Управление стоимостью компаний. Учебное пособие. СПб

ÌÈÍÈÑÒÅÐÑÒÂÎ ÎÁÐÀÇÎÂÀÍÈß ÐÎÑÑÈÉÑÊÎÉ ÔÅÄÅÐÀÖÈÈ

Ñàíêò-Ïåòåðáóðãñêèé ãîñóäàðñòâåííûé óíèâåðñèòåò àýðîêîñìè÷åñêîãî ïðèáîðîñòðîåíèÿ

В. Б. Сироткин

УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИЙ Учебное пособие

Ñàíêò-Ïåòåðáóðã 2001

УДК 338 ББК 65.9(2) С40

Сироткин В. Б. С40 Управление стоимостью компаний: Учеб. пособие / СПб ГУАП. СПб., 2001. 63 с.: ил. В настоящем учебном пособии изложены основные вопросы управления стоимостью компании. Рассмотрены подходы к оценке стоимости компаний, структурных преобразований в многопрофильных компаниях, менеджменту стоимости компаний. Пособие предназначено студентам, аспирантам экономических специальностей и другим читателям для изучения подходов к управлению коммерческими организациями по критериям стоимости.

Рецензенты: кафедра финансов и денежного обращения Санкт-Петербургского государственного технического университета; доктор экономических наук профессор Д.С. Демиденко

Óòâåðæäåíî ðåäàêöèîííî-èçäàòåëüñêèì ñîâåòîì óíèâåðñèòåòà â êà÷åñòâå ó÷åáíîãî ïîñîáèÿ

© СПбГУАП, 2001 © В. Б. Сироткин, 2001 2

ПРЕДИСЛОВИЕ Стоимость (дисконтированный денежный поток) сосредотачивает в себе полную информацию о деятельности компании. Другие показатели, используемые для оценки деятельности, не являются всеобъемлющими, как правило, охватывают краткосрочный период (прибыль на акции и др.), и не могут выступать надежной основой долгосрочного финансового планирования. Когда компания наращивает стоимость, она привлекает к себе капитал, поскольку капитал течет в сторону высокой отдачи. Менеджеры компаний создают стоимость, обеспечивая в долгосрочной перспективе, прибыли, превышающие издержки привлечения капитала. Для управления компанией менеджмент стоимости должен стать постоянным образом действия. Только в этом случае компания может сохранить конкурентные преимущества в долгосрочной перспективе. В разных странах механизмы привлечения инвестиций для коммерческих организаций устроены по-разному. Например, в США высокоразвитые финансовые рынки определяют требования к управлению компаниями по критериям стоимости. В нашей стране, где, по сути, отсутствует финансовый рынок, предоставляющий инвесторам и кредиторам сигналы об эффективности деятельности компаний, сегодня сложно управлять по критериям стоимости. Однако как нам представляется, рост и интеграция отечественной промышленности в мировую систему хозяйствования потребует использования современных стоимостных подходов к управлению предприятиями. Настоящее учебное пособие предназначено для читателей, интересующихся оценкой альтернативных стратегий корпораций, последствиями структурных преобразований, управлением многопрофильными компаниями. Книга состоит из четырех разделов. Первый раздел рассматривает теоретические аспекты оценки стоимости компаний: модель дисконтированного денежного потока и модель экономической прибыли. В рассмотренных моделях выделены ключевые факторы стоимости, которые можно использовать в качестве целевых финансовых нормативов: темп роста доходов, рентабельность инвестированного капитала по отношению к средневзвешенным затратам на капитал, свободный денежный поток. 3

Второй раздел “Структурные преобразования компаний” включает оценку и реализацию слияний и совместной деятельности компаний. Третий раздел “Оценка многопрофильных компаний” рассматривает подходы к оценке стоимости многопрофильных компаний и их структурную реорганизацию. Четвертый раздел “Менеджмент стоимости компаний” посвящен управленческим подходам и процессам, необходимым для практической реализации концепции роста стоимости компании. Автор при написании пособия опирался на западные литературные источники и, в первую очередь, на книгу Тома Коупленда, Тима Коллера и Джека Муррина “Стоимость компаний: оценка и управление”.

4

1. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ Инвестиционный подход позволяет оценить внутреннюю или подлинную стоимость компании, как хозяйственной единицы. Этот вид деятельности оценивают дисконтированием денежных потоков. Необходимость такой оценки заключается не в том, что рыночная стоимость – ложная оценка, а в том, что она может быть выше или ниже полученной нами расчетной инвестиционной оценки. 1.1. Модель дисконтированного денежного потока единого объекта оценки Схема оценки стоимости В данной модели стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость ее основной деятельности за вычетом долговых и других обязательств, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями. На рис. 1 показана схема оценки стоимости основной деятельности однопрофильной компании.

Стоимость долга Стоимость акций

Стоимость основной деятельности

70

Денежный поток от основной деятельности 150 130 140 100 90

160

Денежный поток для заимодателей

20

54

36

43

69

Денежный поток для акционеров 66 61 57

74

80

70

85

75

Будущие потоки денег Рис. 1. Оценка стоимости основной деятельности однопрофильной компании

5

Ставки дисконтирования членов денежного потока по основной деятельности и обязательств должны отражать риск этих денежных потоков. Если эти ставки выбраны верно, то метод дает то же значение стоимости собственного капитала, как если бы мы напрямую дисконтировали денежный поток для акционеров. Активы Текущие активы Работающий капитал Основной капитал Прочие активы Балансовая стоимость компании

Пассивы Краткосрочные обязательства Долгосрочная задолженность Собственный капитал

+ – =

Ликвидационная (остаточная) стоимость Годовые чистые денежные потоки

Текущая стоимость капитализации компании

Время Будущие денежные потоки – основа для определения текущей стоимости

Рис. 2. Сопоставление бухгалтерской и инвестиционной оценок

На рис. 2 сопоставлены бухгалтерская и инвестиционная оценки стоимости компании. Как видно из рисунка, балансовая стоимость может быть выше или ниже расчетной инвестиционной стоимости компании. Особенности бухгалтерских оценок 1. Оценка оборотных средств искажается в зависимости от принятого метода учета запасов. Метод “последним прибыл – первым выбыл” (ЛИФО) дает более низкую прибыль в периоды роста цен, чем метод “первым прибыл – первым выбыл” (ФИФО). Более низкая прибыль означает более низкие налоги. А поскольку доналоговый денежный поток не зависит от метода учета запасов, то метод ЛИФО обеспечивает более крупный посленалоговый денежный поток. 2. В бухгалтерском учете стоимость компании это прибыль, умноженная на коэффициент цена/прибыль. При этом решения ориентированы на прибыль в краткосрочном плане. Главный недостаток бухгалтерского метода оценки стоимости в том, что в нем не выделяются инвестиции, необходимые для создания прибыли, и время их осуществления. Одним коэффициентом Ц/П нельзя охватить весь экономический цикл. 6

3. Амортизация начисляется по принятой схеме, а не по фактической загрузке и износу оборудования. Менеджеры на практике для оценки стоимости используют метод дисконтированного денежного потока, который представляет ожидаемый денежный поток, дисконтированный по ставке, отражающей присущий ему риск. Рынок ценит деньги, а не прибыль. Схема оценки стоимости собственного капитала многопрофильной компании методом единого объекта показанана рис. 3. Избыточные рыночные ценные бумаги Деловая единица D Деловая единица C Деловая единица B

1750 150

250

200 300 400

1 5 1500 0 0

Корпоративные накладные Рыночная расходы стоимость: долговых обязательств 300 привилегированных акций 100

1100

Деловая единица А 700 Совокупная Совокупная Стоимость стоимость стоимость обыкновенных до вычета акций компании корпоративных накладных расходов Рис. 3. Оценка стоимости многопрофильной компании методом единого объекта

Стоимость собственного капитала многопрофильной компании равна сумме значений стоимости отдельных деловых единиц плюс стоимость активов корпорации, создающих денежные потоки, минус издержки корпоративного центра и стоимость обязательств. Предложенная схема удобна по следующим причинам: – оценка отдельных компонентов бизнеса позволяет выявить раздельно инвестиционные и финансовые источники стоимости для владельцев; 7

– помогает наметить пути создания дополнительной стоимости; – хорошо согласуется с процессом бюджетного планирования инвестиционных расходов. Компоненты модели дисконтированного денежного потока единого объекта оценки Стоимость основной деятельности равна дисконтированной стоимости ожидаемого в будущем свободного денежного потока. Валовый денежный поток = Чистая операционная прибыль за вычетом налогов (NP/T) + Амортизация. Свободный денежный поток от основной деятельности (FCF) = Капитальные затраты + Изменение оборотных активов + Прирост прочих чистых активов. Свободный денежный поток не включает денежных потоков, связанных с финансированием (проценты, дивиденды), и доступен всем поставщикам капитала: заемного и собственного. Денежный поток доступный инвесторам = Свободный денежный поток от основной деятельности + Денежный поток от инвестиций, не связанных с основной деятельностью (разовые операции, не основная деятельность и др.) Ставка дисконтирования свободного денежного потока должна отражать альтернативные издержки всех источников капитала, взвешенных по их относительным вкладам в совокупный капитал компании, и называется средневзвешенными затратами на привлечение капитала. Расчет средневзвешенных затрат на капитал представлен в табл.1. и осуществляется по формуле (1) Таблица 1 Расчет средневзвешенных затрат на капитал Доля в со- АльтернаПослена- Доля в средСтавка вокупном тивные логовые невзвешенналога, капитале, издержки, затраты, ном значении, % % % % %

Источник капитала

Долговые обязательства Акции Средневзвешенные затрат ы н а к ап и т ал

Kср =

8

15 85

7,5 10,9

39,0 –

E D ke + kd (1 − T ) D+E D+E

4,6 10,9

0,7 9,3 10

(1)

Kср – средневзвешенные затраты на капитал; E, D – соответственно собственный и заемный капитал; kе, kd – альтернативные издержки привлечения собственного и заемного капитала; Т – ставка налога на прибыль. Затраты компании на капитал определяются как издержки инвесторов минус налоговые льготы (налоговая защита по процентным платежам – iхT). В модели единого объекта оценки используют значение денежного потока и ставки дисконтирования в посленалоговом выражении. Оценка продленной стоимости При оценке стоимости бизнеса существует проблема неопределенности продолжительности его жизни. Для решения этой задачи стоимость бизнеса разделяют на два интервала времени: определенный прогнозный период и последующий период.

Приведенная стоимость Приведенная стоимость Стоимость = денежного потока в течение + денежного потока после. компании прогнозного периода прогнозного периода Стоимость денежного потока после прогнозного периода (завершающего потока) называется продленной стоимостью. На эту значимую составляющую стоимости приходится 56–125 % совокупной стоимости оцениваемых компаний. Существует несколько подходов к оценке продленной стоимости и формул, по которой она рассчитывается: Продленная Чистая операционная стоимость за вычетом налогов = ; стоимость Средневзвешенные затраты на капитал

Свободный денежный поток в первый год после завершения прогнозного периода ( FCFt + 1)

Приведенная стоимость денежного потока после =  Средневзвешенные затраты прогнозного периода  1+  на капитал Kср 

(

)

   

t +1

,

где t – последний год прогнозного периода. 9

Величину денежного потока и стоимость компании, в первую очередь, определяют следующие параметры бизнеса: 1. Темпы, с которыми компания наращивает свою капитальную базу, доходы и прибыль (q). 2. Рентабельность инвестированного капитала (ROI). 3. Операционная прибыль за вычетом налогов (NPT). Инвестированный капитал = чистые основные средства + операционные оборотные активы + прочие активы. Таблица 2 Расчет стоимости капитала

Год

Свободный денежный поток, млн у. е.

Дисконтный множитель при ставке 10 %

2000 227 0,9091 2001 202 0,8264 2002 216 0,7513 2003 232 0,6830 2004 249 0,6209 2005 268 0,5645 2006 287 0,5132 2007 309 0,4665 2008 331 0,4241 2009 356 0,3855 Продленная стоимость 6604 0,3855 Стоимость основной деятельности Стоимость инвестиций, не связанных с основной деятельностью Совокупная стоимость объекта оценки Минус: стоимость долговых обязательств Стоимость акций Cтоимость акционерного капитала в расчете на акцию, у. е.

