Die Bedeutung des Börsenkurses bei der Abfindung von Minderheitsaktionären gem. § 305 AktG: Eine kritische Auseinandersetzung unter ökonomischen und juristischen Gesichtspunkten vor dem Hintergrund des deutschen Aktien- und Konzernrechts

Dennis-Nicolas Bisenius

Die Bedeutung des Börsenkurses bei der Abfindung von Minderheitsaktionären gem. § 305 AktG Eine kritische Auseinandersetzung unter ökonomischen und juristischen Gesichtspunkten vor dem Hintergrund des deutschen Aktien- und Konzernrechts

Diplom.de

Dennis-Nikolas Bisenius Die Bedeutung des Börsenkurses bei der Abfindung von Minderheitsaktionären gem. § 305 AktG Eine kritische Auseinandersetzung unter ökonomischen und juristischen Gesichtspunkten vor dem Hintergrund des deutschen Aktien- und Konzernrechts ISBN: 978-3-8366-1691-1 Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2008

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Inhaltsverzeichnis Gliederung............................................................................................................. I Abkürzungsverzeichnis........................................................................................IV Tabellenverzeichnis.............................................................................................VI Textteil...........................................................................................................1 - 68 Literaturverzeichnis............................................................................................VII Internetquellen....................................................................................................XII Rechtsprechungsverzeichnis............................................................................XIV Verzeichnis der Gesetze..................................................................................XVII

Gliederung 1

Einleitung....................................................................................................1

2

Funktion des Konzernrechts als Maßstab der Untersuchung..............3

3

2.1

Begriff und Vorschriften........................................................................3

2.2

Regelungsgegenstand und -zweck.......................................................3

Ausgangssituation.....................................................................................6 3.1

Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge.................................6

3.1.1

Inhalt und Rechtsnatur...................................................................6

3.1.2

Vertragspartner..............................................................................8

3.1.3

Voraussetzungen...........................................................................9

3.1.4

Motive.............................................................................................9

3.2

Vorschriften zur Sicherung der außenstehenden Aktionäre..............11

3.2.1

Ausgleich gem. § 304 AktG.........................................................12

3.2.1.1

Sinn und Zweck....................................................................12

3.2.1.2

Ausgleichsarten....................................................................13

3.2.2

3.2.1.2.1

Fester Ausgleich...........................................................14

3.2.1.2.2

Variabler Ausgleich.......................................................15

Abfindung gem. § 305 AktG........................................................16

3.2.2.1

Sinn und Zweck....................................................................16

3.2.2.2

Abfindungsarten...................................................................16

3.2.2.2.1

Abfindung in Aktien.......................................................17

3.2.2.2.2

Barabfindung.................................................................18

3.2.2.3

Bewertungskonzeption nach tradierter Rechtsprechung.....19

3.2.2.3.1

Hintergrund....................................................................19

3.2.2.3.2

Rechtspraxis vor 1999..................................................20

Seite I

4

Angemessenheit der Abfindung.............................................................23 4.1

Der DAT / Altana - Beschluss des BVerfG.........................................23

4.1.1

Sachverhalt..................................................................................23

4.1.2

Entscheidung...............................................................................24

4.2

Der DAT / Altana - Beschluss des BGH.............................................26

4.3

Barabfindung.......................................................................................29

4.3.1

Bedeutung des Börsenkurses der abhängigen Gesellschaft......29

4.3.1.1

4.3.1.1.1

Überschreitung..............................................................30

4.3.1.1.2

Unterschreitung.............................................................31

4.3.1.2

Maßstab der Abfindung........................................................32

4.3.1.3

Korrektiv für Ertragswert.......................................................38

4.3.1.4

Stellungnahme......................................................................39

4.3.2

Maßgeblicher Börsenkurs............................................................43

4.3.2.1

Durchschnittskurs.................................................................44

4.3.2.2

Stichtagskurs........................................................................46

4.3.2.3

Gezahlte Paketzuschläge der herrschenden Gesellschaft..48

4.3.2.4

Stellungnahme......................................................................50

4.3.3

4.4

Wertuntergrenze...................................................................29

Bewertungsstichtag / Ende der Referenzperiode........................52

4.3.3.1

Tag der Hauptversammlung.................................................53

4.3.3.2

Bekanntwerden der Konzernierungsmaßnahme.................55

4.3.3.3

Stellungnahme......................................................................58

Abfindung in Aktien.............................................................................60

4.4.1

Verschmelzungswertrelation........................................................60

4.4.2

Bedeutung des Börsenkurses der herrschenden Gesellschaft...61

4.4.2.1

Ansicht des BGH..................................................................61

Seite II

4.5 5

4.4.2.2

Grundsatz der Methodengleichheit......................................63

4.4.2.3

Grundsatz der Meistbegünstigung.......................................64

4.4.2.4

Stellungnahme......................................................................65

Ergebnis..............................................................................................67

Fazit...........................................................................................................68

Seite III

Abkürzungsverzeichnis Abs.

Absatz

AG

Aktiengesellschaft

AktG

Aktiengesetz

BayOblG

Bayerische Oberste Landesgericht

Bd.

Band

BewG

Bewertungsgesetz

BGB

Bürgerliches Gesetzbuch

BGBl.

Bundesgesetzblatt

BGH

Bundesgerichtshof

BörsenG

Börsengesetz

bspw.

beispielsweise

BVerfG

Bundesverfassungsgericht

BVerfGE

Bundesverfassungsgericht Entscheidungen

DAT

Deutsch - Atlantische Telegraphen - Aktiengesellschaft

DAX

Deutscher Aktienindex

EU

Europäische Union

EWR

Europäischer Wirtschaftsraum

FAZ

Frankfurter Allgemeine Zeitung

gem.

gemäß

GG

Grundgesetz

ggf.

gegebenenfalls

grds.

grundsätzlich

IDW

Institut der Wirtschaftsprüfer

i. H. v.

in Höhe von

i. S.

im Sinne

i. V. m.

in Verbindung mit

KGaA

Kommanditgesellschaft auf Aktien

KStG

Körperschaftsteuergesetz

LG

Landgericht Seite IV

m. w. N.

mit weiteren Nachweisen

Nr.

Nummer

OLG

Oberlandesgericht

S.

Seite

s.

siehe

s. o.

siehe oben

sog.

so genannt(e,er,es)

SpruchG

Spruchverfahrensgesetzt

s. u.

siehe unten

u. a.

unter anderem

WestLB

Westdeutsche Landesbank

WpHG

Wertpapierhandelsgesetz

WpÜG

Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz

z. B.

zum Beispiel

ZPO

Zivilprozessordnung

Seite V

Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Xetra Schlusskurse / Umsätze SAP AG (04.06.´07 – 27.07.´07)....XIX Tabelle 2: Xetra Schlusskurse / Umsätze SAP AG (03.04.´07 – 01.06.´07).....XX

Seite VI

Die Bedeutung des Börsenkurses bei der Abfindung von Minderheitsaktionären gem. § 305 AktG

1 Einleitung Am 02.03.2007 wurde zwischen der Deutschen Telekom AG und der TMobile International AG ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag gem. § 291 Abs. 1 S. 1 AktG geschlossen. Hierin

unterstellt

die

T-Mobile

International

AG

die

Leitung

ihres

Unternehmens der Deutschen Telekom AG und verpflichtet sich für die Dauer des Vertrages zur Abführung ihres gesamten Gewinnes.1 Die für die Wirksamkeit des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages gem. § 293 Abs. 1 S. 1 AktG und § 293 Abs. 2 S. 1 AktG notwendigen Zustimmungen der Hauptversammlungen beider Aktiengesellschaften erfolgten am 15.03.2007 (T - Mobile International AG)2 und am 03.05.2007 (Deutsche Telekom AG).3 Der zwischen den beiden Unternehmen geschlossene Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag ist exemplarisch für eine Vielzahl gleichgelagerter Verträge in der deutschen Unternehmenslandschaft. Eine Gesellschaft, die ihre unternehmerische Entscheidungsgewalt im Rahmen eines derartigen Unternehmensvertrages aufgibt und sich zur Abführung

ihres

Gewinnes

verpflichtet,

verliert

ihre

wirtschaftliche

Selbstständigkeit. Dem

trägt

das

deutsche

Aktienrecht

Rechnung

und

schützt

die

außenstehenden Minderheitsaktionäre „beherrschter“ AGs vor den Folgen eines Beherrschungs- und / oder Gewinnabführungsvertrages, indem es ihnen u. a. einen Abfindungsanspruch gem. § 305 AktG gegen das herrschende Unternehmen zuspricht.

1

2 3

Vgl. Deutsche Telekom, http://www.downloadtelekom.de/dt/StaticPage/29/72/56/11_1_beherrschungsvertrag.pdf_297256.pdf. Stand: 12.07.2007 Vgl. PKF Fasselt & Partner, http://www.downloadtelekom.de/dt/StaticPage/29/92/78/11_6_pruefbericht_de.pdf_299278.pdf. S. 1. Stand: 12.07.2007 Vgl. Deutsche Telekom, http://www.deutsche-telekom.de/dtag/cms/content/dt/de/392290 Abstimmungsergebnis TOP 11. Stand: 12.07.2007

Seite 1

Die Bedeutung des Börsenkurses bei der Abfindung von Minderheitsaktionären gem. § 305 AktG

Dieser verpflichtet das „herrschende“ Unternehmen, die Aktien der außenstehenden Minderheitsaktionäre gegen eine angemessene Abfindung zu erwerben (§ 305 Abs. 1 AktG). Die Angemessenheit der Abfindung ist seit jeher Streitgegenstand zwischen den beteiligten Parteien und häufig Auslöser gerichtlicher Verfahren gewesen. Nach einem grundlegenden Rechtsprechungswechsel durch das BVerfG im Jahr 1999 sind nun, anders als bis zu diesem Zeitpunkt, bei der Beurteilung der Angemessenheit der Abfindung ausdrücklich auch die Börsenkurse der beteiligten AG´s zu berücksichtigen. Diese Rechtsprechungsänderung hat die ohnehin schon lebhaft geführte Diskussion unter Juristen und Ökonomen über die Bedeutung von Börsenkursen für den Abfindungsanspruch gem. 305 AktG weiter angefacht. Ziel dieser Untersuchung ist es, einen Überblick über die vorhandenen Schwierigkeiten bei der Berücksichtigung von Börsenkursen im Rahmen des § 305 AktG zu geben und den in Rechtsprechung und Literatur hierzu vertretenen, uneinheitlichen Meinungs- und Erkenntnisstand aufzuzeigen und zu bewerten. Zu Beginn der Arbeit wird der Schutzzweck des Aktienkonzernrechts dargestellt, der Ausgangspunkt und Maßstab der weiteren Überlegungen und Ausführungen ist. Der anschließende Teil beschäftigt sich grundlegend mit Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen, den Motiven für ihren Abschluss sowie den gesetzlichen Vorschriften zum Schutz der außenstehenden Aktionäre. Der Hauptteil der Arbeit befasst sich dann mit der Bedeutung des Börsenkurses für die Angemessenheit der Abfindung gem. § 305 AktG.

Seite 2

Die Bedeutung des Börsenkurses bei der Abfindung von Minderheitsaktionären gem. § 305 AktG

2 Funktion des Konzernrechts als Maßstab der Untersuchung 2.1 Begriff und Vorschriften Der Abfindungsanspruch gem. § 305 AktG befindet sich im Dritten Buch des Aktiengesetzes

und

zählt

zu

den

kodifizierten

Vorschriften

des

Konzernrechts. Terminologisch einwandfrei wäre es, dem Titel des Dritten Buches entsprechend, vom Recht der verbundenen Unternehmen zu sprechen. Verbreitet wird jedoch, auch innerhalb dieser Arbeit, der Begriff des Konzernrechts verwendet, der sowohl die Vorschriften des Dritten Buches als auch die Definitionsnormen und Mitteilungspflichten der §§ 15 22 AktG umfasst.4 2.2 Regelungsgegenstand und -zweck Für die Beurteilung der Bedeutung von Börsenkursen für den Abfindungsanspruch gem. § 305 AktG spielen Regelungsgegenstand und -zweck des Konzernrechts eine wichtige Rolle. Sie bilden den Ausgangspunkt und Maßstab, an denen sich hierzu vertretene Ansichten und Meinungen messen lassen müssen. Leitbild

des

„klassischen“

Gesellschaftsrechts

ist

die

unabhängige

Gesellschaft, in der sich sowohl die Gesellschafts- und Gesellschafterinteressen als auch die Interessen der Gesellschaftsgläubiger an einer erfolgreichen Geschäftstätigkeit der Gesellschaft decken. 5 Dieser Gleichlauf macht

einen

besonderen

gesetzgeberischen

Schutz

der

(Minderheits-)Gesellschafter und Gläubiger vor geschäftsschädigenden Verhaltensweisen

einzelner

(Mehrheits-)Gesellschafter

weitestgehend

entbehrlich.6 4 5 6

Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 1, I, 1; Hüffer (2006), § 15, Rn. 3. Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 1, III, 3 a; Timm, http://www.unimuenster.de/Jura.deu/binary/SS07/LS-KonzR-01-36.pdf, S. 2. Stand: 12.07.2007 Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 1, III, 3 a.

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Die Bedeutung des Börsenkurses bei der Abfindung von Minderheitsaktionären gem. § 305 AktG

Auch wenn das Gesellschaftsrecht somit grds. von der unabhängigen Gesellschaft ausgeht, stellt sich die Wirklichkeit meist anders dar. Unternehmensverbindungen und -konzentrationen sind an der Tagesordnung

und

gerade

Beteiligungsverhältnisse

Kapitalgesellschaften und

nicht selten

weisen einen

sie

häufig

komplexe

beherrschenden

Mehrheitsgesellschafter auf. Gegenstand des Konzernrechts ist die Auseinandersetzung mit den gesellschaftsrechtlichen Folgen, die sich aus der Verbindung mehrerer rechtlich selbstständiger Unternehmen zu einer wirtschaftlichen Einheit ergeben. 7 Anders als bei einer unabhängigen Gesellschaft, droht das ausgewogene System des Aktienrechts, das den Gleichlauf der Interessen aller Beteiligten impliziert, dort zu versagen, wo ein Unternehmen einer einheitlichen Leitung unterstellt wird, die nicht vorrangig auf seinen Bestand und seine Entwicklung ausgerichtet ist.8 Hier besteht die Gefahr der Ausbeutung des abhängigen zugunsten des herrschenden Unternehmens. Gleiches gilt für den Fall, dass es einem einzelnen Aktionär, der ein anderweitiges unternehmerisches Interesse verfolgt, gelingt, sich einen maßgeblichen Einfluss auf die Verwaltung der Gesellschaft zu verschaffen.9 Vor

diesem

Hintergrund

sieht

die

überwiegende

Meinung

den

Regelungszweck des Konzernrechts im Schutz der abhängigen Gesellschaft, ihrer Minderheitsgesellschafter sowie ihrer Gläubiger vor den Gefahren der Konzernierung.10 Da sich aus einer Konzernierungsmaßnahme (Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag) auch Gefahren für die Minderheitsgesellschafter der

7 8 9 10

Vgl. Timm, http://www.uni-muenster.de/Jura.deu/binary/SS07/LS-KonzR-01-36.pdf, S. 1. Stand: 12.07.2007 Vgl. Timm, http://www.uni-muenster.de/Jura.deu/binary/SS07/LS-KonzR-01-36.pdf, S. 2. Stand: 12.07.2007 Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 1, III, 3 b. Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 1, II, 6; Hüffer (2006), § 15, Rn. 3; Koppensteiner, Kölner Komm. (2004), Band 6, Vorb. § 291, Rn. 5.

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Die Bedeutung des Börsenkurses bei der Abfindung von Minderheitsaktionären gem. § 305 AktG

herrschenden Gesellschaft ergäben, sei es folgerichtig, auch diese durch das Konzernrecht zu schützen.11 Im Gegensatz zur vorherrschenden Meinung wird vereinzelt das Konzernrecht primär als Organisationsrecht angesehen.12 Begründet wird dieses Verständnis u. a. mit dem Hinweis auf § 308 AktG, der im Fall eines Beherrschungsvertrages dem herrschenden Unternehmen ein Weisungsrecht gegenüber dem Vorstand der beherrschten AG einräume und somit eindeutiger

Ausdruck

der

organisationsrechtlichen

Komponente

des

Konzernrechts sei.13 Demnach sei die Schutzrechtskomponente nur eine Folge der primären Organisationskomponente des Konzernrechts.14 Gegen diese Auffassung spricht, dass das Gesellschaftsrecht grds. auf der Vorstellung der unabhängigen Gesellschaft basiert und somit den Gefahren, die sich aus einer Konzernierung ergeben können, nicht begegnet. Diese Aufgabe kommt gerade dem Konzernrecht zu. Ziel des Konzernrechts ist nicht die Verhinderung des Entstehens von Konzernierungen, sondern die sich aus einer konzernrechtlichen Verbindung ergebenden Konflikte interessengerecht für alle Beteiligten zu lösen.15 Dass

den

konzernrechtlichen

Vorschriften

hierbei

durchaus

ein

organisationsrechtlicher Gehalt inne wohnt, ist nicht zu bestreiten, ändert jedoch nichts an der primären Schutzfunktion des Konzernrechts. Diese bildet im weiteren Verlauf der Arbeit den Ausgangspunkt für die Beurteilung der Angemessenheit der Abfindung gem. § 305 AktG und der Bedeutung von Börsenkursen.

11 12 13 14 15

Vgl. Timm, http://www.uni-muenster.de/Jura.deu/binary/SS07/LS-KonzR-01-36.pdf, S. 2. Stand: 12.07.2007 Vgl. Mülbert, ZHR (1999), Bd. 163, S. 24 ff. Vgl. Mülbert, ZHR (1999), Bd. 163, S. 25. Vgl. Mülbert, ZHR (1999), Bd. 163, S. 25. Vgl. Timm, http://www.uni-muenster.de/Jura.deu/binary/SS07/LS-KonzR-01-36.pdf, S. 2. Stand: 12.07.2007.

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Die Bedeutung des Börsenkurses bei der Abfindung von Minderheitsaktionären gem. § 305 AktG

3 Ausgangssituation 3.1 Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge Grundlage für den Abfindungsanspruch gem. § 305 AktG und auch für den Ausgleichsanspruch gem. § 304 AktG ist der Abschluss eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrages i. S. v. § 291 Abs. 1 S. 1 AktG. Beide Vertragstypen fasst das Aktiengesetz unter dem Oberbegriff „Unternehmensverträge“ zusammen. Diese Bezeichnung rechtfertigt sich aus dem Umstand, dass sowohl Beherrschungs- als auch Gewinnabführungsverträge einen in die Unternehmensstruktur eingreifenden Charakter aufweisen.16 Dieser kommt unmittelbar in § 291 Abs. 3 AktG zum Ausdruck, wonach die sonst für Aktiengesellschaften strikt zu beachtenden Vermögensbindungsund Kapitalerhaltungsvorschriften der §§ 57, 58 und 60 AktG nicht auf Leistungen anzuwenden sind, die aufgrund eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrages erbracht werden. 3.1.1 Inhalt und Rechtsnatur Ein Beherrschungsvertrag ist nach § 291 Abs. 1 S. 1, 1. Fall AktG ein Unternehmensvertrag, durch den eine AG oder KGaA die Leitung ihrer Gesellschaft einem anderen Unternehmen unterstellt. Dieses als herrschend bezeichnete Unternehmen erlangt dadurch ein Weisungsrecht gem. § 308 Abs. 1 AktG gegenüber dem anderen Vertragsteil, der als abhängiges Unternehmen bezeichnet wird. Das Weisungsrecht setzt die eigenverantwortliche Leitung des abhängigen Unternehmens durch seinen Vorstand zugunsten des herrschenden Unternehmens außer Kraft und ermöglicht sogar für die abhängige Gesellschaft 16

nachteilige Weisungen,

sofern

sie

den

Belangen

des

Vgl. Hüffer (2006), § 291, Rn. 2.

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Die Bedeutung des Börsenkurses bei der Abfindung von Minderheitsaktionären gem. § 305 AktG

herrschenden Unternehmens oder der mit ihm und der abhängigen Gesellschaft verbundenen Unternehmen dienen (§ 308 Abs. 1 S. 2 AktG). Gem. § 18 Abs. 1 S. 2 AktG bilden beide Vertragsteile einen Konzern. Ein Gewinnabführungsvertrag ist nach § 291 Abs. 1 S. 1, 2. Fall AktG ein Vertrag, durch den sich eine AG oder KGaA verpflichtet, ihren ganzen Gewinn an ein anderes Unternehmen abzuführen. Anders als der Beherrschungsvertrag begründet der Gewinnabführungsvertrag für sich allein genommen kein Weisungsrecht des herrschenden Unternehmens, mit der Folge, dass das AktG an seinen Abschluss nicht die unwiderlegbare Konzernvermutung des § 18 Abs. 1 S. 2 AktG knüpft. 17 Trotzdem dürften bei Vorliegen eines Gewinnabführungsvertrages die Vermutungen des § 17 Abs. 2 AktG („Abhängigkeitsvermutung“) und § 18 Abs. 1 S. 3 AktG („Konzernvermutung“ bei Abhängigkeit) kaum jemals zu entkräften sein.18 Daher werden die Vertragsparteien im Folgenden, entsprechend dem Regelfall, auch beim isolierten Gewinnabführungsvertrag als herrschendes und abhängiges,

statt

als

berechtigtes

und

verpflichtetes

Unternehmen

bezeichnet. Beide

Unternehmensverträge

werden

als

sog.

