Investment Fables: Exposing the Myths of 'Can't Miss' Investment Strategies

Investment Fables Tall Tales about Stocks Fable: A brief fictitious story embodying a moral and using persons, animals or inanimate objects as characters; A falsehood or lie (WebsterÕs Dictionary) As investors, you have all been on the receiving end of sales pitches from brokers, friends and investment advisors about stocks that they claim will deliver spectacular returns. These stories not only sound persuasive and reasonable but are also backed up by evidence - anecdotal, in some cases, and statistical, in others - that the strategies work. When you try to implement them for your investments, though, you seldom can match their success on paper. All to often, you end up with buyerÕs remorse, poorer for the experience and promising yourselves that you will not fall for the allure of these stories again. All too often, you forget the lessons of past mistakes and are easy prey for the next big stock story. While there are literally hundreds of schemes to beat the market in circulation, they are all variants of about a dozen basic themes that have been around for as long as there have been stocks to buy and sell. These broad themes are modified, given new names and marketed as new and different investment strategies by salespeople to a new generation of investors. There must be something in these stories that appeals to investor instincts and to human weaknesses - greed, fear and hubris, to name but three- to give them the staying power that they do. This book is an exploration of the appeal of these stories, why so many fall for them and fail with them, and what it may take to win with each of them. As you will see, with each story, there is a kernel of truth that makes it believable and a base in financial theory that allows proponents to claim to have a solid rationale. Each chapter will begin with an examination of the basis for each investment story and the theory that would justify its adoption. Why bother with the theory? Not only will it give you perspective on what makes each story work, but it will also allow you to identify potential weaknesses with the story. If you have been on the receiving end of one of these investment stories, you probably have also been told of studies that back them up and you are offered evidence of their potency. It should come as no surprise, given the source, that most of these studies give you only a portion of the truth. As you will see in this book, every investment

strategy ever devised has succeeded for some periods and with some stocks, but the complete picture requires an assessment of whether it works over long periods and with a wide cross section of stocks. That is why you will see a review of the existing empirical evidence, drawn from both believers and skeptics, on each strategy and some of the potential problems with each. With every investment strategy, investors also grapple with the question of what adopting that strategy will mean in terms of investment choices. If you adopt a strategy of buying ÒlowÓ PE stocks, you have to make a judgment of what represents a low PE ratio and what types of stocks have low PE ratios? If you believe that your best investments are in small companies you have to decide how to measure the size of companies - sales, market capitalization etc.- and what level would represent a small company. You will be presented with rules of thumb, that a PE of 8 is cheap or that a company with a market capitalization less than $ 100 million is small, but these rules of thumb can be dangerous as markets themselves change over time. To provide a frame of reference, this book will examine the distribution of various measures - PE, price to book and market capitalization, to name a few- across the entire market. This should then allow you to get a sense of differences across the market and to develop portfolio standards. The best test of any strategy is to apply it to the market and to peruse the portfolio that you would have ended up with as a result of following it. This book will attempt to do this with each of the broad strategies examined and you can ask yourself whether you would be comfortable investing in the stocks that make up this portfolio. If you are not, it is a warning sign that this strategy may not be appropriate for you. If you are a careful investor, putting this portfolio under a microscope will allow you to probe the strategy for weaknesses and examine what you can do to minimize the damage. It is worth emphasizing what this book is about and what it will not try to do. It is not about promoting or debunking investment strategies, since there are plenty of analysts and brokers who do the former and lots of cynics, many from academia, who do the latter. But it is about providing a full picture of each investment strategy, so that you can make your own judgments about what works and what does not. It is not about giving you the answers to every investment question that has ever been asked; no one can have the foresight to do this. But it is about providing you with the ammunition to ask the right

questions when confronted with promoters of these strategies. It is not a book for pessimists who are convinced that picking stocks is an exercise in futility, but it is a book for optimists who want to figure out how to make active strategies pay off and how to use them prudently. It is not about things you cannot and should not do while investing but it is about things you can and should do as an investor to improve your odds for success. As long as there have been financial markets, there have been mountebanks and frauds luring investors into get-rich schemes that ultimately fail. In the aftermath of these failings, you are often tempted to turn to the courts and to governments to protect you from yourselves. The best antidote, though, to an unscrupulous sales pitch about Òstocks that cannot loseÓ or to a Òget rich quicklyÓ scheme is a skeptical and informed investor. I hope this book helps in this endeavor.

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CHAPTER 1 ×ÒÌÎÑÜËÝÌ×ÑÒ ×²ª»-¬·²¹ ·- º«´´ ±º -¬±®·»- ¬¸¿¬ -±«²¼ ¹±±¼ ©¸»² ¬¸»§ ¿®» ¬±´¼ ¾«¬ ¼±²K¬ ¸±´¼ «° «²¼»® ½´±-» -½®«¬·²§ò ݱ²-·¼»® ¿ º»©æ Þ«§ -¬±½µ ·² ¹±±¼ ½±³°¿²·»- ¿²¼ ¬¸» ®»¬«®²- ©·´´ -«®»´§ º±´´±©ò Þ«§ ¿º¬»® ¾¿¼ ²»©-ò Þ«§ ¿º¬»® ¹±±¼ ²»©-ò ͬ±½µ- ¿´©¿§- ©·² ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò Ú±´´±© ¬¸» ·²-·¼»®-ò Þ«§ -¬±½µ- ©·¬¸ ¾·¹ ¼·ª·¼»²¼-ò Þ«§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» ¼±©² ¬¸» ³±-¬ò Ù± ©·¬¸ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ¬¸» ³±-¬ò ɸ¿¬ ³¿µ»- ¬¸»-» -¬±®·»- ¿´´«®·²¹ ·¬¸¿¬ ¬¸»®» ·- ¿ µ»®²»´ ±º ¬®«¬¸ ¬± »¿½¸ ±²» ±º ¬¸»-» -¬±®·»- ¾«¬ ²±²» ±º ¬¸»³ ·- º±±´°®±±ºò DZ« ©·´´ »¨¿³·²» ¬¸»-» ¿²¼ ±¬¸»® ·²ª»-¬³»²¬ -¿´»- °·¬½¸»- ·² ¬¸·- ¾±±µô ½±²-·¼»® ¬¸» °±¬»²¬·¿´ ¼±©²-·¼» ©·¬¸ »¿½¸ ¿²¼ ¸±© §±« ³·¹¸¬ ¾» ¿¾´» ¬± ³±¼·º§ »¿½¸ ±²» ¬± ®»¼«½» ¼±©²-·¼» ®·-µò

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Categorizing Investment Stories ײª»-¬³»²¬ -¬±®·»- ½±³» ·² ¿´´ º±®³-ò ͱ³» ¿®» ¼»-·¹²»¼ ¬± ¿°°»¿´ ¬± ·²ª»-¬±®- ©¸± ¼± ²±¬ ´·µ» ¬± ¬¿µ» ®·-µô ¿²¼ ¬¸»§ ¹»²»®¿´´§ ¬¿´µ ¿¾±«¬ ´±© ®·-µ ©¿§- ¬± °´¿§ ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ò Ѭ¸»®- ¿®» ±®·»²¬»¼ ¬±©¿®¼- ®·-µ -»»µ»®- ©¸± ©¿²¬ ¬± ¹»¬ ®·½¸ ¯«·½µ´§å ¬¸»-» -¬±®·»»³°¸¿-·¦» ¬¸» °±¬»²¬·¿´ «°-·¼» ¿²¼ ¸¿®¼´§ »ª»® ¬¿´µ ¿¾±«¬ ®·-µò ͬ·´´ ±¬¸»®- ¿®» -¬®«½¬«®»¼ º±®

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ì Great companies Þ«§ ¹±±¼ ½±³°¿²·»-ô §±« ¿®» ¬±´¼ô ¿²¼ ¬¸» ®»¬«®²- ©·´´ º±´´±©ò ɸ·´» ¬¸» ¼»º·²·¬·±² ±º ¹±±¼ ½¿² ª¿®§ º®±³ ·²ª»-¬±® ¬± ·²ª»-¬±® ¿²¼ º®±³ ·²ª»-¬³»²¬ °«¾´·½¿¬·±² ¬± °«¾´·½¿¬·±²ô ³±-¬ ¼»º·²·¬·±²- ±º ¹±±¼ ½±³°¿²·»- ®»ª±´ª» ¿®±«²¼ º·²¿²½·¿´ §¿®¼-¬·½µ-ò ݱ³°¿²·»- ¬¸¿¬ »¿®² ¸·¹¸ ¿½½±«²¬·²¹ ®¿¬»- ±º ®»¬«®² ¿²¼ ¸¿ª» ¼±²» ©»´´ º±® ¬¸»·® -¬±½µ¸±´¼»®- ·² ¬¸» °¿-¬ «-«¿´´§ ¯«¿´·º§ò ײ ®»½»²¬ §»¿®-ô ¿ ²»© ½¿¬»¹±®§ ¸¿- ¾»»² ½®»¿¬»¼ ©·¬¸ ¹±±¼ ¼»º·²»¼ ³±®» ¾®±¿¼´§ ¬± ·²½´«¼» -±½·¿´ ¾»²»º·¬-ò ß ¹±±¼ ½±³°¿²§ ©·¬¸ ¬¸·- ¾®±¿¼»® ¼»º·²·¬·±² ©±«´¼ ¾» ±²» ¬¸¿¬ ¼±»- ©»´´ º±® ·¬- -¬±½µ¸±´¼»®-ô »³°´±§»»-ô ½«-¬±³»®- ¿²¼ -±½·»¬§ ¿¬ ¬¸» -¿³» ¬·³»ò ̸» ®¿¬·±²¿´» º±® ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ·- ¬¸¿¬ ¬¸» -«°»®·±® ³¿²¿¹»³»²¬ ±º ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ©·´´ º·²¼ ©¿§- ¬± ¬«®² ¬¸®»¿¬- ·²¬± ±°°±®¬«²·¬·»-ô ´»¿¼·²¹ ¬± ¼«¿´ ¾»²»º·¬- P ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¿²¼ ´±©»® ®·-µò Growth Stocks ׺ §±« °«¬ §±«® ³±²»§ ·²¬± ¬¸» ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ô §±« ¿®» °´¿§·²¹ ¬¸» -»¹³»²¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¬¸¿¬ ·- ³±-¬ ´·µ»´§ ¬± ¸¿ª» ¿² »¨°±²»²¬·¿´ °¿§±ºº ø±® ³»´¬¼±©²÷ò ɸ·´» ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ¼± ²±¬ ±ºº»® ³«½¸ ·² ¬»®³- ±º ¼·ª·¼»²¼-ô «-«¿´´§ ¬®¿¼» ¿¬ ¸·¹¸ ³«´¬·°´»- ±º »¿®²·²¹- ¿²¼ ¿®» «-«¿´´§ ®·-µ§ô ®·-µ -»»µ·²¹ ·²ª»-¬±®- ¿®» ²±¬ º¿¦»¼ ¾§ ¿²§ ±º ¬¸»-» ½±²½»®²-ò ̸»§ ¾«§ -¬±½µ- º±® °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±² ®¿¬¸»® ¬¸¿² ¼·ª·¼»²¼-ô ¿²¼ ¬¸»·® ª·»© ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ¸·¹¸ »¿®²·²¹- ³«´¬·°´»- ©·´´ ±²´§ ¬®¿²-´¿¬» ·²¬± »ª»² ¸·¹¸»® °®·½»- ¿- ¬¸» »¿®²·²¹- ¹®±© ±ª»® ¬·³»ò ̱ ¬¸» -µ»°¬·½K- ¯«»-¬·±² ±º ©¸¿¬ ¸¿°°»²- ·º ¬¸» ¹®±©¬¸ ¼±»- ²±¬ ³¿²·º»-¬ ·¬-»´ºô ¬¸»-» ·²ª»-¬±®- ©·´´ ®»-°±²¼ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¸¿ª» ¬¸» -µ·´´ ¬± °·½µ ¬¸» ®·¹¸¬ ½±³°¿²·»- P ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» º±«²¼ ¬¸» µ»§ ¬± -«-¬¿·²¿¾´»ô ´±²¹ ¬»®³ ¹®±©¬¸ò Loser Stocks ͬ±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» º¿´´»² ¼®¿³¿¬·½¿´´§ ·² ¬¸» ®»½»²¬ °¿-¬ ±ºº»® ·²¬»®»-¬·²¹ ±°°±®¬«²·¬·»º±® ·²ª»-¬±®- ©¸± ¿®» ©·´´·²¹ ¬± ¬¿µ» ®·-µò ɸ·´» ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¹»²»®¿´´§ ¸¿ª» -»®·±«°®±¾´»³- P -±³» ¸¿ª» ·²½±³°»¬»²¬ ³¿²¿¹»³»²¬ô ±¬¸»®- ¸¿ª» ¬±± ³«½¸ ¼»¾¬ ¿²¼ -¬·´´ ±¬¸»®¸¿ª» ³¿¼» -¬®¿¬»¹·½ ³·--¬»°- P ¬¸» ¿®¹«³»²¬ «-»¼ ¬± ¶«-¬·º§ ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¸»³ ·- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¸¿ª» º¿´´»² -± ³«½¸ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ½¿²²±¬ º¿´´ ³«½¸ ³±®»ò η-µ -»»µ·²¹ ·²ª»-¬±®-ô ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬- ¸¿ª» ±ª»® ®»¿½¬»¼ ¬± ¾¿¼ ²»©- ¿²¼ °«-¸»¼ °®·½»- ¼±©² ¬±± º¿®ô ¾«§ ¬¸»-» -¬±½µ- ¸±°·²¹ ¬¸¿¬ -¬±½µ °®·½»- ¾±«²½» ¾¿½µò Hidden Bargains ̱ ¬¸» ¾¿®¹¿·² ¸«²¬»®-ô ¬¸» ¾»-¬ -¬±½µ- ¬± ¾«§ ¿®» ¬¸» ±²»- ¬¸¿¬ º»© ±¬¸»® ·²ª»-¬±®¿®» ¿©¿®» ±ºò ײ ¿ ³¿®µ»¬ ´·µ» ¬¸» ˲·¬»¼ ͬ¿¬»-ô ©¸»®» ¬¸»®» ¿®» ¬¸±«-¿²¼- ±º °®±º»--·±²¿´

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With pooling accounting, which was legal until very recently, companies that used stock to acquire other

companies were not required to show the cost of their acquisitions in their financial statements. Instead, they were allowed to show just the book value of the assets of the acquired companies.

ê ·²ª»-¬ ·² °±¬»²¬·¿´ ¬¿®¹»¬ ½±³°¿²·»-ô ¸±°·²¹ ¬± ¹¿·² ¿ -¸¿®» ±º ¬¸» °®»³·«³ °¿·¼ ±² ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²ò No money down, no risk, big profits Ûª»®§ ·²ª»-¬±® ¼®»¿³- ±º º·²¼·²¹ ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ »¯«·ª¿´»²¬ ±º ¿ º®»» ´«²½¸ P ¿² ·²ª»-¬³»²¬ ©·¬¸ ²± ®·-µ ¿²¼ ¸·¹¸ ®»¬«®²- ø¿¬ ´»¿-¬ ®»´¿¬·ª» ¬± ©¸¿¬ §±« ½±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ±² ¿ ¾±²¿ º·¼» ®·-µ´»-- ·²ª»-¬³»²¬ ´·µ» ¿ ¹±ª»®²³»²¬ ¾±²¼÷ô Ú±® ¬¸»-» N¿®¾·¬®¿¹»M ±°°±®¬«²·¬·»¬± »¨·-¬ô §±« ¸¿ª» ¬± º·²¼ ¬©± ·¼»²¬·½¿´ ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿¬ ¿®» °®·½»¼ ¼·ºº»®»²¬´§ ¿¬ ¬¸» -¿³» °±·²¬ ·² ¬·³» ¾§ ³¿®µ»¬- ¿²¼ ¿ ¹«¿®¿²¬»» ¬¸¿¬ ¬¸» °®·½»- ©·´´ ½±²ª»®¹» ±ª»® ¬·³»ò Ò±¬ -«®°®·-·²¹´§ô ¬¸»-» °«®» ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- ¿®» ®¿®» ¿²¼ ¿®» ³±-¬ ´·µ»´§ ¬± »¨·-¬ ·² º«¬«®»- ¿²¼ ±°¬·±²- ³¿®µ»¬-ò Ûª»² ·² ¬¸±-» ³¿®µ»¬-ô ¬¸»§ ¿®» ¿½½»--·¾´» ±²´§ ¬± ¿ º»© ·²ª»-¬±®- ©·¬¸ ´±© ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿²¼ -«°»®·±® »¨»½«¬·±² ½¿°¿¾·´·¬·»-ò DZ« ¿®» º¿® ³±®» ´·µ»´§ ¬± º·²¼ ²»¿® ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»-ô ©¸»®» §±« ¸¿ª» ¬©± ¿--»¬- ¬¸¿¬ ¿®» ²±¬ ¯«·¬» ·¼»²¬·½¿´ô ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ¼·ºº»®»²¬ °®·½»- ¿²¼ -°»½«´¿¬·ª» ¿®¾·¬®¿¹»ô ©¸·½¸ ·- ³±®» -°»½«´¿¬·±² ¬¸¿² ¿®¾·¬®¿¹»ò Í·²½» ¬¸»®» ·- ²± ¹«¿®¿²¬»» ±º °®·½» ½±²ª»®¹»²½»ô ¬¸»-» ·²ª»-¬³»²¬- ©·´´ ®»³¿·² ®·-µ§ »ª»² ¬± ¬¸» ³±-¬ -±°¸·-¬·½¿¬»¼ ·²ª»-¬±®- ¿²¼ ¾»½±³» »ª»² ®·-µ·»® ©¸»² ¿ -·¹²·º·½¿²¬ °±®¬·±² ±º ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ ½±³»- º®±³ ¾±®®±©·²¹ò Ù± ©·¬¸ ¬¸» º´±©æ Ó±³»²¬«³ ͬ®¿¬»¹·»Ì± -±³» ·²ª»-¬±®-ô ¿ ´±© ®·-µ ¿²¼ ¸·¹¸ ®»¬«®² -¬®¿¬»¹§ ·- ¬± ¾«§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¿®» ¹±·²¹ «° ¿²¼ ¬± ¹± ¿´±²¹ º±® ¬¸» ®·¼»ò ׳°´·½·¬ ·² ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ·- ¬¸» ¿--«³°¬·±² ¬¸¿¬ ¬¸»®» ·-·¹²·º·½¿²¬ ³±³»²¬«³ ·² -¬±½µ °®·½»-æ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¹± «° ©·´´ ½±²¬·²«» ¬± ¹± «° ¿²¼ -¬±½µ¬¸¿¬ ¹± ¼±©² ©·´´ ½±²¬·²«» ¬± ¹± ¼±©²ò ݸ¿®¬·-¬- ¿²¼ ¬»½¸²·½¿´ ¿²¿´§-¬- ¸¿ª» «-»¼ ½¸¿®¬ °¿¬¬»®²- ó ¬®»²¼ ´·²»-ô -«°°±®¬ ´·²»- ¿²¼ ®»-·-¬¿²½» ´·²»-ô ¬± ²¿³» ¾«¬ ¬¸®»» ó º±® ¼»½¿¼»- ¬± ¾±¬¸ ¼»½·°¸»® ¬¸» ¬®»²¼ ¿²¼ô ¶«-¬ ¿- ·³°±®¬¿²¬´§ô ¬± ¹»¬ ¿¼ª¿²½» ²±¬·½» ±º ¿ -¸·º¬ ·² ¬¸» ¬®»²¼ò ߺ¬»® ¿´´ô ¬¸» ³±³»²¬«³ ¬¸¿¬ ¾®±«¹¸¬ §±« °®±º·¬- ½¿² ª»®§ ¯«·½µ´§ ¬«®² ¿¹¿·²-¬ §±«ò ײ ®»½»²¬ §»¿®-ô ³±³»²¬«³ ·²ª»-¬±®- ¸¿ª» ¿´-± »¨°¿²¼»¼ ¬¸»·® ¿²¿´§-·- ¬± ·²½´«¼» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³»ò ß -¬±½µ ¬¸¿¬ -«®¹»- ±² ¸·¹¸ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¸¿- ¾±¬¸ °®·½» ¿²¼ ª±´«³» ³±³»²¬«³ ¿²¼ ·- ½±²-·¼»®»¼ ¿ ¾»¬¬»® ·²ª»-¬³»²¬ ¬¸¿² ±²» ¬¸¿¬ ¹±»- «° ±² ´±© ¬®¿¼·²¹ ª±´«³»ò Stories for the Hopeful Ò± ³¿¬¬»® ¸±© °±±® ¬¸»·® °¿-¬ ·²ª»-¬³»²¬ ½¸±·½»- ¸¿ª» ¾»»²ô -±³» ·²ª»-¬±®- -»»³ ¿´´ ¬± ©·´´·²¹ ¬± º±®¹»¬ ¬¸» °¿-¬ ¿²¼ ¬± ¬®§ §»¬ ¿¹¿·² ¬± º·²¼ ¿ ©¿§ ±º ¾»¿¬·²¹ ¬¸» ¿ª»®¿¹» ·²ª»-¬±®ò Ú±® -±³»ô ¬¸» ¸±°» º±® -«½½»-- ®»-¬- ±² º·²¼·²¹ ¿²¼ º±´´±©·²¹ ¬¸» ®·¹¸¬ ·²ª»-¬³»²¬ »¨°»®¬-ô ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¸» -¬±½µ- ¬¸»§ °·½µò Ú±® ±¬¸»®-ô ¬¸» ¸±°» ½±³»- º®±³ ¿² ¿´³±-¬ ®»´·¹·±«- ¾»´·»º ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¿´©¿§- ©·² ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ¿²¼ ¬¸¿¬ ¿´´ §±« ²»»¼ ¬± -«½½»»¼ ·°¿¬·»²½»ò

é Just follow the experts ̸»®» ·- ²± -¸±®¬¿¹» ±º »¨°»®¬-ô -»´ºó¿²±·²¬»¼ ±® ±¬¸»®©·-»ô ·² º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬-ò ̸»®» ¿®» »¯«·¬§ ®»-»¿®½¸ ¿²¿´§-¬-ô ¬±«¬·²¹ ¬¸»·® -«°»®·±® ¿½½»-- ¬± ·²º±®³¿¬·±² ¿²¼ ³¿²¿¹»³»²¬ô ³¿µ·²¹ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ±² ©¸·½¸ -¬±½µ- ¬± ¾«§ ¿²¼ -»´´ò DZ« ¸¿ª» ·²-·¼»®¿¬ º·®³-ô º®±³ ½¸·»º »¨»½«¬·ª» ±ºº·½»®- ¬± ¾±¿®¼ ³»³¾»®-ô ¿½¬·²¹ ¿- ½¸»»®´»¿¼»®- ·² °«¾´·½ ¾«¬ ¬»´´·²¹ «- º¿® ³±®» ¿¾±«¬ ©¸¿¬ ¬¸»§ ®»¿´´§ ¬¸·²µ ¿¾±«¬ ¬¸»·® ½±³°¿²·»- ©¸»² ¬¸»§ ¾«§ ¿²¼ -»´´ -¬±½µ ·² ¬¸»³ò ̸»®» ¿®» ·²ª»-¬³»²¬ ²»©-´»¬¬»®- ¿²¼ ¿¼ª·-±®§ -»®ª·½»-ô ¬±± ³¿²§ ¬± µ»»° ¬®¿½µ ±ººô »¿½¸ ½´¿·³·²¹ ¬± ¸¿ª» º±«²¼ ¬¸» -»½®»¬ º±®³«´¿ º±® ¹®»¿¬ -¬±½µ °·½µ·²¹ò Ú±® -±³» ·²ª»-¬±®-ô ©¸± ¿®» ½±²º«-»¼ ¾§ ¬¸» ½¿½±°¸±²§ ±º ½±²¬®¿¼·½¬±®§ ª·»©- ±² ³¿®µ»¬- ¿²¼ ¬¸» ª±´«³» ±º ²»©- ¿¾±«¬ -¬±½µ-ô ¬¸»-» »¨°»®¬- ±ºº»® ©»´½±³» -±´¿½» ¾§ ¬¿µ·²¹ ±² ¬¸» ®»-°±²-·¾·´·¬§ ±º °·½µ·²¹ ¬¸» ®·¹¸¬ -¬±½µ-ò Stocks always win in the long term ׬ ¸¿- ¿´³±-¬ ¾»½±³» ½±²ª»²¬·±²¿´ ©·-¼±³ ·² ¬¸» ˲·¬»¼ ͬ¿¬»- ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ ³¿§ ¸¿ª» ¿ ¾¿¼ §»¿® ±® »ª»² ¿ -¬®·²¹ ±º ¾¿¼ §»¿®- ¾«¬ ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¿´©¿§- ©·² ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò Ì¿µ» ¿²§ ¬»²ó§»¿® °»®·±¼ ·² ³¿®µ»¬ ¸·-¬±®§ô §±« ©·´´ ¾» ¬±´¼ô ¿²¼ -¬±½µ- ¸¿ª» ¼±²» ¾»¬¬»® ¬¸¿² ¹±ª»®²³»²¬ ¾±²¼- ±® ¾·´´-ò ׺ §±« ¾«§ ·²¬± ¬¸·- ®»¿-±²·²¹ ¿²¼ §±« ¸¿ª» ¿ ´±²¹ ¬·³» ¸±®·¦±²ô §±« ©±«´¼ °«¬ ¿´´ ±º §±«® ³±²»§ ·² -¬±½µ- -·²½» ¬¸»§ ©·´´ »¿®² ³±®» º±® §±« ¬¸¿² ´»-- ®·-µ§ ¿´¬»®²¿¬·ª»- ±ª»® ´±²¹ °»®·±¼-ò Ѻ ½±«®-»ô §±« ½¿² ¿«¹³»²¬ §±«® ®»¬«®²- ·º §±« ½¿² ·²ª»-¬ ·² -¬±½µ- ±²´§ ·² ¬¸» ¹±±¼ §»¿®- ¿²¼ ¿ª±·¼ ¬¸»³ ·² ¬¸» ¾¿¼ §»¿®-ò ̸»®» ¿®» ¼±¦»²- ±º ·²¼·½¿¬±®-ô º®±³ ¬¸» ©·²²»® ±º ¬¸» Í«°»® Þ±©´ ¬± ¬¸» ´»ª»´ ±º ·²¬»®»-¬ ®¿¬»-ô ¬¸¿¬ ½´¿·³ ¬± ¬»´´ §±« ©¸»² ¬± ¹»¬ ·²¬± -¬±½µ- ¿²¼ ©¸»² ¬± ¹»¬ ±«¬ò ̸» °¿§±ºº ¬± ¬·³·²¹ ³¿®µ»¬½±®®»½¬´§ ·- -± ´¿®¹» ¬¸¿¬ »ª»®§±²» ©¸± ·²ª»-¬- ·² ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬-ô ·²¼·ª·¼«¿´ ±® ·²-¬·¬«¬·±²¿´ô ¬®·»- ¬± ¼± ·¬ ¿¬ ±²» °±·²¬ ·² ¬·³» ±® ¬¸» ±¬¸»®ò

Deconstructing an Investment Story Ûª»®§ ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®§ ±«¬´·²»¼ ·² ¬¸·- ¾±±µ ¸¿- ¾»»² ¿®±«²¼ º±® ¼»½¿¼»-ò ﮬ ±º ¬¸» ®»¿-±² ·- ¬¸¿¬ »¿½¸ -¬±®§ ¸¿- ¿ µ»®²»´ ±º ¬®«¬¸ ·² ·¬ò ݱ²-·¼»®ô º±® »¨¿³°´»ô ¬¸» ®¿¬·±²¿´» º±® ¾«§·²¹ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´±© ³«´¬·°´»- ±º »¿®²·²¹-ò ̸»§ ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾» ½¸»¿°ô §±« ©·´´ ¾» ¬±´¼ò ̸·- ³¿µ»- -»²-» ¬± ·²ª»-¬±®-ô ²±¬ ±²´§ ¾»½¿«-» ·¬ ·- ·²¬«·¬·ª»ô ¾«¬ ¿´-± ¾»½¿«-» ·¬ ·- ±º¬»² ¾¿½µ»¼ «° ¾§ »ª·¼»²½»ò Ѫ»® ¬¸» ´¿-¬ -»ª»² ¼»½¿¼»-ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© ÐÛ ®¿¬·±- ©±«´¼ ¸¿ª» ±«¬°»®º±®³»¼ ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ ÐÛ ®¿¬·±- ¾§ ¿´³±-¬ éû ¿ §»¿®ò Ù·ª»² ¬¸» ½´¿·³- ¿²¼ ½±«²¬»® ½´¿·³- ¬¸¿¬ ³¿µ» ·²ª»-¬·²¹ -± ½±²º«-·²¹ô ·¬ ·- ·³°±®¬¿²¬ ¬¸¿¬ §±« ¬¿µ» »¿½¸ -¬±®§ ¿°¿®¬ ³»¬¸±¼·½¿´´§ô ´±±µ·²¹ ¿¬ ¾±¬¸ ·¬- -¬®±²¹ ¿²¼ ©»¿µ °±·²¬-ò ײ ¬¸·- -»½¬·±²ô ¬¸» -¬»°- ·² ¬¸» °®±½»-- ¬¸¿¬ ©·´´ ¾» ¿¼±°¬»¼ ·² »¿½¸ ½¸¿°¬»® ¬± ¿²¿´§¦» »¿½¸ -¬±®§ ©·´´ ¾» ´¿·¼ ±«¬ò

