ (u stalnim cenama 199X) 3. Po glavi stanovnika u US $ (u stalnim cenama 199X) UKUPNI IZVOZ 1. U milionima US $ 2. Godišnje stope promena (%) UKUPNI UVOZ 1. U milionima US $ 2. Godišnje stope promena (%) KRETANJE CENA (prethodna godina = 100) 1. Indeks cena na malo (XII/XII) 2. Indeks cena na malo (tekuća/prethodna godina) 3. Indeks troškova života (tekuća/prethodna godina) 4. Deflator društvenog proizvoda

Iz tabele možemo jasno videti da je ostvarena stabilizacija privrede, ali po cenu recesije i pada životnog standarda. 148

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

Pad ukupnog društvenog proizvoda različito se manifestovao po pojedinim sektorima. Saobraćaj, industrija, trgovina i građevinarstvo ostvarili su najveći pad ekonomske aktivnosti, dok su poljoprivreda, šumarstvo i ugostiteljstvo i turizam zabeležili u pojedinim godinama značajne stope rasta. Ova kretanja ilustruje tabela 2. Tabela 2. Realne stope promena društvenog proizvoda Republike Srbije po sektorima u razdoblju 199X-199X (stalne cene 199X) 199X

199X

199X

199X

(u %) 199X

PRIVREDA (UKUPNO) Industrija Poljoprivreda Šumarstvo Vodoprivreda Građevinarstvo Saobraćaj i veze Trgovina Ugostiteljstvo i turizam Zanatstvo Komunalna delatnost Ostale proizvodne delatnosti

U takvim opštim uslovima, treba ukazati i na prekid robnih tokova sa inostranstvom i republikama prethodne Jugoslavije (SFRJ) što je izazvalo bitno smanjenje ponude, a takođe je dovelo i do naraslih budžetskih deficita i njihove monetizacije. Kao posledica, u 1993. godini dolazi do drastičnog porasta cena i hiperinflatornog talasa nezapamćenog u svetu. U 1994. godini, posmatrano u celini, realizacijom Programa monetarne rekonstrukcije, obezbeđeni su pozitivni rezultati u pogledu stabilizacije cena. Privredna aktivnost je povećana i uspostavljena je ravnoteža javnih prihoda i rashoda. Međutim, u drugoj polovini godine, neka od uporišta postignutog uspeha su napuštena, a to je uticalo na jačanje pritiska na rast cena, kursa dinara i zarada. U toj situaciji, krajem oktobra i decembra 1994. godine, donete su nove mere ekonomske politike sa ciljem da se eliminišu dotada ispoljeni negativni rezultati. Ovo uspeva za kratko, da bi početkom 1995. godine došlo do daljeg pomeranja komercijalnog kursa i cena naviše. U 1995. godini postepeno dolazi do pozitivno pomaka u proizvodnim rezultatima. Procenjeni godišnji rast realnog društvenog proizvoda je viši za 6%, što je, pre svega, postignuto zaslugom rasta privredne aktivnosti u oblasti trgovine (promet na malo 12,9%), ugostiteljstva i turizma. Rast beleži i industrijska proizvodnja za 4%. No, i pored toga, 1995. godinu ne možemo označiti 149

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

kao godinu privrednog poleta, obzirom da su godišnji rezultati gotovo isključiva posledica prethodno ostvarene niske baze (pre svega u 1994. godini). Slična se ocena može izvesti i za 1996. godinu. Naime u 1996. godini je ostvarena stopa rasta od 5,8%, pri čemu je stopa rasta trgovine (promet na malo) porasla za 1% (13,9%) i ostvaren gotovo dvostruko veći industrijski rast (8,0%). Ispoljena kretanja društvenog proizvoda u 1996. godini su u uslovima suspendovanih sankcija, a u poslednjem kvartalu i ukinutih sankcija međunarodne zajednice, međutim, u uslovima bez finansijske podrške iz inostranstva. Kao osnovna karakteristika privrede, beleži se nedostatak obrtnih sredstava, nedovoljan nivo domaće akumulacije i deviznih sredstava, izražene strukturne disproprijacije, nizak nivo korišćenja kapaciteta, viškovi zaposlenosti i gubici. Na to ukazuje pregled kretanja i indeksa za pojedine privredne segmente (Tabela 3). Tabela 3. Važniji indeksi privrednih kretanja (Indeksi - prethodna godina = 100) 199X

199X

199X

199X

199X

DRUŠTVENI PROIZVOD U cenama 1994. FIZIČKI OBIM PROIZVODNJE Industrija ZAPOSLENI U DRUŠTVENOM SEKTORU Privredne delatnosti Vanprivredne delatnosti CENE Cene proizvođača Industrijskih proizvoda Cene na malo Industrijskih proizvoda Troškovi života PROSEČNE NETO ZARADE (PLATE) Nominalno Privredne delatnosti Vanprivredne delatnosti ULOZI NA ŠTEDNJU DEVIZNI DEPOZITI GRAĐANA NOVČANA MASA

Ostvareni rezultati predstavljaju posledicu primene pretežno monetarnih mera i državnog administriranja, gde nije bilo prostora za bilo kakav zaokret u smislu strukturnog prilagođavanja privrede, pospešivanja procesa tranzicije i definitivnog opredeljenja u pogledu adekvatnijih rešenja vlasničkog koncepta, kako se najavljuje akcijama i merama republičke i savezne vlade. 150

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

Naime, svojevrstan time lag u pogledu osmišljenije politike strukturnog prilagođavanja, koji je produžen i posle sredine 1996. godine, i iz toga proistekla rastuća neizvesnost u vezi sa karakterom mera, takođe su ostvarile negativne implikacije. To se u konačnom odražavalo kroz porast inflacije i deviznog kursa, što privredne subjekte, kojima je pretežna delatnost vezana za proizvodnju i preradu hartije, stavlja u nepovoljan položaj. Na to ukazuje kretanje indeksa cena na ovu privrednu granu (Tabela 4). Tabela 4. Proizvodnja i prerada hartije (Indeksi - prethodna godina = 100) 199X

199X

199X

199X

199X

PROIZVODNJA I PRERADA HARTIJE Tekuće cene Stalne cene PROMET PROIZVODA OD HARTIJE Tekuće cene Stalne cene

Ispoljene tendencije ukazuju da privredne grane u oblasti proizvodnje, prerade i prometa hartije postepeno menjaju svoj tržišni položaj, pa se može zaključiti da je zajedno sa opštom recesijom došlo do značajnog pada performansi, kako ukupnog sektora, tako i pojedinih preduzeća i slabljenja njihove prinosne moći, odnosno, mogućnosti kreiranja uspešne konkurentske pozicije ovih preduzeća. U tom smislu se ocenjuje da će perspektiva preduzeća u ovim i povezanim delatnostima pratiti opšti nivo kretanja makroekonomskih tokova, odnosno, opredeljenost na efikasniju strukturnu politiku i proces tranzicije kome su imanentni privatizacija i poslovna transformacija preduzeća, kao osnovnog faktora budućih razvojnih tokova i konkurentnosti zemlje.

151

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

4. ANALIZA FINANSIJSKIH IZVEŠTAJA PREDUZEĆA "VVA" Analizom finansijskog stanja Preduzeća “VVA” obuhvaćen je protekli četvorogodišnji period. Analiza je urađena na osnovu zvaničnih bilansnih pregleda (bilans uspeha, bilans stanja i raspored rezultata). Detaljni proračuni sadržani su u Prilogu 7 (Tabela 1 - 19).

4.1. Vertikalna i horizontalna finansijska ravnoteža Saglasno prirodi delatnosti u strukturi poslovnih sredstava dominiraju stalna sredstva. Drugim rečima, ona čine 59,1% u godini a, odnosno 53% u 199X godini. Pri tome, najveći udeo u grupi osnovnih sredstava imaju građevinski objekti. Njihova vrednost čini preko 30% ukupne poslovne aktive u sve četiri posmatrane godine. U posmatranom periodu učešće obrtnih sredstava u poslovnim sredstvima oscilira, ali je uočljiv rastući trend. Sa 41% ukupnih poslovnih sredstava u godini a, ona rastu i u 199X godini iznose 48%. Oscilacije su direktno uzrokovane nestabilnom aktivnošću u proteklom periodu. Najveći deo obrtnih sredstava čine potraživanja, s tim da je kod ove kategorije obrtnih sredstava uočljiv opadajući trend. Suprotno zalihe imaju tendenciju porasta, što sve zajedno indicira blago narušavanje optimalne likvidnosti. Analiza strukture izvora sredstava ukazuje na značajan udeo sopstvenih sredstava u finansiranju poslovanja. Društveni kapital je konstantno zastupljen iznad optimalnog nivoa (50%), s tim da se u 199X godini dogodilo značajnije povećanje pozajmljenih izvora finansiranja. U strukturi pozajmljenih izvora, posmatrano po ročnosti, dominantni su kratkoročni izvori. U godini a oni čine, čak, 100% ukupnih pozajmljenih izvora, da bi u 199X godini bili, i dalje, na vrlo visokom nivou od 74%. Najznačajniji kratkoročni izvori poslovanja su dobavljači. Njihovo učešće u ukupnim pozajmljenim izvorima u 199X godini iznosi oko 65%. Generalni trend porasta učešća pozajmljenih izvora, pri tome prevashodno kratkoročnih, ukazuje na slabljenje finansijskog potencijala preduzeća. No i pored uočene negativne tendencije može se konstatovati da je finansijska pozicija u posmatranom periodu bila zadovoljavajuća. Preduzeće je uspevalo da iz vlastitih sredstava finansira ukupna stalna sredstva, kao i znača152

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

jan deo obrtnih sredstava. Drugim rečima, postojala je dugoročna i kratkoročna finansijska ravnoteža. Analiza neto obrtnog fonda je prvi indikator nivoa likvidnosti preduzeća. U konkretnom slučaju, u godini a dugoročnim (sopstvenim) izvorima su u potpunosti finansirane zalihe, kao i deo potraživanja. Iako nadalje dolazi do relativnog smanjenja neto obrtnog fonda, dugoročna finansijska uravnoteženost u ovom domenu je sasvim zadovoljavajuća

4.2. Analiza likvidnosti, aktivnosti i rentabiliteta Radi preciznije identifikacije i ocene finansijskog stanja Preduzeća “VVA” urađena je analiza likvidnosti, aktivnosti i poslovne uspešnosti. U analiziranom periodu postoji generalni trend pada likvidnosti, uz izvesno oporavljanje u 199X godini. Smanjenje pokazatelja likvidnosti, samo po sebi, ne mora da indicira narušenu likvidnost, budući da je u posmatranom periodu došlo i do značajnog pada likvidnosti u čitavoj grani, ali, svakako, ukazuje na otežane uslove poslovanja. Analizom pokazatelja aktivnosti može se konstatovati da se osnovni uzroci smanjenja likvidnosti mogu pronaći u krajnje nepovoljnom periodu naplate potraživanja od kupaca, uz istovremeno usporavanje obrta zaliha. Naravno, preduzeće “VVA” je u proteklom periodu “spas” kontinuiteta proizvodnje potražilo u produženju perioda plaćanja dobavljačima. Već jako dug period plaćanja od oko 104 dana se u 199X godini produžio na prosečnih 175 dana. Pokazatelji poslovnog uspeha imaju opadajući trend, i generalno se nalaze na relativno niskom nivou. Stopa bruto dobiti opada sa 1,95% u godini a, na 0,3% u 199X godini. Nadalje, stopa prinosa na prosečno korišćena poslovna sredstva kreće se u rasponu od 0,14% do 0,19%, što, zajedno sa prethodnim pokazateljom, govori o niskoj rentabilnosti poslovanja preduzeća.

4.3. Zaključak Finansijska pozicija Preduzeća “VVA” je veoma dobra. I pored usporene aktivnosti, blago narušene likvidnosti i niske rentabilnosti, posmatrano preduzeće ima: • vertikalno uravnoteženi nivo ulaganja, 153

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

• • •

vrlo dobar nivo kreditne sposobnosti i solventnosti, horizontalnu uravnoteženost ulaganja i izvora po ročnosti, sasvim zadovoljavajući nivo neto obrtnog fonda, što je garant likvidnosti u narednom periodu.

154

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

5. PREGLED I PRIMENA METODA PROCENE Na osnovu člana 3. Zakona o svojinskoj transformaciji ("Službeni glasnik Republike Srbije", br. 32/97) propisani su metodi procene. Naime, procena vrednosti društvenog i državnog kapitala vrši se primenom metoda diskontovanog novčanog toka, kao osnovnog metoda (prinosni koncept) i primenom metoda neto imovine, kao korektivnog metoda (troškovni koncept). Posebno je propisan i metod likvidacione vrednosti, koji treba da služi kao reper za donošenje zaključaka, odnosno konačnog mišljenja o vrednosti zasnovanog na primeni metoda diskontovanog novčanog toka i metoda neto imovine. Ovakav izbor, učinjen već u Zakonu, u osnovi je ispravan, jer se odnosi na inače najčešće primenjivanu kombinaciju metoda i u međunarodnim okvirima. Takođe se, na osnovu Uredbe o načinu utvrđivanja vrednosti kapitala ("Službeni list Republike Srbije", br. 43/97) bliže uređuje način primene propisanih metoda procene. To znači da je u okviru prinosnog koncepta propisan metod diskontovani novčani tok (DNT), tj. da procenjenu vrednost kapitala, prema ovom metodu, čini zbir diskontovane vrednosti projektovanog realnog neto novčanog toka i rezidualne vrednosti. Dalje, da se procenjena vrednost kapitala prema Metodu neto imovine (NI) utvrđuje kao razlika između procenjene vrednosti poslovne imovine i procenjene vrednosti obaveza uz pretpostavku da će preduzeće postojati u neograničenom budućem periodu. Metod likvidacione vrednosti (LV) pretpostavlja prestanak rada preduzeća i prodaju poslovne imovine po tržišnim cenama u postupku redovne likvidacije. Procenjena vrednost kapitala, prema ovom metodu, utvrđuje se kao razlika između tržišne vrednosti poslovne imovine i realne vrednosti obaveza. U postupku procene vrednosti kapitala DP "VVA", primenjena su sva tri propisana metoda: • metod diskontovanog novčanog toka (DNT), • metod neto imovine (NI), • metod likvidacione vrednosti (LV).

5.1. Primena metoda diskontovanog novčanog toka Diskontovani novčani tok (DNT) je osnovni metod za procenu vrednosti kapitala preduzeća. Zajedno sa metodom kapitalizacije pripada tzv. prinosnom pristupu u proceni vrednosti kapitala preduzeća. Oba ova metoda procene zasnivaju se na budućim projektovanim rezultatima poslovanja preduzeća 155

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

(neto dobit ili neto novčani tok). Podrazumeva se da je korišćenje ovih metoda moguće ukoliko je procenitelj, na osnovu dostupnih informacija i urađenih analiza, spreman da, sa prihvatljivim rizikom, predvidi poslovanje preduzeća u budućem periodu . Osnovna premisa na kojoj se zasniva metod DNT, može se opisati na sledeći način: "vrednost kapitala preduzeća je jednaka zbiru sadašnje vrednosti budućih neto priliva, koji potencijalni vlasnici mogu ostvariti u neograničeno dugom periodu". Pri tome, neto novčani tok je iznos koji može pripasti vlasnicima, a da se ne ugrozi poslovanje preduzeća. Dosledna primena ovog metoda procene zahteva: 9) Izbor definicije novčanog toka 10) Projektovanje novčanog toka u izabranom budućem periodu, 11) Proračun diskontne stope, 12) Proračun sume sadašnje vrednosti neto novčanog toka u projektovanom periodu, 13) Proračun rezidualne vrednosti, 14) Određivanje konačne vrednosti kapitala preduzeća, i 15) Prilagođavanje za vrednost neposlovnih sredstava i/ili neangažovanih poslovnih sredstava.

5.1.1. Definicija novčanog toka "posle servisiranja dugova" Za procenu vrednosti kapitala Preduzeća “VVA” metodom DNT, izabrana je definicija novčanog toka "posle servisiranja dugova". Ovaj izbor uzrokovan je činjenicom da preduzeće ima visok nivo solventnosti, jasno definisan plan finansiranja aktivnosti i budućeg razvoja, kao i precizan plan otplate postojećeg dugoročnog kreditnog zaduženja. Drugim rečima, novčanim tokom su obuhvaćeni svi projektovani prilivi i odlivi sredstava. Shodno prethodno objašnjenim metodološkim postulatima, korišćena je definicija realnog novčanog toka, tj. sve projektovane veličine izražene su u tzv. stalnim cenama. Napomena: Uvek se koristi realni novčani tok.

5.1.2. Projektovanje novčanog toka Proračun neto novčanog toka Preduzeća “VVA” detaljno je urađen za naredni petogodišnji period. Naime, u pomenutom periodu očekuje se povećanje 156

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

stepena aktivnosti preduzeća (viši nivo proizvodnje i plasmana), tako da se tek u petoj godini projekcije predviđa stabilizacija poslovnog i finansijskog rezultata. Napomena: Dužini projektovanog perioda treba pokloniti naročitu pažnju. Projektovani period ne može biti kraći od pet godina, a da li će i koliko biti duži od pet godina zavisi od ranije objašnjenih faktora. Neophodno je da procenitelj na ovom mestu obrazloži razloge koji su ga motivisali za konkretni izbor. Projektovani elementi proračuna, definisani su na osnovu Programa razvoja preduzeća u kojem je: (1) detaljno analizirano stanje u svim poslovnim domenima, (2) implementiran skup operativnih mera za efikasnije poslovanje, kao i (3) izvršena ocena efekata nakon preduzimanja predloženih mera. Otuda će se, na ovom mestu, dati rekapitulacija postupka obračuna prihoda i svih poslovnih i finansijskih rashoda, uključiv najvažnije bilansne preglede (bilans uspeha, novčani tok i bilans stanja). Napomena: U primeru autori su pretpostavljali da je proceni prethodila izrada Programa razvoja preduzeća. Najčešće će se uporedo sa procenom vrednosti definisati i Program transformacije (obaveza prema Zakonu o svojinskoj transformaciji), koji bi morao sadržati bar naznačene elemente budućeg razvoja preduzeća. To će biti od pomoći proceniteljima, ukoliko pri tome vode računa da u projektovanom periodu preduzeće ne promeni osnovne poslovne performanse, poštujući princip da se preduzeće procenjuje “takvo kakvo je”. Ukoliko, pak, izrada ovakvih programa izostane, onda je neophodno da tim procenitelja za potrebe procene vrednosti uradi sve neophodne analize i prognoze razvoja tržišta, a sve u cilju dostizanja većeg stepena realnosti projektovanih veličina. Naravno, oslanjanje na postojeća ostvarenja je dopušteno, uz korekcije u projektovanom periodu, sve do momenta ostvarenja stabilnog nivoa poslovnog i finansijskog rezultata. Poslovni prihod. Obračun je izvršen na osnovu postojećeg proizvodnog asortimana i aktuelnih cena. Shodno organizacionoj podeli po pogonima, odnosno radnim jedinicama, identifikovani su svi nivoi plasmana, počev od pogona proizvodnje do pogona ambalaže. Predviđen je rast ukupne proizvodnje i plasmana već od prve godine projekcije. U projektovanom petogodišnjem periodu dostiže se stabilni nivo prihoda. Drugim rečima poslovni prihod raste od 759,2 mil. dinara u prvoj godini projekcije, na 827,3 mil. dinara u petoj godini projekcije. 157

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Tabela 1. UKUPAN PRIHOD I POGON "PROIZVODNJA"

II

III

IV

- u 000 dinara V

89.881.590

90.970.784

90.571.480

88.334.838

86.821.260

POGON "PRERADA"

188.984.820

204.101.620

214.721.400

229.455.128

244.152.630

- Rj Kese - Rj Natron vreće - Rj Grafoplast

33.544.500 100.581.000 54.859.320

33.544.500 115.697.800 54.859.320

33.544.500 126.317.580 54.859.320

36.596.470 137.999.338 54.859.320

38.444.220 150.849.090 54.859.320

POGON AMBALAŽA

480.352.140

484.283.976

491.504.887

492.251.509

496.288.765

UKUPNO

759.218.550

779.356.380

796.797.767

810.041.475

827.262.655

Materijalni troškovi. Budući da se radi o direktnim materijalnim troškovima poslovanja, obračun je izvršen na bazi precizno definisanog materijalnog bilansa i tekućih cena po jedinici mere. Slično kao i kod obračuna prihoda, materijalni troškovi su proračunati na svim mestima nastanka, te je na taj način izbegnuta greška zbirnog iskazivanja troškova. Saglasno rastu nivoa produkcije, rastu i materijalni troškovi, tako da u prvoj godini projekcije iznose 406,3 mil. dinara, a u petoj godini 449,2 mil. dinara. Tabela 2. MATERIJALNI TROŠKOVI I POGON "PROIZVODNJA"

II

III

IV

- u 000 dinara V

98.896.389

100.658.462

100.658.462

100.658.462

100.658.462

112.711.227

122.635.528

129.907.869

138.441.532

147.561.229

8.702.867 63.656.035 40.352.325

8.702.867 73.580.336 40.352.325

8.702.867 80.852.677 40.352.325

9.237.265 88.851.942 40.352.325

9.557.568 97.651.336 40.352.325

POGON AMBALAŽA

194.739.434

196.285.251

197.843.362

199.413.864

200.996.858

UKUPNO

406.347.050

419.579.241

428.409.693

438.513.858

449.216.549

POGON "PRERADA" - Rj Kese - Rj Natron vreće - Rj Grafoplast

Amortizacija. U ovom slučaju, radi se o tipično fiksnom trošku, s obzirom na primenu vremenskog metoda obračuna. Osnova za obračun bila je nabavna knjigovodstvena vrednost pojedinih kategorija osnovnih sredstava, i analogne amortizacione stope. Godišnji iznos amortizacije je 25,4 miliona dinara.

158

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" - u 000 dinara Nabavna vrednost Stopa amortizacije Iznos amortizacije

Tabela 3. OBRAČUN AMORTIZACIJE Građevinski objekti Oprema

277.741.412 184.293.471

UKUPNO

462.034.883

2,50% 10%

6.943.535 18.429.347 25.372.882

Napomena: Detaljno selekcioniranje opreme i objekata u pojedine amortizacione grupe nije neophodno. Međutim, ukoliko postoji izražena diferenciranost pojedinih vrsta osnovnih sredstava, posmatrano po kriterijumu visine amortizacionih stopa, onda je potreban širi, detaljniji obračun godišnjeg iznosa amortizacije. Takođe, ukoliko je u projektovanom novčanom toku predviđeno investiciono ulaganje, koje po svom karakteru nije zanavljanje postojećih osnovnih sredstava (reinvestiranje dela ili celokupne amortizacije) potrebno je godišnji iznos amortizacije uvećati za alikvotni deo, poštujući pri tome hronološki red investiranja i početka komercijalne eksploatacije investicije. Bruto zarade. Obračun za I godinu projekcije je izvršen na osnovu postojećeg broja zaposlenih radnika i prosečno ostvarene, mesečne, plate, prema kvalifikacionoj i stručnoj spremi. Zbirni, godišnji iznos od 187,9 miliona dinara, zadržan je na istom nivou i u narednim projektovanim godinama. Budući da je Programom razvoja predviđeno smanjenje broja zaposlenih radnika, to znači da u projekciji bruto plata po radniku raste. Tekuće održavanje. Slično, kao i amortizacija, i ovde je reč o fiksnom trošku, a odnosi se na neophodno održavanje pogonske spremnosti proizvodne opreme. Godišnji iznos od 34,4 miliona dinara procenjen je od strane eksperata. Nematerijalni i ostali troškovi poslovanja. Ovi poslovni rashodi su definisani na bazi iskustvenog procentualnog udela u ostvarenom prihodu. Reč je, zapravo, o sintetičkom prikazu raznorodnih troškova, koji po svom značaju ne zahtevaju detaljan analitički tretman. U osnovi radi se o fiksnim troškovima, te pod uticajem ekonomije obima, apsolutni iznos po jedinici proizvedenog proizvoda opada. Godišnji iznos nematerijalnih troškova je 29,8 mil. dinara, a ostalih troškova poslovanja 22 mil. dinara. Napomena: Nematerijalni i ostali troškovi ne retko mogu pratiti tempo povećanja aktivnosti preduzeća, te je onda neophodno ovim kategorijama troškova implementirati u celini, ili samo delimično, varijabilni karakter. 159

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

To, prevashodno zavisi od vrste delatnosti kojom se preduzeće bavi, kao i od istorijske analize karaktera ovih troškova u posmatranom preduzeću. - u 000 dinara V

Tabela 4. POSLOVNI RASHODI I

II

III

IV

1. Materijalni troškovi 2. Amortizacija 3. Tekuće održavanje 4. Bruto plate 5. Nematerijalni troškovi 6. Ostali troškovi poslovanja

406.347.050 25.372.882 34.392.600 187.920.000 29.761.367 22.017.338

419.579.241 25.372.882 34.392.600 187.920.000 29.761.367 22.017.338

428.409.693 25.372.882 34.392.600 187.920.000 29.761.367 22.017.338

438.513.858 25.372.882 34.392.600 187.920.000 29.761.367 22.017.338

449.216.549 25.372.882 34.392.600 187.920.000 29.761.367 22.017.338

7. UKUPNO

705.811.237

719.043.429

727.873.881

737.978.046

748.680.737

Rashodi finansiranja. Osnov za obračun rashoda finansiranja bili su zatečeni nivoi dugoročnih kreditnih obaveza i uslovi korišćenja postojećih kredita. U obračunu su korišćene realne kamatne stope, te se na taj način metodološki sačuvao primenjeni pristup stalnih cena. Tabela 5. OBRAČUN RASHODA FINANSIRANJA

- u 000 dinara

Iznos kredita: 42.040.021 dnara Rok otplate: 10 godina Kamatna stopa: 7,0% Polugodišnji anuiteti Ostatak duga

Kamata

Otplata

Anuitet

42.040.021 40.553.441 39.014.830 37.422.368 35.774.169 34.068.284 32.302.693 30.475.306 28.583.961 26.626.418 24.600.362 22.503.393 20.333.031 18.086.706 15.761.759 13.355.440 10.864.899 8.287.189 5.619.260 2.857.953

1.471.401 1.419.370 1.365.519 1.309.783 1.252.096 1.192.390 1.130.594 1.066.636 1.000.439 931.925 861.013 787.619 711.656 633.035 551.662 467.440 380.271 290.052 196.674 100.028

1.486.580 1.538.611 1.592.462 1.648.198 1.705.885 1.765.591 1.827.387 1.891.345 1.957.543 2.026.057 2.096.968 2.170.362 2.246.325 2.324.946 2.406.320 2.490.541 2.577.710 2.667.930 2.761.307 2.857.953

