Exit-Management in Private Equity. Eine qualitative Untersuchung großer Buyout-Gesellschaften

Birte Sewing Exit-Management in Private Equity

GABLER EDITION WISSENSCHAFT

Birte Sewing

Exit-Management in Private Equity Eine qualitative Untersuchung großer Buyout-Gesellschaften

Mit einem Geleitwort von Professor Dr. Rolf Bühner

GABLER EDITION WISSENSCHAFT

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

Dissertation Universität Passau, 2008

1. Auflage 2008 Alle Rechte vorbehalten © Gabler | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2008 Lektorat: Frauke Schindler / Anita Wilke Gabler ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-1186-5

Geleitwort

Private Equity (PE) hat in den letzten Jahren erheblich an Bedeutung gewonnen und sich auch in der Öffentlichkeit zu einem vieldiskutierten Phänomen entwickelt. Die Investitionen der PE-Gesellschaften folgen der Logik einer Partnerschaft auf Zeit, bei der der Ausstieg, d. h. die Desinvestition bereits zu Beginn feststeht. Neben dem optimalen Exit-Zeitpunkt stellt sich für die PE-Gesellschaften in diesem Zusammenhang die Frage nach dem besten Exit-Kanal, z. B. Börsengang gegenüber Verkauf an einen strategischen Investor. Entsprechend dem wachsenden Einfluss auf die Wirtschaft hat sich Private Equity zu einem begehrten Untersuchungsobjekt entwickelt. Wissenschaftliche Arbeiten konzentrieren sich allerdings zumeist auf kleine und mittelgroße Gesellschaften und schließen die großen Buyout-Gesellschaften aus. Arbeiten zum Thema „Exit“ begrenzen sich weitestgehend auf die Analyse der unmittelbaren Exit-Entscheidung selbst und vernachlässigen eine systematische Betrachtung des Gesamtprozesses der Investition mit Blick auf den Ausstieg. In ihrer Arbeit nimmt Birte Sewing diese Forschungslücke auf. Sie widmet sich dem Exit-Management großer Buyout-Gesellschaften. Es wird untersucht, ob und inwiefern Buyout-Gesellschaften versuchen, durch eine frühzeitige Planung und eine pro-aktive Vorbereitung bereits von Beginn an den Grundstein zum Erfolg der Desinvestition zu legen. Der verwendete Forschungsansatz der „Grounded Theory“ ermöglicht es, das bisher wenig erschlossene Untersuchungsfeld detailliert zu analysieren und die zugrunde liegenden Prozesse und ihre Abhängigkeiten tiefgründig zu verstehen. Frau Sewing gelingt es dabei, mit der Untersuchung von sehr großen PEGesellschaften in ein Gebiet vorzustoßen, das wissenschaftlichen Analysen aufgrund der großen Verschlossenheit der Branche bisher nicht oder nur sehr eingeschränkt zugänglich war. Damit stellt die Arbeit von Frau Sewing sowohl inhaltlich als auch von der Forschungskonzeption her eine Bereicherung für die wissenschaftliche Diskussion dar. Aber auch für PE-Gesellschaften selbst kann die Untersuchung interessante Ansatzpunkte liefern, um ihr Exit-Management pro-aktiver zu gestalten und den Erfolg ihrer Investitionen zu verbessern. Prof. Dr. Rolf Bühner

Vorwort

Am Gelingen dieser Arbeit hatte eine Vielzahl von Personen Anteil, denen ich an dieser Stelle meinen Dank aussprechen möchte. Zuallererst gilt mein Dank Herrn Prof. Dr. Bühner, der diese Arbeit betreut hat. Seine kritischen und konstruktiven Anregungen waren mir für die erfolgreiche Erstellung dieser Arbeit eine große Unterstützung. Daneben danke ich auch Herrn Prof. Dr. Haase für die Übernahme des Zweitgutachtens. Bedanken möchte ich mich ebenso bei den zahlreichen Interviewpartnern für ihre Gesprächsbereitschaft und die kritische Diskussion meiner Fragestellung. Ohne sie wäre die Erstellung dieser Arbeit nicht realisierbar gewesen. Besonders erwähnen möchte ich in diesem Zusammenhang die Partner der fünf PE-Gesellschaften, die mir eine detaillierte Fallstudienbetrachtung ermöglichten. Weiterer Dank gilt meinem Arbeitgeber McKinsey & Company, der im Rahmen des Promotionsprogramms die Arbeit finanziell förderte und dessen Infrastruktur mich bei der Erstellung der Arbeit wesentlich unterstützt hat. Daneben konnte ich mir während der gesamten Arbeit der Diskussionsbereitschaft zahlreicher Experten jederzeit sicher sein, sofern hierfür Bedarf bestand. Hervorheben möchte ich hier Dieter Düsedau – für seine große Hilfsbereitschaft bei der Ansprache der PE-Gesellschaften. Der Zugang zu den Interviewpartnern wurde mir so entscheidend erleichtert. Meine Freunde, Kollegen und Mitdoktoranden haben mich bei der Promotion fachlich und moralisch unterstützt, ihnen gilt mein Dank. Besonders Thomas Groll, Markus Kreutzer, Jörg Mußhoff und Martin Niemann haben Probleme in schwierigen Phasen immer wieder in das rechte Licht gerückt. Sie alle waren nicht nur als Diskussionspartner eine wertvolle Hilfe, sondern haben auch dazu beigetragen, die Promotionszeit vor allem abseits der Arbeit unvergessen zu machen. Der größte Dank gilt meinen Eltern und meinen Brüdern Jan und Marius. Sie haben mich stets intensiv unterstützt und mir damit diese Arbeit überhaupt erst ermöglicht. Birte Sewing

Inhaltsverzeichnis

Geleitwort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

V

Vorwort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII Inhaltsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IX Abbildungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XI Tabellenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XIII Abkürzungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XV 1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1

2 Methodik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1 Qualitative Untersuchung zur Generierung einer Grounded Theory . . . . 2.2 Untersuchungsumgebung – Private Equity und die Akteure . . . . . . . . . . 2.3 Experteninterviews vor Beginn der Fallstudienuntersuchung . . . . . . . . . 2.4 Bestimmung der Analyseeinheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.5 Einzelfallauswahl . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6 Datenerhebung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6.1 Tiefeninterviews . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6.2 Zusätzliche Informationen von den PE-Gesellschaften . . . . . . . . . 2.6.3 Sekundärdaten und andere Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.7 Datenanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

9 9 10 15 15 16 19 20 22 22 22

3 Strategie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

25

4 Struktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1 Das Deal-Team . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2 Beteiligte Komitees . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.1 Rolle von Komitees in der Exit-Vorbereitung . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.2 Funktionen des Exit-Komitees und Möglichkeiten der Besetzung 4.3 Beteiligung weiterer Akteure an der Exit-Vorbereitung . . . . . . . . . . . . . . 4.3.1 Partnerschaft der PE-Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.2 Investmentbanken und andere externe Akteure . . . . . . . . . . . . . . . 4.4 Unterstützung der Struktur durch das Vergütungssystem . . . . . . . . . . . . .

33 34 36 36 40 52 52 53 54

X

Inhaltsverzeichnis

5 Prozesse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1 Akquisitionsphase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1.1 Festlegung der Exit-Strategie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1.2 Rechtliche Vorkehrungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1.3 Entscheidung über Co-Investments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2 Investitionsphase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2.1 Informationsprozesse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2.2 Entscheidungsprozesse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3 Unterstützung der Prozesse durch das Vergütungssystem . . . . . . . . . . . .

57 57 59 66 67 69 70 89 96

6 Zwei Ansätze der Exit-Vorbereitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.1 Entwicklung zu einer systematischen Exit-Vorbereitung . . . . . . . . . . . . . 6.2 Beitrag der Exit-Vorbereitung zum Erfolg der PE-Gesellschaften . . . . . . 6.2.1 Messung des Beitrages zum Erfolg . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.2 Ergebnisse der Einschätzung des Beitrages zum Erfolg . . . . . . . . 6.3 Herausforderungen für die PE-Gesellschaften aus der Entwicklung . . . .

97 97 112 112 119 123

7 Schlussbetrachtung und Forschungsbedarf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 7.1 Schlussbetrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 7.2 Forschungsbedarf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 Anhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Untersuchungsgegenstand im Gesamtkontext der Aktivitäten einer PE-Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abbildung 2: Aufbau einer LBO-Association aus der PE-Gesellschaft und zwei Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abbildung 3: Phasen einer Investition und jeweilige Hauptaktivitäten . . . . . . Abbildung 4: Struktur bei systematischer und opportunistischer Exit-Vorbereitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abbildung 5: Gegensatz ideale Besetzung zur Erreichung zweier Ziele . . . . . Abbildung 6: Exit-Strategie bestehend aus Exit-Szenario und Weg zur Umsetzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abbildung 7: Darstellung des Basisfalls im Deal-Memorandum von PE-Gesellschaft A . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abbildung 8: Standardcontrolling-Formular von PE-Gesellschaft B . . . . . . . . Abbildung 9: Aktivitäten des Deal-Teams zur Informationsverarbeitung bei der systematischen Exit-Vorbereitung – Intensität im Zeitablauf Abbildung 10: Aktivitäten des Deal-Teams zur Informationsverarbeitung bei der systematischen Exit-Vorbereitung – Einfluss des Inhaltes der Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abbildung 11: Informationsquellen für die Exit-Vorbereitung . . . . . . . . . . . . . Abbildung 12: Dreistufiger Entwicklungsprozess der Exit-Vorbereitung . . . . . Abbildung 13: Entwicklungsprozess PE-Gesellschaften auf Basis der Lebenszyklus-Modelle in der Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abbildung 14: Ranking der Größe der untersuchten PE-Gesellschaften nach unterschiedlichen Kriterien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abbildung 15: Vergleich der Erfahrung in der Durchführung von Transaktionen zwischen den PE-Gesellschaften B und C (bis Ende 2006) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abbildung 16: Einflussfaktoren auf die Entwicklung der systematischen Exit-Vorbereitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

5 12 14 33 50 59 65 72 79 80 82 98 101 102 104 110

Tabellenverzeichnis

Tabelle Tabelle Tabelle Tabelle Tabelle Tabelle Tabelle Tabelle

1: 2: 3: 4: 5: 6: 7: 8:

Tabelle 9: Tabelle 10: Tabelle 11: Tabelle 12: Tabelle 13: Tabelle 14: Tabelle 15: Tabelle 16: Tabelle 17: Tabelle 18: Tabelle 19: Tabelle 20: Tabelle 21: Tabelle 22: Tabelle 23: Tabelle 24: Tabelle 25: Tabelle 26: Tabelle 27: Tabelle 28: Tabelle 29:

Top-10 der Private-Equity-Übernahmen 2005 und 2006 . . . . . . . . . Überblick untersuchte Fälle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Überblick Strategie der Exit-Vorbereitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aktivitäten zur Exit-Vorbereitung – Gründe und Anlässe . . . . . . . . Aufgaben des Deal-Teams im Rahmen der Exit-Vorbereitung . . . . Aussagen der Deal-Partner zum Investment-Komitee . . . . . . . . . . . Überblick Einsatz von Komitees zur Exit-Vorbereitung . . . . . . . . . In der Untersuchung identifizierte Möglichkeiten zur Besetzung des Exit-Komitees . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Zielerreichung und Zusammensetzung des Exit-Komitees bei den PE-Gesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aussagen der Deal-Partner zur Vermeidung von Fehlentscheidungen in Bezug auf den Exit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aussagen der Deal-Partner zur Unterstützung der Gesamtkoordination durch das Exit-Komitee . . . . . . . . . . . . . . . . . Aussagen der Deal-Partner zur Beteiligung weiterer Akteure an der Exit-Vorbereitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aussagen der Deal-Partner zu den Bestandteilen des Exit-Szenarios Aussagen der Deal-Partner zur Darstellung der Rückflüsse aus der Investition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aussagen der Deal-Partner zu Co-Investments . . . . . . . . . . . . . . . . Inhalte der frühzeitigen Exit-Vorbereitung in der Investmentphase . Kategorien der Annahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aussagen der Deal-Partner zur Informationsgewinnung. . . . . . . . . Quellen und Kommunikationswege . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aussagen der Deal-Partner zu Investmentbanken . . . . . . . . . . . . . . Entwicklung der Exit-Vorbereitung in den untersuchten PE-Gesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aussagen der Deal-Partner zur Entwicklung der Exit-Vorbereitung. Inhalt und Zielsetzung der Montag-Morgen-Meetings . . . . . . . . . . Aussagen der Deal-Partner zum Wandel des Geschäftsmodells der PE-Gesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Erfolgsbeurteilung der Exit-Vorbereitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ansatz zur Erfolgsbewertung für den im Rahmen der diskutierten Investition verwendeten Ansatz der Exit-Vorbereitung . . . . . . . . . . Erfolgsbewertung des im Rahmen der diskutierten Investition verfolgten Ansatzes der Exit-Vorbereitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aussagen der Deal-Partner zur Einschätzung der Exit-Vorbereitung Vergleich des aktuellen Ansatzes der Exit-Vorbereitung mit früheren Ansätzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2 18 25 31 34 37 38 39 41 42 48 53 60 63 68 70 73 78 85 87 98 99 106 109 115 117 119 121 122

Abkürzungsverzeichnis

AIG Aug. BCG BDI BVCA BVK bzw. ca. CFA d. h. DCF EBIT EBITDA engl. et al. EVCA F&E f. Febr. GS HCA i. V. m. IPO IRR KKR LBO M&A MBA Mio. Mrd. Nov. NVCA o. V. Okt. PE PWC S. Sept.

American International Group August Boston Consulting Group Bundesverband der Deutschen Industrie e.V. British Venture Capital Association Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften – German Venture Capital Association e.V. beziehungsweise circa Certified Financial Analyst das heißt Discounted Cash-Flow Earnings Before Interests and Taxes Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, and Amortization englisch et alii European Private Equity and Venture Capital Association Forschung und Entwicklung folgende Februar Goldman Sachs Hospital Corporation of America in Verbindung mit Initial Public Offering (erstmaliger Börsengang) Internal Rate of Return (interner Zinsfuß) Kohlberg Kravis Roberts & Co. Leveraged Buyout Mergers & Acquisitions (Fusionen und Akquisitionen) Master of Business Administration Million(en) Milliarde(n) November National Venture Capital Association ohne Verfasser Oktober Private Equity PricewaterhouseCoopers Seite September

XVI TPG u. a. u. ä. USA vgl. vs. WWW z. B. z. T.

Abkürzungsverzeichnis

Texas Pacific Group unter anderem und ähnlich United States of America vergleiche versus World Wide Web zum Beispiel zum Teil

1

Einleitung

Private Equity (PE), d. h. Investitionen in Unternehmen für eine befristete Zeit, erlebt in den letzten Jahren ein enormes Wachstum. Dieses spiegelt sich sowohl im Gesamtvolumen des investierten Kapitals, in der Anzahl der Transaktionen als auch in der Höhe der Investitionen wider. So wurden 2006 in den USA und Europa etwa 570 Mrd. Dollar investiert – ein Anstieg von mehr als 60% im Vergleich zum Vorjahr.1 Die fast 20 Jahre lang größte Tranksaktion, die Übernahme von RJR Nabisco durch KKR für insgesamt 26 Mrd. Dollar, wurde 2006 mit der Akquisition der US-amerikanischen Büro-Immobiliengesellschaft Equity Office durch Blackstone für insgesamt 38 Mrd. Dollar um fast die Hälfte übertroffen.2 In den nächsten Jahren ist mit einem weiteren Anstieg der Investitionstätigkeiten zu rechnen3 und in der Branche sind bereits Szenarien mit Akquisitionen von mehr als 100 Mrd. Dollar im Gespräch4. Durch diese Aktivitäten haben die PE-Gesellschaften eine beachtliche Größe erreicht; der Wert von KKR, der Nummer 1 unter ihnen, wurde Ende 2005 auf 83 Mrd. Dollar geschätzt,5 was in etwa dem Wert von Siemens entsprach. Die in Tabelle 1 (s. S. 2) dargestellten zehn größten Übernahmen von PE-Gesellschaften aus den Jahren 2005 und 2006 zeigen, dass Investitionen von deutlich über 10 Mrd. Dollar mittlerweile nicht mehr die Ausnahme sind. Das benötigte Kapital für die Transaktionen, in der Branche auch als Deals bezeichnet, wird den PE-Gesellschaften dabei von Investoren zur Verfügung gestellt – Pensionskassen, Banken und Versicherungen, aber auch vermögende Privatpersonen6 –

1

Die Angaben zum Investitionsvolumen stellen das Gesamtkapital dar. Sie umfassen das von den PE-Gesellschaften investierte Eigenkapital sowie das Fremdkapital und beziehen sich auf die gesamte Private-Equity-Industrie. Da keine übergeordnete Quelle für die Informationen vorhanden war, waren mehrere Quellen nötig. Es wurde auf Thomson Financial (Datenbanken VentureXpert und Buyout), CapitalIQ und EVCA zurückgegriffen. Wenn nur das von den PEGesellschaften investierte Eigenkapital angegeben war, wurde eine Eigenkapitalquote von 30% angenommen, um das Gesamtkapital zu berechnen. 2 Gesamtvolumen der Transaktion laut Thomson Financial; es wurden 16 bzw. 19 Mrd. Dollar Eigenkapital investiert. Die Equity-Office-Übernahme war dabei die zweite Transaktion, die die Übernahme von RJR Nabisco in ihrer Höhe übertraf; die erste war Mitte des Jahres die Übernahme von HCA, siehe Tabelle 1.1. 3 Vgl. Apax Partners (2006), S. 3. 4 Vgl. z. B. Bawden (2006). Im Frühjahr 2007 ist es mit der Übernahme des Stromversorgers TXU durch KKR und TPG zu einem neuen Rekord-Deal gekommen. Das Gesamtvolumen der Transaktion betrug 45 Mrd. Dollar, vgl. o. V. (2007). 5 Vgl. Financial Times und McKinsey & Company (2006). 6 Vgl. Laib (2003), S. 19.

2

1 Einleitung

Tabelle 1: Top-10 der Private-Equity-Übernahmen 2005 und 2006 Übernahmeziel PE-Gesellschaft

a

Transaktionsvolumena in Mrd. Dollar

Zeitpunkt

Equity Office

Blackstone

38

Nov. 2006

HCA

BainCapital, KKR, Merrill Lynch

33

Juli 2006

Kinder Morgan

AIG, Carlyle, Goldman Sachs CP, Riverstone

29

Mai 2006

Harrah’s

Apollo, TPG

29

Okt. 2006

Clear Channel

BainCapital, Thomas Lee

27

Nov. 2006

Freescale

Carlyle, Permira, TPG, Blackstone

19

Sept. 2006

Hertz

Carlyle, CD & R, Merrill Lynch

16

Aug. 2005

Univision

Saban Capital Group, Madison, Providence, u. a.

14

Juni 2006

TDC A/S

Permira, Providence, Apax Partners, Blackstone, KKR

13

Febr. 2005

SunGuard

BainCapital, KKR, Providence

11

März 2005

Gesamtvolumen, Eigenkapital und Fremdkapital laut Thomson Financial und CapitalIQ. Transaktionen in Euro wurden auf Basis des zum Transaktionszeitpunkt aktuellen Wechselkurses in Dollar umgerechnet.

und nach normalerweise zehn Jahren an diese zurückgereicht7. Die Investoren erwarten dabei eine Rendite von annähernd 20%.8 Die Investitionsdauer der PE-Gesellschaften in die Unternehmen9 ist von vornherein begrenzt. Damit unterscheiden sich PE-Gesellschaften grundlegend von strategischen Käufern, die ein Unternehmen oder einen Teil davon erwerben, um es in ihr bestehendes Geschäft zu integrieren und üblicherweise zumindest die Absicht haben, es langfristig zu halten. PE-Gesellschaften jedoch begrenzen ihren Investitionshorizont auf zumeist drei bis sechs Jahre; dann folgen entweder ein Börsengang (IPO) oder die Beteiligung wird verkauft.10 Dieser so genannte Exit ist somit ein inhärenter Bestandteil des Investitionszyklus der PE-Gesellschaften und zugleich der Zeitpunkt, an dem sich der Erfolg oder Misserfolg der Investition zeigt, da durch den Exit der Großteil der Einnahmen realisiert wird.11 7

Vgl. Lerner und Hardymon (2002), S. 63; Moon (2006), S. 78. Vgl. z. B. Kaplan und Schoar (2005), S. 1798. Die relevante Kennzahl ist hier die IRR, die Internal Rate of Return (interner Zinsfuß). Sie gibt die zeitlich gewichtete Rendite auf das gebundene Kapital wieder. Für eine genaue Definition und Berechnungsvorschriften im PEKontext vgl. EVCA (2001), S. 10–12 sowie S. 30–36. 9 In der Literatur und Praxis werden die Unternehmen, an denen die PE-Gesellschaften einen Anteil halten, Beteiligungen, Beteiligungsunternehmen oder Portfoliounternehmen genannt. Im Rahmen dieser Arbeit werden die Begriffe synonym verwendet. 10 Vgl. Bygrave, Hay und Peeters (2000), S. 305. 11 Vgl. Lenoir (2003), S. 241. 8

1 Einleitung

3

Es stellt sich die Frage, ob die PE-Gesellschaften angesichts der begrenzten Investitionsdauer und der Bedeutung des Exits diesen frühzeitig planen und auf ihn hinarbeiten. Trotz grundsätzlicher Vorteile einer solchen Vorbereitung bereits während der Investitionsphase12 sind auch Anhaltspunkte zu erkennen, die dies unwahrscheinlich erscheinen lassen. Ein Vorteil einer frühzeitigen Vorbereitung ist die Möglichkeit, das Portfoliounternehmen so früh wie möglich auf den Exit ausrichten zu können. So kann z. B. die Strategie des Portfoliounternehmens auf einen potentiellen Käufer abgestimmt werden. Zudem steigt mit einer frühzeitigen Vorbereitung des Exits auch die Wahrscheinlichkeit eines störungsfreien Ausstiegs, so dass sich unfreiwillige Verzögerungen vermeiden lassen. Es bleibt beispielsweise mehr Zeit, Uneinigkeiten zwischen PE-Gesellschaft und dem Management des Portfoliounternehmens zu lösen.13 Eine zielgerichtete Steuerung des Portfoliounternehmens und ein störungsfreier Exit erhöhen grundsätzlich die Ertragschancen der PE-Gesellschaft. Die persönlichen Präferenzen der PE-Manager für die Durchführung der Transaktionen selber und die daraus folgende Arbeitsweise lassen eine Vorbereitung des Exits bereits in der Investitionsphase dagegen eher unwahrscheinlich erscheinen. Für PE-Manager scheint der Reiz ihrer Tätigkeit im Trading, dem Kauf und Verkauf von Unternehmen, zu liegen. PE-Manager werden – ähnlich wie Investmentbanker – häufig als Dealmaker bezeichnet bzw. sie titulieren sich selbst so.14 Eine Beteiligung über einen längeren Zeitablauf „nur“ planmäßig zu kontrollieren ist nicht ihre Priorität. Eine frühzeitige Exit-Vorbereitung wäre jedoch genau eine solche Tätigkeit. Darüber hinaus ist es sehr wahrscheinlich, dass die Exit-Durchführung von der ursprünglichen Planung abweicht, da zu Beginn der Investitionsphase Annahmen getroffen werden müssen, die sich im Zeitablauf oft als unrichtig erweisen. Zweifel am grundsätzlichen Nutzen einer Exit-Vorbereitung im Verhältnis zum Aufwand können so entstehen. In der Literatur wird der Vorbereitung des Exits bisher wenig Platz eingeräumt. Die Ergebnisse der wenigen Untersuchungen, die diese Frage thematisieren, sprechen eher gegen gezielte Aktivitäten auf diesem Gebiet. Sowohl Wall und Smith15 als auch Haarmann Hemmelrath16 stellen demnach eine überwiegend reaktive Einstellung der PE-Gesellschaften in Bezug auf den Exit fest. Ausgelöst wird ein Exit seltener durch das Erreichen zuvor definierter Zielwerte als durch eine „zufällige“ Anfrage eines Käufers.17 Andere Arbeiten zum Exit klammern seine Vorbereitung während der Investitionsphase aus und fokussieren sich auf die Exit-Durchführung selbst. Das 12

Unter Investitionsphase wird in dieser Arbeit die Phase nach dem Einstieg in die Portfoliounternehmen verstanden, vgl. Jugel (2003), S. XX. Ein Synonym ist sowohl im Deutschen als auch im Englischen der Begriff Post-Investment, vgl. z. B. Bygrave, Hay und Peeters (2000), S. 229 bzw. Meier (2006), S. I. 13 Vgl. Sahlman (1990), S. 509; Wall und Smith (1999), S. 7. 14 Vgl. z. B. Bruno (2007); Thomson Financial & ACG (2006). 15 Vgl. Wall und Smith (1999). 16 Vgl. Haarmann Hemmelrath (2002). 17 Vgl. Haarmann Hemmelrath (2002), S. 16.

4

1 Einleitung

Hauptaugenmerk des akademischen Interesses liegt dabei auf der Beschreibung der Exit-Kanäle sowie auf Untersuchungen der internen und externen Faktoren, die zu deren Wahl geführt haben.18 Daneben wird analysiert, welche Aspekte, die nicht durch die einzelne Beteiligung bestimmt sind, den Exit beeinflussen. Gompers wie auch Cumming und MacIntosh finden in ihren Untersuchungen, dass Informationsasymmetrien im Verhältnis mit dem Käufer PE-Gesellschaften dazu veranlassen können, einen Exit zunächst nur teilweise durchzuführen, um die Qualität des Verkaufsobjektes anzuzeigen.19 Besonders junge PE-Gesellschaften dagegen führen Exits teilweise frühzeitig durch, um dem Markt ihren Erfolg zu signalisieren, bevor sie neues Kapital von Investoren anwerben.20 Die Mehrheit der Untersuchungen, die den Exit thematisieren, bezieht sich dabei auf die gesamte PE-Branche und umfasst damit sowohl Venture Capital als auch Buyouts.21 Gerade das Buyout-Segment zeichnet sich aktuell durch eine besondere Dynamik aus. Dies gilt sowohl für die stark steigenden Investitionsaktivitäten22 als auch für die sich verändernden Managementpraktiken der Buyout-Gesellschaften selbst: Aktivitäten in der Investitionsphase nehmen zu, aktives Portfoliomanagement gewinnt zunehmend an Bedeutung.23 Als eine Teilaktivität können davon auch die Maßnahmen der Exit-Vorbereitung berührt sein, die in der Investitionsphase ablaufen. Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit der Frage der Exit-Vorbereitung in diesem dynamischen Segment von Private Equity. Exit-Management und -Vorbereitung spielen dort aktuell eine besonders wichtige Rolle: Aufgrund der schlechten wirtschaftlichen Gesamtlage seit der Jahrtausendwende sind die M & A-Aktivitäten fast zum Erliegen gekommen, so dass auch bezüglich des Exits ein großer Nachholbedarf vorhanden ist.24 Die Arbeit untersucht, ob und wie Buyout-Gesellschaften den Exit aus ihren Beteiligungen bereits frühzeitig vorbereiten. Nicht mehr betrachtet wird die operative Exit-Durchführung selbst, die nach der finalen Entscheidung, die Beteiligung abzugeben, beginnt. Abbildung 1 stellt den Untersuchungsgegenstand im Gesamtkontext der Aktivitäten einer PE-Gesellschaft graphisch dar. Wie zu sehen ist, liegt der Fokus auf der Akquisitions- und Investitionsphase.

18

Vgl. z. B. Baumgärtner (2005); Black und Gilson (1998), S. 243–277; Bygrave, Hay und Peeters (2000), S. 287–328; Cumming (2002), S. 13f.; Paffenholz (2004); Prester (2002). 19 Vgl. Cumming und MacIntosh (2003), S. 511–548; Gompers (1995), S. 1461–1489. 20 Vgl. Gompers (1996), S. 135–138. 21 Vgl. EVCA (2006a) für eine Definition der Segmente, in die sich Private Equity unterteilen lässt. 22 Im Buyout-Segment hat sich das Investitionsvolumen laut Thomson Financial und CapitalIQ von 2005 auf 2006 mehr als verdoppelt, im Venture-Capital-Segment ist es um ca. 20% gestiegen. 23 Vgl. Heel und Kehoe (2005). 24 Vgl. BVK (2005), S. 1f.

5

1 Einleitung

Abbildung 1: Untersuchungsgegenstand im Gesamtkontext der Aktivitäten einer PE-Gesellschaft (Quelle: Eigene Darstellung)

Die Untersuchung der frühzeitigen Exit-Vorbereitung von PE-Gesellschaften wurde im Rahmen dieser Arbeit entlang von drei Fragekomplexen organisiert: • Wie sieht die grundsätzliche Vorgehensweise der PE-Gesellschaften bei der frühzeitigen Exit-Vorbereitung aus? Verfolgen sie einen aktiven Ansatz oder verhalten sie sich dem Exit gegenüber eher passiv bzw. opportunistisch? • Was wird im Rahmen der Exit-Vorbereitung betrachtet? Fokussieren sich die Gesellschaften auf das jeweilige Portfoliounternehmen oder beziehen sie in ihre Überlegungen auch externe Entwicklungen mit ein? • Wie fällt im Laufe des Investments die Exit-Entscheidung? Wer ist an der Entscheidungsfindung beteiligt und wie läuft der Prozess ab? Es werden große Buyout-Gesellschaften untersucht, die gemeinhin Akquisitionen von 300 Mio. Dollar oder mehr tätigen.25 Diese so genannten First-Tier Player stehen in der Presse stellvertretend für den Private-Equity-Markt – in Deutschland wurden sie in den letzten Jahren als „Heuschrecken“ bezeichnet26. Eine geographische Einschränkung der Untersuchung ist nicht erforderlich, da diese großen Buyout-Gesellschaften weltweit agieren und lokale Unterschiede in diesem Segment somit nicht signifikant sind27. Für die Untersuchung wurde ein qualitativer Forschungsansatz gewählt, da sich so das Ziel, ein detailliertes Verständnis über das Untersuchungsobjekt zu erhalten, am besten erreichen lässt.28 Ein qualitativer Ansatz ermöglicht es, die gewonnenen Erkenntnisse in ihrem Zusammenhang zu erklären und unterscheidet sich somit von 25

Die untersuchten Gesellschaften haben sich entweder vollkommen auf das Buyout-Segment fokussiert oder sind schwerpunktmäßig dort tätig. 26 Vgl. z. B. Becker (2006); o. V. (2006a); o. V. (2006b); Pedersen (2006). 27 Zum einen findet ein reger Managementaustausch zwischen den internationalen Niederlassungen statt, vgl. z. B. Permira (2006) für eine Illustration, zum anderen können z. B. auch Beschäftigte aus England (London) an einer Akquisition in den USA (New York) beteiligt sein und umgekehrt. 28 Vgl. Yin (1994), S. 4–9.

6

1 Einleitung

einer quantitativen Untersuchung, bei der die Überprüfung von Hypothesen und das Aufdecken von Abhängigkeiten zwischen Variablen im Vordergrund stehen.29 Da in der Literatur nur begrenzt Erkenntnisse über die Exit-Vorbereitung von PE-Gesellschaften bzw. grundsätzlich über große Buyout-Gesellschaften vorliegen, folgte die Untersuchung der Methodik zur Generierung einer Grounded Theory.30 Da a priori Unsicherheit über die zu erwartenden Ergebnisse bestand, sollten die oben definierten drei Fragekomplexe als ein Rahmen für die Untersuchung dienen. Solch ein vor Beginn der Datensammlung definierter Rahmen fokussiert die Analyse und reduziert die Schwierigkeit, trotz der bei qualitativen Studien zu verarbeitenden enormen Datenmengen eine klare Analyse durchzuführen.31 Vor Beginn der Untersuchung festgeschriebene Fragen dürfen allerdings nicht dazu führen, dass während der Datensammlung und -analyse starr an diesem Rahmen festgehalten wird, falls Phänomene nicht einzuordnen sind.32 Zweck war somit nicht, auf dieser Basis Hypothesen zu entwickeln und diese nachfolgend zu validieren, wie es in einer quantitativen Untersuchung der Fall wäre. Mit der Untersuchung der Exit-Vorbereitung unter einem qualitativen Ansatz leistet diese Arbeit in mehrerer Hinsicht einen Beitrag zur Literatur. Erstens befasst sie sich mit einem bisher wenig untersuchten Gebiet – der Exit-Vorbereitung großer Buyout-Gesellschaften. Zweitens trägt die Arbeit zur Theorieerweiterung bei, indem sie in ihrem Verlauf die empirischen Beobachtungen in bestehende theoretische Konzepte einordnet bzw. aufzeigt, wo keine Übereinstimmungen gegeben sind. Zusammen führt dies zu einem erweiterten Verständnis von Private Equity und insbesondere der Exit-Vorbereitung der PE-Gesellschaften. Im Anschluss an diese Einleitung wird in Kapitel 2 die der Arbeit zu Grunde liegende Methodik erläutert. Danach folgt in den Kapitel 3 bis 5 die Präsentation der Ergebnisse. Da sich im Laufe der Untersuchung zwei unterschiedliche Ansätze herauskristallisieren, werden sodann in Kapitel 6 die Gründe für diesen Gegensatz diskutiert. Das letzte Kapitel 7 liefert eine Schlussbetrachtung und Ansätze für einen weiteren Forschungsbedarf. Da sich die Vorgehensweise bei der hier durchgeführten qualitativen Studie grundlegend von dem bekannten quantitativen Ansatz unterscheidet, wird die Methodik ausführlich dargelegt. Die darauf folgende Präsentation der Ergebnisse zielt darauf ab, die Exit-Vorbereitung, die als ein strategischer Prozess verstanden werden kann, in ihrer Gänze zu zeigen. Dazu wird als Erstes die Strategie der Exit-Vorbereitung erläutert, daran anschließend ihre Struktur dargestellt und abschließend die Prozesse des Informationsflusses und der Entscheidungsfindung thematisiert, die für die ExitVorbereitung relevant sind.

29

Vgl. Gephart (2004), S. 455. Vgl. Glaser und Strauss (1967). 31 Vgl. Eisenhardt (1989b), S. 536. 32 Vgl. Eisenhardt (1989b), S. 536 und für ein Beispiel einer Veränderung des Untersuchungsziels während der Studie vgl. z. B. Gersick (1988). 30

1 Einleitung

7

Die Kategorien Strategie und Struktur zur Beschreibung von Unternehmen sind weit verbreitet. Ausgehend von den Überlegungen von Drucker33 sowie Chandler34 ist der Zusammenhang von Strategie und Struktur in der Literatur detailliert diskutier worden. Die Prozesse zur Information und Entscheidung wurden dabei entweder implizit mit einbezogen oder explizit thematisiert.35 Im Rahmen dieser Arbeit wird der strategische Prozess der Exit-Vorbereitung entlang der drei Kategorien Strategie, Struktur und Prozess dargestellt. Im Zusammenhang mit Struktur und Prozessen wird daneben explizit auf das Vergütungssystem in PE-Gesellschaften eingegangen, insoweit dies einen Einfluss auf den Teilbereich der Exit-Vorbereitung nimmt. Das Vergütungssystem kann eine erfolgreiche Umsetzung der Strategie unterstützen, indem es zum zielführenden Ablauf der Prozesse in der definierten Struktur beiträgt.36 Die wesentlichen Unterschiede zwischen den untersuchten Fällen werden bereits zu Beginn mit der Darstellung der Strategie der Exit-Vorbereitung ersichtlich. Es wird somit auf eine langatmige deskriptive Darstellung der einzelnen Komponenten der Exit-Vorbereitung verzichtet, bevor die Haupterkenntnisse präsentiert werden.37

33

Vgl. Drucker (1954, 1974). Vgl. Chandler (1962). Er subsumiert dabei die Prozesse unter die Struktur, vgl. S. 14. 35 Vgl. z. B. Hall und Saias (1980), S. 151f.; Miles und Snow (1978); Miles et al. (1978). Siehe auch Galbraith (2002), S. 9–16. Dessen Stern-Modell wird durch die zwei weiteren Kategorien Vergütungssystem und Personalstrategie vervollständigt, die die Umsetzung der Strategie unterstützen. 36 Vgl. für die letzten beiden Sätze Galbraith (2002), S. 12f. Die Personalstrategie demgegenüber wird hier nur am Rande betrachtet, da sie sich hauptsächlich auf das Gesamtunternehmen bezieht. 37 Vgl. Suddaby (2006), S. 637, der die hier angewendete Vorgehensweise als geeignet bzw. vorziehenswert beschreibt. 34

2

Methodik

2.1

Qualitative Untersuchung zur Generierung einer Grounded Theory

Für die vorliegende Untersuchung wurde ein Fallstudiendesign gewählt. Sie ist dabei zum einem deskriptiv, indem gefragt wird, „was“ für ein Vorgehen im Rahmen der Exit-Vorbereitung angewendet wird. Darüber hinaus ist sie aber auch explorativ – im Mittelpunkt stehen Fragen nach dem „Wie“ und/oder dem „Warum“. Zwei Kontextfaktoren sprechen für die Durchführung von Fallstudien im Gegensatz zu einer historischen Betrachtung bzw. zu Experimenten: Erstens ist der Untersuchungsgegenstand der Exit-Vorbereitung gegenwärtig zu beobachten, zweitens hat der Forscher selber keine Kontrolle über die Exit-Vorbereitung.38 In der Literatur finden sich viele Varianten von Fallstudienuntersuchungen.39 Die Untersuchung im Rahmen dieser Arbeit folgte in den Grundsätzen weitgehend dem Ansatz von Yin für explorative und erklärende Fallstudien.40 Da die Fragestellung noch wenig verstanden ist und eine Vielzahl von Faktoren Einfluss nehmen, wurde der Ansatz von Glaser und Strauss zur Generierung einer Grounded Theory angewendet.41 Die Vorgehensweise in der vorliegenden Arbeit unterscheidet sich jedoch von anderen Untersuchungen, die ebenfalls auf die Methode einer Grounded Theory zurückgreifen.42 Diese beginnen die Datenerhebung basierend auf einigen grundsätzlichen Fragen, ohne zuvor eine tief greifende Literaturanalyse durchzuführen und ohne einen Untersuchungsrahmen zu entwickeln. Im Gegensatz dazu wurde hier

38

Vgl. für die letzten vier Sätze Yin (1994), S. 4–9. Eine historische Untersuchung käme bei gleicher Fragestellung, jedoch ausschließlich historischen Datenquellen zum Einsatz. Wenn der Forscher selber Kontrolle über das Untersuchungsobjekt hat, könnte ein Experiment durchgeführt werden. Als Beispiel nennt Yin die Beobachtung des Verhaltens von Unfallzeugen – ein Unfallszenario könnte dafür durch den Forscher selber aufgebaut werden. 39 Die Unterschiede erstrecken sich über zahlreiche Dimensionen des Untersuchungsdesigns, von denen die drei wichtigsten hier genannt seien: (1) Einzelfall- vs. Mehrfallanalysen, vgl. z. B. Gersick (1994) bzw. Eisenhardt und Bourgeois III (1988); (2) Definition der grundsätzlichen Untersuchungsziele vs. Aufstellung expliziter Hypothesen vor der Durchführung, vgl. z. B. Yan und Gray (1994) bzw. Eisenhardt (1988); (3) Zweck der Untersuchung: beschreibend vs. explorativ vs. erklärend, vgl. Yin (1994), S. 1. Für einen Gesamtüberblick über die unterschiedenen Dimensionen und Ausgestaltungsmöglichkeiten vgl. z. B. Yin (1994), S. 1–53. 40 Vgl. Yin (1994), S. 5. Er beschreibt die Strategien mit „exploratory“ und „explanatory“. 41 Vgl. Glaser und Strauss (1967). 42 Vgl. z. B. Burgelman (1983), besonders S. 224.

10

2 Methodik

vielmehr den Ausführungen von Suddaby gefolgt und bereits vor Beginn der Datenerhebung versucht, eine möglichst umfassende Kenntnis des Untersuchungsfeldes zu erlangen.43 Vor Beginn der Fallstudienuntersuchung wurden deshalb unter anderem Interviews mit zehn Experten durchgeführt.

2.2

Untersuchungsumgebung – Private Equity und die Akteure

Die Untersuchung im Rahmen dieser Arbeit bezieht sich auf Gesellschaften, die in einem Teilsegment von Private Equity, dem Buyout-Segment, operieren. Der Begriff Private Equity ist in der wissenschaftlichen Literatur nicht eindeutig definiert. Er entsprang der Praxis44 und unterliegt einer heterogenen Verwendung, sowohl in verschiedenen Sprachen als auch in Bezug auf seine inhaltliche Abgrenzung45. Im Rahmen dieser Arbeit wird der aktuellen Begriffsdefinition der einschlägigen deutschen und internationalen Industrieverbände gefolgt. Danach bildet Private Equity den Oberbegriff für den gesamten Markt von nicht börsengehandeltem Beteiligungskapital.46 Die in diesem Markt tätigen Gesellschaften lassen sich unterscheiden nach der Entwicklungsphase, in der sich die von ihnen finanzierten Unternehmen befinden, nach ihrer Eigentümerstruktur und nach ihrem Unternehmensziel. Venture Capital-Gesellschaften beteiligen sich an Unternehmen, die sich in der Früh- bzw. Expansionsphase befinden,47 Buyout-Gesellschaften erwerben Teile von Unternehmen in der Reifephase48. In Bezug auf die Eigentümerstruktur ist zu unterscheiden zwischen unabhängigen Gesellschaften, die Kapital von einer Vielzahl von Investoren erhalten, und halbabhängigen („semi-captive“) bzw. abhängigen („captive“) Gesellschaften, bei denen die Mittelbereitstellung teilweise oder vollständig von Seiten des Eigentümers erfolgt.49 Hinsichtlich der Ziele der PE-Gesellschaften stehen sich Gemeinwohl- und Renditeorientierung gegenüber. Gemeinnützige PE-Gesellschaften fördern die Beschäftigung bzw. die wirtschaftliche Entwicklung generell. Meist finanzieren sie sich über öffentliche Förderungsprogramme.50 Die vorliegende Untersuchung fokussiert sich auf unabhängige Gesellschaften, die im Buyout-Segment tätig sind und ein Renditeziel verfolgen. Neben den PE-Gesellschaften mit Gemein-

43

Vgl. Suddaby (2006), S. 634f. Er sieht den direkten Start der Untersuchung als methodische Schwäche bzw. Fehlinterpretation des Konzeptes der Grounded Theory von Glaser und Strauss (1967), S. 37 i. V. m. S. 79. 44 Vgl. von Daniels (2004), S. 12. 45 Vgl. Burgel (2000), S. 4; EVCA (2000), S. 4. Für Beispiele dreier unterschiedlicher Definitionen vgl. Baumgärtner (2005), S. 21–31; Meier (2006), S. 10–14; Schefczyk (2004), S. 17–22. 46 Vgl. BVK (2006); NVCA (2001), S. 87; EVCA (2006a). 47 Vgl. BVCA (2005), S. 49; EVCA (2006a). 48 Vgl. AltAssets (2006a); BVCA (2005), S. 49. 49 Vgl. BVCA (2005), S. 49. 50 Vgl. für die letzten beiden Sätze z. B. Reißig-Thust (2003), S. 25f.; Schefczyk (2004) S. 20.

2.2 Untersuchungsumgebung – Private Equity und die Akteure

11

wohlorientierung können auch solche, die (halb-)abhängig sind, andere Ziele als eine Ertragsmaximierung anstreben und z. B. Beteiligungen aus strategischen Überlegungen halten. Sie wurden deshalb nicht mit in die Untersuchung einbezogen. Die hier im Mittelpunkt stehenden Buyouts lassen sich weiter nach dem Finanzierungsanlass differenzieren: Hauptformen sind (1) der Management-Buyout (MBO), bei dem das bisherige Management zusammen mit der PE-Gesellschaft das Unternehmen übernimmt, (2) der Management-Buyin (MBI), bei dem an Stelle des vorherigen ein externes Management steht, (3) die Finanzierung im Vorfeld von Börsengängen (Bridge) und (4) die Finanzierung zur Unternehmenssanierung (Turnaround). Ist der Fremdkapitalanteil sehr hoch, wird auch die Bezeichnung Leveraged Buyout (LBO) verwendet.51 Für das Buyout-Segment ist dabei charakteristisch, dass die PEGesellschaften die Mehrheit der Anteile halten, was ihnen die Kontrolle über das Unternehmen ermöglicht.52 Der Großteil der unabhängigen Buyout-Gesellschaften ist als Limited Partnership organisiert.53 Die Limited Partnership, auch Fonds genannt, besteht aus unbeschränkt („general“) und beschränkt („limited“) haftenden Partnern. Die PE-Gesellschaft fungiert als General Partner, der das volle Risiko trägt und für die Verwaltung des Fonds zuständig ist. Zudem stellt sie meist 1% des FondsKapitals bereit.54 Mit den restlichen 99% wird der Großteil des Kapitals von den Limited Partners zur Verfügung gestellt.55 Große PE-Gesellschaften betreuen in der Regel mehrere Fonds gleichzeitig, d. h. sie sind parallel an mehreren Limited Partnerships beteiligt.56 Der jeweilige Fonds erwirbt Beteiligungen an Unternehmen, den Portfoliounternehmen. Für jedes Portfoliounternehmen werden wiederum spezifische Limited Partnerships aufgesetzt, so dass zwischen ihnen Haftungsausschluss besteht.57 Für die Verwaltung des Fonds und die Bereitstellung des geringeren Kapitalanteils erhält die PE-Gesellschaft eine zu Beginn festgelegte Managementgebühr von durchschnittlich 2% des eingesetzten Kapitals und eine Erfolgsbeteiligung, den so genannten Carried Interest, von durchschnittlich 20%.58 Die restlichen Erlöse fließen den Investoren zu,59 und zwar spätestens mit der Auflösung des Fonds60. Das Gesamtgebilde aus Fonds und der PE-Gesellschaft wird im Buyout-Segment auch als 51

Vgl. für die letzten beiden Sätze EVCA (2006a); AltAssets (2006a). Vgl. Shleifer und Vishny (1997), S. 766. 53 Vgl. Bygrave, Hay und Peeters (2000), S. 367; Gompers und Lerner (1999), S. 6. 54 Vgl. Lerner und Hardymon (2002), S. 63. 55 Vgl. für die letzten drei Sätze Bygrave, Hay und Peeters (2000), S. 367; EVCA (2006a). 56 Vgl. Baker und Smith (1998), S. 167f.; Bygrave, Hay und Peeters (2000), S. 367. 57 Vgl. Baker und Montgomery (1994), S. 20; Gottschalg und Meier (2005), S. 12. 58 Vgl. z. B. Lerner und Hardymon (2002), S. 67–71. 59 Vgl. AltAsset (2003); SJ Berwin (2001). 60 Vgl. Bygrave, Hay und Peeters (2000), S. 367; Gompers und Lerner (1999), S. 6. Einige wenige PE-Gesellschaften verwalten so genannte Evergreen Funds, die nicht liquidiert werden, oder werben ihr Kapital im Gegensatz dazu je Einzeltransaktion von den Investoren ein. Diese Gesellschaften wurden nicht in die Untersuchung einbezogen. Inkludiert waren jedoch Gesellschaften, die eine Minderheit ihres Kapitals durch die Ausgabe von Aktien generieren. 52

12

2 Methodik

LBO-Association bezeichnet, was den hohen Fremdkapitalanteil ihrer Portfoliounternehmen zum Ausdruck bringt.61 Abbildung 2 zeigt exemplarisch den Aufbau einer solchen LBO-Association, die im Mittelpunkt dieser Arbeit steht. Sie besteht aus zwei Fonds, an denen jeweils eine Investorengruppe zu 99% und die PE-Gesellschaft zu 1% beteiligt sind. Die einzelnen Portfoliounternehmen der Fonds werden von Deal-Teams der PE-Gesellschaft betreut.

Abbildung 2: Aufbau einer LBO-Association aus der PE-Gesellschaft und zwei Fonds (Quelle: Eigene Darstellung)

Die Gesellschaften selbst sind im Innenverhältnis überwiegend als Professionelle Partnerschaften organisiert.62 Tätig sind in ihnen die Partner selbst und darüber hinaus Associates.63 Die Professionellen Partnerschaften zeichnen sich dabei durch eine flache Hierarchie aus.64 Neben der Unterscheidung zwischen Partnern und Nichtpart61

Vgl. Jensen (1991), S. 22f.; Wright und Robbie (1998), S. 532. Vgl. Baker und Smith (1998), S. 167–173; Sahlman (1990), S. 516f. i. V. m. S. 488f. 63 Vgl. Gorman und Sahlman (1989), S. 233. 64 Vgl. Baker und Montgomery (1994), S. 14. 62

2.2 Untersuchungsumgebung – Private Equity und die Akteure

13

nern existieren in der Partnerschaft meist zwei hierarchische Ebenen von Partnern, normale Partner und Senior-Partner65, wobei letztere die oberste Ebene bilden. Abhängig von der Historie der PE-Gesellschaft sind diese Senior-Partner entweder noch die Gründungsväter oder sie sind nach einigen Jahren als normale Partner zu SeniorPartnern gewählt worden. Auch wenn der Schwerpunkt in den Partnerschaften auf kollegialer Kontrolle liegt,66 so üben die Senior-Partner darüber hinaus auch hierarchische Kontrolle aus67. Während im Zeitablauf die einzelnen Fonds liquidiert werden, bleibt die PE-Gesellschaft bestehen. Aus Sicht der PE-Gesellschaft umfasst der gesamte Prozess über die Laufzeit eines Fonds sechs Schritte: (1) Einwerben von Kapital, (2) Suche nach Investitionsmöglichkeiten, (3) Akquisitionsphase, (4) Investitionsphase, (5) Exit inklusive operative Vorbereitung und (6) Liquidation des Fonds.68 Der Investitionszyklus bezogen auf ein einzelnes Portfoliounternehmen besteht aus den drei Schritten (2) bis (5).69 Abbildung 3 zeigt diese drei Schritte sowie die jeweiligen Hauptaktivitäten. Hinsichtlich des zum Abschluss des Investitionszyklus stattfindenden Exits dominieren vier Exit-Kanäle: der Verkauf an einen strategischen Investor (Trade Sale), der Börsengang (IPO), der Verkauf an einen weiteren Finanzinvestor (Secondary Sale) sowie die Rekapitalisierung, bei der eine Kapitalrückzahlung an die PE-Gesellschaft als Eigentümer durch die Aufnahme von Fremdkapital finanziert wird70.71 Die Betreuung eines Portfoliounternehmens bis zum Exit übernimmt dabei jeweils ein dediziertes Deal-Team, das grundsätzlich von einem Partner, dem Deal-Partner, geführt wird.72 Abhängig von der Komplexität der Transaktion besteht das DealTeam weiterhin aus einem bis drei Associates sowie weiteren Partnern, die weniger stark als der Deal-Partner involviert sind – bei der durchgeführten Untersuchung 65

Die Unterscheidung in normale Partner und Senior-Partner war eine Erkenntnis der empirischen Untersuchung im Rahmen dieser Arbeit. Die Bezeichnung Senior-Partner ist dabei nicht in allen Gesellschaften wörtlich so zu finden. Teilweise werden sie z. B. auch ManagingPartner, Executive Board Member oder Managing Committee Member genannt. Der Begriff Senior-Partner wird im Folgenden als Synonym für Partner gebraucht, die in einer mehrstufigen Partnerstruktur die oberste Ebene einnehmen. 66 Vgl. Greenwood und Empson (2003), S. 916. 67 Je nach Organisationsmodell kann die hierarchische Kontrolle formal oder informal ausgeübt werden. 68 Vgl. z. B. Gompers und Lerner (2000), S. 152.; Meier (2006), S. 7–9; Wright und Robbie (1998), S. 535. Die dargestellten Prozesse unterscheiden sich dabei hauptsächlich in ihrem Detailgrad, die grundsätzlichen Schritte sind jedoch vorhanden. Die Modelle referieren teilweise ausschließlich auf den Venture-Capital-Prozess; allerdings stimmen die Prozesse in ihrer Grundstruktur bei allen PE-Formen überein, vgl. Wright und Robbie (1998), S. 532. 69 Vgl. Tyebjee und Bruno (1984), S. 1052. 70 Vgl. Snow (2003). 71 Vgl. EVCA (2006b), S. 88. 72 Andere Bezeichnungen sind auch Lead-Partner oder Managing Partner.

14

2 Methodik

waren es in einem Fall bis zu fünf Partner.73 Die kontinuierliche Betreuung der Portfoliounternehmen unter der Führung desselben Deal-Partners ist das vorherrschende Organisationsmodell, seltener ist die Alternative eines Wechsels des Deal-Partners nach der Due Diligence anzutreffen.74 Der Vorteil einer Spezialisierung der Partner auf einzelne Phasen des Investitionszyklus wird nach Einschätzung der PE-Gesellschaften durch Informationsvorteile und ein klares Verantwortungsgefühl („commitment“) eines kontinuierlich zuständigen Deal-Partners überkompensiert.75 Die PEGesellschaften engagieren sich während der Investitionsphase unterschiedlich stark in den Portfoliounternehmen: Auf der einen Seite steht die Strategie einer sehr intensiven Betreuung („hands-on“), auf der anderen Seite eine Führung, die sich auf die grundlegenden Entscheidungen beschränkt und dem Management des Portfoliounternehmens viel Freiraum gibt („hands-off“).76 Obwohl in der Literatur ein positiver Einfluss von intensiverer Betreuung nicht klar festgestellt werden konnte,77 hat die

Abbildung 3: Phasen einer Investition und jeweilige Hauptaktivitäten (Quelle: Eigene Darstellung)

73

Die Anzahl der Partner hängt neben der Komplexität und Größe der Investition von einer Vielzahl weiterer Faktoren ab. Zusätzlich zu generellen Regeln in den PE-Gesellschaften spielen z. B. auch die jeweilige Auslastung der Partner und die Anzahl der Board-Sitze für die PEGesellschaft in dem Beteiligungsunternehmen eine Rolle. 74 Vgl. Howse et al. (2001). 75 Diese Erkenntnis war ein Ergebnis der empirischen Untersuchung im Rahmen dieser Arbeit. 76 Vgl. z. B. MacMillan, Kulow und Khoylian (1989) zu den verschiedenen Betreuungsintensitäten und Sweeting und Wong (1997) zu einer Diskussion des Hands-off-Ansatzes. 77 Sapienza (1992), S. 20, und Schefczyk (2000), S. 348–354 und S. 389–392, finden einen positiven Zusammenhang zwischen Intensität des Engagements und Erfolg; Busenitz, Fiet und Moesel (2004), S. 798–802 i. V. m. S. 791–795, und MacMillan, Kulow und Khoylian (1989), S. 37–39, finden eine identische Performance bei unterschiedlich starker Einflussnahme im Rahmen des Beteiligungsmanagements. Für eine ausführliche Darstellung mit Literaturangaben vgl. Meier (2006), S. 57–60.

