Credit Default Swaps und Informationsgehalt

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Eva Wagner Credit Default Swaps und Informationsgehalt

GABLER EDITION WISSENSCHAFT

Eva Wagner

Credit Default Swaps und Informationsgehalt Mit einem Geleitwort von Univ.-Prof. Mag. Dr. Helmut Pernsteiner

GABLER EDITION WISSENSCHAFT

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

Dissertation Universität Linz, 2007

1. Auflage 2008 Alle Rechte vorbehalten © Gabler | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2008 Lektorat: Frauke Schindler / Jutta Hinrichsen Gabler ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-1204-6

Geleitwort Trotz oder gerade wegen der aktuellen Situation an den Kapitalmärkten und im Bankwesen stellen Kreditderivate für die Finanzwelt ein höchst relevantes Thema dar. Sie sind wichtige Instrumente der Steuerung bzw. des Managements von Kreditportfolios geworden und ermöglichen die Weitergabe von Bonitätsrisiken an den Kapitalmarkt. Der volumensmäßige Zuwachs in den letzten Jahren ist sehr beeindruckend. Frau Dr. Eva Wagner setzt sich in ihrer Arbeit mit einem Derivat, nämlich dem Credit Default Swap (CDS) auseinander. Konkret geht es dabei primär um die Fragestellungen der Informationsverteilung am CDSMarkt. Unter Bezugnahme auf entsprechende ﬁnanzierungstheoretische Stützungen kommt die Autorin zur These, dass die in Deutschland und Österreich bedeutsamen Universalbanken mit Hausbankenfunktionen zu vielen Unternehmen einen Informationsvorsprung am CDS-Markt hätten, den sie natürlich zu ihren Gunsten ausnützen wollen. Die Gründe für diesen Informationsvorsprung ergeben sich aufgrund der vielfältigen Beziehungen zu diesen Unternehmen, die über die klassische Kreditﬁnanzierung hinausgehen. Nach einer intensiven Diskussion schon ergangener Studien wird eine aufwändige empirische Analyse von deutschen und US-amerikanischen Unternehmen durchgeführt, die eine tendenzielle Bestätigung der Hypothese zeigt. Mit dieser sowohl ﬁnanzierungstheoretisch fundierten als auch empirisch fein aufgearbeiteten Darstellung wird ein wesentlicher Mosaikstein im Forschungsbild eingesetzt. Der bereits bis jetzt mit einem wissenschaftlichen Preis prämierten Arbeit ist eine gute Aufnahme in der Fachwelt bzw. Anerkennung in der Praxis zu wünschen.

Helmut Pernsteiner

„Risiko ist die Bugwelle des Erfolgs.“ Carl Amery

Vorwort Das Thema Kredit und Kreditrisiko hat mich – auch aus meiner beruﬂichen Erfahrung heraus – immer in besonderem Maße interessiert. Kreditderivate stellen eine der bedeutendsten Finanzinnovationen der letzten Jahre dar. Das Kreditderivate-Produkt „Credit Default Swap“ zählt zu den etabliertesten und der Markt ist mittlerweile sehr liquide. CDS tragen entscheidend zur Annäherung des Kreditmarktes mit dem Anleihe- bzw. dem Aktienmarkt bei. Mit CDS-Spreads gibt es erstmalig Marktpreise für das Ausfallrisiko. Wenngleich sich in der jüngeren Vergangenheit vermehrt wissenschaftliche Arbeiten dem Thema Kreditderivate – vorwiegend aus Bewertungsperspektive – gewidmet haben, so ist der Informationsgehalt dieses KreditrisikotransferProduktes bisher noch wenig erforscht. Besonders interessant erscheint es, den Informationsgehalt des Credit Default Swap im Kontext des deutschen bankbasierten Finanzsystems zu betrachten. Das Spannungsverhältnis zwischen bzw. die Integration zweier bisher voneinander weitgehend getrennter Märkte – dem Bankkreditmarkt und dem Kapitalmarkt – macht das Thema zu einem spannenden Forschungsfeld. Banken sind seit jeher mit Kredit und Kreditrisiko befasst. Wie die jüngste Finanzkrise zeigt, sind das Kreditrisiko und dessen adäquate Bewertung für Banken und für die Kapitalmärkte eine der größten Herausforderungen und von enorm hoher Relevanz. Die vorliegende Arbeit entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftliche Mitarbeiterin am Institut für betriebliche Finanzwirtschaft an der Johannes Kepler Universität Linz. Sie wurde im September 2007 als Dissertation an der Sozial- und Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Johannes Kepler Universität angenommen. Mein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater, Herrn o. Univ. Prof. Mag. Dr. Helmut Pernsteiner, der jederzeit zu inhaltlichen Diskussionen bereit war und durch seine wissenschaftliche und persönliche Betreuung zum Gelingen dieser Arbeit maßgeblich beitrug. Durch seine Unterstützung konnte die Arbeit in der Form entstehen und veröffentlicht werden. O. Univ. Prof. Dkfm. Dr. Reinbert Schauer danke ich herzlich für die Übernahme des Zweitgutachtens und die wertvollen Anregungen. Viele weitere Personen haben zum Entstehen dieser Arbeit beigetragen. Besonders herzlich danke ich Frau Mag. Dr. Helga Wagner vom Institut für Angewandte Statistik für die hilfreichen Diskussionen und Anregungen. Mein Dank gilt weiters Frau Mag. Christiane Sachsenhofer für die Unterstützung bei der Datenbeschaffung. Bei meinen Kollegen am Institut möchte ich mich für die Diskussionsbereitschaft und für das gute Arbeitsklima bedanken. Mein außerordentlicher Dank für die Unterstützung und das Verständnis während der gesamten Promotionszeit gebührt meiner Familie, ohne deren Rückhalt und Motivation die vorliegende Arbeit nicht entstehen hätte können. Für die Erstellung des Layouts danke ich meinem Bruder Heimo. In Dankbarkeit widme ich die Dissertation meiner Mutter und meinem Mann Ernst.

Eva Wagner

Für Ernst und meine Mutter

Inhaltsverzeichnis

IX

Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XIII Tabellenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XV Abkürzungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XVII 1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1 Credit Default Swaps zwischen Kredit- und Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2 Gang der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1 1 3

2 Kredit und Kreditrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

6

3 Kreditderivate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1 Deﬁnition, Systematisierung und allgemeine Charakteristika . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2 Überblick über die Bewertung von Kreditderivaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3 Der Markt für Kreditderivate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.1 Entwicklung des Kreditderivate-Marktes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.2 Produkte am Kreditderivate-Markt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.3 Marktteilnehmer. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

10 10 13 15 15 17 18

4 Der Credit Default Swap (CDS) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1 Deﬁnition und Grundsätzliches zum Credit Default Swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2 Basisdeterminanten der CDS-Prämie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3 Ähnlichkeit des Credit Default Swap mit anderen Instrumenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.4 Dokumentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.5 Rating als Voraussetzung für die Handelbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

21 21 22 24 25 31

5 Externes Rating, CDS und Informationsefﬁzienz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1 Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2 Finanzierungstheorie und Rating . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3 Deﬁnition und Funktionen von Ratings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.4 Kritik an den Ratingagenturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.5 Informationswert von Ratings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.5.1 Statischer Informationswert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.5.2 Dynamischer Informationswert. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.6 Aktienmärkte und Rating . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.7 Anleihemärkte und Rating . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.8 Credit Default Swap und Rating . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

32 32 32 33 37 38 40 41 43 45 46

6 Asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 6.1 Asymmetrische Information – Einführung und Deﬁnition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 6.2 Private information hypothesis – Die Rolle der deutschen Universalbanken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53

X

Inhaltsverzeichnis

6.2.1 Einführung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.2 Bedeutung der Banken in den Finanzsystemen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.3 Kapitalbeteiligungen an Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.4 Aufsichtsratsmandate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.5 Geschäfts- und Kreditbeziehung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.6 Informationsﬂuss und „Chinese Walls“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.7 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Prinzipal-Agent-Theorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Hidden Information in der Gläubiger-Schuldner-Beziehung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Hidden Action bzw. Moral Hazard in der Gläubiger-Schuldner-Beziehung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Die Rolle der Finanzintermediäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.7.1 Einleitung und Überblick. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.7.2 Hidden Information-Problem am CDS-Markt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.7.3 Schutzmechanismen am CDS-Markt gegen die adverse Selektions-Problematik . . . . . . . . . . 6.7.3.1 Screening . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.7.3.2 Signaling . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.7.3.3 Externes Rating als Signal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.7.3.4 Andere Signaling-Möglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.7.3.5 Reputation als Schutzmechanismus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.7.4 Moral Hazard-Problem am CDS-Markt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.7.5. Mechanismen zur Abmilderung des Moral Hazard-Problems . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.7.5.1 Monitoring durch den Risikokäufer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.7.5.2 Selbstbeteiligung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.7.5.3 Reputation. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.7.6 Beurteilung der Lösungsmechanismen gegen Informations- und Anreizprobleme . . . . . . . . Zusammenfassung und Implikationen für den Informationsgehalt von CDS . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

53 54 57 58 59 61 62 63 65 66 66 68 68 70 70 71 71 72 72 73 74 76 76 76 78 78 80

7 CDS-, Anleihe- und Aktienmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.1 CDS- und Anleihemarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.1.1 Zusammenhang des CDS- und Anleihemarktes sowie Besonderheiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.1.2 Preisführerschaft des CDS- und Anleihemarktes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2 CDS- und Aktienmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.1 Allgemeines zu den Anspruchsgruppen eines Unternehmens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.2 Das Modell von Merton (1974) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.2.1 Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.2.2 Darstellung des Merton-Modells . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.2.3 Änderungen von Einﬂussgrößen und Auswirkungen auf die Eigen- und Fremdkapitalgeber sowie auf die Bonitätsrisikoprämie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.2.4 Kritik bzw. Würdigung des Merton-Modells sowie Vergleich zu traditionellen Bewertungsmethoden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.2.5 Implikationen für die empirische Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.3 Informationsefﬁzienz und Preisführerschaft des Aktien- und CDS-Marktes . . . . . . . . . . . . . . 7.2.3.1 Die Informationsefﬁzienzhypothese . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

82 82 82 85 87 87 89 89 89

6.3 6.4 6.5 6.6 6.7

6.8

94 99 104 104 105

Inhaltsverzeichnis

XI

7.2.3.2 Theoretische Überlegungen zur Preisführerschaft des CDS- und Aktienmarktes . . . 106 7.2.3.3 Empirische Evidenz zur Preisführerschaft und zum Zusammenhang des Aktien- und CDS-Marktes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 7.2.4 Evidenz zum Insiderhandel im CDS-Markt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 8 Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.1 Allgemeines sowie Kriterien zur Selektion der Unternehmen für die Stichproben . . . . . . . . . . . . . . 8.2 Deskriptive Statistiken und Analyse der Stichproben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.2.1 Deutsche Stichprobe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.2.2 US- Stichprobe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.3 Analyse der CDS-Spreads nach Ratingkategorien. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.4 CDS-Spreads und „Strukturvariablen“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.4.1 CDS-Spreads und Verschuldungsgrad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.4.2 CDS-Spreads und Aktienvolatilität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.5 Zusammenhang zwischen CDS- und Aktienmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.5.1 Beispielhafte Darstellung anhand zweier Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.5.2 Korrelation der Zeitreihen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6 Analyse der Lead-Lag-Beziehungen zwischen CDS- und Aktienmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6.1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6.2 Darstellung der Forschungsfragen für die Analyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6.3 VAR-Modell und Granger Kausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6.4 Ergebnisse der Granger Kausalitätstests . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.7 Diskussion und Zusammenfassung der Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

114 114 115 115 116 117 119 119 121 124 124 125 127 127 127 128 130 134

9 Schlussbetrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141

Abbildungsverzeichnis

XIII

Abbildungsverzeichnis Abb. 1-1

Struktur der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

5

Abb. 2-1

Unterteilung des Kreditrisikos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

7

Abb. 3-1

Entwicklung des Kreditderivate-Marktes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

Abb. 3-2

Marktanteile der Kreditderivate-Produkte im Jahr 2006 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17

Abb. 3-3

Kontrahenten deutscher Banken bei Kreditderivaten, Stand Herbst 2003. . . . . . . . . . . . . . . . 20

Abb. 4-1

Funktionsweise eines Credit Default Swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

Abb. 4-2

Ausgleichsvarianten (Settlement-Method) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

Abb. 5-1

Rating-Symbole . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36

Abb. 5-2

Zusammenhang zwischen Bonitätsrisikoprämie und Rating für neuemittierte DM-Anleihen im Zeitraum 1988-1997 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

Abb. 6-1

Kapitalverﬂechtungen in Deutschland im Jahr 2002 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57

Abb. 6-2

Asymmetrische Information im Prinzipal-Agent-Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63

Abb. 6-3

Zweistuﬁge Prinzipal-Agent-Beziehung durch den Kreditrisikotransfer . . . . . . . . . . . . . . . . . 69

Abb. 7-1

Optionscharakter der Finanzierungstitel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91

Abb. 8-1

CDS-Spreads der deutschen Unternehmen nach Ratingkategorien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117

Abb. 8-2

CDS-Spreads der US-Unternehmen nach Ratingkategorien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118

Abb. 8-3

CDS-Spreads und Verschuldungsgrad der deutschen Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119

Abb. 8-4

CDS-Spreads und Verschuldungsgrad der US-Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120

Abb. 8-5

CDS-Spreads und Volatilität der deutschen Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122

Abb. 8-6

CDS-Spreads und Volatilität der US-Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123

Abb. 8-7

CDS-Spread- und Aktienkurszeitreihen der Metro AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124

Abb. 8-8

CDS-Spread- und Aktienkurszeitreihen der General Motors Corporation . . . . . . . . . . . . . . . . 124

XV

Tabellenverzeichnis

Tabellenverzeichnis Tab. 3-1

Kreditderivate-Produkte systematisiert nach Absicherungsgegenstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

Tab. 3-2

Anteile der Marktteilnehmer am Kreditderivate-Markt nach Transaktionsseite . . . . . . . . . . . 18

Tab. 3-3

Die fünf bedeutendsten Marktteilnehmer im Kreditderivate-Markt in den Jahren 2005 und 2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

Tab. 4-1

Aufteilung der Referenzschuldner nach Rating-Klassen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31

Tab. 5-1

Überblick über Studien zur Beziehung von Rating-Änderungen und CDS-Spreads. . . . . . . . 50

Tab. 6-1

Asymmetrische Information in der Kreditbeziehung und Gegenmaßnahmen der Bank . . . . 68

Tab. 6-2

Lösungsansätze gegen Hidden Information und Moral Hazard beim Kreditrisikotransfer . . 78

Tab. 7-1

Überblick über Studien zur Preisführerschaft des CDS- und Anleihemarktes . . . . . . . . . . . . . 86

Tab. 7-2

Einﬂuss von „Strukturvariablen“ auf den CDS-Spread . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104

Tab. 7-3

Überblick über Untersuchungen zum Zusammenhang des Aktien- und CDS-Marktes . . . . . 110

Tab. 8-1

Unternehmen der deutschen Stichprobe und deskriptive Statistiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115

Tab. 8-2

Unternehmen der US-Stichprobe und deskriptive Statistiken Größe und Vergleichbarkeit der Tabellen! . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116

Tab. 8-3

CDS-Spreads und Verschuldungsgrad der deutschen Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120

Tab. 8-4

CDS-Spreads und Verschuldungsgrad der US-Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121

Tab. 8-5

CDS-Spreads und Volatilität der deutschen Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122

Tab. 8-6

CDS-Spreads und Volatilität der US-Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123

Tab. 8-7

Korrelationen zwischen den Zeitreihen Aktienkurs und CDS-Spread sowie den Zeitreihen Aktienrendite und CDS-Spread-Veränderung der deutschen Unternehmen im Untersuchungszeitraum 02.01.2003 bis 31.10.2006 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125

Tab. 8-8

Korrelationen zwischen den Zeitreihen Aktienkurs und CDS-Spread sowie den Zeitreihen Aktienrendite und CDS-Spread-Veränderung der US-Unternehmen im Untersuchungszeitraum 02.01.2003 bis 31.10.2006 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126

Tab. 8-9

Ergebnisse der Granger Kausalitätstests der deutschen Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131

Tab. 8-10

Ergebnisse der Granger Kausalitätstests der US-Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133

XVII

Abkürzungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis Abb.

Abbildung

ABS

Asset Backed Securities

BBA

British Bankers’ Association

BIS

Bank for International Settlements

bspw.

beispielsweise

bzw.

beziehungsweise

c.p.

ceteris paribus

ca.

circa

CDO

Collateralized Debt Obligation

CDS

Credit Default Swap

DBW

Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift)

EAD

Exposure at Default

EL

Expected Loss

etc.

et cetera

EZB

Europäische Zentralbank

f.

folgende

ff.

fortfolgende

FMA

Finanzmarktaufsichtsbehörde

FN

Fußnote

i.d.R.

in der Regel

IOSCO

International Organization of Securities Commissions

IPO

Initial Public Offering

ISDA

International Swaps and Derivatives Association

JfB

Journal für Betriebswirtschaft

LGD

Loss Given Default

m.E.

meines Erachtens

Mio.

Million

Mrd.

Milliarde

Nr.

Nummer

o.S.

ohne Seite

XVIII

Abkürzungsverzeichnis

o.V.

ohne Verfasser

ÖBA

Österreichisches Bank-Archiv (Zeitschrift)

OeNB

Oesterreichische Nationalbank

OTC

over-the-counter

p.a.

per annum

RR

Recovery Rate

Rz.

Randziffer

S&P

Standard & Poor’s

SEC

Securities and Exchange Commission

SPV

Special Purpose Vehicle, Zweckgesellschaft

Tab.

Tabelle

Tz.

Textziffer

u.a.

unter anderem

u.U.

unter Umständen

US

United States

USA

United States of America

USD

United States Dollar

VAR-Modell

Vector autoregressive model

vgl.

vergleiche

z.B.

zum Beispiel

ZfB

Zeitschrift für Betriebswirtschaft

zfbf

Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

zit.

zitiert

1

Einleitung

„Mein Vorschuß ist nicht einem Schiff vertraut, Noch einem Ort; noch hängt mein ganz Vermögen Am Glücke dieses gegenwärtgen Jahrs; Deswegen macht mein Handel mich nicht traurig.“ Antonio, der Kaufmann in Venedig in Shakespeares gleichnamigen Bühnenstück

1 Einleitung 1.1 Credit Default Swaps zwischen Kredit- und Kapitalmarkt Die Thematik „Kreditrisiko und Kreditderivate“ ist für den Finanzintermediär Bank – und insbesondere im Kontext des österreichischen und deutschen bankbasierten Finanzsystems – von zentraler Bedeutung. Mitte der 1990er Jahre wurden neuartige derivative Finanzinstrumente zum Transfer von Krediten und Kreditrisiken entwickelt. In den letzten Jahren haben insbesondere Kreditderivate international stark an Bedeutung gewonnen. Innerhalb des Marktes für Kreditderivate stellen Credit Default Swaps (CDS) das am weitesten verbreitete und bedeutendste Instrument dar. Mittlerweile sind Kreditderivate wichtige Instrumente zur Ertrags-/Risiko-Steuerung der Kreditportfolios der Banken geworden. Als wichtigster Anwendungsbereich für Kreditderivate gilt das Management der Ausfallrisiken von Bankkreditportfolios.1 Kreditderivate ermöglichen es den Banken, das Bonitätsrisiko vom originären Kreditgeschäft zu separieren und diese Risikokomponente an den Kapitalmarkt weiterzugeben. Durch den Einsatz von Kreditderivaten lässt sich somit das „Kernrisiko“ im Bankgeschäft an Dritte transferieren. Die bisher geltende Einheit von Kapitalbereitstellung und Übernahme des Kreditrisikos wird durch die Nutzung von Kreditderivaten aufgelöst und das Kreditgeschäft der Banken dadurch fundamental verändert.2 Die hohe Relevanz von Kreditderivaten spiegelt sich auch darin wider, dass diese Finanzinstrumente mittlerweile nicht nur in spezieller (Kreditrisiko-)Literatur abgehandelt werden, sondern in gängigen Lehrbüchern zunehmend Berücksichtigung ﬁnden.3 Hull (2006) leitet in seinem Lehrbuch „Optionen, Futures und andere Derivate“ das Kapitel „Kreditderivate“ wie folgt ein: „Die aufregendsten Entwicklungen auf den Derivatmärkten fanden in den letzten Jahren bei den Kreditderivaten statt“.4 Kreditderivate sind Finanzinnovationen, die den Markt vervollständigen. Der Handel mit Kreditderivaten bewirkt eine Annäherung der bisher internen Kreditmärkte an die öffentlichen (Anleihe-)Märkte. Dadurch wird die Informationsefﬁzienz der Kreditmärkte erhöht, da die großteils illiquiden Kreditrisiken einer marktgerechteren Bewertung unterzogen werden. Kreditderivate tragen aber auch zur Efﬁzienzsteigerung des Ka-

1 2 3

4

Vgl. Burghof/Henke, 2005a, 37. Vgl. Effenberger, 2003, 4 bzw. 11. Als Beispiele seien die Bücher „Zinsen, Anleihen, Kredite“ von Spremann/Gantenbein (2007) sowie „Bankbetriebslehre“ von Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/ Weber (2007) genannt. Hull, 2006, 610.

2

Einleitung

pitalmarktes bei, nämlich dann, wenn Informationen, die Banken in einer Kreditbeziehung aufbauen, in die Kapitalmärkte ﬂießen. Das besondere Interesse an Credit Default Swaps in dieser Arbeit leitet sich auch aus der Marktfähigkeit dieser Instrumente ab. Durch Kreditderivate gleichen sich Anleihe- und Kreditmärkte zunehmend an. Auf den beiden Märkten wurde in der Vergangenheit das Kreditrisiko von Schuldtiteln bzw. von Unternehmen systematisch unterschiedlich bewertet. Diese Dichotomie wird durch den liquiden CDS-Markt aufgelöst.5 Der Kapitalmarkt befruchtet somit informatorisch den Kreditmarkt. Allerdings ist der Informationsﬂuss bidirektional – auch vom Kreditmarkt hin zum Kapitalmarkt – gegeben. Im Zentrum der Arbeit steht auch dieser Informationsﬂuss und somit der Informationsgehalt und die Informationsefﬁzienz von Credit Default Swaps. Aus diesen Überlegungen wird ersichtlich, dass die Finanzinnovation Credit Default Swap an der Schnittstelle zwischen internen Kreditmärkten der Banken und dem Kapitalmarkt liegt. Dies impliziert, dass Kreditderivate auch im Spannungsverhältnis zwischen dem Finanzintermediär Bank und dem Kapitalmarkt stehen. Finanzierungstheoretisch stehen Kreditderivate damit zwischen Banktheorie bzw. den Theorien der Finanzintermediation und der klassischen Kapitalmarkttheorie. Krahnen (1998) sieht die Entwicklung der Finanzierungstheorie „als eine Abfolge von Pendelbewegungen zwischen einer primär marktorientierten und einer primär institutions-orientierten Sichtweise.“6 Auch diese Arbeit „pendelt“ zwischen diesen Sichtweisen: Zum einen zwischen dem herrschenden neoklassischen Paradigma der Finanzierungstheorie; grundsätzlich wird in der Arbeit auf Modelle des vollkommenen Kapitalmarktes zurückgegriffen (bspw. auf das Optionspreisbewertungsmodell bzw. Merton-Modell). Sie dienen – wenn auch unter sehr rigiden Annahmen – als solides theoretisches Fundament. Gerade in der Bankbetriebslehre ﬁndet in den letzten Jahren eine zunehmende Orientierung an der Kapitalmarkttheorie statt. Die Analysekonzepte der Kapitalmarkttheorie gehören heute zum Methodenspektrum der Bankbetriebslehre.7 Zum anderen erfolgt auch eine erweiterte Betrachtung mittels Ansätzen der neo-institutionalistischen Finanzierungstheorie. Dazu wird insbesondere auf die Agency-Theorie eingegangen, welche eine besonders enge Verﬂechtung mit dem Konzept der asymmetrischen Informationsverteilung aufweist. Die Erweiterung des Paradigmas der vollkommenen Märkte durch informationsökonomische Ansätze wird auch als Startschuss für die Entwicklung der Banktheorie gesehen: Mit der Entstehung des Neo-Institutionalismus wurde ein theoretischer Zugang zur Rolle der Banken geschaffen.8 Mit der Institutionenökonomie wurde die

5 6 7

8

Vgl. Frank [u.a.], 2004, 971. Krahnen, 1998, 3. Die Bankbetriebslehre, welche sich mit der Institution „Bank“ beschäftigt, gilt als eigene Teildisziplin der Betriebswirtschaftslehre. Die Betriebswirtschaftslehre ist eine Sozialwissenschaft, womit betriebswirtschaftliche Problemstellungen als „mehr oder weniger vom Menschen herkommend“ bezeichnet werden können. Vgl. Schanz, 1988, 12. Zum Gegenstand der Betriebswirtschaftslehre und zum wissenschaftlichen Standort dieser s. Lechner/Egger/Schauer, 2006, 31 ff. Die Herausbildung der Bankbetriebslehre als Spezialdisziplin ist Ergebnis eines Spezialisierungsprozesses innerhalb der Betriebswirtschaftslehre, in dessen Verlauf sich eine Reihe von Besonderen Betriebswirtschaftslehren abgespalten hat. Vgl. Büschgen, 1998, 3. Ihre Berechtigung als eigene spezielle Betriebswirtschaftslehre erhält sie zum einen aus der besonderen volkswirtschaftlichen Bedeutung der Kreditwirtschaft sowie zum anderen durch relativ speziﬁsche Charakterisitika von Banken, wie etwa Regulierung, Bedeutung von Eigenkapital und Liquidität. Vgl. Wagner, 2004, 96. In der ersten Phase der Bankbetriebslehre – vom 17. Jahrhundert bis zu den fünfziger Jahren des 20. Jahrhundertes – stand dabei zunächst die Beschreibung der Bankstrukturen und die verschiedenen Bankgeschäfte im Vordergrund. Die Bankbetriebslehre wurde – bedingt durch die starke Praxisorientierung – deswegen auch mit dem Attribut des Deskriptiven belegt. Lange Zeit verharrte die Bankbetriebslehre in diesem Stadium, das – wie Schmidt und Terberger anmerken – an die traditionelle Finanzwirtschaft erinnert. Vgl. Schmidt/Terberger, 1997, 467. Schuster merkt an, dass die Bankbetriebslehre gegenüber der Allgemeinen Betriebswirtschaftslehre immer wieder „time lags“ aufweise, was an Beispielen wie Marketing, strategisches Management etc. aufgezeigt werden könne. Vgl. Schuster, 1996, 3 f. Vgl. Schmidt/Terberger, 1997, 466 f.

Einleitung

3

Grundlage für die Entwicklung eines Erklärungsmodells für die Existenz von Institutionen – somit für den Finanzintermediär Bank – gelegt. Im Gegensatz zur Neoklassik wird bei der Institutionenökonomie von einem beschränkt rationalem sowie primär opportunistischen Verhalten der Kontraktpartner ausgegangen; die Kontraktpartner wollen ihre eigenen Ziele auch zulasten des Kontraktpartners erreichen.9

1.2 Gang der Arbeit Die Kapitel 2, 3 und 4 dienen der grundlegenden Einführung in die Thematik. Es werden die Begriffe „Kredit“ und „Kreditrisiko“ (Kapitel 2) und „Kreditderivate“ (Kapitel 3) deﬁniert. In Kapitel 3 werden weiters Grundlagen und wesentliche Charakteristika von Kreditderivaten herausgearbeitet und eine Systematisierung dieser vorgenommen. Darüber hinaus wird die Entwicklung und somit Bedeutung des Kreditderivate-Marktes skizziert. Im Kapitel 4 wird das in der Arbeit im Zentrum stehende Kreditderivat „Credit Default Swap“ deﬁniert und sein „Wesen“ diskutiert. Weiters wird auf wesentliche Elemente der Vertragsdokumentation sowie auf Basisdeterminanten der CDS-Prämie eingegangen. Im Kapitel 5 steht der Zusammenhang zwischen dem CDS-Markt und dem externen Rating im Zentrum. Dieser Zusammenhang ist einerseits von Interesse, da das externe Rating notwendige Voraussetzung für den Handel eines Referenzunternehmens im CDS-Markt ist. Andererseits spiegeln sowohl CDS-Spreads als auch externe Ratings die Einschätzung über das Ausfallrisiko eines Schuldtitels bzw. eines Schuldners wider. Während CDS-Spreads marktbasierte Bonitätsindikatoren sind und die Einschätzung der Marktteilnehmer reﬂektieren, handelt es sich beim Rating um die Einschätzung durch eine Ratingagentur. Wichtige Forschungsfragen in diesem Kapitel sind: < Welchen Informationswert hat das Bonitätsurteil der Ratingagenturen? Wie können das Rating bzw. die Ratingagenturen ﬁnanzierungstheoretisch eingeordnet werden? < Welchen Informationsgehalt haben CDS-Prämien im Vergleich zu Credit Ratings? < Wie reagieren die Kapitalmärkte und der CDS-Markt bei Rating-Änderungen und Ankündigungen von Ratingagenturen? < Antizipieren CDS-Spreads Rating-Änderungen? In diesem Kapitel wird die Informationsefﬁzienz des CDS-Marktes und des externen Ratings herausgearbeitet. Das Kapitel 6 beleuchtet die asymmetrische Informationsverteilung im CDS-Markt eingehend. Hier erfolgt explizit eine erweiterte Betrachtung – über das neoklassische Paradigma hinaus – mittels neo-institutionalistischer Finanzierungstheorie. Zu Beginn wird eine zentrale Hypothese der Arbeit formuliert, die als „private information hypothesis“ bezeichnet wird. Nach dieser Hypothese verfügen deutsche Universalbanken am CDS-Markt bezüglich der gehandelten deutschen Unternehmen über einen ausgeprägten Informationsvor-

9

Vgl. Bernet, 2003, 96.

4

Einleitung

sprung. Die Begründung dafür ﬁndet sich in den Besonderheiten des deutschen Finanzsystems bzw. den traditionell sehr engen Geschäftsbeziehungen zwischen den Universalbanken und den Großunternehmen. Intermediationstheoretisch ist durch die neuen Kreditderivate-Märkte eine Veränderung der Rolle der Banken festzustellen. Von Interesse ist nun, welche Bedeutung die Rolle der Banken – als Intermediäre, die asymmetrisch verteilte Informationen zu reduzieren vermögen – am CDS-Markt hat und wie sich diese auf die Informationsefﬁzienz von kreditrisikosensitiven Märkten auswirkt. Dabei erfolgt vorweg eine Darstellung der Informations- und Anreizprobleme in der ursprünglichen Gläubiger-Schuldner-Beziehung. Im nächsten Schritt erfolgt eine banktheoretische Analyse von Anreizproblemen beim Kreditrisikotransfer. Dabei stehen in diesem Kapitel die folgenden Forschungsfragen im Mittelpunkt: < Welche Mechanismen gibt es theoretisch am CDS-Markt gegen die adverse Selektions-Problematik sowie die Moral Hazard-Problematik? < Sind diese „Lösungsdesigns“ geeignet, um Probleme der asymmetrischen Information zu mildern? < Haben die aus einer asymmetrischen Informationsverteilung resultierenden Effekte negative Auswirkungen auf die Informationsefﬁzienz des CDS-Marktes? Im Kapitel 7 „CDS-, Anleihe- und Aktienmarkt“ steht der preisliche und damit informatorische Zusammenhang zwischen dem CDS-Markt und den Kapitalmärkten – im Besonderen aber mit dem Aktienmarkt – im Vordergrund. Die Beziehung zwischen dem Aktien- und CDS-Markt wurde im Schrifttum – sowohl auf theoretischer als auch auf empirischer Ebene – bisher wenig beachtet. Als theoretischer Bezugsrahmen zur Darstellung der Beziehung zwischen Aktionären und Gläubigern sowie deren Interessen dient das MertonModell. Auch die theoretischen Komponenten und Determinanten des Credit Spread werden mit Hilfe des strukturellen Modells von Merton dargestellt. Schließlich werden auf Basis der modelltheoretischen Grundlage sowie aus den vorliegenden empirischen Erkenntnissen Implikationen für die eigene empirische Untersuchung abgeleitet. Im Kapitel 8 erfolgt eine empirische Analyse des intertemporalen Zusammenhangs des CDS- und Aktienmarktes auf Unternehmensebene mittels VAR-Modell bzw. Granger Kausalitäts-Tests. In der Untersuchung wird der Zusammenhang zwischen dem CDS- und Aktienmarkt für dreizehn deutsche sowie dreizehn USamerikanische Unternehmen auf täglicher Basis und für den Zeitraum Jänner 2003 bis Oktober 2006 analysiert. Im Zentrum steht die Überprüfung der „private information hypothesis“ der deutschen Universalbanken über die am CDS-Markt gehandelten deutschen Referenzadressen. Die empirische Untersuchung ist die erste, die diese spezielle Hypothese überprüft und empirische Evidenz zu dieser liefert. Im Kapitel 9 werden schließlich die zentralen Ergebnisse der theoretischen und empirischen Untersuchung nochmals zusammengefasst.

5

Einleitung

Die folgende Abbildung gibt einen Überblick über die Struktur der Arbeit mit einer Einordnung in den ﬁnanzierungstheoretischen Kontext:

Credit Default Swap und Informationsgehalt Kapitel 2, 3 und 4: Grundlagen zu Kredit und Kreditrisiko, zu Kreditderivaten und zum Credit Default Swap Kapitel 5: Zusammenhang zwischen dem externen Rating und dem Credit Default Swap Theorie der Finanzintermediation, neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie

Kapitel 6: Asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt unter besonderer Berücksichtigung der „private information hypothesis“

Kapitel 7: Zusammenhang des CDS-, Anleihe- und Aktienmarktes

Kapitel 8: Empirische Analyse des CDS- und Aktienmarktes und empirische Evidenz zur „private information hypothesis“

Empirische Kapitalmarktforschung

Abb. 1-1: Struktur der Arbeit

Kapitalmarkttheorie

6

Kredit und Kreditrisiko

2 Kredit und Kreditrisiko Der Begriff Kredit hat seinen Ursprung im lateinischen Verb „credere“, was mit „Vertrauen schenken“ übersetzt werden kann. Unter Kredit versteht man im Allgemeinen die befristete Überlassung von Zahlungsmitteln. Dabei vertraut der Kreditgeber (deswegen auch die Bezeichnung Gläubiger) auf die Fähigkeit und Bereitschaft des Kreditnehmers, den aus der Zahlungsmittelüberlassung resultierenden Verpﬂichtungen vereinbarungsgemäß nachzukommen.10 Charakteristisch für den Kredit in all seinen Erscheinungsformen ist die Erbringung einer gegenwärtigen Leistung, auf die erst in Zukunft eine Rück- oder Gegenleistung erbracht werden soll. Daher besteht für den Kreditgeber naturgemäß das Risiko, die künftigen Tilgungs- und Zinsleistungen nicht zu erhalten. Ein Kredit kann auch als Termingeschäft über den zukünftigen Transfer von Eigentumsrechten interpretiert werden. Grundlage der Kreditvergabe ist dabei eine genaue Deﬁnition der zu transferierenden Eigentumsrechte und die vertragliche Durchsetzbarkeit dieses Transfers. Diese zustandsabhängige Verteilung von Eigentumsrechten beinhaltet auch ein selektives Interventionsrecht der Bank, dessen positive Anreizwirkung wesentlich zur Efﬁzienz der Vertragsform „Kredit“ beiträgt. Das Interventionsrecht ermöglicht etwa den Abbruch inefﬁzienter Projekte des Unternehmens bzw. eine Steuerung der Risikopolitik.11 Als „Besonderheit“ stellt sich das asymmetrische Renditeproﬁl von Krediten dar: Die Erträge von Krediten sind nicht normalverteilt, sondern weisen eine linksschiefe Form auf. Mit einer relativ großen Wahrscheinlichkeit erwirtschaftet der Kredit einen – absolut zum Nominalbetrag gesehen – kleinen Ertrag. Mit einer geringen Wahrscheinlichkeit kommt es zu einem Kreditausfall und somit zu einem großen negativen Return.12 Die Eigenschaft ist darauf zurückzuführen, dass einerseits dem Prozess der Bonitätsverbesserung natürliche Grenzen gesetzt sind,13 während die Verschlechterung der Kreditqualität andererseits bis zum Zahlungsausfall des Schuldners gehen kann.14 In dieser Arbeit wird der Transfer von Kreditrisiken aus Finanztiteln betrachtet. Die zugrunde liegenden Verträge können dabei von einer „einfachen“ bilateralen Kreditbeziehung15 bis hin zu einer über den Kapitalmarkt platzierten Anleihe reichen. Kreditrisiko wird in der Literatur als das klassische Bankrisiko bezeichnet.16 Für den Begriff „Kreditrisiko“ hat sich im Schrifttum keine einheitliche Begriffsinterpretation herausgebildet – häuﬁg werden die Begriffe 10 11 12 13 14

15 16

Vgl. Hölscher, 2001, 1372 f. Zum Kreditvertrag im Allgemeinen s. etwa auch Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 166 ff. Vgl. Burghof, 2004, 38 f. Vgl. Spieler/Kuhn, 1999, 188. Heidorn führt dazu pointiert an: „Für eine AAA geratete Firma gibt es keine guten Nachrichten!“ Heidorn, 2003, 3. Es ist durchaus möglich, dass der maximale Gewinn innerhalb einer Standardabweichung liegt, die Verluste im Falle eines Ausfalls jedoch mehrere Standardabweichungen vom Erwartungswert der Kreditposition entfernt liegen. Deswegen sind mehr Informationen als die üblichen statistischen Maßzahlen der Portfoliotheorie – die beiden Parameter Erwartungswert und Standardabweichung – erforderlich. Ausfälle sind seltene Ereignisse. Ein Problem, das sich bei Kreditrisiken daraus ergibt, ist der Mangel an statistisch verwertbarem Datenmaterial. So können etwa Korrelationen zwischen verschiedenen Kreditpositionen nicht „ohne weiteres“ erfasst werden. Die Korrelationen können etwa indirekt aus Aktienkursen abgeleitet werden oder aber auf einer höheren Ebene aggregiert werden, indem man bspw. Unternehmen mit einem AA-Rating als „ident“ ansieht. Im Gegensatz dazu kann bei Marktpreisrisiken – bei efﬁzienten Märkten – von einer Normalverteilung der Renditen ausgegangen werden. Hier kann die Darstellung über die Portfoliotheorie erfolgen. Entsprechend sind für die Betrachtung von Marktrisiken relevante Daten ausreichend vorhanden. Wegen der Asymmetrie der Erträge ist eine Diversiﬁzierung des Kreditrisikos hingegen schwieriger als bei Aktienportfolios. Vgl. Spieler/Kuhn, 1999, 189; Wohlert, 1999, 339; Amato/Remolona, 2003, 62 f. ; Heidorn, 2003, 3; Benoit, 2005, 85ff. Zur ökonomischen Begründung des Standard Debt Contract s. Gale/Hellwig, 1985, 647 ff. S. etwa Büschgen, 1998, 928. Entsprechend ist das Management des Kreditrisikos für Banken von außerordentlicher Bedeutung. Altman und Suggitt halten fest: „Credit risk management is perhaps the next great challenge in risk management for ﬁnancial institutions.“ Altman/Suggitt, 2000, 229.

7

Kredit und Kreditrisiko

„Kreditrisiko“, „Ausfallrisiko“ und „Bonitätsrisiko“ synonym verwendet.17 Im Folgenden steht das Kreditrisiko im Kontext der Kreditvergabe einer Bank im Fokus. Das Kreditrisiko stellt für den Kreditgeber die Gefahr der Bonitätsverschlechterung eines Kreditnehmers bis hin zum Ausfall (englisch: Default) dar.18 Ein Ausfall kann dabei als bedeutender Extremfall des Kreditrisikos gesehen werden. Daraus abgeleitet kann das Kreditrisiko auch in das Risiko der Bonitätsverschlechterung (bzw. –veränderung) – welches das Kreditrisiko im weiteren Sinne darstellt – und in das reine Ausfallrisiko (Default Risk) – welches auch als das Kreditrisiko im engeren Sinne bezeichnet werden kann – eines Schuldners untergliedert werden (s. nachfolgende Abbildung 2-1).19

Kreditrisiko

Risiko der Bonitätsverschlechterung = Kreditrisiko im weiteren Sinne

Ausfallrisiko = Kreditrisiko im engeren Sinne

Abb. 2-1: Unterteilung des Kreditrisikos

Das Risiko der Bonitätsverschlechterung – als umfassenderer Begriff – bezeichnet die Gefahr einer Verschlechterung der Kreditqualität während der Kreditlaufzeit, was aber nicht in einem Ausfall münden muss. Hier zeigt sich das Kreditrisiko als Risiko eines Wertverlustes aufgrund der Veränderung der Bonität des Kreditnehmers.20 Die Bonitätsverschlechterung resultiert in einer Erhöhung der Ausfallwahrscheinlichkeit und ﬁndet ihren Niederschlag etwa in einer entsprechenden Rating-Herabstufung.21 Unter dem enger gefassten Terminus „Ausfallrisiko“ versteht man folglich die Gefahr, dass der Schuldner eines Kredites seinen Zahlungsverpﬂichtungen nicht, nicht zeitgerecht oder nicht in vollem Umfang nachkommt22 und damit in die „Default-Klasse“ übergeht.23 Somit besteht das Ausfallrisiko in der Gefahr des Eintretens eines Ausfallereignisses, das zur Realisation eines Verlustes zwingt.24 Hält die Bank – wie im traditionellen Kreditgeschäft üblich – ein Aktivum bis zum Ende der Laufzeit im Portfolio, so ist sie nur dem Adressenausfallrisiko ausgesetzt. Beﬁndet sich das Aktivum aber bspw. im Handels17 18 19

20 21

22 23 24

Vgl. bspw. Volkart, 2006, 509. Vgl. Hüttemann, 1997, 7. Vgl. ähnlich Albrecht/Maurer , 2005, 799. Das Kreditrisiko im weiteren Sinne umfasst den Autoren nach das Migrationsrisiko (Credit Migration). Darunter sind Wanderungsbewegungen (Verschlechterungen) zwischen einzelnen Bonitätsstufen (Rating-Kategorien) zu verstehen. Nach Albrecht und Maurer liegt der Unterschied zwischen den beiden Kategorien des Kreditrisikos in der Behandlung des zeitlichen Aspekts. Das Ausfallrisiko zu einem bestimmten Zeitpunkt bezieht sich auf eine ﬁxierte künftige Periode und wird für diese als unveränderlich betrachtet. Das Migrationsrisiko berücksichtigt zusätzlich die Gefahr, dass sich das Ausfallrisiko während der ﬁxierten künftigen Periode verschlechtern kann. Vgl. dazu auch Kirmße, 2001, 1018 bzw. Benoit, 2005, 75. Vgl. Henke, 2002, 25. Vgl. Albrecht/Maurer, 2005, 799. Bei Anleihen bedeutet die Bonitätsverschlechterung, dass sich der Risikoaufschlag (Spread zum risikofreien Zinssatz) ausweitet und damit der Kurs der Anleihe fällt. Heinke, 1998, 15 deﬁniert dabei das Bonitätsänderungsrisiko als jenes Risiko, welches sowohl die positiven wie negativen Kurswertänderungen durch Änderung der ursprünglichen Bonitätseinschätzung umfasst. In dieser Arbeit ist mit „Bonitätsveränderung“ oder auch „Bonitätsänderung“ eine Bonitätsverschlechterung angesprochen. Mancherorts werden in der Literatur das Adressenausfallrisiko sowie das Risiko der Bonitätsveränderung zum Eventrisiko zusammengefasst. Eine weitere Kategorie neben dem Eventrisiko ist dann das Risiko der Spreadveränderung bei unveränderter Bonität. Das bedeutet, dass sich die Risikobereitschaft des Marktes bzw. die verlangte Risikoprämie bei unveränderter Bonität verändern kann. Vgl. etwa Hohl/Liebig, 1999, 502. Vgl. Rudolph, 2001, 333; Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 439. Vgl. Kirmße, 2001, 1018. Vgl. Henke, 2002, 26.

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Kredit und Kreditrisiko

bestand der Bank und soll es vor Laufzeitende veräußert werden, so ist der Gläubiger zusätzlich noch dem Risiko der Bonitätsverschlechterung ausgesetzt.25 Die soeben vorgenommene Untergliederung des Begriffes „Kreditrisiko“ ist auch Ausgangspunkt für die Systematisierung von Kreditderivate-Produkten (s. dazu Kapitel 3.1).26 Im weiteren Verlauf stehen das Kreditgeschäft der Banken und die Absicherung von Kreditrisiken durch Kreditderivate sowie diesbezügliche Implikationen im Vordergrund. Im Zentrum steht also primär das Ausfallrisiko, das Banken mit der Kreditvergabe übernehmen und welches sie mittels Credit Default Swaps an Dritte übertragen können.27 In der Arbeit werden im Weiteren die Begriffe „Kreditrisiko“, „Bonitätsrisiko“ und „Ausfallrisiko“ synonym verwendet. In Abgrenzung dazu werden gegebenenfalls die (umfassenderen) Begriffe „Bonitätsveränderungsrisiko bzw. -verschlechterungsrisiko“ gebraucht. Die zentralen Komponenten im Basismodell des Ausfallrisikos bzw. die methodische Basis für die Ermittlung des erwarteten Verlustes im Kreditgeschäft der Banken sind: 28 – die Ausfallwahrscheinlichkeit (Probability of Default, PD) Die Ausfallwahrscheinlichkeit beschreibt die Gefahr des Eintretens eines Ausfallereignisses, das zur Realisation eines Verlustes zwingt. Ausfallereignisse gibt es in verschiedenen Ausprägungen, etwa in Form der Insolvenz, der Sanierung oder des Zahlungsverzuges beim Schuldner.29 Die Ausfallwahrscheinlichkeit bezieht sich dabei auf die Gefahr, dass das Risiko des Ausfalls innerhalb eines deﬁnierten Zeitraumes schlagend wird (Basel II fordert Ausfallwahrscheinlichkeiten für einen Ein-Jahres-Zeitraum). – die Verlustquote bei Ausfall (Loss Given Default, LGD) Der Terminus LGD steht für den prozentuellen Verlust, den die Bank nach Verwertung aller Sicherheiten sowie nach eventuellen Rückzahlungen bei einem Kreditausfall erleidet. Ex ante ist der deﬁnitiv ausfallende Teil des Gesamtexposures nicht bekannt,30 womit die Verlustquote grundsätzlich ein unsicheres Ereignis ist. Das Pendant zur Verlustquote ist entsprechend die Rückzahlungsquote oder auch Wiedereinbringungsquote (Recovery Rate, RR). Es gilt: (2-1) RR = 1 – LGD.31 25 26

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Vgl. ähnlich Hohl/Liebig, 1999, 502. Die Varianten des Kreditrisikos entsprechen auch zwei Basisvarianten von Modellen der Messung des Kreditrisikos: es kann zwischen Ausfallmodellen sowie Mark to Market-Modellen untergliedert werden. Erstere werden grundsätzlich im Kreditgeschäft von Banken – wo die Haltedauer i.d.R. der Restlaufzeit des Kredites entspricht – eingesetzt; im Rahmen dieser Modelle beschränkt man sich auf die Quantiﬁzierung des Ausfallrisikos. Mark to Market-Modelle werden zur Bewertung von börsegehandelten Schuldtiteln eingesetzt. Bei diesen Ansätzen werden nicht nur Ausfälle, sondern bereits die Verschlechterungen der Bonität des Schuldners berücksichtigt. Vgl. Dombret/Thiede, 2001, 1863; Albrecht/Maurer, 2005, 799 f. Im Folgenden erfolgt keine Betrachtung im Portfoliokontext, vielmehr wird das Kreditrisiko eines einzelnen Kredites betrachtet. Bei Kreditportfoliobetrachtungen sind die Chancen und Risiken eines Kredits an der Entwicklung des Gesamtkreditportfolios der Bank zu messen. Vgl. Rudolph, 2001, 332. Ausführlich dazu s. auch Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 439 ff. Basel II sieht unterschiedliche Ansätze für die Ermittlung der notwendigen Eigenkapitalunterlegung vor. Das Expected Loss-Konzept kommt im fortgeschrittenen IRB-Ansatz zum Tragen. Im IRB-Basisansatz ist nur die Ausfallwahrscheinlichkeit (PD), im fortgeschrittenen Ansatz sind zusätzlich die Verlustquote bei Ausfall (LGD), der ausfallgefährdete Betrag (EAD) und die effektive Laufzeit (M) auf Basis interner Ratings zu schätzen. Zum IRB-Ansatz (Interner Rating-basierender Ansatz) sowie zu einer Diskussion über Basel II sowie der Auswirkungen des Regelwerks auf Banken s. Pernsteiner, 2005, 515 ff. Die Rechtsordnung prägt die Festlegung von Ausfallereignissen. Vgl. Burghof/Paul/Rudolph, 2005, 5. Der Basler Ausschuß für Bankenaufsicht sieht den Kreditausfall bereits als gegeben, wenn eine wesentliche Verbindlichkeit mehr als 90 Tage überfällig ist. Vgl. Basler Ausschuß für Bankenaufsicht, 2003, TZ 414, 93 f. Bei den in der Arbeit interessierenden CDS werden die Ausfallereignisse vertraglich genau speziﬁziert. Vgl. Burghof/Paul/Rudolph, 2005, 6. Zur Schätzung der Verlustquote s. Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 448.

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– der ausfallgefährdete Betrag (Exposure at Default, EAD) Das Exposure-Risiko entsteht dann, wenn die Höhe des in Zukunft ausfallbedrohten Betrages unsicher ist. Das Exposure at Default entspricht der erwarteten Höhe des Kreditengagements im Ausfallzeitpunkt.32 Der erwartete Verlust (Expected Loss, EL) ergibt sich aus der multiplikativen Verknüpfung der Bestimmungsfaktoren:33 (2-2) EL = EAD · LGD · PD. Die Grundgrößen von Ausfallrisikomodellen sind also der ausfallbedrohte Betrag, die Verlustquote sowie die Ausfallwahrscheinlichkeit.34 Dem letztgenannten Parameter „Ausfallwahrscheinlichkeit“ wird – in der mittlerweile fast unüberschaubaren Kreditrisikoliteratur – sehr große Beachtung geschenkt.35 Bei der Bestimmung der Ausfallwahrscheinlichkeit kann man zwischen Ansätzen unterscheiden, die auf externen oder internen Ratings basieren und Ansätzen, die auf Marktdaten basieren. Voraussetzung für letzteren Ansatz ist, dass der Kredit (bzw. Anleihen) oder Aktien des Schuldners gehandelt werden.36 Große Bedeutung hat innerhalb der letztgenannten Kategorie ein Ansatz erlangt, der Aktienkurse als Grundlage heranzieht, um daraus Ausfallwahrscheinlichkeiten zu bestimmen. Dieser Ansatz – das sogenannte KMV-Modell – beruht auf dem von Black und Scholes bzw. Merton entwickelten Unternehmenswertmodell (auch als Strukturmodell bezeichnet). Auf dieses Modell wird unter Kapitel 7.2.2. ausführlich eingegangen.

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Dabei ist die Art des Engagements die maßgebliche Einﬂussgröße: bei vollständig ausgereichten Krediten und Anleihen gibt es i.d.R. kein Exposure-Risiko und diese Größe ist genau bestimmbar; anders jedoch bei Kontokorrentkrediten und Kreditlinien – hier wird eine volle Ausschöpfung dann wahrscheinlicher, wenn die gesamte Liquiditätssituation ohnehin schon angespannt ist. D.h. eine Inanspruchnahme der Linien und die Ausfallwahrscheinlichkeit sind grundsätzlich positiv korreliert. Deswegen steht die komplette Kreditlinie unter Risiko und muss als Gesamtbetrag in die Berechnung des erwarteten Verlustes eingehen. Vgl. Burghof/Paul/Rudolph, 2005, 5; Schmeisser/Mauksch, 2005, 303. Dabei wird implizit unterstellt, dass das Ausfallereignis die einzige mit Unsicherheit behaftete Größe ist und die Verlustquote und die Höhe der Forderung zum Zeitpunkt des Ausfalls mit Sicherheit bekannt sind, wovon i.d.R. nicht ausgegangen werden kann. Sind auch die Verlustquote und die Höhe der Forderung im Insolvenzzeitpunkt unsichere Größen, so sind EAD und LGD als die entsprechenden Erwartungswerte zu interpretieren. Vgl. Albrecht/Maurer, 2005, 801; Martin/Reitz/Wehn, 2006, 17; Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 439. Zur Ableitung des unerwarteten Verlustes s. etwa Kirmße, 2001, 1203 ff. Bei der Betrachtung von Portfolios sind noch die Korrelationen zwischen den Größen zu beachten. Im Rahmen von sog. Mark to Market-Modellen (s. dazu FN 26) sind noch die Migrationswahrscheinlichkeiten (= die Wahrscheinlichkeiten, dass Kreditnehmer von einer bestimmten Bonitätsklasse in eine andere wechseln) zu erfassen. Vgl. Albrecht/Maurer, 2005, 800 f. Weniger Beachtung haben in der Literatur die Komponente RR sowie die Beziehung RR zu PD erhalten. Altman hält fest: „While signiﬁcant attention has been devoted by the credit risk literature on the estimation of the ﬁrst component (PD), much less attention has been dedicated to the estimation of RR and to the relationship between PD and RR.“ Altman, 2006, 2 und ebenda für eine weiterführende Diskussion bezüglich des Zusammenhangs der RR mit der PD. Vgl. Albrecht/Maurer, 2005, 801; Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 442 ff.

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3 Kreditderivate Bevor sich die Arbeit dem im Zentrum stehenden Kreditderivat „Credit Default Swap“ widmet, erfolgt vorweg in diesem Kapitel eine allgemeine einführende Betrachtung zu Kreditderivaten (Kapitel 3.1), sodann wird ein Überblick über die Bewertung von Kreditderivaten gegeben (Kapitel 3.2) und schließlich wird die Struktur des Kreditderivate-Marktes skizziert (Kapitel 3.3).

3.1 Deﬁnition, Systematisierung und allgemeine Charakteristika Kreditrisikotransfer ist kein neues Phänomen.37 Neu ist vielmehr, dass in der wissenschaftlichen (internationalen) Forschung diesem Thema in jüngster Zeit sehr viel Beachtung geschenkt wird. Dies liegt vor allem an den neueren Instrumenten – wie den Kreditderivaten –, die zum Transfer des Kreditrisikos geeignet sind. Da das Thema Kreditderivate in Österreich bisher nur vereinzelt Beachtung gefunden hat und diese Instrumente auch von der Rechtsprechung hierzulande bisher kaum behandelt wurden,38 wird im Weiteren überwiegend auf nicht-österreichische Literatur abgestellt. Das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen (BAKred) 39 deﬁniert Kreditderivate folgendermaßen: „Unter der Bezeichnung „Kreditderivate“ werden […] Instrumente gehandelt, mittels derer die mit Darlehen, Anleihen oder anderen Risikoaktiva bzw. Markpreisrisikopositionen verbundenen Kreditrisiken auf als sogenannte Sicherungsgeber auftretende Parteien übertragen werden. Dabei werden die ursprünglichen Kreditbeziehungen der sogenannten Sicherungsnehmer (die Parteien, die die Kreditrisiken veräußern) weder verändert noch neu begründet.“40 Kreditderivate sind derivative Finanzkontrakte, deren Auszahlung vom Kreditrisiko eines Referenzwertes abhängt.41 Der Wert dieser Finanztitel hängt damit von der Bonität eines Kreditnehmers bzw. Emittenten einer Anleihe ab.42 Kreditderivate ermöglichen die Abspaltung des Bonitätsrisikos vom originären Geschäft und den separaten Handel bzw. die Weitergabe dieser Risikokomponente an den Kapitalmarkt. Von den „klassischen“ derivativen Finanzinstrumenten unterscheiden sich Kreditderivate lediglich dadurch, dass ihre Wertentwicklung nicht an Zins-, Preis- und Wechselkursrisiken des Basisinstruments, sondern an dessen Kreditrisiko geknüpft ist.43 Unter einem Underlying ist allgemein eine kreditrisikobehaftete Position zu verstehen, deren Kreditrisiko übertragen werden soll. In Betracht kommen hierfür Kredite, Anleihen, Indizes, Portfolios von risikobehafteten Titeln sowie andere Derivate. Mittels Kreditderivaten ist es möglich, das Kreditrisiko eines Referenzwertes zu übernehmen, ohne diesen tatsächlich erwerben zu müssen. Die Auszahlung kann an un-

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„Herkömmliche“ Produkte, die einen Kreditrisikotransfer ermöglichen, sind etwa Bürgschaften, Garantien oder Kreditversicherungen. Auch die Oesterreichische Nationalbank (OeNB) bzw. die Finanzmarktaufsicht (FMA) weisen in ihrer Publikation „Leitfadenreihe zum Kreditrisiko – Techniken der Kreditrisikominderung“ auf die mangelnde Beachtung von Kreditderivaten hierzulande hin. Vgl. Oesterreichische Nationalbank (OeNB)/Finanzmarktaufsicht (FMA), 2004, 108. Nunmehr: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin); das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen ist im Jahre 2002 mit dem Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel zur Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) verschmolzen. Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen, 1999, 2. Vgl. Hüttemann, 1997, 25; Burghof, 2004, 73. Vgl. Grundke, 2003b, 190. Auch Kreditderivate können auf die Grundbausteine Option, Forward und Swap zurückgeführt werden.

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Kreditderivate

terschiedliche Kreditrisikomeßgrößen gekoppelt sein (z.B. Wertveränderung des Underlyings, Eintritt eines bestimmten Kreditereignisses, Veränderungen des Credit Spread).44 Es ﬁnden sich in der Literatur zahlreiche Systematisierungsvorschläge bzw. Begriffsabgrenzungen für Kreditderivate. Häuﬁg wird eine grundsätzliche Unterscheidung nach „Kreditderivate(n) im engeren Sinn“ sowie „Kreditderivate(n) im weiteren Sinn“ vorgenommen.45 Unter erstere Kategorie subsumieren Burghof und Henke (2005) lediglich die folgenden derivativen, außerbilanziellen Strukturen des Kreditrisikotransfers: Credit Default Swaps, Total Return Swaps und Credit Spread Options. Zur letzteren Kategorie zählen den Autoren nach daneben auch alle hybriden Kreditprodukte, die sowohl Charakteristika von Kreditderivaten als auch von Kreditverbriefungen aufweisen;46 Beispiele dafür sind etwa Credit-linked Notes oder synthetische Verbriefungen47 (z.B. synthetische Asset Backed Securities (ABS), synthetische Mortgaged Backed Securities (MBS)48 oder Collateralized Debt Obligation (CDO)49). Im Folgenden wird grundsätzlich auf Kreditderivate im engeren Sinne abgestellt. Als sinnvolle Systematisierung von Kreditderivaten erscheint – analog zur vorgenommenen Untergliederung des Kreditrisikos in Kapital 2 – jene, nach der unterschieden wird, welche Art des Kreditrisikos mit dem jeweiligen Instrument transferiert werden kann. Danach kann kategorisiert werden nach Produkten, die das reine Ausfallrisiko (Default Risk) handelbar machen und jenen, die auf ein Bonitätsverschlechterungsrisiko (Spread Widening Risk) ausgerichtet sind (s. dazu untenstehende Tabelle).50

$EVLFKHUXQJV JHJHQVWDQG

.UHGLWGHULYDWH &UHGLW &UHGLWOLQNHG 7RWDO5HWXUQ6ZDS 'HIDXOW6ZDS 1RWH $XVIDOOULVLNR $XVIDOOULVLNR %RQLWlWV YHUlQGHUXQJVULVLNR VRZLH =LQVYHUlQGHUXQJVULVLNR JHVDPWHV0DUNWULVLNR 'HIDXOW5LVN3URGXNWH

&UHGLW 6SUHDG 2SWLRQ %RQLWlWV YHUlQGHUXQJVULVLNR 6SUHDG:LGHQLQJ 5LVN3URGXNWH

Tab. 3-1: Kreditderivate-Produkte systematisiert nach Absicherungsgegenstand Quelle: in Anlehnung an Hüttemann, 1997, 29. 44 45

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Vgl. Burghof/Henke, 2005a, 33. S. etwa Effenberger, 2003, 5; Jobst, 2003, 6; Burghof/Henke, 2005a, 35. Weitere Klassiﬁzierungsmöglichkeiten der am Markt beﬁndlichen Kreditrisikotransfer-Instrumente sind – nach deren Liquiditätswirksamkeit – die Einteilung „funded“ versus „unfunded“ sowie – nach der Anzahl der Referenzschuldner, deren Kreditrisiko übertragen wird – „single-name“ Instrumente versus „portfolio“ Instrumente. S. dazu Bank for International Settlements, 2003, 5 sowie European Central Bank, 2004, 13 f. Anzumerken ist, dass es – zusätzlich zu den hier angeführten Kreditderivate-Produkten (im engeren und weiteren Sinne) – mittlerweile eine Reihe von exotischen Kreditderivate-Formen gibt, auf die hier nicht näher eingegangen wird. S. dazu bspw. Posthaus, 2005, 71 ff. Martin/Reitz/Wehn, 2006, 9, verstehen unter Kreditderivat jedes Produkt, welches sich auf das Kreditrisiko eines oder mehrerer zugrunde liegender Referenzschuldner oder Referenzaktiva bezieht. Vgl. Burghof/Henke, 2005a, 35. Grundsätzlich können zwei Arten des Kreditrisikotransfers bei der Verbriefung von Forderungen und Krediten unterschieden werden: der echte Verkauf (True-Sale) von Forderungen sowie der synthetische Transfer von Kreditrisiken mit Hilfe von Kreditderivaten. Eine synthetische Verbriefung entsteht, wenn der Originator (die Bank) die Kreditforderungen in der Bilanz belässt und nur das mittels Kreditderivat separierte Kreditrisiko an die Zweckgesellschaft weiterreicht. Vgl. Deutsche Bundesbank, 2004a, 29 bzw. Dorendorf, 2005, 66. Dorendorf diskutiert ebenda ausführlich synthetische Verbriefungen. Bezüglich einer ausführlichen Darstellung des klassischen Verbriefungsinstruments Asset Backed Securities wird auf Bertl (2004) verwiesen. Bei MBS handelt es sich um Anleihen, die als Spezialform von ABS durch einen Pool von hypothekarisch besicherten Forderungen gedeckt sind. Bei CDO wird ein Portfolio von Referenzaktiva herangezogen und in Tranchen mit Hilfe eines Special Purpose Vehicle (SPV) an Investoren verkauft. Die zu Grunde liegenden Pools haben eine Größe von bis zu mehreren Hundert Einzelreferenzen. Bei einer synthetischen CDO wird der Pool von Referenzaktiva synthetisch über CDS erzeugt. Vgl. Martin/Reitz/Wehn, 2006, 46. Vgl. Hüttemann, 1997, 29. Ergänzend dazu können die Default Risk-Produkte auch als „ereignisabhängige“ bzw. von einem diskreten Ereignis (z.B. Insolvenz, Zahlungsverzug) abhängige Produkte deﬁniert werden, wohingegen die Spread Widening Risk-Produkte als von der Realisierung einer kontinuierlichen Zufallsvariable (z.B. Spread einer kreditrisikobehafteten Anleihe) abhängige Produkte zu sehen sind. Vgl. Niethen/Wahrenburg, 2005, 465.

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Das klassische kreditausfallbezogene Produkt ist der Credit Default Swap – dieser wird ausführlich im nächsten Kapitel beschrieben. Auch Credit-linked Notes sind den ausfallbezogenen Kreditderivaten zuzuordnen. Darunter versteht man die Kombination einer Schuldverschreibung mit einem Kreditderivat; die einfachste Form ist die Verbindung eines CDS mit einer Anleihe. Sie sind – im Gegensatz zu den anderen Kreditderivaten – bilanz- und liquiditätswirksam.51 Für die Klasse der Spread Widening Risk-Produkte ist nicht ein individuell zu deﬁnierendes Ereignis des Ausfallrisikos entscheidend, sondern die Ausweitung des Spreads. Beim Total Return Swap wird der gesamte ökonomische Ertrag eines Aktivums übertragen, d.h. der Risikokäufer gleicht sämtliche Wertverluste des Risikoverkäufers aus.52 Credit Spread Options bieten die Möglichkeit, Bewegungen des Credit Spreads handelbar zu machen.53 Kreditderivate ermöglichen es, Kreditrisiken getrennt von ihren Underlyings in Form von Termingeschäften handelbar zu machen. Es ist somit erstmals möglich, das Ausfall- und das Bonitätsveränderungsrisiko individuell zu steuern.54 Kreditderivate sind deshalb Finanzinnovationen und tragen zur Marktvervollständigung bei.55 Sie verfügen über Eigenschaften, die eine efﬁzientere Risikoallokation ermöglichen, insbesondere ermöglichen sie den Leerverkauf von Kreditrisiken.56 Sie zählen zu den so genannten innovativen Kreditrisikotransfer-Instrumenten. Durch Kreditderivate (und andere Formen des Kreditrisikotransfers) hat bei den Banken ein Wandel im Verständnis über das Kreditrisiko stattgefunden: Kredite und Kreditrisiko werden zunehmend als handelbare Güter gesehen; die bisher im Kreditgeschäft vorherrschende buy-and-hold-Strategie ändert sich grundlegend hin zu einer Strategie des aktiven Handels. Durch Kreditderivate ist theoretisch ein Kreditgeschäft ohne Risiko und auch ein Kreditrisiko ohne ein Kreditgeschäft denkbar.57 Kreditderivate haben das Potenzial, das Bankgeschäft nachhaltig zu verändern.58 Der Handel mit Kreditderivaten bewirkt eine Annäherung der bisher internen Kreditmärkte an die öffentlichen Anleihemärkte. Dadurch wird die Informationsefﬁzienz der Kreditmärkte erhöht, da die großteils illiquiden Kreditrisiken ein risikoadäquateres Pricing erfahren (dieser Prozess ist durch Basel II ohnehin schon in Gang gesetzt) und einer marktgerechten Bewertung unterzogen werden.59 So sind CDS-Spreads mittlerweile – neben Ratings und Aktienkursen – wichtige Instrumente bei 51

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Ausführlich dazu s. Heinrich, 2005, 47 ff.; Neske, 2005, 67 f.; Martin/Reitz/Wehn, 2006, 37 ff. Wenngleich sie dies von den Kreditderivaten im engeren Sinne unterscheidet, stellen sie nach überwiegender Auffassung in der Literatur eine Basisstruktur von Kreditderivaten dar und werden deswegen in den Überblick zur Darstellung der Kreditderivate-Produkte mit einbezogen. So bezeichnet bspw. das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen, 1999, 4, Credit-linked Notes als Grundform von Kreditderivaten; ebenso klassiﬁziert die Europäische Zentralbank Credit-linked Notes als typisches KreditderivateProdukt. Vgl. European Central Bank, 2004, 11. Die Deutsche Bundesbank, 2004a, 28, bezeichnet Credit-linked Notes als wichtige Variante von Kreditderivaten. Für eine ausführliche Darstellung s. Neske, 2005, 61 ff. oder Martin/Reitz/Wehn, 2006, 35 ff. S. dazu ausführlich Heinrich, 2005, 44 ff. Vgl. Burghof/Henke, 2005a, 41. Die Handelbarkeit bzw. Marktbewertung ist auch als Unterscheidungsmerkmal zu traditionellen Formen der Übertragung von Kreditrisiken, wie bspw. Garantien, zu sehen. Nach Merton sind Kriterien für die Bezeichnung „Finanzinnovation“ die Vervollständigung des Marktes, die Verringerung von Transaktionskosten bzw. Erhöhung der Liquidität sowie die Reduktion von Agency-Kosten, die aus asymmetrischer Information entstehen. Vgl. Merton, 1992, 17. Die ersten beiden Punkte treffen auf die Finanzinnovation Kreditderivate zu, was den Punkt Agency-Kosten betrifft s. die Diskussion in Kapitel 6. Rudolph diskutiert den Aspekt der Vervollkommnung des Kapitalmarktes durch Risikotransferinstrumente allgemein. Risikotransferinstrumente können dem Autor nach zu einer Vervollkommnung beitragen, wenn sie – neben den Aspekten Senkung der Transaktionskosten und Zuführung von Liquidität – Handlungsrestriktionen der Kreditgeber und -nehmer abzubauen vermögen. Der Handlungsspielraum für die Banken wird durch den Einsatz der Instrumente in mehrerer Hinsicht erweitert (bis hin zur Verminderung ihrer regulatorischen Eigenkapitalanforderungen). Auch für Kreditnehmer und andere Marktteilnehmer ergeben sich erweiterte Möglichkeiten (z.B. der Zugang zu Finanztiteln mit bisher nicht am Markt vorhandenen Zahlungscharakteristiken oder die Nutzung von Arbitragemöglichkeiten). Vgl. Rudolph, 2007, 2 f. D.h. auch nach diesem letztgenannten Kriterium tragen Kreditderivate zu einer Vervollständigung des Kapitalmarktes bei. Vgl. Burghof/Henke, 2005a, 42. Fischer, 1999, 177, merkt dazu an: „Damit verlieren die Banken ihr Monopol im Eingehen von Kreditrisiko. In zunehmenden Maße werden andere – Nichtbanken – auftreten und Kreditrisiken übernehmen.“ Vgl. ähnlich Deutsche Bundesbank, 2004a, 27. Vgl. ähnlich Burghof/Henke 2005a, 43 bzw. Rudolph, 2007, 4.

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der Bonitätsanalyse von (Groß-)Unternehmen und geben folglich informatorische Impulse für das Primärkreditgeschäft der Banken. Am Kreditderivate-Markt agieren „besonders informierte“ Teilnehmer, allen voran Banken. Der Kapitalmarkt wiederum kann durch den Informationsvorsprung, den Banken aufgrund von intensiven (Kredit-)Beziehungen zu den Unternehmen haben, informatorisch „befruchtet“ werden. Unter diesem Aspekt wird die Erhöhung der Informationsefﬁzienz in dieser Arbeit insbesondere auch für den Kapitalmarkt – und nicht nur für den Kreditmarkt – gesehen und diskutiert.60 Kreditderivate sind – im Gegensatz zu verbrieften Formen – auch efﬁziente Instrumente in Bezug auf die anfallenden Transaktionskosten. Da bei Kreditderivaten nur das Kreditrisiko, nicht aber der Kredit selbst transferiert wird, ist ein geringer Liquiditätseinsatz notwendig (sog. unfunded Produkte). Vorteilhaft ist außerdem, dass die Basisforderung beim Kreditgeber (Risikoverkäufer) verbleibt, wodurch es zu keiner Beeinträchtigung der originären Kunde-Bank-Beziehung kommt. Damit entstehen auch keine Friktionskosten aus einer Belastung der Kunde-Bank-Beziehung.61 Beim in der Arbeit im Zentrum stehenden Credit Default Swap benötigt der Sicherungsgeber nur im Falle des Eintritts eines Kreditereignisses ﬁnanzielle Mittel und geht somit eine Eventualverbindlichkeit ein. Es kann also eine Risikoposition ohne Liquiditätsbedarf aufgebaut werden. Zusammenfassend können als charakteristische Elemente bzw. Vorteile von Kreditderivaten angeführt werden: - Kreditderivate ermöglichen es, Kreditrisiken zu isolieren, zu transferieren und handelbar zu machen und dies zu - geringen Transaktionskosten.

3.2 Überblick über die Bewertung von Kreditderivaten Kreditderivate können nur dann sinnvoll eingesetzt werden, wenn die zu transferierenden Kreditrisiken fair bewertet werden können. Es verwundert daher nicht, dass das Hauptaugenmerk in der wissenschaftlichen Literatur zu Kreditderivaten auf der Preisermittlung bzw. Bewertung dieser liegt.62 In dieser Arbeit steht die Bewertung von Kreditderivaten nicht im Zentrum. Im Folgenden wird aber ein grundlegender Überblick über die ﬁnanzierungstheoretischen Modelle zur Messung von Ausfallrisiken gegeben.63 Die Bewertung von ausfallgefährdeten Schuldtiteln – und damit die von Kreditderivaten – erfolgt grundsätzlich basierend auf Kreditrisikomodellen, in welchen risikolose Zinssätze, Ausfallprozesse bzw. andere wertbestimmende Faktoren durch adäquate stochastische Prozesse modelliert werden; auf Grundlage der für ein Marktgleichgewicht notwendigen Bedingung der Arbitragefreiheit können dann auch die Preise für Kreditderivate ermittelt werden.64

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S. dazu ausführlich Kapitel 6.2 „Private information hypothesis“ bzw. auch Kapitel 7 „CDS-, Anleihe- und Aktienmarkt“. Vgl. Burghof/Henke, 2005a, 43. Niethen/Wahrenburg, 2005, 463 führen aus: „Kreditderivate benötigen Kreditrisikomodelle für ihren Erfolg, während Kreditrisikomodelle ihrerseits von der Existenz von Kreditderivaten proﬁtieren.“ Bezüglich der Bewertung von Kreditderivaten bzw. eines Überblicks über die Kreditrisikomodelle wird insbesondere auf Crouhy/Galai/Mark, 2001, 357 ff., Dufﬁe/Singleton, 2003, 178 ff., Grundke (2003a), Lando (2004), Schlögl, 2005, 619 ff. sowie Schönbucher, 2005, 661 ff. verwiesen. Vgl. Grundke, 2003a, 30.