2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981 2.957.981

160

Godišnje kamate

Godišnje otplate

2.890.771

3.025.191

2.675.302

3.240.660

2.444.486

3.471.476

2.197.230

3.718.732

1.932.363

3.983.599

1.648.631

4.267.331

1.344.691

4.571.272

1.019.102

4.896.860

670.323

5.245.639

296.702

5.619.260

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

Porezi i doprinosi. Primenjena je zvanična poreska stopa na ostvarenu dobit od 25%. Napomena: Ukoliko preduzeće ima odgovarajuće poreske olakšice koje se odnose na porez na dobit korporacije, onda je neophodno projekcijom to i prikazati. Moguće je da preduzeće čiji se kapital procenjuje, zato što je osnovano npr. pre dve godine ima i ubuduće umanjenje poreza po ovom osnovu. Slično važi i za preduzeća čiji je suosnivač inostrani investitor. Ulaganja u osnovna sredstva. U petogodišnjem projektovanom periodu nije predviđeno značajnije ulaganje u osnovna sredstva. Projekcijom je obuhvaćeno reinvestiranje dela amortizacije u iznosu od 70%, isključivo radi očuvanja tehničke “kondicije” i zanavljanja postojeće opreme. Dakle, godišnji iznos ovako predviđenog ulaganja je 17,7 miliona dinara. Napomena: U prethodnim metodološkim odredbama objašnjeno je da metod DNT ima svoje uporište u definiciji realne “fer” vrednosti kapitala. To znači da se preduzeće procenjuje takvo kakvo je, te da se u projektovanom periodu ne može predvideti realizacija investicionog ulaganja koje bitno menja osnovne performanse preduzeća. Predviđanje ovakve vrste investicionog ulaganja nije dopušteno i zbog toga što je u direktnoj suprotnosti sa načelom realnosti na kome se, između ostalog, bazira metod DNT. Otuda, projekcijom je moguće, čak i poželjno, obuhvatiti samo reinvestiranje dela ili celokupnog iznosa amortizacije (u zavisnosti od delatnosti i tehničko-tehnološkog stanja), ili pak i većeg iznosa ukoliko pozitivni neto novčani tokovi omogućuju finansiranje investicije iz sopstvenih izvora. Obračun obrtnih sredstava i izvora iz tekućeg poslovanja. Obračun potrebnog nivoa obrtnih sredstava i mogućih izvora iz tekućeg poslovanja urađen je uz respektovanje: a) projektovanog nivoa aktivnosti, b) delatnošću uslovljenog obrta aktivnosti u toku proizvodnje, c) optimalnog koeficijenta obrta potraživanja i dobavljača. Kao što je već prethodno napomenuto, u projektovanom periodu predviđen je rast aktivnosti te shodno, uz pretpostavku održavanja istog koeficijenta obrta ukupnih sredstava, neophodno je, iz godine u godinu dodatno investirati u potrebni nivo obrtnih sredstava. Delimično, obrtna sredstva će se finansirati iz izvora iz tekućeg poslovanja (prikazano u tabeli 6.) čiji apsolutni iznos, takođe, prati tempo rasta poslovne aktivnosti. 161

V

I

II

III

IV

V

162 705.811.237 759.218.550 759.218.550

- Gotovi proizvodi POTRAŽIVANJA NOVČANA SREDSTVA

406.347.050 187.920.000 25.372.882

DOBAVLJAČI BRUTO PLATE AMORTIZACIJA

IZVORI IZ TEKUĆEG POSLOVANJA

619.639.932

406.347.050

- Nedovršena proizvodnja

- Sirovine i materijal

25.372.882

187.920.000

419.579.241

779.356.380

779.356.380

719.043.429

632.872.123

419.579.241

25.372.882

187.920.000

428.409.693

796.797.767

796.797.767

727.873.881

641.702.575

428.409.693

25.372.882

187.920.000

438.513.858

810.041.475

810.041.475

737.978.046

651.806.740

438.513.858

3 144

5.412.197

5.533.318

5.625.288

5.744.880

51.636.661 52.739.344 53.475.215 54.317.228 55.209.119

5.272.351

25.372.882 30 12

2.114.407

2.114.407

2.114.407

2.114.407

2.114.407

187.920.000 30 12 15.660.000 15.660.000 15.660.000 15.660.000 15.660.000

449.216.549 30 12 33.862.254 34.964.937 35.700.808 36.542.822 37.434.712

827.262.655

827.262.655 15 24 31.634.106 32.473.182 33.199.907 33.751.728 34.469.277

748.680.737 10 36 19.605.868 19.973.429 20.218.719 20.499.390 20.796.687

662.509.431 20 18 34.424.441 35.159.562 35.650.143 36.211.486 36.806.080

449.216.549 35 10 39.505.963 40.792.426 41.650.942 42.633.292 43.673.831

93.536.272 95.925.417 97.519.804 99.344.167 101.276.598

IV

1.731.798.219 1.771.494.793 1.797.986.149 1.828.298.644 1.860.406.717

III

ZALIHE

II

Iznos

130.442.729 133.810.797 136.253.029 138.721.184 141.490.755

I

Godišnji promet

Dani vezivanja

OBRTNA SREDSTVA

- u 000 dinara Koeficijent obrta

Tabela 6. OBRAČUN OBRTNIH SREDSTAVA I OBAVEZA IZ TEKUĆEG POSLOVANJA

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

Optimalni koeficijent materijalnih obrtnih sredstava (svi nivoi zaliha) predodređen je tehnološkim ciklusom u Preduzeću “VVA”, odnosno potrebnim nivoom tzv. “gvozdenih zaliha” imajući pri tome u vidu sve bitne karakteristike pripadajuće delatnosti. Ovi koeficijenti obrta su na nešto višem nivou kod zaliha sirovina i materijala, jer se u projekciji očekuje ubrzanje aktivnosti u ovom domenu (jednostavnija i brža nabavka sirovina iz uvoza). Zatečeni koeficijenti obrta potraživanja i dobavljača govore o bitno usporenoj aktivnosti u ovom domenu. Naime, opšta privredna nelikvidnost zajedno sa rastućom nesolventnošću glavnih kupaca Preduzeća “VVA” značajno su usporila naplatu, koja se u potpunosti kompenzira rastućim spontanim finansiranjem iz poslovnih odnosa. Generalno, horizontalna finansijska ravnoteža ulaganja i izvora u preduzeću je postignuta, ali uz neopravdano visok nivo angažovanja obrtnih sredstava (potraživanja), kao i nivo finansiranja iz tekućeg poslovanja. Očito da je na dugi rok ovaj kratkoročni podbilans neodrživ. To znači da je nemoguće respektovati i zadržati postojeće stanje u projektovanom periodu, jer bi se na taj način suspendovao ključni postulat tržišne privrede - poštovanje ugovora. S obzirom da Preduzeće “VVA” u potpunosti realizuje svoju proizvodnju na domaćem tržištu, procenitelji su smatrali da je prihvatljiv period kreditiranja kupaca ne veći od 15 dana, što na kraju rezultira projektovanim koeficijentom obrta od 24. S druge strane nabavka ključnih sirovina ostvaruje se na inostranom tržištu, te je maksimalni period finansiranja koji Preduzeće “VVA” može očekivati iz obaveza iz poslovnih odnosa 30 dana. To znači da je koeficijent obrta dobavljača 12. Implementiranje opisanih koeficijenata obrta dvojako utiče na projektovani novčani tok u prvoj godini projekcije: 1) povećava nivo priliva po osnovu smanjenja prosečnog iznosa kreditiranja kupaca (smanjenje potraživanja), 2) povećava nivo odliva po osnovu smanjenja prosečnog iznosa finansiranja iz obaveza iz poslovnog odnosa (smanjenje dobavljača). U konkretnom slučaju, ovo povećanje priliva je skoro jednako povećanju odliva pa je konačni efekat na neto novčani tok približno jednak nuli, što se najbolje može videti u tabeli 8 - Novčani tok. Napomena: Ovakav predloženi tretman bilansnih pozicija potraživanja i dobavljača omogućuje postizanje metodološki zasnovanog realnog pristupa u projekciji novčanog toka. Naime, pretpostavka održavanja postojećeg stanja u dužničko poverilačkim odnosima podrazumevala bi da su kratkoročni izvori deo investiranog kapitala, što je nedopustivo. Bilans uspeha, novčani tok i bilans stanja. Nakon analitičkog proračuna pojedinih kategorija rashoda i prihoda, kao i obuhvata planiranog ulaganja 163

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

u osnovna i obrtna sredstva stekli su se uslovi za definisanje osnovnih bilansnih pregleda. Bilans uspeha je osnova za ocenu profitabilnosti budućeg poslovanja. Preduzeće “VVA” u projektovanom periodu ostvaruje dobit na svim posmatranim nivoima. Drugim rečima, nakon pokrića operativnih troškova, rashoda finansiranja i nakon podmirenja obaveza prema državi, ostvaruje se neto dobit, pri čemu stopa neto dobiti raste sa 5% u prvoj godini projekcije na 7% u petoj godini projekcije Tabela 7. BILANS USPEHA I

II

III

IV

- u 000 dinara V

POSLOVNI PRIHOD

759.218.550

779.356.380

796.797.767

810.041.475

827.262.655

POSLOVNI RASHODI - Materijalni troškovi - Tekuće održavanje - Bruto plate - Nematerijalni troškovi - Ostali troškovi poslovanja

680.438.355 406.347.050 34.392.600 187.920.000 29.761.367

693.670.546 419.579.241 34.392.600 187.920.000 29.761.367

702.500.998 428.409.693 34.392.600 187.920.000 29.761.367

712.605.163 438.513.858 34.392.600 187.920.000 29.761.367

723.307.854 449.216.549 34.392.600 187.920.000 29.761.367

22.017.338

22.017.338

22.017.338

22.017.338

22.017.338

DOBIT I

78.780.195

85.685.833

94.296.768

97.436.312

103.954.801

Amortizacija

25.372.882

25.372.882

25.372.882

25.372.882

25.372.882

DOBIT II

53.407.313

60.312.951

68.923.886

72.063.429

78.581.919

2.890.771 2.890.771 0

2.675.302 2.675.302 0

2.444.486 2.444.486 0

2.197.230 2.197.230 0

1.932.363 1.932.363 0

DOBIT III

50.516.542

57.637.649

66.479.400

69.866.199

76.649.555

Porezi i doprinosi

12.629.135

14.409.412

16.619.850

17.466.550

19.162.389

DOBIT IV

37.887.406

43.228.237

49.859.550

52.399.650

57.487.166

Rashodi finansiranja - Dugoročni kredit - Kratkoročni kredit

Novčani tok je, takođe, pozitivan u svim posmatranim godinama. To znači da u projektovanom periodu postoji uravnoteženost priliva i odliva. Pozitivan neto novčani tok indicira dostizanje potrebnog nivoa operativne likvidnosti.

164

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

Tabela 8. NOVČANI TOK

- u 000 dinara

I

II

Projekcija III

IV

V

PRILIV Dobit IV Amortizacija Povećanje dobavljača Povećanje ostalih kratkoročnih obaveza Smanjenje potraživanja Smanjenje novčanih sredstava

142.014.901 37.887.406 25.372.882 0 1.811.983 74.123.546 2.819.084

69.703.802 43.228.237 25.372.882 1.102.683

75.968.303 49.859.550 25.372.882 735.871

78.614.546 52.399.650 25.372.882 842.014

83.751.940 57.487.166 25.372.882 891.891

0 0

0 0

0 0

0 0

ODLIV Smanjenje dobavljača Povećanje novčanih sredstava Povećanje potraživanja Povećanje zaliha Investiciono ulaganje Otplata dugoročnih kredita

107.633.324 71.367.424 0 0 15.479.692 17.761.018 3.025.191

24.369.746 0 139.846 839.076 2.389.146 17.761.018 3.240.660

23.674.726 0 121.121 726.724 1.594.387 17.761.018 3.471.476

23.947.905 0 91.970 551.821 1.824.363 17.761.018 3.718.732

28.142.453 0 119.592 717.549 1.932.430 21.389.283 3.983.599

34.381.577

45.334.056

52.293.577

54.666.641

55.609.486

NETO NOVČANI TOK

Bilans stanja pokazuje da će preduzeće u projektovanom periodu poslovati sa optimalnom horizontalnom i vertikalnom finansijskom ravnotežom, sa potrebnim nivom trajnih obrtnih sredstava, bez opasnosti po stabilnost i kontinuitet proizvodnje i plasmana. Takođe, preduzeće će, u projektovanom periodu imati željeni nivo kreditne sposobnosti, što ga čini otvorenim za realizaciju strateških planova razvoja, koji ovom projekcijom nisu obuhvaćeni.. Tabela 9. BILANS STANJA

- u 000 dinara

Stanje 31.12.199X

I

II

Projekcija III

IV

V

AKTIVA

402.645.781 367.952.555

409.042.814

456.166.759

505.689.690

560.085.148

Stalna sredstva - Nabavna vrednost - Nabavna vrednost u prethodnom periodu - Investicije u OS - Ispravka vrednosti - Ispravka vrednosti prethodni period - Amortizacija tekuće godine

210.740.114 203.128.249 399.856.031 417.617.049

195.516.385 435.378.066

187.904.520 453.139.084

180.292.655 470.900.102

176.309.056 492.289.385

399.856.031 17.761.018 189.115.917 214.488.799

417.617.049 17.761.018 239.861.682

435.378.066 17.761.018 265.234.564

453.139.084 17.761.018 290.607.447

470.900.102 21.389.283 315.980.329

189.115.917 25.372.882

214.488.799 25.372.882

239.861.682 25.372.882

265.234.564 25.372.882

290.607.447 25.372.882

Obrtna sredstva - Zalihe - Prethodni period - Povecanje/smanjenje - Potraživanja - Prethodni period - Povećanje/smanjenje - Novčana sredstva - Prethodni period - Povećanje/smanjenje - Kratkoročna finansijska ulaganja

191.905.667 130.442.729 78.056.580 93.536.272 78.056.580 78.056.580 15.479.692 105.757.652 31.634.106 105.757.652 (74.123.546) 5.272.351 8.091.435 8.091.435 (2.819.084)

133.810.797 95.925.417 93.536.272 2.389.146 32.473.182 31.634.106 839.076 5.412.197 5.272.351 139.846

136.253.029 97.519.804 95.925.417 1.594.387 33.199.907 32.473.182 726.724 5.533.318 5.412.197 121.121

138.721.184 99.344.167 97.519.804 1.824.363 33.751.728 33.199.907 551.821 5.625.288 5.533.318 91.970

141.490.755 101.276.598 99.344.167 1.932.430 34.469.277 33.751.728 717.549 5.744.880 5.625.288 119.592

79.715.633

132.009.210

186.675.851

242.285.337

0

34.381.577

165

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Tabela 9. BILANS STANJA (Nastavak) Stanje 31.12.199X

- u 000 dinara

I

II

Projekcija III

IV

V

PASIVA

402.645.781 367.952.555

409.042.814

456.166.759

505.689.690

560.085.148

Društveni kapital - Prethodni period - Povećanje/smanjenje

239.413.658 277.301.064 239.413.658 37.887.406

320.529.301 277.301.064 43.228.237

370.388.851 320.529.301 49.859.550

422.788.501 370.388.851 52.399.650

480.275.667 422.788.501 57.487.166

39.014.830 42.040.021 3.025.191 0

35.774.169 39.014.830 3.240.660 0

32.302.693 35.774.169 3.471.476 0

28.583.961 32.302.693 3.718.732 0

24.600.362 28.583.961 3.983.599 0

52.739.344 34.964.937 33.862.254 1.102.683 0 0 0 17.774.407 17.774.407 0

53.475.215 35.700.808 34.964.937 735.871 0 0 0 17.774.407 17.774.407 0

54.317.228 36.542.822 35.700.808 842.014 0 0 0 17.774.407 17.774.407 0

55.209.119 37.434.712 36.542.822 891.891 0 0 0 17.774.407 17.774.407 0

Dugoročni kredit - Prethodni period - Otplate - Novi krediti Kratkoročne obaveze - Dobavljači - Prethodni period - Povećanje/smanjenje - Kratkoročni krediti - Prethodni period - Otplate - Ostale kratkoročne obaveze - Prethodni period - Povećanje/smanjenje

42.040.021

51.636.661 33.862.254 105.229.678 (71.367.424) 0 0 0 0 15.962.424 17.774.407 15.962.424 1.811.983

121.192.102 105.229.678

5.1.3. Utvrđivanje diskontne stope Izabrana definicija novčanog toka direktno upliviše odabir diskontne stope, odnosno krajnji rezultat, koji se u postupku vrednovanja dobija. Budući da je na početku napomenut izbor definicije novčanog toka "posle servisiranja dugova", to će diskontna stopa izražavati cenu sopstvenog kapitala. Dakle njenom primenom će se direktno dobiti vrednost društvenog kapitala. Za izračunavanje diskontne stope kao cene sopstvenog kapitala koristićemo opisani Metod zidanja (Build up aproach). Stopa bez rizika. Pretpostavimo da je Direkcija za procenu vrednosti kapitala definisala stopu bez rizika na nivou od 6%, što je shodno Uredbi o načinu utvrđivanja društvenog kapitala najviši nivo ovog elementa rizika. Stopa rizika ulaganja u Preduzeće “VVA”. Shodno prihvaćenoj metodologiji gradiranja pojedinih specifičnih nivoa ovog elementa rizika, formirana preferencijalna skala rizika prikazana je u Tabeli 10.

166

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

Tabela 10. PRORAČUN STOPE RIZIKA ULAGANJA U PREDUZEĆA “VVA” 0

Skala rizika u% 1 2

Ključni čovek Organizaciona struktura Kompaktnost rukovodećeg tima Strateško planiranje Proizvodni program Specijalizovano znanje jednog stručnjaka

★ ★ ★ ★ ★

Ponderisano Zbir Broj parametara Specifični rizik

0 12 5 2,4

Veličina preduzeća Broj radnika Vrednost poslovnih sredstava Ocena konkurencije

★ ★ ★

Ponderisano Zbir Broj parametara Specifičan rizik

0 0 3 0

Finansijska struktura Osnovna sredstva/Kapital Osnovna sredstva i Zalihe/Dugoročni kapital Sopstveni kapital/Ukupni kapital Kontribucioni dobitak/Prihod Finansijski rashod/Dobit Ponderisano Zbir Broj parametara Specifičan rizik

0

6

6

0

0

0

★ ★ ★ ★ ★ 0 3 5 0,6

1

Proizvodna i Geografska diversifikacija Doprinos pojedinih. proizvoda prihodu Postojanje dugoročnih ugovora Udeo inostranog plasmana u prihodu Pristup tržistu EZ Ponderisano Zbir Broj parametara Specifičan rizik

3

2

★ ★ ★ ★ 0 11 4 2,7

167

0

2

9

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Tabela 10. PRORAČUN STOPE RIZIKA ULAGANJA U PREDUZEĆA “VVA” (Nastavak) 0

Skala rizika u% 1 2

Diversifikacija kupaca Koncentracija kupaca Veličina i pozicija domin. kupaca Postojanje dugoročnih ugovora Značaj proizvoda za kupce Ponderisano Zbir Broj parametara Specifičan rizik

★ ★ ★ ★ 0 11 4 2,7

Mogućnost predviđanja Starost preduzeća Stabilnost poslovnih rezultata Diskontinuiteti u poslovanju Promena privrednog ambijenta grane Ponderisano Zbir Broj parametara Specifičan rizik Ukupno stopa rizika preduzeća

3

0

2

9

★ ★ ★ ★ 0 9 4 2,25 10,65% ∼11,00%

1

2

6

Kratak komentar uz prezentiranu preferencijalnu skalu rizika bio bi:

a) Key man - 2,4%. Organizaciona struktura preduzeća je preširoka, što često utiče na kasno donošenje operativnih odluka. Direktor preduzeća je neprikosnoveni lider, pri tome uglavnom odsutan, te nema adekvatne zamene za tekuće poslove. Nivoi odlučivanja nisu razdvojeni, pa je sva strateška i operativna moć koncentrisana na nivou direktora preduzeća. Top menadžment nema jasno sagledanu stratešku viziju i misiju preduzeća. Proizvodni asortiman je u fazi starenja, što sa činjenicom da par ljudi poseduje specijalizovano znanje dodatno povećava rizik u ovom domenu.

b) Veličina preduzeća - 0%. Po svim kriterijumima preduzeće pripada grupi velikih preduzeća sa monopolskom pozicijom na domaćem tržištu. 168

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

c) Finansijska struktura - 0,6%. Finansijsko stanje preduzeća “VVA” je izuzetno dobro. Eventualni rizik bi mogao biti generisan usled nedovoljnog nivoa trajnih obrtnih sredstava, vrlo sporog koeficijenta obrta potraživanja iz tekućeg poslovanja, kao i srazmerno manje stope kontribucionog dobitka.

d) Proizvodna i geografska diversifikacija - 2,7%. Prepoznat je visok nivo rizika u ovom domenu. Preduzeće nema dugoročnih ugovora za nastup na pojedinim tržištima, nije prisutno na inotržištu, nekonkurentno je za eventualni pristup tržištu EU. Sliku donekle popravlja relativna diversifikovanost produkcionog asortimana.

e) Diversifikacija kupaca - 2,7%. Izražena je koncentracija kupaca tri velika kupca apsorbuju 80% plasmana preduzeća. Kupci su , pri tome, nesolventni, neuredne platiše. Ne postoje dugoročni ugovori sa najvećim kupcima.

f) Mogućnost predviđanja - 2,25%. Preduzeće nije mlado, ima dugu tradiciju. Nekoliko poslednjih godina karakterisane su nestabilnim poslovnim rezultatima, pa čak i diskontinuitetima u poslovanju. Problem: najavljuje se liberalizacija uvoza upravo proizvoda koji preduzeće proizvodi; zaoštriće se konkurentski ambijent. Prepoznata je stopa rizika ulaganja u Preduzeće “VVA” u visini od 10,65%, odnosno zaokruženo 11,00%. Zajedno sa utvrđenom stopom bez rizika od 6%, diskontna stopa, kao cena sopstvenog kapitala iznosi 17%. Stopa rizika ulaganja u SR Jugoslaviju. Pretpostavka je da će se u proces svojinske transformacije Preduzeća “VVA”, kao učesnik, uključiti strateški ino partner Kompanija Sily & Kiss Ltd te je neophodno prethodno izračunatu cenu sopstvenog kapitala uvećati za stopu rizika ulaganja u SR Jugoslaviju. U narednom tabelarnom pregledu prikazan je postupak definisanja ovog nivoa rizika.

169

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Tabela 11. RIZIK ULAGANJA U SRJ VRSTA RIZIKA

Nizak 1

Rizici u vezi sa sredstvima Politika eksproprijacije Politika nacionalizacije Mogućnost finansiranja Sigurnost ugovora

2

3

4

5

6

Visok 7

8

9

10

0 0

0 0

★ ★ ★ ★

Rizici poslovnog okruženja Politička stabilnost Odnos prema stranim ulaganjima Zahtevi u pogledu vlasništva Pravni sistem Participacija u upravljanju Otpori privatizaciji Raspoloživost radne snage Veze sa susednim zemljama Uloga sindikata Lokalna konkurencija Finansijski rizici Konvertibilnost valute Stabilnost valute Restrikcije tokova kapitala Kontrola cena Veličina tržišta Pristup tržištu EZ Privredni trendovi Zaduženost Poreske stope Stope inflacije Potrebe za stranim kapitalom Broj opservacija Ponderisano Zbir Parametri Ponderisani prosek

Srednji

★ ★ ★ ★ ★ ★ ★ ★ ★ ★

★ ★ ★ ★ ★ ★ ★ ★ ★ ★ 2 2 110 25 4.4

6 12

2 6

3 12

5 25

0 0

★ 3 21

4 32

Indicira srednji nivo rizika

Rizik ulaganja u SR Jugoslaviju ocenjen je na nivou 4,4%, što, prema standardima indicira srednji nivo rizika. Napomena: Naravno ovo je samo slikovit prikaz načina na koji će Direkcija određivati i jednom mesečno objavljivati visinu stope rizika ulaganja u SR Jugoslaviju. Na radost procenitelja to neće biti njihova obaveza. Određivanje stope rizika ulaganja u SR Jugoslaviju je i prak170

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

tično nemoguće od strane procenitelja, zbog šarolikih potencijalnih rezultata (koliko procenitelja - toliko i stopa rizika ulaganja u SRJ), a bazična je pretpostavka da rizik zemlje ulaganja podjednako utiče na sva preduzeća koja posluju u pripadajućem nacionalnom privrednom okruženju. Uključivanjem rizika zemlje ulaganja, dobijena je diskontna stopa od 21,4%, i ona je nadalje korišćena u modelu procene.

