Jan Hendrik Fisch Internationale Realoptionen
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Jan Hendrik Fisch Internationale Realoptionen
EDITION
mır
Management International Review
Herausgeber / Editors:
Prof. Dr. Profs. h. c. Dr. h. c. Klaus Macharzina Universität Hohenheim, Stuttgart
Prof. Dr. Martin K. Welge Universität Dortmund
Prof. Dr. Michael Kutschker Universität Eichstätt, Ingolstadt
Prof. Dr. Johann Engelhard Universität Bamberg
In der mir-Edition werden wichtige Ergebnisse der wissenschaftlichen Forschung sowie Werke erfahrener Praktiker auf dem Gebiet des internationalen Managements veröffentlicht. The series mir-Edition includes excellent academic contributions and experiential works of distinguished international managers.
Jan Hendrik Fisch
Internationale Realoptionen Aufbau von Auslandsgesellschaften bei Unsicherheit und Irreversibilität 2., überarbeitete Auflage
Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar. Bibliographic information published by Die Deutsche Bibliothek Die Deutsche Bibliothek lists this publication in the Deutsche Nationalbibliografie; detailed bibliographic data is available in the Internet at .
Habilitationsschrift Universität Hohenheim, Stuttgart, 2006
Dr. Jan Hendrik Fisch ist wissenschaftlicher Assistent am Lehrstuhl für Unternehmensführung, Organisation und Personalwesen der Universität Hohenheim, Stuttgart. Dr. Jan Hendrik Fisch is Assistant Professor at the Department of Business Policy, Organization and Human Resource Management at Hohenheim University, Stuttgart.
Abonnenten von mir – Management International Review erhalten auf die in der mir-Edition veröffentlichten Bücher 10 % Rabatt. Subscribers to mir – Management International Review are entitled to a 10 % price reduction on 1. Auflage 1983 books published 2. Auflage 1985 in mir-Edition. 3. Auflage 1991 Nachdruck 1992 4. Auflage 1995 1. Auflage Februar 2001 1. Auflage März 2006 Alle Rechte vorbehalten © Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2006 Lektorat: Ulrike Lörcher / Renate Schilling Der Gabler Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vevielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Druck und buchbinderische Verarbeitung: Wilhelm & Adam, Heusenstamm Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 3-8349-0204-7
Vorwort der Herausgeber
V
Vorwort der Herausgeber Die internationale Geschaftstatigkeit ist fur Unternehmen, die davon beriihrten Lander und die Weltwirtschaft zum Schliisselfaktor des Erfolgs geworden. Die Herausgeber beabsichtigen mit der Schriftenreihe mir-Edition, die multidimensionalen Managementanforderungen der internationalen Unternehmenstatigkeit wissensehaftlich zu begleiten. Die mir-Edition soil zum einen der empirischen Feststellung und der theoretischen Verarbeitung der in der Praxis des internationalen Managements beobachteten Phanomene dienen. Zum anderen sollen die hierdurch gewonnenen Erkenntnisse in Form von systematisiertem Wissen, DenkanstoBen und Handlungsempfehlungen verfugbar gemacht werden. Diesem angewandten Wissenschaftsverstandnis nihlt sich seit nunmehr dreiBig Jahren auch die in liber 40 Landern gelesene und jtingst von 1380 US-Professoren als "best rated journal" im internationalen Management platzierte internationale Fachzeitschrift mir - Management International Review - verpflichtet. Wahrend dort allerdings nur kurzgefasste Aufsatze publiziert werden, soil hier der breitere Raum der Schriftenreihe den Autoren und Lesern die Moglichkeit zur umfanglichen und vertieften Auseinandersetzung mit dem jeweils behandelten Problem des internationalen Managements eroffnen. Der Herausgeberpolitik von mir entsprechend, sollen auch in der Schriftenreihe innovative und dem Erkenntnisfortschritt dienende Beitrage einer kritischen Offentlichkeit vorgestellt werden. Es ist beabsichtigt, neben Forschungsergebnissen, insbesondere des wissenschaftlichen Nachwuchses, auch einschlagige Werke von Praktikern mit profundem Erfahrungswissen im internationalen Management einzubeziehen. Das Auswahlverfahren sieht vor, dass die Herausgeber gemeinsam iiber die Veroffentlichung eines in der Reihe erscheinenden Werkes entscheiden. Sie laden zur Einsendung von Manuskripten in deutscher oder englischer Sprache ein, die bei Auswahl jeweils in der Originalsprache publiziert werden. Die Herausgeber hoffen, mit dieser Schriftenreihe die fachliche Diskussion und praktische Losung von Problemen des internationalen Managements zu stimulieren, und wiinschen der mir-Edition eine positive Aumahme in den Zielgruppen von Wissenschaft, Praxis und Studium des internationalen Geschafts.
Klaus Macharzina, Martin K. Welge, Michael Kutschker, Johann Engelhard
Foreword of the Editors
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Foreword of the Editors Recognizing the importance of international business for firms, countries and the global economy at large, the Series aims at covering the managerial requirements, objectives and tools of international business activity from the standpoint of applied research. The goal of mirEdition is to explore and analyze the real world phenomena of international management and to offer on a more general level systematic knowledge and advice in terms of practical recommendations to problem solution. This basic understanding of research has also guided the editorial policy of mir - Management International Review - which has had its readers in more than 40 countries for thirty years. While in the Journal naturally there is only room for relatively short treatment of the respective subject matters the Series opens up the possibility for comprehensive and in-depth study and discussion of international management problems. Similar to the editorial policy of mir the volumes of the Series should contribute in an innovative manner to the progress of discovery both in the theoretical and practical dimension. It is therefore intended to include in the Series excellent academic contributions, particularly of the young generation of researchers, but also experiential works of distinguished international managers. Similar to the high aspiration level which has been achieved in mir and which has led to the Journal being ranked number one in International Management by 1380 US professors recently, only contributions of very high quality will be accepted in the Series. The selection decision will be made collectively by the Editors. Manuscripts are invited in English and German; they will be published in the original form. The Editors sincerely hope to stimulate the discussion and to assist in the solution of problems in the area of international management by way of the Series. They wish that mir-Edition will receive a positive welcome among the major target groups which comprise academics, students and managers in international business.
Klaus Macharzina, Martin K. Welge, Michael Kutschker, Johann Engelhard
Geleitwort
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Geleitwort In der Theoriebildung zur intemationalen Unternehmenstatigkeit ist in jtingerer Zeit nach langerem Stillstand wieder etwas Bewegung festzustellen. So sind an vereinzelten Stellen des Schrifttums neue Impulse sichtbar, die den Realoptionsansatz fur die Erklarung unterschiedlicher Formen grenzuberschreitender Unternehmenstatigkeit in der englischsprachigen Literatur nutzbar zu machen versuchen. Dort werden vor allem internationale Vertragsformen, insbesondere Joint Ventures, zu erklaren versucht; auslandische Direktinvestitionen sind hingegen bislang noch nicht realoptionstheoretisch bearbeitet worden. Entsprechend hat sich Herr Fisch meinen Empfehlungen folgend das Ziel gesetzt, die Tatigung und Ausweitung von auslandischen Direktinvestitionen unter Berueksichtigung der Zeitdimension theoretisch und empirisch zu untersuchen. Im Zentrum steht die Frage, warum ein Auslandsinvestor zu einem bestimmten Zeitpunkt investiert. Hiermit wird die von Buckley und Casson in der „Modern Research Agenda" thematisierte uberragende Bedeutung von Flexibilitat bei internationaler Unternehmenstatigkeit beriihrt. Theoretisch modelliert Fisch die Investitionsfolge zur Errichtung neuer Auslandsgesellschaften als Erwerb und Austibung von Realoptionen; empirisch uberpriift er das Potenzial der Realoptionstheorie als Erklarungsansatz fur die Investitionsfolge in einer Panel-Studie, die sich auf die Datenbasis der Direktinvestitionsbestandsstatistik der Deutschen Bundesbank stutzt. Den Zugang zu mikrookonomischen Einzeldaten aus den Meldungen uber Direktinvestitionsobjekte wurde ihm unter der Kautele des Aggregationsvorbehalts ermoglicht, der keine Riickschltisse auf die meldenden und gemeldeten Unternehmen erlaubt. Durch ihren innovativen Ansatz hinsichtlich theoretischer Ausrichtung und in gewisser Weise auch empirischer Unterfutterung dient die Arbeit dem Erkenntnisfortschritt zur Erklarung auslandischer Direktinvestitionen. Was die Frage der praktischen Verbreitung des Realoptionsdenkens in der Wirtschaft angeht, kommt Fisch im Anschluss an Fremdbefunde zu einem negativen Urteil. Unternehmen im deutschsprachigen Raum scheinen bei der Entscheidung liber Tatigung oder Ausweitung von Auslandsinvestitionen (noch) keine Optionswertberechnungen anzustellen. Jedoch glaubt Fisch Anzeichen dafur ausmachen zu konnen, dass die Entscheider der zeitlichen Flexibilitat einen Wert zuzuweisen scheinen. Demnach besaBe das Denken in Optionen anstelle aktuell wirksamer Entscheidungskalkule klassischer Investitionsrechnungen auch ohne den expliziten Rtickgriff auf Realoptionsmodelle praktische Relevanz; dabei scheinen Lerneffekte tiber wachsende internationale Erfahrung eine Rolle zu spielen. Verschiedene Entwiirfe der Kernelemente der Arbeit sind durch das Fegefeuer der kritischen und zum Teil harten Diskussion von Sitzungen, Workshops und Tagungen deutscher und internationaler wissenschaftlicher Kommissionen und Fachverbande sowie des Hohenheimer betriebswirtschaftlichen Forschungsseminars und des Habilitandenkolloquiums oder des Volkswirtschaftlichen Forschungszentrums der Deutschen Bundesbank, bei dem Herr Fisch in den Jahren 2003 - 2005 als Gastforscher hospitierte, gegangen. Einiges spricht dafur, dass sich die Endfassung der Hohenheimer Habilitationsschrift in der Zitatenkammer der betriebs-
X
Geleitwort
wirtschaftlichen Internationalisierungsforschung einen Stammplatz erobern konnte. Dem in der Schriftenreihe mir-Edition verlegten Werk sei aber auch eine weite Verbreitung gemessen an verkauften Stiickzahlen auf dem Markt gewiinscht.
Klaus Macharzina
Vorwort
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Vorwort Die vorliegende Arbeit gibt die Ergebnisse eines Forschungsprojekts wieder, das ich als Wissenschaftlicher Assistent am Lehrstuhl fur Untemehmensfuhrung, Organisation und Personalwesen der Universitat Hohenheim, Stuttgart, und als Gastforscher im Volkswirtschaftlichen Forschungszentrum der Deutschen Bundesbank, Frankfort am Main, durchgefohrt habe. Eine ausfohrlichere Fassung wurde von der Fakultat Wirtschafts- und Sozialwissenschaften der Universitat Hohenheim als Habilitationsschrift angenommen. An beiden Orten fand ich hervorragende Arbeitsbedingungen vor und arbeitete mit zahlreichen Personen zusammen, die zu diesem Projekt beigetragen haben. An erster Stelle danke ich meinem akademischen Lehrer, Herrn Prof. Dr. Dr. h.c. Klaus Macharzina, der mir die entscheidenden Anregungen zur theoretischen Konzeption der Arbeit gab, und dem Leiter des Volkswirtschaftlichen Forschungszentrums, Herrn Dr. Heinz Herrmann, der mir den empirischen Test in einer groBzahligen Studie ermogliehte. Mein Dank gilt weiterhin alien Diskussionspartnern, die mich mit kritischen Fragen von Abwegen fernhielten oder mir mit konstruktiven Vorschlagen einen geeigneteren Weg wiesen. In Hohenheim richtet sich dieser Dank in besonderer Weise an meinen Zweitgutachter, Herrn Prof. Dr. Dirk Hachmeister, die Teilnehmer des Habilitandenkolloquiums im Sommersemester 2004 sowie meinen stets gespraehsoffenen Zimmernachbarn, Herrn Timo Kafer. Frau Susanne Dubbers, Herrn Rudolf Hastenteufel, Herrn Alexander Rief und Frau Sylvia Ludwig danke ich for die angenehme Zusammenarbeit am Lehrstuhl. In der Bundesbank danke ich Herrn Dr. Ulf von Kalckreuth, Herrn Dr. Alexander Lipponer und Herrn Fred Ramb for die methodische, Frau Beatrix Stejskal for die statistische und Frau Karin Michel for die organisatorische Unterstiitzung. Ohne ihre Hilfsbereitschaft und Flexibility ware ich im Umgang mit der Datenbank, der Software, den Veroffentlichungsrichtlinien und den Terminplanungen zwischen Stuttgart und Frankfurt weithin verloren gewesen. Das Buch versteht sich als Forschungsarbeit im Bereich der Internationalisierung. Es richtet sich an ein Fachpublikum in Theorie und Praxis, das ich mit einer Veroffentlichung in der mir-Edition des Gabler Verlags gezielt anzusprechen versuche. Fur die verlagsseitige Betreuung danke ich Frau Renate Schilling sehr herzlich.
Jan Hendrik Fisch
Verzeichnisse
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Inhaltsverzeichnis Vorwort der Herausgeber Geleitwort Vorwort Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abkiirzungsverzeichnis 1 Neue Auslandsgesellschaften als Investitionen unter Unsicherheit 1.1 Bestimmung der Folge auslandischer Direktinvestitionen 1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise der Arbeit 2 Erklarung auslandischer Direktinvestitionen 2.1 Statische Investitionsmodelle 2.1.1 Theorie der monopolistischen Vorteile undKernkompetenzen 2.1.2 Internalisierungstheorie 2.1.3 Eklektische Theorie 2.2 Dynamische Investitionsmodelle 2.2.1 Internationalisierungstheorie 2.2.2 Neuere Ansatze der Internationalisierung 2.3 Beitrag zur Erklarung des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften 3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie 3.1 Umgang mit Unsicherheit bei Investitionsentscheidungen 3.1.1 Fordern einer Risikoprdmie 3.1.2 Gebrauch von Flexibilitat 3.2 Realoptionen beim Aufbau neuer Investitionsobjekte 3.2.1 Aufgeschobene Investitionen 3.2.2 Sequentielle Investitionen 3.2.3 Inkrementelle Investitionen 3.3 Erklarung von Investitionsverhalten durch Realoptionen 3.3.1 Allgemeine Investitionen 3.3.2 Immobilien 3.3.3 Technologieentwicklung 3.3.4 Unternehmensbeteiligungen 3.3.5 Ausldndische Direktinvestitionen 3.4 Konsequenzen fur das Untersuchungsdesign
V IX XI XV XVII XVIII 1 1 3 7 7 7 12 19 ..22 22 26 30 35 35 35 37 40 40 45 47 52 53 58 59 62 66 70
XIV
4
Optionsmodelle des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften 4.1 Gemeinsame Annahmen 4.1.1 Anwendungsvoraussetzungen 4.1.2 Modellkonstruktion 4.2 Modell der Call-Option 4.2.1 Sequentieller Ansatz 4.2.2 Erwerb der Call-Option 4.2.3 Einmalige Ausilbung der Call-Option 4.3 Modell der Wachstumsoption 4.3.1 Inkrementeller Ansatz 4.3.2 Bemessung der Wachstumsoption 4.3.3 Kontinuierliche Ausilbung der Wachstumsoption 5 Konzeption der Panelstudie 5.1 Daten 5.1.1 Direktinvestitionsbestandsstatistik der Deutschen Bundesbank 5.1.2 Eingrenzung des Untersuchungsfelds 5.1.3 Identifikation der Neueintritte und Bildung des Panels 5.2 Messung der Investitionsfolge 5.2.1 Optionserwerb 5.2.2 Einmalige Options ausilbung 5.2.3 Kontinuierliche Options ausilbung 5.3 Operationalisierung der unabhangigen Variablen 5.3.1 Modellvariablen 5.3.2 Kontrollvariablen 6 Aufbau deutscher Auslandsgesellschaften in den OECD 23-Landern 6.1 Erwerb und Bemessung von Realoptionen 6.1.1 FGLS-Modell 6.1.2 Ergebnisse 6.1.3 Diskussion 62 Einmalige Austibung von Realoptionen 6.2.1 Hazard Rate-Modell 6.2.2 Ergebnisse 6.2.3 Diskussion 63 Kontinuierliche Austibung von Realoptionen 6.3.1 Fixed Effects-Modell 6.3.2 Ergebnisse 6.3.3 Diskussion 7 Integration der Realoptionstheorie in die Internationalisierungsforschung 7.1 Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse 7.2 Erkenntnisgewinn, Grenzen und Implikationen fur zukunftige Arbeiten Literaturverzeichnis
Verzeichnisse
75 75 75 76 80 80 81 87 93 93 97 98 103 103 103 106 109 112 112 114 118 119 119 130 137 137 137 137 139 142 142 144 148 151 151 152 158 161 161 163 167
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Abbildungsverzeichnis Abb. 2-1: Monopolistische Vorteilstheorie 8 Abb. 2-2: Transaktionskostentheorie 14 Abb. 2-3: Dynamisches Internationalisierungsmodell 24 Abb. 2-4: Erklarter Investitionsbestand im Zeitverlauf. 31 Abb. 3 -1: Wahrscheinlichkeitsdichte des Kapitalwerts bei zeitlicher Flexibility 38 Abb. 3-2: Entwicklung des Aktienkurses in einem stationaren BinomialprozeB 41 Abb. 3-3: Optionswert als Vielfaches der Investitionssumme 44 Abb. 3-4: Binomialbaum zur VergroBerung des Projekts a z u A 47 Abb. 3-5: Optimale Kapazitat in Abhangigkeit der Nachfrage und Unsicherheit 50 Abb. 3-6: Kapitalwert des investierten und Optionswert des nicht investierten Kapitals 50 Abb. 3-7: Kapazitatserweiterung bei steigender Grenzproduktivitat 52 Abb. 3-8: Optionskettenmodell 54 Abb. 3-9: Volatilitat der Bewertung eines Joint Ventures durch einen der Partner 64 Abb. 3-10: Entscheidungsmodell fur auslandische Realoptionen 69 Abb. 4-1: LernprozeB des auslandischen Investors 78 Abb. 4-2: Sequentielles Modell des Aufbaus von Auslandsgesellschaften 80 Abb. 4-3: Wertvergleich einer umfangreichen vs. geringen Anfangsinvestition 82 Abb. 4-4: Wertvergleich von Anfangsinvestitionen bei kultureller Distanz 84 Abb. 4-5: Wertvergleich von Anfangsinvestitionen bei steigendem Trend 85 Abb. 4-6: Modell zum Erwerb einer Call-Option 86 Abb. 4-7: Wertvergleich bei vorgenommener vs. unterlassener Folgeinvestition 88 Abb. 4-8: Wertvergleich von Folgeinvestitionen bei internationaler Erfahrung 90 Abb. 4-9: Wertvergleich von Folgeinvestitionen bei steigendem Trend 91 Abb. 4-10: Modell zur Austibung einer Call-Option 92 Abb. 4-11: Inkrementelles Modell des Aufbaus von Auslandsgesellschaften 94 Abb. 4-12: Optionswertfaktor beim und nach dem Eintritt 95 Abb. 4-13: Kapitalwertfaktor beim und nach dem Eintritt 96 Abb. 4-14: Modell zur Austibung einer Wachstumsoption 101 Abb. 5-1: Meldepflicht fur Direktinvestitionsobjekte 104 Abb. 5-2: Anteil der OECD 23-Lander am Bestand deutscher Direktinvestitionen 2001 107 Abb. 5-3: Anteil des Verarbeitenden Gewerbes am Bestand der Direktinvestitionen 2001 ..108 Abb. 5-4: Anzahl der Neueintritte 1997 - 2001 nach Landern 109 Abb. 5-5: Anzahl der Neueintritte 1997 - 2001 nach Branchen 110 Abb. 5-6: Reprasentativitat des Panels nach Landern Ill Abb. 5-7: Reprasentativitat des Panels nach Branchen 112 Abb. 5-8: Deutsche Direktinvestitionen fur Neueintritte 1997-2001 nach Landern 113 Abb. 5-9: Messung der Austibung einer Call-Option 115 Abb. 5-10: Direktinvestitionsbestand der Panel-Objekte nach Landern 115 Abb. 5-11: Anzahl der Austibungen von Call-Optionen nach Landern 116
XVI
Verzeichnisse
Abb. 5-12: Anzahl der Ausubungen von Call-Optionen fur verschiedene Schwellwerte 117 Abb. 5-13: Messung der Austibung einer Wachstumsoptiori 118 Abb. 5-14: Durchschnittliche Wachstumsrate des Direktinvestitionsbestands nach Landernll9 Abb. 5-15: Volatilitat der Umweltentwicklung nach Landern und Jahren 123 Abb. 5-16: Trend der Umweltentwicklung nach Landern und Jahren 124 Abb. 5-17: Kulturelle Distanz zu Deutschland nach Landern 126 Abb. 5-18: Internationale Erfahrung der Investoren nach Landern 128 Abb. 5-19: Anzahl der Joint Ventures beim Neueintritt nach Landern 129 Abb. 5-20: Durchschnittliche Eigenkapitalrentabilitat nach Landern 130 Abb. 5-21: F&E-Intensitat nach Branchen 132 Abb. 5-22: Werbeintensitat nach Branchen 133 Abb. 5-23: Relative Umschlagshaufigkeit des Anlagevermogens nach Landern 134 Abb. 5-24: Produktionswert nach Branchen und Landern im Vergleich zu Deutschland 135 Abb. 6-1: Weibull-Hazard Rate fur verschiedene Parameter 143
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Tabellenverzeichnis Tab. 2-1: Formen der Marktbearbeitung in der eklektischen Theorie Tab. 2-2: Integration von Internalisierung und Internationalisierung als Realoptionen Tab. 3-1: Abgrenzung des Unsicherheitsbegriffs Tab. 4-1: Konstrukte bei Realoptionen und dem Aufbau neuer Auslandsgesellschaften Tab. 5-1: Angaben aus der Bilanz bei meldepflichtigen Direktinvestitionsobjekten Tab. 5-2: Berechnung des Direktinvestitionsbestands nach der Deutschen Bundesbank Tab. 5-3: Kategorien von Risiken fur auslandische Investoren Tab. 5-4: Ansatze zur Messung von Unsicherheit Tab. 5-5: Messung der unabhangigen Variablen und Herkunft der Daten Tab. 6-1: Deskriptive Statistik fur den Erwerb und die Bemessung von Realoptionen Tab. 6-2: Erwerb und Bemessung von Realoptionen im FGLS-Modell Tab. 6-3: Deskriptive Statistik fur die Ausubung von Call-Optionen Tab. 6-4: Korrelationsmatrix und VIF fur die Ausubung von Call-Optionen Tab. 6-5: Ausubung von Call-Optionen im Hazard Rate-Modell Tab. 6-6: Deskriptive Statistik fur die Ausubung von Wachstumsoptionen Tab. 6-7: Ausubung von Wachstumsoptionen im Fixed Effects-Modell Tab. 6-8: Veranderung der EinfluBstarke im Fixed Effects-Modell Tab. 6-9: Modellierung von Options- und Kapitalwertfaktor im Fixed Effects-Modell
20 32 36 79 105 113 120 122 136 138 138 144 145 146 153 153 155 157
XVIII
Verzeichnisse
Abkiirzungsverzeichnis 6mC
6 month Rate of Change
CAPM CLI F&E FDI FGLS GLS i. V. m. JV M&A OLS VIF
Capital Asset Pricing Model Composite Leading Indicator Forschung und Entwicklung Foreign Direct Investment Feasible Generalized Least Squares Generalized Least Squares in Verbindung mit Joint Venture Mergers and Acquisitions Ordinary Least Squares Varianzinflationsfaktor
Hen juex (jen aex
endogene Tendenz exogene Tendenz endogene Unsicherheit exogene Unsicherheit
erfolg interf jv kult trend vola
Erfolgssteigerung einer Auslandsgesellschaft internationale Erfahrung des Investors Zugang zum Wis sen eines JV-Partners kulturelle Distanz zwischen Investor und Gastland Trend der Umweltentwicklung im Gastland Volatilitat der Umweltentwicklung im Gastland
i j k s t
Indexvariable der Auslandsgesellschaft Indexvariable des Gastlandes Laufvariable des Folgejahres Indexvariable des Sektors Laufvariable des Eintrittsjahres
1.1 Bestimmung der Folge auslandischer Direktinvestitionen
1
1 Neue Auslandsgesellschaften als Investitionen unter Unsicherheit 1.1
Bestimmung der Folge auslandischer Direktinvestitionen
Deutsche Unternehmen werden in der Presse haufig als Exportweltmeister bezeichnet; im Jahr 2001 erzielten sie ein Ausfuhrvolumen von insgesamt € 638 Mrd. Uber ihre Auslandsgesellschaften realisierten sie demgegentiber einen wesentlich hoheren Umsatz von rund € 1.150 Mrd. Im Bestand deutscher Investoren befanden sich dabei 28.617 Objekte mit einem Wert von € 699 Mrd.1 Der tiberwiegende Teil des Flusses auslandischer Direktinvestitionen ist auf das Wachstum bestehender Auslandsgesellschaften zuruckzufuhren, ein betrachtlicher jedoch auch auf den Aufbau neuer Auslandsgesellschaften.2 Bei deutschen Investoren registrierte die Deutsche Bundesbank im Jahr 2001 allein in den klassischen Industrielandern 860 Neueintritte von Auslandsgesellschaften des Verarbeitenden Gewerbes mit einem Startvolumen von € 14 Mrd.3 Angesichts dieser GroBenordnungen handelt es sich bei der Bestimmung des Umfangs und Zeitpunkts fur auslandische Direktinvestitionen um Fragen groBer praktischer Relevanz. Dies gilt insbesondere im Hinblick darauf, daB Investitionsentscheidungen fur neue Auslandsgesellschaften unter groBer Unsicherheit getroffen werden mussen.4 Unter diesen Bedingungen ware es verstandlich, wenn Investoren die Kapitalbindung beim Eintritt begrenzten und ihre Auslandsgesellschaften sukzessive mit Hilfe nachfolgender Direktinvestitionen aufbauten. Wahrend die Entscheidungen zum Eintritt mit Auslandsgesellschaften bereits vielfach untersucht wurden, ist der empirische Kenntnisstand iiber die Folge der Investitionen zu ihrem Aufbau jedoch auBerst gering. Analysen internationaler Markteintritte weisen wiederholt auf die Notwendigkeit einer Untersuchung der Zeitdimension hin, nehmen diese aber nicht vor.5 Sequenzen von Investitionen werden auf aufeinanderfolgende Eintritte, nicht aber auf den Aufbau derselben Auslandsgesellschaften bezogen.6 Die Entwicklung einzelner Auslandsgesellschaften wird nur selten untersucht und dann lediglich an der Tatsache ihres Uberlebens beurteilt.7 Erst in jiingerer Zeit geraten Fragen der dynamischen Entwicklung ins Blickfeld empirischer Arbeiten, wenn auch nur beztiglich des Umsatzes; Investitionsentscheidungen zum Aufbau der Auslandsgesell-
1
Vgl Institut der Deutschen Wirtschaft (2004), S. 39 ff.
2
Vgl. Graham/Krugman (1995), S. 22. Quelle: Eigene Berechnung aus der Direktinvestitionsstatistik der Deutschen Bundesbank. Vgl. die Zusammenfassung bisheriger Forschungsergebnisse bei Parks/Flores (2000), S. 275. Vgl. Gatignon/Anderson (1988), S. 333, Agarwal/Ramaswami (1992), S. 22 und Mudambi/Mudambi (2002), S. 52. Vgl. Tan/Vertinsky (1996), Chang/Rosenzweig (2001) und Delios/Henisz (2003a).
3 4 5
6 7
Vgl. Li (1995), McCloughan/Stone (1998) und Mata/Portugal (2000).
2
1 Neue Auslandsgesellschaften als Investitionen unter Unsicherheit
schaften werden dabei nicht betrachtet. In Ansatzen des multinationalen Unternehmens und der sich daran anschlieBenden empirischen Forschung wird der Aufbau von Auslandsgesellschaften bereits als gegeben vorausgesetzt.9 Als Ursache fur diese Liicke in der empirischen Internationalisierungsforschung laBt sich ein Mangel an geeigneten theoretischen Erklarungen fur den Aufbau von Auslandsgesellschaften vermuten. Statische Theorien des internationalen Markteintritts konnen in dieser Hinsicht nur gedeutet werden und scheinen von einem unverzuglichen Aufbau der Auslandsgesellschaften auszugehen.10 Dynamische Theorien der Internationalisierung vertreten zwar die Vorstellung eines sukzessiven Aufbaus, geben jedoch wenige Hinweise auf dessen Geschwindigkeit.11 Die Kenntnis der Motive fur den internationalen Eintritt scheint fur die Erklarung des Aufbaus von Auslandsgesellschaften in der zeitlichen Dimension nicht auszureichen. Die Folge der auslandischen Direktinvestitionen konnte indessen nicht nur fur die bestehenden Theorien der Internationalisierung, sondern auch fur die Investoren selbst schwer vorherzusehen sein; moglicherweise suchen sie deren Festlegung gerade zu vermeiden. Bei Unsicherheit werden sich die Investoren darum bemtihen, ihre Entscheidungen zur Kapitalbindung moglichst lange offen zu halten, und diese Flexibilitat nicht ohne Grund aufgeben. Die Frage nach der Investitionsfolge „Warum investiert ein auslandischer Investor zu einem bestimmten Zeitpunkt?" ist demnach eher umgekehrt zu stellen: „Warum sollte ein auslandischer Investor zu einem bestimmten Zeitpunkt bereits investieren?" Weniger in den Beweggriinden fur das Investieren als in denen fur das Aufgeben der diesbeztiglichen Flexibilitat konnte ein geeigneter Ansatzpunkt zur Erklarung der Folge auslandischer Direktinvestitionen bestehen. Buckley und Casson weisen in ihrer „Modern Research Agenda" auf die mittlerweile uberragend gewordene Bedeurung von Flexibilitat fur die internationale Unternehmenstatigkeit hin.12 hi einer unsicheren Umgebung halten sie den Zeitpunkt von Entscheidungen fur absolut erfolgskritisch und warnen vor den Folgen vorschneller Investitionsentscheidungen in fremden Markten. Ein Warten auf zusatzliche Informationen konne die Qualitat dieser Entscheidungen deutlich verbessern. Dabei erhohe sich der Informationsstand um so schneller, je besser der Informationszugang dorthin sei. Eine begrenzte Investition am Anfang, die den Informationszugang erleichtert, konne daher auch unter hoher Unsicherheit von Vorteil sein; mit ihr bliebe die Flexibilitat beztiglich spaterer, wesentlich bedeutsamerer Investitionen erhalten. Wie Buckley und Casson bemerken, entspricht diese intuitive Logik in hohem MaBe derjenigen der Realoptionstheorie. Sie wurde zwar auBerhalb der hiternationalisierungsforschung entwickelt, konnte jedoch auch in diesem Gebiet von Nutzen sein. Bisher habe es dort zwar nicht an Problemverstandnis fur dynamische Investitionsvorgange, aber an geeigneten Analysemethoden gefehlt.
Vgl. Uhlenbruck (2004). Vgl. Hedlund (1986), Bartlett/Ghoshal (1989) und Doz/Prahalad (1991). Vgl. Hymer (1976), Buckley/Casson (1976) und Dunning (1977). Vgl. Johanson/Vahlne (1977) und Luostarinen (1979) sowie analog Bilkey/Tesar (1977). Vgl. Buckley/Casson (1998a), S. 25 ff.
1.1 Bestimmung der Folge auslandischer Direktinvestitionen
3
Angesichts ihrer speziellen Ausrichtung auf zeitabhangige Investitionsentscheidungen kann es folgerichtig sein, die Realoptionstheorie anstelle der im internationalen Bereich eingefuhrten Theorien als Erklarungsansatz fur den Aufbau von Auslandsgesellschaften heranzuziehen. Einige wenige Studien haben den Realoptionsansatz fur Fragen der Internationalisierung bereits aufgegriffen und empirisch getestet.13 Eine Analyse der Investitionsfolge zum Aufbau von Auslandsgesellschaften auf der Grundlage der Realoptionstheorie steht noch aus und konnte dieses bisher vernachlassigte Forschungsgebiet in theoretischer und empirischer Hinsicht erhellen.
1.2
Zielsetzung und Vorgehensweise der Arbeit
Die vorliegende Arbeit mochte das Wissen iiber auslandische Direktinvestitionen im Bereich der Langsschnittstudien erganzen. Sie richtet sich auf die Forschungsfrage, ob sich der Aufbau von Auslandsgesellschaften mit Realoptionsmodellen besser erklaren laBt als mit bestehenden Theorien der Internationalisierung. Daraus ergibt sich eine zweifache Zielsetzung: Unter der Voraussetzung, daB bestehende Ansatze im Bereich der Internationalisierungsforschung hierzu nur eingeschrankt geeignet sind, soil der Versuch unternommen werden, die Investitionsfolge zum Aufbau neuer Auslandsgesellschaften als Erwerb und Austibung von Realoptionen zu modellieren. Das Potential der Realoptionstheorie als Erklarungsansatz fur die Investitionsfolge soil in einer Panelstudie tiber den Aufbau von Auslandsgesellschaften empirisch tiberpruft werden. Das Vorgehen der Arbeit entspricht einer konfirmatorischen Analyse, in der Hypothesen theoretisch hergeleitet und empirisch getestet werden. Als Ergebnis sind sowohl theorie- als auch praxisbezogene SchluBfolgerungen denkbar. Es geht in der Arbeit jedoch weniger um die Formulierung und Validierung von praktischen Handlungsempfehlungen als vielmehr um die Bildung und Uberprufung von theoretischen Erklarungsmodellen, die als Basis fur eine sich daran anschlieBende, starker praxeologisch ausgerichtete Forschung dienen konnen. Die Arbeit positioniert sich im betriebswirtschaftlichen Bereich, wenngleich sie an mikrookonomischen Arbeiten ankniipft und auch fur solche von Belang sein konnte. Innerhalb der Betriebswirtschaftslehre beriihrt sie thematisch das Fach Investition und Finanzierung, muB ihrer Orientierung am Investitionsverhalten wegen jedoch eher der empirischen Organisationsforschung zugerechnet werden. Grenztiberschreitende Phanomene des Entscheidungsverhaltens
Vgl. Hurry/Miller/Bowman (1992) und Reuer (2002).
4
1 Neue Auslandsgesellschaften als Investitionen unter Unsicherheit
in Organisationen fallen in den Bereich des Internationalen Managements, Arbeit in erster Linie diesem Forschungsgebiet zugehorig sieht.
so daB sich die
Der weitere Text gliedert sich wie folgt. Der zweite Abschnitt analysiert statische und dynamische Investitionsmodelle der Internationalisierung und die zugehorige empirische Forschung auf Aussagen beztiglich des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften. Ihr Erklarungsbeitrag wird zusammengefaBt, Kontaktstellen zur Realoptionstheorie werden herausgearbeitet. Der dritte Abschnitt stellt die Realoptionstheorie als Weiterentwicklung der klassischen hivestitionsrechnung dar und vermittelt eine Ubersicht iiber Realoptionsmodelle, anhand derer sich der Aufbau von Auslandsgesellschaften gegebenenfalls untersuchen lieBe. In einem Rtickblick auf empirische Studien zum Investitionsverhalten wird analysiert, in welchem MaBe Investitionsentscheidungen mit Hilfe der Realoptionsperspektive in anderem Zusammenhang bereits erklart werden konnten. Im vierten Abschnitt werden auf der Basis gemeinsamer Annahmen zwei Realoptionsmodelle des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften entwickelt. Das Modell der Call-Option basiert auf vorhandenen sequentiellen Investitionsmodellen und dient der Untersuchung einmaliger Optionsaustibungen. Das Modell der Wachstumsoption greift den Gedanken einer kontinuierlichen Optionsaustibung aus einer anderen Kategorie von Modellen auf und vermag die Investitionsfolge praziser wiederzugeben als das Call-Modell. Die Modelle verstehen sich als alternative Ansatze zur Analyse desselben Sachverhalts und erlauben unterschiedliche Riickschfiisse auf das Investitionsverhalten. Der funfte Abschnitt beschreibt die Konzeption der Panelstudie zur Untersuchung des Aufbaus von Auslandsgesellschaften. Als Datenbasis dient die Direktinvestitionsbestandsstatistik der Deutschen Bundesbank, aus der Neueintritte von Auslandsgesellschaften der Industriebranchen in den OECD 23-Landern zwischen 1997 und 2001 herausgefiltert werden. Die Messung der Investitionsfolge muB fur die alternativen Optionsmodelle in verschiedener Weise vorgenommen werden; das entsprechende Vorgehen wird erlautert. Weiterhin werden die Methoden zur Messung der unabhangigen Variablen dargelegt. Es handelt sich dabei um Indikatoren der Unsicherheit und Tendenz der Gewinnerwartung beim Aufbau neuer Auslandsgesellschaften. Die hierzu erforderlichen Daten werden aus der Direktinvestitionsbestandsstatistik und weiteren Sekundarquellen gewonnen. Der Aufbau der Auslandsgesellschaften wird in Abschnitt 6 mit Hilfe dreier statistischer Verfahren untersucht. Ein FGLS-Modell dient zur Schatzung des Einflusses der Modellvariablen auf den Umfang der Direktinvestitionen beim Eintritt deutscher Investoren in den einzelnen Gastlandern. Der Umfang der Direktinvestitionen wird zur Beurteilung des Erwerbs von Calloder Wachstumsoptionen gleichermaBen herangezogen. Die Austibung von Call-Optionen wird mit Hilfe verschiedener Hazard Rate-Modelle untersucht. Ftir die Analyse der Ausiibung von Wachstumsoptionen kommt ein Panelverfahren mit Fixed Effects-Schatzung zum Einsatz. Die Ergebnisse werden separat dargestellt und diskutiert.
Vgl Macharzina (2002), S. 494.
1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise der Arbeit
5
Eine iibergreifende Zusammenfassung und kritische Wtirdigung der Ergebnisse erfolgt in Abschnitt 7. Als Erkenntnisfortschritt der Arbeit wird festgehalten, daB es sich bei der Realoptionstheorie urn einen praktikablen Ansatz zur Erklarung der Investitionsfolge handelt und sich diesbeziigliche Entscheidungen auslandischer Investoren mit ihr besser erklaren lassen als mit herkommlichen Theorien der Internationalisierung. Daraufhin werden Implikationen fur die zuktinftige Forschung abgeleitet.
2.1 Statische Investitionsmodelle
2
7
Erklarung auslandischer Direktinvestitionen
In einer Analyse theoretischer und empirischer Arbeiten zur Internationalisierung von Unternehmen wird versucht, Ankniipfungspunkte fur die Erklarung des Aufbaus von Auslandsgesellschaften aufzufmden. Die Vielzahl der bestehenden Internationalisierangsansatze15 legt eine enge Auswahl der in Frage kommenden Modelle nahe.16 Fiir die Betrachtung des Aufbaus einzelner Auslandsgesellschaften scheiden die sich mit der Internationalisierung im allgemeinen befassenden AuBenhandelstheorien17 als zu stark vorgelagert aus. Theorien der Organisation und Fuhrung bereits bestehender internationaler Unternehmen18 oder Unternehmensteile19 liegen wiederum zu weit jenseits von den Problemen des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften. Unter den Theorien der internationalen Direktinvestition erscheinen weiterhin solehe unergiebig, die sich mit der Wahl eines bestimmten Standorts beschaftigen;20 die Standortentscheidung soil fur die hier betrachteten Investitionsobjekte bereits gefallt sein. Der Aufbau von Auslandsgesellschaften schlieBt sich unmittelbar an die Eintrittsentscheidung eines Unternehmens im Ausland an. Die groBte Nahe zu dieser Fragestellung konnten darum diejenigen Theorien besitzen, die sich auf die Erklarung des internationalen Eintritts richten. Unter diesen werden im folgenden statische und dynamische Ansatze unterschieden. Die statischen sehen eine Entscheidung fur auslandische Direktinvestitionen als gleichzeitig wahlbare Alternative zu anderen Formen des Eintritts an. Die dynamischen Theorien betrachten auslandische Direktinvestitionen als Ergebnis eines meist langerfristigen Internationalisierungsprozesses.
2.1
Statische Investitionsmodelle
2.1.1
Theorie der monopolistischen Vorteile und Kernkompetenzen
Im Gegensatz zu internationalen Portfolioinvestitionen, bei denen finanzwirtschaftliche Motive im Vordergrund stehen,21 transferieren Unternehmen im Rahmen internationaler Direktin-
15
Vgl. die Lehrbiicher Perlitz (2000), Scherm/SuB (2001), Welge/Holtbriigge (2003) und Kutschker/Schmid (2004) sowie die Uberblicksdarstellungen in JahrreiB (1984), Andersen (1997) und Malhotra/Agarwal/Ulgado (2003).
16
Vgl. Buckley (1998), S. 109 ff. Vgl. Smith (1776), Ricardo (1817) und Leontief (1956). Vgl. die Modelle der Heterarchie von Hedlund (1986), des transnationalen Unternehmens von Bartlett/Ghoshal (1989), der horizontalen Organisation von White/Pointer (1990) und des neuen Paradigmas von Doz/Prahalad(1991). Vgl. die Rollentypologien von Auslandsgesellschaften nach Bartlett/Ghoshal (1986), Ferdows (1997) und Gupta/Govindaraj an (1991). Vgl. Losch (1944), Johnson (1968) und Tesch (1980). Vgl. Rugman (1975).
17 18
19
20 21
2 Erkliirung ausliindischcr Direktinvestitionen
vestitionen einen Teil ihrer Ressourccn mit der Intention ins Ausland, Kontrolle ilber die dortigen Wirtschaftsaktivitatcn zu erhalten. Nacli Hyracr gibt es zwei Ilauptmotive, derentwegen Investoren eine maBgebliche Beteiligung an ausliindischen Untcrnehmen anstreben, die Bliminierung des Wettbewerbs mit Konkurrenten vor Ort und die dortige Nutzung eigener Wettbewcrbsvorteile,^^ vgl. Abb. 2-1.
Ahh. 2-1: Monopolistische Vorteilstheorie Vor Ort etablierte Untemehmen verfiigcn iiber cine Reilie von Vorteilen, die auslandischc Direktinvestitionen zunaclist unattraktiv ersciicincn lassen und aus dcr Sicht dcs Investors als Eintrittsbarrieren wirken. Zum ersten besitzen einheimisclie Untemehmen in der Regel bessere Tnfomiationen tiber den eigenen Standort als solche aus andcrcn Landem. Dies gilt fiir nahczu alle die Untemehmenstatigkeit bctrcffenden Bereiche wie Wirtschaft, Sprache, Rechtssystem und Politik. Die zusatzlichen Kostcn, die ein auslandischer Investor fOr den Zugang zu diesen Informationen auf sich nehmen muB, sind betrachtlich, fallen jedoch nur einmal zum Zeitpunkt des Eintritts an. Eine langer anhaltende Barriere kann zum zwcitcn die Diskriminicrung durch den Staat, die Kunden odcr die Lieferanten darstellen. Auslandische Investoren gewinnen das Vertrauen lokaler Partner meist erst nach einiger Zeit. Als dritte Barriere kann hinzukommen, dafi auslandische Fordcrungen und Gewinne in frcmdcr Wahrung anfallen und
Vgl. zum folgenden Hymcr (Fertigstellung 1960, Veroffentlichiing 1976), S. 33 ff. Als drittes Motiv ncnnt Hymer die Divcrsifikation, miBt ihr aber keincn Zusammenhang mit der Kontrolle bei.
2.1 Statische Investitionsmodelle
9
somit einem Wechselkursrisiko unterliegen. Umgekehrt konnen sich bei veranderlichen Wechselkursen auch auslandische Verbindlichkeiten zu einer Gefahrdung entwickeln. Die Eliminierung des internationalen Wettbewerbs verspricht dem auslandischen Investor Vorteile bei der Entscheidungseffizienz und der Ausiibung von Marktmacht, kann aber erst zu einem Zeitpunkt nach der Investition effektiv werden. Um die genannten Nachteile gegentiber lokalen Konkurrenten tiberwinden und sieh beim Eintritt in den auslandischen Markt von Anfang an durchsetzen zu konnen, benotigt der Investor international wirksame Wettbewerbsvorteile. Sie sind Bestandteil des zweiten Motivs, das Hymer fur die Erklarung auslandischer Direktinvestitionen als zentral ansieht. Die Quellen einschlagiger Wettbewerbsvorteile vermutet Hymer in besonderen Fahigkeiten auf relevanten Stufen der Wertschopfung, sei es bei der Technologieentwicklung, dem Zugang zu relevanten Beschaffungsmarkten, der Produktion von Gtitern oder deren Vertrieb. Die Moglichkeit zum exklusiven Besitz solcher Fahigkeiten, der sie zu monopolistischen Vorteilen macht, fuhrt Hymer auf die Unvollkommenheit internationaler Kapital-, Guter- und Faktormarkte sowie des Markts fur Know-how zurtick. International investierende Unternehmen internalisieren unvollkommene Markte und konnen auf diese Weise einen effizienteren Gtiteraustausch erreichen als unabhangige Marktpartner. Letztlich ist es nach Hymer also internationales Marktversagen, das Investoren dazu in die Lage versetzt, erfolgreich auf sich im Ausland befindliche Unternehmen EinfluB zu nehmen. Die Gestaltungsformen der EinfluBnahme auf auslandische Unternehmen variieren mit der Beteiligung des Investors am stimmberechtigten Kapital und reichen vom 100 %igen Eigentum tiber Mehrheitsbeteiligungen, 50/50-Joint Ventures und Minderheitsbeteiligungen bis hin zu rein vertraglichen Bindungen iiber Lizenzen. Unter der Voraussetzung, daB spezifische Wettbewerbsvorteile bestehen, erwartet Hymer auslandische Direktinvestitionen mit einer Kapitalbeteiligung in dem MaBe, wie ein internationales Monopol die Marktbearbeitung erleichtern wtirde. Der Nutzung des monopolistischen Vorteils stehen allerdings nationale oder internationale Vorschriften, finanzielle Risiken, erschwerte Kommunikation ins Ausland und eine unkontrollierte Weiterverbreitung des Know-hows entgegen. Hymer untermauert diese Uberlegungen mit einer explorativen Studie US-amerikanischer Direktinvestitionen in Kanada, Westeuropa, Lateinamerika und dem UK.23 Das Konzept der monopolistischen Vorteile hat durch das Aufkommen weiterer Erklarungsansatze der Internationalisierung in den 1970er Jahren24 vorubergehend an Aufmerksamkeit verloren, mit der Weiterentwicklung der Resource-based View of the Firm25 jedoch neue Aktualitat erlangt. Von einem ressourcenbasierten Standpunkt aus wird argumentiert, daB die Entwicklung und Nutzung von Bundles of Resources26, Organizational Capabilities27 oder Vgl. zu weiteren Arbeiten dieser Forschungsrichtung Kindleberger (1969), S. 11 ff. und Hymer (1970, 1972). Vgl. Abschn. 2.1.2, 2.1.3 und 2.2.1. Vgl. Barney (1991) und Peteraf (1993). Vorlaufer dieser Arbeiten sind in Penrose (1959), Nelson/Winter (1982) und Wernerfelt (1984) zu sehen. Vgl. Grant (1991), S. 114. Vgl. Teece (1997), S. 509.
10
2 Erklarung auslandischer Direktinvestitionen
Core Competencies - im folgenden Kernkompetenzen genannt - die Wettbewerbsfahigkeit auf auslandischen Markten steigert und somit die Erfolgsaussichten von Direktinvestitionsobjekten erhoht.29 Dementsprechend sind bei Unternehmen mit ausgepragten Kernkompetenzen umfangreichere Direktinvestitionen zu erwarten als bei solchen mit schwachen.30 Die neueren Arbeiten gehen tiber die Erklarungsleistung Hymers insofern hinaus, als sie sich urn eine Analyse derjenigen Kernkompetenzen bemtihen, die die Internationalisierung unterstiitzen. Hymer hatte die Existenz solcher Advantages vorausgesetzt, ohne sie naher zu bestimmen. Kimura untersucht die Kapitalfltisse der neun groBten japanischen Unternehmen der Halbleiterindustrie an ihre Produktionsgesellschaften in asiatischen, amerikanischen und europaischen Landern.31 Es zeigt sich ein signifikant positiver EinfluB der Indikatoren fur Technologiefuhrerschaft bei MOS-Speichern und -Mikroprozessoren sowie digitalen und analogen Bipolar-Technologien. Von hiteresse ist weiterhin die Einbindung des Halbleitergeschafts in nachgelagerte Geschaftsbereiche der Computer- und Telekommunikationsbranche, da sie auf Managementkompetenzen schlieBen laBt. Ihr EinfluB auf den Transfer von Kapital an die Auslandsgesellschaften ist ebenfalls signifikant positiv. Obwohl Angaben iiber die Kapitalflusse aus mehreren Jahren (1978 bis 1982) Verwendung finden, erfolgt keine Analyse iiber den Zeitverlauf; die Zeitreihen werden fur die Standorte jeweils aufsummiert. Kogut und Chang fassen 825 Neueintritte japanischer Unternehmen in 297 Branchen auf dem US-Markt zwischen 1976 und 1987 zusammen.32 In einem Poisson-Regressionsmodell hat die F&E-Intensitat der Branche einen signifikant positiven EinfluB auf die Anzahl der Neueintritte. Dieser Befund ist konsistent mit der Beobachrung Kimuras, daB technologische Starke auslandische Direktinvestitionen begiinstigt.33 Die Betrachtung der Anzahl von Direktinvestitionen ermoglicht jedoch keine Aussage tiber den ProzeB ihres Aufbaus. Trevino und Grosse beriicksichtigen in ihrer Studie des Vermogens von 56 auslandischen Investoren in den USA - anders als die bisher genannten Arbeiten - mehrere Bereiche von Kernkompetenzen.34 Von der F&E-Intensitat schlieBen sie auf die hinovationsfahigkeit, vom Anteil auslandischer Mitglieder des Top-Managements auf die internationale Erfahrung und von der Umsatzrentabilitat auf den finanziellen Spielraum der Unternehmen, wobei letzterer offenkundig eine tangible Ressource darstellt. Unter Einsatz verschiedener Variablenkonfigurationen zeigen die drei Kernkompetenzbereiche einen signifikant positiven EinfluB auf den
Vgl. Prahalad/Hamel (1990), S. 81. Vgl Tallman (1991), S. 71 und Smekal/Sausgruber (2000), S. 36 f. Umgekehrt tragen audi auslandische Tochtergesellschaften zur Bildung von Kernkompetenzen bei, vgl. Schmid/Schurig (2003), S. 767 ff. Dieses Phanomen kann beim Aufbau neuer Auslandsgesellschaften jedoch kurzfristig vernachlassigt werden. Zu praktischen Beispielen vgl. Tallman/Fladmoe-Lindquist (2002), S. 121 ff. Vgl. Kimura (1989), S. 301 ff. Vgl. Kogut/Chang (1991), S. 404 ff. Ein positiver Zusammenhang mit technologischen Fahigkeiten wurde allerdings auch bei Exporten beobachtet, vgl. Yamawaki/Audretsch (1988), S. 574 ff. Gleiches scheint fur marketingbezogene Fahigkeiten zu gelten, vgl. Naidu/Prasad (1994), S. 113 f. Vgl. Trevino/Grosse (2002), S. 434 ff.
2.1 Statische Investitionsmodelle
11
Direktinvestitionsbestand. Dieser EinfluB wird, sofern die Direktinvestitionsobjekte im ganzen Zeitraum bestanden, jahrgenau von 1982 bis 1996 beobachtet; die zeitliche Entwicklung ist jedoch nicht Gegenstand der Betrachtung. Die Untersuchung der Investitionsfolge beim Aufbau von Auslandsgesellschaften ist weder das Anliegen Hyrners, noch lassen sich aus den Kernkompetenz-Ansatzen unmittelbare Erkenntnisse fur diese Fragestellung ableiten. Es wird lediglich untersucht, ob Kernkompetenzen mit auslandischen Direktinvestitionen in Verbindung stehen. Zeitliche Zusammenhange werden selbst dann nieht beleuchtet, wenn die Daten in Zeitreihen vorliegen. Aus der Sicht monopolistischer Vorteile und Kernkompetenzen kommt ein verzogerter Eintritt ins Ausland offenbar nicht in Frage. Eine unverzugliche hiternationalisierung ist in der Empirie jedoch nur bei „Born Globals"35 zu beobachten, die sich voriibergehend auf extreme Wettbewerbsvorteile durch technologische Innovationen stiitzen konnen,36 bei anderen Unternehmen hingegen nicht. Eine hohe Internationalisierungsgeschwindigkeit bereitet im allgemeinen organisatorische Probleme37 und geht mit verminderter Rentabilitat einher.38 Um nicht zu unterstellen, daB kernkompetenzbasierte Modelle an dieser Problematik vorbeigehen, mussen sie als zeitpunktbezogen oder statisch aufgefaBt werden. Fur dynamische Phanomene wie den Aufbau von Auslandsgesellschaften konnte der ProzeB der Entstehung von Kernkompetenzen von Bedeutung sein. Kogut und Zander folgern aus einer Studie tiber den Transfer technologischen Wissens an Lizenznehmer und eigene Auslandsgesellschaften, daB Unternehmen durch ihre Fahigkeit zur Entwicklung und Replikation von Kernkompetenzen an anderen Orten wachsen.39 Wenn die Unternehmen neue Kernkompetenzen schneller entwickeln als alte obsolet werden und ihre Auslandsgesellschaften zur Verwertung neuer Kernkompetenzen einsetzen, miiBte sich dieses Wachstum bei den Auslandsgesellschaften in nachfolgenden Direktinvestitionen niederschlagen. Unter diesen Umstanden ware die Folge der Direktinvestitionen zum Aufbau von Auslandsgesellschaften eine Funktion der Entwicklung von Kernkompetenzen im Zeitverlauf. Es muB aber bezweifelt werden, daB die Entwicklung neuer Kernkompetenzen so schnell vonstatten geht, daB sie beim Aufbau neuer Auslandsgesellschaften innerhalb der ersten Jahre sichtbar wird. So bleibt die Erklarung verschiedener Geschwindigkeiten des Aufbaus von Auslandsgesellschaften auf der Grundlage von Kernkompetenzen auch bei einer dynamischen Interpretation problematisch.
Vgl. Burgel/Murray (2000), McNaughton (2000) und Moen/Servais (2002). Vgl. Stray/Bridgewater/Murray (2001) und die Ubersicht bei Holtbriigge/EnBlinger (2004). Vgl. Chetty/Campbell-Hunt (2004). Vgl. Vermeulen/Barkema (2002) und Wagner (2004). Vgl. Kogut/Zander (1993), S 639.
12
2 Erklarung auslandischer Direktinvestitionen
2.1.2
Internalisierungstheorie
Ebenso wie die monopolistische Vorteilstheorie sieht auch die Internalisierungstheorie den Ausgangspunkt fur auslandische Direktinvestitionen in der Unvollkommenheit internationaler Markte. Wahrend monopolistische Vorteile durch das Ausnutzen externer Marktunvollkommenheiten effektiv werden, dient die Internalisierung von Markten in auslandischen Direktinvestitionsobjekten eher dazu, negative Auswirkungen von Unvollkommenheiten in externen Markten zu umgehen. Interessanterweise ist es Hymer, der in einer vortibergehenden Abkehr von wettbewerbstheoretischen Uberlegungen erstmals die Grundgedanken von Coase40 auf die Internalisierung internationaler Unternehmensaktivitaten ubertragt.41 Die erste differenzierte Ausformulierung der Internalisierungstheorie besteht in der Long-run Theory of the Multinational Enterprise von Buckley und Casson.42 Dieser Ansatz erwartet die Internalisierung internationaler Markte vor allem beim Austausch von schwer kodifizierbarem43 Wissen, verderblichen Giitern, Zwischenprodukten in kapitalintensiven Fertigungsprozessen und selten vorkommenden Rohstoffen. Als Voraussetzung der Internalisierung und damit der Bildung internationaler Unternehmen werden funf Arten von Marktunvollkommenheiten unterschieden. Die marktliche Koordinierung von Geschaftsprozessen, die haufig eine langere Laufzeit aufweisen, erfordert nicht nur funktionsfahige Kassa-, sondern auch Terminmarkte. Fehlt es an letzteren, haben Unternehmen einen Anreiz zum Aufbau interner Markte fur Futures. Weiterhin hat ein Unternehmen Interesse an der Internalisierung eines Marktes, wenn es extern keine Preisdifferenzierung durchsetzen kann. Besteht sowohl auf der Angebots- als auch der Nachfrageseite eine hohe Marktkonzentration, kann der Austausch durch langwierige Verhandlungen gekennzeichnet sein. Bei interner Abwicklung lassen sich die Verhandlungen kiirzer gestalten und die damit verbundenen Kosten senken. Kann der Kaufer den Wert eines Gutes nicht ohne weiteres erkennen, wird es dem Verkaufer vorteilhaft erscheinen, das Gut selbst weiterzuverarbeiten und den zugehorigen Markt zu internalisieren.44 SchlieBlich entstehen Marktunvollkommenheiten durch staatliche Interventionen des Gastlandes in Form von Zollen und Steuern. Die freie Gestaltung von Preisen zur Umgehung solcher MaBnahmen ist nur bei internen Verrechnungspreisen moglich.45 Wie Casson spater konkretisiert, geben die geschilderten Marktunvollkommenheiten bei physischen Giitern AnlaB zur vertikalen Integration, wahrend der Austausch von Wissen bei der Verbreitung in international verstreuten Unternehmensteilen auch horizontal integriert ist.46
Vgl. Coase (1937). Vgl. Hymer (1968). Vgl. Buckley/Casson (1976). Vgl. Polanyi (1966). Einen Spezialfall hiervon bildet das Arrow-Paradoxon zum Versagen eines Marktes fur Wissen. Fur Wissen kann der Verkaufer keinen Preis mehr verlangen, sobald er es dem Kaufer zur Pruning ubermittelt hat, vgl. Arrow (1974). Vgl. Buckley/Casson (1976), S. 37 f. Vgl. Casson (1992), S. 4 f.
2.1 Statische Investitionsmodelle
13
Den ftinf Vorztigen der Internalisierung bei Marktunvollkommenheiten stehen drei Nachteile gegeniiber. Die Internalisierung einheitlicher Markte in einzelnen Unternenmen fuhrt zu deren Fragmentierung und damit zu verringerten Skaleneffekten. Die Bedeutung der daraus resultierenden Kosten sehen Buckley und Casson allerdings nicht als maBgeblich an. Einen groBen Stellenwert schreiben sie den Kommunikationskosten zu, die die Internalisierung von Markten mit sich bringt. Sie entstehen durch einen gesteigerten FluB von Kontrollinformationen, einen vermehrten Bedarf an Kontrollinstanzen und das Erfordernis, an verschiedenen Orten Kontrollen durchzufiihren. Die damit verbundenen Kosten steigen mit der Entfernung internationaler Standorte an. SchlieBlich konnen Kosten der Internalisierung durch eine Diskriminierung auslandischer Direktinvestitionsobjekte in den einzelnen Gastlandern entstehen.47 Buckley und Casson erwarten, daB international tatige Unternehmen durch die Internalisierung von Markten solange wachsen, wie die Vorteile der Internalisierung ihre Nachteile tiberwiegen. Der Informationsgehalt dieser Aussage ist jedoch denkbar gering. Buckley selbst bezeichnet sie als tautologisch und weist darauf hin, daB die EinfluBgroBen des Konzepts einer Konkretisierung bedurfen.48 Calvet unternimmt den Versuch, die Internalisierungstheorie von Buckley und Casson mit dem zur gleichen Zeit entwickelten transaktionskostentheoretischen Markt-Hierarchie-Paradigma von Williamson49 in Einklang zu bringen.50 Beim Austausch von Giitern (tiber Landesgrenzen) entstehen fur die Anbahnung, Einigung, Abwicklung, Kontrolle und Anpassung von Vertragen Transaktionskosten, die unter bestimmten Voraussetzungen innerhalb eines Unternehmens geringer ausfallen als bei unabhangigen Marktpartnern. Den Akteuren wird begrenzte Rationalitat, Opportunismus und Risikoneutralitat unterstellt, vgl. Abb. 2-2. Die Transaktionskostentheorie betrachtet die interne Abwicklung solcher Austauschbeziehungen als okonomisch sinnvoll, die sich durch groBe Haufigkeit zur Erzielung von Skalen-, Lern- und Synergieeffekten, starke Unsicherheit tiber das Verhalten des Transaktionspartners und der auBeren Bedingungen sowie umfangreiche transaktionsspezifische Investitionen auszeichnen.51 Inhaltliche Parallelen der Transaktionskostentheorie und der Long-run Theory sind insbesondere bei den Kosten fur die Kontrolle der Leistungserstellung festzustellen. Casson macht jedoch darauf aufmerksam, daB die Transaktionskosten mit den Kosten der Internalisierung nicht exakt gleichzusetzen sind.52
Vgl. Buckley/Casson (1976), S. 41 f. Vgl. Buckley (1983), S. 42. Vgl. Williamson (1975). Vgl. Calvet (1981). Vgl. Ebers/Gotsch (2002), S. 230. Vgl. Casson (1985), S. 21.