Приведенная стоимость свободного денежного потока, млн у. е.

206 167 163 159 155 151 147 144 141 137 2546 4115 207 4322 –560 3762 4172

В табл.2 показан пример расчета стоимости капитала компании методом дисконтированного потока.

10

1.2. Модель экономической прибыли Модель экономической прибыли определяет стоимость компании, равной величине инвестированного капитала плюс надбавка, которая равна приведенной стоимости, создаваемой компанией в каждом последующем году. Преимущество данной модели состоит в том, что экономическая прибыль дает представление о результатах деятельности компании в любом отдельно взятом году. Свободный денежный поток таким свойством не обладает, так как его величина определяется весьма произвольными инвестициями в основные и оборотные активы. Например, для того чтобы улучшить показатель FCF руководители компании могут отложить инвестиции. В этом случае свободный денежный поток данного года будет получен за счет создания новой стоимости в долгосрочном периоде. Экономическая прибыль исчисляется за единичный период по формуле: Экономическая Инвестированный = × ROI − kср = капитал прибыль

(

= NPAT −

)

Плата Инвестированный = NP − × kср . за капитал капитал

В модели экономической прибыли стоимость компании вычисляется по формуле Приведенная стоимость Стоимость Инвестированный = + прогнозируемой экономической. компании капитал прибыли

Содержание формулы следующее: если за каждый период компания зарабатывает ровно столько, сколько составляют ее средневзвешенные затраты на капитал, то дисконтированная стоимость ее свободного денежного потока должна быть равна величине ее инвестированного капитала. Компания стоит больше или меньше, чем инвестированный капитал лишь в той мере, в какой она зарабатывает больше или меньше своих средневзвешенных затрат. Надбавка или скидка к инвестированному капиталу должна быть равна приведенной стоимости будущей экономической прибыли компании. 11

Пример 1. Компания Х инвестировала 1000 у. е. в активы в начале 1-го периода. Каждый год после этого она получает 100 у. е. чистой операционной прибыли за вычетом налогов. Рентабельность инвестиций составляет 10 %. Средневзвешенные затраты на капитал – 8 %. Определим стоимость компании. Экономическая прибыль = 1000 (0,1–0,08) = 20 у. е. Приведенная экономическая стоимость по формуле бессрочного аннуитета составляет 20/0,08 = 250 у. е. Стоимость компании – 1250 у. е. Ту же величину получим, если продисконтируем свободный денежный поток компании 100/0,08 = 1250 у.е. Таблица 3 Расчет стоимости капитала компании Год

Экономическая прибыль, млн у. е.

Дисконтный множитель при ставке 10 %

2000 151 0,9091 2001 167 0,8264 2002 179 0,7513 2003 192 0,6830 2004 206 0,6209 2005 221 0,5645 2006 237 0,5132 2007 254 0,4665 2008 273 0,4241 2009 293 0,3855 Продленная стоимость 3130 0,3855 Приведенная стоимость экономической прибыли Инвестированный капитал (на начало года) Стоимость основной деятельности Стоимость инвестиций в неосновную деятельность Совокупная стоимость объекта оценки Минус: стоимость долговых обязательств Стоимость акций Cтоимость акционерного капитала в расчете на акцию, у. е.

Приведенная стоимость экономической прибыли, млн у. е.

137 138 135 131 128 124 121 118 115 112 1207 2465 1649 4115 207 4322 –560 3762 4172

В табл. 3 приведен пример расчета стоимости капитала методом экономической прибыли. 12

1.3. Ключевые факторы стоимости компании Величину денежного потока и стоимость определяют следующие основополагающие факторы: 1. Темпы, с которыми компания наращивает свои доходы. 2. Рентабельность инвестированного капитала (ROI) относительно средневзвешенных затрат на капитал (kср). 3. Свободный денежный поток (FCF) – чистая прибыль – чистые инвестиции. Для наращивания стоимости компания решает следующие задачи: – увеличивает уровень прибыли, которую она получает от имеющегося в ее распоряжении капитала (увеличивает рентабельность уже инвестированного капитала); – увеличивает рентабельность новых инвестиций; – увеличивает темпы роста, но только до тех пор, пока рентабельность новых инвестиций превышает средневзвешенные затраты на капитал; – сокращает затраты на капитал. Средневзвешенные затраты на капитал представляют допустимую барьерную ставку доходности, которую компания должна превысить, чтобы нормально функционировать. Если рентабельность инвестированного капитала выше средневзвешенных затрат на капитал, то образуется добавленная стоимость, которая отражается в рыночной капитализации компании. Эта добавленная стоимость будет увеличиваться, когда повышаются темпы роста доходов. Если часть поступлений не выплачивается акционерам, а реинвестируется снова в бизнес, то эффект от этого приводит к увеличению стоимости компании, которое можно вычислить по принципу сложного процента. Чем больше средств реинвестируется в бизнес, тем сильнее увеличивается стоимость компании. Однако следует иметь в виду, что расширение инвестирования может уменьшить рентабельность инвестированного капитала. Поэтому, чтобы создавать добавленную стоимость за счет расширения инвестиций, у компании должна быть прочная стратегическая позиция на быстро растущем рынке, при которой ROI > kср. Если ROI < kср, то компания утрачивает стоимость тем быстрее, чем выше темпы роста доходов. Иногда ROI называют внутренней нормой доходности. Когда ROI = kср, балансовая и рыночная стоимость компании равны, и добавленная стоимость не создается. 13

Таким образом, можно выделить следующие альтернативные варианты соотношения темпов роста компании и ее стоимости. 1. ROI > kср. Рыночная стоимость выше балансовой. Создается добавленная стоимость тем больше, чем выше темп роста доходов компании. 2. ROI < kср. Рыночная стоимость ниже балансовой. Стоимость компании утрачивается тем сильнее, чем выше темп роста доходов компании. 3. ROI = kср. Балансовая и рыночная стоимости равны. Добавленная стоимость не создается (из растущих доходов оплачивается привлечение капитала). В соответствии с экономическими законами внутренняя норма доходности со временем сближается со средневзвешенными затратами на капитал. Когда дополнительные поступления от инвестиций сравняются с издержками, наступает состояние равновесия, при котором дальнейшие инвестиции нерациональны. Для роста требуются инновации, скачкообразно увеличивающие ROI или новые стратегии, позволяющие опережать конкурентов. Финансовая стратегия компании неразрывно связана с ее общей стратегией, направленной на усиление конкурентных преимуществ и ключевых компетенций компании. В общей стратегии именно инвестиционная стратегия направлена к предвосхищению долгосрочных тенденций экономического развития и адаптацию к ним. 1.4. Содержание оценки стоимости компании 1.4.1. Этапы стоимостной оценки Оценка стоимости компании осуществляется в 5 этапов. Этапы стоимостной оценки компании показаны на рис. 4. 1.4.2. Анализ результатов прошлой деятельности Анализ результатов прошлой деятельности осуществляется из бухгалтерской отчетности компании. Анализ должен строиться вокруг ключевых факторов стоимости (ROI, FCF, экономическая прибыль), важнейший из которых рентабельность инвестированного капитала (ROI). Рентабельность инвестированного капитала и доля прибыли, которую компания инвестирует в рост, определяет величину свободного денежного потока, а значит, и стоимость компании. 14

1

2

1. Анализ Анализ результатов результатов прошлой прошлой деятельности деятельности

- Калькуляция NP и величины инвестированного капитала. - Расчет факторов стоимости - Анализ финансового состояния

2. Прогнозирование Прогнозирование будущей будущей деятельности деятельности

- Разработка сценариев развития - Постатейный прогноз - Проверка обоснованности прогноза - Установление весов рыночной стоимости в целевой структуре капитала - Оценка затрат на неакционерный капитал -

3

3. Оценка затрат на Оценка затрат капитал на капитал

4

4. Оценка Оценка продленной продленной стоимости стоимости

5

- Выбор подходящей методики - Выбор горизонта прогноза - Оценка параметров - Расчет и проверка результатов - Интерпретация результатов в свете принимаемых решений

5. Расчеты иРасчеты и интерпретация интерпретация результатов

Рис. 4. Этапы оценки стоимости компании Себестоимость реализованной продукции / объем продаж (54,3 %) Амортизация / объем продаж (2,6 %)

1– EBIT / объем продаж (13,6 %)

Доналоговая ROI (30,6 %) ROI (21 %)

Х 1– Ставка денежного налога на EBIT (31,3 %)

Х

1

Торговые, общие и + административные расходы / объем продаж (29,5 %)

/

Объем продаж / инвестированный капитал (2,25 %)

Операционные оборотные средства / объем продаж (10,5 %) Чистые основные + средства / объем продаж (35,6 %) + Прочие активы/ объем продаж (1,6 %)

Рис. 5. Пример дерева ROI

15

Не следует использовать много финансовых коэффициентов, которые дублируют друг друга и не помогают объяснить ключевые факторы стоимости. Например, показатель рентабельности совокупных активов бесполезен, поскольку вся информация, заложенная в нем, содержится в ROI. Эффективный метод анализа – “дерево” ROI, позволяющее разложить ROI на важнейшие компоненты, определяющие этот показатель (рис. 5). Пример дерева ROI представлен на рис. 5. Анализ свободного денежного потока проводят по информации отчетов о движении денежных средств. Свободный денежный поток (FCF) = валовый денежный поток – валовые инвестиции. Свободный денежный поток рассчитывают в виде среднего на начало и конец прогнозируемого периода и относят к началу периода. Экономическая прибыль рассчитывается по форме (табл. 4). Таблица 4 Год

2000

2001

2002

ROI, % kср, % Разрыв, % Инвестированный капитал (на начало года), у.е Экономическая прибыль, у.е. NP, у.е. Плата за капитал, у.е. Экономическая прибыль, у.е.

21,0 11,9 9,1 1110,7 101,0 233,1 132,1 101,0

20,1 10,6 9,5 1318,6 124,7 264,4 139,7 124,7

21,0 10,5 10,5 1434,4 151,1 301,7 150,6 151,1

Экономическая прибыль служит денежным показателем стоимости, созданной за год. Это значимый показатель, который объединяет в себе размер компании и рентабельность инвестированного капитала. Экономическую прибыль, а точнее инвестированный капитал, лучше оценивать по балансовой стоимости. Не следует путать экономическую прибыль с приростом стоимости компании за период. В рыночной стоимости на любой момент времени проявляются ожидания, связанные с будущим созданием стоимости. Прирост рыночной стоимости равен экономической прибыли (реально созданной стоимости) плюс изменения ожиданий будущей стоимости. 16

Чтобы составить целостную картину, следует проанализировать факторы стоимости в прошлом, проследить тенденцию и сравнить компанию с другими компаниями отрасли. В этой творческой работе следует учесть, что: – компании, производящие потребительские товары и имеющие сильные торговые марки, имеют высокую рентабельность инвестиций. Наибольшую важность для них представляют вопросы, связанные с ростом (рыночной доли, новых продуктов, управленческой и сбытовой сетей и т.д.), а также с их конкурентными позициями (по параметрам издержек производства, накладных расходов, управления товарно-материальными запасами); – сырьевые компании (целлюлозно-бумажные или химические) – в первую очередь, должны установить, способна ли компания (или отрасль) покрывать свои затраты на капитал, потому что многим из них это не удается. Затем надо исследовать спрос-предложение в отрасли и оценить поведение конкурентов. Определить, на какой стадии цикла находится отрасль и происходят ли какие-то перемены в отраслевой структуре, которые вызовут долгосрочные изменения цикла. Надо выявить, есть ли у компании те или иные конкурентные преимущества (технология, доступ на рынки и т. п.). Способна ли компания обратить эти преимущества в более высокую рентабельность, нежели в среднем в отрасли? Насколько правильно удалось распределить во времени крупные капитальные вложения? Невозможно составить всеобъемлющий перечень сравнительных характеристик прошлой деятельности, но полезно: – заглянуть как можно дальше в прошлое (по крайней мере, лет на 10 назад). Это поможет вам понять, возвращаются ли компания и отрасль со временем к некоему нормальному уровню производительности или краткосрочные тенденции свидетельствуют об отходе от прошлого; – глубже изучить факторы стоимости и попытаться, насколько это в ваших силах, разложить их на операционные показатели фактической деятельности; – если вы обнаружили коренные перемены в основной деятельности, найти их источники и определить, насколько они реальны; возможно, это лишь следствие бухгалтерских манипуляций, попытаться также установить, насколько они устойчивы. 17