2.4 Bestimmung der Analyseeinheit

15

Intensität der Betreuung durch die PE-Gesellschaften im Buyout-Segment im Zeitablauf zugenommen.78

2.3

Experteninterviews vor Beginn der Fallstudienuntersuchung

Vor Beginn der Fallstudienuntersuchung wurden zehn Experteninterviews durchgeführt. Zusammen mit dem Studium der vorhandenen Literatur ergab sich so ein erster Überblick über die aktuellen Vorgehensweisen in großen Buyout-Gesellschaften zur Exit-Vorbereitung inklusive ihrer kritischen Faktoren. Die Erkenntnisse aus den Interviews wurden außerdem genutzt, um die Fragestellung der Studie einzugrenzen und zu konkretisieren.79 Die interviewten Experten waren Beschäftigte in PE-Gesellschaften oder Unternehmensberater mit Spezialisierung auf Private Equity. Die Interviews wurden telefonisch in unstrukturierter Form geführt.80 Ihre Länge betrug durchschnittlich 45 Minuten, wobei es in einigen Fällen Anschlussdiskussionen gab81. Die Experten stellten darüber hinaus teilweise schriftliche Informationen zur Verfügung. Mit einem Experten konnte der Interviewleitfaden für die anschließende Fallstudienuntersuchung getestet werden.

2.4

Bestimmung der Analyseeinheit

Ausgehend von der Forschungsfrage war der erste Arbeitsschritt die Bestimmung der relevanten Analyseeinheit zur Untersuchung der Fragestellung.82 Erst danach war zu entscheiden, wie viele einzelne Analyseeinheiten – im Folgenden auch als Fälle bezeichnet – betrachtet werden. Die für diese Arbeit gewählte Analyseeinheit ist eine bereits abgeschlossene Investition in ein Portfoliounternehmen; der Exit hat hier somit bereits stattgefunden.83 Die gesamte PE-Gesellschaft wäre als Analyseeinheit zu breit gewesen, da eine Abstraktion auf diese größere Einheit zu undifferenzierten Aussagen geführt hätte. Die Experteninterviews bestätigten diese Einschätzung.

78

Vgl. Morgan Stanley (2006), S. 19. Vgl. Mintzberg (1979b), S. 585. 80 Vgl. Punch (2005), S. 168–172. 81 In den Anschlussdiskussionen war auch die Auswahl geeigneter Fälle ein Thema. 82 Die Analyseeinheit ist das Objekt, auf das die Forschung abzielt. Sie kann sich je nach Fragestellung unterscheiden – Beispiele sind Individuen, Gruppen, Artefakte (z. B. Bücher, Photos), geographische Einheiten (z. B. Stadt, Staat), soziale Interaktionen, vgl. Trochim (2005). Von der Analyseeinheit hängt ab, welche Daten benötigt werden, vgl. Miles und Huberman (1984), S. 36f.; Yin (1994), S. 21–25. 83 Vgl. für eine analoge Wahl der Analyseeinheit im PE-Kontext z. B. Lerner (1994a); Ljungqvist und Richardson (2003), S. 18; MacMillan, Kulow und Khoylian (1989). 79

16 2.5

2 Methodik

Einzelfallauswahl

Der verwendete Mehrfallansatz ermöglicht gegenüber einem Einzelfallansatz einen Vergleich verschiedener Fälle.84 Es wurde ein Analyseumfang von fünf Einzelfällen gewählt.85 Dieser ergab sich aus der Abwägung der beabsichtigten Analysetiefe bei den Einzelfällen mit dem Nutzen eines fallübergreifenden Vergleichs. Des Weiteren wurden die für die Untersuchung zur Verfügung stehenden Ressourcen und die begrenzte Teilnahmebereitschaft der geeigneten Untersuchungsobjekte in die Entscheidung einbezogen.86 Im Unterschied zu quantitativen Untersuchungen wird bei der hier verwendeten qualitativen Methode nicht nach einer bestimmten Anzahl benötigter Fälle gesucht, um Repräsentativität zu gewährleisten.87 Vielmehr ist es das Ziel qualitativer Untersuchungen, eine Logik der Replikation (Nachbildung) der Fälle zu erreichen. Ein Phänomen, das in einem Fall beobachtet wird, wird an einem anderen Fall weiter untersucht. Je nachdem, ob in den Einzelfällen gleiche oder gegensätzliche Ergebnisse erwartet werden, ist die Rede von direkter bzw. theoretischer Replikation.88 Beide Varianten kamen im Rahmen der vorliegenden Untersuchung zum Einsatz. Um Replikationen zu erreichen, erfolgte die Auswahl der Einzelfälle zielstrebig. Dadurch war es außerdem möglich, Fälle mit besonderem Informationswert für die Forschungsfragen zu untersuchen.89 Vor der Auswahl der Einzelfälle war die Zielgruppe der Fallstudie zu präzisieren. Entsprechend dem Fokus dieser Arbeit standen Buyouts unabhängiger PE-Gesellschaften mit Renditeziel im Mittelpunkt. Da sich die Untersuchung auf große PEGesellschaften bezog, waren diesbezüglich zwei Kriterien zu erfüllen: Die PE-Gesellschaften mussten jeweils über erstens mindestens 30 fachlich Beschäftigte90 und zweitens über ein Portfolio von nicht weniger als zehn Unternehmen verfügen.91 So wurde einerseits eine Fokussierung der Studie erreicht, andererseits garantierte besonders das erste Kriterium, dass sich bestimmte Strukturen und Prozesse in Bezug auf die Exit-Vorbereitung nicht von vornherein aufgrund einer zu geringen Größe der 84

Vgl. Herriott und Firestone (1983), S. 14; Yin (1994), S. 45. In einem Fall lehnten es die PE-Gesellschaft und der zuständige Deal-Partner aus Gründen der Vertraulichkeit ab, nur über einen Fall zu sprechen. Der Prozess wurde auf Basis zweier abgeschlossener Investments des gleichen hauptsächlich zuständigen Partners diskutiert. Der Fall wurde in die Untersuchung aufgenommen, da es sich um einen inhaltlich sehr interessanten Ansatz handelte. 86 Diese Einschränkungen sind allgemein anerkannt, vgl. Darke, Shanks und Broadbent (1998), S. 281. 87 Vgl. Patton (1990), S. 169. Dazu muss bei quantitativen Untersuchungen jedes Element der gleichen Auswahlwahrscheinlichkeit unterliegen, vgl. George und Bennett (2005), S. 30f. 88 Vgl. für die letzten drei Sätze Eisenhardt (1989b), S. 537; Yin (1994), S. 45–50. 89 Vgl. Patton (1990), S. 169. 90 Unterstützend Beschäftigte, z. B. Sekretäre/innen, wurden somit nicht in das Kriterium einbezogen. 91 Wenn die PE-Gesellschaft nicht ausschließlich im Buyout-Segment tätig war, wurden für beide Kriterien nur die Buyout-relevanten Teile einbezogen. 85

2.5 Einzelfallauswahl

17

PE-Gesellschaften ausschlossen. So sollte z. B. die Größe der Gesellschaft eine Aufgabenteilung ermöglichen. Die Einzelfälle wurden einer nach dem anderen gezielt ausgewählt und bauten aufeinander auf. Da für die Zielgruppe der Untersuchung kein übergreifender Auswahlrahmen z. B. in Form eines Verzeichnisses92 vorhanden war, wurden verfügbare Unterverzeichnisse genutzt, die jeweils Teilbereiche abdeckten.93 Wichtig war zu Beginn der Untersuchung die Auswahl eines im Rahmen der Fragestellung besonders „interessanten“ Falls.94 Mit Hilfe der vorgelagerten Experteninterviews konnte eine PE-Gesellschaft identifiziert werden, die über ein laut Expertenmeinung typisches Merkmal der Exit-Vorbereitung, ein so genanntes Exit-Komitee, verfügte.95 Auf den breiten Branchenüberblick der zuvor interviewten Experten wurde auch im weiteren Verlauf der Fallauswahl zurückgegriffen, wenn es darum ging, vorherige Beobachtungen durch eine bewusste Auswahl der folgenden Fälle zu replizieren. Außerdem kam auch die Schneeballtechnik im Rahmen der Fallauswahl zur Anwendung.96 Die Interviewpartner der vorherigen Einzelfälle nannten selbst weitere PE-Gesellschaften, deren Beteiligungen zu untersuchen aus ihrer Sicht zum Erkenntnisgewinn beitragen würde. Beispielsweise wiesen sie auf PE-Gesellschaften hin, bei denen sie andere Techniken und Vorgehensweisen im Bezug auf die Exit-Vorbereitung erwarteten. Stellte bereits die Identifikation geeigneter Fälle aufgrund der Intransparenz des PE-Umfeldes und der wenigen verfügbaren Informationen über die PE-Gesellschaften eine Herausforderung dar,97 so gestaltete es sich danach äußerst schwierig, teilnahmebereite PE-Gesellschaften zu identifizieren.98 Bereits grundsätzlich ist die Auskunftsbereitschaft von PE-Gesellschaften gering. So erklären z. B. einige PE-Gesellschaften auf ihrer Website explizit, nicht an Erhebungen und sonstigen Befragungsaktionen teilzunehmen.99 Die Datenbeschaffung im Rahmen dieser Arbeit war besonders schwierig, da sich die Untersuchung auch auf aktuell praktizierte Ge92

Vgl. Malhotra, Hall und Crisp (1996), S. 361; Stier (1999), S. 113–115; Stier nennt den Auswahlrahmen Auswahlgrundgesamtheit. 93 So gibt es z. B. sowohl für die in Europa als auch für die in den USA tätigen PE-Gesellschaften Verbände, die über Mitgliederverzeichnisse verfügen, z. B. die EVCA in Europa, die NVCA in den USA. Auch existieren Brancheninformationsdienste mit dem Ziel einer möglichst umfassenden Abbildung der Industrie, z. B. VentureXpert und CapitalIQ. 94 Vgl. Patton (1990), S. 169. 95 Die Suche nach solchen Merkmalen als „operative Konstrukte“ kennzeichnet eine spezielle Auswahltechnik, vgl. Patton (1990), S. 177f. 96 Vgl. Patton (1990), S. 176. Die Schneeballtechnik findet auch Anwendung, wenn es zu Beginn einer Untersuchung darum geht, Best-Practice-Beispiele des zu analysierenden Phänomens zu identifizieren, vgl. z. B. Kanter (1983), S. 371–385. 97 Vgl. Marsh (2006), S.24. 98 In anderen Untersuchungen führte dies zu einer Veränderung des Designs. So stellte z. B. Pichotta im Rahmen seiner detaillierten Untersuchung im Bereich Venture Capital letztendlich nur eine Gesellschaft dar – ursprünglich war die Analyse von mehreren Unternehmen geplant, vgl. Pichotta (1990), S. 111. 99 Vgl. z. B. Cinven (2006).

18

2 Methodik

Tabelle 2: Überblick untersuchte Fälle Fall

A

Bd

C

D

E

PE-Gesellschaft Verwaltetes Kapitala in Mrd. Dollar

10–20

10–20

20–50

5–10

10–20

Geographischer Ursprung

USA

Europa

USA

Europa

Europa

Aktuelles Tätigkeitsgebiet

Weltweite

Europa

Weltweite

Weltweite

Weltweite

1–3

1–3

0,3–1

0,3–1

0,3–1

Syndizierungc

Ja

Nein Nein

Nein

Neing

Ja

Investitionsdauer in Jahren

3

5 N.A

4

3

5g

Untersuchte Investition Transaktionsvolumenb in Mrd. Dollar 3–5

Exit-Kanal

Secondaryf Secondary Trade Sale Trade Sale N.A.

IPOh

a

Basis sind die letzten beiden aufgelegten Fonds bis 30. 06. 2006 nach Thomson Financial und CapitalIQ; Unternehmensangaben. Gesamtvolumen (Eigen- und Fremdkapital) nach Thomson Financial und CapitalIQ. c Syndizierung liegt vor, wenn mindestens zwei PE-Gesellschaften an dem betrachteten Unternehmen beteiligt sind.100 d Es wurde nicht nur über eine Investition gesprochen, sondern aus Gründen der Vertraulichkeit wurden für die jeweiligen Fragen zwei bis drei Beispielfälle thematisiert. Zwei Investitionen wurden dabei durchgehend thematisiert. Diese sind hier dargestellt, wobei für eine Investition noch kein Exit stattgefunden hat. e USA, Europa und Asien. f Vor dem Verkauf an eine andere PE-Gesellschaft wurden bereits Rekapitalisierungen durchgeführt. g Es war zwar noch eine weitere Gesellschaft beteiligt, aber nur mit einem sehr geringen Anteil, der keine signifikante Einflussnahme ermöglichte. h Zum Gesprächszeitpunkt liefen die letzten Vorbereitungen. b

schäftsprozesse der PE-Gesellschaften bezog. Aus der Sicht der PE-Gesellschaften können sich aus der Exit-Vorbereitung Wettbewerbsvorteile ergeben, über die andere PE-Gesellschaften keine detaillierten Erkenntnisse erlangen sollen. Um die Chancen zu maximieren, geeignete PE-Gesellschaften zu einer Teilnahme zu bewegen, wurde zunächst versucht, mit Hilfe des eigenen Netzwerkes informell Kontakt aufzunehmen, bevor formal angefragt wurde.101 Wenn Beteiligungen mehrerer PE-Gesellschaften als nächstes Untersuchungsobjekt in Frage kamen, wurde die Gesellschaft gewählt, die als erstes ihre Teilnahme zusagte. Hierbei erfolgte die Kontaktaufnahme 100 101

Vgl. EVCA (2006a). Zwei der vier Fälle konnten durch eine solche vorgelagerte informelle Anfrage für die Teilnahme gewonnen werden. Da hierdurch direkt geeignete Gesprächspartner bekannt waren, sparte die Vorgehensweise außerdem Zeit ein.

2.6 Datenerhebung

19

zu den PE-Gesellschaften in einer zufälligen Reihenfolge, wobei die jeweils nächste Ansprache erst nach einer vorangegangenen Absage erfolgte. Eine gleichzeitige Zusage mehrerer PE-Gesellschaften und somit die Situation, eine Anfrage zurücknehmen zu müssen, wurde so vermieden.102 Obgleich als relevante Analyseeinheit für die Untersuchung eine „abgeschlossene Investition in ein Portfoliounternehmen“ definiert war, wurde darauf verzichtet, mehrere Fälle aus einer PE-Gesellschaft auszuwählen. Dieser Verzicht erschwerte zwar die Auswahl,103 aber die andernfalls bestehende Gefahr einer Abhängigkeit von Einzelfällen sprach für nur einen Fall je PE-Gesellschaft. Die Unabhängigkeit der Fälle wäre sonst z. B. durch die auf Ebene der Gesamtgesellschaften existierenden Institutionen oder Regeln gefährdet gewesen. Die Aktualität des Themas und die Bedenken der PE-Gesellschaften bezüglich des Datenschutzes und der Wahrung von Betriebsgeheimnissen sprachen von vornherein für eine Analyse in anonymisierter Form. Der explizite Verweis darauf führte tatsächlich dazu, dass sich eine PE-Gesellschaft zur Teilnahme bereiterklärte.104 Tabelle 2 gibt einen Überblick über die untersuchten Fälle und enthält Informationen zu den jeweiligen PE-Gesellschaften. Aus Gründen des Datenschutzes werden für das verwaltete Vermögen und das Transaktionsvolumen Bandbreiten dargestellt. Es zeigt sich für die Einzelinvestitionen, dass die Transaktionsvolumina zwischen 0,3 und 5,0 Mrd. Dollar lagen und die Investitionsdauer z. T. noch kürzer war als die als üblich angesehenen drei bis sechs Jahre. Mit Secondary Sales, Trade Sales und einem IPO wurden in den untersuchten Fällen unterschiedliche Exit-Kanäle genutzt.

2.6

Datenerhebung

Im Zusammenhang mit der Datenerhebung wurden drei grundlegende Prinzipien beachtet, um die Qualität der Fallstudie zu gewährleisten: Es wurde soweit möglich auf verschiedene Quellen zurückgegriffen (Daten-Triangulation),105 die Daten wurden in einer separaten Datenbank gesammelt und es wurde explizit auf eine Nachvollziehbarkeit zwischen erhobenen Daten und späteren Schlussfolgerungen geachtet.106 102

Vgl. Yan und Gray (1994), S. 1486. Die Herausforderung stellte die erste Kontaktaufnahme und die Bereitschaft zur Teilnahme dar. 104 Dieses ist eine bei Fallstudien häufig anzutreffende Vorgehensweise, vgl. z. B. Eisenhardt und Bourgeois III (1988), S. 740; Gersick (1994), S 15; Yan und Gray (1994), S. 1484f. 105 Triangulation bezeichnet grundsätzlich den Vorgang der Methodenkombination und lässt sich differenzieren in die vier Dimensionen Datenquellen, Forscher, theoretische Perspektive der Betrachtung und Erhebungsmethode, vgl. Patton (1990), S. 187. In der Literatur werden zwei Ziele der Technik kontrovers diskutiert. (1) Die Validierung von Daten, Ergebnissen und Verfahren, vgl. Patton (1990), S.244 i. V. m. S. 187f.; Stake (2005), S. 454; (2) der Analyse „mehr Breite und Tiefe zu verleihen“, vgl. Fielding und Fielding (1986), S. 33. Im Rahmen dieser Arbeit wird die Daten-Triangulation angewendet, wobei beide diskutierten Ziele verfolgt werden. 106 Vgl. für den Absatz Yin (1994), S. 90–94 i. V. m. S. 32–38. 103

20

2 Methodik

Die Erfassung der Informationen über jede der fünf betrachteten Investitionen erfolgte auf drei Wegen. Es wurden erstens Tiefeninterviews durchgeführt, zweitens von der PE-Gesellschaft nach expliziter Anfrage Dokumente zur Verfügung gestellt und drittens Sekundärdaten ausgewertet. 2.6.1

Tiefeninterviews

Für jeden Fall wurde ein Tiefeninterview mit dem Deal-Partner durchgeführt. Wie oben erläutert war der Deal-Partner an allen Entscheidungen in Bezug auf das von ihm federführend betreute Portfoliounternehmen beteiligt und hat von Seiten der PEGesellschaft den besten Überblick über die Investition. Im Durchschnitt waren die befragten Deal-Partner seit vier Jahren als Partner für ihre jeweilige PE-Gesellschaft tätig und hatten drei Investitionen von Beginn bis zum Abschluss betreut.107 Sie verfügten über ein dementsprechend tief greifendes Verständnis der Prozesse. Dem Interview vorgelagert war ein kurzes Telefonat, um den Untersuchungsgegenstand und das Ziel des Interviews darzulegen. Außerdem wurde den Gesprächspartnern auf Wunsch ein Fragenkatalog zugesandt, damit sie das Interview vorbereiten und den in der Vergangenheit liegenden Exit rekapitulieren konnten.108 Die durchschnittliche Länge eines Interviews betrug 90 Minuten. Die Interviews waren halbstrukturiert und folgten einem Interviewleitfaden, der in Anhang A zu finden ist. Die Interviews bestanden aus 20 Fragen, die teilweise wiederum Unterfragen beinhalteten.109 Einem induktivem Ansatz folgend schlossen sich daran noch weitere Fragen an, die sich aus dem Gesprächsverlauf ergaben.110 Die Interviews waren wie folgt strukturiert: Zuerst wurden die Basisdaten gewonnen, die für den grundsätzlichen Überblick und die Typisierung der Investition notwendig waren. Dann folgten vier aufeinander aufbauende Hauptabschnitte. Abschnitt 1 thematisierte die Rolle der Exit-Thematik während der Akquisitionsphase und in der sehr frühen Phase der Investition. Punkte waren hier u. a. das Zustandekommen der Investment-Entscheidung, Maßnahmen im Hinblick auf die Unsicherheit zukünftiger Entwicklungen und die mögliche Aufstellung eines „Exit-Fahrplans“. In Ab-

107

Es handelte sich bei den Gesprächspartnern somit um äußerst erfahrene Manager – die Partnerschaft in einer großen Buyout-Gesellschaft wird erst nach hinreichender Erfahrung und klarem Erfolg angetragen. Vgl. für die Berufserfahrung der PE-Manager grundsätzlich Smart, Yazaki und Payne (2000), S. 10–12. 108 Der versandte Fragebogen hatte einen höheren Detailgrad als der während des Interviews selbst benutzte Interviewleitfaden. Er enthielt außerdem Erklärungen. Ziel war es, dem Interviewpartner ein individuelles Studium zu ermöglichen. Während der Interviews stellte sich mehrfach heraus, dass einige Phänomene, die für die Untersuchung äußerst relevant waren, von dem Partner erst nach längerem Nachdenken in den Kontext der Exit-Vorbereitung gebracht wurden. 109 Vgl. für die Interviewtechnik z. B. Punch (2005), S. 169–172. 110 Vgl. Eisenhardt und Bourgoise III (1988), S. 740 für solch eine Vorgehensweise zur Vermehrung der aus einem Interview zu erhaltenden Informationen.

2.6 Datenerhebung

21

schnitt 2 stand ein detailliertes Verständnis der Exit-Vorbereitung in der Investitionsphase im Mittelpunkt. Hieran schloss sich in Abschnitt 3 eine Beurteilung des diskutierten Falls seitens des PE-Partners an. Auf dieser Basis wurden Verbesserungspotentiale hinsichtlich der Exit-Vorbereitung erörtert. Die Betrachtung bezog sich bis dahin analog zur Analyseeinheit auf eine einzelne Investition. Im abschließenden Abschnitt 4 wurde versucht, zusätzliche Informationen über grundsätzliche Vorgehensweisen bei anderen Exits zu gewinnen.111 Daraus sollten Erkenntnisse zu fallspezifischen Entscheidungen bei der zuvor diskutierten Investition abgeleitet und übergreifend festgestellt werden, ob die Exit-Vorbereitung in der PE-Gesellschaft einem homogenen oder heterogenen Muster folgt. Die Interviewpartner wurden durchschnittlich noch zwei weitere Male kontaktiert, um Punkte zu validieren, zu konkretisieren oder um Zusatzinformationen zu erhalten. Auf neue Erkenntnisse aus den folgenden Fällen konnte so reagiert werden; insbesondere ließen sich neue Richtungen der Untersuchung auch noch in den alten Fällen verfolgen.112 Neben dem Gespräch mit dem Deal-Partner wurden aus zwei Gründen keine weiteren Tiefeninterviews durchgeführt: Zum einen kann der jeweilige Deal-Partner die Vorgänge im Zusammenhang mit der Exit-Vorbereitung am besten wiedergeben, da er über den fundiertesten Gesamtüberblick über die jeweilige Beteiligung verfügt. Ein Deal-Partner ist an allen wichtigen Entscheidungen beteiligt und fungiert sowohl für das Management des Portfoliounternehmens in seiner Beziehung zur PE-Gesellschaft als auch für andere Partner der PE-Gesellschaft bezüglich „seiner“ Beteiligung als Hauptansprechpartner. Da sie nur teilweise im Portfoliounternehmen involviert waren hätte eine Befragung anderer Partner die Gefahr einer verzerrten oder lückenhaften Darstellung aufgrund ihres begrenzten Wissens über den untersuchten Fall mit sich gebracht, wie sie in anderen Untersuchungen festgestellt wurde.113 Associates waren demgegenüber zwar mit mehr Facetten „ihrer“ Beteiligung vertraut, allerdings waren sie – wie ein Pretest zeigte – unsicher, welche Informationen sie weitergeben dürfen. Wenig konkrete Aussagen waren das Ergebnis. Des Weiteren bestand über diese inhaltlich begründete Einschränkung hinaus noch eine praktische Restriktion: Wie in der Fallauswahl beschrieben, bedeutet die Teilnahme einer großen BuyoutGesellschaft an einer Fallstudie bereits eine enorme Ausnahme mit einer starken zeitlichen Belastung der Interviewpartner. Für ein Tiefeninterview waren für Vor- und Nachbereitung inklusive Anschlussfragen ca. drei Stunden anzusetzen. Die Zusatzinformationen, die eventuell durch weitere Interviews hätten erhoben werden können, rechtfertigten deshalb den weiteren Zeitaufwand aus dem Blickwinkel der PEGesellschaft nicht.

111

Dies waren sowohl Exits, an denen der Interviewpartner direkt als Deal-Partner beteiligt war, aber auch andere von der PE-Gesellschaft durchgeführte Exits. 112 Vgl. Eisenhardt (1989b), S. 537. 113 Vgl. Heide und John (1990), S. 29. Sie stellen in einer Vorstudie Informationsunterschiede zwischen den Informanten fest, die dazu führen, dass die folgende Hauptsuntersuchung auf einem statt auf mehreren Informanten basiert.

22 2.6.2

2 Methodik

Zusätzliche Informationen von den PE-Gesellschaften

Die Interviewpartner stellten außerdem Dokumente, die im Zusammenhang mit der Exit-Vorbereitung standen, zur Verfügung.114 Einerseits handelte es sich hierbei um Informationen zur grundsätzlichen Vorgehensweise der PE-Gesellschaft bei der ExitVorbereitung, andererseits bezog sich das Material auf den jeweils diskutierten Einzelfall. So wurden z. B. Präsentationen von Entscheidungssitzungen zum Exit ebenso zur Verfügung gestellt wie Dokumente zur Kontrolle des Portfoliounternehmens in der Investitionsphase.115 2.6.3

Sekundärdaten und andere Informationen

Ermöglichten die Tiefeninterviews und die von der PE-Gesellschaft bereitgestellten Dokumente ein detailliertes Verständnis der Abläufe in der jeweiligen PE-Gesellschaft, so lieferten die Sekundärdaten vor allem Kontextinformationen. Es wurden sowohl Informationen über die jeweilige PE-Gesellschaft als auch über das diskutierte Investment gesammelt. Quellen waren (1) die Websites der PE-Gesellschaften116 und der ehemaligen Portfoliounternehmen, (2) einschlägige Brancheninformationsdienste,117 (3) Zeitungen und Magazine118 sowie, wenn vorhanden, (4) weitere Artikel über die PE-Gesellschaften, beispielsweise über ihre Entstehungsgeschichte.

2.7

Datenanalyse

Mit der Analyse der Daten wurde bereits während der Phase der Datenerhebung begonnen. Eine simultane Datenerfassung und -analyse ist ein entscheidendes Merkmal des hier verwendeten qualitativen Ansatzes zur Generierung einer Grounded Theo-

114

In einem Fall wurden keine weiteren Informationen zur Verfügung gestellt. Wenn zu bestimmten Sachverhalten die Originaldokumente aus Gründen der Vertraulichkeit nicht herausgegeben werden konnten – solche Dokumente enthalten z. B. zum Teil ausführliche Wettbewerbsanalysen und Bewertungen des Managements des Portfoliounternehmens – wurden die Interviewpartner gebeten, den Prozess in einer E-Mail noch einmal kurz darzustellen, was zu einer Konkretisierung der mündlichen Informationen aus dem Interview führte. 115 Das Format der Präsentationen war entweder PowerPoint oder Word. Weitere Dokumente wurden auch im Excel-Format bereitgestellt. 116 Z. B. für deren grundsätzliches Geschäftsmodell oder den Ansatz des Portfoliomanagements. Außerdem enthielten die Websites meist auch Informationen über das konkret diskutierte Portfoliounternehmen zur Präsentation der PE-Gesellschaft nach außen. 117 VentureXpert und CapitalIQ. 118 Es wurden hierfür jeweils Abfragen der Datenbanken Factiva (8.000 internationale Quellen von Veröffentlichungen inklusive Dow Jones, Reuters, Associated Press Newswires) und DPlus (Presseartikel und Unternehmensdaten für Deutschland inklusive WISO und KOBRA) vorgenommen.

2.7 Datenanalyse

23

ry.119 Neue Fragen und rivalisierende Hypothesen werden durch die hier genutzte Methodik unmittelbar deutlich und können im Weiteren berücksichtigt werden.120 Um übergreifende Muster in Bezug auf die Exit-Vorbereitung zu identifizieren, die sich theoretisch erklären und einordnen lassen, wurden sowohl Übereinstimmungen als auch Abweichungen zwischen den Fällen betrachtet und in einen Zusammenhang gestellt.121 Hierzu fand zunächst eine Einzelfallanalyse statt und daran anschließend eine übergreifende Betrachtung.122 Aufeinander aufbauend kamen mehrere Analysetechniken zum Einsatz, was letztendlich zu einem fünfstufigen Prozess führte, der im Folgenden beschrieben ist. (1) Es wurde für die Interviews zunächst jeweils innerhalb von 24 Stunden eine saubere Niederschrift der Gesprächsnotizen angefertigt.123 Während des Interviews nicht schriftlich festgehaltene Gesprächsinhalte wurden ebenso hinzugefügt wie reflektierende Anmerkungen, Reflektionen und Interpretationen, die zum Zwecke der Unterscheidbarkeit jeweils gesondert gekennzeichnet wurden.124 (2) Für jede Interviewniederschrift wurde eine einseitige Zusammenfassung mit den Kerninformationen erstellt, um bei späteren Rückgriffen im Laufe der Analyse schnell wieder einen Überblick über die relevanten Faktoren zu erhalten.125 Das genutzte Format war für alle Gespräche identisch. Neben den originären Informationen enthielt die Zusammenfassung Überlegungen und Hypothesen, die sich aus dem Gespräch und der Auswertung ergeben hatten. Daneben wurde eine Liste geführt, in die Phänomene in Bezug auf die Exit-Vorbereitung aufgenommen wurden, die durch das Interview sichtbar wurden. (3) Es folgte die Kodierung der Interviews. Dazu wurden den erhobenen Daten Begriffe bzw. Kodes zugeordnet, um von den Daten selbst zu abstrahieren und zu einer Interpretation gelangen zu können.126 Eine Ausgangsliste mit 50 Kodes wurde auf Basis der Erkenntnisse der Experteninterviews aufgebaut und im Verlauf der Tiefeninterviews zu einer Liste von 63 Kodes weiterentwickelt.127 Mit Hilfe dieses Kataloges wurden die Daten zunächst kategorisiert, dann durch axiales Kodieren weiter verfeinert und mit dem Ziel, übergreifende Beziehungen zu entdecken, in einem dritten Schritt selektiv bearbeitet. Von einem zunächst offenen An119

Vgl. z. B. Suddaby (2006), S. 634. Vgl. Miles und Huberman (1984), S. 49. 121 Vgl. Eisenhardt (1989b), S. 538–546; Yin (1994), S. 106–110. 122 Die alternative Strategie wäre eine fallübergreifende Analyse je Thema von Beginn an gewesen, die sich aus den einzelnen Interviewabschnitten ergeben hätte, vgl. hierzu Patton (1990), S. 376. 123 Vgl. Eisenhardt (1989a), S. 547. 124 Vgl. für ein solches Vorgehen Miles und Huberman (1984), S. 50 und S. 64f. 125 Vgl. Miles und Huberman (1984), S. 50f. 126 Vgl. z. B. Flick (1995), S. 196–206. Das offene Kodieren wird hier allerdings auf Basis des theoretischen Rahmens durchgeführt, vgl. für ein analoges Vorgehen Yan und Gray (1994), S. 1486f. 127 Vgl. Miles und Huberman (1984), S. 57–64 für eine theoretische Vorgehensweise, die auch eine detaillierte Beschreibung der Definition von Kodes mit Beispielen geben; Gersick (1994), S. 17 für eine praktische Anwendung. 120

24

2 Methodik

satz wurde dabei zu einer zunehmend fokussierten Vorgehensweise übergegangen. (4) Die für jeden Einzelfall gewonnenen Informationen wurden mit Hilfe von Tabellen und Matrizendarstellungen sowie mittels einer graphischen Illustration in Formate gebracht, die einen schnellen Überblick ermöglichten und eine gute Basis für den darauf folgenden fünften und letzten Schritt darstellten. (5) Die Fälle wurden mit Hilfe zusammenfassender Tabellen und Matrizen übergreifend betrachtet, um übergreifende Strukturen herauszuarbeiten.128 Die sich anschließende Darstellung der Untersuchungsergebnisse erfolgt fallübergreifend. Zur Illustration der Erkenntnisse werden Informationen aus den einzelnen Fällen dargestellt.129 Zu Gunsten einer besseren Lesbarkeit wird dabei bei der Beschreibung einer einzelnen Investition einer PE-Gesellschaft das Wort „Investition“ teilweise weggelassen und z. B. im Fall A „Investition von PE-Gesellschaft A“ mit „PE-Gesellschaft A“ abgekürzt.

128

Vgl. für die beiden letzten Sätze ausführlich Miles und Huberman (1984), S. 79–210; Patton (1990), S. 371–428. 129 Vgl. für ein ähnliches Vorgehen z. B. Yan und Gray (1994), S. 1490. Grundsätzlich für diese Vorgehensweise vgl. Yin (1994), S. 134f. Dort werden auch drei weitere gebräuchliche Darstellungsweisen erläutert: (1) Erzählung einer Einzelfallstudie, (2) einzelne Darstellung mehrerer Fälle nacheinander mit einer anschließenden fallübergreifenden Analyse und (3) Darstellung des Frage-Antwort-Formats.

3

Strategie

Die Strategie eines Unternehmens gibt seine generelle Orientierung vor und definiert die grundlegenden Ziele.130 Im Mittelpunkt dieser Arbeit steht die Exit-Vorbereitung als ein strategischer Prozess. Unter Strategie der Exit-Vorbereitung werden dabei in dieser Arbeit die grundsätzliche Ausrichtung der Exit-Vorbereitung und ihre Hauptmerkmale verstanden. Zwei unterschiedliche Strategien der Exit-Vorbereitung von PE-Gesellschaften lassen sich identifizieren: auf der einen Seite eine systematische Vorbereitung des Exits, auf der anderen Seite eine opportunistische Herangehensweise. Wie in Tabelle 3 dargestellt, kommt die systematische Vorbereitung in vier Fällen zum Einsatz, die opportunistische Herangehensweise in einem Fall. Im Folgenden wird zuerst der systematische Ansatz und im Anschluss der opportunistische betrachtet. Diese Reihenfolge bleibt auch in den noch folgenden Abschnitten zu Struktur und Prozess erhalten. Sie wird in dieser Form gewählt, da die systematische Vorbereitung wie beschrieben häufiger zu beobachten ist und damit quantitativ dominiert. Wichtiger ist jedoch, Tabelle 3: Überblick Strategie der Exit-Vorbereitung Fall

Strategie der ExitVorbereitung

Illustrative Aussagen der jeweiligen Deal-Partner

A

Systematisch

„Es hat zu einer größeren Sicherheit im Unternehmen geführt, (…) dass nichts vergessen wird, der richtige Zeitpunkt nicht verpasst wird oder eine mögliche Option nicht unter den Tisch fällt. (…) Diese Reviews sind ziemlich nervig, aber absolut sinnvoll.“

B

Opportunistisch

„Wenn man momentan auf B guckt, kann man überrascht sein, wie wenig Systematik es gibt. War ich auch, als ich zu B gekommen bin.“

C

Systematisch

„[Die Vorgehensweise] zwingt das Deal-Team und den Partner aktiv dazu, sich mit der Exit-Frage dediziert auseinander zu setzen.“

D

Systematisch

„Das Thema Exit ist immer relevant. Schon nach sechs Monaten wird es das erste Mal thematisiert.“

E

Systematisch

„Man versucht schon früh im Investment, die Trade Buyer [strategischen Käufer] zu verstehen, um zu sehen, ob es überhaupt potentielle Interessenten sind, was ihre Ziele sein könnten, wie man das Business ausrichten muss.“

130

Vgl. Galbraith (2002), S. 10f.; Hall und Saias (1980), S. 151.

26

3 Strategie

dass die Darstellung der systematischen Exit-Vorbereitung besonders in den Abschnitten zu Struktur und Prozess ausführlicher ausfällt. Die opportunistische ExitVorbereitung kann jeweils im Anschluss vergleichend behandelt werden. Der systematische Ansatz besteht aus zwei Teilen: Der erste Teil der Exit-Vorbereitung findet bereits in der Akquisitionsphase statt. Der zweite Teil in der Investitionsphase – dort wird der Exit kontinuierlich systematisch vorbereitet, bis die operative Exit-Durchführung folgt. Beim opportunistischen Ansatz spielt die Exit-Vorbereitung zwar ebenfalls bereits in der Akquisitionsphase eine Rolle, in der sich anschließenden Investitionsphase allerdings wird der Exit nicht mehr systematisch vorbereitet. Erst für die operative Exit-Durchführung selbst bestehen wieder klare Regeln zur Vorgehensweise. In der Akquisitionsphase wird bei beiden Ansätzen eine Exit-Strategie festgelegt. Diese setzt sich aus zwei Teilen zusammen: einerseits dem Exit-Szenario und anderseits ersten Planungen, wie dieses erreicht werden soll. Das Exit-Szenario beinhaltet den Exit-Kanal, die Investitionsdauer und die zum Exit-Zeitpunkt erwarteten Rückflüsse. Neben der Festlegung einer Exit-Strategie zeigt auch der Beteiligungsvertrag die Exit-Orientierung der PE-Gesellschaften bereits in der Akquisitionsphase: Rechtliche Konstruktionen garantieren Sicherheit in Bezug auf den Exit, da sie z. B. Ausstiegsoptionen festlegen, die unter bestimmten Bedingungen auch dann wahrgenommen werden können, wenn das Management der Beteiligung oder die anderen Anteilseigner einem Exit nicht zustimmen. In der Investitionsphase werden zwischen beiden Strategien der Exit-Vorbereitung elementare Unterschiede sichtbar. Beim systematischen Ansatz erfolgt hier eine kontinuierliche Überprüfung der zuvor definierten Exit-Strategie. Ziel ist es, die Gültigkeit der bestehenden Exit-Strategie zu hinterfragen und gegebenenfalls Anpassungen vorzunehmen. Die Überprüfung findet im Rahmen formaler, (halb-)jährlicher Reviews unter Einbeziehung von Personen statt, die sich im operativen Tagesgeschäft nicht mit dem jeweiligen Portfoliounternehmen befassen. Zwischen den Reviews und zu deren Vorbereitung wird der Einfluss der in der Akquisitionsphase definierten Treiber auf die Exit-Strategie analysiert und darüber hinaus versucht, weitere Ereignisse mit potentieller Auswirkung auf sie zu identifizieren. Der Exit spielt so mehr oder weniger fortlaufend eine Rolle. Das beschriebene Verfahren ist in der PE-Gesellschaft generell geregelt und damit bereits festgelegt, bevor eine neue Investition getätigt wird. Diese Merkmale geben dem Ansatz die Bezeichnung systematisch. Im Rahmen dieses systematischen Ansatzes wird planmäßig, gezielt und absichtlich vorgegangen.131 Die Festlegung der Exit-Strategie in der Akquisitionsphase und deren Überprüfung in gleich bleibenden Abständen ist somit ein integraler Bestandteil der Strategie der PE-Gesellschaften im Rahmen des Managements des Portfoliounternehmens. Beim opportunistischen Ansatz folgt im Gegensatz dazu in der Investitionsphase kein geplanter, systematischer Prozess zur Überprüfung der Exit-Strategie, die auch hier bereits in der Akquisitionsphase festgelegt worden ist. Entsprechend fehlen hier formale Reviews; alle Aktivitäten zur Identifikation von Ereignissen mit Einfluss auf 131

Vgl. Duden (2006), S. 990.

3 Strategie

27

die Exit-Strategie werden weniger zielstrebig betrieben und sind in ihrem Umfang geringer ausgeprägt. Dieser Ansatz wird als opportunistisch bezeichnet, da der Exit selbst häufig „durch eine gute Gelegenheit“ ausgelöst wird, wie auch der Interviewpartner von PE-Gesellschaft B sagte. Bei der Betrachtung der Aktivitäten der Exit-Vorbereitung könnte es zunächst so erscheinen, als ob sich die beiden Strategien nur in der Investitionsphase unterschieden. Die Untersuchung ergibt jedoch, dass es bereits in der Akquisitionsphase Unterschiede gibt. Sie liegen weniger in den Aktivitäten selbst als in den ihnen zu Grunde liegenden Zielsetzungen. Zwei Gründe sprechen für die Definition einer Exit-Strategie bereits zum Akquisitionszeitpunkt. Zum einen ist es bei einer frühen Festlegung des Ziel-Szenarios möglich, alle Aktivitäten darauf auszurichten. Zum anderen ist das Exit-Szenario wichtig, um die Attraktivität der potentiellen Investition beurteilen zu können. Die erwarteten Rückflüsse ebenso wie die Investitionsdauer haben entscheidenden Einfluss auf den Unternehmenswert. In Relation zu dem geforderten Kaufpreis bestimmt der Unternehmenswert die Attraktivität der Investition im Sinne einer Renditemaximierung. Eine abweichende Gewichtung dieser beiden Ziele charakterisiert die unterschiedlichen Strategien der Exit-Vorbereitung: Während für die PE-Gesellschaften mit systematischer Exit-Vorbereitung beide genannten Aspekte, also Planung und Möglichkeit zur Beurteilung der Attraktivität, in etwa gleichbedeutend sind, steht für PE-Gesellschaft B mit ihrem opportunistischen Ansatz der zweite Aspekt im Vordergrund. Die beiden identifizierten Strategien der Exit-Vorbereitung spiegeln unterschiedliche Reaktionen auf Entscheidungssituationen wider, die von Unsicherheit und Komplexität gekennzeichnet sind. Eine solche Entscheidungssituation stellt die Festlegung einer Exit-Strategie dar: Die Entscheidung fällt unter Unsicherheit, da im Laufe der Zeit veränderte Rahmenbedingungen und bessere Informationen über das Portfoliounternehmen dazu führen können, dass die Strategie nicht mehr optimal ist und überarbeitet werden muss.132 Zum Zeitpunkt der erstmaligen Festlegung der Exit-Strategie in der Akquisitionsphase muss sich die PE-Gesellschaft auf die Informationen verlassen, die im Zuge der Due Diligence von dem Unternehmen selbst zur Verfügung gestellt werden bzw. auf externe Quellen zurückgreifen. Die hohe Komplexität geht von den vielen internen und externen Faktoren mit Einfluss auf die ExitStrategie aus, deren Wirkung zu Beginn unklar ist, und zu denen neue Faktoren hinzukommen können. Die verhaltenswissenschaftliche Entscheidungstheorie widmet sich der Frage, wie Unternehmen sich in einer veränderlichen und komplexen Umwelt verhalten und in solch einem Umfeld „ihren Bestand sichern“.133 Eine rationale Entscheidung, wie sie die normative Entscheidungstheorie beschreibt, würde eine Analyse aller relevanten Informationen bedingen. Die daraus abgeleiteten Handlungen wären eindeutig definiert und den sich daraus ergebenden Konsequenzen könnte der Entscheidungsträger einen bestimmten Nutzen zuordnen.134 Jedoch sind die dazu notwendigen Voraus132

Vgl. Smith (2005), S. 339. Berger und Bernhard-Mehlich (2002), S. 133. 134 Vgl. für die letzten beiden Sätze March und Simon (1958), S. 137f. 133

28

3 Strategie

setzungen in einer realen Entscheidungssituation nicht gegeben: Für Individuen gelten bestimmte Grenzen der Informationsaufnahme und -verarbeitung. Außerdem stehen einer vollständigen Analyse aller verfügbaren Informationen beschränkte finanzielle und zeitliche Ressourcen gegenüber.135 Um trotzdem für sie plausible Entscheidungen treffen zu können, wenden die Individuen Entscheidungsregeln zur Vereinfachung der Situation und zur Vermeidung von Überforderung an.136 Diese „begrenzte Rationalität“137 birgt die Gefahr der Verschlechterung der Entscheidungsqualität.138 Organisatorische Mechanismen können dazu beitragen, Unsicherheit und Komplexität für die Entscheidungsträger zu reduzieren. Ziel ist es, durch die so geschaffene vereinfachte Entscheidungssituation zu einem besseren Ergebnis zu gelangen.139 Die von vier der untersuchten PE-Gesellschaften verfolgte Strategie, den Exit systematisch vorzubereiten und dabei periodisch stattfindende Reviews durchzuführen, kann als solch eine Anpassung an eine veränderliche und komplexe Umwelt interpretiert werden. Die kontinuierliche Überprüfung und Aktualisierung der Exit-Strategie, die beim systematischen Ansatz während der gesamten Investitionsphase stattfindet, trägt der Unsicherheit bei der Aufstellung der Exit-Strategie Rechnung. Außerdem können so Maßnahmen als Antwort auf neue und zuvor noch nicht detailliert betrachtete Entwicklungen und Effekte getroffen werden. Die systematische Exit-Vorbereitung ähnelt dabei dem in der Literatur zu findenden Konzept der strategischen Kontrolle. Aufbauend auf der verhaltenswissenschaftlichen Entscheidungstheorie wurde die strategische Kontrolle erstmalig von Horovitz140 thematisiert und im Laufe der Jahre konkretisiert141. Strategische Kontrollebeschreibt eine Kontrolllogik, die operativ eine Antwort auf die Unsicherheit und Komplexität zukunftsgerichteter strategischer Entscheidungen gibt. Die Validität eines langfristig angelegten strategischen Planes wird überprüft, indem kontrolliert wird, ob die für die Planung gemachten Annahmen richtig waren oder sonstige Ver-

135

Vgl. für die letzten beiden Sätze March und Simon (1958), S. 138; Simon (1965), S. 80–84. Vgl. Simon (1965), S. 84–96. 137 Vgl. Simon (1979), S. 499. Simon spricht von „bounded rationality“. 138 Vgl. Tversky und Kahneman (1974), S. 1124. Die Entscheidungsqualität muss durch Heuristiken nicht zwangsläufig sinken. Insbesondere in Fällen, in denen schnelles Handeln nötig ist, sind Vereinfachungen hilfreich, vgl. Payne, Bettman und Johnson (1988), S. 550. Diese und thematisch benachbarte Arbeiten zeigen außerdem, dass auch die implizite Abwägung von Entscheidungsgenauigkeit und deren Aufwand zur Verwendung von Vereinfachungsregeln führen kann, deren jeweilige Ausprägungen in Abhängigkeit von der Entscheidungssituation variieren, vgl. Chu und Spires (2003), S. 203f. i. V. m. Bettman, Johnson und Payne (1990); Huber (1980). 139 Vgl. für die letzten beiden Sätze March und Simon (1958), S. 136–171; Simon (1965), S. 102–109. 140 Vgl. Horovitz (1979). 141 Vgl. z. B. Lorange (1984); Lorange und Murphy (1984); Schreyögg (1994); Schreyögg und Steinmann (1987). 136

3 Strategie

29

änderungen der Rahmenbedingungen eine Anpassung der Strategie erfordern.142 Die strategische Kontrolle steht in diesem Sinne der strategischen Planung gegenüber, indem sie ihre Richtigkeit für Gegenwart und Zukunft überprüft.143 Die PE-Gesellschaften profitieren von der systematischen Vorbereitung des Exits auf mehreren Gebieten: Unter anderem können sie so sicherstellen, dass die im Beteiligungsunternehmen im Hinblick auf den Exit durchgeführten Maßnahmen auch tatsächlich unter der richtigen Zielstellung ablaufen. Wenn z. B. zum Akquisitionszeitpunkt ein IPO als Exit-Kanal angedacht wurde, ein Verkauf an einen strategischen Investor sich aber im Zeitablauf als vorteilhafter herausstellt, sind die Aktivitäten entsprechend anzupassen. Dazu muss zunächst erkannt werden, dass der „alte“ Exit-Kanal nicht mehr optimal und ein besserer vorhanden ist, was im Rahmen der Exit-Vorbereitung mit der Überprüfung der ursprünglichen Exit-Strategie geschieht. Wie die Untersuchung zeigt, kann solch eine Anpassung des Exit-Kanals beispielsweise sinnvoll sein, wenn die Kapitalmärkte sich unvorteilhaft entwickeln, aber auch, wenn ein entsprechender strategischer Investor ursprünglich nicht im engeren Kreis der potentiellen Käufer war. Den ersten Punkt illustriert eine Aussage des Deal-Partners der PE-Gesellschaft C: „Wir hatten zunächst einen Börsengang geplant und haben X [den späteren Käufer] zunächst eher als Partner gesehen, mit dem eine mögliche Allianz aufgebaut werden könnte. Aber die wollten dann schnell expandieren.“

Neben der so garantierten Möglichkeit, das Portfoliounternehmen gezielt und langfristig auf den Exit auszurichten, sind auch kurzfristige Reaktionen denkbar. So ermöglicht eine systematische Vorbereitung durch die wiederkehrende Überprüfung der Exit-Strategie die möglichst schnelle Identifikation und Korrektur fundamentaler Fehlentscheidungen. Ein vorzeitiger, sehr kurzfristig realisierter Exit kann als „Notbremse“ fungieren, wenn Pläne nicht erreicht wurden oder sich die Attraktivität einer Investition aufgrund eines geänderten Umfelds schlechter darstellt. Eine systematische Exit-Vorbereitung erlaubt ebenso eine sehr schnelle Reaktion auf „überraschende“ Kaufanfragen, da sich die PE-Gesellschaft ihrer Handlungsalternativen bewusst ist und so einen Maßstab für den Vergleich des Angebotspreises besitzt. Das Ausnutzen solch attraktiver Gelegenheiten und damit ein Abweichen vom zuvor definierten Plan ist auch bei PE-Gesellschaften mit systematischer Exit-Vorbereitung nicht außergewöhnlich. Beim opportunistischen Ansatz ist eine durch organisatorische Mechanismen geförderte Anpassung der Ausrichtung auf die sich potentiell verändernde beste ExitStrategie nicht gegeben. Nur wenn ein konkreter Anlass besteht, werden hier aktiv andere Optionen gesucht und mit dem Status quo verglichen. Einen derartigen Anlass kann einerseits eine Kaufanfrage darstellen, in deren Folge die PE-Gesellschaft ana142

Vgl. Horovitz (1979), S. 5f.; Lorange und Murphy (1984) 248f.; Schreyögg und Steinmann (1987), S. 94, wobei Letzterer das Ziel der Überprüfung der Zielerreichung nicht in die Definition einbezieht, vgl. S. 97. 143 Vgl. Schreyögg (1994), S. 350.

30

3 Strategie

lysieren wird, wie sich der restliche Markt darstellt und ob eine bessere Alternative zu finden ist. Andererseits werden Optionen in Bezug auf den Exit gesucht, wenn sich herausstellt, dass das ursprüngliche Exit-Szenario nicht zu realisieren ist. Diese Verhaltensweise, reaktiv, d. h. erst nach dem Auftreten eines „Problems“, andere ExitOptionen auszuloten, entspricht dem von Cyert und March144 entwickelten Konzept des Problemistic Search, das eine Reaktion von Unternehmen auf schwierige Entscheidungssituationen beschreibt. Sucht die PE-Gesellschaft nur nach einem bestimmten Anstoß und nicht fortwährend auf eigene Initiative nach besseren Optionen – ohne zu wissen, wie diese konkret aussehen und ob sie überhaupt existieren – so vereinfacht sich die Situation für sie.145 Für die PE-Gesellschaften lässt sich das zum Akquisitionszeitpunkt aufgestellte Exit-Szenario als Ziel im Sinne einer befriedigenden Lösung interpretieren, die es zu erreichen gilt.146 Die Untersuchung zeigt allerdings, dass das Konzept von Cyert und March in Bezug auf die Exit-Vorbereitung angepasst und erweitert werden muss: Nicht nur Probleme lösen hier eine Reaktion aus, auch Dritte als potentielle Käufer können der Anlass für die PE-Gesellschaft sein, sich mit dem Exit auseinanderzusetzen. Analog zum Problemistic Search handelt die PE-Gesellschaft hier nicht aus eigener Initiative, sieht sich aber auch keinem Problem im Sinne einer Zielverfehlung ausgesetzt. Darüber hinaus wird eine Revision der bestehenden Exit-Strategie außer bei Zielverfehlungen und Kaufanfragen auch in Betracht gezogen, wenn der Exit besonders günstig erscheint, z. B. weil die Situation am Kapitalmarkt überdurchschnittlich positiv ist oder die operativen Ergebnisse des Portfoliounternehmens sehr gut sind. In diesen Fällen wird die PE-Gesellschaft Optionen evaluieren, das Portfoliounternehmen schneller als geplant abzugeben, wie bei PE-Gesellschaft B laut Aussage des interviewten Partners geschehen: „(…) bei Übererfüllung des Plans [kommt es] zu opportunistischen Überlegungen, ob das Portfoliounternehmen nicht schon eher ‚geexitet‘ werden kann [als zum Akquisitionszeitpunkt gedacht].“

Die Suche wird folglich durch eine Opportunität initiiert, was Erkenntnissen in der Literatur entspricht, die auf dem Konzept von Cyert und March aufbauen.147 Zusammengefasst dient das zum Akquisitionszeitpunkt definierte Exit-Szenario den PE-Gesellschaften somit eher als ein „Gradmesser für das Normalmaß“, das keiner Aktivitäten bedarf. Erst Abweichungen nach unten oder auch stark nach oben können Exit-Überlegungen auslösen. Auch Mintzberg148 konkretisiert das von Cyert und March aufgestellte Konzept und fundiert es durch eine empirische Untersuchung von 25 strategischen Entschei144

Vgl. Cyert und March (1963). Vgl. für die letzten zwei Sätze Cyert und March (1963), S. 79 und S. 120–122. 146 Vgl. March und Simon (1958), S. 140f.; Simon (1979), S. 501–503. Hiernach streben die Entscheidungsträger in komplexen und unsicheren Entscheidungssituationen befriedigende Lösungen an, anstatt nach optimalen Lösungen zu suchen. 147 Vgl. Carter (1971), S. 424. 148 Vgl. Mintzberg (1976). 145

31

3 Strategie

dungen in Unternehmen. Hiernach lassen sich Entscheidungen nach ihrem Anlass in drei Kategorien einordnen. Sie können erstens aktiv durch die Entscheidungsträger zur Verbesserung des Status quo initiiert werden, ohne dass konkreter Entscheidungsbedarf besteht. Zweitens kann ein Problem der Auslöser sein und drittens ist eine Situation denkbar, in der die Entscheidungsträger unter größerem Handlungsdruck stehen als bei einer Problemsituation.149 Dieser Kategorisierung folgend sind bei der systematischen Exit-Vorbereitung Entscheidungen wahrscheinlich, die von den Entscheidungsträgern der PE-Gesellschaft initiiert werden. Demgegenüber sind beim opportunistischen Ansatz Probleme und Krisensituationen eher der Anlass für Exitbezogene Aktivitäten. Analog zur Diskussion des Problemistic Search ist das Konzept bei der Anwendung auf die Exit-Vorbereitung zu erweitern. Neben Problem und Krise kommen als Impetus die Anfrage eines Kaufinteressenten und das Erkennen einer klaren Opportunität hinzu. Tabelle 4 stellt die beschriebenen Beweggründe für die Aktivitäten der Exit-Vorbereitung bei den unterschiedlichen Ansätzen noch einmal vergleichend gegenüber. Es wird deutlich, dass sich die Aktivitäten in der AkquiTabelle 4: Aktivitäten zur Exit-Vorbereitung – Gründe und Anlässe Strategie der Exit-Vorbereitung

Akquisitions- Definition phase Exit-Strategie Hauptgründe

Investitionsphase

Opportunistisch

Ja

Ja

Beurteilung Attraktivität des Zielobjektesa

Beurteilung Attraktivität des Zielobjektesa

Ausgangsbasis für kontinuierliche Überprüfung

Grobe Planung

Kontinuierliche Überprüfung Keine systematischen der Exit-Strategie in Reviews Aktivitäten

Generelle Aktivitäten Zusätzliche Aktivitäten

Systematisch

Anlass

Kaufanfrage

Klare Abweichung des erwarteten Ergebnisses und damit der Exit-Strategie (positiv = Opportunität; negativ = Problem) Reaktion Vergleich mit Ergebnissen des letzten Reviews Zusätzliche konkrete Suchaktivitäten

a

Eingang in Unternehmenswert

149

Kaufanfrage

Vgl. für die letzten zwei Sätze Mintzberg (1976), S. 251.