14
2 Erklarung auslandischer Direktinvestitionen
Abb. 2-2: Transaktionskostentheorie Quelle: Ebers/Gotsch (2002), S. 235
Mit direktem Bezug zu Williamsons Arbeit legt Teece einen Bezugsrahmen zur Erklarung der Intemalisierung von unvollkommenen intemationalen Markten vor.^^ Wenig spater veroffentlicht Hennart eine Intemalisierangstheorie, die auf seiner fiinf Jahre zuvor fertiggestellten Dissertation aufbaut.^'' Etwa zur glcichen Zeit entwickelt Rugman ahnliche Gedanken zur Erklarung intemationaler Produktionsstandorte auf dem Wege der Intemalisierung.^^ Mitte der 1980er Jahre ist ein Bemiihen um die Konvergenz der Ansatze festzustellen/* die an un-
Vgl. Tccce(1981). Vgl. Honnart(1982). Vgl. Rugman (1980). Vgl. Rugman (1986), S. 102.
2.1 Statische Investitionsmodelle
15
terschiedlichen Orten parallel und den unterlassenen Zitationen zufolge unabhangig voneinander entstanden sind. Wesentliche Weiterentwicklungen bestehen in der Einfuhrung internationaler Joint Ventures als kooperative Zwischenlosung der Internalisierung zwischen Markt und Hierarchie57 und der Unterscheidung von Produktions- und Vertriebsgesellschaften bei der Internalisierung von Markten.58 Buckley und Pearce untersuchen die Produktionsstandorte von 156 der weltweit groBten Unternehmen im Jahr 1972.59 Sie erwarten die verstarkte Internalisierung von Markten bei Produkten, die einer hohen F&E-Intensitat unterliegen. Die F&E-Intensitat hat einen signifikant positiven EinfluB auf den Anteil intern gegenixber extern aus dem Stammland exportierter Produkte, was als Unterstiitzung der Hypothese gewertet wird. Weiterhin wird der EinfluB von Dummy-Variablen fur Lander und Branchen sowie der UnternehmensgroBe betrachtet, die jedoch keinen direkten Bezug zur Internalisierungstheorie aufweisen. Die Datenlage mit Aggregaten fur In- vs. Auslandsstandorte laBt keine Analyse des Aufbaus einzelner Auslandsgesellsehaften zu. Contractors Studie iiber die Lizenzgebiihren, die US-amerikanische Unternehmen in den Jahren 1977 bis 1980 aus dem Ausland im Vergleich zu Rtickflussen aus auslandischen Direktinvestitionen einnahmen, basiert in Anlehnung an Teece60 auf den Kosten fur den internen vs. externen Technologietransfer zwischen verschiedenen Landern.61 Variablen zur Beschreibung des Investitionsklimas (Subventionen, Unsicherheit), des technologischen (F&E-Ausgaben, Anteil von F&E-Mitarbeitern am Personalbestand, Zahl der Patente) und wirtschaftlichen Entwicklungsstands (Pro-Kopf-Einkommen) der betroffenen Lander sowie der F&E-Intensitat, des investierten Kapitals und des Anteils der Fuhrungskrafte in den betroffenen Branchen finden Eingang in verschiedene Regressionsmodelle. Als Ergebnis der Arbeit wird festgehalten, daB die Entscheidung tiber die Internalisierung des Technologietransfers zwar von landes- und branchenbezogenen Einfliissen abhangig zu sein scheint, die Faktoren in unterschiedlichen Modellen aber verschiedene Wirkungsrichtungen aufweisen und eindeutige Schlusse daher schwer zu ziehen sind. Zeitliche Entwicklungen werden nicht thematisiert Gatignon und Anderson orientieren sich mit ihrer Studie des Kapitalanteils bei 1267 Auslandseintritten der 180 groBten US-amerikanischen Unternehmen zwischen 1960 und 1975 an Williamsons Transaktionskostentheorie.62 In einem multinomialen Logit-Modell sind die F&E-Intensitat als Indikator fur die Kosten des Technologietransfers, die Zahl der bisherigen Eintritte im Ausland als MaB fur die internationale Erfahrung des Investors und die Werbeintensitat (Werbung/Umsatz) wie erwartet signifikant positiv, Dummy-Variablen fur die Unsi-
Vgl. Hennart (1993), S. 538 und Buekley/Casson (1996), S. 860. Anderson und Gatignon schlagen gar eine Unterscheidung von 17 Zwischenformen des Markteintritts vor, vgl. Anderson/Gatignon (1986), S. 5. Vgl. Buekley/Casson (1998b), S. 543 ff. Vgl. Buckley/Pearce (1979), S. 10 ff. Vgl. Teece (1977). Vgl. Contractor (1984), S. 173 ff. Vgl. Gatignon/Anderson (1988), S. 306 ff.
16
2 Erklarung auslandischer Direktinvestitionen
cherheit und rechtliche Beschrankungen in einzelnen Landern sowie die GroBe der Auslandsgesellschaft signifikant negativ mit dem Auftreten vollbeherrschter Auslandsgesellschaften verbunden. Dummies fur die soziokulturelle Distanz zwischen den USA und anderen Landergruppen haben mehrheitlich keinen signifikanten EinfluB. Die Erklarung des Beteiligungsgrads bei Investitionspartnerschaften vermag in einem zweistufigen Modell nur begrenzt zu gelingen. In der Zusammenfassung der Ergebnisse wird kritisch angemerkt, daB mangels verfugbarer Daten nur der Beteiligungsgrad zur Zeit des Eintritts und nicht der Anteil des investierten Kapitals im Zeitverlauf untersucht werden konnte. In einer Studie von 158 japanischen Direktinvestitionsobjekten in den USA untersucht Hennart den EinfluB transaktionskostenbasierter Merkmale daraufhin, ob der Beteiligungsgrad iiber 95 % (vollbeherrschte Auslandsgesellschaft) oder darunter (Joint Venture) liegt.63 Bezogen auf die gesamte Stichprobe haben, wie von Hennart erwartet, der branchenbezogene Diversifizierungsgrad des Objekts gegentiber dem Investor, die AbMngigkeit von Rohstoffen und das Wachstum der Branche einen signifikant negativen EinfluB auf die Wahrscheinlichkeit, daB eine vollbeherrschte Auslandsgesellschaft vorliegt. Die Zeit seit dem ersten Eintritt in den USA als MaB fur die Auslandserfahrung des Investors und das Alter des Objekts (in Anbetracht der Instability von Joint Ventures) haben einen signifikant positiven EinfluB. Die GroBe des Objekts im Vergleich zum Investor, die F&E- sowie die Werbeintensitat und die Konzentration der Branche sind insignifikant. Hennart wertet die Befunde mit der Transaktionskostentheorie als „generell konsistent", selbst wenn die Unsicherheit der Transaktion und ihre Haufigkeit nicht beriicksichtigt werden und sich die Indikatoren fur transaktionsspezifische Investitionen als insignifikant erweisen. Pak und Park untersuchen in einem Logit-Modell den EinfluB der F&E-Intensitat, der internationalen Erfahrung des Investors (Exportquote, Zahl fruherer Direktinvestitionsobjekte), der kulturellen Distanz, der politischen Unsicherheit im Gastland und vier Kontrollvariablen (Zahl der Mitarbeiter beim Investor, Keiretsu-Mitgliedschaft, internationale Produktdiversifikation, staatliche Beschrankung des Beteiligungsgrads) auf die Wahrscheinlichkeit, daB der Beteiligungsgrad an einem Objekt tiber 95 % liegt.64 Die Stichprobe umfaBt 3236 zum Zeitpunkt der Untersuchung bestehende Auslandsgesellschaften von 444 japanischen fndustrieunternehmen; die Studie ist rein statisch angelegt. Alle Variablen zeigen mit dem Beteiligungsgrad signifikante Zusammenhange in der erwarteten Richtung. Die genannten Studien berufen sich zwar ausnahmslos auf die Internalisierungs- bzw. Transaktionskostentheorie, beriicksichtigen jedoch auch theorieferne Variablen. Abgesehen davon, daB sich Transaktionskosten schwer von auBen messen lassen, konnte das Variablenspektrum der Transaktionskostentheorie fur die erfolgreiche Erklarung auslandischer Direktinvestitionen zu schmal beschaffen sein.65 Vor diesem Hintergrund sind weitere empirische Arbeiten
Vgl. Hennart (1991), S. 487 ff. Vgl. Pak/Park (2004), S. 8 ff. Vgl. Andersen (1997), S. 31 f.
2.1 Statische Investitionsmodelle
17
entstanden, die die Internalisierungstheorie modifizieren oder mit anderen Ansatzen verkniipfen.66 Davidson und McFetridge Ziehen fur die Analyse internationaler Technologietransfers neben Indikatoren fur Marktunvollkommenheiten auch landesspezifische GroBen heran.67 Erramilli und Rao modifizieren den Transaktionskostenansatz im Bereieh der spezifischen Investitionen fur die Erklarung des auslandischen Markteintritts von Dienstleisrungsunternehmen tiber Partnerschaften.68 Hennart und Park bedienen sich einer Kombination transaktionskosten-, M&A-, wachstums- und kapitalmarktbezogener Uberlegungen, um die Wahl des internationalen Markteintritts iiber Neugriindungen oder Akquisitionen zu untersuchen.69 Zur Erklarung der Entscheidung japanischer Investoren, in den USA eigene Fertigungsstatten zu unterhalten, erweitern Hennart und Park die Transaktionskostentheorie in einer anderen Arbeit um runnings- und strategiebezogene Faktoren.7 Madhok fuhrt einen parallelen Test transaktionskosten- und kernkompetenzbasierter Variablen zur Erklarung des internationalen Markteintritts US-amerikanischer und europaischer GroBunternehmen dureh und findet dabei fur letztere starkere Unterstlitzung.71 Bradley und Gannon kombinieren Marketingstrategie, Wertschopfungskette und Transaktionskosten zu einem Bezugsrahmen fur die Wahl des internationalen Markteintritts von danischen, deutschen, irischen und britischen Unternehmen.72 Die Entscheidung zur Internalisierung unvollkommener internationaler Markte auf dem Wege auslandischer Direktinvestitionen ist in der Theorie statisch angelegt. Auch die auf ihr basierenden empirischen Untersuchungen richten sich auf den Zeitpunkt des internationalen Markteintritts oder setzen ein Fortbestehen der zugehorigen Direktinvestitionsobjekte in der ursprtinglichen Form voraus. Die Frage nach der Folge von Investitionen, die zum Aufbau von Auslandsgesellschaften vorgenommen werden, ist aus Sicht der Internalisierungstheorie offenbar von untergeordneter Bedeutung. Sind die okonomischen Voraussetzungen fur eine bestimmte Form der hiternationalisierung gegeben, wird deren unverztigliche Realisierung unterstellt. Diese Auffassung kann der Realitat jedoch nicht in jedem Fall gerecht werden.73 Buckley erkennt das dynamische Defizit der Internalisierungstheorie und weist auf die Moglichkeit zur Erweiterung des Ansatzes um Uberlegungen des Strategischen Managements hin.74 Einen ahnlichen Weg gehen einige der genannten empirischen Studien, um die Erklarungskraft des Ansatzes bei internationalen Markteintritten zu erhohen. Um den Ubergang von externen zu internalisierten Markten zu analysieren, nennt Buckley weiterhin die Mog-
Erweiterungen der Transaktionskostentheorie um standort- und wettbewerbsbezogene Variablen werden im Zusammenhang mit der Eklektischen Theorie behandelt, vgl. Abschn. 2.1.3. Vgl. Davidson/McFetridge (1985), S. 6 ff. Vgl. Erramilli/Rao (1993), S. 21 f. Vgl. Hennart/Park (1993), S. 1055 ff. Vgl. Hennart/Park (1994), S. 422 ff. Vgl. Madhok (1998), S. 275 ff. Vgl. Bradley/Gannon (2000), S. 14 ff. Vgl. Abschn. 2.2. Vgl. Buckley (1988), S. 184.
2 Erklarung auslandischer Direktinvestitionen
18
lichkeit, die Betrachtung der Transaktionskosten zu dynamisieren. Eine solche Weiterentwicklung des Transaktionskostenansatzes erscheint durchaus moglich, zumal unvorhergesehene Entwicklungen kostenwirksamer Charakteristika mit der Annahme begrenzter Rationalitat75 vereinbar sind. Das Spektrum transaktionskostenrelevanter Charakteristika, bei denen wesentliche Veranderungen auftreten konnen und die daraufhin einen Wechsel des bisher gewahlten Arrangements zur Abwicklung der Transaktion nahelegen, laBt sich relativ eng eingrenzen. Die Haufigkeit der Transaktion kann sich gegentiber den urspriinglichen Erwartungen anders entwickeln, verandert die Transaktionskosten der verschiedenen Arrangements jedoch in vergleichbarem MaBe und erweist sich darum als nicht allein entscheidungsrelevant. Die Spezifitat von Investitionen, die zur Durchfuhrung einer Transaktion unternommen werden mtissen, unterliegt nur in seltenen Fallen einem Wandel, so daB von ihr kein maBgeblich dynamischer EinfluB zu erwarten ist. Sie konnte sich allerdings in Verbindung mit der Unsicherheit, der die Transaktion unterliegt, verstarkend auswirken.76 Diese setzt sich aus der parametrischen Unsicherheit und der Verhaltensunsicherheit des Transaktionspartners zusammen.77 Kurzfristige Anderungen der Personlichkeit des Transaktionspartners sind nicht ausgeschlossen, aber unwahrscheinlich. Die parametrische Unsicherheit der auBeren Situation hingegen, in der eine Transaktion abgewickelt wird, kann einer starken Veranderlichkeit unterworfen sein. Die von Buckley angedachte Dynamisierung der Transaktionskostenbetrachtung diirfte sich daher im wesentlichen auf die Unsicherheit der Umgebung konzentrieren. Wenn sich die eine Transaktion umgebende Unsicherheit verringert, kann dies die Revision einer fruheren Internalisierungsentscheidung nahelegen. Unter der (nicht gesicherten) Annahme, daB die Transaktionskosten infolge riicklaufiger Unsicherheit bei hierarchischer {Coordination starker abnehmen als bei kooperativer Abwicklung, wiirde diese Entwicklung beispielsweise die Ubernahme eines internationalen Joint Ventures als nunmehr vollbeherrschte Auslandsgesellschaft effizient erscheinen lassen. Damit erhielte die Folge der Investitionen zum Aufbau dieser Auslandsgesellschaft ex-post betrachtet einen zweistufigen Verlauf. Wenn der auslandische Investor den Ruckgang der Unsicherheit mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit antizipiert und daraufhin bewuBt das Joint Venture als ursprungliche Markteintrittsform gewahlt hatte, konnte die Folge der Investitionen unter Umstanden auch ex-ante erklart werden. Es ist jedoch zu fragen, ob der transaktionskostenbasierte Bezugsrahmen mit solchen Erweiterungen nicht iiberstrapaziert wiirde. Buckley und Casson haben der statischen Internalisierungstheorie mit dem Hinweis auf die gestiegene Bedeutung von Flexibilitat bei Internationalisierungsentscheidungen inzwischen den Rticken gekehrt und propagieren start dessen eine neue Forschungsrichtung, die Realoptionstheorie.7
Vgl.Simon(1945),S.81f. Vgl. Abschn. 3.1.2. VgL Williamson (1985), S. 57 ff. Vgl. Buckley/Casson (1998a), S. 36.
2.1 Statische Investitionsmodelle
2.1.3
19
Eklektische Theorie
Nach Dunnings Begriffsverstandnis sind multinationale Unternehmen solche, die Produktionsstatten im Ausland unterhalten.79 Die abhangige Variable International Production ist nominalskaliert und kann den vertraglichen Ressourcentransfer in Gestalt von Lizenz-, Management- oder Technologievertragen zur Produktion durch ein anderes Unternehmen, die eigene Produktion im Inland mit darauffolgendem Export und die eigene Produktion im Ausland reprasentieren. In seinem eklektischen Ansatz fiigt Dunning zur Erklarung der internationalen Produktion ausgewahlte EinfluBgroBen aus drei Theoriebereichen zusammen,80 der monopolistischen Vorteilstheorie, der internationalen Standorttheorie und der Internalisierungstheorie. Sie bilden die drei Variablengruppen des OLI-Paradigmas, die Eigentumsvorteile (Ownership Specific Advantages), Standortvorteile (Location Specific Advantages) und Internalisierungsvorteile (Internalization Incentive Advantages).81 Eigentumsvorteile sieht Dunning in Markt- und Technologiepositionen, die nicht notwendigerweise auf Multinationalitat beruhen, sowie im Zugriff auf Ressourcen. Multinationalitat kann die Eigentumsvorteile durch hierbei hinzugewonnene Moglichkeiten verstarken. Mit Standortvorteilen ist die raumliche Differenzierung von Beschaffungs- und Absatzmarkten gemeint. Internationale Standorte unterscheiden sich unter anderem beztiglich der Lohn-, Transport- und Kommunikationskosten. Zu Standortvorteilen konnen weiterhin kulturelle Ahnlichkeiten mit dem Stammland oder staatliche Untersttitzungen im Gastland zahlen. Internalisierungsvorteile liegen vor, wenn sich durch eine unternehmensinterne Abwicklung die Transaktionskosten reduzieren lassen.82 Der Wirkungszusammenhang der Vorteilskategorien ist stufenformig angelegt, vgl. Tab. 2-1. Sind alle drei Vorteilskategorien stark ausgepragt, erwartet Dunning die Produktion im Ausland. Besitzt das Gastland gegemiber dem Stammland keine Standortvorteile, verbleibt die Produktion im Inland; das Unternehmen exportiert seine Gtiter. Fehlen zudem die Intemalisierungsvorteile und bleiben nur Eigentumsvorteile, erwartet Dunning den Transfer des zur Produktion erforderlichen Know-hows an ein anderes Unternehmen per Lizenz.83
Vgl. Dunning (1973), S. 289 und Dunning (1974), S. 15. Ahnlich gehen auch einige der im Zusammenhang mit der Internalisierungstheorie zitierten Arbeiten vor; die eindeutige Abgrenzung dieser Studien vom eklektischen Ansatz Dunnings fallt nicht immer leicht. Ein eklektischer Ansatz aus vier Theorien findet sich bei Gannon (1993), S. 48. Vgl. Dunning (1977), S. 398 ff. Vgl. Dunning (1979), S. 276. Vgl. Dunning (1981), S. 32 ff.
20
2 Erklarung auslandiseher Direktinvestitionen
Vorteile
auslandlsche Direktinvestitionen
Form der Marktbearbeitung Export
vertragliche Ressourcentransfers
Eigentum
Internalisierung
Standort
ja
ja
ja
ja
ja
nein
ja
nein
nein
Tab. 2-1: Formen der Marktbearbeitung in der eklektischen Theorie Quelle: Dunning (1981), S. 32.
Dunning hat seinen Ansatz in Reaktion auf heftige Kritik immer wieder modifizieren miissen.85 Den Vorwurf einer statischen Ausrichtung vermochte Dunning trotz des Hinweises, daB sich die einzelnen Vorteilskategorien im Laufe der Zeit verandern konnen,86 jedoch bis heute nicht iiberzeugend auszuraumen.87 Insbesondere die Bestimmung einer dynamischen Komponente in der kurzfristigen Perspektive, wie sie die Analyse des Aufbaus von Auslandsgesellschaften erfordert, steht noch aus. In der empirischen Forschung zur Erklarung von internat i o n a l Eintritten hat Dunnings Ansatz indessen breiten Niederschlag gefunden.88 Agarwal und Ramaswami untersuehen in einem multinomialen Logit-Modell den Eintritt von 536 US-amerikanischen Leasingunternehmen iiber Export, Lizenzierung, Joint Venture oder vollbeherrschte Auslandsgesellschaften in Japan, Brasilien und dem UK wahrend des Jahres 1986.89 Eigentumsvorteile werden iiber Items fur die Fahigkeit zur Entwicklung differenzierter Produkte, die GroBe und die multinationale Erfahrung des Unternehmens operationalisiert. Standortvorteile werden iiber das Marktpotential im Ausland und die Gefahr staatlicher Eingriffe erfaBt. Internalisierungsvorteile sind durch das empfundene Risiko von Vertragen mit anderen Unternehmen reprasentiert. Die Hypothesen zum EinfluB jeweils paarweiser Verkniipfungen der Variablen auf die Eintrittsform werden durch die Befunde mehrheitlich unterstiitzt. Als Moglichkeit zur Verbesserung des Forschungsansatzes wird die Untersuchung von Eintrittsentscheidungen als dynamisehe Prozesse in Langsschnittstudien herausgestellt. Kim und Hwang setzen ein multinomiales Logit-Modell zur Erklarung des Eintritts von 96 US-amerikanischen Industrieunternehmen in Ostasien, Siidamerika, Europa, Nordamerika, Afrika und im Nahen Osten iiber die Varianten Lizenzierung, Joint Ventures oder vollbe-
Vgl. Macharzina/Engelhard (1991), S. 27 f. und Itaki (1991), S. 447 f. Vgl. Dunning (1988), (1995), Dunning/Bansal (1997), Dunning (1999) und Dunning (2000). Vgl. Dunning (1993), S. 277 ff. Vgl. Zaby/Rumpf (1998), S. 147 und Kutschker/Schmid (2004), S. 457. Arbeiten, denen keine Erklarungsmodelle im engeren Sinne zugrunde liegen, werden hier nicht detailliert dargestellt. Siehe hierzu beispielsweise Dunning/Kundu (1995), Tatoglu/Glaister (1998), Galan/Galende/Gonzalez-Benito (1999) oder Brouthers/BrouthersAVerner (1999). Vgl. Agarwal/Ramaswami (1992), S. 10 ff.
2.1 Statische Investitionsmodelle
21
herrschte Auslandsgesellschaften zwischen 1982 und 1988 ein.90 Uber einen an Top-Manager versandten Fragebogen warden Informationen fiber drei Variablengruppen erhoben. Die weltweite Wettbewerbsstruktur, Moglichkeiten zur Erzielung von Synergien und der Umgang mit Konkurrenten gibt AufschluB (iber strategierelevante GroBen. Umweltbezogene Angaben werden iiber Fragen zu Landerrisiken, Unterschiede zum Stammland, die Unsicherheit der Nachfrage und lokale Wettbewerber gewonnen. Transaktionskostenbezogene Fragen werden zur Spezifitat und Kodifizierbarkeit des firmeneigenen Know-hows gestellt. Sechs der neun Variablen haben einen signifikanten EinfluB auf die Eintrittsform. Die weitere Entwicklung nach dem Eintritt im Gastland wird nicht thematisiert. Tse, Pan und Au analysieren 2998 Eintritte US-amerikanischer, europaischer, japanischer und asiatischer Investoren in China wahrend der Jahre 1979 und 1993.91 Die Eintritte tiber Export, Lizenzierung, Joint Ventures und vollbeherrschte Auslandsgesellschaften werden ordinal kodiert und in einem herkommlichen OLS-Regressionsmodell (!) einem Erklarungsversuch dureh standort- und branehenbezogene Variablen unterzogen; untemehmensspezifisehe Angaben stellt die Datenbank nicht zur Verfugung. Ob die Moglichkeit zu einer Langsschnittstudie bestanden hatte, geht aus der Beschreibung des Datensatzes nicht hervor. In einer Erhebung von 225 Direktinvestitionsobjekten auslandischer Investoren im UK aus dem Jahr 1995 unternehmen Mudambi und Mudambi den Versuch, den Eintritt liber Akquisitionen vs. Greenfield Investments in Anlehnung an Dunnings Modell tiber firmen-, branchenund standortspezifische Faktoren mit einem Logit-Modell zu erklaren.92 Von der Wachstumsrate der Branehe, dem Alter und der internationalen Erfahrung des Investors, der Rolle der Auslandsgesellschaft und der Marktkonzentration hat nur letztere keinen signifikanten EinfluB auf die Eintrittsentscheidung. Es erfolgt der Hinweis, daB die Studie durch eine Beriicksichtigung der zeitlichen Komponente bereichert werden konnte. Tsai und Cheng stellen bei ihrer Analyse von 105 Eintritten taiwanesischer Unternehmen in den USA vor 1998 auf den Beteiligungsgrad ab und versuchen, Beteiligungen von tiber oder unter 95 % in einem Logit-Modell zu erklaren.93 In der Befragung wurden Daten iiber die Beweggriinde fur den internationalen Eintritt, das dortige Risiko staatlicher Eingriffe, die ortliche Wertbewerbsintensitat, die Unsicherheit der Nachfrage, die wahrgenommene kulturelle Unterschiedlichkeit (L), die eigenen Wettbewerbsvorteile hinsichtlich Fertigung, Vertrieb und Produkten (O) und die Werbe- und F&E-Intensitat sowie den Anteil von Fachkraften an den Beschaftigten als Indikatoren fur die Spezifitat von Investitionen (I) erhoben. Die unterstellten Zusammenhange sind bei alien drei Variablengruppen nur zum Teil signifikant. Eine kritische Diskussion des Ansatzes, beispielsweise vor dem Hintergrund zeitlicher Einfliisse, unterbleibt.
Vgl. Kim/Hwang (1992), S. 37 ff. Vgl Tse/Pan/Au (1997), S. 791 ff. Vgl. Mudambi/Mudambi (2002), S. 43 ff. Vgl. Tsai/Cheng (2002), S. 53 ff.
22
2 Erklarung auslandischer Direktinvestitionen
Dunnings eklektischer Ansatz stiitzt sich auf drei Theoriebereiche, die ihrerseits zeitpunktbezogen oder statisch angelegt sind. Eine dynamische Erklarung des Aufbaus internationaler Produktionsstatten kann auf dieser Grundlage kaum geleistet werden und wird offenbar auch nicht beabsichtigt. Zwar wird nicht ausgeschlossen, daB Unternehmen ihre urspriinglich gewahlte Eintrittsstrategie infolge veranderter Eigentumsvorteile, Standortbedingungen oder Transaktionskosten revidieren und den Umfang der Investitionen zu einem spateren Zeitpunkt entsprechend anpassen. Empirische Erkenntnisse hierzu hatten mit dem bisher entwiekelten Instrumentarium gewonnen werden konnen, stehen aber noch aus. Im tibrigen scheinen die vorgelegten Arbeiten jedoch die Vorstellung zu teilen, daB auslandische Investoren die Bemessung ihres Engagements lediglich auf gegenwartig wirksame EinfluBgroBen beziehen und ohne Rticksicht auf kunftige Entwicklungen oder Handlungsmoglichkeiten umsetzen.
2.2
Dynamische Investitionsmodelle
2.2.1
Intern ationalisierungstheorie
Die Theorien der dynamischen Entwicklung von auslandischen Direktinvestitionen nehmen zu den vorgenannten Theorien eine Gegenposition ein.94 Ausgehend von der Beobachtung, daB die Internationalisierung der vier schwedischen Unternehmen Sandvik, Atlas Copco, Facit und Volvo bis in die 1970er Jahre hinein eher von kleinen Schritten als von umfangreichen Direktinvestitionen getragen wurde, entwickelt die Gruppe um Johanson das Uppsala-InternationalisierungsprozeBmodell. Es wird angenommen, daB Unternehmen sich zunachst im Heimatland entwickeln und ihre Internationalisierung das Ergebnis inkrementeller Entscheidungen im Zeitverlauf darstellt. Eine weitere Annahme besteht darin, daB die wesentlichen Hemmnisse der Internationalisierung im fehlenden Wissen und mangelnden Ressourcen der Investoren bestehen. Mit steigender Internationalisierung nimmt das wahrgenommene Risiko auslandischer Investitionen im Zuge eines Lernprozesses ab, wahrend die Neigung, die auslandischen Aktivitaten selbst zu steuern, zunimmt. Der InternationalisierungsprozeB wird daraufhin in vier Stufen beschrieben (Establishment Chain).95 In der ersten Stufe betreibt das Unternehmen keinen regelmaBigen Export. Im Gastland sind noch keine Ressourcen gebunden; es besteht kein regelmaBiger Kommunikationskanal dorthin. In der zweiten Stufe exportiert das Unternehmen seine Produkte iiber unabhangige Vermittler ins Ausland. Damit werden bereits gewisse Ressourcen gebunden; das Unternehmen erhalt erste einschlagige Informationen tiber den Absatzmarkt. In der dritten Stufe betreibt das Unternehmen den Export iiber eigene Vertriebsniederlassungen im Ausland, die einen starkeren Ressourceneinsatz erfordern als unabhangige Absatzmittler, aber auch einen besseren Zu-
Die folgende Analyse richtet sich auf jiingere Ansatze, die im Zuge empirischer Arbeiten entstanden sind. Vorlaufer dieser Arbeiten sind in der Produktlebenszyklustheorie, vgl. Vernon (1966), und der verhaltensorientierten Theorie der Internationalisierung, vgl. Aharoni (1966), zu sehen. Vgl. Johanson/Wiedersheim-Paul (1975), S. 306 f.
2.2 Dynamische Investitionsmodelle
23
gang zu Marktinformationen bieten. In der vierten Stufe schlieBlich verlagert das Unternehmen auch produktive Wertschopfung ins Ausland, was mit einer hohen Ressourcenbindung und einem umfassenden Informationszugang verbunden ist. Die Autoren raumen ein? daB es sich bei dem in vier Phasen unterteilten InternationalisierungsprozeB urn einen stark vereinfachten Ablauf handelt, bei dem auch Zwischenstufen wie Joint Ventures vorkommen konnen. Der Verlauf wird weiterhin als idealtypisch und daher nicht in jedem Fall zwingend charakterisiert. In kleinen Auslandsmarkten mogen die hoheren Stufen der Internationalisierung nie erreicht werden; international erfahrene Investoren konnen fruhe Stufen iiberspringen. Weiterhin werden Aussagen iiber die Reihenfolge der auslandischen Standorte getroffen, die Unternehmen im Zuge ihrer Internationalisierung wahlen. Hierbei sollen dem Modell entsprechend zunachst nahe, dem Stammland ahnliche Lander gewahlt werden; andersartige Lander treten erst spater hinzu (Psychic Distance Chain). In einer zweiten Veroffentlichung reichen die Uppsala-Forscher zur explikativen Anreicherung des vorwiegend deskriptiv ausgefuhrten Internationalisierungsprozesses ein dynamisches Internationalisierungsmodell nach.96 Es soil die Veranderung der Internationalisierung als Funktion der bestehenden Internationalisierung und weiteren EinfluBgroBen erklaren. Hierzu werden als statische Aspekte (State Aspects) das Marktwissen und die Marktverbundenheit sowie als dynamische Aspekte (Change Aspects) die laufende Geschaftstatigkeit und Entscheidungen fur weitere Ressourcenbindungen eingefuhrt. Durch Lerneffekte soil zwischen den statischen und dynamischen Aspekten eine positive Wechselwirkung bestehen, vgl. Abb. 2-3. Die Marktverbundenheit (Market Commitment) setzt sich aus zwei Faktoren zusammen, dem Umfang der gebundenen Ressourcen und dem Grad ihrer Gebundenheit fur diesen Zweck. Mit der Gebundenheit wird die Schwierigkeit bezeichnet, eine alternative Verwendung fur die Ressourcen zu finden und sie dorthin zu transferieren, beispielsweise bei Investitionen in Werbung oder F&E.97 Marktwissen (Market Knowledge) kann einerseits als Ausloser fur Entscheidungen zur Ressourcenbindung im Ausland dienen und diese Entscheidungen andererseits sachlich fundieren. Umgekehrt steigert Marktwissen den Wert der vor Ort gebundenen Ressourcen. Von entscheidender Bedeutung soil hierbei Marktwissen sein, das nur durch personliche Erfahrung erworben und nicht ohne weiteres an dritte ubertragen werden kann.98 Es richtet sich sowohl auf generelle Methoden zur Marktbearbeitung, beispielsweise die Erkennung von Kauferpraferenzen, als auch auf landesspeziflsche Kenntnisse wie das ortliche Geschaftsklima oder die dort herrschende Marktstruktur.
Vgl. Johanson/Vahlne (1977), S. 26 ff. Die Gebundenheit von Ressourcen besitzt inhaltliche Nahe zur Spezifitat von Investitionen, wie sie in der Transaktionskostentheorie eine Rolle spielt, vgl. Abschn. 2.1.2. Auch die Transferierbarkeit von Wissen steht mit Transaktionskosten in Verbindung.
24
2 Erklarung auslandischer Direktinvestitionen
State Aspects
Change Aspects
Market Knowledge
Commitment Decisions
Market Commitment
Current Activities
Abb. 2-3: Dynamisches Internationalisierungsmodell Quelle: Johanson/Vahlne (1977), S. 26
Wahrend viele MaBnahmen erst mit Verzogerung oder nach mehrmaliger Wiederholung eine Wirkung zeigen, sammeln sich Marktwissen und gebundene Ressourcen an; die laufenden Aktivitaten (Current Activities) fuhren somit mittelbar zu ihrer Veranderung. Der zweite Veranderungsaspekt ist im Modell durch Entscheidungen fur weitere Ressourcenbindungen (Commitment Decisions) gegeben. Zusatzliche Kapitalbindung fur den auslandischen Markt kann zum einen Skaleneffekte und damit eine Kostensenkung bewirken. Zum anderen kann sie durch einen verbesserten Informationszugang die gegeniiber dem auslandischen Markt empfundene Unsicherheit reduzieren." Ob ein Unternehmen nun weitere Ressourcen fur die Skalenerweiterung oder die Unsicherheitsreduktion im Ausland einsetzt, hangt im Modell vom maximal tolerierbaren Marktrisiko eines Landes ab. Ubersteigt das Marktrisiko die Toleranzgrenze, wird sich das Unternehmen um MaBnahmen bemiihen, die das Erfahrungslernen beschleunigen. Ist das gegenwartige Marktrisiko geringer als das tolerierbare, wird das Unternehmen zusatzliches Kapital fur die Bearbeitung des Auslandsmarkts bereitstellen, sofern es damit die Erwartung auf Gewinnerzielung verbindet. Bei besonders geringem Marktrisiko muB mangelnde Erfahrung kein Hindernis fur unmittelbare Direktinvestitionen bis zu der H6he darstellen, die hinsichtlich der Gewinnerzielung optimal ist. Fast zeitgleich mit der Internationalisierungstheorie der Uppsala-Schule prasentiert Luostarinen (Helsinki) ein Modell der Internationalisierung, das ihr beziiglich des inkrementellen Ansatzes und der getroffenen Aussagen stark ahnelt.100 Eine inhaltliche Verwandtschaft laBt sich auch zum Phasenmodell der Wisconsin-Gruppe liber das Exportverhalten von kleinen und mittelstandischen Unternehmen feststellen.101
Die Unsicherheit stellt in der Transaktionskostentheorie und insbesondere der Realoptionstheorie eine bedeutende Variable dar. Vgl. Luostarinen (1979), weiterentwickelt in Welch/Luostarinen (1988). Vgl. Bilkey/Tesar (1977) und Bilkey (1978) sowie spater Cavusgil/Bilkey/Tesar (1979), Cavusgil (1984) und Li/Cavusgil (2000). Reid (1981) schlagt vor, sie als Phasen eines Prozesses zu begreifen, in dem Unternehmen die Internationalisierung als Innovation ubernehmen und umsetzen.
2.2 Dynamische Investitionsmodelle
25
Gegen die Intemationalisierungstheorie wurde vielfaltige Kritik vorgebracht. Den Vorwurf, mit dem Erfahrungslernen des Investors letztlich nur eine erklarende Variable fur die Internationalisierung zu beriicksichtigen, nehmen die Uppsala-Forscher ausdriicklich an103 und erweitern die Theorie spater urn die Einbindung in internationale Unternehmensnetzwerke, internationale Wettbewerbsstrukturen104 und Akquisitionen.105 Dieses Eingestandnis erscheint insofern bemerkenswert, als das Modell mit der Betraehtung des auslandisehen Marktrisikos und der Gewinnerwartung ursprunglich eine wesentlieh reichhaltigere Argumentation aufgewiesen hatte. Zur Unterstutzung der Internationalisierungstheorie wurden vor allem in den Jahren nach ihrer Veroffentlichung zahlreiche empirische Befunde angefuhrt. Uber die eingangs untersuchten schwedischen Unternehmen hinaus zeigte sich ein inkrementelles Internationalisierungsmuster auch bei Unternehmen aus den USA,106 Japan107 und der Ttirkei.108 Bis in die jiingere Vergangenheit hinein verwenden empirische Studien die Internationalisierungstheorie als Bezugsrahmen. Camino und Cazorla untersuchen 84 spanische Unternehmen, die in den Jahren 1989 bis 1994 auslandische Direktinvestitionen in Entwicklungslandem beabsichtigten oder bereits durchgefuhrt hatten.109 Von diesen wahlten fast drei Viertel (72 %) einen inkrementellen Weg der Internationalisierung tiber Export, Vertriebsniederlassung und Produktionsgesellschaft. Etwa die Halfte davon lieB keine der uber diese Dreiteilung hinaus eingefuhrten Zwischenstufen aus. Unter welchen Umstanden und zu welcher Zeit der Ubergang zur nachsten Stufe jeweils erfolgte, wird nicht detailliert dargestellt. Mit Verweis auf die sehriftliche Befragung wird lediglich pauschal berichtet, daB hierfur vorwiegend die internationale Erfahrung entscheidungsrelevant gewesen sei. Die Studie von Erramilli, Srivastava und Kim richtet sich auf auslandische Direktinvestitionen von 568 koreanischen Unternehmen in den Jahren 1973 bis 1990.110 In einem LogitModell wird die Wahrscheinlichkeit untersucht, mit der die Investoren an neuen Objekten eine Mehrheitsbeteiligung halten. Die Zahl der Jahre, die seit der ersten Direktinvestition vergangen sind, soil die internationale Erfahrung des Investors abschatzen und hat einen signifikant positiven EinfluB auf die Wahrscheinlichkeit einer Mehrheitsbeteiligung. Ebenso hat die raumliche Entfernung des Gastlandes zu Korea eine positive Wirkung. Die Koefflzienten der iibrigen Kontrollvariablen, das MaB an Zutrittsbeschrankungen und die relative GroBe des
Vgl. zum tiberblick Hadjikhani (1997), S. 47 ff. Besonders deutlich auBert sich Andersen (1993). Vgl. Johanson/Vahlne (1990), S. 17. Vgl. Vahlne/Nordstrom (1993). Vgl. Andersson/Johanson/Vahlne (1997). Vgl. Davidson (1980) und Denis/Depelteau (1985). Vgl. Johansson/Nonaka (1983). Vgl. Karafakioglu (1986). Vgl. Camino/Cazorla (1998), S. 125 f. Vgl. Erramilli/Srivastava/Kim (1999), S. 36 ff.
2 Erklarung auslandischer Direktinvestitionen
26
Gastlandes, sind insignifikant. Der Befund wird als Bestatigung der Hypothese angesehen, daB der von Investoren gewahlte Beteiligungsgrad im Laufe der Zeit zunimmt. Diese Beobachtung bezieht sich jedoch auf jeweils neu erworbene FDI-Objekte und stellt daher keine Analyse ihrer Entwicklung dar. Die Annahme, daB die internationale Erfahrung von Investoren einen positiven EinfluB auf die Neigung zu Direktinvestitionen hat, ist von hoher Plausibilitat gekennzeichnet und kann als empirisch gesichert gelten. Die zugehorigen Studien gehen allerdings haufig von einer Art Automatismus aus, demzufolge wachsende Erfahrung im Laufe der Zeit von sich aus die Internationalisierung vorantreibt. Der hier untersuchte Aufbau von Auslandsgesellschaften mtiBte demnach stets Schritt fur Schritt mit einer relativ gleichformigen Folge von Direktinvestitionen erfolgen.111 Wie anders lautende Befunde112 und der Erklarungserfolg statisch angelegter Studien, in denen das Erfahrungslernen unberticksichtigt bleibt,113 zeigen, kann diese Vorstellung jedoch kaum allgemeingultig sein. Sie war von Johanson und Vahlne in der urspriinglichen Fassung des Modells allerdings auch nicht vertreten worden. Ihre Uberlegungen zum Verhaltnis der gegenwartig bestehenden und der vor dem Hintergrund der gewonnenen Erfahrung tolerierbaren Marktunsicherheit als Ausloser fur nachfolgende fnvestitionen waren deutlich differenzierter. Die sich von der eigenen Erfahrung unabhangig entwickelnde Marktunsicherheit innerhalb eines Landes kann iiber den beschriebenen Mechanismus ein Verharren in der aktuellen Internationalisierungsphase oder ein Uberspringen folgender Phasen bewirken. Dieser noch recht vage formulierte Ansatz wurde jedoch nicht wesentlich weiterentwickelt; beispielsweise beriicksichtigen Rhee und Cheng in ihrem Modell zwar die Unsicherheit des Gastlandes, operationalisieren sie aber iiber die Erfahrung des Investors.114
2.2.2
Neuere Ansatze der Internationalisierung
Aus jiingerer Zeit liegen dynamische Ansatze vor, die sich vom Erklarungsmuster der Uppsala-Schule losen. Haufig werden die Modelle aus Variablen sehr unterschiedlicher theoretischer Herkunft zusammengefugt. Chang und Rosenzweig entwickeln ein Modell zur Erklarung von 816 zum Teil aufeinanderfolgenden Eintritten europaischer und japanischer Investo-
Pedersen/Petersen (1998) finden in ihrer Untersuchung von 165 danischen Unternehmen Hinweise darauf, daB der Umfang nachfolgender Investitionen auch eine Funktion des Marktwachstums im Gastland ist. Calof/Beamish (1995) erfahren in 76 Interviews mit Top-Managern, daB weiterhin finanzielle Spielraume und Gelegenheiten zur Ubernahme auslandischer Unternehmen eine Rolle spielen. Letztere lassen sich in quantitativen Modellen jedoch nur schwer abbilden. 112
113 114
Erramilli (1991) stellt bei US-amerikanischen Dienstleistern start eines linear positiven einen U-formigen EinfluB der Erfahrung auf die Wahl vollbeherrschter Auslandsgesellschaften fest. Benito/Gripsrud (1992) konnen bei der Internationalisierung norwegischer Unternehmen keinen EinfluB der kulturellen Distanz auf das zuerst gewahlte Gastland fur Direktinvestitionen finden; spatere Investitionen lassen nicht auf einen kulturellen Lerneffekt schlieBen. Bjorkman/Eklund (1996) miissen bei einer Stichprobe finnischer Investoren in Deutschland alle Hypothesen beziiglich der Establishment Chain zuruckweisen. Vgl. auch die Anmerkungen zu Born Globals in Abschn. 2.1.1. Vgl. Abschn. 2.1. Vgl. Rhee/Cheng (2002).
2.2 Dynamische Investitionsmodelle
27
ren in den USA zwischen 1975 und 1992 durch Neugriindungen, Akquisitionen oder Joint Ventures.115 Von den Wettbewerbsvorteilen des Investors (F&E-Intensitat im Vergleich zum Branchendurchschnitt) wird ein positiver EinfluB auf die Wahl einer Neugriindung erwartet. Bei einem Eintritt mit Diversifizierung in ein neues Geschaftsfeld (dreistellige ISICBranchenklassifikation) vermuten sie hingegen eher die Wahl einer Akquisition oder eines Joint Ventures. Kulturelle Distanz zum Gastland (quadrierte Abweichungen in den Dimensionen Hofstedes)116 soil in Einklang mit fruheren Studien eine Tendenz zu Neugriindungen hervorrufen. Friihere internationale Erfahrung (Anteil nordamerikanischer Umsatze im Jahr vor dem Eintritt) soil ebenfalls positiv mit Neugriindungen verbunden sein. Bei alien vier Zusammenhangen wird unterstellt, daB der EinfluB bei folgenden Eintritten durch Lerneffekte zuriickgeht. Weiterhin wird davon ausgegangen, daB Investoren die zuvor gewahlte Form des Eintritts bei spateren Eintritten wiederverwenden. In multinomialen Logit-Modellen lassen sich die Hypothesen in geteilten Stichproben fur fruhe und folgende Eintritte weitgehend bestatigen. Der internationale Eintritt geht dem Aufbau neuer Auslandsgesellschaften voraus, so daB sich diese Befunde auf die hier verfolgte Fragestellung nur bedingt tibertragen lassen. Es wird jedoch wie bei Chang und Rosenzweig mit einem iiber die Zeit veranderlichen EinfluB der erklarenden Variablen zu rechnen sein. Die Frage des Zeitpunkts, zu dem ein Investor in einen auslandischen Markt eintritt, wird in der Literatur haufig uber relative Kategorien wie „fruh" oder „spat" behandelt,117 die fur absolut zeitbezogene Analysen wie den Aufbau von Auslandsgesellschaften nicht von Nutzen sind. Unter den wenigen Ausnahmen befindet sich die Studie von Tan und Vertinsky.118 Darin wird der Versuch unternommen, den Zeitpunkt des Eintritts 262 japanischer Elektronikunternehmen in den USA und Kanada zwischen 1966 und 1990 zu erklaren. Als unabhangige Variablen dienen neben einigen Dummy-Variablen die GroBe (Vermogen des Investors in Japan), die F&E-Intensitat, die Werbeintensitat, die Exportrate (Exportvolumen/Umsatz), die Rentabilitat (zusammengesetzt aus drei MaBen), die Liquiditat (ffussige Mittel/Vermogen), die Wertschopfungstiefe (eigene Herstellungskosten/Umsatzkosten), die Zahl friiherer Eintritte, die Konzentration im Zielmarkt und das dortige Marktwachstum in den vergangenen drei Jahren. Die letzte Variable ist hier von besonderem Interesse, da sie zeitabhangig gefuhrt wird. Die Stichprobe wird hinsichtlich des Zeitraums (1966 bis 1974 und 1975 bis 1990), des Ziellandes (USA und Kanada) und der Eintrittsform (Joint Ventures und vollbeherrschte Auslandsgesellschaften) geteilt. Einen signifikant positiven EinfluB auf die Wahrscheinlichkeit des Eintritts in einem bestimmten Jahr zeigen in den meisten Subsamples die UnternehmensgroBe, die Intensitaten von F&E und Werbung, die Rentabilitat und das Marktwachstum. Eine weitere Ausnahme, bei der internationale Eintrittsentscheidungen zeitgenau untersucht werden, liegt mit der Arbeit von Delios und Henisz vor; sie untersucht 3857 Eintritte japani-
115
Vgl. Chang/Rosenzweig (2001), S. 753 ff.
116
Vgl. Hofstede (1980).
117
Vgl. Ursacki/Vertinsky (1992), Luo (1998) und Delios/Makino (2003).
118
Vgl. Tan/Vertinsky (1996).
2 Erklarung auslandischer Direktinvestitionen
28
scher Industrieunternehmen im Ausland. Die Autoren gehen aufgrund eigener Beobachtungen davon aus, daB die politische Unsicherheit in einem Land fremde Investoren vor Eintritten zuruckhalt,120 dieser Effekt durch einschlagige Erfahrungen der Investoren aber gemindert wird. Durch die Interaktion von Unsicherheit (selbst erstellte Indexwerte) und Erfahrung (Logarithmus der Dauer seit der ersten auslandischen Direktinvestition), die fur kulrurell ahnliche Landergruppen und Vertriebs- vs. Produktionsaktivitaten spezifiziert werden, kann die Eintrittsrate in befriedigendem MaBe erklart werden. Die Berechnungen werden durch die Beriicksichtigung von zwolf Kontrollvariablen beziiglich der Lander und untersuchten Unternehmen untersttitzt. Wieder ist die Ubertragbarkeit der Ergebnisse auf den Aufbau von Auslandsgesellschaften begrenzt, da sie sich lediglich auf die Eintrittsentscheidung beziehen. Es laBt sich allerdings beobachten, daB einerseits unternehmensbezogene Variablen, die eine generelle Neigung zu (weiteren) Direktinvestitionen bewirken, und andererseits solche aus der Umwelt, die die Entscheidung letztlich auslosen, von Bedeutung sind. Offenbar konnen letztere wie bei Tan und Vertinsky positive Gewinnerwartungen durch Marktwachstum oder wie bei Delios und Henisz ein Riickgang des Risikos im Gastland sein.121 Neben zahlreichen Studien, die sich mit der Uberlebensdauer rein national tatiger Unternehmen beschaftigen,122 untersuchen auch einige Arbeiten das Uberleben von Auslandsgesellschaften. Meist wird diese Fragestellung umgekehrt formuliert und untersucht, welche Faktoren fur die Entscheidung eines Investors maBgeblich sind, ein auslandisches Engagement zu beenden.123 Li betrachtet 82 Austritte unter 267 Objekten auslandischer Investoren in der USamerikanischen Computer- und Pharma-Branche zwischen 1974 und 1988.124 Benito beobachtet unter den 153 im Jahr 1982 bestehenden Auslandsgesellschaften norwegischer Investoren 85 Objekte, die im Laufe der folgenden zehn Jahre abgestoBen wurden.125 McCloughan und Stone werten 66 Austritte auslandischer Investoren im Norden des UK unter insgesamt 252 Objekten zwischen 1970 und 1993 aus.126 Mata und Portugal verfolgen 1033 Objekte auslandischer Investoren, die zwischen 1983 und 1989 in Portugal eingetreten sind; von ihnen
119
Vgl. Delios/Henisz (2003a), S. 1156 ff. Anhand einer verwandten Stichprobe testen Delios/Henisz (2003b) eine Modifikation des Phasenmodells der Uppsala-Schule, die hier nicht weiter verfolgt wird.
120
Ein negativer EinfluB politischer Unsicherheit auf auslandische Direktinvestitionen wurde auch an anderer Stelle nachgewiesen, vgl. Bollen/Jones (1982), Enders/Sandler (1996) und Mudambi/Navarra (2003). Das Landesrisiko als Ausloser von FDI-Entscheidungen untersuchen auch Brouthers (1995), Levy/Yoon (1995) und Levary/Wan (1999). Vgl. Chang (1996), Audretsch/Mata (1995), Audretsch/Santarelli/Vivarelli (1999) und Tveteras/Eide (2000). Die Ergebnisse von Vannoni (1999) werden hier nicht beriicksichtigt, da er auf eine Auswertung in einem Erklarungsmodell verzichtet. Aus der deskriptiven Statistik wird die Vermutung abgeleitet, daB international desinvestierende Unternehmen vergleichsweise stark diversifiziert sind und hohe Ausgaben fur F&E vornehmen.
121
122
123
124 125 126
Vgl. Li (1995), S. 338 ff. Vgl. Benito (1997), S. 1371 ff. Vgl. McCloughan/Stone (1998), S. 727 ff.
2.2 Dynamische Investitionsmodelle
29
wurden jahrlich durchschnittlich 5,9 % wieder geschlossen.127 Die Forschungsdesigns ahneln einander so stark, daB eine vergleichende Darstellung moglich erscheint. Den Ergebnissen von Li sowie McCloughan und Stone zufolge steigt die Wahrscheinlichkeit einer Auslandsgesellschaft, geschlossen zu werden, im Laufe der ersten Jahre zunachst an und nimmt nach einem Maximum bei fiinf bzw. acht Jahren wieder ab. Der insignifikante Befund von Benito stent hierzu nieht im Widerspruch, da er lediglich einen linearen und keinen quadratischen EinfluB pruft; bei Mata und Portugal wird das Alter der Auslandsgesellschaft vernachlassigt. Hinsichtlich der Frage, ob es sich bei dem Objekt um eine akquirierte Gesellschaft oder eine Neugriindung handelt, sind die Ergebnisse uneinheitlich. Li und Benito stellen fur Akquisitionen eine hohere Wahrscheinlichkeit der SchlieBung fest, McCloughan und Stone sowie Mata und Portugal eine geringere. Auch bei der GroBe widersprechen sich die Befunde. Bei Li wirkt sie sich negativ, bei McCloughan und Stone positiv aus. Beziiglich der GroBe, der Erfahrung und des Diversifizierungsgrads des Investors berichtet nur Li signifikante Ergebnisse (negativ, negativ, positiv). Das Marktwachstum im Gastland ist bei Li und Benito erwartungsgemaB negativ mit der Wahrscheinlichkeit einer SchlieBung verbunden. Bei McCloughan und Stone fehlen Daten fur einen Teil der Zeitreihe; bei Mata und Portugal ist der Befund insignifikant. Die Marktkonzentration wird von Benito nicht betrachtet. McCloughan und Stone stellen hierfur einen umgekehrt U-formigen Zusammenhang fest. Bei Li sowie Mata und Portugal ist der lineare Koeffizient insignifikant. Die Zusammenstellung dieser vier Studien umfaBt lediglich die Variablen, die zumindest teilweise signifikante Ergebnisse liefern und bei denen ein Vergleich moglich ist. Bei Hinzunahme der anderen Variablen wiirde sich ein noch heterogeneres Bild ergeben. Eine der groBten Ubereinstimmungen herrscht beziiglich des Marktwachstums im Gastland, an das sich vermutlich die Gewinnerwartungen der Investoren kniipfen. Keine der Arbeiten berticksichtigt jedoch die mit den Investitionsobjekten tatsachlich erwirtschafteten Renditen. Dies erscheint erlauterungsbedtirftig, zumal Investoren ihre (Ausstiegs-) Entscheidungen kaum unabhangig davon treffen werden, ob sich ihre Investitionen lohnen, und konnte fur die divergierenden Befunde mitverantwortlich sein. Es besteht ein dringender Bedarf nach Folgestudien, die sich um die Integration von Angaben iiber die Rentabilitat der Auslandsgesellschaften bemiihen. Auch fur die Analyse der Investitionsentscheidungen zum Aufbau von Auslandsgesellschaften werden Daten iiber ihren Erfolg essentiell sein. Studien, die iiber die Betrachtung singularer Investitionsentscheidungen zu bestimmten Zeitpunkten hinausgehen und die Entwicklung auslandischer Direktinvestitionsobjekte im Zeitverlauf untersuchen, stellen in der Literatur eine Seltenheit dar. Uhlenbruck untersucht die Entwicklung von 170 ehemaligen Staatsbetrieben in Osteuropa, die zwischen 1990 und 1993 von westlichen Unternehmen iibernommen wurden.128 Von der Akquisitionserfahrung des Investors (Anzahl der Akquisitionen in den vergangenen fiinf Jahren) und seiner regionalen Erfahrung (Anteil des Umsatzes aus osteuropaischen Landern wahrend der letzten fiinf Jahre)
Vgl. Mata/Portugal (2000), S. 554 ff. Vgl. Uhlenbruck (2004), S. 114 ff.
2 Erklarung auslandischer Direktinvestitionen
30
wird ein positiver EinfluB auf das Wachstum (Umsatzsteigerung im Jahr 1994) erwartet. Weiterhin konnten die marktspezifischen Ressourcen des akquirierten Unternehmens (Anteil des Umsatzes aus friiheren Exporten in osteuropaische Lander) positiv mit dem Wachstum verbunden sein. Die kulturelle Distanz zum Gastland (Index aus dem Datensatz von Trompenaars)129 soil alle drei Zusammenhange negativ beeinflussen. In einem Grouped Data-Regressionsmodell weisen die meisten Zusammenhange signifikante Koeffizienten mit dem erwarteten Vorzeichen auf. Eine direkte Ubertragung dieser Ergebnisse auf den Aufbau von Auslandsgesellschaften ist allerdings nicht moglich, da es sich bei der abhangigen Variable um das Umsatzwachstum und nicht etwa um die Wachstumsrate der Investitionen handelt. Hinweise auf solche sequentiellen Investitionsentscheidungen liefert die Arbeit von Hurry, Miller und Bowman.130 In einem als explorativ einzustufenden Vergleich von 20 US-amerikanischen mit 20 japanischen Technology Ventures in den USA beobachten sie, daB die japanischen Investoren ein Portfolio von wesentlich kleineren, dafur aber zahlreicheren Objekten halten. Anders als bei den US-amerikanischen Investoren, die bei ihren Technology Ventures in erster Linie nach kurzfristig zu erzielender Rendite trachten, liegt die Intention der japanischen Investoren vornehmlich darin, zu einem spateren Zeitpunkt in den bedeutsam gewordenen Technologiefeldern bereits eine Position besetzt zu haben. Durch die gewonnene Erfahrung konnen sie die betreffenden Ventures dann umgehend durch nachfolgende Investitionen mit weiteren Funktionen der Wertschopfung wie Produktion und Vertrieb ausstatten. Darin wird eine Investitionsstrategie erkannt, bei der sich die japanischen Investoren in Anbetracht der Unsicherheit technologischer Entwicklungen fiir die Zukunft eine Reihe von Handlungsmoglichkeiten schaffen, die sie im Sinne von Call-Optionen nutzen konnen, aber nicht mtissen. Bei Eintreffen eines positiven Signals uben sie die Optionen durch nachfolgende Direktinvestitionen aus, andernfalls nicht. Wenn sich die Logik dieses Vorgehens auf eine breitere Klasse auslandischer Direktinvestitionsobjekte iibertragen lieBe, ware der Ansatz von Hurry, Miller und Bowman fur die Erklarung des Aufbaus von Auslandsgesellschaften von groBtem Interesse, da er sowohl die Bemessung der anfanglichen als auch der sich daran anschlieBenden Investitionsentscheidungen betrifft. Gegentiber anderen Ansatzen zur Dynamik von Direktinvestitionen, die sich haufig auf frei gewahlte Variablenkonfigurationen stutzen, zeichnet er sich zudem durch die Fundierung in einem geschlossenen Aussagensystem aus, der Realoptionstheorie.
2.3
Beitrag zur Erklarung des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften
In theoretischer Hinsicht mussen die Erkenntnisse, die sich aus den betrachteten Ansatzen fur den Aufbau neuer Auslandsgesellschaften ableiten lassen, insgesamt als wenig weiterftihrend
Vgl. Trompenaars (1993). Vgl. Hurry/Miller/Bowman (1992), S. 88 ff.
2.3 Beitrag zur Erklarung des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften
31
bezeichnet werden. Aussagen iiber den zeitlichen Verlauf der Investitionsfolge konnen auf der Grundlage bestehender Direktinvestitionstheorien nur in eingeschranktem MaBe getroffen werden. Begntigt man sich mit einer Tendenzaussage, so gehen die statischen Investitionsmodelle131 von einem unverziiglichen (a) und die Internationalisierungstheorie von einem inkrementellen Aufbau (b) neuer Auslandsgesellschaften aus.132 Ein geeigneter Ansatz ware in der Lage, beide und auch andere Gestaltungsformen (c) zu erklaren, vgl. Abb. 2-4.