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Bei den theoretischen Bewertungsansätzen für Ausfallrisiken kann zwischen zwei grundlegenden Modellkategorien unterschieden werden: den Unternehmenswertmodellen und den Intensitätsmodellen. Den Unternehmenswertmodellen (auch als Structural Models bzw. Strukturmodelle bezeichnet), die auf Black und Scholes65 bzw. Merton66 zurückgehen, liegt ein optionspreistheoretischer Ansatz zugrunde; Aktien und Fremdkapital werden als Optionen auf den Unternehmenswert (Marktwert der Aktiva des Unternehmens), für welchen ein stochastischer Prozess unterstellt wird, angesehen. Es wird davon ausgegangen, dass die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Unternehmens durch deren Vermögensentwicklung determiniert wird; eine Unternehmensinsolvenz tritt dann ein, wenn der Marktwert der Verbindlichkeiten den Marktwert der Aktiva übersteigt.67 Die Bewertung des Ausfallrisikos leitet sich folglich aus dem Unternehmenswert ab.68 Bei den Strukturmodellen wird das Kreditrisiko des Schuldners direkt in einem Fundamentalmodell bewertet, in dem die Ursache des Ausfalles modelliert wird.69 Das Basismodell von Merton wurde in verschiedene Richtungen hin erweitert. Bedeutende Folgearbeiten stammen etwa von Black und Cox (1976)70, Geske (1977)71 und Longstaff und Schwartz (1995)72. Unternehmenswertmodelle werden etwa von Das (1995)73 oder Hull und White (2001)74 zum Pricing von Kreditderivaten anwendbar gemacht. Auf das Basismodell von Merton wird in Kapitel 7.2.2 eingegangen. Bei den Intensitätsansätzen (bzw. intensity-based models oder auch als reduced-form-models bezeichnet75) ist nicht mehr die Entwicklung eines strukturellen Modells zur Beschreibung des Ausfallmechanismus das Ziel, sondern es sollen die statistischen Eigenschaften des Ausfallzeitpunktes möglichst realistisch erfasst werden.76 D.h. es wird zwar das Eintreten eines Ausfalls modelliert, nicht aber die Ursache des Ausfalls;77 speziﬁziert wird, wie hoch die Wahrscheinlichkeit für das Eintreten von Ausfällen ist und welcher Stochastik diese Wahrscheinlichkeit gehorcht.78 Inputgrößen bei Intensitätsmodellen sind Marktpreise ausfallbedrohter Anleihen für verschiedene Laufzeiten, anhand derer die Parameter des Modells geschätzt werden.79 Grundlegende Intensitätsmodelle stammen von Jarrow und Turnbull (1995) 80 oder etwa von Dufﬁe und Singleton (1999) 81. Innerhalb dieser Modellgruppe ﬁnden sich rating-basierte Bewertungsmodelle, bei denen bei der Abschätzung von Kreditrisiken explizit in Ratings bzw. Rating-Klassen enthaltene Informationen berücksichtigt werden; 82 durch Übergänge zwischen 65 66 67 68 69 70

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Vgl. Black/Scholes, 1973, 637 ff. Vgl. Merton, 1974, 449 ff. Vgl. Niethen/Wahrenburg, 2005, 468. Vgl. Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 515. Vgl. Schönbucher, 2005, 705. Vgl. Black/Cox, 1976, 351 ff. In diesem Ansatz beschränkt sich der mögliche Zeitpunkt eines Ausfalls nicht mehr nur auf das Laufzeitende des Fremdkapitals, sondern kann jederzeit eintreten. Vgl. Geske, 1977, 541 ff. Geske ermöglicht die Bewertung von Kuponanleihen. Vgl. Longstaff/Schwartz, 1995a, 789 ff. In diesem Ansatz wird u.a. die realitätsfremde Annahme eines konstanten risikolosen Zinssatzes zugunsten eines stochastischen Zinsprozesses aufgegeben. Vgl. Das, 1995, 7 ff. Vgl. Hull/White, 2001, 12 ff. Die Bezeichnung „reduced-form-models“ weist darauf hin, dass nicht die Fundamentaldaten des Unternehmens (z.B. der Unternehmenswert), sondern „reduzierte“ bzw. aggregierte Daten des Kapitalmarktes – etwa Credit Spreads oder externe Ratings – als Modellvariablen dienen. Vgl. Schlögl, 2005, 623. Vgl. Schönbucher, 2005, 705. Martin/Reitz/Wehn, 2006, 98, formulieren: „Der Ausfall des Unternehmens kommt also „zufällig und unerwartet,“ hervorgerufen durch einen exogenen Zufallsprozess, […]“. Der Ausfall wird mit Hilfe von stochastischen Sprungprozessen modelliert. Vgl. Niethen/Wahrenburg, 2005, 469. Vgl. Grundke, 2003, 17 f. Vgl. Jarrow/Turnbull, 1995, 53 ff. Vgl. Dufﬁe/Singleton, 1999, 687 ff. Vgl. Schwaiger/Thym, 1999, 250; Nonnenmacher/Brasch, 2001, 1396 f.; Schlögl, 2005, 628.

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einzelnen Rating-Klassen können zusätzlich auch Bonitätsveränderungen des Schuldners – und nicht nur die Zustände Ausfall bzw. Nichtausfall – abgebildet werden. Ausgangspunkt für die rating-basierten Modelle ist jenes von Jarrow, Lando und Turnbull (1997).83 Intensitätsbasierte Modelle zur Bewertung von Kreditderivaten stammen bspw. von Longstaff und Schwartz (1995) 84, Dufﬁe (1999) 85 oder Hull und White (2000).86 Weiters kann die Bewertung von Kreditderivaten – neben den auf den Kreditrisikomodellen basierenden Ansätzen – noch mittels einer marktmäßigen Bewertung (sog. Mark-to-market-Ansatz) erfolgen. Dabei wird der Cashﬂow des Kreditderivats durch andere – gehandelte – Finanzinstrumente repliziert. Dadurch lassen sich Hedgemöglichkeiten sowie Preisober- und -untergrenzen für Kreditderivatepreise ﬁnden.87 Bspw. kann die Preisschätzung eines CDS über den Vergleich mit einem Asset Swap mit gleichem Referenz-Asset erfolgen. Marktorientierte Ansätze haben in der Praxis eine hohe Bedeutung.

3.3 Der Markt für Kreditderivate Im Folgenden wird die Entwicklung des Kreditderivate-Marktes dargestellt, die Bedeutung von Kreditderivate-Produkten aufgezeigt und auf die Marktteilnehmer näher eingegangen. 3.3.1 Entwicklung des Kreditderivate-Marktes Die genaue Entstehung von Kreditderivaten ist nicht vollständig geklärt, sie dürfte sich aber auf den Sekundärhandel für Kredite (Secondary Loan Trading) Anfang der 1990er zurückführen lassen.88 Erstmals wurden „Kreditderivate“ auf der ISDA (International Swaps and Derivatives Association) Konferenz 1992 erwähnt. Die ISDA beschrieb mit „Kreditderivate“ exotische OTC-Derivate, die Kreditrisiken transferieren. Ein Jahr später begannen die US-Investmentﬁrmen J.P.Morgan, Merrill Lynch und Bankers Trust mit der Vermarktung von Kreditderivaten.89 Ab 1993 setzte ein rasantes Wachstum des Kreditderivate-Marktes – zuerst in den USA, anschließend auch in Europa und Asien – ein. Erste Umfragen aus dem Jahr 1996 bezifferten den globalen Kreditderivate-Markt auf ein Volumen von rd. 39 Mrd. USD.90 Bis ins Jahr 1999 fehlte eine internationale Standardisierung (und somit ein wichtiger Faktor für die Marktfähigkeit.) Mit den im Juli 1999 von der ISDA veröffentlichten ersten „Credit Derivative Deﬁnitions“ wurde dann ein standardisiertes Rahmenwerk geschaffen und der Grundstein zum starken Wachstum des Marktes gelegt. Kreditderivate sind entwickelt worden, um Kreditrisiken getrennt von ihren Referenzinstrumenten am Markt handelbar zu machen.91 Im Besonderen sollten es Kreditderivate ermöglichen, Risikokonzentrationen in den Kreditportfolios der Banken abzubauen bzw. die illiquiden Kreditportfolios dynamisch steuern zu können.92

83 84 85 86 87 88 89 90 91 92

Vgl. Jarrow/Lando/Turnbull, 1997, 481 ff. Vgl. Longstaff/Schwartz, 1995b, 6 ff. Vgl. Dufﬁe, 1999, 73 ff. Vg. Hull/White, 2000, 29 ff. Vgl. Nonnenmacher/Brasch, 2001, 1397; Grundke, 2003a, 30. Ausführlich dazu s. Hüttemann, 1997, 116 ff. Vgl. Nonnenmacher/Brasch, 2001, 1392. Vgl. Gruber/Schmid, 2005, 6. Vgl. Burghof/Henke, 2005a, 38. Vgl. Nonnenmacher/Brasch, 2001, 1387. Vgl. Hohl/Liebig, 1999, 501.

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Kreditderivate

Dieser Entstehungsgrund – nämlich der Einsatz primär als Hedginginstrument – ist nach wie vor ein wichtiges Motiv für den Einsatz von Kreditderivaten bei den Marktteilnehmern. Nicht nur Banken, sondern auch andere institutionelle Anleger verfügen über kreditrisikobehaftete Portfolios und Positionen, welche sie mittels Kreditderivaten absichern und aktiv steuern können. Neben dem Hedgingmotiv lassen sich – ebenso wie an traditionellen Derivatemärkten – bei den Teilnehmern des Marktes für Kreditderivate noch das Spekulations- und Arbitragemotiv identiﬁzieren.93 Im Blickpunkt steht in der Arbeit allerdings der bankbetriebliche Einsatz von Kreditderivaten zur Absicherung des Kreditausfallrisikos.94 Da es sich beim Kreditderivate-Markt um einen OTC-Markt (Over-the-counter-Markt) handelt, ist eine exakte Quantiﬁzierung und Dokumentation des Marktwachstums und des Handelsvolumens – ganz im Gegensatz zur Verfügbarkeit von Börsenstatistiken – schwierig. Die vorliegenden Statistiken stammen vornehmlich aus Befragungen der Marktteilnehmer und können daher nur als bedingt zuverlässig angesehen werden. Die folgende Darstellung zeigt die Entwicklung des globalen Kreditderivate-Marktes seit dem Jahr 1998. Die Daten entstammen dem Credit Derivatives Report 2006 der BBA (British Bankers’ Association), welche jährlich umfangreiche internationale Marktbefragungen durchführt und deren Studien auch ausführliche Informationen zur Struktur des Marktes liefern.95 Wachstum des Kreditderivate-Marktes 33.120

Volumen in Mrd. USD

35.000 30.000 25.000

20.207

20.000 15.000 10.000 5.000

350

586

893

1.189

1.952

1998

1999

2000

2001

2002

3.548

5.021

0 2003

2004

2006

2008 (est.)

Abb. 3-1: Entwicklung des Kreditderivate-Marktes Quelle: British Bankers’ Association, 2006, 5.

Wie der Abbildung entnommen werden kann, ist der Kreditderivate-Markt in den letzten Jahren beachtlich gewachsen. Im Jahr 1998 war der Markt nach Befragungen der BBA rd. 350 Mrd. USD groß. Im Jahr 2004 betrug das ausstehende Nominalvolumen bereits rd. 5.021 Mrd. USD,96 2006 belief es sich auf rd. 20.207 Mrd. 93

94

95

96

Vgl. Burghof/Henke, 2005a, 36. Spekulationsstrategien ermöglichen die bewusste Übernahme oder den Leerverkauf von Kreditrisiken, um damit eine Marktmeinung in eine riskante Position umzusetzen. Dem Arbitragemotiv sind jene Anwendungsmöglichkeiten zuzuordnen, die auf das gewinnbringende Ausnutzen von Preisdifferenzen – innerhalb von oder zwischen verschiedenen Marktsegmenten – ohne eigene Risikoübernahme abzielen (z.B. das Ausnutzen von Preisdifferenzen zwischen Anleihe- und Kreditmarkt). Vgl. dazu Offermann, 2001, 45 ff. bzw. Burghof/Henke, 2005a, 36 f. Hinsichtlich der vielfältigen Einsatzmöglichkeiten siehe etwa ausführlich Hohl/Liebig, 1999, 515 ff. oder Landry/Radeke, 1999, 537 ff. Ein weiteres Motiv für den Einsatz von Kreditderivaten durch Banken liegt in der Möglichkeit, durch den Risikotransfer die aufsichtlichen Eigenkapitalanforderungen zu reduzieren. Weitere Datenquellen für Kreditderivate sind FitchRatings, die Bank for International Settlements und die ISDA. Bezüglich des Wachstums sind die Daten vergleichbar. Zum Vergleich dazu belief sich im Jahr 2004 das Volumen des US Corporate Bond Marktes auf rund 6.500 Mrd. USD. Vgl. Predescu, 2005, 2.

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Kreditderivate

USD und für Ende des Jahres 2008 wird es von der BBA auf rd. 33.120 Mrd. USD geschätzt. Das Volumen hat sich vom Jahr 2004 bis ins Jahr 2006 um mehr als das Vierfache erhöht. Das Kreditderivate-Markt-Volumen ist mittlerweile höher als jenes der Aktienderivate- und Rohstoffderivate-Märkte.97 Kreditderivate stellen heute die zweitgrößte OTC-Derivateklasse hinter den Zinsderivaten dar.98 Der Kreditderivate-Markt zählt somit zu den am schnellsten wachsenden Segmenten des internationalen Finanzsystems. 3.3.2 Produkte am Kreditderivate-Markt Der Credit Default Swap war von Beginn an unter den Kreditderivaten von herausragender Bedeutung. Er ist auch heute noch das wichtigste Produkt unter den Kreditderivaten. Insbesondere die Standardisierung der CDS-Kontrakte sowie die niedrigen Transaktionskosten haben zu einer rasanten Entwicklung und breiten Akzeptanz des CDS-Marktes als „führender Kreditrisikomarkt“ geführt.99 Im Folgenden sind die Anteile der einzelnen Produkte am gesamten Kreditderivate-Markt dargestellt.

Marktanteile der Kreditderivatprodukte

Others O the rs 6,90%

T raTranched nc he d index inde x tratrades de s 7 ,67,60% 0%

Basket B a s ke t CLNs products produc ts C L Ns Spread options 3,10% S pre a doptions 1,80% 3 ,10 % 1,8 0 % 1,30% 1,3 0 %

6 ,9 0 %

Full index trades

F ull inde x tra de s 330,10% 0 ,10 %

S ynthe tic CDOs C DO s Synthetic 16 ,3 0 % 16,30%

C re dit De fa ult S wa ps Credit Default Swaps 3 2 ,9 0 % 32,90%

Abb. 3-2: Marktanteile der Kreditderivate-Produkte im Jahr 2006 Quelle: British Bankers’ Association, 2006, 20.

Wie obiger Abbildung zu entnehmen ist, betrug der Marktanteil des Single-name-Credit Default Swap (d.h. CDS, die sich auf Einzeladressen beziehen) am gesamten Kreditderivate-Markt im Jahr 2006 rund ein Drittel. Credit Default Swaps auf Einzelnamen (im Weiteren wird CDS synonym mit Single-name-CDS verwendet) haben zuletzt an Marktanteilen verloren (im Jahr 2004 hielten sie noch einen Anteil am Gesamtmarkt von 51 %). Der Anteil der indexbezogenen Kreditderivategeschäfte hat indessen einen Aufschwung erlebt und hält nun bei einem Anteil von knapp über 30 % (2004: 9 %).100 Synthetische bzw. teilsynthetische Verbrie97 98 99 100

Vgl. Deutsche Bundesbank, 2004b, 45. Vgl. Moosbrucker, 2007, 162. Vgl. Scheicher, 2006, 2. Für den Aufschwung sind vor allem die gestiegene Liquidität der Index-Produkte sowie der Einsatz im Portfoliomanagement-Bereich der Asset Manager verantwortlich. Vgl. British Bankers’ Association, 2006, 21. Die Bedeutung der Kreditderivate-Indizes – vor allem die der „iBoxx“-Indizes – ist zuletzt stark gestiegen.

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Kreditderivate

fungen (Collateralized Debt Obligations, CDOs) haben einen Marktanteil von rd. 16 %101, Tranched Index trades von rd. 8 %. Basket Produkte, Credit-linked-Notes sowie Spread Options halten geringfügige Marktanteile, weitere Kreditderivate-Formen mit geringer Bedeutung sind in der Kategorie „Andere“ vereint. Der Credit Default Swap bleibt ein Schlüsselprodukt des Kreditderivate-Marktes. Nach Schätzungen der BBA wird sich der Anteil der CDS am gesamten Markt auch im Jahr 2008 bei rund 30 % einpendeln. Der in der Arbeit interessierende CDS-Markt hat also in den letzten Jahren einen enormen Aufschwung genommen und gehört zu den am schnellsten wachsenden Segmenten des globalen Finanzsystems.102 Auch die Marktliquidität hat sich zuletzt stark erhöht und die CDS-Bid-Ask-Spreads haben sich verengt.103 3.3.3 Marktteilnehmer Am Kreditderivate-Markt agieren unterschiedliche – besonders qualiﬁzierte – Teilnehmer. Es sind vor allem Kreditinstitute, d.h. Geschäfts-, Investment- und Universalbanken, institutionelle Investoren, Hedge Fonds sowie Versicherungs- und Industrieunternehmen aktiv.104

6LFKHUXQJVQHKPHU 3URWHFWLRQ%X\HU

6LFKHUXQJVJHEHU 3URWHFWLRQ6HOOHU

%DQNHQ

+HGJH)RQGV

9HUVLFKHUXQJVXQWHUQHKPHQLQNO 0RQROLQHUXQG5FNYHUVLFKHUHU

3HQVLRQVIRQGV

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6RQVWLJHLQNO0XWXDOIXQGV

Tab. 3-2: Anteile der Marktteilnehmer am Kreditderivate-Markt nach Transaktionsseite Quelle: British Bankers’ Association, 2006, 17 f.

Wie die Tabelle zeigt, sind Banken die wichtigste Gruppe der Marktteilnehmer. Banken sind Netto-Sicherungsnehmer und daher überwiegend am „Verkauf“ von Kreditrisiken interessiert. Es fällt auf, dass insbesondere die Hedge Fonds verstärkt am Kreditderivate-Markt – und zwar sowohl als Sicherungsnehmer als auch -geber – teilnehmen und diese Risikoklasse nutzen. Ihr Marktanteil hat sich von 2004 auf 2006 in etwa verdoppelt und beläuft sich im Jahr 2006 auf rund ein Drittel. Ihr verstärktes Engagement hat den Kreditderivate-Markt verändert: es hat sich sowohl die Liquidität stark verbessert als auch die Nachfrage nach höheren Kreditrisiken ausgeweitet.105 Sie agieren häuﬁg mit großer Hebelwirkung und versuchen Marktungleichgewichte zwischen Spreads auf Unternehmensanleihen und Prämien im Kre-

101 102 103 104 105

Vgl. dazu Bluhm/Mussil, 2005, 391 ff., die diese Instrumente ausführlich diskutieren. Vgl. Amato, 2005, 64. CDS sowie Credit-linked Notes spielen auch bei Verbriefungstransaktionen eine wichtige Rolle. S. dazu Dorendorf, 2005, 63 ff. Vgl. Gruber/Schmid, 2005, 14; Tang/Yan, 2006, 4, De Wit, 2006, 1. Vgl. Burghof/Henke, 2005a, 35 f. Die zunehmende Aktivität der Hedge Fonds am Kreditderivate-Markt wird mancherorts auch kritisch betrachtet. Die Bedenken gehen dahingehend, dass die Fonds über zu wenig Erfahrung im Kreditrisikomanagement verfügten. S. etwa den Artikel „Risky business“ im Economist vom 20.08.2005, 55 f. Auch Rudolph, 2007, 13, merkt an, dass das Know-how von Hedgefonds nicht unbedingt darin besteht, Kreditrisiken zu analysieren und zu bewerten.

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Kreditderivate

ditderivate-Markt zu nutzen (sog. Basistrading).106 Viele Fonds managen synthetische Kreditportfolios (sog. Collateralized Swap Obligations) und sind (zumindest) mittelbare Anwendender von Credit Default Swaps.107 Als Netto-Sicherungsgeber treten die Versicherungsunternehmen (inkl. Monoliner und Rückversicherer) auf. Rückversicherer und Monoliner108 waren bereits im Jahr 1996 mit unter den ersten Marktteilnehmern und sind seitdem wichtige Risikonehmer. Ihnen ist mittels Kreditderivaten – ebenso wie im klassischen Versicherungsgeschäft – eine Risikoübernahme ohne Reﬁnanzierung möglich. Durch den neuen Kreditderivate-Markt wird es diesen Marktteilnehmern möglich, ihr bestehendes Portfolio zu diversiﬁzieren und Risiken zu attraktiven Prämien hereinzunehmen.109 Die anderen Marktteilnehmer Pensionsfonds, Industrieunternehmen und Sonstige (Staaten und öffentliche Körperschaften sowie Unternehmen) haben eine vergleichsweise geringe Bedeutung. Zusammenfassend ist der Statistik zu entnehmen, dass im Jahr 2006 mit Abstand die wichtigsten Marktteilnehmer die Banken waren, welche überwiegend als Netto-Sicherungsnehmer auftraten. Bei den folgenden bedeutenden Gruppen von Marktakteuren, den Hedge Fonds hält sich der Anteil nach Transaktionsseite in etwa die Waage, wohingegen die Versicherungsunternehmen Netto-Sicherungsgeber waren. In der Arbeit interessiert vor allem das Engagement der deutschen Banken.110 Anzumerken ist, dass eine Befragung österreichischer Kreditinstitute durch die Oesterreichische Nationalbank bzw. Finanzmarktaufsicht im Herbst 2003 zeigte, dass österreichische Banken Kreditderivate in relativ geringem Ausmaße einsetzen.111 Deutsche Banken hingegen sind auf dem Markt für Kreditderivate beachtlich engagiert. Die folgende Aufstellung zeigt die bedeutendsten Marktteilnehmer am internationalen Kreditderivate-Markt (gemessen an der Häuﬁgkeit des Auftretens als Kontrahent) im Jahr 2005 bzw. 2004: -DKU 0RUJDQ6WDQOH\ 'HXWVFKH%DQN *ROGPDQ6DFKV -30RUJDQ&KDVH 8%6

-DKU 'HXWVFKH%DQN 0RUJDQ6WDQOH\ *ROGPDQ6DFKV -30RUJDQ&KDVH 8%6

Tab. 3-3: Die fünf bedeutendsten Marktteilnehmer im Kreditderivate-Markt in den Jahren 2005 und 2004 Quelle: FitchRatings, 2006, 7.

Die Deutsche Bank AG zählt zu den zwei wichtigsten Marktteilnehmern am internationalen KreditderivateMarkt. Die Deutsche Bank hat im Jahr 2003 angekündigt, alle Bankkredite mit einer Laufzeit von über 180 Tagen mittels Kreditderivaten abzusichern.112 Unter den bedeutendsten 25 Marktteilnehmern in den Jahren 2005 und 2004 ﬁnden sich noch die folgenden deutschen Kreditinstitute: Dresdner Bank AG, Commerzbank AG, HVB (HypoVereinsbank) WestLB AG und KfW (Kreditanstalt für Wiederaufbau).113 106 107 108

109 110 111

112 113

Vgl. Gruber/Schmid, 2005, 10. Zu den Basis-Arbitragestrategien s. etwa Benoit, 2005, 113 ff. Vgl. Schüler, 2003, 251. Diese sind in den 1970er Jahren in den USA entstanden; ihr ursprüngliches Geschäft war, die Zahlungsverpﬂichtungen aus Anleihen von Gebietskörperschaften zu garantieren. Zuletzt haben sich die Monoliner zunehmend den ABS- bzw. CDO-Märkten zugewandt. Vgl. Deutsche Bundesbank, 2004a, 41. Vgl. Gruber/Schmid, 2005, 10. Dies im Besonderen in Bezug auf die in der Arbeit formulierte „private information hypothesis“, siehe dazu Kapitel 6.2. Als Ursache für den eher schwachen Verkauf von Kreditrisiko mittels Kreditderivaten führen die Kreditinstitute insbesondere das nicht vorhandene externe Rating vieler mittelständischer österreichischer Kreditnehmer und die derzeit geringe Tiefe des österreichischen Marktes für Unternehmensanleihen an. Vgl. dazu Weiss/Redak, 2004, 73. Vgl. dazu den Verweis in Norden, 2005, 6. Vgl. FitchRatings, 2006, 7.

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Kreditderivate

Laut FitchRatings sind im Jahr 2005 die ersten zehn Institutionen für rd. 86 % des gehandelten Volumens verantwortlich.114 Der Kreditderivate-Markt ist also sehr konzentriert und überwiegend ein Interbankenmarkt, d.h. er wird von einigen Globalbanken dominiert. Banken nützen den Markt einerseits zur Diversiﬁzierung der Kreditportfolios und sind andererseits auch als Intermediäre tätig, d.h. sie leiten die Risiken weiter115 und fungieren als Market Maker (Handelsgeschäft). Gemäß Umfrage der British Bankers’ Association entfallen rund zwei Drittel aller Bankaktivitäten auf den Handel und rund ein Drittel steht in Bezug zum eigenen Kreditportfolio.116 Des Weiteren interessiert, mit wem die deutschen Banken Kontrakte schließen. Nach einer Umfrage der Deutschen Bundesbank aus dem Jahr 2003 schließen die deutschen Banken insgesamt 68 % der Kontrakte mit ausländischen Kreditinstituten und rd. 15 % mit inländischen Banken ab. Der Rest verteilt sich demnach etwa zu gleichen Teilen auf Versicherer, Hedge Fonds und sonstige Unternehmen (s. dazu nachfolgende Abbildung).117

Abb. 3-3: Kontrahenten deutscher Banken bei Kreditderivaten, Stand Herbst 2003. Quelle: Deutsche Bundesbank, 2004a, 35.

Zusammenfassend ist festzustellen, dass der Kreditderivate-Markt ein Markt ist, an dem überwiegend die „überlegenen“ Marktteilnehmer Banken agieren. Die Banken haben dazu eigene Kreditderivate-Handelsabteilungen („Credit Derivatives Desk“) eingerichtet.118 Die deutschen Banken sind sehr aktive Teilnehmer des Kreditderivate-Maktes; sie stellen als Intermediäre Preise für Kreditderivate auf Referenztitel und sichern bestehende Obligi mittels Kreditderivaten ab. Im nächsten Kapitel wird das – im weiteren Verlauf der Arbeit im Zentrum stehende – Kreditderivat „Credit Default Swap“ deﬁniert und erläutert.

114 115 116 117

118

Vgl. FitchRatings, 2006, 7. Vgl. Gruber/Schmid, 2005, 9. Vgl. British Bankers’ Association, 2006, 17. Befragt wurden die zehn an den Kreditderivate-Märkten aktivsten deutschen Kreditinstitute. An der Befragung nahmen vier Großbanken und Zentralinstitute des Sparkassen- und Genossenschaftssektors teil. Vgl. Deutsche Bundesbank, 2004a, 35. Vgl. Norden, 2005, 7.

Der Credit Default Swap (CDS)

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4 Der Credit Default Swap (CDS) Im folgenden Kapitel 4 wird das Instrument CDS vorweg deﬁniert und sein „Wesen“ diskutiert (Kapitel 4.1), sodann werden die Basisdeterminanten der CDS-Prämie aufgezeigt (Kapitel 4.2). Weiters wird auf die Ähnlichkeit mit anderen Instrumenten eingegangen (Kaptitel 4.3). Nach einer Darstellung der wesentlichen Elemente der Vertragsdokumentation (Kapitel 4.4) wird schließlich ein Blick auf das Spektrum der Kreditqualität der gehandelten Referenzschuldner – gemessen am Rating – geworfen (Kapitel 4.5).

4.1 Deﬁnition und Grundsätzliches zum Credit Default Swap Die bekannteste und einfachste Form („plain vanilla“) der Kreditderivate ist der Credit Default Swap (CDS).119 Im Rahmen eines bilateralen Vertrages übernimmt dabei der Sicherungsgeber (Verkäufer der Absicherung, „protection seller“, bzw. „Risikokäufer“)120 die Verpﬂichtung, eine Ausgleichszahlung an den Sicherungsnehmer (Käufer der Absicherung, „protection buyer“ bzw. „Risikoverkäufer“)121 zu leisten, falls ein ex ante speziﬁziertes Kreditereignis (Credit Event) bei dem Schuldner des Referenzaktivums eintritt. Im Gegenzug erhält der Sicherungsgeber vom Sicherungsnehmer eine periodisch zu zahlende Prämie;122 diese wird auch als CDSSpread bezeichnet.123 Mit einem CDS wird das Ausfallrisiko – welches durch die Kreditereignisse deﬁniert ist – eines Referenzaktivums (eines Referenzschuldners) vom Sicherungsnehmer auf den Sicherungsgeber transferiert, nicht aber die Forderung selbst.124 Das Risiko einer „bloßen“ Bonitätsverschlechterung (welches sich noch nicht in einem Kreditereignis manifestiert) wird durch einen CDS nicht abgesichert; die Auszahlung wird nicht durch eine Preisbewegung ausgelöst.125 Die Zahlung erfolgt nur bei Eintritt eines Kreditereignisses, welches in Bezug auf einen Referenzschuldner und ein von diesem emittiertes Referenzgeschäft (Referenzaktivum) deﬁniert ist. Die zu überwälzenden Risiken (Kreditereignisse) werden im Voraus fest deﬁniert, wobei man sich in der Praxis an den Standards der International Swaps and Derivatives Association (ISDA)126 orientiert. Kommt es während der Laufzeit des CDS zu keinem Kreditereignis, so erhält der Sicherungsgeber die Prämienzahlungen bis zum Laufzeitende, ohne dafür eine Gegenleistung erbringen zu müssen. Bei dem Referenzaktivum (=Basisinstrument) handelt es sich i.d.R. um eine Anleihe (welche vom Referenzschuldner begeben wurde) oder um einen Bankkredit (des Referenzschuldners); es kann sich aber auch um ein ganzes

119 120 121 122 123 124

125 126

Die Bezeichnung „Credit Default Swap“ spielt wohl darauf an, dass das Ausfallrisiko „geswapt“ wird. Auch die Bezeichnungen risk buyer, risk taker, ﬂoating rate payer werden in der Literatur synonym verwendet. Es ﬁnden sich auch die Bezeichnungen risk seller bzw. ﬁxed rate payer in der Literatur. Vgl. Deutsche Bundesbank, 2004a, 30. Unüblich ist hingegen die einmalige Prämie. Für „Prämie“ werden außerdem synonym die Bezeichnungen „Premium“, „Premium Leg“ oder „ﬁxed rate“ verwendet. Der Sicherungsnehmer muss nicht im Besitz des Referenzaktivums sein. Hält der Sicherungsnehmer, bspw. eine Bank, einen Aktivposten im Bestand, der mittels CDS abgesichert werden soll, so muss dieser nicht ident mit dem Referenzasset sein. Sind die Instrumente identisch, so wirkt sich dies günstig auf die eigenmittelrechtliche Anerkennung aus. Vgl. Neske, 2005, 57. Die International Swaps and Derivatives Association (http://www.isda.org/) ist eine in New York ansässige internationale Vereinigung, die im Jahr 1985 von Swap-Händlern gegründet wurde. Ihre Aufgaben liegen vor allem in der Entwicklung einheitlicher Standardkontrakte für Swapverträge; Ziel dabei ist es, die Rechtssicherheit und -durchsetzbarkeit zu erhöhen. Vgl. Harold/Prinker, 2000, 454; Gerke, 2002, 432.

22

Der Credit Default Swap (CDS)

Kreditportfolio handeln.127 Die nachfolgende Abbildung veranschaulicht die Konstruktion eines Credit Default Swap:

3UlPLHLQES 6LFKHUXQJVJHEHU SURWHFWLRQVHOOHU

6LFKHUXQJVQHKPHU SURWHFWLRQEX\HU

$XVJOHLFKV]DKOXQJEHL(LQWULWW GHV.UHGLWHUHLJQLVVHV 5HIHUHQ]DNWLYXP

.UHGLWULVLNRWUDQVIHU Abb.4-1: Funktionsweise eines Credit Default Swap

Wenn der Sicherungsnehmer das Referenzaktivum hält, liegt eine (teilweise – bzw. wenn die Basisforderung und das Referenzaktivum ident sind – vollständig) abgesicherte Position vor. Der Abschluss eines CDS setzt allerdings kein Grundgeschäft voraus. Der Sicherungsgeber geht eine synthetische Kreditrisikoposition bezüglich des Referenzaktivums ein. Der Sicherungsnehmer transferiert das Ausfallrisiko, welches auf das Referenzaktivum und den Referenzschuldner bezogen ist. Eine bestehende vertragliche Kreditbeziehung zwischen dem Sicherungsnehmer (der Bank) und dem Referenzschuldner wird von der derivativen Transaktion nicht berührt, denn die abzusichernde Position selber (der Kredit) verbleibt beim Sicherungsnehmer. Dies ist für Banken von entscheidender Bedeutung, denn es ist – anders als beim Verkauf von Krediten – somit auch kein Einverständnis des Schuldners erforderlich und die bestehende Kreditbeziehung wird durch den Risikotransfer nicht „belastet“.128

4.2 Basisdeterminanten der CDS-Prämie Der CDS-Markt ist mittlerweile – jedenfalls für die großen, am Kapitalmarkt bekannten Referenzadressen, – sehr liquide, die Geld-Brief-Spannen haben sich entsprechend reduziert.129 Der CDS-Spread wird in Basispunkten (bp) der Nominale ausgedrückt und wird gemäß Marktkonventionen halb- oder vierteljährlich gezahlt. Die CDS-Prämie spiegelt das Ausfallrisiko einer Kreditposition wider. Die Basiskomponenten des CDS-Spread sind entsprechend auch die Ausfallwahrscheinlichkeit sowie die Verlustquote bei Ausfall (Loss Given Default, LGD).130

127

Falls das Referenzaktivum ein Portfolio ist, spricht man auch von „Basket Produkten“ oder „Multiple Name Produkten“. Vgl. Nordhues/Benzler, 1999, 462; Scheicher, 2003, 110; Burghof/Henke, 2005a, 43. 129 Der Geldkurs (Bid) ist der Spread, den der Händler als Sicherungskäufer anbietet. Der Briefkurs (Ask) ist der Spread, den er für die Absicherung verlangt. Als Market Maker treten vor allem große Banken auf. Vgl. Benoit, 2005, 108 f; Lause, 2005, 25. 130 Vgl. dazu die Gleichung (2-2) in Kapitel 2, wobei CDS immer auf 100 % der Nominale basieren und somit das Exposure Risiko nicht zum Tragen kommt. 128

Der Credit Default Swap (CDS)

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Eine einfache Approximation für die Bewertung von Credit Default Swaps kann über die folgende Beziehung wiedergegeben werden:131 (4-1) S = PD . [1-RR] mit S

= CDS-Spread

PD = Probability of Default (Ausfallwahrscheinlichkeit) für einen Einjahreszeitraum RR = Recovery Rate Die unter (4-1) dargestellte Beziehung zeigt auf, dass die Höhe der Prämie von der (im Markt implizierten risikoneutralen) Ausfallwahrscheinlichkeit des Referenzschuldners und vom potenziellen Verlust im Falle eines Zahlungsausfalls determiniert wird. CDS-Prämien spiegeln somit das Ausfallrisiko – einschließlich der (unsicheren) Rücklaufquote wider.132 Sie sollen den Investor für den erwarteten Verlust (EL) entschädigen. Eine Veränderung der CDS-Prämie ist (theoretisch) auf eine Veränderung entweder der (risikoneutralen) Ausfallwahrscheinlichkeit oder der erwarteten Verlustquote bei Ausfall zurückzuführen.133 Für die Höhe des CDS-Spread spielen ferner – über den „Hauptpreistreiber“ der Bonität des Referenzschuldners hinaus134 – folgende Faktoren eine Rolle: die Bonität des Sicherungsgebers (Swapkontrahent) und die Ausfallkorrelation zwischen Swapkontrahent und Referenzschuldner,135 die Laufzeit des Kreditderivats sowie

131

Der CDS ist zum Zeitpunkt des CDS-Kontraktabschlusses dann fair bewertet, wenn der Nettobarwert der Zahlungsströme des Sicherungskäufers (sog. Premium-Leg) und des Sicherungsverkäufers (sog. Protection-Leg) gleich Null ist. D.h. bei efﬁzienten Märkten sollten sich die Barwerte der CDS-Prämienzahlungen und der Sicherungszahlungen (erwarteter Verlust) entsprechen, um keine Arbitragemöglichkeiten zu schaffen. Die obige Gleichung ergibt sich aus den sog. Hazard Rate-Modellen mittels Gleichsetzung von Premium-Leg und Protection-Leg unter der Annahme einer zeitlich konstanten Hazard Rate. Die Hazard Rate gibt die marginale Ausfallwahrscheinlichkeit über den nächsten kleinen Zeitraum an, vorausgesetzt das Unternehmen hat bis zum Zeitpunkt t überlebt. Hazard Rates können aus den am Markt gehandelten CDS-Spreads abgeleitet werden und spiegeln die aktuelle Einschätzung der Marktteilnehmer über die Ausfallwahrscheinlichkeit des Emittenten wider. Mittels der unter (4-1) dargestellten Beziehung können aus aktuellen CDSSpreads einfach implizite (risikoneutrale) Ausfallwahrscheinlichkeiten extrahiert werden. Ist z.B. S = 240 bp und RR = 40 % (in der Praxis wird häuﬁg eine Recovery Rate von 40 % zugrunde gelegt), so beträgt die implizite Ein-Jahres-Ausfallwahrscheinlichkeit 4 %. Vgl. Felsenheimer, 2004, 12; Fitch Ratings, 2005, 2; Packer/Zhu, 2005, 105; Hagenstein/Mertz/Seifert, 2006, 20 f. bzw. 216; Die risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten sind ein Ergebnis der arbitragefreien Bewertung („risikoneutrale Welt“). Es handelt sich dabei um jene Ausfallwahrscheinlichkeiten, die aus Marktpreisen (z.B. eben aus CDS-Notierungen) ermittelt werden. Der Ansatz – aus Marktpreisen implizite Ausfallwahrscheinlichkeit zu ermitteln – weist Ähnlichkeiten zu der Vorgehenswiese in Optionsmärkten auf, wo aus den Preisen aktiv gehandelter Optionen implizite Volatilitäten bestimmt werden. Im Gegensatz dazu stellen Ausfallwahrscheinlichkeiten aus historischen Daten Ausfallwahrscheinlichkeiten der realen Welt dar. Für eine Diskussion der Unterschiede zwischen realer und risikoneutraler Ausfallwahrscheinlichkeit s. Schönbucher, 2005, 676 sowie Hull, 2006, 584 ff und 616. Es hat sich bei Anleihen gezeigt, dass die auf AnleihepreisBasis und auf Basis der historischen Daten ermittelten Ausfallwahrscheinlichkeiten zum Teil große Unterschiede aufweisen. Ein bedeutender Grund für diese Abweichung der Ausfallwahrscheinlichkeiten ist, dass ein unsystematisches Risiko besteht und für die Übernahme des nicht durch Diversiﬁkation zu eliminierenden Risikos eine erwartete Überrendite gefordert wird. D.h., risikoscheue Anleger verlangen neben einer Kompensation für erwartete Verluste eine Prämie für die Übernahme dieses Risikos. Untersuchungen bei Unternehmensanleihen zeigen, dass eine derartige Risikoprämie einen beträchtlichen Anteil – bis rund 40 % des Aufschlages – ausmacht. Vgl. dazu Amato/Remolona, 2003, 61; Bzgl. des formalen Hintergrunds zur Bewertung von CDS mit Intensitäts- und Hazard Rate-Modellen wird auf Dufﬁe, 1999, 78 ff., Gruber, 2005, 95 ff. und Martin/Reitz/Wehn, 2006, 167 ff. verwiesen. 132 Vgl. Amato, 2005, 65. Die tatsächliche Recovery Rate ist erst dann bekannt, wenn das Referenzasset ausfällt. Für empirische Evidenz zur Rolle der Recovery Rates in CDS-Spreads wird auf Fitch Ratings (2005) verwiesen. 133 Vgl. dazu Packer/Zhu, 2005, 105. 134 Vgl. Gruber, 2005, 98. 135 Das Kontrahentenausfallrisiko besteht darin, dass der Vertragspartner ausfällt und ein Ersatzkontakt (zu ungünstigeren Konditionen) abgeschlossen werden muss bzw. dass der Sicherungsgeber zeitgleich mit dem Referenzschuldner ausfällt. Denn der Sicherungsnehmer erhält die Ausgleichszahlung im Falle des Eintretens eines Kreditereignisses nur dann, wenn der Sicherungsgeber nicht insolvent ist. Die Höhe des Kontrahentenrisikos hängt ab von: 1.) der Ausfallwahrscheinlichkeit des Sicherungsgebers und 2.) von der Ausfallkorrelation, d.h. der Wahrscheinlichkeit eines gemeinsamen Ausfalls des Sicherungsgebers und des Referenzschuldners. Vgl. Becker/Wolf, 2005, 445; Gruber, 2005, 98; Niethen/Wahrenburg, 2005, 479, die Autoren geben ebenda auch ein Beispiel für die Relevanz der Ausfallkorrelation.

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Der Credit Default Swap (CDS)

Liquiditätsaspekte136 des Marktes.137 Die gängigen Pricingmethoden zu CDS ignorieren jedoch das Kontrahentenausfallrisiko und berücksichtigen allein die „Hauptbonität“ des Referenzaktivums.138 Obwohl mit einem CDS nur das Ausfallrisiko abgesichert wird, kann mit dem Instrument auf Bonitätsveränderungen eines Emittenten spekuliert werden. Die spätere Auﬂösung eines bestehenden Kontraktes oder dessen Glattstellung (mit einer genau gegenläuﬁgen Position) ermöglicht bei vorteilhafter Entwicklung des CDS-Spreads die Realisation eines Spekulationsgewinnes.139 D.h. Bonitätsveränderungen spiegeln sich im CDS-Spread, womit der ursprünglich bei Abschluss des Kontraktes vereinbarte Spread nicht mehr „fair“ ist.140

4.3 Ähnlichkeit des Credit Default Swap mit anderen Instrumenten Die vereinbarte regelmäßige Zahlung gleicht ökonomisch einer Versicherungsprämie und wird zum Schutz vor einem Zahlungsausfall (Default) beglichen. Die im Falle eines Default anfallende Ausgleichszahlung lässt sich als Schadensregulierung einer Kreditversicherung interpretieren.141 In der Literatur wird auch überwiegend die Sichtweise vertreten, dass es sich bei einem Credit Default Swap um eine Art Versicherungskontrakt handelt. Die Oesterreichsiche Nationalbank (OeNB) und die Finanzmarktaufsicht (FMA) stellen fest: „Das Prinzip ist mit einer Versicherung identisch.“142 Eine andere Interpretation ist die Qualiﬁkation des CDS als Option. In Anspielung auf den Optionscharakter ﬁndet man – wenn auch selten – in der Literatur für den CDS die Bezeichnung „Credit Default Option“ bzw. „Default Put Option“. Der Optionscharakter des Credit Default Swaps ergibt sich daraus, dass der unbedingten Prämienzahlung des Risikoverkäufers ein bedingter Verlustausgleich seitens des Risikokäufers in Abhängigkeit vom Eintritt eines Kreditereignisses gegenübersteht. Somit ist der Sicherungsnehmer gegen entstehende Verluste des Kurswertes der zugrunde liegenden Anleihe (bzw. allgemein gegen einen sinkenden Wert seiner Forderung) – die bei Eintritt eines Kreditereignisses feststellbar sind – geschützt. Die Analogie der Zahlungs-

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Bei geringer Liquidität besteht das Risiko, das eine offene Position aus einer Risikoübernahme nicht oder nur zu ungünstigen Konditionen mittels eines gegenläuﬁgen Kontraktes geschlossen werden kann. Vgl. Becker/Wolf, 2005, 445. Letztlich bestimmt der Markt, also Angebot und Nachfrage, über die Höhe der CDS-Spreads. Tavakoli, 1998, 128, formuliert pointiert: „The spread is where it is because that´s where the market says it is.” Sie halt auf S. 111 f. fest: „We are guessing at default probabilities and we are guessing at recovery values for the issuer. We do not really know either of these values for certain. There is a great degree of variance in both of these values. […] these data inputs are still unknownable unknowns […]“ Für eine weiterführende Diskussion s. ebenda. Für eine Diskussion der Determinanten von CDS-Spreads – gegliedert nach ﬁrmenspeziﬁschen und gesamtwirtschaftlichen Größen – s. Deutsche Bundesbank, 2004b, 55 ff. Die Einﬂussfaktoren auf den Kreditderivate-Preis werden auch bei Weber (2002) diskutiert. Er unterscheidet zwischen marktteilnehmerabhängigen (hierzu zählen die individuelle Eigenkapitalanforderung des Kreditinstituts; nach Basel II muss der Sicherungsnehmer entsprechend der Bonität des Sicherungsgebers das Adressenausfallrisiko des Sicherungsgebers mit Eigenkapital unterlegen, s. dazu auch Gruber, 2005, 98) und marktteilnehmerunabhängigen Faktoren. Der zweiten Kategorie von Einﬂussfaktoren ordnet Weber das Referenzaktivum, die Laufzeit des Derivats sowie die Marktliquidität zu. S. dazu Weber, 2002, 34 ff. Vgl. Gruber, 2005, 98. Vgl. Norden, 2004, 21; Benoit, 2005, 108 ff. Vgl. Martin/Reitz/Wehn, 2006, 27. Vgl. Offermann, 2001, 206. Oesterreichische Nationalbank (OeNB)/Finanzmarktaufsicht (FMA), 2004, 110. Eine Reihe von weiteren Autoren weist auf die Ähnlichkeit von Credit Default Swaps mit Versicherungskontrakten hin. Vgl. etwa Fischer, 1999, 178; Felsenheimer, 2004, 1; Amato, 2005, 64. Gegen eine Einordnung als Versicherungskontrakt wird (vorwiegend in der englischen Literatur) vorgebracht, dass beim CDS die durch das Kreditereignis ausgelöste Zahlug unabhängig von einem durch den Sicherungsnehmer tatsächlich erlittenen Schaden entsteht. Diese Auffassung vertritt bspw. Metcalfe, 2005, 8. Nordhues/Benzler, 1999, 467, stellen dazu fest, dass nach deutschem Rechtsverständnis der Eintritt eines Schadens jedenfalls nicht konstituierend für den aufsichtsrechtlichen Versicherungsbegriff sei. Den Autoren nach ist die Frage des versicherungsrechtlichen Charakters von Kreditderivaten als noch nicht gelöst zu bezeichnen. Diese juristische Diskussion wird hier nicht weiter vertieft, dazu wird insbesondere auf Nordhues/Benzler, 1999, 467 f. und Nordhues/Benzler, 2005a, 193 ff. verwiesen. Für einen allgemeinen Überblick zur Abgrenzung von CDS zu verwandten Sicherungsinstrumenten (wie bspw. Bankgarantien) s. OeNB/FMA, 2004, 113 f. und Nordhues/Benzler, 2005a, 191 ff.

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struktur zu der einer Put Option ist damit hergestellt. Der Risikokäufer nimmt die Position des Optionsverkäufers bzw. –stillhalters ein und die Prämie kann als Optionsprämie interpretiert werden. Als Basispreis fungiert der Nominalwert des Underlying.143 Skinner und Townend (2002) argumentieren, dass die Zahlungsstruktur des Credit Default Swap einer amerikanischen Put-Option entspricht. Dem ist entgegenzuhalten, dass Inhaber einer amerikanischen Put-Option bestimmen können, wann sie ausüben wollen, während der Zeitpunkt der Ausübung beim CDS durch das Eintreten des Kreditereignisses determiniert wird.144 Skinner und Townend zufolge hängt das Ausüben einer amerikanischen Put-Option jedoch vielmehr von der Realisation des stochastischen Prozesses des Preises des Underlyings ab und nicht von der Entscheidung des Inhabers der Option,145 womit eine gewisse Parallelität wiederum hergestellt ist. Auch das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen (BAKred) (1999) ordnet CDS aufgrund ihrer asymmetrischen Zahlungs- und Risikostruktur als Option ein.146 Wie bereits erwähnt, wird die Prämie üblicherweise in Basispunkten (bp) per annum je Nominalwert ausgedrückt und quotiert. Die Zahlung der Prämie erfolgt meist viertel- oder halbjährlich nachschüssig.147 Unterschiede zur Option ergeben sich jedenfalls dahingehend, dass die Prämie bei Optionen up-front zu begleichen ist, während CDS-Prämien grundsätzlich periodisch beglichen werden. M.E. hat der Credit Default Swap sehr wohl Optionscharakter, gleicht letztlich aber überwiegend einem Versicherungsprodukt und kann am besten als „Ausfallversicherung“ bezeichnet werden. Der Sicherungsgeber unterliegt dem gleichen Risiko-Ertragsproﬁl wie Versicherungsgesellschaften: Beide vereinnahmen eine (relativ) geringe Prämie für das Risiko eines seltenen Ereignisses (beim CDS ist dieses der Kreditausfall).148 Ökonomisch ist eine starke Ähnlichkeit des Credit Default Swap zur Kreditversicherung festzustellen. Was ihn vom Versicherungsvertrag unterscheidet,149 – und zum speziﬁschen Instrument werden lässt – ist, dass CDS täglich gehandelt werden und die Spreads das Ausfallrisiko des Referenzschuldners zeitnah widerspiegeln.

4.4 Dokumentation Um den rechtlichen und dokumentarischen Unsicherheiten im internationalen Geschäft mit CDS entgegenzutreten, hat die International Swaps and Derivatives Association (ISDA) Richtlinien veröffentlicht und die festgelegten Normen im Laufe der Zeit weiterentwickelt. Diese sollen dazu beitragen, Rechtsunsicherheiten zu vermeiden sowie die Durchsetzbarkeit von Forderungen begünstigen.150 Seit 1998 steht für den Credit Default Swap die Standarddokumentation der ISDA zur Verfügung. Im Juli 1999 und im Juni 2003 veröf-

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Vgl. dazu Offermann, 2001, 24. Für eine Interpretation als Option plädieren bspw. auch Spieler, 1999, 211 sowie Spremann/Gantenbein, 2007, 352. Vgl. Skinner/Townend, 2002, 301. Auch Norden merkt an, dass gegen die Qualiﬁkation als Option der Umstand spricht, dass der Sicherungsnehmer beim CDS nach Eintritt des Kreditereignisses die Pﬂicht hat, den Kontrakt zu erfüllen. Vgl. Norden, 2004, 15. Skinner/Townend, 2002, 301, führen dazu aus: „Hence, early exercise of standard American puts depends upon realisations of the stochastic process governing movements of the underlying asset’s price, not the decisions of the holder. This is the same with credit default swaps, only the stochastic process governing movements in the underlying asset’s price incorporates credit risk.” „Diese Produkte [Credit Default Swaps, Anm. d. Verf.] haben aufgrund ihrer asymmetrischen Zahlungs- und Risikostruktur einen optionalen Charakter […] die Behandlung dieser Produkte im Rahmen der Groß- und Millionenkreditvorschriften [richtet sich] nach den Regelungen für Optionen.“ Bundesaufsicht für das Kreditwesen, 1999, 6. Bei Eintritt eines Kreditereignisses endet der CDS. Der Sicherungsgeber erhält vom Sicherungsnehmer die zeitanteilige Prämie. Vgl. Felsenheimer, 2004, 10. Sowie von „traditionellen“ Kreditabsicherungsprodukten wie bspw. Garantien. Während der Asienkrise, der Finanzkrise in Russland aber auch bei Unternehmenskrisen (Conseco, Railtrack, Xerox) kam es zu Streitigkeiten bei den Marktteilnehmern, ob es sich um ein „Default“-Ereignis gemäß den vereinbarten Vertragsbedingungen handelte.

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Der Credit Default Swap (CDS)

fentlichte die ISDA überarbeitete Fassungen der Standarddokumentation; Ziel dabei war es, die Vertragsdokumentation noch transparenter zu gestalten. Die Standardisierung der Dokumentation für Credit Default Swaps hat zum enormen Wachstum gerade dieses Kreditderivats entscheidend beigetragen.151 Neben dem generellen Rahmenvertrag („Master Agreement“) und den allgemeinen Begriffsbestimmungen in den „2003 ISDA Credit Derivatives Deﬁnitions“ steht ein Muster einer Bestätigung (Conﬁrmation) eines Credit Default Swap („Einzelabschluss“) zur Verfügung.152 Über 90 Prozent der Marktteilnehmer schließen CDS auf Basis des ISDA-Rahmenvertrages sowie der ISDA Credit Derivatives Deﬁnitions.153 In den Kontrakten über Credit Default Swaps ﬁnden sich typische Bausteine inhaltlicher Natur. Neben der Festlegung des Nominalbetrages154, der Laufzeit155 und Festschreibung der Prämie kommt vor allem der Bestimmung des Referenzschuldners bzw. Referenzwertes, der Credit Events und des Ausgleichs (Settlement) zentrale Bedeutung zu. Letztere werden im Folgenden erläutert. – Referenzschuldner (Reference Entity) und Referenzwerte (Reference Asset/Referenzaktivum) Der Schutz im Rahmen eines CDS ist auf den Nahmen eines Referenzschuldners (Reference Entity) gerichtet. Ein Ausgleich kann vom Käufer der Absicherung nur dann verlangt werden, wenn ein Kreditereignis hinsichtlich des vereinbarten Referenzschuldners eingetreten ist.156 Der Referenzschuldner ist i.d.R. ein Industrieunternehmen, eine Bank oder ein Staat.157 In der Dokumentation muss ein Referenzwert (Referenzaktivum, Reference Asset) festgelegt werden, bei welchem objektiv der Eintritt eines Credit Events festgestellt werden kann und durch den die daraus resultierende Ausgleichszahlung bestimmt werden kann.158 Das Referenzaktivum ist somit das Underlying, auf den sich der CDS bezieht.159 Der Referenzwert ist i.d.R. eine oder mehrere Anleihe(n) bzw. ein oder mehrere Kredit(e) des Referenzschuldners, wobei es üblich ist, die Referenz nicht über eine einzelne Verpﬂichtung zu speziﬁzieren, sondern über den Typ der Verpﬂichtung sowie über die Seniorität. Zumeist werden „Not Subordinated“ (nicht nachrangig) und die Kategorie „Bonds or Loans“ (Anleihen oder Kredite) oder die Kategorie „Borrowed Money“ vereinbart. Borrowed Money („aufgenommene Gelder“) ist eine sehr allgemeine Deﬁnition, die jede Verpﬂichtung zur Zahlung oder Rückzahlung von Geldbeträgen aus aufgenommenen Geldern umfasst. Somit beziehen sich CDS häuﬁg auf ein Spektrum von Titeln des Referenzschuldners.160 151 152

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Vgl. Neske, 2005, 56 f. Vgl. Nordhues/Benzler, 2005b, 219. In der Einzelabschlussbestätigung ﬁxieren die Parteien – unter Bezugnahme auf die Deﬁnitions – den Abschluss des Kreditderivats und fassen die wesentlichsten Konditionen des Vertrages in einem Indicative Term Sheet zusammen. Vgl. Nordhues/Benzler, 2005b, 231. Eine Muster-Einzelabschlussbestätigung eines CDS ﬁndet sich ebenda auf den Seiten 231 ff. bzw. steht auf der Internetseite der ISDA unter http://www. isda.org/publications/docs/EXHIBIT-A-to-2003-ISDA-Credit-Derivatives-Deﬁnitions.doc zum Download zur Verfügung. Das gesamte Vertragswerk ist in englischer Sprache verfasst. Wenn zwei deutsche Banken einen CDS-Vertrag abschließen, kommt als Rahmenvertrag auch der Deutsche „Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte“ zum Zug. Vgl. Heinrich, 2005, 39 f. Für Einzelaspekte aus der Dokumentation der ISDA s. insbesondere Nordhues/Benzler, 2005b, 219 ff. Auf den Seiten 221 ff. ﬁndet sich ein Auszug aus den „2003 ISDA Credit Derivatives Deﬁnitions“. Vgl. Schüler, 2003, 251 f.; Bomﬁm, 2005, 26. Dieser beträgt i.d.R. zwischen 10 und 20 Mio. USD (bzw. entsprechendem Gegenwert in anderer Währung). Vgl. Tang/Yan, 2006, 6. Die liquidesten Quotierungen im CDS-Markt ﬁndet man in den Laufzeiten 1, 3, 5, 7 und 10 Jahren, wobei die Fünf-Jahreslaufzeit die liquideste ist. Prinzipiell ist aber jede Laufzeit im CDS darstellbar. Vgl. Lause, 2005, 24. Vgl. Binder, 2005, 458. Lt. FitchRatings, 2006, 11, waren im Jahr 2005 die den Kreditderivaten zugrunde liegenden Referenzschuldner zu 62 % Unternehmen, zu 18 % Banken und zu 4 % Staaten (der Rest gehörte der Kategorie „Sonstige“ an). Vgl. Heinrich, 2005, 40; Dorendorf, 2005, 68. Vereinzelt wird in der Literatur (bspw. Kern, 2003, 6 und Nordhues/Benzler, 1999, 461) mit Underlying (nur) der Vermögensgegenstand bezeichnet, den ein Risikoverkäufer im Bestand hat und der durch das Kreditderivat abgesichert werden soll. Überwiegend wird in der Literatur der Begriff des Underlying nicht in dieser engen Deﬁnition verwendet, sondern synonym für das Referenzaktivum. S. dazu etwa Burghof/Henke, 2005b, 777, die die Begriffe Referenzaktivum, Basiswert und Underlying synonym verwenden. Letzterer Vorgehensweise wird in der Arbeit gefolgt. Es kann auch die Kategorie „Nur Referenzverbindlichkeit“ gewählt werden. Das Vereinbaren eines genau speziﬁzierten Titels des Referenzschuldners eignet sich besonders dann, wenn der Risikoverkäufer Eigentümer genau dieses Titels ist und eine gezielte Absicherung sucht. Vgl. Heinrich, 2005, 40 f.; Neske, 2005, 58. Ausführlich zu den Wahlmöglichkeiten und den Kategorien s. Binder, 2005, 460 f.

Der Credit Default Swap (CDS)

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– Credit Event (Kreditereignis) Da der Transfer des Ausfallrisikos nur für die vertraglich vereinbarten Kreditereignisse wirksam wird, ist die Deﬁnition der relevanten Kreditereignisse von zentraler Bedeutung und steht entsprechend auch im Mittelpunkt der vertraglichen Gestaltung.161 Je nach Deﬁnition des Ausfallereignisses wird auch die Wahrscheinlichkeit für das Eintreten eines solchen determiniert und somit der CDS-Spread maßgeblich beeinﬂusst. Naturgemäß ist der Sicherungsgeber daran interessiert, dass die die Zahlung auslösenden Kreditereignisse auf ein Minimum reduziert sind, während der Sicherungsnehmer auf eine eher allgemein gehaltene Formulierung der Credit Events achten wird. Wie bereits erwähnt, wird die Auszahlung bei CDS nicht durch eine Preisbewegung, sondern durch das Eintreten eines Credit Events ausgelöst.162 Die Deﬁnition des Kreditereignisses erfolgt i.d.R. standardisiert durch Bezugnahme auf die Rahmenverträge der International Swaps and Derivatives Association (ISDA).163 Die Kreditereignisse sind in Artikel IV der „2003 ISDA Credit Derivatives Deﬁnitions“ angeführt.164 Üblicherweise werden in der Dokumentation die folgenden Kreditereignisse deﬁniert:165 – Insolvenz (Bankruptcy) In dieser Deﬁnition sind unter anderem die folgenden Ereignisse enthalten: Einleitung oder Beantragung eines Insolvenz- oder vergleichbaren Verfahrens, Antrag auf Abwicklung oder Liquidation des Referenzschuldners, Zahlungsunfähigkeit oder Überschuldung des Referenzschuldners.166 – Nichtzahlung (Failure to Pay) Es liegt ein Zahlungsausfall der zugrunde liegenden juristischen Einheit vor.167 – Schuldenrestrukturierung (Restructuring) Bei den zugrunde liegenden Verbindlichkeiten des Referenzschuldners wird bspw. Folgendes vereinbart: reduzierte Zinsen, ein reduzierter Kapitalbetrag, der Aufschub von Zins- und Kapitalzahlungen, Änderungen in der Rangfolge.168 Das Kreditereignis „Restrukturierung“ ist als problematisch anzusehen und bereitete am CDS-Markt bisher die größten Schwierigkeiten. Dafür ist im Wesentlichen verantwortlich, dass es sich bei diesem Kreditereignis um ein so genanntes „weiches“ handelt, bei dem es oft an der Offenkundigkeit eines Verlustes beim Eigen-

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Vgl. Burghof/Henke/Rudolph, 2000, 153. Vgl. Neske, 2005, 57. Die Mitteilung über den Eintritt des Kreditereignisses (Credit Event-Notice) muss dem Sicherungsgeber in bestimmter Form und innerhalb der Vertragslaufzeit zugehen. Im Rahmen dieser Mitteilung soll durch öffentliche Quellen (z.B. Nachrichtendienste wie Reuters oder Bloomberg) die Behauptung des Kreditereignisses in objektiver Weise belegt werden. Zur Kreditereignismitteilung s. Binder, 2005, 466 f und Nordhues/Benzler, 2005b, 225. Die CDS-Kontraktpartner können die relevanten Kreditereignisse auch individuell vereinbaren. Als Ereignis ist auch eine Rating-Herabstufung denkbar, wenn auch nicht üblich. Ein Abdruck des entsprechenden Artikels ﬁndet sich bei Nordhues/Benzler, 2005b, 221 ff. Im Falle des Kreditereignisses „Insolvenz“ bezieht sich das Kreditereignis direkt auf den Referenzschuldner, bei den anderen Kreditereignissen bezieht sich das Ereignis auf die Verbindlichkeiten des Referenzschuldners. Vgl. Binder, 2005, 463; Nordhues/Benzler, 2005, 220. Dabei werden i.d.R. noch vertragliche Nachfristen (3 bis max. 30 Tage) eingeräumt (sog. „grace period“, durch welche das Auslösen des Kreditereignisses aufgrund administrativer Schwierigkeiten vermieden werden soll) sowie bestimmte betragliche Grenzwerte, welche überschritten werden müssen, vereinbart. Der vereinbarte Schwellenbetrag wird üblicherweise mit 1 Mio. USD – oder entsprechendem Gegenwert in anderer Währung – festgelegt. Vgl. Harold/Prinker, 2000, 455; Felsenheimer, 2004, 3; Binder, 2005, 463. Die betroffenen Verbindlichkeiten müssen wiederum einem Schwellenbetrag (10 Mio. USD) entsprechen. Vgl. dazu ausführlich Binder, 2005, 464 f.

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Der Credit Default Swap (CDS)

tümer des Referenzaktivums mangelt. Eine grundlegende Änderung der Kreditqualität des Schuldtitels muss nicht in jedem Falle vorliegen.169 Derzeit gibt es vier verschiedene standardisierte Restrukturierungs-Klauseln: – In der ursprünglichen Form der Umschuldungsklausel von 1999 gilt jede Art von Restrukturierung als Kreditereignis („Old Restructuring“ bzw. „Full Restructuring“) und sämtliche Titel mit Laufzeiten bis zu 30 Jahren gelten als lieferbar.170 – Eine erste Modiﬁzierung im Jahr 2001 war die Antwort auf den „Conseco-Fall“ des Jahres 2000, bei dem es zur Umstrukturierung von Schulden kam, ohne dass sich die Kreditqualität und die Kreditbedingungen für die Gläubiger auch tatsächlich verschlechtert hätten.171 Die neue Klausel sollte daher opportunistisches Verhalten seitens des Sicherungsnehmers begrenzen. Nach der Modiﬁkation im Jahr 2001 gelten Umschuldungsvereinbarungen zwar nach wie vor als Kreditereignisse, es wird aber bezüglich der zu liefernden Titel eine Beschränkung auf Titel mit einer Restlaufzeit von höchstens 30 Monaten nach Ablauf des CDS-Kontraktes eingeführt („Modiﬁed Restructuring“). Die Klausel „Modiﬁed Restructuring“ gilt als neuer Standard im US-Markt.172 – Im Jahr 2003 wurde die Umschuldungsklausel weiter angepasst. Die „Modiﬁed Restructuring“-Regelung wurde von einigen Marktteilnehmern – insbesondere europäischen – hinsichtlich der lieferbaren Titel als zu restriktiv empfunden.173 Bei der neuen Regelung muss die Restlaufzeit der zu liefernden Vermögenswerte bei den restrukturierten Anleihen unter 60 Monaten und bei den übrigen Anleihen weniger als 30 Monate betragen („Modiﬁed Modiﬁed Restructuring“). Die „Modiﬁed Modiﬁed Restructuring“-Klausel ist mittlerweile Marktstandard in Europa.174 – Weiters besteht die Möglichkeit, dass die Umschuldung als Kreditereignis gänzlich ausgeschlossen wird („No Restructuring“).175 Nach dieser Option scheiden sämtliche Restrukturierungen als Auslöser von Kreditereignissen aus. Der Vorteil dieses Kontrakts liegt darin, dass im Zusammenhang mit dem Kreditereignis auftretende opportunistische Verhaltensweisen ausgeschlossen werden.176 Allerdings kann das Ausschließen von „Restrukturierung“ auch unerwünschte Konsequenzen für den zugrunde liegenden Referenzschuldner haben: Für Banken, die das Kreditrisiko des Schuldners abgesichert haben, könnte es vorteilhafter sein, einer Restrukturierung nicht zuzustimmen und stattdessen das Unternehmen „in den Konkurs zu schicken“, damit entsprechende Ausgleichszahlungen vom Sicherungsgeber ﬂießen.

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Vgl. Packer/Zhu, 2005, 100 f. Mit dieser Klausel waren Probleme verbunden: Im Jahr 2000 wurden etwa die Bankverbindlichkeiten der Conseco Finance umgeschuldet, um zusätzliche Kupons und neue Sicherheiten berücksichtigen zu können. Das Vorgehen hatte für die Inhaber der alten Schuldtitel keine Nachteile, löste jedoch nach den ISDA-Standards ein Kreditereignis aus. Einige Banken lieferten Anleihen mit langen Laufzeiten, wobei sie die Gelegenheit nutzten, Anleihen im unteren Preissegment mit Abschlägen zu kaufen, für die sie im Gegenzug den Nennwert erhielten. Vgl. Packer/Zhu, 2005, 101. Vgl. Effenberger, 2004, 7. Vgl. Felsenheimer, 2004, 3; Binder, 2005, 465. Vgl. Packer/Zhu, 2005, 101. Vgl. Felsenheimer, 2004, 3; Binder, 2005, 465. Vgl. Packer/Zhu, 2005, 101 f. Auf das Kreditereignis „Restructuring” zu verzichten, ist problematisch, da in einigen Jurisdiktionen die Vereinbarung dieses Kreditereignisses Voraussetzung für die Anerkennung einer Eigenkapitalentlastung auf Seiten des Käufers ist. Nach der Rahmenvereinbarung Basel II muss Restrukturierung als Kreditereignis gelten, damit das Kreditderivat für Eigenkapitalzwecke voll anerkannt werden kann. Ansonsten ist nur eine teilweise Anerkennung von bis zu 60 % des vom Kreditderivat abgesicherten Betrages möglich. Diese Regelung ist vorläuﬁg und eine spätere Überprüfung ist vorgesehen. Vgl. Packer/Zhu, 2005, 100. Zur bankaufsichtlichen Anerkennung des CDS als Sicherungsinstrument nach Basel II s. Schulte-Mattler/MeyerRamloch, 2005, 562 ff. Im August 2002 kündigte JPMorgan Chase an, dass sie bei ihren CDS-Kontrakten auf Unternehmenstitel, die Absicherungszwecken dienen, künftig die „No Restructuring“ Klausel vorsehen wird. Vgl. Packer/Zhu, 2005, 102. Zudem ist bei einigen der bekanntesten nordamerikanischen CDS-Index-Kontrakte die Restrukturierung als Kreditereignis ausgeschlossen.

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Der Credit Default Swap (CDS)

Ist das Kreditereignis „Restructuring“ im CDS-Vertrag nicht inkludiert, so ist aufgrund des geringeren Absicherungsumfanges zu erwarten, dass c. p. der entsprechende CDS-Spread kleiner ist.177 Eine Studie von Packer und Zhu (2005)178 zeigt für den Untersuchungszeitraum Februar 2003 bis Juni 2004, dass Kontrakte mit alter und modiﬁzierter Umschuldungsklausel eher verbreitet sind. Die ursprüngliche Regelung zur Umstrukturierung war im Untersuchungszeitraum in Europa weiter verbreitet.179 Die später eingeführten drei Kontraktarten haben in den Regionen unterschiedliche Verbreitung gefunden. Verträge mit der modiﬁzierten Klausel und Kontrakte mit „No Restructuring“ werden demnach im Wesentlichen auf nordamerikanische Schuldner geschlossen. Die „Modiﬁed Modiﬁed Restructuring“-Klausel stößt seit Einführung im Jahr 2003 vor allem in Europa auf Akzeptanz. FitchRatings (2004)180 stellen in einer Untersuchung fest, dass bei High Yield-CDS generell Restrukturierung als Kreditereignis nicht umfasst ist.181 Außerdem beobachten sie für Investment Grade-Titel eine 5 bis 10-Basispunkte-Differenz zwischen CDS ohne Restrukturierungs-Klausel und CDS mit modiﬁzierter Restrukturierung (allerdings auch nur bei besonders volatilen Titeln; Underlyings mit geringerer Volatilität weisen geringe oder gar keine Unterschiede – auch bei unterschiedlichen Restrukturierungs-Klauseln – auf.) – Ausgleich (Settlement) Im Falle eines Kreditereignisses entsteht ein Zahlungsanspruch seitens des Sicherungsnehmers. Der Ausgleich (Settlement) in einem CDS kann in folgender Weise erfolgen: $XVJOHLFKVYDULDQWHQ 3K\VLFDO6HWWOHPHQW

PLWYDULDEOHP%HWUDJ

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Abb. 4-2: Ausgleichsvarianten (Settlement-Method)

Physischer Ausgleich (Physical Settlement) Der Sicherungsgeber hat bei Eintritt des Credit Events den vereinbarten Nominalbetrag an den Sicherungsnehmer zu leisten und erhält im Gegenzug lieferbare Verbindlichkeiten (Deliverable Obligations) des Referenzschuldners mit einem ausstehenden oder gegebenenfalls fälligen Betrag, der dem Nominalbetrag der Transaktion entspricht.182 Der Sicherungsgeber ist sodann im Besitz einer Forderung (i.d.R. eine 177

178 179 180 181 182

Dies wurde auch in einer Studie von Packer und Zhu (2005) bestätigt. Kontrakte, bei denen eine Restrukturierung kein Kreditereignis darstellt, weisen durchschnittlich eine 7,5 % geringere Prämie auf als Kontrakte mit einer Umstrukturierungsklausel, die jede Art von Restrukturierung als Kreditereignis vorsehen, bezogen jeweils auf denselben Referenzschuldner. Vgl. Packer/Zhu, 2005, 107. Vgl. Packer/Zhu, 2005, 103 f. Was zum Teil einfach dadurch bedingt ist, dass diese Klausel anfangs als Standardkontrakt am Markt etabliert war. Vgl. FitchRatings, 2004, 2 ff. Auch De Wit, 2006, 1 führt an, dass bei US High Yield-Underlyings Restrukturierung nicht inkludiert ist. Die Deliverable Obligations sind i.d.R. enger deﬁniert als die Referenzaktiva, die ein Kreditereignis auslösen können. Grund hierfür ist, dass die Sicherungsgeber nicht alle Verbindlichkeiten des Referenzschuldners tatsächlich übernehmen oder abwickeln können und wollen. Vgl. Binder, 2005, 468 ff. und ebenda für den genauen (zeitlichen) Ablauf beim Physical Settlement sowie zu Details der lieferbaren Verbindlichkeiten. Während die Referenzaktiva maßgeblich für das Risiko des Eintretens eines Kreditereignisses sind, bildet die Auswahl der Deliverable Obligations die Basis für den Verwertungserlös (Recovery Rate). Vgl. Dorendorf, 2005, 69.

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Der Credit Default Swap (CDS)

Anleihe183) gegenüber dem Referenzschuldner. Er kann diese dann zum Default-Wert weiterverkaufen, oder die Position halten. Der physische Ausgleich ist Marktstandard. Lt. British Bankers’ Association ist „Physical Settlement“ mit 73 % die vorherrschende Form der Ausgleichszahlung.184 Cash Settlement – variabler Barausgleichsbetrag Bei dieser Variante wird eine Ausgleichszahlung vereinbart, die den Verlust eines Referenzgläubigers nachbildet und den Risikoverkäufer somit für den Marktwertverlust des Underlyings entschädigt.185 Die Ausgleichszahlung wird als Differenz zwischen dem Marktwert der vereinbarten Referenzverbindlichkeit (i.d.R. Anleihekurs) nach Eintreten des Kreditereignisses und dessen Nominalwert (100% = pari) festgelegt.186 Dies entspricht der Zahlung des Nominalbetrages abzüglich der Recovery Rate (= 100 – RR). Die Preisveränderung nach Default wird dabei i.d.R. durch eine Umfrage bei mehreren Banken festgestellt (sog. Dealer Poll), die in der Referenzanleihe Marktpreise stellen und als Market Maker fungieren.187 Die Wertermittlung erfolgt dabei i.d.R. einige Wochen nach Eintritt des Kreditereignisses (meist 30 oder 60 Tage), damit ein fairer Marktwert bestimmt werden kann.188 Die Annahme ist, dass sich der Preis auf dem Niveau einpendelt, welches der vom Markt erwarteten Deckungsquote entspricht. Diese Variante ist lt. British Bankers’ Association (BBA) mit einem Anteil von 24 % die zweitwichtigste Form der Ausgleichszahlung.189 Cash Settlement – ﬁxer Barausgleichsbetrag Dabei hat der Sicherungsgeber bei Eintritt des Credit Events einen bereits bei Vertragsabschluss fest vereinbarten Barausgleichsbetrag an den Sicherungsnehmer zu erbringen. CDS, bei denen dieser Ausgleichsmechanismus vereinbart wurde, werden auch als Digital Default Swaps bezeichnet. Die Besonderheit ist, dass bei Eintreten eines Credit Event ein im Vorhinein festgelegter Betrag zu zahlen ist, der unabhängig von der Recovery Rate ist.190 Durch diese Vereinbarung entfällt die Feststellung eines Marktpreises zum Zeitpunkt des Defaults. Allerdings ist die Recovery Rate ex ante schwer einzuschätzen, wodurch es i.d.R. zu einer Über- oder Untersicherung im Default-Fall kommt.191 Diese Ausgleichsvariante wird in der Praxis selten vereinbart.192

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Eine Übertragung von Krediten hingegen ist problematisch bzw. mit einem hohen Aufwand verbunden. Eine Bank als Sicherungsnehmer muss in diesem Fall bereits zum Zeitpunkt der Übernahme des Kreditrisikos mit dem Kreditnehmer die Voraussetzungen schaffen, dass der Sicherungsgeber auch tatsächlich Gläubiger der zu sichernden Forderung werden kann. Dazu kann mit dem Kreditnehmer eine befreiende Schuldübernahme vorgesehen werden. Gleichzeitig können die Bank und der Sicherungsgeber eine (aufschiebend bedingte) Abtretung der Ansprüche der Bank an den Sicherungsgeber – bezogen auf das Kreditereignis – vereinbaren. Vgl. Nordhues/Benzler, 1999, 464 und Nordhues/Benzler, 2005a, 189 ff. für eine weiterführende juristische Diskussion im Kontext der deutschen Rechtslage. Daher werden Banken – auch wenn sie Kredite des Schuldners im Portfolio halten – i.d.R. eine physische Lieferung von Anleihen bevorzugen. Vgl. British Bankers’ Association, 2006, 25. Micu/Upper, 2006, 51, führen zu dieser Usance aus, dass sich dies mit der historischen Entwicklung des Marktes, der zu Beginn eine Art Versicherung für Ausfallrisiken darstellte, und erst später zu einem „Händlermarkt“ wurde, erklären lässt. Während Händler eher einen Barausgleich bevorzugen sind Anleger/Gläubiger mit Forderungen gegenüber dem Referenzunternehmen eher an einer physischen Lieferung interessiert. Vgl. Hüttemann, 1997, 31. Vgl. Tavakoli, 1998, 95. Vgl. Heinrich, 2005, 42; Neske, 2005, 58. Vgl. Heinrich, 2005, 41. Anfänglich könnte es zu einer „Überreaktion“ des Marktes kommen. Vgl. British Bankers’ Association, 2006, 25. Vgl. Posthaus, 2005, 73. Vgl. Heinrich, 2005, 42. Die BBA merkt an: „ […] it can be difﬁcult to predict the probable recovery value on an asset, thus leaving the protection sellers exposed.“ British Bankers’ Association, 2006, 25. Lt. British Bankers’ Association, 2006, 25, wird bei rd. 3 % in den Verträgen diese Ausgleichsform vereinbart. Heinrich, 2005, 42, merkt an, dass diese Variante bei der Absicherung von Krediten zum Einsatz kommt, da durch die Vereinbarung eines festen Betrages die Feststellung eines Marktpreises zum Zeitpunkt des Ausfalls entfällt.