Organisationsverträge

qualifiziert.19 In dieser Bezeichnung kommt zum Ausdruck, dass sie ihre Hauptwirkung in der Gestaltung der gesellschaftsrechtlichen Beziehungen zwischen den Vertragspartnern sowie zwischen der abhängigen Gesellschaft und den außenstehenden Aktionären entfalten. 20 Trotz unverändertem Fortbestand

der

Satzung

der

beherrschten

Gesellschaft

stellen

Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge für diese eine Strukturveränderung dar, die sich bei beiden Unternehmensverträgen in der Durchbrechung der §§ 57 ff. AktG (§ 291 Abs. 3 AktG) und zudem beim 17 18 19 20

Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 12, I. Vgl. Hüffer (2006), § 291, Rn. 27. Vgl. Hüffer (2006), § 291, Rn. 17; OLG Düsseldorf, AG (2004), S. 326. Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 11, III und § 12 I.

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Beherrschungsvertag in der Weisungsbefugnis gem. § 308 AktG zeigt. Insofern stellen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag, für die Dauer ihrer Gültigkeit, der Sache nach eine befristete Satzungsänderung für die abhängige Gesellschaft dar.21 3.1.2 Vertragspartner Das Unternehmen, das sich der Leitung eines anderen Unternehmens unterstellt oder sich zur Abführung seines Gewinns verpflichtet, muss gem. § 291 Abs. 1 S. 1 AktG eine AG oder KGaA sein. Da das deutsche Konzernrecht nicht den Schutz ausländischer Gesellschaften bezweckt, muss das abhängige Unternehmen seinen Sitz in Deutschland haben.22 Im Gegensatz zum abhängigen Unternehmen ist die Bezeichnung des herrschenden Vertragspartners rechtsformneutral, da dieser in § 291 Abs. 1 S. 1 AktG nur als „anderes Unternehmen“ bezeichnet wird. Die Präzisierung der Unternehmenseigenschaft nach § 291 AktG ist in Verbindung mit dem Unternehmensbegriff der §§ 15 ff. AktG zu sehen.23 Hier hat sich der am Schutzzweck des Konzernrechts ausgelegte Unternehmensbegriff durchgesetzt, wonach Unternehmensqualität jedem Gesellschafter zugebilligt wird, der nicht nur in der Gesellschaft, sondern auch außerhalb der Gesellschaft unternehmerische Interessen verfolgt, da hieraus typischerweise die Konfliktlagen folgen, denen das Konzernrecht begegnen soll.24 Dieses Verständnis des Unternehmensbegriffes gilt auch im Rahmen des § 291 AktG,25 sodass neben Kapitalgesellschaften auch Personengesellschaften oder Einzelkaufleute herrschendes „Unternehmen“ sein können.26

21 22 23 24 25 26

LG Ingolstadt, AG (1991), S. 25. Vgl. Hüffer (2006), § 291, Rn. 5. Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 11, II, 1; Koppensteiner, Kölner Komm. (2004), Band 6, § 291, Rn. 9. BGH, NJW (1978), S. 104; Emmerich/Habersack (2005), § 2, II, 1. Vgl. Koppensteiner, Kölner Komm. (2004), Band 6, § 291, Rn. 9. Vgl. Hüffer (2006), § 291, Rn. 8.

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Die Bedeutung des Börsenkurses bei der Abfindung von Minderheitsaktionären gem. § 305 AktG

3.1.3 Voraussetzungen Die §§ 293, 294 AktG regeln die Voraussetzungen, unter denen Unternehmensverträge wirksam geschlossen werden können. Die Zuständigkeit für die Entscheidung, ob und mit welchem Inhalt ein Unternehmensvertrag abgeschlossen werden soll, liegt beim jeweiligen Vertretungsorgan der Gesellschaft, bei einer AG somit beim Vorstand. 27 Gem. § 293 Abs. 3 AktG ist für Unternehmensverträge Schriftform vorgeschrieben. Die im Rahmen dieser Arbeit betrachteten Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge, bei denen auch das herrschende Unternehmen die Rechtsform einer AG hat, bedürfen gem. § 293 Abs. 1 S. 1 und Abs. 2 S. 1 AktG für ihr Wirksamwerden noch der Zustimmung beider Hauptversammlungen der beteiligten AG´s. Bis zu diesem Zeitpunkt ist der zugrunde liegende Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrag zunächst schwebend unwirksam.28 Der Zustimmungsbeschluss beider Hauptversammlungen bedarf hierbei gem. § 293 Abs. 1 S. 2 AktG (abhängige AG) bzw. § 293 Abs. 2 S. 2 i.V.m. Abs. 1 S. 2 AktG (herrschende AG) einer Mehrheit, die mindestens drei Viertel des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals umfasst (qualifizierte Kapitalmehrheit). Sobald beide Hauptversammlungen zugestimmt haben, ist der Vertrag zur Eintragung in das Handelsregister anzumelden, um ihm dadurch gem. § 294 AktG zur Wirksamkeit zu verhelfen. 3.1.4 Motive Motive zum Abschluss eines Beherrschungs- und / oder Gewinnabführungsvertrages sind auf der Seite des herrschenden Unternehmens zu suchen. Zwar bedarf der Unternehmensvertrag bei der abhängigen Gesellschaft gem. § 293 Abs. 1 AktG der Zustimmung der Hauptversammlung mit qualifizierter 27 28

Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 16, II, 1. Vgl. Hüffer (2006), § 293, Rn. 12.

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Kapitalmehrheit, jedoch liegt hierin zumeist nur ein formaler Akt, da in der Regel der Mehrheitsaktionär, der Partei des Vertrages ist, bereits allein oder zusammen mit weiteren verbundenen oder befreundeten Unternehmen über die erforderliche Mehrheit verfügt und ebenfalls mitstimmen darf.29 Der wirtschaftliche Hauptanreiz für das herrschende Unternehmen ist steuerlicher Natur und hauptsächlich mit dem Institut der körperschaftsteuerrechtlichen Organschaft (§§ 14 - 19 KStG) verknüpft.30 Ein Organschaftsverhältnis i. S. d. des Körperschaftsteuerrechts setzt gem. §§ 14 S. 1, 17 KStG neben der durch den Erwerb der Mehrheit der Stimmrechte begründeten, finanziellen Eingliederung der Organgesellschaft in das Unternehmen des Organträgers noch den Abschluss eines Gewinnabführungsvertrages voraus.31 Folge der Organschaft ist gem. § 14 Abs. 1 S. 2 KStG, dass das Einkommen der Organgesellschaft dem Organträger zuzurechnen ist. Da hierfür sowohl Organträger als auch Organgesellschaft im Vorfeld ihr jeweiliges Einkommen selbstständig und getrennt ermitteln und diese danach erst beim Organträger zusammengeführt werden, hat dies für den Organträger den großen Vorteil, alle Gewinne und Verluste beteiligter Organgesellschaften sofort miteinander verrechnen zu können, sodass Verluste einzelner Organgesellschaften die Steuerbelastung der Gewinne anderer Organgesellschaften mindern.32 Somit ist einem herrschenden Unternehmen in seiner Funktion als Organträger ein Gewinn- und Verlustausgleich im Konzern möglich. Die häufig anzutreffende Kombination von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen hat ihre Grundlage in der Rechtslage vor Verabschiedung

des

Steuersenkungsgesetzes

im

Jahr

2000,

wonach

Voraussetzung für eine Organschaft nicht nur die finanzielle, sondern insbesondere auch die organisatorische Eingliederung der Organgesellschaft

29 30 31 32

Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 16, IV, 3; Hüffer (2006), § 293, Rn. 9. Vgl. Altmeppen, MünchKomm. (2000), § 291, Rn. 52. Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 1, IV, 1 b. Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 1, IV, 1 b.

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war. Für letztere bestand eine unwiderlegbare Vermutung bei Abschluss eines Beherrschungsvertrages.33 Neben diesen im Körperschaftsteuerrecht verwurzelten Motivationen für den Abschluss eines Gewinnabführungsvertrages existieren auch Anreize für den Abschluss eines isolierten Beherrschungsvertrages. Dieser räumt dem herrschenden Unternehmen gem. § 308 AktG ein umfassendes Weisungsrecht gegenüber der abhängigen Gesellschaft ein. Dies kann im Ergebnis ähnliche Folgen wie der Abschluss eines Gewinnabführungsvertrages haben, da das herrschende Unternehmen in der Lage ist, den Umfang und die Art der Gewinnentstehung auf Seiten der beherrschten Gesellschaft zu beeinflussen, indem es beispielsweise der abhängigen Gesellschaft den Verzicht auf einen lukrativen Markt vorschreibt, um auf diesem selbst tätig zu werden.34 Des Weiteren kann der Hintergrund für einen isolierten Beherrschungsvertrag auch lediglich darin liegen, die Anwendbarkeit der Vorschriften über den faktischen Konzern gem. §§ 311 ff. AktG und die damit für das herrschende Unternehmen u.a. verbundene Notwendigkeit zur Erstellung eines Abhängigkeitsberichts auszuschließen. 3.2 Vorschriften zur Sicherung der außenstehenden Aktionäre Der Umstand, dass der Aktionär, der Partei des Unternehmensvertrages ist und über die notwendige Kapitalmehrheit an der abhängigen AG verfügt, bereits allein aufgrund seines Anteilsbesitzes in der Lage ist, den Zustimmungsbeschluss zu einem Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag herbeizuführen, wirft die Frage nach dem Schutz der übrigen (Minderheits-)Aktionäre der abhängigen AG auf, die die Konzernierungsmaßnahme und den damit verbundenen Eingriff in ihre Vermögens- und Mitverwaltungsrechte nicht verhindern können. 33 34

Vgl. Altmeppen, MünchKomm. (2000), § 291, Rn. 52. Vgl. Koppensteiner, Kölner Komm. (2004), Band 6, § 291 Rn. 5.

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Der Gesetzgeber trägt dem Schutzbedürfnis der außenstehenden Aktionäre Rechnung, indem er es ihnen zur Wahl stellt, ob sie gegen einen angemessenen Ausgleich für ihre Nachteile in der Gesellschaft bleiben (§ 304 AktG) oder gegen Abfindung aus ihr ausscheiden wollen (§ 305 AktG). Der nötige Rechtsschutz zur Überprüfung der Angemessenheit von Ausgleichs- und Abfindungsleistungen wird in einem besonderen Verfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit, dem so genannten Spruchverfahren, gewährleistet (§§ 304 Abs. 3 S. 3, 305 Abs. 5 S. 2 AktG). 35 Dieses kann jeder außenstehende Aktionär beim zuständigen Landgericht beantragen (§§ 3 S. 1 Nr. 3, 2 Abs. 1 S. 1 SpruchG). Da die Entscheidung des zuständigen Landgerichts nur auf Heraufsetzung des Ausgleichs oder der Abfindung oder auf Abweisung der Anträge lauten kann und die Gerichtskosten des Verfahrens grundsätzlich von den Vertragsteilen des Unternehmensvertrages und nicht von den außenstehenden Aktionären zu tragen sind (§ 15 Abs. 2 S. 1 SpruchG), werden Spruchverfahren häufig beantragt.36 3.2.1 Ausgleich gem. § 304 AktG 3.2.1.1 Sinn und Zweck Zweck des Ausgleichsanspruchs gem. § 304 AktG ist es, außenstehenden Aktionären, die sich für den Verbleib in der Gesellschaft entscheiden, eine Kompensation dafür zu bieten, dass ihr Dividendenanspruch in Zukunft entweder von vornherein entfällt (Gewinnabführungsvertrag) oder seiner Höhe nach von den Entscheidungen des anderen Vertragsteils abhängt (Beherrschungsvertrag).37

35 36 37

Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 22 a, I. Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 22 a, IV. Vgl. BverfG, DB (1999), S. 1694; Koppensteiner, Kölner Komm. (2004), Band 6, § 304, Rn. 5.

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Der Gewinnabführungsvertrag verhindert direkt die Entstehung eines Bilanzgewinns bei der abhängigen Gesellschaft und führt zu einem Leerlauf des mitgliedschaftlichen Dividendenrechts (§ 58 Abs. 4 AktG). Vergleichbare Folgen kann die aus einem Beherrschungsvertrag folgende Weisungsbindung (§ 308 AktG) der abhängigen Gesellschaft haben, die Vermögensverschiebungen zum Nachteil der außenstehenden Aktionäre und die damit verbundene Schmälerung der Ausschüttungsbemessungsgrundlage hinzunehmen hat.38 § 304 AktG soll diese unternehmensvertraglich bedingten Vermögensnachteile der außenstehenden Aktionäre ausgleichen. 3.2.1.2 Ausgleichsarten Hinsichtlich der Ausgleichsleistungen unterscheidet § 304 AktG zwei Ausgleichsarten: Den festen, gewinnunabhängigen Ausgleich gem. § 304 Abs. 2 S. 1 AktG und den variablen, gewinnabhängigen Ausgleich, der gem. § 304 Abs. 2 S. 2 AktG vereinbart werden kann, wenn die herrschende Gesellschaft eine AG oder KGaA ist. Sofern der Unternehmensvertrag keine Ausgleichsregelung vorsieht, führt dies gem. § 304 Abs. 3 S. 1 AktG zur Nichtigkeit des Vertrages. Welche der beiden Ausgleichsmethoden im Einzelfall zur Anwendung kommt, ist Sache der Vertragsparteien, obliegt faktisch also dem herrschenden Unternehmen und ist somit der Disposition der außenstehenden Aktionäre entzogen.39 Darüber hinaus ist noch zu differenzieren, ob ein Gewinnabführungsvertrag bzw. eine Kombination zwischen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag oder ein isolierter Beherrschungsvertrag vorliegt (§ 304 Abs. 1 S. 2 AktG).

38 39

Vgl. Hüffer (2006), § 304, Rn. 1. Vgl. Koppensteiner, Kölner Komm. (2004), Band 6, § 304, Rn. 32.

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3.2.1.2.1 Fester Ausgleich Der feste Ausgleich besteht in auf die Anteile am Grundkapital bezogenen, wiederkehrenden Geldleistungen (§ 304 Abs. 1 S. 1 AktG), die an die Stelle der früheren Gewinnausschüttungen treten. Maßstab für Höhe und Angemessenheit der festgesetzten Ausgleichszahlungen ist hierbei der Betrag, der nach der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihren künftigen Ertragsaussichten voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelnen Aktien verteilt werden könnte, unter der Prämisse, dass keine anderen Gewinnrücklagen gebildet und nur angemessene Abschreibungen und Wertberichtigungen (§ 304 Abs. 2 S. 1 AktG) berücksichtigt werden. Diese Vorgabe erfordert zunächst eine Analyse von Vergangenheitswerten, um die bisherige tatsächliche Ertragssituation der Gesellschaft zu ermitteln. Das Ergebnis bildet die Basis für die Schätzung der zukünftigen ausschlaggebenden Erträge, da der feste Ausgleich die außenstehenden Aktionäre im Ergebnis so stellen soll, als ob der Unternehmensvertrag nicht zustande gekommen wäre, d. h. ihre Gesellschaft weiterhin unabhängig und im Interesse aller Aktionäre und nicht nur im Interesse des herrschenden Unternehmens geführt werde.40 Sofern nur ein isolierter Beherrschungsvertrag ohne feste Gewinnabführung vorliegt, ist zu beachten, dass die abhängige AG noch einen Bilanzgewinn erwirtschaften und eine Dividende ausschütten kann. Bleibt diese Dividende jedoch hinter dem Betrag, der bei Abschluss eines Gewinnabführungsvertrages zu zahlen wäre, zurück, so schuldet die herrschende Gesellschaft den außenstehenden Aktionären eine Ergänzungszahlung in Höhe der Differenz (sog. Dividendengarantie nach § 304 Abs. 1 S. 2 AktG).41

40 41

Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 21, III, 1; Hüffer (2006), § 304, Rn. 8. Vgl. Hüffer (2006), § 304, Rn. 6; Koppensteiner, Kölner Komm. (2004), Band 6, § 304, Rn. 31.

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3.2.1.2.2 Variabler Ausgleich Hat das herrschende Unternehmen die Rechtsform einer AG oder KGaA, so kommt gem. § 304 Abs. 2 S. 2 AktG als alternative Bemessungsgrundlage für die Ausgleichsleistung der Gewinnanteil in Betracht, der auf Aktien der herrschenden Gesellschaft entfällt. Dabei können die Aktien der herrschenden und abhängigen Gesellschaft nicht im Verhältnis 1 : 1 umgerechnet werden, sondern es muss vielmehr der Betrag zugesichert werden, der sich unter Herstellung eines angemessenen Umrechnungsverhältnisses ergibt.42 Die Angemessenheit der Umrechnung bemisst sich nach der sog. Verschmelzungswertrelation, d. h. nach dem Verhältnis, in dem bei einer Verschmelzung auf eine Aktie der abhängigen Gesellschaft Aktien der herrschenden Gesellschaft zu gewähren wären (§ 304 Abs. 2 S. 3 AktG). Zur Ermittlung der Wertrelation zwischen den beiden Vertragsparteien und des sich daraus ableitbaren Umtauschverhältnisses zwischen den Aktien ist eine Unternehmensbewertung sowohl der abhängigen als auch der herrschenden Gesellschaft erforderlich, die den Grundsätzen folgt, die auch bei der Abfindung gem. § 305 AktG zu beachten sind. 43 Insofern wird an dieser Stelle auf die Ausführungen im Rahmen der Angemessenheit des Abfindungsanspruchs verwiesen (s. u. 4 ff.). Die variable Ausgleichszahlung besteht somit in dem Gewinnanteil, der auf die dem Umrechnungsverhältnis entsprechenden Aktien der herrschenden Gesellschaft entfällt. Im Kern werden die außenstehenden Aktionäre beim variablen Ausgleich hinsichtlich ihres Dividendenrechts demnach so gestellt, als ob die konzernierten Gesellschaften fusioniert hätten.44 Für den Fall des isolierten Beherrschungsvertrages ohne Gewinnabführung hat die herrschende AG den außenstehenden Aktionären den Betrag zu 42 43 44

Vgl. Hüffer (2006), § 304, Rn. 16. Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 21, IV, 1; Hüffer (2006), § 304, Rn. 16. Vgl. Koppensteiner, Kölner Komm. (2004), Band 6, § 304, Rn. 5.

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garantieren, der bei Abschluss eines Gewinnabführungsvertrages (mit oder ohne Beherrschungsvertrag) geschuldet wäre (§ 304 Abs. 1 S. 2 AktG). Eine etwaige Differenz zwischen diesem Betrag und der tatsächlich von der abhängigen Gesellschaft gezahlten Dividende ist aus der Garantie aufzufüllen. 3.2.2 Abfindung gem. § 305 AktG 3.2.2.1 Sinn und Zweck Neben der Ausgleichspflicht nach § 304 AktG muss ein Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrag gem. § 305 AktG die Verpflichtung des herrschenden Unternehmens enthalten, die Aktien der außenstehenden Aktionäre auf deren Verlangen gegen eine angemessene Entschädigung zu erwerben. Diese Abfindungspflicht des herrschenden Unternehmens hat ihren Grund darin, dass der Ausgleich gem. § 304 AktG nur die durch den Unternehmensvertrag bedingten Vermögensnachteile der außenstehenden Aktionäre kompensieren kann. Sie ist aber nicht geeignet, die mit solchen Verträgen

einhergehende

Einbuße

bzw.

Beeinträchtigung

ihrer

Mitverwaltungs- und Herrschaftsrechte (vgl. z. B. § 308 AktG und § 291 Abs. 3 AktG i. V. m. § 58 AktG) zu neutralisieren.45 Diese schwerwiegende Veränderung ihrer Position soll den außenstehenden Aktionären nicht gegen ihren Willen aufgezwungen werden, sodass ihnen § 305 AktG erlaubt, die Konsequenzen zu ziehen und gegen Abfindung auszuscheiden.46 3.2.2.2 Abfindungsarten § 305 Abs. 2 AktG unterscheidet in Abhängigkeit von der Rechtsform und dem Sitz des herrschenden Unternehmens zwei verschiedene Formen der 45 46

Vgl. Hüffer (2006), § 305, Rn. 1; Koppensteiner, Kölner Komm. (2004), Band 6, § 305, Rn. 5. Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 22, I.

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Abfindung: die Abfindung in Aktien und die Barabfindung. Anders als beim Ausgleich nach § 304 AktG zieht das Fehlen einer Abfindungsregelung ebenso wie die fehlende Angemessenheit der Abfindung nicht die Nichtigkeit des Unternehmensvertrages nach sich, da in diesem Fall das im Spruchverfahren zuständige Gericht die zu gewährende Abfindung auf Antrag festzusetzen hat (§ 305 Abs. 5 S. 2 AktG). 3.2.2.2.1 Abfindung in Aktien Eine Abfindung in Aktien gem. § 305 Abs. 2 Nr. 1 AktG hat immer dann zu erfolgen, wenn die herrschende Gesellschaft eine unabhängige AG oder KGaA mit Sitz in einem Mitgliedsstaat der EU oder in einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den EWR ist. Diesem Abfindungsprinzip liegt der Gedanke zugrunde, den außenstehenden Aktionären eine Mitgliedschaft an der Gesellschaft zu bieten, die der unternehmensvertraglich „unterworfenen“ Gesellschaft wirtschaftlich am nächsten steht.47 Gem. § 305 Abs. 2 Nr. 2 AktG kann eine Abfindung in Aktien vorgesehen werden, wenn die unmittelbar herrschende Gesellschaft eine abhängige oder in Mehrheitsbesitz stehende AG oder KGaA und die mittelbar herrschende oder mit Mehrheit beteiligte „Obergesellschaft“ eine AG oder KGaA mit Sitz in einem Mitgliedsstaat der EU oder in einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den EWR ist. Alternativ kommt in diesem Fall eine Barabfindung in Betracht (s. u. 3.2.2.2.2). Das Umrechnungsverhältnis zwischen den Aktien der abhängigen und der herrschenden Gesellschaft richtet sich ebenso wie beim variablen Ausgleich (s. § 304 Abs. 2. S. 3 AktG) nach den für die Verschmelzung geltenden Grundsätzen (§ 305 Abs. 3 S. 1 AktG) und erfordert gleichermaßen eine Unternehmensbewertung der beteiligten Gesellschaften. 47

Vgl. Koppensteiner, Kölner Komm. (2004), Band 6, § 305, Rn. 36.