è I. Isolating the kernel of truth: Theoretical Roots Ó±-¬ ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®§ ¬»´´»®- ½´¿·³ ¬± ¸¿ª» ½±²¬»³°¬ º±® ¬¸»±®·-¬-ò ̸»§ ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¬¸»±®§ ·- º±® ¿½¿¼»³·½- ¿²¼ ±¬¸»® ·ª±®§ ¬±©»® ®»-·¼»²¬-ô ©¸± ¼± ²±¬ ¸¿ª» ¬± ³¿µ» ·²ª»-¬³»²¬ ½¸±·½»- º±® ¿ ´·ª·²¹ò ̸» ·®±²§ ·- ¬¸¿¬ »ª»®§ ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®§ ¬¸¿¬ ¸¿- -«®ª·ª»¼ ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ¸¿- ¼±²» -± ¾»½¿«-» ·¬ ·- º·®³´§ ®±±¬»¼ ·² º·²¿²½·¿´ ¬¸»±®§ò ߺ¬»® ¿´´ô §±« ½¿² «-» ¿ ª¿´«¿¬·±² ³±¼»´ ¬± ·´´«-¬®¿¬» ©¸§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´±© ³«´¬·°´»- ±º »¿®²·²¹- ³¿§ ¾» ½¸»¿° ¿²¼ ©¸§ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¹±±¼ ³¿²¿¹»³»²¬ -¸±«´¼ ¬®¿¼» ¿¬ ³«½¸ ¸·¹¸»® ª¿´«»-ò DZ« ©·´´ ¾»¹·² ¾§ »¨¿³·²·²¹ ¬¸» ¬¸»±®»¬·½¿´ º±«²¼¿¬·±²- º±® »ª»®§ -¬±®§ ·² ¬¸·- ¾±±µò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ·º §±«® -¿´»- °·¬½¸ ·- ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ¬¸» ³±-¬ ·² ¬¸» °¿-¬ ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ½±²¬·²«» ¹±·²¹ «° P ¬¸» ½´¿--·½ ³±³»²¬«³ -¬±®§ P ©¸¿¬ ¬§°»- ±º ¿--«³°¬·±²- ©±«´¼ §±« ¸¿ª» ¬± ³¿µ» ¿¾±«¬ ·²ª»-¬±®- ¿²¼ ³¿®µ»¬- º±® ¬¸·- ¬± ¸¿°°»²á ɸ·´» ¬¸·- ³¿§ -»»³ ´·µ» ¿ ¼·ª»®-·±²ô ¬¸»®» ¿®» ¬¸®»» ®»¿-±²- ©¸§ «²¼»®-¬¿²¼·²¹ ¬¸» «²¼»®´§·²¹ ¬¸»±®§ ·- «-»º«´æ 

Ûª»² ·º §±« ¬¸·²µ ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ¼·-½±ª»®»¼ ¬¸» «´¬·³¿¬» ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ô §±« -¸±«´¼ ¾» ½«®·±«- ¿¾±«¬ ©¸¿¬ ³¿µ»- ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ©±®µò ̸·- ©·´´ ¿´´±© §±« ¬± ³±¼·º§ ¿²¼ ¿¼¶«-¬ ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ¿- ¬¸» ©±®´¼ ½¸¿²¹»-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ·º §±« ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ -¬±½µ- »¨¸·¾·¬ °®·½» ³±³»²¬«³ ¾»½¿«-» ·²ª»-¬±®- ´»¿®² -´±©´§ ¿¾±«¬ ²»© ·²º±®³¿¬·±²ô §±« ³¿§ ¸¿ª» ¬± ³±¼·º§ ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ¬± ®»º´»½¬ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ²»©®»¿½¸»- ·²ª»-¬±®- º¿® ³±®» ¯«·½µ´§ ¬±¼¿§ ¬¸¿² ·¬ ¼·¼ ¿ ¼»½¿¼» ¿¹± ±® »¿®´·»®ò

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The other studies will be referenced in the footnotes of each chapter. If you are interested, you can trace

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IV. Probing for Weaknesses: The Rest of the Story Ûª»®§ ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®§ ¸¿- ·¬- -¬®±²¹ °±·²¬- ¿²¼ ·¬- ©»¿µ ±²»-ò ɸ·´» §±« ½¿² ®»-¬ ¿--«®»¼ ¬¸¿¬ §±« ©·´´ ¾» ¹·ª»² ¿ ¼»¬¿·´»¼ ¿²¿´§-·- ±º ¬¸» -¬®»²¹¬¸-ô °®±°±²»²¬- ±º ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ¿´³±-¬ ²»ª»® ¬¿´µ ¿¾±«¬ ·¬- ©»¿µ²»--»-ò ̱ «-» ¿² ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ »ºº»½¬·ª»´§ô ¬¸±«¹¸ô §±« ²»»¼ ¬± ¾» ¶«-¬ ¿- ·²º±®³»¼ ¿¾±«¬ ·¬- ´·³·¬¿¬·±²- ¿- §±« ¿®» ¿¾±«¬ ·¬- °±¬»²¬·¿´ °®±³·-»ò ̱©¿®¼- ¬¸» »²¼ ±º »ª»®§ ½¸¿°¬»® ·² ¬¸·- ¾±±µô §±« ©·´´ »¨¿³·²» »ª»®§¬¸·²¹ ¬¸¿¬ ½¿² °±¬»²¬·¿´´§ ¹± ©®±²¹ ©·¬¸ »¿½¸ -¬®¿¬»¹§ «-·²¹ ¬¸» °±®¬º±´·± ¬¸¿¬ »³»®¹»- º®±³ ¬¸¿¬ -¬®¿¬»¹§ ¿- §±«® ¾¿-·-ò ݱ²-·¼»®ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸» ïðð -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ´±©»-¬ ÐÛ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ ©±«´¼ ¸¿ª» ¾»»² §±«® °±®¬º±´·± ©·¬¸ ¿ ´±© ÐÛ -¬®¿¬»¹§ò ׺ ±²» ±º ¬¸» ½±²½»®²- §±« ¸¿ª» ·- ¬¸¿¬ ´±© ÐÛ ½±³°¿²·»- ¿®» ³±®» ®·-µ§ ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ô §±« ½¿² ½±³°¿®» ¬¸» ®·-µ·²»-- ±º ¬¸» °±®¬º±´·± ±º ´±© ÐÛ -¬±½µ- ¬± ¬¸» ®·-µ·²»-- ±º ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ø¿²¼÷ »¨¿³·²» ¸±© ³¿²§ -¬±½µ- §±« ©·´´ ´±-» ·² §±«® °±®¬º±´·± ·º §±« ©¿²¬ ¬± ¿ª±·¼ ¬¸» ®·-µ·»-¬ -¬±½µ- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ø·² ¬¸» ¬±° ¯«¿®¬·´»ô º±® »¨¿³°´»÷ò ׺ §±« ¸¿ª» ³«´¬·°´» ½±²½»®²- ¿¾±«¬ ¿ -¬®¿¬»¹§ ¿²¼ §±« »´·³·²¿¬» -¬±½µ- º®±³ §±«® °±®¬º±´·± ¿- ¿ ®»-«´¬ ±º »¿½¸ ½±²½»®²ô §±« ³¿§ ª»®§ ©»´´ º·²¼ ¬¸¿¬ §±«®-»´º ©·¬¸ ª»®§ º»© -¬±½µ- ´»º¬ ·² §±«® º·²¿´ °±®¬º±´·±ò ײ ¬¸» °®±½»--ô ¬¸±«¹¸ô §±« ©·´´ ´»¿®² ¿¾±«¬ ©¸»®» »¿½¸ -¬®¿¬»¹§ ¾®»¿µ- ¼±©²ò Êò Ô»--±²- º±® ײª»-¬±®×º ¬¸» ³»--¿¹» §±« ¬¿µ» ¿©¿§ º®±³ ¬¸·- ¾±±µ ·- ¬¸¿¬ §±« ½¿²²±¬ -«½½»»¼ ©·¬¸ ¿²§ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ô ·¬ ©·´´ ¸¿ª» º¿·´»¼ ·² ·¬- ³·--·±²ò Û¿½¸ -¬®¿¬»¹§ ¸¿- °±¬»²¬·¿´ º±® -«½½»--ô ·º ·¬ ³¿¬½¸»- §±«® ®·-µ °®»º»®»²½»- ¿²¼ ¬·³» ¸±®·¦±²ô ¿²¼ ·º §±« ¿®» ½¿®»º«´ ¿¾±«¬ ¸±© §±« «-» ·¬ò ߬ ¬¸» »²¼ ±º »ª»®§ ½¸¿°¬»®ô ¬¸» ´»--±²- ±º ¬¸» ½¸¿°¬»® P °±-·¬·ª» ¿- ©»´´ ¿- ²»¹¿¬·ª» P ©·´´ ¾» -«³³¿®·¦»¼ ¿²¼ °®»-»²¬»¼ ¿- ¿ -»®·»- ±º -½®»»²- ¬¸¿¬ §±« ½¿² ¿¼±°¬ ¬± ·²½®»¿-» §±«®

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CHAPTER 2 Ø×ÙØ Ü×Ê×ÜÛÒÜ ÍÌÑÝÕÍæ ÞÑÒÜÍ É×ÌØ ÐÎ×ÝÛ ßÐÐÎÛÝ×ßÌ×ÑÒá Í¿³K- Ô±-¬ Ü·ª·¼»²¼Ñ²½» «°±² ¿ ¬·³»ô ¬¸»®» ´·ª»¼ ¿ ¸¿°°§ ¿²¼ ½¿®»º®»» ®»¬·®»» ²¿³»¼ Í¿³ò Í¿³ ©¿- ·² ¹±±¼ ¸»¿´¬¸ ¿²¼ ¬¸±®±«¹¸´§ »²¶±§»¼ ¸¿ª·²¹ ²±¬¸·²¹ ¬± ¼±ò Ø·- ±²´§ ®»¹®»¬ ©¿- ¬¸¿¬ ¸·¸¿®¼ó»¿®²»¼ ³±²»§ ©¿- ·²ª»-¬»¼ ·² ¬®»¿-«®§ ¾±²¼-ô »¿®²·²¹ ¿ ³»¿-´§ ®¿¬» ±º íû ¿ §»¿®ò Ѳ» ¼¿§ô Í¿³K- º®·»²¼ô Ö±»ô ©¸± ´·µ»¼ ¬± ±ºº»® «²-±´·½·¬»¼ ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·½»ô -«¹¹»-¬»¼ ¬¸¿¬ Í¿³ ¬¿µ» ¸·- ³±²»§ ±«¬ ±º ¾±²¼- ¿²¼ ·²ª»-¬ ·² -¬±½µ-ò ɸ»² Í¿³ ¼»³«®®»¼ô -¿§·²¹ ¬¸¿¬ ¸» ¼·¼ ²±¬ ´·µ» ¬± ¬¿µ» ®·-µ ¿²¼ ¬¸¿¬ ¸» ²»»¼»¼ ¬¸» ½¿-¸ ·²½±³» º®±³ ¸·- ¾±²¼-ô Ö±» ¹¿ª» ¸·³ ¿ ´·-¬ ±º ïð ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ °¿·¼ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼-ò NÞ«§ ¬¸»-» -¬±½µ-Mô ¸» -¿·¼ô N¿²¼ §±« ©·´´ ¹»¬ ¬¸» ¾»-¬ ±º ¾±¬¸ ©±®´¼- P ¬¸» ·²½±³» ±º ¿ ¾±²¼ ¿²¼ ¬¸» «°-·¼» °±¬»²¬·¿´ ±º -¬±½µ-Mò Í¿³ ¼·¼ -± ¿²¼ ©¿- ®»©¿®¼»¼ º±® ¿ ©¸·´» ©·¬¸ ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¼»´·ª»®»¼ ¿ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ±º ëûô ´»¿ª·²¹ ¸·³ ¿ ¸¿°°§ °»®-±²ò Þ¿®»´§ ¿ §»¿® ´¿¬»®ô ¬®±«¾´»- -¬¿®¬»¼ ©¸»² Í¿³ ¼·¼ ²±¬ ®»½»·ª» ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ ½¸»½µ º®±³ ±²» ±º ¸·- ½±³°¿²·»-ò ɸ»² ¸» ½¿´´»¼ ¬¸» ½±³°¿²§ô ¸» ©¿- ¬±´¼ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¸¿¼ ®«² ·²¬± º·²¿²½·¿´ ¬®±«¾´» ¿²¼ ©»®» -«-°»²¼·²¹ ¼·ª·¼»²¼ °¿§³»²¬-ò Í¿³ô ¬± ¸·- -«®°®·-»ô º±«²¼ ±«¬ ¬¸¿¬ »ª»² ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» °¿·¼ ¼·ª·¼»²¼- º±® ¼»½¿¼»- ¿®» ²±¬ ´»¹¿´´§ ±¾´·¹¿¬»¼ ¬± µ»»° °¿§·²¹ ¬¸»³ò Í¿³ ¿´-± º±«²¼ ¬¸¿¬ º±«® ±º ¬¸» ½±³°¿²·»- ·² ¸·- °±®¬º±´·± ½¿´´»¼ ¬¸»³-»´ª»®»¿´ »-¬¿¬» ·²ª»-¬³»²¬ ¬®«-¬-ô ¬¸±«¹¸ ¸» ©¿- ²±¬ ¯«·¬» -«®» ©¸¿¬ ¬¸»§ ¼·¼ Ø» º±«²¼ ±«¬ -±±² »²±«¹¸ ©¸»² ¬¸» »²¬·®» ®»¿´ ·²ª»-¬³»²¬ ¬®«-¬ -»½¬±® ¼®±°°»¼ íðû ·² ¬¸» ½±«®-» ±º ¿ ©»»µô °«´´·²¹ ¼±©² ¬¸» ª¿´«» ±º ¸·- °±®¬º±´·±ò Ó«½¸ ¿- ¸» ¬®·»¼ ¬± ¬»´´ ¸·³-»´º ¬¸¿¬ ·¬ ©¿- ±²´§ ¿ °¿°»® ´±-- ¿²¼ ¬¸¿¬ ¸» ½±«´¼ ½±²¬·²«» ¬± ®»½»·ª» ¼·ª·¼»²¼-ô ¸» º»´¬ «²½±³º±®¬¿¾´» ©·¬¸ ¬¸» µ²±©´»¼¹» ¬¸¿¬ ¸» ¸¿¼ ´»-- -¿ª·²¹- ²±© ¬¸¿² ©¸»² ¸» -¬¿®¬»¼ ©·¬¸ ¸·- °±®¬º±´·±ò Ú·²¿´´§ô Í¿³ ¿´-± ²±¬·½»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ®»³¿·²·²¹ -·¨ -¬±½µ- ·² ¸·- °±®¬º±´·± ®»°±®¬»¼ ´·¬¬´» ±® ²± »¿®²·²¹¹®±©¬¸ º®±³ °»®·±¼ ¬± °»®·±¼ò Þ§ ¬¸» »²¼ ±º ¬¸» ¬¸·®¼ §»¿®ô ¸·- °±®¬º±´·± ¸¿¼ ¼®±°°»¼ ·² ª¿´«» ¿²¼ ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ¸¿¼ ¼»½´·²»¼ ¬± îòëûò ݸ¿-¬»²»¼ ¾§ ¸·- ´±--»-ô Í¿³ -±´¼ ¸·-¬±½µ- ¿²¼ °«¬ ¸·- ³±²»§ ¾¿½µ ·²¬± ¾±²¼-ò ß²¼ ¸» ²»ª»® ´·-¬»²»¼ ¬± Ö±» ¿¹¿·²ò Ó±®¿´ ±º ¬¸» -¬±®§æ Ø·¹¸ ¼·ª·¼»²¼- ¼± ²±¬ ¿ ¾±²¼ ³¿µ»ò ׺ §±« ¿®» ¿² ·²ª»-¬±® ©¸± ¿¾¸±®- ®·-µô §±« °®±¾¿¾´§ °®»º»® ¬± ·²ª»-¬ §±«® ³±²»§ ·² ¬®»¿-«®§ ¾±²¼- ±® -¿º» ½±®°±®¿¬» ¾±²¼-ô ®¿¬¸»® ¬¸¿² -¬±½µ-ô ¾»½¿«-» ¾±²¼- ±ºº»® ¿ ¹«¿®¿²¬»»¼ ·²½±³» -¬®»¿³ ·² ¬¸» º±®³ ±º ½±«°±²-ò ̸» ¬®¿¼» ±ºº ·- ¬¸¿¬ ¾±²¼- ¸¿ª» ´·³·¬»¼ °±¬»²¬·¿´ º±® °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±²ò ß ¾±²¼K- °®·½» ³¿§ ·²½®»¿-»ô ¿- ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¹± ¼±©²ô ¾«¬ ³±-¬ ±º ¬¸» ³±²»§ §±« ³¿µ» ±² §±«® ·²ª»-¬³»²¬ ³«-¬ ½±³» º®±³ ¬¸» ½±«°±²- §±« ®»½»·ª» ±ª»® ¬¸» ¾±²¼K- ´·º»ò Ò±¬©·¬¸-¬¿²¼·²¹ §±«® ¿ª»®-·±² ¬± ®·-µô §±« ³¿§ -±³»¬·³»- ¾» ·²¼«½»¼

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Miller, M. and F. Modigliani, 1961, Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares, Journal of

Business, 411-433.

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In early 2003, President Bush presented tax reform that essentially exempted all dividends from personal

taxes. After negotiations, a compromise bill was ultimately passed in May 2003 reducing the tax rate on dividends to 15% - the same rate that capital gains will be taxed at.

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Consider a stockholder who owns 100 shares trading at $ 20 per share, on which she receives a dividend

of $0.50 per share. If the firm did not pay a dividend, the stockholder would have to sell 2.5 shares of stock to raise the $ 5 that would have come from the dividend.

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4

McQueen, G., K. Shields and S.R. Thorley, 1997, Does the Dow-10 Investment Strategy beat the Dow

statistically and economically? Financial Analysts Journal, July/August, 66-72. This study examined this strategy and concluded that while the raw returns from buying the top dividend paying stocks is higher than the rest of the index, adjusting for risk and taxes eliminates all of the excess return. A study by Hirschey (Hirschey, M., 2000, The “Dogs of the Dow” Myth, Financial Review, v35, 1-15.) in 2000 also indicates that there are no excess returns from this strategy after you adjust for risk.

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5

Aharony, J. and I. Swary, 1981, Quarterly Dividends and Earnings Announcements and Stockholders'

Returns: An Empirical Analysis, Journal of Finance, Vol 36, 1-12.

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6

Michaely, R, R.H. Thaler and K.L. Womack, 1995, Price Reactions to Dividend Initiations and

Omissions: Overreaction or Drift? Journal of Finance, v50, 573-608. This study looked at returns on stocks that increase dividends in the months after the dividend increase and concludes that stocks that increase dividends continue to do well whereas stocks that decrease dividends are poor investments.

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7

Real estate investment trusts do not have to pay corporate taxes but they are required to pay high

dividends.

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Data from Value Line: The payout ratio is the dollar dividend paid out as a percent of the net income. If the net income is negative, the payout ratio cannot be calculated.

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Data from Value Line: The dividends for each company were compared to the earnings for the company.

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You can still maintain high growth in net income by issuing new equity, but this action will increase the

number of shares outstanding.

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9

To provide an example, the average dividend yield across all stocks in 1996 was 3.20% and the total

return was 23.82%. The half dividend yield portfolio was estimated to have a dividend yield of 1.60% and a price appreciation of 22.22% for a total return of 23.82%. The double dividend yield portfolio had a dividend yield of 6.40% and a price appreciation of 17.42% for a total return of 23.82%.

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CHAPTER 3 ÌØ×Í ÍÌÑÝÕ ×Í ÍÑ ÝØÛßÐÿ ÌØÛ ÔÑÉ ÐÎ×ÝÛ ÛßÎÒ×ÒÙÍ ÍÌÑÎÇ Ù®¿¸¿³K- Ü·-½·°´» Ö»®»³§ ©¿- ¿ ª¿´«» ·²ª»-¬±®ô ¿²¼ ¸» ¸¿¼ ¼·-¼¿·² º±® ·²ª»-¬±®- ©¸± ½¸¿-»¼ ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ¿²¼ °¿·¼ »¨±®¾·¬¿²¬ °®·½»- º±® ¬¸»³ò λ¿¼·²¹ Ú±®¾»- ±²» ¼¿§ô Ö»®»³§ ©¿- »¨½·¬»¼ ¬± -»» ¬¸» ®»-«´¬- ±º ¿² ¿½¿¼»³·½ -¬«¼§ ¬¸¿¬ -¸±©»¼ ¬¸¿¬ §±« ½±«´¼ ¼± ³«½¸ ¾»¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¾§ ¾«§·²¹ -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±-ô ¿² ¿°°®±¿½¸ ¸·¹¸´§ º¿ª±®»¼ ¾§ ±¬¸»® ª¿´«» ·²ª»-¬±®-ò Ù»¬¬·²¹ ±² Ç¿¸±±ÿ Ú·²¿²½»ô Ö»®»³§ ´±±µ»¼ º±® -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼»¼ ¿¬ °®·½» »¿®²·²¹®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² è ø¿ ²«³¾»® ¸» ¸¿¼ ¸»¿®¼ ±² ÝÒÞÝ ©¿- ¿ ¹±±¼ ®«´» ±º ¬¸«³¾ ¬± «-» º±® ´±© ÐÛ -¬±½µ-÷ ¿²¼ ©¿- -«®°®·-»¼ ¬± º·²¼ ¼±¦»²-ò Ò±¬ ¸¿ª·²¹ ¬¸» ³±²»§ ¬± ·²ª»-¬ ·² ¿´´ ±º ¬¸»³ô ¸» °·½µ»¼ ¬¸» º·®-¬ îð -¬±½µ- ¿²¼ ¾±«¹¸¬ ¬¸»³ò ײ ¬¸» §»¿® ¿º¬»® ¸·- ·²ª»-¬³»²¬-ô ·²-¬»¿¼ ±º ¬¸» -¬»¿¼§ -¬®»¿³ ±º ¹®»¿¬ ®»¬«®²- ¬¸¿¬ ¬¸» ¿½¿¼»³·½ -¬«¼§ ¸¿¼ °®±³·-»¼ô Ö»®»³§ º±«²¼ ¸·³-»´º ¾¿¼´§ ¬®¿·´·²¹ ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ø·- º®·»²¼©¸± ¸¿¼ ¾±«¹¸¬ ¬»½¸²±´±¹§ -¬±½µ- ¿´´ ©»®» ¼±·²¹ ³«½¸ ¾»¬¬»® ¬¸¿² ¸» ¿²¼ ¬¸»§ ³±½µ»¼ ¸·³ò Ì¿µ·²¹ ¿ ½´±-»® ´±±µ ¿¬ ¸·- ¼»°´»¬»¼ °±®¬º±´·±ô Ö»®»³§ º±«²¼ ¬¸¿¬ ·²-¬»¿¼ ±º ¬¸» -¿º»ô -±´·¼ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸» ¸¿¼ »¨°»½¬»¼ ¬± ¸±´¼ô ³¿²§ ±º ¸·- ½±³°¿²·»- ©»®» -³¿´´ ®·-µ§ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ©·¼» -©·²¹- ·² »¿®²·²¹-ò Ø» ¿´-± ¼·-½±ª»®»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ- ¸» °·½µ»¼ ©»®» «²«-«¿´´§ °®±²» ¬± ®»°±®¬·²¹ ¿½½±«²¬·²¹ ·®®»¹«´¿®·¬·»- ¿²¼ -½¿²¼¿´-ò Ü·-·´´«-·±²»¼ô Ö»®»³§ ¼»½·¼»¼ ¬¸¿¬ ª¿´«» ·²ª»-¬·²¹ ©¿- ²±¬ ¿´´ ·¬ ©¿- ³¿¼» ±«¬ ¬± ¾» ¿²¼ -¸·º¬»¼ ¿´´ ±º ¸·- ³±²»§ ·²¬± ¿ ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ³«¬«¿´ º«²¼ò Ó±®¿´æ ß -¬±½µ ¬¸¿¬ ¬®¿¼»- ¿¬ ¿ ´±© ÐÛ ·- ²±¬ ¿´©¿§- ½¸»¿°ô ¿²¼ ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ½¿² ¾» ¿ ´±²¹ ¬·³» ½±³·²¹ò ײª»-¬±®- ¸¿ª» «-»¼ °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±- ¿- ¿ ³»¿-«®» ±º ¸±© »¨°»²-·ª» ±® ½¸»¿° ¿ -¬±½µ ·- º±® ¼»½¿¼»-ò ß -¬±½µ ¬¸¿¬ ¬®¿¼»- ¿¬ ¿ ´±© ³«´¬·°´» ±º »¿®²·²¹- ·- ±º¬»² ½¸¿®¿½¬»®·¦»¼ ¿- ½¸»¿°ô ¿²¼ ¬¸»®» ¿®» ®«´»- ±º ¬¸«³¾ ¬¸¿¬ ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·-±®- ¿²¼ ¿²¿´§-¬- ¸¿ª» ¼»ª»´±°»¼ ±ª»® ¬·³»ò ͱ³» ¿²¿´§-¬- «-» ¿¾-±´«¬» ³»¿-«®»- P º±® ·²-¬¿²½»ô -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² è ¬·³»- »¿®²·²¹- ¿®» ½±²-·¼»®»¼ ½¸»¿° P ©¸»®»¿- ±¬¸»® ¿²¿´§-¬- «-» ®»´¿¬·ª» ³»¿-«®»- ó º±® »¨¿³°´»ô -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¸¿´º ¬¸» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿®» ½¸»¿°ò ײ -±³» ½¿-»-ô ¬¸» ½±³°¿®·-±² ·- ¬± ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ ·² ±¬¸»® ½¿-»- ·¬ ·- ¬± ¬¸» -»½¬±® ·² ©¸·½¸ ¬¸» º·®³ ±°»®¿¬»-ò ײ ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô §±« ½±²-·¼»® ©¸»¬¸»® °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±- ¿®» ¹±±¼ ·²¼·½¿¬±®- ±º ª¿´«» ¿²¼ ©¸»¬¸»® ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±- ¹»²»®¿¬»- ¸·¹¸ ®»¬«®²-ò ß- §±« ©·´´ -»»ô ¿ -¬±½µ ©·¬¸ ¿ ´±© °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± ³¿§ ²±¬ ¾» «²¼»® ª¿´«»¼ ¿²¼ ¬¸¿¬ -¬®¿¬»¹·»- ¬¸¿¬ º±½«- ±² ¶«-¬ °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±- ³¿§ º¿·´ ¾»½¿«-» ¬¸»§ ·¹²±®» ¬¸»

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Market Price per share Earnings per share

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1

If a cost (such as an administrative cost) cannot be easily linked with a particular revenues, it is usually

recognized as an expense in the period in which it is consumed.

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This is the general format for all income statements. There are variations in income statements are put together across different businesses.

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2

If this sounds high, it is because it is stated in nominal terms. In real terms, the growth rate is only 2-

2.5%.

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3

If you are interested, you can look up the determinants of the PE ratio for a high growth firm in:

Damodaran, A, Investment Valuation, John Wiley and Sons. ì

Graham, B. and D. Dodd, 1934, Security Analysis. McGraw Hill.

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Tangible Book value is computed by subtracting the value of intangible assets such as goodwill from the

total book value. ê

Oppenheimer, H R. 1984, A Test of Ben Graham's Stock Selection Criteria, (September/October): vol.

40, no. 5 , 68-74.

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Data from Fama/French. Stocks in the United States were categorized based upon their PE ratios at the beginning of each year from 1928 to 2001 and returns were computed for each portfolio in the following year.

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Data from Fama/French. The annual returns are computed for stocks in different PE ratio classes for sub-periods of history.

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Data from Value Line: The number of firms in the United that fall within each PE ratio class for stocks is reported.

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ROIC: Return on invested capital ; ROE = Return on Equity

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Data from Bloomberg: This is the average PE ratio across all U.S. stocks at the end of each year from 1960 to 2002.

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Data from Fama/French. The 10 , 50 and 90 percentile of PE ratios across all U.S. stocks is reported for each year.

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Industry ENT TECH POWER AUTO-OEM UTILEAST ENVIRONM INSPRPTY AUTO-OEM UTILCENT HOTELGAM OILINTEG THRIFT RECREATE MEDSERV BUILDSUP DEFENSE POWER BANKCAN HOMEBILD FURNITUR UTILCENT UTILCENT MEDSUPPL FOODPROC TEXTILE HOMEBILD THRIFT UTILCENT UTILEAST AUTO-OEM GASDIVRS UTILWEST

Company Name

Acclaim Entertainment

AES Corp.