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Der Credit Default Swap (CDS)

4.5 Rating als Voraussetzung für die Handelbarkeit Ein Blick auf die am CDS-Markt gehandelten Referenzadressen zeigt, dass das Rating eine notwendige Voraussetzung für die Handelbarkeit eines Schuldners ist: Die Referenzschuldner verfügen alle über eine Bonitätseinschätzung einer Ratingagentur, also über ein externes Rating. Nach der Umfrage der British Bankers’ Association sieht die Verteilung der Referenzschuldner nach Rating-Klassen in den Jahren 2004 bzw. 2006 wie folgt aus: 5DWLQJ.DWHJRULH

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Tab. 4-1: Aufteilung der Referenzschuldner nach Rating-Klassen Quelle: British Bankers’ Association, 2006, 23.193

Wie der Tabelle entnommen werden kann, zeigt sich im Vergleichszeitraum ein Trend hin zu verstärktem Handel mit Referenzschuldnern geringerer Kreditqualität. Kredite mit einem Non-Investment Grade Rating – also schlechter als BBB – sind im Jahr 2006 Grundlage von 30 % aller ausstehenden Geschäfte. Die Kategorie „BB oder darunter“ ist von 16 % auf 30 % angewachsen.194 Ein interessantes Forschungsgebiet ist die Frage nach dem Zusammenhang zwischen CDS und Rating: Beide basieren auf den folgenden zwei Basiskomponenten: der Ausfallwahrscheinlichkeit eines Schuldners und der für den Default-Fall zu erwartenden Restzahlung (Recovery Rate). Aus diesen beiden Größen wird der erwartete Verlust berechnet, der schließlich im Rating resultiert.195 Auch der CDS-Spread spiegelt die Einschätzung hinsichtlich des erwarteten Verlustes wider. Das folgende Kapitel stellt auf den Informationsgehalt von CDS im Vergleich zum externen Rating ab. Dazu wird vorweg das externe Rating eingehend diskutiert.

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195

Anmerkung: Bei der Aufstellung für das Jahr 2006 gibt es offensichtlich Rundungsdifferenzen (insgesamt 99 %). Die BBA schätzt für 2008 den Anteil der „BB oder darunter“-Kategorie auf 37 % und nennt als Gründe die gestiegene Liquidität des Marktes bzw. die Suche der Investoren nach höheren Renditen. Vgl. British Bankers’ Association, 2006, 23. Vgl. Mertz/Hagenstein, 2005, 196.

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Externes Rating, CDS und Informationsefﬁzienz

5 Externes Rating, CDS und Informationsefﬁzienz 5.1 Einführung Die erklärte Aufgabe von Credit Ratings ist es, das Bonitätsrisiko von Schuldtiteln aus Investorensicht zu messen. Bei gehandelten Wertpapieren wird das Bonitätsrisiko auch am Markt bewertet und kann in Form der Bonitätsrisikoprämie isoliert werden196 bzw. entspricht dieses theoretisch der CDS-Prämie. Externe Ratings spiegeln die Einschätzung der Ausfallrisiken einzelner Emittenten oder einzelner Schuldtitel durch Ratingagenturen wider; beim Credit Default Swap ist der Transfer des Ausfallrisikos einer Kreditposition zwischen den Vertragsparteien das zentrale Element. Insofern bieten sich die durch den CDS-Markt hervorgebrachten Konditionsvereinbarungen – welche eine objektive(re) und adäquate Bepreisung des Ausfallrisikos implizieren197 – in Form der CDS-Prämien an, die interessierende Ausfallkomponente direkt zu messen.198 „This [the CDS spread, Anm.d.V.] provides a direct measure of credit risk for the underlying reference entity from a very liquid market“.199 In diesem Kapitel wird vorweg eine ﬁnanzierungstheoretische Betrachtung des Rating vorgenommen (Kapitel 5.2), danach erfolgt eine Deﬁnition sowie Erläuterungen der Funktionen des Ratings (Kapitel 5.3) sowie eine kurze Diskussion der vorgebrachten Kritik an den Ratingagenturen (Kapitel 5.4). Anschließend steht der Informationswert des Ratings im Zentrum (Kapitel 5.5), welcher im Kontext des Aktienmarktes (Kapitel 5.6) und Anleihemarktes (Kapitel 5.7) diskutiert wird. Schließlich wird der Informationswert des Credit Ratings dem des Credit Default Swap bzw. dem des CDS-Spread gegenübergestellt und ein Resümee gezogen (Kapitel 5.8).

5.2 Finanzierungstheorie und Rating Am Beginn der Analyse des Informationswertes von Ratings steht die Analyse der Informationsefﬁzienz und damit die Vollkommenheit bzw. Unvollkommenheit der (Anleihe-)Märkte, auf denen Ratingagenturen Informationen produzieren.200 Die neoklassische Finanzierungstheorie vermag aufgrund der zugrunde liegenden restriktiven Annahmen die Existenz von Ratingagenturen bzw. die Bedeutung von Ratings nicht erklären. Auf vollkommen informationsefﬁzienten Märkten bei kostenloser Informationsbeschaffung kann keine Informationsfunktion vom Rating ausgehen,201 weil Informationsefﬁzienz per Annahme vorhanden ist. Insofern kann das Rating nur von Nutzen sein, wenn kein vollkommener bzw. kein vollkommen informationsefﬁzienter

196 197

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Vgl. Everling/Heinke, 2001, 737. Dabei ist allerdings von der Annahme eines funktionsfähigen, arbitragefreien Marktes für CDS auszugehen, der sich insbesondere durch eine hinreichende Marktliquidität auszeichnet und „richtige“ Preise zur Bestimmung des Ausfallrisikos ﬁndet. Die Liquidität des Marktes hat in den letzten Jahren stark zugenommen. Für die marktorientierte Bewertung von Ausfallrisiken wiederum ist die Güte der Bewertungsmodelle für Kreditderivate selbst entscheidend. In jüngster Zeit wurde seitens der Wissenschaft die Entwicklung theoretischer Modelle zum Pricing von Kreditderivaten verstärkt vorangetrieben. Vgl. Offermann, 2001, 104 f. Für einen Überblick über die Kreditrisikomodelle bzw. die Modelle zur Bewertung von Kreditderivaten s. Kapitel 3.2 und die dort angeführten Literaturhinweise. „The […] attraction of CDS spreads is that no adjustment is required: they are already credit spreads.“ Hull/Predescu/White, 2004, 2792. CDS-Preise und Risikoprämien bei Anleihen sollten auf Grund der arbitragebedingten Integration beider Märkte eigentlich sehr eng verknüpft sein. Eine Reihe von Faktoren, wie Liquiditätsbeschränkungen, steuerliche Aspekte, eingeschränkte Leerverkaufs-Möglichkeiten und Kündigungsrechte bei Anleihen sowie ein zusätzliches Kontrahenten-Ausfallrisiko bei CDS könnten jedoch den preislichen Zusammenhang zwischen CDS- und Anleihemärkten lockern. S. dazu Kapitel 7.1 „CDS- und Anleihemarkt“. Jorion/Zhang, 2007, 862. Vgl. Heinke, 2005, 163. Vgl. Heinke, 1998, 193.

Externes Rating, CDS und Informationsefﬁzienz

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Markt vorliegt.202 Ratingverfahren, die auf der alleinigen Verwendung veröffentlichter Fundamentaldaten basieren, können nur bei Vorliegen schwacher Informationsefﬁzienz im Sinne von Fama203 noch nicht in Kursen enthaltene Informationen darstellen.204 Aufgrund dieser „kategorialen Unvereinbarkeit“ erscheint eine erweiterte Betrachtung – über die Annahmen friktions- und kostenlos funktionierender Märkte und symmetrischer Informationsverteilung hinaus – als angebracht. Insbesondere sind die Auswirkungen ungleich verteilter Informationen von Vertragspartnern explizit zu betrachten. Im Rahmen der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie – und im Besonderen im Rahmen der Agency-Theorie – kann die Existenz von Finanzintermediären und damit die von Ratingagenturen erklärt werden. Ratingagenturen, deren Kernfunktion in der „Versorgung“ der Kapitalgeber mit (preislich relevanten) Informationen zu sehen ist, sind dann dazu geeignet, die Transparenz der Märkte zu erhöhen und somit zu einer Vervollkommnung beizutragen.205 Durch den Abbau bestehender Informationsasymmetrien zwischen Kapitalgeber und -nehmer sowie weiterer charakteristischer Funktionsmerkmale können Ratingagenturen letztlich Agency-Kosten mindern und die Finanzierungskosten von Unternehmen senken.206 Die Ratingagenturen messen ihren Rating-Urteilen auch efﬁzienzsteigernde Wirkung bei: „Credit ratings and research help investors analyse the credit risks associated with ﬁxed-income securities. Ratings also create efﬁciencies in ﬁxed-income securities. […] For issuers, Moody’s services increase market liquidity and may reduce transaction costs.”207

5.3 Deﬁnition und Funktionen von Ratings Ratings können deﬁniert werden als „Meinungen über die künftige Fähigkeit und rechtliche Verpﬂichtung eines Emittenten, Zahlungen von Zins und Tilgung einer von ihm begebenen Schuldverschreibung termingerecht und vollständig zu erfüllen.“208 Dabei sind die Meinungen der Ratingagenturen angesprochen, womit das so genannte externe Rating im Fokus steht.209 Im Mittelpunkt steht dabei das langfristige Rating im Rahmen der Schuldtitelbeurteilung, welches ausdrücklich auf die Analyse der Kreditwürdigkeit und auf das Bonitätsrisiko abstellt.210 Für diesen Begriff des „Rating“ wird – in der Literatur bzw. auch in dieser Arbeit – synonym der Terminus „Kreditrating“ (englisch: Credit Rating) aber auch der Begriff „Bond Rating“ verwendet.211 202 203 204

205 206

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210 211

Eine kurze Diskussion zum Paradigma „Informationsefﬁzienz“ erfolgt unter Punkt 7.2.3.1. Vgl. Fama, 1970, 383 ff. Vgl. Heinke/Steiner, 2007, 660. Bei halbstrenger bzw. strenger Informationsefﬁzienz werden durch die Publikation von Rating-Urteilen bereits bekannte Informationen am Markt verkauft. Vgl. Heinke/Steiner, 2007, 665. Vgl. Heinke/Steiner, 2007, 700. Allerdings können durch Einschaltung von Ratingagenturen neue Agency-Probleme hinzutreten. Ausführlich dazu s. Heinke/Steiner, 2007, 694 ff. Mission Statement von Moody’s, http://www.moodys.com. Berblinger, 1996, 31. Bezüglich der möglichen Objekte, auf die sich eine Ratingaussage beziehen kann, können in der Praxis vielfältige Ansatzpunkte ausgemacht werden. Ein Überblick über mögliche Zielsetzungen und Objekte ﬁndet sich in Heinke, 1998, 18 ff. Davon abzugrenzen ist das „interne Rating“, welches von einer Bank erstellt wird. Im Rahmen der Kreditwürdigkeitsprüfung bildet sich die Bank ein Urteil über die Bonität eines Kreditnehmers und nimmt dabei eine Einstufung mittels Rating-Methodik vor. Bei internen Ratings beläuft sich der Zeithorizont in der Regel auf ein Jahr („point-in-time“), auch Basel II sieht grundsätzlich einen Einjahreszeitraum vor. Vgl. dazu Fischer/Holzkämper, 2004, 920 ff. Interne Ratings und Ratingsysteme sind mittlerweile zentral für das Kreditrisikomanagement der Banken. Interne Ratings liefern die Grundlage für die Ausreichung von Krediten, für die Gestaltung der Kreditverträge sowie in bestehenden Kreditbeziehungen für eine Verlängerung der Kreditlinien, Ausweitung der Obligi oder auch Kündigung von Krediten. An das interne Rating knüpft sich auch eine allfällige (zusätzliche) Sicherheitenbeibringung. Die heute bei den Banken üblichen internen Ratingverfahren basieren auf der allgemeinen Form des Scoringverfahrens. Vgl. dazu Krahnen, 2001, 1767 ff. Vgl. zur Diskussion bankinterne versus externe Ratings auch Güttler/Wahrenburg, 2005, 53 ff. Vgl. Heinke, 1998, 17. Somit indizieren die hier angesprochenen langfristigen Ratings die Fähigkeit eines Emittenten (oder Schuldners) seinen Rückzahlungsverpﬂichtungen vollständig und rechtzeitig nachzukommen, sowohl mit Blick auf Zins- als auch auf Tilgungszahlungen. Kurzfristige Ratings dagegen indizieren die Fähigkeit eines Emittenten (oder Schuldners), seinen kurzfristigen Rückzahlungsverpﬂichtungen rechtzeitig nachzukommen. Der kurzfristige Horizont wird dabei von allen anerkannten Ratingagenturen als bis zu einem Jahr deﬁniert. Vgl. Everling, 2006, 8. Im Folgenden wird ausschließlich auf langfristige Ratings abgestellt.

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Externes Rating, CDS und Informationsefﬁzienz

Die erklärte Aufgabe von Ratings ist es, das Bonitätsrisiko von Schuldtiteln aus Investorensicht zu bemessen.212 Ratings sollen Transparenz und Vergleichbarkeit für Investoren und Gläubiger hinsichtlich des mit einem Investment verbundenen Risikos schaffen.213 Dabei wird – den Aussagen der Agenturen nach – eine Risikoaussage über das aus Investorensicht zukünftige relevante Risiko einer Zahlungsstörung getroffen. „A rating is a forward-looking estimate of default probability“.214 Zahlungsstörungen liegen nicht nur dann vor, wenn Zahlungen komplett ausfallen, sondern bereits dann, wenn Zahlungsverzögerungen eintreten. Neben der Eintrittswahrscheinlichkeit von Zahlungsstörungen sollen langfristige Ratings bei Moody’s auch eine Aussage über die Schwere eines möglichen Ausfalls treffen:215 „Ratings should reﬂect the relative likelihood that a company will service its debt on a timely basis and the likely severity of loss in the event of default.“216 Diese beiden Komponenten – Eintrittswahrscheinlichkeit und Schwere der Zahlungsstörung – werden bei der Betrachtung verschmolzen und symbolhaft dargestellt.217 Diesen Ansatz verfolgen grundsätzlich die Agenturen Moody’s Investors Service (Moody’s) und Fitch Ratings, nicht aber Standard & Poor’s (S&P), die das Rating als Meinung über die Ausfallwahrscheinlichkeit alleine deﬁnieren.218 Eine exakte Quantiﬁzierung des Risikos erfolgt dabei mit dem Rating nicht, vielmehr beschränkt sich das Rating-Urteil auf den Vergleich, ob ein einzelner Titel riskanter oder weniger riskant als ein anderer Finanztitel ist.219 Somit stellen Ratings einen subjektiven Messwert für die relative Kreditwürdigkeit eines Emittenten dar, jedoch keinen exakten Messwert für das Ausfallrisiko,220 vielmehr erleichtern sie mittels Zuordnung zu standardisierten Risikokategorien Vergleiche zwischen Schuldnern.221 Das Rating stellt somit eine ordinale Klassiﬁzierung der metrischen Größe Bonitätsrisiko dar.222 Es wird also nur die komprimierte Bewertungsgröße wiedergegeben, Detailanalysen und ihre Ergebnisse hingegen werden nicht veröffentlicht.223 In den Beurteilungsprozess ﬂießen dabei sowohl quantitative als auch qualitative Informationen ein (fundamentale Kreditanalyse).224 Allerdings werden bei der Analyse nicht nur öffentliche, sondern auch private bzw. vertrauliche Informationen miteinbezogen.225

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Vgl. Everling/Heinke, 2001, 737. Es erfolgt also keine Gesamtrisikobeurteilung eines Schuldtitels. Vgl. Fischer/Holzkämper, 2004, 919. Standard&Poor’s, http://www2.standardandpoors.com. Vgl. Berblinger, 1996, 31. Die Kombination der Eintrittswahrscheinlichkeit von Zahlungsstörungen mit der Schwere eines Ausfalls bezeichnet man als „Expected Loss“. S. dazu auch Kapitel 2 „Kredit und Kreditrisiko“. Cantor/Stumpp, 2004, 3. Vgl. Heinke, 1998, 70 f. “Although ratings assigned by these agencies all reﬂect the credit risk of debt issuers, there is a subtle difference in the deﬁnition: S&P‘s issuer rating is an indicator of the default probability alone, while Moody’s and Fitch deﬁne their debt ratings as opinions about both the likelihood of default and the recovery rate in the event of a default.” Kou/Varotto, 2004, 2. Dabei handelt es sich um einen wesentlichen Unterschied, der aber in der Literatur weitgehend keine Beachtung ﬁndet, denn grundsätzlich wird hier die Ratingaussage mit der Ausfallwahrscheinlichkeit gleichgesetzt. S. dazu auch Heinke, 1998, 38 ff. bzw. Becker, 2004, 263. Vgl. Perridon/Steiner, 2007, 174. Es wird somit nicht der Anspruch gestellt, absolute und damit quantiﬁzierbare Aussagen über ex ante zu erwartende Zahlungsstörungswahrscheinlichkeiten zu machen, sondern lediglich eine relative Klassiﬁzierung aller bonitätsrisikobehafteten Titel vorzunehmen. Es bleibt also unklar, wie wahrscheinlich der Eintritt der Zahlungsstörung konkret ist. Vgl. Everling, 1991, 220. Ratings geben auch – im Gegensatz zur fundamentalen Unternehmensbewertung, bei der der „Fair Value“ ermittelt werden soll – keine Aussage über den konkreten Wert eines Unternehmens. Allerdings kann das Rating als beeinﬂussende Komponente beim WACC-Ansatz wirken, wenn man davon ausgeht, dass das Rating die Kosten des Fremdkapitals (maßgeblich) beeinﬂusst. Vgl. dazu auch Diegelmann/Schömig, 2004, 56 ff. Vgl. Micu/Remolona/Wooldridge, 2004, 63. Selbst dann, wenn alle bewerteten Bonitätsfaktoren berücksichtigt oder in einem Modell alle unberücksichtigten Faktoren erfasst werden könnten, müsste eine unerklärbare Reststreuung pro Ratingstufe verbleiben, weil durch die Bildung von Klassen beim Rating zwangsläuﬁg mehrere Anleihen gleich eingestuft werden, die sich ja hinsichtlich der Bonität in der Realität graduell unterscheiden. Vgl. Everling/Heinke, 2001, 750. Eine Maßzahl für das Risiko wird nicht angegeben, sondern nur die Einschätzung der Ratingagentur, ob der beurteilte Titel riskanter oder weniger riskant ist als andere. Es erfolgt auch keine kardinale Messung, wie dies beim Beta-Konzept der Fall ist. Vgl. Steiner, 1992, 509 ff. Vgl. Steiner, 1992, 509. Dieser Prozess wird hier nicht näher beschrieben. S. dazu etwa Steiner, 1992, 511 ff. Vgl. Gonzalez [u.a.], 2004, 3.

Externes Rating, CDS und Informationsefﬁzienz

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Die Kreditratingagenturen betonen, dass es sich bei Ratings nur um Meinungen handelt.226 „Ratings sind lediglich Meinungen über Bonitätsrisiken und keine Empfehlungen zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren.“227 Weiters streichen die Ratingagenturen heraus, dass diese Meinungen nicht für einen kurzfristigen Zeithorizont gelten, sondern langfristig angelegt sind. Unter langfristig sind dabei zumindest ein oder zwei Geschäftszyklen – in etwa fünf bis zehn Jahre – zu verstehen. Ratingagenturen verfolgen somit ausdrücklich ein Stabilitätsziel. Die Agenturen lassen kurzfristige Schwankungen des Geschäftsverlaufs des Unternehmens im Rating unberücksichtigt, sofern diese nicht die langfristige Bonität und damit die Wahrscheinlichkeit von Zahlungsstörungen für den Investor betreffen. Kurzfristige Schwankungen, die auf zyklische Entwicklungen des Geschäfts zurückzuführen sind, sollen (sofern diese nicht die langfristige Bonität und damit die Wahrscheinlichkeit von Zahlungsstörungen betreffen) nicht durch Rating-Änderungen nachvollzogen werden.228 „Moody’s changes ratings only when an issuers’s relative fundamental creditworthiness has changed and the change is unlikely to be reversed in a short period of time.“229 Standard & Poor’s geben dazu an, dass ihre Ratingmeinungen „nicht durch kurzfristige oder durch subjektive Empﬁndungen beeinﬂusste Höchst- und Niedrigausschläge in den Marktbewertungen verzerrt [werden]. Etwa 75 % der von Standard & Poor’s weltweit geführten Unternehmensratings sind in den letzten sieben Jahren stabil geblieben.“230 Deswegen wird auch von einer so genannten „through the cycle“-Konzeption („durch den Zyklus hindurch“) gesprochen.231 Diesem Stabilitätsanspruch werden die Ratingagenturen Untersuchungen nach auch gerecht. So zeigen etwa Cantor und Mann (2003), dass Kreditratings eine bemerkenswerte Stabilität über die vergangenen Konjunkturzyklen aufwiesen.232 Genau dieser „Stabilitätsansatz“ gibt auch Anlass zu aktueller Kritik (s. dazu auch die Ausführungen unter Punkt 5.4 „Kritik an den Ratingagenturen“); des Weiteren bleibt unklar, wie genau die Ratingagenturen diese Konzeption in der Praxis umsetzen bzw. wie diese gehandhabt wird.233 Das Rating-Urteil der international führenden Ratingagenturen wird in Form von Rating-Symbolen ausgedrückt. Die Systeme teilen die Rating-Objekte auf einer Skala von Bonitäten höchster Güte bis hin zu zahlungsunfähigen Unternehmen ein. In der folgenden Abbildung werden die von den beiden bekanntesten Ratingagenturen Moody’s und Standard & Poor’s verwendeten Symbole für die Beurteilung von Anleihen sowie deren Bedeutung wiedergegeben:

226 227 228 229

230 231

232

233

Vgl. dazu www.moodys.com. Berblinger, 1996, 51. Vgl. Heinke, 1998, 58. Auch unter diesem Aspekt muss von einer relativen Bonitätsbeurteilung gesprochen werden. Cantor/Stumpp, 2004, 6. Dazu führen Cantor und Mann aus: “It [Moody’s, Anm.d.Verf.] manages the tension between its dual objectives – accuracy and stability – by changing ratings only when it believes an issuer has experienced what is likely to be an enduring change in fundamental creditworthiness.” Cantor/Mann, 2003b, 4. Standard & Poor’s, 2004, o.S. Studien zeigen auf, dass das Kreditrating für einen längeren Zeithorizont gesehen grundsätzlich ein zuverlässiger bzw. erwartungstreuer Schätzer für die Ausfallwahrscheinlichkeit ist. Vgl. Gonzalez [u.a.], 2004, 16. Vgl. Cantor/Mann, 2003b, 1 ff. Wenn die Marktteilnehmer das Rating als Substitut für eigene Analysettätigkeit und Risikoeinschätzung akzeptieren, dann könnte sich eine geringere Schwankung der Bonitätsrisikoprämie durch diese Stabilisierungsfunktion und langfristige Orientierung einstellen. Gleichzeitig würde dies zu einer Homogenisierung der Anlegererwartungen führen. Vgl. Süchting, 1995, 410. Sollte es diese Homogenisierungstendenz von Ratings geben (zu diesbezüglichen weiterführenden Überlegungen s. Heinke, 1998, 58 f.), so steht dieser der CDS-Markt, auf dem Kreditrisikoprämien laufend gehandelt werden, diametral entgegen. S. dazu Altman/Rijken, 2006, 55.

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Externes Rating, CDS und Informationsefﬁzienz

Bonitätsbewertung

Rating-Symbol Moody‘s

S&P

Beste Qualität geringstes Ausfallrisiko.

Aaa

AAA

Hohe Qualität, aber etwas größeres Risiko als die Spitzengruppe.

Aa1 AA2 AA3

AA+ AA

A1 A2 A3

A+ A A–

Baa1 Baa2 Baa3

BBB+ BBB BBB–

Spekulative Anlage, nur mäßige Deckung für Zins- und Tilgungsleistungen.

Ba1 Ba2 Ba3

BB+ BB BB–

Sehr spekulative Anlage, generell fehlende Charakteristika eines wünschenswerten Investments, langfristige Zinszahlungserwartung gering.

B1 B2 B3

B+ B B–

Caa Ca C

CCC CC C

Sehr gute Anleihen

Gute Qualität, viele gute Investmentattribute, aber auch Elemente, die sich bei veränderter Wirtschaftsentwicklung negativ auswirken können. Mittlere Qualität, aber mangelnder Schutz gegen die Einflüsse sich verändernder Wirtschaftsentwicklung. Spekulative Qualität

Junk-Bonds Niedrigste Qualität, geringster Anlegerschutz. In Zahlungsverzug oder indirekt Gefahr des Verzugs

Abb. 5-1: Rating-Symbole Quelle: Beike/Schlütz, 2005, 415.

Die Trennlinie zwischen risikoärmeren Kapitalanlagen (Investment Grade) und spekulativen bzw. risikoreicheren Kapitalanlagen (Speculative Grade bzw. Non Investment Grade) wird bei Moody’s bei Baa3 und bei Standard & Poor’s bei BBB– gezogen.234 Zusätzlich zum Rating eines Finanztitels veröffentlichen die Agenturen auch Ausblicke („Outlook“). Beim Ausblick handelt es sich um eine Prognose der Ratingagentur, die „positiv“, „negativ“ oder „stabil“ ausfallen kann. Beim Rating Outlook wird eine Prognose auf die erwartete Entwicklung des Bonitätsrisikos für einen mittel- bis längerfristigen Zeithorizont gegeben,235 wobei dies nicht unbedingt als ein Hinweis für eine zwingend folgende Heraufstufung (Upgrading) oder Herabstufung (Downgrading) des Ratings zu verstehen ist,236 sondern nur Tendenzaussagen enthält. Der Ausblick ändert sich in der Regel, wenn eine Veränderung im Risikoproﬁl eines Emittenten beobachtet wurde, aber diese noch nicht als dauerhaft genug angesehen wird, als dass eine Rating-Änderung gerechtfertigt erscheint.237 Ein weiteres wichtiges Informationsinstrument sind die von den Ratingagenturen zu Beginn der 1980er Jahre eingeführten Überwachungslisten. Diese sind primär aus der Kritik heraus entstanden, dass Ratingagenturen Rating-Änderungen häuﬁg zu spät vornehmen würden. Ein Finanztitel wird dann auf die Überwachungsliste 234

235 236

237

Diese Grenze bzw. der Wechsel von der einen in die andere Klasse durch eine Rating-Änderung ist von großer Bedeutung, da nicht nur Kapitalbeschaffungskosten und Kapitalzuﬂuss, sondern auch Anlegerverhalten und Regulierungsbestimmungen daran gekoppelt sind. gewöhnlich über einen Zeitraum von 12 bis 18 Monaten. Der Zusatz „Positive“ bzw. „Negative“ bedeutet, dass das Rating heraufgestuft bzw. herabgestuft werden könnte. Der Zusatz „Stable“ deutet an, dass die Wahrscheinlichkeit für eine Rating-Änderung gering ist; mit „Developing“ ist sowohl eine Heraufstufung, eine Herabstufung oder gar keine Veränderung möglich. Vgl. Heinke, 1998, 23. Vgl. Micu/Remolona/Wooldridge, 2004, 64.

Externes Rating, CDS und Informationsefﬁzienz

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gesetzt, wenn er aufgrund aktueller Entwicklungen unter intensive Beobachtung gestellt wird.238 Die Aufnahme auf diese Liste erfolgt mit einem Zusatz für die erwartete Entwicklung und wird in den regelmäßig erscheinenden Publikationen veröffentlicht. Nach Abschluss der Überwachungsphase wird der Titel entweder unter gleichzeitiger Anpassung des Rating oder ohne Rating-Änderung von der Überwachungsliste gestrichen.239

5.4 Kritik an den Ratingagenturen Der Einﬂuss der Ratingagenturen ist in den letzten Jahren stark angestiegen: Die Bedeutung der Ratings für Investoren sowie für die Kapitalmärkte insgesamt ist erheblich. Unstrittig ist, dass Ratings direkten Einﬂuss auf den Zugang zu Kapital eines Emittenten sowie auf seine Kapitalkosten haben.240 Dominiert wird der Markt für externe Ratings international derzeit durch drei Agenturen – Moody’s Investors Service, Standard & Poor’s und Fitch Ratings –, die einen Marktanteil von rund 95 % auf sich vereinen.241 Auch durch die Neugestaltung der Eigenkapitalvorschriften der Kreditinstitute („Basel II“) wird externen Ratings eine große Bedeutung zugewiesen.242 Weiters fokussieren die Agenturen in jüngster Zeit auf strukturierte Finanzprodukte und auch auf Kreditderivate (im besonderen CDOs) und generieren aus diesen Ratingvorgängen bzw. der Bestimmung der Risiko- und Kostenstruktur beträchtliche Einnahmen. Dabei haben die bekanntesten Agenturen von einer „Oligopolstellung“ am Markt proﬁtiert, die noch zusätzlich von den Behören gefördert wurde (eine wichtige Rolle spielt die Anerkennung als „Nationally Recognized Statistical Rating Organizations“, kurz „NRSRO“, durch die Securities and Exchange Commission (SEC) der USA).243 Trotz großem Forschungsinteresse und zahlreicher (vorwiegend US-amerikanischer) empirischer Untersuchungen ist die Rolle der Ratingagenturen und des Kreditratings noch immer nicht „geklärt“.244 So kann der Rating-Prozess der Agenturen als intransparent bezeichnet werden, da die genauen Analysedetails nicht veröffentlicht werden. Ratings lassen sich extern nicht stabil nachvollziehen und unterliegen einer Subjektivitätskomponente. Die Subjektivitätskomponente beim Rating kann zu unterschiedlichen Gewichtsverteilungen bei der Analyse und damit zu verschiedenen Rating-Urteilen für identische Schuldtitel führen.245 Es kommt vor, dass ein und die-

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Zu solchen Entwicklungen zählen etwa Fusionen, Kapitalmaßnahmen oder unerwartete Veränderungen im operativen Geschäft. Vgl. Standard & Poor’s, 1996, 22. Standard & Poor’s entscheidet etwa innerhalb eines Zeitraumes von ca. 90 Tagen über die Ratingaktion. Vgl. Heinke, 1998, 23 f. Vgl. U.S. Securities and Exchange Commission, 2003, 8. Vgl. o.V., 2005, 256. Moody’s und Standard & Poor’s haben einen Weltmarktanteil von rund 80 %. Vgl. Asmussen, 2005, 247. Ein Überblick über internationale Ratingagenturen sowie Ratingagenturen im deutschsprachigen Raum ﬁndet sich bei Everling/Trieu, 2007, 98 ff. Obwohl Basel II zum Teil auf den Ratings der Agenturen aufbaut, sind in dem Regelwerk auch alternative Mechanismen zur Bestimmung der Eigenkapitalmittel der Banken vorgesehen, die nicht auf den externen Ratings aufsetzen (Nutzung interner Ratings). Derzeit gibt es nur drei NRSROs: Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch. Durch Konkurse in den 1970er Jahren sah die US-amerikanische Wertpapieraufsichtsbehörde SEC die Notwendigkeit gegeben, eine Qualitätskontrolle für Anleihen durch Ratingagenturen durchzuführen. Der Titel „NRSRO“ etablierte sich als Gütezeichen für Ratingagenturen und der Markteintritt für weitere Agenturen wurde erschwert. Inzwischen haben viele institutionelle Investoren diese Kriterien in ihre Anlagebestimmungen übernommen, und so darf demgemäß nur noch in von anerkannten Ratingagenturen beurteilte Wertpapiere investiert werden. Die wachsende Bedeutung der Agenturen hat in verschiedenen Gremien – Deutscher Bundestag, IOSCO, Basel II, Europäisches Parlament, Europäische Kommission – zu einer Diskussion über die rechtlichen Rahmenbedingungen geführt. Ziel ist hier – neben der Schaffung von mehr Transparenz des Ratingprozesses – eine Reduzierung von (potenziellen) Interessenkonﬂikten innerhalb der Agenturen herbeizuführen. Vgl. Asmussen, 2005, 246 ff. Grundlegende wissenschaftliche Arbeiten stammen von Cantor und Packer (1995) und im deutschsprachigen Raum von Everling (1991). Für eine kritische Darstellung der Rolle der Ratingagenturen s. etwa Gras (2003). Vgl. Perridon/Steiner, 2007, 177.

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selbe Emission von den verschiedenen Ratingagenturen unterschiedlich beurteilt wird. In diesem Fall spricht man vom sog. „Split Rating“.246 In der Literatur wird auch die Frage aufgeworfen, ob Ratings der internationalen Agenturen auch international konsistent sind – d.h., ob die Rating-Einstufungen der Unternehmen aus unterschiedlichen geographischen Regionen die Bonität korrekt abbilden bzw. die gleiche Qualität aufweisen. Beispielhaft soll folgende Aussage dienen: „companies and ﬁnancial institutions on the [European] Continent […] criticize [the international rating agencies for failing] […] to take into account the special characteristics in European accounting, disclosure, and management practices.”247 Moody’s nimmt zu diesen „Bedenken” explizit Stellung248 bzw. versucht diese aus der Welt zu schaffen. Eine diesbezügliche Studie von Moody’s zeigt auf, dass Ratings für nordamerikanische und kontinentaleuropäische Unternehmen – gemessen an den CDS-Spreads je Ratingkategorie – vergleichbar sind.249 Moody’s zieht den Schluss: „Ratings in Continental Europe and North America, therefore, appear to have generally consistent meanings and stability properties, and European ratings have demonstrated similar – if not stronger – accuracy than have American ratings.“250 Kritiker merken jedoch an, dass die internationalen Agenturen bei der Ratingvergabe in nicht-anglo-amerikanischen Ländern einen „schlechten Job“ ausführten bzw. dass die Unternehmen in diesen Ländern tendenziell zu schlecht beurteilt würden. Die Studie von Shin und Moore (2003)251 zeigt etwa auf, dass japanische Unternehmen von den USAgenturen systematisch schlechter beurteilt werden als von den japanischen Ratingagenturen. Kritisiert werden auch die direkte Bezahlung der Agenturen durch die Emittenten und daraus entstehende Interessenkonﬂikte sowie die so genannten „unsolicited Ratings“, die ohne Auftrag des Emittenten von den Agenturen erstellt werden und bei denen die Aussagekraft aufgrund fehlender (interner) Unternehmensinformationen bezweifelt wird.252 Ein weiterer Kritikpunkt ist insbesondere die „mangelnde Aktualität“ der Bonitätseinschätzung durch die Ratingagenturen. Verschiedene Umfragen unter Investoren haben ergeben, dass diese mit der „Zeitnähe“ der Ratings nicht zufrieden sind bzw. dass diese aktuelle Veränderungen im Ausfallrisiko der Emittenten im Rating reﬂektiert sehen wollen, auch wenn die Ratings häuﬁger (innerhalb eines Jahres) verändert werden würden.253 Allerdings lässt sich die häuﬁg geforderte Aktualität mit dem erklärten Ziel der Stabilität der Ratings seitens der Agenturen auch nicht vereinbaren. Altman und Rijken (2006) merken an: „[…] we believe that timeliness versus stability is a dilemma for investors”.254 5.5 Informationswert von Ratings Die Bonitätsbeurteilung von Schuldnern in Form von externen Ratings ist von enormer Bedeutung. Nach Heinke (2005) ist davon auszugehen, dass die Ratingagenturen über die von ihnen erteilten Ratings die In246 247 248

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In 98 % der Fälle stimmen jedoch die Ratingvergabe von Moody’s und Standard & Poors’s überein. Vgl. Bär, 2000, 232. Engelen, 2004, 69. Einleitend wird in diesem Bericht begonnen: „Some market participants have expressed concern that the ratings of international rating agencies may not appropriately incorporate the unique corporate credit characteristics and institutional features associated with different geographical regions“. Cantor/ Stumpp, 2004, 1. Vgl. Cantor/Stumpp, 2004, 8. Bei dieser Untersuchung muss insbesondere der kurze Untersuchungshorizont (November 2003 – Juli 2004) sowie das alleinige Einbeziehen des Investment-Grade-Bereichs kritisiert werden. Cantor/Stumpp, 2004, 1. Vgl. Shin/Moore, 2003, 327 ff. Vgl. Asmussen, 2005, 249. Diesbezügliche Studien werden etwa bei Altman/Rijken, 2006, 54, genannt. Altman/Rijken, 2006, 54.

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vestitionsentscheidungen für rund 80 Prozent des gesamten Weltkapitals beeinﬂussen.255 Das impliziert, dass Ratings eine Informationsfunktion für die Investoren erfüllen. Im Folgenden wird der Informationswert von Credit Ratings in einem ersten Schritt theoretisch bzw. aufgrund vorliegender empirischer Erkenntnisse analysiert. Im zweiten Schritt wird der Informationswert des externen Ratings dem von Credit Default Swaps gegenübergestellt. Wagner (1991)256 analysiert die Informationsverteilung durch das Rating unter den Kapitalmarktteilnehmern. Bei ihm wird durch das Rating eine Erhöhung des Basis-Informationsstandes erzielt, d.h. des Informationsstandes aller Marktteilnehmer ohne nennenswerte Informationsbeschaffungsanstrengungen. Es erhöht sich auch der Informationsstand der Outsider; darunter sind Kapitalgeber zu verstehen, die sich – um eine fundierte Anlageentscheidung treffen zu können – Informationen beschaffen, was mit entsprechenden Kosten verbunden ist. Es verringert sich somit der Informationsvorsprung, nicht aber der Informationsstand der Insider, die aufgrund ihrer Position (z.B. Bankmitarbeiter oder Broker) Zugang zu Informationen haben, welche Outsidern auch unter Inkaufnahme hoher Kosten vorenthalten bleiben. Es verringert sich auch der Informationsvorsprung des kapitalnehmenden Unternehmens. Das Informationsungleichgewicht nimmt durch Ratings somit ab.257 Dabei wird allerdings unterstellt, dass Ratingagenturen über Insider-Informationen verfügen.258 Bei Wagner können Ratingagenturen über die Veröffentlichung der externen Ratings zu einer Verringerung des Informationsgefälles bei nicht öffentlich-zugänglichen Informationen beitragen und die Marktefﬁzienz steigern. Die Ratingagenturen sehen die Informationsfunktion als zentral an. Standard & Poor’s streichen etwa explizit heraus: „Ratingagenturen tragen dazu bei, dass Informationsungleichgewichte überwunden werden.“259 Der Informationswert von Credit Ratings wird in der Literatur bereits seit Jahrzehnten intensiv (und kontrovers) diskutiert.260 Dabei wird bei der Analyse und Messung primär auf zwei Dimensionen der Informationsfunktion abgestellt: 1. Auf den (statistischen) Zusammenhang zwischen Rating-Urteil und der Höhe der Renditeforderung bei Anleihen; dabei steht der zeitpunktbezogene Informationswert von Ratings im Mittelpunkt. 2. Auf einen Kausalzusammenhang zwischen Rating-Einstufung und Renditeforderung bei Anleihen; angesprochen wird damit die Preisbildungsfunktion von Ratings. Diese beiden Ausprägungen des Informationswertes von externen Ratings werden im Folgenden – in Anlehnung an Heinke (1998)261 – unter den Bezeichnungen statischer und dynamischer Informationswert näher diskutiert.

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Vgl. Heinke, 2005, 163. Vgl. Wagner, 1991, 69 ff. Vgl. Heinke/Steiner, 2007, 688. Wagner, 1991, 75, hält fest: „Wichtige Teile der Beurteilung durch Rating beruhen auf Informationen und Daten, die unveröffentlicht und damit vertraulicher Natur sind. Ratingagenturen haben Zugang zu internen Unternehmensinformationen aufgrund eines besonderen Verhältnisses zwischen Unternehmen und Agentur.“ Standard & Poor’s, 2004, o.S. Vgl. Heinke, 1998, 1. Vgl. Heinke, 1998, 44 ff.

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5.5.1 Statischer Informationswert Nach der Risikoabgeltungshypothese262 ist theoretisch zu erwarten, dass mit einem durch ein niedrigeres Rating ausgedrücktem, höheren Bonitätsrisiko höhere Renditeforderungen der Kapitalgeber und damit höhere Kapitalkosten des Unternehmens verbunden sind. Wenn das Rating eine marktkonforme Bonitätseinschätzung bietet, dann müsste sich eine hohe Korrelation zwischen dem Spread und der Rating-Einstufung ergeben.263 Dieser statistische Zusammenhang zwischen abnehmenden Rating und steigenden Renditen bzw. Bonitätsrisikoprämien wird als unstrittig angesehen,264 insbesondere gilt er am US-Markt als belegt. Wie eine Studie von Heinke zeigt, ist ein deutlich positiver Zusammenhang zwischen Ratings und den bonitätsdeterminierten Kapitalkosten auch für den deutschen Markt gegeben.265

Abb. 5-2: Zusammenhang zwischen Bonitätsrisikoprämie und Rating für neuemittierte DM-Anleihen im Zeitraum 1988-1997 Quelle: Heinke, 2005, 178. (Anmerkung: NR bedeutet „Not Rated“)

Wie obiger Abbildung zu entnehmen ist, weist der statistische Rendite-Risiko-Zusammenhang mit dem Rating-Urteil als Risikomaßstab einen progressiv steigenden Verlauf auf. Nachdem der theoretisch zu erwartende Zusammenhang zwischen Rating und Bonitätsrisikoprämie zwar grundsätzlich beobachtbar ist, ist im Weiteren die Art des Zusammenhangs – der progressiv steigende Verlauf – von Interesse. In der Kapitalmarkttheorie, etwa beim Capital Asset Pricing Model (CAPM) wird ein linearer Rendite-Risiko-Zusammenhang postuliert.266 Bei Gültigkeit der theoretisch linearen Beziehung läge also eine „Maßstabsverzerrung“ bei 262

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In der Kapitalmarkttheorie wird für risikoaverse Investoren unterstellt, dass diese nur dann bereit sind, höhere Risiken zu übernehmen, wenn die Rendite höher ist als bei weniger riskanten Investitionsalternativen. Bei der Risikoabgeltungshypothese wird unterstellt, dass Gläubiger grundsätzlich bereit sind, Bonitäts- bzw. Einzelrisiken zu übernehmen, solange zum Ausgleich eine entsprechende Risikoprämie gezahlt wird. Vgl. Büschgen, 1998, 961 f. Die Risikoabgeltungshypothese setzt nicht die Existenz eines efﬁzienten Marktes für Bonitätsrisiken voraus. Die Frage der (Informations-)Efﬁzienz des Marktes ist vielmehr für die Frage bedeutsam, ob sich die von Gläubigern verlangte Prämie in der Marktpreisbildung widerspiegelt. Nach der Risikovermeidungshypothese wären Gläubiger in Kreditbeziehungen grundsätzlich nicht bereit, Bonitätsrisiken zu übernehmen. Dieser These liegt die Vorstellung vom völlig risikoaversen Gläubiger zugrunde. Die Kreditwürdigkeitsprüfung reduziert sich auf die Frage, ob ein Kreditnehmer risikobehaftet ist oder nicht. Ratingagenturen hätten dann keine Existenzberechtigung. Vgl. Everling/Heinke, 2001, 736 f. Dabei ist dies unabhängig davon, ob der Markt sich in der Bonitätsbewertung am Rating orientiert oder das Rating lediglich die bereits vorhandene Marktmeinung – allenfalls in Form der CDS-Spreads – widerspiegelt. Für Nachweise s. Everling, 1991, 276 ff. und Everling/Heinke, 2001, wo sich auf den Seiten 741 ff. eine Auﬂistung bisher – vornehmlich in den USA – durchgeführter Studien zum Zusammenhang zwischen Rating und dem bewerteten Bonitätsrisiko von 1959 an ﬁndet. Generell kann als Ergebnis dieser Untersuchungen festgehalten werden, dass Ratings stark mit Kreditspreads korreliert sind, aber auch andere Faktoren bedeutend sind (etwa Liquiditäts- sowie Steuereffekte). Vgl. Heinke, 2005, 178. Vgl. Heinke, 1998, 80. Dieser Zusammenhang besteht in der Theorie sowohl bei Betrachtung des einer Anlage innewohnenden Gesamtrisikos (m der Kapitalmarktlinie) als auch bei Betrachtung des systematischen Risikos (` der Wertpapierlinie). Rating-Urteile geben eine Information über nur ein bei Anleihen relevantes Risiko – nämlich dem Titel innewohnenden Bonitätsrisiko. Aus Sicht des CAPM ist die mit einem Rating vermittelte Information über das gesamte – also das systematische und unsystematische Bonitätsrisiko – für den Investor nicht relevant, da er Informationen über alle systematischen – nicht diversiﬁzierbaren – Risikokomponenten benötigt (also auch etwa über das Zinsänderungsrisiko, welches im Betafaktor enthalten ist). Aus theoretischer Sicht ist daher ohnehin fraglich, ob Ratings als Risikomaß für die Anlageentscheidung im Sinne einer efﬁzienten Kapitalallokation geeignet sind. Vgl. dazu ausführlich Heinke/Steiner, 2007, 679 f.

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der Ratingskala vor. Die Abstände zwischen den Risikoklassen der A-Kategorie sind dann niedriger als die Abstände zwischen den Klasser der B-Kategorie.267 Der nichtlineare Zusammenhang impliziert, dass mit der Bonitätsklassiﬁzierung mittels Rating durch die Ratingagenturen keine gleichmäßige Einstufung vorgenommen wird. Eine mögliche Erklärung für die Progressivität des Renditeanstiegs mit sinkendem Rating ist die Risikoaversion der Investoren, die ab einem bestimmten Risikoniveau höhere Preise für eine zusätzliche Risikoeinheit verlangen.268 Mögliche Gründe sind aber auch regulierungsbedingte Segmentierungseffekte269 sowie die „Nichtangemessenheit“ der Klassiﬁzierung der Rating-Urteile.270 Im Ergebnis kann festgehalten werden, dass Ratings einen statischen Informationswert aufweisen. Bei dieser ersten Vorgehensweise bleibt aber offen, ob Ratings an sich preisrelevante Informationen enthalten. Denn die wichtige Frage im Zusammenhang mit dem Informationswert des Ratings ist jene, ob das Rating lediglich eine bereits bestehende Markteinschätzung widerspiegelt oder ob es auch ursächlich zu dieser geführt hat. 5.5.2 Dynamischer Informationswert Im zweiten Ansatz wird mittels der Event-Studie-Methode271 untersucht, ob sich nach einer Rating-Änderung auch Veränderungen von Anleihekursen ergeben. Ist dies der Fall, so geht von Ratings auch ein positiver dynamischer Informationswert aus bzw. sollte dann ein kausaler Zusammenhang zwischen Rating und Bonitätsrisikoprämie vorliegen. In diesem Falle würde das Rating dann eine neue Information für den Kapitalmarkt darstellen.272 Werden beim Ratingverfahren auch nicht-öffentlich verfügbare Informationen – sog. Insider-Informationen – verwendet, so können diese (sofern sie geeignet sind, die Einschätzung der zukünftigen Rendite-Risiko-Charakteristika des Titels am Markt zu ändern) – bei schwacher oder halbstrenger Informationsefﬁzienz der Märkte – neue und zusätzliche Informationen auf den Markt bringen und somit zur Marktvervollkommnung beitragen.273 Diese Funktion der „Herstellung“ der Informationsefﬁzienz wird dem Rating in der Literatur häuﬁg zugeschrieben: Demnach würden die „Insider-Informationen“ in die Beurteilung einﬂießen und durch das Rating für alle Investoren verfügbar werden.274 Die Rating-Veröffentlichungen bewirkten bei Anleihen eine Renditestruktur in Abhängigkeit von der Bonitätseinstufung und trügen damit zur Realisierung des Theoriepostulats einer steigenden Rendite mit zunehmendem Risiko bei.275 267

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Anleger müssten aus dieser Sichtweise heraus berücksichtigen, dass beim Übergang von einer BBB-Anleihe auf eine BB-Anleihe ein relativ größerer Risikozuwachs entsteht, als beim Übergang einer AAA-Anleihe auf eine AA-Anleihe. Vgl. Heinke/Steiner, 2007, 677 f. Vgl. Heinke, 1998, 80. Darunter ist zu verstehen, dass höhere Bonitätsrisikoprämien möglicherweise nicht durch tatsächlich höhere Kreditrisiken bedingt sind, sondern durch ratinggebundene Kapitalmarkt- und Anlagevorschriften entstehen. Der erhöhte Nachfragedruck bei Anleihen der Kategorie Investment Grade kann zu einer Segmentierung des Marktes führen. Der markante Anstieg der Bonitätsrisikoprämien beim Übergang von Investment Grade-Kategorien zu Speculative Grade-Kategorien kann so regulierungsbedingt erklärt werden. Vgl. Heinke, 1998, 333 und Heinke, 2005, 179. Das Kreditrisiko ist auch innerhalb der Rating-Klassen differenziert zu beurteilen; Bonität stellt ein Kontinuum dar, welches nicht ordinalskaliert ist. Auch Anleihen mit dem gleichen Rating und ähnlichen Charakteristika weisen oft signiﬁkant unterschiedliche Spreads auf. Somit ﬁnden sich innerhalb einer Ratingkategorie heterogene Unternehmen in Bezug auf die Verschuldung, die Volatilität und auch bezüglich des Kreditrisikos. Der Aspekt der Volatilität wird bei Ratings ignoriert: Ausfall- und Migrationswahrscheinlichkeiten variieren im Zeitablauf, insbesondere in Abhängigkeit von konjunkturellen Einﬂüssen. Ratinginformationen sind zudem häuﬁg retrospektiver Natur, Kreditrisiken hingegen beziehen sich auf die Zukunft und weisen einen prospektiven Charakter auf. Vgl. Albrecht/Maurer, 2005, 805. Eine Diskussion zu Event-Studien in der Kapitalmarktforschung ﬁndet sich bei Garz, 2004, 123 ff. Vgl. Heinke, 1998, 46. Zentral bei der Analyse des dynamischen Informationswertes von Ratings ist, in welchem Umfang und mit welcher Geschwindigkeit die Kurse von Titeln (Aktien oder Schuldtitel) auf Rating-Aktionen im Zeitablauf reagieren. Dabei ist der Zeitpunkt der Informationsankündigung entscheidend, da erst dann der Informationsverarbeitungsprozess bei den Marktteilnehmern einsetzen kann. Kündigt die Ratingagentur im Zeitpunkt t eine Ratingaktion bei einem Schuldtitel des Unternehmens an, und ist der Markt efﬁzient, dann muss die Anpassung des Kurses (oder der Bonitätsrisikoprämie) zum Zeitpunkt t+1 abgeschlossen sein. Durch entsprechende Kauf- und Verkaufsentscheidungen auf Basis dieser Information darf sich keine Überrendite erzielen lassen. Vgl. Heinke, 2005, 166. Vgl. Steiner, 1992, 514. Wie bereits ausgeführt, gilt dieser statistische Zusammenhang zwischen Rating und Zinsstruktur als unstrittig, allerdings verbleibt die Frage, ob ein Kausalnexus zwischen Rating und Rendite existent ist. Vgl. Everling, 1991, 275 f.

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Für die Theorie, dass die Agenturen zur Marktefﬁzienz beitragen und neue Informationen auf den Markt bringen, spricht im Besonderen, dass Ratings unter Einbeziehung von vertraulichen Informationen entstehen. Die Agenturen lassen Informationen aus den Gesprächen mit dem Management des Unternehmens bezüglich Produkt-, Expansions- oder Finanzierungsplänen in das Urteil einﬂießen und bringen (auch) diese in Form des Ratings276 an die Öffentlichkeit.277 Dagegen spricht allerdings die zuvor beschriebene Stabilisierungsfunktion, denn diese ist mit Informationsproblemen verbunden: Dadurch, dass langfristige Informationen widergespiegelt werden („rating throughthe-cycle“) und nicht „aktuelle“ Informationen („current condition“ bzw. „point-in-time Ratings“) werden aktuelle Informationen nicht vollständig verarbeitet.278 Klassiﬁziert man Ratings als „öffentlich verfügbare Information“, dann ist die Analyse der Information „Ratingaktion“ zwangsläuﬁg mit einem Test auf die halb-strenge Form der Informationsefﬁzienz im Sinne von Fama des betrachteten Marktes verbunden.279 Ist der Markt halb-streng informationsefﬁzient, verlieren Fundamentalverfahren (die auf öffentlich-verfügbaren Informationen basieren) ihren Informationswert. Hauptproblempunkt bei den vorliegenden Ereignisstudien bleibt, dass nicht geklärt ist, ob Ratingagenturen (großteils) mit nicht-öffentlichen Informationen arbeiten und somit Tests auf halbstrenge oder strenge Informationsefﬁzienz durchgeführt werden.280 Weiters gilt anzumerken, dass bei dieser Methodik nicht eindeutig geklärt werden kann, ob die Kursreaktion auf die Ratingaktion oder aber direkt auf die Veränderung der fundamentalen Unternehmenslage – also dem (möglicherweise der Ratingveränderung zugrunde liegenden) ökonomischen Hintergrund – zurückzuführen ist. Enthalten Ratings neue Informationen bzw. messen die Marktteilnehmer Ratings einen Informationswert bei, so sollten kreditrisikosensitive Märkte wie der Anleihemarkt, der CDS-Markt aber auch der Aktienmarkt auf Rating-Ereignisse – Ausblicke, Beobachtungen oder Rating-Änderungen – unmittelbar reagieren. Diese Frage liefert (unter Berücksichtigung der vorher diskutierten Probleme der verbundenen Hypothesen) wichtige Erkenntnisse über die Informationsefﬁzienz von Märkten. Für den Fall, dass Marktpreise Rating-Ankündigungen antizipieren, können Marktteilnehmer bzw. Kreditrisikomanager bei Kenntnis einer derartigen Antizipation früher geeignete Maßnahmen gegen unvorteilhafte Bonitätsänderungen bei Kreditnehmern ergreifen.281 Aufgrund der großen Bedeutung am US-amerikanischen Markt ist auch das Forschungsinteresse dort sehr ausgeprägt und es existieren eine Reihe von theoretischen und empirischen Forschungsansätzen sowie umfangreiche Untersuchungen, die sich der Analyse des Informationswertes von Ratings widmen.282 Dabei wird

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Das Rating wirkt für den Emittenten somit als „schützender Filter“, da die Insider-Informationen zwar in Form des Ratings weitergegeben werden, aber der Kapitalnehmer vor „ungewollten Einblicken“ etwa der Konkurrenz geschützt ist. Vgl. Heinke/Steiner, 2007, 690. In den USA sind die Ratingagenturen von den Vorschriften der Securities and Exchange Commission über die selektive Offenlegung (Fair Disclosure Regulation) ausgenommen. Die im Jahr 2000 eingeführte Regulation verbietet es Unternehmen, Informationen selektiv an Marktteilnehmer weiterzugeben. Sie dürfen solche Informationen jedoch Ratingagenturen zukommen lassen. Vgl. Micu/Remolona/Wooldridge, 2004, 64. Vgl. Albrecht/Maurer, 2005, 805. „In general, semi-strong form tests of efﬁcient markets models are concerned with whether current prices „fully reﬂect“ all obviously publicly available information.“ Fama, 1970, 404. 1991 ersetzte Fama die Tests auf halbstrenge Informationsefﬁzienz durch die Bezeichnung „event studies“. „Instead of semi-strong form tests of the adjustment of prices to public announcements, I use the now common title, event studies.” Fama, 1991, 1577. Heinke merkt dazu an, dass über die Efﬁzienz der betrachteten Märkte somit letztlich keine Aussagen getroffen werden können. Ausführlich dazu s. Heinke, 2005, 169. Vgl. Norden, 2004, 94. Zu den einzelnen Forschungsdesigns s. Heinke, 1998, 258 ff.

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vornehmlich mit Event Studies gearbeitet, die die Verbindung zwischen Ratings und den Kursen von Anleihen oder Aktien im Zeitablauf betrachten. Der Großteil dieser Ereignisstudien untersucht, ob sich nach Rating-Änderungen Kursreaktionen bei den Eigen- oder Fremdkapitaltiteln des betroffenen Unternehmens feststellen lassen.

5.6 Aktienmärkte und Rating Die Beziehung zwischen Ratings und Aktienkursen bzw. die informatorische Wirkung des Credit Ratings auf den Aktienkurs wurde in mehreren Studien untersucht. Für einen Informationswert müssten Ratings zum einen Informationen enthalten, die den Aktionären noch nicht bekannt sind. Zum anderen müsste es sich bei diesen Informationen um Parameter handeln, die für die Unternehmensbewertung relevant sind. Außerdem ist zu berücksichtigen, dass ein Bond Rating nur dann einen Informationswert für die Aktionäre haben kann, wenn eine Disaggregationsmöglichkeit der dem Rating zugrunde liegenden Information möglich ist.283 Wichtige Parameter für die Bewertung der Eigenkapitaltitel sind Informationen über das Ausmaß der Vermögensverteilung zwischen Gläubigern und Aktionären. Zu berücksichtigen ist hierbei allerdings, dass Herabstufungen im Kreditrating theoretisch unterschiedliche Auswirkungen auf den Aktienkurs – je nach Herabstufungsgrund – haben können. Dies wird dann deutlich, wenn man zur Analyse der Auswirkungen das Optionspreismodell bzw. Merton-Modell heranzieht.284 Eine bedeutende Implikation aus dem Modell ist, dass Aktionäre wegen des Optionscharakters des Eigenkapitals als haftungsbeschränktem Residualanspruch tendenziell risikofreudig agieren.285 Eine ausführliche Diskussion des Optionspreismodells, welches als theoretischer Bezugsrahmen für die Analyse des CDS- und Aktienmarktes fungiert, erfolgt in Kapitel 7.2.2. Im Optionspreismodell wirkt sich ein höheres Unternehmensrisiko positiv auf den Marktwert des Eigenkapitals aus: Ceteris paribus steigt durch eine höhere Volatilität des Unternehmensvermögens (bspw. durch Wahl eines riskanteren Investitionsprojektes) der Wert der Kaufoption, d.h. der Marktwert des Eigenkapitals nimmt zu.286 Bei unverändertem Unternehmensvermögen287 geht die Erhöhung des Marktwertes des Eigenkapitals zu Lasten des Fremdkapitalwertes. Eigen- und Fremdkapitalmarktwerte ändern sich in diesem Fall somit in entgegen gesetzter Richtung (sog. Vermögensumverteilungshypothese).288

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S. dazu Kley, 2004, 281 ff. Das Optionspreismodell von Merton (1974) wird in Wissenschaft und Praxis für die Analyse des Verhältnisses zwischen Fremd- und Eigenkapital verwendet. Zentral ist dabei die Haftungsbeschränkung der Eigenkapitalgeber gegenüber den Fremdkapitalgebern. Die Eigentümer besitzen dabei ein Optionsrecht (Long Call-Position) gegenüber den Kreditgebern, da sie das „upside potential“ wahrnehmen können (sie haben im Prinzip unbegrenzte Gewinnmöglichkeiten), sich bei gefallenem Unternehmenswert aber aufgrund der Haftungsbeschränkung „zurückziehen“ können; die Gläubiger haben demgegenüber ﬁxe Ansprüche, somit (eng) begrenzte Gewinnchancen und müssen bei entsprechend gesunkenem Unternehmenswert diesen „übernehmen“ (der Verlauf des Wertes des Fremdkapitals entspricht der Stillhalterposition einer Put-Option). Vgl. dazu Kürsten, 2006, 5. Diese Aussage erscheint widersprüchlich im Hinblick auf den elementaren Zusammenhang in der Investitions- bzw. Finanzierungstheorie, wonach eine Risikoerhöhung grundsätzlich mit einer Wertverringerung – hier also mit einem verminderten Marktwert des Eigenkapitals – einhergeht. Shin und Stulz formulieren: „With any asset pricing model where beta earns a risk premium, an increase in beta for given expected cash ﬂows should decrease shareholder wealth because it means that expected cash ﬂows are discounted at a higher rate”. Shin/Stulz, 2000, 12. Diese Diskrepanz wird in Punkt 7.2.2.4 der Arbeit diskutiert. S. dazu die Diskussion „Auswirkung auf die Position der Aktionäre“ unter Punkt 7.2.2.3 sowie insbesondere die Diskussion in Punkt 7.2.2.4. Vgl. dazu Heinke, 2000, 745. Heinke und Steiner (2007) merken an, dass Vermögensumverteilungseffekte in der Modellwelt des CAPM keine Bedeutung haben, da annahmegemäß alle Investoren das gleiche Marktportfolio halten. Derartige Effekte werden erst relevant, wenn nicht vollständig diversiﬁzierte Portfolios gehalten werden. Vgl. Heinke/Steiner, 2007, 675.

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Könn(t)en Rating-Änderungen eindeutig auf Veränderungen der Varianz der zukünftigen Cashﬂows zurückgeführt werden, so sollte – aus den Erkenntnissen der Optionspreistheorie heraus – eine Herabstufung aufgrund einer gestiegenen Cashﬂow-Schwankung zu einer positiven Aktienkursreaktion führen; die Kurse der Fremdkapitaltitel hingegen sollten sinken.289 Ähnlich verhält es sich theoretisch bei einem veränderten Verschuldungsgrad: Eine Erhöhung des Verschuldungsgrades bewirkt eine Vermögensumverteilung von Fremd- zu Eigenkapitalgebern, da letztere durch den Leverage-Effekt zusätzliche Gewinnchancen haben, während die Fremdkapitalgeber keine zusätzlichen Zahlungsansprüche erhalten. Dadurch erhöht sich der Marktwert des Eigenkapitals, während der Marktwert des Fremdkapitals bei konstantem Unternehmensvermögen sinken muss.290 Beruht die Herabstufung auf einer höher erwarteten Verschuldung, so sollte dies demnach keine negativen Kursreaktionen bei den Aktien auslösen. Wird eine Rating-Änderung hingegen damit begründet, dass die Ratingagentur eine Verschlechterung der zukünftigen Ertragsaussichten des Unternehmens erwartet, so hat dies auch auf Eigenkapitaltitel eine negative Auswirkung, was sich in negativen Kursreaktionen zeigen sollte.291 In den vorliegenden Untersuchungen wurden die jeweiligen Rating-Änderungen allerdings nicht nach ihrer Ursache differenziert.292 Somit können die gerade angeführten theoretischen Überlegungen – nach denen je nach Ursache des Downgrading unterschiedliche Auswirkungen auf den Aktienkurs zu erwarten sind – nicht weiter empirisch untermauert werden. Die empirischen Ergebnisse zeigen mehrheitlich, dass nach Rating-Herabstufungen negative Aktienkursreaktionen folgen: Grifﬁn und Sanvincente (1982)293 fanden in ihrer Studie heraus, dass die Aktienkurse zwar nach einer Herabstufung signiﬁkant zurückgingen, die Kursgewinne nach einer Heraufstufung jedoch statistisch nicht signiﬁkant waren. In der Studie von Holthausen und Leftwich (1986)294 zeigen sich ebenfalls signiﬁkant negative Renditen bei Herabstufungen und keine signiﬁkanten Reaktionen bei Heraufstufungen. Ähnliche Resultate zeigt die Studie von Dichev und Piotroski (2001).295 Behr und Güttler (2005)296 sind in ihrer Studie im Besonderen der Fragestellung nachgegangen, ob es in Deutschland und in den USA erkennbare Unterschiede hinsichtlich der Ankündigungseffekte von Ratings gibt. Dabei fanden sie heraus, dass abnormale Aktienrenditen bei Rating-Änderungen von US-Unternehmen stärker ausfallen als bei Rating-Änderungen von deutschen 289

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293 294 295

296

Vgl. Heinke, 2000, 746. Heinke führt ebenda als empirischen Hinweis auf einen derartigen Zusammenhang beispielhaft ein Downgrading bei der Mannesmann AG an, welches von den Aktionären offenbar positiv gewertet wurde; nach der Herabstufung kam es zu Kursanstiegen bei der Aktie. Vgl. Heinke/Seiner, 2007, 675. Vgl. Heinke/Steiner, 2007, 676. Eine Ausnahme bildet die Untersuchung von Goh und Ederington (1993), die nach Herabstufungen mit negativen und positiven Implikationen für die Aktionäre differenzieren. Dies ist möglich, da Moody’s zusätzliche Erklärungen zur Begründung von Rating-Änderungen angibt. In der Untersuchung ﬁndet sich kein Fall, bei dem die Rating-Änderung aufgrund veränderter Volatilität der Cashﬂows begründet wurde. Es zeigt sich, dass auf Herabstufungen aufgrund negativer Ertragsaussichten signiﬁkant negative Aktienkursreaktionen folgen; Downgradings aufgrund höherer Verschuldung lösen der Untersuchung nach keine Aktienkursverluste aus. Die Untersuchung macht deutlich, dass es von großer Bedeutung ist, nach der Ursache für die RatingÄnderung zu differenzieren. S. dazu ausführlich Heinke, 2000, 747 f. Vgl. Grifﬁn/Sanvincente, 1982, 103 ff. Vgl. Holthausen/Leftwich, 1986, 57 ff. Vgl. Dichev/Piotroski, 2001, 173 ff. Ein ausführlicher Überblick über empirische Studien zu Aktienkursveränderungen in Reaktion auf Rating-Änderungen ﬁndet sich bei Heinke, 1998, 287 ff bzw. bei Norden, 2004, 96 ff. Vgl. Behr/Güttler, 2005, 28 ff.

Externes Rating, CDS und Informationsefﬁzienz

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Unternehmen. Sie ziehen daraus u.a. den Schluss, dass Ratings von US-Unternehmen einen größeren Informationsgehalt besitzen, was von den Autoren auch damit begründet wird, dass die Ratingagenturen einen besseren Informationszugang zu den amerikanischen Unternehmensdaten besitzen. Daneben argumentieren sie auch mit den unterschiedlichen Rechnungslegungssystemen und allgemeinen Problemen der Informationsasymmetrien. Zentrale Ergebnisse der bisherigen empirischen Befunde der Literatur sind: – Überwiegend treten bei Aktien negative Kursreaktionen bei der Ankündigung von Herabstufungen auf. Dagegen sind bei Heraufstufungen häuﬁg keine oder nur schwache Kursreaktionen zu beobachten. – Häuﬁg ist auch eine deutliche Antizipation eines Teils der Kursbewegung vor der Ankündigung der RatingÄnderung feststellbar. Bei den vorliegenden Studien fällt auf, dass die Preisreaktionen auf Rating-Änderungen asymmetrisch sind, d.h. der Aktienmarkt reagiert zwar auf negative, nicht aber bzw. kaum auf positive Rating-Änderungen. Eine mögliche Erklärung für diese „Abnormalität“ in der Reaktion ist, dass Aktienmärkte auf Rating-Herabstufungen überreagieren (sog. Overreaction-Hypothese).297 Aus der schwachen bzw. nicht beobachtbaren Reaktion und teilweisen Antizipation kann gefolgert werden, dass Rating-Aufstufungen keinen bedeutsamen Informationswert für Aktionäre besitzen bzw. der Aktienmarkt selbst einen höheren diesbezüglichen Informationsstand besitzt als die Ratingagenturen.

5.7 Anleihemärkte und Rating Die Analyse von Anleihekursreaktionen auf die Veränderung von Ratings der Anleihen ist seit den 1970er Jahren Gegenstand intensiver empirischer Forschung auf dem US-Kapitalmarkt.298 Diese Studien werden hier nicht im Detail wiedergegeben.299 Als zentrale Ergebnisse der durchgeführten Studien kann festgehalten werden: – Bei der Ankündigung von „Downgrades“ treten tendenziell negative Kursreaktionen bei Anleihen auf. – Bei „Upgrades“ sind mehrheitlich keine oder nur schwache Kursreaktionen beobachtbar. – Es zeigt sich häuﬁg eine deutliche Antizipation eines Teils der gesamten Kursbewegung vor der Ankündigung der Rating-Änderung.300 Das auch am Anleihemarkt beobachtete Phänomen signiﬁkanter Kursreaktionen nach Herabstufungen und insigniﬁkanter Reaktionen bei Heraufstufungen wird in der Literatur – neben methodischen Erklärungen – u.a. mit einer ausgeprägten Risikoaversion der Anleger zu erklären versucht. Ein weiterer plausibler Grund scheint indes die „Marktsegmentierung“ des Anleihemarktes zu sein: Da Ratings gerade in den USA eine Regulierungsfunktion für institutionelle Investoren haben (Anlagerestriktionen für Speculative Grade-Anleihen), können diese gezwungen sein, Anleihen zu verkaufen, die nicht länger Investment Grade-Bonität be297 298 299 300

Vgl. Heinke, 1998, 487. Vgl. Heinke, 1998, 271. Ein ausführlicher Überblick dazu ﬁndet sich bei Heinke, 1998, 271 ff. bzw. bei Norden, 2004, 99 ff. Vgl. Heinke, 1998, 298.

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sitzen. Wenn nun mit Rating-Aktionen die Anlagerestriktionen institutioneller Anleger berührt werden, dann ist mit „starken“ Kursausschlägen zu rechnen.301 Eine solche Reaktion auf die Rating-Herabstufung erfolgt dann aber nicht aufgrund neuer Informationen bezüglich der Wahrscheinlichkeit einer Zahlungsstörung bzw. eines Ausfalls bei einer Emission, sondern ist „technisch“ bzw. regulatorisch bedingt.

5.8 Credit Default Swap und Rating Die besondere Attraktivität von CDS als Bonitätsindikator ist, dass grundsätzlich keinerlei „Anpassungen“ mehr erforderlich sind, da hier theoretisch die Bonität alleine reﬂektiert wird bzw. es sich um den Kreditspread302 handelt. Sowohl das Rating als auch die CDS-Spreads werden (theoretisch ausschließlich) vom Ausfallrisiko des betreffenden Unternehmens bestimmt, und nicht wie Anleihen und insbesondere Aktien auch von anderen – nicht kreditrisikorelevanten – Determinanten beeinﬂusst. CDS-Spreads sind als direkter Ausdruck der Marktmeinung über die Kreditqualität eines bestimmten Schuldners zu sehen. Am CDS-Markt lassen sich Kreditrisiken am einfachsten und mit den geringsten Restriktionen handeln, schon allein deshalb, weil der CDS-Markt eine spezialisierte Plattform für den Handel von Kreditrisiken bereitstellt. 303 Somit sind CDS-Preise grundsätzlich der Marktpreis für das Risiko, welches die Ratingagenturen mittels ihrem Rating-Urteil zu messen beabsichtigen, nämlich das Ausfallrisiko.304 Zu Beginn sei darauf hingewiesen, dass die Ratingagenturen zwar mittlerweile CDS-Daten zur Quantiﬁzierung des Bonitätsrisikos nützen, allerdings (öffentlich) eine gewisse Zurückhaltung diesen gegenüber zeigen.305 Die Meinung vieler Marktteilnehmer, dass marktbasierte Daten – und im besonderen CDS-Spreads – bevorstehende Ausfälle von Emittenten schneller als Credit Ratings ankündigen können, wird naturgemäß von den Ratingagenturen in Zweifel gezogen. Aber auch die SEC hat jüngst Kritikpunkte gegen marktbasierte Bonitätsindikatoren vorgebracht. Im Folgenden wird auf diese Kritik eingegangen und die vorgebrachten Punkte werden diskutiert.306 Fitch Ratings streicht in einem Bericht heraus, dass Investoren, die sich zu stark an den CDS-Daten als führende Indikatoren des Bonitätsrisikos orientieren, ein „gefährliches Spiel“ spielten: „A regime that relied solely on bond spreads or CDS spreads as measures of credit risk would have created more stress for the marketplace as a whole.“307 – Das Hauptargument dabei ist, dass CDS-Spreads zu volatil seien.308

301 302 303 304

305 306 307 308

Vgl. Mertz/Hagenstein, 2005, 190. Bei Anleiherenditen ist zuerst die Schätzung eines geeigneten risikofreien Zinssatzes erforderlich, bevor der Kreditspread daraus ermittelt werden kann. Vgl. Deutsche Bundesbank, 2004b, 51. CDS-Prämien spiegeln das Ausfallrisiko – inklusive der unsicheren Wiedergewinnungsrate – wider (vgl. dazu Kapitel 4.2). Genau genommen geben die Ratings von Moody’s und Fitch das Ausfallrisiko in diesem Sinne wieder (also PD · LGD), wohingegen die Ratings von S&P nur die Ausfallwahrscheinlichkeit (PD) reﬂektieren. Moody’s berechnet mittlerweile sog. Market Implied Ratings (MIR) auch aus dem CDS-Markt. S. zu dieser Diskussion insbesondere Partnoy, 2005, 40 ff. Fitch Ratings, 2003, 4. Vgl. Fitch Ratings, 2003, 1.

