Der Graue Kapitalmarkt. Chancen und Risiken

Thomas Werner/Ralf Burghardt Der Graue Kapitalmarkt

Thomas Werner/Ralf Burghardt

Der Graue Kapitalmarkt Chancen und Risiken

OABI£R

Bibliografische Information Der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet uber abrufbar.

1. Auflage Juli 2006 Alle Rechte vorbehalten © Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr.Th. Gabler I GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2006 Lektorat: Karin Ruland Der Gabler Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media www.gabler.de Das Werk einschlieftlich aller seiner Telle ist urheberrechtlich geschutzt. Jede Verwertung auRerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulassig und strafbar. Das gilt insbesondere fur Vervielfaltigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspelcherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren und daher von jedermann benutzt werden diirften. Umschlaggestaltung: Nina Faber de.sign, Wiesbaden Druck und buchbinderische Verarbeitung: Wilhelm & Adam, Heusenstamm Gedruckt auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany

ISBN-10 3-8349-0009-5 ISBN-13 978-3-8349-0009-8

Der Begriff des „Grauen Kapitalmarktes" wird in der offentlichen Diskussion regelmaBig damit verkniipft, dass der Anleger mangels staatlicher Aufsicht unseriosen Geschaftspraktiken und hohen Risiken ausgesetzt sei, wodurch ihm stets der Totalverlust seines eingesetzten Kapitals drohe. Doch nur Wenige kennen diesen besonderen Markt, seine Teilnehmer und Produkte wirklich. Auch die tatsachlich vorhandenen Kontrollen werden von Vielen nicht wahrgenommen. Staatliche Aufsicht allein macht ein Marktsegment noch nicht series oder gar dessen Produkte profitabel. Unseriose Produktangebote und Vertriebspraktiken konnen auch unter staatlicher Aufsicht immer noch erfolgen. Der Anleger muss daher stets die Produkte und deren Anbieter selbst priifen, denn die Verantwortung fur seine Anlageentscheidungen kann ihm niemand abnehmen. Insofem unterscheidet sich der Graue Kapitalmarkt nicht von anderen, scheinbar transparenteren Marktsegmenten. Dieses Buch soil fur die mit dem Grauen Kapitalmarkt verbundenen Problemstellungen sensibilisieren. Es zeigt die Anlage- und Vertriebsformen sowie die Rollen der Beteiligten des Grauen Kapitalmarktes auf Weiterhin werden die typischen Produkte des Grauen Kapitalmarkts besprochen und ihre individuellen Konzeptionsmerkmale im Einzelnen dargestellt. Auch die bereits vorhandenen staatlichen und sonstigen Kontrollen werden aufgezeigt. Daneben geht das Buch auf die verschiedenen Anlegertypen und deren individuellen Ziele ein. SchlieBlich werden auch die rechtlichen Aspekte der Beteilung an Produkten des Grauen Kapitalmarktes besprochen. Im Ergebnis soil dieses Buch, im Interesse aller redlichen Teilnehmer des Grauen Kapitalmarktes, aufzeigen, dass es sich keineswegs um ein wenig transparentes und unserioses Marktsegment handelt, sondem der Anleger, durch sorgfaltige Auswahl von Produkten und deren Anbietem, iiberdurchschnittliche Renditen bei gleichzeitig iiberschaubarem Risiken erzielen kann.

Vorwort

5

Inhaltsverzeichnis

7

Abkurzungsverzeichnis

13

I. DerAnleger

15

1. Primaranleger

16

2. Sekundaranleger

17

3. Okkasionsanleger

18

4. Anlegerziel 4.1 Steueroptimierung 4.2 Zukunftsorientierung 4.3 Verwaltungsaufwand 4.4 Sicherheitsbewusstsein

21 23 25 27 28

5. Anlegeranspruch 5.1 Anlageinformation 5.2 Informationskanale

28 29 32

6. Anlegerentscheidung

35

7. Anlegerrisiken 7.1 Risikobereitschaft 7.2 Risikogruppen 7.3 Spezielle Risiken 7.4 Diversifikation als Losungsansatz

35 36 37 38 39

II. DerGraue Kapitalmarkt

43

1. Kapitalmarkt allgemein

43

8

Inhaltsverzelchnis

2. Definition

45

3. Historische Entwicklung

46

4. Analyse von Markt und Wettbewerb 4.1 Relevanter Investitionsmarkt

47 48

4.2 Einflussfaktoren

52

III. Spannungsfeld Grauer Kapitalmarkt

55

1. Die Dimensionen Produkte, Regulierungen, Vertrieb

55

2. Renditestrukturen bei Produkten des Grauen Kapitalmarktes 2.1 Rendite allgemein 2.2 IRR Rendite 2.3 MISF-Methode 2.4 Exkurs Ertragsberechnung 3. Kostenstrukturen bei Produkten des Grauen Kapitalmarktes 3.1 Ausgabeaufschlag 3.2 WeicheKosten

57 57 58 61 61 62 62 63

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

65

1. Steuersparangebote aller Art 1.1 Immobilienerwerb mit Kapitalruckfluss, Cash-back-Modelle 1.2 Immobilien und Denkmalschutz

65 66 67

2. Geschlossene Fonds 2.1 Fondskonzeption 2.2 Steuerliche Implikation 2.3 Beteiligungsdauer 2.4 Finanzierung

68 68 72 76 77

3. Geschlossene Immobilienfonds 3.1 Fondskonzeption 3.2 Steuerliche Implikation 3.3 Anlegerkreis 3.4 Beteiligungsobjekt

80 81 82 82 83

4. Geschlossener Immobilienfonds Ausland 4.1 Steuerliche Implikation

84 85

Inhaltsverzeichnis

5. Schiffisfbnds 5.1 Steuerliche Implikation

86 86

6. Medienfonds 6.1 Steuerliche Implikation

88 89

7. Leasingfonds 7.1 Finance-Leasing 7.2 Operating-Leasing

89 90 90

8. ZweitmarktLebensversicherungsfonds 8.1 Settlement Gesellschaft 8.2 Lebensversicherungsarten in GroBbritannien 8.3 Lebensversicherungsarten in den USA 8.4 Lebensversicherungsarten in Deutschland 8.5 Steuerliche Implikation

91 91 93 95 98 100

9. Exotenfonds 9.1 Individuelle Prufung des Fonds durch den Anleger

101 102

10. Private EquityA^enture Capital 10.1 Private Equity 10.2 Expansionsfinanzierung 10.3 Bridge Financings 10.4 Mezzanine Financings 10.5 Buyout 10.6 Exitmoglichkeiten bei Private Equity Engagements 10.7 Beteiligungsmoglichkeiten 10.8Risiken

103 104 106 106 107 107 108 109 Ill

11. Stille Beteiligungen

116

12. Beteiligungssparplane

117

13. Genossenschaftsbeteiligungen

117

14. Time-Sharing 14.1 Das Anliegen des Urlaubers 14.2 Das Anliegen des Time-Sharing-Anbieters 14.3 Arten von Time-Sharing 14.4 Der Tauschpool 14.5 Beendigung von Vertragen 14.6 Exkurs: Vertrieb von Time-Sharing-Anteilen

118 118 119 119 121 122 123

10

Inhaltsverzeichnis

14.7 Chancer! mit Time-Sharing

124

14.8 Risiken mit Time-Sharing

125

15. Bankgarantiegeschafte

126

16. Diamantenhandel

127

17. Nigeria-Connection / Nigeria-Briefe / Vorkasse-Geschaft

128

18. Warentermingeschafte

130

19. Untemehmensanleihen

131

20. Grundschuldbriefe Oder Wertdifferenz-Geschafte

132

21. OfFertenschwindel / Adressbuchschwindel

132

22. Gewinnbenachrichtigungen

133

23. Zins- und tilgungsfreie Kredite, Depositendarlehen

134

24. Vorborsliche Aktien

135

25. Kreditangebote ohne Schufa

136

26. Schneeballsysteme

137

V. Rollen der Beteiligten und ihre Haftung

139

1. Initiatoren 1.1 Prospekt 1.2 Haftung fiir fehlenden, unrichtigen oder unvollstandigen Prospekt

139 140 142

2. Beteiligungsgesellschaften und ihre Geschaftsfuhrer 2.1 Rechte und Pflichten gegeniiber der Beteiligungsgesellschaft 2.2 Anspniche gegen Geschaftsfuhrer der Beteiligungsgesellschaft

147 148 148

3. Kreditgeber 3.1 Darlehen an die Beteiligungsgesellschaft 3.2 Darlehen an den Anleger

149 149 149

4. Exteme Berater mit besonderem Sachverstand

150

Inhaltsverzeichnis

11

5. Treuhander und Beirate 5.1 Beratung und Uberwachung 5.2 Verwaltimg indirekter Beteiligungen 5.3 Haftung und Verjahrung

151 151 151 152

6. Vermittler

153

7. Exkurs: Risiken und Haftung des Anlegers 7.1 Objektrisiken 7.2 Vertragsrisiken 7.3 Steuerliche Risiken 7.4 Finanzierungsrisiken 7.5 Eigene Haftungsrisiken 7.6 Mitverschulden

153 153 154 154 154 154 155

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

157

1. Aufsichtsrechtliche Voraussetzungen

158

2. Verhaltenspflichten des Vermittlers 2.1 Wettbewerbsrecht und Datenschutz 2.2 Aufklarung und Beratung 2.3 Technische Abwicklung der Vermittlung

158 159 166 181

3. Geltendmachung von Anspriichen 3.1 Verschulden des Vermittlers 3.2 Schaden 3.3 Kausalitat 3.4 Schadenersatzpflicht des Vermittlers

181 182 182 182 183

4. Verjahrung 4.1 Ab dem 01.01.2002 entstandene Anspriiche aktuelle Rechtslage 4.2 Vor dem 01.01.2002 entstandene Anspriiche „Altanspruche"

185 185 186

5. Widerrufsrechte des Anlegers 5.1 Haustiirgeschafte 5.2 Verbraucherdarlehensvertrage 5.3 Femabsatz von Finanzdienstleistungen 5.4 Vertrage uber Teilzeit-Wohnrechte („Time-Sharing")

187 188 189 191 197

Anhang 1: Auszug aus der BGB-InfoV

199

Anhang 2: VermVerkProspV

207

12

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

217

Literaturverzeichnis

219

1. Aufsatze

219

2. Kommentare

219

3. Lehrbiicher

219

Die Autoren

223

Stichwortverzeichnis

223

a.F. = alte Fassung AfA = Aufwendungen fur Abschreibungen AO = Abgabenordnung BaFin = Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht BDSG = Bundesdatenschutzgesetz BGB = Biirgerliches Gesetzbuch BGB-InfoV = BGB-Informationspflichten-Verordnung BGH = Bundesgerichtshof BGHZ = Entscheidungssammlung des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen BKR = Zeitschrift ftir Bank- und Kapitalmarktrecht BMF = Bundesministerium der Finanzen BorsG = Borsengesetz bzw = beziehungsweise DBA = Doppelbesteuemngsabkommen d.h. = das heifit DStR = Deutsches Steuerrecht EGBGB = Einfuhrungsgesetz zum Biirgerlichen Gesetzbuch EStG = Einkommenssteuergesetz GewO = Gewerbeordnung IDW = Institut der Wirtschaftspnifer IPO = Initial Public Offering i.V.m. = in Verbindung mit InvG = Investmentgesetz

14

Abkurzungsverzeichnis

KAGG = Gesetz uber Kapitalanlagegesellschaften KG = Kommanditgesellschaft KWG = Kreditwesengesetz Lbo = Leveraged buy out MBO = Management buy out MBI = Management buy in m.w.N. = mit weiteren Nachweisen n.F. = neue Fassung NJW = Neue Juristische Wochenschrift OFD = Oberfinanzdirektion OLG = Oberlandesgericht OWiG = Ordnungswidrigkeitengesetz p.a. = per annum Schufa = SCHUFA Holding AG (friiher SCHUFA e.V, - Schutzgemeinschaft fur allgemeine Kreditsicherung) StGB = Strafgesetzbuch UWG = Gesetz gegen den unlauteren Wettbewerb VerkProspG = Verkaufsprospektgesetz VermVerkProspV = Verordnung tiber Vermogensanlagen-Verkaufsprospekte WpHG = Wertpapierhandelsgesetz WM = Wertpapier-Mitteilungen ZIP = Zeitschrift fiir Wirtschaftsrecht

Zu Begiiin des Entscheidungsprozesses zu einer Kapitalanlage, unabhangig des jeweiligen Marktsegmentes, steht die Frage, welcher Anlegertyp der jeweilige Anleger ist. Weiterhin sind die Fragen zu klaren, was der Anleger bereits hat, was der Anleger tatsachlich benotigt imd was der Anleger in welchem Anlagehorizont erreichen mochte Die Antworten stellen den Rahmen fur eine systematische Anlageentscheidung dar. So wenig wie der Begriff des Anlegerschutzes ist auch der Begriff des Anlegers im Primarrecht definiert. Somit entscheidet die Sichtweise tiber eine Definition des Anlegerbegriffes, z.B. aus der Perspektive eines Privatanlegers oder unter kapitalmarktrechtlichen Gesichtspunkten. Als Anleger gilt gemeinhin derjenige, dem im Wege offentlichen Anbietens, der offentlichen Werbung oder in ahnlicher Art und Weise die Beteiligung am Ergebnis eines Untemehmens gewahrt wird. Weiterhin kommt die Beteiligung am Vermogen eines Untemehmens in Betracht, das im eigenen Namen Vermogen ftir fremde Rechnung verwaltet. Als Anleger ist auch zu klassifizieren, wer handelbare Finanzinstrumente erworben hat. Der Anleger ist somit eine Person, die sich auf Basis von Finanzinstrumenten engagiert, welche sowohl offentlich vertrieben werden und/oder an der Borse gehandelt werden konnen, als auch diejenigen, die durch Treuhander vermittelt werden. Als Anleger werden jedoch im Nachfolgenden nicht beriicksichtigt, wer Vermogensanlagen wie Bankeinlagen, Bausparvertrage, Grundvermogen, Waren oder Ahnliches erwirbt. Den Anleger als solchen eindeutig zu definieren ist nur bedingt moglich, bleibt er doch aufgrund der verschiedenen Merkmale und Profile im Rahmen einer sehr heterogenen Struktur einzigartig. Jeder Personlichkeit im Kapitalmarkt kann einer individuellen Anlegergruppe zugeordnet werden. Die Einordnung in eine Anlegergruppe kann sicherstellen, dass die Anlegerart, wichtigstes Kriterium ftir eine Anlageentscheidung, maBgebliche Verwendung findet. Fiir Produkte des Grauen Kapitalmarktes konnen Anleger grundsatzlich in die drei folgenden Anlegerarten eingeteilt werden:

16

1.

I. Der Anieger

Primaranleger

Der Primaranleger hat wenig oder bislang noch gar nicht in Instrumente des Kapitalmarktes investiert. Insbesondere alternative Kapitalanlagen sind dem Primaranleger kaum bekannt. Gmndlegende Kenntnisse iiber Konzeptionen von Kapitalanlageprodukten im gesamten und Wirkungsweisen verschiedener Produktparameter liegen nicht vor oder scheinen bislang nur im Rahmen von allgemeinen Kenntnissen vorzuliegen. Spezielle Funktionen moglicher Investitionsaltemativen bzw. die jeweilige individuelle Struktur standen bislang nicht im Fokus der Betrachtung. Somit sind ebenfalls keine Kenntnisse iiber Chancen und Risiken dieser Kapitalanlagen bekannt. Bislang standen klassische Kapitalanlagen wie Sparbuch, Bundesschatzbrief und Bausparvertrage im Vordergrund der Uberlegungen. Nicht selten aber auch Sachwertanlagen in Form von eigengenutzten Eigenheimen oder fremdvermieteten Grundvermogen. Steueroptimierungsinstrumente waren bislang nicht notwendig oder von Interesse. Ebenfalls werden nur selten Kapitalmarktinstmmente fur eine optimierte Nachlassplanung oder vorweggenommene Erbfolge genutzt bzw. nachgefragt.

Produktangebot

x^ Funktion des Produktes

Struktur des Produktes

Emotionale Faktoren zum Produkt

-CL Vorstellungen zum Produkt

JZL Beratung zum Produkt

Finales Produktbild

Abbildung 1: Der Entscheidungsprozess des Primdranlegers von der ersten Wahrnehmung des Produktangebotes bis zumfinalen Produktbild.

I. Der Anieger

17

Anlageentscheidungen werden durch emotionale Faktoren stark beeinflusst, so dass ein fur den Primaranleger leicht messbarer und fur das engste Umfeld schnell und einfach wahrnehmbarer Mehrwert im Vordergrund steht. Grundkenntnisse geniigen dem Primaranleger, um einen ersten fiktiven Eindruck iiber die jeweilige Kapitalanlage abzubilden. Das finale Produktbild kann ausschlieBlich nach einer Beratung entstehen. Aus Sicht von Finanzdienstleistem kann ftir den Primaranleger durch eine konsequente Service- und Anlegerorientierung ein Standard als Ausgangsbasis fur eine langfristige Anlegerbindung gelegt werden. Der Primaranleger stellt an den beratenden Finanzdienstleister besondere Anforderungen in Bezug auf qualitative und quantitative Beratungsqualitat.

2.

Sekundaranleger

Der Sekundaranleger ist nicht selten ein Wiederholungsinvestor. Das bedeutet, dass dieser Anieger in der Vergangenheit bereits Erfahrungen mit altemativen Kapitalanlageinstrumenten sammeln konnte. Dabei liegt ein Teil des Fokusses auf steueroptimierenden Kapitalanlagen, die in der Kegel eine Investitionsentscheidung zum Jahresende bedingen.

Produktangebot

JZL Funktion des Produktes

Struktur des Produktes

Beratung zum Produkt

JIL Produktvorstellung

^ Finales Produktbild

Abbildung 2: Der Entscheidungsprozess des Sekunddranlegers von der ersten Wahmehmung des Produktangebotes bis zumfinalen Produktbild. Gerade der Sekundaranleger kann sehr schnell von der ersten Wahrnehmung des Produktangebotes an eine konkrete Produktvorstellung abbilden.

18

I. Der Anieger

Die Notwendigkeit einer Beratung wird durch den Anieger fallabhangig uberpruft und ermittelt. Der Sekundaranleger ist aufgrund von wiederkehrenden Beratungsgesprachen und Investitionen iiber das Umfeld seiner Investitionsentscheidungen vergleichsweise gut informiert. In den Fallen von neuen Produktkonzeptionen bzw. -innovationen kann jedoch, ahnlich dem Primaranleger, eine Anlageberatung angefordert und genutzt werden. Emotionale Faktoren werden im Vergleich zum Primaranleger nur eingeschrankt in die Sichtweise zu einem Produkt mit einbezogen. Laufende Ertrage werden reinvestiert. Der Sekundaranleger ist preisbewusst im Bezug auf Vertriebsprovisionen und Nebenkosten.

3.

Okkasionsanleger

Die Wahmehmung von Produkten, Produktmerkmalen und produktbeeinflussenden Umweltfaktoren des Okkasionsanlegers ahnelt der Wahmehmung des Primaranlegers. Die Beweggriinde fur eine Investition abseits der traditionellen Kapitalmarktinstrumente sind wechselnd und werden durch besondere Ereignisse wie Abfindungen, Geschaftsaufgaben und Vermogensubertragungen bedingt. Dabei handelt es sich nicht um einen grundsatzlichen Bedarf, sondem vielmehr um gelegentliche, meist saisonal bedingte Bediirfnisse. Daraus resultiert ein kurzfristiger Bedarf an Kapitalmarktinstrumenten, die zur Losung der besonderen Problemstellungen beitragen konnen. Der Okkasionsanleger geht die Losung der Problemstellung proaktiv an und nutzt dazu die Expertise verschiedener Produktanbieter oder Finanzdienstleister. Anlegerbindungseffekte sind aus Sicht eines Finanzdienstleisters nur schwer moglich zu generieren. Die personliche Situation von Anlegem und potenziellen Anlegem hat sich zunehmend individualisiert, das Angebot an Finanzprodukten nimmt zu. Damit zahlt der Finanzmarkt zu den komplexesten Markten. Hinzu kommt, dass Intemetbanking und -broking, Echtzeitkurse, virtuelle Banken und Emissionshauser, Finanzscouts und Moneyportale immer mehr Anieger auf virtuelle Markte locken. Dennoch zahlt das Beratungsgesprach zu einem unverzichtbaren Schritt vor einer Anlageentscheidung. Doch dieses steht jedoch zunehmend, aufgrund von Skandalen, Falsch- bzw. Fehlberatungen, in der Kritik. In Abhangigkeit der jeweiligen Charakterisierung als Primar-, Sekundar- bzw. Okkasionsanleger entsteht neben dem grundsatzlichen Beratungs- bzw. Erklarungsaufwand eine differenzierte Dringlichkeit dessen. Wahrend der Primaranleger, zumeist unabhangig von zeitkritischen Investitionen, ganzjahrig investiert, entsteht der Anlage- und damit Informationsbedarf beim Okkasionsanleger innerhalb zeitlicher Fristen.

I. Der Anieger

19

Abbildung 3: Vergleich der drei Anlegergruppen in Bezug aufzeitliche Dringlichkeit und Beratungsaufwand bzw. Erkldrungsbedarf. Wichtig ist bei alien Dringlichkeitsstufen und der Intensitat des Erklarungsaufwandes, dass der Berater als Informationsversorger unabhangig arbeiten kann und nicht von einem oder wenigen Anbietem abhangig ist. Das fiihrt zu Abschlagen bei der Auswahl und Flexibilitat der Vermogensplanung. Investitionsmarkte werden aufgrund sich stetig andemder Rahmenbedingungen komplexer. Damit wird die individuelle Beratung immer wichtiger. Diesem Anspruch konnen nur Beratungsnetzwerke gerecht werden. Um der Intensitat und dem fachlichen Aggregationsgrad gerecht zu werden, konnen Berater kaum noch alleinig, auf Basis von eigenen Ressourcen, eine fachgerechte Beratung sicherstellen. Aus diesem Grund entwickelt sich der traditionelle Berater zunehmen zu einem Vermittler in einer „Mannschaft" aus Experten. Der Berater verliert damit die RoUe eines klassischen Verkaufers zu Gunsten eines Gesprachspartners fur einen fundierten Austausch.

20

1. Der Anieger

Anieger

1 Berater/ Beratungsnetzwerk

f

i

Informationsnetzwerk

f

R-oduktinformation

f

Allgemeine Marktinformation

f

Spezjelle Marktinformation

f

Gesetzliche Vorgaben

Abbildung 4: Beratungsnetzwerke als Mittelpunkt einer umfassenden Informationsversorgung des Aniegers. Der Anieger kann sich, aufgrund der zunehmenden Informationsvemetzung und Verbesserung bei der InforaiationsbeschafiUng via Internet, erstes Wissen als Grundlage fiir einen Austausch aneignen. Somit konnen sich die Informationsquellen Internet und die personliche Beratung erganzen und eine sinnvolle Weiterentwicklung darstellen. Intemetseiten, die den Eindruck von fundierten Informationen vermitteln, werden zunehmend als wichtige Informationsquelle angesehen. Dennoch konnen sie gerade dem Anspruch an eine Vermogensentwicklung auf Basis einer Finanzplanung, die sich nach dem individuellen Anlagecharakter und der Lebensplanung des Anlegers richtet, nicht gerecht werden. Im Gesprach mit dem netzwerkhinterlegten Berater konnen alle vorbereitenden MaBnahmen zur Kapitalanlageentscheidung getroffen werden. Dazu gehoren die Definition der Anlegerpraferenzen, die Ausarbeitung eines Anlagekonzeptes, die Praferenzen und Restriktionen wie hausinteme Anlagerichtlinien. Gesetzliche Vorschriften und die Finanzanalyse, die auf den analysierten anlagerelevanten Umweltbedingungen basierende Finanzprognosen abgibt, miissen ebenso definiert werden und beeinflussen ihrerseits wieder die Anlegerpraferenzen und das Anlagekonzept. Eine mogliche weitere Abgrenzung zwischen verschiedenen Anlegertypen ist die Unterscheidung nach der Schutzwurdigkeit. Als Gewichtungsmerkmal ftir die Schutzwtirdigkeit spielt vor allem die untemehmerische Tatigkeit der Anieger eine Rolle, die Einfluss auf die Geschaftsfiihrung nehmen konnen und das Risiko der Vermogenslage selbst einschatzen konnen. Diese werden sicherlich als weniger schutzwiirdig zu erachten sein, als der Kleinanleger, der sich ohne untemehmerischen Einfluss in dem Schutzkreis ausgepragter Minderheitenschutz-

I. DerAnleger

21

regelungen und dem Beistand der Rechtsprechung wieder findet.i Der institutionelle Anlegerschutz sichert das Vertrauen der Anlegerschaft als individuelle Einheit der Kapitalgeber in die Integritat und Fairness des Marktes.2 Bei dem individuellen Anlegerschutz stehen insbesondere Informationsanspruche und, bei deren Verletzung, Schadenersatzanspruche fur den einzelnen Anleger im Vordergmnd.^ Unter den Anlegerbegriff fallen hingegen nicht diejenigen Personen, die Vermogensanlagen wie Bankeinlagen, Bausparvertrage, Verbrauchsguter oder ahnliches durch individuell verhandelbare Vertrage erwerben und somit auch nicht dem Schutz unterliegen. Verkurzt kann der Anleger als Person bezeichnet werden, die sich in Finanzinstrumenten engagiert, welche sowohl offentlich vertrieben und an der Borse gehandelt werden konnen, als auch diejenigen, die durch Treuhandschaften vermittelt an derartigen Geschaften teilnehmen.4

4.

Aniegerziel

Die Definition des Anlegerziels hat nie einen Selbstzweck, sondem dient dazu, ein gestelltes Ziel zu erreichen. Das kann eine Anschaffung in den nachsten vier Jahren, ein Wohnungskauf in sechs Jahren, die Ausbildung der Kinder oder Enkel, die personliche Vorsorge bzw. ein spateres Zusatzeinkommen sein, ein anderes Ziel oder gar mehrere Ziele gleichzeitig. Ein wichtiger Bestandteil des Anlagezieles ist die Ertragserwartung und die gewiinschte Art der Ertrage. Ein Anleger benotigt moglichst hohe laufende Ertrage, einem anderen genugt der Wertzuwachs, der am Ende der Laufzeit sicher realisiert werden kann. Auch im Kapitalanlagemarkt kann keiner den richtigen Weg fur sich finden, wenn er sein Ziel nicht kennt. Bezogen auf die Kapitalanlage bedeutet dies vor allem, den finanziellen Status Quo zu ermitteln, seine Anlageziele zu definieren und mit seiner Lebensplanung und individuellen Einstellung zum Risiko in Einklang zu bringen. Eine private Finanz- und Vorsorgeplanung ist mit einem iiberschaubaren zeitlichen Aufwand und unabhangiger fachlicher Beratung problemlos darstellbar.

1 Vgl. hierzu Hopt, S. 79, der die institutionellen Anleger und Untemehmensanleger vom Anlegerschutz voUig ausschliefit. 2 Mollers, S. 334. 3 Claussen, S. 397, vertritt die Auffassung, dass der individuelle Anlegerschutz hauptsachlich den Sparer und Kleinanleger als Schutzobjekt sieht, da der GroBanleger aufgrund seiner Sachanleger weniger schutzbediirftig ist. 4 Mauser, S. 18.

22

I. DerAnleger

Als wesentliche Anlageziele privater aber auch institutioneller Anleger werden in der Literatur Rentabilitat, Sicherheit und Liquidierbarkeit^ sowie teils auch die Verwaltbarkeit^ einer Kapitalanlage genannt. Diese Anlageziele sind, von jedem Anleger, individuell miteinander zu gewichten. Dabei werden die Kriterien in Abhangigkeit von Einkommen, Alter, Vermogen, Familienstand und personlicher Risikobereitschaft gegeniibergestellt und die passende Kapitalanlage herausgefiltert. Das bedeutet, dass aus den Anlegerpraferenzen Rentabilitat, Sicherheit, Verwaltbarkeit und Liquiditat ein Anlagekonzept mit einer anlegerspezifischen, in sich widerspruchsfreien Anleitung zur Kapitalanlage formuliert wird. Dies klingt einfach, jedoch wird jedes Jahr sehr viel Geld, aus Unkenntnis oder Leichtglaubigkeit, nicht optimal angelegt. Maximale Rendite, optimale Sicherheit und jederzeitige Verfugbarkeit des eingesetzten Geldes gibt es nicht. Sicherheit und Rendite sind kontrar zueinander. Sie bilden ein Spannungsfeld und konnen durchaus miteinander konkurrieren: So geht beispielsweise der Wunsch nach groBtmoglicher Sicherheit meist einher mit reduzierten Renditechancen. Die moglichst bequeme Verwaltung des Vermogens kann ein Nebenziel sein. Die steuerliche Seite ist kein Kriterium, weil ein Steuervorteil die Nettorendite erhoht. Kaum ein anderer Sektor weifit eine so heterogene Struktur auf wie der Kapitalanlagemarkt. Insbesondere die Vielfalt der unterschiedlichen Anlagemoglichkeiten am Grauen Kapitalmarkt bietet jedem Anlegerziel ein besonderes Anlageprodukt. Und so unterschiedlich die Investitionsmoglichkeiten sind, so unterschiedlich sind die Motive der Anleger. Aufgrund der unterschiedlichen Motive und Anlagemoglichkeiten erscheint eine ausschlieBliche Betrachtung unter den Anlegerpraferenzen Rentabilitat, Sicherheit und Liquiditat nicht ausreichend.

Abbildung 5: Die vier Anlegerziele als Weiterentwicklung der bisher ausschliefilichen Betrachtung von Sicherheit, Rendite, Liquiditat. 5 Kaiser, S. 231 ff. 6 Schmidt-von Rhein, S. 159 ff.

I. Der Anieger

23

Aus diesem Grund werden die Anlagemotive fur den weiteren Gang im Wesentlichen nach Verwaltungsaufwand, Steueroptimierung, Sicherheitsbewusstsein, Zukunftsorientierung unterschieden. Diese Motive sind ftirjeden Anieger individuell bedeutsam. Im Folgenden soil untersucht werden, inwieweit Kapitalanlagen im allgemeinen und die Kapitalanlagen des Grauen Kapitalmarktes im speziellen den jeweiligen Motiven und Bediirfiiissen des Anlegers gerecht werden konnen.

4.1

Steueroptimierung

Bis Ende der 90er Jahre dominierte bei Anlegem das Motiv des "Steuersparens", welches insbesondere mit geschlossenen Fonds umgesetzt wurde. Dabei war die Hohe der steuerlichen Verlustzuweisung wichtiger als der zu Grunde liegende Investitionsgegenstand. Aufgrund der Anderung der steuerlichen Rahmenbedingungen im Laufe der letzten Jahre spielen steuerliche Verlustzuweisungen beispielsweise bei geschlossenen Fonds nur noch eine untergeordnete RoUe. Steuem als Anlageziel gibt es nicht, wohl aber Steuerabgeltung. So kann es sehr wohl das Ziel einer Veranlagung sein, dass kiinflige Erben eines Vermogens keine Erbschaflssteuer mehr zu zahlen haben. Ein Anieger am Kapitalmarkt mochte, in erster Linie, eine hohe Verzinsung seines eingesetzten Kapitals. Dabei bemisst sich der real verbleibende Anteil der Verzinsung nach der Hohe des Anteils, der einer Besteuerung unterworfen wird. Somit spielt nicht nur die Verzinsung als solche eine wichtige RoUe, sondem vielmehr auch der steuerfreie bzw. steuerpflichtige Anteil. Es existieren zahlreiche Anlageformen, die durch steuerliche Aspekte gepragt sind. Die entsprechende steuerliche Behandlung ist bei diesen ausgewahlten Anlagen das wichtigste Auswahlkriterium. Dabei lasst sich die Rolle der Steuerbelastung in drei verschiedene Aspekte unterteilen: 1. Steuerliche Situation zum Zeitpunkt der Investition Bei der Auswahl des geeigneten Kapitalanlageproduktes sind das voraussichtlich zu versteuemde Einkommen sowie der individuelle Steuersatz iiber einen langeren Zeitraum zu beriicksichtigen. Weiterhin ist bedeutsam, ob der Anieger bestehende Freibetrage und Freigrenzen bereits genutzt hat. Dieser Einkiinfteverlagerungsstrategie liegt zu Grunde, durch die Erzielung negativer Einktinfte zum Anlagezeitpunkt und ggf. in den Folgeperioden Steuerlast zu optimieren und Einkiinfte in die Zukunft, mit dann idealerweise niedrigeren Steuersatzen, zu verlagem. 2. Steuerliche Situation zum Zeitpunkt der Realisierung der Ertrage Grundsatzlich unterliegen die meisten Ertrage aus Kapitalanlagen voUstandig einer Besteuerung. Bei einer steuerlichen Optimierung kann jedoch ein Teil der Ertrage steuerfrei verein-

24

I. Der Anieger

nahmt werden. Bei ausgewahlten Kapitalanlagen erfolgt die Besteuerung der Ertrage zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft, wobei dieser Zeitpunkt vom Anieger teilweise flexibel gestaltet werden kann. Damit konnen Ertrage in Perioden verlegt werden, die im Gegensatz zum Investitionszeitpunkt Steuerreduzierungen durch gesetzliche Anderungen Oder durch Anderungen der personlichen Einkommenssituation aufweisen. 3. Sondersituationen Soil beispielsweise ein Teil des Vermogens kurz- bis mittelfristig auf Angehorige oder andere Personen iibertragen werden, miissen dementsprechende Besonderheiten bei der Zusammenstellung des Produkt Portefeuilles berucksichtigt werden. Es miissen solche Anlagealtemativen gewahlt werden, die ftir Erbschaft- und Schenkungsteuerzwecke mit einem moglichst niedrigen Wert angesetzt werden oder durch Freibetrage begiinstigt sind, beispielsweise Anteile an gewerblichen geschlossenen Fonds. Eine weitere Moglichkeit einer steuerlichen Sondersituation ist die drohende Besteuerung des VerauBerungsgewinns bei bestimmten Anlagegiitem. Hier soil als Beispiel die so genannte 6b Riicklage stellvertretend Berucksichtigung finden. Ihren Namen verdankt die 6b-Rucklage der Fundstelle im Einkommensteuergesetz. § 6b EStG regelt die Moglichkeit der „Ubertragung stiller Reserven bei der VerauBerung bestimmter Anlagegiiter", so die LFberschrift im Gesetz. Insbesondere Steuerpflichtige, die Einktinfte aus Gewerbebetrieb erzielen (unter weiteren Voraussetzungen auch bei Einkunflen aus selbststandiger Tatigkeit oder Land- und Forstwirtschaft), konnen demnach Gewinne, die sie aus der VerauBerung von Wirtschaftsgiitem erzielen und die grundsatzlich sofort der Einkommen bzw. Korperschaftssteuer und der Gewerbesteuer zu unterwerfen waren, steuemeutral auf die Anschaflfungs- bzw. Herstellungskosten anderer Wirtschaftsguter iibertragen. Im Ergebnis werden diese Gewinne also nicht sofort versteuert und konnen in voller Hohe fur Reinvestitionen genutzt werden. Ist dem Steuerpflichtigen eine sofortige Reinvestition nicht moglich, kann er den Gewinn voriibergehend in einer Riicklage (§ 6b EStG) einstellen. Allerdings muss diese innerhalb einer Frist von vier Jahren bzw. sechs Jahren bei Neubauobjekten durch eine Reinvestition wieder iibertragen werden. Viele Landwirte, Gewerbetreibende oder Freiberufler verzichten jedoch auf eine Investition in den eigenen Betrieb, weil der wirtschaftliche Ertrag zu gering ist, der Betrieb die Investition nicht benotigt oder ohne Nachfolger dasteht. Deswegen bietet es sich vielfach an, auBerhalb des eigenen Betriebes mit System zu reinvestieren. Bei einem so genannten "6b-Fonds" handelt es sich um einen geschlossenen Fonds, der in Immobilien investiert. Dabei werden nicht Einkiinfte aus Vermietung und Verpachtung, sondem Einkiinfte aus Gewerbebetrieb erzielt. Somit ist diese Investition steuerrechtlich als Betriebsvermogen klassifiziert. Dadurch wird ermoglicht, dass die gebildete 6b-Riicklage auf diesen gewerblichen Immobilienfonds ohne die Aufdeckung der stillen Reserven iibertragen werden kann. Im Zeitablauf wird die iibertragene 6b-Riicklage im gleichen Verhaltnis gewinnerhohend aufgelost wie das Investitionsobjekt, die Immobilie abgeschrieben wird.

I. Der Anieger

4.2

25

Zukunftsorientierung

Wie lange kann oder mochte ein Anieger sein Kapital anlegen? Deiin immerhin gilt der Grundsatz, je langfristiger ich veranlage, umso mehr Risiko kann ich in Kauf nehmen und umso hoher kann der Ertrag sein. Nur eine klare Vorstellung ixber den Veranlagungszeitraum erlaubt eine sinnvoUe Ausniitzung vorhandener Moglichkeiten. Langfristige Veranlagungen gehoren grundsatzlich auf den Kapitalmarkt, kurzfristige auf den Geldmarkt. Was aber niitzt der beste, ausgekliigelte Zeitplan fur die Kapitalanlage, wenn etwas Unvorhergesehenes passiert? Dann muss der Anieger auch dann ein Wertpapier verkaufen, wenn der Wert bzw. der Kurs gerade tief, womoglich sogar unter den Einstandskurs gefallen ist. Oder der Anieger muss genau dann verkaufen, wenn ein Kursanstieg unmittelbar bevorsteht. Davor kann sich der Anieger nur schtitzen, wenn er seinen Liquiditatsbedarf, seine personliche Cash-Reserve bestimmt und diese dann gleichsam griffbereit veranlagt.

4.2.1

Fungibilitat

Die jederzeitige VerauBerbarkeit, so genannte Fungibilitat, ist damit eines der wichtigsten Kriterien bei der Anlageentscheidung. Die VerauBerbarkeit kann negativ beeinflusst werden, wenn beispielsweise keine entsprechenden Marktbedingungen fur die VerauBerung eines Gutes vorherrschen. Weiterhin kann eine jederzeitig durchfiihrbare VerauBerung mit hohen Nebenkosten belastet sein, so dass selbst ein Kapitalerhalt gefahrdet sein konnte. Eine steuerliche Einschrankung kann die Notwendigkeit zur Erzielung eines steuerlichen Totalgewinns sein, der beispielsweise die friihzeitige VerauBerung einer Immobilie behindert. Eine hohe Fungibilitat konnen standardisierte Anlageprodukte darstellen, die an der Borse gehandelt werden. Doch auch hier konnen sich unter Umstanden Zufallskurse ergeben, wenn beispielsweise Aktien mit einer geringen Marktkapitalisierung im Anlegerfokus stehen. Insbesondere ist zu beriicksichtigen, ob der Anieger familiare Verbindungen bzw. Verpflichtungen hat, fur die er eine Vorsorge treffen mochte. Aus dem Aufwand zur Aufrechterhaltung des Lebensstandards zum Zeitpunkt der Investition und den Einnahmen aus Rentenquellen wie einer gesetzlichen Rentenversicherung bzw. einer betrieblichen Altersvorsorge konnen Versorgungslticken entstehen, die durch eine private Vorsorge gedeckt werden mtissen. Dazu konnen langfristige Anlagen des Grauen Kapitalmarktes geeignet sein.