Деньги

Анализ свободного денежного потока Анализ FCF проводят по информации отчетов о движении денежных средств. Оценки денежного потока Денежный поток – это совокупность распределенных во времени поступлений и выплат, генерируемых деятельностью компаПоступления (+) нии. Предприятие “живет” деРасходование (–) нежным потоком (рис. 6). Формула чистого денежного потока от операционной деятельности за период Время

ЧПДо = ПД – ПР,

Рис. 6. Динамика денежных потоков

где ПД, ПР – поток доходов (+), поток расходов (–). В соответствии с международными стандартами для отчетности о движении денежных средств используют два метода определения потока: прямой и косвенный. Косвенный метод выделяет потоки по видам хозяйственной деятельности за период: ЧПД = ЧПДо + ЧПДи + ЧПДф, где ЧПДо, ЧПДи, ЧПДф – чистый денежный поток от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. ЧПДо = ЧП + Ао.с + Ан.а + ∆ ДЗ + ∆ З + ∆ КЗ + ∆ Р, где ЧП – чистая прибыль; Аос, Ан.а – амортизация в основные средства и нематериальные активы; ∆ДЗ – прирост дебиторской задолженности; ∆З – прирост запасов; ∆КЗ – прирост кредиторской задолженности; ∆Р – прирост резервов и других фондов. ЧДПи = Рос + Рн.а + Ра + Рп + Дп – По – ∆НКС – Пн.а – Пп – В, где Ро.с, Рн.а – выручка от реализации выбывших основных и нематериальных активов; Ра – повторная реализация ранее выкупленных акций; Рп – реализация портфельных инвестиций; Д – дивиденды, полученные по портфелю инвестиций; По – приобретенные основ18

ные средства; ∆НКС – прирост незавершенного капитального строительства; Пна – приобретение нематериальных активов; Пп – приобретение портфельных инвестиций; В – выкупленные акции компании. ЧПДф = Пс + Пд + Пк + БФ – Вд – Вк – Ду, где Пс – привлечение из внешних источников дополнительного собственного капитала; Пд, Пк – привлечение дополнительных долгосрочных и краткосрочных кредитов; БФ – поступление безвозмездного целевого финансирования; Вд, Вк – погашение долгосрочного и краткосрочного кредита; Ду – дивиденды, уплаченные акционерам компании. Результаты расчета сводят в таблицы. Прямой метод отличается от предшествующего расчетом чистого операционного денежного потока. ЧДПо = РП + ПП – Зм – ЗПо – ЗПу – НП – П, где РП – выручка от реализации продукции; ПП – прочие поступления; Зм – выплата поставщикам сырья, материалов, полуфабрикатов; Зо – выплаты зарплаты персоналу; Зу – выплаты зарплаты административно-управленческому персоналу; НП – налоговые платежи и отчисления; П – прочие выплаты по операционной деятельности. Для целей инвестиционных оценок стоимости компании в расчет свободного денежного потока (CFC) следует объединять чистый поток денег от операционной деятельности (ЧПДо) и чистый поток денег от инвестиционной деятельности (ЧПДи) за период. CFC – это поток, доступный всем кредиторам и инвесторам капитала. Поэтому он не включает потоков, связанных с финансированием (ЧПДф). Управление денежным потоком Отрицательные последствия дефицита денежного потока: – снижение ликвидности и платежеспособности, рост просроченной кредиторской задолженности поставщикам, кредиторам и работающим. В конечном счете, эти последствия снижают рентабельность активов и собственного капитала компании. Отрицательные последствия избыточного денежного потока: 19

– потеря потенциального дохода от неиспользуемой части денежных активов, инфляционные потери, что приводит к снижению рентабельности активов. Для сбалансированности дефицита денежного потока в краткосрочном периоде используют систему “ускорения-замедления платежного оборота”. Ускорение привлечения денежных средств достигается: – увеличением ценовых скидок за наличный расчет; – сокращением сроков предоставления товарного кредита; – ускорением инкассации просроченной дебиторской задолженности; – использованием современных форм рефинансирования дебиторской задолженности (учет векселей, факторинг и др.). Замедление выплат денежных средств достигается: – использованием флоута для замедления инкассации собственных платежей; – увеличением сроков предоставления товарного кредита; – реструктуризацией финансовых кредитов путем преобразования краткосрочных займов в долгосрочные; – заменой приобретения долгосрочных активов их арендой. В долгосрочном периоде рост положительного и снижение отрицательного потока достигается: – привлечением стратегических инвесторов и собственного капитала компании; – привлечением долгосрочных финансовых кредитов; – продажей части активов или сдачей их в аренду; – сокращением инвестиционных программ; – снижением постоянных издержек. 1.4.3. Прогнозирование будущей деятельности Цель прогноза – представить каких результатов способна добиться компания по ключевым факторам стоимости: темпам роста и рентабельности инвестиций. Этапы прогнозирования: 1. Оценить стратегическое положение с учетом конкурентных преимуществ и особенностей отрасли. Надо оценить, каким потенциалом роста обладает компания и способна ли она добиться рентабельности, превышающей затраты на капитал. 20

2. Разработка различных сценариев развития (спад, подъем, умеренный рост) компании по темпам роста и рентабельности. 3. Для каждого сценария составляется постатейный прогноз отчета о прибылях и убытках. На основе этого отчета составляют прогнозы свободного потока денежных средств и других ключевых факторов стоимости. 4. Проверка обоснованности прогноза, особенно по факторам стоимости. Оценка стратегического положения компании За неимением конкурентных преимуществ компания будет зарабатывать столько, сколько требуется на возмещение затрат на капитал. Конкурентные преимущества, которые обеспечивают разрыв между рентабельностью и затратами на капитал, можно свести в три группы. 1. Создание более высокой потребительской стоимости (качества) благодаря такому сочетанию цены и свойств продукции, которое не в состоянии воспроизвести конкуренты. 2. Снижение издержек в сравнении с конкурентами. 3. Более производительное по сравнению с конкурентами использование капитала. Существуют три метода выявления конкурентных преимуществ. А. Анализ сегментов потребительского рынка. Сегментный анализ предназначен для оценки потенциальной рыночной доли компании. Сегментация потребителей и сопоставление компании с конкурентами по способности удовлетворять этих потребителей оценивают текущие и потенциальные конкурентные преимущества, на которых следует сосредоточиться. Б. Анализ конкурентной бизнес-системы. Под бизнес-системой понимают “цепочку” создания стоимости. Изучив бизнес-систему конкурентов и сравнив ее с собственной по ключевым показателям и функциональным областям (финансы, инвестиции, кадры и др.), оценивают возможности компании на будущее. В. Анализ отраслевой структуры. Анализ отраслевой структуры удобно рассматривать на основе моделей М.Портера. 21

Разработка сценариев развития компании Каждому сценарию следует дать вероятностную стоимостную оценку. Результаты представляют в виде табл. 5. Таблица 5 Прогноз стоимости

Сценарий

Обычное состояние Небольшое улучшение в отрасли Существенное улучшение в отрасти

СредневзвеПервонаВероятСтоимость Прирост шенная дочальная ность компании, стоимости, бавленная стоимость, сценария, у.е. у.е. стоимость, у.е. % у.е.

2662 3694

2520 2520

142 1174

15 65

4736

2520

2216

20

1228

Прогнозирование прироста стоимости компании Сценарии должны учитывать изменения отрасли и смежных отраслей (внешней среды бизнеса): появление продуктов-заменителей, доступность сырья, изменение вкусов потребителей, общее состояние экономики. Типичная ошибка при прогнозировании: механическое увеличение объема продаж, скажем, на 10%. Постатейный прогноз балансовой отчетности Наилучшая структура прогноза складывается тогда, когда исходной позицией выступает отчет о прибылях и убытках и баланс, а уже из них выводится свободный денежный поток и другие факторы стоимости. Но, даже если вы прогнозируете свободный денежный поток, требуется составление баланса, чтобы оценить как отдельные элементы и переменные взаимодействуют и складываются в единое целое. Наиболее распространен прогноз отчета о прибылях и убытках, основанный на спросе. Большинство других переменных (расходы, оборотные средства) выводят из величины продаж. Учет инфляции Ради соблюдения соответствия и прогноз свободного денежного потока, и оценка ставок дисконтирования должны строиться на одних и тех же ожидаемых общих темпах инфляции. Прогноз дохода от 22

реализации должен отражать динамику физического объема продаж и ожидаемое увеличение цен каждой единицы. Например: общий темп инфляции 4%, а цена единицы продукции будет расти на 1% быстрее. При условии, что рост физического объема продаж составит 3%, увеличение дохода от реализации соответствует 8,2% в год (1,05х1,031). Ожидаемые общие темпы инфляции, соответствующие ставке дисконтирования, выводятся из временной структуры процентных ставок. В США основу временной структуры составляют доходности к погашению правительственных облигаций. В номинальных процентных ставках воплощаются ожидания заемщиков, относящиеся к будущей инфляции. Темп инфляции оценивают в следующей последовательности: а) определяют номинальную безрисковую ставку на период времени прогноза (10 лет и более); за этот же интервал следует вычислять и средневзвешенную стоимость капитала; б) оценивают реальную процентную ставку. В США за 1926–1991 гг. она составила 0,5% в год (рекомендуемое значение 2–3%); в) Ожидаемый темп инфляции=

1+номинальная ставка − 1. 1+реальная ставка

Продолжительность прогноза 1. Микроэкономический анализ предполагает, что в большинстве отраслей конкуренция сбивает рентабельность инвестиций до уровня затрат на капитал. Прогнозный период должен охватить все то время, пока рентабельность устойчиво превышает затраты на капитал. 2. Если компания принадлежит к циклической отрасли, прогноз должен охватывать весь цикл. Иначе, прогноз будет построен на данных, характерных для фазы подъема или спада, а допущения о продленной стоимости будут нереалистичными. 3. Большинство прогнозов лучше разбивать на два временных интервала: конкретный прогнозный период (около 10 лет) и оставшийся срок жизни компании (начиная с 11 года жизни и далее). Денежный поток за второй период оценивают по формуле продленной стоимости. Общая проверка обоснованности прогноза Прогноз надо анализировать так же, как результаты прошлой деятельности компании. На основе спрогнозированного баланса и отчета о 23

прибылях и убытках следует определить свободный денежный поток и факторы стоимости. Чтобы понять, что следует ожидать от факторов стоимости, надо ответить на следующие вопросы: – соответствуют ли факторы стоимости экономическим характеристикам компании и конкурентной динамике отрасли? – соответствует ли рост доходов компании отраслевому росту, опережает или отстает от него? – обладает ли компания ресурсами для регулирования своих темпов роста? – соответствует ли рентабельность капитала конкурентной структуре отрасли? Как соотносятся показатели роста и рентабельности в сравнении с конкурентами? – как повлияют на рентабельность изменения в технологии? – способна ли компания управлять всеми инвестициями, которые она осуществляет? – получит ли компания прирост капитала и как это скажется на ее финансировании? 1.4.4. Оценка затрат на привлечение капитала Средневзвешенные затраты на привлечение капитала служат ставкой дисконтирования при определении приведенной стоимости денежных потоков, ожидаемых инвесторами. Процесс оценки состоит из следующих этапов. Взвешивание рыночных стоимостей целевой структуры капитала Если комбинация источников финансирования в будущем запланированно меняется, то говорят о целевой структуре капитала. Оценку текущей структуры капитала предпочтительнее проводить по рыночным ценам, а не балансовым оценкам. Оценка альтернативных издержек финансирования из несобственного неакционерного капитала В эту категорию входят: – все виды долговых обязательств; – лизинг (капитальный и операционный); – привилегированные акции. Альтернативные издержки долговых обязательств (kd) – рыночная доходность к погашению таких обязательств (рыночная ставка процен24

