Der Graue Kapitalmarkt. Chancen und Risiken

Thomas Werner/Ralf Burghardt Der Graue Kapitalmarkt

Thomas Werner/Ralf Burghardt

Der Graue Kapitalmarkt Chancen und Risiken

OABI£R

Bibliografische Information Der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet uber abrufbar.

1. Auflage Juli 2006 Alle Rechte vorbehalten © Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr.Th. Gabler I GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2006 Lektorat: Karin Ruland Der Gabler Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media www.gabler.de Das Werk einschlieftlich aller seiner Telle ist urheberrechtlich geschutzt. Jede Verwertung auRerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulassig und strafbar. Das gilt insbesondere fur Vervielfaltigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspelcherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren und daher von jedermann benutzt werden diirften. Umschlaggestaltung: Nina Faber de.sign, Wiesbaden Druck und buchbinderische Verarbeitung: Wilhelm & Adam, Heusenstamm Gedruckt auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany

ISBN-10 3-8349-0009-5 ISBN-13 978-3-8349-0009-8

Der Begriff des „Grauen Kapitalmarktes" wird in der offentlichen Diskussion regelmaBig damit verkniipft, dass der Anleger mangels staatlicher Aufsicht unseriosen Geschaftspraktiken und hohen Risiken ausgesetzt sei, wodurch ihm stets der Totalverlust seines eingesetzten Kapitals drohe. Doch nur Wenige kennen diesen besonderen Markt, seine Teilnehmer und Produkte wirklich. Auch die tatsachlich vorhandenen Kontrollen werden von Vielen nicht wahrgenommen. Staatliche Aufsicht allein macht ein Marktsegment noch nicht series oder gar dessen Produkte profitabel. Unseriose Produktangebote und Vertriebspraktiken konnen auch unter staatlicher Aufsicht immer noch erfolgen. Der Anleger muss daher stets die Produkte und deren Anbieter selbst priifen, denn die Verantwortung fur seine Anlageentscheidungen kann ihm niemand abnehmen. Insofem unterscheidet sich der Graue Kapitalmarkt nicht von anderen, scheinbar transparenteren Marktsegmenten. Dieses Buch soil fur die mit dem Grauen Kapitalmarkt verbundenen Problemstellungen sensibilisieren. Es zeigt die Anlage- und Vertriebsformen sowie die Rollen der Beteiligten des Grauen Kapitalmarktes auf Weiterhin werden die typischen Produkte des Grauen Kapitalmarkts besprochen und ihre individuellen Konzeptionsmerkmale im Einzelnen dargestellt. Auch die bereits vorhandenen staatlichen und sonstigen Kontrollen werden aufgezeigt. Daneben geht das Buch auf die verschiedenen Anlegertypen und deren individuellen Ziele ein. SchlieBlich werden auch die rechtlichen Aspekte der Beteilung an Produkten des Grauen Kapitalmarktes besprochen. Im Ergebnis soil dieses Buch, im Interesse aller redlichen Teilnehmer des Grauen Kapitalmarktes, aufzeigen, dass es sich keineswegs um ein wenig transparentes und unserioses Marktsegment handelt, sondem der Anleger, durch sorgfaltige Auswahl von Produkten und deren Anbietem, iiberdurchschnittliche Renditen bei gleichzeitig iiberschaubarem Risiken erzielen kann.

Vorwort

5

Inhaltsverzeichnis

7

Abkurzungsverzeichnis

13

I. DerAnleger

15

1. Primaranleger

16

2. Sekundaranleger

17

3. Okkasionsanleger

18

4. Anlegerziel 4.1 Steueroptimierung 4.2 Zukunftsorientierung 4.3 Verwaltungsaufwand 4.4 Sicherheitsbewusstsein

21 23 25 27 28

5. Anlegeranspruch 5.1 Anlageinformation 5.2 Informationskanale

28 29 32

6. Anlegerentscheidung

35

7. Anlegerrisiken 7.1 Risikobereitschaft 7.2 Risikogruppen 7.3 Spezielle Risiken 7.4 Diversifikation als Losungsansatz

35 36 37 38 39

II. DerGraue Kapitalmarkt

43

1. Kapitalmarkt allgemein

43

8

Inhaltsverzelchnis

2. Definition

45

3. Historische Entwicklung

46

4. Analyse von Markt und Wettbewerb 4.1 Relevanter Investitionsmarkt

47 48

4.2 Einflussfaktoren

52

III. Spannungsfeld Grauer Kapitalmarkt

55

1. Die Dimensionen Produkte, Regulierungen, Vertrieb

55

2. Renditestrukturen bei Produkten des Grauen Kapitalmarktes 2.1 Rendite allgemein 2.2 IRR Rendite 2.3 MISF-Methode 2.4 Exkurs Ertragsberechnung 3. Kostenstrukturen bei Produkten des Grauen Kapitalmarktes 3.1 Ausgabeaufschlag 3.2 WeicheKosten