4.2.2

Aniagehorizont

In der Regel wird eine kurze Anlagedauer bevorzugt, da in diesem Fall der Anieger wieder schnell tiber sein Kapital verftigen kann. Von besonderer Bedeutung ist jedoch, ob das, nach einem vergleichsweise kurzen Zeithorizont, frei werdende Kapital wieder in ein rentables Kapitalanlageprodukt investiert werden kann oder letztendlich dem Konsum dient. Fiir letzte-

26

I. Der Anleger

ren Fall lasst sich eine rechnerische Verzinsung unter Bezug auf den Anlagehorizont nicht ermitteln, sondem kann ausschliefilich in psychologischen Momenten aufgerechnet werden. Kurzfristiger Anlagehorizont Unter einem kurzfristigen Anlagehorizont werden im Folgenden Laufzeiten von Kapitalanlagen mit bis zu zwei Jahren verstanden. Dabei spielen Anlagealtemativen wie Tagesgeld- und Termingeldkonten eine besondere RoUe. Die mogliche Laufzeit bei Tagesgeldkonten liegt zwischen 2 bis 29 und bei Termingeldkonten bei mindestens 30 Tagen. Die Laufzeit kann im Vorfeld fest terminiert oder bis auf Weiteres vereinbart werden. Mittelfristiger Anlagehorizont Dieser Zeitraum umfasst Kapitalanlagen mit einer Laufzeit zwischen zwei und funf Jahren. Das betrifft insbesondere Anleger die Kapital, fiir anstehende Anschaffungen wie Auto, Mobel oder Hausrenovierung, gewinnbringend anlegen mochten und somit ein mittelfristiges Konsumziel vorweisen konnen. Langfristiger Anlagehorizont Der Anlagehorizont belauft sich in diesen Fallen auf (iber fiinf Jahre. Ziel der langfristigen Geldanlage ist die Bildung von Riicklagen, z.B. fiir die Finanzierung von Immobilien oder die Berufsausbildung der Kinder. Immer beliebter wird die Anlage in geschlossene Fonds. Hierbei ist aber umfassende Information und Beratung durch Experten unerlasslich.

4.2.3

Private Altersvorsorge

Fiir viele Anleger steht die gegenwartige Frage nach der fmanziellen Absicherung im Vordergrund. Das bedeutet aktuell Einschrankungen im personlichen Konsum hinzunehmen, um in spateren Jahren das angesparte Kapital als primares Einkommen oder als Zusatzeinkommen zu verwenden. Um denn Effekt des aufgesparten Anlegens in zukiinftigen Jahren anwenden zu konnen, stellt der Anleger besondere Anforderungen an die Investition und deren Verlauf Die Investition soil die Riickzahlung des eingesetzten Kapitals sicherstellen. Diese erwartete Ruckzahlung stellt fiir den Anleger einen Mindeststandard dar, der am Ende der Laufzeit der Investition iibertroffen oder nicht erreicht wird. Damit rucken Immobilien als Kapitalanlage zunehmend in den Fokus des Anlegers. Ein Vorteil ist dabei, dass die Investition, in Form von eigen- oder fremdgenutzten Immobilien, bereits in der Ansparphase genutzt und physisch wahrgenonmien werden kann. Ein weiterer Unterschied zwischen der Investition in Immobilien bzw. Grundvermogen und anderen Anlagegiitem ist die Sparquote. Immobilienbesitzer erbringen neben der vergleichbaren Sparquote noch zusatzlich Zins- bzw. Tilgungsleistungen auf das eingesetzte Fremdkapital, so dass die kumulierte Sparquote hoher liegt als bei vergleichbaren Investitionen. Im Ergebnis daraus entstehen, fiir den Zeitpunkt der Nutzung der Investition in spateren Jahren, deutlich hohere Gesamtvermogenspositionen bei Immobilienanlegem. Somit spielen Investitionen in Immobilienvermogen eine wichtige RoUe und sind, damit auch verstarkt, am Grauen Kapitalmarkt zu finden.

I. Der Anieger

4.2.4

27

Nachhaltigkeit

Ausgesuchte Anieger wiinschen neben der erwarteten Verzinsung zusatzlich noch die Ubereinstimmung der jeweiligen Kapitalanlage mit den eigenen Lebensgrundsatzen und moralischen Prinzipien. Die Kapitalanlage soil die Moglichkeit der Identifikation mit dieser bieten. So genannte nachhaltige Kapitalanlagen konnen dazu eine Alternative bieten. Diese besondere Form der Kapitalanlage soil beispielsweise •

die Entwicklung und Verbreitung umweltfreundlicher Technologien unterstutzen,

•

eine an langfristigem Umweltschutz orientierte wirtschaftliche Entwicklung fordem oder

•

an einem Wertewandel und einer Steigerung der allgemeinen Lebensqualitat mitwirken.

Mit nachhaltigen Geldanlagen konnen solche Zielsetzungen verwirklicht werden. Sie bieten fur den Anieger damit einen besonderen Wert neben den genannten Zielstellungen.

4.3

Verwaltungsaufwand

Gerade to Anieger, die sich selten oder auch ungem mit ihren Finanzanlagen auseinandersetzen, liegt ein weiterer Vorteil bei vielen Produkten des Grauen Kapitalmarktes: ein geringer eigener Verwaltungsaufwand. Nach der Entscheidung fur ein oder mehrere Produkte muss sich der Anieger mit der urspriinglichen Kapitalanlage kaum noch auseinandersetzen. Erfolgsplanung und Durchfiihrung wird von Experten durchgeftihrt. Steuerliche Ergebnisse werden im Wege einer intemen Mitteilung vom Betriebsstattenfmanzamt an das zustandige Wohnsitzfmanzamt gesendet. Im Gegensatz zum Kauf von z.B. Mietshausem hat der Anieger bei einer Beteiligung iiber einen geschlossenen Fonds kaum eigenen Verwaltungsaufwand wie z.B. bei Mietersuche, fur Instandhaltung oder bei Mietstreitigkeiten. Bei den Uberlegungen zu einer Kapitalanlage und deren Erfolgsdaten sind alle Nebenkosten mit einzubeziehen. Diese Nebenkosten lassen sich in folgende drei zeitliche Einheiten unterteilen: 1. Zum Kaufzeitpunkt 2. Wahrend der Kapitalanlagedauer 3. Zum Zeitpunkt der Veraufierung der Kapitalanlage Wahrend bei Erwerb einer Kapitalanlage bzw. zum Zeitpunkt der Einzahlung des Kapitals in der Kegel ein Agio sofort fallig wird, kommen wahrend der Kapitalanlagedauer laufende bzw. wiederkehrende Verwaltungsgebixhren auf den Anieger zu.

28

4.4

I. DerAnleger

Sicherheitsbewusstsein

Im Rahmen der Ziele des Anlegers steht das ausgewogene Verhaltnis zwischen Rendite- und Sicherheitsaspekten im Vordergrund. In der Praxis wird versucht, durch die Aufarbeitung von Vergangenheitsdaten, die zukunftige Entwicklung abzuleiten. Um diese Vergangenheitswerte zu erreichen, wird in den meisten Fallen ein Durchschnittswert der aktuellen Investition ftir zukunftige Zahlungsstrome abgebildet. Dem urspriinglichen Sicherheitsbewusstsein des Anlegers kann damit nur wenig Rechnung getragen werden. Damit das Vertrauen in die beteiligten Partner bestehen bleibt, werden besondere Anforderungen an die Transparenz der Investition gestellt. Diese Partner mtissen, um dem hohen Sicherheitsbewusstsein des Anlegers Rechnung zu tragen, moglichst groBe Erfahrungswerte im jeweiligen Investitionssegment vorweisen konnen. Diese Werte soUten verstandlich in Leistungsbilanzen, Lageberichten und ahnlichem dargestellt werden.

4.4.1

Exkurs: Emotionale Grunde

Ein Motiv, das auf den ersten Blick vielleicht uberrascht, da die sachliche Investition in Kapitalanlagen und Emotionen augenscheinlich nur wenig Gemeinsames haben. Einer systematischen, quantitativen Analyse und Bewertung sind diese Aspekte kaum zuganglich. Dennoch beeinflussen sie Kapitalanlageinvestitionen nicht unwesentlich. Bei einem Erwerb von Wertpapieren, wie z.B. Aktien oder Renten, werden, in den meisten Fallen, abstrakte Anspriiche erworben. Dabei konnen jedoch die Untemehmen, der erworbenen Wertpapiertitel, sicherlich Faktoren bei Anlegem aktivieren, die vor oder wahrend der Investition emotionale Aspekte ansprechen. Daruber hinaus kommen auch Geftihle, wie z.B. Besitzerstolz, der Investition entgegen. Der Anleger kann Freunden oder Bekannten von der Investition, in ein aussichtsreiches Untemehmen, in eine sichere oder spekulative Kapitalanlage, in Grundvermogen oder in andere Anlageinstrumente, berichten. Nicht selten wird diesem Aspekt durch die Erstellung von aufwendigen Hochglanzbroschiiren Rechnung getragen. Diese Hochglanzbroschiiren, die diesen sehr intensiven Bezugspunkt zum emotionalen Teil der Anlegerentscheidung suchen, sind verstarkt auf dem Grauen Kapitalmarkt zu finden.

5.

Aniegeranspruch

Bis vor kurzem war es gerade im deutschsprachigen Raum iiblich, uberschtissige Geldmengen auf das Sparbuch einzuzahlen. Anleger konnten so etwa bis zu drei Prozent Zinsen erzielen. Umso spektakularer sind die Gewinnmargen auf den globalen Kapitalmarkten. Demnach

Der Anieger

29

wundert es nicht, dass mittlerweile breite Bevolkerungsschichten in Fonds, Immobilien, Diamanthandel oder direkte Borsengeschafte investieren. Fur den Vertrieb von Kapitalanlagen sorgen beauftragte Vermittler oder Berater. Das Prodiiktangebot entwickelt sich stetig. Auf Erfolgskurs sind damit aber auch die vielen nicht zweifelsfreien Kapitalvermittler. Sie profitieren von der zunehmenden Spekulationsfreude der Anieger. Mit der zunehmenden Anspruchshaltung an den Erfolg der jeweiligen Kapitalanlage wachst auch der Anspruch an die der Investitionsentscheidung zu Grunde liegenden Anlegerinformation und die in Anspruch genommenen Informationskanale.

5.1

Aniageinformation

Die essenzielle Grundlage jeder Informationsiibertragung ist „Kommunikation". Kommunikation ruhrt vom lateinischen Wort „communicare" her und bedeutet „teilen". Im Kommunikationsprozess kommt es allerdings nicht nur auf das Teilen von Informationen, sondem auch auf die Beriicksichtigung von Emotionen und Einstellungen sowie auf das Verhalten des Gegeniibers an. Relevant ist, was der Empfanger wahmimmt, wie er Sender und Botschaft auffasst und weniger was der Sender zu iibermitteln beabsichtigt.^ Kommunikation ist die „Vermittlung von Bedeutung" zwischen Sender und Empfanger und erst dann erfolgreich, wenn der Empfanger die Botschaft in der Weise verstanden hat, wie sie vom Sender gemeint war.8 Vor einer jeden Anlageentscheidung hat der Anieger die Moglichkeit, sich beraten zu lassen oder sich selbst die Informationen fiir die Anlageentscheidung zu suchen. Dabei geht es um eine grundsatzliche Entscheidung. Schon im 19. Jahrhundert gab es neben dem Sparbuch auch Termineinlagen, Anleihen, Aktien, Beteiligungen, sogar Optionen und Termingeschafte und vieles andere mehr. Der Unterschied zu diesen friiheren Zeiten liegt heute offensichtlich darin, dass, aufgrund der Entwicklung modemer Kommunikationsmedien, mehr und bessere Informationen zur Verfiigung stehen und der modeme Konsument eher bereit ist, diese Informationen bei seinen Entscheidungen mit zu berucksichtigen. Meist wird es jedoch so sein, dass dem Anieger entsprechende Informationen fehlen und deren Beschaffung sowie die Analyse hohe Kosten hervorrufen.^ Durch dieses Informationsdefizit werden die Nachteile des Anlegers beim Handel auf dem Kapitalmarkt durch Informationsungleichgewichte unter den Marktteilnehmem verstarkt,io da einige wenige Kapitalmarktspezialisten Kenntnis von entscheidenden Tatsachen haben und durch diesen Informati-

7 Vgl. Blom/Meier, S. 73. 8 Blom/Meier, S. 74. ^ Assmann, Rn. 367. 10 Koch/Schmidt, S. 23 Iff.

30

I. DerAnleger

onsvorsprung andere Marktteilnehmer iibervorteilen konnen. Selbst wenn der Anleger diese Risiken erkennt und sie durch Beschaffung der notwendigen Informationen verringem kann, fuhren die hohen Kosten der Informationsbeschaffiing zu einer zumindest partiellen Ineffizienz dieser Informationsmarkte. Der Anleger erwartet damit, unabhangig vom jeweiligen Investitionssegment, eine auf seine individuellen Bediirfnisse abgestimmte Beratung. Diese individuelle Beratung ist allerdings nur moglich, wenn die Anforderungen, Anspruche und Erwartungen des Anlegers detailliert bekannt sind. Nicht selten erhalt der Anleger dabei ein Portfolio aus verschiedenen Informationen, Informationsarten und Informationsmengen zu Gesamtmarkten oder Teilmarkten wie dem Grauen Kapitalmarkt. Nicht zuletzt die Vielzahl dieser Punkte erschwert dem Anleger die Bildung einer subjektiven Meinung zu einem ihm unbekanntenKapitalanlageprodukt.

Abbildung 6: Einflussfaktoren im Rahmen der Information des Anlegers. Die Qualitat und Dififerenzierung der Informationsvermittlung kann nur vom Anleger bewusst wahrgenommen werden, wenn diese Information mindestens als „gut" eingestuft wird. MaBgeblich ist dafiir jedoch nicht nur die Informationsiibermittlung, sondem die Qualitat der Gesamtberatung. Eine personliche Anlageberatung kann eine Unterstiitzung bei der Entscheidung zu einer Investition darstellen. Dabei miissen die personlichen Lebensumstande des Anlegers, die personlichen Ziele und die Risikoneigung beriicksichtigt werden. Diese Beriicksichtigung kann regelmafiig zu Konflikten fuhren. Die beratende Seite ist bestrebt, den Aufwand zu minimieren, um so eine Nutzenminderung zu vermeiden. Dem entgegensteht, dass ein intensiver Einsatz die Wahrscheinlichkeit erhoht, zusammen und fur den Anleger ein gutes Ergebnis zu erzielen. Dabei hangt das Ergebnis nicht allein vom Einsatz des beratenden

I. DerAnleger

31

Teils, der nur selten vom Anleger wahrgenommen wird, ab, sondem vielmehr von extemen Faktoren, auf die weitere Partner wir Produktanbieter oder Distributoren Einfluss haben konnen.

Verantwortung Beratung

Beraterinformation

Anforderung der Kenntnisse uber • • • • •

Produktpalette spezifischen Markt Aniegerbedarf Anlegerumfeld Fristen, Termine

Verantwortung Anleger

Aniegerinformation

Produkt- und Strategieempfehlung

Bereitstellung von

Aniageempfehlung zu

• Informationen zum speziellen Produkt • Marktinformationen • Altemativl()sungen • Information zu Konkurrenzangeboten

• Strategie • Produkt/e

Investitionsentscheidung

Abbildung 7: Bestandteile von Beratungsphasen mit Zuordnung der Verantwortlichkeiten. Die Qualiflkation und die Erfahrung des beratenden Teils miissen dem Anleger nicht bekannt sein. Vielmehr ist es Aufgabe der Beratung, den Anleger dahingehend zu entwickeln, die Qualiflkation der Beratung zu erkennen. Das fuhrt wiederum dazu, dass der beratende Teil einen Mehraufwand investieren muss, um die Wahmehmungswahrscheinlichkeit beim Anleger zu erhohen. Dieses Verhaltnis kann zum Nachteil der Beratung werden, in dem der Anleger sich beispielsweise kostenlos beraten lasst, die Transaktion jedoch bei einem Anbieter mit geringeren Transaktionskosten durchfuhrt. Damit ist die Anlageberatung eine Dienstleistung, die iiberwiegend auf Vertrauenseigenschaften basiert. Wahrgenommene Schwachen fuhren jedoch nicht zwangslaufig zu einer Ablehnung gegeniiber dem Kapitalanlageprodukt, sondem konnen dazu fuhren, dass Anleger beispielsweise die Angabe einer vergleichsweise hohen Rendite als Qualitatsmerkmal qualifizieren. Damit nimmt die Rendite eine Sonderstellung ein und wird wie die Qualitat der Beratung anhand eines Abgleichs des Tatsachlichen mit dem Erwarteten gemessen.

32

5.2

I. DerAnleger

Informationskanale

Fur Anleger gibt es gut und weniger gut verftigbare Informationen. Aus Griinden der Effizienz wird verstarkt auf leicht verfugbare Informationen zuruckgegriffen, nur bei besonders wichtigen Entscheidungen werden Zeit und Kosten nicht gescheut, um an schwer zugangliche Informationen zu gelangen. Eine Folge dessen ist, dass weniger vertraute aber chancenreiche Markte vemachlassigt werden. In den meisten Fallen erhalt der Anleger die, fur eine Investitionsentscheidung, notwendige Information durch ein Beratungsgesprach. Dieses kann in den Raumlichkeiten des Anlegers Oder des Beraters aber auch telefonisch oder online erfolgen. Im Rahmen einer Beratung vor Ort erhalt der Beratende die Gelegenheit, vertrauenserweckende bzw. -stiftende Faktoren, wie z.B. Korpersprache, Mimik, Gestik, Raumlichkeiten etc. in die Beratung einflieBen zu lassen. Dadurch kann jederzeit eine Abstimmung zwischen dem Bedarf an Information und der Zurverfiigungstellung von Information erfolgen. Ein Nachteil kann in der Verarbeitungskapazitat des Anlegers liegen, da zumeist die Moglichkeit besteht, dass aufgrund einer eingeschrankten Wahmehmung nicht das beste bzw. geeignetste Produkt favorisiert wird. Anleger zeigen mitunter das Bediirfhis, sich gerade in Beratungsgesprachen nicht als vollig ausgeliefert zu fuhlen. Sie suchen deshalb nach Moglichkeiten, KontroUe iiber eine Situation zu erlangen. Der eigenen Erwartung wird eine zu hohe Wahrscheinlichkeit dabei beigemessen. Stellen sich Entscheidungen im Nachhinein als Fehler heraus, werden sie schon bald verdrangt; statt aus Fehlem zu lemen, werden Fehleinschatzungen schongeredet.

5.2.1

Personliche Komponente

Informationskanale mit personlicher Komponente sind solche, bei denen die beteiligten Personen sich auch raumlich nah sind. Dazu kommt, dass auch telefonischer Informationsaustausch als personliche Komponente mittlerweile wahrgenommen wird. Aufgrund der Dynamik bei der Entwicklung von Kommunikationsmedien konnen sicherlich auch Videokonferenzen im weiteren Sinne dazu gezahlt werden. Personliche Komponenten konnen durch Korpersprache und Mimik dargestellt werden, die dabei eine besondere Rolle spielen. Transaktionskosten bei dieser Art der Informationsbeschaffling sind in erster Linie Zeit und Aufwand der Beratung. Eine besondere Form der Informationsbeschaffung mit dem Einfluss von personlichen Komponenten ist die unverbindliche Beratung durch Freunde und Bekannte, die fur die sich aus der Beratung ergebenden Konsequenzen nicht haften miissen.

33

I. DerAnleger

5.2.2

Unpersonliche Komponente

Bei Informationsaustausch mit unpersonlichen Komponenten, wie z.B. Finanzplattformen Oder -foren im Internet, besteht weder ein unmittelbarer noch ein direkter Kontakt zwischen den Parteien. Ein besonderer Vorteil liegt darin, dass Informationen via Internet fast unbegrenzt vorliegen und somit bei fachgerechter und erfahrener Anwendung einen hohen Transparenzstandard setzen konnen. Die Kapazitat von elektronischen Tools ist unbegrenzt. Allerdings fehlt dabei nicht selten ein vertrauensbildendes Moment denn das Vertrauen muss ausschlieBlich auf elektronischen und nicht personifizierbaren Fundstellen beruhen.

B C

O)

o c

Personliches Gesprach vorOrt

£ TO

S 0) ^

CD

Chat

Telefongesprach

E-Mail 0 CL

Standardisiertes Beratungssystem

Informationsdichte

Abbildung 8: Aktuelle Informationsmedien unter Bezug derpersonlichen Komponente bei der Ubermittlung und der spezifischen Informationsdichte. Technische Medien der Informationstibertragung - wie beispielsweise Conference-Calls, Internet und E-Mail - sind nicht frei von einer individuellen Kultur. Im Gegensatz zum universalen Medium des personlichen Gesprachs, das dieselbe Bedeutung in jeder Kultur besitzt, sind technische Medien kulturell gepragt.n Gerade in Bezug auf Informationen in den taglichen Medien ist zu beriicksichtigen, dass allgemein zugangliche Informationen fiir alle Marktteilnehmer verlRigbar sind. Somit liegt nahe, dass diese Informationen bereits in den Prognosen zu einer bestimmten Kapitalanlage bereits eingepreist sind. Die Gefahr, auf eine Pressemitteilung voreilig zu reagieren und so die Gesamtbetrachtung und den Gesamthorizont aus den Anlegeraugen zu verlieren, erscheint 11 Vgl. Higgins, S. 54.

34

I. Der Anieger

dabei relativ hoch. Risiken werden unterschiedlich eingeschatzt. Verluste werden beispielsweise starker wahrgenommen als Gewinne gleicher GroBenordnung; die Risikobereitschaft ist bei Verlustpositionen hoher als in der Gewinnzone. Eine Verlustrealisierung ware das endgiiltige Eingestandnis, einen Fehler begangen zu haben. Mit dem Festhalten an einer Verlustposition hoffen Anieger, den Verlust wieder auszugleichen. Neben der iibermittelten Information als solche und den damit verbundenen Risiken verbergen sich zusatzliche Anlegerrisiken in der Interpretation und der Wahmehmung der Information. Griinde dafiir konnen sein, dass aktuelle Informationen gegeniiber den historischen zu stark bewertet werden, dass sich wiederholenden Informationen in den Medien zu groBe Bedeutung zugemessen wird oder dass heimische und damit bekannte Markte tibergewichtet werden. Weiterer Ausgangspunkt fiir Risiken im Zusammenhang mit der Auswahl der Kapitalanlage kann das Spannungsfeld zwischen der rationalen und der emotionalen Entscheidung darstellen; zusatzlich die Veranlagung, unsichere Entscheidungen primar auf plausible Assoziationen zu stiitzen, die sich in der Regel an subjektiven Wahmehmungen orientieren und nicht an objektiven Beobachtungen. Dadurch konnen Anieger aufgrund der speziellen Wahrnehmung zu falschen Schlussfolgerungen, trotz eines besseren Wissens, gelangen. Damit sind personenorientierte Entscheidungsprozesse sehr anfallig fur emotionale Einflusse. Uberreaktion bedeutet dabei eine fiir den jeweiligen Anieger vergleichsweise starke Reaktion auf kursrelevante Neuigkeiten, so dass es zu einer iibermafiigen Preisveranderung kommt, die zu einem spateren Zeitpunkt durch eine gegenlaufige Reaktion korrigiert wird. Jedoch ist auch eine Unterreaktion denkbar. Diese bedeutet eine vergleichsweise schwache Reaktion auf kursrelevante Neuigkeiten, so dass die Preisveranderung zu gering ausfallt und zu einem spateren Zeitpunkt durch eine entsprechende Reaktion erganzt wird (verzogerte Reaktion auf Neuigkeiten). Bei der Interpretation der Informationen spielen die individuelle Wahmehmung und Wahrnehmungsbereitschaft mitunter die wichtigste Rolle. Die Gefahr besteht dabei, dass aus der Vielzahl von Informationen die Daten herausgefiltert werden, die in das personliche Theoriegebilde und Gesamtbild passen. Insbesondere bei bereits getroffenen Entscheidungen werden Informationen so ausgewahlt, dass die Entscheidung in einem guten Licht steht. Haben Anieger mit ihren Geschaften wiederholt Erfolg, besteht eine besondere Gefahr in dem Glauben begriindet, das Ereignis sei vorhersehbar bzw. Ergebnis des eigenen Handelns, sie werden daher immer sorgloser und nehmen solche Signale nicht mehr wahr, die sie eigentlich wamen mussten. Zwecks schneller Urteilsfmdung orientieren sich Anieger bei Schatzungen meist an einem ersten Ursprungs- oder Richtwert, der anschlieBend unter Verwertung weiterer Informationen oder einer genaueren Analyse seinem wahren Wert angepasst wird.

I. Der Anieger

6.

35

Aniegerentscheidung

Uber kaum ein anderes Thema aus dem Bereich der Kapitalanlageprodukte wurde so viel gesagt und geschrieben wie tiber die Frage, wie man einzelne Anlageprodukte auswahlt - bis hin zu nobelpreisgekiirten theoretischen Abhandlungen. Aus diesem Grund soil an dieser Stelle keine weitere Abhandlung zugefugt werden, sondem lediglich die Problematik der Instrumentenauswahl aufgezeigt werden. Dabei haben sich einige publizistisch verbreitete Grundwahrheiten etabliert. Zu diesen zahlt unter anderem auch, dass kleine Anlagebetrage, die Liquiditatsreserve und kurzfristige Anlagen auf den Geldmarkt auf das Sparbuch oder Einlagenkonto gehoren. Dort sind sie griffbereit, verursachen keine Kosten und werfen in der Kegel bescheidene Ertrage ab. Nun, grundsatzlich stimmt das auch. AUerdings gibt es Falle, in denen eine Veranlagung am Kapitalmarkt dennoch vorzuziehen ist: etwa bei langfristigem Ansparen oder bei deutlich sinkenden Marktzinsen. Daruber hinaus hat jedes Anlageinstrument seine ganz spezifischen Eigenschaften, die es fur die Erreichung bestimmter Anlageziele und in bestimmten Marktsituationen mehr oder weniger geeignet oder sogar ungeeignet machen. Eigenschaften, die ganz bestimmte Risikofaktoren mit sich bringen oder ausschlieBen. Die Darstellung solcher Eigenschaften und ihrer moglichen Auswirkung auf den Anieger bzw. auf die Erreichung seines Anlagezieles wiirde selbst wenn sie nur auf eine Instrumentengattung eingeschrankt ware - eine eigene Publikation verlangen. Sicher erscheint jedoch, dass nicht nur die richtige Formulierung des Anlagezieles, sondem vor allem die richtige Anlagestrategie inklusive eines Kapitalanlageproduktes schwer ist und Miihe bereitet. Geld haben. Geld veranlagen macht Arbeit oder anders herum, wer sich nicht die erforderliche Arbeit macht, riskiert entgangene Ertrage oder gar sein eingesetztes Kapital. Der Investmentprozess versteht sich als derjenige Prozess in der Anleger-Bank-Beziehung, in dem das Wertpapiervermogen des Anlegers auf Basis individueller Ziele und Vorgaben mittels des Know-Hows der Bank systematisch in ein strukturiertes Portfolio iiberfiihrt wird.i^

7.

Aniegerrisiken

Voraussetzung fiir die Festlegung der Anlagestrategie ist eine klare Vorstellung davon, welche Chancen und Risiken in den unterschiedlichen Anlageklassen zu erwarten sind. Nach der Analyse der Chancen und Risiken in den einzelnen Anlageklassen gilt es, im Rahmen der Festlegung der Anlagestrategie die personlichen Anlageziele des Investors genau zu ermit12 Vgl. Straka.

36

I. DerAnleger

teln. Sie geben letztlich einen Anhaltspunkt bei der Entscheidung daruber, welche Risiken eingegangen werden sollen, um die Chance auf einen attraktiven Ertrag zu eroffnen. Diese Klarung von Chancen und Risiken muss sich dabei auf das Gesamtvermogen beziehen.

7.1

Risikobereitschaft

Vor einem Investment muss der Anleger klaren, welche Freiheiten bzw. Motive er ftir die Anlageentscheidung zu Grunde legt. Die Motive bzw. Freiheiten der Anlageentscheidung beeinflussen zudem die Risikobereitschaft. Der Anleger wahlt selten nur eine Risikostufe der er sich als Anleger aussetzt, sondem er kombiniert diese Risikostufe auch mit dem jeweiligen Motiv. Das liegt in dem Umstand begriindet, dass bei einem langer gewahlten Anlagezeitraum die Bereitschaft groBer ist, gewisse Schwankungsbandbreiten zu akzeptieren, um dauerhafl die Renditen der Anlage zu optimieren. Zudem setzt sich bei den Anlegem verstarkt durch, dass mit zunehmender Anlagedauer auch das Risiko von Kapitalanlagen abnehmen kann. Umgekehrt kann mit sinkender Anlagedauer die Anlage in Renten-, Geldmarkt- oder Immobilienfonds sinnvoUer werden. Wenn ein Anleger eine Bank in der Europaischen Union betritt und seine Absicht kundtut in Wertpapieren zu veranlagen, setzt er, ohne es zu wissen, eine bestimmte, gesetzlich normierte Ablaufroutine in Gang. Einer der wichtigsten Punkte dieser Routine ist die Frage nach seiner Risikobereitschaft und Risikofahigkeit und - nach Auswahl der Anlageinstrumente - die Risikoaufklarung. Zwischen der Risikofahigkeit und der Risikobereitschaft kann eine groBe Differenz bestehen. Der Grund dafiir liegt hauptsachlich in der mangelnden Kenntnis iiber die tatsachlichen Risikofaktoren einer Anlageform und iiber deren Auswirkung auf die eigene Veranlagung. Bei den meisten Anlegem ist die subjektive Risikobereitschaft deutlich geringer als ihre objektive Risikofahigkeit. Diese Anleger sollten unbedingt uber die tatsachlichen Risikofaktoren und deren Bedeutung fiir ihre Veranlagung aufgeklart werden, da diese sonst auf Mehrertrag verzichten. Andererseits glauben andere Anleger, mehr Risiko vertragen zu konnen bzw. eine hohere Risikofahigkeit zu haben, als es dann wirklich der Fall ist. Diese Anlegergruppe hat es vergleichsweise schwer, da sie selbst mit guten, maBgeschneiderten Veranlagungen meist unzufrieden ist. AuBerdem tendiert sie dazu, aus einer Panikstimmung heraus, falsch zu reagieren. Es ist immer noch besser, auf einen zusatzlichen Ertrag bewusst zu verzichten, als sich mit seiner Veranlagung nicht wohl zu fuhlen. Anleger mit einer ahnlichen Risikowahrnehmung treffen nicht immer dieselbe Anlageentscheidung. Anleger mit einer ahnlichen Risikobereitschaft hingegen entscheiden oftmals ahnlich.

I. DerAnleger

7.2

37

Risikogruppen

Umgangssprachlich wird Risiko oft mit Gefahr gleichgesetzt. Gefahr, dass etwas Negatives eintritt: etwa eine Autopanne, ein Bruch oder ein Verlust. Im Kapitalanlagebereich unterscheidet man zwischen den allgemeinen Risiken, den Risikofaktoren der Anlageinstrumente und dem Risiko der Investition. Hier bekommt das Wort „Risiko" eine neue, absolut neutrale Bedeutung. Als Risiko bezeichnet man im Bereich der Kapitalanlage die Moglichkeit der Abweichung vom erwarteten Ertrag. Das beinhaltet daher sowohl die Chance eines hoheren als auch die Gefahr eines geringeren Ertrages. Die Frage nach der Risikobereitschaft ist zudem unmittelbar mit dem Anlagehorizont verbunden. Dariiber hinaus kann gleichsam nach dem Verursacherprinzip zwischen systematischem und unsystematischem Risiko unterschieden werden. Das systematische Risiko oder Marktrisiko ergibt sich aus dem Markt selbst, d.h. aus dem allgemeinen wirtschaftlichen und politischen Umfeld. Ausgedriickt wird es durch die Schwankungen eines Index, der den Markt reprasentiert (ATX, DAX, Dow Jones usw.). Das systematische Risiko kann durch die Streuung auf mehrere Markte deutlich gemindert werden. Das unsystematische Risiko ist jener Teil des Risikos, der sich durch die Angebots- und Nachfrageschwankungen nach dem jeweiligen Wertpapier aufiert, etwa aufgrund guter oder schlechter Untemehmensnachrichten. Das unsystematische Risiko kann durch Streuung der Veranlagung auf mehrere Wertpapiere groBteils ausgeschaltet werden. In der Regel sind im Falle von Kapitalmarktrisiken grundsatzlich zwei Risikoverstandnisse relevant: Im ersten Fall entspricht das Renditerisiko dem Schwankungsrisiko um einen gewiinschten Renditewert, wie sie durch Varianz und Standardabweichung dargestellt werden. Altemativ kann Risiko auch als Ausfallrisiko aufgefasst werden, wenn das Risiko in der Unterschreitung einer geforderten Mindestrendite besteht. Andere Risikoverstandnisse wie z.B. das Verfehlen der maximalen Rendite, ein Sonderfall des Unterschreitens einer geforderten Mindestrendite, sind fiir den Kapitalmarkt nicht relevant. In jeder Wahrung in jeder Volkswirtschaft gibt es einen Zinssatz, welcher den risikolosen oder risikofreien Ertrag darstellt. Es ist der Zinssatz, den man fiir Einlagen erhalt. Folglich bringt jede Veranlagung, die einen iiber den risikolosen Ertrag hinausgehenden Ertrag verspricht, auch mehr Risiko mit sich bzw. umgekehrt kann ein hoherer Ertrag nur mit einem hoheren Risiko erzielt werden. Zum Zeitpunkt der Investition ist nur selten sicher und klar, ob und wie mogliche Verzinsungen des eingesetzten Kapitals realisiert werden konnen. Damit ist das Risiko die Gefahr, am Ende der Investitions- bzw. Spardauer, eine bestimmte gewiinschte Mindestrendite nicht zu erreichen. Wie in jedem Lebensbereich unterliegt auch die Investition in Kapitalanlageinstrumente unterschiedlichen Risikoarten und insbesondere Risikowahmehmungen, die von der Investitionshohe, -dauer und dem jeweiligen Anlagesegment abhangen konnen. Die individuelle

38

I. Der Anieger

Risikobereitschaft als MessgroBe zur Differenzierung zwischen Risikoaffinitat und Risikoaversion wird zusatzlich durch die personlichen Lebensumstande, wie z.B. Lebensalter, familiarer Stand etc. beeinflusst.

Abbildung 9: Gegeniiberstellung der konservativen, durchschnittlichen und risikoaffinen Einstellung des Aniegers zu Kapitalanlageprodukten. Risiko- und Ertragschancen hangen direkt voneinander ab. Es gibt kein Einzelinvestment mit hochsten Ertragen und niedrigstem Risiko. Je hoher die Ertragserwartung an eine Kapitalanlage ist, umso hoher ist normalerweise das Schwankungsrisiko einer solchen Anlage. Chancen und Risiken bedingen einander. Bei der Investition von beispielsweise Kapital in Wertpapieren muss die Einstellung des Anlegers zu Risiken erhoben werden, d.h. seine Bereitschaft, finanzielle Risiken einzugehen. Dies geschieht bisher bei Banken und Sparkassen durch standardisierte Fragebogen. Daneben muss beriicksichtigt werden, dass die Risikoeinstellung in starkem MaBe von Anlageziel, summe und -horizont abhangig ist und dass, je nach Anlageform und -produkt, fiir den Anieger unterschiedliche Risikoaspekte eine Rolle spielen.

7.3

Spezielle Risiken

So erstrebenswert die Verbindung zwischen den unter Punkt 4. genannten Anlegerzielen ist, so unvereinbar erscheinen diese. Diese vier Parameter unterliegen gegensatzlichen Tendenzen. Hochstmogliche Sicherheit ist i.d.R. mit geringen Renditechancen verbunden. Jederzei-

I. Der Anieger

39

tige Liquiditat kann unter Umstanden ftir risikoreiche Anlagen, im ungunstigsten Fall, zur Realisiemng von Verlusten fiihren. Steueroptimierung zum Investitionszeitpunkt konnten Einbufien unter dem Aspekt der Zukunftsorientierung mit sich bringen. Die Risiken von Investitionen im Grauen Kapitalmarkt lassen sich in die Gruppen •

Ausfallrisiko

•

Bonitatsrisiko

•

Unerwarteter Verlust

•

Marktrisiko

unterteilen. Dazu kommen Detailrisiken wie: •

Schuldnerqualitdt Wie sicher ist das Rating des Schuldners, wie hoch die Wahrscheinlichkeit, Zinsen und Kapital piinktlich zu erhalten? Ist die Anlage besichert, garantiert, fUndiert, nachrangig Oder gar Erganzungskapital, und wenn ja, von wem?

•

Liquiditat Wie rasch und vor allem zu welchen Konditionen kann man eine Kapitalanlage verkaufen, um Gewinne zu realisieren oder den Kapitaleinsatz zuriick zu erhalten? Wird die Kapitalanlage gehandelt, in welchen GroBen? Wer macht den Preis - der Markt oder nur ein einzelner groBer Partner?

•

Kilndigung Darf der Schuldner, womoglich in Zeiten niedriger Marktzinsen, seine Zusage vorzeitig kundigen oder darf der Glaubiger sie zurtickgeben, was bei hohen Marktzinsen besonders attraktiv ware?

•

Zinsanpassung Riskiert man bei fallenden Zinsen, dass die Anleihe auch weniger Zinsen abwirft, bringt sie bei steigenden mehr?

7.4

Diversifikation als Losungsansatz

Einen Losungsansatz fiir dieses Spannungsverhaltnis zwischen den einzelnen Anlegerzielen unter Risikoaspekten ist die Diversifikation in unterschiedlich sichere, unterschiedlich chancenreiche bzw. unterschiedlich liquide Anlagen. Im Anlagespektrum Aktien/Renten hat sich in der Vergangenheit eine Diversifikation in unterschiedliche Lander, Branchen, Wahrungen und Laufzeiten durchgesetzt. Dariiber hinaus wird auch die Immobilien- und Beteiligungsan-

40

I. Der Anleger

lage als Diversifikationsinstrument genutzt. Mit zunehmender Diversifiziemng konnen die Risiken einzelner Kapitalanlageprodukte durch die Chancen anderer ausgeglichen werden. Damit kann das Risiko aller Kapitalanlageprodukte des Anlegers als eine Art Durchschnittswert abgebildet werden. Andererseits ist das Risiko einzelner Anlageprodukte mitunter unkalkulierbar. Aus diesem Grund kann sich auch bei der Diversifikation in Kapitalanlageprodukte mit verschiedenen Risikoeigenschaften ein unkalkulierbarer Risikoverlauf ergeben.

•c

m c

<

.•

,

\ Unkalkulierter Risikoverlauf^*^—•—...