-
A
ij
nn
i
-1
'
r-|
nnn t
t
(a)
1
(b)
t
(c)
Abb. 2-4: Erklarter Investitionsbestand im Zeitverlauf Die Erklarungskraft ware moglicherweise durch eine starkere Beriicksichtigung von Lernprozessen in der Internalisierungstheorie133 oder die Wiederaurhahme der Unsicherheit des Gastlandes in die Internationalisierungstheorie zu erhohen. Der Versuch, aus einem statischen einen dynamischen oder aus einem kontinuierlichen einen diskontinuierlichen Ansatz zu machen, konnte fur die vorhandenen Erklarungsmuster jedoch zu einer Herausforderung werden. Buckley, Casson und Gulamhussen machen darauf aufmerksam, daB die im Bereich der Investitionsrechnung entwickelte Realoptionstheorie die Erklarungsfaktoren beider Ansatze erfassen und in einen fur auslandische hivestitionsentscheidungen besonders geeigneten Zusammenhang bringen konnte.1 4 Die Autoren zeigen einerseits, daB Exporte als aufgeschobene Investitionen, internationale Joint Ventures als Realoptionen und vollbeherrschte Auslandsgesellschaften als sofortige Investitionen interpretiert werden konnen. Sie zeigen andererseits, daB Exporte als unterlassene Investitionen, kleine Auslandsgesellschaften als teilweise vorgenommene Investitionen mit Wachstumsoption und groBe Auslandsgesellschaften als vollstandige Investitionen aufgefaBt werden konnen. Ob die Realoptionstheorie neben der Fahigkeit, internationale Koordinationsformen und Stufen des hiternationalisierungsprozesses tiber verschiedene Investitionskategorien zu erfassen, auch in der Lage ist, beide Ansatze zu integrieren, hangt davon ab, ob sich eine einheitliche Zuordnung der Optionen finden laBt, vgl. Tab. 2-2.
1
Sie werden im folgenden durch die Internalisierungstheorie reprasentiert.
2
Die neueren Ansatze der Internationalisierung lassen keine einheitliche theoretische Ausrichtung erkennen. Vgl. Zhao/Luo/Suh (2004), S. 540 f. Vgl. Buckley/Casson/Gulamhussen (2002), S. 229 ff. und Abschn. 3.3.5.
i3 14
32
2 Erklarung auslandischer Direktinvestitionen
Wenn ein Joint Venture-Vertrag einem Partner das Recht gibt, den anderen zu vereinbarten Konditionen an einem spateren Zeitpunkt auszubezahlen, stellt das Joint Venture eine vertragliche Realoption dar, wahrend alle anderen Arten von Direktinvestitionen, einschlieBlich herkommlicher Joint Ventures und vollbeherrschter Auslandsgesellschaften, keine sind, vgl. die zweite Zeile in Tab. 2-2. Demzufolge muB die Zuordnung um eine Unterscheidung von Joint Ventures mit und ohne Ubernahmeklausel erweitert werden. Wie Buckley, Casson und Gulamhussen feststellen, beziehen sieh vertragliehe Realoptionen auf die Eigentumsverhaltnisse am Direktinvestitionsobjekt, die Gegenstand der Internalisierungstheorie sind, vgl. die erste Zeile in Tab. 2-2. Internalisierungstheorie
Export
vertragliehe Optionen
Export
JV mit Klausel
In vestitionsarten
keine
Option
nicht-vertragliche Optionen
Export
kleine FDI (auch JV)
Internationalisierungstheorie
Export
geringe Ressourcenbindung
Joint Venture |
Auslandsgesellschaft andere JV und alle weiteren FDI
^ ^ ^ ^ ^ ^
sofortige Investition ]J
grolie FDI (auch JV) hohe Ressourcenbdg.
Tab. 2-2: Integration von Internalisierung und Internationalisierung als Realoptionen Wenn ein Joint Venture-Vertrag keine Klausel fur die einseitige Ubernahme enthalt, kann ein Partner dennoch die nicht-vertragliche Option besitzen, den anderen auszubezahlen. Das Joint Venture tragt auch in diesem Fall den Charakter einer Realoption; dieser ist jedoch nicht starker ausgepragt als bei anderen auslandischen Direktinvestitionsobjekten. Jede Auslandsgesellschaft tragt implizit eine Option zur Erhohung des investierten Kapitals in sich, unabhangig vom Beteiligungsgrad des Investors. Nicht-vertragliche Realoptionen sind daher eher tiber den Umfang der Investition als tiber den Beteiligungsgrad zu defmieren, womit die Unterscheidung von Joint Ventures und anderen Objekten an Bedeutung verliert, vgl. die vierte Zeile in Tab. 2-2. Nach Buckley, Casson und Gulamhussen beziehen sich nichtvertragliche Optionen auf international gebundene Ressourcen. Auf deren Erklarung richtet sich die Internationalisierungstheorie, vgl. die funfte Zeile in Tab. 2-2. Die Trennung von vertraglichen und nicht-vertraglichen Realoptionen ist zur Unterscheidung der Investitionsarten erforderlich, scheint der Integration von Internalisierungs- und Internationalisierungstheorie jedoch entgegenzustehen, vgl. die fett gezeichnete Linie in Tab. 2-2. Die Eigentumsverhaltnisse an einem FDI-Objekt und der Umfang von Investitionen sind nicht vollstandig voneinander abhangig, was sich im Hinblick auf Anteile an groBen Joint Ventures gegemiber kleinen vollbeherrschten Auslandsgesellschaften nachvollziehen laBt, und mtxssen auch aus Sicht der Realoptionstheorie weiterhin unterschieden werden. Markteintrittsformen wie Export, Joint Venture und Auslandsgesellschaft konnen von der Realoptionstheorie nur dann erfaBt werden, wenn die Eigentumsperspektive verfolgt wird und die Ubernahmeklauseln in den Joint Venture-Vertragen bekannt sind. Wenn (auch) nichtvertragliche Realoptionen Gegenstand des Interesses sind, geht der Realoptionstheorie die Erklarungskraft mangels Trennscharfe bei den Markteintrittsformen verloren. Die unter-
2.3 Beitrag zur Erklarung des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften
33
schiedlichen Sichtweisen der Internalisierungs- und Intemationalisierungstheorie kann folglich auch der Realoptionsansatz nicht vereinen. Davon unbeschadet bleibt jedoch die Moglichkeit, Direktinvestitionsobjekte unabhangig von der Markteintrittsform als mit Realoptionen verbunden aufzufassen und den Aufbau von Auslandsgesellschaften gemafi der vierten Zeile von Tab. 2-2 als Erwerb und Ausiibung von Realoptionen im Zeitverlauf zu untersuchen. Ungeachtet der theoretischen Diskrepanz zwischen Eigentums- und Investitionsperspektive scheinen die mit Hilfe empirischer Studien auf der Basis von Internalisierungs-135 und Internationalisierungstheorie gewonnenen EinfluBfaktoren in hohem MaBe miteinander vereinbar zu sein. Spezifische Investitionen, zumeist gemessen iiber die F&E-Intensitat, und internationale Erfahrung fuhren dazu, daB Transaktionen hierarchisch effizienter abgewickelt werden konnen als tiber den Markt. In F&E gebundene Ressourcen erhohen das Market Commitment und beschleunigen so den InternationalisierangsprozeB, dessen Fortschreiten im tibrigen von der internationalen Erfahrung bestimmt wird. Solche Parallelen lassen sich auch bei der Unsicherheit finden, unter der internationale Investitionsentscheidungen getroffen werden miissen. Unsicherheit halt Investoren in der Internalisierungstheorie iiber die parametrische Unsicherheit der Transaktion und in der Intemationalisierungstheorie iiber das tolerierbare Marktrisiko vor einem weiterreichenden Engagement zuriick. Kulturelle Distanz steigert die Verhaltensunsicherheit der Transaktionspartner und beeintrachtigt den LernprozeB bei der Internationalisierung, hat also ebenfalls einen dampfenden EinfluB auf Direktinvestitionen.136 Die Essenz der erklarenden Variablen besteht aus den Elementen Irreversibilitat von Investitionen, internationale Erfahrung, Unsicherheit und kulturelle Distanz. Diese (und im Einzelfall auch weitere) Elemente werden in empirischen Arbeiten abhangig vom jeweiligen theoretischen Hintergrund unterschiedlich selektiert, interpretiert und argumentativ miteinander verkniipft;137 Versuche zur zeitgenauen Erklarung des Aufbaus von Auslandsgesellschaften unterbleiben allerdings. Die theoretisch weniger stark gebundenen Modelle beziehen sich im wesentlichen auf dieselben Erklarungsfaktoren, gehen zur Untersuchung von Ein- oder Austrittsentscheidungen aber zu Panelanalysen iiber und beleuchten damit zumindest einen mit dem Aufbau von Auslandsgesellschaften verwandten Aspekt. Fiir die
Stellvertretend fur die statischen Ansatze wird hier wiederum nur die Internalisierungstheorie betrachtet. In der monopolistischen Vorteilstheorie spielen Investitionen in F&E und Marktwissen als Wettbewerbsvorteile eine Rolle. Unsicherheit tritt beim Wechselkursrisiko, kulturelle Unterschiede beim Inforrnationsvorsprung lokaler Wettbewerber auf. Die eklektische Theorie beriicksichtigt dartiber hinaus Variablen des Standorts, die sich wie im Falle von Marktrisiken oder der Gefahr staatlicher Eingriffe der Unsicherheit oder wie Unterschiede zum Gastland der kulturellen Distanz zuordnen lassen. Zu einer entsprechenden Feststellung kommt die Metastudie iiber 57 empirische Untersuchungen zur Wahl von Markteintrittsstrategien bei Morschett (2005), S. 22.
34
2 Erklarung auslandischer Direktinvestitionen
Untersuchung des Aufbaus von Auslandsgesellschaften kann im Bereich der bisherigen Direktinvestitionsforschung daher zwar kaum auf geeignete Erklarungsansatze, wohl aber auf bewahrte MeBinstrumente beziiglich der relevanten Variablen zuriickgegriffen werden.
3.1 Umgang mit Unsicherheit bei Investitionsentscheidungen
35
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie Die Realoptionstheorie stellt keine spezialisierte Theorie der internationalen Direktinvestition, sondern eine Theorie der Investition unter Unsicherheit bei besonderer Berucksichtigung der zeitlichen Dimension dar.138 Um den Ansatz fur die vorliegende Fragestellung nutzbar zu machen, wird zunachst die Position der Realoptionstheorie gegentiber der klassischen hivestitionstheorie herausgearbeitet. Aus der Vielfalt von Realoptionen, die sich bei Investitionsentscheidungen ergeben, werden solche vorgestellt und erlautert, die mit dem Aufbau von Auslandsgesellschaften in Verbindung stehen konnten. Aus den wiederum sehr vielfaltigen Anwendungsfeldern der Realoptionstheorie wird daraufhin eine Auswahl derjenigen Arbeiten betrachtet, die sich mit der Erklarung von rnvestitionsverhalten durch Realoptionen befassen. Ein besonderer Schwerpunkt wird dabei auf empirische Studien und ihre Methodik gelegt.
3.1
Umgang mit Unsicherheit bei Investitionsentscheidungen
3.1.1
Fordern einer Risikopramie
Die Vorteilhaftigkeit eines Investitionsvorhabens laBt sich nach der klassischen Investitionstheorie tiber den Kapitalwert beurteilen. Der Kapitalwert Co berechnet sich durch die Abzinsung der Zahlungsstrome (freie Cash Flows FCFt) aus Einzahlungen Et und Auszahlungen At in den Jahren t bis zum endlichen Zeithorizont n mit dem Zinssatz / r
_^hEt~At
_
j ,y
FCF
t
Die kapitalwertbasierte Investitionsregel empfiehlt, in t = 0 den Betrag / unter der Voraussetzung zu investieren, daB der Kapitalwert Co>0 ist.139 Eine solche Investitionsrechnung ist jedoch deterministisch angelegt und in ihrer Aussagekraft beeintrachtigt, sobald die ktinftigen Zahlungsstrome mit Unsicherheit behaftet sind. Unsicherheit bezeichnet in diesem Zusammenhang die Moglichkeit, daB der tatsachliche vom erwarteten Wert der freien Cash Flows B(FCFt) abweicht. Diese Unsicherheit im weiteren Sinne laBt sich unterteilen in UngewiBheit und Risiko.141 UngewiBheit besteht dann, wenn der Entscheider nicht in der Lage ist, das AusmaB der Unsicherheit zu spezifizieren. Aussagen tiber die Vorteilhaftigkeit einer Investition sind unter diesen Bedingungen nicht moglich, so
Vgl. zum Uberblick Schwartz/Trigeorgis (2001) und Baecker/Hommel (2004). Parallel zur Kapitalwertregel, die in der betriebswirtschaftlichen Literatur verbreitet Anwendung fmdet, herrscht in der volkswirtschaftlichen Investitionstheorie eine Formulierung auf der Basis von Tobin's q vor, vgl. Tobin (1969), S. 19. Vgl. Perridon/Steiner (2004), S. 99. Vgl. Bamberg/Coenenberg (2004), S. 16 ff.
36
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
daB dieser Fall hier nicht weiter betrachtet wird. Kann der Investor hingegen Schatzwerte fur die Wahrscheinlichkeit des Abweichens vom erwarteten Wert angeben, liegt eine Entscheidung unter Risiko im weiteren oder Unsicherheit im engeren Sinne vor, vgl. Tab. 3-1. Unsicherheit i.w.S. Risiko i.w.S. = Unsicherheit i.e.S. = a Risiko i.e.S. = Gefahr
Ungewiftheit
Chance = Aussicht
Tab. 3-1: Abgrenzung des Unsicherheitsbegriffs In bezug auf Realoptionen wird hier anstatt des Risikos (im weiteren) der Begriff Unsicherheit (im engeren Sinne) oder, sofern eine meBbare BezugsgroBe vorliegt, der Begriff Volatilit y verwendet. Dieser Begriff laBt eine weitere Unterscheidung der Unsicherheit in Risiko und Chance zu, die dem allgemeinen Sprachgebrauch entspricht; dort ist der Begriff des Risikos meist negativ besetzt. Das Risiko im engeren Sinne (Downside Risk) wird demnach als Gefahr einer negativen, die Chance als Aussicht auf eine positive Abweichung vom Erwartungswert verstanden.142 Die Unsicherheit kann dann als Oberbegriff wertneutral definiert werden. Unabhangig von der Abweichungsrichtung ist sie iiber die Standardabweichung der realen Auspragungen a gegeben. In bezug auf Anlagen an Finanzmarkten wird den dortigen Gepflogenheiten folgend jedoch der Risikobegriff im weiteren Sinne beibehalten. Im Capital Asset Pricing Model (CAPM), das dementsprechend mit dem Risikobegriff arbeitet, setzt sich die Renditeerwartung einer mit Risiko behafteten Kapitalanlage E(Ri) unter der Annahme des Kapitalmarktgleichgewichts aus der Rendite fur risikolose Anlagen ifyund einer Risikopramie zusammen. Die Risikopramie ist abhangig vom Risiko der Kapitalanlage at geteilt durch das des Marktportfolios <jm und dem Korrelationskoeffizienten kim zwischen ihnen. Je groBer dieser Faktor, der im CAPM als j5 bezeichnet wird, ist, desto hoher fallen die Renditeforderungen der Investoren aus143 E(R,)= Rf +klm ^-{E(Rm)-Rf)=
Rf
+p{E{Rm)-Rf).
In Analogie hierzu laBt sich die Unsicherheit im Kapitalwertmodell durch eine Korrektur des Zinssatzes i beriicksichtigen. Der risikoadjustierte Zinssatz setzt sich aus zwei Komponenten, dem risikofreien Zinssatz r fur den zeitlichen Ausgleich und einer Risikopramie ip(a) als Kompensation fur die Unsicherheit der Zahlungsstrome a zusammen.144 Der erwartete Kapitalwert einer Investition ergibt sich als Funktion der Unsicherheit zu
Vgl. Drukarczyk (2003), S. 197 f. Vgl. Perridon/Steiner (2004), S. 281. Das Risiko laBt sich auch durch eine direkte Korrektur des Erwartungswerts im Zahler mit dem risikoadjustierten Zinssatz beriicksichtigen.
3.1 Umgang mit Unsicherheit bei Investitionsentscheidungen
37
so daB er mit steigender Unsicherheit sinkt und somit auch bei Projekten, die im tibrigen vorteilhaft waren, unter 0 fallen kann. Unsicherheit kann Investoren nach der klassischen Investitionsregel dazu veranlassen, von ihrem Vorhaben Abstand zu nehmen.145
3.1.2
Gebrauch von Flexibilitat
Die Anwendung einer kapitalwertbasierten Investitionsregel setzt entweder voraus, daB die betrachteten hivestitionen reversibel sind und bei einer unvorhergesehenen Verschlechterung der Bedingungen einen verlustfreien Ausstieg aus dem Projekt erlauben. Oder sie geht davon aus, daB die Investitionen irreversibel sind und die zugehorigen Entscheidungen nur jetzt und zu keinem spateren Zeitpunkt getroffen werden konnen. Andernfalls wtirde man sich zumindest unter groBer Unsicherheit nicht augenblicklich auf eine bestimmte hivestitionsstrategie festlegen.146 Dixit und Pindyck machen darauf aufmerksam, daB reale Investitionsentscheidungen in der Regel drei Eigenschaften aufweisen, die von der klassischen Investitionstheorie nicht ausreichend gewtirdigt werden. Zum ersten sind sie - moglicherweise im Widerspruch zur klassischen Investitionstheorie - teilweise oder ganzlich irreversibel, so daB mit der ursprunglichen Investition umfangreiche Sunk Costs in Kauf genommen werden miissen.147 Zum zweiten sind die spateren Ruckfltisse von Investitionen mit Unsicherheit behaftet. Dieser Punkt wird von der klassischen Investitionstheorie zwar beriicksichtigt; bedeutsam wird die Unsicherheit jedoch erst in Verbindung mit der rrreversibilitat von Investitionen. Was die klassische Investitionstheorie zudem weitgehend tibersieht, ist die zeitliche Flexibilitat der Investoren. Haufig sind Investoren in der Lage, die endgiiltige Investitionsentscheidung auf einen spateren Zeitpunkt zu verschieben. Dadurch verzichten sie zwar vorlaufig auf die Generierung von Cash Flows, gewinnen aber die Moglichkeit, weitere Informationen zu sammeln und die Unsicherheit zu reduzieren. Der letztere kann den ersteren Effekt bei weitem uberkompensieren. Trigeorgis veranschaulicht den Wert von Flexibilitat bei der Wahl des Investitionszeitpunkts anhand asymmetrischer Unsicherheitsprofile, vgl. Abb. 3-1. Nutzt der Investor seine diesbeztigliche Flexibilitat nicht und zieht nur eine sofortige Investition in Betracht, laBt sich die Wahrscheinliehkeitsdichtefunktion der Zufallsvariablen Co (Kapitalwert) mit der gestrichelten Linie skizzieren; sie wird hier als symmetrisch angenommen. Der erwartete Kapitalwert der
Wenn die Quellen der Unsicherheit bekannt sind, laBt sich die Kapitalwertmethode durch Sensitivitatsanalysen oder deren Automatisierung in Monte-Carlo-Simulationen erweitern. Eine noch weitergehende Analyse ist in Entscheidungsbaumen rnoglich, die das Eintreten bestimmter Umweltbedingungen mit entsprechenden Wahrscheinlichkeiten berucksichtigen, vgl. Hommel/Lehmann (2001), S. 116 ff. Vgl. Dixit/Pindyck (1994), S. 3. Vgl. zur Entscheidungsrelevanz von Sunk Costs ausfiihrlich GroB-Schuler (2002), S. 65 ff.
38
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
Investition E(Co) fallt mit dem Maximum der Dichtefunktion zusammen und ist im Beispiel kleiner als 0; die sofortige Investition lohnt sich nicht.148
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Optionspramie
Abb. 3-1: Wahrscheinlichkeitsdichte des Kapitalwerts bei zeitlicher Flexibilitat Quelle: In Anlehnung an Trigeorgis (1996), S. 123
Nutzt der Investor seine Flexibilitat und wartet ab, bis er geeignete Reaktionsmoglichkeiten gefunden hat, kann er besonders negative Ergebnisse ausschlieBen; die Dichtefunktion der geschatzten Wahrscheinlichkeit beginnt erst bei hoheren Kapitalwerten. Auf der anderen Seite erhoht sich die Wahrscheinlichkeit positiver Ergebnisse, so daB sich eine asymmetrische Verteilung ergibt, vgl. die durchgezogene Linie in Abb. 3-1. Der Erwartungswert des modifizierten Kapitalwerts C'o liegt rechts vom Maximum der Dichtefunktion und im Beispiel jenseits von 0; unter Beriicksichtigung der Flexibilitat lohnt sich die Investition. Die Differenz zwischen C'o und Co beschreibt den Wert der Flexibilitat und kann sinngemaB als Optionspramie bezeichnet werden. Der Investor hat in der Phase des Abwartens die Option, sein Vorhaben zu realisieren, und tibt sie daraufhin aus. Es liegt eine Realoption vor, die in Analogie zu den bekannten Finanzoptionen gesehen werden kann. Im Bereich der Finanzmarkte gewahrt ein Optionskaufer dem Optionsverkaufer eine Optionspramie fur das Recht, einen Vermogensgegenstand zu festgelegten Konditionen innerhalb einer bestimmten Frist zu kaufen (Call-Option) oder zu verkaufen (Put-Option). Der Preis, zu
Vgl. Trigeorgis (1996), S. 122 f. Amram/Kulatilaka (1999), S. 14 ff. argumentieren mit sogenannten Unsicherheitstrichtern, die sich bei Flexibilitat asymmetrisch verformen.
3.1 Umgang mit Unsicherheit bei Investitionsentscheidungen
39
dem das Gut bei Ausubung der Option den Besitzer wechselt, wird als Austibungspreis bezeichnet und kann je nach dessen Entwicklung am Markt hoher oder niedriger als der Tagespreis sein. Europaische Optionen konnen lediglich am Ende, amerikanische wahrend der gesamten Laufzeit ausgetibt werden. Optionen sind ebenso wie die Giiter, auf die sie sich richten, an Borsen handelbar. Beim einfachsten Fall, der europaischen Call-Option, entspricht der Optionswert zuletzt der Differenz von Tagespreis und Austibungspreis, sofern diese positiv ist. Liegt der Tagespreis unter dem Austibungspreis, wird der Bereehtigte seine Option nieht austiben; sie hat den Wert 0. Wahrend der Ausiibungsfrist reagiert der Optionswert auf die Erwartung, ob der Tagespreis zum Ausubungszeitpunkt tiber oder unter dem Austibungspreis liegen wird; die Option ist „in" bzw. „out of the Money". Die Optionspreistheorie beschaftigt sich mit der Bestimmung des Werts einer Option vor Ablauf der Ausiibungsfrist.149 Eine Ubertragung optionstheoretischer Ansatze auf die Bewertung realer Vermogensgegenstande fand erstmals in den Arbeiten von Baldwin,150 Brennan und Schwartz151 sowie McDonald und Siegel152 start; der Begriff Realoption geht auf Myers zuriick.153 Der wesentliche Unterschied von Realoptionen zu Finanzoptionen besteht darin, dafi sie sich auf Giiter richten, die iiberwiegend nicht an Markten gehandelt werden konnen.154 Investitionen in solche Giiter sind (teilweise) irreversibel und stellen fur den Investor Sunk Costs dar. Ebenso wie die zugrundeliegenden Vermogensgegenstande (Underlying Assets) haben auch die zugehorigen Realoptionen in erster Linie fur den Besitzer einen Wert und sind in der Regel nicht marktfahig. Weiterhin muB es sich bei Realoptionen nicht um Rechte im engeren Sinne handeln, deren Ausubung sich gerichtlich durchsetzen lieBe.155 In den meisten Fallen hat der Investor lediglich eine Wahlmoglichkeit, die er in Zukunft wahrnehmen kann oder auch nicht.156 Um dennoch eine Schatzung157 fur den Optionswert angeben zu konnen, wird in einer Contingent Claims Analysis ein risikofreies Portfolio als Substitut fur das Realinvestitionsobjekt eingesetzt.158
149 150 151 152 153 154 155
156 157 158
Vgl. Black/Scholes (1973), S. 637 f. Vgl. Baldwin (1982). Vgl. Brennan/Schwartz (1985). Vgl. McDonald/Siegel (1985). Vgl. Myers (1977), S. 150. Vgl. Brennan/Trigeorgis (2000), S. 3 f. Ein Beispiel fur vertragliche Realoptionen sind Joint Venture-Vertrage mit Klausel fur eine einseitige Ubernahme, vgl. Abschn. 2.3. Vgl. Spremann (1999), S. 413. Es wird die Fiktion eines Marktwerts gebildet, vgl. Breuer/Gurtler/Schuhmacher (1999), S. 214. Vgl. Trigeorgis/Mason (2001), S. 51 f. und Sureth/Konig (2000), S. 80 f.
40
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
3.2
Realoptionen beim Aufbau neuer Investitionsobjekte
Zeitliche Flexibility kann bei Investitionsentscheidungen mit vielfaltigen Handlungsoptionen verbunden sein.159 Kulatilaka und Trigeorgis unterscheiden in ihrem Framework von Switching Options sechs verschiedene Typen,160 fur die spezifische Berechnungsmodelle vorliegen. Demnach verfugen Investoren txber die Option, 1.
ein geplantes Projekt sofort durchzufuhren oder aufzuschieben,161
2.
ein bereits begonnenes Projekt zu vollenden oder in der gegenwartigen Phase (voriibergehend) zu unterbrechen,162
3.
ein Investitionsobjekt in der bestehenden Form beizubehalten oder zu vergroBern,163
4.
anstelle einer eigenen Investition die entsprechende Leisrung von einem Lieferanten zu beziehen,
5.
ein Projekt zu verkleinern164 bzw. unter Verlusten aufzugeben165 oder schlieBlich
6.
die Art seiner Nutzung zu andern (Switching Option im engeren Sinne).166
Fur den Aufbau von Auslandsgesellschaften erscheint in erster Linie die Analyse solcher Modelle relevant, die sich auf die Bemessung von Investitionen im Zeitverlauf richten (Optionen 1 bis 3).
3.2.1
Aufgeschobene Investitionen
Eine Grundidee der Realoptionstheorie besteht darin, daB sich die Vorteilhaftigkeit einer Investition nicht allein daran messen laBt, ob ihr Kapitalwert groBer als 0 ist. Die Investition ist zum gegenwartigen Zeitpunkt nur dann vorteilhaft, wenn ihr Kapitalwert auch groBer ist als der Wert der Option, sie nicht bereits jetzt, sondern erst spater vorzunehmen. Mit Tobin's q formuliert ist die Bindung weiteren Kapitals nur dann lohnend, wenn der Wert einer marginalen Einheit von Kapital ihre Kosten mindestens um den Wert der Moglichkeit tibersteigt, sich die Option auf eine spatere Investitionsentscheidung noch off en zu halten.167 Durch den Wert
159 160 161 162 163 164 165 166 167
Vgl. zu einem Uberblick Damisch (2002), S. 176 ff. Vgl. Kulatilaka/Trigeorgis (2001), S. 192. Vgl McDonald/Siegel (1986) und Paddock/Siegel/Smith (1988). Vgl. Majd/Pindyck (1987) und Carr (1988). Vgl. Pindyck (1988) und Abel et al. (1996). Vgl. Moretto (2003). Vgl. McDonald/Siegel (1985) und Myers/Majd (1990). Vgl. Kulatilaka (1993). Vgl. Dixit/Pindyck (1994), S. 6.
3.2 Realoptionen beim Aufbau neuer Investitionsobjekte
41
der Warteoption lassen sich Tragheit und Hysterese im Investitionsverhalten erklaren.168 Eine rechnerisch korrekte Investitionsentscheidung setzt die Kenntnis des Optionswerts voraus. Zur Berechnung des Werts von Call-Optionen an Finanzmarkten existieren zwei konkurrierende Verfahren, ein zeitkontinuierliches und ein zeitdiskretes. Das kontinuierliche Modell von Black und Seholes ermittelt den Wert V europaischer Call-Optionen auf Aktien des Marktwerts S und der Volatilitat des Aktienkurses a mit dem Ausubungspreis E und der Laufzeit rbei risikolosem Zinssatz r und N(x) als der Standardnormalverteilung1169 S-N(dl)-E-e-rT-N(d2)
V= mit 1
s
f
In—+ r + dl —- E V O4T
JI\
und d2=dx~ a 4~r.
Der Optionswert sinkt im Black/Scholes-Modell mit dem Ausubungspreis und steigt mit dem Aktienkurs, der Laufzeit, dem risikolosen Zinssatz und insbesondere der Volatilitat. Er ist unabhangig von der derzeitigen Entwicklungsrichtung des Aktienkurses. Das zeitdiskrete Optionspreismodell von Cox, Ross und Rubinstein zerlegt die Laufzeit in n einzelne Perioden.170 In jeder Periode wird die Moglichkeit untersucht, daB der Aktienkurs S mit der Wahrscheinlichkeit q um den Faktor u steigt oder mit der Gegenwahrseheinlichkeit (l-q) um den Faktor d = \lu sinkt, vgl Abb. 3-2.
q _ _ - ^ uS
s
^T^--* dS Abb. 3-2: Entwicklung des Aktienkurses in einem stationaren Binomialprozefi Falls der Aktienkurs steigt, hat die Call-Option zum Austibungszeitpunkt den Wert Vu, falls er sinkt, den Wert Vd. Wird die willktirlich gewahlte Wahrscheinlichkeit q durch die risikolose Wahrscheinlichkeit (l + r)-rf u-d
168 169 170
Vgl. Dixit (2001), S. 154 f. Vgl. Black/Scholes (1973), S. 643. Vgl. Cox/Ross/Rubinstein (1979), S. 229 ff.
42
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
ersetzt, die neben der Hohe der Auf- und Abwartsbewegungen vom risikolosen Zinssatz r abhangt, ergibt sich der Wert der Call-Option fur eine Periode zu l+r Die Bewertungsprozedur laBt sich auf beliebig viele Perioden erweitern, wodurch mit zunehmender Zahl von Falhmterscheidungen fur steigende oder sinkende Aktienkurse ein immer feiner gerastertes Spektrum moglicher Entwicklungen abgebildet werden kann. Verallgemeinert wird der Optionswert mit V = S-<S>[m;n,p']— -Q>[m;n,p] (l + r) angegeben, wobei
die komplementare Binomialverteilung fur mindestens m aus n Ereignisse mit der Wahrscheinlichkeit/? ist und u P=~ P l+r gilt. Die Berechnung leidet scheinbar unter der Annahme, daB der Aktienkurs in einem Intervall lediglich mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit um einen gewissen Faktor steigen oder sinken kann. Die Laufzeit laBt sich jedoch in infinitesimal kleine Perioden zerlegen, so daB sich das grobe Raster der Fallunterscheidungen in ein Kontinuum auflost. Geht die Anzahl der Perioden gegen unendlich und wahlt man u = e ^n , konvergiert die Binomialverteilung gegen die Normalverteilung und die zeitdiskrete Formel von Cox, Ross und Rubinstein gegen das kontinuierliche Modell von Black und Scholes; beide Ansatze fuhren zu demselben Ergebnis. Zwischen Finanz- und Realoptionen besteht eine Analogie, jedoch keine perfekte Entsprechung. hi der Regel existiert die Option, eine Investition zu einem spateren Zeitpunkt durchzufuhren, dauerhaft und ist an keine explizite Laufzeit gebunden. McDonald und Siegel schlagen ein Modell zur Bestimmung des optimalen Investitionszeitpunkts bei dauerhaften Call-Optionen vor.171 Der abgezinste Wert einer Investition C (entspricht dem Kapitalwert abztiglich der Investitionssumme, C= Co-I) folgt im Modell einer Brown'schen Bewegung dC = ac-dt + o-dz,
Vgl. McDonald/Siegel (1986), S. 709 ff.
3.2 Realoptionen beim Aufbau neuer Investitionsobjekte
43
wobei ac die Hohe der gegenwartig erwarteten Rendite bezeichnet und in Verbindung mit dem Zeitinkrement dt den Drift des Prozesses bildet. Das Inkrement des Wiener-Prozesses dz wird mit der Unsicherheit a der erwarteten Rendite als Varianzparameter versehen. Ebenso folgt die Investitionssumme /, die zum Zeitpunkt t zur Einrichtung des Projekts erforderlich ist, einer Brown'schen Bewegung dl I
= a7T-dt + cr -dz.
Falls das Projekt realisiert wird, erhalt der Investor C -1. Fur den Quotienten aus dem Optionswert V und der Investitionssumme / laBt sich ein Wert angeben, ab dem ein Investor nicht mehr langer abwartet und die Investition vornimmt. Um den Erwartungswert des Gewinns
E{(C-l)-e-") TAX maximieren, wird die Losung
mit
angegeben. Das Modell wurde von Pindyek weiterentwickelt.172 Dabei wird anstelle a fur die Rendite der Investition der Unterschied zur Marktrendite ju fur Anlagen mit vergleichbarem Risiko S= ju- aeingesetzt. Der Schwellwert, der den Wert der Warteoption darstellt, wird als Vielfaches der Investitionssumme angegeben (Vi). Mit dem risikofreien Zinssatz r = 0,04, S= 0,04 und a= 0,2 ergibt sich fur den Optionswert Vi=2. Demnach mtissen die zuktinftigen Zahlungsstrome nicht nur die urspriingliche Investitionssumme aufwiegen, sondern das doppelte davon betragen, damit die Investition zum gegenwartigen Zeitpunkt lohnender als ein weiteres Abwarten erscheint. Die Abhangigkeit des Schwellwerts Vj von der Unsicherheit a ist in Abb. 3-3 skizziert. Er steigt bei groBerer Unsicherheit schnell bis auf ein Zehnfaches der Investitionssumme an. Die Beispielrechnungen zeigen, wie groB das AusmaB von Fehlentscheidungen ware, wenn sich Investoren tatsachlich streng nach der Kapitalwertregel ausrichteten. Die Arbeit von Pindyek geht weit iiber den Erkenntniswert der traditionellen Investitionstheorie hinaus. Wenn Investitionsentscheidungen unter Unsicherheit getroffen werden mtissen, gilt es neben den auf den Augenblick bezogenen Vor- und Nachteilen auch die Opportunitatskosten einzukalkulieren, die durch den Verzicht auf die Option, das Vorhaben erst spater umzusetzen, entstehen wixrden. Wahrend diese Idee in theoretischer Hinsicht einen groBen Fortschritt darstellt, kann sich die Anwendung des Modells fur praktische Fragestellungen als
Vgl. Pindyek (1991), S. 1118 ff.
44
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
problematisch erweisen. Die Annahme statistischer Prozesse, die bestimmte und nicht immer realistische Bedingungen erfullen, sowie die Einfuhrung von Parametern wie S, die sich empirisch nicht ohne weiteres ermitteln lassen, stellen das exakte Zutreffen der Ergebnisse in Frage. Solche Schwierigkeiten konnen durch die Entwicklung differenzierterer Modelle173 gemindert, aber nicht ganzlich ausgeraumt werden. Pindyck zieht sich darum abschlieBend auf die Aussage zurtick, daB es besser sei, zumindest eine Vorstellung von der GroBenordnung des Optionswerts zu haben, als die hreversibilitat von Investitionen vollig zu ignorieren.174
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
Abb. 3-3: Optionswert als Vielfaches der Investitionssumme Quelle: Dixit/Pindyck (1994), S. 155.
Was den Aufbau von Auslandsgesellschaften betrifft, wird das Modell vornehmlich zur Analyse des Aufschubs der Entscheidung zum internationalen Eintritt anwendbar sein. Nachfolgende Investitionen lassen sich mit einem Modell, das die unmittelbare Realisierbarkeit eines Investitionsvorhabens voraussetzt, nicht geeignet erfassen.
Vgl. beispielsweise Boyarchenko/Levendorskii (2000) und Martzoukos/Trigeorgis (2002). Vgl. Pindyck (1991), S. 1144.
3.2 Realoptionen beim Aufbau neuer Investitionsobjekte
3.2.2
45
Sequentielle Investitionen
Einige Investitionsobjekte konnen nicht augenblicklich realisiert werden, sondern erfordern eine Reihe von Investitionen, die sich tiber einen langeren Zeitraum verteilen. Majd und Pindyck entwickeln ein Modell fur sequentielle Investitionen, das auf der Brown'schen Bewegung dC
C
,
v
= v(a-D)'dt + a -dz }
basiert. Gegeniiber dem Modell fur augenblickliche Investitionen wird die Rate der Opportunitatskosten D eingefuhrt, die durch die Verzogerung des Projekts entstehen; hierbei ist insbesondere an entgangene Cash Flows zu denken.175 Die Rate der Investitionen I* in Abhangigkeit vom momentanen Wert C des Projekts und den noch verbleibenden Investitionen K ist begrenzt durch 0
(r-D).C—F-rF-k—F-k=0 J dC dK
und ^C 2
2
^ - f2J +v(r-D)-C—f-rf ; dC dC
=0
erfullen, die den Bedingungen A
-—
F(V,0)=C, lim—F = e~k , f(0,K)=0, f(C*,K) = F(C*,K) und ±f(C*,K)=±(C*,K) unterliegen. Nach einer numerischen Losung des Problems wird gezeigt, daB der kritische Wert C* mit wachsender Unsicherheit a ansteigt. Je groBer die Unsicherheit ist, desto hoher
Vgl. Majd^indyck (1987), S. 10 ff.
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
46
muB der abgezinste Wert des Projekts sein, damit sich weitere Investitionen lohnen; gegentiber dem Modell fur sofort realisierbare Projekte ergibt sich kein grundsatzlicher Unterschied. Der Effekt der neu eingefuhrten Rate D von Opportunitatskosten, die durch eine Verzogerung des Projekts entstehen, wird von der maximalen Investitionsrate k moderiert. 1st k hinreichend groB, sinkt der Schwellwert C* fur weitere Investitionen mit steigenden Opportunitatskosten D. Je mehr man durch eine Verzogerung verliert, desto hoher ist der Anreiz fur eine alsbaldige Fertigstellung des Projekts. Kann das Projekt jedoch nur mit sehr geringer Geschwindigkeit k vorangetrieben werden, steigt der erforderliche Wert des Projekts C* bei groBeren Opportunitatskosten wieder an; man kann die entgangenen Cash Flows nur bei einem sehr hohen Projektwert „wieder einholen". Die Entscheidungsrelevanz des zuletzt beschriebenen Zusammenhangs konnte fur den Aufbau von Auslandsgesellsehaften begrenzt sein. Das Modell basiert auf der Annahme, daB der Aufbau sehr lange dauert und das Projekt wahrend der Realisierung noch keine Cash Flows generiert. Anders als etwa bei der ErschlieBung von Erdolvorkommen, wo Projektlaufzeiten von funf oder sechs Jahren tiblich sind, kann bei den meisten Auslandsgesellsehaften davon ausgegangen werden, daB sie binnen Jahresfrist erste Cash Flows erzeugen. Darum ist aus dem Modell von Majd und Pindyck vornehmlich die Einsicht festzuhalten, daB entgangene Cash Flows durch eine Verzogerung des Aufbaus die Neigung zu nachfolgenden Investitionen verstarken. Trigeorgis prasentiert einen Bezugsrahmen fur die Analyse von Switching Options, die von zeitdiskreten Investitionsentscheidungen ausgehen und sich in Binomialbaumen darstellen lassen.176 Der Wert eines flexiblen Projekts mit der momentanen Auspragungsform m und den alternativen Formen i im Umweltzustand s zum Zeitpunt t-\ betragt
1+r
V
wobei ct./(i) den momentanen Cash Flow und I(m^>i) die Kosten fur den Ubergang von der Auspragungsform m in die Form i bezeichnet. Eine nachfolgende hivestition, wie sie zum Aufbau einer Auslandsgesellschaft erforderlich ist, kann in diesem Zusammenhang als Kosten des Ubergangs von einem kleinen a in ein groBes Projekt A interpretiert und vereinfacht mit / beschrieben werden. Die Kosten fur das umgekehrte Vorgehen sind unendlich hoch, da die nachfolgende hivestition irreversibel ist; eine entsprechende Option besteht nicht. Der Wert eines Projekts m = a mit der Moglichkeit zur Erweiterung auf / = A (weitere i gibt es in diesem Fall nicht) vereinfacht sich zu ^
Vgl. Trigeorgis (1996), S. 185 ff.
l+r
1+r
47
3.2 Realoptionen beim Aufbau neuer Investitionsobjekte
In jeder Phase wird somit ein Wertvergleich der Entscheidungsalternativen durchgefuhrt. Durch Rekursion liber die einzelnen Phasen laBt sich dieser Wert bis in den gegenwartigen Zeitpunkt t = 0 zuruckrechnen. Er hangt neben der Unsicherheit iiber die eigene Wertentwicklung auch von derjenigen des vollendeten Projekts ab. Wie der Binomialbaum in Abb. 3-4 zeigt, handelt es sich hierbei urn ein Problem mit sehr einfacher Struktur. Anstelle der einmaligen VergroBerung von a auf A konnte das Modell auch mehrstufige Moglichkeiten zur VergroBerung an verschiedenen Zeitpunkten t erfassen. Bei manchen Projekten sind diese Entscheidungszeitpunkte fur das weitere Vorgehen bekannt; sie werden vorab ausdrucklich als Meilensteine definiert. Ob das Binomialmodell nach Trigeorgis auch zur Analyse des Aufbaus von Auslandsgesellschaften anwendbar ist, hangt vornehmlich davon ab, inwieweit sich deren Entwicklung a priori in Stufen einteilen laBt.
a a a
K
r^
' l
'>
' J> A
J> A
A A
A
A
A
A
J> A
A
A A
A A A
i i
i i
0
1
i i
2
i i
i i
i
3
4
5
t
Abb. 3-4: Binomialbaum zur Vergrofierung des Projekts a zu A
3.2.3
Inkrementelle Investitionen
In Abkehr von der Vorstellung, daB ein Investor bei Entscheidungen fur nachfolgende Investitionen sein Projekt in abgrenzbaren Phasen betrachtet, formuliert Pindyck ein Modell der Option eines Investors, seinen Kapitalstock inkrementell zu erweitern. 77 Wenn K das bereits
Vgl. Pindyck (1988), S. 971 ff.
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
investierte Kapital und 0 die Nachfrage nach dem mit Hilfe von K produzierten Gut bezeichnet, setzt sich der Gesamtwert eines Investitionsobjekts W =
C(K,0)+V(K90)
aus zwei Komponenten zusammen, dem Wert C des in das Objekt bereits investierten {Capitals und dem Wert V der Option, weiteres Kapital in das Objekt zu investieren. Zerlegt man das investierte und potentiell zu investierende Kapital in infinitesimal kleine Einheiten v, laBt sich der Gesamtwert schreiben als oo
K
W = JAC(v,0)dv+ ^AV(y90)dv . 0
K
1st der optimale Kapitalstock erreicht, gilt AC(K*,0) = k + AV(K*90). Der Investor erhoht den Kapitalstock solange, bis der Wert einer marginalen Einheit von Kapital ebenso hoch ist wie ihre Kosten k zuziiglich der Opportunitatskosten der irreversiblen Entscheidung, die Option auf Erhohung des Kapitalstocks auszmiben. Der Investor produziere zu den Kosten U(Q) = ulQ + ^u2Q2 und sehe sich mit der Nachfragefunktion P = 6{t)-yQ konfrontiert. Die Nachfrage ^sei gegenwartig bekannt, fur ktinftige t jedoch im MaBe crunsicher und folge einer Brown'schen Bewegung — = a-dt + <j-dz. 0 Mit S= ju- a wird der Unterschied im Drift des Referenzportfolios und der Nachfrage bezeichnet, r ist der risikolose Zinssatz. Uber Contingent Claims Analysis oder dynamische Programmierung laBt sich zeigen, daB der Wert einer marginalen Einheit Kapital f l
bx0*\ o
e<(2y + c2)K + c{
r
betragt. Im ersten Fall wird die marginale Einheit Kapital nicht genutzt, so daB AC lediglich in dem Optionswert besteht, sie ktinftig zu nutzen. Fur eine Nachfrage oberhalb der Grenze wird die marginale Einheit produktiv genutzt. Die Parameter ergeben sich zu
A
(r-S-cr2/2)
1
r-8-G2\
-,1/2
„
2z
+ 2ra
>1
3.2 Realoptionen beim Aufbau neuer Investitionsobjekte
{r-S-<J2/2)
49
1
+ 2ral
<0
a* = r-^(r-(?)
r
A
>Q
(r_j)
> Q
Den Optionswert zlFeiner marginalen Kapitaleinheit gibt Pindyck mit AV(K)=
a<9A;
0<0*(K)
AV(K)-k;
0>0*(K)
an, wobei
,
M ("1i(A-A)
gilt, #* numerisch aus
bestimmt wird und die anderen Parameter mit den oben genannten identisch sind. Die Funktion 0*(K) zeigt dem Investor an, ob sich inkrementelle Investitionen lohnen; nur fur groBere 0 sollte die Kapazitat erweitert werden. Der optimale Kapitalstock K* laBt sich aus der Gleiehung
-PSr-s)0^[{2r rSfr
+ c2)K*+Cl]P-A
{2y + c2)K*+cx
|
A
*A
0-k = O
errechnen. In Abb. 3-5 ist der optimale Kapitalstock K* in Abhangigkeit der derzeit bekannten Nachfrage # fur cr= 0, 0,2 und 0,4 beispielhaft skizziert. Die Unsicherheit a, mit der ihre kiinftige Entwicklung behaftet ist, zeigt einen stark repressiven EinfluB auf den Umfang des optimalen Kapitalstocks. Je groBer die Unsicherheit ist, desto weniger Kapital wird der Investor binden. Bei Annahme plausibler Parameter kann durchaus eine verdreifachte Nachfrage erforderlich sein, bis er die erste Einheit Kapital investiert (0 = 1,7 bei
50
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
Abb. 3-5: Optimale Kapazitat in Abhdngigkeit der Nachfrage und Unsicherheit Quelle: Pindyck (1988), S. 978
Abb. 3-6: Kapitalwert des investierten und Optionswert des nicht investierten Kapitals Quelle: Pindyck (1988), S. 978
3.2 Realoptionen beim Aufbau neuer Investitionsobjekte
51
Die Annahme, daB ein Investor die Kapazitat kontinuierlich erweitern kann, ist vor der Anwendung des Modells auf empirische Fragestellungen ebenso kritisch zu hinterfragen wie die zeitlich bedingte Stiickelung der Kapitaleinheiten bei Modellen fur sequentielle Investitionen. Wie Dixit zeigt, lassen sich mit inkrementellen Modellen unter bestimmten Voraussetzungen jedoch auch Spriinge in der Investitionsfolge erklaren.178 Die Produktionsfunktion H(K) habe einen ertragsgesetzlichen Verlauf wie im oberen Teil von Abb. 3-7 gezeigt. Fur einen Kapitaleinsatz jenseits des maximalen Grenzertrags bei K' weist die Funktion abnehmende Grenzertrage auf, was dem zuvor angenommenen Normalfall entspricht. Es kann allerdings auch Abschnitte mit steigenden Grenzertragen geben, wie sie im Diagramm bei einem Kapitaleinsatz unter K' auftreten. Der Durchschnittsertrag ist bei K" am groBten. Die Kurve 0*(K) im unteren Teil von Abb. 3-7 gibt die Regel fur optimale hivestitionsentscheidungen an. Die Nachfrage 6 bewegt sich stochastisch. Wenn 0 die Grenze #* vertikal iiberschreitet, ist eine Kapazitatserweiterung lohnend; der Investor erhoht den Kapitalstock horizontal bis zu einem infinitesimal hinter der Investitionskurve liegenden Betrag. Die Investitionsfolge laBt sich ausgehend vom Kapitalstock Kj auf der durchgezogenen Zickzacklinie nachvollziehen. Der Kapitalstock habe auf der Grundlage friiherer Investitionsentscheidungen den Umfang Ko. Wie das obere Diagramm zeigt, liegt er im Bereich steigender Grenzproduktivitat. Uberschreitet die stochastische Nachfrage 6 den Wert &*, so rechtfertigt sie nicht mehr allein den bisherigen Kapitalstock Ko, sondern auch eine Kapazitatserweiterung auf Kj (und alle Kt, die dazwischen liegen). Der Investor iiberschreitet die Investitionskurve daraufhin nicht marginal, sondern auf der gestrichelten Linie bis hin zum korrespondierenden Kapitalstock Kj. Sprunghafte Erweiterungsinvestitionen konnen im inkrementellen Modell somit tiber Abschnitte steigender Grenzertrage in der Produktionsfunktion berticksichtigt werden. In einem spateren Beitrag lockern Dixit und Pindyck die Bedingung der hreversibilitat,179 so daB es auch moglich ist, Optionen auf Kapazitatsreduktionen zu erfassen.180 Insbesondere im Hinblick auf ihre Eigenschaft, Wachstumsoptionen zu betrachten, scheinen inkrementelle Optionsmodelle zur Analyse des Aufbaus von Auslandsgesellschaften geeignet zu sein. Fiir den Einsatz in der praktischen Entscheidungsfindung setzen sie neben der Methodenkenntnis einen hohen Informationsstand tiber die Modellparameter voraus.
Vgl. Dixit (1995), S. 329 ff. und qualitativ Dixit/Pindyck (1994), S. 377 ff. Vgl. Dixit/Pindyck (2000), S. 59 ff. Vgl. Abel et al. (1996). Einen Uberblick tiber die Entwicklung neuer Modelle gibt Mieghem (2003).
52
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
Abb. 3-7: Kapazitatserweiterung bei steigender Grenzproduktivitiit Quelle: Dixit/Pindyck (1994), S. 379.
3.3
Erklarung von Investitionsverhalten durch Realoptionen
Die Realoptionstheorie hat in den letzten 20 Jahren eine breite Rezeption im Sehrifttum erfahren und inzwischen selbst spezielle Branchen wie das Verlagsgeschaft,181 das Retail Banking,182 den Einzelhandel183 und den ProfifuBball184 erreicht. Der folgende Literaturriickblick konzeptioneller und empirischer Arbeiten zur Erklarung von Investitionsverhalten auf der Grundlage von Realoptionen abstrahiert weitgehend von den Besonderheiten einzelner Branchen und nutzt zur Strukturierung der Analyse das Investitionsobjekt. Merton gliedert bisherige Arbeiten in die Gebiete Immobilien, Technologieentwicklung und Unternehmensbeteiligungen.185 Dieser Untergliederung werden hier allgemeine Investitionsentscheidungen voran81 82 83 84
Vgl. Dimpfel/Algesheimer (2002). Vgl. Miiller (2000). Vgl. Williamson (2003). Vgl. Gotz (2001) und Paxson (2001). Vgl. Merton (2001), S. 627.
3.3 Erklarung von Investitionsverhalten durch Realoptionen
53
gestellt, die sich den drei Kategorien nicht eindeutig zuordnen lassen. AbschlieBend wird ein Abschnitt liber die erst kurzlich entwickelten Realoptionsmodelle des internationalen Markteintritts hinzugefugt.186
3.3.1
Allgemeine Investitionen
Zahlreiche konzeptionelle Beitrage zu Realoptionen verfolgen das Ziel, quantitative Realoptionsmodelle wie die oben dargestellten in eine verstandlichere Sprache zu iibersetzen und so leichter nutzbar zu machen.187 Andere Veroffentlichungen entwickeln die Realoptionstheorie qualitativ zu einem Erklarungsansatz fur strategische Investitionsentscheidungen weiter.188 Von besonderem Interesse fur den Aufbau von Auslandsgesellschaften ist hierbei die Arbeit von Bowman und Hurry iiber inkrementelle Investitionen im Zeitverlauf.189 Die bestehenden Investitionsobjekte eines Unternehmens konnen als Ausgangspunkt kiinftiger Investitionsmoglichkeiten bei unsicherer Umweltentwicklung angesehen werden. Eine wesentliche Voraussetzung fur die Nutzung dieser Optionen ist, daB die Entscheidungstrager sie als solche erkennen. Optionen, die noch nicht erkannt wurden, bezeichnen Bowman und Hurry als Schattenoptionen. Sie treten zu den bewuBt geschaffenen Realoptionen hinzu, nachdem die Entscheidungstrager ihnen eine entsprechende Bedeutung zugemessen und sie daraufhin aktiviert haben. Die Aktivierung geht in der Regel mit einer kleinen Startinvestition einher, die gegeniiber der vollstandigen Investition nur ein geringes Verlustrisiko mit sich bringt. Sobald eine Realoption aktiviert ist, bedeutet es fur nachfolgende Investitionsentscheidungen keinen Unterschied mehr, ob die vorangehende Investition mit oder ohne die Absicht vorgenommen wurde, eine Option zu schaffen. Wenn sich eine gtinstige Gelegenheit ergibt, iiben die Entscheidungstrager ihre Call-Option190 durch eine maBgebliche, die ursprimgliche Investition bei weitem tibersteigende Nachfolgeinvestition aus und schaffen sich damit neue Optionen; andernfalls erhalten sie sich ihre Flexibilitat fur kiinftige Entscheidungsgelegenheiten. In beiden Fallen beginnt die Erkennung und Aktivierung von Optionen von neuem. Bowman und Hurry stellen diesen rekursiven ProzeB des Schaffens und Ausiibens von Wachstumsoptionen in einem Modell verketteter Call-Optionen dar, vgl. Abb. 3-8.
Diese Gliederung realoptionstheoretisch analysierter Investitionsobjekte ist fur die vorliegende Studie zweckmaBig, aber keineswegs vollstandig, vgl. beispielsweise die Untersuehung von Arbeitsmarkten bei Belke (2001), S. 256 ff. Vgl. Luehrman (1998a), Luehrman (1998b), Amram/Kulatilaka (1999), Copeland/Antikarov (2001), Pritsch/Weber (2003), Bonduelle/Schmoldt/Scholich (2003), Copeland/Tufano (2004), Janney/Dess (2004), Putten/MacMillan (2004). Vgl. Sanchez (1997), Anderson (2000), Kogut/Kulatilaka (2001) und Bernardo/Chowdhry (2002). Vgl. zum folgenden Bowman/Hurry (1993), S. 762 f. Daneben werden auch Put-Optionen betrachtet, die hier von untergeordnetem Interesse sind.
54
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
Shadow option
\
Real option
I
Option strike r
1
i
Flexibility
Call
1
-
•
•
I
Further options
Further options
t
I
Further options
Abb. 3-8: Optionskettenmodell Quelle: Modifiziert aus Bowman/Hurry (1993), S. 764
Auf der Grundlage dieses Modells werden einige Hypothesen iiber das Investitionsverhalten bei Unsieherheit entwickelt. Sunk Costs fuhren zu einem langeren Halten von Optionen mit begrenztem Ressourceneinsatz und damit zu einer Tragheit bei der Durchfuhrung umfangreicher Investitionsvorhaben. Die Neigung zu nachfolgenden Investitionen steigt in dem MaBe, wie Investoren eine verringerte Unsieherheit versptiren. Die empfundene Unsieherheit hangt von der objektiven Unsieherheit und dem Kenntnisstand des Investors ab. Durch die kleine Startinvestition erhalt der Investor die Moglichkeit, den Umgang mit dem betreffenden Aufgabenfeld zu lernen, so daft die empfundene Unsieherheit auch unabhangig von der objektiven Unsieherheit im Laufe der Zeit abnimmt. Die risikoarme Gelegenheit, durch kleine Anfangsinvestitionen zu lernen, kann dariiber hinaus den Nachteil eines verlangsamten Aufbaus von Investitionsobjekten - den Verzicht auf von Beginn an groBere Cash Flows - in seiner Erfolgswirkung uberkompensieren. SchlieBlich ermoglicht das Lernen eine bessere Unterscheidung von Signalen, die eine Optionsausiibung nahelegen. Friihe Signale kiindigen das Auftreten einer giinstigen Gelegenheit an, spate weisen auf ihren baldigen Verfall hin, beispielsweise durch das Verhalten eines Wettbewerbers. Je besser es dem Investor gelingt, seine Entscheidung erst mit dem Verfallssignal zu treffen, desto langer kann er aus seiner Flexibilitat und den Lernprozessen einen Nutzen ziehen. Die Arbeit von Bowman und Hurry erscheint fur den Aufbau von Auslandsgesellschaften in zweierlei Hinsicht einschlagig. Zum einen offnet das Konzept der Schattenoptionen die Anwendung der Realtoptionstheorie auch fur solche FDI-Objekte, bei denen die auslandischen Investoren urspriinglich weder Potential noch Notwendigkeit fur eine VergroBerung gesehen hatten. Zum anderen weist das Modell auf Lernprozesse hin, die im internationalen Bereich mit seinen gesteigerten Unsicherheiten von besonderer Bedeutung sein konnten.
3.3 Erklarung von Investitionsverhalten durch Realoptionen
55
Allgemeine Investitionsentscheidungen wurden in der jiingeren Vergangenheit auch empirisch untersucht. Ghosal betrachtet die Schwankungen der Anzahl von Unternehmen in 266 US-amerikanischen Industriebranchen in den Jahren 1963-1992 in Abhangigkeit von der Unsicherheit und Sunk Costs.191 Die Studie beschaftigt sich folglich mit dem Aufschub von (Des-) Investitionsentscheidungen.192 Die Unsicherheit wird uber die Standardabweichungen der Gewinne in den einzelnen Branehen gemessen. Zur Operationalisierung von Sunk Costs werden vier Indikatoren eingesetzt, der Kehrwert der Zahlungen fur gemietete Produktionsmittel, der Anteil gebraucht gekaufter Anlagen, der Anted der Abschreibungen am Vermogen und die Hohe des beim Eintritt durchschnittlich aufzubringenden Kapitals. Als Kontrollvariablen laufen im Regressionsmodell die Werbeintensitat, die F&E-Intensitat, die Faktorproduktivitat und das Umsatzwachstum mit. Die Ergebnisse zeigen einen signifikant negativen Effekt von Unsicherheit und Sunk Costs auf die Schwankung der Anzahl von Unternehmen; die Koeffizienten der Kontrollvariablen sind iiberwiegend insignifikant. Als Schwache des Untersuchungsdesigns kann die undifferenzierte Betrachtung von Eintritts- und Austrittsentscheidungen angesehen werden. Folta und O'Brien untersuchen 19354 Entscheidungen US-amerikanischer Unternehmen zur Diversifizierung in neue Branehen zwischen 1981 und 1999.193 Sie gehen von einem Zusammenhang zwischen der Unsicherheit und der Wahrscheinlichkeit des Eintritts aus, der aufgrund einer Unterscheidung des Werts von Aufschub-194 und Wachstumsoptionen195 Uformig verlauft.196 Bei geringer Unsicherheit und hohen Sunk Costs wird ein dominanter EinfluB der Option, den Eintritt zu verschieben, und somit ein negativer Effekt der Unsicherheit auf die Eintrittswahrscheinlichkeit erwartet. Bei hoher Unsicherheit ist der Wert der Aufschuboption durch den maximal zu erleidenden Verlust begrenzt, wahrend der Wert einer Wachstumsoption keiner solchen Schranke unterliegt. Zudem eroffnet ein frtiher Eintritt ein groBeres Wachstumspotential, so daB bei hoher Unsicherheit der Wert der Wachstumsoption tiberwiegen und die Wahrscheinlichkeit dafur steigen wird, daB sich ein Investor zu Lasten der Aufschuboption die Wachstumsoption zuganglich macht. Dieser Effekt wird um so starker sein, je besser die Wachstumsaussichten sind. Das MaB fur die Unsicherheit wird mit einem autoregressiven GARCH-Modell aus Daten liber das Bruttoinlandsprodukt von 51 Branehen gewonnen. Auf Sunk Costs wird einerseits tiber einen hohen Anteil immaterieller Vermogensgegenstande und andererseits einen geringen Verschuldungsgrad geschlossen. Die
191
Vgl. Ghosal (2003), S. 9 ff.
192
VgLAbschn. 3.2.1. Vgl. Folta/O'Brien (2004), S. 126 ff. VgLAbschn. 3.2.1. Vgl. Abschn. 3.2.3. Vgl. hierzu auch Hommel/Pritsch (1999), S. 125. Nach der dort vorgenommenen Klassifizierung sind Lernoptionen solche, die durch Verschieben der Investitionsentscheidung das Abwarten von neuen Informationen ermoglichen und Wachstumsoptionen solche, die Moglichkeiten zu Folgeinvestitionen schaffen. Das beschriebene Modell verketteter Optionen stellt die Trennscharfe dieser Klassifizierung allerdings in Frage, da nachfolgende Investitionen in der Regel ebenfalls erst bei Eintreffen neuer Informationen vorgenommen werden.