Externes Rating, CDS und Informationsefﬁzienz

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CDS-Spreads verändern sich kontinuierlich, die Ratings weisen „diskrete“ Veränderungen auf bzw. verfolgen zusätzlich das oben diskutierte Stabilitätsziel. Es ist somit unbestritten, dass CDS als Marktpreise eine höhere Schwankung aufweisen als Ratings. Allerdings bleibt unklar, worin der grundsätzliche Nachteil der Volatilität zu sehen sein soll: Den (institutionellen) Marktteilnehmern bleibt es somit (selbst) überlassen, eine „Glättung“ – etwa durch gewichtete Durchschnitte – vorzunehmen. Diese Entscheidung kann von den Akteuren selbst vorgenommen werden und wird nicht den (beiden mächtigsten) Agenturen überlassen. CDS bieten hingegen den Vorteil – aufgrund einer sich abzeichnenden Spreadveränderung – schon frühzeitig handeln zu können. Somit bieten CDS-Spreads und deren Veränderungen eine aktuelle Einschätzung der Bonität eines Schuldtitels bzw. Schuldners, was gerade in Anbetracht des häuﬁg geäußerten Vorwurfes des „Nachhinkens“ der Rating-Urteile bzw. der nicht-zeitnahen Verarbeitung von relevanten Informationen wertvoll ist.309 – Ein weiterer Einwand gegen marktbasierte Bonitäsindikatoren ist, dass die Kreditspreads bzw. CDS-Spreads nicht objektiv bzw. vergangenheitsorientiert seien: „Spreads are the reﬂection of the last trade in the marketplace, and that market may be wrong on any given day about the long-term fundamental value, the probability of default or ultimate recovery value of any security.“310 Es darf davon ausgegangen werden, dass der CDS-Markt, welcher als durchaus liquide und funktionsfähig bezeichnet werden kann, „richtige“ Preise zur Bestimmung des Ausfallrisikos ﬁndet. Während beim Rating implizit unterstellt wird, dass alle Schuldtitel einer Ratingkategorie ein gleiches Bonitätsrisiko aufweisen, erfolgt durch die Marktbewertung eine Quantiﬁzierung des individuellen Ausfallrisikos. Der Maßstab für das Reﬂektieren zukünftiger Erwartungen sind immer aktuelle Marktpreise (sowohl des Aktien-, Anleihe- und CDS-Marktes). Gerade die Zukunftsbezogenheit der Ratings muss hingegen stark angezweifelt werden. Als Kritikpunkt wird weiters angeführt, dass – nur für liquide Titel eine Messung des Bonitätsrisikos über CDS-Preise möglich ist.311 Dieser Einwand muss zum Teil als richtig bezeichnet werden. Allerdings ist der CDS-Markt mittlerweile für die großen Referenzadressen sehr liquide und die Geld-Brief-Spannen sind entsprechend eng.312 Auf eine Vielzahl von Adressen ist eine höhere Liquidität feststellbar, als etwa auf dem Anleihemarkt.313 Darüber hinaus verfügt – gerade im deutschsprachigen Raum – auch nur eine begrenzte Anzahl von (Groß-)Unternehmen über ein externes Rating. Analog zu den – weiter oben – bereits dargelegten Fragen der Informationsefﬁzienz stellt sich die Frage nach der Efﬁzienz der Informationsverarbeitung bonitätssensitiver Informationen auf dem CDS-Markt im Vergleich zum Informationswert von Ratings. Folgende Punkte sind bei dieser Diskussion zentral:

309

310

311 312 313

Stellvertretend für diese Kritik: „Despite their vast popularity, credit ratings have some weaknesses. First, they are frequently criticised for their […] inability to provide early warning of potential risk. For example, rating agencies were blamed for failing to predict the emergence of the East Asian Crisis in 1997. […] Several recent high proﬁle default events, such as Enron and Worldcom, also highlight this problem. In Enron’s case, the company ﬁled for bankruptcy on 2nd December 2001, but on 1st November 2001, it was still rated as BBB by S&P. Major credit rating agencies did not downgrade it to junk status until 28 November 2001, only 4 days before default.“ S. Kou/Varotto, 2004, 2 f. Diese Aussage von Fernandez, F. (The Securities Industry Association) ﬁndet sich in einem Report der U.S. Securities and Exchange Commission. S. dazu U.S. Securities and Exchange Commission, 2002, 39. Vgl. die Diskussion in Partnoy, 2005, 41. Vgl. Lause, 2005, 25. S. dazu die Diskussion unter Punkt 7.1.1.

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Externes Rating, CDS und Informationsefﬁzienz

– Ratings basieren auf verschiedenen Informationen, darunter sind auch Informationsquellen, die anderen Marktteilnehmern nicht zugänglich sind. Im Rahmen des Rating-Prozesses erhalten die Agenturen auch Einblick in Dokumente, die nicht publiziert werden bzw. erhalten Informationen über langfristige Prognosen oder Geschäftspläne sowie interne Analysen.314 Dieser Informationszugang impliziert, dass externe Ratings nicht-öffentliche Informationen reﬂektieren.315 Unter dieser Annahme könnten Rating-Aktionen für den CDS-Markt einen Informationswert haben. Wenn dem so ist, dann sollte die Bekanntgabe der Ratingveränderung eine Preisreaktion auslösen. – Als Besonderheit der Struktur des CDS-Marktes ist zu sehen, dass es sich überwiegend um einen Interbankenmarkt handelt.316 Banken können – bedingt durch ihre vielfältigen Beziehungen zu Unternehmen – als „informierte“ bzw. „überlegene“ Marktteilnehmer gesehen werden. Im Besonderen ist die Bonitätseinschätzung von Kreditnehmern (welche sich im internen Rating manifestiert317) als Kernkompetenz der Banken zu sehen. Der Informationsvorsprung der Banken (etwa aus Kreditengagements) könnte dazu führen, dass neue und bonitätsrelevante Informationen zuerst am CDS-Markt auftauchen. Die zentrale Hypothese der Arbeit ist, dass insbesondere deutsche Banken – die massiv im CDS-Markt engagiert sind – einen Informationsvorsprung besitzen.318 Spiegeln Ratings nur Informationen wider, die am CDS-Markt bereits vorhanden sind, dann sollten die CDSPreise nicht unmittelbar auf Rating-Änderungen reagieren.319 Bei Nicht-Reaktion auf Rating-Änderungen hätte der CDS-Markt die Information, die zur Ratinganpassung führte, schon antizipiert. In diesem Fall müsste sich eine Bonitätsänderung schon vorher in den Marktpreisen vollzogen haben. Zur Reaktion des CDS-Marktes auf Rating-Änderungen liegen bisher nur wenige Studien vor. Im Folgenden werden Studien, welche die Beziehung zwischen Rating-Änderungen und Marktpreisen im Kontext des CDSMarktes untersuchen, diskutiert: In der Studie von Hull, Predescu und White (2004) 320 liegt der Schwerpunkt der Untersuchung in der Analyse der Beziehung zwischen CDS-Spreads und Rating-Aktionen. Datenbasis sind mehr als 200.000 CDSSpreads eines Brokers über den Zeitraum Oktober 1998 bist Mai 2002. Der Großteil der Referenztitel kommt aus Nordamerika, daneben auch aus Europa. Die Autoren ﬁnden heraus, dass der CDS-Markt die negativen Rating-Ankündigungen von Moody’s bereits antizipierte. Sowohl Herabstufungen, Überprüfungen für Herabstufungen („review for downgrade“) als auch negative Ausblicke der Ratingagentur Moody’s wurden auf einem signiﬁkanten Niveau im CDS-Markt vorweggenommen. Die Antizipation ist bei Herabstufungen am stärksten. Bei reviews for downgrade kommt es aber zu starken Reaktionen am CDS-Markt (nicht jedoch bei Herabstufungen selber und bei negativen Ausblicken), was impliziert, dass die Überprüfungen für Herabstufungen neue Informationen für den Markt darstellen. Für positive Rating-Ankündigungen (Upgrades und

314 315

316 317

318

319 320

Vgl. Mertz/Hagenstein, 2005, 190. In einer im Jahr 2000 weltweit durchgeführten Befragung von Emittenten über die Ratingagenturen gaben allerdings rund 7 % der Befragten an, den Agenturen Moody’s und S&P keine sensiblen Daten bereit zu stellen, sondern ihnen nur veröffentlichte Zahlen anzuvertrauen. Vgl. Everling, 2001, 64. Vgl. dazu ausführlich Kapitel 3.3.3. Interne Ratings sind so genannte „point-in-time-Ratings“, das heißt sie werden – im Gegensatz zu den externen Ratings – nicht „through the cycle“ berechnet, sondern aktuell und zumeist mit einem Zeithorizont von einem Jahr. Der Informationsvorsprung der deutschen Universalbanken und diesbezügliche Implikationen für den CDS-Markt ist eine zentrale Fragestellung dieser Arbeit. Vgl. dazu Kapitel 6.2. „Private information hypothesis“. Vgl. Norden/Weber, 2004a, 2815. Vgl. Hull/Predescu/White, 2004, 2789 ff.

Externes Rating, CDS und Informationsefﬁzienz

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positive Ausblicke) wurden keine signiﬁkant abnormalen CDS-Spread-Änderungen festgestellt. In der Studie wird auch der Frage nachgegangen, ob die CDS-Spreadveränderungen dazu geeignet sind, zukünftige negative Rating-Änderungen vorauszusagen. Dafür ﬁnden sich in der Studie Hinweise; die Autoren zeigen, dass abnormale CDS-Spread-Änderungen hierzu erfolgreich herangezogen werden können. Auch in der Studie von Micu, Remolona und Wooldridge (2004) 321 werden die Auswirkungen von RatingMeldungen auf die Preise von Credit Default Swaps untersucht. Die Untersuchung stützt sich auf 694 Referenzschuldner für den Zeitraum 1. Jänner 2001 bis 31. Dezember 2003. In die Stichprobe wurden sowohl Unternehmen des Finanzsektors als auch Wirtschaftsunternehmen aus Europa, Japan und den USA einbezogen. Allerdings wurden Schuldner mit einem Rating über AA oder unter BB nicht berücksichtigt. Die Autoren ﬁnden heraus, dass Rating-Herabstufungen hoch signiﬁkante Auswirkungen auf die CDS-Spreads haben. Dabei sind die Auswirkungen am stärksten ausgeprägt für Schuldner mit einem Rating von A oder BBB. Die Autoren folgern, dass ein Grund dafür sein könnte, dass diese Segmente des CDS-Marktes eine höhere Liquidität aufweisen. Auch die Meldung, dass ein Schuldner wegen negativer Erwartungen unter Beobachtung steht, hat signiﬁkante Auswirkungen auf die CDS-Spreads. Die Studie zeigt weiters, dass sich die CDS-Spreads schon deutlich vor Bekantgabe einer Herabstufung ausweiteten. Die Studie der Deutschen Bundesbank (2004) 322 zeigt, dass CDS-Spreads die veränderte Kreditwürdigkeit des Emittenten großteils bereits Wochen vor einer Rating-Neueinschätzung widerspiegeln. Die Untersuchung beschränkt sich auf europäische Referenztitel. Die Ergebnisse zeigen, dass zum einen die CDS-Marktpreisentwicklung einen Vorlaufcharakter vor einer Neueinschätzung des Ratings aufweist. Insbesondere die beobachtete Ausweitung der CDS-Spreads vor einer Ankündigung der Rating-Herabstufung ist statistisch gut abgesichert und noch stärker ausgeprägt als bei einer tatsächlichen Herabstufung. Einen Tag vor einer Rating-Herabstufung bzw. vor einem negativen Ausblick haben die CDS-Spreads im Durchschnitt bereits 68% der maximalen Spread-Ausweitung im gesamten Beobachtungszeitraum von 60 Handelstagen vor bis 60 Handelstage nach dem Rating-Ereignis erreicht. Im Falle einer Heraufstufung bzw. eines positiven Ausblicks engen sich die CDS-Spreads bis einen Tag vor der Bekanntgabe um durchschnittlich 62 % des maximalen Rückgangs im Beobachtungszeitraum ein. Zum anderen zeigt sich tendenziell die Preisführerschaft der CDSSpreads im Vergleich zu Anleihe-Spreads.323 Zahlreiche Erkenntnisse liefert die Studie von Norden und Weber (2004).324 Für den Kreditderivate-Markt wurden Daten für den Zeitraum 2000 bis 2002 herangezogen. In der Stichprobe beﬁnden sich Unternehmen sowie Unternehmen des Finanzsektors, der Großteil der Unternehmen stammt aus Europa. Ziel der Untersuchung ist es, herauszuarbeiten, in welcher Weise der CDS-Markt und der Aktienmarkt auf RatingAnkündigungen reagieren. Ihre Ergebnisse legen den Schluss nahe, dass sowohl der CDS-Markt als auch der Aktienmarkt Rating-Herabstufungen und Überprüfungen für Herabstufungen antizipieren: Es zeigt sich, dass beide Märkte abnorme Preisbewegungen bereits 60 bis 90 Tage vor einer Rating-Herabstufung und einer Überprüfung einer Rating-Herabstufung aufweisen. Beide Märkte reagieren nicht signiﬁkant auf positive Rating-Ereignisse. Eine interessante These, die die Autoren formulieren, ist jene, dass CDS-Spreads auf Rating-Ereignisse früher reagieren sollten als Aktienkurse. Dafür spricht aus ihrer Sicht, dass am CDS-Markt 321 322 323 324

Vgl. Micu/Remolona/Wooldridge, 2004, 63 ff. Vgl. Deutsche Bundesbank, 2004b, 43 ff. Vgl. zu weiteren Untersuchungen zur Preisführerschaft der beiden Märkte Kapitel 7.1.2 „Preisführerschaft des CDS- und Anleihemarktes“. Vgl. Norden/Weber, 2004a, 2813 ff..

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Externes Rating, CDS und Informationsefﬁzienz

Teilnehmer agieren, die häuﬁger und auch direkter mit dem Kreditrisiko befasst sind (Absicherungs- und Diversiﬁkationsmotiv). Zusätzlich könnten auch „Insider-Informationen“ der Banken eine Rolle spielen. Die Aktivitäten der Banken im konzentrierten CDS-Markt könnten dazu führen, dass die CDS-Spreads noch vor den Aktienkursen reagieren. Allerdings geben Sie auch zu bedenken, dass die CDS-Pricing-Modelle die Aktienkursvolatilität als wichtigen Inputfaktor mit einbeziehen, was zu einer engen Verﬂechtung der Märkte führt. Unter anderem ﬁnden Sie auch heraus, dass die Antizipation in den CDS-Spreads von Überprüfungen einer Herabstufung früher erfolgt als im Aktienmarkt. Dies nährt die These, dass der CDS-Markt früher als der Aktienmarkt reagiert und bonitätsinformatorisch (insbesondere bei Verschlechterung der Kreditqualität) die Preisführerschaft325 hat. Im Folgenden werden die wichtigsten Ergebnisse sowie die Designs der Ereignisstudien noch einmal überblicksartig dargestellt:

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Tab. 5-1: Überblick über Studien zur Beziehung von Rating-Änderungen und CDS-Spreads

325

Zum Begriff der „Preisführerschaft“ s. Kapitel 7.1.2.

Externes Rating, CDS und Informationsefﬁzienz

51

Zusammenfassend können als zentrale Ergebnisse der vorliegenden Studien genannt werden: – Es zeigt sich eine deutliche Antizipation negativer Rating-Ankündigungen durch den CDS-Markt (rund 60 bis 90 Tage davor). – CDS-Spreads reagieren auf negative Rating-Ereignisse, nicht jedoch auf positive Rating-Ankündigungen. – Der CDS-Markt reagiert früher auf Bonitätsverschlechterungen als die Credit Ratings der Ratingagenturen. Die schon bei den Studien im Zusammenhang mit dem Anleihe- bzw. Aktienmarkt festgestellte asymmetrische Reaktion auf Rating-Änderungen zeigt sich auch am CDS-Markt. Als Erklärung dafür könnte die Risikoaversion der Marktteilnehmer dienen: Während der schlechteren Einschätzung (Herabstufung) aufgrund der Risikoaversion gefolgt wird, ändert sich die Marktbewertung bei besserer Einschätzung (Heraufstufung) nicht. Eine andere Erklärung ist auch hier die Overreaction-Hypothese, nach der die Marktteilnehmer auf die negativen Rating-Ankündigungen überreagieren.326 Als wichtiges Ergebnis wird festgehalten, dass CDS-Spreads nach den bisherigen Erkenntnissen Rating-Herabstufungen antizipieren und eine Verminderung der Kreditqualität von Schuldnern früher anzeigen. CDSSpreads sind damit die führenden Indikatoren in Bezug auf das Ausfallrisiko von Schuldnern. Rating-Änderungen hinken insofern den CDS-Spreads hinterher. Das externe Rating spielt die zentrale Rolle für die Handelbarkeit eines Referenzschuldners und fungiert quasi als „Eintrittskarte“ zum CDS-Markt. Daraus kann geschlossen werden, dass die Marktteilnehmer dem externen Rating eine erhebliche Informationsfunktion beimessen und bei Schuldnern, die über ein externes Rating verfügen, eine (annähernd) symmetrische Informationsverteilung am Markt über die Bonität des Schuldners als gegeben sehen. Ob und inwieweit eine symmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt aus theoretischen Überlegungen heraus gegeben ist, wird im folgenden Kapitel diskutiert. Es wird eingehend auf die Thematik der asymmetrischen Information am CDS-Markt eingegangen.

326

Vgl. dazu Heinke, 1998, 473 f.

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Asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt

6 Asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt In diesem Kapitel wird die asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt untersucht. Dazu wird der Begriff eingangs deﬁniert (Kapitel 6.1). Danach wird eine zentrale Hypothese der Arbeit formuliert, nämlich die „private information hypothesis“, nach der die deutschen Universalbanken über einen ausgeprägten Informationsvorsprung über die am CDS-Markt gehandelten deutschen Unternehmen verfügen (Kapitel 6.2). Anschließend erfolgt eine Diskussion von „asymmetrischer Information“ im Kontext der Prinzipal-AgentTheorie (Kapitel 6.3) Der Ausgangspunkt der weiteren Darstellung sind die in der Literatur viel beachteten Informations- und Anreizprobleme in der Gläubiger-Schuldner-Beziehung (Hidden Information und Hidden Action bzw. Moral Hazard), bei deren Reduzierung der Finanzintermediär Bank eine zentrale Rolle spielt (Kapitel 6.4 bis Kapitel 6.6). Im nächsten Kapitel 6.7 wird analysiert, ob beim Kreditrisikotransfer mittels CDS durch den Finanzintermediär Bank neuerlich Anreizprobleme entstehen. Öffnet sich – gerade durch die besondere Rolle des Finanzintermediärs Bank – eine neue „Schere“ von Informationsasymmetrien? Im Weiteren wird auf „Lösungsdesigns“ eingegangen, die die Probleme der asymmetrischen Information mildern können. Mit Blick auf den Informationsgehalt von CDS steht letztlich die Frage im Zentrum, ob aus der asymmetrischen Informationsverteilung am CDS-Markt resultierende Effekte unmittelbar negative Auswirkungen auf die Informationsefﬁzienz des CDS-Marktes haben können. Das Kapitel schließt mit einer zusammenfassenden Beurteilung im Hinblick auf den Informationsgehalt von CDS (Kapitel 6.8).

6.1 Asymmetrische Information – Einführung und Deﬁnition An einem vollkommenen Kapitalmarkt wäre ein Zusammenﬁnden von Kapitalgebern und -nehmern und eine efﬁziente Allokation von Kapital ohne Verursachung von Kosten möglich.327 In der Realität bestehen – als eine zentrale Form der Marktunvollkommenheit – Informationsasymmetrien zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern. Asymmetrische Information ist ein Schlüsselbegriff der neoinstitutionalistischen Theorie.328 Asymmetrisch ist eine Informationsverteilung dann, wenn es Informationsvorsprünge gibt, d.h. wenn ein (oder einige) Marktteilnehmer besser informiert ist (bzw. sind) als andere oder zumindest sein könnte(n) und wenn die anderen Teilnehmer dies wissen oder befürchten müssen.329 Die verschiedenen Teilnehmer an Finanzmärkten – Unternehmen, Finanzintermediäre, Ratingagenturen und Investoren – haben typischerweise unterschiedlichen Zugang zu Informationen über den Wert von Wertpa327 328

329

Vgl. Henke, 2002, 29. Für Merkmale eines vollkommenen Kapitalmarktes s. etwa Steiner/Bruns, 2002, 3. Der Neoinstitutionalismus beruht auf einer expliziten Einbeziehung von Marktunvollkommenheiten zur Beschreibung, Erklärung und Prognose von Interaktionsbeziehungen am Kapitalmarkt, wobei die Auﬂösung der Prämissen der Neoklassik zu einer steigenden Realitätsnähe führt. Es haben sich drei grundsätzliche Ausrichtungen der neoinstitutionalistischen Theorie herausgebildet: Die Property-Rights-Theorie, die Transaktionskostentheorie und die Prinzipal-Agent-Theorie; auf letztere wird im Punkt 6.3 eingegangen. Symmetrisch verteilte Information bedeutet dagegen, dass ein Marktteilnehmer über die Leistung, die er selbst zum Tausch anbietet, genauso gut informiert ist wie über die Gegenleistung, die potenzielle Transaktionspartner ihm anbieten, und dass dies auch für die andere Marktseite gilt. Bei symmetrischer Informationsverteilung gibt es keine Informationsvorsprünge; es ist ausgeschlossen, dass Transaktionspartner über die Konditionen des Tauschgeschäftes im Unklaren gelassen oder bewusst getäuscht werden können. Vgl. Schmidt/Terberger, 1997, 391; Gerke/Bank, 2003, 523.

Asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt

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pieren und Finanzkontrakten bzw. unterschiedliche Fähigkeiten, diese einzuschätzen. Obgleich die Thematik der asymmetrischen Information in der Finanzierungstheorie von außerordentlich großer Bedeutung ist, wurde sie im Kontext des CDS-Marktes bisher kaum beachtet. Hull (2006) greift das Thema kurz auf und formuliert: „Zwischen Credit Default Swaps und den anderen OTC-Derivaten […] gibt es einen großen Unterschied. Die anderen OTC-Derivate hängen von Zinssätzen, Wechselkursen, Aktienindizes, Rohstoffpreisen usw. ab. Es gibt keinen Grund für die Annahme, dass ein bestimmter Marktteilnehmer bessere Informationen über diese Variablen besitzt als die anderen.“330 CDS hingegen hängen von der Ausfallwahrscheinlichkeit eines Schuldners ab. Es ist davon auszugehen, dass einige Marktteilnehmer hier über „bessere“ Informationen zur Schätzung dieser Wahrscheinlichkeit verfügen als andere.331 Für den CDS-Markt kann also angenommen werden, dass manche Marktteilnehmer mehr Informationen besitzen als andere; einige Teilnehmer beziehen ihre Informationen über die gehandelten Adressen primär aus öffentlich zugänglichen Quellen, wobei die externen Ratings in der Praxis von größter Bedeutung sind. Zu der Kategorie der weniger gut informierten Akteure können jene gezählt werden, die über keinen Zugang zu „privaten“ Informationen über die Bonität des Emittenten verfügen; dabei handelt es sich etwa um Fonds, Hedgefonds oder ausländische institutionelle Investoren.332 Andere – im Besonderen interessieren hier die deutschen Universalbanken (aufgrund des Hausbankenprinzips auch „Relationship banks“ genannt) – sind potenziell informierte Marktteilnehmer. Banken sind überdies Spezialisten im Einschätzen und Quantifzieren des Kreditrisikos von Schuldnern.333 Somit können beim Handel mit Kreditrisiken am CDS-Markt weniger informierte Kreditrisikokäufer bzw. Marktteilnehmer wohlinformierten (und über größere Handlungsoptionen verfügenden) Banken gegenüberstehen. In dieser Arbeit wird von dieser Hypothese, die als private information hypothesis334 bezeichnet wird, ausgegangen. Diese wird im folgenden Kapitel ausgeführt.

6.2 Private information hypothesis – Die Rolle der deutschen Universalbanken 6.2.1 Einführung Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) stellt in einem Bericht fest: „Viele Finanzinstitute, die Kreditderivate zur Steuerung ihrer Kreditrisiken einsetzen, haben über ihr Kredit- oder Emissionsgeschäft Beziehungen zu den Unternehmen, deren Risiken sie handeln. Folglich dürften diese Institute zeitweise Zugang zu nicht öffentlichen Informationen haben, die ihnen gegenüber schlechter informierten Marktteilnehmern einen unlauteren Vorteil verschaffen.“335 Der zentralen Hypothese der Arbeit nach trifft der besondere Informationszugang gerade für deutsche Universalbanken zu. Die Hypothese wird als „private information hypothesis“ bezeichnet und kann als „spezieller Ausﬂuss“ der asymmetrischen Informationsverteilung betrachtet werden. Konkret lautet die Hypothese: Deutsche Universalbanken verfügen bezüglich der gehandelten deutschen Adressen am CDS-Markt über

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Hull, 2006, 617. Vgl. Hull, 2006, 617. Vgl. Burghof, 2004, 139. Tavakoli, 1998, 10, merkt dazu pointiert an: „Banks have evaluated credit risks for as long as they have been in business.“ Der hier verwendete Begriff „private information“ meint nicht-öffentlich verfügbare Informationen. Der dafür im Schrifttum gebräuchlichere Terminus „Insider-Information“ ist synonym zu verwenden. Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), 2003, 155.

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einen ausgeprägten Informationsvorsprung. Die Begründung dafür ﬁndet sich in der besonderen Rolle der Banken im deutschen Finanzsystem. Das in Deutschland vorherrschende „Hausbankenprinzip“ verschafft den deutschen Banken private Informationen, wohingegen das Ausmaß privater Information, welche etwa USBanken über die US-Referenzschuldner haben – aufgrund des marktbasierten Finanzsystems – ein geringeres ist. Auch andere Länder können als Vertreter der divergierenden Finanzsysteme genannt werden.336 In der Arbeit wird im Weiteren aber ausschließlich auf Deutschland und die USA abgestellt, da – diese in der Literatur als die typischen Repräsentanten der unterschiedlichen Finanzsysteme gelten und – sowohl deutsche als auch US-Referenzschuldner seit Jahren sehr aktiv im CDS-Markt gehandelt werden und somit eine empirische Überprüfung möglich ist. Naheliegend wäre die Betrachtung Österreichs – ebenfalls ein „Musterbeispiel“ für ein bankbasiertes Finanzsystem –, allerdings werden (bisher) nur vereinzelt österreichische Referenzschuldner aktiv im CDS-Markt gehandelt.337 Wie bereits erwähnt, geben österreichische Banken in einer Befragung aus dem Jahre 2003 als Ursache für den eher geringen Einsatz von Kreditderivaten auch an, dass die „Tiefe des österreichischen Marktes für Unternehmensanleihen“ fehlt.338 Die empirische Überprüfung der private information hypothesis erfolgt deshalb mittels eines Vergleiches von deutschen versus US-Referenzunternehmen. Dadurch sollten sich Unterschiede – eben aufgrund der divergierenden Finanzsysteme in den Ländern – am besten aufzeigen und eine allfällige Evidenz für die Hypothese ﬁnden lassen. Auf die unterschiedlichen Finanzsysteme der beiden Länder und insbesondere auf die sich daraus ergebenden Implikationen in Bezug auf einen Informationsvorsprung der deutschen Universalbanken am CDS-Markt wird im Folgenden abgestellt. 6.2.2 Bedeutung der Banken in den Finanzsystemen Die Bedeutung des Finanzintermediärs „Bank“ in Finanzsystemen einzelner Länder wird traditionell sehr unterschiedlich eingeschätzt.339 Deutschland und die USA gelten als „klassische“ Vertreter von divergierenden Finanzsystemen. So wird das deutsche Finanzsystem als besonders ausgeprägtes Beispiel für ein bankbasiertes und kontrollorientiertes Finanzierungssystem angesehen. Die USA wird hingegen als traditioneller Repräsentant des marktorientierten Finanzsystems gewertet.340 Eine zentrale Rolle bei der Diskussion der Finanzsysteme spielt die jeweils unterschiedliche Art der Beziehung zwischen Unternehmen und Banken und daraus folgend der Umfang und das Ausmaß eines Informationsvorteils.341 In Ländern des „bankorientierten“ Typs wie Deutschland überwiegen langfristige Kunden-Bank-Beziehungen, während marktorientierte Länder wie die USA eine deutlich geringere Bindung der Unternehmen an Banken aufweisen.342 336

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Im Allgemeinen werden die Systeme in den USA und Großbritannien als Vertreter des kapitalmarktorientierten Finanzsystems gewertet, während die Länder Kontinentaleuropas sowie Japan als Beispiele für bankendominierte Finanzsysteme gelten. Vgl. Credit Suisse, 2005, 18. Für eine umfassende Diskussion und Darstellung der Finanzsysteme einzelner Länder wird auf Allen und Gale (2001) verwiesen. Tägliche Preisbewegungen seit 2006 ﬁnden sich in Bloomberg bspw. bei der Telekom Austria. Vgl. dazu Weiss/Redak, 2004, 73. Vgl. Burghof/Paul/Rudolph, 2005, 15. Vgl. Allen/Gale, 1995, 179; Elsas/Krahnen, 2003, 3; Burghof, 2004, 45; Jostarndt/Wagner, 2006, 2. Allen und Gale formulieren: „At one extreme we have Germany, where a few large banks play a dominant role […] At the other extreme is the U.S., where ﬁnancial markets play an important role and the banking industry is much less concentrated.” Allen/Gale, 1995, 180. Vgl. Allen/Gale, 1995, 181. Vgl. Nemec, 1999, 161.

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Hackethal und Schmidt (2000) setzen ein kapitalmarktdominiertes Finanzsystem mit Informationsexternalisierung bzw. ein bankendominiertes Finanzsystem mit Informationsinternalisierung gleich.343 Bei ersterem werden bei der Finanzierung über den Kapitalmarkt Informationen über die Unternehmen von einer Vielzahl von Akteuren gesammelt und zu entsprechenden Entscheidungen über Kauf, Halten oder Verkauf der Wertpapiere gebündelt. Mit Externalisierung ist gemeint, dass das Ergebnis des Informationsverarbeitungsprozesses – die Änderungen der Wertpapierkurse – allgemein, also extern, zugänglich sind.344 Bei der Internalisierung ist die Anzahl der Informierten beschränkt, die Kapitalmärkte haben nicht dieselbe hohe Bedeutung. Die Internalisierung setzt Hackethal und Schmidt folgend voraus, dass es Spezialisten – nämlich die Banken – im Sammeln, Auswerten und Geheimhalten von Informationen gibt.345 Diese akkumulieren privates Wissen über Kreditnehmer, man kann auch von einer Internalisierung der Information sprechen. 346 Die fundamentale Unterschiedlichkeit der Corporate Governance-Systeme in Deutschland und den USA wird in der Literatur auch mit „insider- versus outsider-System“ zum Ausdruck gebracht.347 Das „Insider-Modell“ in Deutschland wird – etwas populistisch – auch mit dem Schlagwort „Deutschland AG“ belegt.348 In Deutschland herrscht das Universalbankensystem vor.349 Universalbanken sind Finanzintermediäre, die die gesamte Bandbreite ﬁnanzieller Dienstleistungen anbieten. Konkret beschreibt der Terminus Universalbank eine Bank, die sowohl das Kommerzgeschäft als auch das Wertpapiergeschäft mit allen direkt oder indirekt damit verbundenen Aktivitäten betreibt bzw. betreiben darf.350 In der erweiterten Deﬁnition, die dem deutschen Verständnis nahe kommt, dürfen Universalbanken auch Leistungen anbieten, die traditionell nicht zu den Bankleistungen gezählt werden, wie etwa Versicherungsleistungen oder die Bereitstellung von Eigenkapital für Unternehmen im Nichtbankensektor.351 Deutsche Universalbanken genießen im Ländervergleich die größten Freiheiten hinsichtlich der Wahl ihrer Geschäftsfelder, während amerikanische Banken am meisten eingeschränkt sind bzw. waren (u.a. durch den Glass Steagall Act und den Bank Holding Company Act).352

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Vgl. Hackethal/Schmidt, 2000, 11. Vgl. Hackethal/Schmidt, 2000, 10 f.; Emunds, 2003, 183. Vgl. Hackethal/Schmidt, 2000, 11. Das System wird auch als eines gesehen, in dem Informationen geheim gehalten werden. Harris u.a., 2005, 9, charakterisieren: „German corporate governance culture is generally marked by high levels of secrecy and non-disclosure.“ Vgl. Emunds, 2003, 184. Vgl. Franks/Mayer, 2001, 943 f. Vgl. Wieandt/Smith, 2006, 14. Kengelbach/Roos, 2006, 12, charakterisieren den Begriff „Deutschland AG“ mit einem Corporate Governance-System mit hoher Eigentumskonzentration und zahlreichen Überkreuzbeteiligungen, die ein System von „Checks and Balances“ ermöglichen, das auch als „kontrollierter Kapitalismus“ bezeichnet werden kann. Weitere wesentliche Kennzeichen sind u.a. bei ihnen die langfristig ausgelegten Finanzierungsbeziehungen, die dem deutschen Hausbankenprinzip entstammen. Grundsätzlich wird für Kontinentaleuropa (insbesondere auch für Österreich) sowie für Japan ein Universalbankensystem beschrieben, wohingegen in angelsächsischen Ländern (Großbritannien, USA und Kanada) ein Trennbankensystem vorherrscht. Eine Beschreibung des Universalbankensystems ﬁndet sich bspw. bei Güde, 2001, 2067 ff. Für eine Darstellung Universal- versus Trennbankensystem bzw. einer Diskussion des deutschen Bankensystems s. Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 23 ff. Für eine umfassende Diskussion des Universalbankensystems s. auch Benston, 1994, 121 ff. Vgl. Bernet, 2003, 52. Vgl. Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 23. Büschgen subsumiert unter Universalbanken diejenigen Kreditinstitute, die das Einlagen- und das Kreditgeschäft in allen Formen mit dem Effekten-(Wertpapier-)geschäft – insbesondere dem Effektenemissions-, dem Effektenkommissions-, dem Effekteneigen- und dem Effektendepotgeschäft – verbinden. Vgl. Büschgen, 1998, 69. Vgl. Hackethal/Schmidt, 2000, 14.

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Enge Geschäftsbeziehungen ermöglichen es den deutschen Banken, eine bedeutende Rolle im Corporate Governance-System353 einzunehmen.354 Das deutsche Governance-Modell führte zur Entstehung eines großen Netzwerks von Kapital- und Personalverﬂechtungen.355 Wegen ihrer Schlüsselstellung am deutschen Finanzmarkt haben insbesondere Großbanken die Möglichkeit, über 1. Kapitalbeteiligungen an den Unternehmen, 2. Aufsichtsratsmandate, 3. das Kreditgeschäft sowie über 4. die Vertretung der Aktionäre auf den Hauptversammlungen mittels Depotstimmrecht356 Einﬂuss auf die großen deutschen Aktiengesellschaften zu nehmen. Die genannten Möglichkeiten der Einﬂussnahme – insbesondere Punkt 1., 2. und 4. – sind Mittelpunkt bei der geführten Diskussion über die „Macht der Banken“ in Deutschland, weil sie nicht im Zusammenhang mit dem Betreiben üblicher Bankgeschäfte stehen, sondern zusätzliche – nicht mit dem eigentlichen Bankgeschäft in Verbindung stehende – Einﬂussfaktoren darstellen.357 Im Fokus steht in der Arbeit der Informationsgenerierungs- und –verwertungsaspekt der deutschen Banken über die am CDS-Markt gehandelten deutschen Unternehmen. Allfällige Einﬂusspotenziale der Banken auf die Unternehmen sowie die möglichen Auswirkungen auf letztere werden in der Arbeit nicht diskutiert. Die großen Universalbanken in Deutschland verfügen grundsätzlich über eine Reihe – und das ist ein Speziﬁkum – von „Kanälen“, über die ihnen der Erwerb von bewertungsrelevanten Insider-Informationen über Großunternehmen möglich ist.358 Im Folgenden wird auf die ersten drei Punkte „Kapitalbeteiligungen“, „Aufsichtsratsmandate“ und auf den besonders wichtigen Aspekt „Kredit- bzw. Geschäftsbeziehung“ näher eingegangen. Der letzte Punkt „Depotstimmrecht“ wird nicht als Kanal zur Informationsgenerierung gewertet und daher im Weiteren nicht mehr erörtert.

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Ein Corporate Governance-System umfasst die Gesamtheit der Regelungen und Mechanismen, die bestimmen, welche Interessen- oder Stakeholdergruppen, insbesondere die Anteilseigner, die Gläubiger und die Mitarbeiter eines Unternehmens, in welcher Weise Einﬂuss auf wesentliche Unternehmensentscheidungen nehmen und dabei ihre Interessen durchsetzen können. Vgl. Hackethal/Schmidt, 2000, 14 f. Auf eine eingehende Diskussion der Corporate Governance-Systeme wird in dieser Arbeit verzichtet. Dazu wird etwa auf Shleifer/Vishny (1997) bzw. für das deutsche System – mit einer Betrachtung der jüngsten Veränderungen – auf Hackethal/Schmidt/Tyrell (2005) verwiesen. Die Beteiligung an der Corporate Governance ist als eine Form der Mitwirkung über die Entstehung und Verteilung der Unternehmens-Cashﬂows zu sehen. Vgl. Burghof, 2004, 61. S. dazu Max-Planck-Institut für Gesellschaftsforschung, 2005, 9 ff. Das deutsche Aktiengesetz sieht vor, dass Aktionäre Dritte zur Ausübung ihres Stimmrechtes ermächtigen können. In der Praxis hat diese Bestimmung – in Form des an Banken in Schriftform übertragenen Depotstimmrechtes – große Bedeutung. Für „Depotstimmrecht“ werden auch die Bezeichnungen „Vollmachtstimmrecht“ und „Auftragsstimmrecht“ verwendet. Konservative Schätzungen beziffern das Stimmrechtskapital der deutschen Banken (resultierend aus dem Depotstimmrecht und den bankeigenen Stimmrechten aufgrund der Kapitalbeteiligung) auf rund 50 %, wobei in der Literatur auch ein Stimmrechtsanteil in Höhe von über 80 % genannt wird. Vg. Nemec, 1999, 242 f. für Nachweise diesbezüglicher Studien und für eine kritische Darstellung des Depotstimmrechts. Zum Depotstimmrecht der Großbanken s. auch Hopt, 1999, 115 ff. Baums und Fraune (1995) untersuchten die Stimmrechte von Banken in Hauptversammlungen von 24 der größten Unternehmen und stellten fest, dass Banken durchschnittlich über 84 % der Stimmrechte verfügten, wobei den Depotstimmrechten ein Anteil von 61 % zukommt. Depotstimmrechte führen zu de-facto-Mitspracherechten von ansonsten nicht beteiligten Banken bzw. werden diese in der Literatur auch als kostenloses Substitut für eine direkte Industriebeteiligung angesehen. Vgl. Böhm, 1992, 1. Zu differenzieren ist hierbei allerdings zwischen Macht bzw. Einﬂuss und Machtmissbrauch. Vgl. Gerke/Bank, 2003, 330. Weiters soll hier nicht diskutiert werden, ob ein allfälliger Einﬂuss positiv oder negativ für die Unternehmensentwicklung ist. Ähnlich argumentieren Hackethal/Schmidt, 2000, 18.

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6.2.3 Kapitalbeteiligungen an Unternehmen Deutsche Universalbanken hielten in der Vergangenheit wesentliche Beteiligungen an großen Unternehmen,359 wobei diese – jüngeren Untersuchungen nach – in den letzten Jahren reduziert wurden.360 Eine Darstellung bestehender Kapitalverﬂechtungen im Jahr 2002 ﬁndet sich in folgender Abbildung:

Abb. 6-1: Kapitalverﬂechtungen in Deutschland im Jahr 2002 Quelle: Max-Planck-Institut für Gesellschaftsforschung, 2005, 11.

Die Abbildung zeigt die Verﬂechtungen zwischen den einhundert größten Unternehmen im Jahr 2002. Im Kern des Netzwerks ﬁnden sich Unternehmen des Finanzsektors, vor allem die Allianz sowie die Münchener Rück, aber auch Banken. Weiters ist der Kern durch Überkreuzverﬂechtungen361 charakterisiert, welche sich bei den Industrieunternehmen nicht zeigen. Wie ersichtlich, hält die Deutsche Bank Aktien an einer Reihe von Industrieunternehmen, bedeutend geringer sind die Kapitalanteile der Commerzbank oder der Kreditanstalt für Wiederaufbau. 359

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Die Banken hielten im Jahr 1998 10,3 % aller deutschen Aktien direkt. Unter den Banken besaßen die Deutsche Bank und die Dresdner Bank im Jahr 1996 das größte Aktienvermögen. Vgl. Jürgens/Rupp/Vitols, 2000, 5. Beispielhaft sei hier aufgezählt: Laut einer Aufstellung in einem Bericht der Deutschen Bank hält diese im Jahr 2000 an der DaimlerChrysler AG 12,1 % Kapitalanteil (inkl. Handelsbestand) und an der Linde AG 10,1 % Kapitalanteil. Die Dresdner Bank hält zum Betrachtungszeitpunkt 5 % an der Bayerischen Motorenwerke AG. Vgl. Deutsch/Nassauer/Quitzau, 2001, 7. Die Monopolkommission stellt fest, dass die Großbanken sich zuletzt von Anteilen an Großunternehmen trennten. Demnach hielt die Deutsche Bank im Jahr 2004 nur noch 2,95 % an der DaimlerChrysler AG. An der TUI AG hielt die Deutsche Bank im Jahr 2004 4,82 %, an der Linde AG 10 %. Die Commerzbank hielt 2004 einen Kapitalanteil von 10,04 % an der Linde AG. Vgl. Monopolkommission, 2006, 216 ff. S. etwa Kengelbach/Roos, 2006, 18 ff., die einen Vergleich der Kapitalverﬂechtungen im Jahr 1996 und 2004 anstellen und feststellen, dass Banken zuletzt deutlich weniger Eigenkapitalbeteiligungen an den großen Unternehmen hielten. Darunter sind gegenseitige Kapitalbeteiligungen zweier (oder mehrerer) Unternehmen aneinander zu verstehen.

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Das Auftreten sowohl als Fremdkapital- als auch als Eigenkapitalgeber der deutschen Banken war und ist umstritten.362 Durch das Halten von Beteiligungen besitzt das Kreditinstitut – neben der Gläubigerposition – eine weitere Informationsquelle, die sich auf andere unternehmensspeziﬁsche Sachverhalte bezieht. So zeigen Lehar und Randl (2002) dass Analysten bei Banken, die Anteile an einem Unternehmen halten, über mehr Informationen verfügen als ihre Kollegen bei anderen Banken. Es ist der Untersuchung nach nicht relevant, wie hoch der Anteil der Bank an dem Unternehmen ist.363 Durch Kapitalbeteiligungen ergeben sich (weitere) enge Beziehungen zu den Unternehmen und ein privilegierter Zugang zu Informationen. In den USA ist diese Form des Informationszugangs durch Banken nicht gegeben, da die Bankengesetzgebung grundsätzlich die Unternehmensbeteiligung der Banken verhindert.364 6.2.4 Aufsichtsratsmandate Eine weitere Möglichkeit zur Informationsgenerierung ergibt sich aus der Repräsentanz deutscher Banken in Aufsichtsräten der Unternehmen. Den Banken wird häuﬁg die Position eines „inside monitors“ via Aufsichtratsmandat eingeräumt. Grundsätzlich hängt das Ausmaß der Aufsichtsratsbeteiligung deutscher Banken von der Größe der Unternehmen, der Höhe des Streubesitzes und von der Existenz einer bankeigenen Beteiligung ab.365 Der Informationsﬂuss zwischen Unternehmen und Bank wird dadurch verbessert. Böhm (1992) führt dazu aus: „… die eigentliche Bedeutung der Aufsichtsratstätigkeit [liegt] in einer Vielzahl von informellen Gesprächen mit dem Vorstand des Unternehmens. Bei diesen Meinungsaustausch erhalten die Aufsichtsräte weit detailliertere Informationen über die zukünftige Geschäftsentwicklung und –politik, als die Banken im allgemeinen, wenn ihnen, wie von § 18 KWG gefordert, die wirtschaftlichen Verhältnisse, also in erster Linie die Lage der Gesellschaft ex post, offengelegt werden.“366 Breuer (1998) hingegen merkt an, dass der Einﬂuss des Aufsichtsrats nicht überschätzt werden dürfe. Es käme – in der Regel – zu vier Treffen im Jahr, bei denen fundamentale Fragen der Geschäftspolitik besprochen würden.367 Studien zeigen auf, dass in Deutschland bei großen börsennotierten Unternehmen in etwa 70 bis 90 % der Fälle (je nach Studie) Bankenvertreter im Aufsichtsrat vertreten sind, wobei dieser Anteil in den letzten Jahren zurückgegangen ist.368 In den USA verfügen Banken typischerweise weder über eine direkte noch über eine indirekte Board-Repräsentanz.369 Mitter (2006) resümiert, dass die USA generell nur einen sehr geringen Anteil an Bankmanagern in Aufsichtsräten der Unternehmen aufweisen, während die Werte für Deutschland deutlich höher liegen und die größten kreditgebenden Banken verstärkt in den Aufsichtsräten sitzen.370 362 363

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Vgl. Gerke/Bank, 2003, 331. Die Autoren gehen davon aus, dass mit einer Beteiligung auch Sitze im Aufsichtsrat verbunden sind sowie weitere Bank-Kunden-Beziehungen. Die Banken verfügen somit über einen insgesamt verbesserten Informationszugang. Vgl. Lehar/Randl, 2002, 367. Vgl. dazu ausführlich Mitter, 2006, 125. Vgl. Nemec, 1999, 244. Böhm, 1992, 193. Vgl. Breuer, 1998, 539. Verfolgt man die Medienberichte über die Rolle der Bankenvertreter als Aufsichtratsmitglieder in den deutschen Großunternehmen, bspw. jene des Vorstandsvorsitzenden der Deutschen Bank, Josef Ackermann, so erscheint eine unbedeutende Rolle der bzw. ein geringer Informationsﬂuss an die Bankenvertreter allerdings als zweifelhaft. Vgl. dazu etwa Handelsblatt vom 25. Mai 2007, das titelt: „Die graue Eminenz der Deutschen Bank“, oder einen Bericht im Spiegel vom 25. April 2007, der u.a. die Rolle von Ackermann im Siemens-Skandal beleuchtet. Vgl. Nemec, 1999, 244. Dort werden diesbezügliche Studien angeführt. Jüngere Studien zeigen, dass sich seit 2002 die Bankenvertreter in den Aufsichtsräten reduziert haben. Vgl. Dittmann/Maug/Schneider, 2006, 20. Vgl. Hackethal/Schmidt, 2000, 19. Vgl. Mitter, 2006, 140.

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Im Hinblick auf die Informationsgewinnung für das Handeln am CDS-Markt der deutschen Banken ist der Informationskanal „Geschäfts- und Kreditbeziehung“, welcher im Folgenden diskutiert wird, der zentrale Aspekt. 6.2.5 Geschäfts- und Kreditbeziehung Viele deutsche Unternehmen gehen mit den Banken langfristige und vielfältige Beziehungen ein. Lehar und Randl (2006) führen als typisches Beispiel einer langjährigen Geschäftsbeziehung jene zwischen der Deutschen Bank und DaimlerChrysler (vormals Daimler-Benz) an, welche bereits seit rund 80 Jahren besteht.371 Dieses Speziﬁkum des deutschen bankbasierten Finanzsystems wird häuﬁg mit dem Begriff „Relationship Banking“ – zu Deutsch „Hausbankbeziehung“ – belegt.372 In Verbindung mit dem in Deutschland vorherrschenden Hausbankenprinzip wird auch von „Relationship Lending“ gesprochen, womit die enge Beziehung zwischen einer oder mehreren Banken und dem Schuldnerunternehmen gemeint ist. Typisch für Relationship Lending ist, dass der Kreditgeber im Verlauf der langjährigen Kreditbeziehung Zugang zu einer Reihe von Informationen erhält, die zum Teil „exklusiv“ sind.373 Die gegensätzliche Ausprägung zu Relationship Lending ist das sog. arm´s length lending (oder auch transactional lending). Typischerweise ist die Beziehung dabei distanziert, auf einen begrenzten Geschäftsbereich bezogen, wenig informationsintensiv und meist von kurzfristiger Natur.374 Die USA gilt als klassisches Beispiel für ein transaktionsbezogenes Bankensystem375 bzw. ein System, in dem das arm´s length lending dominiert. Vorliegende Studien lassen insgesamt den Schluss zu, dass Relationship Lending in Deutschland verbreiterter ist als in den USA.376 Während die Finanzierungsform Bankkredit in bankbasierten Systemen eine zentrale Stellung einnimmt,377ﬁnanzieren sich US-Unternehmen in viel höherem Ausmaß über den Kapitalmarkt, wobei Großunternehmen i.d.R. öffentliche Anleihen begeben. „Für Kontinentaleuropäer verwunderlich, spielen Banken als Fremdkapitalgeber in den USA nur eine untergeordnete Rolle“.378 Franke (2005) spricht davon, 371

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Im Dezember 2002 besaß die Deutsche Bank 12 Prozent der Aktien an DaimlerChrysler und war damit der größte Einzelaktionär. Vgl. Lehar/Randl, 2006, 302. Daimler-Benz und Chrysler Corporation haben im Jahr 1998 fusioniert. Das Unternehmen ist bei der empirischen Untersuchung in der Stichprobe enthalten. Interessanterweise beschäftigt sich eine Arbeit aus 2005 mit den asymmetrischen Informationsﬂüssen bei der Global Registered Share der DaimlerChrysler, wobei der Fokus der Arbeit auf dem Schutz der Rechte des Minderheitsaktionärs liegt. Harris [u.a.] führen aus: „In addition, with German bankers dominating the DCX [DaimlerChrysler AG, Anm. d. V.] Supervisory Board of Directors, domestic investors, particularly concentrated German shareholders and creditors, had greater access to information about and were better able to monitor DCX`s activities.“ Harris [u.a.], 2005, 4. Sie weisen darauf hin, dass die Banken nicht nur die Kontokorrent-Finanzierung des Unternehmens durchführen, sondern auch als Vertreter im Aufsichtsrat sitzen können. „Such extraordinary differences in access to information suggest a signiﬁcant information advantage for European banks and greater informational uncertainty for American institutional investors, […]“ Harris [u.a.], 2005, 15. Für eine Betrachtung der (historischen) Unternehmensverﬂechtung der Deutschen Bank s. Beyer, 2002, 4 ff. Vgl. Burghof, 2004, 46. Elsas, der sich eingehend mit dem Thema auseinandersetzt, identiﬁziert als zentrale Aspekte des Relationship Banking: (A) Langfristigkeit, (B) Wiederverhandlungsoption, (C) Bindung des Kreditnehmers und (D) Informationsvorsprung. Vgl. Eslas, 2001, 71. Börner und Ruwwe sprechen in diesem Zusammenhang davon, dass der langfristige Kredit „dabei den Nukleus der Geschäftsbeziehung dar[stellt].“ Börner/Ruwwe, 2007, 49. Vgl. Hackethal/Schmidt, 2000, 18. Vgl. Lehar/Randl, 2006, 302. Vgl. Hackethal/Schmidt, 2000, 19 und die dort angeführten Nachweise. Vgl. Hackethal/Schmidt/Tyrell, 2005, 401 f und die dort angeführten Statistiken sowie die Untersuchung von Pagano und von Thadden (2004). Bei Pagano/von Thadden, 2004, 537, ﬁndet sich eine Tabelle, in der der Anteil von Bankkrediten am Gesamtkapital von untersuchten Großunternehmen für verschiedene Länder im Jahr 1996 angeführt wird. Demnach beträgt für die Stichprobe der Anteil von Bankkrediten am gesamten Fremdkapital bei den untersuchten deutschen Unternehmen 63,2 % und bei denen der USA 9,4 %. Rajan und Zingales (1995) ﬁnden in einer international vergleichenden Studie über die Verschuldungsgrade von Unternehmen heraus, dass deutsche Unternehmen vergleichsweise geringer verschuldet sind als US-amerikanische. Allerdings sagt dies nichts über den Anteil der Bankﬁnanzierungen aus. US-Unternehmen verschulden sich in weitaus größerem Maße über den Kapitalmarkt. Mitter, 2006, 70. Vor allem Versicherungen spielen in den USA in der langfristigen Fremdﬁnanzierung von Unternehmen eine weit bedeutendere Rolle als Banken. Eine Überwachung der Kreditgeber erfolgt auch dort, allerdings in weitaus weniger intensivem Ausmaß. Vgl. Mitter, 2006, 71. Anzumerken ist, dass Versicherungen auch am CDS-Markt agieren und entsprechend Informationen verwerten können. Allerdings stehen diesen nicht die Bandbreite an Informationskanälen zur Verfügung, wie dies bei den deutschen Banken der Fall ist.

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dass in den USA etwa die Hälfte des Kreditgeschäftes über Investmentbanken abgewickelt wird, wobei die Kreditrisiken über Anleihen verbrieft und auf einen breiten Investorenkreis verteilt werden.379 Aus der Kapitalmarktorientierung und dem vorherrschenden „transactional lending“-Prinzip in den USA ergeben sich wichtige Implikationen: Es ist davon auszugehen, dass US-Banken über keinen ausgeprägten Informationsvorsprung über die am CDS-Markt gehandelten US-Unternehmen verfügen.380 Deutschland hingegen ist durch einen hohen Grad der Intermediation (verknüpft mit Monitoring durch Banken) gekennzeichnet. Die engen Hausbank- und Kreditbeziehungen beinhalten, dass Kenntnisse über den Schuldner aus dem Kreditevaluierungs- und -überwachungsprozess (Monitoring) vorhanden sind. Allen und Gale (1985) merken an: „The close relationships between German banks and ﬁrms and the equity votes that German banks are able to exercise mean they have the potential to be effective delegated monitors.“381 Hinzu tritt, dass die Bank insbesondere bei Bestehen einer Kontoverbindung durch die Kontoführung und Beobachtung der Kontobewegungen wertvolle Informationen besitzt. Die Informationsasymmetrien zwischen Kreditgeber und Kreditnehmer verringern sich.382 Zu den Kreditnehmern und Kunden, welche sich eng und langfristig an die deutschen Großbanken383 binden, zählen auch die großen kapitalmarktfähigen Schuldner384 – also jene deutschen Unternehmen, die am CDS-Markt gehandelt werden. Bei diesen Großunternehmen ist ein Nebeneinander von Bank- und Kapitalmarktﬁnanzierung feststellbar.385 In den letzten Jahren wurden die Beziehungen der Banken zu den Großunternehmen verstärkt mit klassischen Investment Banking Leistungen erweitert, wie z.B. Underwriting oder Beratungsleistungen.386 Besonders interessant ist in diesem Zusammenhang, dass eine Befragung aus dem Jahr 2002 unter 51 deutschen Banken zeigt, dass Buchkredite an Großunternehmen durchaus bzw. von einem Drittel der Banken sogar häuﬁg als Bezugsobjekte bei Kreditderivaten gewählt werden. Brütting [u.a.] (2005) weisen darauf hin, dass diese vorwiegend von größeren Instituten herangezogen werden. Die Banken geben an, dass mit der Wahl der Buchkredite als Underlying eine Absicherungsstrategie bzw. Diversiﬁkationsstrategie verfolgt wird.387 Im Hinblick auf den Informationsaspekt am CDS-Markt wird festgehalten, dass es – resultierend aus dem „Relationship Banking-Prinzip“ – für deutsche Universalbanken verschiedenen „besondere“ Informationskanäle gibt, durch welche sie Zugang zu bewertungsrelevanten Insider-Informationen über die am CDS-Markt gehandelten deutschen Großunternehmen haben. Weiters ist herauszustreichen, dass deutsche Universalbanken nicht nur einen privilegierten Informationszugang haben, sondern dieser im Hinblick auf den CDS-

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Vgl. Franke, 2005, 309. Aufgrund der jahrzehntelangen gesetzlichen Regelungen ﬁndet sich in den USA noch immer die Struktur des Trennbankensystems, in dem die Investmentbanken eine herausragende Rolle spielen. Hackethal und Schmidt stellen im Zuge einer Diskussion der unterschiedlichen Unternehmenskontroll-Systeme zur Situation in den USA fest: „Keine der Stakeholdergruppen verfügt über einen ausgeprägten Informationsvorsprung.“ Hackethal/Schmidt, 2000, 22. Allen/Gale, 1995, 200. Vgl. Boot, 2000, 9. Zu den hier im Fokus stehenden Banken zählen insbesondere die Deutsche Bank, die Commerzbank und die Dresdner Bank. Vgl. Effenberger, 2003, 10. Es gilt anzumerken, dass in den letzten Jahren die Finanzierung über den Kapitalmarkt bei den Großunternehmen natürlich an Bedeutung gewonnen hat. Nach wie vor sind die Kreditbeziehungen aber bedeutend. Aufgrund des Bankgeheimnisses ist es allerdings nicht möglich, darzustellen, welche Unternehmen mit welchen Großbanken Geschäfts- und Kreditbeziehungen unterhalten. Vgl. Hackethal/Schmidt/Tyrell, 2005, 402. Vgl. Brütting [u.a.], 2005, 160.

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Markt auch von hoher Relevanz ist, da sie aktive Marktteilnehmer sind und Ausfallrisiken aus originären Kreditbeziehungen mit den Großunternehmen transferieren. Im Folgenden wird die Frage aufgeworfen, ob nicht die in Banken installierten „Chinese Walls“ einen Informationsﬂuss zwischen den entsprechenden Abteilungen – und somit die Verwertung von Insider-Informationen am CDS-Markt – verhindern. 6.2.6 Informationsﬂuss und „Chinese Walls“ Die Deﬁnition für Insiderpapiere knüpft in Deutschland mittlerweile an den neuen Begriff der „Finanzinstrumente“ an, wodurch auch Credit Default Swaps Insiderpapiere sein können.388 Grundsätzlich sollten in den Banken zwischen Geschäftsbereichen errichtete Kommunikationsbarrieren, so genannte „Chinese Walls“, die Weitergabe von Insider-Informationen verhindern. Allerdings ist selbst bei Bestehen entsprechender Chinese Walls in den Banken die Frage nach deren „Wirksamkeit“ zu stellen.389 Norden (2005) befragt Banken im Zuge von strukturierten Interviews zum Kreditrisikotransfer auch über die Errichtung von Chinese Walls. Befragt wurden vier Banken, davon drei deutsche und eine US-amerikanische Bank. Dabei geben drei Banken an, dass „Chinese Walls“ errichtet wurden, d.h. dass die Abteilungen „Kreditderivate-Handelsabteilung“ und „Kreditportfoliomanagement“ aufbauorganisatorisch voneinander getrennt sind und in beide Richtungen keine Informationen – bis auf die vom Portfoliomanagement veranlassten Kreditrisikotransfer-Orders – ﬂießen. Nach Angaben der Banken wird diese Trennung freiwillig vorgenommen und soll der potenziellen Gefahr eines illegalen Insider-Handels in pauschaler Weise vorbeugen. Eine Bank gibt an, dass ein wechselseitiger Informationsﬂuss zwischen dem Handel und dem Portfoliomanagement besteht, wobei relativ viele Informationen vom Handel an das Portfoliomanagement ﬂießen, während in die umgekehrte Richtung im Wesentlichen nur die eigenen Orderns weitergegeben würden. Bei dieser Bank wird der Kreditderivatehandel bezüglich bestimmter Schuldner aufgrund der potenziellen Gefahr eines Insiderhandels anhand interner Sperrvermerke unterbunden. Eine Bank gibt an, dass internen Informationen für Transaktionen, die durch das Primärkreditgeschäft und/oder das Portfoliomanagement veranlasst werden, eine deutlich höhere Bedeutung als öffentlich verfügbaren Informationen zukommt. Die drei deutschen Banken geben in der Befragung an, dass der Kreditbereich über die abgeschlossenen Absicherungsgeschäfte Informationen erhält.390 Dazu muss angemerkt werden, dass die Angaben der Banken aus Befragungen einem Glaubwürdigkeitsproblem unterliegen, denn es ist wohl nicht zu erwarten, dass die Banken die Efﬁzienz der Chinese Walls öffentlich in Zweifel ziehen. Trotz entsprechender Vorkehrungen und Errichtung von Chinese Walls kann ein Informationsﬂuss zwischen den abzugrenzenden Abteilungen stattﬁnden. So ﬁnden Lehar und Randl (2002) 391 in einer Studie Hinweise darauf, dass trotz Chinese Walls bei deutschen Universalbanken ein Informationsﬂuss zwischen Abteilungen stattﬁndet. Konkret untersuchen sie die Efﬁzienz der Chinese Walls anhand der Gewinnschätzungen von Aktienanalysten. Rund um diese sollten Banken Barrieren errichtet haben. Sie gehen davon aus, dass Banken u.a. durch Unternehmensbeteiligungen einen besonderen Informationszugang über die Unternehmen ha388 389

390 391

Vgl. Marbeiter, 2005, 78. Bezüglich einer Diskussion zu „Chinese Walls“ wird auf Gerke (2002) verweisen. Er hält auch fest (s. S. 191), dass die Wirksamkeit von Chinese Walls umstritten bleibt. Vgl. Norden, 2005, 8 f. Vgl. Lehar/Randl, 2002, 366 ff.

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ben. Sie ﬁnden heraus, dass die ofﬁziellen Chinese Walls brüchig sind, denn Analysten von Banken mit einer Unternehmensbeteiligung geben durchschnittlich genauere – häuﬁg auch optimistischere – Vorhersagen als unabhängige Analysten. Demnach ﬂießen Informationen an die Aktienanalysten in den Research Departments der Banken.392 Abschließend wird festgehalten, dass bezweifelt werden darf, dass geeignete Firewalls zwischen Kreditabteilungen und Kreditderivate-Handelsabteilungen bei Banken bestehen. Die Universalbanken haben jedenfalls die Möglichkeit, aus den Geschäftsbereichen die entsprechenden Synergieeffekte zu nutzen. 6.2.7 Zusammenfassung Zentraler Informationskanal für die Bank ist die Geschäfts- und Kreditbeziehung zum Unternehmen.393 Nach der hier vertretenen These bestehen zwischen den Universalbanken und Großunternehmen in Deutschland aufgrund des etablierten Hausbankenprinzips ein enges Naheverhältnis sowie umfangreiche Geschäftsbeziehungen. Zentrale Aspekte für die formulierte private information hypothesis sind: – Die deutschen Banken haben – aus verschiedenen Informationskanälen – Zugang zu nicht öffentlichen Informationen („private information“) über die Unternehmen. – Die deutschen Universalbanken nehmen eine zentrale Stellung am CDS-Markt ein,394 deutsche Unternehmen zählen mit zu den Top-Referenzschuldnern am CDS-Markt.395 – Die Banken verwenden (auch) Buchkredite an deutsche Großunternehmen als Underlying am Kreditderivate-Markt. D.h., die deutschen Banken haben sowohl einen besonderen Informationszugang als auch die Möglichkeit, private Informationen über die Unternehmen unmittelbar am Kreditderivate-Markt zu nutzen. CDS, welche sich auf deutsche Referenzunternehmen beziehen, sollten nach der hier vertretenen Hypothese – im Vergleich zu US-Unternehmen – einen höheren Informationsgehalt aufweisen. Nach der Erörterung der „private information hypothesis“ steht im folgenden die Agency-Theorie im Vordergrund, für die ungleiche Informationsverteilung charakteristisch ist und mit der die sich aus der Informationsasymmetrie ergebenden Konsequenzen analysiert werden können.

392

393 394 395

Auch Gerke, 2002, 191 f. diskutiert Fälle, in denen Chinese Walls „nicht gewirkt“ haben. Er resümiert: „Die Anleger sind deshalb gut beraten, Chinese Walls mit einer gewissen Skepsis zu begegnen.“ Vgl. Bernanke, 2007, 2. Vgl. dazu Kapitel 3.3.3. Die deutschen Banken – allen voran die Deutsche Bank – zählen zu den aktivsten Marktteilnehmern. S. dazu die Aufstellung von Fitch Ratings, 2006, 10.

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6.3 Prinzipal-Agent-Theorie Die Prinzipal-Agent-Theorie – auch Agency-Theorie genannt – beschreibt die Auswirkungen von Informationsasymmetrien in ökonomischen Beziehungen zwischen Parteien, deren Verhalten durch Orientierung am Eigennutz gekennzeichnet ist.396 Im Standardmodell delegiert ein Prinzipal (der Auftraggeber) Aufgaben und Entscheidungsbefugnis397 an einen Agenten (der Beauftragte oder Auftragnehmer), wodurch diskretionäre Handlungsspielräume entstehen (Delegationsprinzip). Dabei wird der Begriff des „Delegierens“ bzw. die Auftraggeber-Auftragnehmer-Beziehung in der Literatur sehr unterschiedlich weit gefasst.398 Wie in der Übersicht veranschaulicht, können Prinzipal-Agent-Probleme nach Form der Informationsasymmetrie in „Hidden Information“ und „Hidden Action“ unterteilt werden.399

$V\PPHWULVFKH,QIRUPDWLRQLP 3ULQ]LSDO$JHQW0RGHOO

([DQWHDV\PPHWULVFKH,QIRUPDWLRQVYHUWHLOXQJ ]ZLVFKHQ3ULQ]LSDOXQG$JHQW YRU9HUWUDJVDEVFKOXVV

Ö+LGGHQ,QIRUPDWLRQ

([SRVWDV\PPHWULVFKH,QIRUPDWLRQVYHUWHLOXQJ ]ZLVFKHQ3ULQ]LSDOXQG$JHQW QDFK9HUWUDJVDEVFKOXVV

Ö+LGGHQ$FWLRQE]Z0RUDO+D]DUG

Abb. 6-2: Asymmetrische Information im Prinzipal-Agent-Modell

Bei „Hidden Information“ wird der Informationsvorsprung des Agenten vor Vertragsabschluß betrachtet, den dieser opportunistisch zur Maximierung seines eigenen Nutzens einsetzen kann. Charakteristisch für Hidden 396

397

398

399

Eine frühe Deﬁnition einer Agency-Beziehung stammt von Ross: „an agency relationship has arisen between two (or more) parties when one, designated as the agent, acts for, on behalf of, or as a representative for the other, designated the principal, in a particular domain of decisions problems.“ Ross, 1973, 134. Eine grundlegende und häuﬁg zitierte Arbeit stammt von Arrow (1985), der wesentliche Merkmale einer Prinzipal-Agent-Beziehung herausarbeitet. Als Begründer der ﬁnanzwirtschaftlichen Agency-Literatur gelten Jensen und Meckling (1976), die in ihrem Beitrag asymmetrisch verteilte Informationen in der Eigentümer- bzw. Manager- und externen Kapitalgeber-Beziehung thematisieren. Die Bedeutung der Agency-Theorie in der Finanzierungstheorie liegt wiederum in einer besonders realitätsnahen Darstellung; in den mit vollkommenen Kapitalmärkten arbeitenden Theorien wie dem Capital Asset Pricing Modell oder der Arbitrage Pricing Theory (Portfoliotheorie) treten Interessenkonﬂikte zwischen Agenten und Prinzipalen nicht auf. Auch steht die Agency-Theorie im Widerspruch zum Irrelevanztheorem von Modigliani und Miller (1958), denn in ihrem Modell bestehen keinerlei Informationsasymmetrien zwischen Managern und Eigentümern. Vgl. Gerke, 2001, 24 ff. Dabei handelt es sich um ein wichtiges Merkmal, denn wenn der Prinzipal alle Entscheidungen selber treffen könnte, käme es zu keinem Problem. Vgl. Noth, 1994, 21. Für Kritik an einem zu weit gefassten Anwendungsbereich der Prinzipal-Agent-Theorie s. Schneider, 1992, 617 f. Für eine mittlere Position s. Jensen/Meckling, 1976, 308 f. Nach Schmidt/Terberger, 1997, 415, bleibt aber wesentlich, dass die Konsequenzen der Entscheidungen oder Handlungen eines Wirtschaftssubjekts nicht nur es selbst betreffen, sondern auch den Nutzen eines anderen Wirtschaftssubjektes beeinﬂussen. Eine Anwendung der PrinzipalAgent-Beziehung auf die Beziehung Risikokäufer-Risikoverkäufer beim Kreditrisikotransfer erscheint indes sinnvoll (s. dazu Kapitel 6.7.1). Die Problematik ist im weiteren Sinn mit der des Versicherers und Versicherten vergleichbar. Kürsten merkt an, dass die Generierung informationsökonomisch deduzierter Aussagen sowie die Erschließung geeigneter betriebswirtschaftlicher Anwendungsgebiete mittlerweile „en vogue“ sei und verwendet den Ausdruck der „galoppierenden Vermehrung agency-theoretischer Modelle“. Vgl. Kürsten, 1994, 1 bzw. 3. Auch Trost diskutiert die „Beliebigkeit“ der neoinstitutionalistischen Theorie. Er fragt, ob die „neue“ Finanzierungstheorie in der Lage sei eindeutige und glaubwürdige Ergebnisse zu erzeugen. Er weist auf Wilhelm hin, der die neoklassische Denkweise als unverzichtbaren Bestandteil der „neuen“ Finanzierungstheorie bezeichnet. Vgl. Trost, 2006, 387 ff. für weitere Verweise auf kritische Stimmen in der Literatur. Das Begriffspaar stammt von Arrow (1985). Spremann (1990) entwickelt in seinem Beitrag eine Typenlehre von asymmetrischer Information bzw. Verhaltensunsicherheit (er verwendet die Begriffe weitgehend parallel). Er unterscheidet drei Grundtypen asymmetrischer Information: 1. Qualitätsunsicherheit, 2. Holdup, 3. Moral Hazard. Vgl. Spremann, 1990, 561 ff. Hartmann-Wendels, Pﬁngsten und Weber nehmen eine Klassiﬁzierung nach der Einteilung des Auftretens der Unsicherheit nach „Ex ante Unsicherheit“, „Ex interim Unsicherheit“ und „Ex post Unsicherheit“ vor. Vgl. Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/ Weber, 2007, 98. Bei den Unterscheidungen, die in der Literatur vorzuﬁnden sind, handelt es sich stets um idealisierte Differenzierungen; es können in der Realität auch Kombinationen der Grundsituationen auftreten.

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Information ist, dass der besser Informierte zwar nicht die Ausprägung der Qualitätsmerkmale ändern kann, diese aber für die Beurteilung seiner Leistung bedeutend sein können. Für den schlechter Informierten besteht nun die Gefahr, dass der besser Informierte die wirkliche Situation vor Vertragsabschluss verschleiert, um seinen eigenen Nutzen zu erhöhen.400 Somit kann der Prinzipal die Qualität der zur Verfügung gestellten Information – und letztlich den Wert für die individuelle Entscheidungssituation – ex ante nicht überprüfen.401 Bei der zweiten Form „Hidden Action“ sind die Informationen nach Vertragsabschluss asymmetrisch verteilt. Das Problem besteht darin, dass die Handlungen des Agent vom Prinzipal nicht oder nicht kostenlos ex post (nach Vertragsabschluss) beobachtet werden können. Grund hierfür ist, dass die von dem Agenten erbrachten Leistungen sowohl durch ein exogenes Risiko als auch durch die Handlung des Agenten bestimmt werden. Der Prinzipal kann zwar das eingetretene Resultat wahrnehmen, kann aber nicht feststellen, inwieweit die Handlungen des Agenten oder exogene Umwelteinﬂüsse zu diesem Ergebnis geführt haben. Durch diese Konstellation entsteht für den Agenten ein Handlungsspielraum, den er unter der Annahme rationalen Handelns zur Maximierung des eigenen Nutzens ausschöpfen wird und der die Vermögensposition des Prinzipals verschlechtern kann.402 Das Risiko, das im Verhalten des Agenten begründet ist, wird auch als Moral Hazard bezeichnet. Der Informationsvorsprung des Agenten bezieht sich zunächst auf die Wahl eigener Handlungen, kann aber auch dahingehend erweitert werden, dass der Agent auch einen zeitlichen Vorsprung bezüglich des Zugangs zu neuen, entscheidungsrelevanten Informationen besitzt.403 Allein die Möglichkeit der Schädigung des Prinzipals durch Handlungen des Agent verursacht Kosten. Diese sog. Agency-Kosten messen den Abstand zwischen der First-Best-Situation – in welcher der Agent bei Maximierung seines Nutzens auch gleichzeitig den Nutzen des Prinzipals maximiert – und der Second-BestSituation, in der ein Vertrag mit speziellen Anreizmechanismen, Verhaltensmaßgaben, Kontrollmechanismen und Sanktionsmöglichkeiten zwischen Prinzipal und Agent zustande kommt, der den Abstand zwischen der „optimalen“ Situation und der entstehenden Situation minimiert.404 Eine adäquate Lösung der Probleme wird in der Prinzipal-Agent-Theorie in der Ermittlung eines anreizoptimalen Vertrages gesehen, um damit eine weitestgehende Übereinstimmung der Interessen von Prinzipal und Agent zu erreichen.405 Die Agency-Theorie ist mittlerweile sehr umfangreich und es ﬁnden sich viele Beispiele für Prinzipal-AgentBeziehungen.406 Ein klassischer Anwendungsbereich für eine Agency-Beziehung ist die Gläubiger-SchuldnerBeziehung. Da im Weiteren der Transfer eines von der Bank übernommenen Kreditrisikos mittels CDS im Mittelpunkt steht, werden zuerst die in der originären Kreditbeziehung bestehenden Informationsasymmetrien genauer betrachtet.