57 57 58 61 61 62 62 63

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

65

1. Steuersparangebote aller Art 1.1 Immobilienerwerb mit Kapitalruckfluss, Cash-back-Modelle 1.2 Immobilien und Denkmalschutz

65 66 67

2. Geschlossene Fonds 2.1 Fondskonzeption 2.2 Steuerliche Implikation 2.3 Beteiligungsdauer 2.4 Finanzierung

68 68 72 76 77

3. Geschlossene Immobilienfonds 3.1 Fondskonzeption 3.2 Steuerliche Implikation 3.3 Anlegerkreis 3.4 Beteiligungsobjekt

80 81 82 82 83

4. Geschlossener Immobilienfonds Ausland 4.1 Steuerliche Implikation

84 85

Inhaltsverzeichnis

5. Schiffisfbnds 5.1 Steuerliche Implikation

86 86

6. Medienfonds 6.1 Steuerliche Implikation

88 89

7. Leasingfonds 7.1 Finance-Leasing 7.2 Operating-Leasing

89 90 90

8. ZweitmarktLebensversicherungsfonds 8.1 Settlement Gesellschaft 8.2 Lebensversicherungsarten in GroBbritannien 8.3 Lebensversicherungsarten in den USA 8.4 Lebensversicherungsarten in Deutschland 8.5 Steuerliche Implikation

91 91 93 95 98 100

9. Exotenfonds 9.1 Individuelle Prufung des Fonds durch den Anleger

101 102

10. Private EquityA^enture Capital 10.1 Private Equity 10.2 Expansionsfinanzierung 10.3 Bridge Financings 10.4 Mezzanine Financings 10.5 Buyout 10.6 Exitmoglichkeiten bei Private Equity Engagements 10.7 Beteiligungsmoglichkeiten 10.8Risiken

103 104 106 106 107 107 108 109 Ill

11. Stille Beteiligungen

116

12. Beteiligungssparplane

117

13. Genossenschaftsbeteiligungen

117

14. Time-Sharing 14.1 Das Anliegen des Urlaubers 14.2 Das Anliegen des Time-Sharing-Anbieters 14.3 Arten von Time-Sharing 14.4 Der Tauschpool 14.5 Beendigung von Vertragen 14.6 Exkurs: Vertrieb von Time-Sharing-Anteilen

118 118 119 119 121 122 123

10

Inhaltsverzeichnis

14.7 Chancer! mit Time-Sharing

124

14.8 Risiken mit Time-Sharing

125

15. Bankgarantiegeschafte

126

16. Diamantenhandel

127

17. Nigeria-Connection / Nigeria-Briefe / Vorkasse-Geschaft

128

18. Warentermingeschafte

130

19. Untemehmensanleihen

131

20. Grundschuldbriefe Oder Wertdifferenz-Geschafte

132

21. OfFertenschwindel / Adressbuchschwindel

132

22. Gewinnbenachrichtigungen

133

23. Zins- und tilgungsfreie Kredite, Depositendarlehen

134

24. Vorborsliche Aktien

135

25. Kreditangebote ohne Schufa

136

26. Schneeballsysteme

137

V. Rollen der Beteiligten und ihre Haftung

139

1. Initiatoren 1.1 Prospekt 1.2 Haftung fiir fehlenden, unrichtigen oder unvollstandigen Prospekt

139 140 142

2. Beteiligungsgesellschaften und ihre Geschaftsfuhrer 2.1 Rechte und Pflichten gegeniiber der Beteiligungsgesellschaft 2.2 Anspniche gegen Geschaftsfuhrer der Beteiligungsgesellschaft

147 148 148

3. Kreditgeber 3.1 Darlehen an die Beteiligungsgesellschaft 3.2 Darlehen an den Anleger

149 149 149

4. Exteme Berater mit besonderem Sachverstand

150

Inhaltsverzeichnis

11

5. Treuhander und Beirate 5.1 Beratung und Uberwachung 5.2 Verwaltimg indirekter Beteiligungen 5.3 Haftung und Verjahrung

151 151 151 152

6. Vermittler

153

7. Exkurs: Risiken und Haftung des Anlegers 7.1 Objektrisiken 7.2 Vertragsrisiken 7.3 Steuerliche Risiken 7.4 Finanzierungsrisiken 7.5 Eigene Haftungsrisiken 7.6 Mitverschulden

153 153 154 154 154 154 155

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

157

1. Aufsichtsrechtliche Voraussetzungen

158

2. Verhaltenspflichten des Vermittlers 2.1 Wettbewerbsrecht und Datenschutz 2.2 Aufklarung und Beratung 2.3 Technische Abwicklung der Vermittlung

158 159 166 181

3. Geltendmachung von Anspriichen 3.1 Verschulden des Vermittlers 3.2 Schaden 3.3 Kausalitat 3.4 Schadenersatzpflicht des Vermittlers