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Die so gewonnenen Unternehmenswerte sind dann auf die Aktien umzurechnen, um aus dem Verhältnis der Anteilswerte zueinander das genaue Umtauschverhältnis bestimmen zu können.48 3.2.2.2.2 Barabfindung In der von § 305 Abs. 2 Nr. 2 AktG erfassten Situation zwischen der herrschenden und abhängigen Gesellschaft kommt neben der Abfindung in Aktien auch eine Abfindung in Form einer Geldzahlung in Betracht. Für diese alternative Abfindung in Geld spricht die Überlegung, dass sie von außenstehenden Aktionären nicht verlangt, ihre Beteiligung an einer fremdgesteuerten Gesellschaft gegen die Beteiligung an einer anderen Gesellschaft einzutauschen, die ihrerseits bereits abhängig oder zumindest abhängigkeitsgefährdet ist.49 Die Entscheidung, ob im Fall des § 305 Abs. 2 Nr. 2 AktG eine Abfindung in Aktien oder eine Barabfindung erfolgt, obliegt allerdings den Vertragsparteien, also der Sache nach allein der herrschenden Gesellschaft und nicht den außenstehenden Aktionären.50 In allen weder von § 305 Abs. 2 Nr. 1 AktG noch von § 305 Abs. 2 Nr. 2 AktG erfassten Fällen, in erster Linie, wenn weder das unmittelbar herrschende Unternehmen, noch die mittelbar herrschende „Obergesellschaft“ eine AG oder KGaA mit Sitz in einem Mitgliedsstaat der EU oder in einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den EWR ist, sieht das Gesetz in § 305 Abs. 2 Nr. 3 AktG ausschließlich eine Barabfindung vor.51 Kommt eine Barabfindung zum Tragen, so muss diese angemessen sein, d. h. die Vermögens- und Ertragslage der abhängigen Gesellschaft im Zeitpunkt 48 49 50 51

der

Beschlussfassung

ihrer

Hauptversammlung

über

den

Vgl. Hüffer (2006), § 305, Rn. 24. Vgl. Hüffer (2006), § 305, Rn. 9 Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 22, I, 2 b; Hüffer (2006), § 305, Rn. 15; Koppensteiner, Kölner Komm. (2004), Band 6, § 305, Rn. 46. Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 22, I, 2 b.

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Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrag berücksichtigen (§ 305 Abs. 3 S. 2 AktG). 3.2.2.3 Bewertungskonzeption nach tradierter Rechtsprechung 3.2.2.3.1 Hintergrund Beiden Abfindungsarten ist gemein, dass sie den außenstehenden Aktionäre gem. § 305 AktG eine „angemessene“ Abfindung für die Beeinträchtigung ihrer Aktionärsstellung gewähren müssen. Bei der Abfindung in Aktien der herrschenden Gesellschaft ist für den Umtausch der Aktien die sog. Verschmelzungswertrelation maßgebend (§ 305 Abs. 3 S. 1 AktG), während die Barabfindung die Verhältnisse der abhängigen Gesellschaft im Augenblick der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über die Zustimmung zum Unternehmensvertrag zu berücksichtigen hat ( § 305 Abs. 3 S. 2 AktG). Wann

allerdings

im

Einzelfall

eine

getroffene

Abfindungsregelung

„angemessen“ bzw. wonach dies zu bestimmen ist, ist vom Gesetzgeber in § 305 AktG nicht geregelt worden. Ausgangspunkt der Überlegung ist die beeinträchtigte Rechtsposition der außenstehenden Aktionäre. Die Aktie gewährt den Aktionären neben Mitgliedschaftsrechten auch vermögensrechtliche Ansprüche auf Gewinnbeteiligung und genießt insofern als gesellschaftsrechtlich vermitteltes Eigentum den Schutz des Art. 14 GG.52 Unternehmensverträge stellen für die außenstehenden Aktionäre eine erhebliche Beeinträchtigung dieser grundrechtlich geschützten Gesellschaftsbeteiligung dar, die einem Verlust jedenfalls wirtschaftlich gleichkommt.53 Als Entschädigung für diesen Rechtsverlust kommt daher vor dem

52 53

Vgl. BVerfG, NJW (1962), S. 1667. Vgl. BVerfG, DB (1999), S. 1694.

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Hintergrund der Bedeutung des Eigentumsschutzes gem. Art. 14 GG nur eine volle Abfindung der Minderheitsaktionäre in Betracht.54 Für die nach § 305 Abs. 2 und Abs. 3 AktG geschuldete, „angemessene“ Abfindung ist demnach der Betrag zu ermitteln, mit dem die Minderheitsaktionäre aus der Gesellschaft ausscheiden können, ohne wirtschaftliche Nachteile zu erleiden.55 Die ausscheidenden Minderheitsaktionäre müssen die Summe erhalten, die dem Wert ihrer Beteiligung am Unternehmen voll entspricht.56 3.2.2.3.2 Rechtspraxis vor 1999 Die Feststellung der angemessen Abfindung, die im Streitfall dem zuständigen Landgericht im Spruchverfahren obliegt (§ 305 Abs. 5 S. 2 AktG), erfordert bei der Barabfindung eine Bewertung des abhängigen Unternehmens bzw. für den Fall, dass den Minderheitsaktionären als Abfindung Aktien der herrschenden Gesellschaft gewährt werden, eine Bewertung beider beteiligter Gesellschaften, um nach § 305 Abs. 3 S. 1 AktG das angemessene Umtauschverhältnis der Aktien wie bei einer Verschmelzung zu ermitteln. Die Rechtsprechung hat es hierbei stets abgelehnt, eine bestimmte Bewertungsmethode als rechtlich geboten vorzuschreiben und andere Methoden für unzulässig zu erachten.57 Dennoch wurde in der Praxis zur Ermittlung des Unternehmenswertes vor 1999 nahezu durchgängig die sog. Ertragswertmethode angewendet.58 Diese beruht auf der Erkenntnis, dass der Wert eines Unternehmens in erster Linie durch die in Zukunft zu erwartenden Erträge bestimmt wird.59

54 55 56 57 58 59

Vgl. BverfG, DB (1999), S. 1694. Vgl. BayOblG, ZIP (1998), S. 1873. Vgl. BayOblG, ZIP (1999), S. 1873; BVerfG, DB (1999), S. 1694. Vgl. BayOblG, ZIP (1999), S. 1874. Vgl. Hüffer (2006), § 305, Rn. 19 m.w.N.; OLG Düsseldorf, WM (1992), S. 990. Vgl. IDW-Standard, WP (2005), S. 1313.

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Diese werden auf den Bewertungsstichtag abgezinst und dadurch zum Ertragswert kapitalisiert.60 Methodisch

existieren

verschiedene

Varianten

zur

Ermittlung

des

Ertragswertes, je nachdem, ob für die zukünftigen Erträge jährlich gleichbleibende

Durchschnittsbeträge,

die

auf

der

Ertragssituation

des

Unternehmens in der Vergangenheit beruhen (pauschale Methode) oder detaillierte Einzelpläne, die die Erträge unter Berücksichtigung aller relevanten Faktoren für die auf den Bewertungsstichtag folgenden Jahre prognostizieren (analytische Methode), zugrunde gelegt werden. 61 Auch dem Umstand, dass die Prognose zukünftiger Unternehmenserträge ungewiss ist und ihr Eintritt von den spezifischen Risiken des zu bewertenden Unternehmens abhängt, wird je nach Vorgehensweise entweder bereits bei der Ertragsprognose oder bei der Bemessung des Zinssatzes zur Kapitalisierung der zukünftigen Erträge Rechnung getragen.62 Die Rechtsprechung hat in den Fällen, die eine Unternehmensbewertung im Spruchstellenverfahren erforderten, überwiegend die pauschale Methode oder

eine

Kombination

von

pauschaler

und

analytischer

Methode

favorisiert.63 Als generell ungeeignet und nicht maßgeblich zur Bestimmung des Abfindungswertes wurde in der gerichtlichen Unternehmensbewertung hingegen der Börsenkurs der Aktien angesehen.64 Dieser ergebe sich zum Zeitpunkt der Kursbildung aus dem Verhältnis von Angebot und Nachfrage, das von der Größe oder Enge des Marktes, von zufallsbedingten Umsätzen, von spekulativen Einflüssen sowie sonstigen nicht wertbezogenen Faktoren wie z. B. politischen Ereignissen, Gerüchten, psychologischen Momenten oder einer allgemeinen Tendenz abhänge, sodass 60 61 62 63 64

der

Börsenkurs

den

Unternehmenswert

nicht

zuverlässig

Vgl. Seetzen, WM (1994), S. 46. Vgl. Aha, AG (1997), S. 29 ff.; Seetzen, WM (1994), S. 46 f. Vgl. Seetzen, WM (1994), S. 49. Vgl. Hüffer (2006), § 305, Rn. 19 m.w.N. Vgl. BGH, AG (1967), S. 264.

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widerspiegele.65 Bestimmung

der

Diese

Nichtberücksichtigung

Abfindungsleistung

von

entsprach

Börsenkursen vor

1999

bei

gängiger

Rechtsprechung und der überwiegenden Literaturmeinung.66 Eine Untersuchung ergab, dass in achtzehn von dreißig betrachteten Abfindungsfällen die von den herrschenden Unternehmen angebotene Abfindung durchschnittlich zweiundzwanzig Prozent unter dem Börsenkurs lag.67 Außenstehende Aktionäre, die unter dem Börsenkurs liegende Abfindungen für nicht angemessen hielten, hatten zwar die Möglichkeit, ein Spruchstellenverfahren zur gerichtlichen Überprüfung zu betreiben, in dessen Verlauf allerdings dem Börsenkurs nach tradierter, aktienrechtlicher Auffassung keine Bedeutung durch die Gerichte beigemessen wurde. Im Jahr 1999 vollzog sich diesbezüglich jedoch ein Wandel in der Rechtsprechung.

65 66 67

Vgl. statt aller: BayOblG, AG (1995), S. 510; BGH, AG (1967), S. 264. Vgl. Hüffer (2006), § 305, Rn. 20 a m.w.N. Vgl. Dörfler/Gahler/Unterstraßer/Wirichs, BB (1994), S. 159.

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4 Angemessenheit der Abfindung Auslöser und Grundlage der in Rechtsprechung und Literatur kontrovers geführten Diskussion über die Bedeutung von Börsenkursen im Rahmen der Angemessenheit der Abfindung von Minderheitsaktionären gem. § 305 AktG sind zwei Urteile des BVerfG und des BGH aus den Jahren 1999 und 2001. Im Folgenden werden zunächst die in beiden Urteilen zur Bedeutung von Börsenkursen für § 305 AktG getroffenen Entscheidungen dargestellt, bevor im Anschluss die hierzu vertretenen Ansichten aufgezeigt und gewürdigt werden. 4.1 Der DAT / Altana - Beschluss des BVerfG68 4.1.1 Sachverhalt 1999 hatte sich das BVerfG mit der Frage zu beschäftigen, ob der Börsenkurs bei der Bestimmung der angemessenen Abfindung im Spruchstellenverfahren berücksichtigt werden müsse. Auslöser war die Verfassungsbeschwerde einer Aktionärin der Deutsch Atlantischen Telegraphen - Aktiengesellschaft (DAT AG), die sich gegen die ablehnenden Beschlüsse des im Spruchstellenverfahren zuständigen Landgerichtes und des Oberlandesgerichtes als Beschwerdeinstanz wehrte. Die DAT AG hatte 1988 mit der Altana AG einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag geschlossen, in dem sie ihre Leitung der Altana AG unterstellte und sich zur Abführung ihres gesamten Gewinnes verpflichtete. Der Unternehmensvertrag sah für die außenstehenden Aktionäre einen variablen Ausgleich gem. § 304 Abs. 2 S. 2 AktG und wahlweise eine Barabfindung oder eine Abfindung in Aktien gem. § 305 AktG vor. Sowohl die vorgesehene Barabfindung als auch das für den 68

BVerfGE 100, S. 289 ff.

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variablen Ausgleich und die Abfindung in Aktien festgesetzte Umrechnungsverhältnis zwischen den DAT Aktien und den Altana Aktien ließen die Börsendaten bei der Unternehmensbewertung außer Acht und blieben wirtschaftlich weit hinter diesen zurück. Im Vorfeld der Entscheidungsfindung vom BVerfG u. a. eingeholte Stellungnahmen des Bundesministeriums der Justiz, des Bundesverbandes der Deutschen Industrie und des IDW hielten die Verfassungsbeschwerde für unbegründet und stützten sich bei ihrer Argumentation im Wesentlichen auf die Ausführungen der bis dato in der Rechtsprechung vertretenen Auffassung.69 4.1.2 Entscheidung Das BVerfG gab der Verfassungsbeschwerde der Klägerin statt und stellte eine Verletzung von Art. 14 GG durch die Beschlüsse der vorinstanzlichen Gerichte fest. Der Eigentumsschutz des Art. 14 GG erfasse auch das Anteilseigentum, aus dem den Aktionären sowohl Leitungsbefugnisse als auch vermögensrechtliche Ansprüche erwachsen. Die §§ 291 ff. AktG, die aus Sicht der Minderheitsaktionäre

eine

Beschränkung

ihrer

aktionärsrechtlichen

Eigentumsstellung bedeuten, seien verfassungskonforme Regelungen, die als Inhalts- und Schrankenbestimmung (Art. 14 Abs. 1 S. 2 GG) mit Art. 14 GG vereinbar seien.70 Allerdings betonte das BVerfG erneut, dass in diesen Fällen, in denen der Hauptaktionär den Nutzen aus der Konzernierungsmaßnahme ziehe, als Entschädigung in Anwendung der §§ 304, 305 AktG, nur eine volle Entschädigung für den von den Minderheitsaktionären hinzunehmenden

69 70

Vgl. stellvertretend für viele: BGH, AG (1967), S. 263 f. Vgl. BVerfGE 100, S. 301 f.

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Verlust in Betracht komme, anders als bei hoheitlichen Enteignungen durch den Staat zum Wohle der Allgemeinheit.71 Zur Bestimmung, was unter der „vollen“ Entschädigung zu verstehen sei, geht

das

BVerfG

von

dem

Wesen

und

Charakteristikum

des

Aktieneigentums aus. Dieses vermittle mitgliedschaftliche Herrschafts- und Vermögensrechte, wobei die Vermögenskomponente für Kleinaktionäre, die die Aktie vorwiegend als Kapitalanlage betrachten, im Vordergrund stehe. Kennzeichnend für die Aktie sei ihre besonders ausgeprägte Verkehrsfähigkeit, die bei börsennotierten Aktien praktisch eine jederzeitige Investition und Desinvestition des Kapitals erlaube und die für die Wertbestimmung des Aktieneigentums entscheidend sei. Eine Abfindung müsse so bemessen sein, dass die Minderheitsaktionäre nicht weniger erhielten als sie bei einer freien Desinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt des Unternehmensvertrages erlangt hätten. Daher dürfe die von Art. 14 GG geforderte „volle“ Entschädigung nicht unter dem Verkehrswert liegen. Dieser bilde die Untergrenze der „wirtschaftlich vollen Entschädigung“ und sei bei börsennotierten Gesellschaften mit dem Börsenkurs regelmäßig identisch. Dies gelte sowohl für die Barabfindung als auch für die Abfindung in Aktien.72 Gleichzeitig hob das BVerfG jedoch hervor, dass eine Entschädigung nur dann als „volle“ bezeichnet werden könne, wenn sie dem „wahren“ Wert der Unternehmensbeteiligung an dem arbeitenden Unternehmen unter Einschluss der stillen Reserven und des Geschäftswertes entspräche. Daher sei die Unternehmensbewertung nach der Ertragswertmethode verfassungsrechtlich zulässig, denn die Verpflichtung zur Berücksichtigung des Börsenkurses bei der Festsetzung der angemessenen Entschädigung bedeute nicht, dass dieser stets allein maßgeblich sein müsse. Ihn zu überschreiten sei verfassungsrechtlich immer unbedenklich.73 71 72 73

Vgl. hierzu bereits grundlegend: BVerfGE 14, S. 283 f. Vgl. BVerfGE 100, S. 305 f. Vgl. BVerfGE 100, S. 307 ff.

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Da Art. 14 GG mindestens eine Entschädigung zum Verkehrswert gebiete, komme im Einzelfall auch eine Unterschreitung des Börsenkurses in Betracht, wenn dieser ausnahmsweise einmal nicht den Verkehrswert widerspiegele. Dies könne z.B. der Fall sein, wenn eine Marktenge geherrscht habe und daher die Eignung des Börsenkurses zur Feststellung des Wertes der Unternehmensbeteiligung nicht vollständig gegeben sei. Hier sei dann ebenfalls eine Ermittlung des „wahren“ Unternehmenswertes im Wege des Ertragswertverfahrens geboten. Die Beweislast für besondere Umstände, die ausnahmsweise eine niedrigere Bewertung als den Börsenkurs rechtfertige, liege dabei bei der abfindungsverpflichteten Partei.74 Auf Seiten der herrschenden Gesellschaft stelle ein existierender Börsenkurs für diese bei der für die Bestimmung der Verschmelzungswertrelation notwendigen Unternehmensbewertung im Übrigen keine Obergrenze dar, da das geschützte Aktieneigentum des Minderheitsaktionärs keinen Anspruch darauf verschaffe, Aktien der herrschenden Gesellschaft höchstens zum Börsenkurs zu erhalten, sodass die Gerichte grds. frei darin seien, dem herrschenden Unternehmen, etwa bei einer schlechten Verfassung der Kapitalmärkte, einen höheren Wert als ihren Börsenwert beizumessen.75 Die weitere Umsetzung und Konkretisierung dieser verfassungsrechtlichen Vorgaben hat das BVerfG ausdrücklich den Zivilgerichten überlassen. 4.2 Der DAT / Altana - Beschluss des BGH76 Im Anschluss an die DAT / Altana - Entscheidung des BVerfG ergingen verschiedene Entscheidungen der Zivilgerichte, die die Wertungen des BVerfG zu berücksichtigen hatten. Der DAT / Altana - Beschluss des BVerfG legt zwar den Verkehrswert, der bei börsennotierten AG´s regelmäßig mit dem Börsenkurs identisch sei, als Untergrenze der wirtschaft74 75 76

Vgl. BVerfGE 100, S. 309. Vgl. BVerfGE 100, S. 311. BGHZ 147, S. 108 ff.

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lich vollen Entschädigung der Minderheitsaktionäre fest, äußert sich aber nicht dazu, welcher der maßgebliche Börsenkurs ist.77 Dies führte dazu, das zwei verschiedene OLGs abweichend voneinander zum einen auf den Börsenkurs am Tag der Hauptversammlung der abhängigen Gesellschaft (Stichtagsbetrachtung) und zum anderen auf einen Durchschnittskurs im Vorfeld der Bekanntgabe der Konzernierungsmaßnahme abstellen wollten. Diese Diskrepanz veranlasste das OLG Düsseldorf, das als Beschwerdeinstanz im DAT / Altana - Spruchverfahren nach Zurückweisung durch das BVerfG zuständig war, zur Vorlage der Rechtsfrage beim BGH. In seiner Entscheidung hat der BGH eine eigenständige Lösung zur aufgeworfenen Frage entwickelt und zudem weitere Punkte behandelt, die die Bedeutung des Börsenkurses für den Abfindungsanspruch gem. § 305 AktG betreffen. Der BGH bestätigt zunächst, in Übereinstimmung mit dem Beschluss des BVerfG, den an der Börse gebildeten Verkehrswert der Aktie der abhängigen Gesellschaft als Untergrenze der Abfindungsentschädigung. Ließe sich allerdings ein Börsenwert als Ausdruck des Verkehrswertes nicht feststellen, so sei der Verkehrswert durch Ermittlung des Unternehmenswertes im Wege einer Schätzung (§§ 287 Abs. 2 ZPO, 738 Abs. 2 BGB) nach den anerkannten, betriebswirtschaftlichen

Methoden

(Ertragswertmethode)

festzustellen.

Zudem sei dieser im Sinne eines „Schätzwertes“ ermittelte „wahre“ Unternehmenswert immer dann ausschlaggebend für die Abfindung, wenn er nach quotaler Aufteilung auf die einzelne Aktie über dem Börsenwert der abhängigen

Gesellschaft

liege.78

Somit

spricht

der

BGH

den

Minderheitsaktionären den jeweils höheren Wert aus Börsenwert und Schätzwert (Ertragswert) als Wertuntergrenze der Abfindung zu. Als maßgeblichen Börsenkurs legt der BGH einen Durchschnittskurs von drei Monaten

fest,

wobei

sich

die

zugrunde

zu

legende

dreimonatige

Referenzperiode bis unmittelbar vor den Tag der Hauptversammlung, in der 77 78

Vgl. BVerfGE 100, S. 309 f. Vgl. BGH, DB (2001), S. 971.