Aftermarket Tech

Allegheny Energy

Allied Waste

Allmerica Financial

Amer. Axle

Aquila Inc.

Argosy Gaming

Ashland Inc.

Astoria Financial

Bally Total Fitness

Beverly Enterprises

Building Materials

CAE Inc.

Calpine Corp.

Can. Imperial Bank

Centex Corp.

Chromcraft Revington

Cleco Corp.

CMS Energy Corp.

CryoLife Inc.

Del Monte Foods

Dixie Group

Dominion Homes Inc

Downey Financial

DPL Inc.

Duke Energy

Dura Automotive 'A'

Dynegy Inc. 'A'

El Paso Electric

8.17

0.46

5.99

7.78

8.34

8.46

7.14

0.00

8.23

6.01

5.92

7.34

7.11

7.02

7.62

1.16

5.76

6.16

4.75

2.75

9.66

4.27

8.18

2.83

9.53

2.57

6.93

1.22

8.14

0.70

7.45

8.17

0.56

5.90

8.27

8.34

9.14

5.04

9.33

8.23

6.01

6.90

6.81

7.47

6.80

7.62

1.40

5.76

6.16

4.84

2.84

9.66

8.76

6.30

5.55

7.59

4.91

6.81

1.74

6.44

0.70

3.88

9.43

3.87

3.62

7.65

9.22

9.76

5.55

6.22

8.47

4.19

5.48

7.87

6.84

5.61

8.55

2.31

6.60

7.02

4.30

3.01

7.88

7.59

7.16

6.81

7.31

3.23

6.57

2.68

6.29

1.31

5.73

Radiologix Inc

Radian Group Inc

R.J. Reynolds Tobacco

Quanta Services

Quaker Fabric

Pulte Homes

Public Serv. Enterprise

Precision Castparts

PNM Resources

PMI Group

Pinnacle West Capital

Philip Morris

Petroleum Geo ADR

Petroleo Brasileiro ADR

New Century Financial

Nautilus Group Inc.

Nationwide Fin'l

Nash Finch Co.

Mirant Corp.

MicroFinancial Inc

MGIC Investment

Metro One Telecom

McDermott Int'l

May Dept. Stores

Marathon Oil Corp.

Magna Int'l 'A'

M.D.C. Holdings

Lennar Corp.

LandAmerica Finl Group

Lafarge No. America

Kroger Co.

Current PE Trailing PE Forward PE Company Name

MEDSERV

FINANCL

TOBACCO

INDUSRV

TEXTILE

HOMEBILD

UTILEAST

DEFENSE

UTILWEST

INSPRPTY

UTILWEST

TOBACCO

OILFIELD

OILINTEG

FINANCL

RETAILSP

INSLIFE

FOODWHOL

POWER

FINANCL

FINANCL

INDUSRV

DIVERSIF

RETAIL

OILINTEG

AUTO-OEM

HOMEBILD

HOMEBILD

FINANCL

CEMENT

GROCERY

Industry

7.35

9.39

8.03

1.89

9.16

8.49

5.62

5.44

4.97

8.71

6.67

9.59

3.15

2.97

9.94

7.17

8.02

7.52

0.68

1.34

6.96

8.02

5.69

9.60

5.12

8.51

6.22

8.54

6.29

8.59

9.70

6.67

8.46

5.99

1.89

7.23

7.10

6.49

5.41

6.60

8.71

6.67

8.58

3.65

2.97

4.21

5.49

8.20

6.00

0.77

1.34

6.81

7.91

5.69

9.60

8.07

8.42

6.27

7.98

5.79

7.53

9.70

7.77

7.80

5.65

4.21

7.34

6.20

6.01

6.55

9.60

7.29

8.23

9.17

2.35

3.23

3.44

5.18

7.77

5.73

1.33

3.17

6.34

3.94

3.59

9.80

9.41

8.52

6.15

6.65

6.52

7.70

7.87

Current PE Trailing PE Forward PE

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SOFTWARE FGNEUTIL INTERNET RETAIL FINANCL FINANCL THRIFT FOODWHOL MACHINE RETAILSP RETAILSP SHOE INSTRMNT DEFENSE BANK UTILEAST RETAILSP MARITIME RECREATE RETAILSP MEDSERV COSMETIC FINANCL CHEMDIV RETAILSP HOMEBILD

Electronic Data Sys.

ENDESA ADR

ePlus inc

Federated Dept. Stores

Fidelity Nat'l Fin'l

First Amer Corp

FirstFed Fin'l-CA

Fleming Cos.

Flowserve Corp.

Foot Locker

Gadzooks Inc

Genesco Inc.

Gerber Scientific

Goodrich Corp.

Greater Bay Bancorp

Green Mountain Pwr.

Group 1 Automotive

Gulfmark Offshore

Handleman Co.

Haverty Furniture

HEALTHSOUTH Corp.

Helen of Troy Ltd.

Household Int'l

Imperial Chem. ADR

InterTAN Inc.

KB Home

8.51

9.00

7.01

6.59

9.01

4.41

9.70

5.87

7.09

8.89

7.78

8.24

5.92

9.29

7.15

7.58

9.48

8.78

2.47

8.90

9.03

9.09

9.62

7.70

8.13

5.84

7.13

9.00

7.01

7.06

9.01

4.41

8.40

5.78

9.88

8.89

7.78

6.33

5.92

9.29

7.61

6.74

8.94

6.88

2.47

8.96

8.11

7.26

9.05

7.87

9.77

5.14

6.32

8.59

8.97

4.52

7.27

3.84

9.45

5.74

8.78

6.93

9.43

6.45

6.78

5.69

9.02

7.02

8.53

5.31

2.23

9.28

9.55

6.48

8.63

7.80

8.01

4.37

APPLIANC FINANCL

World Acceptance

TEXTILE

UTILCENT

INDUSRV

INDUSRV

TOBACCO

INSLIFE

MACHINE

UTILEAST

DIVERSIF

UTILCENT

INSTRMNT

RETAILSP

APPAREL

HOMEBILD

TELEFGN

UTILEAST

FOODWHOL

GOLDSILV

TELESERV

MEDSUPPL

METALFAB

RETAIL

HOUSEPRD

HOMEBILD

Whirlpool Corp.

Westpoint Stevens

Westar Energy

Warrantech Corp.

URS Corp.

Universal Corp.

Universal Amern Finl Corp

United Rentals

UIL Holdings

Tyco Int'l Ltd.

TXU Corp.

Triumph Group Inc

Trans World Entertain

Tommy Hilfiger

Toll Brothers

Telefonos de Mexico ADR

TECO Energy

SUPERVALU INC.

Stillwater Mining

Sprint Corp.

Sola Int'l

Shaw Group

Sears Roebuck

Salton Inc.

Ryland Group

Republic Bancorp Inc KY Cl A BANK

6.45

8.41

0.00

0.00

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7.37

8.35

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2.76

7.21

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6.10

7.49

5.29

3.34

5.61

6.24

8.35

9.76

3.96

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5.00

3.19

8.92

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6.67

6.18

8.04

5.71

8.19

3.25

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6.31

7.13

2.76

6.26

8.64

6.98

7.13

1.60

9.43

3.00

7.37

8.62

8.31

3.11

8.35

7.52

2.70

7.94

7.52

5.50

6.66

8.03

5.79

7.03

5.28

8.85

9.23

5.84

4.69

6.52

6.87

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Data from Value Line: The average standard deviation in weekly stock prices over three and five years is reported.

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Data from Value Line. This the average beta (computed over 5 years of weekly returns) across stocks in the portfolio.

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Data from Value Line: The projected sales and EPS growth for the next 5 years comes from analyst forecasts.

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7

When firms restate earnings, they have to file an amended financial statement with the SEC. One easy

way of finding firms that have done repeated restatements is to examine the SEC filings data online and to count the number of restatements over a period (three to five years).

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8

When a company restates earnings, it has to file an amended 10K with the Securities and Exchange

commission (SEC). The SEC web site was checked for the number of amended 10Ks over the last 5 years for any firms that passed the PE, growth and risk screens. 9

A large charge is one that exceeded 20% of the pre—charge income of the firm. Thus, for a firm with $ 1

billion in pre-charge income, a restructuring charge that is greater than $ 200 million would have been viewed as a large charge.

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CHAPTER 4 ÔÛÍÍ ÌØßÒ ÞÑÑÕ ÊßÔËÛÿ ÉØßÌ ß ÞßÎÙß×Òá ر© Ø»´¹¿ ´»¿®²»¼ ¬± ³·-¬®«-¬ ¿½½±«²¬¿²¬Ø»´¹¿ô ¿ °-§½¸±´±¹·-¬ô ¸¿¼ ¿´©¿§- ©¿²¬»¼ ¬± ¾» ¿² ¿½½±«²¬¿²¬ò ͸» ¾»³±¿²»¼ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ¸»® ¼·-½·°´·²» ©¿- -«¾¶»½¬·ª» ¿²¼ ´¿½µ»¼ °®»½·-·±²ô ¿²¼ ©·-¸»¼ ¬¸¿¬ -¸» ½±«´¼ ©±®µ ·² ¿ º·»´¼ ©¸»®» ¬¸»®» ©»®» ½´»¿® ®«´»- ¿²¼ °®·²½·°´»-ò Ѳ» ¼¿§ô -¸» ®»¿¼ ¿² ¿®¬·½´» ·² ¬¸» É¿´´ ͬ®»»¬ Ö±«®²¿´ ±² Ù´±¾¿´ Ì»´»½±³ô ©¸±-» -¬±½µô ¬¸» ®»°±®¬ -¿·¼ô ©¿- ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ¸¿´º ±º ·¬- ¾±±µ ª¿´«»ò Ú®±³ ¸»® ´·³·¬»¼ µ²±©´»¼¹» ±º ¿½½±«²¬·²¹ô Ø»´¹¿ µ²»© ¬¸¿¬ ¾±±µ ª¿´«» ®»°®»-»²¬»¼ ¬¸» ¿½½±«²¬¿²¬K- »-¬·³¿¬» ±º ©¸¿¬ ¬¸» »¯«·¬§ ·² ¬¸» ¾¿²µ ©¿- ©±®¬¸ò N׺ ¿ -¬±½µ ·- ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¾±±µ ª¿´«»ô ·¬ ³«-¬ ¾» ½¸»¿°ôM -¸» »¨½´¿·³»¼ô ¿- -¸» ·²ª»-¬»¼ ¸»¿ª·´§ ·² ¬¸» -¬±½µò ݱ²ª·²½»¼ ¬¸¿¬ -¸» ©¿- -»½«®» ·² ¸»® ·²ª»-¬³»²¬ô Ø»´¹¿ ©¿·¬»¼ º±® ¬¸» -¬±½µ °®·½» ¬± ³±ª» «° ¬± ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ò ײ-¬»¿¼ô ·¬ ³±ª»¼ ¼±©²ò ɸ»² -¸» ¬±±µ ¿ ½´±-»® ´±±µ ¿¬ Ù´±¾¿´ Ì»´»½±³ô -¸» ´»¿®²»¼ ¬¸¿¬ ·¬- ³¿²¿¹»³»²¬ ¸¿¼ ¿ ¬»®®·¾´» ®»°«¬¿¬·±² ¿²¼ ¬¸¿¬ ·¬ ¸¿¼ »·¬¸»® ´±-¬ ³±²»§ ±® ³¿¼» ª»®§ ´·¬¬´» »ª»®§ §»¿® º±® ¬¸» ´¿-¬ ï𠧻¿®-ò Ø»´¹¿ -¬·´´ µ»°¬ ¸»® º¿·¬¸ ·² ¬¸» ¿½½±«²¬·²¹ ª¿´«»ô ½±²ª·²½»¼ ¬¸¿¬ô ¿¬ ©±®-¬ô -±³»±²» ©±«´¼ ¾«§ ¬¸» º·®³ º±® ¬¸» ¾±±µ ª¿´«»ò ߬ ¬¸» »²¼ ±º ¬¸» §»¿®ô ¸»® ¸±°»- ©»®» ¼¿-¸»¼ò ̸» ¿½½±«²¬¿²¬- ¿²²±«²½»¼ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ©»®» ©®·¬·²¹ ¼±©² ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º ¬¸» »¯«·¬§ ¬± ®»º´»½¬ °±±® ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿¬ ¬¸» º·®³ ¸¿¼ ³¿¼» ·² ¬¸» °¿-¬ò ̸» -¬±½µ °®·½» ²± ´±²¹»® ©¿- ´±©»® ¬¸¿² ¬¸» ¾±±µ ª¿´«»ô ¾«¬ ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ¸¿¼ ½±³» ¼±©² ¬± ¬¸» °®·½» ®¿¬¸»® ¬¸¿² ¬¸» ±¬¸»® ©¿§ ¿®±«²¼ò Ø»´¹¿ ²»ª»® §»¿®²»¼ ¬± ¾» ¿² ¿½½±«²¬¿²¬ ¿¹¿·²ò Ó±®¿´æ ̸» ¾±±µ ª¿´«» ·- ¿² ±°·²·±² ¿²¼ ²±¬ ¿ º¿½¬ò ̸» ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ ·- ¬¸» ¿½½±«²¬¿²¬K- ³»¿-«®» ±º ©¸¿¬ »¯«·¬§ ·² ¿ º·®³ ·©±®¬¸ò ɸ·´» ¬¸» ½®»¼·¾·´·¬§ ±º ¿½½±«²¬¿²¬- ¸¿- ¼»½´·²»¼ ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ º»© §»¿®-ô ¬¸»®» ¿®» ³¿²§ ©¸± ½±²¬·²«» ¬± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¿½½±«²¬¿²¬- °®±ª·¼» ²±¬ ±²´§ ¿ ³±®» ½±²-»®ª¿¬·ª» ¾«¬ ¿´-± ¿ ³±®» ®»¿´·-¬·½ ³»¿-«®» ±º ©¸¿¬ »¯«·¬§ ·- ¬®«´§ ©±®¬¸ ¬¸¿² º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬- ©¸·½¸ ¬¸»§ ª·»© ¿- -«¾¶»½¬ ¬± ·®®¿¬·±²¿´ ¾«§·²¹ ¿²¼ -»´´·²¹ò ß ´±¹·½¿´ ½±²-»¯«»²½» ±º ¬¸·- ª·»© ·- ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ -«¾-¬¿²¬·¿´´§ ´»-- ¬¸¿² ¾±±µ ª¿´«» ¿®» «²¼»® ª¿´«»¼ ¿²¼ ¬¸±-» ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ³±®» ¬¸¿² ¾±±µ ª¿´«» ¿®» ±ª»® ª¿´«»¼ò ß- §±« ©·´´ -»» ·² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô ©¸·´» ¬¸·- ³¿§ -±³»¬·³»- ¾» ¬®«»ô ¬¸»®» ¿®» ³¿²§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¼»-»®ª» ¬± ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¾±±µ ª¿´«» »·¬¸»® ¾»½¿«-» ¬¸»§ ¸¿ª» °±±® ·²ª»-¬³»²¬- ±® ¸·¹¸ ®·-µ ±® ¾±¬¸ò

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While this is the conventional format for balance sheets in the United States, there are mild variations in how they are set up elsewhere in the globe. In parts of Asia, the assets are shown on the right hand side and liabilities on the left hand side. German companies consolidate pension fund assets and liabilities in corporate balance sheets.

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Rosenberg, B., K. Reid, and R. Lanstein, 1985, Persuasive Evidence of Market Inefficiency, Journal of

Portfolio Management, v11, 9-17. 2

Fama, E.F. and K.R. French, 1992, The Cross-Section of Expected Returns, Journal of Finance, v47,

427-466. This study is an examination of the effectiveness of different risk and return models in finance. It found that price to book explained more of the variation across stock returns than any other fundamental variable, including market capitalization.

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Data from Fama./French. The stocks were categorized based upon the ratio of price to book value at the beginning of each year and the annual returns were measured over the next year. The average annual return across each period is reported.

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From Fama/French. This is the difference between the annual return on the lowest PBV stocks (bottom 10%) and the highest PBV stocks (top 10%).

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Patrick Dennis, Steven B. Perfect, Karl N. Snow, and Kenneth W. Wiles, "The Effects of Rebalancing

on Size and Book-to-Market Ratio Portfolio Returns," Financial Analysts Journal, May-June 1995.

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Chan, L.K., Y. Hamao, and J. Lakonishok, 1991, Fundamentals and Stock Returns in Japan, Journal of

Finance. v46. 1739-1789. They concluded that low price to book value stocks in Japan earned a considerable premum over high price to book value stocks. 5

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Sandip Mukherji, Manjeet S. Dhatt, and Yong H. Kim, A Fundamental Analysis of Korean Stock

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Data from Value Line. The number of firms in the U.S. market that trade in each price to book ratio class is reported.

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Data from Value Line. The averages are reported for the low price to book portfolo and the market on three variables – the beta and standard deviation estimated over 3 years and the ratio of book debt to book capital.

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Data from Value Line. Many institutional investors avoid stocks that trade at less than $ 5 per share, because the transactions costs are so high.

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Data from Value Line. The return on equity for each company is computed by dividing the net income in the most recent four quarters by the book value of equity at the beginning of the year.

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CHAPTER 5 ÍÌßÞÔÛ ÛßÎÒ×ÒÙÍô ÞÛÌÌÛÎ ×ÒÊÛÍÌÓÛÒÌá Ô¿®®§K- η-µ´»-- ͬ±½µ ͬ®¿¬»¹§ Ô¿®®§ ¸¿¼ ¿´©¿§- ©¿²¬»¼ ¬± ·²ª»-¬ ·² -¬±½µ- ¾«¬ ¸¿¼ ½±²-·¼»®»¼ ¬¸»³ ¬±± ®·-µ§ò Ø¿ª·²¹ ¬¸±«¹¸¬ ´±²¹ ¿²¼ ¸¿®¼ ¿¾±«¬ ©¸§ -¬±½µ- ©»®» ®·-µ§ô Ô¿®®§ ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ½«´°®·¬ ©¿- ª±´¿¬·´·¬§ ·² »¿®²·²¹-ò Ø» ©¿- ½±²ª·²½»¼ ¬¸¿¬ ¸» ½±«´¼ ½±²-¬®«½¬ ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ©·¬¸ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¬¸¿¬ ©±«´¼ ¼»´·ª»® ¸·¹¸ ®»¬«®²- ©·¬¸±«¬ ¬¸» ®·-µò É·¬¸±«¬ ³«½¸ »ºº±®¬ô Ô¿®®§ ©¿- ¿¾´» ¬± ·¼»²¬·º§ ¬¸» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿¼ ®»°±®¬»¼ ¬¸» ´»¿-¬ ª±´¿¬·´·¬§ ·² ¬¸»·® »¿®²·²¹- ±ª»® ¬¸» °®»ª·±«- º·ª» §»¿®- ·² »¿½¸ -»½¬±®ô ¿²¼ ¸» °«¬ ¸·- ³±²»§ ·²² ¬¸» -¬±½µ-ò Ûª»² ¿- ¸» ¾±«¹¸¬ ¬¸» -¬±½µ-ô ¸» º±«²¼ ¬¸¿¬ ³¿²§ ±º ¬¸»³ ©»®» °®·½»§ô ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ¸·¹¸ ³«´¬·°´»- ±º »¿®²·²¹-ô -«¹¹»-¬·²¹ ¬¸¿¬ ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ¸¿¼ ½±³» ¬± ¬¸» -¿³» ½±²½´«-·±² ¿- Ô¿®®§ ¿¾±«¬ ¬¸» ´±© ®·-µ ¿²¼ ¸·¹¸ ¯«¿´·¬§ ±º ¬¸»-» -¬±½µ-ò Ø¿ª·²¹ ¾±«¹¸¬ ¬¸» -¬±½µ-ô ¸» ¿´-± ²±¬·½»¼ ©¿- ¬¸¿¬ -¬±½µ °®·½»- ©»®» ª±´¿¬·´» ¿¬ -±³» ±º ¬¸»-» ½±³°¿²·»-ô »ª»² ¬¸±«¹¸ ¬¸»·® »¿®²·²¹- ©»®» -¬¿¾´»ò Ѳ» ±º ¬¸» -¬±½µ- ·² Ô¿®®§K- °±®¬º±´·± ©¿- ¿ ¹±´¼ ³·²·²¹ -¬±½µ ¿²¼ ©¸»² ¹±´¼ °®·½»- ¶«³°»¼ ¾»½¿«-» ±º ¿ ½®·-·- ·² ¬¸» Ó·¼¼´» Û¿-¬ô Ô¿®®§ ²±¬·½»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ½±³°¿²§ ¼·¼ ²±¬ ®»°±®¬ ¸·¹¸»® »¿®²·²¹-ô »ª»² ¬¸±«¹¸ ±¬¸»® ¹±´¼ ³·²·²¹ ½±³°¿²·»- ¼·¼ò ɸ»² ¸» ½±²º®±²¬»¼ ³¿²¿¹»³»²¬ ¿¾±«¬ ¬¸·-ô ¬¸»§ ¿¼³·¬¬»¼ ¬¸»§ «-»¼ ¹±´¼ º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬¬± ¸»¼¹» ®·-µò ɸ·´» ¬¸»-» ½±²¬®¿½¬- ®»¼«½»¼ ¬¸»·® »¨°±-«®» ¬± ¼±©²-·¼» ®·-µô ·¬ ¿´-± ®»¼«½»¼ ¬¸»·® «°-·¼» °®±º·¬-ò ɸ»² Ô¿®®§ ¿--»--»¼ ¬¸» »²¼ ®»-«´¬- ±º ¸·- °±®¬º±´·±ô ¸» º±«²¼ ¬¸¿¬ ¸» ¸¿¼ -¬·´´ ¾»»² »¨°±-»¼ ¬± ®·-µ ¿²¼ ¸¿¼ ®»´¿¬·ª»´§ ´·¬¬´» ¬± -¸±© º±® ·¬ò Ô¿®®§K- -»¿®½¸ º±® ¿ º®»» ´«²½¸ ¸¿¼ ½±³» ¬± ¿² »²¼ò Ó±®¿´æ Ò± ¼±©²-·¼»ô ²± «°-·¼»ò ɸ»² §±« ·²ª»-¬ ·² ¿ º·®³ô §±« ¿®» »¨°±-»¼ ¬± ¬¸» ®·-µ ¬¸¿¬ ¬¸» º·®³K- «²¼»®´§·²¹ ¾«-·²»-- ±® ¾«-·²»--»- ³¿§ ¹± ¬¸®±«¹¸ ®±«¹¸ ¬·³»- ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» »¿®²·²¹- ¿²¼ -¬±½µ °®·½» ±º ¬¸» º·®³ ©·´´ ®»º´»½¬ ¬¸»-» ¼±©²¬«®²-ò ̸·- ©·´´ ¾» ¬¸» ½¿-» »ª»² ©¸»² ¿ º·®³ ¼±³·²¿¬»- ·¬¾«-·²»-- ¿²¼ ¬¸» ¾«-·²»-- ·¬-»´º ·- ª·»©»¼ ¿- ¿ ¹±±¼ ±²»ò ̱ ½±«²¬»® ¬¸·-ô -±³» º·®³¼·ª»®-·º§ ·²¬± ³«´¬·°´» ¾«-·²»--»-ô ·² ¬¸» °®±½»-- -°®»¿¼·²¹ ¬¸»·® ®·-µ »¨°±-«®» ¿²¼ ®»¼«½·²¹ ¬¸» ´·µ»´·¸±±¼ ±º -¸¿®° ¼±©²¬«®²- ·² »¿®²·²¹-ò ÙÛ °®±ª·¼»- ¿ ¹±±¼ »¨¿³°´» ·² ¬¸» ˲·¬»¼ ͬ¿¬»- ¿²¼ ¬¸» -¿³» ½¿² ¾» -¿·¼ º±® ³¿²§ Û«®±°»¿² º·®³-ò ײ ®»½»²¬ §»¿®-ô º·®³- ¸¿ª» ¿´-± ¼·ª»®-·º·»¼ ¹»±¹®¿°¸·½¿´´§ ¬± ®»¼«½» ¬¸»·® ®·-µ º®±³ ¿ ¼±©²¬«®² ·² ¬¸» ´±½¿´ »½±²±³§ò ײ ¬¸» ïçèð-ô ݱ½¿ ݱ´¿ «-»¼ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ¬± ¼»´·ª»® ¸·¹¸»® »¿®²·²¹- »ª»² ·² ¬¸» ³·¼-¬ ±º -¬¿¹²¿²¬ ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» ¾»ª»®¿¹» ³¿®µ»¬ ·² ¬¸» ˲·¬»¼ ͬ¿¬»-ò ̸» ¿®¹«³»²¬ ¬¸¿¬ ¼·ª»®-·º§·²¹ ®»¼«½»-

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To illustrate, a firm with percentages changes in earnings of +5%, -5% and +5% over three years will be

classified as having more stable earnings than a firm that reports percentage changes in earnings of +5%, +15% and +25% over three years.

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Pramborg, B., Derivatives Hedging, Geographical Diversification and Firm Value, Working Paper,

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Allyannis and Weston, 2000, Exchange Rate Hedging: Financial versus Operational Strategies,

American Economic Review.

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5

Allyannis and Weston, 2000, Exchange Rate Hedging: Financial versus Operational Strategies,

American Economic Review. 6

To standardize value, the authors looked at the market value as a percent of book value. Companies that

hedged foreign currency risk using derivatives traded at higher market values, relative to book value, than companies that did not. 7

Pramborg, B., 2002, Derivatives Hedging, Geographical Diversification and Firm Value, Working

Paper, Stockholm University.

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8 These estimates are obtained from I/B/E/S, a service that consolidates earnings estimates from analysts.

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9 Microsoft preserved its credibility with analysts by also letting them know when their estimates were too low. Firms that are consistently pessimistic in their analyst presentations lose their credibility and consequently their effectiveness in managing earnings. 10 Firms that bought Windows 95 in 1995 also bought the right to upgrades and support in 1996 and 1997. Microsoft could have shown these as revenues in 1995.

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13

Barnes, R., Earnings Volatility and Market Valuation, London Business School, Working Paper.