181 182 182 182 183

4. Verjahrung 4.1 Ab dem 01.01.2002 entstandene Anspriiche aktuelle Rechtslage 4.2 Vor dem 01.01.2002 entstandene Anspriiche „Altanspruche"

185 185 186

5. Widerrufsrechte des Anlegers 5.1 Haustiirgeschafte 5.2 Verbraucherdarlehensvertrage 5.3 Femabsatz von Finanzdienstleistungen 5.4 Vertrage uber Teilzeit-Wohnrechte („Time-Sharing")

187 188 189 191 197

Anhang 1: Auszug aus der BGB-InfoV

199

Anhang 2: VermVerkProspV

207

12

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

217

Literaturverzeichnis

219

1. Aufsatze

219

2. Kommentare

219

3. Lehrbiicher

219

Die Autoren

223

Stichwortverzeichnis

223

a.F. = alte Fassung AfA = Aufwendungen fur Abschreibungen AO = Abgabenordnung BaFin = Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht BDSG = Bundesdatenschutzgesetz BGB = Biirgerliches Gesetzbuch BGB-InfoV = BGB-Informationspflichten-Verordnung BGH = Bundesgerichtshof BGHZ = Entscheidungssammlung des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen BKR = Zeitschrift ftir Bank- und Kapitalmarktrecht BMF = Bundesministerium der Finanzen BorsG = Borsengesetz bzw = beziehungsweise DBA = Doppelbesteuemngsabkommen d.h. = das heifit DStR = Deutsches Steuerrecht EGBGB = Einfuhrungsgesetz zum Biirgerlichen Gesetzbuch EStG = Einkommenssteuergesetz GewO = Gewerbeordnung IDW = Institut der Wirtschaftspnifer IPO = Initial Public Offering i.V.m. = in Verbindung mit InvG = Investmentgesetz

14

Abkurzungsverzeichnis

KAGG = Gesetz uber Kapitalanlagegesellschaften KG = Kommanditgesellschaft KWG = Kreditwesengesetz Lbo = Leveraged buy out MBO = Management buy out MBI = Management buy in m.w.N. = mit weiteren Nachweisen n.F. = neue Fassung NJW = Neue Juristische Wochenschrift OFD = Oberfinanzdirektion OLG = Oberlandesgericht OWiG = Ordnungswidrigkeitengesetz p.a. = per annum Schufa = SCHUFA Holding AG (friiher SCHUFA e.V, - Schutzgemeinschaft fur allgemeine Kreditsicherung) StGB = Strafgesetzbuch UWG = Gesetz gegen den unlauteren Wettbewerb VerkProspG = Verkaufsprospektgesetz VermVerkProspV = Verordnung tiber Vermogensanlagen-Verkaufsprospekte WpHG = Wertpapierhandelsgesetz WM = Wertpapier-Mitteilungen ZIP = Zeitschrift fiir Wirtschaftsrecht

Zu Begiiin des Entscheidungsprozesses zu einer Kapitalanlage, unabhangig des jeweiligen Marktsegmentes, steht die Frage, welcher Anlegertyp der jeweilige Anleger ist. Weiterhin sind die Fragen zu klaren, was der Anleger bereits hat, was der Anleger tatsachlich benotigt imd was der Anleger in welchem Anlagehorizont erreichen mochte Die Antworten stellen den Rahmen fur eine systematische Anlageentscheidung dar. So wenig wie der Begriff des Anlegerschutzes ist auch der Begriff des Anlegers im Primarrecht definiert. Somit entscheidet die Sichtweise tiber eine Definition des Anlegerbegriffes, z.B. aus der Perspektive eines Privatanlegers oder unter kapitalmarktrechtlichen Gesichtspunkten. Als Anleger gilt gemeinhin derjenige, dem im Wege offentlichen Anbietens, der offentlichen Werbung oder in ahnlicher Art und Weise die Beteiligung am Ergebnis eines Untemehmens gewahrt wird. Weiterhin kommt die Beteiligung am Vermogen eines Untemehmens in Betracht, das im eigenen Namen Vermogen ftir fremde Rechnung verwaltet. Als Anleger ist auch zu klassifizieren, wer handelbare Finanzinstrumente erworben hat. Der Anleger ist somit eine Person, die sich auf Basis von Finanzinstrumenten engagiert, welche sowohl offentlich vertrieben werden und/oder an der Borse gehandelt werden konnen, als auch diejenigen, die durch Treuhander vermittelt werden. Als Anleger werden jedoch im Nachfolgenden nicht beriicksichtigt, wer Vermogensanlagen wie Bankeinlagen, Bausparvertrage, Grundvermogen, Waren oder Ahnliches erwirbt. Den Anleger als solchen eindeutig zu definieren ist nur bedingt moglich, bleibt er doch aufgrund der verschiedenen Merkmale und Profile im Rahmen einer sehr heterogenen Struktur einzigartig. Jeder Personlichkeit im Kapitalmarkt kann einer individuellen Anlegergruppe zugeordnet werden. Die Einordnung in eine Anlegergruppe kann sicherstellen, dass die Anlegerart, wichtigstes Kriterium ftir eine Anlageentscheidung, maBgebliche Verwendung findet. Fiir Produkte des Grauen Kapitalmarktes konnen Anleger grundsatzlich in die drei folgenden Anlegerarten eingeteilt werden:

16

1.