та). Альтернативные издержки прямых привилегированных акций рассчитывают как: kp = DIV / P, где DIV – обещанные дивиденды; Р – рыночная цена привилегированных акций. Оценка альтернативных издержек финансирования за счет собственного (акционерного) капитала (kе) Правильные результаты при определении альтернативных издержек финансирования из собственного капитала дают модель оценки долгосрочных активов (САРМ) и модель арбитражного ценообразования, в которых учитывается риск и ожидаемая инфляция. Модели, построенные на норме дивидендного дохода, на коэффициенте цена/прибыль (Р/Е), на корне дивидендного дохода в условиях роста (модель Гордона) дают неудовлетворительные результаты. 1.4.5. Оценка продленной стоимости В подразд. 1.1 мы рассмотрели эту категорию при оценке стоимости компании. Оценка продленной стоимости состоит из 4 этапов: – выбор подходящей методики; – определение горизонта прогноза; – расчет продленной стоимости (оценка параметров); – приведение продленной стоимости путем дисконтирования. Выбор подходящей методики Возможны три метода дисконтирования денежного потока: 1. Долгосрочный прогноз денежного потока (75 лет и более) позволяет исключить продленную стоимость из рассмотрения. 2. Формула бессрочного роста свободного денежного потока, основанная на допущении, что свободный поток денег компании за продленный период будет расти постоянным темпом q. Продленная стоимость =

FCFt +1 . kср − q

3. Формула факторов стоимости позволяет выразить растущий свободный денежный поток через факторы стоимости: темп роста q и рентабельность инвестиций ROI. 25

Продленная стоимость =

NPt +1 (1 − q / ROI ) . kср − q

Соотношение q / ROI характеризует долю посленалоговой прибыли, инвестируемую в капитал (норма инвестирования). Таким образом, в числителе посленалоговая прибыль за вычетом чистых инвестиций представляет свободный денежный поток. Методы продленной стоимости пригодны при условии, что бизнес действует на равновесном уровне. К окончанию прогнозного периода компания: – получает постоянную норму прибыли и оборачиваемость капитала, а, значит, постоянную рентабельность инвестиций; – растет постоянными темпами и ежегодно инвестирует в бизнес одинаковую долю своего валового денежного потока; – имеет постоянную рентабельность новых инвестиций. Иногда на практике предполагают, что стоимость компании есть кратное ее будущим прибылям в продленный период. В этом случае выбирают подходящий коэффициент “цена-прибыль” (Р/Е), который не раскрывает факторов стоимости. Те же проблемы возникают при использовании для оценки стоимости компании коэффициента “рыночная / балансовая стоимость”. Выбор прогнозного периода Если избрать горизонт планирования очень большой, то значение продленной стоимости утрачивает свое значение. Если исходить из того, что в продленный период рентабельность инвестиций равна затратам на капитал, но превышает их в течение прогнозного периода, то, расширяя горизонт прогноза, мы увеличим оценку стоимости компании. Оценка параметров Для расчета продленной стоимости следует оценить следующие параметры: NP, FCF, ROI, q и kср. Оценка этих параметров должна быть неотъемлемой частью прогноза и базироваться на том, что компания будет продвигаться вперед именно по тому сценарию, который мы оцениваем. NP – должен отражать нормальную прибыль компании в середине ее делового цикла. 26

FCF – должен отражать величину инвестиций, необходимых для поддержания прогнозных темпов роста. Если в продленный период планируется замедление роста, то меньшая доля прибыли будет реинвестироваться в бизнес. ROI = kср для большинства компаний. q – должно отражать тот факт, что лишь немногие компании способны расти быстрее, чем экономика в целом в течение длительного периода. Лучший показатель в данном случае – общие темпы роста потребления продукта отрасли плюс темп инфляции. kср – должны отражать устойчивую структуру капитала и показатель предпринимательского риска, соответствующий ожидаемым условиям отрасли. Дисконтирование продленной стоимости до приведенной Продленная стоимость – стоимость на конец прогнозного периода приводится к началу прогнозного периода дисконтированием по kср. Только после этого ее можно складывать с приведенной стоимостью денежного потока за прогнозный период и определить стоимость компании. 1.4.6. Стоимость акционерного капитала В предыдущих разделах были рассмотрены оценки стоимости основной деятельности компании. В этой части оценки концентрируются на вычислении стоимости акционерного капитала компании. Порядок расчета следующий: 1. Дисконтирование свободного денежного потока и продленной стоимости по средневзвешенным затратам на капитал определяет стоимость основной деятельности. К стоимости основной деятельности, если она исчислялась по методу дисконтирования экономической прибыли, добавляют величину инвестированного капитала. 2. К полученному результату прибавляют стоимость активов, не относящихся к основной деятельности (избыточные рыночные ценные бумаги и др.). 3. Вычитают рыночную стоимость всех долговых обязательств и привилегированных акций на дату прогноза. Иногда используют балансовую стоимость долга. 4. Итоговая величина характеризует стоимость акционерного капитала. 27

Компания «А» Нетто-поток денежных средств Фактор дисконтирования при ставке в 9,64%

Период прогнозирования, годы 1 2 3 4 150 164 181 201 0,912

0,832

0,759

0,692

Стоимость завершающего потока 11 390 0,692

Приведенная стоимость Год 1

137

Год 2

137

Год 3

138

Год 4 138 Приведенная стоимость потоков за 4 года 550 Приведенная стоимость завершающего потока 7882 = Совокупная приведенная стоимость потоков денежных средств 8432 Стоимость потоков от основной деятельности компании 8432 Плюс стоимость потоков от неосновной деятельности компании 0 Минус Долгосрочные заимствования (1000) Краткосрочные заимствования (1544) 2544 Стоимость акционерного капитала 5888 Балансовая стоимость акционерного капитала 4206 Добавленная стоимость акционерного капитала 1682

Рис. 7. Схема расчета стоимости акционерного капитала

Стоимость акционерного капитала оценивают для каждого сценария развития событий. Укрупненная схема оценки стоимости акционерного капитала показана на рис. 7.

28

2. СТРУКТУРНЫЕ ПРЕОБРАЗОВАНИЯ КОМПАНИЙ Стратегические инвестиционные и финансовые решения предполагают перестройку структуры компании: приобретение и продажу предприятий. При этом структура капитала компании меняется. Внешние инвестиции служат дополнением или замещением внутренних инвестиций. Слияния и поглощения играют важную роль в перераспределении ресурсов в экономике, хотя и могут способствовать ее монополизации. Стоимость – важнейший инструмент выработки стратегии и тактики структурной перестройки. Акционеры поглощенных компаний получают больше выгод, так как конкуренция среди тех, кто претендует поглотить компанию, поднимает цену компании-мишени до уровня, когда для акционеров поглощающей компании остается мало выгод. Мотивы, типы и формы слияний Слияние – объединение ресурсов фирм в форме единой корпорации. Когда компании А и Б сливаются в компанию В, и если стоимость В выше стоимости А+Б, то говорят о эффекте синергии – целое больше суммы его частей. Для акционеров А и Б, слияние обеспечивающее синергию выгодно. Эффект синергии возникает из 4 источников: – расширения масштабов производства и сбыта (производственная и сбытовая системы объединяются) и экономии на издержках; – финансовой экономии, которая заключается в более высоком Р/Е, более низких издержках обслуживания долга, более высокой кредитоемкости; – увеличения власти на рынке за счет ослабленных конкурентов; – роста эффективности управления, поскольку рентабельность суммарных активов может увеличиться. Мотивом слияния могут быть: синергия, налоговые соображения, излишки денежных средств, диверсификация, оборонительные действия. Высокодоходные компании могут приобретать убыточные предприятия и убытками этих предприятий прикрывать собственные доходы. Излишек денежных средств компания может направить на: выплату сверхдивидендов, выкуп собственных акций, покупку высоколиквидных ценных бумаг, приобретение предприятий. Особенно привлекательно приобретение компаний в случаях, когда цена покупки ниже восстановительной стоимости активов компании29

мишени. В этих случаях покупатель тратит меньше, чем требуется для строительства нового предприятия. Диверсификация помогает стабилизировать денежные потоки и снизить корпоративный риск. Оборонительные слияния осуществляются для того, чтобы компания была менее уязвимой к враждебным поглощениям. Выделяют четыре группы слияний: – горизонтальное слияние – объединение фирм, выпускающих одинаковый вид товаров и услуг; – вертикальное слияние – объединение фирм в звеньях цепочки создания стоимости: закупки, производство, сбыт; – однородные слияния – объединение фирм одной отрасли; – конгломератные слияния – объединение неродственных предприятий. Волну слияний может активизировать общеэкономическая ситуация в стране. Так в 80-х годах в США широкомасштабные слияния определяли следующие факторы: – пониженный курс доллара по отношению к другим твердым валютам сделал активы компании США дешевыми для иностранных покупателей; – высокий уровень инфляции в США повышал восстановительную стоимость активов, а вялый фондовый рынок занижал стоимость акций компаний, приобретать активы было выгоднее, чем строить новые предприятия; – широкое использование оборонительных слияний; – распространение “мусорных” облигаций, позволяющих приобретать компании в долг; – установки рейгановской администрации на терпимое отношение к крупным объединениям. Различают дружественные и враждебные слияния. Дружественное слияние – это слияние, при котором руководство компании-мишени достигло соглашения с приобретающей компанией, а акционеры одобрили слияние. В этом случае приобретающая компания купит акции компании-мишени у ее акционеров, заплатив за них либо деньгами или облигациями, либо акциями приобретающей компании. При враждебном слиянии руководство компании-мишени сопротивляется приобретению. В этом случае приобретающая компания делает предложение о покупке акций непосредственно акционерам компании30

мишени. Цена акций компании-мишени устанавливается на уровне, при котором акционеры согласятся продать акции или в виде части акций приобретающей компании (меновое соглашение). Различают операционные и финансовые слияния. Операционные слияния – это интеграция компаний в расчете получить эффект синергии. Финансовое слияние – это объединение, от которого не ожидается существенной операционной экономии. Различают три основные формы слияний: 1. Объединение двух компаний, когда одна из них принимает на свой баланс все активы и обязательства другой. Чтобы использовать эту форму следует добиться одобрения сделки большинством акционеров. 2. Покупка акций компании-мишени с оплатой деньгами или ценными бумагами приобретающей компании. При такой форме приобретения покупатель ведет переговоры о покупке акций с акционерами компании-мишени индивидуально, без обращения к менеджерам компании. 3. Покупка активов с передачей прав собственности на них поглощающей компании. Компания-мишень получает деньги в обмен на активы и уже сама распределяет их между своими акционерами. 2.2. Оценка слияний и источники создания стоимости При планировании операционных слияний главная задача – определить денежный поток, соответствующий ожидаемой синергии. Другими словами, следует оценить увеличение денежных потоков компании после слияния. Другой важнейший показатель оценки – это цена слияния – деньги или ценные бумаги, переданные акционерам компании-мишени. Слияние следует проводить, если выгоды выше издержек. Выгоды = PVА+Б – (PVА + PVБ), где PVА+Б – приведенная стоимость денежных потоков после слияния; PVА, PVБ – приведенная стоимость денежных потоков соответственно компании А и компании Б. При дисконтировании денежных потоков используется ставка дисконта, рассчитанная по формуле модели оценки капитальных активов (САРМ). 31

Возможность реструктуризации объясняется тем, что между стоимостью, которую создает компания, и потенциальной стоимостью после преобразований существует стоимостной разрыв – разница текущей дисконтированной стоимости прогнозируемых денежных потоков до и после реструктуризации. Привлекательность захвата для покупателя заключается в потенциальной выгоде за счет стоимостного разрыва, за который он готов платить надбавку к цене. Анализ компании при реструктуризации сосредоточен на том, чтобы выделить ту часть, которая необходима для текущей деятельности, а остальные ресурсы обратить в денежный поток. Тщательно исследуют каждую предпринимательскую единицу, планируют улучшение денежных потоков и рыночную стоимость активов, от которых следует избавиться. Если наш предыдущий анализ выглядел как: Стоимость Свободные денежные Остаточная стоимость = + , компании потоки на конец периода