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CHAPTER 6 ×Ò ÍÛßÎÝØ ÑÚ ÛÈÝÛÔÔÛÒÝÛÿ ßÎÛ ÙÑÑÜ ÝÑÓÐßÒ×ÛÍ ÙÑÑÜ ×ÒÊÛÍÌÓÛÒÌÍá 묮¿K- Í»¿®½¸ º±® Û¨½»´´»²½» 묮¿ ©¿- ¿² ¿ª·¼ ®»¿¼»® ±º ³¿²¿¹»³»²¬ -¬®¿¬»¹§ ¾±±µ- ¿²¼ -¸» ©¿- ½±²ª·²½»¼ ¬¸¿¬ -¸» ¸¿¼ º±«²¼ ¿ ©¿§ ¬± ³¿µ» ³±²»§ ±² -¬±½µ-ò ߺ¬»® ¿´´ô ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ¾±±µ- -¸» ®»¿¼ ±º¬»² ¸¿¼ ½¿-» -¬«¼·»- ¿¾±«¬ ¬¸» ¾»-¬ ³¿²¿¹»¼ ¿²¼ ¬¸» ©±®-¬ ³¿²¿¹»¼ ½±³°¿²·»-ô ¿²¼ ¬¸» -µ·´´ø±® ´¿½µ ¬¸»®»±º÷ ±º ¬¸» ³¿²¿¹»®- ·² ¬¸»-» º·®³-ò ß´´ -¸» ¸¿¼ ¬± ¼± ©¿- º·²¼ ¬¸» ¾»-¬ ®«² ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ °«¬ ¸»® ³±²»§ ·² ¬¸»³ ¿²¼ ¬¸» ®»¬«®²- ©±«´¼ -«®»´§ º±´´±©ò ײ ¿ -¬®±µ» ±º ´«½µô 묮¿ º±«²¼ ¿ ´·-¬·²¹ ±º ¬¸» îð ¾»-¬ ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» ˲·¬»¼ ͬ¿¬»- ·² Ú±®¬«²» ³¿¹¿¦·²» ¿²¼ ·¬ ©¿- ²±¬ ´±²¹ ¾»º±®» -¸» ¸¿¼ ¿´´ îð -¬±½µ- ·² ¸»® °±®¬º±´·±ò ß- -¸» ¾±«¹¸¬ ¬¸» -¬±½µ-ô 묮¿ ¼·¼ ²±¬·½» ¬¸®»» ¬¸·²¹-ò Ѳ» ©¿- ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ- ¬®¿¼»¼ ¿¬ ´±º¬§ ³«´¬·°´»- ±º »¿®²·²¹-ô ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸»·® ½±³°»¬·¬±®-ò ̸» -»½±²¼ ©¿- ¬¸¿¬ ¬¸»-» -¬±½µ- ©»®» ©·¼»´§ ¸»´¼ ¾§ ³«¬«¿´ º«²¼- ¿²¼ °»²-·±² º«²¼-ò ̸» ¬¸·®¼ ©¿- ¬¸¿¬ »¯«·¬§ ®»-»¿®½¸ ¿²¿´§-¬»¨°»½¬»¼ ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¬± ½±²¬·²«» ¬± ¼»´·ª»® ¸·¹¸ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» º«¬«®»ô ©¸·½¸ 묮¿ ¬±±µ ¿- ¿ ¹±±¼ -·¹²ò ß §»¿® ´¿¬»®ô 묮¿ ©¿- ¼·-¿°°±·²¬»¼ò ɸ·´» ³±-¬ ±º ¬¸» ½±³°¿²·»- ·² ¸»® °±®¬º±´·± ©»®» -¬·´´ ½±²-·¼»®»¼ ©»´´ ®«² ¿²¼ ©»´´ ³¿²¿¹»¼ô ¬¸» -¬±½µ- ¸¿¼ ²±¬ ¼±²» ©»´´ò ײ º¿½¬ô -¸» º±«²¼ ¬¸» ³¿®µ»¬ ®»¿½¬·²¹ ²»¹¿¬·ª»´§ ¬± ©¸¿¬ -¸» ½±²-·¼»®»¼ ¹±±¼ ²»©- º®±³ ¬¸»-» ½±³°¿²·»-å ¿² ·²½®»¿-» ·² »¿®²·²¹- ±º îëû ©¿- ±º¬»² ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¿- ¾¿¼ ²»©- ¾»½¿«-» ·²ª»-¬±®- ©»®» »¨°»½¬·²¹ ¿ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ±º íëûò ɱ®-» -¬·´´ô ¬©± ±º ¬¸» ½±³°¿²·»- ·² ¸»® °±®¬º±´·± º»´´ ±ºº ¬¸»·® °»¼»-¬¿´- ©¸»² ¬¸»·® ³¿²¿¹»®- ©»®» ®»ª»¿´»¼ ¿- ·²»°¬ ®¿¬¸»® ¬¸¿² -«°»®·±®ò Ѳ ¬¸»-» ¬©± -¬±½µ-ô 묮¿ ´±-¬ ¿ ´±¬ ±º ³±²»§ò Ø¿ª·²¹ ´»¿®²»¼ ¸»® ´»--±²ô 묮¿ ¸¿- ¼»½·¼»¼ ¬± -©·¬½¸ ¸»® °±®¬º±´·± ¬± ¬¸» îð ©±®-¬ ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» ˲·¬»- ͬ¿¬»- º±® ²»¨¬ §»¿®ò Ó±¬¬±æ ɸ»² §±« ¿®» ½±²-·¼»®»¼ ¬¸» ¾»-¬ô ª»®§ ¹±±¼ ·- ²±¬ ¹±±¼ »²±«¹¸ò Þ«§ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¹±±¼ °®±¼«½¬- ¿²¼ ¹±±¼ ³¿²¿¹»³»²¬ ¿²¼ ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ ®»¬«®²- ©·´´ ½±³»ò ̸·- ·- ¿ -¬±®§ ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ¸»¿®¼ ±ª»® ¿²¼ ±ª»® º®±³ ¬¸» ³±-¬ ·³°»½½¿¾´» -±«®½»-ò É¿®®»² Þ«ºº»¬¬ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¸¿- ¾»»² ²±¬»¼ ¿- -¿§·²¹ ¬¸¿¬ ¸» ¾«§¾«-·²»--»- ¿²¼ ²±¬ -¬±½µ-ò ß- ©·¬¸ ±¬¸»® ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®·»-ô ¬¸·- ±²» ®»-±²¿¬»- ¾»½¿«-» ·¬ ·¾±¬¸ ·²¬«·¬·ª» ¿²¼ ®»¿-±²¿¾´»ò ߺ¬»® ¿´´ô ©¸± ½¿² ¿®¹«» ©·¬¸ ¬¸» °®±°±-·¬·±² ¬¸¿¬ ©»´´ ³¿²¿¹»¼ ½±³°¿²·»- -¸±«´¼ ¾» ©±®¬¸ ³±®» ¬¸¿² °±±®´§ ³¿²¿¹»¼ º·®³-á ß- §±« ©·´´ -»» ·² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô ¬¸» -¬±®§ ¾»½±³»- ³«½¸ ³±®» ½±³°´·½¿¬»¼ ©¸»² §±« º®¿³» ¬¸» ¯«»-¬·±² ¼·ºº»®»²¬´§ò É·´´ §±« ³¿µ» ³±®» ³±²»§ ·²ª»-¬·²¹ ·² ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» ª·»©»¼ ¿- ©»´´

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Source: Fortune Magazine

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Kramer, J.R. and G. Pushner, 1997, An Empirical Analysis of Economic Value Added as a proxy for

Market Value Added, Financial Practice and Education, v7, 41-49. This study found that differences in operating income (NOPAT) explained differences in market value better than differences in EVA. In 1996,

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See Quantitative Viewpoint, Merrill Lynch, December 19, 1997. See Quantitative Viewpoint, Merrill Lynch, February 3, 1998. 4 Price Waterhouse, The Opacity Index, www.pricewaterhouse.com. 3

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Bauer, R., K. Koedijk and R. Otten, 2002, International Evidence on Ethical Mutual Fund Performance

and Investment Style, Working paper, SSRN. 6

Peters, T.. 1988, In Search of Excellence: Lessons form America’s Best Run Companies, Warner Books.

7

Clayman, Michelle, Excellence revisited, Financial Analysts Journal, May/June 1994, pg 61-66.

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Data from study by Clayman. The figure graphs the value of $ 100 invested in excellent and unexcellent companies in the 60 months after categorization.

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Data on ratings from S&P. The annual returns are reported for stocks in each ratings class.

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Data from Value Line. The excess return is the different between the return on capital (book value) and the cost of capital during the most recent year.

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Data from Value Line: This table represents the number of firms that Value Line categorizes in each timeliness class – 1 is best and 5 is worst.

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Data from Value Line. The average value of each multiple is reported for both the good company portfolio and the rest of the market.

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Malkiel, B.G., 1995, Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971 to 1991, Journal of Finance,

v50, 549-572.

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ÐÛ ®¿¬·± Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ כּ

For instance, a firm with a PE ratio of 40 and a growth rate of 50% is estimated to have a ÐÛÙ ®¿¬·± ±º ðòèðò ̸»®» ¿®» -±³» ©¸± ¿®¹«» ¬¸¿¬ ±²´§ -¬±½µ- ©·¬¸ ÐÛÙ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² ±²» ¿®» ¼»-·®¿¾´»ô ¾«¬ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ·- »¯«·ª¿´»²¬ ¬± ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ±º ½±³°¿®·²¹ ¬¸» ÐÛ ¬± ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»ò ݱ²-·-¬»²½§ ®»¯«·®»- ¬¸» ¹®±©¬¸ ®¿¬» «-»¼ ·² ¬¸·- »-¬·³¿¬» ¾» ¬¸» ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»ò Ù·ª»² ¬¸» ³¿²§ ¼»º·²·¬·±²- ±º ¬¸» ÐÛ ®¿¬·±ô ©¸·½¸ ±²» -¸±«´¼ §±« «-» ¬± »-¬·³¿¬» ¬¸» ÐÛÙ ®¿¬·±á ̸» ¿²-©»® ¼»°»²¼- «°±² ¬¸» ¾¿-» ±² ©¸·½¸ ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·- ½±³°«¬»¼ò ׺ ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ·- ¾¿-»¼ «°±² »¿®²·²¹- ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ §»¿® ø½«®®»²¬ »¿®²·²¹-÷ô ¬¸» ÐÛ ®¿¬·± ¬¸¿¬ -¸±«´¼ ¾» «-»¼ ·- ¬¸» ½«®®»²¬ ÐÛ ®¿¬·±ò ׺ ·¬ ¾¿-»¼ «°±² ¬®¿·´·²¹ »¿®²·²¹-ô ¬¸» ÐÛ ®¿¬·± «-»¼ -¸±«´¼ ¾» ¬¸» ¬®¿·´·²¹ ÐÛ ®¿¬·±ò ̸» º±®©¿®¼ ÐÛ ®¿¬·± -¸±«´¼ ¹»²»®¿´´§ ²±¬ ¾» «-»¼ ·² ¬¸·- ½±³°«¬¿¬·±²ô -·²½» ·¬ ³¿§ ®»-«´¬ ·² ¿ ¼±«¾´» ½±«²¬·²¹ ±º ¹®±©¬¸òî Þ«·´¼·²¹ «°±² ¬¸» ¬¸»³» ±º «²·º±®³·¬§ô ¬¸» ÐÛÙ ®¿¬·± -¸±«´¼ ¾» »-¬·³¿¬»¼ «-·²¹ ¬¸» -¿³» ¹®±©¬¸ »-¬·³¿¬»- º±® ¿´´ º·®³- ·² ¬¸» -¿³°´»ò DZ« -¸±«´¼ ²±¬ô º±® ·²-¬¿²½»ô «-» ë󧻿® ¹®±©¬¸ ®¿¬»- º±® -±³» º·®³- ¿²¼ ï󧻿® ¹®±©¬¸ ®¿¬»- º±® ±¬¸»®-ò Ѳ» ©¿§ ±º »²-«®·²¹ «²·º±®³·¬§ ·- ¬± «-» ¬¸» -¿³» -±«®½» º±® »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ »-¬·³¿¬»- º±® ¿´´ ¬¸» º·®³- ·² ¬¸» ¹®±«°ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¾±¬¸ ×ñÞñÛñÍ ¿²¼ Æ¿½µ- ¿®» ·²º±®³¿¬·±² -»®ª·½»- ¬¸¿¬ °®±ª·¼» ½±²-»²-«- »-¬·³¿¬»- º®±³ ¿²¿´§-¬- ±º »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¹®±©¬¸ ±ª»® ¬¸» ²»¨¬ º·ª» §»¿®- º±® ³±-¬ ËòÍò º·®³-ò

2

If the forward earnings are high because of high growth in the next year, and this high growth results in a

high growth rate for the next 5 years, you will understate your PEG ratio.

ïêé Ë-·²¹ ¬¸» ÐÛ٠ο¬·± ر© ¼± ¿²¿´§-¬- «-» ÐÛÙ ®¿¬·±-á ß -¬±½µ ©·¬¸ ¿ ´±© ÐÛÙ ®¿¬·± ·- ½±²-·¼»®»¼ ½¸»¿°ô ¾»½¿«-» §±« ¿®» °¿§·²¹ ´»-- º±® ¬¸» ¹®±©¬¸ò ׬ ·- ª·»©»¼ ¿- ¿ ¹®±©¬¸ ²»«¬®¿´ ³»¿-«®» ¬¸¿¬ ½¿² ¾» «-»¼ ¬± ½±³°¿®» -¬±½µ- ©·¬¸ ¼·ºº»®»²¬ »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»-ò ײ ¿ -¬«¼§ ½±²½´«¼»¼ ·² ïççèô Ó±®¹¿² ͬ¿²´»§ º±«²¼ ¬¸¿¬ ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© ÐÛÙ ®¿¬·±- §·»´¼»¼ ®»¬«®²- ¬¸¿¬ ©»®» -·¹²·º·½¿²¬´§ ¸·¹¸»® ¬¸¿² ©¸¿¬ §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ³¿¼» ±² ¬¸» ÍúÐ ëððò ̸»§ ½¿³» ¬± ¬¸·- ½±²½´«-·±² ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ïððð ´¿®¹»-¬ -¬±½µ- ±² ¬¸» ËòÍò ¿²¼ Ý¿²¿¼·¿² »¨½¸¿²¹»- »¿½¸ §»¿® º®±³ Ö¿²«¿®§ ïçèê ¬¸®±«¹¸ Ó¿®½¸ ïççèô ¿²¼ ½¿¬»¹±®·¦·²¹ ¬¸»³ ·²¬± ¼»½·´»- ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» ÐÛÙ ®¿¬·±ò ̸»§ º±«²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ïðð -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ´±©»-¬ ÐÛÙ ®¿¬·±- »¿®²»¼ ¿² ¿²²«¿´ ®»¬«®² ±º ïèòéû ¼«®·²¹ ¬¸» °»®·±¼ô ³«½¸ ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» ³¿®µ»¬ ®»¬«®² ±º ¿¾±«¬ ïêòèû ±ª»® ¬¸» °»®·±¼ò ɸ·´» ²± ³»²¬·±² ©¿- ³¿¼» ±º ®·-µ ¿¼¶«-¬³»²¬ô Ó±®¹¿² ͬ¿²´»§ ¿®¹«»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ®»¬«®² ¼·ºº»®»²½» ©¿- ´¿®¹»® ¬¸¿² ½±«´¼ ¾» ¶«-¬·º·»¼ ¾§ ¿²§ ®·-µ ¿¼¶«-¬³»²¬ò ̸·- -¬«¼§ ©¿- «°¼¿¬»¼ ¬± »¨¿³·²» ¸±© ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ©±«´¼ ¸¿ª» ¼±²» º®±³ ïççï ¬± îððïô ½®»¿¬·²¹ º·ª» °±®¬º±´·±- ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º »¿½¸ §»¿® ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» ÐÛÙ ®¿¬·± ¿²¼ »¨¿³·²·²¹ ¬¸» ®»¬«®²- ·² ¬¸» º±´´±©·²¹ §»¿®ò Ú·¹«®» éòì -«³³¿®·¦»- ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ±² ÐÛÙ ®¿¬·±- ½´¿--»- ·² ¬¸» ïççïóïççê ¿²¼ ïççéóîððï ¬·³» °»®·±¼-ò Ú·¹«®» éòìæ ÐÛ٠ο¬·±- ¿²¼ ß²²«¿´ 묫®²-

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ïéí Ì¿¾´» éòíæ Ø·¹¸ Ù®±©¬¸ Ú·®³- ©·¬¸ Ô±© ÐÛ٠ο¬·±-ó ËÍ ·² ѽ¬±¾»® îððî Company Name Optical Communication Prods Petroleum Geo ADR Mail-Well Inc. Carrizo Oil & Gas SRI/Surgical Express Inc Houston Expl Co Comtech Telecomm. United Rentals Ryland Group HEALTHSOUTH Corp. Brigham Exploration Co Skechers U.S.A. Rockford Corporation Metro One Telecom Centex Corp. Acclaim Entertainment Nash Finch Co. Tweeter Home Quaker Fabric Radiologix Inc Gadzooks Inc D & K Healthcare Resources MSC.Software Lennar Corp. Entegris Inc Varian Semiconductor Equip TTI Team Telecom Intl Seitel Inc. XETA Corp. Global Power Equipment Group Norstan Inc. Innotrac Corp Orthodontic Centers Shaw Group Sportsmans Guide Inc Green Mountain Pwr. NVR Inc. Microsemi Corporation Universal Electronics Micromuse Inc Sonic Automotive Somera Communications Inc Ohio Casualty Meridian Resource Corp LTX Corp. Fleming Cos. EXFO Electro-Optical Engr Atlantic Coast Airlines Mobile Mini Inc

Ticker Symbol Industry OCPI TELEQUIP PGO OILFIELD MWL OFFICE CRZO OILPROD STRC MEDSUPPL THX OILPROD CMTL TELEQUIP URI MACHINE RYL HOMEBILD HRC MEDSERV BEXP OILPROD SKX SHOE ROFO ELECTRNX MTON INDUSRV CTX HOMEBILD AKLM ENT TECH NAFC FOODWHOL TWTR RETAILSP QFAB TEXTILE RGX MEDSERV GADZ RETAILSP DKWD DRUGSTOR MNS SOFTWARE LEN HOMEBILD ENTG SEMICOND VSEA SEMICOND TTIL TELEFGN SEI INFOSER XETA TELEQUIP GEG MACHINE NRRD TELESERV INOC INDUSRV OCA MEDSERV SGR METALFAB SGDE RETAILSP GMP UTILEAST NVR HOMEBILD MSCC ELECTRNX UEIC ELECTRNX MUSE SOFTWARE SAH RETAILSP SMRA TELEQUIP OCAS INSPRPTY TMR OILINTEG LTXX INSTRMNT FLM FOODWHOL EXFO TELESERV ACAI AIRTRANS MINI METALFAB

Company Name AmeriCredit Corp. ClearOne Commmunications Inc TTM Technologies Inc First Cash Inc. Wet Seal `A' Flowserve Corp. Charlotte Russe Holding Inc Newpark Resources QLT Inc. Sunrise Asst. Living Smart & Final CryoLife Inc. ECtel Limited Gulfmark Offshore Ace Cash Express Inc. Hanover Compressor Steelcloud Co Grey Wolf Inc. MEDAMICUS INC AsiaInfo Holdings Inc Amedisys Inc Sanchez Computer Assoc TRC Cos. Administaff Inc Nautilus Group Inc. Performance Tech Inc Advent Software Inc Rubio's Restaurants Inc U.S. Energy Sys Inc NVIDIA Corp. Superior Energy Svcs Famous Dave's of America First Horizon Pharmaceutical Integra LifeSciences Corp Culp Inc. Fischer Imaging Corp. Sierra Pacific Res. Edge Petroleum Tripos Inc National-Oilwell Inc University of Phoenix Online PAREXEL Int'l Century Casinos Inc Cholestech Corp. Lam Research Warrantech Corp. McDermott Int'l DaVita Inc. Labor Ready Inc

Ticker Symbol ACF CLRO TTMI FCFS WTSLA FLS CHIC NR QLT.TO SRZ SMF CRY ECTX GMRK AACE HC SCLD GW MEDM ASIA AMED SCAI TRR ASF NLS PTIX ADVS RUBO USEY NVDA SPN DAVE FHRX IART CFI FIMGE SRP EPEX TRPS NOI UOPX PRXL CNTY CTEC LRCX WTEC MDR DVA LRW

Industry FINANCL TELEQUIP ELECTRNX FINANCL RETAILSP MACHINE RETAILSP OILFIELD DRUG MEDSERV GROCERY MEDSUPPL TELESERV MARITIME FINANCL OILFIELD COMPUTER OILFIELD MEDSUPPL INTERNET MEDSERV SOFTWARE ENVIRONM HUMAN RETAILSP TELESERV SOFTWARE RESTRNT UTILEAST SEMICOND OILFIELD RESTRNT DRUG MEDSUPPL TEXTILE MEDSUPPL UTILWEST OILPROD SOFTWARE OILFIELD EDUC DRUG HOTELGAM MEDSUPPL SEMI-EQP INDUSRV DIVERSIF MEDSERV HUMAN

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Little, I.M.D., 1962, Higgledy Piggledy Growth, Institute of Statistics, Oxford.

4

A correlation of 1 would indicate that companies with high earnings growth in the last period can be

guaranteed to have earnings growth in the next period. A zero correlation indicates no relationship whereas a negative correlation suggests that high earnings growth are more likely to be followed by low earnings growth.

ïéë ·² ½±²-»½«¬·ª» ¬·³» °»®·±¼- øº·ª»ó§»¿®ô ¬¸®»»ó§»¿® ¿²¼ ±²»ó§»¿®÷ º±® º·®³- ·² ¬¸» ˲·¬»¼ ͬ¿¬»-ô ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¾§ ³¿®µ»¬ ª¿´«»ô ·- ®»°±®¬»¼ ·² Ú·¹«®» éòèò Ú·¹«®» éòèæ ݱ®®»´¿¬·±²- ·² Û¿®²·²¹- Ù®±©¬¸ ¾§ Ó¿®µ»¬ Ý¿°·¬¿´·¦¿¬·±²

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1

If the probability of good news is greater than the probability of bad news, the price should increase

before the news comes out. Technically, it is the expected value of the next information release is zero.

ïçð Ú·¹«®» èòìæ ײº±®³¿¬·±² ¿²¼ Ю·½» ݸ¿²¹»- ·² ¿ ο¬·±²¿´ Ó¿®µ»¬ ײº±®³¿¬·±²

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Alexander, S.S., 1964, Price Movements in Speculative Markets: Trends or Random Walks, in The

Random Character of Stock Market Prices, MIT Press. Cootner, P.H., 1962, Stock Prices: Random versus Systematic Changes, Industrial Management Review, v3, 24-45. and Fama, E.F., 1965, The Behavior of Stock Market Prices, Journal of Business, v38, pp 34-105.. All three studies estimated serial correlation in stock prices. Given the difficulty of obtaining data, they worked with small samples over short periods.

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3

Rouwenhorst, G.K., 1998, International Momentum Strategies, Journal of Finance, v53, 267-284. He

studied 12 European markets and found evidence of momentum in each market. In 1999, he presented evidence of momentum in emerging markets. Bekaert,, G., C.B. Erb, C.R. Harvey and T.E. Viskanta. 1997, What matters for emerging market equity investments, Emerging Markets Quarterly (Summer 1997), 17-46. This study finds that momentum investing is not consistently profitable in emerging markets. ì

Grinblatt, M., S. Titman and R. Wermers, 1995, Momentum Investment Strategies, Portfolio

Performance, and Herding: A Study of Mutual Fund Behavior, American Economic Review, v85, 10881105.. ë

Fama, E.F. and K.R. French, 1992, The Cross-Section of Expected Returns, Journal of Finance, v47,

427-466.

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Data from Fama/French. These are the average correlations in consecutive time periods for firms in each market value class (from smallest to largest).

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Data from a study by DeBondt and Thaler. The portfolios represent the 35 best performing stocks (winners) and the 35 worst performing stocks (losers) and the returns represent the cumulated return on both portfolios over the next 60 months.

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DeBondt, W.F.M. & R. Thaler, 1985, Does the Stock Market Overreact?, Journal of Finance, v40, pp

793-805.

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Zarowin, P., 1990, Size, Seasonality and Stock Market Overreaction, Journal of Financial and

Quantitative Analysis, v25, 113-125. è

Jegadeesh, N. and S. Titman, 1993, Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for

Stock Market Efficiency, Journal-of-Finance; 48(1), 65-91. 9

The definition of winner and loser portfolios is slightly different in this study, relative to the one

graphed in figure 8.6. The portfolios were created, based upon returns over the six months prior to the creation of the portfolios.

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Data from a study by Jegadeesh and Titman. The cumulative difference in returns between winner and loser portfolios is tracked month by month for each period.

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Data from Value Line. The number of stocks with annual returns that fall into each return class is graphed.

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Kothare, M. and P.A. Laux , 1995, Trading Costs and the Trading Systems for NASDAQ stocks,

Financial Analysts Journal, March/April 1995.

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11

A stock trading at $ 2 a share will generally have higher percent volatility in prices and returns than a

stock trading at $ 20 a share. There is no theoretical reason for this but it remains an empirical reality. 12

Consider a company with $ 1 billion in debt and $ 1 billion in equity. If the value of equity drops by

80%, you will generally see this company’s debt ratio increase from 50% to a much higher value, since the debt value will not drop as much as equity. In fact, if the debt value does not change, the debt ratio will become 83.33%.

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CHAPTER 9 ÌØÛ ÒÛÈÌ Þ×Ù ÌØ×ÒÙÿ ÒÛÉ ÞËÍ×ÒÛÍÍÛÍ ßÒÜ ÝÑÓÐßÒ×ÛÍ

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1

These annual returns were obtained from the annual returns data set maintained by Ken French and Gene

Fama on market value classes.

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Data from Fama/French. Firms were categorized at the beginning of each year into ten classes based upon market capitalization. The returns were computed over the year on each portfolio.

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Data from Fama/French. This is the difference between the annual returns on the smallest stocks (bottom 10%) and the largest market cap stocks (top 10%)

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Siegel, J., 1998, Stocks for the Long Run, McGraw Hill, New York.

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Data from Pradhuman. The categorizations are based upon Merrill Lynch’s defintion of microcap, small, mid-cap and large cap stocks.

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3

Pradhuman, S., 2000, Small Cap Dynamics, Bloomberg Press.

4

Chopra, N, and J. Ritter, 1989, Portfolio Rebalancing and the Turn-of-the-year Effect, Journal of

Finance, v44. 149-166.

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Data is from study by Chopra and Ritter. The returns are computed in January and the rest of the year for stocks categorized based upon market capitalization.

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Dimson, E. and P.R. Marsh, 1986, Event Studies and the Size Effect: The Case of UK Press

Recommendations, Journal of Financial Economics, v17, 113-142. ê

Fama, E.F. and K.R. French, 1998, Value versus Growth: The International Evidence, Journal of

Finance, v53, 1975-1999. é

Chan, L.K., Y. Hamao, and J. Lakonishok, 1991, Fundamentals and Stock Returns in Japan, Journal of

Finance. v46. 1739-1789.

îîð Ý¿² §±« ¿¬¬®·¾«¬» ¬¸» -³¿´´ ½¿° °®»³·«³ ¬± ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ -³¿´´»® ½±³°¿²·»- ¿®» ²±¬ ¬®¿½µ»¼ ¿- º®»¯«»²¬´§ ¾§ »¯«·¬§ ®»-»¿®½¸ ¿²¿´§-¬- ¿- ´¿®¹»® ½±³°¿²·»-á ̸»®» ¸¿- ¾»»² -±³» ®»-»¿®½¸ ¬¸¿¬ ¸¿ª» ´±±µ»¼ ¿¬ ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ¿²¼ ½±³°¿²§ º±´´±©·²¹ ø²«³¾»® ±º ¿²¿´§-¬- ¿²¼ ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ¸±´¼·²¹-÷ò ̸»§ º·²¼ »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ®»¬«®²- ¬»²¼ ¬± ·²½®»¿-» ¿- ¬¸» ²«³¾»® ±º ¿²¿´§-¬- º±´´±©·²¹ ¿ -¬±½µ ¼»½®»¿-»- ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸·- »ºº»½¬ ®»³¿·²»ª»² ¿º¬»® §±« ½±²¬®±´ º±® ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ -³¿´´ ½±³°¿²·»- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¸¿ª» º»©»® ¿²¿´§-¬-ò ײ·¬·¿´ Ы¾´·½ Ѻº»®·²¹×² ¿² ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹ô ¿ °®·ª¿¬» º·®³ ³¿µ» ¬¸» ¬®¿²-·¬·±² ¬± ¾»·²¹ ¿ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³ ¾§ ±ºº»®·²¹ -¸¿®»- ¬± ¬¸» °«¾´·½ò ײ ½±²¬®¿-¬ ©·¬¸ »¯«·¬§ ·--«»- ¾§ ½±³°¿²·»¬¸¿¬ ¿®» ¿´®»¿¼§ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ô ©¸»®» ¬¸»®» ·- ¿´®»¿¼§ ¿ ³¿®µ»¬ °®·½» º±® ¬¸» -¬±½µ ¬¸¿¬ ¿½¬¿- ¿² ¿²½¸±®ô ¿² ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹ ¸¿- ¬± ¾» °®·½»¼ ¾§ ¿² ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ»® ¾¿-»¼ «°±² °»®½»°¬·±²- ±º ¼»³¿²¼ ¿²¼ -«°°´§ò ̸»®» ¿®» -±³» ·²ª»-¬±®- ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¬¸»§ ½¿² »¨°´±·¬ ¾±¬¸ ¬¸» «²½»®¬¿·²¬§ ·² ¬¸» °®±½»-- ¿²¼ ¬¸» ¾·¿-»- ¾®±«¹¸¬ ¬± ¬¸» °®·½·²¹ ¾§ ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ»®- ¬± ³¿µ» ¸·¹¸ ®»¬«®²-ò ̸» Ю±½»-- ±º ¿² ײ·¬·¿´ Ы¾´·½ Ѻº»®·²¹ ɸ»² ¿ °®·ª¿¬» º·®³ ¾»½±³»- °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ô ¬¸» °®·³¿®§ ¾»²»º·¬ ·¬ ¹¿·²- ··²½®»¿-»¼ ¿½½»-- ¬± º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬- ¿²¼ ¬± ½¿°·¬¿´ º±® °®±¶»½¬-ò ̸·- ¿½½»-- ¬± ²»© ½¿°·¬¿´ ·¿ -·¹²·º·½¿²¬ ¹¿·² º±® ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ¾«-·²»--»-ô ©·¬¸ ´¿®¹» ¿²¼ ´«½®¿¬·ª» ·²ª»-¬³»²¬ ±°°±®¬«²·¬·»-ò ß -»½±²¼¿®§ ¾»²»º·¬ ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ±©²»®- ±º ¬¸» °®·ª¿¬» º·®³ ¿®» ¿¾´» ¬± ½¿-¸ ·² ±² ¬¸»·® -«½½»-- ¾§ ¿¬¬¿½¸·²¹ ¿ ³¿®µ»¬ ª¿´«» ¬± ¬¸»·® ¸±´¼·²¹-ò ̸»-» ¾»²»º·¬- ¸¿ª» ¬± ¾» ©»·¹¸»¼ ¿¹¿·²-¬ ¬¸» °±¬»²¬·¿´ ½±-¬- ±º ¾»·²¹ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ò ̸» ³±-¬ -·¹²·º·½¿²¬ ±º ¬¸»-» ½±-¬- ·- ¬¸» ´±-- ±º ½±²¬®±´ ¬¸¿¬ ³¿§ »²-«» º®±³ ¾»·²¹ ¿ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³ò Ѭ¸»® ½±-¬¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¾»·²¹ ¿ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³ ¿®» ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¼·-½´±-«®» ®»¯«·®»³»²¬- ¿²¼ ¬¸» ´»¹¿´ ®»¯«·®»³»²¬-èò ß--«³·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸» ¾»²»º·¬- ±«¬©»·¹¸ ¬¸» ½±-¬-ô ¬¸»®» ¿®» º±«® -¬»°- ·²ª±´ª»¼ ·² ¿² ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹ò ̸» º·®-¬ ·- ¬± ½¸±±-» ¿² ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ»® ¬± ¬¿µ» §±«® º·®³ °«¾´·½ ¿²¼ ¬¸·- ½¸±·½» ·- «-«¿´´§ ¾¿-»¼ «°±² ®»°«¬¿¬·±² ¿²¼ ³¿®µ»¬·²¹ -µ·´´-ò ײ ³±-¬ ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹-ô ¬¸·- ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ»® «²¼»®©®·¬»- ¬¸» ·--«» ¿²¼ ¹«¿®¿²¬»»- ¿ -°»½·º·»¼ °®·½» º±® ¬¸» -¬±½µò ̸·- ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ»® ¬¸»² °«¬- ¬±¹»¬¸»® ¿ ¹®±«° ±º -»ª»®¿´ ¾¿²µ- ø½¿´´»¼ ¿ -§²¼·½¿¬»÷ ¬± -°®»¿¼ ¬¸» ®·-µ ±º ¬¸» ±ºº»®·²¹ ¿²¼ ¬± ·²½®»¿-» ³¿®µ»¬·²¹ ®»¿½¸ò ̸» -»½±²¼ -¬»° ·- ¬± ¿--»-- ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸» ½±³°¿²§ ¿²¼ ¬± -»¬ ·--«» ¼»¬¿·´-ò ̸» °®·½·²¹ ±º ¬¸» 8

The costs are two fold. One is the cost of producing and publicizing the information itself. The other is

the loss of control over how much information to reveal to the market and when to reveal it.