I. Der Anieger

Primaranleger

Der Primaranleger hat wenig oder bislang noch gar nicht in Instrumente des Kapitalmarktes investiert. Insbesondere alternative Kapitalanlagen sind dem Primaranleger kaum bekannt. Gmndlegende Kenntnisse iiber Konzeptionen von Kapitalanlageprodukten im gesamten und Wirkungsweisen verschiedener Produktparameter liegen nicht vor oder scheinen bislang nur im Rahmen von allgemeinen Kenntnissen vorzuliegen. Spezielle Funktionen moglicher Investitionsaltemativen bzw. die jeweilige individuelle Struktur standen bislang nicht im Fokus der Betrachtung. Somit sind ebenfalls keine Kenntnisse iiber Chancen und Risiken dieser Kapitalanlagen bekannt. Bislang standen klassische Kapitalanlagen wie Sparbuch, Bundesschatzbrief und Bausparvertrage im Vordergrund der Uberlegungen. Nicht selten aber auch Sachwertanlagen in Form von eigengenutzten Eigenheimen oder fremdvermieteten Grundvermogen. Steueroptimierungsinstrumente waren bislang nicht notwendig oder von Interesse. Ebenfalls werden nur selten Kapitalmarktinstmmente fur eine optimierte Nachlassplanung oder vorweggenommene Erbfolge genutzt bzw. nachgefragt.

Produktangebot

x^ Funktion des Produktes

Struktur des Produktes

Emotionale Faktoren zum Produkt

-CL Vorstellungen zum Produkt

JZL Beratung zum Produkt

Finales Produktbild

Abbildung 1: Der Entscheidungsprozess des Primdranlegers von der ersten Wahrnehmung des Produktangebotes bis zumfinalen Produktbild.

I. Der Anieger

17

Anlageentscheidungen werden durch emotionale Faktoren stark beeinflusst, so dass ein fur den Primaranleger leicht messbarer und fur das engste Umfeld schnell und einfach wahrnehmbarer Mehrwert im Vordergrund steht. Grundkenntnisse geniigen dem Primaranleger, um einen ersten fiktiven Eindruck iiber die jeweilige Kapitalanlage abzubilden. Das finale Produktbild kann ausschlieBlich nach einer Beratung entstehen. Aus Sicht von Finanzdienstleistem kann ftir den Primaranleger durch eine konsequente Service- und Anlegerorientierung ein Standard als Ausgangsbasis fur eine langfristige Anlegerbindung gelegt werden. Der Primaranleger stellt an den beratenden Finanzdienstleister besondere Anforderungen in Bezug auf qualitative und quantitative Beratungsqualitat.

2.

Sekundaranleger

Der Sekundaranleger ist nicht selten ein Wiederholungsinvestor. Das bedeutet, dass dieser Anieger in der Vergangenheit bereits Erfahrungen mit altemativen Kapitalanlageinstrumenten sammeln konnte. Dabei liegt ein Teil des Fokusses auf steueroptimierenden Kapitalanlagen, die in der Kegel eine Investitionsentscheidung zum Jahresende bedingen.

Produktangebot

JZL Funktion des Produktes

Struktur des Produktes

Beratung zum Produkt

JIL Produktvorstellung

^ Finales Produktbild

Abbildung 2: Der Entscheidungsprozess des Sekunddranlegers von der ersten Wahmehmung des Produktangebotes bis zumfinalen Produktbild. Gerade der Sekundaranleger kann sehr schnell von der ersten Wahrnehmung des Produktangebotes an eine konkrete Produktvorstellung abbilden.

18

I. Der Anieger

Die Notwendigkeit einer Beratung wird durch den Anieger fallabhangig uberpruft und ermittelt. Der Sekundaranleger ist aufgrund von wiederkehrenden Beratungsgesprachen und Investitionen iiber das Umfeld seiner Investitionsentscheidungen vergleichsweise gut informiert. In den Fallen von neuen Produktkonzeptionen bzw. -innovationen kann jedoch, ahnlich dem Primaranleger, eine Anlageberatung angefordert und genutzt werden. Emotionale Faktoren werden im Vergleich zum Primaranleger nur eingeschrankt in die Sichtweise zu einem Produkt mit einbezogen. Laufende Ertrage werden reinvestiert. Der Sekundaranleger ist preisbewusst im Bezug auf Vertriebsprovisionen und Nebenkosten.

3.