400

Vgl. Hartmann-Wendels, 1990, 229 f.; Perridon/Steiner, 2007, 524. Vgl. Bernet, 2003, 91. Gegen diese Qualitätsunsicherheit werden in der Literatur als adäquate Kooperationsdesigns verschiedene „Offenbarungsmechanismen“ diskutiert. Dies kann durch Selbstwahl und Signalisieren erfolgen, vgl. dazu etwa Spremann, 1990, 578 ff. Die negativen Konsequenzen können weiters mittels Screening begrenzt werden. Dieser Aspekt wird weiter unten beleuchtet. Für einen Überblick über die Designs s. etwa Noth, 1994 24 ff. 402 Vgl. Hartmann-Wendels, 1989, 714; Hartmann-Wendels, 1990, 229; Spremann, 1996, 702 ff.; Heinke/Steiner, 2007, 684; Perridon/Steiner, 2007, 526. 403 Vgl. Spicher, 1997, 34. Dann ist keine „reine“ Verhaltensunsicherheit mehr gegeben. 404 Vgl. Heinke, 1998, 197; Gerke, 2001, 26. Ausführlich dazu auch Bernet, 2003, 99. In der Literatur werden Jensen und Meckling (1976) zufolge drei Arten von Agency Costs unterschieden: Monitoring Costs, Bonding Costs und Residual Loss. 405 Vgl. Hartmann-Wendels, 1989, 714; Gerke, 2001, 26; Perridon/Steiner, 2007, 527. 406 S. etwa Noth, 1994, 19 mit Beispielen und Verweisen auf relevante Literatur. 401

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6.4 Hidden Information in der Gläubiger-Schuldner-Beziehung Bei der Vergabe eines Kredites (ex ante) ist der Kreditnehmer in der Regel besser als die Bank über die speziellen Risiken des zu ﬁnanzierenden Projektes informiert („Hidden Information“).407 Die Unternehmensleitung kann bei gegebener Investitions- und Finanzierungspolitik die zukünftige Ertragslage und damit das zu erwartende Bonitätsrisiko besser einschätzen als der potenzielle Gläubiger.408 Als weiteres Problem für den Kapitalgeber erweisen sich die „Hidden Characteristics“, da er Eigenschaften und Fähigkeiten des Kreditnehmers, wie etwa seine Risikoeinstellung, nicht vollständig einschätzen kann.409 Der Kreditgeber muss vermuten, dass ihm die Unternehmensleitung negative, die Risikoprämie erhöhende Informationen vorenthält und wird dem Kreditnehmer und seinen Auskünften misstrauisch gegenüberstehen.410 Es ergibt sich eine ex-ante Qualitätsunsicherheit über die „wahre“ Bonität des Schuldners.411 Das Thema der Qualitätsunsicherheit wird in der Finanzierungstheorie vor allem in der „Ausprägung“ Adverse Selection („Gegenauswahl“ oder auch „Negativauslese“412) problematisiert. Das grundlegende Modell dazu ist dabei jenes von Akerlof (1970), der anhand des Gebrauchtwagenmarktes die Auswirkungen einer asymmetrischen Informationsverteilung auf das Marktgleichgewicht aufzeigt („markets for lemons“).413 Für den Markt für Fremdkapitaltitel bedeutet dies: Wenn Unsicherheit bezüglich der Bonität besteht und keine Möglichkeit existiert, diese Unsicherheit abzubauen, dann werden die Kreditgeber von einer Durchschnittsbonität ausgehen und dahingehend bewerten (sog. Pooling-Situation). Da nun potenzielle Kreditnehmer hoher Bonität einen Kredit mit einem inadäquaten hohen Kreditzins nicht aufnehmen werden, verbleiben nur noch die Kreditnehmer schlechterer Bonität. Dies wiederum wird von den Kreditgebern antizipiert und es kommt zu einer weiteren Anhebung der Risikoaufschläge, was wiederum weitere Kreditnehmer von der Kreditaufnahme zu den unvorteilhaften Konditionen abhält.414 Dadurch kann es am Kreditmarkt zu Kreditrationierung415 oder gar zu einem Marktversagen und Zusammenbruch des Marktes kommen. Theoretische Kooperationsdesigns gegen Adverse Selektion, bei denen die Initiative vom Schuldner ausgeht, sind Signaling und Selbstwahl (Self-Selection).416 Auf die Bedeutung des Screening, bei dem die Initiative vom Kreditgeber ausgeht, wird unter Punkt 6.6 eingegangen. 407

Vgl. Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 100. Bei der Betrachtung fremdﬁnanzierter Agency-Probleme im Zusammenhang mit börsennotierten Publikumsaktiengesellschaften – welche am CDS Markt gehandelt werden – ist das Verhalten der Manager, und nicht das der Eigner relevant. Im Folgenden wird vereinfachend auch von „Kreditnehmer“ gesprochen, wobei im Speziellen auf das Management abzustellen ist. In ihrer Verantwortung und in ihrem Handlungsspielraum steht die Investitionspolitik. Von den auftretenden Prinzipal-Agent-Problemen zwischen Aktionären und Managern wird hier abstrahiert. Es soll davon ausgegangen werden, dass die Unternehmensleitung stets im Interesse der Eigentümer handelt. 408 Vgl. Hartmann-Wendels, 1990, 230. 409 Hidden Characteristics kann auch als Sonderfall von Hidden Information betrachtet werden. 410 Vgl. Büschgen, 1998, 927. 411 Qualität wird i.d.R. über die Verteilung des Projekteinzahlungsüberschusses modelliert. Bessere Kreditnehmer verfügen über „bessere“ Projekte und damit eine höhere Kreditfähigkeit. Vgl. dazu Bigus/Langer/Schiereck, 2005, 580. 412 Spremann deﬁniert Adverse Selektion als einen „Auslesemechanismus, bei dem die Guten verschwinden und die Schlechten übrigbleiben”. Spremann, 1991, 648. Der Begriff stammt ursprünglich aus der Versicherungsbranche. Die Aussicht auf Abschluss eines Versicherungsvertrags lockt demnach eher Individuen mit einem höheren Risikoproﬁl an als Personen mit einer durchschnittlichen Gefährdung. Dieser Umstand kann dazu führen, dass der Pool aus Versicherungsnehmern einer bestimmter Polizze riskanter ist als der Durchschnitt der Grundgesamtheit. Vgl. Kudla, 2005, 49. 413 Vgl. Akerlof, 1970, 488 ff. 414 Dadurch entfällt für den Kreditgeber die Möglichkeit, durch die Mischung zahlreicher Kreditengagements das Risiko der Fehlinformation zu reduzieren, da ja die angebotenen (durchschnittlichen) Kreditverträge nur von Kreditnehmern mit einem überdurchschnittlich hohen Ausfallrisiko angenommen werden. Vgl. Hartmann-Wendels, 1990, 230. 415 Das bedeutet, dass im Gleichgewicht des Kreditmarktes nur einige Kreditnachfrager befriedigt werden. Unter den abgelehnten Kreditanträgen beﬁnden sich auch potenzielle Kreditnehmer guter Qualität, die bereit wären, höhere Zinsen zu zahlen und die sonstigen Forderungen der Kreditgeber zu erfüllen. Vgl. Stiglitz/Weiss (1981) sowie Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 139. Dies kann dazu führen, dass Projekte mit positivem Kapitalwert nicht durchgeführt werden (Unterinvestitionsproblem). Nach Stiglitz und Weiss (1981) kann Kreditrationierung auch eine Folge von Moral Hazard bzw. von beiden Formen der Informationsasymmetrie sein. Vgl. Stiglitz/Weiss, 1981, 393. 416 Auf diese wird hier nicht näher eingegangen. S. dazu etwa Bigus/Langer/Schiereck, 2005, 582 f. oder Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 101 f. Die Bereitstellung von Kreditsicherheiten kann auch als Selbstselektionsmechanismus verstanden werden, denn ein Kreditnehmer wird bereit sein, Sicherheiten zu stellen, wenn er selbst die Ausfallwahrscheinlichkeit seines Projektes als gering einschätzt. Vgl. Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 101.

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6.5 Hidden Action bzw. Moral Hazard in der Gläubiger-Schuldner-Beziehung In der Gläubiger-Schuldner-Beziehung bestehen nach Vertragsabschluss (ex post) i.d.R. Informationsdeﬁzite, die der Schuldner zu seinem Vorteil, aber zum Nachteil des Gläubigers nutzen kann.417 Die Bank als Prinzipal kann nicht alle Handlungen des Kreditnehmers (Agent), die dieser nach Erhalt des Kredites ergreifen kann, beobachten; der Kreditnehmer kann nach Vertragsabschluss verborgene Handlungen („Hidden Action“) durchführen.418 Bei den kreditinduzierten Hidden Action-Problemen werden in der Literatur vor allem das Arbeitseinsatzproblem (unzureichender Arbeitseinsatz des Schuldners),419 das Unterinvestitionsproblem (Projekte mit positivem Kapitalwert werden nicht durchgeführt)420 und das Risikoanreiz- bzw. Asset Substitutions-Problem (Vermögensumverteilungsproblem)421 diskutiert.422 Wesentlich ist, dass durch Verhaltensweisen (oder Unterlassungshandlungen) des Kreditnehmers der Gläubiger geschädigt werden und ihm ein höheres Ausfallrisiko aufgebürdet werden kann. In der Literatur wird regelmäßig angenommen, dass der Gläubiger diese Verhaltensunsicherheiten antizipiert und den Kreditvertrag entsprechend anreizverträglich gestaltet. Dabei kommen etwa externen Kreditsicherheiten, der Gestaltung der Kreditkonditionen423 sowie der Kreditüberwachung (Monitoring) eine besondere Rolle zu. Auf letzteren Punkt wird im Folgenden näher eingegangen.

6.6 Die Rolle der Finanzintermediäre Der Aspekt der Minimierung der beschriebenen Informations- und Anreizprobleme zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer ist das „Grundgerüst“ für die moderne Theorie der Finanzintermediation.424 Entsprechend wird in der „Theory of Financial Intermediation“ die bedeutende Rolle der Banken bei der Überwindung asymmetrischer Information herausgestrichen.425 Bhattacharya und Thakor (1993) halten in ihrem Beitrag über die Theorien der Finanzintermediation fest: „We believe that informational asymmetries are the most basic form of transactions costs, and thus information-based theories of intermediation provide a more fundamental interpretation“.426 417 418 419 420 421 422

423 424 425 426

Vgl. Bigus/Langer/Schiereck, 2005, 586. Vgl. Nippel, 1992, 990. Vgl. Jensen/Meckling, 1976, 305 ff. Vgl. erstmals Myers, 1977, 147 ff. Zum Risikoanreizproblem grundlegend s. Merton, 1973, 141ff. Aufgrund der großen Beachtung im Schrifttum wird auf das Risikoanreizproblem kurz eingegangen. In der Literatur wird dazu herausgestellt, dass durch die Existenz eines Kreditvertrages ein Anreiz seitens des Kreditnehmers besteht, c.p. ein riskanteres Projekt durchzuführen, wodurch es zu einer Vermögensumverteilung zu Lasten des Gläubigers kommt. Zurückzuführen ist das Risikoanreizproblem auf das asymmetrische Gewinn- und Verlustproﬁl von Eigen- und Fremdkapital. Wegen des erfolgsunabhängigen Zins- und Rückzahlungsanspruches des Kreditgebers partizipert der Kreditnehmer an positiven Entwicklungen in vollem Maße, sein Vermögensverlust bei negativen Entwicklungen ist wegen der Haftungsbeschränkung jedoch begrenzt. Vgl. Bigus, 1999, 5. In der Literatur wird dabei häuﬁg auf das Black/Scholes-Modell (1973) bzw. Merton-Modell (1974) zurückgegriffen und die Position des Kreditnehmers mit der Position eines Inhabers einer europäischen Calloption auf den Gesamtwert des Unternehmens mit Ausübungspreis Fremdkapital verglichen. Der Wert der Calloption steigt c.p. mit dem Risikogehalt des zugrunde liegenden Basiswertes. Mit steigenden Varianz der Zahlungsüberschüsse nimmt die Wahrscheinlichkeit hoher Unternehmenserträge zu, wodurch die Unternehmenseigner proﬁtieren (die Option für niedrige Unternehmenserträge hingegen ist ohnehin wertlos); mit steigender Varianz der Unternehmenserträge nimmt aber die Ausfallwahrscheinlichkeit des Kredites zu. Dies hat zur Folge, dass hochriskante Investitionsprojekte für den Kreditnehmer (Eigentümer bzw. Management, welches im Interesse der Eigentümer agiert) attraktiver wird, da ein Vermögenstransfer zwischen Fremd- und Eigenkapitalgebern stattﬁndet. Vgl. Gerke, 2001, 32. Bigus hält fest, dass aus mehreren Gründen die Anwendung des optionspreistheoretischen Ansatzes auf das Risikoanreizproblem problematisch ist: Black und Scholes unterstellen beispielsweise für ihr Modell zur Bewertung von Aktienkaufoptionen einen exogen gegebenen Aktienkursprozess; die Rückﬂussstruktur aus dem Investitionsprogramm bei Existenz von Agency-Problemen ist jedoch nicht exogen vorgegeben. Bigus diskutiert auführlich die Frage nach dem geeigneten Risikomaß zur Operationalisierung des Risikoanreizproblems. Vgl. dazu Bigus, 1999, 43 ff. Ausführlich zum Risikoanreizproblem s. auch Kürsten (1994). Das Merton-Modell wird ausführlich in Kapitel 7.2.2. dargestellt und diskutiert. Vgl. Gerke, 2001, 32. Vgl. Elsas, 2001, 17. Vgl. dazu bspw. die Arbeiten von Leland und Pyle (1977), Diamond (1984) und Rajan (1992). Bhattacharya/Thakor, 1993, 8.

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Banken „lösen“ Hidden Information-Probleme indem sie über die Produktion von Informationen Marktversagen aufgrund von nicht beoabachtbaren Schuldnerqualitäten verhindern; die bedeutende Screening-Funktion von Banken streichen zahlreiche Autoren – etwa Ramakrishnan und Thakor (1984)427 oder Allen (1990)428– heraus. Banken sind auf das Screening (ex ante Kreditwürdigkeitsprüfung) potenzieller Kapitalnehmer vor Vertragsabschluss spezialisiert und haben einen komparativen Vorteil bei der Bonitätsbeurteilung. Um den diskutierten Anreizen zum Moral Hazard nach Abschluss des Kapitalüberlassungsvertrages entgegenzuwirken und den Kreditnehmer zur Leistung des vertraglich vereinbarten Anstrengungsniveaus zu veranlassen bzw. den Anreizen zu Vermögensverschiebungen entgegenzutreten, ergreift die Bank Schutzmaßnahmen. Der Kreditvertrag wird dabei als geeignetes und im Vergleich zu einer marktlichen Lösung efﬁzienteres Instrument gesehen, um die Probleme bei der Fremdkapitalﬁnanzierung zu reduzieren. Auch für das Problem der Veriﬁzierbarkeit des Projektergebnisses („costly state veriﬁcation“) werden Kontrollmechanismen vereinbart. Dabei gilt der Standardkreditvertrag, bei dem der Kreditgeber genau dann das Ergebnis kontrolliert, wenn der Kreditnehmer die im Vertrag festgelegten Zahlungen nicht leistet, als die optimale Vertragsform zur Lösung dieses Informationsproblems.429 Die Bank als Prinzipal gestaltet in Anbetracht der Moral Hazard-Problematik den Kreditvertrag entsprechend anreizverträglich. Dazu gehören die Vereinbarung von Sicherheiten, die Gestaltung von Kreditvertragsklauseln („Covenants“, etwa Einschränkung der Investitionspolitik) und die entsprechende Gestaltung der Kreditkonditionen (Aufschlag einer Misstrauensprämie).430 Besonders bedeutend ist die delegierte Unternehmensüberwachung („delegated monitoring“) durch die Bank. Dem „Monitoring“ der Banken wird in der Banktheorie ein besonders hoher Stellenwert eingeräumt. 431 Der Finanzintermediär Bank kann somit als „institutionelle Reaktion“ auf bestehende Informationsasymmetrien gesehen werden:432 Banken lösen ex ante und ex post Informationsprobleme zwischen Kapitalnehmer und -geber in efﬁzienter Weise.

427 428 429 430 431

432

Vgl. Ramakrishnan/Thakor, 1984, 415 ff. Vgl. Allen, 1990, 3 ff. Vgl. Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 105 f. bzw. ausführlich 136 ff. Zu Maßnahmen und entsprechenden Regelungen, die den Handlungsspielraum des Kreditnehmers einschränken, s. Bigus, 1999, 219 ff. Unter „Kreditmonitoring“ versteht man die laufende Kreditüberwachung und -prüfung des Schuldners durch den Gläubiger. Hierunter fallen die Beobachtung und Bewertung der Ertrags- und Finanzlage, der Branchenentwicklung, des Unternehmensmanagements, der Kreditsicherheiten sowie auch die in die Zukunft gerichteten Prognosen der Geschäftsentwicklung des Kreditnehmers. Ziel des Kreditmonitoring ist es, die Gläubigerposition durch verbesserte Information zu stärken und das inhärente Verlustrisiko zu reduzieren. Die Maßnahmen des Kreditmonitoring erfordern sowohl für den Gläubiger als auch für den Schuldner einen Mehraufwand durch Aus- und Bewertung bzw. Beibringung unternehmensrelevanter Informationen. Vgl. Waldeck, 2005, 69. Von manchen Autoren wird Monitoring auch auf den Zeitpunkt vor bzw. zum Abschluss der Finanzierungsbeziehung bezogen. In der Arbeit ist mit Monitoring primär die Überwachung während der Kreditbeziehung gemeint. Monitoring kann auch in einem sehr weiten Sinne verstanden werden; dann sind alle Maßnahmen, die Informationen über den Kreditnehmer, seine zukünftigen Erfolgsaussichten oder sein Verhalten produzieren, als MonitoringAktivität interpretierbar; vgl. Elsas, 2001, 18. In der Literatur gelten enge, langfristige Finanzierungsbeziehungen auch deshalb als vorteilhaft, weil die in ihrem Rahmen generierten Informationen wesentlich zu einer Unsicherheitsreduktion des Gläubigers beitragen und damit den Monitoringaufwand verringern können. Diamond (1984) schuf den Begriff des „delegated monitoring“. Sein Modell gilt als klassisches Erklärungsmodell für die Existenz und Efﬁzienz indirekter Finanzierung. Er weist Efﬁzienzvorteile des Delegated Monitoring duch Intermediäre formal nach. Diamond geht in seinem Ansatz von asymmetrisch verteilter ex-post Information über das Projektergebnis des Kreditnehmers aus. Durch die zentral durchgeführte Kontrolle (delegated monitoring) durch den Intermediär werden die Informationsprobleme abgemildert. Weitere Arbeiten, die die Bedeutung des Monitoring herausarbeiten, sind etwa die von Campbell und Kracaw (1980), Ramakrishnan und Thakor (1984) und Winton (1995). Vgl. Neuberger, 1994, 32; Henke, 2002, 33.

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Asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt

Im Folgenden werden typische Probleme der asymmetrischen Informationsverteilung in der Kreditbeziehung nochmals zusammengefasst und wichtige Gegenmaßnahmen seitens der Bank als Prinzipal nochmals dargestellt:

+LGGHQLQIRUPDWLRQ

+LGGHQ $FWLRQ E]Z 0RUDO +D]DUG

([ DQWH LVW GHU .UHGLWQHKPHU $JHQW EHVVHU EHU GLH 3URMHNWTXDOLWlW LQIRUPLHUW DOV GHU .UHGLWJHEHU3ULQ]LSDO 9HUKDOWHQ GHU 9HUWUDJVSDUWQHU LVW H[RJHQ JHJHEHQ

1DFK 9HUWUDJVDEVFKOXVV NDQQ GHU .UHGLWQHKPHU $JHQW GDV 3URMHNW EHHLQIOXVVHQ 9HUKDOWHQ GHV .UHGLWQHKPHUV $JHQW QLFKWEHREDFKWEDU

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3UREOHP &KDUDNWHULVWLND

Tab. 6-1: Asymmetrische Information in der Kreditbeziehung und Gegenmaßnahmen der Bank

6.7 Asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt 6.7.1 Einleitung und Überblick CDS sind Instrumente, die Banken ein efﬁzientes Kreditrisikomanagement ermöglichen. Mit ihnen – wie mit anderen Kreditderivaten – ist es möglich, Kreditrisiken separat handelbar zu machen; somit tragen sie zur Marktvervollständigung und efﬁzienten Risikoallokation bei.434 Wie ausführlich dargestellt, sind gerade Kreditrisiken mit einem hohen Maß an Informationsproblemen behaftet. Ausgangspunkt und Annahme der weiteren Überlegungen ist, dass Banken mit der Kreditvergabe Ausfallrisiken übernommen haben, die sie nun mittels CDS weitergeben. Im Weiteren wird analysiert, welche Implikationen die Rolle des Finanzintermediärs Bank am CDS Markt als Risikoverkäufer (protection buyer) hat. Im Besonderen wird auf die daraus resultierende asymmetrische Informationsverteilung zwischen Risikoverkäufer und Risikokäufer (protection seller) abgestellt. CDS sind wie alle Finanzprodukte durch eine speziﬁsche Anreizstruktur gekennzeichnet. In dem Moment, in dem mittels CDS das Kreditrisiko eines Referenzschuldners transferiert wird, wird die Anreizstruktur des zu Grunde liegenden Basisgeschäftes435 durch diejenige des CDS überlagert.

433 434 435

Der Begriff ﬁndet sich bei Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 104. Vgl. Schönbucher, 2005, 662. Es sei nochmals darauf hingewiesen, dass im Weiteren von einer zugrunde liegenden originären Kreditbeziehung ausgegangen wird.

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Asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt

Die Prinzipal-Agent-Beziehung der originären Gläubiger-Schuldner-Beziehung wird durch den Kreditrisikotransfer um eine zusätzliche Agency-Beziehung erweitert. Die Bank wird ihrerseits zum Agent des Risikokäufers als Prinzipal. Nachfolgende Abbildung verdeutlicht den Zusammenhang:

'LËUBIGER"ANK 2ISIKOVERKËUFER PROTECTIONBUYER

ORIGINËRE+REDITBEZIEHUNG !

3CHULDNER

0 !

+REDITDERIVAT BEZIEHUNG

SYNTHETISCHE +REDITBEZIEHUNG 2ISIKOKËUFER PROTECTIONSELLER

0

,EGENDE 00RINZIPAL !!GENT

Abb. 6-3: Zweistuﬁge Prinzipal-Agent-Beziehung durch den Kreditrisikotransfer

Wie weiter oben erwähnt, gibt es etablierte Mechanismen seitens des Finanzintermediärs Bank – vor allem das Screening und das Monitoring – um die Anreizprobleme bei der Kreditvergabe und in der Kreditbeziehung zu mildern bzw. zu lösen. Die Frage ist nun, ob der Kreditrisikotransfer – gerade wegen der besonderen Rolle des Finanzintermediärs Bank – Probleme der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen der Bank als Risikoverkäufer und den potenziellen Kreditrisikokäufern schafft. Durch den „speziellen“ Marktteilnehmer Bank ergibt sich insbesondere folgende Informations- und Anreizproblematik: 1. Der Risikoverkäufer (Agent) könnte einen Informationsvorsprung über die Bonität des Schuldners ausnützen („Hidden Information“). 2. Der Risikoverkäufer (Agent) kann einen Handlungsspielraum nutzen (inkl. Unterlassung von Handlungen), welcher dem Risikokäufer (Prinzipal) schadet. Eine Inanspruchnahme der Ausgleichszahlung bzw. das Eintreten eines Credit Events kann neben Ereignissen die exogen gegeben sind, auch von den Anstrengungen des Agent (Bank als Risikoverkäufer) abhängen; insbesondere sind hier die Monitoring-Aktivitäten der Bank sowie das Verhalten der Bank in Krisensituationen des Schuldners in der originären Kreditbeziehung angesprochen („Moral Hazard“). Bei den neuen Anreizstrukturen gilt es zu analysieren, inwieweit sich daraus ergebende Inefﬁzienzen auf den Informationsgehalt von Credit Default Swaps auswirken können. Die Anreizprobleme, die beim Transfer des Kreditrisikos mittels CDS bestehen, sind bisher in der Literatur nur vereinzelt betrachtet worden.436

436

Der Thematik widmet sich etwa Freiermuth (2000). Auch die Bank for International Settlements, 2003, 16 ff. diskutiert die Anreizprobleme bzw. interessiert sich für diese aus ﬁnanzstabilitätspolitischen Gründen.

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Asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt

Freiermuth formuliert dazu: „[…] the existence of an information advantage for a bank does not necesserarily lead to its exploitation but the conclusion is clear: information asymmetry does matter in credit derivatives“.437 6.7.2 Hidden Information-Problem am CDS-Markt Hat die kreditrisikotransferierende Bank einen Informationsvorsprung hinsichtlich des zu übertragenden Kreditrisikos zum Zeitpunkt des Abschlusses des Kontraktes, so könnte sie diesen zum eigenen Nutzen einsetzen. Acharya und Johnson (2005) beschreiben die Situation: „[…] if some creditor of Company X has private information about the likelihood of default or can itself inﬂuence default438, then this creditor may try to exploit its privileged information by buying credit insurance from a less well-informed counterparty“.439 Eine Bank als Risikoverkäufer kann solche Ausfallrisiken offerieren, von denen sie – ohne dies zu kommunizieren440 – weiß, dass diesen eine besonders hohe, mit der vereinbarten Risikoprämie nicht adäquat abgebildete Ausfallwahrscheinlichkeit inhärent ist.441 Sie könnte damit ein nicht adäquat bepreistes Kreditrisiko an weniger informierte Marktteilnehmer transferieren, womit letztere geschädigt würden. Kalkulieren die potenziellen Käufer diese Gefahr ex ante ein, dann werden sie dem Risikoverkäufer eine Misstrauens- oder Informationsrisikoprämie in Rechnung stellen. Dies führt dann zu einer vergleichsweise höheren CDS-Prämie als es dem ermittelten Ausfallrisiko des Underlyings entspricht, um damit die bestehende Unsicherheit zu kompensieren. Theoretisch entsteht dann das klassische „lemon-Problem“. Duffee und Zhou (2001) führen das Problem aus: „Banks with high-quality loans will tend to refrain from selling pieces of their portfolio if outsiders cannot distinguish such loans from low-quality loans”442 Der Markt könnte dann letztlich zusammenbrechen, wenn Banken, die „gute” Ausfallrisiken anbieten, dies nicht signalisieren können. Von größtem Interesse ist es, eine Informationsrisikoprämie empirisch zu identiﬁzieren. Problematisch ist allerdings, dass für die Bewertung von Kreditderivaten bisher noch kein völlig überzeugendes Modell existiert, was wiederum daran liegt, dass sich auch zur Messung des Ausfallrisikos noch kein Modell allgemein durchgesetzt hat.443 Entsprechend schwierig gestaltet sich die Identiﬁkation einer „lemon“-Prämie. Eine Analyse der Transaktionskosten – hier der Bid-Ask-Spreads – könnte Hinweise auf enthaltene Agency-Kosten der asymmetrischen Informationsverteilung geben. Diese könnten sich in größeren Bid-Ask-Spreads und damit höheren Liquiditätskosten zeigen.444 6.7.3 Schutzmechanismen am CDS-Markt gegen die adverse Selektions-Problematik Im Folgenden wird diskutiert, welche theoretischen Lösungsmechanismen sich gegen die adverse SelektionsProblematik am CDS-Markt anbieten.

437

Freiermuth, 2000, 16. Bei letzterem handelt es sich um ein Moral Hazard-Problem bzw. Problem aus unvollständigen Verträgen. Für eine Diskussion siehe Kapitel 6.7.4. 439 Acharya/Johnson, 2005, 2. Bezüglich eines Informationsvorsprunges s. auch die Diskussion bzw. die Literaturhinweise in Kapitel 6.1 bzw. 6.2.1. 440 Das Interesse an einer Weitergabe von diesbezüglichen privaten Informationen über das Referenzunternehmen ist naturgemäß eingeschränkt, da damit der zu zahlende Absicherungspreis ansteigen würde. 441 Vgl. Offermann, 2001 288. 442 Duffee/Zhou, 2001, 26. 443 Vgl. Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 301. 444 Diesbezügliche Untersuchungen liegen meines Wissens noch nicht vor. 438

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6.7.3.1 Screening Theoretisch könnte nun der Risikokäufer vor Übernahme des Ausfallrisikos wiederum das Screening der Schuldner durchführen, bevor er einen Kontrakt abschließt; hätte der Risikokäufer genau die gleiche Screening-Technologie und den selben Informationszugang, dann würde sich keinerlei „lemon-Problem“ ergeben. Allerdings würden die dabei entstehenden Kosten den Transfer des Kreditrisikos inefﬁzient machen und darüber hinaus sind nicht alle Marktteilnehmer auf die Beurteilung von Kreditnehmerbonitäten spezialisiert. Die Literatur zur Finanzintermediation zeigt, dass gerade Banken darin einen Wettbewerbsvorteil haben. 6.7.3.2 Signaling Zunächst wird auf den Begriff „Signaling“ näher eingegangen: Unter „Signaling“ versteht man die glaubwürdige Übertragung von Informationen zur Auﬂösung oder Reduktion von Informationsasymmetrien durch den Vertragspartner mit Informationsvorsprung. Ist die Qualität vor Aussenden des Signals von einer durchschnittlichen Qualität nicht unterscheidbar (so genannte Pooling-Situation), so kann u.U. durch das Aussenden von Signalen eine Trennung nach Qualitäten erfolgen (so genannte Separating-Situation).445 Die Glaubwürdigkeit der Signale wird dadurch sichergestellt, dass das Aussenden falscher Signale mit so hohen Kosten verbunden ist, dass die Nachteile die potenziellen Vorteile überwiegen.446 Der zentrale Punkt aller theoretischen Signaling-Modelle ist damit die Frage, unter welchen Bedingungen Informationen vom besser Informierten zum schlechter Informierten übermittelt werden können, so dass letztere diesen Informationen vertrauen können. Die Signaling-Ansätze können danach unterschieden werden, ob der besser Informierte selbständig Signale aussendet (direktes Signaling447) oder ob dies über Dritte geschieht (indirektes Signaling).448 Letzteres ist ein Kernthema in der Theorie der Finanzintermediation. Grundlegend ist die Arbeit von Leland und Pyle (1977)449, deren Signaling-Ansatz erstmals Finanzintermediäre mit einbezieht und den Übergang vom direkten zum indirekten Signaling markiert. Sie gehen zunächst davon aus, dass der vom Unternehmer gehaltene Eigenkapitalanteil für externe Investoren als glaubwürdiges Signal über die Ertragsaussichten und die Qualität des Unternehmens dienen kann. Signalkosten entstehen, da die Unternehmer mit zunehmender Beteiligung auf die Möglichkeit der Diversiﬁkation des privaten Portfolios verzichten (direktes Signaling). Gegen Ende der Arbeit zeigen die Autoren Ansatzpunkte auf, wie durch Finanzintermediäre Informationsprobleme gelöst werden können. Finanzintermediäre als spezialisierte Organisationen sammeln Informationen und verwenden diese zum Aufbau eines Portfolios. Zur Finanzierung emittieren sie Anteile, wobei wiederum ein Qualitätsunsicherheitsproblem auftritt. Auch hier kann dann für externe Investoren der Grad der Glaubwürdigkeit und die ex-ante-Qualität des Portfolios des Finanzintermediärs durch die eigene Bereitschaft zur Eigenkapitalbeteiligung und dem Verzicht auf Diversiﬁkation signalisiert werden.450

445

Vgl. Gerke/Bank, 2003, 527. Vgl. Hartmann-Wendels, 1990, 232. Auf dem Gebrauchtwagenmarkt besteht ein geeignetes Signal etwa im Anbieten einer Garantie für das Auto. Dieses Signal wäre für die Anbieter schlechter Fahrzeuge sehr teuer, weil die Garantie mit großer Wahrscheinlichkeit in Anspruch genommen wird. Vgl. Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 100 f. 447 Prominente Signaling-Modelle sind etwa die von Ross (1977), bei dem der Verschuldungsgrad ein Signal für das Insolvenzrisiko ist oder das Modell von Miller und Rock (1985), in dem die Dividendenhöhe ein Signal für den Unternehmenswert ist. 448 Vgl. Heinke, 1998, 202. 449 Vgl. Leland/Pyle, 1977, 371 ff. 450 „The organizers’ [=intermediary’s, Anm. d. V.] willingness to invest in their ﬁrm’s equity serves as a signal of the quality of the ﬁrm’s information and the assets selected on the basis of this information.“ Leland/Pyle, 1977, 384. Dies kann als Übergang zum indirekten Signaling gesehen werden, da auch ein Signal über die Qualität der im Portfolio enthaltenen Unternehmen gesendet wird. 446

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Es stellt sich nun die Frage, ob ein Signaling-Mechanismus über die Bonität der gehandelten Schuldner am CDS-Markt greift. Ausgangspunkt ist die Tatsache, dass ein liquider CDS-Markt nur für eine bestimmte Gruppe von Referenzunternehmen existent ist. 6.7.3.3 Externes Rating als Signal Am Single-name-CDS-Markt werden nur Unternehmen gehandelt, die über ein externes Rating verfügen. Dabei werden nicht nur Schuldner hoher Bonität, sondern ein breites Bonitätsspektrum gehandelt. Besonders liquide ist der Markt für A oder BBB geratete Unternehmen.451 Der Handel mit (nur) extern gerateten Titeln zeigt, dass der Markt dem Signal Rating zur Beurteilung der Bonität vertraut; das Signal Rating erfüllt somit die Offenlegungs- und Zertiﬁzierungsfunktion über die Bonität der Schuldner am CDS-Markt452 und ist für die Überwindung der bestehenden Informationsasymmetrien ausschlaggebend.453 Das Rating kann auch als Screening-Indikator gewertet werden. Das Screening erfolgt dann nicht von der Bank oder dem Kreditrisikokäufer, sondern wird an Dritte – die Ratingagenturen – delegiert. Wenn die CDS-Teilnehmer davon ausgehen, dass es sich bei dem Rating-Urteil um eine zutreffende Einschätzung der Kreditwürdigkeit des Schuldners handelt, so ist das Rating-Urteil der Screening-Indikator für die wahre Qualität des Schuldners (=“Filterfunktion“).454 Nicht (extern) geratete Unternehmen werden am CDS-Markt de facto nicht gehandelt, was impliziert, dass die Qualitätsunsicherheit für diese Titel zu groß ist. 6.7.3.4 Andere Signaling-Möglichkeiten Die Zertiﬁzierung und Signalisierung der Kreditqualität des Referenzunternehmens könnte theoretisch vom Finanzintermediär Bank über das interne Rating erfolgen, gerade deswegen, weil die Bonitätseinschätzung von Kreditnehmern eine Kernkompetenz von Banken ist. Allerdings ist hier eine wichtige Voraussetzung nicht erfüllt, nämlich die öffentliche Beobachtbarkeit durch die Marktteilnehmer. Das interne Rating hat den Charakter einer privaten Information. Es gibt (derzeit) keinen efﬁzienten Mechanismus, das Signal über die Bonität direkt an den Markt zu übermitteln.455 Ein Signal über die Bonität des Referenzunternehmens könnte theoretisch von der risikoverkaufenden Bank aber auch in anderer Form gesendet werden: Im Sinne der beschriebenen Signaling-Theorie nach Leland und Pyle (1977) wäre dann ein vom Kreditrisikoverkäufer zurückbehaltener Anteil als Signal über die Qualität des Schuldners zu werten; einen derartigen Signaling-Mechanismus kann man am Asset-Backed SecuritiesMarkt beobachten, bei dem man den vom Verkäufer zurückbehaltenen Anteil des Forderungspools als Signal für dessen fairen Wert werten kann.456 Bei ABS-Transaktionen werden den Investoren häuﬁg quasi-risikofreie Tranchen, die mit einem Rating versehen sind, angeboten, während die risikoreiche – und auf private Infor451 452 453

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456

Siehe dazu Kapitel 4.5 und siehe auch die Untersuchung von Micu/Remolona/Wooldridge, 2004, 67. Vgl. zur Offenlegungs- und Zertiﬁzierungsfunktion des Rating am Kapitalmarkt Heinke, 1998, 59 f. Welche Eigenschaften ein glaubwürdiges Signal aufweisen muss, wird eingehend bei Heinke, 1998, 204 ff. diskutiert. Im Besonderen diskutiert er auch die Eignung des Ratings als Signal. Auch Asset-Backed Securities sind am Kapitalmarkt grundsätzlich nur mit einem Rating platzierbar. Für die Darstellung des diesbezüglichen Bewertungsverfahrens von ABS durch Moody’s s. Bertl, 2004, 207 ff. Anzumerken ist, dass Ratingagenturen ihre Informationsfunktion durchführen, ohne selbst kapitalmäßig beteiligt zu sein und ohne Risiken aus Finanzverträgen in ihre Bücher zu nehmen. Vgl. Krahnen, 2001, 1771. Somit lässt sich die Glaubwürdigkeit des Rating der externen Agenturen nicht in das Modell von Leland/Pyle einordnen, in dem ja die eigene ﬁnanzielle Beteiligung als Glaubwürdigkeitsinstrument dient. Vgl. Heinke/Steiner, 2007, 690. Banken sind überdies i.d.R. an einer Veröffentlichung von internen Ratings nicht interessiert: die Implementierung der Ratingsysteme sowie die (zeitnahe) Bonitätseinstufung von Unternehmen stellen hohe Investitionen dar; die „exklusiven“ Informationen über das Kreditrisiko von Unternehmen sind ein bedeutender Wettbewerbsvorteil für Banken. Vgl. dazu Güttler/Wahrenburg, 2005, 57. Vgl. Henke, 2002, 97.

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mationen sensitivere – Equity-Tranche regelmäßig beim Originator verbleibt. Dieses „cherry picking“ kann als speziﬁsche Form der adversen Selektion interpretiert werden.457 DeMarzo und Dufﬁe (1999)458 untersuchen das adverse Selektionsproblem am Asset-Backed Securities Markt. Bei ihnen ist ein geeignetes Qualitätssignal für den Forderungspool des Finanzintermediärs sein anteiliger Rückbehalt.459 Das Tranching ermöglicht es, die „lemon-Prämie“ in der Equity-Tranche zu konzentrieren und die Agency-Kosten zu verringern.460 Auch DeMarzo (2005) untersucht in einem Modell die „lemon-Problematik“ bei der Asset Securitization von Finanzintermediären und zeigt, dass mittels Pooling und Tranching das Problem vermindert werden kann.461 Eine andere Lösung sehen Duffee und Zhou (2001) darin, den Kreditrisikotransfer zu einem frühen Zeitpunkt durchzuführen; sie gehen in ihrem Modell davon aus, dass zu Beginn der Kreditlaufzeit das Ausmaß des Informationsvorsprunges der kreditgebenden Bank hinsichtlich der Ausfallwahrscheinlichkeit des Schuldners gegenüber Dritten noch gering ist. Der Informationsvorteil nimmt bis Ende der Laufzeit des Schuldkontraktes zu. Ein Transfer des Kreditrisikos ausschließlich in einer ersten Periode würde ihnen zufolge kein „lemonProblem“ verursachen.462 Als Kritikpunkt ist hier anzuführen, dass die Modellannahme mit dem zeitlich variierenden Informationsvorsprung als nicht sehr plausibel erscheint (gerade nicht im Kontext des deutschen Finanzsystems). 6.7.3.5 Reputation als Schutzmechanismus Als „Schutzmechanismus“ gegen Qualitätsunsicherheit ist auch die Reputation der Bank im CDS-Markt zu nennen. Unter Reputation verstehen Gerke und Bank (2003) „[…] in der Vergangenheit erworbene Glaubwürdigkeit im Hinblick auf eine bestimmte Verhaltensweise in einem von Informationsasymmetrien geprägten Umfeld. Da ein Verlust an Reputation i.d.R. einen realen Vermögensverlust nach sich zieht […], besteht für den Träger ein nachhaltiger Anreiz, die erworbene Reputation auch in Zukunft zu bewahren.“463 Reputation wird grundsätzlich als „schwaches“ Design angesehen, ist theoretisch aber geeignet, sowohl asymmetrische Information als auch Verhaltensunsicherheit abzumildern.464 Reputation – also guter Ruf – ist essenziell für jedes Unternehmen und im Besonderen für Banken. Im CDS-Markt wird die Bank als Sicherungsnehmer bestrebt sein, ihren guten Ruf bei den risikokaufenden Kontraktpartnern (dabei handelt es sich um andere Banken bzw. institutionelle Investoren) zu wahren, um auch zukünftig Kreditderivate-Transaktionen schließen bzw. allgemein positive Geschäftsbeziehungen unterhalten zu können. Durch das „immaterielle Kapital“ Reputation erhält die Bank einen nachhaltigen Anreiz, zu ad-

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Diese Vorgehensweise kann aber auch zu Regulierungsarbitrage-Zwecken erfolgen. Vgl. Burghof, 2004, 155. Vgl. DeMarzo/Dufﬁe, 1999, 65 ff. Dies entspricht dem Modell von Leland und Pyle. “In this context, the private information of the seller may be knowledge of aspects of the asset pool, or special expertise in pricing the securities. Our conclusions imply that an optimal tranche will consist of a senior claim against the pool. The issuer retains the residual portion plus any unsold fraction of the senior tranche.” DeMarzo/Dufﬁe, 1999, 67 f. Vgl. zur Gestaltung von Kreditrisikotransferkontrakten bei adverser Selektion auch ausführlich Henke, 2002, 108 ff. “By pooling the assets and issuing a high quality (and information insensitive) security tranche backed by the pool, the intermediary can mitigate the lemons problem and maximize its return on capital.” DeMarzo, 2005, 2 f. „Therefore banks with high-quality loans can use a credit derivative with a maturity mismatch to shift the risk of early default to outsiders, retain the risk of late default, and thereby avoid any lemons problem.“ Duffee/Zhou, 2001, 32. Gerke/Bank, 2003, 312. Diamond deﬁniert Reputation als „ […] as arising from learning over time from observed behavior about some exogenous characteristics of agents“. Diamond, 1989, 829. Der Gesamtwert eines guten Rufes kann als Barwert aller zukünftigen geldlichen Vorteile daraus interpretiert werden. Dieser „Barwert“ als Asset ist Anreiz, vertragliche Spielräume für eigennütziges Verhalten nicht zu nutzen; weiters begünstigt Reputation den Abschluss, die Gestaltung sowie die Abwicklung von (weiteren) Verträgen und hat eine ähnliche Wirkung wie Garantien, Sicherheiten und sonstige positive Signale, die dazu beitragen, Transaktionskosten zu senken. Vgl. Spremann, 1988, 613; Aulibauer/Thießen, 2002, 25. Vgl. Spremann, 1990, 578.

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äquaten Preisen Kontrakte abzuschließen. Nach Freiermuth (2000) ist daher anzunehmen, dass Reputation gegen das Ausnützen von Informationen wirksam ist. „It is thus likely that reputation will work strongly against an exploitation of information asymmetry“.465 6.7.4 Moral Hazard-Problem am CDS-Markt Durch den Kreditrisikotransfer tritt das Moral Hazard-Problem erneut – in anderer Form – auf: Es stellt sich die Frage, ob nach der Übertragung des Kreditrisikos auf einen Dritten der Anreiz zur Überwachung des Schuldners für die Bank noch gegeben ist. Transferiert der Gläubiger das Kreditrisiko mittels CDS auf den Sicherungsgeber, so besteht die Gefahr, dass die Bank nach Abschluss des Vertrages – im Sinne einer Hidden Action- bzw. Moral Hazard-Problematik – ihrer Gläubigerrolle nicht mehr ausreichend nachkommt und auf adäquate Maßnahmen der Kreditüberwachung verzichtet oder sogar einen drohenden Ausfall der Forderung – trotz denkbarer Rettungsoptionen – in Kauf nimmt, da der Verlust der Bank in diesem Fall durch die Ausgleichszahlung kompensiert wird.466 Auf die potenzielle Gefahr der verminderten Monitoring-Aktivität der Bank nach erfolgtem Kreditrisikotransfer weisen im Schrifttum einige Autoren hin.467 Nach vollständiger Absicherung des Ausfallrisikos mittels Kreditderivat besteht kein Anreiz mehr, eine Überwachung vorzunehmen, denn diese Anstrengungen kommen der Gläubigerbank als Risikoverkäufer nicht mehr unmittelbar zugute.468 „[…] if a lender is fully insured against credit risk, then part or all of the gains from implementing ﬁrm value maximizing effort accrue to the protection seller“.469 Auch bei der nur teilweisen Kreditrisikoübertragung partizipiert die Bank an der mit der Überwachung verbundenen Wertsteigerung nur noch in vermindertem Ausmaß, während sie die Kosten des Monitoring in vollem Umfang zu tragen hat.470 Dadurch, dass die Monitoring-Aktivität der Bank von den Außenstehenden nicht beobachtet werden kann, entsteht ein Anreiz zur Verminderung der Kreditüberwachung (klassisches Moral Hazard-Problem, welches man als Arbeitseinsatzproblem speziﬁzieren kann). Die spezielle Monitoring-Aktivität von Banken ist dazu geeignet, die Wahrscheinlichkeit der vertragskonformen Erfüllung der vereinbarten Zahlungen eines Schuldvertrages zu erhöhen und beeinﬂusst somit die Kreditqualität; dies ist insbesondere bei Kreditrisiken niedriger Bonität von großer Bedeutung. Bei einer Verminderung der Überwachungstätigkeit durch die Bank könnte der Schuldner – sofern bzw. sobald er dies wahrnimmt – zu risikoreicherem Verhalten neigen, womit die Rückzahlung des Kredites bzw. sogar der Bestand des Unternehmens gefährdet sein könnte.471 Banken können geeignete verlustbegrenzende bzw. risikoreduzierende Maßnahmen ergreifen. Das Kreditrisiko kann

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Freiermuth, 2000, 180. Vgl. Offermann, 2001, 288 f. Dazu muss man sich verdeutlichen, dass Banken als wichtige Gläubiger in Krisensituationen zu entscheiden haben, ob ein Schuldner gegebenenfalls restrukturiert oder auch liquidiert werden soll. Diamond, 1991, 715, weist auf die grundsätzliche Gefahr hin: “Bank loans sold in secondary markets may involve much less monitoring, and some commercial paper is guraranteed by bank letters of credit that provide the bank strong incentives to monitor.” Henke/Burghof/Rudolph, 1998, 13, führen aus: „… a bank which has transferred the credit risk of a loan will no longer have an incentive to provide the services of monitoring, corporate control and renegotiation.“ Vgl. dazu weiters auch Gorton/Pennacchi, 1995, 390 f.; Kiff/Michaud/Mitchell, 2003, 112; Parlour/Plantin, 2006, 4; Hartmann-Wendels/ Pﬁngsten/Weber, 2007, 311. Insofern die Bank noch Ausfallrisiken trägt, ﬂießen ihr die Erträge aus dem Monitoring noch zu. Vgl. Franke, 2005, 317. Arping, 2004, 1. Vgl. Henke, 2002, 64. Wenn sich solche Anreizstrukturen auf breiter Basis durchsetzten, dann wären damit gesamtwirtschaftliche Risiken verbunden. Vgl. Effenberger, 2004, 13.

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somit nicht als exogen gegeben gesehen werden,472 sondern ist aufgrund der Beeinﬂussbarkeit durch die Monitoring-Aktivität der Bank auch endogen. Auf (informationsinefﬁzienten) Kreditmärkten sind Banken daher keine Preis- bzw. Renditenehmer, sondern gestalten die Risiko-Ertrags-Charakteristik des Kredites aktiv mit.473 Ein weiteres Problem ist, dass durch die potenzielle Kreditrisikotransfermöglichkeit die Kreditvergabe durch Banken weniger sorgfältig erfolgen könnte.474 In der Literatur wird die Problematik in den letzten Jahren von einigen Autoren aufgegriffen: Morrison (2005)475 analysiert das Problem verminderter Monitoring-Aktivitäten durch die Banken angesichts der Existenz des CDS-Marktes. Er zeigt, dass diese Märkte wohlfahrtsmindernde Effekte nach sich ziehen können. Bei Nicht-Existenz von Kreditrisikotransfermärkten betreiben Banken sorgfältiges Monitoring und beeinﬂussen die Unternehmen bei der Wahl der Projekte dahingehend, dass „gute“ Projekte durchgeführt werden. Die Kreditnehmer proﬁtieren so auch von der Zertiﬁzierung („bank certiﬁcation“) durch die Bank, was ihnen wiederum zum Beispiel in Form einer günstigen Anleiheﬁnanzierung zu Gute kommt.476 Durch die Märkte für Kreditrisikotransfer sinkt nun der Anreiz für das Monitoring durch die Banken – diesen Umstand nehmen sowohl die Kreditnehmer als auch die Investoren am Markt wahr, was dazu führt, dass die Kreditnehmer von der Zertiﬁzierung durch Banken nicht länger proﬁtieren können.477 Außerdem wählen die Kreditnehmer tendenziell „schlechtere“ Projekte. Morisson diskutiert umfangreiche „Veröffentlichungspﬂichten“ für Banken über den Einsatz von CDS und deren positive Auswirkungen auf die Anreizprobleme. Durch die Transparenz über das Ausmaß des erfolgten Kreditrisikotransfers könnte die Bank glaubhaft machen, dass sie weiterhin Monitoring betreibt.478 Auch Arping (2004) geht auf die Monitoring-Funktion der Banken im Zusammenhang mit dem Kreditrisikotransfer ein. Er kommt in seinem Modell allerdings zu dem Schluss, dass der Kreditrisikotransfer diese Funktion nicht beeinträchtigt, sondern ergänzt. Dies deshalb, weil Banken aufgrund der Absicherung der Exposures eine „harte Linie“ gegenüber Unternehmen einnehmen (sie werden bei Restrukturierung oder Konkurs ihre „exit option“ wahrnehmen und ein Kreditereignis auslösen), und dies wiederum von den Unternehmen antizipiert wird, woraus ex ante eine positive Anreizwirkung für die Manager resultiert („Disziplinierungseffekt“).

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477 478

Die Exogenität wäre bei einer Übertragung der neoklassischen Porfolio- und Kapitalmarkttheorie auf das Kreditgeschäft der Fall. Vgl. Gann/Hofmann, 2005, 474. Vgl. zu diesem Aspekt auch Gorton/Pennacchi, 1995, 390 bzw. Kiff/Michaud/Mitchell, 2002, 6 f. Vgl. Morrison, 2005, 621 ff. Die Bank ist bedingt durch den Zugang zu nicht öffentlichen Informationen in der Lage, den Wert des Unternehmens „besser“ einzuschätzen und zu zertiﬁzieren. Beispielsweise reduziert die Beteiligung der Bank im Emissionsprozess die bestehenden Unsicherheiten und Risiken (positive Signalwirkung) und letztlich das „erforderliche“ Underpricing (Certiﬁcation Hypothesis, Certiﬁcation of Value Hypothesis). Empirische Evidenz einer „Zertiﬁzierungsfunktion“ der Banken zeigt sich in einigen Studien. James und Wier (1990) zeigen auf, dass eine bestehende Geschäftsverbindung zur Emissionsbank tendenziell zu geringerem Underpricing beim IPO führt. Ang und Richardson (1994), Krosner und Rajan (1994) und Puri (1994) ﬁnden in ihren Studien jeweils Bestätigung dafür, dass die Investoren an die bessere Zertiﬁzierung durch die Universalbanken glauben (die Langzeit-Performance der Anleihen war vergleichsweise höher). Dies lässt den Schluss zu, dass die Kapitalmarktteilnehmer der Monitoring-Fähigkeit der Bank vertrauen und dem Finanzintermediär überdies eine Zertiﬁzierungsfunktion beimessen. Auf diese Gefahr weist auch die Bank for International Settlements, 2003, 21, hin. Vgl. Morrison, 2005, 642. Morrison weist darauf hin, dass Kreditderivate letztlich zu verstärkter Disintermediation führen. Er wirft die Frage auf, ob Ratingagenturen, die an Bedeutung gewinnen, die von Banken speziell erbrachten Leistungen bzw. die Monitoring-Tätigkeit übernehmen könnten und bringt Argumente vor, die dagegen sprechen (etwa das besondere Vertrauensverhältnis in der Kunde-Bank-Beziehung, durch das der Kreditnehmer mehr Informationen an die Bank weitergibt). Vgl. Morrison, 2005, 640. Eine Arbeitsgruppe der Bank für International Settlements hat die Jahresabschlüsse von 30 Banken aus 10 Ländern auf die Berichterstattung über den Einsatz von Kreditrisikoinstrumenten hin untersucht und festgestellt, dass diese im Hinblick auf CDS mangelhaft ist. Vgl. Bank for International Settlements, 2003, 23.

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„Accordingly, managers should have an incentive to work harder in attempt to make it less worthwhile for protected lenders to exercise their exit options“.479 Weitere Moral Hazard-Probleme können insbesondere im Zusammenhang mit Reorganisationsmaßnahmen bzw. dem Kreditereignis „Restrukturierung“ auftreten. „Once protected inside banks took their exit options and transferred their claims to protection sellers, the incentive of inside banks to provide such reorganization effort presumably is very limited.”480 Bei diesem Problembereich sind die Grenzen zur „Holdup-Problematik481, welche aus unvollständigen Verträgen resultiert, ﬂießend. Grundsätzlich werden die Kontraktpartner versuchen, von der „Gestaltung der Freiheitsgrade“ des CDS-Vertrages zu proﬁtieren. Als Reaktion auf opportunistisches Verhalten bei einigen Restrukturierungsfällen in der Vergangenheit wurde seitens der ISDA die „Restrukturierungsklausel“ bereits mehrmals modiﬁziert.482 6.7.5. Mechanismen zur Abmilderung des Moral Hazard-Problems Es gilt wiederum zu analysieren, welche (theoretischen) Anreizsysteme geschaffen werden können, damit die Probleme des Moral Hazard beim Kreditrisikotransfer nicht mehr existieren bzw. abgemildert werden. 6.7.5.1 Monitoring durch den Risikokäufer Theoretisch wäre es sinnvoll, wenn mit der Übernahme des Ausfallrisikos durch den Risikokäufer auch die Überwachungsaufgabe auf ihn übergeht. Das wäre aber wiederum nicht efﬁzient, da das Monitoring vervielfacht und nicht an eine Bank delegiert würde.483 In der Literatur werden vor allem Formen der Selbstbeteiligung als geeignete Anreizsysteme diskutiert.484 Darauf wird im Folgenden näher eingegangen. 6.7.5.2 Selbstbeteiligung Partieller Kreditrisikotransfer Ein Anreiz für die kreditsicherungsnehmende Bank, ihre Kreditüberwachung weiterhin auf hohem Niveau durchzuführen, ist die Selbstbeteiligung im „Schadensfall“. Wenn Teile des Ausfallrisikos in den Büchern der Bank verbleiben und damit eine Selbstbeteilung im Schadensfall zum Tragen kommt, verbleibt ein Anreiz, den Schuldner zu überwachen.

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480 481

482 483

Arping, 2004, 16. Arping stellt in seinem Modell primär auf die Auswirkungen des Kreditrisikotransfers auf die Gläubiger-Schuldner-Beziehung und die Moral Hazard-Anreize des Schuldners ab. Er geht aber auch auf das Monitoring der Banken ein. Er zeigt in seinem Modell, dass der Kreditrisikotransfer keine negativen Effekte auf das Monitoring sowie auf die Gläubiger-Schuldner-Beziehung haben muss; der Kreditrisikotransfer kann sogar dazu führen, dass die Überwachung durch Banken noch efﬁzienter wird. „In that respect, a key insight of the model is that credit risk transfer does not necessarily threaten lending relationships or impair banks’ monitoring function. To the contrary, credit risk transfer can make banks more effective monitors.” Arping, 2004, 23. Arping, 2004, 15. „Holdup“ bedeutet übersetzt „Überfall“ und meint eine Situation, in der das gewollte Verhalten eines Partners deutlich zu Tage tritt und einem anderen Schaden zufügt. Ein Beispiel dafür ist etwa das Ausnutzen von Vertragslücken. Vgl. Spremann, 1990, 568. In Abgrenzung zum Hidden Action-Problem wird die Handlung dem „Überfallenen“ dabei bekannt, somit kann die „Fairness“ des Kontraktpartners ex post festgestellt werden. Der Begriff „Fairness“ macht deutlich, dass der Prinzipal bei Holdup ein gewisses Verhalten von dem Agent erwartet, wenngleich dieses Verhalten nicht explizit vereinbart ist (implicit claims). Vgl. Spremann, 1990, 569. S. dazu ausführlich Kapitel 4.4 „Dokumentation“. Vgl. Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 294. Gerade die Beobachtung der Unternehmen durch die Bank erweist sich im Modell von Diamond (1984) als efﬁzient, da dadurch die Kosten des Monitoring – im Vergleich zur Durchführung des Monitoring durch jeden einzelnen Kapitalgeber – reduziert werden können. Der Finanzintermediär kann durch Diversiﬁkation die Delegationskosten gering halten. „If the intermediary were to sell a loan and transfer the monitoring and enforcement to someone else, the acquirer would have to incur the monitoring costs again, duplicating the effort of the ﬁrst intermediary.” Diamond, 1984, 410.

Asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt

77

Gorton und Pennacchi (1995) untersuchen das Moral Hazard-Problem bei Kreditverkäufen. Sie zeigen modelltheoretisch, dass Moral Hazard im Zusammenhang mit Kreditverkäufen reduziert werden kann, wenn die Bank einen Teil des Kredites zurückbehält bzw. eine Ausfallgarantie übernimmt.485 Sie zeigen weiters, dass Banken bei riskanteren Krediten einen größeren Anteil zurückbehalten, da sie bei diesen im Rahmen des Monitoring stärkeren Einﬂuss nehmen können.486 Ihre theoretischen Annahmen bestätigen sich auch bei einer empirischen Überprüfung anhand von Kreditverkaufsdaten weitgehend. Zeitlich begrenzter Kreditrisikotransfer Theoretisch bietet sich für den Single-name-CDS-Markt als eine Form der Selbstbeteiligung an, dass die Kreditrisikoabsicherung sich nicht über die gesamte Laufzeit des zugrunde liegenden Kreditverhältnisses erstreckt (zeitlich begrenzter Kreditrisikotransfer). Duffee und Zhou (2001)487 identiﬁzieren in ihrer Arbeit den zeitlich begrenzten Kreditrisikotransfer als geeignetes Design gegen das Moral Hazard-Problem. Arping (2004) und andere Autoren streichen heraus, dass ein optimaler Kreditrisikoabsicherungsvertrag nur vorübergehenden Schutz bieten sollte.488 Transfer des nicht-idiosynkratischen Kreditrisikos Ein weiterer Ansatz zur Überwindung der asymmetrischen Informationsverteilung besteht darin, das Kreditrisiko in eine systematische und eine unsystematische Komponente aufzusplitten. Transferiert der Risikoverkäufer nur das systematische Risiko und behält die schuldnerspeziﬁsche Komponente zurück, dann kann das Moral Hazard-Problem strukturell gelöst werden.489 Die systematischen – makroökonomischen – Faktoren, welche auf alle Schuldner wirken, können von allen Marktteilnehmern beobachtet und von keinem Vertragspartner beeinﬂusst werden. Der Anreiz der Bank, den Schuldner zu überwachen bleibt erhalten, da nur die Veränderungen von allgemeinen Einﬂussfaktoren auf die Kreditausfallwahrscheinlichkeit abgesichert sind, nicht jedoch der Kreditausfall des Schuldners an sich.490 Durch den Rückbehalt des idiosynkratischen Kreditrisikos – auf welchen alleine sich Informationsvorsprünge beziehen können – kann auch keine adverse Selektion entstehen.491 Eine (annähernde) Realisierung der Übertragung nur der systematischen Kreditrisiken ist mittels Kreditderivaten möglich, die sich auf ein Portfolio von Referenzschuldnern bzw. Referenzwerten (bspw. bei Basket Credit Default Swaps492) oder auf einen Index493 beziehen. Am Single-name-CDS-Markt hingegen wird das gesamte Kreditrisiko – also sowohl die systematische als auch die unsystematische Komponente – eines Referenzschuldners transferiert.

484 485

486

487 488

489 490

491

492 493

Ausführlich dazu s. Henke, 2002, 173 ff. „If the selling bank retained a fraction of the loan or it gave loan buyers an implicit guarantee against default, this could explain why market participants would buy loans […].” Gorton/Pennacchi, 1995, 409. „They will also sell a greater proportion of less risky loans, those for which the provision of bank credit services is less vital, and for which loan buyers demand, in equilibrium, a smaller default premium.“ Gorton/Pennacchi, 1995, 401. Vgl. Duffee/Zhou, 2001, 25 ff. Vgl. Arping, 2004, 2. Der Überwachungsanreiz bleibt aber – unabhängig ob der zeitliche Transfer von Beginn des zugrunde liegenden Kreditvertrages an oder erst in einer späteren Periode erfolgt – bestehen; durch den Ablauf der Absicherung – egal zu welchem Zeitpunkt innerhalb der Laufzeit des originären Kredites – besteht grundsätzlich der Anreiz zur Überwachung während der Laufzeit des CDS. Vgl. Henke, 2002, 182. Vgl. Oriwol, 2004, 177. Vgl. dazu auch Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 297. Freiermuth schlägt eine Aufsplittung zusätzlich des industriespeziﬁschen Risikos vor und diskutiert auch die Konstruktion entsprechender Baskets. Vgl. Freiermuth, 2002, 231 ff. Während beim zeitlich begrenzten Kreditrisikotransfer der Kreditausfall nur zeitweise abgesichert ist, bietet der isolierte Transfer des systematischen Kreditrisikos zu jedem Zeitpunkt eine zumindest teilweise Absicherung gegen den Ausfall. Vgl. Henke, 2002, 151. Ausführlich zur Konstruktion von Basekt Credit Default Swaps s. Posthaus, 2005, 74 ff. Am Markt haben sich mittlerweile Kreditderivate-Indizes (insbesondere die „iBoxx“-Indizes) etabliert.

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Asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt

6.7.5.3 Reputation Das Design „Reputation“ bietet theoretisch auch gegen Moral Hazard-Probleme Schutz. Reputationseffekte können auch Anreize zur Überwachung des Referenzschuldners bieten. Siehe dazu auch weiter oben Punkt 6.7.3.5. 6.7.6 Beurteilung der Lösungsmechanismen gegen Informations- und Anreizprobleme Bevor die diskutierten theoretischen Lösungsmechanismen im Hinblick auf die „reale“ Wirksamkeit hin für den CDS-Markt beurteilt werden, gibt folgende Tabelle nochmals einen Überblick über die Problembereiche Hidden Information und Moral Hazard. Angeführt sind in der Übersicht wichtige diesbezügliche Arbeiten, deren Untersuchungsgegenstand sowie der jeweilige Lösungsansatz.

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Tab.6-2: Lösungsansätze gegen Hidden Information und Moral Hazard beim Kreditrisikotransfer

Asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt

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Das wesentlichste Lösungsdesign zur Handhabung der Qualitätsunsicherheit am CDS-Markt ist das Signaling der Schuldnerbonität durch das Rating einer externen Ratingagentur. Dem Rating kommt am CDS-Markt eine überragende Bedeutung zu. Dass sich der Markt auf geratete und „transparente“ Adressen konzentriert und nur für diese liquide ist, ist dahingehend zu interpretieren, dass bei nicht gerateten Unternehmen die ex-ante Informationsasymmetrie zur Zeit unüberwindbar groß ist und die Risikoübernahme – für dieses Segment – daher verweigert wird. Wenngleich das Rating eine wichtige Informationsfunktion erfüllt und allen Marktteilnehmern die (gleiche) normierte Einschätzung über die Bonität der Referenzadresse kostenlos signalisiert wird, darf m.E. nicht übersehen werden, dass gewisse Marktteilnehmer des CDS-Marktes – die deutschen Universalbanken – einen besonderen Informationszugang haben (private information hypothesis).494 Zwischen ihnen und den deutschen Großunternehmen besteht eine besondere informationelle Beziehung. Diese „inside information“ ermöglicht es auch, dass das Rating zeitnah ist und die aktuelle Bonität widerspiegelt. Gerade diese Aktualität ist bei den Ratingsystemen der internationalen Ratingagenturen nicht in der Form gegeben (vgl. dazu Kapitel 5.4 „Kritik an den Ratingagenturen“). Selbst Moody’s räumt ein, dass die Art und Weise wie sie ihr Ratingsystem handhaben, impliziert, dass viele Rating-Änderungen vom Markt bereits antizipiert und vollständig in die Kurse eingepreist werden.495 In der Literatur wird zur Milderung des adversen Selektionsproblems vorgeschlagen, mittels Rückbehalt oder zeitlichem Kreditrisikotransfer die Qualität des Underlyings zu signalisieren. Das Problem am Single-nameCDS-Markt ist aber insbesondere, dass nicht transparent ist, in welchem Ausmaß oder zu welchem Zeitpunkt der Kreditvertragslaufzeit die Bank ihr Kreditexposure transferiert, womit das Signaling über einen Rückbehalt bzw. auch das Design mit dem frühen Zeitpunkt nicht wirksam werden kann. Dazu müsste die Bank vorweg diesbezügliche (vertrauliche) Informationen aus originären Kreditbeziehungen bekanntgeben.496 Ähnliche Mechanismen – nämlich verschiedene Formen der Selbstbeteiligung – werden im Schrifttum zur Lösung des Moral Hazards-Problems vorgeschlagen. Bei Single-name-CDS ist in den ISDA-Standardverträgen eine Selbstbeteiligung nicht (und zwar in keiner der diskutierten Formen) vorgesehen. Inwieweit das Kreditrisiko einer zugrunde liegenden Basisforderung der Bank anteilig oder nur zeitlich begrenzt transferiert wird, kann in der Praxis – aufgrund der Intransparenz – nicht festgestellt werden. Wenngleich Umfragen zeigen, dass bei Kreditderivaten Laufzeitinkongruenzen hinsichtlich der Besicherungs- und abzusichernden Position bestehen,497 so ist in diesem Zusammenhang m.E. von Bedeutung, dass die Kreditrisikokäufer im konkreten Kontraktfall über einen „Maturity Mismatch“ ebenso wenig informiert sind wie über das Ausmaß eines partiellen Kreditrisikotransfers. Auch wird bei Single-name-CDS das gesamte – also auch das idiosynkratische Risiko – übertragen.

494 495 496

497

S. ausführlich dazu Kapitel 6.2. Vgl. Hamilton/Cantor, 2005, 18. Hier ist die „Through-the-cycle-Konzeption” angesprochen. Eine Vermeidung der Verletzung von Bankgeheimnis und Datenschutz ist bspw. durch eine ausdrückliche Einwilligung des Kreditnehmers zur Informationsweitergabe an Dritte möglich. Für eine eingehende Betrachtung von Bankgeheimnis und Datenschutz im Zusammenhang mit Kreditderivaten wird auf Früh, 2000, 499 ff. verwiesen. S. dazu die Umfrage des Basel Committee on Banking Supervision, 2000, 7. Auch Duffee und Zhou gehen von einem „maturity mismatch” aus: “A common feature of existing credit derivatives is that their maturities are less than the maturities of the underlying instruments.” Duffee/Zhou, 2001, 30. Aus einer Befragung unter vier Banken (drei deutsche und eine US-amerikanische Bank) im Jahr 2005 geht hervor, dass die Laufzeiten des Kreditrisikotransfers i.d.R. kürzer als die nominal/ökonomisch vereinbarten Laufzeiten sind. Vgl. Norden, 2005, 12.

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Asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt

Ob ein drohender Reputationsverlust als ausreichend großer Anreiz zur ordnungsgemäßen Überwachung bzw. für einen „optimalen Arbeitseinsatz“ seitens der Bank gesehen werden kann, muss offen bleiben. Gerade die Auswirkungen eines verminderten Monitoring-Niveaus müssen für Dritte nicht unmittelbar sichtbar werden; wenn sich Auswirkungen zeigen, dann ist für Dritte als unmittelbare Ursache nicht ohne weiteres die verminderte Überwachungstätigkeit der Gläubigerbank erkennbar. Anders verhält es sich bei den Reorganisations- bzw. Konkursfällen, bei denen das Verhalten der Banken öffentlich wird. Ob nun beim Kreditrisikotransfer mittels CDS die Anreizkompatibilität in der Überwachung der Kreditnehmer („monitoring of the original borrowers“) gewährleistet werden kann, ist m.E. schwer einzuschätzen.

6.8 Zusammenfassung und Implikationen für den Informationsgehalt von CDS Eine wichtige Frage für die Teilnehmer des CDS-Marktes ist das Ausmaß bestehender Informationsasymmetrien. Die Rolle dieser ist zentral für die Frage nach dem Informationsgehalt und für die Informationsefﬁzienz des Credit Default Swap Marktes. Eine wesentliche Ausprägung der Qualitätsunsicherheit neben adverser Selektion ist die Frage nach der Informationsefﬁzienz. Allgemein gesprochen bedeutet dies: Kann ein Marktteilnehmer auf Kapitalmärkten aus dem Preis des Wertpapiers dessen „Qualität“ ablesen?498 Für den CDS-Markt gesprochen: Spiegelt der CDSSpread das Ausfallsrisiko (vollständig) wider? Sind im Spread „Informationsrisikoprämien“ enthalten? Dann spiegelt der Spread nicht das „wahre“ Kreditrisiko; durch den Aufschlag einer „lemon premium“ wird Kreditrisikoabsicherung dann zu einem CDS-Preis gehandelt, der im Durchschnitt über dem wahren Marktpreis des Ausfallrisikos bei symmetrischer Information liegt. Von zentraler Bedeutung für den Informationsgehalt ist weiters, dass die beschriebenen Moral Hazard-Probleme wiederum zum Aufschlag einer Misstrauensprämie führen können. Erste empirische Evidenz dafür ﬁndet sich in einer Untersuchung von Skinner und Diaz (2003), die feststellen, dass CDS auf asiatische Referenzunternehmen im Vergleich zu nicht-asiatischen Kontrakten eine „Restrukturierungsprämie“ enthalten. „Faced with information asymmetry, being unable to distinguish between buyers who had accurate information concerning the likelihood of restructuring and those who did not, the sellers of credit protection demanded, and evidently received, a restructuring premium”.499 Wenn rationale Kreditrisikokäufer einen Informationsvorsprung bzw. allgemeine Verhaltensrisiken der Banken antizipieren, dann verursachen die beschriebenen Anreizprobleme beim Kreditrisikotransfer Agency-Kosten, die sich letztlich in einer Informations- bzw. Misstrauensprämie bei der Übernahme des Kreditrisikos niederschlagen.500 Es sei darauf hingewiesen, dass eine Bank als Risikoverkäufer am CDS-Markt natürlich nicht notwendigerweise auch Gläubiger des zugrunde liegenden Schuldners sein muss. Für den Informationsgehalt von CDS ist allerdings wesentlich, dass Investoren diese Möglichkeit in Betracht ziehen müssen.

498 499 500

Vgl. Spremann, 1996, 699. Skinner/Diaz, 2003, 37. Vgl. Henke, 2002, 62.

Asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt

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Damit käme es am CDS-Markt aufgrund der asymmetrischen Information zu Inefﬁzienzen und die Kreditrisiken würden nicht zu ihrem „fairen“ Wert gehandelt. In diesem Kapitel wurden mögliche negative Konsequenzen aus der asymmetrischen Informationsverteilung diskutiert. An dieser Stelle soll – in Parallelität zu dem Themenkreis „Insiderhandel“ am Aktienmarkt – jedoch auch auf die positiven Aspekte von privater und überlegener Information verwiesen werden. Ein Argument pro Insiderhandel ist, dass durch diesen die Informationsefﬁzienz von Märkten erhöht wird. Fishman und Hagerty (1992) führen dazu für den Aktienmarkt aus: „One prominent argument is that trading by insiders with superior information leads to more informationally efﬁcient stock prices; […].”501 Auch Leland (1992) führt eine positive Sichtweise von Insiderhandel an: „Insider trading will bring new and useful information into asset prices.“ 502 Wie eingangs in der Arbeit bereits festgehalten wurde, tragen CDS zur Marktvervollständigung bei und sind geeignet, die Informationsefﬁzienz der Kapitalmärkte zu erhöhen, wenn Informationen vom CDS-Markt in andere Märkte hinein ﬂießen. Die informationelle Beziehung zwischen dem CDS-Markt und dem Anleiheund Aktienmarkt ist Gegenstand des folgenden Kapitels.

501 502

Fishman/Hagerty, 1992, 106. Leland, 1992, 860.

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CDS-, Anleihe- und Aktienmarkt

7 CDS-, Anleihe- und Aktienmarkt In diesem Kapitel liegt der Schwerpunkt auf dem theoretischen Zusammenhang zwischen dem CDS-Markt und dem Aktienmarkt. Des Weiteren werden diesbezügliche empirische Untersuchungen dargestellt und diskutiert. Vorweg wird auf den zum CDS-Markt „verwandten“ Anleihemarkt eingegangen. Dem Zusammenhang dieser beiden Märkte wurde in der Literatur bisher verstärkt Aufmerksamkeit geschenkt. Die Kurse bzw. Spreads der gehandelten Titel des Anleihe- und CDS-Marktes werden vom Kreditrisiko des Unternehmens beeinﬂusst, so dass Informationen über das Kreditsrisiko des Unternehmens auch in den jeweiligen Preisen reﬂektiert werden. Aufgrund der strukturellen Unterschiede der Märkte könnten diese Informationen allerdings mit unterschiedlicher Zeitverzögerung in den Preisen reﬂektiert werden.

7.1 CDS- und Anleihemarkt 7.1.1 Zusammenhang des CDS- und Anleihemarktes sowie Besonderheiten Sowohl am CDS-Markt als auch am Anleihemarkt werden Kreditrisiken von Unternehmen gehandelt. Der Credit Spread spiegelt den Kreditrisikogehalt der Anleihe wider. Dieser Credit Spread ergibt sich als Renditedifferenz zwischen dem Gläubigerpapier und einem – in allen relevanten Ausstattungsmerkmalen identen – bonitätsrisikolosen Papier. Grundsätzlich werden zur Ermittlung des Credit Spreads qualitativ hochwertige Staatsanleihen herangezogen.503 Sowohl CDS-Spreads als auch Credit Spreads von Anleihen kompensieren den Investor für das übernommene Kreditrisiko. CDS-Spreads und Bonitätsrisikoprämien bei Anleihen sollten theoretisch aufgrund der arbitragebedingten Integration der beiden Märkte sehr eng miteinander verknüpft sein.504 „In theory, using a no arbitrage argument, the credit default swap spread should be very close to the credit spread of a par yield bond issued by the reference entity over the par yield risk free rate.505 Der CDS-Spread sollte also grundsätzlich (von Transaktionskosten und Liquiditätsaspekten abgesehen) dem Credit Spread der Referenzanleihe mit gleicher Laufzeit entsprechen. Die Beziehung zwischen CDS-Spreads und Anleihe-Spreads steht auch im Mittelpunkt zahlreicher empirischer Untersuchungen. Der theoretisch postulierte enge Zusammenhang der beiden Bonitätsrisikoprämien zeigt sich auch empirisch. Die Studien von Hull, Predescu und White (2004) 506, Blanco, Brennan und Marsh (2005) 507, Houweling und Vorst (2005) 508 sowie Longstaff, Mithal und Neis (2005) 509 ﬁnden eine grundsätzlich enge Beziehung zwischen CDS-Spreads und Anleihe-Spreads.

503 504

505 506 507 508

Vgl. Everling/Heinke, 2001, 738. Theoretisch sollte der CDS-Spread dem Spread eines Floaters des gleichen Emittenten entsprechen. Vgl. Deutsche Bundesbank, 2004b, 50; Heidorn/Kantwill, 2004, 130. Vgl. zur Darstellung des Zusammenhangs zwischen dem CDS- und dem Kassamarkt (sowie zur Bewertung von CDS) insbesondere Dufﬁe, 1999, 73 ff. S. weiters Hull/Predescu/White, 2004, 2794 ff.; Zhu, 2004, 3 f.; Blanco/Brennan/Marsh, 2005, 2258; Predescu, 2005, 8. Predescu, 2005, 8. Vgl. Hull/Predescu/White, 2004, 2798 ff. Vgl. Blanco/Brennan/Marsh, 2005, 2255 ff. Vgl. Houweling/Vorst, 2005, 1200 ff.