то при реструктуризации следует провести анализ, как: Стоимость Свободные денежные Остаточная стоимость = + + компании потоки на конец периода

+

Увеличение Доход Потерянные в результате   + денежных потоков  от реализации реализации денежные потоки 

стоимостной разрыв представляет разницу между этими двумя результатами. Например, рыночная стоимость компании А – 100 ед., компании Б – 50 ед. Слияние компаний даст экономию на издержках 25 ед. Компанию Б покупают за 65 ед. Тогда выгода слияния для компании А оценивается как 100+25–65–50 = 10 ед. Прирост стоимости для акционеров компании А: 110–100 = 10 ед. Рост компании является составляющей успеха и жизнеспособности. Рост может быть внутренним и внешним. Внешний рост происходит, когда компания приобретает другую фирму и поэтому изменя32

ет структуру капитала (распродажа, создание филиала, выкуп контрольного пакета акций). Основной идеей мотивом процессов изменения структуры компаний является создание стоимости. К основным источникам создания стоимости относятся: 1. Операционная экономия за счет устранения дублирования работы и объединения таких видов деятельности, как маркетинг, учет, снабжение. Приобретение фирмы, производящей продукцию, которая дополняет основную продукцию приобретающей компании, стимулирует спрос и производство последней. Стоимость компании, образованной в результате слияния, превышает сумму стоимостей ее составляющих частей, т.е. 2+1=4 (эффект синергии). 2. Экономия за счет масштаба, когда при росте объема производства средние издержки снижаются. На тех же мощностях и при той же численности выполняют больший объем работ. Существует оптимальный объем производства, при котором затраты минимальны. 3. Генерирование денежных потоков и образование чистой положительной стоимости теми объектами, которые убыточны для прежних владельцев. Одни владельцы готовы заплатить более высокую цену за объект, чем та оценка, которую дает другой владелец. Эффект дивестирования, когда 4–3=2. Мотивом дивестирования является пересмотр стратегических планов компании при переходе от одного вида деятельности к другому. 4. Повышение качества управления при реструктуризации. Низкодоходные компании с небольшим оборотом – готовые кандидаты на поглощение, если имеют потенциал прибыли, привлекающий конкурентов. 5. Информационный эффект. Объявление о слиянии может информировать о недооценке инвесторами потенциальной доходности компании и вызвать рост ее акций. Руководство (покупатель) и фондовый рынок могут по-разному оценивать стоимость компании. Поэтому можно говорить о недооценке или переоценке стоимости компании. 6. При реструктуризации стоимость может возрасти из-за привлечения заемных средств в структуре капитала. 7. Налоговый эффект, когда покупатель компании, имеющий задолженность по налогам, получает отсрочку. 33

2.3. Реализация программ слияний Этапы программ слияния и их основное содержание представлены на рис. 8. 1. Подготовка к поглощению Оповестить сотрудников о необходимости соблюдать секретность Провести оценку своей компании Определить пути создания новой стоимости Изучить структуру отрасли и укрепить основной бизнес Капитализировать экономию за счет масштабов деятельности Организовать передачу технологии и профессиональных ресурсов 2. Отбор кандидатов Определить критерии отбора Выработать план использования инвестиционных банков Установить приоритеты возможностей Изучить компании открытого типа, подразделения компаний и частные фирмы 3. Оценка отобранных кандидатов Наметить четкие пути возмещения премии за поглощение Определить реальные преимущества от совместной деятельности Разработать план структурной перестройки Выявить возможности финансового конструирования 4. Переговоры Определить максимальную предварительную (резервированную) цену и держаться ее Изучить состояние и побуждения других сторон Выяснить цену, которую способна заплатить третья сторона Наметить стратегию переговоров Провести анализ-обоснование сделки 5. Интеграция после слияния Провести интеграцию как можно быстрее Тщательно управлять этим процессом Рис. 8. Содержание этапов программ слияний

34

Подготовка к поглощению предусматривает анализ путей, способных укрепить основной действующий бизнес, целесообразно использовать модель конкурентных сил, показанную на рис. 9, которая учитывает усиление конкурентных преимуществ, которые позволят увеличить стоимость компании. ЗАМЕНИТЕЛИ Вопросы – Существуют ли заменители? – Каковы их цена/характеристики? Возможные действия – Ñîçäàíèå ôîíäà âåí÷óðíîãî êàïèòàëà è ñîâìåñòíîãî ïðåäïðèÿòèÿ äëÿ ïîëó÷åíèÿ âàæíûõ ïðîôåññèîíàëüíûõ ðåñóðñîâ. – ПОСТАВЩИКИ Вопросы – Концентрирована ли отрасль поставщика? – Велика ли доля добавленной стоимости поставщика в конечном продукте для потребителя; меняется ли она? Возможные действия СТРУКТУРА – Интеграция с предыдуКОНКУРЕНТА щими звеньями производственно-коммерческо й цепочки

ПОТРЕБИТЕЛИ Вопросы – Концентрирована ли потребительская база? – Велика ли доля добавленной стоимости в конечном продукте для потребителя; меняется ли она? Возможные действия – Создание дифференцированного продукта – Интеграция с последующими звеньями производственнокоммерческой цепочки

БАРЬЕРЫ НА ПУТИ ВСТУПЛЕНИЯ Вопросы – Существуют ли барьеры для вступления в отрасль? – Насколько высоки эти барьеры? – Устойчивы ли эти барьеры? Возможные действия – Поглощение для достижения эффекта масштаба в производстве конечного продукта или важного компонента – Приобретение ведущей позиции в поставках важного ресурса Рис. 9. Анализ конкурентных сил

Области, в которых можно добиться экономии за счет эффекта масштабов деятельности показаны на рис. 10. 35

1. Определение потенциальных возможностей экономии Снижение производственных издержек благодаря увеличению объема или повышению эффективности производства Повышение эффективности сбытовых служб Объединение НИОКР ради повышения эффективности Сокращение накладных расходов 2. Анализ эффекта Какова величина стоимости, созданной благодаря экономии за счет масштабов? Превышает ли рентабельность капитала затраты на капитал (даже при условии, что два высокозатратных производителя добиваются эффекта масштаба в результате слияния, возросла ли рентабельность в достаточной мере, чтобы возникла новая стоимость)? 3. Определение конкурентной позиции Последуют ли от правительства ответные меры антитрестовского характера? Способны ли конкуренты быстро добиться аналогичного эффекта масштаба? Рис. 10. Анализ потенциальной экономии за счет масштабов деятельности

Отбор кандидатов (2-й этап) предполагает отсев претендентов на поглощение (рис. 11). Для отобранных кандидатов осуществляют оценку стоимости поглощения и выработку стратегии возмещения премии к цене уплаченной за поглащение (3-й этап). На рис. 12 представлена схема оценки стоимости поглощения. К стоимости компании надо прибавить фактическую стоимость компании-мишени без какой-либо премии. Затем следует оценить преимущества от совместной деятельности. Очень важно учесть время, потребное для реализации этих преимуществ. Стоимость объединенной компании после слияния можно получить, вычтя издержки сделки. Выигрыш в стоимости = стоимость объединенной компании – стоимость ближайшей альтернативы – цена, уплаченная за компаниюмишень. 36

Компании

КРИТЕРИИ ОТСЕВА Размер

Слишком крупные

Размер

Слишком мелкие

Местоположение

Предпочтения

Более 30% дохода – в непривлекательном сегменте рынка

Общее состояние

Доступность

За пределами страны

Неплатежеспособность, банкротство, процесс слияния

Возможно сопротивление попыткам поглощения

Компании, оставшиеся в выборке кандидатов Рис. 11. Отбор кандидатов

Индиви- ИндивиСтои- Затраты Объеди- Стоимость Стоидуальная дуальная мость на осуненная ближаймость стоимость стоимость преиму- ществле- стоишей аль- "мишен" поглоща- компании ществ ние мость тернативы для погющей мишени от совсделки лощаюкомпа- (без пре- местной щей нии (до мии за пог- деятелькомпании слияния) лощение) ности

Заплачен- Чистый ная цена, выигрыш включая в стоипремию мости от поглощения

Рис. 12. Схема оценки стоимости поглощения

37

Наиболее ответственный момент оценки – оценка преимуществ от совместной деятельности. Преимущества можно свести в 3 группы. 1. Универсальные – доступные любой поглощающей компании (эффект масштаба за счет экономии на постоянных затратах и др.) 2. Специфические – доступные лишь нескольким поглощающим компаниям (расширение границ деятельности, сокращение численности и др.) 3. Уникальные – доступные только особому покупателю. Пользуясь уникальным преимуществом, покупатель может заплатить низкую цену (нет конкурентов) и сохранить в своих руках большую часть создаваемой объединением стоимости. Универсальное преимущество оплачивается покупателем из-за высокой конкуренции покупателей. Специфические преимущества распределяются между продавцом и покупателем в соответствии с их долей в создании новой стоимости. Стоимость основного бизнеса увеличивается, если сократить издержки головного офиса, перегруппировав ресурсы, изменив внутреннюю структуру и используя преимущества совместного производства. Следует учесть, что в новой конструкции можно использовать финансовое проектирование, включающее соглашение о продаже с обратным лизингом, платежные союзы на случай чрезвычайных ситуаций, трастовые договоры с ответственностью. Такое финансовое конструирование позволяет использовать налоговую защиту, сокращать оборотный капитал, привлекать займы. Этап переговоров (4-й этап) направлен на то, чтобы не переплатить за компанию-мишень и надлежащим образом подготовить и осуществить сделку. Проведение переговоров требует большого мастерства. Для их проведения следует оценить финансовое положение нынешних владельцев и потенциальных покупателей, их стратегии и мотивы, выявить потенциальные последствия сопротивления поглощению. Интеграция после слияния (5-й этап) должна быть проведена быстро. Скорейшее улучшение денежного потока благоприятно для наращивания стоимости и сокращения изъятий прибыли в первый год после поглощения. Следует оценить приростный денежный поток для компенсации премии к цене. Очень часто покупатель разрушает, а не создает стоимость после поглощения. Схема интеграции после слияния показана на рис. 13. При ее реализации стратегию объединенной ком38

пании следует разъяснить на всех уровнях менеджмента и удержать в команде ключевых профессионалов из присоединяющей и присоединенной компаний. При реструктуризации появляется возможность приобрести качественные управленческие ресурсы вместе с компанией. 1. Разработка четкой системы целей Налаживание механизмов переходного периода Учет ожиданий руководства поглощенной компании Достижение согласия по ключевым организационным вопросам Планирование порядка и сроков проведения первых мероприятий после слияния 2. Планирование, информационное обеспечение интеграции и контроль за ее проведением Создание благоприятного морального климата Взаимное “притирание” двух компаний Налаживание необходимых механизмов контроля Планирование процесса интеграции 3. Выработка стратегии/базовой структуры Создание целевой команды по сбору данных Выработка и проверка исходных рабочих гипотез Сравнительный анализ бизнес-систем и рыночных позиций компаний Выявление возможностей роста и получения конкурентных преимуществ Установление приоритетов 4.Совершенствование организации/стратегии Пересмотр первоначальной стратегии (включая проверку ожидаемых преимуществ от совместной деятельности) Пересмотр организационных различий и схожести Изменение стратегии и организационной структуры Рис. 13. Схема интеграции после слияния