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die abhängige Gesellschaft über die Konzernierungsmaßnahme abstimmt, erstrecken soll. Diese Grundsätze sollten nicht nur für die Aktien der abhängigen Gesellschaft gelten, sondern auch

für

die Aktien

der

herrschenden Gesellschaft, wenn die Aktien beider Gesellschaften börsennotiert seien und es um die Festlegung der Verschmelzungwertrelation bei der Abfindung in Aktien gehe.79 Anders als bei der abhängigen Gesellschaft will der BGH zur Festlegung der Verschmelzungswertrelation auf Seiten der herrschenden Gesellschaft nicht automatisch auf den höheren Wert aus Börsenwert und Schätzwert (Ertragswert) abstellen. Vielmehr soll der Börsenwert der herrschenden Gesellschaft grds. immer mit ihrem Verkehrswert identisch sein und Abweichungen hiervon nur im Ausnahmefall bei Vorliegen besonderer Umstände zugelassen werden.80 Somit legt der BGH für die abhängige und herrschende Gesellschaft eine unterschiedliche Handhabung der beiden Wertmaßstäbe Börsenwert und Schätzwert (Ertragswert) fest. Die Urteile des BVerfG und des BGH bedeuten einen Wandel in der gerichtlichen Bewertungspraxis. Erstmals wird dem Kurs einer börsennotierten AG durch höchstrichterliche Rechtsprechung eine Relevanz für die Bestimmung der angemessenen Abfindung gem. § 305 AktG beigemessen. Diese Berücksichtigung von Kapitalmarktdaten bei der gerichtlichen Bewertung von börsennotierten Unternehmen(-santeilen) wurde teilweise bereits vor den richtungsweisenden Entscheidungen des BVerfG und des BGH gefordert.81 Trotzdem bzw. gerade wegen der in beiden Urteilen verankerten Grundsätze ist die Bedeutung von Börsenkursen bei der Abfindung gem. § 305 AktG nach wie vor viel diskutiert und umstritten. So herrschen unterschiedliche Auffassungen darüber, ob Art und Umfang ihrer Berücksichtigung bei der 79 80 81

Vgl. BGH, DB (2001), S. 972. Vgl. BGH, DB (2001), S. 972 f. Vgl. Aha, AG (1997), S. 26 ff.; Götz, DB (1996), S. 259 ff.; Luttermann, (ZIP) 1999, S. 45 ff.

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abhängigen und herrschenden Gesellschaft durch die Gerichte angemessen sind. 4.3 Barabfindung Bei der Abfindung der Minderheitsaktionäre in Geld steht der Börsenkurs der abhängigen Gesellschaft im Vordergrund. Seine Bedeutung wird im Folgenden vor dem Hintergrund der gerichtlichen Wertungen diskutiert, bevor im Anschluss bei der Abfindung in Aktien (Punkt 4.4) der Börsenkurs der herrschenden Gesellschaft im Rahmen der Verschmelzungswertrelation betrachtet wird. 4.3.1 Bedeutung des Börsenkurses der abhängigen Gesellschaft In der Auseinandersetzung um die Bedeutung des Börsenkurses der abhängigen Gesellschaft ist zunächst die Frage entscheidend, welche Aussagekraft dem Börsenkurs einer AG bezüglich ihres Verkehrswertes zukommt. Letzterer ist vom BVerfG und dem BGH mit großer Zustimmung der

Literaturmeinung

zum

zwingenden

Anknüpfungspunkt

für

die

Abfindungsleistung festgesetzt worden (s. o. 4.1.2 / S. 25) 4.3.1.1 Wertuntergrenze Der BGH definiert den Verkehrswert der Aktie als Wert, der durch seine Verkehrsfähigkeit geprägt wird und dem Betrag entspricht, den der Aktionär aufgrund der Möglichkeit, die Aktie frei zu veräußern, auf dem dafür relevanten Markt zu erzielen vermag.82 Geprägt durch die Rechtsprechung des BGH wird in der Rechtspraxis der Gerichte und teilweise in der Literatur der Börsenkurs der abhängigen 82

Vgl. BGH, DB (1999), S. 971.

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Gesellschaft grundsätzlich mit ihrem Verkehrswert gleichgesetzt und zur Wertuntergrenze der Barabfindung bestimmt, die jedoch bei einem ermittelten

höheren

Ertragswert

der

Gesellschaft

(als

„Schätzwert“

bezeichnet) auch höher festzusetzen ist.83 Die grundsätzliche Gleichstellung von Börsen- und Verkehrswert sei gerechtfertigt, da an der Börse auf der Grundlage der vorhandenen Informationen und Informationsmöglichkeiten eine zutreffende Bewertung der Ertragskraft der Gesellschaft stattfinde und sich Käufer und Verkäufer von Aktien an dieser Einschätzung orientierten, sodass sich die Marktbewertung in dem Börsenkurs der Aktien niederschlage.84 Dass dennoch ein im Wege des Ertragswertverfahrens festgestellter, höherer Unternehmenswert die Barabfindung der Minderheitsaktionäre über den aktuellen Börsenwert nach oben korrigieren soll, wird unterschiedlich begründet. 4.3.1.1.1 Überschreitung Zum einen wird mit Rücksicht auf die unterschiedlichen Ansätze die häufig vorkommende Differenz zwischen der Bewertung durch den Markt an der Börse und der Wertermittlung durch sachverständige Gutachter genannt.85 Unter Berufung auf die Aussage des BVerfG, dass die Ertragswertmethode verfassungsrechtlich unbedenklich sei, wird in der Berücksichtigung eines höheren Ertragswertes eine notwendige Schutzfunktion zugunsten der Minderheitsaktionäre gesehen, die nicht auf den Börsenkurs verwiesen werden sollen, wenn er hinter dem Ertragswert des Unternehmens zurückbleibt.86 Eine weitere Argumentation zielt auf die Dispositionsfreiheit des Minderheitsaktionärs ab. Nach dem BVerfG sei dem Minderheitsaktionär die „volle 83 84 85 86

Vgl. OLG Düsseldorf, AG (2003), S. 332; Hüffer (2006), § 305, Rn. 24 b; Reuter, DB (2001), S. 2485. Vgl. BGH, DB (1999), S. 971. Vgl. BGH, DB (1999), S. 971. Vgl. Hüffer (2006), § 305, Rn. 20 d.

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Entschädigung“ nicht nur bei der Abfindung nach § 305 AktG, sondern auch dann garantiert, wenn er sich für den variablen Ausgleich nach § 304 Abs. 2 S. 2 AktG entscheide. Für den letzteren Fall, in dem der Eigner sein(en) Unternehmen(-santeil) aber behalte, fließe ihm der Nutzen nicht als Einmalerlös (Verkaufspreis / Börsenkurs) zu, sondern durch Teilhabe an den finanziellen Überschüssen, die das Unternehmen erwirtschafte, wodurch auf den Ertragswert verwiesen sei. Die Tatsache jedoch, dass das BVerfG im DAT / Altana - Beschluss den Börsenwert zum Maßstab für Ausgleich und Abfindung gemacht hat, zeige, dass die Bewertung dessen, was einer „vollen“ Entschädigung entspreche, nicht davon abhängig sein dürfe, für welche Variante der Minderheitsaktionär sich entscheide. 87 Geschützt werde vielmehr seine abstrakte Dispositionsfreiheit und daher sei als Wert des Unternehmens(-anteils) bei der Abfindung der jeweils höhere der beiden Werte - Börsenwert oder Ertragswert - zu berücksichtigen.88 Im Ergebnis führt diese Festlegung dazu, dass die Entscheidung, welcher Wertmaßstab im Einzelfall zur Anwendung kommt, eine zweifache Bewertung der abhängigen Gesellschaft auf der Basis des Börsenwertes und des Ertragswertes erfordert.89 4.3.1.1.2 Unterschreitung Neben der Möglichkeit zur Überschreitung des Börsenkurses bei einem höheren Ertragswert benennt der BGH drei Aspekte, die den Grundsatz des Börsenwertes als Untergrenze für die Abfindung einschränken sollen. Sofern der einzelne Aktionär aufgrund einer Marktenge nicht in der Lage gewesen sei, seine Aktien zum Börsenpreis zur verkaufen, diese über einen längeren Zeitraum praktisch nicht gehandelt worden seien oder der Börsenpreis manipuliert worden sei, komme im Börsenwert der Verkehrswert nicht zum 87 88 89

Vgl. Reuter, DB (2001), S. 2484. Vgl. Reuter, DB (2001), S. 2490. Vgl. Hüffer (2006), § 305, Rn. 20 d.

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Ausdruck. Entscheidend für die Abfindung sei dann der nach betriebswirtschaftlichen Methoden (Ertragswertverfahren) ermittelte Schätzwert (§ 287 Abs. 2 ZPO).90 Mit dem Hinweis, dass schematisierende Betrachtungen, die z. B. auf ein Mindesthandelsvolumen der Aktien der abhängigen Gesellschaft abstellen, nicht gerechtfertigt seien, erfolgt keine Konkretisierung, welche tatsächlichen Umstände vorliegen müssen, damit eine der drei aufgeführten Situationen angenommen werden kann. So hielt der BGH bspw. im DAT / Altana Fall acht bzw. neun Handelstage pro Monat im Vorfeld des Unternehmensvertrages für ausreichend und verneinte eine Marktenge in dieser Situation.91 Zusammenfassend wird nach dieser durch die Rechtsprechung des BGH bestimmten Ansicht im Börsenkurs der abhängigen Gesellschaft auch ihr für die Abfindung maßgeblicher Verkehrswert gesehen. Allerdings führt insbesondere das Postulat, zugunsten des Aktionärs immer einen höheren feststellbaren Ertragswert seines Unternehmens berücksichtigen zu wollen, zu

einem

'zweigleisigen'

Bewertungssystem.

Insofern

geht

dieses

Verständnis auch über die Vorgaben des BVerfG im DAT / Altana Beschluss hinaus, da hier eine Überschreitung des Börsenkurses zwar für verfassungsrechtlich unbedenklich erachtet, aber eine strikte Festlegung auf den jeweils höheren Wert aus Börsenwert und Ertragswert nicht gefordert wird.92 4.3.1.2 Maßstab der Abfindung Nach einer anderen, vielfach im juristischen Schrifttum und der betriebswirtschaftlichen Lehre vertretenen Ansicht wird dem Börsenkurs eine weitreichendere Bedeutung für die Abfindung von Minderheitsaktionären 90 91 92

Vgl. BGH, DB (1999), S. 971. Vgl. BGH, DB (1999), S. 973. Vgl. BVerfGE 100, S. 309.

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börsennotierter Gesellschaften nach § 305 AktG beigemessen. Der Börsenkurs sei nicht nur Untergrenze der Abfindung, sondern bestimme die Abfindungshöhe selbst, sodass grundsätzlich eine Ertragswertermittlung ausscheide. Im Börsenkurs zeige sich der Verkehrswert der Aktien, der Grundlage der Entschädigung gem. § 305 AktG sei und der nicht durch Rückgriff auf einen als „wahren“ Wert des Unternehmens oder „Schätzwert“ verstandenen Ertragswert zu korrigieren sei.93 Die Argumente, die für diese Sichtweise vorgebracht werden und die sich mit der aufgezeigten, durch die DAT / Altana - Beschlüsse des BVerfG und BGH ausgelösten, gerichtlichen Abfindungsspraxis auseinandersetzen, sind in ihren Ansatzpunkten je nach juristischer oder betriebswirtschaftlicher Perspektive verschieden und werden im Folgenden dargelegt. Belege für die Richtigkeit des Börsenkurses als Abfindungsmaßstab werden zunächst in Vorschriften anderer Rechtsbereiche gesehen, wo der Gesetzgeber in vergleichbaren Situationen ebenfalls den Börsenwert als Bewertungsmaßstab heranzieht. So ist im Recht der Hinterlegung (§§ 372 ff. BGB) oder im Fall der Verpfändung beweglicher Sachen (§§ 1204 ff. BGB) ein freihändiger Verkauf der hinterlegten / verpfändeten Sache zur Befriedigung des (Pfand-)Gläubigers anstelle der sonst vorgeschriebenen Versteigerung zulässig, wenn die hinterlegte / verpfändete Sache einen Börsen- oder Marktpreis hat (§ 385 BGB / § 1221 BGB). 94 Auch das Steuerrecht schreibt bei der Bewertung von Wertpapieren, die zum amtlichen Handel zugelassen sind, den niedrigsten am Stichtag für sie amtlich notierten Kurs als Ansatz vor (§ 11 Abs. 1 BewG). 95 Diese Beispiele würden demnach zeigen, dass ein vorhandener Marktpreis, wie z.B. der Börsenkurs von Aktien, maßgeblich für die Lösung von Rechtsfragen sei, bei denen es um Wert und Bewertung gehe.96 93 94 95 96

Vgl. Busse v. Colbe in FS Lutter (2000), S. 1057 ff.; Götz, DB (1996), S. 261 f.; Luttermann, ZIP (2001), S. 871.; Müller in FS Röhricht (2005), S. 1024 ff.; Piltz, ZGR (2001), S. 193 ff. Vgl. Luttermann, ZIP (1999), S. 48. Vgl. Aha, AG (1997), S. 27; Luttermann, ZIP (1999), S. 49; Müller in FS Röhricht (2005), S. 1019. Vgl. Luttermann, ZIP (1999), S. 47.

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Neben dieser eher rechtsvergleichenden Begründung wird als Erklärung für das alleinige Abstellen auf den Börsenkurs auch häufig die Rechtsstellung des Minderheitsaktionärs angeführt. Sein Anteilseigentum vermittle ihm, anders als dem Großaktionär, der sich kraft seiner Mehrheit am Grundkapital der Gesellschaft bei Strukturentscheidungen als Beherrscher dieser offenbare und Einfluss auf Vorstand und Aufsichtsrat habe, keinen Zugriff auf den Unternehmenswert. Er sei gerade nicht quotaler Träger des Unternehmens und seines (Unternehmens-)Wertes, sondern „nur“ Inhaber fungiblen Aktieneigentums, das er an der Börse erwerben und nur dort zum herrschenden Börsenkurs wieder in Geld verwandeln könne.97 Indem man dem Minderheitsaktionär einen höheren anteiligen Unternehmenswert (Ertragswert) zuspreche, erhalte dieser letztlich mehr, als er bei der vom BVerfG geforderten freien Desinvestitionsentscheidung (an der Börse) realisieren könne, was im Ergebnis zulasten der Aktionäre der herrschenden Gesellschaft gehe.98 In diesem Zusammenhang wird auch die Funktion des Börsenkurses als Marktpreis von Aktien und Ausdruck des Verkehrswertes betont. Abgelehnt wird vor allem die von der Rechtsprechung gelebte Vorstellung eines „wahren“, „objektiven“ oder „wirklichen“ Unternehmenswertes als Wertkategorie neben dem Verkehrswert eines Unternehmens, der nur in einem gutachterlich ermittelten Ertragswert (als „Schätzwert“) zum Ausdruck komme und den an der Börse gebildeten Kurs verdränge.99 Es gebe aufgrund des Umstandes, dass die zukünftige Entwicklung eines Unternehmens mit Unsicherheiten verbunden sei, letztlich nur subjektive Vorstellungen von potentiellen Käufern und Verkäufern über den Wert von Unternehmen und Anteilen und daher niemals einen wahren oder objektiven Wert.100 Zudem sei die Unternehmensbewertung ein Hilfsmittel zur Ermittlung 97 98 99 100

Vgl. Busse v. Colbe in FS Lutter (2000), S. 1064 f.; Götz, DB (1996), S. 261; Rodloff, DB (1999), S. 1151. Vgl. Piltz; ZGR (2001), S. 196; Stilz, ZGR (2001), S. 892. Vgl. Hüttemann, ZGR (2001), S. 459; Luttermann, ZIP (2001), S. 871; Müller in FS Röhricht (2005), S. 1021; Piltz, ZGR (2001), S. 195. Vgl. Busse v. Colbe in FS Lutter (2001), S. 1056 f.; Piltz, ZGR (2001), S. 192.

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des Verkehrswertes als fiktiver, ökonomisch plausibler Kaufpreis, wenn sich dieser mangels des Vorhandenseins eines tatsächlich am Markt gezahlten Preises nicht direkt ergebe. Gegen diesen Ansatz sei somit nichts vorzubringen, wenn es um Anteile gehe, für die kein Markt im eigentlichen Sinne existiere. Liege jedoch ein Verkehrswert in Form eines tatsächlich gezahlten Kaufpreises vor, so bedürfe es des Hilfsmittels Ertragswert nicht, um ihn zu ermitteln.101 Hinter dem praktizierten Konzept des „wahren“ Unternehmenswertes wird noch die frühere Vorstellung der Gerichte vermutet, dass der an der Börse gebildete

Verkehrswert

„falsch“

und

die

Aktie

„überbewertet“

oder

„unterbewertet“ sei.102 Schließlich sei dem Börsenwert vor 1999 die Eignung als Wertmaßstab wg. seiner Abhängigkeit von Angebot und Nachfrage, Informationen, Spekulationen etc. abgesprochen, aber ein vom Gutachter ermittelter anteiliger Ertragswert vorbehaltlos anerkannt worden. Aber gerade dieser im Wege eines Sachverständigengutachtens ermittelte Ertragswert beruhe ja ebenso auf der Annahme einer Vielzahl unsicherer, weil zukünftiger, Faktoren wie z. B. der künftigen Gewinne.103 Diese hingen ihrerseits von Umsätzen und Aufwendungen ab, die durch künftige Preise als Ergebnis von Angebot und Nachfrage bestimmt würden. Hierin zeige sich ein Zirkelschluss der Vorbehalte und Argumente gegen die Aussagekraft des Börsenkurses als Verkehrswert.104 Für den Börsenkurs als zutreffenden Wertmaßstab wird auch die Hypothese von der Kapitalmarkteffizienz angeführt. Hiernach wird ein Kapitalmarkt als (informations-)effizient bezeichnet, wenn sich die gesamte, verfügbare Information korrekt im Preis widerspiegelt.105 Verarbeite der Markt alle verfügbaren Informationen unverzüglich und zutreffend, so würde, wenn dem Anlegerpublikum sämtliche kursrelevanten Informationen zugänglich seien, 101 102 103 104 105

Vgl. Müller in FS Röhricht (2005), S. 1017.; Piltz, ZGR (2001), S. 194 f. Vgl. Piltz, ZGR (2001), S. 194. Vgl. Götz, DB (1996), S. 264. Vgl. Busse v. Colbe in FS Lutter (2000), S. 1058. Vgl. Weber, ZGR (2004), S. 282.

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der Börsenkurs als Gleichgewichtskurs nach Ausgleich von Angebot und Nachfrage dem „wahren“ Wert der Aktie entsprechen. Folglich seien alle durchschnittlichen Erwartungen der Marktteilnehmer im Gleichgewichtskurs abgebildet, sodass nach dieser theoretischen Denkweise eine Abweichung des Börsenkurs vom „wahren“ Wert nicht existieren könne. Marktteilnehmer

würden

solche

Abweichungen

realisieren

und

eine

unterbewertete (überbewertete) Aktie kaufen (verkaufen), um Gewinne zu erzielen (Arbitrage - Gedanke).106 Das Ideal vollkommener Kapitalmarkteffizienz sei zwar anerkanntermaßen in der Realität nicht vorhanden, da dem Markt nie alle Informationen zur Verfügung stünden und die Beteiligten, anders wie vom Modell vorausgesetzt, die Informationslage nicht streng rational, d. h. ohne subjektive Präferenzen, bewerten würden. Dennoch sei der Börsenkurs einer Aktie, die an der Börse rege gehandelt werde, als Maßstab für die angemessene Abfindung der Aktionäre heranzuziehen, da die durch Ineffizienzen bedingten

Verzerrungen

eine

geringere

Ungenauigkeit

der

Bewertung

verursachen würden als die Berechnungen durch Sachverständige.107 Vor dem Hintergrund dieser Argumente für den Börsenkurs als Wertmaßstab wird auch den von der Rechtsprechung aufgeworfenen, nicht näher konkretisierten Situationen, in denen der Börsenkurs nicht den Verkehrswert widerspiegeln

soll,

mit

Zurückhaltung

begegnet.

Dem

Vorwurf

der

Manipulierbarkeit von Börsenkursen wird entgegnet, dass dies zwar zutreffend sei, aber kein stichhaltiges Argument beinhalte, da dies insbesondere auch für Bewertungsgutachten allein schon durch die Wahl des Gutachters gelte.108 Zudem sei die Börse ein regulierter und beaufsichtigter Markt. Die Möglichkeit der Marktbeeinflussung werde durch die Vorschriften des WpHG, die eine unverzügliche Veröffentlichungspflicht kursrelevanter In106 107 108

Vgl. Steinhauer, AG (1999), S. 304; Weber, ZGR (2004), S. 282. Vgl. Steinhauer, AG (1999), S. 305. Vgl. Luttermann, ZIP (1999), S. 47.

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formationen durch den Emittenten (§ 15 WpHG), die Mitteilungspflicht von Insidergeschäften (§ 15 a WpHG) und das Verbot der Marktmanipulation (§ 20 a WpHG) beinhalten, stark eingeschränkt.109 Inwiefern die vom BGH genannten Fälle des „fehlenden Handels über einen längeren Zeitraum mit den Aktien der abhängigen Gesellschaft“ oder eine „Marktenge“

die

Unterschreitung

des

Börsenkurses

der

abhängigen

Gesellschaft rechtfertigen, wird unterschiedlich beurteilt. Insbesondere bei der Formulierung und Festlegung konkreter, tatsächlicher Umstände, die die genannten Situationen begründen, differieren die Meinungen. Zu fordern seien ein Minimum an Liquidität bzw. eine gewisse Handelsfrequenz und ein gewisser Handelsumsatz, damit der Börsenkurs einen Aussagewert für den Verkehrswert des Unternehmens haben könne. Sofern dies nicht der Fall sei, sei ein Rückgriff auf den Börsenwert als Wertmaßstab problematisch bzw. scheide ganz aus.110 Deswegen werden z. T. Richtgrößen verlangt, wie z.B. ein stattfinder Börsenhandel an jedem zweiten Börsentag und ein Mindesthandelsvolumen von 3 % bei kleinen und mittelgroßen Gesellschaften.111 Dem wird entgegengehalten, dass geringe Umsätze einer Aktie nicht per se kritisch gesehen werden könnten, da auch auf einem Markt im Gleichgewicht keine weiteren Umsätze zu erwarten seien.112 Es liege zudem in der Natur der Sache, dass Aktien gerade bei bevorstehenden Konzernierungsmaßnahmen, die einen hohen Anteilsbesitz auf Seiten der herrschenden Gesellschaft voraussetzen, ein „knappes“ Gut seien. Somit würden auch geringe Umsätze der Aktie am Markt nicht unbedingt eine beachtliche Marktenge bedeuten.113 Mit diesen Überlegungen wird daher teilweise die Forderung nach fixen Mindesthandelsvolumen, als Voraussetzung für eine hinreichende Aussagekraft des Börsenkurses über den Verkehrswert der 109 110 111 112 113

Vgl. Aha, AG (1997), S. 28; Müller in FS Röhricht (2005), S. 1028. Vgl. Bungert, BB (2001), S. 1164; Hüttemann, ZGR (2001), S. 460. Vgl. Bungert, BB (2001), S. 1164. Vgl. Weber, ZGR (2004), S. 298. Vgl. Luttermann, ZIP (2001), S. 872.