Okkasionsanleger

Die Wahmehmung von Produkten, Produktmerkmalen und produktbeeinflussenden Umweltfaktoren des Okkasionsanlegers ahnelt der Wahmehmung des Primaranlegers. Die Beweggriinde fur eine Investition abseits der traditionellen Kapitalmarktinstrumente sind wechselnd und werden durch besondere Ereignisse wie Abfindungen, Geschaftsaufgaben und Vermogensubertragungen bedingt. Dabei handelt es sich nicht um einen grundsatzlichen Bedarf, sondem vielmehr um gelegentliche, meist saisonal bedingte Bediirfnisse. Daraus resultiert ein kurzfristiger Bedarf an Kapitalmarktinstrumenten, die zur Losung der besonderen Problemstellungen beitragen konnen. Der Okkasionsanleger geht die Losung der Problemstellung proaktiv an und nutzt dazu die Expertise verschiedener Produktanbieter oder Finanzdienstleister. Anlegerbindungseffekte sind aus Sicht eines Finanzdienstleisters nur schwer moglich zu generieren. Die personliche Situation von Anlegem und potenziellen Anlegem hat sich zunehmend individualisiert, das Angebot an Finanzprodukten nimmt zu. Damit zahlt der Finanzmarkt zu den komplexesten Markten. Hinzu kommt, dass Intemetbanking und -broking, Echtzeitkurse, virtuelle Banken und Emissionshauser, Finanzscouts und Moneyportale immer mehr Anieger auf virtuelle Markte locken. Dennoch zahlt das Beratungsgesprach zu einem unverzichtbaren Schritt vor einer Anlageentscheidung. Doch dieses steht jedoch zunehmend, aufgrund von Skandalen, Falsch- bzw. Fehlberatungen, in der Kritik. In Abhangigkeit der jeweiligen Charakterisierung als Primar-, Sekundar- bzw. Okkasionsanleger entsteht neben dem grundsatzlichen Beratungs- bzw. Erklarungsaufwand eine differenzierte Dringlichkeit dessen. Wahrend der Primaranleger, zumeist unabhangig von zeitkritischen Investitionen, ganzjahrig investiert, entsteht der Anlage- und damit Informationsbedarf beim Okkasionsanleger innerhalb zeitlicher Fristen.

I. Der Anieger

19

Abbildung 3: Vergleich der drei Anlegergruppen in Bezug aufzeitliche Dringlichkeit und Beratungsaufwand bzw. Erkldrungsbedarf. Wichtig ist bei alien Dringlichkeitsstufen und der Intensitat des Erklarungsaufwandes, dass der Berater als Informationsversorger unabhangig arbeiten kann und nicht von einem oder wenigen Anbietem abhangig ist. Das fiihrt zu Abschlagen bei der Auswahl und Flexibilitat der Vermogensplanung. Investitionsmarkte werden aufgrund sich stetig andemder Rahmenbedingungen komplexer. Damit wird die individuelle Beratung immer wichtiger. Diesem Anspruch konnen nur Beratungsnetzwerke gerecht werden. Um der Intensitat und dem fachlichen Aggregationsgrad gerecht zu werden, konnen Berater kaum noch alleinig, auf Basis von eigenen Ressourcen, eine fachgerechte Beratung sicherstellen. Aus diesem Grund entwickelt sich der traditionelle Berater zunehmen zu einem Vermittler in einer „Mannschaft" aus Experten. Der Berater verliert damit die RoUe eines klassischen Verkaufers zu Gunsten eines Gesprachspartners fur einen fundierten Austausch.

20

1. Der Anieger

Anieger

1 Berater/ Beratungsnetzwerk

f

i

Informationsnetzwerk

f

R-oduktinformation

f

Allgemeine Marktinformation

f

Spezjelle Marktinformation

f

Gesetzliche Vorgaben

Abbildung 4: Beratungsnetzwerke als Mittelpunkt einer umfassenden Informationsversorgung des Aniegers. Der Anieger kann sich, aufgrund der zunehmenden Informationsvemetzung und Verbesserung bei der InforaiationsbeschafiUng via Internet, erstes Wissen als Grundlage fiir einen Austausch aneignen. Somit konnen sich die Informationsquellen Internet und die personliche Beratung erganzen und eine sinnvolle Weiterentwicklung darstellen. Intemetseiten, die den Eindruck von fundierten Informationen vermitteln, werden zunehmend als wichtige Informationsquelle angesehen. Dennoch konnen sie gerade dem Anspruch an eine Vermogensentwicklung auf Basis einer Finanzplanung, die sich nach dem individuellen Anlagecharakter und der Lebensplanung des Anlegers richtet, nicht gerecht werden. Im Gesprach mit dem netzwerkhinterlegten Berater konnen alle vorbereitenden MaBnahmen zur Kapitalanlageentscheidung getroffen werden. Dazu gehoren die Definition der Anlegerpraferenzen, die Ausarbeitung eines Anlagekonzeptes, die Praferenzen und Restriktionen wie hausinteme Anlagerichtlinien. Gesetzliche Vorschriften und die Finanzanalyse, die auf den analysierten anlagerelevanten Umweltbedingungen basierende Finanzprognosen abgibt, miissen ebenso definiert werden und beeinflussen ihrerseits wieder die Anlegerpraferenzen und das Anlagekonzept. Eine mogliche weitere Abgrenzung zwischen verschiedenen Anlegertypen ist die Unterscheidung nach der Schutzwurdigkeit. Als Gewichtungsmerkmal ftir die Schutzwtirdigkeit spielt vor allem die untemehmerische Tatigkeit der Anieger eine Rolle, die Einfluss auf die Geschaftsfiihrung nehmen konnen und das Risiko der Vermogenslage selbst einschatzen konnen. Diese werden sicherlich als weniger schutzwiirdig zu erachten sein, als der Kleinanleger, der sich ohne untemehmerischen Einfluss in dem Schutzkreis ausgepragter Minderheitenschutz-