Idealtypischer Risikoverlauf

Aniage 1

Aniage 2

Aniage 3

Aniage 4

Anzahl der unterschledlichen Kapitalanlagen

Abbildung 10: Die Entwicklung des unkalkulierten und idealtypischen Risikoverlaufs bei der Verteilung des Kapitals aufverschiedene Anlagemoglichkeiten. Die Schwankungsfreudigkeit, und zwar sowohl die Anzahl der Abweichungen als auch deren AusmaB, nennt man Volatilitat. Die Volatilitat ist die MessgroBe fur das Risiko und ist statistisch gesehen die annualisierte Standardabweichung der Ertragsverteilung. Die historische Volatilitat gibt an, wie stark die kurzfristigen Schwankungen des Ertrages einer Veranlagung um deren durchschnittlichen Ertrag iiber einen langeren Zeitraum waren. Sie wird in Prozent pro Jahr angegeben. Je grofier der Wert, desto schwankungsfreudiger und damit risikoreicher ist die Veranlagung. Aufgrund der zunehmenden Globalisierung tendieren auch Aktien und Obligationen dazu, im Gleichlauf Marktschwankungen zu unterliegen. Steigt also die Korrelation dieser Anlagen

LDerAnleger

41

zueinander, geht damit eine Verringerung des Diversifikationseffektes einher, womit die Grundlage eines ausgewogenen Portfolios entfallt. Dazu kommt, dass die negative Entwicklung an den intemationalen Kapitalmarkten in den letzten zwolf Monaten, alien voran in der New Economy, bei vielen Anlegem zu einem Umdenken gefuhrt hat. Investmentformen mit hoheren Renditen als konservative Anlageformen sind bei der Verwaltung grofierer und auch kleinerer Vermogen, vor allem bei einem langfristigen Vermogensaufbau essenziell. Somit erscheint es als eine Herausforderung, Vermogen zu bewahren und zusatzliche Mittel attraktiv zu investieren. Das bedeutet neue Qualitatsanforderungen an Finanzleistungen. Je besser diese Anforderungen erfullt werden, desto hohere Qualitat wird auch durch den Anleger zugemessen.13 Es entsteht demnach ein wachsender Bedarf an Anlageinstrumenten, die diesen DiversifikationsefFekt wiederbeleben. Da es nur schwer moglich erscheint, die oben genannten Schwerpunkte der Uberlegungen fur eine Kapitalanlage in ein ftir den Anleger akzeptables Verhaltnis zueinander zu setzen, besteht Bedarf nach neuen, innovativen, altemativen Kapitalanlagen. Diesem Anspruch konnten Produkte des Grauen Kapitalmarktes gerecht werden. Von der individuellen Risikobereitschaft des Anlegers hangt es ab, welches Produkt bzw. welche Produkte erworben werden. Allerdings muss dabei beachtet werden, dass verschiedene Kapitalanlageprodukte gleichermaBen ftir den risikoafflnen und risikoscheuen Anleger von Interesse sein konnen.

13 Vgl. Btischgen/Btischgen, S. 151 ff.

Kapitalmarkt allgemein

Der Begriff des Kapitalmarktes ist in der Literatur weder voUstandig noch eindeutig zugewiesen, was primar darin begriindet liegt, dass der Austausch von Kapital in verschiedenen Formen vorgenommen werden kann. Das Vorhandensein eines Kapitalmarktes ermoglicht zunachst eine effiziente Transformation von Spar- in Anlagekapital, da durch die Wettbewerbskrafte die Kapitalallokation so erfolgt, dass die Steuerung des knappen Kapitals zur produktivsten Investition gewahrleistet scheint. Bei einer funktionalen Betrachtung wird der Begriff Kapitalmarkt mit der Finanzierung von Investitionen jeglicher Art und kurz- oder langfristig angelegtem Kapital in Verbindung gebracht. Ein Markt kann als eine organisierte Handelsmoglichkeit definiert werden, bei der das Angebot und die Nachfrage in Verbindung gebracht werden, um einen Handel zu ermoglichen.14 Ein solcher Markt sorgt fiir den Ausgleich zwischen Angebot und Nachfrage, nach und an Wertpapieren, iiber Borsen und ahnliche Institutionen. Kapital bedeutet ein Geld- oder Giitervermogen, das zu gewinnbringender Verwendung geeignet ist, so dass sowohl Geld wie Sachen, Sachgesamtheiten als auch Untemehmen erfasst werden. Dabei wird Kapital nur als Finanzkapital verstanden, also als Geld oder geldwerte Titel, die gewinnbringend einsetzbar sind.15 Aufgrund der unterschiedlichen Zielsetzungen der Einzelbegriffe ergibt sich schnell die Schwierigkeit, beide Begriffe vereint zu definieren. Es lasst sich jedoch festhalten, dass Kapitalmarkte stets Finanzmarktei^ und keine Giitermarkte sind und der Kapitalmarkt dazu dient, Geldvermogen in Sachvermogen zu transformieren.i^

14 Hauser/Rodenstock, S. 12. 15 Hauser/Rodenstock, S. 12. 1^ Neben den Kapitalmarkten gehoren zu den Finanzmarkten weiterhin die Terminmarkte, die Geldmarkte und die Devisenmarkte. AUerdings sind die Grenzen untereinander wiederum fliefiend, wie das Beispiel bei Hasewinkel, Geldmarkt, S. 78 zeigt. 17 Hauser/Rodenstock, S. 15, 74.

44

II. Der Graue Kapitalmarkt

Der Kapitalmarkt ist die Gesamtheit der Moglichkeiten, friihere Zahlungen gegen spatere zu tauschen, wobei eine Zahlung heute den Preis fiir die zugehorige Gegenleistung in Form zukiinftiger Zahlungen angibt.is Der Geldmarkt beispielsweise hat im Gegensatz zum Kapitalmarkt nicht die Zielsetzung, Kapital in Sachinvestitionen zu transformieren, sondem soil dem Liquiditatsausgleich dienen.i^ Abzugrenzen ist der Kapitalmarkt weiterhin vom Devisenmarkt,20 denn bei Devisen handelt es sich um ein auf auslandische Wahrung, bei einer auslandischen Bank, lautendes Fremdwahrungsguthaben einer Bank oder einer NichtBank, sowie auf fremde Wahrung lautende Schecks oder Wechsel.21 Als Grenzziehungskriterium zwischen beiden Markten wird meist die Anlagedauer herangezogen.22 Die am Kapitalmarkt gehandelte Ware besteht unter anderem aus verzinslichen Wertpapieren, Aktien und Mischformen beider Anlagearten sowie Wertrechten.23 Ein weiterer Definitionsansatz versucht, den Begriff des Kapitalmarktes als Rechtsbegriff einzuordnen. Der Begriff des Kapitalmarktes erscheint zumindest — in deutschen Gesetzen — nicht. Somit wird versucht eine Definition anhand der Gesetze zu erlangen, die sich mit dem Kapitalmarkt als solchen befassen. Damit spielt die Starke der Auspragung des Organisationsgrades und der Regelungsdichte eine besondere Rolle. Dabei ist insbesondere die Unterscheidung zwischen dem Primar- und einem Sekundarmarkt von iibergeordneter Bedeutung. Die Aufteilung in Primar- und Sekundarmarkt hat dabei nicht nur eine beschreibende Funktion. Sie ist insbesondere von rechtlicher Bedeutung, da sich hier spezielle Regelungsprobleme stellen. Wahrend im Primarmarkt die Information uber den neuen Kapitalmarkttitel und den Emittenten zentral ist, geht es im Sekundarmarkt insbesondere um die Durchfiihrung und Abwicklung der Wertpapiergeschafte.24 Auf dem Primarmarkt wird ein neu emittierter Kapitalmarkttitel erstmals platziert. Hier treffen Erstkaufer und Erstanbieter aufeinander.25 In aller Regel werden Wertpapiere jedoch nicht direkt vom Emittenten bei den Anlegem untergebracht, sondem mit Hilfe eines Bankenkonsortiums.26 Eine weitere Moglichkeit ist die Unterscheidung nach der Art des Platzierungsvorgangs in Selbst- und Fremdemission. Im Gegensatz zur Selbstemission, werden die Wertpapiere bei der Fremdemission mit Hilfe einer Bank oder eines Bankenkonsortiums bei den Anlegem untergebracht. Die Banken iibemehmen hier samtliche Wertpapiere und zahlen den Kaufpreis an den Emittenten, um die Wertpapiere im Anschluss an die Anleger weiter zu verauBem. 18 Schmidt/Terberger, S.88. 19 Zur naheren Erlautemng des Begrififs vgl. Spindler/Becker/Starke, Bundesbank, S. 258. (Spindler, Joachim von/Becker, Willy/Starke, Otto-Emst Die Deutsche Bundesbank, 4. Auflage, Stuttgart 1973, zit.: Spindler/Becker/Starke, Bundesbank. 20 Genaue Erlauterungen und Abgrenzungen finden sich bei Lenenbach, Kapitalmarktrecht, S. 12 ff. 2lLipfert, S. 17. 22 Vgl. Grafer/Beike/Scheld, S. 35. 23 Als Beispiel werden hier nur die wichtigsten, an der Borse gehandelten Produkte genannt. 24 Hopt, S. 389,425. 25Bosch,TeillORn. 1. 26 Lenenbach, Rn. 1.11.

II. Der Graue Kapitalmarkt

45

Hier wird der wertpapierrechtlich erforderliche Begebungsvertrag zwischen Emittent und konsortialfuhrender Bank abgeschlossen.27 Dabei handelt es sich um eine Erstplatzierung, ohne den Handel, iiber die Borse, weshalb der Primarmarkt ein auBerborslicher Markt ist. Nach der Erstplatzierung befinden sich die Kapitalmarktpapiere im Umlauf, d.h. sie werden nunmehr am Sekundarmarkt gehandelt. Der Sekundarmarkt erfasst jedes Geschaft mit der Erstplatzierung beginnend iiber die VerauBerung desjenigen Anlegers, der die Papiere im Rahmen der Erstplatzierung erworben hat, an den Zweiterwerber.28 Ein gut funktionierender Sekundarmarkt ist fur einen Kapitalmarkt besonders wichtig, da hier die notwendige Liquiditat durch die Anleger realisiert werden kann, die bei dem Erwerb einer Anlage fiir den Anleger wichtig ist.29 Ein funktionierender Sekundarmarkt stellt ein hohes Mafi an Transparenz und Vergleichbarkeit der Preise sicher. Die Sekundarmarkte unterscheiden sich insbesondere nach ihrem Organisationsgrad und dem Umfang der fur sie geltenden Regeln.^o Hoch organisierte Markte sind gepragt von kostengtinstigen, jederzeit handelbaren und sicheren Transaktionen, wobei hieriiber umfassende Information gewahrleistet werden muss.^i Jedoch besteht auch hier die Gefahr, dass der Markt durch Uberregulierung ineffizient wird und durch die Hohe der Transaktionskosten und die Transaktionsgeschwindigkeit vermindert wird. Ein Markt muss nicht notwendigerweise physisch existieren, solange er die an den Transaktionen beteiligten Parteien in geeigneter Form zusammenfuhrt. Der Wert der Kapitalgiiter, der durch die Preisbildung auf dem Kapitalmarkt objektiviert wird, bestimmt sich nach der Erwartung zukunftiger Zahlungsstrome, wobei im Kapitalmarktgleichgewicht eine Anlage dann fair bewertet ist, wenn der Kapitalgutemutzen dem Kapitalbetragsnutzen entspricht. Gewohnlich existieren in jedem Land eine Vielzahl verschiedener Kapitalmarktsegmente. Eine solche Segmentierung unterscheidet fast immer zwischen dem regulierten und dem freien, dem so genannten Grauen Kapitalmarkt, an dem Wertpapiere teilweise direkt zwischen Anbietem und Nachfragem gehandelt werden.

Definition

Unter den Begriff Kapitalmarkt fallt im weiteren Sinne auch der Graue Kapitalmarkt, auf dem, vor allem Anteile an geschlossenen Immobilienfonds, auslandischen Warenterminge27Kumpel,S. 1158. 28 Lenenbach, S. 6. 29 Lenenbach, S. 6. 30 Vgl. zu den einzelnen Markten und ihren Organisationsgraden Ktimpel, Bank und Kapitalmarktrecht, S. 1159 ff der die Sekundarmarkte detailliert beschreibt und darstellt. 31 Franke/Hax, S. 58 ff.

46

II. Der Graue Kapitalmarkt

schaften, Time-Sharing Angeboten, Private Equity Beteiligungen und ahnliches, gehandelt bzw. vermittelt werden. Es handelt sich hierbei also um den zumeist ofFentlichen Vertrieb von Kapitalmarktprodukten, die nicht unter das KWQ InvG oder WpHG fallen. Dabei handelt es sich bei diesen Geschaften in der Regel um Kreditbeziehungen zwischen Untemehmen und Privathaushalten ohne Beteiligung von Geldinstituten. Da es fur den Grauen Kapitalmarkt weitgehend keine staatliche Regulierung gibt, gehen die Geschaftspraktiken der Anbieter manchmal ixber das bekannte kundenorientierte MaB der institutionellen Finanzdienstleister hinaus. Dennoch darf am Grauen Kapitalmarkt nicht von vomherein der Begriff „grau" mit betriigerisch gleichgesetzt werden. Es gibt auch eine Vielzahl von seriosen Anbietem, die zwar risikoreiche Kapitalanlageprodukte anbieten, aber das damit verbundene Risiko auch ausfuhrlich beschreiben. Der Graue Kapitalmarkt ist keineswegs so „grau", wie es der Name vermuten lasst. Das Gegenteil ist der Fall; er ist aufgrund einer Vielzahl von verschiedenen Anlagemoglichkeiten mit Aussichten auf hohe Gewinne in Verbindung mit steuerlichen Optimierungsansatzen leuchtend. Der Begriff Graumarkt, der nicht mit dem Begriff des Grauen Kapitalmarktes zu verwechseln ist, stehe im engen Zusammenhang mit Neuemissionen. Durch die oftmals begrenzte Anzahl von Aktien wahrend der Zeichnungsfrist in der Bookbuilding-Spanne werden nicht alle Zeichner berucksichtigt. Es besteht nun allerdings die Moglichkeit, Aktien noch vor der Erstnotiz im Graumarkt zu erwerben. Der Graumarkt stellt eine Art Termingeschaft dar, da der Investor, in diesem Fall Aktien, iiber die Bank zu einem bestimmten Kurs, dem genannten Graumarktkurs vor der Erstnotiz, kauft. Er bekommt die Aktie allerdings nicht sofort, sondem erst, wenn die Aktie am Markt offiziell gehandelt wird. Die Graumarktkurse richten sich ausschliefilich nach Angebot und Nachfrage und notieren in der Regel ixber dem spateren Ausgabekurs.

Historische Entwicklung

In nur wenigen Branchen haben sich die Rahmenbedingungen in den letzten Jahren so schnell und umfassend entwickelt wie in der Finanzbranche. Modeme Informationsmedien lassen die Htirden, geographischer oder administrativer Art, zunehmend problemloser iiberwinden. Damit andem sich die verschiedenen Einfliisse auf Anleger, Anlagevermittler und Kapitalmarkt. Wurden Anleger noch bis etwa 1995 iiberwiegend durch die Vermittlung von Borsentermingeschaften und so genannte Penny Stocks, d.h. Billigaktien, teilweise betrogen, so haben sich zwischenzeitlich auch andere Formen der fragwurdigen Kapitalanlageprodukte im Grauen Kapitalmarkt in der Gestalt von Bankgarantiegeschaften und so genannten stillen Beteiligungen etabliert. Diese Entwicklungen beruhen moglicherweise auf der gehauften Berichterstattung der Medien iiber derartige unseriose Angebote in den letzten Jahren und auf

li. Der Graue Kapitalmarkt

47

gesetzgeberischen MaBnahmen zur Aufsicht im Finanzdienstleistungsbereich. In den 90er Jahren standen inlandische, geschlossene Immobilienfonds im Zentrum des Anlegerinteresses und machten 1998 noch einen groBen Teil aller vermittelten, steueroptimierenden Kapitalanlagen aus. Der analytisch korrekten Erarbeitung des Markt- und Mitbewerberumfeldes sowie deren Einfliisse kommt eine wichtige Bedeutung zu. Dadurch kann aufgezeigt werden, dass die Marktteilnehmer nicht nur ihr augenblickliches Geschaft verstehen, sondem ebenfalls die kritischen Erfolgsfaktoren der aktuellen und kiinftigen Geschaftstatigkeit detailliert kennen und analysiert haben.

Analyse von Markt und Wettbewerb

Der Analyse des Markt- und Wettbewerbsumfeldes kommt fur interessierte Anleger als Ausgangspunkt der Einschatzung kiinftiger Bedingungen eine besondere Bedeutung zu. Jedoch wird die Plausibilitatspriifung der Marktteilnehmer dadurch erschwert, dass die vergangene Entwicklung von Kapitalmarkten immer weniger auf die Entwicklung in der Zukunft rtickschlieBen lasst. In zahlreichen Branchen verandem stetig wechselnde Rahmenbedingungen strategische tjberlegungen der Marktteilnehmer. Dazu kommt, dass Technologie- und Produktlebenszyklen immer kiirzer werden, teilweise bedingt durch die Offnung von Wirtschaftsgrenzen, Vereinheitlichung der europaischen Wahrung sowie einer steigenden Kapitalmobilitat. Je genauer die Beschreibung des jeweiligen Marktes und des Wettbewerbsumfeldes ist, desto eher vertrauen Anleger der Einschatzung der zukiinftigen Entwicklung. Zu Gunsten eines hoheren Detaillierungsgrades von Prognosen stehen renommierte Forschungsinstitute und Investmenthauser zur Verftigung, um fundierte Analysen zu Teilen eines jeweiligen Marktes abzugeben. Dabei miissen die wesentlichen Informationen so verdichtet werden, dass, auch marktfremden bzw. unerfahrenen, Investoren gegeniiber die Ergebnisse verstandlich kommuniziert werden konnen. Dabei gilt es, ein fundiertes Marktverstandnis zu erzeugen, auf dessen Basis der Marktteilnehmer oder interessierte Investor seine personlichen Markt- und Geschaftsstrategien fur eine langfristige und nachhaltige Wertsteigerung entwickeln kann.

48

II. Der Graue Kapitalmarkt

Abbildung 11: Einflussfaktoren auf Marktparameter in Anlehnung an Mejfert, H.: MarketingManagement. Der detaillierten Analyse und Erarbeitung des aus Anlegersicht relevanten Marktes, dessen Teilmarkte und den verschiedenen Einflussfaktoren kommt eine auBerst wichtige Bedeutung zu. Dabei ist es notwendig, nicht nur den augenblicklichen Markt zu verstehen, sondem ebenfalls die kritischen Erfolgsfaktoren und deren Einfluss auf zukiinftige Marktenwicklungen zu kennen. Hier sollten die folgenden Aspekte im Vordergrund der Betrachtung stehen.

4.1

Relevanter Investitionsmarkt

Der relevante Investitionsmarkt ist von entscheidender Bedeutung. Dies besagt, dass ein Anleger bereits vor der Investition in eine Kapitalanlage wissen muss, welche Freiheiten bzw. Motive er flir die Anlageentscheidung zu Grunde legt. Die Freiheiten bzw. Motive der Anlageentscheidung beeinflussen zudem die Risikobereitschaft. Der Anleger hat nicht nur, wie unter Kapital Der Anleger, Absatz 7.3. genant, spezielle Risiken zu akzeptieren, sondem diese

49

II. Der Graue Kapitalmarkt

mit dem jeweiligen Motiv zu kombinieren. Damit ist der Anleger bereit, gewisse Schwankungsbandbreiten zu akzeptieren um dauerhaft den Erfolg der Anlage zu optimieren. Erst nach Klarung der Motive und der Risikobereitschaft, kann eine sinnvolle qualitative Wahl eines relevanten Investitionsmarktes erfolgen.

Relevanter Investitionsmarkt

Zielgruppen des Marktes

Analyse von Teilmarkten

Abhangigkeit von substitutiven Markten

Analyse der Marktteilnehmer

• Praferenzen fijr bestimmten Personenkreis • Alter, Beruf, Geschlecht, EInkommen, Bildung • Risikoaffinitat • Risikoablehnung

• Vorhandene Komplementarmarkte • Vor- bzw. nachgelagerte Markte • Konkurrenzsituation zwischen einzelnen Teilmarkten

• Vor- und nachgelagerte Markte • Verhaltnis zwischen Absatzmarkt und substitutiven Markten

• Starken • Schwachen • Vergleichbarkeit

Analyse der MarktgroBe

• Verteilung von Marktanteilen • Daten zu den Marktteilnehmem • Vormachtsstellung von ausgewahlten Markten

Abbildung 12: Details der Bestimmungsfaktoren des relevanten Investitionsmarktes. Dafur ist eine aus Anlegersicht verstandliche und genaue Abgrenzung des potenziellen Marktes von anderen Teilmarkten notwendig. Je genauer dabei die Analyse ist, umso detaillierter ist der Aussage- und Informationsgehalt. Fiir marktfremde oder im relevanten Investitionsmarkt noch unerfahrene Anleger ist es schwer nachvollziehbar, welchen Rahmenbedingungen und Einflussfaktoren dieser Markt unterliegt. Bei den Voruberlegungen zur Konkretisierung eines relevanten Marktes miissten potentielle Anleger jedoch beriicksichtigen, dass Marktteilnehmer, insbesondere Kapitalgeber, Finanzdienstleister und sonstige Vermittler systematisch, durch die Anwendung von bestimmten Modellen bzw. Methoden, versuchen, einen ganz bestimmten Markt fiir den Anleger abzubilden. Die Darstellung dieses Bildes dient nicht nur der Reduzierung der Komplexitat, sondem auch der Eingrenzung auf die wesentlichen Faktoren. Dabei ist es das Ziel, ein transparentes Bild beim Anleger zielgerichtet zu erzeugen. Vor der Ermittlung des relevanten Investitionsmarktes muss der Investor sich zwingend iiber die Vielfalt und Komplexitat von verschieden Investitionsmarkten informieren bzw. beraten lassen und das gesamte personliche und anlagebezogene Umfeld bis zum Ende der Anlagedauer mit einbeziehen. Dabei konnen die Auswahlkriterien im Einzelnen in zwei Gruppen eingeteilt werden:

50

•

II. Der Graue Kapltalmarkt

Personliche Aspekte: Personliche Situation und Absichten Vorhandenes Vermogen und dessen Struktur Risikobereitschaft bzw. Sicherheitsbedurfhis Erwartungen an die Entwicklung des relevanten Investitionsmarktes Steuerliche Situation

•

Marktbezogene Aspekte Anlageart, - betrag Rentabilitat Sicherheit Investmentphilosophie

Zur Abgrenzung des relevanten Investitionsmarktes zu anderen, mitunter ahnlichen, Markten sind die folgenden Punkte zu beriicksichtigen: 1. Zielgruppen des Marktes Die Zielgruppe eines relevanten Investitionsmarktes stellt eine eingrenzbare Menge an Marktteilnehmem dar, an die sich bestimmte Produktstrategien oder Produkte richten. Die Definition dieser Zielgruppe erfolgt zum groBten Teil iiber soziodemographische Merkmale wie z.B. Alter, Familienstand, Einkommen und geographische Allokation. Ausschlussmerkmale sind nicht Bestandteile einer Zielgruppenbeschreibung. Es werden lediglich Abgrenzungen formuliert aber nicht, wer nicht zur Zielgruppe gehort. Die individualisierte Ansprache von Zielgruppenteilnehmem ist Bestandteil der Verkaufstechnik und der praktischen Verkaufspsychologie von Vertrieben. Die Zielgruppenbestimmung ist das Fundament ftir die Konzeption eines Kapitalanlageproduktes aus Sicht des Anbieters und die erfolgreiche Definition des eigenen Anlageziels aus Sicht des Anlegers. Somit kann es fiir ein Produkt oder ein und dieselbe Dienstleitung auch durchaus mehrere, klar voneinander abgegrenzte, Zielgruppen geben. 2. Analyse von Teilmdrkten Als Teilbereich der Analyse des relevanten Investitionsmarktes ist es das Ziel der Marktanalyse, Chancen und Risiken in bereits bearbeiteten aber auch in neuen Gesamtmarkten zu ermitteln. Marktanalysen konnen sich dabei auf eine Vielzahl moglicher Analyseobjekte beziehen. So konnen die allgemeine Marktsituation inklusive der Nachfragesituation, Produkte, Wettbewerber sowie Absatzmittler naher betrachtet werden. Entsprechend lassen sich auch unterschiedliche MarktgroBen analysieren. Dabei bilden diese Analysen den Gesamtmarkt oder bestimmte Marktsegmente in ihren aktuellen Konstellationen ab. Die Wahl der Analyseobjekte fallt in der Praxis meist auf pragnante, leicht erfassbare und hoch verdichtete GroBen.

II. Der Graue Kapitalmarkt

51

3. Ahhdngigkeit von substitutiven Mdrkten Mit dem Marktvolumen lasst sich feststellen, wo sich Sattigungstendenzen ergeben konnen. Daraus lassen sich Verschiebungen in den Bedarfsarten fur den jeweiligen Investitionsmarkt ermitteln. Das Verhalten der Wettbewerber und von substitutiven Markten determiniert den langfristigen Markterfolg eines jeweiligen Investitionsmarktes. Die Analyse der Wettbewerber bezieht sich somit groBtenteils auf allgemeine Angaben iiber Wettbewerber und Substitutionsprodukte bzw. -markte. Dabei gilt es weiterhin zu ermitteln, welche Abhangigkeiten zwischen dem jeweiligen Segment des Investitionsmarktes und dessen substitutiven Markt bestehen. Das beinhaltet ebenfalls die EinflussgroBe des relevanten Teilmarktes auf andere Teilmarkte. 4. Analyse der Marktteilnehmer Um RUckschliisse auf die allgemeine Geschaftssituation und die Produktpalette im jeweiligen Investitionsmarkt ziehen zu konnen, miissen, innerhalb der Analyse der Branchenentwicklung, Informationen iiber das Produktionsvolumen und das Beschaftigungsniveau gesammelt werden. Ziel der Analyse der Marktteilnehmer ist das Erkennen von typischen Verbrauchsgewohnheiten, Produktpraferenzen und Marktnischen. Diese Informationen dienen der personlichen kiinftigen Investitionsstrategie. 5. Analyse der Marktgrofie Vor bzw. parallel zu einer differenzierten Analyse des Marktgeschehens muss die Entwicklung der allgemeinen Marktsituation im Uberblick abgebildet werden. Dazu gehoren alle Informationen, die eine derzeitige und zukiinftige Marktstruktur charakterisieren. Das konnen Marktvolumina, volkswirtschaftliche Entwicklungen, spezielle Branchenentwicklungen, Veranderungen der Umweltstrukturen etc. sein. Dazu zahlen weiterhin die GroBe des jeweiligen Gesamtmarktes und die Vormachtsstellung bestimmter Marktsegmente. Nach der Abgrenzung des relevanten Marktes muss die historische Entwicklung dieses Marktes betrachtet werden. Je gelungener die Beschreibung des Markt- und Wettbewerbsumfeldes in der Vergangenheit war, desto eher vertrauen Anleger der zukiinftigen Entwicklung eines Kapitalanlageproduktes. Dabei soUte sich der beschriebene Zeitraum an den spezifischen Entwicklungsmustem wie Branchen-, Konjunktur und Produktlebenszyklen orientieren. Ein Zeitraum von ca. fiinf Jahren kann ausreichen, um die Entwicklung von Anlageprodukten am Grauen Kapitalmarkt zu analysieren und zu interpretieren. Allerdings gestaltet sich die Analyse der vergangenen und heutigen Markt- und Mitbewerberstruktur zunehmend schwieriger, da die vergangene Entwicklung von Kapitalanlageprodukten, insbesondere am Grauen Kapitalmarkt, immer seltener Riickschliisse auf die Zukunft zulasst. Die Entwicklung von neuen Kommunikationsmedien, Veranderung von Produktlebenszyklen und unvorhersehbare Ereignisse haben Markteintrittsbarrieren deutlich gesenkt. Beispielsweise waren steueroptimierende Kapitalanlageprodukte des Grauen Kapitalmarktes in der Vergangenheit ausschlieBlich Anlegem vorbehalten, die sich im Bereich eines vergleichsweise hohen Einkommens bewegten. Entwicklungen werden hier deutlich, durch die Veranderung der Rahmenbedingungen, unter denen auch Anleger mit einem mittleren Einkommen Investitionen, in steueroptimie-

52

il. Der Graue Kapitalmarkt

rende Anlageprodukte, sinnvoll vomehmen konnen. Dazu hat sich der Wettbewerb durch die zunehmende Offnung von Grenzen, die Vereinheitlichung der Wahrung in Europa und die hohe Kapitalmobilitat deutlich erhoht.

4.2

Einflussfaktoren

Die Analyse der gegenwartigen Einflussfaktoren dient dem potenziellen Investor insbesondere als Ausgangspunkt fur die Einschatzung der kunftigen Rahmenbedingungen und Einflussfaktoren des speziellen Marktes. Dabei erfolgt die Analyse der vergangenen und heutigen Markt- und Mitbewerberstruktur aus Plausibilitatstiberlegungen. Diese Plausibilitatsuberprufung der potenziellen Investoren wird aber mehr und mehr dadurch erschwert, dass sie sich immer weniger auf die vergangene Entwicklung eines Untemehmens verlassen konnen. Denn die Vergangenheit lasst — nattirlich branchenbezogen —- immer seltener Riickschltisse auf die Zukunft zu. In zahlreichen Branchen — von "Old Economy" wie z.B. Automobilindustrie bis hin zu "New Economy" wie z. B. Hightech — gilt, dass sich Untemehmen strategisch immer schneller und haufiger auf neue Herausforderungen einstellen mtissen. So hat die Anwendung neuer Technologien in zahlreichen Branchen bestehende Markteintrittsbarrieren eliminiert Oder zumindest gesenkt. AuBerdem werden Technologic- und Produktlebenszyklen immer kurzer. Und auch hier gilt, dass sich der Wettbewerb durch die Offiiung der Grenzen, der einheitlichen Wahrung in Europa sowie durch die hohe Kapitalmobilitat deutlich verscharft. Je detaillierter und aussagekraftiger die Beschreibung des Marktes und dessen Einflussfaktoren sind, desto groBer ist das Vertrauen in die zukiinftige Entwicklung der Rahmenbedingungen. Neben der eigenen Analyse soUten die Aussagen auch durch neutrale Marktstudien von renommierten Forschungsinstituten oder Investmentbewertungsuntemehmen abgesichert werden. Fiir die Analyse und Darstellung des Marktumfeldes gilt es, umfangreiche Informationen in einen komplexen Sachzusammenhang zu stellen. Dabei mtissen die wesentlichen Informationen so verdichtet werden, dass das Marktumfeld und die relative Wettbewerbsposition des Untemehmens auch Branchenfremden gegenuber verstandlich kommuniziert werden konnen. Dabei sind folgende Kriterien zu beachten:

1.

Wettbewerbsposition (Produkte, Markte, Investoren)

2.

Kemkompetenzen und Wettbewerbsvorteile

3.

Geschaftsmodelle

Durch die Ftille von sich rasch andemden Voraussetzungen der Umwelt sehen sich viele Teilnehmer am Kapitalmarkt einer Situation gegentiber, in der ihre erprobten Erfolgskonzepte

II. Der Graue Kapitalmarkt

53

nicht mehr wirken. Einerseits miissen sie auf Veranderungen der Markte und Anlegerwunsche flexibel reagieren, andererseits sehen sie sich einem schnellen technischen Wandel gegeniiber. Dazu kommt, dass es fiir Anleger oftmals nur schwer nachvollziehbar ist, wie die spezielle Branche des jeweiligen Investitionsmarktes funktioniert. Somit ist eine Komplexitatsreduktion notwendig, die die Eingrenzung auf wesentliche Wachstumsfaktoren ermoglicht.

Der Ursprung des Anlegerschutzgedankens geht zuriick in das 14. und 15. Jahrhundert. Die in dieser Zeit sich bildenden ersten groBen Macht- und Vermogenszusammenballungen bei privaten Untemehmen und Bankiers, die Ausbildung neuer Praktiken und Techniken im Handel und Verkehr und die Entwicklung eines Untemehmenstyps modemer Art waren der Anlass zur Ausgestaltung erster Vorformen des Anlegerschutzes.32 Damit ist das Spannungsfeld zwischen Produkten, Regulierungen und Vertrieb keine Erfindung neuerer Zeit sondem vielmehr ein systemimmanentes.

1.

Die Dimensionen Produkte, Regulierungen, Vertrieb

Ftir eine detaillierte Betrachtung des Grauen Kapitalmarktes wird dieser in die drei Dimensionen Produkte, Regulierungen und Vertrieb unterteilt. Eine klare Abgrenzung der einzelnen Dimensionen gestaltet sich schwierig. Gibt es einerseits Produkte, die aufgrund der Rahmenbedingungen dem Grauen Kapitalmarkt per se zugerechnet werden, so kann andererseits nur der Vertrieb von Produkten diese dem Grauen Kapitalmarkt zugehorig machen. Die Kontaktaufnahme durch Finanzdienstleistungsuntemehmen erfolgt nicht selten per Telefon. Dabei werden Traumrenditen beworben und Risiken vemachlassigt. Die Betonung von intemationalen Netzwerken oder die Mitgliedschaft in Vereinen und Verbanden wird betont. Weiterhin wird der Bezug zu aktuellen Ereignissen hergestellt, um bei potenziellen Anlegem einen Wiedererkennungseffekt zu erzeugen. Dabei spielt das in den letzten Jahren stark gestiegene Medieninteresse an Kapitalanlagen im Allgemeinen den Anbietem auf die Vorteilsseite. Femsehsender, Nachrichten und Printmedien verbreiten Informationen zu Finanzmarkten und Kapitalprodukten, so dass es den bisher unbedarften Anleger nicht wundert, wenn er am nachsten Tag von Finanzdienstleistungsuntemehmen weitere Informationen unter Bezug auf die aktuellen Ereignisse erhalt. Diese Geschafte florieren unabhangig davon, ob die Borse gut oder schlecht lauft.

32 Koch, Grundlagen.

56

III. Spannungsfeld Grauer Kapitalmarkt

Damit scheint die Dimension Vertrieb klar abgrenzbar zu den Dimensionen Produkte und Regulierung. Jedoch ftir die telefonische Kontaktaufnahme mit Anlegem, zu denen ein Untemehmen nicht bereits eine Geschaftsbeziehung in Bezug auf seine Dienstleistungen hat und soweit der Anruf nicht durch eine vorhergehende, nachvollziehbare Aufforderung des Angerufenen unmittelbar gegeniiber dem Untemehmen veranlasst worden ist, besteht ein grundsatzHches Verbot, so genanntes Cold Calling. Die Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht, bzw. ihr Vorganger, das Bundesaufsichtsamt ftir Wertpapierhandel, haben zum Verbot des Cold-Calling klare Verlautbarungen herausgegeben. Nicht selten allerdings haben gerade Verwandte oder Bekannte bereits Geld als Verzinsung erhalten und konnen uber die Vorteilhaftigkeit einer bis dahin fragwiirdigen Kapitalanlage inklusive eines Vertriebes berichten. Anbieter in diesem Bereich zahlen anfangs die versprochenen hohen Riickfliisse aus, um gerade iiber familiare Mundpropaganda neue Anlegem zu gewinnen. Das bedeutet allerdings allein betrachtet noch keine Seriositat des Anbieters, da die Gewinne nicht selten aus den Anlagegeldem der Neuanleger stammen und nicht erwirtschaftete Ertrage darstellen. Die meisten Schaden sind vor allem darauf zuruckzuftihren, dass die Werbematerialien und Prospekte teilweise unrichtig oder unvollstandig waren.33 In Tagesoder Wirtschaftszeitungen liest man Angebote von kapitalstarken Fonds, Finanzanlagen und Untemehmen. Der Anreiz ftir die Beteiligung liegt meist in einer hohen Rendite. Hieraus wird deutlich, dass eine klare Abgrenzung der Dimensionen Reguliemng, Vertrieb und Produkte nur schwer moglich ist. Ist das Bewusstsein iiber das Verbot von Cold Callings beispielsweise vorhanden, werden dennoch zahlreiche Geschaftsabschliisse iiber diesen Weg angebahnt. Nicht immer handelt es sich dabei um Kapitalanlageprodukte, die gmndsatzlich dem Grauen Kapitalmarkt angehoren oder von diesen abzulehnen sind. Vor allem Banken, Versichemngen und Fondsgesellschaflen bieten seit Jahrzehnten seriose fondsgebundene Produkte wie z.B. Fondssparen, Einmalanlagen oder fondsgebundene Versichemngen an, deren Renditen beim langfristigen Vermogensaufbau nicht selten im zweistelligen Bereich liegen. Obwohl diese Produkte moglicherweise zum Grauen Kapitalmarkt gehoren konnten, sind diese per se weder fraglich noch driicken sie kriminelle Energie aus. Das Mafi der Regulierung zeigt sich als ausschlaggebend. Dies zeigt sich deutlich am Beispiel des Grauen Kapitalmarktes, der sich vom kontroUierten Kapitalmarkt durch geringere Aufsicht eindeutig abgrenzen lasst und dadurch in einem wesentlich geringeren AusmaB belebt ist.

33 Garz-Holzmann/Gurke.

III. Spannungsfeld Grauer Kapitalmarkt

2.

57

Renditestrukturen bei Produkten des Grauen Kapitalmarktes

Im Rahmen einer sinnvollen Investition miissen Rendite und Risiko integrativ betrachtet werden. Das bedeutet, dass eine bestimmte und somit geforderte Rendite nur mit dem Eingehen eines bestimmten Risikos erreicht werden kann. Die Rendite kann ein MaBstab sein, mit dem vergleichbare Anlageprodukte hinsichtlich des Ertrages im Verhaltnis zum dem Kapitaleinsatz gegenubergestellt werden konnen.

2.1

Rendite allgemein

Aus Grunden der Klarheit werden missverstandliche BegrifFe in den Verkaufsunterlagen der meisten Kapitalanlageprodukte erklart und damit allgemein verstandlich definiert. Zu den interessantesten Begriffen bei Produkten des Grauen Kapitalmarktes zahlt sicherlich auch „Rendite". Dem interessierten Anleger wird erlautert, dass das kalkulatorisch gebundene Kapital die Basis ist und Ruckzahlungen und deren zeitliche Falligkeit Berucksichtigung finden. Daruber hinaus wird dem potenziellen Anleger aufgezeigt, dass beispielsweise die Rendite eines geschlossenen Fonds nicht mit der Rendite eines festverzinslichen Wertpapieres verglichen werden kann. Von diesen Darstellungen kann jedoch nicht erwartet werden, dass sie den nicht volks- bzw. betriebswirtschaftlichen vorgebildeten Anlegem einen umfassenden Einblick in die Investitions- bzw. Finanzierungsrechnung vermitteln. Dennoch soil eine Rendite-Kennzahl als Beurteilungshilfe fur die unterschiedliche Vorzugswiirdigkeit von Investitionen dienen. Welcher Erfolg mit einer Kapitalanlage zu erwarten ist, kann mit verschiedenen Methoden prognostiziert werden. Dabei konnen grundsatzlich die Verfahren in zwei Gruppen unterteilt werden: Zu den dynamischen Verfahren gehoren neben der Kapitalwertmethode die interne ZinsfuBmethode und die Annuitatenmethode. Zu den statischen Verfahren zahlen die Kostenvergleichsrechnung, Gewinnvergleichsrechnung, Amortisations- und Rentabilitatsrechnung. Wahrend bei den statischen Verfahren Kosten, Aufwendungen und Ertrage zum Ansatz kommen und damit die durchschnittliche jahrliche Verzinsung des eingesetzten Kapitals ermittelt wird, werden bei den dynamischen Verfahren die Zahlungen und insbesondere deren zeitlicher Anfall in Bezug auf das zum jeweiligen Zeitpunkt eingesetzte Kapital benicksichtigt. Es gibt eine Vielzahl von Bezeichnungen fiir Rentabilitatsbetrachtungen, wie z.B. Renditemethode. Return on Investment und Rentabilitatsvergleich. Dementsprechend uneinheitlich sind auch die Bezeichnungen fiir das Ergebnis: Wirtschaftlichkeitskennzahl, Rendite, interne Verzinsung, statische Rendite.