Vergleich mit Exit-Szenario aus Akquisitionsphase Start von Suchaktivitäten

32

3 Strategie

sitionsphase durch die Hauptgründe für die Aufstellung der Exit-Strategie unterscheiden und in der Investitionsphase sowohl die generellen als auch die zusätzlichen Aktivitäten stark divergieren. Neben theoretischen Konzepten zur grundsätzlichen Einordnung der Strategien finden sich in der Literatur in begrenztem Umfang empirische Arbeiten zur Fragestellung der Exit-Vorbereitung. Deren Ergebnisse sprechen eher für eine Dominanz des opportunistischen Ansatzes. Der Verzicht von PE-Gesellschaft B, den Exit in der Investitionsphase systematisch zu thematisieren, wird dort als vorherrschend betrachtet, wobei Unsicherheit und Komplexität eine entscheidende Rolle spielen.150 Allerdings differenzieren die Untersuchungen nicht zwischen Aktivitäten zur ExitVorbereitung in der Akquisitions- und Investitionsphase. Bei B zeigt sich wie dargestellt jedoch, dass im Rahmen der Akquisition der Exit erstmalig eine Rolle spielt und auch hier eine Exit-Strategie festgelegt ist, wenn auch primär zur Beurteilung der Attraktivität der Investition. Außerdem wird deutlich, dass hierfür auch bei B eine grundsätzliche Regelung besteht und die Exit-Vorbereitung in der Akquisitionsphase somit bei jeder neuen Investition stattfindet. Aufgrund des abweichenden Aufbaus der früheren Untersuchungen kann nicht abschließend beurteilt werden, ob die Untersuchungen zu unterschiedlichen Ergebnissen kommen und möglicherweise bei den PE-Gesellschaften eine Entwicklung in Richtung detaillierterer Exit-Überlegungen stattgefunden hat.

150

Vgl. für die letzten zwei Sätze Haarmann Hemmelrath (2002), S. 16; Wall und Smith (1999), S. 11f.

4

Struktur

Die Struktur eines Unternehmens kann als dessen „Anatomie“ interpretiert werden.151 Sie ist entscheidend für die Macht- und Autoritätsverteilung im Unternehmen und bestimmt somit, auf welcher Ebene die Entscheidungen getroffen werden.152 Es ist im Rahmen der Analyse der Exit-Vorbereitung von PE-Gesellschaften daher von Interesse, wer beteiligt ist, welche Akteure die Entscheidungen treffen und wie sie zusammenspielen. Die untersuchten PE-Gesellschaften weisen je nach Strategie der Exit-Vorbereitung verschiedene Strukturen auf. Abbildung 4 stellt die Struktur der Exit-Vorbereitung graphisch dar. Das Exit-Komitee ist das charakteristische Merkmal für den systematischen Ansatz. Es beeinflusst den Umfang der Tätigkeiten des Deal-Teams und dessen Verantwortungsbereich entscheidend. Im Folgenden werden die an der Exit-Vorbereitung beteiligten Akteure und ihre Aufgaben detailliert beschrieben. Zum Abschluss wird darauf eingegangen, inwieweit das in den PE-Gesellschaften bestehende Vergütungssystem die Struktur unterstützt.

Abbildung 4: Struktur bei systematischer und opportunistischer Exit-Vorbereitung (Quelle: Eigene Darstellung)

151 152

Vgl. Galbraith (2002), S. 11f. Vgl. z. B. Fredrickson (1986), S. 282; Galbraith (2002), S. 9–11; Thompson (1967), S. 51.

34 4.1

4 Struktur

Das Deal-Team

Das für die Investition verantwortliche Deal-Team begleitet das Portfoliounternehmen durch den Investitionszyklus. In allen fünf untersuchten Fällen, also unabhängig von dem strategischen Ansatz, ist das Deal-Team ein wichtiger Akteur bei der Exit-Vorbereitung. Nach Kosiol kann die Gesamtaufgabe einer Organisationseinheit anhand des Kriteriums Rang aufgegliedert werden.153 Dies gilt analog für die Aufgaben im Zusammenhang mit der Exit-Vorbereitung. Das Gliederungsmerkmal Rang stellt auf die Unterscheidung zwischen Entscheidung und Ausführung ab.154 Wie in Tabelle 5 dargestellt, hängt es von zwei Faktoren ab, welche Aufgaben bei der ExitVorbereitung beim Deal-Team liegen, nämlich von der Strategie der PE-Gesellschaft und dem Zeitpunkt im Investitionszyklus. In der Tabelle sind die Aufgaben des DealTeams im Rahmen der Exit-Vorbereitung dargestellt. Beim systematischen Ansatz liegen nur die Ausführungsaufgaben beim Deal-Team. Dies gilt für Akquisitions- und Investitionsphase. In der Akquisitionsphase präsentiert das Deal-Team als Teil seiner Gesamtempfehlung zur Akquisition auch einen Vorschlag für die Exit-Strategie. In der Investitionsphase bereitet es die Entscheidungen zur systematischen Überprüfung der Exit-Strategie vor und setzt sie später auch um; die Entscheidungen selbst werden jedoch nicht vom Deal-Team getroffen. Tabelle 5: Aufgaben des Deal-Teams im Rahmen der Exit-Vorbereitung Strategie der Exit-Vorbereitung Systematisch Aufgabe nach Rang

Akquisitionsphase

Investitionsphase

Akquisitionsphase

Investitionsphase

Ausführung

×a

×

×

×

Entscheidung a

Opportunistisch

×

× = vom Deal-Team ausgeführt.

Beim opportunistischen Ansatz hat das Deal-Team in der Akquisitionsphase die gleichen Aufgaben wie beim systematischen Ansatz. In der Investitionsphase liegt jedoch auch die Entscheidungsmacht hinsichtlich des Exits beim Deal-Team. Unabhängig vom Ansatz der Exit-Vorbereitung erfolgen Vorbereitung und Umsetzung der Entscheidungen dezentral, d. h. eine dedizierte zentrale Einheit besteht hierfür nicht. In der Literatur werden diese Beobachtungen zum Teil bestätigt, teilweise sind andere Ergebnisse zu finden: Schreyögg und Steinmann unterscheiden im Rahmen der strategischen Kontrolle für die Entscheidungsvorbereitung zwischen Informationsgewinnung und -auswertung. Sie empfehlen dezentrale Einheiten zur 153 154

Vgl. Kosiol (1976), S. 49–55. Vgl. Kosiol (1976), S. 49–55. Weitere mögliche Gliederungsmerkmale sind Verrichtung, Objekt, Phase und Zweckbeziehung. Siehe ähnlich auch Wittlage (1998), S. 39f.

4.1 Das Deal-Team

35

Informationsgewinnung, wenn Quelle und Zeitpunkt des Eintreffens der Informationen nicht klar definiert werden können.155 Eine solche Situation ist bei der Exit-Vorbereitung häufig anzutreffen.156 Die Erkenntnisse der Literatur spiegeln sich somit auch hier wider. Schreyögg und Steinmann plädieren dagegen für zentrale Einheiten, wenn standardisierte Informationen erhoben werden müssen, wie es bei der Exit-Vorbereitung auch der Fall ist. Ebenso sollte die Auswertung der Informationen zentral erfolgen.157 Literatur und Beobachtungen unterscheiden sich in diesen Punkten. Ein möglicher Erklärungsansatz für die divergierenden Ergebnisse ist die spezielle Gesamtstruktur einer PE-Gesellschaft. Obwohl Schreyögg und Steinmann ihre Überlegungen nicht explizit auf eine bestimmte Unternehmensform beziehen, wird deutlich, dass PE-Gesellschaften und deren spezielle Organisationsform nicht im Fokus stehen.158 Wie in Kapitel 2 beschrieben, sind die einzelnen Portfoliounternehmen in einer PE-Gesellschaft voneinander vollkommen unabhängig. Sie verfügen alle über individuelle Reportingsysteme, an die sich eine zentrale Einheit jeweils anpassen müsste. Effizienzgewinne einer zentralen Einheit, die durch funktionale Spezialisierung zu erreichen wären, würden hier durch Informationsnachteile überkompensiert. Für alle Portfoliounternehmen werden spezifische Informationen benötigt, da sie z. B. aus unterschiedlichen Branchen kommen, andere Märkte adressieren oder in verschiedenen Regionen tätig sind. Das Deal-Team kann dabei die benötigten Informationen in Inhalt und Detaillierungsbedarf besser einschätzen als eine zentrale Einheit, da es über die gesamte Beteiligungsdauer aktiv im Unternehmen involviert ist. Dies bestätigt die Aussage des Deal-Partners von A: „Das Deal-Team weiß am besten, was es suchen muss und wo interessante Neuigkeiten zu finden sind. Wenn es jemand zentral macht, verliert die Suche an Tiefe und Qualität.“

Wie in den PE-Gesellschaften zu beobachten, finden auch Engledow und Lenz in ihrer Untersuchung der allgemeinen Umweltanalyse dezentrale Strukturen. Die Distanz einer zentralen Einheit zum operativen Geschäft wird von ihnen als ein entscheidender Grund dafür angeführt.159 Die allgemeine Umweltanalyse ähnelt der Exit-Vorbereitung: Bei beiden werden externe Entwicklungen dediziert analysiert und in die Entscheidungsfindung einbezogen. Darüber hinaus wurde in den Interviews mit den Deal-Partnern deutlich, dass eine zentrale Einheit für die Entscheidungsvorbereitung und -umsetzung in der Investitionsphase grundsätzlich dem gewachsenen Verständnis der Aufgabenteilung in den PE-Gesellschaften widerspräche: Die Exit-Vorbereitung wird, gleich ob systematisch oder opportunistisch betrieben, als eine Aufgabe des Portfoliomanagements verstanden, welche beim für die Investition zuständigen Deal-Team liegt. 155

Vgl. für die letzten beiden Sätze Schreyögg und Steinmann (1987), S. 99f. Die benötigten Informationen werden ausführlich in Kapitel 5 diskutiert. 157 Vgl. für die letzten beiden Sätze Schreyögg und Steinmann (1987), S. 99f. 158 Schreyögg und Steinmann sprechen allgemein von „corporation“ und deren „departments“, vgl. Schreyögg und Steinmann (1987), S. 93 bzw. S. 99. 159 Vgl. für die letzten beiden Sätze Engledow und Lenz (1985), S. 95. Sie sprechen von „environmental analysis“. 156

36 4.2

4 Struktur

Beteiligte Komitees

Im Folgenden werden die an der Exit-Vorbereitung beteiligten Komitees betrachtet. Es wird dabei auf ihre Besetzung und ihre Funktionen eingegangen und die Unterschiede bei systematischem und opportunistischem Ansatz werden dargestellt. 4.2.1

Rolle von Komitees in der Exit-Vorbereitung

Die Verteilung der Entscheidungsautorität hängt von der Strategie der Exit-Vorbereitung ab: Im Rahmen des systematischen Ansatzes werden alle fundamentalen Entscheidungen hinsichtlich des Exits von Komitees getroffen; also auch die während der Exit-Vorbereitung. Bei der opportunistischen Herangehensweise wird die ExitStrategie nur in der Akquisitionsphase zentral festgelegt. In der folgenden Investitionsphase ist kein Komitee mehr vorhanden, so dass die Entscheidungsautorität über die Exit-Vorbereitung allein beim Deal-Team liegt. Governance und Kontrolle durch Komitees werden in der Literatur als ein charakteristisches Merkmal von Professionellen Partnerschaften genannt.160 Danach kann in einer Organisationsform, in der Konsens und Autonomie im Mittelpunkt stehen,161 durch Komitees eine gewünschte zentrale Qualitätskontrolle sichergestellt werden, ohne den individuellen Handlungsrahmen der einzelnen Partner zu stark einzuschränken.162 Die einzelnen Mitglieder werden dabei von der Gemeinschaft der Partner für eine bestimmte Zeit in ein Komitee gewählt, in dem sie neben ihren operativen Aufgaben tätig sind.163 In den bisherigen Untersuchungen zur Organisationsstruktur von Professionellen Partnerschaften stehen jedoch große Wirtschaftsprüfungsunternehmen und Großkanzleien im Mittelpunkt,164 PE-Gesellschaften werden dagegen nicht spezifisch betrachtet. Obwohl große Buyout-Gesellschaften im Zentrum dieser Arbeit stehen, sind sie verglichen mit den Untersuchungsobjekten der Literatur verhältnismäßig klein. Durchschnittlich 20 Partner in den analysierten PE-Gesellschaften stehen beispielsweise 300 Partnern in den Untersuchungen von Wirtschaftsprüfungsgesellschaften gegenüber.165 Da solche Größenunterschiede den 160

Vgl. z. B. Empson und Chapman (2006), S. 145. Vgl. z. B. Scott (1965), S. 1f. 162 Vgl. Greenwood, Hinings und Brown (1990), besonders S. 748–750; Pinnington und Morris (1996), S. 842–843. 163 Vgl. Greenwood, Hinings und Brown (1990), S. 730; Malhotra, Morris und Hinings (2006); S. 174. 164 Dieses gilt grundsätzlich für die Literatur zum Untersuchungsobjekt der Professionellen Servicefirmen, vgl. Malhotra, Morris und Hinings (2006), S. 176 und S. 196f. 165 Wie in Kapitel 2 dargestellt, war ein Kriterium für den Einbezug der PE-Gesellschaften in die Untersuchung eine Zahl von mindestens 30 fachlich Beschäftigten. Die tatsächlich untersuchten fünf Gesellschaften hatten letztlich durchschnittlich 70 im Buyout-Segment tätige fachlich Beschäftigte, davon 20 Partner. Bezogen auf die Partner sind sie damit beispielsweise um den Faktor 15 kleiner als die Gesellschaften der Untersuchung von Greenwood, Hinings und Brown. Die dort betrachteten Wirtschaftsprüfungsgesellschaften stammen aus einem Kreis von Unternehmen mit durchschnittlich 2.000 Beschäftigten, darunter 300 Partner, vgl. Greenwood, Hinings und Brown (1990), S. 731. 161

4.2 Beteiligte Komitees

37

Organisationsgrad und die hierarchischen Strukturen beeinflussen können,166 sind Übereinstimmungen zwischen Literatur und den hier betrachteten PE-Gesellschaften nicht von vornherein zu erwarten.167 Investment-Komitee Ein Investment-Komitee ist die zentrale Entscheidungseinheit der PE-Gesellschaften, die zu Beginn jeder Investition tätig wird. Es besteht bei allen PE-Gesellschaften aus fünf bis zehn Partnern, die mehrheitlich zur Senior-Partner-Ebene gehören. Tabelle 6 enthält Aussagen der Deal-Partner zu den Aufgaben der Investment-Komitees in den einzelnen PE-Gesellschaften. Es wird anhand der Aussagen deutlich, dass sich die Aufgaben des Investment-Komitees in den PE-Gesellschaften stark ähneln. Die Höhe der Autorität des Investment-Komitees unterscheidet sich jedoch. Die wichtigste Aufgabe des Investment-Komitees ist die Genehmigung neuer Investitionen. Die Exit-Strategie ist hierbei ein Einzelaspekt, über den im Investment-Komitee mitentschieden wird. Die Aufgaben des Investment-Komitees gehen aber über das Fällen der Kaufentscheidung hinaus – bereits während der Vorbereitung der Transaktion erfüllt es die Rolle eines „Sparring-Partners“ für das Deal-Team. Es hinterfragt beispielsweise dessen Empfehlungen und betrachtet das Akquisitionsobjekt aus der Gesamtportfolioperspektive der PE-Gesellschaft. Die Erfahrung aus einer Vielzahl von Übernahmen befähigt das Komitee außerdem, einen fundierten Beitrag zur Bewertung des Objekts zu leisten und die Taktik für die Kaufverhandlungen festzulegen. Das Investment-Komitee hat folglich nicht nur die Entscheidungshoheit inne, sondern erfüllt daneben wichtige inhaltliche und beratende Funktionen. Tabelle 6: Aussagen der Deal-Partner zum Investment-Komitee Fall

Illustrative Aussagen der jeweiligen Deal-Partner

A

„Wir haben im Investment-Komitee hart diskutiert. Das Komitee hat eher die Risiken gesehen, wir die Upsides. Im Nachhinein kann man sagen, dass sich unsere Sichtweise bewahrheitet hat.“

B

„Die Senior-Partner entscheiden über den Eingang neuer Investitionen. Aber jeder Partner kann dabei sein Veto einlegen.“

C

„Das Investment-Komitee entscheidet mehrmals. Zunächst wird entschieden, ob es sich lohnt, eine detaillierte Due Diligence durchzuführen. Wenn ja, wird danach noch einmal im Investment-Komitee entschieden, ob [in das betreffende Unternehmen] eingestiegen werden soll.“

D

„Das Investment-Komitee fällt die finale Entscheidung. Wenn zuvor die Arbeit richtig gemacht wurde, sollte es hier keine Abweichung vom Vorschlag geben.“

E

„Deal-Team macht jeweils Vorschlag, aber letztendlich entscheidet das InvestmentKomitee.“

166 167

Vgl. Fama und Jensen (1983), besonders S. 315–317; Greenwood und Empson (2003), S. 922. Vgl. hierzu auch Cooper et al. (1996), S. 644f. Sie untersuchen große Wirtschaftsprüfungsgesellschaften und Kanzleien und weisen im Rahmen der Diskussion über die Verallgemeinerungsfähigkeit auf kleine Gesellschaften explizit auf diesen Punkt hin.

38

4 Struktur

Exit-Komitee Nur bei den vier untersuchten PE-Gesellschaften mit systematischer Exit-Vorbereitung ist in der Investitionsphase ein Komitee vorhanden, das sich mit der Exit-Vorbereitung beschäftigt. Die Entscheidungen dieses Exit-Komitees können entweder zu einer Veränderung der festgelegten Exit-Strategie oder aber auch zu deren bewusster Beibehaltung führen. Die Entscheidungen werden im Rahmen der bereits erwähnten Reviews getroffen, die in periodischen Abständen von sechs – bei einer PE-Gesellschaft zwölf – Monaten stattfinden. Neben dem Exit-Komitee nimmt auch das die Entscheidung vorbereitende Deal-Team an den Reviews teil. Sein Detailwissen kann so direkt berücksichtigt werden, z. B. um Sachverhalte zu vertiefen oder zu erklären. Die Fallstudienuntersuchung ergibt nach Einschätzung der Partner, dass in 20 bis 40% der Fälle das Exit-Komitee die Lage anders beurteilt als das Deal-Team und dessen Vorschlägen nicht folgt.168 Dies verdeutlicht, dass das Komitee nicht nur formal beteiligt ist, sondern faktisch Einfluss auf die Exit-Vorbereitung nimmt. Die Untersuchung der vier Fälle mit systematischer Exit-Vorbereitung zeigt zwei Komitee-Varianten auf: ein integriertes und ein dediziertes Exit-Komitee. Für ein integriertes Exit-Komitee ist die Exit-Vorbereitung nur eine Teilaufgabe. Daneben ist das Komitee für die grundsätzliche Überprüfung des Portfoliounternehmens, insbesondere dessen Gesamtstrategie, zuständig. Demgegenüber ist ein dediziertes Exit-Komitee ausschließlich für die Entscheidungen im Zusammenhang mit dem Exit und dessen Vorbereitung verantwortlich. Ein zusätzliches Portfolio-Komitee erfüllt die übrigen Aufgaben. Da im Rahmen dieser Arbeit die Exit-Vorbereitung im Mittelpunkt steht, liegt der Fokus der Betrachtung auf dem Exit-Komitee. Auf das Portfolio-Komitee wird im Folgenden daher nicht weiter eingegangen. Tabelle 7 skizziert die eingesetzten Komitees der analysierten PE-Gesellschaften. A und C greifen Tabelle 7: Überblick Einsatz von Komitees zur Exit-Vorbereitung Fall

a b

Strategie der Exit-Vorbereitung

Einsatz von Komitees Akquisitionsphase

Investitionsphase

InvestmentKomiteea

ExitKomitee

Anzahl Mitglieder

Anzahl Mitglieder

A

Systematisch

Ja

9

Dediziert

6

B

Opportunistisch

Ja

7

/

/

C

Systematisch

Ja

6

Dediziert

12b

D

Systematisch

Ja

6

Integriert

6

E

Systematisch

Ja

5

Integriert

5

Entscheidung über Exit-Strategie im Zusammenhang mit der Kaufentscheidung. Sechs der zwölf Mitglieder sind Externe (keine Partner/Associates der PE-Gesellschaft).

168

Die Quote basiert auf der grundsätzlichen Einschätzung der Partner und nicht nur auf den im Rahmen der Arbeit untersuchten Fällen.

39

4.2 Beteiligte Komitees

auf ein dediziertes Exit-Komitee zurück und die zwei anderen, D und E, gehen integriert vor. PE-Gesellschaft B, welche die opportunistische Strategie der Exit-Vorbereitung verfolgt, verfügt über kein Exit-Komitee. Alle untersuchten Exit-Komitees setzen auf eine Gruppe von Senior-Partnern als festen Kern. Allerdings sind in keinem Fall alle Senior-Partner einer PE-Gesellschaft vollständig im Exit-Komitee vertreten. Die weitere Besetzung der Komitees differiert von PE-Gesellschaft zu PE-Gesellschaft. Wie Tabelle 8 zu entnehmen ist, lässt sich hierbei zwischen Designkriterien erster und zweiter Ordnung differenzieren. Die Kriterien erster Ordnung bestimmen die grundsätzliche Komposition des Komitees, die der zweiten Ordnung beziehen sich auf weitere Funktionen der Mitglieder in der PE-Gesellschaft. Tabelle 8: In der Untersuchung identifizierte Möglichkeiten zur Besetzung des Exit-Komitees Ordnung Designkriterium

Designkriterium

Alternativen

Erster Ordnung

Mitgliedschafta

Deal-spezifisch besetztb

Identisch besetzt

Extern

Intern (aus PEGesellschaft)

Unabhängigkeita

Mitgliedschaft im Investment-Komitee

Keine Mitgliedschaft im InvestmentKomitee

Hierarchische Zusammensetzung

Hoher Anteil Senior-Partner

Niedrige Anteil Senior-Partner

Zugehörigkeit Zweiter Ordnung

a b

a

Mischformen in der Besetzung sind möglich. Bei Deal-spezifischer Besetzung werden neben dem festen Kern der Senior-Partner für jede Investition spezifisch Mitglieder für das Exit-Komitee bestimmt. Demgegenüber setzt sich ein identisch besetztes Exit-Komitee für alle Investitionen aus den gleichen Mitgliedern zusammen.

Mitglieder des Exit-Komitees sind in allen vier untersuchten Fällen fünf bis sechs Partner der jeweiligen PE-Gesellschaft. Nur bei PE-Gesellschaft C kommt die gleiche Anzahl an Teilnehmern von außerhalb hinzu. Eine beobachtete Komiteegröße von fünf bis sechs Mitgliedern stimmt mit den Ergebnissen der Literatur zu Komitees, die für strategische Entscheidungen zuständig sind, überein.169 In allen vier hier relevanten PE-Gesellschaften ist ein Teil der Mitglieder der Exit-Komitees auch im Investment-Komitee vertreten. Diese Komitee-Teilnehmer mit „doppelten Mitgliedschaften“ entscheiden somit über den Einstieg in ein jeweiliges Portfoliounternehmen und überprüfen im Anschluss die Exit-Strategie. Die teilnehmenden Partner sind darüber hinaus in keinem Fall ausschließlich „Komitee-Mitglieder“. Vielmehr ist jeder Partner neben der Tätigkeit im Exit-Komitee auch als Lead-Partner oder zumin169

Vgl. Harrison (1987), S. 120. Er findet eine Durchschnittsgröße von sechs Mitgliedern. Vgl. auch Filley (1970), S. 14–16 für eine Diskussion über die optimale Anzahl an KomiteeMitgliedern.

40

4 Struktur

dest als Deal-Team-Mitglied für Portfoliounternehmen zuständig. Eine solche Aufgabenzuordnung ist typisch für Professionelle Partnerschaften.170 Die Beteiligung eines Komitees institutionalisiert die Exit-Reviews als anerkannte formale Meilensteine im Überprüfungsprozess der Exit-Strategie. Ein Review nur im Deal-Team hätte weit weniger Wirkung, da seine Vorbereitung durch das Deal-Team in der Investitionsphase in solch einem Fall weniger ernsthaft ausfiele, wie die Aussage des Deal-Partners von C verdeutlicht: „Ohne das Exit-Komitee würde ich mich nicht dransetzen.“

Die Strategie der systematischen Exit-Vorbereitung wird somit durch eine passende Organisationsstruktur, in deren Mittelpunkt ein Exit-Komitee steht, wirkungsvoll unterstützt. 4.2.2

Funktionen des Exit-Komitees und Möglichkeiten der Besetzung

In der Fallstudienuntersuchung zeigt sich, dass die PE-Gesellschaften neben dem Ziel, die Exit-Vorbereitung institutionell zu unterstützen, mit dem Exit-Komitee noch vier weitere Ziele verfolgen. Diese können in zwei Bereiche eingeteilt werden: einerseits die Verbesserung der Ergebnisse der Exit-Vorbereitung, andererseits grundsätzlich die Möglichkeit der Einbeziehung der Senior-Partner. Das Ziel, die Ergebnisse der Exit-Vorbereitung durch die Beteiligung eines Exit-Komitees zu verbessern, lässt sich weiter unterteilen in (1) Verbesserung der Entscheidungen im Rahmen der ExitVorbereitung durch fachliche Unterstützung, (2) Vermeidung von Fehlentscheidungen aufgrund der schwierigen Entscheidungssituation und (3) Gesamtkoordination. Es zeigt sich, dass diese drei Ziele von den Exit-Komitees in unterschiedlichem Umfang erfüllt werden können. Dieses gilt analog für das vierte Ziel, die Einbeziehung der Senior-Partner in die Exit-Vorbereitung. Fachliche Unterstützung Das Exit-Komitee kann den vom Deal-Team erarbeiteten Vorschlag zur Exit-Strategie prüfen und gegebenenfalls weiter verbessern. Spezielles Fachwissen, gute Marktkenntnisse und „business judgment“ ermöglichen diese qualifizierte Unterstützung. Zwei Aussagen der Deal-Partner von A und D verdeutlichen dies: A: „Das Exit-Komitee hat uns vor allem dabei unterstützt, Verhandlungstaktiken festzulegen und zu verbessern.“ D: „Es macht Sinn, im Exit-Komitee Leute zu haben, die von der Industrie etwas verstehen. Die können dem Deal-Team dann wirklich inhaltlich weiterhelfen.“

170

Vgl. Malhotra, Morris und Hinings (2006), S. 174. Die parallele Ausübung von KomiteeMitgliedschaft und operativer Tätigkeit ist nicht nur für Professionelle Partnerschaften, sondern auch für Professionelle Servicefirmen im Allgemeinen charakteristisch, vgl. Stumpf, Doh und Clark (2002), S. 268.

41

4.2 Beteiligte Komitees

Bei Deal-spezifischer Besetzung des Exit-Komitees kann die Kompetenz seiner Mitglieder gezielt auf die Anforderungen jeder Investition abgestimmt werden. Eine solche Besetzung ist dementsprechend einem identisch und damit Deal-unspezifisch besetzten Komitee vorzuziehen. Diese Deal-spezifische Kompetenzabstimmung ist mit internen und externen Teilnehmern gleichermaßen möglich. Frühere Untersuchungen zeigen allerdings, dass eine gemischte, also aus internen und externen Mitgliedern bestehende Besetzung von Komitees eine insgesamt stärker ausgewogene Betrachtung aller relevanten Faktoren sowohl von innen als auch von außen ermöglicht. Unter inhaltlichen Gesichtspunkten ist sie danach vorzuziehen.171 Wie in Tabelle 9 dargestellt, besetzt von den untersuchten PE-Gesellschaften nur D das ExitKomitee Deal-spezifisch. Die Tabelle zeigt den Erreichungsgrad für alle vier Ziele Tabelle 9: Zielerreichung und Zusammensetzung des Exit-Komitees bei den PE-Gesellschaften Fall

Ziele des Exit-Komiteesb Fachliche Unterstützungc

Vermeidung von Fehlentscheidungend

3

3

2

1

Ba

/

/

/

/

C

2

1

1

1g

D

1

2

4

4

E

3

3

2

1

Fall

Besetzung des Exit-Komitees

Ba

Dealspezifisch

Externe Mitglieder

88

67

/

/

/

/

/

×h

16

17 bzw. 35i

×

C D E b c d

e f g h i

Einbeziehung der Senior-Partnerf

A

A

a

Gesamtkoordinatione

×

Doppelte Mitgliedschaft,%

Senior-Partner Anteil,%

50

50

100

100

ReviewBlock

Kein Exit-Komitee. 1 = höchster, 4 = geringster Zielerreichungsgrad (ZEG). Höherer ZEG mit Deal-spezifischer (und externer) Besetzung. Fehlentscheidungen aufgrund von Heuristiken und persönlichen Beziehungen. Höherer ZEG mit externer Besetzung und ohne doppelte Mitgliedschaften. Höherer ZEG mit identischer und doppelter Besetzung und mit Review-Block. Höherer ZEG mit vielen Senior-Partnern. Hoher ZEG durch Beteiligung der wichtigsten Senior-Partner. × = zutreffend. 17% unter Einbezug der externen Mitglieder, 35% bezogen auf die internen Mitglieder.

171

Vgl. Henke (1986), S. 94 im Zusammenhang mit Komitees zur strategischen Planung.

42

4 Struktur

des Exit-Komitees bei den PE-Gesellschaften. Die Einordnung basierend auf den Erkenntnissen der Fallanalyse und ergibt sich aus den ebenfalls in der Tabelle dargestellten Besetzung des Exit-Komitees. Es wird deutlich, dass bei den drei anderen PE-Gesellschaften A, B und C für alle Investitionen ein identisches Exit-Komitee zum Einsatz kommt. Die obigen Überlegungen und die Erkenntnisse der Literatur deuten hier auf Potential für Verbesserungen bei der fachlichen Unterstützung des Exit-Komitees hin. Vermeidung von Fehlentscheidungen aufgrund der schwierigen Entscheidungssituation – Heuristiken und Einfluss persönlicher Beziehungen Ein Exit-Komitee soll auch bei der Vermeidung von Fehlentscheidungen helfen, die aus der Art der Entscheidungssituation resultieren. Zwei Ursachen für solche Fehlentscheidungen sind hier zu nennen: erstens die Anwendung von Vereinfachungsregeln (Heuristiken) und zweitens persönliche Beziehungen des Deal-Teams zum Management des Portfoliounternehmens. In Tabelle 10 sind Aussagen der Deal-Partner zur Vermeidung von Fehlentscheidungen sowie ihre jeweiligen Ursachen dargestellt. Tabelle 10: Aussagen der Deal-Partner zur Vermeidung von Fehlentscheidungen in Bezug auf den Exit Fall

Ursache

Illustrative Aussagen der jeweiligen Deal-Partner

A

Anwendung von Vereinfachungsregeln

„Der Deal-Partner hat viel zu lange an der Investition festgehalten gehalten. Er dachte, dass kann man noch drehen, wollte nicht abgeben. Das hat zu großen Problemen geführt.“

B

/

/

C

Persönliche Beziehungen

„Man sieht das Management zweimal im Monat, da hängt man dran.“

D

Persönliche Beziehungen

„Beim Exit wird es immer ‚gewisse Widerstände‘ vom Management des Portfoliounternehmens geben. Auch wenn sie mit am Exit verdienen – für sie mehr Aufwand, z. B. wieder den Kunden neue Situation erklären. Sie werden deshalb versuchen, das Deal-Team möglichst von ihrer Position zu überzeugen, wobei die lange persönliche Geschäftsbeziehung genutzt wird.“

E

Anwendung von Vereinfachungsregeln

„Auch wenn neue Szenarien aufgemacht werden, muss man sich immer an den vorherigen Überlegungen orientieren; das ExitKomitee fragt dann, ‚how did this look like in the initial case?‘“

Aufgrund der Unsicherheit und Komplexität der Entscheidungen im Zusammenhang mit der Exit-Vorbereitung wenden die Entscheidungsträger Heuristiken an. Hieraus ergibt sich die Gefahr von Anomalien mit negativem Einfluss auf das Ergebnis.172 In der Literatur wird eine Vielzahl von Anomalien diskutiert, sowohl in Bezug 172

Vgl. Tversky und Kahneman (1974), S. 1124.

4.2 Beteiligte Komitees

43

auf Entscheidungen im Allgemeinen als auch spezifisch für strategische Entscheidungen.173 Die vorliegende Analyse zeigt, dass die PE-Gesellschaften mit der Etablierung von Exit-Komitees hauptsächlich drei Anomalien adressieren: (1) Bestätigungsfehler, (2) Escalation of Commitment und (3) Ankereffekt. Wie oben dargestellt, ist ein Deal-Team in der Investitionsphase für eine jeweilige Beteiligung und die Umsetzung von deren Exit-Strategie verantwortlich. Bei der Vorbereitung des ExitReviews muss das Deal-Team somit seine eigenen Handlungen überprüfen. Hierbei kann es erstens zu Bestätigungsfehlern kommen, wenn frühere Handlungen und Entscheidungen gerechtfertigt werden sollen oder die Informationssuche eingestellt wird, sobald Informationen gefunden werden, die frühere Annahmen belegen.174 Durch diesen Effekt werden weitere Aspekte vernachlässigt und Informationen übergewichtet, die eine Erreichung der Ziele suggerieren.175 Zweitens besteht die Gefahr, dass das Deal-Team an einem eingeschlagenen Weg im Sinne einer Escalation of Commitment auch dann noch festhält, wenn mittlerweile objektiv alles dagegen spricht. Das Deal-Team nimmt fälschlicherweise an, das Ziel doch noch erreichen zu können und verzichtet auf eine Neuorientierung. Grund ist auch hier die Weigerung, Fehlentscheidungen als solche zu akzeptieren.176 Drittens könnte das Deal-Team den Wert der Portfoliogesellschaft im Laufe der Investition falsch einschätzen. Diese Gefahr besteht in Form des so genannten Ankereffektes: Alte Werte dienen als Basis, werden aber trotz geänderter Rahmenbedingungen nicht ausreichend an die neue Situation angepasst. Grund für den Rückgriff auf die alten Werte ist laut der Literatur die Komplexität der Entscheidungssituation, die durch diese Technik verringert werden soll.177 Bezogen auf die Exit-Vorbereitung könnte ein in der Akquisitionsphase errechneter Wert dem Deal-Team fälschlicherweise als Anker dienen. In der Literatur wird die Einbeziehung „Unbeteiligter“ als Technik genannt, um die Gefahr des Auftretens der drei diskutierten und ähnlicher Anomalien zu verringern. Die Entscheidungen sollten von solchen Personen überprüft werden, die die Ergebnisse weder beeinflusst haben, noch die für die ursprünglichen Entscheidungen verantwortlich sind.178 Danach steigt die Effektivität des bei den PE-Gesellschaften eingesetzten Exit-Komitees mit der Unabhängigkeit seiner Mitglieder. Wenn Teilnehmer des Exit-Komitees zusätzlich im Investment-Komitee vertreten sind, kann die Effektivität als eingeschränkt gelten, denn das Investment-Komitee hat ja die Entscheidung zu Gunsten des Beteiligungsunternehmens getroffen und die Exit-Strategie verabschie173

Vgl. Gilovich, Griffin und Kahneman (2002); für eine detaillierte Diskussion von Anomalien in allgemeinen Entscheidungssituationen z. B. Barnes (1984); Bateman und Zeithaml (1989); Hodgkinson et al. (1999); Lant, Milliken und Batra (1992) für solche bei strategischen Entscheidungen. 174 Vgl. Nickerson (1998), S. 197f. 175 Vgl. Davidsson und Wahlund (1992); Nickerson (1998), S. 191f. 176 Vgl. für die letzten drei Sätze Staw (1981), besonders S. 578f. auch für weiterführende Literatur. 177 Vgl. für die letzten beiden Sätze Roxburgh (2003), S. 33f.; Tversky und Kahneman (1974), S. 1128. 178 Vgl. Horn, Lovallo und Viguerie (2005), S. 41.

44

4 Struktur

det.179 Bei allen vier untersuchten PE-Gesellschaften mit Exit-Komitee ist eine solche Einschränkung der Effektivität zu finden. Allerdings wirkt sie in unterschiedlichem Maße – analog dem Tabelle 9 zu entnehmenden Anteil unabhängiger Komitee-Mitglieder. Persönliche Beziehungen zwischen dem Deal-Team und dem Management des Portfoliounternehmens können ebenfalls zu Fehlentscheidungen in Bezug auf den Exit und dessen Vorbereitung führen. Das Management wird üblicherweise zum Großteil durch die PE-Gesellschaft ausgewählt180 und die Zusammenarbeit ist eng. Der gängigen Praxis folgend wird alle vier Wochen eine offizielle Board-Sitzung abgehalten.181 Dort vertritt der Deal-Partner die PE-Gesellschaft als Eigentümer, wobei er häufig von weiteren Partnern begleitet wird.182 Zwischen diesen formalen Sitzungen sind weitere persönliche Treffen – oft auch nur mit einzelnen Unternehmensvertretern – nicht ungewöhnlich. Hinzu kommt der Austausch mit dem Management durch wöchentliche Telefontermine. Noch sehr viel intensiver ist die Zusammenarbeit während des so genannten „100-Tage-Programms“ zu Beginn der Investitionsphase. Tägliche Abstimmungen sind in dieser Phase nicht unüblich.183 Besondere groß ist die potentielle Gefahr aus der Beziehung zwischen dem DealPartner und dem Management. Der Deal-Partner befindet sich „auf Augenhöhe“ mit der Führungsriege der Beteiligung und beide stehen gemeinsam für das Unternehmen. Gute persönliche Beziehungen sind hier besonders häufig zu erwarten. Die PE-Manager nannten die Vermeidung von Fehlentscheidungen infolge zu enger Beziehungen mit dem Vorstand häufig als Ziel eines Exit-Komitees. Der interviewte Partner von C fand einfache Worte zur Beschreibung der Beziehung: „Man sieht das Management zweimal im Monat, da hängt man dran.“

179

Eine ähnliche Situation ergibt sich, wenn ein Mitglied eines (identisch besetzten) Exit-Komitees über ein Portfoliounternehmen zu entscheiden hat, für das es selbst als Lead-Partner operativ verantwortlich oder an dem es zumindest als Deal-Team-Mitglied beteiligt ist. Allerdings verfügen in solch einem Fall zumindest die anderen Komitee-Mitglieder weiterhin über eine „Blick von außen“. 180 Häufig kommt es nach dem Einstieg einer PE-Gesellschaft zu einem Austausch des Managements, vgl. Baker und Smith (1998), S. 103f.; GS Private Equity (2003); Morgan Stanley (2006), S. 19. Bleiben die Manager nach dem Einstieg der PE-Gesellschaft weiterhin auf ihren Positionen, kann dies demnach explizit als eine „Pro-Management-Entscheidung“ interpretiert werden. 181 Board steht hier als Synonym für das Kontrollgremium des Vorstandes der Gesellschaft; bei Unternehmen mit deutscher Struktur gleichzusetzen mit dem Aufsichtsrat, bei solchen mit angloamerikanischer mit dem „board of directors“, vgl. PWC und BDI (2005), S. 19. 182 Wie die Untersuchung zeigt, variiert die Anzahl der von den PE-Gesellschaften beanspruchten Board-Sitze sowohl zwischen den PE-Gesellschaften als auch zwischen deren einzelnen Beteiligungen. Bei den im Rahmen der Fallstudie untersuchten Beteiligungen war das Minimum ein Sitz, das Maximum sechs. Einflussfaktoren auf die Anzahl der Board-Sitze waren die Höhe des Anteils an dem Portfoliounternehmen, die Beteiligung weiterer Finanzinvestoren als Co-Investoren in einem Syndikat mit der PE-Gesellschaft, die Größe des Boards und die erwartete Komplexität der Aufgabe. 183 Vgl. Heel und Kehoe (2005), S. 25.

4.2 Beteiligte Komitees

45

Gefahren drohen der objektiven Entscheidung aus mehreren Richtungen. Zum einen könnte den Interessen des Managements zu viel Gewicht beigemessen werden und eine objektive Einschätzung aller Faktoren dahinter zurückstehen. Solche Interessen können sowohl den Exit-Zeitpunkt als auch den Exit-Kanal betreffen. Oftmals steht das Management den Exit-Plänen der PE-Gesellschaft kritisch gegenüber und ist an einer längeren Zusammenarbeit interessiert, als es der Zielvorstellung der PEGesellschaft selbst entspricht.184 Zum anderen könnte auf Seiten des Deal-Partners der Wunsch bestehen, weiter mit dem Management zusammenzuarbeiten, obwohl ein Exit der PE-Gesellschaft aus Renditeaspekten angezeigt wäre. Neben Sympathien kann auch der geringere Aufwand hierfür ausschlaggebend sein. Die Aussagen des Deal-Partners von B illustrieren diese Aspekte: „PE-Manager arbeiten auch (…) lieber mit Leuten zusammen, zu denen ein persönlich gutes Verhältnis besteht.“ „Die Fortführung einer Beteiligung im vertrauten Umfeld garantiert meist eine angemessene Rendite, aber bedeutet verhältnismäßig wenig Aufwand, da die Abläufe und das Umfeld bekannt sind.“

In der Literatur findet sich eine Vielzahl von Untersuchungen über den Einfluss von persönlichen Beziehungen zwischen Vorstand und Board auf dessen Entscheidungen. Menschliche Sympathien führen danach zu einer weniger intensiven und weniger rigorosen Kontrolle.185 Die Arbeiten zu dieser Thematik beziehen sich jedoch hauptsächlich auf große, börsennotierte Unternehmen. Vor allem im angloamerikanischen System hat der Vorstand einen signifikanten Einfluss auf die Wahl der BoardMitglieder.186 In der Literatur werden die geringen Kontrollaktivitäten des Boards zum einen als Ausdruck des Dankes für die Wahl gesehen und zum anderen als Versuch, den Vorstand weiterhin positiv zu stimmen.187 Da das Abhängigkeitsverhältnis im PE-Kontext demgegenüber umgekehrt ist, sind die Ergebnisse, wenn überhaupt, nur stark eingeschränkt übertragbar. Geringere Kontrollaktivitäten unmittelbar aus diesen Gründen sind dementsprechend nicht zu erwarten. Allerdings zeigt sich laut Literatur auch hier, dass mit fortschreitender Dauer der Zusammenarbeit die Kontrollaktivitäten seitens der PE-Manager abnehmen. Die Entwicklung von Vertrauen und die damit einhergehende Verringerung der erwarteten Agency-Konflikte wird als ein Grund dafür genannt.188 184

Vgl. für die letzten beiden Sätze Sahlman (1990), S. 507; Wall und Smith (1999), S. 7. Die Fallstudie ergab als einen wichtigen Grund für das Verhalten des Managements den Versuch, die Unruhe im Unternehmen, die häufige Eigentümerwechsel mit sich bringen, zu vermeiden. 185 Vgl. z. B. Finkelstein und Hambrick (1988); Johnson, Hoskisson und Hitt (1993); Walsh und Seward (1990); Westphal (1999). Westphal findet jedoch in seiner Untersuchung im Gesamteffekt keinen Einfluss auf die Kontrolltiefe. Danach wendet sich der Vorstand aufgrund der persönlichen Beziehungen gerade in schwierigen Situationen an das Board, so dass die negativen Effekte geringerer Kontrolle kompensiert werden. 186 Vgl. Patton und Baker (1987), S. 10. 187 Vgl. Wade, O‘Reilly und Chandratat (1990), besonders S. 592f. und S. 597. 188 Vgl. für die letzten beiden Sätze Sapienza, Manigart und Vermeir (1996), S. 440 und S. 459 i. V. m. S. 445.

46

4 Struktur

Aber nicht nur gute, d. h. konfliktarme persönliche Beziehungen können eine Gefahr für die richtige Exit-Strategie darstellen, auch die Antizipation möglicher Konflikte aus dem Entscheidungsvorfeld birgt ein Risiko. Auseinandersetzungen mit dem Management, bei syndizierten Investitionen auch mit Co-Investoren, können entstehen, wenn unterschiedliche Exit-Strategien favorisiert werden. Zur Vermeidung solcher Streitigkeiten kann das Deal-Team das Thema „Exit“ von der Tagesordnung verbannen. Es kann die Durchführung des Exits aus Harmoniegründen nach hinten verschieben oder an einem einmal kommunizierten Exit-Szenario festhalten, obwohl es als nicht mehr optimal erkannt wurde. Diese Taktik, Konflikte bzw. unangenehme Handlungen durch Unterlassen bzw. Umgehen zu vermeiden, obwohl hierdurch das Ergebnis negativ beeinflusst wird, findet in der Literatur Bestätigung.189 Der Deal-Partner von A beschreibt den Wert eines Exit-Komitees in solch einer Situation wie folgt: „Man selbst ist manchmal zu eng damit verbunden bzw. scheut die Konfrontation, die der Exit mit dem Management oder den Co-Investoren mit sich bringt. In dem Fall von A war es konkret so, da Y [der Co-Investor] nicht ‚exiten‘ wollte. Das Exit-Komitee hat dann gepusht. Es hat uns in die Konfrontation reingetrieben.“

Fehlentscheidungen drohen folglich, wenn zwischenmenschliche Beziehungen die sachlichen Überlegungen dominieren und die Fakten dabei vernachlässigt werden. Solche Fehler zu identifizieren und letztlich zu vermeiden macht den Wert eines ExitKomitees aus, denn seine Mitglieder stehen selbst nicht in persönlichem Kontakt mit dem Management des Portfoliounternehmens. Ob das Komitee Deal-spezifisch besetzt wird oder ob ein identisch besetztes Komitee für alle Investitionen zuständig ist, hat weniger Relevanz. Komitee-Mitglieder von außerhalb der PE-Gesellschaft, wie bei PE-Gesellschaft C zu finden, weisen allerdings einen weiteren Vorteil auf: Sie schließen zusätzlich die Risiken aus persönlichen Beziehungen zwischen dem für die Investition verantwortlichen Deal-Partner und den Partnern seiner PE-Gesellschaft, die im Exit-Komitee vertreten sind, aus. Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass in allen vier PE-Gesellschaften das Exit-Komitee zur Vermeidung von Fehlentscheidungen aufgrund der schwierigen Entscheidungssituation beitragen soll. Die Analyse der Komitee-Besetzung und die Aussagen der Deal-Partner deuten darauf hin, dass dieses Ziel auch erreicht wird. Allerdings ergeben sich auch Anhaltspunkte für weiteres Verbesserungspotential. Besonders die Vermeidung „doppelter Mitgliedschaften“ in Investment- und ExitKomitee und eine stärkere externe Besetzung würden eine objektivere Betrachtung der relevanten Fragen im Exit-Review und weniger Interessenkonflikte bedeuten. In diesem Fall aber könnten zwei andere Funktionen des Exit-Komitees nicht mehr wie von den PE-Gesellschaften erwünscht erreicht werden: die im Folgenden dargestellte Gesamtkoordination und die Einbeziehung der Senior-Partner. Ergänzend sei hier angemerkt, dass die PE-Gesellschaften bereits durch die Art der Zusammenstellung des Deal-Teams Fehlentscheidungen zu vermeiden versuchen. 189

Vgl. z. B. Simon (1987), S. 62; Tjosvold (1986).

4.2 Beteiligte Komitees

47

Indem mehrere Partner beteiligt sind, können falsche Entscheidungen eines einzelnen Partners bereits im Deal-Team selbst identifiziert werden. Die Associates als weitere Mitglieder des Deal-Teams haben hier weniger ausgleichende Wirkung, da im Zweifel der Deal-Partner die Richtung vorgibt. Die Beteiligung mehrerer Partner auch im Board des Portfoliounternehmens wurde bei PE-Gesellschaft A explizit als Regel erlassen. Dies war die Reaktion auf eine schwergewichtige Fehlentscheidung eines Deal-Partners, der zu lange an einer Investition festgehalten und auf eine Wende in der Performance gewartet hatte – er war also der Escalation of Commitment erlegen.190 Gesamtkoordination Für die Entscheidung, wann und wie ein Exit durchgeführt wird, sind nicht nur Dealspezifische Inhalte, sondern auch die Situation der PE-Gesellschaft als Ganzes zu berücksichtigen. Ein Exit-Komitee kann einen gewichtigen Beitrag zur Verbesserung der Gesamtkoordination leisten.191 Es sind zwei Varianten zu unterscheiden: Erstens können Entscheidungen auf Gesamtportfolioebene allen Investitionen zu einem verbesserten Ergebnis verhelfen. Dieses ist der Fall bei Annahmen der PE-Gesellschaft über Entwicklungen mit Einfluss auf die Exit-Entscheidung, z. B. hinsichtlich der Gesamtwirtschaft, der PE-Branche oder rechtlicher Rahmenbedingungen. Beispielhaft hierfür ist die Aussage des Deal-Partners von C: „Wir hatten zu Beginn des Jahres beschlossen, in den nächsten 12 Monaten das Portfolio zu verkleinern, also aus Beteiligungen auszusteigen. Grund hierfür war, dass wir mit einer Verschlechterung des grundsätzlichen Exit-Klimas gerechnet haben.“

Zweitens kann aus einer Gesamtportfolioperspektive eine Abwägung zwischen den einzelnen Investitionen erfolgen. Ein Exit, der aus der Perspektive eines individuellen Deal-Teams am besten erscheint, ist möglicherweise bei übergreifender Betrachtung, also bezogen auf das Ergebnis der gesamten PE-Gesellschaft, nicht optimal. So wurde die Investition im Fall A früher als zunächst geplant abgegeben, damit die PE-Gesellschaft in ein Wettbewerbsunternehmen investieren konnte. Die Koordinationsfunktion ist hier im Sinne einer Ausgleichsfunktion bei unterschiedlichen Einzelinteressen der Partner zu interpretieren. In Tabelle 11 (s. S. 48) sind Aussagen der Deal-Partner zusammengefasst, die die zwei Varianten der Gesamtkoordination illustrieren.

190

Allerdings macht die Literatur keine klare Aussage über die Vorteile von Gruppenentscheidungen gegenüber Entscheidungen einer Einzelperson. Vielmehr hängt es von Faktoren wie Größe, Ausgangsentscheidung, Art der Anomalie und Entscheidungsprozess ab, ob Gruppen oder Individuen mehr Fehlentscheidungen treffen; vgl. Kerr, MacCoun und Kramer (1996). 191 In der Literatur herrscht Übereinstimmung darüber, dass die Koordination durch Komitees gestärkt werden kann, vgl. z. B. Koontz und Weihrich (1988), S. 247. Bereits frühe empirische Untersuchungen in Unternehmen zeigen, dass auch die Beschäftigten selbst Komitees diesen Nutzen zuschreiben, vgl. Tillman (1960), S. 163.

48

4 Struktur

Tabelle 11: Aussagen der Deal-Partner zur Unterstützung der Gesamtkoordination durch das Exit-Komitee Fall Variante der Gesamtkoordination

Illustrative Aussagen der jeweiligen Deal-Partner

A

Abwägung zwischen den einzelnen Investitionen

„X [Name einer weiteren Beteiligung] hatte die älteren Rechte. Die beiden Unternehmen sind aber direkte Wettbewerber. Das war auch ein Grund, A abzugeben. Hat von Seiten der Co-Investoren auch zu ein bisschen Verstimmung geführt.“

B

/

/

C

Verbesserung des Ergebnisses aller Einzelinvestitionen

D

Abwägung zwischen den einzelnen Investitionen

„Wir hatten zu Beginn des Jahres beschlossen, in den nächsten nächsten 12 Monaten das Portfolio zu verkleinern, also aus Beteiligungen auszusteigen. Grund hierfür war, dass wir mit einer Verschlechterung des grundsätzlichen Exit-Klimas gerechnet haben.“ „Wenn das Investment nicht gut performt, wird im Meeting überlegt, ob die Ressourcen anderweitig besser zu nutzen sind und das Investment deshalb abgegeben werden sollte.“

E

Abwägung zwischen den einzelnen Investitionen/ Verbesserung des Ergebnisses aller Einzelinvestitionen

„Ein Review-Komitee ist hilfreich, weil bestimmte Entscheidungen immer nur auf Gesamtportfolioebene möglich sind, z. B. wenn ein Portfoliounternehmen schon eher ‚ausgecasht‘ werden soll, weil im Fonds Geld an die Investoren zurückfließen soll.“

Die Literatur belegt die Anstrengungen der PE-Gesellschaften in Richtung Gesamtoptimierung und übergreifender Betrachtung empirisch: Beteiligungen von weniger bekannten, jüngeren PE-Gesellschaften werden danach vor Auflegung eines neuen Fonds abgegeben, um dem Markt einen Erfolg zu signalisieren.192 Dieses Verhalten wird in der Fallstudienuntersuchung indirekt bestätigt, indem ein PE-Manager angab, dass seine Gesellschaft gerade nicht so agiere: „Wir brauchen keine Investments nur aus strategischen Gesichtspunkten abzugeben, um Investoren zu beeinflussen. Wir haben einen ‚Track-Record‘ von 30 Jahren. Solch ein Verhalten ist bei anderen PE-Gesellschaften jedoch häufig anzutreffen.“

Damit die Gesamtkoordination in der PE-Gesellschaft gut funktionieren kann, scheint der Einsatz eines für alle Investitionen zuständigen, identisch besetzten ExitKomitees am sinnvollsten. Darüber hinaus müssen in ganzheitliche Entscheidungen auch neue Investitionen bzw. potentielle Akquisitionsobjekte einbezogen werden. Dies spricht für identische Mitglieder in Exit- und Investment-Komitee. Da die PE192

Vgl. Gompers (1996), S. 135–138.