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Aktie, zurückgewiesen. Es ließe sich kein sinnvoller, generell zu fordernder Mindestumsatz formulieren, vielmehr müsse ggf. eine Analyse des Einzelfalls anhand von Kapitalmarktdaten vorgenommen werden.114 Solange ein Börsenpreis gestellt werde, müsse daher zunächst immer von einem ordnungsgemäß zustande gekommenen und funktionsfähigen Preis ausgegangen werden, der als marktgegebenes Faktum jede weitere Bewertung erübrige und von dem nur in Extremfällen, wie z. B. dem Fehlen eines ordentlichen Börsenhandes i.S.d. § 24 BörsenG abgewichen werden dürfe.115 Im Ergebnis wird die von der Rechtsprechung praktizierte 'zweigleisige' Bewertung der abhängigen Gesellschaft stark kritisiert. Nach dieser Meinung ist in der vom Kapitalmarkt an der Börse vorgenommenen Bewertung der Aktien der abhängigen Gesellschaft ihr, für die angemessene Abfindung entscheidender Verkehrswert zu sehen. Eine Überschreitung durch einen höheren Ertragswert des Unternehmens wird abgelehnt. Auch einer Unterschreitung in den von der Rechtsprechung vorgesehen Fällen wird kritisch begegnet und bedarf einer sorgfältigen Prüfung des Einzelfalls. 4.3.1.3 Korrektiv für Ertragswert Vereinzelt wird Börsenkursen weder die Qualität zur direkten Bestimmung der angemessenen Abfindung noch zur Festlegung ihrer Wertuntergrenze zuerkannt. Sie seien vielmehr nur wichtige Orientierungsgrößen zur Beurteilung der Plausibilität von Unternehmens- und Anteilswerten, die aber nicht geeignet seien, eine Unternehmensbewertung nach den anerkannten, betriebswirtschaftlichen

Methoden

zu

ersetzen.116

Wesentliche

Ab-

weichungen zwischen dem errechneten Unternehmenswert als Zukunfts114 115 116

Vgl. Weber, ZGR (2004), S. 299. Vgl. Müller in FS Röhricht (2005), S. 1027 ff. Vgl. IDW, WpG (2005), S. 1306; Großfeld, BB (2000), S. 265; Vetter, AG (1999), S. 571.

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erfolgswert und der Einschätzung des Unternehmens durch den Markt (Börsenkurs) sollten lediglich zum Anlass genommen werden, um die Ausgangsdaten und Prämissen, die der Unternehmensbewertung zugrunde liegen, einer Überprüfung zu unterziehen.117 Diese Auffassung, die insbesondere dem IDW Standard zur Durchführung von Unternehmensbewertungen entspricht, sieht in Börsenkursen somit keine alternative Bewertungsgrundlage zu Ertragswerten, sondern lediglich Kontrollwerte. Eine Anerkennung des Börsenkurses als Wertuntergrenze bei Abfindung und Ausgleich erfolgt nur wegen und im Rahmen der höchstrichterlichen Rechtsprechung. 4.3.1.4 Stellungnahme Bei der Beurteilung, welche Bedeutung der Börsenkurs der abhängigen Gesellschaft für die angemessene Barabfindung der Minderheitsaktionäre hat, stehen sich somit unterschiedliche Auffassungen gegenüber. Eine dieser Ansichten betrachtet den Börsenkurs nur als Korrekturgröße und Abwägungsfaktor für eine nach den Grundsätzen der Unternehmensbewertung bestimmte Abfindung. Weiter gehende Bedeutung wird dem Börsenkurs durch die aktuelle Rechtsprechung zugesprochen, die ihn zwar grds. als Verkehrswert der Aktie und Untergrenze der Abfindung anerkennt, jedoch insbesondere einen höheren Ertragswert des Unternehmens als vorrangig ansieht. Gemeinsam ist beiden Ansichten, dass sie das Resultat einer fundamentalanalytischen Bewertung des abhängigen Unternehmens der Bewertung am Kapitalmarkt generell bzw. für den Fall eines höheren Ergebnisses vorziehen. Demgegenüber steht die Anschauung, welche die durch den Kapitalmarkt an der Börse vorgenommene Bewertung für maßgeblich hält und insbesondere das „zweigleisige“ Bewertungskonzept der Rechtsprechung ablehnt. 117

Vgl. IDW, WpG (2005), S. 1306.

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Der kapitalmarktorientierten Sicht gebührt der Vorrang. Leitgedanke der Rechtsprechungsänderung durch das BVerfG war die Überlegung, dass der Minderheitsaktionär eine Entschädigung für das erhalten soll, was er durch die Konzernierungsmaßnahme verliert. Für den Fall der Abfindung hat das BVerfG überzeugend den Verkehrswert zur Grundlage der Entschädigung erklärt. Dieser wird definiert als der Preis, der bei einer Veräußerung voraussichtlich erzielbar ist.118 Wenn also der Verkehrswert gesucht wird und ein Markt existiert, dann muss der dort gefundene Preis bzw. Kurs auch allein entscheidend sein. Denselben Gedanken verfolgt der BGH bei der herrschenden Gesellschaft. Hier wird ihr Börsenkurs als der maßgebliche Verkehrswert anerkannt, der auch nicht (allein) durch die Feststellung eines höheren Ertragswertes überschritten werden kann (s. u. 4.4.2.1), im Unterschied zur Handhabung bei der abhängigen Gesellschaft. Die unterschiedliche Wertung der gleichen Situation bei der abhängigen und der herrschenden Gesellschaft kann nicht überzeugen. In einem Börsenkurs spiegeln sich über die Order der Anleger ihre Beurteilungen des aktuellen Wertes des Unternehmens wider. Zur Grundlage von

Kauf-

und

Verkaufsentscheidungen

machen

insbesondere

Kleinanleger sehr häufig die Empfehlungen von Banken und Analysten, die regelmäßig Unternehmen bewerten und ihre Ergebnisse, z. B. den in den nächsten drei Jahren erwarteten Gewinn pro Aktie, in Finanzmagazinen (z. B. Börse Online, Der Aktionär...), Fernsehsendungen (z. B. n-tv, N24...) oder auf Internetplattformen (z. B. Onvista, Finanztreff) veröffentlichen. Methodisch stellen dabei die Research Abteilungen von Banken und Analysten Prognosen über den Zukunftserfolg eines Unternehmens auf und treffen dann anhand unterschiedlicher Verfahren zur Unternehmensbewertung (z. B. Ertragswertmethoden, Discounted Cash-Flow Verfahren, Value-Added Verfahren etc.) ihre Kauf- oder Verkaufsempfehlungen. Dabei 118

Vgl. Palandt/Brudermüller (2006), § 1376, Rn. 2.

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zeigen die Ergebnisse meist ein breit gefächertes Bild, obwohl der Bewertungszeitpunkt und die zugrundegelegte Informationslage sehr häufig vergleichbar sind. So haben beispielsweise die von der SAP AG am 18.07.2007 veröffentlichen Quartalszahlen eine Fülle von Analystenkommentaren ausgelöst.119 Sie reichten von zahlreichen Kaufempfehlungen (z. B. Deutsche Bank = 50,00 € / Cititgroup = 50,00 €)120 bis hin zu Verkaufsempfehlungen (z. B. WestLB = 31,00 €)121 bei einem aktuellen Kurs der SAP AG Aktie von ca. 40,00 €.122 Diese Bandbreite an Bewertungsergebnissen ist keine Ausnahme und verwundert nicht, da Unternehmensbewertungsmodelle sehr streitanfällig sind und mit vielfachen Annahmen, subjektiven Einschätzungen und Wertungen arbeiten. Daher erscheint es wenig sinnvoll, die angemessene Abfindung der Minderheitsaktionäre an einem Gutachten zum Ertragswert festzumachen. Ein als „wahrer“ oder „objektiver“ Unternehmenswert verstandener Ertragswert, egal ob höher oder niedriger als der aktuelle Börsenwert, ist solange unerheblich, wie er nicht durch das Bezahlen eines entsprechenden Preises am Markt bestätigt wird. Den Börsenkurs als Maßstab einer angemessenen Entschädigungsleistung hat auch der Gesetzgeber in einem sachlich eng mit der Abfindung gem. § 305 AktG verbundenen Regelungsbereich, dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG), vorgesehen. Das WpÜG regelt u. a. die Pflichten eines Bieters im Rahmen eines Übernahmeangebotes, das auf den Erwerb der Kontrolle (mindestens 30 % der Stimmrechte) an einer Zielgesellschaft gerichtet ist. Zu den Zielgesellschaften im Sinne des WpÜG zählen auch inländische Aktiengesellschaften, deren Aktien im amtlichen Handel oder geregelten Markt an einer inländischen Börse geführt werden (§ 119 120 121 122

Vgl. Onvista, http://news.onvista.de/alle.html?ID_NEWS=50635960, Stand: 28.07.2007 Vgl. Onvista, http://news.onvista.de/alle.html?ID_NEWS=50635960, Stand: 28.07.2007 Vgl. Onvista, http://news.onvista.de/alle.html?ID_NEWS=50628029, Stand: 28.07.2007 Vgl. Onvista, http://aktien.onvista.de/kurse.html? ID_OSI=82849&ID_NOTATION_SELECTED=163497, Stand: 21.07.2007

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2 Abs. 7 WpÜG). Der Bieter ist dabei verpflichtet, den Aktionären der Zielgesellschaft eine „angemessene Gegenleistung“ für ihre Aktien (§ 31 Abs. 1 S. 1 WpÜG) anzubieten, die den Börsenkurs der Zielgesellschaft zu berücksichtigen hat (§ 31 Abs. 1 S. 2 WpÜG). Somit stellt der Gesetzgeber bei der angemessenen Gegenleistung im WpÜG ausdrücklich auf den Börsenkurs als Marktpreis ab. In der zum WpÜG ergangenen Angebotsverordnung (WpÜG - Angebotsverordnung) findet sich eine Ausnahmeregelung, nach der der Börsenkurs nicht zur Bemessung der „angemessenen Gegenleistung“ herangezogen werden kann. Gem. § 5 Abs. 4 WpÜG - Angebotsverordnung sind Börsenkurse dann nicht maßgeblich, wenn während der letzten drei Monate vor Veröffentlichung des Angebots an weniger als einem Drittel der Börsentage Börsenkurse festgestellt worden sind und mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als 5 % voneinander abweichen. Zur Bestimmung der Gegenleistung ist dann nach WpÜG - Angebotsverordnung eine Bewertung des Unternehmens durchzuführen. In dieser Vorschrift kommt ebenfalls die Wertung zum Ausdruck, dass nicht der Börsenkurs die Ersatzgröße für die Bemessung der Abfindung ist, sondern der unter vielen subjektiven Annahmen ermittelte Ertragswert. Im Ergebnis sollte aber der Börsenkurs zum alleinigen Abfindungsmaßstab erhoben werden. Dies würde auch eine Erleichterung für die herrschenden Unternehmen bedeuten, da sie sich bei der Festsetzung der angemessenen Abfindung im Unternehmensvertrag am Börsenkurs der abhängigen Gesellschaft orientieren können. Die aktuelle Rechtsprechung, die einen gegenüber dem Börsenwert höheren Ertragswert der abhängigen Gesellschaft berücksichtigt, provoziert zwangsläufig eine Vielzahl von Spruchverfahren, da die Behauptung seitens der Minderheitsaktionäre, dass ein höherer Ertragswert existiert und bei der Abfindungsleistung im Unternehmensvertrag nicht berücksichtigt wurde, auf der Hand liegt. Die Anzahl der Spruchverfahren vor den zuständigen Gerichten würde sich daher mit Seite 42

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hoher Wahrscheinlichkeit reduzieren, wenn der Börsenkurs allein maßgeblich wäre. § 5 Abs. 4 WpÜG - Angebotsverordnung bietet zu dem eine Lösung für die umstrittene Frage, wann im Börsenkurs der Verkehrswert mangels ausreichender Liquidität nicht mehr zum Ausdruck kommt und ggf. seine Unterschreitung in Frage kommt. Zwar lassen sich Argumente gegen die Forderung eines Mindesthandelsvolumens anführen (s. o. 4.3.1.2 / S. 37, 38), jedoch bietet eine feste Regelung im Gegensatz zu Entscheidungen im Einzelfall den Vorteil der Rechtssicherheit und Vorhersehbarkeit, zumal es sich im WpÜG und bei § 305 AktG um den gleichen Bewertungsgegenstand handelt. Eine entsprechende Anwendung von § 5 Abs. 4 WpÜG - Angebotsverordnung würde somit eine praktikable Regelung schaffen, die eindeutig festlegt, in welchen Ausnahmefällen noch Raum für eine Unternehmensbewertung verbleibt. 4.3.2 Maßgeblicher Börsenkurs Nachdem die Bedeutung des Börsenkurses der abhängigen Gesellschaft für die Bemessung der Barabfindung dargestellt wurde, ist weiterhin zu klären, welcher Börsenkurs berücksichtigt werden muss. Wie schon die uneinheitliche Linie der OLGs gezeigt hat, kommen sowohl ein Durchschnitts- als auch ein Stichtagskurs in Betracht. Die Beantwortung dieser Frage ist gleichermaßen für die Ansicht, die im Börsenkurs nur die Untergrenze der Abfindung sieht (s. o. 4.3.1.1) als auch für den in dieser Arbeit vertretenen Standpunkt, der den Börsenkurs generell als Abfindungsmaßstab der Barabfindung betrachtet (s. o. 4.3.1.2), von Bedeutung. Das BVerfG hat in seinem DAT / Altana - Beschluss in dieser Sache keine Vorgabe gemacht, sondern nur klargestellt, dass unter dem Wortlaut des § 305 Abs. 3 S. 2 Akt, der für die angemessene Barabfindung eine Berücksichtigung der Verhältnisse der (abhängigen) Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Seite 43

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Hauptversammlung vorschreibt, nicht nur ein Tageskurs, sondern auch ein auf diesen Tag bezogener Durchschnittswert gefasst werden kann.123 Die konkrete Ausgestaltung hat es dabei den Zivilgerichten überlassen. Schließlich gilt es bei der Festlegung des maßgeblichen Börsenkurses noch zu klären, ob im Vorfeld der Konzernierungsmaßnahme vom herrschenden Unternehmen tatsächlich gezahlte, höhere Preise für Aktien der abhängigen Gesellschaft bei der Abfindungshöhe berücksichtigt werden müssen. 4.3.2.1 Durchschnittskurs Der BGH hat in seinem DAT / Altana - Beschluss für die Festsetzung der angemessenen Barabfindung auf einen Durchschnittskurs abgestellt und sich somit nicht der Ansicht des OLG Düsseldorf angeschlossen, das seinerseits für einen Stichtagskurs plädierte.124 Hierzu sieht er sich aus Gründen der Rechtssicherheit verpflichtet, da die Gefahr bestehe, dass ein Stichtagskurs von den Marktteilnehmern in ihrem Interesse beeinflusst werden könnte. Solche Manipulationsgefahren seien durch die Wahl eines durchschnittlichen Referenzkurses erheblich erschwert, wenn nicht sogar mit einiger Wahrscheinlichkeit ausgeschlossen.125 Der Durchschnittskurs sei dabei über einen Zeitraum von drei Monaten zu bilden, für den allerdings kurzfristige, außergewöhnliche Kursausschläge, die sich nicht verfestigen, auszuklammern seien, losgelöst davon, ob es sich dabei um steigende oder fallende Kurse handelt.126 Eine Konkretisierung, unter welchen Umständen einzelne Kurse nicht zur Durchschnittskursbildung herangezogen werden können, hat der BGH nicht vorgenommen. Die grundlegende Entscheidung einen Durchschnittskurs der abhängigen Gesellschaft als relevanten Kurs für die Barabfindung zu bestimmen, hat

123 124 125 126

Vgl. BVerfGE 100, S. 310. Vgl. OLG Düsseldorf, AG (2000), S. 423 f. Vgl. BGH, DB (2001), S. 971. Vgl. BGH, DB (2001), S. 972.

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breite Zustimmung gefunden.127 Das Festmachen der Abfindung außenstehender Aktionäre an einem Stichtagskurs könne kaum als „angemessen“ i. S. v. § 305 Abs. 1 AktG angesehen werden, sondern würde zu einem zufälligen und von den Beteiligten gestaltbaren Ergebnis führen. 128 Das Abstellen auf einen Durchschnittskurs entschärfe auch die Vorbehalte, die noch gegen die Maßgeblichkeit des Börsenkurses für die Abfindung vorgebracht würden und relativiere durch die Zeitraumbetrachtung auch manipulativ bedingte Kursausschläge.129 Uneinheitlich wird von den Verfechtern eines Durchschnittskurses der von der Rechtsprechung veranschlagte Referenzzeitraum von drei Monaten beurteilt. Mit Verweis auf § 5 Abs. 1 WpÜG - Angebotsverordnung, der für die Gegenleistung bei Übernahme- und Erwerbsangeboten ebenfalls auf einen über drei Monate zu bildenden durchschnittlichen Börsenkurs abstellt, wird der vom BGH gewählte Zeitraum teilweise als zutreffend angesehen.130 Überwiegend wird er jedoch als zu kurz eingeschätzt, um einem Missbrauch beider Seiten wirksam begegnen und Sondereinflüsse einzelner Kursnotierungen, deren Auswirkungen auf den Referenzkurs in einer kurzen Periode umso heftiger seien, eliminieren zu können. 131 Daher werden Zeiträume von sechs Monaten,132 einem Jahr133 oder zwei bis drei Jahren134 für die Durchschnittskursbildung gefordert. Die Argumentation für einen Durchschnittskurs ist überwiegend von der Überlegung getragen, dass ein Stichtagskurs gezielten Versuchen der Beeinflussung sowohl durch die Minderheitsaktionäre als auch durch den

127 128 129 130 131 132 133 134

Vgl. Bungert, BB (2001), S 1165; Emmerich/Habersack (2005), § 22, III, 2; Hüffer (2006), § 305, Rn. 24 d; Luttermann, ZIP (2001), S 872; Münch. Hdb. GesR IV/Krieger (2007), § 70, Rn. 36. Vgl. Hüffer (2006), § 305, Rn. 24 d; Meilicke/Heidel, DB (2001), S. 974. Vgl. Lutterman, ZIP (2001), S. 872. Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 22, II, 2. Vgl. Hüffer (2006), § 305, Rn. 24 f.; Luttermann, ZIP (2001), S. 872; Vetter, AG (2001), S. 1351. Vgl. Hüffer (2006), § 305, Rn. 24 f.; Vetter, DB (2001), S. 1351. Vgl. Bungert/Eckert, BB (2001), S. 1849. Vgl. Luttermann, ZIP (2001), S. 872; Vetter, AG (1999), S. 571 f.

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Mehrheitsaktionär ausgesetzt ist und dieser Gefahr nur durch das Zugrundelegen eines Durchschnittskurses begegnet werden kann. 4.3.2.2 Stichtagskurs Die Entscheidung des BGH, einen Durchschnittskurs als Referenzwert für die Abfindung zu bestimmen, ist auch auf starke Kritik gestoßen. Vielfach wird, in Übereinstimmung mit der vom OLG Düsseldorf im Vorlagebeschluss beim BGH vertretenen Ansicht, eine Stichtagsbetrachtung für richtig befunden.135 Das Abstellen auf einen Stichtagskurs hielt das OLG Düsseldorf seinerzeit schon aufgrund der Forderung, dass die Minderheitsaktionäre den Verkehrswert als wirtschaftlich volle Entschädigung zu erhalten haben, für geboten. Dieser werde allgemein als Wert, der bei einer Veräußerung im gewöhnlichen Geschäftsverkehr erzielbar ist, verstanden und könne somit gerade nicht in einem über einen Referenzzeitraum aus vielen Einzelnotierungen errechneten Durchschnittskurs gesehen werden.136 Ein Durchschnittskurs sei kein Marktpreis und damit auch kein Verkehrswert, sondern ein fiktiver, synthetischer Wert.137 Ihn könne der Minderheitsaktionär gar nicht erzielen, da Aktien nur zu Tageskursen und nicht zu Durchschnittskursen veräußert werden könnten. Insofern stelle ein Durchschnittskurs auch keinen korrekten Maßstab im Sinne der vom BVerfG angesprochenen Verkaufsmöglichkeit der Minderheitsaktionäre dar, wonach diese

das

erhalten

sollen,

was

sie

bei

einer

freien

Des-

investitionsentscheidung zum Zeitpunkt des Unternehmensvertrages erlangt hätten.138 Dass der Verkehrswert von Aktien anhand des Börsenkurses an einem bestimmten Stichtag zu ermitteln sei, zeige auch die Rechtslage in anderen 135 136 137 138

Vgl. Hüttemann, ZGR (2001), S. 463; Müller in FS Röhricht (2005), S. 1032; Piltz; ZGR (2001), S. 200; Weber, ZGR (2004), S. 290. Vgl. OLG Düsseldorf, AG (2000), S. 423. Vgl. Müller in FS Röhricht 2005), S. 1031. Vgl. Hüttemann, ZGR (2001), S. 462.