CDS-, Anleihe- und Aktienmarkt

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Bei der Betrachtung des CDS-Spreads und des Credit Spreads gilt es allerdings gewisse Besonderheiten hervorzuheben bzw. Unterschiede zu berücksichtigen. Dabei handelt es sich etwa um folgende: – Credit Default Swaps sind Kontrakte und keine Wertpapiere. Bei CDS gibt es im Gegensatz zu Anleihen keine Kuponeffekte.510 – Charakteristisch für Swaps und auch für Credit Default Swaps ist, dass zu Beginn keine Zahlungen ausgetauscht werden. – CDS beinhalten ein Kontrahentenausfallrisiko. – Während – insbesondere – bei High Yield Anleihen Charakteristika wie Put-, Call- oder Wandelelemente eine Rolle spielen und damit die Bewertung erschweren, ist dies bei CDS-Spreads nicht der Fall.511 – Corporate Bond-Spreads werden von anderen – nicht kreditrisikorelevanten – Faktoren, vor allem steuerlichen Aspekten512 und dem Liquiditätsrisiko stark beeinﬂusst. Verschiedene Untersuchungen zeigen, dass die Expected Default Loss-Komponente nur einen geringen Anteil der Bonitätsrisikoprämien von Anleihen zu erklären vermag.513 Der Credit Spread und dessen Einﬂussfaktoren werden in der Literatur eingehend diskutiert. Es hat sich gezeigt, dass die Renditeaufschläge von Unternehmensanleihen tendenziell um ein Vielfaches größer sind, als aufgrund der zu erwarteten Ausfallverluste allein anzunehmen wäre. Amato und Remolona (2003) sprechen in diesem Zusammenhang vom „Rätsel des Bonitätsaufschlages“.514 Amato und Remolona ﬁnden heraus, dass neben Steuern und Liquidität insbesondere auch eine Risikoprämie für die Nichtdiversiﬁzierbarkeit der unerwarteten Verluste eine Rolle spielen könnte. Sie argumentieren, dass von einer Diversiﬁzierung des Kreditrisikos nicht ausgegangen werden könne, da die unerwartete Komponente des Ausfallrisikos nicht ohne weiteres durch ein entsprechend großes Portfolio „wegdiversiﬁziert“ werden kann. Ohne vollständige Diversiﬁkation gehen die unerwarteten Verluste aber in den Renditeaufschlag ein. Sie postulieren sogar, dass dieses Risiko den größten Teil des Renditeaufschlages erklären dürfte.515 Im Folgenden wird auf den besonders bedeutenden Aspekt der Liquidität des Anleihe- und CDS-Marktes näher eingegangen.

509 510

511 512

513 514 515

Vgl. Longstaff/Mithal, Neis, 2005, 2213 ff. Vgl. Benkert, 2004, 76. Der Begriff „Kuponeffekt“ wird für zwei Effekte verwendet: 1.) Dem theoretischen Wiederanlageeffekt, worunter die am Markt beobachtbare Tatsache zu verstehen ist, dass bei steigender bzw. fallender Zinsstrukturkurve auf Grund von Arbitrageüberlegungen die Effektivverzinsung einer Kuponanleihe unter bzw. über der Effektivverzinsung eines Zerobonds mit identer Laufzeit und Nominalverzinsung liegt. 2.) Steuerliche Effekte, die aus der unterschiedlichen Behandlung von Kurs- und Zinsgewinnen bei festverzinslichen Wertpapieren resultieren. Vgl. Gerke, 2002, 203 f. Vgl. Micu/Remolona/Wooldridge, 2004, 66; Zhang/Zhou/Zhu, 2005, 2. Verschiedene Untersuchungen zeigen einen Anteil der steuerlichen Komponente am Corporate Bond-Spread in Höhe von 29 % bis zu 73 %. Ausführlich dazu s. etwa Predescu, 2005, 3. S. dazu die Studien von Collin-Dufresne/Goldstein/Martin (2001), Amato/Remolona (2003) sowie Longstaff/Mithal/Neis (2005). Darunter verstehen die Autoren den „grosse[n] Abstand zwischen Bonitätsaufschlag und erwarteten Ausfallverlusten“. Amato/Remolona, 2003, 57. Vgl. Amato/Remolona, 2003, 62. Beim Vergleich von Anleihe-Spreads mit CDS-Spreads sollte dies allerdings von untergeordneter Bedeutung sein. Die nicht vollständige Diversiﬁkationsmöglichkeit sollte sich auch in den CDS-Spreads zeigen. CDS-Spreads entschädigen die Investoren für erwartete Verluste, bilden aber auch die Risikoaversion der Anleger in einer Risikoprämie ab. Vgl. dazu insbesondere die Untersuchung von Amato, 2005, 63 ff.

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CDS-, Anleihe- und Aktienmarkt

Auf dem Corporate Bond-Markt halten viele Marktteilnehmer die Papiere bis zum Laufzeitende. Die Liquidität auf den Sekundärmärkten ist dementsprechend zu gering, um im großen Umfang Kreditrisiken zu vergleichsweise geringen Transaktionskosten zu handeln.516 Am Anleihemarkt spielen Verzerrungen durch die Wertpapierleihe eine Rolle. Unternehmensanleihen sind schwierig zu leihen und können in Erwartung höherer Zinsaufschläge auch nicht ohne weiteres leer verkauft werden.517 Longstaff, Mithal und Neis (2005) zeigen in ihrer Untersuchung auf, dass ein beträchtlicher Anteil des Credit Spread bei Anleihen von Liquiditätsfaktoren bestimmt wird.518 Der CDS-Markt ist hingegen der Markt, an dem Kreditrisiken am einfachsten gehandelt werden können. CDS bieten die Möglichkeit, Kreditrisiken zu kaufen bzw. zu verkaufen, ohne dass die zugrunde liegenden Anleihen bzw. Forderungen gekauft oder verkauft werden müssen. CDS-Kontrakte können ohne Baraufwand zum Aufbau einer Long-Position in Kreditrisiken eingesetzt werden (entspricht der Position des Sicherungsgebers). Das Eingehen einer Short-Position – also das Einnehmen einer Position als Sicherungsnehmer – ist einfach und ohne nennenswerte Transaktionskosten möglich, wohingegen bei der Durchführung von Leerverkäufen am Kassamarkt gleichzeitige Repo-Geschäfte519 durchzuführen sind.520 Für die höhere Liquidität von CDS-Kontrakten spricht zudem deren hoher Standardisierungsgrad.521 Zhu (2004) ﬁndet in einer Studie heraus, dass die Liquidität zur Erklärung von Preisunterschieden auf dem Anleihe- und CDS-Markt eine bedeutende Rolle spielt.522 CDS sind – aufgrund der vergleichsweise hohen Liquidität – mittlerweile auch von den Arbitrageuren die bevorzugten Instrumente, um Debt-Equity-Strategien anzuwenden.523 Ein weiterer wichtiger Punkt bei der Ermittlung von Credit Spreads bei Anleihen ist die Identiﬁkation des „richtigen“ risikofreien Zinssatzes.524 Die „geeigneteren“ risikolosen Zinssätze sind der jüngeren Forschung nach nicht länger Renditen von Staatsanleihen, sondern Swapsätze.525 Legt man letztere der Berechnung von Anleihe-Spreads zugrunde, so zeigt sich, dass sich Anleihe-Spreads und CDS-Spreads annähern. Über CDS-Spreads kann somit auf die von den Marktteilnehmern verwendeten risikolosen Zinssätze geschlossen werden.526 Während bei Corporate Bond-Spreads Annahmen über den Benchmark-risikofreien Zinssatz getroffen werden müssen, handelt es sich bei CDS-Spreads bereits um Aufschläge für das Kredit- bzw. Ausfallrisiko.

516 517

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521 522 523 524 525 526

Vgl. Deutsche Bundesbank, 2004b, 50. Vgl. Micu/Remolona/Wooldridge, 2004, 66. Empirische Studien zeigen, dass der Markt für Unternehmensanleihen relativ hohe Transaktionskosten bzw. ein relativ geringes Volumen aufweist. Vgl. Collin-Dufresne/Goldstein/Martin, 2001, 2178 und die dort angeführten Studien. Vgl. Longstaff/Mithal/Neis, 2005, 2247. Auch andere Untersuchungen weisen einen bedeutenden Liquiditätsaufschlag nach. Driessen (2005) ﬁndet eine Liquiditätskomponente im Ausmaß von rd. 17 % bis 25 %. Bei einem Repo-Geschäft (repurchase agreements, „repo“) verkauft ein Marktteilnehmer Wertpapiere in der Kasse und verpﬂichtet sich gleichzeitig, diese auf Termin wieder zurückzukaufen. Vgl. Gerke, 2002, 676. Da es de facto keinen Markt für repurchase agreements für Unternehmensanleihen gibt, ist es schwierig, diese leer zu verkaufen. Vgl. Deutsche Bundesbank, 2004a, 43; Amato, 2005, 65; Zhang/Zhou/Zhu, 2005, 2. Vgl. Amato/Gyntelberg, 2005, 84. Vgl. Zhu, 2004, 15. Vgl. Yu, 2005, 3. Vgl. Martin/Reitz/Wehn, 2006, 3. Vgl. Hull/Predescu/White, 2004, 2795 f. Vgl. Hull, 2006, 612.

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CDS-Spreads sind eine direkte Maßzahl für das Kreditrisiko.527 Auch Scheicher (2006) streicht heraus: „[…]the CDS market quote is the cleanest available measure for the risk premium which investors require to bear corporate default risk.“528 Blanco, Brennan und Marsh (2005) sehen den CDS-Markt als den Markt, der das „reine“ Kreditrisiko widerspiegelt, während am Anleihemarkt Verzerrungen vorliegen.529 Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass CDS-Spreads als direkter Ausdruck der Marktmeinung über die Kreditqualität eines Schuldners zu sehen sind. Der CDS-Markt ist jener Markt, auf dem sich Kreditrisiken am einfachsten und mit den geringsten Restriktionen handeln lassen, schon allein deshalb, weil der CDS-Markt eine spezialisierte Plattform für den Handel von Kreditrisiken bereitstellt.530 Während AnleiheSpreads verstärkt nicht-ausfallrisikobezogene Komponenten (vor allem einen Liquiditätsaufschlag) beinhalten, reﬂektieren CDS-Spreads (jedenfalls annähernd) das „reine“ Ausfallsrisiko. CDS-Spreads sind bereits als Kreditspread (als Differenz über Swap Rates) quotiert. 7.1.2 Preisführerschaft des CDS- und Anleihemarktes Nachdem im vorigen Kapitel herausgearbeitet wurde, dass der CDS-Markt jener Markt ist, auf dem sich Kreditrisiken am einfachsten und ohne Restriktionen handeln lassen, wird nun dargestellt, welcher der Märkte – nach den bisherigen Erkenntnissen – preisführend ist. Aus den im vorigen Kapitel angeführten Überlegungen und Erkenntnissen heraus sollte der CDS-Markt jener Markt sein, an dem die Bewertung von Kreditrisiken am efﬁzientesten erfolgt. Zentral ist die Frage, ob CDS-Märkte die Anleihemärkte in Bezug auf die Preisﬁndung anführen und ihnen zeitlich – und damit informatorisch – vorauslaufen.531 Unter Preisﬁndung ist die efﬁziente und verzögerungsfreie Verarbeitung von Informationen – die das Handeln der Marktteilnehmer beeinﬂussen – in Marktpreise zu verstehen. Preisführerschaft eines Marktes bedeutet, dass die Preisﬁndung ausschließlich von neuen marktrelevanten Informationen, nicht aber von Preisänderungen eines anderen Marktes getrieben wird. Der andere Markt sollte dann die Preisänderung nachvollziehen, bis ein neues Gleichgewicht zwischen den beiden Märkten gefunden ist. Lehmann (2002) bezeichnet als eine der zentralen Funktionen von Märkten die Preisﬁndung und führt aus: „One of the central functions of secondary markets is price discovery: the efﬁcient and timely incorporation of the information implicit in investor trading into market prices“532 Die bisher vorliegende empirische Evidenz legt insgesamt den Schluss nahe, dass der CDS-Markt eine „Preisführerschaft“ gegenüber dem Anleihemarkt aufweist und efﬁzienter in der Preisﬁndung ist. Wichtige diesbezügliche Untersuchungen sind überblicksartig in der folgenden Tabelle angeführt:

527

528 529

530 531 532

Vgl. Hull/Nelken/White, 2004, 4. „The CDS spread […] is a direct market-based measure of the company’s credit risk.” Ganz ähnlich argumentieren auch Zhang/Zhou/Zhu, 2005, 9: „[…]we choose to use the credit default swap (CDS) premium as a direct measure of credit spreads.” Scheicher, 2006, 2. Vgl. Blanco/Brennan/Marsh, 2005, 2256. Amato ist der Ansicht, dass CDS-Spreads im Vergleich zu Aufschlägen auf Unternehmensanleihen das Ausfallrisiko zuverlässig spiegeln sollten. Vgl. Amato, 2005, 65. Vgl. Deutsche Bundesbank, 2004b, 51. Vgl. dazu in der Folge Deutsche Bundesbank, 2004b, 50 ff. Lehmann, 2002, 259.

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Tab. 7-1: Überblick über Studien zur Preisführerschaft des CDS- und Anleihemarktes

Die Ergebnisse zeigen auf, dass sich der CDS-Markt als „Vorlauﬁndikator“ für die Entwicklung der Kreditqualität und Renditedifferenzen am Anleihemarkt etabliert hat. Scheicher (2006) spricht in diesem Zusammenhang von einer „Benchmarkfunktion“ des CDS-Marktes bezüglich des Preisbildungsprozesses im Markt für Unternehmensschuldtitel.533 Downing, Underwood und Xing (2006) ziehen in ihrer Untersuchung zur Efﬁzienz der Aktien- und Anleihemärkte den Schluss: „Our results suggest that traders with information are most likely to trade ﬁrst in the equity or CDS market, rather than incur the costs of trading in illiquid corporate bonds.“534 Zusammenfassend wird festgehalten, dass der CDS-Markt nach den bisherigen Erkenntnissen Veränderungen der Kreditqualität schneller reﬂektiert als der Anleihemarkt. Die empirischen Befunde zeigen großteils auf, dass der CDS-Markt dem Anleihemarkt informatorisch „vorausgeht“ und in diesem Sinne informationsefﬁzienter ist.

533 534

Vgl. Scheicher, 2006, 2. Downing/Underwood/Xing, 2006, 20.

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7.2 CDS- und Aktienmarkt In diesem Kapitel wird die Beziehung zwischen dem Aktien- und CDS-Markt auf Unternehmensebene analysiert. Diese Beziehung wurde bisher in der Forschung – im Gegensatz zu der Beziehung CDS und Unternehmensanleihen – wenig beachtet und steht deshalb im weiteren Verlauf im Zentrum der Arbeit. Beide Märkte sollten in enger Beziehung zueinander stehen, denn sowohl der Wert der Ansprüche der Eigenkapitalgeber (repräsentiert durch Aktien) als auch der der Fremdkapitalgeber (repräsentiert durch die geforderte Kreditrisikoprämie, hier in Form des CDS-Spread) wird vom Unternehmenswert beeinﬂusst. Beide Anspruchsgruppen sind grundsätzlich an der Maximierung des Unternehmenswertes interessiert, da dadurch der Wert bzw. die Sicherheit ihrer Ansprüche steigt.535 Der Unternehmensgesamtwert ergibt sich allgemein nach dem Barwertkalkül als Summe aller mit den durchschnittlichen Kapitalkosten diskontierten Zahlungsströme des Unternehmens auf den Bewertungszeitpunkt. 7.2.1 Allgemeines zu den Anspruchsgruppen eines Unternehmens Die beiden Anspruchsgruppen Aktionäre und Gläubiger eines Unternehmens sehen sich mit speziﬁschen Risiken konfrontiert und fordern entsprechend unterschiedliche Renditen. Aktionäre verfügen über einen Residualanspruch; sie können Einﬂuss auf die Geschäftspolitik nehmen. Ein bedeutender Punkt (für das im Weiteren verwendete Modell) ist die Haftungsbeschränkung der Eigenkapitalgeber bei Kapitalgesellschaften. Das Verlustrisiko des Aktionärs ist auf die ursprüngliche Einlage bzw. auf den Kaufpreis der Aktie beschränkt, wohingegen das Gewinnpotential (theoretisch) unbegrenzt ist. Der Wert einer Aktie ergibt sich allgemein aus der Summe der risikoadäquat diskontierten (erwarteten) Ausschüttungen bzw. relevanten Zahlungsströme (Cashﬂows).536 Sind die Aktienmärkte efﬁzient, so spiegeln sich im Aktienkurs alle Informationen über die erwarteten Cashﬂows wider. Änderungen über die Einﬂussgrößen (Informationen), die den Zahlungsstrom des Aktionärs bestimmen, ziehen entsprechende Bewertungskorrekturen nach sich:537 Sind die Aussichten hinsichtlich der zukünftigen Zahlungsströme (unerwartet) gut, dann steigt der Aktienkurs, denn die Aktionäre proﬁtieren direkt von einer verbesserten Ertragskraft. Fallende Aktienkurse weisen auf eine nachlassende Ertragskraft des Unternehmens hin. Die Einschätzungen über die künftigen Cashﬂows des Unternehmens – also der Aktienkurs bzw. dessen Entwicklung – sind aber ebenso für die Gläubiger von Relevanz, denn sie können für die Beurteilung des Kreditausfallrisikos herangezogen werden.538 Gläubiger bewerten primär die Sicherheit der Forderung bzw. die Sicherheit der ordnungsgemäßen Bedienung der Zahlungsströme. Die Gläubigerposition ist mit Vermögensrechten (Zinsen und Tilgung) verbunden.539 Gläubiger haben keine Mitspracherechte und können das geschäftspolitische Verhalten des Unternehmens nicht aktiv beeinﬂussen, womit ihre Position optionstechnisch als Stillhalterposition bezeichnet werden 535 536

537 538 539

Vgl. dazu Huber, 2005, 158 f. Die zur Ermittlung des (ﬁktiven) Aktienkurses eingesetzten Dividendendiskontierungsmodelle und (in der Praxis bevorzugten) Discounted Cash Flow-Modelle (Shareholder Value-Konzept) führen zu grundsätzlich gleichen Ergebnissen, wenn die Ansätze auf der gleichen Unternehmensprognose aufbauen. Vgl. dazu Schmidt, 2001, 919. Für einen Überblick über die Bewertungsmodelle für Aktien s. ebenda 918 ff. bzw. auch Brealey/Myers/Allen, 2006, 61 ff. Auch die Wertermittlung auf Basis von erwarteten Gewinnen führt unter bestimmten Annahmen zum gleichen Ergebnis. Vgl. Schmidt, 2001, 916; Copeland/Weston/Shastri, 2005, 315. Vgl. Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 474. Im Kreditgeschäft kommen gewisse vertraglich vereinbarte Rechte bzw. bei Anleihen auch handelsrechtlich vereinbarte Rechte hinzu.

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kann. Von positiven Ertragsaussichten proﬁtieren die Gläubiger eines Unternehmens nicht in dem Ausmaß wie Aktionäre, welche die gesamten „Residualgewinne“ erhalten; sie können nicht mehr als die versprochenen Zahlungen erhalten. Damit ist das Chancenpotential der Gläubiger – im Gegensatz zu demjenigen der Aktionäre – beschränkt.540 In der Literatur wird in letzter Zeit auch verstärkt der „Bondholder Value“ – als Pendant zum in der Literatur seit Rappaport (1986) vielbeachteten „Shareholder Value“ – diskutiert. Einer sehr allgemeinen Deﬁnition nach können unter „Bondholer Value“ Maßnahmen des Unternehmens verstanden werden, die die Wahrscheinlichkeit der termingerechten Begleichung der Zins- und Kapitalschuld erhöhen.541 Bei der Diskussion wird in den Mittelpunkt gerückt, dass die zu maximierende Zielgröße der Unternehmenspolitik der Unternehmensgesamtwert (und nicht nur der Marktwert des Eigenkapitals) ist. Steigt der Shareholder Value, so trägt dies nämlich dann nicht zur Erhöhung des Unternehmensgesamtwertes bei, wenn Maßnahmen zu Lasten des Fremdkapitalwertes gehen. Bei Maßnahmen bzw. Entscheidungen des Managements ist daher im Sinne der Wertsteigerung des Unternehmensgesamtwertes darauf zu achten, dass die Interessen beider Anspruchsgruppen gewahrt bleiben.542 Allfällige Konﬂikte und Fehlanreize543 seitens der Eigenkapitalgeber resultieren aus den gerade beschriebenen unterschiedlichen Rendite-Risiko-Proﬁlen der Anspruchsgruppen. Bei der Operationalisierung des Bondholer Value wird wiederum auf die Bonität des Unternehmens abgestellt. Als Meßgrößen für diese werden bspw. gewisse Bilanzrelationen (Bonitätskennzahlen), Ratings oder Bonitätsrisikoprämien genannt.544 Letztlich steht also wiederum das Kredit- bzw. Ausfallrisiko eines Unternehmens im Mittelpunkt der Diskussion. CDS-Spreads reﬂektieren das Ausfallrisiko des zugrunde liegenden Referenzaktivums bzw. des Referenzschuldners. Um eine Analyse des Verhältnisses zwischen Eigenkapitalgeber und Fremdkapitalgeber bzw. von Aktien und CDS eines Unternehmens vornehmen zu können, gilt es mittels eines geeigneten theoretischen Modells wertbestimmende Faktoren für die Eigenkapitalgeber und Fremdkapitalgeber (somit für den Shareholder als auch Bondholder Value) sowie für die Bonitätsrisikoprämie (CDS-Spread) darzustellen. Als einer der ältesten Lösungsvorschläge zur Bewertung von Ausfallrisiken gilt das Merton-Modell.545 Da CDS Finanzinstrumente sind, mit denen das Ausfallrisiko transferiert werden kann, ist das Merton-Modell als theoretischer Bezugsrahmen sehr gut geeignet. Es lassen sich mit dem Modell die theoretischen Komponenten und Determinanten des Credit Spreads aufzeigen sowie aus ﬁnanzierungstheoretischer Sicht die Interessen der Aktionäre und Gläubiger eines Unternehmens beleuchten. Es kann somit auch die theoretische Beziehung zwischen CDS-Spreads (als direktes marktbasiertes Maß des Kreditrisikos eines Unternehmens) und Aktienkursen erklären. Anzumerken gilt, dass damit – nach einer starken Fokussierung auf Modelle der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie in Vorkapiteln der Arbeit – explizit auf ein neoklassisches Modell (mit entsprechend restriktiven Annahmen) abgestellt wird. Das Merton-Modell wird in einem ersten Schritt erläutert, um in einem zweiten Schritt – als Basis für die folgende empirische Untersuchung – die Implikationen für den Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes herauszuarbeiten. 540

Vgl. Volkart/Diggelmann, 2000, 940 ff. Vgl. Huber, 2005, 159. 542 Vgl. Krämer/Schäfer, 2005, 209. 543 Relevant sind vor allem das Unterinvestitionsproblem bzw. das Risikoanreizproblem. S. dazu die Diskussion in Kapitel 6.5. 544 Vgl. Huber, 2005, 159 f. und die dort angeführte Literatur für eine weiterführende Diskussion. 545 Vgl. Prechtl, 1999b, 181. Für eine historische Betrachtung der Entstehung des Optionspreismodells und des Risikomanagements s. Prechtl, 1999a, 121 ff. 541

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7.2.2 Das Modell von Merton (1974) 7.2.2.1 Überblick Black und Scholes haben bereits 1973 in ihrer berühmten Arbeit „The Pricing of Options and Corporate Liabilities“ darauf hingewiesen, dass die Ansprüche der Eigenkapitalgeber eines Unternehmens als Option auf den Unternehmenswert interpretiert werden können.546 Robert C. Merton (1974) 547 knüpft an die Erkenntnisse aus der (von ihm mitbegründeten) rationalen Optionspreistheorie unmittelbar an548 und stellt eine Beziehung zwischen dem Marktwert des Fremdkapitals und den Aktien auf Basis des Optionspreismodells her. Kreditausfall bzw. Insolvenz tritt im Merton-Modell dann ein, wenn der Unternehmenswert eine kritische Grenze unterschreitet. Das Merton-Modell sowie die darauf aufbauenden Modelle (mittlerweile liegen Optionspreismodelle in vielfältigen Varianten vor549) werden auch als Unternehmenswertmodelle oder Strukturmodelle (engl. Structural Models) bezeichnet, da die Insolvenz durch ökonomische Zusammenhänge – durch die Vermögensstruktur des Unternehmens – erklärt wird.550 Es wird ein Kausalzusammenhang zwischen der Bilanzstruktur, der Entwicklung des Unternehmenswertes und dem Ausfallrisiko eines Schuldners entwickelt.551 Dabei wird aus beobachtbaren Marktpreisen eines Unternehmens und über andere Unternehmensinformationen die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Unternehmens berechnet. Der Zusammenhang zwischen Aktienkursentwicklung und Ausfallrisiko wird wie folgt hergestellt: Die Zahlungsanwartschaften von Eigenkapital und Fremdkapital werden als Derivate auf den Unternehmenswert interpretiert. Insolvenz tritt ein, wenn der Unternehmenswert den Fremdkapitalrückzahlungsbetrag unterschreitet; es liegt dann Überschuldung – gemessen durch Marktwerte – vor.552 Bevor im nächsten Kapitel auf das Modell näher eingegangen wird, sei bereits jetzt darauf verwiesen, dass sich gewisse Implikationen des Modells als widersprüchlich zu Wirkungszusammenhängen in traditionellen Bewertungsmodellen (etwa den DCF-Methoden) zeigen. An geeigneten Stellen, insbesondere aber unter Punkt 7.2.2.4 „Kritik bzw. Würdigung des Merton-Modells sowie Vergleich zu traditionellen Bewertungsmethoden“, wird auf diese Diskrepanzen eingegangen. 7.2.2.2 Darstellung des Merton-Modells Optionspreismodelle wurden für die Ermittlung des Wertes von Wertpapieroptionen im Kapitalmarktgleichgewicht entwickelt. Im Merton-Modell gelten die Standardannahmen der Optionspreistheorie.553

546

„Under these conditions, it is clear that the stockholders have the equivalent of an option on their company’s assets. In effect, the bond holders own the company’s assets, but they have given options to the stockholders to buy the assets back.” Black/Scholes, 1973, 649 f. 547 Vgl. Merton, 1974, 449 ff. 548 Vgl. Prechtl, 1999b, 188. 549 Ein Überblick über diese ﬁndet sich bspw. bei Grundke, 2003a, 15 f., Schlögl, 2005, 620 ff. oder Schönbucher, 2005, 705 ff. 550 Im Gegensatz dazu wird bei den Intensitätsmodellen zwar das Eintreten eines Ausfalls modelliert, nicht aber die Ursache des Ausfalls. Vgl. dazu auch die Ausführungen in Kapitel 3.2. 551 Vgl. Varnholt, 1997, 97. 552 Vgl. Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 474. 553 Vgl. Perridon/Steiner, 2007, 517. Diese sind ein vollkommener, vollständiger und arbitragefreier Kapitalmarkt und die Existenz eines konstanten risikolosen Zinses. Vgl. zu den Annahmen im Einzelnen Black/Scholes, 1973, 640 und Merton, 1974, 450.

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Bei der Darstellung des Grundansatzes der optionspreistheoretischen Bewertung von Kreditpositionen geht Merton554 vereinfachend von einem Unternehmen aus, das zur Finanzierung seiner Investitionen zwei Arten von Wertpapieren ausgegeben hat: Aktien zur Eigenﬁnanzierung und Zerobonds, die zum Zeitpunkt T fällig werden, zur Fremdﬁnanzierung. Der Unternehmenswert (=Marktwert des Unternehmensvermögens, „total assets“) ist wegen des unterstellten vollkommenen Kapitalmarktes gleich dem Marktwert der Aktien und dem Marktwert des Fremdkapitals. (7-1)

V = EK+ FK

mit: V: EK: FK:

Marktwert des Unternehmensvermögens Marktwert des Eigenkapitals Marktwert des Fremdkapitals (Zerobond).

Vereinfachend wird angenommen, dass vor dem Fälligkeitszeitpunkt T der Zerobonds keine Dividenden ausgeschüttet werden. Für das Fremdkapital wurde ein Rückzahlungsbetrag F vereinbart, der im Zeitpunkt T fällig wird. Der gesamte Marktwert des Unternehmensvermögens V T wird zum Fälligkeitszeitpunkt der Zerobonds T ohne Transaktions- bzw. Abwicklungskosten auf die Aktionäre EK T und Fremdkapitalgeber FK T aufgeteilt.555 Das Auszahlungsproﬁl der Eigenkapitalgeber bzw. der Fremdkapitalgeber im Zeitpunkt T kann bei einer haftungsbeschränkten Gesellschaftsform wie folgt dargestellt werden: (7-2) (7-3)

EK T = max [V T – F,0] FK T = min [V T, F]

für die Eigenkapitaltitel für die Fremdkapitaltitel.

Liegt der Marktwert des Unternehmensvermögens V T am Ende der Laufzeit der Zerobonds über dem Rückzahlungsbetrag F, so erhalten die Fremdkapitalgeber den versprochenen Tilgungsbetrag und den Eigenkapitalgebern steht der Residualwert (V T – F) zur Verfügung. Liegt der Unternehmenswert V T unter dem Rückzahlungsbetrag F, so ist das Fremdkapital nicht mehr durch das Unternehmensvermögen gedeckt und das Unternehmen geht in Konkurs. Die Fremdkapitalgeber als erstberechtigte Schuldner erhalten die vorhandene Vermögensmasse556 (= Marktwert des Unternehmens) zur Befriedigung der Forderung; sie erleiden einen Verlust in der Höhe von (F – V T). Die Eigenkapitalgeber erhalten dann keine Zahlung, sie müssen aber wegen der Haftungsbeschränkung des Eigenkapitals bei Kapitalgesellschaften auch kein Geld aus ihrem Privatvermögen nachschießen.

554

555

556

Vgl. bezüglich der nachfolgenden Darstellungsweise insbesondere Rudolph, 2001, 331 ff. sowie Heinke, 1998, 124 ff. Weiters wird insbesondere verweisen auf Merton, 1974, 449 ff. Vgl. im weiteren ferner die Darstellungen und Diskussionen in: Klug, 1985, 54 ff.; Pfeiffer, 1999, 227 ff.; Prechtl, 1999b, 188 ff.; Crouhy/Galai/Mark, 2001, 360 ff.; Vievers, 2001, 92 ff.; Lando, 2004, 8ff.; Albrecht/Maurer, 2005, 819 ff.; Copeland/Weston/Shastri, 2005, 206 ff.; Martin/Reitz/Wehn, 2006, 88 ff.; Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 473 ff. bzw. 506 ff. Durch diese Prämissen – keine Dividende, keine Zins- und Tilgungszahlungen während der Laufzeit des Fremdkapitals und Liquidation am Ende der Periode – ist der Wert des Eigenkapitals vollständig positiv mit dem Unternehmenswert korreliert. Der Eigenkapitalwert weist somit die Eigenschaften einer Option auf eine Aktie auf, womit die Größe „Aktie“ durch die Größe „Unternehmenswert“ ersetzt werden kann. Vgl. Klug, 1985, 55 f. Das Ausfallereignis kann nur zur Fälligkeit des Zerobonds eintreten. Diese Annahme wird in späteren Modellen aufgehoben. Vgl. Albrecht/Maurer, 2005, 820.

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Es wird deutlich, dass der Wert der beiden Anspruchspositionen vom Marktwert des Unternehmensvermögens zum Fälligkeitsdatum des Fremdkapitals abhängt (sog. „contingent claims“). Die Bewertung der Ansprüche wird über das Unternehmensvermögen vorgenommen. Die Ausfallwahrscheinlichkeit entspricht der Wahrscheinlichkeit, dass letzterer Fall eintritt und bei Fälligkeit des Fremdkapitals der Unternehmenswert unter dem Rückzahlungsbetrag des Fremdkapitals liegt. Die Gleichungen (7-2) und (7-3) sowie untenstehende Abbildung zeigen den Optionscharakter der Finanzierungstitel auf.

%+4 &+4 %+4

&+4

-ARKTWERTDER !KTIENDES &REMDKAPITALS INT4

&

64 -ARKTWERTDES5NTERNEHMENS

Abb. 7-1: Optionscharakter der Finanzierungstitel Quelle: in Anlehnung an Rudolph, 2001, 337.

Das Auszahlungsproﬁl der Eigenkapitalgeber zum Zeitpunkt T der Fälligkeit des Fremdkapitals in obiger Abbildung entspricht dem Payoff-Diagramm einer Kaufoption (Long Call) auf den Unternehmenswert mit dem Ausübungspreis in Höhe des Rückzahlungsbetrages F. Es wird unterstellt, dass die Aktionäre das Unternehmen bei Fremdkapitalaufnahme an die Gläubiger „verkaufen“, jedoch das Nutzungsrecht erwerben. Die Aktionäre haben das Recht, das Unternehmen von den Gläubigern zum Ausübungspreis F am Verfallstag „zurückzukaufen“. Ist der Unternehmenswert V am Verfallstag größer als der Rückzahlungsbetrag des Fremdkapitals F, so werden die Eigenkapitalgeber von ihrem Recht zum „Erwerb“ des Unternehmens Gebrauch machen.557 Andernfalls ist die Option wertlos und das Unternehmensvermögen steht den Gläubigern zu. Der Marktwert der Eigenkapitalposition kann wie der Wert einer Call Option bestimmt werden. Bezeichnet C den Wert eines europäischen Call, dann gilt also: (7-4)

557

EK 0 = C0 (V0 , F , T ) .

Vgl. Vievers, 2001, 94.

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Der Wert des Calls ist eine Funktion des Wertes des Basispapiers V, des vereinbarten Kreditrückzahlungsbetrages als Ausübungspreis F und der Zeit T bis zum Verfall der Option. Obige Abbildung veranschaulicht weiters, dass die Position der Gläubiger mit dem Verkauf einer Put Option auf den Unternehmenswert mit dem gleichen Ausübungspreis F vergleichbar ist.558 Die Fremdkapitalposition lässt sich aus der Kombination eines betrags- und laufzeitäquivalenten sicheren Kredites und eines Short Put auf das Unternehmen mit dem Kreditrückzahlungsbetrag als Ausübungspreis rekonstruieren. Der Wert eines ausfallrisikobehafteten Kredites mit der Nominalforderung F und der Fälligkeit T entspricht dem Wert eines äquivalenten sicheren Kredites abzüglich des Wertes der Put Option.559 Eine Entschädigung für das Bonitätsrisiko erfolgt folglich allein über die Put Prämie. Die Zahlungsfunktion des Fremdkapitaltitels am Laufzeitende lässt sich angeben als: (7-5)

FK T = min [V T, F] = F – PT

mit PT:

Marktwert des Risikoabschlages (Put) in t=T.

Der derzeitige Marktwert des Fremdkapitals beträgt bei kontinuierlicher Verzinsung der risikofreien Anlage: (7-6)

FK 0 = Fe − rT − P0 (V0 , F , T ) .

Die Duplizierung der Eigen- und Fremdkapitalposition durch entsprechende Optionen ermöglicht die Anwendung des Optionspreismodells von Black und Scholes (1973) zur Bewertung der Eigen- und Fremdkapitaltitel. Dabei ist auf die Annahmen der Optionspreistheorie hinzuweisen, vor allem darauf, dass der im Optionspreismodell für den Verlauf des Aktienkurses unterstellte stochastische Prozess auf den Prozess der Wertentwicklung des Unternehmensvermögens übertragen werden muss.560 Weiters besitzt das Modigliani/Miller-Theorem Gültigkeit, wonach der Unternehmenswert unabhängig von der Kapitalstruktur ist (siehe nachfolgende Gleichung (7-10), in der die Ableitung des Fremdkapitalwertes als Residualgröße zwischen Unternehmenswert und Wert des Eigenkapitals erfolgt). Der Verschuldungsgrad hat also keinen Einﬂuss auf die Höhe des Unternehmenswertes V.561 Für den Wert der Eigenkapitalgeberansprüche gilt: (7-7)

EK 0 =C0 (V0 , F , T ) = V0 N ( d1 ) − Fe

− rT

N (d 2 )

mit

558

559

560

561

Betrachtet wird das Proﬁl wiederum zum Zeitpunkt T der Fälligkeit des Fremdkapitals. Da ein Zahlungsausfall annahmegemäß nur am Laufzeitende des Fremdkapitals eintreten kann, wird – wie bei einer europäischen Option – nur auf das Laufzeitende abgestellt. Anzumerken ist, dass sich die Fremdkapitalposition – als Pendant zur Long Call Position der Aktionäre – auch als Long Position im Unternehmen, verbunden mit einem Short Call auf das Unternehmen, deuten lässt. Die Darstellung der „Gegenparteiposition“ der Eigenkapitalgeber zu der Short Put-Position der Fremdkapitalgeber kann wiederum als kombinierte Position aus Kredit und Long Put erfolgen. Vgl. zu den entsprechenden Ausführungen und Darstellungen der Payoffs Vievers, 2001, 95 ff. Vgl. dazu die Darstellungen bzw. Ausführungen bei Vievers, 2001, 102 f bzw. bei Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 474 und 506 ff. Die Optionskomponente kann auch als der „faire“ Preis für das Kreditrisiko interpretiert werden, den die Bank für den Transfer des Ausfallrisikos mittels CDS zahlen müsste. Der Marktwert des Unternehmens folgt einem kontinuierlichen und stationären Zufallsprozess, wobei die Rendite des Marktwertes des Vermögens annahmegemäß normalverteilt ist. Vgl. Rudolph, 2001, 338. D.h. der Unternehmenswert folgt dabei einem von der Zinsentwicklung unabhängigen Random Walk. Ergibt sich der Unternehmenswert nach dem Barwertkalkül als Summe der abdiskontierten zukünftigen Cashﬂows, so haben Zinsänderungen sehr wohl einen Einﬂuss auf den Unternehmenswert. Somit bleibt jeglicher Einﬂuss asymmetrischer Information auf das Verhalten der Kapitalgeber und entsprechend auf den Wert des Unternehmens unberücksichtigt. Vgl. Spellmann, 2002, 263.

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(7-8)

d1

=

2 ⎛V ⎞ ⎛ σ ⎞ ln ⎜ 0 ⎟ + ⎜ r + V ⎟ T 2 ⎠ ⎝ F⎠ ⎝ , σV T

bzw. (7-9)

d 2 = d1 − σ V T

mit

Marktwert des Eigenkapitals in t = 0 Nominalwert (Rückzahlungsbetrag) des Fremdkapitals (Zerobond) Volatilität (Standardabweichung) des Marktwertes des Unternehmensvermögens562 T Restlaufzeit des Fremdkapitals r Zinssatz für risikolose Anlagen N (.) Verteilungsfunktion der Standardnormalverteilung V0 Marktwert des Unternehmensvermögens in t = 0 EK0 F σV

Der Marktwert des Fremdkapitals ergibt sich entsprechend als Differenz zwischen dem Marktwert des Unternehmens V und dem Marktwert des Eigenkapitals EK: (7-10)

FK 0 = V0 − EK 0

=

V0 − V0 N ( d1 ) + Fe − rT N ( d 2 )

= V0 (1 − N (d1 )) + Fe − rT N (d 2 ) Es sei noch darauf verwiesen, dass im Modell der Wert der Finanztitel unabhängig von Risikopräferenzen der Marktteilnehmer sowie deren Erwartungen bezüglich der Wachstumsraten des Unternehmenswertes ist.563 Aus dem Wert des Fremdkapitals kann die implizite Rendite y gewonnen werden. Daraus kann der entsprechende Credit Spread (CS) – als Differenz der risikobehafteten und risikolosen Rendite – kalkuliert werden. Die Rendite y des Fremdkapitals ergibt sich als Lösung der Gleichung e − yT = F / FK 0 . Die Rendite y beträgt: (7-11)

y=

1 ⎛ F ⎞ ln ⎜ ⎟ T ⎝ FK 0 ⎠

Der Credit Spread CS beträgt: 564 (7-12)

562

563

564

CS = y − r =

1 ⎛ F ⎞ ln ⎜ ⎟−r T ⎝ FK 0 ⎠

Genau genommen handelt es sich um die Standardabweichung der Wachstumsrate des Unternehmensvermögens bzw. um die Standardabweichung der Unternehmensrendite. Die Begriffe werden vereinfachend synonym verwendet. Das Black/Scholes-Modell ist ein präferenzfreies Bewertungsmodell, d.h. es gehen weder explizite Renditeerwartungen noch spezielle Risikonutzenvorstellungen der Investoren in das Modell ein. Vgl. Spellmann, 2002, 251; Perridon/Steiner, 2007, 327. Vgl. dazu auch Heinke, 1998, 125; Pfeiffer, 1999, 233; Crouhy/Galai/Mark, 2001, 362; Rudolph, 2001, 338; Albrecht/Maurer, 2005, 822 bzw. bezüglich der Ableitung Merton, 1974, 454. Der Credit Spread entspricht näherungsweise dem CDS-Spread. Im Merton Modell leitet sich der Spread allerdings aus Zerobonds ab. Vgl. Predescu, 2005, 11.

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Merton (1974) zeigt565, dass der Credit Spread CS (Bonitäsrisikoprämie) eine Funktion – der Laufzeit T, – der Volatilität mV (Merton spricht von volatility „of the ﬁrm’s operations”, implizit in d1 bzw. d2 enthalten) – und der Kapitalstruktur des Unternehmens ist. Merton hat dafür den „Quasi-Verschuldungsgrad“ L eingeführt: (7-13)

L=

Fe − rT V0

Der „Verschuldungsgrad“ in (7-13) beschreibt das Verhältnis des mit dem risikolosen Zinssatz abdiskontierten Rückzahlungsbetrages des Fremdkapitals zum Marktwert des Unternehmens.566 Die risikoneutrale Ausfallwahrscheinlichkeit PD, welche der Wahrscheinlichkeit entspricht, dass die Aktionäre ihre Call Option nicht ausüben, beträgt: (7-14)

PD = N ( −d 2 ) .

Der Term N(d2) gibt die (Pseudo-)Wahrscheinlichkeit an, dass der Marktwert des Unternehmens zum Zeitpunkt T größer als der Rückzahlungsbetrag F ist; 1-N(d2) = N(-d2) beschreibt die Ausfallwahrscheinlichkeit. Die (weiteren) Basisgrößen des Ausfallrisikos EAD (Exposure at Default) und LGD (Loss Given Default) sind im Merton-Modell gegeben durch:567 EAD = F (7-15)

LGD=

F − VT = 1 − RR F

mit RR = Recovery Rate.

7.2.2.3 Änderungen von Einﬂussgrößen und Auswirkungen auf die Eigen- und Fremdkapitalgeber sowie auf die Bonitätsrisikoprämie Nach der (formalen) Darstellung des Modells werden die Wirkungszusammenhänge diskutiert, die sich bei Änderungen von Einﬂussgrößen ergeben. Dabei wird von einer Ceteris Paribus-Variation der einzelnen Parameter ausgegangen und es werden jeweils die Wirkungsrichtungen auf den Wert der Eigen- bzw. Fremdkapitalgeberposition und auf die Bonitätsrisikoprämie (den CDS-Spread) dargelegt.568

565 566 567 568

Vgl. Merton, 1974, 454 f. Der Credit Spread CS kann dann auch wie folgt dargestellt werden: CS = − ln [N ( d 2 ) + N ( −d1 ) / L ]/ T . S. Hull/Nelken/White, 2004, 7. Vgl. hierzu Albrecht/Maurer, 2005, 821. Zu den Ableitungen s. Merton, 1974, 449 ff., Klug, 1985, 63 ff., Jurgeit, 1989, 185 ff., Heinke, 1998, 127 und Galai/Masulis, 1976, 57 f. und die dort angeführten Verweise.

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– Eine Verringerung des Unternehmenswertes wirkt sich sowohl auf die Ansprüche der Aktionäre (Verringerung des Eigenkapitalwertes) als auch auf die der Gläubiger negativ aus. Je niedriger das Unternehmensvermögen, desto eher kommt es zur Insolvenz,569 denn c.p. erhöht sich die Ausfallwahrscheinlichkeit. Die Bonitätsrisikoprämie steigt mit sinkendem Unternehmenswert, weil die Wahrscheinlichkeit steigt, dass die Eigenkapitalgeber am Laufzeitende ihre Kaufoption verfallen lassen und das Unternehmen nicht durch Fremdkapitaltilgung „zurückkaufen“.570 Bei einem steigenden Unternehmenswert ist die unvollständige Bedienung des Fremdkapitals weniger wahrscheinlich. Sowohl für Eigen- als auch für Fremdkapitalgeber wirkt sich also eine Erhöhung des Unternehmenswertes positiv aus. Insofern ist eine Gleichrichtung der Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber und der Fremdkapitalgeber zu erwarten.571 – Durch eine Verlängerung der Laufzeit des Fremdkapitals T steigt das Aktionärsvermögen (Laufzeit des „Long Call“) 572, während sich das Vermögen der Gläubiger reduziert.573 Die Restlaufzeit des Fremdkapitals T beeinﬂusst die Bonitätsrisikoprämie in zweifacher Hinsicht: zum einen über den risikofreien Zinssatz und zum anderen über die Volatilität des Unternehmensvermögens. Die Effekte verhalten sich gegenläuﬁg, so dass keine Aussage bezüglich des Gesamteinﬂusses dieses Effektes getroffen werden kann.574 Für hohe Verschuldungsgrade wird ein negativer Zusammenhang zwischen Restlaufzeit und Bonitätsrisikoprämie vermutet.575 – Eine Erhöhung des risikolosen Zinssatzes r wirkt positiv auf das Aktionärsvermögen.576 Ein Zinsanstieg ist mit einer Verringerung des Fremdkapitalwertes verbunden577, was grundsätzlich eine steigernde Wirkung auf die Bonitätsrisikoprämie hat. Dieser Effekt wird jedoch durch die negative Wirkung der Zinserhöhung auf den Wert der Put Position überkompensiert (Erhöhung des Subtrahenden in Gleichung (7-12)).578 Nach dem optionstheoretischen Ansatz geht vom risikolosen Zinssatz r ein negativer Einﬂuss auf die Bonitätsrisikoprämie aus. Die Bonitätsrisikoprämie nimmt mit steigendem Zinsniveau ab.579 – Mit steigendem Nominalbetrag des Fremdkapitals F fällt der Wert des Eigenkapitals und wächst daher (zunächst) auch der Marktwert des Fremdkapitals FK. Es erhöht sich der Zahlungsanspruch der Gläubiger. Gleichzeitig steigt aber c.p. mit der Erhöhung des Fremdkapitalbetrages F – bei gegebener Schwankungsbreite des Unternehmenswertes – die Wahrscheinlichkeit, dass die Eigenkapitalgeber am Fälligkeitstag die Schulden nicht tilgen werden (und ihre Call Option nicht ausüben). Der höhere Rückzahlungsanspruch zieht auch ein höheres Ausfallrisiko nach sich. Insgesamt wächst die Bonitätsrisikoprämie bei steigendem Tilgungsbetrag F.580

569 570 571 572

573

574 575 576 577 578 579 580

Vgl. Krämer/Schäfer, 2005, 215. Vgl. Heinke, 1998, 127. Vgl. Heinke/Steiner, 2007, 674 f. Copeland, Weston und Shastri, 2005, 584, führen aus: „From the shareholders’ point of view, the best situation would be to never have to repay the face value of the debt.“ Eine längere Laufzeit vermindert den Wert des sicheren Kredites, während die Auswirkungen auf den Put – wie nachfolgend beschrieben – nicht eindeutig sind. Die höhere Diskontierung des risikolosen Kredites ist dabei der dominierende Effekt. Vgl. Jurgeit, 1989, 190 und Lando, 2004, 9. Vgl. Pfeiffer, 1999, 233. Ausführlich dazu s. Hartmann-Wendels, Pﬁngsten, Weber, 2007, 508 f. Vgl. Dahlheim/Wieland, 2001, 101. Ausführlich dazu Jurgeit, 1989, 194 ff. und Heinke, 1998, 128 ff. Dieser Faktor ist generell von geringerer Relevanz. Vgl. Krämer/Schäfer, 2005, 215. Weiterführend dazu s. Klug, 1985, 58 f. Da der Wert des Eigenkapitals steigt muss c.p. der Wert des Fremdkapitals sinken. Vgl. Lando, 2004, 11. Vgl. Dahlheim/Wieland, 2001, 101. Für eine eingehendere Analyse s. Heinke, 1998, 128 ff. und Vievers, 2001, 122 ff. S. dazu auch die Ausführungen in Crouhy/Galai/Mark, 2001, 363. Vgl. Klug, 1985, 65; Jurgeit, 1989, 189 und 194; Heinke, 1998, 128; Vievers, 2001, 122. Siehe zur Analyse des Verschuldungsgrades auch weiter unten.

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Ein bedeutender Inputparameter im Optionspreismodell ist die Volatilität des Unternehmensvermögens mV581 (Merton setzt diese mit „Geschäftsrisiko“ gleich582). Diese kann auch durch die Schwankung der Cashﬂows des Unternehmens approximiert werden.583 Es sei noch einmal darauf verwiesen, dass im Modell – wegen Übertragung der Annahmen des Black/Scholes-Modells – die Volatilität des Unternehmensvermögens als für den Zeitablauf konstant angenommen wird und dass für die Entwicklung des Unternehmenswertes ein stochastischer Prozess angenommen wird. – Eine höhere Volatilität des Unternehmensvermögens bewirkt, dass sowohl sehr hohe als auch sehr niedrige Unternehmenswerte wahrscheinlicher werden, die Wahrscheinlichkeitsverteilung wird also „breiter“.584 Ändert sich die Volatilität des Unternehmensvermögens, so wirkt sich dies auf die Aktionäre und Gläubiger unterschiedlich aus. Auswirkung auf die Gläubigerposition Eine Erhöhung der Volatilität des Unternehmensvermögens führt c.p. zu einem Ansteigen der Kreditausfallwahrscheinlichkeit.585 Mit steigender Volatilität steigt die Wahrscheinlichkeit, dass der Unternehmenswert V unter den Nominalwert der Verbindlichkeiten F sinkt. Eine steigende Volatilität erhöht den Wert der Put Option und verschlechtert die Vermögensposition der Gläubiger, da sie die Stillhalterposition in der Verkaufsoption einnehmen (Short Put auf das Unternehmensvermögen).586 Es steigt zwar auch die Wahrscheinlichkeit eines höheren Unternehmenswertes an, die Fremdkapitalgeber erhalten aber jedenfalls nur den vereinbarten Rückzahlungsbetrag. Die Fremdkapitalgeber partizipieren an Steigerungen des Unternehmenswertes nicht mehr, sobald diese über dem Kreditrückzahlungsbetrag liegen. Dies führt zu einem Absinken des Erwartungswertes der Kreditbedienung.587 Die Bonitätsrisikoprämie (der CDS-Spread) steigt deshalb mit zunehmender Volatilität des Unternehmensvermögens an.588 Im Merton-Modell ist die verkaufte Put-Option auf die Unternehmensaktiva bei Unternehmen mit geringerer Bonität näher am Geld und die Option besitzt eine höhere Sensitivität gegenüber einem Anstieg der Volatilität als bei Unternehmen höherer Bonität.589 Auswirkung auf die Position der Aktionäre Aus der Optionspreistheorie ist bekannt, dass der Wert des Calls bei Erhöhung der Volatilität des Underlyings steigt. Durch eine höhere Schwankung des Marktwertes des Unternehmensvermögens bzw. der Cashﬂows – etwa durch eine Änderung der Investitionspolitik – steigt der Wert der Kaufoption der Aktionäre.590 Bei 581

582 583

584 585 586 587 588 589 590

Im Optionspreismodell wird auf die gesamte Volatilität abgestellt. Dies scheint eine andere „Risikophilosophie“ als jene des Capital Asset Pricing Models (CAPM) zu sein, wo das relevante Risikomaß Beta ` das mit einer Einzelanlage verbundene Risiko in Relation zum Marktportfolio ausdrückt. Es lässt sich aber zeigen, dass das Optionspreismodell mit dem CAPM und auch mit dem Modigliani-Miller-Theorem konsistent ist. Die Beziehung zwischen dem systematischen Risiko von Aktien ` und dem systematischen Risiko des Unternehmenswertes `V zeigen Copeland/Weston/Shastri, 2005, 584, auf. Zur Übereinstimmung der Modelle s. ebenda, 581 ff. Zur Übereinstimmung des Optionspreismodells mit dem CAPM s. auch Cesari/D’Adda (2001). Vgl. Merton, 1974, 452. Rudolph, 2001, 339, sieht diese durch die „Risikoklasse des Unternehmens“ repräsentiert. Dabei muss unterstellt werden, dass die Cashﬂows bzw. Rückﬂussbeträge aus den Investitionsprojekten des Unternehmens ebenfalls einem Random Walk folgen. Dies ist aber wohl eher für Aktienkurse als für Projektrückﬂussbeträge der Fall. Vgl. Bigus, 1999, 54. In empirischen Arbeiten werden die (erwarteten) Veränderungen der Aktienvolatilität als Näherungsvariable für die (erwarteten) Veränderungen der Cashﬂows des Unternehmens herangezogen; die Annahme dabei ist, dass sich beide grundsätzlich ähnlich entwickeln. S. dazu auch weiter unten. Vgl. Vievers, 2001, 98 bzw. 121. Vgl. Campbell/Taksler, 2003, 2322. Die risikofreie Komponente des Bonds bleibt von den Änderungen der Standardabweichung unberührt. Vgl. Jurgeit, 1989, 188. Vgl. Vievers, 2001, 98 und 120 f. Vgl. dazu auch die Beispielrechnungen in Crouhy/Galai/Mark, 2001, 363. Vgl. Hagenstein/Mertz/Seifert, 2006, 57. Vgl. Heinke, 2000, 745; Campbell/Tasksler, 2003, 2322. Klug, 1985, 59, führt dazu aus: „[… ] bei der Wahl zwischen zwei Investitionsprojekten mit gleichen Erwartungswerten der zukünftigen Zahlungen, aber unterschiedlich hohen Risiken, werden sich die Eigentümer eines verschuldeten Unternehmens immer für das riskantere Projekt entscheiden.“

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unverändertem Unternehmensvermögen591 bedeutet dies eine Erhöhung des Erwartungswertes des Eigenkapitalgeberzahlungsstromes bzw. eine Erhöhung des Marktwertes des Eigenkapitals.592 Die Erhöhung des Eigenkapitals geht zulasten der Gläubiger (=Reichtumsverschiebung)593. Durch die Erhöhung der Volatilität werden höhere Auszahlungen wahrscheinlicher, aufgrund der Asymmetrie sind die Aktionäre in der „Long Call“-Position nicht den negativen Effekten eines Anstiegs der Volatilität ausgesetzt, weil ihr Einsatz auf den Optionspreis beschränkt ist. Dies führt zu einer positiven Beziehung zwischen Volatilität des Unternehmensvermögens und Aktionärsvermögen. „The equity holders will prefer more variance to less because they proﬁt from the probability that the value of the ﬁrm will exceed the face value of the debt. Therefore their risk actually decreases as the variance of the value of the ﬁrm’s assets increases.”594 Zu diesen theoretischen Überlegungen sind noch Anmerkungen bezüglich der Umsetzung in der Praxis anzuführen: Weder der Unternehmenswert (V) noch dessen Volatilität (mV) sind direkt im Markt beobachtbar. Zur Bestimmung der nicht beobachtbaren Größen werden daher in praxi über die Aktienkurse und die Aktienvolatilität Rückschlüsse auf den Unternehmenswert bzw. die Volatilität des Unternehmenswertes gezogen.595 Der Wert des Calls im Modell steigt also vor allem mit dem Ausmaß der Schwankung des Aktienkurses.596 Die Schwankungen der Aktien sind nicht ident mit den Schwankungen des Unternehmenswertes. Letztere reﬂektieren das Risiko aus der Geschäftstätigkeit (Business Risk). Bei nicht vollständig eigenkapitalﬁnanzierten Unternehmen kommt noch das Finanzierungsrisiko (Financial Risk) zum Tragen, somit ist die Eigenkapitalschwankung deutlich stärker als die Unternehmenswertschwankung597, da Fremdkapital das auf dem Eigenkapital lastende Risiko verstärkt (Financial Risk). Die Aktienvolatilität spiegelt additiv das Geschäftsrisiko und das Finanzierungsrisiko wider. Das bedeutet, dass sich die Aktienvolatilität verändern kann, ohne dass sich die Volatilität des Unternehmens verändern muss. Bspw. kann der Leverage-Effekt ein Absinken des Aktionärsvermögens bzw. eine Erhöhung der Aktienvolatilität bewirken, wohingegen die Volatilität der Cashﬂows konstant bleibt.598 Dem kann durch die Beziehung des gesamten Unternehmenswertes V zum Wert des Eigenkapitals EK Rechnung getragen werden. Zu beachten ist der Effekt, dass sich die Option nicht linear zum

591

592

593 594

595 596 597 598

S. dazu auch das anschauliche (Zahlen)Beispiel in Crosbie/Bohn, 2003, 10 f., in dem die Eigenkapitalgeber eines verschuldeten Unternehmens das gesamte vorhandene Vermögen verkaufen und in volatilere Assets reinvestieren. Die damit verbundene Erhöhung des Eigenkapitalwertes lässt sich nicht auf eine Werterhöhung des Unternehmensvermögen zurückführen, – der Wert der Assets bleibt vorerst ja konstant – sondern geht unmittelbar zu lasten der Gläubiger, die sich nun mit einem höheren Ausfallrisiko und deswegen reduzierten Marktwert des Fremdkapitals konfrontiert sehen. Ganz ähnlich s. Lando, 2004, 9. Vgl. Vievers, 2001, 98. Wenngleich diese positive Beziehung zwischen Volatilität und Optionswert durchgängig in der (Optionspreis-)Literatur herausgestrichen wird, so ist dieser Punkt doch diskussionswürdig: Neben der Vorstellung eines konstanten Wertes des Unternehmensvermögens bzw. Erwartungswertes des Unternehmens (bzw. des Investitionsprojektes) ist in der Realität an den Fall zu denken, in dem mit der Erhöhung des Risikos unmittelbar eine Verminderung des Unternehmenswertes einhergeht. In allen gängigen Bewertungsmodellen ist ein Anstieg des Risikos mit einer Reduktion des Wertes verbunden. Dann nehmen zwei gegenläuﬁge Effekte Einﬂuss auf den Optionswert (=Wert des Eigenkapitals). Diese Wirkungsrichtungen werden unter Punkt 7.2.2.4. diskutiert. Vgl. dazu auch die Diskussion zum Asset Substitutions-Problem in Kapitel 6.5. Copeland/Weston/Shastri, 2005, 584. Die Autoren zeigen ebenda durch partielle Ableitungen u.a. auf, dass bei Erhöhung der Varianz des Unternehmenswertes das systematische Risiko der Aktien fällt. Vgl. Benoit, 2005, 95. In empirischen Arbeiten wird auch mit der impliziten Volatilität von Aktienoptionen gearbeitet. Vgl. Hull/Nelken/White, 2004, 3. Der Einﬂuss künftiger Kursentwicklung wird wiederum – durch die Bewertung im risikolosen Portfolio – wegdiversiﬁziert. Vgl. Süchting, 1995, 484. Vgl. Heidorn, 2003, 17. Vgl. dazu ausführlich Shin/Stulz, 2000, 5 ff.

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Unternehmenswert entwickelt, sondern mit dem Faktor Delta ( Δ ) 599 = N(d1) verknüpft ist. Es gilt folgender Zusammenhang zwischen der Aktienvolatilität (im Folgenden mEK) und der Volatilität des Unternehmenswertes (im Folgenden mV): (7-16)

σ EK =

V N ( d1 )σ V EK

Es ergibt sich der Zusammenhang, dass die Aktienvolatilität der „geleveragten“ und Delta-gewichteten Unternehmenswertvolatilität entsprechen muss.600 Copeland, Weston und Shastri (2004) zeigen die entsprechende Beziehung mit dem im CAPM verwendeten Risikomaß ` auf: V N ( d1 ) ßV EK

(7-17)

β EK =

mit

β EK = Aktienbeta und βV = Beta des Unternehmensvermögens (systematisches Risiko des Unternehmensvermögens).

Das systematische Risiko der Aktien eines verschuldeten Unternehmens ist größer als das systematische Risiko eines unverschuldeten Unternehmens. Das Beta der Aktien eines verschuldeten Unternehmens steigt stets mit dem Verschuldungsgrad.601 Im Folgenden wird noch die Auswirkung des Verschuldungsgrades auf die Gläubigerposition bzw. auf die Bonitätsrisikoprämie diskutiert. Wie weiter oben ausgeführt, hängt die Bonitätsrisikoprämie neben dem Parameter Volatilität ganz wesentlich vom Verschuldungsgrad des Unternehmens ab. Merton führt dazu aus: „For a given maturity, the risk premium is a function of only two variables: (1) the variance (or volatility) of the ﬁrm’s operations, m2 and (2) the ratio of the present value (at the riskless rate) of the promised payment to the current value of the ﬁrm.”602 C. p. führt ein Anstieg im Verschuldungsgrad zu einer höheren Ausfallwahrscheinlichkeit. Je höher (niedriger) der Verschuldungsgrad, desto größer (kleiner) ist die Wahrscheinlichkeit, dass der Unternehmenswert nicht ausreicht, um die vereinbarten Zahlungen zu begleichen. Steigt der Verschuldungsgrad an (bei sonst gleich bleibenden Erwartungen) steigt der erwartete mögliche Verlust der Gläubiger und letztere werden immer stärker am Geschäftsrisiko des Unternehmens beteiligt. Das weniger riskante Fremdkapital nimmt dann zunehmend riskanteren Eigenkapitalcharakter an. Zum Ausgleich für das erhöhte Risiko bei einem höheren Verschuldungsgrad fordern die Gläubiger eine höhere Bonitätsrisikoprämie.603 Eine höhere Verschuldung führt somit zu einer höheren Bonitätsrisikoprämie bzw. zu einem höheren CDS-Spread.

599 600 601 602 603

Delta entspricht der ersten Ableitung der Callformel in Bezug auf den Unternehmenswert. S. Heidorn, 2003, 17. Vgl. Heidorn, 2003, 17. Vgl. Copeland/Weston/Shastri, 2005, 584. Vgl. hierzu auch die Darstellungen und Ausführungen in Galai/Masulis, 1976, 58 ff. Merton, 1974, 454 f. (2) entspricht dem Quasi-Verschuldungsgrad. Zu den mathematischen Ableitungen s. Klug, 1985, 64.

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Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass im Optionspreismodell der Wert des Eigenkapitals EK eines verschuldeten Unternehmens eine steigende Funktion des Unternehmenswertes V, der Laufzeit des Fremdkapitals T, des risikolosen Zinssatzes r und der Volatilität des Unternehmensvermögens σ V sowie eine fallende Funktion des Rückzahlungsbetrages F ist.604 Das Fremdkapital als Residualgröße des Unternehmenswertes V und des Wertes des Eigenkapitals EK ist eine steigende Funktion des vereinbarten Rückzahlungsbetrages F605 und eine fallende Funktion des risikolosen Zinssatzes r, der Laufzeit des Fremdkapitals T und der Volatilität des Unternehmensvermögens σ V .606 Die Bonitätsrisikoprämie bzw. der CDS-Spread wird neben der Laufzeit des Fremdkapitals vor allem von der Kapitalstruktur des Unternehmens und dem Geschäftsrisiko des Unternehmens (Volatilität des Unternehmensvermögens) determiniert. Sowohl eine höhere Verschuldung als auch eine höhere Volatilität des Unternehmensvermögens lassen die Bonitätsrisikoprämie ansteigen.607 7.2.2.4 Kritik bzw. Würdigung des Merton-Modells sowie Vergleich zu traditionellen Bewertungsmethoden Jonas (1999) stellt in seinem Beitrag fest: „Obwohl der Aufsatz von Black und Scholes einer der meistzitierten Fachartikel der Wirtschaftswissenschaften sein dürfte, haben diese Überlegungen in der Unternehmensbewertungslehre bisher keinen Niederschlag gefunden.“608 Er führt aus, dass dies deshalb erstaunlich sei, weil die Konsequenzen aus dem optionspreistheoretischen Ansatz teilweise in krassem Widerspruch zu gängigen Aussagen der Unternehmensbewertungslehre stünden.609 Der zentrale diskussionswürdige Punkt ist dabei der Parameter Risiko. Auf diesen – sowie auf weitere grundlegende Unterschiedlichkeiten der Bewertungsmodelle – soll im Folgenden näher eingegangen werden. Eine ausführliche Diskussion zu traditionellen Unternehmensbewertungsverfahren versus Optionspreistheorie soll hier nicht erfolgen.610

604 605 606 607

608 609 610

Vgl. Galai/Masulis, 1976, 57; Klug, 1985, 58; Copeland/Westen/Shastri, 2005, 582. Wenn F um 1 erhöht wird, erhöht sich der Anspruch um mehr als der Short Put weniger wert ist. Vgl. Merton, 1974, 455 und Klug, 1985, 58. Vgl. Rudolph, 2001, 339; Hartmann-Wendels, Pﬁngsten, Weber, 2007, 508. Mittlerweile liegen empirische Arbeiten vor, die den Einﬂuss der „Strukturvariablen“ auf den CDS-Spread untersuchen. Ericsson, Jacobs und Oviedo-Helfenberger (2004) untersuchen die Beziehung zwischen CDS-Spreads und Determinanten des Strukturmodells. Sie ﬁnden heraus, dass die Variablen Verschuldung, Aktienvolatilität und risikofreier Zinssatz eine hohe Erklärungskraft für die Höhe von CDS-Spreads aufweisen und ziehen den Schluss, dass diese Variablen – wie aus dem Merton-Modell zu erwarten – bedeutende Determinanten von CDS-Spreads sind. Vgl. Ericsson/Jacobs/Oviedo-Helfenberger, 2004, 23 f. Jonas, 1999, 349. Vgl. Jonas, 1999, 349. Anzumerken ist, dass eine solche Diskussion auch nur vereinzelt in wissenschaftlichen Beiträgen stattﬁndet. Eine Ausnahme bildet Ballwieser (2002), der der Anwendung der Optionspreistheorie zur Unternehmensbewertung sehr kritisch gegenübersteht und letztlich keine Vorteile für eine diesbezügliche Anwendung sieht. Vgl. dazu Ballwieser, 2002, 184 ff. Jonas (1999) hält bei der Gegenüberstellung des Optionspreismodells mit den traditionellen Unternehmensbewertungsmethoden u.a. fest, dass nach der traditionellen Unternehmensbewertungslehre der Zusammenhang zwischen erwarteten Zahlungsüberschüssen und dem Wert des Eigenkapitals linear ist, wohingegen bei der Optionspreistheorie der Zusammenhang zwischen erwarteten Zahlungsüberschüssen (Kassakurs) und dem Wert des Eigenkapitals (Optionspreis) konvex ist. Er streicht auch heraus, dass die herkömmlichen Unternehmensbewertungsmethoden die Haftungsbeschränkung des Eigenkapitals vernachlässigen. Vgl. Jonas, 1999, 357 f. Darüber hinaus werden Diskussionen im Zusammenhang mit Realoptionen geführt. Unter Realoptionen können Handlungsspielräume verstanden werden, die in Verbindung mit Investitionsprojekten auftreten. In der Literatur werden Realoptionen häuﬁg nach den zugrunde liegenden Flexibilitäten eingeteilt (als Beispiel sei die „option to wait“ in der Erdölindustrie genannt: dabei wird ein Pachtvertrag auf ein Ölfeld als Option, die dem Inhaber das exklusive Erschließungsrecht einräumt, betrachtet). Vgl. dazu Laux, 1999, 934 und 941 bzw. Pritsch/Weber, 2001, 14. Eine Unternehmensbewertung stellt einen „Spezialfall“ eines Investitionsprojektes dar und wird in der Realoptionsliteratur eher am Rande diskutiert. Die Literatur zu Realoptionen streicht jedoch verschiedene Vorteile des Ansatzes gegenüber der DCF-bzw. Kapitalwertmethodik heraus. Bspw. führt Laux (1993) an: „Mit der Problematik, wie der Erwartungswert unter Berücksichtigung von Handlungsspielräumen ermittelt werden soll, befasst sich die Kapitalwertmethode nicht explizit; der Erwartungswert wird in der Literatur häuﬁg als gegeben angenommen. Er ist jedoch kein Datum, sondern hängt von der optimalen Ausnutzung der Handlungsspielräume ab.“ Laux, 1993, 935. Ganz ähnlich argumentieren auch Copeland, Weston und Shastri (2005). Sie halten auf S. 308 fest: „It is not unreasonable to conclude that NPV [net present value, Anm. d. Verf.] systematically undervalues everything [Hervorhebung im Original].“ Zu Realoptionen s. auch Brealey/Myers/Allen, 2006, 597 ff. Die Autoren diskutieren auch „konzeptionlle Probleme“ des Ansatzes (s. 614 ff.) und folgern, dass die Realoptionsmethode die DCF-Methode nicht ersetzen könne.

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Bei den in der Praxis vorherrschenden Unternehmensbewertungsverfahren – den DCF-Methoden (Kapitalwertmethode) – führt ein höheres Risiko zu einem geringeren Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value).611 Dabei wird zur Ermittlung der Kapitalkosten i.d.R. auf das Kapitalmarktmodell CAPM zurückgegriffen, in welchem das bewertungsrelevante Risiko das systematische Risiko ist. D.h. im CAPM sind sämtliche Unsicherheitsfaktoren in der Risikokennzahl Beta integriert.612 Im CAPM wird von risikoscheuen (risikoaversen) Investoren ausgegangen. Wie bereits diskutiert wurde, führt im Merton-Modell eine Erhöhung der Volatilität des Unternehmensvermögens c.p. zu einer Erhöhung des Marktwertes des Eigenkapitals.613 Bei der Bewertung im Optionspreismodell kommt das gesamte Risiko zum Tragen, wohingegen im DCF-Verfahren – durch Rückgriff auf das CAPM – auf das systematische Risiko abgestellt wird. Grundlegend im Optionspreismodell ist das Konzept der risikoneutralen Bewertung614 (Risikopräferenzen spielen keine Rolle), welches auf der Annahme der Arbitragefreiheit sowie der Methode der replikativen Portfolios basiert.615 Der Gegenwartswert des Portfolios ergibt sich im Kapitalmarktgleichgewicht durch Abzinsung des Portfolioendvermögens mit dem risikolosen Marktzinssatz (somit erfolgt hier im Unterschied zu den DCF-Methoden kein Rückgriff auf risikoadjustierte Diskontfaktoren); der Gegenwartswert ist unabhängig vom Ausgangskurs und der Kursentwicklung des Wertpapiers, die einem Zufallspfad folgt.616 Lässt sich nun der Zusammenhang im Merton-Modell, wonach von einer Risikoerhöhung eine positive Wirkung auf den Shareholder Value bei unverändertem Unternehmensvermögen (Unternehmenswert) ausgeht, mit der traditionellen Kapitalwertmethodik bzw. dem CAPM vereinbaren? Dies ist dann möglich, – d.h. der Unternehmenswert bleibt nach dem DCF- bzw. CAPM-Kalkül konstant und die Abhängigkeit der Vermögenswerte vom Risiko wird somit nicht negiert –, wenn Investitionsprojekte durchgeführt werden, die nur das unsystematische (diversiﬁzierbare) Risiko erhöhen, nicht aber das systematische Risiko des Unternehmens bzw. die erwartete Rendite des Unternehmens. Das unsystematische Risiko ist unabhängig vom Marktportfolio, ein Anstieg ausschließlich des unsystematischen Risikos erhöht die Varianz der Unternehmensrendite, ohne dass das systematische Risiko des Unternehmens (Beta) oder die erwartete Rendite verändert werden.617 611 612

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Vgl. Damodaran, 2002, 820. Vgl. Perridon/Steiner, 2007, 256. Zur empirischen Validität des CAPM s. Copeland/Weston/Shastri, 2005, 164 ff., wo entsprechende Studien aufgelistet werden. Zu einer Kritik am CAPM-Modell s. auch Kruschwitz, 2002, 18 ff. Erwähnenswert ist die Studie von Fama und French aus dem Jahr 1992, aus der hervorgeht, dass „Betas keine ernst zu nehmende Erklärungskraft für die Renditen riskanter Titel [besitzen].“ Kruschwitz, 2002, 20; ebenda betont der Autor, dass in der Bewertungspraxis – trotz der Schwächen des CAPM – alternative Modelle kaum zur Kenntnis genommen werden. Auf einen fundamentalen Unterschied bei der Bewertung von Optionen und der Bewertung eines (zugrunde liegenden) Basiswertes (allgmein Vermögensgegenstandes) verweisen Copeland, Weston und Shastri: „If we hold the asset, we receive the payoffs offered by the entire probability distribution of outcomes. If we are risk averse, we will dislike higher variance, which means that we will require high returns along with high variance. On the other hand, if we hold a call option, we receive payoffs only from the upper tail of the distribution. The contingent-claim feature of options makes higher variance desireable.” Copeland/Weston/Shastri, 2005, 202. Das Prinzip der risikoneutralen Bewertung wird u.a. in der Realoptionsliteratur als Vorteil herausgestrichen. Vgl. etwa Hungenberg/Wulf, Jahr, 10 oder Hommel/Lehmann, 2001, 121 ff. Zur risikoneutralen Bewertung s. Copeland/Weston/Shastri, 2005, 312 f. und Hull, 2006, 359 ff. Vgl. Hungenberg/Wulf, Jahr?, 7. An einem vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkt kann das Zahlungsproﬁl einer Option durch geeignete Mischung aus Basispapier und risikolosem Wertpapier perfekt dupliziert werden kann. Bei Arbitragefreiheit besitzen idente Güter den gleichen Marktpreis und der Wert der Option muss dem Wert des Duplikationsportfolios entsprechen. Ohne Arbitragemöglichkeiten muss die Rendite aus dem Portfolio dem risikolosen Zinssatz entsprechen. Vgl. Hull, 2006, 359 ff.; Perridon/Steiner, 2007, 126 f. Vgl. Perridon/Steiner, 2007, 511. Wie bereits erwähnt, wird die zeitliche Entwicklung des Unternehmenswertes durch einen geometrisch brownschen Prozess beschrieben; der Wertzuwachs des Unternehmenswertes wird zu jedem Zeitpunkt als normalverteilt mit Erwartungswert + und Varianz m2 angenommen. Die Wertentwicklung des Prozesses hängt nur vom gegenwärtigen Zustand, nicht aber von seiner Entwicklung dahin ab; somit werden die Wertzuwächse als über die Zeit stochastisch unabhängig angenommen. Die Richtung der Wertentwicklung wird durch einen Drift in Höhe von +T vorgegeben. S. Pfeiffer, 1999, 232. Zu ähnlichen Überlegungen s. Laux, 1993, 954 und Willershausen/Mölls/Schild, 2007, 325 f. Weston/Copeland (1992) führen aus: “One of the surprising implications of considering equity in a levered ﬁrm as a call option is that investments which increase the idiosyncratic, or diversiﬁable, risk of a ﬁrm without changing its expected return will beneﬁt shareholders at the expense of bondholders even though the value of the ﬁrm is unaffected. Because idiosyncratic risk is independent of the market portfolio, an increase in idiosyncratic risk will increase the variance of return for the ﬁrm without changing the ﬁrm’s beta or its expected rate of return. Therefore, the value of the ﬁrm will not change. However, there will be a redistribution of wealth to shareholders away from bondholders. The reason is that higher variance will increase the value of the call option held by shareholders.” zit. nach Ardalan, 1997, 109 f.