4.2 Beteiligte Komitees

49

Manager die Gesamtsituation als Insider kennen, sind sie unter dem Aspekt der Gesamtoptimierung als Mitglieder von Exit-Komitees besser geeignet als Externe.193 Damit entspricht hier die Idealbesetzung nicht den beiden oben genannten Zielen der inhaltliche Unterstützung und der Vermeidung von Fehlentscheidungen. Auch der Zeitpunkt der Review-Durchführung ist für dessen Beitrag zur Gesamtkoordination bedeutend. Die Fallstudie zeigt hier zwei Varianten: Die Reviews können – je nach Akquisitionszeitpunkt – über das Jahr verteilt sein oder unabhängig zum Zeitpunkt der Übernahme als Block innerhalb weniger Tage stattfinden. Beide Varianten weisen Vor- und Nachteile auf. Die zweite Variante erleichtert die Koordination; ihr Hauptnachteil ist der konzentrierte Zeitaufwand, der mit der Anzahl der Investitionen steigt.194 In PE-Gesellschaft C werden die Exit-Reviews als Block durchgeführt. Ein Vergleich mit den Reviews der anderen drei PE-Gesellschaften bestätigt im Umkehrschluss die Bedeutung der zeitlichen Belastung, denn C hält die geringste Zahl an Unternehmen in seinem Portfolio.195 Einbeziehung der Senior-Partner Mit Hilfe eines Exit-Komitees können bei allen vier PE-Gesellschaften auch die Senior-Partner in die Exit-Vorbereitung einbezogen werden. Durch ihre Teilnahme am Exit-Komitee haben sie die Möglichkeit, direkt Einfluss auf die Exit-Strategie zu nehmen. Obwohl die individuelle Handlungsfreiheit für die einzelnen Deal-Partner wichtig ist,196 hat die Beteiligung der Senior-Partner auch für die Deal-Partner Vorteile: So lässt sich vermeiden, dass die Aktivitäten des Deal-Teams im Nachhinein direkt oder indirekt in Frage gestellt werden und dadurch Unruhe in der PE-Gesellschaft entsteht. Das Deal-Team und insbesondere der verantwortliche Partner profitieren demzufolge von mehr Sicherheit, was der interviewte Deal-Partner von PEGesellschaft A mit folgenden Worten beschreibt: „Es [das Exit-Komitee] hat zu einer größeren Sicherheit im Unternehmen geführt, dass nichts vergessen wird, der richtige Zeitpunkt verpasst wird oder eine mögliche Option unter den Tisch fällt. Der systematische Einbezug von ‚senior guys‘ hilft dabei. Denn sie sind es sonst ja, die immer Druck machen, nach weiteren Verbesserungen fragen.“

193

Vgl. hierzu auch Henke (1986), S. 94. Der Zeitaufwand ist sowohl für das Exit-Komitee als auch für die anderen an der Exit-Vorbereitung Beteiligten hoch. Auch wenn die Informationen kontinuierlich gewonnen werden, so sind sie doch in jedem Falle kurz vor dem Review zu aggregieren und die Kommunikation ist vorzubereiten. 195 Eine geringe Anzahl an Portfoliounternehmen ist nicht identisch mit wenig verwaltetem Vermögen. Obwohl im Rahmen dieser Arbeit eine klare Fokussierung auf die großen Buyout-Gesellschaften stattfand, gibt es zwischen diesen Unterschiede in der Anzahl und Größe der einzelnen Investitionen. So kann sich beispielsweise die Gesamtsumme von 10 Mrd. Dollar verwaltetem Vermögen widerspiegeln in 20 Beteiligungen von ca. 900 Mio. Dollar oder 60 Beteiligungen von ca. 300 Mio. Dollar (wenn nach dem aktuellen Industriedurchschnitt etwa 50% des Kapitals investiert und die Investments zu 30% mit Eigenkapital finanziert werden). 196 Vgl. Greenwood und Empson (2003), S. 916. 194

50

4 Struktur

Da die Senior-Partner die größte Erfahrung einbringen können, lässt sich ihre Teilnahme zumindest teilweise auch inhaltlich begründen. Bezogen auf eine einzelne Investition wären allerdings – rein fachlich betrachtet – Partner mit Spezialkenntnissen besser geeignet, denn auch die Senior-Partner können keine Experten in jeder Industrie oder jeder Funktion sein. So treten hier wie auch bei der Gesamtkoordination Konflikte bei der optimalen Komitee-Besetzung zwischen diesem und dem ersten Ziel des Exit-Komitees, der inhaltlichen Unterstützung, auf. Entscheidung über die Besetzung des Exit-Komitees Es zeigt sich, dass die Besetzung des Exit-Komitees die Erfüllung der vier Ziele beeinflusst. Es gibt jedoch keine Besetzung, mit der jedes Einzelziel gleichermaßen zu erfüllen wäre. Zum Teil stehen sich die zur Erfüllung der Ziele am besten geeigneten Besetzungen diametral gegenüber. Dies ist – wie in Abbildung 5 dargestellt – z. B. bei der Erfüllung des ersten Ziels, der inhaltlichen Unterstützung, und des dritten Ziels, der Gesamtkoordination in Bezug auf das Designkriterium Mitgliedschaft, der Fall. Die grau schattierten Felder symbolisieren dabei jeweils die am besten geeignete Besetzung. Zu Grunde gelegt werden dabei die Einschätzung der Deal-Partner, die durchgeführten Überlegungen und die Literatur. Mit Hilfe von gemischt besetzten Komitees kann der Konflikt in der Besetzung aufgelöst bzw. verringert werden. Die konkrete Besetzung – und darüber hinaus auch der Zeitpunkt der Sitzungen – hängt bei den einzelnen PE-Gesellschaften von der Gewichtung der einzelnen Ziele ab,

Ideale Besetzung für Zielerreichung

Inhaltliche Unterstützung Ziel Gesamtkoordination

Deal-spezifsch besetzt

Identisch besetzt

Mitgliedschaft

Abbildung 5: Gegensatz ideale Besetzung zur Erreichung zweier Ziele (Quelle: Eigene Darstellung)

4.2 Beteiligte Komitees

51

aber auch Kontextfaktoren wie die Anzahl der Portfoliounternehmen und historische Entwicklungen nehmen Einfluss197. Wie bereits in Tabelle 7 zu erkennen, sind die Exit-Komitees in allen vier PEGesellschaften unterschiedlich besetzt. Den einen Extremfall bilden dabei Deal-spezifische, individuell angesetzte Reviews. Sie sind am besten geeignet, wenn die inhaltliche Unterstützung im Vordergrund stehen soll und die PE-Gesellschaft relativ viele heterogene Unternehmen im Portfolio hält. Bei D liegt solch ein Fall vor. Die Koordination auf Gesamtebene wird hier trotzdem durch eine kleine Gruppe von drei Senior-Partnern mit Überblick und Einfluss in der PE-Gesellschaft gewährleistet. Diese sind an allen Exit-Komitees beteiligt. Mit dem Exit-Komitee wird hier weniger eine Entscheidungszentralisierung bezweckt, noch ist es das Hauptziel, die SeniorPartner einzubeziehen; im Mittelpunkt steht vielmehr die Verbesserung des Ergebnisses der Exit-Vorbereitung durch inhaltliche Unterstützung und die Vermeidung von Fehlentscheidungen. Die folgende Aussage des Deal-Partners illustriert dies: „Bei unseren Reviews gilt eher das Postulat ‚Ist an alles gedacht worden?‘ als dass es darum geht, die Entscheidungen des Deal-Teams bis ins Detail zu kontrollieren. Vor allem, wenn Spezialisten beteiligt sind, sehen sie manchmal Möglichkeiten, an die ich sonst nicht gedacht hätte bzw. die ich nicht für realisierbar gehalten hätte.“

Den anderen Extremfall bildet ein für alle Investitionen identisch besetztes ExitKomitee, das alle Exit-Strategien einmal im Jahr in einem Block überprüft. Eine solche Struktur ist bei C zu finden. Ein wichtiger Kontextfaktor ist hier die Anzahl der Portfoliounternehmen. Wie oben dargestellt, ist sie bei C am geringsten. Durch diese Besetzung wird die zentrale Entscheidungsmacht betont; die Gesamtkoordination ist am besten zu erreichen und auch die Einbeziehung der Senior-Partner gestaltet sich einfach, wie die folgende Aussage des Deal-Partners von C bestätigt: „Wenn alle Investitionen kurz nacheinander analysiert werden, kann man sie nebeneinander betrachten. Dann wird die Gesamtentscheidung getroffen und danach umgesetzt.“

Allerdings wird auch deutlich, dass sich mit Hilfe einer veränderten Besetzung des Exit-Komitees einzelne Ziele noch besser erreichen ließen, ohne den anderen zu „schaden“. So wäre aus fachlicher Sicht insbesondere bei A, D und E der vermehrte Einbezug Externer sinnvoll. Den oben beschriebenen Vorteilen der Variante, externe Experten Deal-basiert in ein gemischt besetztes Komitee einzubeziehen, stehen allerdings auch Nachteile gegenüber. So verwies ein Deal-Partner auf den bei Einbezug von Externen in der Regel erhöhten Aufwand für Planung und Vorbereitung. Außerdem stellt sich die wichtige Frage, ob die PE-Gesellschaften bereit sind, ihre Managementpraktiken und aktuelle Geschäftsdetails Externen gegenüber transparent zu machen. Die vorliegende Untersuchung zeigt, dass die PE-Gesellschaften den Ansatz, Dritte einzubeziehen, trotz des damit verbundenen Risikos als sinnvolle Verbesserungsmöglichkeit bewerten, denn in zwei der drei PE-Gesellschaften, D und E, ist dieser Ansatz derzeit konkret ein Thema. 197

Vgl. für den Einfluss von Ursprung und Entwicklung Pugh et al. (1969), S. 93–95.

52

4 Struktur

Fund Advisory Board beim opportunistischen Ansatz Bei der opportunistischen Exit-Vorbereitung existiert in der Investitionsphase kein Komitee, das Entscheidungen in Bezug auf den Exit treffen oder unterstützen könnte. Bei der untersuchten PE-Gesellschaft B ist das einzig formale Kontrollgremium ein Board auf Fonds-Ebene. Dieses Fund Advisory Board198 soll die Interessen der Investoren vertreten. Es hat eher einen nachträglichen Überwachungsauftrag als eine Entscheidungsfunktion. Entsprechend dieser Aufgabenstellung ist das Board mit Vertretern der Investoren, anderen externen Experten und nur mit einer Minderheit von Partnern der PE-Gesellschaft besetzt. Aktiv in die Geschäfte greift das Fund Advisory Board auch aus rechtlichen Gründen nicht ein, da die vertretenen Investoren sonst den Status der begrenzten Haftung verlieren könnten.199 In der Mehrheit der Fälle ist die nachträgliche Zustimmung zu den Entscheidungen somit nur ein „technisch formaler Akt“, wie es der Deal-Partner von B ausdrückte. Diese eingeschränkte Funktion wird auch in der Literatur bestätigt.200 Insofern kann ein Fund Advisory Board die Aufgaben eines Exit-Komitees nicht kompensieren. Beim opportunistischen Ansatz kommen vielmehr für die Exit-Vorbereitung in der Investitionsphase ausschließlich informale Prozesse zum Tragen201 bzw. es wird situationsbezogen bei Bedarf auf externe Akteure zurückgegriffen.

4.3

Beteiligung weiterer Akteure an der Exit-Vorbereitung

Unabhängig von der Strategie der Exit-Vorbereitung ist das jeweilige Deal-Team bei der Erfüllung seiner Aufgaben in keinem der fünf untersuchten Fälle auf sich allein gestellt. Auch die anderen Partner der PE-Gesellschaft und externe Akteure, insbesondere Investmentbanken, spielen eine Rolle, wie die in Tabelle 12 zusammengefassten Aussagen der Deal-Partner zeigen. 4.3.1

Partnerschaft der PE-Gesellschaft

Die Partner der PE-Gesellschaft, die weder im jeweiligen Deal-Team noch im ExitKomitee aktiv sind, haben keine formal festgelegten Aufgaben in Bezug auf die ExitVorbereitung. Sie unterstützen das Deal-Team bei besonderem Bedarf trotzdem. Insbesondere beim opportunistischen Ansatz übernehmen die so genannten Peer-Partner darüber hinaus eine gewisse Kontrollfunktion, indem sie bei offensichtlichen Fehlentwicklungen intervenieren. Die genauen Vorgänge werden im Rahmen der Prozesse in Kapitel 5 beschrieben.

198

Eine weitere mögliche Bezeichnung ist Fund Advisory Committee. Vgl. Morgan (2002). 200 Vgl. Maxwell (2002); Morgan (2002). 201 Die informalen Prozesse werden in Kapitel 5 ausführlich dargestellt. 199

4.3 Beteiligung weiterer Akteure an der Exit-Vorbereitung

53

Tabelle 12: Aussagen der Deal-Partner zur Beteiligung weiterer Akteure an der Exit-Vorbereitung Fall

Akteur

Illustrative Aussagen der jeweiligen Deal-Partner

A

Investmentbanken

„Besonders in den letzten Jahren übernehmen die InvestmentInvestmentbanken das ‚screening‘ nach potentiellen TradeSale-Kandidaten. Dieses erfolgt auf deren Initiative und Kosten, da sie versuchen, selber lukrative Aufträge für Verkäufe zu bekommen.“

B

Partner außerhalb von Deal-Team und zuständigen Komitees

„Die anderen Partner sind schon involviert. z. B. gab es das bei einem Investment. Da war der Markt ‚down‘ und ein Exit nicht so möglich, wie es zuvor vom Deal-Team geplant war. Es hätte hier keinen Sinn gemacht, das Investment zu verkaufen. Das war für das Deal-Team etwas blöd, da es sich dann auch noch die Kommentare der Kollegen anhören musste, aber es war schon in Ordnung.“

C

Partner außerhalb von Deal-Team und zuständigen Komitees

„Mit den anderen Partnern gibt es formelle und informelle Prozesse. Jeder ist daran interessiert, möglichst alle Informationen weiterzugeben, da alle dem gleichen ‚Profit Pool‘ unterliegen.“

D

Unternehmensberater

„Außerdem haben auch die Unternehmensberatungen noch Meinungen über die nächsten Schritte. Die schließen wir in die Entscheidungsvorbereitung für die Exit-Komitees mit ein.“

E

Investmentbanken

„Investmentbanken kommen auf einen zu, die muss man managen.“

4.3.2

Investmentbanken und andere externe Akteure

Wichtige Akteure im Zusammenhang mit der Exit-Vorbereitung sind Investmentbanken.202 Indem sie das Deal-Team mit Informationen versorgen, unterstützen sie es bei seiner Aufgabenerfüllung. Entscheidungsautorität bezogen auf die Exit-Strategie haben die Banken dabei naturgemäß nicht. Besonders beim opportunistischen Ansatz sind sie jedoch häufig der Initiator für Exit-Überlegungen des Deal-Teams. Daneben wird das Deal-Team bei der Exit-Vorbereitung bei Bedarf von Unternehmensberatern, Juristen und Wirtschaftsprüfern unterstützt. Unternehmensberater betrachten die Exit-Optionen und mögliche Alternativen zur aktuellen Exit-Strategie dabei aus einer stärker strategisch geprägten Perspektive als Investmentbanker. Der Fokus der Banker liegt eher auf Aspekten der Transaktion und deren Ausgestaltung. Durch detaillierte Branchenexpertise und ein gutes Netzwerk können Unternehmensberater das Deal-Team sowohl bei der Einschätzung der Situation unterstützen als 202

Die Erkenntnisse ergaben sich aus den der Fallstudie vorgelagerten Experteninterviews und aus Telefoninterviews speziell zu den Aktivitäten zweier Investmentbanken.

54

4 Struktur

auch einen konkreten Beitrag während der Käufersuche leisten. Juristen und Wirtschaftsprüfer kommen vor allem bei Spezialfragen ins Spiel; erstere besonders in Bezug auf die Verträge – Kauf-, Beteiligungs- und Verkaufsvertrag, letztere bei Fragen zur Unternehmensbewertung und zur Rechnungslegung der Beteiligung.

4.4

Unterstützung der Struktur durch das Vergütungssystem

Die dargestellte Struktur der Exit-Vorbereitung wird bei den untersuchten PE-Gesellschaften durch ein passendes Vergütungssystem unterstützt, das durch seine Komponenten und Schwerpunkte einen Beitrag zur erfolgreichen Umsetzung der Strategie liefert. Eine für Professionelle Partnerschaften wichtige Frage ist die Aufteilung der Einnahmen unter den Beschäftigten, besonders unter den Partnern. Während die Associates in der Regel mit einem fixen Gehalt und einem leistungsabhängigen Bonus vergütet werden, sind bei den Partnern mehrere Varianten denkbar. Das eine Extrem verkörpert ein gemeinsamer Profit Pool, der die Dauer der Firmenzugehörigkeit und die Position im Unternehmen als Basis für die Aufteilung verwendet. Die Anteile der Partner stehen hier bereits zu Beginn des Jahres fest. Auf der anderen Seite steht die Vergütung nach individueller Leistung. Kriterien sind dabei beispielsweise Neugeschäft, Umsatz oder erwirtschafteter Gewinn. Die Verteilung des Profit Pools ist erst am Jahresende klar. Der entsprechenden Literatur zufolge ist die erste Variante – die Kooperation zwischen den Partnern – leicht nachvollziehbar und bietet Anreize, langfristig in der Partnerschaft zu bleiben. Die Alternative hingegen belohnt hohe Motivation und gute Leistung direkt und verhindert, dass Partner auf Kosten anderer ihre Aktivitäten reduzieren.203 Eine Vergütung überwiegend nach Seniorität war lange Zeit die Norm in Professionellen Partnerschaften. In der jüngeren Vergangenheit hat jedoch die individuelle Leistung als Einflussfaktor an Bedeutung gewonnen.204 Die vorliegende Untersuchung zeigt, dass die PE-Gesellschaften in ihrer Vergütungssystematik beide Möglichkeiten kombinieren. Ein Teil der Partizipation am Gesamterfolg hängt von der Position des jeweiligen Partners ab; Senior-Partner haben einen größeren Anteil als „normale“ Partner. Der andere Teil ergibt sich aus der Leistung. Wichtig ist hier, dass bei der Leistungsbeurteilung nicht nur die Ergebnisse der Investitionen zählen, an denen ein Partner direkt beteilig ist, sondern auch sein Beitrag zum Erfolg anderer Investitionen. Damit wird eine Gesamterfolgsorientierung der Partner gefördert. Speziell für die Exit-Vorbereitung werden so zwei positive Effekte erreicht: Es wird sowohl ein Anreiz zur Kontrolle der anderen Investitionen gegeben als auch die Gesamtkoordination gestärkt. Dies ist unabhängig von der Strategie der Exit-Vor203

Vgl. für die letzten sieben Sätze Nanda und Prusiner (2004); Zehnder (2001). Siehe auch Gilson und Mnookin (1985), besonders S. 339–353, die die Vergütung von Professionellen Partnerschaften anhand von Großkanzleien untersuchen. 204 Vgl. für die letzten zwei Sätze Zehnder (2001), S. 3.

4.4 Unterstützung der Struktur durch das Vergütungssystem

55

bereitung der Fall. Beim systematischen Ansatz liegt es im Interesse eines Partners, durch sein Engagement im Investment- oder Exit-Komitee den Erfolg jeder Einzelinvestition zu erhöhen,205 wie die Aussage des Partners von C verdeutlicht: „Jeder ist daran interessiert, möglichst zum Erfolg einer Investition beizutragen und sein Wissen und alle Informationen weiterzugeben, da alle dem gleichen ‚Profit Pool‘ unterliegen.“

Beim opportunistischen Ansatz werden die Peer-Partner versuchen, Änderungen herbeizuführen, wenn sie Fehlentwicklungen bemerken – auch ohne eine Überprüfung der Exit-Entscheidungen durch ein Exit-Komitee. So lassen sich durch ein entsprechend gestaltetes Vergütungsmodell fehlende organisatorische Strukturen durchaus kompensieren. Informale Prozesse dieser Art können beim systematischen Ansatz allerdings ebenso zum Einsatz kommen und damit zusätzlich zu den formalen Instrumenten wirken. Wie wichtig der Aspekt der Koordination und auch der Kooperation ist, sei an der Entwicklung der Vergütungssystematik in PE-Gesellschaft E aufgezeigt: Die Entlohnung der Partner auf Basis der Erfolge ihrer Einzelinvestitionen, an denen sie durch ihre Zugehörigkeit zum Deal-Team direkt beteiligt waren, wurde hier durch den Gesamterfolg des Fonds als neue Vergütungsbasis abgelöst. Grund für diese Veränderung war nach Auskunft des interviewten Partners ein Lernprozess in der PEGesellschaft. Die Anpassung des Vergütungsmodells folgte dabei einer Anpassung des Geschäftsmodells der PE-Gesellschaft. Ein solcher Zusammenhang zwischen Vergütungssystematik und Strategie findet sich auch in der Literatur wieder. Empirische Untersuchungen zeigen, dass sich Unternehmen abhängig von ihrer Strategie in ihrer Vergütungsstruktur unterscheiden und eine Kongruenz von Strategie und Vergütung den Erfolg positiv beeinflussen kann.206 Bei PE-Gesellschaft E kommt die Veränderung der Strategie dadurch zum Ausdruck, dass die Aktivitäten in der Investitionsphase an Gewicht gewonnen haben und aktives Portfoliomanagement wichtiger wird.207 Ein Austausch zwischen den Partnern bezüglich der besten Handlungsoptionen ist hier nicht wie früher nur zu Beginn und zum Ende des Investitionszyklus besonders relevant, sondern auch während der Investitionsphase selbst. Eine verstärkte Kooperation zwischen den Partnern, die durch das Vergütungssystem gefördert wird, kann die Qualität des aktiven Portfoliomanagements erhöhen.

205

Vgl. hierzu Fama und Jensen (1983), S. 315. Vgl. für die letzten beiden Sätze Balkin und Gomez-Mejia (1990); Gomez-Mejia (1992); Makri, Lane und Gomez-Mejia (2006); Rajagopalan und Finkelstein (1992). Im Gegensatz zu rein normativen Aussagen belegen diese Untersuchungen die Beziehung von Strategie und Vergütungssystem empirisch. 207 Wie in der gesamten PE-Branche zu beobachten, finden reine Arbitrage-Deals, bei denen die Transaktionen des Kaufs und Verkaufs im Mittelpunkt stehen, kaum noch statt, vgl. Kapitel 1. 206

5

Prozesse

Mit Hilfe der in einem Unternehmen ablaufenden Prozesse wird die definierte Unternehmensstrategie umgesetzt.208 Damit ein Unternehmen erfolgreich sein kann, müssen die Prozesse dabei auf die Struktur abgestimmt sein, sie unterstützen, aber auch ergänzen.209 Galbraith spricht hier – analog zu der Struktur als „Anatomie“ – von den Prozessen eines Unternehmens als dessen „Physiologie“. Er unterscheidet zwischen Informations- und Entscheidungsprozessen.210 Im Folgenden werden die Prozesse der Exit-Vorbereitung in der Akquisitions- und Investitionsphase betrachtet. Wie in Kapitel 3 dargestellt, erstreckt sich die Exit-Vorbereitung, zumindest beim systematischen Ansatz, über mehrere Phasen des Investitionszyklus. Zwei Gründe sprechen für diese Art der Gliederung in die beiden Phasen. Die Investitionsphase baut erstens unmittelbar auf der Akquisitionsphase auf und wird von dieser beeinflusst; insbesondere hängen die Informationsprozesse in der Investitionsphase von den Entscheidungsprozessen in der Akquisitionsphase ab. Eine sequenzielle Darstellung trägt dieser Beziehung Rechnung und erhöht das Verständnis des Gesamtprozesses. Zweitens werden durch diese Art der Gliederung die Unterschiede im Prozess zwischen den beiden Strategien der Exit-Vorbereitung, der systematischen und der opportunistischen, klar sichtbar. Die Abläufe in der Akquisitionsphase ähneln sich bei den untersuchten Unternehmen stark; erst danach zeigen sich fundamentale Unterschiede. Durch die klare Unterteilung bleibt die Darstellung trotz der Komplexität überschaubar. 5.1

Akquisitionsphase

Von der ersten „Investitionsidee“ bis zum Erwerb einer Beteiligung läuft in den PEGesellschaften ein mehrstufiger Prozess ab. Auf den Erstkontakt folgen die Grobanalyse des Unternehmens, die Unterzeichnung einer Absichtserklärung zum Kauf, die Due Diligence und der Abschluss der Transaktion. Die Überlegungen zum Investitionsobjekt konkretisieren sich im Laufe des Prozesses immer weiter. Der Exit spielt dabei vor allem während der Due Diligence eine Rolle.211 208

Vgl. Miles et al. (1978), S. 549f. Vgl. Galbraith (2002), S. 38–40 und S. 44. Die Prozesse ergänzen dabei die festgelegte Struktur, da diese den Bedürfnissen in einem Unternehmen häufig nicht ausreichend Rechnung trägt, z. B. in Bezug auf die Koordination. 210 Vgl. für die letzten beiden Sätze Galbraith (2002), S. 11f. 211 Vgl. für den Ansatz auch Berens, Brauner und Högemann (1998), S. 58–60 und S. 122–124; Prester (2002), S. 47. Prester bezieht sich auf Venture-Capital-Gesellschaften, die generellen Abläufe im Vorfeld der Akquisition stimmen jedoch mit denen von Buyout-Gesellschaften überein. 209

58

5 Prozesse

Die Due Diligence soll die Grundlage für die Entscheidung für oder gegen einen Beteiligungseingang schaffen. Im Anschluss daran wird entweder ein rechtsverbindliches Angebot abgegeben oder die Kaufabsichten werden eingestellt. Bereits bestehende Annahmen über die finanzielle, operative und strategische Lage des Unternehmens sollen während der Due Diligence abgesichert und ergänzt werden.212 Ziel ist eine unabhängige, faktenbasierte Einschätzung der wirtschaftlichen Lage des Unternehmens in der Vergangenheit und eine Projektion auf die Zukunft. Ebenso erfolgt eine Gegenüberstellung der aktuellen Fähigkeiten des Unternehmens mit den aus der Sicht der PE-Gesellschaft für einen zukünftigen Erfolg benötigten. Die Due Diligence einer PE-Gesellschaft lässt sich in sechs Module unterteilen: (1) Markt- und Branchenanalyse, (2) Wettbewerbsanalyse, (3) aktuelles Geschäftsmodell des Unternehmens inklusive Bewertung des Managements, (4) Plan zur Erschließung operativer und strategischer Werthebel, (5) Exit-Strategie sowie (6) zusammenfassende Aufstellung eines Investment Case. Wie die vorliegende Untersuchung zeigt, hängt der Detaillierungsgrad der jeweils durchzuführenden Analysen sowohl von der PEGesellschaft als auch entscheidend von den spezifischen Rahmenbedingungen der jeweiligen Transaktion ab – komplexere Investitionen verlangen in der Regel eine detailliertere Vorbereitung. Besonders der Plan zur Erschließung neuer Werthebel in Modul (4) wird oftmals erst nach dem Kauf konkretisiert. Um in Modul (6) einen zusammenfassenden Investment Case aufstellen zu können, muss eine Berechnung des Unternehmenswertes erfolgen. Dazu können verschiedene Methoden genutzt werden, die sich in ihrer Komplexität unterscheiden.213 In den untersuchten Investitionen kamen sowohl einfache Verfahren wie ein Rückgriff auf Marktpreise ähnlicher Unternehmen zur Anwendung,214 aber auch das komplexere DCF-Verfahren. Im Folgenden werden die Abläufe in Modul (5), der Exit-Strategie, detailliert betrachtet. Dabei liegt der Schwerpunkt auf dem Entscheidungsprozess bei der Festlegung der Exit-Strategie. Die Informationsgrundlage für die Entscheidung über die Exit-Strategie liefern die Module (1) bis (4) der Due Diligence. Der Fokus dieser Arbeit liegt auf der Exit-Vorbereitung, dementsprechend sollen die allgemeinen Informationsprozesse der Due Diligence hier nicht ausführlich dargestellt werden; sie wurden in der Literatur im Rahmen eingehender Beschreibungen der Due Diligence von PE-Gesellschaften bereits behandelt.215 212

Der hier dargestellte Due-Diligence-Prozess gilt für freundliche Angebote von PE-Gesellschaften, bei denen die benötigten Informationen zur Verfügung gestellt werden. Eine solche Due Diligence baut auf bereits vorhandenen Informationen auf, z. B. auf dem Geschäftsplan, dem möglichen Verkaufsangebot (Sales- Memorandum) und auf Gesprächen. Zu feindlichen Übernahmen ist es im PE-Kontext bisher noch nicht gekommen. 213 Vgl. für einen Überblick der Bewertungsmethoden z. B. Lerner und Hardymon (2002), S. 197–209. 214 Mit Hilfe bekannter Marktpreise wird zunächst ein Multiplikator gebildet. Dazu werden die Marktpreise mit einer Kennzahl ins Verhältnis gesetzt, meist Gewinn, Umsatz oder Buchwert. Dann wird der Multiplikator mit der entsprechenden Kennzahl des zu bewertenden Unternehmens multipliziert. 215 Vgl. z. B. Berens, Brauner und Högemann (1998), S. 51–76; Bygrave, Hay und Peeters (1999), S. 210–218.

5.1 Akquisitionsphase

5.1.1

59

Festlegung der Exit-Strategie

Die Festlegung der Exit-Strategie geschieht in zwei Schritten. Zunächst werden mögliche Exit-Szenarien und deren Attraktivität analysiert. Im Anschluss erfolgt die Planung und Evaluierung der Umsetzung. Das Endergebnis der Überlegungen wird als Teil der Beschreibung der gesamten Transaktion bzw. des Deals in einem Abschlussdokument, dem Deal-Memorandum, schriftlich festgehalten. Dieses DealMemorandum bildet die Grundlage für die Entscheidung des Investment-Komitees. Im Folgenden werden die zwei Bestandteile der Exit-Strategie, Exit-Szenario und Weg zur Umsetzung, detaillierter dargestellt.

Abbildung 6: Exit-Strategie bestehend aus Exit-Szenario und Weg zur Umsetzung (Quelle: Eigene Darstellung)

Exit-Szenario In allen fünf untersuchten Fällen wurden die Exit-Szenarien in der Akquisitionsphase nach einer weitgehend einheitlichen Logik definiert.216 Übereinstimmend setzt sich das Exit-Szenario aus den drei Komponenten Exit-Kanal, Investitionsdauer und erwartete Rückflüsse zusammen. Abbildung 6 zeigt die drei Komponenten überblickartig. Es wird daneben deutlich, dass das Exit-Szenario den ersten Teil der ExitStrategie darstellt. Der zweite Teil ist der Weg zur Umsetzung. Kriterien für die Beurteilung möglicher Exit-Szenarien sind finanzielle Erfolgskennzahlen, speziell die 216

Dies gilt auch für die unterschiedlichen Investitionen, die im Fall von PE-Gesellschaft B diskutiert wurden.

60

5 Prozesse

IRR (Internal Rate of Return oder interner Zinsfuß) und Verkaufsvielfache217. Dabei lag in einem der untersuchten Fälle der Fokus auf der ersten, in drei Fällen auf der zweiten Kennzahl.218 Die IRR verkörpert das Hauptkriterium für die Investoren zur Erfolgsbewertung und stellt somit für die PE-Gesellschaft gleichzeitig die „Kundenperspektive“ dar. Verkaufsvielfache hingegen sind vor allem aus Sicht der PE-GesellTabelle 13: Aussagen der Deal-Partner zu den Bestandteilen des Exit-Szenarios Fall Illustrative Aussagen der jeweiligen Deal-Partner

Hauptkriterium zur Beurteilung der Exit-Szenarien

A

„Es werden immer zwei bis drei, manchmal auch vier Exit- Verkaufsvielfache Möglichkeiten in die nähere Betrachtung gezogen. Hier wird dann schriftlich im Investment Proposal dargelegt, warum/ warum nicht. (…) Die gesamte Argumentation und auch das spätere Assessment kreist immer um die Dimensionen Profitabilität, Cash-Flow-Optimierung, Multiple Expansion [Erhöhung des Verkaufsvielfachen]. (…) Grundsätzlich werden zwar meist drei bis sieben Jahre als Beteiligungszeitraum kommuniziert, eigentlich sind aber drei bis fünf Jahre realistischer.“

B

„Es gibt eine These über ein Exit-Szenario zu Beginn. Szenario Nicht genannt besteht aus drei Punkten. In absteigender Wichtigkeit sind das die Multiples [Verkaufsvielfache], der Exit-Typ und die ExitZeit.“

C

„Der Exit-Zeitpunkt wird bei der Investment-Entscheidung nur IRR nebenbei betrachtet. Es wird mit einer Fünf-Jahres-IRR kalkuliert. Steht aber nicht im Mittelpunkt. Hauptsächlich relevant ist die IRR. Beim Exit-Weg schließt sich vieles schon aufgrund der Größe der Investitionen aus.“

D

„Es wird immer ein Zeitraum festgelegt. Wie fix der ist, aber Verkaufsvielfache auch wie lang er ist, hängt stark vom Investment ab. Auch die Exit-Wege werden natürlich bereits analysiert. (…) Dann wird noch der erwartete Return abgeschätzt.

E

„Der Exit-Weg wird zunächst grundsätzlich evaluiert. Häufig Verkaufsvielfache kommt es jetzt zum Dual-Track-Ansatz. (…) Für die Multiplikatoren wird mit Experten gesprochen, z. B. von Investmentbanken. (…) Der Zeithorizont ist meist drei bis fünf bzw. vier bis sechs Jahre. Hängt von der Situation ab.“

217

Vgl. Calpers (2006). Es gibt mehrere unterschiedliche Varianten von Verkaufsvielfachen. Die im PE-Kontext am häufigsten genutzte Größe errechnet sich wie folgt: „aus der Investition bisher generierte oder noch zu erwartende Rückflüsse“ / „eingesetztes Kapital“. Auch im deutschen Sprachraum wird für Verkaufsvielfache häufig der englische Fachbegriff „cash multiple“ verwendet. 218 In einem Fall wurden keine Angaben gemacht.

5.1 Akquisitionsphase

61

schaft selbst relevant, da sie die Einnahmen der PE-Manager maßgeblich beeinflussen.219 In keiner PE-Gesellschaft ist die Gewichtung der beiden Kriterien formal festgelegt; es wird vielmehr im Einzelfall entschieden. Bei der Festlegung des Exit-Szenarios tragen die PE-Gesellschaften der Unsicherheit und Komplexität der Entscheidungssituation Rechnung. Im Ergebnis stellt das Exit-Szenario dann eine erste Hypothese dar, die sich im Laufe der Investition noch ändern kann, ja ändern wird, wie der Partner von Gesellschaft E feststellt: „Später kommt es sowieso immer anders“. So werden für jede der drei Komponenten des Exit-Szenarios üblicherweise mehrere Ausprägungen als mögliche Optionen in das Abschlussdokument aufgenommen. Wie stark sich die PE-Gesellschaft auf ein ExitSzenario festlegt, ist von der jeweiligen Entscheidungssituation abhängig; ein Standard existiert nicht. Bei einer komplexen Investition ist das Exit-Szenario in der Regel weniger eindeutig, während besonders bei einer vergleichsweise einfachen Investition bereits zu Beginn eine sehr klare Perspektive vorhanden sein kann. Diese unterschiedliche Behandlung verdeutlichen ein Auszug aus einem Dokument von A und die Aussage des Partners von C: A: „The exit channels for the assets are not clear. It is unlikely to become an IPO, unless we should find out in the next years that either a high- speed Internet or a pay-TV/-VoD story could fly. Both options are rather unlikely. Consequently, a trade sale and/or constant recapitalisation (sale to financial investors) are the remaining options.“ C: „Manchmal ist es schon vorher klar, was für ein Exit-Szenario am besten ist; vor allem, wenn es sich um ein starkes Unternehmen handelt. ‚The exit will take care of itself‘.“

Komponenten des Exit-Szenarios Die Festlegung der drei Komponenten des Exit-Szenarios, (1) Exit-Kanal, (2) Investitionsdauer und (3) Rückflüsse, wird im Folgenden näher beschrieben. (1) In der Regel werden zwei bis drei mögliche Varianten für den Exit-Kanal in das Deal-Memorandum aufgenommen. Jede Variante wird mit ihren Vorzügen und Nachteilen bewertet, auch im Vergleich zu den konkurrierenden. Außerdem wird erläutert, wie wahrscheinlich die jeweilige Realisierung ist. Falls nur ein einziger oder kein sinnvoller Exit-Kanal offen steht, ist die Investitionsabsicht grundsätzlich zu überprüfen. Die von Beginn an bestehende Gefahr, keinen adäquaten Ausstieg realisieren zu können, erhöht das Risiko der Investition signifikant. Für den Fall eines Verkaufs an einen strategischen Investor (Trade Sale) als angestrebten Exit-Kanal wird neben der Begründung für diese Wahl bereits zu diesem Zeitpunkt versucht, potentielle Käufer zu identifizieren, wie der Fall von A zeigt: „As to the trade sale, X [Name des Käufers] is the key potential acquirer. Apart from X, no clearly interested parties are visible at the moment.“

(2) Auch die Investitionsdauer wird meist noch nicht eindeutig festgelegt, sondern als erwartete Zeitspanne definiert. Diese kann z. B. drei bis fünf Jahre oder vier bis 219

Grund ist die direkte Partizipation der PE-Gesellschaft an den Erlösen durch den Carried Interest, wie in Kapitel 1 dargestellt.

62

5 Prozesse

sechs Jahre betragen. Entwicklungen in drei unterschiedlichen Dimensionen beeinflussen den Ausstiegszeitpunkt und müssen bei der Festlegung der Investitionsdauer berücksichtigt werden: erstens die Kapitalmarkt- bzw. M & A-Situation, zweitens die Entwicklung der Branche des Portfoliounternehmens und drittens die wirtschaftliche und finanzielle Lage desselben. Bezüglich aller drei Dimensionen besteht Unsicherheit und eine Vielzahl von Faktoren nimmt auf ihre zukünftige Entwicklung Einfluss. Bei einigen Investitionen steht von Beginn an eine inoffizielle „Mindesthaltedauer“ fest, die im Exit-Szenario Berücksichtigung findet. Sie ergibt sich vor allem aus der prognostizierten Entwicklung des Portfoliounternehmens und dessen wirtschaftlicher und finanzieller Lage. Die Aussage des Deal-Partners von E verdeutlicht dies: „Es gibt Deals, bei denen schon von Beginn an klar ist, dass eine bestimmte Haltedauer nötig ist, weil erst dann bestimmte Werthebel greifen. Vorher ist der Cash-Flow und damit die Bewertung einfach nicht verkaufsfähig. X [neue Investition] ist so ein Fall, da brauchen wir in den ersten fünf Jahren gar nicht über den Exit nachzudenken.“

Für zwei Fälle muss allerdings bereits eine konkrete Investitionsdauer zu Grunde gelegt werden – für die Berechnung des Unternehmenswertes und der IRR. Bei vier PE-Gesellschaften gilt diesbezüglich die Regel, fallspezifisch vorzugehen und im Normalfall das Mittel der zuvor definierten Zeitspanne zu wählen. Bei einer PE-Gesellschaft wird stärker vereinfacht und grundsätzlich von vier Jahren Haltedauer ausgegangen. Unabhängig vom Ansatz werden allerdings auch Ergebnisse für alternative Investitionsdauern ermittelt und dokumentiert. (3) Die Berechnung der Rückflüsse als dritter Bestandteil des Exit-Szenarios ist aus zwei Gründen relevant: In der Akquisitionsphase werden diese Rückflüsse für die Bewertung des Kaufobjektes benötigt und in der sich anschließenden Investitionsphase sind sie entscheidend, um das bestehende Exit-Szenario mit anderen, neuen Exit-Optionen zu vergleichen. Dieser Vergleich erfolgt beim systematischen Ansatz kontinuierlich, beim opportunistischen zumindest zum Zeitpunkt möglicher Kaufanfragen. Die PE-Gesellschaften konstruieren hierfür unterschiedliche Fälle, die sich hauptsächlich aus verschiedenen Annahmen über die operativen Ergebnisse des Portfoliounternehmens in der Investitionsphase ergeben. In einem untersuchten Fall wurden daneben auch unterschiedliche Marktsituationen beim Verkauf modelliert und dabei sowohl der Kapitalmarkt als auch die Branche betrachtet. Grundsätzlich werden ein Basisfall sowie ein konservativer Fall aufgestellt. In den Basisfall fließen die zum Zeitpunkt seiner Modellierung wahrscheinlichsten Annahmen ein. Um auf dieser Grundlage eine positive Kaufentscheidung zu treffen, sollte hier die Zielrendite, die sich die PE-Gesellschaft für die Investition setzt,220 realisierbar sein. Dabei ist es wichtig, dass es sich nicht nur um abstrakte, theoretische Annahmen handelt, sondern dass die so ermittelten Vorgaben tatsächlich zu erreichen sind. Die Aussage des DealPartners der PE-Gesellschaft D verdeutlicht dies: 220

Die Zielrendite unterscheidet sich je nach Investition. Sie hängt von Risiko, Transaktionsvolumen und der wirtschaftlichen Lage ab. Aber auch die Wettbewerbssituation zum Akquisitionszeitpunkt kann dazu führen, dass der Kaufpreis erhöht und die Renditeerwartung gesenkt wird.

63

5.1 Akquisitionsphase

„Es gibt immer einen Base Case [Basisfall], bei dem wichtig ist, dass nicht nur Berater daran glauben, sondern auch das Management. Er wird somit auch eng mit dem Management entwickelt.“

Verglichen mit dem Basisfall berücksichtigt der konservative Fall schlechtere Entwicklungen der relevanten Einflussfaktoren. Aus Sicht der PE-Gesellschaft müssen auch bei Eintreffen dieses Falls die Verbindlichkeiten gedeckt werden können. Wenn möglich, sollte ein weiterer Spielraum, der so genannte Headroom, vorhanden sein. Positivere Entwicklungen als im Basisfall angenommen werden in den PE-Gesellschaften unterschiedlich gehandhabt, wie Tabelle 14 zeigt. Entweder sind diese Entwicklungen ebenfalls in einem Fall zusammengefasst oder werden alternativ in Form einzelner Potentiale dargestellt. Jede PE-Gesellschaft beschränkt sich dabei auf eine der beiden Varianten und wendet diese konsistent auf alle Investitionen an – wenn auch keine formale Regel besteht. Zwei der analysierten PE-Gesellschaften wenden dabei die erste Variante an, also die Konstruktion eines positiven Falls; die Alternative kommt bei den drei anderen zum Tragen. Indem sie einen zusammenfassenden konservativen Fall aufstellen, aber positivere Entwicklungen nur als Einzelpotentiale berücksichtigen, gewichten diese drei PE-Gesellschaften formal negative Risiken Tabelle 14: Aussagen der Deal-Partner zur Darstellung der Rückflüsse aus der Investition Fall

Darstellung besserer Illustrative Aussagen der jeweiligen Deal-Partner Entwicklungen als im Basisfall

A

Einzelpotentiale

„Es gibt keinen vollständigen Best Case, sondern es werden Upsides, die möglich sind, identifiziert und auf diese Weise Sensibilitäten gerechnet. Ein übergreifender Best Case würde aus meiner Sicht wenig Sinn machen, wäre unrealistisch.“

B

Zusammenfassung in einem Fall

„Es werden im Investment Proposal unterschiedliche Szenarien gerechnet. Es gibt einen Base Case und dann darauf aufbauend Sensibilitäten nach unten und oben, die jeweils einen Case bilden.“

C

Zusammenfassung in einem Fall

„Es werden Sensibilitäten berechnet und dann in drei Fällen zusammengefasst. Das Risiko kann so abgeschätzt werden.“

D

Einzelpotentiale

„Es gibt immer einen Base Case, bei dem wichtig ist, dass nicht nur Berater daran glauben, sondern auch das Management. Er wird somit auch eng mit dem Management entwickelt. Dann gibt es Upsides und Downsides.“

E

Einzelpotentiale

„Es werden zwei Cases gerechnet. Der Base Case [bei anderen PE-Gesellschaften entspricht das dem konservativen Fall], bei dem die Fremdfinanzierung gedeckt sein muss. Und der Equity Case [bei anderen PE-Gesellschaften entspricht das dem Basisfall]. Er ist fünf bis sieben Prozentpunkte im IRR über dem Base Case; mit anderen operativen Annahmen.“

64

5 Prozesse

stärker als positive. Dieses Verhalten stimmt mit der in Literatur ausgiebig diskutierten Risikoabneigung bei Unsicherheit überein.221 Die PE-Gesellschaften modellieren unterschiedliche Fälle für die Rückflüsse, um der Unsicherheit der Situation gerecht zu werden. Darüber hinaus verdeutlicht ihr Verhalten auch die Komplexität, die in der Abschätzung der Rückflüsse liegt; diese werden vereinfacht mit Hilfe von Multiplikationen errechnet und nicht auf Basis komplexer DCF-Verfahren.222 Diese Vereinfachung geschieht unter Abwägung von Aufwand und Nutzen. Da die genauen Rückflüsse aufgrund der Unsicherheit zukünftiger Entwicklungen ohnehin nicht exakt prognostizierbar sind, gewännen die PE-Gesellschaften auch durch eine komplexere Berechnung nicht entscheidend an Sicherheit. In der Literatur wird die Aufwand-Nutzen-Abwägung im Zusammenhang mit Entscheidungen ebenfalls diskutiert.223 Danach verändern sich Entscheidungsprozesse je nach Entscheidungssituation. Eine Anpassung erfolgt insbesondere unter Zeitdruck. Zeitdruck ist typisch für die Due Diligence, während derer ja auch die Berechnung der Rückflüsse erfolgt. Neben der Informationsverarbeitung lassen sich auch die angewandten Entscheidungsregeln anpassen. Bei den untersuchten PEGesellschaften ist dies zu beobachten, wenn sie an Stelle von DCF-Analysen einfachere Verfahren nutzen. Gemäß der Literatur geschieht diese Abwägung durch die Entscheidungsträger bewusst. Sie sind sich der Auswirkungen auf die Genauigkeit der Ergebnisse im Klaren und beziehen sie in ihre Überlegungen ein.224 In Abbildung 7 ist der Basisfall für das Portfoliounternehmen aus Fall A dargestellt.225 Ausgehend von den aktuellen Kennzahlen zum Zeitpunkt „T“ erfolgt hier eine Planung für die nächsten sechs Jahre („T+1“ bis „T+6“). Neben der Kundenzahl der Beteiligung sind die für die Entscheidung wichtigen finanziellen Kennzahlen aufgeführt: Umsatz, EBITDA bzw. EBIT, der Cash-Flow und das von den Banken zu Verfügung gestellte Fremdkapital. Bei letzterem sind zwei Optionen aufgeführt – mit und ohne Rekapitalisierung. Außerdem ist als wichtige Orientierung noch das Vielfache des Fremdkapitals zum EBITDA abgebildet. Zusätzliche Sachverhalte ohne Eingang in das Exit-Szenario Nur „hinreichend wahrscheinliche“ Entwicklungen und Einflüsse werden direkt in den Komponenten des Exit-Szenarios berücksichtigt. Sie fließen unmittelbar in die Entscheidungen über die einzelnen Alternativen für Exit-Kanal und Investitionsdauer 221

Vgl. für diese engl. „loss aversion“ neben Kahneman und Tversky (1979), die „loss aversion“ als einen Teil ihrer „prospect theory“ einführen, z. B. Hogarth und Einhorn (1990); Thaler et al. (1997). 222 Üblicherweise wird das Produkt aus EBITDA oder EBIT und dem Multiplikator gebildet, um die Rückflusshöhe zu ermitteln. 223 Vgl. Chu und Spires (2003); Payne, Bettman und Johnson (1988). Allerdings werden zum Erkenntnisgewinn Experimente durchgeführt, anstatt tatsächliche Entscheidungen zu beobachten. 224 Vgl. Chu und Spires (2003), S. 209–213. 225 Aus Gründen der Wahrung der Anonymität wurden bei der Darstellung die Daten entfernt.

5.1 Akquisitionsphase

65

Abbildung 7: Darstellung des Basisfalls im Deal-Memorandum von PE-Gesellschaft A226 (Quelle: Deal-Memorandum von PE-Gesellschaft; eigene Darstellung)

ein und werden in die Berechnung der Rückflüsse einbezogen. Darüber hinausgehende Sachverhalte werden nur zusätzlich diskutiert. Ein Beispiel aus der Fallstudie war die Möglichkeit eines Kartellkonfliktes bei einem Verkauf an einen strategischen Investor, der zwar durchaus denkbar, aber unwahrscheinlich war. Der Trade Sale wurde im Deal-Memorandum als Exit-Kanal aufgenommen, das Risiko zusätzlich an anderer Stelle erwähnt. Eine genau definierte Abgrenzung zwischen Faktoren, die das Exit-Szenario direkt beeinflussen, und zusätzlichen Sachverhalten besteht dabei nicht. Trotz ihrer geringen Wahrscheinlichkeit sind diese Chancen und Risiken in Bezug auf den Exit bei der Gesamtbeurteilung des Investitionsobjektes wichtig. Exemplarisch sei hier eine solche Risikoabwägung aus dem Deal-Memorandum von A angeführt: 226

Übersetzungen und Erklärungen hinzugefügt.

66

5 Prozesse

„Overall, there clearly is a revenue risk from competing technologies, with the revenue impact being most severe on the direct customer side. We believe, however, that this risk can be controlled through a more active management of direct subscribers and a (…) which we believe our management team is capable of. (…) However, we believe that here as well a pro-active strategy might actually help create new opportunities.“

Umsetzung des Exit-Szenarios Für den zweiten Teil der Exit-Strategie sind Maßnahmen zur Umsetzung des ExitSzenarios zu definieren. Der Detaillierungsgrad der Umsetzungspläne ist zu dem frühen Zeitpunkt der Akquisition allerdings relativ gering. Zwei Kategorien von Maßnahmen sind dabei zu unterscheiden: (1) zwingend für den Exit zu erfüllende formale Voraussetzungen und (2) Maßnahmen zur zielgerichteten Erhöhung des Wertes des Portfoliounternehmens. Formale Voraussetzungen für den Exit stehen bereits frühzeitig fest. Ein Beispiel aus den Fallstudien ist eine für ein IPO in den USA notwendige Umstellung der Bilanzierung auf US-GAAP. Maßnahmen wie diese können bereits früh geplant und, wenn nötig, direkt im Anschluss umgesetzt werden, wie die Aussage des Deal-Partners der PE-Gesellschaft B illustriert: „Die Formaldinge kann man gut vorhersehen und packt sie immer relativ zeitnah an. Bei den operativen und strategischen Maßnahmen kommt es darauf an, was es für ein Business ist.“

Maßnahmen zur Erhöhung des Wertes des Portfoliounternehmens werden in der Akquisitionsphase meist nur grundlegend definiert. Die Umsetzungsplanung erfolgt erst direkt nach dem Erwerb der Beteiligung im Rahmen des bereits genannten „100Tage Programms“.227 Die PE-Gesellschaften streben an, diese Maßnahmen in enger Zusammenarbeit mit dem Management des Portfoliounternehmens zu definieren, da das Management die Umsetzung vorantreiben muss. Vor der offiziellen Übernahme ist dies schon aus rein formalen Gründen nicht wie gewünscht möglich. Außerdem spielt auch hier wieder die Abwägung von Aufwand und Ertrag eine Rolle, denn falls der Beteiligungserwerb scheitert, wäre die Investition der Ressourcen umsonst gewesen. 5.1.2

Rechtliche Vorkehrungen

Auch im Beteiligungsvertrag hat der Exit seinen Platz. Hier sind insbesondere vertragliche Rechte, die die Kontrolle über den Ausstieg garantieren, und Refinanzierungsoptionen zu nennen.228 Mit den Kontrollrechten installiert die PE-Gesellschaft einen Schutzmechanismus für den Fall unüberbrückbarer Differenzen, die mit dem Management oder mit ande227 228

Vgl. zum „100-Tage-Programm“ BCG (2006), S. 7. Auf die Finanzierungsinstrumente selbst wird hier nicht weiter eingegangen. Für eine detaillierte Darstellung vgl. z. B. Bygrave, Hay und Peeters (1999), S. 210–218.

5.1 Akquisitionsphase

67

ren Investoren in Zusammenhang mit dem Exit entstehen können.229 Am wichtigsten sind dabei die so genannten Tag-along- und Drag-along-Rechte. Tag-along-Rechte beschränken den Verkauf der Anteile durch die anderen Eigentümer, wenn der PEGesellschaft kein gleichwertiger Käufer präsentiert werden kann. Drag-along-Rechte verpflichten die anderen Eigentümer unter bestimmten Umständen zum Verkauf, wenn die PE-Gesellschaft ihre Anteile abgeben möchte und den anderen Eignern identische Angebote vorliegen. Besonders wichtig sind diese Rechte bei Minderheitsbeteiligungen.230 Aber auch bei den in der vorliegenden Arbeit betrachteten Buyout-Gesellschaften werden sie in die Verträge aufgenommen. Von Bedeutung sind sie hier insbesondere bei Co-Investments mit anderen PE-Gesellschaften. Die PE-Gesellschaften lassen oft auch das Recht der Rekapitalisierung in den Beteiligungsvertrag aufnehmen. In dem Fall einer Rekapitalisierung profitiert die PE-Gesellschaft bereits während der Investitionsphase von einem Kapitalrückfluss durch die Ausschüttung von Kapital des Portfoliounternehmens. Sie bleibt aber weiter am Portfoliounternehmen beteiligt. Da diese Ausschüttung durch Fremdkapitalaufnahme ermöglicht wird, steigen der Verschuldungsgrad und damit die zukünftigen Zinszahlungen.231 Das Management des Portfoliounternehmens und auch andere Beteiligte lehnen eine Rekapitalisierung aus diesen Gründen oftmals ab. Ein vorgesehenes Recht der Rekapitalisierung sichert die PE-Gesellschaften somit ab. Meist wird die Regelung in Abhängigkeit von bestimmten Kennzahlen, wie dem Cash-Flow, formuliert. Die Grenzwerte der zu erreichenden Kennzahlen sollen sicherstellen, dass die Zinszahlungen geleistet werden können.232 5.1.3

Entscheidung über Co-Investments

Die Entscheidung über den Eingang eines Co-Investments, auch Syndikat genannt, muss naturgemäß ebenfalls in der Akquisitionsphase fallen. Die Beteiligung jedes weiteren Finanzinvestors nimmt Einfluss auf den Exit und kann die Komplexität von dessen Vorbereitung erhöhen. Ein signifikanter Anteil der Investitionen im BuyoutSegment wird als Co-Investment durchgeführt; besonders bei den „Mega-Deals“ sind sie die vorherrschende Form.233 Die Interviews mit den Deal-Partners ergaben, dass die PE-Gesellschaften Co-Investments eher als notwendig akzeptieren statt sie expli229

Darüber hinaus gibt es noch eine Vielzahl weiterer Vertragsrechte, die aber nicht unmittelbar im Zusammenhang mit dem Exit stehen, vgl. dazu z. B. Bygrave, Hay und Peeters (1999), S. 219. 230 Vgl. für die letzten vier Sätze McElhinney (2002). 231 Diese Zinszahlungen müssen nicht immer bereits während der Kreditlaufzeit geleistet werden, häufig wird auch die Zahlung bei Fälligkeit vereinbart, vgl. Tett (2006). 232 Gerade Rekapitalisierungen und die Gefahr der Überschuldung haben den PE-Gesellschaften in den letzten Jahren negative Schlagzeilen bereitet, vgl. z. B. Becker (2002). 233 In Europa machten Co-Investments im Jahr 2005 22% des gesamten Investitionsvolumens von PE-Gesellschaften aus, vgl. EVCA (2006b), S. 62. Daneben wurden neun der zehn größten Investitionen in den Jahren 2005/06 von Syndikaten eingegangen, vgl. Kapitel 1.

68

5 Prozesse

zit zu begrüßen. Die in Tabelle 15 zusammengefassten Aussagen der Deal-Partner illustrieren dies. Die Aussagen reflektieren aber auch die unterschiedlichen Erfahrungen, die die Deal-Partner bisher mit Co-Investments gemacht haben – von einer unkomplizierten Zusammenarbeit bis zu großen Herausforderungen aufgrund unterschiedlicher Exit-Strategien. Als Begründung für den Eingang von Co-Investments wurden (1) Risikodiversifizierung und (2) Wettbewerbsreduktion angeführt – formalen oder informalen Regeln zur Diversifizierung von Risiken folgend investieren die PE-Gesellschaften 5 bis 10% des Gesamtfondsvolumens in ein Einzelinvestment. Tabelle 15: Aussagen der Deal-Partner zu Co-Investments

a

Fall Diskutierter Fall als CoInvestment

Illustrative Aussagen der jeweiligen Deal-Partner

A

Ja

„Grundsätzlich ist es bei einem Syndikat immer gut, wenn es mehr als zwei Mitglieder hat. Dann ist es möglich, dass die anderen einen, der irrational handelt, überstimmen. Wenn es nur zwei Mitglieder sind, ringt man immer gegeneinander. Sonst fragt man sich schon, warum die anderen alle eine andere Meinung haben und überlegt seine Entscheidung noch mal, wenn man in der Minderheitenposition ist.“

B

Nein

„Wir machen ungern ‚teaming-up‘. Es kann problematisch werden wegen unterschiedlicher Interessen beim Kauf, während des Investments und auch besonders beim Exit. Früher war es nicht nötig zu syndizieren, heute werden die Deals größer, da muss man sich CoInvestitionen schon überlegen.“

C

Nein

„Wenn man mit anderen PE-Gesellschaften zusammenarbeitet, geht es eigentlich. Alle verfolgen grundsätzlich die gleiche Business-Logik und haben am Anfang die Investment-Entscheidung getroffen. Komplizierter ist es, wenn andere strategische Partner mit dabei sind. Sie haben dann zum Teil andere Ziele bezüglich der Haltedauer. Dann gibt es meist Ausstiegsrechte, die ausgeübt werden können, dass macht es aber komplex.“

D

Neina

„Wir wollen bei Co-Investitionen klar im ‚Lead‘ sein. Das macht es für uns leichter, unsere Strategie durchzusetzen. Grundsätzlich gilt bei Co-Investments, das man unter den erfahrenen Leuten relativ schnell zu einem Agreement kommt, wenn die grundsätzliche InvestmentPhilosophie und das Exit-Timing gleich sind.“

E

Ja

„Obwohl wir uns häufig einig sind, kann es auch Uneinigkeit geben in Bezug auf den Exit. Zum einem wegen der Einschätzung der operativen Entwicklung – soll man den nächsten Wertsteigerungszyklus noch mitnehmen oder soll man vorher rausgehen? Und aufgrund von externen Faktoren, z. B. dem Ende des Fonds, dann wird es sehr schwer, eine Übereinstimmung zu finden.“

Es war zwar noch eine weitere Gesellschaft beteiligt, aber nur mit einem sehr geringen Anteil, der keine signifikante Einflussnahme ermöglichte.