58

2.2

ill. Spannungsfeld Grauer Kapitalmarkt

IRR Rendite

Als Renditeberechnung fiir Investitionen mit ungleichen Zahlungsstromen hat sich die Methode des Intemen ZinsfuBes (englisch: Internal Rate of Return, IRR) durchgesetzt. Die Interne ZinsfuBmethode ist ein Verfahren der dynamischen Investitionsrechnung, mit der die relative Vorteilhaftigkeit verschiedener Investitionsmoglichkeiten mit unterschiedlichen zeitlichen Strukturen von Ein- und Auszahlungen doch identischen Betrachtungsperioden ermittelt wird. Gerade die Berucksichtigung des zeitlichen Bezuges erscheint fiir Produkte des Grauen Kapitalmarktes gut geeignet, ist gerade hier die Rtickzahlung des Kapitals bzw. der Ertrage zeitlich oft schwankend. Bei der Intemen ZinsftiBmethode werden alle fur den Anleger relevanten Zahlungsstrome, Einzahlungen und Auszahlungen, sowie die Steuerwirkungen betrachtet und auf den Zeitpunkt des Kapitaleinsatzes diskontiert. Der Interne ZinsftiB ist der ZinsftiB, bei dessen Verwendung als KalkulationszinsfuB der Kapitalwert (Barwert) der Investition genau Null ergibt. Bei der Berechnung des Intemen ZinsfuBes wird nur das jeweils noch gebundene Kapital beriicksichtigt. Dieses gebundene Kapital andert sich wahrend der Laufzeit der Investition. Von daher erscheint es sinnvoll, in Verkaufsofferten das effektiv gebundene Kapital darzustellen, umjeden Anleger die Moglichkeit zu geben, nachzuvollziehen, auf welches Kapital sich der Interne ZinsfuB berechnet. Aus diesem Gmnd ist der Inteme ZinsfuB nicht mit Renditen anderer Kapitalanlagen vergleichbar, bei denen das gebundene Kapital wahrend der Laufzeit gleich bleibt. Damit ist der Inteme ZinsfuB auch in gewisser Weise beeinflussbar, denn je weniger der Investor heute einzahlt bzw. je friiher der Investor sein tatsachlich eingezahltes Kapital zuruck erhalt, umso hoher ist der Inteme ZinsfuB. Das folgende Beispiel zeigt eine idealtypische Investition, bei der zum Zeitpunkt TO das Kapital investiert wird und bis zum Zeitpunkt T6 Kapital gebunden ist. Zum Zeitpunkt Tl erhalt der Anleger eine Steuererstattung in Hohe von 45 Einheiten. In den folgenden Jahren erhalt der Anleger Ausschtittungen in Hohe von funf Einheiten steigend auf zehn Einheiten, denen fur dieses Beispiel voUstandige Steuerfreiheit unterstellt wird. Zum Zeitpunkt T7 erfolgt die Ausschiittung des VerauBemngserloses in Hohe von 175 Einheiten, der zum Zeitpunkt T8 mit 90 Einheiten fiktiv versteuert werden muss. In diesem Fall ist das Kapital des Anlegers bis zum Zeitpunkt T6 gebunden.

59

I. Spannungsfeld Grauer Kapitalmarkt

Zeitpunkt / Jahr

Zahlungen

Kapitalbindung

TO

-100

-100

Tl

45

-55

T2

5

-50

T3

5

-45

T4

10

-35

T5

10

-25

T6

10

-15

T7

175

160

T8

-90

70

Abbildung 13: Idealtypischer Verlauf einer Investition mit einer Kapitalbindung bis zum Zeitpunkt T6. In Bezug auf mogliche Steuererstattungen gilt es allerdings zu beachten, dass Steuerruckzahlungen bzw. -vorteile von der jeweiligen Gesetzlage abhangen und lediglich so lange Bestand haben, bis der Gesetzgeber Anderungen vomimmt. Bei dem Ausweis einer Rendite sollten sie daher nur nachrichtlich Verwendung finden. Kapitalertrage sind grundsatzlich Einkommen und unterliegen der Steuerpflicht wie das Arbeitseinkommen. Es gelten Freibetrage, bis zu deren Hohe keine Steuer erhoben wird. Alleiniger MaBstab fiir den Erfolg einer Kapitalanlage ist die Rendite nach Steuem. Zum Investitionszeitpunkt einer Kapitalanlage konnen die steuerlichen Rahmenbedingungen prognostiziert werden und so schematisch iiber die gesamte Laufzeit der Kapitalanlage rechnerisch Anwendung finden. Die Anderung des Familienstandes und die damit verbundene unterschiedliche steuerliche Behandlung beispielsweise konnte die einstige Annahme vollstandig unwahr machen. Somit steht die Rendite nach Steuem der Rendite vor Steuem in punkto Prognoseabbildung und Eintrittswahrscheinlichkeit in nichts nach. In der folgenden Darstellung wurde eine beispielhafte Investition in Hohe von EUR 100.000 dargestellt. In den Jahren nach der Investition erhalt der Anleger Ertrage in Hohe von 20 Prozent, 39% Prozent, 46 Prozent und 22 Prozent p.a. Weiterhin wurde ein Intemer ZinsfuB von 10 Prozent p.a. unterstellt und anschlieBend vollstandig getilgt. Bei der Darstellung der Intemen ZinsfuBmethode spielen die Vorzeichen nur insofem eine Rolle, als dass Einzahlungen das umgekehrte Zeichen von Auszahlungen haben.

60

II. Spannungsfeld Grauer Kapitalmarkt

Zeitpunkt/ Jahr

Gebundenes Kapital zu Beginn einer Investitionsperiode

Zinsen

Ausschiittungen an den Anleger

TO

Gebundenes Kapital am Ende einer Investitionsperiode - 100.000

Tl

- 100.000

- 10.000

20.000

-90.000

T2

- 90.000

- 9.000

39.000

-60.000

1 j3

- 60.000

- 6.000

46.000

-20.000

T4

- 20.000

- 2.000

22.000

0

Abbildung 14: Beispielhafter Verlauf einer Investition mitjdhrlich unterschiedlichen Ausschuttungen. Das Beispiel lasst erkennen, dass der Interne ZinsfiiB so bestimmt wird, dass das gebundene Kapital am Ende gleich Null ist. Weiterhin ist zu sehen, welches Kapital verzinst wird, namlich das zum jeweiligen Zeitpunkt in der Investition gebundene Kapital. Die mit der Methode des Intemen ZinsfuBes ermittelte Kennziffer triflft lediglich eine Aussage iiber die Verzinsung des durchschnittlichen, wahrend der Beteiligungsdauer gebundenen Kapitals, nicht jedoch tiber die Verzinsung des urspriinglich eingesetzten Kapitals. Eine besondere Problematik besteht darin, dass unterstellt wird, dass alle Ruckfliisse aus der urspriinglichen Investition wieder zum Intemen ZinsfuB angelegt werden miissten. Vielmehr wird tatsachlich jedoch unterstellt, dass das zum jeweiligen Zeitpunkt gebundene Kapital verzinst wird. Sind die Ausschiittungen ausgezahlt, verzinst sich lediglich noch das verbleibende, dann geringere Kapital mit dem Intemen ZinsfuB. Damit miissen Ausschiittungen nicht zusatzlich am Kapitalmarkt angelegt werden. Die Investition ist damit nach auBen hin geschlossen. Wird unterstellt, dass die Ausschiittungen verzinslich am Kapitalmarkt angelegt werden, ergibt sich eine hohere Rendite als die nach der Intemen ZinsfuBmethode ermittelte Rendite. Die Wiederanlage von Ertragen als Besonderheit bei der Ermittlung der IRR-Rendite wird in der Praxis nur selten auftreten. Lediglich wenn zwei groBe Kapitalstrome mit abweichenden Vorzeichen in kurzen Zeitabstanden auftreten, kann die Wiederanlagepramisse an Bedeutung gewinnen. Beispielsweise bei geschlossenen Immobilienfonds, wenn der VerauBemngserlos aus der Immobilie an die Anleger ausgeschiittet wird, die Steuerzahlung jedoch erst im Folgejahr erfolgt. Fiir diesen Fall halt die IRR-Rendite eine Abwandlung bereit.

III. Spannungsfeld Grauer Kapitalmarkt

2.3

61

MISF-Methode

Die MISF-Methode (englisch: Multiple Investment Sinking Fund) unterstellt, dass die frei werdende Liquiditat in einen so genannten Sinking Fund eingestellt wird und zu einem anderen als dem Intemen ZinsfiiB angelegt wird. Das kann jedoch zu falschen Ergebnissen fiihren, wenn der Interne ZinsfuB iiber dem Kapitalmarktzins liegt. Insbesondere in den Fallen, bei denen aus dem Investment sehr fruh das eingesetzte Kapital und die Verzinsung zuruckgezahlt werden, weifit das Ergebnis der MISF-Methode groBe Abweichungen gegenuber der IRR-Methode auf. Jedoch entspricht auch die Wiederanlagepramisse nun in seltenen Fallen der tatsachlichen Situation des Anlegers. Eine Entscheidung iiber die relative Vorteilhaftigkeit einer Investition gegenuber einer anderen Investition anhand der IRR oder der MISF-Methode ist nur zutreffend moglich, wenn beide Investitionsaltemativen exakt dieselbe Laufzeit aufweisen und dieselben Pramissen zugrunde gelegt wurden. Der Interne ZinsfuB stellt zutreffend die Verzinsung des jeweils in der Beteiligung gebundenen Kapitals iiber die Laufzeit dar und ermoglicht dem Anleger somit eine Einschatzung, ob die Verzinsung seines, in der Beteiligung gebundenen, Kapitals, unter Beriicksichtigung der Chancen und Risiken des Beteiligungsangebotes, angemessen erfolgt. Die Rendite, unabhangig von der jeweiligen Ermittlungsmethode ist eine mathematische GroBe, die nichts iiber das Risiko einer Investitionsaltemative aussagt. Kapitalbindungsverlaufe und Riickzahlungsprognosen bzw. Wahrscheinlichkeiten sind nur schwer miteinander vergleichbar. Weder der Interne ZinsfuB noch die Dauer der Kapitalbindung allein konnen bestimmen, welche Investition vorteilhaft ist. Ausschlaggebend sind die Ein- und Auszahlungen und deren zeitlicher Bezug unter Beriicksichtigung der individuellen Situation zum Zeitpunkt des Zuflusses beim Anleger.

2.4

Exkurs Ertragsberechnung

Daneben existiert eine Vielzahl von renditeahnlichen Ertragsdarstellungen, die eine Vergleichbarkeit verhindem. Die meiste Verbreitung findet dabei die Darstellung des Wertzuwachses. Beispielsweise konnen bei einem Kapitaleinsatz von Euro 100.000 nach zehn Jahren Euro 200.000 entstehen. Wird der Wertzuwachs durch die Jahre dividiert, ergibt sich eine scheinbare Rendite von 10 Prozent p.a. Wiirde im Jahr 10 Prozent auf das gebundene Kapital gezahlt werden, so betruge das gebundene Kapital im Jahr zwei Euro 110.000. Im Jahr drei erfolgt die Verzinsung des gebundenen Kapitals in Hohe von Euro 110.000 zzgl. der daraus resultierenden Verzinsung usw. Damit ist die Angabe der Verzinsung von 10 Prozent keine Renditeangabe.

62

III. Spannungsfeld Grauer Kapitalmarkt

Gravierenden Einfluss auf die Rendite einer Kapitalanlage kann die Hohe der damit verbundenen Kosten nehmen. Sparbuch, Festgeld, Sparbrief und ahnliches sind haufig ohne zusatzliche Kosten belastet. Aktien, Verzinsliche Wertpapiere, Investmentfonds dagegen erzeugen beim Anleger zusatzliche Kosten. Je kiirzer die Laufzeit einer Geldanlage ist, desto groBer ist die Auswirkung der Gebiihren auf die Rendite. Damit geniigt es nicht, allein die Rendite bei vergleichbaren Produkten gegeniiberzustellen, sondem den Einfluss der Kosten zu prufen. Einen weiteren Einflussfaktor stellt die Inflation, als Teuerungsrate, dar. Wahrend der Investition in eine Kapitalanlage vergibt der Anleger sein Geld an eine andere Stelle. Setzt man diesen Vorgang nun mit einer Leihe gleich, verliert die Kapitalanlage des Anlegers an Wert. Aufgrund der Tatsache, dass Waren und Dienstleistungen teurer werden, ist die Gegenleistung fur die Kapitaleinlage abnehmend. Damit ist der Ertrag einer Kapitalanlage auch ein Ausgleich fiir den Wertverlust. Liegt der Berechnung der Rendite eine jahrliche Ausschiittung von z.B. zehn Prozent p.a. zu Grunde, ist davon bei einer fiktiv unterstellten Inflationsrate in Hohe von drei Prozent der Inflationsausgleich abzuziehen. Somit betragt die faktische Ausschiittung lediglich sieben Prozent p.a. Die Kapitalanlagemoglichkeiten werden jahrlich vielfaltiger und komplexer. Um die verschiedenen Angebote untereinander vergleichbar zu machen, werden zunehmend Renditen als VergleichsmaBstabe herangezogen. Jedoch ist die Rendite eines Kapitalanlageproduktes nur selten mit der eines anderen tatsachlich vergleichbar.

Kostenstrukturen bei Produkten des Grauen Kapitalmarktes

Produkte des Grauen Kapitalmarktes sind mittlerweile iiber alle Vertriebskanale zu erwerben. Beteiligungsangebote konnen am Bankschalter zusammen mit Girokonten, Kleinkrediten, Lebensversicherungen und Bausparvertragen oder iiber freie Finanzdienstleister erworben werden. Beim Kauf von Produkten konnen Kosten entstehen, von denen manche unvermeidbar sind, andere aber sich zumindest verringem, wenn nicht gar vollig ausschlieBen lassen.

3.1

Ausgabeaufschlag

Die Gebiihr, in der Regel zwischen zwei und ftinf Prozent der Investitionssumme je nach Produkt, ist bei fast alien Produkten zu finden. Dieses Problem betrifft in erster Linie die Investoren geschlossener Fonds, bei denen zwischen der Einzahlung des Anlegers und der Investition der Fondsgesellschaft der Ausgabeaufschlag zur Deckung der Anlaufkosten ge-

II. Spannungsfeld Grauer Kapitalmarkt

63

nutzt wird. Filialbanken und Sparkassen lassen abhangig von der Anlagesumme oftmals Rabatte zu. Schlecht sieht es bei freien Finanzvermittlem aus, die iiberwiegend von Provisionen leben und auf ein ungeschmalertes Agio angewiesen sind. Die Schnappchenpreise beim Einkauf werden eben durch den voUigen oder weitgehenden Verzicht auf Anlageberatung erkauft. Das diirfte erfahrene Privatanleger kaum storen, unerfahrene Anleger gehen beim beratungslosen Investieren Risiken ein.

3.2

Weiche Kosten

Eine Definition dieser Kostenposition gestaltet sich schwierig, da unterschiedliche Produktkonzeptionen und -ausgestaltungen eine direkte Vergleichbarkeit als Ziel einer Definition verhindem. Zu den weichen Kosten zahlen nicht nur die Vertriebsprovisionen, Verwaltungskosten und die Aufwendungen fur den Fondsprospekt. Die Hohe der angemessenen weichen Kosten kann nicht immer in Form eines exakten Prozentsatzes vorgegeben werden, da je nach Fondskonzept die reaUstischen Kosten schwanken konnen. Allerdings sollten Anleger misstrauisch werden, wenn die Nebenkosten inklusive des Agios mehr als zehn bis 15 Prozent des Fondsvolumens ausmachen. Kritisch wird es auch, wenn die Kosten nicht ausdrticklich gedeckelt sind, sondem tiber Gleitklauseln am Ende hoher sein konnen als im Prospekt veranschlagt. Anleger sollten die Verkaufsprospekte also genau lesen oder sich die Zusammenfassungen von Ratingagenturen ansehen. •

Verwaltungsgebiihr, auch "Management Fee" genannt. Die Verwaltung der jeweiligen Anlage deckt dadurch ihre Kosten, zieht daraus ihren Gewinn und gibt einen Teil davon an Anlageberater und Verkaufer als so genannte Bestandspflege-Provision weiter.

•

Erfolgsbeteiligung, wird von Anbietem erhoben, wenn die Arbeit messbar bzw. gut geleistet wurde. Die Begrifflichkeit "gut" sowie die jeweils zu erreichenden Hurden definiert jedoch der Anbieter meist selbst.

Der Graue Kapitalmarkt umfasst eine Vielzahl von Kapitalanlagen unterschiedlichster Gestalt und Form. Diese Vielfalt wird noch zusatzlich von Anlageinitiatoren, durch die dauerhafte Konzeption neuer Formen der Kapitalanlage, erweitert. In dem am Grauen Kapitalmarkt gegenwartig zu beobachtenden Spektrum an Anlageformen sind sowohl Produkte, die der Phantasie entspringen, als auch komplexe Anlageformen, die, aus der Sicht von Anlegem, vorteilhaft und interessant sein konnen, vertreten. Der Graue Kapitalmarkt ist gekennzeichnet durch Anlageformen, die nur wenigen oder keinen gesetzlichen Regelungen und nicht selten keiner hoheitlichen Aufsicht unterliegen. Den Schwerpunkt bilden aktuell Beteiligungen im Rahmen von geschlossenen Fonds, insbesondere Immobilien- und Medienfonds, Beteiligungen an Publikumspersonengesellschaften und die Beteiligung als stiller Gesellschafter. Neben seriosen Kapitalanlageangeboten werden im Grauen Kapitalmarkt aber auch zahlreiche betriigerische Modelle vertrieben.

1.

Steuersparangebote aller Art

Der so genannte Besserverdiener ist verargert iiber seine jahrliche hohe Steuerbelastung und auch der jeweilige Steuerberater hat gegen hohe Einkiinfte naturgemaB keinen Losungs- bzw. Optimierungsansatz. Da klingen Informationen iiber das Steuersparmodell Nummer eins verlockend: die Immobilie. Diese wird gleich mit der passenden Finanzierung angeboten, schone Fotos liegen schon parat, einige Unterschriften und die Steuererspamisse sind ermoglicht. Was der Anleger bis zu diesem Zeitpunkt noch nicht weiB: Die Immobilie ist ein Ladenhiiter oder wird zu teuer verkauft. Die angepriesene Wohnung ist zu teuer vermietet und die als sicher geltende Miethohe langfristig nicht haltbar. Eine Mietgarantie ist zeitlich befristet und der Garantiegeber befindet sich bereits auf dem sicheren Weg in die Insolvenz. Die Neuvermietung gestaltet sich als schwierig und sehr aufwendig. Ist dann endlich ein neuer Mieter gefunden, erfolgt die Vermietung zu einem Mietpreis, der einen deutlichen Abschlag gegeniiber den einstigen Versprechungen aufweist. Zins- und Tilgungsleistungen konnen nur noch durch Hinzunahme von neuem Eigenkapital sichergestellt werden. Durch die Neuvermietung

66

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

weit unter dem gangigen Preis fallt der Wert der Immobilie. Die kreditgebende Bank wird unruhig und die einstigen Sicherheiten werden neu und zudem kritischer hinterfragt. Zahlungsunwillige Mieter, Probleme bei den Nebenkosten, Prozesse, Vergleiche etc. Aus dem einstigen Steuersparmodell, welches auch zur Altervorsorge gedacht war, ist ein Nachschussmodell geworden.

1.1

Immobilienerwerb mit Kapitalruckfluss, Cash-backModelle

Der Immobilienerwerb ist ftir eine Vielzahl von Haushalten eines der groBten Sparziele. Dazu gewinnt der Immobilienerwerb im Hinblick auf eine ausreichende Altersvorsorge zunehmend an Bedeutung. Die Vorteile des mietfreien Wohnens im Alter sind sicherlich ein wichtiges Argument, weshalb eine Immobilie auch zum Altersvorsorgeportefeuille gehoren soUte. Immobilieninteressierten Investoren wird zugesichert, dass ein bestimmter Geldbetrag aus dem fremdfinanzierten Kaufpreis zuruckflieBt. Dazu werden dem Interessenten weit unterdurchschnittliche Immobilien als frisch saniert bzw. renoviert vorgestellt und beworben. Der angebliche Wert der Immobilie wird zudem durch serios wirkende Gutachten beziffert. AnschlieBend wird schnell und nur beispielhaft vorgerechnet, wie sich das Modell auch bei geringeren Monatsverdiensten rechnet. Voraussetzung da^r ist lediglich ein geregeltes Einkommen. Weitere Kosten kommen auf den Investor nicht zu. Zeigt ein Anleger Interesse, kiimmem sich die Vermittler dieser Modelle mit Erfolg um die Finanzierung. Der Erwerb wird in der Regel immer mit einer Finanzierung in Verbindung stehen, da in den seltensten Fallen ausreichend Kapital vorhanden ist. Der Grundsatz, dass rund ein Drittel des benotigten Kapitals liquide zur Verfiigung stehen sollte, wird jedoch, durch Angebotsvarianten, auBen vor gelassen, in denen potenziellen Investoren aufgezeigt wird, warum sie ftir die Investition kein Eigenkapital benotigen. Dazu muss man zunachst wissen, dass Kreditinstitute Immobilienobjekte zumeist nur bis zu 60% ihres Wertes beleihen. Grundsatzlich mtissten die Erwerber also den Rest als Eigenkapital vorweisen. Zusatzlich dazu werden noch Auszahlungen versprochen. Basis der Konzeption sind steuerliche Abschreibungen, iiber die zahlreiche Riickflusse erwartet werden. Im notariellen Kaufvertrag wird angegeben, den Betrag, den die Bank nicht finanziere, habe der Verkaufer schon vom Kaufer erhalten. Tatsachlich ist dies natiirlich nicht der Fall. Der Bank wird anschlieBend als Nachweis ftir das erbrachte Eigenkapital des Darlehensnehmers der Kaufvertrag vorgelegt. Wenn allerdings steuerliche Effekte durch Anderungen der rechtlichen bzw. steuerlichen Rahmenbedingungen wegfallen oder unerwartete Ereignisse eintreten, konnen Investoren vor der Mittellosigkeit stehen. Da es sich nicht selten um unrentable Objekte handelt, reichen in den seltensten Fallen die Mieteinnahmen zur Bedienung von Zins und Tilgung aus.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

67

Die Gewinner des Immobilienkaufes sind die Vermittler und Konzeptionare des Konstruktes, der Verkaufer der Immobilie sowie die finanzierende Bank. Cash-Back-Immobilien befinden sich haufig in besonders schlechter Lage, sind dringend renovierungsbediirftig und nur schlecht oder gar nicht vermietbar. Ftir den Investor bleibt die Erkenntnis, einen kurzen Liquiditatsvorteil gegen ein langfristiges finanzielles und meist auch existenzielles Problem getauscht zu haben.

1.2

Immobilien und Denkmalschutz

Dariiber hinaus sind denkmalgeschiitzte Immobilien wohl eine der letzten legalen Steueroasen in Deutschland, in der es sich sowohl Selbstnutzer als auch Vermieter flnanziell gut gehen lassen konnen. Das ist umso bedeutsamer, da die Eigenheimzulage, als Forderung des selbst genutzten Wohneigentums zu Beginn des Jahres 2006 ersatzlos gestrichen wurde. Dazu kommt, dass Anleger nicht mehr die so genannte degressive Gebaudeabschreibung (AfA) nutzen. Damit sinken die Steuererspamisse von Vermietem in den ersten zehn Jahren nach Anschaffung eines neuen Objekts erheblich. Anders verhalt es sich bei den so genannten Denkmal-Objekten. Fiir den Teil der Anschaffungskosten, der auf die Sanierung eines Baudenkmals entfallt, kann vom Kapitalanleger eine erhohte Abschreibung in Hohe von neun Prozent der anteiligen Herstellungskosten im Jahr der Herstellung und in den folgenden sieben Jahren in Anspruch genommen werden. Zu den abschreibungsfahigen Kosten zahlen auch alle Nebenkosten. In den folgenden vier Jahren werden noch jeweils sieben Prozent der Herstellungskosten inklusive der Nebenkosten abgeschrieben. Das ist eine wirklich gute Alternative zur linearen Abschreibung von zwei Prozent bzw. 2,5 Prozent (§ 7i bzw. § 7h EStG). Investoren ziehen die Gebaude-AfA von ihren Mieteinnahmen ab, Selbstnutzer machen sie als so genannte Sonderausgaben geltend. SchlieBlich diirfen Vermieter die so genannte lineare Abschreibung fur die Gebaudesubstanz nutzen. Sie betragt — abhangig vom Baujahr der Immobilie — 2,5 beziehungsweise zwei Prozent des Kaufpreises (ohne Grundstucksanteil) pro Jahr. So lassen sich aus Denkmal-Immobilien nicht nur optische Schmuckstiicke, sondem auch renditestarke Investments zaubem. Eine hohe Rendite ftir den Immobilieninvestor ist zumeist das Ergebnis von fundiertem Wissen und langer Erfahrung. Das bedeutet ein tiber Jahre gewachsenes Wissen uber den jeweiligen regionalen Immobilienmarkt und dessen Zukunftsaussichten. Anleger haben sehr viel Zeit damit verbracht, Objektauswahl, Finanzierung, Mieter und die laufende Verwaltung zu initiieren und dauerhaft zu gestalten und zu verandem. Eine ertragreiche Immobilienanlage ist damit nicht das Ergebnis von Steuerruckfliissen, sondem eines personlich hohen Arbeitseinsatzes. Gerade in der Herbstzeit ist die Steuererspamisbewegung nicht weit. Mit so genannten Abschreibungs-, Steuerspar- oder Verlustzuweisungsmodellen wird meist keine Steuer fak-

68

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

tisch gespart, sondem lediglich die Steuerzahlung zeitlich gestundet. 1st etwa der Kapitalanlagebetrag im Jahr der Zeichnung einer steueroptimierenden Kapitalanlage ganz oder teilweise von der Bemessungsgrundlage der Einkommensteuer abzugsfahig, so fuhrt der Ruckfluss des Kapitals in spateren Perioden zu entsprechend hohen steuerpflichtigen Zufliissen. Damit gewahrt der Fiskus dem Anleger lediglich einen zinslosen Steuerkredit. Mit dem zunachst scheinbar ersparten Geld kann der Anleger weitere Kapitalinvestitionen vomehmen und Ertrage erwirtschaften. Dies kann bei einer sinnvollen Investition zu einer Verbesserung der Gesamtrendite fuhren. Allerdings verstellt der scheinbare Steuer-Effekt zum Zeitpunkt der Investition den Blick dafiir, dass sich Kapitalanlageprodukte auch ohne Steuereffekte sinnvoU rechnen.

Geschlossene Fonds

Entscheidend fiir jede Anlageentscheidung ist letztendlich die Anlagementalitat. Diese entscheidet tiber Stetigkeit oder Dynamik, Sicherheit oder Risiko, aktives Disponieren oder ein langfristiges Engagement - und das alles in Verbindung mit Kapitalsteigerung und moglichen steuerlichen Vorteilen. Geschlossene Fonds konnen diese, auf den ersten Blick vielleicht gegensatzlichen, Eigenschaften vereinen. Durch ihre ganz eigene Struktur und Ausrichtung ergeben sich bemerkenswerte Perspektiven. Bei einem geschlossenen Fonds beteiligen sich eine Vielzahl von Anlegem an einem oder mehreren in der Regel vorher festgelegten Investitionsobjekten. Das Investitionsvolumen ist von Beginn an auf eine bestimmte Gesamtinvestitionssumme begrenzt. Diese kann aus Eigenkapital und/oder zu Teilen aus Fremdkapital bestehen. Das Eigenkapital wird von den Anlegem eingebracht. Sind alle Anteile der Fondsgesellschaft an Anleger platziert, wird der Fonds geschlossen, d.h. der Anlegerkreis ist limitiert. Dies unterscheidet geschlossene von offenen Fonds, deren Fondsvolumen variabel ist.

2.1

Fondskonzeption

Da es fur geschlossene Immobilienfonds, im Gegensatz zu den Offenen Immobilienfonds, bislang kein Spezialgesetz gibt das spezifische Mindestanforderungen an die Initiatorgesellschaften oder die Fonds selbst definieren wiirde, bestehen bei der Gestaltung geschlossener Fonds hohe Freiheitsgrade und dementsprechend viele verschiedene Auspragungen. Grundsatzlich kann jeder einen geschlossenen Fonds initiieren. Eine besondere Lizenz oder Genehmigung ist dafur nicht erforderlich. Im Gegensatz zum Offenen Fonds, der dem In-

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

69

vestmentgesetz unterliegt, fallt der geschlossene Fonds unter keine staatliche Aufsicht und kann damit nach den individuellen Vorgaben des Anlegers bzw. des Initiators konzipiert werden. Seit dem 1. Juli 2005 unterliegen geschlossene Fonds als offentliche Angebote der ausdrucklichen Gestattung durch die Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Dazu ist vom Initiator der Verkaufsprospekt vorzulegen. Der Verkaufsprospekt muss alle wirtschaftlichen und rechtlichen Angaben enthalten, die Voraussetzung sind, dem Anleger eine umfassende Einschatzung des Initiators und der Kapitalanlage zu ermoglichen. Die Priifung der Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht umfasst allerdings nur die Vollstandigkeit und Klarheit des Verkaufsprospektes. Eine inhaltliche (Jberprufung der im Verkaufsprospekt gemachten Angaben erfolgt nicht. Nach der Priifung und Freigabe durch die Bundesanstalt ftir Finanzdienstleistungsaufsicht darf der Verkaufsprospekt und das zu Grunde liegende Beteiligungsangebot offentlich angeboten werden. Insbesondere aus steuerlichen Grunden werden geschlossene Fonds aber grundsatzlich so konzipiert, dass sie aus Anlegersicht der Direktanlage nahe stehen. Als Anlagevehikel bieten sich somit Personengesellschaften an, die auf der Grundlage des Biirgerlichen Rechts oder des Handelsrechts gestaltet werden konnen, da es bei diesen Rechtsformen keine strenge Trennung zwischen der Gesellschafts- und der Gesellschafterebene gibt. Die Gesellschafter werden hierbei im wirtschaftlichen Sinn Miteigentumer und im steuerrechtlichen Sinn Teileigentumer der Fondsobjekte, so dass ihnen das steuerliche Ergebnis des Fonds unmittelbar zuzurechnen ist.34 Geschlossene Fonds werden i.d.R. in der Rechtsform einer Gesellschaft des biirgerlichen Rechts (GbR), einer Kommanditgesellschaft (KG) oder in der Sonderform einer GmbH & Co. KG organisiert.

2.1.1

Gesellschaft des burgerlichen Rechts (GbR)

Die Rechtsform einer Gesellschaft des biirgerlichen Rechts (GbR) eignet sich in besonderer Weise, wenn sich eine begrenzte und zumeist kleine Anzahl von Anlegem zu einem Fonds zusammenschlieBt. Die Gesellschaft des biirgerlichen Rechts besitzt keine eigene Rechtsfahigkeit und keine Firma. Sie entsteht mit Abschluss eines Gesellschaftsvertrags, der die wesentliche Gestaltungsgrundlage des Fonds ist. Dieser Vertrag ist zwar im Grundsatz formfrei vereinbar, bedarf aber bei einem geschlossenen Fonds aus beweis- und haftungsrechtlichen Griinden der Schriftform und der notariellen Beurkundung.35 In ihm verpflichten sich die Gesellschafter, den gemeinsamen Zweck zu fordem und die vereinbarten Beitrage zu leisten. Zur Auflage des Fonds kann der Initiator zunachst allein eine Griindungsgesellschaft errichten, welche die gewiinschten Objekte erwirbt, und dann weitere Anleger im Wege der Kapitalerhohung in die Gesellschaft aufnehmen. In diesen Fallen wird regelmafiig ein Beteiligungstreuhander in die Konzeption integriert, der neben dem Initiator alle weiteren Gesell34 Vgl. Opitz, S. 63. 35 Vgl. Opitz, S.65 ff.

70

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

schaftsanteile im eigenen Namen aber fur die Rechnung der Anleger halt. Die Beitrittserklarungen der neuen Anleger sollten allerdings in offentlich beglaubigter Form abgegeben werden. Als zweite Moglichkeit zur Auflage des Fonds kann der Initiator zunachst eine fur das Fondsvolumen ausreichende Anzahl von Anlegem suchen und erst dann die Gesellschaft griinden sowie die Fondsobjekte erwerben-36 Die Grundung einer Gesellschaft des burgerlichen Rechts ist vergleichsweise einfach und kann schnell erfolgen. Eine Eintragung in das Handelsregister ist nicht notwendig. Die Geschaftsftihrung und die Vertretung der Gesellschaft liegen bei alien Gesellschaftem der Gesellschaft gemeinschaftlich. Die Gesellschafter der Gesellschaft des btirgerlichen Rechts haften gegenuber Glaubigem grundsatzlich unbeschrankt und gesamtschuldnerisch, auch mit ihrem Privatvermogen, fiir die Verbindlichkeiten der Gesellschaft. Diese unbeschrankte Haftung stellt fur Anleger ein Hemninis dar, welches durch die Wahl einer anderen Rechtsform uberwunden werden konnte.

2.1.2

Kommanditgesellschaft

Die Kommanditgesellschaft, als die fur geschlossene Fonds am haufigsten verwendete Rechtsform, ist in den §§ 161 ff. HGB geregelt. Weiterhin sind die Vorschriften zu der Offenen Handelsgesellschaft und die Vorschriften zur Gesellschaft btirgerlichen Rechts zu beriicksichtigen. Im Unterschied zu den reinen Personengesellschaften OHG und GbR ist die Kommanditgesellschaft selbst rechts- und grundbuchfahig. Damit weist die Kommanditgesellschaft Merkmale der Kapitalgesellschaft auf Die Grundung einer Kommanditgesellschaft erfolgt durch einen Gesellschaftsvertrag und die Eintragung im Handelsregister. Eine Kommanditgesellschaft besteht aus mindestens einem Komplementar und einem Kommanditisten, die zur Grtindung den Gesellschaftsvertrag schlieBen. Der Komplementar haftet far die Verbindlichkeiten der Gesellschaft in voller Hohe. Die Kommanditisten haften nur beschrankt fur die jeweilige Kapitaleinlage und konnen damit von Glaubigem der Gesellschaften nur bis zur Hohe der jeweils im Handelsregister eingetragenen Haftsumme in Anspruch genommen werden. Daruber hinaus gehende Nachschiisse, fur beispielsweise Verluste der Gesellschaft, sind ausgeschlossen. Jedoch werden in Verlustphasen der Gesellschaft ausgezahlte Ausschiittungen einer Riickzahlung der Gesellschaftseinlage gleichgesetzt. Somit kann es zu einer beschrankten Wiederbelebung der Haftung kommen. Die aus Sicht der Kommanditisten vorteilhafte Haftungsbeschrankung wird allerdings erst mit der Eintragung im Handelsregister wirksam. Bis dahin haften auch die Kommanditisten nach §176Abs. IHGB unbeschrankt gesamtschuldnerisch. Aus diesem Grund ist aus Anlegersicht darauf zu achten, dass die Gesellschaft bereits im Handelsregister eingetragen ist. Sollte die Gesellschaft noch nicht im Handelsregister eingetragen sein, haftet der Gesellschafter ftir Verbindlichkeiten, die zwischen dem Beitritt und der Eintragung ins Handelsregister begrtindet werden, grundsatzlich unbegrenzt. 36 Vgl. Opitz, S. 65 ff.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

71

Da die Gesellschafler einer Kommanditgesellschaft in das Handelsregister eingetragen werden miissen, ermoglichen Fondskonzeptionen diesen, zwischen der unmittelbaren Beteiligung als Direktkommanditist und der mittelbaren Beteiligung als Treugeber zu wahlen. Bei einer Beteiligung iiber einen Treuhandkommanditisten bzw. Treuhander wird der Anleger zum Treugeber. Damit wird der Verwaltungsaufwand im Zusammenhang mit der Eintragung der Gesellschafter im Handelsregister vermieden und die Handlungsfahigkeit der Gesellschaft sichergestellt. Das bedeutet nicht nur fur den Anleger, sondem auch fiir die Fondsgesellschaft eine Verwaltungsvereinfachung, da diese nicht mehr mit einer Vielzahl von Anlegem kommuniziert, sondem lediglich noch mit dem Treuhandkommanditisten. Als Treugeber wird der Anleger nicht im Handelsregister eingetragen. Jedoch muss der Treugeber gegenuber dem Treuhandkommanditisten eine beherrschende Stellung einnehmen.37 Anderenfalls kann eine Umqualifizierung der Einkunfte aus Vermietung und Verpachtung zu solchen aus Vermietung und Verpachtung erfolgen. Der Treuhander tritt nach auBen hin im eigenen Namen auf. Hat sich ein Anleger mittelbar iiber den Treuhander beteiligt, so haftet er nicht unmittelbar gegenuber den Glaubigem, da an seiner Stelle der Treuhander im Handelsregister eingetragen ist. Da er diese jedoch von jeder Inanspmchnahme freizuhalten hat, ist der mittelbar beigetretene Zeichner dem Kommanditisten hinsichtlich der Haftung wirtschaftlich gleichgestellt. Der Treuhander ist eine natiirliche oder juristische Person. Der Treuhander verpflichtet sich schuldrechtlich gegenuber seinem Treugeber (dem Anleger), ausschlieBlich gemafi des Treuhandvertrages iiber das ihm anvertraute Treugut, das Investitionskapital des Anlegers, zu verfiigen. Treuhander konnen bei geschlossenen Fonds unterschiedliche Funktionen iibernehmen wie z.B. die Kontrolle iiber die ordnungsgemaBe Verwendung des Anlegerkapitals oder die Begriindung und Verwaltung der Beteiligung. Der Treuhandvertrag ist im Verkaufsprospekt des jeweiligen Angebotes zumeist in voUem Umfang abgedruckt.

2.1.3

GmbH & Co. KG

Die GmbH & Co. KG als Sonderform der Kommanditgesellschaft kommt regelmaBig zur Anwendung bei geschlossenen Fonds. Auch fiir diese Sonderform gelten die genannten Grundsatze der Kommanditgesellschaft. Jedoch wird die Stellung des Komplementars durch eine GmbH eingenommen, was einer Haftungsbeschrankung des urspriinglich unbegrenzt haftenden Komplementars gleichkommt. Die Stellung der Anleger/Kommanditisten erfolgt nach den beschriebenen Grundregeln der Kommanditgesellschaft. GemaB diesen Grundregelen sind die Kommanditisten und Dritte von der Geschaftsfiihrung ausgeschlossen. Damit ist allein die GmbH zur Geschaftsfiihrung befugt. Die GmbH & Co. KG ist eine Mischform 37 Diese beherrschende Stellung wird erreicht, indem der Treuhander/Treuhandkommanditist ausschlieBlich auf Rechnung und auf Gefahr des Treugebers/Anlegers handelt. Weiterhin muss im Rahmen des Treuhandvertrages geregelt sein, dass der Treugeber/Anleger eine derart beherrschende Stellung einnimmt, so dass die wirtschaftlichen Rechte und Pflichten an dem Fondsobjekt beim Treugeber/Anleger liegen. Vgl. BMFSchreiben V. 1. September 1994, BStBl. I 1994, S. 604.

72

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

zwischen einer Kapital- und einer Personengesellschaft. Wie bei einer Kapitalgesellschaft haftet auch bei der GmbH & Co. KG keine natiirliche Person unbeschrankt mit dem Privatvermogen. Dennoch werden die Einkiinfte der GmbH & Co. KG alien Gesellschaflem direkt zugeordnet. Die so gegriindete GmbH & Co. KG gilt im Einkommensteuerrecht als gewerblich gepragte Personengesellschaft im Sinne des § 15 Abs. 3 Nr. 2 EStG und erzielt damit, unabhangig der originaren Tatigkeit, Einkiinfte aus Gewerbebetrieb. Diese gewerbliche Pragung ist, in Abhangigkeit der steuerlichen Zielsetzung, nicht immer erwiinscht. Aus diesem Grund nutzen Initiatoren eine Modifikationsmoglichkeit, indem ermoglicht wird, dass neben dem beschrankt haftenden Gesellschafter, die GmbH, ein personlich haftender Gesellschafter, eine natiirliche Person, die Komplementarsstellung einnimmt oder ein Kommanditist zur Geschaftsfuhrung befugt ist.