39

2.4. Причины неудачных слияний Причины неудачных слияний, в основном, следующие: 1. Сверхоптимистичная оценка рыночного потенциала, когда надежды, что рынок начнет обратное движение от циклического спада к подъему, а подъем продлится неопределенно долгое время, за которое покупка окупит себя. 2. Переоценка преимуществ совместной деятельности, при которой поглотившая компания не способна добиться улучшений от совместной деятельности, что приводит к разрушению значительной части стоимости для владельцев. 3. Чрезмерное повышение цены в процессе торгов, после чего сложно окупить премию к рыночной цене компании и счет внутренних возможностей нового объединения. Для США в 80-х годах премия к цене составляла в среднем 40% рыночной стоимости компании-мишени до поглощения. 4. Неудачная интеграция после слияния. Прогноз улучшений деятельности компании-мишени за счет улучшения менеджмента не оправдывает себя. При реализации слияния динамика проявления перечисленных ошибок обнаруживает себя в следующей последовательности: Проводится отбор кандидатов на основании темпов роста и прибылей компании и отрасли

Сделка осуществляется с большой премией к цене

40

Напряжение нарастает; усиливается давление в пользу заключения сделки; анализ дисконтированного денежного потока подрывается нереалистичными ожиданиями преимуществ от совместной деятельности Опыт, приобретенный после поглощения, выявляет иллюзорность ожидаемых преимуществ от совместной деятельности

Прибыли компании сокращаются, и цена ее акций падает

2.5. Совместное предприятие Слияния и поглощения, как правило, охватывают всю бизнес-систему компании и действуют на постоянной основе. Совместные предприятия имеют целью реструктуризацию отдельных частей бизнес-системы: сбыт, производство, НИОКР и др. Через какое-то время совместное предприятие может быть распущено. Таблица 6 Варианты объединений по целям

Поглощение Слияние СП в основном бизнесе СП в сфере быта СП в производстве СП в сфере НИОКР Товарная лицензия Технологическое объединение Лицензия на НИОКР

+ + + + + + +

+ +

+

+

+

+

Увеличение загрузки мощностей Экономия за счет масштабов деятельности Заполнение разрывов в ассортименте товаров Освоение новых географических зон

Развитие технологии производства

Распределение затрат на НИОКР

Распределение рисков

Варианты объединений

Освоение новых товарных рынков

Цели объединения

+ + + + + + +

+ + +

+ + + +

+ +

+ + + + +

+

+

В табл. 6 показаны возможные варианты объединений исходя из целей намечаемых объединений.

41

3. ОЦЕНКА МНОГОПРОФИЛЬНОЙ КОМПАНИИ 3.1. Подход к оценке многопрофильных компаний В большинстве многопрофильных компаний стратегические решения принимаются на уровне деловых единиц. Стоимостная оценка компании, построенная на раздельных оценках стоимости деловых единиц, полезна для понимания сути бизнеса и позволяет глубже разобраться в деятельности компании, нежели оценка ее, как единой организации. Оценка, построенная на раздельных оценках стоимости деловых единиц, позволяет: – создать ясную картину издержек и выгод, связанных с наличием головного офиса, который оценивается, как центр издержек; – определить ликвидационную стоимость и выбор объектов поглощения; – определить возможности структурной перестройки компании на основе всех предполагаемых приращений стоимости за счет внутренних и внешних источников. Структурная перестройка Схема, позволяющая по информации из внутренних источников проводить анализ создания стоимости в компании, показана на рис. 14. Текущая рыночная стоимость 1

Текущий Максимальные разрыв возможности восприятия создания стоимости Оптимальная Инвестиционная 2 реструктурирован- 5 стоимость СХЕМА ная стоимость компании СТРУКТУРНОЙ Возможности Стратегические и ПЕРЕСТРОЙКИ финансового оперативные конструирования возможности 4 3 Потенциальная Потенциальная стоимость с учетом стоимость с учетом внутренних и внешвнутренних них улучшений улучшений Возможности расформирования или поглощения

Рис. 14. Схема структурной перестройки

42

Рекомендуется следующий подход к оценке: Фактическую стоимость дисконтированного денежного потока надо сравнить с текущей рыночной стоимостью компании. Если рынок недооценивает компанию, надо устранить отрицательный разрыв восприятия, так как компания представляет потенциальную мишень поглощения и нуждается в улучшении управления активами. Можно провести программу выкупа акций. Устранить разрыв можно за счет внутренних улучшений или внешних возможностей. Внутренние возможности нацелены на реализацию потенциальной стоимости компании, как портфеля активов. При этом для каждой деловой единицы используют мероприятия, направленные на улучшение факторов стоимости (норма прибыли от основной деятельности, рост объема продаж, сокращение оборотных средств и т.д.). Внешние возможности связаны с приращением стоимости за счет распродажи активов, расширения компании за счет поглощений, либо при одновременном осуществлении этих мер. Реализация активов может привести к росту стоимости для продавца, который сумеет перераспределить полученные средства для совершенствования основного бизнеса. Максимальная стоимость компании с учетом внутренних и внешних улучшений, а также преимуществ финансового конструирования представляет собой оптимальную реструктурированную стоимость. Предложен следующий алгоритм оценки структурной перестройки: – установление рыночной стоимости компании; – оценка фактической стоимости компании; – анализ внутренних и внешних улучшений; – сведение вышеперечисленных оценок для получения максимальной стоимости. 3.2. Оценка стоимости многопрофильной компании Рыночная стоимость компании – это величина ее собственного (акционерного) капитала и долга в стоимостном выражении. Величина стоимости характеризует ожидания рынком будущих перспектив компании. Рынок требует, чтобы рентабельность инвестированного капитала превышала затраты на капитал. Только в этом случае создается новая стоимость. Расхождения между рыночной ценой и оценкой дисконтированного денежного потока компании в текущий момент ее деятель43

ности происходит из-за асимметрии информации, известной менеджерам и неизвестной рынку. Инвестиционную стоимость многопрофильной компании определяют поэтапно в соответствии с последовательностью, показанной на рис. 15. 1. Определить деловые единицы Разделить их по видам бизнеса Выделить головной офис 2. Собрать информацию о деловых единицах Определить сопоставимые объекты и собрать данные Использовать финансовые отчеты неконсолидированных подразделений 3. Произвести стоимостную оценку деловых единиц Определить для деловых единиц денежные потоки налоговые ставки структуры капитала ставки дисконтирования Определить для головного офиса издержки выгоды ставку дисконтирования Продисконтировать денежные потоки деловых единиц и головного офиса 2. Свести воедино стоимости деловых единиц Прибавить издержки и выгоды головного офиса к стоимости деловых единиц Уточнить величину долга, риск и статьи накладных расходов Сопоставить результаты с совокупной стоимостью дисконтированного денежного потока компании Рис. 15. Последовательность расчета инвестиционной стоимости компании

44

Деловые единицы определяют как отдельные объекты, практически не взаимодействующие ни с какой другой частью компании. Издержки головного офиса, которые относят на деловую единицу, рассматривают как затраты деловой единицы. Оставшиеся издержки головного офиса сохраняются за ним, как отдельной деловой единицей – центром издержек. Стоимостная оценка деловых единиц в процессе анализа компании изнутри осуществляется на основе следующих принципов: – У каждой деловой единицы свой собственный денежный поток от основной деятельности. Если во взаимодействии между деловыми единицами возникает проблема трансфертных цен, ее необходимо разрешить. Затраты на корпоративные услуги (например, бухгалтерские), которыми пользуется самообеспеченная деловая единица, следует относить на эту единицу. – Головной офис корпорации нужно рассматривать как отдельную деловую единицу с поддающимися определению издержками и выгодами. Разрыв между этими издержками и выгодами диктует оптимальную величину головного офиса. – Эффективная ставка налога для каждой деловой единицы, рассматриваемой как самостоятельный объект, отличается от ставки для той же единицы, но рассматриваемой как часть многопрофильной компании. – Каждая деловая единица обладает индивидуальной структурой капитала, которую можно определить по ее денежному потоку, имеющимся у нее активам, а также по данным о сопоставимых компаниях. Индивидуальные средневзвешенные затраты на капитал соответствуют предпринимательскому риску и финансовой структуре каждой деловой единицы. – Головной офис следует оценивать путем дисконтирования его денежного потока по соответствующим, скорректированным на риск, затратам на капитал. При определении денежных потоков деловых единиц возникают две типичные проблемы: проблема трансфертных цен и проблема корпоративных накладных расходов. Проблема трансфертных цен возникает, когда продукт одной деловой единицы служит ресурсом для другой. Высокая цена увеличивает прибыль поставщика за счет затрат пользователя и наоборот. Чтобы прибыль “справедливо” распределялась между поставщиком и потре45

бителем, рекомендуется устанавливать трансфертную цену на уровне рыночных цен непосредственных заменителей продукта. Налогообложение усложняет проблему трансфертных цен. Одна из выгод принадлежности к корпорации (наличие головного офиса) заключается в возможности так наладить трансфертное ценообразование, чтобы прибыль удерживалась за теми подразделениями, которые позволяют облегчить налоговое бремя. Иногда один набор трансфертных цен используют для целей налогообложения, другой – для определения денежных потоков деловых единиц. Проблема распределения корпоративных накладных расходов (бухгалтерские, юридические, компьютерные, консультационные) связана с проблемой трансфертных цен. Эти расходы следует распределять между деловыми единицами пропорционально реальному пользованию ими, либо пропорционально разумным квотам пользования в зависимости от параметров основной деятельности (прибыль, капитал, численность сотрудников). Счет на такие услуги следует выписывать на основе рыночной цены. Разница между рыночной ценой и стоимостью услуги образует выгоды или издержки головного офиса. Издержки головного офиса, которые не возникли бы для деловых единиц, будь те обособлены от компании, не должны распределяться. К таким издержкам относят не подлежащие распределению доли в: – жаловании, премии, льготах для руководящих исполнительных работников; – страховке и вознаграждении директорам; – затратах на офисные помещения; – оплате труда вспомогательного штата головного офиса (бухгалтеры, юристы и др.); – расходах на рекламу корпоративного уровня; – расходах на НИОКР корпоративного уровня; – транспортных и коммуникационных расходах корпоративного уровня; – затратах на консультирование корпоративного уровня. Какая доля каждой статьи должна сохраниться за головным офисом и войти в его издержки – вопрос субъективный. При этом следует ответить на вопрос, каковы были бы затраты деловой единицы, действуй она обособленно в качестве самостоятельной компании. Затраты, которые нельзя распределить между деловыми единицами, образуют издержки головного офиса. Эти издержки играют важную роль 46

в структурной перестройке корпорации (“лишний жир” или “тощий” бюджет головного офиса). Выгоды головного офиса делят на: поддающиеся количественной оценке и не поддающиеся количественной оценке. Поддающиеся количественной оценке преимущества: налоговые преимущества и увеличение кредитоспособности. Группа деловых единиц, имеющих год от года налогооблагаемые прибыли, действуя под единой корпоративной крышей, может делить между собой налоговый щит и приведенная стоимость налоговой защиты образует выгоду для компании. Убытки единицы А можно использовать для прикрытия прибылей единицы Б. Такая практика особенно выгодна для диверсифицированных единиц с высоко изменчивыми прибылями. Головной офис способен осуществлять международное налоговое планирование, недоступное деловым единицам, действующим обособленно. Когда долг каждой деловой единицы достиг предела при заданной структуре капитала единицы, то часть совокупного долга может приходиться на головной офис (например, под залог зданий, приходящихся на головной офис). Определение структуры капитала деловой единицы строится на показателях: долг/собственный капитал или коэффициент покрытия процента. Преимущества, не поддающиеся измерению, это эффект от совместной деятельности и информационные преимущества. Головной офис, принимая решения о поглощениях и слияниях, обеспечивает повышение эффективности работы новых образований. Однако сложно оценить доли эффекта, обеспеченные головным офисом и самим новым подразделением. Вертикальная интеграция, устраняя колебания в поставках, сокращает неопределенность и выступает в виде информационных и коммуникативных преимуществ. Дисконтирование денежных потоков деловых единиц осуществляют по средневзвешенным затратам на капитал деловой единицы для принятой целевой структуры капитала единицы. Основные трудности представляет определение стоимости собственного капитала деловой единицы, когда ее акции не обращаются на фондовом рынке. Ставка дисконтирования издержек головного офиса определяется отдельно по каждому из трех потоков в соответствии с присущим ей 47