5.2 Investitionsphase

69

Um große Übernahmen durchführen zu können, ist ein Einbezug von Co-Investoren somit teilweise nötig. Außerdem werden Co-Investments von den hier untersuchten PE-Gesellschaften auch eingegangen, um die „Gegner in Anzahl und Schlagkraft zu reduzieren“, wie es der Deal-Partner von A ausdrückte. Dies wird angesichts der steigenden Wettbewerbsintensität, mit der die Buyout-Gesellschaften seit einigen Jahren konfrontiert sind,234 mehr und mehr relevant. Diese Beobachtungen gehen konform mit den Erkenntnissen der Literatur. Danach sind Risikoaspekte ebenso wie die Verringerung von Wettbewerb Gründe für Co-Investments.235 Darüber hinaus nennt die Literatur als weitere Motive u. a. Aufgabenteilung, Nutzen größerer Netzwerke und Vorteilsnahme aus Spezialkenntnissen der co-investierenden PE-Gesellschaften.236 Diese Gründe erscheinen in den diskutierten Fällen eher von zweiter Priorität zu sein. Die Art der Zusammenarbeit im Co-Investment hängt stark von den beteiligten PEGesellschaften ab. So kann es einen klar führenden Lead-Investor237 geben, aber auch eine gleichberechtigte Führung der Beteiligung ist möglich. Die gleichberechtigte Führung ist gängige Praxis, wenn die Partner identische Kapitalanteile halten. In der betrachteten Investition von PE-Gesellschaft A lag solch ein Fall vor. Unabhängig von den Beteiligungsverhältnissen sind üblicherweise alle wichtigen Entscheidungen abzustimmen. Deshalb werden die Grundregeln der Zusammenarbeit einschließlich des Exits und der bereits erwähnten Vertragsrechte für den „Notfall“ bereits zum Akquisitionszeitpunkt festgelegt. Allerdings halten sich die PE-Gesellschaften damit zurück, diese Optionen auch tatsächlich zu nutzen. So betonte der Deal-Partner von D: „Die Ausübung der Exit-Zwangsrechte stellt nur das allerletzte Mittel dar. Es kann ja sein, dass [mit der gleichen PE-Gesellschaft zum Zeitpunkt der Ausübung der Rechte] bei anderen Beteiligungen zusammengearbeitet wird. Außerdem soll eine zukünftige Kooperation möglich sein.“

5.2

Investitionsphase

Während sich die Prozesse in der Akquisitionsphase unabhängig vom Ansatz der Exit-Vorbereitung nahezu identisch gestalten, unterscheiden sich die Abläufe in der folgenden Investitionsphase grundlegend. Die weiteren Ausführungen sind in Informations- und Entscheidungsprozesse gegliedert.238 Der Schwerpunkt liegt dabei auf dem systematischen Ansatz. Der opportunistische Ansatz wird dem jeweils gegenübergestellt; er zeichnet sich ja gerade durch geringe Aktivitäten bezüglich der ExitVorbereitung in der Investitionsphase aus. 234

Vgl. z. B. Apax Partners (2006), S. 5. Vgl. Brander, Amit und Antweiler (2002), S. 447; Bygrave, Hay und Peeters (2000), S. 334 bzw. Baumgärtner (2005), S. 131–133; Lerner (1994b), S. 17. 236 Vgl. z. B. Brander, Amit und Antweiler (2002), S. 434–444; Bygrave (1987), S. 152; Bygrave, Hay und Peeters (2000), S. 333–337; Lerner (1994b), S. 17. 237 Lerner (1994b), S. 18. 238 Vgl. für eine entsprechende Darstellungsweise Galbraith (2002), S. 11f. 235

70 5.2.1

5 Prozesse

Informationsprozesse

Die Überprüfung der in der Akquisitionsphase festgelegten Exit-Strategie ist ein komplexer Vorgang, bei dem eine Reihe von internen und auch externen Faktoren beachtet werden müssen. Die analysierten PE-Gesellschaften verändern ihre Aktivitäten zur Gewinnung und Auswertung von Informationen in Abhängigkeit von den erwarteten Inhalten. Diese Vorbereitung der für die Entscheidungsfindung benötigten Inhalte wird im Folgenden dargestellt. Es schließt sich eine Diskussion der Abläufe der Informationsgewinnung und -auswertung sowie der Informationsquellen an. Inhalte Die zur Überprüfung der Exit-Strategie notwendigen Informationen lassen sich in drei Bereiche unterteilen: (1) Informationen zum Status quo des Portfoliounternehmens, (2) Informationen zur Validierung von Annahmen und (3) Informationen über neue Entwicklungen mit Einfluss auf den Exit. Informationen aus den letzten zwei Bereichen werden nur bei der systematischen Exit-Vorbereitung aktiv einbezogen, beim opportunistischen Ansatz nicht. Wie in Tabelle 16 zu sehen, entsprechen die drei Bereiche weitgehend den Ebenen der strategischen Kontrolle, die sich nach Schreyögg und Steinmann aus ergebnisbezogener Plandurchführungskontrolle, prämissenbezogener Plankontrolle und allgemeiner Überwachungskontrolle zusammensetzt.239 Analog zur übereinstimmenden Grundlogik der strategischen Kontrolle und der systematischen Exit-Vorbereitung entsprechen sich somit auch deren Inhalte. Die PE-Gesellschaften analysieren zur Überprüfung des Status quo des Portfoliounternehmens sowohl die operative Lage als auch den Umsetzungsgrad der defiTabelle 16: Inhalte der frühzeitigen Exit-Vorbereitung in der Investmentphase

a b

Inhalt der Information

Ebene der strategischen Kontrolle

Durchgeführtb Systematische Exit-Vorbereitung

Opportunistische Exit-Vorbereitung

Status quo Portfoliounternehmena

Ergebnisbezogene Plandurchführungskontrolle

×

× – nur für die operative Kontrolle

Validierung zuvor aufgestellter Annahmen

Prämissenbezogene Plankontrolle

×

Sonstige (Umwelt-) Entwicklungen mit Einfluss auf den Exit

Allgemeine Überwachungskontrolle

×

Operative Lage und Umsetzung der strategischen Maßnahmen. Durchführung erfolgt (durch das Deal-Team).

239

Vgl. Schreyögg (1987), S. 351; Schreyögg und Steinman (1994), S. 95.

5.2 Investitionsphase

71

nierten strategischen Maßnahmen. Diese Überprüfung findet in allen fünf untersuchten Fällen statt. Der Verwendungszweck der Informationen unterscheidet sich allerdings abhängig von der Strategie der Exit-Vorbereitung: Beim opportunistischen Ansatz bildet die Kontrolle im Sinne eines klassischen Beteiligungscontrollings in der Regel nur die Basis für Anpassungen oder Verbesserungen von operativen Maßnahmen,240 die allerdings nicht unmittelbar mit der Exit-Vorbereitung im Zusammenhang zu sehen sind. Beim systematischen Ansatz werden darüber hinaus mögliche Auswirkungen der Ergebnisse auf die Exit-Strategie explizit analysiert. Starke Abweichungen in der Performance bzw. eine verfehlte oder verzögerte Umsetzung definierter strategischer Maßnahmen können hier sogar einen außerplanmäßigen ExitReview auslösen. Die Vorgehensweise der PE-Gesellschaften mit systematischer Exit-Vorbereitung entspricht der ergebnisbezogenen Plandurchführungskontrolle bei der strategischen Kontrolle: Informationen über die operative Lage des Portfoliounternehmens und den Grad der Umsetzung der strategischen Maßnahmen werden verwendet, um die bestehende Strategie in Bezug auf den Exit in Frage zu stellen.241 Vor allem der Grad der erfolgreichen Umsetzung strategischer Maßnahmen beeinflusst die Exit-Strategie, da sich dadurch der Unternehmenswert entscheidend verändern kann. Als Beispiele für solche strategischen Maßnahmen aus den Fallstudien seien die Einführung innovativer Produktangebote im Medien- und Telekommunikationsbereich und die Erschließung einer neuen, institutionellen Kundengruppe im Industrieservicebereich genannt. Die beiden Aussagen der Deal-Partner von A und E illustrieren den Zusammenhang zwischen strategischen Maßnahmen, Wertsteigerung und Exit: A: „Dann wurde geschaut, wann die zu Beginn identifizierten Wertsteigerungsmöglichkeiten weitgehend realisiert sind. Wenn das der Fall ist, dann raus.“ E: „Wenn man merkt, dass bestimmte Werthebel erst ein, zwei Jahr später greifen, dann wird der Exit häufig angepasst. Sonst ist das Investment mit der Bewertung einfach nicht verkaufsfähig.“

Auf Basis von Informationen aus dem Reportingsystem des Portfoliounternehmens überwacht das Deal-Team die operative Lage wöchentlich. Ebenso wie der Umsetzungsgrad der definierten strategischen Maßnahmen ist sie Thema der monatlichen Board-Sitzung zwischen Management und PE-Gesellschaft. Die entscheidende Kennzahl für die operative Kontrolle ist für die PE-Gesellschaft nach Aussage mehrerer Deal-Partner der Cash-Flow als ein „relativ objektiver Maßstab“. Darüber hinaus werden jedoch noch weitere Finanzkennzahlen und operative Indikatoren ermittelt,242 jeweils ein Plan-Ist-Vergleich durchgeführt und Gründe für Abweichungen gesucht. In der Regel wird das bereits bestehende Reportingsystem des Portfoliounternehmens auch nach der Übernahme durch die PE-Gesellschaft beibehalten, d. h. nur in 240

Vgl. zum Beteiligungscontrolling z. B. Schmidt (1989), S. 270–275. Die ergebnisbezogene Plandurchführungskontrolle geht damit über die operative Kontrolle hinaus, die aber weiterhin – parallel – stattfindet. 242 Z. B. Absatzzahlen. 241

72

5 Prozesse

Ausnahmefällen wird ein neues System eingeführt.243 Aufgrund ihrer Größe verfügen die Portfoliounternehmen üblicherweise bereits über ausreichende Systeme. Hierin unterscheiden sie sich von kleineren, durch Venture Capital finanzierten Unternehmen, bei denen sich eine Neueinführung von Reportingstrukturen oft als notwendig erweist. Die wichtigsten Informationen über den operativen Status quo werden von den PE-Gesellschaften für ihren internen Gebrauch auf ein Standardformat übertragen. Abbildung 8 zeigt ein solches Standardformular der PE-Gesellschaft B. Das rechts abgebildete Excel-Gesamtformular enthält für den konkreten Fall in ca. 150 Zeilen die wichtigsten Kennzahlen. Jeweils monatlich werden die Sollund Ist-Zahlen aufgenommen. Links ist ein Ausschnitt dargestellt, der die Ableitung des EBIT vom EBITDA zeigt.

Abbildung 8: Standardcontrolling-Formular von PE-Gesellschaft B244 (Quelle: Deal-Memorandum von PE-Gesellschaft; eigene Darstellung)

Die Validierung der zuvor getroffenen Annahmen (Prämissen) bildet den zweiten Aufgabenbereich, für den Informationen gewonnen werden müssen. Ziel ist es, „die Grundannahmen, die zu Beginn des Investments gemacht wurden, (…) abzuklopfen“, wie es der Deal-Partner der Gesellschaft D ausdrückte. Ähnlich wie bei der Auf243

Allerdings ist eine Anpassung der Systeme möglich, z. B. können Erweiterungen vorgenommen werden. 244 Übersetzungen und Erklärungen hinzugefügt.

5.2 Investitionsphase

73

stellung der Exit-Strategie selbst versuchen die PE-Gesellschaften wiederum nicht, alle Eventualitäten bis ins letzte Detail zu überprüfen, sondern sie konzentrieren sich auf die wichtigsten Annahmen. Deren konkrete Inhalte sind investitionsspezifisch. Tabelle 17 zeigt die drei Hauptkategorien: (1) übernahme- bzw. bewertungsspezifische Annahmen, (2) Annahmen zur Entwicklung des Portfoliounternehmens und (3) Annahmen zur Markt- und Branchenentwicklung. Zusätzliche übernahme- bzw. bewertungsspezifische Annahmen müssen aufgestellt werden, da auch bei einer detaillierten Prüfung das jeweilige Unternehmen nicht vollständig durchleuchtet werden kann. Sowohl für die Entwicklung des Portfoliounternehmens als auch die des Marktes und der Branche sind Annahmen nötig, um diese unsicheren, auf die Zukunft gerichteten Sachverhalte überhaupt in die Überlegungen einbeziehen zu können. Tabelle 17: Kategorien der Annahmen Kategorie

Erklärung

Übernahmebzw. bewertungsspezifische Annahmen

Auch bei ausführlicher Durchführung einer Due Diligence sind nicht alle benötigten Informationen von Beginn an vorhanden. Beispielsweise können Aufgrund von fehlerhaftem oder nicht sehr umfassendem Reporting erst nach dem Beteiligungserwerb Informationen auftauchen, die zu einer nachträglichen Verminderung des Wertes des Portfoliounternehmens führen und den Exit somit beeinflussen. Die Bemerkung in einem Dokument zur Entscheidungsvorbereitung der Gesellschaft A verdeutlicht dieses: „There clearly is a logical contradiction between what has been argued and shown to us so far in the latest PWC report.“

Annahmen zur Entwicklung des Portfoliounternehmens

Für die Aufstellung verschiedener Fälle für die Rückflüsse werden unterschiedliche Annahmen über Faktoren mit Einfluss auf die finanzielle und wirtschaftliche Lage gemacht, z. B. über die Kundenzahl. Bei der Überprüfung sind diese Annahmen deshalb gut nachvollziehbar.

Annahmen zur Markt- und Branchenentwicklung

Zu Beginn können diese Entwicklungen nur grob geschätzt werden. Die Anhaltspunkte sind hierfür meist wenig konkret und basieren auf allgemeinen Vorhersagen. Gleichwohl kann z. B. eine positive Branchenentwicklung die Erfolgsaussichten fundamental beeinflussen und der Beteiligung für potentielle Kaufinteressierte entscheidende zusätzliche Attraktivität verleihen. Die Dimension stellt somit einen wichtigen Bestandteil der Überprüfung dar.

Den dritten Bereich bilden Informationen über grundsätzliche Entwicklungen der Umwelt, die Einfluss auf die Exit-Strategie nehmen könnten. Deren Erhebung gemäß der allgemeinen Überwachungskontrolle soll sicherstellen, dass keine wichtigen Einflussfaktoren übersehen werden. Sie könnten den Erfolg des Exits sowohl positiv als auch negativ beeinflussen.245 In der vorliegenden Untersuchung konnten Beispiele für beide Varianten gefunden werden: Eine Chance für PE-Gesellschaft C stellte das 245

Die PE-Gesellschaften sprechen bei ungünstigeren als den erwarteten Entwicklungen von Risiken, bei positiveren von Chancen.

74

5 Prozesse

Auftauchen eines neuen potentiellen Käufers dar. Ein zuvor nicht beachtetes Risiko für PE-Gesellschaft D war der Markteintritt eines ausländischen Wettbewerbers mit neuen Technologien. Die Kundenbasis des Portfoliounternehmens geriet dadurch in Gefahr. Negative Auswirkungen auf die Zukunftsaussichten der Beteiligung und somit auf den zu erwartenden Verkaufserlös waren die Folge. Die beiden Aussagen der Deal-Partner von C und E zeigen die Relevanz der allgemeinen Überwachungskontrolle grundsätzlich. C: „Es ist wichtig zu sehen, was aktuell in der Industrie los ist. Die eigene Strategie kann davon beeinflusst werden.“ E: „Vor allem, wenn wir einen Trade Sale wollen, ist es wichtig, die Kandidaten zu beobachten. Grundsätzlich ergibt sich der Kreis der Käufer aus der Industrielogik. Wir haben hier einen aktiven Approach und versuchen, schon früh im Investment immer wieder zu schauen, ob sich etwas verändert hat.“

Ablauf der Informationsgewinnung und -auswertung Informationsgewinnung und -auswertung können zusammenfassend als Informationsverarbeitung bezeichnet werden.246 Wie in Kapitel 4 beschrieben, liegt die Verantwortlichkeit hierfür beim Deal-Team, das auch die zu Grunde liegenden Abläufe bestimmt. Somit existieren auch beim systematischen Ansatz für die Informationsverarbeitung im Zusammenhang mit der Exit-Vorbereitung keine auf Gesamtebene der PE-Gesellschaft festgelegten Richtlinien. Allerdings haben sich informale Regeln etabliert. Ob diese auf Gesamtgesellschafts- oder Deal-Team-Ebene bestehen und wie stark ihnen gefolgt wird, hängt von der Art der Informationen ab und wird im Folgenden detailliert. Hinsichtlich der Informationsgewinnung folgt die Kontrolle des Status quo der Portfoliounternehmen am ehesten einem Standard. Ein auf der Gesamtebene der PEGesellschaft informal bestehendes Grundverständnis über die Abläufe wird überwiegend eingehalten. Wie oben dargestellt, werden die Informationen in allen PEGesellschaften für die Überwachung jeder Investition im Sinne eines Beteiligungscontrollings benötigt, wovon die Exit-Vorbereitung profitiert. Entscheidende Unterschiede in der Gewinnung der controllingtypischen Informationen gibt es dementsprechend auch bei der opportunistischen Exit-Vorbereitung nicht. Demgegenüber sind die Informationen für die prämissenbezogene Plankontrolle und die allgemeine Überwachungskontrolle eigens für die Exit-Vorbereitung erforderlich. Aktivitäten aus eigener Initiative werden nur beim systematischen Ansatz durchgeführt. Hier entwickeln sich jeweils informale Vorgehensweisen im DealTeam. Wie weit auf dieser Ebene Standards festgelegt werden, ist vom individuellen Deal-Partner als Teamleiter abhängig. Ausschlaggebend sind grundsätzlich sein persönlicher Stil und seine Einschätzung der Komplexität und Unsicherheit der jeweiligen Einzelinvestition. Wenn die Investition komplex ist und die Exit-Strategie noch nicht eindeutig feststeht, werden in der Investitionsphase mehr Informationen eingeholt. Erfahrungen aus vorherigen Investitionen nehmen dabei Einfluss auf den per246

Vgl. z. B. Tushman und Nadler (1978), S. 614.

5.2 Investitionsphase

75

sönlichen Stil eines Deal-Partners und führen zur Weiterentwicklung seiner Vorgehensweise. Die folgenden Bemerkungen der Deal-Partner von Gesellschaft C bzw. D zeigen den Einfluss des persönlichen Stils und der Einzelsituation: C: „Wir [das Deal-Team], ‚reviewen‘ die Hauptwettbewerber einmal in der Woche. Dann sieht man auch, welche M & A-Aktivitäten es gibt. Das machen aber nicht alle Partner so.“ D: „Der Kauf war riskant, vor allem wegen der Branche, die Entwicklungen waren vollkommen unklar. Deshalb haben wir sehr viele Möglichkeiten mit einbezogen, die Entwicklungen wurden detailliert verfolgt, damit Anpassungen möglich gewesen wären.“

Die investitionsspezifische Anpassung der Aktivitäten ist bei der allgemeinen Überwachungskontrolle am stärksten ausgeprägt. Hier ist es ja gerade das Ziel, unerwartete Entwicklungen im Zeitablauf zu identifizieren. Aufgrund dieser Unsicherheit lassen sich weder Zeitpunkt noch benötigte Detailtiefe der Suchaktivitäten bereits im Voraus definieren. Für die Auswertung der Informationen ergibt sich ein ähnliches Bild wie bei deren Gewinnung: Vergleichsweise einfach können Informationen zur operativen Lage des Portfoliounternehmens ausgewertet werden. Ein Teil der ergebnisbezogenen Plandurchführungskontrolle ist damit abgedeckt. In Bezug auf hier benötigte Kennzahlen besteht der geringste Spielraum und wenig Interpretationsbedarf. Eine relativ standardisierte Auswertung durch das Deal-Team ist somit möglich. Da die Informationen ja auch für die operative Kontrolle benötigt werden, muss die Auswertung außerdem kontinuierlich erfolgen. Speziell für die Exit-Vorbereitung fließen die Informationen hier üblicherweise in die bereits während der Due Diligence entwickelten quantitativen Modelle ein, die dann verfeinert und aktualisiert werden können. Die Auswertung der übrigen Informationen gestaltet sich demgegenüber schwieriger. Betroffen sind hier Informationen zu den strategischen Maßnahmen, den Annahmen und möglichen weiteren Entwicklungen. Solche Informationen sind nicht immer eindeutig. Um zu verstehen, was sie für die Exit-Strategie bedeuten, sind oftmals mehrere Schritte erforderlich. Die Deal-Team-Mitglieder diskutieren die erhobenen Daten miteinander, um zu einer gemeinsamen Interpretation zu gelangen. Üblicherweise werden die Daten zuvor aufbereitet und in eine allgemein verständliche Form gebracht. So bilden z. B. für die Diskussion der Kapitalmarktsituation nicht Rohdaten, sondern bereits deren Aggregation die Grundlage. Auch die Auswertung der speziell für die Exit-Vorbereitung benötigten Informationen erfolgt nicht streng im Anschluss an ihre Gewinnung, sondern die beiden Schritte verlaufen parallel und interaktiv. Oftmals zeigt sich während der Suche nach Informationen zu einem Sachverhalt nicht sofort, ob und in welcher Weise die Exit-Strategie beeinflusst wird. Auf der Grundlage von Basisinformationen erfolgt infolgedessen zunächst eine erste Analyse. Diese kann zu der Erkenntnis führen, dass weiterer Informationsbedarf besteht.247 Ein konkretes Beispiel hierfür aus der Fallstudie sind erste Anhaltspunkte für neue gesetzliche Bestimmungen in der Branche des Portfoliounternehmens im 247

Vgl. für die letzten drei Sätze für ähnliche Ergebnisse in der Literatur Cyert und March (1963), S. 79f.; Dutton, Fahey und Narayanan (1983), S. 312f.

76

5 Prozesse

Ausland. Hier galt es vor Aufnahme aller Details der zu erwartenden Änderung zu evaluieren, ob das Portfoliounternehmen tatsächlich betroffen ist. Die beobachtete geringe Standardisierung und Formalisierung der Informationsverarbeitung auch bei den PE-Gesellschaften mit systematischer Exit-Vorbereitung entspricht zum Teil den Aussagen der Literatur über die strategische Kontrolle. Danach wird die Standardisierung und Formalisierung der Aufgaben grundsätzlich als schwierig, aber für die ergebnisbezogene Plandurchführungskontrolle als möglich eingeschätzt.248 Allerdings wird auch hinsichtlich der Informationsgewinnung für die prämissenbezogene Plankontrolle sowie grundsätzlich für die Auswertung aller Informationen zu Gunsten einer gewissen Formalisierung plädiert.249 Diese Formalisierung ist in den untersuchten PE-Gesellschaften jedoch nicht anzutreffen. Ähnlich wie in Kapitel 4 im Hinblick auf die dezentrale Strukturierung der Aktivitäten beschrieben, kann auch hier die spezielle Fonds-Struktur der PE-Gesellschaften ein Erklärungsansatz sein. Durch die größere Heterogenität der einzelnen Portfoliounternehmen erscheinen formalisierte Prozesse in einer PE-Gesellschaft weniger angebracht. Es würde hier die Gefahr der Nichtberücksichtigung spezieller Gegebenheiten bestehen. Darüber hinaus ließen die Partner in den Interviews erkennen, dass es ihrem Grundverständnis widerspricht, starre Vorgaben für Deal-Team-Mitglieder zu erlassen. Dies geht konform mit der in der Literatur betonten Autonomie der Professionals in Professionellen Servicefirmen. Anstatt genaue Handlungsabläufe festzulegen, werden die von den Beschäftigten zu erreichenden Ziele definiert.250 Die geringe Standardisierung stellt hohe Anforderungen an die Mitglieder der Deal-Teams bei der Erfüllung ihrer Aufgaben. Eine Formalisierung könnte einen Beitrag zur Reduzierung der Komplexität der Aufgaben leisten.251 Stattdessen müssen die Deal-Team-Mitglieder zu einem großen Teil ihre Aktivitäten selbst definieren und organisieren. Um den Anforderungen gerecht werden zu können, müssen sie hoch qualifiziert sein. Dies bestätigt die Fallstudie: Alle fachlich Beschäftigten der untersuchten PE-Gesellschaften besitzen einen Hochschulabschluss und nahezu alle einen MBA oder einen vergleichbaren zweiten Abschluss.252 Eine ähnlich hohe Qualifizierung finden auch Smart, Yazaki und Payne in einer großzahligen empirischen Untersuchung.253 248

Vgl. Schreyögg und Steinmann (1987), S. 99f. Der Grad der Formalisierung wird in einer dreistufigen Skala von gering, mittel, hoch als „mittel“ eingestuft. Die Durchführung der operativen Kontrolle wird dort nicht weiter thematisiert. 249 Vgl. Schreyögg und Steinmann (1987), S. 99f. 250 Vgl. für die letzten beiden Sätze Pinnington und Morris (1996), besonders S. 842f. 251 Vgl. Simon (1965), S. 102–109. 252 Mit vergleichbarem Abschluss sind hier ein Doktortitel, ein Wirtschaftsprüferabschluss oder eine CFA-Qualifizierung gemeint. In einer Gesellschaft gab es eine sehr begrenzte Zahl von Junior Associates ohne MBA, die entsprechend dem angloamerikanischen Bildungssystem nach einem Bachelor-Abschluss meist zwei Jahre arbeiten, um dann einen MBA-Abschluss zu erwerben. 253 Vgl. Smart, Yazaki und Payne (2000), S. 10. Danach halten 67% der befragten 145 Partner US-amerikanischer Private-Equity-Gesellschaften einen MBA-Titel. Die Untersuchung bezieht sich auf die gesamte PE-Branche.

5.2 Investitionsphase

77

Eine solche „Standardisierung der Fähigkeiten“ bei den PE-Gesellschaften, die bereits während des Einstellungsprozesses sichergestellt wird, anstelle einer „Standardisierung der Prozesse“ ist charakteristisch für Professionelle Service Firmen.254 Standardisierte Prozesse würden die Koordination zwischen den einzelnen Beschäftigten zur Erfüllung der Gesamtaufgaben der Exit-Vorbereitung erleichtern.255 Hier kommt den PE-Gesellschaften die geringe Größe der Deal-Teams entgegen, die die interne Koordination vereinfacht. In den Deal-Teams selbst werden den einzelnen Mitgliedern Aufgabenkomplexe zugewiesen, um hier die Koordination sicherzustellen. Wenn auch besonders die prämissenbezogene Plankontrolle und die allgemeine Überwachungskontrolle gering standardisiert sind und formale Regeln zur Informationsverarbeitung bei keiner PE-Gesellschaft bestehen, so ist doch zumindest ein Grundprozess erkennbar. Für die Deal-Teams stellt sich die Frage nach der Intensität der Informationsverarbeitung. Sie müssen entscheiden, wie viele Informationen eingeholt und wie detailliert diese ausgewertet werden sollen. Hier gilt es, eine Balance zwischen zwei Extremen zu finden. Auf der einen Seite steht die Gefahr einer Informationsüberflutung durch die nahezu unerschöpfliche Quelle verfügbarer, aber häufig nicht eindeutiger Informationen.256 In der Hoffnung auf zusätzliche Klarheit wäre somit eine immer detailliertere Suche möglich.257 Auf der anderen Seite steht die Gefahr, den Entscheidungen nicht ausreichend Informationen zu Grunde zu legen. Selbst wenn eine Vielzahl von Informationen in die Überlegungen einbezogen wird, so ergibt sich aufgrund der Mehrdeutigkeit kein eindeutiges, sicheres Ergebnis. Der Nutzen der Informationen könnte deshalb geringer eingeschätzt werden, als er tatsächlich ist.258 Im Zusammenhang mit der Intensität der Informationsverarbeitung ist eine Unterscheidung in aktiv und passiv erhaltene Informationen wichtig. Im ersten Fall initiiert das Deal-Team die Aktivitäten zur Informationsgewinnung selbst, im zweiten Fall tragen die jeweiligen Quellen von sich aus Neuigkeiten an das DealTeam heran. Es liegt nur sehr eingeschränkt in der Hand des Deal-Teams, wann und in welcher Intensität es diese passiven Informationen erhält.259 Dementsprechend 254

Vgl. Brock (2006), S. 159f. Mintzberg führt die Standardisierung der Fähigkeiten als charakteristischen Mechanismus der „Professional Bureaucracy“ ein, vgl. Mintzberg (1980), S. 333f.; Mintzberg (1995a), S. 154–156; Mintzberg (1995b), S. 282–293; Mintzberg, Quinn und Voyer (1995), S. 276–278. Zwar unterscheidet sich die „Professional Bureaucracy“ in ihrer großen Anzahl operativ tätiger Mitarbeiter von der Organisationsform der PE-Gesellschaften, eine Standardisierung der Fähigkeiten ist im PE-Kontext allerdings genauso relevant. 255 Vgl. Simon (1965), S. 103–108. 256 Vgl. Daft und Lengel (1984), S. 192. 257 Vgl. für die letzten beiden Sätze Feldman und March (1981), besonders S. 175. Weitere dort genannte Gründe sind falsche Anreizstrukturen hinsichtlich der Informationsgewinnung, der Überwachungs- statt Entscheidungsnutzen der Informationen, Fehlinterpretationen und der Symbolcharakter von Informationen. 258 Vgl. für die letzten beiden Sätze Connolly und Thorn (1987), S. 398. Sie geben auch einen Überblick über weiterführende Literatur.. 259 Vgl. für die letzten drei Sätze Connolly (1977), S. 211f.; Cyert und March (1963), S. 80.

78

5 Prozesse

profitieren von den passiven Informationen auch Deal-Teams mit opportunistischer Exit-Vorbereitung, die ja aus eigener Initiative keine Informationen erheben. Die Deal-Teams in PE-Gesellschaften mit systematischer Exit-Vorbereitung verändern die Intensität ihre Aktivitäten abhängig von zwei Faktoren: (1) dem Zeitpunkt bezogen auf den nächsten Exit-Review als Orientierungspunkt und (2) dem Grund der Informationsnachfrage, d. h. dem erwartete Inhalt der Informationen. Die in Tabelle 18 zusammengefassten Aussagen der Deal-Partner zur Informationsgewinnung zeigen den Einfluss der beiden Faktoren Zeitpunkt und Inhalt. Tabelle 18: Aussagen der Deal-Partner zur Informationsgewinnung Fall

Illustrative Aussagen der jeweiligen Deal-Partner

A

„Direkt vor dem Exit-Review sind ein bis zwei Deal-Team-Mitglieder ca. einen Tag mit der Vorbereitung beschäftigt. Mit der Nachbereitung zusammen sind es etwa drei bis fünf Tage im Monat für das Deal-Team.“

B

„Die Suche nach Veränderungen hinsichtlich potentieller Interessenten wird nicht aktiv selber gemacht. Ist aber auch nicht nötig, da der Markt sehr transparent ist.“

C

„Die operativen Zahlen sind immer konkreter. Hier wird sehr detailliert getrackt. Bei den anderen Sachen, dem allgemeinen Marktumfeld, kann man es nicht so stark.“

D

„Wir bekommen immer sehr viele Informationen. Aggregiert und konkret ausgewertet werden sie im Rahmen der Vorbereitung des Reviews.“

E

„Vor dem Review muss man alles koordinieren. Mit dem Management der Beteiligung über den Exit sprechen, sich mit Co-Investoren besprechen, sich selbst Gedanken machen.“

Ein Deal-Team setzt sich umso konkreter und intensiver mit der Informationgewinnung und der sich daran anschließenden Auswertung auseinander, desto näher der Review-Zeitpunkt rückt. Abbildung 9 zeigt die unterschiedliche Intensität der Informationsverarbeitung im Laufe der Zeit. Ist die Exit-Vorbereitung zunächst jeweils nur ein untergeordneter Prozess, so gewinnt sie im Zeitablauf kontinuierlich an Relevanz. In den Tagen vor dem Review ist sie ein wichtiges Thema für das Deal-Team, das auch merkbar Kapazitäten bindet, wie der Deal-Partner von A beschreibt: „Direkt vor dem Exit-Review sind ein bis zwei Deal-Team-Mitglieder ca. einen Tag mit der Vorbereitung beschäftigt. Mit der Nachbereitung zusammen sind es etwa drei bis fünf Tage im Monat für das Deal-Team.“

Neben dem Zeitpunkt spielt der erwartete Inhalt der nachgefragten Informationen eine entscheidende Rolle. Abbildung 10 fasst den Einfluss des Inhaltes auf die Art der Informationsverarbeitung zusammen. Die Suche nach Informationen zum Status quo des Portfoliounternehmens – die für die ergebnisbezogene Plandurchführungskontrolle benötigt werden – verläuft am konkretesten, d. h. thematisch fokussiert und detailliert. Die allgemeine Überwachungskontrolle auf der anderen Seite verläuft zunächst sehr großflächig, aber eher relativ oberflächlich. Vor allem die Partner der PEGesellschaften halten grundsätzlich „die Augen und Ohren offen“. So können sie be-

5.2 Investitionsphase

79

Abbildung 9: Aktivitäten des Deal-Teams zur Informationsverarbeitung bei der systematischen Exit-Vorbereitung – Intensität im Zeitablauf (Quelle: Eigene Darstellung)

reits im Rahmen ihrer normalen, allgemeinen Geschäftstätigkeiten relevante Informationen sammeln, z. B. über aktuelle Entwicklungen in der Branche als mögliche Faktoren mit Einfluss auf das Portfoliounternehmen. Die prämissenbezogene Plankontrolle steht jeweils in der Mitte zwischen ergebnisbezogener Plandurchführungskontrolle und allgemeiner Überwachungskontrolle: Eine explizite Überprüfung der zuvor getroffenen Annahmen mit Einfluss auf das Exit-Szenario erfolgt direkt vor dem Exit-Review. Zuvor werden die Sachverhalte nur grundsätzlich „im Auge behalten“. Ist beispielsweise der Börsengang die bevorzugte Ausstiegsoption, so wird die Situation am Kapitalmarkt zwar kontinuierlich verfolgt, aber die Erfolgsaussichten für ein IPO der Beteiligung werden nur in bestimmten, regelmäßigen Abständen detailliert evaluiert. Insofern wird die Intensität der Aktivitäten durch den Grund der Informationsnachfrage im Allgemeinen und durch den Zeitpunkt im Review-Zyklus im Speziellen beeinflusst. Die festgelegte Struktur der systematischen Exit-Vorbereitung mit den ExitReviews im Mittelpunkt garantiert somit die Durchführung der nötigen Aktivitäten. Fehlende detaillierte, formale Regeln werden durch eine geeignete Struktur kompensiert. Die Reviews stellen dabei für das Deal-Team eine Deadline dar, bis zu der die erforderliche Informationsverarbeitung abgeschlossen sein muss. Ein Rückblick in die Zeit vor Einführung der Reviews verdeutlicht dabei die Relevanz eines ExitKomitees für die Effektivität dieses Deadline-Mechanismus. Die Deal-Partner aller vier PE-Gesellschaften mit systematischer Exit-Vorbereitung stellten klar, dass vor der Etablierung der jetzigen Systematik keine Reviews im Kreis des Deal-Teams

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5 Prozesse

Inhalt

• Ergebnisbezogene Plandurchführungskontrolle

Grundsätzliches Vorgehen

Veränderung im Zeitablauf Richtung Exit-Review

• Sehr fokussiert • Detailliert

• Erhebung/Analyse im Rah-

• Prämissenbezogene Plankontrolle

wertung der Informationen in Bezug auf den Exit

• Fokussiert • Weniger detailliert

– Eintreffen Annahmen über interne/externe Entwicklungen

• Allgemeine Überwachungskontrolle

men der operativen Kontrolle

• Vor Exit-Review explizite Aus-

– Status quo Portfoliounternehmen

• Vor Exit-Review explizite Überprüfung

• Sonst allgemeine Aufmerksamkeit

• Großflächig • Oberflächig

– Sonstige (Umwelt-) Entwicklungen mit Einfluss auf den Exit

• Vor Exit-Review kurze Detailanalyse für Großteil, nur bei konkretem Anlass ausführlichere Aktivitäten

• Sonst „Augen und Ohren offen halten“

Abbildung 10: Aktivitäten des Deal-Teams zur Informationsverarbeitung bei der systematischen Exit-Vorbereitung – Einfluss des Inhaltes der Informationen (Quelle: Eigene Darstellung)

allein stattgefunden haben. In der Literatur wird die Wirksamkeit von Deadlines für Teams bestätigt. Danach orientieren sich Teams während der Projektarbeit daran und verändern die Intensität der Aktivitäten mit Blick auf die Deadline.260 March und Simon betonen den Nutzen von Deadlines für Aufgaben, die nicht zum allgemeinen Tagesgeschäft gehören. Eine Deadline kann danach sicherstellen, dass solche Tätigkeiten nicht zu Gunsten des Tagesgeschäfts vernachlässigt werden.261 Diese Erkenntnis ist auf die Exit-Vorbereitung der PE-Gesellschaften übertragbar; wie zuvor beschrieben, ist sie aus Sicht der PE-Gesellschaft nicht gerade die „interessanteste“ von vielen Aufgaben. Da in den PE-Gesellschaften darüber hinaus überwiegend sehr wenige Ressourcen zur Verfügung stehen,262 kann eine Deadline zur Durchführung der Exit-Vorbereitung beitragen. 260

Vgl. Gersick (1988), S. 24–32; Lim und Murnighan (1994), S. 166; Waller, Zellmer-Bruhn und Giambatista (2002), S. 1050–1053. i. V. m. S. 1047. Gersick stellt einen starken Anstieg der Aktivitäten nach der Hälfte der vorhandenen Zeit fest; Lim und Murnighan einen kontinuierlichen Anstieg im Zeitablauf, woraus auch die hier durchgeführte Untersuchung hindeutet. 261 Vgl. für die letzten beiden Sätze March und Simon (1958), S. 185f. 262 Vgl. KPMG (2002), S. 4; MacMillan, Kulow und Khoylian (1989), S. 38.

5.2 Investitionsphase

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Es zeigt sich, dass für die Exit-Vorbereitung auch bei den PE-Gesellschaften mit systematischem Ansatz weniger Informationen verarbeitet werden als für andere Sachverhalte, z. B. bei der Due Diligence, und der Prozess weniger zielstrebig, vielmehr eher „nebenher“ abläuft. Ein möglicher Grund für dieses Verhalten der PEGesellschaften ist die Abwägung zwischen Aufwand und Nutzen angesichts der begrenzten Ressourcen. Während der Due Diligence wird ganz konkret die Antwort auf die Frage gesucht, ob ein Unternehmen zu kaufen ist oder ob von einem Kauf abzusehen ist. Zumeist handelt es sich hier um eine einmalige Gelegenheit. Das ist bei der Exit-Vorbereitung nicht der Fall. Ein konkreter Anlass ist oft nicht gegeben und ein direkter Nutzen somit nicht ersichtlich. Durch die Abwägung von Aufwand und Nutzen erfolgen auch bei PE-Gesellschaften mit systematischer Exit-Vorbereitung die detaillierten Analysen erst im Rahmen der operativen Exit-Durchführung. Goold und Quinn führen den großen Zeitbedarf in ihrer Kritik an dem Konzept der strategischen Kontrolle als einen Punkt an.263 Die Beobachtungen im Rahmen dieser Arbeit zeigen, dass PE-Gesellschaften mit systematischer Exit-Vorbereitung diesen Konflikt lösen, indem sie einen Mittelweg finden. Sie gehen weder so detailliert und formalisiert vor wie in den Überlegungen zur strategischen Kontrolle beschrieben, noch vernachlässigen sie die Exit-Vorbereitung. Der Strategie entsprechend spielt beim opportunistischen Ansatz die Verarbeitung der für den Exit relevanten Informationen in der Investitionsphase nur eine sehr untergeordnete Rolle. Einen standardisierten Prozess gibt es nicht. Informationen zum Exit erhält das Deal-Team durch zwei Effekte trotzdem: Wie oben beschrieben, profitiert es erstens hinsichtlich der Informationen zum Status quo ebenso von der operativen Kontrolle wie PE-Gesellschaften mit systematischem Ansatz. Zweitens stehen auch ihm die passiv erhaltenen Informationen zur Verfügung. Allerdings werden die erfassten Informationen in beiden Fällen nicht so gezielt unter dem Aspekt Exit ausgewertet wie es beim systematischen Ansatz vor einem Review der Fall ist. Nur bei einem konkreten Anlass, wie z. B. bei einer Kaufanfrage, werden die benötigten Informationen investitionsspezifisch definiert, erhoben und ausgewertet. Quellen Die Quellen der in die Exit-Vorbereitung einfließenden Informationen werden aus der Perspektive des Deal-Teams betrachtet, dem Hauptakteur im Rahmen der Informationsgewinnung. Es lässt sich eine Vielzahl relevanter Quellen identifizieren. Auf welche Quelle jeweils zurückgegriffen wird, hängt in vielen Fällen von der jeweiligen Ebene der strategischen Kontrolle ab, für die diese Informationen verwendet werden sollen. Die folgende Betrachtung der Quellen trägt dieser Tatsache Rechnung und verläuft entlang der unterschiedlichen Ebenen der strategischen Kontrolle. Die Reihenfolge der Erklärungen wird im Vergleich zu den vorherigen Erläuterungen leicht verändert und die Diskussion der Quellen für die prämissenbezogene Plankontrolle erfolgt zum Schluss. Grund ist, dass bei dieser Plankontrolle jeweils auf Quellen der ergebnisbezogenen Plandurchführungskontrolle und der allgemeinen Überwa263

Vgl. Goold und Quinn (1990), S. 52.

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5 Prozesse

chungskontrolle zurückgegriffen wird. Die Quellen werden in intern und extern unterteilt.264 Das Portfoliounternehmen fungiert dabei wie die PE-Gesellschaft selbst als interne Quelle, da die PE-Gesellschaft als Eigentümer der Beteiligung dort die Kontrolle innehat. Zwischen den einzelnen PE-Gesellschaften mit systematischer Exit-Vorbereitung können große Übereinstimmungen bei der Quellennutzung festgestellt werden. Die einzelnen Quellen sind auf der linken Seite von Abbildung 11 dargestellt, rechts ist ihre Verwendung zu sehen.

Abbildung 11: Informationsquellen für die Exit-Vorbereitung (Quelle: Eigene Darstellung)

Ergebnisbezogene Plandurchführungskontrolle Um für die ergebnisbezogene Plandurchführungskontrolle Informationen über den Status quo zu erhalten, also Informationen zur operativen Lage und über den Umsetzungsgrad der strategischen Maßnahmen, wird hauptsächlich das Portfoliounternehmen genutzt. Es ist die natürliche Quelle für diese Art von internen Daten. Im Einzelnen wird auf das Reportingsystem des Unternehmens, die monatlichen BoardSitzungen und ausführliche Quartalsberichte zurückgegriffen. Das Management und andere Mitarbeiter des Portfoliounternehmens werden zusätzlich zu Rate gezogen, um die erhaltenen Informationen zu erklären, zu detaillieren oder zu ergänzen. Die 264

Diese Kategorien sind in der Literatur häufig anzutreffen, vgl. z. B. Mintzberg (1972), S. 92–96; Saunders und Jones (1990), S. 34.

5.2 Investitionsphase

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beiden Aussagen der Deal-Partner von A und E zeigen die Relevanz des Portfoliounternehmens als Quelle: A: „Die Informationen aus den Portfoliounternehmen sind ‚Key‘. Sie sind relativ leicht zu bekommen und die Systematik ist immer gleich. Wenn wir zu Beginn merken, dass mehr Informationen nötig sind, als das Reporting bisher leisten kann, wird es angepasst.“ E: „Operative Entwicklungen werden aus dem Reporting des Unternehmens gewonnen. Wenn es Fragen gibt, stehen das Management oder Controller natürlich bereit.“

Allgemeine Überwachungskontrolle Demgegenüber spielt das Portfoliounternehmen als Quelle für Exit-relevante Informationen für die allgemeine Überwachungskontrolle nahezu keine Rolle. Neben den anderen Partnern der PE-Gesellschaft als interne Quelle werden hier vor allem externe Quellen genutzt. Informationen von den Partnern sind sowohl auf formalem als auch auf informalem Wege zu erlangen. Der grundsätzlichen Praxis entsprechend werden wöchentliche Treffen zwischen Teilgruppen der Partnerschaft – funktional, branchenspezifisch und regional – abgehalten und ein übergreifender Austausch erfolgt auf monatlicher Basis. Der Exit eines einzelnen Portfoliounternehmens ist in diesen Treffen nicht das Haupt-, aber ein Teilthema. Im Mittelpunkt steht vielmehr die Diskussion grundsätzlicher Aspekte, wie z. B. die Aufstellung der PE-Gesellschaft, geplante Akquisitionen und allgemeine Marktentwicklungen. Trotzdem kann der Deal-Partner hier erhaltene Informationen und Einschätzungen seiner Peers zur Identifikation von Entwicklungen, die für den Exit Bedeutung erlangen könnten, durchaus nutzen. Über diese formalen Zusammenkünfte hinaus findet auch ein informaler Austausch mit den anderen Partnern statt. Dieser kann für die Exit-Vorbereitung wertvoll sein, da die Partner im Rahmen ihrer eigenen Geschäftstätigkeiten, z. B. während einer Due Diligence, relevante Neuigkeiten erfahren können. Eine herausragende Rolle spielen dabei die Senior-Partner mit ihrem in der Regel besonders guten Netzwerk, wie die Deal-Partner von A und D feststellen: A: „Auch wenn daraus häufig keine konkreten Handlungen für den Exit resultieren, können die Informationen der Seniors von Zeit zu Zeit sehr ‚insightful‘ sein“. D: „Manchmal kann man schon fast sagen, dass die Senior-Partner das Gras wachsen hören. Diese Informationen, wie auch die, die andere Partner bekommen, werden informell weitergegeben.“

Das Deal-Team greift daneben auf eine Vielzahl externer Quellen zu, um durch eine Kombination ein umfassendes Bild der Umwelt und ihrer Entwicklung zu erhalten. Die erste Möglichkeit stellen öffentlich zugängliche Quellen dar, z. B. Finanzinformationsdienste und Zeitungen. Das Deal-Team wird so über Markt- und Branchenentwicklungen und allgemeine Trends informiert und erhält, wenn gewünscht, auch detaillierte Beschreibungen der Aktivitäten des Wettbewerbs aus einer „Outside-in“-Perspektive. Unter Wettbewerbern werden hier sowohl andere PE-Gesellschaften als auch Konkurrenten des Portfoliounternehmens verstanden. Die Mehrheit der Informationen ist dabei online zugänglich. Die neuen webbasierten Dienste bedeuten eine große Zeitersparnis. So können beispielsweise automatische Abfragen

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5 Prozesse

generiert oder die Zusendung von Informationen in regelmäßigen Abständen eingestellt werden. Die wichtigste externe Quelle sind die Investmentbanken. Die PE-Gesellschaften greifen explizit auf die Banken zurück, wenn ein Ausstieg aus der Beteiligung näher in Betracht gezogen wird. In diesem Fall lassen sie sich von mehreren Banken Konzepte vorstellen, die häufig eine Vielzahl neuer Informationen enthalten. Auch wenn keine expliziten Anfragen einer PE-Gesellschaft anstehen, findet zwischen PEGesellschaften und Banken ein reger Austausch statt.265 Die Banken kontaktieren die PE-Gesellschaften dabei aus eigener Initiative in unregelmäßigen Abständen, um Optionen für das jeweilige Beteiligungsunternehmen vorzuschlagen. Daneben existieren für das Deal-Team weitere externe Informationsquellen, die einem informalen, eher zufälligen als systematischen Prozess entstammen. Vor allem der Deal-Partner selbst hält „immer die Augen und Ohren offen“, wie die Partner der Gesellschaften A und D unisono sagten. Auch hier ist es das primäre Ziel, Informationen für die allgemeine Überwachungskontrolle zu erhalten. Die letzte externe Quelle bilden schließlich die Kaufinteressenten an sich. Steht ein Kaufinteressent noch nicht „auf der Liste“, so stellt seine Kaufanfrage eine neue und wichtige Information dar. Ansonsten kann eine Anfrage bestehende Daten und Annahmen validieren, da sich dadurch beispielsweise der angebotene Kaufpreis mit den Erwartungen vergleichen lässt. Prämissenbezogene Plankontrolle Für die prämissenbezogene Plankontrolle wird selektiv auf Quellen zurückgegriffen, die auch für die ergebnisbezogene Plandurchführungskontrolle bzw. die allgemeine Überwachungskontrolle genutzt werden. Abhängig von der Art der Annahme werden interne oder externe Quellen herangezogen. Zur Überprüfung übernahme- bzw. bewertungsspezifischer Annahmen ist das Portfoliounternehmen mit seinem Reportingsystem, seinem Management und auch seinen anderen Mitarbeitern die primäre Quelle. Bei Annahmen über Markt- und Branchenentwicklungen werden die Partner der eigenen PE-Gesellschaft und auch eine Reihe externer Quellen genutzt. So lassen sich Informationen aus den oben dargestellten formalen Partner-Treffen auch für die prämissenbezogene Plankontrolle verwenden. Informal werden andere Partner auch hier hinzugezogen, insbesondere zur Klärung von Spezialfragen. Als ein Beispiel aus der Fallstudie sei die Validierung von Annahmen zur Kapitalmarktentwicklung genannt. Hier hat das Deal-Team im Fall A aktiv einen Partner mit besonderen Corporate-Finance-Kenntnissen eingebunden. Von den externen Quellen sind die öffentlich zugänglichen Informationen der Finanzinformationsdienste und der Zeitungen wichtig. Neben den Informationen, die bereits für die allgemeine Überwachungskontrolle genutzt werden, können weitere durch eine aktive Suche in den gleichen Quellen gewonnen werden. Investmentbanken spielen bei der prämissenbezogenen Plankontrolle demgegenüber als Informanten eine weniger herausragende Rolle, genauso verhält es sich mit Informationen aus anderen Quellen, die für die allgemeine Überwachungskontrolle „zufällig“ auftauchen. 265

Zwar hat jeder Deal-Partner seine eigene Vorgehensweise, die individuelle Kommunikation wird dann jedoch weitgehend standardisiert.

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5.2 Investitionsphase

Drei Auffälligkeiten in der Nutzung der Quellen zur Exit-Vorbereitung Im Zusammenhang mit den diskutierten Quellen zur Exit-Vorbereitung zeigen sich drei Auffälligkeiten: (1) der Informationsaustausch in der Partnerschaft, (2) der starke Rückgriff auf externe Quellen und (3) die ausführliche Nutzung informaler Kommunikationswege266. Der Überblick in Tabelle 19 veranschaulicht die letzten beiden Punkte graphisch. Links sind die einzelnen Quellen, unterteilt in interne und externe Quellen, aufgeführt. Rechts ist der jeweilige Kommunikationsweg dargestellt. Es zeigt sich, dass in der Anzahl externe und interne Quellen gleichstark sind und auf die Mehrzahl der Quellen auch informal zugegriffen wird – häufig zusätzlich zur formalen Nutzung. Tabelle 19: Quellen und Kommunikationswege Kommunikationswege Formal

Informal

×

×

×

× ×

Interne Quellen Andere Partner der PE-Gesellschaft Portfoliounternehmen Management Sonstige Mitarbeiter Reportingsystem

×

Externe Quellen Finanzinformationsdienste, Zeitungen u. ä. Investmentbanken Potentielle Käufer Andere (zufällig)

× × ×

× ×

(1) Der bei den PE-Gesellschaften festgestellte Informationsaustausch auf Partnerebene über die Deal-Teams hinweg und die kollegiale Zusammenarbeit sind typisch für Professionelle Partnerschaften.267 Bei allen PE-Gesellschaften sind die anderen Partner neben den formal Beteiligten – Deal-Team und Exit-Komitee – ebenfalls in die Exit-Vorbereitung eingebunden. Damit unterscheidet sich die interne Kooperation in den Partnerschaften der PE-Gesellschaften von der in der Literatur festgestellten Zusammenarbeit in anders organisierten Unternehmen.268 Die informale interne Zusammenarbeit und der offene Einbezug von Kollegen bei schwierigen Fragestellungen finden demnach in diesen Unternehmen oft nicht ausreichend statt. Als 266

Ein Kommunikationsweg wird hier als informal bezeichnet, wenn er zuvor nicht bewusst zu diesem Zwecke festgelegt wurde, vgl. Wittlage (1998), S. 245. Mit der gleichen Quelle kann demnach sowohl formal als auch informal kommuniziert werden. 267 Vgl. Pinnington und Morris (1996), S. 842–844. 268 Wie bereits dargestellt wird die Kooperation entscheidend durch die Vergütungssystematik unterstützt.