2.2

Steuerliche Implikation

Der Gewinn oder Verlust bei einem geschlossenen Fonds wird auf der Ebene der Gesellschaft ermittelt. Voraussetzung ftir die Anerkennung der steuerlichen Verluste bzw. Gewinne ist, dass der Anleger bei geschlossenen Immobilienfonds als Vermieter bzw. bei gewerblichen Geschlossenen Fonds als Mituntemehmer angesehen wird. Das setzt voraus, dass die Anleger als Kommanditisten bzw. als Treugeber das Mituntemehmerrisiko und die Mituntemehmerinitiative tragen. Kommanditisten bzw. Treugeber, die im Rahmen der gesellschaftsrechtlichen Konzeption der Fondsgesellschaft an Gewinn, Verlust sowie den stillen Reserven und einem etwaigen Geschaftswert beteiligt sind, konnen das erforderliche MaB an Mituntemehmerrisiko bereits tragen. Eine mogliche Beschrankung der personlichen Haftung des Gesellschafters ist dabei ohne Bedeutung. Die Mituntemehmerinitiative bedeutet die Teilhabe an den mituntemehmerischen Entscheidungen durch die Moglichkeit der Ausiibung der Gesellschafterrechte des Anlegers. Dabei miissen dem Anleger insbesondere Stimm-, Kontroll- und Widerspmchsrechte zustehen, wie sie ihm nach § 166 HGB eingeraumt werden oder die den gesellschaftsrechtlichen KontroUrechten nach § 716 Abs. 1 BGB entsprechen.38

38 Die jeweilige Auspragung der Mituntemehmerinitiative und des Mituntemehmerrisikos kann individuell und somit im Einzelfall unterschiedlich sein. SoUte der Anleger keinen Einfluss auf die Geschaftsfuhrung haben und nur vergleichsweise geringe Mitwirkungs- bzw. Kontrollrechte austiben, ist dieser Anleger dennoch als Mituntemehmer anzusehen, wenn er am Gewinn und Veriust sowie an den stillen Reserven und dem etwaigen Geschaftswert bei Ausscheiden oder Liquidation der Gesellschaft teilhat. BFH-Urteil v. 10. November 1987, BStBl. II 1989,8.758.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

73

Die Einkiinfte des Gesellschafters, welcher nicht die Veraiieter bzw. Mituntemehmerstellung einnimmt, werden in Einkiinfte aus Kapitalveraiogen umqualifiziert.39 Die Ermittlung des Gewinnes bzw. des Erfolges erfolgt am Ende eines Wirtschaftsjahres, i.d.R. durch Betriebsvermogensvergleich (§ 4 Abs. 1 i.V.m. § 5 EStG). MaBgeblich ftir die zeitliche Zuordnung der Einnahmen bzw. Werbungskosten zu einem bestimmten Wirtschaftsjahr ist gemass § 11 EStG grundsatzlich das Jahr des Zuflusses bzw. Abflusses. Der dadurch ermittelte Gewinn bzw. Verlust wird anschliefiend den Gesellschaftem entsprechend der Hohe der Beteiligung zugewiesen (§ 180 Abs. 1 Nr. 2a AO). Die zugewiesenen Ergebnisse werden dann im Rahmen seiner Einkommensteuerveranlagung berucksichtigt.

2.2.1

Uberschusserzielungsabsicht

Steuerliche Verluste konnen grundsatzlich nur mit anderen Einkunften ausgeglichen werden, wenn sie aus einer einkommensteuerlich relevanten Tatigkeit resultieren. Daraus ergibt sich das entscheidende Abgrenzungskriterium, die Einkunfts- bzw. Uberschusserzielungsabsicht (Gewinnerzielungsabsicht).40 Innerhalb der voraussichtlichen Dauer der Beteiligung muss auf der Ebene der Fondsgesellschaft, als auch auf der Ebene des Anlegers, unter der Berucksichtigung etwaiger Sonderbetriebsausgaben, ein positives steuerliches Gesamtergebnis erzielt werden. Sollte wahrend der Totalperiode kein steuerlicher tJberschuss prognostiziert werden konnen, liegt eine steuerlich unbeachtliche Liebhaberei vor mit der Folge, dass steuerliche Verluste nicht mit anderen positiven Einkunften verrechnet werden konnen. Anleger, die ihre Beteiligung verauBem oder iibertragen, bevor ein Totaliiberschuss erreicht wurde, miissen mit einer besonderen Priifung der Uberschusserzielungsabsicht, durch die Finanzbehorden, rechnen. Wird dem Anleger die Uberschusserzielungsabsicht abgesprochen, verliert erriickwirkenddie bis dahin moglicherweise geltend gemachten steuerlichen Verlustzuweisungen.

39 Der BFH hat in seinem Urteil vom 27. Januar 1993 (BStBl. II 1994, S. 615) entschieden, dass Anleger in diesem speziellen geschlossenen Immobilienfonds aufgrund der mangelnden Vermietereigenschaft keine Einkunfte aus Vermietung und Verpachtung erzielen. Die Initiatorin sowie die Treuhandering wurden als Diejenigen angesehen, welche den Tatbestand der Erzielung von Vermietungseinkiinften verwirklichen, so dass die Investoren lediglich als Geldgeber angesehen wurden. Somit konnen die, innerhalb des Ponds entstandenen, Aufwendungen nicht als Werbungskosten abgezogen werden. Als Vermieter muss der Anleger Mitbestimmungsrechte besitzen und wirtschaftlich die Rechte und Pflichten aus dem Mietverhaltnis tragen. 40 GemaB der Entscheidung des BFH (Beschluss des Grossen Senats v. 25. Juni 1984, BStBl. 1986 II, S. 551 ff.) stellt die tJberschusserzielungsabsicht das Streben nach einem Totaliiberschuss fur den Zeitraum der voraussichtlichen Vermogensnutzung dar. Der Totaliiberschuss ergibt sich aus den voraussichtlichen Einnahmen abzuglich der Werbungskosten kumuliert iiber den Vermogensnutzungszeitraum (Totalperiode).

74

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

2.2.2

Abzugsfahige Kosten

Fiir Fondskonzeptionen, deren Ziel die Darstellung von hohen, steuerlich negativen Ergebnissen in der Investitionsphase ist, erscheint es vorteilhaft, einen moglichst groBen Anteil an der Investitionssumme nicht als Anschaffungs- oder Herstellungskosten zu aktivieren. Stattdessen wird angestrebt, diese Kosten mit sofortiger Wirkung als Werbungs- bzw. Betriebsausgabenabzug beim Anleger wirksam werden zu lassen. In seinem Urteil vom 8. Mai 2001 (BStBl. II2001, S. 720) hat der BFH entschieden, dass die Anleger eines geschlossenen Immobilienfonds nicht als Hersteller der Immobilien, sondem als Erwerber dieser anzusehen sind. Das trifft zu, wenn Anleger auf die Planung bzw. Durchfiihrung des Bauvorhabens keinerlei Einflussnahmemoglichkeiten haben. Damit sind alle Gebiihren fur vereinbarte Dienstleistungen nicht als sofort abzugsfahige Werbungskosten abzuziehen, sondem zu aktivieren.

Erwerberfonds

• •

Erwerber eines Wirtschaftsgutes Ponds ohne wesentliche Einflussmoglichkeiten der Gesellschafter

Hersteiierfonds Besonderheiten sind zu ,..'*'*' • beacliten.x'** •

Hersteller eines Wirtschaftsgutes Fonds mit wesentlichen Einflussmoglichkeiten der Gesellschafter

Abbildung 15: Abgrenzung des Erwerberfonds von den Eigenschaften des Hersteiierfonds Ob ein Fonds Hersteller oder Erwerber eines Investitionsgutes, z.B. einer Windkraftanlage Oder einer Immobilie ist, ist maBgeblich dafur, inwieweit Nebenkosten bei der Anschaffung bzw. Herstellung eines Investitionsgutes steuerlich als sofort abziehbare Betriebsausgaben bzw. Werbungskosten oder als Anschaffungs- bzw. Herstellungskosten qualifiziert werden. Nach dem so genannten neuen Fondserlass ist ein geschlossener Fonds grundsatzlich als Erwerber eines Investitionsgutes anzusehen, wenn der Initiator der Gesellschaft ein einheitliches Vertragswerk vorgibt und die Gesellschafter in ihrer gesellschaftsrechtlichen Verbundenheit nicht iiber wesentliche Moglichkeiten verftigen, hierauf Einfluss zu nehmen.41 Da den meisten geschlossenen Fonds ein einheitliches Vertragswerk zu Grunde liegt, werden diese als Erwerber angesehen. Erwirbt ein Fonds ein fertig gestelltes und nutzungsbereites Wirtschaftsgut, erfolgt die Abgrenzung zwischen Anschaffungskosten und Betriebsausgaben bzw. Werbungskosten nach den Grundsatzen fur Erwerberfonds und zwar auch dann, wenn

41 BMP V. 20.10.2003, BStBl 12003, 546, Rz. 33.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

75

die Gesellschafter iiber die im neuen Fondserlass geforderten Einflussnahmemoglichkeiten verfiugen.42 Sobald die Gesellschafter/Anleger in der Lage sind, iiber wesentliche Vertragsbestandteile und -inhalte selbst zu bestimmen, kann die Herstellereigenschaft gegeben sein. Das erfolgt regelmaBig iiber so genannte Blind-pool-Konzepte. Bei diesen Konzepten steht das Investitionsobjekt zum Zeitpunkt der Beteiligung noch nicht fest und kann durch die Gesellschafterversammlung unter direkter Einflussnahme des einzelnen Gesellschafters/Anlegers bestimmt werden. In diesem Fall ist zwischen Herstellungskosten und Betriebsausgaben bzw. Werbungskosten zu differenzieren. Zu den Herstellungskosten gehoren dabei alle von den Bauherren zur Hersteliung des Investitionsgutes getragenen Kosten, insbesondere Kosten der Bauplanung und der Bauausfiihrung.

2.2.3

Verlustverrechnung

Die Rentabilitat einer Anlage in geschlossene Fonds wird — wie jede Kapitalanlage — immer durch eine steuerliche Komponente maBgeblich beeinflusst. Sie resultiert daraus, dass im Zusammenhang mit der Investition in ein bestimmtes Beteiligungsobjekt und der Konzeption des jeweiligen Fondsmodells pagatorische und kalkulatorische Kosten entstehen, die aufgrund der Rechtsform der Personengesellschaft entweder als Werbungskosten im Rahmen der Uberschussrechnung oder als Aufwendungen im Rahmen der Gewinnermittlung steuerlich geltend gemacht werden konnen. Nach § 15a Abs. 1 EStG kann der einem Kommanditisten zuzurechnende Anteil am Verlust der Kommanditgesellschaft weder mit anderen Einkiinften aus Gewerbebetrieb noch mit Einkiinften aus anderen Einkunftsarten ausgeglichen werden, soweit ein negatives Kapitalkonto entsteht oder sich erhoht. Zu Beginn der Beteiligung entspricht das Kapitalkonto des Kommanditisten/Anlegers der Hohe der von ihm geleisteten Einlage, eigen- und fremdfinanziert. In den Folgejahren beeinflussen die Hohe des anteilig auf ihn entfallenden steuerlichen Ergebnisses der Gesellschaft abziiglich der an ihn geleisteten Ausschiittungen das Kapitalkonto. Entsteht oder erhoht sich ein negativer Kapitalkontostand, so diirfen die zugewiesenen Verluste auch nicht nach § lOdEStG abgezogen werden. Sie diirfen gemaB § 15a (2) EStG lediglich mit kiinftigen positiven Einkiinften aus dieser Beteiligung verrechnet werden. Abschliefiend bleibt festzuhalten, dass ein vollstandiger Riickfluss der Bareinlage, durch umfangreiche Steuererstattungen, innerhalb der ersten Beteiligungsperioden, so wie er bei friiheren Fondsmodellen erreicht werden konnte, unter der aktuellen Steuergesetzgebung nicht mehr moglich ist. Auch aus steuerlichen Griinden ist eine Anlage in geschlossene Fonds als langfristige Investition zu sehen.

42 BMF V. 20.10.2003, BStBl 12003, 546, Rz. 46.

76

2.3

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Beteiligungsdauer

Geschlossene Fonds sind eine attraktive Anlageform, deren Liquiditat jedoch konzeptionsbedingt stark eingeschrankt ist. Die Laufzeit der Beteiligung an einem geschlossenen Fonds ist, in den meisten Fallen, unbestimmt. Der Anleger kann jedoch seine Beteiligung, zu einem zumeist zum Investitionszeitpunkt bereits definierten Termin, erstmals kiindigen. Diese Kundigung ist an die Fondsgesellschaft bzw. an den personlich haftenden Gesellschafter zu richten. Der ktindigende Anleger bzw. Gesellschafter scheidet dann, mit Wirkung zu dem Zeitpunkt zu dem er fristgerecht gekiindigt hat, aus der Fondsgesellschaft aus. Beteiligungen an geschlossenen Fonds werden nicht an der Borse gehandelt. In der Regel ist das Kapital mittel- bis langfi*istig gebunden. Insoweit eignet sich diese Anlageform nicht fiir Anleger, die kurzfi*istig auf ihr Geld angewiesen sind, oder an eine schnelle WiederverauBerung denken. Aktien konnen taglich verkauft werden, Anteile an Oftenen Immobilienfonds und anderen Investmentfonds werden borsentaglich zuruckgenommen. Wer sich an einem geschlossenen Fonds beteiligt hat, muss in der Regel warten, bis das Investitionsobjekt verkauft und damit der Fonds aufgelost wird. Ist ein Anleger gezwungen seinen Fondsanteil, aufgrund einer Notlage, vorzeitig zu verauBem, muss er einen Kaufer dafixr suchen. Fiir wirtschaftlich sinnvolle Fonds, denen noch ein ausreichendes Ertragspotential prognostiziert werden kann, stellt das sicherlich kein Problem dar. Fiir Fonds mit wirtschaftlich durchschnittlichen oder gar schlechten Prognosen wird es kaum einen Kaufermarkt geben. Kommt dann moglicherweise noch Zeitdruck fiir den Verkaufer dazu, besteht die Gefahr, den Anteil weit unter dem tatsachlichen Preis verauBem zu miissen. Die Preisfmdung gestaltet sich schwierig, da sie primar von der Angebots- und Nachfi-agesituation abhangig ist. Durch die Vielzahl der unterschiedlichen Konzeptionen und deren Einfluss auf den wirtschaftlichen Erfolg ist eine standardisierte Preisermittlung nicht moglich. So kann beispielsweise ein Fonds mit optimistischen Daten in der Prognoserechnung arbeiten, ein anderer rechnet mit realistischeren Annahmen. Tilgungsverlaufe, Fremdfmanzierungsarten und -konditionen konnen weitere Faktoren sein, die einen groBen Einfluss auf die Wirtschaftlichkeit des geschlossenen Fonds haben. Neben der Vergangenheit des Fonds spielt jedoch auch das Potenzial in der Zukunft eine wichtige Rolle. So konnen rechtliche und steuerliche, aber auch politische und wirtschaftliche Andemngen eintreten und einstmals aussichtsreiche Investments wirtschaftlich fraglich darstellen. Hierzu hat der Bundesfinanzhof entschieden, dass eine VerauBerung innerhalb von fiinf Jahren gegen die Einkunftserzielungsabsicht spreche.43

43 BFH-Urteil v. 9.7.2002, BStBl. 2003 II S. 580, dabei hat der BFH festgestellt, dass ein gegen die Einkunfteerzieiungsabsicht sprechendes Indiz vorliegt, wenn der Steuerpflichtige ein bebautes Grundstiick innerhalb eines engen zeitlichen Zusammenhangs — von in der Regel bis zu fiinf Jahren — seit der Anschaffung oder Herstellung wieder verauBert.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

77

Nicht zu vemachlassigen ist dabei der steuerliche Aspekt. Wenn ein Anleger beispielsweise aus einem geschlossenen Immobilienfonds langere Zeit steuerliche Verluste geltend gemacht hat, gerat die BeteiUgung schnell in den Verdacht der „Liebhaberei". Zweitmarktborsen versuchen zunehmend das Problem der mangelnden Fungibilitat zu losen. Bislang bleiben jedoch die nachhaltigen Erfolgsgeschichten aus.

2.4

Finanzierung

In Abhangigkeit von der Art der Finanzierung lassen sich geschlossene Ponds in verschiedene Pinanzierungskategorien einordnen: •

Eigenkapitalfonds, finanziert das gesamte Projekt durch einen vorher fest bestimmten Betrag. Dieser wird ausschliefilich durch das zur Verfagung gestellte Eigenkapital der Anleger eingebracht. Somit werden weder auf Seiten der Pondsgesellschaft noch auf Seiten des Anlegers Premdmittel genutzt.

•

Fremdkapitalfonds, finanziert das gesamte Projekt nur zum Teil durch das Eigenkapital der Anleger. Der weitere Teil wird durch die Aufnahme von Fremdkapital in der Porm eines Darlehens durch einen Pinanzierungspartner zur Verfiigung gestellt.

2.4.1

Anteilsfinanzierung ausschliefilich auf Ebene des Anlegers

Die in den Verkaufsunterlagen abgebildete Prognoserechnung unterstellt, zur Erreichung des Totalgewinns und damit fiir die Gewerblichkeit vorauszusetzende Gewinnerzielungsabsicht, dass sich das Beteiligungskapital des Anlegers ausschlieBlich aus Eigenkapital zusammensetzt. Im Pall, dass ein Anleger das Beteiligungskapital durch eine personliche Anteilsfinanzierung finanziert oder neben den damit anfallenden Schuldzinsen weiter Sonderausgaben geltend gemacht werden konnen, vermindert sich dadurch der anteilige Totalgewinn des Anlegers. Das kann dazu fiihren, dass bei der Berucksichtigung der Sonderausgaben ein negativer Totalgewinn entsteht, der die Anerkennung der steuerlichen Ergebnisse fur den einzelnen Anleger durch die Pinanzverwaltung versagt werden kann. Grundsatzlich hat der Anleger die Moglichkeit, den Erwerb der Anteile an einem geschlossenen Ponds zu finanzieren und so seinen Eigenkapitaleinsatz und das gebundene Kapital zu reduzieren. Die Finanzierung einer Beteiligung kann, bei geeigneten Konditions- und AUgemeinbedingungen, eine Optimierungsmoglichkeit darstellen, da hier dem Anleger auf den finanzierten Anteil der Pondsbeteiligung zusatzliches Ertrags- und Wertzuwachspotenzial

78

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

zugehen kann. Durch eine individuelle Anteilsfinanzierung entstehen zusatzliche Werbungskosten, die durch den Anleger in der Regel als Sonderbetriebsausgaben, im Rahmen der gesonderten Gewinnfeststellung, erfasst werden und im gesetzlich vorgegebenen Rahmen geltend gemacht werden konnen. •

Konditionen Diese Konditionen unteriiegen nicht selten Anderungen wahrend der Finanzierungslaufzeit. Zinsbindung und Kondition sollten auch nach Ablauf einer festen Zinsbindungsphase bei verschiedenen Angeboten genau verglichen werden. Bei einer zu kurzen Zinsfestschreibung kann eine anschlieBende ungiinstige Zinsanderung zu einer deutlichen Verschlechterung der Gesamtergebnisse fuhren. Deshalb miissen sich Anleger immer des Zinsanderungsrisikos und dessen Auswirkungen auf die Gesamtrendite der Beteiligung bewusst sein.

•

Besicherung Die Besicherung durch Abtretung/Verpfandung des Fondsanteils ist, aufgrund der schwierigen Abbildung eines stichtagsbezogenen Wertes und der Illiquiditat des Beteiligungsmarktes, in den meisten Fallen nicht moglich. Zur Besicherung werden in der Regel sonstige private Vermogenswerte herangezogen. In Ausnahmefallen kommen auch Grundpfandrechte als Sicherheit in Frage. Bei wenigen, ausgewahlten kreditgebenden Instituten ist jedoch auch eine Verpfandung bzw. Abtretung der Beteiligung bzw. des Anteils bis zu einer gewissen Hohe oder gegen Selbstauskunft moglich.

•

Wirtschaftliche Hinweise Mit einer Beteiligung an einem geschlossenen Fonds geht der Anleger untemehmerische Risiken ein. Unvorhersehbare Umstande konnen kiinftige Entwicklungen und die prognostizierten Ergebnisse nachhaltig beeinflussen. Gerade bei einem Einsatz von zusatzlichem Fremdkapital sind mogliche Schwankungen des Finanzmarktes und deren Einfluss auf die Entwicklung des Fonds zu berucksichtigen.

•

Marktabhdngiger

Ergebnisverlauf

Unter besonderen Umstanden konnen die laufenden Zins- und Tilgungsverpflichtungen einer individuellen Anteilsfinanzierung nicht durch die Ertrage der finanzierten Beteiligung gedeckt werden, so dass zusatzliche Liquiditat durch den Anleger zur Deckung seiner Verpflichtungen eingesetzt werden muss. Die Risikostruktur einer Finanzierung ist weder mit der von festverzinslichen Wertpapieren noch mit der von Aktienanlagen vergleichbar. Wie bei den meisten Kapitalanlageprodukten stellt auch hier die Prognoserechnung lediglich eine Annahme des wirtschafllichen Verlaufes, unter vorangestellten Pramissen, dar. •

Laufzeit bzw. Liquidation Bei der Festsetzung der Laufzeiten fiir die Kreditaufnahme miissen die Folgen einer inkongruenten Laufzeit zwischen Investition und Finanzierung immer beachtet werden.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

79

Mit Ausnahme von leasingahnlichen Fondskonzeptionen weisen Beteiligungen im Bereich der geschlossenen Fonds nur selten feste Laufzeiten auf. Die Entscheidung tiber eine VerauBerung des Beteiligungsobjektes bzw. die Liquidation des Fonds wird in der Kegel durch die Mehrheit der Gesellschafter auf einer Gesellschafterversammlung getroffen. Der Zeitpunkt der Fondsauflosung ist somit nicht vorhersehbar. Somit werden die Laufzeit des Fonds und der individuellen Anteilsfinanzierung nur selten iibereinstimmen. Diese Fristenkongruenz kann den Anleger vor die Entscheidung einer Anschlussanlage bzw. einer vorzeitigen Ablosung seiner Anteilsfinanzierung stellen. Beides kann mit zusatzlichen Kosten (niedrigere Rendite der Anschlussanlage, Vorfalligkeitsentschadigung, zusatzlich Kosten, etc.) ftihren.

Mogliche Arten einer Anteilsfinanzierung •

Obligatorische Anteilsfinanzierung Diese Form der Anteilsfinanzierung ist von jedem beitretenden Anleger obligatorisch anteilig zu tibemehmen und somit fester Bestandteil der Finanzierungsstruktur des Fonds. Der Anleger muss bei Beitritt ein meist festverzinsliches Darlehen durch einen zusatzlichen Darlehensvertrag beantragen. In den meisten Fallen erfolgt die Bedienung von Zins und Tilgung in annuitatisch gleichbleibenden Raten. Diese sind wahrend der Laufzeit fallig und werden durch die Fondsgesellschaft fur Rechnung des Anlegers geleistet. Verbleibende Restvaluta werden dann am Ende der Laufzeit in einem Betrag fur Rechnung des Anlegers zuriickgefiihrt. Als Sicherheit verpfandet der Anleger bei einer obligatorischen Anteilsfinanzierung den Beteiligungsanteil, die Ausschtittungs- und Entnahmeanspruche und die Anspriiche auf Auseinandersetzungsguthaben.

•

Individuelle Anteilsfinanzierung mit Auszahlung direkt an die Fondsgesellschaft Bei einer Entscheidung des Investors zugunsten dieser weiteren Sonderform der Anteilsfinanzierung erfolgt die Auszahlung des Darlehens im Namen des Anlegers direkt an die Fondsgesellschaft. Somit verringert sich das vom Anleger einzuzahlende Kapital um die Darlehenssumme. Der Beteiligungsbetrag lautet inklusive der Darlehenssumme. Die Annuitaten werden aus den laufenden Ausschtittungen/Entnahmen der Fondsgesellschaft in Rechnung ftir den Anleger direkt an das kreditgebende Institut gezahlt.

•

Teilfinanzierung (Re-investition) insbesondere im Medienbereich Dieses Beteiligungskonzept sieht die teilweise Finanzierung der Beteiligung in einer vorher definierten Hohe vor. Der Anleger hat damit wiederum den Vorteil einer geringeren Bareinlage. Die aufgenommenen Fremdmittel werden durch die Erlose aus Projekten riickgefiihrt und in einer konzeptionell festgelegten Re-investitionsphase wieder fur neue Produktionen verwendet. Durch diese Teilfinanzierung einzelner Projekte konnen sich positive steuerliche und wirtschaftliche Hebelwirkungen ergeben. Liegen die tatsachlichen Riickfliisse unter den Prognosen, konnen die zusatzlichen Kosten und die Riickfuhrung der Finanzmittel das Ergebnis der Gesellschaft negativ beeinflussen. Im schlechtesten Fall haftet der Anleger dann mit dem iiber die Bareinlage hinausgehenden Teil seiner

80

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Beteiligung und es kann zu einer teilweisen oder vollstandigen Einforderung der ausstehenden Einlage kommen. Anteilsfinanzierung in einer Fremdwahrung Bei einer Finanzierung in einer auslandischen Wahrung besteht grundsatzlich ein Wahrungsrisiko. Somit ist die Bildung einer jahrlichen Wahrungsreserve fur Kursschwankungen empfehlenswert. Anteilsfinanzierung durch Ausschuttungsverzicht in den ersten Investitionsjahren Eine weitere Form ist die Finanzierung der Beteiligungssumme durch die Fondsgesellschafl. Auch bei dieser Finanzierungsform muss der Anleger nur einen Teil des gezeichneten Kapitals erbringen. Es erfolgt dann eine Verrechnung der Ausschiittungen/Entnahmen mit den Tilgungsraten der Gesellschafl. Zinsen und Kosten werden dem Anleger im Rahmen der Gewinnermittlung belastet. In diesem Fall begrundet der Anleger weder negative Sonderbetriebsvermogen noch stellen die Zinsen und Kosten der Gesellschaft fxir ihn Sonderwerbungskosten dar. Bei dieser Form der Finanzierung ist lediglich die Partizipation am Ergebnis der Gesellschaft geringer, als bei Einzahlung der vollen Einlage aus eigenen Mitteln.

3.

Geschlossene Immobilienfonds

Die Kapitalanlage „Immobilie" hat in Deutschland bereits eine lange Tradition. Themen wie Wertzuwachs, Inflationsschutz, Sicherheit und Steuervorteile werden regelmaBig mit Immobilien in Verbindung gebracht. Insofem ist die Immobilie vielfach ein wichtiger Baustein einer strukturierten Vermogensplanung und Altersvorsorge. Wer an Immobilien denkt, hat jedoch meist Haus und Hypothek im Sinn. Kein Wunder, ist doch das Eigenheim die wichtigste Anlage fur Investoren in vielen OECD-Landem. Es gibt jedoch auch andere und oft geeignetere Wege, um in Immobilien zu investieren. Das vom Grundsatz her ideale Instrument zur Umsetzung punktgenauer und auf individuelle Bediirfnisse zugeschnittener Portfoliostrategien bietet der geschlossene Immobilienfonds. Er gestattet es, unterschiedliche Objektarten zu kombinieren und lasst eine nach Flache, NettoAnfangsrendite, Anlageregion und Standorttyp aufgeschliisselte Auswahl zu. Ein weiterer Vorteil liegt darin, dass die Investition in Immobilienvermogen bei vergleichsweise geringem Mitteleinsatz moglich ist. In den Jahren nach der deutschen Wiedervereinigung haben Immobilienfonds mit Objekten in den neuen Bundeslandem durch ihre hohen steuerlichen Verlustzuweisungen das Angebot an steuerorientierten geschlossenen Immobilienfonds gepragt. Eine Riickbesinnung auf ausschiittungsorientierte Fonds mit Wertsteigerungspotenzial hat mit der deutlichen Einschran-

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

81

kung der steuerlichen Gestaltungsmoglichkeiten eingesetzt. Damit gewinnen die Qualitat des Standorts, die langfristige Vermietbarkeit und eine anspmchsvolle Architektur und Bauqualitat der Immobilie wieder an Bedeutung. Diese Kriterien sind auch fiir die Beurteilung eines Auslandsengagements ausschlaggebend. Hier profitiert der Anleger in einigen Landem von den bestehenden Doppelbesteuerungsabkommen (zum Beispiel mit den Vereinigten Staaten Oder den Niederlanden), die im Ergebnis eine vergleichsweise giinstige Besteuerung bieten. Durch die Anderungen im deutschen Steuergesetz und durch den Wegfall der Sonderabschreibungen fiir die Fordergebiete werden insbesondere Immobilienfonds ausgewahlt, die eine hohe Ausschuttung gewahrleisten konnen und an guten Standorten platziert sind. Eine Investition in Immobilien bedeutet die Investition in Realvermogen. Diese Sachwertinvestition ist im allgemeinen inflationsgeschtitzt, wodurch die fortlaufenden Preissteigemngen langfristig zu hoheren Mietertragen fuhren konnen. Im Gegensatz zur personlichen Vermietungsimmobilie hat man mit einer Beteiligung an einem geschlossenen Immobilienfonds keine Arbeit mit dem Objekt und keine mieterbezogenen Verpflichtungen. Gerade gewerbliche GroBimmobilien an sehr guten Standorten bleiben jedoch wegen der finanziellen GroBenordnung und der zeitaufwendigen Verwaltung in der Regel Banken, Versicherungen und Pensionskassen vorbehalten. Immobilienfonds erschliefien diesen lukrativen Markt auch privaten Kapitalanlegem. Die Gesamtheit der geschlossenen Immobilienfonds lasst sich in deutsche Immobilienfonds, intemationale Immobilienfonds und Immobilienleasingfonds segmentieren. Diese Einteilung kann jedoch nicht iiberschneidungsfrei erfolgen, da sich aufgrund der fehlenden Marktzugangsbeschrankungen, der Marktheterogenitat und der mangelnden Transparenz keine zuverlassigen Abgrenzungen moglich sind.

3.1

Fondskonzeption

Bei einem geschlossenen Immobilienfonds wahlt der Initiator ein oder mehrere konkrete Objekte aus, die er anschlieBend kauft bzw. entwickelt. Objekte konnen, neben einem Mehrfamilienhaus, Immobilien in Millionendimensionen oder auch intemationale Immobilienportfolios sein. Dem Objekt entsprechend legt der Initiator anschlieBend die Rechtsform, die Finanzierungsstruktur und die notwendigen Vertriebswege fest. Der Anleger beteiligt sich an einem geschlossenen Immobilienfonds in den meisten Fallen an einer GmbH & Co. KG. Im Gegensatz zu so genannten Bauherrenmodellen erwirbt der Anleger nicht direkt einen Anteil an der Immobilie, sondem einen Anteil an der Gesellschaft. Der wirtschaftliche Erfolg der Investition in einen geschlossenen Immobilienfonds hangt in erster Linie an den erwirtschafteten Mieteinnahmen und dem VerauBerungserlos des Objektes.

82

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

3.2

Steuerliche Implikation

Geschlossene Immobilienfonds sind als Personengesellschaften im Grundsatz steuerlich transparent und somit selbst nicht Steuersubjekt der Korperschaftsteuer.'^'* Die Besteuerung ihrer Ertrage erfolgt im Rahmen der Einkommensteuer- oder auch der Korperschaftsteuererhebung auf der Ebene ihrer Gesellschafter. Hierzu sieht das Steuerverfahrensrecht eine einheitliche und gesonderte Einkunftsermittlung nach § 180 Abs. 1 Nr. 2 AO vor. Die dem Anleger nach diesem Verfahren zuzurechnenden Einkiinfte aus seiner Beteiligung konnen allerdings verschiedene steuerliche Qualifikationen aufweisen. Es kann sich um Einkiinfte aus Gewerbebetrieb, Einkiinfte aus Kapitalvermogen, Einkiinfte aus Vermietung und Verpachtung sowie auch um sonstige Einkiinfte handeln. Die Einkunftsqualifikation richtet sich primar nach den Verhaltnissen und der Tatigkeit der Fondsgesellschaft. Fiir den Anleger hat die jeweils zutreffende Einkunftsart Auswirkungen auf die Art seiner steuerlichen Einkunftsoder Gewinnermittlung und auf seine steuerliche Gesamtbelastung. MaBgeblich fiir die Art der Einkiinfte ist unter anderem, ob der geschlossene Immobilienfonds neben der Vermietungsleistung noch weitere Leistungen erbringt. Die Ertrage eines geschlossenen Immobilienfonds resultieren in erster Linie aus der Vermietung von Immobilien. Somit erzielen Anleger, die ihre Beteiligung an diesem Ponds im Privatvermogen halten, Einkiinfte aus Vermietung und Verpachtung (§ 23 EStG).

3.3

Aniegerkreis

Der Aniegerkreis bei geschlossenen Immobilienfonds lasst sich in verschiedene Gruppen unterteilen: •

Einstands anleger bietet der geschlossene Immobilienfonds die Moglichkeit, einen Teil ihres Vermogens in eine aussichtsreiche Immobilienanlage zu investieren. Da vergleichsweise geringe Mindestbeteiligungssummen ab EUR 5.000 moglich sind, kann der Einsatz eines geschlossenen Immobilienfonds auch im Stadium des Vermogensauft)aus bereits Anwendung fmden. Weiterhin kann schon in friihen Jahren des Anlegers mit der Investition in Immobilienvermogen eine gezielte Vermogensdiversifikation erfolgen.

44 Vgl. Jaschke, Dirk, Immobilienfonds, S. 105 ff.

83

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

^

"^^

Geschlossener Immobilienfonds

^

^^--.^.^^^^ ~—--^^^^^

• Geringer eigener Verwaltungsaufwand • Nutzung der Chancen einer indirekten Immobilieninvestition • Diversifikation mit Immobilienvermogen

Einstandsanleger

Altersvorsorgeanleger

• Aufbau eines Immobilienvermogens • Aufbau Gesamtvermogen • FriJhzeitige Diversifikation

• Steuereffekte wahrend der Investitionsphase • Einkommensverlagerung • Altersvorsorge

Ubertragungsanleger • Steueroptimierte Vermogensubertragung

Abhildung 16: Anlegerkreis des geschlossenen Immobilienfonds. •

Altersvorsorgeanleger investieren in Jahren mit zumeist hohen einkommenssteuerlichen Belastungen, um hier die geringen steuerlichen Verlustzuweisungen von geschlossenen Immobilienfonds im gesetzlichen Rahmen mit anderen positiven Einkiinften zu verrechnen. Damit kann eine Art Einkommensverlagerung in Jahre, mit einer dann moglicherweise geringeren Steuerbelastung, erfolgen und damit eine sinnvolle Altersvorsorge erzielt werden.

Ubertragungsanleger verfugen iiber ein groBes, disponibles Vermogen. Bei der Investition in einen geschlossenen Immobilienfonds stehen nicht nur Aspekte der laufenden Besteuerung im Vordergrund, sondem vielmehr erbschaft- bzw. schenkungsteuerliche Uberlegungen und Aspekte. Dabei kann auch auf Angebote im Zweitmarkt zuriickgegriffen werden, da anfangliche Steuereffekte, wie z.B. beim Altersvorsorgeanleger, nicht im Vordergrund stehen.

3.4

Beteiligungsobjekt

Die Hohe des Sicherheitsbediirfhisses hinsichtlich der Einnahmestabilitat ist eine Frage der Nutzungsart der Immobilie. Damit ist das Immobilienobjekt und dessen Nutzung der Ausgangspunkt fiir eine aussichtsreiche Investition.

84

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

So kann man allgemein davon ausgehen, dass, zum Beispiel in Deutschland, Wohnungen in guten Lagen von Ballungsgebieten langfristig stabile Ertrage versprechen. Demgegeniiber bringen Betreiberimmobilien wie Hotels oder Kliniken zwar wesentlich hohere Mietertrage, diese sind aber meist wesentlich starker mit Risiken behaftet. Einen weiteren Einfluss auf die Renditebeurteilung hat die Bauqualitat. Die international Bandbreite ist enorm und sollte deshalb bei lang laufenden Investitionen entsprechend stark gewiirdigt werden.

Geschlossener Immobilienfonds Ausland

Ab einer bestimmten GroBenordnung des Anlegervermogens gehoren neben Aktien, Renten und anderen Wertpapieren nicht nur inlandische Immobilien bzw. Immobilienbeteiligungen, sondem auch auslandisches Immobilienvermogen in das Gesamtvermogensportfolio. Durch die Investition in unterschiedliche Lander kann ein Diversifikationseffekt erreicht werden, der sich auf die Ertragsstabilitat des Gesamtportfolios positiv auswirken kann. Traditionell gelten Immobilien als vergleichsweise bestandige Anlageklasse. Gerade deshalb hat sich die direkte und indirekte Immobilienanlage neben Aktien und Anleihen als ein wesentlicher Teil, innerhalb langfristiger und strategischer Anlageentscheidungen der Investoren rund um den Globus, etabliert. Vielmehr lasst sich vor allem bei den institutionellen Investoren, die typischerweise Portfolioanlagen betreiben, ein gesteigertes Interesse an Immobilieninvestitionen feststellen, zumal durch geeignete Auswahl verschiedener, landeriibergreifender Immobilieninvestments die Moglichkeit zur Risikoabsicherung besteht. Nach dem freien Verkehr von Waren, Dienstleistungen und Kapital iiber die jeweiligen Landesgrenzen hinweg sowie im Zuge der zunehmenden elektronischen Vemetzung der intemationalen Finanzmarkte werden nun auch die Immobilienmarkte und damit verbundenen Investitionen von dieser Entwicklung erfasst. Die Immobilienwirtschaft befindet sich in einem stetigen Wandel, dessen Ursachen auch im fortschreitenden Zusammenwachsen eines GroBteils der europaischen Lander zu einem Wirtschafts- bzw. Wahrungsraum zu suchen sind. Das geht einher mit Veranderungen der rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen fiir Anleger. Bis in die 90er Jahre hinein waren Investoren, bei der Anlageklasse Immobilie, groBtenteils national aufgestellt. Dies ist Vergangenheit, zumal der Trend verstarkt in Richtung der globalen Immobilienanlagemarkte geht. Nachdem zunachst vereinzelt in ausgewahlte europaische und US-amerikanische Standorte investiert und durch den Fall des Eisemen Vorhangs der Weg ftir Immobilieninvestitionen in den Landem Osteuropas frei wurde, bietet sich heute den Investoren eine breite Vielfalt potenzieller Ziellander rund um den Globus. Zunehmend richtet sich der Fokus auf aufstrebende Markte vor allem im asiatischen Raum sowie am nordlichen Rand Europas. Aber auch ehemals „exotische" Standorte in Sudamerika, dem afrikani-

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

85

schen Kontinent oder der Arabischen Halbinsel tauchen mittlerweile auf dem geographischen Fokus der global aufgestellten Investoren auf.