риском: налоговой защитой, создаваемой долгом; налоговой защитой, не связанной с процентными платежами; затратами головного офиса. Налоговая защита, создаваемая долгом, имеет тот же риск, что и долговые обязательства корпорации, поэтому ее надо дисконтировать по доналоговым затратам на заемный капитал kd. Налоговая защита, не связанная с процентными платежами, возникает из-за трансфертных цен или потому, что убытки одного подразделения могут служить прикрытием для прибыли другого подразделения. Налоговая защита, как следствие использования трансфертных цен, затрагивает расходы до уплаты процентов. Поэтому ее дисконтируют по свободным от долговой нагрузки затратам на акционерный капитал компании в целом (ke). Издержки головного офиса (оплата труда руководителей, аппарата; офисные расходы; содержание юридической, бухгалтерской служб)

Избыточные рыночные ценные бумаги Выгоды головного офиса (долговая и недолговая налоговая защита) Подразделение В

Акционерный капитал Долг Акционерный капитал

Подразделение А Долг

Совокупная стоимость

Акционерный капитал

Акционерный капитал =

Долг Агрегированная стоимость

Долг Дисконтированный денежный поток компании

Рис. 16. Агрегирование стоимости деловых единиц и головного офиса

Налоговая защита, позволяющая скрывать прибыли одного подразделения за счет убытков другого, относится к прибыли после уплаты налогов, поэтому ее следует дисконтировать по затратам на акционерный капитал с долговой нагрузкой kср. Затраты головного офиса дисконтируют по свободным от долговой нагрузки затратам на акционерный капитал kе. На 4-м этапе осуществляют агрегирование деловых единиц (обобщение издержек и выгод головного офиса и стоимостей деловых единиц). 48

На рис. 16 стоимость двух подразделений агрегируется с учетом выгод головного офиса. Из совокупной стоимости вычитают издержки головного офиса (оплата труда руководителей, аппарата, офисные расходы и др.) Полученный результат представляет агрегированную стоимость компании. После вычитания из нее рыночной стоимости корпоративного долга должна остаться фактическая стоимость акционерного капитала. Если эта величина достаточно согласуется с приведенной дисконтированной стоимостью денежного потока компании в целом, то оценка удовлетворительна. Неконсолидированные дочерние подразделения для материнской компании оценивают так. По каждой единице стоимость акций умножают на долю, которой владеет материнская компания, результат суммируют и прибавляют к стоимости акционерного капитала материнской компании. Можно использовать подход дисконтирования ожидаемых дивидендов, поступающих материнской компании. 3.3. Оценка потенциальной стоимости с учетом структурных улучшений Различают внутреннюю и внешнюю структурную перестройку. Деловые единицы следует удерживать в составе компании до тех пор, пока затраты на улучшение остаются ниже дополнительной премии и продажной цены. При этом перед продажей следует отладить деловые единицы насколько это возможно, используя управление стоимостью по факторам (рентабельность инвестированного капитала, свободный денежный поток, дополнительная прибыль). Это называется внутренней перестройкой. Внешняя структурная перестройка заключается в продаже или приобретении реальных активов. Расформирование означает несколько методов структурной реорганизации компании путем ликвидации активов. Первый метод – распродажа (реализация) активов, когда деловая единица продается за деньги другой компании, которая способна эффективнее управлять активом. Поэтому покупатель готов платить материнской компании цену выше текущей стоимости деловой единицы. Обособление осуществляется путем распределения акций деловой единицы среди акционеров материнской компании в счет выплаты им дивидендов. Так поступают, когда стоимость частей превосходит стоимость целого. 49

Выкуп за счет займа предполагает, что деловая единица продается ее менеджерам, которые финансируют покупку за счет средств, взятых в долг. Отчуждение акций означает выпуск в продажу новых акций деловой единицы, представляющих доли собственности деловой единицы. Тот, кто выпускает акции, получает деньги от их продажи (материнская компания, дочерние подразделения). На рис. 17 представлены последствия ликвидации активов компании. Прибыль от ликвидации деловой единицы – это разность между рыночной стоимостью деловой единицы, как самостоятельного объекта, действующего под управлением материнской компании, и рыночной ценой этой единицы при ликвидации. Источником прибыли от такой ликвидации должен стать выигрыш в денежном потоке. Налог на прибыль от продажи деловой единицы Сокращение издержек головного офиса Прибыль от ликвидации деловой единицы Акционерный капитал Долг

50 40 50 50 Стоимость компании

10 10

Потеря выгод головного офиса

Приращение стоимости для акционеров Акционерный капитал Долг

70 50 50

Стоимость компании после изменений

Рис. 17. Последствия продажи деловой единицы

Поиск возможностей для поглощений – другая сторона внешней структурной перестройки. Вначале надо наметить кандидата на поглощение. Затем определить стратегию наращения стоимости компании после поглощения. Надо назначить цену поглощения достаточно высокую, чтобы выдержать конкуренцию со стороны желающих приобрести компанию-мишень, но достаточно низкую, чтобы она могла принести прибыль. На рис. 18 показано экономическое содержание поглощений. 50

Прибыль от продажи активов Преимущества объединения и/или улучшения деятельности Стоимость приобретенной компании как самостоятельного объекта Стоимость приобретающей компании без учета поглощения

40 50

10 30

Налог на продажу активов Премия к цене поглощения

Приращение стоимости для акционеров

50

75 250 175

Исходная стоимость плюс приращения

Конечная стоимость объединенной компании

Рис. 18. Последствия поглощения деловой единицы

Поглощающей компании следует определить для себя преимущества объединения, приведенная стоимость которых превышала бы премию к цене поглощения. Дополнительная стоимость может быть создана путем продажи отдельных активов поглощенной компании с экономической прибылью, которая представляет разницу между фактической экономической стоимостью активов и их продажной ценой за вычетом налогов. Преимущества объединений должны получить точные оценки: сокращение издержек, увеличение рыночной доли, уменьшение изменчивости денежных потоков, расширение кредитоспособности, налоговая защита. Целесообразен следующий подход к оценке поглощений. Сначала надо определить стоимость активов поглощающей компании без учета поглощения. Если стоимость после вычета премии к цене поглощения и налогов не увеличится, то слияния проводить не следует. При этом следует иметь в виду, что новая деловая единица может отрицательно воздействовать на денежный поток поглощающей компании. В заключение следует отметить, что крупные многопрофильные компании способны извлечь огромные выгоды из самооценки стоимости деловых единиц и головного офиса. Рост компании может быть обеспечен путем внутренних усовершенствований или за счет слияний и поглощений.

51

4. МЕНЕДЖМЕНТ СТОИМОСТИ На мелком предприятии хозяин хорошо знает, где и в каком виде сосредоточены ценности. Крупные компании требуют управления системой ценностей. Стоимость компании определяется ее дисконтированным будущим денежным потоком, а новая стоимость создается только, если отдача от инвестированного капитала превышает затраты на привлечение капитала. Процесс принятия управленческих решений строится на ключевых факторах стоимости. 4.1. Общий подход к управлению стоимостью 1. Первый шаг в управлении состоит в том, что максимизация стоимости принимается за главную финансовую цель компании. В общем случае компания должна иметь два набора целей: финансовые цели, которыми руководствуются менеджеры высшего звена, и нефинансовые цели, выступающие побудительными мотивами остальных сотрудников организации, многие из которых не разбираются в механизмах создания стоимости. Для того чтобы задать единый курс всем работникам компании нефинансовые цели должны соотноситься с максимизацией стоимости компании. Следует всемерно развивать стоимостное мышление сотрудников компании. 2. Цели следует привязывать к конкретному уровню организации: компания в целом, деловая единица, подразделение, службы, рабочее место. При управлении стоимостью для каждого уровня следует выявить параметры, влияющие на стоимость компании, установить наиболее значимые – ключевые факторы стоимости и возложить ответственность за эти параметры на конкретных менеджеров. Следует разработать систему факторов стоимости до детального уровня, где он увязывается с показателями, на основе которых принимаются решения, зависящие от функциональных и оперативных менеджеров. Пример определения факторов стоимости для разных уровней: общего, деловой единицы, низового показан на рис. 19. “Дерево” одного из факторов стоимости в сфере обслуживания потребителей показано на рис. 20. Подобные этому “деревья” других факторов стоимости составляют “деревья” рентабельности инвестиций, из которых в свою очередь складываются денежные потоки и стоимост52

ные оценки деловых единиц. В левой части рисунка совокупные расходы по обслуживанию потребителей представляют расходную статью отчетов о прибылях и убытках нескольких деловых единиц (сервисных центров). Пришлось использовать пять уровней детализации, чтобы добраться до прикладных оперативных факторов стоимости. Один из них – управленческий охват – отношение числа руководителей к числу работников. Незначительное улучшение этого показателя оказывает большое влияние на стоимость компании. Доля занятости – часть совокупного рабочего времени, приходящаяся на занятость оператора на рабочем месте. Сравнительно небольшие изменения этого показателя оказывают существенное влияние на стоимость. УРОВЕНЬ 1

УРОВЕНЬ 2 Примеры – Клиентская база

Рентабельность инвестиций

Операционная прибыль

Инвестированный капитал

Доход Издержки

Оборотные средства

– Производительность сбытовых служб (расходы/ доходы) – Распределение постоянных издержек – Управление производственными мощностями – Операционный доход

Основные средства

Общие

Специфические (для деловых единиц)

УРОВЕНЬ 3 Примеры – Доля возобновляемых счетов – Денежная выручка в расчете на 1 заказ – Удельный доход – Доля оплаченных рабочих часов в общем фонде рабочего времени – Доля загруженных мощностей – Затраты на доставку – Условия и сроки сбора дебиторской задолженности – Условия и сроки погашения кредиторской задолженности Оперативные факторы стоимости (низовой уровень)

Рис. 19. Факторы стоимости по уровням корпорации

53

Затраты на рабочую силу

Затраты сервисных центров

Количество сервисных центров

Затраты на рабочее место

Затраты головного офиса

Накладные расходы

Затраты регионального центра

Затраты на персонал районного центра

Распределенные общие и административные расходы

Количество заказов

Затраты на одного работника

Доля занятости

Число рабочих мест в одном сервисном центре

Затраты на один сервисный центр

Совокупные трудозатраты ОП

Численность работников

Затраты на оборудование одного рабочего места Затраты на техническое обслуживание одного рабочего места Прочие затраты на оборудование

Затраты на руководящий персонал

Жалованье Численность руководителей

Средняя продолжительность выполнения заказов Почасовая ставка заработной платы

Доля времени на рабочем месте, % Доля времени на подготовку, % Доля времени перерывов, % Доля времени отпусков, % Доля оплачиваемого времени, % Пропуски работы / прочее

Премии Годовое жалование Премии Управленческий охват Численность занятых Коммунальные платежи Прочее Численность занятых

Накладные расходы

Затраты на содержание зданий

Оборудование

Затраты на техническое обслуживание зданий

Материалы Прочее

Рис. 20. Дерево фактора стоимости– совокупные трудозатраты сервисных центров

54

Менеджеры из месяца в месяц воздействуют на те параметры стоимости, которые находятся под их прямым контролем. В табл. 7 показаны отдельные параметры управления по уровням управления. Таблица 7 Параметры управления по уровням

Управленческие функции

Исполнительный директор Административный персонал Руководитель деловой единицы Функциональный менеджер Прочие работники

Прибыль д ля акционеров

Экономическая прибыль

Х Х

Х Х Х

Прибыль до Отдельные уплаты про- оперативцентов, ные фактоиспользова- ры стоиние капитала мости

Х Х Х

Х Х

Факторы стоимости следует рассматривать во взаимодействии, поэтому в управленческих схемах их увязывают, достигая компромисса, если одни из них улучшаются за счет ухудшения других. На основе факторов стоимости разного уровня иерархии выстраивается сбалансированная система показателей компании (ССП), представляющая основу для создания плановых нормативов системы поощрения и последующего управления организацией и ее подразделениями. 3. При планировании деятельности компании рассматриваются различные сценарии развития событий во внешней среде и соответствующая реакция компании на эти события. Деятельность компании можно рассматривать как постоянную реструктуризацию и адаптацию к изменениям внешней среды. 4. Необходимо сменить приоритеты и сосредоточиться на долговременных денежных потоках компании. Менеджер, ориентированный на стоимость, должен бесстрастно, исходя из стоимостных показателей, оценивать результаты деятельности компании и видеть за ее деловыми единицами инвестиции в производство, которые дают отдачу, превышающую затраты на привлечение капитала. 55