5.1.4. Procena vrednosti kapitala Projektovani novčani tok i izračunata diskontna stopa predstavljaju osnov za konačno utvrđivanje vrednosti društvenog kapitala preduzeća “VVA”. Budući da projektovani period ne predstavlja ekonomski vek preduzeća to je postupak procene obavljen u dva, komplementarna, koraka: (1) određivanje sume sadašnje vrednosti neto novčanih tokova u projektovanom periodu, i (2) proračun rezidualne vrednosti. (1) Na osnovu diskontne stope od 21,4%, proračunati su diskontni faktori, i nadalje korišćeni za dobijanje sadašnje vrednosti neto novčanih tokova za svaku, ponaosob, projektovanu godinu. Suma sadašnje vrednosti neto novčanih tokova iznosi 148,3 miliona dinara. Napomena: Korišćeni su diskontni faktori na sredini godine, s obzirom da u Preduzeću “VVA”nema izraženih sezonskih oscilacija proizvodnje i plasmana. (2) Rezidualna vrednost je proračunata primenom Gordonovog modela koji glasi: RV = DNNTr/(DS-SRr) gde je: RV - rezidualna vrednost DNNTr - diskontovani neto novčani tok u rezidualu DS - diskontna stopa SRr - stopa rasta u rezidualu. Drugim rečima, prema ovom modelu, rezidualna vrednost je jednaka količniku diskontovanog neto novčanog toka u rezidualu i diskontne stope, koja je 171

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

prethodno umanjena za projektovanu stopu rasta u rezidualu. Budući da je stopa rasta u rezidualu definisana na godišnjem nivou od 3%, to znači da imenilac u navedenom modelu iznosi 0,184. Deobom 21,7 miliona dinara, koliko iznosi diskontovani neto novčani tok u rezidualu, sa 0,184 dobija se rezidualna vrednost u iznosu od 118 miliona dinara. Napomena: Shodno metodološkim odredbama, neto novčani tok u rezidualu podrazumeva da je iznos amortizacije jednak planiranom reinvestiranju i godišnjim ratama dugoročnog kredita. Tabela 12. PROCENA VREDNOSTI KAPITALA

- u 000 dinara Projekcija

I NETO NOVČANI TOK Diskontna stopa - cena sopstvenog kapitala Stopa rasta u rezidualu

II

III

Rezidual IV

V

34.381.577 45.334.056 52.293.577 54.666.641 55.609.486 57.277.771 21,40% 3,00% 0,9076

Diskontni faktor

0,7476

0,6158

0,5073

0,4178

0,3792

31.204.444 33.891.949 32.203.393 27.730.454 23.236.183 21.721.643

SV neto novčanih tokova Suma SV

148.266.424

Rezidualna vrednost

118.052.408

VREDNOST DRUŠTVENOG 266.318.832 KAPITALA

Zbirom sume sadašnje vrednosti neto novčanih tokova od 148,3 miliona dinara i izračunate rezidualne vrednosti od 118 miliona dinara, dobija se procenjena vrednost društvenog kapitala Preduzeće “VVA” na dan 31.12.199X godine u iznosu od 266,3 miliona dinara. S obzirom da Preduzeće "VVA" ima dugoročna finansijska ulaganja u iznosu od 4,2 mil. dinara (procenjeno po metodu neto imovine), a da potencijalni finansijski prihodi nisu obračunati u projektovanom periodu, neophodno je pomenuti iznos dodati prethodno procenjenoj vrednosti društvenog kapitala. To znači da je vrednost društvenog kapitala preduzeća "VVA" na dan 31.12.199X godine, nakon prilagođavanja za vrednost neangažovanih poslovnih sredstava, 270,5 mil. dinara. Primenom aktuelnog kursa 1 DEM = 3,3 DIN, vrednost društvenog kapitala Preduzeće “VVA” izražen u nemačkim markama iznosi zaokruženo 82 mil. DEM. 172

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

Napomena: Autori su pretpostavili da je realni kurs nemačke marke jednak zvaničnom kursu NBJ. Pošto stvarnost demantuje prethodnu pretpostavku, potrebno je da se radi stvaranja verodostojne informacije o tome kolika je vrednost procenjenog kapitala izražena u inostranoj valuti (najčešće nemačkoj marki) koristi prosečni tzv. “crni” kurs koji je postojao na izabrani datum procene. Detaljniji tabelarni proračuni sadržani su u Prilogu Izveštaja o proceni vrednosti kapitala. Napomena: Pomenuti tabelarni proračuni odnose se na detaljni prikaz projekcije poslovnog prihoda (količina i cene plasmana), kao i na pojedine kategorije poslovnih rashoda (materijalni troškovi, bruto plate i, eventualno, amortizacija). Autori nisu smatrali za shodno da ovaj Priručnik opterećuju navedenim analitičkim tabelama, međutim u svakom pojedinačnom Izveštaju o proceni vrednosti neophodno je da se u Prilozima prikaže i ovaj značajni deo koji upotpunjuje primenjeni metod DNT. 5.1.5. Definicija novčanog toka “pre servisiranja dugova” Na primeru preduzeća “VVA” pokazaćemo procenu vrednosti kapitala metodom DNT, korišćenjem definicije novčanog toka “pre servisiranja dugova”. Novčani tok u ovoj definiciji ne obuhvata sve prilive i odlive iz finansiranja. To znači da i druga dva bilansna pregleda u projektovanom periodu moraju biti oslobođeni svih projektovanih pozicija rashoda finansiranja, otplata postojećih i novih dugoročnih kredita, kao i angažovanja novih dugoročnih kredita. Projektovanje pojedinih kategorija rashoda i prihoda, priliva i odliva obavlja se na potpuno identičan način kao i u definiciji “posle servisiranja dugova”, te će se nadalje u objašnjenju komentar koncentrisati na bilansne preglede i određivanje diskontne stope kao ponderisane prosečne cene kapitala (PPCK). 5.1.5.1. Bilans uspeha, novčani tok i bilans stanja Bilans uspeha, u definiciji novčanog toka “pre servisiranja dugova”, ne obuhvata rashode finansiranja i finansijske prihode. Otuda je dobit III jednaka 173

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

dobiti iz poslovanja. Osnova za proračun poreza na dobit je uvećana, te je neophodno dodatno prilagođavanje cene kreditnih izvora pri proračunu ponderisane prosečne cene kapitala. - u 000 dinara V

Tabela 13. BILANS USPEHA I POSLOVNI PRIHOD

II

III

IV

759.218.550

779.356.380

796.797.767

810.041.475

827.262.655

POSLOVNI RASHODI 680.438.355 - Materijalni troškovi 406.347.050 - Tekuće održavanje 34.392.600 - Bruto plate 187.920.000 - Nematerijalni troškovi 29.761.367 - Ostali troškovi poslovanja 22.017.338

693.670.546 419.579.241 34.392.600 187.920.000 29.761.367 22.017.338

702.500.998 428.409.693 34.392.600 187.920.000 29.761.367 22.017.338

712.605.163 438.513.858 34.392.600 187.920.000 29.761.367 22.017.338

723.307.854 449.216.549 34.392.600 187.920.000 29.761.367 22.017.338

DOBIT I

78.780.195

85.685.833

94.296.768

97.436.312

103.954.801

Amortizacija

25.372.882

25.372.882

25.372.882

25.372.882

25.372.882

DOBIT II

53.407.313

60.312.951

68.923.886

72.063.429

78.581.919

0 0 0

0 0 0

0 0 0

0 0 0

0 0 0

Rashodi finansiranja - Dugoročni kredit - Kratkoročni kredit DOBIT III

53.407.313

60.312.951

68.923.886

72.063.429

78.581.919

Porezi i doprinosi

13.351.828

15.078.238

17.230.971

18.015.857

19.645.480

DOBIT IV

40.055.485

45.234.713

51.692.914

54.047.572

58.936.439

Novčani tok, u definiciji “pre servisiranja dugova” ne obuhvata otplate postojećih i planiranih dugoročnih kredita, kao i eventualne prilive po osnovu angažovanja novih dugoročnih kreditnih izvora. Tabela 14. NOVČANI TOK I PRILIV Dobit IV Amortizacija Povećanje dobavljača Povećanje ostalih kratkoročnih obaveza Smanjenje potraživanja Smanjenje novčanih sredstava

II

Projekcija III

IV

V

144.182.980

71.710.278 77.801.668 80.262.468 85.201.212

40.055.485 25.372.882 0

45.234.713 51.692.914 54.047.572 58.936.439 25.372.882 25.372.882 25.372.882 25.372.882 1.102.683 735.871 842.014 891.891

1.811.983 74.123.546 2.819.084

0 0

174

0 0

0 0

0 0

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

Tabela 14. NOVČANI TOK (Nastavak) I ODLIV

Projekcija III

II

IV

V

104.608.133

21.129.086 20.203.250 20.229.172 28.142.453

Smanjenje dobavljača Povećanje novčanih sredstava Povećanje potraživanja Povećanje zaliha Investiciono ulaganje Otplata dugoročnih kredita

71.367.424 0 0 15.479.692 17.761.018 0

0 0 0 0 139.846 121.121 91.970 119.592 839.076 726.724 551.821 717.549 2.389.146 1.594.387 1.824.363 1.932.430 17.761.018 17.761.018 17.761.018 25.372.882 0 0 0 0

NETO NOVČANI TOK

39.574.847

50.581.193 57.598.418 60.033.296 57.058.759

Bilans stanja, slično kao i u definiciji “posle servisiranja dugova” omogućuje uvid u nivo ostvarene horizontalne i vertikalne finansijske ravnoteže. On, međutim, ne obuhvata promene u nivou projektovanih dugoročnih kreditnih izvora, saglasno korišćenoj definiciji novčanog toka “pre servisiranja dugova”. U konkretnom slučaju neto novčani tokovi su pozitivni u svim godinama projekcije, te se pozitivna razlika evidentira na poziciji kratkoročna finansijska ulaganja. Negativni neto novčani tokovi zahtevali bi uravnoteženje aktive i pasive bilansa stanja otvaranjem posebne bilansne pozicije u pasivi “debalans novčanog toka”. Tabela 15. BILANS STANJA

- u 000 dinara

Stanje 31.12.199X

I

II

Projekcija III

IV

V

AKTIVA

402.645.781

373.145.825

419.483.221

471.912.006

526.801.592

586.629.922

Stalna sredstva - Nabavna vrednost - Nabavna vrednost u prethodnom periodu - Investicije u OS - Ispravka vrednosti - Ispravka vrednosti prethodni period - Amortizacija tekuće godine

210.740.114 399.856.031

203.128.249 417.617.049

195.516.385 435.378.066

187.904.520 453.139.084

180.292.655 470.900.102

180.292.655 496.272.984

189.115.917

17.761.018 214.488.799

17.761.018 239.861.682

435.378.066 17.761.018 265.234.564

453.139.084 17.761.018 290.607.447

470.900.102 25.372.882 315.980.329

189.115.917 25.372.882

214.488.799 25.372.882

239.861.682 25.372.882

265.234.564 25.372.882

290.607.447 25.372.882

Obrtna sredstva - Zalihe - Prethodni period - Povecanje/smanjenje - Potraživanja - Prethodni period - Povećanje/smanjenje - Novčana sredstva - Prethodni period - Povećanje/smanjenje

191.905.667 78.056.580 78.056.580

130.442.729 133.810.797 93.536.272 95.925.417 78.056.580 93.536.272 15.479.692 2.389.146 31.634.106 32.473.182 105.757.652 31.634.106 (74.123.546) 839.076 5.272.351 5.412.197 8.091.435 5.272.351 (2.819.084) 139.846

136.253.029 97.519.804 95.925.417 1.594.387 33.199.907 32.473.182 726.724 5.533.318 5.412.197 121.121

138.721.184 99.344.167 97.519.804 1.824.363 33.751.728 33.199.907 551.821 5.625.288 5.533.318 91.970

141.490.755 101.276.598 99.344.167 1.932.430 34.469.277 33.751.728 717.549 5.744.880 5.625.288 119.592

147.754.457

207.787.753

264.846.512

- Kratkoročna finansijska ulaganja

105.757.652

8.091.435

0

39.574.847

175

90.156.039

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Tabela 15. BILANS STANJA (Nastavak) Stanje 31.12.199X

- u 000 dinara

I

II

Projekcija III

IV

V

PASIVA

402.645.781

373.145.825

419.483.221

471.912.006

526.801.592

586.629.922

Društveni kapital - Prethodni period - Povećanje/smanjenje

239.413.658

279.469.143 239.413.658 40.055.485

324.703.856 279.469.143 45.234.713

376.396.770 324.703.856 51.692.914

430.444.342 376.396.770 54.047.572

489.380.781 430.444.342 58.936.439

42.040.021 42.040.021

42.040.021 42.040.021 0 0

42.040.021 42.040.021 0 0

42.040.021 42.040.021 0 0

42.040.021 42.040.021 0 0

42.040.021 42.040.021 0 0

51.636.661 33.862.254 105.229.678 (71.367.424) 0 0 0 17.774.407 15.962.424 1.811.983

52.739.344 34.964.937 33.862.254 1.102.683 0 0 0 17.774.407 17.774.407 0

53.475.215 35.700.808 34.964.937 735.871 0 0 0 17.774.407 17.774.407 0

54.317.228 36.542.822 35.700.808 842.014 0 0 0 17.774.407 17.774.407 0

55.209.119 37.434.712 36.542.822 891.891 0 0 0 17.774.407 17.774.407 0

Dugoročni kredit - Prethodni period - Otplate - Novi krediti Kratkoročne obaveze - Dobavljači - Prethodni period - Povećanje/smanjenje - Kratkoročni krediti - Prethodni period - Otplate - Ostale kratkoročne obaveze - Prethodni period - Povećanje/smanjenje

0 121.192.102 105.229.678

0

15.962.424

5.1.5.2. Proračun ponderisane prosečne cene kapitala Definiciji novčanog toka “pre servisiranja dugova” odgovara diskontna stopa koja reprezentuje ukupno investirani dugoročni kapital (sopstveni i dugoročni kreditni izvori). Drugim rečima, neophodan je proračun ponderisane prosečne cene kapitala (PPCK), koja će se nadalje koristiti za proračun sadašnje vrednosti projektovanih neto novčanih tokova. Da bi se odredila PPCK neophodno je: a) utvrditi cenu sopstvenog kapitala, b) utvrditi cenu kreditnih izvora finansiranja, i c) odrediti pondere. Cena sopstvenog kapitala proračunata je primenom Metoda zidanja, i ukupno iznosi 17%. Cena kreditnih izvora finansiranja određena je bankarskom realnom kamatnom stopom za korišćenje postojećih dugoročnih kredita u Preduzeću “VVA” u iznosu od 7% na godišnjem nivou. Napomena: U praksi će se procenjivači redovno sretati sa problemom određivanja realne kamatne stope na dugoročne kredite. Sugeriše se korišćenje kamatnih stopa koje su ne veće od 10% na godišnjem nivou, što odgovara uobičajenoj ceni ino dugoročnih kredita. 176

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

Pomenuta cena kreditnih izvora od 7% mora biti dodatno prilagođena, odnosno umanjena za procentualni iznos poreza na dobit korporacije. Ovo umanjenje je izvedeno na sledeći način: CKI = CBK
(1-SP), pri čemu je, CBK = 7% SP = 25%. To znači da je cena kreditnih izvora: CKI = 7%
(1-0,25) = 5,25 %. Ponderi za finalni proračun PPCK određeni su na osnovu postojeće prosečne strukture dugoročnog kapitala. Očekuje se da će se pomenuta struktura zadržati. Ponderi su: • za cenu sopstvenog kapitala 85% • za cenu kreditnih izvora 15%. Proračun PPCK obavljen je na sledeći način: PPCK = CSK
USK + CKI
UKI, gde su: CSK = 17% USK = 0,85 CKI = 5,25% UKI = 0,15. To znači da je PPCK: PPCK = 17%
0,85 + 5,25%
0,15 = 14,4% + 0,8% PPCK = 15,2% Stopa rizika ulaganja u SR Jugoslaviju. Pretpostavka da je strateški ino partner zainteresovan da se pojavi kao učesnik u svojinskoj transformaciji Preduzeća “VVA” nalaže dodatno prilagođavanja diskontne stope (PPCK) za prethodno izračunatu stopu rizika ulaganja u SR Jugoslaviju u iznosu od 4,4%. To znači da diskontna stopa, korišćena u definiciji novčanog toka “pre servisiranja dugova” iznosi 19,6%. 177

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

5.1.5.3. Procena vrednosti kapitala Slično kao i kod definicije novčanog toka “posle servisiranja dugova”, postupak procene je obavljen u dva, komplementarna, koraka: (1) određivanje sume sadašnje vrednosti neto novčanih tokova u projektovanom periodu, i (2) proračun rezidualne vrednosti. (1) Na osnovu diskontne stope od 19,6%, proračunati su diskontni faktori, i nadalje korišćeni za dobijanje sadašnje vrednosti neto novčanih tokova za svaku, ponaosob, projektovanu godinu. Suma sadašnje vrednosti neto novčanih tokova iznosi 169,3 miliona dinara. (2) Rezidualna vrednost je, takođe, proračunata primenom Gordonovog modela. Budući da je stopa rasta u rezidualu definisana na godišnjem nivou od 3%, to znači da imenilac u navedenom modelu iznosi 0,166. Deobom 24 miliona dinara, koliko iznosi diskontovani neto novčani tok u rezidualu, sa 0,166 dobija se rezidualna vrednost u iznosu od 144,7 miliona dinara. Tabela 16. PROCENA VREDNOSTI KAPITALA

- u 000 dinara Projekcija

I

Diskontna stopa (PPCK)

19,6%

Stopa rasta u rezidualu

3,00% 0,9144

Diskontni faktor

Rezidual IV

V

0,7645

0,6393

0,5345

0,4469

0,4086

36.187.089 38.671.614 36.819.900 32.087.291 25.499.520 24.016.164

SV neto novčanih tokova Suma SV

169.265.415

Rezidualna vrednost

144.675.689

VREDNOST DUGOROČNOG KAPITALA

313.941.104

VREDNOST DRUŠTVENOG KAPITALA

III

39.574.847 50.581.193 57.598.418 60.033.296 57.058.759 58.770.522

NETO NOVČANI TOK

DUGOROČNI KREDITI

II

42.040.021 271.901.083

Zbirom sume sadašnje vrednosti neto novčanih tokova od 169,3 miliona dinara i izračunate rezidualne vrednosti od 144,7 miliona dinara, dobija se pro178

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

cenjena vrednost ukupnog dugoročnog kapitala Preduzeće “VVA” na dan 31.12.199X godine u iznosu od 314 miliona dinara. Ukupne zatečene dugoročne obaveze na datum procene 31.12.199X godine iznose 42 miliona dinara. Procenjena vrednost društvenog kapitala Preduzeća “VVA” jednaka je razlici procenjene vrednosti ukupnog dugoročnog kapitala i zatečenog nivoa dugoročnih obaveza. Procenjena vrednost društvenog kapitala na izabrani datum procene 31.12.199X iznosi 272 miliona dinara. Napomena: U definiciji "pre servisiranja dugova" nije urađeno prilagođavanje za vrednost dugoročnih finansijskih plasmana, budući da potencijalni finansijski prihodi nisu uključeni pri obračunu dobiti u projektovanom periodu. Primenom aktuelnog deviznog ekvivalenta - kursa 1 DEM = 3,3 DIN, vrednost društvenog kapitala Preduzeća “VVA” izražen u nemačkim markama iznosi, zaokruženo, 82,4 mil. DEM. Napomena: U konkretnom slučaju korišćenjem različitih definicija novčanih tokova nije dobijena ista vrednost društvenog kapitala. Najčešće se procenjene vrednosti društvenog kapitala neznatno razlikuju ukoliko se koriste Uredbom propisane obe definicije novčanog toka. Međutim, te razlike ne treba da budu signifikantne. Zbog toga se proceniteljima preporučuje da, bez obzira na izabranu definiciju novčanog toka, uvek, ili tamo gde je to moguće, korišćenjem druge definicije novčanog toka, podvrgnu prvobitno dobijeni rezultat kontroli. To će povećati stepen sigurnosti procenitelja da su procenjene vrednosti kapitala u realnim okvirima. Naravno, ne postoji obaveza da se istovremeno koriste obe definicije novčanog toka.

5.2. Primena metoda neto imovine Suština ovog metoda sastoji se u tome da se bruto imovina preduzeća proceni na bazi realnih vrednosti, korišćenjem tzv. troškovnog pristupa, ali podrazumevajući da i ukupne obaveze budu realno procenjene. Pod metodom neto imovine, u smislu propisane Uredbe za procenu vrednosti preduzeća s društvenim kapitalom, podrazumeva se utvrđivanje vrednosti na osnovu troškova za novu nabavku ili izgradnju sredstava, odnosno troškova zamene (otuda i naziv reprodukciona vrednost), koji se umanjuju za vrednost fizičke istrošenosti, funkcionalne 179

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

zastarelosti i ekonomske amortizovanosti. Međutim, po oceni eksperata za procenu, za izvesna sredstva moguće je primeniti i tržišni pristup. Procenitelj treba, ustvari, da oceni i odabere najadekvatniji pristup (metod) koji će primeniti u konkretnom slučaju. Korišćenjem metoda neto imovine za procenjivanje vrednosti društvenog kapitala preduzeća "VVA", korišćen je troškovni pristup, primenom principa kontinuiteta. Za svako sredstvo i obavezu utvrđena je procenjena vrednost na način koji je propisan Uredbom, a koji u nastavku prikazujemo.

5.2.1. Procena pojedinih pozicija bilansa stanja - procena aktive Na osnovu bilansa stanja i popisnih lista o izvršenom inventarisanju, vršena je procena svake pozicije iz bilansa stanja i to prvo aktive, pa onda pasive. Treba napomenuti da pre procene nije izvršena nezavisna revizija finansijskih izveštaja (bilansa stanja, bilansa uspeha), te će se pri proceni primeniti postupci i metodi revizije koji će utvrditi realnost naročito monetarnih pozicija. Građevinski objekti, koji u strukturi ukupnih materijalnih ulaganja čine 72% sadašnje vrednosti, procenjivani su primenom troškovnog pristupa. Troškovni pristup podrazumeva da se procenjena vrednost građevinskog objekta utvrđuje na osnovu građevinske cene objekata u momentu procene, koja se množi ukupnom površinom objekta. U ovu cenu se uključuju troškovi investicionotehničke dokumentacije, troškovi gradnje, vrednosti infrastrukture (vodovod, kanalizacija, hidrantske mreže i ostale instalacije). Ova vrednost se koriguje (umanjuje) za ukupnu funkcionalnu, fizičku, tehnološku i ekonomsku amortizovanost objekta. Takođe se ova vrednost dalje koriguje (uvećava) za troškove uređenja građevinskog zemljišta i troškove uređenja i priključenja na spoljne mreže. Prilikom procene cene gradnje, vođeno je računa o funkcionalnosti, kvalitetu gradnje i izgrađenosti infrastrukture, kao i stepenu ukupne amortizovanosti. U postupku procene vrednosti građevinskih objekata prvo je pregledana potrebna dokumentacija (projekti, obračun površina, kretanje cena poslovnog prostora, evidencije u poslovnim knjigama, dokaz o pravu vlasništva nad nepokretnostima i sl.), a zatim izvršen pregled objekata. Na taj način su procenjivači stekli uvid u njihovo sadašnje stanje, kvalitet gradnje, održavanje i sl. Građevinski objekti kojima raspolaže preduzeće "VVA" nalaze se u Beogradu, na sledećim lokacijama: ulica "XY" b.b., ulica "MM" br. 5, a takođe i u mestu "L" i mestu "D". 180

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

Rekapitulacija procene vrednosti građevinskih objekata na dan 31.12.199X Red. br. 1.

VRSTE OBJEKTA

Procenjena vrednost novog objekta

Građevinski i energetski objekti i infrastruktura UKUPNO

- u 000 dinara Procenjena sadašnja vrednost

524.320 524.320

274.240 274.240

U prilogu Izveštaja dat je detaljan opis građevinskih objekata i procene pojedinačne vrednosti svakog objekta (Prilog 5.1). Oprema u strukturi sadašnje vrednosti materijalnih ulaganja učestvuje sa 19% i procenjivana je principom troškova zamene. Postupak je bio sledeći: prvo je utvrđena pojedinačna vrednost zamene (troškovi zamene) za svaku vrstu produktivne opreme, koja je nakon toga umanjena za fizičku i funkcionalnu istrošenost i za tehničku zastarelost. U postupku procene pregledana je postojeća tehnička i druga dokumentacija i izvršen uvid u tehničko stanje i stepen amortizovanosti opreme. Nabavna vrednost opreme istih ili sličnih karakteristika (na dan procene) predstavljala je osnovu za procenu. Preostali životni vek posmatran je u odnosu na ukupan životni vek opreme, radi dobijanja procenjene sadašnje vrednosti opreme. Prilikom procene sva je oprema klasifikovana na: proizvodnu opremu, kancelarijsku opremu, transportna sredstva. Rekapitulacija procenjene vrednosti opreme na dan 31.12.199X Red. br. 1. 2. 3.

NAZIV Proizvodna oprema i oprema za održavanje Kancelarijski nameštaj i oprema Transportna sredstva UKUPNO

- u 000 dinara Procenjena vrednost nabavna sadašnja 86.783 367.816 11.419 23.147 10.680 31.068 422.031 108.882

Detaljan opis procene opreme dat je u prilogu Izveštaja (Prilog 5.2). Dugoročna finansijska ulaganja sastoje se od: uloženih sredstava u banke i dugoročnih hartija od vrednosti u iznosu od 4.150 hiljada dinara, datih kredita dugoročnih od 24 hiljade dinara. Procenom je utvrđeno da celokupan iznos dugoročnih ulaganja od 4.174 hiljade dinara je realno naplativ u predviđenom vremenu, bez rizika. 181

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Strukturu zaliha čine materijal, sitan inventar, nedovršena proizvodnja, gotovi proizvodi i roba. Uvidom u poslovne knjige, ocenjeno je da su zalihe bilansirane prema propisima (materijal, sitan inventar, roba po nabavnim cenama, a nedovršeni proizvodi i gotovi proizvodi po ceni koštanja) te knjigovodstvena vrednost odražava procenjenu vrednost.

Red. br. 1. 2. 3. 4.

Rekapitulacija procenjene vrednosti zaliha na dan 31.12.199X Procenjena vrednost VRSTA ZALIHA - u 000 dinara Materijal i sitan inventar 30.488 5.556 Proizvodnja Proizvodi 41.122 Roba 890 UKUPNO 78.056

Detaljni pregled procene zaliha po vrstama dat je u prilogu Izveštaja Prilog 5.3. Kratkoročna potraživanja i kratkoročna finansijska ulaganja u svojoj strukturi sadrže potraživanja: za date avanse, potraživanja od kupaca, potraživanja iz zajedničkog poslovanja, zatim potraživanja za date kratkoročne kredite, potraživanja od radnika i ostala razna potraživanja. Prilikom procene nije u svim slučajevima preuzeta knjigovodstvena vrednost ovih potraživanja, već je vršena korekcija (smanjenje) za vrednost rizičnih potraživanja. Takođe je kod procene potraživanja iz zajedničkog poslovanja (od povezanih preduzeća) izvršena prethodno konsolidacija za paralelan iznos ugovorenih kompenzacija i potraživanja s istim, povezanim preduzećima, čije su obaveze u bilansu bile iskazane na paralelnim grupama konta pasive.Ukupan procenjeni iznos kratkoročnih potraživanja iznosi 78.594 hiljade dinara što je zbog navedenih korekcija za 23.120 hiljade dinara manje od iskazane knjigovodstvene vrednosti. U Prilogu 5.4. Izveštaja data je lista i detaljan pregled procene potraživanja. Vrednost hartija od vrednosti i novčanih sredstava prilikom procene je preuzeta iz knjigovodstvene evidencije, bez korekcije, iznosi 8.091 hiljadu dinara. Vrednost aktivnih vremenskih razgraničenja obuhvata unapred plaćene troškove osiguranja sredstava u realnom iznosu, i pri proceni je taj iznos prihvaćen kao realan u punom iznosu od 4.044 hiljade dinara. 5.2.2. Procena pojedinih pozicija bilansa stanja - procena obaveza 182

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

Dugoročne obaveze čine krediti iz inostranstva u iznosu od 42.040 hiljade dinara. Procenom je utvrđeno da su ove obaveze realno plative u navedenom iznosu, te nisu korigovane u odnosu na knjigovodstveno stanje. Kratkoročne obaveze u svojoj strukturi sadrže obaveze: prema dobavljačima, prema povezanim preduzećima, prema radnicima za zarade i ostale obaveze za poreze i doprinose. Procenom realnih mogućnosti plaćanja u roku i u navedenom iznosu, izvršena je korekcija obaveza prema dobavljačima za nefakturisanu robu i izvršena je konsolidacija paralelnih iznosa s potraživanjima iz poslovnih odnosa s povezanim preduzećima, a ostale obaveze su prihvaćene u onom iznosu kako su u knjigama iskazane. Procenjena vrednost ukupnih kratkoročnih obaveza, nakon korekcija od 23.383 hiljada dinara iznosi 91.099 hiljada dinara.. U Prilogu 5.5. Izveštaja data je lista svih obaveza. Vrednost pasivnih vremenskih razgraničenja je u ukupnom iznosu od 6.710 hiljada dinara prihvaćena prema stanju po knjigama na dan procene.