193 194 195 196
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
56
Wachstumsaussichten werden mit der Market-to-book Ratio, Prognosewerten fur das Bruttoinlandsprodukt und einem MaB fur die kleinste effiziente BetriebsgroBe beurteilt. Als Kontrollvariablen werden die durchschnittliche Umsatzrentabilitat der Branche, die Branchenkonzentration, das in der Branche insgesamt gebundene Kapital sowie die mittlere Intensitat von in Anlagen investiertem Kapital, F&E und Werbung eingesetzt. Auf der Ebene des Unternehmens wird fur die Verbundenheit der Branchen, den Diversifikationsgrad, die Hohe der Investitionen und die drei hitensitatsmaBe kontrolliert. Der Erklarungsbeitrag der Variablen wird in einem Logit-Modell mit Fixed Effects getestet. Experimente mit verschiedenen Zeitverzogerungen werden zum AnlaB genommen, bei einigen der dynamischen Variablen ein Lag von einem Jahr vorzusehen. Wie vermutet hat die Unsicherheit einen signifikant negativen und ihr Quadrat einen signifikant positiven EinfluB auf die Eintrittswahrscheinlichkeit, so daB sich ein U-formiger Zusammenhang ergibt. Die Ergebnisse uber den EinfluB von Sunk Costs in Interaktion mit der Unsicherheit sind gemischt, wahrend hingegen die Indikatoren fur Wachstumsaussichten den vermuteten positiven EinfluB auf die Neigung zu Eintritten haben. Dieser Befund weist auf die vielfach vernachlassigte Bedeutung von Wachstumsoptionen hin, die erst durch eine Anfangsinvestition entstehen. Ein realoptionsbasiertes Modell des Aufbaus von Auslandsgesellschaften wird sich mit eben diesen Wachstumsoptionen zu befassen haben, nachdem die Entscheidung fur den Eintritt gefallen ist. Empirische Studien uber allgemeine Investitionen kniipfen nicht an bestimmten Eintrittsentscheidungen an, sondern betrachten Aggregate auf Unternehmens- oder hoherer Ebene. Dabei wird fast durchweg ein negativer EinfluB der Unsicherheit auf die Hohe der Investitionen festgestellt197 Ogawa und Suzuki untersuchen die Rate der neuen Investitionen bei 389 japanischen Industrieunternehmen zwischen 1984 und 1993.198 Zur Messung der Nachfrageunsicherheit werden drei verschiedene Verfahren eingesetzt, die Standardabweichung des Umsatzwachstums, die Technik der rollenden Regression und die Prognose aus Vergangenheitswerten mit einem ARCH-Modell. Die resultierenden Unsicherheitswerte sind stark korreliert. Sunk Costs werden mit Hilfe einer Dummy-Variablen fur Hersteller von Zwischen- vs. Endprodukten erfaBt. Als Kontrollvariablen werden die Rentabilitat, die Kapitalkosten und der Anteil des in Grundstiicke investierten Kapitals berucksichtigt. Manche der Variablen werden mit einer einjahrigen Verzogerung versehen, die Unsicherheit hingegen nicht. hi Fixed Effects-Modellen zeigt die Unsicherheit fast durchgehend einen signifikant negativen EinfluB auf die Investitionsrate; die Ergebnisse differieren mit dem eingesetzten UnsicherheitsmaB und der Dummy-Variablen fur Sunk Costs nur wenig. Wie erwartet weisen die Kapitalkosten stets einen signifikant negativen und die Rentabilitat sowie der Grundsttickswert einen signifikant positiven Koeffizienten auf. Ghosal und Loungani betrachten den EinfluB unsicherer Gewinne auf die Investitionsrate bei Aggregaten aus 91 von kleinen und 239 von groBen Unternehmen dominierten Branchen in
Vgl. den Review bei Carruth/Dickerson/Henley (2000), S. 130 f. Es laBt sich allerdings modelltheoretisch zeigen, daB auch der umgekehrte Effekt erwartet werden kann, vgl. Sarkar (2003). Vgl. Ogawa/Suzuki (2000), S. 175 ff.
3.3 Erklarung von Investitionsverhalten durch Realoptionen
57
den USA zwischen 1965 und 1991. Das UnsicherheitsmaB wird aus drei Verfahren zur Gewinnprognose abgeleitet, die unterschiedlich lange Zeitraume der Vergangenheit beriicksichtigen. Bei den Kontrollvariablen finden sich der aktuelle und der ein Jahr zuriickliegende Branchen-Cash Flow und entsprechende Angaben fur die aggregierte Investitionsrate sowie die Branchen-Investitionsrate des letzten Jahres. Auf die Beriicksichtigung von Sunk Costs wird mangels geeigneter MeBgroBen verziehtet. Die Fixed Effects-Regression zeigt unabhangig vom eingesetzten MeBverfahren einen signifikant negativen EinfluB der Unsicherheit sowie mit und ohne zeitliche Verzogerung mehrheitlich signifikant positive Effekte der Kontrollvariablen. Bei getrennter Berechnung fur die Branchen laBt sich weiterhin beobachten, daB kleine Unternehmen starker auf die Unsicherheit reagieren als groBe; dies wird mit dem begrenzten Zugang kleiner Unternehmen zum Kapitalmarkt begrtindet. Die Studie von Bloom, Bond und van Reenen richtet sich auf die Investitionsrate von 672 an britischen Borsen notierten Industrieunternehmen zwischen 1972 und 1991.200 Die Unsicherheit wird unternehmensspezifisch iiber die Standardabweichung der Kursgewinne gemessen und erfaBt dadurch ein weiteres und starker zukunftsgerichtetes Spektrum von Unsicherheiten als ein aus vergangenen Gewinn- oder Umsatzzahlen errechneter Prognosewert. Das Modell umfaBt weiterhin das reale Umsatzwachstum, den Cash Flow und die Zahl der Beschaftigten. Die Ergebnisse zeigen beim Einsatz aller Kontrollvariablen einen signifikant negativen Koeffizienten fur die Interaktion aus Unsicherheit und Umsatzwachstum. Die Unsicherheit des Vorjahrs und die Veranderung der Unsicherheit seit dem letzten Jahr haben demgegeniiber keinen signifikanten EinfluB auf die Investitionsrate, was gegen langfristige oder verzogerte Unsicherheitseffekte spricht. In von Kalckreuths Arbeit wird die Investitionsrate in einem Panel von 4234 westdeutschen Industrieunternehmen zwischen 1987 und 1997 untersucht.201 Mit autoregressiven Modellen werden vier UnsicherheitsmaBe aus der vergangenen Umsatzentwicklung gewonnen. Daneben werden das reale Umsatzwachstum, der Cash Flow und Time Dummies berucksichtigt. Uber die jeweils eingesetzten UnsicherheitsmaBe und Schatzmethoden hinweg zeigt sich meist ein signifikant negativer EinfluB der Unsicherheit auf die Investitionsrate; von den Kontrollvariablen gehen erwartungsgemaB positive Effekte aus. Werden sie mit einer zeitlichen Verzogerung versehen, tragen sie mehrheitlich keine signifikanten Koeffizienten mehr. Wie die Studien zeigen, laBt sich mit okonometrischen Verfahren ein negativer EinfluB der Unsicherheit auf singulare hivestitionsentscheidungen und Investitionsraten nachweisen. Interessant ist neben der Robustheit der Ergebnisse gegentiber der gewahlten MeBmethode auch der Befund, daB sich die Reaktionen der Investoren ohne groBere Zeitverzogerungen einstellen. Beides konnte zum AnlaB genommen werden, den methodischen Aufwand bei kunftigen Studien an dieser Stelle zu begrenzen und sich durch einen Ruckbezug auf verschiedene Op-
Vgl. Ghosal/Loungani (2000), S. 339 ff. VgL Bloom/Bond/Reenen (2003), S. 24 ff. Vgl. Kalckreuth (2003), S. 189 ff.
58
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
tionsarten202 eingehender mit den Ursachen fur die verringerte Investitionsneigung zu beschaftigen. Die von Folta und O'Brien vorgenommene Differenzierung von Aufschuboptionen, die Investitionen dampfen, und Wachstumsoptionen, die Investitionen fordern, scheint hierfur ein geeigneter Ansatz zu sein. Er ist an dieser Stelle um den Gedanken zu erganzen, daB Wachstumsoptionen lediglich einen Anreiz fur Investitionen zum Eintritt darstellen, nachfolgende Investitionen jedoch zuruckhalten. Es ware darum attraktiv, bei der Untersuchung allgemeiner Investitionsraten die Effekte von Aufschuboptionen eliminieren zu konnen. Bei der Analyse des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften tritt das Problem der Uberlagerung von Aufschub- und Wachstumsoptionen nicht auf; nach dem Eintritt spielen Aufschuboptionen keine Rolle mehr.
3.3.2
Immobilien
Fur physische Vermogensgegenstande lassen sich Modelle zur Berechnung von Optionspreisen entwickeln,203 auf einzelne Fallbeispiele anwenden204 und auch in groBzahligen Untersuchungen testen.205 Neben solchen Arbeiten liegt eine begrenzte Zahl von Studien vor, die auf der Grundlage der Realoptionstheorie das Investitionsverhalten bei Immobilien untersuchen. Holland, Ott und Riddiough vergleichen die aus Sicht der klassischen Investitionstheorie und der Realoptionstheorie zu erwartenden Effekte der Unsicherheit auf den Bau neuer Geschaftsraume in den USA zwischen 1979 und 1992.206 Bauprojekte werden haufig als Sequenz von Realoptionen interpretiert;207 in diesem Zusammenhang handelt es sich jedoch eher um Optionen des Aufschubs.208 Dazu wird neben dem systematischen Risiko, von dem auch aus Sicht der klassischen Investitionstheorie ein negativer EinfluB auf die Investitionen zu vermuten ist, ein solcher von der allgemeinen Unsicherheit im Sinne der Realoptionstheorie erwartet. Sie wird zum einen tiber die Volatilitat der Immobilienpreise am American Council of Life Insurance und zum anderen tiber die Standardabweichung eines Indexes des Center for Research in Securities Prices gemessen. Zur Operationalisierung der weiteren Variablen dienen Angaben iiber die Baukosten, Mietpreise, langfristige Staatsanleihen und das Bruttoinlandsprodukt; es kommen sowohl akruelle als auch zeitverzogerte Daten zum Einsatz. Fur beide UnsicherheitsmaBe ergibt sich ein signifikant negativer EinfluB auf den Bau neuer Geschaftsflachen, der auch in Subsamples fur verschiedene Nutzungen (Einzelhandel, Biiro, Industrie) weitgehend stabil ist. Dieser Befund war auf der Grundlage der Realoptionstheorie,
202 203 204 205 206 207
Vgl. Abschn. 3.2. Vgl. Pfniir/Schaefer (2001) und Friedl (2002a). Vgl. Freihube (2001), S. 153 ff. und Kemna (2001). Vgl. Slade (2001) und Quigg (2001). Vgl. Holland/Ott/Riddiough (2000), S. 41 ff. Vgl. Abschn. 3.2.2. Vgl. Abschn. 3.2.1.
3.3 Erklarung von Investitionsverhalten durch Realoptionen
59
nicht aber der klassischen Investitionstheorie zu erwarten, zumal der EinfluB des systematischen Risikos nicht immer signifikant ist. Schatzki untersucht 5414 Entscheidungen von Landbesitzern aus dem US-Bundesstaat Georgia zwischen 1982 und 1992, ihre Flachen nicht mehr wie bisher landwirtschaftlich, sondern forstwirtschaftlich zu nutzen.209 Der Wechsel der Nutzung bringt zum einen umfangreiche Investitionen fur die Baumpflanzungen mit sich, zum anderen ist er angesichts der wachsenden Baumwurzeln nur unter groBem Aufwand ruckgangig zu machen. Sowohl die Unsicherheit des Werts von Feldern als auch von Waldern steigert den Wert der Option, die Veranderung der Nutzung aufzuschieben.210 Die Unsicherheit verringert sich allerdings in dem MaBe, wie die Wertentwicklungen beider Nutzungsarten korreliert sind. Schatzki schatzt den EinfluB dieser Variablen und einiger technisch und landwirtschaftspolitisch bedingter Kontrollvariablen auf die Wahrscheinlichkeit, daB sich ein Landbesitzer fur die Umstellung der Nutzung entscheidet. Wie vermutet hat die Unsicherheit, geschatzt aus der Entwicklung in den vergangenen sechs Jahren, darauf in beiden Bereichen einen signifikant negativen EinfluB, wahrend sich die Korrelation zwischen den Werten land- und forstwirtschaftlicher Nutzung signifikant positiv auswirkt Wird das Verfahren zur Messung der Unsicherheit variiert, verandern sich die Ergebnisse nur wenig. Die Optionswerte, die zur Verzogerung der Umstellung fiihren, werden in einer Schatzung mit 7 % bis 81 % des Ertragswerts der Flachen beziffert. Die Verwandlung von unbebauten in bebaute oder landwirtschaftlich in forstwirtschaftlich genutzte Flachen ist mit dem Aufbau von Auslandsgesellschaften nicht direkt vergleichbar. Zwischen den an Terminmarkten handelbaren Gutern und den deutlich weniger marktfahigen Beteiligungen an auslandischen Investitionsobjekten nehmen Immobilien eine mittlere Position ein, bei der die Bewertung der Underlying Assets noch vergleichsweise leicht fallt. DaB Optionswerte das Investorenverhalten in diesem Bereich meBbar beeinflussen, gibt eine gewisse Rtickversicherung fur den Briickenschlag zu deutlich schwerer quantifizierbaren Anwendungsgebieten.
3.3.3
Technologieentwickhmg
Angesichts der hohen Unsicherheit und Irreversibilitat von Investitionen, die mit der Entwicklung neuer Technologien verbunden sind, haben sich F&E-Projekte in der Literatur zu einem der meistbeschriebenen Anwendungsgebiete der Realoptionstheorie entwickelt.211 Auf Innovationen zugeschnittene Optionspreismodelle212 werden in schneller Folge vorgelegt;213 zahl-
209
Vgl. Schatzki (2003), S. 92 ff.
210
Vgl. Abschn. 3.2.1. Vgl. zu einem umfassenden Review Newton/Paxson/Widdicks (2004). Meist wird die Unterscheidung einzelner Projektphasen zur Anwendung sequentieller Optionsmodelle genutzt, vgl. Abschn. 3.2.2. Vgl. Brekke/Schieldrop (2000), Huchzermeier/Loch (2001), Worner/Grupp (2003) und Cassimon et al. (2004).
21 [ 212
213
60
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
reiche Beitrage verdeutlichen die Uberlegenheit dieser Modelle gegeniiber traditionellen Verfahren der Projektbewertung.214 Trotz mancherorts geauBerter Zweifel uber die praktische Anwendbarkeit215 weisen Fallstudien auf den impliziten216 und expliziten217 Einsatz der Optionsbewertung bei F&E-Projekten hin. Der hier interessierende EinfluB von Realoptionen auf das Investitionsverhalten wurde bisher jedoch von sehr wenigen Studien anhand groBerer Stichproben untersucht Auf der Grundlage konzeptioneller Vorarbeiten218 betrachten McGrath und Nerkar 7654 Patente, die 31 Pharmazieuntemehmen zwischen 1979 und 1995 vom US-amerikanischen Patentamt erteilt wurden und aus Sicht der Unternehmen neue Technologiebereiche betrafen.219 Erst das jeweils zweite Patent wird als bewuBt geschaffene Wachstumsoption220 in diesem Technologiebereich interpretiert. Damit soil sichergestellt werden, daB es sich bei der Beobachtung nicht um das Ergebnis eines zufallig initiierten Projekts handelt. In der Stichprobe befinden sich 4013 solcher Folgepatente. Von der Breite des ersten Patents wird ein positiver EinfluB auf die Wahrscheinlichkeit einer zweiten Patenterteilung erwartet; die Messung erfolgt uber die Anzahl der geltend gemachten Anspriiche und der betroffenen Technologieklassen. Ein negativer EinfluB auf die Neigung zum Erwerb weiterer Optionen wird vom AusmaB frtiherer explorativer Projekte (Anzahl der uber Patente neu betretenen Technologiefelder) und der in anderen Bereichen gesammelten Erfahrung (gesamte Anzahl der pharmazeutischen und nicht-pharmazeutischen Patente) ausgehen. SchlieBlich erscheinen neue Optionen attraktiver, je starker der Wettbewerb (Anzahl der in diesem Technologiefeld fur Wettbewerber erteilten Patente, Anzahl der Wettbewerber) in diesem Gebiet ist. In einem Hazard RateModell mit Time Dummies und solchen fur die einzelnen Unternehmen wird der EinfluB dieser Variablen auf die Wahrscheinlichkeit einer zweiten Patenterteilung geschatzt Es ergeben sich mit Ausnahme der Gesamtanzahl pharmazeutischer Patente signifikante Zusammenhange in der erwarteten Richtung. Fur die wettbewerbsbezogenen Variablen wird weiterhin ein quadratischer Term eingefuhrt. Der zugehorige Koeffizient ist jeweils signifikant negativ, so daB zu starker Wettbewerb im F&E-Bereich offenbar eine gegenteilige Anreizwirkung zur Schaffung neuer Optionen austibt. Vassolo, Anand und Folta betrachten zur Operationalisierung von F&E-Projekten 363 Kooperationen zwischen 30 Pharmazie- und 183 Biotechnologieunternehmen US-amerikanischer und europaischer Herkunft, die sie aus den Datenbanken BioScan und North Carolina Biotechnology Industry gewinnen.221 Zwischen 1989 und 1999 wurden 76 dieser Partnerschaften beendet. In 14 Fallen zahlte das Pharmazieuntemehmen den Biotech-Partner aus, in 62 zog es Vgl. Pritsch/Schaffer (2001), Yao/Jaafari (2003) und Boer (2004). Vgl. Perlitz/Peske/Schrank (1999) und Brockhoff (2002). Vgl. Grenadier/Weiss (1997) und Pennings/Lint (2000). Vgl. Bowman/Moskowitz (2001) und Schafer/Schassburger (2003). Vgl. McGrath (1997). Vgl. McGrath/Nerkar (2004), S. 6 ff. Vgl. Abschn. 3.2.3. Vgl. Vassolo/Anand/Folta (2004), S. 1051 ff.
3.3 Erklarung von Investitionsverhalten durch Realoptionen
61
sich aus der Allianz zuruck. Das Eingehen einer technologischen Partnerschaft wird als Erwerb einer Wachstumsoption angesehen. Daraufhin wird die Vermutung angestellt, daB technologische Unsicherheit eine abwartende Haltung hervorruft und daher sowohl die Wahrscheinlichkeit ihrer Austibung (Ausbezahlung) als auch ihres Verwerfens (Rtickzug) verringert.222 Zur Messung der technologischen Unsicherheit wird ein Index auf die Kursgewinne borsennotierter Biotechnologieunternehmen gebildet und dessen Standardabweichung berechnet. Weiterhin wird davon ausgegangen, daB Pharmazieunternehmen sich nicht nur voneinander isolierte Optionen verschaffen, sondern auch bewuBt Portfolios miteinander verwandter Projekte anlegen. Bei geringer technologischer Distanz zu anderen Kooperationen innerhalb des Portfolios wird durch Sub-Additivitatseffekte bei den Projekten mit einer erhohten Wahrscheinlichkeit des Rtickzugs, bei geringer technologischer Distanz des Investors mit einer Kooperation durch Super-Additivitatseffekte der Projekte mit einer hoheren Ubernahmewahrscheinlichkeit gerechnet. Die betroffenen Technologiefelder sind in der Datenbank BioScan aufgefuhrt. Es werden Kontrollvariablen auf der Ebene der einzelnen Partnerschaft (aktueller risikoloser Zins, Vorliegen einer Lizenzvereinbarung, Einigung auf eine Ubernahme- oder Ausstiegsklausel, auslandischer Partner), des Pharmazieunternehmens (Umsatz, Zahl der Technologiefelder) und des Biotechnologieunternehmens (Zahl der Technologiefelder, behelfsweise Index aller borsennotierten Unternehmen) beriicksichtigt. hi Hazard RateModellen wird gezeigt, daB die technologische Unsicherheit zumindest auf die Wahrscheinlichkeit des Rtickzugs einen negativen EinfluB austibt; im Modell fur die vergleichsweise seltenen Ubernahmen ist der Koeffizient insignifikant. Wie vermutet hat die technologische Distanz zum Portfolio einen signifikant negativen EinfluB auf die Ruckzugswahrscheinlichkeit und die technologische Distanz zum Investor einen signifikant negativen EinfluB auf die Ubernahmewahrscheinlichkeit. Diese Ergebnisse weisen auf die Bedeutung von Interdependenzen zwischen Optionen hin, sofern diese parallel und mit einer verwandten Zielsetzung geschaffen wurden. Der Versuch, Investitionen in F&E-Projekte mit Hilfe der Realoptionstheorie zu erklaren, ist offenbar von groBen MeBproblemen begleitet. McGrath und Nerkar stutzen sich bei ihrer Analyse des Erwerbs von Wachstumsoptionen ausschlieBlich auf Patentdaten, die vergangenheitsorientiert sind und zukimftiges Potential nur in eingeschranktem MaBe erfassen konnen. Auf dieser Grundlage mussen sie die Messung der Unsicherheit unterlassen, was die Verbindung zur Realoptionstheorie fraglich erscheinen laBt. Weiterhin bleiben sie den Nachweis dafur schuldig, daB es sich bei den Eintritten in neue Technologiefelder um das Schaffen von Optionen und nicht von Anfang an um regulare Investitionen handelt. Vassolo, Anand und Folta fangen einen solchen Vorwurf mit dem Hinweis auf, daB die Unternehmen haufig mehrere verwandte Projekte gleichzeitig betreiben. Sie beschranken sich dabei allerdings auf die Analyse leicht identifizierbarer Projekte in externen Kooperationen und legen keine differenzierte Argumentation fur den EinfluB der Unsicherheit auf den Erwerb solcher Optionen vor.
Gegenuber den inkrementellen Modellen (Abschn. 3.2.3) wird ein abgewandeltes Verstandnis von Wachstumsoptionen vertreten. Solange als Handlungsmoglichkeiten lediglich das Austiben und Verwerfen der Option zur Verfugung stehen, konnte man einfacher von Call- und Put-Optionen sprechen.
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
62
Warum der Rtickgang von Unsicherheit in den vorliegenden Daten nur einen EinfluB auf das Verwerfen, nicht aber auf das Ausfiben der Optionen hat, bleibt ebenfalls offen; statt dessen konzentrieren sich die Autoren auf die Diskussion der beobachteten Portfolioeffekte. Ebenso stent ein Beleg dafur aus, daB technologische Unsicherheit mit Borsendaten valide gemessen werden kann. Trotz dieser Kritikpunkte ist es den Beitragen gelungen, Besonderheiten des Investitionsverhaltens herauszuarbeiten, die auf die Relevanz von Realoptionen bei Entscheidungen fur Investitionen in F&E hinweisen.
3.3.4
Unternehmensbeteiligungen
In jtingerer Zeit wird von Vertretern aus Theorie und Praxis auf das Potential der Realoptionstheorie fur die Vorbereitung von M&A-Transaktionen hingewiesen. hisbesondere bei der Bewertung von jungen, technologieintensiven Unternehmen scheint sie ihre Vorteile gegeniiber der klassischen Investitionstheorie ausspielen zu konnen;225 in Fallstudien haben realoptionsgestutzte Verfahren eine hohe Treffsicherheit gegentiber dem tatsachlichen Marktwert bewiesen.226 Der empirische Kenntnisstand uber den EinfluB von Realoptionen auf Entscheidungen zur Ubernahme zuvor selbstandiger Unternehmen ist jedoch gering. Eine etwas umfangreichere Literatur existiert zu nationalen und internationalen Joint Ventures, an denen der Investor bereits einen Anteil halt.227 Durch die Moglichkeit der Ubernahme beinhalten sie eine Call-, durch die des Rtickzugs eine Put-Option. Kogut untersucht 92 US-amerikanische Joint Ventures von Industrieunternehmen.228 Unter ihnen wurden zwischen 1972 und 1983 insgesamt 37 von einem der Partner ubernommen. Anstelle von Unsicherheit werden Marktsignale betrachtet, aufgrund derer die Investoren den Wert des Objekts positiver als bisher beurteilen und sich daraufhin um die Ubernahme des zweiten Teils bemuhen. Kogut miBt hierzu die Wachstumsrate der Branchen, denen die Joint Ventures zugehoren, sowie den Teil des Wachstums, der sich aus einer Fortschreibung der Vergangenheitswerte nicht prognostizieren laBt. Weiterhin wird die Konzentration der nach dem vierstelligen SIC-Code klassifizierten Branchen gemessen, da Joint Ventures als Instrument zum sequentiellen Einstieg in einen Markt dienen konnten. Uber Dummy-Variablen wird der Geschaftszweck (F&E, Produktion, Absatz) kontrolliert. Nach der Eliminierung von AusreiBern aus der Computerbranche erhalten die Hypothesen aus den Daten teilweise Unterstiitzung. Wahrend die Marktkonzentration stets positiv mit der Ubernahmewahrscheinlichkeit verbunden ist, weisen das Branchenwachstum und die uber das Erwartete hinausgehende
Vgl. Mostowfi (2000), Tomaszewski (2000) und Friedl (2002b). Vgl. Ernst/TMmmel (2000) und Leithner/Liebler (2001). Vgl. Hommel/Lehmann (2001), Witt (2003) und Dapena (2003) sowie zum Uberblick Ballwieser (2002). Vgl. Jagle (1999), Banerjee (2003) und Duan/Lin/Lee (2003). Dariiber hinaus lassen sich Entscheidungen iiber den Grad der Beteiligung an einem internationalen Joint Venture optionstheoretisch betrachten. Lee (2004) entwickelt ein Modell fur den Fall, daB Vorschriften des Gastlandes die Aufnahme eines lokalen Partners erzwingen. Vgl. Kogut (1991), S. 26 ff.
3.3 Erklarung von Investitionsverhalten durch Realoptionen
63
Branchenentwicklung nur in getrennten Modellen einen signifikant positiven Koeffizienten auf; zwischen ihnen besteht nach Koguts Aussagen eine hohe Kollinearitat. Als Referenz werden die Modelle fur den umgekehrten Fall des Riickzugs aus Joint Ventures berechnet DaB beide Koeffizienten stets insignifikant sind, interpretiert Kogut als Hinweis darauf, daB die Joint Ventures unter weniger gtinstigen Bedingungen weiterhin als Wachstumsoptionen gehalten werden. Diese Argumentation ist intuitiv einleuchtend, entfernt sich durch das Vernachlassigen der Unsicherheit allerdings von der Realoptionstheorie. Folta und Miller betrachten 285 Minderheitsbeteiligungen an Biotechnologieunternehmen aus der Datenbank BioScan, von denen 22 zwischen 1978 und 1999 durch Zufuhr weiteren Eigenkapitals zu einer Beteiligung von iiber 50 % aufgewertet wurden.229 Der Wert des Ubernahmekandidaten ist potentiell positiv mit der Wahrscheinlichkeit fur eine Erhohung des Kapitalanteils verbunden und wird iiber die Steigerung eines Aktienindexes auf borsennotierte Unternehmen mit vergleichbarer Technologie seit Beginn der Beteiligung und der Anzahl von Public Offerings seit dieser Zeit gemessen. Von der Unsicherheit wird ein negativer EinfluB erwartet; sie berechnet sich aus den Standardabweichungen der Aktienindizes innerhalb des letzten halben Jahres. Dariiber hinaus wird geringe Unsicherheit in Verbindung mit hoher Bewertung einen positiven EinfluB austiben. Die Anzahl der Eigenkapitaleigner soil negativ auf die Wahrscheinlichkeit wirken, dies insbesondere in Verbindung mit hoher Unsicherheit. Die Zahl der Wettbewerber konnte wie in Koguts Studie einen negativen EinfluB haben. Zur Kontrolle werden Dummies fur Lizenzvereinbarungen und Ubernahmeklauseln sowie weitere Variablen eingesetzt; die methodische Verwandtschaft zu der beschriebenen Studie von Vassolo, Anand und Folta230 ist unverkennbar. Die unabhangigen Variablen leisten keinen Erklarungsbeitrag fur die Steigerung der Beteiligung auf tiber 50 %, der iiber denjenigen der Kontrollvariablen signifikant hinausginge, wenngleich sich fur die Unsicherheit ein signifikant negativer EinfluB feststellen laBt. Daraufhin wird ein Hazard Rate-Modell fur beliebig kleine Steigerungen des Beteiligungsgrads berechnet. Die Unsicherheit hat in diesem Modell nur in Verbindung mit der Indexbewertung und der Anzahl von Kapitaleignern einen signifikanten EinfluB; letztere weisen sich auch isoliert als relevant. Der isolierte EinfluB der Unsicherheit ist insignifikant, derjenige in Verbindung mit der Anzahl von Public Offerings weist signifikant in die Gegenrichtung. Die Anzahl der Wettbewerber hat keinen meBbaren EinfluB. Die in beiden Fallen nicht ganz befriedigende Erklarungsleistung konnte darauf zuruckzufuhren sein, daB die zugrundeliegenden Ansatze die Komplexitat der Beziehung zwischen den Joint Venture-Partnern nicht ausreichend beriicksichtigen. Chi geht in seinem Modell davon aus, daB zwei Partner mit komplementarer Ressourcenausstattung ein Joint Venture griinden, beispielsweise ein multinationales Unternehmen mit iiberlegener Technologie und ein einheimisches Unternehmen mit Kenntnissen iiber die marktlichen und staatlichen Besonderheiten des Landes.231 Neben finanziellen Gewinnen besteht der Hauptnutzen des Joint Ventures
19
Vgl Folta/Miller (2002), S. 80 ff.
10
Vgl. Abschn. 3.3.3. Vgl. Chi (2000) in Verbindung mit Chi/McGuire (1996).
11
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
64
fur beide Partner darin, aus der Zusammenarbeit mit dem anderen zu lernen. Der Wert, den die Partner dem Joint Venture jeweils zumessen, ist mit Unsicherheit behaftet und verandert sich stochastisch. Die Unsicherheit laBt sich in zwei Komponenten zerlegen.232 Die endogene Unsicherheit hangt vom Verhalten der Partner ab, wahrend sich die exogene Unsicherheit hiervon weitgehend unabhangig entwickelt. Beide Arten der Unsicherheit reduzieren sich in der Wahrnehmung der Partner im Laufe der Zeit durch einen LernprozeB. Unter der Annahme plausibler Parameter nimmt die Unsicherheit im Modell nach einer kurzen Orientierungsphase asymptotisch gegen ein Fiinftel des ursprunglichen Werts ab und hat nach einem Jahr bereits die Halfte, nach drei Jahren etwa ein Drittel erreicht, vgl. Abb. 3-9.
i
k
Volatility der Bewertung 0,10 -
\
0,08 -
\ v
^v
0,06 0,04-
^
___
0,02 U,UU
i
i
i
i
i
i
i
i
I
I
I
I
I
I
I
I
0,25
0,50 0,75
1,00
1,25
1,50
1,75
2,00
f[Jahre]
Abb. 3-9: Volatilitdt der Bewertung eines Joint Ventures durch einen der Partner Quelle: Chi (2000), S. 670.
Chi leitet aus seinem Modell eine wesentliche Aussage fur den Optionscharakter von Joint Ventures ab. Wenn der Joint Venture-Vertrag keine Ubernahme- oder Ausstiegsklausel enthalt, ist der Austibungspreis der Option wahrend der Laufzeit nicht bekannt, sondern muB von beiden Parteien nachtraglich ausgehandelt werden. Will der andere Partner nicht aussteigen, steigt der Preis. Je starker die Einschatzungen der beiden Partner hinsichtlich der Wertentwicklung und ihrer Unsicherheit korreliert sind, desto starker weichen darum auch die Optionswerte von dem Fall ab, daB eine Ausstiegsklausel vereinbart worden ist und die Optionsaustibung von Anfang an klaren Bedingungen unterliegt. Ohne detaillierte Kenntnisse iiber das Verhaltnis der Joint Venture-Partner und deren Praferenzen scheinen Optionsmodelle zur Analyse von Ubernahmeentscheidungen nur bedingt
Vgl Roberts/Weitzman (1981).
3.3 Erklarung von Investitionsverhalten durch Realoptionen
65
anwendbar zu sein. Wie bereits diskutiert wurde, besitzen Joint Ventures per se keinen starkeren Optionscharakter als Mehrheitsbeteiligungen oder vollbeherrschte Tochtergesellschaften. Der Bedarf zur Abstimmung mit dem Partner kann der Austibung einer Wachstumsoption durch nachfolgende Investitionen eher noch entgegenstehen. Soil eine Veranderung des Beteiligungsgrads mit Optionsmodellen erklart werden, wird es daher nicht ausreichen, das Fehlen einer Ubernahmeklausel - wie bei Folta und Miller geschehen - mit einer Kontrollvariablen zu beriicksichtigen. Vielmehr scheint es angezeigt, die Analyse auf Joint Ventures mit Ubernahmeklauseln zu beschranken. Reuers Studie richtet sich auf den Erwerb vertraglicher Realoptionen in 121 Joint Ventures US-amerikanischer Unternehmen in 25 Landern, die zwischen 1995 und 1997 gegriindet wurden.234 Bei 8 % von ihnen wird dem auslandischen Investor das Recht zur Ubernahme vertraglich zugesichert, so daB die abhangige Variable Call Option den Wert 1 im Gegensatz zu sonst 0 erhalt Wenn das Joint Venture im Kerngesehaft des Investors angesiedelt ist, wird der entspreehenden Variablen der Wert 1 zugewiesen, bei einer unterschiedliehen Branchenklassifizierung eine 0. Uber ihre Wirkung auf die Wahrscheinlichkeit, daB der Investor iiber ein Recht zur Ubernahme verfugt, werden konkurrierende Hypothesen formuliert. Fiir die Messung des Schutzes von geistigem Eigentum in den einzelnen Landern wird auf einen vorhandenen Index zuruckgegriffen; schwacher Schutz soil mit einer hoheren Wahrscheinlichkeit von Ubernahmeklauseln verbunden sein. Zur Messung der kulturellen Distanz zum Gastland wird ein mit den Varianzen der vier Dimensionen nach Hofstede gewichteter Index gebildet. Parallel werden die Gastlander in kulturelle Gruppen eingeteilt; die Joint Ventures erhalten entsprechende Dummy-Variablen. Als Kontrollvariablen kommen die Erfahrung des Investors (Anzahl der fruheren internationalen Joint Ventures), das Risiko politischer Unruhen im Gastland (im Planning Review genannte Vorhersagen) und die Attraktivitat des lokalen Markts (Wachstumsrate des Bruttoinlandsprodukts) zum Einsatz. In Logit-Modellen wird der EinfluB der Variablen gepriift. Die Verwandtschaft der Geschaftsfelder von Investor und Joint Venture hat stets einen signifikant positiven EinfluB auf das Bestehen von vertraglichen Ubernahmeoptionen. Der vermutete negative Zusammenhang mit dem Schutz von geistigem Eigentum wird bestatigt. Kulturelle Distanz erhoht die Neigung zu LFbernahmeklauseln signifikant; die Dummy-Variablen weisen auf eine starkere Nutzung von Optionsrechten in Landern des Fernen Ostens und Lateinamerikas hin. Wahrend sich die erklarenden Variablen tiberwiegend plausibel verhalten, stellen sich bei den Kontrollvariablen mitunter kontraintuitive Ergebnisse ein. Die Erfahrung des Investors, das Landesrisiko und seine Attraktivitat haben einen signifikant negativen EinfluB auf die Neigung von Investoren, sich vertragliche Wachstumsoptionen zu schaffen. Insbesondere der zweite Befund erscheint vor dem Hintergrund der Realoptionstheorie erlauterungsbedtirftig, da Unsicherheit den Wert von Optionen und damit die Haufigkeit ihres Auftretens im Gegenteil steigern mtiBte. In einem noch unveroffentlichten Papier mit dem glei-
Vgl. Abschn. 2.3. Vgl. Reuer (2002), S. 70 ff.
66
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
chen Untersuchungsgegenstand wird hierzu transaktionskostentheoretisch235 argumentiert, daB in Landern mit hohem politischem Risiko das Joint Venture bereits die hochste erstrebenswerte Form der hierarchischen Koordination darstelle und darum auslandische Investoren, wenn iiberhaupt, eher an Put- als an Call-Optionen interessiert sein dtirften.236 Dieser Gedanke ist hinsichtlich des Unterschieds zwischen der Gefahr politischer Unruhen und der Volatilitat von Gewinnen durchaus nachvollziehbar: Mit der Steigerung des Optionswerts durch Unsicherheit ist die Vorstellung verbunden, daB nicht nur negative, sondern auch positive Abweichungen vom erwarteten Zustand auftreten konnen. Unter diesen Umstanden muB Reuer den Vorwurf gegen sich gelten lassen, in seinem Modell die zentrale Erklarungsvariable der Realoptionstheorie, die Unsicherheit, unberticksichtigt gelassen zu haben. Allerdings konnte eine wichtige Folgerung aus seiner Argumentation darin bestehen, beim Test von Optionsmodellen von der Messung politischer Unsicherheit generell Abstand zu nehmen, da es sich bei ihr eher um ein Downside Risk und damit eine Unsicherheit im Sinne der Transaktionskostentheorie handelt.237
3.3.5
Auslandische Direktinvestitionen
Im Bereich auslandischer Direktinvestitionen haben sich im wesentlichen zwei Anwendungsfelder der Realoptionstheorie herausgebildet, Optionen beim internationalen Markteintritt und Optionen im bereits bestehenden multinationalen Unternehmen. Letztere richten sich auf die Flexibilitat, die die Verteilung von Wertschopfungsaktivitaten in einem internationalen Unternehmensnetzwerk eroffnet. Wenn lokale Engpasse auftreten, kann umgehend mit einer Verlagerung der Wertschopfung an andere Orte reagiert werden. Nach dem richtungsweisenden Beitrag von Kogut und Kulatilaka iiber die Flexibilitat in multinationalen Produktionsnetzwerken238 wurde die Bedeutung solcher Switching Options inzwischen auch in den Bereichen Logistik,239 Finanzdienstleistungen240 und Marketing241 hervorgehoben. Obwohl kiinftige Switching Options auch den Wert einer noch aufzubauenden Auslandsgesellschaft beeinflussen konnen, erscheinen fur neue Auslandsgesellschaften insbesondere die Optionen beim internationalen Markteintritt relevant; es handelt sich dabei vorwiegend um Aufschub- und Wachstumsoptionen.242 Gegentiber Exporten, mit denen die auslandische Marktbearbeitung in vielen Fallen beginnt, erfordern Auslandsgesellschaften irreversible In-
235 236 237 238 239 240 241 242
VgLAbschn. 2.1.2. Vgl. Reuer/Tong (2005). Vgl. auch Abschn. 5.3.1. Vgl. Kogut/Kulatilaka (1994). Vgl. Huchzermeier (2000). Vgl. Botteron (2000). Vgl. Hadjinicola/Kumar (2002). Vgl. Roth (1999), S. 494 f.
3.3 Erklarung von Investitionsverhalten durch Realoptionen
67
vestitionen.243 In Verbindung mit der Irreversibilitat ist aus Sicht der Realoptionstheorie ein negativer EinfluB der Unsicherheit auf den Umfang auslandischer Direktinvestitionen zu erwarten. Okonomische Modelle sind haufig mit der Wirkung staatlich beeinfluBbarer Arten von Unsicherheit befaBt. Das Modell von Moretto und Valbonesi arbeitet die Wirkung staatlicher Eingriffe auf grenztiberschreitende Kapitalfliisse heraus; Beschrankungen der Rtickzugsmoglichkeit fiihren zu einem zurtickhaltenden Investitionsverhalten im Vorfeld der Direktinvestition.244 Der Ansatz von Cherian und Perotti analysiert den EinfluB einer schwer kalkulierbaren Steuerpolitik im Gastland auf den Wert auslandischer Direktinvestitionsobjekte.245 Andere Arbeiten konzentrieren sich auf die Bedeutung von Wechselkursschwankungen fur auslandische Direktinvestitionsentscheidungen.246 Nur wenige Modelle verfolgen einen breiteren Ansatz und berucksichtigen wie dasjenige von Chen und Funke sowohl Wechselkurs- als auch politische Risiken; bei letzteren wird von reinen Downside Risks in Gestalt von willktirlicher Rechtsprechung, Kapitalenteignung bei Auslandern, Regierungskrisen, Separatistenbewegungen etc. ausgegangen.247 Die mit Hilfe dieser Modelle gewonnenen Erkenntnisse sind fur die Wirtschafts- und Finanzpolitik von groBer Bedeutung. Wie Hule bemerkt, besitzen marktliche Turbulenzen des Gastlandes fur hivestoren jedoch eine deutlich hohere Entscheidungsrele248
vanz. Hule aggregiert die verschiedenen Quellen der Unsicherheit in einem als FluB von Gewinnen, den er als Random Walk mit einer 50 %igen Wahrscheinlichkeit fur eine Auf- bzw. Abwartsbewegung modelliert. Fiir das Unternehmen wird ein Monopol unterstellt, so daB Wettbewerbseffekte im Modell keine Rolle spielen. Alternativen des Markteintritts wie Exporte oder Lizenzen werden ebenso vernachlassigt wie konkurrierende Standorte oder strategische Erwagungen. Der optimale Eintrittszeitpunkt liegt in einem Trade-off zwischen den hiformationen, die wahrend des Abwartens bekannt werden konnten, und den Gewinnen, auf die das Unternehmen wahrend des Abwartens verzichten muB. Der Eintritt wird in zwei Phasen unterteilt. hi der ersten wird die Direktinvestition durch Genehmigungsverfahren und Standortsuche vorbereitet; dazu sind bereits Investitionen in begrenztem Umfang erforderlich. hi der zweiten Phase erfolgt der Aufbau der Auslandsgesellschaft selbst; er bringt die eigentliche auslandische Direktinvestition mit sich. Fiir die Phasen existiert jeweils ein Schwellwert, den der GewinnfluB auf seinem Random Walk uberschreiten muB, um den Eintritt auszulosen. Es liegt demnach eine Folge zweier Optionen vor, wobei die erste die zweite bedingt. Das Problem kann mit einem sequentiellen Optionsmodell gelost werden.249
Vgl. Rob/Vettas (2003), S. 2. Der empirischen Arbeit von Roberts/Tybout (1997) zufolge spielen Sunk Costs jedoch auch bei Exportentscheidungen eine Rolle. Vgl. Moretto/Valbonesi (1999). Vgl. Cherian/Perotti (2001). Vgl. Lin/Wu (2003) und den dortigen Literaturiiberblick. Vgl. Chen/Funke (2003). Vgl. Hule (2000), S. 78 sowie zum folgenden S. 79 ff. Vgl. Absehn. 3.2.2.
68
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
Die Investitionen zum Erreichen der ersten Phase hangen zwar von der wirtschaftlichen Entwicklung des Gastlandes ab, schlagen sich jedoch nicht meBbar in der Statistik nieder; sie versetzen die Investoren lediglich in eine weitere Warteposition. Mit Hules Modell lassen sich darum unerwartete Spriinge in der Direktinvestitionsstatistik als Ubergang mehrerer Investoren von der ersten in die zweite Phase erklaren. Die Analyse verbundener Optionsfolgen seheint zur Erklarung von Eintritten neuer Investitionsobjekte weiterftihrend zu sein, erlaubt in dieser Form jedoch wenig Rueksehltisse auf ihren Aufbau. Buckley, Casson und Gulamhussen zeigen, daB verbundene Optionen aiich nach dem Eintritt im Gastland von Bedeutung sein konnen.250 Dies ist dann der Fall, wenn eine Investition in begrenztem Umfang die Voraussetzung dafur darstellt, einschlagige Informationen liber die kiinftige Entwicklung im Gastland zu erlangen. Insbesondere in fremden Landern, in denen der Zugriff auf Informationen vom Stammland des Investors aus begrenzt ist, kann die Einrichtung kleiner „Horchposten" im Vorfeld umfangreicher Direktinvestitionen von groBem Wert sein. Die kleine Investition am Anfang tragt dann eine Option auf ihre Erweiterung zu einem spateren Zeitpunkt in sich. Das Phasenmodell von Buckley, Casson und Gulamhussen geht von einem Entscheidungsbaum aus. Es betrachtet in der ersten Phase die Entscheidung, sofort zu investieren, iiber eine teilweise Investition eine Realoption zu erwerben oder die Investition bis auf weiteres zu unterlassen, vgl. das Rechenbeispiel in Abb. 3-10. Die Bedingungen fur das hivestitionsobjekt konnen sich daraufhin in der zweiten Phase mit den Wahrscheinlichkeiten p glinstig oder (1 - p) ungtinstig entwickeln. Wenn die sofortige Investition gewahlt wurde, hat der Investor bei gtinstiger Entwicklung einen Gewinn von 5 zu erwarten, bei ungiinstiger hingegen einen ebenso hohen Verlust. Wird p mit 0,5 angenommen, betragt der Erwartungswert des Gewinns 0. Hat sich der Investor fur den Erwerb einer Realoption entschieden, geht er Kosten der Hohe 2 ein. Dafur halt er sich die Entscheidung fur eine vollstandige Investition in der zweiten Phase noch offen. Verlauft die Entwicklung positiv, wird er die Option auf die vollstandige Investition austiben und realisiert einen gegentiber der sofortigen Investition um 2 auf jetzt 3 reduzierten Gewinn. Im Fall einer negativen Entwicklung wird er die Option nicht austiben und hat seinen Verlust zumindest auf -2 begrenzt. Bei p = 0,5 ergibt sich fur den Gewinn ein Erwartungswert von 0,5. Er ist hoher als derjenige bei sofortiger Investition und auch hoher als der Erwartungswert bei einer unterlassenen Investition, so daB der Investor bei der vorliegenden Unsicherheit die Option wahlen wird. Auf der rechten Seite von Abb. 3-10 ist die graphische Losung des Problems angegeben, bei welchen Wahrscheinlichkeiten p welche Investitionsstrategie die vorteilhafteste ist. Der erwartete Gewinn bei einer sofortigen Investition reagiert am starksten auf Veranderungen der
Vgl. Buckley/Casson/Gulamhussen (2002), S. 248 f.
3.3 Erklarung von Investitionsverhalten durch Realoptionen
69
Wahrscheinlichkeit fur eine positive Entwicklung, vgl. die Gerade durch -5 und 5. Die Gerade fur die Realoption verlauft flacher und liegt bei sinkender Wahrscheinlichkeit ab p = 0,6 iiber der ersteren. Bei p = 0,4 schneidet sie die Nullinie und wird ab diesem Punkt wiederum weniger vorteilhaft als die unterlassene Investition. Die dominante Investitionsstrategie ist durch das Maximum der Erwartungswerte von sofortiger Investition, teilweiser Investition und unterlassener Investition gegeben, vgl. die fett gezeichnete Linie.
E(Gewinn) rH gunstig r*
sofort invest. invS
E(s.i.) = 0
- hmgunstigf^^^ p = 0,5
Invest.Entsch.
Realoption
^ungunstig
p = 0,5 nicht • invest.
>0
\ n. invest, f—•pi]
*\ gunstig
*\ gunstig
invest. H P T ] E ( r - 0 -) = °> 5 . . . (mit zwischenn. invest. H H - 2 | ze itlich gewon—n_^nenerErfahrung) n. invest. [—•! 0 | E(n.i.) = 0
^ungunstig
^
y^B invest. |—•T~0~]
ly A n.i.
j r.o.
s.i.
i P = 0,6 p = 0,4
Abb. 3-10: Entscheidungsmodell fur ausldndische Realoptionen Quelle: Modifiziert aus Buckley/Casson/Gulamhussen (2002), S. 235 ff.
Vorbehaltlich der Zugehorigkeit des Entscheidungsbaumverfahrens zur Realoptionstheorie251 stellt dieser Ansatz die Markteintrittsentscheidung gegentiber den herkommlichen Direktinvestitionstheorien in ein neues Licht. Der zwischenzeitlich verlorengegangene Gedanke aus der Internationalisierungstheorie, daB Investoren nur bei hoher wahrgenommener Unsicherheit - hohem Marktrisiko und geringen Erfahrungen - ein inkrementelles Vorgehen bevorzugen, wird von der Realoptionstheorie in den Vordergrund geriickt. Ist die Unsicherheit gering, erfolgt der Markteintritt von Anfang an liber umfangreiche Direktinvestitionen. Nur wenn die Unsicherheit groB ist, wahlen die Investoren eine vorsichtige Strategie und beginnen die Marktbearbeitung mit geringerem Ressourceneinsatz, um inn spater bei rucklaufiger Unsicherheit durch das Ausiiben der geschaffenen Wachstumsoptionen erhohen zu konnen. Das Modell von Buckley, Casson und Gulamhussen wird die Analyse des Aufbaus von Auslandsgesellschaften indessen nur in solchen Fallen erlauben, in denen die Identifikation einer gimstigen vs. einer ungunstigen Entwicklung samt ihrer Eintrittswahrscheinlichkeiten gelingt. Meist wird diese Unterscheidung zu grob konzipiert sein, um die Unsicherheit der Entschei-
251
Dieses Verfahren kann auch der Kapitalwertmethode zugerechnet werden, vgl. Trigeorgis (1996), S. 57 ff. und Hommel/Lehmann (2001), S. 117 f.
252
Vgl. Abschn. 2.
70
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
dungssituation treffend wiederzugeben; eher ware eine kontinuierliche Messung wie in anderen Realoptionsmodellen zu bevorzugen. Ftir den Ubergang von Marktbearbeitungsformen wie Export und Lizenzierung zu vollbeherrsehten Auslandsgesellschaften liegen hinsichtlich dieses und weiterer Aspekte bereits differenziertere Ansatze vor;25 diese betreffen jedoch eher Koordinations- als Investitionsentscheidungen.254 In empirischer Hinsieht steht die Anwendung der Realoptionstheorie auf den Aufbau von Auslandsgesellschaften noch am Anfang und wurde lediglich in Fallstudien255 oder bei Stichproben geringer GroBe256 eingesetzt.
3.4
Konsequenzen fur das Untersuchungsdesign
Die besehriebenen Realoptionsmodelle verdeutlichen zum einen die Defizite der herkommlichen Investitionsrechnung bei Unsicherheit und Irreversibilitat. Neben dem Kapitalwert beinhalten Investitionsobjekte in der Regel einen Optionswert, der ersteren bei weitem iibersteigen und Investitionsvorhaben vorteilhaft erscheinen lassen kann, die andernfalls als unrentabel verworfen wtirden. Zum anderen liefern die Realoptionsmodelle eine Logik ftir den Aufbau von Investitionsobjekten im Zeitverlauf, die herkommliche Theorien der auslandischen Direktinvestition weitgehend vermissen lassen. Statische Modelle sehen Markteintrittsstrategien als gleichzeitig wahlbare Alternativen an, dynamisehe gehen von einer fast zwangslaufigen Entwicklung der Marktbearbeitungsform aus. Aus theoretischer Sicht ist dem Realoptionsansatz fur den Aufbau von Auslandsgesellschaften ein deutlich hoheres Erklarungspotential zuzubilligen, so daB ihm hier gegentiber den herkommlichen Ansatzen der Vorzug gegeben wird. Ein GroBteil der Literatur liber die Anwendung der Realoptionstheorie auf praktische Investitionsentscheidungen richtet sich auf die Vereinfachung oder Anpassung der Modelle fur spezielle Fragestellungen wie Investitionen in Immobilien, F&E-Projekte und Unternehmensbeteiligungen. Neben diesen Arbeiten existieren empirisch ausgerichtete Studien, die sich mit der potentiellen Wirkung von Realoptionen auf das Investitionsverhalten befassen. Um verallgemeinerbare Aussagen treffen zu konnen, sind sie tiberwiegend groBzahlig und zeitubergreifend angelegt und bedienen sich okonometrischer Verfahren. Die Erklarungsgegenstande betreffen vorwiegend Optionen fur den Aufschub geplanter Investitionsentscheidungen, den Erwerb von Optionen auf nachfolgende Investitionen oder deren Ausiibung unter der Voraussetzung, daB eine entsprechende Option zuvor bestanden hat. Meist wird dabei auf singulare Ereignisse wie den anfanglichen Eintritt oder die endgiiltige Ubernahme abgestellt. Kontinuierliche Optionsaustibungen werden lediglich bei hivestitionsraten auf aggregierter Ebene betrachtet. Griinde hierfur konnten zum einen in der Analogie zu Call- und Put-Optionen liegen, die aus dem Finanzbereich vertraut sind. Zum anderen konnte die Schwierigkeit der Vgl. Pennings/Sleuwaegen (2004) und auch Petersen/Welch/Welch (2000). Vgl. Abschn. 2.3. Vgl die Expansion der Bank of Cyprus in Nordamerika, Panayi/Trigeorgis (1998), S. 684 ff. Vgl. Hurry/Miller/Bowman (1992).
3.4 Konsequenzen fur das Untersuchungsdesign
71
meBtechnischen Erfassung eine Rolle spielen; Daten iiber Optionen sind hauflg nur nominal skaliert erhaltlich. Der Aufbau von Auslandsgesellschaften konnte ebenfalls tiber den Erwerb und die Austibung von Call-Optionen modelliert werden. Als Alternative hierzu erscheint es moglich, die Steigerung des investierten Kapitals als kontinuierliche Optionsausiibung zu interpretieren. Unabhangig vom Untersuchungsgebiet bestehen die zentralen Variablen der meisten empirischen Studien - wie in der Theorie angelegt - in der Unsicherheit und Irreversibility von Investitionen. Die Irreversibilitat ist eine technisch oder okonomisch bedingte Eigenschaft, die sich im Verlauf der Beobachtungsperiode meist nicht maBgeblich verandert. Sie kann unter dieser Voraussetzung durch das Untersuchungsdesign implizit berticksichtigt werden; bei unterschiedlichen Graden der Irreversibilitat wird sie explizit tiber Indikatoren gemessen. Die Unsicherheit hingegen verandert sich in der Regel mit der Zeit. Nicht alle Arbeiten unternehmen die Erhebung von Zeitreihen oder streben die Messung der Unsicherheit an, wahrend andere wiederum mehrere UnsicherheitsmaBe parallel verwenden. Dabei fallt die Vielfalt der genutzten Verfahren auf; es kommen mikro- und makrobezogene sowie schmal- und breitbandige Methoden zum Einsatz. Die Wahl des UnsicherheitsmaBes fur den Aufbau von Auslandsgesellschaften wird mit groBer Sorgfalt zu treffen sein. hi den konzeptionellen Arbeiten wird eine Besonderheit des Investitionsverhaltens unter Unsicherheit hervorgehoben, die in empirischen Studien bislang nur wenig Niederschlag gefunden hat. Fur Investitionsentscheidungen kommt es demnach nicht auf die objektive und von auBen meBbare, sondern auf die vom Investor subjektiv wahrgenommene Unsicherheit an. Die Empfindung der objektiven Unsicherheit nimmt bei wachsender Erfahrung mit dem hivestitionsobjekt ab. Insbesondere wenn wie beim Aufbau von Auslandsgesellschaften sowohl urspriingliche als auch nachfolgende Investitionen untersucht werden, konnten solche Lerneffekte eine entscheidende Rolle fur die EinfluBstarke bestimmter Variablengruppen im Zeitverlauf spielen. Die zu entwickelnden Modelle sollten daher die Lemprozesse der hivestoren berticksichtigen, selbst wenn tiber ihre Gestalt und Wirkung noch kein gesichertes Wissen existiert. hi Beitragen tiber internationale Joint Ventures und auslandische Markteintritte kommen neben der Unsicherheit und Irreversibilitat internationalisierungsspezifische Variablen wie die kulturelle Distanz zum Gastland und die diesbeztigliche Erfahrung des Investors hinzu. Das resultierende Variablenspektrum ist mit demjenigen der Studien tiber auslandische Direktinvestitionen weitgehend identisch.257 Fur die Untersuchung des Aufbaus von Auslandsgesellschaften steht somit ein etabliertes MeBinstrumentarium bereit, auf das nach kritischer Pruning zuriickgegriffen werden kann. Wahrend die erfolgreichen Vorarbeiten in anderen Anwendungsbereichen eine optionstheoretische Analyse des Aufbaus von Auslandsgesellschaften methodisch moglich erscheinen las-
Vgl. Abschn. 2.3.
72
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
sen, stehen ihr Einwande konzeptioneller Art entgegen.258 Der Versuch, Investitionsverhalten mit Hilfe der Realoptionstheorie zu erklaren, unterliegt der Voraussetzung, daB Realoptionen fur die verantwortlichen Entscheidungstrager tiberhaupt von Belang sind. Statistische Erhebungen iiber die Nutzung von Realoptionsmodellen in der Unternehmenspraxis stimmen diesbeztiglich sehr nachdenklich. Busby und Pitts linden bei ihrer Befragung von Unternehmen aus dem britisehen Borsenindex in 20 % der Falle Methoden zur Quantifizierung von Aufschub- und bei 43 % Methoden fur Wachstumsoptionen vor.259 Peske befragt Finanzierungsexperten aus deutschen Wirtschaftsprufungsgesellschaften, Unternehmensberatungen und Industrieunternehmen. Keiner der Experten gibt an, daB sein Unternehmen als Standardmethode Realoptionsmodelle einsetzt.260 Peemoller, Beckmann und Kronmtiller erhalten in ihrer Umfrage bei DAX- und NEMAX 50Unternehmen sowie ausgewahlten Beratungsunternehmen die Antwort, daB Realoptionsmodelle sehr selten bis nie verwendet werden. Von den befragten Unternehmen hatten 22 % entsprechende Modelle allerdings schon einmal benutzt.261 Vollrath zieht eine geschichtete Stichprobe deutscher Unternehmen unterschiedlicher GrdBe. In 26 von ihnen werden bei Investitionsentscheidungen Kapitalwertverfahren eingesetzt; die Verwendung von Realoptionsmodellen gibt hingegen nur ein Unternehmen an.262 Die Studie von Becker richtet sich auf den Einsatz quantitativer Modelle bei auslandischen Markteintrittsentscheidungen und ist fur die Untersuchung des Aufbaus von Auslandsgesellsehaften daher besonders einschlagig. Hinweise auf eine explizite Berechnung des Nettokapitalwerts einer Auslandsgesellschaft ergeben sich in genau einem Fall, Realoptionen linden gar keine Beriicksichtigung.263 Als Grtinde fur die Zuruckhaltung gegenuber Realoptionsmodellen werden von den genannten Studien Schwierigkeiten bei der Ermittlung der Underlying Assets264 und vor allem die Komplexitat des Ansatzes genannt. Von den damit verbundenen Muhen gibt die Arbeit von Slade ein anschauliches Beispiel. Nachdem sie die Optionsbewertung von 21 kanadischen Kupferminen ausgearbeitet hat, kommt sie zu dem SchluB, daB mit der routinemaBigen Anwendung von Realoptionsmodellen in der Praxis bis auf weiteres nicht zu rechnen sei.265 Peske weist auf die generell schleppende Akzeptanzbildung bei quantitativen Verfahren hin; bis zum verbreiteten Einsatz des Kapitalwertverfahrens seien seinerzeit rund 30 Jahre vergangen.266 Friedl bezweifelt mit dem Verweis auf den geringen Bekanntheitsgrad zudem die Daruber hinaus bestehen auch Einwande grundsatzlicher Art. Wenn Optionen allgemein als Handlungsmoglichkeiten verstanden werden, verliert der Optionsansatz an Eigenstiindigkeit gegenuber dem bekannten Konzept der Pfadabhangigkeit, vgl. Adner/Levinthal (2004). Der Aufbau neuer Auslandsgesellsehaften mit einer bestimmten Folge von Investitionen ist jedoch hinreichend prazise gefaBt. Vgl. Busby/Pitts (1997), S. 170 ff. Vgl. Peske (2002), S. 83 ff. Vgl. Peemoller/Beckmann/Kronmuller (2002), S. 562. Vgl. Vollrath (2003), S. 355. Vgl. Becker (2005), S. 243. Vgl. auchNippa/Petzold (2000), S. 19 f. Vgl. Slade (2001), S. 222. Vgl. Peske (2002), S. 91.