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Erhöht sich hingegen auch das unsystematische Risiko, so wird der heutige Wert des Underlyings (der Unternehmenswert) sinken. Im Hinblick auf den Wert des Call (Eigenkapital) hat die Erhöhung des Risikos dann allerdings zwei Effekte: 1. der Ausgangskurs des Basiswertes (Unternehmenswert) und damit der innere Wert der Option fällt, während 2. der Zeitwert der Option steigt. Als Tendenzaussage hinsichtlich des Überwiegens der Effekte hält Jonas fest, dass der positive Zeitwerteffekt bei Optionen „out of the money“ gewichtiger ist als bei Optionen „in the money“.618 Weiters sei noch einmal darauf verwiesen (s. dazu die Diskussion unter Punkt 7.2.2.3), dass sich eine höhere Volatilität der Assets im Merton-Modell nicht nur auf den Wert des Eigenkapitals, sondern auch auf die Gläubigerposition (Short Put) auswirkt. Wie bereits diskutiert wurde, ergibt sich der Marktwert des ausfallbedrohten Kredites aus dem Marktwert eines sicheren Kredites abzüglich des Put-Wertes (dieser entspricht dem Barwert des erwarteten Verlustes).619 Eine höhere Volatilität erhöht simultan den Wert der Call- und der Put-Option.620 Eine höhere Volatilität erhöht – ökonomisch gesprochen – die Ausfallwahrscheinlichkeit. In Bezug auf das Replikationsportfolio wird dieser Umstand in einem Anstieg des Put-Wertes reﬂektiert, was die Gläubigerposition schädigt (der Kreditwert sinkt). Das bedeutet, dass die Gläubiger bei einem Unternehmen mit volatileren Assets für das höhere Risiko auch eine zusätzliche Kompensation in Form einer höheren Bonitätsrisikoprämie fordern. Wie

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Vgl. Jonas, 1999, 358. Vor Laufzeitende hat die Option noch einen Zeitwert und damit die Chance, dass zum Ende der Laufzeit des Fremdkapitals der Marktwert des Unternehmensvermögens über dem Rückzahlungsbetrag des Fremdkapitals liegt. Die Wirkung einer Risikoerhöhung (diese beeinﬂusst den Zeitwert) ist bei einer Option „at the money“ oder „out of the money“ ausgeprägter als bei einer Option „in the money“. Es gilt also optionspreisterminologisch gesprochen noch die „Moneyness“ der Option zu berücksichtigen. Im Kontext des Modells ist das Eigenkapital „at the money“, wenn das Unternehmen an der Insolvenzschwelle ist. Zu ähnlichen Ergebnissen gelangen auch Willershausen, Mölls und Schild (2007). Sie untersuchen den Aspekt des Einﬂusses der Unsicherheit im Kontext von Realoptionen. Sie kommen zum Schluss, dass die gängige Interpretation der Werterhöhung nur dann zutrifft, wenn die wertrelevanten Rendite-/Risikorelation unbeachtet bleibt oder rein unsystematisches Risiko vorliegt. Für alle anderen Konstellationen sind die Ergebnisse den Autoren nach ambivalent. Sie unterscheiden, ob sich die Realoption „in the money“ oder „out of the money“ beﬁndet. Im ersteren Fall wirkt eine Erhöhung der Unsicherheit in erster Linie in Richtung der Barwertminderung, da der Optionscharakter nicht stark ausgeprägt ist. Dies führt tendenziell zur Reduktion des gesamten Optionswertes. Im zweiteren Fall ist der Optionscharakter sehr stark ausgeprägt, womit der Optionswert durch ein Ansteigen der Unsicherheit zusätzlich erhöht wird und die Barwertreduktion den Autoren nach größtenteils kompensiert wird. Sie übertragen ihre Ergebnisse gegen Ende des Beitrags auch – in sehr kurzer Form – auf den Eigenkapitalwert im Merton-Modell um „[…] die Frage zu klären, ob das Eigenkapital tatsächlich immer nach größtmöglichem Risiko streben sollte.“ Hier formulieren die Autoren ihre Kritik dahingehend, dass der elementare Rendite-/Risikozusammenhang implizit negiert werde und letztlich eine Investition mit höherem Risiko auch nicht immer vorteilhaft sei. Vgl. Willershausen/Mölls/Schild, 2007, 314 ff. Abschließend soll hier auf Bliss (2003) verwiesen werden, der ebenfalls den Zusammenhang zwischen Optionswert und Risiko diskutiert und dabei von der „option-value/risk monotonicity hypothesis“ spricht. Er kommt zu dem Schluss, dass der Zusammenhang – der Wert der Option steigt monoton mit dem Risikogehalt des Basiswertes – unter den Prämissen des Black/Scholes-Modells bzw. Merton-Modells hält, in der Praxis allerdings kritisch zu sehen sind. Vgl. ausführlich dazu Bliss, 2003, 1 ff. Vgl. Bohn, 2000, 58. Der Erwartungswert wird dabei über die risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten gebildet. Die risikoneutrale und die reale Ausfallwahrscheinlichkeit weichen voneinander ab. Vgl. dazu Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 508 ff. Die Autoren zeigen ebenda auf, in welcher Beziehung die beiden Ausfallwahrscheinlichkeit zueinander stehen. Die risikoneutrale Ausfallwahrscheinlichkeit ist dabei i.d.R. größer als die reale. Die Differenz (der Bewertungsfaktor) gibt die erwartete Überrendite pro Einheit Risiko an. D.h. im Markt wird bei Ausfallrisiken eine zusätzliche Rendite, vor allem für die Übernahme von unsystematischen Risiken, gefordert. Vgl. zu einer Diskussion risikoneutrale versus reale Ausfallwahrscheinlichkeit auch Kapitel 4.2. Vgl. dazu die Ausführungen in Lando, 2004, 11. Er weist darauf hin, dass dieser Umstand der Schlüssel zum Verständnis des Asset Substitutions-Problems ist.

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u.a. Campbell und Taksler (2003) betonen, gilt dies auch bei Risikoneutralität.621 Der Credit Spread im Merton-Modell enthält sowohl einen Risikoaufschlag für den erwarteten Verlust als auch die Risikoprämie zur Abdeckung der unerwarteten Verluste.622 Es handelt sich um einen marktorientierten Preis für die Übernahme des Bonitätsrisikos. Bezüglich eines Vergleichs der Bewertungsmodelle soll hier Klug (1985) zugestimmt werden, die dazu resümiert: „Die anscheinend unüberbrückbare Diskrepanz […] erklärt sich aus den verschiedenen zugrunde liegenden Modellen bzw. den jeweilig getroffenen Annahmen.“623 Sie stellt folgerichtig fest, dass deshalb keine unkritischen Übertragungen der gewonnenen Resultate auf ökonomische Sachverhalte, die diesen (restriktiven) Bedingungen nicht entsprechen, zulässig sind.624 Kritikpunkte an der Anwendung des Merton-Modell beziehen sich in der Literatur625 auf die Annahme, dass der Wert des Unternehmensvermögens einem Zufallspfad (Random Walk-Prozess) folgt. Es erscheint nicht gerechtfertigt zu sein, den Prozess der Entwicklung des Unternehmensvermögens bzw. der Cashﬂows von Investitionsprojekten als Brownsche Bewegung zu beschreiben.626 Weiters wird der – bereits erwähnte – Aspekt der Nichtbeobachtbarkeit des Unternehmenswertes bzw. der Volatilität des Unternehmens kritisiert.627 In der Praxis wird bei börsennotierten Unternehmen mit dem Marktwert des Eigenkapitals bzw. mit der Aktienvolatilität gearbeitet. Auch die Annahmen eines konstanten Zinssatzes sowie einer konstanten Unternehmenswertvolatilität sind problematisch.628 Der Wert einer Aktie – auf den in der Praxis zurückgegriffen wird – ändert sich im Zeitverlauf und damit auch die Volatilität.629 Zhang, Zhou und Zhu (2005) führen dazu aus: „The existing literature usually adopts the long-term equity volatility, with the implicit assumption that equity volatility is constant over time. However, this assumption is problematic from the theoretical perspective. Note, for instance, that within the Merton (1974) model, although the asset value volatility is constant, the equity volatility is still time-varying, because the time-varying asset value generates time variation in the nonlinear delta function.“630 Kritisch ist jedenfalls zu sehen, dass in Optionspreismodellen – so auch im betrachteten Modell – angenommen wird, dass das Underlying ständig perfekt gehedgt werden kann, während es in der Realität nicht möglich ist, den gesamten Unternehmenswert als solchen perfekt zu hedgen. In empirischen Arbeiten hat sich bisher überwiegend gezeigt, dass dieser theoretische Ansatz nur bedingt geeignet ist, um die tatsächlich im Markt beobachteten Kreditspreads zu „erklären“.631 Eine aktuelle Untersuchung kommt allerdings zum Ergebnis, dass Strukturmodelle das Ausfallrisiko durchaus adäquat bepreisen,

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Vgl. Campbell/Taksler, 2003, 2329. S. dazu auch Benkert, 2004, 74. Vgl. Hartmann-Wendels/Pﬁngsten/Weber, 2007, 508. Klug, 1985, 60. Vgl. Klug, 1985, 60. Dies streicht auch Merton in seinem Beitrag „Applications of Option-Pricing Theory: Twenty-Five Years Later“ aus dem Jahr 1998 heraus, in dem er darauf verweist, dass die Anwendung der Optionspreismodelle in der Praxis mit Vorsicht erfolgen müsse. Merton, 1998, 343. Dazu muss aber angemerkt werden, dass dies für die Übertragung jedes theoretischen Modells in die Praxis gilt bzw. die Bedingungen und Annehmen der Modelle i.d.R. nicht den Gegebenheiten der Realität entsprechen. S. etwa Hüttemann, 1997, 82 ff.; Rudolph, 2001, 341. Im Besonderen sei auf die Diskussion in Vievers, 2001, 381 ff. verwiesen. Siehe zu einer weiterführenden Diskussion (insbesondere warum die Annahme trotzdem zulässig ist) Copeland/Weston/Shastri, 2005, 315. In der Realität ist der aktuelle Unternehmenswert – ebenso wie die Volatilität des Unernehmenswertes – nicht direkt beobachtbar. Als theoretischen Ausnahmefall führt Jortzik, 2005, 68, ein Unternehmen an, welches ausschließlich in börslich gehandelte Wertpapiere investiert hat, deren Wertentwicklungen mit Hilfe von geometrischen Brownschen Bewegungen beschrieben werden können. Vgl. Rudolph, 2001, 341. Vgl. Pfeiffer, 1999, 236. Zhang/Zhou, Zhu, 2005, 14. Diesbezügliche Untersuchungen werden bspw. in Zhang/Zhou/Zhu, 2005, 1, angeführt.

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denn sie können die im Markt beobachteten CDS-Spreads sehr gut „erklären.“ Für Bond-Spreads liefern die Modelle deswegen „schlechte“ Ergebnisse (die Modelle unterschätzen tendenziell die tatsächlichen Anleihe-Spreads), weil diese verstärkt nicht-ausfallrisikobezogene Komponenten enthalten, vor allem einen Liquiditätsaufschlag.632 Die Strukturmodelle sind weiters gemäß Untersuchungen sehr gut geeignet, um die Ausfallwahrscheinlichkeiten von Unternehmen zu schätzen bzw. Insolvenzen vorherzusagen.633 Im Bestreben, die (restriktiven) Annahmen abzuschwächen, wurde die Grundidee von Black/Scholes und Merton in mehrere Richtungen erweitert.634 Bedeutend ist insbesondere die „Praxisvariante“ des MertonModells, das so genante KMV-Modell.635 Das Modell hat den Vorteil, dass – durch die Einbindung der Aktienmarktdaten – die aktuelle Einschätzung hinsichtlich des zukünftigen Unternehmenswertes berücksichtigt wird. Alle benötigten Informationen sind bereits im Marktwert bzw. Aktienkurs enthalten und müssen „nur“ noch herausgeﬁltert werden.636 Aktienkurse reﬂektieren die zukünftigen Erwartungen über die Cashﬂows des Unternehmens, womit die Zukunftsbezogenheit des Modells gegeben ist. Eine wichtige Erkenntnis aus dem Merton-Modell ist m.E., dass die Aktionäre eines verschuldeten Unternehmens wegen des Optionscharakters des Eigenkapitals als haftungsbeschränktem Residualanspruch tendenziell risikofreudig agieren. Die Asymmetrie der Risikoteilung zwischen den beiden Anspruchsgruppen ist dabei als Ursache für den Anreiz zur Risikoerhöhung seitens der Eigenkapitalgeber zu sehen. Gerade für Shareholder, die sich am Kapitalmarkt über Aktienportfolios einfach diversiﬁzieren können, ist die Generalprämisse der Risikoaversion diskussionswürdig.637 Zusammenfassend soll festgehalten werden: Das Interessante am strukturellen Ansatz (Merton-Modell) ist die theoretische Fundierung und die Möglichkeit, Bonitätsrisikoprämien und Ausfallwahrscheinlichkeiten direkt zu berechnen.638 Weiters ist das Merton-Modell insbesondere dazu geeignet, die wertbestimmenden Einﬂussgrößen auf die Positionen der Eigen- und Fremdkapitalgeber transparent zu machen sowie Konﬂiktpotentiale zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern aufzuzeigen.639 Somit ist das Merton-Modell ein idealer theoretischer Bezugsrahmen für die folgende empirische Analyse über den Zusammenhang des Aktien- und CDS-Marktes.

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Vgl. dazu die Ergebnisse in Ericsson/Reneby/Wang, 2006. Bezüglich des Liquiditätsaspekts der CDS- und Anleihemärkte s. auch die Diskussion unter Punkt 7.1. S. dazu Kealhofer, 2003, 30 ff. S. dazu etwa Bohn, 2000, 53 ff.; Albrecht/Maurer, 2005, 824 ff.; Schlögl, 2005, 620 f.; Schönbucher, 2005, 707 f. Vgl. dazu auch den Überblick in Kapitel 3.2. Der Ansatz wurde von Kealhofer, McQuown und Vasicek entwickelt. Zum KMV-Modell s. bspw. Crouhy/Galai/Mark, 2001, 368 ff. Damit ist weder eine Prognose von Ausfallwahrscheinlichkeiten noch von Ausfallraten erforderlich. Vgl. Prechtl, 1999b, 219. Vgl. dazu die Aussagen von Kürsten, 2006, 3 ff. Kürsten diskutiert in seinem Beitrag ausführlich, ob und inwiefern sich die oft postulierte „Notwendigkeit“ von Hedging von Unternehmensrisiken begründen lässt, wobei er insbesondere auf die Eignung von Hedgingmodellen zur Erkärung von Hedging im Shareholder Value-Kontext eingeht. Vgl. Rudolph, 2001, 341. Berk/DeMarzo, 2007, 677, streichen heraus: „Options pricing theory helps us understand why this conﬂict of interest arises.” Ganz ähnlich argumentiert auch Damodoran, 2002, 827. Angemerkt sei an dieser Stelle noch, dass die Anwendung des Optionspreismodells insbesondere für die Bewertung des Eigenkapitals verschuldeter Unternehmen in Sanierungssituationen geeignet ist. Der Optionscharakter des Eigenkapitals ist gerade dann sehr ausgeprägt und die Haftungsbeschränkung entsprechend bedeutsam. S. dazu weiterführend insbesondere Jonas, 1999, 363 ff. und Damodaran, 2002, Kapitel „Valuing Equity in Distressed Firms“, 817 ff. Gerade bei einer solchen „out of the money“-Option erscheint die Bewertung (ausschließlich) mittels Kapitalwertkalkül als ungeeignet.

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7.2.2.5 Implikationen für die empirische Untersuchung Im Hinblick auf die empirische Untersuchung, bei der der CDS- und Aktienmarkt auf Unternehmensebene betrachtet wird, werden in der folgenden Tabelle nochmals wichtige Implikationen aus dem Modell für die (erwarteten) Zusammenhänge dargestellt: 9DULDEOH $NWLHQNXUVE]Z $NWLHQUHQGLWH

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Tab. 7-2: Einﬂuss von „Strukturvariablen“ auf den CDS-Spread

In diesem Kapital wurde die theoretische Beziehung zwischen Eigenkapitalgeber- und Fremdkapitalgeberposition – übertragbar auf die Beziehung zwischen Aktien und CDS – dargestellt. Im folgenden Kapitel steht im Zentrum, welche empirischen Erkenntnisse zum preislichen Zusammenhang der beiden Märkte vorliegen. 7.2.3 Informationsefﬁzienz und Preisführerschaft des Aktien- und CDS-Marktes Welche Erkenntnisse gibt es zur Preisentwicklung von CDS und Aktien einzelner Emittenten? Beide Märkte reﬂektieren (auch) Informationen über das Ausfallrisiko gehandelter Unternehmen. In Bezug auf das Reﬂektieren des Ausfallrisikos wird dem CDS-Markt eine hohe Efﬁzienz zugeschrieben.640 Beispielsweise stiegen die CDS-Spreads von WorldCom bereits Monate vor dem Konkurs im Juli 2002 dramatisch an; im Vorfeld des Ereignisses ﬁelen auch die Aktienkurse, was eine Antizipation des Konkurses durch beide Märkte impliziert. Dies führt zur Kernfrage nach der Preisbildung auf den beiden Märkten bzw. zur Frage der Informationsefﬁzienz des Aktien- und CDS-Marktes.

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S. dazu den Vergleich CDS- und Anleihemarkt in Kapitel 7.1.

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7.2.3.1 Die Informationsefﬁzienzhypothese Ein zentrales Konzept in der Finanzierungstheorie ist die Informationsefﬁzienz.641 Die Theorie informationsefﬁzienter Märkte behandelt die Frage, mit welcher Geschwindigkeit und in welcher Weise sich die Informationsverarbeitung auf den Kapitalmärkten vollzieht.642 Die Diskussion um die Informationsefﬁzienz der Kapitalmärkte ist mittlerweile über hundert Jahre alt und geht zurück auf die Dissertation des französischen Mathematikers Louis Bachelier an der Universität Paris.643 Er gelangte in seiner Untersuchung zum Schluss, dass historische Kurse über die Zufälligkeit hinaus keine statistischen Regelmäßigkeiten aufweisen.644 Kendall sprach in diesem Zusammenhang von „Random Walk“. Im Kern beinhaltet das Random Walk-Modell die Nicht-Prognostizierbarkeit der künftigen Wertveränderungen. Bei Gültigkeit der Random Walk-These sind die sukzessiven Periodenrenditen nicht korreliert, die weiteren Kursbewegungen sind „rein zufällig“.645 Weiter angeregt wurde die Diskussion über informationsefﬁziente Märkte durch eine Studie von Fama, Fisher, Jensen und Roll (1969), in der sie einen efﬁzienten Markt deﬁnieren als „a market that adjusts rapidly to new information“.646 Die theoretische und empirische Kapitalmarktforschung hat sich seither intensiv mit dem für die gesamte Finanzierungstheorie bedeutsamen Paradigma der Informationsefﬁzienz beschäftigt.647 Stark geprägt hat die Diskussion über die Informationsefﬁzienz der Märkte Fama. In einem vollständig efﬁzienten Markt spiegelt der Preis theoretisch sämtliche Informationen wider. Fama (1970) umschreibt dies wie folgt: „A market in which prices always ‘fully reﬂect‘ available information is called ‘efﬁcient‘”.648 Efﬁzienz erfordert nicht, dass alle Marktteilnehmer über die gesamte Information verfügen. Es kann jedem eine Teilmenge der gesamten Information zur Verfügung stehen, die jedoch im Fall informationsefﬁzienter Märkte aggregiert den Preis korrekt erklären muss.649 In diesem Sinne kann von Informationsefﬁzienz gesprochen werden, wenn alle Preise ohne zeitliche Verzögerung so auf neue Informationen reagieren, als wenn alle Marktteilnehmer diese Information zum gleichen Zeitpunkt erhalten hätten und dementsprechend reagieren würden. Der ursprüngliche Ansatz von Fama geht von kostenloser Informationsbeschaffung bzw. vollständigen Kapitalmärkten aus. Fama unterscheidet je nach Umfang der verarbeiteten Informationen drei Stärken der Efﬁzienz: die schwache Form, die semi-starke Form und die starke Form der Informationsefﬁzienz.650 Die umfangreiche empirische Evidenz impliziert, dass Aktienmärkte (natürlich nicht alle Märkte bzw. Segmente gleichermaßen) schwach bzw. semi-stark informationsefﬁzient sind.651 Ein Markt gilt nach heutigem allgemeinem Verständnis bereits dann als informationsefﬁzient, wenn die Kurse den besten Schätzer des

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Brealey, Myers und Allen nach zählt die Efﬁcient-Market-Theory zu einer der sieben wichtigsten Konzepte der Finanzwirtschaft überhaupt. Brealey/Myers/Allen, 2006, 958. Vgl. Heinke, 1998, 137. Vgl. Bachelier (1900). Weitere Pioniere auf dem Feld „Random Walk“ sind Cowles (1934) sowie Kendall (1953). S. dazu Spremann, 2005, 234. Vgl. Albrecht/Kantar, 2003, 1 und 3. Fama [u.a.], 1969, 1. Vgl. Heinke, 1998, 137. Fama, 1970, 383. Vgl. Weber, 2004, 282. Vgl. Fama, 1970, 383. Zur Kontroverse Informationsefﬁzienz versus Behavioral Finance und für einen Überblick über den Stand der empirischen Forschung wird auf Fama, 1998, 283 ff. verwiesen. Fama, 1998, 304, zieht dabei den Schluss: „Most important, consistent with the market efﬁciency prediction that apparent anomalies can be due to methodology, most long-term return anomalies tend to disappear with reasonable changes in technique.”

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Fundamentalwertes darstellen („Fair-game-Eigenschaft“).652 Diese Eigenschaft ist nach derzeitigem Stand der (intensiven) Forschung gegeben. Die starke Form der Informationsefﬁzienz gilt hingegen als widerlegt.653 Die Market Efﬁciency Theory impliziert, dass die Preise alle verfügbaren Informationen (unverzüglich) widerspiegeln. In efﬁzienten Märkten ändern sich die Preise nur, wenn neue Informationen im Markt auftauchen. 7.2.3.2 Theoretische Überlegungen zur Preisführerschaft des CDS- und Aktienmarktes Bei vollkommenen Kapitalmärkten sollten alle Informationen über den Wert eines Unternehmens (somit auch über das Ausfallrisiko) unverzüglich in den Preisen der jeweiligen Wertpapiere – bzw. im Falle von CDS in den Preisen der Finanzkontrakte – des Unternehmens reﬂektiert werden. Das Kreditrisiko ist auch im Aktienmarkt eine bedeutende Komponente, allerdings ist der Preis, den die Akteure diesem Risiko beimessen, implizit in den Kursen enthalten. Die in den Preisen der Märkte reﬂektierte Bewertung (auch) des Ausfallrisikos verbindet die beiden Märkte und führt sozusagen zu deren „Integration“. Ob die Informationen vom Aktien- zum CDS-Markt ﬂießen oder umgekehrt bzw. in bidirektionaler Weise, wird auch durch die verschiedenen Charakteristika der beiden Märkte bestimmt. Von größter Bedeutung sind dabei die Liquidität sowie die Teilnehmer der jeweiligen Märkte. Der Handelsplatz für Aktien sind Börsen, welche eine hohen Organisationsgrad und eine hohe Regulierungsdichte aufweisen. Sowohl private als auch institutionelle Anleger zählen zu den Marktteilnehmern des Aktienmarktes. Aktienmärkte weisen im Vergleich zum CDS-Markt eine hohe Liquidität – gemessen etwa an den (Börsen)Umsätzen – auf. Eine hohe Liquidität begünstigt den Prozess der Preisﬁndung. Der Aktienmarkt könnte dadurch ein früher Indikator für das Kreditrisiko sein. Unter dem Aspekt der Liquidität könnte dem Aktienmarkt eine Preisführerschaft gegenüber dem CDS-Markt zugesprochen werden (Liquiditätshypothese654). CDS werden im Gegensatz zu Aktien nicht an eine Börse, sondern over the counter gehandelt. Die Akteure dieses bilateralen außerbörslichen Handels sind grundsätzlich professionelle und „informierte“ Marktteilnehmer, wobei in der Arbeit davon ausgegangen wird, dass dabei die Banken eine besondere Rolle spielen. Im speziellen werden in dieser Arbeit die im CDS-Markt aktiven deutschen Großbanken – in Bezug auf die deutschen Referenzadressen – als besonders informierte Teilnehmer betrachtet. Blanco, Brennan und Marsh (2005) führen zur Preisﬁndung an Märkten an: „Price discovery will occur in the market in which informed traders transact most.”655 Wie bereits ausgeführt wurde, wird bei der Diskussion über Insiderhandel am Aktienmarkt in der Literatur auch argumentiert, dass dieser positive Aspekte hat.656 Leland (1992) führt dazu aus: „Insider trading will

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Vgl. Schredelsecker, 2004, 189. Vgl. Copeland/Weston/Shastri, 2005, 406 und für einen Überblick über die bisherige Forschung s. ebenda 353 ff. Auch Krämer resümiert: „Trotz verschiedener statistisch signiﬁkanter Abweichungen scheinen bekannte Anomalien nicht zu abnormalen Renditen ausnutzbar, so dass die Efﬁzienzhypothese auf Kapitalmärkten zu den am besten mit der Empirie kompatiblen ökonomischen Theorien überhaupt zu zählen ist.“ Krämer, 2001, 1274. In Anlehnung an Allen/Gottesmann, 2005, 5, die für einen ähnlichen Sachverhalt den Begriff „liquidity hypothesis“ verwenden. Blanco/Brennan/Marsh, 2005, 2277 f. Anzumerken ist, dass die „informierten Marktteilnehmer“, namentlich Banken, auch am Aktienmarkt handeln. Am CDS-Markt konzentriert sich allerdings der Handel von Ausfallrisiken durch informierte Marktteilnehmer. Bonitätsrelevante neue Informationen könnten sich daher zuerst in den Preisen des CDS-Marktes widerspiegeln. Überwiegend wird allerdings die Ansicht vertreten, das Verbot von Insidergeschäften im Kapitalmarktrecht sei erforderlich, um den Schutz der Anleger zu garantieren. Vgl. Baums, 2002, 420.

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bring new and useful information into asset prices.“657 Demnach passt sich durch Insiderhandel der Aktienkurs rascher jenem Niveau an, das dem „wahren Wert“ der Aktie entspricht. Überträgt man die Überlegungen auf den CDS-Markt, so kann die Hypothese vertreten werden, dass es sich – bedingt durch „Insiderhandel“ – um einen besonders preisefﬁzienten Markt handelt: CDS-Spreads spiegeln alle verfügbaren (ausfallrisikorelevanten) Informationen wider und tragen damit auch zur Erhöhung der Informationsefﬁzienz der anderen Märkte bei. Durch „Insider-Aktivitäten“ ﬂießen wertvolle, private Informationen in den Preisprozess am CDS-Markt ein und könnten auch den Aktienmarkt „befruchten“. Sind „überlegene“ Informationen im Markt bzw. sprechen Teilnehmer anderer Märkte dem CDS-Markt das Vorhandensein „überlegener“ bonitätsrelevanter Informationen zu, so werden sie die CDS-Spreads als führende Bonitätsindikatoren ansehen. Transaktionen, die Insider im CDS-Markt tätigen – und somit die CDS-Spreads – sind ein Signal für die schlechter informierten Marktteilnehmer bzw. für andere Märkte. Dem liquiden Aktienmarkt steht somit der weniger liquide CDS-Markt gegenüber, der aber – aufgrund der agierenden Insider – einen höheren Informationsgehalt aufweisen könnte. CDS-Spreads könnten private Informationen bereits reﬂektieren, bevor die Informationen öffentlich bekannt werden bzw. bevor sich diese in den Aktienkursen widerspiegeln.658 Dem liegt die Annahme zugrunde, dass im Aktienmarkt eine größere Anzahl von „noise trader“ handelt, – d.h. Marktteilnehmer, die nicht aufgrund speziﬁscher Informationen handeln659 – was zu geringerer Efﬁzienz führen könnte. Interessant ist in diesem Zusammenhang die Untersuchung von Hecker (1994), die sich mit Insider-Informationen auf dem Optionsmarkt in Deutschland beschäftigt. Sie ﬁndet in ihrer Studie Hinweise darauf, dass Insider ihr Wissen zuerst am Optionsmarkt und nicht am Aktienmarkt verwerten.660 Sie geht davon aus, dass – wenn besser informierte Investoren ihr Insiderwissen bevorzugt am Optionsmarkt ausbeuten661 – sich dies tendenziell in einem Informationsgehalt der Optionspreise hinsichtlich der zukünftigen Kursentwicklung der zugrunde liegenden Aktien niederschlagen sollte. Die Ergebnisse zeigen, dass Insider dazu tendieren, positives Insiderwissen bevorzugt bzw. zumindest zuerst am Options- und nicht am Aktienmarkt zu nutzen.662 Aus den Ergebnissen dieser Studie bzw. den gerade angestellten Überlegungen heraus kann die Hypothese formuliert werden, dass Marktteilnehmer mit Insiderwissen dieses verstärkt und bevorzugt am CDS-Markt – und nicht am Aktienmarkt – verwerten. CDS-Spreads beinhalten dann wertvolle (Insider-)Informationen über die zukünftigen Ausfallrisiken der Unternehmen. Diese könnten vom CDS-Markt – besonders dann, wenn das Ausfallrisiko höher wird – in den Aktienmarkt ﬂießen. Aufgrund von Insiderwissen könnte folglich auch der CDS-Markt preisführend sein. Bevor unter Punkt 7.2.4 dargestellt wird, ob und inwieweit es Hinweise bzw. bereits empirische Evidenz für das Vorhandensein von Insiderhandel im CDS-Markt gibt, gilt es noch weitere Charakteristika des CDS- und Aktienmarktes herauszuarbeiten. 657 658

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Leland, 1992, 860. Ähnlich argumentieren Allen und Gottesman (2005) im Vergleich Aktien- und Anleihemarkt versus dem Markt für syndizierte Bankkredite. „Private securities (such as relationship bank loans) are informationally rich, but illiquid, whereas public securities (such as equity and bonds) are relatively liquid, but contain little or no private information.“ Sie formulieren weiters eine Hypothese, die sie private information hypothesis nennen: „[…] we hypothesize that loan prices should reﬂect private information before it is released publicly and only then incorporated into the prices of publicly held equity securities.” Allen/Gottesman, 2005, 5. Black merkt zu “noise” an: „Noise causes markets to be somewhat inefﬁcient […]” Black, 1986, 529. Untersucht wurden Aktien und Optionen der Unternehmen BASF, Bayer, Hoechst, BMW, Daimler-Benz und VW für den Zeitraum 1983 bis 1987. Es zeigt sich ein Vorlauf der Optionspreise vor den Aktienkursen. Vgl. Hecker, 1994a, 396 ff. und 1994b, 536 ff. Begründet wird dies vorwiegend durch den Leverage-Effekt, der mit den Optionsgeschäften verbunden ist. Vgl. Hecker, 1994a, 406. Letztlich handelt es sich – wie bei jedem anderen Engagement – im weitesten Sinne um einen Rendite-Aspekt. Vgl. Hecker, 1994b, 569.

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Ein bedeutender Punkt ist die Berücksichtigung der Asymmetrie der Preisreaktion663 in beiden Märkten. Damit ist gemeint, dass Aktienkurse und CDS-Spreads nicht in gleichem Ausmaß auf unternehmensrelevante Informationen reagieren müssen, was mit dem Risikoproﬁl der Aktionäre und der Gläubiger begründet werden kann. Gläubiger partizipieren im Falle positiver Unternehmensnachrichten – also im „Upside-Case“ – nicht an Kurswertsteigerungen. Vielmehr ist im Falle einer positiven Unternehmensentwicklung ihr Potenzial auf die vollständige Bedienung der vereinbarten Zahlungen limitiert. Demnach sollten CDS-Spreads tendenziell vor allem auf negative denn auf positive Informationen reagieren, insbesondere dann, wenn die CDS-Prämien des Unternehmens gering sind und bereits im Bereich des „quasi bonitätsrisikolosen“ Bereichs liegen. Dies führt hinsichtlich der Preisführerschaft zu der Hypothese, dass CDS-Spreads früher als Aktienkurse negative Informationen über die Kreditqualität des Schuldners reﬂektieren. Aktienmärkte hingegen sollten Informationen über zukünftige bessere Ertragsaussichten früher anzeigen. Auch sollte bei Unternehmen, welche ein hohes Ausfallrisiko aufweisen (gemessen etwa am Rating), der CDS-Markt im Vergleich zum Aktienmarkt relativ bedeutender sein als bei Unternehmen mit hoher Bonität. Insbesondere bei Unternehmen mit hohen CDS-Spreads (High Yield-Unternehmen) könnte eine Preisführerschaft des CDS-Marktes gegenüber dem Aktienmarkt erwartet werden. Aus dem Merton-Modell kann allgemein abgeleitet werden, dass die Aktienkurse und CDS-Spreads (bzw. deren Veränderungen) eines Unternehmens negativ korreliert sein sollten. Aus dem Modell ergibt sich auch, dass die Kurse bzw. Spreads der beiden Märkte nicht nur eine unterschiedlich ausgeprägte Sensitivität auf unternehmensrelevante Informationen aufweisen. Vielmehr können Informationen die Preise der beiden Märkte auch in unterschiedliche Richtungen beeinﬂussen, was dann zu einer positiven Beziehung der Aktienrenditen und CDS-Spread-Veränderungen führen kann. D.h. je nach Information ist keine einheitliche Preisreaktion des Aktien- und des CDS-Marktes – in die entgegen gesetzte Richtung – zu erwarten. Eine Nachricht über die Verminderung des Unternehmensvermögens bzw. über negative zukünftige Gewinnaussichten etwa sollte zur Absenkung des Eigenkapitalwertes und somit zu geringeren Aktienkursen führen; eine diesbezügliche Information sollte mit der Beobachtung steigender CDS-Spreads einhergehen. Eine Information die (c.p.) auf eine höhere erwartete Volatilität der Assets schließen lässt (etwa durch eine riskantere Investitionspolitik) hingegen sollte nach den theoretischen Erkenntnissen zu einem Anstieg des Aktienkurses (werterhöhend für den Eigenkapitalmarktwert) sowie zu einem Anstieg der CDS-Spreads (Bonitätsrisikoprämie steigt bei Erhöhung des Geschäftsrisikos) führen (vgl. weiterführend dazu die Ausführungen in Kapitel 7.2.2.3 und 7.2.2.5). Zusammenfassend wird festgehalten, dass für eine Preisführerschaft des Aktienmarktes vor allem die hohe Liquidität spricht. Da am CDS-Markt besonders informierte Teilnehmer handeln – allen voran die Banken (und nach der „private information hypothesis“ nach im Speziellen die deutschen Universalbanken) – könnten aber grundsätzlich bonitätsrisikorelevante Informationen zuerst am CDS-Markt auftauchen. Während Aktienkurse (erwartete) zukünftige positive Gewinnaussichten eines Unternehmens früher reﬂektieren (sollten), könnte der CDS-Markt als der Markt, an dem Ausfallrisiken gehandelt werden, dem Aktienmarkt bei Bonitätsverschlechterungen informatorisch vorauslaufen. Nach diesen theoretischen Ausführungen stellt das folgende Kapitel auf empirische Erkenntnisse zur Preisführerschaft bzw. zum Zusammenhang der beiden Märkte ab. 663

S. zur „Asymmetric Price Reaction Hypothesis“ auch Allen/Gottesman, 2005, 23.

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7.2.3.3 Empirische Evidenz zur Preisführerschaft und zum Zusammenhang des Aktien- und CDS-Marktes Die vorliegenden empirischen Untersuchungen zur Preisführerschaft haben fast ausnahmslos die Lead-lag Beziehungen zwischen den drei Märkten Anleihe-, Aktien- und CDS-Markt untersucht und nicht explizit auf den CDS- und Aktienmarkt abgestellt. Die Beziehung des CDS- und Aktienmarktes ist in dieser Arbeit von größtem Interesse, denn sie repräsentiert die Beziehung der Eigenkapitalgeber und der Gläubiger und deren Renditeforderungen in idealer Form, wohingegen die empirische Evidenz den Schluss nahe legt, dass Anleihe-Spreads in hohem Ausmaß Faktoren reﬂektieren, die nicht im Zusammenhang mit dem für die Gläubiger relevantem Ausfallrisiko stehen. Im Folgenden werden die Ergebnisse von Untersuchungen hinsichtlich der Preisführerschaft zwischen Aktien-, Anleihe- und CDS-Markt sowie Ergebnisse von Untersuchungen über den Zusammenhang des Aktienund CDS-Marktes dargestellt. Byström (2005) 664 untersucht den Zusammenhang zwischen dem Aktien- und CDS-Markt auf Indexebene (Unternehmen des iTraxx Index). Es zeigt sich, dass die iTraxx CDS-Spreads sich verengen, wenn die Aktienkurse des korrespondierenden Aktienportfolios ansteigen. Die Zeitreihen sind stark negativ korreliert (rund -0,5), was den (erwarteten) stark negativen Zusammenhang der beiden Märkt empirisch belegt. Es zeigt sich, dass eine hohe Aktienvolatilität tendenziell mit hohen CDS-Spreads einhergeht und umgekehrt. Weiters liefert Byström Evidenz dafür, dass ﬁrmenspeziﬁsche Informationen zuerst im Aktienmarkt verarbeitet werden. Forte und Pena (2005) 665 untersuchen den preislichen Zusammenhang des Kreditrisikos zwischen dem Aktien-, Anleihe- und CDS-Markt mittels eines VAR-Modells. Dazu arbeiten sie mit sog. „implied stock market credit spreads“ (modiﬁzierte Version des Leland und Toft Modells), welche das Kreditrisiko des Aktienmarktes reﬂektieren sollen, mit CDS-Spreads und Anleihe-Spreads. Ein wesentliches Ergebnis ist, dass der Aktienmarkt die beiden anderen Märkte klar anführt. Zwischen dem CDS- und Anleihemarkt ﬁndet sich keine eindeutige Preisführerschaft. Longstaff, Mithal und Neis (2003) 666 ﬁnden in ihrer Untersuchung des US-Marktes heraus, dass sowohl der CDS-Markt als auch der Aktienmarkt dem Anleihemarkt informatorisch vorauslaufen. Bezüglich der Preisführerschaft zwischen dem CDS- und dem Aktienmarkt zeigt sich in der Arbeit kein eindeutiges Ergebnis. Vielmehr ﬁnden die Autoren wechselseitige signiﬁkante Lead-Lag-Beziehungen. Allerdings wird in der Studie mit wöchentlichen und nicht täglichen Daten gearbeitet. In der Studie von Norden und Weber (2004) 667, die auf einer internationalen Stichprobe sowie täglichen Daten basiert, zeigt sich – im Gegensatz zur vorgenannten Studie – dass der Aktienmarkt dem Anleiheund CDS-Markt informatorisch klar vorausläuft. Weiteres zeigt sich, dass der CDS-Markt dem Anleihemarkt vorausläuft, was sich mit den Ergebnissen der Studie von Longstaff, Mithal und Neis (2003) deckt. Weiters ﬁnden die Autoren in ihrer Untersuchung heraus, dass die Stärke des Zusammenhangs des CDS- und Aktienmarktes am größten ist, wenn Unternehmen ein höheres Ausfallrisiko (gemessen am Rating) aufweisen. 664 665 666 667

Vgl. Byström, 2005, 1 ff. Vgl. Forte/Pena, 2005, 3 ff. Vgl. Longstaff/Mithal/Neis, 2003, 21 ff. Vgl. Norden/Weber, 2004b, 2 ff.

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CDS-, Anleihe- und Aktienmarkt

Scheicher (2006) 668 untersucht den Zusammenhang von Aktienkursen und CDS-Spreads auf Unternehmensebene bei 240 Unternehmen (internationale Stichprobe). Er arbeitet mit einem bivariaten GARCH-Modell. Es zeigt sich, dass Aktienrenditen und CDS-Spread-Veränderungen negativ korreliert sind (durchschnittlich mit rund -0,20). Interessant sind die Ergebnisse der Studie, wonach die Korrelationen der Zeitreihen bei Unternehmen mit hohem Ausfallrisiko (gemessen am Rating) am stärksten negativ ausgeprägt sind (etwa bei General Motors oder Delphi in turbulenten Marktphasen im Mai 2005 mit rund -0,9). Weiters nimmt die Stärke des Zusammenhangs der Zeitreihen signiﬁkant mit einer höheren Aktienvolatilität zu, jedoch nicht mit zunehmender Verschuldung der Unternehmen. Es zeigt sich auch, dass die Volatilität der CDS-Spreads weitaus höher als die Aktienvolatilität der Unternehmen ist. Insgesamt stellt er einen starken simultanen negativen Zusammenhang der beiden Märkte fest. Nachfolgende Tabelle liefert einen Überblick über die Untersuchungsdesigns und Ergebnisse der erwähnten Studien: $XWRU-DKU

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8QWHUVXFKXQJVJHJHQVWDQG 0HWKRGLN

8QWHUVXFKXQJV]HLWUDXP -XQLELV$SULO $Q]DKOGHU8QWHUQHKPHQ HXURSlLVFKH 8QWHUQHKPHQ GHV L7UD[[,QGH[ 8QWHUVXFKXQJV]HLWUDXP 6HSWHPEHUELV-XQL $Q]DKOGHU8QWHUQHKPHQ HXURSlLVFKH XQG QRUGDPHULNDQLVFKH 8QWHUQHKPHQ

=XVDPPHQKDQJ ]ZLVFKHQ $NWLHQ XQG &'6 XQG $NWLHQPDUNW VLQG &'60DUNW DXI ,QGH[HEHQH WlJOLFKH VWDWLVWLVFK VLJQLILNDQW QHJDWLY 'DWHQ 2/65HJUHVVLRQV E]Z NRUUHOLHUW .RUUHODWLRQVDQDO\VH.UHX]NRUUHODWLRQ

/RQJVWDII0LWKDO 1HLV

8QWHUVXFKXQJV]HLWUDXP 0lU]ELV2NWREHU $Q]DKOGHU8QWHUQHKPHQ86 8QWHUQHKPHQ

1RUGHQ:HEHU E

8QWHUVXFKXQJV]HLWUDXP $Q]DKOGHU8QWHUQHKPHQ 8QWHUQHKPHQ LQWHUQDWLRQDOH 6WLFKSUREH HXURSlLVFKH 8QWHUQHKPHQ 868QWHUQHKPHQ DVLDWLVFKH 8QWHUQHKPHQ 8QWHUVXFKXQJV]HLWUDXP 0lU] ELV1RYHPEHU $Q]DKOGHU8QWHUQHKPHQ HXURSlLVFKH XQG QRUGDPHULNDQLVFKH 8QWHUQHKPHQ

6FKHLFKHU

:HVHQWOLFKH HPSLULVFKH (UJHEQLVVH

/HDG/DJ%H]LHKXQJHQ ]ZLVFKHQ GHP .UHGLWULVLNR LP $NWLHQPDUNW ÅWKHRUHWLVFKHU 6SUHDG´ VRJ LPSOLHG VWRFN PDUNHW FUHGLW VSUHDGV &'6 6SUHDG9HUlQGHUXQJHQ XQG $QOHLKH 6SUHDG9HUlQGHUXQJHQ DXI WlJOLFKHU %DVLV9$50RGHOO /DJV XQG *UDQJHUFDXVDOLW\7HVW /HDG/DJ%H]LHKXQJHQ ]ZLVFKHQ $NWLHQUHQGLWHQ &'66SUHDG 9HUlQGHUXQJHQ XQG $QOHLKH6SUHDG 9HUlQGHUXQJHQ Z|FKHQWOLFKH 'DWHQ /DJV XQG 9HFWRU $XWRUHJUHVVLYH 0RGHO9$50RGHOO

$NWLHQPDUNW LVW IKUHQG JHJHQEHU &'6 XQG $QOHLKHPDUNW KLQVLFKWOLFK 3UHLVIKUHUVFKDIW ]ZLVFKHQ &'6 XQG $QOHLKHPDUNW NHLQH HLQGHXWLJHQ(UJHEQLVVH

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3UHLVIKUHUVFKDIW GHV $NWLHQ XQG &'60DUNWHV YRU $QOHLKHPDUNW 3UHLVIKUHUVFKDIW ]ZLVFKHQ $NWLHQ XQG &'60DUNW QLFKW HLQGHXWLJ HV EHVWHKHQ ZHFKVHOVHLWLJH VLJQLILNDQWH /HDG/DJ%H]LHKXQJHQ /HDG/DJ%H]LHKXQJHQ ]ZLVFKHQ 3UHLVIKUHUVFKDIW GHV $NWLHQUHQGLWHQ &'66SUHDG $NWLHQPDUNWHV YRU GHP &'6 9HUlQGHUXQJHQ XQG $QOHLKH6SUHDG 0DUNW XQG GHP $QOHLKHPDUNW 9HUlQGHUXQJHQ 3UHLVIKUHUVFKDIW GHV &'6 Z|FKHQWOLFKH'DWHQPLW/DJOlQJHXQG 0DUNWHV YRU GHP WlJOLFKH 'DWHQ PLW /DJOlQJH 9HFWRU $QOHLKHPDUNW $XWRUHJUHVVLYH0RGHO9$50RGHOO

Tab. 7-3 : Überblick über Untersuchungen zum Zusammenhang des Aktien- und CDS-Marktes

668

Vgl. Scheicher, 2006, 2 ff.

CDS-, Anleihe- und Aktienmarkt

111

Zusammenfassend können aus den Ergebnissen der vorliegenden Untersuchungen folgende wichtige Schlüsse gezogen werden: – Aktienkurse und CDS-Spreads von Unternehmen sind signiﬁkant negativ korreliert, ebenso Aktienrenditen und CDS-Spread-Veränderungen. Der negative Zusammenhang ist am stärksten ausgeprägt für Zeitreihen von Unternehmen, die ein hohes Ausfallrisiko (gemessen am Rating) aufweisen. – Bei Unternehmen, die eine hohe Aktienvolatilität aufweisen, zeigen sich auch tendenziell hohe CDSSpreads. Dies bestätigt den aus dem Merton-Modell heraus zu erwartenden Zusammenhang, wonach eine höhere Volatilität des Unternehmensvermögens die Bonitätsrisikoprämie ansteigen lässt. – Der Aktienmarkt sowie der CDS-Markt laufen dem Anleihemarkt informatorisch voraus. – In zwei von drei erwähnten relevanten Studien ist der Aktienmarkt preisführend gegenüber dem CDSMarkt.669 In der dritten Studie zeigt sich keine eindeutige Preisführerschaft der beiden Märkte. Insbesondere der letzte Punkt ist für die Arbeit zentral, weist er doch darauf hin, dass der Aktienmarkt Informationen tendenziell früher reﬂektiert. Den theoretischen Überlegungen des Vorkapitels nach könnte das als erster Beleg für die Liquiditätshypothese (höhere Liquidität des Aktienmarktes) gewertet werden; es spricht auch gegen das Vorhandensein von (systematischen) Insider-Informationen im CDS-Markt für die in den Studien betrachteten Zeiträume und „geographischen Räume“. Zu den drei Studien – und im Hinblick auf die eigene empirische Untersuchung – ist anzumerken: – Die Untersuchungszeiträume der Studien liegen mittlerweile weit zurück (sie reichen bis längstens Juni 2003). Gerade ab 2003 hat der CDS-Markt aber sehr stark an Liquidität gewonnen und entsprechend hat sich die Datenqualität des CDS-Marktes verbessert. Von enormer Bedeutung ist es daher, aktuellere Daten bei dem Vergleich der Märkte heranzuziehen. – Die Studie von Longstaff, Mithal und Neis untersucht nur den US-Markt und arbeitet mit wöchentlichen und nicht mit täglichen Daten der beiden Märkte. Die Analyse auf Basis täglicher Daten erscheint für die Fragestellung der Preisführerschaft der Märkte aber unverzichtbar. – In den internationalen Stichproben der anderen beiden Studien beﬁnden sich auch europäische Unternehmen (und deutsche Unternehmen), allerdings wird bei der Analyse des CDS- und Aktienmarktes keine regionale Differenzierung (auch bspw. nicht nach US-Markt versus europäischer Markt) vorgenommen. Eine Differenzierung nach Ländern hätte es ermöglicht, erste Hinweise für die in der Arbeit vertretene „private information hypothesis“ zu ﬁnden. Diese zentrale Hypothese der Arbeit bezieht sich zwar auf den „deutschen Markt“ (als den typischen Vertreter eines bankbasierten bzw. „Relationship Banking“-geprägten Finanzsystems), jedoch könnten Insider-Informationen von Universal- bzw. Großbanken im CDS-Markt auch in anderen bankbasierten Finanzsystemen Kontinentaleuropas eine Rolle spielen. Bevor die eigene empirische Untersuchung zum Zusammenhang des Aktien- und CDS-Marktes sowie im Besonderen zur „private information hypothesis“ durchgeführt wird, stellt das folgende Kapitel dar, ob und inwieweit sich (wissenschaftliche) Arbeiten bisher speziell mit dem Thema „Insiderhandel im CDS-Markt“ auseinandergesetzt haben. 669

Es wird angemerkt, dass – wie erwähnt – Forte und Pena (2005) in ihrer Studie nicht mit „reinen“ Aktiendaten, sondern mit sog. „implied stock market credit spreads“ arbeiten; es erfolgte daher kein direkter Vergleich des Aktien- und CDS-Marktes.

112

CDS-, Anleihe- und Aktienmarkt

7.2.4. Evidenz zum Insiderhandel im CDS-Markt Insider-Informationen und die Problematik von Insiderhandel ist in der wissenschaftlichen Literatur ein viel beachtetes Thema. Zum Insiderhandel an Aktienmärkten liegen zahlreiche Studien vor. Diesbezügliche Untersuchungen zeigen grundsätzlich auf, dass Insiderhandel die Liquidität vermindert und die Transaktionskosten sowie die Volatilität erhöht.670 Bezogen auf den „jungen“ CDS-Markt wurde das Thema „Insider-Informationen“ bisher aber kaum untersucht. Nach Kenntnis der Verfasserin untersuchten nur Acharya und Johnson (2005) in ihrer Arbeit Insiderhandel im Kreditderivate-Markt. Sie argumentieren, dass die potenziell informierten Marktakteure die Banken sind. Sie untersuchten den CDS-Markt und Aktienmarkt – dabei ausschließlich US-Unternehmen – für die Periode 2001 bis Oktober 2004. Dabei unterstellen sie bei ihrer Methodik, dass das Vorhandensein von Insider-Information im CDS-Markt über ein Unternehmen mit der Anzahl der Bankverbindungen des Unternehmens korreliert ist. Sie gehen davon aus, dass Insiderhandel tendenziell dann auftritt und von Bedeutung ist, wenn Referenzunternehmen eine schlechtere Bonität aufweisen sowie allgemein in Perioden, in denen die CDS-Spreads hoch sind bzw. die Credit Ratings entsprechend niedrig. „[…]when default risks rise, the risk of insider trading may rise […]“671 Sie ﬁnden in ihrer Untersuchung Hinweise darauf, dass Informationen vom CDS- zum Aktienmarkt hin ﬂießen. Dieser Informationsﬂuss ist stärker bei jenen Unternehmen ausgeprägt, welche eine größere Anzahl von Bankbeziehungen unterhalten. Weiters ist der Informationsﬂuss vom CDSMarkt in den Aktienmarkt dann besonders ausgeprägt, wenn negative Informationen öffentlich werden. Sie schließen insgesamt daraus, dass Insiderhandel existent ist. „[…] we report evidence of signiﬁcant incremental information revelation in the CDS market, consistent with the occurrence of insider trading“.672 Sie stellen allerdings auch fest, dass Insiderhandel im CDS-Markt keine negativen Auswirkungen auf die Liquidität des Marktes hat. Wenngleich die Untersuchung interessante Erkenntnisse liefert, erscheint die Hypothese, dass die Anzahl der Bankverbindungen der Unternehmen von Bedeutung für das Ausmaß des Insiderhandels sei, fragwürdig. Ein bedeutenderer Faktor für das Ausmaß von Insider-Information als die Anzahl von Bankbeziehungen erscheint die Intensität der Geschäftsbeziehung zu sein, wie sie etwa im Rahmen einer Hausbankbeziehung gepﬂegt wird. Darüber hinaus untersuchen die Autoren nur den US-Markt, auf dem – nach der in dieser Arbeit vertretenen Hypothese – das Ausmaß privater Informationen der Banken geringer als im bankbasierten Finanzsystem Deutschlands ist. Während sich auf wissenschaftlicher Ebene bisher nur Acharya und Johnson dem Thema widmen, taucht „Insider Trading in Credit Derivatives“ vereinzelt in der Presse auf.673 Beispielsweise schreibt die Financial Times: „[…]banks must not use private knowledge about corporate clients to trade instruments such as credit default swaps (CDS), says a report drawn up by ﬁve bodies including the International Swaps and Derivatives Association and the Loan Market Association. […] banks and institutions are trading CDS instru670 671 672 673

Vgl. dazu Acharya/Johnson, 2005, 5 und die dort angeführten Studien. Acharya/Johnson, 2005, 4. Acharya/Johnson, 2005, Abstract. Vgl. bspw. CFO Magazine, 7. October 2004: „Default Swap Faults, A dispute in the Enron bankruptcy case highlights troubling questions about credit default insurance” sowie Investment Dealers’ Digest, December 18, 2006: „The New Insider Trading”.

CDS-, Anleihe- und Aktienmarkt

113

ments in the same companies they ﬁnance – sometimes because they want to reduce the risks to their own balance sheets.”674 Wie oben erwähnt hat sich die ISDA der Problematik angenommen und schlägt Initiativen zur Stärkung der Chinese Walls zwischen Kreditabteilungen und Kreditderivate-Händlern einer Bank vor.675 In Deutschland wird die Gefahr des Insiderhandels bei Kreditderivaten hingegen kaum thematisiert, was möglicherweise daran liegt, dass es – anders als in den USA (bspw. WorldCom) – bisher zu keinen (spektakulären) Konkursfällen oder Credit Events bei den deutschen Referenzunternehmen gekommen ist. Zusammenfassend wird festgehalten, dass zum Thema „Insiderhandel im CDS-Markt“ eine Studie vorliegt, die erste Evidenz für das Vorhandensein von Insiderhandel liefert. Insgesamt ist das Thema aber derzeit wissenschaftlich weitgehend unerforscht. Die im nächsten Kapitel folgende empirische Überprüfung der „private information hypothesis“ trägt dazu bei, die Forschungslücke in dem speziellen Forschungsfeld über „Insiderhandel im Kreditderivate-Markt“ zu schließen.

674 675

Financial Times, April 25, 2005: „Banks warned on insider trading threat posed by market for credit derivatives”. Vgl. Economist, 18.01.2003: „Pass the parcel, Grumbles in the booming market for credit derivatives”.

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Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

8 Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“ 8.1 Allgemeines sowie Kriterien zur Selektion der Unternehmen für die Stichproben Die Hypothese für die empirische Arbeit lautet, dass die CDS-Spreads der deutschen Referenzunternehmen wertvolle „inside information“ über das Ausfallrisiko reﬂektieren. Die „private information hypothesis“, nach der die deutschen Universalbanken über private Informationen über die deutschen am CDS-Markt gehandelten Schuldner verfügen, wird anhand zweier Stichproben von am CDS-Markt aktiv gehandelten deutschen Referenzunternehmen sowie US-Referenzschuldnern überprüft. Für die Auswahl der deutschen und US-amerikanischen Referenzunternehmen der beiden Stichproben sind die folgenden Kriterien und Überlegungen entscheidend: – Der Untersuchungszeitraum soll möglichst lange (und somit repräsentativ) sein; 676 der Informationsﬂuss zwischen den Märkten soll über mehrere Jahre hinweg untersucht werden. Dabei soll die CDS-Datenlage entsprechend gut sein. Ab Beginn des Jahres 2003 ist die CDS-Datenqualität gut.677 Der Untersuchungszeitraum wird von Jänner 2003 bis Ende Oktober 2006 gewählt, was einem langen Untersuchungszeitraum – gemessen an den bisher vorliegenden empirischen Untersuchungen – entspricht. – Um den Informationsﬂuss bzw. die Lead-Lag-Beziehungen zwischen dem CDS- und Aktienmarkt in adäquater Weise zu untersuchen, werden tägliche Preisbeobachtungen beider Märkte herangezogen (viele Studien arbeiten mit wöchentlichen Daten). – Bei den deutschen Unternehmen werden all jene untersucht, die am CDS-Markt seit Jänner 2003 aktiv gehandelt werden und entsprechend liquide sind. Dies ergibt eine Anzahl von dreizehn deutschen Adressen. Entsprechend werden dreizehn US-Unternehmen untersucht. Bei der Auswahl der US-Unternehmen wurde als Selektionskriterium grundsätzlich die Branche gewählt, da es empirische Evidenz dafür gibt, dass CDS-Spreads verstärkt von gemeinsamen Faktoren der Branche getrieben werden.678 Die Unternehmen der beiden Stichproben wurden – im Sinne einer bestmöglichen Vergleichbarkeit – somit mittels eines „Branchen-Mappings“ zusammengestellt.679 Aufgrund der Bedeutung der externen Ratings wurde nach

676 677 678

679

Der Informationsﬂuss soll über einen langen Zeitraum hin untersucht werden und nicht nur gewisse Marktphasen abbilden. Auch in der Studie von Tang und Yan (2006) zeigt sich, dass ab 2003 eine verstärkte Handelsaktivität am CDS-Markt gegeben ist. S. dazu die Studie von Düllmann/Sosinska, 2005, 8, in der die Autoren feststellen, dass die CDS-Prämien von Banken stark miteinander korreliert sind, was impliziert, dass die Spreads zu einem großen Anteil von gemeinsamen Faktoren des Bankensektors getrieben werden. Auch Daniels/Jensen, 2004, 13, weisen in ihrer Untersuchung hinsichtlich von Einﬂussfaktoren auf CDS-Spreads darauf hin, dass die Branche einen signiﬁkanten Einﬂuss auf die Höhe der Spreads hat. Es wird angemerkt, dass bei der Auswahl – im Sinne der Objektivität – bedeutend war, dass alle Unternehmen über die gleich hohe Datenqualität verfügen und tägliche CDS-Spreads aufweisen. Als Pendant für die Deutsche Lufthansa konnte kein US-Flugunternehmen in die US-Stichprobe aufgenommen werden. Kein US-Flugunternehmen weist seit Jänner 2003 eine entsprechend gute (tägliche) Datenqualität. Es wurde als Pedant jedoch ein US-Unternehmen der Branche „Travel & Leisure“ ausgewählt. Als Pendant für ThyssenKrupp wurde ein US-Unternehmen des Sektors „General Industrials“ herangezogen (die Datenlage in den Jahren 2003 und 2004 ist bei den US-Stahlwerten nicht befriedigend). Durch die Auswahl der Unternehmen nach Branchen und der zusätzlichen Berücksichtigung einer gleich guten Datenqualität aller in den beiden Stichproben enthaltenen Unternehmen wurde insgesamt dafür Sorge getragen, dass m.E. eine bestmögliche Vergleichbarkeit gegeben ist.

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Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

Möglichkeit bei den US-Unternehmen auch die analoge Ratingkategorie wie die der deutschen Pendants berücksichtigt. Die Stichproben sind aber im Hinblick auf die Ratings der Unternehmen nicht vergleichbar; die US-Unternehmen der Automobilbranche sind im Speculative Grade-Bereich geratet. Dieser Umstand begünstigt aber tendenziell den Informationsﬂuss vom CDS-Markt zum Aktienmarkt bei diesen US-Unternehmen: Nach dem Merton-Modell (vgl. Kapitel 7.2.2) ist bei einem riskanten Fremdkapitaltitel der Wert der Put Option hoch (hohe Bonitätsrisikoprämie) – entsprechend bedeutend ist das Ausfallrisiko und somit auch der CDS-Markt im Vergleich zum Aktienmarkt. – Die CDS-Daten sowie die täglichen Aktien-Schlusskurse (jeweils auf täglicher Basis) stammen von Bloomberg. Es werden nur CDS-Spreads auf 5-Jahres-Kontrakte herangezogen, da diese am liquidesten sind. Die Quotierungen beziehen sich auf Senior Unsecured Verbindlichkeiten (erstrangige unbesicherte Verbindlichkeiten). Die Spreads der gehandelten deutschen Unternehmen sind in Euro denominiert und jene der US-amerikanischen in US-Dollar. Bei fehlenden Tagesdaten bei den CDS wurde der letzte CDS-Spread (des Vortages) herangezogen. Fehlende Werte reﬂektieren in der Analyse somit das Nichtvorhandensein neuer Informationen im CDS-Markt.680

8.2 Deskriptive Statistiken und Analyse der Stichproben 8.2.1 Deutsche Stichprobe Die nachfolgende Aufstellung zeigt das Untersuchungssample der deutschen Unternehmen. In der Tabelle sind die deutschen Unternehmen und der Sektor bzw. die Branche, in dem das Unternehmen tätig ist, aufgelistet. Weiters sind das arithmetische Mittel der CDS-Spreads in Basispunkten, der Median der CDS-Spreads in Basispunkten, der Maximal- sowie Minimalwert der Spreads, die Standardabweichung und die Anzahl der Beobachtungen im Untersuchungszeitraum 2.1.2003 bis 31.10.2006 angeführt. Ergänzend ﬁndet sich noch das Rating von Moody’s (Long Term Rating, Senior Unsecured) per Ende des Untersuchungszeitraumes Oktober 2006. Deutsche Unternehmen BASF AG Bayer AG BMW AG DaimlerChrysler AG Deutsche Lufthansa AG Deutsche Telekom AG E.ON AG Linde AG Metro AG RWE AG Siemens AG ThyssenKrupp AG Volkswagen AG

Sektor Chemicals Chemicals Automobiles & Parts Automobiles & Parts Travel & Leisure Fixed Line Telecommunications Utilities Chemicals General Retailers Utilities Electronic, Electrical Equip. General Industrials Automobiles & Parts

CDS-Spread in bp Mean Median Max Min Std.Dev. Beob. Moody's Rating 16,42 45,21 26,50 85,76 75,81 62,41 26,30 43,06 57,02 30,99 24,88 105,85 53,53

15,06 34,15 24,78 76,32 61,50 45,00 20,61 41,25 47,47 21,48 21,39 86,69 55,26

30,67 260,50 58,00 170,88 203,33 242,33 73,33 100,83 166,50 121,50 66,60 370,63 93,18

9,06 20,47 13,22 46,50 36,46 23,75 14,50 20,69 27,04 12,26 11,39 43,05 22,52

4,58 32,17 7,77 27,14 34,97 45,14 13,75 13,80 28,42 21,40 11,97 59,68 15,45

980 981 981 981 981 981 981 981 981 981 981 981 981

Aa3 A3 A1 Baa1 Baa3 A3 Aa3 Baa2 Baa2 A1 Aa3 Baa2 A3

Tab. 8-1: Unternehmen der deutschen Stichprobe und deskriptive Statistiken 680

Es gilt anzumerken, dass die CDS-Daten – welche dem OTC-Markt entstammen – nicht die hohe Qualität wie die an Börsen zustande gekommenen Aktienkurse aufweisen. Die CDS-Spreads basieren auf quotierten Prämien und somit ist nicht gewährleistet, dass die Prämien tatsächliche Transaktionspreise reﬂektieren.

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Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

Von den dreizehn Unternehmen der Stichprobe sind drei im Automobilsektor und drei in der Chemie-Branche tätig. Zwei Unternehmen sind Energieversorger, der Rest der Unternehmen ist in verschiedenen andere Sektoren tätig. Die Mittelwerte der täglichen CDS-Spreads der Unternehmen im Betrachtungszeitraum Jänner 2003 bis Oktober 2006 reichen von 16,42 Basispunkten bei BASF bis zu 105,85 Basispunkten bei ThyssenKrupp. Den geringsten Median der CDS-Spreads weist BASF mit 15,06 auf, den höchsten Wert hat auch hier ThyssenKrupp mit 86,69 Basispunkten. Den höchsten CDS-Spread im gesamten Betrachtungszeitraum weist ThyssenKrupp mit 370,63 Basispunkten auf, den geringsten Spread hatte BASF mit 9,06 Basispunkten. Die Standardabweichung im Betrachtungszeitraum ist mit 4,58 Basispunkten bei BASF am geringsten und mit 59,68 bei ThyssenKrupp am höchsten. 8.2.2 US- Stichprobe Die US-Unternehmen der Stichprobe mit den deskriptiven Statistiken sind nachfolgend angeführt: US-Unternehmen Sektor AT&T, Inc. Fixed Line Telecommunications Carnival Corporation Travel & Leisure Danaher Corporation Electronic, Electrical Equip. Dow Chemical Company Chemicals Dupont, E.I. De Nemours & Co. Chemicals Federated Department Stores, Inc. General Retailers Ford Motor Company Automobiles & Parts General Motors Corporation Automobiles & Parts MeadWestvaco Corporation General Industrials Progress Energy, Inc. Utilities Rohm and Haas Company Chemicals Sempra Energy Utilities Visteon Corporation Automobiles & Parts

Mean 39,85 41,31 23,77 47,84 18,61 48,82 472,77 512,68 64,29 53,17 30,41 47,11 465,36

CDS-Spread in bp Median Max Min Std.Dev. Beob. Moody's Rating 37,45 80,67 17,75 13,20 965 A2 31,98 121,25 19,52 22,10 966 A3 21,33 52,50 15,13 8,18 965 A2 33,81 183,00 16,97 34,19 966 A3 18,00 38,67 10,83 5,56 966 A2 44,20 124,75 27,13 18,25 966 Baa1 413,38 1.000,25 160,83 260,20 966 B3 332,50 1.351,83 131,75 349,69 966 B3 64,88 103,25 26,73 14,94 965 Baa3 50,65 135,42 20,75 19,92 966 Baa2 30,00 50,70 18,06 6,20 965 A3 42,29 133,25 18,78 19,92 964 Baa1 344,37 1.687,50 158,17 266,03 966 B2

Tab. 8-2: Unternehmen der US-Stichprobe und deskriptive Statistiken

Von den dreizehn Unternehmen der Stichprobe sind wiederum drei im Automobilsektor tätig. Diese Unternehmen – Ford Motor, General Motors und Visteon – sind im Speculative Grade-Bereich geratet. Entsprechend sind die Mittelwerte der täglichen CDS-Spreads im Untersuchungszeitraum bei diesen Unternehmen vergleichsweise hoch. Den höchsten Mittelwert weist General Motors mit 512,68 Basispunkten auf, wobei der maximale CDS-Spread 1.351,83 Basispunkte betrug. Die Standardabweichung für General Motors beträgt dabei 349,69 Basispunkte. Den höchsten CDS-Spread im Untersuchungszeitraum wies Visteon mit 1.687,50 Basispunkten auf, die Standardabweichung beträgt 266,03 Basispunkte. Die drei „High Yield-Unternehmen“ der Automobilbranche heben sich aufgrund des hohen Ausfallrisikos – gemessen am CDS-Spread sowie am Rating – von allen anderen untersuchten Unternehmen ab. Drei Unternehmen der Stichprobe sind – analog zur deutschen Stichprobe – in der Chemie-Branche tätig. Zwei Unternehmen sind Energieversorger, der Rest der Unternehmen ist in verschiedenen anderen Sektoren tätig. Den geringsten durchschnittlichen CDS-Spread bzw. Median-CDS-Spread weist Dupont, E.I. De Nemours & Co. mit 18,61 bzw. 18 Basispunkten auf; die tägliche Standardabweichung zeigt bei diesem Unternehmen mit 5,56 Basispunkten die geringste Schwankungsbreite an.

Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

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8.3 Analyse der CDS-Spreads nach Ratingkategorien Gemäß bisheriger empirischer Evidenz haben Ratings eine hohe Erklärungskraft für die Höhe der CDS-Spreads bzw. sind eine wichtige Determinante. Tang und Yan (2006) halten fest, dass Ratings Credit Spreads – über den Verschuldungsgrad des Unternehmens, die Aktienvolatilität sowie andere Faktoren hinaus – beeinﬂussen. Ratings haben demnach zusätzliche Erklärungskraft für CDS-Spreads und sind eine Art „fundamentale Kontrollvariable“.681 Die folgende Abbildung zeigt die Querschnitts-Mittelwerte der täglichen CDS-Spreads der deutschen Unternehmen nach Ratingkategorien (Aa, A, Baa) gruppiert.

Abb. 8-1: CDS-Spreads der deutschen Unternehmen nach Ratingkategorien

Es zeigt sich deutlich, dass die Unternehmen der höheren Ratingkategorie Aa im Untersuchungszeitraum die geringsten CDS-Spreads aufwiesen, gefolgt von den Unternehmen der Ratingkategorie A. Die Unternehmen der Stichprobe mit einem Rating der Kategorie Baa wiesen in der Durchschnittsbetrachtung die höchsten CDS-Spreads auf.682

681

682

Vgl. Tang/Yan, 2006, 10. Vgl. dazu auch Aunon-Nerin [u.a.], die in ihrer empirischen Arbeit u.a den Schluss ziehen, dass Ratings eine hohe Erklärungskraft für die Höhe von CDS-Spreads aufweisen. Aunon-Nerin [u.a.], 2002, 69. Es sei angemerkt, dass Linde AG im Beobachtungszeitraum bis September 2006 ein Rating von A3 aufwies und dann auf Baa2 herabgestuft wurde. Linde wurde daher in dieser Analyse der Ratingkategorie A zugeordnet.

118

Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

Die folgende Abbildung veranschaulicht die Querschnitts-Mittelwerte der täglichen CDS-Spreads der USUnternehmen nach Ratingkategorien (A, B, Baa) gruppiert.

Abb. 8-2: CDS-Spreads der US-Unternehmen nach Ratingkategorien

Wie der Abbildung zu entnehmen ist, ergibt sich auch hier der erwartete Zusammenhang: Unternehmen mit höherer Bonität – gemessen am Rating – weisen im Zeitverlauf die geringsten CDS-Spreads auf. Im CDS-Markt war aufgrund von Kreditmarktturbulenzen683 ab Mitte 2002 allgemein ein Anstieg der Spreads zu beobachten; diese waren auch noch zu Beginn des Jahres 2003 allgemein – in beiden Stichproben – auf hohem Niveau. Die CDS-Spreads ﬁelen dann tendenziell ab.684 Im Frühjahr 2005 kann es zu Herabstufungen der Ratings bei den US-Automobilbauern in den spekulativen Bereich, was zu einer drastischen Spreadausweitung bei diesen Unternehmen führte.

683 684

Damit ist die wachsende Anzahl von Konkursen bzw. die Häufung besonders großer Unternehmensinsolvenzen angesprochen. Dieser allgemeine Trend zeigt sich bspw. auch in den empirischen Untersuchungen von Zhang, Zhou und Zhu (2005) sowie von Tang und Yan (2006).

119

Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass sich auch in dieser Untersuchung – bei beiden Stichproben – der bisher empirisch festgestellte Zusammenhang zwischen der Höhe der CDS-Spreads mit der jeweiligen Ratingkategorie zeigt: Höhere CDS-Spreads (nidrigere CDS-Spreads) gehen mit einer schlechteren (besseren) Bonitätseinstufung der Rating-Agenturen einher.

8.4 CDS-Spreads und „Strukturvariablen“ Gemäß theoretischen Überlegungen aus dem Merton-Modell (dem „Pioniermodell“ der Strukturmodelle) sollte die Höhe der CDS-Spreads vor allem von der Kapitalstruktur und dem Geschäftsrisiko des Unternehmens determiniert werden. Jüngere empirische Arbeiten untersuchen mittels Regressionsanalysen die Beziehung zwischen den Determinanten des Ausfallrisikos in Strukturmodellen und den CDS-Prämien. Es hat sich gezeigt, dass diese so genannten „Strukturvariablen“ eine hohe Erklärungskraft für die Höhe von CDS-Prämien haben (und nicht ausreichend durch das Rating alleine reﬂektiert werden).685 Auf eine diesbezügliche Regressionsanalyse wird in dieser Arbeit verzichtet, da im Zentrum der empirischen Arbeit der Informationsﬂuss zwischen dem CDS- und Aktienmarkt steht. Es wird im Folgenden aber der grundsätzliche Zusammenhang zwischen den Variablen und den CDS-Spreads der Unternehmen der Stichproben dargestellt. 8.4.1 CDS-Spreads und Verschuldungsgrad Aunon-Nerin u.a. (2002) sowie Ericsson, Jacobs, und Oviedo-Helfenberger (2004) untersuchen (auch) den Einﬂuss des Verschuldungsgrades auf CDS-Spreads und zeigen auf, dass dieser einen signiﬁkanten Einﬂuss auf die Höhe von CDS-Spreads von Unternehmen hat.686 Die folgende Abbildung veranschaulicht den Zusammenhang zwischen dem durchschnittlichen CDS-Spread und dem durchschnittlichen Verschuldungsgrad für die deutschen Unternehmen. Die CDS-Spreads sind die Mittelwerte im Untersuchungszeitraum und der Verschuldungsgrad – deﬁniert als Fremdkapital/Gesamtkapital – ist der durchschnittliche Verschuldungsgrad, ermittelt aus den Werten per Ende der Quartale im Untersuchungszeitraum.687

80

120

CDS in bp

100

60

80

40

60 40

20

20

en AG De M ut et sc ro he AG De Te ut le sc ko he m Lu AG f t Da ha ns im a le AG rC hr ys Th le ys rA se G nK ru pp AG

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0

Verschuldungsgrad in %

CDS-Spreads und Verschuldungsgrad der deutschen Unternehmen

CDS in bp Verschuldung in %

Abb. 8-3: CDS-Spreads und Verschuldungsgrad der deutschen Unternehmen 685

686

687

Zu nennen sind insbesondere die Studien von Aunon-Nerin [u.a.] (2002) sowie von Ericsson/Jacobs/Oviedo-Helfenberger (2004), auf welche weiter unten noch näher eingegangen wird. In einigen (vorwiegend älteren) empirischen Arbeiten wird den Strukturmodellen allerdings auch eine geringe Erklärungskraft für die Höhe von Bonitätsrisikoprämien bescheinigt. Diese Studien werden etwa bei Ericsson/Jacobs/Oviedo-Helfenberger, 2004, 3, angeführt. Aunon-Nerin [u.a.], 2002, 51, halten fest: „The results show that leverage has a signiﬁcant inﬂuence on the credit default swap rates in our sample beyond the rating, interest rate and volatility information.” Ganz ähnlich resümieren auch Ericsson/Jacobs/Oviedo-Helfenberger, 2004, 23. Die Daten stammen aus Bloomberg (Bezeichnung „Total debt to total capital“).

120

Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

Der nachfolgenden Tabelle sind die genauen Daten zu entnehmen. Die Unternehmen sind nach den durchschnittlichen CDS-Spreads in Basispunkten in aufsteigender Reihenfolge geordnet.

BASF AG Siemens AG E.ON AG BMW RWE AG Linde AG Bayer AG Volkswagen AG Metro AG Deutsche Telekom AG Deutsche Lufthansa AG DaimlerChrysler AG ThyssenKrupp AG

CDS in bp Verschuldung in % 16,42 22 24,88 33 26,30 34 26,50 64 30,99 73 43,06 45 45,21 46 53,53 71 57,02 62 62,41 55 75,81 47 85,76 69 105,85 36

Tab. 8-3: CDS-Spreads und Verschuldungsgrad der deutschen Unternehmen

Der Korrelationskoefﬁzient der Variablen „CDS in Basispunkten“ und „Verschuldungsgrad“ der deutschen Unternehmen beträgt 0,20. Wenngleich die Werte nur schwach korreliert sind, ist doch ersichtlich, dass jene Unternehmen mit den geringsten durchschnittlichen CDS-Spreads auch die geringsten Verschuldungsgrade aufweisen, wohingegen Unternehmen mit höheren CDS-Prämien tendenziell höher verschuldet sind.