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5 Prozesse

Grund wird in der entsprechenden Literatur die Sorge genannt, gegenüber den Kollegen weniger kompetent zu wirken.269 (2) Externe Quellen werden intensiv genutzt. Hierfür gibt es zwei Gründe: Zum einen versuchen PE-Gesellschaften, zur Unterstützung der Entscheidungsfindung in der komplexen und unsicheren Situation alle möglichen hochwertigen Quellen auszuschöpfen. Zum anderen entspricht es ihrem Geschäftsmodell, möglichst viele Tätigkeiten auszulagern, die nicht zu ihren Kernkompetenzen im Bereich Private Equity gehören. Mit dem starken Rückgriff auf externe Informationen stehen die PE-Gesellschaften nicht allein: Saunders und Jones finden ebenfalls, dass Führungskräfte im Vorfeld von strategischen Entscheidungen häufig externe Informationsquellen heranziehen.270 Die Literatur nennt drei Hauptinhalte, die besonders bei Dienstleistern wie Investmentbanken nachgefragt werden: Informationen über die Entwicklung gesetzlicher Anforderungen, solche zum grundsätzlichen Branchenklima und Wettbewerberinformationen.271 Zumindest die letzten beiden Inhalte werden auch von den PE-Gesellschaften abgefragt. Investmentbanken sind als Quellen der PE-Gesellschaften für die Exit-Vorbereitung von herausragender Bedeutung. Sie werden wie erwähnt sowohl nach einer expliziten Auftragserteilung durch die PE-Gesellschaften als auch aus eigener Initiative aktiv. Im Zusammenhang mit der Exit-Vorbereitung gehört neben der Analyse von Optionen zur Finanzierung und Kapitalumstrukturierung die Identifikation von ExitMöglichkeiten zu den Aufgaben der Banken. Aus Sicht der Banken ist die proaktive Identifikation von für die PE-Gesellschaft interessanten Optionen eine Vorleistung mit dem Ziel der Generierung neuer Aufträge. Auch wenn sich die PE-Gesellschaften „vor den Ideen der Investmentbanken manchmal gar nicht mehr retten können“, wie ein Deal-Partner zum Ausdruck brachte, stehen die PE-Gesellschaften den Banken positiv gegenüber. Diese Einstellungen werden auch in den in Tabelle 20 zusammengefassten Aussagen der Deal-Partner zu Investmentbanken deutlich. Die Banken spielen eine gewichtige Rolle für die Informationsversorgung der PE-Gesellschaften. Einerseits können sie die aktuellsten Informationen bieten, andererseits Handlungsalternativen aufzeigen, die von der PE-Gesellschaft in dieser Form noch nicht in Erwägung gezogen wurden. Anhang B enthält zusätzliche Informationen zu den internen Aktivitäten der Investmentbanken zur Erfüllung ihrer Rolle bei der Exit-Vorbereitung. Auch auf deren Informationsquellen und Honorare wird dort eingegangen. Der Großteil der Kommunikation der PE-Gesellschaften läuft mit zwei bis drei dem Deal-Partner bzw. der PE-Gesellschaft bekannten „Hausbanken“ ab – auch wenn es dafür keine formalen Regeln gibt. Diese Banken genießen üblicherweise auch bei formalen Aufträgen Priorität. Der bevorzugte Rückgriff auf Investmentbanken, mit denen bereits zusammengearbeitet wurde, ist laut Literatur eine Reaktion der Auftraggeber auf die Unsicherheit bezüglich deren Qualität. Danach bilden Unternehmen soziale Netzwerke mit Investmentbanken. Bei mindestens durch269

Vgl. für diesen Satz und den letzten Halbsatz Menon und Choi (2006), besonders S. 25–27; Menon und Pfeffer (2003), besonders S. 17–21. 270 Vgl. Saunders und Jones (1990), S. 34. 271 Vgl. Keegan (1974), S. 415–416.

5.2 Investitionsphase

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Tabelle 20: Aussagen der Deal-Partner zu Investmentbanken Fall Illustrative Aussagen der jeweiligen Deal-Partner A

„Außerdem kommt hinzu, dass besonders in den letzten Jahren die Investmentbanken das Screening nach potentiellen Trade-Sale-Kandidaten übernehmen. Dieses erfolgt auf deren Initiative und Kosten, da sie versuchen, selber lukrative Aufträge für Verkäufe zu bekommen. Dann wird man selber als Deal-Partner häufig angesprochen.“

B

„Besonders die Investmentbanken tracken aktiv, was für Fonds aufgelegt wurden, welche Investments gemacht wurden. Dann kommen sie aktiv auf die PEs zu, mit ‚den ausgefallensten Finanzierungsoptionen‘, um selber ein Mandat zu bekommen.“

C

„Ich spreche einmal die Woche mit meinen üblichen ein bis zwei Investmentbanken, was das Umfeld so macht. Außerdem kommen die Banken, auch andere, natürlich auch aktiv auf einen zu. Soviel Zeit habe ich gar nicht, mit allen zu sprechen.“

D

„Hinsichtlich der Branchen- und Marktentwicklungen tragen Investmentbanken viel bei. Manchmal haben sie ‚50-seitige Präsentationen‘ über den Markt und Veränderungsmöglichkeiten dabei, z. B. über weitere Investitionen oder den Exit.“

E

„Bevor wir einen IPO-Prozess starten, sprechen wir natürlich mit den Investmentbanken, wie das Multiplikatorenuniversum aussieht. Man muss dabei beachten, dass die Banken meist eine positivere Einschätzung geben als man selbst, weil sie den Deal machen wollen.“

schnittlichem Erfolg greifen sie fortlaufend auf dieses Netzwerk zurück. Ferner bedienen sie sich gern einer Bank, die ihre Qualität durch eine erfolgreiche Zusammenarbeit mit Wettbewerbern bewiesen hat bzw. die über einen Markennamen verfügt.272 Zur Sicherstellung der Qualität wäre die Alternative eine Integration der von den Banken zu erfüllenden Aufgaben in die PE-Gesellschaft selbst. Durch Unsicherheit entstehende Transaktionskosten würden so vermieden.273 Für die untersuchten PEGesellschaften ist dies derzeit bezogen auf die Informationsversorgung zur Exit-Vorbereitung keine Option. Allerdings arbeiten große PE-Gesellschaften auf anderen Gebieten bereits eng mit Dienstleistern zusammen bzw. haben eigene Einheiten für Spezialaufgaben etabliert. So gibt es Partnerschaften mit Unternehmensberatungen zur Identifikation attraktiver Investitionsobjekte und zur operativen und strategischen Unterstützung beim Portfoliomanagement.274 Der Einsatz externer Dienstleister und die Weitergabe von Insider-Informationen muss von den PE-Gesellschaften sehr sorgfältig überlegt werden. Zu früh oder falsch dem Markt bekannt gemachte Verkaufsabsichten können die Erfolgsaussichten der 272

Vgl. für die letzten beiden Sätze Baum et al. (2005), S. 564–566; Podolny (1994), S. 473–475 i. V. m. S. 459. Kontext der Untersuchung ist die Zusammenarbeit von Unternehmen mit Investmentbanken im Zusammenhang mit Aktienplatzierungen. Hier nutzen die Unternehmen bevorzugt die ihnen bekannten Banken oder solche mit guten Ruf. 273 Vgl. für die letzten beiden Sätze Williamson (1985), S. 52. 274 Z. B. ist die Blackstone-Gruppe eine Allianz mit der Unternehmensberatung Roland Berger eingegangen, KKR hat mit Capstone einen Partner für das Portfoliomanagement, der exklusiv für die PE-Gesellschaft tätig ist, vgl. Blackstone (2007b); KKR (2007).

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5 Prozesse

Transaktion entscheidend beeinträchtigen. Deshalb muss sich die PE-Gesellschaft absolut auf die Einhaltung der Absprachen seitens der Banken verlassen können, wie der Deal-Partner von E deutlich macht: „Man muss die Investmentbanken ‚managen‘. Wichtig ist vor allem, ihnen zu sagen, wann sie ‚offiziell‘ nach Kaufinteressenten gucken dürfen und wann nur ‚inoffiziell‘. Es ist ein Problem, wenn sich herumspricht, dass man verkaufen will. Ein Vertrauensverhältnis ist deshalb wichtig.“

(3) Zwischen dem Deal-Team und der entsprechenden Quelle werden die Informationen nicht nur formal ausgetauscht, sondern auch die informale Kommunikation ist wichtig. Das Deal-Team greift dabei auf informale Kanäle zurück, wird aber auch von den Quellen selbst informal kontaktiert. Das Deal-Team wählt den informalen Weg, wenn es kurzfristig Informationen braucht und wenn zum Verständnis Informationen von der Quelle erklärt oder detailliert werden müssen. Die Ansprache durch die Quelle wiederum erfolgt, sofern ihr „zufälligerweise“ relevante Neuigkeiten vorliegen. Die Wichtigkeit informaler Kommunikation im PE-Kontext stellen bereits Kester und Luehrman in ihrer Untersuchung von CD & R275 fest.276 Gemäß der Literatur sind die Komplexität und die geringe Planbarkeit ausschlaggebend für informale Kommunikation. Vorteile für den Adressaten der Informationen, hier das Deal-Team, ergeben sich, da ohne ein komplexes formales System flexibel und zeitnah über die jeweils relevanten Informationen verfügt werden kann.277 Opportunistischer Ansatz Grundsätzlich stehen beim opportunistischen Ansatz der Exit-Vorbereitung die gleichen Quellen zur Verfügung wie beim systematischen Ansatz. Es gibt jedoch zwei grundlegende Unterschiede: Da keine dedizierte Informationssuche für die ExitVorbereitung stattfindet, stammt erstens der Großteil der Informationen von Quellen, die ihre Informationen selbst an den Empfänger herantragen bzw. „zufällig“ von anderen Quellen. Vor allem die Investmentbanken spielen hier eine sehr große Rolle, um opportunistisch Möglichkeiten für einen Exit aufzuzeigen, wie der Deal-Partner von B klarstellt: „Die Suche nach Veränderungen hinsichtlich potentieller Interessenten wird durch B nicht aktiv selber gemacht. Ist aber auch nicht nötig, da der Markt sehr transparent ist Besonders die Investmentbanken tracken aktiv, was für Fonds aufgelegt wurden, welche Investitionen gemacht wurden. Dann kommen sie aktiv auf uns zu (…).“

Zweitens sind die Quellen zwar grundsätzlich vorhanden, werden aber nicht wie beim systematischen Ansatz für die Exit-Vorbereitung genutzt, sondern es wird erst 275

CD & R (Clayton, Dubilier and Rice) ist eine weltweit tätige, führende PE-Gesellschaft mit Fokus auf dem Buyout-Segment. 276 Vgl. Kester und Luehrman (1995), S.125. Siehe darüber hinaus auch Meier (2006), S. 63f. für informale Kommunikation zwischen PE-Gesellschaft und Portfoliounternehmen. 277 Vgl. für die letzten beiden Sätze Daft und Lengel (1984), S. 219f.; Daft und Weick (1984), S. 290–294; Mintzberg (1972), S. 94–96.

5.2 Investitionsphase

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gezielt auf sie zurückgegriffen, wenn konkreter Handlungsbedarf besteht. Es fehlt demnach ein übergreifender Ansatz zur Nutzung der Quellen. 5.2.2

Entscheidungsprozesse

Im Mittelpunkt der Entscheidungsfindung im Rahmen der Exit-Vorbereitung steht die Frage nach der Anpassung oder Beibehaltung der zuvor festgelegten Exit-Strategie. Der Entscheidungsprozess zeigt den Unterschied zwischen systematischer und opportunistischer Exit-Vorbereitung sehr deutlich. Bei der systematischen Vorbereitung stehen klare, a priori festgelegte Abläufe im Vordergrund. Die Entscheidungen werden dabei in den Exit-Reviews getroffen. Demgegenüber steht eine ausschließlich informale Vorgehensweise bei der opportunistischen Exit-Vorbereitung. Im Folgenden werden die jeweiligen Entscheidungsprozesse dargestellt. Entscheidungsprozesse im systematischen Ansatz Festgelegte Zeitpunkte der Entscheidung Bei den vier PE-Gesellschaften mit systematischer Exit-Vorbereitung steht bereits zu Beteiligungsbeginn fest, wann Exit-Reviews durchgeführt werden. Bei den PEGesellschaften A, D und E sind zur Überprüfung der Exit-Strategie halbjährliche Reviews formal festgelegt, bei C finden sie jährlich statt. Die halbjährlichen Reviews werden zeitlich für jede Investition individuell festgelegt. PE-Gesellschaft C hingegen überprüft alle Investitionen innerhalb weniger Tage in Form eines ReviewBlocks. Die damit einhergehende konzentrierte zeitliche Belastung muss durch den jährlichen Rhythmus nur einmal im Jahr ausgehalten werden. Bei allen vier PE-Gesellschaften beginnen die Reviews direkt nach der Akquisition, d. h. bei A, D und E bereits nach sechs Monaten. Da bei C der jährliche Review-Rhythmus festgelegt ist, hängt dort die „Wartezeit“ einer Investition bis zum ersten Review von ihrem Akquisitionszeitpunkt ab.278 Die zeitliche Abfolge der Reviews darf jedoch nicht als ein starres Korsett betrachtet werden. Sowohl bei halbjährlichen wie auch bei jährlichen Reviews kommt es zu geringfügigen zeitlichen Verschiebungen. Ein Review wird z. B. leicht verschoben, wenn eine für das Portfoliounternehmen wichtige Entscheidung abgewartet werden soll. Darüber hinaus sind zusätzliche, außerplanmäßige Reviews jederzeit möglich. Sie können intern initiiert sein, entweder durch das DealTeam oder durch Mitglieder des Exit-Komitees, sich aber auch direkt durch die konkrete Anfrage eines Interessenten ergeben. Besonders flexibel zeigt sich hier PE-Gesellschaft C, bei der die jährliche Taktung den Bedarf von Zusatz-Reviews naturgemäß wahrscheinlicher macht. Die folgenden Aussagen der Partner der Gesellschaften C und A verdeutlichen die zeitliche Flexibilität: C: „Wir sind kein starrer Verein, ein Exit-Review [einzuberufen] kann ganz schnell gehen.“ A: „Es kann schon sein, dass ein Board-Mitglied etwas gehört hat (…) und dann sagt ‚lass uns mal ein Exit-Review machen‘.“ 278

Wenn ein Portfoliounternehmen unmittelbar vor dem Review akquiriert wurde, wird von einem Einbezug abgesehen. Es gibt dafür aber keine formale Regel.

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Dieses Organisationskonzept stellt eine gute Balance zwischen Struktur und Flexibilität dar. Die PE-Gesellschaften profitieren von dem systematischen, ja sogar standardisierten Prozess: Das Deal-Team ist sich schon im Vorhinein der Exit-Reviews und ihrer Anforderungen bewusst, kann darauf hinarbeiten und sie jeweils mittelfristig in die Planungen einbeziehen. Die im Rahmen der Informationsprozesse beschriebenen Deadlines zeigen hier Wirkung. Flexible Anpassungen an Umweltentwicklungen sind jedoch bei Bedarf ebenfalls möglich. Die Entscheidung in einem Exit-Review wird im Folgenden anhand der konkreten Entscheidungsinhalte, der Entscheidungskultur und dem Format der Review-Sitzung selbst dargestellt. Grundsätzlich gilt, dass das Deal-Team für den Exit-Review einen Entscheidungsvorschlag als Diskussionsgrundlage vorbereitet. Konkrete Entscheidungsinhalte im Exit-Review Während des Exit-Reviews selbst stehen zwei Fragen im Mittelpunkt: (1) Ist die derzeit gültige Exit-Strategie noch optimal? (2) Soll der Exit jetzt oder später durchgeführt werden? Die beiden Aussagen der Deal-Partner von A und C fassen den Ablauf in ihren Worten zusammen: A: „Ein Exit-Komitee sieht etwa so aus: Erst gibt es ein Status-Update – wo stehen wir, warum haben wir ein Exit-Komitee mit einem Update über die finanzielle Entwicklung seit Investment-Beginn, Veränderungen der strategischen und taktischen Lage seit InvestmentBeginn. Dann wird ‚jetzt verkaufen‘ mit ‚verkaufen in ein paar Jahren‘ verglichen. In dem Zusammenhang werden weitere Wertsteigerungspotentiale und Risiken in der Zukunft quantifiziert und die qualitativen ‚Pros und Cons‘ zum Exit ‚jetzt‘ dargestellt. Den Abschluss bildet die Deal-Team-Empfehlung – inklusive Exit-Weg, Exit-Timing, Exit-Prozess und Taktik.“ C: „Es wird analysiert, ob die Pläne eingehalten werden können, warum das der Fall ist oder nicht der Fall ist und was besser gemacht werden muss. Außerdem wird die Frage gestellt, ‚macht der Exit in den nächsten 18 Monaten Sinn‘.“

(1) Zur Beantwortung der ersten Frage nach der derzeitigen Exit-Strategie werden der Status quo des Portfoliounternehmens, der Soll-Ist-Vergleich bezüglich der getroffenen Annahmen und mögliche neue Entwicklungen berücksichtigt, wie sie zuvor vom Deal-Team zusammengetragen wurden. Die entscheidenden Kriterien sind hier – entsprechend der Festlegung der Exit-Strategie in der Akquisitionsphase – IRR und Verkaufsvielfache. Die PE-Gesellschaften suchen dabei erneut nach dem besten Exit-Szenario und nach Möglichkeiten für seine Umsetzung. Verglichen mit der Akquisitionsphase ist die Informationsbasis jetzt besser und die Unsicherheit geringer. Es wird damit im Exit-Review nicht einfach nur überprüft, ob die zu Beginn definierte Exit-Strategie noch valide ist und die Annahmen und Ziele bis hierhin erreicht wurden. Eine solche Überprüfung findet zwar statt, ist aber nur von zweiter Priorität. Ziel ist vielmehr wieder, das Optimum zu finden. Gegebenenfalls wird dementsprechend eine neue Exit-Strategie festgelegt, die dann in den folgenden Reviews ihrerseits als Vergleichsgröße herangezogen wird. (2) Neben der Festlegung der (neuen) Exit-Strategie wird als zweites explizit die Frage gestellt, ob der Exit jetzt oder später durchgeführt werden soll. Genau genommen ist dies die Frage nach der Investitionsdauer und damit bereits Bestandteil der

5.2 Investitionsphase

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festgelegten Exit-Strategie. Sie wird allerdings jetzt noch einmal explizit formuliert. Neben der individuellen Betrachtung der Einzelinvestition wird hier die Gesamtsituation der PE-Gesellschaft mit einbezogen. Das Gesamtportfolio und auch die interne Kapazitätssituation können ebenso eine Rolle spielen wie eine besonders gute Opportunität. Die Aussagen der Deal-Partner von D und C veranschaulichen die Situation: D: „Vor allem, wenn das Unternehmen nicht gut ‚performt‘, wird vom Komitee überlegt, ob man die Leute nicht anders besser einsetzen könnte.“ C: „Wenn z.B. gerade ein paar Deals mit einem ‚Multiple‘ [Vielfachen] von acht stattgefunden haben und unser Ziel ein ‚Multiple‘ von sieben war, überlegt man sich, ob man nicht über einen Verkauf nachdenken sollte.“

Im Rahmen der Entscheidung, den Exit jetzt oder später durchzuführen, stellt die Fortführung der Investition eine gleichberechtigte Variante dar. Die Beibehaltung des Unternehmens im Portfolio ist somit nicht als „Default-Option“ zu interpretieren. Im Zweifel einfach auf eine Fortführung zu setzen, verbietet bereits das Geschäftsmodell der PE-Gesellschaften mit seiner begrenzten Fonds-Laufzeit. Durch das explizit notwendige Bekenntnis auch zu einer Beibehaltung der aktuellen Exit-Strategie wird weitgehend ausgeschlossen, dass das Exit-Komitee als Entscheidungsträger den Status quo nur aus Bequemlichkeit oder Angst vor einer Fehlentscheidung aufrechterhält. Ein solches Verhalten ist im Rahmen von komplexen Entscheidungen unter dem Einfluss von Unsicherheit häufig zu finden und kann zu Fehlentscheidungen führen.279 Basierend auf den Überlegungen der Literatur kann insofern davon ausgegangen werden, dass die vorgefundene Technik des Exit-Reviews die Entscheidungsqualität verbessert. Als weitere Technik zur Erleichterung und letztendlich zur Verbesserung der Entscheidung werden in der Literatur fixe, festgelegte Grenzwerte genannt. Ihr Verfehlen wäre ein Signal zum Handeln. Besonders bei der planbezogenen Durchführungskontrolle könnte den Beteiligten so eine explizite Entscheidungshilfe zur Verfügung gestellt werden.280 Es zeigt sich jedoch, dass die PE-Gesellschaften diese Technik nicht anwenden. Die verantwortlichen Partner der PE-Gesellschaften empfinden solch eine Planung als „zu formalistisch“. Außerdem ließe sich so nach Ansicht der Partner die individuelle Situation der Investition nicht hinreichend berücksichtigen. Im Rahmen der Exit-Vorbereitung nimmt der erste Exit-Review eine Sonderstellung ein. In der ersten Sitzung bereits sechs Monate nach Beteiligungsbeginn stehen vor allem der Rückblick auf das 100-Tage-Programm und dessen Einfluss auf den Exit im Mittelpunkt.281 Nur in Ausnahmefällen wird hier der Ausstieg bereits konkret 279

Vgl. Simon (1987), S. 62; Courtney, Kirkland und Viguerie (1997), S. 68. Die Entscheidung über einen sofortigen oder späteren Exit entspricht der „Stop-/Go-Entscheidung“ bei Neuentwicklungen, z. B. von Produkten oder F & E-Aufträgen, vgl. Schreyögg und Steinmann (1987), S. 97; detaillierter Balachandra (1984), S. 94f.; Bedell (1983). 280 Vgl. für die letzten zwei Sätze Schreyögg und Steinmann (1987), S. 97. 281 Auch bei PE-Gesellschaft C findet der erste Review im Mittel nach sechs Monaten statt. Je später im Investitionszyklus der erste Review durchgeführt wird, z. B. nach elf Monaten, desto mehr ähnelt er den späteren Reviews.

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5 Prozesse

in Betracht gezogen. Der schnelle Start des Review-Prozesses soll verhindern, dass eine Informationslücke zwischen den während der Due Diligence gesammelten Erkenntnissen und dem Status quo entsteht. So ist formal sichergestellt, fundamentale Fehleinschätzungen schon frühzeitig zu erkennen, im Falle besonders negativ verlaufender Investitionen direkt zu reagieren und im Extremfall die Entscheidung für einen postwendenden Exit zu treffen. Die Aussage des Deal-Partners von PE-Gesellschaft D verdeutlicht dies: „Das Thema Exit ist von Beginn an relevant. Schon nach sechs Monaten wird es im Review besprochen. Es ist möglich, dass es schon Interesse von anderen gibt, z.B. von einem nicht zum Zuge gekommen Bieter. Außerdem sind die zu Beginn aufgestellten Annahmen zu überprüfen.“

Entscheidungskultur Das Klima bei der Entscheidungsfindung in den Reviews ist von Flexibilität und Offenheit geprägt. Anpassungen der Exit-Strategie im Laufe der Investition werden eher als notwendige Reaktion auf Änderungen im Zeitablauf denn als Korrektur von Fehleinschätzungen gesehen. Die bestmögliche Exit-Strategie für die PE-Gesellschaft zu finden wird höher bewertet als die Aufrechterhaltung in der Vergangenheit aufgestellter Planungen. Die PE-Gesellschaften sind sich der Unsicherheit vollkommen bewusst, die vor allem die erstmalige Festlegung der Exit-Strategie in der Akquisitionsphase kennzeichnet. Auch in späteren Exit-Reviews stehen sie Änderungen offen gegenüber. Deutlich wird dieses Bewusstsein schon in der Wortwahl: „Investment-These“ und „Exit-These“ gehören zum üblichen Vokabular. Solche Rahmenbedingen haben einen positiven Effekt, wenn es darum geht, die Escalation of Commitment und Bestätigungsfehler möglichst zu vermeiden.282 Allerdings ist einschränkend zu erwähnen, dass auch eine mit der Anzahl der Strategieanpassungen wachsende Wahrscheinlichkeit von Kritik am Deal-Team und an dessen Aktivitäten während der Investitionsphase deutlich wird. Insbesondere wenn der Exit später als zunächst geplant stattfinden soll, d. h. sich die Investitionsdauer verlängert, steigt der Druck auf das Deal-Team. Häufige Anpassungen lassen die Gesamtsituation aus Sicht des Exit-Komitees subjektiv unsicherer erscheinen.283 Die Gegenreaktion auf die daraus resultierende steigende Angst vor Kontrollverlust ist von Seiten des ExitKomitees eine kritischere Betrachtung der Gesamtleistung des Deal-Teams. Obwohl die Entscheidungsautorität letztendlich beim Exit-Komitee liegt, steht während des Reviews und auch im Tagesgeschäft eine gleichberechtigte Diskussion zwischen Deal-Team und Exit-Komitee im Vordergrund. Erst wenn bei Meinungsverschiedenheiten nach ausführlichen Gesprächen keine gemeinsame Lösung gefunden werden kann, gibt das Exit-Komitee die Richtung vor. Nach Angaben der DealPartner sind abweichende Meinungen zwischen Deal-Team und Exit-Komitee zu Beginn einer Diskussion zwar nicht ungewöhnlich, im Endergebnis sind vollkommen 282

Vgl. Nickerson (1998), S. 197f.; Roxburgh (2003), S. 38f.; Staw (1981), S. 580 und S. 585. Siehe auch Fox und Staw (1979), S. 467f. 283 Vgl. Duncan (1972), besonders S. 325; Milliken (1987), S. 136f.

5.2 Investitionsphase

93

konträre Sichtweisen allerdings die Ausnahme.284 Die „Prinzipien“ von PE-Gesellschaft E veranschaulichen den Leitgedanken eines offenen Meinungsaustausches: „Nobody’s view is sacrosanct (particularly not our own) – our open, challenging culture ensures we’re always ‘down to earth’.“

Verhandlung und Konsensus als Hauptprinzipien, aber die letzte Entscheidungsautorität liegt bei einem Komitee – diese Struktur wird in der Literatur wiederum als ein typisches Merkmal Professioneller Partnerschaften bezeichnet.285 Der bei den PE-Gesellschaften identifizierten Praxis, Meinungsverschiedenheiten durch offene Diskussionen zu lösen, werden dabei positive Effekte auf das Ergebnis zugeschrieben. Unterschiedliche Perspektiven werden so von den Beteiligten eher berücksichtigt und durch eine direkte Diskussion steigen Effektivität und Geschwindigkeit der Entscheidungsfindung.286 Format Der Ablauf der Review-Sitzungen selbst ist in keiner PE-Gesellschaft formalisiert. Aufgrund informaler Übereinstimmungen verlaufen die Sitzungen allerdings jeweils ähnlich. Die Übereinstimmungen ergeben sich im Zeitablauf, z. B. durch einen Vorbildeffekt besonders erfolgreicher Investitionen, den Unterlagenaustausch zwischen den Deal-Teams und durch wechselnde Teamzusammenstellungen.287 Gestützt auf die gesammelten Informationen bereitet das Deal-Team eine Diskussionsunterlage vor. Hier sind PowerPoint-Dokumente von ca. 10 bis 20 Seiten die Regel, bei PE-Gesellschaft D kommen auch Word-Dokumente häufiger zum Einsatz. Entscheidend für die Wahl des Formats ist vor allem die persönliche Präferenz des Deal-Partners, die sich meist aus seinen vorherigen Berufserfahrungen ergibt.288 Inhaltliche Unterschiede ergeben sich aus der Formatwahl nicht. Analog zu den Inhalten des Reviews thematisiert die Diskussionsunterlage den operativen Status quo, die Umsetzung der strategischen Werthebel, die aktuelle Lage der Branche inklusive neuer Entwicklungen und als Konklusion die Frage hinsichtlich eines sofortigen oder späteren Exits. Zu jedem der Punkte werden Erklärungen und Handlungsempfehlungen gegeben. Inwieweit eine Detaillierung der einzelnen Punkte erfolgt, ist vom Einzelfall abhängig und die Komplexität der Investition spielt wiederum eine entscheidende Rolle. Nicht immer ist es möglich, direkt während der Sitzung alle nötigen Entscheidungen zu treffen und den Exit-Review abzuschließen. In Einzelfällen müssen Sach284

Wie oben dargestellt, wird der Vorschlag des Deal-Teams zu 20 bis 40% überstimmt. Die Häufigkeit auch zum Ende der Diskussion gegensätzlicher Meinungen nannten die Interviewpartner übereinstimmend „sehr selten“, ohne konkreter zu werden. 285 Vgl. Greenwood, Hinings und Brown (1990), S. 730–734 und S. 748. 286 Vgl. Eisenhardt (1999), S. 68f.; Tjosvold (1986), S. 41. 287 Vgl. Crossan, Lane und White (1999), S. 523–526 und S. 529f. für die Institutionalisierung von Prozessen in Unternehmen. Siehe außerdem March (1991), S. 75 und S. 78f. für eine im Zeitablauf steigende Homogenität in Unternehmen, die er mit den sozialen Kontakten erklärt. 288 So bevorzugen laut eines Partners z. B. ehemalige Unternehmensberater meist PowerPointDokumente, Kollegen mit Industriehintergrund auch Word-Formate.

94

5 Prozesse

verhalte geklärt oder weiter detailliert werden. Der Review wird in diesen Fällen mit zusätzlichen Informationen in einem zweiten Termin abgeschlossen. Dessen Organisation und Vorbereitung obliegt in der Regel wieder dem Deal-Team.289 Entscheidungsprozesse im opportunistischen Ansatz Beim opportunistischen Ansatz ist es in der Investitionsphase ein konkreter Anlass, der Exit-Überlegungen auslöst. Es kann sich dabei um eine Kaufanfrage handeln, um eine klar ersichtliche Zielverfehlung oder, wie in Kapitel 3 dargestellt, um eine offensichtlich besonders günstige Exit-Gelegenheit. Ansonsten hat die Realisierung der strategischen Wertpotentiale und damit die Umsetzung der in der Akquisitionsphase aufgestellten Exit-Planung eine Signalbedeutung für die Einleitung des Ausstiegsprozesses. Konkrete Vorgaben bestehen aber auch dafür nicht.290 Formale Mechanismen existieren für die Entscheidungsfindung hinsichtlich der Exit-Vorbereitung in der Investitionsphase nicht; informale Prozesse stehen im Vordergrund. Es werden weder alle möglichen Exit-Varianten explizit analysiert, noch wird die Frage nach einem sofortigen oder späteren Exit ohne konkreten Anlass gestellt. Gegenüber der systematischen Exit-Vorbereitung sind Intensität und Detaillierungsgrad der Aktivitäten geringer. Auch der Austausch mit den anderen Partnern der PE-Gesellschaft in Bezug auf die Entscheidung verläuft nur informal. Nach Aussage des Deal-Partners von B steigen allerdings Aufmerksamkeit und Interesse der nicht direkt involvierten Partner mit der Investitionsdauer in das Portfoliounternehmen, ähnlich wie sich der Druck auf das Deal-Team beim systematischen Ansatz erhöht. Auch beim opportunistischen Ansatz wird die Verfolgung und schlussendliche Realisierung eines Exit-Szenarios, das von der ersten Planung abweicht, nicht von vornherein als eine Verfehlung des Ziels interpretiert, für die sich das Deal-Team rechtfertigen müsste. Es kann sich ja gerade um die sinnvolle Nutzung einer Opportunität handeln. Letztendlich entscheidend sind auch hier IRR und Verkaufsvielfache als relevante Erfolgskriterien. Insbesondere durch das Fehlen eines Exit-Komitees hat das Deal-Team bei der opportunistischen Exit-Vorbereitung mehr Handlungsfreiheit als beim systematischen Ansatz. Kollegialer Austausch und offene Diskussion sind hier noch wichtiger, um das Deal-Team zu unterstützen, zumindest begrenzt zu kontrollieren und so die Entscheidung zu verbessern. Erst nachdem das Deal-Team die Exit-Entscheidung gefällt hat, werden das Fund Advisory Board und die Senior-Partner formal hinzugezogen. Im Vergleich zum Exit-Komitee beim systematischen Ansatz haben beide Instanzen allerdings weit weniger Einflussmöglichkeiten und von gravierenden Änderungen an den Entscheidungen des Deal-Teams wurde nicht berichtet. Direkt im Anschluss an die Exit-Freigabe startet dann die operative Exit-Vorbereitung. 289 290

Möglich wäre z. B. auch das Hinzuziehen einer Investmentbank. Das identifizierte Wertsteigerungspotential muss dabei nicht zu (annähernd) 100% realisiert sein. Vor allem bei einem geplanten Verkauf an einen anderen Finanzinvestor, aber auch an einen strategischen Investor, „ist es wichtig, noch Potential überzulassen, sonst ist der Kauf für den anderen nicht interessant (…)“, wie der Partner von Gesellschaft A sagte. Es gilt vielmehr, den zuvor geplanten Realisierungsgrad erreicht zu haben.

5.2 Investitionsphase

95

Abstimmung mit Management und Co-Investoren Das Deal-Team diskutiert seine Überlegungen über den Exit und dessen Vorbereitung zunächst mit dem Management der Beteiligung und den Co-Investoren, um sich möglichst auf eine gemeinsame Linie zu einigen. Danach finden konkrete, formale Diskussionen über den Exit außerhalb des Deal-Teams in der PE-Gesellschaft statt und es werden konkrete Entscheidungen getroffen. Bei der systematischen Exit-Vorbereitung stimmt sich der Deal-Partner also mit dem Management der Beteiligung und den CoInvestoren ab, bevor das Deal-Team im Exit-Review einen Vorschlag präsentiert. Die Aussagen der Deal-Partner von D und E verdeutlichen diese Reihenfolge: Abstimmung mit Management: D: „Bevor der Exit im Komitee diskutiert wird, sollte man immer mit dem Management gesprochen haben. Wenn man zu keiner Übereinstimmung kommt, heißt es dann irgendwann ‚we are the stakeholders‘, aber dass kann man nicht so oft machen.“ Abstimmung mit Co-Investoren: E: „Bevor ein Exit-Review stattfindet, muss man mit dem Deal-Partner auf Co-InvestorenSeite gesprochen haben.“

Diese Reihenfolge der Abstimmung erlaubt rechtzeitig im Entscheidungsfindungsprozess eine Berücksichtigung der anderen beteiligten Parteien und deren Sichtweise – Zustimmung, Anpassung oder Ablehnung. Bei Co-Investitionen wird üblicherweise bereits vor der Akquisition sichergestellt, dass die grundsätzlichen strategischen Ziele aller als Co-Investoren beteiligten PE-Gesellschaften übereinstimmen. Meinungsverschiedenheiten mit Auswirkungen auf die Exit-Vorbereitung können in der Investitionsphase trotzdem auftreten, die Ursache ist dann häufig nicht in der Investition selbst zu finden. Vielmehr resultiert der Konflikt oftmals aus Faktoren außerhalb der Investition und ergibt sich aus der Gesamtoptimierung der co-investierenden PEGesellschaften. Die rein faktenbasierte Einigung ist hier demzufolge sehr schwierig bzw. nicht möglich. Eine solche Situation, wie sie der vorliegenden Fallstudie bei Fall A anzutreffen war, verdeutlicht die Komplexität einer Co-Investition. Die Beobachtungen stimmen mit bestehenden Ergebnissen der Literatur hinsichtlich der Zusammenarbeit von PE-Gesellschaft und Management überein. Danach strebt die Mehrheit der PE-Gesellschaften eine frühe Einbeziehung der Unternehmensführung an. Es wird außerdem festgestellt, dass für die PE-Gesellschaften diese kooperative Zusammenarbeit im Laufe der Jahre wichtiger geworden ist und sie vor allem bei PE-Gesellschaften mit Exit-Erfahrung stattfindet.291 Die PE-Gesellschaften lernen diesbezüglich offensichtlich aus ihren Erfahrungen. Trotz enger Zusammenarbeit und häufiger Abstimmung mit Co-Investoren findet beim systematischen Ansatz der Grundprozess der Exit-Vorbereitung in den einzelnen PE-Gesellschaften statt. Dies gilt sowohl für den Exit-Review selbst als auch für die Vorbereitung durch das Deal-Team. Hauptgrund hierfür ist laut der Deal-Partner die sehr offene Diskussion im Review. Solche „internen Prozesse (…) sind nichts für Wettbewerber“, wie der Deal-Partner von PE-Gesellschaft A sagte. Zwei Details machen diese Einschätzung überdeutlich: Tatsächlich werden in den Sitzungen erstens 291

Vgl. für die letzten beiden Sätze Paffenholz (2004), S. 174–178; Schröder (1992), S. 264.

96

5 Prozesse

auch die außerhalb der Investition liegenden Einflussfaktoren diskutiert. Zweitens können die Co-Investoren selbst zum Thema werden, da im Exit-Review auch Ausstiegsstrategien gegen den Willen der anderen Parteien festgelegt werden. Da beim opportunistischen Ansatz keine Reviews stattfinden, stellt sich die Frage des Einbezugs der Co-Investoren dort so nicht. Aber auch beim informalen Austausch in der PE-Gesellschaft bleiben die Co-Investoren unberücksichtigt; ihre Kontaktstelle für die Investition ist das Deal-Team. Darüber hinaus werden höchstens noch die weiteren Partner der PE-Gesellschaft angesprochen, die im Board des Portfoliounternehmens vertreten sind.

5.3

Unterstützung der Prozesse durch das Vergütungssystem

Die Prozesse der Exit-Vorbereitung werden durch das Vergütungssystem unterstützt. Ähnlich wie bei der Struktur wird mit der Vergütung sichergestellt, dass die Prozesse zielkonform ablaufen. Insbesondere gilt dies für die – wichtigen – informalen Prozesse. Kooperation und Kommunikation zwischen den Partnern spielen für die Exit-Vorbereitung eine wichtige Rolle. Sie werden unterstützt, indem sich die Vergütung eines Partners nicht nur auf Basis des Erfolgs „seiner“ Investitionen, sondern auf Grundlage des Gesamterfolges bemisst. In Verbindung mit dem Informationsaustausch erhält ein Partner so den Anreiz, Informationen unmittelbar weiterzugeben, die nicht direkt seine Aktivitäten betreffen, aber für Peers relevant sind. Als ein Beispiel sei die Information des betreffenden Deal-Partners über Exit-relevante Entwicklungen genannt, die er während seiner eigenen Geschäftstätigkeit beobachtet. Dasselbe gilt für Kaufanfragen, die an einen „falschen“ (nicht für die Investition zuständigen) Partner gerichtet sind und dann weitergeleitet werden. Die positive Wirkung eines passenden Vergütungssystems auf den Informationsfluss stellt der Partner von PE-Gesellschaft D explizit fest: „Für die [gesamte] Buyout-Gruppe gibt es eine Vergütungsbasis. Somit sind alle Partner an der Informationsweitergabe interessiert. Früher hat es bezüglich der Kommunikation mehr Probleme gegeben, da waren wir sehr regional aufgestellt. Das ist heute nicht mehr der Fall.“

Die Literatur bestätigt die Relevanz der Anreizstrukturen für den Informationsaustausch in PE-Gesellschaften. Allerdings wird ebenfalls erwähnt, dass als Voraussetzung für eine spätere Kooperationsbereitschaft bereits bei der Neueinstellung eines Mitarbeiters auf dessen Sichtweise zur Zusammenarbeit zu achten ist.292 Besonders beim opportunistischen Ansatz unterstützt die Vergütungssystematik darüber hinaus auch den Entscheidungsprozess. Die informalen Prozesse werden so gefördert und die Bereitschaft zur Kooperation wird positiv beeinflusst, z. B. durch die Unterstützung des Deal-Teams durch „freiwillige“ besondere Expertise. Ebenso ist eine gemeinschaftliche Vergütungsbasis ein Anreiz für die Partner, eine Kontrollfunktion zur Vermeidung von Fehlentscheidungen anderer Deal-Teams auszuüben und so die Exit-Entscheidung positiv zu beeinflussen. 292

Vgl. für die letzten beiden Sätze Baker und Smith (1998), S. 184.

6

Zwei Ansätze der Exit-Vorbereitung

In den vorangehenden Kapiteln wurden die zwei in der Untersuchung identifizierten Ansätze der Exit-Vorbereitung dargestellt und diskutiert: eine systematische ExitVorbereitung auf der einen, eine opportunistische auf der anderen Seite. Vier der untersuchten PE-Gesellschaften verfolgen den ersten Ansatz und nur ein „Ausreißer“ den zweiten. Aus den Beobachtungen ergeben sich unmittelbar zwei Fragen: (1) Was sind die Gründe für die Unterschiede und (2) ist einer der Ansätze überlegen? Diesen Fragen soll im Folgenden nachgegangen werden. Es wird dabei nicht das Ziel verfolgt, allgemeingültige Aussagen zu generieren. Auf Basis der fünf untersuchten Einzelfälle sollen vielmehr Erklärungsansätze herausgearbeitet werden. Anders als bei einer quantitativen Untersuchung wird im Einklang mit dem hier angewendeten qualitativen Forschungsansatz der Grounded Theory nicht darauf abgezielt, statistisch valide und repräsentative Ergebnisse zu erarbeiten.293

6.1

Entwicklung zu einer systematischen Exit-Vorbereitung

Eine Betrachtung der PE-Gesellschaften im Zeitablauf seit ihrer Gründung liefert einen Erklärungsansatz für die Unterschiede bei der Exit-Vorbereitung. Es wird ein Entwicklungsprozess deutlich: Mit steigendem Unternehmensalter wird der opportunistische Ansatz der Exit-Vorbereitung durch zunehmend systematischere Vorgehensweisen ersetzt. Externe Anstöße und Veränderungen im Geschäftsmodell der PE-Gesellschaften stärken diesen Prozess. Wie in Abbildung 12 (s. S. 98) dargestellt, lassen sich drei Entwicklungsstufen der Exit-Vorbereitung erkennen, die von den PE-Gesellschaften durchlaufen werden. Stufe 1 verkörpert den opportunistischen Ansatz – ohne systematische Vorbereitung und formale organisatorische Mechanismen. Dann erfolgt der Übergang in eine systematische Vorgehensweise. Stufe 2 repräsentiert dabei eine Exit-Vorbereitung mit Entscheidungen im Rahmen integrierter Reviews, in denen der Exit nur eines von mehreren Themen während der Überprüfung des Portfoliounternehmens darstellt. Hieran schließt sich Stufe 3 an, in der Entscheidungen zum Exit durch ein dediziertes Exit-Komitee getroffen werden. Die Exit-Vorbereitung nimmt auf dieser Stufe einen besonderen Stellenwert ein. Tabelle 21 (s. S. 98) zeigt die Entwicklung der ExitVorbereitung bei den untersuchten PE-Gesellschaften im Einzelnen. A und C befinden sich danach bereits auf Stufe 3. In beiden Fällen ist den dort eingesetzten dedizierten Exit-Komitees ein integriertes Komitee gemäß Stufe 2 vorausgegangen. Dieses wiederum wurde nach einer opportunistischen Vorgehensweise gemäß Stufe 1 293

Vgl. Eisenhardt und Graebner (2007), S. 25f.

98

6 Zwei Ansätze der Exit-Vorbereitung

Abbildung 12: Dreistufiger Entwicklungsprozess der Exit-Vorbereitung (Quelle: Eigene Darstellung)

Tabelle 21: Entwicklung der Exit-Vorbereitung in den untersuchten PE-Gesellschaften294 PEGesellschaft

a b c

Reihenfolge nach Altera

Altersunterschiedb

Opportunistische ExitVorbereitung Stufe 1

A

2

3

×

B

5

10

Gründungsjahr

Systematische Exit-Vorbereitung Integrierter Exit-Review Stufe 2

Dedizierter Exit-Review Stufe 3

×

2004 2002

C

1

0

×

×

D

3

7

×

2002

E

3

7

×

2002

Älteste PE-Gesellschaft = 1. Unterschied zur ältesten PE-Gesellschaft in Jahren. In den folgenden drei Spalten kennzeichnet ein „ד jeweils einen in der Vergangenheit angewendeten Ansatz der Exit-Vorbereitung, eine Jahreszahl symbolisiert das Einführungsjahr des in der Fallstudie identifizierten Ansatzes der Exit-Vorbereitung.

294

Die Darstellung muss hier ohne explizite Angaben zum Unternehmensalter erfolgen, um Rückschlüsse auf die PE-Gesellschaften auszuschließen.

6.1 Entwicklung zu einer systematischen Exit-Vorbereitung

99

eingeführt. Die gleiche Entwicklung von Stufe 1 zu Stufe 2 ist bei den PE-Gesellschaften D und E zu beobachten. Auch hier wurden die sich herausbildenden informalen Prozesse formalisiert und ein integrierter Review etabliert. Die in Tabelle 22 zusammengefassten Aussagen illustrieren den Entwicklungsprozess aus Sicht der Deal-Partner. Tabelle 22: Aussagen der Deal-Partner zur Entwicklung der Exit-Vorbereitung Fall

Illustrative Aussagen der jeweiligen Deal-Partner

A

„Das Konstrukt des Exit-Komitees wurde vor zwei Jahren eingeführt. Seitdem betrachten wir den Exit spezifisch in einem separaten Meeting.“

B

/

C

„Wir haben schon sehr lange für alle Investments ein Review, was ein- bis zweimal im Jahr stattfindet. Seit vier Jahren haben wir zusätzlich noch ein spezielles Reviews nur für den Exit.“

D

„Der Prozess der halbjährlichen Reviews ist eingeführt worden vor ca. vier Jahren. Davor gab es nur ein Investment-Komitee.“

E

„Die Tätigkeiten, die im Investment-Komitee und auch im Exit-Review ablaufen, gibt es grundsätzlich schon immer, aber es haben sich im Laufe der Jahre Prozesse, die vorher noch eher implizit abliefen, institutionalisiert.“

In der Literatur werden Veränderungen in Unternehmen aus einer Vielzahl von Perspektiven betrachtet. Die Entwicklung der Exit-Vorbereitung in den PE-Gesellschaften wird im Folgenden an Lebenszyklus-Modellen von Unternehmen reflektiert. Danach laufen Veränderungen in Unternehmen nach bestimmten Mustern und über mehrere Entwicklungsstufen ab.295 Private Equity, und besonders das Buyout-Segment, ist eine noch recht junge Branche. Die hier tätigen Unternehmen verfügen noch nicht über etablierte Organisationsformen, wie sie in anderen, älteren Branchen anzutreffen sind.296 Nachdem die ersten Buyout-Fonds in den 70er-Jahren aufgelegt wurden,297 ist Private Equity gerade erst auf dem Wege, sich zu einer Mainstream-Industrie zu entwickeln.298 Schematisch dargestellt verlief die Entwicklung der großen Buyout-Gesellschaften folgendermaßen: Die Mehrzahl wurde von ein oder zwei Entrepreneuren, die häufig über Finanzmarkt295

Vgl. für die letzten beiden Sätze Quinn und Cameron (1983), S. 33. Sie stellen unterschiedliche Modelle dar und vergleichen sie. Siehe auch Greiner (1998); Kimberly (1979). 296 Es wird im Rahmen dieser Arbeit der instrumental-funktionalen Sichtweise zur Definition des Organisationsbegriffes gefolgt. Danach hat ein Unternehmen eine Organisation. Der Begriff wird allerdings nicht auf das gesamte Unternehmen und seine Systeme ausgeweitet. Das Verständnis des Organisationsbegriffes folgt damit z. B. dem von Bühner (2004), S. 1–5. 297 Vgl. Golden und Arthur D. Little (1985), S. 9. 1976 legte KKR den ersten Fonds nur für LBOs auf. 298 Vgl. Apax Partners (2006), S. 3; Bishop (2004).

100

6 Zwei Ansätze der Exit-Vorbereitung

erfahrung verfügten, als Partnerschaft gegründet.299 Diese wuchs in der Folge durch die Aufnahme weiterer Partner. Bei zunächst nur fünf bis sechs Partnern waren aufgrund der geringen Größe festgeschriebene Regeln oder Prozesse noch nicht erforderlich; den Anforderungen an Koordination und Kontrolle konnte informal Genüge getan werden. Die grundsätzlich vorhandene Managementkompetenz der Partner bildete hier eine gute Basis. Die folgende Entwicklung reicht bis in die Gegenwart und ist durch weiteres Wachstum und damit durch steigende Komplexität in den PE-Gesellschaften geprägt. Die Anzahl der Beschäftigten steigt ebenso wie das Gesamtvolumen des verwalteten Kapitals, was in einer steigender Anzahl und Größe der Einzelfonds, einer erhöhten Anzahl an betreuten Portfoliounternehmen und in wertmäßig größeren Einzelinvestitionen zum Ausdruck kommt.300 Parallel dazu verläuft eine geographische Expansion. Diese kann entweder durch die Eröffnung neuer Standorte erfolgen oder sich durch den Zusammenschluss von Partnerschaften ergeben, die in unterschiedlichen Regionen tätig sind. Diese beschriebene Entwicklung ist bei sämtlichen untersuchten PE-Gesellschaften zu beobachten – alle sind seit ihrer Gründung gewachsen. Bei den PE-Gesellschaften A und D kam der Wachstumsaspekt direkt zum Vorschein: Die diskutierten Fälle waren jeweils die größten bis zu diesem Zeitpunkt getätigten Investitionen dieser PE-Gesellschaften. Eine spürbare geographische Expansion im Sinne einer Ausweitung der Aktivitäten auf andere Kontinente hat bisher bei A, C, D und E – also bei allen PE-Gesellschaften mit Ausnahme von B, der mit Abstand jüngsten – stattgefunden. Wie in Tabelle 21 zu sehen war, ist C die älteste Gesellschaft, gefolgt von A. Die PE-Gesellschaften D und E liegt im altersmäßigen Mittelfeld. Dem Alter entsprechend verhält sich die Entwicklung der Exit-Vorbereitung der PE-Gesellschaften – die beiden ältesten befinden sich auf Stufe 3, die PE-Gesellschaften D und E auf Stufe 2 und die jüngste, B, auf Stufe 1. Die dargestellten Entwicklungsphasen der PE-Gesellschaften finden sich in den Lebenszyklus-Modellen der Literatur wieder. Übereinstimmend sind bei den unterschiedlichen Modellen die vier in Abbildung 13 veranschaulichten Phasen zu erkennen:301 (1) Gründung eines Unternehmens durch Entrepreneure, (2) Stärkung des Unternehmens als Einheit mit der Herausbildung informaler Kommunikationskanäle, (3) Stärkung der Kontroll- und Koordinationsfunktionen aufgrund wachs299

Neben den bekannten „anchormen“ von KKR, Jerome Kohlberg, Henry Kravis und George Roberts seien als Gründer hier beispielhaft John Moulton, Ronald Cohen, Stephen Schwarzman, Thomas Lee und Joseph Rice III genannt. 300 Das gesamte verwaltete Kapital bzw. die Mitarbeiterzahl werden in der Literatur am häufigsten als Kennzahlen zur Messung der Größe von PE-Gesellschaften gebraucht, vgl. z. B. Anson (2004), S. 84–85; Sender (2004) bzw. Manigart et al. (2002), S. 7. Letztere verwenden auch die Anzahl an Beteiligungen im Portfolio der PE-Gesellschaft. Bei Professionellen Servicefirmen im Allgemeinen wird am häufigsten die Mitarbeiterzahl verwendet, da Humankapital die wichtigste produktive Ressource darstellt, vgl. z. B. Galanter und Palay (1990), S. 756f. 301 Die Lebenszyklus-Modelle unterscheiden sich durch verschiedene Blickwinkel, vgl. Quinn und Cameron (1983), S. 34–40 für einen Überblick. So werden z. B. die Entwicklung der Organisationsstruktur, die jeweils zu einem bestimmten Zeitpunkt im Mittelpunkt stehenden Aktivitäten oder die unterschiedlichen Probleme, mit denen ein Unternehmen konfrontiert ist, beachtet.

6.1 Entwicklung zu einer systematischen Exit-Vorbereitung

101

Abbildung 13: Entwicklungsprozess PE-Gesellschaften auf Basis der Lebenszyklus-Modelle in der Literatur (Quelle: Eigene Darstellung)

tumsbedingter Komplexität sowie (4) Dezentralisierung als Korrektiv von Fehlentwicklungen, die durch zu starre Strukturen entstanden waren. Dieser Logik folgend befinden sich alle untersuchten PE-Gesellschaften aktuell in Phase 3 – allerdings haben sie diese Phase unterschiedlich stark durchlaufen. PE-Gesellschaft B, die jüngste und kleinste der untersuchten Gesellschaften,302 steht erst am Anfang dieser Phase. Bei ihr sind erste Mechanismen zur Koordination und Kontrolle bereits eingeführt; ein Investment-Komitee existiert und eine wöchentliche Sitzung der Senior-Partner ist formal etabliert. Ansonsten dominieren informale Prozesse.303 Die anderen PEGesellschaften befinden sich schon in der Mitte oder gar am Ende von Phase 3. Neben jeweils einem Investment- und Exit-Komitee gibt es weitere formal etablierte Sitzungen aller Partner, die dem inhaltlichen Austausch dienen. Wie weiter unten dargestellt, sind die PE-Gesellschaften teilweise bereits mit den aufkommenden negativen Randerscheinungen einer zentraleren Struktur konfrontiert. Die Etablierung formaler Exit-Reviews für die Exit-Vorbereitung kann als Antwort auf den Koordinations- und Kontrollbedarf interpretiert werden, der durch die wachstumsbedingt erhöhte Komplexität in den PE-Gesellschaften entsteht. Mit einer steigenden Mitarbeiterzahl wie auch mit wachsender Anzahl und Größe der Portfoliounternehmen reichen informale Interaktionen zur Kontrolle und Koordination nicht mehr aus; explizitere Strukturen werden notwendig.304 Die Aussagen der Deal-Partner von C und D illustrieren diesen Zusammenhang: 302

PE-Gesellschaft B verfügt sowohl über die geringste Anzahl an Mitarbeitern als auch an Portfoliounternehmen. 303 Außerdem gibt es bei B ein „Montag-Morgen-Meeting“, was sich aber nur administrativen Fragen widmet. Weiter unten wird darauf eingegangen. 304 Vgl. Greiner (1998), S. 6.

102

6 Zwei Ansätze der Exit-Vorbereitung

C: „Mittlerweile ist viel institutionalisiert. Das erleichtert es, einen Überblick über das aktuelle Portfolio zu behalten. Sonst ist das schwer möglich.“ D: „Die einzelnen Investments sind mit der Zeit größer geworden. Der systematische Prozess, den wir eingeführt haben, ist dabei auch gut, um die Risiken zu begrenzen, die sich ergeben.“

Eine vergleichende Betrachtung der untersuchten PE-Gesellschaften bestätigt die Beziehung von Alter und Größe weitgehend. Wie in Abbildung 14 dargestellt, ist B bezogen auf die Anzahl an Mitarbeitern und Portfoliounternehmen am kleinsten, gefolgt von D. PE-Gesellschaft E hält verglichen mit C mehr Unternehmen im Portfolio und hat mehr Mitarbeiter, dafür weist C das mit Abstand höchste Volumen an verwaltetem Vermögen auf. Größte PEGesellschaft je Kriterium PE-Gesellschaft A 5

Anzahl Portfoliounternehmen

B

C

D

3

3

3

Anzahl Mitarbeiter

1

4 2

5

4

a

4

1 5

Verwaltetes Vermögen

E

a

3 2

1

5 = größte PE-Gesellschaft, 1 = kleinste PE-Gesellschaft basierend auf dem jeweiligen Kriterium

Abbildung 14: Ranking der Größe der untersuchten PE-Gesellschaften nach unterschiedlichen Kriterien (Quelle: Eigene Darstellung)

Wie in Kapitel 4 dargelegt, ist die Einführung von Komitees zur Stärkung der Koordinations- und Kontrollfunktionen dabei typisch für Professionelle Partnerschaften wie die PE-Gesellschaften. Laut der Literatur werden Komitees dabei explizit als Reaktion auf erhöhte Komplexität eingeführt – ein Prozess, der auch für die PE-Gesellschaften zu beobachten ist.305 305

Vgl. für die letzten beiden Sätze Greenwood und Empson (2003), S. 916f. und S. 921f.; Greenwood, Hinings und Brown (1990), S. 730. Siehe auch Fama und Jensen (1983), S. 315–317.