3.4 Konsequenzen fur das Untersuchungsdesign
73
Kommunizierbarkeit von Entscheidungen, die auf der Grundlage von Realoptionsmodellen getroffen wurden.267 Durch die negative Wechselwirkung von mangelnder Akzeptanz und Methodenkenntnis konnte sich die praktische Anwendung der Realoptionstheorie noch weiter verzogern. Schon in frtihen Phasen der Entwicklung von Optionsmodellen wurde darauf hingewiesen, daB Praktiker den Wert von Handlungsflexibilitat iiber Daumenregeln in ihre Kalkulationen mit einbeziehen.268 McDonald rechnet vor, daB mit heuristisch ermittelten Mindestverzinsungen, Rentabilitatsindizes oder Amortisationszeiten ahnliche Ergebnisse wie mit methodiseh korrekten Realoptionsmodellen erzielt werden konnen.269 In Laboruntersuehungen wurde eine intuitive Berucksichtigung von Optionswerten bei der Losung entsprechender Entscheidungsprobleme nachgewiesen;270 eine exakte Ubereinstimmung mit den Ergebnissen aus Realoptionsmodellen war dabei allerdings nicht festzustellen.271 Vollrath findet ebenfalls einen Hinweis auf die intuitive Berucksichtigung von Optionswerten. In seiner Studie geben 53 % der Befragten an, Handlungsflexibilitat bei Investitionsentscheidungen mit einzukalkulieren, obwohl nur 35 % von ihnen der Realoptionsansatz bekannt ist.272 Mit Kenntnis der geschilderten Umstande kann nicht angenommen werden, Auslandsgesellschaften wurden nach MaBgabe von quantitativen Verfahren oder gar Optionswerten aufgebaut. Eine fur die empirische Forschung tragfahigere Annahme besteht darin, daB Entscheidungstrager auf Unsicherheit implizit mit der Bewahrung von Handlungsflexibilitat reagieren. Diese Annahme vertritt gegentiber dem entscheidungstheoretisch gepragten Realoptionsansatz einen eher verhaltenswissenschaftlich verankerten Standpunkt und kann als Real Options Reasoning bezeichnet werden.273 Fur die optionsbasierte Modellierung des Investitionsverhaltens ergibt sich somit ebenso wie fur den Einsatz der entsprechenden Logik in der Praxis die Herausforderung, einen geeigneten KompromiB zwischen Ubervereinfachung und Uberkomplizierung zu finden.274 Da Unternehmen beim Aufbau von Auslandsgesellschaften offenbar keine Optionswerte berechnen, konnte ein zweckmaBiges Vorgehen darin bestehen, die Berechnung ebenfalls zu unterlassen und start dessen Indikatoren auf Realphanomene zu untersuchen, die die Bewertung von Handlungsspielraumen auf intuitivem Wege beeinflussen. Der Wert einer Auslandsgesellschaft kann uberdies von mittelbaren Optionseffekten beeintrachtigt sein. Der Aufbau von Wertschopfungskapazitat an unterschiedlichen Standorten steht in einer engen Wechselbeziehung. Beispielsweise konnen Aufgaben von Auslandsgesellschaften an benachbarten Standorten oder solchen mit vergleichbarer RessourcenausstatVgl. Friedl (2003), S. 249. VgLPindyck (1988), S. 983. Vgl. McDonald (2000), S. 21 ff. Vgl. Howell/Jagle (1997), S. 925 ff. und Miller/Shapira (2004), S. 277 ff. Ein Hindernis fur die Berucksichtigung von Optionswerten konnten auch begrenzte Planungshorizonte sein, vgl. Miller (2002), S. 693 ff. Vgl. Vollrath (2003), S. 365. Vgl. McGrath/Nerkar (2004), S. 2. Vgl. Baecker/Hommel (2004), S. 31.
74
3 Investitionen aus Sicht der Realoptionstheorie
tung von einer neuen Auslandsgesellschaft mit (ibernommen werden. Auf Optionen, die sich aus den Interdependenzen innerhalb multinationaler Untemehmensnetzwerke ergeben, wurde bereits hingewiesen;275 fur ihre Berechnung sind geeignete Modelle verfugbar.276 Weiterhin kann der Optionswert einer Auslandsgesellschaft von Wettbewerbseffekten tiberlagert sein. Wie die Literatur zum Commitment verdeutlicht, kann ein Wettbewerber die durch den Aufschub einer Investition gewonnenen Handlungsspielraume dureh seinen eigenen Eintritt augenblicklich zunichte machen.277 Hat er die offengehaltene Position besetzt, sinkt der Optionswert auf 0. Der Wert des friihen Commitments bei strategischen hivestitionsentscheidungen steht in einem widerstreitenden Verhaltnis zum Wert des Abwartens und kann in Realoptionsmodellen tiber die Integration spieltheoretischer Uberlegungen berucksichtigt werden. Solche Modelle wurden fur den Eintritt in neue Technologien und Markte sowie Wachstums- und Wechseloptionen vorgelegt. Die Bewertungseffekte, die von anderen Auslandsgesellschaften und lokalen Wettbewerbern ausgehen, betreffen in erster Linie Aufschuboptionen beim internationalen Markteintritt; sie sind dem Aufbau von Auslandsgesellschaften vorgelagert. Doch auch ftir die Geschwindigkeit des Aufbaus ist das Verhaltnis zu Wettbewerbern von augenscheinlicher Bedeutung. Die Analyse dieser Verhaltnisse erfordert einen detaillierten Einblick in die Geschaftstatigkeit der neu aufzubauenden Auslandsgesellschaften. So fuhrt die Frage, inwieweit diese Einflusse in Optionsmodellen berucksichtigt werden sollen, auf eine Grundsatzentscheidung fur den empirischen Forschungsansatz. Die Wechselwirkungen einer Auslandsgesellschaft mit anderen Akteuren lassen sich iiber spieltheoretisch oder anderweitig integrierte Modellvariablen283 nur bei geringen Fallzahlen hinreichend genau abbilden. hi Untersuchungen mit groBem Stichprobenumfang, deren Ergebnisse eher verallgemeinerbar als die von Fallstudien sind, konnen Wechselwirkungen bei vertretbarem Aufwand allenfalls tiber modellexogene Variablen einbezogen werden.284 Hier wird der Nutzen einer breiten empirischen Basis holier bewertet als derjenige einer modelltheoretischen Prazision, so daB auf die exakte Abbildung von Austausch- und Wettbewerbsbeziehungen verzichtet wird.
275
Vgl. Abschn. 3.3.5.
276
Vgl. Trigeorgis (1993) und Childs/Ott/Triantis (2001). Siehe zu den Optionsarten, denen ein Objekt gleichzeitig unterliegen kann, weiterhin Lucke (2001). Vgl. Ghemawat/del Sol (1998), Pedell (2000), S. 215 ff. und Smit/Trigeorgis (2001). Vgl. den Review bei Grenadier (2000). Vgl. Weeds (2000), Huisman (2001), S. 161 ff. und Huisman/Kort (2003).
277 278 279 280
Vgl. Murto/Nasakkala/Keppo (2004), Huisman et al. (2004) und Shackleton/TsekrekosAVojakowski (2004).
281
Vgl. Kulatilaka/Perotti (2001). Vgl. Botteron/Chesney/Gibson-Asner (2003).
282 283
Vgl. zum methodischen Uberblick Bockemuhl (2000). Wenn die betreffenden Branchen eng genug abgegrenzt sind, laflt sich hierzu die Zahl der konkurrierenden Auslandsgesellschaften und externen Wettbewerber erheben, vgl. die Studien in Abschn. 3.3.3 und 3.3.4.
4.1 Gemeinsame Annahmen
75
4 Optionsmodelle des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften 4.1
Gemeinsame Annahmen
4.1.1
Anwendimgsvoraussetzungen
Den folgenden Modellen liegt die Perspektive zugrunde, daB Auslandsgesellschaften tiber die Zuftihrung auslandischer Direktinvestitionen aufgebaut werden. Ob es sich beim Aufbau urn die VergroBerung eines neu gegriindeten oder die Weiterentwicklung eines akquirierten Untemehmens handelt, liegt auBerhalb der Betrachtung; fur die Beurteilung des Aufbaus wird es lediglich auf die zeitliche Abfolge der Investitionen ankommen. Der Ausgangspunkt fur den Aufbau kann eine Beteiligung oder der vollstandige Besitz an einem Investitionsobjekt sein.286 Inwieweit nachfolgende Investitionen den Beteiligungsgrad erhohen, schlagt sich im Verlauf der Investitionsfolge nicht nieder.287 Langfristig wird unterstellt, daB der Investor eine Mehrheitsbeteiligung anstrebt.288 Dieser Annahme entsprechend werden alle Investitionsobjekte von Anfang an als Auslandsgesellschaften bezeichnet. Weiterhin wird angenommen, daB die Auslandsgesellschaften unternehmensspezifische Leistungen erbringen, die iiber den Handel und Transport von Gtitern hinausgehen.289 Die auslandischen Direktinvestitionen, die zu ihrem Aufbau dienen, sind daher zumindest teilweise irreversibel in den Auslandsgesellschaften gebunden. Die Investoren sind frei in ihren Entscheidungen tiber einen schnellen oder verzogerten Aufbau von Auslandsgesellschaften, doch mussen diese Entscheidungen unter Unsicherheit getroffen werden. Die Unsicherheit ist von den Eigenschaften des Gastlandes aus Sicht des Investors abhangig und gegenuber der Unsicherheit bei nationalen Investitionsentscheidungen maBgeblich gesteigert.290 Die Investitionen unter Unsicherheit bringen in Verbindung mit der
Da em Investor nur die GroBe einer neu gegriindeten Auslandsgesellschaft frei warden kann, ihm die eines zu akquirierenden Unternehmens hingegen vorgegeben ist, wird diese Vereinfachung die Fahigkeit des Modells einschranken, den Umfang der Einstiegsinvestition zu erklaren. Bei einer aggregierten Analyse ist jedoch ein Fehlerausgleich zu erwarten. Einige Schwellenlander schreiben auslandischen Investoren die Aufnahme eines lokalen Partners als Gesellschafter vor. Werden Investitionen in Industrielandern betrachtet, ist mit Rahmenbedingungen dieser Art weniger zu rechnen. Angaben iiber den Beteiligungsgrad werden im Modell nicht als abhangige, sondern als unabhangige Variable gefuhrt. Diese Annahme steht im Einklang mit der Internationalisierungstheorie, vgl. Abschn. 2.2.1. Gegen sie konnen transaktionskostentheoretische Einwande vorgebracht werden, vgl. Reuer/Tong (2005). Hierzu ist sicherzustellen, daB es sich bei den untersuchten Objekten nicht um reine Vertriebsgesellschaften handelt. Vgl. Rob/Vettas (2003), S. 2.
76
4 Optionsmodelle des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften
Irreversibilitat ein betrachtliches Verlustrisiko mit sich. Damit liegen die wesentlichen Voraussetzungen zur Anwendung der Realoptionstheorie vor.291 Der Aufbau der Auslandsgesellschaft betrifft die ersten Jahre ihres Bestehens und ist von einer vorhergehenden und einer nachfolgenden Phase zu unterscheiden. Die Voraussetzungen fur den Aufbau werden durch die Ausubung einer Aufschuboption iiber den Eintritt im Gastland geschaffen.292 Der Zeitpunkt des Eintritts wird unter Berticksichtigung der Informationen, die wahrend eines Aufschubs der Eintrittsentscheidung gewonnen werden konnen,293 und der Wachstumsoptionen, die wahrend dieser Zeit verloren gehen,294 gewahlt. Droht weiterhin der Eintritt von Wettbewerbern, miissen die Vorteile des Abwartens gegen den Wert des strategischen Commitments abgewogen werden.295 Die Phase der Eintrittsentscheidung ist bei der hier betrachteten Aufbauphase bereits abgeschlossen; mogliche Aufschuboptionen wurden bereits ausgetibt. Das Ausiiben von Optionen in der Aufbauphase bildet wiederum die Grundlage fur Wechseloptionen, die beim spateren Betrieb der Auslandsgesellschaft auftreten. Als Bestandteil eines multinationalen Unternehmensnetzwerks eroffhet die neue Auslandsgesellschaft Moglichkeiten zu einer flexiblen Anpassung und Verlagerung der Wertschopfungsaktivitaten von Standort zu Standort.296 Diese und alle weiteren Optionsarten, die spater an Bedeutung gewinnen, bleiben im Modell der Aufbauphase ausgeblendet.
4.1.2
Modellkonstruktion
Der Wert eines Investitionsobjekts
w=c+v setzt sich aus zwei Komponenten zusammen, dem Kapitalwert C und dem Optionswert K297 Der Kapitalwert ergibt sich aus dem bereits in das Objekt investierten Kapital, der Optionswert aus der Moglichkeit, zu einem spateren Zeitpunkt weiteres Kapital in das Objekt zu investieren.298 Die Trennung zwischen Options- und Kapitalwert wird so vorgenommen, daB der Optionswert V=V(cr) + V positiv von der Unsicherheit der Gewinnerwartung crund wie im Black/Scholes-Modell
291 292 293 294 295 296 297 298
Vgl. Dixit/Pindyck(1994), S. 3. Vgl. Hule (2000). Vgl. McDonald/Siegel (1986) sowie Pindyck (1991). Vgl.Folta/O'Brien (2004). Vgl.Huisman et al. (2004). Vgl. Kogut/Kulatilaka (1994). Vgl. Trigeorgis (1996), S. 122. Vgl. Pindyck (1988), S. 971.
77
4.1 Gemeinsame Annahmen
V = S'N(dl)-E-e-n i
-N(d2)
s
r +— In—+ 2A J JZr \ m i t dMA = E ^-7= — und d2=dx-
I
a^r
nicht von ihrer Entwicklungsrichtung abhangt.299 Die Konstante V1 beinhaltet alle nicht beobachteten Faktoren. Wie aus der Formel zur Berechnung des Kapitalwerts f
E(FCF)
ersichtlich ist, hangt dieser zum einen positiv von den Cash Flows FCFt ab, die der Investor mit dem Investitionsobjekt zu erzielen erwartet. Als Indikator fur die Hohe der erwarteten Gewinne wird die Tendenz der Gewinnerwartung ju eingesetzt. Zum anderen hangt der Kapitalwert iiber den risikoadjustierten Zinssatz negativ von der Unsicherheit crab.300 Werden alle nicht beobachteten Einfltisse in der Konstante C' zusammengefaBt, laBt sich der Kapitalwert vereinfacht schreiben als C = C(ju,o) + C', so daB sieh fur den Gesamtwert des Investitionsobjekts W=C(ju,a) + V(q) + W ergibt. Die Unsicherheit, unter der die Investitionsentscheidungen getroffen werden, laBt sich in einen exogenen und einen endogenen Teil zerlegen.301 In &' =
299 300 301 302 303
Vgl. Black/Scholes (1973), S. 643. Vgl. Perridon/Steiner (2004), S. 281. Vgl. Roberts/Weitzman (1981). Vgl. Bowman/Hurry (1993), S. 767. Vgl. Chi (2000), S. 668 ff.
4 Optionsmodelle des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften
78
Abb. 4-1: Lernprozefi des auslandischen Investors Neben der exogenen besteht eine endogene Unsicherheit <jen. Sie resultiert aus einer unter Umstanden mangelnden Fahigkeit zur Steuerung des Investitionsobjekts, der sich der Investor bewuBt ist.304 Die Entwicklung dieser Fahigkeit unterliegt ebenfalls einem LernprozeB, der im Modell mit einer vergleichbaren Geschwindigkeit angenommen wird. Fur die insgesamt wahrgenommene und damit entscheidungsleitende Unsicherheit der Gewinnerwartung ergibt sich (T=l(k)((7ex+
Gen).
Analog zur Unsicherheit besteht die Tendenz der Gewinnerwartung jU = JUex + jUen
aus einer exogenen und einer endogenen Komponente. Die exogene Tendenz juex betrifft die Aussichten fur die Entwicklung der Umwelt des Investitionsobjekts, die endogene Tendenz juen die Aussicht fur das Objekt, unter diesen Bedingungen erfolgreich zu bestehen. Der Gesamtwert des Investitionsobjekts betragt in Abhangigkeit der exogenen und endogenen Unsicherheit und Tendenz der Gewinnerwartung W= C(l(k\CTex, (Jen,jUex,jUen) + V(l(k),Gex,CTen) + W\
Die auf der Grundlage der Realoptionstheorie gewonnenen Konstrukte lassen sich, wie in Tab. 4-1 gezeigt, mehrheitlich durch solche wiedergeben, die sich in Studien des internationalen Markteintritts bereits als internationalisierungsspezifisch erwiesen haben.305 Die exogene Unsicherheit der Gewinnerwartung kann zum einen durch die Volatilitat der Umweltentwicklung im Gastland und zum anderen durch die kulturelle Distanz zwischen dem Investor und dem Gastland reprasentiert werden; die Fremdheit bringt maBgebliche Verhaltensunsicherhei-
Vgl. Brouthers (1995), S. 13. VgL Abschn. 2.3.
4.1 Gemeinsame Annahmen
79
ten mit sich. Die endogene Unsicherheit der Gewinnerwartung hangt von den Fahigkeiten zur Steuerung der Auslandsgesellschaft ab. Das notige Wissen kann einerseits aus eigenen Erfahrungen mit friiher aufgebauten Auslandsgesellschaften oder von einem Partner stammen. Ftir die exogene Tendenz der Gewinnerwartung kann der Trend der Umweltentwicklung im Gastland herangezogen werden. Als Entsprechung fur die endogene Tendenz der Gewinnerwartung eignet sich die derzeitige Erfolgssteigerung der Auslandsgesellschaft; an sie kniipfen sich auch die Erwartungen beztiglich zukiinftiger Gewinne. Die folgenden Realoptionsmodelle vertreten unterschiedliche Sichtweisen des Erwerbs und der Austibung von Realoptionen. Der Erwerb und die Ausiibung von Call-Optionen lassen sich als diskrete Ereignisse auffassen, die zu bestimmten Zeitpunkten zu beobachten sind. Problematisch ist dabei das Erkennen eines Optionserwerbs, da sich der Umfang einer Anfangsinvestition nur im Verhaltnis zu den Intentionen des Investors korrekt beurteilen laBt und diese aus Sekundardaten schwer zu ermitteln sind. Einen Ausweg bietet die Untersuchung von aggregierten Startinvestitionen fur neue Auslandsgesellschaften innerhalb eines Gastlandes; hier mtiBte sich unter der Voraussetzung vergleichbaren Verhaltens die Investitionszuruckhaltung beim Erwerb von Optionen in der Summe negativ bemerkbar machen. Eine Steigerung des zu Beginn investierten Kapitals laBt sich fur ein Objekt demgegentiber problemlos feststellen, so daB die Optionsaustibung auf der individuellen Ebene untersucht werden kann. Die Folge der Investitionen hat bei Call-Optionen den Verlauf einer Stufenfunktion. Aufbau neuer Auslandsgesellschaften
Realoptionen Konstrukt
Symbol Konstrukt
Variable
Volatilitat der Umweltentwicklung im Gastland
vola
kulturelle Distanz zwischen Investor und Gastland
kult
mangelnde internationale Erfahrung des Investors
- interf
exogene Unsicherheit der Gewinnerwartung
&ex
endogene Unsicherheit der Gewinnerwartung
&en
exogene Tendenz der Gewinnerwartung
Vex
Trend der Umweltentwicklung im Gastland
trend
endogene Tendenz der Gewinnerwartung
Men
Erfolgssteigerung der Auslandsgesellschaft
erfolg
kein Zugang zum Wissen eines JV-Partners
-jv
Tab. 4-1: Konstrukte bei Realoptionen und dem Aufbau neuer Auslandsgesellschaften Bei Wachstumsoptionen entfallt die Armahme einer stufenformigen Investitionsfolge. Wachstumsoptionen konnen in beliebiger Hohe erworben werden; sie mindern das zur Zeit des Eintrirts investierte Kapital. Wenn keine Informationen tiber das grundsatzlich fur die Auslandsgesellschaft vorgesehene Kapital vorliegen, muB emeut auf eine aggregierte Analyse ausgewichen werden. Die Austibung von Wachstumsoptionen kann individuell anhand der jahrlichen Wachstumsraten des in eine Auslandsgesellschaft investierten Kapitals beurteilt werden.
4 Optionsmodelle des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften
80
4.2
Modell der Call-Option
4.2.1
Sequentieller Ansatz
Das sequentielle Modell306 der Call-Option teilt den Aufbau von Auslandsgesellschaften in zwei aufeinanderfolgende Phasen ein, vgl. Abb. 4-2. In der Phase des Optionserwerbs steht der Investor vor der Entscheidung, eine Anfangsinvestition in kleinem Umfang / oder groBem Umfang I0 vorzunehmen.
Aufbau der Auslaind sgesellsch aft
Planung
/ (klein)
X\ fruhere J Optionen |
Calloption
;
l0 (groB)
Aufschub vs. Commitment
Calloption
Flexibilitat
^
spatere | Optionen |
Folgeinvestition
^
spatere | Optionen |
/
^/Anfangs-\ xjnvestition/
\ /
Betrieb
!
/ Schattenoption
/
\
Ausubung der Call-Option '
Erwerb der Call-Option
| flexibles | Netzwerk
Direkt- * investitions-
::
H :H
I0-
/ 0
1
k
l(k), r
Abb. 4-2: Sequentielles Modell des Aufbaus von Auslandsgesellschaften Der Investor ist sich bewuBt, daB er bereits in Verbindung mit einer kleinen Direktinvestition einen wesentlich leichteren Zugang zu lokalen Informationen erhalten und die dortige Situation deutlich besser einzuschatzen lernen wird, als wenn er die Investition unterlaBt.307 Dieser Umstand wird im Modell durch die Lernfunktion l(k) mit einer Stufe wiedergegeben. Sie ist
Vgl Trigeorgis (1996), S. 185 ff. Vgl. Buckley/Casson/Gulamhussen (2002), S. 250.
4.2 Modell der Call-Option
81
im unteren Teil von Abb. 4-2 invertiert skizziert, um den zeitlichen Zusammenhang mit den Investitionsentscheidungen auf einer gemeinsamen Achse darstellen zu konnen. Eine kleine auslandische Direktinvestition / soil mit dem Erwerb einer Call-Option verbunden sein, mit Hilfe derer der Investor sein Engagement zu einem spateren Zeitpunkt bei verbesserter Informationslage um die Folgeinvestition // steigern kann. Mit einer groBen Direktinvestition Io entscheidet sich der Investor fur den unverztiglichen Eintritt und verziehtet vorerst auf diese Option. Nach einer groBen Anfangsinvestition Io kann sich jedoch eine Gelegenheit zur VergroBerung der Auslandsgesellschaft eroffhen, mit der eingangs nicht zu rechnen war. Der Investor hat in diesem Fall eine Schattenoption erworben, die er erst nachtraglich zu einer Realoption aktiviert.308 Im Modell hat grundsatzlich jede neu gegriindete Auslandsgesellschaft das Potential einer Schattenoption. Die Ausubung von Call-Optionen soil darum auch dann moglich sein, wenn sie implizit auf dem Wege einer Schattenoption erworben wurden. In der Phase der Optionsausiibung werden daraufhin alle Auslandsgesellschaften gleich behandelt. Der Investor kann die Call-Option mit einer Folgeinvestition Ij austiben oder zur Erhaltung von Flexibility darauf verzichten.
4.2.2
Erwerb der Call-Option
In der Phase des Optionserwerbs steht der auslandische Investor vor der Entseheidung, zur Errichtung einer neuen Auslandsgesellschaft eine reduzierte Investition des Umfangs / oder sofort eine umfangreiche Direktinvestition Io vorzunehmen. Vor dem Eintritt verfugt er nur in eingeschranktem MaBe tiber Informationen hinsichtlich der Bedingungen, denen die Auslandsgesellschaft ausgesetzt sein wird. Die Auslandsgesellschaft reduzierter GroBe / besitzt den Wert
W=C+V; er setzt sich aus dem Kapitalwert C und dem Wert der Call-Option V zusammen. Eine umfangreiche Investition Io ist im ersten Augenblick nicht mit einem Optionswert verbunden, doch hat der Investor von der groBeren Auslandsgesellschaft einen nur im Kapitalwert Co bestehenden Wert Wo = C0 + 0 zu erwarten. Durch einen Vergleich der Gesamtwerte der reduzierten und der umfangreichen Investition kann eine Investitionsregel formuliert werden.309 Liegt der Wert von Io tiber demjenigen von /, d. h. gilt
C0>C+V,
Vgl. Bowman/Hurry (1993), S. 763. Vgl. Buckley (1998), S. 151 ff.
82
4 Optionsmodelle des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften
wahlt der Investor die umfangreiche Investition. Sind die Verhaltnisse aber umgekehrt und gilt
C0
Abb. 4-3: Wertvergleich einer umfangreichen vs. geringen Anfangsinvestition Nach der Investitionsregel wahlt der Investor die Alternative mit dem hoheren Wert. Links des Schwellwerts o'ex (gestrichelte Linie) ist es die umfangreiche Investition I0, rechts davon
4.2 Modell der Call-Option
83
die reduzierte Investition /; die Abschnitte sind jeweils fett gezeichnet.310 Wie sich in Abb. 4-3 beobachten laBt, nimmt die Wahrscheinlichkeit, daB ein Investor anstelle einer umfangreichen Investition eine Realoption wahlt, mit steigender Unsicherheit im Gastland zu. Wenn die vom Investor letztlich angestrebte GroBe der Auslandsgesellschaft nicht bekannt ist, lassen sich geringe und umfangreiche Investitionen empirisch nicht voneinander unterscheiden. Da alle Investoren im Gastland einer vergleichbaren exogenen Unsicherheit ausgesetzt sind, mtiBte sich das Uberschreiten der individuellen Schwellwerte jedoch auf der aggregierten Ebene niederschlagen. Unter der Annahme, daB sich Fehler durch die nicht beobachtete Absicht der Investoren bei einer ausreichenden Anzahl von Objekten innerhalb eines Gastlandes ausgleichen, ist ein negativer EinfluB der exogenen Unsicherheit auf die Investitionen zum Zeitpunkt des Eintritts zu vermuten.311 Dies gilt zunachst fur die erste Komponente der exogenen Unsicherheit crex, die Volatilitat der Entwicklung in einem Gastland vola. Hi i
Je grofier die Volatilitat der Umweltentwicklung in einem Gastland ist, desto geringer sind die auslandischen Direktinvestitionen fur dort neu gegriindete Auslandsgesellschaften.
Neben der Umweltentwicklung innerhalb eines Gastlandes besteht ein wesentlicher Unsicherheitsfaktor in der kulturellen Distanz, die zwischen dem Investor und der dort vorherrschenden Bevolkerung liegt. Die Bedeutung kultureller Unterschiede fur Investitionsentscheidungen wird von statischen wie auch dynamischen Theorien der auslandischen Direktinvestition betont312 und hat sich in empirischen Studien als Faktor zur Erklarung vorsichtiger Markteintrittsformen erwiesen.313 Im Rahmen der Realoptionsforschung hat sich gezeigt, daB Investoren bei kultureller Distanz zum Erwerb von Call-Optionen neigen.314 Die kulturelle Distanz zum Gastland wird im Optionsmodell als weiterer Bestandteil der exogenen Unsicherheit (jex interpretiert, auf die der Investor mit einer reduzierten Einstiegsinvestition reagieren kann. Wenn der Investor in einem kulturell entfernten Land eine groBere Unsicherheit wahrnimmt, verschiebt sich die cr^-Achse nach rechts bzw. die Bewertung der Investitionsalternativen nach links von V auf V*. Die Kapitalwerte Co(ju, a) und C(ju, a) verlagern sich infolge der gesteigerten Unsicherheit auf die Werte Co* und C*, vgl. Abb. 4-4.
310
Vgl. Buckley/Casson/Gulamhussen (2002), S. 237.
311
Der EinfluB der endogenen Unsicherheit ist von Investor zu Investor unterschiedlich und laBt sich auf der aggregierten Ebene nicht sinnvoll untersuchen.
312
Vgl.Abschn. 2. Vgl. Delios/Henisz (2003a), Tsai/Cheng (2002) und Pak/Park (2004). Vgl. Reuer (2002).
313 314
84
4 Optionsmodelle des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften
Abb. 4-4: Wertvergleich von Anfangsinvestitionen bei kultureller Distanz Durch die kulturelle Distanz kult verschiebt sich bei gleichbleibender Volatilitat der Schwellwert <j'ex, ab dem ein Investor den Erwerb einer Realoption vorzieht, auf a*ejc. Damit ist die Wahrscheinlichkeit, daB der Investor sich fur eine Realoption anstelle einer umfangreiehen Startinvestition entscheidet, in kulturell entfernten Landern groBer. Wenn alle betrachteten Investoren aus demselben Land stammen, laBt sich auf der aggregierten Ebene ein negativer EinfluB der kulturellen Distanz auf die auslandischen Direktinvestitionen im Jahr der Griindung vermuten. H1.2
Je grofier die kulturelle Distanz der Investoren zu einern Gastland ist, desto geringer sind die auslandischen Direktinvestitionen fur dort neu gegrundete Auslandsgesellschaften.
Die Kapitalwerte Co(ju,a) und C(ju,o) reagieren durch die Prognose der zukiinftigen Cash Flows positiv auf die exogene Tendenz der Umweltentwicklung // in einem Gastland. Da der Investor die exogene Unsicherheit zur Zeit des Eintritts gemaB der Lernfunktion l(k) in Abb. 4-1 noch sehr stark wahrnimmt, ist der Cash Flow-bezogene Wert einer Auslandsgesellschaft
4.2 Modell der Call-Option
85
im Vergleich zu ihrem Optionswert gering und fur die Entscheidungen des Investors von untergeordneter Bedeutung. Ein entsprechender Nachweis wurde fur Aufschuboptionen bereits theoretisch315 und empirisch316 erbracht. Auch im Modell tibersteigt der Optionswert V den Kapitalwert C schon bei mittlerer Unsicherheit sehr deutlich. Der Gesamtwert einer Auslandsgesellschaft mit Realoption C + V wird maBgeblich durch den Optionswert bestimmt, vgl. Abb. 4-5.
Abb. 4-5: Wertvergleich von Anfangsinvestitionen bei steigendem Trend Wenn die exogene Tendenz der Gewinnerwartung juex im Gastland steigt, verschieben sich die Kapitalwerte Co(ju,a) und C(ju,a) vertikal nach oben auf die Werte Co* und C*. Die daraus resultierende Verschiebung des Sehwellwerts von <j'ex auf a*ex fallt bei unverandert hohem Optionswert moderat aus. Die Wahrschemlichkeit, daB ein Investor bei hoher wahrgenommener Unsicherheit im Gastland im Hinblick auf eine verbesserte Gewinnerwartung die Option ablehnt und start dessen den Eintritt mit einer umfangreichen Investition wahlt, dtirfte dem-
Vgl.Pindyck(1991). Vgl. Schatzki (2003).
86
4 Optionsmodelle des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften
entsprechend gering sein. Betrachtet man die Gesamtheit aller neuen Investoren in einem Land, sollte sich ebenfalls kein signifikanter Effekt der dortigen Entwicklung trend zeigen.317 H]j
Der Trend der Umweltentwicklung im Gastland hat keinen mefibaren Einflufi aufdie ausldndischen Direktinvestitionen fur dort neu gegriindete Auslandsgesellschaften.
Das Modell zum Erwerb von Call-Optionen beim Eintritt in ein Gastland ist in Abb. 4-6 in der Gesamtsicht gezeigt.318 Von der Volatilitat und der kulturellen Distanz zum Gastland als Komponenten der exogenen Unsicherheit und maBgeblichen Treibern des Optionswerts wird ein negativer EinfluB auf die Direktinvestitionen fur neue Auslandsgesellschaften erwartet. Der Trend der Umweltentwicklung im Gastland als Entsprechung der exogenen Tendenz der Gewinnerwartung und Treiber des Kapitalwerts wird aufgrund seiner geringen Entscheidungsrelevanz bei einer stark wahrgenommenen Unsicherheit keinen signifikanten EinfluB auf den Umfang der auslandischen Direktinvestitionen haben.
vola Volatilitat der Entwicklung im Gastland
kult kulturelle Distanz zum Gastland
H1.1
H, exogene •*o Unsicherheit Tendenz
?
der Gewinnerwartung
Ineufdi
o
FDI fur neue Auslandsgesellschaften
H,, 3 exogene trend Trend der Entwicklung im Gastland
Time Dummies
Abb. 4-6: Modell zum Erwerb einer Call-Option
Die endogene Tendenz der Gewinnerwartung hangt vom Erfolg der einzelnen Auslandsgesellschaft ab und laflt sich auf der aggregierten Ebene nicht sinnvoll betrachten. Vor dem Eintritt lieBe sich der Erfolg uberdies nur fur solche Auslandsgesellschaften angeben, die bereits bestehen und vom Investor akquiriert werden. Fiir die Parameterschatzung wird bei der Untersuchung der Direktinvestitionen fur neue Auslandsgesellschaften ein Panel aus verschiedenen Gastlandern gebildet. In diesem Fall rmissen die zeitabhangigen Effekte, die alle Investitionsentscheidungen gleichermaBen betreffen, iiber Time Dummies kontrolliert werden.
87
4.2 Modell der Call-Option
4.2.3
Einmalige Ausubung der Call-Option
Als Ausubung der Call-Option wird eine maBgebliche Steigerung des in eine Auslandsgesellschaft investierten Kapitals um den Betrag /; angesehen, vgl. Abb. 4-2. Im Modell von Abb. 4-7 entspricht dies der Wahl einer groBeren Auslandsgesellschaft mit dem Investitionsbestand Io anstelle einer bisher kleineren Auslandsgesellschaft mit dem Investitionsbestand /. Um die Notation der Bewertung aus der Phase des Optionserwerbs (k = 0) in dieser Weise fur die Phase der Optionsausiibung (k= 1) beibehalten zu konnen, wird der Investitionsbestand vor einer Optionsausiibung - unabhangig davon, ob es sich um eine absichtlich geschaffene CallOption oder eine nachtraglich erkannte Schattenoption handelt - zu 7(1):= 7(0) und nach einer moglichen Optionsausiibung zu i b ( l ) : = / ( 0 ) + /7 gesetzt. Es handelt sich dabei um den unteren, etwas fetter gezeichneten Investitionsverlauf in Abb. 4-2. Anders als beim Optionserwerb steht in der Phase der Optionsausiibung mit dem Umfang des bereits investierten Kapitals eine Referenz zur Verfugung, mit Hilfe derer sich beibehaltene und ausgetibte Call-Optionen empirisch voneinander unterscheiden lassen. Die Analyse und Hypothesenformulierung kann daher auf der Ebene der Auslandsgesellschaft erfolgen. In der Phase des Optionserwerbs wurde unterstellt, daB die Unsicherheit im Gastland vom Investor als sehr groB empfunden wird. Nach dem Eintritt verringert sich die wahrgenommene exogene Unsicherheit in einem LernprozeB, bei dem der Investor Fahigkeiten zur Einschatzung der lokalen Unwagbarkeiten erwirbt. Hierdurch verandert sich die Bewertung von Cash Flows und Optionen, vgl. Abb. 4-7. Zuvor war der Gesamtwert einer kleinen Auslandsgesellschaft / mit Call-Option C + V (diinner gezeichnet) maBgeblich durch den Optionswert V bestimmt; er wuchs bei steigender Unsicherheit stark an. Nachdem die Steigung der Optionswertfunktion durch die geringer wahrgenommene Unsicherheit zuriickgegangen ist, gewinnt bei der Bestimmung des Gesamtwerts C + V (fetter gezeichnet) die Kapitalwertfunktion C an Gewicht.319 In Abb. 4-7 verlauft die Linie des Gesamtwerts bereits leicht abwartsgeneigt. Je weiter der Optionswert fallt, desto starker nahert sich das Unsicherheitsprofil des Gesamtwerts C + V durch einen parallelen Verlauf an das Profil des Kapitalwerts einer vergroBerten Auslandsgesellschaft Co an; entsprechend wird sich die exogene Unsicherheit aex nach langerer Zeit kaum noch zur Differenzierung der Vorteilhaftigkeit einer kleinen von einer groBen Auslandsgesellschaft eignen. Friihere empirische Befunde zeigen in der Tat einen begrenzten EinfluB der Unsicherheit auf die Ausubung von Optionen.320 Zu Beginn des Aufbaus diirfte
319 320
Letztere ist durch die weniger stark abdiskontierten Cash Flows ebenfalls leicht abgeflacht. Vgl. die insignifikanten Koeffizienten in den Untersuchungen von Folta/Miller (2002) und Vassolo/Anand/Folta (2004).
88
4 Optionsmodelle des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften
der negative EinfluB der Volatilitat vola und kulturellen Distanz kult jedoch noch wirksam sein. H2.1
Die Volatilitat der Umweltentwicklung in einem Gastland hat einen negativen Einflufi aufdie Wahrscheinlichkeit, dafi ein Investor das in einer neuen Auslandsgesellschaft gebundene Kapital um eine mafigebliche Folgeinvestition erhoht.
H2.2
Die kulturelle Distanz zu einem Gastland hat einen negativen Einflufi aufdie Wahrscheinlichkeit, dafi ein Investor das in einer neuen Auslandsgesellschaft gebundene Kapital um eine mafigebliche Folgeinvestition erhoht.
Abb. 4-7: Wertvergleich bei vorgenommener vs. unterlassener Folgeinvestition Zusatzlich zur exogenen aex steigert die endogene Unsicherheit aen die wahrgenommene Unsicherheit, auf deren Grundlage der Investor seine Bewertungen vornimmt. Sie beruht auf mangelnden Fahigkeiten des Investors zur Steuerung der Auslandsgesellschaft. Die internationale Erfahrung eines Investors ist die zentrale Erklarungsvariable der Internationalisie-
4.2 Modell der Call-Option
89
rungstheorie321 und weist in zahlreichen mit ihr verbundenen Untersuchungen einen positiven Zusammenhang mit auslandischen Direktinvestitionen auf.322 Die Weiterentwicklung bestehender Auslandsgesellschaften scheint durch die internationale Erfahrung des Investors ebenfalls positiv beeinfluBt zu werden.323 Unter der Annahme, daB andernorts gewonnene Erfahrungen auf die Steuerung der neuen Auslandsgesellschaft iibertragbar sind, reduziert die internationale Erfahrung des Investors interf die endogene Unsicherheit der Gewinnerwartung <jen. In der Folge sinkt der Optionswert V.324 Gleichzeitig steigen die Kapitalwerte Co* und C*, vgl. Abb. 4-8. Der Schwellwert verschiebt sich von a>ex nach rechts auf G*ex und lafit eine Austibung der Call-Option wahrscheinlicher werden. H2.3
Die internationale Erfahrung hat einen positiven Einflufi auf die Wahrscheinlichkeit, dafi ein Investor das in einer neuen Auslandsgesellschaft gebundene Kapital um eine mafigebliche Folgeinvestition erhoht.
Die endogene Unsicherheit der Gewinnerwartung aen kann nicht nur durch eigene, sondern auch durch fremde Fahigkeiten zur Steuerung der Auslandsgesellschaft verringert sein. Auslandische Investoren nutzen Joint Ventures haufig dazu, um sich die benotigten Kenntnisse von anderen Unternehmen anzueignen.325 Wie internalisierungstheoretisch motivierte Studien zeigen, machen insbesondere Investoren mit geringer Erfahrung hiervon Gebrauch.32 Im Modell der Call-Option bildet die Tatsache, daB es sich bei der im Aufbau befindlichen Auslandsgesellschaft um ein Joint Venture jv handelt, einen von der internationalen Erfahrung zVzferfunabhangigen EinfluBfaktor auf die endogene Unsicherheit. Sie hat ebenfalls eine positive Wirkung auf die Optionsausiibung; zur Veranschaulichung kann Abb. 4-8 analog herangezogen werden. H2.4
Das Vorliegen eines Joint Ventures hat einen positiven Einflufi auf die Wahrscheinlichkeit, dafi ein Investor das in einer neuen Auslandsgesellschaft gebundene Kapital um eine mafigebliche Folgeinvestition erhoht.
Vgl. Johanson/Vahlne (1977). Vgl. Camino/Cazorla (1998), Erramilli/Srivastava/Kim (1999) und in bezug auf den Internationalisierungsgrad Hadley/Wilson (2003). Vgl. Li (1995) und Uhlenbruck (2004). Durch die vereinfacht als linear angenommene Funktion ergeben sich negative Optionswerte, die die Analyse hier nicht beeintrachtigen sollen. Vgl. Beamish (1994), Steensma/Lyles (2000) und Lu/Beamish (2001). Vgl. Gatignon/Anderson (1988), Hennart (1991) und Pak/Park (2004).
4 Optionsmodelle des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften
90
Abb. 4-8: Wertvergleich von Folgeinvestitionen bei internationaler Erfahrung Obwohl die Ubernahme von Joint Ventures schon erfolgreich als Ausiibung von CallOptionen untersucht wurde,327 erscheint diese Sichtweise vor dem Hintergrund der Partnerschaftsverhaltnisse problematisch. Wenn der Partner nicht verkaufen mochte oder selbst an einer Ubernahme des Joint Ventures interessiert ist, muB der Investor anstelle der gewiinschten Optionsaustibung mit zahen Preisverhandlungen rechnen,328 es sei denn, im Joint VentureVertrag ist eine Klausel fur die Ubernahme zu einem fixierten Preis vereinbart worden.329 Das vertraglich zugesicherte Recht zur Ubernahme scheint in internationalen Joint Ventures jedoch eher die Ausnahme als die Regel zu sein.330 Unter der Annahme, daB die Steigerung der auslandischen Direktinvestitionen durch den Abstimmungsbedarf mit dem Partner gegeniiber einer vollbeherrschten Auslandsgesellschaft erschwert ist und Joint Ventures in den meisten Fallen keine einseitig durchsetzbaren Call-Optionen beinhalten, muB eine konkurrierende Hypothese formuliert werden.
Vgl.Kogut(1991). Vgl. Lee (2004). Vgl. Chi/McGuire (1996). Vgl. Reuer (2002).
4.2 Modell der Call-Option
H2.4*
91
Das Vorliegen eines Joint Ventures hat einen negativen Einflufi aufdie Wahrscheinlichkeit, dafi ein Investor das in einer neuen Auslandsgesellschaft gebundene Kapital um eine mafigebliche Folgeinvestition erhoht.
Abb. 4-9: Wertvergleich von Folgeinvestitionen bei steigendem Trend Um den EinfluB der exogenen Tendenz der Gewinnerwartung juex auf die Optionsausubung zu analysieren, wird erneut ein Vergleich zur Phase des Optionserwerbs angestellt. Wie bereits in Verbindung mit H2.1 erlautert wurde, kehren sich die GroBenverhaltnisse zwischen dem Optionswert Fund dem Kapitalwert C durch die verringert wahrgenommene Unsicherheit im Laufe der Zeit um, so daB sich der Unterschied zwischen den erwarteten Cash Flows der groBen Co* und der kleinen Auslandsgesellschaft C* bei einer Steigerung der Gewinnerwartung nunmehr starker in der Gesamtbewertung bemerkbar macht. In Abb. 4-9 verschiebt sich der Schwellwert o'ex deutlich weiter nach rechts als noch in Abb. 4-5. Im Gegensatz zum Optionserwerb ist darum mit einem meBbaren EinfluB des Trends der Umweltentwicklung im Gastland trend auf die Optionsausubung zu rechnen.
4 Optionsmodelle des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften
92
H2.5
Der Trend der Umweltentwicklung im Gastland hat einen positiven Einflufi aufdie Wahrscheinlichkeit, dafi ein Investor das in einer neuen Auslandsgesellschaft gebundene Kapital um eine mafigebliche Folgeinvestition erhoht.
Nachdem die neue Auslandsgesellschaft ihren Betrieb aufgenommen hat, laBt sich auch eine endogene Tendenz der Gewinnerwartung juen feststellen. Sie kann aus der bisher gezeigten Fahigkeit der Auslandsgesellschaft, unter den Bedingungen des Gastlandes erfolgreich zu operieren, abgeleitet werden. Der Investor wird von einer Auslandsgesellschaft mit zunehmendem Erfolg auch fur die Zukunft einen hoheren Ergebnisbeitrag erwarten und sie daraufhin mit hoherer Wahrscheinlichkeit vergroBern als eine mit zuruckgehenden Erfolgen. Im Modell steigert die endogene Tendenz der Gewinnerwartung wiederum die Kapitalwerte Co* und C*9 ohne den Optionswert zu beriihren. Analog zur vorhergehenden Argumentation fuhrt juen zu einer Rechtsverschiebung des Schwellwerts a'ex und erhoht damit die Wahrscheinlichkeit einer Optionsausubung. H:2.6
Der zunehmende Erfolg einer neuen Auslandsgesellschaft hat einen positiven Einflufi auf die Wahrscheinlichkeit, dafi ein Investor das in ihr gebundene Kapital um eine mafigebliche Folgeinvestition erhoht.
vola Volatility der Entwicklung im Gastland
interf
kult kulturelle Distanz zum Gastland
H2.1
internationale Erfahrung des Investors
H, exogene 1
endogene - i
H2.3 ,
Unsicherheit Tendenz exogene
H,
der Gewinnerwartung
(> H,
50:50 Joint Venture
call
-0-
Wahrscheinlichkeit einer Folgeinvestition
-oH
endogene
2.6
trend
erfolg
Trend der Entwicklung im Gastland
Erfolgssteigerung der Auslandsgesellschaft
Kontrollvariablen
Abb. 4-10: Modell zur Ausiibung einer Call-Option In Abb. 4-10 wird das Modell der Ausiibung von Call-Optionen beim Aufbau von Auslandsgesellschaften zusammengefaBt. Von der Volatilitat und kulturellen Distanz wird ein negativer EinfluB auf die Wahrscheinlichkeit einer maBgeblichen Folgeinvestition erwartet, wahrend die internationale Erfahrung des Investors einen positiven EinfluB haben wird. Beztiglich der Tatsache, ob es sich bei der aufzubauenden Auslandsgesellschaft um ein Joint Venture
4.2 Modell der Call-Option
93
handelt oder nicht, lassen sich Hypothesen mit gegensatzlicher Wirkungsrichtung formulieren. Vom Trend der Entwicklung im Gastland und einem zunehmenden Erfolg der Auslandsgesellschaft sind eindeutig positive Effekte zu erwarten.
4.3
Modell der Wachstumsoption
4.3.1
Inkrementeller Ansatz
Das Modell inkrementeller Investitionen von Pindyck geht davon aus, daB ein Investor das gebundene Kapital nicht nur stufenweise als Austibung einer Call-Option, sondern in beliebigem Umfang als Austibung einer Wachstumsoption erhohen kann.331 Der Gesamtwert setzt sich aus dem Kapitalwert C(K) auf der Grundlage irreversibler Investitionen in den Kapitalstock K und dem Wert der Wachstumsoption V(K) aus dem Potential fur weitere Investitionen zusammen W(K) = C(K) + V(K). Eine Erhohung des Kapitalstocks steigert den Kapitalwert C(K), bedeutet aber gleichzeitig die Austibung von Wachstumsoptionen und damit das Aufgeben von Flexibilitat; der Optionswert V(K) sinkt. Das investierte und potentiell zu investierende Kapital lassen sich gedanklich in infinitesimal kleine Einheiten v zerlegen, so daB mit dem marginalen Kapitalwert AC(v) und dem marginalen Optionswert AV(v) fur den Gesamtwert in Abhangigkeit des Kapitalstocks K K
oo
W = $AC(v)dv + JAV(v)dv 0
K
gilt. An den Integralgrenzen laBt sich erkennen, wie sich der Kapitalwert auf das bereits investierte Kapital von 0 bis K und der Optionswert auf noch ausstehende Investitionen von K bis potentiell unendlich bezieht. Wie Pindyck zeigt, laBt sich der Wert des Investitionsobjekts durch eine geeignete Wahl des Kapitalstocks mit Hilfe numerischer Losungsverfahren maximieren. Direktinvestitionen fur den Aufbau von Auslandsgesellschaften lassen sich in der Regel nicht infinitesimal klein stiickeln, sondern sind an einzelne hwestitionsobjekte wie Gebaude oder Anlagen gebunden. Weiterhin ist auf der Grundlage des bisherigen empirischen Kenntnisstandes nicht zu erwarten, daB ein auslandischer Investor die Berechnung des optimalen Kapitalstocks unternimmt.332 Es ist aber denkbar, daB er auf der Grundlage des bestehenden Kapitalstocks K eine Uberlegung dahingehend anstellt, inwieweit er mit der Bindung weiteren Kapitals einen groBeren Wert erzielen als durch das Aufgeben von Flexibilitat verlieren wiirde. Diese Annahme laBt sich dergestalt umformulieren, daB die Investitionsrate vom Unterschied des marginalen Kapitalwerts c = dC/dK und des marginalen Optionswerts v = dV/dK abhangt
11
Vgl. Pindyck (1988), S. 971 ff.
12
VgLAbschn. 3.4.
94
4 Optionsmodelle des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften
— = (c-v) + I*; zur Beriicksichtigung weiterer Beweggriinde fur Investitionsentscheidungen wird in dieser Gleichung die Investitionsneigung /* eingefuhrt.
Abb. 4-11: Inkrementelles Model! des Aufbaus von Auslandsgesellschaften In Abb. 4-11 ist der Aufbau einer Auslandsgesellschaft nach dem inkrementellen Modell skizziert. Die Phase des Aufbaus ist in die der Planung und des Betriebs eingebettet, in denen andere Optionsarten als Waehstumsoptionen von Bedeutung sind; wahrend des Aufbaus soil die Wachstumsoption dominieren. Der obere Teil zeigt die Bemessung der Wachstumsoption im Verhaltnis zum bereits investierten Kapital. Wie im unteren Teil zu sehen ist, werden Entscheidungen iiber nachfolgende Investitionen I(k) zur Erhohung des Kapitalstocks K(k) nach MaBgabe des marginalen Kapitalwerts c(k) und des marginalen Optionswerts v(k) getroffen; ihre Wirkungsrichtung ist durch Pfeile angedeutet. Zur Abschatzung des marginalen Kapitalwerts wird in Anlehnung an die Kapitalwertformel angenommen, daO er in der Periode k gemaB
4.3 Modell der Wachstumsoption
95
=(*)=Z (l + r + i{a(k)))' mit der Tendenz der Gewinnerwartung ju(k) steigt und ihrer Unsicherheit
=1 ^(\
cMk)) + r + i(a{k)))
-v(a(k))+I*.
Zur Vereinfachung wird bezuglich des marginalen Kapital- und Optionswerts zunachst eine Linearisierung vorgenommen I(k)
K(h)~r(l
7 .//(*)-v*(*)-(j(Jfc)
+ r + i(a(k))y
+ /*,
so daB ju(k) und a(k) jeweils mit einem zeitabhangigen Faktor versehen sind. Die Unsicherheit o(k) setzt sich aus der veranderlichen exogenen Unsicherheit aex(k) und der im Modell konstant angenommenen endogenen Unsicherheit aen zusammen o(k) = l(k) ((7ex(k) + (7en). Der Investor nimmt sie nach MaBgabe der Lernfunktion l(k) nach dem Eintritt in der Periode k = 0 verringert wahr. Der Optionswertfaktor v*(k) ist daraufhin eine abnehmende Funktion von k, vgl. Abb. 4-12.
Abb. 4-12: Optionswertfaktor beim und nach dem Eintritt Der Faktor vor ju(k) weist durch den risikoadjustierten Zinssatz eine Abhangigkeit von der Unsicherheit a(k) auf, so daB zwischen der Wirkung von ju(k) und o(k) auf die Investitionsra-
96
4 Optionsmodelle des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften
te eine Interaktion besteht. Wie sich in einer Grenzwertbetrachtung verdeutlichen laBt, ist diese Interaktion asymmetrisch. Wahrend die Tendenz der Gewinnerwartung den Effekt der Unsicherheit a(k) sowohl fur groBe als auch fur kleine ju(k) iiberlagert, trifft dies umgekehrt nur in eingeschranktem MaBe zu. Der Nenner im Faktor vor ju(k) kann bei hoher Unsicherheit dureh einen entsprechend hohen risikoadjustierten Zinssatz zwar einen sehr groBen Wert annehmen und den Faktor im Grenzfall zu =0 limY ?{l + r + i{cr(k))y
werden lassen, wodurch die Tendenz ju(k) ihren EinfhiB auf die Investitionsrate verliert. Bei geringer Unsicherheit kann der Nenner durch das Bestehenbleiben des risikofreien Zinssatzes hingegen nieht auBerordentlich klein werden, so daB der Faktor vor ju(k) im Grenzfall nicht gegen unendlich, sondern gegen limV
?{\+r+i{<j{k)))7 = T~ r ( i t+ r y
geht. Die Wirkung von ju(k) wird durch die Veranderung einer als gering wahrgenommenen Unsicherheit nicht mehr maBgeblich iiberlagert; es liegt eine asymmetrische Interaktion mit einer Dominanz von ju(k) gegeniiber <j(k) vor. Der EinfluB der Unsicherheit ist daruber hinaus in einer gebrochen-rationalen Funktionenreihe tiber mehrere Terme verteilt Die Umsetzung dieser Zusammenhange in einem okonometrischen Modell verlangt nach einer weiteren Vereinfachung.
Abb. 4-13: Kapitalwertfaktor beim und nach dem Eintritt Der Faktor c*(k) laBt sich in diesem Sinne so konzipieren, daB er die Interaktion zwischen ju(k) und o(k) zur Zeit des Eintritts in k = 0, zu der die wahrgenommene Unsicherheit noch
4.3 Modell der Wachstumsoption
97
sehr groB ist, entsprechend der ersten Grenzwertbetrachtung durch einen Wert von c*(0) = 0 erfaBt,vgl. Abb. 4-13. Unter der Annahme, daB der Riickgang der wahrgenommenen Unsicherheit deutlich groBer als die Schwankungsbreite der objektiven Unsicherheit ist, kann der Kapitalwertfaktor c*(k) gemaB der zweiten Grenzwertbetrachtung fur k > 0 von der Interaktion mit a abstrahieren. Den Riickgang der Unsicherheit gibt c*(k) dennoch wieder; der Faktor steigt mit zunehmendem k weiter an, vgl. Abb. 4-13. Die Investitionsrate ergibt sich mit diesen Vereinfachungen schlieBlich zu ^ » - V * ( * ) - f f ( * ) + C*(*)-/i(*) + / * .
4.3.2
Bemessung der Wachstumsoption
Zum Zeitpunkt k = 0 existiert noch kein Kapitalstock K(0); er muB mit der Anfangsinvestition 1(0) erst aufgebaut werden. Der Investor wird jedoch auch beim Eintritt eine Abwagung des Werts, den er von einer irreversiblen Investition erwartet, gegentiber dem Verlust, den er durch die Aufgabe von Flexibilitat erleidet, vornehmen. Die zuvor fur eine Erweiterung des Kapitalstocks entwickelte Gleichung kann daher analog fur die Bemessung der Wachstumsoption zur Zeit des Eintritts Verwendung finden. Die Option betrifft den Umfang des zur Erhaltung von Flexibilitat beim Eintritt noch nicht investierten Kapitals. Durch eine Multiplikation der Gleichung mit K(0) ergibt sich I(0)*(-v*(0)'a(0)
+ c*(0)-ju(0) + I*)-K(0).
Nach den getroffenen Annahmen ist der Faktor c*(0) = 0, so daB von den zeitvarianten EinfluBgroBen auf die Anfangsinvestition 1(0) lediglich der Optionswert v*(0) o(0) verbleibt und 1(0) « (- v * (0) • o-(O) + 0 • ju(0) + / *)• K(0) gilt. Nicht jeder Investor beabsichtigt indessen den Aufbau einer Auslandsgesellschafl derselben GroBe. Falls sich der Umfang des Kapitals ^(0), das der Investor in Abwesenheit von Unsicherheit und anderen Beweggriinden /* fur den Aufbau der Auslandsgesellschaft zu binden bereit ware, empirisch nicht ermitteln laBt, ist eine Modellschatzung auf der Ebene der einzelnen Auslandsgesellschaft nicht sinnvoll moglich. Behelfsweise kann vermutet werden, daB sich die Effekte durch unterschiedliche GroBenabsichten der Investoren bei einer ausreichenden Anzahl von Objekten innerhalb eines Gastlandes ausgleichen. Das Modell gibt dann start einer einzelnen Auslandsgesellschaft die Summe der Anfangsinvestitionen fur mehrere Auslandsgesellschaften in einem Gastland wieder UneuFDI = - v 0 • <J0 + 0 • ju0 +10 * .
Das unbekannte, grundsatzlich zur Verfugung stehende Kapital ist bei der aggregierten Formulierung in den Koeffizienten aufgegangen. Unternehmensendogene Variablen aus dem Bereich von aen und juen kommen bei der aggregierten Analyse nicht in Betracht, so daB
4 Optionsmodelle des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften
98
ZneuFDI = -v 0 • a0ex + 0 • ju0ex +1 0 * gilt. Die Volatilitat der Umweltentwicklung im Gastland vola und die kulturelle Distanz zum Gastland kult werden als Komponenten der exogenen Unsicherheit aex eingesetzt; Lerneffekte treten beim Eintritt noch nicht auf. Mit dem Trend der Umweltentwicklung trend als Entsprechung der exogenen Tendenz der Gewinnerwartung juex laBt sich das Modell fur neue Auslandsgesellschaften prazisieren zu UneuFDI = b0+bl- vola + b2 • kult + b3 • trend . Da der optionswertbezogene Faktor vo ein negatives Vorzeichen tragt, wird auch fur bj und b2 ein negatives Vorzeichen erwartet. Der Koeffizient b$ wird entsprechend c*(0) = 0 sein. Diese Aussagen sind Equivalent zu den bereits im Zusammenhang mit dem Erwerb von CallOptionen abgeleiteten Hypothesen Hu
Je grofier die Volatilitat der Umweltentwicklung in einem Gastland ist, desto geringer sind die ausldndischen Direktinvestitionen fur dort neu gegrundete Auslandsgesellschaften.
Hi j
Je grofier die kulturelle Distanz der Investoren zu einem Gastland ist, desto geringer sind die ausldndischen Direktinvestitionen fur dort neu gegrundete Auslandsgesellschaften.
His
Der Trend der Umweltentwicklung im Gastland hat keinen mefibaren Einflufi auf die ausldndischen Direktinvestitionen fur dort neu gegrundete Auslandsgesellschaften.
Die Grenzen der empirischen Unterscheidbarkeit von kleinen und groBen Anfangsinvestitionen verwischen die Unterschiede beim Erwerb von Call- und Wachstumsoptionen. Hir gestufter vs. kontinuierlicher Charakter kann erst bei der Modellbildung fur die Optionsaustibung zum Tragen kommen.
4.3.3
Kontinuierliche Ausubung der Wachstumsoption
Als Ausubung einer Wachstumsoption werden nachfolgende Investitionen zum Aufbau einer Auslandsgesellschaft in den Jahren nach dem Eintritt angesehen. Um die zeitliche Abfolge der Investitionen unabhangig von der absoluten Grofie der Auslandsgesellschaft formulieren zu konnen, wird fur jede Auslandsgesellschaft die Investitionsrate K(k)
4.3 Modell der Wachstumsoption
99
im Jahr k betrachtet. Hinsichtlich der zeitlichen Entwicklung der Koeffizienten wird angenommen, daB v*(k) durch Lerneffekte gemaB Abb. 4-12 in fruheren Jahren groBer und c*(k) entsprechend Abb. 4-13 in fruheren Jahren kleiner als in spateren ist. Gegentiber Aussagen tiber den exakten Verlauf der Lerneffekte ist im Hinblick auf den begrenzten Kenntnisstand noch Vorsicht angezeigt. Fur die Analyse eines Panels von Auslandsgesellschaften ist zwischen zeitvarianten und zeitinvarianten Variablen zu unterscheiden. Letztere werden in einem geeigneten okonometrischen Verfahren mit alien weiteren konstanten Einflussen gemeinsam abgebildet, so daB fur sie die Formulierung von Hypothesen entfallt. In das Modell linden die zeitvarianten Variablen Volatilitat im Gastland vola fur die exogene Unsicherheit crex, Trend der Umweltentwicklung trend fur die exogene Tendenz der Gewinnerwartung juex und Erfolgssteigerung der Auslandsgesellschaft erfolg fur die endogene Tendenz der Gewinnerwartung JUen Eingang. Fur die Investitionsrate ergibt sich daraufhin ^ * - v * ( * ) - C 7 „ ( * ) + c*(t).(A/„(t) + / i a i ( * ) ) + / * . K(k) Sie wird im folgenden mit addFDI bezeichnet. Mit den genannten Variablen und hypothesenabhangig indizierten Koeffizienten lautet die Beziehung addFDI = b0+bl- vola + b2 • trend + b3 • rent. Der Koeffizient bj fur die Volatilitat vola tragt im Hinblick auf den marginalen Optionswertfaktor -v*(k) ein negatives Vorzeichen, so daB die Investitionsrate bei steigender Unsicherheit mutmaBlich sinkt. Unsicherheit hat sich in einer Vielzahl von Studien als negativer EinfluBfaktor der Investitionsrate erwiesen,333 so daB auch auf die Geschwindigkeit des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften ein negativer EinfluB zu erwarten ist. H3.ia
Je grofier die Volatilitat der Umweltentwicklung in einem Gastland ist, desto geringer ist die Investitionsrate zum Aufbau einer neuen Auslandsgesellschaft.