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9

One common approach is to use the average multiple of earnings or revenues that comparable firms trade

at in the market to price the initial public offering’s shares. ïð

Lee, I., S. Lockhead, J.R. Ritter and Q. Zhao, 1996, The Costs of Raising Capital, Journal of

Financial Research, v19, 59-74.

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Data from a study by Lee, Lockhead, Ritter and Zhao. The initial return is the return you would have made if you had been able to subscribe at the offer price and sell at the price at the end of the first day of trading.

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Ritter, J.R., 1998, Initial Public Offerings, Contemporary Finance Digest, v2, 5-31.

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Data from Loughran and Ritter. The annual returns in each year after the initial public offering are compared to the returns you would have made investing in non-issuers.

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Loughran, T. and J.R. Ritter, 1995, The New Issues Puzzle, Journal of Finance, v50, 23-51.

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Data from Value Line. The number of firms in each market capitalization class is reported.

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Data from Zacks. These are sell side analysts tracking each company in January 2003.

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Data from Value Line. This is the percent of stock held by institutional investors, which include mutual funds and pension funds, as a percent of the outstanding stock in a company.

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Data from Value Line. The number of small cap stocks that fall into each price class is reported.

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14

The problem with this argument is that it does not allow for the fact that estimation risk cuts both ways

– some betas will be underestimated and some will be overestimated – and should be diversifiable.

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Data from Value Line. This is the average trading volume, in number of shares traded, for small firms and the rest of the market.

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Data from Compustat and CRSP. This is the absolute change (either an increase or a decrease) in stock price, stated in percent terms, on the day of the earnings announcement.

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15

Notwithstanding restrictions on this practice, investment banks in the 1990s used allotments in initial

public offerings as a lead into other business with clients. Thus, large portfolio managers often were given more than their fair share of initial public offerings that were in demand. ïê

Ritter, J.R., 1998, Initial Public Offerings, Contemporary Finance Digest, v2, 5-31.

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Data from Ritter. The number of offerings each year and the return on the first offering day is reported.

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CHAPTER 10 ÓÛÎÙÛÎÍ ßÒÜ ÎÛÌËÎÒÍÿ ÌØÛ ßÝÏË×Í×Ì×ÊÛ ÝÑÓÐßÒÇ Ì¸» Ø¿®» ¿²¼ ¬¸» ̱®¬±·-» λª·-·¬»¼ 묻® ©¿- ¿² ·³°¿¬·»²¬ ³¿²ò Ø·- °±®¬º±´·± ©¿- º«´´ ±º -±´·¼ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¹®»© -´±©´§ ¾«¬ -¬»¿¼·´§ »ª»®§ §»¿® ¿²¼ ¼»´·ª»®»¼ ¼»½»²¬ ®»¬«®²- ¾«¬ 묻® ©¿- ²±¬ -¿¬·-º·»¼ò ß- ¸» -½¿²²»¼ ¬¸» ¶±«®²¿´ º±® ²»©- ¿¾±«¬ ¬¸» -¬±½µ- ¸» ±©²»¼ô ¸» ²±¬·½»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ³¿¼» ¬¸» ²»©- »ª»®§ ¼¿§ ©»®» ¬¸» ±²»- ¬¸¿¬ ¹®»© ¬¸®»© ¿½¯«·-·¬·±²-ò Ô»¼ ¾§ ÝÛÑ- ©¸± ©»®» ´¿®¹»® ¬¸¿² ´·º»ô ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¹®»© ¿¬ »¨°±²»²¬·¿´ ®¿¬»- ¾§ ¹±¾¾´·²¹ «° ¬¸»·® ½±³°»¬·¬·±² ¿²¼ »³¾¿®µ·²¹ ·²¬± ²»© ¿²¼ ¼·ºº»®»²¬ ¾«-·²»--»-ò λ¿¼·²¹ ¿¾±«¬ ¬¸»-» ¿½¯«·-·¬·±²-ô 묻® ©¿- -¬®«½µ ¾§ ¸±© ³«½¸ ¿²¿´§-¬- ´·µ»¼ ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¿²¼ ¬¸»·® ¼§²¿³·½ -¬®¿¬»¹·»-ò Ì·®»¼ ±º ¬¸» -¬¿·¼ ³¿²¿¹»³»²¬ ±º ¬¸» ½±³°¿²·»- ·² ©¸·½¸ ¸» ±©²»¼ -¬±½µô 묻® -±´¼ ±ºº ¿´´ ¸·- »¨·-¬·²¹ ·²ª»-¬³»²¬- ¿²¼ ·²ª»-¬»¼ ¸»¿ª·´§ ·² ¬¸» ¿½¯«·-·¬·ª» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ³¿¼» ¬¸» ²»©-ò Ú±® ¿ º»© ³±²¬¸-ô ¸·- -¬®¿¬»¹§ ´±±µ»¼ ´·µ» ·¬ ©¿- °¿§·²¹ ±ººò ̸» ½±³°¿²·»½±²¬·²«»¼ ¬± °±-¬ -¬®·µ·²¹ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·² ®»ª»²«»- ¿²¼ »¿®²·²¹-ô ¿²¼ ¬¸»·® -¬±½µ °®·½»±«¬°¿½»¼ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿- ¿²¿´§-¬- ½±²¬·²«»¼ ¬± ®»©¿®¼ ¬¸»³ ©·¬¸ -¬®±²¹ ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ò ̸» ¬®±«¾´»- ¾»¹¿² ©·¬¸ ¿ ²»©- -¬±®§ ¿¾±«¬ ¿² ¿½½±«²¬·²¹ ®»-¬¿¬»³»²¬ ¿¬ ±²» ±º ¬¸» ½±³°¿²·»-å ·¬- ¿½¯«·-·¬·±²-ô ·¬ ¬«®²»¼ ±«¬ô ¸¿¼ ²±¬ ¾»»² °®±°»®´§ ¿½½±«²¬»¼ º±® ¿²¼ ¬¸» »¿®²·²¹- ±º ¬¸» ½±³°¿²§ º®±³ °®»ª·±«- §»¿®- ©»®» ¿¼¶«-¬»¼ ¼±©²©¿®¼-ò Ò±¬ -«®°®·-·²¹´§ô ·¬- -¬±½µ °®·½» º»´´ ¾«¬ ·¬ ©¿- ¬¸» ®·°°´» »ºº»½¬ ±² ¬¸» ±¬¸»® ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸«®¬ 묻®K- °±®¬º±´·±ò Ó¿²§ ±º ¬¸» ±¬¸»® ½±³°¿²·»- ·² ¸·- °±®¬º±´·± ¸¿¼ «-»¼ ¬¸» -¿³» ¿½½±«²¬·²¹ ¬»½¸²·¯«»- ¿- ¬¸» ½±³°¿²§ ·² ¬®±«¾´»ô ¿²¼ ®«³±®- ±º ¿½½±«²¬·²¹ ¬®±«¾´»- º·´´»¼ ¬¸» ¿·®ò ß- ¬¸» -¬±½µ °®·½»- ·² ¬¸»-» ½±³°¿²·»- °´«³³»¬»¼ô ¬¸» ÝÛÑ- ©»²¬ º®±³ ¸»®±»- ¬± ª·´´¿·²- ¿²¼ ¬¸» ¿²¿´§-¬- ©¸± «²¬·´ ª»®§ ®»½»²¬´§ ¸¿¼ ¾»»² -± ±°¬·³·-¬·½ ¿¾±«¬ ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¬«®²»¼ ±² ¬¸»³ ©·¬¸ ¿ ª»²¹»¿²½»ò 묻®ô -¿¼¼»® ¿²¼ ©·-»® º®±³ ¬¸» »¨°»®·»²½»ô -±´¼ ¸·- -¬±½µ- ¿²¼ °«¬ ¸·- ³±²»§ ¾¿½µ ·²¬± ¾±®·²¹ ½±³°¿²·»-ò Ó±®¿´æ Í´±© ¿²¼ ͬ»¿¼§ ¾»¿¬- Ù®±©¬¸ ·² ¸¿-¬»ò Ù®±©¬¸ ¼±»- ²±¬ ½±³» »¿-·´§ ¬± ½±³°¿²·»-ò Ú±® ¿ º·®³ ¬± ¹®±© ®¿°·¼´§ ·¬ ¸¿- ¬± ²±¬ ±²´§ º·²¼ ¿ ´¿®¹» ²«³¾»® ±º ²»© ·²ª»-¬³»²¬- ¾«¬ ¬¸»-» ·²ª»-¬³»²¬- ¸¿ª» ¬± °¿§ ±ºº ¯«·½µ´§ò Ú·®³- ¬¸¿¬ ¿®» ·² ¿ ¸«®®§ ¬± ¹®±© ¼± ²±¬ ©¿²¬ ¬± ©¿·¬ º±® ¬¸·- °¿§±ºº ¬± ±½½«®ò ײ-¬»¿¼ô ¬¸»§ ¬®§ ¬± ¹®±© ¾§ ¿½¯«·®·²¹ ±¬¸»® ½±³°¿²·»-ò Í·²½» ¬¸»§ ½¿² º«²¼ ¬¸»-» ¿½¯«·-·¬·±²- ¾§ ·--«·²¹ ²»© -¬±½µô ¬¸»®» ·- ²± ®»¿´ ´·³·¬ ø±¬¸»® ¬¸¿² ©¸¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ©·´´ ¾»¿®÷ ±² ¸±© ³¿²§ ¿½¯«·-·¬·±²- ¬¸»-» º·®³ ½¿² ¼± ±® ¸±© ¯«·½µ´§ ¬¸»§ ½¿² ¹®±©ô »-°»½·¿´´§ ·² ¾«±§¿²¬ ³¿®µ»¬-ò

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îëï ½¿°·¬¿´ ø¿¬ ´»¿-¬ ¿- ³»¿-«®»¼ ·² ¬¸» º·²¿²½·¿´ -¬¿¬»³»²¬-÷ò Ú±® -»ª»®¿´ ¼»½¿¼»- ·² ¬¸» ˲·¬»¼ ͬ¿¬»-ô º·®³- ©»®» ¿´´±©»¼ ¬± «-» N°±±´·²¹M ¬± ¿½½±«²¬ º±® ¿½¯«·-·¬·±²-ô ·º ¬¸»§ ¯«¿´·º·»¼ ±² ¿ ²«³¾»® ±º ¼·³»²-·±²-òï ׺ ¿² ¿½¯«·-·¬·±² ¯«¿´·º·»¼ º±® °±±´·²¹ ¬®»¿¬³»²¬ô ±²´§ ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º ¬¸» ¿--»¬- ±º ¬¸» ½±³°¿²§ ¬¸¿¬ ©¿- ¿½¯«·®»¼ ©¿-¸±©² ·² ¬¸» ¾¿´¿²½» -¸»»¬ ¿²¼ ²±¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ª¿´«» ®»°®»-»²¬»¼ ¾§ ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² °®·½»ò ̸«- ·º ü ïð ¾·´´·±² ©¿- °¿·¼ º±® ¿ ½±³°¿²§ ©·¬¸ ¿ ¾±±µ ª¿´«» ±º ü ï ¾·´´·±²ô ¬¸» ²»© ¿--»¬- ©±«´¼ -¸±© «° ©·¬¸ ¿ ª¿´«» ±º ü ï ¾·´´·±² ø¬¸» ¾±±µ ª¿´«»÷ ±² ¬¸» ¾¿´¿²½» -¸»»¬ ¾«¬ ¬¸» »¨¬®¿ ü ç ¾·´´·±² ¬¸¿¬ ©¿- °¿·¼ ©±«´¼ »--»²¬·¿´´§ ¼·-¿°°»¿® ·²¬± ¬¸» º±±¬²±¬»-ò ÿ ̸» ÝÛÑ ¿- ¹»²·«-æ Ѳ» ½±³³±² º»¿¬«®» ¬¸¿¬ §±« ±º¬»² º·²¼ ·² ¿½¯«·-·¬·ª» ½±³°¿²·»- ·- ¿ ¸·¹¸ °®±º·´» ÝÛÑô ©·¬¸ ¿ ¹·º¬ º±® -»´ºó°®±³±¬·±² P Þ»®²·» Û¾¾»®- ¿¬ ɱ®´¼Ý±³ô Ü»²²·- Õ±¦´±©-µ· ¿¬ ̧½± ¿²¼ Ö¿½µ É»´½¸ ¿¬ ÙÛ ½±³» ¬± ³·²¼ò ̸·°®±ª·¼»- ¬¸» -»½±²¼ ®¿¬·±²¿´» ¬¸¿¬ ·- ±º¬»² °®±ª·¼»¼ ¬± ·²ª»-¬±®- º±® ¾«§·²¹ ¬¸»-» ½±³°¿²·»-ò ̸»-» ÝÛÑ-ô §±« ©·´´ ¾» ¬±´¼ô ¿®» ¹»²·«-»- ¿¬ ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²- ¹¿³»ô ±º¬»² ¿¾´» ¬± ¿½¯«·®» ½±³°¿²·»- ¿¬ ´±© °®·½»- ¿²¼ ¬«®² ¬¸»³ ¿®±«²¼ ¬± ¼»´·ª»® ¸·¹¸ ª¿´«»-ò ɸ¿¬ ¿¾±«¬ ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¿®¹»¬ ½±³°¿²·»-á ߺ¬»® ¿´´ô ¬¸» ®»¿´ °®·½» -«®¹» ¬¸¿¬ §±« -»» ±² ¿½¯«·-·¬·±²- ·- ·² ¬¸» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» ¿½¯«·®»¼ ®¿¬¸»® ¬¸¿² ·² ¬¸» ¿½¯«·®·²¹ º·®³-ò Ò±¬ -«®°®·-·²¹´§ô ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ¾«·´¬ ¿®±«²¼ ¬¿®¹»¬ º·®³- ½´¿·³ ¬± ¸¿ª» º±«²¼ ¿ ©¿§ ¬± ·¼»²¬·º§ ¬¸»-» º·®³- ¾»º±®» ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬-æ ÿ Ю·ª¿¬» ͱ«®½»-æ ̸» ³±-¬ ½±³³±² -¿´»- °·¬½¸ô ±º ½±«®-»ô ·- ¬¸¿¬ °®·ª¿¬» ø¿²¼ ®»´·¿¾´»÷ -±«®½»- ¸¿ª» °®±ª·¼»¼ ·²º±®³¿¬·±² ±² ¿² «°½±³·²¹ ¿½¯«·-·¬·±²ò ׺ ¬¸» -¿´»°·¬½¸ ·- ¬®«»ô ·¬ ·- ¿´³±-¬ ½»®¬¿·²´§ ·´´»¹¿´ô -·²½» ¿²§ °»®-±²- ©¸± ¸¿ª» ¬¸··²º±®³¿¬·±² ø»³°´±§»»- ¿¬ ¬¸» ½±³°¿²·»-ô ±® ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ»®- ·²ª±´ª»¼ ·² ¬¸» ¼»¿´÷ ©±«´¼ ¾» ½´¿--·º·»¼ ¿- ·²-·¼»®- ¾§ ¬¸» ÍÛÝò ׺ ·¬ ·- ²±¬ ¬®«»ô §±« ¿®» ¶«-¬ ½¸¿-·²¹ ¿²±¬¸»® ®«³±® ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ò ÿ ß²¿´§¬·½¿´ ³±¼»´-æ ͱ³» ·²ª»-¬±®- ¿®¹«» ¬¸¿¬ §±« ½¿² «-» ¿²¿´§¬·½¿´ ¼»ª·½»- ±® ³»¬®·½- ¬± ·¼»²¬·º§ °±¬»²¬·¿´ ¬¿µ»±ª»® ¬¿®¹»¬-ò ̸»-» ³»¬®·½- ½¿² ®¿²¹» º®±³ -«¼¼»² ·²½®»¿-»- ·² ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ø·²¼·½¿¬·²¹ ¬¸¿¬ -±³»±²» ·- ¿½½«³«´¿¬·²¹ ´¿®¹» ²«³¾»®±º -¸¿®»- ·² ¬¸» ½±³°¿²§÷ ¬± º«²¼¿³»²¬¿´- ø´±© ÐÛ ®¿¬·±- ¿²¼ °±±® ³¿²¿¹»³»²¬÷ò ɸ·´» ²±¬ »ª»®§ °±¬»²¬·¿´ ¬¿®¹»¬ ©·´´ ¾» ¬¿µ»² ±ª»®ô §±« ½¿² -¬·´´ ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸ ®»¬«®²»ª»² ·º ¿ -³¿´´ °®±°±®¬·±² ±º ¬¸» º·®³- §±« ·²ª»-¬ ·² ¹»¬ ¬¿µ»² ±ª»®ò 1

One requirement to qualify for pooling was that an acquisition had to be financed entirely with stock.

Another is that you face restrictions on selling the assets of the acquired firm in the year after the acquisition.

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2

With the new accounting laws, the amortization of goodwill is based upon accounting estimates of the

value of the acquired assets. If they feel that the value has been sufficiently impaired, the acquiring company can be forced to write off goodwill early.

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The difference between the market value and the book value is usually categorized as goodwill. In some cases, though, you are allowed to write up the book value of the target firm at the time of the acquisition.

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3

The excess returns around takeover announcements to target firms are so large that using different risk

and return models seems to have no effect on the overall conclusions. ì

Jensen, M.C. and R.S. Ruback, 1983, The Market for Corporate Control, Journal of Financial

Economics, v11, 5-50. ë

Jarrell, G.A., J.A. Brickley and J.M. Netter, 1988, The Market for Corporate Control: The Empirical

Evidence since 1980, Journal of Economic Perspectives, v2, 49-68. 6

See Dennis and McConnell, 1986, Corporate Mergers and Security Returns, Journal of Financial

Economics, v16, 143-188.

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Data from Dennis and McConnell. The returns on the target firm stock is cumulated around the date of the acquisition.

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7

Huang and Walkling (1987), Acquisition Announcements and Abnormal Returns, Journal of Financial

Economic, v19, 329-350.

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Data from Huang and Walkling. These are the cumulated returns for target firm stockholders in different types of acquisitions.

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Jensen, M.C. and R.S. Ruback, 1983, The Market for Corporate Control, Journal of Financial

Economics, v11, 5-50. ç

Jarrell, G.A., J.A. Brickley and J.M. Netter, 1988, The Market for Corporate Control: The Empirical

Evidence since 1980, Journal of Economic Perspectives, v2, 49-68.

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Bradley, M., A. Desai and E.H. Kim, 1988, Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and their

Division between the Stockholders of Target and Acquiring Firms, Journal of Financial Economics, v21, 3-40.

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ïî

Bradley, M., A. Desai and E.H. Kim, 1983, The Rationale behind Interfirm Tender Offers, Journal of

Financial Economics, v11, 183-206.

îêî Ó»®¹»® ±® η-µ ß®¾·¬®¿¹» ̸»®» ¿®» -±³» ·²ª»-¬±®-ô ³±-¬´§ ·²-¬·¬«¬·±²¿´ô ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¬¸»§ ½¿² ³¿µ» ³±²»§ ¿º¬»® ¿ ¸±-¬·´» ¿½¯«·-·¬·±² ·- ¿²²±«²½»¼ ¾§ ¾«§·²¹ -¬±½µ- ·² ¬¿®¹»¬ ½±³°¿²·»-ò ß²±¬»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±²ô ¬¸» -¬±½µ °®·½» ±º ¿ ¬¿®¹»¬ ½±³°¿²§ ¶«³°- ±² ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ±º ¿ ¬¿µ»±ª»®ò ر©»ª»®ô ·¬ ¬®¿¼»- ¿¬ ¿ ¼·-½±«²¬ «-«¿´´§ ¬± ¬¸» °®·½» ±ºº»®»¼ ¾§ ¬¸» ¿½¯«·®·²¹ ½±³°¿²§ò ̸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» °±-¬ó¿²²±«²½»³»²¬ °®·½» ¿²¼ ¬¸» ±ºº»® °®·½» ·- ½¿´´»¼ ¬¸» ¿®¾·¬®¿¹» -°®»¿¼ô ¿²¼ ¬¸»®» ¿®» ·²ª»-¬±®- ©¸± ¬®§ ¬± °®±º·¬ ±ºº ¬¸·- -°®»¿¼ ·² ¿ -¬®¿¬»¹§ ½¿´´»¼ ³»®¹»® ±® ®·-µ ¿®¾·¬®¿¹»ò ׺ ¬¸» ³»®¹»® -«½½»»¼-ô ¬¸» ·²ª»-¬±® ½¿°¬«®»- ¬¸» ¿®¾·¬®¿¹» -°®»¿¼-ô ¾«¬ ·º ·¬ º¿·´-ô ¸» ±® -¸» ½±«´¼ ³¿µ» ¿ -«¾-¬¿²¬·¿´ ´±--ò ײ ¿ ³±®» -±°¸·-¬·½¿¬»¼ ª¿®·¿²¬ ·² -¬±½µ ³»®¹»®- ø©¸»®» -¸¿®»- ±º ¬¸» ¿½¯«·®·²¹ ½±³°¿²§ ¿®» »¨½¸¿²¹»¼ º±® -¸¿®»·² ¬¸» ¬¿®¹»¬ ½±³°¿²§÷ô ¬¸» ¿®¾·¬®¿¹»«® ©·´´ -»´´ -¸±®¬ ¬¸» ¿½¯«·®·²¹ º·®³K- -¬±½µ ·² ¿¼¼·¬·±² ¬± ¾«§·²¹ ¬¸» ¬¿®¹»¬ º·®³K- -¬±½µò ̸» -¬®¿¬»¹§ ·- ½´»¿®´§ ³·-´¿¾»´»¼ ¿- ®·-µ ¿®¾·¬®¿¹» -·²½» ¬¸»®» ¿®» ²± ¹«¿®¿²¬»»¼ °®±º·¬- ø©¸·½¸ ·- ©¸¿¬ ¿®¾·¬®¿¹» ®»¯«·®»-÷ ¿²¼ ·¬ ·- ²±¬ ¯«·¬» ½´»¿® ©¸§ ¬¸» °®»º·¨ N®·-µM ·¿¬¬¿½¸»¼ ¬± ·¬ò Ò±¬©·¬¸-¬¿²¼·²¹ ¬¸·- ¯«¿®®»´ ©·¬¸ ¬»®³·²±´±¹§ô §±« ½¿² »¨¿³·²» ©¸»¬¸»® ®·-µ ¿®¾·¬®¿¹» ¼»´·ª»®- ¬¸» µ·²¼- ±º ®»¬«®²- §±« ±º¬»² ¸»¿® ¿¾±«¬ ¿²»½¼±¬¿´´§ô ¿²¼ ·º ·¬ ¼±»-ô ·- ·¬ ½±³°»²-¿¬·±² º±® ®·-µ ø¬¸¿¬ ¬¸» ³»®¹»® ³¿§ ²±¬ ¹± ¬¸®±«¹¸÷ ±® ·- ·¬ ¿² »¨½»-- ®»¬«®²á ß -¿³°´» ±º ìéëð ³»®¹»®- ¿²¼ ¿½¯«·-·¬·±²- ©¿- «-»¼ ¬± ¿²-©»® ¬¸·- ¯«»-¬·±²òïí ̸·- ¿²¿´§-·½±²½´«¼»- ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¿®» »¨½»-- ®»¬«®²- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¾«§·²¹ ¬¿®¹»¬ ½±³°¿²·»- ¿º¬»® ¿½¯«·-·¬·±² ¿²²±«²½»³»²¬- ±º ¿¾±«¬ çòîëû ¿²²«¿´´§ô ¾«¬ ¬¸¿¬ §±« ´±-» ¿¾±«¬ ¬©± ¬¸·®¼- ±º ¬¸»-» »¨½»-- ®»¬«®²- ·º §±« º¿½¬±® ·² ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿²¼ ¬¸» °®·½» ·³°¿½¬ ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ©¸»² §±« ¬®¿¼» ø»-°»½·¿´´§ ±² ¬¸» ´»-- ´·¯«·¼ ½±³°¿²·»-÷ò ɸ·´» ¬¸» ±ª»®¿´´ -¬®¿¬»¹§ ®»¬«®²- ´±±µ ¿¬¬®¿½¬·ª»ô ¬¸» ®»-«´¬- ¿´-± °±·²¬ ¬± ±²» «²¿°°»¿´·²¹ ¿-°»½¬ ±º ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ò ̸» -¬®¿¬»¹§ »¿®²- ³±¼»®¿¬» °±-·¬·ª» ®»¬«®²- ³«½¸ ±º ¬¸» ¬·³»ô ¾«¬ »¿®²- ´¿®¹» ²»¹¿¬·ª» ®»¬«®²- ©¸»² ·¬ º¿·´-ò ܱ»- ¬¸·- ³¿µ» ·¬ ¿ ¾¿¼ -¬®¿¬»¹§á Ò±¬ ¿¬ ¿´´ô ¾«¬ ·¬ °±·²¬- ¬± ¬¸» ¼¿²¹»®- ±º ®·-µ ¿®¾·¬®¿¹» ©¸»² ·¬ ·- ®»-¬®·½¬»¼ ¬± ¿ º»© ¾·¹ó²¿³» ¬¿µ»±ª»® -¬±½µ- ø¿- ·¬ ±º¬»² ·-÷ó ¿² ·²ª»-¬±® ©¸± ¿¼±°¬- ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ·- ¹»²»®¿´´§ ¶«-¬ ±²» ¾·¹ º¿·´«®» ¿©¿§ º®±³ ¹±·²¹ «²¼»®ò ׺ ¸» ±® -¸» ¾±®®±©- ³±²»§ ¬± °«®-«» ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ô ¬¸» ®·-µ¿®» ³¿¹²·º·»¼ò ߺ¬»® ¬¸» ß½¯«·-·¬·±² ̸»®» ·- -«¾-¬¿²¬·¿´ ®»-»¿®½¸ »¨¿³·²·²¹ ¬¸» »¨¬»²¬ ¬± ©¸·½¸ ³»®¹»®- ¿²¼ ¿½¯«·-·¬·±²-«½½»»¼ ±® º¿·´ ¿º¬»® ¬¸» ¼»¿´- ¿®» ³¿¼»ò ̸» ¹»²»®¿´ ½±²½´«-·±² ·- ¬¸¿¬ ³»®¹»®- ±º¬»² º¿·´ ¬±

ïí

Mitchell, M., and T. Pulvino, 2001. Characteristics of risk in risk arbitrage. Journal of Finance, v56,

2135-2175.