4.2. Управленческие процессы Для налаживания управления стоимостью необходимо сочетание четырех основных управленческих процессов: – выработка стратегии; – определение целевых нормативов; – планирование и составление бюджетов; – организация систем поощрения и оценки результатов деятельности. 1. Выработка стратегии строится на принципах максимизации стоимости и проявляется на разных уровнях организации по разному. На корпоративном уровне стратегия воплощается в следующих решениях: каким бизнесом заниматься, как добиваться потенциальных преимуществ от совместной деятельности деловых единиц и как распределять ресурсы между предприятиями. На уровне деловых единиц реализуется та альтернативная стратегия, выбранная компанией, которая создает наибольшую стоимость в пределах выделенных ресурсов (материальных, человеческих). Стратегия должна объяснять, как деловая единица сможет добиться конкурентных преимуществ, позволяющих ей создать добавленную стоимость. 2. Определение целевых нормативов, которые служат средством выражения целей, которых собираются достигнуть: низкие значения нормативов нацеливают на посредственную работу, слишком высокие перестают выполнять функцию мотивации для работников. Можно перечислить общие принципы определения целевых нормативов: – нормативы должны опираться на ключевые факторы стоимости; – нормативы должны соответствовать уровню организации, для менеджеров нижнего звена это оперативные факторы стоимости; – краткосрочные нормативы должны быть привязаны к долгосрочным и устанавливаться на 1, 3, 10 лет, чтобы показывать, насколько компания должна продвинуться за этот срок. Рекомендуемый краткосрочный целевой норматив – экономическая прибыль. 3. Планирование и составление бюджетов позволяет перевести стратегию на язык конкретных цифр, которые необходимы для достижения целей. 4. Системы поощрения и оценки результатов необходимы, чтобы побуждать работников к достижению целей компании. Оценкой результатов должны заниматься менеджеры, а не бухгалтеры. 56

Можно перечислить следующие принципы оценки результатов: – Оценка результатов должна быть привязана к конкретной деловой единице, так как у разных единиц могут быть разные критерии оценки. Если одна единица получает 10% прибыли, а другая 5%, это еще не говорит о том, что последняя плохо работает. – Критерии оценки следует увязывать с краткосрочными и долгосрочными целевыми нормативами (превышение, снижение). – Оценку результатов следует проводить, комбинируя финансовые и производственные критерии. Часто финансовые показатели рассматривают в отрыве от производственных. – Следует выработать критерии оценки, которые служат первым сигналом тревоги (рыночная доля, объем продаж, затраты и др.) Поскольку финансовые индикаторы работают с запаздыванием, необходимы показатели, упреждающие развитие неблагоприятных тенденций (рост затрат, снижение качества и др.) Изменения в системе поощрения следует вводить после внедрения системы управления стоимостью. Дисконтированный денежный поток опирается на прогноз, а не на фактические результаты деятельности. Поэтому он не может быть использован как критерий оценки деятельности. Фактический свободный денежный поток – хороший индикатор деятельности компании. 4.3. Условия управления стоимостью Совокупность характеристик, охватывающих процесс управления стоимостью показана на рис. 21. Шесть характеристик определяют положение с управлением стоимостью компании: – стремление к улучшению результатов работы; – опора на стоимость; – управление сверху вниз и снизу вверх; – двусторонний объем информацией; – стимулы к самосовершенствованию; – низкие издержки. Из рис. 21 следует, что компании следует сосредоточиться на факторах стоимости. Для успешного внедрения и реализации системы управления стоимостью требуется обеспечить следующие условия: 57

Стремление к высокому результату

Низкие издержки

5 4 3 2 1

5 – отлично; 4 – хорошо; 3 – удовлетворительно; 2 – посредственно; 1 – плохо. Опора на стоимость

Управление снизу вверх и сверху вниз

Мощные стимулы к самосовершенствованию

Двусторонний обмен информацией

Рис. 21. Характеристики процесса управления стоимости компании

1. Недвусмысленная и зримая поддержка со стороны высшего руководства. 2. Особое внимание – совершенствованию принятия решений, входящих в компетенцию производственного (а не только финансового) персонала. 3. Накопление критической массы путем наращивания опыта и навыков повсеместно в компании. 4. Интеграция принципов управления стоимостью в процесс планирования. 5. Особое внимание – практическим аспектам, а не методологии. 6. Анализ стратегических вопросов в тесной увязке с особенностями каждой деловой единицы, а не на основе единообразных или обобщенных принципов. 7. Наличие необходимой информации (в частности, балансов деловых единиц, сопоставимых внешних данных и т.д.). 8. Единообразные и простые в применении формы отчетности и модели стоимостной оценки, облегчающие работу менеджеров. 9. Увязка системы поощрения с созданием стоимости. 10. Оценка потребностей в капитале и людских ресурсах на основе стоимости. 58

Определение стоимости процесса

Решение высшего руководства о повсеместном внедрении

Разработка способов внедрения

Основные 1. Разработать меры инструментарий управления стоимостью: – предварительные оценки стоимости; – модель оценки стоимости; – формы управленческой отчетности 2. Определить глубину и охват подготовки 3. Разработать общий набор предпосылок 4. Опросить основных менеджеров

Механизмы внедрения и обмена информацией Преобразование систем

1. Преобразовать системы контроля и планирования в механизмы обеспечения управления стоимостью: – распространить модели;

Подготовка персонала

3-этапная подготовка производственных менеджеров

1. 1. Осуществить программы поэтапной подготовки для: 2. – внедрения новых процессов и требований; – внедрения новой концепции;

– перестроить процесс – ознакомления персопланирования нала с используемой в соответствии моделью; с новыми требованиями и сроками; – предварительной оценки стоимости – убедиться, что системы обеспечения налажены

3.

4.

Совершенствование систем и налаживание механизмов постоянного развития

Подготовить менеджеров предприятий. Разработать специфические для предприятий схемы анализа: возникающих проблем; стоимостных оценок; чувствительности сценариев; факторов стоимости. Провести учебные семинары по: основам стоимостной оценки; специфическим для предприятий факторам стоимости и сопутствующим проблемам; наращиванию стоимости. Обеспечить разработку управленческой отчетности

59

Рис. 22. Схема внедрения системы управления стоимость компании

Улучшение: стратегического анализа; постановки целей; принятия производственных решений

1. Следить за системами управления стоимостью и подготовки, совершенствовать их. 2. Заложить основу для непрерывного развития. 3. Объединить планы деловых единиц для выявления общекорпоративных вопросов. 4. Обеспечить информационный обмен и обратную связь

Таблица 8 Структура и содержание управленческого отчета Руководящие принципы

Раздел

1. Показать взаи- 1. Обзор стратегии мосвязи и соотношения между отраслевой структурой, стратегией деловой единицы и экономической стоимостью 2. Принимать ре- 2. Результаты стоишения, исходя из мостной оценки долгосрочной 3. Потребность в перспективы ресурсах 3. Выявлять не 4. Обзор плановых просто "реакцию" показателей стоимости на то или иное событие, но ее чувствительность к различным сценариям

Содержание

1. Стратегические цели и задачи 2. Подробная оценка рынка 3. Ключевые факторы стоимости 4. Риски и возможности 5. Основные планируемые инициативы 6. Прочее 7. Стоимость 8. Ключевые допущения 9. Изменение по сравнению с прежним уровнем. 10. Кратко- и долгосрочные потребности в ресурсах 11. Чистая приведенная стоимость дополнительных инвестиций 12. Потребность в человеческих ресурсах 13. Финансовый обзор 10 летнего прогноза следующих показателей: рентабельности инвестиций, дохода от реализации, абсолютной рыночной доли, удельных издержек производства и доходов, прибыли от ос4. Определить 5. Динамика рента- новной деятельности, оборачиваефакторы стоимо- бельности инвести- мости капитала ст и ций и рентабельно- 14. Перспективы бизнеса сти собственного 15. Показатели основных конкуренкапитала тов 6. Анализ чувстви- 16. Чувствительность стоимости тельности и анализ 17. Стоимостный эффект рисков, сценариев упомянутых выше 5. Показать воз- 7. Ключевые пара- 18. Параметры, требующие постояндействие на дру- метры деятельности ного контроля, т. е. ключевые факгие единицы торы стоимости 19. Перспективы улучшения показателей деятельности 8. Взаимоотноше- 20. Предполагаемый порядок оценния деловых единиц ки результатов 9. Подробные фи- 21. Обсуждение важнейших пробнансовые отчеты лем и взаимозависимостей внутри (приложение) организации 22. Отчет о прибылях и убытках, баланс и отчет о движении денежных средств за 10 лет

60

4.4. Практическая реализация программ Возможная схема внедрения в компании системы управления стоимостью показана на рис. 22. 1 этап. Разработка способа внедрения охватывает финансовых руководителей компании. На этом этапе формируют модель оценки и содержание управленческого отчета. Модель оценки стоимости – ключевой элемент системы. Она должна быть: А. Пригодной при работе на персональном компьютере. Б. Стандартизирована для всех деловых единиц для сопоставлений. В. Не должна требовать дополнительных входных данных, кроме установленных. Входные данные для модели берут из управленческого отчета, который является центром информационного обмена и обратных связей. Он должен содержать всю информацию о деловой единице, нужную высшему руководству, и не должен занимать более 25 страниц. Типичные требования к управленческому отчету приведены в табл. 8. 2 этап – Преобразование систем. Здесь модель оценки стоимости распространяется среди финансовых руководителей деловых единиц для их обучения, а процесс планирования компании перестраивается в соответствии с новыми требованиями к отчетности и другим порядком действий. 3 этап охватывает подготовку производственных менеджеров. Начать следует с семинара для конкретного предприятия, обсуждающего концепцию новой модели для высших менеджеров деловой единицы. Только в случае, если они поддержат эту концепцию, она сможет быть успешно реализована на практике.

61

Оглавление Предисловие ............................................................................................. 1. Инвестиционный подход к оценке стоимости ................................. 1.1. Модель дисконтированного денежного потока единого объекта оценки ........................................................................... 1.2. Модель экономической прибыли ............................................... 1.3. Ключевые факторы стоимости компании ................................ 1.4. Содержание оценки стоимости компании ................................ 2. Структурные преобразования компаний .......................................... 2.2. Оценка слияний и источники создания стоимости ................ 2.3. Реализация программ слияний .................................................. 2.4. Причины неудачных слияний .................................................... 2.5. Совместное предприятие ............................................................ 3. Оценка многопрофильной компании ................................................ 3.1. Подход к оценке многопрофильных компаний ........................ 3.2. Оценка стоимости многопрофильной компании .................... 3.3. Оценка потенциальной стоимости с учетом структурных улучшений ................................................................................... 4. Менеджмент стоимости ...................................................................... 4.1. Общий подход к управлению стоимостью ............................... 4.2. Управленческие процессы .......................................................... 4.3. Условия управления стоимостью .............................................. 4.4. Практическая реализация программ .........................................

3 5 5 11 13 14 29 31 34 40 41 42 42 43 49 52 52 56 57 61

Учебное издание

Сироткин Владислав Борисович

УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИЙ Учебное пособие

Редактор В. П. Зуева Компьютерная верстка А. Н. Колешко Лицензия ЛР №020341 от 07.05.97. Сдано в набор 11.06.01. Подписано к печати 20.09.01 Формат 60×84 1/16. Бумага тип. №3. Печать офсетная. Усл. печ. л. 3,72. Усл. кр.-отт. 3,84. Уч. -изд. л. 4,0. Тираж 300 экз. Заказ № Редакционно-издательский отдел Сектор компьютерно-издательских технологий Отдел оперативной полиграфии СПбГУАП 190000, Санкт-Петербург, ул. Б. Морская, 67