5.2.3. Utvrđivanje procenjene vrednosti kapitala Prema metodu neto imovine, vrednost kapitala se utvrđuje na sledeći način: od procenjene vrednosti sredstava preduzeća (ukupne aktive) oduzme se procenjena vrednost ukupnih obaveza uz pretpostavku da će preduzeće trajati u neograničenom budućem periodu. Uvažavajući navedenu metodologiju i zakonske odredbe, utvrđena je procenjena vrednost kapitala preduzeća "VVA" na dan 31.12.199X - u 000 dinara 556.081

Procenjena vrednost aktive Procenjena vrednost obaveza / dugoročnih i kratkoročnih

(139.849)

Procenjena vrednost kapitala (po metodu neto imovine) 416.232 Zaokruženo 416.000

Na osnovu procenjenih vrednosti svih kategorija sredstava i obaveza, sastavljen je bilans stanja na dan procene i prikazane su korekcije stanja po knjigama u odnosu na procenjeno stanje na sledećoj strani. 183

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Preduzeće "VVA" BILANS STANJA DP "VVA" NA DAN 31.12.199X

(Procena prema metodu neto imovine) - u 000 dinara Procenjena Napovrednost mena

AKTIVA

Stanje po knjigama

Korekcije procene

I Materijalna ulaganja 1. Građevinski objekti Minus: Ispravka vrednosti Sadašnja vrednost 2. Oprema Minus: Ispravka vrednosti Sadašnja vrednost

206.566 319.013 151.293 167.720 76.669 37.823 38.846

176.556

383.122

106.520

274.240

(1)

70.036

108.882

(2)

4.174 4.150 24

-

4.174

(3)

A) Stalna sredstva (I + II)

210.740

176.556

387.296

III Zalihe 1. Materijal i rezervni delovi 2. Sitan inventar 3. Proizvodnja 4. Proizvodi 5. Roba

78.056 30.298 190 5.556 41.122 890

-

78.056 30.298 190 5.556 41.122 890

(4)

90.729 8.965 50.860 1.928 16.243 598 8.091 4.044

(5)

II Dugoročna finansijska ulaganja 1. Uložena sredstva u banke i HOV 2. Krediti dati u zemlji

IV Kratkoročna potraživanja (1 do 8) 1. Avansi, depoziti i kaucije 2. Kupci u zemlji 3. Kupci u inostranstvu 4. Razna potraživanja iz zajedničkog poslovanja 5. Ostala kratkoročna potraživanja 6. HOV i novčana sredstva 7. Aktivna vremenska razgraničenja B) Obrtna sredstva (III + IV)

113.849 9.451 50.861 1.928 38.872 602 8.091 4.044

(23.120)

191.905

(23.120)

168.785

402.645

153.436

556.081

I Trajni kapital II Dugoročne obaveze 1. Ino-krediti

239.413 42.040 42.040

176.819 -

416.232 42.040 42.040

(7) (6)

III Kratkoročne obaveze (1 do 6) 1. Dobavljači u zemlji 2. Dobavljači za nefakturisanu robu i usluge 3. Kratkoročne obaveze prema povezanim preduzećima 4. Obaveze za zarade 5. Ostale kratkoročne obaveze 6. Pasivna vremenska razgraničenja

121.192 25.786 53.540

(23.383)

97.809 25.786 52.664

(6)

POSLOVNA PASIVA (I+II+III)

402.645

POSLOVNA AKTIVA (A+B) PASIVA

25.905 4.299 4.952 6.710

184

(876) (22.507)

3.398 4.299 4.952 6.710 556.081

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

U nastavku Izveštaja o proceni vrednosti kapitala DP "VVA", dati su prilozi koji objašnjavaju detaljno procenu svake pozicije iz bilansa stanja (Prilog 5.0 - 5.5).

5.3. Primena metoda likvidacione vrednosti Suština ovog metoda sastoji se u tome da se vrednost bruto imovine preduzeća procenjuje na bazi pojedinačnih prodajnih vrednosti u postupku redovne likvidacije, podrazumevajući i da potraživanja i obaveze budu procenjeni na bazi realnih mogućnosti naplativosti i plaćanja. Već smo naglasili da se u primeni ove metode polazi od toga da preduzeće nema perspektivu daljeg nastavka rada - obavljanja svoje osnovne aktivnosti. Likvidaciona vrednost društvenog kapitala preduzeća "VVA", utvrđena je korišćenjem tržišnog pristupa uz pretpostavku likvidacije preduzeća. Međutim, u ovom slučaju likvidaciona vrednost treba da posluži kao indikator minimalne vrednosti preduzeća, shodno Zakonu i Uredbi. Za svako sredstvo i obavezu utvrđena je procenjena vrednost na način koji je propisan Uredbom, a koji u nastavku prikazujemo.

5.3.1. Procena pojedinih pozicija u bilansu stanja - procena aktive Na osnovu popisnih (inventarskih) lista i bilansa stanja vršena je procena svake pozicije iz bilansa stanja i to prvo aktive pa onda pasive. Finansijski izveštaji nisu bili pregledani od strane nezavisne revizije. Pre procene procenitelji su izvršili postupak revizorskog pregleda. Građevinski objekti. Opisani građevinski objekti D.P. "VVA" u stečaju, Beograd, procenjivani su prema svom sadašnjem stanju - kvalitetu gradnje, stepenu amortizovanosti i izgrađenosti infrastrukture. Posebno je vođeno računa o pojedinačnoj funkcionalnosti i mogućnosti upotrebe za druge svrhe. Na taj način određivana je likvidaciona vrednost svakog objekta. Ukupno procenjena likvidaciona vrednost za građevinske objekte u D.P. "VVA" u stečaju, Beograd, iznosi 164.540 hiljada dinara ili 60% vrednosti procenjeno metodom neto imovine. U Prilogu 1 - Procena građevinskih objekata, data je procenjena likvidaciona vrednost građevinskih objekata, kao i opisi objekata. 185

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Oprema. Kod procenjivanja likvidacione vrednosti opreme uzeto je u obzir postojeće tehničko-tehnološko stanje opreme, njena ekonomsko-tehnička zastarelost, stepen amortizovanosti, održavanje. Naročito je cenjena njena funkcionalnog i sposobnost upotrebe na drugom mestu kao pojedinačne ili kao cele linije opreme. Uzimani su u obzir tom prilikom i troškovi demontaže i montaže koji bi bili neophodni pri prodaji svake pojedinačne opreme (pri prodaji "na komad"). Ukupna procenjena likvidaciona vrednost opreme koju "VVA" poseduje na dan 31.12.199X godine iznosi 43.553 hiljade dinara. Rekapitulacija likvidacione vrednosti opreme data je u sledećoj tabeli. Rekapitulacija likvidacione vrednosti opreme na dan 31.12.199X Red. br. 1.

Naziv opreme Proizvodna oprema, transportna sredstva, kancelarijski nameštaj i ostala oprema UKUPNO

Knjigovodstvena sadašnja vrednost

- u 000 dinara Procenjena likvidaciona vrednost

38.846

43.553

38.846

43.553

U Prilogu 2 data je pojedinačna procena likvidacione vrednosti opreme, kao i opis opreme i tehnološkog procesa. Dugoročna finansijska ulaganja. Vrednost ovih ulaganja cenjena je na osnovu mogućnosti prodaje dugoročnih hartija od vrednosti i njihove diskontovane vrednosti na dan procene i iznosi 420 hiljada dinara (Prilog 6). Zalihe. Likvidaciona vrednost zaliha je procenjena po ceni koštanja zaliha, jer je konstatovano da se ta cena prodajom može sigurno postići. Vrednost proizvodnje u toku, zbog nemogućnosti završetka proizvodnje, a ni prodaje, otpisana je. Na taj način, procenjena likvidaciona vrednost ukupnih zaliha iznosi 72.180 hiljada dinara (Prilog 6). Potraživanja. Pri proceni likvidacione vrednosti kratkoročnih potraživanja ocenjeno je da će realno moći da se naplati 50% vrednosti kratkoročnih potraživanja iz poslovanja. Na taj način, ukupna kratkoročna potraživanja procenjena su na 39.297 hiljada dinara (Prilog 6). 5.3.2. Procena pojedinih pozicija pasive - obaveze Dugoročne obaveze su procenjene kao realno plative u punom iznosu od 42.040 hiljada dinara, dok je kod kratkoročnih obaveza procenjeno da je 95% 186

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

vrednosti obaveza procenjenih po metodi supstance (tj. prema listi prijavljenih potraživanja poverilaca) realno plativo i da to iznosi 90.817 hiljada dinara.

5.3.3. Procenjena likvidaciona vrednost kapitala Procenjena likvidaciona vrednost kapitala utvrđena je na sledeći način: - u 000 dinara Procenjena likvidaciona vrednost poslovne aktive 319.990 Procenjene kratkoročne obaveze (90.817) Procenjene dugoročne obaveze (42.040) Procenjena likvidaciona vrednost kapitala 187.133

U nastavku je dat bilans stanja na dan 31.12.199X godine, po metodu likvidacione vrednosti. D.P. "VVA" BILANS STANJA DP "VVA" NA DAN 31.12.199X

(Procena prema metodu likvidacione vrednosti) AKTIVA I Materijalna ulaganja 1. Građevinski objekti 2. Oprema II Dugoročna finansijska ulaganja A Stalna sredstva (I+II) III Zalihe IV Kratkoročna potraživanja B Obrtna sredstva (A+B)

- u 000 dinara Stanje po Korekcije Procenjena Napoknjigama procene vrednost mena 206.566 1.527 208.093 167.720 -3.180 164.540 38.846 4.707 43.553 4.174 -3.754 420 210.740 -2.227 208.513 78.056 -5.876 72.180 113.849 -74.552 39.297 191.905 -80.428 111.477

POSLOVNA AKTIVA (A+B)

402.645

-82.655

319.990

I Trajni kapital II Dugoročne obaveze III Kratkoročne obaveze

239.413 42.040 121.192

-52.280 -30.375

187.133 42.040 90.817

POSLOVNA PASIVA (I+II+III)

402.645

-82.655

319.990

PASIVA

187

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

6. ZAKLJUČAK O PROCENI U postupku procene vrednosti kapitala preduzeća "VVA", prema Zakonu o svojinskoj transformaciji i Uredbi o načinu utvrđivanja vrednosti kapitala, primenjena su sva tri propisana metoda. Dobijeni su sledeći rezultati:

• • •

Metod / vrednost Prinosni metod Metod neto imovine Metod likvidacione vrednosti

- 000 dinara 270.492 416.232 187.133

Svakom od korišćenih metoda dodeljen je odgovarajući ponder izražen u procentima. U konkretnom slučaju, tim procenjivača je u zaključivanju o procenjenoj vrednosti kapitala preduzeća "VVA", uzimajući u obzir prirodu delatnosti preduzeća i sredstva kojima ono raspolaže, zatim svrhu procene i premise vrednosti, prihvatio sledeće pondere:

Metod Prinosni metod Metod neto imovine Ponderisana prosečna vrednost Zaokruženo

Procenjena vrednost × 270.492 × 416.232 ×

Ponder

=

60% 40%

= =

100%

=

- u 000 dinara Ponderisana vrednost 162.295 166.493 328.788 329.000

Procenjena likvidaciona vrednost kapitala DP "VVA", predstavlja minimalnu vrednost preduzeća od 187.133 hiljade dinara i niža je od procenjene vrednosti po oba primenjena metoda, a i od knjigovodstvene vrednosti.

6.1. Bilans stanja posle procene Nakon utvrđivanja procenjene vrednosti kapitala, sastavlja se bilans stanja s iskazanim procenjenim vrednostima poslovne imovine, obaveza i kapitala na dan procene (član 12 Uredbe o načinu utvrđivanja vrednosti kapitala). Ovaj bilans treba da posluži za knjiženje procenjenih vrednosti poslovne 188

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

imovine, obaveza i kapitala u poslovnim knjigama preduzeća. Ustvari, preduzeće treba na osnovu ovog bilansa da svede knjigovodstveno na procenjeno stanje imovine, obaveza i kapitala. U zaključku o proceni vrednosti kapitala DP "VVA", na dan procene, 31.12.19… utvrđene su sledeće vrednosti: Vrednost • Knjigovodstvena vrednost • Vrednost dobijena prinosnim metodom • Vrednost dobijena metodom neto imovine • Likvidaciona vrednost • Ponderisana prosečna procenjena vrednost

- 000 dinara 239.413 270.492 416.232 187.133 329.000

Bilans stanja na dan procene treba da obuhvati procenjene vrednosti svih pozicija bilansnih, kao i razlike između knjigovodstvenih i procenjenih vrednosti pozicija. Prema Uredbi o načinu utvrđivanja vrednosti kapitala ove razlike će, u konkretnom primeru preduzeća "VVA", biti knjižene: •

na svim pozicijama poslovne imovine, kapitala i obaveza na kojima su identifikovane prema metodu neto imovine;

•

razlika koja proističe između procenjene vrednosti kapitala i vrednosti kapitala utvrđene metodom neto imovine, smanjiće vrednost osnovnih sredstava procenjenih po metodu neto imovine. Sledeća šema bilansa obuhvata knjigovodstvene vrednosti, procenjene vrednosti i utvrđene razlike između jedne i druge vrednosti, na dan procene za celokupnu poslovnu imovinu, obaveza i kapital preduzeća "VVA".

189

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Preduzeće "VVA" BILANS STANJA DP "VVA" NA DAN 31.12.199X

(posle procene) - u 000 dinara Procenjena Napovrednost mena

Stanje po knjigama

Korekcije procene

206.566 319.013 151.293 167.720 76.669 37.823 38.846

89.324

295.890

44.200

211.920

(1)

45.124

83.970

(2)

4.174 4.150 24

-

4.174

(3)

A) Stalna sredstva (I + II)

210.740

89.324

300.064

III Zalihe 1. Materijal i rezervni delovi 2. Sitan inventar 3. Proizvodnja 4. Proizvodi 5. Roba

78.056 30.298 190 5.556 41.122 890

-

78.056 30.298 190 5.556 41.122 890

(4)

90.729 8.965 50.860 1.928

(5)

AKTIVA I Materijalna ulaganja (1+2) 1. Građevinski objekti Minus: Ispravka vrednosti Sadašnja vrednost 2. Oprema Minus: Ispravka vrednosti Sadašnja vrednost II Dugoročna finansijska ulaganja (1+2) 1. Uložena sredstva u banke i HOV 2. Krediti dati u zemlji

IV Kratkoročna potraživanja (1 do 8) 1. Avansi, depoziti i kaucije 2. Kupci u zemlji 3. Kupci u inostranstvu 4. Razna potraživanja iz zajedničkog poslovanja 5. Ostala kratkoročna potraživanja 6. HOV i novčana sredstva 7. Aktivna vremenska razgraničenja

113.849 9.451 50.861 1.928

B) Obrtna sredstva (III + IV)

191.905

(23.120)

168.785

402.645

66.204

468.849

POSLOVNA AKTIVA (A+B)

(23.120)

38.872 602 8.091 4.044

190

16.243 598 8.091 4.044

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

Preduzeće "VVA" BILANS STANJA DP "VVA" NA DAN 31.12.199X (Nastavak)

(posle procene) PASIVA I Trajni kapital II Dugoročne obaveze 1. Ino-krediti

Stanje po knjigama

Korekcije procene

- u 000 dinara Procenjena Napovrednost mena

239.413

89.587

329.000

(7)

42.040 42.040

-

42.040 42.040

(6)

97.809 25.786

(6)

III Kratkoročne obaveze (1 do 6) 1. Dobavljači u zemlji 2. Dobavljači za nefakturisanu robu i usluge 3. Kratkoročne obaveze prema povezanim preduzećima 4. Obaveze za zarade 5. Ostale kratkoročne obaveze 6. Pasivna vremenska razgraničenja

121.192 25.786

POSLOVNA PASIVA (I+II+III)

402.645

(23.383)

53.540

(876)

52.664

25.905 4.299 4.952 6.710

(22.507)

3.398 4.299 4.952 6.710

191

66.204

468.849

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PREDUZEĆE "VVA"

PRILOZI UZ IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA

192

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

PREDUZEĆE "VVA"

PRILOG 1 OVLAŠĆENJE PROCENITELJA OD STRANE MINISTARSTVA ZA EKONOMSKU I VLASNIČKU TRANSFORMACIJU

193

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PREDUZEĆE "VVA"

PRILOG 2 IZJAVA PROCENITELJA

194

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

IZJAVA Ekonomski institut, kao procenjivač vrednosti kapitala i potpisnik Izveštaja, nije direktno ni indirektno vezan za DP "VVA", niti ima učešća u kapitalu preduzeća. Ekonomski institut neće učestvovati u kupovini akcija DP "VVA".

Beograd, 199X. godine

EKONOMSKI INSTITUT ______________________

195

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PREDUZEĆE "VVA"

PRILOG 3 IZJAVA NARUČIOCA PROCENE ZA IZVORE INFORMACIJA

196

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

IZJAVA Ovim izjavljujem da je procenom vrednosti kapitala, urađenom od strane Ekonomskog instituta, obuhvaćena celokupna pokretna i nepokretna imovina DP "VVA", u zemlji i inostranstvu i da ta imovina nije predmet sudskog spora, kao i da su prezentirani svi podaci o poslovanju preduzeća.

Beograd, 199X. godine

Generalni direktor __________________________

197

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PREDUZEĆE "VVA"

PRILOG 4 FINANSIJSKI IZVEŠTAJI PREDUZEĆA (BILANS STANJA, BILANS USPEHA I RASPORED REZULTATA) ZA 199X, 199X I 199X GODINU

NAPOMENA: Preduzeće prilaže svoje originalne, overene finansijske izveštaje.

198

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

PREDUZEĆE "VVA"

PRILOG 5 PODACI O PROCENI BILANSNIH POZICIJA PREMA METODU NETO IMOVINE

199

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PREDUZEĆE "VVA"

PRILOG 5.0. OPŠTI PODACI O OSNOVNIM SREDSTVIMA

200

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

PRILOG 5.0. - OPŠTI PODACI O OSNOVNIM SREDSTVIMA Osnovna sredstva D.P. "VVA", koja čine građevinski objekti, celokupna proizvoda i druga oprema, su razmešteni na tri lokacije: - Lokacija, ulica ................... br. ....., Beograd, - Lokacija, ulica ................... br. ....., Beograd, - Lokacija, ulica ................... br. ....., Beograd. Na tri lokacije u Beogradu smeštene su proizvodne jedinice - pogoni: proizvodnja, prerada, ambalaža, zajedničke službe. Sve tri lokacije predstavljaju zaokruženu celinu i opremljene su sa kompletnom komunalnom, tehničko-tehnološkom i energetskom infrastrukturom. Za objekte na lokaciji postoji uredna tehnička dokumentacija (lokacija, urbanistička saglasnost i odobrenje za gradnju). Procena je izvršena za sve objekte i sve lokacije i nema objekata koji su izuzeti iz procene. Preduzeće raspolaže sa tehnološko-proizvodnom opremom saglasno proizvodnom programu, sa standardnom opremom za održavanje, kao i uobičajenom kancelarijskom opremom i nameštajem. Isto tako, preduzeće raspolaže sa transportnim sredstvima, kako za unutrašnji, tako i spoljni transport. Izvori informacija Pri vršenju procene korišćeni su sledeći izvori informacija: - dokumentacija o karakteru objekata, - investiciono-tehnička i komercijalno-finansijska dokumentacija o izgradnji objekata (glavni projekti, ponude, ugovori), - snimanje objekata na licu mesta za koje ne postoji investiciono-tehnička i druga dokumentacija, - prospektno-tehnička, komercijalno-finansijska i druga dokumentacija za opremu, - registraciono-tehnička dokumentacija za transportna sredstva, - popisne liste preduzeća od 31.12.199X godine, - uvid na licu mesta za sve građevinske objekte, sve vidove opreme i transportna sredstva. Za sve građevinske objekte i sve vidove opreme konkretni izvor informacija je naveden u tehničkom opisu. Korišćeni pristupi i metodi procene Pri proceni osnovnih sredstava korišćeni su sledeći pristupi: - troškovni, sa primenom fizičke i ekonomske depresijacije za sve građevinske objekte na svim lokacijama (za pojedina postrojenja i instalacije i funkcionalna depresijacija),

201

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

- troškovni, sa fizičkom i funkcionalnom depresijacijom za proizvodnu opremu, opremu za održavanje i kancelarijsku opremu i nameštaj, - tržišni, za transportna sredstva. Ograničavajući faktori Pri vršenju procene kao ograničavajuću faktori pojavili su se: - nemogućnost dobijanja objektivne cene za deo opreme građevinskih objekata, deo proizvodne opreme i transportnih sredstava (obustavljena proizvodnja, zastarela građevinska oprema), - nemogućnost snimanja pojedinih nepristupačnih delova građevinskih objekata i instalacije. Rezime Na osnovu izvršene procene vrednosti osnovnih sredstava preduzeća "VVA", procenjena nova nabavna i procenjena sadašnja vrednost svih osnovnih sredstava iznosi: Vrednost osnovnih sredstava po lokacijama Procenjena nova nabavna vrednost - u 000 dinara -

Vrsta osnovnih sredstava 1. Lokacija ..............., br. ...., Beograd 1.1. Građevinski i energetski objekti i infrastruktura 1.2. Proizvodna, oprema za održavanje i druga oprema 1.3. Kancelarijska oprema i nameštaj 1.4. Transportna sredstva UKUPNO

Procenjena sadašnja vrednost - u 000 dinara -

275.260 145.307 19.909 20.096 460.572

165.910 38.910 10.490 6.770 222.080

UKUPNO

346.140

117.316

UKUPNO

146.778

43.726

UKUPNO (1+2+3)

953.490

383.122

2. Lokacija ..............., br. ...., Beograd

3. Lokacija ..............., br. ...., Beograd

Ukupna vrednost osnovnih sredstava D.P. "VVA" Vrsta osnovnih sredstava 1. Građevinski i energetski objekti i infrastruktura 2. Proizvodna, oprema za održavanje i druga oprema 3. Kancelarijska oprema i nameštaj 4. Transportna sredstva UKUPNO

202

Procenjena sadašnja vrednost - u 000 dinara 274.240 86.783 11.426 10.673 383.122

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

PREDUZEĆE "VVA"

PRILOG 5.1. PROCENA VREDNOSTI GRAĐEVINSKIH OBJEKATA

203

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PRILOG 5.1.0. - OPIS OBJEKATA 5.1.0.1. Lokacija - ulica .................., br. ........, Beograd Na lokaciji za trajno korišćenje D.P. "VVA" izgrađeni su sledeći objekti: 1. Upravna zgrada 2. Portirnica 3. Proizvodna hala 4. Magacin 5. Kotlarnica sa mazutarom 6. Kompresorska stanica 7. Pumpna stanica za protivpožarnu vodu 8. Pumpna stanica za tehnološku vodu 9. Kolska vaga 10. Dizelagregatska stanica 11. Razvod tehničkih fluida 12. Vodovod i kanalizacija, protivpožarna i baštenska hidrantna mreža 13. Sporedna portirnica 14. Parking 15. Ograda Ukupna površina lokacije iznosi 102.515 m2, ali zbog nerešenih imovinskopravnih odnosa, preduzeće trenutno koristi 73.202 m2. Većina objekata je izgrađena 1979. godine, osim magacina i sporedne portirnice koji su izgrađeni 1986. godine i kompresorske stanice koja je izgrađena 1989. godine. Objekti kompleksa su izgrađeni na osnovu sledeće tehničke dokumentacije: potvrda 3.16 br. 6597/7 od 7.11.1977. godine od Sekretarijata za urbanizam, komunalne poslove i saobraćaj Ministarstva za imovinsko-pravne poslove; izvod br. 105/74 od UP br. 19/2650 od 31.1.1974. godine; rešenje o lokaciji br. 06-214/1 od 27.4.1977. godine; zapisnik o regulisanju gradske i nivelacione linije br. 11/P-314 od 2.12.1977. godine i odobrenja za gradnju br. UPI.10-150/77 od 2.11.1977. godine. Objekat magacina (4) izgrađen je 1986. godine na osnovu rešenja o lokaciji br. 13/84 od 7.5.1984. godine i 24/89 od 6.3.1989. godine, osnovne urbanističke saglasnosti br. 1/85 od 4.2.1985. godine i 47/89 od 12.1.1989. godine i odobrenja za gradnju br. 15-479/1 od 18.2.1985. godine. 5.1.0.2. Tehnički opis • Objekat: Upravna zgrada (1) Objekat je izgrađen na dva sprata. Na prizemnom delu smešten je restoran sa pomoćnim prostorijama. Konstrukcija objekta je armirano-betonska skeletna konstrukcija sa međuspratnom ramnom krstasto-armiranom pločom. Fasada je delom natur na betonskoj konstrukciji, a delom giter tula-fugovana. Pokrivna konstrukcija je ramna armirano-betonska ploča. Podovi su pokriveni u zavisnosti od namene: teraco, bovalit, keramičke pločice i sl. Zidovi su malterisani, osim u sanitarnim prostorijama i kuhinji

204

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

sa pomoćnim prostorijama, kade su obložene sa keramičkim poločicama. U objektu je izvedena standardna vodovodna i kanalizaciona oprema i instalacije i PP hidrantna mreža. • Objekat: Portirnica (2) Objekat je prizeman sa ravnom pokrivnom pločom i nadstrešnicom. Konstrukcija je izvedena od armirano-betonskih stubova, greda i serklaža sa temeljima povezanim trakama. Podovi su vinaz i keramičke pločice. Spoljni zidovi su obloženi sa keramičkim pločicama. Prozori i vrata su metalni. Fasada je fugovana, a betonska konstrukcija je natur. U objektu je izvedena standardna vodovodna i kanalizaciona instalacija. • Objekat: Proizvodna hala (3) Hala je prizemni objekat. U konstrukcijskom smislu seizmički je izgrađena sa armirano-betonskim stubovima, gredama i serklažama, sa temeljima samcima povezanim trakama. Pokrivna konstrukcija je dvoredna, izvedena od čeličnih rešetki i R nosača, pokrivena trimo pločama, sa poliuretanskim i plastificiranim limom. Na konstrukciji su izvedene kupole. Zidovi su od giter tula, fugovana sa fasadne strane, a malterisani i obojeni sa spoljne strane. Betonska konstrukcija je izvedena od glatke oplate. Vrata i prozori su metalni. Istočni deo objekta je čelična kontrukcija pokrivena limom. Podovi su na betonskoj podlozi, osim u sanitarnim prostorijama i laboratoriji, kade su pokrivene keramičkim pločicama. U objektu je izvedena vodovod i kanalizaciona instalacija, instalacija za razvod tehnološke vode i PP hidrantna mreža. • Objekat: Magacin (4) Konstrukcija objekta su čelični stubovi i grede sa krovnom rešetkom. Zidovi su blok tuli i rešetka od metalnih profila. Cela fasada je obložena sa rebrastim limom. Pod je betonski. Vrata su metalna. U objektu je izvedena PP hidrantna mreža. • Objekat: Kotlarnica sa mazutarom (5) Kotlarnica je prizemni objekat sa platformom +4 m. Konstrukcija je armiranobetonska sa zidovima od giter tula-fugovani. Krovna konstrukcija je čelična pokrivena sa salonitom. Platforma je izvedena kao armirano-betonska ploča. Prozori i vrata su čelični, jednostruki. Pod je cementni. U ovom objektu je smeštena dizelagregatska stanica. Mazutara se sastoji od betonskog temelja sa nadzemnim čeličnim rezervoarom od 1000 m3 i pumpnom stanicom. Temelj za rezervoar je armirano-betonski. Zidovi su fugovani, a vrata i prozori su čelični. U objektu je izvedena standardna vodovodna i kanalizaciona oprema i instalacije i PP hidrantna mreža. U procenjenoj vrednosti nije uračunata vrednost dizel-agregatske stanice. • Objekat: Kompresorska stanica (6) Objekat je izgrađen na zatvorenom prostoru za kompresore i otvorenom prostoru sa žičanom mrežom za rezervoar za vazduh. Kompresorska stanica je povezana sa halom sa podzemnim betonskim kanalom. Konstrukcija su armirano-betonski stubovi i grede sa oplatom od betona. Temelji su trakasti. Krov je dvoslojan, pokriven sa plasti-

205

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

ficiranim limom, postavljen na čeličnim i drvenim gredama. Podovi su od cementa na podlozi od betona. Vrata i prozori su metalni. • Objekat: Pumpna stanica za protivpožarnu i tehnološku vodu (7, 8) Objekat je prizemni sa ramnim krovnim pločama. Konstrukcija su armiranobetonski stubovi, temelji samci i trakasti temelji. Podovi su betonski. Fasade su fugovane. Vrata i prozori su metalni. Objekat ima cevne bunare NO600mm/30m koji su smešteni u pumpi tipa DP/MZT kapaciteta 1620 l/min i hidrofilnim kazanima od 5000 l sa kompresorima. • Objekat: Kolska vaga (9) Zidovi su armirano-betonski, dimenzionisani prema nosivosti vage od 50 tona. Konstrukcija su armirano-betonski stubovi sa krovnom konstrukcijom. Zidovi su fugovani. Pod je od bovalita na podlozi od betona. Prozori i vrata su metalni. • Objekat: Dizelagregatska stanica (10) Objekat je u sastavu kotlarnice. • Objekat: Razvod tehničkih fluida (11) Cevovodi za razvod na tehnološkim fluidima (vodena para, kondenzat i topla voda) su na većem delu na visećem sistemu, a mali deo su podzemni betonski kanali. Noseća konstrukcija je lančana. Stubovi su na čeličnim rešetkama. Postavljeni su regulatori za regulisanje cevovoda. Nosači kompenzatora su stubovi. Sajla je tipa B6x37 22 mm. Podzemni betonski kanali su mrežasto armirani. •

Objekat: Vodovod i kanalizacija, protivpožarna i baštenska hidrantna mreža (12) Izvedena je instalacija vodosnabdevanja za sanitarne i tehnološke potrebe, PP i BH hidrantna mreža i atmosferska i fekalna kanalizacija. Objekat je priključen na gradsku vodovodnu mrežu preko šahta sa vodomerom. Instalacije za sanitarne potrebe su izvedene od pocinkovanih i salonit cevi postavljenih na rovovima. Vodosnabdevanje za tehnološke potrebe je iz cevnog bunara i izvedeno je od salonit cevi, postavljenih na rovovima. Za potrebe PP i BH mreže koristi se voda iz cevnog bunara i pumpne stanice. Mreža je izvedena od salonita i pocinkovanih cevi, postavljena na rovovima na kojima su povezani PH NO110 i NO80 i baštenski hidranti NO50. Spoljna hidrantna mreža je povezana sa mrežama na svim objektima. Fekalna i atmosferska kanalizacija je od salonita i plastičnih cevi, postavljenih na rovovima i povezana sa gradskom kanalizacionom mrežom. • Objekat: Sporedna portirnica (13) Objekat je prizeman sa ramnom pokrivnom pločom i nadstrešnicom. Konstrukcija je izvedena od armirano-betonskih stubova, greda i serklaža sa temeljima samcima povezanih trakama. Podovi su u zavisnosti od namene prostorije - vinaz i keramičke pločice. Zidovi su od cementa, a sanitarne prostorije obložene su keramičkim ploči-

206

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

cama. Prozori i vrata su metalni. Fasada je malterisana. U objektu je izvedena standardna vodovod i kanalizaciona instalacija i oprema. • Objekat: Parking (14) U horizontalnom položaju parking je kružna krivina koja omogućava maksimalnu manipulaciju. Krivine su od 0.1-3.7%, a poprečno 2%. Kolovozna konstrukcija je izvedena od šljunka. Na parkingu je izgrađena nadstrešnica od montažne čelične konstrukcije, pokrivena sa valovitim plastificiranim limom. • Objekat: Ograda (15) Lokacija je ograđena sa žičanom mrežom, a delom metalnom ogradom. Mreža je pričvršćena armirano-betonskim stubovima. Na ulazu su vrata od metalnih profila i ograda postavljena na betonskom zidu.