I. DerAnleger

21

regelungen und dem Beistand der Rechtsprechung wieder findet.i Der institutionelle Anlegerschutz sichert das Vertrauen der Anlegerschaft als individuelle Einheit der Kapitalgeber in die Integritat und Fairness des Marktes.2 Bei dem individuellen Anlegerschutz stehen insbesondere Informationsanspruche und, bei deren Verletzung, Schadenersatzanspruche fur den einzelnen Anleger im Vordergmnd.^ Unter den Anlegerbegriff fallen hingegen nicht diejenigen Personen, die Vermogensanlagen wie Bankeinlagen, Bausparvertrage, Verbrauchsguter oder ahnliches durch individuell verhandelbare Vertrage erwerben und somit auch nicht dem Schutz unterliegen. Verkurzt kann der Anleger als Person bezeichnet werden, die sich in Finanzinstrumenten engagiert, welche sowohl offentlich vertrieben und an der Borse gehandelt werden konnen, als auch diejenigen, die durch Treuhandschaften vermittelt an derartigen Geschaften teilnehmen.4

4.

Aniegerziel

Die Definition des Anlegerziels hat nie einen Selbstzweck, sondem dient dazu, ein gestelltes Ziel zu erreichen. Das kann eine Anschaffung in den nachsten vier Jahren, ein Wohnungskauf in sechs Jahren, die Ausbildung der Kinder oder Enkel, die personliche Vorsorge bzw. ein spateres Zusatzeinkommen sein, ein anderes Ziel oder gar mehrere Ziele gleichzeitig. Ein wichtiger Bestandteil des Anlagezieles ist die Ertragserwartung und die gewiinschte Art der Ertrage. Ein Anleger benotigt moglichst hohe laufende Ertrage, einem anderen genugt der Wertzuwachs, der am Ende der Laufzeit sicher realisiert werden kann. Auch im Kapitalanlagemarkt kann keiner den richtigen Weg fur sich finden, wenn er sein Ziel nicht kennt. Bezogen auf die Kapitalanlage bedeutet dies vor allem, den finanziellen Status Quo zu ermitteln, seine Anlageziele zu definieren und mit seiner Lebensplanung und individuellen Einstellung zum Risiko in Einklang zu bringen. Eine private Finanz- und Vorsorgeplanung ist mit einem iiberschaubaren zeitlichen Aufwand und unabhangiger fachlicher Beratung problemlos darstellbar.

1 Vgl. hierzu Hopt, S. 79, der die institutionellen Anleger und Untemehmensanleger vom Anlegerschutz voUig ausschliefit. 2 Mollers, S. 334. 3 Claussen, S. 397, vertritt die Auffassung, dass der individuelle Anlegerschutz hauptsachlich den Sparer und Kleinanleger als Schutzobjekt sieht, da der GroBanleger aufgrund seiner Sachanleger weniger schutzbediirftig ist. 4 Mauser, S. 18.