Abbildung 8-4 zeigt den Zusammenhang zwischen den mittleren CDS-Spreads und den durchschnittlichen Verschuldungsgraden der US-Unternehmen:

600

120

500

100

400

80

300

60

200

40

100

20 0

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0

Verschuldungsgrad in %

CDS in bp

CDS-Spreads und Verschuldungsgrad der US-Unternehmen

Abb. 8-4: CDS-Spreads und Verschuldungsgrad der US-Unternehmen

CDS in bp Verschuldung in %

Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

121

Der Tabelle 8-4 sind die genauen Daten bezüglich CDS-Spreads und Verschuldungsgrade der US-Unternehmen, geordnet nach aufsteigendem durchschnittlichen CDS-Spread, zu entnehmen:

Dupont, E.I. De Nemours & Co. Danaher Corporation Rohm and Haas Company AT&T, Inc. Carnival Corporation Sempra Energy Dow Chemical Company Federated Department Stores, Inc. Progress Energy, Inc. MeadWestvaco Corporation Visteon Corporation Ford Motor Company General Motors Corporation

CDS in bp Verschuldung in % 18,61 46 23,77 24 30,41 40 39,85 35 41,31 33 47,11 51 47,84 48 48,82 41 53,17 58 64,29 45 465,36 103 472,77 92 512,68 91

Tab. 8-4: CDS-Spreads und Verschuldungsgrad der US-Unternehmen

Es besteht ein starker Zusammenhang zwischen den Werten der Variablen (Korrelationskoefﬁzient 0, 94). Eine Analyse der Daten zeigt, dass jene US-Unternehmen mit hohem Ausfallrisiko (also jene mit sehr hohen durchschnittlichen Bonitätsrisikoprämien) – dabei handelt es sich insbesondere um Visteon, Ford Motor und General Motors – auch äußerst hohe Verschuldungsgrade aufweisen.688 Zusammenfassend wird festgehalten, dass auch in dieser Arbeit ein positiver Zusammenhang zwischen der theoretischen Strukturvariable „Verschuldungsgrad“ und der Höhe des CDS-Spread gegeben ist: Im Untersuchungszeitraum weisen die Unternehmen mit sehr hohen (geringen) Verschuldungsgraden auch sehr hohe (geringe) CDS-Spreads auf. Der aus dem Merton-Modell implizierte Zusammenhang ist jedenfalls grundsätzlich gegeben; je höher der Verschuldungsgrad, desto höher ist die Ausfallwahrscheinlichkeit des Unternehmens, was sich in hohen CDS-Spreads manifestiert (vgl. Kapitel 7.2.2.5 Implikationen für die empirische Untersuchung). 8.4.2 CDS-Spreads und Aktienvolatilität Eine weitere wichtige theoretische Determinante für die Bonitätsrisikoprämie ist – neben dem Verschuldungsgrad – die Volatilität des Unternehmensvermögens, welche durch die Aktienvolatilität approximiert werden kann.689 Aus dem Strukturmodell heraus ist zu erwarten, dass eine höhere Aktienvolatilität mit höheren CDS-Spreads einhergeht (Werterhöhung des Short Put der Gläubiger). Empirische Studien bestätigen allgemein die hohe Bedeutung der Aktienvolatilität für die CDS-Spreads.690

688 689

690

Anmerkung: Der Verschuldungsgrad von 103 bei Visteon ergibt sich aufgrund des negativen Eigenkapitals. Bei verschuldeten Unternehmen spiegelt die Aktienvolatilität sowohl das Geschäfts- als auch das Finanzierungsrisiko wider. Zum Verhältnis Volatilität des Unternehmensvermögens und Aktienvolatilität s. Kapitel 7.2.2.3 und Kapitel 7.2.2.5. Vgl. Aunon-Nerin [u.a.], 2002, 45 ff. und Ericsson/Jacobs/Oviedo-Helfenberger, 2004, 23. Auch in einer Untersuchung der Deutschen Bundesbank, 2004b, 56, zeigt sich, dass eine steigende Aktienvolatilität die CDS-Prämie erwartungsgemäß erhöht. Campbell und Taksler untersuchen Corporate Bonds und kommen in ihrer Untersuchung zum Schluss, dass die Aktienvolatilität eine ebenso große Erklärungskraft wie Ratings für die Veränderung der Renditen von Unternehmensanleihen hat. Campbell/Taksler, 2003, 2345.

122

Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

Um einen Eindruck über den Zusammenhang zu gewinnen, zeigt die folgende Abbildung die Mittelwerte der täglichen CDS-Spreads sowie die Aktienvolatilität (annualisiert) der deutschen Unternehmen im Untersuchungszeitraum bzw. die nachfolgende Tabelle die Daten im Einzelnen.

CDS-Spreads und Volatilität der deutschen Unternehmen

CDS in bp

100

30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

80 60 40 20

p en ss Th y

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CDS in bp ann. Volatilität

De

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Volatilität in %

40% 35%

120

Abb. 8-5: CDS-Spreads und Volatilität der deutschen Unternehmen

BASF AG Siemens AG E.ON AG BMW RWE AG Linde AG Bayer AG Volkswagen AG Metro AG Deutsche Telekom AG Deutsche Lufthansa AG DaimlerChrysler AG ThyssenKrupp AG

CDS in bp 16,42 24,88 26,30 26,50 30,99 43,06 45,21 53,53 57,02 62,41 75,81 85,76 105,85

ann. Volatilität 23,67% 25,60% 22,93% 25,08% 25,61% 26,49% 34,01% 28,59% 27,53% 24,87% 27,91% 26,26% 31,00%

Tab. 8-5: CDS-Spreads und Volatilität der deutschen Unternehmen

Der Korrelationskoefﬁzient zwischen den Variablen „CDS in Basispunkten“ und „annualisierte Volatilität“ der deutschen Unternehmen beträgt 0,50. Der (erwartete) positive Zusammenhang wird auch in obiger Abbildung 8-5 veranschaulicht: Die CDS-Spreads steigen tendenziell mit steigender Aktienvolatilität an. Die nachfolgende Abbildung 8-6 zeigt für die US-Unternehmen die mittleren CDS-Spreads und die Aktienvolatilität (annualisiert) im Untersuchungszeitraum auf. Der im Anschluss angeführten Tabelle 8-6 können die genauen Daten entnommen werden.

123

Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

AT &T ,I ar nc ni . va lC or po ra tio Se n m p D ra ow E Fe ne C he rg de m y ra ic te a d l C D om ep ar pa tm ny en tS to re Pr s, og In re c. s s M En ea er dW gy es ,I tv nc ac . o C or po Vi ra st tio eo n n C or po Fo ra rd tio M n o G to en rC er o al m pa M ot ny or s C or po ra tio n

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Volatilität in %

60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

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600 500 400 300 200 100 0 &

CDS in bp

CDS-Spreads und Volatilität der US-Unternehmen

CDS in bp ann. Volatilität in %

Abb.8-6: CDS-Spreads und Volatilität der US-Unternehmen

Dupont, E.I. De Nemours & Co. Danaher Corporation Rohm and Haas Company AT&T, Inc. Carnival Corporation Sempra Energy Dow Chemical Company Federated Department Stores, Inc. Progress Energy, Inc. MeadWestvaco Corporation Visteon Corporation Ford Motor Company General Motors Corporation

CDS in bp ann. Volatilität 18,61 18,85% 23,77 19,86% 30,41 22,53% 39,85 22,31% 41,31 23,60% 47,11 19,31% 47,84 22,86% 48,82 27,06% 53,17 15,52% 64,29 22,38% 465,36 55,20% 472,77 33,66% 512,68 34,75%

Tab. 8-6: CDS-Spreads und Volatilität der US-Unternehmen

Die Werte korrelieren mit 0,82 bei den US-Unternehmen stark miteinander. Hohe mittlere CDS-Spreads eines Unternehmens gehen somit mit einer hohen Aktienvolatilität einher. Wie sich bei der Betrachtung der Abbildungen 8-5 und 8-6 zeigt bzw. sich aus der Gegenüberstellung der Korrelationskoefﬁzienten ergibt (0,50 versus 0,82), ist der positive Zusammenhang der Variablen bei den US-Unternehmen noch stärker ausgeprägt. Abschließend ist festzuhalten, dass – wie auch in anderen Studien691 – in dieser Untersuchung eine hohe Korrelation zwischen CDS-Spreads und Aktienvolatilität nachgewiesen werden kann. Damit bestätigt sich auch grundsätzlich der aus dem Merton-Modell theoretisch zu erwartende Zusammenhang (vgl. dazu die Diskussion in Kapitel 7.2.2.3 bzw. in 7.2.2.5). Nach dieser Darstellung und ersten Analyse der Datensätze wird im Folgenden ausführlich auf den Zusammenhang zwischen CDS- und Aktienmarkt eingegangen. 691

Vgl. dazu auch die Ergebnisse der Studie von Byström (2005) unter Punkt 7.2.6 der Arbeit.

124

Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

8.5 Zusammenhang zwischen CDS- und Aktienmarkt 8.5.1 Beispielhafte Darstellung anhand zweier Unternehmen Um einen ersten Eindruck über den Zusammenhang von CDS-Spreads und Aktienkursen auf Unternehmensebene zu gewinnen, werden nachfolgend beispielhaft Zeitreihen von zwei Unternehmen – Metro AG und General Motors Corporation – im Untersuchungszeitraum 2.1.2003 bis 31.10.2006 dargestellt. Der Aktienkurs (rote Linie) ist auf der linken Achse jeweils in lokaler Währung abgetragen und der CDS-Spread in Basispunkten (blaue Linie) wird auf der rechten Achse gemessen. 55 55

180 180

50 50

160 160

45 45

140 140

40 40 Aktienkurs Aktienkurs 35 in €€ 35 in

120 CDS Spread 120 CDS Spread in bp bp in 100 100

30 30

80 80

25 25

60 60

20 20

40 40

15 15

20 20 2003 2003

2004 2004

METRO CDS CDS METRO

2005 2005

2006 2006

METRO Aktienkurs Aktienkurs METRO

Abb.8-7: CDS-Spread- und Aktienkurszeitreihen der Metro AG

70

1400 1400

60

1200 1200

50

1000 1000

Aktienkurs 40 Aktienkurs in USD USD in 30

800 800 CDS CDS Spread Spread in in bp bp 600 600

20

400 400

10

200 200

0

00 2003

2004

2005

2006 2006

General Motors CDS General Motors Aktienkurs Aktienkurs Abb. 8-8: CDS-Spread- und Aktienkurszeitreihen der General Motors Corporation

Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

125

Wie man den beiden Abbildungen entnehmen kann, gibt es einen starken negativen Zusammenhang zwischen den Aktienkursen und den CDS-Prämien der Unternehmen. Hohe Aktienkurse gehen mit geringen CDS-Spreads einher und vice versa. 8.5.2 Korrelation der Zeitreihen Um etwas über den (linearen) Zusammenhang der Zeitreihen zu erfahren, listet die folgende Tabelle für die Unternehmen der deutschen Stichprobe die Korrelationskoefﬁzienten der Zeitreihen auf. Die Tabelle zeigt dabei die Korrelationskoefﬁzienten der zwei Zeitreihen Aktienkurs und CDS-Spread eines Unternehmens (jeweils logarithmiert) sowie zwischen den täglichen Aktienrenditen und den täglichen CDS-Spread-Veränderungen (erste Differenzen der logarithmierten Ausgangsreihen). Korrelation der Zeitreihen Korrelation der Zeitreihen Aktienkurs/CDS-Spread Aktienrendite/CDS-Spread-Veränderung BASF -0,236126 -0,054539 BAYER -0,737467 -0,204669 BMW -0,689729 -0,031181 Deutsche Lufthansa -0,744395 -0,137211 DaimlerChrysler -0,758310 -0,180598 Deutsche Telekom -0,603998 -0,077565 E.ON -0,789577 0,024507 Linde -0,166349 -0,075202 Metro -0,946751 -0,168214 RWE -0,858987 -0,036236 Siemens -0,826530 -0,114030 Thyssenkrupp -0,859431 -0,147096 Volkswagen -0,939392 -0,139773

Tab. 8-7: Korrelationen zwischen den Zeitreihen Aktienkurs und CDS-Spread sowie den Zeitreihen Aktienrendite und CDS-Spread-Veränderung der deutschen Unternehmen im Untersuchungszeitraum 02.01.2003 bis 31.10.2006

Aus dem Merton-Modell ist eine negative Korrelation zwischen den Zeitreihen bzw. deren Zuwachsraten zu erwarten. In bisherigen Untersuchungen konnte die negative Korrelation zwischen CDS-Spreads und Aktienkursen bereits nachgewiesen werden (vgl. dazu Kapitel 7.2.3.3).692 Die Korrelationskoefﬁzienten der Zeitreihen der deutschen Unternehmen weisen auch durchgehend die erwarteten negativen Vorzeichen auf und sind zum Teil hochsigniﬁkant. In der Stichprobe sind die Aktienkurse und CDS-Spreads der Unternehmen sehr stark negativ korreliert, Ausnahmen bilden lediglich die beiden Unternehmen BASF und Linde mit weniger ausgeprägten Werten. Weiters fällt auf, dass die Korrelationskoefﬁzienten zwischen den Aktienrenditen und den CDS-Spread-Veränderungen ganz überwiegend negativ sind (ausgenommen E.ON), aber der negative Zusammenhang in weit geringerem Ausmaß besteht. Der negative Zusammenhang der Zeitreihen Aktienrenditen und CDS-Spread-Veränderungen ist dabei am stärksten bei den Unternehmen BAYER, Deutsche Lufthansa, DaimlerChrysler, Metro, Siemens, ThyssenKrupp und Volkswagen. 692

Interessant ist in diesem Zusammenhang auch die Studie von Kwan (1996). Er untersucht den Zusammenhang von Anleiherenditen und Aktienrenditen von Unternehmen. Diese sind grundsätzlich negativ korreliert. Es zeigt sich aber, dass der erwartete Zusammenhang bei AAA gerateten Unternehmen offenbar nicht besteht. Kwan folgert daraus, dass diese Corporate Bonds insensitiv auf ﬁrmenspeziﬁsche Informationen und quasi „risikolos“ sind. Bei Anleihen, die nicht im Investment Grade-Bereich geratet sind, sind die Renditen hingegen hoch korreliert mit den Aktienreturns. Dies lässt vermuten, dass mit abnehmender Kreditqualität ﬁrmenspeziﬁsche Informationen in beiden Märkten gleich wichtig werden. Vgl. Kwan, 1996, 63 ff.

126

Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

Nachfolgend ﬁndet sich die analoge Aufstellung der Korrelationskoefﬁzienten für die Unternehmen der USStichprobe: Korrelation der Zeitreihen Korrelation der Zeitreihen Aktienkurs/CDS-Spread Aktienrendite/CDS-Spread-Veränderung AT&T -0,297462 -0,091548 Carnival -0,861125 -0,013729 Danaher -0,916715 -0,002971 Dow Chemical -0,799825 -0,078618 E.I. du Pont de Nemours and Comp. -0,567753 -0,046976 Federated Department Stores -0,734054 -0,026457 Ford Motor -0,950117 -0,199691 General Motors -0,941861 -0,181568 MeadWestvaco -0,685002 -0,045322 Progress Energy -0,344118 -0,047579 Rohm&Haas -0,584573 0,001888 Sempra Energy -0,700420 -0,061207 Visteon -0,715924 -0,304320

Tab. 8-8: Korrelationen zwischen den Zeitreihen Aktienkurs und CDS-Spread sowie den Zeitreihen Aktienrendite und CDS-Spread-Veränderung der US-Unternehmen im Untersuchungszeitraum 02.01.2003 bis 31.10.2006

Analysiert man die Korrelationskoefﬁzienten der Zeitreihen Aktienkurs/CDS-Spread der US-Unternehmen, so zeigen sich ebenfalls signiﬁkant negative Werte. Vergleichsweise weniger ausgeprägt ist der negative Zusammenhang bei den Zeitreihen der Unternehmen AT&T sowie Progress Energy. Wie schon bei der Analyse der deutschen Unternehmen zeigt sich auch bei den US-Unternehmen, dass die Korrelationskoefﬁzienten der Zeitreihen Aktienrendite/CDS-Spread-Veränderung weit weniger stark negativ sind. Negative Korrelationen zeigen hier vor allem die Zuwachsraten der Unternehmen Ford Motor, General Motors und Visteon. Die Ergebnisse zeigen insgesamt auf, dass in beiden Stichproben hohe (niedrige) CDS-Spreads mit niedrigen (hohen) Aktienkursen sowie auch positive (negative) Aktienrenditen mit negativen (positiven) CDS-SpreadVeränderungen einhergehen. Damit kann der theoretisch erwartete und bisher empirisch belegte Zusammenhang auch in dieser Untersuchung aufgezeigt werden. Interessant ist in diesem Zusammenhang die Untersuchung von Predescu (2005): Sie untersucht, inwieweit CDS-Spreads und deren Veränderungen durch das Merton-Modell erklärt werden können. Es zeigt sich, dass die Erklärungskraft des Modells dann am größten ist, wenn die negative Korrelation zwischen Veränderungen der Aktienkurse und Veränderungen der CDS-Spreads am höchsten ist. Zeigt sich nur eine schwache oder gar positive Korrelation, dann stimmen die „Modell-Spreads“ mit den tatsächlich im Markt beobachteten CDSSpreads am wenigsten überein. In diesem Fall divergieren offensichtlich die „Meinungen“ im Aktien- und CDS-Markt über die Veränderungen der Kreditqualität des Unternehmens.693 Wenngleich in den Korrelationskoefﬁzienten interessante Informationen stecken, so sagt der starke negative Zusammenhang zwischen den Zeitreihen nichts über deren Ursache-Wirkungs-Beziehung aus. Der Korrelationskoefﬁzient beschreibt die Intensität eines linearen Zusammenhangs. Auch könnten die ausgeprägten (negativen) Korrelationen der Ausgangszeitreihen eine „Scheinkorrelation“ – aufgrund der Instationarität der Zeitreihen – sein. 693

Weiters zeigt sich in der Untersuchung, dass das Merton-Modell am „schlechtesten funktioniert“, wenn es sich um Unternehmen mit geringem Verschuldungsgrad und geringer Aktienvolatilität handelt. Vgl. Predescu, 2005, 23 f.

Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

127

8.6 Analyse der Lead-Lag-Beziehungen zwischen CDS- und Aktienmarkt 8.6.1 Einleitung Im folgenden Teil der Arbeit ist die dynamische Beziehung zwischen CDS-Spreads und Aktienkursen der deutschen und US-Unternehmen von Interesse. In efﬁzienten und friktionslosen Märkten sollte die Preisﬁndung kreditrisikorelevanter Informationen unverzüglich und zeitgleich in beiden Märkten stattﬁnden, sofern in beiden Märkten kreditrisikorelevante Informationen von gleicher Bedeutung sind. Theoretisch ändern sich Aktienkurse sowie CDS-Spreads dann, wenn neue bewertungsrelevante Informationen in den Märkten auftauchen. Allerdings gilt es die Besonderheiten der Märkte zu berücksichtigen, insbesondere die unterschiedlichen Marktstrukturen des CDS- und Aktienmarktes (vgl. Kapitel 7.2.3.2). Der Aktienmarkt ist zwar liquider, jedoch könnte der Informationsﬂuss aufgrund der „überlegenen“ Marktteilnehmer auch vom CDS-Markt hin zum Aktienmarkt stattﬁnden. Die Aktivitäten der Banken im konzentrierten CDS-Markt könnten dazu führen, dass die CDS-Spreads noch vor den Aktienkursen reagieren. Dies sollte – nach der hier vertretenen Hypothese der privaten Information – im speziellen für den deutschen Markt gelten. Werden Informationen im CDS- und Aktienmarkt nicht zeitgleich verarbeitet, so sollten sich Lead-Lag-Beziehungen zwischen den Preisen der Märkte zeigen. Der Markt, der Informationen schneller verarbeitet, ist dann gegenüber dem „langsameren“ Markt preisführend. Gibt es Lead-Lag-Beziehungen, so erfolgt die Informationsverarbeitung in den Märkten nicht zeitgleich. Bevor auf das in der Untersuchung verwendete Modell eingegangen wird, werden nochmals die Forschungsfragen bzw. die Überlegungen zur empirischen Überprüfung der „private information hypothesis“ dargelegt. 8.6.2 Darstellung der Forschungsfragen für die Analyse Bei der folgenden Untersuchung der Unternehmen der deutschen und der US-Stichprobe stehen folgende Forschungsfragen im Zentrum: – Wie ist der preisliche und damit informatorische Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes? In Kapitel 7.2.3.3 wurden die bisherigen empirischen Erkenntnisse zu diesem Zusammenhang diskutiert. Tendenziell ist diesen Studien nach der Aktienmarkt preisführend. Allerdings liegen die Untersuchungszeiträume mittlerweile mehrere Jahre zurück. Seither ist die Efﬁzienz des CDS-Marktes stark gestiegen (deutlich höhere Liquidität), was einen (mittlerweile) vergleichsweise höheren Informationsgehalt der CDS-Spreads impliziert. – Gibt es empirische Evidenz für die „private information hypothesis“? Reﬂektieren die CDS-Spreads der deutschen Referenzadressen wertvolle Insider-Informationen, so sollte sich dies darin zeigen, dass Informationen vom deutschen CDS-Markt verstärkt in den Aktienmarkt ﬂießen. Die „private information hypothesis“ impliziert, dass der Informationsﬂuss vom CDS- zum Aktienmarkt für den „deutschen Markt“ deutlicher ausgeprägt ist, als dies für den „US-Markt“ der Fall ist. Es wird davon ausgegangen, dass die im „US-amerikanischen CDS-Markt“ agierenden US-Banken – bedingt durch das kapitalmarktorientierte Finanzsystem, welches nicht vom „Relationship Banking-Prinzip“ geprägt ist – nicht über dieses hohe Ausmaß an privater Informationen über die Schuldner verfügen. Zeigt sich in der

128

Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

Untersuchung sozusagen eine „relativ stärkere Preisführerschaft“ des „deutschen CDS-Marktes“ im Vergleich zum „US-CDS-Markt“, so kann das als empirische Evidenz für das Vorhandensein von Insiderwissen im deutschen CDS-Markt gewertet werden. In der Überprüfung des Informationsﬂusses vom CDS-Markt in den Aktienmarkt wird somit der „Schlüssel“ zum Aufﬁnden von Insideraktivitäten im CDS-Markt gesehen.694 Um den Informationsﬂuss bzw. die Dynamik der Zusammenhänge zwischen dem Aktien- und dem CDSMarkt zu untersuchen – und um allfällige Unterschiede über den Informationsgehalt von CDS-Spreads deutscher und US-amerikanischer Referenzadressen herausarbeiten zu können – wird im Folgenden mit einem zweidimensionalen VAR-Modell bzw. mit Granger Kausalitäts-Tests gearbeitet. 8.6.3 VAR-Modell und Granger Kausalität Der Zusammenhang des Aktien- und CDS-Marktes wird mit Hilfe eines VAR-Modells (Vector autoregressive model, VAR) untersucht. Das Modell eignet sich dafür, Lead-Lag-Beziehungen zwischen Variablen zu beschreiben. Dabei sollen in einer Regressionsanalyse auf Unternehmensebene gegenwärtige Aktienrenditen und CDS-Spread-Veränderungen durch ihre eigenen vergangenen Ausprägungen (Lags) sowie durch die vergangenen Ausprägungen der anderen Variable simultan erklärt werden. Vorteile von VAR-Modellen sind u.a., dass alle Variablen endogen sind.695 Mittels VAR-Modellen ist es möglich, mehrere Größen simultan aus ihrer gemeinsamen Vergangenheit zu erklären. Im Folgenden werden bivariate Zeitreihen betrachtet, wobei X t die Komponente des CDS-Marktes (die CDSSpread-Veränderung) und Yt die Komponente des Aktienmarktes (die Aktienrendite) bezeichnet.696 In einem VAR(p)-Modell werden beide Reihen durch p verzögerte Werte sowohl von X als auch Y dargestellt. Ein VAR(1)-Modell ist beispielsweise in folgender Form gegeben: (8-1)

X t = μ1 + φ11 X t −1 + φ12Yt −1 + ε1t

(8-2)

Yt = μ2 + φ21 X t −1 + φ22Yt −1 + ε 2 t mit μ: Konstante ε : Störterm mit den üblichen Annahmen (weißes Rauschen)

In Vektor-Form kann das VAR(1)-Modell mit ⎛ φ11 φ12 ⎞ Φ=⎜ ⎟ geschrieben werden als: φ φ 22 ⎠ ⎝ 21 .

694 695

696

und der Koefﬁzientenmatrix

yt = μ + Φ yt −1 + ε t

Dies streichen auch Acharya/Johnson, 2005, 6, heraus. Für weitere Vorteile aber auch Problembereiche von VAR-Modellen s. etwa Winker, 2002, 214 ff. oder Brooks, 2005, 332 ff. Zum VAR-Modell und den Basisannahmen s. Lütkepohl, 2005, 13 ff. Aufgrund der Instationarität der logarithmierten Ausgangsreihen wird mit den ersten Differenzen der Ausgangsreihen gearbeitet. S. dazu die Ausführungen weiter unten in diesem Kapitel.

Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

129

Eine andere mögliche Darstellung ist yt − yt −1 = Δyt = μ + Φ yt −1 − yt −1 + ε t , woraus sich mit A = (Φ − Ι ) die folgende Form ergibt .

Δyt = Ayt + μ + ε t

Ein VAR-Modell ist stationär, wenn alle Eigenwerte von Φ dem Betrag nach kleiner als eins sind. Äquivalent dazu ist die Bedingung, dass Α regulär ist, d.h. rg ( Α ) = 2. Eine bedeutende Annahme in der Ökonometrie ist jene der Stationarität. Um Hypothesentests anwendbar machen zu können und insbesondere die Signiﬁkanz der Koefﬁzienten überprüfen zu können, ist eine Voraussetzung, dass die Komponenten im VAR-Modell stationär sind. Bei Regressionsanalysen mit nicht stationären Zeitreihen muss mit dem Problem von Scheinzusammenhängen („Spurious Regression“) gerechnet werden.697 Finanzmarktdaten sind häuﬁg nicht stationär. Oft sind aber die Differenzprozesse X t − X t −1 , d.h. die Zuwächse, stationär.698 Man nennt die Reihen dann integriert vom Grad 1. In einem ersten Schritt sind daher die Zeitreihen auf Stationarität hin zu untersuchen. Zur Überprüfung der Stationarität dienen Einheitswurzeltests, konkret wird der Augmented Dickey Fuller Test (ADF Test) eingesetzt.699 Bei den Ausgangsdaten – sowohl den Aktienkursen als auch den CDS-Spreads (jeweils in logarithmierter Form) – ist die überwiegende Anzahl der Zeitreihen auf dem 5 % Signiﬁkanzniveau nicht stationär. Bei den ersten Differenzen kann Stationarität nachgewiesen werden. Die Daten sind überwiegend integriert der Ordnung 1 (I(1)-Zeitreihen).700 Im Weiteren wird mit den ersten Differenzen, also mit den CDS-Spread-Veränderungen und den Aktienrenditen, gearbeitet. Zur Interpretation der VAR-Modelle wird auf das Konzept der Granger Kausalität zurückgegriffen. Granger Kausalitätstests erlauben es, Aussagen über die zeitliche Kausalität von Ereignissen zu treffen. Damit kann gezeigt werden, ob ein Markt eine dominante Rolle im Preisﬁndungsprozess spielt. Die Granger Causality-

697 698

699 700

Vgl. Schröder, 2002, 15. Allerdings impliziert eine Regression in Differenzen, dass sich die Niveaus der Variablen beliebig weit voneinander entfernen können. Dies steht jedoch im Gegensatz zu der Beobachtung, dass Finanzmarkt-Zeitreihen häuﬁg durch gemeinsame langfristige Trends gekennzeichnet sind. Eine Differenzenbildung mit Verzicht auf die Niveaugrößen kann somit zu einem erheblichen Informationsverlust führen. Diese Beobachtung hat zur Entwicklung des Konzepts der Kointegration geführt. Vgl. dazu Rehkugler/Jandura, 1998, 316 ff. und Kugler, 2002, 277 ff. In den empirischen Arbeiten zur Preisführerschaft des CDS- und Anleihemarktes wird überwiegend – bei Vorliegen von Kointegration der Zeitreihen – mit Vector error correction models (VECM) und dem Preisﬁndungsmaß nach Gonzalo-Granger gearbeitet. S. dazu den Überblick in Punkt 7.1.2. Bei der Analyse der Preisführerschaft des CDS- und Aktienmarktes hingegen verwenden die Autoren überwiegend VAR-Modelle bzw. Granger Kausalitäts-Tests. Es sei angemerkt, dass die instationären Ausgangszeitreihen in der vorliegenden Untersuchung mittels Johansen-Test auf Kointegration hin untersucht wurden, ganz überwiegend aber keine Kointegration festgestellt wurde. Überdies ist es – aufgrund der negativen Korrelation der Zeitreihen – erforderlich, das Gonzalo-Granger Maß zu modiﬁzieren. Da die Ausgangszeitreihen (I(1)-Zeitreihen) überwiegend nicht kointegriert sind, stellt die Schätzung der VAR-Prozesse in ihren ersten Differenzen grundsätzlich auch keine Fehlspeziﬁkation dar. Vgl. Dickey/Fuller, 1979, 427 ff. S. dazu ausführlich auch Kugler, 2002, 266 ff. Als Zeitreihenanalysetool wurde EViews 5 verwendet. Die Anzahl der optimalen Lags wurde mittels Schwartz Information Criterion optimiert. EViews verwendet die MacKinnon-Werte.

130

Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

Tests sollen die Richtung der Beziehung zwischen Aktienrenditen und CDS-Spread-Veränderungen aufzeigen. Sind vergangene Aktienrenditen Granger kausal für CDS-Spread-Veränderungen oder umgekehrt? Gibt es Evidenz von Granger Kausalität in beide Richtungen? Für das in Gleichung (8-1) beschriebene VAR(1)-Modell lässt sich die Granger Kausalität deﬁnieren: Die Aktienrendite (Y) ist nicht Granger kausal für die CDS-Spread-Veränderung (X) genau dann, wenn φ 12 =0, d.h. wenn der verzögerte Wert der Aktienrendite (Y) keinen Einﬂuss auf den aktuellen Wert der CDS-SpreadVeränderung (X) hat. Kann diese Hypothese verworfen werden, und es gibt einen signiﬁkanten Einﬂuss der verzögerten Werte der Aktienrendite (Y) auf den aktuellen Wert der CDS-Spread-Veränderung (X), so nennt man die Aktienrendite (Y) Granger kausal für die CDS-Spread-Veränderung (X). Die CDS-Spread-Veränderung (X) kann dann efﬁzienter prognostiziert werden, wenn die Information des Prozesses der Aktienrenditen (Y) ebenso berücksichtigt wird. Ist sowohl die CDS-Spread-Veränderung (X) kausal zu der Aktienrendite (Y) als auch die Aktienrendite (Y) zu der CDS-Spread-Veränderung (X), so liegt ein Feedbacksystem vor. In diesem Fall ﬁndet die Preisﬁndung in beiden Märkten statt. Das Konzept lässt sich auf den Fall eines VAR(p)Modells übertragen, indem man die Aktienrendite (Y) als Granger kausal für die CDS-Spread-Veränderung (X) betrachtet, wenn alle verzögerten Werte der Aktienrenditen (von Y) zusammen keinen signiﬁkanten Effekt auf die CDS-Spread-Veränderung (X) aufweisen.701 Mit anderen Worten: Bei der Analyse des Aktienmarktes lautet die Nullhypothese, dass der CDS-Markt keine Preisführerschaft hat, da dessen Preise (bzw. Veränderungen der Preise) aktuelle Preise des Aktienmarktes (bzw. Aktienrenditen) nicht erklären können. Umgekehrt wird überprüft, ob alle verzögerten Werte des Aktienmarktes (log. Aktienrenditen) zusammen genommen einen signiﬁkanten Einﬂuss auf die gegenwärtigen Werte des CDS-Marktes (log. CDS-Spread-Veränderungen) haben. 8.6.4 Ergebnisse der Granger Kausalitätstests In der nachfolgenden Tabelle 8-9 sind die Ergebnisse der Granger Kausalitätstests für die deutschen Unternehmen dargestellt. Die zu berücksichtigende(n) Lag-Länge(n)702 beim Granger Kausalitätstest wurde(n) auf der Grundlage eines VARs unter Verwendung der in EViews zur Verfügung stehenden Kriterien bzw. Tests bestimmt. Die Ergebnisse der Tests zeigten dabei, dass die Kriterien unterschiedliche Ergebnisse liefern, wobei die beiden Kriterien AIC (Akaike Information Criterion) und FPE (Final Prediction Error) einerseits sowie die Kriterien SC (Schwarz Information Criterion) und HQ (Hannan-Quinn Information Criterion) andererseits ganz überwiegend in der Wahl übereinstimmen. Deswegen werden bei den Granger Kausalitätstests sowohl die Lags nach SC und HQ (gekennzeichnet mit *) als auch nach AIC/FPE (gekennzeichnet mit **) dargestellt. In der Tabelle bezeichnet „Obs.“ die Anzahl der Beobachtungen.

701 702

Vgl. Winker, 2002, 220 und Brooks, 2005, 337 ff. Die Wahl der adäquaten Lag-Länge – d.h. die Wahl über die Anzahl der zu berücksichtigenden Verzögerungen der endogenen Variablen – ist von großer Bedeutung. Vgl. zur Diskussion über die Bestimmung der Lag-Länge Winker, 2002, 228 ff. Winker merkt an, dass beim AIC Kriterium eher eine Überschätzung der Laglänge zu erwarten ist – was zu Efﬁzienzverlusten aufgrund der größeren Anzahl zu schätzender Parameter führt. Beim SIC Kriterium hingegen kann nicht ausgeschlossen werden, dass es bei endlich vielen Beobachtungen zu wenig relevante Lags ﬁndet. Eine Vernachlässigung relevanter Lags aber kann zu verzerrten Schätzern führen. S. zu dieser Diskussion auch ausführlich Lütkepohl, 2005, 135 ff.

131

Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

Unternehmen

Lags

Lag 1* BASF Lags 4** Lag 1* Bayer Lags 5** Lag 1* BMW Lags 9** Lag 1* DaimlerChrysler Lags 8** Deutsche Lufthansa Lags 2*/** Lag 1* Deutsche Telekom Lags 4** Lags 2* E.ON Lags 5** Lag 1* Linde Lags 2** Metro

Lag 1*/** Lag 1*

RWE Lags 8** Lags 3* Siemens Lags 5** Lag 1* ThyssenKrupp Lags 10** Volkswagen

Lag 1*/**

Null Hypothesis:

Obs

BASFSRET does not Granger Cause BASFCDIFF BASFCDIFF does not Granger Cause BASFSRET BASFSRET does not Granger Cause BASFCDIFF BASFCDIFF does not Granger Cause BASFSRET BAYERSRET does not Granger Cause BAYERCDIFF BAYERCDIFF does not Granger Cause BAYERSRET BAYERSRET does not Granger Cause BAYERCDIFF BAYERCDIFF does not Granger Cause BAYERSRET BMWSRET does not Granger Cause BMWCDIFF BMWCDIFF does not Granger Cause BMWSRET BMWSRET does not Granger Cause BMWCDIFF BMWCDIFF does not Granger Cause BMWSRET DAIMLERSRET does not Granger Cause DAIMLERCDIFF DAIMLERCDIFF does not Granger Cause DAIMLERSRET DAIMLERSRET does not Granger Cause DAIMLERCDIFF DAIMLERCDIFF does not Granger Cause DAIMLERSRET LUFTHSRET does not Granger Cause LUFTHCDIFF LUFTHCDIFF does not Granger Cause LUFTHSRET DTSRET does not Granger Cause DTCDIFF DTCDIFF does not Granger Cause DTSRET DTSRET does not Granger Cause DTCDIFF DTCDIFF does not Granger Cause DTSRET EONSRET does not Granger Cause EONCDIFF EONCDIFF does not Granger Cause EONSRET EONSRET does not Granger Cause EONCDIFF EONCDIFF does not Granger Cause EONSRET LINDESRET does not Granger Cause LINDECDIFF LINDECDIFF does not Granger Cause LINDESRET LINDESRET does not Granger Cause LINDECDIFF LINDECDIFF does not Granger Cause LINDESRET METROSRET does not Granger Cause METROCDIFF METROCDIFF does not Granger Cause METROSRET RWESRET does not Granger Cause RWECDIFF RWECDIFF does not Granger Cause RWESRET RWESRET does not Granger Cause RWECDIFF RWECDIFF does not Granger Cause RWESRET SIESRET does not Granger Cause SIECDIFF SIECDIFF does not Granger Cause SIESRET SIESRET does not Granger Cause SIECDIFF SIECDIFF does not Granger Cause SIESRET THYKSRET does not Granger Cause THYKCDIFF THYKCDIFF does not Granger Cause THYKSRET THYKSRET does not Granger Cause THYKCDIFF THYKCDIFF does not Granger Cause THYKSRET VWSRET does not Granger Cause VWCDIFF VWCDIFF does not Granger Cause VWSRET

978 975 979 975 979 971 979 972 978 979 976 978 975 979 978 979 979 972 977 975 979 970 979

F-Statistic

617.950 0.68235 417.618 0.70712 485.185 401681 102.145 531920 578.132 296502 843.012 101.640 381.908 263798 555.554 124.180 399.778 522.226 330.395 0.26437 963.591 310.337 101.995 0.01378 473.563 153.019 184.643 0.24314 107.718 0.42457 164.692 0.99190 243.340 0.31391 468.262 125.059 887.966 121873 617.339 158.352 147.579 432685 177.480 383.323 317.846 319.854

Probability

0.01309 0.40898 0.00233 0.58713 6.0E-12 0.04532 1.5E-09 7.9E-05 6.8E-14 0.08540 3.5E-12 0.42469 9.4E-10 0.10466 6.8E-07 0.27111 2.1E-17 0.00555 1.2E-08 0.60725 1.2E-07 0.01495 4.1E-05 0.98632 0.00028 0.17768 1.9E-05 0.62206 2.4E-05 0.65417 5.3E-05 0.31953 9.5E-07 0.57542 1.2E-05 0.26616 8.3E-06 0.30167 1.2E-05 0.16197 0.00013 0.03778 0.06101 4.2E-05 2.3E-08 0.07401

* optimiert nach SC/HQ **optimiert nach FPE/AIC Tab. 8-9: Ergebnisse der Granger Kausalitätstests der deutschen Unternehmen

Bei allen deutschen Unternehmen sind die Aktienrenditen Granger kausal (auf dem 5 % Signiﬁkanzniveau, fast immer sogar hochsigniﬁkant auf dem 1 % Signiﬁkanzniveau) für die CDS-Spread-Veränderungen.703 Dies zeigt die hohe Relevanz des Aktienmarktes für die Preisﬁndung im CDS-Markt bei den deutschen Adressen auf. Das Ergebnis ist allerdings insofern wenig überraschend, als die Kreditderivate-Bewertungsmodelle Aktiendaten als wichtige Inputfaktoren verwenden.

703

Bei ThyssenKrupp sind die Aktienrenditen bei einer Laglänge von 10 signiﬁkant auf dem 10 % Signiﬁkanzniveau.

132

Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

Von außerordentlich großem Interesse ist in der Arbeit die Frage, ob bei den deutschen Unternehmen Granger Kausalität der CDS-Spread-Veränderungen für die Aktienrenditen nachgewiesen werden kann. Wie der obigen Tabelle entnommen werden kann, sind bei folgenden deutschen Unternehmen die CDSSpread-Veränderungen signiﬁkant (auf einem 10 % bzw. 5 % Signiﬁkanzniveau) bzw. hochsigniﬁkant (auf einem 1 % Signiﬁkanzniveau) Granger kausal für die Aktienrenditen: – Bayer (signiﬁkant bei Lag 1 und hochsigniﬁkant bei Berücksichtigung von 5 Lags) – Deutsche Lufthansa (hochsigniﬁkant bei 2 Lags) – ThyssenKrupp (signiﬁkant bei Lag 1 und hochsigniﬁkant bei 10 Lags) – Volkswagen (signiﬁkant auf dem 10 % Signiﬁkanzniveau bei Lag 1)

Interessante Ergebnisse – wenn auch nicht einheitlich nach den Kriterien SC/HQ bzw. FPE/AIC – zeigen sich bei folgenden Unternehmen: – BMW: hier sind die CDS-Spread-Veränderungen des Vortages Granger kausal (10 % Signiﬁkanzniveau) für die Aktienrenditen; bei Berücksichtigung von 9 Lags (optimiert nach FPE/AIC) zeigt sich keine Granger Kausalität der CDS-Spread-Veränderungen für die Aktienrenditen. – Ähnlich verhält es sich bei DaimlerChrysler, wo das 10 % Signiﬁkanzniveau bei Lag 1 nur knapp verfehlt wird. – Auch bei der Deutschen Telekom zeigt sich bei 4 Lags ein signiﬁkantes Ergebnis, allerdings zeigt hier die Analyse des VAR(4)-Modells, dass auch signiﬁkante Koefﬁzienten mit positiven Vorzeichen darunter sind; dies bedeutet, dass vergangene positive Veränderungen der CDS-Spreads positive Aktienrenditen „erklären“ können. Das Auftreten (auch) eines solchen Zusammenhangs im VAR-Modell erscheint inkonsistent, weswegen das signiﬁkante Ergebnis nicht gewertet wird.

Bei den deutschen Unternehmen Bayer, Deutsche Lufthansa, ThyssenKrupp und Volkswagen besteht auf Basis der Modellspeziﬁkationen und den identiﬁzierten optimierten Lagstrukturen eine bidirektionale Beziehung, was die hohe informationelle Bedeutung des CDS-Marktes für den Aktienmarkt bei den Adressen aufzeigt. Bei vier von dreizehn untersuchten deutschen Unternehmen (entspricht rund 31 %) der Stichprobe ist der Informationsﬂuss also signiﬁkant in beiden Richtungen gegeben. Jeder der beiden Märkte trägt zur Preisﬁndung bei. Im Folgenden werden die Ergebnisse der US-Adressen präsentiert. Nachstehende Tabelle 8-10 liefert die Ergebnisse der Granger Kausalitätstests für die US-Unternehmen, wobei – im Sinne einer direkten Vergleichbarkeit – die Lagstrukturidentiﬁkation analog zu der in der deutschen Stichprobe erfolgte.

133

Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

Unternehmen

Lags

AT&T

Lag 1** Lags 5*

Carnival Lags 10** Lag 1* Danaher Lags 7** Dow Chemical

Lags 2*/**

Dupont, E.I.De Nemours & Co. Lags 2*/** Federated Department Stores

Lags 2** Lag 1*

Ford Motor Lags 2** General Motors

Lags 2* Lags 4** Lags 2*

MeadWestvaco Lags 4** Progress Energy

Lags 3*/**

Rohm&Haas

Lag 1*/** Lag 1*

Sempra Engergy

Lags 5** Lags 2*

Visteon Lags 7**

* optimiert nach SC/HQ **optimiert nach FPE/AIC

Null Hypothesis:

Obs F-Statistic Probability

ATUTSRET does not Granger Cause ATUTCDIFF ATUTCDIFF does not Granger Cause ATUTSRET CARNSSRET does not Granger Cause CARNCDIFF CARNCDIFF does not Granger Cause CARNSSRET CARNSSRET does not Granger Cause CARNCDIFF CARNCDIFF does not Granger Cause CARNSSRET DANASRET does not Granger Cause DANACDIFF DANACDIFF does not Granger Cause DANASRET DANASRET does not Granger Cause DANACDIFF DANACDIFF does not Granger Cause DANASRET DOWSRET does not Granger Cause DOWCDIFF DOWCDIFF does not Granger Cause DOWSRET EIDUSRET does not Granger Cause EIDUCDIFF EIDUCDIFF does not Granger Cause EIDUSRET FEDSRET does not Granger Cause FEDCDIFF FEDCDIFF does not Granger Cause FEDSRET FORDSRET does not Granger Cause FORDCDIFF FORDCDIFF does not Granger Cause FORDSRET FORDSRET does not Granger Cause FORDCDIFF FORDCDIFF does not Granger Cause FORDSRET GMSRET does not Granger Cause GMCDIFF GMCDIFF does not Granger Cause GMSRET GMSRET does not Granger Cause GMCDIFF GMCDIFF does not Granger Cause GMSRET MEADSRET does not Granger Cause MEADCDIFF MEADCDIFF does not Granger Cause MEADSRET MEADSRET does not Granger Cause MEADCDIFF MEADCDIFF does not Granger Cause MEADSRET PROGSRET does not Granger Cause PROGCDIFF PROGCDIFF does not Granger Cause PROGSRET RUHSRET does not Granger Cause RUHCDIFF RUHCDIFF does not Granger Cause RUHSRET SEMPRASRET does not Granger Cause SEMPRACDIFF SEMPRACDIFF does not Granger Cause SEMPRASRET SEMPRASRET does not Granger Cause SEMPRACDIFF SEMPRACDIFF does not Granger Cause SEMPRASRET VISTSRET does not Granger Cause VISTCDIFF VISTCDIFF does not Granger Cause VISTSRET VISTSRET does not Granger Cause VISTCRET VISTCRET does not Granger Cause VISTSRET

963 108.090 194.060 960 130.856 0.69588 955 145.735 0.90437 963 0.01102 0.06445 957 0.75154 138.979 963 316.546 201.641 963 661.329 0.92775 963 691.568 0.71128 964 649.343 447821 963 366.507 305.736 963 553.241 0.62220 961 306.232 144.631 962 531.442 0.35791 960 278.895 0.16583 961 443.764 148.369 963 171.478 0.38169 962 152.188 0.09213 958 277.643 0.64959 963 109.816 185668 958 338.477 142.901

0.00105 0.16393 0.25795 0.62664 0.15045 0.52844 0.91642 0.79965 0.62826 0.20596 4.9E-14 0.13370 0.00140 0.39580 0.00104 0.49128 2.3E-15 0.03459 4.6E-16 0.04747 1.8E-23 0.53698 5.3E-24 0.21669 0.00507 0.69923 0.02544 0.95572 0.00417 0.21743 0.19068 0.53685 0.21764 0.76155 0.01691 0.66188 1.1E-43 0.15675 3.4E-42 0.18990

704

Tab. 8-10: Ergebnisse der Granger Kausalitätstests der US-Unternehmen

Bei folgenden neun US-Unternehmen sind die Aktienrenditen Granger kausal (ganz überwiegend hochsigniﬁkant auf dem 1 % Signiﬁkanzniveau) für die CDS-Spread-Veränderungen: AT&T, Dow Chemical, Dupont, E.I. De Nemours & Co., Federated Department Stores, Ford Motor, General Motors, MeadWestvaco, Progress Energy und Visteon. Bei den restlichen vier Unternehmen sind die Aktienrenditen auf den üblichen Signiﬁkanzniveaus nicht Granger kausal für die CDS-Spread-Veränderungen.705 Dies zeigt die hohe Relevanz des Aktienmarktes für die Preisbildung im CDS-Markt bei neun von dreizehn US-Unternehmen auf. Anders als in der deutschen Stichprobe lässt sich statistisch bei vier US-Unternehmen keine herausragende Rolle des Aktienmarktes für die Preisﬁndung des CDS-Marktes nachweisen. 704 705

Anmerkung: Für jene Fälle, bei denen SC und HQ verschiedene Ergebnisse liefern, wurde dem HQ-Kriterium gefolgt. Bei Sempra Energy zeigt eine Analyse des VAR(5)-Modells, dass auch signiﬁkante Koefﬁzienten mit positiven Vorzeichen darunter sind. Es werden daher nur die Ergebnisse des VAR(1)-Modells gewertet.

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Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

Besonders interessiert nun, ob es auch in der US-Stichprobe bidirektionale Informationsströme zwischen dem CDS- und Aktienmarkt gibt. Zu betonen ist, dass sich in der US-Stichprobe – anders als in der deutschen Stichprobe – Unternehmen beﬁnden, die im Spekulative Grade-Bereich geratet sind und sehr hohe CDS-Spreads aufweisen. Dabei handelt es sich um die US-Automobilunternehmen Ford Motor, General Motors und Visteon. Wie unter Punkt 7.2.5 diskutiert wurde, könnte bei „High-Yield-Unternehmen“ die Asymmetrie der Preisreaktion eine verstärkte Rolle spielen und eine tendenzielle Preisführerschaft des CDS-Marktes begünstigen. Wie die Ergebnisse zeigen, sind nur bei Ford Motor die CDS-Spread-Veränderungen auf dem 5 % Signiﬁkanzniveau Granger kausal für die Aktienrenditen. Bei allen anderen US-Unternehmen zeigt sich kein signiﬁkanter Informationsﬂuss vom CDS- zum Aktienmarkt.

8.7 Diskussion und Zusammenfassung der Ergebnisse In der vorliegenden Untersuchung wurde der Zusammenhang zwischen dem CDS- und Aktienmarkt für dreizehn deutsche sowie dreizehn US-amerikanische Unternehmen auf täglicher Basis und für den Zeitraum Jänner 2003 bis Oktober 2006 analysiert. Es zeigt sich eine stark negativ ausgeprägte Korrelation der Zeitreihen sowie eine negative Korrelation der Aktienrenditen mit den CDS-Spread-Veränderungen. Ferner hat sich in der Untersuchung auch gezeigt, dass eine höhere (geringere) Aktienvolatilität bzw. ein höherer (geringerer) Verschuldungsgrad tendenziell mit höheren (geringeren) CDS-Spreads eines Unternehmens einhergeht. Diese aufgezeigten Zusammenhänge sind theoretisch (aus dem Merton-Modell) zu erwarten und im Einklang mit den Ergebnissen bisheriger Untersuchungen. Auch die grundsätzliche Beziehung zwischen dem externen Rating und der Höhe von CDS-Spreads der Unternehmen konnte aufgezeigt werden: Unternehmen, welche in höheren (niedrigeren) Rating-Kategorien eingestuft sind, haben im Zeitverlauf auch die geringsten (höchsten) CDS-Spreads. Im Zentrum der Untersuchung stand der intertemporale Zusammenhang (Lead-Lag-Beziehungen) der Märkte auf Unternehmensebene. Die Ergebnisse der empirischen Untersuchung liefern in Bezug auf die unter Punkt 8.6.2 formulierten Forschungsfragen interessante Erkenntnisse: Evidenz zur Preisführerschaft des CDS- und Aktienmarktes Bei allen deutschen Unternehmen und bei der überwiegenden Anzahl der US-Unternehmen (bei neun von dreizehn) ist der Aktienmarkt Granger kausal für den CDS-Markt, was den Informationsﬂuss vom Aktienmarkt zum CDS-Markt statistisch belegt. Hinsichtlich der Preisführerschaft der Märkte ergibt sich ein differenziertes Bild: Bei vier deutschen Unternehmen (Bayer, Deutsche Lufthansa, ThyssenKrupp und Volkswagen) und bei einem US-Unternehmen (Ford Motor) besteht gegenseitige Granger Kausalität, d.h. bei diesen Unternehmen sind die Aktienrenditen Granger kausal für die CDS-Spread-Veränderungen und die CDS-Spread-Veränderungen sind Granger kausal für die Aktienrenditen. In diesen Fällen tragen beide Märkte signiﬁkant zur Preisﬁndung bei.

Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

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Bei vier US-Unternehmen (Carnival, Danaher, Rohm&Haas und Sempra Energy) hingegen ist keiner der beiden Märkte Granger kausal für den anderen, d.h. es gibt keinen signiﬁkanten Informationsﬂuss zwischen den Märkten. Ein Blick auf die Korrelationskoefﬁzienten der Zeitreihen Aktienrendite/CDS-Spread-Veränderung dieser Unternehmen zeigt, dass diese sehr schwach negativ korreliert bzw. in einem Fall sogar schwach positiv korreliert sind. Die gerade durchgeführte Analyse der dynamischen Beziehung der Märkte bekräftigt diese Ergebnisse und zeigt, dass auch intertemporal kein enger Zusammenhang der Märkte besteht. Daraus ist zu schließen, dass die Einschätzungen der Märkte – insbesondere hinsichtlich des (künftigen) Ausfallrisikos der Unternehmen – divergieren. Insgesamt ist der Aktienmarkt in beiden Stichproben preisführend. Damit kann die bisher vorliegende empirische Evidenz, die überwiegend die Preisﬁndung des Aktienmarktes aufzeigte, weiter bekräftigt werden. Evidenz zur „private information hypothesis“ Zur formulierten Hypothese, wonach der CDS-Markt für die Bei einem US-Unternehmen – Ford Motor – ﬁndet die Preisﬁndung sowohl im Aktien- als auch im CDS-Markt statt. Ford Motor ist ein „spekulativer Titel“706 (durchschnittlicher CDS-Spread im Untersuchungszeitraum 472,77 Basispunkte, Maximalwert 1.000,25 Basispunkte) mit einem sehr hohen Verschuldungsgrad. Im Merton-Modell entspricht die Ausfallwahrscheinlichkeit der Wahrscheinlichkeit, dass bei Fälligkeit des Fremdkapitals der Unternehmenswert unter dem Rückzahlungsbetrag des Fremdkapitals liegt. Bei sehr hoher Verschuldung ist c.p. auch die Wahrscheinlichkeit hoch, dass der Unternehmenswert am Laufzeitende des Fremdkapitals unter der „kritischen Grenze“ (Ausfallschranke) liegt und Insolvenz eintritt. Bei hoch verschuldeten Unternehmen ist der Optionscharakter des Eigenkapitals stark ausgeprägt. Das hohe Ausfallrisiko und diesbezügliche (neue) Informationen (somit der CDS-Markt) dominieren dann auch zunehmend den Aktienmarkt. Zwei weitere Unternehmen der US-Stichprobe weisen eine geringe Kreditqualität auf, nämlich General Motors und Visteon. Acharya und Johnson (2005) halten in ihrer Untersuchung zum Insiderhandel im CDS-Markt fest, dass Insider ihre Informationen im CDS-Markt dann verwerten, wenn es sich um „signiﬁkant negative Informationen“ handelt.707 D.h. gerade bei diesen beiden Unternehmen könnten Informationen bezüglich des Ausfallrisikos (die Preise des CDS-Marktes) für die Preisﬁndung des Aktienmarktes zentral sein. Wie die Ergebnisse der Untersuchung zeigen, ist bei den Unternehmen General Motors und Visteon der Aktienmarkt preisführend und es bestehen keine gegenseitigen Granger Kausalitäten. Die Preisbildung des Aktienmarktes wird folglich nicht (jedenfalls nicht auf statistisch signiﬁkantem Niveau) von den Preisänderungen des CDSMarktes getrieben. Daraus kann gefolgert werden: Es ist zwar aus theoretischen Überlegungen heraus eine plausible Annahme, dass bei stark ausfallrisikobehafteten Titeln der CDS-Markt zunehmend eine zentrale Rolle bei der Preisﬁndung spielt. Allerdings setzt eine solche Preisbildungsfunktion des CDS-Marktes für den Aktienmarkt voraus, dass informierte Teilnehmer ihr Wissen dauerhaft bzw. bevorzugt im CDS-Markt verwerten. Dies lässt wiederum den Schluss zu, dass bei diesen beiden Unternehmen im „US-CDS-Markt“ kein systematisches Insiderwissen vorhanden ist bzw. verwertet wird. 706

707

Gemäß der Deﬁnition von Moody’s gilt für Anleihen der Ratingkategorie B (in der Ford Motor eingestuft ist): „Anleihen mit einem B Rating bieten langfristig wenig Sicherheit über die Bezahlung aller Kupons und Tilgung des ausstehenden Betrages bzw. der Einhaltung anderer Vereinbarungen, die Gegenstand der Anleihen sind.“ Vgl. Hagenstein/Mertz/ Seifert, 2006, 178. Vgl. Acharya/Johnson, 2005, 11.

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Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur „private information hypothesis“

Der zentralen Hypothese der Arbeit nach verfügen die CDS-Spreads der deutschen Unternehmen über einen besonders ausgeprägten Informationsgehalt, d.h. sie reﬂektieren verstärkt Insider-Informationen der deutschen Universalbanken. Bei vier von dreizehn deutschen Unternehmen (das entspricht einer viermal höheren Anzahl als in der US-Stichprobe) konnte nachgewiesen werden, dass sowohl der Aktien- als auch der CDSMarkt zur Preisﬁndung beitragen.708 Bei den vier Unternehmen Bayer, Deutsche Lufthansa, ThyssenKrupp und Volkswagen haben damit einerseits vergangene Informationen des Aktienmarktes einen signiﬁkanten Einﬂuss auf aktuelle CDS-Prämien (bzw. deren Veränderungen). Andererseits ﬂießen bei diesen deutschen Unternehmen Informationen für den betrachteten Untersuchungszeitraum auch systematisch vom CDSMarkt in den liquideren Aktienmarkt. Angesichts der Tatsache, dass es sich bei den Unternehmen um sehr liquide Blue Chip-Aktien handelt, ist das Ergebnis doch sehr bemerkenswert. Dies lässt sich m.E. nur auf entsprechende „Insider-Aktivitäten“ im deutschen CDS-Markt zurückführen: Informierte Marktteilnehmer verwerten ihr Wissen systematisch im CDS-Markt. Diese neuen Informationen sind auch für den Aktienmarkt bewertungsrelevant. Auf Basis der Stichproben darf der „deutsche CDS-Markt“ im Vergleich zum „US-CDS-Markt“ als informationsefﬁzienter bezeichnet werden. Die CDS-Spreads der deutschen Adressen verfügen in der Untersuchung über einen vergleichsweise höheren Informationsgehalt, denn sie tragen in höherem Ausmaße zur Preisbildung am Aktienmarkt bei. Die Ergebnisse zeigen auf, dass Insiderwissen im deutschen CDS-Markt eine Rolle spielt. Im Sinne der formulierten „private information hypothesis“ können als informierte Marktteilnehmer die deutschen Universalbanken identiﬁziert werden, die mit den deutschen Unternehmen enge Geschäftsbeziehungen unterhalten und als aktive Marktteilnehmer Ausfallrisiken im CDS-Markt handeln. Damit kann erstmalig empirische Evidenz für die Relevanz der „private information hypothesis“ geliefert werden. Die vorliegende Untersuchung trägt damit dazu bei, die Forschungslücke im Feld der empirischen Kapitalmarktforschung zum speziﬁschen Thema „Insiderhandel“ in Kreditderivate-Märkten zu schließen.

708

Bei zwei weiteren deutschen Unternehmen, nämlich bei BMW und DaimlerChrysler, ﬁnden sich erste Hinweise auf die Bedeutung des CDS-Marktes für die Preisﬁndung des Aktienmarktes. Vgl. dazu die Ergebnisse der Granger Kausalitätstests in Tabelle 8-9.

Schlussbetrachtung

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9 Schlussbetrachtung Kreditderivate zählen zu den erfolgreichsten Finanzinnovationen der letzten Zeit. Kreditderivate ermöglichen es, Kreditrisiken zu isolieren, zu transferieren und handelbar zu machen, und dies zu geringen Transaktionskosten. In der Arbeit steht der Credit Default Swap – und damit ein Schlüsselprodukt des KreditderivateMarktes – im Zentrum. CDS haben sich mittlerweile als sehr liquides Instrument zum Handel von Ausfallrisiken im Markt etabliert. Durch den Handel von Ausfallrisiken im CDS-Markt kommt es zu einer zunehmenden Integration zwischen Kredit- und Kapitalmärkten. Ziel der Arbeit ist es, den Informationsgehalt von Credit Default Swaps umfassend – theoretisch sowie empirisch – zu untersuchen. Dazu wird der Informationsgehalt von CDS dem anderer Märkte, auf denen das Kreditrisiko relevant ist, sowie dem des externen Ratings, gegenübergestellt. Folglich steht die Informationsefﬁzienz dieses „jungen“ Kreditrisikotransfer-Instruments im Vergleich zu etablierten Märkten bzw. Bonitätsindikatoren im Mittelpunkt der Arbeit. In den Eingangskapiteln werden grundlegende Defﬁnitionen gelegt sowie der Markt für Kreditderivate und der CDS dargestellt. Weiters wird die Abgrenzung des CDS zu anderen Instrumenten diskutiert und die ökonomische Ähnlichkeit mit einer „Kreditausfallversicherung“ herausgestrichen. Es werden die Basisdeterminanten der CDS-Prämie diskutiert, welche theoretisch die risikoneutrale Ausfallwahrscheinlichkeit sowie die Verlustquote bei Ausfall sind. In Kapitel 5 wird der Informationsgehalt von CDS mit dem des externen Ratings verglichen. Dazu wird vorweg der Informationswert von Ratings ﬁnanzierungstheoretisch untersucht. Es zeigt sich schließlich, dass das externe Rating sehr wohl eine wichtige Informationsfunktion erfüllt – auch für den CDS-Markt, an dem das Credit Rating als „Eintrittskarte“ für den Markt fungiert. Letztlich dürften der umfangreichen empirischen Evidenz nach Rating-Änderungen für den Kapitalmarkt – sowohl für Aktien- als auch Anleihemärkte – nur einen begrenzten Informationswert haben, da die Kurse der Titel die Rating-Änderungen teilweise antizipieren und bei „Upgrades“ nur schwache Kursreaktionen beobachtbar sind. Besonders interessant ist der Zusammenhang von externem Ratings und CDS-Spreads, denn beide haben das Ausfallrisiko eines Schuldtitels zum Gegenstand. Während das Rating eine Einschätzung einer RatingAgentur ist, handelt es sich bei CDS-Prämien um einen Marktpreis für das Kreditrisiko. Die Untersuchungen, die den Informationsgehalt des Ratings für den CDS-Markt – also die Reaktion auf Rating-Änderungen – untersuchen, zeigen dabei, dass der CDS-Markt negative Rating-Ankündigungen (bis zu drei Monate) früher – anzeigt. Dabei nimmt der vorliegenden empirischen Evidenz nach der CDS-Markt nicht nur Rating-Herabstufungen vorweg, sondern antizipiert auch Überprüfungen für Rating-Herabstufungen. Insgesamt zeigen die Untersuchungen, dass die CDS-Marktpreisentwicklung einen Vorlaufcharakter vor einer Neueinschätzung des Ratings aufweist. Die veränderte Kreditwürdigkeitseinstufung wird demnach zu einem großen Teil bereits vom CDS-Markt vorweggenommen. Die marktbasierten Bonitätsrisikoprämien „Credit Default Swap-Spreads“ weisen daher einen höheren Informationsgehalt auf. Im Sinne einer umfassenden Analyse des Informationsgehaltes von CDS wird in Kapitel 6 ausführlich auf die Problematik der asymmetrischen Informationsverteilung am CDS-Markt sowie allfälliger Auswirkungen dieser auf die Informationsefﬁzienz des CDS-Marktes eingegangen. Als spezielle Form der asymmetrischen

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Schlussbetrachtung

Informationsverteilung wird die für die Arbeit zentrale „private information hypothesis“ formuliert, nach der deutsche Universalbanken über einen ausgeprägten Informationsvorsprung über die im CDS-Markt gehandelten deutschen Unternehmen verfügen. Die Hypothese wird mit den Besonderheiten des deutschen bankorientierten Finanzsystems, vor allem mit dem „Relationship-Banking-Prinzip“, untermauert. Auf Basis der theoretisch-empirischen Literatur bzw. aus Ergebnissen von Befragungen kann abgeleitet werden, dass es für deutsche Banken sowohl verschiedene „besondere“ Informationskanäle gibt, durch welche sie Zugang zu bewertungsrelevanten Insider-Informationen über die am CDS-Markt gehandelten deutschen Großunternehmen haben, als auch, dass dieser Informationszugang im Hinblick auf den CDS-Markt von hoher Relevanz ist, da sie aktive Marktteilnehmer sind und Ausfallrisiken (auch) aus originären Kreditbeziehungen mit den Großunternehmen im CDS-Markt handeln. Diese „private information hypothesis“ wurde bisher in der Literatur nicht aufgeworfen oder empirisch untersucht. Im Weiteren erfolgt eine umfangreiche theoretische Analyse der Informations- und Anreizprobleme, die im Zusammenhang mit dem Kreditrisikotransfer von Banken im CDS-Markt entstehen. Im Mittelpunkt stehen einerseits Probleme der adversen Selektion bzw. der Qualitätsunsicherheit hinsichtlich der zu transferierenden Schuldnerbonitäten sowie andererseits die Anreizprobleme im Hinblick auf die Kreditüberwachung, die entstehen, wenn Banken mit der Kreditvergabe übernommene Ausfallrisiken mittels CDS weitergeben (Moral Hazard-Problem). Es wird analysiert, ob bzw. welche aus der Literatur bekannte(n) „Lösungsmechanismen“ geeignet sind, um die adverse Selektions-Problematik sowie die Moral Hazard-Problematik im CDS-Markt abzumildern. Die Analyse zeigt, dass das wesentlichste Lösungsdesign zur Handhabung der Qualitätsunsicherheit im CDS-Markt das Signaling der Schuldnerbonität durch das externe Rating ist. Für nicht geratete Unternehmen ist die ex-ante Informationsasymmetrie zur Zeit unüberwindbar groß. Es bleibt festzuhalten, dass die Grundstruktur des CDS bzw. die Gestaltung der CDS-Kontrakte die Informations- und Anreizprobleme beim Kreditrisikotransfer nicht zu reduzieren vermag. Die Probleme im Zusammenhang mit der asymmetrischen Informationsverteilung könnten der theoretischen Analyse nach beim Kreditrisikotransfer Agency-Kosten verursachen und sich letztlich in Form eines Aufschlags einer Misstrauensprämie im CDS-Spread niederschlagen. Daraus ergibt sich ein zukünftiger Forschungsbedarf: Empirische Untersuchungen könnten – bspw. durch Analyse der Bid-Ask-Spreads – Hinweise geben, ob Informationsrisikoprämien im CDS-Spread vorhanden sind und die Anreizprobleme tatsächlich relevant sind. In Kapitel 7 wird auf den informationellen Zusammenhang zwischen CDS-Markt und anderen etablierten Märkten eingegangen. Zuerst steht die Beziehung zwischen dem CDS-Markt und dem „verwandten“ Anleihemarkt im Zentrum. An beiden Märkten werden Kreditrisiken gehandelt, CDS-Spreads und Credit Spreads einer (Referenz)Anleihe sind theoretisch eng miteinander verknüpft und kompensieren den Investor jeweils für das übernommene Kreditrisiko. Untersuchungen zeigen auf, dass Corporate Bond-Spreads von nicht kreditrisikorelevanten Faktoren – vor allem steuerlichen Aspekten und dem Liquiditätsrisiko – stark beeinﬂusst werden. CDS-Spreads hingegen reﬂektieren (jedenfalls annähernd) das „reine“ Ausfallrisiko und sind bereits als Kreditspread (als Differenz über Swap Rates) quotiert. Weiters zeigt sich, dass nach den bisherigen empirischen Erkenntnissen der CDS-Markt dem Anleihemarkt überwiegend preislich vorausläuft und insofern informationsefﬁzienter ist. Der CDS-Markt reﬂektiert folglich Veränderungen der Kreditqualität von Schuldnern schneller als der Anleihemarkt. Für diese Arbeit zentral ist der Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes. Als fruchtbares theoretisches Modell zur Analyse der Beziehung von Gläubiger und Aktionär – somit zur Analyse des CDS- und Aktien-

Schlussbetrachtung

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marktes – erweist sich das Merton-Modell, welches eines der ältesten und bekanntesten Modelle zur Bewertung von Ausfallrisiken ist und zur Bewertung des Kreditrisikos Aktiendaten heranzieht. Mit Hilfe des Modells können Fremdkapital- sowie Eigenkapitaltitel bewertet werden, die wert bestimmenden Einﬂussgrößen auf die Positionen der Eigen- und Fremdkapitalgeber aufgezeigt und Interessenskonﬂikte zwischen den beiden Anspruchsgruppen veranschaulicht werden. Eine wichtige Erkenntnis aus dem Modell ist, dass die beschränkt haftenden Aktionäre eines verschuldeten Unternehmens tendenziell risikofreudig agieren. Die Aktionäre sind Inhaber einer Kaufoption auf das Unternehmensvermögen, wohingegen die Position des Gläubigers mit dem Verkauf einer Put Option auf die Unternehmensaktiva vergleichbar ist. Als zentraler diskussionswürdiger Parameter kristallisiert sich die Erhöhung des Unternehmensrisikos und dessen Auswirkungen heraus. Ein höheres Risiko erhöht c.p. simultan den Wert des Calls (Wert des Eigenkapitals) als auch den Wert der Put Option (Wertäquivalent für das Kreditrisiko). Da ein ausfallbedrohter Fremdkapitaltitel als Portfolio aus einem risikofreien Fremdkapitaltitel und einer Short Put-Position auf das Unternehmensvermögen betrachtet werden kann, schädigt ein höheres Unternehmensrisiko die Gläubiger. Dieser Zusammenhang kann als Schlüssel zum Verständnis des Asset Substitutions-Problems gesehen werden. Entscheidend für den Anreiz zur Risikoerhöhung seitens der Aktionäre ist also die Asymmetrie der Risikoteilung zwischen Aktionär und Gläubiger. Aus dem Modell werden schließlich wichtige Schlüsse für die empirische Untersuchung des Zusammenhangs der beiden Märkte auf Unternehmensebene gezogen: Zentrale Parameter für die Bonitätsrisikoprämie (den CDS-Spread) sind der Verschuldungsgrad sowie das Geschäftsrisiko des Unternehmens. Die dann folgenden theoretischen Überlegungen zur Preisführerschaft des CDS- und Aktienmarktes verdeutlichen, dass bei einer solchen Analyse die unterschiedlichen Charakteristika der Märkte – insbesondere die Liquidität und die Marktteilnehmer – eine Rolle spielen sollten. Darüber hinaus ergibt sich aus den unterschiedlichen Ertrags-Risiko-Proﬁlen von Aktionären und Gläubigern die Hypothese einer Asymmetrie der Preisreaktion in beiden Märkten, welche allerdings eine empirisch schwer testbare Hypothese darstellt. Die Ergebnisse der vorliegenden empirischen Untersuchungen lassen insgesamt darauf schließen, dass der Aktienmarkt die Preisführerschaft vor dem CDS-Markt hat. Kapitel 8 dokumentiert die eigene empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes. Ziel ist es, Erkenntnisse über den (intertemporalen) Zusammenhang der Märkte zu gewinnen. Die zweite zentrale Zielsetzung der empirischen Analyse ist, erste empirische Evidenz zur formulierten „private information hypothesis“ – und damit zum weitgehend unerforschten Themengebiet des Insiderhandels im CDS-Markt – zu liefern. Dazu wird der preisliche Zusammenhang zwischen CDS- und Aktienmarkt von dreizehn deutschen sowie dreizehn US-Unternehmen untersucht. Dabei wird angenommen, dass der Schlüssel zum Aufﬁnden von Insiderinformationen im CDS-Markt in der Überprüfung des preislichen Zusammenhangs respektive des Informationsﬂusses vom CDS- zum Aktienmarkt hin liegt. Eine erste Analyse der Daten zeigt, dass – wie theoretisch aus dem Merton-Modell zu erwarten – Aktienkurse und CDS-Spreads stark negativ bzw. Aktienrenditen und CDS-Spread-Veränderungen negativ korreliert sind. Weiters gehen mit einer höheren Aktienvolatilität bzw. einem höheren Verschuldungsgrad auch höhere CDSSpreads der Unternehmen einher. Die Untersuchung der dynamischen Beziehung zwischen CDS-Spreads und Aktienkursen mittels VAR-Modell bzw. Granger Kausalitäts-Test zeigt auf, dass sowohl bei den Unternehmen der deutschen als auch der USStichprobe der Aktienmarkt überwiegend preisführend ist.

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Schlussbetrachtung

Bezüglich der formulierten „private information hypothesis“ zeigt sich, dass Insider-Informationen im deutschen CDS-Markt eine Bedeutung haben. Bei vier von dreizehn der untersuchten deutschen Unternehmen ﬁndet die Preisﬁndung sowohl im Aktien- als auch im CDS-Markt statt, wohingegen nur bei einem US-Unternehmen die Preisﬁndung in beiden Märkten erfolgt. Somit trägt bei einer viermal höheren Anzahl von deutschen als US-Unternehmen der CDS-Markt zur Preisﬁndung bei. Bei diesen Unternehmen haben die vergangenen CDS-Spread-Veränderungen eine hohe Erklärungskraft (im Sinne der Granger Kausalität) für die künftigen Aktienrenditen. Die Beziehung ist bei diesen Unternehmen derart zu sehen, dass Informationsströme sowohl vom CDS- zum Aktienmarkt als auch umgekehrt, ﬂießen. Die Ergebnisse zeigen, dass der „deutsche CDS-Markt“ einen vergleichsweise höheren Informationsgehalt aufweist. Dies wird in der Arbeit auf das Vorhandensein von privater Information im „deutschen CDS-Markt“ zurückgeführt, wobei als besonders informierte Marktteilnehmer die deutschen Universalbanken gesehen werden. Insgesamt erfährt die „private information hypothesis“ somit eine erste tendenzielle Bestätigung. Die Untersuchung liefert wichtige neue Erkenntnisse und Hinweise auf die Existenz von Insider-Informationen im „deutschen CDS-Markt“. Die Arbeit leistet somit einen speziellen Beitrag im Gebiet der empirischen Kapitalmarktforschung und trägt konkret zur Schließung der Forschungslücke über Insider-Informationen im CDS-Markt bei. In zukünftigen Forschungsarbeiten zum Thema der privaten Information im Kreditderivate-Markt sollte der „Asymmetrie der Preisreaktion“ durch andere empirische Methoden Rechnung getragen werden. Ein Ansatz wäre, mittels Ereignisstudien die Antizipation negativer bonitätsrelevanter Information (bspw. ein RatingDowngrading) des „deutschen CDS-Marktes“ – im Vergleich zu anderen Märkten – zu untersuchen. Dies setzt allerdings voraus, dass Ratings selber international vergleichbar und somit ein objektiver Maßstab sind. Als Resümee wird festgehalten, dass nach einer umfangreichen theoretischen sowie empirischen Analyse des Informationsgehaltes des noch relativ jungen CDS-Marktes diesem eine hohe Informationsefﬁzienz zugesprochen werden kann. CDS-Spreads haben einen hohen Informationsgehalt und der CDS-Markt ist mittlerweile der führende Kreditrisikomarkt. Credit Default Swaps leisten für die Kapitalmärkte einen wichtigen Informationsbeitrag.

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Internetquellen: http://www.moodys.com http://www2.standardandpoors.com