207

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PRILOG 5.1.1. - PROCENJENA VREDNOST OBJEKATA Preduzeće: Mesto: Lokacija: Pogon:

DP "VVA" Beograd X B/1

Procenjena vrednost građevinskih objekata na dan 31.12.199X godine

3 4 888 1976. 1976. 32.105 1976. 118.944 1985. 13.283 9.783 1976. 677 1985. 2.685 1978. 2.685 1978. 1.063 1984. 313 1985. 1.832 1980. 7.667 1979. 165 1985. 1978. 10.327 353 1982. 1.512 1976. 204.282

5 21 21 21 12 21 12 19 19 13 12 17 18 12 19 15 21

6 66 66 66 100 66 100 28 28 41 38 27 45 66 24 21 33

Sadašnja procenjena vrednost

Iznos fizičke depresijacije

% fizičke depresijacije

2 Portirnica Administrativna zgrada Proizvodna hala Magacin Kotlarnica sa mazutarom Kompresorska stanica Pumpna stanica za PP vodu Pumpna stanica za tehničku vodu Kolska vaga Dizel agregatska stanica Razvod za tehničke fluide Dvorišni vod i kanalizacija Sporedna portirnica Unutrašnji saobraćaj i parking Ograda Dvorišna zgrada

Efektivno proteklo vreme Ekonomski vek upotrebe

1 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16.

Vrednost nove gradnje

Naziv objekta

Godina aktiviranja

Red. br.

- u 000 dinara

7=5:6 8=(4×7):100 9=4-8 604 284 32% 21.831 10.274 32% 80.882 38.062 32% 11.689 1.594 12% 6.653 3.130 32% 596 81 12% 848 1.837 68% 848 1.837 68% 723 340 32% 213 100 32% 660 1.172 64% 4.600 3.067 40% 135 30 18% 2.065 8.262 80% 106 247 70% 544 968 64% 71.285 132.997

NAPOMENA: Ova se procena odnosi na deo građevinskih objekata koji se nalaze u Pogonu "B", lokacije "X", koja ima još tri pogona.

208

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

PREDUZEĆE "VVA"

PRILOG 5.2. PROCENA OPREME

209

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PRILOG 5.2.0. - OPIS OPREME 5.2.0.1. Proizvodna oprema na lokaciji u ulici "X", br. …, Beograd Na ovoj lokaciji, u pogonu "A", instalirana je sledeća oprema: - tehnološka linija za proizvodnju lepenke, - sistem za pneumatsko otsisavanje otpadaka, - grupa mašina za sečenje, - grupa mašina za šivenje i lepljenje. Tehnološka linija za proizvodnju lepenki Ova linija je proizvod Agnati - Italija i nabavljena je i instalirana 1978. godine. Sastavljena je od dela za lepak, glave za lepljenje, cilindra za odmotavanje, kanala za dovod pare za sušenje, obrezivača i noža za sečenje lepenki i transportera. Tehnološka linija, sporedna u odnosu na druge linije, je zastarela u odnosu na automatizaciju i vođenje procesa i u odnosu na tehnološko-tehnička rešenja u formiranju. Linija dosada nije remontirana, a pri eventualnom remontu se očekuju teškoće pri nabavci rezervnih delova. Ocenjena je prosečna depresijacija od 68%. Sistem za pneumatsko odsisavanje i otpadke Ovaj sistem se sastoji od otsisnih haubi, centrifugalnih ventilatora, silosa i drobilica. Ocenjena je prosečna depresijacija od 60%. Grupa mašina za sečenje Ova grupa mašina namenjena je fazi konfekcioniranja kartonske ambalaže (npr. mašina tipa Sloter i GFM/220, GFM/280 i GFM/350, IMPERIJA-F i sl.), nabavljena je i instalirana u periodu od 1978. do 1980. godine i dosta je istrošena. Kod ovih mašini prisutna je tehnička zastarelost. Ocenjena je prosečna depresijacija od 85%. Grupa mašina za šivenje i lepljenje U ovu grupu spadaju mašine za ručno, poluautomatsko i automatsko šivenje i lepljenje. Ove mašine (tip GF-Lampo 105, KO-1600, Semi Lampomatik ONDA, Lampomatik-2400 i sl.) su nabavljene 1988. godine, ali se sreću i mašine s početka šezdesetih godina. Sve mašine su prilično istrošene, a prisutna je i tehnička zastarelost. Ocenjena je prosečna depresijacija od 85%. 5.2.0.2. Proizvodna oprema na lokaciji u ulici "Y", br. ......, Beograd Na ovoj lokaciji oprema za proizvodnju može da se grupiše po sledećim tehnološkim celinama: a) Pogon prerade:

210

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

- tehnološka linija za proizvodnju ambalažne hartije, - tehnološka linija za proizvodnju sive lepenke i hartije, - grupa mašina za sečenje i pakovanje. b) Pogon pripreme - tehnološka linija za proizvodnju natron vreća, - tehnološka linija za proizvodnju kesa, - tehnološka linija za proizvodnju grube i reklamne hartije. Tehnološka linija za proizvodnju ambalažne hartije Proizvodnja ambalažne hartije se realizuje preko dve osnovne mašine i to hidropalpera i mašine za proizvodnju hartije tipa Yenki. Priprema sirovine u hidropalperu (mlevena stara hartija) preko sistema na pojedinačnim mašinama (mlinovi, čistači gustih i retkih masa, sita i sl.) dodavanjem drugih sirovina se obavlja na mašini za proizvodnju hartije. Oprema je većinom nabavljena u periodu od 1960. do 1970. godine i fizički i funkcionalno je zastarela. Održavanje je otežano, kako sa aspekta održavanja radnih delova, tako i sa aspekta snabdevanja rezervnim delovima. Ocenjena je prosečna depresijacija oko 80%. Tehnološka linija za proizvodnju sive lepenke i hartije Slično kao i kod prethodne linije, proces započinje u mašini za mlevenje (Kolodrob) i hidropalperu. Dobijena smesa, preko sistema za mešanje, sita, zgusnivača, prese i sl., ide u mašinu za formiranje lepenke, odnosno hartije. Dobijeni proizvodi idu na kanal za sušenje. Ova oprema je najstarija oprema preduzeća i najvećim delom je nabavljena u periodu od 1955. do 1965. godine, što samo po sebi govori o fizičkoj i funkcionalnoj zastarelosti. Održavanje je značajno otežano radi čestih kvarova i nedostatka rezervnih delova. Ocenjena je prosečna depresijacija oko 90%. Grupa mašina za pakovanje Ove mašine služe za prihvatanje lepenki, doterivanje njihove debljine (kalanderi), odsecanje (noževi za sečenje) i prese za pakovanje. Fizička i funkcionalna zastarelost ovih mašina je ista kao kod prethodne dve tehnološke linije. Ocenjena je prosečna depresijacija oko 91%. Tehnološka linija za proizvodnju natron vreća Osnovne mašine ove tehnološke linije su mašine za sečenje i premotavanje tipa Jagenberg, mašina GH-511 i mašina za izradu i formiranje dna vreća i ventil tip GHProgres 525. Ove mašine, kao i drugi elementi na ovoj liniji (prese i sl.), su nabavljeni oko 1970. godine. Sa tehničko-tehnološkog aspekta i sa aspekta produktivnosti ove mašine su zastarele u odnosu na one koje su danas u prodaji. Zbog fizičke zastarelosti mašine ne postižu projektovani kapacitet. Problemi održavanja i nabavke rezervnih delova za ove mašine su izraženi. Ocenjena je prosečna depresijacija od oko 85%.

211

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Tehnološka linija za proizvodnju kesa i grupe i reklamne hartije Ove dve tehnološke celine imaju zajedničku liniju (mašina za odmotavanje i sečenje) dok samu tehnološku celinu čine mašine za izradu kesa sa ili bez pečata (tip Seriana), prva linija i mašine za fleksografski pečat (tip Miniflekso, 4x100 i R/3-100) i druga linija, sve proizvodi Mandoni - Italija. Sve ove mašine su puštene u rad oko 1970. godine. Mašine su fizički u dobrom stanju, zahvaljujući svakodnevnom i redovnom održavanju, propraćenom i sa problemom oko nabavke rezervnih delova. Tehnološki, u odnosu na današnje mašine, zastarele su nekoliko generacija, zbog čega je ocenjena visoka funkcionalna depresijacija. Ocenjena je visoka depresijacija i na pratećoj opremi od oko 55% i 85% za mašine za proizvodnju kesa i reklamne i grube hartije. 5.2.0.3. Oprema za održavanje Opremu za održavanje čini oko četrdeset pojedinačnih mašina i priručnih alata, raspoređenih na svim lokacijama od kojih se polovina nalazi na lokaciji u ulici "X", br. ...., Beograd. Po strukturi, u ovoj grupi opreme susreću se univerzalni strugovi, glodalice, mobilne i stabilne brusilice i bušilice, aparati za elektro i oksigeno zavarivanje, razni alat i slično. Oprema na lokaciji u ulici "Y", br. ....., Beograd, nabavljena je osamdesetih godina, mada se sreće i oprema iz šezdesetih godina (glodalice, rendisaljke), kao i oprema nabavljena devedesetih godina (mobilne bušilice). Oprema u ulici "X" uglavnom je nabavljena 1976. godine, a najveći deo opreme na lokaciji u ulici "Y", u periodu od 1980. do 1982. godine. Sva oprema je dosta istrošena. Ocenjena je prosečna depresijacija od oko 74%. 5.2.0.4. Ostala oprema U ovu grupu opreme spada digitalna oprema i to mostna (jednogredna i dvogredna), teretni lift i kompresori. Većina digitalne opreme je nabavljena šezdesetih godina i proizvod je Vulkan - Rijeka, MIN - Niš, Hvilans Mac, Balkankar i Jagenberg. Teretni lift je u celini amortizovan. Ocenjena je prosečna depresijacija od oko 51%. Kompresori su uglavnom proizvod "Trudbenika" i nabavljeni su u periodu od 1978. do 1991. godine. Ocenjena je prosečna depresijacija od oko 34%. 5.2.0.5. Kancelarijska oprema i nameštaj U ovu grupu opreme ubraja se kancelarijska oprema, nameštaj i oprema za opštu upotrebu. Kancelarijska oprema i nameštaj su nabavljeni u periodu od 1965, 1970, 1978. do 1980. godine i oko 1990. godine.

212

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

Nameštaj i oprema su relativno unificirani i ravnomerno istrošeni i zato pri proceni nije vršeno grupisanje po tipovima i godini nabavke. Ocenjena je prosečna depresijacija za kancelarijsku opremu od oko 46% i za nameštaj od oko 55%. Ocenjena je prosečna depresijacija od oko 68%. Medicinska oprema je locirana u fabričkoj ambulanti i obuhvata opremu za opštu medicinu, stomatološku oremu i opremu za laboratoriju. Sva oprema je nabavljena 1986. godine. Ocenjena je prosečna depresijacija od oko 58%. 5.2.0.6. Procena transportnih sredstava Transportna sredstva su podeljena u dve grupe i to: - sredstva i oprema za unutrašnji transport i - transportna sredstva za spoljni transport. Sredstva i oprema za unutrašnji transport. U ovu grupu ubrajaju se viljuškari - samohodni (na dizel i električni pogon) i ručni, traktori sa i bez utovarivača, pomoćna ručna kola (japaneri) i oprema za opsluživanje viljuškara. Transportna sredstva za spoljni transport. U ovu grupu ubrajaju se putnički automobili, kamioni i minibus. Sva transportna sredstva su nabavljena u periodu od 1972. do 1990. godine i proizvodena su u bivšim jugoslovenskim republikama (ZCZ, TAM, INDOS, Toma Vinković i dr.) i relativno su istrošena. Ocenjena je prosečna depresijacija od oko 66%.

213

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PRILOG 5.2.1. - PROCENJENA VREDNOST OPREME Preduzeće: Pogon: Namena:

D.P. "VVA", lokacija ulica ................, br. ....., Beograd A Proizvodna oprema

Rekapitulacija procene vrednosti opreme na dan 31.12.199X godine

1. "A" 187 2. "A" 186 3. "A" 204 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14.

"B" "B" "B" "B" "B" "B" "B" "B" "B" "B" "B"

15. "B" . . . itd.

191 192 193 194 195 239 270 196 207

1 Mašina za karton 1 Horizontalna presa sa drobilicom 1 Sistem za pneumatsko usisavanje otpadaka od lepenki 1 Mašina za štampanje i sečenje 1 Mašina za štampanje i sečenje 1 Mašina za štampanje i sečenje 1 Mašina za ručno šivenje 1 Mašina za ručno šivenje 1 Mašina za ručno koso šivenje 1 Mašina za ručno koso šivenje 2 Mašina za poluautomatsko šivenje 1 Mašina za lepljenje automatska 1 Mašina za lepljenje i pakovanje 2 Mašina za lepljenje i pakovanje poluautomatska 1 Mašina za štancovanje ravno

Agnati - Italija

Vimas-GO12

Ormig-Italija

Oca 55x70

1978. 2.512.056 68 803.858 1978. 58.762 59 24.092 1978. 103.094 62 39.176

1978. 1978. 1978. 1978. 1978. 1986. 1986. 1978. Gandosi Fosati KO-1600 1978. KO-1600 1979. Gandosi Fosati Semi Lampomatic 1978. Vega Italija Lampomatic 2400 Legamatic - Italija "A40 P" 1988. Rabolini - Italija Imperija-F Ormig - Italija Gandosi Fosati Gandosi Fosti Gandosi Fosati Gandosi Fosati Gandosi Fosati

214

GFM/350 GFM/280 GFM/220 Lampo 105 Lampo 105

Procenjena sadašnja vrednost

Tip / Model

Realna amortizovanost (%)

Proizvođač

Nova nabavna vrednost

Opis osnovnog sredstva

Godina proizvodnje

Količina

Inventarni broj

Pogon

Red. br.

- u 000 dinara

405.594 333.735 590.800 8.478 8.478 7.148 8.564 57.895 123.894 51.193 15.142

85 84 86 71 71 57 55 85 73 60 76

60.839 53.398 82.712 2.459 2.459 3.074 3.854 17.369 33.451 20.477 7.268

120.000 53

56.400

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

PREDUZEĆE "VVA"

PRILOG 5.3. PROCENA VREDNOSTI ZALIHA

215

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PRILOG 5.3. - PROCENA VREDNOSTI ZALIHA Rekapitulacija procene zaliha D.P. "VVA" na dan 31.12.199X godine Red. br. 1. 2. 3. 4. 5.

Grupa konta 31 35 60 63 66

Vrednost u bilansu na dan procene 30.298 190 5.556 41.122 890 78.056

Naziv Materijal Sitan inventar Proizvodnja u toku Gotovi proizvodi Roba UKUPNO

- u 000 dinara Procenjena vrednost 30.298 190 5.556 41.122 890 78.056

NAPOMENA: Datumi nabavke su sledeći: za Materijal i Sitan inventar kreću se u vremenskom intervalu II - VI 199X godine, Proizvodnja u toku u intervalu od V - VI 199X godine, Gotovi proizvodi od V - VI 199X godine, Robe VI 199X

D.P. "VVA" Stanje zaliha na dan 30.06.199X godine - u 000 dinara 30.487.959

A. Materijal, rezervni delovi i sitan inventar 1. MATERIJAL - Sirovine - materijal izrade Pogon proizvodnje (stipsa, lepak, basazol, stara hartija) Pogon prerrade (boje, vosak, bezdrvna hartija) Pogon ambalaža (skrob, lepak, fluting, kraft, boja) - Gorivo Pogon proizvodnja (mazut, ulja) Pogon prerada (nafta, mazut) Pogon ambalaža (mazut) Zajedničke službe (antifriz, motorno ulje) - Neproizvodni materijal - pogonska režija Pogon proizvodnja Pogon prerada Pogon ambalaža Zajedničke službe - Kancelarijski materijal Pogon proizvodnja Pogon prerada Pogon ambalaža Zajedničke službe 2. SITAN INVENTAR Nabavna vrednost - Otpis B. Proizvodnja u toku

216

30.298.145 21.072.104 4.626.264 6.415.869 10.029.971 1.176.219 497.800 149.473 515.834 13.112 7.844.440 2.725.763 1.158.789 3.860.923 98.965 205.382 53.779 74.485 9.443 67.675 189.814 566.185 376.371 5.556.705

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" Pogon proizvodnja RJ Lepenka (siva lepenka, faktis) Pogon ambalaža Velpap (2k, kš, k2š, 3k, 2kš) Ambalaža poluproizvodi (šrenc, superior, kraft, fluting) Pogon prerada Poluproizvodi (superior) C. Gotovi proizvodi Pogon proizvodnja RJ Hartija Hartija poluproizvodi RJ Lepenka Lepenka poluproizvodi Pogon prerada RJ Kesovo Kesovo usluge Kesovo poluproizvodi RJ Vreće Vreće usluge Konsignacija maloprodaja Konsignacija Usje RJ Delčevo Delčevo usluge Delčevo konsignacija Drug za delčevo Zaštita rad. Idnina Pogon ambalaža RJ Velpap Stara kartonaža Idnina poluproizvodi Idnina Zajedničke službe RJ Lepenka RJ Kesovo RJ Vreće Delčevo konsignacija D. Roba

283.685 283.685 4.075.857 2.375.024 1.700.833 1.197.163 1.197.163 41.121.610 11.553.386 3.796.962 0 7.756.424 0 7.725.154 0 1.354.121 3.875.511 31.748 (272.062) (0) 865.856 959.307 736.224 1.915.960 207.182

17.399.000

11.161.432 8.545.025 458.869 1.904.787 252.752 1.007.792 25.709 941.610 35.643 4.830 890.306

Zajedničke službe

890.306 UKUPNO

78.056.580

217

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PREDUZEĆE "VVA"

PRILOG 5.4. PROCENA VREDNOSTI POTRAŽIVANJA

218

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

PRILOG 5.4. - PROCENA VREDNOSTI POTRAŽIVANJA Preduzeće: Mesto: Lokacija:

D.P. "VVA" Beograd "Y"

Procenjena vrednost potraživanja na dan 31.12.199X godine Red. br. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9.

Naziv Avansi Kupci Kupci u inostranstvu Potraživanja od povezanih preduzeća Potraživanja iz specijalnih poslova Razna potraživanja iz poslovanja Potraživanja od državnih institucija Potraživanja od radnika Razna potraživanja UKUPNO

Vrednost u bilansu na dan procene 9.541 50.861 1.928 38.872 1.476 199 221 61 107 101.714

- u 000 dinara Procenjena vrednost 8.965 50.860 1.928 16.243 1 198 232 60 107 78.594

NAPOMENA: Pojedinačne liste za svaku vrstu potraživanja se nalaze u dokumentaciji procenjivača i mogu se po potrebni staviti na uvid.

219

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PREDUZEĆE "VVA"

PRILOG 5.5. PROCENA VREDNOSTI OBAVEZA

220

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

PRILOG 5.5. - PROCENA VREDNOSTI OBAVEZA Preduzeće: Mesto: Lokacija:

D.P. "VVA" Beograd ulica ..........................., br.......

Procenjena vrednost kratkoročnih i dugoročnih obaveza na dan 31.12.199X godine - u 000 dinara Red. br. I 1. 2. 3. 4. 5. 6. II 1.

Vrednost u bilansu na dan procene

Naziv Kratkoročne obaveze Dobavljači Dobavljači za nefakturisanu robu Obaveze prema povezanim preduzećima Obaveze za zarade Ostale obaveze Pasivna vremenska razgraničenja SVEGA (1+6) Dugoročne obaveze Krediti iz inostranstva UKUPNO OBAVEZE (I+II)

Procenjena vrednost

25.786 53.540 25.905 4.299 4.952 6.710 121.1192

25.786 52.664 3.398 4.299 4.952 6.710 97.809

42.040 163.232

42.040 139.849

NAPOMENA: U prilogu su pojedinačne liste za svaku vrstu obaveza koje se nalaze u dokumentaciji procenitelja i mogu se po potrebni staviti na uvid.

221

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

PREDUZEĆE "VVA"

PRILOG 6 PRILOZI O PROCENI LIKVIDACIONE VREDNOSTI KAPITALA

NAPOMENA:

S ob zirom da priloge o proceni likvidacione vrednosti treba dati na način kako je to dato u prilozima o proceni po metodu neto imovine (Prilog 5), ovde ih nećemo posebno prikazivati.