22

I. DerAnleger

Als wesentliche Anlageziele privater aber auch institutioneller Anleger werden in der Literatur Rentabilitat, Sicherheit und Liquidierbarkeit^ sowie teils auch die Verwaltbarkeit^ einer Kapitalanlage genannt. Diese Anlageziele sind, von jedem Anleger, individuell miteinander zu gewichten. Dabei werden die Kriterien in Abhangigkeit von Einkommen, Alter, Vermogen, Familienstand und personlicher Risikobereitschaft gegeniibergestellt und die passende Kapitalanlage herausgefiltert. Das bedeutet, dass aus den Anlegerpraferenzen Rentabilitat, Sicherheit, Verwaltbarkeit und Liquiditat ein Anlagekonzept mit einer anlegerspezifischen, in sich widerspruchsfreien Anleitung zur Kapitalanlage formuliert wird. Dies klingt einfach, jedoch wird jedes Jahr sehr viel Geld, aus Unkenntnis oder Leichtglaubigkeit, nicht optimal angelegt. Maximale Rendite, optimale Sicherheit und jederzeitige Verfugbarkeit des eingesetzten Geldes gibt es nicht. Sicherheit und Rendite sind kontrar zueinander. Sie bilden ein Spannungsfeld und konnen durchaus miteinander konkurrieren: So geht beispielsweise der Wunsch nach groBtmoglicher Sicherheit meist einher mit reduzierten Renditechancen. Die moglichst bequeme Verwaltung des Vermogens kann ein Nebenziel sein. Die steuerliche Seite ist kein Kriterium, weil ein Steuervorteil die Nettorendite erhoht. Kaum ein anderer Sektor weifit eine so heterogene Struktur auf wie der Kapitalanlagemarkt. Insbesondere die Vielfalt der unterschiedlichen Anlagemoglichkeiten am Grauen Kapitalmarkt bietet jedem Anlegerziel ein besonderes Anlageprodukt. Und so unterschiedlich die Investitionsmoglichkeiten sind, so unterschiedlich sind die Motive der Anleger. Aufgrund der unterschiedlichen Motive und Anlagemoglichkeiten erscheint eine ausschlieBliche Betrachtung unter den Anlegerpraferenzen Rentabilitat, Sicherheit und Liquiditat nicht ausreichend.

Abbildung 5: Die vier Anlegerziele als Weiterentwicklung der bisher ausschliefilichen Betrachtung von Sicherheit, Rendite, Liquiditat. 5 Kaiser, S. 231 ff. 6 Schmidt-von Rhein, S. 159 ff.

I. Der Anieger

23

Aus diesem Grund werden die Anlagemotive fur den weiteren Gang im Wesentlichen nach Verwaltungsaufwand, Steueroptimierung, Sicherheitsbewusstsein, Zukunftsorientierung unterschieden. Diese Motive sind ftirjeden Anieger individuell bedeutsam. Im Folgenden soil untersucht werden, inwieweit Kapitalanlagen im allgemeinen und die Kapitalanlagen des Grauen Kapitalmarktes im speziellen den jeweiligen Motiven und Bediirfiiissen des Anlegers gerecht werden konnen.

4.1

Steueroptimierung

Bis Ende der 90er Jahre dominierte bei Anlegem das Motiv des "Steuersparens", welches insbesondere mit geschlossenen Fonds umgesetzt wurde. Dabei war die Hohe der steuerlichen Verlustzuweisung wichtiger als der zu Grunde liegende Investitionsgegenstand. Aufgrund der Anderung der steuerlichen Rahmenbedingungen im Laufe der letzten Jahre spielen steuerliche Verlustzuweisungen beispielsweise bei geschlossenen Fonds nur noch eine untergeordnete RoUe. Steuem als Anlageziel gibt es nicht, wohl aber Steuerabgeltung. So kann es sehr wohl das Ziel einer Veranlagung sein, dass kiinflige Erben eines Vermogens keine Erbschaflssteuer mehr zu zahlen haben. Ein Anieger am Kapitalmarkt mochte, in erster Linie, eine hohe Verzinsung seines eingesetzten Kapitals. Dabei bemisst sich der real verbleibende Anteil der Verzinsung nach der Hohe des Anteils, der einer Besteuerung unterworfen wird. Somit spielt nicht nur die Verzinsung als solche eine wichtige RoUe, sondem vielmehr auch der steuerfreie bzw. steuerpflichtige Anteil. Es existieren zahlreiche Anlageformen, die durch steuerliche Aspekte gepragt sind. Die entsprechende steuerliche Behandlung ist bei diesen ausgewahlten Anlagen das wichtigste Auswahlkriterium. Dabei lasst sich die Rolle der Steuerbelastung in drei verschiedene Aspekte unterteilen: 1. Steuerliche Situation zum Zeitpunkt der Investition Bei der Auswahl des geeigneten Kapitalanlageproduktes sind das voraussichtlich zu versteuemde Einkommen sowie der individuelle Steuersatz iiber einen langeren Zeitraum zu beriicksichtigen. Weiterhin ist bedeutsam, ob der Anieger bestehende Freibetrage und Freigrenzen bereits genutzt hat. Dieser Einkiinfteverlagerungsstrategie liegt zu Grunde, durch die Erzielung negativer Einktinfte zum Anlagezeitpunkt und ggf. in den Folgeperioden Steuerlast zu optimieren und Einkiinfte in die Zukunft, mit dann idealerweise niedrigeren Steuersatzen, zu verlagem. 2. Steuerliche Situation zum Zeitpunkt der Realisierung der Ertrage Grundsatzlich unterliegen die meisten Ertrage aus Kapitalanlagen voUstandig einer Besteuerung. Bei einer steuerlichen Optimierung kann jedoch ein Teil der Ertrage steuerfrei verein-