Da es sich bei den Auslandsgesellschaften ausnahmslos um neue rnvestitionsobjekte handelt, laBt sich diese Aussage in zeitlicher Hinsicht konkretisieren. Durch die in v*(k) beriicksichtigten Lerneffekte wird der EinfluB der Unsicherheit mit der Zeit abnehmen.
Vgl. die Synopse bei Carruth/Dickerson/Henley (2000), S. 130 f. sowie die Arbeiten von Ogawa/Suzuki (2000), Ghosal/Loungani (2000), Bloom/Bond/Reenen (2003) und Kalckreuth (2003).
100
Hs.ib
4 Optionsmodelle des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften
Der negative Einflufi der Volatilitat auf die Investitionsrate ist in den Jahren nach dem Eintritt einer Auslandsgesellschaft starker als in spateren Jahren.
Der marginale Kapitalwertfaktor c*(k) fur die Tendenz der Gewinnerwartung juex tragt ein positives Vorzeichen, so daB auch der Trend der Umweltentwicklung im Gastland trend iiber Z?2 positiv mit der Investitionsrate verbunden sein wird. Dies entspricht der Annahme, daB ein Investor bei positiver Umweltentwicklung den Aufbau seiner Auslandsgesellschaft besehleunigt. Hs.2a
Je starker der Trend der Umweltentwicklung in einem Gastland steigt, desto hoher ist die Investitionsrate zum Aufbau einer neuen Auslandsgesellschaft.
Der Faktor c*(k) weist im Modell einen mit fortschreitender Zeit steigenden Verlauf auf, so daB bei zunehmendem Alter der Auslandsgesellschaft mit einem wachsenden EinfluB des Trends der Umweltentwicklung auf die Investitionsrate zn rechnen ist. In dem MaBe, wie der Investor die Unsicherheit im Gastland verringert wahrnimmt, nimmt die Gewinnerwartung an Bedeutung zu. H3.2b
Der positive Einflufi des Trends auf die Investitionsrate ist in den Jahren nach dem Eintritt einer Auslandsgesellschaft schwdcher als in spateren Jahren.
Neben der exogenen beeinfluBt im Modell auch die endogene Tendenz der Gewinnerwartung juen(k) den marginalen Kapitalwert und damit die Neigung zu Folgeinvestitionen positiv. Der Koeffizient b$ wird in Anlehnung an c*(k) wiederum ein positives Vorzeichen tragen und laBt in Abhangigkeit zunehmender Erfolge der Auslandsgesellschaft erfolg eine hohere Investitionsrate erwarten. Dabei wird vorausgesetzt, daB der Investor aktuell iiber die Erfolgsentwicklung der Auslandsgesellschaft informiert ist und seine mvestitionsentscheidungen auf dieser Grundlage zeitnah trifft. H3.3a
Je starker die Erfolge einer Auslandsgesellschaft zunehmen, desto hoher ist die Investitionsrate zu ihrem Aufbau.
Der marginale Kapitalwertfaktor c*(k) betrifft mit seinem iiber die Zeit steigenden Verlauf auch die endogene Tendenz der Gewinnerwartung. Dies laBt einen zunehmenden EinfluB der Erfolgssteigerung auf die Investitionsrate vermuten. Hs.sb
Der positive Einflufi zunehmender Erfolge auf die Investitionsrate ist in den Jahren nach dem Eintritt einer Auslandsgesellschaft schwdcher als in spateren Jahren.
In Abb. 4-14 wird das Modell der Ausiibung von Wachstumsoptionen im Uberblick gezeigt. Die Volatilitat der Umweltentwicklung hat einen negativen, im Laufe der Zeit abnehmenden EinfluB auf die Investitionsrate zum Aufbau neuer Auslandsgesellschaften. Der Trend der
4.3 Modell der Wachstumsoption
101
Umweltentwicklung wirkt sich demgegentiber mit steigender Intensitat positiv auf die Investitionsrate aus. Gleichsam wird der positive EinfluB der Steigerung von Erfolgen auf die Investitionsrate mit dem Alter der Auslandsgesellschaft zunehmen. Um den rekursiven Verlauf der Investitionsentscheidungen anzudeuten, sind Anfang und Ende durch eine gestrichelte Feedbackschleife miteinander verbunden.334
vola
Fixed Effects
Volatilitat der Entwicklung im Gastland H
3.1 T Unsicherheit j^c
'-
derGewinn-
I
erwartung
*
^Tendenz ' fcf
H 3 2 exogene
endogene
addFDI )
•
Wachstum der FDI in der Auslandsgesellschaft
s J
H
3.3
trend
erfolg
Trend der Entwicklung im Gastland
Erfolgssteigerung der Auslandsgesellschaft
Time Dummies
Abb. 4-14: Modell zur Ausilbung einer Wachstumsoption
Das Modell kommt im Vergleich zur Ausubung von Call-Optionen mit einer reduzierten Zahl von Variablen aus. In einer Panelstudie konnen alle konstanten Einfliisse durch Fixed Effects auf der Ebene der einzelnen Auslandsgesellschaft wiedergegeben werden. Zeitlich veranderliche, aber generell wirksame Einflusse werden durch Time Dummies berucksichtigt.
5.1 Daten
103
5 Konzeption der Panelstudie 5.1
Daten
5.1.1
Direktinvestitionsbestandsstatistik der Deutschen Bundesbank
Die Deutsche Bundesbank erhebt auslandische Direktinvestitionen zur Dokumentation wirtschaftlicher Verflechtungen Deutschlands mit dem Ausland. Vor 1976 standen Informationen liber die Kapitalverflechtung allein iiber die Zahlungsbilanzstatistik zur Verfugung. Sie erfaBt die Kreditbeziehungen zu unmittelbar und mittelbar verbundenen Unternehmen im Ausland, beschrankt sich bei Kapitalbeteiligungen jedoch auf unmittelbare Verbindungen; mittelbare Kapitalbeziehungen zu Tochtern der Auslandsgesellschaften bleiben unberiicksiehtigt. Die auslandische Direktinvestitionsbestandsstatistik,335 iiber die seit 1979 regelmaBig in den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank und seit 1994 zusatzlich jahrlich in der Statistischen Sonderveroffentlichung 10 „Kapitalverflechtung mit dem Ausland" berichtet wird, erfaBt demgegentiber auch mittelbar gehaltene Bestande von Direktinvestitionen und bildet damit die grenztiberschreitenden Kapitalverflechtungen nahezu vollstandig ab. Die Meldepflicht auslandischer Direktinvestitionen ist in der AuBenwirtschaftsverordnung geregelt. § 56 legt das Meldeverfahren und die zu meldenden Inhalte deutscher Investoren im Ausland (K3-Seite: Vermogen Gebietsansassiger in fremden Wirtschaftsgebieten), § 58 dasjenige auslandischer Investoren in Deutschland (K4-Seite: Vermogen Gebietsfremder im Wirtschaftsgebiet) fest, vgl. Abb. 5-1. Ob ein Direktinvestitionsobjekt gemeldet werden muB oder nicht, hangt zum einen vom Urnfang der Direktinvestition und zum anderen vom Grad der Kapitalbeteiligung an den unmittelbar und mittelbar verbundenen Unternehmen ab. Die Meldefreigrenzen orientieren sich an der Bilanzsumme des Direktinvestitionsobjekts und wurden in den letzten Jahren wiederholt geandert; in Abhangigkeit des Beteiligungsgrads lagen sie zwischen DM 500.000 im Jahr 1989 und € 5 Mio. im Jahr 2001. Im Berichtsjahr 2002 wurde die Unterscheidung zwischen Mehr- und Minderheitsbeteiligungen aufgegeben, so daB die Meldefreigrenze nunmehr einheitlich bei € 3 Mio. liegt. Der Beteiligungsgrad ist entscheidend fur die Meldepflicht bei unmittelbar und mittelbar verbundenen Unternehmen: Direktinvestitionsobjekte, an deren stimmberechtigtem Kapital der Investor mit weniger als 10 % beteiligt ist, sind nicht zu melden. Objekte, an denen eine unmittelbare Minderheitsbeteiligung von 10 % bis 50 % besteht, mussen gemeldet werden. Hire Tochtergesellschaften, die aus Sicht des Investors mittelbare Beteiligungen darstellen, fallen nicht unter die Meldepflicht; der zugehorige Direktinvestitionsbestand ist implizit in der Meldung der unmittelbaren Beteiligung enthalten.
Vgl. zur Erlauterung auch Jost (1997), S. 21 ff.
104
5 Konzeption der Panelstudie
Auslandische Objekte, an denen der Investor eine Mehrheitsbeteiligung von iiber 50 % halt, sind zu melden. Ihre Tochtergesellschaften, die fur den Investor den Status mittelbarer Beteiligungen haben, sind ab einem Beteiligungsgrad von 10 % ebenfalls von der Meldepflicht erfaBt. Deren Tochtergesellschaften mussen wiederum explizit gemeldet werden, sofern der Beteiligungsgrad 100 % betragt. Auf diese Weise wird der Durchgriff bis in entlegene Glieder von Beteiligungsketten ermoglicht.
Meldepflichtiger __.„ 'Zs^
Wirtschaftsgebiet
**-^
__._.—"'" •
•
-
fremde Wirtschaftsgebiete
-
•4—-
FDI unmittelbar
FDI unmittelbar
FDI unmittelbar
+
FDI mittelbar
+ FDI mittelbar
^ FDI mittelbar
FDI mittelbar
v |
| nicht zu melden
I
I
zu melden
-—•
0%<x<10%
•
10%<x<50%
•
50%<x<100%
100%
FDI mittelbar \
100%
FDI mittelbar
FDI mittelbar
FDI mittelbar
FDI mittelbar
T 99%
1 r 100% FDI mittelbar
Abb. 5-1: Meldepflicht fur Direktinvestitionsobjekte Quelle: Vordruck Anlage K3, Blatt 1 zur Aufienwirtschaftsverordnung
Die Direktinvestitionsbestandsstatistik zielt auf die Investitionsobjekte und nicht auf die Investoren ab, darum werden von letzteren lediglich Rechtsform, Sitz und Wirtschaftszweig erhoben. Uber die Investitionsobjekte mussen demgegentiber umfangreiche Informationen gemeldet werden. Dies sind im allgemeinen Teil Angaben tiber eine unmittelbare oder mittelbare Beteiligung, den Anteil der Stimmrechte, den Wirtschaftszweig, das Gastland, den Jahresumsatz und die Zahl der Beschaftigten. Dariiber hinaus werden von den Meldepflichtigen monetare Informationen in einer vereinfachten Bilanz verlangt. Bei den betroffenen Positionen sind Angaben tiber die Anteile zu leisten, die sich auf unmittelbar oder mittelbar beteiligte Gesellschaften beziehen. Die einzelnen Positionen sind in Tab. 5-1 aufgefuhrt. Dem Volkswirtschaftlichen Forschungszentrum der Deutschen Bundesbank steht eine Datenbank mit 126 Variablen fur iiber 500.000 Meldungen seit 1989 zur Verfugung; sie ist in einem
5.1 Daten
105
Handbuch dokumentiert. Die Datenbank ist in Anlehnung an die Meldeformulare in die K3-Seite fur deutsche Investoren im Ausland und die K4-Seite fur auslandische Investoren im Inland unterteilt. Da den Meldepflichtigen die vertrauliche Behandlung ihrer Angaben garantiert wird, miissen bei Veroffentlichungen alle Werte gesperrt werden, die sich aus weniger als drei Einzelangaben zusammensetzen. Daruber hinaus sind die Datensatze liber Meldenummern anonymisiert Seit 1996 vergibt die Abteilung Statistik fiir jedes Direktinvestitionsobjekt im Folgejahr dieselbe Meldenummer, so daB von diesem Jahr an die Entwicklung der Direktinvestitionsbestande auf der Mikroebene uber den Zeitverlauf verfolgt werden kann. Die fur das vorliegende Projekt genutzte Datensammlung enthalt Werte bis zum Jahr 2000 und vorlaufige Angaben fur das Jahr 2001. Aktiva
Passiva
ausstehende Einlagen auf das gezeichnete Kapital
gezeichnetes oder eingefordertes Kapital
Sachanlagen und immaterielle Vermogensgegenstande
Kapitalrucklagen
Finanzanlagen, darunter Anteile und Ausleihungen an verbundene(n) Unternehmen
Gewinnrucklagen
Umlaufvermogen, darunter Forderungen an verbundene Unternehmen
Gewinn-A/erlustvortrag
ubrige Aktiva
Jahresuberschu(i/-fehlbetrag
nicht durch Eigenkapital gedeckter Fehlbetrag
Verbindlichkeiten, darunter an verbundene Unternehmen in fremdem oder demselben Wirtschaftsgebiet ubrige Passiva
Bilanzsumme
Bilanzsumme
Tab. 5-1: Angaben aus der Bilanz bei meldepflichtigen Direktinvestitionsobjekten Der Zugriff auf Einzeldaten aus den Meldungen uber Direktinvestitionsobjekte ist fur Stellen auBerhalb der Deutschen Bundesbank grundsatzlich nicht moglich; der Offentlichkeit stehen lediglich makrookonomische Daten aus den Berichten der Bundesbank zur Verfiigung. Gastforscher des Volkswirtschaftlichen Forschungszentrums konnen die mikrookonomischen Daten jedoch unter Auflagen vor Ort einsehen und aggregierte Ergebnisse, die keine Riickschltisse auf die meldenden und gemeldeten Unternehmen erlauben, nach einer Pruning durch die zustandige Fachabteilung fur ihre Publikationen verwerten. Mit der Direktinvestitionsbestandsstatistik der Deutschen Bundesbank liegt eine Sammlung von Sekundardaten vor, die in den Grenzen der Meldepflicht eine Vollerhebung darstellt. Ge-
Vgl. Lipponer (2003), S. 12 ff. sowie zuvor Lipponer (2002).
106
5 Konzeption der Panelstudie
geniiber anderen Erhebungen, die sich haufig nur auf GroBunternehmen beziehen, beinhaltet die Datensammlung der Deutschen Bundesbank Angaben tiber ein unverzerrtes Spektrum von Wirtschaftssubjekten, das bis hin zu mittelstandischen und kleinen Unternehmen reicht. Das gesetzlich geregelte Meldeverfahren halt die Befragten zur Ubermittlung korrekter Informationen an. Damit ist bei den Daten der Deutschen Bundesbank ein MaB an Reprasentativitat, Qualitat und Vollstandigkeit gewahrleistet, das in einer eigenen Primarerhebung kaum zu erreichen ware. Nachteilig wirkt sich die Anonymitat der Daten aus, da sie die Erhebung zusatzlicher Unternehmensinformationen erschwert. Versuche des Volkswirtschaftlichen Forschungszentrums und der Gastforschergruppe, die Direktinvestitionsbestandsstatistik unter Wahrung der Anonymitat mit Unternehmensdatenbanken wie Hoppenstedt, Markus oder Thomson Financial zu verbinden, fuhrten zu keinem befriedigenden Ergebnis. Die Moglichkeiten zur Messung unternehmensspezifischer Variablen sind daher auf den rnhalt der Datenbank beschrankt. Die Verkntipfung der Daten mit Umfeldinformationen kann tiber allgemeine Merkmale der Investitionsobjekte wie Branchenzugehorigkeit oder Gastland erfolgen.
5.1.2
Eingrenzung des Untersuchungsfelds
Zur Untersuchung von Auslandsgesellschaften stehen in der Bestandsstatistik gleichermaBen Angaben tiber Direktinvestitionsobjekte deutscher Investoren im Ausland wie auch auslandischer Investoren in Deutschland zur Verfugung. Die Auslandsgesellschaften deutscher Investoren sind in verschiedenen Landern deutlich unterschiedlicheren Bedingungen von Unsicherheit ausgesetzt als die Auslandsgesellschaften internationaler Investoren innerhalb Deutschlands. Aufgrund der groBeren Varianz in den Daten richtet sich die Untersuchung auf das „Vermogen Gebietsansassiger in fremden Wirtschaftsgebieten" (K3); das „Vermogen Gebietsfremder im Wirtschaftsgebiet" (K4) wird nicht benicksichtigt. Die Auslandsgesellschaften sollen in okonometrischen Modellen einer gemeinsamen Analyse unterzogen werden. Es empfiehlt sich daher, gegentiber der vorliegenden Gesamtheit deutscher Direktinvestitionen im Ausland eine geographische und eine sektorale Eingrenzung vorzunehmen. Zum einen sollen die Eigenschaften der Ziellander miteinander vergleichbar sein. Die vorliegende Studie bezieht sich auf die klassischen Industrielander der OECD 23Gruppe, vgl. Abb. 5-2. Wie das Diagramm zeigt, vereinen die OECD 23-Lander rund 87 % des Bestands deutscher Direktinvestitionen auf sich; auf die Reform- und Entwicklungslander entfallen lediglich 6 % bzw. 7 % der insgesamt € 699.035 Mio.338 Durch die Betrachtung von 23 - Deutschland = 22
Vgl. beispielsweise Barkema/Bell/Pennings (1996), S. 155, Chang/Rosenzweig (2001), S. 757 und Trevino/Grosse (2002), S. 440 f. Vgl. Deutsche Bundesbank (2003), S. 16 ff.
5.1 Daten
107
Landem wird der uberwiegende Anteil auslandischer Direktinvestitionen abgedeckt, so daB quantitativ gesehen keine wesentliche Einschrankung der Stichprobe entsteht.
Abb. 5-2: Anteil der OECD 23-Lander am Bestand deulscher Direktinvestitionen 2001 Quelle der Daten: Deutsche Bundesbank (2003), S. 16 ff.
Zum anderen soil der Geschaftszweck der Direktinvestitionsobjekte auf einer vergleichbaren Ebene liegen. Uber alle Wirtschaftssektoren hinwcg ware dies kaum gegeben. Aufgrund seiner besonderen Bedeutung fur die deutsche Wirtschaft wird im Rahmen dieser Studie der Sektor des Verarbeitenden Gewerbes untersucht. Abb. 5-3 zeigt die Aufschlusselung der deutschen Direktinvestitionen im Ausland nach Wirtschaftszweigen. Wie im Inland werden industrielle Investitionen deutscher Untemehmen auch im Ausland von den Wirtschaftszweigen Kraftfahrzeuge und Chemie dominiert. Die Deutsche Bundesbank legt ihren Erhebungen einen zweistelligen Schltissel zur Klassifizierung der Branchen zugrunde. In dieser Systematik konnen die Hersteller von PKW, LKW und Motorradem nicht voneinander unterschieden werden; der Bereich Pharma wird der Chemiebranche zugerechnet. Neben den genannten spielen die klassischen Industriezweige Maschinenbau und Energietechnik eine vorrangige Rolle. Die Anteile der ilbrigen Industriebranchen an den Direktinvestitionen bewegen sich im Promille-Bereich. Aus Abb. 5-3 geht hervor, daB die Direktinvestitionsbestandsstatistik der Deutschen Bundesbank gut 30 % der Investitionen im Ausland dem Verarbeitenden Gewerbe zurechnet. Gleichzeitig werden 41,5 % der Direktinvestitionen den Beteiligungsgesellschaften zugeschlagen, die keiner Branche eindeutig zuordenbar sind; sie enthalten jedoch unter anderem auch Betei-
108
5 Konzeption der Panelstudie
ligungen an Industrieuntemehmen. Nahme man an, daC die Branchenaufteilimg innerhalb der Beteiligungsgesellschaften sich ahnlich verhielte wie auBerhalb, kame zu den ausgewiesenen 30,8 % fur das Verarbeitende Gewerbe noch einmal die Halfite der Investitionen in industrieverbundene Beteiligungsgesellschaften hinzu. Insgesamt ware dann mit einem Anteil von deutlich uber 50 % an den auslandischen Direktinvestitionen zu rechnen.
Abb. 5-3: Anteil des Verarbeitenden Gewerbes am Bestand der Direktinvestitionen 2001 Quelle derDaten: Deutsche Bundesbank (2003), S. 27 ff.
Die Deutsche Bundesbank klassifiziert reine Vertriebsgesellschaften im Bereich industrieller Giiter als Handelsgesellschaften. Wenn ein Direktinvestitionsobjekt einer bestimmten hidustriebranche zugeordnet worden ist, kann im UmkehrschluB davon ausgegangen werden, daB es sich bei ihm um ein Untemehmen mit produktiver Wertschopfung handelt und der Vertrieb andemorts erstellter Leistungen allenfalls einen Teil der Geschaftstatigkeit ausmacht. Da produktive Wertschopftmg in der Regcl spezifische Investitionen erfordert, kann angenommen werden, daB die in den Objekten gebundenen auslandischen Direktinvestitionen teilweise irreversibel sind und zeitliche Flexibilitat bei hivestitionsentscheidungen hinsichtlich aller Objekte einen Optionswert besitzt.
5.1 Daten
5.1.3
109
Identifikation der Neueintritte und Bildung des Panels
Die Direktinvestitionsbestandsstatistik enthalt in der bereitgestellten Form samtliche gemeldeten Investitionsobjekte. Gegenstand der Betrachtung soil jedoch lediglich der Aufbau neuer Auslandsgesellschaften sein. Im Kreise aller mtissen folglich die neuen Direktinvestitionsobjekte identifiziert werden. Da eine Befragung der meldepflichtigen Unternehmen aus Griinden der Vertraulichkeit nicht durchfuhrbar ist, miissen die notigen Informationen aus der Datenbank gewonnen werden. Unternehmensdaten mit konsistenten Meldenummern sind fur den Zeitraum zwischen 1996 und 2001 verfugbar. Als neue Auslandsgesellschaften lassen sich solche Eintrage in der Datenbank interpretieren, die im Vorjahr noch nicht enthalten waren. Das Jahr 1996 wird bei diesem Vorgehen als Referenz fur Neueintritte in 1997 herangezogen, so dafl sich der effektive Untersuchungszeitraum auf die Jahre 1997 bis 2001 verkurzt.
Abb. 5-4: Anzahl der Neueintritte 1997 - 2001 nach Ldndern Am unteren Rand des gemeldeten Direktinvestitionsbestands konnte versehentlich die Beobachrung solcher Objekte auftreten, die im Vorjahr bereits bestanden, die Meldegrenze durch Wachstum aber erst im betreffenden Jahr uberschritten haben. Die Gefahr solcher Effekte wird durch die haufigen Anderungen der Meldefreigrenzen innerhalb des Untersuchungszeitraums noch verstarkt. Um dem vorzubeugen, wurden alle Direktinvestitionsobjekte mit einer Bilanzsumme von unter € 5 Mio. im Jahr des Eintritts ausgeschieden. Das Risiko von Arte-
110
5 Konzeption der Panelstudie
fakten ist durch diese Grenzziehung zwar nicht vollstandig ausgeschlossen, muB jedoch gegen den Verlust von Reprasentativitat bei kleinen Auslandsgesellschaften abgewogen werden. Nach einer Filterung des Datensatzes anhand der genannten Kriterien ergeben sich 5379 neue Auslandsgesellschaften von 2282 deutschen Investoren, die sich tiber 5 Eintrittsjahre, 22 Lander und 23 Branchen verteilen. In Abb. 5-4 ist die Anzahl Neueintritte nach Landern fur die Jahre 1997 bis 2001 dargestellt.339 In gleicher Weise lassen sich die Neueintritte hinsichtlich der Branchenverteilung darstellen, vgl. Abb. 5-5. Die Wirtschaftszweige Tabak, Leder, Brennstoffe und Btiro/EDV konnen an dieser Stelle nicht gezeigt werden, da Angaben von weniger als drei Objekten zu schwarzen sind und die Anzahl der Neueintritte in einigen Jahren unter diese Grenze fallt.
Abb. 5-5: Anzahl der Neueintritte 1997 - 2001 nach Branchen Die Gesamtheit der Neueintritte zwischen 1997 und 2001 stellt eine geeignete Datengrundlage fur die Untersuchung des Erwerbs von Realoptionen dar. Um die Austibung von Realoptionen verfolgen zu konnen, muB demgegeniiber ein Panel mit unternehmensspeziflschen Daten fur mehrere Jahre in Folge gebildet werden. Zunachst wurden alle Objekte, die nicht durchgangig vom ersten Jahr bis zum Ende des Beobachtungszeitraums im Jahr 2001 gemeldet waren, eliminiert. Fur die Aufnahme in das Panel wurde weiterhin gefordert, daB die Zahl
Bei der Interpretation des Diagramms ist zu beachten, daB Neueintritte aus einem Jahr in den folgenden Jahren nicht mehr aufgefuhrt werden.
5.1 Daten
111
der Mitarbeiter, der Umsatz und das Eigenkapital des Direktinvestitionsobjekts nach dem Eintrittsjahr stets groBer als 0 waren. AusreiBer wurden hinsichtlich der Rentabilitat und der Wachstumsrate des Direktinvestitionsbestands identifiziert. Daraufhin fanden nur Objekte mit einer Wachstumsrate zwischen -100 % und 700 % sowie einer Eigenkapitalrentabilitat zwischen -200 % und 600 % Eingang in das Panel. Die AusreiBer verteilen sich weitgehend symmetrisch um diese Grenzen und betreffen 2,2 % bzw. 3,8 % der Panelobjekte, so daB durch diesen Vorgang nicht mehr als 6 % der Beobachtungswerte verlorengingen. Fur aussagekraftige Ergebnisse sind moglichst lange Zeitreihen wiinschenswert, so daB fur die Analyse insbesondere die Objekte mit einer Beobachtungsdauer von vier Jahren nach dem Eintrittsjahr in Frage kommen. Von den Neueintritten im Jahr 1997 erfullen jedoch lediglich 254 Objekte die genannten Kriterien. Mit den Neueintritten aus dem Jahr 1998 laBt sich das Panel um 380 Objekte erweitern. Bei weniger als drei Folgejahren waren Entwicklungen nur schwer erkennbar, so daB alle Neueintritte ab 1999 ausgeschieden wurden. Hierdurch ergibt sich ein Panel von 634 Objekten. Sie befanden sich im Besitz von 466 deutschen Investoren. Der Beobachtungszeitraum beginnt fallweise im Jahr 1997 oder 1998 und endet einheitlich im Jahr 2001 (unbalanciertes Panel).
Abb. 5-6: Reprasentativitat des Panels nach Landern Um beurteilen zu konnen, wie sich die Selektion des Panels auf die Reprasentativitat gegeniiber alien Neueintritten in den Jahren 1997 und 1998 auswirkt, wird in Abb. 5-6 ihre Zusam-
112
5 Konzeption der Panelstudie
mensetzung hinsichtlich der Ziellander gegentibergestellt. Die Abweichungen sind marginal und bewegen sich selbst im Falle Spaniens deutlich unter 2 Prozentpunkten. Bei den Branchen lassen sich deutlichere Abweichungen feststellen als bei den Landern, siehe Abb. 5-7. Auslandsgesellschaften, die der Kraftfahrzeug-, Metallerzeugnis- und Gummi/Kunststoffwarenindustrie angehoren, sind im Panel leicht uberreprasentiert, wahrend in den Bereichen Chemie und Verlag/Druck verhaltnismaBig weniger verzeichnet sind als in der Grundgesamtheit. Die groBte Abweichung tritt im Bereich Chemie auf und betragt 4,6 Prozentpunkte. In Anbetracht der im iibrigen unter 2 Prozentpunkte liegenden Differenzen kann das Panel jedoch auch hinsichtlich der Branchenverteilung als ausreichend reprasentativ bezeichnet werden.
Recycling Mobel, Schmuck, Freizeit Sonst.Fahrzeugbau
m(<m((m((mmm'MTwm
Kraftwagen, -teile Medizin-/MefWRegelt. Nachrichtentechnik Energietechnik BOro/EDV Maschinenbau
&ZZZZZZZZZZZZZZZZZZ3ZZZ2Z
Metallerzeugnisse Metallerzeugung
3 Pane!
Glas/Kerarnik Gummi/Kunststoffwaren Chemie
• Neueintritte
^^^^^^
^jjjjj^g
gg^gg ^^^^^^g^^
w<<<mmmm<<<m<<mmm
Brennstoffe Verlag, Druck Papier Holz Leder Bekleidung Textil Tabak Ernahrung
g^^^g^^ 4%
6%
8%
10%
12%
14%
Anteil an der Gesamtanzahi von FDI-Objekten (ohne geschwarzte Angaben)
Abb. 5-7: Reprasentativitat des Panels nach Branchen
5.2
Messung der Investitionsfolge
5.2.1
Optionserwerb
Die abhangige Variable ZneuFDI bezeichnet das je Gastland insgesamt in neue Auslandsgesellschaften investierte Kapital. Die Deutsche Bundesbank defmiert den Bestand auslandischer Direktinvestitionen als Summe des zurechenbaren Beteiligungskapitals und der konzernintern vergebenen Kredite, vgl. Tab. 5-2. In Verbindung mit dem Beteiligungsgrad lassen
5.2 Messung der Investitionsfolge
113
sich alle Komponenten aus der Datenbank bestimmen, da sie in den meldepflichtigen Angaben tiber die Bilanz des Direktinvestitionsobjekts enthalten sind. Es muB dabei jedoch stets zwischen unmittelbaren (pdu) und mittelbaren Beteiligungen (pdml/2) unterschieden werden. zurechenbare Anteile am (zAa) Nominalkapital
unmittelbar mittelbar
+ zAa Kapitalrucklagen + zAa Gewinnrucklagen + zAa Gewinn-A/erlustvortragen + zAa Jahresuberschussen/-fehlbetragen
-
zAa nicht durch Eigenkapital gedeckten Fehlbetragen
-
zAa ausstehenden Einlagen auf gezeichnetes Kapital
=
Beteiligungskapital
+ Kredite der Kapitaleigner + Kredite verbundener Untemehmen
=
Direktinvestitionsbestand unmittelbar bzw. mittelbar: pduml
pdu
pdm1/2
Tab. 5-2: Berechnung des Direktinvestitionsbestands nach der Deutschen Bundesbank Quelle: Lipponer (2003), S. 21.
Abb. 5-8: Deutsche Direktinvestitionen fiir Neueintritte 1997 - 2001 nach Ldndern
114
5 Konzeption der Panelstudie
Eine Besonderheit der Datenbank besteht in der GroBe pduml, die den Direktinvestitionsbestand unter Berticksichtigung von Beteiligungsketten angibt. Besitzt ein deutscher Investor eine Beteiligung an einer Gesellschaft im Ausland, die Anteile an einer weiteren Gesellschaft halt, die wiederum an einer anderen Gesellschaft beteiligt ist usw., greift pduml durch alle Zwischengesellschaften hindurch auf den jeweils zurechenbaren Direktinvestitionsbestand zu. Diese Information wird aus den tiber Beteiligungen zusammenhangenden Rohdaten gewonnen und steht sodann ungeachtet unmittelbarer oder mittelbarer Beteiligungen direkt zur Verfugung. Zur Messung der Variablen UneuFDI}t wird fur alle Lander j in jedem Eintrittsjahr t die Summe der GroBen pduml fur neu gemeldete Objekte deutscher Investoren gebildet. Nach der Aggregation stehen 110 Beobachtungswerte aus 22 Landern und 5 Jahren zur Verfugung. Die Verteilung der auslandischen Direktinvestitionen fur neue Objekte tiber die OECD 23-Lander zwischen 1997 und 2001 wird in Abb. 5-8 gezeigt.
5.2.2
Einmalige Optionsausiibung
Die abhangige Variable call soil den Wert 1 annehmen, wenn ein Investor seine Call-Option auf Kapazitatserweiterung bei einer bestehenden Auslandsgesellschaft austibt und den Direktinvestitionsbestand gegentiber der ursprunglichen Investitionssumme maBgeblich erhoht. Andernfalls behalt sie den Wert 0. Zur Beurteilung der MaBgeblichkeit einer Folgeinvestition muB ein Schwellwert gefunden werden, ab dem einem Investor die Ausubung einer CallOption unterstellt werden kann. Als Heuristik kann hierfur die Ubernahme eines 50/50-Joint Ventures zum Preis des von beiden Seiten urspriinglich investierten Kapitals dienen. Daraufhin wird von einer Optionsausiibung gesprochen, wenn die Erhohung des Direktinvestitionsbestands in einem Folgejahr mindestens den Wert des ursprunglichen Direktinvestitionsbestands im Eintrittsjahr aufweist, d. h. wenn es ein Jahr k gibt, fur das gilt pduml(k) - pduml (k-1) >pduml(Q). In Abb. 5-9 wird die Unterscheidung von Calls und Nicht-Calls beispielhaft dargestellt. Die Erweiterungen im Jahr 1998, 1999 und 2001 in Linienzug (i) sind kleiner als die urspriingliche hivestition im Jahr 1997 (keine Ausubung, call = 0). Im Jahr 2000 erfolgt eine Erweiterung, die den Wert von 1997 iibersteigt, so daB in diesem Jahr eine Optionsausiibung vorliegt und der Variablen call der Wert 1 zugewiesen wird. Das durch Linienzug (ii) charakterisierte Direktinvestitionsobjekt wird von Jahr zu Jahr und im Vergleich zu (i) anfangs sogar starker erweitert; eine maBgebliche Erweiterung bleibt jedoch aus. Der in Linienzug (iii) gezeigte Direktinvestitionsbestand wird ebenfalls jahrlich vergroBert, jedoch in alien Jahren weniger als (i) und (ii). Der Direktinvestitionsbestand in (iv) zeigt einen unsteten Verlauf und fallt letztlich unter ihren Wert im Eintrittsjahr. Bei alien Direktinvestitionsobjekten (ii) bis (iv) liegt keine Optionsausiibung vor; die Variable call behalt stets den Wert 0.
5.2 Messung der Investitionsfolge
115
Direktinvestitionsbestand keine Ausubung-
(i)
/
/(1997) + xV Optionsausiibung
— pdum1(k)...~
""" (ii)
| > /(1997)
7 (iii)
keine Ausubung -{ keine Ausubung -
•
^
"
^
• • • "
^«s^^^r^:::i.....
/(1997)<
i
I
i
1999
2000 Optionsausiibung
2001
i
1997
1998
Abb. 5-9: Messung der Ausubung einer
Abb. 5-10: Direktinvestitionsbestand
I
Call-Option
der Panel-Objekte nach Landern
*
k
116
5 Konzeption der Panelstudie
Die Messung von call als Indikator der Optionsausiibung erfolgt nach dem Modell der CallOption auf der Ebene der einzelnen Auslandsgesellschaft. Auf der individuellen Ebene durfen aus der Direktinvestitionsbestandsstatistik keine Daten gezeigt werden; eine Beschreibung der im Panel insgesamt gebundenen Direktinvestitionsbestande ist hingegen zulassig. Da sich das Panel aus Objekten mit unterschiedlichen Eintrittsjahren zusammensetzt, wird in Abb. 5-10 der Umfang des Direktinvestitionsbestands im ersten und dem gemeinsamen letzten Jahr 2001 gezeigt. Spanien, Frankreich, Mexiko und die USA sind die bedeutendsten Standorte fur deutsche Investoren mit Eintritt in den Jahren 1997 und 1998. In diesen wie auch den meisten anderen Landern ist wahrend des Beobachtungszeitraums eine Steigerung des investierten Kapitals zu verzeichnen, was auf die Ausiibung von Call-Optionen hinweisen konnte. In den ubrigen Landern ist der Investitionsbestand weitgehend konstant oder leicht rucklaufig, so daB dort moglicherweise weniger Optionsausiibungen vorgenommen wurden.
Abb, 5-11: Anzahl der Ausilbungen von Call-Optionen nach Landern Insgesamt lassen sich unter den 634 Direktinvestitionsobjekten, die im Panel enthalten sind, 140 mit der Ausiibung einer Call-Option identifizieren. Aus Griinden der Vertraulichkeit wird zur Darstellung der Optionsausiibungen erneut auf die Landerebene ausgewichen. In Abb. 5-11 sind die Direktinvestitionsobjekte mit Optionsausiibung in gestapelten Saulen schwarz iiber den Objekten ohne Ausiibung gezeigt. Fur sieben Lander miissen die Angaben unterdriickt werden, da weniger als drei Optionsausiibungen vorliegen. Ein Vergleich mit der Ver-
5.2 Messung der Investitionsfolge
117
anderung des Direktinvestitionsbestands in Abb. 5-10 zeigt, daB die Darstellungen auf der Landerebene fur Optionsausiibungen auf der individuellen Ebene nur teilweise interpretierbar sind. Im Fall von Mexiko und Italien lassen sich die hohen, bei Kanada und den Niederlanden die geringen Anteile von Optionsausiibungen nachvollziehen. Bei den tibrigen Landern muB von kompensierenden Effekten bei Folgeinvestitionen unterhalb des Schwellwerts ausgegangen werden; zudem sind relative nicht mit absoluten Steigerungen des Direktinvestitionsbestands gleichzusetzen. Mit den Investitionen fur neue Auslandsgesellschaften in Abb. 5-8 sind die Optionsausiibungen in Abb. 5-11 nicht in Verbindung zu bringen, weil es sich bei jenen um Startinvestitionen fur neue Objekte und nicht um Folgeinvestitionen fur bestehende Objekte handelt. Die heuristisch ermittelte Hohe des Schwellwerts konnte einen ergebnisverfalschenden EinfluB auf die Identifikation von Optionsausiibungen haben. In Abb. 5-12 ist die Anzahl der Optionsausiibungen neben dem eingangs festgelegten Schwellwert von 1 auch fur die Halfte und das Doppelte des urspriinglich investierten Kapitals im Zeitverlauf gezeigt, d. h. pduml(k) -pduml(k-l) > [1/2, 1, 2]pduml(0).
Abb. 5-12: Anzahl der Ausiibungen von Call-Optionen fur verschiedene Schwellwerte Bei einer Halbierung des Schwellwerts werden 259 Optionsausiibungen, bei einer Verdopplung 71 identifiziert. Die Entwicklungstendenzen fur den normalen und den modiflzierten Schwellwert sind einander jedoch sehr ahnlich; nach einem Anstieg in den Jahren 1999 und 2000 kommt es im Jahr 2001 zu einem leichten Ruckgang. Parallel zu diesem qualitativen
118
5 Konzeption der Panelstudie
Befund ist die Robustheit der Ergebnisse mit einer Variation des Schwellwerts im Erklarungsmodell zu uberpriifen.
5.2.3
Kontinuierliche Optionsausiibung
Die abhangige Variable addFDIik gibt die Wachstumsrate des in eine neue Auslandsgesellschaft i investierten Kapitals innerhalb eines Folgejahres k wieder und zeigt damit die Ausubung von Wachstumsoptionen zu ihrem Aufbau an. Sie wird anhand der Entwickhmg des anteiligen Direktinvestitionsbestands nach der Definition der Deutschen Bundesbank mit Hilfe der GroBepduml gemessen. Ein fiktives Beispiel zeigt Abb. 5-13.
Direktinvestitions- T bestand
pduml(1999) pduml(1998) • * addFDI{k) pdt//77 7(1999)-pcfc/m 7(1998) pc/u/77f(1998) —T
1
1997
1998
r
1999
1
2000
1
•
2001 k
Abb. 5-13: Messung der Ausiibung einer Wachs turns option Die obere Kurve symbolisiert den Verlauf des Direktinvestitionsbestands. Dieser steigt in den ersten zwei Jahren nach dem Eintritt verhalten an und verdoppelt sich im Jahr 2000. Entsprechend gering ist anfangs die Wachstumsrate, die von der treppenformigen Kurve darunter angezeigt wird. Im Jahr 2000 weist sie einen vergleichsweise hohen Wert auf. In 2001 fallt sie trotz einer groBeren Steigerung als zu Beginn unter den Wert der Anfangsjahre, da sie das relative und nicht das absolute Wachstum angibt. Die Darstellung von individuellen Wachsrumsraten ist aus Griinden der Vertraulichkeit nicht zulassig. Ftir eine Einschatzung der GroBenordungen zeigt Abb. 5-14 fur einige Gastlander die tiber die Jahre gemittelten Werte. Gegentiber der absoluten Steigerung des Direktinvestitionsbestands in Abb. 5-10 lassen sich wiederum bestimmte Korrespondenzen beobachten. Au-
5.2 Messung der Investitionsfolge
119
8er den auch als Ausiibung von Call-Optionen identifizierten Steigerungen in Mexiko und Italien, vgl. Abb. 5-11, laBt sich in Abb. 5-14 nunmehr auch eine Ausiibung von Wachstumsoptionen bei Objekten in Osterreich und Mand erkennen. Neben wie zuvor geringen Steigerungen in Kanada und den Niederlanden weisen die Raten in Danemark und Japan auf das Erhalten von Wachstumsoptionen hin.
Abb. 5-14: Durchschnittliche Wachstumsrate des Direktinvestitionsbestands nach Ldndern
5.3
Operationalisierung der unabhangigen Variablen
5.3.1
Modellvariablen
Die unabhangige Variable volajk gibt die Volatilitat der Umweltentwicklung im Gastlandy innerhalb des Jahres k wieder, mit der die Investoren beim Aufbau neuer Auslandsgesellschaften konfrontiert sind. Die Ursaehen exogener Unsicherheit an auslandischen Standorten werden in der Literatur weitgehend tibereinstimmend genannt, aber unterschiedlich systematisiert.340 Miller teilt sie in generell umweltbezogene (politische, staatliche, makrookonomische, soziale, naturgegebene) und branchenbezogene (faktormarkt-, absatzmarkt-, wettbewerbsabhangi-
Vgl. flir eher praxisorientierte Klassifizierungen Meldrum (2000), S. 34 und Lessard (2003), S. 77.
120
5 Konzeption der Panelstudie
ge) Risiken ein.341 Brouthers betrachtet politische Unruhen, staatliche Beschrankungen des Handels, der Versorgung oder der Verfugungsrechte, Marktbedingungen, Kundenpraferenzen, Wettbewerb und Nachfrage als Bestandteile des internationalen Risikos.342 Parks und Flores finden empirische Unterstiitzung fur ein Vier-Faktoren-Modell aus politischen, wirtschaftliehen, fmanziellen und soziokulturellen Risiken.343 Sie sind in Tab. 5-3 aufgefuhrt. Political Risk
Economic Risk
Financial Risk
Socio-Cultural Risk
Degree of Democracy
Overall Economic Performance
History of Expropriation
Overall Technological Level of Country
Instability and Social Unrest
International Debt Service
Capital Markets in the Country
Infrastructure Systems
Country's Attitudes towards Business
Money Supply Management
Capital Requirements in the Country
Educational Level and Institutions
Developed Legal Standards and Institutions
Government Deficits
Restrictions on Foreign Direct Investment
Work Ethics and Traditions
Government Involvement in the Economy
GNP Growth Rate per Capita
Foreign Exchange Limitations
Overall Value System and Preferences
Tab. 5-3: Kategorien von Risiken fur auslandische Investoren Quelle: Parks/Flores (2000), S. 275
Den genannten Klassifizierungen ist gemein, daB sie das Risiko im Sinne eines „Downside Risk", d. h. als Gefahr eines nachteiligen Ereignisses, auffassen.344 In empirischen Studien zur Internationalisierung wird das Gastlandrisiko haufig auf das politische Risiko bezogen und dieser Sichtweise entsprechend operationalisiert. Im Zusammenhang mit auslandischen Direktinvestitionen werden Indikatoren fur politische Ausschreitungen,345 Terrorismus346 und rechtliche Willkiir347 untersucht.348 Internationale Markteintrittsformen werden mit Scores fur die Instability des Gastlandes349 und Einschatzungen von Managern tiber die Gefahr staatlicher Eingriffe350 oder sonstiger einschneidender Ereignisse351 in Verbindung gebracht. Ande-
Vgl. Miller (1992), S. 315 ff. sowie Miller/Waller (2003), S. 100 f. Die Klassifikation umfafit weiterhin unternehmensbezogene Risiken aus Fertigung, Gewahrleistung, F&E, Kreditbeziehungen und opportunistischem Verhalten. Vgl. Brouthers (1995), S. 19. Vgl. Parks/Flores (2000), S. 275 ff. Vgl. Abschn. 3.1.1. Vgl. Bollen/Jones (1982), S. 1077. Vgl. Enders/Sandler (1996), S. 336 ff. Vgl. Hall (2004), S. 359. Eine Ausnahme bildet die Arbeit von Nigh (1985); sie berucksichtigt auch positive Entwicklungen. Vgl. Gatignon/Anderson (1988), S. 315. Vgl. Agarwal/Ramaswami (1992), S. 12, Kim/Hwang (1992), S. 40 und Tsai/Cheng (2002), S. 57. Vgl. Taylor/Zou/Osland (2000), S. 163.
5.3 Operationalisierung der unabMngigen Variablen
121
re Studien stiitzen sich auf Indikatoren fur politische Gefahren352 oder Ratings von Landern hinsichtlich ihres Risikos von „gut" bis „schlecht".353 Es existieren auch differenzierte MeBinstrumente far Landerrisiken; die zugehorigen Daten liegen in Zeitreihen fur mehrere Dimensionen vor.354 Die Messung einer Volatilitat, die positive wie negative Abweichungen vom erwarteten Zustand umfaBt, kann mit Indikatoren des Risikos im engeren Sinne jedoch kaum gelingen. Von MaBen der politischen und staatlichen Unsicherheit wird darum Abstand genommen, zumal diese Risiken in den betrachteten Industrielandern von untergeordneter Bedeutung sind.355 Sofern sie die Messung der Volatilitat nicht unterlassen,356 stellen realoptionsbasierte Studien auf die von positiven und negativen Abweichungen gleichermaBen gekennzeichnete wirtschaftliche oder finanzielle Unsicherheit ab. Hinsichtlich der BezugsgroBe lassen sich mikround makrobezogene sowie schmal- und breitbandige Ansatze erkennen.357 MaBe der Mikroebene richten sich auf unternehmensbezogene GroBen wie den Umsatz oder den Aktienkurs eines einzelnen Unternehmens. Wahrend der Umsatz lediglich einen Aspekt der Geschaftstatigkeit abbildet und somit eine schmalbandige MeBgroBe darstellt, gehen in den Aktienkurs mit den Erwarrungen der Anteilseigner vielfaltige und zudem zukunftsgerichtete EinfluBgroBen ein, vgl Tab. 5-4. MaBe der Makroebene machen an branchenweiten oder hoher aggregierten GroBen fest. Sie konnen wie der Zinssatz und die Umsatzrentabilitat der Branche schmalbandig oder das Bruttoinlandsprodukt und ein Aktienindex breitbandig ausgelegt sein. Die Unsicherheit, der sich ein Investor beim Aufbau neuer Auslandsgesellschaften gegentibersieht, hat mehrere Komponenten, die nicht immer leicht voneinander zu trennen sind.358 Fur eine robuste Operationalisierung der Volatilitat ist daher ein breitbandig angelegtes MaB vorzuziehen. Eine unternehmensspezifische Messung der Unsicherheit ware grundsatzlich attraktiv, kollidiert jedoch mit dem Vorhaben, zur Untersuchung des Optionserwerbs auch Aggregate auf Landerebene zu betrachten. Fur die Volatilitat der Umweltentwicklung empfiehlt sich daher eine auf einzelne Gastlander bezogene MeBgroBe. Insgesamt scheint ein VolatilitatsmaB geeignet zu sein, das internationalisierungsspezifisch und mit den MaBen im Matrixfeld rechts unten in Tab. 5-4 vergleichbar ist.
352
Vgl. Delios/Henisz (2003a), S. 1157.
353
Vgl. Benito (1997), S. 1372. Vgl. Kaufmann/Kraay/Mastruzzi (2003) i. V. m. http://www.woiidbank.org/wbi/govemancc/govdata20Q2/, Download vom 30.04.04. Der Indikator der World Bank fiir politische Stabilitat bewegt sich fur die OECD 23-Lander mit wenigen Ausnahmen relativ konstant auf hohem Niveau. Vgl. Kogut (1991), McGrath/Nerkar (2004) und bedingt Reuer (2002). Vgl. auch Abschn. 3.3 und 3.4. Vgl. Forssbaeck/Oxelheim (2003), S. 18 ff.
354
357 358
122
5 Konzeption der Panelstudie
schmalbandig mikro
Umsatz des Unternehmens
breitbandig 359
Aktienkurs des Unternehmens361
subjektive Einschatzung uber die Unsicherheit der Nachfrage360 makro Umsatzrentabilitat der Branche362 Zinssatz363
Bruttoinlandsprodukt der Branche364 Aktienindex der Branche365
Tab. 5-4: Ansdtze zur Messung von Unsicherheit Die OECD veroffentlicht im monatlichen Rhythmus fur ihre Mitgliedslander den Composite Leading Indicator (CLI).366 Der Indikator setzt sich abhangig von der Verfugbarkeit und Qualitat der Daten fur jedes Land aus funf bis zehn Zeitreihen zusammen und soil die konjunkturzyklischen Abweichungen der wirtschaftlichen Entwicklung vom langfristigen Trend prognostizieren. Der CLI ist als Prognosewert selbst schwer interpretierbar, darum berechnet die OECD die 6-month Rate of Change (6mC) als Quotient aus dem aktuellen CLI und dem gleitenden 12-Monats-Durchschnitt, zentriert auf den sechs Monate zurtickliegenden Wert. Sie gibt ein MaB fur die Richtung und Intensitat der Entwicklung an. Die CLI sind landesspezifischer als die Aktienindizes der einzelnen OECD 23-Lander, da sich viele europaische Wertpapierborsen aneinander und zudem gemeinsam an der New York Stock Exchange orientieren. Zudem werden die Aktienindizes aus der Kursentwicklung von GroBunternehmen berechnet, die ihren Sitz zwar im Land haben, aber auch international tatig sind. Hinsichtlich verschiedener Arten von Unsicherheit sind die Indikatoren der OECD jedoch in einer vergleichbaren Weise breitbandig ausgelegt. Sie teilen mit Aktienkursen weiterhin die Eigenschaft der Zukunftsorientierung und konnten so die Erwartungen auslandischer Investoren widerspiegeln. Hierzu ist es nicht erforderlich, daB sich die Investoren monatsaktuell iiber die CLI informieren; sie mtissen ihre Einschatzungen nur auf mit ihnen korrelierte Informationen stiitzen. Zur Berechnung der Volatility der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung im Gastland wird die 6mC des CLI fur die OECD 23-Lander im Untersuchungszeitraum 1997 bis 2001 herangezogen.
Vgl. Pennings/Sleuwaegen (2000), S. 182, Ogawa/Suzuki (2000), S. 175 ff. und Kalckreuth (2003), S. 180 ff. Vgl. Bradley/Gannon (2000), S. 8 f. Vgl. Bloom/Bond/Reenen (2003), S. 25 ff. Vgl. Ghosal/Loungani (2000), S. 339 f. und Ghosal (2003), S. 12 ff. Vgl. Holland/Ott/Riddiough (2000), S. 45 f. Vgl Folta/O'Brien (2004), S. 127 f. Vgl. Folta/Johnson/O'Brien (2001), S. 16 f., Folta/Miller (2002), S. 83 und Vassolo/Anand/Folta (2004), S. 1051 f. Vgl. OECD (2004), S. 267 ff. i. V. m. http://www.oecd.ora:/document/25/, Download vom 30.04.04.
5.3 Operationalisierung der unabhangigen Variablen
123
Um aus Zeitreihen von Indikatoren ein kompaktes MaB fur die Volatilitat zu gewinnen, konnen anspruchsvolle Verfahren wie autoregressive Modelle367 und auch einfachere wie die Berechnung der Standardabweichung368 eingesetzt werden. Wie Carruth, Dickerson und Henley zeigen, haben die anspruchsvollen gegentiber den einfachen Verfahren keine eindeutigen meBtechnischen Vorteile.369 Empirische Studien bringen beim parallelen Einsatz verschiedener Verfahren sehr ahnliche Ergebnisse hervor. Hier wird die Volatilitat volajk fur jedes Land j direkt aus der Standardabweichung der monatlich berichteten 6mC innerhalb des Jahres k (im Falle des Eintritts t) gewonnen. Diese Werte sind in Abb. 5-15 fur die OECD 23Lander ohne Deutschland gezeigt.
Abb. 5-15: Volatilitat der Umweltentwicklung nach Ldndern undJahren Mit der sechsmonatigen Veranderungsrate des Composite Leading Indicator liegt zugleich eine korrespondierende Basis zur Messung des Trends der Umweltentwicklung trendjk im Landy vor. Er wird als Mittelwert der 6mC innerhalb des Jahres k berechnet, vgl. Abb. 5-16.
367 368 369 370
Vgl. Folta/O'Brien (2004), S. 127. Vgl. Folta/Miller (2002), S. 83, Schatzki (2003), S. 95 und Bloom/Bond/Reenen (2003), S. 26. Vgl Carruth/Dickerson/Henley (2000), S. 133 ff. Vgl. Ogawa/Suzuki (2000), S. 180 und Kalckreuth (2003), S. 193.
124
5 Konzeption der Panelstudie
Abb. 5-16: Trend der Umweltentwicklung nach Ldndern undJahren Die Variable kultj reprasentiert die sozio-kulturelle Fremdheit eines Investors im Gastland/. Diese Fremdheit konnte sehr umfassend iiber das Konstrukt der institutionellen Distanz gemessen werden, die sowohl regulative als auch kognitive und normative Unterschiede zum 372 Gastland beinhaltet Das Konzept befindet sich in der Entwicklung; fur die vorliegende Studie einsetzbare Daten sind noch nicht verfiigbar. Bis auf weiteres muB daher wie in fruheren Studien die schmaler gefaBte kulturelle Distanz des Investors zum Gastland betrachtet werden. In der Internationalisierungsforschung haben sich zur Erfassung kultureller Unterschiede im wesentlichen zwei Verfahren durchgesetzt, die sich fur Untersuchungen mit Sekundardaten eignen.373 Das eine ist die Bildung von Clustern kulturell ahnlicher Lander, die von anderen Kulturkreisen abgegrenzt sind. Das Konzept von Ronen und Shenkar umfaBt die acht Cluster Anglo, Arab, Latin European, Near Eastern, Latin American, Nordic, Far Eastern und Germanic374 und wird in statistischen Erklarungsmodellen meist mit Dummy-Variablen umgesetzt.375 Als Alternative bieten sich die neueren Ergebnisse aus dem GLOBE-Projekt mit den
Vgl Kostava (1999), S. 311 ff. Vgl. Xu/Shenkar (2002), S. 614 f. Bei Primarerhebungen konnen die Investoren nach ihren subjektiven Einschatzungen befragt werden, vgl. Kim/Hwang (1992), S. 38 ff. und Tsai7Cheng (2002), S. 56 ff. Vgl. Ronen/Shenkar (1985), S. 444. Vgl. Gatignon/Anderson (1988), S. 317 f., Barkema/Bell/Pennings (1996), S. 157 und Delios/Henisz (2003a), S. 1157.
5.3 Operationalisierung der unabhangigen Variablen
125
sechs Clustern Southern Asia, Anglo, Arab, Germanic Europe, Eastern Europe und Latin Europe an.376 Die Operationalisierung kultureller Unterschiede mit Dummy-Variablen konnte die Homogenitat und Trennscharfe der Cluster allerdings uberinterpretieren und ist durch deren Anzahl mit einem vergleichsweise hohen Verlust an Freiheitsgraden bei der statistischen Analyse verbunden. Das zweite Verfahren strebt die Abbildung der kulturellen Distanz in einer intervallskalierten GroBe an. Obwohl es methodiseh angreifbar ist,377 wird hierbei aus Unterschieden hinsichtlich mehrerer Kulrurdimensionen ein gemeinsamer Index gebildet. Besonders haufig genutzt wird der Index nach Kogut und Singh
1=1
wobei Iy fur den Index der /ten Kulturdimension und das jte Land steht, Vt die Varianz des Indexes fur die zte Dimension ist, u die USA bezeichnet und CDj die kulturelle Distanz des jten Landes von den USA ergibt.378 Die meisten Internationalisierungsstudien stiitzen sich bei der Berechnung von Kulturindizes auf die vier urspriinglichen Dimensionen von Hofstede.379 Hofstede untersuchte ab Ende der 1960er Jahre die arbeitsbezogenen Einstellungen und Werte der Mitarbeiter von IBM, wobei ihm 116.000 Fragebogen aus 40 Landern zur Auswertung vorlagen.380 Spater kamen Daten fur weitere Lander hinzu, so daB aus seinen Arbeiten Erkenntnisse fur insgesamt 50 Lander und drei landeriibergreifende Regionen verfugbar sind. Aus den Umfrageergebnissen wurden vier Faktoren abgeleitet, die rund 50 % der Varianz in den Antwortmustern erklaren. Hofstede ordnet jedem Land entsprechende Indexwerte zwischen 0 und knapp iiber 100 zu. Der Index fur die Dimension Machtdistanz (MDI) gibt an, inwieweit innerhalb eines Landes Mitarbeiter, die mit geringer Macht ausgestattet sind, die Ungleichverteilung der Macht akzeptieren. Individualismus (IDV) beschreibt das MaB, in dem Mitarbeiter bei Entscheidungen auf ihren eigenen Vorteil achten. Maskulinitat (MAS) driickt aus, wie stark die Mitarbeiter von maskulin assoziierten Werten und Einstellungen wie Leistung, Ehrgeiz und Unabhangigkeit gepragt sind. Die Unsicherheitsvermeidung (UVI) der Mitarbeiter in einem Land bezeichnet den Grad, zu dem sie sich in unsicheren und mehrdeutigen Situationen bedroht fuhlen. Eine Ausnahme von der tiberwiegenden Orientierung an Hofstedes Daten bildet die Studie von Uhlenbruck, bei der Direktinvestitionsobjekte in Osteuropa betrachtet werden.381 In osteuropaischen Landern war IBM wahrend der 1960er Jahre kaum vertreten, so daB Hofstedes
Vgl. Javidan/House (2002), S. 2. Vgl. Shenkar (2001), S. 522. Vgl. Kogut/Singh (1988), S. 422. Vgl. Benito/Grupsrud (1992), S. 467 f., Shane (1994), S. 631 ff. und Erramilli/Srivastava/Kim (1999), S. 37. Tse/Pan/Au (1997) verwenden lediglich zwei Dimensionen. Vgl. Hofstede (1980). Vgl. Uhlenbruck (2004), S. 116 f.
126
5 Konzeption der Panelstudie
Datensatz in diesem Bereich ltickenhaft ist. Uhlenbruck weicht daher auf das Kulturkonzept von Hampden-Turner und Trompenaars mit den Dimensionen Universalismus/Partikularismus, Individualismus/Kollektivismus, Affektivitat (neutral/emotional), Spezifitat (diffus/spezifisch), Erreichung/Zuschreibung sowie die Einstellung gegeniiber Umwelt, Zeit und Organisationen aus.
Abb. 5-17: Kulturelle Distanz zu Deutschland nach Ldndern Gegeniiber den neueren Daten von Hampden-Turner und Trompenaars und anderen Kulturforschern383 sind die Schwachen der klassischen Erhebung von Hofstede einerseits weitgehend bekannt384 und damit kalkulierbar. Andererseits weisen zahlreiche Arbeiten auf ihre Starken hinsichtlich Validitat, Reliabilitat und Ubertragbarkeit hin. Um die Vergleichbarkeit zu bisherigen Studien im Bereich der Internationalisierung zu erleichtern, wird zur Messung der kulturellen Distanz des Gastlandes j gegeniiber Deutschland (D) in Anlehnung an Chang und Rosenzweig der Index
382
Vgl. Hampden-Turner/Trompenaars (1993), S. 10 ff. und Trompenaars (1993).