6.1 Entwicklung zu einer systematischen Exit-Vorbereitung

103

Aber nicht nur die durch Wachstum verursachte steigende Komplexität führt zu Veränderungen der Exit-Vorbereitung und besonders ihrer Struktur. Die im Zeitablauf in den PE-Gesellschaften angesammelte Erfahrung nimmt ebenfalls entscheidenden Einfluss. Für ein Gesamtverständnis des Entwicklungsprozesses ist es hilfreich, diese beiden Faktoren differenziert zu betrachten.306 Die Aussagen der DealPartner von E und D illustrieren die Entwicklung in den PE-Gesellschaften: Veränderungen als Ergebnis von Wachstum: E: „Früher hat es bei uns bezüglich der Kommunikation noch mehr Probleme gegeben, da waren auch [die einzelnen Büros] (…) noch sehr regional aufgestellt. Ein Prozess, um Informationen zu erhalten, hat uns gefehlt. Das ist heute nicht mehr der Fall. Der Austausch von Informationen läuft so besser.“ Veränderungen als Ergebnis von mehr Erfahrung: D: „Es haben sich im Laufe der Jahre Prozesse, die vorher noch eher implizit abliefen, institutionalisiert. Im Zeitablauf gibt es Prozesse, von denen man merkt, dass sie gut sind bzw. andere, von denen man merkt, dass sie noch weiter angepasst werden sollten.“

Die Interviews mit den Partnern ergaben, dass in den PE-Gesellschaften im Zeitablauf Verbesserungsmöglichkeiten in unterschiedlichen Bereichen identifiziert wurden. Die Exit-Vorbereitung gehört definitiv dazu. Sie wird mit Hilfe der gewachsenen Erfahrung der Partner weiterentwickelt. Ein Vergleich von C und B, der ältesten und der jüngsten PE-Gesellschaft der Untersuchung, macht den Erfahrungseffekt deutlich. Wie in Abbildung 15 (s. S. 104) zu sehen, übersteigt die Anzahl der von C aufgelegten Fonds die von B um die Hälfte. Bezogen auf die eingegangenen Beteiligungen ist der Unterschied noch größer: C hat bisher zweieinhalbmal so viele Unternehmen übernommen wie B.307 In beiden PE-Gesellschaften mit der am weitesten entwickelten Exit-Vorbereitung, A und C, werden die systematische Vorbereitung und die dedizierten Reviews zwar eher als eine „Last“ denn als ein „Vergnügen“ gesehen. Trotzdem sind sich die Deal-Partner dieser Gesellschaften der Vorteile dieser Technik bewusst. Die Aussage des Deal-Partners von A illustriert diesen Sachverhalt: „Es [die Exit-Vorbereitung] ist ziemlich nervig, aber so absolut sinnvoll.“

Die positive Einschätzung der Deal-Partner gilt dabei sowohl dem proaktiven, selbst initiierten Prozess der Verarbeitung Exit-relevanter Informationen, als auch dem Einbezug Dritter in die Entscheidungsfindung. Die festgestellte Weiterentwicklung bestehender Vorgehensweisen aufbauend auf Erfahrungen ist ein Standardansatz in Unternehmen. Ausgehend von Cyert und 306

Die Notwendigkeit der Differenzierung dieser beiden Einflussfaktoren wird auch in der Literatur betont, vgl. Baker und Cullen (1993), S. 1252. 307 Die genaue Anzahl der Exits ist nicht verfügbar. Unterschiede in den Verhältnissen von eingegangenen Investitionen und Exits können nur aus den aktuell noch im Portfolio gehaltenen Investitionen stammen, da im Laufe der Zeit alle Investitionen abgegeben werden. Somit ist ein ähnliches Verhältnis zu erwarten.

104

6 Zwei Ansätze der Exit-Vorbereitung

PE-Gesellschaft

Anzahl aufgelegter Fondsa

B

a

1,0

1,0

C

Anzahl Buyouts a

1,5

2,4

Indiziert, jeweilige Anzahl von B = 1

Abbildung 15: Vergleich der Erfahrung in der Durchführung von Transaktionen zwischen den PE-Gesellschaften B und C (bis Ende 2006) (Quelle: Eigene Darstellung)

March wurde dieser Ansatz in der Literatur ausführlich diskutiert.308 Danach werden die Erkenntnisse aus den eigenen Handlungen sowie aus Beobachtungen der Umwelt von den Unternehmen aufgenommen und beeinflussen in der Folge die Strategie, die Struktur und die Prozesse.309 Wenn Veränderungen sich als erfolgreich herausstellen, werden sie im Zeitablauf zur Selbstverständlichkeit.310 Grover und Segars bestätigen diese Überlegungen in einer aktuellen Untersuchung strategischer Planungssysteme und deren Entwicklung im Zeitablauf.311 Die zunehmende Erfahrung der Unternehmen führt danach zu Anpassungen der eingesetzten Systeme. In der Folge wird der Planungsprozess verstetigt, die Pläne werden häufiger angepasst und der Strukturgrad wird erhöht. Der Untersuchung zufolge gelingt es dadurch auch, die Effektivität der Planungssysteme zu steigern.312 In der Literatur werden als Anlass für Prozessveränderungen häufig schlechte Ergebnisse bzw. Krisen genannt.313 Bei den PE-Gesellschaften wird jedoch nur in einem Fall ein – indirekter – Zusammenhang zwischen unbefriedigenden Ergebnis308

Vgl. Cyert und March (1963), S.123–125. Vgl. für die letzten beiden Sätze z. B. Huber (1991); Levitt und March (1988); March (1991). 310 Vgl. Kuwada (1998), S. 727; Schein (1984), besonders S. 10. Er beschreibt den Prozess im Zusammenhang mit der Entwicklung einer Unternehmenskultur. 311 Vgl. Grover und Segars (2005). Unter strategischen Planungssystemen wurden in der Untersuchung sowohl Systeme zur langfristigen Unternehmensplanung und -kontrolle verstanden, als auch Systeme zur Unterstützung der Suche nach neuen, strategischen Opportunitäten. 312 Vgl. für die letzten beiden Sätze Grover und Segars (2005), S. 769–774 i. V. m. S. 766. 313 Vgl. z. B. Greve (1998), S. 73 i. V. m. S. 63; Lant und Mezias (1992), S. 58f. i. V. m. S. 51; Lant, Milliken und Batra (1992), S. 598f. i. V. m. S. 589. 309

6.1 Entwicklung zu einer systematischen Exit-Vorbereitung

105

sen und Veränderungen der Exit-Vorbereitung identifiziert. Wie oben erwähnt, war PE-Gesellschaft A in der Vergangenheit mit einer Situation konfrontiert, in der ein Deal-Partner deutlich zu lange an einer Investition festhielt. Im Anschluss daran war es für die PE-Gesellschaft schwierig, von Investoren neues Kapital für den nächsten Fonds einzuwerben. Diese Krise führte in der PE-Gesellschaft zu mehreren Veränderungen. Eine Maßnahme war die Etablierung eines dedizierten Exit-Komitees, d. h. die Weiterentwicklung von Stufe 2 auf Stufe 3. Die Aussage des Deal-Partners von A illustriert die Situation: „Nach diesen Fehlern haben wir im nächsten Jahr Probleme bei neuen Fonds gehabt. Das Investoreninteresse war gering. Wir haben dann insgesamt weniger Geld eingesammelt als geplant. So was wollten wir nicht wieder haben. Wir haben deshalb einige Prozesse umgestellt. Fehlentscheidungen werden jetzt schneller durch andere bemerkt oder sogar von vornherein verhindert.“

Bei den anderen drei PE-Gesellschaften, die sich bereits auf Stufe 2 oder 3 der Exit-Vorbereitung befinden, ist demgegenüber kein Zusammenhang zwischen Krisen und nachfolgenden Veränderungen der Exit-Vorbereitung feststellbar, obwohl es auch in diesem Kreis Investitionen mit geringem Erfolg bzw. Vollabschreibungen gab.314 Die Weiterentwicklung der Exit-Vorbereitung basiert somit bei den PE-Gesellschaften eher auf grundsätzlichen Erfahrungen und wird weniger durch spezielle Ereignisse ausgelöst. In zwei PE-Gesellschaften, A und E, gibt es dabei zur Unterstützung des internen Entwicklungs- und Lernprozesses spezielle Strategie-Meetings, in denen für die gesamte PE-Gesellschaft relevante Verbesserungsmöglichkeiten identifiziert werden sollen. Dazu werden jährlich zweitägige so genannte OffSites durchgeführt.315 In diesem Zusammenhang sei noch eine weitere formale Methode erwähnt, die zumindest bei PE-Gesellschaft A auf die organisatorische Weiterentwicklung abzielt: die so genannten Montag-Morgen-Meetings. Bei A werden hier auf der lokalen Ebene eines Standortes jeweils wechselnde Beteiligungen diskutiert und die Aktivitäten des Deal-Teams analysiert, um Schlussfolgerungen für die Zukunft zu ziehen. Wie Tabelle 23 (s. S. 106) zeigt, führen auch andere PE-Gesellschaften diese Montag-Morgen-Meetings in ähnlichem Format durch. Als Ziel steht dort jedoch weniger die Verbesserung aktueller Geschäftspraktiken im Vordergrund. So haben diese Meetings bei B nur administrative Funktion, bei D und E ist die Hauptzielsetzung zumindest inhaltlich geprägt, wenn auch nur Informationen ausgetauscht werden. Die PE-Gesellschaften entwickeln sich nicht nur aufgrund ihrer eigenen Erfahrungen weiter, sondern sie profitieren auch von Dritten. Wettbewerber spielen hier eine entscheidende Rolle. In einem in der Literatur als Contagion oder Ansteckung be314

Die Interviewpartner sind diesbezüglich die einzige Quelle, um einen Zusammenhang zu konstruieren. In den Unterlagen sind solche Beziehungen nicht festgehalten. Es besteht somit die Möglichkeit, dass die Interviewpartner sich eines Zusammenhangs bewusst sind, ohne ihn zu kommunizieren. 315 Vgl. speziell für Off-Sites und kritische Faktoren für deren Erfolg Chandler und Frisch (2006).

106

6 Zwei Ansätze der Exit-Vorbereitung

Tabelle 23: Inhalt und Zielsetzung der Montag-Morgen-Meetings Fall

Format

Zielsetzung

Illustrative Aussagen der jeweiligen Deal-Partner

A

Wöchentlich National

Weiterentwicklung der internen Fähigkeiten, besonders der Associates

„Es wird das Investment diskutiert die Lessons Learnt herauskristallisiert. Das hilft besonders auch den Associates.“

B

Wöchentlich National

Austausch in administrativen Fragen, z. B. Teambesetzung

„Das ist aber nur für administrative Dinge, es werden keine Investments formell besprochen.“

C

Keine Angaben Keine Angaben

Keine Angaben

D

Wöchentlich Kontinentaleuropäisch

Inhaltliches Update Networking

„Ziel ist es, die Transparenz zu erhöhen. Alle sollen im Boot sein.“

E

Wöchentlich National

Austausch in administrativen Fragen Information der Professionals über externe Entwicklungen

„Der Austausch findet wöchentlich statt. Alle Dealmaker sind dabei. Es geht darum, zum einen administrative Fragen zu klären, aber auch funktionale oder branchenspezifische Aspekte können diskutiert werden.“

zeichneten Prozess kann sich deren Verhalten auf andere Unternehmen übertragen.316 Die PE-Gesellschaften können dabei selbst die Wettbewerber beobachten und deren Geschäftspraktiken als Anlass für Veränderungen nehmen oder externe Berater bzw. Investoren können als „Überträger“ fungieren. Der Austausch zwischen Partnern aus unterschiedlichen PE-Gesellschaften geschieht in diesem Zusammenhang hauptsächlich informal, so wie auch für die bereits diskutierte Informationsgewinnung für die Exit-Vorbereitung einzelner Beteiligungen. Kongresse und Konferenzen spielen hier eine wichtige Rolle. Der Austausch wird durch die Überschaubarkeit der Branche erleichtert, die durch die geringe Anzahl an Buyout-Gesellschaften bedingt ist. Wichtig sind daneben vor allem CoInvestments. Auch wenn die Exit-Vorbereitung operativ meist nicht gemeinsam von den PE-Gesellschaften durchgeführt wird, ist der Wissensaustausch im Rahmen solcher Kooperationen trotzdem hoch.317 Die Aussage des Deal-Partners von A illustriert die durch Co-Investments initiierten Denkanstöße für die Exit-Vorbereitung: „Wir haben in Bezug auf die Exit-Vorbereitung schon etwas von den anderen mitgenommen. Nicht für die operative Durchführung, sondern eher, dass X [Co-Investor] die ganze Zeit an den Exit denkt und Exit-Möglichkeiten identifizieren will. Die haben eine stärkere M & AAusrichtung. Sie haben dabei kreative Ideen, auf die ich selber nie gekommen wäre.“ 316 317

Vgl. March (1981), S. 565; Walker (1969), S. 897–899. Vgl. Bygrave (1987), S 141.

6.1 Entwicklung zu einer systematischen Exit-Vorbereitung

107

Die Überlegungen von D und E, externe Dritte in das Exit-Komitee aufzunehmen, ist ein weiteres Beispiel für eine durch Austausch induzierte mögliche Anpassung der Exit-Vorbereitung. Extern besetzte Exit-Komitees wurden bei Wettbewerbern beobachtet und rückten dann auf der Prioritätenliste von D und E nach oben. Die Literatur erklärt den Rückgriff auf Wettbewerber mit der Unsicherheit über die Auswirkungen von Veränderungen. Die erfolgreiche Einführung eines Mechanismus bei einem Wettbewerber liefert den Unternehmen in solch einer Situation einen Orientierungspunkt und reduziert so die Unsicherheit.318 Es zeigt sich dabei, dass sich die hier untersuchten großen Buyout-Gesellschaften weitgehend an ihren unmittelbaren Wettbewerbern orientieren. Die Aussage des Deal-Partners von E verdeutlicht dies: „Wir gucken schon, was die Wettbewerber machen. Besonders die anderen großen BuyoutFonds sind dabei für uns relevant, weil die auf die gleichen Investoren abzielen wie wir.“

Externe Berater können den PE-Gesellschaften ebenfalls Anstöße für Veränderungen geben. Besonders zu erwähnen sind hier Unternehmensberater und Investmentbanker, die versuchen, Verbesserungspotentiale in den PE-Gesellschaften zu identifizieren. Die Best Practice von Wettbewerbern kann hier eine große Rolle spielen. Da sowohl Unternehmensberatungen als auch Banken in der Regel für mehrere PE-Gesellschaften tätig sind, verfügen sie über einen guten Branchenüberblick. Sie kennen die Strategien und Managementtechniken der PE-Gesellschaften und wissen, welche Mechanismen besonders Erfolg versprechend sind – auch in Bezug auf die Exit-Vorbereitung. Förderlich ist außerdem, dass externe Berater die PE-Gesellschaften und deren Schwachstellen sowie Möglichkeiten aus einer anderen Perspektive betrachten. Zusätzliches Verbesserungspotential kann so erkannt werden.319 Die Einführung der Review-Logik in PE-Gesellschaft D war entscheidend durch eine Unternehmensberatung initiiert, wie die Aussage des Deal-Partners verdeutlicht: „Der Prozess ist im Zuge einer Best-Practice-Initiative eingeführt worden. Das Portfoliomanagement sollte systematisch verbessert werden. Unternehmensberatungen waren daran maßgeblich beteiligt und haben die Veränderungen eingeleitet.“

Alternativ zu der im Falle von D anzutreffenden expliziten Beauftragung der Berater können Verbesserungspotentiale auch im Rahmen anderer Tätigkeiten, z. B. einer Due Diligence, erkannt und in der Folge umgesetzt werden. Wettbewerber und auch externe Berater mögen in den PE-Gesellschaften zwar Überlegungen über Veränderungen anregen bzw. diese empfehlen, deren Umsetzung ist damit allerdings nicht automatisch gegeben. Aus der Vielzahl der Möglichkeiten 318

Vgl. für die letzten beiden Sätze DiMaggio und Powell (1983), S. 151f.; Haunschild (1994), S. 407; Hannan und Carroll (1992), S. 33–36. Bourgeois III und Eisenhardt allerdings kommen zu dem Schluss, dass eine Übernahme von Wettbewerberpraktiken das Unternehmen in eine reaktive Rolle versetzt und somit nicht zu empfehlens ist, vgl. Bourgeois III und Eisenhardt (1988), S. 833. 319 Vgl. für die letzten drei Sätze auch Beer et al. (2005), S. 449; Levitt und March (1988), S. 329f., die die Rolle von Unternehmensberatern im Zusammenhang mit der Unternehmensentwicklung betonen.

108

6 Zwei Ansätze der Exit-Vorbereitung

wählen die PE-Gesellschaften sorgfältig aus. Anders kann sich die Situation im Verhältnis zu Investoren darstellen. Aufgrund ihrer Position als Kapitalgeber nehmen Investoren die Rolle der Kunden der PE-Gesellschaften ein, die Forderungen stellen können. Diese können direkt oder indirekt vorgetragen werden oder implizit in Form von Nachfrageveränderungen zum Ausdruck kommen.320 Ähnlich wie externe Berater verfügen auch Investoren über einen guten Branchenüberblick, denn sie legen ihr Kapital aus Gründen der Risikodiversifizierung in der Regel in Fonds unterschiedlicher PE-Gesellschaften an.321 Viele Investoren sind häufig schon lange im Markt vertreten und haben dementsprechend kontinuierlich Erfahrungen sammeln können. Zwei Aussagen der Deal-Partner von B und D illustrieren die Rolle der Investoren: B: „Im Bezug auf grundlegende Managementprozesse [hat ihre Erfahrung die Investoren] mittlerweile zu ernstzunehmenden Diskussionspartnern gemacht.“ D: „Ein Komitee zu haben ist auch gut für die Investoren. Sie fragen nach, welche Mechanismen es bezüglich des Portfoliomanagements gibt. Wenn man dann auf diese Prozesse hinweisen kann, hilft es, [Kapital einzusammeln].“

Der bis hierher aufgezeichnete Entwicklungsprozess wird durch einen weiteren Faktor unterstützt: die Veränderung im Geschäftsmodell der PE-Gesellschaften. Damit einhergehend gewinnt das Thema der Exit-Vorbereitung an Bedeutung – was sich auf die Vorgehensweisen in den PE-Gesellschaften auswirkt. Das Geschäftsmodell hat sich insofern gewandelt, als dass das Thema Portfoliomanagement im Bewusstsein der PE-Gesellschaften gerade in der jüngeren Vergangenheit entscheidend an Bedeutung gewonnen hat. Viele der großen Buyout-Gesellschaften schmücken sich mittlerweile damit, eine so genannte Active Ownership auszuüben.322 Wie Untersuchungen zeigen, lassen sich durch intensivere Betreuung der Portfoliounternehmen in strategischen Fragen Überrenditen erzielen.323 In den jungen Jahren der PEBranche haben die PE-Gesellschaften demgegenüber andere Schwerpunkte gesetzt. Ausgangspunkt war ein Geschäftsverständnis von Private Equity, das den Fokus klar auf das Ausnutzen guter Kaufgelegenheiten unterbewerteter Unternehmen und auf Kapitalstrukturveränderungen legte. Die PE-Gesellschaften generierten Wert für sich und die Investoren durch Arbitrage-Deals und profitierten von einem hohen Leverage, indem sie Eigen- durch Fremdkapital substituierten.324 Dem schloss sich eine Phase an, in der für die PE-Gesellschaften die operative Verbesserung der Portfoliounternehmen im Mittelpunkt stand.325 Die etablierten, zuvor angewandten Mechanismen wurden mittlerweile von der Mehrzahl der PE-Gesellschaften und teilweise auch von ebenfalls als Käufer auftretenden Industriegesellschaften ange320

Vgl. für die letzten beiden Sätze auch March (1981), S. 566. Vgl. Kühn (2003), S. 31–35; Laib (2003), S. 23. 322 Vgl. z. B. Apax Partners (2007); Blackstone (2007b). 323 Vgl. Heel und Kehoe (2004), besonders S. 4f.; Heel und Kehoe (2005), besonders S. 25. 324 Vgl. für die letzten beiden Sätze Morgan Stanley (2006), S. 15 und S. 19. 325 Vgl. Kester und Luehrman (2000), S. 122f. Siehe außerdem auch Lichtenberg und Siegel (1989), S. 39–42. 321

6.1 Entwicklung zu einer systematischen Exit-Vorbereitung

109

wandt.326 Mit der Zeit allerdings stellte auch die Fähigkeit, operative Verbesserungen durchzusetzen, kein entscheidendes Differenzierungsmerkmal und damit keinen Wettbewerbsvorteil mehr dar. Deshalb wird heute eine Abgrenzung vom Wettbewerb angestrebt, indem im Rahmen des Portfoliomanagements ein Beitrag zur Verbesserung der Strategie der Beteiligungen geleistet wird.327 Obwohl die zuvor genannten Mechanismen weiterhin zum Repertoire der PE-Gesellschaften gehören, gewinnen die Aktivitäten in der Investitionsphase an Gewicht und das reine Dealmaking verliert entsprechend. Die in Tabelle 24 zusammengefassten Aussagen illustrieren den beschriebenen Wandel des Geschäftsmodells mit den Worten der Deal-Partner. Tabelle 24: Aussagen der Deal-Partner zum Wandel des Geschäftsmodells der PE-Gesellschaften Fall

Illustrative Aussagen der jeweiligen Deal-Partner

A

„Die gesamte Industrie hat sich in den letzten Jahren stark weiterentwickelt. Trading allein reicht nicht mehr aus.“

B

„Wir machen kein Deal Flipping, wie es andere machen, sondern betreuen die Investitionen ‚hands-on‘. Vielleicht manchmal aus Ressourcengesichtspunkten zu intensiv.“

C

Früher haben wir den Großteil des Werts durch Kapitalumstrukturierung und Arbitrage erzielt. Heute arbeiten wir direkt mit dem Management, auch indem wir noch externe Berater hinzuziehen.“

D

„Portfoliomanagement ist mittlerweile für uns sehr wichtig. Wir greifen dabei jetzt auch sehr verstärkt auf unser gesamtes Netzwerk zurück. Das haben wir früher so nicht gemacht.“

E

„Active Ownership ist für uns schon seit längerem normal. Für andere mag das ein Trend sein, auf den sie erst jetzt aufspringen.“

Hand in Hand mit der gestiegenen Relevanz des Portfoliomanagements hat auch die Exit-Vorbereitung an Aufmerksamkeit gewonnen, da alle Aktivitäten in der Investitionsphase eine größere Gewichtung erhalten. Stärker systematisierte Prozesse und konkretere Strukturen der Exit-Vorbereitung können Ergebnisse dieser erhöhten Aufmerksamkeit sein. Die Anpassungen im Geschäftsmodell scheinen den aufgezeigten Entwicklungsprozess der Exit-Vorbereitung zwar zu unterstützen, bedingen ihn aber nicht allein: Auch bei PE-Gesellschaft B spielen die Aktivitäten in der Investitionsphase eine entscheidende Rolle, wie die Aussagen von B in Tabelle 24 zeigt. Der opportunistische Ansatz der Exit-Vorbereitung ist dort aber trotzdem (noch) anzutreffen. Abbildung 16 bringt die drei unterschiedlichen Faktoren für die Entwicklung der Exit-Vorbereitung noch einmal graphisch zusammen: Wachstum, steigende Erfahrung bei der Exit-Vorbereitung und die Anpassungen im Geschäftsmodell. Die Identifikation mehrerer für die Beobachtungen ursächlicher Faktoren entspricht den Überlegungen Pettigrews zum Einsatz von Fallstudienanalysen und deren Eignung. Danach sollte keine einzelne, „große Theorie“ entwickelt werden, um 326 327

Vgl. EVCA (2004), S. 52. Vgl. Moon (2006), S. 79.

110

6 Zwei Ansätze der Exit-Vorbereitung

die Beobachtungen zu erklären. Vielmehr ist es vorzuziehen, mehrere Faktoren und ihr Zusammenspiel zu betrachten und die beobachteten Phänomene auf diese Weise holistisch zu erklären.328 Zwar haben Wachstum und Erfahrung bei B, der jüngsten der untersuchten PEGesellschaften, noch nicht zu einer systematischen Exit-Vorbereitung geführt. Aufgrund der bisherigen Überlegungen erscheint es jedoch wahrscheinlich, dass der Entwicklungsprozess dort schneller ablaufen wird als bei den untersuchten „Pionieren“ der PE-Branche, die sich bei der Exit-Vorbereitung bereits auf Stufe 3 befinden. Zwei Faktoren führen zu dieser Schlussfolgerung: Zum einen haben die Anpassungen des Geschäftsmodells, die die systematischere Exit-Vorbereitung unterstützen, wie oben erwähnt bei B bereits stattgefunden, zum anderen sollte der beschriebene Effekt der Contagion einen Beitrag leisten – B hat die Möglichkeit, fortgeschrittene Geschäftsprozesse und damit auch die systematische Exit-Vorbereitung bei den etablierten, großen PE-Gesellschaften „abzuschauen“. Grundsätzlich sollte diese Verkürzung des Entwicklungsprozesses für alle jüngeren PE-Gesellschaften gelten, die die Abläufe in „Best-in-Class“-Gesellschaften zum Vorbild nehmen und so bereits mit einem höheren Organisationsgrad in den Markt eintreten können.329 Dies könnte so weit gehen,

Systematische ExitVorbereitung

Abbildung 16: Einflussfaktoren auf die Entwicklung der systematischen Exit-Vorbereitung (Quelle: Eigene Darstellung)

328 329

Vgl. für die letzten beiden Sätze Pettigrew (1992), S. 10. Vgl. dazu auch EVCA (2004), S. 53.

6.1 Entwicklung zu einer systematischen Exit-Vorbereitung

111

dass in der Zukunft die nötigen Strukturen in Form eines zunächst integrierten ExitKomitees bei neu gegründeten PE-Gesellschaften möglicherweise bereits zusammen mit einem Investment-Komitee eingeführt werden. Die dargestellte Entwicklung der Exit-Vorbereitung vollzieht sich bei den untersuchten PE-Gesellschaften bisher kontinuierlich bzw. in kleinen Stufen. Als Alternative dazu werden in der Literatur radikale Veränderungen genannt, auf die jeweils ein Zeitabschnitt mit wenigen oder keinen Umgestaltungen folgt.330 Radikale Veränderungen führen danach zu grundlegenden Anpassungen von Strategie, Struktur und Prozessen und werden innerhalb einer kurzen Zeit von ein bis zwei Jahren umgesetzt.331 Die kontinuierliche bzw. stufenweise Entwicklung in den PE-Gesellschaften gilt sowohl für die Veränderungen der Struktur – beispielsweise bezogen auf die Einführung eines Exit-Komitees – als auch für die Prozesse. In Bezug auf die Struktur war bei Einführung des integrierten Exit-Komitees das Investment-Komitee in allen PE-Gesellschaften bereits etabliert. Die grundsätzliche Logik von Komitees mit Entscheidungsautorität war somit bekannt. Zwar wird mit dem integrierten Exit-Komitee erstmalig in den Entscheidungsbereich des Deal-Teams während der Investitionsphase eingegriffen, diese Veränderung ist jedoch nicht als radikal zu klassifizieren. Die nächste Stufe, das dedizierte Exit-Komitee, ist eine Weiterentwicklung in die eingeschlagene Richtung. Im Bereich der Informationsverarbeitungsprozesse ist Ähnliches festzustellen; auch hier vollziehen sich die Veränderungen kontinuierlich. Es werden keine formalen Regeln erlassen, sondern die Deal-Teams passen ihre Verfahren von sich aus sukzessive an. Ein Grund hierfür könnten die dezentralen Strukturen der PE-Gesellschaften sein. Laut Literatur unterstützen dezentrale Strukturen graduelle Anpassungen, da sich Veränderungen in Teilbereichen nicht unmittelbar auf das Gesamtunternehmen auswirken, eine Transformation im Zeitablauf aber trotzdem stattfindet.332 Wie in Kapitel 1 beschrieben, werden die PE-Gesellschaften entscheidend durch die Deal-Teams geprägt, da die Ausgestaltung der Prozesse in ihrer Hand liegt. Vor allem der Deal-Partner bestimmt dabei die Geschwindigkeit und das Ausmaß der Anpassungen. Bei dem durch radikale Veränderungen und Perioden des Gleichgewichts geprägten Entwicklungsprozess, der in der Literatur auch als Punktualismus333 bezeichnet wird, finden solche graduellen Anpassungen demgegenüber nicht statt. Sie werden ganz im Gegenteil „aktiv“ verhindert, da eingefahrene 330

Vgl. z. B. Gersick (1991), S. 10–12; Romanelli und Tushman (1994), S. 1141–1144. Die Abschnitte nur geringer Veränderungen werden Stasis genannt, vgl. Eldredge und Gould (1972), S. 106. In der Literatur werden verschiedene Begriffe gebraucht, um diese unterschiedlichen Typen organisatorischer Veränderung zu beschreiben, vgl. Mezias und Glynn (1993), S. 77f. So sprechen Tushman, Newman und Romanelli (1986), S. 31 von „incremental vs. framebreaking change“ und March (1981), S. 563f. von „persistence and change“. Häufig anzutreffen ist die Unterscheidung in „incremental and radical innovation“, vgl. z. B. Dewar und Dutton (1986), S. 1422f.; Ettlie, Bridges und O’Keefe (1984), S. 682. 331 Vgl. für die letzten beiden Sätze Romanelli und Tushman (1994), S. 1158f. 332 Vgl. Miller und Friesen (1982), S. 869; Romanelli und Tushman (1994), S. 1143. 333 Der Begriff geht zurück auf Eldredge und Gould, die ihn im Zusammenhang mit der Evolutionsbiologie einführen, vgl. Eldredge und Gould (1972). Im Englischen wird von „punctuated equilibrium“ gesprochen.

112

6 Zwei Ansätze der Exit-Vorbereitung

Strukturen bestehen, die konserviert werden.334 In den PE-Gesellschaften herrscht demgegenüber mehr Flexibilität, so dass graduelle Anpassungen leichter möglich sind. Die Beobachtungen bei den PE-Gesellschaften stimmen mit Ergebnissen der Literatur überein, die Veränderungen der Entscheidungsautorität von Professionellen Partnerschaften thematisieren. Danach werden Komitees sukzessive und zunächst nur für besonders wichtige Funktionen eingeführt.335 Gemäß der Literatur laufen insbesondere Veränderungen, die die Verteilung der Entscheidungsautorität betreffen, in diesem Umfeld Gefahr, auf Widerstand der Betroffenen zu stoßen. Die Einführung eines Exit-Komitees fällt in diese Kategorie. Ein gradueller Prozess kann die Akzeptanz in den konsensorientierten Partnerschaften erhöhen und so helfen, die Veränderungen durchzusetzen.336

6.2

Beitrag der Exit-Vorbereitung zum Erfolg der PE-Gesellschaften

Die identifizierten Unterschiede bei der Exit-Vorbereitung lassen die Frage aufkommen, ob einer der beiden Ansätze, also der systematische oder der opportunistische, grundsätzlich mehr Erfolg verspricht. Pettigrew betont, dass bei Untersuchungen von Prozessen versucht werden sollte, die Verbindung von Prozess und Erfolg herzustellen, um zusätzlichen Erkenntnisgewinn zu erzielen.337 Daran angelehnt wird im Rahmen dieser Arbeit der Versuch unternommen, den Beitrag der Exit-Vorbereitung zum Erfolg der PE-Gesellschaften zu beurteilen. 6.2.1

Messung des Beitrages zum Erfolg

Im Folgenden ist die Messung des Beitrags zum Erfolg dargestellt. Es wird die grundsätzlich angewandte Methodik beschrieben und auf die einzelnen Konstrukte eingegangen. Rückgriff auf subjektive Einschätzungen der Deal-Partner Die Auswirkungen einzelner Maßnahmen auf den Erfolg und dessen Messung wurden in der Literatur bereits ausgiebig und kontrovers diskutiert.338 Diese Über334

Vgl. für die letzten beiden Sätze Gersick (1991), S. 12–15 und auch S. 33. Vgl. Greenwood, Hinings und Brown (1990), S. 735. Siehe auch Channon (1978), S. 19f. Seine Untersuchung von Dienstleistungsunternehmen Mitte des letzten Jahrhunderts zeigt eine Einführung zentraler Strukturen zunächst für die besonders wichtigen Funktionen. 336 Vgl. für die letzten beiden Sätze Hinings, Brown und Greenwood (1991), S. 386; Pinnington, Morris (1996), S. 845. 337 Vgl. Pettigrew (1992), S. 7 und S. 11. 338 Vgl. z. B. Dean und Sharfman (1996), S. 371; Yan und Gray (1994), S. 1482; Lewin und Minton (1986). 335

6.2 Beitrag der Exit-Vorbereitung zum Erfolg der PE-Gesellschaften

113

legungen dienen zur Ableitung der hier eingesetzten Methodik bei der Analyse des Einflusses der Exit-Vorbereitung auf das Ergebnis der PE-Gesellschaften. Dem Anspruch der Konstruktvalidität folgend muss sichergestellt sein, dass der Erfolg durch die Variabeln, die ihn messen sollen, auch tatsächlich erfasst wird.339 Von der Vielzahl unterschiedlicher Möglichkeiten der Erfolgsmessung werden im Zusammenhang mit PE-Investitionen die IRR sowie Verkaufsvielfache am häufigsten genutzt. Diese Kennzahlen bewerten jedoch den mit dem Portfoliounternehmen generierten Gesamterfolg und nicht die Auswirkungen einzelner Maßnahmen oder Aktivitäten wie z. B. der Exit-Vorbereitung.340 Da auf den Gesamterfolg einer Investition eine Vielzahl von Faktoren einwirkt, ist es nur sehr schwer möglich, den unmittelbaren Einfluss der Exit-Vorbereitung zu isolieren.341 Die konzeptionell beste Vorgehensweise zur Feststellung des Einflusses der Exit-Vorbereitung auf den Erfolg wäre der Vergleich der jeweiligen Erfolgskennzahl Y mit und ohne Exit-Vorbereitung. Auf Basis realer Werte ist dieser Vergleich allerdings nicht möglich, da eine Erfolgskennzahl nur in jeweils einem Zustand wirklich vorliegen kann und der Wert im Vergleichszustand geschätzt werden müsste. Eine solche Vorgehensweise wird im Rahmen des so genannten Matching-Ansatzes verfolgt.342 Die fehlende Kennzahl wird dabei durch die vergleichbarer Unternehmen ersetzt. Solch ein Verfahren ist allerdings im Rahmen dieser Arbeit aufgrund der branchenspezifisch schlechten Verfügbarkeit von Vergleichszahlen sowie durch die geringe Anzahl und die Spezifität möglicher PE-Vergleichsunternehmen und ihrer einzelnen Investitionen wenig praktikabel.343 Eine Erfolgsbeurteilung sollte zwischen Effektivität und Effizienz unterscheiden.344 Die Effektivität spiegelt den Grad der Erreichung eines definierten Ziels wider, die Effizienz bezieht sich auf den zur Zielerreichung benötigten Ressourcenein339

Vgl. Rogers und Wright (1998), S. 313; Schwab (1980), S. 6. Vgl. für eine Kritik an dieser methodischen Schwäche der Gesamterfolgsmessung und die daraus folgende Problematik, Schlussfolgerungen ziehen zu können, Dean und Sharfman (1996), S. 371. 341 Vgl. für die Herausforderung der Messbarkeit des Erfolgs von (strategischer) Planung z. B. Pearce, Freeman und Robinson (1987), besonders S. 669–673; Sinha (1990), S. 480. 342 Vgl. für die letzten drei Sätze Janod und Saint Martin (2004), S. 788f. Ausführlich zum Matching-Ansatz vgl. Heckman, Ichimura und Todd (1998). 343 In dem hier relevanten PE-Kontext ist eine Gegenüberstellung deutlich komplexer als der Vergleich „normaler“ Unternehmen, an denen keine PE-Gesellschaft beteiligt ist. Der Einfluss der PE-Gesellschaft auf das Portfoliounternehmen stellt einen wesentlichen zusätzlichen Faktor dar. Um diesen Effekt auszuschließen, wäre ein Vergleich von Portfoliounternehmen innerhalb einer PE-Gesellschaft nötig, der allerdings ähnlicher Charakteristika der einzelnen Portfoliounternehmen bedürfte. Daneben ist grundsätzlich ein Vergleich mit ähnlichen Portfolio-unternehmen anderer PE-Gesellschaften sehr schwer möglich, da keine öffentlich verfügbaren Einzelergebnisse vorliegen. 344 Vgl. Rogers und Wright (1998), S. 321f.; für unterschiedliche Gewichtungen der beiden Kriterien in Abhängigkeit von organisatorischen Grundmodellen vgl. Ostroff und Schmitt (1993). 340

114

6 Zwei Ansätze der Exit-Vorbereitung

satz.345 Die bereits genannten finanziellen Kennzahlen, IRR und Verkaufsvielfaches, messen die Effektivität im Sinne eines möglichst hohen Erfolgs der Investition. Die Bewertung der Effizienz der Maßnahmen bleibt jedoch noch offen. In PE-Gesellschaften stellen Managementkapazitäten eine grundsätzlich knappe Ressource dar,346 so dass die Frage nach der Effizienz hier besonders relevant ist. Bestehende Arbeiten, die den Erfolg von PE-Gesellschaften thematisieren und messen, beschränken sich jedoch auf die Effektivität. Auf den Bedarf der Bewertung der Effizienz wird nur hingewiesen und diesbezüglich Forschungsbedarf identifiziert.347 Es wird deutlich, dass sich der Erfolg der Exit-Vorbereitung mit einem quantitativen Ansatz nicht ohne Einschränkungen valide und hinreichend messen lässt. Daher wird hier auf die subjektiven Einschätzungen der Interviewpartner zurückgegriffen. Auf diese Weise lassen sich außerdem Erfolgsfaktoren berücksichtigen, die über den Typus von Finanzkennzahlen wie IRR oder Verkaufsvielfaches hinausgehen.348 Konstrukte zur Messung Ziel ist es, den Erfolg der Exit-Vorbereitung zu messen, um letztendlich die Frage beantworten zu können, ob einer der beobachteten Ansätze der Exit-Vorbereitung Erfolg versprechender ist. Dazu wird zunächst der Frage nachgegangen, wie erfolgreich der im Rahmen der jeweils diskutierten Investition verwendete Ansatz der Exit-Vorbereitung aus der Sicht der Deal-Partner war. Der Erfolg der Exit-Vorbereitung in den unterschiedlichen PE-Gesellschaften kann so gegenübergestellt werden. Außerdem erfolgt ein Vergleich der Exit-Vorbereitung in jeweils ein- und derselben PE-Gesellschaft. Dazu wird in den PE-Gesellschaften mit systematischer Exit-Vorbereitung dieser Ansatz der in der Vergangenheit angewandten opportunistischen Verfahrensweise gegenübergestellt. In beiden Fällen – für die Einzelbewertung ebenso wie für den direkten Vergleich der Ansätze – stellt sich die Frage, was eine erfolgreiche Exit-Vorbereitung ausmacht. Da ihr direkter Einfluss auf die Gesamtperformance nicht gemessen werden kann, gibt es hier keine klare, eindeutige Antwort. Wie in Tabelle 25 dargestellt, wurde der Erfolg der Exit-Vorbereitung einerseits eindimensional gemessen, andererseits wurde aber auch versucht, eine Bewertung anhand von vier Einzelmerkmalen vorzunehmen, die der Fallstudienanalyse zufolge zusammen eine erfolgreiche Exit-Vorbereitung ausmachen. Auf der rechten Seite der Tabelle ist dargestellt, wie die Einschätzung der DealPartner erhoben wurde. Für die eindimensionale Messung des im Rahmen der disku345

Vgl. Rogers und Wright (1998), S. 321f. Vgl. KPMG (2002), S. 4.; MacMillan, Kulow und Khoylian (1989), S. 38. 347 Vgl. für die letzten beiden Sätze z. B. Gorman und Sahlman (1989), S. 241; MacMillan, Kulow und Khoylian (1989), S. 37 i. V. m. S. 41. Beide Untersuchungen beschäftigen sich mit dem Zusammenhang zwischen Einflussnahme auf das Portfoliounternehmen und Beteiligungserfolg. 348 Vgl. Pearce, Freeman und Robinson Jr. (1987), S. 658f. 346

115

6.2 Beitrag der Exit-Vorbereitung zum Erfolg der PE-Gesellschaften

Tabelle 25: Erfolgsbeurteilung der Exit-Vorbereitung Erfolgsbeurteilung der Exit-Vorbereitung

Art der Bewertung

Erhebungstechnik

Im Rahmen der diskutierten Investition verwendeter Ansatz der Exit-Vorbereitung

Eindimensionale Gesamteinschätzung

Explizite Einschätzung der Deal-Partner

Bewertung anhand von vier Einzelmerkmalen

Ex-post-Auswertung der Aussagen der Deal-Partner

Verwendeter vs. früherer Ansatz der Exit-Vorbereitung

Eindimensionale Gesamteinschätzung

Ex-post-Auswertung der Aussagen der Deal-Partner

tierten Investition verwendeten Ansatzes der Exit-Vorbereitung wurden die Interviewpartner explizit um eine Gesamteinschätzung gebeten. Das relevante Konstrukt war hier der „Beitrag der Exit-Vorbereitung zum Erfolg der PE-Gesellschaft“. Die Erfolgsbewertung anhand der vier Merkmale, die sich im Laufe der Analyse der Fallstudieninformationen als entscheidend herausstellten, wurde ex post im Rahmen der Fallstudienanalyse auf Basis der aufgenommenen Aussagen der Deal-Partner durchgeführt.349 Der Vergleich der Ansätze der Exit-Vorbereitung im Zeitablauf fand ebenfalls ex post auf Basis der Aussagen der Deal-Partner statt.350 Die Technik der Expost-Bewertung resultiert aus dem angewendeten Forschungsansatz. Vor Beginn der dem Grounded-Theory-Ansatz folgenden Untersuchung war noch nicht bekannt, welche Merkmale eine erfolgreiche Exit-Vorbereitung kennzeichnen. Auch der später identifizierte Entwicklungspfad war nicht bekannt. Eine explizite Gegenüberstellung der Ansätze der Exit-Vorbereitung durch die Deal-Partner schon während des Interviews wurde deshalb nicht durchgeführt.351 Demgegenüber war die Relevanz einer Gesamteinschätzung für die diskutierte Investition von Beginn an evident, 349

Vgl. für eine ähnliche Vorgehensweise wie die hier angewandte Methodik Eisenhardt und Bourgeois III (1988), S. 743–745. Sie klassifizieren ein Merkmal auf Basis der Informationen des Interviews, greifen aber auch auf explizite Einschätzungen der Interviewpartner zurück. 350 Die Quantifizierung zuvor erhobener qualitativer Daten – und das ist die angewendete Expost-Bewertung – stellt eine Möglichkeit der Kombination qualitativer und quantitativer Methoden dar, auf deren Nutzen in der Literatur z. B. von Patton hingewiesen wird, vgl. Patton (1990), S. 191–194 und auch Johnson und Onwuegbuziee (2004), S. 20–22. Sie führen acht Möglichkeiten zur Methodenkombination auf, von der hier eine angewendet wird. 351 In anderen Arbeiten, die ebenfalls einen qualitativen Forschungsansatz verfolgen, werden z. T. vor Beginn der Untersuchung detailliert solche Konstrukte definiert und die Daten mit Hilfe von standardisierten Fragebögen erhoben, vgl. z. B. Eisenhardt (1989a), S. 547. Im Gegensatz zur vorliegenden Untersuchung lagen bei den anderen Arbeiten bereits konkretere Erkenntnisse über das Untersuchungsobjekt vor, z. B. durch vorherige Untersuchungen. Eine andere Möglichkeit der Bewertung wäre im Sinne der iterativen Erhebung und Auswertung der Daten eine nachträgliche Einschätzung der relevanten Merkmale durch die Deal-Partner gewesen. Hierauf wurde allerdings aus praktischen Gründen und nach Abwägung der Bereitschaft der Deal-Partner verzichtet.

116

6 Zwei Ansätze der Exit-Vorbereitung

so dass sie direkt im Hauptinterview erhoben wurde. Im Folgenden wird dargestellt, mit welchen Kriterien sowohl die Einzelbewertung der verwendeten Exit-Vorbereitung als auch der Vergleich im Zeitablauf genau durchgeführt wurden. Im Anschluss folgen die Ergebnisse. Ansatz der Exit-Vorbereitung im betrachteten Einzelfall Die Gesamteinschätzung der Deal-Partner in Bezug auf den „Beitrag der ExitVorbereitung zum Erfolg der PE-Gesellschaft“ wurde explizit in den jeweiligen Interviews abgefragt. Die Deal-Partner wurden um zwei Einschätzungen gebeten: erstens speziell zur Exit-Vorbereitung in der jeweils diskutierten Investition, zweitens zum genutzten Ansatz grundsätzlich. Für Fall A bedeutet dies beispielsweise, dass der Deal-Partner eine Einschätzung der systematischen Exit-Vorbereitung speziell für Fall A abgab, aber auch grundsätzlich seine Einschätzung über den systematischen Ansatz äußerte. Dadurch ließen sich „Sondereffekte“, die bei der diskutierten Investition zu einer entweder besonders guten oder besonders schlechten Einschätzung führten, identifizieren und in der Gesamtbeurteilung berücksichtigen. Es wurde eine eindimensionale Rangskala von eins bis fünf (gering bis sehr hoch) genutzt.352 Für die Erfolgsbewertung anhand von Einzelmerkmalen konnten im Laufe der Analyse vier Merkmale identifiziert werden, die für eine erfolgreiche Exit-Vorbereitung aus Sicht der Deal-Partner entscheidend sind. Die Exit-Vorbereitung ist demnach als erfolgreich einzustufen, wenn sie einen Beitrag zu einem für die PEGesellschaft erfolgreichen Exit leistet. Zu bewerten waren somit der Erfolg des Exits und zusätzlich der Beitrag der Exit-Vorbereitung. Diese zwei Hauptkriterien sind erforderlich – es wäre ja ebenso eine Situation denkbar, in der ein Exit sehr erfolgreich verläuft, ohne dass die Exit-Vorbereitung dazu einen Beitrag leistet. Schon eine besonders günstige Verkaufsgelegenheit könnte diesen Effekt bewirken. Im umgekehrten Falle nützt auch eine nach Einschätzung des Deal-Partners gute und formal wie geplant verlaufende Exit-Vorbereitung wenig, wenn der Exit im Endergebnis enttäuscht. Ein erfolgreicher Exit zeichnet sich durch drei Merkmale aus: (1) richtiger Exit-Zeitpunkt, (2) maximal möglicher Ertrag zum jeweiligen ExitZeitpunkt und (3) möglichst geringer Ressourcenaufwand. Die ersten beiden Merkmale zielen auf die Effektivität des Exits ab, das dritte auf seine Effizienz. Als Merkmal (4) wird der Beitrag der Exit-Vorbereitung erfasst. In Tabelle 26 sind die Einzelmerkmale und deren mögliche Ausprägungen dargestellt. Im rechten Teil der Tabelle ist darüber hinaus der Ansatz zur Gesamteinschätzung durch die Deal-Partner festgehalten.

352

In Bezug auf die Definition einer eindimensionalen Rangskala sind zahlreiche Aspekte zu beachten, vgl. Stier (1999), S. 62–96 für eine ausführliche Diskussion. Zu der am häufigsten diskutieren Frage, der optimalen Anzahl an Skaleneinheiten, gibt es in der Literatur keine eindeutige Aussage, vgl. Stier (1999), S. 68. Die im Rahmen dieser Arbeit verwendeten fünf Stufen werden grundsätzlich anerkannt und auch in anderen Arbeiten mit ähnlicher Thematik verwendet, vgl. z. B. Sweeting und Wong (1997), S. 137.

117

6.2 Beitrag der Exit-Vorbereitung zum Erfolg der PE-Gesellschaften

Tabelle 26: Ansatz zur Erfolgsbewertung für den im Rahmen der diskutierten Investition verwendeten Ansatz der Exit-Vorbereitung Erfolgsbewertung anhand von vier Merkmalen

Eindimensionale Gesamteinschätzung des Beitrages der Exit-Vorbereitung

Erfolg des Exits

a b

(1) ExitZeitpunkt

(2) Ertrag aus Exit

(3) (4) Ressourcen- Beitrag Exitaufwand Vorbereitung

Diskutierte Einzelinvestition

Genutzter Ansatz grundsätzlich

Genau richtiga Akzeptabel Falsch

Maximum erreicht Akzeptabel wenig

Hoch Mittel Niedrig

1–5b

1–5b

Hoch Mittel Gering

Mögliche Ausprägungen. 1 = gering, 5 = sehr hoch.

(1) Bei der Wahl des Exit-Zeitpunktes müssen die PE-Gesellschaften zwischen den zu einem bestimmten Zeitpunkt zu realisierenden Einnahmen und potentiellen Alternativen in der Zukunft abwägen.353 Als Anhaltspunkt für die Attraktivität eines bestimmten Zeitpunktes ist ein Vergleich mit früheren Situationen möglich, zu denen der Exit nicht realisiert wurde – die Zukunftsaussichten müssen jedoch prognostiziert werden. Entscheidend für die spätere Einschätzung der Wahl des Exit-Zeitpunktes ist die Gesamtperspektive der PE-Gesellschaft. Für die Messgröße „Exit-Zeitpunkt“ wurden die Ausprägungen „genau richtig“, „akzeptabel“ und „falsch“ eingeführt. (2) Für den tatsächlich realisierten Ertrag aus dem Exit ist der jeweilige Ausstiegszeitpunkt relevant, die Betrachtung ist damit statisch. Wiederum ist die Sicht der Gesamtgesellschaft ausschlaggebend. Bei einem Vergleich zwischen dem tatsächlich erzielten und dem maximal möglichen Ertrag sind eventuell nötige Konzessionen zu berücksichtigen, die zur Realisierbarkeit des Exits zu diesem gewünschten Zeitpunkt gewährt werden mussten. Die Bewertung des Ertrages erfolgte wie die Wahl des Exit-Zeitpunktes mit Hilfe von drei möglichen Ausprägungen; konkret mit „Maximum erreicht“, „akzeptabel“ und „zu wenig“. (3) Angesichts der knappen personellen Ressourcen der PE-Gesellschaften ist ein geringer zeitlicher Aufwand für alle mit dem Exit in Zusammenhang stehenden Tätigkeiten, also auch die Exit-Vorbereitung, anzustreben. Neben der Exit-Vorbereitung selbst ist auch die sich anschließende Exit-Durchführung zu betrachten. Nur so wird sichergestellt, dass Effekte aus der Exit-Vorbereitung auf den Aufwand der ExitDurchführung nicht untergehen. z. B. könnte eine gute Exit-Vorbereitung Aufgaben, die sonst im Rahmen der Exit-Durchführung anfallen, vorwegnehmen und so den Exit beschleunigen und zu einem früheren Zeitpunkt angefallenen Mehraufwand 353

Im Falle eines Zuflusses über einen längeren Zeitraum, z. B. bei einem IPO mit späterem Verkauf der Aktien, wurde auf den Gesamtbetrag abgestellt.

118

6 Zwei Ansätze der Exit-Vorbereitung

ausgleichen. Die Abschätzung des Exit-Aufwandes wurde auf Basis der in den Fallstudien identifizierten Aktivitäten der PE-Gesellschaft getroffen. Ein solcher Zusatzaufwand bezogen auf die Exit-Vorbereitung besteht beispielsweise in wöchentlichen systematischen Analysen der Umwelt durch das Deal-Team mit dem Ziel, mögliche neue Entwicklungen mit Auswirkungen auf die Exit-Strategie zu identifizieren. Dasselbe gilt für die in den PE-Gesellschaften mindestens halbjährlich bzw. jährlich stattfindenden Exit-Reviews. Ein Beispiel für zusätzlichen Aufwand bei der Exit-Durchführung ist eine Realisierung des Exits über einen anderen als den anvisierten Kanal, denn dann sind bereits durchgeführte vorbereitende Aktivitäten für den neuen Exit-Kanal zu wiederholen. Die Bewertung des Exit-Aufwandes erfolgte wieder in drei Ausprägungen, hier „hoch“, „mittel“ und „niedrig“. (4) Als Viertes wurde der Einfluss der Exit-Vorbereitung erfasst. Dazu war zu analysieren, ob sich durch die Exit-Vorbereitung Änderungen beim Exit ergeben haben, die sich in den Kriterien (1) und (2) widerspiegeln, d. h. in einem veränderten ExitZeitpunkt oder in einer Erhöhung der Einnahmen. Die Fallstudie ergab, dass der ExitZeitpunkt in einigen Fällen eindeutig aufgrund der Exit-Vorbereitung verändert wurde.354 Der Beitrag der Exit-Vorbereitung zum Erfolg wurde mit den drei Ausprägungen „hoch“, „mittel“ und „gering“ bewertet. Als weitere Erfolgskomponente bei der Exit-Vorbereitung hätte der störungsfreie Ablauf des Exits erwartet werden können. Dieser Aspekt wurde hier aber vor folgendem Hintergrund nicht berücksichtigt: Zwar präferieren die PE-Gesellschaften bei gleichem Erfolg einen möglichst störungsfreien Exit, zu dem die Exit-Vorbereitung potentiell einen Beitrag leisten kann. Gegenüber dem finanziellen Erfolg steht ein störungsfreier Exit jedoch an zweiter Stelle. Die PE-Gesellschaften scheuen Störungen – wie z. B. durch einen Konflikt mit dem Management des Portfoliounternehmens oder den Co-Investoren – nicht, wenn sie sich dadurch ein besseres Ergebnis versprechen. Aufgrund der bereits dargestellten teilweise divergierenden Interessenlage der beteiligten Parteien sind solche Konflikte häufig nicht zu vermeiden. Das Management ist oftmals gegen einen Ausstieg und Co-Investoren mögen eigene Ziele verfolgen, da auch für sie die Gesamtportfolioperspektive entscheidend ist. Wie oben dargestellt, war dies bei Fall A zu beobachten. Vor diesem Hintergrund wird der störungsfreie Ablauf nicht als weiteres Kriterium zur Erfolgsbeurteilung aufgenommen. Vergleich der unterschiedlichen Ansätze der Exit-Vorbereitung in einer PE-Gesellschaft Bei der subjektiven Einschätzung des verwendeten Ansatzes der Exit-Vorbereitung fehlt ein präziser, einheitlicher Maßstab. Methodisch bringt eine vergleichende Betrachtung der Ansätze in einer PE-Gesellschaft durch einen einzigen Deal-Partner Vorteile. Ein solcher Vergleich ist für die PE-Gesellschaften mit systematischer Exit354

In der Literatur wird im Rahmen der Beurteilung strategischer Entscheidungen ebenfalls auf die Beziehung zwischen Prozess, Alternativwahl und Erfolg hingewiesen, vgl. Dean und Sharfman (1996), S. 369f.