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Bereichen des Rechts, wie z. B. bei der Bestimmung des güterrechtlichen Zugewinnausgleichs und der Berechnung des gesetzlichen Pflichtteilsanspruchs im Familien- und Erbrecht.139 Dem Einwand der Manipulierbarkeit von Stichtagskursen wird entgegengehalten, dass eine Manipulation jedenfalls in liquiden Märkten vor dem Hintergrund, dass viele kapitalkräftige Anleger (Privatanleger, InvestmentFonds, Handelsabteilungen von Banken etc.) an den Börsen Gewinne erzielen wollen, sehr schwierig sei. Auch die Idee, durch eine langfristige Mittelung Manipulationen verhindern zu können, beinhalte das logische Problem, dass die Auswirkungen möglicher Manipulationen auch in einem Mittelwert enthalten seien.140 Gerade die Forderung einer zeitlich längeren Durchschnittskursbildung führe immer zu einer Benachteiligung entweder der Minderheitsaktionäre oder des abfindungsverpflichteten Unternehmens, je nachdem, ob der Kurs der abhängigen Gesellschaft in der Referenzperiode gestiegen oder gefallen sei. Der Durchschnitt bilde immer einen Vergangenheitswert und gerade nicht den aktuellen Verkehrswert ab und dies umso deutlicher, je länger der Referenzzeitraum gewählt werde.141 Auch vor dem Hintergrund der Aussagekraft des Gleichgewichtspreises existiere keine Notwendigkeit zur Mittelung von Kursen, denn dieser spiegele idealtypischerweise alle verfügbaren Informationen und somit die richtige Bewertung wider. Zwar kämen in der Realität Abweichungen vom Gleichgewichtspreis bzw. -kurs dadurch zustande, dass auch Handelsaktivitäten von Marktteilnehmern erfolgen, die nicht auf neuen Informationen, d. h. auf Änderungen von Erwartungen beruhen, sondern die z. B. allein durch Liquiditätsüberlegungen oder durch die Änderung ihrer Risikomentalität motiviert seien. Als Ausgleich für diese Abweichungen vom Gleichgewichtskurs, die nur kurzfristiger Natur seien, da sie Handelsaktivitäten anderer Markteilnehmer, die diesen Zustand ausnutzen, zur Folge hätten, sei 139 140 141

Vgl. OLG Düsseldorf, AG (2000), S. 424. Vgl. Weber, ZGR (2004), S. 290. Vgl. Piltz, ZGR (2001), S. 201.

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ökonomisch allenfalls eine Mittelung über einen relativ kurzen Zeitraum von wenigen Tagen, aber keinesfalls über drei Monate oder länger, zu rechtfertigen.142 Auch die nach dem BGH vorzunehmende Bereinigung des Durchschnittskurses um außergewöhnliche Tagesausschläge wird kritisiert. Diese Einschränkung sei mangels Konkretisierung schwer greifbar und passe darüber hinaus auch nicht zum Gedanken der Durchschnittskursbildung. Vielmehr sei, wenn trotz der gewichtigen Argumente gegen eine Durchschnittskursbildung eine solche vertreten werde, auf jeden Fall eine Gewichtung der Kurse nach Umsätzen vorzunehmen, wie es auch § 5 Abs. 1 WpÜG - Angebotsverordnung für Erwerbs- und Übernahmeangebote vorschreibe.143 Zusammenfassend begründet diese Ansicht die Ablehnung eines Durchschnittskurses hauptsächlich mit der Stichtagsabhängigkeit eines Verkehrswertes. Zudem weist ein Durchschnittskurs zwangsläufig immer einen Vergangenheitsbezug auf und ist darüber hinaus als hypothetischer Wert nicht realisierbar. Als Verkehrswert der Aktie kommt danach nur ein Stichtagskurs in Betracht. 4.3.2.3 Gezahlte Paketzuschläge der herrschenden Gesellschaft Bei der Auseinandersetzung, welcher Börsenkurs Grundlage der Abfindung sein soll, stellt sich zusätzlich die Frage, ob die vom herrschenden Unternehmen im Vorfeld des Unternehmensvertrages selbst an der Börse oder außerbörslich gezahlten über dem Börsenkurs liegende Preise für Aktien der abhängigen Gesellschaft (sog. Paketzuschläge) zu berücksichtigen sind. Überwiegend wird eine Beachtlichkeit dieser tatsächlich gezahlten Erwerbspreise für die Abfindung verneint. 142 143

Vgl. Weber, ZGR (2004), S. 290 f. Vgl. Stilz, ZGR (2001), S. 891; Müller in FS Röhricht (2005), S. 1031.

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Das BVerfG sieht in ihnen keinerlei Beziehung, weder zum „wahren“ Wert der Aktie in der Hand des Minderheitsaktionärs noch zum Verkehrswert der Aktien.144 Der vom herrschenden Unternehmen gezahlte Mehrpreis werde i. d. R. nur deswegen aufgewendet, um mit den so erworbenen Aktien einen Stimmrechtsanteil (z. B. 75 %) zu erlangen, der ihm die Durchführung der Konzernierungsmaßnahme ermöglicht. Diese Motivation sei aber nur für das herrschende Unternehmen bestimmend und habe keine Bedeutung für den Wert der Aktien in der Hand der Minderheitsaktionäre.145 Der gezahlte Paketzuschlag habe auch mit dem Verkehrswert der Aktien nichts zu tun, da ihn der Minderheitsaktionär nur dann erzielen könne, wenn es gerade ihm gelänge, seine die kritische Grenze (75 %) überschreitenden Aktien an das herrschende Unternehmen zu verkaufen, worauf er jedoch keinen verfassungsrechtlichen Anspruch habe.146 Nach anderer Ansicht dürfen gezahlte Paketzuschläge für die Bemessung der Abfindung nicht außer Acht bleiben. Durch die Zahlung eines über dem Börsenkurs liegenden Preises habe das herrschende Unternehmen selbst gezeigt, was ihm die Aktien der abhängigen Gesellschaft tatsächlich (mindestens) wert seien. In diesen Preisen zeige sich also der Marktwert der Aktien und liege daher auch der Bezug zum Verkehrswert.147 Diese Wertung zeige sich auch im Handels- und Steuerrecht, wo z. B. die tatsächlichen Anschaffungskosten von Aktien vom Erwerber zu bilanzieren seien.148 Zwar sei es richtig, dass es dem einzelnen Minderheitsaktionär meist nicht möglich sei, diese an oder außerhalb der Börse gezahlten höheren Zuschläge zu realisieren, aber gerade vor diesen Folgen mangelnder Marktmacht sei der wirtschaftlich i. d. R. ohnehin schwächere Minderheitsaktionär 144 145 146 147 148

Vgl. BVerfGE 100, S. 306 f. Vgl. BVerfGE 100, S. 307; Hüffer (2006), § 305, Rn. 21. Vgl. Piltz, ZGR (2001), S. 198. Vgl. Behnke, NZG (1999), S. 934; Emmerich/Habersack (2005), § 22, III, 2. Vgl. Busse v. Colbe in FS Lutter (2000), S. 1061.

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ja gerade zu schützen.149 Mit der Schutzbedürftigkeit der Minderheitsaktionäre sei es somit unvereinbar, dass das herrschende Unternehmen im Vorfeld der Konzernierungsmaßnahme erst hohe Zuschläge für die Aktien der

abhängigen

Gesellschaft

bezahlt,

um

dann

die

verbleibenden

Minderheitsaktionäre nach Erreichen des notwendigen Stimmrechtsanteils und Abschluss des Unternehmensvertrages, der meist eine Konzernpolitik ermöglicht, die auf die Minderheitsaktionäre kaum noch Rücksicht zu nehmen braucht, mit einem niedrigeren Kurs abfinden zu können.150 4.3.2.4 Stellungnahme Die dargestellten Ansichten und Argumente verdeutlichen die Uneinheitlichkeit, die unter den Gerichten und innerhalb der Wissenschaft bei der Beantwortung der Frage, welcher der für die Abfindung zu berücksichtigende Börsenkurs ist, herrscht. Für eine Durchschnittskursbetrachtung über drei Monate lässt sich die Gemeinsamkeit mit der kapitalmarktrechtlichen Regelung des § 5 Abs. 1 WpÜG - Angebotsverordnung anführen, die jedoch anders, als die vom BGH entwickelte Lösung, eine Gewichtung der Kurse vorsieht. Abgesehen von dem Vorteil einer einheitlichen Handhabung in sachverwandten Rechtsbereichen sprechen die besseren Argumente für das Abstellen auf einen Stichtagskurs.

Gegen

diesen

wird

immer

seine

gegenüber

einem

Durchschnittskurs leichtere Manipulierbarkeit vorgebracht. Allerdings ist die Börse kein rechtsfreier Raum, sondern ein regulierter und beaufsichtigter Markt. Es existieren Vorschriften, die eine Marktmanipulation verbieten (§ 20 a WpHG) und sanktionieren (z. B. § 39 Abs. 1 Nr. 1 und 2 WpHG i. V. m. § 39 Abs. 4 WpHG), wonach für den Fall einer Marktmanipulation i. S. d. § 20 a WpHG ein Bußgeld von bis zu einer Million Euro verhängt werden kann. Die damit verbundene Schwierigkeit, einzelne Manipulationen oder Verstöße 149 150

Vgl. Behnke, NZG (1999), S. 934; Busse v. Colbe in FS Lutter (2000), S. 1061. Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 22, III, 2; Busse v. Colbe in FS Lutter (2000), S. 1061.

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von Marktteilnehmern zu erkennen und nachzuweisen, ist dabei kein spezifisches Problem eines Stichtagskurses, sondern betrifft einen aus mehreren Tageskursen abgeleiteten Durchschnittskurs in gleichem Maße, sodass sich hieraus kein Argument für einen Durchschnittskurs herleiten lässt. Vielmehr wird durch den „untauglichen“ Versuch, einer abstrakten Gefahr von Kursmanipulationen durch das Abstellen auf einen Durchschnittskurs begegnen zu wollen, eine Entfernung vom abfindungsrelevanten Verkehrswert der Aktien in Kauf genommen. Je länger der Zeitraum ist, über den der Durchschnitt

gebildet

wird,

umso

stärker

kommt

im

Ergebnis

ein

Vergangenheitswert und gerade nicht der aktuelle Marktwert der Aktien zum Ausdruck. So ergibt bspw. die Bildung eines ungewichteten Durchschnittskurses aus Tagesschlusskursen der SAP AG Aktie151 im Xetra Handel im Zeitraum vom 27.04.2007 bis 27.07.2007 (64 Handelstage) einen Durchschnittswert von 36,71 €. Dieser weicht vom Börsenkurs der SAP AG Aktie i. H. v. 39,19 € am Ende der Erhebungsperiode (27.07.2007) um 2,48 € (ca. 6,76 % ) ab und spiegelt gerade nicht den Verkehrswert der SAP AG Aktie am 27.07.2007 wider. Im Ergebnis repräsentiert somit ein Durchschnittskurs, der über einen Zeitraum von drei Monaten (oder länger) gebildet wird, nicht den aktuellen Verkehrswert einer Aktie, sondern führt, je nachdem, ob in der betrachteten Periode der Kurs der abhängigen Gesellschaft gestiegen oder gefallen ist, zu einer Benachteiligung der Minderheitsaktionäre oder der abfindungsverpflichteten Gesellschaft. Daher sollte der Abfindung ein Stichtagskurs als maßgeblicher Börsenkurs zugrunde gelegt werden. Sofern festgestellt wird, dass das herrschende Unternehmen im Vorfeld der Konzernierungsmaßnahme börslich oder außerbörslich Zuschläge für den Erwerb von Aktien der abhängigen Gesellschaft gezahlt hat, sollte die 151

Siehe die der Berechnung zugrundegelegten Schlusskurse in Tabelle 1 und 2 auf den Seiten XIX und XX.

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Abfindung nicht hinter diesen Preisen zurückbleiben. Die Argumentation, dass die vom herrschenden Unternehmen gezahlten Paketzuschläge keinen Bezug zu dem für die Abfindung allein maßgeblichen Verkehrswert der Aktien aufweisen (s. o. 4.3.2.3.), überzeugt nicht. In einer freien Marktwirtschaft sind die Anteile an einer Gesellschaft immer mindestens so viel wert, wie ein Käufer, in diesem Fall die herrschende Gesellschaft, dafür zu zahlen bereit ist. Die vom herrschenden Unternehmen selbst gezahlten Zuschläge sind von diesem, unter Abwägung künftiger, aus dem höheren Anteilsbestand resultierender Vorteile, kalkuliert und stellen somit keinen überhöhten Preis, sondern den Marktwert der Aktien dar. Dies hat im Übrigen auch der Gesetzgeber erkannt und schreibt gem. § 31 Abs. 1 WpÜG i. V. m. § 4 WpÜG - Angebotsverordnung

ausdrücklich die

Maßgeblichkeit der vom Bieter tatsächlich gezahlten Erwerbspreise für die angemessene Gegenleistung bei Erwerbs- und Übernahmeangeboten vor. Vor dem Hintergrund der Schutzfunktion des Konzernrechts sollten daher gezahlte Paketzuschläge auch bei der Abfindung gem. § 305 AktG zugunsten der Minderheitsaktionäre berücksichtigt werden. 4.3.3 Bewertungsstichtag / Ende der Referenzperiode Nachdem die Vorteile einer Stichtagsbetrachtung aufgezeigt worden sind, bleibt zu klären, auf welchen Tag abzustellen ist. Die bei der Bestimmung des Zeitpunktes anzustellenden Erwägungen sind gleichsam auch für diejenigen von Bedeutung, die als maßgeblichen Börsenkurs auf einen Durchschnittskurs abstellen, da für die Wahl des Stichtages und des Endpunktes eines Referenzzeitraumes die gleichen Überlegungen zu berücksichtigen sind. Der Wortlaut des § 305 Abs. 3 S. 2 AktG stellt für die angemessene Barabfindung auf die Verhältnisse der (abhängigen) Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über den Vertrag Seite 52

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ab. Nach der Vorgabe des BVerfG ergebe sich jedoch aus Art. 14 Abs. 1 GG und dem Gebot der vollen Entschädigung nicht, dass gerade zwingend der Börsenkurs zum Bewertungsstichtag nach § 305 Abs. 3 S. 2 AktG herangezogen werden müsse.152 Die Festsetzung des Stichtages gebe die Verfassung nicht vor, sondern entscheidend sei, dass durch die Wahl eines entsprechenden Kurses einem Missbrauch beider Seiten begegnet würde, was z. B. auch durch die Ermittlung eines Kurses der Aktie im Vorfeld der Bekanntgabe des Unternehmensvertrages erreicht werden könne.153 4.3.3.1 Tag der Hauptversammlung Trotz dieser letztgenannten Äußerung des BVerfG legt der BGH in seinem DAT / Altana - Beschluss den Stichtag i. S. d. § 305 Abs. 2 S. 3 AktG als Endpunkt des seiner Ansicht nach über drei Monate zu bildenden Durchschnittskurses fest. Der Referenzkurs sei auf den Tag zu beziehen, an dem die Hauptversammlung der abhängigen Gesellschaft dem Abschluss des Unternehmensvertrages zustimmt, weswegen bei seiner Bildung Kurse zu berücksichtigen seien, die in größtmöglicher Nähe zu diesem Tag liegen.154 Die Auffassung des BGH hat zur Konsequenz, dass die Auswirkungen, die das Bekanntwerden der geplanten Konzernierungsmaßnahme auf die Entwicklung des Börsenkurses bis zum Tag der Hauptversammlung der abhängigen Gesellschaft hat, Berücksichtigung finden. Aus diesem Grund betont der BGH in seiner Entscheidung ausdrücklich, dass, durch ein Abstellen auf den Stichtag i. S. v. § 305 Abs. 2 S. 3 AktG als Endpunkt der Referenzperiode, auch vom Markt als Folge des Unternehmensvertrages erwartete (positive) Synergieeffekte, die sich im Börsenkurs niederschlagen, von der Abfindung erfasst würden.155 Unter Synergien versteht man die Veränderung der finanziellen Überschüsse, die durch den 152 153 154 155

Vgl. BVerfGE 100, S. 309. Vgl. BVerfGE 100, S. 310. Vgl. BGH, DB (2001), S. 971. Vgl. BGH, DB (2001), S. 972.

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wirtschaftlichen Verbund zweier oder mehrerer Unternehmen entstehen und von der Summe der isoliert entstehenden Überschüsse abweichen.156 Hierunter fallen vor allem Rationalisierungsvorteile, die sich aus einem Unternehmensverbund ergeben, wobei vor allem die Ersparnis solcher Kosten, die im Verbund nur noch einmal anfallen, eine große Rolle spielen.157 Unterscheiden lassen sich hierbei sog. „echte“ und „unechte“ Verbundvorteile. Letztere sind solche, die die Unternehmen auch ohne den konkreten Verbund, d. h. mit einer Vielzahl anderer Partner z. B. durch eine bloße Kooperation, hätten erzielen können, während hingegen „echte“ Synergien allein durch den konkreten Verbund zu erreichen sind.158 Der Wille des BGH, durch das vom ihm gewählte Ende der Referenzperiode, den Verbundvorteilen, die bei der Aktienkursbildung vom Markt berücksichtigt würden, im Rahmen der Unternehmensbewertung auf Basis des Börsenwertes Rechnung tragen zu wollen, steht im Gegensatz zur bisherigen Rechtsprechung der Gerichte. Hier wurde bisher, mit Zustimmung weiter Teile der juristischen Literatur, die Berücksichtigung von Verbundvorteilen bei der Ertragswertermittlung im Rahmen des § 305 AktG abgelehnt (sog. stand-alone-Prinzip), insbesondere mit Hinweis auf die Unsicherheit des

Eintritts

künftiger

Synergien

und

dem

Umstand,

dass

ihre

Quantifizierung und Verteilung auf die verbundenen Unternehmen nahezu unlösbare Berechnungsprobleme aufwerfe.159 Gerade letzteres auch in der Betriebswirtschaft umstrittene Problem, wie Synergievorteile zwischen den Gesellschaften aufzuteilen sind, will der BGH lösen, indem er auf das Urteil des

Kapitalmarktes

abstellt.

Da

der

Markt

eine

Bewertung

der

Synergiepotentiale sowohl beim abhängigen als auch beim herrschenden Unternehmen vornehme, erleide dadurch keiner der Aktionäre der beiden Gesellschaften einen Nachteil.160 156 157 158 159 160

Vgl. IDW, WP (2005), S. 1308. Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 22, III, 5. Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 22, III, 5; Reuter, DB (2001), S. 2487. Vgl. BGH, ZIP (1998), S. 691; Hüffer (2006), § 305, Rn. 22; Kort, ZGR (1999), S. 417; OLG Düsseldorf, AG (2000), S. 323 f. Vgl. BGH, DB (2001), S. 972.

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Mit der Beachtung von Verbundeffekten nähert sich der BGH denjenigen Stimmen, die in der Eignung zur Erzielung von Verbundeffekten schon immer einen der übertragenden Gesellschaft anhaftenden Wert gesehen haben. Dieser würde sich bei einer Veräußerung im Preis niederschlagen und erfordere daher auch bei der Bewertung eine Berücksichtigung und angemessene Aufteilung zwischen dem herrschenden und abhängigen Unternehmen.161 4.3.3.2 Bekanntwerden der Konzernierungsmaßnahme Obwohl die im DAT / Altana - Beschluss des BGH erstmals zum Ausdruck kommende Bereitschaft, auch künftige Verbundvorteile zugunsten der abhängigen Gesellschaft bzw. ihrer Aktionäre bei der Abfindung berücksichtigen zu wollen, vielfach Zustimmung gefunden hat, wird der vom BGH gewählte Endpunkt der Referenzperiode bzw. Stichtag stark kritisiert. Dabei wird das Abstellen auf den Tag der Hauptversammlung, an dem die abhängige Gesellschaft über den Unternehmensvertrag beschließt, aus verschiedenen Gründen als zu spät eingestuft. Es müsse vielmehr auf den (früheren) Zeitpunkt des Bekanntwerdens der Konzernierungsmaßnahme am Kapitalmarkt abgestellt werden. Dies sei regelmäßig die Bekanntgabe der nach § 15 Abs. 1 WpHG gesetzlich gebotenen Ad-hoc-Mitteilung über den Plan des Unternehmensvertrages.162 Der vom BGH gewählte Zeitpunkt sei abzulehnen, weil er die besonderen gesetzlichen Informationspflichten außer Acht ließe, die im Fall eines Unternehmensvertrages zu beachten seien und deren Einhaltung dem Vorstand der abhängigen Gesellschaft somit unmöglich sei. Dieser müsse den Aktionären, zusammen mit der Einberufung der Hauptversammlung, die über den Unternehmensvertrag abzustimmen hat (§ 293 Abs. 1. S. 1 AktG), 161 162

Vgl. Busse v. Colbe, ZGR (1994), S. 608; Emmerich/Habersack (2005), § 22, III, 5; Münch. Hdb. GesR IV/Krieger (2007), § 70, Rn. 132; Reuter, ZGR (2001), S. 2487 f. Vgl.Bungert/Eckert, BB (2000), S. 1848; Emmerich/Habersack (2005), § 22, II 2;Hüffer (2006), § 305, Rn. 24 e; Hüttemann, ZGR (2001), S. 462; Weber, ZGR (2004), S. 24.