4.1

Steuerliche Implikation

Geschlossene Auslandsimmobilienfonds basieren nicht auf einer Steuerstundungs- oder Steuerruckerstattungsstrategie, wie klassische deutsche Immobilienfonds in der Vergangenheit, sondem sie sind als adaquates Mittel einer Steuervermeidungsstrategie einzusetzen. Besteht zwischen Deutschland und dem Staat, in dem das Immobilienobjekt belegen ist ein Doppelbesteuerungsabkommen (DBA), so sind die Einkiinfte aus dem Objekt in Deutschland zumeist steuerfrei. Die Mieteinkunfte der deutschen Beteiligten werden im Ausland nach den dort geltenden Regeln und Steuersatzen besteuert. Dies bedeutet zunachst, dass die deutschen Beteiligten im Ausland Steuererklarungen abzugeben haben. Beziehen sie neben den Mieteinkunften des Fonds im selben Land noch andere Einkiinfte, so sind alle Einkiinfte zusammenzurechnen. Im Rahmen der Besteuerung des Anlegers im Inland werden dieser Einkiinfte regelmaBig nicht besteuert, sondem lediglich bei der Ermittlung des individuellen Steuersatzes beriicksichtigt. Das bedeutet, dass derjenige Steuersatz ermittelt wird, der sich ergeben wiirde, wenn der Anleger alle Einkiinfte, inklusive derer aus dem Ausland, in Deutschland versteuem miisste. Der sich daraus ergebende individuelle Steuersatz wird anschliefiend jedoch nur auf das zu versteuemde Einkommen ohne die auslandischen Einkunfte angewendet. Damit erhoht sich zwar die Gesamtsteuerbelastung des Anlegers, dennoch ist sie geringer, als wenn die auslandischen Einkunfte in Deutschland vollstandig besteuert werden wiirden. Weiterhin konnen Anleger bei diesen Angeboten aufgrund von einer vergleichsweise giinstigeren Besteuerung ihrer Einkiinfte im Investitionsland profitieren. Nach Ausschopfiing der Freibetrage im Investitionsland gelten die landesbezogenen Steuersatze, die in der Regel noch unter den vergleichbaren Steuersatzen im Inland liegen. Durch die geschickte Kombination mehrerer Investitionslander lassen sich auch die Ertrage groBerer Beteiligungssummen weitgehend steuerfrei stellen. Investoren suchen neue Anlagechancen mit besseren Ertragen oder giinstigerem Risikoprofil. Auf dem Immobilienmarkt sind in Europa gegenwartig insbesondere Frankreich, GroBbritannien, Niederlande und Spanien als attraktive Standorte zu nennen. Die Markte der ostlichen EU-Lander befinden sich noch im Entwicklungsstadium, weisen jedoch interessante Perspektiven auf. Wenn Untemehmen und Investoren grenziiberschreitend agieren, dann mussen Finanzdienstleister zwangslaufig folgen, wenn sie ihre Anleger optimal betreuen woUen. Neue Markte bedeuten neue Chancen, aber auch neue Risiken. Die Produktlandschaft der geschlossenen Immobilienfonds wird sich erheblich verandem. Die steuerliche Komponente wird zukiinftig nur insoweit noch Beriicksichtigung finden, als

86

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

der Investor auf die laufende Performance und die Gesamtperformance, jeweils nach Steuem, achtet. Das sind Rahmenbedingungen, die ftir die nationale und intemationale Immobilieninvestition sprechen. Jedoch sind bei geschlossenen Immobilienfonds im Ausland die Gebaudequalitat und der Standort schwerer zu beurteilen. Das birgt zusatzliches Risikopotenzial.

Schiffsfonds

Beteiligungen an Schiffen sind keine Erfindung der Neuzeit, sondem seit vielen Jahren bewahrte Praxis. Bei einem Schiffsfonds investiert der Anleger in den Bau und den Betrieb eines Schiffes, um dieses anschlieBend tiber eine Reederei verchartem zu lassen. Der Chartervertrag regelt dabei die Nutzungsiiberlassung sowie die Entrichtung der Charterraten. Die Ausschiittungen sind von den erzielten Chartereinnahmen abhangig. Die Chartervertrage werden normalerweise auf DoUarbasis abgeschlossen. Die Konditionen des Anschlusscharters richten sich nach der aktuellen Lage des intemationalen Schifffahrtsmarktes. Der Anlagehorizont eines Schiffsfonds liegt bei zehn bis 18 Jahren. Die langfristige Ertragskraft eines Schiffsfonds hangt im Wesentlichen von der Angebots- und Nachfragsituation auf dem Schiffsmarkt fur Tanker- und Containerkapazitaten ab. Derzeit werden vor allem VoUcontainerschiffe sowie Mehrzweckfrachter mit Containerkapazitaten fmanziert. Hinzu kommen, in kleineren Stuckzahlen, vielfaltige Schiffstypen wie Olund Gastanker, Kuhlschiffe, Schwergutschiffe, Chemikalientanker und Kustenmotorschiffe.

5.1

Steuerliche Implikation

Die Fondsgesellschaft iibt eine gewerbliche Tatigkeit aus. Damit stellen die auf die Anleger entfallenden Ertrage Einkiinfte aus Gewerbebetrieb dar. Mit Wirkung zum 1. Januar 1999 wurde die steuerliche Forderung fiir die deutsche Seeschifffahrt neu geregelt. Die Neuregelung der Tonnagebesteuerung erfolgte durch das Seeschifffahrtsanpassungsgesetz und wurde in § 5a EStG niedergelegt. Bei der Tonnagesteuer bzw. besteuerung handelt es sich um keine eigene Steuerart, sondem um die Moglichkeit, den auf den Betrieb von Handelsschiffen im intemationalen Seeverkehr erwirtschafteten Gewinn pauschal zu ermitteln. Die pauschale Ermittlung erfolgt auf Basis der Nettoraumzahl des Schiffes. Damit wird die steuerliche Bemessungsgmndlage unabhangig vom tatsachlich erzielten Ertrag des Schiffes festgestellt. Der Gewinn ist fiir die Einkommensteuer und Gewerbesteuer, unabhangig von dem tatsachlich erwirtschafteten Gewinn, maBgeblich. Ergebnisse aus Neben- bzw. Hilfsgeschaften sind ebenfalls damit abgegolten.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

87

Die Option zur Tonnagebesteuerung ist antragsabhangig und kann unter den folgenden Voraussetzungen erfolgen: Die Geschaftsleitung des Gewerbebetriebes befindet sich im Inland Der Betrieb des Schiffes erfolgt iiberwiegend im intemationalen Seeverkehr Das Schiff ist im Wirtschaftsjahr uberwiegend in einem inlandischen Seeschiffiahrtsregister eingetragen Die Bereederung wird im Inland durchgeflihrt Das Schiff wird vom Vercharterer ausgeriistet Der Antrag konnte bislang innerhalb der ersten drei Jahre gestellt werden. Durch das Haushaltsbegleitgesetz vom 29. Dezember 2003 wurde der § 5a EStG mit Wirkung ab dem Jahr 2006 in der Weise geandert, dass der Antrag nur noch im Jahr der Infahrtsetzung gestellt werden kann und riickwirkend ab Bestellung des Schiffes gilt. Gesellschaften die, bis zum 31. Dezember 2005, ein Schiff bestellen, das vor dem 1. Januar 2008 abgeliefert wird, konnen noch die alten Regelungen in Anspruch nehmen. Ab 2006 muss der Antrag im Jahr der Infahrtsetzung des Schiffes gestellt werden. Die Fondsgesellschaft ist an die Tonnagebesteuerung ftir zehn Jahre gebunden. In dem Fall, dass der Antrag nicht im ersten Jahr gestellt wird, ist eine Antragsstellung erst wieder im zehnten Jahr nach Infahrtsetzung moglich. Nach der erfolgten Option zur Tonnagebesteuerung ist ein steuerlicher Abzug von Sonderbetriebsausgaben, wie z.B. Zinsen far individuelle Anteilsfmanzierung, Notarkosten etc. nicht mehr moglich. Zum Zeitpunkt des Wechsels von der normalen Gewinnermittlung zur Tonnagebesteuerung ist ein Unterschiedsbetrag zwischen dem Buchwert und dem Teilwert zu ermitteln und in ein besonderes Verzeichnis aufzunehmen. Der Buchwert ist in der Bilanz zu finden und entspricht den Anschaffiingskosten abzuglich der Abschreibungen. Der Teilwert wird durch einen Gutachter ermittelt. Bei der VerauBerung des Schiffes wird dieser Unterschiedsbetrag, unabhangig von dem tatsachlich erzielten VerauBerungserlos, der Besteuerung unterworfen. Sobald die Gesellschaft zur herkommlichen Gewinnermittlung zurlickwechselt, sind die entstandenen Riicklagen uber fiinf Jahre zu jeweils 20 Prozent oder bei Verkauf des Schiffes bzw. eines Kommanditanteils in einer Summe gewinnerhohend aufzulosen und zu versteuem. Bei Schifffahrts-Gesellschaften, die von Beginn an zur Tonnagesteuer optieren, entsteht kein so genannter tJbergangsgewinn (Unterschiedsbetrag zwischen Teilwert = Marktwert des Schiffes und Buchwert im Zeitpunkt des Wechsels zur Tonnagebesteuerung), welcher bei Verkauf des jeweiligen Schiffes oder des einzelnen Anteils zu versteuem ware. Daher ist kein Veraufierungsgewinn, unabhangig vom tatsachlich erzielten VerauBerungserlos, zu versteuem.

88

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Neben den Schiffen konnen auch andere Wirtschaftsgiiter Unterschiedsbetrage enthalten (andere stille Reserven). Dies betrifit insbesondere Fremdwahrungsdarlehen, weiin sie zum Zeitpunkt des Wechsels eine Kursreserve enthalten. Diese waren jeweils anteilig zu versteuem, wenn das Darlehen getilgt wird.

Medienfonds

Die Fondsgesellschaft erwirbt StofFrechte, um, im Anschluss daran, Medienproduktionen zu produzieren und gegebenenfalls deren Vermarktung zu bezuschussen. Die Kosten des Erwerbs der Stoffrechte, der eigentlichen Filmproduktionen sowie etwaige Vermarktungskostenzuschiisse werden von der Fondsgesellschaft getragen. Die Fondsgesellschaft wird die Verwertungsrechte an den Filmen zeitlich befiistet einem Lizenznehmer einraumen und erhalt daftir Lizenzzahlungen. Verwertbar sind in Abhangigkeit des Filmes die Rechte an dem urspriinglichen Film und weitere Nebenrechte. Die Verwertungsstufen werden in aufeinander folgenden Zyklen durchlaufen. Obwohl im Ablauf immer wieder neue Erlose bei der Verwertung erzielt werden konnen, fallen diese bei fortgeschrittenen Verwertungsstufen regelmafiig geringer gegeniiber den vorangegangenen Verwertungsstufen aus.

Abbildung 17: Verwertungskette von Medienproduktionen.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

6.1

89

Steuerliche Implikation

Die geschaffenen Rechte der Medien-Produktionen sind ein von der Fondsgesellschaft selbst geschaffenes immaterielles Wirtschaftsgut des Anlagevermogens. Fur die, im Zusammenhang mit der Herstellung, entstandenen Kosten gilt das Aktivierungsverbot gem. § 5 Abs. 2 EStG in Verbindung mit § 248 Abs. 2 HGB. Deshalb sind die Herstellungskosten als Betriebsausgaben sofort abzuziehen. Durch die obersten Finanzbehorden des Bundes und der Lander wurden allgemein verbindliche Grundsatze zur ertragsteuerrechtlichen Behandlung von Film- und Femsehfonds erlassen, so genannter Medienerlass. Mit BMF-Schreiben vom 5. August 2003 wurde der Medienerlass in seinen Textziffem (Tz.) 9-11 erganzt beziehungsweise geandert. Im Medienerlass werden unter anderem die steuerlichen Anforderungen an die Herstellereigenschaft der Fondsgesellschaft und deren Gesellschafter in den Fallen konkretisiert, in denen vom Initiator ein FondsVertragswerk entwickelt wurde und die Einschaltung von Dienstleistem fur die Herstellung erfolgt (vgl. hierzu insbesondere Tz. 7-12 des Medienerlasses).

7,

Leasingfonds

Der aus dem Englischen stammende Begriff „Leasing" bedeutet mieten und bezeichnet die mittel- bis langfristige Vermietung (Gebrauchsuberlassung) von beweglichen und unbeweglichen Investitionsgiitem, Objekten fiir die offentliche Hand sowie langlebigen Konsumgiitem. Fiir den Leasingnehmer steht nicht das Eigentum an dem Investitionsgut im Vordergrund, sondem allein das Recht zu dessen Nutzung. Die monatlichen Leasingraten, die grundsatzlich iiber die gesamte Vertragslaufzeit konstant sind, bieten fur den Leasing-Nehmer eine klare Kalkulationsgrundlage und konnen aus den laufenden Ertragen, die aus der Nutzung des Investitionsguts fliefien, bezahlt werden. Im Gegensatz zum Kauf eines Wirtschaftsguts bedeutet Leasing: Investition ohne Kapitaleinsatz. Bei einem Leasingfonds werden durch den Fonds Immobilien bzw. Mobilien erstellt bzw. gekauft und anschliefiend an den bereits vorab feststehenden Leasingnehmer vermietet. Die Finanzierungsform Leasing kann in zwei grundsatzliche Auspragungen unterteilt werden:

90

7.1

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Finance-Leasing

Finance-Leasing ist dadurch gekennzeichnet, dass alle Zahlungsstrome von Beginn an feststehen. Fiir den Besitz und die Nutzung des Leasingobjektes zahlt der Leasingnehmer an den Leasingfonds vorher fest vereinbarte Leasingraten. Im Regelfall erwirbt der Leasingnehmer das Leasingobjekt nach Ablauf der vertraglichen Mietzeit zu einem garantierten Festpreis. Leasingraten und der Kaufpreis werden durch Bankgarantien oder durch die Hinterlegung des Barwertes abgesichert. Wahrend der Vertragsdauer kann der Leasingnehmer - wie bei einem Kauf - den Leasinggegenstand in einer Weise nutzen, die den Rechten und Pflichten eines Eigentiimers weitgehend entspricht. Mit dem Recht der Nutzung geht auf den Leasingnehmer die Gefahr des zufalligen Unterganges, Verlustes, Diebstahles, der Beschadigung, Zerstorung und des vorzeitigen Verschleifies iiber. Das bedeutet: Der Leasingnehmer tragt das Investitionsrisiko. Aufgrund der verkiirzten Abschreibungsdauer resultierend aus Leasing-Erlassen und der meist vergleichsweise hohen Fremdkapitalquote waren bis zur Einfuhrung des § 2b EStG hohe steuerliche Verlustzuweisungen darstellbar. Damit war die Investition fur Anleger, mit einem hohen zu versteuemden Einkommen, ertragsseitig interessant, da kein wirkUches Risiko eingegangen werden musste.

7.2

Operating-Leasing

Dabei stehen zumeist nur die Leasingraten der ersten Jahre fest. AnschUeBend erfolgt die Weitervermietung des Fondsobjektes zu dann am Markt vorherrschenden Bedingungen und Konditionen. Der Verkaufserlos am Ende der Laufzeit steht zum Zeitpunkt der Investition noch nicht fest und hangt damit ausschheBlich von den zum Verkaufszeitpunkt vorherrschenden Rahmenbedingungen ab. Somit hat das Operating-Leasing im Gegensatz zum FinanceLeasing eine untemehmerische Komponente, bei der die Qualitat des Fondsmanagements eine wichtige Rolle spielt. Ein wichtiger Aspekt aus Sicht des Anlegers besteht in der Realisierung von Substanzwerten. Bedingt durch Abschreibungen und die Tatsache, dass die Leasingobjekte Eigentum der Fondsgesellschafl bleiben, kann sich iiber die Jahre eine stille Riicklage aufbauen, die durch den Verkauf der Leasinggesellschaft gewinnbringend realisiert werden kann. Ein derartiger Vertrag zielt nicht auf eine Vollamortisation. Dies kann der Leasinggeber nur erreichen, wenn es ihm gelingt Anschlussmieter zu finden und iiber die Weitervermietung die AnschafEungs- und sonstigen Kosten der Investition zu generieren. Der Leasinggeber ist der Investor, der Leasingnehmer nutzt ledigHch die Investition eines anderen. Das Operating-

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

91

Leasing steht als Gebrauchsiiberlassungsvertrag damit dem reinen Mietverhaltnis naher als dem Finanzierungsleasing. Die Leasingbranche bekommt Ruckenwind von den neuen Eigenkapitalregeln des Basel IIAbkommens. Denn die Banken werden bei der Vergabe von Krediten vorsichtiger, da sie diese starker als bisher je nach Risiko mit Kapital hinterlegen mtissen. Deshalb schauen sich gerade mittelstandische Untemehmen nach altemativen Finanzierungsmoglichkeiten um.

8.

Zweitmarkt Lebensversicherungsfonds

In den Zeiten von schwacher werdenden staatlichen Sicherungssystemen riicken insbesondere in den westlichen Industrienationen Lebensversicherungen als Vorsorgeinstrument in den Fokus von Anlegem. Lebensversicherungsfonds investieren in bestehende Lebensversicherungspolicen, die tiber einen Zweitmarkt erworben werden. Der Kaufpreis liegt dabei unter dem tatsachlichen Wert, jedoch tiber dem Riickkaufswert der Versicherung. Der Ponds bedient den Vertrag bis zum regularen Ende bzw. bis zum Eintritt des Versicherungsfalles. Der Fondsertrag resultiert aus der Ablaufsumme abzuglich des Kaufpreises sowie der ftir die Restlaufzeit gezahlten Pramien. Da im Fall der Kundigung der Lebensversicherung, durch den urspriinglichen Versicherungsnehmer, nur geringe Riickvergiitungen zu erwarten sind, kann der Verkauf an eine Fondsgesellschaft fiir den urspriinglichen Versicherungsinhaber eine attraktive Anlagemoglichkeit sein. Derzeit werden Anlegem zahlreiche Lebensversicherungsfonds angeboten, die sich insbesondere durch das Herkunftsland der Versicherungspolicen unterscheiden. Nahmen in der Vergangenheit Ponds, die in US-Policen investierten, den grofiten Anteil ein, so riicken zunehmend Ponds, die in deutsche oder auch britische Lebensversicherungen des Zweitmarktes investieren, in den Angebotsfokus.

8.1

Settlement Gesellschaft

Die wichtigsten Marktteilnehmer im Bereich der Lebensversicherungen des Zweitmarktes sind, insbesondere in den USA, die so genannten Life Settlement Companies. Die Fondsgesellschaft beauftragt regelmafiig eine oder mehrere Life Settlement-Gesellschaften mit dem Erwerb und der Bewertung der laufenden Lebensversicherung. Diese kaufen angebotene Policen im eigenen Namen oder fur Dritte nach vorher definierten Kriterien und verwalten die Policen bis zur Falligkeit. Die Life Settlement Companies holen Verkaufsangebote z.B. von Versicherungsmaklem, Vermogensberatem oder den Versicherten selbst ein. Bei der

92

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Zusammenstellung der fur den Kauf erforderlichen Daten lassen die Life Settlement Companies durch unabhangige, medizinische und gutachterliche Institute die statistisch wahrscheinliche Lebenserwartung der versicherten Person schatzen. Basierend auf diesen Daten wird der KauQ)reis mit der versicherten Person oder deren Bevollmachtigen verhandelt. In Deutschland entstand der Zweitmarkt fur Versicherungspolicen zum Ende der 90er Jahre und befindet sich, dadurch bedingt, noch in der Entwicklungsphase. Aus diesem Grund ist das Angebot von Settlement Companies bislang noch nicht in der gleichen Art und Weise ausgepragt wie in den USA. Der Erwerb von Versicherungspolicen wird unter anderem auch durch einzelne Finanzdienstleister voUzogen, die sich auf diesen Bereich spezialisiert haben. Grundlage fur das Entstehen von Zweitmarkten fiir Lebensversicherungen ist das Zusammenspiel der Vorteile ftir Verkaufer, Kaufer und Versicherungsgesellschaft. Bislang profitierten Versicherungsuntemehmen insbesondere in Deutschland von vorzeitig gekiindigten Policen, da Riickkaufswerte ausgezahlt wurden, die unter dem angesparten Vermogen lagen. Bei einem Verkauf der Police iiber den Zweitmarkt hat der urspriingliche Versicherungsinhaber die Moglichkeit, einen deutlich hoheren Ertrag zu erzielen, da nicht der angesammelte Kapitalstock, sondem die garantierte Versicherungssumme (d.h. in den USA die Todesfallsumme und in GroBbritannien und Deutschland die garantierte Leistung) und die voraussichtliche Pramienlast, bis zum erwarteten Eintritt der Falligkeit der Police, den Kaufpreis maBgeblich beeinflussen. Der Verkaufer der jeweiligen Police, der weiterhin aber versicherte Person bleibt, muss, nach dem Verkauf, die jeweiligen Pramienzahlungen nicht mehr leisten und wandelt die Police in einen realen, sofort verfiigbaren Vermogenswert um. Da die Vertrage giinstig eingekauft und bis zum Vertragsende bedient werden, partizipieren Kaufer, im Zweitmarkt, an der iiberproportionalen Wertentwicklung der Versicherungsvertrage zum Ende der Laufzeit und an den Schlussgewinnanteilen. Der groBte Teil der administrativen Kosten der Police wird aus den Pramien der ersten Jahre bedient. Kaufer einer Police am Zweitmarkt erwerben diese zu einem Zeitpunkt, an dem die Anfangskosten bereits gezahlt wurden und damit kunftige Pramien nicht belasten. Das Versicherungsuntemehmen kann durch den Verkauf iiber den Zweitmarkt die eigene Stomoquote senken und weiterhin einen Abfluss von liquiden Mitteln verhindem. Letztendlich ist die Stomoquote ein entscheidendes Qualitatsmerkmal einer Versicherungsgesellschaft. Der Riickkaufswert einer Kapitalversicherung ist der Wert, den die Versicherungsgesellschaft an den Versicherten auszahlt, wenn dieser seinen Vertrag vor Ablauf der Vertragslaufzeit kiindigt. Der Kaufpreis ist der Preis, der sich im Lebensversicherungszweitmarkt bildet und grundsatzlich iiber dem Riickkaufswert der Versicherung liegt. Der innere Wert der Police ist der geschatzte tatsachliche Zeitwert. Dieser innere Wert versucht, die garantierte Versicherungssumme und den Schlussgewinnanteil zu einem bestimmten Zeitpunkt abzubilden. Damit kann der Kaufpreis ftir den Neuerwerber iiber dem Riickkaufswert der Versicherungsgesellschaft liegen, aber deutlich imter dem tatsachlichen Wert des Vertrages. Die Idee ist im Grundsatz nicht neu, sondem kann bereits auf eine lange Geschichte zunickblicken. Ihren Urspmng hat die Idee des Handels mit Lebensversichemngspolicen in Eng-

93

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

land, wo bereits um das Jahr 1844 die ersten Versteigerungen von Lebensversicherungspolicen durchgefuhrt wurden.

8.2

Lebensversicherungsarten in Grofibritannien Unitised With-Profit Endowment Policies

Versicherungsart

•

•

Vergleichbar mit der deutschen Kapitallebensversicherung

•

Bis zu 100% des Kapitalstocks konnen in Aktien investiert werden •

•

Griinde fiir Verkauf

(UWP), Unit Linked Policies Vergleichbar mit der deutschen fondsgebundenen Lebens- oder Rentenversicherung, d.h. keine Garantien Investition in bestehende (Aktien-) Fonds

Hohere Renditen als deutsche Lebensversicherungen • in der Vergangenheit

Kapitalmarktrisiko liegt beim Policeninhaber

•

VoUstandige Riickzahlung des Darlehens erfolgt

•

VoUstandige Riickzahlung eines Darlehens

•

Anderung der familiaren Verhaltnisse

•

Anderung der familiaren Verhaltnisse

•

Liquiditatsbedarf

•

Liquiditatsbedarf

•

Unzufriedenheit mit der Versicherung

•

Unzufriedenheit mit der Versicherung

Abbildung 18: Gegenuberstellung der Lebensversicherungsarten in Grofibritannien. Bei „Unitised with profit"-Produkten wird ein gesondertes Fondsvermogen geschaffen, das von der jeweiligen Gesellschaft gemanagt wird. Die Policen haben Anteile an diesem Fonds (Unitised) und ihnen wird jahrlich eine Bonusverzinsung gutgeschrieben (with profit). Dieser Bonus reflektiert nur indirekt die Wertentwicklung des Fondsvermogens. Der Bonus ist das Ergebnis des so genannten „Smoothing-Verfahrens" (smoothing = glatten). Aufwartsbewegungen der Markte, in denen der Kapitalstock angelegt wird, werden nur vorsichtig weitergegeben, so dass Reserven fur Abwartsbewegungen aufgebaut werden. Ahnlich den stillen Reserven bei deutschen Versicherungen konnen diese Reserven genutzt werden, um einen Bonus vergeben zu konnen, wenn sich die jeweiligen Markte in ihrer Entwicklung abwarts bewegen. Ein groBer Teil dieser Reserven wird allerdings solange weitergefiihrt, bis sie als

94

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Schlussiiberschuss fallig werden. In den Hochrechnungen britischer Versicherer mit fiktiven Renditen von sechs, acht oder zehn Prozent p.a. ist dieser Falligkeitsbonus, der oft 50 Prozent Oder mehr ausmacht, bereits enthalten.

ReservenbiIdung in ertragsreichen Jahren

Reservenauflosung in ertragsschwachen Jahren

Laufzeit

Abhildung 19: Smoothing-Verfahren beiLebensversicherungsarten in Grofibritannien. Die Ablaufleistung einer britischen Kapitallebensversicherung setzt sich aus drei Komponenten zusammen: •

Die Versicherungssumme, die von der Versicherungsgesellschaft garantiert wird und zum Ende der Laufzeit oder bei vorzeitigem Ableben des Versicherten ausgezahlt wird.

•

Ein jahrlich garantierter Jahresbonus, der den einzelnen Versicherungsvertragen zugewiesen wird. Im Unterschied dazu wird bei einer deutschen Kapitallebensverssicherung der Jahreszins bzw. Bonus von Beginn an iiber die Laufzeit garantiert. Dieser so genannte Rechnungszins liegt aktuell bei 2,75 Prozent. Dadurch ist der Lebensversicherer in der Anlage beschrankt, da jedes Jahr der versprochene Zins iiber einen Zeitraum von bis zu 30 Jahren erwirtschaftet werden muss. Der britische Lebensversicherer kann jedes Jahr den Bonus neu festsetzen.

•

Der Schlussbonus zum Ende der Vertragslaufzeit, der oftmals einen hohen Anteil der gesamten Versicherungsleistung ausmacht und sich zumeist auf 30 Prozent und 60 Prozent der insgesamt zur Auszahlung kommenden Summe belauft.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

95

Bei dem Verkauf wird aus einer „Unitised with Profit" eine „Traded Endowment Policy" (TEP). Der britische Lebensversicherungsmarkt ist gekennzeichnet durch langjahrige Ertragsstarke und eine strenge Versicherungsaufsicht.'^^ Seit dem Jahr 2002 sind die Versicherungsuntemehmen verpflichtet, verkaufswilligen Policeninhaber auf den im Zweitmarkt zu erzielenden Mehrerlos hinzuweisen. Der groBte Anteil am Handel mit TEPs wird durch so genannte Market Maker dargestellt. Diese unterliegen der Financial Services Authority. Der weitaus kleinere Teil wird durch Auktionen fiir TEPs dargestellt. Die lange Tradition und gewachsenen Strukturen haben diesen Markt sehr effizient etabliert.

8.3

Lebensversicherungsarten in den USA

In den USA entwickelte sich dieser spezielle Markt seit dem Ende der 80er Jahre. Wahrend in Deutschland die Kapitallebensversicherung die gangigste Form der Lebensversicherung ist, werden in den USA Lebensversicherungen hauptsachlich als reine Risikopolicen abgeschlossen, die — anders als die deutsche Kapitallebensversicherung — nicht der Altersvorsorge dienen. Zu Beginn standen in erster Linie die Risikolebensversicherungen der durch AIDS und anderer schwerer Krankheiten betroffenen Patienten. Dieser so genannte Viatical Markt ist vor allem durch die AIDS-Epidemie zu Beginn der 90er Jahre entstanden. Krankenversicherungen konnten keinen ausreichenden Schutz fur die vergleichsweise hohen Behandlungskosten bieten. Somit waren Patienten gezwungen, ihre Policen zu verkaufen. Erkrankte Versicherungsnehmer konnten durch den Verkauf der Policen und der damit gewonnenen Liquiditat neue Behandlungsmethoden nutzen oder einen den Umstanden entsprechenden Lebensabend verbringen. Die Versicherten waren ca. 25 bis 45 Jahre alt und hatten eine Restlebenserwartung von weniger als zwei Jahren. Aufgrund von anhaltenden ethischen Diskussionen und der Verbesserung von medizinischen Heil- und Behandlungsmoglichkeiten verlieren diese Policen zunehmend an Bedeutung. Den deutlich groBeren Anteil bilden Policen im so genannten Senior Settlement-Markt. Dabei handelt es sich um Policen von iiber 65-jahrigen mit einer rechnerisch ermittelten begrenzten Lebenserwartung. Ursache fiir das Entstehen, dieses fur Investoren attraktiven Zweitmarktes, ist die Tatsache, dass Lebensversicherungen in den USA meist zur Risiko- oder Nachlassvorsorge abgeschlos45 Die Uberwachung erfolgt durch die Financial Services Authority, da der geschaflsmaBige An- und Verkauf der Policen, gemaB dem britischen Kapitalmarktgesetz „Financial Services and Markets Act 2000" (FSMA), genehmigungspflichtig ist. Insbesondere werden die finanzielle Stabilitat der Versicherungen und die Erftillbarkeit der Garantiezusagen kontroUiert. Die FSA pruft selbst oder iiber Aktuare (Appointed Actuaries). Zusatzlich dazu wurde von den britischen Versicherungsuntemehmen ein Sicherungsfonds, Financial Services Compensation Scheme, gegrundet, der 90 Prozent aller vertraglichen Leistungen abdeckt. Die Leistungen umfassen die bei Vertragsbeginn abgeschlossene Versicherungssumme und die jahrlichen Bonuszuw^eisungen.

96

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

sen werden. Entfallt nach langerer Laufzeit der urspriingliche Grund der Absicherung oder benotigt der Versicherte kurzfristig Kapital, hat er die Moglichkeit, die Police zu kiindigen oder - ftir ihn finanziell wesentlich attraktiver - an einen vom Staat lizenzierten Makler im Zweitmarkt zu verkaufen. Die Regulierung des Zweitmarktes ftir Lebensversicherungen obliegt in den USA den einzelnen Bundesstaaten. Die gesetzlichen Regelungen dienen vor allem dem Verbraucherschutz. Weiterhin durfen nur Marktteilnehmer, die iiber eine Lizenz der zustandigen Versicherungsaufsichtsbehorde verfugen, Policen erwerben bzw. vermitteln.

97

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Whole Life Versicherungsart

•

•

Griinde fur Verkauf

• Risikoversicherung mit bestimmter Laufzeit, analog der deutschen Risikolebensver• sicherung

• Wird zur Familienabsicherung verwendet

Auszahlung im Versicherungsfall • oder es wird keine Leistung fallig, wenn die versicherte Person am Ende der Laufzeit noch lebt •

Teilweise auch zur Finanzierungder Nachlasssteuer im Erbschaftsfall

•

So genannte „Key Person Versicherung", z.B. zur Versicherung der Geschaftsleitung

• •

Universal Life

Lebenslange Ver- • sicherung, bei der die Versicherungssumme garantiert ist bei Eintritt des Versicherungsfalls

•

•

Term Life

•

Veranderung der • familiaren oder steuerlichen Situation • Entschuldung des Untemehmens • Liquiditatsbedarf •

In den meisten Fallen betragt die maximale Laufzeit • bis zum Endalter von 75 Jahren

Risikoversicherung mit Sparteil und flexibler Pramienzahlung Ahnlich wie deutsche Kapitallebensversicherung Kombination aus einem festen angesparten Kapitalstock und einem variablen Teil Bestimmte Todesfallsumme ist versichert Flexible Beitragszahlungen moglich

Anderung der familiaren Verhaltnisse

•

Anderung der familiaren Verhaltnisse

Entschuldung des Untemehmens

•

Entschuldung des Untemehmens

Liquiditatsbedarfs

•

Liquiditatsbedarf

Versicherter moch- • te seine Lebenskosten bis zum Ableben finanzieren

Versicherter mochte seine Lebenskosten bis zum Ableben finanzieren

Abbildung 20: Lebensversicherungsarten in USA. Die Rendite der erworbenen Policen hangt in den USA von der Dififerenz zwischen der Versicherungssumme und dem gezahlten Kaufpreis ab. Zusatzlich miissen noch die laufenden Beitragspramien abgezogen werden. Je langer ein Versicherter lebt, umso mehr Beitragspramien gehen von der Versichemngssumme ab und schmalem somit den Ertrag des Fonds. Hier konnen besondere Risiken zu Tage treten, denn damit wird das Investment in einen Lebens-

98

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

versicherungs-Fonds zu einer Wette auf die Kurzlebigkeit der Versicherten — eine Wette, die man nicht immer gewinnt.

8.4

Lebensversicherungsarten in Deutschland

Insbesondere in Deutschland gelten Kapitallebensversicherungen als sichere Anlage, da die Versicherungsgesellschaften der staatlichen Aufsicht der Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht unterliegen. Das, dem Vermogensaufbau dienende, Kapital wird von den Versicherungsgesellschaften in den Deckungsstock eingestellt, der als Sondervermogen verwaltet wird und in jedem Fall ausschlieBlich dem Versicherungsnehmer bzw. dem Fonds zur Verfiigung steht. Damit wird im Insolvenzfall das Sondervermogen dem Zugriff der Glaubiger entzogen. Fiir den Fall, dass die Mittel einer insolventen Versicherungsgesellschaft nicht mehr ausreichen, um die bestehenden Anspruche zu erfiillen, gibt es mit der Protektor Lebensversicherungs-AG eine zusatzliche Sicherheit. In Deutschland entwickelte sich der Sekundarmarkt fiir Lebensversicherungspolicen weitaus spater. Dabei beschranken sich die Angebote auf Kapitallebens- und Rentenversicherungen. In der Vergangenheit war die VerauBerung von nicht mehr gewunschten bzw. benotigten Policen nicht moglich. Bis zu diesem Zeitpunkt konnten die Policen lediglich stomiert und zum Riickkaufswert zuruckgegeben werden. Erst zum Ende der 90er Jahre wurden der Ankauf bzw. die Vermittlung von Policen angeboten. Aus diesem Grund ist die GroBe und Funktionalitat bislang noch nicht mit denen in GroBbritannien oder der USA vergleichbar. LV-Fonds investieren in deutsche Kapitalversicherungen, die durch eine garantierte Mindestverzinsung abgesichert sind. Dies ermoglicht selbst im Worst-Case-Szenario eine iiber den Kapitalerhalt hinausgehende Verzinsung der Einlage.

99

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Versicherungs art

Kapitallebensversiche- Risikolebensversicherung rung

Fondsgebundene Lebensversicherung

•

AusschlieBliche Versicherung des Todesfallrisikos

•

Sparanteile werden in Investmentfonds investiert

Absicherungsinstrument bei z.B. Hypothekendarlehen

•

Keine Mindestverzinsung, somit werden diese Policen in der Regel nicht im Zweitmarkt angeboten (kein Zins- oder Garantiegeschaft moglich)

Versicherter moch- • te seine Lebenskosten bis zum Ableben finanzieren

Versicherter mochte seine Lebenskosten bis zum Ableben finanzieren

•

•

Griinde flir Verkauf

•

Kombination aus • Lebensversicherung und Spareinlage • Auszahlung erfolgt im Todesund im Erlebensfall • Tatsachlich ausge• zahlte Summe liegt in der Regel iiber der garantierten Leistung Veranderung der personlichen Lebensplanung des Versicherten

•

Kein Sparvorgang Keine Auszahlung bei Ablauf, wenn der Todesfall noch nicht eingetreten ist

Abbildung 21: Lebensversicherungsarten in Deutschland Britische und deutsche Lebensversicherungen sind einander ahnlich, besitzen jedoch auch entscheidende Abgrenzungsmerkmale. Die wichtigste Abgrenzung besteht in der Garantiezusage der deutschen Versicherungsgesellschaft iiber die gesamte Laufzeit. Dem gegeniiber legt die britische Lebensversicherungsgesellschaft die Garantie jedes Jahr neu fest. Das bedeutet zwangslaufig groBe Unterschiede im Assetmanagement des Versicherers. Der Zeitpunkt der jeweiligen Auszahlung steht zu Beginn an fest. Die Hohe ist jedoch ungewiss. Der besondere Anreiz ftir eine Investition in den deutschen und britischen Lebensversicherungsmarkt ist die Wertentwicklung der jeweiligen Police. Obwohl in der Grundkonzeption hohe Ahnlichkeit besteht, liegt der wichtigste Unterschied in der Abhangigkeit von den Kapitalmarkten. Wahrend die Versicherungsgesellschaften in GroBbritannien bis zu lOOProzent ihres Deckungsstockes in Aktien investieren konnen, liegt die Maximalgrenze dafur in Deutschland bei 35 Prozent. Im Gegensatz dazu sind US-Policen weitestgehend borsenunabhangig. Weiterhin steht bei diesen Policen die Ablaufsumme zu Beginn fest, jedoch nicht der Zeitpunkt.

100

8.5

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Steuerliche Implikation

US-Lebensversicherungsfonds wurden in der Vergangenheit iiberwiegend so gestaltet, dass deren Tatigkeit als vermogensverwaltend qualifiziert wurde. Die hieraus erzielten Einkiinfte fallen in diesem Fall, sofem sie im Privatvermogen gehalten werden, ausschlieBlich in den Bereich der Uberschusseinkiinfte. In ihrem Erlass von 11. Mai 2006 und in annahemd gleichlautenden OFD-Verfiigungen vertritt die Finanzverwaltung jedoch die AufFassung, dass die Tatigkeit einer deutschen KG-Fondsgesellschaft, die auf dem Zweitmarkt ein Portfolio von US-amerikanischen „Risikolebensversicherungspolicen mit Verkaufsoption" mit einer prognostizierten Restlaufzeit zwischen sechs Monaten und acht Jahren erwirbt, als gewerblich einzustufen ist. LV-Fonds mit Lebensversicherungen in Deutschland oder britische Lebensversicherungsfonds werden in der Kegel von Beginn an als gewerblich gepragte Personengesellschaft initiiert, so dass der Fonds, unabhangig seiner Tatigkeit, Einkiinfte aus Gewerbebetrieb erzielt. Da es sich bei deutschen Policen um Kapitallebensversicherungen mit einem vergleichsweise hohen Sparanteil handelt, sind auch aufgelaufene Zinsen steuerpflichtig. Um der AufFassung der Finanzverwaltung Rechnung zu tragen, werden Kosten, die wahrend der Investitionsphase entstehen (z.B. Finanzierungskosten, Konzeption, Kapitalbeschaffung, Vermittlung von Fremdkapital etc.) anteilig auf die einzelnen erworbenen Versicherungen als Anschaffungskosten umgelegt.46 im Jahr des Ablaufs der einzelnen Versicherungen werden diese Anschaffungskosten der Ablaufleistung gegeniibergestellt und nur der Differenzbetrag als Gewinn erfasst. Fiir britische LV-Fonds gibt es die Moglichkeit, durch die Errichtung einer Betriebsstatte in Grofibritannien, das Besteuerungsrecht dorthin zu verlagem. Aufgrund von Freibetragen konnten Ertrage vom deutschen Anleger nahezu steuerfrei vereinnahmt werden. Diese Einkiinfte aus Gewerbebetrieb sind unter Progressionsvorbehalt^^ von der deutschen Besteuerung freigestellt.48 Erzielt die Fondsgesellschaft in GroBbritannien Verluste, so mindem diese 46 Vgl. BMF-Schreiben v. 20. Oktober 2003, BStBl. I 2003, 546, im Einklang mit den BFH-Urteilen zur ertragsteuerlichen Behandlung von Eigenkapitalvermittlungsprovisionen und anderer Gebiihren, BFH v. 8. Mai 2001, BStBL: II 2001, 720 und v. 28. Juni 2001, BStBl. II 2001, 717 gilt ein geschlossener Fonds immer dann als Erwerber, wenn ein einheitliches Vertragswerk vorliegt und die Gesellschafter keinen Einfluss hierauf nehmen konnen. 47 GemaB § 32b Abs. 1 Nr. 3 i. V. m. Nr. 2 EStO sind diejenigen auslandischen Einkiinfte, die in einem Veranlagungszeitraum erzielt, aber gemaB Doppelbesteuerungsabkommen (DBA) nicht der Besteuerung unterworfen worden sind, in die Ermittlung des jeweiligen Steuersatzes einzubeziehen. Infolgedessen erhoht sich die Steuerbelastung auf das iibrige, in Deutschland, steuerpflichtige Einkommen. Zustandig fiir die einheitliche und gesonderte Feststellung der unter Progressionsvorbehalt freigestellten Einkunfte ist das Finanzamt, in dessen Bezirk sich die Geschaftsleitung der Fondsgesellschaft befindet. 48 Soweit sie III Abs. 2 DBA durch die Betriebsstatte in GroBbritannien erwirtschaftet werden.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

101

die positiven, unter Progressionsvorbehalt stehenden, Einkiinfte. Gegebenenfalls kommt dann ein negativer Progressionsvorbehalt zur Anwendung.