119

6.2 Beitrag der Exit-Vorbereitung zum Erfolg der PE-Gesellschaften

Vorbereitung möglich, da dort in der Vergangenheit in allen Fällen auch der opportunistische Ansatz verfolgt wurde. Ein solcher Vergleich trägt unmittelbar zur Beantwortung der Frage nach der Vorteilhaftigkeit des bei der Exit-Vorbereitung verfolgten Ansatzes bei. Der in der jeweils diskutierten Investition verwendete systematische Ansatz wurde mit dem der opportunistischen Exit-Vorbereitung verglichen. Dazu wurden die Aussagen der Deal-Partner ex post ausgewertet und den vier Ausprägungen „viel besser“, „besser“, „gleich“ und „schlechter“ zugeordnet. Bei B war der Vergleich aufgrund der fehlenden Basis nicht möglich, da der Deal-Partner nur mit dem opportunistischen Ansatz vertraut war. Die anderen vier Deal-Partner haben durch eine ausreichend lange Tätigkeit in ihren PE-Gesellschaften die Veränderungen bei der Exit-Vorbereitung persönlich miterlebt, was einen Vergleich zuließ. 6.2.2

Ergebnisse der Einschätzung des Beitrages zum Erfolg

Ansatz der Exit-Vorbereitung im betrachteten Einzelfall Die verantwortlichen Deal-Partner schätzten die Exit-Vorbereitung der jeweils diskutierten Investition mehrheitlich als erfolgreich ein. Tabelle 27 fasst die Bewertungen zusammen. Der Aufbau der Tabelle entspricht Tabelle 26 zur Darstellung der Erfolgsbewertung. Tabelle 27: Erfolgsbewertung des im Rahmen der diskutierten Investition verfolgten Ansatzes der Exit-Vorbereitung Erfolgsbewertung anhand von vier Merkmalen

Eindimensionale Gesamteinschätzung des Beitrages der Exit-Vorbereitungd

Erfolg des Exits Fall (1) (2) ExitErtrag Zeitpunkta aus Exitb

a

(3) (4) Ressourcen- Beitrag Exitaufwandc Vorbereitungc

Genutzter Ansatz grundsätzlich

A

Genau richtig

Maximum Hoch erreicht

Hoch

5

4

B

Genau richtig

Maximum Niedrig erreicht

Gering

4

3

C

Genau richtig

Maximum Mittel erreicht

Mittel

4

4

D

Genau richtig

Maximum Mittel erreicht

Mittel

4

4

E

Akzeptabel Akzeptabel Hoch

Gering

3

4

Mögliche Ausprägungen: „genau richtig“, „akzeptabel“ und „falsch“. Mögliche Ausprägungen: „Maximum erreicht“, „akzeptabel“ und „zu wenig“. c Mögliche Ausprägungen: „hoch“, „mittel“ und „niedrig“. d Mögliche Ausprägungen: 1–5; 1 = gering, 5 = sehr hoch. b

Diskutierte Einzelinvestition

120

6 Zwei Ansätze der Exit-Vorbereitung

Verglichen mit den anderen Fällen wird die Exit-Vorbereitung bei E vom verantwortlichen Deal-Partner als weniger erfolgreich eingeschätzt. Die Gründe hierfür verdeutlicht eine Betrachtung der Einzelmerkmale. Der Exit-Zeitpunkt wird als „akzeptabel“ eingeschätzt. Bei E kam es zu Verzögerungen des Exits mit der Konsequenz einer geringeren IRR. Trotz des unterdurchschnittlichen Ergebnisses des Exits war der Ressourcenaufwand, besonders für die Exit-Durchführung, hoch. Explizit bewertet der Deal-Partner von E den Beitrag der Exit-Vorbereitung bei der diskutierten Investition mit einer „3“; den genutzten Ansatz grundsätzlich jedoch mit einer „4“ – er betrachtet die Probleme im Einzelfall somit eher als Ausnahme. Die in Tabelle 28 zusammengefassten Aussagen der Deal-Partner illustrieren im Fall von E das unterdurchschnittliche Ergebnis und den hohen Aufwand. Die Aussagen erklären auch, warum im Gegensatz zu Fall E der Beitrag der Exit-Vorbereitung bei A im untersuchten Einzelfall überdurchschnittlich hoch eingeschätzt wird. Das Exit-Komitee war hier signifikant an der Exit-Vorbereitung beteiligt und hat entscheidend dazu beigetragen, den Exit gegen den Widerstand der Co-Investoren zu realisieren. Der Exit war im Endeffekt überdurchschnittlich erfolgreich. Dies verdeutlicht neben den Aussagen des Deal-Partners auch die Tatsache, dass mit der Investition nach drei Jahren ein Verkaufsvielfaches von fast vier erzielt wurde.355Allerdings war durch den Konflikt mit den Co-Investoren auch der Ressourcenaufwand hoch, da ausgiebige interne Diskussionen im Deal-Team und im Exit-Komitee nötig waren. Ein Gesamtergebnis, welches nicht nur die durch das Verkaufsvielfache zu messende Effektivität, sondern auch die Effizienz berücksichtigen würde, wäre hierdurch negativ beeinflusst. Die beiden Aussagen des Deal-Partners von A illustrieren das überdurchschnittliche Ergebnis und den großen Aufwand für die Vorbereitung und Durchführung dieses Exits: „Das Investment war schon ein großes Risiko. Aber im Nachhinein hat es sich voll gelohnt, das Ergebnis war phantastisch und die Ziele sind klar übererfüllt worden.“ „So war es auch bei A. Wegen des Co-Investments war der Exit nicht einfach. Wir wollten nicht noch mal ein neues signifikantes Investment eingehen, X [Name des Co-Investors] wollte bleiben. Da ging es hin und her. Es wurden viele Optionen überprüft. Wir haben intern kontrovers diskutiert. Zum Schluss haben wir die Lösung über den Secondary gewählt.“

Bei C und D hat die Exit-Vorbereitung ebenfalls positiv zum Gesamterfolg beigetragen. Bei C führte die aktive Suche bereits frühzeitig zu Veränderungen der ExitStrategie. An Stelle des zu Beginn geplanten IPOs als Exit-Kanal wurde hier ein Trade Sale anvisiert und letztendlich auch durchgeführt. Im Falle von D wurde der Exit auf Initiative des Exit-Komitees vorgezogen. Allerdings ist eine überwiegend positive Einschätzung des Exits und seiner Vorbereitung nicht nur bei den PE-Gesellschaften mit systematischem Ansatz zu finden. 355

Kaplan und Schoar finden in ihrer Untersuchung von 336 Buyout-Fonds zwischen 1980 und 2001 im Median ein Verkaufsvielfaches von 1,53, vgl. Kaplan und Schoar (2005), S. 1800. Auch die Aussage eines Interviewpartners verdeutlicht den Grad des Erfolgs bei einem Vielfachen nahe vier: „ (…) Zwei bis drei ist gut, vier ist phantastisch.“

6.2 Beitrag der Exit-Vorbereitung zum Erfolg der PE-Gesellschaften

121

Auch bei B, der PE-Gesellschaft mit opportunistischer Exit-Vorbereitung, verlief der Exit der diskutierten Investitionen nach Einschätzung des Deal-Partners problemlos. Er bewertet die Exit-Vorbereitung grundsätzlich mit einer „3“, die der diskutierten Einzelinvestition sogar mit „4“. Zwar sieht der Deal-Partner mögliche Gefahren in Tabelle 28: Aussagen der Deal-Partner zur Einschätzung der Exit-Vorbereitung Fall

Illustrative Aussagen der jeweiligen Deal-Partner Zum Merkmal Ressourcenaufwand

Zum Beitrag der Exit-Vorbereitung zum Erfolg des Exits

A

„So war es auch bei A. Wegen des Co-Investments war der Exit nicht so einfach. Wir wollten nicht noch einmal ein neues signifikantes Investment eingehen, X [Name des Co-Investors] wollte bleiben. Da ging es hin und her. Es wurden viele Optionen überprüft. Wir haben intern kontrovers diskutiert. Zum Schluss haben wir dann die Lösung über den Secondary gewählt.“

„Das Exit-Komitee hat dann gepusht. Es hat uns in die Konfrontation reingetrieben. Sonst wäre der Exit so nicht zustande gekommen. Das war sehr gut so.“

B

„Bei uns läuft die Exit-Vorbereitung „Ich kann mir theoretisch schon vorstellen, dass es da zu Problemen kommen kann. in der Investment-Phase nebenbei.“ z. B. kann es sein, dass ein Partner sich nicht von seinem Investment trennen will, weil er im Board des Unternehmens sitzt und das Investment eine schöne Rendite abwirft. Richtige Fehlentscheidungen sind bei uns bisher noch nicht passiert.“

C

Keine besonderen Aussagen

„Wir haben erst gedacht, es wird ein IPO. Dann aber hat sich X [Name des strategischen Käufers] als besser herausgestellt. Zuerst hatten wir das anders geplant, X sollte nur ein strategischer Partner sein.“

D

Keine besonderen Aussagen

„Grundsätzlich sollte man die zuvor aufgestellten Pläne möglichst einhalten. Das gilt für den Exit-Weg wie auch den Zeitpunkt. Bei D war das nicht ganz so, wir haben das Investment eher abgegeben. Die Diskussionen haben hier geholfen.“

E

„Wir haben alles vorbereitet. Mit einem einem Dual-Track-Ansatz. Der Börsenprospekt war bereits fertig. Trotzdem haben wir dann noch mal verschoben, weil die Ertragserwartungen uns nicht gereicht haben.“

„Da hätte es auch nicht viel geholfen, wenn wir von vorneherein noch viel mehr analysiert hätten. Ich bin recht sicher, dass es nicht besser geworden wäre.“

122

6 Zwei Ansätze der Exit-Vorbereitung

einer zu starken Entscheidungskonzentration beim Deal-Team, betont aber die theoretische Natur seiner Bedenken: „Ich kann mir theoretisch schon vorstellen, dass es da zu Problemen kommen kann. z. B. kann es sein, dass ein Partner sich nicht von seinem Investment trennen will, weil er im Board des Unternehmens sitzt und das Investment eine schöne Rendite abwirft. Richtige Fehlentscheidungen sind bei uns bisher noch nicht passiert.“

Vergleich der unterschiedlichen Ansätze der Exit-Vorbereitung in einer PE-Gesellschaft Die vergleichende Betrachtung der unterschiedlichen Ansätze der Exit-Vorbereitung zeigt Vorteile der systematischen Exit-Vorbereitung gegenüber dem opportunistischen Ansatz. Die Aussagen von drei der vier Partner, die den Exit systematisch vorTabelle 29: Vergleich des aktuellen Ansatzes der Exit-Vorbereitung mit früheren Ansätzen Fall Bewertung des ver- Hauptgrund für Bewertung wendeten Ansatz verglichen mit dem opportunistischen (früheren) Ansatza A

Viel besser

Vermeidung von Ent- „Hinsichtlich der Vorgehensweise hat scheidungsanomalien sich A in den letzten zwei Jahren brutal verbessert. (…) Persönliche Meinungen stehen zurück. Das ist gut, wenn sie falsch sind.“

B

/

/

/

C

Viel besser

Review als Deadline, dadurch Beschäftigung mit Exit

„Das Exit-Komitee zwingt einen dazu, sich mit dem Exit zu beschäftigen. Ohne das Exit-Komitee würde ich mich nicht dransetzen. Aber das ist positiv.

D

Viel besser

Systematisierung, Planbarkeit des Prozesses

„Die systematische Planung ist sehr gut. Es ist wichtig, dass der Prozess so auch eingehalten wird. Man definiert ihn ja gerade up-front, um dann später keinen Fehlern zu unterliegen, die sich aus der Situation ergeben.“

Kooperation zwischen Partnern E

a

Illustrative Aussagen der jeweiligen Deal-Partner

Besser

Gesamtkoordination der Investitionen

„Ein Review-Komitee ist hilfreich, weil bestimmte Entscheidungen immer nur auf Gesamtportfolioebene möglich sind, z. B. wenn ein Portfoliounternehmen schon eher ‚ausgecasht‘ werden soll, weil im Fonds Geld an die Investoren zurückfließen soll.“

Mögliche Ausprägungen: „viel besser“; „besser“, „gleich“, „schlechter“.

6.3 Herausforderungen für die PE-Gesellschaften aus der Entwicklung

123

bereiten, lassen auf eine Einschätzung der systematischen Exit-Vorbereitung als „viel besser“ schließen. Der Partner von E sieht nur leichte Vorteile. In Tabelle 29 sind die jeweiligen Hauptgründe für die alles in allem sehr positiven Einschätzungen zusammengestellt. Insgesamt reflektieren sie die in der Ergebnisdarstellung diskutierten Phänomene. Auch wenn die Deal-Partner der PE-Gesellschaften mit systematischem Ansatz – A, C, D und E – ihre Vorgehensweise gegenüber dem opportunistischen Ansatz als besser bewerten, kann sich auch PE-Gesellschaft B am Markt behaupten.356 Bei der Verwendung des Mittelzuflusses als Indikator lässt sich feststellen, dass es auch B in der jüngeren Vergangenheit gelungen ist, neue Fonds aufzulegen und dabei ähnliche Wachstumsraten zu erzielen wie die Wettbewerber.357 In Übereinstimmung mit dem zuvor aufgezeigten Entwicklungsprozess der Exit-Vorbereitung deutet dieses darauf hin, dass die Vorteile des systematischen Ansatzes mit steigender Größe der PE-Gesellschaft zunehmen. Bei der kleinen PE-Gesellschaft B scheinen informale Prozesse auszureichen. Vor allem die Koordination der Investitionen und die informale Informationsweitergabe sind bei geringerer Größe ungeachtet der Organisationsform leichter möglich.

6.3

Herausforderungen für die PE-Gesellschaften aus der Entwicklung

Der dargestellte Entwicklungsprozess verläuft bei den PE-Gesellschaften nicht immer problemlos. Die Veränderungen bei der Exit-Vorbereitung, aber auch der grundsätzliche Wandel, in dem sich die PE-Gesellschaften derzeit befinden, bringen Herausforderungen mit sich. Besonders die sinkende Unabhängigkeit und die schrumpfende Entscheidungsautonomie der Deal-Partner sind zu beachten. Im Bezug auf die Exit-Vorbereitung werden diese beiden Freiheitsgrade durch zunehmende Standardisierung der Prozesse und durch die eingeführten Exit-Reviews eingeschränkt. In der Literatur werden die mit der Einführung von Regeln und Standards einhergehenden Konflikte zwischen Autonomie und bürokratischen Strukturen in Professionellen Servicefirmen ausgiebig beschrieben.358 Die Herausforderung liegt in der ausreichenden Einbindung aller Professionals in das Gesamtmanagement und in die Prozesse der Entscheidungsfindung. Dabei ist den Bedürfnissen der Beschäftigten nach Eigenverantwortung und Entscheidungsfreiheit nachzukommen, Koordination und Kontrolle sind jedoch trotzdem zu garantieren. Wie oben erwähnt, spiegelt die Wahl von Komitees in den PE-Gesellschaften die Besonderheiten Professioneller Servicefirmen wider: Die Fortführung der partnerschaftlichen Strukturen wird so ermöglicht und dem Wunsch der Beschäftigten nach Autonomie wird besser Rechnung getragen

356

Vgl. Hannan und Freeman (1977), besonders S. 956–958; Hannan und Freeman (1989), S. 3–27. 357 Vgl. für den Mittelzufluss als Erfolgsindikator Kaplan und Schoar (2005), S. 1821. 358 Vgl. z. B. Hinings, Brown und Greenwood (1991) und auch ältere Arbeiten von Montagna (1968); Scott (1965).

124

6 Zwei Ansätze der Exit-Vorbereitung

als bei einer Autoritätsausübung durch Hierarchie, wie sie beispielsweise in dezentralen Geschäftsbereichsorganisationen mit funktionalen Zentralbereichen anzutreffen ist.359 Als vorteilhaft erweisen sich laut Literatur vor allem Modelle, in denen einzelnen Partnern nur vorübergehend mehr Autorität durch eine Komitee-Mitgliedschaft eingeräumt wird.360 Angewendet auf die Exit-Vorbereitung der PE-Gesellschaften spräche diese Überlegung für Deal-spezifisch besetzte Komitees oder zumindest einen Wechsel der Mitglieder eines identisch besetzten Komitees nach einem festgelegten Zeitraum361. Die Aufgabenstellungen in den PE-Gesellschaften und das Profil der PE-Manager deuten auf einen im Vergleich zu anderen Professionellen Servicefirmen besonders stark ausgeprägten Konflikt zwischen Autonomie und bürokratischen Strukturen hin: Partner wie auch Associates von PE-Gesellschaften müssen die unternehmerischen Eigenschaften von Entrepreneuren aufweisen, um attraktive Investitionen zu identifizieren und sie danach erfolgreich weiterzuentwickeln.362 Der Definition von Thomas und Mueller folgend363 zeichnen Entrepreneure sich dadurch aus, innovationsfreudig und energetisch zu sein, Risiken in Kauf zu nehmen und ein hohes Unabhängigkeitsbestreben zu besitzen.364 Die Eigendarstellung einer PE-Gesellschaft in einer Unternehmenspräsentation bestätigt diese Einschätzung:365 „We are entrepreneurs: (…) We have grown because we understand the entrepreneurial spirit and culture.“

In der Literatur zum Thema Entrepreneurship wird betont, dass sich parallel zur Entwicklung eines Unternehmens auch die Anforderungen an die Beschäftigten im Zeitablauf wandeln, was wiederum zu einem Austausch der Mitarbeiter führt. Im 359

Vgl. für die letzten vier Sätze Greenwood, Hinings und Brown (1990), S. 746–750. Vgl. zur dezentralen Geschäftsbereichsorganisation (M-Form der Organisation) Williamson (1975), S. 132–154. 360 Vgl. Greenwood, Hinings und Brown (1990), S. 750. 361 In diesem Zusammenhang muss entschieden werden, ob die neuen Mitglieder graduell für die neu eingegangenen Investitionen zuständig sind oder ein Wechsel auch für die bereits bestehenden Investitionen gilt. 362 Nach dem allgemeinen Verständnis der Literatur gründen Entrepreneure Unternehmen und entwickeln sie im Zeitablauf, vgl. z. B. Brockhaus (1980), S. 509f.; Stevenson und Jarillo (1990), S. 18f. 363 Vgl. Thomas und Mueller (2002), S. 291f. In der Literatur wird eine Vielzahl unterschiedlicher Kriterien zur Beschreibung von Entrepreneuren verwendet, vgl. Stewart, Roth (2001), S. 146. Eine allgemeingültige Definition gibt es nicht, vgl. Brockhaus und Horwitz (1985), S. 42f. Die hier genannten Eigenschaften finden sich in ähnlicher Form in der Mehrheit der Definitionen wieder, allerdings wird in der Literatur auch grundsätzlich die Angemessenheit des Gebrauchs von Eigenschaften zur Bestimmung von Entrepreneuren in Frage gestellt, vgl. Gartner (1988), besonders S.11–26. 364 Siehe ähnlich auch Stevenson und Jarillo (1990), S. 20. Außerdem zu den Eigenschaften von Entrepreneuren Hochner und Granrose (1985); Webster (1977). 365 Auszug aus einer Präsentation von Apax Partners, vgl. Kuemmerle (2004), S. 2.

6.3 Herausforderungen für die PE-Gesellschaften aus der Entwicklung

125

Laufe der Entwicklung, mit zunehmender Größe des Unternehmens, sind die Eigenschaften von Entrepreneuren weniger gefragt. Die vermehrte Systematisierung der Prozesse und die Bürokratisierung bewegen Beschäftigte mit solchen Eigenschaften aber auch dazu, ihr Unternehmen zu verlassen, da sie mit ihren Aufgaben nicht mehr zufrieden sind. Ein möglicher Konflikt zwischen Autonomiebedürfnis und Büro0kratisierung wird so verringert bzw. vermieden.366 Demgegenüber sind in der PEBranche die Anforderungen an die PE-Manager relativ unabhängig von der Größe der gesamten PE-Gesellschaft und auch die Aufgaben bleiben gleich.367 Weiterhin sind attraktive Investitionen zu identifizieren und danach erfolgreich weiterzuentwickeln, was ein für einen Entrepreneur typisches Profil voraussetzt. Da für Entrepreneure persönliche Entscheidungsfreiheit fundamental wichtig ist,368 muss erwartet werden, dass die Partner und Associates in den PE-Gesellschaften bürokratischen Strukturen noch kritischer gegenüberstehen als die Beschäftigten anderer Professioneller Servicefirmen. So wurde in PE-Gesellschaft B der „Erhalt der partnerschaftlichen Struktur“ als ein Grund für den praktizierten opportunistischen Ansatz und den Verzicht auf ein Exit-Komitee genannt. Die Verankerung der Verantwortung für die Investition beim Deal-Team ist aus Sicht des Deal-Partners einer Entscheidungszentralisierung bei einem Exit-Komitee vorzuziehen. Jedoch legt die Tatsache, dass auch in PE-Gesellschaft B, mit opportunistischem Ansatz, ein Investment-Komitee vorhanden ist, eine kritische Hinterfragung der Begründung nahe. Zwei Interpretationen erscheinen hier möglich. Erstens ließe sich die Aussage als „Verteidigung“ des opportunistischen Ansatzes interpretieren. Zweitens könnte sie als Bestätigung für den graduellen Charakter des Anpassungsprozesses betrachtet werden – hier dokumentiert durch die Einführung von Komitees zunächst für die wichtigste Entscheidung, die über den Eingang neuer Investitionen. Unabhängig davon, welche Interpretation letztendlich den Tatsachen entspricht, erscheint es in jedem Falle ratsam, die Herausforderungen des Entwicklungsprozesses ernst zu nehmen. Insbesondere die Einführung eines Exit-Komitees als Veränderung der formalen Struktur ist sorgfältig zu planen – aufkommende Unzufriedenheit in der Partnerschaft kann sonst leicht dazu führen, dass Partner die PE-Gesellschaft verlassen.369

366

Vgl. für die letzten drei Sätze Steinmetz (1969), S. 29f. Er nennt für den Wechsel vom Entrepreneur zum professionellen Manager die Grenze von 30 Mitarbeitern und (damals) 750.000 Dollar Kapital. Wenn z. B. statt eines starken Wachstums die Marktposition erhalten werden muss bzw. Konsolidierung nötig ist, sind andere Fähigkeiten der Beschäftigten gefragt. 367 Es können sich höchstens Veränderungen an Teilaufgaben ergeben, z. B. durch Aufgabenteilung. Die Gesamtaufgabe jedoch bleibt gleich. 368 Vgl. Thomas und Mueller (2002), S. 291f. Grund hierfür ist ein ausgeprägter interner „locus of control“. Die Individuen gehen hier davon aus, ihre Umwelt selbst entscheidend beeinflussen zu können, anstatt den Vorgaben anderer zu folgen, wie bei einem „external locus of control“. Das Konzept des „locus of control“ geht auf Rotter (1966) zurück. 369 Vgl. Mitchell, Holtom und Lee (2001), S. 97–100; Vaiman (2004), S. 6–9.

7

Schlussbetrachtung und Forschungsbedarf

7.1

Schlussbetrachtung

Die vorliegende qualitative Arbeit analysiert und diskutiert die Exit-Vorbereitung großer Buyout-Gesellschaften. Der Untersuchungsgegenstand erschien aufgrund der bisher geringen wissenschaftlichen Durchdringung, zum Teil gegensätzlicher Anhaltspunkte und seiner Aktualität und Relevanz interessant. Die Untersuchung ergibt, dass die Mehrzahl der fünf hier betrachteten Gesellschaften den Exit frühzeitig systematisch vorbereitet. Dabei finden Techniken und Mechanismen Anwendung, die der Komplexität und Unsicherheit der Entscheidungsfindung Rechnung tragen. Bereits während der Akquisitionsphase wird eine Exit-Strategie aufgestellt, in der unterschiedliche Entwicklungen der Umwelt berücksichtigt werden. In der Investitionsphase stehen die periodisch alle sechs bzw. zwölf Monate stattfindenden Exit-Reviews unter Einbezug eines Exit-Komitees im Mittelpunkt. Die PE-Gesellschaften verfolgen mit dieser Art der Exit-Vorbereitung mehrere Ziele – explizite Fehlentscheidungen sollen vermieden, die Entscheidung inhaltlich verbessert und die Gesamtkoordination der PE-Gesellschaft sichergestellt werden. Daneben ermöglichen diese Reviews die Einbeziehung der Senior-Partner in die Entscheidungsfindung. Die Alternative zum systematischen Ansatz ist der opportunistische Ansatz, bei dem in der Investitionsphase keine gezielte Vorbereitung des Exits stattfindet. Er wird von einer der fünf in der Arbeit analysierten PE-Gesellschaften verfolgt. Zum Verständnis der Vorgehensweise der PE-Gesellschaften und insbesondere deren Unterschiede trägt eine Betrachtung der Exit-Vorbereitung im Zeitablauf bei. Hier lässt sich ein nach einem bestimmten Muster ablaufender Entwicklungsprozess erkennen: Auf Stufe 1 steht der opportunistische Ansatz, bei dem zwar in der Akquisitionsphase eine Exit-Strategie festgelegt wird, allerdings danach keine weitere systematische Exit-Vorbereitung erfolgt. In Stufe 2 erfolgt über die Aktivitäten in der Akquisitionsphase hinaus in der Investitionsphase eine Überprüfung der Exit-Strategie. Das verantwortliche Deal-Team beschafft und verarbeitet die dazu erforderlichen Informationen. Die Entscheidungen über die Exit-Strategie fallen in integrierten, noch nicht spezialisierten Exit-Reviews, in denen das Portfoliounternehmen auch in anderen Belangen überprüft wird. In Stufe 3 der Exit-Vorbereitung fällt die Exit-Entscheidung dann in dedizierten Exit-Reviews, die von anderen Aufgaben freigehalten sind. Der Reifeprozess der jungen PE-Branche, d. h. das Wachstum der PE-Gesellschaften und ihre im Zeitablauf zunehmende Erfahrung, erscheint als entscheidende Faktoren für die aufgezeigte Entwicklung. So steht die jüngste und kleinste untersuchte PEGesellschaft auf Stufe 1 der Exit-Vorbereitung, die beiden ältesten und größten befinden sich auf Stufe 3.370 Der mit dem Wachstum einhergehende Komplexitätsanstieg 370

Siehe hinsichtlich der Größenunterscheidung die Anmerkung in Fußnote 300.

128

7 Schlussbetrachtung und Forschungsbedarf

bedarf zusätzlicher Koordinations- und Kontrollmechanismen in den PE- Gesellschaften. In Bezug auf die Exit-Vorbereitung kommen sie in Form von Exit-Komitees zum Ausdruck. Die PE-Gesellschaften, mit den Partnern an der Spitze, erkennen im Zeitablauf bei häufigerer Durchführung von Investitionen und speziell von Exits weitere Potentiale: solche aus einer aktiveren Gewinnung und Auswertung von Informationen mit Bezug zum Exit und solche aus einer grundsätzlichen Systematisierung der ExitVorbereitung, die auch den Einbezug Dritter in die Entscheidungsfindung bedeuten kann. Mit zunehmender Erfahrung passen sie ihre Aktivitäten entsprechend an und die Vorgehensweise bei der Exit-Vorbereitung verändert sich. Die Analyse lässt außerdem den Schluss zu, dass Veränderungen im Geschäftsmodell der Buyout-Gesellschaften im Verlauf der Zeit den Entwicklungsprozess der Exit-Vorbereitung unterstützt haben. Früher standen die Transaktionsphasen, also der Kauf und Verkauf, klar im Fokus der PE-Gesellschaften. Mit zunehmender Relevanz der Aktivitäten in der Investitionsphase gewinnt auch die dort angesiedelte Exit-Vorbereitung an Bedeutung. Die Einschätzung der Deal-Partner, die im Laufe ihrer Tätigkeit in der Branche den Exit mit Hilfe beider Ansätze vorbereitet haben, deutet auf Vorteile der systematischen Vorgehensweise hin. Die Deal-Partner schätzen ihren Beitrag zum Erfolg für die PE-Gesellschaft höher ein als den des opportunistischen Ansatzes. Auch beim systematischen Ansatz wird im Rahmen dieser Arbeit allerdings noch Verbesserungspotential identifiziert. So scheinen z. B. in der Besetzung der Exit-Komitees mit Externen und in einer weitergehenden Systematisierung der Informationsgewinnung Verbesserungshebel zu liegen. Die Exit-Vorbereitung und ihre organisatorische Entwicklung sind exemplarisch für die Situation der PE-Gesellschaften insgesamt. Ausgehend von einer Partnerschaft mit geringem Organisationsgrad sind die PE-Gesellschaften an einer Stelle in ihrer Entwicklung angelangt, an der eine Weichenstellung nötig ist und weit reichende Veränderungen nicht unwahrscheinlich erscheinen. Die PE-Branche rechnet für die nächsten Jahre mit einer Fortsetzung des aktuellen Wachstumspfades.371 Damit entsteht weiterer Koordinations- und Kontrollbedarf, der die PE-Gesellschaften in ihren Strukturen, ihren Abläufen und ihrer Kultur verändern kann. Parallel dazu vollzieht sich an der Spitze der PE-Gesellschaften ein Generationswechsel. Betroffen sind hier insbesondere solche Buyout-Gesellschaften, die zu den Pionieren der Branche gehören, was für die großen Marktteilnehmer häufig zutrifft. Es ist zu erwarten, dass ein Ausscheiden eines Gründungsvaters häufig nicht ohne Folgen für dessen PEGesellschaft bleiben wird. Insbesondere die Organisationsstruktur und die Entscheidungsprozesse sollten davon berührt sein. Die großen PE-Gesellschaften reagieren auf die in diesem Wandel begründeten Herausforderungen, indem sie versuchen, sich als Institutionen zu etablieren.372 Im Rahmen der Institutionalisierung werden die Vorgehensweisen in einem Unternehmen verstetigt. Das Unternehmen selbst und seine Systeme rücken mehr in den Mittelpunkt – das einzelne Individuum verliert ent371 372

Vgl. Almeida Capital Limited (2006), S. 21–25. Vgl. Greiner (1998), S. 9. Er nennt die Institutionalisierung als einen Schritt im Entwicklungsprozess Professioneller Servicefirmen.

7.1 Schlussbetrachtung

129

sprechend an Bedeutung.373 Ein solcher Prozess hat bei anderen Professionellen Servicefirmen, beispielsweise bei Investmentbanken oder auch bei Unternehmensberatungen, bereits stattgefunden. Ursprünglich von einigen wenigen Individuen gegründet, steht dort mittlerweile das Unternehmen im Vordergrund.374 Anzeichen für ähnliche Entwicklungen lassen sich auch für die PE-Branche beobachten. Bereits in den 90er-Jahren kommunizierten die Gründungsmitglieder von KKR das Ziel, die eigene PE-Gesellschaft langfristig als Institution zu etablieren und kontinuierlich auszubauen.375 Anders zitiert zur Beschreibung der Einstellung der Gründungsväter von KKR einen Professional mit den Worten: „They wanted to build something that lasted beyond them.“376 Ähnliche Tendenzen sind bei anderen PE-Gesellschaften zu erkennen.377 Eine Vergrößerung der PE-Gesellschaft und die damit einhergehende steigende Mitarbeiterzahl ermöglicht eine Spezialisierung der Beschäftigten. Für die PE-Gesellschaften können sich daraus Vorteile einer effizienteren Betreuung der Portfoliounternehmen ergeben.378 Da als Ergebnis jedoch das Aufgabenspektrum bzw. der Handlungsspielraum des Einzelnen eingeschränkt wird, stehen die Beschäftigten selbst einer Spezialisierung nicht immer positiv gegenüber.379 Die bereits oben diskutierten Herausforderungen, die durch neue und stärker werdende Strukturen und weniger Entscheidungsautonomie entstehen, sind entsprechend zu beachten.380 In der Vergangenheit haben einige etablierte PE-Gesellschaften die Konsequenzen der Entwicklung bereits zu spüren bekommen: Mitarbeiter verließen die PE-Gesellschaft, um in kleineren Spin-offs tätig zu werden.381 Um den erforderlichen Wandel 373

Vgl. für die letzten beiden Sätze z. B. Berger und Luckman (1967), S. 54; DiMaggio und Powell (1983); Holm (1995), S. 398–402; Jepperson (1991), S. 149; Kimberly (1979), S. 447–453; Meyer und Rowan (1977). 374 Als ein Vorbild kann hier z. B. Goldman Sachs dienen, vgl. Anders (1992), S. 277. 375 Vgl. Anders (1992), S. 276f. 376 Anders (1992), S. 276. 377 Vgl. z. B. Apax Partners (2006), S. 3; BainCapital (2007). 378 Vgl. für die letzten beiden Sätze Apax Partners (2006), S. 27–29. 379 Vgl. o. V. (2005). Die Einschränkung der Aufgaben verläuft ähnlich wie bei einer Standardisierung von Vorgehensweisen, die damit einhergehen können. 380 Mit zunehmender Größe ist daneben die für den Einzelnen aus einem erfolgreichen Exit resultierende Vergütung weniger direkt spürbar. Hier wird ein Nachteil einer auf einem gemeinsamen Pool basierenden Vergütungssystematik sichtbar, die die kooperative Zusammenarbeit fördert. Früheren Untersuchungen zufolge sinkt die Mitarbeiterzufriedenheit mit einer weniger direkten Erfolgsbeteiligung. In anderen Professionellen Servicefirmen wird die Vergütung deshalb mit zunehmender Gesellschaftsgröße individueller gestaltet. Vgl. Nanda und Prusiner (2004), S. 2– 5 zu den Herausforderungen der Vergütung von „Stars“ und durchschnittlichen Professionals in Professionellen Servicefirmen. Siehe außerdem Barber und Simmering (2002) zur Akzeptanz von Vergütungsmodellen sowie Clark-Rayner und Harcourt (2000), S. 3–65 für den negativen Zusammenhang zwischen freiwilliger Fluktuation und Vergütung im Bankensektor. 381 Vgl. Rivlin (2001). Für das prominente Beispiel des Mitgründers von Permira, John Moulton, und dessen Entwicklung vgl. o. V. (2006c); Rana (2006). Ein weiteres Beispiel ist das Ausscheiden von Thomas Lee aus seiner eigenen PE-Gesellschaft und die kurz darauf folgende Gründung einer neuen Gesellschaft, vgl. AltAssets (2006b).

130

7 Schlussbetrachtung und Forschungsbedarf

hin zu einer Institution erfolgreich gestalten zu können, müssen sich die PE-Gesellschaften zum einen der Herausforderungen und der Auswirkungen auf die Mitarbeiter bewusst sein.382 Zum anderen muss der notwendige Veränderungsprozess rechtzeitig eingeleitet werden, was vor allem für den Wechsel an der Spitze der PE-Gesellschaften gilt.383 Vor dem Hintergrund dieser Entwicklung sind für die Exit-Vorbereitung zwei Wege vorstellbar: zum einen Veränderungen der Prozesse unter Beibehaltung der grundsätzlichen Organisationsstruktur, zum anderen aber auch eine Veränderung der Grundstruktur selbst. Im ersten Falle ist eine weitere Standardisierung der Prozesse denkbar – sowohl in Bezug auf die Informationsgewinnung und -auswertung als auch hinsichtlich vordefinierter Entscheidungsregeln in den Exit-Reviews. Weiter reichende Änderungen würde die zweite mögliche Zukunftsperspektive mit sich bringen: Es wäre die Etablierung einer separaten Einheit für die Exit-Vorbereitung denkbar, die Veränderungen in der Grundstruktur mit sich brächte. Allerdings wurde insbesondere in den Interviews mit den Deal-Partnern deutlich, dass eine solche funktionale Trennung der Aufgaben des Portfoliomanagements und der Exit-Vorbereitung in der nahen und mittleren Zukunft nicht zu erwarten ist.

7.2

Forschungsbedarf

In der durchgeführten qualitativen Untersuchung stand mit der Exit-Vorbereitung von großen Buyout-Gesellschaften ein bisher noch wenig betrachtetes Gebiet im Mittelpunkt. Es wurden Erkenntnisse gewonnen, die das bestehende Verständnis von PE-Gesellschaften und ihren Vorgehensweisen erweitern. Gleichwohl besteht Bedarf für weitere Forschung – sowohl quantitativer Art zur Validierung der zentralen Erkenntnisse der vorliegenden Arbeit als auch qualitativer Art zur weiteren Durchdringung des Untersuchungsgebietes. Auf beide Aspekte wir im Folgenden eingegangen. Der in der Untersuchung verwendete Ansatz der Grounded Theory zielt nicht darauf ab, statistisch valide Ergebnisse zu generieren. Hierfür sind vielmehr weitere quantitative Untersuchungen notwendig, die auf den hier gewonnenen Erkenntnissen aufsetzen.384 Die Überprüfung dreier zentraler Aspekte erscheint dabei besonders relevant. (1) Die systematische Exit-Vorbereitung als vorherrschender Ansatz. Bei den im Rahmen dieser Arbeit betrachteten großen Buyout-Gesellschaften wurde die systematische Exit-Vorbereitung als überwiegend verwendeter Ansatz identifiziert. Dieses Ergebnis sollte im Rahmen weiterer Forschung quantitativ überprüft werden. Die Größe und das Alter der PE-Gesellschaften sind dabei zu berücksichtigen. Beide 382

Vgl. hierzu exemplarisch o. V. (2005). Vgl. o. V. (2005). Zu passives Verhalten hat teilweise dazu geführt, dass Gesellschaften zum Zeitpunkt des geplanten Ausstiegs von Gründern ohne zukunftsfähiges Konzept dastanden bzw. der Übergang nicht geklärt war. 384 Vgl. Eisenhardt (1989a), S. 573; Eisenhardt und Graebner (2007), S. 25f.; Sutton (1987), S. 563. 383

7.2 Forschungsbedarf

131

Faktoren scheinen nach den Erkenntnissen dieser Arbeit mit dem genutzten Ansatz der Exit-Vorbereitung zu korrelieren. Ein weiterer Aspekt ist (2) die Entwicklung der Exit-Vorbereitung im Zeitablauf. Ein wichtiges Ergebnis dieser Arbeit ist die Identifikation eines dreistufigen Entwicklungsprozesses, der von der opportunistischen Exit-Vorbereitung über ein integriertes zu einem dedizierten Exit-Komitee verläuft. Dieses Ergebnis sollte ebenfalls quantitativ untersucht und validiert werden. Hierbei könnten Initiatoren der Entwicklung ebenso identifiziert werden wie Einflussfaktoren auf die Geschwindigkeit der Entwicklung. Es sollte in diesem Zusammenhang der Frage weiter nachgegangen werden, welche Auswirkungen Krisen auf den Entwicklungsprozess haben. Obwohl in der Literatur als relevanter Faktor identifiziert,385 war eine Krise als Initiator für Veränderungen in der Fallstudie nur bei einer PE-Gesellschaft festzustellen. Aspekt (3) ist der Beitrag der Exit-Vorbereitung zum Erfolg der PE-Gesellschaft. Im Rahmen der durchgeführten Untersuchung wurde auf subjektive Einschätzungen des Erfolgsbeitrages durch die Deal-Partner zurückgegriffen. Diese deuten vor allem mit steigender Größe der PE-Gesellschaft auf Vorteile des systematischen Ansatzes hin. Für eine Validierung dieser Tendenzen sollte weiter untersucht werden, ob ein Zusammenhang zwischen dem Ansatz der Exit-Vorbereitung und dem Erfolg besteht. Auch hier sollte die Größe der PE-Gesellschaften wiederum Berücksichtigung finden. Für die Messung des Erfolgsbeitrages sind die in Kapitel 6.2. aufgezeigten Herausforderungen zu beachten. Letztendlich ist entscheidend, ob der zusätzliche Aufwand der Exit-Vorbereitung aus Sicht der PEGesellschaften gerechtfertig ist. Es stellt sich somit die Frage nach der Effizienz der Exit-Vorbereitung. Darüber hinaus ergeben sich aus dieser Arbeit aufgrund der bisher geringen wissenschaftlichen Durchdringung des Untersuchungsgebietes Ansatzpunkte für weitere qualitative Untersuchungen. Zwei Bereiche bieten sich dabei besonders an: (1) Die Gestaltung des Exit-Komitees. Als das für den systematischen Ansatz der Exit-Vorbereitung charakteristische Merkmal wurde in der Untersuchung der ExitReview identifiziert. Das Exit-Komitee steht hier im Mittelpunkt. Vor allem in der Besetzung des Exit-Komitees wurden Unterschiede festgestellt, die weiter untersucht werden sollten. Die Gründe für die Besetzung, das Verhältnis von Senior-Partnern zu Partnern mit Spezialkenntnissen und zu Externen wie auch die Auswirkungen auf die Entscheidungen im Review erscheinen in diesem Zusammenhang besonders interessant. (2) Der Einfluss von Co-Investments auf die Exit-Vorbereitung. Die Untersuchung verdeutlichte die Relevanz von Co-Investments für die großen Buyout-Gesellschaften.386 Co-Investoren werden in die Exit-Überlegungen der PE-Gesellschaften mit einbezogen. Sie erhöhen sowohl die Komplexität der Exit-Vorbereitung als auch die des Exits selbst. In dieser Arbeit wurde der Einfluss von Co-Investments auf die Exit-Vorbereitung jedoch nur am Rande betrachtet, so dass hier weiterer Forschungsbedarf besteht. Besonders die Zusammenarbeit von co-investierenden PE-Gesellschaften im Rahmen der Exit-Vorbereitung wäre weiter zu untersuchen. Ausgangs385

Vgl. z. B. Greve (1998), S. 73 i. V. m. S. 63; Lant und Mezias (1992), S. 58f. i.V. m. S. 51; Lant, Milliken und Batra (1992), S. 598 f. i. V. m. S. 589. 386 Vgl. Fußnote 233.

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7 Schlussbetrachtung und Forschungsbedarf

punkt der Überlegungen könnte dabei die Tatsache sein, dass die untersuchten PEGesellschaften zwar im Rahmen des Portfoliomanagements eng zusammenarbeiten, die Exit-Vorbereitung allerdings weitgehend unabhängig verläuft. Aus den aktuell praktizierten Ansätzen der PE-Gesellschaften und unter Berücksichtigung der identifizierten Probleme im Rahmen von Co-Investments ließen sich Best-PracticeAnsätze entwickeln. So könnten die Ergebnisse der Forschung unmittelbare Relevanz für die Praxis erlangen.

Anhang

Anhang A: Interviewleitfaden

Exit-Management in Private Equity INTERVIEW GUIDE

Introduction This interview will be conducted in the cause of a PhD thesis on early exit preparation of Private Equity firms. The research objective is to identify and evaluate the processes PE firms apply during the investment phase in preparation for the exit. Different approaches should be characterized and put in context to develop a comprehensive view on the mechanisms PE firms apply for early exit preparation. The majority of scientific work on PE covers the investment decision, some rather theoretical papers deal with exit types. This PhD tries to generate insights on an important phase of the investment process, which has not received significant attention, yet. One single portfolio company and the corresponding early exit preparation define the center of the interview. For a comprehensive view, there is a final part on general strategies regarding the exit preparation. After a short overview of the particular investment this interview will cover: • • • •

Exit consideration during due diligence and very early phase of investment Process of early exit preparation during the investment phase Evaluation of applied process and areas of improvement General approach regarding early exit preparation for all portfolio companies

Dependent on the general approach regarding early exit preparation, the interview has different sections which means not all questions will be applicable. All information received will be treated absolutely confidential. Neither the name of the Private Equity firm nor the portfolio company will be exposed at any point of time unless you explicitly request to do so.

134

Anhang

Questions OVERVIEW OF INVESTMENT 1. Please give a short overview of the investment in the portfolio company including • Expected source of value creation • If and to what extent adjustments to your plan were necessary • Cooperation with the management I DUE DILIGENCE / VERY EARLY PHASE OF INVESTMENT 2. During due diligence, did you include and to what extent if yes each of the following into your assessment? • Exit type • Multiples/IRR • Exit time 3. In the very early phase of the investment, did you set up a plan regarding exit preparation including, e.g., • Timeline on when to consider exit related questions and reassess previous decisions • Milestones that needed to be reached at certain points of time • Agreement on analyses, KPIs , and information that will be required II INVESTMENT PHASE 4. Did you apply an active or rather reactive approach regarding exit? a) Reactive – defined by focus on transformation plan to turn portfolio company into attractive target. No active reassessment of planned exit scenario during investment phase prior to time of previously planned exit execution b) Active – defined by consideration of exit during investment phase including reassessment of previous decisions regarding exit based on analyses of internal and external development For 4 a) continue at “Reactive approach towards exit” with question 5. For 4 b) continue at “Active approach towards exit” with question 7. Reactive approach towards exit – continue here if 4 a) is applicable. 5. Please explain why you did not invest in exit preparation during the investment phase prior to starting the exit execution! E.g., costs/efforts, little sense since major changes are always necessary, friction with management of portfolio company expected

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Anhang A

6. How did you arrive at this conclusion Experienced in other investments (please detail) Judgment Active approach towards exit – continue here if 4 b) applicable. 7. What was your overall approach towards exit preparation? a) Continuous analyses but no dedicated exit reviews E.g., discussion about exit from time to time, possible reassessment of previous decisions regarding exit b) Dedicated early exit reviews based on underlying systematic analysis of relevant information For 7 a) continue at “Exit consideration during investment phase” with question 8. For 7 b) continue at “Exit reviews for early exit preparation“ with question 11. Exit consideration during investment phase – continue here if 7 a) applicable. 8. During the investment phase, did you always have an agreed upon understanding of each of the following: exit time, exit way, current critical price of portfolio company? Yes, within PE firm and portfolio company Yes, but within PE firm only (please detail) No, there has been no agreement If yes 8.1. What was this understanding based on? a) Assessment during due diligence/very early phase of investment but no reassessments during investment phase (please go back to question 5) b) Reassessment of previous decisions based on following development – nevertheless, previous plans could have remained the same If no 8.2. Please explain why there has been no agreement! 8.3. Exit not dealed with during the investment but focus rather on transformation (then please go back to question 5) 9. Information gathering/processing during investment phase 9.1. What criteria did you take into consideration regarding the exit decision? a) Predefined criteria, e.g. industry dynamics, possible buyers (please specify) b) No predefined criteria, but all information reflected in light of exit relevancy

136

Anhang

9.2. How did you receive new information, made sure not to fail to recognize important new facts? a) Active assessment of industry, general market conditions etc. b) Rather passive approach – information received during day to day work, in context of other due diligences taken into account 9.3. Did you use specific tools/methods for information gathering and processing, e.g., scorecards, moving scenario analysis? (please detail) 9.4. Involved persons/parties 9.4.1. Was someone dedicated to update the current plan regarding exit? (please specify) 9.4.2. What were the tasks of each of the following: PE firm, portfolio company, Intermediaries (specify e.g., legal, consulting firm, investment banks) 10. Decision making process 10.1. How did you decide about if/when to change any previous decisions a) Based on predefined criteria, e.g., critical values, target values b) No predefined criteria but individual assessment 10.2. In what setting were the decisions made? a) Regular meeting b) Extraordinary meeting (please specify) 10.3. Who was involved in the decision making of each of the following? 10.3.1. PE firm (specify if previously involved in deal or “peer review”) 10.3.2. Portfolio company 10.3.3. Intermediaries (please specify e.g., legal, consulting firm, investment banks) “Exit reviews for early exit preparation” – Continue here if 7 b) is applicable 11. Timing 11.1. Start of process 11.1.1. During the investment phase, when did you first start to perform an assessment regarding the exit decision? What was the reason for this point in time? E.g., exit assessment always X years after acquisition, always X years before envisioned exit, always upon achievement of certain goals, deal specific decision 11.2. Repetition 11.2.1. Did you repeat any systematic assessment regarding the exit decision during the remaining investment phase?

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Anhang A

If yes 1. In what frequency, e.g., every 6 months? 2. Did you always apply the same format in terms of design, organization, content, involved people in the assessment? 12. Format 12.1. Content 12.1.1. What information you assess during the review and to which level of detail did you look in each of it? E.g., industry dynamics, exit ways, reassessment of value creation levers. 12.2. Techniques 12.2.1. Did you use specific tools or mechanisms for the assessment, e.g. scorecards? (please detail) 12.2.2. Is there a predefined process you apply to gather information? (For some parts of the information you need, e.g. to check if premises still valid) 12.3. Decision making 12.3.1. How did you come to decisions? (please specify) a) Application of predefined criteria, e.g. target values, critical value b) Case specific criteria and decision making following the assessment 12.4. Organization 12.4.1. Required Capacities 1. How long did one whole exit assessment take from begin to end? (If different formats for first vs. following EARLY assessment please specify) 2. How many FTE were required? 12.4.2. Has the early exit preparation been structured in different phases, e.g., first meeting, further analysis, second meeting? (please detail) 13. Involved parties/persons 13.1. PE firm 13.1.1. Who was involved on the side of your side? (specify if previously involved in deal or “peer review”) 13.1.2. What were the tasks and competencies? 13.2. Portfolio company 13.2.1. Who was involved on the side of the portfolio company? 13.2.2. What were the tasks and competencies?

138

Anhang

13.3. Intermediaries 13.3.1. Have there been any intermediaries involved? If yes 1. What kind of, e.g., legal, consulting firm, investment banks 2. What were the tasks and competencies? 13.4. Exit committee 13.4.1. Do you have a dedicated exit committee in your firm that was involved? If yes 1. Is the exit committee permanently staffed or assembled exclusively for a deal? 2. Who was member (for this deal if set-up deal wise)? 3. What were the tasks and competencies? (please detail)

Following section applicable for all answers of question 3 III EVALUATION OF APPLIED PROCESS AND AREAS OF IMPROVEMENT – applicable in all instances 14. Final exit and execution 14.1. What was the reason for the exit? a) Exit performed as internally planned b) Exit caused by approach of potential buyer c) Other (please specify) 14.2. Have you as the PE firm been sufficiently prepared for the exit? Particularly if exit due to approach of buyer regarding ability to assess attractiveness of offer, awareness of other potential buyers? 14.3. Has the portfolio company been sufficiently well prepared for the exit regarding each of the following? 14.3.1. Alignment between management and PE firm 14.3.2. Management quality 14.3.3. Operations 14.3.4. Strategy 14.4. During the exit execution, have there been adjustments necessary in the general plan of the exit due to new information that became visible? (please detail) If yes 14.4.1. Did those adjustments require any shift of the exit to a later than planned date?

Anhang A

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15. Opportunity costs (not required in case of reactive approach towards exit) 15.1. Given restricted resources, how do you balance early exit preparation with the other areas of activity, e.g., deal screening? 15.2. Do you alter the resources put into exit management dependent on traffic in deal screening? 16. Portfolio company’s reaction on exit preparation (not required in case of reactive approach towards exit) 16.1. How did the portfolio company, esp. the management, respond to your efforts regarding early exit preparation? (in case they noticed) 16.2. Did you efforts lead to any friction with the portfolio company and/or did it disrupt the day to day to in the portfolio company? (please detail) 16.3. Did the efforts support an alignment of the exit strategy between you and the management? 17. Overall assessment 17.1. In retrospect, how would you judge the process of preparing for the exit for this portfolio company? (1–5) 17.2. What could have been done better regarding this topic for this deal? a) Due diligence– in depth analysis of exit relevant factors b) Very early phase of investment – setting up plan and controlling logic regarding exit c) Investment phase – more frequent/systematical reassessment of previous decisions d) Cooperation with management – to reach consensus about one strategy regarding exit e) Other (please detail) 17.3. As a result from this exit and the areas of improvement you identified, did you take the appropriate measures to change the approach regarding exit preparation for your following investments? 17.3.1. If yes, what has been changed? 17.3.2. If no, why not? 18. Systematic exit review (not relevant if early exit review already in place) 18.1. Taken into account readiness, opportunity costs, portfolio company’s reaction and the overall assessment, how do you consider introducing a prescheduled exit review during the investment phase to prepare for the exit? 18.2. Would a dedicated exit committee be an option at your firm? (please detail)

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Anhang

IV GENERAL APPROACH REGARDING EARLY EXIT PREPARATION FOR ALL PORTFOLIO COMPANIES 19. Regarding the overall structure, do you always follow a similar approach regarding exit preparation or do you apply individual tailored decisions for every single portfolio company? If overall approach depending on portfolio company 1. What different approaches do you apply? (please detail) 2. Is there a predominant approach you follow? (please specify) 3. On what criteria do you decide which approach to follow? E.g., qualitative factors like management (skills/degree of cooperation/ previously known), uncertainty about exit scenario, other, or quantitative factors like planned exit way, time to exit, size of portfolio company, other 4. Regarding the whole PE-firm, do the approaches differ by leading partner? (please detail) 20. What have been the main differences for the discussed portfolio company compared to the “average exit preparation”?

APPENDIX QUANTITATIVE DATA 1. General information about PE firm 1.1. Size 1.1.1. Assets under management (currency) 1.1.2. No. of portfolio companies No. of employees Partner Non-partner Support/Administration 1.2. Active since (year) 1.3. Region of activities Europe USA International 1.4. Operation model Hands-on Hands-off

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Anhang B

2. General information about portfolio company 2.1. Acquisition 2.1.1. Year of acquisition 2.1.2. Size 1. EV at acquisition (currency) 2. Of which equity 2.1.3. Equity ownership 1. PE-firms stake 2. Other PEs stake 2.1.4. Syndicated deal (name of partner) 2.2. Exit 2.2.1. Year of exit 2.2.2. Exit type 2.2.3. Size 1. EV at exit (currency) 2. Of which equity 2.2.4. Equity ownership 1. PE-firms stake 2. Other PEs stake 2.2.5. Performance 1. IRR 2. Other (Cash Multiple)

Anhang B: Die Rolle der Investmentbanken Die originäre Aufgabe von Investmentbanken ist die Unterstützung und Durchführung von M & A-Aktivitäten.387 Sie sind danach federführend bei der unmittelbaren Vorbereitung und der Realisierung von Unternehmenskäufen und -verkäufen. Diese Aufgaben übernehmen sie auch im PE-Kontext. Darüber hinaus stellen Investmentbanken aber auch während der Investitionsphase einen wichtigen Partner für die PEGesellschaften dar, die auch im Zusammenhang mit der Exit-Vorbereitung aktiv sind. Um ihrer Rolle gerecht werden zu können, überwachen die Investmentbanken die gesamten Marktaktivitäten sehr systematisch. Für jedes für sie relevante Portfoliounternehmen werden vier bis fünfseitige „Memos“ geführt.388 Diese geben einen kurzen, aktuellen Überblick über eine Investition und enthalten auch Informationen über 387 388

Vgl. Achleitner (2002), S. 9. Nicht jedes Portfoliounternehmen ist automatisch für die Investmentbanken relevant. Größe, geographischer Tätigkeitsbereich wie auch die Branche können Ausschlusskriterien sein.

142

Anhang

das Geschäftsmodell, die operative Lage und strategische Maßnahmen. Um die hierfür nötigen Informationen zu erheben, werden für Regionen und Branchen, aber auch für besonders interessante Einzelunternehmen Teams bestimmt, um die Entwicklungen zu verfolgen. Dafür wird eine Vielzahl öffentlicher Quellen genutzt, z. B. Informationsdienste wie Thomson Financial und CapitalIQ und Zeitungen wie Deal Review und IDC. Zur Einschätzung der Möglichkeiten einer speziellen Investition sind mehrere Dimensionen zu beachten: So werden die anderen Transaktionen der PE-Gesellschaft nachvollzogen, um beispielsweise informiert zu sein, wann ein Fonds ausläuft und Exits nötig sind. Genau dann steigt die Wahrscheinlichkeit einer Geschäftsmöglichkeit für die Banken. Daneben werden die grundsätzlichen Entwicklungen sowohl in der PE-Branche als auch in der Branche des Portfoliounternehmens verfolgt, um potentielle Käufer zu identifizieren. Die Honorare für die Durchführung von Transaktionen und für die beschriebenen Aktivitäten bewegen sich im Durchschnitt zwischen 50 und 270 Basispunkten des Transaktionsvolumens,389 wobei das untere Ende die M & A-Beratung und das obere ein IPO eines Portfoliounternehmens einer PE-Gesellschaft betrifft. Ein Honorar wird nur bei erteilten Aufträgen gezahlt und nicht bei Aktivitäten aus der Eigeninitiative der Banken, die sich nicht konkretisieren.

389

Vgl. Weihe (2005); McKinsey & Company (2006); o. V. (2006d). Die Honorare setzen sich meist aus einem Erfolgs- und einem Zeithonorar zusammen und sind von Transaktionsvolumen, Aufwand und Anbieter abhängig.

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