383
Vgl. Smith et al. (1989) und Schwartz/Bilsky (1990).
384
Vgl. zum Uberblick der Kritik an Hofstedes Studie Smith (1996), S. 92 ff. Vgl. Kogut/Singh (1988), S. 422 und Shane (1992), S. 31 ff.
385
Vgl. Shackleton/Ali (1990), S. 114 ff. und Hoppe (1993), S. 215 ff.
5.3 Operationalisierung der unabhangigen Variablen
127
kultj - J—ymdij - mdiD ) + [idvj - idvD) + [rnaSj - masD) + (wv/. - uviD ) J berechnet.387 Die von Hofstede spater hinzugefugte funfte Dimension langfristige Orientierung (ILO) liegt nicht fur alle OECD 23-Lander vor,388 so daB sie hier auBer Betracht bleibt. Die resultierenden Werte sind in Abb. 5-17 in einem Netzdiagramm abgetragen. Fur die Variable interfi ist die internationale Erfahrung zu messen, tiber die der Investor der Auslandsgesellschaft i verfugt. Der direkte Weg der Befragung, den einige Studien hierzu gehen,389 steht hier aufgrund der Anonymitat nicht offen. Zuweilen wird fur die Beurteilung der internationalen Erfahrung der Auslandsanteil am Gesamtumsatz herangezogen,390 doch bezieht sich dieser unter anderem auf Exporte. Die endogene Unsicherheit im hier verstandenen Sinne richtet sieh auf die Erfahrung mit der Steuerung von Auslandsgesellschaften; diese wird eher beim Aufbau fruherer Auslandsgesellschaften als bei Geschaften mit Exporten erworben worden sein. Zahlreiche Studien verwenden als Proxy fur die mit eigenen Auslandsgesellschaften gesammelte Erfahrung die Zeit, die seit dem ersten Eintritt im Ausland vergangen ist.391 Da sich die so gemessene Zeit auf sehr wenige Auslandsgesellschaften beziehen kann, ist es vorteilhaft, zugleich Informationen iiber die geographische Streuung der Direktinvestitionsobjekte zu erheben.392 Besonders valide, aber aufwendig ist die Messung der Erfahrung iiber die Zahl der Auslandsgesellschaftsjahre, wobei ein Auslandsgesellschaftsjahr jeweils ein Jahr des Bestehens einer einzelnen Auslandsgesellschaft bezeichnet.393 Im Hinblick auf die geringeren Datenanforderungen weiter verbreitet ist das Abzahlen fruherer Eintritte im Ausland;394 in Ausnahmefallen wird nur eine Dummy-Variable fur fruhere Eintritte verwendet.395 Die Direktinvestitionsbestandsstatistik der Deutschen Bundesbank erlaubt Abfragen tiber die Zahl der Objekte, die sich im Besitz einzelner Investoren befinden. In der Zeit vor dem Untersuchungszeitraum wurden jedoch keine konsistenten Meldenummern vergeben, so daB die fruheren Auslandsgesellschaften nicht tiber das Jahr 1996 hinaus zunickverfolgt werden konnen. Bei den Eintragen aus dem Jahr 1996 sind jedoch alle Auslandsgesellschaften aufgenlhrt, aus deren Aufbau die Investoren einschlagige Erfahrungen gewonnen haben konnen. Damit
Vgl. Chang/Rosenzweig (2001), S. 760. Hierbei unterbleibt die Korrektur der Abweichungsquadrate mit Hilfe der Varianz, fur die Kogut/Singh (1988) keinen iiberzeugenden Grund angeben. Wenn sich hinsichtlich einiger Dimensionen groBere Distanzen ergeben als bei anderen, entsteht durch ihre Normierung ein Informationsverlust. Vgl. Hofstede (1993), S. 37 ff. Vgl Madhok (1998), S. 274, Eriksson/Majkgard/Sharma (2000), S. 316 und Hadley/Wilson (2003), S. 706. Vgl. Chang/Rosenzweig (2001), S. 760, Trevino/Grosse (2002), S. 439 und Uhlenbruek (2004), S. 116. Vgl. Hennart/Park (1993), S. 1061, Luo (1999), S. 515 und Mudambi/Mudambi (2002), S. 53. Vgl. Benito (1997), S. 1372 und Erramilli (1991), S. 487. Vgl. Delios/Makino (2003), S. 93. Vgl. Gatignon/Anderson (1988), S. 308, Barkema/Bell/Pennings (1996), S. 157 und Tan/Vertinsky (1996), S. 666. Vgl. Li (1995), S. 341.
128
5 Konzeption der Panelstudie
ist zumindest ihre Anzahl bekannt; sie wird der Variablen interfi zugewiesen. In Abb. 5-18 wird die durchschnittliche Anzahl der Auslandsgesellschaften gezeigt, die sich 1996 im Bestand der Investoren befanden.
Abb. 5-18: Internationale Erfahrung der Investoren nach Ldndern Mit der Dummy-VariablebyV; sind all diejenigen Direktinvestitionsobjekte i zu kennzeichnen, die in der FDI-Datenbank zum Zeitpunkt des Eintritts als Joint Venture gefuhrt wurden. Wie bei friiheren Studien liber die Entwicklung von Auslandsgesellschaften397 handelt es sich bei pi um eine unabhangige und nicht wie bei Untersuchungen der internationalen Markteintrittsform398 um eine abhangige Variable. Uber die Vertragsgestaltung zwischen mehreren Investoren gibt die Datenbank keinen AufschluB,399 so daB zur Identifikation von Joint Ventures auf den Beteiligungsgrad abgestellt werden muB. In Ubereinstimmung mit der Literatur400 wird von einem Joint Venture bei solchen Direktinvestitionsobjekten ausgegangen, an denen der Investor einen Anteil von weniger als 95 % halt, hi Abb. 5-19 wird die Anzahl der Joint Ventures im Jahr des Eintritts gezeigt.
Eine landgenaue Zahlung der friiheren Auslandsgesellschaften unterbleibt, da sie in den meisten Fallen kein Ergebnis liefert; das Panel betrifft vorwiegend Investoren ohne landesspezifische Erfahrung. VgL Li (1995), S. 340 f., Benito (1997), S. 1372 und Mata/Portugal (2000), S. 555. VgL Kim/Hwang (1992), S. 38, Tse/Pan/Au (1997), S. 792 und Taylor/Zou/Osland (2000), S. 155. Anders die Primarerhebung von Reuer (2002), S. 73 f. Vgl. Gomes-Casseres (1989), S. 13 ff., Hennart (1991), S. 487 f. und Madhok (1998), S. 271. Zuweilen wird die Grenze des Eigenkapitals auch bei 100 % gezogen, vgl. Tsai/Cheng (2002), S. 55.
5.3 Operationalisierung der unabhangigen Variablen
129
Abb. 5-19: Anzahl der Joint Ventures beim Neueintritt nach Ldndern Zur Bestimmung der Erfolgssteigerung erfolgtk einer Auslandsgesellschaft i im Jahr k kommen verschiedene MeBgroBen der Umsatz- und Kapitalrentabilitat in Betracht. Diesbeziigliche Referenzen sind in der Literatur zur Internationalisierung kaum zu ermitteln, da die Rentabilitat von Auslandsgesellschaften zum Zeitpunkt des zumeist untersuchten Markteintritts noch unbekannt ist. Studien zur Entwicklung bereits bestehender Auslandsgesellschaften verzichten auf die Ermittlung des Erfolgs401 oder machen ihn am Wachstum des Umsatzes fest.402 Realoptionsbasierte Studien stellen, sofern sie eine endogene Gewinnerwartung berucksichtigen, auf den Umsatz, Cash Flow oder deren Steigerung ab.403 Aus Sicht des Investors dtirfte in erster Linie die Verzinsung des Kapitals von Interesse sein, das er der Auslandsgesellschaft zur Verfugung gestellt hat. Dabei konnten mit Hilfe der FDIDatenbank auch konzernintern vergebene Kredite berticksichtigt werden, doch liegen keine Angaben tiber deren Konditionen vor. Trotz der Angabe des Beteiligungsgrads ist zudem nicht mit Sicherheit zu beurteilen, welcher Teil des Gewinns dem Investor und welcher seinen eventuellen Partnern zuzurechnen ist. Unbeschadet dessen laBt sich die Eigenkapitalrentabilitat aus dem JahresubersehuB und dem Eigenkapital aller Investoren (gezeichnetes oder eingefordertes Kapital, Kapitalrucklage, Gewinnrucklage und Gewinn- oder Verlustvortrag) bestimmen. Die Steigerung der Eigenkapitalrentabilitat gegenuber dem Vorjahr in Prozent-
11 12 13
Vgl. Benito (1997), McCloughan/Stone (1998) und Mata/Portugal (2000). Vgl. Uhlenbruck (2004), S. 116. Vgl Kalckreuth (2003), S. 190 und Bloom/Bond/Reenen (2003), S. 34.
130
5 Konzeption der Panelstudie
punkten wird der Variablen erfolgtk zugewiesen. In Abb. 5-20 wird die iiber die Jahre des Bestehens gemittelte Eigenkapitalrentabilitat nach Landern gezeigt. Sie ist nach der Mittelwertbildung zur Beschreibung des Panels aufschluBreicher als ihre Steigerung; letztere wird bei der deskriptiven Statistik im Ergebnisteil naher charakterisiert.
Abb. 5-20: Durchschnittliche Eigenkapitalrentabilitat nach Landern
5.3.2
Kontrollvariablen
Neben den Modellvariablen konnen weitere Faktoren einen EinfluB auf das Investitionsverhalten beim Aufbau neuer Auslandsgesellschaften haben. Sofern sie nicht durch ein Panelverfahren isoliert werden, sind sie iiber Kontrollvariablen zu berueksichtigen. Die Anonymitat der FDI-Datenbank verhindert eine Recherche erganzender Informationen zu einzelnen Auslandsgesellschaften, so daB diese Angaben nur auf allgemeiner Ebene ermittelt und tiber entsprechende Merkmale der FDI-Objekte mit dem Datensatz verkntipft werden konnen. Von den Investitionsobjekten ist bekannt, in welchem Land sie sich befinden und welcher Branche sie zuzurechnen sind. Der von der Deutschen Bundesbank eingesetzte Schlussel ist mit 23 Branchen jedoch so gewahlt, daB die Zuordnung nicht immer spezifisch genug ist. So ware es zwar nutzlich, wie in anderen realoptionsbasierten Studien die Anzahl der Wettbe-
5.3 Operationalisierung der unabhangigen Variablen
131
werber404 oder die Konzentration der Branche405 zu messen, doch laBt sich der Kreis der Wettbewerber mit Kategorien, die weitgehend voneinander unabhangige Branchen wie LKW und Motorrader zugleich umfassen, nicht hinreichend eingrenzen.406 Der Einsatz von Kontrollvariablen erfolgt darum nur dann, wenn es bei einer Zuordnung auf Branchenebene sinnvoll erscheint; dies konnte bei der Irreversibilitat von Investitionen der Fall sein. Da reine Vertriebsgesellschaften in der Direktinvestitionsbestandsstatistik nicht dem Verarbeitenden Gewerbe zugeordnet sind,407 kann fur die untersuchten Auslandsgesellschaften grundsatzlich von einer teilweisen Irreversibilitat der Investitionen ausgegangen werden. Dennoch ist nicht auszuschlieBen, daB die Irreversibilitat von Branche zu Branche variiert.408 Je hoher die Sunk Costs, desto attraktiver wird anfangs der Erwerb von Optionen und desto hoher ist die Wahrscheinlichkeit, daB ein Investor sein Kapital spater (iber Folgeinvestitionen erhoht. Die Intensitaten von F&E und Werbung sind in der Internationalisierungsforschung gangige Mittel zur Operationalisierung intangibler Ressourcen409 und spezifischer Investitionen410 oder werden dort,411 wie auch bei realoptionsbasierten Studien,412 verbreitet als Kontrollvariablen eingesetzt. Meist beziehen sie sich auf den Investor oder die Branche, der er zugehorig ist. Der Perspektive des Investors folgend, werden hier Daten von deutschen Institutionen herangezogen. Die Wissenschaftsstatistik GmbH im Stifterverband fur die deutsche Wissenschaflt, Essen, fuhrt alle zwei Jahre eine Erhebung der Aufwendungen in Deutschland ansassiger Unternehmen fur Forschung und Entwicklung durch und bietet aus diesem Datenbestand entgeltliche Abfragen an. Daten auf Branchenebene wurden fur die Jahre 1997 und 1999 erworben. Angaben tiber den Umsatz der korrespondierenden Branchen wurden vom Statistischen Bundesamt gegen eine Schutzgebuhr bezogen. Mit dem Branchenumsatz aus demselben Zeitraum ins Verhaltnis gesetzt und tiber die Zeit gemittelt, ergeben die Aufwendungen fur F&E das MaB fur die F&E-Intensitat/w^ der Branche s, vgl. Abb. 5-21.
Vgl. Folta/Miller (2002), S. 84 und McGrath/Nerkar (2004), S. 82. Kogut (1991), S. 27 und Folta/O'Brien (2004), S. 128. Dennoch wurde der Versuch unternommen, mit Daten der UNIDO tiber die Anzahl der Betriebe je Land und Branche ein Proxy fur die Branchenkonzentration zu berechnen. Angaben tiber Griechenland, Luxemburg und die Tiirkei fehlen darin und lieBen sich von den statistischen Amtern nicht separat ermitteln. Unter AusschluB der drei Lander fuhrte dieses WettbewerbsmaB zu insignifikanten Ergebnissen. Vgl. Abschn. 5.1.2. Wenn entsprechende Daten vorliegen, kann dariiber hinaus versucht werden, die Irreversibilitat durch die Hohe der Abschreibungen zu approximieren, vgl. Pennings/Sleuwaegen (2000), S. 185 und Ghosal (2003), S. 11 f. Vgl. Hennart/Park (1993), S. 1061, Tan/Vertinsky (1996), S. 665 und Delios/Makino (2003), S. 93. Vgl. Gatignon/Anderson (1988), S. 308, Hennart (1991), S. 489 und Tsai/Cheng (2002), S. 64. Vgl. Kogut/Singh (1988), S. 421 und Delios/Henisz (2003a), S. 1158. Vgl. Folta/Johnson/O'Brien (2001), S. 21 und Folta/O'Brien (2004), S. 129.
132
5 Konzeption der Panelstudie
Recycling Mobel, Schmuck, Freizeit Sonst.Fahrzeugbau Kraftwagen, -teile Medizin-/Meli-/Regelt. Nachrichtentechnik Energietechnik Buro/EDV Maschinenbau Meiallerzeugnisse Metallerzeugung Glas/Keramik Gummi/Kunststoffwaren Chemie Brennstoffe Veriag, Druck Papier Holz Leder Bekleidung Textil Tabak Ernahrung
3%
10%
F&E-lntensitat
Abb. 5-21: F&E-Intensitdt nach Branchen Das Marktforschungsunternehmen Nielsen Media Research GmbH, Hamburg, erstellt monatlich eine Statistik der in Deutschland durchgefuhrten WerbemaBnahmen. Sie erhebt dabei die Aufwendungen nicht von den werbenden oder auftraggebenden Unternehmen selbst, sondern rechnet sie aus den in Zeitungen, Publikums- und Fachzeitschriften sowie in Fernsehen, Radio, Plakaten und Internet erscheinenden Werbeanzeigen hoch und ordnet sie den einzelnen Werbetreibenden zu. Eine Kontaktperson von Nielsen erklarte sich bereit, einen nach Branchen aufgeschliisselten Datensatz von 1997 bis 2001 fur das vorliegende Projekt kostenlos zur Verfugung zu stellen. Der von Nielsen genutzte Branchenschlussel deckt sich im Bereich der Konsumguter weitgehend mit demjenigen der Deutschen Bundesbank. Investitionsgtiter und industrielle Verbrauchsgtiter werden vergleichsweise schwach beworben, so daB die zugehorigen Branchen jeweils in einer Kategorie zusammengefaBt sind. Ftir die Uberfuhrung des Nielsen-Schlussels muBte die Annahme getroffen werden, daB die Werbeintensitat in den Industrieguterbranchen stets die gleiche ist. Aus dem Quotient von Werbeaufwand und Branchenumsatz ergibt sich die Werbeintensitat werbs des Sektors s, vgl. Abb. 5-22.
5.3 Operationalisierung der unabhangigen Variablen
Recycling Mobel, Schmuck, Freizeit
133
r
Sonst.Fahrzeugbau
MedizirWMefWRegelt. Nachrichtentechnik
Y//////////////M
wsmi
W//////////////^^^
Energietechnik
2
Maschinenbau
3
Metallerzeugnisse Metallerzeugung Glas/Keramik
1
Gummi/Kunststoffwaren Chemie
y////////////////////y///////A
p^M^tfM^tffc^'////////////////A
Brennstoffe Verlag, Druck
Holz Leder
Textil Tabak Emahrung
0%
1%
2%
3% Werbeintensitat
Abb. 5-22: Werbeintensitat nach Branchen Einen weiteren Hinweis auf Sunk Costs konnte die Kapitalumschlagshaufigkeit des Anlagevermogens einer Auslandsgesellschaft geben. Je geringer der Kapitalumschlag ist? desto unbedeutender sind reine Vertriebsaufgaben im Rahmen der Geschaftstatigkeit und desto bedeutender sind produktive Wertschopfungsaktivitaten, die irreversible Investitionen erfordern. Um Branchenunterschiede auszugleichen, ist der Kapitalumschlag an dem in der Branche tiblichen zu relativieren. Dieser Quotient lautet Umsatzilr Anlagevermogenik kapum\k = UmsatzBranche AnlagevermogenBranche Die FDI-Datenbank enthalt jahrliche Angaben liber den Umsatz und das Anlagevermogen der Auslandsgesellschaften. Die Umschlagshaufigkeit des Anlagevermogens in verschiedenen Branchen laBt sich aus korrespondierenden Daten des Statistischen Bundesamtes bestimmen. Abb. 5-23 zeigt den durchschnittlichen Kapitalumschlag der Direktinvestitionsobjekte im Panel nach Landern. Da die Verteilung insbesondere in den individuellen Daten stark verzerrt ist, wird der naturliche Logarithmus des Kapitalumschlags kapumik eingesetzt.
134
5 Konzeption der Panelstudie
Abb. 5-23: Relative Umschlagshdufigkeit des Anlagevermogens nach Ldndern Bei auslandischen Standorten kann nicht stets von gleichen Wachstumsbedingungen ausgegangen werden. Entsprechende Charakteristika des Gastlandes werden von einigen Studien, die den Zeitpunkt des Markteintritts,413 das Uberleben von Auslandsgesellschaften414 oder Realoptionen bei Joint Ventures415 untersuchen, beriicksichtigt. Zur Bestimmung von Wachstumsmoglichkeiten wird hier die GroBe des Wirtschaftssektors s im Gastland j an der GroBe des zugehorigen Sektors in Dentschland relativiert. Es ergibt sich die relative BranehengroBe brgrsj. Zur Messung der relativen BranehengroBe wurde iiber die Data Service & Information GmbH auf die Industriestatistik der UNIDO (United Nations Industrial Development Organization), Wien, zugegriffen.416 In der Datenbank fmden sich unter anderem Angaben iiber die Produktionsleistung zu laufenden Preisen in US $, aufgeschltisselt nach Landern und Industriezweigen der Ebene ISIC 4. Grundsatzlich besteht ein Datenangebot fur 94 Lander und die Jahre 1990 bis 2001. Die Daten sind direkt miteinander vergleichbar und daher einer getrennten Erhebung fur einzelne Lander vorzuziehen. Sie sind jedoch in zeitlicher Hinsicht luckenhaft, so daB von einer jahrgenauen Betrachtung abgesehen und auf Mittelwerte ab 1997 ausgewichen werden muBte.
413 414 415 416
Vgl. Tan/Vertinsky (1996), S. 667 und Chang/Rosenzweig (2001), S. 762. Vgl Li (1995), S. 341 und Mata/Portugal (2000), S. 556. Vgl. Kogut (1991), S. 27 und Reuer (2002), S. 75. Vgl. littp://195.145.59.167/ISAPI/fDBDemo.Dll Download vom 04.05.04.
5.3 Operationalisierung der unabhangigen Variablen
135
Uberdies liefern manche Lander keine Daten, unter den hier relevanten OECD 23-Landern die Schweiz, Griechenland, Luxemburg und die Ttirkei.
Abb. 5-24: Produktionswert nach Branchen und Landern im Vergleich zu Deutschland Das Internetangebot der zustandigen Instirutionen in diesen Landern konnte die bestehenden Lticken nicht fiillen. Im Falle der Schweiz wurden Anfragen bei verschiedenen Stellen unternommen und fuhrten zu der Auskunft, daB dort die entsprechenden Daten auf Branchenebene nicht erhoben werden. Von Luxemburger Seite wurde angefuhrt, daB viele Branchen nur durch ein (dominierendes) Unternehmen reprasentiert sind, so daB die Veroffentlichung der Zahlen dem Vertraulichkeitsgebot widersprechen wiirde. In Griechenland und der Ttirkei blieb die Kontaktaufnahme erfolglos. Um diese Lander nicht von der Analyse ausschlieBen zu mtissen, wurde in der Annahme vergleichbarer Wirtschaftsstrukturen zur Abschatzung der relativen BranchengroBe fur alle relevanten Branchen die gesamte Produktionsleistung ins Verhaltnis zur deutschen gesetzt. Dieses Verfahren wurde auch bei fehlenden Angaben fur die danische und australische Recyclingbranche sowie die franzosische Ernahrungsbranche an-
136
5 Konzeption der Panelstudie
gewandt. Insgesamt muBten 30 der sich aus den 23 Branchen und 22 Landern ergebenden 506 Werte geschatzt werden. Im Diagramm von Abb. 5-24 sind die relativen BranchengroBen nach Landern und Jahren abgetragen. Die unabhangigen Variablen der Studie sind in Tab. 5-5 zusammenfassend dargestellt. Zur Variablenbezeichnung wird jeweils das Konstrukt und die Quelle der Daten angegeben. Wie die Indizes erkennen lassen, liegen nicht alle Variablen zeitgenau fur jede Auslandsgesellschaft vor. Die Volatilitat und der Trend der Umweltentwicklung werden jahrlich auf der Ebene des Gastlandes angegeben. Die kulturelle Distanz ist zeitkonstant und bezieht sich auf das Gastland. Die internationale Erfahrung des Investors und das Vorliegen eines Joint Ventures sind fur jede Auslandsgesellschaft auf das Jahr des Eintritts gerichtet. Die Intensitaten von F&E und Werbung beziehen sich auf die Branche der Auslandsgesellschaft im allgemeinen, die relative BranchengroBe auf die Branche im jeweiligen Gastland. Im Datensatz werden alle Variablen den Jahren des Aufbaus der einzelnen Auslandsgesellschaften ik zugeordnet. Modellvariablen Variable Konstrukt volajt volajk
Kontrollvariablen Quelle
OECD Volatilitat der Umweltentwicklung im Gastland ; wahrend des Eintrittsjahrs t bzw. Folgejahrs k
Variable
Konstrukt
Quelle
\fues
F&E-lntensitat der Branche s
Stifterverband, Statistisches Bundesamt
Werbeintensitat der Branche s
Nielsen, Statistisches Bundesamt
kulturelle Distanz zwischen Investor und Gastland;
Hofstede
werbs
interfj
internationale Erfahrung des Investors der Auslandsgesellschaft /
Deutsche Bundesbank
kapurrijk am Branchendurchschnitt relativierter Kapitalumschlag der Auslandsgesellschaft / im Folgejahr k
Deutsche Bundesbank, Statistisches Bundesamt
M
Zugang zum Wissen eines JV-Partners bei der Auslandsgesellschaft /
Deutsche Bundesbank
brgrsj
UNIDO
trendy
Trend der Umweltentwicklung im Gastland; wahrend des Eintrittsjahrs t bzw. Folgejahrs k
OECD
Erfolgssteigerung der Auslandsgesellschaft / im Folgejahr k
Deutsche Bundesbank
Ikultj
trendjk
erfolgik
an Deutschland relativierte Grode der Branche 5 im Gastland;
Tab. 5-5: Messung der unabhangigen Variablen und Herkunft der Daten
6.1 Erwerb und Bemessung von Realoptionen
137
6 Aufbau deutscher Auslandsgesellschaften in den OECD 23Landern 6.1
Erwerb und Bemessung von Realoptionen
6.1.1
FGLS-Modell
Zur Untersuchung des Erwerbs von Call-Optionen und der Bemessung von Wachstumsoptionen wird das fur neue Auslandsgesellschaften im ersten Jahr investierte Kapital ZneuFDIjt betrachtet. Die Gastlandery werden dabei als Panel von Objekten interpretiert, die wahrend der Eintrittsjahre t unter Beobachtung stehen. Die Anfangsinvestitionen sollen durch ein Modell EneuFDIjt = x)t fix + 8jt erklart werden. Angesichts so unterschiedlicher Investitionsstandorte wie Portugal und den USA ist allerdings nicht gesichert, daB die Varianz ajt2 der Storvariablen sjt fiir alle Gastlander dieselbe ist; es besteht Grund zur Annahme von Heteroskedastie zwischen den Panelobjekten. Nach einer Modellschatzung kann ein modifizierter Wald-Test auf Homoskedastie durchgefuhrt werden. Er priift die Nullhypothese, daB die Varianz der Storvariablen (7jt2 stets gleich ex2 ist.417 Kann diese Hypothese abgelehnt werden, ist von Heteroskedastie auszugehen. Die Varianzen der Storvariablen sind allerdings nicht bekannt; herkommliche Regressionsmodelle arbeiten unter diesen Bedingungen nicht effizient. FGLS-Modelle sind demgegeniiber in der Lage, die Heteroskedastie-Funktion fur die verschiedenen Panelobjekte zu schatzen. Wenn sich in den vorliegenden Daten Heteroskedastie nachweisen laBt, empfiehlt sich ein Panelverfahren mit FGLS.418
6.1.2
Ergebnisse
Die Aggregation der auslandischen Direktinvestitionen fur 5379 Neueintritte fuhrt zu 110 Beobachtungswerten, die sich tibery" = 1..22 Lander und t = 1..5 Jahre verteilen. Zur Erklarung von EneuFDIjt dienen die Variablen volant fur die Volatilitat der Umweltentwicklung, kultj fur die kulturelle Distanz und trendy fur den Trend der Umweltentwicklung im Gastland. Die deskriptive Statistik sowie eine Korrelationsmatrix fur die unabhangigen Variablen sind in Tab. 6-1 angegeben. Zwischen ihnen zeigen sich keine starken Zusammenhange; bei einer Berechnung von Spearman-Koeffizienten ist keine der Korrelationen signifikant. hi der letzten Spalte wird der Varianzinflationsfaktor VIF berichtet. Er gibt an, inwieweit die Varianz
Vgl. Greene (2003), S. 230. Vgl. Wooldridge (2003), S. 276 ff. und STATA Press (2003), S. 88.
138
6 Aufbau deutscher Auslandsgesellschaften in den OECD 23-Landern
einer Koeffizientenschatzung mit OLS durch Multikollinearitat verzerrt ist. Alle Werte liegen nahe bei 1; als Mittelwert ergibt sich 1,01. Es liegen demnach keine Anzeichen fur einen maBgeblichen EinfluB von Multikollinearitat zwischen den unabhangigen Variablen vor. Obs.
Mittelwert Std. Abw.
Min.
Max.
voIaJt 1,000
volajt
110
2,7840
2,2466
0,2631
12,4487
kultj
110
21,9190
8,5724
4,0927
35,8120 -0,010
trendjt
110
2,8950
5,2471
-11,1700
IneuFDIjt
110
1.048.237
2.466.713
21,4017
kultj
trendjt VIF 1,00
1,000
0,055 -0,117
1,01 1,000
1,02
1364 1.85E+07
Tab. 6-1: Deskriptive Statistikfur den Erwerb und die Bemessung von Realoptionen Die Nullhypothese der Homoskedastie kann im modifizierten Wald-Test mit einer Irrtumswahrscheinliehkeit von unter 1 % abgelehnt werden, so daB zur Analyse ein FGLS-Modell herangezogen werden muB. Die Ergebnisse sind in Tab. 6-2 dargestellt. Als Referenz fur die Beurteilung des Erklarungsbeitrags dient ein Modell, das lediglich Time Dummies zur Eliminierung allgemein zeitabhangiger Effekte enthalt. Es weist eine Log Likelihood von -1654,25 auf. Time Dummies werden auch bei den folgenden Modellen eingesetzt. Hyp. 1.1
1.2
1.3 0
IneuFDIjt volajt
kultj
1
2
3
4
-109.803
-88.870
(28.772)***
(33.394)*** -30.446
-26.114
(9.215)***
(9.966)***
trendjt
-1.972
-7.391
(18.984)
(19.441)
Obs.
110
110
Objekte
22
22
Perioden
5
5
Tab. 6-2: Erwerb und Bemessung von Realoptionen im FGLS-Modell Schdtzung mit Time Dummies. Standardfehler in Klammern, Signifikanz ***p < 0,01, **p < 0,05, *p < 0,10
In HJJ wurde ein negativer Zusammenhang zwischen der Volatilitat der Umweltentwicklung in einem Gastland und dem Umfang der auslandischen Direktinvestitionen fur dort neu gegriindete Auslandsgesellschaften vermutet. In Modell 1 weist der Koeffizient fur volajt ein negatives Vorzeichen auf und ist auf dem 1 %-Niveau signifikant Die Log Likelihood verVgl. Greene (2003), S. 56 f. Hier fmdet keine OLS-Schatzung start; die daraus abgeleitete Aussage iiber Multikollinearitat ist allerdings auch bei der Maximum Likelihood-Schatzung giiltig.
6.1 Erwerb und Bemessung von Realoptionen
139
bessert sich gegeniiber dem Basismodell nur mit Time Dummies im Likelihood Ratio-Test signifikant auf-1651,50; die Hypothese erhalt Untersttitzung. Je groBer die Volatilitat beim Eintritt ist, desto weniger Kapital binden die Investoren und halten sich damit Optionen fur eine spatere VergroBerung der Auslandsgesellschaften offen. Fur die kulturelle Distanz zum Gastland wurde in HJJ ebenfalls ein negativer Effekt auf die Direktinvestitionen beim Neueintritt erwartet. Der Koeffizient fur kultj in Modell 2 ist negativ und signifikant von 0 verschieden. In Verbindung mit der signifikanten Verbesserung der Log Likelihood auf -1651,34 kann von einer Untersttitzung fur diese Hypothese ausgegangen werden. Investoren beginnen beim Aufbau neuer Auslandsgesellschaften in kulturell entfernten Landern mit weniger umfangreichen Investitionen als in kulturell ahnlichen und bewahren sich auf diese Weise Flexibility fur nachfolgende Investitionsentscheidungen. GemaB Hu soil der Trend der Umweltentwicklung im Gastland keinen meBbaren EinfluB auf die auslandischen Direktinvestitionen fur dort neu gegrtindete Auslandsgesellschaften haben. Die Nullhypothese, daB sich der Koeffizient fur trendp von 0 unterscheidet, konnte in Modell 3 nur mit einer Irrtumswahrscheinlichkeit von 92 % abgelehnt werden. Die Log Likelihood betragt -1654,25 und verandert sich durch die Hinzunahme von trendy nicht signifikant. Die Variable leistet keinen Erklarungsbeitrag, der tiber den der Time Dummies hinausgeht. Es kann darum unterstellt werden, daB der Trend der Umweltentwicklung keinen Zusammenhang mit den Direktinvestitionen aufweist; Investoren wahlen die anfangliche GroBe ihrer Auslandsgesellschaften unabhangig von den Konjunkturaussichten im Gastland. Das vollstandige Modell 4 ist ebenso wie die vorigen im Wald-Test signifikant und bestatigt die Ergebnisse aus der individuellen Analyse. Die Volatilitat und die kulturelle Distanz zum Gastland sind auf dem 1 %-Niveau signifikant negativ mit ZneuFDIjt verbunden, was weitere Unterstiitzung fur Hu und HJJ bedeutet. Auch in Verbindung mit den anderen Modell variablen laBt sich kein EinfluB des Umwelttrends nachweisen, so daB HJJ anhand der vorliegenden Daten nicht zurixckgewiesen werden kann. Offenbar wirkt sich zwar die Unsicherheit, nicht aber die Tendenz der Gewinnerwarrung auf die Entscheidungen auslandischer Investoren beim Optionserwerb aus.
6.1.3
Diskussion
Die Moglichkeiten zur Informationsgewinnung sind vor dem Eintritt im Gastland noch goring. Die Bemessung der Anfangsinvestition steht daraufhin sowohl im Modell der CallOption als auch im Modell der Wachstumsoption unter dem EinfluB groBer Unsicherheit iiber den Erfolg einer neu gegriindeten Auslandsgesellschaft. Die Unsicherheit ist um so groBer, je volatiler sich die Umwelt im Gastland verhalt und je groBer die kulturellen Unterschiede zwischen dem Investor und dem Gastland sind. Die Ergebnisse zeigen einen negativen EinfluB der Volatilitat und der kulturellen Distanz auf den Umfang auslandischer Direktinvestitionen fur neue Auslandsgesellschaften. Dieser Befund unterstutzt die Annahme, daB Investoren bei
140
6 Aufbau deutscher Auslandsgesellschaften in den OECD 23-Landern
hoherer Unsicherheit die Kapitalbindung in der Phase des internationalen Eintritts begrenzen und sich damit Optionen fur eine spatere VergroBerung der Auslandsgesellschaft vorbehalten. Die Beobachtung eines negativen Einflusses der Volatilitat auf aggregierte Investitionen steht im Einklang mit den Befunden zahlreicher frliherer Studien.420 Eine Besonderheit stellt sie dahingehend dar, daB sie sich ausschlieBlich auf die Bemessung von Anfangsinvestitionen fur neue Auslandsgesellschaften bezieht. Durch die Konzentration auf Anfangsinvestitionen ist die Analyse spezifisch auf den Erwerb von Call- oder Wachstumsoptionen gerichtet und weniger von anderen Optionsarten iiberlagert. Startinvestitionen beim internationalen Eintritt wurden bislang in erster Linie vor dem Hintergrund politischer Risiken wie Terroranschlagen untersucht, die ein Downside Risk und damit keine Unsicherheit im Sinne der Realoptionstheorie darstellen.421 Die Neigung zum Erwerb von Optionen wurde weiterhin von Studien untersucht, die sich speziell auf Wachstumsoptionen richten.422 hi diesen ist die abhangige Variable allerdings binar konzipiert und erlaubt weniger Ruckschliisse auf die Form des Zusammenhangs mit der Unsicherheit. Damit stehen die hier erzielten Ergebnisse mit verwandten Arbeiten zwar im Einklang, beziehen sich jedoch auf eine neuartige Fragestellung. Die Zuruckhaltung auslandischer Investoren bei Unsicherheit zur Zeit des Markteintritts ist zudem aus der hiternationalisierungsforschung bekannt.423 Ebenso verhalt es sich mit dem dort als negativ beobachteten EinfluB der kulturellen Distanz.424 Ein aus Sicht der klassischen Investitionstheorie bemerkenswerter und auch gegentiber fruheren Untersuchungen der Internationalisierung neuartiger Befund liegt mit dem fehlenden EinfluB der Tendenz der Gewinnerwartung auf die Bemessung von Anfangsinvestitionen vor. Die Entscheidung zum Eintritt vorausgesetzt, scheinen Investoren die Kapitalbindung anfangs unabhangig von kurzfristigen Erfolgsaussichten zu bemessen. Die Modelle der Call- und Wachstumsoption erklaren dies mit dem Verhaltnis von Kapital- und Optionswert. Beim Eintritt iiberwiegt infolge groBer Unsicherheit der EinfluB des Optionswerts, so daB in dieser Phase lediglich die Unsicherheit, jedoch nicht die Tendenz der Gewinnerwartung entscheidungsrelevant ist. Wie auf der Grundlage der folgenden Befunde noch zu diskutieren sein wird, scheint sich das Verhaltnis von Kapital- und Optionswert mit der Zeit umzukehren. Daraufhin gewinnt die Tendenz der Gewinnerwartung zu Lasten der Unsicherheit an Bedeutung. Wenn sich dieser Effekt nachweisen laBt, besteht nur noch wenig AnlaB fur den Verdacht, die Insignifikanz der Variablen trendp sei eventuell durch eine ungeeignete Messung verursacht worden.
10
Vgl. den Uberblick bei Carruth/Dickerson/Henley (2000), S. 130 sowie in jtingerer Zeit Ghosal (2003).
1
Vgl. Enders/Sandler (1996). Vgl. Reuer (2002), S. 71., McGrath/Nerkar (2004), S. 7 und Folta/O'Brien (2004), S. 126. Vgl. Gatignon/Anderson (1988), S. 323, Agarwal/Ramaswami (1992), S. 19 und Delios/Henisz (2003a), S. 1159. Vgl. Chang/Rosenzweig (2001), S. 764 und Pak/Park (2004), S. 12.
2 3
14
6.1 Erwerb und Bemessung von Realoptionen
141
Die Modellspezifikation muBte im Rahmen der Datenverfugbarkeit auf eine hochst relevante Information verzichten. Um das AusmaB des Optionserwerbs beim Eintritt korrekt einschatzen zu konnen, sollte die letztlich angestrebte GroBe der Auslandsgesellschaft bekannt sein. Angaben hieriiber hatten sich in einer Befragung der Investoren erheben lassen, doch war diese im vorliegenden Fall nicht zulassig. Wurde die Datenbank ein Proxy fur die GroBe des Investors enthalten, konnte zumindest ein Schatzwert fur die angestrebte GroBe der Auslandsgesellschaft angegeben werden. Unter solchen Umstanden ware es moglich, den Erwerb von Optionen als den Anteil zunachst unterlassener Investitionen zu messen. Insbesondere ware die Analyse auf der Ebene einzelner Auslandsgesellschaften durchfuhrbar. Die hier angestellten Beobachtungen auf aggregierter Ebene basieren auf der Annahme eines Fehlerausgleichs zwischen den Investoren innerhalb eines Landes, so daB bei ihrer Interpretation eine gewisse Vorsicht geboten ist. Eine Absicherung dieser Befunde durch eine Untersuchung auf Unternehmensebene ist eine wichtige Aufgabe fur die zukunftige Forschung. Eine unternehmensspezifische Untersuchung wiirde weiterhin den Einsatz praziserer MeBgroBen fur die Unsicherheit und Tendenz der Gewinnerwartung erlauben. Hier wurden MaBe auf Gastlandebene verwendet, die nicht den Einschatzungen aller Investoren gleichermaBen zu entsprechen vermogen. Bei der Messung der wirtschaftlichen Entwicklung konnte weiterhin ein Endogenitatsproblem aufgetreten sein. Der Konjunkturindikator CLI, der zur Operationalisierung von Volatilitat und Trend dient, wird unter anderem auf der Grundlage von Investitionen in den Gastlandern berechnet. Es flieBen jedoch auch zahlreiche andere GroBen in die Prognose mit ein, so daB die Endogenitat kein groBeres AusmaB besitzen durfte als bei alternativen Datengrundlagen wie dem Aktien- oder Wechselkurs. Die Einfuhrung einer Zeitverzogerung zu den Investitionsentscheidungen hatte mit einer Schwachung des Kausalzusammenhangs erkauft werden mtissen. Ein starker EinfluB von Endogenitat scheint allerdings dadurch ausgeschlossen, daB die deutschen Direktinvestitionen mit dem Trend der wirtschaftlichen Entwicklung im Gastland keinen signifikanten Zusammenhang aufweisen. Zur Vermeidung von Endogenitat unterlassen wurde die Aufnahme der Bedeurung des Investitionsstandorts als Kontrollvariable. Um den Eigenschaften des Gastlandes Rechnung zu tragen, kam ein Panelverfahren mit Schatzung der Heteroskedastiefunktion zum Einsatz. Zudem wurde die Eigenschaft der kulturellen Fremdheit explizit untersucht. Wie bereits erlautert wurde,425 stellt die Messung kulrureller Unterschiede mit einem Index aus den Daten von Hofstede nur eine unter mehreren Moglichkeiten dar, von denen sich keine durch einzigartige Vorteile auszeichnet. Die Berechnung des Indexes wurde zur Uberprufung der Robustheit variiert. BetragsmaBige wie quadrierte Abweichungen, mit und ohne Korrektur durch die Varianz der kulturellen Unterschiede, zeigten stets einen signifikant negativen Zusammenhang mit den Anfangsinvestitionen. Die Kenntnis des Investorenverhaltens beim Eintritt ist eine wichtige Grundlage fur die Untersuchung des weiteren Verlaufs der Investitionsfolge zum Aufbau neuer Auslandsgesellschaften. Insbesondere wenn die Investoren unter dem EinfluB von Unsicherheit beim Eintritt
Vgl.Abschn. 5.3.1.
142
6 Aufbau deutscher Auslandsgesellschaften in den OECD 23-Landern
zum Erwerb von Optionen neigen, laBt sich zu einem spateren Zeitpunkt deren Ausiibung durch nachfolgende Investitionen erwarten. Mit den genannten Einschrankungen sollen die Befunde dahingehend gedeutet werden, daB Investoren ihre Anfangsinvestitionen zumindest implizit naeh der MaBgabe von Optionswerten und nicht etwa von Kapitalwerten bemessen. Die damit verbundene Abkehr von der klassischen Investitionsrechnung erscheint vor dem Hintergrund der Realoptionstheorie durchaus nachvollziehbar und rational. In welchem MaBe dieses aus traditioneller Sicht „regelwidrige" Verhalten lohnend und auch anderen Investoren zu empfehlen ist, muB noch empirisch untersueht werden.
6.2
Einmalige Ausiibung von Realoptionen
6.2.1
Hazard Rate-Modell
Bei der Ausiibung einer Call-Option handelt es sich um ein binares Ereignis, das wahrend der Beobachtungsdauer auftreten kann, aber nicht muB. Bei 140 der 634 Auslandsgesellschaften ist in den Jahren nach dem Eintritt eine Erhohung des Direktinvestitionsbestands um mindestens den ursprunglich investierten Betrag festzustellen, bei 494 bis zum Ende der Zeitreihe im Jahr 2001 nicht. Zur Behandlung von Datensatzen mit Right Censoring, d. h. einem Ausscheiden von Objekten aus der Studie vor dem Auftreten eines Ereignisses, werden bevorzugt Hazard Rate-Modelle eingesetzt. Bei ihnen wird die bedingte Wahrscheinlichkeit eines Ereignisses in einer bestimmten Zeitspanne untersueht. Die Hazard Rate wurde bereits von mehreren Studien txber internationale Markteintritte426 und -austritte427 sowie Realoptionen428 als methodischer Ansatz gewahlt.429 Right Censoring ist keine zwingende Bedingung fur den Einsatz von Hazard Rate-Modellen. Ware die Zeit bis zum Auftreten des Ereignisses normalverteilt, lieBe sie sich auch in einem Modell mit OLS schatzen. Im vorliegenden Fall ist jedoch davon auszugehen, daB sich die Wahrscheinlichkeit einer Optionsausubung im Laufe der Zeit auch unabhangig von den beobachteten Variablen verandert; vermutlich wird sie angesichts drohender Eintritte von Wettbewerbern und entgangener Cash Flows steigen. Unter diesen Bedingungen ist die Verwendung eines Hazard Rate-Modells nach der Maximum Likelihood-Methode angezeigt.430 Die Hazard Rate ist definiert als die Wahrscheinlichkeit, daB ein Ereignis zu einem Zeitpunkt T innerhalb des Intervalls t + At unter der Bedingung auftritt, daB es nicht bereits zuvor stattgefunden hat, geteilt durch die Breite dieses Intervalls
Vgl. Tan/Vertinsky (1996), S. 663 f., Barkema/Bell/Pennings (1996), S. 158 und Delios/Makino (2003), S. 95 f. Vgl. Li (1995), S. 339 f., McCloughan/Stone (1998), S. 728 ff. und Mata/Portugal (2000), S. 555. Vgl. Kogut (1991), S. 28, Vassolo/Anand/Folta (2004), S. 1053 f. und McGrath/Nerkar (2004), S. 10 f. Vereinzelt fmden auch Logit-Modelle Verwendung, vgl. Benito (1997), S. 1373 und Pennings/Sleuwaegen (2000), S. 181. Vgl. hierzu und den folgenden Erlauterungen Cleves/Gould/Gutierrez (2002), S. 2 ff.
6.2 Einmalige Ausiibung von Realoptionen
143
h(t) = lim
P(t +
At-+Q
At>T>t\T>t) At
In proportionalen Hazard-Modellen wird vereinfachend angenommen, daB sich die Hazard Rate beztiglich eines Objekts i aus der far alle Objekte gleichen Baseline Hazard h0(t) und einer Funktion aus den objektspezifischen Variablen x\ und Regressionskoeffizienten J3X sowie einer Konstanten f30 zusammensetzt. Naeh der Berechnung von Schoenfeld-Residuen kann die Zulassigkeit des proportionalen Ansatzes getestet werden. Um das Auftreten negativer Hazard Rates zu vermeiden, wird meist eine Exponentialfunktion verwendet hi(t) =
h0(t)-e
Cox setzt die proportionale Hazard Rate in einem semiparametrischen Modell um.431 Als solches bietet es den Vorteil, daB die Baseline Hazard nicht vorab spezifiziert werden muB; sie wird zum Preis verringerter Effizienz bei der Koeffizientenschatzung aus den Daten bestimmt. Da die Baseline Hazard fur den Aufbau von Auslandsgesellschaften noeh nicht untersucht wurde, wird hier zunachst ein Cox-Modell geschatzt. Wenn sich die im Hinblick auf strategische und finanzielle Motive angestellte Vermutung bestatigen laBt, daB die geschatzte Baseline Hazard mit der Zeit monoton ansteigt, kann zur Verbesserung der Schatzeffizienz auch ein parametrisches Modell eingesetzt werden. Fur monoton verlaufende Baseline Hazards bietet sich die Weibull-Spezifikation mit hi(t) = p-tp-1-efio+x''fit an. Wie Abb. 6-1 zeigt, weist diese Baseline Hazard fur/? < 1 einen monoton fallenden und fur p > 1 einen monoton steigenden Verlauf auf; ab p > 2 steigt sie progressiv. Mit einem Wald-Test auf p = 1 laBt sich uberprtifen, ob die Baseline Hazard zeitabhangig ist.
Abb. 6-1: Weibull-Hazard Rate fur verschiedene Parameter
Vgl Cox (1972), S. 188 ff.
144
6.2.2
6 Aufbau deutscher Auslandsgesellschaflen in den OECD 23-Landern
Ergebnisse
Die Ausiibung von Call-Optionen wird in Abhangigkeit von sechs Modell- und vier Kontrollvariablen imtersucht In Tab. 6-3 ist die deskriptive Statistik fur diese Variablen angegeben. Die Intensitaten von F&E und Werbung besitzen im Gegensatz zu den anderen Variablen einen Wertebereieh von weit unter 1, so dafi im Erklarungsmodell betragsmaBig groBe Koeffizienten zu erwarten sind. Obs.
Mittelwert
volajt
634
2,2172
kultj
634
interfj
634
Std. Abw.
Min.
Max.
1,6931
0,5568
12,4487
19,2193
7,7184
4,0927
35,8120
8,4464
24,7424
0,0000
209,0000
JVi
634
0,3281
0,4699
0,0000
1,0000
trendjt
634
-1,0746
3,0958
-11,1700
13,7317
erfolgit
634
-0,0128
0,6292
-5,3244
5,7187
fues
634
0,0376
0,0251
0,0047
0,1576
werbs
634
0,0093
0,0121
0,0002
0,0547
kapumlt
634
1,1360
1,2539
-4,6052
8,0726
brgrSJ
634
0,8037
1,2813
0,0026
8,0939
Tab. 6-3: Deskriptive Statistikfur die Ausiibung von Call-Optionen Wie Tab. 6-4 zeigt, weisen die unabhangigen Variablen mehrheitlich geringfugige Korrelationen mit Koeffizienten unter einem Betrag von 0,200 auf. Eine Ausnahme bildet die F&EIntensitat der Branche. Wie sich durch die Berechnung von Spearman-Koeffizienten zeigen laBt, besitzt sie einen signifikanten Zusammenhang mit der intemationalen Erfahrung des Investors und der Werbeintensitat. Diese Zusammenhange erscheinen plausibel, sind jedoch nicht stark genug, als daB die Kontrollvariable fues eliminiert werden muBte. Die Varianzinflationsfaktoren (letzte Spalte) betragen im Mittel 1,06 und weisen damit auf keine maBgebliche Multikollinearitat zwischen den unabhangigen Variablen hin; am ehesten betroffen ist QmQ\\Xfues mit einem VIF von 1,15. Die Ergebnisse sind in Tab. 6-5 dargestellt. Das proportionale Hazard Rate-Modell nach Cox (Modell 1) ist auf dem 1 %-Niveau signifikant. Die Hypothese einer proportionalen Hazard Rate kann in einem Test auf der Basis von Schoenfeld-Residuen nicht abgelehnt werden, so daB das proportionale Modell anwendbar ist. Gegentiber einem Modell, das lediglich die Kontrollvariablen umfaBt, verbessert sich die Log Likelihood von -872,55 signifikant auf-773,22 (Likelihood Ratio Test, 1 %); die Modellvariablen leisten offenbar einen Erklarungsbeitrag. Eine graphische Auswertung der kumulativen Hazard Rate weist wie erwartet auf einen mit
6.2 Einmalige Ausiibung von Realoptionen
145
der Zeit monoton steigenden Verlauf der geschatzten Baseline Hazard hin. Damit erscheint die Schatzung eines parametrischen Modells mit Weibull-Spezifikation sinnvoll. volajt
kultj
volajt
1,000
kultj
0,030
1,000
-0,032
0,045
interfj
interfj
JVi
trendy erfolgit
fues
VIF 1,04 1,06
1,000
1,06
JVi
0,075 -0,008 -0,047
1,000
trendjt
0,014 -0,120
0,075
0,035
1,000
erfolgit
0,046
0,021
0,042
0,005
0,094
1,000
fues
0,053
0,036
0,210 -0,050
0,073
-0,067
1,000
werbs
0,031
0,037
0,085 -0,010
0,058
0,035
0,275
kapurrijt -0,101 -0,040 brgrSJ
werbs kapurrijt brgrsj
1,02
0,040 -0,015 -0,093
0,113 -0,185 -0,047 -0,067
0,005
1,05 1,02 1,15 1,000
1,09
-0,028
0,040
0,035
1,000
-0,009
0,052
0,059
-0,042
1,03 1,000
1,07
Tab. 6-4: Korrelationsmatrix und VIFfur die Ausiibung von Call-Optionen Das Weibull-Modell (Modell 2) ist ebenfalls auf dem 1 %-Niveau significant. Gegeniiber einem Modell, das lediglich die Kontrollvariablen umfaBt, verbessert sich die Log Likelihood von -364,82 signifikant auf-241,68 (Likelihood Ratio Test, 1 %). Der Weibull-Parameter p wird mit 3,0088 angegeben und zeigt ubereinstimmend mit der Schatzung aus dem CoxModell einen steigenden Verlauf der Baseline Hazard an, vgl. die entsprechenden Kurven fur p > 1 in Abb. 6-1. Die Nullhypothese des Wald-Tests auf/? = 1 laBt sich mit einer Irrtumswahrscheinlichkeit von unter 1 % ablehnen, so daB von einer zeitlichen Veranderlichkeit der Baseline Hazard auszugehen ist. Unter diesen Bedingungen kann das Weibull-Modell 2 zum Test der Hypothesen herangezogen werden; das weniger effiziente Cox-Modell 1 dient zur Absicherung der Befunde. Bei den angegebenen GroBen handelt es sich um Regressionskoeffizienten und nicht um Hazard Rates, so daB Werte unter 0 einen negativen und solche iiber 0 einen positiven EinfluB anzeigen. Fur die Volatility der Umweltentwicklung hatte H2j einen negativen EinfluB auf die Wahrscheinlichkeit angenommen, daB ein Investor das in einer neuen Auslandsgesellschaft gebundene Kapital um eine maBgebliche Folgeinvestition erhoht. Der Koeffizient fur vola^ in Modell 2 tragt ein negatives Vorzeichen und ist auf dem 1 %-Niveau signifikant, so daB H2j Untersttitzung findet. Die Investoren scheinen im Einklang mit der Realoptionstheorie bei volatiler Umwelt von einer nachfolgenden Investition eher abzusehen. Das Cox-Modell 1 liefert fur diese Hypothese weitere Unterstutzung, wenngleich mit einem schwacheren Signifikanzniveau.
146
6 Aufbau deutscher Auslandsgesellschaften in den OECD 23-Landern
Hyp. call 2.1
2.2
volajt
kultj
2.3 +
interfj
2.4
JVi
+/2.5 +
trendjt
2.6 +
erfolgit
fues
werbs
kapumit
brgrsj
Baseline Hazard
P
1
2
3
4
-0,1040
-0,1340
-0,1674
-0,1280
(0,0454)**
(0,0470)***
(0,0408)***
(0,0694)*
-0,0141
-0,0195
-0,0071
-0,0316
(0,0118)
(0,0120)
(0,0089)
(0,0172)*
0,0065
0,0085
0,0054
0,0116
(0,0024)***
(0,0026)***
(0,0024)**
(0,0028)***
-0,0828
-0,1275
0,0907
0,2840
(0,1853)
(0,1860)
(0,1326)
(0,2490)
0,3896
0,4614
0,3704
0,6252
(0,0294)***
(0,0306)***
(0,0209)***
(0,0471)***
0,1783
0,2188
0,1565
0,2713
(0,0923)*
(0,0960)**
(0,0902)*
(0,1080)**
-2,5755
-3,6217
-3,6910
1,8153
(3,4806)
(3,6407)
(2,3839)
(3,9356)
2,5244
1,6388
7,9577
-5,1395
(7,1657)
(7,2124)
(5,0066)
(10,5306)
0,0986
0,1142
0,0860
0,1205
(0,0676)
(0,0670)*
(0,0502)*
(0,0971)
0,1031
0,1416
0,1840
0,1553
(0,0652)
(0,0646)**
(0,0452)***
(0,0932)*
Cox
Weibull
Weibull
Weibull
3,0088***
3,3513***
2,9813***
n/a
Obs.
634
634
634
Schwellwert
1,0
0,5
2,0
AusCibungen
140
259
71
Censored
494
375
563
Tab. 6-5: Ausilbung von Call-Optionen im Hazard Rate-Modell Standardfehler in Klammern, Signifikanz ***p < 0,01, **p<0,05, *p < 0,10 Als zweite Komponente der exogenen Unsicherheit wurde in H2.2 ein negativer EinfluB der kulturellen Distanz zum Gastland auf die Wahrscheinlichkeit einer maBgeblichen Folgeinvestition vermutet. Der Koeffizient fur kultj ist negativ. Im Weibull-Modell erreicht er ein Signifikanzniveau von exakt, aber nicht unter 10 %; im Cox-Modell verfehlt er es. Dieser Befund kann allenfalls als schwache Unterstiitzung fur die Aussage interpretiert werden, daB sich In-
6.2 Einmalige Ausiibung von Realoptionen
147
vestoren die Ausiibung von Call-Optionen in kulturell fremden Landern langer vorbehalten als in kulturell verwandten. In H2.3 wurde davon ausgegangen, daB friihere internationale Erfahrung tiber die Verringerung der endogenen Unsicherheit positiv mit der Wahrscheinlichkeit verbunden ist, daB ein Investor eine maBgebliche Folgeinvestition vornimmt. Die in beiden Modellen signifikant positiven Koeffizienten fur interft bedeuten far diese Annahme eine starke Unterstiitzung. Je mehr Auslandsgesellschaften ein Investor bereits aufgebaut hat, desto zielstrebiger geht er beim Aufbau neuer Auslandsgesellschaften vor und tibt seine Call-Optionen fruher aus. Fur den EinfluB eines Joint Venture-Partners auf die Wahrscheinlichkeit einer nachfolgenden Investition wurden konkurrierende Hypothesen H2j und H2.4* formuliert. Wie der in beiden Modellen insignifikante Koeffizient furyV/ zeigt, erhalt keine von ihnen empirische Unterstiitzung. Im Hinblick auf das negative Vorzeichen wird die Ausiibung von Call-Optionen durch einen Joint-Venture-Partner eher erschwert als erleichtert. Beim Aufbau neuer Auslandsgesellschaften scheint der negative Effekt des Abstimmungsbedarfs den positiven Effekt des zusatzlich erschlossenen Wissens zur Verringerung endogener Unsicherheit zu iiberwiegen. Neben der Unsicherheit ist fur die Wahrscheinlichkeit der Ausiibung von Call-Optionen auch die Tendenz der Gewinnerwartung relevant. Entsprechend H2.5 konnte darum zum einen der Trend der Umweltentwicklung einen positiven EinfluB auf die Wahrscheinlichkeit besitzen, daB ein Investor das in einer neuen Auslandsgesellschaft gebundene Kapital maBgeblich erhoht. Wie die signifikant positiven Koeffizienten im Weibull- und Cox-Modell zeigen, kann an dieser Vermutung festgehalten werden. Bei positiven Konjunkturaussichten im Gastland tendieren Investoren zur VergroBerung ihrer neuen Auslandsgesellschaften. In H2.6 wurde zum anderen fur zunehmende Erfolge einer Auslandsgesellschaft ein positiver EinfluB auf die Wahrscheinlichkeit nachfolgender Investitionen vermutet. ErwartungsgemaB tragt der Koeffizient fur erfolge ein positives Vorzeichen und ist im Weibull-Modell auf dem 5 %-Niveau signifikant; im Cox-Modell liegt die Irrtumswahrscheinlichkeit bei genau 5 %. Dieser Befund wird als Unterstiitzung dafur gewertet, daB Investoren ihre Call-Optionen bei Auslandsgesellschaften mit steigenden Erfolgen eher ausiiben als bei solchen mit zuriickgehenden. Zur Beriicksichtigung unterschiedlich ausgepragter Irreversibilitat der in den Auslandsgesellschaften gebundenen Investitionen wurden Kontrollvariablen fur die Intensitaten von F&E fues und Werbung werbs sowie ein MaB fur die Bedeutung von Vertriebsaufgaben kapumtk eingefuhrt. Nur letztere Variable zeigt einen schwach signifikanten Zusammenhang mit der Wahrscheinlichkeit nachfolgender Investitionen, allerdings nicht mit dem erwarteten Vorzeichen. Die relative GroBe der Branche im Gastland scheint einen positiven Effekt auf die VergroBerung von neuen Auslandsgesellschaften zu besitzen; der Koeffizient brgrsj erweist sich zumindest im Weibull-Modell als signifikant. Um die Robustheit der Ergebnisse gegenuber einer Variation des Schwellwerts fur maBgebliche Folgeinvestitionen zu prtifen, wurden Weibull-Modelle fur Optionsausiibungen bei der Halfte (Modell 3) und dem Doppelten (Modell 4) des im ersten Jahr investierten Kapitals be-
148
6 Aufbau deutscher Auslandsgesellschaften in den OECD 23-Landern
rechnet. Anstelle der 140 sind daraufhin 259 bzw. 71 Optionsausiibungen unter den 634 Objekten zu beobachten. Beide Modelle sind auf dem 1 %-Niveau signifikant. Wie ein Vergleich der Koeffizienten mit den Modellen 1 und 2 zeigt, verandern sich die Vorzeichen der Koeffizienten fur die Modellvariablen nicht. Die Halbierung des Schwellwerts geht in den meisten Fallen mit einer Verkleinerung des Koeffizienten einher, die Verdopplung mit einer VergroBerung. Dies macht sieh insbesondere bei der kulturellen Distanz bemerkbar; der Koeffizient ist nun signifikant von 0 verschieden. DaB die Modellvariablen bei bedeutenden Folgeinvestitionen einen starkeren EinfluB haben als bei weniger bedeutenden, erscheint plausibel. In der Gesamtsicht sind die Ergebnisse bei einer Variation des Schwellwerts als hinreichend robust einzustufen.