Exotenfonds

Anleger die bereit sind hohe Summen, in auBergewohnliche und mitunter auch absurde Investitionsobjekte, zu investieren, konnen mit geschlossenen Fonds in Frischfisch, Musik, Zigarren, Wein, Regenwalder oder auch Ziige investieren. Daneben etabheren sich jedoch zunehmend emst zu nehmende Beteihgungsobjekte. Am 9. November 1978 unterschrieb US-Prasident Carter ein umfangreiches Gesetzespaket. Neben dem Energy Tax Act, was die umfangreichen Abschreibungsmoglichkeiten von bis zu 25 Prozent bei Windkraftanlagen ermoglichte, behandelte der Policies Act die Einspeisung der erzeugten elektrischen Energie in das offentliche Stromnetz. Durch die Einfiihrung des "Emeuerbare-Energien-Gesetz (EEG)" erhalten nun auch deutsche Anleger bei so genannten New Energy Fonds (Windkraftanlagen, Solarenergieanlagen, Biomasse etc.) groBere Sicherheit der Ertrage. Zu der verbesserten Rentabilitat kommt eine attraktive steuerliche Rahmenbedingung, so dass in den nachsten Jahren von einer weiteren Expansion auszugehen ist. Zunehmend nutzen Anbieter das in der Bevolkerung gestiegene Umweltbewusstsein aus und bieten, z.B. uber Zeitungsanzeigen oder Vertriebsmitarbeiter, Beteiligungsmodelle an, in denen vorgegeben wird in saubere Energien zu investieren. Von einer Entwicklung wie sie die beriihmten Jahrgange aus dem Bordeaux genommen haben, traumt wohl jeder Anleger eines Weinfonds. Der Weinfonds sammelt das Geld von ausgewahlten Anlegem ein, um unter der Aufsicht eines erfahrenen Weinexperten in aussichtsreiche Abfiillungen zu investieren. Damit nehmen Weinfonds den Anlegem den Aufwand fiir Auswahl und Einkauf ab. Selbst die Lagerung und der Transport wird iibemommen. Die meisten der am Markt angebotenen Konzepte basieren darauf, dass ein ausgewiesener Weinexperte auch in den nachsten Jahren noch eine Dominanz im oftmals meinungsbildenden Weininformationsmarkt einnimmt. Bei Auflosung des Fonds in spateren Jahren konnen die Flaschen entweder fiir den Eigengebrauch entnommen oder gewinnbringend verauBert werden. Anleger miissen beachten, dass es sich auch bei einem Weinfonds dem Grund nach um einen geschlossenen Fonds handelt. Das bedeutet, dass die Weine wahrend der Laufzeit nur schwer auf individuellen Wunsch hin ausgetauscht werden konnen und auch ein Ausstieg wahrend der prognostizierten Laufzeit des Fonds nur schwer moglich ist. Wie bei jedem geschlossenen Fonds miissen Anleger auch bei Weinfonds im Fall eines vorzeitigen Verkaufswunsches einen neuen Investor finden, der dann zu einem akzeptablen Kaufpreis den Anteil iibemimmt. Wer seinen Anteil an der Fondsgesellschaft (den Wein) bei Auflosung nicht im eigenen Keller einlagem mochte, kann bei einigen Anbietem beauftragen, die Flaschen zu verauBem. Aller-

102

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

dings kann hier eine besondere Marktsituation entstehen, wenn die Anteile von einer Vielzahl von Anlegem angeboten werden. In diesem Fall konnte ein Uberangebot an wertvollen Weinen entstehen, was sich negativ auf mogliche Verkaufspreise auswirken kann. Produktkonzeptionen mit Containem, Erdgasexploration, Patententwicklung bzw. -handel, Zigarren, Holzaufforstungen, Musikproduktionen, Videospielen, Kaviarzucht etc. lassen den Bereich der Exotenfonds weiter wachsen. Die Wertsteigerung kann sehr schwanken. Damit ist es nicht sinnvoll, diese exotische Form des geschlossenen Fonds ausschliefilich als Kapitalanlage zu sehen. Bleiben die prognostizierten Wertsteigerungen aus, kann der Anleger immer noch den Wein selbst konsumieren. Damit sollte sich die Trauer liber entgangenes Wertsteigerungspotential in Grenzen halten.

9.1

Individuelle Prufung des Fonds durch den Anleger

Bei der enormen Vielfalt der Beteiligungsofferten und der steuerlichen Unwagbarkeiten stellt die Auswahl eines geeigneten Fonds fur den Einen oder Anderen zunachst eine schier unlosbare Aufgabe dar. Unter dem zeitlichen Druck des Jahreswechsels und angesichts der Notwendigkeit Steuem sparen zu miissen, werden haufig Fehlentscheidungen getroffen, die aus den urspriinglich gewollten Buchverlusten im Verkaufsprospekt schnell reale Verluste machen. Im Allgemeinen handelt es sich bei den geschlossenen Fonds um untemehmerische Beteiligungen, die somit nur fur diejenigen Investoren geeignet sind, die auch bereit sind, ein gewisses untemehmerisches Risiko zu tragen. Leistungsbilanzen geben Investoren einen jahrlichen Uberblick iiber die Qualitat und die Leistungen des Initiators. Der Initiator sollte die Performance seiner bisherigen Projekte in einer Itickenlosen Leistungsbilanz nachweisen konnen. Jedoch ist dabei eine Vergleichbarkeit nur schwer moglich. Ein Initiator, der iiber 30 Jahre ohne einen Prospekthaftungsfall im wirtschaftlichen Verkehr Bestand hat, ist nur schwer mit einem Initiator vergleichbar, der sich mit seinem ersten Projekt noch in der Erstvermietungsperiode befindet. Auch nicht plangemaB laufende Fonds sollten dabei transparent ausgezeigt werden. Wichtig ist in diesem Zusammenhang, wie der Initiator auf mogliche Missstande reagiert hat und wie die wirtschaftliche Leistungsfahigkeit des Untemehmens und dessen Managements in diesen Situationen genutzt wurde. AbschlieBend sind verschiedene Faktoren, die vom Initiator als solchen beeinflusst werden konnen, zu priifen. Faktoren wie z.B. Wahrungsentwicklungen, Inflation, Demografie sind durch diesen nicht beeinflussbar. Die Leistungsbilanz spiegelt die Leistungsfahigkeit eines Initiators wider und zeigt, wie prognostizierte Werte, zum Zeitpunkt der Investition, in realistische Werte umgesetzt werden konnten bzw. abweichen. Eine gesetzliche Vorgabe gibt es bislang noch nicht, somit beeinflussen unterschiedliche Darstellungsweisen und Qualitaten die Aussagekraft. Der offene

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

103

Umgang mit der Leistungsfahigkeit der bisher initiierten geschlossenen Fonds ist ein wesentliches Unterscheidungskriterium. Externe Analysen Eine individuelle Prufiing des Fonds kann durch externe Analysen erfolgen. So werden die meisten geschlossenen Fonds von diversen Rating-Agenturen und Analysehausem untersucht. Viele Ergebnisse sind umstritten, da eine wirtschaftliche Verbindung zwischen dem auftraggebenden und zu bewertenden Beteiligungsangebot und dem analysierenden Unternehmen nicht immer auszuschlieBen ist. Geschlossene Fonds, insbesondere Exotenfonds, sind untemehmerische Projekte, die, fiir sich genommen, beurteilt werden mtissen und bei der dritte Meinungen keinesfalls davon befreien, sich genauestens selbst mit der Anlage auseinander zu setzen. Jede Investitionsentscheidung, insbesondere im Grauen Kapitalmarkt, bedarf einer eingehenden, eigenen Recherche. Entscheidungsgrundlage sollte immer der jeweilige Emissionsprospekt sein. Dieser muss ausfuhrlich und vor allem verstandlich iiber die Kapitalanlage und die damit verbundenen Chancen und Risiken informieren. Trotz BaFin-Zulassung und Prospektgutachten nach IDW-Standard bleibt fiir Anleger die eigene Priifung des Prospekts enorm wichtig. Zu achten ist besonders auf das Rechenwerk des Anbieters, also nachvoUziehbare Zahlen und keine versteckten Kosten. Wichtig sind auch das Vertragswerk sowie die Unabhangigkeit des Treuhanders und Kontrolleurs. Trotz einer Vielzahl von untemehmerischen Risiken bei geschlossenen Fonds entdecken Initiatoren auch den Kleinsparer als neue Anlegergruppe. Diesen soil ermoglicht werden, iiber beispielsweise Anspar- bzw. Aufbauplane in geschlossene Fonds zu investieren. Gerade hier ist zu priifen, ob ein Ratensparplan bei einer Bank nicht die bessere Anlagealtemative darstellt. Eine Verzinsung zwischen sechs und zehn Prozent p.a. ist dabei sicherlich unwahrscheinlich. Dafiir ist das eingesetzte Kapital aber auf der sicheren Seite.

10.

Private EquityA/enture Capital

Steigt die Korrelation zwischen traditionellen Anlagen wie Aktien, Anleihen oder Festgeldem an, muss der Portfoliomanager die Diversifikation zunehmend durch alternative Anlagen suchen. Alternative Anlagen zeichnen sich durch folgende Kriterien aus: •

eine geringere Liquiditat als traditionelle Anlagen

•

uberdurchschnittliche Renditen

104

•

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

bezogen auf spezifische Marktsegmente versuchen sie mit alien moglichen Hilfsmitteln, positive Renditen zu erwirtschaften49

Investmentformen, mit hoheren Renditen als konservative Anlageformen, sind bei der Verwaltung von Vermogen, vor allem aber bei einem langfristigen Vermogensaufbau essenziell. Somit erscheint es als eine Herausforderung, Vermogen zu bewahren und zusatzliche Mittel attraktiv zu investieren. Das bedeutet neue Qualitatsanforderungen an Finanzleistungen. Je besser diese Anforderungen erfiillt werden, desto hohere Qualitat wird durch den Anleger wahrgenommen. Es entsteht demnach ein wachsender Bedarf an Anlageinstrumenten, die diesen Diversifikationseffekt wiederbeleben. Da es nur schwer moglich erscheint, die oben genannten Schwerpunkte der Uberlegungen fur eine Kapitalanlage in ein fiir den Anleger akzeptables Verhaltnis zueinander zu setzen, besteht Bedarf nach neuen, innovativen, altemativen Kapitalanlagen. Diesem Anspruch konnten wiederum Anlagemoglichkeiten im Grauen Kapitalmarkt gerecht werden. Alternative Investments bezeichnet man diese neuen Anlagemoglichkeiten, die das Diversifikationsspektrum erweitem konnen. Vor allem im Hinblick auf den Aktienmarkt hat sich gezeigt, dass diese Investments Gewinne erzielen konnen, wenn Aktieninvestments Verluste erleiden. Die Beimischung von Alternative Investments kann dem Anleger somit mindestens zwei Vorteile bieten: Zum Einen verringert sich das Gesamtrisiko des Portfolios, da die alternativen Anlagen nicht nur mit den Standardanlagen, sondem auch untereinander nur gering korreliert sind. Zum Anderen konnen sie ein interessantes Ertragspotenzial bieten.

10.1 Private Equity Der Begriff „Private Equity" entstammt angelsachsischer Wirtschaftspraxis und wird, wie viele Fachtermini, nicht iibersetzt. Verstanden wird darunter das auBerst vielschichtige Spektrum der Investitionen im vor und aufierborslichen Bereich. Es ist damit eine Anlageform, bei der Investoren, in der Regel nicht borsennotierte Untemehmen, in einer entscheidenden Phase ihrer Entwicklung Kapital und auch Managementunterstiitzung zur Verfiigung stellen, ohne dafur ausreichende Sicherheiten zu erhalten.^o Je nach Untemehmensphase benotigen Untemehmen von Ihren Kapitalgebem einen unterschiedlichen Mehrwert, der iiber die Zurverfiigungstellung von Kapital hinausgeht. Wird in der Grundungs- bzw. Anfangsphase noch betriebswirtschaftliches Wissen und ein branchenspezifisches Netzwerk benotigt, beabsichtigen wachsende Untemehmen haufig das geographische Netzwerk des Kapitalgebers. Steht in der letzten Phase beispielsweise ein IPO bevor, wird das Transaktions-Wissen des Kapitalgebers benotigt.

49 Weber, S. 17. 50Vgl.Albach,S. 70.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

105

Trotz aller tjberschneidungen der Begriffe Private Equity und Venture Capital, die in der immer verbreiterten synonymen Verwendung der Begriffe ihren Niederschlag findet, ist die Bedeutung beider ahnlich, jedoch nicht identisch. Venture Capital, das lediglich ein Teilsegment von Private Equity ist, stellt die Bereitstellung von Eigenkapital fur neu gegriindete und wachstumsorientierte und noch nicht borsennotierte Untemehmen mit visionaren Ideen dar. Jedoch gibt es bei den Versuchen einer Abgrenzung zwischen Venture Capital und Private Equity zahlreiche regional bedingte Unterschiede. Bezieht sich beispielsweise der Bereich Venture Capital in den USA nicht nur auf die friihe Phase der Untemehmensfinanzierung, sondem auch auf die Zeit kurz vor einem Verkauf des Untemehmens, so bezieht sich der Begriff im deutschen Sprachraum mehr auf die reine Start-up Finanzierung. Dabei konnen innerhalb dieser Bereitstellungsphase von Kapital verschiedene Investitions- bzw. Finanzierungsphasen eines Untemehmens unterschieden werden.

Abbildung 22: Unterteilung der Anlageklasse Private Equity in verschiedene Teilsegmente. Das fruheste Stadium, in dem in ein Untemehmen investiert wird, ist die Seed-Phase. Dabei liegt lediglich eine Geschafts- bzw. Produktidee vor, jedoch wird Kapital benotigt, um ein mogliches Untemehmenskonzept zu entwickeln oder Analysen uber mogliche Absatzmarkte durchzufuhren. Der Schwerpunkt der Aktivitaten liegt hier auf Forschungsinvestitionen und Produktentwicklung bei Untemehmen in Grundung.^i In der Start-up-FhsiSQ liegen schon ein vermarktungsfahiges Produkt und ein Business Plan vor. Somit ist diese Phase die eigentliche Grundungsfinanziemng. Dabei geht es um den Aufbau der Produktions- und Vertriebsaktivitaten. Gegeniiber der Seed Phase ist das Beteiligungsvolumen jedoch um ein Vielfaches hoher. Bei Early Stage Financings kann das Untemehmen schon eine Produktpalette und einen festen Stand im jeweiligen Markt vorweisen. Das bedeutet, in dieser Phase wird Kapital in erster Linie benotigt, um in Marketing und Vertriebsanstrengungen weiter zu intensivieren

51 Vgl. Quasi, H., S. 27 ff.

106

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

und Organisation und Management weiter zu verbessem und auszubauen. Der Early StageBereich beschrankt sich demnach nicht nur auf eine Prototypenentwicklung, sondem vielmehr reicht diese Phase bis zum Aufbau von Produktions- und Vertriebsmoglichkeiten und der Markteinfiihrung von Produkten oder Dienstleistungen durch das neu gegrundete Unternehmen.52 Das im Vergleich zu fruheren Phasen schon hohere Alter der Untemehmen dieser Phase und die bereits deutlicher definierte Marktposition fuhren zu einem insgesamt geringeren Risiko fiir den Anleger.53 Der wichtigste Unterschied zwischen Early Stage und Later Stage liegt in der Hohe des untemehmensspezifischen Risikos, welches durch die Investoren eingegangen wird.54 Auch in Bezug auf die Dauer des Eigenkapitalengagements weichen Early Stage mit vier bis acht Jahren und Later Stage mit drei bis funf Jahren voneinander ab.^s

10.2

Expansionsfinanzierung

Bei dieser Phase der Finanzierung werden Mittel fur das Wachstum eines Untemehmens bereitgestellt. Bei der Finanzierung besteht ein relativ hoher Kapitalbedarf bei geringem Risiko, da sich das Untemehmen schon in der Gewinnzone befindet bzw. den Break-Even erreicht hat. Kapital wird in erster Linie benotigt, um vorhandene Kapazitaten im Produktionsbereich weiter auszubauen und in einem ersten Schritt ein IPO vorzubereiten.

10.3 Bridge Financings Bei der Uberbriickungsfinanzierung (englisch: Bridge Financing) werden ausgewahlten Untemehmen Finanzmittel zur Verbesserung der Kapitalstmktur zur Verfugung gestellt. In der Regel dient diese Finanziemngsform zur optimalen Vorbereitung eines Going Publics oder zur Vorbereitung des Ausstiegs eines bisherigen Gesellschafters.

52 Vgl. Posner, D, S. 10 ff. 53 Vgl. Achleitner, S. 570 ff. 54 Vgl. Posner, D, S. 14. 55 Vgl. Kelly, S. 84-89.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

107

10.4 Mezzanine Financings Erganzend zu Private Equity wird in der Expansionsphase haufig Mezzanine-Kapital eingesetzt. Mezzanine steht als Mischform zwischen Eigen- und Fremdkapital. MezzanineKapital-Geber lassen sich in verschiedene Gruppen von Investoren eingliedem. Bei Versicherungsuntemehmen als Mezzanine-Kapital-Geber dominiert eine mehr fremdkapitalahnliche Auspragung des Mezzanine-Kapitals. Dabei zielt man mehr auf eine laufende Verzinsung, so genannte Running Yield ab. Im Gegensatz dazu kommt es unabhangigen MezzanineKapitalgebem vor allem auf die Wertsteigerungskomponente an. Dadurch werden eher Equity ahnliche Mittel verwendet. Die Kapitalgeber erwerben dabei in aller Kegel eine Option auf Gesellschafteranteile Im Zuge der Entwicklung des europaischen Mezzanine-Kapital-Marktes lasst sich hier eine Zweiteilung der Investoren feststellen: Einerseits gibt es die erwahnten Mezzanine-KapitalSpezialisten, die paneuropaisch auftreten oder regional fokussiert sind. Eine andere, immer groBere Gruppe von Anbietem entsteht mit jenen Investmentbanken, die Mezzanine-Kapital als Teil von strukturierten Finanzierungen anbieten. Durch die Bereitstellung dieses Kapitals erlangen Investmentbanken einen Hebel far das eigene Geschaft mit syndizierten Krediten und strukturierten Finanzierungen.

10.5 Buyout Eines der Hauptsegmente im Bereich Private Equity ist die Finanzierung von Eigentiimerwechseln. Dieser kann, im Rahmen einer Ubemahme eines Untemehmens, durch ein schon bestehendes Management, Management buy out, erfolgen. Das bedeutet, ein schon vorhandenes Management iibemimmt die Geschaftsleitung in untemehmerischer Form. Das kann auch die Ausgliederung einer Konzemeinheit unter Einbeziehung des Managements bedeuten. Im Fall einer Ubemahme der Mehrheit an dem Untemehmen, durch ein extemes Management, spricht man von einem Management buy in. Dieses wird regelmaBig bei Nachfolgeregelungen im Bereich der mittelstandischen Untemehmen praktiziert. Eine Ubemahme der Mehrheit eines Untemehmens setzt ein hohes Mal3 an Fremdkapitalmitteln voraus, bei der einerseits ein mit bankiiblichen Sicherheiten zur Verfugung gestellter Kredit erforderlich ist andererseits die Bedingungen fur eine schnelle Riickfiihrnng des Kapitals zu schaffen sind. Die Mehrheitsiibemahme mit einem vergleichsweise hohen Einsatz von Fremdkapital wird als Leveraged buy out bezeichnet. Durch eine oftmals mangelnde Bereitschaft der Kreditinstitute, Kredite iiber das Vermogen des Managements hinaus bereitzustellen, ist die Aufnahme von weiteren Kapitalgebem erforderlich. Dies kann jedoch dazu fuhren, dass bei einem groBen Mbo die Stimmrechtsverteilung zu Ungunsten des iibemehmenden Managements fiihrt. Im Extremfall kann es dazu fiihren, dass es fraglich erscheint, ob es sich bei dieser

108

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

tjbemahme um ein tatsachliches Mbo oder lediglich um eine Ubemahme unter Beteiligung des bestehenden Managements handelt.

10.6 Exitmoglichkeiten bei Private Equity Engagements Private Equity-Investoren beteiligen sich als exteme Kapitalgeber ftir einen begrenzten Zeitraum an Untemehmen, um deren Wachstum zu fordem und so an der positiven Wertentwicklung des Untemehmens teilzunehmen. LFblicherweise engagieren sich die extemen Kapitalgeber fur einen Zeitraum von bis zu zehn Jahren. Im Gegensatz zu einer Fremdkapitalvergabe erhalt der Private Equity-Kapitalgeber keine laufende Verzinsung, sondem erzielt vielmehr eine Rendite durch die Wertsteigerung der Beteiligung wahrend der Investitionszeit. Der Exit beschreibt die Phase eines Engagements, in der die Investoren ihre Beteiligungen verauBem und somit gebundene Mittel wieder in Liquiditat umwandeln. Somit hat der Exit bei einer solchen Beteiligung eine zentrale Bedeutung. Je nach Art der Beteiligung kann dieser Ausstieg zu unterschiedlichen Zeitpunkten in der Untemehmensentwicklung erfolgen, die bei Beteiligungen vertraglich geregelt sind. Derzeit konnen Private Equity-Kapitalgeber zwischen verschiedenen Exitkanalen wahlen: •

IPO Dieser Weg wird haufig als wichtigster Weg betrachtet, da hier in der Vergangenheit die hochsten Ertrage erzielt werden konnten. Moglichkeiten dazu bieten unter anderem das Umfeld neuer Markte wie Neuer Markt in Frankfurt/M., Nouveau Marche in Paris und NASDAQ in New York. Sie konnen dem Investor eine attraktive Perspektive zur VerauBerung seiner Beteiligung geben.

•

Trade Sale Dabei erfolgt der Verkauf des Untemehmens an einen strategischen Investor, der oftmals in der gleichen Branche tatig ist. Viele Untemehmen sind nach Erreichen einer bestimmten GroBe ftir Wettbewerber so attraktiv geworden, dass diese bestrebt sind, den Ankauf zur Erganzung der eigenen Produktpalette zu untemehmen. Der Private Equity-Investor kann somit schon im Vorfeld spatere potenzielle Kaufer ausmachen und das Untemehmen ftir bestimmte Kaufer attraktiv formen.

•

Secondary Sale (Secondary Purchase) Dabei iibemimmt ein anderer Private EquityInvestor ein Beteiligungsuntemehmen, welches in das Portfolio oder Investmentstrategie des Verkaufers nicht mehr passt. Ein Exit durch ein IPO ist in dieser Phase der Entwicklung und aufgmnd der gegenwartigen Situation des Untemehmens noch nicht moglich. Die LFbemahme erfolgt in naher Anlehnung an einen Trade Sale.^^

•

Company Buy Back Die Firmengriinder selbst haben haufig ein Interesse, die Anteile an ihrem Untemehmen von dem Private Equity-Investor zuriick zu kaufen. Dabei befindet

56 Vgl. Schefczyk, M, S. 37 ff.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

109

sich das Untemehmen in einer Phase, in der einerseits ein relativ stabiler Kapitalfluss existiert andererseits aber ein IPO oder ein Trade Sale nicht durchfuhrbar ist. Dem Anleger mit einem Interesse an einem Private Equity-Engagement stehen verschiedene Moglichkeiten zur Verftigung. Beteiligungen fur Privatanleger werden heute regelmafiig in Form von geschlossenen Fonds angeboten. Die im Fondsgedanken umgesetzte Strategie der Streuung des Gesamtrisikos einer Kapitalanlage auf viele voneinander unabhangige Einzelrisiken bewirkt, dass fur die Bewertung des Risikos aus der Sicht des Anlegers das hohere Einzelrisiko von Private Equity nicht entscheidend ist. Wenn die Anlagegrundsatze, die Qualitat und der Marktzugang des Fondsmanagement stimmen und so eine breite Streuung gewahrleistet ist, stellt die Volatilitat der jeweiHgen Anlageklasse den geeigneten BewertungsmaBstab fur das Risiko des Anleger dar.

10.7

Beteiligungsmoglichkeiten

Der Anleger hat durch Private Equity die Moglichkeit, sich an einem interessanten Markt zu beteiligen, der in den letzten Jahren teilweise hohere Renditen erzielen konnte als Investitionen an der Borse. Die liberdurchschnittlichen Renditechancen dieses Marktes, gepaart mit der tiefen Korrelation zu den Finanzmarkten, erlauben die Erfallung eines Anlegerwunsches: die Effizienzgrenze eines Anlageportfolios zu optimieren. Dieses soil jedoch mit einem akzeptablen MaB an Sicherheit erfolgen. Die Investition in dieses Segment ist eine illiquide Investition, was haufig dazu fiihrt, dass bedeutende Summen wahrend mehrerer Jahre gebunden bleiben. Grundsatzlich konnen die Anleger im Bereich Private Equity in fiinf^^ Gruppen unterteilt werden: 1.

Untemehmen, die eine hohe Rendite erzielen mochten oder sich einen direkten Zugang zu neuesten Technologien verschaffen wollen

2.

Institutionelle Anleger, die ihre Gesamtperformance verbessem wollen

3.

Kapitalbeteiligungsgesellschaften, die institutionellen und privaten Anlegem den Zugang verschaffen wollen

4.

Privatpersonen, die aus eigenen Interessen heraus Vermogen und Wissen zur Verftigung stellen

5.

Fondsgesellschaften, die ihr Kapital in Ideen und Projekte direkt oder tiber andere Gesellschafter investieren

57 Vgl. Cramer, S. 171 ff.

110

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

10.7.1 Direktinvestitionen Dabei investiert ein einzelner Investor direkt in ein Wachstumsuntemehmen als so genannter Business Angel, d.h. neben der Kapitaleinlage leistet der Investor Managementunterstutzung und kann somit direkten Einfluss auf die Untemehmensfiihrung ausuben, Funktional liegt der Schwerpunkt eines Business Angels in den Bereichen Untemehmensfuhrung und Finanzen. Trotz des attraktiven Ertragspotenzials - fur Direktinvestments fallen keine Verwaltungsgebiihren und Gewinnbeteiligungen von Fondsmanagem an - limitieren eine Vielzahl von Investoren diese Art von Private Equity auf strategische Kaufe und allenfalls auf Partizipation an Firmen in ihrem geographischen Umfeld. Die Kapitalintensitat und das damit verbundene Risiko einer ungeniigenden Diversifikation, die hohe Fachkompetenz in den einzelnen Branchen, mangelnde Zugangsmoglichkeiten zu Transaktionen und ein bedeutender Mitteleinsatz wirken fur die Investoren prohibitiv.

10.7.2 Private Equity Fonds Eine weitere Form der Beteiligung im Private Equity-Sektor ist die Investition in geschlossene Private Equity-Fonds, die einen indirekten Zugang zu der Anlagekategorie gewahren. Hier beteiligen sich der bzw. die Anleger an einem geschlossenen Fonds in einer meist iiberschaubaren GroBenordnung, der von einem Managementteam verwaltet wird und bei dem in nur wenige Untemehmen direkt investiert wird. Bei dem klassischen Private Equity-Fonds als gewerblich gepragte oder vermogensverwaltende Kommanditgesellschaft beteiligt sich der Fonds direkt an einzelnen Untemehmen. Mogliche Risiken konnen dabei durch eine hohere Anlagestreuung gegenixber dem Einzelinvestment gemindert werden. Der Erfolg der Investition in einen Private Equity-Fonds hangt in erster Linie vom Management ab. Ein besonderes Risiko besteht im moglichen Fortgang eines Fondsmanagers. Dadurch bedingt konnen die Ergebnisse des Fonds Uber Jahre an Wachstum verlieren. Damit ist die Auswahl des Managers mit hoher Fachkompetenz und erstklassigem Leistungsausweis mafigeblich fur den Erfolg. Private Equity-Fonds stellen jungen, aussichtsreichen Untemehmen in zukunftstrachtigen Branchen Wagniskapital zur Verfiigung. Solche Fonds konnen hohe Gewinne erzielen, wenn es dem Fondsmanagement gelingt, das Kapital der Anleger in die richtigen Untemehmen zu investieren. Die Zurverfugungstellung von Eigenkapital in Form von Private Equity durch Dritte ist nicht neu, in Deutschland aber noch immer mit Vorbehalten verbunden, obwohl Private Equity-Gesellschaften neben den erforderlichen finanziellen Mitteln durchaus Fantasie fiir die Weiterftihmng des Untemehmens mitbringen. Durch diese indirekte Form der Beteiligung erofFnen sich dem Anleger hohe Renditepotenziale, da er direkt am Wachstum der Portfoliountemehmen teilhaben kann. Eine ausreichende Risikodiversifiziemng ist jedoch auch hier aufgmnd der FondsgroBe nur schwer moglich. Da die Zahlungsstrome in erster Linie vom Wertzuwachs der Untemehmen und den Marktpreisen zum Zeitpunkt der VerauBemng abhangig sind, lassen sich kaum genaue Aussagen iiber

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

111

Zahlungsstrome innerhalb der Beteiligung machen. Dazu kommt, dass der Anleger sich oftmals an einem blind pool beteiligt. Somit kann sich der Anleger bei Zeichnung der Beteiligung weniger ein Bild iiber eine mogliche spatere Anlagestruktur machen.

10.7.3 Sonderform Fund of Funds Die meisten Investoren streben ein breit diversifiziertes Vermogensportfolio an. Diese sind aber in den meisten Fallen schwer zu managen, da es oft nicht mehr ausreicht, nur ein einzelnes Untemehmen zu verstehen. Dazu kommt, dass die Zusanmiensetzung eines Portfolios und die Kontrolle der darin enthaltenen Werte einen dynamischen Prozess darstellen und somit sehr aufwendig sind. Ein hoheres MaB an Sicherheit kann ein Dachfonds, so genannte Fund of Funds bieten. Hier investieren Anleger in Fonds, die wiedemm in verschiedenen Private Equity-Fonds Kapital anlegen. D.h. es erfolgt keine direkte Beteiligung an Unternehmen, sondem an Programmen, die andere Venture Capital-Gesellschaften initiieren. Somit kann der Anleger iiber die unterschiedlichsten Investmentstrategien und Fondsgesellschaften eine breite Risikostreuung erzielen. Die Investoren sind bei dieser Beteiligungsform angehalten, ihr Kapital relativ lange in den Fonds zu investieren. Aus diesen Griinden werden zunehmend mehr Anleger von Anbietem umworben, die iiber Dachfonds eine Beteiligung im Bereich Private Equity ermoglichen. Diese indirekte Anlagemoglichkeit wird von Investoren geschatzt, die im Rahmen ihrer Asset Allocation Private Equity vorsehen, aber nicht gewillt sind, eigene, ressourcenintensive und damit auch teure Strukturen auszubauen. Dabei werden von bewahrten Private Equity-Anlagemanagem Anlagestrategien fiir sie entwickelt, die dann durch entsprechende Selektionen von erstklassigen Fondsmanagem umgesetzt werden, die das Portfolio mit dem Ziel der Optimierung der Rendite mit einer adaquaten Risikostreuung bewirtschaften. Fiir diese Leistung werden zusatzliche Gebiihren erhoben, die im Vergleich zum Private Equity-Fonds daher das Risiko-ErtragsProfil deutlich reduzieren konnen.

10.8 Risiken Diese Form der Investition, im Grauen Kapitalmarkt, ist im Gegensatz zu anderen Anlageformen weitaus komplexer, d.h. der Investition muss eine intensive Beratung vorausgehen. Diese intensive Beratung kann zu Lasten des Fondsvermogens gehen. Somit sollte durch den Anleger genau gepruft werden, ob die Chance eine realistische GroBe hat, dass nach Abzug aller Kosten die Rendite hoch genug ist, um das Risiko aufzuwiegen.

112

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

10.8.1 Wertminderung, Verlust der Einlage Eines der groBten Risiken stellt die Wertentwicklung der Gesellschafl und ihrer Beteiligungen dar. Die Entwicklung der Gesellschaft und damit auch der Anteile des Privatanlegers hangt letztendlich von der wirtschaftlichen Entwicklung der Portfoliobeteiligungen ab. Problematisch erscheint an dieser Stelle, dass samtliche Anfangsaufwendungen, wie Konzeption, Vertrieb, Abwicklung zunachst durch laufende Ertrage und realisierte Wertzuwachse bei den einzelnen Beteiligungen beglichen werden miissen und somit der Privatanleger erst in einem zweiten Schritt an der Wertsteigerung partizipiert. Obwohl das Verlustrisiko durch das Dachfondskonzept und eine breite Diversifikation nach Landem und Branchen erheblich eingeschrankt werden kann, ist der Totalverlust der Investitionssumme von vomherein nicht endgiiltig auszuschlieBen. Es muss stets damit gerechnet werden, dass ein oder mehrere Unternehmen, in die direkt oder indirekt investiert wird, aufgrund von dauerhaften Zahlungsschwierigkeiten insolvent wird.

10.8.2 llliquiditat Illiquiditat bedeutet, dass eine vorzeitige VerauBerbarkeit des Fondsanteils bzw. eine Borsennotierung der einzelnen Portfolio-Untemehmen kaum moglich ist. Zahlungsstrome lassen sich nicht exakt prognostizieren, da diese von der wirtschaftlichen Entwicklung vom Zeitpunkt der Investition bis zur VerauBerung der Beteiligung abhangen. Somit ware das Management im schlechtesten Fall gezwungen Portfoliobeteiligungen friiher als geplant zu verauBem, was wiederum zu erheblich reduzierten VerauBerungsgewinnen fuhren kann. Private Equity-Engagements sind grundsatzlich von langfristiger Natur, da von der Auswahl des Investments bis zum Exit aus der Beteiligung mehrere Jahre vergehen konnen. Die anfangliche Intransparenz, die schwierige Bewertung und die in den ersten Phasen der Unternehmensbeteiligung fehlende Fungibilitat machen es nur schwer moglich, einen liquiden Zweitmarkt entstehen zu lassen. Die direkt oder indirekt erworbenen Beteiligungen sind haufig nur wenig liquide, d.h. eine vorzeitige oder auch kurzfristige VerauBerung ist nur unter sehr schwierigen Umstanden moglich.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

113

Ahhildung 23: Idealtypischer Verlaufder Investition im Bereich Private Equity. Die Graphik zeigt den Verlauf der Rendite in einem Private Equity-Portfolio. In den ersten Jahren, denen der Investitionen, ist die Rendite aufgrund der anfanglichen Anlaufkosten, Managementgebiihren und sonstigen Kosten negativ. Nach dieser Investitionsphase sollte diese Rendite positiv werden, da erste Untemehmensverkaufe verwirklicht werden konnen. Dem Anleger muss somit bewusst sein, dass er in den ersten Jahren seines Engagements keine laufenden Ertrage, sondem „negative" Renditen und Cashflows hinnehmen muss. Schwachpunkt einer jeden Beteiligung, im Bereich von Private Equity, ist der prognostizierte Erfolgsverlauf der Beteiligung. Aufgrund der nicht feststehenden Termine zur Investition, zum Zeitpunkt der Beteiligung an einem Fonds, konnen neben positiven auch negative Auswirkungen auf die Gesamtrendite wirksam werden. Nur selten stehen von Beginn an geniigend investitionswiirdige Untemehmen fest. Somit muss fur eine unbestimmte Zeit das Anlegerkapital angelegt werden. Diese Anlagemoglichkeiten muss einerseits eine jederzeitige Verfiigbarkeit garantieren. Somit ist zu jedem Zeitpunkt sicher gestellt, dass bei der Definition der aussichtsreichen Untemehmen kurzfristig in diese investiert werden kann. Andererseits muss die temporar nicht benotigte Liquiditat sinnvoll angelegt werden, um negative Auswirkungen auf die Gesamtrendite des Investments zu vermeiden. Zur Vermeidung der Ansammlung von groBen Liquiditatspositionen werden verschiedene Einzahlungstermine im Verkaufsprospekt dargestellt. Damit wird vermieden, dass zu viele liquide Positionen im Fonds sinnvoll angelegt werden miissen. Dieses Problem stellt sich nicht nur zu Beginn der Investition, sondem auch bei einem sukzessiven Verkauf der einzelnen Untemehmensbeteiligungen. Der Gewinn eines Verkaufes kann nicht nur zur sofortigen Ausschtittung an die Anleger verwendet werden, sondem auch zur Wiederanlage in neue aussichtsreiche Untemehmen.