îêí ¼»´·ª»® ±² ¬¸»·® °®±³·-»- ±º »ºº·½·»²½§ ¿²¼ -§²»®¹§ô ¿²¼ »ª»² ¬¸±-» ¬¸¿¬ ¼± ¼»´·ª»® -»´¼±³ ½®»¿¬» ª¿´«» º±® ¬¸» ¿½¯«·®»®-K -¬±½µ¸±´¼»®-ò ̸» »¨·-¬»²½» ±º -§²»®¹§ ¹»²»®¿´´§ ·³°´·»- ¬¸¿¬ ¬¸» ½±³¾·²»¼ º·®³ ©·´´ ¾»½±³» ³±®» °®±º·¬¿¾´» ±® ¹®±© ¿¬ ¿ º¿-¬»® ®¿¬» ¿º¬»® ¬¸» ³»®¹»® ¬¸¿² ©·´´ ¬¸» º·®³- ±°»®¿¬·²¹ -»°¿®¿¬»´§ò ß ¬»-¬ ±º -§²»®¹§ ·- ¬± »ª¿´«¿¬» ©¸»¬¸»® ³»®¹»¼ º·®³- ·³°®±ª» ¬¸»·® °»®º±®³¿²½» ø°®±º·¬¿¾·´·¬§ ¿²¼ ¹®±©¬¸÷ ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸»·® ½±³°»¬·¬±®-ô ¿º¬»® ¬¿µ»±ª»®-ò Ó½Õ·²-»§ ¿²¼ ݱò »¨¿³·²»¼ ëè ¿½¯«·-·¬·±² °®±¹®¿³- ¾»¬©»»² ïçéî ¿²¼ ïçèí º±® »ª·¼»²½» ±² ¬©± ¯«»-¬·±²-æ øï÷ Ü·¼ ¬¸» ®»¬«®² ±² ¬¸» ¿³±«²¬ ·²ª»-¬»¼ ·² ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²- »¨½»»¼ ¬¸» ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´á øî÷ Ü·¼ ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²- ¸»´° ¬¸» °¿®»²¬ ½±³°¿²·»- ±«¬°»®º±®³ ¬¸» ½±³°»¬·¬·±²á ̸»§ ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ îè ±º ¬¸» ëè °®±¹®¿³- º¿·´»¼ ¾±¬¸ ¬»-¬-ô ¿²¼ -·¨ º¿·´»¼ ¿¬ ´»¿-¬ ±²» ¬»-¬ò ײ ¿ º±´´±©ó«° -¬«¼§ ±º ïïë ³»®¹»®- ·² ¬¸» ËòÕò ¿²¼ ¬¸» ËòÍò ·² ¬¸» ïççð-ô Ó½Õ·²-»§ ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ êðû ±º ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±²- »¿®²»¼ ®»¬«®²- ±² ½¿°·¬¿´ ´»-- ¬¸¿² ¬¸» ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ±²´§ îíû »¿®²»¼ »¨½»-- ®»¬«®²-ò ïì ײ ïçççô ÕÐÓÙ »¨¿³·²»¼ éð𠱺 ¬¸» ³±-¬ »¨°»²-·ª» ¼»¿´- ¾»¬©»»² ïççê ¿²¼ ïççè ¿²¼ ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ ±²´§ ïéû ½®»¿¬»¼ ª¿´«» º±® ¬¸» ½±³¾·²»¼ º·®³ô íðû ©»®» ª¿´«» ²»«¬®¿´ ¿²¼ ëíû ¼»-¬®±§»¼ ª¿´«»ò ïë ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ¬¸» »·¹¸¬ ´¿®¹»-¬ ¾¿²µ ³»®¹»®- ·² ïççë ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ ±²´§ ¬©± øݸ¿-»ñݸ»³·½¿´ô Ú·®-¬ ݸ·½¿¹±ñÒÞÜ÷ -«¾-»¯«»²¬´§ ±«¬°»®º±®³»¼ ¬¸» ¾¿²µó-¬±½µ ·²¼»¨ò ïê ̸» ´¿®¹»-¬ô É»´´- Ú¿®¹±K- ¿½¯«·-·¬·±² ±º Ú·®-¬ ײ¬»®-¬¿¬»ô ©¿- ¿ -·¹²·º·½¿²¬ º¿·´«®»ò ײ ¿² ·²½·-·ª» ¾±±µ ±² ¬¸» ¬±°·½ ·² ïççê ¬·¬´»¼ N̸» ͧ²»®¹§ Ì®¿°ôM Í·®±©»® ¬±±µ ¿ ¼»¬¿·´»¼ ´±±µ ¿¬ ¬¸» °®±³·-»- ¿²¼ º¿·´«®»- ±º -§²»®¹§ ¿²¼ ¼®»© ¬¸» ¹´±±³§ ½±²½´«-·±² ¬¸¿¬ -§²»®¹§ ·±º¬»² °®±³·-»¼ ¾«¬ -»´¼±³ ¼»´·ª»®»¼ò ïé ̸» ³±-¬ ¼¿³¿¹·²¹ °·»½» ±º »ª·¼»²½» ±² ¬¸» ±«¬½±³» ±º ¿½¯«·-·¬·±²- ·- ¬¸» ´¿®¹» ²«³¾»® ±º ¿½¯«·-·¬·±²- ¬¸¿¬ ¿®» ®»ª»®-»¼ ©·¬¸·² º¿·®´§ -¸±®¬ ¬·³» °»®·±¼-ò ß² ¿²¿´§-·-ïè ·² ïççð ²±¬»¼ ¬¸¿¬ îðòîû ±º ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²- ³¿¼» ¾»¬©»»² ïçèî ¿²¼ ïçèê ©»®» ¼·ª»-¬»¼ ¾§ ïçèèò ß -¬«¼§ °«¾´·-¸»¼ ·²ïççî º±«²¼ ¬¸¿¬ ììû ±º ¬¸» ³»®¹»®- -¬«¼·»¼ ©»®» ®»ª»®-»¼ô ´¿®¹»´§ ¾»½¿«-» ¬¸» ¿½¯«·®»® °¿·¼ ¬±± ³«½¸ ±® ¾»½¿«-» ¬¸» ±°»®¿¬·±²- ±º ¬¸» ¬©± º·®³- ¼·¼

14

This study was referenced in an article titled “Merger Mayhem” that appeared in Barrons on April 20,

1998. 15

KPMG measured the success at creating value by comparing the post-deal stock price performance of the

combined firm to the performance of the relevant industry segment for a year after the deal was completed. 16

This study was done by Keefe, Bruyette and Woods, an investment bank. It was referenced in an article

titled "Merger Mayhem" in Barrons, April 20, 1998. ïé

Sirower, M.L., 1996, The Synergy Trap, Simon & Schuster.

ïè

Mitchell, M.L. and K. Lehn, 1990, Do Bad Bidders make Good Targets?, Journal of Applied

Corporate Finance, Vol 3, 60-69.

îêì ²±¬ ³»-¸òïç ͬ«¼·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¬®¿½µ»¼ ¿½¯«·-·¬·±²- º±® ´±²¹»® ¬·³» °»®·±¼- ø¬»² §»¿®- ±® ³±®»÷ ¸¿ª» º±«²¼ ¬¸» ¼·ª»-¬·¬«®» ®¿¬» ±º ¿½¯«·-·¬·±²- ®·-»- ¬± ¿´³±-¬ ëðûô -«¹¹»-¬·²¹ ¬¸¿¬ º»© º·®³- »²¶±§ ¬¸» °®±³·-»¼ ¾»²»º·¬- º®±³ ¿½¯«·-·¬·±²-ò ̸» ¾±¬¬±³ ´·²» ±² -§²»®¹§ ·- ¬¸¿¬ ·¬ ·- »¨·-¬- ·² ®»´¿¬·ª»´§ º»© ³»®¹»®- ¿²¼ ¬¸¿¬ ·¬ ±º¬»² ¼±»- ²±¬ ³»¿-«®» «° ¬± »¨°»½¬¿¬·±²-ò

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Kaplan, S. and M.S. Weisbach, 1992, The Success of Acquisitions: The Evidence from Divestitures,

Journal of Finance, v47, 107-138ò 20

This might well reflect the fact that failures of mergers of equal are much more visible than failures of

the small firm/large firm combinations.

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21

KPMG, 1999, Unlocking Shareholder Value: The Keys to Success, KPMG Global Research Report.

22A

study by Healy, Palepu and Ruback (1989) looked at the post-merger performance of 50 large mergers

from 1979 to 1983 and concluded that merged firms improved their operating performance (defined as EBITDA/Sales) relative to their industries. 23

Healy, P.M., K.G. Palepu and R.S. Ruback, 1992, Does Corporate Performance improve after

Mergers?, Journal of Financial Economics, v31, 135-176. îì

Parrino, J.D. and R.S. Harris, Takeovers, Management Replacement and Post-Acquisition Operating

Performance: Some Evidence from the 1980s, Journal of Applied Corporate Finance, v11, 88-97.

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See Michel, A. and I. Shaked, 1984, Does Business Diversification affect Performance?, Financial

Management, Vvol 13, 5-14 and Dubofsky, P. and P.R. Varadarajan, 1987, Diversification and Measures of Performance: Additional Empirical Evidence, Academy of Management Journal, 597-608. These studies find that diversification-driven mergers do better than synergy-driven mergers, in terms of risk-adjusted returns. Varadarajan, P.R., and V. Ramanujam, 1987, Diversification and Performance: A Reexamination using a new two-dimensional conceptualization of diversity in firms, Academy of Management Journal, Vol 30, 369-380. find evidence to the contrary. 26

Nail, L.A. , W.L. Megginson and C. Maquieira, 1998, Wealth Creation versus Wealth Redistributions

in Pure Stock-for-Stock Mergers, Journal of Financial Economics, v48, 3-33. îé

Bhide, A., 1989, The Causes and Consequences of Hostile Takeovers, Journal of Applied Corporate

Finance, v2, 36-59.

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Data from Bhide. This study compared the characteristics of target firms in friendly takeovers to those in hostile takeovers in the year of the takeover.

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28

Even if it is not the popular view, it is the populist view that has found credence in Hollywood, in

movies like Wall Street, Barbarians at the Gate and Other People’s Money.

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Data from Compustat. The most acquisitive firms are the firm that made the most acquisitions (in numbers) in the S&P 500 between 1998 and 2001.

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Í»®·¿´ ß½¯«·®»®- ©¸± «-»¼ ¼»¾¬

Data from CRSP. The cumulated value of $ 100 invested in stocks with dividends reinvested is reported for each of the three portfolios.

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Data from Mergerstat. These represent the number of deals made each year.

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CHAPTER 11 ß ÍËÎÛ ÌØ×ÒÙÿ ÒÑ Î×ÍÕ ßÒÜ ÍËÎÛ ÐÎÑÚ×ÌÍ Ì¸» Í»¿®½¸ º±® ¿ Ú®»» Ô«²½¸ Ô·²¼¿ ´±ª»¼ ¹»¬¬·²¹ -±³»¬¸·²¹ º±® ²±¬¸·²¹ò ͸» -¸¿³»´»--´§ ¬±±µ ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ³·-°®·²¬»¼ ½±«°±²- ¿¬ ¹®±½»®§ -¬±®»- ¿²¼ º®»»¾·»- ¿¬ ª¿½¿¬·±² ®»-±®¬-ò ͸» ©±²¼»®»¼ ©¸»¬¸»® ¬¸»®» ©¿- ¿ ©¿§ -¸» ½±«´¼ ¿°°´§ ¸»® -µ·´´- ¬± ·³°®±ª·²¹ ¸»® °±®¬º±´·± °»®º±®³¿²½»ò Ø»® º®·»²¼ô Þ®·¿²ô ©¿- ¿ ¾®±µ»® ¿²¼ ¸» -«¹¹»-¬»¼ ¬¸¿¬ ¬¸»®» ³·¹¸¬ ¾» ¿ ©¿§ ¬± ¬¿µ» ²± ®·-µ ¿²¼ ³¿µ» ¸·¹¸ ®»¬«®²- ·² ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ò Ô±¬- ±º º±®»·¹² -¬±½µ-ô ¸» ¿®¹«»¼ô ¸¿¼ ´·-¬·²¹- ·² ¬¸» ˲·¬»¼ ͬ¿¬»- ¿²¼ -±³» ±º ¬¸»³ ¬®¿¼»¼ ¿¬ ³«½¸ ¸·¹¸»® °®·½»- ·² ¬¸» ËòÍò ³¿®µ»¬- ¬¸¿² ¬¸»§ ¼·¼ ·² ¬¸»·® ´±½¿´ ³¿®µ»¬-ò Ë-·²¹ ¸·- ½±²²»½¬·±²-ô ¸» -¿·¼ ¸» ½±«´¼ ¾«§ -¸¿®»- ½¸»¿° ·² ¬¸» ´±½¿´ ³¿®µ»¬ ©¸·´» ¾±®®±©·²¹ ¬¸» ³±®» »¨°»²-·ª» -¸¿®»- ´·-¬»¼ ·² ¬¸» ËòÍò ³¿®µ»¬ ¿²¼ -»´´·²¹ ¬¸»³ò ß °®±º·¬ ©¿- ¹«¿®¿²¬»»¼ô ¸» ¿®¹«»¼ô -·²½» ¬¸» ¬©± -¸¿®»- ©»®» ·² ¬¸» -¿³» ½±³°¿²§ò Ô·²¼¿ ©»²¬ ¿´±²¹ ©·¬¸ ¬¸» °´¿²ò Þ®·¿² ¾±«¹¸¬ ¬¸» -¸¿®»- ·² ¿² ײ¼±²»-·¿² ½±³°¿²§ ±² ¬¸» Ö¿µ¿®¬¿ -¬±½µ »¨½¸¿²¹» ¿²¼ ¾±®®±©»¼ ¿²¼ -±´¼ -¸¿®»- ·² ¬¸» -¿³» ½±³°¿²§ ·² ¬¸» ËòÍò ³¿®µ»¬ ¿¬ ¿ °®·½» ¬¸¿¬ ©¿- îðû ¸·¹¸»®ò Ø» ¬±´¼ Ô·²¼¿ ¬¸¿¬ ¬¸» ¾±®®±©»¼ -¸¿®»- ©±«´¼ ¸¿ª» ¬± ¾» ®»¬«®²»¼ ·² ¬©± ³±²¬¸- ¾«¬ ¬¸¿¬ ¬¸» °®·½» ¼·ºº»®»²½» ©±«´¼ ²¿®®±© ¾§ ¬¸»²ô ¬¸«¹·ª·²¹ ¸»® ¿ -«®» °®±º·¬ò Ô·²¼¿ ©¿¬½¸»¼ ¬¸» -¸¿®» °®·½»- ·² ¾±¬¸ ¬¸» ײ¼±²»-·¿² ¿²¼ ¬¸» ËòÍô ³¿®µ»¬ ·² ¬¸» ¼¿§- ¿º¬»®ò ɸ»² ¬¸» °®·½» ¼·ºº»®»²½» ¼·¼ ²±¬ ²¿®®±© ·²·¬·¿´´§ô -¸» ©¿- ²±¬ ©±®®·»¼ò ɸ»² ¬¸» °®·½» ¼·ºº»®»²½» ©¿- -¬·´´ îðû ¿ ³±²¬¸ ¿º¬»® ¬¸» ¬®¿¼»ô -¸» -±«¹¸¬ ±«¬ Þ®·¿² ¾«¬ ¸» ®»¿--«®»¼ ¸»® ¬¸¿¬ ¿´´ ©¿- ©»´´ò ܱ·²¹ ¸»® ±©² ®»-»¿®½¸ô -¸» ¼·-½±ª»®»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ËòÍò ´·-¬·²¹ ©¿- ½¿´´»¼ ¿² ßÜÎ ¿²¼ ¸¿¼ ¿´©¿§- ¬®¿¼»¼ ¿¬ ¿ °®»³·«³ ±² ¬¸» ´±½¿´ ´·-¬·²¹ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ¿² ßÜÎ ½±«´¼ ²±¬ ¾» »¨½¸¿²¹»¼ º±® ¿ ´±½¿´ -¸¿®»ò ɸ»² ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ·² °®·½»®»¿½¸»¼ îëûô -¸» ¬±´¼ Þ®·¿² ¬± -»¬¬´» ¬¸» ¿½½±«²¬ ¬± ´·³·¬ ¸»® ´±--»-ô ¿²¼ ¼»½·¼»¼ ¬¸¿¬ -¸» ¸»® ±¼¼- ©»®» ³«½¸ ¾»¬¬»® ©·¬¸ ¸»® ´±½¿´ ¹®±½»®§ -¬±®» ¬¸¿² ·² ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ò Ó±®¿´æ ׺ §±« -»» »¿-§ ³±²»§ ¬± ¾» ³¿¼» ·² ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ô §±« ¸¿ª» ²±¬ ´±±µ»¼ ¸¿®¼ »²±«¹¸ò Ü»-°·¬» ¾»·²¹ ¬±´¼ ®»°»¿¬»¼´§ ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¿®» ²± º®»» ´«²½¸»-ô ·²ª»-¬±®- ²»ª»® -¬±° ´±±µ·²¹ º±® ¬¸»³ò ׺ §±« ½¿² ·²ª»-¬ ©·¬¸±«¬ ¬¿µ·²¹ ®·-µ ¿²¼ »¿®² ³±®» ¬¸¿² §±« ½±«´¼ ³¿µ» ±² ¹±ª»®²³»²¬ ¾±²¼-ô §±« ¸¿ª» ¬¸» »¯«·ª¿´»²¬ ±º ¿ º®»» ´«²½¸ ·² ·²ª»-¬·²¹ò ̸»®» ¿®» ¾±¬¸ ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ¿²¼ ·²¼·ª·¼«¿´ ·²ª»-¬±®- ©¸± -»¿®½¸ º±® ¬¸»-» »´«-·ª» ±°°±®¬«²·¬·»- ¸±°·²¹ ¬± º·²¼ ¬¸»³ ¿²¼ ³·²» ¬¸»³ º±® ½»®¬¿·² °®±º·¬-ò ̸»-» ®·-µ´»-- ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿¬ »¿®² ³±®» ¬¸¿² ¬¸» ®·-µ´»-- ®¿¬» ®»°®»-»²¬ ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»-ò ײ ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô §±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- ·² ¬¸»·® °«®» º±®³ º·®-¬ô ¿²¼ ¿´-± ·² ¬¸» º±®³ ·² ©¸·½¸ §±« ¿®» ³±-¬ ´·µ»´§ ¬±

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Black, F. and M. Scholes, 1972, The Valuation of Option Contracts and a Test of Market Efficiency,

Journal of Finance, Vol 27, 399-417.

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Garbade, K.D. and W.L. Silber, 1983, Price Movements and Price Discovery in Futures and Cash

Markets, The Review of Economics and Statistics, v115, 289-297. 3

A study of 835 index arbitrage trades on the S&P 500 futures contracts estimated that the average gross

profit from such trades was only 0.30%. 4

With index futures, it took investors a while to understand the effect of uneven dividends on future

prices. With treasury bond futures, the wild card feature (where you are allowed to deliver the cheapest of a menu of bonds) resulted in some early mispricing of futures contracts.

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Grinblatt, M. and F.A. Longstaff, 2000, Financial innovation and the role of derivative securities: An

empirical analysis of the U.S. treasury’s strips program, Journal of Finance. ê

Alejandro Balbás and Susana López, 2001, Financial innovation and arbitrage in the Spanish bond

market, Working Paper, SSRN.

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Swaicki, J. and J. Hric, 2001, Arbitrage Opportunities in Parallel Markets: The Case of the Czech

Republic, Working Paper, SSRN.

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Depository receipts can be sponsored by the company, in which case they can be used by the company to

raise capital, or unsponsored, in which case they are issued by intermediaries (like banks) to meet market demand. ç

Kin, M. A.C. Szakmary and I. Mathur, 2000, Price Transmission Dynamics between ADRs and Their

Underlying Foreign Securities, Journal of Banking and Finance, v24, 1359-1382.

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Data from Dimson and Minio-Kozerzki. These are the average relative discounts of closed end funds that open end in the UK.

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Dimson, E. and C. Minio-Kozerzki, 1998, Closed-end Funds, A Survey, Working Paper, London

Business School.

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Thompson, Rex, 1978, The Information Content of Discounts and Premiums on Closed-End

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155-169. ïí

Minio-Paluello, Carolina,

Business School

1998, The UK Closed-End Fund Discount, PhD thesis, London

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Data from Minio-Paluello. The discounts on the most discounted and leasted discounted funds are followed for 12 months after the funds are selected.

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Gatev, E.G., W.N.Goetzmann and K.G. Rouwenhorst, 1999, Pairs Trading, Performance of a Relative

Value Arbitrage Rule, Working Paper, SSRN. 15

To find this stock, they look for the minimum squared difference between the returns of two stocks. If

two stocks move in lock step, this difference will be zero.

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Data from Morningstar. This is the discount or premium at which the closed end fund shares trade, relative to net asset value.

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CHAPTER 12 ×ÌKÍ ßÔÔ ËÐÍ×ÜÛÿ ÌØÛ ÓÑÓÛÒÌËÓ ÍÌÑÎÇ Þ·¹ Ó±K Ó¿®¬¸¿ ¾»´·»ª»¼ ·² ¹»¬¬·²¹ ¿ ¹±±¼ -¬¿®¬ ¬± »¿½¸ ¼¿§ò ͸» ©¿- ½±²ª·²½»¼ ¬¸¿¬ ¿ ¼¿§ ¾»¹«² ©»´´ ©±«´¼ ±²´§ ¹±¬ ¾»¬¬»® ©¸»®»¿- ±²» ¾»¹«² ¾¿¼´§ ©±«´¼ ¹± ¼±©²¸·´´ò ͸» ½¿®®·»¼ ¬¸·- °¸·´±-±°¸§ ·²¬± ¸»® ·²ª»-¬·²¹ ¿- ©»´´ò ͸» ¾±«¹¸¬ ±²´§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿¼ ¹±²» «° -·¹²·º·½¿²¬´§ ·² ¬¸» ³±²¬¸- ¾»º±®»ô ¾»´·»ª·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µK- -«®¹» ©±«´¼ ¿½¬ ¿- ·²¼«½»³»²¬ º±® ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ¬± ¾«§ ·¬ô ¬¸«- ½®»¿¬·²¹ ¿ -»´º º«´º·´´·²¹ °®±°¸»½§ò ɸ»² ¿-µ»¼ ¿¾±«¬ ©¸»¬¸»® -¸» ©¿- ©±®®·»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» °®·½» ³¿§ ¸¿ª» ¹±²» «° ¬±± ³«½¸ô Ó¿®¬¸¿ ®»-°±²¼»¼ ¬¸¿¬ ·¬ ¼·¼ ²±¬ ³¿¬¬»® ¬± ¸»® ¿- ´±²¹ ¿- -¸» ½±«´¼ -»´´ ¬± -±³»±²» »´-» ¿¬ ¿² »ª»² ¸·¹¸»® °®·½»ò Ó¿®¬¸¿ ²±¬·½»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ- ·² ¸»® °±®¬º±´·± ¿´³±-¬ ²»ª»® ¼·¼ ¿- ©»´´ ©¸»² -¸» ¸»´¼ ¬¸»³ ¿- ¬¸»§ ¸¿¼ ¾»º±®» -¸» ¾±«¹¸¬ ¬¸»³ ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸»·® °®·½»- ©»®» »¨¬®¿±®¼·²¿®·´§ ª±´¿¬·´»ò ͸» ¿´-± ¼·-½±ª»®»¼ ¬¸¿¬ »ª»² -³¿´´ °·»½»- ±º ¾¿¼ ²»©- -±³»¬·³»- ¬®·¹¹»®»¼ -°¿¬»±º -»´´·²¹ ·² -±³» ±º ¸»® -¬±½µ-ô ¯«·½µ´§ ©·°·²¹ ±«¬ ¿²§ °±¬»²¬·¿´ ¹¿·²- -¸» ³¿§ ¸¿ª» ³¿¼» ·² ¬¸» °®·±® ©»»µ-ò Ó«½¸ ¿- -¸» ©¿²¬»¼ ¬± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¹±±¼ ¬¸·²¹- ´»¼ ¬± ³±®» ¹±±¼ ¬¸·²¹-ô ¬¸» ®«´» ¼·¼ ²±¬ -»»³ ¬± ©±®µ º±® -¬±½µ-ò Ü·-·´´«-·±²»¼ô -¸» ¼»½·¼»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ©¿®»¿´´§ ²±¬ ¿ ¹±±¼ °´¿½» ¬± ¬»-¬ ±«¬ ¸»® ´·º» °¸·´±-±°¸§ò Ó±®¿´æ DZ« ´·ª» ¾§ ¬¸» ½®±©¼ô §±« ©·´´ ¼·» ¾§ ·¬ò Ù± ©·¬¸ ¬¸» º´±©ò ̸¿¬ô ·² ¿ ²«¬-¸»´´ô ·- ¬¸» ³±³»²¬«³ -¬±®§ò ̸» «²¼»®´§·²¹ ¬¸»³» ·- ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ·² ¬¸» °¿-¬ ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± µ»»° ¹±·²¹ «° ¬¸¿² -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» ¼±©² ·² ¬¸» °¿-¬ò Ê¿®·¿¬·±²- »¨·-¬ô ¸±©»ª»®ô ·² ¸±© §±« ³»¿-«®» ³±³»²¬«³ò ͱ³» ·²ª»-¬±®- ´±±µ ¿¬ ¬¸» °»®½»²¬¿¹» ½¸¿²¹» ·² -¬±½µ °®·½»- ±ª»® ¿ °»®·±¼ P ¿ ©»»µô ¬¸®»» ³±²¬¸-ô -·¨ ³±²¬¸- ±® ´±²¹»® P ¿²¼ ¾«§ -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ °»®½»²¬¿¹» ·²½®»¿-»-ò Ѭ¸»®- ·²½±®°±®¿¬» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ·²¬± ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬ ¼»½·-·±²-ô ¿®¹«·²¹ ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ±² ¸·¹¸ ª±´«³» ¿®» ¬¸» ¾»-¬ -¬±½µ- ¬± ·²ª»-¬ ·²ò ͬ·´´ ±¬¸»®- ¾«·´¼ ¬¸»·® -¬®¿¬»¹§ ¿®±«²¼ »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬-ô ¾«§·²¹ -¬±½µ- ¿º¬»® ¬¸»§ ®»°±®¬ ¾»¬¬»® ¬¸¿² »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- ¿²¼ ¸±°·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸» ®»-«´¬·²¹ °®·½» ·²½®»¿-»- -°·´´ ±ª»® ·²¬± ¬¸» º±´´±©·²¹ ¼¿§-ò ײ ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô §±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ ¬¸» ¾¿-·- ±º ¬¸» ³±³»²¬«³ -¬±®§ ¿- ©»´´ ¿- »³°·®·½¿´ »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ¸¿- ¿½½«³«´¿¬»¼ ±ª»® ¬·³» ±² ·¬- »ºº»½¬·ª»²»--ò DZ« ©·´´ ¬¸»² ½®»¿¬» ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ ³±³»²¬«³ P °®·½» ¿²¼ ª±´«³» P ¿²¼ ½±²-·¼»® ¬¸» °±¬»²¬·¿´ ®·-µ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ -«½¸ ¿ -¬®¿¬»¹§ò

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Conrad, J.S., A. Hameed and C. Niden, 1994, Volume and Autocovariances in Short-Horizon Individual

Security Returns, Journal of Finance, v49, 1305-1330.

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Data from Jones, Latane and Rendleman. Earnings surprises are categorized from biggest negative (1)

to biggest positive (10) surprises and returns are computed around date of earnings

announcement.