6.2.3
Diskussion
Die Phase der Optionsaustibung ist gegentiber dem Eintritt von einer verringert wahrgenommenen Unsicherheit gekennzeichnet. Bei riicklaufigem Optionswert gewinnt fur Entscheidungen tiber maBgebliche Folgeinvestitionen der Kapitalwert an Gewicht. Gleichzeitig konnte die Investitionsneigung, wie im sequentiellen Optionsmodell von Majd und Pindyck432 auf der Grundlage wachsender Opportunitatskosten angenommen, zunehmen. hi der Tat schlagt sich die steigende Investitionsneigung in der Hazard Rate des Cox-Modells und dem Parameter des Weibull-Modells nieder. Ihr Effekt ist damit aus der weiteren Analyse eliminiert. Der signifikant negative EinfluB der Volatilitat auf die Wahrscheinlichkeit nachfolgender Investitionen unterstiitzt die Vermutung, daB Investoren ihre Call-Optionen auf die Erweiterung einer neuen Auslandsgesellschaft bei rucklaufiger Unsicherheit des Gastlandumfelds austiben. Gegentiber bisherigen Arbeiten zur Internationalisierung ist dieser Befund neu. Die Untersttitzung fallt wesentlich deutlicher aus als bei Untersuchungen singularer Optionsausiibungen in anderem Kontext; dort waren die zugehorigen Koeffizienten nur schwach oder gar insignifikant433 Die kulturelle Fremdheit des Gastlandes erweist sich lediglich fur sehr umfangreiche Folgeinvestitionen als entscheidungsrelevant, die mindestens das Doppelte des urspriinglich investierten Kapitals betragen. Fur kleinere Folgeinvestitionen bewegt sich der Koeffizient an der Grenze zur Insignifikanz. Der Verdacht einer ungeeigneten Messung der kulturellen Distanz als Ursache dieses Befundes wtirde im Widerspruch zu den signifikanten Ergebnissen beim Optionserwerb stehen. Moglicherweise wird die kulturelle Distanz bereits nach kurzerer Zeit verringert oder nach dem Eintritt generell schwacher wahrgenommen als die Volatilitat; hier besteht weiterer Forschungsbedarf. Der EinfluB der kulturellen Distanz auf nachfolgende Investitionsentscheidungen wurde in realoptionsbasierten Studien noch nicht und im Rahmen
Vgl. Majd/Pindyck(1987), S. 10. Vgl. Folta/Miller (2002), S. 84 und Vassolo/Anand/Folta (2004), S. 1056.
6.2 Einmalige Ausiibung von Realoptionen
149
der Internationalisierungsforschung nur selten untersucht; in der Arbeit von Benito ist er insignifikant.434 Die intemationale Erfahrung des Investors hat sich durchgehend als positiver EinfluBfaktor einer Folgeinvestition erwiesen. Je mehr Auslandsgesellschaflen ein Investor aufgebaut hat, desto eher tibt er Optionen auf VergroBerung einer neuen Auslandsgesellschaft aus. Im CallModell wird dies durch eine geringere endogene Unsicherheit bei erfahrenen Investoren erklart. Internationale Erfahrung hat in vergangenen Arbeiten vornehmlich bei der Untersuchung des Markteintritts eine Rolle gespielt.435 Die Befunde beim Markteintritt miissen fur Folgeinvestitionen allerdings nicht maBgeblich sein. In bezug auf nachfolgende Investitionsentscheidungen liegt der signifikante Befund von Li vor, daB Auslandsgesellschaften erfahrener Investoren mit einer geringeren Wahrscheinlichkeit wieder geschlossen werden;436 er basiert allerdings auf einer Dummy-Variablen. Auch die hier eingesetzte MeBmethode lieBe sich verbessern, doch liegen in der Direktinvestitionsbestandsstatistik keine Angaben tiber das Alter der zuvor aufgebauten Auslandsgesellschaften vor. Die Ausiibung von Call-Optionen wurde in der Vergangenheit wiederholt im Hinblick auf die einseitige Ubernahme von Joint Ventures untersucht.437 So hatte es nicht tiberrascht, wenn Joint Ventures auch in der vorliegenden Studie eine hohere Wahrscheinlichkeit fur eine Optionsausubung aufgewiesen hatten. Im Modell der Call-Option wtirde sich diese Wahrscheinlichkeit durch die Kenntnis des Joint Venture-Partners erhohen, wenn dem nicht Interessenkonflikte bei der Ubernahme entgegenstunden. Der Koeffizient fur jvt ist jedoch in alien Modellen insignifikant. Der Operationalisierung liegt in LFbereinstimmung mit der Literatur eine Identifikation von Joint Ventures bei einem Beteiligungsgrad von unter 95 % zugrunde. Eine Verschiebung dieser Grenze auf 60 % oder 100 % vermag an der Insignifikanz des Ergebnisses nichts zu andern. Ohne Ubernahmeklauseln in den Joint Venture-Vertragen gibt es demnach keine Unterstiitzung fur die Position, daB Joint Ventures in starkerem MaBe als Realoptionen anzusehen sind als andere Investitionsobjekte. Die zukunftige Erforschung von Optionsausiibungen konnte sich von der Betrachtung des Beteiligungsgrads losen, zumal er das AusmaB von Investitionsentscheidungen nur unvollstandig wiedergibt. Der Koeffizient fur den Trend der Umweltentwicklung im Gastland erweist sich in alien Modellen als signifikant positiv mit der Ausiibung von Call-Optionen verbunden. Im Modell wird dies mit Lerneffekten nach dem Eintritt erklart, durch die der Kapitalwert an Entscheidungsrelevanz gewinnt. Der Befund ist konsistent mit der Beobachtung Koguts, daB Joint Ventures bei einer unerwartet positiven Branchenentwicklung mit einer hoheren Wahrscheinlichkeit iibernommen werden.438 In Studien uber das Uberleben von Auslandsgesellschaften sind verwandte MeBgroBen negativ mit der Wahrscheinlichkeit einer SchlieBung verbun-
Vgl. Benito (1997), S. 1373. Vgl. Hennart/Park (1993), S. 1061, Madhok (1998), S. 274 und Luo (1999), S. 515. VgL Li (1995), S. 342. Vgl. Kogut (1991), S. 25, Hurry/Miller/Bowman (1992), S. 91 und Vassolo/Anand/Folta (2004), S. 1051. Vgl. Kogut (1991), S.29.
150
6 Aufbau deutscher Auslandsgesellschaften in den OECD 23-Landern
den, was dem trier festgestellten Ergebnis nicht widerspricht. Das Resultat bezuglich des wirtschaftlichen Trends kann als erwartungsgemaB eingestuft werden, verdient vor dem Hintergrund des insignifikanten Befundes beim Optionserwerb allerdings Beachtung; hier war der Kapitalwert noch vom Optionswert dominiert und zeigte keinen EinfluB auf die Direktinvestitionen. Der EinfluB der Erfolgssteigerung der Auslandsgesellsehaft auf die Wahrscheinlichkeit einer Optionsausubung verhalt sich ebenso erwartungsgemaB positiv. Die Untersttitzung dieser Hypothese ist allerdings an der Endogenitat zu relativieren, die aus der Operationalisierung von erfolgik resultiert. Die Gewinne, die zu einer Steigerung der Eigenkapitalrentabilitat fuhren, finden sich unter anderem in der GroBe pduml fur den Direktinvestitionsbestand wieder. Uber ihn werden die maBgeblichen Steigerungen des investierten Kapitals fur die abhangige Variable call identifiziert. Eine Gewinnbereinigung von pduml ware moglich gewesen, hatte jedoch zu Konflikten bei der Definition auslandischer Direktinvestitionen gefuhrt. Weiterhin besteht im vorliegenden Fall zwischen der Steigerung von Rentabilitat und investiertem Kapital keine vollstandige Entspreehung. Im Rahmen der vorhandenen Entsprechung stellt erfolgik eine Kontrolle fur einbehaltene Gewinne dar, auf die nicht verzichtet werden sollte. Eine Vernachlassigung der Rentabilitat ware zudem im Hinblick auf ihre offensichtliche Relevanz fur Investitionsentscheidungen nicht attraktiv gewesen. Ihr Fehlen konnte fur die hochst widerspriichlichen Ergebnisse von Studien iiber die SchlieBung von Auslandsgesellschaften verantwortlich sein. Branchenabhangige Unterschiede bei der Irreversibilitat von Investitionen sollten iiber drei Kontrollvariablen erfaBt werden. Angesichts der tiberwiegend insignifikanten Koeffizienten bleibt offen, inwieweit dieses Vorhaben gelungen ist. Auch die Interaktion dieser Variablen mit der Volatilitat erbrachte, anders als in der Untersuchung von Folta und O'Brien,441 kein signifikantes Ergebnis. Dieses Resultat konnte dahingehend gedeutet werden, daB sich die Irreversibilitat der Investitionen in Auslandsgesellschaften verschiedener Branchen nicht maBgeblich unterscheidet. Durch den AusschluB reiner Vertriebsgesellschaften ist die Irreversibilitat bereits auf einem qualifizierten Niveau gesichert. Die insignifikanten Befunde konnten aber auch darauf zuruckzufuhren sein, daB die zweistellige Branchenklassifikation der Deutschen Bundesbank die Unterschiede nicht detailliert genug widerspiegelt. Zumindest werden durch die Kontrollvariablen evenruelle Einflusse auf Branchenebene eliminiert. Entsprechendes gilt fur die relative BranchengroBe im Gastland, die in den Weibull-Modellen einen signifikant positiven Zusammenhang mit der Optionsausubung zeigt. Proxies fur die GroBe der Auslandsgesellsehaft (Umsatz und Bilanzsumme) erwiesen sich mit und ohne Logarithmierung als insignifikant. Im Hinblick auf ihre geringe Verbundenheit mit der Realoptionstheorie wurde letztlich auf sie verzichtet.
Vgl. Benito (1997), S. 1373 und Mata/Portugal (2000), S. 558 sowie bei geringer Signifikanz McCloughan/Stone (1998), S. 737. Vgl. die Ubersicht in Abschn. 2.2.2. Vgl. Folta/O'Brien (2004), S. 132.
6.2 Einmalige Ausubung von Realoptionen
151
Die Analyse der Steigerung des investierten Kapitals fur neue Auslandsgesellschaften stellt im Bereich der Pnternationalisierungsforschung eine Neuerung dar. Der Aufbau von Auslandsgesellschaften mit einer zeitlich gestaffelten Folge von Investitionen wurde noch nicht untersucht und hatte mit den bekannten Theorien der Internationalisierung nicht ohne weiteres erklart werden konnen; diese gehen entweder von einem sofortigen oder einem inkrementellen Aufbau aus. Mit dem Modell der Ausubung von Call-Optionen lassen sich die Befunde hingegen weitgehend erklaren. Wenn es kiinftig gelingen sollte, fur die Orientierung an Realoptionen eine Erfolgswirkung nachzuweisen, konnten auf dieser Grundlage Handlungsempfehlungen fur den Aufbau von Auslandsgesellschaften gegeben werden. Bis auf weiteres sind die vorliegenden Befunde eher dazu geeignet, ein theoriebezogenes Umdenken anzuregen und beispielsweise die Abbildung von Kapital- und Optionswerten in einem exakteren Modell lohnenswert erscheinen zu lassen. Das hier entwickelte Modell der Call-Option arbeitet gegeniiber den eingangs dargestellten quantitativen Modellen mit starken Vereinfachungen, von denen die Annahme linearer Kapital- und Optionswertfunktionen nur eine ist. Zudem erscheint eine Absicherung der Befunde durch eine personliche Befragung von fnvestoren angezeigt. Neben den genannten Problemen bei der Modellkonzeption und Operationalisierung der unabhangigen Variablen weist auch die Umsetzung in einem Hazard Rate-Modell methodische Schwachen auf. Die binare Ausgestaltung der abhangigen Variablen ist gegeniiber einer Variation des Schwellwertes zwar weitgehend robust und erleichtert den Vergleich der Ergebnisse mit Befunden anderer realoptionsbasierter Studien, vernachlassigt aber kleinere und bei Wiederholung durchaus wirksame Impulse in der Investitionsfolge. Uberdies konnen die Ergebnisse vor dem Hintergrund von Lerneffekten zwar interpretiert, deren Existenz aber nicht schlussig nachgewiesen werden. Beide Probleme lassen sich unter Umstanden mit einem kontinuierlichen Modell uberwinden.
6.3
Kontinuierliche Ausubung von Realoptionen
6.3.1
Fixed Effects-Modell
Die Ausubung von Wachstumsoptionen wird anhand der Wachstumsrate des in der Auslandsgesellschaft / gebundenen Direktinvestitionsbestands addFDItk im Laufe der Folgejahre k nach dem Eintritt untersucht. Methodischer Standard fur die Langsschnittanalyse von Investitionsraten einzelner Unternehmen bei veranderlicher Unsicherheit sind Panelverfahren mit Within-Schatzung.442 Mit ihnen lassen sich die nicht beobachteten Einflusse z\ a in yit =x\tpx
+ z\a+
sit
Vgl. Ogawa/Suzuki (2000), S. 178 f., Bloom/Bond/Reenen (2003), S. 14 ff. und Kalckreuth (2003), S. 185 ff.
152
6 Aufbau deutscher Auslandsgesellschaften in den OECD 23-Landern
aus den Daten ermitteln. Wenn z\ mit x\t korreliert und z\ a durch at darstellbar ist, kann zur Kontrolle der individuellen Objekteinfltisse ein Fixed Effects-Modell yit=x'it/3x
+ cti + sit
geschatzt werden. Hierbei wird gleichsam einer Dummy-Variablen fur jedes Panelobjekt i eine Konstante at eingefuhrt, so daB fur die weitere Analyse nur zeitabhangige Variablen in Betracht kommen. Der Anteil der erklarten Varianz r2 wird innerhalb (within) der Zeitreihen fur die einzelnen Objekte angegeben; der Erklarungsbeitrag der a* bleibt dabei unberiicksichtigt. Unter der Bedingung, daB z\ und x\t unkorreliert sind, besteht eine Alternative im Random Effects-Modell mit der Spezifikation yit=x'itJ3x+
a+ut + sit.
Hier wird die objektspezifische GroBe ut als Zufallsvariable konzipiert; zur Berechnung des Modells dienen GLS.443 Ftir die Entscheidung zwischen Fixed und Random Effects-Modell wird von Hausman ein Test auf Orthogonalitat von ut und xit vorgeschlagen.444 Wenn die Nullhypothese abgelennt werden kann, ist die Anwendungsbedingung fur das Random Effects-Modell verletzt, so daB an dessen Stelle ein Fixed Effects-Modell einzusetzen ist. Nach der vorlaufigen Berechnung eines Random Effects-Modells laBt sich mit Hilfe des Breusch/Pagan Lagrangian Multiplier Tests beurteilen, ob die Var(t//) = 0 ist.445 Kann diese Hypothese abgelennt werden, ist die Annahme von Random Effects gerechtfertigt. Nach der vorlaufigen Berechnung eines Fixed Effects-Modells kann mit einem F-Test geprtift werden, ob die geschatzten Fixed Effects insgesamt 0 sind. Wenn diese Hypothese abzulehnen ist, bestatigt sich die Annahme von Fixed Effects.
6.3.2
Ergebnisse
Zur Erklarung der Austibung von Wachstumsoptionen werden die drei zeitabhangigen Modellvariablen volajk fur die Volatilitat der Umweltentwicklung im Gastlandy, trendy fur deren Trend und erfolgtk fur die Erfolgssteigerung der Auslandsgesellschaft i sowie die Kontrollvariable kapumik fur die Kapitalumschlagshaufigkeit der Auslandsgesellschaft herangezogen. Die deskriptive Statistik und die Korrelationsmatrix sind in Tab. 6-6 gezeigt. Weder die paarweisen Korrelationskoeffizienten noch die Varianzinflationsfaktoren fur Multikollinearitat weisen auf starke Zusammenhange zwischen den unabhangigen Variablen hin.
VgL Greene (2003), S. 284 ff. Vgl. Hausman (1978), S. 1252 ff. Vgl. Breusch/Pagan (1980), S. 240 ff.
6.3 Kontinuierliche Ausubung von Realoptionen
Obs.
Mittelw.
Std.Abw. i
153
Min.
Max.
1
2
3
1 volaJk
2156
2,3887
1,7071
0,2631 12,4487
1,000
2 trendy
2156
1,9432
3,8220 -11,1700 20,6150
0,111
1,000
3 erfolgik
2156
-0,0226
0,6026
-5,8949
6,2885
0,002
0,052
1,000
4 kapumik 2156
1,1013
1,2452
-4,6052
8,2258
-0,057
0,052
0,022
addFDIjk
0,2433
0,7194
-0,9959
6,9444
2156
4
VIF 1,02 1,02 1,00
1,000
1,01
Tab. 6-6: Deskriptive Statistikfilr die Ausubung von Wachstumsoptionen Im Hausman-Test kann die Nullhypothese der Orthogonalitat mit einer Irrtumswahrscheinlichkeit von unter 1 % abgelehnt werden, so daB ein Random Effects-Modell nicht anwendbar ist. Die Random Effects erweisen sich im Breusch/Pagan-Test zudem als insignifikant. Daraufhin kommt eine Fixed Effects-Schatzung zum Einsatz; die Ergebnisse sind in Tab. 6-7 dargestellt. Alle Modelle sind nach einem F-Test auf dem 1 %-Niveau signifikant. Dabei laufen zur Kontrolle allgemein zeitabhangiger Effekte Time Dummies mit. Hyp.
addFDIik
3.1a
volajk
3.2a
1
2
-0,0563
(0,0166)***
(0,0163)*** 0,0153
0,0155
trendy
(0,0079)*
(0,0081)* erfolgik
kapumik
2
r
5
-0,0515
+ 3.3a +
4
3
0,2234
0,2232
(0,0268)***
(0,0267)***
-0,0781
-0,0817
-0,0729
-0,1000
-0,0987
(0,0341)**
(0,0340)**
(0,0342)**
(0,0335)***
(0,0335)***
0,024
0,030
0,026
0,066
0,075
Obs.
2156
Objekte
634
Obs./Objekt
3,4
Tab. 6-7: Ausubung von Wachstumsoptionen im Fixed Effects-Modell Schdtzung mit Time Dummies. Standardfehler in Klammern, Signifikanz ***p < 0,01, **p < 0,05, *p < 0,10
Modell 1 enthalt neben den Time Dummies lediglich die Umscnlagshaufigkeit des Anlagevermogens. Alle Koeffizienten sind signifikant von 0 verschieden; die Kontrollvariablen erklaren 2,4 % der Varianz innerhalb der Panelobjekte. Das negative Vorzeichen des Koeffizienten fur kapumik ist plausibel, da Auslandsgesellschaften mit einem geringeren Umschlag
154
6 Aufbau deutscher Auslandsgesellschaften in den OECD 23-Landern
des Anlagevermogens mutmaBlich einen groBeren Anteil produktiver Wertschopfung erbringen und daher in hoherem MaBe irreversible Investitioneri erfordern. In Modell 2 wird der EinfluB der Volatilitat im Gastland untersucht. Je hoher sie ist, desto geringer wird gemaB H3ja die Investitionsrate zum Aufbau der Auslandsgesellschaft sein. Der zugehorige Koeffizient verbindet volajk signifikant negativ mit der Investitionsrate. Die Variable erhoht das r2 auf 0,030, so daB H3ja Unterstutzung findet. Hohe Unsicherheit scheint die Austibung von Wachstumsoptionen fur den Aufbau von Auslandsgesellschaften zu verzogern. Modell 3 priift den EinfluB des Trends der Umweltentwicklung im Gastland. In H32a wurde hierfur ein positiver Effekt auf die Investitionsrate vermutet. Wie der positive Koeffizient fur trendjk zeigt, laBt sich diese Vermutung durch die Daten bestatigen. Die Unterstutzung fallt jedoch moderat aus, da der Koeffizient das 5 %-Niveau knapp verfehlt und die Steigerung des r2 gegenuber dem Basismodell lediglich 0,002 betragt. Mit gewisser Vorsicht kann dennoch davon ausgegangen werden, daB positive Konjunkturaussichten im Gastland einen AnlaB zur Austibung von Wachstumsoptionen darstellen. In Modell 4 wird der EinfluB der Erfolgssteigerung einer Auslandsgesellschaft auf die Investitionsrate getestet. Je positiver sich der Erfolg entwickelt, desto hoher ist nach H33a die Investitionsrate. Der Koeffizient fur erfolgtk tragt ein positives Vorzeichen und ist signifikant. In Verbindung mit der Steigerung des r2 auf 0,066 weist dies auf eine Unterstutzung fur H3ja hin. Investoren uben ihre Wachstumsoptionen bei Auslandsgesellschaften mit einer hohen Gewinnerwartung in starkerem MaBe aus als bei solchen mit einer geringen. Modell 5 berticksichtigt alle unabhangigen Variablen und untersucht ihren gemeinsamen EinfluB auf die Investitionsrate. Wie bei den Einzelmodellen sind alle Variablen mit dem erwarteten Vorzeichen signifikant mit der Investitionsrate verbunden; das r erreicht einen Wert von 0,075. Bei seiner Beurteilung ist zu beachten, daB es denjenigen Teil der erklarten Varianz, der auf die im F-Test signifikanten Fixed Effects zuriickgeht, nicht mit angibt. Die GroBe r2 ist bei Panelschatzungen mit Fixed Effects generell gering und daher nicht mit dem r2 beim Einsatz von Dummy-Variablen fur die unbeobachteten Effekte zu vergleichen. Neben den Tendenzaussagen wurden aus dem Modell der Wachstumsoption auch Hypothesen tiber die veranderliche Wirkungsintensitat der Variablen im Zeitverlauf abgeleitet. Um diese Hypothesen zu testen, wird das Panel von Auslandsgesellschaften in eine fruhe und eine spate Phase des Aufbaus geteilt.447 Die fruhe Phase umfaBt die ersten beiden Jahre nach dem Eintritt in 1997 bzw. 1998, die spate die letzten zwei bis zum Ende des Beobachtungszeitraums im Jahr 2001. Fur die in 1998 eingetretenen Auslandsgesellschaften laBt sich eine Uberlappung der Phasen im Jahr 2000 nicht vermeiden. Fur die fruhe und die spate Phase wurde jeweils ein Fixed Effects-Modell geschatzt; beide sind nach dem F-Test auf dem 1 %-Niveau signifikant.
Vgl. Wooldridge (2003), S. 466. Vgl. zu einem entsprechenden Vorgehen Chang/Rosenzweig (2001), S. 757 f.
6.3 Kontinuierliche Ausiibung von Realoptionen
155
Die Darstellung der Ergebnisse in Tab. 6-8 ist spiegelsymmetrisch aufgebaut. Ein Vergleich der Koeffizienten in den Modellen 2 und 3 gibt AufschluB dariiber, ob der EinfluB der unabhangigen Variablen in der spaten gegeniiber der fruhen Phase gestiegen oder gesunken ist. Modell 1 laBt die Variable volcijk aus und dient zum Vergleich des r2 mit Modell 2, Modell 4 als Referenz fur Modell 3. Da der Investor die Unsicherheit im Laufe der Zeit mit dem Optionswertfaktor v*(k) verringert wahrnimmt, wurde in Hs.ih vermutet, daB der negative EinfluB der Volatilitat in den Jahren nach dem Eintritt starker ist als in spateren Jahren. Der Koeffizient fur volajk betragt in Modell 2 fur die fruhe Phase -0,0588 und ist auf dem 5 %-Niveau signifikant. Ohne diese Variable geht das r2 in Modell 1 um 0,006 zurtick, was auf einen Erklarungsbeitrag schlieBen laBt. hi Modell 3 fur die spate Phase verringert sich der Koeffizient betragsmaBig auf-0,0227 und ist bei einem Standardfehler von 0,0335 nicht mehr signifikant von 0 verschieden. Wird die Variable wie in Modell 4 ausgelassen, verandert sich das r2 nicht; die Variable volajk liefert in der spaten Phase keinen Erklarungsbeitrag mehr. Dies weist darauf hin, daB die Entscheidungsrelevanz der Volatilitat fur nachfolgende Investitionen zum Aufbau von Auslandsgesellschaften mit der Zeit abnimmt. Hyp.
addFDIik
3.1b |2| > |3|
volajk
3.2b |2| < |3|
trendy
3.3b |2| < |3|
erfolgik
kapumjk
2
r
2
1
4
3
-0,0588
-0,0227
(0,0289)**
(0,0335)
0,0131
0,0094
0,0205
0,0175
(0,0147)
(0,0148)
(0,0109)*
(0,0099)*
0,2286
0,2299
0,2429
0,2430
(0,0435)***
(0,0434)***
(0,0322)***
(0,0322)***
-0,1439
-0,1483
-0,0789
-0,0784
(0,0596)**
(0,0595)**
(0,0500)
(0,0500)
0,053
0,059
0,121
0,121
fruh
spat
Obs.
1268
1268
Objekte
634
634
2
2
Phase
Obs./Objekt
Tab. 6-8: Verdnderung der Einflufistarke im Fixed Effects-Modell Schdtzungmit Time Dummies. Standardfehler in Klammern, Signifikanz ***p < 0,01, **p < 0,05, *p < 0,10
Im Hinblick auf den Kapitalwertfaktor c*(k) wurde in H3_2b erwartet, daB der positive EinfluB des Trends der Umweltentwicklung auf die hivestitionsrate nach dem Eintritt einer Auslandsgesellschaft schwacher ist als in spateren Jahren. Der Koeffizient fur trendy wird in Modell 2 fur die friihe Phase mit 0,0094 angegeben und ist angesichts eines Standardfehlers von 0,0148
156
6 Aufbau deutscher Auslandsgesellschaften in den OECD 23-Landern
nur insignifikant von 0 verschieden. In Modell 3 verdoppelt sich der Koeffizient auf 0,0205. Damit erreicht er eine Signifikanz, die das 5 %-Niveau nur knapp verfehlt. Dieser Befund spricht fur die Annahme, daB die Entscheidungsrelevanz des Umwelttrends fur Folgeinvestitionen im Laufe der Zeit zunimmt. Der Kapitalwertfaktor c*(k) steigert im Modell der Wachstumsoption mit fortschreitender Zeit auch den EinfluB der Erfolgsentwicklung einer Auslandsgesellschaft. In Hs.3b wurde daher angenommen, daB ihr positiver EinfluB auf die Investitionsrate nach dem Eintritt einer Auslandsgesellschaft schwacher ist als in spateren Jahren. In der Tat laBt sich von der fruhen zur spaten Phase eine Erhohung des Koeffizienten fur erfolgtk von 0,2299 auf 0,2429 beobachten. Er ist bereits in Modell 2 signifikant von 0 verschieden; in Modell 3 verringert sich der Standardfehler noch weiter. Auch die deutliche Steigerung des r2 gegeniiber der fruhen Phase untersttitzt die Vermutung, daB die Erfolgstendenz im Laufe der Zeit eine zunehmende Rolle fur Investitionsentscheidungen spielt. Zur Absicherung dieser Befunde wurde der Versuch unternommen, die in zwei Phasen bislang nur qualitativ erfaBten Verlaufe des Optionswertfaktors v*(k) und Kapitalwertfaktors c*(k) quantitativ zu modellieren.448 Die einfachste Methode hierzu ist ein proportionaler Ansatz mit V
prop * (*0 = "7
U n d
C
prop*(k)
= k.
Der exponentielle Ansatz lehnt sich an die Modellierung der wahrgenommenen Unsicherheit bei Ubemahmeoptionen fur Joint Venture-Partner an.449 Mit abnehmenden Raten fur beide Faktoren kann er die Entwicklung der Lerneffekte vermutlich exakter wiedergeben als der proportionale Ansatz. Fur die Gewichtungsfaktoren wird eine mit dem Zeitfaktor 1/10 fallende bzw. steigende e-Funktion k
*{k) = e
10
undc
*(*) = 1-
10
unterstellt. Mit diesen Faktoren konnen zum einen die Variablen des Grundmodells der Wachstumsoption zeitabhangig zu v*(k) vohjk, c*(k) trendjk und c*(k) erfolgtk modifiziert werden. LieBe sich mit den gewichteten Variablen ein groBerer Teil der Varianz als mit dem Grundmodell erklaren, erhielte die Annahme von Lerneffekten weitere Unterstutzung. Zum anderen erlauben die Gewichtungsfaktoren die Integration ursprunglich zeitkonstanter Variablen aus dem Hazard Rate-Modell, die in der Schatzung aus Tab. 6-7 nur implizit in den Fixed Effects Berucksichtigung linden.
Vgl.Abschn. 4.3.1. Vgl. Chi (2000), S. 670.
6.3 Kontinuierliche Ausiibung von Realoptionen
addFDIik voIajt
2
1
-0,0656
-0,0672
-0,0641
(0,0258)**
(0,0205)***
(0,0207)***
0,0018
0,0027
(0,0059)
(0,0249)
0,0094
0,0374
(0,0021)***
(0,0080)***
M
kapumik
2
r
Faktor
4
-0,0638
interfj
erfolglt
3
(0,0241)*** kultj
trendjt
157
0,0798
0,3001
(0,1088)
(0,4052)
0,0054
0,0061
0,0700
0,0706
(0,0030)*
(0,0030)**
(0,0347)**
(0,0345)**
0,1051
0,1045
1,1930
1,1850
(0,0121)***
(0,0120)***
(0,1370)***
(0,1361)***
-0,1061
-0,1059
-0,1064
-0,1057
(0,0334)***
(0,0333)***
(0,0334)***
(0,0332)***
0,076
0,088
0,078
0,092
proportional
exponentiell
Obs.
2156
2156
Objekte
634
634
Obs./Objekt
3,4
3,4
Tab. 6-9: Modellierung von Options- und Kapitalwertfaktor im Fixed Effects-Modell Schdtzung mit Time Dummies. Standardfehler in Klammern, Signifikanz ***p < 0,01, **p < 0,05, *p < 0,10
Die ersten beiden Modelle in Tab. 6-9 legen den proportionalen Ansatz zugrunde, die letzten beiden den exponentiellen. In Modell 2 und 4 kommen die ehemals konstanten Variablen kultj fur die kulturelle Distanz zum Gastland, interft fur die internationale Erfahrung des Investors undyV; fur das Vorhandensein eines Joint Venture-Partners im Eintrittsjahr hinzu. Als Proxies der Unsicherheit werden sie mit dem Optionswertfaktor v*(k) versehen. Auf diese Weise laBt sich neben der Relevanz von Lerneffekten bei Investitionsentscheidungen auch die Konsistenz der Ergebnisse des sequentiellen und kontinuierlichen Optionsmodells beurteilen. Der proportionale Ansatz der Lerneffekte in Modell 1 funrt gegentiber dem Grundmodell (Modell 5 in Tab. 6-7) zu einer kaum merkliehen Steigerung des r2 um 0,001. Steigerungen dieser GroBenordnung konnten dem Zufall zugesehrieben werden. Der exponentielle Ansatz in Modell 3 gibt die Lerneffekte mit abnehmenden Raten wieder und verursacht eine Steigerung des r2 um 0,003 auf 0,078. Dieser Befund laBt vermuten, daB der exponentielle Ansatz zur Modellierung der Lerneffekte besser geeignet ist als der proportionale. Fur eine Bestati-
158
6 Aufbau deutscher Auslandsgesellschaften in den OECD 23-Landem
gung der Annahme exponentieller Lerneffekte reicht er jedoch nur bedingt aus. Ihre Existenz laBt sich indessen nicht widerlegen, was im Einklang mit den Hypothesen Hs.xb stent. Die Hinzunahme der ehemals konstanten und nunmehr zeitlich gewichteten Variablen fiihrt in den Modellen 2 (proportional) und 4 (exponential) zu sehr ahnlichen Resultaten. Bemerkenswert ist die Steigerung des r2 auf 0,088 bzw. 0,092 gegeniiber dem Grundmodell mit 0,075 (Modell 5 in Tab. 6-7). Der Koeffizient fiir die internationale Erfahrung des Investors interft ist in beiden Fallen positiv und signifikant von 0 verschieden. Dieses Ergebnis deckt sich mit demjenigen aus dem Hazard Rate-Modell, das zum Test des sequentiellen Ansatzes von Optionsausiibungen verwendet wurde. Weiterhin sind die Koeffizienten fur jvt und kultj in den Modellen 2 und 4 wie bereits im Hazard Rate-Modell insignifikant. Die originaren Modellvariablen des kontinuierlichen Ansatzes sind unverandert mit dem erwarteten Vorzeichen signifikant. In der Gesamtsicht lassen sich die Befunde des sequentiellen Ansatzes im kontinuierlichen Ansatz demnach weitgehend replizieren.
6.3.3
Diskussion
Wachstumsoptionen werden beim Aufbau von Auslandsgesellschaften nicht einmalig, sondern kontinuierlich mit einer bestimmten Investitionsrate ausgeiibt Das Modell der Wachstumsoption stellt einen Zusammenhang zwischen der Investitionsrate und den abhangigen Variablen Volatilitat, Trend und Erfolgssteigerung her. Die Ergebnisse weisen darauf hin, daB die Investitionsrate bei neuen Auslandsgesellschaften negativ von der Volatilitat im Gastland abhangt. Dieser Befund deckt sich mit demjenigen national ausgerichteter Studien;450 diese untersuchen allerdings die gesamten Investitionen von Unternehmen als abhangige Variable und damit nicht nur die Austibung von Optionen bei neuen Investitionsobjekten. Bei neuen Investitionsobjekten lassen sich Wachstumsoptionen besser von anderen Optionsarten isolieren. Die Tendenz der Gewinnerwartung hat wie im Modell vermutet einen positiven EinfluB auf die Investitionsrate zum Aufbau neuer Auslandsgesellschaften. Dies gilt zum einen fur die exogene Tendenz, im Modell der Wachstumsoption der wirtschaftliche Trend, und zum anderen fur die endogene Tendenz, die Erfolgssteigerung der Auslandsgesellschaft. Einige der genannten Studien zur Gesamtinvestitionsrate setzen ebenfalls Indikatoren der Gewinnerwartung ein; der Zusammenhang ist ubereinstimmend positiv.451 hisgesamt laBt sich der bei allgemeinen Investitionsentscheidungen bereits mehrfach festgestellte Erklarungsbeitrag der Realoptionstheorie auch beim Aufbau neuer Auslandsgesellschaften bestatigen; die Investitionsfolge kann durch ein Kalktil von Optionswerten erklart werden. In der Internationalisierungsforschung war ein solcher Befund bislang unbekannt. Ein
0
Vgl. die Ubersicht bei Carruth/Dickerson/Henley (2000), S. 131 und die jiingeren Ergebnisse bei Ogawa/Suzuki (2000), S. 180, Kalckreuth (2003), S. 189 ff. und Bloom/Bond/Reenen (2003), S. 34.
1
Vgl. Kalckreuth (2003), S. 190 und Bloom/Bond/Reenen (2003), S. 34.
6.3 Kontinuierliche Ausiibung von Realoptionen
159
groBer Teil der Varianz in der Investitionsrate wird jedoch nicht erklart und muB auf strategische Entscheidungen im Wettbewerbsumfeld und weitere Faktoren zuruckgefuhrt werden, die bei der Modellbildung ausgegrenzt wurden. Ktinftige Studien konnten deren EinfluB gezielt untersuchen. Die vorliegende Studie geht unabhangig von Internationalisierungsaspekten iiber den Kenntnisstand bisher vorgelegter realoptionsbasierter Arbeiten insofern hinaus, als sie bei Investoren nach der ursprtinglichen Investitionsentscheidung einen Lerneffekt nachzuweisen vermag. Die Bedeutung der Wahrnehmung von Unsicherheit auf die Bewertung von Optionen wurde in konzeptionellen Modellen zwar wiederholt herausgehoben und theoretisch begriindet,452 aber noeh nicht empirisch untersucht. Die Befunde bestatigen die aus einer verringert wahrgenommenen Unsicherheit abgeleitete Vermutung, daB der EinfluB des Optionswerts im Laufe der Zeit abnimmt, wahrend die Relevanz des Kapitalwerts fur nachfolgende Investitionsentscheidungen zunimmt. Diese Tendenz wurde durch den Vergleich von Regressionskoeffizienten in einer fruhen und spaten Phase festgestellt und kntipft unmittelbar an die Befunde beim Eintritt an. Bereits dort ist lediglich der EinfluB des Optionswerts, nicht aber der des Kapitalwerts mit dem Umfang der Investitionen fur neue Auslandsgesellschaften significant verbunden. Unter der Annahme abnehmender Lernraten konnte der schwindende EinfluB des Optionswerts und der wachsende EinfluB des Kapitalwerts auch in einem geschlossenen Modell mit exponentiell abnehmenden Lerneffekten nachgewiesen werden. Die kontinuierliche Modellierung von Lerneffekten erlaubt weiterhin die Beriicksichtigung von Indikatoren der endogenen Unsicherheit, die im Zusammenhang mit dem Call-Modell statisch gemessen wurden. Die hierbei gewonnenen Ergebnisse weisen eine starke Ubereinstimmung mit der vereinfachten Betrachtung von Call-Optionen auf, was eine weitere Absicherung der Befunde bedeutet. Die international Erfahrung des Investors ist signifikant positiv, das anfangliche Vorhandensein eines Joint Venture-Partners und die kulturelle Distanz zum Gastland sind nur insigniflkant mit nachfolgenden Investitionen verbunden. Fragen der Messung wurden bereits in anderem Zusammenhang diskutiert. Unter Beriicksichtigung eines zeitlich abnehmenden Einflusses der internationalen Erfahrung des Investors ist eine deutliche Steigerung der statistischen Erklarungsleistung des Modells zu verzeichnen. Im Hinblick auf Lerneffekte ist eine zuriickgehende Bedeutung andernorts gewonnener Erfahrungen fur Investitionsentscheidungen, die eine neue Auslandsgesellschaft betreffen, plausibel. Das AusmaB, in dem die Unsicherheit durch frtihere Erfahrung geringer wahrgenommen wird, laBt im Laufe der Zeit nach. Wiirde bei den betrachteten Joint Ventures die Problematik der Ubernahmeverhandlungen nicht bestehen, konnte ein ahnlicher Zusammenhang erwartet werden; der Wissensvorsprung des Partners verliert nach und nach an Gewicht. Als Erklarung fur die Pnsignifikanz der kulrurellen Unterschiede laBt sich vermuten,
Vgl Bowman/Hurry (1993), S. 762 f. und Chi (2000), S. 670.
160
6 Aufbau deutscher Auslandsgesellschaften in den OECD 23-Landern
daB sie nach dem Eintritt deutlich schneller an Bedeutung verlieren als andere Quellen der Unsicherheit; hier besteht Forschungsbedarf in Form einer personlichen Befragung. Vor dem Hintergrund dieser Ergebnisse laBt sich die Diskussion der Relevanz klassischer Investitionsregeln fur Investitionsentscheidungen in der Praxis wieder aufgreifen. Die beim internationalen Eintritt als besonders stark wahrgenommene Unsicherheit scheint die Investoren dazu zu veranlassen, von den Empfehlungen der Kapitalwertregel abzuweichen und sich an Optionswerten auszurichten. Nach dem Eintritt laBt sich ein Ubergang zu mehr und mehr und schlieBlich vollstandig kapitalwertorientiertem hivestitionsverhalten beobachten. Die von Vertretern der Realoptionstheorie zu Lasten der traditionellen Investitionsrechnung propagierte Bedeutung von Flexibility453 scheint von den Investoren bisher nur bei extremer Unsicherheit erkannt worden zu sein. Eine weiterreichende Anwendung des Realoptionskalktils bei vermindert wahrgenommener Unsicherheit mag sinnvoll erscheinen. Dire Erfolgswirkung ist im Falle der Umsetzung noch zu untersuchen; die vorliegende Studie beobachtet lediglich das reale Verhalten auslandischer Investoren und vermag hierzu keine Auskunft zu geben. Durch die erstmalige Berticksichtigung von Lerneffekten bei neuen Investitionsobjekten kann sie jedoch eine weitere Erklarung fur die insignifikanten Befunde einiger Realoptionsstudien anbieten.454 Die Untersuchung des Einflusses von Unsicherheit auf allgemeine Investitionen ftihrt nicht nur zur Vermischung verschiedener Optionsarten,455 sondern auch zur Vernachlassigung der zeitabhangigen Intensity mit der die Unsicherheit beztiglich einzelner Optionen als entscheidungsrelevant wahrgenommen wird.
453 454 455
Vgl. Dixit/Pindyck (1994), S. 6 ff. und Trigeorgis (1996), S. 4 ff. Vgl. Goldberg (1993), Leahy/Whited (1996) und Driver/Yip/Dahkil (1996). Vgl. Folta/O'Brien (2004).
7.1 Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse
161
7 Integration der Realoptionstheorie in die Internationalisierungsforschung 7.1
Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse
Der Aufbau von Auslandsgesellschaften ist ein wertmaBig hochst bedeutsames Realphanomen, mit dessen Erklarung sieh bisher vorgelegte Studien allenfalls am Rande befassen. Wie gezeigt wurde, erweisen sich klassische Theorien der Internationalisierung beim Versuch einer sinngemaBen Anwendung auf diese Fragestellung weitgehend iiberfordert. Sie geben zwar Auskunft iiber relevante EinfluBgroBen, scheinen diese jedoch in keinen geeigneten dynamischen Zusammenhang bringen zu konnen. Erst neuere Beitrage sehenken zeitlichen Zusammenhangen bei der Internationalisierung gesteigerte Aufmerksamkeit und leisten einen Beitrag in konzeptioneller und methodischer Hinsicht; einige von ihnen weisen in die Richtung der Realoptionstheorie. Das Ziel dieser Arbeit bestand darin, die Folge der auslandischen Direktinvestitionen zum Aufbau von Auslandsgesellschaften mit Hilfe der Realoptionstheorie theoretisch und empirisch zu analysieren und auf diese Weise ihr Potential als Erklarungsansatz zu priifen. Die Realoptionstheorie befmdet sich seit gut zwanzig Jahren in der Entwicklung und stellt weniger eine neue Theorie der Internationalisierung als eine Erganzung der Investitionstheorie dar. Sie weist der traditionellen Investitionsrechnung Defizite bei den Annahmen tiber die Irreversibilitat und Unsicherheit von Investitionen nach und zeigt, daB die Flexibilitat bei Investitionsentscheidungen mitunter einen Wert besitzt, der denjenigen abdiskontierter Cash Flows bei weitem ubersteigt. Damit ist die Angemessenheit der Cash Flow-basierten Investitionsrechnung unter weithin ublichen Bedingungen von Unsicherheit und Irreversibilitat in Frage gestellt. Eine fur den Aufbau von Auslandsgesellschaften bedeutsame Eigenschaft des Realoptionsansatzes liegt darin, daB sich seine Variablen mit internationalisierungsspezifischen GroBen wie der Unsicherheit des Gastlandes oder der internationalen Erfahrung des Investors konkretisieren lassen. Wie gezeigt wurde, kann das fur allgemeine Investitionsentscheidungen entwickelte System zeitlich gestaffelter Investitionsentscheidungen auf den Aufbau von Auslandsgesellschaften iibertragen werden. Aus der Vielzahl quantitativer Realoptionsmodelle wurden solche vorgestellt und analysiert, die mit dem Aufbau von Auslandsgesellschaften in Verbindung stehen. Sie betreffen den Aufschub sowie insbesondere die sequentielle und kontinuierliche Gestaltung von Investitionsfolgen. Befragungen von Praktikern haben ergeben, daB sie die einschlagigen Realoptionsmodelle in der Regel nicht kennen oder zumindest nicht zur Entscheidungsfmdung einsetzen. Sie scheinen der zeitlichen Flexibilitat bei Investitionsentscheidungen jedoch analog zur Realoptionstheorie einen Wert beizumessen und entfernen sich damit vom Kalktil der klassischen Investitionsrechnung. Demnach besitzt das Denken in Optionen anstelle sofort wirksamer Entschei-
162
7 Integration der Realoptionstheorie in die Internationalisierungsforschung
dungen auch ohne den Einsatz expliziter Realoptionsmodelle empirische Relevanz. Wie in einem Riickblick iiber vergangene Studien zum Investitionsverhalten unter Unsicherheit deutlich wurde, lieB sich bei Investitionen in Immobilien, Entwicklungsprojekte und Unternehmensbeteiligungen bereits ein EinfluB der Unsicherheit nachweisen, der in diesem MaBe nicht von der klassischen Investitionstheorie, wohl aber von der Realoptionstheorie zu erklaren ist. Uber den Aufbau von Auslandsgesellschaften liegen bislang kaum empirische Befunde vor; die Literatur liber internationale Realoptionen wird von konzeptionellen Arbeiten dominiert. Angesichts der Zurtickhaltung gegentiber quantitativen Realoptionsmodellen in der Unternehmenspraxis wurde fur die Erklarang des Investitionsverhaltens bei neuen Auslandsgesellschaften nach Wegen der Modellierung gesucht, die eher der intuitiven als der mathematisch exakten Beriicksichtigung von Realoptionen entspricht. Das Modell der Call-Option vertritt zur Dynamik von Investitionsentscheidungen die Vorstellung, daB Investoren bei hoher Unsicherheit anfangs zu kleinen Auslandsgesellschaften tendieren und damit die Option erwerben, sie bei verringerter Unsicherheit durch eine nachfolgende hivestition zu vergroBern. Bei einer von Beginn an geringeren Unsicherheit besteht dafur weniger AnlaB, so daB sie bereits beim Eintritt eine umfangreichere hivestition vornehmen. Die empfundene Unsicherheit ist vor dem Eintritt stets groBer als nach dem Eintritt, da dann ein verbesserter Zugang zu den Informationen vor Ort besteht. Wie gezeigt wurde, ist die Unsicherheit der Gewinnerwartung, die den Optionswert bestimmt, fur Investitionsentscheidungen beim Eintritt wesentlich bedeutsamer als ihre Tendenz, an die sich der Kapitalwert kntipft. Die Austibung der Call-Option wird demgegeniiber vermehrt von Kapitalwertuberlegungen bestimmt; die Option selbst verliert bei verringert wahrgenommener Unsicherheit an Wert. Der Erwerb von Call-Optionen wurde anhand auslandischer Direktinvestitionen fur neue Auslandsgesellschaften bei 5379 Eintritten deutscher Investoren in den OECD 23-Landem zwischen 1997 und 2001 untersucht. Auf der Ebene des Gastlandes zeigte sich ein negativer EinfluB der Unsicherheit und der kulrurellen Distanz zum Gastland auf die anfanglichen Investitionen, jedoch kein EinfluB des wirtschaftlichen Trends. Dieser Befund entspricht der Erwartung, daB auslandische Investoren in Abhangigkeit der Unsicherheit zum Erwerb von CallOptionen neigen. Die voraussichtliche Hohe des Gewinns spielt fur diese Entscheidung angesichts der als besonders stark wahrgenommenen Unsicherheit eine untergeordnete Rolle. Die Austibung von Call-Optionen wurde in einem Panel von 634 Auslandsgesellschaften untersucht, das aus Eintritten in den ersten beiden Jahren (1997 und 1998) gewonnen wurde. Die Indikatoren der Unsicherheit zeigten einen negativen, die Indikatoren der Tendenz der Gewinnerwartung einen positiven Zusammenhang mit der Wahrscheinlichkeit, daB eine Auslandsgesellschaft nach dem Eintritt mit einer maBgeblichen Folgeinvestition vergroBert wird. Dieser Befund ist konsistent mit der Vermutung, daB sich auslandische Investoren bei geringer Unsicherheit oder positiven Gewinnaussichten fur die Austibung von Call-Optionen entscheiden. Der Aufbau von Auslandsgesellschaften wurde alternativ mit einem Wachstumsoptionsmodell betrachtet. Gegentiber der einfacheren Call-Option kann der Investor die Wachstumsoption nicht nur stufenformig, sondern auch kontinuierlich mit einer beliebigen Folge von hivesti-
7.1 Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse
163
tionen ausiiben. Durch die exaktere Abbildung der Investitionsfolge war es moglich, auch die zeitlich veranderliche Intensitat der Relevanz von Options- und Kapitalwert zu analysieren und damit die Dynamik der Investitionsentscheidungen noch vollstandiger zu erfassen. Aufgrund der Lerneffekte, die sich beim Investor nach dem Eintritt einstellen, wurde ein abklingend negativer Effekt des Options- und ein zunehmend positiver Effekt des Kapitalwerts erwartet Bei den Auslandsgesellschaften im Panel zeigte sich ein negativer EinfluB der Unsicherheit und ein positiver EinfluB des Trends der wirtschaftlichen Entwicklung auf die Wachstumsrate der auslandischen Direktinvestitionen. Auch die Erfolgssteigerung der Auslandsgesellschaft war positiv mit der Investitionsrate verbunden. Damit fanden die Hypothesen eines negativen Effekts des Optionswerts und eines positiven Effekts des Kapitalwerts auf die Ausubung von Wachstumsoptionen Untersttitzung. Die Entwicklung der EinfluBstarke wurde zum einen durch eine Teilung des Beobachtungszeitraums in eine fruhe und eine spate Phase untersucht. ErwartungsgemaB zeigte anfangs, wie noch beim Eintritt, lediglich der Optionswert einen EinfluB auf die Investitionsrate, spater hingegen nur noch der Kapitalwert. Zum anderen wurde der Versuch unternommen, die Lerneffekte mit einer geeigneten Funktion zu schatzen. Bei einer abklingenden bzw. zunehmenden Gewichtung der Variablen mit der Zeit erhohte sich die Erklarungsleisrung des Modells, was ebenfalls auf eine zeitvariante EinfluBstarke hinweist. Mit geringer wahrgenommener Unsicherheit scheint der Kapitalwert den Optionswert in seiner Entscheidungsrelevanz nach und nach abzulosen.
7.2
Erkenntnisgewinn, Grenzen und Implikationen fur zukunftige Arbeiten
Die Ergebnisse lassen den SchluB zu, daB der Aufbau von Auslandsgesellschaften in theoretischer Hinsicht als Erwerb und Ausubung von Realoptionen modelliert werden kann und mit dem Optionswert verbundene Konstrukte einen empirischen Erklarungsbeitrag fur das Verhalten auslandischer Investoren leisten. Die Realoptionstheorie hat sich als praktikabler Ansatz zur Erklarung internationaler Investitionsentscheidungen und damit den herkommlichen Theorien der Internationalisierung als tiberlegen erwiesen. Die Perspektive der Call- oder Wachstumsoptionen zeigte sich allerdings nicht imstande, das Investitionsverhalten vollstandig zu erklaren. Der unerklart gebliebene Teil der Varianz ist betrachtlich, stellt bei dem gewahlten Forschungsdesign jedoch keine Besonderheit dar. Untersuchungen mit groBem Stichprobenumfang sind haufig nur mit Sekundardaten durchfiihrbar und mtissen sich auf vorhandene MeBgroBen stutzen, deren Validitat gewissen Einschrankungen unterliegt. Eine diesbeziigliche Diskussion wurde im Zusammenhang mit der Operationalisierung und den einzelnen Ergebnissen gefuhrt. Dem steht der Vorteil hoher Reprasentativitat gegentiber, die im vorliegenden Fall zumindest fur deutsche Direktinvestitionen im Verarbeitenden Gewerbe gegen Ende der
164
7 Integration der Realoptionstheorie in die Internationalisierungsforschung
1990er Jahre in den OECD 23-Landern gesichert ist. Ob es sich bei dem beobachteten Investitionsverhalten urn eine Eigenheit dieser Unternehmen handelt, ist anhand von Studien mit Zeitreihen in anderem Kontext zu uberpriifen. Okonomische Modelle von sequentiellen und inkrementellen Investitionsentscheidungen weisen eine deutlich hohere Prazision und Reichhaltigkeit auf als die hier entwickelten Modelle der Call- und Wachstumsoption. Wenn es Hinweise darauf gabe, daB auslandisehe Investoren solche Modelle zur Entscheidungsfmdung einsetzten, waren die vorgenommenen Vereinfachungen mit einem Verlust an Erklarungsleistung verbunden gewesen. Angesichts der realistischen Annahme, daB keiner der untersuchten Investoren eine Optionswertberechnung vorgenommen hat, ist dies jedoch weniger zu unterstellen. Eher konnte die Orientierung an der intuitiven Berucksichtigung von Flexibility in Abhangigkeit der wahrgenommenen Unsicherheit den Nachweis von Optionseffekten im Investitionsverhalten erleichtert haben. Neben dem untersuchten EinfluB der Call- oder Waehstumsoptionen haben vermutlich auch weitere Effekte eine Rolle gespielt. Aufschuboptionen, die hauflg vom Wert des Commitments im Wettbewerbsumfeld (iberlagert sind, wurden der vorausgehenden Eintrittsentscheidung zugeordnet und bei der Modellierung des Aufbaus ausgegrenzt. Wechseloptionen, die sich durch eine Verlagerung der Wertschopfung von einem internationalen Standort zu einem anderen ergeben, gewinnen erst im Laufe der Zeit an Bedeutung und wurden fur die Aufbauphase ausgeblendet. Die Abstraktion von diesen und weiteren Einflussen, die auBerhalb der Realoptionstheorie liegen, erlaubte eine klarere Modellierung der Investitionsentscheidungen. Durch den Einsatz von Panelverfahren konnten die unbeobachteten Effekte teilweise eliminiert werden. Der Aufbau von Auslandsgesellschaften umfaBt Aspekte, die nahezu alle Unternehmensfunktionen betreffen. Die Folge der auslandischen Direktinvestitionen zu bestimmen, ist nur einer von ihnen; weiterhin mussen Fragen der Marktbearbeitung, Lieferantenbeziehungen, Personalbeschaffung, Organisation etc. sowie staatlicher Genehmigungen geklart werden. Zum detaillierten Vorgehen beim Aufbau von Auslandsgesellschaften besteht nach dieser Untersuchung unverandert groBer Forschungsbedarf. Die Investitionsfolge ist mit den genannten Aspekten allerdings in der Hinsicht verbunden, daB sie den finanziellen Spielraum fur sie vorgibt. Aus der Menge der anderen Aufgabenfelder ist sie weiterhin dadurch herausgehoben, daB Investitionsentscheidungen nur begrenzt an die Auslandsgesellschaft delegiert werden konnen. Die Folge der auslandischen Direktinvestitionen betrifft darum zwar lediglich einen Teilbereich des Aufbaus neuer Auslandsgesellschaften, stellt aber einen besonders bedeutsamen und weitreichenden Aspekt dar. Durch die Integration der Realoptionstheorie wurde gegentiber der bestehenden Internationalisierungsforschung ein Erkenntnisfortschritt dahingehend erzielt, daB die Folge der Investitionen zum Aufbau neuer Auslandsgesellschaften offenbar von einem zeitlich veranderlichen Wechselspiel der Unsicherheit und Tendenz der Gewinnerwartung abhangt. Dieser empirische Befund ist neu und hatte mit Hilfe der eingefiihrten Theorien angesichts ihrer dynamischen Schwachen nur schwer erklart werden konnen. Zu seiner Absicherung sind allerdings
7.2 Erkenntnisgewinn, Grenzen und Implikationen fur zukiinftige Arbeiten
165
weitere Untersuchungen mit Primardaten erforderlich, die eine validere Messung der EinfluBgroBen erlauben. Sofern sich zeitabhangige Angaben iiber die angestrebte GroBe der Auslandsgesellschaften erheben lassen, was bei der vorliegenden Studie nicht moglieh war, kann das Modell der Wachstumsoption in methodischer Hinsieht weiterentwickelt werden. Die Theorie digitaler Systeme stellt ein Instrumentarium zur Optimierung zeitdiskreter Regler bereit,456 mit dem sich nach einer z-Transformation der Investitionsfolge nicht nur die EinfluBstarke, sondern auch die zeitliche Entwieklung der einzelnen Variablen schatzen lieBe. Zur Modellierung der dynamischen Einflusse konnten standardisierte Ubertragungsglieder zum Einsatz kommen, die mit Hilfe weniger Parameter an die realen Verlaufe anzupassen sind. Auf dieser Grundlage konnte ein kybernetisches Modell aufgebaut werden, bei dem der aktuelle Direktinvestitionsbestand als RegelgroBe auf den angestrebten Direktinvestitionsbestand als FuhrungsgroBe riickgekoppelt wird. Nachfolgende Investitionen wiirden dann, zutreffender als im bestehenden Modell, nur anhand der noch fehlenden Investitionssumme bemessen. Zur Implementierung des Modells bietet sich eine fur mathematische Anwendungen spezialisierte Programmiersprache wie Matlab an; als Erganzung sind benutzerfreundliche Toolboxen zum Reglerentwurf erhaltlich. Die Integration der Realoptionstheorie in die empirische Internationalisierungsforschung muB nicht auf den Aufbau von Auslandsgesellschaften beschrankt bleiben. Wie bei der Diskussion des Erklarungsbeitrags der traditionellen Theorien ausgefuhrt wurde, bestehen weitere Potentiate bei der Analyse des internationalen Markteintritts. Konzeptionelle Arbeiten zu diesem Bereich liegen bereits vor; in Verbindung mit spieltheoretischen Uberlegungen zur Beriicksichtigung von Wettbewerbern waren hier wesentliche Verbesserungen zu erzielen. Der Befund der vorliegenden Studie, daB Joint Ventures nicht starker als Realoptionen genutzt werden als andere Direktinvestitionsobjekte, konnte zum AnlaB genommen werden, von Aspekten der Internalisierung abzulassen und sich starker auf die Investitionsperspektive der Internationalisierung zu konzentrieren. Ein weiteres Anwendungsfeld ist die empirische Untersuchung von Wechseloptionen in internationalen Produktionsnetzwerken. Auf konzeptionelle Vorarbeiten in diesem Bereich wurde hingewiesen. Fur kunftige Arbeiten auf dem Gebiet der Realoptionstheorie, die nicht die Entwieklung von Entscheidungsmodellen, sondern die Erklarung realen Investitionsverhaltens zum Gegenstand haben, mag der zeitabhangige EinfluB der Unsicherheit von Interesse sein. Er konnte durch die weitgehende Isolierung der Optionen bei neuen Investitionsobjekten von anderen Optionsarten beobachtet werden und vermag den Widerspruch zwischen Realoptionstheorie und klassischer Investitionstheorie in der zeitlichen Dimension ein Stuck weit aufzulosen. Die beobachtete Verschiebung der Bedeutung von Options- zu Kapitalwert wurde auf eine verringerte Wahrnehmung der Unsicherheit durch Lerneffekte nach der ursprtinglichen Investitionsentscheidung zuruckgefiihrt. Diese Annahme laBt sich theoretisch begrimden, ist jedoch noch nicht ausreichend empirisch gestiitzt. Mit Kenntnis des exakten Verlaufs von Lerneffekten
Vgl. Isermann (1988), S. 101 ff. sowie Unbehauen (2000).
166
7 Integration der Realoptionstheorie in die Intemationalisierungsforschung
waren bei der Erklarung des Investitionsverhaltens deutliche Fortschritte moglich; friihere Ergebnisse konnten auf dieser Grundlage neu interpretiert werden. Die Gewinnung von Handlungsempfehlungen fur Unternehmen war kein primates Forschungsziel dieser Arbeit und ist aufgrund der Tatsache, daB der Erfolg von Auslandsgesellschaften als EinfluBgroBe und nicht als Ergebnis des Investitionsverhaltens gefuhrt wurde, nur in eingeschranktem MaBe moglich. Die Befunde widersprechen allerdings dem uberkommenen Verstandnis von Investitionsentscheidungen und konnten als argumentative Stiitze zur Durchsetzung gegen solche Krafte dienen, die sich auf klassische Investitions- oder Markteintrittstheorien berufen. Ein Festhalten an der Kapitalwertmethode bei Investitionsentscheidungen entspricht zumindest beim internationalen Eintritt nicht der gangigen Praxis und wiirde vermutlich zu folgenschweren Fehlentscheidungen fuhren. Beim Aufbau neuer Auslandsgesellschaften scheint sich in der Praxis weiterhin weder ein generell unverziigliches noch ein stets inkrementelles Vorgehen - so die Aussagen, die sich aus der bestehenden Internationalisierungsforschung ableiten lassen - durchgesetzt zu haben. Vielmehr richtet sich der Aufbau situationsabhangig nach der Unsicherheit, die der einzelne Investor im Gastland empfindet. Die Erfolgswirkung einer rechnerisch korrekten Umsetzung der Realoptionstheorie in internationalen Investitionsentscheidungen wird sich beurteilen lassen, sobald die zugehorigen Modelle von der Praxis rezipiert worden sind.
Literaturverzeichnis
167
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