114

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Abbildung 24: Verschiedene Einzahlungstermine als Losungsansatz zur Vermeidung einer Renditeverwdsserung aufgrund mangelnder Investitionsmoglichkeiten. Aus Sicht des Anlegers scheinen verschiedene Einzahlungsraten liquiditatsschonend. Fondsgesellschaft und Vertriebskanale sehen sich allerdings dem Problem gegeniiber, dass sichergestellt werden muss, dass dem Anleger, zum Zeitpunkt der zukunftigen und zeitlich ungewissen Investition, ausreichende Liquiditat zur Verfugung steht. Das schliefit neben den Kenntnissen iiber die individuellen Vermogensverhaltnisse auch eine ausreichende Bonitatsprufung ein. Weiterhin kann nicht gewahrleistet werden, dass ein realistischer Preis, der einen angemessenen Wert des Untemehmens widerspiegelt, bei der VerauBerung eines Portfoliountemehmens erzielt werden kann. Obwohl iiber verschieden Moglichkeiten der VerauBerung, d.h. Verkauf an industriellen Investor, IPO etc., das Risiko breit gestreut werden kann, stellt es doch einen wichtigen Faktor bei der Auswahl des Investments dar. Durch das Problem einer eingeschrankten Fungibilitat sowie der mittel- bis langfristigen Laufzeit von Private Equity-Fonds lassen sich durchaus aber auch interessante und innovative Konzepte am Markt finden, deren Konstruktion auf ein groBeres MaB an Flexibilitat gebaut ist. So ware beispielsweise ein Konzept denkbar, das dem Anleger durch den Einsatz eines ahnlich derivativen Instrumentes auf den eigentlichen Fund of Funds, die Beteiligung mit hoher Liquiditat ermoglicht. Solche Konzepte erscheinen aber oftmals fiir die MarkterschlieBung breiterer Anlegerschichten sehr komplex.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

115

10.8.3 Fehlende Ausschuttungssicherheit Die Gewinnbeteiligung ist fur den Anleger oftmals nur schwer verstandlich. Nur selten werden dabei Musterrechnungen vorgelegt, die genau darstellen, welcher Anteil des Gewinns des Fonds tatsachlich beim Anleger und beim Management ankommt. Die Beteiligung an einer der oben genannten Private Equity oder Venture Capital-Anlagen bietet fur den Anleger eine Reihe von Vorteilen. Der Anleger hat die Moglichkeit, sich an interessanten und wachstumstrachtigen Untemehmen in einem friihen Stadium zu beteiligen, ohne den Aufpreis bei einem IPO zu zahlen. Dabei kann die geringe Korrelation zwischen Private Equity-Investments und den klassischen Asset-Klassen wie Aktien und Renten bei einer Beimischung von Private Equity das Rendite-ZRisikoverhaltnis des Gesamtportfolios deutlich verbessem. Der Fondsgedanke bei einem Private Equity-Engagement eignet sich scheinbar ideal, da hier die Anlage in eine ausreichende Anzahl von Untemehmen gestreut werden kann, eine Risikostreuung iiber verschiedene Phasen der Untemehmensentwicklung moglich ist, ein Branchenmix durchfuhrbar und eine ausreichende regionale Streuung moglich ist. Neben der Vielzahl von Vorteilen sollte die Investitionsentscheidung jedoch auch tJberlegungen einbeziehen, welche Hindemisse dieser entgegenstehen konnen. Anlagen in Private Equity-Fonds sind in der Regel nur mit hohen Mindestanlagesummen moglich. Somit haben nur wenige Anleger die Moglichkeit, durch eine solche Beteiligung ihr Vermogen zu diversifizieren. Beteiligungen an Private Equity-Investments konnen nur langfristige Engagements sein, da die Untemehmensentwicklung bis zum Exit eine Planung iiber mehrere Jahre erfordert. Somit ist es schwierig, die Beteiligung vorzeitig zu verauBem, da eine nur schwer mogliche Bewertung und mangelnde Fungibilitat einen Zweitmarkt verhindem. Der Private Equity-Markt ist im Einklang mit der New Economy schnell gewachsen und auch in Deutschland ein wichtiger Bestandteil der Wirtschaft geworden. Fiir den deutschen Private Equity-Markt scheinen jedoch nun die Zeiten eines stetigen Wachstums vorbei zu sein. Zur Boomzeit des Neuen Marktes konnten Untemehmen mit nicht erprobten oder unausgereiften Geschaftsmodellen Kapital an der Borse aufnehmen. Unerfahrene Anleger waren bereit, sich in der Friihphase eines Untemehmens zu engagieren. Nach dem Zusammenbmch der Kurse und einigen Insolvenzen ist der Kapitalmarkt fur nicht wirklich borsenreife Untemehmen verschlossen. Private Equity-Gesellschaften miissen wieder ihre angestammte Finanziemngsfunktion tibemehmen und die Risiken der Aufbau- und Entwicklungsphase tragen. Wer sich fiir eine Anlage im Bereich Private Equity entscheidet, sollte einen ausreichend langen Atem haben, da auch diese Branche nicht von den wirtschaftlich schwierigen Zeiten verschont wird, die dann auch analog den Wertpapieren zyklischen Ablaufen unterliegen. Auch hier werden Renditen dramatisch sinken und eine Trennung von schwachen Partnem erfolgen. Daftir konnen die iibrigen starken Partner zu niedrigen Preisen in aussichtsreiche Untemehmen investieren. Auch Apple, Cisco und Xerox haben einmal mit privatem Beteiligungskapital gestartet, als von Borsenboom und hohen Wachstumsraten noch keine Rede war. Das wird sich wiederholen - mit neuen Namen.

116

11.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Stille Beteiligungen

Untemehmensbeteiligung oder Kapitalbeteiligung bezeichnen den Besitz von Anteilen an einem Untemehmen. Dabei versteht die Beteiligung an einer Aktiengesellschaft den Anleger als Aktionar, die Beteiligung an einer Genossenschaft als Genosse und die Beteiligung an anderen Untemehmensformen in der Regel als Gesellschafter. Die Beteiligung meint dabei den Anteil am Nominalkapital der Gesellschaft. Teilweise wird eine gewisse GroBe der Beteiligung vorausgesetzt, bevor von einer Kapitalbeteiligung gesprochen wird. Eine besondere Form der Untemehmens- oder Kapitalbeteiligung ist hierbei die Stille Gesellschaft. Bei einer stillen Beteiligung investiert der Anleger einen Geldbetrag in ein Untemehmen. Das investierte Kapital geht in das Vermogen des Geschaftsinhabers tiber. Der Anleger bzw. stille Gesellschafter, ftingiert dabei lediglich als Kapitalgeber und tritt nach auBen weder durch eine Eintragung in das Handelsregister auf, noch hat er Mitspracherechte bei Untemehmensentscheidungen. Die Beziehungen des stillen Gesellschafters (Hohe der Einlage, Dauer, Gewinn, Verlustbeteiligung etc.) richten sich nach dem Gesellschaftervertrag. Die stille Beteiligung an einem Untemehmen wird haufig als gtinstige Kapitalanlage angesehen. Sie bringt vielfach einen vergleichsweise groBeren Ertrag, als etwa die Gewahmng eines Darlehens oder die Beteiligung an einer Kapitalgesellschaft. Von besonderer Bedeutung ist dabei, dass den stillen Gesellschafter keine Haftung fur die Verbindlichkeiten des tatigen Teilhabers trifft. SchlieBlich hat er die Moglichkeit, die Gefahr eines Verlustes vertraglich zu beschranken oder ganz auszuschlieBen. Gmndsatzlich wird zwischen einer atypischen stillen Gesellschaft und der typischen stillen Gesellschaft unterschieden. Bei der atypischen stillen Beteiligung wird der stille Gesellschafter als Mituntemehmer betrachtet und erzielt Einkiinfte aus Gewerbebetrieb. Der typische stille Gesellschafter erzielt Einkiinfte aus Kapitalvermogen. Der stille Gesellschafter ist am Gewinn und je nach Vereinbamng auch am Verlust des Unternehmens beteiligt, nicht jedoch am Vermogen der Gesellschaft. Gewinne muss er als Einkiinfte aus Kapitalvermogen versteuem und etwaige Verlustanteile kann er nur bis zur Hohe seiner Einlage als Werbungskosten geltend machen. Der atypisch stille Gesellschafter ist nicht nur am Gewinn und Verlust beteiligt, sondem zusatzlich am Vermogen der Gesellschaft. Vertraglich kann er auch ftir Verluste iiber die Hohe seiner Einlage verantwortlich gemacht werden. Daruber hinaus ist der atypisch stille Gesellschafter zugleich Mituntemehmer allerdings ohne Mitwirkungs- und Mitgestaltungsrechte. Wahrend der Laufzeit gibt es nach den Vertragsbedingungen kein ordentliches Kiindigungsrecht. Der atypisch stille Gesellschafter haftet in aller Regel im Fall eines Firmenzusammenbmchs auch noch mit zusatzlichen Nachschusspflichten iiber die eigentliche Einlage hinaus.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

117

Stille Beteiligungen weisen oftmals kein ordentliches Kiindigungsrecht auf, so dass bei einem vorzeitigem Ausstieg mit zusatzlichen Kosten zu rechnen ist. Wie bei jeder Untemehmensbeteiligung gilt auch hier, dass finanzielle Verlaufe lediglich prognostiziert werden.

12.

Beteiligungssparplane

Eine Vielzahl von Anlegem haben in der Vergangenheit Sparvertrage, auf Basis von Produkten aus dem Grauen Kapitalmarkt, abgeschlossen, die mit dem herkommlichen Sparen allerdings wenig gemein haben. Derjenige Anleger, der unterschreibt, wird also kein normaler Sparer, vielmehr Untemehmer bzw. Kommanditist — und muss damit das voile Untemehmerrisiko tragen. Meist ohne zu wissen, wohin sein Geld eigentlich flieBt. Anstelle des gewohnten Einzahlens mit einer festen Verzinsung bei einem renommierten Kreditinstitut, wurden iiber Sparplane Beteiligungen an Firmen erworben. Diese soUen eine weitaus hohere Rendite bieten, als herkommliche Sparanlagen. Den Anlegem ist nur selten bewusst, dass der wirtschaftliche Erfolg des Untemehmens nicht vorhersehbar ist und die avisierten Renditen nicht garantiert sind. Diese Gefahr ist insbesondere auch deshalb groB, weil sich in diesem Marktbereich viele zweifelhafte Anbieter tummeln.

13.

Genossenschaftsbeteiligungen

Bei Genossenschaften wird in den meisten Fallen ausschlieBlich an Wohnraumbeschaffung gedacht. Genossenschaften konnen sich vielseitig betatigen. Neben Wohnungsbaugenossenschaften gibt es auch Kreditgenossenschaften. Als Freizeitanlagengenossenschaflen beispielsweise werden seit Jahren Gelder fur eine Mitgliedschaft eingesammelt. Wer sein Geld in eine dieser Genossenschaften investieren mochte, muss grundsatzlich Mitglied werden und die Rechte und Pflichten aus der jeweiligen Satzung akzeptieren. Zu den Rechten zahlt die Teilhabe an der Verzinsung des Geschaftsguthabens; zu den Pflichten zahlt die Erbringung der Einlage. Im Rahmen von Gesellschafterversammlungen konnen die Mitglieder bzw. Genossen iiber die Verteilung von Gewinnen und Verlusten bestimmen. Damit handelt es sich bei einer Genossenschaftsbeteiligung um eine Art der Untemehmensbeteiligung mit unternehmerischen Chancen und Risiken. Der Anleger bzw. Genosse ist mit seinem Kapital iiber einen langen Zeitraum gebunden, da ein vorzeitiger Ausstieg nur selten moglich ist. Anleger, die aufgrund von Intransparenz oder der Kostenstruktur in der Vergangenheit wieder aussteigen wollten, mussten merken, dass es mit besonderen Schwierigkeiten verbunden war. Damit ist im Fall von Scheidung, Arbeitslo-

118

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

sigkeit und anderen Umstanden das Geld nicht kurzfristig verfiigbar. Doch selbst diejenigen, die ihren Vertrag durch Widerruf oder Kundigung wirksam beendet haben, warten sehr lange bzw. oft vergebens auf die Riickzahlung ihres Geldes. Hohen Renditeaussichten stehen auch hier hohe Risiken gegeniiber. Sollte es zu einer Insolvenz der Genossenschaft kommen, ist die gesamte Einlage verloren. Eine Sicherung der Einlage gibt es nicht. Wurde vor Abschluss des Vertrages neben einer attraktiven Verzinsung auch noch mit Steuervorteilen geworben, so handelt es sich um die risikoreichere Form einer stillen typischen oder atypischen Untemehmensbeteiligung. Die Anlegergruppe wird insbesondere durch Anleger dargestellt, die wenig Kenntnisse in der Geldanlage besitzen und aus eigenen Erfahrungen zumeist nur die klassischen Banken- und Bausparvertrage kennen.

14.

Time-Sharing

Die Idee klingt gut: Warum ein ganzes Ferien-Appartement kaufen, wenn die Verweildauer vor Ort in der Regel nur zwei Wochen pro Jahr betragt? Hinzu kommt, dass die einst so begehrte Immobilie nur schwer in einem fremden wirtschaftlichen, rechtlichen und steuerlichen Umfeld verauBert werden kann, wenn sich die Urlaubswunsche verandem. Viel sinnvoller erscheint die Variante, lediglich das Wohnrecht an einem Ferien-Appartement zu erwerben und somit die Moglichkeit eines jederzeitigen Tausches zu nutzen. Dieser Gedanke liegt dem Time-Sharing zu Grunde. Unter diesem Begriff wurde eine spezielle Urlaubsform bekannt, die auf „Teilen"(englisch: share) basiert. Dabei teilen sich eine Vielzahl von Urlaubem bzw. Investoren ein Ferien-Apartment fiir eine bestimmte Zeit unter anteiliger Kosteniibemahme. Der Investor erwirbt demnach ein periodisch wiederkehrendes Teilzeitwohnrecht und damit das Recht, das Time-Sharing-Objekt wahrend eines bestimmten Zeitraumes nutzen zu konnen. Seinen Ursprung hat die Idee der gemeinsamen Nutzung von Wohnanlagen im franzosischen bzw. angelsachsischen Raum, wo sich der Grundgedanke, bedingt durch Olkrisen und wirtschaftliche Talfahrten, schnell verbreitete.58

14.1 Das Aniiegen des Uriaubers Bei der Buchung eines gewohnlichen Pauschalurlaubes versucht der Urlauber, jegliche Form einer langfristigen Bindung zu vermeiden. Initiiert durch die Flut von Last Minute58 Barmann/Seuss, S. 368.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

119

Angeboten, Intemetbuchungen, Sonderangeboten etc. besteht fur den Urlauber weniger der Zwang langfristige Bindungen einzugehen. Beim Erwerb eines Time-Sharing-Anteils ist der Urlauber zunachst auf ein Objekt langfristig begrenzt. Jedoch bietet die - kostenpflichtige Mitgliedschaft in einem Tauschklub die Moglichkeit, das erworbene Recht der Nutzung auch in anderen Ferienanlagen bzw. -immobilien auszuiiben. Somit kann der Time-Sharing-Anteil die Flexibilitat eines Pauschalurlaubes dem ersten Anschein nach bieten, ohne das Risiko zuktinftiger Preissteigerungen selbst tragen zu mtissen. Auch im Vergleich zum Kauf einer FerienimmobiHe oder Eigentumswohnung liegen die Vorteile klar bei einem Time-SharingAnteil.59 Mit der Mitghedschaft in einem Tauschpool konnen Urlaubsanlagen an unterschiedlichen Standorten weltweit genutzt werden. AuBerdem entfaUt das Risiko einer Leerstandsvermietung abseits der Saison. Jedoch kann eine Ferienwohnung jederzeit in Abhangigkeit vom Kauferangebot verkauft werden. Der Weiterverkauf von Time-Sharing-Anteilen ist in den meisten Fallen zwar theoretisch vorgesehen, allerdings gestaltet sich das zumeist schwierig bis unmoglich.60

14.2 Das Aniiegen des Time-Sharing-Anbieters Das Aniiegen des Time-Sharing-Anbieters, der Gewinn, lasst sich hingegen einfacher beziffem, liegt er doch in der Differenz zwischen der ursprunglichen Finanzierung des Ferienobjektes, abztiglich der damit verbundenen Kosten, und dem Kaufpreis des Time-Sharing, der vom potenziellen Kaufer zu entrichten ist. Somit spielt der Time-Sharing-Anbieter lediglich die RoUe eines Verkaufers, der bestrebt ist, ein Vielfaches des Gewinns, der bei einem Verkauf des Gesamtobjektes moglich ware, zu erzielen.

14.3 Arten von Time-Sharing Aufgrund einer mangelnden Kodifizierung wurden in der Praxis verschiedene Modelle des Time-Sharings entwickelt und etabliert.

59 F. Graf V. Westphalen-Kappus, S. 4 Rz. 4. 60 F. Graf V. Westphalen-Kappus, S. 5 Rz. 5.

120

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Klassisches System • Feste Wochen • Jedes Jahr dieselbe Woche in der gleichen Wohnung bzw. Appartement

• Lebenslanglich • Das Nutzungsrecht erfolgt mit Grundbucheintrag

Variables System • Flexible Wochen • Beliebige Woche innerhalb einer Saison

• Punktesystem • Umtausch der Punkte in weitere Serviceleistungen

• Clubsystem • Tausch innerhalb der angeschlossenen Aniagen

Abbildung 25: Gegeniiberstellung klassischer Time-Sharing-Modelle.

14.3.1 Klassisches System Der Time-Sharing-Anteilsinhaber hat das Anrecht, jedes Jahr innerhalb eines bestimmten Zeitraumes in derselben Einheit eines Ferienobjektes sein Nutzungsrecht auszuiiben.

14.3.2 Variables System In diesem System hat der Time-Sharing-Anteilsinhaber die Moglichkeit, an verschiedenen Terminen das Nutzungsrecht auszuiiben. Daftir miissen beim Anbieter im Vorfeld die zeitlichen Urlaubswiinsche bis zu einem Fristtermin angemeldet werden. Das bietet dem Anteilsinhaber Flexibilitat in Abhangigkeit der Verfiigbarkeit.

14.3.3 Vereinssystem Dabei zahlt der Investor eine Aufnahmegebiihr. Der Verein als solcher fungiert dabei als Trager der Gesamtanlage. Der Investor hat die Moglichkeit, zwischen dem Anrecht auf die Nutzung einer bestimmten Kategorie oder der Nutzungsgarantie einer bestimmten Immobilie, zu wahlen.

14.3.4 Aktiensystem Bei diesem Time-Sharing-Modell erwirbt der Time-Sharing-Anleger Aktien der Verwaltungsbzw. Vertriebsgesellschaft. Den Aktien entspricht dabei eine definierte Anzahl von Wohn-

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

121

rechtspunkten, die das Teilzeitnutzungsrecht verkorpem.^i In Abhangigkeit von der Anzahl der erworbenen Aktien steht es dem Time-Sharing-Inhaber frei, eine der Ferienanlagen auszusuchen, die jedoch unterschiedliche Wohnrechtspunkte erfordem. 1st die gewiinschte Ferienanlage ausgebucht, kann die Weiterleitung an eine freie Ferienanlage erfolgen. Dem ursprunglichen Begriff der Aktie wird dabei jedoch nicht Rechnung getragen, da Wertsteigerungen nur prognostisch unterstellt werden und der Wert der Aktie nicht dem Marktpreis entspricht.

14.3.5 Punktesystem Dieses System ermoglicht eine Teilung des jeweiligen Wohnrechtes. An der Stelle von Anrechten auf Urlaubswochen in bestimmen Ferienorten werden Punkte erworben, die, im Rahmen eines Tauschsystems, unter den Inhabem der Teilzeitwohnrechte getauscht werden konnen. Damit ist ein Tausch von Ferienorten moglich.

14.4 Der Tauschpool Wichtigster Bestandteil eines Time-Sharing ist der so genannte Tauschpool, bietet dieser doch den Anlegem die Gelegenheit, unabhangig von der geographischen Lage der Ferienanlage weltweit seinen Urlaub zu verbringen. Fiir die Entscheidung des potenziellen Time-SharingAnteilserwerbers ist es zumeist von ausschlaggebender Bedeutung, nicht nur auf ein bestimmtes Ferienobjekt des eigenen Time-Sharing-Anbieters fixiert zu sein, sondem eine weltweite Wahlmoglichkeit zu haben. Der Tauschpool als solcher sowie deren Betreiber sind von den ursprunglichen Time-SharingAnbietem rechtlich und wirtschaftlich unabhangige Geschaftseinheiten.62 Deren Tatigkeit ist die Vermittlung von Time-Sharing-Inhabem, die ihr Teilzeitwohnrecht in einen Pool, zum Tausch, eingebracht haben. Neben dem Einbringen der eigenen Teilzeitwohnrechte, in diesen Pool, verpflichtet sich der Time-Sharing-Inhaber, in der Regel, zur Zahlung eines Beitragsentgeltes. Nicht selten wird erganzend dazu noch eine erfolgsabhangige Vermittlungsprovision fallig. Der Tauschpool stellt den Mitgliedem Informationen iiber Ferienanlagen zur Verftigung, die gegenwartig zur Disposition stehen. Hat der interessierte Urlauber sein mogliches Reiseziel ausfindig gemacht, muss er dem Tauschpool dieses und die geplante Reisezeit mitteilen. Steht das Reiseziel zur Verfugung, kommt der Tausch zustande.63 Jedoch unterliegt die Teilnahme an diesem speziellen Tauschverfahren einer wesentlichen Einschrankung: das

61 F. Graf V. Westphalen-Kappus, S. 30 Rz. 62. 62 Hildenbrand/Kappus/Masch- Hildenbrand, S. 78 Rz. 119. 63 Hildenbrand/Kappus/Masch-Masch, S. 78 Rz. 120.

122

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

zur Verfiigung gestellte Tauschangebot muss mindestens den gleichen, moglichst einen besseren Standard als das gewtinschte Objekt haben. Damit ist die Qualitat und Giite der Ferienanlage des eigenen Time-Sharing-Anbieters von primarer Bedeutung.

14.5 Beendigung von Vertragen Fiir den Anteilsinhaber ist es mitunter schwer, seinen Anteil wieder zu verkaufen. Der Investor muss davon ausgehen, dass Veraufierungsmoglichkeiten meist nur theoretischer Natur sind. Damit muss dem Anteilsinhaber bewusst sein, dass es sich wegen der fehlenden Wiederverkaufsmoglichkeit im Grundsatz nicht um eine Geldanlage handelt. Haufig bieten sich hier Ansatzpunkte fiir betrugerische Aktivitaten. Dabei werden Time-Sharing-Besitzer von vermeintUchen Vermittlem direkt telefonisch, per Fax, per E-Mail oder per Post kontaktiert. Dabei wird dem Besitzer angeboten, sein Teilzeitwohnrecht gewinnbringend zu verkaufen, indem der Vermittler vorgibt, dass ein Kaufangebot bzw. ein potentieller Kaufer existiert. Die Gebiihren fiir die Erstellung und die Priifiing des Vertrags, Notarkosten, Gebiihren fur die Eintragung im Grundbuch, Aufwandspauschalen und mogliche weitere Gebiihren miissen vom verkaufsbereiten Time-Sharing-Besitzer im Voraus gezahlt werden. Das Risiko, den Vermittler, nach Zahlung dieser Kosten, nie wieder zu sehen, ist dabei vergleichsweise hoch. Eine weitere in diesem Zusammenhang verwendete Methode ist das Angebot, den Wiederverkauf vor Ort zu regeln. Dabei wird angeboten, den Verkaufswunsch des Time-SharingBesitzers direkt in der Ferienanlage zu regeln. Vor Ort angekommen fmdet sich bedauerlicherweise kein Kaufer. Das bietet dem Vermittler die Moglichkeit, wahrend des nun unnotigen Aufenthaltes bzw. wahrend des Rtickfluges dem Time-Sharing-Besitzer neue Angebote oder Vertragskonstellationen zu vermitteln und birgt somit die Gefahr, dass der urspriingliche Verkaufer zum Kaufer wird. Eine Gewinnerzielung beim Verkauf des Ferienrechtes ist oft nicht moglich. Im Gegenteil, der Wiederverkauf von Timesharing - und vergleichbaren Rechten - ist zumeist aussichtslos. Grundsatzlich gilt: Je mehr Zeit seit dem Einstieg in das Time-Sharing vergangen ist desto schwieriger wird es mit dem einseitigen Ausstieg, ohne dabei empfindliche finanzielle EinbuBen hinnehmen zu miissen. Aus diesem Grund ist es dringend empfehlenswert, zu priifen, mit wem der potentielle TimeSharing-Anteilserwerber einen Vertrag schlieBt. Das kann iiber die Einholung von Informationen iiber das jeweilige deutsche Konsulat im Urlaubsland erfolgen.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

123

14.6 Exkurs: Vertrieb von Time-Sharing-Anteilen Verkaufsveranstaltungen finden meistens an den Urlaubsorten direkt vor Ort statt. Um den Urlauber jedoch in die Ferienanlage zu locken, werden fragwurdige Methoden angewandt. Weit verbreitet ist dabei die Methode eines kostenlosen Fotos. Dabei machen Einheimische Fotos von Urlaubem. Diese konnen die kostenlosen Bilder am nachsten Tag in einer Ferienanlage abholen. Eine weitere Variante ist der Test einer Urlaubsanlage. Dabei entstehen dem Urlauber lediglich Kosten ftir Anreise und Verpflegung. Am Urlaubsort angekommen, entpuppt sich auch hier das lukrative Testangebot als Verkaufsveranstaltung. Ein scheinbar Einheimischer spricht Sie im Urlaubsland mit der Bitte an, an einer Umfrage teilzunehmen. Als Dank dafiir nehmen Sie an einer Verlosung teil, bei der Sie naturlich den Hauptgewinn ziehen. Sehr schnell wird der wirkliche Grund des Ganzen klar, der Verkauf von Time-Sharing-Anteilen. Dabei stellt sich immer wieder die Frage, wie selbst kritische Investoren die, sonst so angebrachte, Vorsicht verlieren. Verkaufsveranstaltungen finden dazu vor Ort statt, an denen Vermittler von Time-Sharing-Anteilen am besten Zugang zur Leichtsinnigkeit und Freigibigkeit der potenziellen Kaufer fmden. Die Vorgehensweisen variieren zwar teilweise, fiihren aber alle zum gleichen Ziel. Sind die Urlauber bzw. potenziellen Kaufer erst einmal in der Anlage, folgen die Gesprache einem gleich bleibenden Schema.

124

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Abbildung 26: Ablaufeiner Verkaufsveranstaltung zur Unterstiitzung des Verkaufs von TimeSharing-Anteilen.

14.7 Chancer! mit Time-Sharing Wie jede Investition in Produkte des Grauen Kapitalmarktes haben auch Time-SharingAnteile durchaus Nutzen und Vorteile fur Investoren. So haben potenzielle Time-SharingAnteilserwerber die Moglichkeit, Preise auf aktuellem Niveau zu vereinbaren, die auch bei zukiinftigen Nutzungen in gleicher Hohe Bestand haben. Der Erwerber sichert sich eine langfristige Urlaubslokalitat in einer komfortablen Ferienanlage an einem interessanten Standort. Time-Sharing-Anteilsinhaber finden mitunter vollstandig ausgestattete Ferienwohnungen vor, die zudem noch in privilegierter Lage sind. Dazu kommen die MogUchkeiten, Freunde oder Angestellte die Ferienwohnung nutzen zu lassen. Sich andemde Urlaubswunsche konnen durch die Integration in Tauschborsen gegeben sein.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

125

14.8 Risiken mit Time-Sharing Der Erwerb eines Teilzeitwohnrechtes verbindet die Risiken eines Mieters mit denen eines Eigentiimers. Wird die betrofFene Immobilie bzw. die gesamte Anlage aufgrund von mangelnden Instandhaltungen uninteressant, verliert das Wohnrecht und damit die Moglichkeit zum Tausch deutlich an Wert. Der Inhaber des Wohnrechtes iibemimmt somit das Standortrisiko. Dazu kann ein Verlust der grundsatzlichen Attraktivitat des Urlaubsortes, etwa durch Umweltverschmutzungen oder Neubau von interessanteren Anlagen in unmittelbarer Nachbarschaft, den Wert des Rechtes deutlich verringem und bis zu einem Ausschluss der Anlage aus dem Tauschsystem hinfuhren. Fiir die in diesen Fallen notwendigen Renovierungen fallen zusatzliche Kosten an, fur die die Instandhaltungsrucklagen nur selten ausreichen. Der oftmals angepriesene Vorteil, der jederzeitigen Tauschbarkeit der Feriendomizile, entpuppt sich schnell als leere Versprechung. Wer ein Nutzungsrecht an einer Ferienanlage in Spanien besitzt, wird sicherlich nur schwer mit einem Nutzungsrecht in Florida tauschen konnen. Weiteres entscheidendes Kriterium ist die saisonbedingte Nutzung, d.h. ob der Anleger das Nutzungsrecht in der Vor-, Haupt- oder Nachsaison erworben hat. Der Tausch als solcher ist nicht frei von zusatzlichen Kosten. Da die Bausubstanz in siidlichen Landem oft von geringerer Qualitat ist als in Deutschland, ist der vom zukiinftigen Anteilsinhaber zu zahlende Preis nicht selten vergleichsweise hoch. Die Kaufvertrage und die in diesem Zusammenhang aufgefiihrten Regelungen sind in den meisten Fallen vergleichsweise kompliziert und dem juristisch ungeiibten Anleger nur schwer verstandlich. Das gilt besonders fur Falle, in denen zusatzlich noch ein anderes Rechts- bzw. Steuersystem zur Anwendung kommt. Undurchsichtige Vertragsgestaltungen und missverstandliche Klauseln lassen den Time-Sharing-Kaufer im Dunkeln stehen. Der Erwerber von Time-Sharing-Anteilen hat in den meisten Fallen nur eine theoretische Mitbestimmungsmoglichkeit. Sicherlich ist es dem Investor moglich, an jahrlichen Hauptversammlungen teilzunehmen, jedoch erscheint die Relation von Aufwand und Nutzen in keinem wirtschaftlich sinnvollem Verhaltnis zu stehen. Zusammenfassend muss festgehalten werden, dass „Time-Sharing" in den meisten Fallen ein teuer vorausbezahlter Urlaub ist, der nicht nur im Vergleich zu anderen Kapitalanlagen sondem auch im Vergleich zu Pauschalurlauben unverhaltnismaBig teuer ist. Die Frage, ob TimeSharing eine Urlaubsidee der Zukunft ist, muss derzeit eindeutig mit „Nein" beantwortet werden.

126

15.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Bankgarantiegeschafte

Wer eine groBere Anschaffung tatigt, muss als Sicherheitsleistung einen Scheck vorlegen. Zusatzlich dazu noch die Bestatigung der Bank, dass dieser gedeckt ist. Auf ahnliche Art und Weise sichem Banken auch Im- und Exportgeschafte ab. Bankgarantien sind bedingte oder unbedingte Zahlungszusagen einer Bank, die gegen Entgelt abgegeben werden. Eingesetzt werden die Garantien vielfaltig, z.B. als Sicherheitsleistung anstelle einer Kaution — hier zumeist in Form einer Bankbiirgschaft — oder im AuBenhandelsgeschaft in Form eines Akkreditivs. Ein Akkreditiv (von lat. credere, glauben) ist eine Bescheinigung einer Person oder Korperschaft gegeniiber einer anderen. Im diplomatischen Zusammenhang bedeutet Akkreditiv das Beglaubigungsschreiben, das die Regierung des Entsendestaates eines Diplomaten zur Vorlage bei der Regierung des Empfangsstaates ausstellt. Derartige Dokumente gibt es wirklich, sie haben vor allem im US-amerikanischen Rechtskreis, der die Abgabe von Garantien fur Banken lange Zeit nicht erlaubte, wichtige Funktionen zur Absicherung von Handelsgeschaflen. Aufgrund der Intemationalitat bietet diese Anlagemoglichkeit eine gute Grundlage fiir Betrugereien. Diese besondere Form der Investitionsmoglichkeit wird potenziellen Investoren in verschiedenen Ausgestaltungsformen angeboten. Dabei wird behauptet, es existiert ein Markt far Garantien bzw. Schuldverschreibungen "erstklassiger" Banken, auf dem sich US-Banken kurzfristig refinanzieren. Zugangsberechtigt zu diesem Markt sind Banken sowie intemationale und staatliche Institutionen. Deshalb konnten derlei Garantien gegen Anzahlung eines kleinen Prozentsatzes als Sicherheit fur eine Kreditaufnahme genutzt werden und auf diese Weise die regelmaBig hohen Renditen erzielt werden. Bei einer anderen Variante wird vorgegeben, man konne mit diesen Dokumenten einen regelrechten Handel treiben und diese, selbstverstandlich unter Erzielung erheblicher Gewinne, an- und verkaufen. Um den Eindruck der Seriositat des Geschaftsmodells zu hinterlassen, werden eine Vielzahl von Bankbegriffen, wie z.B. „Interbankenhander', „Tradinggeschafte", „standby letter of credit" oder „prime bank guarantees", „Top Bank" oder „Prime World Bank", „One Year and One Day", „Divisible", „Assignable and Transferable Letter of Credit", „Good", „Clean and Non-Criminal Origin", „Ready", „Willing and Able" angewandt. Weiterhin wird dem Anleger aufgezeigt, dass Banken als solche mit den Papieren nicht handeln konnen und deshalb Zwischenmakler eingeschaltet werden miissen. Da der Handel mit Bankgarantien nur in groBeren Millionensummen erfolgt, kann nur durch die Poolung vieler Anleger die Rendite erreicht werden. In den meisten Fallen werden „Letter of Credit" unaufgefordert per Telefax versandt, da so eine gefalschte Unterschrift sehr schwer als solche erkennbar ist. Es handelt sich hierbei meist um Kreditbriefe, bei denen iiblicherweise keine Warendokumente verlangt werden und die in Landem mit Devisenbewirtschaftung zur Vorlage ausgestellt sind.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

127

Banken handeln mit solchen Garantien nicht! Nach ihrer Konstruktion konnen diese Sicherheiten nur zusammen mit der durch sie abgesicherten Forderung ubertragen werden, nicht aber als eigenstandiges Wertpapier. Es gibt eine Vielzahl von Bankgarantien, die zur Absicherung von Vertragsanspriichen bei Im- und Exportgeschaften vorgesehen sind. Diese „Standby Letters of Credit" dienen lediglich der Sicherung eines Geschafts. Die Untemehmen bezahlen eine Art Versicherungspramie. Dafiir haftet die Bank fur den Fall, dass der Hauptschuldner seinen Verpflichtungen nicht nachkommt. Doch auch zwischen Kreditinstituten werden solche Garantien nicht gehandelt. Eine Bankgarantie ist etwas vollig anderes als das, was Vermogensberater Anlegem vorgaukeln, wenn sie behaupten, dass ihr Geld „von einer Traderbank mit einer Bankgarantie einer Top-25-Bank Westeuropas" abgesichert sei. Das Instrument der Bankgarantien ist generell ungeeignet, um damit Geschafte zu machen. Derartige Dokumente dienen nur dazu, Handelstransaktionen zu ermoglichen. Grundsatzlich sind sie nicht tibertragbar. Die Behauptungen, es handle sich bei den in den jeweiligen Angeboten dargestellten Transaktionen um so genannte Interbanken-Geschafte, die diesen erhebliche Ertrage einbringen, ist unzutreffend.

16.

Diamantenhandel

Eine Investition in Diamanten unter Aspekten einer Kapitalmarktanlage ist fiir Anleger regelmaBig eine nicht sinnvolle Investition. Investoren verdienen in den seltensten Fallen mit diesen besonderen Geschaften. Die verschiedenen Vorgehensweisen sind dabei oftmals ahnlich. Einzig die Griinde fiir eine Investition andem sich. War es vor geraumer Zeit noch die Angst vor einer schwachen D-Mark oder dem Euro, so sind es jetzt Inflationsangste und Altervorsorgeengpasse, die Investoren zu diesen Investitionsmoglichkeiten antreiben. In Telefonaten und Anzeigen in Prospekten werden Diamanten als wertbestandigste und nicht selten steuerfreie Geldanlage angepriesen. Verkaufspsychologisch geschulte, zumeist freie, Mitarbeiter rufen dabei nach bestimmten Kriterien selbstandige Geschaftsleute, Arzte, Apotheker und andere Berufsgruppen an, um ihnen die angeblich wertvoUen Diamanten zu verkaufen. Dabei wird mit den Argumenten der sicheren Sachwertanlage auf kleinstem Raum und den hohen Wertsteigerungs-aussichten geworben. Mit einem Echtheitszertifikat versehen wird dem potenziellen Investor der Diamant gesendet, nicht selten inklusive einer Riickkaufsgarantie. Dieses Einstiegsgeschaft wird mit kleineren Diamanten durchgefiihrt. Haufig handelt es sich dabei um wertlose oder vollig uberteuerte Steine von minderer Qualitat. Dabei werden die Edelsteine und ein dazu gehoriges „Echtheits-Zertifikat" in hochoffizielles Plastik eingeschweiBt. Anleger diirfen die VerschweiBung jedoch nicht offnen, so die

128

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Verkaufer, deiin dann ware die Expertise wertlos. Das beim Verkauf mitgelieferte Echtheitszertifikat hilft nicht weiter, weil es nichts iiber den wahren Wert der Steine aussagt. Auch die in manchen Fallen gelieferten Wertgutachten sind mit groBter Vorsicht zu genieBen, weil Prufinstitute lediglich eine Qualitatsbescheinigung des Steins ausstellen, jedoch keine Wertbescheinigung. Des weiteren wird dem Anleger verschwiegen, dass es keinen geregelten Markt fiir Diamanten gibt. Somit stellen Anleger aufgrund der mangelnden WiederverauBerbarkeit fest, dass ein Diamant tatsachlich unverganglich ist. Um moglichen Anlegem die Wirksamkeit des Geschafts aufzuzeigen, erfolgt eine Art Geschaft zum Testen. Dabei nimmt der Anbieter die Steine zu einem erhohten Preis zuriick. In der Regel versuchen diese Diamantenvertriebsfirmen jedoch ein Folgegeschaft durchzufiihren. Den Anlegem wird wiederum die gute Sachwertanlage auf kleinstem Raum, mit enormen Wertsteigerungsmoglichkeiten (und Steuersparmoglichkeiten) angepriesen. Ebenfalls wird betont, dass „richtig gewinnbringende Geschafte" erst mit groBeren Diamanten gemacht werden konnen. Zusatzlich dazu kann vom Anleger verlangt werden, einen Geldbetrag als einen Teil der spateren Provision vorab zu zahlen. Sollte das Geschaft nach einer bestimmten Zeit nicht zustande kommen, wird die Riickvergutung der Provision zugesichert. Nicht selten sind im Fall der Riickforderung die jeweiligen Firmen nicht mehr erreichbar oder nicht mehr existent. Von den Angeboten auf dem Grauen Kapitalmarkt ist der Diamantenbetrug periodenweise in unterschiedlichen Konzentrationen prasent. Anbieter benotigen keinerlei Zulassung und unterliegen keiner Aufsicht. Kleinanlegem fehlt zumeist das notige Fachwissen, preisbestimmte Abweichungen und Fehler in Farbe, Reinheit und Schliff zu erkennen. Anleger sollten daher das Angebot von Diamanten als Geldanlage generell ablehnen, wenn sie nicht Experten auf diesem Gebiet sind oder die Diamanten lediglich als Schmuckstlick behalten wollen. Diamanten sind zur privaten Geldanlage ungeeignet. Als Kaufer kommen nur Juweliere in Frage, die bestenfalls die Halfte des eigenen Verkaufspreises zahlen.

17.

Nigeria-Connection / Nigeria-Briefe / VorkasseGeschaft

Bei einem so genannten Vorschussbetrug wird dem potenziellen Anleger zunachst glaubhaft aufgezeigt, ein enormes Vermogen verdienen zu konnen. Um an dieses — in Wahrheit naturlich nicht existierende Vermogen — zu kommen, werden vom Opfer Vorleistungen oder Vorschiisse verlangt. Der Vorschussbetrug ist bereits seit dem 16. Jahrhundert bekannt. Den Durchbruch in der Popularitat erlangte dieser jedoch mit der Entwicklung der technischen Kommunikationsmoglichkeiten, insbesondere des Faxverkehrs. Die Entwicklung nahm ihren Hohepunkt, als Mitte der 80er Jahre vor allem nigerianische Anbieter in Briefen und Faxen Gewinne versprachen. Seit Ende der 80er Jahre erhalten zahllose Firmen und Privatpersonen

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

129

verlockende Angebote meist aus Nigeria. Per Brief oder E-Mail bitten angebliche Regierungsmitglieder, Firmenverantwortliche oder auch Erben um Hilfe beim Transfer von Millionenbetragen nach Deutschland. Als GegenleisUing versprechen sie bis zu 40 Prozent des Uberweisungsbetrages. Nach wie vor erhalten Personen in Deutschland Faxe bzw. Briefe zumeist aus Nigeria. Absender sind regelmaBig leitende Mitglieder von wichtigen und einflussreichen staatlichen Institutionen. Das konnen beispielsweise die Central Bank of Nigeria (CBN) oder auch die Nigerian National Petroleum Corporation (NNPC) sein. Angeblich verfugen die Absender oder ihre Geschaftspartner tiber hohe, zumeist zweistellige Millionenbetrage, die aus einer dubiosen Quelle stammen. Ihre angebliche Herkunft reicht von umstrittenen Erbschaften tiber Familienschatze von Ex-Diktatoren bis hin zu unterschlagenen Firmenvermogen. Diese Gelder soUen ins Ausland transferiert werden, was den Absendem allein jedoch nicht moglich sei. In dem Schreiben werden potenzielle Anleger daniber informiert, dass hohe Summen derzeit auf Staatskonten liegen. Um diese hohen Betrage zu transferieren wird vorgeschlagen, die Summe zu Gunsten eines Adressaten in Deutschland zu iiberweisen. Im Anschluss d