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í Rendleman, R.J., C.P. Jones and H.A. Latene, 1982, Empirical Anomalies based on Unexpected Earnings and the Importance of Risk Adjustments, Journal of Financial Economics,

íïè ¼¿§- ¾»º±®» ²»¹¿¬·ª» ¿²²±«²½»³»²¬-ò ̸·- ½¿² ¾» ª·»©»¼ »·¬¸»® ¿- »ª·¼»²½» ±º ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ±® ·²º±®³¿¬·±² ´»¿µ¿¹»ò ø½÷ ̸»®» ·- -±³» »ª·¼»²½»ô ¿´¾»·¬ ©»¿µô ±º ¿ °®·½» ¼®·º¬ ·² ¬¸» ¼¿§- º±´´±©·²¹ ¿² »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬ò ̸«-ô ¿ °±-·¬·ª» ®»°±®¬ »ª±µ»- ¿ °±-·¬·ª» ³¿®µ»¬ ®»¿½¬·±² ±² ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ¼¿¬»ô ¿²¼ ¬¸» -¬±½µ °®·½» ½±²¬·²«»- ¬± ¹± «° ·² ¬¸» ¼¿§- ¿²¼ ©»»µº±´´±©·²¹ ¬¸» »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬ò É·¬¸ ²»¹¿¬·ª» »¿®²·²¹- ®»°±®¬-ô ¬¸» -¬±½µ °®·½» ¼®±°- ±² ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ¿²¼ ½±²¬·²«»- ¬± ¹± ¼±©²ò ɸ·´» ¬¸» -¬«¼§ ¯«±¬»¼ ¿¾±ª» ´±±µ»¼ ¿¬ ¿´´ »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬-ô ¬¸»®» ·- ±¬¸»® ®»-»¿®½¸ ¬¸¿¬ ·²¼·½¿¬» ¬¸¿¬ ¬¸» ®»¬«®²- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ »¿®²·²¹- -«®°®·-»- ¿®» ³±®» °®±²±«²½»¼ ©·¬¸ -±³» ¬§°»- ±º -¬±½µ- ¬¸¿² ©·¬¸ ±¬¸»®-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ÿ ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ª¿´«» ¿²¼ ¹®±©¬¸ -¬±½µ- º±«²¼ô ·²-¬¿²½»ô ¬¸¿¬ ¬¸» ®»¬«®²- ·² ¬¸» ¬¸®»» ¼¿§- ¿®±«²¼ »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬- ©»®» ³«½¸ ³±®» °±-·¬·ª» º±® ª¿´«» -¬±½µ- ø¼»º·²»¼ ¿- ´±© ÐÛ ¿²¼ ÐÞÊ -¬±½µ-÷ ¬¸¿² º±® ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ¿½®±-- ¿´´ »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬- P °±-·¬·ª» ¿- ©»´´ ¿- ²»¹¿¬·ª»ò ̸·- -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ §±« ¿®» ³«½¸ ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¹»¬ ¿ °±-·¬·ª» -«®°®·-» ©·¬¸ ¿ ª¿´«» -¬±½µ ¬¸¿² ©·¬¸ ¿ ¹®±©¬¸ -¬±½µô ·²¼·½¿¬·²¹ °»®¸¿°- ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬- ¬»²¼ ¬± ¾» ±ª»®´§ ±°¬·³·-¬·½ ·² ¬¸»·® »¨°»½¬¿¬·±²- º±® ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»-òì ÿ Û¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬- ³¿¼» ¾§ -³¿´´»® º·®³- -»»³ ¬± ¸¿ª» ¿ ´¿®¹»® ·³°¿½¬ ±² -¬±½µ °®·½»- ±² ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ¼¿¬» ¿²¼ °®·½»- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¼®·º¬ ¿º¬»® ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ò ͬ±½µ Í°´·¬ß -¬±½µ -°´·¬ ·²½®»¿-»- ¬¸» ²«³¾»® ±º -¸¿®»- ±«¬-¬¿²¼·²¹ô ©·¬¸±«¬ ½¸¿²¹·²¹ ¬¸» ½«®®»²¬ »¿®²·²¹- ±® ½¿-¸ º´±©- ±º ¬¸» º·®³ò ß- ¿ °«®»´§ ½±-³»¬·½ »ª»²¬ô ¿ -¬±½µ -°´·¬ -¸±«´¼ ²±¬ ¿ºº»½¬ ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸» º·®³ ±® ±º ±«¬-¬¿²¼·²¹ »¯«·¬§ò ο¬¸»®ô ¬¸» °®·½» °»® -¸¿®» ©·´´ ¹± ¼±©² ¬± ®»º´»½¬ ¬¸» -¬±½µ -°´·¬ô -·²½» ¬¸»®» ¿®» ³±®» -¸¿®»- ±«¬-¬¿²¼·²¹ò Ѳ» ±º ¬¸» º·®-¬ »ª»²¬ -¬«¼·»- »¨¿³·²»¼ ¬¸» -¬±½µ °®·½» ®»¿½¬·±² ¬± çìð -¬±½µ -°´·¬- ¾»¬©»»² ïçîé ¿²¼ ïçëç ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ -¬±½µ ®»¬«®²- ·² ¬¸» êð ³±²¬¸- ¿®±«²¼ ¬¸» ¿½¬«¿´ -°´·¬ ¼¿¬»ò ë

4

LaPorta, R., J. Lakonishok, A. Shleifer and R. Vishny, Good news for Value Stocks: Further Evidence

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Fama, Fisher, Jensen and Roll (1969), "The adjustment of stock price to new information", International

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íïç Ú·¹«®» ïîòìæ Ó¿®µ»¬ λ¿½¬·±² ¬± ͬ±½µ Í°´·¬-

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Data from Fama, Fisher, Jensen and Roll. This is the cumulated excess return around in the 30 months before and 30 months after stock splits.

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Charest, G., 1978, Split Information, Stock Returns and Market Efficiency-I, Journal of Financial

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Ikenberry, D.L., G. Rankine and E.K., Stice. 1996. What Do Stock Splits Really Signal?, Journal of

Financial and Quantitative Analysis, v31, 357-375. They report that stocks that split continue to earn excess returns in the two years after the split – 7.93% in the first year and 12.15% in the second year.

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The bid-ask spread refers to the difference between the price at which a security can be bought (the ask

price) or the sold (the bid price) at any point in time. ç

Copeland, T. E. Liquidity Changes Following Stock Splits, Journal of Finance, 1979, v34(1), 115-141.

10

While there are no comprehensive studies of reverse stock splits yet, the preliminary evidence indicates

that they are viewed by the market as bad news – an indication that the firm doing the split does not believe that its earnings and fundamentals will improve in the near term. ïï

Aharony, J. and I. Swary, 1981, Quarterly Dividends and Earnings Announcements and Stockholders'

Returns: An Empirical Analysis, Journal of Finance, Vol 36, 1-12..

íîï ·²½®»¿-»- ¿²¼ ¼®·º¬ ¼±©² ¿º¬»® ¼·ª·¼»²¼ ¼»½®»¿-»- º±® ´±²¹ °»®·±¼-òïî ײª»-¬±®- ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¬¸·- ¼®·º¬ ¿²¼ ¿«¹³»²¬ ®»¬«®²- ±² ¬¸»·® °±®¬º±´·±-ò ̸» ݱ²º±«²¼·²¹ Ûºº»½¬ ±º Ì®¿¼·²¹ ʱ´«³» Û¿®´·»® ·² ¬¸» ½¸¿°¬»®ô ·¬ ©¿- ¸§°±¬¸»-·¦»¼ ¬¸¿¬ ±²» ®»¿-±² º±® ³±³»²¬«³ ³¿§ ¾» ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ´»¿®² ¾§ ©¿¬½¸·²¹ ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ¬®¿¼»ò ß- ©·¬¸ °®·½»-ô ¬¸»®» ·- »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ½¿®®·»- ·²º±®³¿¬·±² ¿¾±«¬ º«¬«®» -¬±½µ °®·½» ½¸¿²¹»-ò ß² ¿²¿´§-·- ·² ïççè -¸±©»¼ ¬¸¿¬ ´±© ª±´«³» -¬±½µ- »¿®²»¼ ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ¸·¹¸ ª±´«³» -¬±½µ-ô ¬¸±«¹¸ ¬¸» ®»-»¿®½¸»®- ¿¬¬®·¾«¬»¼ ¬¸» »¨¬®¿ ®»¬«®² ¬± ¿ ´·¯«·¼·¬§ °®»³·«³ ±² ¬¸» º±®³»®òïí ß ³±®» -«®°®·-·²¹ ®»-«´¬ »³»®¹»- º®±³ ¿ ´±±µ ¿¬ ¬¸» ·²¬»®®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² °®·½» ¿²¼ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³»òïì ײ °¿®¬·½«´¿®ô ¬¸» °®·½» ³±³»²¬«³ »ºº»½¬ ¬¸¿¬ ©¿- ¼±½«³»²¬»¼ »¿®´·»® ·² ¬¸» ½¸¿°¬»® P ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¹± «° ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± µ»»° ¹±·²¹ «° ¿²¼ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¹± ¼±©² ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± µ»»° ¼®±°°·²¹ ·² ¬¸» ³±²¬¸- ¿º¬»® ó ·- ³«½¸ ³±®» °®±²±«²½»¼ º±® ¸·¹¸ ª±´«³» -¬±½µ-ò Ú·¹«®» ïîòë ½´¿--·º·»- -¬±½µ- ¾¿-»¼ «°±² ¸±© ©»´´ ±® ¾¿¼´§ ¬¸»§ ¸¿ª» ¼±²» ·² ¬¸» ´¿-¬ -·¨ ³±²¬¸- ø©·²²»®-ô ¿ª»®¿¹» ¿²¼ ´±-»® -¬±½µ-÷ ¿²¼ ¬¸»·® ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ø´±©ô ¿ª»®¿¹» ¿²¼ ¸·¹¸÷ ¿²¼ ´±±µ- ¿¬ ®»¬«®²- ±² ¬¸»-» -¬±½µ- ·² ¬¸» º±´´±©·²¹ -·¨ ³±²¬¸-ò

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Michaely, R, R.H. Thaler and K.L. Womack, 1995, Price Reactions to Dividend Initiations and

Omissions: Overreaction or Drift? Journal of Finance, v50, 573-608. 13

Datar, V., N. Naik and R. Radcliffe, 1998, Liquidity and Asset Returns: An alternative test, Journal of

Financial Markets, ïì

Lee, C.M.C and B. Swaminathan, 1998, Price Momentum and Trading Volume, Working Paper, Social

Science Research Network.

íîî

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Data from Lee and Swaminathan. The average monthly returns in the six months following the creation of the portfolios is reported.

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Stickel and Verecchia, 1994, Evidence that trading volume sustains stock price changes, Financial

Analysts Journal, Nov-Dec, 57-67òò

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16

See Grinblatt, M. and S.Titman, 1992, The persistence of mutual fund performance, Journal of

Finance, v42, 1977-1984, Goetzmann, W.N. and R. Ibbotson, 1994, Do winners repeat? Patterns in mutual fund performance, Journal of Portfolio Management, v20, 9-18 and Hendricks, Patel and Zeckhauser, 1995, Hot Hands in Mutual Funds: Short run persistence in performance, 1974-1987, Journal of Finance, v48, 93-130.

íîì ¬¸» ¬±° º«²¼- ø´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ¬±° ïðô ¬±° îðô ¬±° íð ¿²¼ ¬±° ì𠺫²¼-÷ º®±³ »¿½¸ §»¿® ¿²¼ ¸±´¼·²¹ ·¬ º±® ¬¸» ²»¨¬ §»¿®ò ̸» ®»¬«®²- ¿®» -«³³¿®·¦»¼ ·² º·¹«®» ïîòêæ Ú·¹«®» ïîòêæ 묫®²- ±² ¬±°ó®¿²µ»¼ º«²¼-æ ïçéíó ïççï íðòððû Þ»¬©»»² ïçéí ¿²¼ ïçèïô ¬¸» ¬±° º«²¼±«¬°»®º±®³»¼ ¬¸» ÍúÐ ëðð îëòððû Í·²½» ïçèîô ¬¸» ¬±° º«²¼- ¸¿ª» ¾®±µ»² »ª»² ©·¬¸ ¬¸» ÍúÐ ëðð îðòððû

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Data from Malkiel. The top funds are picked based upon performance over the prior year and the returns are computed over the following year.

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Data from Value Line. This is the percentage price change over the period.

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Data from Value Line. The relative strength measure is obtained by dividing the percentage price change for each stock by the percentage price change over the market.

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Data from Value Line. This is the percent change in trading volume from one six month period (April 2002-Sept 2002) to the next (Oct 2002-March 2002).

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Data from Value Line. Relative trading volume is computed by dividing the percent change in trading volume for a stock by the average percent change for the market.

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Data from Zacks. The earnings surprise is the difference between the actual earnings and the forecasted earnings per share, divided by the expected earnings per share.

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Data from Value Line. The beta and standard deviation is computed using 3 years of data for all stocks.

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Data from Value Line from April 2003. The price earnings is the current price divided by the earnings per share.

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Factoring these concerns, the following screens were used to come up with an earnings surprise portfolio: 

Û¨°»½¬»¼ ÛÐÍ ·² ³±-¬ ®»½»²¬ ¯«¿®¬»®âüðòîëæ ̸·- »´·³·²¿¬»- º·®³- ©·¬¸ ³·²·-½«´» »¿®²·²¹- ¬¸¿¬ ¿®» ´·µ»´§ ¬± ®»°±®¬ ´¿®¹» »¿®²·²¹- -«®°®·-»-ò ß -·¼» ¾»²»º·¬ ·- ¬¸¿¬ ©·´´ ¿´-± »´·³·²¿¬» º·®³- ©·¬¸ -¸¿®»- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ª»®§ ´±© °®·½»- ¿²¼ ¸¿ª» ¸·¹¸ ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬-ò

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

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North Coast Energy Inc.

Sanfilippo John B.

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CHAPTER 13 ÚÑÔÔÑÉ ÌØÛ ÛÈÐÛÎÌÍ ×² Í»¿®½¸ ±º ¿ Ù«®« ͬ¿²´»§ ¸¿¼ ¾»»² -»¿®½¸·²¹ º±® »²´·¹¸¬»²³»²¬ ¿´´ ¸·- ´·º»ò Ø» ¬®·»¼ ²»© ®»´·¹·±²- ¿²¼ ²»© ¼·»¬- ©·¬¸ »¯«¿´ »²¬¸«-·¿-³ô ½±²ª·²½»¼ ¬¸¿¬ ¿´´ ¸» ¸¿¼ ¬± ¼± ¬± ©¿- º±´´±© ¬¸» ®·¹¸¬ ¿¼ª·½» ¬± ¾»½±³» ¸¿°°§ò ɸ»² ¸» -¬¿®¬»¼ ·²ª»-¬·²¹ô ¸» ©¿¬½¸»¼ ÝÒÞÝ ¿²¼ ®»¿¼ ¾±±µ- ±² ¸±© ¬± ¹»¬ ®·½¸ ¾§ º·²¿²½·¿´ »¨°»®¬-ò Ø» ©¿- -«®» ¬¸¿¬ ±²´§ ¬¸»§ ¸¿¼ ¬¸» µ»§ ¬± -«½½»-- ·² ·²ª»-¬·²¹ ¿²¼ ¬¸¿¬ ¿´´ ¸» ¸¿¼ ¬± ¼± ©¿- ·³·¬¿¬» ¬¸»³ò ɸ»² ¬¸» °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»® ±º ±²» ±º ß³»®·½¿K- ´¿®¹»-¬ ³«¬«¿´ º«²¼- ´·-¬»¼ ¸·- ¬±° ¬»² -¬±½µ- ¬± ¾«§ ·² Þ¿®®±²K-ô ͬ¿²´»§ º±´´±©»¼ ¿´±²¹ ¿²¼ ¾±«¹¸¬ »ª»®§ -·²¹´» ±²»ò ߺ¬»® ¿´´ô ¬¸·- °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»® ¸¿¼ ¿½½»-- ²±¬ ±²´§ ¬± ¬¸» ¾»-¬ ³·²¼- ¿²¼ ¬¸» ¾»-¬ ¼¿¬¿ ±² É¿´´ ͬ®»»¬ ¾«¬ ¿´-± ¬± ¬¸» ³¿²¿¹»®- ±º ¬¸»-» ½±³°¿²·»-ò ײ ¬¸» ³±²¬¸- ¬¸¿¬ º±´´±©»¼ô ͬ¿²´»§ ©¿- ¼»»°´§ ¼·-¿°°±·²¬»¼ò ɸ·´» ¿ ½±«°´» ±º -¬±½µ- ±² ¬¸» ´·-¬ ¼·¼ ®»¿-±²¿¾´§ ©»´´ô ¸·- °±®¬º±´·± ¾¿¼´§ «²¼»® °»®º±®³»¼ ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ì®§·²¹ ¬± º·¹«®» ±«¬ ©¸¿¬ ¸¿¼ ¹±²» ©®±²¹ô ͬ¿²´»§ ´±±µ»¼ º±® ¿²§ ²»©- ¸» ½±«´¼ º·²¼ ¿¾±«¬ ¬¸» °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»® ©¸±-» ¿¼ª·½» ¸» ¸¿¼ º±´´±©»¼ ¿²¼ º±«²¼ ¿ ²»©- ·¬»³ ¬¸¿¬ ¸» ¸¿¼ ¾»»² º·®»¼ ¾»½¿«-» ¬¸» ³«¬«¿´ º«²¼ ¸» ¸¿¼ ®«² º±® ¿ ¼»½¿¼» ¸¿¼ ¼±²» -± ¾¿¼´§ò ͬ¿²´»§ -±´¼ ¿´´ ¸·- -¬±½µ- ¿²¼ ¾±«¹¸¬ ¿ ¾±±µ ±² -«®ª·ª·²¹ º·²¿²½·¿´ ½®·-»- ¾§ ¿² »¨°»®¬ ±² ¾¿²µ®«°¬½§ò Ó±®¿´æ ͳ¿®¬ °»±°´» ¼±²K¬ ¿´©¿§- °·½µ ¹±±¼ -¬±½µ-ò ̸»®» ¿®» ·²ª»-¬±®- ©¸± -»»³ ¬± µ²±© ³±®» ¬¸¿² ±¬¸»®- ¿²¼ ½´¿·³ ¬± ¼± ³«½¸ ¾»¬¬»® ±² ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò ׺ §±« ½±«´¼ º±´´±© ¬¸»-» N»¨°»®¬M ·²ª»-¬±®- ¿²¼ ½±°§ ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬ ¼»½·-·±²ô §±« ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± °·¹¹§¾¿½µ ±² ¬¸»·® -«½½»--»-ò ׬ ·- ¬¸·- ¾»´·»º ¬¸¿¬ ´»¿¼- ·²ª»-¬±®- ¬± ®»¿¼ ·²ª»-¬³»²¬ ²»©-´»¬¬»®- ¿²¼ ¬± ©¿¬½¸ ¬»´»ª·-·±² -¸±©- ±² ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ò ׬ ·- ¿´-± ¬¸·- ¾»´·»º ¬¸¿¬ ¿´´±©- ·²ª»-¬³»²¬ »¨°»®¬- P »¯«·¬§ ®»-»¿®½¸ ¿²¿´§-¬-ô ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·-±®- ¿²¼ °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»®- P ¬± ¸¿ª» ¿- ³«½¸ ·²º´«»²½» ¿- ¬¸»§ ¼± ·² º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬-ò ײ ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô §±« ©·´´ »¨¿³·²» ©¸»¬¸»® ¬¸»-» »¨°»®¬- ¼± ¾»¬¬»® ±² ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ô ¿²¼ ©¸»¬¸»® º±´´±©·²¹ ¬¸» ¿¼ª·½» ¬¸»§ °®±ª·¼» °¿§- ±ºº ·² ¸·¹¸»® ®»¬«®²-ò

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Jaffe, J., 1974, Special Information and Insider Trading, Journal of Business, v47, pp 410-428..

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Data from Jaffe. The insider buy (sell) group includes companies where insider buying (selling) most exceeded insider selling (buying). The returns are cumulated in the 24 months after the portfolios are created.

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Lakonishok, J. and I. Lee, 1998, Are insiders’ trades informative? Working Paper, Social Sciences

Research Network.

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4

Bettis, J., Vickrey, D., and Donn Vickrey, 1997, Mimickers of Corporate Insiders Who Make Large

Volume Trades, Financial Analyst Journal 53, 57-66. 5

Bettis, J.C., J.M. Bizjak and M.L. Lemmon, 2002, Insider Trading in Derivative Securities: An

Empirical Investigation of Zero cost collars and Equity Swaps by Corporate Insiders, Working Paper, Social Sciences Reseach Network.

íëî ±º ¬¸» ·²¼·½¿¬±®- ±º ©¸»¬¸»® ·¬ ©·´´ °®±-»½«¬»ò ײ ±¬¸»® ©±®¼-ô ¿² ·²-·¼»® ©¸± ¬®¿¼»·´´»¹¿´´§ ±² ·²º±®³¿¬·±² ³¿§ ¾» ¾®»¿µ·²¹ ¬¸» ´¿© ¾«¬ ·- ´»-- ´·µ»´§ ¬± ¾» °®±-»½«¬»¼ º±® ¬¸» ¿½¬ ·º ¸» ±® -¸» ´±-»- ³±²»§ò ÿ ß´³±-¬ ¿´´ ³¿¶±® ²»©- ¿²²±«²½»³»²¬- ³¿¼» ¾§ º·®³- ¿®» °®»½»¼»¼ ¾§ ¿ °®·½» ®«²ó «° ø·º ·¬ ·- ¹±±¼ ²»©-÷ ±® ¿ °®·½» ¼®±° ø·º ·¬ ·- ¾¿¼ ²»©-÷ò ̸«-ô §±« -»» ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ °®·½» ±º ¿ ¬¿®¹»¬ º·®³ -¬¿®¬- ¼®·º¬- «° ¾»º±®» ¬¸» ¿½¬«¿´ ¬¿µ»±ª»® ¿²²±«²½»³»²¬ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ °®·½» ±º ¿ º·®³ ®»°±®¬·²¹ ¼·-¿°°±·²¬·²¹ »¿®²·²¹- ¼®±°- ·² ¬¸» ¼¿§°®·±® ¬± ¬¸» »¿®²·²¹- ®»°±®¬ò ɸ·´» ¬¸·- ³¿§ ·²¼·½¿¬» ¿ ª»®§ °®»-½·»²¬ ³¿®µ»¬ô ·¬ ·³«½¸ ³±®» ´·µ»´§ ¬¸¿¬ -±³»±²» ©·¬¸ ¿½½»-- ¬± ¬¸» °®·ª·´»¹»¼ ·²º±®³¿¬·±² ø»·¬¸»® ¿¬ ¬¸» º·®³ ±® ¬¸» ·²¬»®³»¼·¿®·»- ¸»´°·²¹ ¬¸» º·®³÷ ·- «-·²¹ ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¬± ¬®¿¼» ¿¸»¿¼ ±º ¬¸» ²»©-ò ײ º¿½¬ô ¬¸» ±¬¸»® ·²¼·½¿¬±® ±º ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ·- ¬¸» -«®¹» ·² ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ·² ¾±¬¸ ¬¸» -¬±½µ ·¬-»´º ¿²¼ ¼»®·ª¿¬·ª»- °®·±® ¬± ¾·¹ ²»©¿²²±«²½»³»²¬-òê ÿ ײ ¿¼¼·¬·±² ¬± ¸¿ª·²¹ ¿½½»-- ¬± ·²º±®³¿¬·±²ô ·²-·¼»®- ¿®» ±º¬»² ·² ¿ °±-·¬·±² ¬± ¬·³» ¬¸» ®»´»¿-» ±º ®»´»ª¿²¬ ·²º±®³¿¬·±² ¬± º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬-ò Õ²±©·²¹ ¿- ¬¸»§ ¼± ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¿®» ²±¬ ¿´´±©»¼ ¬± ¬®¿¼» ¿¸»¿¼ ±º ¬¸·- ·²º±®³¿¬·±²ô ·²-·¼»®- ±º¬»² ¿¼¶«-¬ ·²º±®³¿¬·±² ¼·-½´±-«®» ¬± ³¿µ» ·¬ ´»-- ´·µ»´§ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ©·´´ ¾» ¬¿®¹»¬»¼ ¾§ ¬¸» ÍÛÝò Ѳ» ¿²¿´§-·-é º·²¼ ¬¸¿¬ ·²-·¼»®- -»´´ -¬±½µ ¾»¬©»»² ¬¸®»» ¿²¼ ²·²» ¯«¿®¬»®- ¾»º±®» ¬¸»·® º·®³- ®»°±®¬ ¿ ¾®»¿µ ·² ½±²-»½«¬·ª» »¿®²·²¹- ·²½®»¿-»-òè ̸·- -¬«¼¬§ ¿´-± º·²¼-ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸¿¬ ·²-·¼»® -»´´·²¹ ·²½®»¿-»- ¿¬ ¹®±©¬¸ º·®³- °®·±® ¬± °»®·±¼- ±º ¼»½´·²·²¹ »¿®²·²¹-ò Ë-·²¹ ײ-·¼»® Ì®¿¼·²¹ ·² ײª»-¬³»²¬ Ü»½·-·±²Ì®¿½µ·²¹ ©¸¿¬ ´»¹¿´ ·²-·¼»®- ¿®» ¼±·²¹ ¸¿- ¾»½±³» ¾±¬¸ »¿-·»® ¿²¼ ³±®» ¬·³»´§ò DZ« ½¿² ´±±µ ¿¬ ¬¸» º·´·²¹- ³¿¼» ¾§ ½±³°¿²·»- ±² ¬¸» ÍÛÝ ©»¾-·¬» ø¸¬¬°æññ©©©ò-»½ò¹±ª÷ò ̸» ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ·²º±®³¿¬·±² ·- ¿ª¿·´¿¾´» ·² º±®³- íô ì ¿²¼ ïìì-ò Ó¿²§ ±º ¬¸» ³±®» °±°«´¿® º·²¿²½·¿´ ©»¾ -·¬»- -«½¸ ¿- Ç¿¸±±ÿ Ú·²¿²½» ®»°±®¬ ±² ®»½»²¬ ·²-·¼»® ¬®¿²-¿½¬·±²- ±² ·²¼·ª·¼«¿´ ½±³°¿²·»-ò ׺ §±« ¿®» ©·´´·²¹ ¬± °¿§ ³±®»ô §±« ½¿² -«¾-½®·¾» ¬± -»®ª·½»- ¬¸¿¬ ½±²-±´·¼¿¬» ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¿²¼ °®±ª·¼» ·¬ ¬± §±«ò

6

It is for this reason that the SEC tracks trading volume. Sudden increases in volume often trigger

investigations of insiders at firms. é

Ke, B., S. Huddart and K. Petroni, 2002, What insiders know about future earnings and how they use

it: evidence from insider trades, Working Paper, Social Sciences Research Network. 8

You generally face legal jeopardy when you sell in the quarter or two before the news announcement.

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Sell side analysts work for brokerage houses and investment banks and their research is offered to clients

of these firms as a service. In contrast, buy side analysts work for institutional investors and their research is generally proprietary. ïð

Crichfield, T., T. Dyckman and J. Lakonishok, 1978, An Evaluation of Security Analysts Forecasts,

Accounting Review. ïï

O'Brien, P., 1988, Analyst's Forecasts as Earnings Expectations, Journal of Accounting and

Economics.

íëê ³±¼»´ º±® º±«®ó¯«¿®¬»® ¿¸»¿¼ º±®»½¿-¬-ò ̸«-ô ¬¸» ¿¼ª¿²¬¿¹» ¹¿·²»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬- º®±³ º·®³ó-°»½·º·½ ·²º±®³¿¬·±² -»»³- ¬± ¼»¬»®·±®¿¬» ¿- ¬¸» ¬·³» ¸±®·¦±² º±® º±®»½¿-¬·²¹ ·»¨¬»²¼»¼ò ÿ ß²¿´§-¬- ³¿µ» -«®°®·-·²¹´§ ´¿®¹» ³·-¬¿µ»- ©¸»² º±®»½¿-¬·²¹ »¿®²·²¹-æ ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬- º®±³ ïçéì ¬± ïççï º±«²¼ ¬¸¿¬ ·² ³±®» ¬¸¿² ëëû ±º ¬¸» º±®»½¿-¬- »¨¿³·²»¼ô ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»- ±º »¿®²·²¹- ©»®» ±ºº ¾§ ³±®» ¬¸¿² ¬»² °»®½»²¬ º®±³ ¿½¬«¿´ »¿®²·²¹-òïî Ѳ» °±¬»²¬·¿´ »¨°´¿²¿¬·±² ¹·ª»² º±® ¬¸·- °±±® º±®»½¿-¬·²¹ ·- ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬- ¿®» ®±«¬·²»´§ ±ª»® ±°¬·³·-¬·½ ¿¾±«¬ º«¬«®» ¹®±©¬¸ò ß² ¿²¿´§-·- ½±²½´«¼»- ¬¸¿¬ ¿ ¹®»¿¬ ¼»¿´ ±º ¬¸·- º±®»½¿-¬ »®®±® ½±³»- º®±³ ¬¸» º¿·´«®» ±º ¿²¿´§-¬- ¬± ½±²-·¼»® ´¿®¹» ³¿½®±»½±²±³·½ -¸·º¬-òïí ײ ±¬¸»® ©±®¼-ô ¿- Ú·¹«®» ïíòî ·²¼·½¿¬»-ô ¿²¿´§-¬- ¬»²¼ ¬± ±ª»®»-¬·³¿¬» ¹®±©¬¸ ¿¬ ¬¸» °»¿µ ±º ¿ ®»½±ª»®§ ¿²¼ «²¼»® »-¬·³¿¬» ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» ³·¼-¬ ±º ¿ ®»½»--·±²ò Ú·¹«®» ïíòîæ Û¿®²·²¹- Ú±®»½¿-¬ Û®®±®- ¿²¼ Û½±²±³·½ Ù®±©¬¸

Data from Chopra. Industrial production measures the pace of economic growth and the earning forecast error is the average forecast error on earnings estimates (relative to actual earnitngs) across all analysts.

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Dreman, D.N. and M. Berry, 1995, Analyst Forecasting Errors and their Implications for Security

Analysis, Financial Analysts Journal, May/June, pg 30-41. 13

Chopra, V.K., 1998, Why so much error in analyst forecasts?, Financial Analysts Journal, Nov-Dec,

pg 35-42.