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I. Der Anieger

nahmt werden. Bei ausgewahlten Kapitalanlagen erfolgt die Besteuerung der Ertrage zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft, wobei dieser Zeitpunkt vom Anieger teilweise flexibel gestaltet werden kann. Damit konnen Ertrage in Perioden verlegt werden, die im Gegensatz zum Investitionszeitpunkt Steuerreduzierungen durch gesetzliche Anderungen Oder durch Anderungen der personlichen Einkommenssituation aufweisen. 3. Sondersituationen Soil beispielsweise ein Teil des Vermogens kurz- bis mittelfristig auf Angehorige oder andere Personen iibertragen werden, miissen dementsprechende Besonderheiten bei der Zusammenstellung des Produkt Portefeuilles berucksichtigt werden. Es miissen solche Anlagealtemativen gewahlt werden, die ftir Erbschaft- und Schenkungsteuerzwecke mit einem moglichst niedrigen Wert angesetzt werden oder durch Freibetrage begiinstigt sind, beispielsweise Anteile an gewerblichen geschlossenen Fonds. Eine weitere Moglichkeit einer steuerlichen Sondersituation ist die drohende Besteuerung des VerauBerungsgewinns bei bestimmten Anlagegiitem. Hier soil als Beispiel die so genannte 6b Riicklage stellvertretend Berucksichtigung finden. Ihren Namen verdankt die 6b-Rucklage der Fundstelle im Einkommensteuergesetz. § 6b EStG regelt die Moglichkeit der „Ubertragung stiller Reserven bei der VerauBerung bestimmter Anlagegiiter", so die LFberschrift im Gesetz. Insbesondere Steuerpflichtige, die Einktinfte aus Gewerbebetrieb erzielen (unter weiteren Voraussetzungen auch bei Einkunflen aus selbststandiger Tatigkeit oder Land- und Forstwirtschaft), konnen demnach Gewinne, die sie aus der VerauBerung von Wirtschaftsgiitem erzielen und die grundsatzlich sofort der Einkommen bzw. Korperschaftssteuer und der Gewerbesteuer zu unterwerfen waren, steuemeutral auf die Anschaflfungs- bzw. Herstellungskosten anderer Wirtschaftsguter iibertragen. Im Ergebnis werden diese Gewinne also nicht sofort versteuert und konnen in voller Hohe fur Reinvestitionen genutzt werden. Ist dem Steuerpflichtigen eine sofortige Reinvestition nicht moglich, kann er den Gewinn voriibergehend in einer Riicklage (§ 6b EStG) einstellen. Allerdings muss diese innerhalb einer Frist von vier Jahren bzw. sechs Jahren bei Neubauobjekten durch eine Reinvestition wieder iibertragen werden. Viele Landwirte, Gewerbetreibende oder Freiberufler verzichten jedoch auf eine Investition in den eigenen Betrieb, weil der wirtschaftliche Ertrag zu gering ist, der Betrieb die Investition nicht benotigt oder ohne Nachfolger dasteht. Deswegen bietet es sich vielfach an, auBerhalb des eigenen Betriebes mit System zu reinvestieren. Bei einem so genannten "6b-Fonds" handelt es sich um einen geschlossenen Fonds, der in Immobilien investiert. Dabei werden nicht Einkiinfte aus Vermietung und Verpachtung, sondem Einkiinfte aus Gewerbebetrieb erzielt. Somit ist diese Investition steuerrechtlich als Betriebsvermogen klassifiziert. Dadurch wird ermoglicht, dass die gebildete 6b-Riicklage auf diesen gewerblichen Immobilienfonds ohne die Aufdeckung der stillen Reserven iibertragen werden kann. Im Zeitablauf wird die iibertragene 6b-Riicklage im gleichen Verhaltnis gewinnerhohend aufgelost wie das Investitionsobjekt, die Immobilie abgeschrieben wird.

I. Der Anieger

4.2

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Zukunftsorientierung

Wie lange kann oder mochte ein Anieger sein Kapital anlegen? Deiin immerhin gilt der Grundsatz, je langfristiger ich veranlage, umso mehr Risiko kann ich in Kauf nehmen und umso hoher kann der Ertrag sein. Nur eine klare Vorstellung ixber den Veranlagungszeitraum erlaubt eine sinnvoUe Ausniitzung vorhandener Moglichkeiten. Langfristige Veranlagungen gehoren grundsatzlich auf den Kapitalmarkt, kurzfristige auf den Geldmarkt. Was aber niitzt der beste, ausgekliigelte Zeitplan fur die Kapitalanlage, wenn etwas Unvorhergesehenes passiert? Dann muss der Anieger auch dann ein Wertpapier verkaufen, wenn der Wert bzw. der Kurs gerade tief, womoglich sogar unter den Einstandskurs gefallen ist. Oder der Anieger muss genau dann verkaufen, wenn ein Kursanstieg unmittelbar bevorsteht. Davor kann sich der Anieger nur schtitzen, wenn er seinen Liquiditatsbedarf, seine personliche Cash-Reserve bestimmt und diese dann gleichsam griffbereit veranlag