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bereits Vorschläge gem. § 293 a Abs. 1 S. 1 AktG unter anderem zur Höhe der Abfindung unterbreiten und diese in einem zugleich gem. § 293 f Abs. 1 Nr. 3 AktG auszulegenden Unternehmensvertragsbericht erläutern. Der Vorschlag zur Abfindungshöhe und die Auslage des Vertragsberichtes seien aber aufgrund

der gesetzlichen oder satzungsmäßigen Fristen zur

Einberufung der Hauptversammlung (§ 123 Abs. 1 AktG) mindestens dreißig Tage vor dieser Hauptversammlung und damit vor dem vom BGH veranschlagten Stichtag vorzunehmen. Somit könne der Vorstand der abhängigen Gesellschaft seinen Pflichten gar nicht nachkommen, sofern auf den Tag der Hauptversammlung abgestellt werde.163 Ebenso wenig könne die gesetzlich vorgeschriebene Prüfung des Unternehmensvertrages durch einen sachverständigen Prüfer (Vertragsprüfer) abschließend erfolgen. Dieser habe in seinem Bericht, der gem. § 293 f Abs. 1 Nr. 3 AktG ebenfalls, von der Einberufung der Hauptversammlung an, zur Einsicht auszulegen ist, auch die Angemessenheit der vorgeschlagenen Abfindung zu beurteilen (§ 293 e Abs. 1 AktG), was ihm aber zu diesem Zeitpunkt gerade nicht möglich sei.164 Auch die vom BGH getroffene Erwägung, dass die Preisbildung zwischen der Bekanntgabe der Maßnahme und dem Tag der Hauptversammlung der abhängigen Gesellschaft im Wesentlichen auf der Erwartung von Synergieeffekten seitens der Marktteilnehmer beruhe, wird bezweifelt. Vielmehr richte sich der Börsenkurs ab Bekanntwerden an dem Abfindungsangebot aus bzw. sei von Spekulationen über dieses bestimmt.165 Dies habe sich in der Vergangenheit in Fällen gezeigt, in denen Abfindungskonditionen deutlich unter dem Börsenwert veröffentlicht worden seien. Hier habe allein die Ankündigung zu erheblichen Kursstürzen geführt und der Kurs der Aktien habe sich praktisch sofort der veröffentlichen Abfindungsrelation an-

163 164 165

Vgl. Emmerich/Habersack (2005), § 22, III, 2; Vetter, DB (2001), S. 1350. Vgl. Vetter, DB (2001), S. 1350. Vgl. Meilicke/Heidel, DB (2001), S. 975; Hüffer (2006), § 305, Rn. 24 e; Stilz, ZGR (2001), S. 890; Vetter, DB (2001), S. 1349.

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gepasst.166 Aus diesem Grund müsse zum Schutz der Minderheitsaktionäre und um die verfassungsrechtliche Vorgabe zu wahren, dass sie nicht weniger erhalten dürfen, als sie bei einer freien Desinvestitionsentscheidung erhalten hätten, auf einen Zeitpunkt abgestellt werden, der gewährleiste, dass die Abfindungshöhe nicht durch den Bewertungsanlass selbst, d. h. den Abschluss des Unternehmensvertrages, beeinflusst sei.167 Die vom BGH getroffene Regelung führe zu einem Zirkelschluss, da die Berücksichtigung von Kursen nach Bekanntwerden der Maßnahme zur Folge habe, dass die Abfindung von einem Börsenkurs abhängig gemacht werde, der sich seinerseits nach der veröffentlichten Abfindungsregelung richte. Zudem könne sonst die herrschende Gesellschaft bewusst Abfindungsangebote unter dem Börsenkurs anbieten und darauf hoffen, dass die Gesetzmäßigkeiten des Marktes dazu führen, dass der Börsenkurs der abhängigen Gesellschaft fällt und sich damit für sie im Ergebnis ein niedrigerer Referenzkurs ergebe.168 Ein Abstellen auf den Zeitpunkt des Bekanntwerdens der Maßnahme würde auch eine Übereinstimmung mit dem Kapitalmarktrecht bedeuten, das bei der Bemessung der angemessenen Gegenleistung bei Erwerbs- und Übernahmeangeboten ebenfalls an die Ankündigung der Angebotsabsicht (§§ 10 Abs. 1, 35

Abs. 1 WpÜG i. V. m. 5 Abs. 1 WpÜG - Angebots-

verordnung) und somit auf die Publizität abstellt.169 Um zudem dem Wortlaut des Aktiengesetzes zu entsprechen, das in § 305 Abs. 3 S. 2 für die angemessene Abfindung die Berücksichtigung der Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung fordert, wird eine Hochrechnung des am Tag der Adhoc-Mitteilung ermittelten Kurses auf den Tag der Hauptversammlung vorgeschlagen.170 Eine pauschale Nichtberücksichtigung von Notierungen nach 166 167 168 169 170

Vgl. Meilicke/Heidel, DB (2001), S. 974 m.w.N.; Weber, ZGR (2004), S. 285 f. Vgl. Bungert/Eckert, BB (2000), S. 1848; Hüffer (2006), § 305, Rn. 24 e; Hüttemann, ZGR (2001), S. 462. Vgl. Meilicke/Heidel, DB (2001), S.975 Vgl. Hüffer (2006), § 305, Rn. 24 e; Müller in FS Röhricht (2004), S. 1031. Vgl. Busse v. Colbe in FS Lutter (2000), S. 1064; Hüttemann, ZGR (2001), S. 463; Weber, ZGR (2004), S. 287.

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der Bekanntgabe der Maßnahme habe sonst eine Benachteiligung einer der beiden an der Abfindung beteiligten Seiten zur Konsequenz, da auch spätere Kursveränderungen, die ausschließlich auf der allgemeinen Kursentwicklung beruhen, ausgeblendet würden.171 Die Berücksichtigung der allgemeinen Kursentwicklung zwischen dem Bekanntwerden der Maßnahme und dem Tag der Hauptversammlung der abhängigen Gesellschaft könne am besten durch einen relevanten Börsenindex abgebildet werden. Im Idealfall sei das ein vorhandener Branchenindex, um dessen prozentuale Veränderung zwischen

den

beiden

Zeitpunkten

der

Börsenkurs

der abhängigen

Gesellschaft fortzuschreiben sei.172 4.3.3.3 Stellungnahme Bei der Festlegung des Zeitpunktes für den Tag der Kursbestimmung sollte der bereits vom BVerfG in seinem DAT / Altana - Beschluss geäußerten Empfehlung, einen Kurs im Vorfeld der Bekanntgabe des Unternehmensvertrages zu berücksichtigen, gefolgt werden. Hierin zeigt sich die zutreffende Überzeugung, für die Abfindung der Minderheitsaktionäre auf einen Kurs

abzustellen,

der

von

dem

die

Abfindung

auslösenden

„Ereignis“ (Unternehmensvertrag) unbeeinflusst ist. Denn dies ist der Kurs bzw. der Wert, der von den Minderheitsaktionären bei einer freien Verkaufsentscheidung hätte realisiert werden können und der nach Bekanntwerden der Maßnahme überwiegend von den hierzu veröffentlichen Informationen seitens der beteiligten Unternehmen (insbesondere der angedachten Abfindungsregelung) geprägt wird. Die Ansicht des BGH, auf den Tag der Hauptversammlung abzustellen, ist somit abzulehnen. Sie stellt auch die beteiligten Unternehmen vor erhebliche Schwierigkeiten bei der Durchführung des Unternehmensvertrages. So sind z. B. für die Vorstände der beiden Gesellschaften zum Zeitpunkt der 171 172

Vgl. Hüttemann, ZGR (2001), S. 463. Vgl. Weber, ZGR (2004), S. 287.

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Unterzeichnung des Unternehmensvertrages dessen wirtschaftliche Folgen hinsichtlich der Abfindung noch nicht abschätzbar, sofern diese maßgeblich von zukünftigen Kursen abhängen soll. Auch die speziellen Vorschriften des Aktiengesetzes (§§ 293 a Abs. 1, 293 f Abs. 1 Nr. 3), die eine umfassende Information der Aktionäre über den Unternehmensvertrag und eine Überprüfung der vorgeschlagenen Abfindung durch den Vertragsprüfer im Vorfeld der Hauptversammlung der abhängigen Gesellschaft sicherstellen sollen, laufen ins Leere, wenn hierzu aufgrund der ungewissen zukünftigen Kursentwicklung keine verbindlichen Aussagen getroffen werden können. Auch wird es den Marktteilnehmern nicht, wie vom BGH behauptet, möglich sein, künftige Synergieeffekte aus der Unternehmensverbindung richtig zu prognostizieren und angemessen auf beide Gesellschaften aufzuteilen, sodass die Kursbildung nach Bekanntgabe entscheidend von diesen Erwartungen getragen ist. Hierzu werden den Marktteilnehmern regelmäßig die notwendigen Informationen fehlen, da Umfang und Anfall möglicher Synergieeffekte im Unternehmensverbund maßgeblich von der zukünftigen Konzernpolitik der herrschenden Gesellschaft abhängen. Diese wird durch viele Aspekte wie z.B. der langfristigen, strategischen Planung, der Wettbewerbssituation, steuerlichen Überlegungen etc. bestimmt und regelmäßig nicht vom herrschenden Unternehmen bekannt gegeben. Die Marktteilnehmer werden ihre Kauf- und Verkaufsentscheidungen nach Bekanntwerden der Konzernierungsmaßnahme vielmehr an der erwarteten bzw. geplanten Abfindungsregelung ausrichten, da diese den wirtschaftlichen Gegenwert ihrer Aktien widerspiegelt. Aus diesen Gründen ist der Ansicht zu folgen, die die Kurse, die hauptsächlich aus der Resonanz der Börsen auf das Bekanntwerden der Maßnahme

resultieren,

nicht

bei

der

Bemessung

der

Abfindung

berücksichtigen will.

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Mit dem Abstellen auf den Zeitpunkt der Ad-hoc-Mitteilung steht eine praktikable Lösung zur Verfügung, die zudem eine Übereinstimmung mit den kapitalmarktrechtlichen Vorschriften bietet. Dabei stellt eine an die Entwicklung eines Branchenindex bis zum Tag der Hauptversammlung angepasste Fortschreibung des zu diesem Zeitpunkt festgestellten Kurses der abhängigen Gesellschaft eine gute Vorgehensweise dar, die auch dem Wortlaut des § 305 Abs. 3 S. 2 AktG („Verhältnisse zum Zeitpunkt der Hauptversammlung“) Rechnung trägt. 4.4 Abfindung in Aktien Nachdem im Rahmen der Barabfindung die Bedeutung des Börsenkurses der abhängigen Gesellschaft für die Abfindungsleistung dargestellt worden ist, wird bei der Abfindung in Aktien die Rolle des Börsenkurses der herrschenden Gesellschaft betrachtet. 4.4.1 Verschmelzungswertrelation Gem. § 305 Abs. 2 Nr. 1 AktG und wahlweise in den Fällen des § 305 Abs. 2 Nr. 2 AktG (s. o. 3.2.2.2.1) hat die Abfindung der Minderheitsaktionäre in Aktien der herrschenden Gesellschaft zu erfolgen. Bei der Bestimmung, in welchem Verhältnis den Minderheitsaktionären für ihre Aktien Aktien der herrschenden Gesellschaft als angemessene Abfindung zu gewähren sind, stellt der Gesetzgeber in § 305 Abs. 3 S. 1 AktG auf die Wertrelation des Verschmelzungsrechtes (hierzu s. o. 3.2.1.2.2 und 3.2.2.2.1) ab. Somit erfordert die Festlegung des Umtauschverhältnisses zwischen den Aktien der abhängigen und der herrschenden Gesellschaft auch eine Bewertung der letzteren, wobei sich analog zur abhängigen Gesellschaft die Frage stellt, welche Bedeutung dem Börsenkurs der herrschenden Gesellschaft hierbei zukommt. Seite 60

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4.4.2 Bedeutung des Börsenkurses der herrschenden Gesellschaft Die in dieser Arbeit vertretene und begründete Auffassung, grundsätzlich bei der Abfindungsbemessung gem. § 305 AktG auf die Kapitalmarktbewertung, d. h. auf den Kurs der beteiligten Gesellschaften abstellen zu wollen, würde eine gesonderte Auseinandersetzung mit der Bedeutung des Börsenkurses der herrschenden Gesellschaft bei der Abfindung in Aktien obsolet werden lassen. Konsequenterweise sollte bei der Festlegung der Umtauschrelation zwischen den Aktien der beteiligten Gesellschaften auch auf Seiten der herrschenden Gesellschaft deren Börsenkurs zum alleinigen Bewertungsmaßstab erklärt und der unter bestimmten Voraussetzungen für zulässig erklärte Rückgriff auf den Ertragswert aufgegeben werden. Entsprechend der bei der Barabfindung entwickelten Lösung wäre es dann nur folgerichtig, auch bei der Abfindung in Aktien den Börsenkurs beider Gesellschaften als Stichtagskurs zum Zeitpunkt des Bekanntwerdens der Konzernierungsmaßnahme für die Verschmelzungswertrelation als maßgeblich zu erklären. Dies hätte die positive Folge, dass die für das Umtauschverhältnis notwendige Bewertung beider Gesellschaften nach den gleichen Grundsätzen erfolgen würde. Allerdings hat sich diese Sichtweise bisher nicht durchgesetzt und steht auch im Gegensatz zur gültigen Rechtspraxis. Im Folgenden werden daher die zur Bedeutung des Börsenkurses der herrschenden Gesellschaft bei der Abfindung in Aktien vertretenen Auffassungen dargestellt und gewürdigt. 4.4.2.1 Ansicht des BGH In seinen Ausführungen zur Bewertung der herrschenden Gesellschaft bei Festlegung der Verschmelzungswertrelation hat der BGH in seinem DAT / Seite 61

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Altana - Beschluss zunächst die Aussagen des BVerfG wiederholt, wonach kein Gebot bestünde, den Börsenkurs der herrschenden Gesellschaft als Obergrenze ihrer Bewertung heranzuziehen. Es existiere von Verfassungs wegen kein Hindernis, der herrschenden Gesellschaft einen höheren Wert beizumessen

als

ihren

Börsenwert,

da

die

abfindungsberechtigten

Minderheitsaktionäre keinen verfassungsrechtlich geschützten Anspruch darauf hätten, dass Aktien der herrschenden Gesellschaft höchstens mit ihrem Börsenkurs bei der Ermittlung der Wertrelation zu berücksichtigen seien.173 Trotz dieses Bezuges auf die Aussagen des BVerfG will der BGH eine Abweichung vom Börsenkurs (insbesondere eine Überschreitung) bei der Bewertung der herrschenden Gesellschaft nur im Ausnahmefall und nur unter ganz engen Voraussetzungen gelten lassen. Seiner Aussage nach wird der für

die Verschmelzungswertrelation

entscheidende Verkehrswert der herrschenden Gesellschaft grds. durch ihren Börsenwert reflektiert. Dies gelte gerade auch deshalb, weil sich der Börsenkurs der herrschenden Gesellschaft unter den gleichen Marktverhältnissen bilde wie der der abhängigen Gesellschaft.174 Für den Nachweis, dass der Börsenwert nicht den Verkehrswert der herrschenden Gesellschaft widerspiegelt, genüge grds. nicht allein die Einholung eines Sachverständigengutachtens über den Ertragswert. Vielmehr bedürfe es der Darlegung und des Beweises von (weiteren) Umständen, aus denen die Abweichung des Börsenkurses vom Verkehrswert zu schließen sei. So könne eine schlechte Verfassung der Kapitalmärkte ein Abweichen vom Börsenkurs ausnahmsweise nur dann rechtfertigen, wenn sich dieser Umstand nicht nur im Börsenkurs der herrschenden Gesellschaft, sondern auch in den Kursen der Börsenindizes (z. B. DAX 30, DAX 100, ...) niedergeschlagen habe.175 173 174 175

Vgl. BGH, DB (2001), S. 972; BVerfGE 100, S. 310. Vgl. BGH, DB (2001), S. 972. Vgl. BGH, DB (2001), S. 972 f.

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Im Ergebnis formuliert der BGH somit deutlich höhere Anforderungen für das Außerachtlassen des Börsenkurses auf Seiten der herrschenden Gesellschaft, als auf Seiten der abhängigen Gesellschaft. Bei letzterer soll ohne weiteres der Ertragswert ausschlaggebend sein, sofern dieser über dem Börsenwert liegt (s. o. 4.2), während ein gegenüber dem Börsenwert höherer Ertragswert der herrschenden Gesellschaft nur unter der Darlegung und des Nachweises zusätzlicher Umstände Berücksichtigung finden soll. Diese asymmetrische Behandlung der abhängigen und der herrschenden Gesellschaft bezüglich des zur Anwendung kommenden Bewertungsmaßstabes wird heftig kritisiert. 4.4.2.2 Grundsatz der Methodengleichheit Vielfach wird gefordert, bei beiden Gesellschaften die gleiche Bewertungsmethode anzuwenden, um eine Vergleichbarkeit der Unternehmenswerte beider Gesellschaften im Rahmen der Verschmelzungswertrelation zu gewährleisten und so ein angemessenes Umtauschverhältnis sicherzustellen.176 Die nach dem BGH in Betracht kommende Möglichkeit, dass bei der Abfindung in Aktien die abhängige Gesellschaft nach ihrem Ertragswert und die herrschende Gesellschaft nach ihrem Börsenwert bewertet wird oder umgekehrt, bedeute im Ergebnis einen Vergleich von Äpfeln mit Birnen und benachteilige je nach den Werten im Einzelfall entweder die Aktionäre der einen oder der anderen Gesellschaft.177 Aus diesem Grund sei es zwingend geboten, möglichst gleiche Ausgangsvoraussetzungen für die Bestimmung der Wertrelation zu schaffen. Dabei gebe der bei der abhängigen Gesellschaft zur Anwendung kommende Wertmaßstab (Börsenwert oder Ertragswert) auch denjenigen der herrschenden Gesellschaft vor.178 176 177 178

Vgl. Bungert, BB (2001), S. 1163; Emmerich/Habersack (2005), 22, III, 2; Hüttemann, ZGR (2001), S. 464; OLG Düsseldorf, AG (2003), S. 334; Piltz, ZGR (2001), S. 204. Vgl. Piltz, ZGR (2001), S. 203. Vgl. Hüttemann, ZGR (2001), S. 464; OLG Düsseldorf, AG (2003).

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Durch die Bewertung beider Gesellschaften nach der gleichen Methode würden sich auch etwaige 'Bewertungsfehler' bei beiden Gesellschaften in gleicher Weise auswirken und das Verhältnis der beiden Werte zueinander nicht berühren.179 4.4.2.3 Grundsatz der Meistbegünstigung Im Gegensatz zur der Ansicht, die für eine zwingende Anwendung der gleichen Bewertungsmethode (Methodengleichheit) bei der abhängigen und herrschenden Gesellschaft plädiert, wird teilweise gefordert, die Aktionäre der abhängigen und herrschenden Gesellschaft hinsichtlich der Bewertung ihres Unternehmens nach dem Grundsatz der Meistbegünstigung zu behandeln.180 Im Rahmen der Verschmelzungswertrelation sei hiernach sowohl bei der abhängigen als auch bei der herrschenden Gesellschaft das jeweils optimale Bewertungsergebnis aus Börsenwert und Ertragswert zu berücksichtigen.181 Diese Auffassung hat mit dem Grundsatz der Methodengleichheit die Gemeinsamkeit, dass die vom BGH bei der Bewertung vorgesehene asymmetrische Behandlung der abhängigen und herrschenden Gesellschaft abgelehnt wird. Es sei nicht einsichtig, weshalb der BGH einen den Börsenwert

übersteigenden

Ertragswert

zwar

bei

der

abhängigen

Gesellschaft für maßgeblich hält, aber dann für unbeachtlich erklärt, wenn dieselbe Konstellation bei der herrschenden Gesellschaft eintritt.182 Abgelehnt wird jedoch die Forderung, bei beiden Gesellschaften zwingend die gleiche Bewertungsmethode anzuwenden. Gerade der Umstand, dass der jeweilige Bewertungsmaßstab auf Seiten der herrschenden Gesellschaft akzessorisch sein soll, d. h. sich nach der für die Bewertung der abhängigen 179 180 181 182

Vgl. OLG Düsseldorf, AG (2003), S. 334; Piltz, ZGR (2001), S. 204. Vgl. Hüffer (2006), § 305, Rn 24 h; Martens, AG (2003), S. 599; Münch. Hdb. GesR IV/Krieger (2007), § 70, Rn. 137; Reuter, DB (2001), S. 2486 f. Vgl. Martens, AG (2003), S. 599. Vgl. Vetter, DB (2001), S. 1352.

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Gesellschaft zugrunde gelegten Methode richte, wird als nicht bewertungsgerecht angesehen. Auch das Aktieneigentum der Aktionäre der herrschenden Gesellschaft verdiene den Schutz des Art. 14 GG, die jedoch benachteiligt würden, wenn nicht auch bei der Bewertung ihrer Gesellschaft der jeweils höhere Wert zum Ansatz komme. 183 Das Abstellen auf den höheren Wert aus Börsenwert und Ertragswert bei der abhängigen Gesellschaft führe tatsächlich schon zu einer Mehrbelastung der herrschenden Gesellschaft, die sachlich ungerechtfertigt erhöht werde, wenn letztere ungeachtet eines höheren Ertragswertes nur aus Gründen der Methodengleichheit auf ihren niedrigeren Börsenwert verwiesen werde.184 Dass die Anwendung des Grundsatzes der Meistbegünstigung auch den Vergleich „gemischter“ Werte (Börsenwert / Ertragswert) bei den beteiligten Gesellschaften zur Folge haben könne, wird auch vor dem Hintergrund, möglichst gleiche Ausgangsvoraussetzungen für die Bestimmung der Wertrelation schaffen zu wollen, nicht als methodisch inkonsistent empfunden, da ja auf beiden Seiten der jeweilige Höchstwert den Ausschlag gäbe.185 4.4.2.4 Stellungnahme Die vom BGH in seinem DAT / Altana - Beschluss dargestellte Bedeutung des Börsenkurses der herrschenden Gesellschaft bei Festlegung der Verschmelzungswertrelation ist abzulehnen. Zwar betont der BGH im vierten Leitsatz seiner Entscheidung zu Recht die Notwendigkeit bei den beteiligten Gesellschaften, gleiche Ausgangsvoraussetzungen für die Bestimmung der Wertrelation schaffen zu wollen, setzt diese Vorgabe dann aber nicht um, indem er bei der herrschenden Gesellschaft höhere Anforderungen für ein Abstellen auf den Ertragswert fordert, als bei der abhängigen Gesellschaft.

183 184 185

Vgl. Münch. Hdb. GesR IV/Krieger (2007), § 70, Rn. 127; Vetter, DB (2001), S. 1352. Vgl. Hüffer (2006), § 305, Rn. 24 h. Vgl. Reuter, DB (2001), S. 2487.