222

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

PREDUZEĆE "VVA"

PRILOG 7 ANALIZA FINANSIJSKIH IZVEŠTAJA PREDUZEĆA "VVA"

223

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Tabela 1 BILANS STANJA a Iznos

b %

Iznos

c %

Iznos

%

199X Iznos %

AKTIVA

8.463 100,00% 135.001 100,00% 358.824 100,00% 402.646 100,00%

POSLOVNA AKTIVA

8.463 100,00% 135.001 100,00% 358.824 100,00% 402.646 100,00%

I STALNA SREDSTVA II OBRTNA SREDSTVA

5.004 59,13% 104.662 3.459 40,87% 30.339

77,53% 234.472 65,34% 210.740 22,47% 124.352 34,66% 191.906

1. Zalihe 2. Potraživanja 3. Novac i HOV

1.046 12,36% 2.251 26,60% 162 1,91%

8,44% 12,69% 1,35%

PASIVA

8.443 100,00% 134.978 100,00% 358.780 100,00% 402.646 100,00%

POSLOVNA PASIVA

8.443 100,00% 134.978 100,00% 358.780 100,00% 402.646 100,00%

I DRUŠTVENI KAPITAL II DUGOROČNE OBAVEZE III KRATKOROČNE OBAVEZE

6.431 76,17% 110.356 81,76% 254.444 70,92% 239.414 59,46% 0 0,00% 34 0,03% 4.110 1,15% 42.040 10,44% 2.012 23,83% 24.588 18,22% 100.226 27,94% 121.192 30,10%

1. Dobavljači 2. Krediti od banaka 3. Ostale kratkoročne obaveze

1.496 17,72% 120 1,42% 396 4,69%

11.388 17.134 1.817

20.610 970 3.008

15,27% 0,72% 2,23%

52,34% 47,66%

55.691 15,52% 78.056 19,39% 65.890 18,36% 105.758 26,27% 2.771 0,77% 8.092 2,01%

82.609 23,02% 105.230 6.500 1,81% 0 11.117 3,10% 15.962

26,13% 0,00% 3,96%

Tabela 2. BILANS USPEHA ZA PERIOD a - 199X OPIS

a Iznos

b %

Iznos

c %

Iznos

%

199X Iznos %

I UKUPAN PRIHOD 1. Domaće tržište 2. Ino tržište 3. Ostali prihodi

7.836 100,00% 7.571 96,62% 92 1,17% 173 2,21%

86.580 100,00% 286.088 100,00% 320.419 100,00% 80.720 93,23% 261.162 91,29% 292.501 91,29% 1.547 1,79% 1.057 0,37% 1.184 0,37% 4.313 4,98% 23.869 8,34% 26.733 8,34%

II UKUPNI RASHODI 1. Materijalni troškovi i amort. 1.1. Troškovi mater. 1.2. Troškovi energije 1.3. Transport 1.4. Druge usluge 1.5. Amortizacija 2. Nematerijalni troškovi 3. Bruto plate 4. Promena zaliha 5. Nabavna vrednost robe 6. Rashodi finansiranja 7. Vanredni rashodi

7.683 4.105 3.150 351 186 165 253 1.280 1.636 (90) 40 168 544

98,05% 52,39% 40,20% 4,48% 2,37% 2,11% 3,23% 16,33% 20,88% -1,15% 0,51% 2,14% 6,94%

86.441 54.290 39.746 5.348 2.423 2.559 4.214 2.556 21.892 (1.775) 1.716 1.437 6.325

99,84% 62,71% 45,91% 6,18% 2,80% 2,96% 4,87% 2,95% 25,29% -2,05% 1,98% 1,66% 7,31%

285.207 189.112 139.549 20.247 4.099 8.809 16.408 14.377 85.592 (37.766) 7.396 10.353 16.143

99,69% 66,10% 48,78% 7,08% 1,43% 3,08% 5,74% 5,03% 29,92% -13,20% 2,59% 3,62% 5,64%

319.432 211.805 156.295 22.677 4.591 9.866 18.377 16.102 95.863 (42.298) 8.284 11.595 18.080

99,69% 66,10% 48,78% 7,08% 1,43% 3,08% 5,74% 5,03% 29,92% -13,20% 2,59% 3,62% 5,64%

153 46 107

1,95% 0,59% 1,37%

139 42 97

0,16% 0,05% 0,11%

881 220 661

0,31% 0,08% 0,23%

987 247 740

0,31% 0,08% 0,23%

III BRUTO DOBIT 1. Porezi IV NETO DOBIT

224

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

Tabela 3. STRUKTURA POSLOVNIH SREDSTAVA a Iznos

b %

Iznos

c %

Iznos

%

199X Iznos %

1. Stalna sredstva 2. Obrtna sredstva

5.004 59,13% 104.662 77,53% 234.472 65,34% 210.740 52,34% 3.459 40,87% 30.339 22,47% 124.352 34,66% 191.906 47,66%

3. UKUPNO

8.463 100,00% 135.001 100,00% 358.824 100,00% 402.646 100,00%

Tabela 4. STRUKTURA OBRTNIH SREDSTAVA a Iznos

b %

Iznos

c %

Iznos

%

199X Iznos %

1. Zalihe 2. Potraživanja 3. Novac i HOV

1.046 30,24% 2.251 65,08% 162 4,68%

11.388 37,54% 17.134 56,48% 1.817 5,99%

55.691 44,78% 78.056 40,67% 65.890 52,99% 105.758 55,11% 2.771 2,23% 8.092 4,22%

4. UKUPNO

3.459 100,00%

30.339 100,00% 124.352 100,00% 191.906 100,00%

Tabela 5. STRUKTURA IZVORA SREDSTAVA a Iznos 1. Društveni kapital 2. Pozajmljeni izvori 3. ODNOS (1:2)

b %

Iznos

c %

Iznos

%

199X Iznos %

6.431 76,17% 110.356 81,76% 254.444 70,92% 239.414 59,46% 2.012 23,83% 24.622 18,24% 104.336 29,08% 163.232 40,54% 3,20 100,00%

4,48 100,00%

2,44 100,00%

1,47 100,00%

Tabela 6. STRUKTURA TUĐIH IZVORA a Iznos

1. Dugoročni krediti 2. Kratkoročni izvori - Dobavljači

b %

0

Iznos

c %

0,14%

Iznos

%

3,94%

42.040

25,75%

34

2.012 100,00%

24.588

99,86% 100.226 96,06% 121.192

74,25%

1.496 74,35%

20.610

83,71%

64,47%

120

5,96%

970

3,94%

- Ostale kratkoročne obaveze

396 19,68%

3.008

12,22%

2.012 100,00%

4.110

199X %

0,00%

- Krediti

3. UKUPNO

Iznos

82.609 79,18% 105.230 6.500

6,23%

0

0,00%

11.117 10,65%

15.962

9,78%

24.622 100,00% 104.336 100,00% 163.232 100,00%

Tabela 7. OSNOVNA SREDSTVA / SOPSTVENI IZVORI a 1. Osnovna sredstva 2. Sopstveni izvori 3. ODNOS (1:2)

b

c

199X

5.004 6.431

104.662 110.356

234.472 254.444

210.740 239.414

0,78

0,95

0,92

0,88

225

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Tabela 8. OBRTNA SREDSTVA / TUĐI IZVORI a 1. Obrtna sredstva 2. Tuđi izvori 3. ODNOS (1:2)

- u 000 dinara b

c

199X

3.459 2.012

30.339 24.622

124.352 104.336

191.906 163.232

1,72

1,23

1,19

1,18

Tabela 9. DUGOROČNA FINANSIJSKA RAVNOTEŽA a 5.004 6.431 1.427 0,78

1. Stalna sredstva 2. Dugoročni izvori 3. RAZLIKA (2-1) 4. ODNOS (1:2)

- u 000 dinara

b

c 104.662 110.390 5.728 0,95

199X 234.472 258.554 24.082 0,91

Tabela 10. KRATKOROČNA FINANSIJSKA RAVNOTEŽA a

210.740 281.454 70.714 0,75 - u 000 dinara

b

c

199X

2.413 2.012

18.951 24.588

68.661 100.226

113.850 121.192

3. RAZLIKA (1-2)

401

(5.637)

(31.565)

(7.342)

4. ODNOS (1:2)

1,20

0,77

0,69

0,94

1. Kratkoročna sredstva 2. Kratkoročni izvori

Tabela 11. NETO OBRTNI FOND

- u 000 dinara a

b

c

199X

1. Stalna sredstva 2. Zalihe 3. Dugoročni izvori

5.004 1.046 6.431

104.662 11.388 110.390

234.472 55.691 258.554

210.740 78.056 281.454

4. NETO OBRTNI FOND (3-1)

1.427

5.728

24.082

70.714

5. Pokriće zaliha NOF-om (4:2)

1,36

0,50

0,43

0,91

Tabela 12. LIKVIDNOST I, III I III STEPENA 1. LIKVIDNOST I STEPENA (NOVČANA SREDSTVA / KRATKOROČNE OBAVEZE) 2. LIKVIDNOST II STEPENA (NOVČANA SREDSTVA + POTRAŽIVANJA / KRATKOROČNE OBAVEZE) 3. LIKVIDNOST III STEPENA (OBRTNA SREDSTVA / KRATKOROČNE OBAVEZE)

226

- u 000 dinara a

b

c

199X

0,08

0,07

0,03

0,07

1,20

0,77

0,69

0,94

1,72

1,23

1,24

1,58

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

Tabela 13. KOEFICIJENT OBRTA KUPACA a

- u 000 dinara b

c

199X

3,48 7.836 2.251

5,05 86.580 17.134

4,34 286.088 65.890

3,03 320.419 105.758

2. Prosečan period naplate - u danima -

103

71

83

119

3. Prosečan iznos dnevnih prodaja u 000 dinara

22

241

795

890

1. Koeficijent obrta Ukupan prihod Saldo kupaca

Tabela 14. KOEFICIJENT OBRTA UKUPNIH ZALIHA a

- u 000 dinara

b

c

199X

7,35 7.683 1.046

7,59 86.441 11.388

5,12 285.207 55.691

4,09 319.432 78.056

2. Prosečno vez. zaliha - u danima -

49

47

70

88

3. Prosečni troškovi dnevnih prodaja u 000 dinara

21

240

792

887

4. Prosečno vreme konverzije zaliha u gotovinu

152

119

153

207

1. Koeficijent obrta Cena koštanja Prosečan saldo zaliha

Tabela 15. KOEFICIJENT OBRTA DOBAVLJAČA a 1. Koeficijent obrta Materijalni troškovi Prosečan saldo dobavljača 2. Prosečno vreme plaćanja dobavljača u danima

- u 000 dinara b

c

199X

3,46 5.172 1.496

2,64 54.348 20.610

2,35 194.477 82.609

2,07 217.814 105.230

104

137

153

174

Tabela 16. STOPA BRUTO DOBITI

- u 000 dinara a

b 153 7.836 1,95%

1. Bruto dobit 2. Ukupan prihod 3. Odnos (1:2) × 100

c 139 86.580 0,16%

199X 881 286.088 0,31%

Tabela 17. STOPA PRINOSA NA SOPSTVENI KAPITAL a

b 153 6.431 2,38%

1. Bruto dobit 2. Društveni kapital 3. Odnos (1:2) × 100

- u 000 dinara c

139 110.356 0,13%

199X 881 254.444 0,35%

Tabela 18. STOPA NETO DOBITI

987 239.414 0,41% - u 000 dinara

a 1. Neto dobit 2. Ukupan prihod 3. Odnos (1:2) × 100

987 320.419 0,31%

b 107 7.836 1,37%

227

c 97 86.580 0,11%

199X 661 286.088 0,23%

740 320.419 0,23%

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA - metodologija i primeri -

Tabela 19. STOPA AKUMULATIVNOSTI

- u 000 dinara

a 1. Neto dobit 2. Prosečna poslovna sredstva 3. Odnos (1:2) × 100

b 107 -

228

c 97 71.732 0,14%

199X 661 246.913 0,27%

740 380.735 0,19%

IZVEŠTAJ O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA PREDUZEĆA "VVA" -

III Procena vrednosti kapitala - zakonski propisi o proceni vrednosti kapitala

• Zakon o svojinskoj transformaciji • Uredba o bližim uslovima koje mora ispunjavati ovlašćeni procenjivač i uslovima i načinu oduzimanja ovlašćenja • Uredba o načinu utvrdjivanja vrednosti kapitala • Uputstvo o načinu primene metoda za procenu vrednosti kapitala i načinu iskazivanja procenjene vrednosti

229

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA- metodologija i primeri -

ZAKON O SVOJINSKOJ TRANSFORMACIJI4) 1. OSNOVNE ODREDBE 1. Subjekt u kome se vrši transformacija Član 1. (1) Svojinska transformacija vrši se u preduzeću u drugom obliku organizovanja koji raspolaže društvenim i državnim kapitalom (u daljem tekstu: preduzeće), u skladu sa saveznim zakonom kojim se uređuje promena vlasništva društvenog kapitala, pod uslovima, na način i po postupku predviđenim ovim zakonom. (2) Preduzeće, u smislu stava 1. ovog člana, jeste i matično i zavisno preduzeće, kao oblik povezivanja preduzeća. (3) Odredbe ovog zakona ne odnose se na banke, osiguravajuće i druge finansijske organizacije, kao i na nedobitne organizacije, ako posebnim zakonom nije drukčije određeno. 2. Predmet transformacije Član 2. Predmet svojinske transformacije, u smislu ovog zakona, jeste društveni i državni kapital kojim raspolaže preduzeće. 3. Vrednost kapitala i način procene Član 3. (1) Preduzeće koje raspolaže društvenim i državnim kapitalom koji je predmet transformacije procenom utvrđuje vrednost ukupnog kapitala, vrednost dru4)

"Službeni glasnik RS", br. 32/97.

štvenog i državnog kapitala i vre-dnost kapitala drugih vlasnika i procenje-ni kapital iskazuje u akcijama ili udelima. (2) Vrednost kapitala iz stava 1. ovog člana preduzeće izražava u novim dinarima i deviznom ekvivalentu. (3) Procena vrednosti kapitala iz stava 1. ovog člana vrši se primenom prinosnog metoda, kao osnovnog metoda i primenom metoda neto imovine, kao korektivnog metoda, kao i metoda likvidacione vrednosti. (4) Vlada Republike Srbije bliže uređuje način utvrđivanja vrednosti društvenog i državnog kapitala. 4. Ovlašćeni procenjivač Član 4. (1) Procenu vrednosti kapitala vrši preduzeće u kome se vrši transformacija ili ovlašćeni procenjivač. (2) Ovlašćeni procenjivač može biti preduzeće, drugo pravno lice ili preduzetnik koji je registrovan za obavljanje konsultantskih usluga i koji za to dobije ovlašćenje ministra nadležnog za poslove svojinske transformacije (u daljem tekstu: ministar). (3) Rešenje o ovlašćenju iz stava 2. ovog člana objavljuje se u "Službenom glasniku Republike Srbije". (4) Bliže uslove koje mora ispunjavati ovlašćeni procenjivač i uslove i način oduzimanja ovlašćenja propisuje Vlada Republike Srbije. 5. Kontrola i verifikacija procene i postupka transformacije Član 5. Kontrolu i verifikaciju procene vrednosti i strukture kapitala, kao i kontrolu načina i postupka svojinske transformacije vrši Direkcija za procenu vrednosti kapitala obrazovana ovim zakonom.

231

ZAKONSKI PROPISI O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA

6. Način transformacije Član 6. (1) Svojinska transformacija u preduzeću vrši se na jedan od sledećih načina: 1) autonomno; 2) prema posebnom programu; 3) uz saglasnost osnivača. (2) Svojinska transformacija u preduzeću vrši se autonomno, ako ovim zakonom nije drukčije određeno. 7. Modeli transformacije Član 7. Svojinska transformacija u preduzeću vrši se izborom jednog ili više modela: 1) prodajom akcija radi prodaje kapitala (sa ili bez popusta); 2) prodajom akcija radi prikupljanja dodatnog kapitala (sa popustom); 3) konverzijom duga u akcije poverioca (sa popustom). 8. Primena zakona Član 8. Odredbe ovog zakona primenjuju se na preduzeća koja imaju sedište na teritoriji Republike Srbije. 9. Shodna primena Član 9. Odredbe ovog zakona koje se odnose na akcije shodno se primenjuju i na udele. II. AUTONOMNA TRANSFORMACIJA

1. Prodaja akcija (sa ili bez popusta) 1) Odluka i program Član 10. (1) U društvenom preduzeću svojinska transformacija vrši se donošenjem od-

luke o usvajanju programa transformacije, odluke o organizovanju preduzeća kao društva kapitala i odluke o izdavanju i prodaji akcija. (2) U društvu kapitala sa društvenim kapitalom svojinska transformacija vrši se donošenjem odluke o usvajanju programa transformacije i odluke o izdavanju i prodaji akcija. (3) Odluke iz st. 1. i 2. ovog člana donosi skupština preduzeća, odnosno organ koji vrši njegovu funkciju ili skupština matičnog preduzeća, kod povezanih preduzeća, po izvršenoj i verifikovanoj proceni vrednosti kapitala. (4) U preduzeću sa manjinskim društvenim kapitalom odluka o svojinskoj transformaciji društvenog kapitala može se doneti i većinom glasova zaposlenih. (5) Izuzetno od odredbe stava 1. ovog člana, u društvenom preduzeću, kao i u preduzeću sa većinskim društvenim kapitalom, koje ispunjava uslove za otvaranje stečaja prema odredbama zakona kojim se uređuje stečaj preduzeća, odluku o svojinskoj transformaciji društvenog kapitala mogu doneti i poverioci preduzeća sa većinskim potraživanjem, odnosno Vlada Republike Srbije, a u skladu sa zakonom kojim se uređuje pravni položaj preduzeća. (6) Program transformacije u preduzeću donosi organ upravljanja, dostavlja ga sindikatu preduzeća i obaveštava zaposlene u preduzeću, u skladu sa statutom preduzeća. (7) Odluka o transformaciji državnog kapitala preduzeća iz st. 1. do 3. ovog člana, donosi se uz saglasnost Vlade Republike Srbije. (8) Odluka o usvajanju programa transformacije, odluka o organizovanju preduzeća kao društva kapitala i odluka o izdavanju i prodaji akcija donose se istovremeno.

234

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA metodologija i primeri

2) Pravo na sticanje akcija pod povlašćenim uslovima Član 11. (1) Pravo na sticanje akcija pod povlašćenim uslovima imaju zaposleni, osigurani i neosigurani zemljoradnici, koji su državljani Savezne Republike Jugoslavije. (2) Zaposlenim licem, u smislu ovog zakona, smatra se lice koje je zaposleno ili je bilo zaposleno u preduzeću u kome se vrši svojinska transformacija, drugom preduzeću koje raspolaže društvenim i državnim kapitalom, kao i drugom obliku organizovanja koji obavlja delatnost sredstvima u društvenoj ili državnoj svojini, odnosno državnom organu i organizaciji ili organu jedinice teritorijalne autonomije i lokalne samouprave. (3) Osiguranim zemljoradnikom, u smislu ovog zakona, smatra se osiguranik, kao i korisnik prava po osnovu obaveznog penzijskog i invalidskog osiguranja zemljoradnika. (4) Neosiguranim zemljoradnikom, u smislu ovog zakona, smatra se lice koje bavi poljoprivrednom delatnošću kao jedinim ili osnovnim zanimanjem, a nije osiguranik, odnosno korisnik prava po osnovu obaveznog penzijskog i invalidskog osiguranja zemljoradnika i koje je na dan 1. januara 1986. godine imalo navršenih 60 (muškarac) odnosno 55 (žena) godina života. (5) Licem koje je bilo zaposleno, u smislu stava 2. ovog člana, smatra se i penzioner. (6) Pravno na sticanje akcija pod povlašćenim uslovima lice iz stava 2. ovog člana ima za godine radnog staža u subjektima iz tog stava sa sedištem na teritoriji Republike Srbije, lice iz stava 3. ovog člana za godine staža osiguranja kod organizacije penzijskog i invalidskog

osiguranja u Republici Srbiji, a lice iz stava 4. ovog člana za vreme za koje je imalo prebivalište na teritoriji Republike Srbije, najviše do proseka koji je utvrđen za neosigurane zemljoradnike. 3) Sticanje akcija pod povlašćenim uslovima Član 12. (1) Lica iz člana 11. ovog zakona ostvaruju pravo na sticanje akcija pod povlašćenim uslovima po osnovu svog učešća u stvaranju društvenog, odnosno državnog kapitala. (2) Zaposleni imaju pravo na sticanje akcija čija je nominalna vrednost 400 DEM u dinarskoj protivvrednosti za svaku punu godinu radnog staža u subjektu iz člana 11. stav 2. ovog zakona (u daljem tekstu: akcije po osnovu upisa). (3) Osigurani zemljoradnici imaju pravo na sticanje akcija po osnovu upisa za svaku punu godinu staža osiguranja, a neosigurani zemljoradnici imaju pravo na sticanje akcija do prosečne nominalne vrednosti akcija koje ostvaruju osigurani zemljoradnici. (4) Zaposleni, osigurani i neosigurani zemljoradnici imaju pravo i na akcije čija nominalna vrednost ne može preći iznos od 6.000 DEM u dinarskoj protivvrednosti koje otkupljuju u skladu sa ovim zakonom i odlukom o izdavanju akcija uz osnovni popust od 20 odsto i dodatni popust od 1 odsto za svaku punu godinu radnog staža, odnosno staža osiguranja za osigurane zemljoradnike (u daljem tekstu: akcije sa popustom). (5) Pravo na sticanje akcija pod povlašćenim uslovima, u smislu ovog zakona, može se ostvariti najviše za 40 godina radnog staža za zaposlene, odnosno staža osiguranja za osigurane zemljoradnike. (6) Ratni vojni invalidi imaju pravo i na dodatni popust od 1 odsto za svaku

235

ZAKONSKI PROPISI O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA

punu godinu od dana nastanka invalidnosti do momenta kada bi stekli pravo na starosnu penziju, a najkasnije do dana ostvarivanja prava na sticanje akcija pod povlašćenim uslovima, u skladu sa ovim zakonom. (7) Za nominanlni iznos akcija iz st. 2. i 3. ovog člana, kao i za iznos popusta iz st. 4. i 5. ovog člana umanjuje se društveni, odnosno državni kapital preduzeća koje se transformiše. (8) Pravo na popust za otkup akcija sa popustom ne može se prenositi. 4) Kapital preduzeća za sticanje akcija pod povlašćenim uslovima Član 13. (1) Kapital preduzeća za sticanje akcija po osnovu upisa u smislu ovog zakona, ne može preći 60 odsto procenjene vrednosti kapitala preduzeća koje se transformiše. (2) Akcije sa popustom, u smislu ovog zakona, mogu se sticati od kapitala koji preostane po sticanju akcija po osnovu upisa u smislu stava 1. ovog člana. 5) Mesto sticanja akcija pod povlašćenim uslovima Član 14. (1) Lica iz člana 11. ovog zakona pravo na sticanje akcija pod povlašćenim uslovima mogu ostvariti u jednom ili više preduzeća. (2) Lica koja su zaposlena u preduzeću u kome se vrši svojinska transformacija u momentu donošenja odluke o svojinskoj transformaciji imaju pravo prvenstva kod sticanja akcija po osnovu upisa i pravo preče kupovine akcija sa popustom u tom preduzeću za godinu dana staža u tom preduzeću. (3) Prava iz stava 2. ovog člana imaju i lica koja su bila zaposlena u preduzeću

u kome se vrši svojinska transformacija za godine radnog staža u tom preduzeću. (4) Prava iz stava 2. ovog člana imaju i zaposlni u matičnom i zavisnom preduzeću, lica koja su bila zaposlena u tom preduzeću ili kod pravnog prethodnika postojećeg subjekta, a kod preduzeća osnovanih od strane nedobitnih i društvenih organizacija i zaposleni, odnosno lica koja su bila zaposlena kod osnivača. (5) Pravo prvenstva kod sticanja akcija po osnovu upisa i pravo preče kupovine akcija sa popustom u zadrugama i preduzećima koja pretežno obavljaju delatnost poljoprivrede, odnosno proizvodnje prehrambenih proizvoda, pored lica iz st. 2. do 4. ovog člana, imaju i osigurani i neosigurani zemljoradnici. 6) Rok za sticanje akcija pod povlašćenim uslovima Član 15. (1) Sticanje akcija pod povlašćenim uslovima, u skladu sa ovim zakonom, može se ostvariti u roku od godinu dana od dana donošenja odluka iz člana 10. ovog zakona. (2) Odredba stava 1. ovog člana primenjuje se i na preduzeće koje je izvršilo svojinsku transformaciju dela društvenog kapitala prema odredbama ranije važećeg zakona. 7) Evidencija akcija Član 16. Evidenciju ostvarenog prava na akcije u skladu sa ovim zakonom i ranije važećim propisima vodi centralni depo hartija od vrednosti pri nadležnoj organizaciji, u skladu sa posebnim zakonom. 8) Javni poziv za upis i prodaju akcija Član 17. (1) Preduzeće u kome se vrši svojinska transformacija iznosi akcije na pro-

236

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA metodologija i primeri

daju javnim pozivom, koji se objavljuje na oglasnoj tabli preduzeća, u "Službenom glasniku Republike Srbije" i najmanje jednom dnevnom listu, s tim da rok za upis akcija počinje teći po isteku pet dana, računajući od dana objavljivanja u "Službenom glasniku Republike Srbije". (2) Javni poziv iz stava 1. ovog člana sadrži: procenjenu vrednost kapitala, nominalnu vrednost akcija koje se prodaju, broj akcija, uslove upisa akcija, mesto upisa, način upisa, rokove za upis i uplatu, visinu popusta, broj zaposlenih, a može sadržati i označenje broja ranije zaposlenih, kao i broja penzionera i druge podatke u skladu sa zakonom kojim se uređuju hartije od vrednosti i odlukom o izdavanju akcija.

u roku od 15 dana obaveštava svakog upisnika akcija o broju akcija koje može steći pod povlašćenim uslovima. (6) Akcije upisnika koji u roku od osam dana od dana prijema obaveštenja iz stava 5. ovog člana ne prihvati novu ponudu, raspodeljuje se upisnicima koji su je prihvatili, i to srazmerno broju akcija koje im pripadaju u skladu sa stavom 4. ovog člana. (7) Rok za zaključenje ugovora o prodaji akcija iznosi 15 dana, računajući od dana prihvatanja ponude za otkup akcija. (8) Akcionar koji zaključi ugovor o kupovini akcija uplaćuje izdavaocu akcija na ime troškova iznos od 50 novih dinara.

9) Upis akcija, obaveštenje o rezultatima upisa i zaključenje ugovora

Član 19. (1) Uplata upisanih akcija vrši se u skladu sa odlukom o izdavanju i prodaji akcija i ugovorom o prodaji akcija, u celosti ili u ratama. (2) Rok za uplatu kod akcija koje se uplaćuju u celosti, odnosno rok za uplatu prve rate kod akcija koje se uplaćuju u ratama iznosi 30 dana od dana zaključenja ugovora o prodaji akcija. (3) Rok za uplatu naredne rate kod akcija koje se uplaćuju u ratama ne može biti duži od tri meseca, računajući od dana kada je trebalo da bude izvršena prethodna uplata. (4) Rok za otplatu akcija koje se uplaćuju u ratama je šest godina od dana zaključenja ugovora, s tim što se u prvoj i drugoj godini otplaćuje po 10 odsto od revalorizovane vrednosti upisanih akcija, a u ostalim godinama po 20 odsto od revalorizovane vrednosti upisanih akcija. (5) Revalorizacija uplata upisanih akcija, odnosno revalorizacija upisanik a neotplaćenih akcija, vrši se u skladu sa

Član 18. (1) Javni poziv za upis akcija je poziv zainteresovanim licima da daju ponudu za otkup akcija. (2) Upis akcija po javnom pozivu je ponuda zainteresovanog lica za otkup akcija. (3) Akcije se upisuju potpisivanjem izjave o upisu (upisnica) u tri primerka. (4) Ako je vrednost upisanih akcija koje se stiču po osnovu upisa veća od 60 odsto od procenjene vrednosti kapitala preduzeća koje se transformiše, odnosno ako je vrednost upisanih akcija sa popustom veća od procenjene vrednosti kapitala preduzeća koje se transformiše u skladu sa članom 13. ovog zakona, upisnici akcija stiču pravo na manji broj akcija, srazmerno odnosu vrednosti ovih akcija i upisanih akcija. (5) Po isteku roka za upis akcija, u slučaju iz stava 4. ovog člana, preduzeće

10) Uplata akcija

237

ZAKONSKI PROPISI O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA

propisima kojima se uređuje revalorizacija. (6) Preduzeće ne može kreditirati uplatu svojih akcija i akcija drugih preduzeća, kao ni davati bilo kakve garancije za njihovu uplatu. (7) Upisniku akcija koji ne uplati upisane akcije sa popustom u skladu sa ovim zakonom u rokovima iz st. 2. do 4. ovog člana, preduzeće ostavlja naknadni rok, koji ne može biti duži od 30 dana od dana isteka roka za uplatu akcija. (8) Upisnik akcija koji ne uplati upisane akcije sa popustom u skladu sa ovim zakonom u rokovima iz st. 2. do 4. ovog člana, kao ni u naknadnom roku koji mu ostavi preduzeće, a koji ne može biti duži od 30 dana od dana isteka roka za uplatu akcija, gubi pravo na akcije sa popustom čiju vrednost nije uplatio (odustanak od otplate). (9) Upisane akcije mogu se otplaćivati u novcu i obveznicama Savezne Republike Jugoslavije, bez obzira na rok dospelosti, po osnovu dospele neisplaćene devizne štednje građana.

cionari, srazmerno nominalnoj vrednosti akcija koje su stekli. (5) Akcije iz st. 1. i 2. ovog člana glase na ime. 12) Prava iz akcija Član 21. (1) Akcije daju prava na: 1) upravljanje, srazmerno nominalnoj vrednosti akcija po osnovu upisa i otplaćenim akcijama; 2) dividendu, koja se ostvaruje po osnovu upisanih akcija, odnosno uplaćenih akcija i njima pripadajućeg dela popusta, ako se stiču pod povlašćenim uslovima u skladu sa ovim zakonom. 3) deo ostatka stečajne mase preduzeća nakon isplate poverilaca, koji se ostvaruje srazmerno uplaćenim akcijama i pripadajućem popustu, odnosno srazmerno akcijama po osnovu upisa. (2) Preduzeće koje prodaje akcije u ratama, do njihove konačne otplate, pre održavanja svake skupštine usklađuje njen sastav sa promenama u strukturi kapitala.