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íëè ¬¸» º±´´±©·²¹ º±«® ³±²¬¸- ±² ¬¸» -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ³±-¬ °±-·¬·ª» ®»ª·-·±²-òïé ß -¬«¼§ ®»°±®¬»¼ ¬¸¿¬ ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» îð ´¿®¹»-¬ «°©¿®¼ ®»ª·-·±²- ·² »¿®²·²¹- ±² ¬¸» ×ñÞñÛñÍ ¼¿¬¿¾¿-» ©±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ¿² ¿²²«¿´·¦»¼ ®»¬«®² ±º ïìû ¿- ±°°±-»¼ ¬± ¬¸» ·²¼»¨ ®»¬«®² ±º ±²´§ éûòïè ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ¬¸» »¨½»-- ®»¬«®²- -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ ¬¸» ¸·¹¸ ®»¬«®²- ¿®» ½±²½»²¬®¿¬»¼ ·² ¬¸» ©»»µ- ¿®±«²¼ ¬¸» ®»ª·-·±²æ ïòîéû ·² ¬¸» ©»»µ ¾»º±®» ¬¸» º±®»½¿-¬ ®»ª·-·±²ô ¿²¼ ïòïîû ·² ¬¸» ©»»µ ¿º¬»®ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬- ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¿- ´»¿¼»®- ø¾¿-»¼ «°±² ¬·³»´·²»--ô ·³°¿½¬ ¿²¼ ¿½½«®¿½§÷ ¸¿ª» ¿ ³«½¸ ¹®»¿¬»® ·³°¿½¬ ±² ¾±¬¸ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¿²¼ °®·½»-òïç ײ îððïô ¬¸» ®»-»¿®½¸ ©¿- »¨¬»²¼»¼ ¬± »¿®²·²¹- º±®»½¿-¬- ·² ±¬¸»® ½±«²¬®·»-ô ©·¬¸ ¬¸» ½±²½´«-·±² ¬¸¿¬ §±« ½±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ »¨½»-- ®»¬«®²- ±º ìòéû ·² ¬¸» ËòÕô îû ·² Ú®¿²½» ¿²¼ íòíû ·² Ù»®³¿²§ º®±³ ¾«§·²¹ -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ³±-¬ °±-·¬·ª» ®»ª·-·±²-òîð Û¿®²·²¹- »-¬·³¿¬»- ¿²¼ ®»ª·-·±²- ¬± ¬¸»³ ¿®» ©·¼»´§ °«¾´·½·¦»¼ ¿²¼ §±« ½¿² ¬®¿½µ ¬¸»³ ¬¸®±«¹¸ -»®ª·½»- -«½¸ ¿- Æ¿½µ- ¿²¼ Ú·®-¬ Ý¿´´ò ̸»-» -»®ª·½»- ½±´´¿¬» »¿®²·²¹»-¬·³¿¬»- ³¿¼» ¾§ ¿²¿´§-¬- ¿²¼ ®»°±®¬ ¿ ½±²-»²-«- »-¬·³¿¬» ±º »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»ô ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» ¿ª»®¿¹» ª¿´«»ò ̸»§ ¿´-± ®»°±®¬ ½¸¿²¹»- ·² ·²¼·ª·¼«¿´ »-¬·³¿¬»- ¿²¼ ®»º´»½¬ ®»ª·-·±²- ·² ¬¸» ½±²-»²-«- ª¿´«»ò ײª»-¬±®- ½¿² ¬®¿½µ ¬¸»-» »¿®²·²¹- ®»ª·-·±²- ¿²¼ ¾«§ -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ´¿®¹»-¬ «°©¿®¼ ®»ª·-·±²-ò ××ò ß²¿´§-¬ λ½±³³»²¼¿¬·±²Ì¸» ½»²¬»®°·»½» ±º ¿²¿´§-¬ ®»°±®¬- ¿®» ¬¸» ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ³¿µ» ±² -¬±½µ-ò DZ« ©±«´¼ »¨°»½¬ -¬±½µ °®·½»- ¬± ®»¿½¬ ¬± ¿²¿´§-¬ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ô ©¸»² ¬¸»§ ¿®» ³¿¼»ô ·º º±® ²± ±¬¸»® ®»¿-±² ¬¸¿² º±® ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ -±³» ·²ª»-¬±®- º±´´±© ¬¸»-» ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿²¼ ¾«§ ø©»´´÷ ¿º¬»® º¿ª±®¿¾´» ø«²º¿ª±®¿¾´»÷ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ò ײ ¬¸·-»½¬·±²ô §±« ©·´´ ½±²-·¼»® -±³» µ»§ »³°·®·½¿´ º¿½¬- ¿¾±«¬ ¿²¿´§-¬ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- º·®-¬ ¿²¼ ¬¸»² ½±²-·¼»® ¸±© ³¿®µ»¬- ®»¿½¬ ¬± ¬¸»³ò ̸» -»½¬·±² ½´±-»- ©·¬¸ ¿² ¿²¿´§-·- ±º ©¸»¬¸»® ·²ª»-¬±®- ©¸± «-» ¬¸»-» ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¬± ³¿µ» ·²ª»-¬³»²¬ ¼»½·-·±²- ½¿² ³¿µ» ³±²»§ ±ºº ¬¸»³ ·² ¬¸» -¸±®¬ ¿²¼ ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò

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íëç ̸» λ½±³³»²¼¿¬·±² Ù¿³» ̸»®» ¿®» ¬¸®»» »³°·®·½¿´ º¿½¬- ¬¸¿¬ ²»»¼ ¬± ¾» ´¿·¼ ±² ¬¸» ¬¿¾´» ¿¾±«¬ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¾»º±®» §±« -¬¿®¬ »¨¿³·²·²¹ ¸±© ³¿®µ»¬- ®»¿½¬ ¬± ¬¸»³ò ÿ ׺ §±« ½¿¬»¹±®·¦» ¿²¿´§-¬ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ·²¬± ¾«§ô -»´´ ¿²¼ ¸±´¼ô ¬¸» ±ª»®©¸»´³·²¹ ²«³¾»® ¿®» ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ò ײ îððïô º±® ·²-¬¿²½»ô ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²±«¬²«³¾»®»¼ -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- -»ª»² ¬± ±²»ô ¾«¬ ¬¸¿¬ ©¿- ¿½¬«¿´´§ ¿ ¼®±° º®±³ ¬¸» ´¿¬» ïççð-ô ©¸»®» -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ©»®» ±º¬»² ±«¬²«³¾»®»¼ ¾§ ³±®» ¬¸¿² îë ¬± ±²»ò ÿ ﮬ ±º ¬¸» ®»¿-±² º±® ¬¸·- ·³¾¿´¿²½» ¾»¬©»»² ¾«§ ¿²¼ -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ·- ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬- ±º¬»² ¸¿ª» ³¿²§ ³±®» ´¿§»®- ¾»§±²¼ ¾«§ô -»´´ ¿²¼ ¸±´¼ò ͱ³» ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ-ô ¿²¼ ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·-±®§ º·®³-ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¸¿ª» ²«³»®·½¿´ ®¿¬·²¹ -§-¬»³- º±® -¬±½µ- ©¸»®» -¬±½µ ¿®» ½´¿--·º·»¼ º®±³ ±²» ¬± º·ª» ø¿- ·- ¬¸» ½¿-» ©·¬¸ Ê¿´«» Ô·²»÷ ©¸»®»¿- ±¬¸»®- ¾®»¿µ ¾«§ ¿²¼ -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ·²¬± -«¾ ½´¿--»- ø-¬®±²¹ ¾«§ô ©»¿µ ¾«§÷ò ɸ¿¬ ¬¸·- ¿´´±©- ¬¸»³ ¬± ¼± ·- ²±¬ ±²´§ ®¿¬» -¬±½µ- ©·¬¸ ³±®» ¹®¿¼¿¬·±²-ô ¾«¬ ¿´-± ¬± -»²¼ -»´´ -·¹²¿´- ©·¬¸±«¬ »ª»® -¿§·²¹ ¬¸» ©±®¼ò ̸«-ô ¿² ¿²¿´§-¬ ¼±©²¹®¿¼·²¹ ¿ -¬±½µ º®±³ ¿ -¬®±²¹ ¾«§ ¬± ¿ ©»¿µ ¾«§ ·- -»²¼·²¹ ¿ -»´´ -·¹²¿´ ±² ¬¸» -¬±½µò ÿ ß- ©·¬¸ »¿®²·²¹- º±®»½¿-¬-ô ¬¸»®» ·- ¸»®¼ ¾»¸¿ª·±® ©¸»² ·¬ ½±³»- ¬± ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ò ̸«-ô ©¸»² ±²» ¿²¿´§-¬ «°¹®¿¼»- ¿ -¬±½µ º®±³ ¿ ©»¿µ ¾«§ ¬± ¿ -¬®±²¹ ¾«§ô ¬¸»®» ¬»²¼¬± ¾» ¿ ®«-¸ ±º ±¬¸»® ¿²¿´§-¬ «°¹®¿¼»- ·² ¬¸» º±´´±©·²¹ ¼¿§-ò ̸» Ó¿®µ»¬ λ¿½¬·±² ¬± λ½±³³»²¼¿¬·±²Ø±© ¼± ³¿®µ»¬- ®»¿½¬ ¬± ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ³¿¼» ¾§ ¿²¿´§-¬-á DZ« ½¿² »¨¿³·²» ¬¸» -¬±½µ °®·½» ®»-°±²-» ¬± ¾«§ ¿²¼ -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ±² ¬¸» ¼¿§ ±º ¬¸» ®»½±³³»²¼¿¬·±² ¿²¼ ·² ¬¸» ©»»µ- º±´´±©·²¹ò ɸ·´» ¾±¬¸ ¾«§ ¿²¼ -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿ºº»½¬ -¬±½µ °®·½»-ô -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿ºº»½¬ °®·½»- ³«½¸ ³±®» ¬¸¿² ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²òîï ̸·- -¸±«´¼ ²±¬ ¾» -«®°®·-·²¹ ©¸»² §±« ®»³»³¾»® ¬¸¿¬ ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ª¿-¬´§ ±«¬²«³¾»® -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ò ײ¬»®»-¬·²¹´§ô ¬¸» °®·½» »ºº»½¬ ±º ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¬»²¼- ¬± ¾» ·³³»¼·¿¬» ¿²¼ ¬¸»®» ·- ²± »ª·¼»²½» ±º °®·½» ¼®·º¬- ¿º¬»® ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ô ©¸»®»¿- °®·½»½±²¬·²«» ¬± ¬®»²¼ ¼±©² ¿º¬»® -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ò Ú·¹«®» ïíòí ¹®¿°¸- ¬¸» º·²¼·²¹-ò

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Womack, K., 1996, Do brokerage analysts’ recommendations have investment value? Journal of

Finance, v51, 137-167.

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Ú·¹«®» ïíòíæ Ю·½» λ¿½¬·±² ¬± ß²¿´§-¬ λ½±³³»²¼¿¬·±²èòððû Ю·½» ®»¿½¬·±² ¬± ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±² º¿¼»-«¾-¬¿²¬·¿´´§ ±ª»® ²»¨¬ ê ³±²¬¸-

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Data from Womack. The stocks are categorized based upon changes to recommendations made by analysts following the stock.

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This can be a significant factor. When the Wall Street Journal publishes its Dartboard column, it reports

on the stocks being recommended by the analysts its picks. These stocks increase in price by about 4% in the two days after they are picked but reverse themselves in the weeks that follow.

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23

Metrick, A., 1999, Performance Evaluation with Transactions Data: The Stock Selection of Investment

Newsletters, Journal of Finance, v54, 1743-1775. This study examined the returns you would have made as an investor if you followed the investment advice in these newsletters. He used a variety of models to adjust for risk and came to the same conclusion (that you could not have made money following the advice in the newsletters) with every model. 24

One of the earliest was by Fischer Black, titled Yes, Virginia, There is Hope: Tests of the Value Line

Ranking System” (Financial Analysts Journal, v29, 10-14). As an avid believer in efficient markets, Black was surprised to see that following the Value Line rankings would have generated excess returns. A more recent study by Choi in 2000 came to the conclusion that while the Value Line rankings make some excess returns, these excess returns do not survive transactions costs. (Choi, J.J., The Value Line Enigma: The Sum of the Known Parts, Journal of Financial and Quantitative Analysis, v35). 25

Value Line categorizes firms into five classes in terms of what it calls timeliness, with one being best

and five being worst.

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26

Desai, H. and P.C.Jain, 1995, An Analysis of the Recommendations of the Superstar Money Managers

at the Barron’s Roundtable”, Journal of Finance, v50, 1257-1273. They examined the 1599 buy recommendations contained in the Barron’s roundtable publications from 1968 to 1991.

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Data from Value Line. The SEC definition of insider includes firm employees and directors and holders of more than 5% of the outstanding stock.

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Data from Value Line. This is the percent change in insider holdings over a 12-month period.

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27

To be clear, if insider holdings increase from 4% of outstanding stock to 5%, it is categorized as a 25%

increase in holdings.

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28

Consider a stock with five analysts. If three analysts have a strong buy recommendation and two have

buy recommendation, you would assign a score of 1 to each of the strong buy recommendations and a score of 2 to each of the buy recommendations. The weighted score for this stock would be 1.4. Weighted score = (1*3 + 2*2)/ 5 = 1.4 This stock would be categorizes as a strong buy. If the weighted score had been 1.6, the stock would be categorized as a buy.

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Data from Zacks. The recommendations of individual analysts are aggregated and consolidated into a consensus recommendation for each stock.

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Data from Zacks. This graph represents the percentage of analysts following each stock who have buy, sell and hold recommendations on the stock. With each stock, the percentages should add up to 100%.

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Data from Zacks. These represent the percentage changes in revisions in consensus earnings estimates for firms tracked by analysts.

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The insider reporting date is the date on which the insider files with the SEC. The actual trade may precede this date by a few weeks. The official summary date is the date the insider filing is made public.

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29

This is also the conclusion drawn by Seyhun (1986) and Rozeff and Zaman (1988), referenced earlier in

the chapter.

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30

Michaely, R. and K.L. Womack, Conflicts of Interests and the Credibility of Underwriter Analysts

Recommendation, Review of Financial Studies, Winter, 635-686.

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In June 2002, Merrill Lynch agreed to pay $ 100 million to settle with New York State, after the state

uncovered emails sent by Henry Blodgett, Merrill’s well-known internet analyst, that seemed to disparage stocks internally as he was recommending them to outside clients. The fact that many of these stocks were being taken to the market by Merrill added fuel to the fire. Merrill agreed to make public any potential conflicts of interest it may have on the firms followed by its equity research analysts.

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32

This might not be your choice to make since analysts reveal their recommendations first to their clients.

If you are not a client, you will often learn about the recommendation only after the clients have been given a chance to take positions on the stock.

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CHAPTER 14 ×Ò ÌØÛ ÔÑÒÙ ÌÛÎÓW ÓÇÌØÍ ßÞÑËÌ ÓßÎÕÛÌÍ ×º §±« ©¿·¬ ´±²¹ »²±«¹¸W Í¿®¿¸ ©¿- ¿ °¿¬·»²¬ ©±³¿²ò ͸» ¾»´·»ª»¼ ¬¸¿¬ ¹±±¼ ¬¸·²¹- ½¿³» ¬± ¬¸±-» ©¸± ©¿·¬»¼ ´±²¹ »²±«¹¸ô ¿²¼ -¸» ©¿- ¬¸»®»º±®» ²±¬ «°-»¬ ©¸»² -¸» ±°»²»¼ «° ¬¸» -¬¿¬»³»²¬- º®±³ ¸»® ¾®±µ»® ¿²¼ ¼·-½±ª»®»¼ ¬¸¿¬ -¸» ¸¿¼ ´±-¬ îðû ±ª»® ¬¸» °®»ª·±«- §»¿® ±² ¸»® °»²-·±² º«²¼ ·²ª»-¬³»²¬-ò N׬ ·- ±²´§ ¿ °¿°»® ´±--ôM -¸» ¬±´¼ ¸»®-»´ºô N¿²¼ -¬±½µ- ¿´©¿§- ½±³» ¾¿½µ ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³òM ײ º¿½¬ô -¸» ¸¿¼ ®»¿¼ -±³»©¸»®» ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¸¿¼ ²»ª»® ¼±²» ©±®-» ¬¸¿² ¾±²¼- ±ª»® ¿²§ ¬»²ó§»¿® °»®·±¼ ·² ¸·-¬±®§ ¿²¼ ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬»²¼»¼ ¬± ¾±«²½» ¾¿½µ ¿º¬»® ¾¿¼ §»¿®-ò Í·²½» -¸» ¸¿¼ ¬¸·®¬§ §»¿®- ´»º¬ ¬± ®»¬·®»³»²¬ô -¸» ¼·¼ ²±¬ º»»´ ©±®®·»¼ ¿¾±«¬ ¸»® ´±--»-ò Í¿®¿¸K- º¿·¬¸ ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ©¿- -¸¿µ»² ©¸»² -¸» ¬¿´µ»¼ ¬± ¸»® ¹±±¼ º®·»²¼ô Õ¿¦«³· Õ¿©¿³±¬±ò Õ¿¦«³· ¸¿¼ ¹®±©² «° ·² Ö¿°¿² ¿²¼ ¸¿¼ ¾»»² -¿ª·²¹ º±® ®»¬·®»³»²¬ ·² ¬¸» Ö¿°¿²»-» -¬±½µ ³¿®µ»¬ò ͸» ¸¿¼ ¿½½«³«´¿¬»¼ ¿ -«¾-¬¿²¬·¿´ ¿³±«²¬ ·² ¸»® °±®¬º±´·± ¾§ ïçèç ¿²¼ ©¿- ´±±µ·²¹ º±®©¿®¼ ¬± »¿®´§ ®»¬·®»³»²¬ ¿ ¼»½¿¼» ´¿¬»®ò ˲º±®¬«²¿¬»´§ô ¬¸» ³¿®µ»¬ °´«³³»¬»¼ ·² ¬¸» ïççð- ¿²¼ ¸»® °±®¬º±´·± ¼»½´·²»¼ ·² ª¿´«» ¾§ éëû ±ª»® ¬¸» ²»¨¬ ïë §»¿®-ò ݱ³º±®¬»¼ ¿¬ »ª»®§ -¬¿¹» ¾§ ¾®±µ»®- ©¸± ¬±´¼ ¸»® ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¿´©¿§- ©±² ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ô Õ¿¦«³· ©¿- ²±© ½±²º®±²¬»¼ ©·¬¸ ¬¸» ®»¿´·¬§ ¬¸¿¬ -¸» ©±«´¼ ²»ª»® ³¿µ» ¸»® ³±²»§ ¾¿½µ ¿²¼ ¬¸¿¬ »¿®´§ ®»¬·®»³»²¬ ©¿- ²±¬ ¿² ±°¬·±²ò λ¿´·¦·²¹ ¬¸¿¬ -¬±½µ- ½¿² ´±-» »ª»² ·² ¬¸» ª»®§ ´±²¹ ¬»®³ô Í¿®¿¸ ³±ª»¼ -±³» ±º ¸»® ®»¬·®»³»²¬ ³±²»§ ·²¬± ¾±²¼-ò Ó±®¿´æ ͬ±½µ- ¼±²K¬ ¿´©¿§- ©·² ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò ̸» ½¸¿°¬»®- -± º¿® ¸¿ª» ´±±µ»¼ ¿¬ -¿´»- °·¬½¸»- ¬¸¿¬ ®»ª±´ª» ¿®±«²¼ °·½µ·²¹ ¬¸» ¾»-¬ -¬±½µ- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ¾«¬ ¬¸» ³±-¬ °±©»®º«´ ·²ª»-¬³»²¬ ³§¬¸- ·² ·²ª»-¬·²¹ ¿®» ¿¾±«¬ ¬¸» ±ª»®¿´´ -¬±½µ ³¿®µ»¬ò ײ ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô §±« ©·´´ ½±²-·¼»® ¿ º»© ±º ¬¸»-» ³§¬¸- ¿²¼ ¬¸» ¼¿³¿¹» ¬¸¿¬ ¾»´·»ª·²¹ ·² ¬¸»³ ½¿² ¼± ¬± ·²ª»-¬±®-ò ̸» º·®-¬ ¿²¼ ³±-¬ ¼»¿¼´§ ³§¬¸ ·- ¬¸¿¬ -¬±½µ¿´©¿§- ¾»¿¬ ¾±²¼- ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò Ú±´´±©·²¹ ¬¸·- ´·²» ±º ®»¿-±²·²¹ô -¬±½µ- ¾»½±³» ®·-µ´»-¬± ·²ª»-¬±®- ©·¬¸ ´±²¹ ¬·³» ¸±®·¦±²-ò ̸» -»½±²¼ ³§¬¸ ·- ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ¾»¿¬- -¬±½µ °·½µ·²¹ ©¸»² ·¬ ½±³»- ¬± -¬±½µ ®»¬«®²-ò Þ«§·²¹ ·²¬± ¬¸·- ¾»´·»ºô ·²ª»-¬±®- -°»²¼ º¿® ³±®» ¬·³» ¬¸¿² ¬¸»§ -¸±«´¼ ¬¸·²µ·²¹ ¿¾±«¬ ©¸·½¸ ©¿§ ¬¸» ³¿®µ»¬ ·- ¹±·²¹ ¬± ³±ª» ¿²¼ ¬±± ´·¬¬´» °·½µ·²¹ ¬¸» ®·¹¸¬ -¬±½µ- º±® ¬¸»·® °±®¬º±´·±-ò ̸» ¬¸·®¼ ³§¬¸ ·- ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ·- »¿-§ ¬± ¼± ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¿®» ´±¬- ±º ·²ª»-¬±®- ©¸± ¿®» -«½½»--º«´ ³¿®µ»¬ ¬·³»®-ò

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1

Brinson, G.L. R. Hood, and G. Beebower, 1986, Determinants of portfolio performance, Financial

Analysts Journal, July-August, 39-44. 2

This is a much quoted and misquoted study. A survey by Nutall and Nutall found that of 50 writers

who quoted this study, 37 misread it to indicate that 93% of the total return came from asset allocation. (Nuttall, J.A. and J. Nuttall, 1998, Asset Allocation Claims - Truth or Fiction?, Working Paper.) 3

Shilling, A. Gary. Market Timing: Better Than a Buy-And-Hold Strategy, vol. 48, no. 2 (March/April

1992): 46-50. 4

Ibbotson, R. and Kaplan, P., 2000, Does asset allocation explain 40, 90, or 100 per cent of

performance?, Financial Analysts Journal, January-February.

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This analysis was made possible the excellent data provided on Robert Shiller’s web site.

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Data from Professor Shiller’s web site. These are the annual returns on stocks from 1871 to 2002.

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Data from Shiller. The number of years in which returns fell into each return class between 1871 and 2002 is reported for both stocks and treasury bills.

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Data from Shiller. This is the difference between the compounded 10-year returns on stocks and the returns on bills computed each year from 1871 and 2002.

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Stocks did worse than T.Bills in terms of annual returns each of the 10-year periods ending in the late

seventies (1974-1980).

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7

For those unfamiliar with the Super Bowl, it is played between the winner of the American Football

Conference (AFC) and the winners of the National Football Conference (NFC). It is played on the last Sunday in January.

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8

Krueger, T. and W. Kennedy, 1991, An examination of the Superbowl stock market predictor, Journal

of Finance, v45, 691-697.

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9

Note that there are narrower versions of the January indicator, using just the first 5 or 10 days of January.

10

Bennett . J.A. and R.W. Sias, 2001, Can Money Flows predict stock returns?, Financial Analysts

Journal, Nov/Dec..

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11

Chan, K., A. Hameed and W. Tong, 2000, Profitability of Momentum Strategies in the International

Equity Markets, Journal of Financial and Quantitative Analysis, v35, 153-172. 12

Haugen, R.A., E. Talmor and W.N. Torous, 1991, The Effect of Volatility Changes on the Level of

Stock Prices and Subsequent Expected Returns, Journal of Finance, v46, 985-1007. 13

Daily price volatility is estimated over four week windows. If the volatility in any four week window

exceeds (falls below) the volatility in the previous four-week window (at a statistical significance level of 99%), it is categorized as an increase (decrease) in volatility.

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Ú·¹«®» ïìòìæ 묫®²- ¿®±«²¼ ª±´¿¬·´·¬§ ½¸¿²¹»Î»¬«®²- ¬»²¼ ¬± ¾» ²»¹¿¬·ª» ·² °»®·±¼- ©¸»² ª±´¿¬·´·¬§ ·²½®»¿-»- ¾«¬ °±-·¬·ª» ¿º¬»®ò

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Data from Haugen, Talmor and Torous. The returns are computed in the four weeks prior to and after significant changes in stock market volatility.

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See Chowdhury, M., J.S. Howe and J.C. Lin, 1993, The Relation between Aggregate Insider

Transactions and Stock Market Returns, Journal of Financial and Quantitative Analysis, v28, 431-437. They find a positive correlation between aggregate insider buying and market returns but report that a strategy based upon the indicator would not earn enough to cover transactions costs. 15

See “Investor sentiment and Stock Returns’ by Fisher and Statman, Financial Analysts Journal,

March/april 2000. They examined three sentiment indicators – the views of Wall Street strategists, investment newsletters and individual investors - and concluded that there is indeed evidence supporting a contrarian investment strategy

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Data from Value Line. The PE ratio is computed for each year for the S&P 500 using the level of the index at the end of each year and the aggregate earnings on the index during the year.

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Ang, A. and G. Bekaert, 2001, Stock Return Predictability: Is it there?, Working Paper, Columbia

Business School. They documented that treasury bill rates dominate other variables as a predictor of short term stock market movements. Breen, W., L.R. Glosten and R. Jagannathan, 1989, Economic Significance of Predictable Variations in Stock Index Returns, Journal of Finance, v44, 1177-1189. This study evaluated a strategy of switching from stock to cash and vice versa, depending upon the level of the treasury bill rate and conclude that such a strategy would have added about 2% in excess returns to an actively managed portfolio. ïé

Abhyankar , A.and P.R. Davies, 2002, Return Predictability, Market Timing and Volatility: Evidence

from the Short Rate Revisited, Working paper, SSRN.

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In each year, the stock return in that year and the cash holdings at mutual funds at the end of the year is shown.

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See Treynor, Jack L., and Kay Mazuy, 1966, Can mutual funds outguess the market? Harvard Business

Review 44, 131-136.. They argued that if mutual funds have market timing skills, they should buy high beta stocks just before up movements in the stock market, since these stocks should up go up even more. Their conclusion was that mutual funds did the exact opposite – moved into high beta stocks just before market declines. ïç

Henriksson, Roy D., and Robert C. Merton, 1981, On market timing and investment performance. II.

Statistical procedures for evaluating forecasting skills, Journal of Business, v54, 513-533.

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The couch potato strategies represent fixed allocations (50/50 is always 50% stock and 50% bonds). The average across asset allocation funds is compared to the couch potato strategies.

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Beckers, C., W. Ferson D. Myers, and M. Schill, 1999, Conditional Market Timing with Benchmark

Investors, Journal of Financial Economics 52, 119-148. 21

Graham, John R., and Campbell R. Harvey, 1996, Market timing ability and volatility implied in

investment newsletters’ asset allocation recommendations, Journal of Financial Economics 42, 397-421.

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A good market timing newsletter is likely to repeat its success about 50% of the time. A poor market

timing newsletter has a 70% chance of repeating its poor performance. îí

Chance, D. M., and M.L. Hemler, 2001, The performance of professional market timers: Daily

evidence from executed strategies, Journal of Financial Economics, v62, 377-411. 24

The study looked at excess returns after transactions costs but before taxes. By its very nature, this

strategy is likely to generate large tax bills, since almost all of your gains will be taxed at the ordinary tax rate.

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Data from Wall Street Journal. These are the annual returns you would have made between 1992 and 2001 following the asset allocation advice offered by market strategists at major investment banks.

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25

Dimson, E., P. March and M. Staunton, 2002, Triumph of the Optimists, Princeton University Prsss.

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Data from Dimson et al. The differences in compounded annual returns between stocks and short term governments/ long term governments is reported for each country.

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One of the best books on Livermore is the classic “Reminiscences of a Stock Market Operator” by

Edwin LeFevre, John Wiley and Sons.

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Canada, Financial Analysts Journal (September/October), vol. 43, no. 5, 50-56.

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CHAPTER 15 ÌÛÒ ÔÛÍÍÑÒÍ ÚÑÎ ×ÒÊÛÍÌÑÎÍ É¸·´» ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®·»- »¨¿³·²»¼ ·² ¬¸·- ¾±±µ ®»º´»½¬ ª»®§ ¼·ºº»®»²¬ ·²ª»-¬³»²¬ °¸·´±-±°¸·»- ¿²¼ ¿®» ¼»-·¹²»¼ º±® ¿ ©·¼» ®¿²¹» ±º ·²ª»-¬±®-ô ¬¸»®» ¿®» -±³» ´»--±²- ¬¸¿¬ ½¿² ¾» ¼®¿©² ¾§ ´±±µ·²¹ ¿½®±-- ¬¸» -¬±®·»-ò ײ ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô §±« ©·´´ -»» ¿ ²«³¾»® ±º °®±°±-·¬·±²- ¿¾±«¬ ·²ª»-¬·²¹ ¬¸¿¬ ¿°°´§ ¿½®±-- ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»-ò ر°»º«´´§ô ¬¸»-» ¾®±¿¼ °®±°±-·¬·±²- ¿¾±«¬ ·²ª»-¬·²¹ ©·´´ -¬¿²¼ §±« ·² ¹±±¼ -¬»¿¼ ©¸»² §±« ¿®» -«¾¶»½¬»¼ ¬± ¬¸» ²»¨¬ ¾·¹ ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®§ ¾§ ¿² ±ª»® »¿¹»® -¿´»- °»®-±²ò

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