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Diese Ungleichbehandlung der gleichen Sachlage ist nicht gerechtfertigt und beeinträchtigt die Eigentumsstellung der (Minderheits-)Aktionäre der herrschenden Gesellschaft, da ihre Anteile „verwässert“ werden, wenn ein höherer Ertragswert ihrer Gesellschaft, anders als bei der abhängigen Gesellschaft, nicht in die Wertrelation einfließt. Somit bleibt zu klären, ob gleiche Ausgangsvoraussetzungen für beide Gesellschaften durch den Grundsatz der Methodengleichheit oder der Meistbegünstigung geschaffen werden. Vordergründig mag es aus Gründen der Vergleichbarkeit vorteilhaft erscheinen, bei beiden Gesellschaften Unternehmenswerte ins Verhältnis zu setzen, die auf dem gleichen Bewertungsverfahren (Börsenwert oder Ertragswert) beruhen. Allerdings beinhaltet der Grundsatz der Methodengleichheit

ebenfalls

eine

Ungleichbehandlung

zulasten

der

(Minderheits-)Aktionäre der herrschenden Gesellschaft, da sich das bei ihr zur Anwendung kommende Bewertungsverfahren automatisch an dem der abhängigen Gesellschaft ausrichten soll. Eine Bewertungsgerechtigkeit für die Aktionäre beider Gesellschaften wird nur erzielt, wenn im Sinne einer jeweils eigenständigen Betrachtung auf beiden Seiten der höhere Wert aus Börsen-wert und Ertragswert in die Verschmelzungswertrelation eingeht. Solange auf Seiten der abhängigen Gesellschaft nicht ausschließlich auf den Börsenwert, sondern weiterhin automatisch auf den höheren der beiden Werte aus Börsenwert und Ertragswert abgestellt wird, sollte diese Vorgehensweise in gleichem Maße bei der herrschenden Gesellschaft angewendet werden, sodass der Grundsatz der Meistbegünstigung dem der Methodengleichheit vorzuziehen ist.

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4.5 Ergebnis Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass nach den Urteilen des BVerfG und des BGH eine Bemessung der Abfindungsleistung gem. § 305 AktG, losgelöst von den Börsenkursen der beteiligten Gesellschaften, nicht mehr zulässig ist. Diese Trendwende in der gerichtlichen Rechtsprechungspraxis ist im Interesse der abfindungsberechtigen Minderheitsaktionäre zu begrüßen. Auf Seiten der abhängigen Gesellschaft hat sich der Börsenkurs als Untergrenze der Abfindung etabliert, der gebildet als ein Durchschnittskurs über einen Zeitraum von drei Monaten vor dem Tag der Hauptversammlung der abhängigen Gesellschaft grds. nicht mehr unterschritten werden darf. Diese Art und Weise der Berücksichtigung des Börsenkurses der abhängigen Gesellschaft ist, wie in Kapitel 4.3 aufgezeigt, aus verschiedenen Gründen zu kritisieren. Vieles spricht dafür, den Börsenkurs nicht nur zur Wertuntergrenze der Abfindung, sondern generell zum Abfindungsmaßstab zu erheben und somit das derzeit 'zweigleisige' Bewertungssystem nach Börsenwert und Ertragswert aufzugeben. Dabei ist das Abstellen auf einen Stichtagskurs im Zeitpunkt der Bekanntgabe des Unternehmensvertrages der vom BGH getroffenen Regelung vorzuziehen. Auch die vom BGH bei der Abfindung in Aktien entwickelte Lösung ist kritikwürdig. Im Sinne einer einheitlichen Relevanz des Börsenkurses der beteiligten Gesellschaften für die Abfindung nach § 305 AktG ist es nicht nachvollziehbar, warum dem Börsenkurs der herrschenden Gesellschaft ein anderer Stellenwert beigemessen werden soll als dem Börsenkurs der abhängigen Gesellschaft. Hier sollten, solange überhaupt noch eine zweifache Bewertung nach Börsenwert und Ertragswert erfolgt, die gleichen Auswahl- und Entscheidungsgrundsätze gelten und vor dem Hintergrund einer Gleichbehandlung der Aktionäre beider Gesellschaften der Grundsatz der Meistbegünstigung angewendet werden. Seite 67

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5 Fazit Unter den Gerichten und Juristen hat ein lange Zeit von den Wirtschaftswissenschaftlern gefordertes Umdenken bezüglich der Bedeutung und Aussagekraft von Börsenkursen stattgefunden. Sie sind nun ein nicht mehr wegzudenkender Faktor bei der Bestimmung der Abfindung gem. § 305 AktG. Es bleibt zu hoffen, dass die als Reaktion auf die Rechtsprechungsänderung veröffentlichte Vielzahl von Beiträgen in der juristischen und betriebswirtschaftlichen Literatur die Gerichte dazu anregen wird, ihre bisher entwickelten Grundsätze noch einmal zu überdenken und weiter zu entwickeln. Anlass hierzu wird es, wie das eingangs erwähnte Beispiel innerhalb des Telekomkonzerns gezeigt hat, in der Zukunft ausreichend geben, auch wenn in diesem konkreten Fall der Abfindungsanspruch gem. § 305 AktG ausnahmsweise keine Rolle gespielt hat, da hier zum Zeitpunkt des Unternehmensvertrages keine außenstehenden Aktionäre vorhanden waren,186 denn der Trend zu Konzernierungsmaßnahmen und somit auch zum Abschluss von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen ist bei den Unternehmen nach wie vor ungebrochen.

186

Vgl. Fasselt & Partner, http://www.downloadtelekom.de/dt/StaticPage/29/92/78/11_6_pruefbericht_de.pdf_299278.pdf S. 5 ff. Stand: 12.07.2007

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Emmerich, Volker / Habersack, Mathias: „Konzernrecht“ 8. Auflage, München 2005 ( zitiert: Emmerich/Habersack (2005), § ) Götz, Hans Norbert (1996): „Entschädigung von Aktionären abseits der Kapitalmarktbewertung“ in: Der Betrieb (DB), S. 259 – 265 ( zitiert: Götz, DB (1996), S. ) Großfeld, Bernhard (2000): „Börsenkurs und Unternehmenswert“ in: BetriebsBerater (BB), S. 261 – 266 ( zitiert: Großfeld, BB (2000), S. ) Hoffmann-Becking, Michael: „Münchener Handbuch des Gesellschaftsrecht“ Band 4 – Aktiengesellschaft 3. Auflage, München 2007 ( zitiert: Münch. Hdb. GesR IV/Bearbeiter (2007), §, Rn. ) Hüffer, Uwe: „Aktiengesetz“ 7. Auflage, München 2006 ( zitiert: Hüffer (2006), §, Rn. ) Hüttemann, Rainer (2001): „Börsenkurs und Unternehmensbewertung“ in: Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht (ZGR), S. 455 – 478 ( zitiert: Hüttemann, ZGR (2001), S. ) Institut der Wirtschaftsprüfer (2005): „ IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1)“ in: Die Wirtschaftsprüfung (WP), S. 1303 - 1323 ( zitiert: IDW, WP (2005), S. )

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Kort, Michael (1999): „Ausgleichs- und Abfindungsrechte ( §§ 304, 305 AktG ) beim Beitritt eines herrschenden Unternehmens zu einem Beherrschungsvertrag“ in: Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht (ZGR), S. 402 – 426 ( zitiert: Kort, ZGR (1999), S. ) Luttermann, Claus (1999): „ Zum Börsenkurs als gesellschaftsrechtliche Bewertungsgrundlage“ in: Zeitschrift für Wirtschaftsrecht (ZIP), S. 45 – 52 ( zitiert: Luttermann, ZIP (1999), S. ) ders. (2001): „Der „durchschnittliche“ Börsenkurs bei Barabfindung von Aktionären und Verschmelzungswertrelation“ in: Zeitschrift für Wirtschaftsrecht (ZIP), S. 869 – 872 ( zitiert: Luttermann, (ZIP) 2001, S. ) Kropff, Bruno / Semmler, Johannes: „Münchener Kommentar zum Aktiengesetz“ Band 8, §§ 278 – 328 AktG 2. Auflage, München 2000 ( zitiert: Bearbeiter, MünchKomm. (2000), Band 8, §, Rn. ) Martens, Klaus-Peter (2003): „Die Unternehmensbewertung nach dem Grundsatz der Methodengleichheit oder nach dem Grundsatz der Meistbegünstigung“ in: Die Aktiengesellschaft (AG), S. 593 – 600 ( zitiert: Martens, AG (2003), S. ) Meilicke, Wienand / Heidel, Thomas (2001): „Anmerkung zu BGH – II ZB 15/00“ in: Der Betrieb (DB), S. 973 – 975 ( zitiert: Meilicke/Heidel, DB (2001), S. )

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Mülbert, Peter O. (1999): „Unternehmensbegriff und Konzernorganisationsrecht“ in: Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht (ZHR), Band 163, S. 1 – 53 ( zitiert: Mülbert, ZHR (1999), Bd. 163, S. ) Müller, Welf (2005): „Anteilswert oder anteiliger Unternehmenswert? - Zur Frage der Barabfindung bei der kapitalmarktorientierten Aktiengesellschaft“ in: Festschrift für Volker Röhricht zum 65. Geburtstag, Köln 2005, S. 1015 – 1032, Hrsg.: Crezelius, Georg / Hirte, Heribert / Vieweg, Klaus ( zitiert: Müller in FS Röhricht (2005), S. ) Palandt, Otto / Bassenge, Peter / Brudermüller, Gerd und weitere: „Palandt – Bürgerliches Gesetzbuch“ 65. Auflage, München 2006 ( zitiert: Palandt/Sachbearbeiter (2006), §, Rn. ) Piltz, Detlef J. (2001): „Unternehmensbewertung und Börsenkurs im aktienrechtlichen Spruchstellenverfahren“ in: Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht (ZGR), S. 185 – 213 ( zitiert: Piltz, ZGR (2001), S. ) Reuter, Alexander (2001): „Börsenkurs und Unternehmenswertvergleich aus Eignersicht“ in: Der Betrieb (DB), S. 2483 – 2490 ( zitiert: Reuter, DB (2001), S. ) Rodloff, Frank (1999): „Börsenkurs statt Unternehmensbewertung – Zur Ermittlung der Abfindung im Spruchstellenverfahren“ in: Der Betrieb (DB), S. 1149 – 1153 ( zitiert: Rodloff, DB (1999), S. )

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Seetzen, Uwe (1994): „ Die Bestimmung des Verschmelzungsverhältnisses im Spruchstellenverfahren“ in: Wertpapier Mitteilungen – Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankenrecht (WM), S. 45 – 51 ( zitiert: Seetzen, WM (1994), S. ) Steinhauer, Carsten (1999): „Der Börsenpreis als Bewertungsgrundlage für den Abfindungsanspruch von Aktionären“ in: Die Aktiengesellschaft (AG), S. 299 – 307 ( zitiert: Steinhauer, AG (1999), S. ) Stilz, Eberhard (2001): „Börsenkurs und Verkehrswert“ in: Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht (ZGR), S. 875 – 900 ( zitiert: Stilz, ZGR (2001), S. ) Vetter, Eberhard (1999): „Anmerkung zu BVerfG – 1 BvR 1613/94“ in: Die Aktiengesellschaft (AG), S. 569 – 572 ( zitiert: Vetter, AG (1999), S. ) ders. (2001): „Börsenkurs und Unternehmensbewertung“ in: Der Betrieb (DB), S. 1347 – 1353 ( zitiert: Vetter, DB (2001), S. ) Weber, Martin (2004): „Börsenkursbestimmung aus ökonomischer Perspektive“ in: Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaft (ZGR), S. 281 – 300 ( zitiert: Weber, ZGR (2004), S. ) Zöllner, Wolfgang / Noack, Ulrich: „Kölner Kommentar zum Aktienrecht“ Band 6, §§ 15 – 22 AktG / §§ 291 – 328 AktG 3. Auflage, München 2004 ( zitiert: Bearbeiter, Kölner Komm. (2004), Band 6, §, Rn. )

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Internetquellen Deutsche Telekom: Abstimmungsergebnisse der Deutschen Telekom AG. Hauptversammlung am 03. Mai 2007 in Köln. http://www.deutsche-telekom.de/dtag/cms/content/dt/de/392290 Stand: 12.07.2007 Deutsche Telekom: Beherrschungs- und Ergebnisabführungsvertrag http://www.downloadtelekom.de/dt/StaticPage/29/72/56/11_1_beherrschungsvertrag.pdf_297256.pd f S. 1 – 4 Stand: 12.07.2007 Onvista: SAP AG – Empfehlung Citigroup http://news.onvista.de/alle.html?ID_NEWS=50635960 Stand: 28.07.2007 Onvista: SAP AG – Empfehlung WestLB http://news.onvista.de/alle.html?ID_NEWS=50628029 Stand: 28.07.2007 Onvista: SAP AG – Übersicht Börsenkurse http://aktien.onvista.de/kurse.html? ID_OSI=82849&ID_NOTATION_SELECTED=163497 Stand: 21.07.2007

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PKF Fasselt & Partner: Bericht über die Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages zwischen der Deutschen Telekom AG, Bonn, und der T-Mobile International AG, Bonn, gem. § 293b Abs. 1 AktG http://www.downloadtelekom.de/dt/StaticPage/29/92/78/11_6_pruefbericht_de.pdf_299278.pdf S. 1 – 7 Stand: 12.07.2007 Timm, Wolfram: Konzern- und Umwandlungsrecht http://www.uni-muenster.de/Jura.deu/binary/SS07/LS-KonzR-01-36.pdf S. 1 – 9 Stand: 12.07.2007

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Rechtsprechungsverzeichnis BayOblG (Beschluss vom 31.05.1995 – 3 Z BR 67/89) in: Die Aktiengesellschaft (AG), 1995, S. 509 – 512 ( zitiert: BayOblG, AG (1995), S. ) BayOblG (Urteil vom 29.09.1998 – 3 Z BR 159/94) in: Zeitschrift für Wirtschaftsrecht (ZIP), 1998, S. 1872 – 1876 ( zitiert: BayOblG, ZIP (1998), S. ) BGH (Urteil vom 30.03.1967 – II ZR 141/64) in: Die Aktiengesellschaft (AG), 1967, S. 263 – 264 ( zitiert: BGH, AG (1967), S. 263 – 264 ) BGH (Urteil vom 13.10.1977 – II ZR 123/76) in: Neue Juristische Wochenschrift (NJW), 1978, S. 104 – 107 ( zitiert: BGH, NJW (1978), S. ) BGH (Beschluss vom 04.03.1998 – II ZB 5/97) in: Zeitschrift für Wirtschaftsrecht (ZIP), 1998, S. 690 – 692 ( zitiert: BGH, ZIP (1998), S. ) BGH (Beschluss vom 12.03.2001 – II ZB 15/00) in: Entscheidungen des Bundesgerichtshof in Zivilsachen, Band 147, S. 108 – 125 ( zitiert: BGHZ 147, S. ) BGH (Beschluss vom 12.03.2001 – II ZB 15/00) in: Der Betrieb (DB), 2001, S. 969 – 973 ( zitiert : BGH, DB (2001), S. )

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BVerfG (Urteil vom 07.08.1962 – 1 BvL 16/60) in: Entscheidungen des Bundesverfassungsgerichts, Band 14, S. 263 - 288 ( zitiert: BVerfGE 14, S. ) BVerfG (Urteil vom 07.08.1962 – 1 BvL 16/60) in: Neue Juristische Wochenschrift (NJW), 1962, S. 1667 – 1670 ( zitiert: BVerfG, NJW (1962), S. ) BVerfG (Urteil vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94) in: Der Betrieb (DB), 1999, S. 1693 - 1697 ( zitiert: BVerfG, DB (1999), S. ) BVerfG (Urteil vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94) in: Entscheidungen des Bundesverfassungsgerichts, Band 100, S. 289 – 313 ( zitiert: BVerfGE 100, S. ) LG Ingolstadt (Urteil vom 12.06.1990) in: Die Aktiengesellschaft (AG), 1991, S. 24 – 26 ( zitiert: LG Ingolstadt, AG (1991), S. ) OLG Düsseldorf (Beschluss vom 12.02.1992 – 19 W 3/91) in: Wertpapier Mitteilungen – Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht (WM), 1992, S. 986 – 994 ( zitiert: OLG Düsseldorf, WM (1992), S. ) OLG Düsseldorf (Beschluss vom 19.10.1999 – 19 W 1/96 AktE) in: Die Aktiengesellschaft (AG), 2000, S. 323 – 326 ( zitiert: OLG Düsseldorf, AG (2000), S. ) OLG Düsseldorf (Vorlagebeschluss vom 25.05.2000 – 19 W 1/93 AktE) in: Die Aktiengesellschaft (AG), 2000, S. 422 – 425 ( zitiert: OLG Düsseldorf, AG (2000), S. ) Seite XV

OLG Düsseldorf (Beschluss vom 31.01.2003 – 19 W 9/00 AktE) in: Die Aktiengesellschaft (AG), 2003, S. 329 – 334 ( zitiert: OLG Düsseldorf, AG (2003), S. ) OLG Düsseldorf (Beschluss vom 27.2.2004 – 19 W 3/00 AktE) in: Die Aktiengesellschaft (AG), 2004, S. 324 – 329 ( zitiert: OLG Düsseldorf, AG (2004), S. )

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Verzeichnis der Gesetze Aktiengesetz (AktG) vom 6. September 1965 (BGBl. I S. 1089), zuletzt geändert durch Artikel 11 des Gesetzes vom 16. Juli 2007 (BGBl. I S. 1330) Bewertungsgesetz (BewG / Ausfertigungsdatum: 16.10.1934) in der Fassung der Bekanntmachung vom 1. Februar 1991 (BGBl. I S. 230), zuletzt geändert durch Artikel 13 a Nummer 1 des Gesetzes vom 16. Juli 2007 (BGBl. I S. 1330) Börsengesetz (BörsenG) vom 21. Juni 2002 (BGBl. I S. 2010), zuletzt geändert durch Artikel 3 des Gesetzes vom 5. Januar 2007 (BGBl. I S. 10) Bürgerliches Gesetzbuch (BGB / Ausfertigungsdatum: 18.08.1896) in der Fassung der Bekanntmachung vom 2. Januar 2002 (BGBl. I S. 42, 2909; 2003 I S. 738), zuletzt geändert durch Artikel 2 Abs. 16 des Gesetzes vom 19. Februar 2007 (BGBl. I S. 122) Grundgesetz (GG / Ausfertigungsdatum: 23.05.1949) für die Bundesrepublik Deutschland in der im Bundesgesetzblatt Teil III, Gliederungsnummer 100 – 1, veröffentlichen bereinigten Fassung, zuletzt geändert durch das Gesetz vom 28. August 2006 (BGBl. I S. 2034) Körperschaftsteuergesetz (KStG / Ausfertigungsdatum: 31.08.1976) in der Fassung der Bekanntmachung vom 15. Oktober 2002 (BGBl. I S. 4144), zuletzt geändert durch Artikel 2 des Gesetzes vom 14. August 2006 (BGBl. I S. 1912)

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Spruchverfahrensgesetz (SpruchG) vom 12. Juni 2003 (BGBl. I S. 838), zuletzt geändert durch Artikel 2 des Gesetzes vom 19. April 2007 (BGBl. I S. 542) Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) vom 20. Dezember 2001 (BGBl. I S. 3822), zuletzt geändert durch Artikel 4 des Gesetzes vom 16. Juli 2007 (BGBl. S. 1330) WpÜG – Angebotsverordnung Verordnung über den Inhalt der Angebotsunterlage, die Gegenleistung bei Übernahmeangeboten und Pflichtangeboten und die Befreiung von der Verpflichtung zur Veröffentlichung und zur Abgabe eines Angebots vom 27. Dezember 2001 (BGBl. I S. 4263), zuletzt geändert durch die Verordnung vom 17. Juli 2006 (BGBl. I S. 1697)

Wertpapierhandelsgesetz (WpHG / Ausfertigungsdatum: 26.07.1994) in der Fassung der Bekanntmachung vom 9. September 1998 (BGBl. I S. 2708), zuletzt geändert durch Artikel 1 und 14 des Gesetzes vom 16. Juli 2007 (BGBl. I S. 1330) Zivilprozessordnung (ZPO / Ausfertigungsdatum: 12.09.1950) in der Fassung der Bekanntmachung vom 5. Dezember 2005 (BGBl. I S. 3202; 2006 I S. 431; 2007 I S. 1781), zuletzt geändert durch Artikel 3 Abs. 6 des Gesetzes vom 26. März 2007 (BGBl. I S. 370)

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Tabelle 1: Xetra Schlusskurse / Umsätze SAP AG (04.06.´07 – 27.07.´07)187

187

Quelle: Deutsche Börse, http://deutscheboerse.com/dbag/dispatch/de/isg/gdb_navigation/trading_members/45_Indices/20_selection_indices/ 10_DAX? module=In_HistData&count=20&wp=DE0007164600&foldertype=_Equi&active=histdata&mcp=In_Hist Data&mcpKey=In_HistData&offset=1 , Stand: 30.07.2007

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Tabelle 2: Xetra Schlusskurse / Umsätze SAP AG (03.04.´07 – 01.06.´07)188

188

Quelle: Deutsche Börse, http://deutscheboerse.com/dbag/dispatch/de/isg/gdb_navigation/trading_members/45_Indices/20_selection_indices/ 10_DAX? module=In_HistData&count=20&wp=DE0007164600&foldertype=_Equi&active=histdata&mcp=In_Hist Data&mcpKey=In_HistData&offset=3 , Stand: 30.07.2007

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Autorenprofil

Dennis-Nicolas Bisenius: geb. 1975 in Olpe, Ausbildung zum Bankkaufmann, Studium der Rechts- und Wirtschaftswissenschaften. Abschluss 2008 als DiplomKaufmann an der Fachhochschule für Oekonomie & Management in Siegen. Zur Zeit tätig im Ausbildungs-/Trainerwesen bei einem renommierten Kreditinstitut in Deutschland.

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