11) Sticanje akcija i stavljanje u promet 13) Krugovi transformacije Član 20. (1) U prvoj godini, računajući od isteka roka za zaključenje ugovora o prodaji akcija iz člana 18. stav 7. ovog zakona izdaje se 10 odsto akcija po osnovu upisa, u drugoj i trećoj godini po 20 odsto, a u četvrtoj i petoj godini po 25 odsto. (2) Akcije sa popustom i bez popusta izdaju se nakon njihove uplate. (3) Akcije iz st. 1. i 2. ovog člana stavljaju se u promet putem berzanskih posrednika preko finansijske berze. (4) Pravo preče kupovine stečenih akcija iz st. 1. i 2. ovog člana, prilikom njihove prve prodaje imaju postojeći ak-

Član 22. (1) Svojinska transformacija kapitala preduzeća koje se transformiše vrši se javnim pozivom u skladu sa ovim zakonom u dva kruga. (2) Pre sticanja akcija u prvom krugu, preduzeće prenosi 10 odsto akcija od ukupnog iznosa kapitala preduzeća koje se transformiše Republičkom fondu za penzijsko i invalidsko osiguranje zaposlenih. (3) Prvi krug transformacije obuhvata sticanje akcija po osnovu upisa zaposlenih i osiguravajućih i neosiguravajućih zemljoradnika.

238

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA metodologija i primeri

(4) Rok za upis akcija u prvom krugu ne može biti kraći od 30 dana, ni duži od 50 dana. (5) Drugi krug transformacije obuhvata prodaju akcija sa popustom, kao i prodaju akcija bez popusta. (6) Javni poziv za upis i prodaju akcija u drugom krugu objavljuje se najkasnije u roku od 120 dana od dana isteka roka za zaključenje ugovora o prodaji akcija u prvom krugu, sa rokom upisa od 180 dana. (7) Pravo preče kupovine akcija u drugom krugu, u skladu sa odlukom o izdavanju i prodaji akcija, imaju postojeći akcionari, srazmerno nominalnoj vrednosti akcija stečenih po osnovu upisa, u skladu sa ovim zakonom. (8) Odlukom o izdavanju i prodaji akcija utvrđuju se kriterijumi za pravo prvenstva u otkupu akcija ostalih upisanih akcija, a naročito veće gotovinsko učešće i kraći rok otplate. (9) Upisnik akcija u drugom krugu može steći više od 25 odsto akcija jednog preduzeća uz odobrenje Direkcije za procenu vrednosti kapitala. 14) Uplata sredstava od prodaje akcija Član 23. (1) Novčana sredstva ostvarena od prodaje društvenog kapitala preduzeća koje se transformiše, kao i novčana sredstva ostvarena od prodaje akcija koje je preduzeće steklo bez naknade u drugom preduzeću, izdvajaju se na poseban račun preduzeća i uplaćuju u roku od tri dana: 1) Fondu za razvoj Republike Srbije u iznosu od 50 odsto; 2) Republičkom zavodu za tržište rada u iznosu od 25 odsto; 3) Republičkom fondu za penzijsko i invalidsko osiguranje zaposlenih u iznosu od 25 odsto.

(2) Obveznice Savezne Republike Jugoslavije po osnovu dospele neisplaćene devizne štednje građana, kojima je izvršena uplata upisanih akcija, preduzeće prenosi Fondu za razvoj Republike Srbije. 15) Neprodate akcije Član 24. Akcije koje preduzeće nije prodalo do isteka roka iz javnog poziva za drugi krug preuzima akcijski fond obrazovan u skladu sa zakonom (u daljem tekstu: akcijski fond). 16) Akcije od čije se otplate odustalo Član 25. Upisane akcije sa popustom od čije otplate su odustali upisnici akcija u skladu sa članom 19. stav 8. ovog zakona preuzima akcijski fond istekom naknadnog roka za njihovu uplatu. 17) Karakter preuzetih akcija i pravo upravljanja Član 26. (1) Preuzete akcije iz člana 22. stav 2. i čl. 24. i 25. ovog zakona imaju svojstvo prioritetnih participativnih akcija bez prava upravljanja. (2) Preuzete akcije iz čl. 24. i 25. ovog zakona daju akcijskom fondu pravo na učešće u upravljanju preduzećem u kome je upisano manje od 20 odsto akcija preduzeća i u kome je broj upisnika akcija pod povlašćenim uslovima, koji stiču akcije u skladu sa ovim zakonom, manji od 50. (3) Preuzete akcije iz čl. 24. i 25. ovog zakona daju akcijskom fondu pravo na učešće u upravljanju preduzećem ako prioritetna dividenda po osnovu prioritetnih participativnih akcija nije u celini isplaćena u roku od dve godine od statutom

239

ZAKONSKI PROPISI O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA

utvrđenog roka za isplatu, a do isplate dividende.

(7) Odredbe člana 23. ovog zakona primenjuju se i pri prodaji preuzetih akcija preduzeća od strane akcijskog fonda.

18) Stavljanje preuzetih akcija u promet Član 27. (1) Akcijski fond javnim pozivima, odnosno preko finansijske berze, stavlja u promet preuzete neprodate akcije preduzeća u drugom krugu, kao i akcije iz člana 22. stav 2. ovog zakona prenete Republičkom fondu za penzijsko i invalidsko osiguranje zaposlenih, u skladu sa zakonom kojim se uređuje pravni položaj akcijskog fonda, zakonom kojim se uređuje pravni položaj Republičkog fonda za penzijsko i invalidsko osiguranje zaposlenih, programom preduzeća i svojim programom. (2) Akcijski fond javnim pozivima, odnosno preko finansijske berze, stavlja u promet i upisane akcije od čije otplate su odustali upisnici akcija, u skladu sa zakonom kojim se uređuje pravni položaj akcijskog fonda, programom preduzeća i svojim programom. (3) Preuzete akcije iz čl. 24. i 25. ovog zakona koje su prenete akcijskom fondu mogu se otkupljivati i obveznicama Savezne Republike Jugoslavije po osnovu dospele neizmirene devizne štednje građana. (4) Preuzete akcije iz člana 22. stav 2. i čl. 24. i 25. ovog zakona prodajom se pretvaraju u obične akcije sa pravom upravljanja. (5) Pravo preče kupovine akcija iz st. 1. i 2. ovog člana, u skladu sa odlukom o izdavanju i prodaji akcija, imaju akcionari tog preduzeća srazmerno nominalnoj vrednosti stečenih akcija. (6) Odlukom o izdavanju akcija utvrđuju se kriterijumi za pravo prvenstva u otkupu akcija iz st. 1. i 2. ovog člana ostalih upisnika akcija, a naročito veće gotovinsko učešće i kraći rok otplate.

2. Prodaja akcija radi prikupljanja dodatnog kapitala (sa popustom) Član 28. (1) Odredbe ovog zakona o prodaji akcija radi prodaje kapitala shodno se primenjuju i na prodaju akcija radi prikupljanja dodatnog kapitala. (2) Upisane akcije radi prikupljanja dodatnog kapitala mogu se otplaćivati samo u novcu. (3) Novčana sredstva ostvarena od prodaje akcija radi prikupljanja dodatnog kapitala pripadaju preduzeću. (4) Upisane akcije koje se stiču pod povlašćenim uslovima u skladu sa ovim zakonom kod prodaje akcija radi prikupljanja dodatnog kapitala, za čiji nominalni iznos se umanjuje društveni, odnosno državni kapital preduzeća koje se transformiše, a od čije uplate su odustali upisnici akcija istekom naknadnog roka za njihovu uplatu, kao i preostale akcije društvenog kapitala nakon drugog kruga transformacije u preduzeću preuzima akcijski fond. 3. Fond duga u akcije (sa popustom) Član 29. (1) Konverzija u akcije novčanog duga preduzeća koji je dospeo do 31. decembra 1996. godine može se vršiti uz popust do 20 odsto od iznosa konvertovanog duga. (2) Za iznos popusta iz stava 1. ovog člana umanjuje se kapital preduzeća koje se transformiše. (3) Konverzija novčanog duga preduzeća u akcije može se vršiti i umanjenjem revalorizovane vrednosti akcija koje

240

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA metodologija i primeri

je akcijski fond preuzeo od preduzeća, najviše do iznosa od 20 odsto od ukupnog iznosa konvertovanog duga. III. TRANSFORMACIJA PREMA POSEBNOM PROGRAMU 1. Modeli Član 30. (1) U preduzećima koja, u skladu sa ovim zakonom, odredi Vlada Republike Srbije, svojinska transformacija vrši se prema posebnom programu, primenom jednog ili više modela iz člana 7. ovog zakona. (2) Preduzeća iz stava 1. ovog člana Vlada Republike Srbije odrediće do početka primene ovog zakona. 2. Program i odluke Član 31. (1) Preduzeće iz člana 30. ovog zakona svojinsku transformaciju vrši na osnovu posebnog programa i odluka iz člana 10. ovog zakona. (2) Program i odluke iz stava 1. ovog člana, na osnovu verifikovane procene vrednosti kapitala, donosi nadležni organ preduzeća, uz saglasnost Vlade Republike Srbije. (3) Program i odluke iz stava 1. ovog člana donose se istovremeno. 3. Kriterijumi Član 32. (1) Kriterijumi za određivanje preduzeća iz člana 30 ovog zakona su strateški značaj, broj zaposlenih i veličina preduzeća. (2) Kriterijumi iz stava 1. ovog člana primenjuju se kumulativno.

4. Prava zaposlenih Član 33. (1) Sticanje akcija pod povlašćenim uslovima u preduzeću u kome se svojinska transformacija vrši prema posebnom programu, ostvaruje se u skladu sa ovim zakonom i tim programom. (2) Sticanje akcija pod povlašćenim uslovima u preduzećima iz stava 1. ovog člana može se ostvariti u roku od godinu dana od dana donošenja programa transformacije. 5. Shodna primena Član 34. Na ostala pitanja svojinske transformacije u preduzeću iz člana 30. ovog zakona, shodno se primenjuju odredbe ovog zakona o autonomnoj transformaciji. IV. TRANSFORMACIJA UZ SAGLASNOST OSNIVAČA 1. Modeli Član 35. U preduzeću sa državnim kapitalom koje obavlja delatnost od opšteg interesa svojinska transformacija vrši se primenom jednog ili više modela iz člana 7. ovog zakona. 2. Program i odluke Član 36. (1) Preduzeće iz člana 35. ovog zakona svojinsku transformaciju vrši na osnovu programa i odluka iz člana 10. ovog zakona. (2) Program i odluke iz stava 1. ovog člana, na osnovu verifikovane procene vrednosti kapitala, donosi nadležni organ preduzeća, uz saglasnost osnivača i Vlade Republike Srbije kad Republika Srbija nije osnivač.

241

ZAKONSKI PROPISI O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA

(3) Program i odluke iz stava 1. ovog člana donose se istovremeno. 3. Prava zaposlenih i uplata sredstava Član 37. (1) Sticanje akcija pod povlašćenim uslovima u preduzeću u kome se svojinska transformacija vrši uz saglasnost osnivača ostvaruje se u skladu sa ovim zakonom i programom transformacije. (2) Sticanje akcija pod povlašćenim uslovima u preduzećima iz stava 1. ovog člana može se ostvariti u roku od godinu dana od dana donošenja programa transformacije. (3) Novčana sredstva ostvarena od prodaje državnog kapitala preduzeća koje se transformiše pripadaju osnivaču. 4. Shodna primena Član 38. Na ostala pitanja svojinske transformacije u preduzeću iz člana 35. ovog zakona shodno se primenjuju odredbe ovog zakona o autonomnoj transformaciji, ako posebnim zakonom nije drukčije propisano. V. KONTROLA PROCENE VREDNOSTI KAPITALA, NAČINA I POSTUPKA TRANSFORMACIJE 1. Direkcija za procenu vrednosti kapitala Član 39. Za obavljanje poslova kontrole i verifikacije procene vrednosti kapitala, kontrole zakonitosti postupka i načina svojinske transformacije obrazuje se Direkcija za procenu vrednosti kapitala u sastavu Ministarstva za ekonomsku i vlasničku transformaciju (u daljem tekstu: Direkcija).

2. Nadležnost Član 40. Direkcija vrši: 1) kontrolu i verifikaciju procene vrednosti ukupnog kapitala i njegove strukture, kao i kontrolu načina njegovog iskazivanja u akcijama, odnosno udelima; 2) kontrolu i verifikaciju ponovne procene ili revalorizacije procenjene vrednosti kapitala: 3) kontrolu procene vrednosti kapitala učesnika statusnih promena, ako je jedan od učesnika preduzeće iz člana 1. ovog zakona; 4) kontrolu postupka svojinske transformacije, i to: zakonitosti odluka iz člana 10. ovog zakona; usklađenosti javnog poziva za upis i kupovinu akcija sa odlukom o transformaciji, zakonom kojim se uređuju hartije od vrednosti i ovim zakonom; načina obračuna revalorizovane vrednosti kapitala utvrđene na dan donošenja odluke o izdavanju i prodaji akcija sa drugom potrebnom dokumentacijom; načina utvrđivanja srazmere i raspodele akcija prema članu 18. st. 4. i 6. ovog zakona; načina utvrđivanja popusta i visine popusta po pojedincu i ukupno; načina i rokova uplate novčanih sredstava preduzeću po osnovu prodatih akcija koje se plaćaju odjednom ili u ratama, kao i način revalorizacije akcije koje se plaćaju u ratama, u skladu sa odlukom i zakonom; načina i rokova uplate novčanih sredstava fondovima i Republičkom zavodu za tržište rada. 3. Postupak kontrole i verifikacije procene, ponovne procene i revalorizacije Član 41. (1) Preduzeće dostavlja Direkciji procenu vrednosti sa utvrđenom strukturom kapitala.

242

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA metodologija i primeri

(2) Direkcija u roku od 60 dana od dana prijema procene iz stava 1. ovog člana donosi rešenje kojim utvrđuje da li su vrednost i struktura kapitala utvrđeni u skladu sa ovim zakonom. 4. Kontrola zakonitosti postupka svojinske transformacije Član 42. (1) Preduzeće u postupku svojinske transformacije dostavlja Direkciji javni poziv o prodaji akcija svakog kruga, odluke iz člana 10. ovog zakona, ponovnu procenu ili revalorizovanu vrednost kapitala utvrđenu na dan donošenja odluke o izdavanju i prodaji akcija sa drugom potrebnom dokumentacijom, u roku od deset dana od dana donošenja odluka. (2) Preduzeće dostavlja Direkciji u roku od 15 dana od dana zaključenja ugovora o kupovini akcija iz člana 18. stav 7. ovog zakona izveštaj koji sadrži: podatke o broju i vrednosti ukupno upisanih akcija sa obračunom popusta po pojedincu i ukupno, spisak akcionara sa matičnim brojevima i brojem akcija po akcionaru. (3) Preduzeće dostavlja Direkciji: 1) dokaze o uplati akcija koje se uplaćuju odjednom ili uratama; 2) dokaze o uplatama novčanih sredstava fondovima i Republičkom zavodu za tržište rada i dokaze o prenošenju neprodatih akcija na akcijski fond; 3) podatke o srazmernom smanjenju, odustanku upisnika od nove ponude i novoj raspodeli akcija između upisnika koji su prihvatili novu ponudu u slučaju iz člana 18. st. 4. i 6. ovog zakona. (4) Direkcija u roku od 60 dana od dana dostavljanja kompletne dokumentacije iz st. 1. do 3. ovog člana donosi rešenje kojim se utvrđuje zakonitost postupka svojinske transformacije.

5. Otklanjanje nezakonitosti Član 43. (1) Ako Direkcija u vršenju poslova kontrole iz čl. 39. do 42. ovog zakona utvrdi nezakonitost kod utvrđivanja vrednosti i strukture kapitala ili postupka svojinske transformacije, odrediće rok za njihovo otklanjanje koji ne može biti duži od 30 dana. (2) Ako je nezakonitost utvrđena u postupku kontrole usklađenosti javnog poziva za upis i kupovinu akcija sa odlukom o transformaciji, zakonom kojim se uređuju hartije od vrednosti i ovim zakonom, Direkcija, do otklanjanja nezakonitosti, zabranjuje upis i kupovinu akcija. 6. Konačnost rešenja i upravnoračunski spor Član 44. (1) Rešenje koje donosi Direkcija u postupku kontrole procene vrednosti, revalorizacije i zakonitosti postupka svojinske transformacije je konačno u upravnom postupku. (2) Protiv rešenja iz stava 1. ovog člana može se pokrenuti upravnoračunski spor pred Višim privrednim sudom u roku od 30 dana od dana dostavljanja rešenja. 7. Upis u sudski registar Član 45. (1) Upis u sudski registar vrši se na osnovu rešenja Direkcije kojim je utvrđena zakonitost procene ili revalorizacije vrednosti i strukture kapitala, odnosno zakonitost postupka svojinske transformacije. (2) Rešenja na osnovu kojih se vrši upis u sudski registar Direkcija dostavlja sudu.

243

ZAKONSKI PROPISI O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA

8. Troškovi postupka Član 46. (1) Troškove postupka pred Direkcijom snosi preduzeće. (2) Visina troškova iz stava 1. ovog člana uređuje se aktom ministra. VI. NADZOR NAD PRIMENOM ZAKONA

izveštaj o datumu upućivanja javnog poziva za upis i kupovinu akcija, o roku otpočinjanja prvog i drugog kruga transformacije i o ostvarenim rezultatima transformacije po pojedinim krugovima svih preduzeća na teritoriji Republike Srbije koji su u toku izveštajnog perioda dostavljeni ministarstvu. (3) Odredba stava 2. ovog člana odnosi se i na podatke koje akcijski fond dostavlja ministarstvu.

1. Predmet i subjekt nadzora Član 47. (1) Nadzor nad primenom ovog zakona i propisa donetih na osnovu ovog zakona, nad radom ovlašćenih procenjivača, akcijskog fonda, kao i nad poslovima prodaje akcija koji se obavljaju preko finansijske berze, vrši ministarstvo nadležno za poslove ekonomske i vlasničke transformacije (u daljem tekstu: ministarstvo). (2) Preduzeće najmanje 15 dana pre objavljivanja javnog poziva, dostavlja ministarstvu izveštaj o upućivanju javnog poziva za upis i kupovinu akcija, o roku otpočinjanja prvog i drugog kruga transformacije, kao i izveštaj o otkupu akcija po pojedinim krugovima u roku od 10 dana od dana završetka roka upisa. (3) Akcijski fond pored podataka iz stava 2. ovog člana dostavlja ministarstvu i program prodaje akcija, u roku od 15 dana od dana usvajanja programa. 2. Objavljivanje izveštaja Član 48. (1) Ministarstvo na osnovu pribavljenih podataka dostavlja izveštaj Vladi Republike Srbije najmanje jednom u tri meseca. (2) Ministarstvo najmanje jednom nedeljno u jednom dnevnom listu, na osnovu pribavljenih podataka, objavljuje

3. Oduzimanje ovlašćenja za procenu Član 49. (1) Kad utvrdi da je ovlašćeni procenjivač vršio procenu suprotno zakonu, ili kad su ispunjeni uslovi iz akta koji se donosi na osnovu člana 4. stav 4. ovog zakona, ministar donosi rešenje o oduzimanju ovlašćenja za procenu. (2) Rešenje iz stava 1. ovog člana objavljuje se u "Službenom glasniku Republike Srbije". VII. KAZNENE ODREDBE 1. Privredni prestupi preduzeća i odgovornog lica Član 50. (1) Novčanom kaznom od 10.000 do 450.000 novih dinara kazniće se za privredni prestup preduzeće i drugo pravno lice iz člana 1. stav 1. ovog zakona, ako: 1) započne postupak svojinske transformacije bez donošenja odluka na način propisan u članu 10. ovog zakona; 2) povredi odredbe o sticanju akcija pod povlašćenim uslovima (Član 12); 3) postupak javnog poziva za upis i prodaju akcija sprovodi suprotno članu 17. ovog zakona; 4) povredi odredbe o krugovima transformacije (Član 22);

244

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA metodologija i primeri

5) ne uplati novčana sredstva u skladu sa članom 23. ovog zakona; 6) ne dostavi Direkciji odluke iz člana 10. ovog zakona i ponovnu procenu ili revalorizaciju u roku od 10 dana od dana donošenja odluka (Član 42. stav 1); 7) ne dostavi Direkciji izveštaj o upisu akcija sa spiskom akcionara i obračunom popusta u roku od 15 dana od dana zaključenja ugovora, u skladu sa članom 42. stav 2; 8) ministarstvu u propisanom roku ne dostavi podatke iz člana 47. stav 2. ovog zakona. (2) Novčanom kaznom od 10.000 do 30.000 novih dinara kazniće se za privredni prestup iz stava 1. ovog člana i odgovorno lice u preduzeću i drugom pravnom licu. 2. Privredni prestup akcijskog fonda i odgovornog lica Član 51. (1) Novčanom kaznom od 10.000 do 450.000 novih dinara kazniće se za privredni prestup akcijski fond ako vrši prodaju akcija protivno odredbama člana 27. ovog zakona ili ne uplati sredstva u skladu sa članom 23. stav 1. u vezi člana 27. stav 7. ovog zakona. (2) Novčanom kaznom od 10.000 do 30.000 novih dinara kazniće se za privredni prestup iz stava 1. ovog člana i odgovorno lice u akcijskom fondu. 3. Prekršaj Član 52. (1) Novčanom kaznom od 1.000 do 3.000 novih dinara kazniće se za prekršaj fizičko lice koje na osnovu lažnih podataka stekne akcije pod povlašćenim uslovima suprotno odredbama ovog zakona (čl. 11. i 12). (2) Uz kaznu za prekršaj iz stava 1. ovog člana izriče se i mera brisanja iz evidencije akcionara, odnosno oduzi-

manja akcija u iznosu koji prelazi propisano ograničenje. VIII. PRELAZNE I ZAVRŠNE ODREDBE 1. Rokovi za podzakonske akte Član 53. Podzakonski akti za izvršenje ovog zakona doneće se u roku od 30 dana od dana stupanja na snagu ovog zakona. 2. Preduzeće iz ranijih republika SFRJ Član 54. (1) Preduzeće organizovano od dela preduzeća čije je sedište bilo na teritoriji ranije republike SFRJ koja nije članica SRJ, svojinsku transformaciju vrši u skladu sa ovim zakonom, uz saglasnost Vlade Republike Srbije. (2) Odredba stava 1. ovog člana shodno se primenjuje i na deo kapitala tog preduzeća koji je unet u preduzeće sa sedištem na teritoriji Republike Srbije. 3. Preduzeće sa mešovitim kapitalom i prava zaposlenih u preduzeću Član 55. (1) Preduzeće koje je izvršilo transformaciju dela društvenog kapitala prema odredbama Zakona o društvenom kapitalu ("Službeni list SFRJ", br. 84/89 i 46/90) i Zakona o uslovima i postupku pretvaranja društvene svojine u druge oblike svojine ("Službeni glasnik RS", br. 48/91, 75/91, 48/94 i 51/94), nastavlja transformaciju netransformisanog dela društvenog kapitala prema odredbama ovog zakona. (2) Vrednost i struktura kapitala preduzeća iz stava 1. ovog člana određuje se na osnovu potvrde, odnosno pravosnažnog rešenja Republičke agencije za procenu vrednosti kapitala (u daljem tek-

245

ZAKONSKI PROPISI O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA

stu: Agencija), ako to preduzeće nije vršilo statusne promene nakon izdavanja te potvrde, odnosno donošenja rešenja. (3) Zaposleni u preduzeću koji su ostvarili pravo na popust na osnovu Zakona o društvenom kapitalu ("Službeni list SFRJ", br. 84/89 i 46/90) i Zakona o uslovima i postupku pretvaranja društvene svojine u druge oblike svojine ("Službeni glasnik RS", br. 48/91, 75/91, 48/94 i 51/94), imaju pravo na sticanje akcija po osnovu upisa u skladu sa ovim zakonom, kao i pravo na kupovinu akcija sa popustom za iznos razlike između pripadajućeg popusta u skladu sa članom 42. stav 4. ovog zakona i realizovanog popusta po navedenim zakonima sa obračunom na dan 24. januara 1994. godine. (4) Preduzeće u kome se vrši uplata akcija po odredbama zakona iz stava 1. ovog člana, novčana sredstva ostvarena od prodaje društvenog kapitala tog preduzeća od početka primene ovog zakona, uplaćuje u skladu sa članom 23. stav 1. ovog zakona. (5) Odredbe člana 13. ovog zakona primenjuju se na netransformisani društveni kapital preduzeća sa mešovitim kapitalom. 4. Prelazak na povoljniji režim Član 56. Akcionar koji na dan stupanja na snagu ovog zakona vrši otplate upisanih akcija, odnosno akcionar koji je odustao od otplate upisanih akcija koje je otplaćivao na osnovu Zakona o društvenom kapitalu ("Službeni list SFRJ", br. 84/89 i 46/90) i Zakona o uslovima i postupku pretvaranja društvene svojine u druge oblike svojine ("Službeni glasnik RS", br. 48/91, 75/91, 48/94 i 51/94), ima pravo da otplatu upisanih akcija nastavi u skladu sa odredbom člana 55. stav 3.

ovog zakona, ako je to za njega povoljnije, pod uslovom da o tome da pismenu izjavu u roku od 30 dana od dana donošenja odluka iz člana 10. ovog zakona. 5. Nezavršeni postupci Član 57. (1) Preduzeće koje je do stupanja na snagu ovog zakona izvršilo procenu vrednosti kapitala i koju je verifikovala Agencija može izvršiti novu procenu u skladu sa propisom iz člana 3. stav 4. ovog zakona. (2) Preduzeće koje je do stupanja na snagu ovog zakona dobilo potvrdu, odnosno pravosnažno rešenje o proceni vrednosti kapitala, a nije vršilo svojinsku transformaciju, postupak svojinske transformacije nastavlja po odredbama ovog zakona. 6. Prestanak važnosti propisa Član 58. (1) Početkom primene ovog zakona prestaje da važi Zakon o uslovima i postupku pretvaranja društvene svojine u druge oblike svojine ("Službeni glasnik RS", br. 48/91, 75/91, 48/94 i 51/94) i Zakon o Republičkoj agenciji za procenu vrednosti kapitala ("Službeni glasnik RS", br. 45/91, 58/91 i 71/94). (2) Početkom primene propisa iz člana 3. stav 4. ovog zakona prestaje da važi Pravilnik o načinu revalorizacije vrednosti društvenog kapitala koja je utvrđena u postupku pretvaranja društvene svojine u druge oblike svojine i vrednosti upisanih deonica, odnosno udela ("Službeni glasnik RS", br. 62/94, 64/94, 65/94 i 17/95) i Pravilnik o načinu utvrđivanja knjigovodstvene vrednosti i procene vrednosti društvenog kapitala ("Službeni glasnik RS", br. 50/91).

246

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA metodologija i primeri

7. Prestanak Agencije Član 59. (1) Početak primene ovog zakona počinje sa radom Direkcije, a prestaje Agencija. (2) Direkcija preuzima zaposlene, sredstva, prava i obaveze, predmete i arhivu od Agencije. 8. Osnivanje akcijskog fonda Član 60. Akcijski fond osnovaće se do 31. decembra 1997. godine. 9. Stupanje na snagu Član 61. Ovaj zakon stupa na snagu osmog dana od dana objavljivanja u "Službenom glasniku Republike Srbije", a primenjivaće se od 31. oktobra 1997. godine. ___________

UREDBA O BLIŽIM USLOVIMA KOJE MORA ISPUNJAVATI OVLAŠĆENI PROCENJIVAČ I USLOVIMA I NAČINU ODUZIMANJA OVLAŠĆENJA5) Član 1. Ovom uredbom utvrđuju se bliži uslovi koje mora ispunjavati preduzeće, drugo pravno lice ili preduzetnik za dobijanje ovlašćenja za procenu vrednosti kapitala, kao i uslovi i način oduzimanja tog ovlašćenja. 5)

"Službeni glasnik RS", br. 43/97.

Član 2. Preduzeće, drugo pravno lice ili preduzetnik, može dobiti ovlašćenje za vršenje procene vrednosti kapitala ako ima u radnom odnosu ili po osnovu ugovora o stalnoj saradnji na poslovima procene lica sa visokom stručnom spremom ekonomske, pravne ili tehničke struke i to: 1) za malo preduzeće jedno lice ekonomske struke; 2) za srednje preduzeće tri lica, od kojih jedno ekonomske struke; 3) za veliko preduzeće pet lica, od kojih najmanje jedno ekonomske struke. Malim, srednjim odnosno velikim preduzećima smatraju se, u smislu ove uredbe, preduzeća koja su propisima o računovodstvu svrstana u te kategorije. Član 3. Preduzeće, drugo pravno lice ili preduzetnik koji vrši procenu vrednosti kapitala srednjih preduzeća može vršiti i procenu vrednosti kapitala malih preduzeća, a preduzeće, drugo pravno lice ili preduzetnik koji vrši procenu vrednosti kapitala velikih preduzeća može vršiti i procenu vrednosti kapitala srednjih i malih preduzeća. Član 4. Zahtev za dobijanje ovlašćenja za procenu vrednosti kapitala, preduzeće, drugo pravno lice ili preduzetnik podnosi Ministarstvu za ekonomsku i vlasničku transformaciju. Zahtev iz stava 1. ovog člana sadrži: 1) ime i prezime, odnosno naziv podnosioca zahteva; 2) adresu, odnosno sedište podnosioca zahteva; 3) podatke o vrsti ovlašćenja. Uz zahtev iz stava 1. ovog člana prilaže se: 1) izvod iz sudskog registra, odnosno registra radnji i registra delatnosti; 2) dokazi o broju, radnopravnom sta-

247

ZAKONSKI PROPISI O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA

tusu i radnom iskustvu zaposlenih (evidencije, ugovori o radu, radne knjižice, potvrde); 3) dokazi o stručnoj spremi zaposlenih (diplome i uverenja). Član 5. Preduzeće, drugo pravno lice ili preduzetnik koji dobije ovlašćenje za procenu vrednosti kapitala (u daljem tekstu: ovlašćeni procenjivač), kao i vrsta i obim ovlašćenja, upisuju se u registar ovlašćenih procenjivača. Član 6. Ovlašćenje za procenu vrednosti kapitala oduzima se: 1) na zahtev ovlašćenog procenjivača; 2) oduzimanjem ovlašćenja, ako se utvrdi da: (1) u momentu donošenja rešenja o davanju ovlašćenja nisu bili ispunjeni uslovi za dobijanje ovlašćenja, (2) ovlašćeni procenjivač prestane da ispunjava uslove utvrđene ovom uredbom, (3) ovlašćeni procenjivač ne vrši procenu vrednosti kapitala u skladu sa zakonom, (4) ovlašćeni procenjivač vrši procenu vrednosti kapitala za koju nema ovlašćenje. Rešenje o oduzimanju ovlašćenja za procenu vrednosti kapitala donosi ministar nadležan za poslove ekonomske i vlasničke transformacije. Član 7. Preduzeće, drugo pravno lice ili preduzetnik kome je rešenjem oduzeto ovlašćenje ili prema kome je doneto rešenje o ukidanju rešenja o ovlašćenju za procenu vrednosti kapitala briše se iz registra ovlašćenih procenjivača.

Član 8. Preduzeće, drugo pravno lice ili preduzetnik kome je ovlašćenje prestalo u smislu člana 6. stav 1. tačka 2) podtačka (1), (3) i (4) ove uredbe, može dobiti ovlašćenje za procenu vrednosti kapitala po isteku tri godine od dana objavljivanja rešenja o oduzimanju ovlašćenja, ako ispunjava uslove za dobijanje ovlašćenja predviđene ovom uredbom, odnosno kome je ovlašćenje prestalo u smislu člana 6. stav 1. tačka 2) podtačka (2) ove uredbe istekom tri meseca po ispunjavanju propisanih uslova. Član 9. Ova uredba stupa na snagu osmog dana od dana objavljivanja u "Službenom glasniku Republike Srbije". ___________ UREDBA O NAČINU UTVRĐIVANJA VREDNOSTI KAPITALA6) Član 1. Ovom uredbom se uređuje način utvrđivanja vrednosti društvenog, državnog i kapitala drugih vlasnika u preduzeću, matičnom i zavisnom preduzeću, kao i drugom subjektu sa društvenim i državnim kapitalom (u daljem tekstu: preduzeće). Član 2. Pre procene kapitala preduzeća sastavlja se računovodstveni izveštaj sa datumom procene na način propisan zakonom kojim se uređuje računovodstvo. Član 3. Procena vrednosti kapitala vrši se primenom metoda diskontovanja novča-

248

6)

"Službeni glasnik RS", br. 43/97.

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA metodologija i primeri

nog toka (u daljem tekstu: DNT), metoda neto imovine (u daljem tekstu: NI) i metoda likvidacione vrednosti (u daljem tekstu: LV). Član 4. Procenjenu vrednost kapitala prema metodu DNT čini zbir diskontovane vrednosti projektovanog realnog neto novčanog toka i rezidualne vrednosti. Član 5. Primena metoda DNT obuhvata: 1) projektovanje neto novčanog toka za period u kome se dostiže stabilan nivo neto priliva, a koji ne može biti kraći od pet godina; 2) procenu rezidualne vrednosti; 3) određivanje diskontne stope za svođenje neto novčanog toka i rezidualne vrednosti na sadašnju vrednost. Član 6. Projekcija novčanog toka zasniva se na prinosnoj snazi preduzeća. Investicije koje značajno menjaju prinosnu snagu preduzeća i čije je finansiranje neizvesno ne uključuju se u projekciju novčanog toka. U DNT metodu procene može se koristiti novčani tok pre servisiranja i novčani tok posle servisiranja dugova. U novčanom toku pre servisiranja dugova ne obuhvataju se prilivi i odlivi iz finansiranja (rashodi finansiranja, otplata kredita, finansijski prihodi), kao i prilivi pozajmljenih izvora (novi dugoročni krediti) i novi deonički kapital iz investiranja. Ovaj novčani tok produkuje vrednost ukupnog kapitala. Vrednost sopstvenog kapitala predstavlja razliku između procenjene vrednosti ukupnog kapitala i visine pozajmljenih izvora finansiranja (dugoročnih i kratkoročnih) na izabrani datum procene. U novčanom toku posle servisiranja dugova obuhvaćeni su svi prilivi i odlivi

sredstava. Ovaj novčani tok produkuje vrednost sopstvenog kapitala. Član 7. Rezidualna vrednost se procenjuje na osnovu neto novčanog toka koji nije obuhvaćen projekcijom iz člana 6. ove uredbe. Za proračun rezidualne vrednosti koristi se Gordonov model, čija formula glasi: RV = DNNTr / (DS SRr) gde je RV rezidualna vrednost, DNNTr diskontovani novčani tok u rezidualu (prva godina iza projektovanog perioda), DS diskontna stopa, a SRr stopa rasta u rezidualu. Stopa rasta u rezidualu ne može biti veća od četiri odsto. Član 8. Diskontna stopa odgovara izabranom novčanom toku. U primeni novčanog toka pre servisiranja dugova diskontna stopa se izračunava kao ponderisani prosek cene sopstvenog kapitala i cene pozajmljenih izvora. Ponderi za proračun diskontne stope su učešće sopstvenih i pozajmljenih izvora u strukturi permanentnog kapitala. U primeni novčanog toka posle servisiranja dugova, diskontna stopa reprezentuje cenu sopstvenog kapitala. Diskontna stopa kao cena sopstvenog kapitala obuhvata: 1) stope bez rizika; 2) stope rizika ulaganja u preduzeće čiji se kapital procenjuje; 3) stope rizika ulaganja u Saveznu Republiku Jugoslaviju. Stopa bez rizika reprezentuje nerizično, sigurno ulaganje i ne može biti manja od 3,5 odsto, niti veća od šest odsto. Stopa rizika ulaganja u preduzeće reprezentuje nivo rizičnosti ulaganja konkretnog preduzeća čiji se kapital pro-

249

ZAKONSKI PROPISI O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA

cenjuje. Za određivanje ove stope rizika vrši se analiza: 1) veličine preduzeća; 2) menadžment potencijala, proizvodnog portfolija i organizacione i kadrovske osposobljenosti; 3) finansijskog položaja; 4) proizvodne i geografske diversifikacije i potencijala prodaje; 5) diversifikacije kupaca; 6) mogućnosti predviđanja. Navedeni specifični nivoi rizika preduzeća mogu se maksimalno kvantifikovati sa po tri odsto. Maksimalni rizik ulaganja u konkretno preduzeće čiji se kapital procenjuje ne može biti veći od 18 odsto. Rizik ulaganja u Saveznu Republiku Jugoslaviju obuhvata tri nivoa rizika: 1) rizika u vezi sa sredstvima; 2) rizici poslovnog okruženja; 3) finansijski rizici. Cena pozajmljenog izvora finansiranja određena je realnom kamatnom stopom za korišćenje dugoročnih inokredita. Direkcija za procenu vrednosti kapitala jednom mesečno objavljuje visinu stope bez rizika kao i visinu stope rizika ulaganja u Saveznu Republiku Jugoslaviju. Član 9. Primena metoda NI obuhvata procenu vrednosti poslovne imovine preduzeća i procenu vrednosti obaveza. Procena vrednosti poslovne imovine obuhvata procenu vrednosti nematerijalnih ulaganja osnovnih sredstava, dugoročnih finansijskih plasmana, kao i obrtne imovine i aktivnih vremenskih razgraničenja. Za procenu vrednosti zemljišta polaznu osnovu čine površina, vrsta, kategorija i tržišna cena na dan procene. Za procenu vrednosti višegodišnjih zasada polaznu osnovu čine troškovi po-

dizanja zasada na dan procene i stepen amortizovanosti. Za procenu vrednosti građevinskih objekata polaznu osnovu čine površina objekta, vrsta gradnje, namena i cena ponovne gradnje identičnog ili sličnog objekta, kao i stepen amortizovanosti. Za procenu vrednosti opreme, uređaja i osnovnog stada polaznu osnovu čine vrednost ponovne nabavke i stepen amortizovanosti. Za procenu vrednosti zaliha polaznu osnovu čine za materijal i robu nabavna cena, a za zalihe gotovih proizvoda i nedovršene proizvodnje cena koštanja, koja ne može da bude viša od neto prodajne cene. Za procenu vrednosti dugoročnih finansijskih ulaganja i kratkoročnih potraživanja polaznu osnovu čine njihove nominalne vrednosti uz korekciju za stepen njihove naplativosti. Procena vrednosti obaveza obuhvata procenu vrednosti dugoročnih i kratkoročnih obaveza, kao i procenu vrednosti dugoročnih rezervisanja i pasivnih vremenskih razgraničenja. Za procenu vrednosti obaveza polaznu osnovu čine nominalne vrednosti obaveza uvećane za potencijalne obaveze. Procenjena vrednost kapitala, prema ovom metodu, utvrđuje se kao razlika između procenjene vrednosti poslovne imovine i procenjene vrednosti obaveza, uz pretpostavku da će preduzeće postojati u neograničenom budućem periodu. Član 10. Metod LV pretpostavlja prestanak rada preduzeća i prodaju poslovne imovine po tržišnim cenama u postupku redovne likvidacije. Procenjena vrednost kapitala, prema ovom metodu, utvrđuje se kao razlika između tržišne vrednosti poslovne imovine i realne vrednosti obaveza.

250

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA metodologija i primeri

Član 11. Procena vrednosti kapitala preduzeća utvrđuje se na osnovu procenjene vrednosti prema metodu diskontovanja novčanog toka i procene vrednosti prema metodu neto imovine. Procena vrednosti prema metodu diskontovanja novčanog toka može biti korigovana vrednošću prema metodu neto imovine, i to najviše do nivoa ravnopravnog tretmana ove dve vrednosti. Procenjena vrednost kapitala ne može biti manja od vrednosti dobijene primenom metoda likvidacione vrednosti. Član 12. Nakon utvrđivanja procenjene vrednosti kapitala, sastavlja se bilans stanja, sa iskazanim procenjenim vrednostima poslovne imovine, obaveza i kapitala, na datum. Na osnovu bilansa stanja iz stava 1. ovog člana preduzeće u svojim poslovnim knjigama svodi knjigovodstveno na procenjeno stanje evidentiranjem utvrđenih razlika na poslovnoj imovini, obavezama i kapitalu na sledeći način: 1) ako je procenjena vrednost kapitala veća od knjigovodstvene, razlike se evidentiraju na pozicijama poslovne imovine i obaveza, koje su identifikovnae prema metodu NI; razlika koja proističe između procenjene vrednosti kapitala i vrednosti kapitala utvrđene metodom NI, povećava nematerijalna ulaganja ili smanjuje vrednost osnovnih sredstava procenjenih po metodu NI; 2) ako je procenjena vrednost kapitala manja od knjigovodstvene, razlike se evidentiraju na pozicijama poslovne imovine, obaveza i kapitala koje su identifikovane prema metodu NI; razlika koja proističe između procenjene vrednosti kapitala i vrednosti kapitala utvrđene metodom NI, povećava ili smanjuje vrednost

osnovnih sredstava procenjenih po metodu NI. Član 13. Ako preduzeće ima mešovitu strukturu kapitala, vrednost pojedinih oblika nominalnog kapitala utvrđuje se na osnovu učešća svakog objekta u procenjenoj vrednosti kapitala, koje se utvrđuje na osnovu poslovnih knjiga i odgovarajuće dokumentacije. Član 14. Vrednost kapitala utvrđena procenom revalorizuje se u polugodišnjem i godišnjem obračunu na način propisan saveznim zakonom kojim se uređuje računovodstvo, a u toku godine od dana procene do dana donošenja odluke o emisiji i prodaji akcija i udela na način propisan Uredbom o osnovama metodologije za procenu vrednosti kapitala i za revalorizaciju procenjene vrednosti kapitala i o načinu iskazivanja kapitala u obračunskim akcijama, odnosno udelima ("Službeni list SRJ", br. 44/96). Revalorizacija upisanih akcija i udela koji se otplaćuju na rate u toku godine od dana na koji je utvrđena njihova vrednost do dana njihove otplate vrši se na način propisan za revalorizaciju kapitala u stavu 1. ovog člana. Član 15. Ministar nadležan za poslove ekonomske i vlasničke transformacije doneće uputstvo o načinu primene metoda utvrđenih ovom uredbom i načinu iskazivanja procenjene vrednosti kapitala. Član 16. Ova uredba stupa na snagu osmog dana od dana objavljivanja u "Službenom glasniku Republike Srbije". ___________

251

ZAKONSKI PROPISI O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA

UPUTSTVO O NAČINU PRIMENE METODA ZA PROCENU VREDNOSTI KAPITALA I NAČINU ISKAZIVANJA PROCENJENE VREDNOSTI7) 1. Ovim uputstvom bliže se uređuje postupanje ovlašćenih procenjivača, odnosno preduzeća u primeni metoda procenjivanja, propisanih Zakonom o svojinskoj transformaciji ("Službeni glasnik RS", br. 32/97 u daljem tekstu: Zakon) i Uredbom o načinu utvrđivanja vrednosti kapitala ("Službeni glasnik RS", br. 43/97 u daljem tekstu: Uredba), kao i načina iskazivanja dobijenih rezultata procene vrednosti kapitala preduzeća. 2. Procena vrednosti kapitala po propisanim metodama obuhvata sledeće faze: 1) pripremu za procenu; 2) procenu primenom propisanih metoda; (1) metoda diskontovanja novčanih tokova (DNT), (2) metoda neto imovine (NI), (3) metoda likvidacione vrednosti (LV); 3) proveru rezultata dobijenih procenjivanjem; 4) utvrđivanje i iskazivanje konačnog rezultata procene. 1) Priprema za procenu Priprema za procenu vrednosti kapitala obuhvata: izradu informacione osnove procene, koju čine podaci o preduzeću koje se procenjuje, podaci o grani ili grupaciji u kojoj ona posluje i podaci o privrednim kretanjima u celini i finansijsku analizu poslovanja preduzeća, koja se zasniva na analizi zvanič7)

"Službeni glasnik RS", br. 51/97.

nih računovodstvenih izveštaja preduzeća. Predmet analize su računovodstveni izveštaji (bilans stanja i bilans uspeha) preduzeća sačinjeni sa datumom procene, kao i izveštaji za vreme od najmanje pet godina koje prethode proceni vrednosti kapitala. 2) Procena primenom propisanih metoda (1) Metoda diskontovanja novčanih tokova obuhvata: a) projektovanje rezultata poslovanja za svaku godinu u određenom budućem periodu, kao i za poslednju godinu tog perioda; b) definisanje novčanog toka; c) utvrđivanje diskontne stope i svođenje neto novčanog toka na sadašnju vrednost; d) izračunavanje rezidualne vrednosti; e) utvrđivanje vrednosti preduzeća putem diskontovanja novčanog toka; f) analiza dobijenih rezultata. Vreme za koje se vrši projekcija rezultata poslovanja utvrđuje se na osnovu kretanja budućih rezultata. a) Projektovanje rezultata poslovanja Projektovanje budućih rezultata zasniva se na pretpostavkama tekućeg poslovanja, merama poslovne politike i projekcijama tržišnih uslova poslovanja. Ako su pretpostavke projekcije već pripremljene, procenjivač ocenjuje da li se može smatrati normalnim nastavak poslovanja prema tim pretpostavkama i projekcijama. Projektovanje finansijskog rezultata obuhvata sledeće elemente: prihode, troškove (varijabilni i fiksni, uticaj zaliha itd.), amortizaciju, zaduženost i poresko opterećenje.

252

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA metodologija i primeri

Projekcije svih elemenata finansijskog rezultata ne mogu se značajno razlikovati od onoga što je preduzeće već ostvarivalo u prošlom periodu. Ako su projektovani rezultati negativni ili marginalno pozitivni, a posebno ako se takav rezultat dobija u terminalnoj godini, odnosno kada je stabilizovan na tom nivou, onda se preispituje svrsishodnost primene prinosnog metoda. U tom slučaju, vrednost preduzeća nije u njegovim budućim rezultatima, već se nalazi u sredstvima kojima ono raspolaže.

Diskontna stopa kao cena pozajmljenih izvora određuje se u smislu člana 8. stav 9. Uredbe. Diskontna stopa za novčani tok posle servisiranja dugova, zahteva upotrebu diskontne stope koja se izračunava u smislu člana 8. stav 3. Uredbe. Diskontovanjem novčanog toka u projektovanom periodu, putem stope određene na način iz stava 2. ove tačke vrši se njegovo svođenje na sadašnju vrednost. g) Izračunavanje rezidualne vrednosti

b) Definisanje novčanog toka Novčani tok se može definisati za vreme koje prethodi servisiranju dugova za vreme posle servisiranja dugova. v) Utvrđivanje diskontne stope Diskontna stopa (DS) predstavlja cenu kapitala koja se određuje prema rizičnosti ulaganja. Diskontna stopa za novčani tok pre servisiranja dugova izračunava se kao ponderisani prosek cene sopstvenog kapitala i cene pozajmljenih izvora. Diskontna stopa kao cena sopstvenog kapitala izračunava se kao zbir tri osnovna dela i to: stope povraćaja bez rizika i stope rizika ulaganja u Saveznu Republiku Jugoslaviju, koje objavljuje Direkcija za procenu vrednosti kapitala jednom mesečno, kao i stope rizika ulaganja u konkretno preduzeće koja se određuje u postupku procene. Stopa rizika ulaganja u preduzeće čiji se kapital procenjuje određuje se u smislu člana 8. st. 6. i 7. Uredbe. Konkretna kvantifikacija rizika, na osnovu temeljne analize pojedinih elemenata, obavlja se pomoću preferencijalne skale rizika.

Na osnovu rezultata u poslednjoj godini procenjuje se vrednost preduzeća u periodu koji nastupa posle projektovanog perioda, što predstavlja rezidualnu vrednost preduzeća. Rezidualna vrednost izračunava se na način utvrđen u članu 7. Uredbe. U rezidualnom novčanom toku amortizacija je jednaka predviđenim investicijama u osnovna sredstva. d) Utvrđivanje vrednosti preduzeća putem diskontovanja novčanog toka Procenjena vrednost kapitala po metodu DNT dobija se kao zbir sadašnje (diskontovane) vrednosti neto novčanog toka u projektovanom periodu i sadašnje vrednosti reziduala. đ) Analiza dobijenih rezultata Rezultati dobijeni procenom po metodu DNT proveravaju se sa aspekta da li dobijena vrednost ima smisla i da li je potrebno njeno povećavanje ili smanjivanje za neangažovana sredstva, odnosno potencijalne obaveze u vanbilansnoj evidenciji. (2) Procena metodom neto imovine (NI)

253

ZAKONSKI PROPISI O PROCENI VREDNOSTI KAPITALA

Ova metoda obuhvata procenu vrednosti imovine i vrednosti obaveza preduzeća. U primeni metode neto imovine, pored procenjivača, učestvuju i specijalisti za procenu vrednosti pojedinih oblika imovine (zemljišta, građevinskih objekata, zasada, osnovnog stada, opreme, zaliha, potraživanja, itd.). Primena metoda neto imovine zasniva se na podacima iz računovodstvenog izveštaja sačinjenog u smislu odredbe člana 2. Uredbe. Procena obuhvata sledeće postupke: proveru obuhvatnosti popisa, odnosno bilansa stanja, dopunjavanje bilansa stanja imovine i obaveza (ako je potrebno) za iznos sredstava ili obaveze za koje se pouzdano tvrdi da nisu obuhvaćena, procenu vrednosti pozicija bilansa stanja u smislu odredaba člana 9. Uredbe, izračunavanje vrednosti kapitala kao razlike između procenjene vrednosti imovine i procenjene vrednosti obaveza. (3) Procena metodom likvidacione vrednosti (LV) Ovaj metod pretpostavlja prestanak rada preduzeća i prodaju imovine po tržišnim cenama u postupku redovne likvidacije. Primena metoda zasniva se na podacima iz računovodstvenog izveštaja sačinjenog u smislu odredbe člana 2. Uredbe. Procena obuhvata sledeće postupke: - proveru obuhvatnosti popisa, odnosno bilansa stanja, - dopunjavanje bilansa stanja imovine i obaveza za iznos sredstava ili obaveza za koje se pouzdano utvrdi da nisu obuhvaćena, - određivanje najpogodnijeg načina za redovnu likvidaciju i postizanje maksimalne vrednosti likvidacionog ostatka,

- utvrđivanje bruto likvidacione vrednosti (pre oduzimanja troškova likvidacije, poreza i dr.), - umanjivanje bruto likvidacione vrednosti za iznos direktnih i indirektnih troškova likvidacije, - utvrđivanje rezultata (dobit ili i gubitak) nastalog tokom perioda likvidacije, - utvrđivanje likvidacione vrednosti svih obaveza. Procenjena vrednost kapitala po ovom metodu je razlika između tržišne vrednosti imovine i realne vrednosti obaveze. Likvidaciona vrednost se koristi u procenama kao kontrolna vrednost. 3) Provera rezultata dobijenih procenjivanjem Procenjivač vrši proveru dobijenog rezultata na sledeći način: ponovnom proverom obračuna primenjenih u okviru svakog od metoda, poređenjem dobijene vrednosti sa vrednošću sličnih preduzeća, proverom dobijene vrednosti sa stanovišta onoga ko bi mogao eventualno da je osporava. Procenjivač, pre sastavljanja izveštaja o proceni, pregleda dokumentaciju ili informacionu osnovu koja je korišćena u postupku procene. Procenjivač proverava: da li je ceo postupak procene bio na adekvatan način planiran i da li su na njemu bili angažovani odgovarajući stručnjaci, da li su primenjeni metodi procene adekvatni specifičnosti preduzeća čija se vrednost procenjuje i svrsi procene, da li su izvedene sve predviđene procedure u proceni i da li su dokumentovane određenim analizama i objašnjenjima, da li se može utvrditi da je za sve

254

PROCENA VREDNOSTI KAPITALA metodologija i primeri

metode procene bilo obezbeđeno dovoljno kvalitetnih podataka, da li su u svim fazama procene korišćeni odgovarajući standardi. 4) Utvrđivanje i iskazivanje kontačnog rezultata procene

bez prava upravljanja.) O izvršenoj proceni sastavlja se izveštaj koji sadrži: naziv ovlašćenog procenjivača, rukovodioca tima, kao i ostalih lica angažovanih na poslovima procene vrednosti, odnosno sastav tima procenjivača za preduzeće koje samostalno vrši procenu za sebe (rukovodilac tima kao i ostala lica članovi tima); uvod (rezime); informacije o preduzeću i njegovom položaju u okviru grane ili grupacije delatnosti; finansijsku analizu preduzeća; procenu po propisanim metodama i zaključak o vrednosti i strukturi kapitala. Obavezni prilozi uz izveštaj o proceni vrednosti kapitala su: dokumentacija i obračuni.

Rezultati procene vrednosti kapitala dobijeni primenom sva tri navedena metoda valorizuju se tako što se vrednost dobijena metodom DNT može korigovati vrednošću dobijenom po metodi NI, najviše do nivoa njihovog ravnopravnog tretmana (ponder 0,5) pri čemu dobijena vrednost ne može biti manja od vrednosti koja je dobijena primenom metoda LV. Zaključak o vrednosti i strukturi kapitala sadrži procenom utvrđenu vredDokumentacija sadrži: rešenje o upisu u nost ukupnog kapitala, vrednost društsudski registar; bilanse stanja, uspeha i venog i državnog kapitala i vrednost rasporeda rezultata za najmanje kapitala drugih vlasnika, sa pravom i bez poslednjih pet godina i imovinskopravnu prava upravljanja. (Kao kapital bez prava dokumentaciju za nekretnine. upravljanja mogu se javiti deonice po osObračun sadrži: procenu vrednosti novu člana 26. Zakona o uslovima i posposlovne imovine po kategorijama; protupku pretvaranja društvene svojine u jekciju kategorija i tokova za prinosni druge oblike svojine ("Službeni glasnik metod i bilanse stanja na dan procene po RS", br. 48/91, 75/94 i 51/94), člana 4. svim primenjenim metodama procene i Zakona o isplati ličnih dohodaka, sredfinalni bilans stanja posle utvrđivanja stava za neposrednu i zajedničku procenjene vrednosti kapitala. potrošnju i sredstava za ishranu radnika Zaključak sadrži kao prilog: izjavu ("Službeni list SFRJ", br. 37/90 i 84/90) procenjivača o nezavisnosti u odnosu na na koje nisu plaćeni porezi i doprinosi i preduzeće koje procenjuje i izjavu odgonisu korišćene za otplatu deonica emivornog lica preduzeća koje se procenjuje tovanih po odredbama Zakona o društda je obuhvaćena sva imovina i obaveze venom kapitalu, vlasnička ulaganja po preduzeća. članu 10. Zakona o visini zarada, naknada 3. Ovo uputstvo stupa na snagu i drugih primanja zaposlenih za vreme narednog dana od dana objavljivanja u primene ekonomskih sankcija Saveta "Službenom glasniku Republike Srbije". bezbednosti OUN ("Službeni glasnik RS", br. 46/92) i druga ulaganja u trajni kapital preduzeća bez prava na povraćaj i ___________

255